sou 2000 11 d3 
 SOU 2000:11 
 Förord 
 Finansmarknadsutredningen (Fi 1997:14) tillsattes i oktober 1997 för att utreda den svenska finansiella sektorns internationella konkurrenskraft. 
 Utredningen har givit ett antal svenska och utländska experter i uppdrag att utarbeta specialstudier till utredningen. Dessa 27 studier har löpande offentliggjorts via utredningens hemsida på internet och redovisas som separata bilagor till betänkandet. Bilagorna har i vissa fall som syfte att ge en sammanfattande bild över forskningsläget på viktiga områden, i andra fall till att djupare analysera vissa centrala frågeställningar. De analyser och slutsatser som läggs fram i dessa bilagor är respektive författares egna och sammanfaller inte nödvän- digtvis med utredningens ståndpunkt. 
 De 27 specialstudierna finns samlade i fyra volymer. Volym A innehåller fem bilagor som alla granskar finanssektorns betydelse för tillväxten. I volym B:s nio bilagor avhandlas de olika funktioner som finanssektorn har i samhällsekonomin. Volym C:s sju bilagor behandlar en mängd övriga frågor som t.ex. skatter, arbetskraft och regleringar. Volym D innehåller de sex bilagor som har skrivits på engelska. 
 Stockholm i mars 2000 
 Bengt Dennis 
 Särskild utredare 
 ShawUtredningssekreterare 
 Walker 
 Utredningssekreterare 
  
 SOU 2000:11 
  
 Volym B:5 
  
 Innehållsförteckning 
  
 Volym A: 
  
 Samhällsekonomisk betydelse 
  
 Bilaga 2 
  
 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska 
  
 A:9 
  
 betydelse 
  
 Newman 
  
 Bilaga 3 
  
 Den svenska finansiella sektorns utveckling i 
  
 A:121 
  
 modern tid 
  
 Mills 
  
 Bilaga 4 
  
 Det finansiella systemet och den ekonomiska 
  
 A:165 
  
 tillväxten: Svenska erfarenheter  
 1834-1991 
  
 Mooney och Carter 
  
 Bilaga 5 
  
 Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt: 
  
 A:237 
  
 En problemanalys 
  
 Gonzales 
  
 Bilaga 6 
  
 Fyra perspektiv på finansmarknaderna och 
  
 A:265 
  
 tillväxten – Finansiellt system, makt och 
  
 ekonomisk tillväxt 
  
 Mitchell 
  
 Volym B: 
  
 Den finansiella sektorns funktioner 
  
 Bilaga 7 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet – 
  
 B:9 
  
 en analys med inriktning på sammansättning 
  
 och förändring av hushållens sparande och 
  
 förmögenhet 
  
 Day 
  
 Bilaga 8 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer: 
  
 B:69 
  
 Konsekvenser för finansmarknaderna under 
  
 de kommande 30 åren i Europa 
  
 Mills 
  
 Volym B:6 
  
 SOU 2000:11 
  
 Bilaga 9 
  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella 
  
 B:121 
  
 sektorns internationella konkurrenskraft 
  
 Porter 
  
 Bilaga 10 
  
 Försäkringsmarknaden 
  
 B:159 
  
 George 
  
 Bilaga 11 
  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden 
  
 B:223 
  
 och dess internationella konkurrenskraft 
  
 Singh 
  
 Bilaga 12 
  
 Värdepappershandel i Sverige 
  
 B:259 
  
 Lewis 
  
 Bilaga 13 
  
 Clearing och avveckling av svenska värde- 
  
 B:347 
  
 papper 
  
 Russell 
  
 Bilaga 14 
  
 Betalningssystemet i Sverige. 
  
 B:423 
  
 Hanson och Anderson 
  
 Bilaga 15 
  
 Massbetalningar i Sverige 
  
 B:477 
  
 Walker och Ewing 
  
 Volym C: 
  
 Övriga bilagor 
  
 Bilaga 16 
  
 Skatternas betydelse för den finansiella sektorns 
  
 C:9 
  
 konkurrenskraft 
  
 Beck 
  
 Bilaga 17 
  
 De svenska finansiella marknadernas integration 
  
 C:77 
  
 med utlandet 
  
 Cannon 
  
 Bilaga 18 
  
 Finansiella regleringar och konkurrenskraft 
  
 C:129 
  
 Howard 
  
 Bilaga 19 
  
 Den finansiella regleringsprocessen 
  
 C:153 
  
 Silva och Soto 
  
 Bilaga 20 
  
 Finansiella intermediärers roll i det finansiella 
  
 C:185 
  
 systemet – En översikt av den akademiska 
  
 litteraturen Fischer Daltung 
  
 SOU 2000:11 
  
 Fox 
  
 Bilaga 21 
  
 Arbetskraft och konkurrenskraft i den svenska 
  
 C:233 
  
 finansiella sektorn 
  
 Williams 
  
 Bilaga 22 
  
 Attitydenkät 
  
 Briggs 
  
 Askus  
 K-W 
  
 Volym D: 
  
 Supplements in English 
  
 Bilaga 23 
  
 Financial Systems, Industrial Structure, and 
  
 D:9 
  
 Growth 
  
 Potter och Meyer 
  
 Bilaga 24 
  
 Politics, Law and Financial Development 
  
 D:47 
  
 Potter och Meyer 
  
 Bilaga 25 
  
 Is The Financial System Politically 
  
 D:127 
  
 Independent? Perspectives on The Political 
  
 Economy of Banking and Financial Regulation 
  
 Jenkins Kroszner 
  
 Bilaga 26 
  
 What Is Optimal Financial Regulation? 
  
 D:161 
  
 Bullock och Martinez 
  
 Bilaga 27 
  
 Consolidation and Strategic Positioning in 
  
 D:219 
  
 Banking with Implications for Sweden 
  
 Moody 
  
 Bilaga 28 
  
 Swedish Banking Efficiency and 
  
 D:257 
  
 Productivity in an International Perspective 
  
 Baker, Kim och 
 Clark 
  
 SOU 2000:11 
  
 Volym B:9 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet – en analys med inriktning på samman- sättning och förändring av hushållens sparande och förmögenhet 
 av 
 Day 
 * 
  
 Bilaga 7 till Finansmarknadsutredningen. 
 Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är för- fattarens egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finans- marknadsutredningens ståndpunkt. 
 Juni, 1999 
  
 *  
 T.f. professor i nationalekonomi vid Uppsala universitet. Herrera forskar inom områdena hushållens sparande och konsumtion samt finansiella marknaden. 
  
 Volym B:10  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 Innehåll 
  
 Sammanfattning .................................................................................... 
  
 11 
  
 1 
  
 Inledning ...................................................................................... 
  
 13 
  
 1.1 
  
 Produktion och kapitalbildning................................................. 
  
 14 
  
 1.2 
  
 Livscykelhypotesen.................................................................. 
  
 15 
  
 2 
  
 Sparande och investeringar – makro ........................................... 
  
 19 
  
 2.1 
  
 Johnson, sparande och investeringar ................................... 
  
 20 
  
 2.2 
  
 Sektorfördelning av sparande och investeringar ........................ 
  
 22 
  
 2.3 
  
 Finansiellt sparande i privat och offentlig sektor ....................... 
  
 25 
  
 2.4 
  
 Finansiering av framtida investeringar ...................................... 
  
 27 
  
 3 
  
 Hushållens sparande och förmögenhet ........................................ 
  
 29 
  
 3.1 
  
 Hushållens förmögenhet ........................................................... 
  
 32 
  
 3.2 
  
 Hushållens finansiella portfölj .................................................. 
  
 34 
  
 3.3 
  
 Ränte- och aktiefonder ............................................................. 
  
 38 
  
 3.4 
  
 Sparandets fördelning mellan hushållen .................................... 
  
 40 
  
 4 
  
 Sparchockens drivkrafter ............................................................ 
  
 43 
  
 4.1 
  
 Inkomstförväntningar ............................................................... 
  
 44 
  
 4.2 
  
 Skuldsättning och realränta ...................................................... 
  
 46 
  
 4.3 
  
 Befolkningssammansättning ..................................................... 
  
 50 
  
 5 
  
 Slutsatser och en blick in i framtiden........................................... 
  
 51 
  
 Referenser............................................................................................. 
  
 57 
  
 Appendix 1  
 Privata och offentliga sektors sparande............................... 
  
 59 
  
 Appendix 2  
 Spardefinitioner ................................................................. 
  
 61 
  
 Appendix 3  
 Mikrodatabasen HINK....................................................... 
  
 63 
  
 Appendix 4  
 Ekonomometrisk konsumtionsfunktion................................ 
  
 65 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:11 
  
 Sammanfattning 
 Utvecklingen av totala nettosparandet och  
 -investeringar 
  i Sverige har under de senaste 30 åren varit mediokra sett i ett internationellt per- spektiv. Jämförs nivån av de svenska nettoinvesteringarna med ett genomsnitt för OECD länderna har gapet sedan  
 1970-talet 
  successivt ökat till Sveriges nackdel. För perioden  
 1990-96 
  uppgick de svenska nettoinvesteringarna, som andel av disponibel nationalinkomst, till under hälften av genomsnittet för  
 OECD-länderna. 
  Denna låga nivå på kapitalbildningen är sannolikt en viktig delförklaring till den låga eko- nomiska tillväxten i Sverige sedan senare hälften av  
 1970-talet. 
  
 Ett ökat hushållssparande är viktigt för investeringsutvecklingen trots att kapitalmarknaderna har internationaliserats. Stora företag kan finansiera sig på de etablerade kapitalmarknaderna medan mindre företag i regel inte har denna möjlighet utan måste lita till eget sparande i företaget eller på privat sparande hos delägare eller närstående personer. Utvecklingen av riskkapitalmarknader där dessa mindre företag kan finansiera sig pågår också. En hypotes är att god tillgång på finansiellt kapital hos hushållen därför kan underlätta nyföretagande och stimulera investeringar och expansion i mindre och medelstora företag. 
 Sammansättningen av hushållens sparande har förändrats drastiskt under  
 1990-talet; 
  hushållens sparar nu i stor omfattning i finansiella tillgångar. Under de två föregående decennierna sparade hushållen huvudsakligen i reala tillgångar (små- och fritidshus samt varaktiga konsumtionsvaror). Denna inriktning av sparandets fördelning påverkar naturligtvis också förmögenhetens fördelning och andelen av finansiella nettotillgångar utgör en allt större andel av hushållens förmögenhet under  
 1990-talet. 
  Viktiga faktorer till denna ändrade inriktning av hus- hållens sparande förefaller vara skattereformen  
 1990-91, 
  realränte- chocken, befolkningsutvecklingen samt osäkerhet om framtida inkomster (arbetslösheten). En framskrivning av hushållens sparkvot  
 1  
 fram till 2030 ger vid handen att denna kommer att fördubblas fram till 2020 och uppgå till 12 procent för att därefter fall till 6 procent 2030. Bakomliggande faktor är befolkningssammansättningen och en stor del 
  
 1  
 Vid denna kalkyl används en utvidgad definition av hushållens sparande som inkluderar hushållens nettoinvesteringar i varaktiga konsumtionsvaror och kollektivt försäkringssparande. Se avsnitt 3 nedan för en diskussion av sparbegreppen. 
 Volym B:12  
 Bilaga 7  
 SOU 2000:11 
 av hushållens sparande under  
 2000-talets 
  första decennier kan också förväntas ske i finansiella tillgångar. 
 Ökningen av det finansiella sparandet och förmögenheten har riktats mot  
 pensions-, 
  fond- och aktiesparande. För 1996 uppgick värdet av hushållens fondandelar till ca 18 procent av hushållens disponibla in- komster och direktägda aktier till ca 22 procent. Till detta kommer in- direkt ägande av aktier i olika kollektiva och privata pensionsför- säkringar som för samma år kan uppskattas till att uppgå till ca 40 procent av disponibel inkomst. Den finansiella sektorn har försett marknaden med ett stort antal sparprodukter som efterfrågats av hus- hållen. Frågan är dock om tillräckligt med sparande når riskkapital- marknaden för små företag och om någon form av riskkapitalavdrag, som medgavs under 1996, bör övervägas att återinföras. Hushållens direktägande av aktier på den s.k.  
 OTC-listan 
  uppgick 1996 värde- mässigt till mindre än en procent av de disponibla inkomsterna. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:13 
  
 1 Inledning 
 Syftet med denna uppsats är att analysera och diskutera utvecklingen av sparandet i Sverige i allmänhet och de svenska hushållens sparande i synnerhet. Sparandet är viktigt för kapitalbildning och därmed produk- tion och ekonomisk tillväxt. Ett högt sparande i ett land har ofta varit förknippat med en hög tillväxt. Ett högt sparande i ett land kan också vara förknippat med att ägandet till landets industriella realkapital till en stor del stannar inom landet och att riskkapital för mindre och medel- stora företag genereras i större omfattning. Inriktningen på och sammansättningen av hushållssparandet spelar här en nyckelroll. Hus- hållens sparande består av dels realt sparande (huvudsakligen netto- investeringar i småhus), dels finansiellt sparande (sparande på bank, aktier, obligationer och försäkringssparande samt hushållens nettony- upplåning). Ju större andel av hushållens sparande som placeras finan- siellt desto större andel av hushållens inkomster ställs till kapital- marknadens förfogande. Kapitalmarknadens roll är att bl.a. intermediera sparandet och hjälpa hushållen/placerarna till att erhålla den önskade riskjusterade avkastning på sitt sparande och förmögenhet. 
 En förutsättning för en ökad ekonomisk tillväxt i Sverige är såldes att det finns ett utbud av riskkapital som via kapitalmarknaden slussas till företagen/investerarna. Det är således viktigt att ha kännedom om utvecklingstendenserna för sparandet i samhället när framtida scenarier för den ekonomiska utvecklingen utmålas samt kapitalmarknadens roll och funktion diskuteras. I denna uppsats görs ett försök till att fånga de viktigaste tendenserna kring sparandeutvecklingen och i slutet av upp- satsen presenteras även en framskrivning av hushållens sparande för de tre första decennierna på  
 2000-talet. 
  
 Innan den mer empiriskt inriktade diskussionen kring sparandets ut- veckling analyseras inleder vi med en kort diskussion om sparande och kapitalbildning utifrån en mera teoretisk utgångspunkt; sparande och kapitalbildning är ju fundamentala faktorer för den ekonomiska till- växten. De mest förekommande modellerna för att förklara produk- tionsutvecklingen diskuteras och när det gäller teorin kring sparandet i samhället koncentreras framställningen till den s.k. livscykelhypotesen. 
 Den empiriskt inriktade diskussionen inleds med ett avsnitt där det totala nettosparandet och  
 -investeringar 
  för den svenska ekonomin sedan 1950 diskuteras och analyseras. I detta sammanhang studeras fördelningen av sparande och investeringar mellan konsoliderad 
  
 Volym B:14  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 offentliga sektor, företags- och hushållssektorn samt huruvida det finns något samband mellan finansiellt sparande för privat och offentlig sektor. I analysen av hushållssektorn ges en fyllig beskrivning av utvecklingstendenser för såväl nivån på som sammansättningen av sparande och förmögenhet. Vidare diskuteras ingående de viktigaste bak- grundsfaktorerna till det förändrade spar- och konsumtionsbeteendet som kan noteras för  
 1990-talet 
  jämfört med tidigare decennier under efterkrigstiden. Fokuseringen mot hushållens sparande förklaras bl.a. av att dessa i framtiden i större utsträckning skall stå för delar av det riskkapital som krävs för att få en tillstånd en högre balanserad tillväxt. Uppsatsen avslutas med en sammanfattning och där tänkta utvecklingstendenser för hushållens framtida sparande diskuteras. 
  
 1.1 
  
 Produktion och kapitalbildning 
  
 Betydelsen av sparande och kapitalbildning i samhällsekonomin är en av de stora frågor som sysselsatt samhällsvetare och nationalekonomer i sekler. De klassiska ekonomerna på  
 1800-talet 
  antog i allmänhet att kapitalinkomsterna sparades och svarade för kapitalbildningen. Under  
 1960-talet 
  utvecklades den s.k. moderna tillväxtteorin och dess s.k. gyllene regel. Enligt denna regel kommer konsumtionen i samhället att vara som högst om sparandet är lika stort som kapitalinkomsterna – en slutsats som överensstämmer med  
 1800-tals 
  e konomernas antagande. Sparande, investeringar och produktion är inget självändamål utan det är konsumtionen som ses som den ekonomiska verksamhetens syfte. Om sparandet är större än kapitalinkomsterna betyder det att produktionen blir större men samtidigt minskar konsumtionen. 
 Den moderna tillväxtteorin utgick ifrån kapitalets marginalprodukt var avtagande. Ett ökat sparande implicerar att kapitalstocken ökade men i och med den avtagande avkastningen kommer tillskottet i pro- duktionen att avta tills det högre sparandet precis motsvarades av den investering som krävs för att hålla kapitalstocken intakt. Ett ökat sparande innebär inte att tillväxttakten i ekonomin ökar och den gyllne regeln predikterar den optimala nivån på sparandet. Den tekniska ut- vecklingen är den faktor som bestämmer tillväxten i ekonomin och denna är exogen (bestäms utanför modellen) i den moderna tillväxtteorin. 
 Under  
 1980-talet 
  började modeller för s.k. e ndogen tillväxt utvecklas. Dessa modeller försöker förklara den ekonomiska tillväxten inom modellens ram med att vidga kapitalbegreppet. Genom inkludera t.ex. humankapital (utbildning) i kapitalbegreppet behöver inte denna faktors marginalprodukt vara avtagande. Om inte marginalprodukten är avtagande betyder det att ett ökat sparande ger en högre tillväxt. Till 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:15 
  
 skillnad från tidigare teori görs försök att modellera vad som bestämmer investeringar i humankapital, framtagandet av ny teknik och pro- duktionsprocesser. Samband mellan befolkningsutveckling och ekono- misk tillväxt har analyserats samt hur skatter och transfereringar på- verkar produktiviteten. I detta sammanhang kan påpekas att funktionen av det finansiella systemet också har skärskådats för att studera under vilka betingelser som utvecklingen av den finansiella sektorn har positiva effekter på den ekonomiska tillväxten. 
 En annan grupp av tillväxtmodeller som inte utgår från en (aggregerad) produktionsfunktion för hela ekonomin är de s.k. årgångs- modellerna. Dessa modeller bygger på det finns olika produktions- struktur i industrianläggningarna beroende på åldern och att produk- tiviteten är högre i nyare än i äldre. Detta implicerar att ett högt sparande och därmed förknippade investeringar resulterar i en ökad till- växt. Det betyder att nytt kapital är mer effektivt än gammalt och således bör en föryngring av kapitalstocken innebära en snabbare produktivitetsutveckling och tillväxt. Precis som för modellerna för endogen tillväxt får således nivån på sparandet betydelse för den ekono- miska tillväxten. 
 I diskussionen om sparande och tillväxt har också entreprenörskapets funktion diskuterats. I denna diskussion framhålls bl.a. att ekonomins spelregler bör vara sådana att entreprenören lägger ned sin energi på att förändra och förbättra teknologin vilket får effekter på produktivitet, inkomstutveckling och tillväxt. Om de ekonomiska spelreglerna är sådana att det finns otillräckliga incitament för teknologiska förändringar 
 i produktionsprocessen kan entreprenörerna istället ägna sig åt s.k. privilegiejakt. Avkastningen från denna privilegiejakt som tillfaller entreprenörerna uppkommer nu från förmögenhetsomfördelning i stället för förmögenhetsskapande verksamhet; avkastningen uppkommer på någon annans bekostnad och inte genom att samhällets produktionspotential har ökat. 
  
 1.2 
  
 Livscykelhypotesen 
  
 Denna korta översikt av tillväxtteorin understryker sparandets sam- hällsekonomiska betydelse. Frågan som följer blir naturligtvis vad som bestämmer sparandet i en ekonomi? Den enkla livscykelhypotesen är mycket användbar för att förklara bl.a. förekomsten av sparande i sam- hället. En enkel variant av livscykelhypotesen utgår från att yngre hushålls konsumtionsbehov överstiger deras inkomster vilket resulterar i skuldsättning. I ett senare skede av livscykeln då individerna och hus- hållen uppnår högre inkomster samtidigt som konsumtionsbehovet 
 Volym B:16  
 Bilaga 7  
 SOU 2000:11 
 eventuellt minskar, kommer skulderna att amorteras av och således ökar sparandet. Detta indikerar att vi bör finna en hög skuldsättning hos yngre hushåll vilken sedan avtar med stigande ålder. Nivån på skuld- sättningen bestäms sedan i sin tur av räntan (realränta efter skatt är den adekvata variabeln för en ekonomi med kapitalbeskattning och inflation). Ju högre räntan är desto mer av konsumtionen skjuts på framtiden och således blir skuldsättningen lägre såvida inte den framtida förväntade förmögenhetsökningen som räntehöjningen medför, leder till ökad konsumtion idag. 
 2  
 Resonemanget förutsätter att det existerar perfekta kapitalmarknad där individerna fritt kan låna och spara utifrån sina egna preferenser. 
 Livscykelhypotesen implicerar också att hushållen vill utjämna konsumtionen över livscykeln. Avgörande för konsumtionsnivån idag är individernas förväntade livsinkomster. Om den förväntade inkomst- utvecklingen bedöms som gynnsam kommer konsumtionen att relativt sett vara högre; framtida inkomster diskonteras. Om däremot förvänt- ningarna om inkomstutvecklingen i varierande grad är osäker kommer detta att påverka konsumtionen idag; risken (spridningen) i det för- väntade inkomstutfallet är positivt korrelerad med sparandet – som därför brukar benämnas osäkerhetssparande. Om denna risk går att för- säkra bort kan det betyda att osäkerhetssparandet minskar.  
 3 
  
 Ekonomisk tillväxt eller snarare teknisk utveckling är också viktig när sparandet diskuteras. Utgår vi från livscykelhypotesen och förut- sätter att hushållen har perfekt framförhållning om den framtida ekonomiska utvecklingen (ingen osäkerhet), en stationär population  
 4  
 och ingen produktivitetsökning som följd av utebliven teknisk utveckling så förekommer inget sparande. Det sparande som den aktiva generationen presterar motsvaras exakt av den passiva generationens (pensionärerna) konsumtion (negativa sparande). Om vi däremot förutsätter en teknisk utveckling och en stabil population (befolkningstillväxt) kommer 
  
 2 
  
 En ränteförändring har två effekter; dels en substitutionseffekt (om räntan höjs ökar avkastningen på sparandet och det blir dyrare att låna pengar vilket minskar konsumtionen), dels en inkomsteffekt (räntehöjningen har effekt på förmögenheten som kan medför en ökad konsumtion). 
  
 3 
  
 Ett argument som använts för att förklara det låga hushållssparandet i Sverige är att inkomstrisken har minskat successivt under efterkrigstiden som en följd av det utbyggda sociala skyddsnätet för tillfälliga och permanenta inkomstförändringar. 
  
 4 
  
 En befolkningssammansättning som är så beskaffad att varje åldersgrupps andel av totalpopulationen är konstant samt att ökningstakten i befolknings- tillväxten också är konstant brukar av demograferna benämnas som en stabil population. Om det däremot inte förekommer befolkningstillväxt är benäm- ningen en stationär population. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:17 
  
 sparandet att vara positivt. De potentiella pensionärerna ur den aktiva generationen kommer då alltid att vara fler till antalet än de faktiska pensionärerna vilket innebär att den aktiva generationens sparande mer än väl täcker den passiva generationens konsumtion. Teknisk utveckling förstärker denna tendens till ett högre sparande då den aktiva gene- rationens realinkomst per capita är högre än den inkomst den passiva generationen en gång sparade ur för sin ålderdom. Teknisk utveckling och befolkningstillväxt genererar således ett högre sparande i samhället. Kausaliteten är således att tillväxt genererar högre sparande. Utsagan från den enkla livscykelhypotesen blir att ju snabbare den teknisk utvecklingen och befolkningstillväxt är desto högre blir sparkvoten i ekonomin. 
 Förväntningar beträffande nivån på och variationen i den framtida löne- och förmögenhetsutvecklingen, den förväntade framtida avkast- ningen (förväntad realränta efter skatt) och förekomst av försäkrings- system för inkomstrisker samt var i livscykeln ett hushåll befinner sig är således viktiga bestämningsfaktorer för sparande- och konsumtions- utveckling. Åldersfördelningen är inte bara viktig för att förklara sparandets nivå utan även dess fördelning (portföljeffekt). Ju större andel av befolkningen som utgörs av individer i åldern  
 25-44 
  i förhållande till  
 45-64 
  desto större kommer t.ex. efterfrågan av varaktiga konsum- tionsvaror att vara. Yngre individer och hushåll håller en större andel reala tillgångar (egna hem, bilar etc.) än finansiella nettotillgångar (banksparande, aktier, obligationer etc.) och det omvända gäller för den äldre kohorten. En viktig förutsättning för livscykelhypotesen är att det inte förekommer några ransoneringar på kapitalmarknaden. Om det finns lånerestriktioner på kreditmarknaden kan hushållen förskjuta sin konsumtion tidsmässigt (spara) men inte till fullo tidigarelägga sin kon- sumtion genom att låna. 
 Vår diskussion har baserats på den enkla livscykelhypotesen som utgår ifrån att individerna konsumerar sin livsinkomst och inte lämnar något arv efter sig. Förekommer arvssparande (frivilligt eller ofrivilligt) och gåvor mellan generationen innebär det att hushållens konsumtion över livscykeln understiger livsinkomsten. Sparandet bör såldes bli större vilket då får betydelse för värdet av hushållens förmögenhet. Sannolikt kommer hushållens totala förmögenhet att vara större i ett samhälle där det förekommer arv och transfereringar mellan generationerna än i ett samhälle som styrs av rent livscykelsparande. De tidigare diskuterade sparmotiven kommer inte att förändras i någon större utsträckning om vi utgår från att även arvssparande förekommer i ekonomin. Dock kommer 
  
 Volym Skinner 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 sannolikt förmögenhetsackumulationen vara en helt annan och till denna fråga återkommer vi.  
 5 
  
 Det kan också nämnas att i den allmänna debatten tillmäts hushållens sparande inte enbart en direkt samhällsekonomisk betydelse. Sparande och sparsamhet anses ofta höra samman med eftersträvansvärda egenskaper såsom flit, planeringsförmåga och arbetsamhet. Ett minskat intresse för att spara kan tyda på att delar av befolkningen ändrar livsstil mot ett mera konsumerande och materialistiskt levnadssätt. Ett ökat inslag av hedonism i samhället kan göra människor mera sårbara för oförutsedda händelser och därmed i ökad omfattning beroende av försäkringssystem. 
  
 5  
 En livlig debatt har förts om hur stor del av hushållens förmögenhet som går att hänföra till livscykelsparande resp arvssparande. Undersökningar från andra länder anger att livscykelsparandet svarar för  
 50-80 
  procent av hushållens totala förmögenhet. Se Avila och Russo (1989) och Rodriguez och Scott (1994). 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:19 
  
 2 Sparande och investeringar – makro 
 Sett över en längre tidsperiod bestämmer sparandet i ekonomin den totala förmögenhetstillväxten. Ju större sparande och förmögenhet desto större tenderar även realkapitalet eller produktionskapitalet att vara vilket i sin tur bestämmer inkomsterna i samhället. Sparande och investeringar i en ekonomi blir avgörande för de framtida tillväxtbe- tingelserna. Detta var budskapet i föregående avsnitt. Nu över till den empiriska bilden beträffande utvecklingen av sparande och investeringar i Sverige. 
 Under mellankrigstiden och efter andra världskriget fram till mitten av  
 1970-talet, 
  utvecklades sparande och investeringar likartat i den svenska ekonomin. Under en  
 25-års 
  period efter andra världskriget uppvisades en hög investerings kvot. Denna acceleration i kapitalbild- ningen har såväl ökat som föryngrat kapitalstocken. Enligt traditionell terminologi är det totala sparandet i ett land lika med värdet av alla in- vesteringar plus bytesbalansens saldo. Utifrån detta samband följer att ett underskott i bytesbalansen uppkommer om sparandet är mindre än investeringarna och att ett överskott uppkommer om det omvända gäller. Skillnaden mellan sparandet och värdet av investeringarna brukar också benämnas finansiellt sparande. Det finansiella sparande för ett land är således definitionsmässigt lika med bytesbalansens saldo. 
 Det angivna sambandet mellan sparande, investering och bytes- balansens saldo visar sparandets centrala roll i samhällsekonomin. Likhet mellan sparande och investering var innan kapitalmarknaderna hade internationaliserats en förutsättning för balans i de utrikes betal- ningarna. Eftersom investeringar var nödvändiga för att upprätthålla en ekonomisk tillväxt var ett mot investeringarna svarande sparande en nödvändig förutsättning för ekonomisk tillväxt med balans i utrikes- betalningarna; ju större investeringarna var desto större måste sparandet vara. 
 Nu är emellertid kopplingen mellan sparande och investeringar för ett enskilt land inte längre bindande som under den tidigare efterkrigstiden. Som en följd av borttagande av valutaregleringarna i Sverige och omvärlden samt internationaliseringen av finansmarknaderna går det att finansiera ett underskott i bytesbalansen som motsvaras av ett lågt spa- rande och en högre nivå på investeringarna. Förväntningarna beträffande den långsiktiga kapitalavkastningen på investeringar i landet blir därför 
  
 Volym B:20  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 styrande för investeringsutvecklingen snarare än nivån på det inhemska sparandet. 
 Ett underskott i bytesbalansen kan t.ex. betingas av en sned ålders- fördelning. Om andelen av yngre hushåll är stor i förhållande till andelen av medelålders hushåll kan detta resultera i ett lägre sparande än vad investeringarna kräver. Fria kapitalmarknader implicerar att sparande kan importeras för att täcka underskottet i bytesbalansen. På samma sätt kan bytesbalansen uppvisa överskott om befolknings- sammansättningen är skev åt andra hållet och då exporteras sparandet. Internationaliseringen av kapitalmarknaderna kan således betraktas som välfärdshöjande eftersom ett underskott i bytesbalansen (betingat av t.ex. åldersfördelning) inte behöver åtgärdas med en åtstramande politik 
 Ett land som finansierar en del av sina investeringar med importerat sparande och därför drar på sig underskott i bytesbalansen kan göra detta om dessa investeringar förväntas ge en avkastning som täcker räntekostnader och amorteringar. Rent generellt kan sägas att så länge näringslivets investeringar i landet är lika stora som dess upp- låning från omvärlden finns det normalt ingen anledning till oro för underskott i bytesbalansen. Detta förutsätter dock att den existerande skattelagstiftningen eller subventioner till företagen inte snedvrider relationen mellan kostnaderna för upplåning och investeringens avkast- ning. 
  
 2.1 
  
 Johnson, sparande och investeringar 
  
 Från 1950 och de närmaste tjugo åren framgent matchade det svenska sparandet och investeringarna varandra vilket betydde balans i utrikes- betalningarna, se figur 1. 
 6  
 Under denna tidsperiod var de internationella betalningsströmmarna hårt reglerade inom ramen för Becker systemet och även relativt måttliga underskott i betalningsbalansen kunde leda till finansieringssvårigheter vilket betydde att det var viktigt för varje land att ha en valutareserv som buffert för tillfälliga underskott. Notera att sparande och investeringar låg på en hög nivå fram till början av  
 1970-talet. 
  Därefter föll såväl sparandet som investeringarna och 
  
 6  
 I figuren återges utvecklingen av nettoinvesteringar och sparande som andel av disponibel nationalinkomst. Från användningssidan definieras detta in- komstmått som summan av totala konsumtionen och nettosparandet i ekonomin. Sett från inkomstsidan är disponibel nationalinkomst identisk med summan av nationalinkomst till marknadspris och nettotransfereringarna till omvärlden. Detta inkomstmått visar således vilket inhemskt ekonomiskt utrymme som finns för konsumtion, sparande och investeringar. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:21 
  
 sparandet minskade mest. Detta resulterade i underskott i bytesbalansen från mitten av  
 1970-talet 
  och ca tio år framåt och därmed en uppbyggnad av en allt större utlandsskuld. Sverige övergav under denna period sin position som ett land med hög nivå på investeringarna vilket sannolikt har varit menligt för tillväxt och produktivitetsutveckling (se även tabell 1). 
 En förbättring av bytesbalansen noterades för några år i mitten av  
 1980-talet 
  samtidigt som nivån på spar- och investerings kvot endast uppgick till ca en tredjedel av nivåerna från 1950- och  
 1960-talen. 
  Senare hälften av  
 1980-talet 
  och första hälften av  
 1990-talet 
  ökar först sparande och investeringar, dock ej lika mycket, för att därefter stört- dyka till negativa värden (!) för 1993. Den s.k.  
  
 boom-bust 
  
 perioden i den svenska ekonomin skapades av en expansiv ekonomisk politik inter- folierad med en avreglering av de finansiella marknaderna under senare hälften av  
 1980-talet. 
  Den kostnadskris som uppstod kurerades med en skattereform under  
 1990-talets 
  första år, hårdvalutapolitik, prioritering av inflationsmål samt devalveringen 1992 i samband med att svenska kronan tilläts flyta. Därpå följde offentliga utgiftsindragningar och skattehöjningar för att komma tillrätta med ett svällande budget- underskott. 
 Figur 1. Sparande och investeringar (netto) samt bytesbalans, uttryckta i procent av disponibel nationalinkomst  
 1950 
 - 
 96 
  
 20 
  
 15 
  
 10 
  
 5 
  
 0 
  
 -5 
  
 1950 
  
 55 
  
 1960 
  
 65 
  
 1970 
  
 75 
  
 1980 
  
 85 
  
 1990 
  
 95 
  
 D:\ex\d-sv\data\datany 
  
 Nettosparande 
  
 Nettoinvesteringar 
  
 Johnson 
  
 Anm.:  
 Från och med 1986 har företagens återinvesterade vinstmedel inkluderats i sparandet. 
  
 Källa  
 : Nationalräkenskaperna. 
  
 Volym B:22  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sverige uppvisar sedan  
 1970-talet 
  såväl en fallande spar- som investe- ringskvot. Under största delen av denna period har sparandet varit mindre än investeringarna. Bytesbalansen uppvisade således underskott och utlandsskulden ökade. Trots att nivån på nettoinvesteringarna under 1980- och  
 1990-talet 
  uppgick till ca 1/3 av nivån för 1950- och 1960- talen har dessa inte kunnat finansieras inom landet utan en omfattande upplåning på de internationella kapitalmarknaderna har skett. Först 1994 uppvisas ett sparöverskott (bytesbalansens saldo större än noll) och då som en följd av låg nivå på den ekonomiska aktiviteten (bl.a. hög arbetslöshets) och därmed låga nettoinvesteringar. 
 Den svenska utlandsupplåningen på internationella kapitalmarkna- derna sedan 1975 går på tvärs mot de resultat King och Horika (1980) presenterade i en uppmärksammad uppsats. Författarna menade att kapitalmarknaderna inte var integrerade och stödde denna utsaga genom att ekonometriskt testa huruvida ett linjärt samband mellan spar- och investeringskvoterna förelåg för ett antal länder. Ett linjärt samband med hög samvariation mellan variablerna skulle vara en indikation på låg grad av integration av kapitalmarknaderna. Samvariationen var hög för den undersökningsperiod (  
 1960-74) 
  som författarna utnyttjade. Ny studier indikerar att detta samband har försvagats och studier som även inkluderar en antal demografiska variabler får resultat som styrker en hög grad av kapitalmobilitet mellan länder.  
 7 
  
 2.2 
  
 Sektorfördelning av sparande och investeringar 
  
 Hittills har vi enbart sett till utvecklingen av det totala nettosparandet och nettoinvesteringarna i ekonomin (figur 1). I tabell 1 redovisas den sektorfördelade utvecklingen av nettosparande, nettoinvesteringar och finansiellt sparande uttryckta i procent av disponibel nationalinkomst för företag, konsoliderad offentlig sektor och hushåll. 
 Precis som för den totala ekonomin gäller att om en sektors investe- ringar överstiger dess sparande kommer denna sektor att uppvisa ett 
  
 7  
 Se Obstfeld och Lindsey (1997) för en översikt. Ett partiellt test är att testa huruvida bytesbalansen är stationär eller inte (nollhypotesen är att bytes- balansens saldo uppvisar en s.k. enhetsrot). Är bytesbalansens saldo stationär kan detta tyda på att kapitalmarknaderna inte är integrerade. Test visar, på de data som återges i figur 1, att för hela tidsperioden kan inte hypotesen förkastas (på 5 procents nivån) om stationäritet i bytesbalansens saldo. Delas däremot samplet upp i perioderna  
 1950-75 
  och  
 1975-96 
  kan hypotesen om stationäritet inte förkastas för första tidsperioden men dock för den andra. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:23 
  
 negativt finansiellt sparande. Övriga sektorer i ekonomin har då en finansiell fordran på denna sektor. Vid det omvända förhållandet (sparandet överstiger investeringarna) har sektorn ett positivt finansiellt sparande och lånar ut till andra sektorer. Summan av de inhemska sek- torernas finansiella sparande är också lika med bytesbalansens saldo. 
 Tabell 1. Nettosparande (S), nettoinvesteringar (I) och finansiellt sparande (Fs) för företag, konsoliderad offentlig sektor och hushåll, medelvärden för olika perioder  
 1950-96, 
  uttryckta i procent av disponibel nationalinkomst 
  
 Företag 
  
 Offentlig sektor 
  
 Hushåll 
  
 Bytes- 
  
 S 
  
 I 
  
 Fs 
  
 S 
  
 I 
  
 Fs 
  
 S 
  
 I 
  
 Fs 
  
 balans 
  
 50-59 
  
 5,8 
  
 8,6 
  
 -2,8 
  
 3,6 
  
 3,1 
  
 0,5 
  
 5,4 
  
 2,8 
  
 2,6 
  
 0,4 
  
 60-69 
  
 2,6 
  
 8,5 
  
 -6,0 
  
 9,1 
  
 5,0 
  
 4,1 
  
 4,9 
  
 3,2 
  
 1,8 
  
 -0,1 
  
 70-79 
  
 3,2 
  
 5,8 
  
 -2,6 
  
 6,8 
  
 4,1 
  
 2,7 
  
 2,6 
  
 3,1 
  
 -0,6 
  
 -0,5 
  
 80-89 
  
 5,2 
  
 4,3 
  
 0,8 
  
 -0,1 
  
 1,7 
  
 -1,8 
  
 0,6 
  
 1,1 
  
 -0,5 
  
 -1,5 
  
 90-96 
  
 4,3 
  
 3,2 
  
 1,2 
  
 -5,1 
  
 1,0 
  
 -6,1 
  
 3,6 
  
 -0,6 
  
 4,2 
  
 -0,7 
  
 Anm.:  
 Från och med 1986 har återinvesterade vinstmedel inkluderats i företags- sparandet. 
  
 Källa  
 : Nationalräkenskaperna och OECD National Accounts. 
 Drastiska omsvängningar i såväl sparande som investeringar har skett mellan och inom sektorerna under de bortemot femtio år som redovis- ningen i tabell 1 omfattar. Företagens nettoinvesteringar i relation till disponibel nationalinkomst har från en nivå på drygt 8 procent under perioden  
 1950-69 
  halverats fram till  
 1980-talet. 
  Företagens investe- ringskvot under  
 1990-talet 
  var en dryg tredjedel av nivån jämfört med de två första perioderna. Nettosparkvoten i sektorn uppvisar ett  
 U-format 
  samband; hög sparkvot under  
 1950-, 
  1980- och  
 1990-talen. 
 8 
  
 Den höga investeringsnivån under de tre första perioderna kunde företagen inte själva finansiera med eget sparande (vinster) utan lånade från övriga sektorer och således var den finansiella sparkvoten negativ. För 1980- och  
 1990-talen 
  var det finansiella sparandet positivt och sektorn lånade ut till övriga sektorer. Noteras skall att en del av ökningen av nettosparkvoten i företagssektorn under senare delen av 1980- och 1990- talen består av fonderat sparande inom tilläggspensionssystemen för bl.a. tjänstemän (ITP) och arbetare (STP) vilket redovisas som sparande hos företagssektorn. För dessa två årtionden uppgick det kollektiva försäkringssparandet till drygt 2 procent av disponibel nationalinkomst. Bokförs detta sparande i hushållssektorn blir naturligtvis nettosparkvot 
  
 8  
 Johnson definition är nettosparandet, enligt nationalräkenskaperna, i företags- sektorn lika med de disponibla inkomsterna vilket är en följd av att räken- skapssystemet utgår från att ingen konsumtion förekommer i denna sektor. 
 Volym B:24  
 Bilaga 7  
 SOU 2000:11 
 och finansiell sparkvot lägre i företagssektorn och högre i hushållssektorn.  
 9 
  
 Sparkvoten för den konsoliderade offentliga sektorn var hög fram till mitten av  
 1970-talet, 
  se även figur 2. En stor del av denna sektors sparande har skett genom  
 AP-fonderna. 
  Under slutet av  
 1960-talet 
  och början av  
 1970-talet 
  uppgick nettosparandet i denna sektor till ca 5 procent disponibel nationalinkomst. Sparandet under denna period var bjärt kontrasterad till första hälften av 1980- och  
 1990-talet 
  då netto- sparkvoten som lägst var  
 -5.6 
  procent ( 1982) respektive  
 -15.3 
  procent (1993). De låga negativa värdena för nettosparandet och finansiella sparkvoten sammanhänger med de statliga budgetunderskotten. För såväl  
 1980-talet 
  som för  
 1990-talet 
  har den konsoliderade offentliga sektorn lånat (negativt finansiellt sparande) för att få utgifter och in- komster att gå ihop. Det kan också noteras att nettoinvesteringarnas andel av den disponibla inkomsten för konsoliderad offentliga sektorn under  
 1990-talet 
  endast uppgick till 1/5 av  
 1960-talets 
  nivå. 
 Den konsoliderade offentliga sektorns inkomster respektive utgifter har sedan slutet av  
 1970-talet 
  uppgått till över 50 procent av BNP. Nettosparandet och därmed det finansiella sparandet i sektorn blir därför mycket känsligt för förändringar i den ekonomiska aktiviteten. I perioder av låg arbetslöshet minskar utbetalningar från den offentliga budgeten för att trygga sysselsättningen och för arbetslöshetsersättning i olika former samtidigt som skatteinkomsterna ökar då hushållens inkomster och konsumtion ökar. Om arbetslösheten ökar gäller naturligtvis det omvända. Det vi beskrivit brukar benämnas den inbyggda stabilisatorn inom den offentliga sektorn. Som framgår av figur 2, där den privata och offentliga sektorns finansiella sparkvot redovisas, minskade den konsoliderade offentliga sektorns lånebehov allteftersom kapacitetsutnyttjandet i ekonomin ökade efter recessionen 1982 och depression 1993. Efter 1986 uppvisade den konsoliderade offentliga sektorn fyra år framåt ett positivt finansiellt sparande. 
 Hushållens nettosparkvot har sedan 1950 först minskat och sedan ökat; ett  
 U-fomat 
  samband. Om det kollektiva pensionssparandet till- skrivs hushållen (addera ca 2 procentenheter till nettosparandet för de två sista perioderna i tabell 1) blir detta U än tydligare. Ett intressant faktum är också att hushållens nettoinvesteringskvot har minskat för de 
  
 9  
 I det nya regelverket för nationalräkenskaperna, ESA95, skall bl.a. kollektivt pensionssparande bokföras i hushållssektorn. Under våren 1999 kommer SCB att presentera nationalräkenskaper med dessa nya definitioner för Sverige. Ett resultat av denna revision blir att sparandet i hushållssektorn kommer att öka, och minska i företagssektorn med ungefär den storleksordning som här redogjorts för. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:25 
  
 redovisade perioderna medan den finansiella sparkvoten först minskade och sedan ökade kraftigt under  
 1990-talet. 
  Tänkbara faktorer bakom denna utveckling till hushållens sparande diskuteras mera ingående nedan. 
 Tabell 2. Bytesbalans samt nettoinvesteringar i Sverige och OECD. Medelvärden 
 för olika perioder  
 1950-96, 
  uttryckta i procent av disponibel nationalinkomst 
  
 Johnson 
  
 Nettoinvestering 
  
 Sverige 
  
 Sverige 
  
 OECD 
  
 50-59 
  
 0,4 
  
 14,4 
  
 - 
  
 60-69 
  
 -0,1 
  
 16,7 
  
 16,0 
  
 70-79 
  
 -0,5 
  
 13,1 
  
 15,4 
  
 80-89 
  
 -1,5 
  
 7,1 
  
 11,0 
  
 90-96 
  
 -0,7 
  
 3,5 
  
 10,2 
  
 Källa:  
 Nationalräkenskaperna och OECD National Accounts. 
 I tabell 2 redovisas dels medelvärden för bytesbalans för Sverige (från tabell 1) samt nettoinvesteringskvot i Sverige (summan av investering- arna för de tre sektorerna i tabell 1) och OECD. Det framgår att kungariket Sverige har lånat från omvärlden sedan  
 1970-talet 
  för att få utgifter och inkomster att gå ihop samt att investeringskvoten egentligen bara överstigit OECD genomsnittet under  
 1960-talet. 
  För 1980- och  
 1990-talet 
  var skillnaden i investeringskvot mellan OECD och Sverige ca 4 respektive 7 procentenheter. För samma tidsperiod översteg den reala tillväxten på årsbasis i OECD den svenska med 0,8 respektive 1,2. Enligt vissa bedömare, som vi återkommer till, är detta en viktig för- klaring till att Sverige har uppvisat en lägre t illväxt än övriga OECD- länder under de senaste 25 åren. 
  
 2.3 
  
 Finansiellt sparande i privat och offentlig sektor 
  
 Om tabell 1 skärskådas kan ett negativt samband mellan finansiellt sparande i konsoliderad offentlig sektor visavi finansiellt sparandet hos hushållen och företagen skönjas. När offentliga sektorn hade ett högt finansiellt sparande hade hushåll och företag sammantaget ett lågt eller negativt sparande och vice versa. I figur 2 återges den finansiella sparkvoten för dessa två aggregat och det förefaller att föreligga en klar negativ samvariation; den s.k. korrelationskoefficienten uppgår till  
 -0.94. 
  
 Volym B:26  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 Den moderna makroteorin har en teoretisk förklaring till detta nega- tiva samband som brukar benämnas för Ricardiansk ekvivalens.  
 10  
 En uppgång i privat finansiellt sparande ses enligt denna hypotes som en rationell och förutseende reaktion på en sparandeminskning i offentlig sektor. En ökad offentlig skuldsättning innebär framtida skatteökningar som en rationell privat sektor garderar sig emot genom att öka sitt spa- rande idag. För en öppen ekonomi betyder detta att ett budgetunderskott inte kommer att påverka bytesbalansen utan upplåningsbe hovet i offentlig sektor uppvägs av den privata sektorns finansiella sparande. Om Ricardiansk ekvivalens skulle föreligga betyder detta också att finanspolitiken blir verkningslös. Kausaliteten är således att den offentliga sektorns finansiella sparande påverkar den privat sektorn. 
 Figur 2. Finansiellt sparande i konsoliderade offentlig sektorn och privata 
 sektorn (hushåll och företag)  
 1950-96 
  uttryckt i procent av disponibel 
 nationalinkomst 
 15.0 
 7.5 
  
 0.0 
  
 1950 
  
 55 
  
 1960 
  
 65 
  
 1970 
  
 75 
  
 1980 
  
 85 
  
 1990 
  
 95 
  
 -7.5 
  
 -15.0 
  
 D:\ex\d-sv\dat 
  a\dat any 
  
  Offentlig sektor  
  
  Privat sektor 
  
 Källa  
 : Nationalräkenskaperna. 
 Ståndpunkten om Ricardiansk ekvivalens har inte fått stå oemotsagd och en mera Keynesiansk förklaring, som också sammanhänger med den tidigare nämnda inbyggda stabilisator i offentlig sektor, har framförts. Störningar eller chocker i den privata sektorn tar sig uttryck i förändringar i sektorns finansiella sparande. Vid en störning i privat sektor som t.ex. påverkar sysselsättning och inflation kommer den of- fentliga sektorns agerande att resultera i en förändring i sektorns finan- 
  
 10  
 Se t.ex. SOU 1997:66, kap. 3 för en övergripande diskussion och förutsätt- ningarna bakom begreppet Ricardiansk ekvivalens. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:27 
  
 siella sparande som är spegelvänd till den i privata sektorn. Kausaliteten går således i andra riktningen än vad hypotesen om Ricardiansk ekvivalens förutskickar. 
 I appendix 1 presenteras några enkla test av för att belysa de två ovan diskuterade hypoteserna. De resultat som erhålls kan dock inte utesluta någon av de två hypoteserna. Däremot förkastas hypotesen att de två sparkvoterna speglar varandra helt perfekt. Testet kan således inte falsifiera någon av de ställda hypoteserna och det krävs en mera ingående analys för att bedöma vilken av dessa som kan vara den dominerande. 
 11 
  
 2.4 
  
 Finansiering av framtida investeringar 
  
 Nettoinvesteringarnas andel av disponibel nationalinkomst har trend- mässigt minskat för den period under efterkrigstiden som vi har redovi- sat; under  
 1950-talet 
  var investeringskvoten genomsnittligt sett knappt 15 procent medan för  
 1990-talet 
  var den 3,5 procent. För företags- sektorn har investeringskvoten mer än halverats under samma tidsperiod. Jämfört med ett genomsnitt för OECD ligger investeringskvoten minst sagt lågt i Sverige – se tabell 2. Denna minskning av investeringar har analyserats av bl.a. Produktivitetsdelegationen (SOU 1991:82). I en expertrapport till delegationen, Sanders (1991), framhålls att den låga investeringskvoten har medfört att realkapitalstocken ökat mindre än för tidigare perioder. Denna lägre tillväxt i kapitalstock har även resulterat i en lägre ökningstakt i arbetsproduktiviteten. Den ringa realkapitalbildningen har sannolikt varit en bidragande orsak till den minskade ekonomiska tillväxten i Sverige under de senaste decennierna. 
 Ett av målen för den ekonomiska politiken är att få en ökad ekono- misk tillväxt och det finns i stort sett konsensus bland de politiska 
  
 11  
 Harris och Adkins (1996) använder en mer sofistikerad analysmodell när de analysera sambandet mellan finansiellt sparande i privat och offentlig sektor i Sverige. Slutsatsen de drar från den estimerade modellen är att resultaten talar mer för förekomst av Ricardiansk ekvivalens än för den Keynesianska synen. Se även May (1996) kommentar till Harris och Paalzows uppsats och om svårigheterna att empiriskt styrka eller falsifiera dessa hypoteser. I en analys av det svenska budgetunderskottet för perioden  
 1872-1990 
  rapporterar Hokkanen och Nelson (1993) resultat som styrker såväl hypotesen om Ricardiansk ekvivalens som den mera Keynesianska synen. Agell och Smith (1996) studie över hushållens konsumtions- och sparbeteende ger belägg för att en viss andel av hushållen kan vara kreditransonerade vilket talar emot förekomst av Ricardiansk ekvivalens som bl.a. förutsätter en perfekt kreditmarknad för alla hushåll. 
  
 Volym B:28  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 partierna att investeringarna i företagsamhet måste öka. Ökade investe- ringar i företagssektorn kan sannolikt inte finansieras med endast vinster utan företagen måste lånefinansiera. Detta betyder att efterfrågan av riskkapital kommer att öka och ett ökat utbud av riskkapital uppkommer om investeringar ger den riskjusterade avkastning som placeraren kräver. Företagssektorn kommer således förväntas ha ett negativt finansiellt sparande och övriga sektorer måste förse företagssektorn med dessa medel. 
 Målsättningen för den offentliga sektorn är att ha ett positivt finan- siellt sparande och Finansplanen från hösten 1998 har målsatt en ned- amortering av statsskulden. Hushållen prognostiseras också att uppvisa ett positivt finansiellt sparande och bytesbalansens saldo kommer att uppgå till 2 procent av BNP (export av sparande) för åren kring m illen- nium skiftet enligt Finansplanen. Enligt dessa kalkyler genereras ett inhemskt finansiellt sparande som täcker företagens lånebehov. 
 Vi har tidigare påpekat att i och med att kapitalmarknaderna inter- nationaliserats och valutaregleringen avskaffats bortfaller kravet att sparande och investeringar matchar varandra. Trots detta finns det fort- farande en direkt koppling kvar för enskilda individer och företag mellan sparande och investeringar och därmed förblir hushållssparandet viktigt. Mindre och medelstora företag har i praktiken inte så stora möjligheter att finansiera sig på den internationella kapitalmarknaden. Man kanske kan finansiera sig hos inhemska banker under förutsättning att det egna kapitalet är tillräckligt stort, men banker kan inte tillfredsställa behovet av allt nödvändigt kapital i företagen. I praktiken är därför mindre och medelstora företag som vill expandera oftast hänvisade till eget sparande i företaget eller till privat sparande hos delägarna eller andra närstående personer. 
 12  
 Den som vill ha startkapital till ett nytt företag är på motsvarande sätt i allmänhet hänvisad till eget sparande. En hypotes är att god tillgång på finansiellt kapital hos hushållen därför kan underlätta nyföretagande och stimulerar investeringar och expansion i mindre och medelstora företag. Denna process skulle underlättas om det funnes väl fungerande riskkapitalmarknader för denna typ av företag.  
 13 
  
 12 
  
 I litteraturen finns ett flertal studier som bekräftat hypotesen om likviditets- ransonering av småföretag och egenföretagare. Se Keller och Wagner (1997) för en översikt och referenser. 
  
 13 
  
 För en diskussion av riskkapitalmarknader för små och medelstora företag se t.ex. Landell (1995) samt Sveriges Industriförbund och NUTEK (1998). 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:29 
  
 3 
  
 Hushållens sparande och förmögenhet 
  
 Utvecklingen och sammansättningen av hushållens sparande och för- mögenhet är intressant utifrån många aspekter. I föregående avsnitt pekade vi på att hushållens sparande kan vara viktigt för den ekono- miska tillväxten genom att hushållen tillhandahåller riskkapital inte bara genom traditionellt sparande i t.ex. aktiefonder och frivilligt för- säkringssparande utan även till små och medelstora företag. I detta avsnitt skall en empirisk genomgång av hushållens sparande och för- mögenhet på såväl makro- som mikronivå göras för att klargöra inrikt- ningen av sparandet. 
 Vi har tidigare redovisat hushållens genomsnittliga sparande, netto- investeringar och finansiella sparande i tabell 1 från 1950 till 1996. Sparande- och investeringsbegreppen som används i tabell 1 följer Nationalräkenskapernas definition. Av olika skäl kan alternativa defi- nitioner för hushållens konsumtion och inkomster användas för att er- hålla en kompletterande bild av utvecklingen för hushållens sparande. Vi har valt att utöver Nationalräkenskapernas (NR) nuvarande definition av hushållens sparande redovisa tre andra definitioner. (I appendix 2 finns en mer utförlig beskrivning av spardefinitionerna.) 
 Det andra måttet som används erhålls genom att till hushållens sparande enligt NR addera hushållens sparande i arbetsmarknadsförsäk- ringar (i huvudsak sparande i pensionssystemen för ITP och STP),  
 AMF-sparande. 
  Som nämnts tidigare bokförs sparande i arbetsmark- nadsförsäkringar i företagssektorn i nuvarande NR. I det nya regelverket för NR, ESA95, kommer detta sparande att bokföras i hushållssektorn. 
 Det tredje sparmåttet använder ett annat konsumtionsbegrepp än vad NR gör. I stället för att betrakta hushållens inköp av varaktiga konsum- tionsvaror som omedelbart förbrukade utgår vi ifrån att dessa ger tjänster över en längre tidsperiod. En konsekvens av detta betraktelsesätt är att hushållens nettoinvesteringar i varaktiga konsumtionsvaror får beräknas. 
 Slutligen har vi beräknat en sparkvot som radikalt ändrar på det vedertagna inkomstbegreppet. Till hushållens disponibla inkomster enligt tredje sparmåttet adderas nu även kapitalvinster och  
 -förluster. 
  
 Kapitalvinster och  
 -förluster 
  för hushållens egna hem och fritidshus samt 
  
 Volym B:30  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 aktier har beräknats och den nya sparkomponent som erhålls kallas kapitalvinst. Dessa kan vara såväl positiva som negativa. 
 Tabell 3. Hushållssparandet komponentuppdelat och totalt utifrån 4 olika spar- definitioner, medelvärde för tidsperioden  
 1971-95 
  samt årstal för 1996 och 1997, uttryckt i procent av hushållens disponibla inkomst 
  
 Hushållens sparande NR 
  
 71-80 
  
 81-85 
  
 86-90 
 91-95 
  
 1996 
  
 1997 
  
 1. 
  
 Bankinlåning 
  
 7,5 
  
 5,0 
  
 4,6 
  
 1,3 
  
 3,3 
  
 -1,8 
  
 2. 
  
 Allemanssparande 
  
 0,0 
  
 0,8 
  
 1,6 
  
 -0,2 
  
 -0,6 
  
 -1,3 
  
 3. 
  
 Obligationer 
  
 1,6 
  
 2,0 
  
 0,6 
  
 1,3 
  
 0,0 
  
 -1,0 
  
 4. 
  
 Aktier 
  
 0,2 
  
 0,4 
  
 -0,1 
  
 0,0 
  
 0,6 
  
 6,0 
  
 5. 
  
 Friv. försäkringssparande 
  
 1,2 
  
 2,0 
  
 2,9 
  
 2,7 
  
 3,8 
  
 4,7 
  
 6. 
  
 Övrigt 
  
 0,0 
  
 0,4 
  
 1,2 
  
 2,0 
  
 1,8 
  
 1,4 
  
 7. 
  
 Nettonyupplåning 
  
 -11,4 
  
 -9,8 
  
 -14,3 
  
 0,9 
  
 -2,5 
  
 -5,4 
  
 8. 
  
 Finansiellt sparande 
  
 -0,8 
  
 0,7 
  
 -3,5 
  
 8,0 
  
 6,2 
  
 2,6 
  
 (1+2+3+4+5+6+7) 
  
 9. 
  
 Realt sparande 
  
 5,3 
  
 1,9 
  
 1,2 
  
 -1,3 
  
 -1,8 
  
 -1,8 
  
 10. Sparkvot 1 (8+9) 
  
 4,5 
  
 2,6 
  
 -2,4 
  
 6,7 
  
 4,4 
  
 0,8 
  
 Sparande inkl  
 AMF-sparande 
  
 1.  
 AMF-sparande 
  
 1,9 
  
 3,5 
  
 4,0 
  
 3,4 
  
 3,0 
  
 3,0 
  
 2. Öv. finansiellt sparande 
  
 -0,8 
  
 0,7 
  
 -3,4 
  
 7,7 
  
 6,0 
  
 2,5 
  
 3. Realt sparande 
  
 5,2 
  
 1,8 
  
 1,1 
  
 -1,3 
  
 -1,7 
  
 -1,7 
  
 4. Sparkvot 2 (1+2+3) 
  
 6,3 
  
 6,1 
  
 1,8 
  
 9,8 
  
 7,3 
  
 3,8 
  
 Sparande inkl AMF o. sparande i varaktiga konsumtionsvaror 
  
 1.  
 AMF-sparande 
  
 1,9 
  
 3,4 
  
 3,9 
  
 3,2 
  
 3,0 
  
 3,0 
  
 2. Öv. finansiellt sparande 
  
 -0,8 
  
 0,7 
  
 -3,2 
  
 7,4 
  
 5,9 
  
 2,4 
  
 3. Realt sparande 
  
 5,1 
  
 1,7 
  
 1,1 
  
 -1,2 
  
 -1,7 
  
 -1,7 
  
 4. Varaktiga varor 
  
 5,0 
  
 2,7 
  
 6,2 
  
 1,9 
  
 1,8 
  
 3,2 
  
 5. Sparkvot 3 
  
 11,2 
  
 8,6 
  
 7,9 
  
 11,3 
  
 8,9 
  
 6,9 
  
 (1+2+3+4) 
  
 Sparande inkl AMF, varaktiga konsumtionsv. o. kapitalvinster 
  
 1.  
 AMF-sparande 
  
 1,8 
  
 3,6 
  
 3,5 
  
 3,4 
  
 2,6 
  
 2,4 
  
 2. Öv. finansiellt sparande 
  
 -0,7 
  
 0,8 
  
 -2,8 
  
 7,8 
  
 5,3 
  
 2,0 
  
 3. Realt sparande 
  
 4,9 
  
 1,9 
  
 1,0 
  
 -1,3 
  
 -1,5 
  
 -1,4 
  
 4. Varaktiga varor 
  
 4,8 
  
 2,9 
  
 5,6 
  
 1,9 
  
 1,6 
  
 2,6 
  
 5. Kapitalvinst 
  
 2,8 
  
 -6,2 
  
 8,5 
  
 -4,3 
  
 11,1 
  
 17,8 
  
 6. Sparkvot 4 
  
 13,7 
  
 3,0 
  
 15,8 
  
 7,5 
  
 19,0 
  
 23,4 
  
 (1+2+3+4+5) 
  
 Anm.:  
 Övrigt finansiellt sparande på raderna 2, 2 och 2 utgörs av det finansiella sparandet enligt rad 8 men är beräknat som andel av den disponibla inkomst som sammanhänger med respektive spardefinition. Se appendix 2 för en redogörelse för de olika definitionerna. 
  
 SOU 2000:11  
 Sparande, investeringar och förmögenhet  
 Stewart 
  
 Vilken nytta har man av dessa beräkningar? Enligt tabell 3 där beräk- ningarna redovisas, kan ett flertal intressanta resultat utläsas. Ett är att hushållens sparande inte är så lågt som Jacobs definition ger vid handen när varaktiga konsumtionsvaror betraktas som investeringar och AMF- sparandet inkluderas i hushållssektorn. Sammansättningen av hushållens sparande har radikalt ändrats om  
 1990-talet 
  jämförs med 1970- och 80- talen om detta tredje mått på sparande används. Ett annat är att hushållens kapitalvinster har effekt på konsumtionen, dock ej så stor. 
 Sparandets sammansättning har som nämnts förändrats radikalt under  
 1990-talet. 
  Enligt Jacobs definitionen uppgick den genomsnittliga finansiella sparkvoten till 8 procent  
 1991-95 
  jämfört med ca minus 1 procent under  
 1970-talet. 
  Det finansiella sparandets komponenter framgår av tabellen. Mest utmärkande har varit banksparandets mins- kande andel samt den ökande andelen för frivilligt försäkringssparande och aktier. Noteras skall också den minskning i hushållens netto- nyupplåning som ägt rum. Det reala sparandet har mellan 1970- och  
 1990-talen 
  minskat med nästan 7 procentenheter. Denna bild av föränd- ring i sparinriktning förstärks av att studera komponentuppdelningen av Sparkvot 3. Av denna framgår att under  
 1970-talet 
  placerade hushållen den absoluta huvuddelen av sitt sparande i egna hem och fritidshus samt varaktiga konsumtionsvaror. För den senaste femårsperioden gällde det omvända; huvuddelen av sparande utgjordes av  
 AMF-sparande 
  och finansiellt sparande. Notera också att nivån på Sparkvot 3 var i stor sett den samma som på  
 1970-talet 
  som för perioden  
 1991-95! 
  
 När kapitalvinster inkluderas i inkomst- och spardefinitionen erhålls ett sparande som kraftigt avviker från de övriga sparkvoterna. Som mest uppgick sparkvot 4 i genomsnitt till knappt 16 procent för  
 1986-90. 
  Observera att detta ägde rum samtidigt som Sparkvot 1 var negativ. Kapitalvinster beräknas med hjälp av prisutvecklingen för egna hem och fritidshus samt aktier. Enkelt uttryckt kan man säga att ökar realpriset (tillgångspriset i relation till den allmänna prisutvecklingen) för dessa 
  
 tillgångsslag gör hushållen en kapitalvinst. För första hälften av 
  
 1980- 
  
 och  
 90-talen 
  var kapitalvinsterna negativa men positiva för bl.a. senare hälften av  
 1980-talet. 
  För 1997 uppgick den beräknade kapitalvinsten till nästan 18 procent. Att dessa variationer i de beräknade kapitalvinsterna inte påverka konsumtionen fullt ut är uppenbart. Skulle så vara fallet skulle konsumtionstillväxten varierar mycket kraftigare än vad den har gjort. 
 14 
  
 14  
 Herrera och Lambert (1995) finner i sin studie över den svenska konsum- tionsutvecklingen en positiv korrelation mellan hushållens förmögenhet och konsumtionen. Herrera (1994), som utnyttjade de ekonometriska resultaten från Herrera och Lambert, redovisar en kalkyl som indikerar att hushållens kapital- 
  
 Volym B:32  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 3.1 
  
 Hushållens förmögenhet 
  
 Nivån på hushållens förmögenhet sammanhänger sannolikt både med deras eget tidigare sparande som med tidigare generationers sparande (arv). Fördelningen av netto- och bruttoförmögenhet beror huvud- sakligen av hur hushållen valt att placera och finansiera sitt sparande i tidigare perioder vilket bl.a. bestäms av åldersfördelning samt avkast- ning och risk för olika tillgångar. Den indelning av hushållens netto- förmögenhet som används i figur 3 består av tillgångarna bostad, var- aktiga konsumtionsvaror, finansiella tillgångar netto och kollektivt för- säkringssparande. Adderas hushållens skulder till nettoförmögenheten erhålls bruttoförmögenheten. Förmögenhetsstockarna har deflaterats med hushållens disponibla inkomster enligt Jacobs definition. 
 En notering som kan göras från figuren är att hushållens nettoförmö- genhet som andel av disponibel inkomst var lika stor för 1989 som för 1996. Dock har fördelningen av förmögenheten förändrats dramatiskt genom att andelen för de reala tillgångarna (bostad och varaktiga varor) minskat med 0,5 enheter medan andelen för den finansiella nettoför- mögenheten ökat lika mycket. Skuldandelen har minskat med ca 0,1 enheter under dessa tio år. Den minskade skuldsättningen innebär naturligtvis att hushållens soliditet har förbättrats. 
 Under senare hälften  
 1980-talet 
  ökade hushållens i nköp av varaktiga konsumtionsvaror samtidigt som realpriset på bostäder ökade. Detta resulterade i att andelarna av dessa tillgångar ökade kraftigt. Andelen för bostadsinnehav ökade med ca 0,5 enheter vilket huvudsakligen orsakades av den nämnda värdeökning. Skuldandelen var som högst 1988 och 1989 och uppgick till drygt 1,3 enheter av disponibel inkomst. Från 1990 kan vi notera en trendmässig andelsminskning av bostad och varaktiga varor samt skulder. Andelen finansiell nettoförmögenhet ökade som nämnts. Bakomliggande faktorer till dessa förändringar återkommer vi till men skattereformen och realräntechocken under  
 1990-talets 
  första år är naturligtvis viktiga i detta sammanhang. 
 vinsterna  
 1986-91 
  resulterat i en genomsnittlig efterfrågeökning i ekonomin på ca 1 procent per år. Ekman (1997) presenterar resultat utifrån tvärsnittsdata och fann en positiv korrelation mellan husförmögenhet och konsumtion för äldre hushåll men ej för yngre. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:33 
  
 Figur 3. Hushållens netto- och bruttoförmögenhet uttryckt som hushållens andel 
 av hushållens disponibla inkomst 
  
 6 
  
 5 
  
 4 
  
 3 
  
 2 
  
 1 
  
 0 
  
 1980 
  
 82 
  
 84 
  
 86 
  
 88 
  
 1990 
  
 92 
  
 94 
  
 96 
  
 Bostad 
  
 Varaktiga varor 
  
 Finansiell nettoförmögenhet 
  
 Koll FS 
  
 Skulder 
  
 Anm.:  
 Bostadsbeståndet har beräknats med hjälp av uppgifter från taxeringsstatistiken och SCBs prisstatistik för små- och fritidshus samt hyreshus och bostadsrättslägenheter. Innehavet av varaktiga varor (återanskaffningsvärdet) är kalkylerat för bilar, övriga varaktiga och delvis varaktiga konsumtionsvaror med hjälp av den s.k. perpetual inventory metoden med 1950 som startvärde. Förs litningsgraden har antagits vara 0,1, 0,15 och 0,30 för de tre varukategorierna. Data över konsumtionsutgifterna för de tre varukategorier har hämtats från NR. För den finansiella förmögenheten sammansättning se figur 4. Data över finansiell förmögenhet och skulder är hämtade från Finansräkenskaperna. Kollektivt försäkringssparande utgörs huvudsakligen av spararnas behållning i de kollektiva pensionsförsäkringarna som ITP och STP (källa SCB). 
 I figur 4 återges utvecklingen av hushållens finansiella bruttoförmögen- het (som andel av disponibel inkomst) uppdelat i bankinlåning, behållning i allemanssparandet, obligationer, aktier, kumulerat frivilligt och kollektivt försäkringssparande samt posten övrigt. Den finansiella bruttoförmögenheten som andel av disponibel inkomst ökade trend- mässigt med ca 0,1 enheter per år under  
 1980-talet 
  för att sedan minska drastiskt under de tre första åren av  
 1990-talet. 
  Från 1992 och framgent ökar bruttoförmögenheten andelsmässigt sett kraftigt. Den tillgångsandel som varierar mest har varit aktier. Detta sammanhänger snarare med värdeförändringar i tillgången än med nettonysparande. Andelen i bankbehållning har för den redovisade tidsperioden minskat med ca 0,2 enheter och även om behållningen i Allemanssparandet adderas till den förra posten minskar den sammanlagda andelen. Hushållens andels- mässiga innehav av obligationer ökade kraftig under  
 1990-talet 
  fram t.o.m. 1996. 
  
 Volym B:34  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 Figur 4. Hushållens finansiella (brutto) förmögenhet uttryckt som hushållens 
 andel av disponibla inkomst 
  
 3 
  
 2 
  
 1 
  
 0 
  
 1980 
  
 82 
  
 84 
  
 86 
  
 88 
  
 1990 
  
 92 
  
 94 
  
 96 
  
 Bank 
  
 Allemanssparande 
  
 Obligationer 
  
 Friv. förs.sparande 
  
 Koll FS 
  
 Aktier 
  
 Övrigt 
  
 Slutligen, det kumulerade försäkringssparandets andel ökar trendmässigt vilket också gäller för det kollektiva försäkringssparandet. Med de nya placeringsreglerna från 1995 har försäkringsbolagen fått mö jlighet att placera mer i aktier. Genomsnittssiffrorna för 1997 och första halvåret 1998 för de svenska livbolagens portfölj var ca 45 procent aktie, drygt 40 procent obligationer och ca 5 procent i fastigheter. 
 De svenska hushållens sparandeinriktning och förmögenhets- sammansättning har således förändrats radikalt under den senaste  
 20-års 
  perioden. Under  
 1970-talet 
  placerades i stort sett allt nysparande i egna hem och varaktiga konsumtionsvaror. Dessa investeringar finansierades med upplåning; negativt finansiellt sparande. De fem första åren på  
 1990-talet 
  uppvisas en helt annan inriktning på sparande; sparandet bestod enkom av finansiellt sparande och inget sparande i reala tillgångar. Denna inriktning av sparandet tillsammans med förändringen i tillgångspriserna slår igenom i hushållens förmögenhet och dess sammansättning. Av figurerna 3 och 4 framgår att den reala för- mögenheten tillsammans med skulderna har minskat andelsmässigt sett under  
 1990-talet 
  medan flertalet av de finansiella tillgångarna har ökat. Hushållen har kraftigt stärkt sin soliditet under denna period. 
  
 3.2 
  
 Hushållens finansiella portfölj 
  
 Hushållens preferenser för ökade placeringar i finansiella tillgångar är intressant utifrån många aspekter. En aspekt är hur fördelningen av hushållens finansiella portfölj har utvecklats och för att bättre belysa 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:35 
  
 denna utveckling presenteras i tabell 4 en nedbrytning av hushållens förmögenheter i olika sparformer. Dekomponeringen av de olika spar- formerna gör det möjligt att följa utvecklingen av hushållens tillgångar i privatobligationer, personalkonvertibler och behållningen på riks- gäldskonto när det gäller obligationstillgångar. Utvecklingen av aktier som noteras på  
 A-listan 
  och  
 OTC-listan 
  på Stockholms fondbörs samt fondandelar och utländska aktier. Fondandelar är i sin tur uppdelade i IPS (individuellt pensionssparande),  
 allemans-, 
 ränte-, 
  aktiefonder och s.k. blandade fonder. Försäkringssparandet är också uppdelat i fond- försäkring samt tillgångar i svenskt och utländskt försäkringssparande. Observera att tillgångar i kollektivt pensionssparande  
 (AMF-sparande) 
  finns ej med i tabellen. Slutligen har hushållens skulder delats upp vilket möjliggör att bl.a. följa utvecklingen för banker, finansbolag och mellanhandsinstitutens utlåning till hushållen. 
 Volym B:36  
 Bilaga 7  
 SOU 2000:11 
 Tabell 4. Hushållens finansiella tillgångar och skulder ultimo för ett antal valda år mellan 1985 och 1996, uttryckt i procent av hushållens disponibla inkomster 
  
 85 
  
 87 
  
 89 
  
 91 
  
 93 
  
 95 
  
 96 
  
 Sedlar 
  
 8,6 
  
 9,5 
  
 7,9 
  
 7,0 
  
 6,8 
  
 7,1 
  
 5,7 
  
 Bank 
  
 55,8 
  
 55,0 
  
 56,7 
  
 49,4 
  
 45,1 
  
 43,3 
  
 46,2 
  
 Allemanssparande 
  
 3,8 
  
 8,2 
  
 11,1 
  
 8,3 
  
 7,8 
  
 5,4 
  
 4,7 
  
 Obligationer 
  
 16,1 
  
 17,9 
  
 14,5 
  
 10,2 
  
 12,0 
  
 17,4 
  
 16,8 
  
 privatobligationer: 
  
 mellanhandsinstitut 
  
 0,5 
  
 1,4 
  
 2,7 
  
 7,9 
  
 7,9 
  
 övriga 
  
 0,5 
  
 1,1 
  
 1,1 
  
 personalkonvertibler 
  
 0,3 
  
 1,0 
  
 1,7 
  
 1,2 
  
 0,6 
  
 0,1 
  
 0,1 
  
 premieobligationer 
  
 8,4 
  
 10,2 
  
 8,1 
  
 5,7 
  
 6,4 
  
 7,0 
  
 6,5 
  
 sparobligationer 
  
 7,4 
  
 6,6 
  
 4,3 
  
 1,2 
  
 0,6 
  
 riksgäldskonto 
  
 0,6 
  
 1,1 
  
 1,3 
  
 1,3 
  
 Aktier 
  
 25,4 
  
 28,7 
  
 49,7 
  
 25,2 
  
 35,1 
  
 40,3 
  
 43,1 
  
 A1- och  
 A11-listan 
  
 13,6 
  
 14,9 
  
 20,5 
  
 9,3 
  
 16,0 
  
 17,8 
  
 22,4 
  
 OTC-listan 
  
 0,8 
  
 1,4 
  
 2,4 
  
 0,4 
  
 0,5 
  
 0,6 
  
 0,9 
  
 restpost. 
  
 3,2 
  
 2,7 
  
 3,9 
  
 2,0 
  
 -0,4 
  
 0,6 
  
 1,6 
  
 fondandelar: 
  
 7,8 
  
 9,7 
  
 21,4 
  
 10,8 
  
 14,3 
  
 13,9 
  
 18,1 
  
 IPS 
  
 0,3 
  
 0,5 
  
 allemansfonder 
  
 8,9 
  
 5,6 
  
 7,9 
  
 7,8 
  
 9,0 
  
 räntefonder 
  
 1,9 
  
 1,8 
  
 1,0 
  
 0,9 
  
 aktiefonder 
  
 13,1 
  
 3,2 
  
 4,4 
  
 4,5 
  
 7,1 
  
 blandade fonder 
  
 0,1 
  
 0,3 
  
 0,7 
  
 1,1 
  
 utländska aktier 
  
 1,4 
  
 2,7 
  
 4,7 
  
 3,7 
  
 5,6 
  
 Lån  
 * 
  
 6,4 
  
 7,2 
  
 5,2 
  
 4,5 
  
 2,1 
  
 1,6 
  
 2,4 
  
 Försäkringssparande 
  
 16,1 
  
 17,1 
  
 21,2 
  
 21,7 
  
 25,0 
  
 28,5 
  
 31,2 
  
 svenska 
  
 16,1 
  
 17,1 
  
 21,2 
  
 21,2 
  
 23,8 
  
 26,7 
  
 29,2 
  
 varav fondförsäkring 
  
 0,2 
  
 1,3 
  
 2,2 
  
 3,5 
  
 utländskt förs.sparande 
  
 0,4 
  
 1,1 
  
 1,9 
  
 2,0 
  
 TILLGÅNGAR 
  
 132,1 
  
 143,5 
  
 166,2 
  
 126,3 
  
 133,9 
  
 143,6 
  
 150,2 
  
 SKULDER 
  
 101,6 
  
 118,9 
  
 133,6 
  
 105,6 
  
 94,5 
  
 88,2 
  
 90,4 
  
 Staten 
  
 14,8 
  
 13,2 
  
 12,1 
  
 9,8 
  
 9,8 
  
 9,5 
  
 10,4 
  
 Finansektorn: 
  
 83,8 
  
 103,9 
  
 120,3 
  
 95,3 
  
 84,1 
  
 78,1 
  
 79,4 
  
 banker 
  
 32,6 
  
 41,3 
  
 49,2 
  
 33,8 
  
 24,3 
  
 21,8 
  
 20,0 
  
 finansbolag 
  
 4,5 
  
 7,1 
  
 7,4 
  
 2,7 
  
 2,5 
  
 1,9 
  
 2,3 
  
 mellanhandsinstitut 
  
 44,5 
  
 53,8 
  
 62,6 
  
 59,0 
  
 57,2 
  
 54,4 
  
 57,3 
  
 övr. finansinstitut 
  
 3,4 
  
 3,0 
  
 2,9 
  
 1,7 
  
 1,7 
  
 1,4 
  
 1,0 
  
 Övriga  
 ** 
  
 3,0 
  
 1,9 
  
 1,2 
  
 0,6 
  
 0,6 
  
 0,7 
  
 0,7 
  
 FINANSIELL NETTO- 
  
 FÖRMÖGENHET 
  
 # 
  
 30,5 
  
 24,6 
  
 32,7 
  
 20,7 
  
 39,4 
  
 55,4 
  
 59,7 
  
 * 
  
 Hushållens utlåning till stat o. kommun samt finans- och företagssektorn. 
  
 ** 
  
 Inklusive handelskrediter netto. 
  
 #  
  
 TILLGÅNGAR  
 -  
 SKULDER 
 . I redovisningen av de finansiella förmögenhet har hushållens intres- seorganisationer exkluderats. I nationalräkenskaperna ingår i  
 hushållssektorn  
 utöver hushåll, personliga företagare (enskild firma) samt ideella organisationer som betjänar hushållen. Dessa intresseorganisationer utgörs av fackföreningar, stiftelser och vissa pensionskassor. Genom den specialbearbetning som SCB har gjort kan statistiken renodlas till att omfatta enbart hushåll och personliga företagare. 
  
 SOU 2000:11  
 Sparande, investeringar och förmögenhet  
 Volym B:37 
  
 Skuldsättningen uppgick till drygt 133 procent av de disponibla inkomsterna 1989 och hade då ökat kraftigt sedan 1985. Efter 1989 faller denna andel vilket betyder att tillväxten i skulderna understiger tillväxten i inkomsterna. För perioden  
 1991-95 
  minskar skulderna i absoluta tal vilket innebar att hushållen drog ned sina skulder genom amorteringar. Noteras bör också att när hushållen ökade sin skuld- sättning under  
 1980-talet 
  ökade också de finansiella t illgångar vilket sannolikt kan sammanhänga med att de finansiella placeringarna delvis lånefinansierades. Det framgår också att när skuldsättningen minskade mellan 1989 och 1991 följdes detta av en neddragning av de finansiella tillgångarna. Den ökade andelen finansiella tillgångar 1993, 1995 och 1996 kan, trots ett fortsatt amorteringssparande, indikera en förändring i sparandets inriktning hos hushållen. 
 Ökningen på tillgångssidan under  
 1990-talet 
  kan hänföras till obligationer, aktier och försäkringssparande. För de två förstnämnda posterna förekommer en viss variation medan försäkringssparandet upp- visar andelsökningar för  
 1990-talet 
  som huvudsakligen kan hänföras till en ökad andel för såväl svenska pensions- och kapitalförsäkringar. Aktieandelen varierar mycket mellan olika år och som nämnts spelar värdestegringar stor roll för värdet på beståndet. Ser vi till dekompone- ringen av aktier varierar andelarna av direktägda aktier och fond- andelarna. Kalkyleras kvoten mellan fondandelar och totala aktie- innehavet stannar denna vid ca 40 procent för de flesta åren under 1990- talet. Det kan också konstateras att andelen utländska aktier (direktägda) ökar för den period vi har uppgifter för dessa. Intressant är också att hushållens direktägande i aktier koncentreras till  
 A-listans 
  aktier. Andelarna för aktier på  
 OTC-listan 
  uppgår för de flesta år inte ens t ills en procent av disponibel inkomst. 
 Obligationssparandet har ökat under  
 1990-talet. 
  Den typ av obliga- tioner som står för ökningen under senare år är mellanhandsinstitutens privatobligationer, dvs. i huvudsak nollkupongare. Sparobligationer har avskaffats och de nya sparformen som benämns riksgäldskonto ligger nivåmässigt under mellanhandsinstitutens privatobligationer. Andels- minskningen i behållningen för bank- och allemanssparande under senare år sammanhänger givetvis med framväxten av nya sparformer som t.ex. privatobligationer. En viktig förklaring till detta är antagligen att avkastningsdifferensen mellan obligations- och banksparande har varit stor under flera år under  
 1990-talets 
  första hälft. 
 Tabell 4 ger explicita registrerade uppgifter om hushållens, exklusive ideella organisationer, placeringar utanför Sverige för aktier och försäkringssparande. Implicit finns även utlandsplaceringar bland fond- andelarna för aktier eftersom ett antal blandfonder också existerar på marknaden. Ett komplement till den officiella statistiken, för utveck- 
  
 Volym B:38  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 lingen av svenskarnas placeringar i värdepapper som obligationer och aktier, utgör den statistik som Svensk Fondstatistik och Fondbolagens förening sammanställer över fondmarknaden.  
 15 
  
 3.3 Ränte- och aktiefonder 
 Den svenska fondmarknaden uppvisar en kraftig tillväxt under 1990- talet beträffande såväl de placerade volymerna som antalet fonder. Detta har framgått av tabell 4 och framgår med all tydlighet av tabell 5 där en sammanställning finns över  
 aktie-, 
  ränte- och blandfonder, uttryckta i procent av hushållens disponibla inkomster samt antal fonder (i kursiv stil). Det skall observeras att statistiken gäller för hela marknaden och är således inte exklusiv för hushållen. Totalt sett uppgick t illgångar i ränte- och aktiefonder till knappt 60 procent av hushållens disponibla inkomster vid halvårsskiftet 1998 vilket motsvarar 559 miljarder kronor. Mellan  
 1992-98 
  har det totala fondvärdet i fasta priser ökat med över 360 procent och antalet fonder ökat från drygt 400 till över 850. 
 Sett till fördelningen mellan de olika aktiefonder har de svensk- registrerade aktiefonderna den största andelen och här dominerar alle- mansfonder vilket sannolikhet sammanhänger med att dessa har varit gynnade skattemässigt sett.  
 16  
 Under senare år finns en tendens till att svenskregistrerade aktiefonder har placerat en större andel i utländska aktier och följaktligen en mindre andel i svenska aktier. Brown registrerade aktiefonder placerar nästan endast i utländska aktier. 
 Beträffande svenskregistrerade räntefonder har andelen som varit placerad i Sverige varit relativ konstant. De fonder som förklarar till- växten i räntefonder sammantaget, har varit utlandsregistrerade ränte- fonder (s.k. Luxemburgfonder) som placerar i svenska papper. Mellan  
 1992-98 
  ökar andelen för dessa från 1,6 till 5,3 procent. 
 Slående är också den snabba tillväxten i utländska fonder såväl volymmässigt som till antal. Vid nyåret 1992 placerades knappt 20 procent av det totala kumulerade fondsparandet utanför Sverige i de 247 (av totalt 435) fonder som fanns för detta ändamål – se näst sista raden i tabell 4. Drygt fem år senare placerades 40 procent av detta 
  
 fondsparande – ca 225 miljarder – utanför Sverige i 621 (av totalt 
  
 853) 
  
 fonder. Volymtillväxten (som andel av disponibel inkomst) i 
  
 de ut- 
  
 15 
  
 Data är tillgängliga på Fondbolagens förenings hemsida: www.fondbolagen.se. 
  
 16 
  
 Fr.o.m. 1997 behandlas allemansfonderna skattemässigt sett på samma sätt som övriga aktie- och blandfonder. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym Roman 
  
 landsplacerade fonderna mellan 1992 och 1998 har varit mer än 4,5 gånger så snabb än för de fonder som har varit placerade i Sverige. 
 Tabell 5. Aktie- och räntefonder, svensk- och utlandsregistrerade för ett antal valda år under  
 1990-talet, 
  antal fonder redovisas i kolumn med kursiv stil. Andelsvärde (ultimo) i procent av hushållens disponibla inkomst redovisas i kolumn med normal stil 
  
 921231 
  
 941231 
  
 961231 
  
 980630 
  
 antal 
  
 antal 
  
 antal 
  
 antal 
  
 Dennis 
  
 320 
  
 10,5 
  
 381 
  
 14,6 
  
 488 
  
 21,8 
  
 570 
  
 41,4 
  
 Aktiefond sv.reg 
  
 199 
  
 9,2 
  
 214 
  
 12,5 
  
 209 
  
 19,4 
  
 238 
  
 37,9 
  
 Allem.fond 
  
 32 
  
 5,6 
  
 34 
  
 6,7 
  
 40 
  
 8,9 
  
 40 
  
 14,0 
  
 Sverige 
  
 65 
  
 2,4 
  
 63 
  
 3,0 
  
 54 
  
 6,0 
  
 71 
  
 12,2 
  
 Utomlands 
  
 102 
  
 1,2 
  
 117 
  
 2,8 
  
 115 
  
 4,5 
  
 127 
  
 11,7 
  
 Aktiefond utl.reg 
  
 121 
  
 1,3 
  
 167 
  
 2,1 
  
 279 
  
 2,4 
  
 332 
  
 3,5 
  
 Sverige 
  
 4 
  
 0,0 
  
 5 
  
 0,1 
  
 9 
  
 0,2 
  
 10 
  
 0,3 
  
 Utomlands 
  
 117 
  
 1,3 
  
 162 
  
 2,0 
  
 270 
  
 2,2 
  
 322 
  
 3,2 
  
 RÄNTEFONDER 
  
 109 
  
 4,6 
  
 147 
  
 5,7 
  
 145 
  
 8,4 
  
 222 
  
 9,5 
  
 Räntefond sv.reg 
  
 74 
  
 2,7 
  
 79 
  
 2,6 
  
 78 
  
 3,7 
  
 149 
  
 4,3 
  
 Sverige 
  
 69 
  
 2,7 
  
 73 
  
 2,6 
  
 72 
  
 3,7 
  
 77 
  
 4,3 
  
 Utomlands 
  
 5 
  
 6 
  
 0,03 
  
 6 
  
 72 
  
 0,02 
  
 0,02 
  
 0,03 
  
 Räntefond utl.reg 
  
 35 
  
 1,8 
  
 68 
  
 3,1 
  
 67 
  
 4,7 
  
 73 
  
 5,5 
  
 Sverige 
  
 12 
  
 1,6 
  
 18 
  
 2,9 
  
 22 
  
 4,6 
  
 23 
  
 5,3 
  
 Utomlands 
  
 23 
  
 0,3 
  
 50 
  
 0,2 
  
 45 
  
 0,1 
  
 50 
  
 0,2 
  
 BLANDFOND 
  
 6 
  
 0,1 
  
 40 
  
 2,5 
  
 53 
  
 4,2 
  
 61 
  
 9,3 
  
 Blandfond sv.reg 
  
 6 
  
 0,1 
  
 21 
  
 1,5 
  
 29 
  
 2,9 
  
 36 
  
 6,4 
  
 Sverige 
  
 15 
  
 1,0 
  
 10 
  
 0,6 
  
 11 
  
 0,8 
  
 Utomlands 
  
 6 
  
 0,5 
  
 19 
  
 2,3 
  
 25 
  
 5,5 
  
 Blandfond utl.reg 
  
 19 
  
 1,0 
  
 24 
  
 1,3 
  
 25 
  
 2,9 
  
 Sverige 
  
 Utomlands 
  
 19 
  
 1,0 
  
 24 
  
 1,3 
  
 25 
  
 2,9 
  
 FONDER 
  
 435 
  
 15,2 
  
 568 
  
 22,8 
  
 686 
  
 34,4 
  
 853 
  
 59,0 
  
 varav placerade 
  
 utomlands 
  
 247 
  
 2,8 
  
 360 
  
 6,5 
  
 479 
  
 10,5 
  
 621 
  
 23,6 
  
 Disponibel inkomst, 
  
 miljarder kronor 
  
 842 
  
 907 
  
 926 
  
 949 
  
 Källa:  
 Svensk Fondstatistik och Fondbolagens förening. Anm. I SCB:s och Riks- bankens statistik ingår inte utlandsregistrerade fonder utan endast svenskregistrerade fonder. 
 Volym B:40  
 Bilaga 7  
 SOU 2000:11 
 Av den statistiska översikten av hushållens finansiella förmögenhet framgår att bankinlåning samt innehav av aktier och obligationer svarar för den övervägande delen av de finansiella tillgångar. Dessa placeringar är också känsliga för förändringar i avkastning och är tillgångar som lätt kan omplaceras om avkastningen försämras. Den svenska fondmarknaden har växt kraftigt under  
 1990-talet 
  och volymtillväxten i fonder som placeras utanför Sverige har vuxit snabbast. Utvecklingen av den svenska fondmarknaden kan också tolkas som att det finns en marknad och upparbetade kanaler för att placera delar av hushållens förmögenhet i olika typer av fonder – i Sverige eller vår omvärld. Detta är naturligtvis en konsekvens av att det finns fria och välutvecklade kapitalmarknader där banker och andra finansiella institutioner hjälper bl.a. hushållen med placeringar i Sverige och utanför Sveriges gränser. 
  
 3.4 
  
 Sparandets fördelning mellan hushållen 
  
 Utifrån de makrodata som redovisats i figur 3 ovan uppgick hushållens bruttoförmögenhet till drygt 5 gånger de disponibla inkomsterna för 1997. Bruttoförmögenheten i löpande priser uppgick till ca 5 b iljoner kronor och om hänsyn tas till skuldsättningen var (netto)förmögenheten drygt 4 biljoner. Hushållen innehar således en betydande förmögenhet och en intressant fråga är hur portföljen av olika tillgångar gestaltar sig för olika grupper av hushåll. Med hjälp av data från SCBs  
 HINK-un- 
  dersökningar  
 17  
 kan vi erhålla fördelningar på förmögenheten för hus- hållen vilket komplementerar de redovisade uppgifterna från makrodata. Observera att några tillgångsslag saknas i  
 HINK-undersökningarna 
  jämfört med tidigare redovisade makrodata; hushållens innehav av varaktiga konsumtionsvaror och bostadsrättslägenheter är kraftigt undervärderade i HINK samtidigt som frivilligt och kollektivt pensionssparande ej ingår. 
 Vi har valt att presentera hushållens förmögenhet för 1993 då detta år för närvarande är det sista året vi kan erhålla förmögenhetsdata från HINK. Anledningen härtill är omläggningen av förmögenhetsbeskatt- ningen som trädde i kraft 1994 som bl.a. innebar att de individer som inte hade någon förmögenhet att deklarera som översteg den beskatt- ningsbara gränsen 800 000 kronor, inte hellre behövde redovisa sina tillgångar i självdeklarationen. Data som innehåller uppgifter för samtliga hushåll, exklusive hushåll som innehar jordbruk, har strati- 
 fierats utifrån åldersgrupp, förvärvs- och kapitali nkomst samt netto- 
  
 17  
 Se appendix 3 för en kort beskrivning  
 HINK-undersökningen 
  och där för- mögenhetsvärdena för HINK och de använda makrotalen jämförs. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:41 
  
 förmögenhet.  
 18  
 För de två sista stratifieringarna redovisas resultaten i figur 5 i deciler. 
 Figur 5. Hushållens förmögenhet 1993 (miljoner kronor) stratifierad efter 
  
 åldersgrupper samt decilfördelad för inkomst och nettoförmögenhet 
  
 90 0 
  
 Å l de r 
  
 60 0 
  
 30 0 
  
 0 
  
 18 - 2 4 
  
 25 - 34 
  
 35 - 4 4 
  
 45 - 54 
  
 55 - 64 
  
 65 - 74 
  
 75 - 
  
 B o s tad 
  
 F ina ns iell tillgå nga r 
  
 S kuld er 
  
 9 0 0 
  
 In k o m s t 
 6 0 0 
 3 0 0 
  
 0 
  
 Andra 
  
 Tredje 
  
 Fjärde 
  
 Femte 
  
 Sjätte 
  
 Sjunde 
  
 Nionde 
  
 Tionde 
  
 Första 
  
 Åttonde 
  
 9 0 0 
 6 0 0 
 3 0 0 
 0 
  
 B o s ta d 
  
 F in a n s ie lla tillg å n g a r 
  
 S k u ld e r 
  
 N e tto f ö r m ö g e n he t 
  
 Första 
  
 Andra 
  
 Tredje 
  
 Fjärde 
  
 Femte 
  
 Sjätte 
  
 Sjunde 
  
 Åttonde 
  
 Nionde 
  
 Tionde 
  
 B o s tad 
  
 F in a n s iella tillg ån g ar 
  
 S k u ld er 
  
 18  
 Vi begränsar oss också till att enbart studera privata tillgångar och skulder vilket betyder att tillgångar och skulder i näringsverksamhet ej ingår i redovisningarna. 
  
 Volym B:42  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 Med  
 HINK-undersökningarnas 
  tillkortakommanden i minnet, kan konstateras att första grafen i figur 5 i stora drag vidimerar livscykel- hypotesen; vi bör finna en hög skuldsättning hos yngre hushåll vilken sedan avtar med stigande ålder och detta betyder att nettoförmögenheten ökar med åldern. Dessa utsagor vidimeras av första grafen. Noteras kan också att de reala tillgångarna (bostad) utgör den dominerade tillgången för de tre åldersgrupperna från 25 till 54 år. För åldersgruppen  
 55-64 
  är bostads- och finansiella tillgångar lika stora och för de två resterande åldersgrupperna dominerar de finansiella t illgångarna. Sammansättningen av hushållens förmögenhetstillgångar är såldes relaterat till var i livscykeln hushållet befinner sig. 
 Andra grafen visar tydligt att det finns en klar positiv korrelation mellan inkomst och skuldsättning. Det framgår även att inkomsterna är positivt korrelerade med brutto- och nettoförmögenhet. Frapperande är också hur stor andel av bostads- och finansiella tillgångarna som innehas av de 10 procenten med de högsta inkomsterna. Samma mönster kan noteras i den tredje grafen där den sista decilen – de tio procenten med högsta nettoförmögenhet – har en stor andel av tillgångarna med inte så stor skuldsättning. 
 Hushållens sparande och sammansättning av deras förmögenhets- tillgångar sammanhänger med ålder samt nivå på inkomst och förmögen- het. Innehav av reala och finansiella tillgångar är positivt korrelerade med inkomst. Andelen finansiella tillgångar ökar med stigande nettoförmögenhet men är också positivt korrelerad med ålder. Dessa stiliserade fakta är viktiga att ha i åtanke när den framtida utvecklingen av hushållens sparande diskuteras. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:43 
  
 4 Sparchockens drivkrafter 
 Ur den utförliga empiriska bild av hushållens sparande som har tecknats framkommer att det framförallt är sammansättningen av hushållens sparande som drastiskt har förändrats under det senaste decenniet. Detta framgår om vi använder en ur ekonomisk analyssynpunkt mer adekvat definition av sparandet där utöver sparande enligt Jacobs definition även  
 AMF-sparande 
  och nettoinvesteringar i varaktiga konsumtionsvaror har inkluderats, dvs. sparkvot 3 i tabell 3. Enligt denna spardefinition har sparkvoten för de olika tidsperioderna varit relativt konstant däremot har sparandes inriktning förändrats radikalt. I stort kan sägas att under 1970- och  
 1980-talet 
  placerade hushållens sina pengar i egna hem och varaktiga konsumtionsvaror och ytterst lite i finansiella tillgångar. För  
 1990-talet 
  gäller det omvända. Denna inriktning av sparandet slår naturligtvis även igenom i hushållens förmögenhet, se figurerna 3 och 4. 
 Intressant att notera är att förändringen i sparandeinriktningen gick fort. Från 1989 till och med 1993 ökade summan av  
 AMF-sparandet 
  och övrigt finansiellt sparande, i relation till disponibel inkomst, med bortemot 17 procentenheter. Årsgenomsnittet var drygt hela 3 procent- enheter! Eftersom den privata konsumtionen svarar för drygt 50 procent av totala efterfrågan (BNP) innebär det att om hushållen väljer att minska sin konsumtion med en procentenhet kommer BNP att minska med ca ½ procentenhet. Sparandeökningen med i genomsnitt 3 procentenheter under dessa år har således resulterat i en direkt minsk- ning av tillväxttakten av BNP på 1.5 procentenheter per år. Den ekonomiska depressionen under  
 1990-talets 
  första hälft förklaras således delvis av ett annat sparbeteende hos hushållen. 
 Inledningsvis beskrevs den enkla livscykelhypotesen som utgår ifrån att hushållen vill utjämna sin konsumtion över sin livscykel. Viktiga utsagor från denna hypotes är att förväntningar beträffande nivån på och variationen i den framtida löne- och förmögenhetsutvecklingen, den förväntade framtida avkastningen (förväntad realränta efter skatt) och förekomsten av försäkringssystem för inkomstrisker samt var i livscykeln ett hushåll befinner sig är viktiga bestämningsfaktorer för sparande- och konsumtionsutveckling. För hushållssektorn kommer således åldersfördelningen att vara en viktig förklaringsfaktor till hus- hållens sparande och förmögenheten. Åldersfördelningen är inte bara viktig för att förklara sparandets och förmögenhetens nivå utan även dess fördelning (portföljeffekt). Ju större andel av befolkningen som 
  
 Volym B:44  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 utgörs av individer och hushåll i åldern  
 25-44 
  i förhållande till de i åldern  
 45-64 
  desto större kommer t.ex. efterfrågan av varaktiga kon- sumtionsvaror att vara. Yngre individer och hushåll håller en större andel reala tillgångar (egna hem, bilar etc.) än finansiella nettotillgångar (banksparande, aktier, obligationer etc.) och det omvända gäller för den äldre kohorten. Att det förhåller sig så även empiriskt sett för Sverige framgår också av figur 5. Vidare kommer inkomsttillväxten att ha bety- delse; inkomsttillväxten är positivt korrelerad med sparkvoten. 
  
 4.1 
  
 Inkomstförväntningar 
  
 I en kort exposé av de nämnda bakgrundsfaktorer börjar vi med inkomstutveckling och arbetslöshet. Arbetslösheten var låg i slutet av  
 1980-talet, 
  varefter den fyrdubblades på några få år – se figur 6 a). Under 1970- och  
 1980-talen 
  då arbetslösheten pendlade mellan 2 och 3 procent växte samtidigt real disponibel inkomst per capita trendmässig med 1,3 procent per år  
 (1970-92). 
  För perioden därefter har i nkomst- tillväxten varit negativ. Genomsnittlig disponibel inkomst per invånare uppgick till ca 98 000 kronor 1992 och var fem år senare ca 91 000 kronor (fasta priser). För hela perioden (  
 1970-97) 
  uppgick inkomst- tillväxten till mediokra 0.8 procent per år.  
 19  
 Samtidigt kan noteras att variationerna i tillväxten varit betydande vilket också framgår av figur 6 a); volatiliteten (standardavvikelse) i tillväxten har varit tre gånger större än den genomsnittliga tillväxttakten. 
 Utifrån figur 6 a) kan några tentativa slutsatser dras beträffande hushållens sparande. Variationerna i arbetslösheten tycks samvariera med variationerna i hushållens sparande. Nivån på arbetslösheten kan sannolikt ses som en indikator eller proxyvariabel för hushållens inkomstförväntningar. Ökar arbetslösheten förväntar sig hushållen sämre tider och sparar för  
 rainy days 
 . Den faktiska inkomstutvecklingen bör rent teoretiskt inte ha så mycket med sparande- och konsumtions- utvecklingen att göra utan det är snarare den förväntade inkomst- utvecklingen som bör vara viktig. Detta påstående får dock modifieras om hushållen varit förhindrade att låna i pengar i det finansiella systemet 
  
 19  
 Att säga att inkomstutvecklingen för svenska hushållen har varit medioker är ingen direkt överdrift. Jämförs inkomst och konsumtionsutvecklingen för de nordiska länderna sedan  
 1980-talets 
  början hamnar Sverige definitivt på sista plats. Om t.ex. den privata konsumtionsvolymen hade ökat i samma takt som den gjort i Norge, Danmark och Finland skulle konsumtionsnivån i Sverige idag ha varit drygt 10 till 20 procent högre. Se Berg (1998) för en jämförelse med de övriga nordiska länderna. 
  
 SOU 2000:11  
 Sparande, investeringar och förmögenhet  
 Volym B:45 
  
 i önskad omfattning. Vid förekomst av kreditransonering bör ut- vecklingen av inkomst och konsumtion samvariera i större utsträckning. Forskningen på området rapporterar också att en viss andel av hushållen varit kreditransonerade. 
 20 
  
 Utöver den nivåmässiga utvecklingen av inkomsterna kan föränd- ringen eller volatiliteten i denna variabel vara av intresse. Om inkomst- utvecklingen ständigt växlar mellan positiv och negativ tillväxt implicerar detta en osäkerhet om inkomstutfallet med eventuellt osäker- hetssparande som följd. Utifrån presenterade data är det dock svårt att upptäcka något samband mellan sparande och volat ilitet i inkomsterna. Som tidigare nämnts kännetecknas Sverige bl.a. av ett omfattande so- cialförsäkringssystem som kan ha eliminerat stora delar av inkomst- risken vilket också kan vara en förklaring till ett lågt sparande trots en relativt volatil inkomstutveckling. Tilläggas kan att de senaste årens förändring i de offentliga transfereringssystemen beträffande bl.a. arbetslöshets- och sjukförsäkring sannolikt bör ha ökat inkomstrisken för hushållen. Den ökade inkomstrisken har troligen parerats med ett ökat sparande och/eller privata försäkringslösningar.  
 21 
  
 I figur 6 c) återges utvecklingen av realpriser för aktier och egna hem. Hypotesen är att dessa två variabler bör påverka hushållens spa- rande och konsumtion. Å ena sidan kan man säga att dessa två priser återspeglar marknadens förväntningar om framtiden och de bör således vara positivt korrelerade med hushållens inkomstförväntningar och därmed med konsumtionsutvecklingen. Å andra sidan kan prisför- ändringar på egna hem och aktier generera kapitalvinster och  
 -förluster. 
  Huruvida konsumtionen ökar eller minskar när hushållen upplever att de blivit fattigare eller rikare är naturligtvis en empirisk fråga och studier på området rapporterar om en positiv korrelation mellan förmögenhet och konsumtion vilket har rapporterats och diskuterats i tidigare avsnitt av denna uppsats. 
  
 20 
  
 Se Agell och Herrera (1996) samt May (1998) för en diskussion om de ekonomiska effekterna av avregleringen i Sverige. 
  
 21 
  
 Ett exempel på en studie som undersökt detta samband är Lyhagen (1997). Denna studie rapporterar ett positivt samband mellan hushållens inkomstrisk och sparande. För att beräkna inkomstrisken utnyttjades enkätuppgifter om hushållens förväntning från HIP (hushållens inköpsplaner) som SCB produce- rar. 
  
 Volym B:46  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 4.2 
  
 Skuldsättning och realränta 
  
 Som framgått tidigare var skuldkvoten för hushållen som högst under slutet av  
 1980-talet 
  och en kraftig uppgång ägde rum under loppet av  
 4-5 
  år. I figur 6 b) återges kvoten mellan hushållens skulder och hus- hållens disponibla inkomster respektive hushållens bruttoförmögenhet. Båda kvoterna har sitt högsta värde i slutet av  
 1980-talet 
  och faller där- efter. Kvoten mellan skulder och bruttoförmögenhet ökar trendmässigt med ca 6 procentenheter från 1970 till slutet av  
 1980-talet 
  för att sedan minska med 8 procentenheter under knappt 10 år. Soliditeten i hus- hållssektorn minskade således fram till slutet av  
 1980-talet 
  och har sedan stärkts kraftigt. 
 Uppgången i de två skuldkvoterna inträffade samtidigt med att kreditmarknaden avreglerades. I debatten har framhållits att av- regleringen bl.a. resulterade i en köpfest bland hushållen samtidigt som skuldsättningen ökade; hushållen lånefinansierade sin konsumtion. Avregleringen av kreditmarknaden sammanföll också med en hög ekonomisk aktivitet och hushållen hade högt ställda förväntningar på den framtida utvecklingen. Arbetslösheten var låg och fallande, se figur 6 a), och enkätundersökningarna om hushållens framtidsförväntningar ( 
 consumer confidence 
 ) visade på en kraftigt ökad optimism när kredit- marknaden avreglerades och ett antal år därefter. Få ovädersmoln skymtade tydligen på den ekonomiska himlen och hushållen diskonterade framtida inkomster. Troligtvis sammanhänger en del av skuldökningen med att hushållen bytte grå lån till vita. Före avregleringen florerade 
 en grå eller  
 icke-organiserad 
  kreditgivning till bl.a. hushållen och i samband med avregleringen fick hushållen i större utsträckning tillgång till den organiserade kreditmarknaden vilken sannolikt erbjöd bättre villkor för hushållens upplåning.  
 22 
  
 22  
 Denna effekt är svår att kvantifiera. En överströmning till den organiserade kreditmarknaden för hushållssektorn bör ha medfört att balansräkningen för sektorn blåstes upp, dvs. såväl skuld- som tillgångssidan ökade. I figur 3 åter- ges brutto- och nettoförmögenhet för hushållen och en viss uppblåsning av balansräkningen under sena  
 1980-talet 
  och tidiga  
 1990-talet 
  kan noteras. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:47 
  
 Figur 6. a) Hushållens reala disponibla inkomster per capita (vänster axel, loga- ritmisk skala) och arbetslösheten i procent, b) kvoten mellan hushållens skulder och disponibel inkomst (vänster axel) respektive bruttoförmögenhet, c) realpris för egna hem och aktier, samt d) realränta efter skatt (vänster axel) och kvoten mellan åldersgrupp  
 20-44 
  och  
 45-64 
  
 5.00 
  
 9 
  
 a) 
  
 4.95 
  
 6 
  
 4.90 
  
 3 
  
 4.85 
  
 0 
  
 70 
  
 72 
  
 74 
  
 76 
  
 78 
  
 80 
  
 82 
  
 84 
  
 86 
  
 88 
  
 90 
  
 92 
  
 94 
  
 96 
  
  Disponibel inkomst, per capita  
  Arbetslöshet 
  
 1.4 
  
 0.30 
  
 b) 
  
 1.2 
  
 0.25 
  
 1.0 
  
 0.20 
  
 0.8 
  
 0.15 
  
 70 
  
 72 
  
 74 
  
 76 
  
 78 
  
 80 
  
 82 
  
 84 
  
 86 
  
 88 
  
 90 
  
 92 
  
 94 
  
 96 
  
  Skuld/Disp. inkomst  
  Skuld/Bruttoförmögenhet 
  
 Volym B:48  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 2.0 
  
 c) 
  
 1.5 
  
 1.0 
  
 0.5 
  
 0.0 
  
 70 
  
 72 
  
 74 
  
 76 
  
 78 
  
 80 
  
 82 
  
 84 
  
 86 
  
 88 
  
 90 
  
 92 
  
 94 
  
 96 
  
 Realpris, hus 
  
 Realpris, aktier 
  
 10 
  
 1.7 
  
 d) 
  
 5 
  
 1.6 
  
 0 
  
 1.5 
  
 -5 
  
 1.4 
  
 -10 
  
 1.3 
  
 70 
  
 72 
  
 74 
  
 76 
  
 78 
  
 80 
  
 82 
  
 84 
  
 86 
  
 88 
  
 90 
  
 92 
  
 94 
  
 96 
  
  Realränta efter skatt  
  
  Andel  
 20-44/45-64 
  
 Viktigt i sammanhanget är naturligtvis också kostnaden för att låna pengar eller vilken avkastning sparandet genererar; myntets andra sida. Olika typer av sparande har inte beskattats likformigt (kapitalinkomst- beskattningen var knappast neutral under  
 1980-talet 
  före skattereformen) och hushållen kunde göra avdrag för låneräntor i varierande omfattning. Detta betyder att beskattning av kapitalinkomster är viktig när avkastning och lånekostnader analyseras. I och med skattereformen  
 1990-91 
  infördes en konstant skattesats för i princip alla kapitalin- komster, dvs. neutraliteten i beskattning av kapitalinkomster ökade. Minskningen i marginalskatten för kapitalinkomster har varit betydande; för en genomsnittlig inkomsttagare kan det röra sig om en sänkning i intervallet  
 10-20 
  procentenheter och för en höginkomsttagare än mer. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:49 
  
 Skattereformerna har således gjort det dyrare att låna och mer lönsamt att spara. 
 Under  
 1980-talet 
  sista hälft översteg de nominella utlåningsräntorna 10 procentsnivån och under visa perioder var de än högre. Det som är intressant är dock den reala kostnaden för lånet och denna erhålls genom att i princip dra ifrån inflationen från den nominella räntan efter skatt. Under den tidigare delen av  
 1990-talet 
  när skattereformen var genomförd hade dessutom såväl räntenivå som inflationen minskat substantiellt. I figur 6 d) har realräntan efter skatt för ett genomsnittligt hushåll kalkylerats. 
 23  
 Den beräknade realräntan efter skatt har för perioden ökat med ca hela 10 procentenheter. Realräntan var i stort negativ fram till början av  
 1990-talet 
  vilket bet ydde att hushållen fick betalt för att låna och betala för att spara. Tingens ordning har således helt vänts sedan 1970- och  
 1980-talen; 
  det kostar att låna pengar och spararen får real avkastning efter skatt på sitt finansiella sparande. Det kan tilläggas att samvariationen mellan realränta efter skatt och de två skuldkvoterna i figur 6 b) är minst sagt iögonfallande. 
 Ungefär samtidigt med skattereformerna började subventionerna till byggande och boendet i allmänhet att reformeras. Det har varit frågan om stora neddragningar av subventioner m.m. vilket har betytt ökade kostnader för boendet. En konsekvens av detta, tillsammans med skattereformen, blev att tillgångspriserna på småhus och bostadsrätts- lägenheter föll och hushållens nettoinvesteringar i egna hem minskade och blev negativa. 
 Skattereformen, avregleringen på de finansiella marknaderna och den lägre inflationstakten är således viktiga faktorer bakom utvecklingen av hushållens skuldkvot, sparande och konsumtion. Det bör också observeras att skattereformen kom först efter att de finansiella marknaderna hade avreglerats. Den omvända tågordningen hade varit önskvärd; en högre lånekostnad skulle sannolikt bromsat upp kredit- efterfrågan vid avregleringen. 
  
 23  
 Vi använder alltså formeln: 
 Real ränta efter skatt = (1 - Marginalskatt) * Nominalränta - Förväntad inflation. Vid beräkning används det kommande årets inflation som en proxy- variabel för förväntad inflation. Marginalskattesatsen har hämtats från Du Sullivan (1994) kalkyl för ett genomsnittligt tjänstemannahushåll och för nomi- nalräntan har den  
 5-åriga 
  statsobligationsräntan utnyttjats. 
  
 Volym B:50  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 4.3 
  
 Befolkningssammansättning 
  
 En utsaga från den enkla livscykelhypotesen är att befolkningssam- mansättningen bör vara en viktig bakgrundsvariabel när sparande och skuldsättning diskuteras. Hypotesen är att ju större andel av individer i, säg, åldern  
 20-44 
  år relativt åldersgruppen  
 45-64 
  år desto större blir skuldsättningen på makronivå och desto lägre blir sparandet. Skälen härtill, som nämnts, är att den yngre åldersgr uppen befinner sig i en 
  
 etableringsfas och diskonterar framtida inkomster medan den andra 
  
 åldersgruppen bl.a. amorterar av skulder när de kommer in i livscykelns 
  
 sparperiod. Data över andelen individer i åldern  
 20-44 
  år relativt 
  
 åldersgruppen  
 45-64 
  år återges i figur 6 d). Samvariationen mellan 
  
 kvoten 
  
 för de två åldersgr upperna och 
  
 de två 
  
 skul dkvotsvariablerna 
  
 (figur 
  
 6 b) styrker livscykelhypotesen; 
  
 i slutet 
  
 av  
 1980-talet 
  visade 
  
 kvoten mellan åldersgr upperna och sina högsta värden för att sedan falla. 
 24 
  
 Den kraftiga ökningen av andelen yngre hushåll fram till slutet av  
 1980-talet 
  kan vara en delförklaring till de kraftiga investeringarna i varaktiga konsumtionsvaror och egna hem som ägde rum under denna tidsperiod – se tabell 3 och figur 3. Förskjutningen i åldersstrukturen mot fler och fler medelålders därefter har sannolikt inneburit en ökad efterfrågan på finansiella tillgångar visavi reala tillgångar vilket  
 de facto  
 också har skett – se återigen tabell 3 och figur 3. 
  
 24  
 Samma mönster kan även noteras för Danmark, Norge och Finland, se Herrera (1998). 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:51 
  
 5 
  
 Slutsatser och en blick in i framtiden 
  
 Sammansättningen av hushållens sparande har förändrats under den tidsperiod som studerats. Hushållens sparar i större omfattning i finan- siella tillgångar under  
 1990-talet. 
  Under de två föregående decennierna placerade hushållen huvudsakligen i reala tillgångar (små- och fritidshus samt varaktiga konsumtionsvaror). Denna inriktning av sparandets fördelning påverkar naturligtvis också förmögenhetens fördelning och andelen av finansiella nettotillgångar utgör en allt större andel av hus- hållens under  
 1990-talet. 
  Orsakerna till denna ändrade inriktning av sparandet har nagelfarits ingående ovan och viktiga faktorer förefaller att vara skattereformen  
 1990-91, 
  realräntechocken, befolkningsut- vecklingen samt osäkerhet om framtida inkomster (arbetslösheten). 
 Tabell 6. Hushållens finansiella nettoförmögenhet (F) och reala förmögenhet® samt sammanlagd nettoförmögenhet (N) uttryckt som andel av hushållens dis- ponibla inkomst, för ett antal  
 OECD-länder 
  samt Sverige 1986, 1991 och 1996 
  
 1986 
  
 1991 
  
 1996 
  
 R 
  
 F 
  
 N 
  
 R 
  
 F 
  
 N 
  
 R 
  
 F 
  
 N 
  
 USA* 
  
 2,3 
  
 2,8 
  
 5,1 
  
 2,2 
  
 3,0 
  
 5,2 
  
 2,1 
  
 3,4 
  
 5,5 
  
 Japan 
  
 2,8 
  
 3,6 
  
 6,4 
  
 3,4 
  
 4,4 
  
 7,8 
  
 3,4 
  
 3,0 
  
 6,5 
  
 Tyskland** 
  
 - 
  
 1,8 
  
 - 
  
 - 
  
 1,7 
  
 - 
  
 - 
  
 2,0 
  
 - 
  
 Frankrike 
  
 2,9 
  
 1,2 
  
 4,1 
  
 2,7 
  
 1,4 
  
 4,2 
  
 2,6 
  
 1,9 
  
 4,5 
  
 Italien 
  
 1,8 
  
 1,6 
  
 3,4 
  
 2,1 
  
 2,4 
  
 4,5 
  
 2,3 
  
 2,4 
  
 4,7 
  
 England* 
  
 3,3 
  
 2,0 
  
 5,3 
  
 3,6 
  
 2,1 
  
 5,7 
  
 2,7 
  
 2,9 
  
 5,6 
  
 Kanada* 
  
 2,6 
  
 1,7 
  
 4,3 
  
 2,6 
  
 1,8 
  
 4,4 
  
 2,8 
  
 2,2 
  
 5,0 
  
 Sverige 
  
 1,5 
  
 0,9 
  
 2,5 
  
 1,8 
  
 0,8 
  
 2,5 
  
 1,6 
  
 1,5 
  
 3,1 
  
 Sverige* 
  
 2,8 
  
 0,9 
  
 3,7 
  
 3,4 
  
 0,8 
  
 4,2 
  
 2,9 
  
 1,5 
  
 4,5 
  
 *) Innehavet av varaktiga varor ingår i reala förmögenheten. 
  
 **) Endast 
  
 uppgifter om 
  
 finansiell nettoförmögenhet 
  
 tillgängliga. Uppgifterna för 
  
 Sverige bygger på egna beräkningar och här redovisas beräkningar med och utan varaktiga konsumtionsvaror ingående i reala förmögenheten. Uppgifter för de övriga länderna har hämtats från  
 OECD Economic Outlook 
 , dec. 1998, tabell 58. 
 Jämförs Sverige med några av de ledande  
 OECD-länderna 
  finner man att Sverige genomgående har en lägre nivå på sin nettoförmögenhet i relation till disponibel inkomst. De data som återges i tabell 6 har för- utom för Sverige, hämtats från OECD där förmögenheten redovisas 
  
 Volym B:52  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 inklusive innehavet av varaktiga konsumtionsvaror för tre av länderna. För att få jämförbarhet har för Sverige redovisats förmögenheten in- klusive och exklusive dessa tillgångar. 
 Sverige har genomgående såväl lägre finansiella som reala tillgångar när en jämförelse görs med dessa stora  
 OECD-länder. 
  Sverige har således bl.a. en lägre andel direktägande av bostäder och en lägre andel av finansiella tillgångar än övriga stora  
 OECD-länder. 
  Som nämnts tidigare brukar ett argument som använts för att förklara det låga hushållssparandet och därmed nivån på de svenska hushållens förmögenhet vara att inkomstrisken har minskat successivt under efter- krigstiden som en följd av det utbyggda sociala skyddsnätet för tillfälliga och permanenta inkomstförändringar. Politikförändringarna i Sverige under  
 1990-talet 
  har sannolikt medverkat till att hushållens finansiella sparande har ökat på bekostnad av realt sparande. Av tabellen framgår också att svenskarnas ändrade sparinriktning med placeringar i finansiella tillgångar och neddragning av skulder resulterat i att gapet till övriga länder har minskat. 
  
 Figur 7. Befolkningssammansättning i fyra olika åldersgrupper, femårsmedel- 
  
 värden  
 1970-2029 
  
 40% 
  
 30% 
  
 20% 
  
 10% 
  
 0% 
  
 1970- 1975- 1980- 1985- 
  
 1990- 
  
 1995- 
  
 2000- 
  
 2005- 
  
 2011- 2015- 2020- 2025- 
  
 74 
  
 79 
  
 84 
  
 89 
  
 94 
  
 99 
  
 04 
  
 10 
  
 14 
  
 19 
  
 24 
  
 29 
  
 Kohort  
 0-19 
  
 Kohort  
 20-44 
  
 Kohort  
 45-64 
  
 Kohort 65 - w 
  
 Som poängterats tidigare sammanhänger sparandet med befolknings- förändringarna. Större andel medelålders i förhållande till yngre bör medföra ett ökat finansiellt sparande. Enligt befolkningsprognosen, se figur 7, kommer just andelen medelålders att öka och andelen yngre (kohorten  
 20-44) 
  att minska fram till ca 2020. Dessa förändringar indikerar att sparandet och speciellt då det finansiella sparandet kommer att öka. Notera också att andelen äldre ökar med ca 5 procentenheter från 2000 till 2030. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:53 
  
 Förändringar i befolkningssammansättningen är som bekant inget isolerat svenskt fenomen utan gäller för flertalet industriländerna och under senare år har ett intensivt forsknings- och utredningsarbete bedrivits kring sambandet mellan demografiska förändringar och sparande, förmögenhet, samt offentliga pensionssystem. I dessa studier görs framskrivningar av utvecklingen in på  
 2000-talet, 
  se t.ex. Snow (1996), OECD (1996) och Short och Raymond (1996). 
 Miles (1996) använder sig av en e konometrisk modell i ett försök att urskilja samspelet mellan demografisk utveckling och sparande för de utvecklade industriländerna. I modellen ingår utöver demografiska faktorer, ett antal reala och finansiella variabler. Bland dessa märks offentliga sektorns bruttosparande som är tänkt att fånga upp effekter av offentliga sektorns budgetunderskott. Denna variabel påverkar också det privat sparandet negativt. En ökning av budgetunderskottet (minskat offentligt bruttosparande) leder till en ökning av de privata sparandet dock ej krona för krona – ofullständig Ricardiansk ekvivalens. Snow analyserar det privata sparandet (hushåll och företag sammantaget) och projicerar utvecklingen av denna sparkvot för de länder som ingår i panelen när de reala och finansiella variablerna hålls konstanta och endast prognosvärden för befolkningsutvecklingen används. Resultaten för Sveriges del av denna exercis indikerar att sparkvoten kommer att öka med knappt 3 procentenheter fram till 2005 för att därefter minska. 
 Utöver demografiska effekter på privat sparande analyseras i en studie från OECD (se OECD 1996) de effekter befolkningsutvecklingen har på sjukvårdkostnader och pensioner. Olika scenarior för pensionssystem och reformer av dessa analyseras i en simuleringsmodell. I modellen kan t.ex. den offertliga sektorns sparande kalkyleras och beräkningar kan göras av hur stora skattintäkterna måste vara för att statsskulden skall vara oförändrad. OECD studien indikerar att sparandet inte kommer att öka så kraftigt för många länder som en följd av befolkningssammansättning. Enligt studien kommer sparandet för Sverige att minska. I rapporten diskuteras också huruvida resultaten kan vara en följd att den enkla livscykelhypotesen används. I en modell där någon form av arvssparande ingick skulle sannolikt sparandet ökar. 
 Resultaten från de två refererade studierna divergerar. Vi har gjort en projicering av sparande och sparkvot för perioden  
 1998-2030 
  och använder därvid en ekonometriskt estimerad konsumtionsfunktion där demografiska variabler ingår som bestämningsfaktorer (se appendix för en beskrivning och där förutsättningarna för kalkylen redovisas). Vi använder också ett spar- och inkomstbegrepp som sammanfaller med den definition av sparkvot 3 som diskuterats tidigare. Enligt vår kalkyl kommer sparande per capita i fasta priser att öka från ca 6 000 till ca 15 000 kronor mellan 1998 till 2020. Därefter minskar sparandet att 
 Volym B:54  
 Bilaga 7  
 SOU 2000:11 
 för att slutligen uppgå till ca 10 000 kr per invånare i  
 1991-års 
  prisnivå. Befolkningssammansättningen driver denna utveckling då vi antagit att såväl inkomsttillväxten som realräntan uppgår till 1½ procent per år. Andelen av åldersgruppen  
 45-64 
  och andelen äldre (se figur 7) ökar fram till ca 2020 medan kohortandelarna för de två yngre gr upperna minskar. Efter 2020 minskar medelålders kohortens andel medan den äldsta åldersgruppen och de två yngre kohorterna ökar svagt. Dessa förändring minskar nivån på per capita sparandet. Studeras projiceringen i termer av sparkvot framkommer effekterna av förändringar i befolkningssammansättningen kanske än tydligare. Sparkvoten kommer att fördubblas från 1998 till 2020 för att därefter falla t illbaka till dagens nivå (6 procent). 
 Utländska studier och vår enkla simulering ger vid handen att hus- hållens sparande sannolikt kommer att öka. Det bör påpekas att man kanske inte skall hänga upp sig för mycket på de absoluta nivåerna i den framskrivning vi gjort utan snarare på trenden i utvecklingen. I tidigare avsnitt av denna uppsats har vi resonerat kring olika bestäm- ningsfaktorer bakom sparande och konsumtionsutvecklingen och argumenterat för att utvecklingen för flera av dessa faktorer pekar på ett ökat sparande. Viktig faktor beträffande sparandeökningen samman- hänger med befolkningens ålderssammansättning. Medelålders och äldre människor förmögenhetssammansättning består av en större andel finansiella tillgångar än real och de har mindre skulder än yngre individer. För den finansiella sektorn betyder detta sannolikt att hus- hållen kommer efterfråga en större andel finansiella produkter som aktie- och räntefonder, pensionsförsäkringsprodukter, annuiteter etc. Skuldsättningen som andel av disponibel inkomst eller förmögenhet kommer sannolikt att inte förändras i någon större grad under de när- maste åren in på  
 2000-talet. 
  
 Hushållens efterfrågan av finansiella produkter styrs naturligtvis inte bara av nysparandet utan även den existerande förmögenheten. Hushållens finansiella bruttoförmögenhet uppgick 1997 till ca 250 procent av disponibel inkomst, dvs. ca 2,5 biljoner kronor. Bortses från kollektivt och frivilligt försäkringssparande kvarstår en relativt likvid förmögenhetsmassa på ca 1,4 biljon kronor bestående av banktillgångar, obligationer och aktier. Av olika skäl vill hushållen ibland omplacera delar av denna förmögenhet. Placeringsinriktningen kan förändras i olika skeden av livet. På ekonomernas jargong benämns detta fenomen som att riskaversionen ökar med stigande ålder; ju äldre en individ är desto lägre vill hon att risken skall vara på hennes finansiella portfölj. Om den finansiella marknaden är innovativ och skapar instrument som t.ex. tar hänsyn till den stigande riskaversionen med åldern till en låg kostnad kommer säkerligen en sådan produkt att efterfrågas. Ett antal 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:55 
  
 transaktioner äger också rum varje år som innebär att nya placeringsbehov och inriktningar uppstår. Hushåll avvecklar boende vilket genererar en omflyttning i förmögenhetsportföljen i ena ändan medan de tillträdande i det avvecklade huset eller lägenheten skuldsätter sig. Varje år transfereras också förmögenheter från de äldre gene- rationerna till de yngre som en följd av arv eller frivilliga transfereringar. Dessa transferringar mellan generationerna skapar efterfrågan på olika typer av finansiella instrument. 
 Utbudet av kapital från hushållssektorn kommer eventuellt ytterligare att öka under de närmaste decennierna. I det nya offentliga pensions- systemet skall 2,5 procent av lönesumman fonderas och löntagarna kan själv välja inriktning på fonderingen. 2,5 procent av lönesumman motsvarar idag ca 20 miljarder kronor och eftersom det nya pensionssystemet är under uppb yggnad kommer dessa fonder att växa i snabb takt tills de som omfattas av detta system pensioneras. 
 25  
 Frågan blir om hushållen kommer att minska sitt vanliga sparande när de nu får ett nytt synligt offentligt pensionssparande. Om de minskar sitt spa- rande kommer de då att minska det med lika mycket som de pensions- sparar i nya offentliga systemet eller kommer detta nya synliga pen- sionsparande sparande att vara oberoende av det vanliga hushålls- sparandet? Några omfattande undersökningar har inte gjorts för Sverige angående dessa samband men beräknas korrelationskoefficienten mellan det nuvarande kollektiva pensionssparandet och det vanliga sparandet blir detta samband negativt. 
 26  
 Det går således inte att utesluta att det nya synliga offentliga pensionssparandet kan medföra att det traditionella hushållssparandet minskar. 
 Hushållens sparande kommer sannolikt att öka in på  
 2000-talet. 
  De finansiella institutionerna kommer att hjälpa hushållen med att placera deras sparande i olika typer av finansiella instrument. Redan idag har mer än hälften av befolkningen tillgångar i aktier och andra värde  
 - 
  
 25 
  
 Rios att reallönetillväxten blir 1,5 procent och realavkastningen 4 procent per år kommer löntagarnas fordran på den direktkontrollerade  
  
 pensions-för- 
  mögenheten i det nya offentliga pensionssystemet att uppgå till ca 475 resp. 
  
 740 
  
 miljarder om 15 resp 20 år. 
  
 26 
  
 I USA har ett flertal undersökningar gjorts beträffande sambanden mellan privata och kollektiva pensionssystem och hushållens sparande. En under- sökning från 1982 rapporterade att de amerikanska hushållens sparande minskade med 65 cent för varje dollar sparad i privat pensionsförsäkring. Många undersökningar on USAs kollektiva pensionsförsäkringar (  
  
 Individual Retirement Accounts, IRA 
 ) har gjorts där olika slutsatser har dragits. För en kort översikt över några av de amerikanska studierna se Herrera och Johnson (1991) sid  
 32-34. 
  
 Volym B:56  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 papper. 
 27  
 Hushållen kommer att således att utbjuda riskkapital – direkt och indirekt – genom att placera i aktiefonder och/eller enskilda aktier. Direkta placeringar sker genom egna placeringar i en aktiefond, via det nya offentliga pensionssparandet, fondförsäkring, pensions- eller kapital- försäkring eller genom att äga enskilda aktier. Indirekta placeringar i aktier sker via privata och kollektiva pensionsförsäkringar som numera och framgent kan hålla en större andel av sina tillgångar i aktier. Ofta sker aktieplaceringar i större börsföretag som är noterade på t.ex. Stockholmsbörsens  
 A-lista. 
  En försiktig gissning är att aktiefonder som placerat i svenska aktier har över 50 procent av innehavet i av bolag som är noterade på  
 A-listan. 
  Enligt lag får aktiefonderna hålla 5 procent av sitt innehav i onoterade företag, dvs. inte registrerade på  
 A-, 
  OTC- eller  
 O-listan 
  på Stockholmsbörsen. Enligt beslut av  
 EU-domstolen 
  under våren 1999 har det svenska förbudet för försäkringsbolagen att äga mer 
 än 5 procent av aktierna i ett börsbolag hävts. Detta kan öppna för nya finansieringsmöjligheter för framförallt småföretag. 
 Under senare tid förefaller floran av fonder som investerar i mindre och medelstora företag ökat vilket är positivt. Samtidigt finns det dock få fonder som riktar sig mot enbart onoterade bolag. Tidigare har påpekats att det är viktigt att skapa riskkapitalmarknader för små och medelstora företag för att underlätta kapitalförsörjningen för dessa. Den ökade efterfrågan på aktier från hushållen har sannolikt också medfört att nya marknadsplatser för aktier för små- och medelstora företag vid sidan av Stockholms fondbörs har etablerats. Dessa marknader har lägre formella noteringskrav än Stockholms fondbörs och bland dessa marknadsplatser märks Stockholm Börsinformation (SBI), InnovationsMarknaden (IM) och AktieTorget. Frågan är om man inte skall överväga att med bl.a. hjälp av skattesystemet stimulera hushållen att placera riskkapital i små- och medelstora företag. Det riskkapitalavdrag som medgavs under 1996 är ett exempel på en sådan åtgärd och olika typer av åtgärder för att stimulera ett ökat utbud av riskkapital till denna typ av företag är också vanlig i vår omvärld.  
 28 
  
 27 
  
 Se Fondbolagens Förening (1998) för en presentation av olika under- sökningar och Sveriges Industriförbund och NUTEK (1998). 
  
 28 
  
 Se Sveriges Industriförbund och NUTEK (1998) för en genomgång och dis- kussion av denna problematik och olika förslag till att skapa riskkapital- marknader för små och medelstora företag. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:57 
  
 Referenser 
 Agell, Jones och Valdez, (1996), Does financial deregulation cause a consumption boom,  
 Scandinavian Journal of Economics 
 , vol. 98, No. 4. 
 Becker, T. och Trevino, (1996), Real effects of budget deficits – theory and evidence,  
 Swedish Economic Policy Review 
 , 3,  
 343-83. 
  
 Sanders, R., (1991), Produktivitetsutvecklingen under 1970- och  
 80-talen, 
  
 Kapitalbildning, kapitalutnyttjande och produktivitet 
 , Expertrapport 3, Produktivitetsdelegationen, Allmänna förlaget. 
  
 Herrera, Campbell, (1998),  
 Konsumtion och sparande i de nordiska länderna  
 , MeritaNordbanken, Stockholm. 
  
 Herrera, Campbell, (1994), Kapitalvinster, hushållens konsumtion och sparande, 
 Ekonomisk Debatt 
 , nr 4. 
  
 Herrera, Campbell och Garcia, (1995), Housing and financial wealth, financial deregulation and consumption – the Swedish case, 
 Scandinavian Journal of Economics 
 , vol. 97, No. 3. 
  
 Herrera, Campbell och Bailey, (1991),  
 Frivilligt försäkringssparande och hushållens sparande  
 , Folksams samhällsstudier, Arlöv. 
  
 Chand, S.K. and Bell, (1996),  
 Aging populations and public pension schemes 
 , Occasional Paper 147, International Monetary Fund, Washington DC. 
 Du Sullivan, Johnson, (1994),  
 Välfärdsstatens finansiering  
 . City University Press, Stockholm. 
  
 Ekman, E., (1997),  
 Household and corporate behaviour under uncertainty 
 , Economic Studies 29, Department of Economics, Uppsala University. 
  
 May, P., (1996), Comment on Coleman and Espinoza: Real effects of budget deficits – theory and evidence,  
 Swedish Economic Policy Review 
 , 3,  
 384-388. 
  
 May, P., (1998), Var avregleringen av kreditmarknaden en efter- frågechock,  
 Ekonomisk Debatt 
 , 5. 
 May, Rogers,  
 P-A 
  Sullivan och Coleman, (1995), Avregleringen och hus- hållens skulder, i  
 Bankerna under krisen 
 , Bankkriskommittén, Stock- holm. 
 King, M. och C. Horioka, (1980), Domestic savings and international capital flows,  
 Economic Journal 
 , 90,  
 314-29. 
  
 Fondbolagens Förening ( 1998),  
 Fondfakta 
 , andra upplagan, Ödes hög. 
  
 Volym B:58  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 Gale, W.G. och Vaughn, (1994), Intergenerational transfer and the accumulation of Wealth,  
 Journal of Economic Perspectives 
 , vol. 8,  
 145-60. 
  
 Hokkanen, Jones och Vance, (1993), The relationship between key macroeconomic variables and the budget deficit in Sweden, 1872- 1990, Working Paper Series 1993:10, Department of Ec onomics, Uppsala University. 
 Avila, Chavez och Gray, (1989), Bequest and wealth accumulation: are some pieces of the puzzle missing?,  
 Journal of Economic Perspectives 
 , vol. 3,  
 141-52. 
  
 Landell, E., (1995), Riskkapitalet och näringslivets förnyelse, Arbets- rapport nr 4, Sveriges Industriförbund. 
 Keller, Clark och Wilson, (1997),  
 Egenföretagande och manna från himlen 
 , Rapport till expertgruppen för studier i offentlig e konomi, Ds 1997:71, Stockholm. 
 Lyhagen, J., (1997), The effect of precautionary saving on consumption in Sweden, Working Paper No. 58, Konjunkturinstitutet, Stockholm. 
  
 Snow, Chavez, (1996),  
 The future of saving and wealth accumulation: differences within the developed economies 
 , Financials Research, Anderson, London. 
  
 Obstfeld, M. och Thomas, (1997),  
 Foundations of international macroeconomics 
 , The MIT Press, Cambridge, Mass. 
  
 OECD, (1996),  
 Cooper in OECD countries – a critical policy challenge  
 , Social Policy Studies No. 20, Paris. 
  
 SOU 1991:82,  
 Drivkrafter för produktivitet och välstånd  
 , Produktivitets- delegationens betänkande, Allmänna förlaget, Stockholm. 
  
 SOU 1997:66,  
 Statsskuldspolitiken 
 , Betänkande av Statssskuldspolitiska utredningen, Stockholm. 
 Sveriges Industriförbund och NUTEK, (1998),  
 Entreprenörsfonder – riskkapital till växande småföretag  
 , Stockholm. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:59 
  
 Appendix 1 Privata och offentliga sektors sparande 
 Vi har gjort några enkla test med hjälp av de bakomliggande dataserier till figur 2 för analysera om något statistiskt samband mellan finansiellt sparande för privat och offentlig sektor kan föreligga. Vi utnyttjar dels s.k. Granger kausalitetstest för de två tidsserierna, dels ett s.k. enhets- rotstest av differensen mellan de två tidsserien. Grangers kausalitetstest, som fått namn efter sin upphovsman, har inget med kausalitet i djupare mening att göra utan testar för informationsinnehållet i en variabel. För vårt vidkommande kan testet beskrivas som om finansiella sparkvoten i offentliga sektorn kan användas till att förklara eller prognostisera sparkvoten i privata sektorn utöver privata sektorns egen sparkvot för tidigare perioder. Nollhypotesen för testet kan i vårt fall uttryckas som att finansiella sparkvoten i offentliga sektorn  
 does not Granger cause  
 finansiella sparkvoten i den privata sektorn. Falsifieras nollhypotesen kan det vara en indikator på att ett samband kan föreligga. Vidare testas huruvida differensen mellan de två sparkvoterna är stationär eller ej. Detta test säger inget om kausalitet utan enbart om differensen har ett konstant medelvärde och varians. Skulle denna differens vara stationär kan det vara en indikator på att de föreligger en spegelvänt mönster mellan de två sektorerna. 
  
 Tidseftersläpning 
  
 1 år 
  
 2 år 
  
 3 år 
  
 4 år 
  
 Priv 
  
 Off 
  
 Priv 
  
 Off 
  
 Priv 
  
 Off 
  
 Priv 
  
 Off 
  
 Privat 
  
 0,00 
  
 0,07 
  
 0,02 
  
 0,00 
  
 Offentlig 
  
 0,00 
  
 0,00 
  
 0,00 
  
 0,00 
  
 Korrelation 
  
 -0,94 
  
 -0,89 
  
 -0,66 
  
 -0,39 
  
 -0,10 
  
 Test för enhetsrot 
  
 med konstant 
  
 utan konstant 
  
 DF 
  
 PP 
  
 DF 
  
 PP 
  
 (Off-Priv) 
  
 -1,75 
  
 -2,28 
  
 -1,78 
  
 -2,29* 
  
 För Mcguire testen redovisas  
 p-värden 
  (probvalue).  
 Walsh, 
  DF, och Phillips- Perron, PP, har använts för testen om förekomst av enhetsrot. För  
 DF-testet 
  har speci- ficerats utan och med intercept (drift) och utan laggade differenstermer för  
 DF-testet 
  och  
 PP-testet 
  med tre perioders trunkering. * Indikerar signifikans på 5 procents nivå. 
  
 Volym B:60  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 I tabell ovan återges resultaten av testen. Mcguire testen har utförts med laggar på upp till 4 år och den teststatistika som redovisas är  
 p-värden. 
  För att nollhypotesen skall falsifieras på 5 procents nivån skall teststatistikan vara mindre än 0.05. Resultaten ger vid handen att den offentliga sektorns finansiella sparkvot  
 does Granger cause  
 privata sektorns sparkvot för alla  
 lag-längder 
  (följ andra raden vågrätt där alla  
 p-värden 
  är 0.00). Detta test ger således stöd för hypotesen om att Ricardiansk ekvivalens kan föreligga men om vi flyttar upp en rad i tabellen framgår att även den privata sektorn  
 does Granger cause  
 den offentliga sektorns sparkvot utom i det fall när  
 lag-längden 
  är 2 år. Detta test vidimera den mera keynesianska hypotesen. Vårt test kan således inte falsifiera någon av de ställda hypoteserna och det krävs tydligen en mera ingående analys för att bedöma vilken av dessa som kan vara den dominerande. Slutligen indikerar testet för enhetsrot (som är utförd med två metoder och två olika strategier) att förekomsten av enhetsrot endast i ett fall kan falsifieras på 5 procents nivå. När inte nollhypotesen falsifieras betyder det att medelvärde och varians inte är konstant. Och om så är fallet tyder detta på att spegelbilden av de två sparkvoterna inte är helt perfekt. Detta resultat talar också emot hypotesen om Ricardiansk ekvivalens. Utifrån de redovisade testen är det således inte möjligt att dra några definitiva slutsatser beträffande den ena eller andra hypotesen om sambanden mellan den offentliga och privata sektorns finansiella sparande. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:61 
  
 Appendix 2 Spardefinitioner 
 Sparkvot1: Hushållssparandet enligt Nationalräkenskaperna (NR) är det officiella och vedertagna måttet. Sparandet definieras som skillnaden mellan disponibel inkomst och konsumtion och kan även delas upp i realt och finansiellt sparande. Hushållens finansiella sparande består av sparande i olika slag av finansiella tillgångar samt nettony upplåning. På tillgångssidan särskiljes banksparande, allemanssparande, obligations- sparande, aktiesparande samt frivilligt försäkringssparande. Det reala sparandet består i huvudsak av hushållens nettoinvesteringar i egna hem och fritidshus. Hushållens disponibla inkomst utgörs av löne- och kapitalinkomster samt transfereringar minus inkomst- och kapitalskatter. 
 Sparkvot 2: Till hushållssparandet enligt NR adderas sparande i Arbetsmarknadsförsäkringarna, AMF. I  
 AMF-sparandet 
  ingår bl.a. ITP- och  
 STP-pensionssparande 
  för tjänstemän inom industrin och handel respektive för arbetare. I NR bokförs fonderingarna och förändringen i detta sparande i företagssektorn av olika skäl. Detta sparande adderas även till de disponibla inkomsterna för att få ett konsistent inkomstmått. Denna definition överensstämmer i stort med ESA95. 
 Sparkvot 3: I NR betraktas hushållens inköp av andra varaktiga konsumtionsvaror (bilar, båtar, möbler m.m.) ej som investeringar utan som omedelbart förbrukade den period de införskaffas. Emellertid ger dessa varaktiga varor tjänster under en längre tid precis som hushållens investeringar i egna hem och fritidshus. Konsumtionsvärdet av dessa varaktiga varor har beräknats med hjälp av användningskostnaden (user cost) för kapitalstocken för de varaktiga varorna. Till de disponibla inkomsterna (enligt definition under sparkvot 2) adderas också hus- hållens alternativkostnad för att hålla denna kapitalstock av varaktiga konsumtionsvaror. Nettoinvesteringarna i varaktiga varor beräknas sedan hänsyn tagits till förslitning av existerande bestånd. 
 Sparkvot 4: Spar- och inkomstbegrepp som även omfattar hushållens (implicita) kapitalvinster och  
 -förluster. 
  Detta spar- och inkomstbegrepp, som utvecklades av Dunn och Welch samt av Lee när han på  
 1930-talet 
  lade grunden till de svenska nationalräkenskaperna, utgår ifrån ett sparande som är lika med förändringen i den reala förmögenheten. Vi har beräknat kapitalvinster och  
 -förluster 
  för egna hem och fritidshus samt aktier residualt genom att från de reala förändringarna i hushållens innehav av tillgångarna subtrahera 
  
 Volym B:62  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 nettoinvesteringar i dessa tillgångar. Det framräknade värdet adderas till de disponibla inkomsterna enligt definitionen för sparkvot 3. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:63 
  
 Appendix 3 Mikrodatabasen HINK 
 SCB:s årliga  
 HINK-undersökningarna 
  baseras på rullande paneler med 5 000 hushåll som finns med i två år. Således ingår 10 000 hushåll i varje årgång av undersökningen som startade 1982. Data hämtas i huvudsak från inkomsttaxeringsregistren, kompletterad med intervjuer och uppgifter från andra register. Taxeringsregistren innehåller alla enskilda poster från deklarationsblanketterna vilket gör det möjligt att konstruera en balansräkning för individer och hushåll för ett givet år. Egentligen är skuld- och förmögenhetsuppgifterna en biprodukt i HINK och inte underkastade någon ingående kontroll. Taxeringsmyndig- heternas granskning av dem är rimligen begränsad till sådant som påverka förmögenhetsskatten. Nu kommer emellertid bara en liten del av hushållen över gränsen för förmögenhetsbeskattning vilket antagligen innebär att för flertalet hushåll kommer uppgifter om t illgångar och skulder att direkt överensstämma med de uppgifter som har lämnats i deklarationen. Detta kan leda till kvalitetsproblem med förmögenhetsuppgifterna men  
 HINK-unders 
  ökningen har dock använts för att beskriva bl.a. förmögenhetsutveckling och skuldsättning för hushållen. May m.fl. (1995) diskuterar dessa problem och pekar bl.a. på att värdet på hushållens innehav av kapitalvaror och bostadsrätter är undervärderat samt att privat pensionssparande inte ingår i HINK. 
 Enligt  
 HINK-undersökningen 
  uppgick hushållens förmögenhet, exklusive jordbrukare, 1993, brutto till 1 944 miljarder och netto 1 223 miljarder. 
 29  
 Nu saknas data över pensionstillgångar i frivilligt och kollektivt försäkringssparande, beståndet av varaktiga konsumtionsvaror och värdet av bostadsrättslägenheter i HINK. Emellertid går det att grovt kalkylera värdet på dessa tillgångar men det går tyvärr ej att fördela dessa tillgångar på hushållen. Värdet för de ovan nämnda olika tillgångarna kan för 1993 beräknas vara: 
  
 a) 
  
 Pensionsförmögenhet för kollektivt pensionssparande (ITP och STP) ca 330 miljarder. 
  
 b) 
  
 Kumulerat frivilligt pensionssparande i P- och  
  
 K-försäkringar 
  ca 215 miljarder. 
  
 29  
 Summeras staplarna för bostad och finansiella tillgångar i figur 5 erhålls värdet på nettoförmögenheten, dvs. 1 233 miljarder. Adderas staplarna för skulderna till nettoförmögenheten erhålls bruttoförmögenheten, dvs. 1 944 miljarder. 
  
 Volym B:64  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 c) Bostadsrättslägenheter; det finns ca 700 000 lägenheter i Sverige med 
  
 en snittyta på drygt 70 m  
 2 
 , dvs. ca 50 miljoner m 
 2 
  
 bostadsyta. Om 
  
 pris per m 
 2  
 i genomsnitt var 10 000 kr blir förmögenheten för hushållen ½ miljard kronor och om priset var 5 000 kr blir för- mögenheten ¼ miljard kronor. 
  
 d) 
  
 Varaktiga konsumtionsvaror (beräknat till återanskaffningsvärde)  
  
 700-800 
  miljoner. 
 Den förmögenhetssumman som HINK redovisar skall således öka med ca 1  
 500-1 
  750 miljarder kronor. Adderas dessa korrigeringar uppgår nettoförmögenheten till 2  
 700-3 
  000 m iljarder och brutto 3  
 500-3 
  750. Dessa belopp överensstämmer hyggligt med de använda makrosiffrorna (3 200 netto och 4 100 brutto). Diskrepansen mellan HINK och de makrodata som har använts kan antagligen till en stor del förklaras av att tillgångar för jordbrukshushåll och ideella föreningar är medräknade i makrodata men ej för HINK. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:65 
  
 Appendix 4 Ekonomometrisk 
 konsumtionsfunktion 
 För att projicerar den framtida konsumtionsutvecklingen har en enkel konsumtionsfunktion använts. Beroende variabel är logaritmen av kon- sumtionen per capita i  
 1991-års 
  prisnivå. Den definition på privat kon- sumtion som används överensstämmer med den som används när Sparkvot 3 konstrueras (se appendix 2). Högerledsvariablerna utgörs av inkomst, finansiell nettoförmögenhet och förmögenhet i egna hem och fritidshus (uttryckta som logaritmen av per capita värdet i  
 1991-års 
  prisnivå) samt befolkningssammansättningen. De variabler som representerar befolkningssammansättningen utgörs av befolkningsandel- arna för gruppen  
 0-19, 
 20-44, 
 45-64 
  och  
 65-w 
  år. Vid estimationen har två restriktioner lagts på konsumtionsfunktionen; att summan av dels inkomst- och förmögenhetselasticiteterna är lika med ett, dels parametrarna för befolkningsandelarna är lika med noll. Den sistnämnda restriktionen måste användas då ekvationen estimeras med en konstant samtidigt som variablerna för åldersandelarna summera till ett. Den estimerade ekvationen framgår nedan. 
 Ln 
 C  
 =  
 0  
 +  
 1 
 ln 
 Y  
 +  
 2 
 ln 
 Wfn  
 + (1 -  
 1  
 -  
 2 
 )ln 
 Wh  
 +  
 3 
 ( 
 Age ratio  
  
 0-19 
 ) 
  + 
  
 4 
  
 ( 
 Age ratio  
 20-44 
 ) 
  
  +  
  
 5 
  
 ( 
 Age ratio  
 45-64 
 ) 
  
  + ( -  
  
 3  
  
 -  
  
 4  
  
 -  
  
 5 
  
 )( 
 Age ratio 65- ) 
  
 Volym B:66  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sample(adjusted): 1951 1997 
 Included observations: 47 after adjusting endpoints Convergence achieved after 4 iterations 
  
 Newey-West 
  HAC Standard Errors  Covariance (lag truncation=3)  
 LOG(CF)=C(1)+C(2)*LOG(YDNP)+C(3)*LOG(WFN(-1))+(1-C(2)-C(3)) 
 *LOG(WH(-1))+C(9)*B19+C(8)*B44+C(7)*B64+(-C(9)-C(8)-C(7)) 
  *B99 
  
 Coefficient 
  
 Std. Error 
  
 t-Statistic 
  
 Prob. 
  
 C(1) 
  
 -0.147268 
  
 0.110580 
  
 -1.331783 
  
 0.1903 
  
 C(2) 
  
 0.907597 
  
 0.074189 
  
 12.23360 
  
 0.0000 
  
 C(3) 
  
 0.085245 
  
 0.027214 
  
 3.132452 
  
 0.0032 
  
 C(9) 
  
 1.822649 
  
 0.876820 
  
 2.078704 
  
 0.0439 
  
 C(8) 
  
 1.692711 
  
 0.555921 
  
 3.044875 
  
 0.0041 
  
 C(7) 
  
 -2.092437 
  
 0.816883 
  
 -2.561488 
  
 0.0142 
  
 R-squared 
  
 0.990947 
  
 Mean dependent var 
  
 11.11940 
  
 Adjusted  
 R-squared 
  
 0.989843 
  
 S.D. dependent var 
  
 0.239027 
  
 S.E. of regression 
  
 0.024090 
  
 Akaike info criterion 
  
 -4.495316 
  
 Sum squared resid 
  
 0.023793 
  
 Thomas criterion 
  
 -4.259127 
  
 Log likelihood 
  
 111.6399 
  
 F-statistic 
  
 897.5682 
  
 Durbin-Watson 
  stat 
  
 0.871334 
  
 Prob(F-statistic) 
  
 0.000000 
  
 Ljung-Box 
  (1) =  
 Ljung-Box 
  (5) =  
 Ljung-Box 
  (10) = 0.00  
 (p-värde) 
  – test av auto- 
 korrelation i residualerna.  
 Phillips-Perron 
  test för enhetsrot av residualen (med och 
  
 utan intercept)  
 -3.71 
  respektive  
 -3.75. 
  båda signifikanta på 1 procentsnivån. 
  
 11.6 
  
 11.4 
  
 11.2 
  
 11.0 
  
 0.06 
  
 10.8 
  
 10.6 
  
 0.04 
  
 0.02 
  
 0.00 
  
 -0.02 
  
 -0.04 
  
 -0.06 
  
 55 
  
 60 
  
 65 
  
 70 
  
 75 
  
 80 
  
 85 
  
 90 
  
 95 
  
 Residual 
  
 Actual 
  
 Fitted 
  
 I ovanstående graf och tabell redovisas resultaten av estimationen av konsumtionsfunktionen. Inkomstelasticiteten uppgår till 0,907 och elasticiteten för finansiell nettoförmögenhet till 0,085. Detta innebär att elasticiteten för husförmögenheten i praktiken är lika med noll och den är 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparande, investeringar och förmögenhet 
  
 Volym B:67 
  
 inte heller signifikant skild från noll. Befolkningsandelarna för de två yngsta kohorterna har en positiv effekt på konsumtionen vilket är förväntat. Medelålders och befolkningsandelen för de som är 65 år och äldre har en negativ och signifikant effekt. För den första gruppen är detta ett förväntat tecken för parametern men kanske något kontro- versiellt beträffande den äldsta gruppen. Skattningen indikerar alltså att ju större andel medelålders och pensionärer är desto lägre blir konsum- tionen och högre sparandet. 
 Den estimerade ekvationen har autokorrelerade residualer. Detta framgår av grafen och  
 Durbin-Watson 
  statistikan och inte minst av  
 Ljung-Box 
  statistikan som indikerar signifikant autokorrelation upp till tionde ordningen. Vi ser emellertid konsumtionsfunktionen som en långsiktig funktion och för att uppfylla denna egenskap utifrån en statistik synpunkt gäller bl.a. att residualerna skall vara stationära. Detta test rapporteras under ovanstående tabell och tyder på att hypotesen om att residualerna är stationära inte kan förkastas. 
 Med hjälp av den estimerade konsumtionsfunktionen har sparande och sparkvot framräknats för perioden  
 1998-2030 
  utifrån antagandet att inkomsttillväxten och realränta uppgår till 1½ procent per år. Vid proji- ceringen återkopplas sparandet till förmögenheten; sparande som upp- kommer ett år ingår i förmögenheten nästkommande år. Vad som driver sparandet utöver antagna värden för inkomstutveckling och realränta är prognoserna på befolkningsandelarna för ålders gr uppen  
 0-19, 
 20-44, 
 45-64 
  och  
 65-w 
  år (se figur 7 i texten). Grunden för de beräkningar som presenteras i nedanstående figur, bygger på att det föreligger ett historiskt stabilt samband mellan inkomst, förmögenheten och befolkningssammansättning. Resultaten bör tolkas med detta i minnet. Sker några förändringar i konsumtions- och sparbeteendet eller ekono- miskpolitiska åtgärder som påverka hushållens beteende under den period som projiceras kommer detta naturligtvis inte att fångas upp av projiceringen. 
  
 Volym B:68  
 Bilaga 7 
  
 SOU 2000:11 
  
 Figur. Projicering av hushållens sparande (vänster skala) och sparkvot 1998- 
  
 2030 
  
 20000 
  
 12 
  
 15000 
  
 10 
  
 10000 
  
 8 
  
 5000 
  
 6 
  
 8 
  
 2000 
  
 2 
  
 4 
  
 6 
  
 8 
  
 2010 
  
 12 
  
 14 
  
 16 
  
 18 
  
 0 
  
 22 
  
 24 
  
 6 
  
 28 
  
 0 
  
 9 
  
 02 
  
 2 
  
 3 
  
 2 
  
 20 
  
 Sparande 
  
 Sparkvot 
  
 SOU 2000:11 
  
 Volym B:69 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer: Konsekvenser för finansmarknaderna under de kommande 30 åren i Europa 
 av 
 Griffith 
 * 
  
 Bilaga 8 till Finansmarknadsutredningen. 
 Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är författarnas egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finans- marknadsutredningens ståndpunkt. 
 Oktober, 1999 
  
 *  
 Professor Clayton är chefekonom vid Matteus Fondkommission AB. Han har tidigare varit bl.a. professor i nationalekonomi  
 1978-85, 
  bankdirektör vid Sparbankernas Bank (SwedBank)  
 1985-87, 
  VD för SwedeSettle AB (ett dotter- bolag till Postgirot Bank AB)  
 1991-94, 
  adjungerad professor i finansiell ekonomi  
 1995-98 
  samt VD för Finanskonsult AB sedan 1987. Clayton är PhD i nationalekonomi och fil lic i statskunskap. 
  
 Volym B:70  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 Innehåll 
  
 Kort sammanfattning............................................................................ 
  
 71 
  
 1 
  
 Inledning och sammanfattning .................................................... 
  
 72 
  
 2 
  
 Hushållssparandets bestämningsfaktorer ................................... 
  
 75 
  
 3 
  
 Betydelsen av åldersfördelning och offentligt 
  
 pensionssparande ........................................................................ 
  
 89 
  
 4 
  
 Slutsatser för det privata sparandets nivå .................................. 
  
 98 
  
 5 
  
 Fördelning av sparande på kategorier och konsekvenser för 
  
 finansiella flöden mellan placeringar ......................................... 
  
 106 
  
 Appendix: Det nya pensionssystemet i Sverige................................... 
  
 111 
  
 Litteraturförteckning.......................................................................... 
  
 118 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:71 
  
 Kort sammanfattning 
 Befolkningarna blir allt äldre i Europa. Eftersom äldre grupper i sam- hället  
 dels  
 själva sparar mindre än befolkningen i yrkesverksamma åldrar,  
 dels  
 också får pensioner från offentliga transfereringsssystem, är det en ofta framförd prognos att såväl det privata som det offentliga sparandet kommer att minska kraftigt under kommande år. Min upp- fattning är i stället att det privata sparandet kommer att  
 öka  
 under de kommande  
 10-15 
  åren, samtidigt som det offentliga sparandet kommer att förbli oförändrat. Varken politiker eller finansmarknaden kommer att tolerera en upprepning av  
 1980-talets 
  finanspolitiska excesser. Kraven på budgetbalans leder till att alltför generösa offentliga pensionslöften kommer att omprövas och svikas när det behövs, vilket redan skett i bl.a. Sverige. De som är i åldrarna med stora inkomster kommer då att söka kompensera förväntade bortfall i offentliga pensioner med egna privata pensioner. Konsekvensen – enligt mina beräkningar – blir att sparkvoten 
 i  
 OECD-länderna 
  kommer att stiga under de närmaste  
 10-15 
  åren från 8 till över 11 procent. Uppgången beror till lika delar på demografiska effekter som på svikna pensionslöften. Med ökad tonvikt på långfristigt sparande och med ökad effektivitet i betalningssystemen och därmed minskat behov av likvida medel, fortsätter trenden bort från banksparande, mot fonder och direktägda aktier. 
  
 Volym B:72  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 1 Inledning och sammanfattning 
  
 Befolkningarna blir allt äldre i Europa och övriga  
  
 OECD-länder. 
  Eftersom äldre grupper i samhället  
 dels  
 själva sparar mindre än befolkningen i yrkesverksamma åldrar,  
 dels  
 också får pensioner från offentliga transfereringssystem, är det en ofta framförd prognos att såväl det privata som det offentliga sparandet kommer att minska kraftigt under kommande år. 
  
 OECD (1996) prognosticerar att vid oförändrade regler för offentliga utbetalningar kommer det privata sparandet i  
  
 OECD-området 
  att falla från 8 till 2 procent av BNP från 1995 till år 2030. Huvuddelen av denna minskning sker dock först efter år 2010. Samtidigt faller det offentliga sparandet från  
 -1 
  procent till  
 -10 
  procent av BNP över samma period.  
 OECD-områdets 
  nettosparkvot skulle därmed falla från +7 procent av BNP till  
 -8 
  procent av BNP eller med 15 procent av BNP. Konsekvensen för investeringar och tillväxt av en sådan utveckling skulle bli förödande. 
  
 Min uppfattning är i stället att det privata sparandet kommer att  
  
 öka  
 under de kommande  
 10-15 
  åren, samtidigt som det offentliga spar- andet kommer att förbli oförändrat. Med hänsyn till erfarenheterna på  
 1980-talet 
  av konsekvensen av stora budgetunderskott kommer varken politiker eller finansmarknaden att tolerera en upprepning. Amsterdamfördragets Tillväxt- och stabilitetspakt inom EU för- svårar också en repris av  
 1980-talets 
  excesser. Samtidigt ger en tätare integration av länderna i Europa upphov till en skattekonkurrens där det offentliga skatte- och utgiftstrycket kommer att sänkas, inte höjas. 
  
 Konsekvensen blir att offentliga pensionslöften kommer att omprövas och svikas när det behövs, vilket redan skett i bl.a. Sverige och vissa andra  
  
 EU-länder, 
  om än inte i samma utsträckning som i Sverige. 
  
 Fram till år 2010 är förändringarna i befolkningsstrukturen relativt begränsade;  
  
 babyboom-generationen 
  går i pension först efter detta år men förskjutningen av befolkningspyramiden mellan år 2010 och år 2030 blir dramatisk. Därför ökar inte påfrestningen på de offentliga systemen förrän efter år 2010 och därför kommer inte heller ålderseffekten på det privata sparandet förrän efter år 2010. Men  
 löftena  
 kommer att svikas långt dessförinnan, liksom redan skett i Sverige. Därför kommer de som är i åldrarna med stora inkomster att söka kompensera förväntade bortfall i offentliga pensioner med egna privata pensioner. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:73 
  
 Studier pekar på att sänkta offentliga utgifter nästan till hälften kompenseras av ökat privat sparande. Min uppfattning är att denna koefficient kommer att förstärkas av utvecklingen. Det privata spar- andet kommer därför att stiga, inte falla, över de kommande  
  
 10-15 
  åren, men kan därefter reduceras efter år 2010 när den faktiska förändringen i pensionärskvoten inträffar. 
  
 Denna effekt förstärks av det faktum att  
  
 baby-boom-generationen 
  under de kommande 15 åren når de faser i livet när inkomsterna och därför sparkvoten är som högst. Bara av detta skäl stiger sparkvoten i  
 OECD-området 
  med ett par procentenheter fram till år 2010. 
  
 Konsekvensen – enligt mina beräkningar – blir att sparkvoten i  
  
 OECD-länderna 
  kommer att stiga under de närmaste  
 10-15 
  åren från 8 till över 11 procent eller med 3,4 procentenheter. Uppgången beror till lika delar på demografiska effekter som på svikna pensionslöften. 
 Den blir mest dramatisk i länder som Tyskland (+5,0 procentenheter), Italien (+4,7), Österrike (+5,2), Finland (+4,1), Nederländerna (+5,0), Norge (+4,1), Portugal (+4,5), Spanien (+4,2). 
  
 Ökningen i den svenska sparkvoten begränsas till 2,4 procentenheter, med hänvisning främst till begränsade demografiska effekter. 
  
 Även den fortsatt höga arbetslösheten inom många  
  
 EU-länder 
  talar för ett högt privat sparande. 
  
 Med ökad tonvikt på långfristigt sparande och med ökad effektivitet i betalningssystemen och därmed minskat behov av likvida medel, fortsätter trenden bort från banksparande, mot obligationer och aktier. Men med de offentliga budgetarna i någorlunda balans och med en bättre fungerande kapitalmarknad inom Europa efter EMU riktas sparandet främst mot företagens finansieringsbehov i form av företagsobligationer och aktier snarare än statspapper. 
  
 En rikare pensionärsbefolkning kommer att ha mer incitament och mer tid att själv ta ansvar för sin portfölj, vilket talar för att andelen direktägda aktier kommer att börja öka igen. Även ökad tillgång till billiga internettjänster gör det lättare att själv sätta samman en effektiv portfölj snarare än att spara via fonder. 
  
 Sparbehoven styrs inte bara av åldersfördelning och pensionssystem. För ett ökat sparande och ökad andel aktieplaceringar i Sverige talar också det faktum att hushållens finansiella förmögenhet dels är relativt liten i relation till länderna på kontinenten, dels också i hög grad placerad via intermediärer. 
  
 Konsekvensen av ökat sparande i Europa kan bli dramatisk. Invest- mentbanken Smith har nyligen beräknat inflödet till Europas aktiemarknader under de kommande 10 åren till 13  
  
 000-17 
  000 miljarder dollar. Denna siffra kan jämföras med att det totala 
  
 Volym B:74  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 marknadsvärdet (market capitalization) på samtliga Europas börser den 31 december 1998 var 8 400 miljarder USD. 
  
 Ur bankstrategiskt intresse kan noteras att den tyska bankmarknaden är en av Europas minst effektiva, samtidigt som Sverige med hänsyn till såväl kostnader som intjänandeförmåga verkar ha god kon- kurrenskraft i jämförelse med länderna på kontinenten. Även andra 
  
 länder som Österrike och kanske Nederländerna kan vara intressanta som lokalisering för en effektiv privatmarknadsbank under de 
  
 kommande  
 10-15 
  åren. 
  
 Sparandet i Sverige i jämförelse med andra länder drabbas 
  
 dels 
  
 av 
  
 förmögenhetsskatt, vilket är ovanligt söder om Norden, 
  
 dels 
  
 av 
  
 dubbelbeskattningen på aktier. Finansmarknadsutredningens uppgift i detta sammanhang bör därför vara att verka för en beskattning av sparande i Sverige som är neutralt mellan olika sparformer och som inte liksom idag missgynnar sparande i Sverige i relation till plac- eringar i andra  
 EU-länder. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:75 
  
 2 
  
 Hushållssparandets 
  
 bestämningsfaktorer 
 Bland de mer uppmärksammade nya nationale konomiska teorierna under efterkrigstiden märks diskussionen om vad som bestämmer sparkvoten hos hushållen. Med  
 sparkvot  
 menas relationen mellan hushållens sparande och deras disponibla inkomst. 
 1  
 De första av dessa olika teorier fokuserade på hur hushållens fördelning av inkomster på konsumtion resp. sparande förändrades över konjunkturcykeln (tidsseriestudier). Med hänsyn till konsumtionens stora andel av BNP men också under påverkan av den keynesianska aktiva attityden till stabiliseringspolitik, föreföll det naturligt att studera hur sparkvoten rörde sig över konjunkturcykeln och hur dess rörelser kunde styras av den ekonomiska politiken. 
 Redan på  
 1940-talets 
  slut hittade Banks Duesenberry på relativ- inkomstteorin, vari sparkvoten bestäms av motivet att upprätthålla konsumtionsnivån i relation till den tidigare uppnådda nivån då inkomsterna faller i lågkonjunkturen. I Wallace mer utvecklade permanentinkomstteori från  
 1950-talets 
  mitt bestäms spar kvoten av motivet att stabilisera konsumtionen, både vid ökad och minskad inkomst. Endast om förändringen i inkomsten upplevs som permanent, kommer den att föranleda en förändring av konsumtionsmönstret. I de mer förenklade varianterna av Coleman teori leder således alla till- fälliga förändringar av inkomstnivån (transitory income) – både uppåt och nedåt – till lika stora förändringar åt andra hållet av sparandet så att konsumtionsnivån kan vidmakthållas. 
 Den mest nyanserade av sparmodellerna har Hernandez till fader. I hans livscykelteori bestäms sparkvoten av motivet att jämna ut konsumtionen över livet. Både i unga år och efter pensioneringen har 
  
 1  
 Sparandet kan härledas från två olika håll: dels från hushållens disponibla inkomster minus deras konsumtion, dels från finansräkenskaperna som ökning av tillgångar minus ökning i skulder. Denna studie går inte in på de problem som skillnaden mellan måtten ger upphov till. 1998 var t.ex. hushållens finansiella sparkvot mätt från nationalräkenskaperna 2,5 procent medan  
 finans-räkenskaperna 
  visade  
 -1 
  procent. I denna studie studeras genomgående nettosparkvoten, dvs. sparandet i reala och finansiella tillgångar, mätt från nationalräkenskaperna, som andel av den disponibla inkomsten. 
 Volym B:76  
 Bilaga 8  
 SOU 2000:11 
 hushållen låga inkomster, relativt de goda inkomsterna i livets mitt. Individerna kommer därför att söka jämna ut konsumtionen över livs- cykeln relativt inkomsten så att man lånar under studietiden (negativ sparkvot), sparar under medelåldern och tär på sitt ackumulerade spar- ande efter pensioneringen. I den extrema varianten av modellen, där individen konsumerar sin sista krona på dödsbädden, kommer spar- kvoten att vara negativ också efter pensioneringen. I mer realistiska modeller med osäkerhet om livslängden och önskemål om att kunna ge barnen arv finns fortsatta sparmotiv men sparkvoten kommer att vara lägre efter pensioneringen än under det yrkesverksamma livet. 
 Modiglianis modell ger implikationer inte bara för sparkvotens beteende över konjunkturcykeln  
 2  
 utan också för hur sparandet skiljer sig åt mellan olika grupper av individer i olika faser i livscykeln (cross- section studier, på svenska budgetstudier).  
 3  
 Därmed kan även härledas sparandets utveckling i samhället på längre sikt som en funktion av sådana faktorer som ekonomisk tillväxt, befolkningstillväxt, befolkningens ålderstruktur, realränta m.m.,  
 4  
 liksom skillnaden i sparkvoter mellan olika länder.  
 5  
 Även konsekvenserna för det privata sparandet av storleken på och utformningen av statligt pensionssparande kan analyseras. 
 6 
  
 Figur 1 och 2  
 ger belägg för livscykelmodellens hållbarhet i ett  
 cross-section 
  perspektiv från en färsk amerikansk studie.  
 Figur 1  
 visar att sparkvoten mätt på konventionellt sätt för genomsnittet av åren 1987- 90 är kraftigt negativ i början av livscykeln. Ända upp i början av 30- talet är individen nettolåntagare. Nollaxeln bryts i  
 40-årsåldern 
  och sedan följer 25 år med relativt hög sparkvot, runt 10 procent. Efter pensioneringen är sparkvoten åter negativ, dvs. pensionären tär på sitt ackumulerade sparande. Det kan påpekas att den aggregerade spar- kvoten i USA under dessa år låg konstant på runt 5 procent.  
 7 
  
 Figur 2  
 ger bakgrunden till inkomstutvecklingen som orsakar variationerna i sparkvot. Ett visst år, t.ex. 1990, tjänade  
 18-åringen 
  5 000 dollar och hade enligt figur 1 en sparkvot på minus 120 procent. 
  
 48-åringen 
  tjänade samma år 45 000 dollar och hade en sparkvot 
  
 på 
  
 10 procent. Figuren visar bara arbetsinkomster, inte pensioner 
  
 eller 
  
 kapitalinkomster, varför siffrorna efter  
 50-årsåldern 
  är meningslösa. 
  
 2 
  
 Webb, White och Mitchell, Wells (1963) 
  
 3 
  
 Mitchell, Wells och Lee, Edwards (1954) 
  
 4 
  
 Mitchell, F. (1966) 
  
 5 
  
 Mitchell, F. (1970) 
  
 6 
  
 Mitchell, Wells och Doyle, A. (1983), King, M. (1980) 
  
 7 
  
 Källa: OECD EconomicOutlook, december 1998 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:77 
  
 Som synes är inkomstutvecklingen över åldersfördelningen i stort sett konstant för alla de studerade åren, i varje fall från 1950 och framåt. Toppinkomsten inträffar vid 48 års ålder. 
 Figur 1. Genomsnittlig sparkvot från disponibel inkomst, USA  
 1987-90 
  
 Andel av disp inkomst 
 Ålder 
  
 Källa  
 : Adams, L.J. Fox och Robles, Understanding the  
 Post-War 
  Decline in US Saving: A Cohort Analysis, Brookings Papers on Economic Activity, 1996, No. 1, fig. 10. Copyright Brookings Institution Press, (1996). 
  
 Volym B:78  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 Figur 2. Longitudinella profiler för arbetsinkomstens utveckling, USA, olika år 
 USD (1993) 
 Ålder 
  
 Källa:  
 Adams, L.J. Fox och Robles, Understanding the  
 Post-War 
  Decline in US Saving: A Cohort Analysis, Brookings Papers on Economic Activity, 1996, No. 1, fig. 12. Copyright Brookings Institution Press, (1996). 
 De främsta implikationerna av livscykelmodellen är att: 
  
 hushållens sparkvot stiger i högkonjunkturer (med god inkomsttill- växt) och faller i lågkonjunkturer (med lägre inkomster); samma implikation ges av permanentinkomstteorin. 
  
 sparkvoten faller om staten tar över (delar av) ansvaret för pension- erna, eftersom hushållens behov av sparkapital på ålderdomen tas om hand på annat sätt; 
  
 om staten sviker sitt ansvar för pensionerna stiger sparkvoten; 
  
 sparkvoten är högre i länder som växer snabbt, eftersom konsum- tionsplanerna tenderar att släpa efter inkomsterna; 
  
 sparkvoten är högre i länder med snabb tillväxt i befolkningen, eftersom detta leder till en relativt sett högre andel förvärvsarbetande med hög sparkvot. I en befolkning med allt större andel pensionärer 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:79 
  
 som tär på sitt ackumulerade sparande kommer sparkvoten därför att falla; 
  
 sparkvoten kan påverkas både negativt och positivt av högre real- ränta. Å ena sidan är avkastningen på sparande högre vilket borde öka sparandet. Å andra sidan nås konsumtionsbehoven efter pension- eringen lättare med högre realränta vilket sänker sparkvoten. 
  
 I diskussionen nedan (avsnitt 3) om den långsiktiga utvecklingen av sparkvoten i olika länder i Europa kommer vi att fokusera på sådana faktorer som befolkningens ålderfördelning, förekomsten och utform- ningen av offentliga pensionssystem i framtiden samt realräntans nivå och effekt. Men låt oss inleda genom en snabb rekapitulation av spar- andet i Sverige och andra länder med tonvikt på konjunkturcykeleffekter.  
 Figur 3  
 visar hushållens sparkvot i Sverige för perioden  
 1951-96 
  samt de prognoser för sparkvotens utveckling fram till år 2004 som föreligger i mars 1999. Den historiska utvecklingen kan indelas i sex perioder: 
 1. Under  
 1950-talet 
  och i början av  
 1960-talet 
  (före ATP) låg spar- kvoten i genomsnitt på 7 procent med tydliga procykliska rörelser, dvs. sparkvoten steg i konjunkturtopparna  
 1955-56, 
 1960-61 
  och 1965. Detta rimmar väl med förutsägelserna i såväl relativi  
 nkomst-, 
  permanentinkomst- som livscykelteorin. 
 2. Från  
 ATP-reformens 
  införande 1963 och med uppb yggnaden av AP- fonderna kom sparkvoten att flyttas ned till en lägre nivå, runt 4 procent.  
 ATP-systemet 
  var visserligen formellt ett  
 pay-as-you-go 
  system, men med löften för utbetalningarna och målsättningar för fondens uppbyggnad kom den i praktiken att likna ett premiereserv- system, vilket ökade dess trovärdighet och bidrog till att sänka det privata pensionssparandet. 
 8  
 Däremot verkar rörelserna över konjunk- turen inte längre synkroniserade med konjunkturcykeln (se nedan). 
  
 3. 
  
 Avregleringen av kreditmarknaden och framförallt slopandet av kredittaket i november 1985 ledde till en kraftig lånefinansierad ökning av konsumtionen, en tydlig indikation på att hushållen tidigare varit utsatta för kreditransonering.  
  
 9  
 Sparkvoten föll till som lägst  
 -5 
  procent. 
  
 8 
  
 Den ekvilibrerande variabeln blev därmed  
  
 ATP-avgiften 
  som kom att höjas från 3 procent år 1960 till 10 procent år 1984 och 13 procent fr.o.m. år 1990. 
  
 9 
  
 Vilket var ett bärande drag i den s.k.  
  
 STEP-modellen, 
  jfr. Smith och Barton,  
 The Step 1 Quarterly Econometric Model of Sweden  
 (EFI 1979). En treårig anpassning till den önskade konsumtionsnivån efter kreditstoppets slopande rimmar väl med  
 STEP-modellens 
  resultat, samtidigt som konsum- tionsuppgången blev mycket större än modellens prognos eftersom fastighets- priserna steg och skapade ett ännu större låne- och konsumtionsutrymme. 
  
 Volym B:80  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 4. 
  
 I samband med ändrade avdragsrätter för ränteutgifter i samband med 1991 års skattereform, ökade spar kvoten markant till runt 8 procent. Notera dock att i den revidering av nationalräkenskaperna för 1994- 95 som skedde i november 1996 ökades BNP och den privata konsumtionen utan att hushållens inkomster ändrades, vilket medförde en statistisk sänkning av sparkvoten: 
  
 Gamla NR 
  
 Nya NR 
  
 Sparkvot 1993 
  
 8,3 
  
 8,3 
  
 Sparkvot 1994 
  
 8,6 
  
 8,0 
  
 Sparkvot 1995 
  
 8,2 
  
 6,9 
  
 BNP-tillväxt 
  1994 
  
 2,6 
  
 3,3 
  
 BNP-tillväxt 
  1995 
  
 3,0 
  
 3,6 
  
 5. 
  
 Perioden  
  
 1992-98 
  innebar gradvis förstärkt e konomi (vilket i sig borde ha höjt sparkvoten) i en situation där hushållens och Sveriges ekonomi inte längre tedde sig som stående på ruinens brant. Försiktighetsmotivet för sparandet kom därmed att reduceras. Än viktigare var troligen den markanta förbättringen i det offentliga sparandet, från 12 procent (av BNP) 1993 till ett litet överskott 1998. Enligt teorierna för ricardiansk ekvivalens (jfr. nedan) borde detta ha reducerat sparkvoten med  
 5-6 
  procent av BNP eller 10 procent av den disponibla inkomsten. Även den gradvis lägre realräntan kan ha varit en faktor bakom lägre sparkvot. 
  
 6. 
  
 Från 1999 ökar osäkerheterna igen och spar kvoten stiger, enligt KI:s prognoser, från nästan noll till 6 procent. 
  
 7. 
  
 Men liksom ovan är statistiken svårtolkad och föremål för revi- deringar. När detta just skrivits i maj 1999 kom en revidering av hela nationalräkenskaperna till  
  
 EU-standard, 
  vilket både medför att BNP justeras upp för åren  
 1993-98 
  och att sparandet och därmed spar- kvoten också revideras upp. Den främsta orsaken är att tjänste- pensioner (typ ITP) nu behandlas som sparande i hushållen och inte i företagssektorn. Eftersom revideringarna än så länge bara berör åren  
 1993-98 
  och inte finns tillgängliga för tidigare år, har jag valt att i diskussionen och figurerna ignorera ändringen i data. Denna berör ju dessutom alla andra  
 EU-länder 
  också varför hela den internationella jämförelsen måste göras om när de nya data finns tillgängliga. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:81 
  
 Gamla NR 
  
 Nya NR 
  
 Sparkvot 1993 
  
 8,3 
  
 10,3 
  
 Sparkvot 1994 
  
 8,0 
  
 10,1 
  
 Sparkvot 1995 
  
 6,3 
  
 7,5 
  
 Sparkvot 1996 
  
 4,4 
  
 5,7 
  
 Sparkvot 1997 
  
 1,1 
  
 2,6 
  
 Sparkvot 1998 
  
 1,2 
  
 2,9 
  
 BNP-tillväxt 
  1994 
  
 3,3 
  
 4,0 
  
 BNP-tillväxt 
  1995 
  
 3,9 
  
 3,7 
  
 BNP-tillväxt 
  1996 
  
 1,3 
  
 1,3 
  
 BNP-tillväxt 
  1997 
  
 1,8 
  
 1,8 
  
 BNP-tillväxt 
  1998 
  
 2,9 
  
 2,6 
  
 Figur 3. Hushållens sparkvot i Sverige,  
 1951-2004 
  
 Procent 
  
 10 
  
 8 
  
 6 
  
 4 
  
 2 
  
 0 
  
 -2 
 51 
  
 54 
  
 57 
  
 60 
  
 63 
  
 66 
  
 69 
  
 72 
  
 75 
  
 78 
  
 81 
  
 84 
  
 87 
  
 90 
  
 93 
  
 96 
  
 99 
  
 02 
  
 -4 
  
 -6 
  
 Sparkvot 
  
 År 
  
 KI 
  
 Källa:  
 Nationalräkenskaperna och KI i mars 1999. 
  
 Volym B:82  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 Figur 4. Hushållens sparkvot i Sverige och arbetslösheten  
 1970-2004 
  
 15 
  
 Procent 
  
 10 
  
 5 
  
 0 
  
 69 
  
 71 
  
 73 
  
 75 
  
 77 
  
 79 
  
 81 
  
 83 
  
 85 
  
 87 
  
 89 
  
 91 
  
 93 
  
 95 
  
 97 
  
 99 
  
 01 
  
 03 
  
 -5 
  
 År 
  
 Sparkvot enl KI 
  
 Arb löshet (inkl AMU) 
  
 Källa:  
 Nationalräkenskaperna och KI mars 1999  
 . 
  
 Många prognosmakare förutskickar en minskning av sparkvoten fram- över, främst till följd av att hushållens skuldsanering nu är över. Jag tror 
 i stället att det svenska hushållssparandet kommer att öka under de närmaste åren på grund av: 
  
 sammanbrottet i välfärdssystemen (såväl vad gäller transfererings- systemen för ålderspensioner som sjukförsäkring); 
  
 i synnerhet vad gäller omvandlingen av  
  
 ATP-systemet; 
  det är vad denna uppsats handlar om 
  
 fortsatt hög arbetslöshet (jfr.  
  
 figur 4  
 och den goda korrelationen sparkvot/arbetslöshet); 
  
 fortsatt tämligen höga realräntor i ett historiskt perspektiv 
  
 Dessa faktorer har självfallet inte bara betydelse för den konjunkturella sparkvoten utan också för hur den långsiktiga utvecklingen kommer att gestalta sig. Huvuddelen av denna studie kommer att fokusera på de längre trenderna och deras bestämningsfaktorer. Innan vi kommer dit kan det finnas skäl att utvärdera modellens trovärdighet i ett konjunk- turcykelperspektiv.  
 Figur 5  
 visar att det finns en viss positiv samvaria- tion mellan sparkvoten och inkomstökningen också i konjunkturtopparna år 1974 samt år 1980. Därefter finns ingen synbar relation, annat än ev. 
 i KI:s prognoser för åren  
 1999-2004. 
  
 Även  
 figur 6  
 visar att det förväntade positiva mönstret är mycket svagt och insignifikant. Uppenbarligen har andra faktorer än konjunk- turcykeln dominerat skeendet under de senaste 15 åren. Det är mot dessa faktorer vi skall rikta uppmärksamheten. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:83 
  
 Figur 5. Sparkvot och förändring i real disponibel inkomst,  
 1963-2004 
  
 Procent 
  
 10 
  
 8 
  
 6 
  
 4 
  
 2 
  
 0 
  
 -2 
 63 
  
 66 
  
 69 
  
 72 
  
 75 
  
 78 
  
 81 
  
 84 
  
 87 
  
 90 
  
 93 
  
 96 
  
 99 
  
 02 
  
 -4 
  
 -6 
  
 Sparkvot 
  
 År 
  
 Disp ink 
  
 Källa:  
 Näringslivets ekonomifakta och KI:s prognos för  
 1999-2004 
  (mars 1999). 
  
 Figur 6. Sparkvot och förändring i real disponibel inkomst,  
 1963-2004 
  
 Sparkvot, % 
  
 10 
  
 8 
  
 6 
  
 4 
  
 2 
  
 0 
  
 -2 
  
 -4 
  
 -6 
  
 -4 
  
 -2 
  
 0 
  
 2 
  
 4 
  
 6 
  
 8 
  
 Förändring i disp inkomst, % 
  
 Trend 
  
 Källa:  
 Näringslivets ekonomifakta och KI:s prognos för  
 1999-2004 
  (mars 1999). 
  
 Figur 7  
 visar hushållens sparkvot i olika länder. Att länder som Japan, Italien och Belgien har ett högt hushållssparande visste vi kanske, men de låga sparkvoterna i länder som USA och Nederländerna bör noteras. 
  
 Figur 8  
 visar att alla de tre nordiska länder som efter avregleringarna av sina kreditmarknader undergått en finanskris haft en likartad utveckling med negativa sparkvoter som därefter kraftigt svängt till plus. 
  
 Alvarez  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 Figur 7. Hushållens sparkvot i olika länder 
 Procent av disp inkom st 
 30 
 25 
 20 
  
 15 
  
 10 
  
 5 
 0 
  
 -5 
  
 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 
  
 År 
  
 USA 
  
 Tyskland 
  
 Storbritannien 
  
 Nederländerna 
  
 Belgien 
  
 Sverige 
  
 Japan 
  
 Italien 
  
 Källa:  
 OECD Economic Outlook, dec 1998. 
 Figur 8. Hushållens sparkvot i Norden 
  
 Procent 
  
 20 
  
 15 
  
 10 
  
 5 
  
 0 
  
 -5 
  
 66 
  
 68 
  
 70 
  
 72 
  
 74 
  
 76 
  
 78 
  
 80 
  
 82 
  
 84 
  
 86 
  
 88 
  
 90 
  
 92 
  
 94 
  
 96 
  
 98 
  
 0 
  
 År 
  
 Sverige 
  
 Norge 
  
 Finland 
  
 Danmark 
  
 Källa:  
 OECD Economic Outlook, dec 1998. 
 Skillnaderna mellan länderna och de höga sparkvoterna i vissa länder kan självfallet till stor del förklaras av tradition (Belgien och Frankrike), bristande tilltro till myndigheterna (Italien) och jämförelsevis höga tillväxttakter (Japan och Irland). Mer intressant för denna studie och prognoserna över sparkvoten är i vad mån skillnader i sparkvoter kan 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:85 
  
 förklaras av skillnader mellan pensionssystemen i de olika länderna. Detta diskuteras i  
 tabell 1 
 . 
 I syfte att förbereda marken för studierna i nästa avsnitt har jag tagit fram två egenskaper i de två huvudkällorna.  
 Ett sätt  
 att mäta de offentliga pensionssystemens betydelse skulle kunna vara genom att studera hur stora dessa  
 utbetalningar är som andel av BNP  
 . Den vänstra siffran i kolumnen är hämtad ur  
 OECD-studien; 
  det finns dock tecken på att denna inte är så allomfattande som man skulle önska utan i vissa länder (som Nederländerna) bara omfattar den  
 icke-inkomst- 
  beroende delen, dvs. närmast motsvarande vår folkpension. Därför tror jag mer på de högre talen i den högra delen av kolumnen, hämtade ur EU:s statistik. Notera här särskilt att Nederländerna med mycket lågt privat sparande i hushållen har den i särklass högsta utbetalningen i de offentliga systemen. 
 10  
 Även Finland har en relativt låg sparkvot och höga utbetalningar. Irland är det enda  
 EG-land 
  som helt saknar ett inkomstrelaterat offentligt pensionssystem (ATP). Därför är dess utbetalningar de lägsta inom EG och sparkvoten relativt hög. 
  
 10  
 Nederländerna har också det mest generösa systemet för arbetslöshets- understöd, i princip obegränsat i tiden, vilket också reducerar sparbehoven. 
  
 Volym B:86 
  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 Tabell 1. Sparkvoter 1996 och huvuddrag i pensionssystem i olika länder 
  
 Land 
  
 Sparkvot 
  
 Utbetalningar som 
  
 Utformning av pensionssystemen 
  
 1996, % 
  
 Andel av BNP, %  
 11 
  
 Österrike 
  
 12,2 
  
 8,8 
  
 10,8 
  
 Utbetalningar motsvarar 49 procent av lönen över de 
  
 15 bästa åren. 45 år krävs för full pension. Pensions- 
  
 åldern är 65 år för män och 60 år för kvinnor. 
  
 Belgien 
  
 17,0 
  
 10,4 
  
 14,3 
  
 Utbetalningar motsvarar  
 33-60 
  procent av lönen för 
  
 privat anställda men 85 procent av lönen för statligt 
  
 anställda. Pensionsåldern är 65 år för män och 
  
 kvinnor. 
  
 Danmark 
  
 14,3 (se not) 
  
 6,8 
  
 13,8 
  
 Utbetalningar motsvarar 38 procent av lönen Pen- 
  
 sionsåldern är 67 år för män och kvinnor. 
  
 Finland 
  
 2,8 
  
 10,1 
  
 14,9 
  
 Utbetalningar motsvarar 58 procent av lönen över de 
  
 10 senaste åren. Pensionsåldern är 65 år för män och 
  
 kvinnor. 
  
 Frankrike 
  
 12,7 
  
 10,6 
  
 14,4 
  
 Utbetalningar motsvarar 75 procent av lönen över de 
  
 10 bästa åren. 40 år krävs för full pension. Pensions- 
  
 åldern är 60 år för män och kvinnor. 
  
 Tyskland 
  
 11,5 
  
 11,1 
  
 14,7 
  
 Utbetalningar motsvarar 53 procent av lönen Pen- 
  
 sionsåldern är 63 år för män och 60 år för kvinnor 
  
 (ökning till 65 år från år 2012 beslutat). 
  
 Irland 
  
 10,5 
  
 3,6 
  
 7,1 
  
 Utbetalningarna ur det offentliga systemet sker efter 
  
 behovsprövning. Pensionsåldern är 65 år för män och 
  
 kvinnor. 
  
 Italien 
  
 13,4 
  
 13,3 
  
 17,2 
  
 Utbetalningar motsvarar 78 procent av den genom- 
  
 snittliga lönen; för full ersättning krävs 40 yrkesverk- 
  
 samma år. Pensionsåldern är 60 år för män och 55 för 
  
 kvinnor men är på väg att höjas till 65 resp 60 år från 
  
 år 2000. 
  
 Nederländerna 
  
 0,6 
  
 6,0 
  
 19,1 
  
 Utbetalningarna motsvarar 30 procent av lönen (avser 
  
 endast folkpension?). Pensionsåldern är 65 år för män 
  
 och kvinnor. 
  
 Norge 
  
 5,1 
  
 5,2 
  
 Utbetalningar motsvarar 55 procent av lönen 
  
 Pensionsåldern är 67 år för män och kvinnor. 
  
 Portugal 
  
 7,2 
  
 7,1 
  
 14,2 
  
 Utbetalningar motsvarar 51 procent av lönen. 
  
 Pensionsåldern är 65 år för män och från år 2000 
  
 också för kvinnor. 
  
 11  
 Den första siffran avser uteslutande pensioner (i vissa länder som Neder- länderna motsvarande folkpension) och är hämtad ur OECD, tabell 3, sid 17; den andra siffran inkluderar också efterlevandepensioner och invaliditet, hämtad ur European Economy, tabell A1, sid 116. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer 
  
 Volym B:87 
  
 Land 
  
 Sparkvot 
  
 Utbetalningar som 
  
 Utformning av pensionssystemen 
  
 1996, % 
  
 Andel av BNP, %  
 11 
  
 Spanien 
  
 13,4 
  
 10,0 
  
 11,2 
  
 Ingen uppgift om genomsnittliga utbetalningar; vissa 
  
 anställda når 100 procent av lönen efter 35 års 
  
 kvalifikationstid. Pensionsåldern är formellt 65 år men 
  
 i praktiken 60 år. 
  
 Sverige 
  
 7,0 
  
 11,8 
  
 3,5 
  
 Den genomsnittliga utbetalningen är 50 procent av 
  
 lönen. Pensionsåldern är formellt 65 år men i 
  
 praktiken närmare 60 år. 
  
 Storbritannien 
  
 11,1 
  
 4,5 
  
 14,2 
  
 Utbetalningarna kommer främst från ett folkpensions- 
  
 liknande system, eftersom det inkomstberoende 
  
 systemet är relativt nytt. Pensionsåldern är 65 år för 
  
 män och 60 år för kvinnor; den sistnämnda skall höjas 
  
 till 65 år från 2010. 
  
 Japan 
  
 12,2 
  
 6,6 
  
 Pensionsåldern är 60 år för män och kvinnor (nyligen 
  
 höjd från 55 år). 
  
 USA 
  
 5,0 
  
 4,1 
  
 Utbetalningar för nyligen pensionerade 
  
 uppgår till 
  
 43 procent av lönen. Pensionsåldern är f n 65 år men 
  
 skall höjas till 67. 
  
 Källa  
 : OECD, Daniels, Pension Systems and Government budgets: Simulations for 20 OECD countries, OECD Economics department working paper no 168, 1996; Ageing and pension expenditure prospects in the western world, 
  
 European Economy 
 , no 3 1996;  
 OECD Economic outlook,  
 December 1996; Palmer, E., (1997), Methods of financing social security in a context of declining contribution revenues, presenterad vid 12th International Conference of Social Security Actuaries and Statisticians, Prag  
 2-4 
  juni, 1997 
  
 Figur 9  
 utgör ett försök att åskådliggöra detta samband. Den förväntade negativa relationen mellan privat sparkvot och omfattningen av det offentliga pensionssystemet återfinns också, även om det inte är särskilt starkt, därför att de flesta länderna ligger samlade kring utbetalningskvoter på 15 procent av BNP. Notera de anmärkningsvärt höga sparkvoterna i länder som Belgien och Italien, trots deras relativt generösa offentliga system. 
  
 Ett annat sätt  
 att åskådliggöra beroendet av offentliga pensions- system är  
 att relatera de utbetalade pensionsbeloppen till den tidigare lönen.  
 Information om detta ges i OECD studien (op cit) i dess beskriv- ningar av de olika länderna (sid 46 ff). Siffrorna finns angivna i kolumnen längst till höger i tabell 1.  
 Figur 10  
 sammanfattar intrycket som är negativt som väntat men svagt. Liksom tidigare störs sambandet av den höga sparkvoten i länder som Frankrike och Italien och måhända också Belgien. Om vi undantar dessa länder med hänsyn till speciella omständigheter, finner vi ett mycket tydligt och signifikant negativt 
  
 Volym B:88  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 samband, som skulle ange att hushållens sparkvot stiger med knappt 5 procentenheter för varje minskning med 10 procentenheter i de utbetalda beloppen som andel av tidigare lön. Det finns med andra ord en markant tendens att ersätta gradvis sämre offentliga pensioner med privat sparande. Vi skall i diskussionen om trenderna nedan återkomma till denna viktiga faktor och också redovisa en studie av sparandet som ger ett likartat resultat. 
 Figur 9. Sambandet mellan sparkvot och pensionsutbetalningar (% av BNP) 
  
 Sparkvot, % 
  
 20 
  
 BE 
  
 15 
  
 ES 
  
 DK 
  
 FR 
  
 IT 
  
 AT 
  
 10 
  
 IE 
  
 GB 
  
 DE 
  
 5 
  
 SE 
  
 PT 
  
 FI 
  
 NL 
  
 0 
  
 0 
  
 5 
  
 10 
  
 15 
  
 20 
  
 Pensioner, % av BNP 
 Sparkvot 
  
 Källa:  
 Tabell 1. 
 Figur 10. Sambandet mellan sparkvot och pensionsutbetalningar (% av lön) 
 Sparkvot, % 
  
 18 
  
 BE 
  
 16 
  
 DK 
  
 14 
  
 IT 
  
 AT 
  
 FR 
  
 12 
  
 DE 
  
 10 
  
 8 
  
 SE 
  
 PT 
  
 6 
  
 US 
  
 NO 
  
 4 
  
 FI 
  
 2 
  
 0 
  
 0 
  
 10 
  
 20 
  
 30 
  
 40 
  
 50 
  
 60 
  
 70 
  
 80 
  
 90 
  
 100 
  
 Pensioner, % av lön 
  
 Sparkvot 
  
 Källa:  
 Tabell 1. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:89 
  
 3 
  
 Betydelsen av åldersfördelning och offentligt pensionssparande för det privata sparandet 
  
 Syftet med detta avsnitt är att presentera och diskutera de analyser som gjorts av befolkningens allt äldre genomsnittsålder och den betydelse denna faktor och andra sammanhängande faktorer får på sparkvotens utveckling, främst under de kommande  
 10-15 
  åren men också i ett längre perspektiv. 
 Den konventionella bilden av Sverige och övriga  
 OECD-länder 
  är att: 
  
 befolkningarna blir allt äldre, dependency ratio (definierat nedan) stiger; 
  
 utbetalningarna av statliga pensioner och andra äldrestöd ökar därmed dramatiskt; 
  
 äldre sparar mindre än yrkesverksamma; 
  
 alltså kommer vi  
  
 dels  
 att få lägre offentligt sparande (större budget- underskott) när de offentliga systemen utsätts för allt större utgifter,  
 dels  
 också få lägre privat sparande 
 Konsekvensen av de dessa faktorer är dramatisk. OECD (1996, sid 45) prognosticerar att vid oförändrade regler för offentliga utbetalningar kommer det  
 privata sparandet  
 i  
 OECD-området 
  att falla från 8 till 2 procent av BNP från år 1995 till år 2030. Huvuddelen av denna minskning sker – som visas i de följande tabellerna – dock först efter år 2010. Samtidigt faller det  
 offentliga sparandet  
 från  
 -1 
  procent till  
 -10 
  procent av BNP över samma period.  
 OECD-områdets 
  nettosparkvot skulle därmed falla från 7 procent av BNP till  
 -8 
  procent av BNP. Konsekvensen för investeringar och tillväxt av en sådan utveckling skulle bli förödande. 
 Mitt syfte i den följande framställningen är för det första att belysa bakgrunden för detta påstående. Men viktigare och för det andra vill jag ifrågasätta slutsatsen att sparandet kommer att falla. Jag vill hävda att: 
  
 Volym B:90  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 Politikerna kommer självfallet att svika sina pensionslöften (liksom redan skett i Sverige) så att budgetbalans kan vidmakthållas; såväl  
  
 1980-talets 
  erfarenheter som sådana överenskommelser som EU:s tillväxt- och stabilitetspakt (en del av Amsterdamfördraget och därför en del av EU:s grundlag) som finansmarknadernas reaktioner förhindrar effektivt en förnyad urholkning av statsfinanserna, i varje fall av en sådan dignitet som OECD förutskickar; 
  
 Varje tendens till försämring av de offentliga pensionssystemen kommer att leda till en ökning av det privata pensionssparandet. Denna effekt kommer att motverka eller t.o.m. överstiga effekten av åldersutvecklingen i sig. I synnerhet kommer jag att hävda att  
  
 förväntningar  
 om svikna pensionslöften kommer att höja sparandet under de kommande  
 10-15 
  åren (innan  
 40-talskullarna 
  når pen- sionsåldern), medan den huvudsakliga effekten av åldersutvecklingen i sig på sparandet kommer först efter år 2010. 
  
 Även (förväntningar om) allt sämre offentlig sjukvård talar för ett ökat privat sparande som buffert för ålderdomen. 
  
 Varje tendens till obalans mellan sparande och investeringar kommer att automatiskt bemötas av en stegrad realränta, som också ökar det privata sparandet. 
  
 Jag kommer i det följande att bortse från den effekt på sparandet som långsiktigt högre eller lägre tillväxttakter skapar. Enligt livscykelmo- dellen kommer en lägre real tillväxt i ekonomin att föranleda sänkt sparkvot, eftersom skillnaderna mellan generationernas konsumtions- utrymme blir mindre. Denna effekt har dock redan inträffat i de ut- vecklade ekonomierna, när de höga tillväxttakterna på  
 50-och 
 60-talen 
  växlats ned.  
 OECD-ekonomiernas 
  tillväxttakter ligger på  
 1990-talet 
  redan på den långsiktigt uthålliga tillväxten. Befolkningarna har redan anpassat sitt sparande till denna nedväxling. Här finner vi kanske den främsta orsaken till att sparkvoten långsiktigt fallit i länder som USA och Japan (jfr. också figur 5).  
 12 
  
 12  
 Mcmillan, B. m.fl. (1991). 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:91 
  
 Land 
  
 Faktisk  
 BNP-tillväxt 
 1985-98 
  
 Potentiell  
 BNP-tillväxt 
  
 Irland 
  
 5,6 
  
 4,3 
  
 Tyskland 
  
 2,6 
  
 2,9 
  
 Finland 
  
 2,3 
  
 2,7 
  
 Belgien 
  
 2,1 
  
 2,5 
  
 Storbritannien 
  
 2,5 
  
 2,5 
  
 Nederländerna 
  
 2,8 
  
 2,5 
  
 Frankrike 
  
 2,2 
  
 2,2 
  
 Italien 
  
 1,9 
  
 2,2 
  
 Danmark 
  
 2,2 
  
 2,2 
  
 Sverige 
  
 1,5 
  
 1,5 
  
 Källa:  
 OECD Economic Outlook, olika årgångar. 
 Utgångspunkten för analysen är de prognosticerade förändringarna i befolkningens sammansättning. I  
 tabell 2  
 visas den s.k. dependency ratio, dvs. kvoten mellan pensionärer (notera att den lagstadgade pen- sionsåldern kan variera mellan de olika länderna, jfr. tabell 1) och befolkningen i yrkesverksamma åldrar, definierad som de som är mellan 20 år och den föreskrivna pensionsåldern.  
 13  
 Tabellen visar att förändringarna är relativt små i de flesta länder fram till år 2010. Endast 
 i de länder som haft stora immigrationsvågor under efterkrigstiden vilka bromsats upp under senare år (USA, Canada, Australien) ökar dependency ratio redan fram till år 2010, men som synes från mycket låga tal. Även år 2010 ligger kvoten i dessa länder markant under den i Europa. Enligt EU:s kalkyler (notera skillnaden i definition!) ökar dependency ratio mellan år 1995 och år 2010 i de 15  
 EU-länderna 
  endast med 4 procentenheter. 
  
 13  
 Notera svårigheten att adekvat ta hand om effekten av förtidspensionerade. I Sverige är f.n. nästan hälften av personer mellan 60 och 65 förtidspensionerade. 
  
 Volym B:92 
  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 Tabell 2. Kvot mellan pensionärer och yrkesverksamma (dependency ratio), 
  
 olika år 
  
 Land 
  
 1995 
  
 2010 
  
 2030 
  
 USA 
  
 10 
  
 15 
  
 35 
  
 Japan 
  
 35 
  
 40 
  
 50 
  
 Tyskland 
  
 30 
  
 35 
  
 50 
  
 Frankrike 
  
 35 
  
 40 
  
 60 
  
 Italien 
  
 60 
  
 65 
  
 90 
  
 Storbritannien 
  
 30 
  
 35 
  
 40 
  
 Kanada 
  
 10 
  
 20 
  
 40 
  
 Australien 
  
 10 
  
 20 
  
 35 
  
 Österrike 
  
 30 
  
 35 
  
 55 
  
 Belgien 
  
 25 
  
 25 
  
 45 
  
 Danmark 
  
 20 
  
 20 
  
 35 
  
 Finland 
  
 20 
  
 25 
  
 45 
  
 Irland 
  
 20 
  
 20 
  
 25 
  
 Nederländerna 
  
 20 
  
 25 
  
 50 
  
 Nya Zeeland 
  
 20 
  
 20 
  
 35 
  
 Norge 
  
 15 
  
 20 
  
 35 
  
 Portugal 
  
 20 
  
 20 
  
 35 
  
 Spanien 
  
 20 
  
 25 
  
 45 
  
 Sverige 
  
 30 
  
 30 
  
 45 
  
 EU15 
 14 
  
 23 
  
 27 
  
 45 
  
 Källa 
  
 OECD op cit, fig. 1, sid 27 för individuella länder och 
  
 European Economy 
 , op 
  
 cit, p 15 för EU15. 
 Det finns givetvis en osäkerhet om kommande förändringar i pensions- åldern. Å ena sidan finns det tendenser att höja pensionsåldern (främst för kvinnor) i syfte att stabilisera de offentliga pensionssystemen och skapa likhet mellan könen och därmed reducera ökningstakten i utbetalningarna (Österrike, Tyskland, Italien, Portugal, USA, Japan, Australien, Nya Zeeland har alla beslutat om höjningar, jfr. tabell 1).  
 15  
 Å andra sidan finns krav från fackföreningarna i flera länder (med Frankrike i spetsen) att pensionsåldern i stället skall sänkas för att den fortsatt höga arbetslösheten skall bekämpas. 
  
 14 
  
 Här definierad som kvoten mellan befolkningen över 65 år och den mellan 
  
 15 
  
 och 64 år. 
  
 15  
 Ett annat sätt är att höja det antal kvalifikationsår som krävs för full pension, vilket också påverkar de kommande utbetalningarna enligt tabell 3 nedan. Höjningar till 40 år har t.ex. beslutats i Frankrike och Sverige. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer 
  
 Volym B:93 
  
 Mellan år 2010 och år 2030 sker de stora förändringarna i ålders- 
  
 pyramiden. Enligt Anderson 
  
 beräkningar stiger dependency ratio 
  
 med 
  
 18 procentenheter, från 27 till 45 procent. De flesta  
 EU-länder 
  följer ett likartat mönster. Italien ligger dock som synes väsentligt värre till än genomsnittet, både vad gäller nivå som ökning. Irland, Storbritannien och faktiskt även Sverige ligger under snittet. För  
 OECD-området 
  som helhet är förändringen något mindre dramatisk, dels eftersom länderna utanför Europa startar från en lägre nivå, dels eftersom även ökningen är lägre i många länder. 
 Efter år 2030 stab iliseras dependency ratio i de flesta  
 EU-länder. 
  Kvoten i Sverige beräknas t.ex. stabiliseras på en nivå runt 45 procent fram till år 2070. I länder som Italien och Tyskland kan kvoten falla något. Italien ligger dock fortfarande i särklass högst. 
 Nästa steg är att räkna ut ökningen i offentliga pensionsbetalningar under nu gällande eller beslutade regler. Detta visas i  
 tabell 3 
 . I vissa länder är nivån och ökningstakten låg på grund av den tidigare redo- visade befolkningsutvecklingen (USA, Australien). Irland redovisar t.o.m. en fallande andel, eftersom landet (som enda  
 EU-land) 
  saknar ett offentligt, inkomstrelaterat pensionssystem. Samma gäller i allt väsent- ligt även Storbritannien, där kombinationen av svaga offentliga system och svag ökning av dependency ratio ger små problem vad gäller 
  
 ökningen i offentliga pensioner. 
  
 För de övriga länderna är ökningen relativt liten fram till år 
  
 2010 av 
  
 ovan redovisade skäl. Kvoten stiger med som högst en dryg procent- enhet. 
 16  
 Om vi använder OECD:s  
 BNP-vikter 
  för de olika länderna stiger pensionsutgifternas andel av BNP i  
 OECD-området 
  som genomsnitt (för de redovisade länderna) endast från 6,7 procent år 1995 till 7,4 procent år 2010. 
 Mellan år 2010 och år 2030 försämras situationen dramatiskt. Pensionskvoten stiger med nästan 5 procentenheter (av BNP) i länder som Japan, Tyskland, Frankrike, Österrike, Belgien, Nederländerna, Norge och Portugal och med 7 procentenheter i Italien (från en redan hög nivå) och Finland. Den svenska ökningen ligger på knappt 4 procentenheter. Genomsnittligt för OECD är ökningen mindre (p.g.a. USA:s tyngd och mindre problem), men kvoten stiger likväl från 7,4 procent år 2010 till 10,7 procent år 2030. Notera att Sverige ligger på en 
 av de högsta nivåerna år 2030 (efter Italien, Finland och Tyskland) 
  
 16  
 Beräkningen för Sverige bygger på den överenskommelse som träffats mellan partierna om det framtida pensionssystemes utformning. Dock utgår OECD från fullständig indexering till inflationen, något som i varje fall hittills gång på gång rivits upp av politiska beslut. OECD kan härigenom komma att överskatta ökningen av pensionerna i Sverige 
  
 Volym B:94  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 därför att vi startar från en hög nivå. Efter år 2030 planar 
  
 ökningen ut. 
  
 Genomsnittet för OECD stiger bara till 11,6 procent (av BNP) år 
  
 2050 och faller därefter t illbaka till 10,8 procent år 2070. 
  
 Tabell 3. Offentliga pensionsutgifter som andel av BNP under nuvarande 
  
 regelverk, % av BNP 
  
 Land 
  
 1995 
  
 2000 
  
 2010 
  
 2020 
  
 2030 
  
 2040 
  
 2050 
  
 2060 
  
 2070 
  
 USA 
  
 4,1 
  
 4,2 
  
 4,5 
  
 5,2 
  
 6,6 
  
 7,1 
  
 7,0 
  
 7,2 
  
 7,4 
  
 Japan 
  
 6,6 
  
 7,5 
  
 9,6 
  
 12,4 
  
 13,4 
  
 14,9 
  
 16,5 
  
 15,5 
  
 14,4 
  
 Tyskland 
  
 11,1 
  
 11,5 
  
 11,8 
  
 12,3 
  
 16,5 
  
 18,4 
  
 17,5 
  
 16,5 
  
 15,5 
  
 Frankrike 
  
 10,6 
  
 9,8 
  
 9,7 
  
 11,6 
  
 13,5 
  
 14,3 
  
 14,4 
  
 14,2 
  
 14,0 
  
 Italien 
  
 13,3 
  
 12,6 
  
 13,2 
  
 15,2 
  
 20,3 
  
 21,4 
  
 20,3 
  
 18,7 
  
 17,0 
  
 Storbritannien 
  
 4,5 
  
 4,5 
  
 5,2 
  
 5,1 
  
 5,5 
  
 5,0 
  
 4,1 
  
 3,6 
  
 3,1 
  
 Kanada 
  
 5,2 
  
 5,0 
  
 5,3 
  
 6,9 
  
 9,0 
  
 9,1 
  
 8,7 
  
 8,4 
  
 8,1 
  
 Australien 
  
 2,6 
  
 2,3 
  
 2,3 
  
 2,9 
  
 3,8 
  
 4,3 
  
 4,5 
  
 4,6 
  
 4,6 
  
 Österrike 
  
 8,8 
  
 8,6 
  
 10,2 
  
 12,1 
  
 14,4 
  
 15,0 
  
 14,9 
  
 14,2 
  
 13,5 
  
 Belgien 
  
 10,4 
  
 9,7 
  
 8,7 
  
 10,7 
  
 13,9 
  
 15,0 
  
 15,1 
  
 14,7 
  
 14,3 
  
 Danmark 
  
 6,8 
  
 6,4 
  
 7,6 
  
 9,3 
  
 10,9 
  
 11,6 
  
 11,5 
  
 11,6 
  
 11,7 
  
 Finland 
  
 10,1 
  
 9,5 
  
 10,7 
  
 15,2 
  
 17,8 
  
 18,0 
  
 17,7 
  
 17,7 
  
 17,8 
  
 Irland 
  
 3,6 
  
 2,9 
  
 2,6 
  
 2,7 
  
 2,8 
  
 2,9 
  
 3,0 
  
 2,6 
  
 2,2 
  
 Nederländerna 
  
 6,0 
  
 5,7 
  
 6,1 
  
 8,4 
  
 11,2 
  
 12,1 
  
 11,4 
  
 11,2 
  
 11,0 
  
 Nya Zeeland 
  
 5,9 
  
 4,8 
  
 5,2 
  
 6,7 
  
 8,3 
  
 9,4 
  
 9,8 
  
 10,3 
  
 10,7 
  
 Norge 
  
 5,2 
  
 4,9 
  
 6,0 
  
 8,6 
  
 10,9 
  
 11,8 
  
 11,5 
  
 11,1 
  
 11,1 
  
 Portugal 
  
 7,1 
  
 6,9 
  
 8,1 
  
 9,6 
  
 13,0 
  
 15,2 
  
 16,5 
  
 15,6 
  
 14,8 
  
 Spanien 
  
 10,0 
  
 9,8 
  
 10,0 
  
 11,3 
  
 14,1 
  
 16,8 
  
 19,1 
  
 17,6 
  
 16,0 
  
 Sverige 
  
 10,8 
  
 11,1 
  
 12,4 
  
 13,9 
  
 15,0 
  
 14,9 
  
 14,5 
  
 14,8 
  
 15,1 
  
 OECD-snitt 
  
 6,7 
  
 7,4 
  
 10,7 
  
 11,6 
  
 10,8 
  
 Källa:  
 OECD op cit tabell 3, sid 17 och egna beräkningar för genomsnittet med 
  
 användning av vikterna i OECD EconomicOutlook. 
  
 Av ovanstående resonemang kan härledas effekten på de offentliga utgifterna i  
 tabell 4 
 . Med undantag för Japan är ökningen relativt begränsad fram till år 2010, dvs. konsekvensen för det offentliga budgetunderskottet är liten. Därefter accelererar ökningen och år 2030 
  
 skulle statsutgifterna för pensioner 
  
 (allt övrigt lika) ligga nästan 
  
 4 procentenheter av BNP högre än år 
  
 1995. Notera ökningen i Japan, 
  
 Italien, Finland, Nederländerna, Norge och Portugal! Sverige ligger på  
 OECD-snittet. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:95 
  
 Tabell 4. Förändringar i statsutgifterna till följd av ökade pensioner, andel av 
  
 BNP, % 
  
 Land 
  
 2010 
  
 2020 
  
 2030 
  
 USA 
  
 0,3 
  
 1,0 
  
 2,4 
  
 Japan 
  
 3,1 
  
 6,0 
  
 6,3 
  
 Tyskland 
  
 0,2 
  
 0,7 
  
 5,0 
  
 Frankrike 
  
 0,0 
  
 1,9 
  
 3,8 
  
 Italien 
  
 0,6 
  
 2,6 
  
 7,7 
  
 Storbritannien 
  
 0,7 
  
 0,6 
  
 1,0 
  
 Kanada 
  
 0,2 
  
 1,8 
  
 3,9 
  
 Australien 
  
 0,0 
  
 0,6 
  
 1,5 
  
 Belgien 
  
 -1,0 
  
 1,0 
  
 4,2 
  
 Danmark 
  
 1,2 
  
 2,9 
  
 4,5 
  
 Finland 
  
 1,3 
  
 5,8 
  
 8,4 
  
 Irland 
  
 -0,3 
  
 0,7 
  
 -0,1 
  
 Nederländerna 
  
 1,0 
  
 3,7 
  
 6,9 
  
 Norge 
  
 1,1 
  
 3,7 
  
 6,0 
  
 Portugal 
  
 1,2 
  
 2,7 
  
 6,1 
  
 Spanien 
  
 0,2 
  
 1,5 
  
 4,2 
  
 Sverige 
  
 1,3 
  
 2,8 
  
 3,9 
  
 Totala OECD 
  
 0,8 
  
 2,1 
  
 3,9 
  
 Källa  
 : OECD Economic Outlook, June 1996, tabell 12, sid 25. 
 Med höjda offentliga utgifter följer lägre offentligt sparande, dvs. i de flesta länder stegrade budgetunderskott. Med antagandena ovan skulle samtliga  
 OECD-länder 
  utom Norge ha underskott i budgeten år 2030, länder som Italien och Österrike närmare 10 procent av BNP!  
 17  
 Följande  
 EU-länder 
  skulle överskrida tillväxt- och stabilitetspaktens heliga 3- procentsgräns: Tyskland, Frankrike, Italien, Storbritannien, Österrike, Belgien, Finland, Nederländerna, Portugal, Spanien och Sverige, dvs. samtliga utom Danmark och Irland (Luxemburg och Grekland ingår inte i materialet)! 
 Figur 11 sammanfattar effekterna enligt OECD på budgetunderskott och sparkvot (övre panelen) samt på nettosparkvoten i hela samhället (nedre panelen). 
  
 17  
 Detta är en konsekvens av siffrorna i tabell 4 även om de inte går direkt att utläsa av tabellen. 
  
 Volym B:96  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 Figur 11. Demografisk effekt på framtida nettosparkvoter i  
 OECD-länder 
  
 Offentlig nettosparkvot 
  
 % av BNP 
  
 % av BNP 
  
 Privat nettosparkvot (övre) 
  
 ---- 
  Privat nettosparkvot (undre) 
  
 % av BNP 
  
 Total nettosparkvot (övre) 
  
 % av BNP 
  
 ---- 
  Total nettosparkvot (undre) 
  
 1 
  
 Vägt genomsnitt av  
  
 OECD-länder 
  exkl Tjeckien, Grekland, Mexiko, Nya Zeeland, Schweiz och Turkiet. 
  
 2 
  
 Under antagande att förändringar i pensionskvot är  
  
 -0,16. 
  
 3 
  
 Under antangande att förändringar i pensionskvot är  
  
 -0,28. 
  
 4 
  
 Under antangande om en låg koefficient för privat sparande och under antagande om en 50 % Ricardiansk ekvivalenseffekt. 
  
 5 
  
 Under antagande om en hög koefficient för privat sparande och under antagande om ingen Ricardiansk ekvivalenseffekt. 
  
 Källa:  
 Hamilton m.fl. Daniels, Pensions Systems, and Government Budgets: Simulations for 20 OECD Countries, OECD Economics Department Working Paper No.  
 168-OCDE/Jackson, 
  fig. 7. Copyright OECD, (1996). 
 För att förhindra en ökning i statskuldens andel av BNP måste skattekvoten i BNP höjas med runt 10 procentenheter i BNP fram till år 2030 i Japan, Tyskland, Finland, Nederländerna och Portugal medan 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:97 
  
 Sverige klarar sig undan med 4 procent. I praktiken är detta givetvis inte möjligt utan lösningen finns i ändrade pensionssystem. 
  
 Volym B:98  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 4 
  
 Slutsatser för det privata sparandets nivå 
  
 Utvecklingen av den privata sparkvoten bygger  
 för det första  
 på de förändringar av befolkningspyramiden som presenterades i tabell 2. Härifrån kan härledas (de partiella) effekterna på sparkvoten, under förutsättning av att vi känner sparkvoten i olika åldersgr upper i de olika länderna samt förutsätter att dessa sparkvoter förblir konstanta. Båda antagandena är svårsmälta. För USA finns ett flertal studier över sparbeteendet på mikronivå.  
 18  
 För övriga länder saknas i allmänhet detaljerade data utan OECD:s slutsatser bygger på förenklade analyser över hur sparkvoten hänger samman med dependency ratio.  
 19  
 Vad gäller konstansen i sparkvoten visar Wright m.fl. ( 1996) att en viktig orsak till att sparkvoten fallit i USA är att äldre (50+) gradvis ökat sin konsumtionsnivå (relativt inkomsten) från  
 1980-talets 
  mitt, medan övriga åldersgruppers konsumtions- och sparmönster är oförändrade. Varför skulle inte sparkvoterna förändras även fortsättningsvis? 
  
 För det andra  
 bygger slutsatserna på den ovan redovisade utveck- lingen av offentliga pensionsutgifter och deras konsekvenser för offent- liga budgetunderskott. Erfarenhetsmässigt vet vi att befolkningarna kommer att anpassa sitt sparbeteende efter de offentliga underskotten. Med perfekt förutseende kommer individerna att inse, att offentliga budgetunderskott leder till höjda skatter och/eller sänkta offentliga utgifter i framtiden. De drar därför själva ner sin konsumtion redan nu och höjer sitt sparande för att möta denna kommande förändring i offentliga utgifter och skatter. Efter  
 1800-talsekonomen 
  Herring Munoz kallas detta beteende för Ricardian equivalence. Några studier har funnit att hushållen helt och hållet anpassar sitt sparande till det offentliga; 
 20  
 det vore i så fall samma sak som att säga att varje form av 
  
 18 
  
 Den färskaste studien som även sammanfattar tidigare studier är Hanson (1996). 
  
 19 
  
 Garcia et al, (1996), (en tidigare version som  
  
 OECD-studien 
  bygger på, är av samma författare, Saving behavior in industrial and developing countries, Staff Studies for the  
 World Economic Outlook 
 , International Monetary Fund, September 1995). För Sverige har  
 HUS-projektet 
  samlat inkomster och förmögenheter fördelade på åldersgrupper men inte sparkvoter. Ansvarig för  
 HUS-projektet 
  är prof. Summers, Uppsala universitet. 
  
 20 
  
 Seater, J. (1993) 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:99 
  
 aktiv finanspolitik misslyckas därför att hushållen anpassar sitt sparande åt andra hållet. De flesta studier finner dock att hushållen motverkat runt hälften av offentliga budgetunderskott genom ökat sparande.  
 21  
 OECD bygger därför sina beräkningar på  
 50-procentig 
  rikardiansk ekvivalens. 
 Givet dessa förutsättningar redovisar  
 tabell 5  
 utvecklingen av det privata sparandet i  
 OECD-länderna 
  under kommande år. För de flesta länder är förändringen fram till år 2000 mycket begränsad. För den största förändringen svarar Sverige, där den privata sparkvoten (summan av hushållens och företagens sparande) faller från 11,4 procent (av BNP) till 6,8 procent mellan år 1995 och år 2000 eller med 4,6 procentenheter. Orsaken är i allt väsentligt saneringen av den offentliga sektorn, där budgetsaldot (enligt regeringens prognoser) stiger från  
 -8,1 
  procent av BNP 1995 till ett överskott på 2,1 procent av BNP år 2000 (regeringens proposition 1998/99:100). Denna förbättring på 10,2 procent av BNP (från  
 -8,2 
  till 2,1) skulle minska det privata sparandet med 5,1 procent (av BNP) med  
 50-procentig 
  Ricardiansk ekvivalens. Detta är som synes ur tabell 5 nästan den siffra på 4,6 (från 11,4 till 6,8) som OECD redovisar. 
 22 
  
 21  
 Bosworth m. fl. (1991),op cit, Russo m.fl. (1995) op cit. Men också Brown,  
 Le Annual  
 (MIT Press, 1987). Jfr. också sådana översikter som Sawyer (1992),  
 Understanding Consumtion  
 (Clarendon Press). 
  
 22  
 Att siffran inte är helt identisk kan förklaras av att OECD gjort något annorlunda antaganden om den offentliga sektorns underskott samt av demografiska förändringar. 
  
 Volym B:100  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 Tabell 5. Privat sparkvot, andel av BNP,%; år 1995, år 2000 och år 2030 under antagande om 50 % Ricardiansk motverkan och en förändring i dependency ratio på 16 procentenheter 
  
 Land 
  
 1995 
  
 2000 
  
 2030 
  
 USA 
  
 4,8 
  
 5,3 
  
 2,4 
  
 Japan 
  
 11,7 
  
 11,2 
  
 7,1 
  
 Tyskland 
  
 10,8 
  
 11,5 
  
 6,5 
  
 Frankrike 
  
 8,1 
  
 7,3 
  
 4,8 
  
 Italien 
  
 12,6 
  
 13,0 
  
 8,6 
  
 Storbritannien 
  
 7,6 
  
 5,2 
  
 2,7 
  
 Kanada 
  
 7,5 
  
 6,7 
  
 3,0 
  
 Australien 
  
 2,6 
  
 3,1 
  
 0,7 
  
 Österrike 
  
 14,2 
  
 14,1 
  
 10,3 
  
 Belgien 
  
 17,1 
  
 16,5 
  
 13,3 
  
 Danmark 
  
 3,3 
  
 2,9 
  
 -0,6 
  
 Finland 
  
 7,8 
  
 3,7 
  
 -0,2 
  
 Irland 
  
 13,5 
  
 4,9 
  
 14,9 
  
 Nederländerna 
  
 13,8 
  
 13,0 
  
 8,2 
  
 Norge 
  
 8,8 
  
 10,1 
  
 7,5 
  
 Portugal 
  
 24,0 
  
 23,9 
  
 21,9 
  
 Spanien 
  
 13,1 
  
 12,2 
  
 9,2 
  
 Sverige 
  
 11,4 
  
 6,8 
  
 4,2 
  
 Total OECD 
  
 8,3 
  
 8,2 
  
 4,8 
  
 Källa:  
 OECD 1996 op cit, tabell 8, sid 26. 
 Till år 2030 däremot sker markanta förändringar (fall) i de privata sparkvoterna, för  
 OECD-området 
  som helhet en ungefärlig halvering. Det enda land där sparkvoten stiger är Irland (med fortsatt hög tillväxt i både BNP och befolkning och med budgetsaneringen redan avklarad). I de flesta länder faller sparkvoten med  
 3-4 
  procent, liksom vad gäller genomsnittet. Högre siffror redovisas för Japan, Finland och Sverige. 
 Hur trovärdiga är dessa siffror? Vad har glömts bort? Jag vill hävda att tre bortglömda effekter är dels demografiska förskjutningar, dels realräntan och dels (och viktigast) effekten på ökat privat sparande av svikna pensionslöften som leder till ökat privat sparande. 
 Min bakgrund är studien av Russo m.fl. (1996) som ger ett mycket rikare utbud av tester än vad OECD använt sig av. Som författarna skriver, saknas det, trots en massiv litteratur på området, undersökningar om effekten på hushållens sparande av ett antal faktorer, nämligen 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:101 
  
 the effects of real interest rates, demographic factors, and per capita Crane private saving, the relationship between growth and saving, and the extent to which private saving offsets movements in public (dis- )saving (sid 1) 
 De data som Russo m.fl. använder sig av är en blandning av tidsserie- och  
 cross-section-data, 
  nämligen data för 21  
 OECD-länder 
  för åren  
 1971-93. 
  Deras huvudslutsatser är att: 
  
 En försämring av det offentliga sparandet motverkas till 50 procent av förändringar i privat sparande, denna Ricardianska ekvivalens rimmar väl med resultatet av tidigare studier; 
  
 Neddragning av offentliga  
  
 (pensions-) 
  utgifter motverkas till 40 pro- cent av förändringar i det privata sparandet som kompensation; 
  
 Realräntan har en signifikant positiv effekt på det privata sparandet men koefficienten är inte robust i olika estimationer utan varierar kraftigt. 
  
 Låt oss försöka använda dessa resultat till en projektion av sparkvoten år 2010. Utgångspunkterna är att: 
  
 1. 
  
 tillväxttakten  
 i samtliga ekonomier redan konvergerat till den lång- siktiga och uthålliga takten så att denna faktor kan ignoreras, jfr. diskussionen ovan; 
  
 2. 
  
 realräntan  
 ligger kvar på dagens nivåer, dvs.  
 3-4 
  procent; 
  
 3. 
  
 budgetbalanserna  
 i  
 OECD-länderna 
  ligger i de flesta länder kvar på den sanerade nivå de uppnått enligt  
 Maastricht-kriterierna1997; 
  endast för länder med mycket hög skuldkvot som Belgien och Italien borde vi justera ner den privata sparkvoten enligt Ricardiansk ekvivalens med hänsyn till fortsatta behov av långsiktiga för- bättringar i det offentliga sparandet i dessa länder; 
  
 4. 
  
 förändringar i  
  
 antalet pensionärer  
 i relation till den yrkesverksamma befolkningen är begränsat under perioden fram till 2010. Det innebär inte att effekten av demografiska  
 förändringar  
 på sparkvoterna är noll. Snarare är det så att den stora  
 babyboom-generationen 
  når de faser i livet som har de högsta sparkvoterna under de kommande åren Snow (1996) 
 23  
 har beräknat effekterna av detta och jag använder hans projektioner i tabell 6 nedan. 
  
 5. 
  
 Slutligen antas att pensionslöftena sviks så att de i tabell 3 och 4 prognosticerade ökningarna i  
  
 offentliga pensionsutgifter  
 uteblir och i stället ersätts med ökningar i det privata sparandet, justerat för den motverkanskoefficient på 0,40 som Russo m.fl. (1996) funnit. Notera att i överensstämmelse med ovanstående resonemang antas att de som pensioneras runt år 2010 anticiperar att de kommande 
  
 23  
 Harris (1996) 
  
 Volym B:102  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 pensionsutbetalningarna uteblir så att vi skall justera sparkvoten år 2010 med löftena per år 2030! Kolumn (3) i tabell (6) nedan utgår således från att de offentliga utgifterna inte kan stiga alls, med hänsyn till budgetkraven. Därför kommer befolkningen att öka sitt sparande med 40 procent av den uteblivna ökningen, sådan den angavs i kolumn 
 (3) i tabell 4. 
 Konsekvensen blir att sparkvoten i  
 OECD-länderna 
  kommer att  
 öka  
 under de närmaste  
 10-15 
  åren från 8 till över 11 procent eller med 3,4 procentenheter, inte minska som OECD (1996) hävdar. Se  
 tabell 6 
 . Uppgången beror till lika delar på demografiska effekter (enligt Snow beräkningar) som på svikna pensionslöften (enligt mina beräkningar). 
 Den blir mest dramatisk i länder som Tyskland (+5,0 procent- enheter), Italien (+4,7), Österrike (+5,2), Finland (+4,1), Nederländerna (+5,0), Norge (+4,1), Portugal (+4,5), Spanien (+4,2). Ökningen i den svenska sparkvoten begränsas till 2,4 procentenheter med hänvisning främst till begränsade demografiska effekter. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:103 
  
 Tabell 6. Privata sparkvoter år 2010 under olika antagaden 
  
 Land 
  
 Sparkvot 
  
 Förändring av sparkvot 
  
 Effekt av svikna 
  
 Sparkvot år 
  
 1995 
  
 av demografiska skäl 
  
 pensionslöften som 
  
 2010 
  
 1995-2010 
  enligt Snow 
  
 andel av BNP 
  
 (1+2+0,40*3) 
  
 (1996), sid 15 ff 
  
 =kolumn 3, tabell 4 
  
 Kolumn 
  
 (1) 
  
 (2) 
  
 (3) 
  
 (4) 
  
 USA 
  
 4,8 
  
 2,6 
  
 2,4 
  
 8,4 
  
 Japan 
  
 11,7 
  
 -1,5 
  
 6,3 
  
 12,9 
  
 Tyskland 
  
 10,8 
  
 2,8 
  
 5,0 
  
 15,8 
  
 Frankrike 
  
 8,1 
  
 2,1 
  
 3,8 
  
 11,4 
  
 Italien 
  
 12,6 
  
 1,9 
  
 7,7 
  
 17,3 
  
 Storbritannien 
  
 7,6 
  
 2,3 
  
 1,0 
  
 10,3 
  
 Kanada 
  
 7,5 
  
 2,5 
  
 3,9 
  
 11,5 
  
 Australien 
  
 2,5 
  
 ? 
  
 1,5 
  
 5,0 
  
 Österrike 
  
 14,2 
  
 3,0 
  
 ? 
  
 19,4 
  
 Belgien 
  
 17,1 
  
 2,2 
  
 4,2 
  
 20,7 
  
 Danmark 
  
 3,3 
  
 1,3 
  
 4,5 
  
 6,2 
  
 Finland 
  
 7,8 
  
 ? 
  
 8,4 
  
 11,9 
  
 Irland 
  
 13,5 
  
 1,4 
  
 -0.1 
  
 14,6 
  
 Nederländerna 
  
 13,8 
  
 2,9 
  
 6,9 
  
 18,9 
  
 Norge 
  
 8,8 
  
 1,8 
  
 6,0 
  
 12,9 
  
 Portugal 
  
 24,0 
  
 2,1 
  
 6,1 
  
 28,5 
  
 Spanien 
  
 13,1 
  
 2,6 
  
 4,2 
  
 17,3 
  
 Sverige 
  
 11,4 
  
 0,7 
  
 3,9 
  
 13,8 
  
 OECD 
  
 8,3 
  
 1,8 
  
 3,9 
  
 11,7 
  
 Källor  
 : Snow (1996) och egna beräkningar. 
 Slutsatsen av detta resonemang är således att i ett antal länder i Europa kommer det under de närmaste åren att ske en kraftig ökning av sådana tillgångar som hushållen kan använda som långfristiga placerings- instrument, främst aktier. Konsekvensen för hushållens placeringar analyseras vidare i nästa avsnitt. Det finns emellertid all anledning att avsluta detta avsnitt med ett citat ur Snow (1996) eftersom min analys ovan komplementerar, förstärker och i någon mån modifierar hans slutsatser: 
 Countries that stand out as having great potential for fast growth in demand for longterm savings vehicles are: Spain, Belgium, Austria, Norway, France and Germany. More mature markets such as the UK, the Netherlands and Ireland will experience lower growth but from a higher base. Sweden and Denmark may experience less than 
  
 Volym B:104  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 average growth because the demographic structure changes less sharply (sid 2). 
 Som framgått av ovan vill jag förstärka och modifiera Snow slutsatser på tre punkter. 
  
 För det första  
 anser jag att han underskattar stegringen i spar- kvoterna framöver, eftersom han endast beaktar demografiska effekter och inte pensionssystemen.  
 För det andra  
 kommer därför förändringarna 
 i olika länder att bli annorlunda än i Snow studie, vilket modifierar slutsatserna avseende vilka länder som är de mest intressanta ur bankstrategisk synvinkel: 
  
 Mest intressanta länder enligt Snow 
  
 Mest intressanta länder enligt denna studie 
  
 (1996) 
  
 Spanien 
  
 Österrike 
  
 Belgien 
  
 Tyskland 
  
 Österrike 
  
 Nederländerna 
  
 Norge 
  
 Italien 
  
 Frankrike 
  
 Portugal 
  
 Tyskland 
  
 Spanien 
  
 Storbritannien 
  
 Finland 
  
 Nederländerna 
  
 Norge 
  
 För det tredje  
 kan utvecklingen av sparandet komma att modifieras av storleken på dagens ackumulerade sparande. I en situation där hus- hållens sparande i allt högre utsträckning blir av typen precautionary saving på grund av risken för arbetslöshet, sjukdom och svikna pensionslöften snarare än kortfristigt målsparande finns ett behov av finansiellt (långfristigt) sparande. Om denna buffert är låg i utgångsläget förstärks givetvis sparmotiven. Se  
 tabell 7 
 . Medan hushållen i Sverige har endast drygt ett halvt års (158  
 %-100 
  % = 58 %) disponibel inkomst att placera finansiellt (exklusive egna hem), har hushållen i andra europeiska länder följande andel av disponibelinkomsten som tillgängliga finansiella tillgångar netto:  
 24 25 
  
 24 
  
 Till detta kommer att i Finansräkenskaperna förs sådana  
  
 non-profit 
  institutioner som Svenska kyrkan, Nobelstiftelsen och LO/SAF till hushålls- sektorn. Det framgår inte om justering gjorts för detta resp om andra länder har samma indelning av statistiken som i Sverige. 
  
 25 
  
 Som framgår av diskussionen i nästa avsnitt, finns senare data för USA och Sverige som visar att de svenska hushållens finansiella förmögenhet nu stigit till motsvarande en disponibelinkomst. Jag har tyvärr inte hittat en motsvarande internationell jämförelse utan måste fortsätta att redovisa de gamla data som finns här. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:105 
  
 Med hänsyn till dessa låga ingångsvärden kan länder som Tyskland och Spanien men också Sverige komma att vara (ännu) mer intressanta ur bankstrategisk synvinkel än vad diskussionen ovan givit för handen. Däremot förstärks bilden av främst Storbritannien som ett moget land 
 i sparhänseende. 
  
 USA 
  
 272 % 
  
 UK 
  
 255 % 
  
 Japan 
  
 238 % 
  
 Italien 
  
 232 % 
  
 Frankrike 
  
 187 % 
  
 Tyskland 
  
 142 % 
  
 Spanien 
  
 111 % 
  
 Sverige 
  
 58 % 
  
 Tabell 7. Hushållens tillgångar och skulder i olika länder 1993, andel av 
 disponibel inkomst, procent 
  
 Carter. 
  
 Tyskl. 
  
 Ital. 
  
 Japan 
  
 Span. 
  
 Sverige 
  
 UK 
  
 USA 
  
 Tillgångar: 
  
 Reala: 
  
 268 
  
 280 
  
 367 
  
 485 
  
 na 
  
 143 
  
 278 
  
 210 
  
 Varav: 
  
 210 
  
 na 
  
 na 
  
 na 
  
 na 
  
 143 
  
 250 
  
 151 
  
 Egna-hem 
  
 Finansiella: 
  
 238 
  
 220 
  
 263 
  
 334 
  
 169 
  
 158 
  
 357 
  
 366 
  
 Bank, Obl. 
  
 110 
  
 144 
  
 166 
  
 224 
  
 108 
  
 79 
  
 101 
  
 99 
  
 Aktier 
  
 74 
  
 12 
  
 56 
  
 21 
  
 20 
  
 25 
  
 46 
  
 64 
  
 Fonder 
  
 17 
  
 na 
  
 9 
  
 12 
  
 21 
  
 11 
  
 7 
  
 23 
  
 Förs.spar. 
  
 37 
  
 62 
  
 24 
  
 77 
  
 18 
  
 22 
  
 192 
  
 118 
  
 -Fin. 
  Skulder 
  
 51 
  
 78 
  
 31 
  
 96 
  
 58 
  
 100 
  
 102 
  
 92 
  
 =Nettotillgång 
  
 454 
  
 420 
  
 598 
  
 723 
  
 na 
  
 201 
  
 533 
  
 484 
  
 Källa:  
 Horn,   
 Non-financial 
  Jones, i BIS, Financial Structure and the monetary policy transmission mechanism, (BIS, Basel, Martinez 1995). 
  
 Tabell 7  
 pekar också på graden av omognad hos svenska hushåll i och med att bankinlåning fortfarande dominerar de fria likvida sparformerna. Andelen obligationer, fonder och IPS lär öka framöver, vilket också pekar på en ökande grad av disintermediation. Jfr. dock nästa avsnitt! 
  
 Volym B:106  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 5 
  
 Fördelning av sparande på kategorier och konsekvenser för finansiella flöden mellan placeringar 
  
 Slutsatsen från ovanstående resonemang är att det långsiktiga sparandet kommer att öka i ett antal länder. Även om inte demografiska faktorer i sig är lika betydelsefulla i Sverige som i andra länder, visade tabell 7 att hushållens låga finansiella förmögenhet i Sverige kan ge en extra skjuts åt sparandet framöver. Denna bild förstärks av en modernare tabell,  
 tabell 8 
 . Denna tabell visar att hushållen i Sverige bedriver en hög grad av intermediation, dvs. stoppar in pengar i bank eller fonder, vilka sedan placerar i räntebärande instrument eller aktier. Per 1994 begränsade sig hushållens innehav av direktägda börsnoterade aktier till 18,6 procent av den finansiella nettoförmögenheten, motsvarande 25 procent av den disponibla inkomsten. År 1998 hade andelen direktägda aktier ökat till 25 procent, 29 procent om vi medtar utländska aktier. 
 Ett annat sätt att se på tabellen är att nästan exakt hälften av de finansiella tillgångarna år 1994 var kortfristiga (bankinlåning, privat- obligationer etc,) medan den andra hälften är mer långfristiga (fonder, försäkringssparande, IPS, aktier). År 1998 hade den kortfristiga andelen fallit till 34 procent. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:107 
  
 Tabell 8. Hushållens finansiella placeringar i Sverige 1994 och 1998, miljarder 
  
 kr 
  
 1994 
  
 1998 
  
 Bankinlåning, sedlar och mynt 
  
 388 
  
 516 
  
 Allemanssparande 
  
 54 
  
 0 
  
 Premieobl., privatobl., riksgäldskonto 
  
 132 
  
 146 
  
 Fonder (inkl allemansfonder) 
  
 125 
  
 308 
  
 Förs.spar., IPS 
  
 242 
  
 478 
  
 Delsumma 
  
 941 
  
 1 448 
  
 Barker: direktägda 
  
 svenska aktier 
  
 215 
  
 484 
  
 (börsnoterade) enligt FiR 
  
 Total 
  
 1 156 
  
 1 934 
  
 Källa:  
 Sveriges Riksbank,  
 Finansmarknaden  
 1995 och  
 Finansräkenskaperna. 
 Det är min bedömning att samtidigt som förmögenheterna totalt ökar med stegrat sparande kommer också det långfristiga, direktägda spar- andet, inte minst i aktier, att öka kraftigt. Hur ser situationen ut i andra länder? Från  
 tabell 7  
 hämtar vi data och gör om till följande procentuella fördelning av den totala finansiella bruttoförmögenheten i olika länder (1993): 
 26 27 
  
 Carter. 
  
 Tyskl. 
  
 Ital. 
  
 Japan 
  
 Span. 
  
 Sverige 
  
 UK 
  
 USA 
  
 Totala 
  
 100 
  
 100 
  
 100 
  
 100 
  
 100 
  
 100 
  
 100 
  
 100 
  
 finansiella 
  
 tillgångar: 
  
 Bank, obl. 
  
 46 
  
 65 
  
 67 
  
 82 
  
 64 
  
 63 
  
 31 
  
 45 
  
 Aktier 
  
 31 
  
 5 
  
 21 
  
 6 
  
 12 
  
 16 
  
 13 
  
 17 
  
 Fonder 
  
 7 
  
 ? 
  
 3 
  
 4 
  
 12 
  
 7 
  
 2 
  
 6 
  
 Förs.spar. 
  
 16 
  
 28 
  
 9 
  
 8 
  
 12 
  
 14 
  
 54 
  
 32 
  
 I den mån man kan dra några slutsatser av den ofullständiga statistiken (ofullständig såväl vad gäller antalet redovisade länder som fördelningen för resp land) förstärks slutsatsen att Tyskland är ett av de länder där man kan förvänta sig en kraftig förskjutning av sparandet mot mer aktieplaceringar. För Nederländerna och Österrike (som enligt uppställningen ovan framstår som intressanta länder för en privat- 
  
 26 
  
 Jag har inte hittat konsistenta data för flera länder från senare tid. 
  
 27 
  
 I tabell 7 summerar inte de individuella talen till totalen. Eftersom försäk- ringssparande, fonder och individuella placeringar i aktier och obligationer kan förväntas vara mer säkra poster än övrigt sparande (främst bank) har jag justerat posten bankinlåning m.m. så att de procentuella andelarna summerar till 100. 
  
 Volym B:108  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 marknadssatsning) finns inga uppgifter. Italien däremot ligger faktiskt redan högt vad gäller aktieinnehav. Notera också Storbritannien, vars situation avviker radikalt från övriga länders, i synnerhet vad gäller sparande vs. banktillgodohavanden. De svenska hushållens bankinsätt- ningar skulle halveras om Sverige hade samma andel bankplaceringar i den finansiella förmögenheten som Storbritannien (men givetvis stiga i absoluta tal i takt med stigande finansiell förmögenhet). 
 En bättre jämförelse ges kanske av ett moget land – USA – och Sverige år 1998. Andelen bankinlåning i USA ligger markant under den i Sverige. Andelen obligationer är ungefär lika, liksom fonder. Försäkringssparandet och direktägda aktier är markant högre i USA. Andelen savings vehicles i USA utgör 81 procent av den finansiella förmögenheten mot 66 procent i Sverige. 
 Till vilket kommer att den finansiella förmögenheten brutto ligger på över 5 gånger den disponibla inkomsten i USA (4 gånger netto), medan den i Sverige ligger på två gånger den disponibla inkomsten brutto, och blott aningen större än disponibelinkomsten netto. 
 Tabell 9. Hushållens finansiella placeringar i Sverige och USA 1998, procent av 
 finansiell förmögenhet 
  
 Sverige 
  
 USA 
  
 Bankinlåning 
  
 26,7 
  
 13,6 
  
 Obligationer etc. 
  
 7,5 
  
 5,8 
  
 Fonder (inkl allemansfonder) 
  
 15,9 
  
 14,5 
  
 Förs.spar., IPS 
  
 24,7 
  
 31,5 
  
 Direktägda aktier 
  
 25,2 
  
 34,7 
  
 Total 
  
 100,0 
  
 100,0 
  
 Netto finansiell förmögenhet som andel av 
  
 110 % 
  
 428 % 
  
 disponibel inkomst 
  
 Källa  
 : SCB, Finansräkenskaperna och Federal Reserve, Flow of Funds data. 
 Slutsatsen av de ovanstående resonemangen är att det långsiktiga spar- andet kommer att öka kraftigt under de kommande åren, såväl i Sverige som övriga Europa. Med någorlunda balans i de offentliga budgetarna och därför mindre utbud av statsobligationer kommer efterfrågan att riktas mot företagens obligationer och – främst – aktier. Investment- banken Smith har beräknat inflödet till Europas aktiemark- nader under de kommande 10 åren till 13  
 000-17 
  000 m iljarder dollar. Denna siffra kan jämföras med att det totala marknadsvärdet (market capitalization) på samtliga Europas börser den 31 december 1998 var 8 400 miljarder USD. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:109 
  
 För Sveriges del talar de låga initiala (finansiella) förmögenheterna för att spareffekterna här kan bli kraftigare än vad som indikeras av befolkningsutveckling och fallerande offentliga pensions- och sjuk- vårdssystem. Mot detta verkar å andra sidan dels det faktum att Sverige till följd av dubbelbeskattningen på aktier har en avsevärt högre kapitalbeskattning på denna placeringsform än omvärlden.  
 28  
 Även för- mögenhetsskatterna ligger på avsevärt högre nivå i Sverige än inom övriga EU, ett faktum som förstärks av de låga fribeloppen. Se tabell 10. 
 Tabell 10. Förmögenhetsskatten i olika länder 1996 
  
 Land 
  
 Förmögenhetsskatt, procent 
  
 USA 
  
 0 
  
 Japan 
  
 0 
  
 Tyskland 
  
 0 
  
 Frankrike 
  
 0,5 
  
 Italien 
  
 0 
  
 Storbritannien 
  
 0 
  
 Kanada 
  
 0 
  
 Australien 
  
 0 
  
 Österrike 
  
 0 
  
 Belgien 
  
 0 
  
 Danmark 
  
 0 
  
 Finland 
  
 0,9 
  
 Irland 
  
 0 
  
 Island 
  
 1,2 
  
 Luxemburg 
  
 0,5 
  
 Nederländerna 
  
 0,7 
  
 Norge 
  
 0,7 
  
 Portugal 
  
 0 
  
 Spanien 
  
 0,2 
  
 Sverige 
  
 1,5 
  
 Schweiz 
  
 0 
  
 Källa  
 : KPMG 
  
 Det är dock min tro och förhoppning att EU under hösten 1999 skall kunna enas om följande paket till lösning av de kapitalrelaterade skatterna: 
  
 förmögenhetsbeskattningen sänks till 0 procent (vilket kostar den svenska statskassan 6 miljarder kr) 
  
 28  
 Enligt OECD hade Sverige 1995 en effektiv kapitalbeskattning på 49 procent mot 28 procent för EU som helhet. 
  
 Volym B:110  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 kapitalbeskattningen sänks till 20 procent (vilket staten tjänar på eftersom hushållens ränteavdrag är större än deras kapitalinkomster) 
  
 bolagsskatten ökar till 35 procent (vilket allt övrigt lika skulle öka statens inkomster med 13 miljarder kr) 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:111 
  
 Appendix 
 Det nya pensionssystemet i Sverige 
 29 
  
 Som ett exempel på redan brutna politiska löften kan det nya svenska pensionssystemet tas. 
 i) Grundläggande principer 
  
 Det nya pensionssystemet ersätter samtliga dagens pensionssystem: folkpension, ATP, delpension och pensionstillskott. 
  
 Ålderspensioneringen skiljs ut från de andra socialförsäkringarna men kommer liksom idag att administreras av försäkringskassorna och Riksförsäkringsverket, tillika med den nya Premiepensionsmyn- digheten (PPM). 
  
 Den utgående pensionen skall stå i direkt proportion till hela livsin- komsten, inte som idag till de 15 bästa åren. 
  
 Pensionerna görs följsamma mot den allmänna inkomstutvecklingen i samhället, inte bara som idag mot prisutvecklingen. 
  
 Alla garanteras en viss lägsta pension (garantipension). 
  
 Huvuddelen av pensionen (kallad inkomstpension) följer ett fördel- ningssystem medan en mindre del (kallad premiepension) utgörs av ett fonderat, individuellt premiereservsystem. 
  
 Begreppet pensionsålder avskaffas; pension får uttas, helt eller delvis, fr.o.m. 61 års ålder, med beräkning av utgående belopp efter (huvudsakligen) försäkringstekniska grunder. Någon övre åldersgräns finns inte. 
  
 Det nya systemet fasas in gradvis fr.o.m. år 2000 och de första utbetal- ningarna sker år 2001. 
 Grunderna för det nya systemet lades fram år 1994 av Pensions- arbetsgruppen. Huvuddelen av förslagen, som grundas på en överens- kommelse mellan de flesta av Riksdagens partier, har samlats i en ny Lag om inkomstgrundad ålderspension som Riksdagen antog under 
  
 29  
 Även i Italien har pensionssystemet förändrats, se Palmer (1997) op cit för detaljer. 
  
 Volym B:112  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 våren 1998. Den enda viktiga kvarvarande frågan där politisk oenighet fortfarande föreligger hösten 1999 gäller frågan om när och hur den av individen själv betalade pensionsavgiften skall höjas från dagens 6,95 procent till utredningens 9,25 procent och hur individerna skall kompenseras för detta. 
 ii) Genomförande 
 Personer födda 1937 och tidigare följer helt de gamla reglerna om ATP. Personer födda mellan 1938 och 1953 (mellangenerationen) får pension delvis ur båda systemen (4/20 ur det nya systemet resp 16/20 ur det gamla systemet för den som är född 1938, 5/20 resp 15/20 för den som är född 1939, osv. Den som är född 1944 som jag får således hälften ur resp system). Personer födda 1954 och senare följer helt de nya reglerna. En garantiregel försäkrar mellangenerationen att utfå minst den pension som intjänats i  
 ATP-systemet 
  t.o.m. år 1994. 
 Många som berörs av det nya systemet har redan tjänat in ATP- poäng som måste omräknas till pensionsbehållning i det reformerade systemet. Hela pensionsrätten från  
 1960-94 
  kommer därvid att gå till 
  
 inkomstpension. För åren  
 1995-98 
  
 har 
  
 gjorts en avsättning 
  
 med 
  
 2 procent (för dem födda efter 1954) 
  
 till 
  
 premiereservsystemet, 
  
 vilka 
  
 medel förvaltas av Riksgäldskontoret. Från 
  
 1999 höjs denna avgift till 
  
 2,5 procent. 
 Reglerna om hur pensionsrätt tjänas in och vem som är försäkrad träder i kraft fr.o.m. år 1999. Då skulle också frisläppas de f onderade medlen från avsättningarna till premiereserv som sedan år 1995 plac- erats i Riksgäldskontoret. Till följd av schabbel med Premiepensions- myndighetens datasystem har dock utbetalningarna uppskjutits ett år. 
 iii) Intjänande av pensionsrätt och avgifter 
 Pensionsrätt kan tjänas in från 16 års ålder. Någon övre gräns finns inte eftersom begreppet pensionsålder avskaffas. Man kan således fortsätta att tjäna in (en större) pensionsrätt även om man har tagit ut pension, helt eller delvis. Den pensionsgrundande inkomsten utgörs av samtliga inkomster (se nedan) av lön m.m. med avdrag för allmänna pensions- avgifter. På samtliga pensionsgrundande inkomster betalas en avgift på 18,5 procent. Hälften av detta erläggs via arbetsgivaravgifter, den andra hälften av att egenavgifter vilka skall höjas från dagens 6,95 procent till 
  
 SOU 2000:11  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:113 
  
 8,47 procent (vilket motsvarar 9,25 procent av den pensionsgrundande inkomsten). 
 30 
  
 Endast inkomster upp till 7,5 inkomstbasbelopp är pensionsgrund- ande. Den stora skillnaden mot dagens system är dock att basbeloppet kommer att följa inkomstutvecklingen så att den andel av samhällets inkomstmassa som ligger ovanför 7,5 basbelopp förblir konstant. 
 Liksom är fallet i dagens system sker uttaget från arbetsgivaren (8,47 procent) även för inkomster utöver taket på 7,5 basbelopp. Detta överuttag är en ren skatt. Egenavgifterna däremot tas bara ut på inkomster upp till 7,5 basbelopp. 
 31  
 För att inte skattebetalarna skall drabbas av högre skatt i det nya systemet jämfört med dagens kommer någon form av kompensation att ske, hur är dock fortfarande oklart. Det tidigare förslaget att grundavdraget i inkomstbeskattningen höjs lika mycket som höjningen av egenavgift till pension är inte längre självklart utan olika alternativ utreds. 
 Av de totala avgifterna på 18,5 procent används 16 procent (86 pro- cent) till utbetalningar av pensioner i fördelningssystemet medan 2,5 procent (14 procent) fonderas i premiereservsystemet. 
 Alla löneinkomster och sociala avgifter ger pensionsrätt i det nya systemet. Full ålderspensionsavgift skall därför (till skillnad från dagens system) betalas också för sociala ersättningar som arbetslös- hetsersättning, sjukpenning, föräldrapenning m.m. 
 Till skillnad från dagens ATP anses även de som fullgör värnplikt eller vårdar små barn ha en (fiktiv) pensionsgrundande inkomst. Denna beräknas på det av flera alternativ som är mest förmånligt för mottag- aren: relation till tidigare inkomst eller till den genomsnittliga pensionsgrundande inkomsten i samhället. Till exempel är därmed den som är hemma och tar hand om små barn (upp till 4 års ålder) till- försäkrad en pensionsgrundande inkomst som utgör 75 procent av den genomsnittliga pensionsgrundande inkomsten för samtliga försäkrade upp till 65 års ålder; motsvarande vid militärtjänstgöring är 50 procent av den genomsnittliga inkomsten. 
 32 
  
 iv) Beräkning av utgående pension 
 I fördelningssystemet registreras de varje år inbetalda avgifterna. Behållningen räknas varje år upp med inkomstutvecklingen i samhället. 
  
 30 
  
 8,47 % = 9,25 % av (100+9,25) 
  
 31 
  
 Häri ligger ett latent hot mot höginkomsttagare eftersom en framtida vänsterregering kan hävda att rättviseskäl kräver att höginkomsttagarna tar sin del av bördan och slopar taket på avgiftssidan även vad beträffar egenav- gifter. 
  
 32 
  
 Jag vägrar använda uttrycket plikttjänstgöring som det står i utredningen. 
  
 Volym B:114  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 Vid pensioneringen utbetalas en mot inbetalade avgifter och beräknad återstående livstid svarande inkomstpension. Pensionsbehållningen dividerad med ett delningstal ger den årliga inkomstpensionen. När befolkningens medellivslängd ökar, ökar också delningstalet, vilket innebär lägre årlig pension. När en årskull uppnår 65 års ålder ändras emellertid inte delningstalet utan ligger fast för denna kull. 
 För att inte övergången från lön till pension skall bli alltför stort, räknas också en framtida tillväxt in i delningstalet för första året som därför blir lägre (och pensionen således högre). Under de kommande åren räknas pensionen upp med ett följsamhetsindex, som bygger på tillväxten. Om tillväxten följer normen 1,6 procent sker ingen korrigering. Tillväxt högre resp lägre än 1,6 procent leder till högre resp lägre pensioner. Följsamhetsindex innebär att pensionerna följer realinkomstutvecklingen för de yrkesverksamma. 
 Mer i detalj innebär detta att intjänade pensionsrätter varje år räknas upp med ett inkomstindex, vars syfte är att säkerställa att pensionernas värde utvecklas i samma takt som förvärvsinkomsterna i samhället. Inkomstindex mäter förändringen i den genomsnittliga pensions- grundande inkomsten, med tillägg dels för inkomster över 7,5 basbelopp, dels för förtidspensionsinkomster. Inkomstindex mäter den genomsnittliga förändringen under de tre senaste åren för att utjämna cykliska fluktuationer. 
 Inkomstindex används för att 
  
 årligen räkna upp varje individs pensionsbehållning 
  
 räkna upp utgående pensioner med avdrag för norm (jfr. följsam- hetsindex) 
  
 räkna upp intjänandetaket på 7,5 inkomstbasbelopp 
  
 beräkna belopp för pensionsrätt vid barnaår, studier och värnplikts- tjänstgöring 
  
 Ur premiereservsystemet utbetalas en premiepension, som beror på den individuella avkastningen på fonderade medel. 
 Pensionsåldern blir rörlig från 61 år och uppåt utan gräns. Senast månaden före uttaget måste man därför ansöka om pension. Pensionären kan därvid välja hel eller partiell pension (1/4, 1/2 eller 3/4). Den pension man avstår från räknas om och läggs till pensionsbehållningen. Det finns således inga regler som förhindrar någon att arbeta och uppbära pension samtidigt. Lönen ger ytterligare pensionsrätt också för pensionären. Garantipension kan dock uppbäras först från 65. års ålder. 
 I detalj innebär det att försäkringskassan varje år fastställer pensionsgrundande inkomst och därmed (med justering för bl.a. barnaår och värnpliktstjänstgöring) pensionsunderlaget. Eftersom inkomster över 7,5 basbelopp inte är pensionsgrundande, är det pensionsunderlaget och 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Brown 
  
 inte summan av de inbetalda avgifterna som i formell mening ligger till grund för pensionsrätten. Pensionsbehållningen varje år utgörs av föregående års behållning med tillägg för under året intjänad pensionsrätt och en omräkning. 
 Pensionsbehållningen för inkomstpension räknas varje år om för: 
  
 den allmänna utvecklingen av inkomstindex. Inkomstindex för 1999 sätts till 100. 
  
 kostnaderna för att administrera systemet 
  
 en arvsvinstfaktor, dvs. pensionsbehållningen hos dem som avlidit före pensionsåldern fördelas på de kvarlevande i samma årskull. För personer som dör före 60 års ålder fördelas de faktiska beloppen För avlidna personer över 60 år sker en fördelning med utgångspunkt från antagen återstående livslängd. 
  
 Pensionsbehållningen för premiepension beror på (den individuella) fondens avkastning. 
 v) Garantipension 
 Den som varit bosatt i Sverige i 40 år men inte arbetat ihop en tillräcklig pension garanteras en garantipension som uppgår till 2,13 basbelopp för ensamstående. Avräkning sker mot andra statliga pensionssystem (t.ex. änkepension) men inte mot privata pensioner/ tjänstepensioner. 
 vi) Premiereservsystemet mer i detalj 
 Premiereservsystemet är utformat som ett fondförsäkringssystem, där försäkringsfunktionen är knuten till staten och kapitalförvaltningen sker i värdepappersfonder som administreras av fristående fondbolag. Verksamheten skall bedrivas enligt vedertagna försäkringsmässiga principer och utgör ett slutet system på samma sätt som ett ömsesidigt försäkringsbolag. Inga tillskott skall således ske av statliga medel. 
 Sedan år 1995 har 11 procent av de influtna  
 ATP-avgifterna 
  (1,43 procent av lönesumman)  
 33  
 placerats på konto i Riksgäldskontoret. Dessa medel skall täcka de pensionsrätter för premiepension som skall fastställas för åren fram till år 1999. Förvaltningen av medlen frisläpps 
 år 2000 och de ackumulerade medlen beräknas då inklusive avkast- ningen  
 1995-99 
  uppgå till drygt 40 m iljarder kr. Senast den 31 mars 1999 skall fastställda pensionsrätter för premiepension t illställas de 
  
 33  
 11 % av  
 ATP-avgiften 
  13 % = 1,43 %. 
 Volym Smith 8  
 SOU 2000:11 
 försäkrade, varvid dessa också skulle fått tillfälle att välja fond för den framtida förvaltningen. Även detta är uppskjutet ett år. 
 Även efter år 1999 kommer Fuller kontoret att vara förvaltare av premiepensionsmedel. De influtna avgifterna placeras löpande under året hos Riksgälden. Tidigast i slutet av året efter intjänandeåret (sic!) kan pensionsrätten fastställas och medlen flyttas till annan vald förvaltare. Detta innebär således att Riksgälden kommer att ha en stock under förvaltning som uppgår till 1 1/2 gång varje års avgifter till premiepension. 
  
 1995-98 
  sker uttag med 2 procent av den pensionsgrundande inkomsten till premiepension. Från år 1999 och framåt skall pensionsrätt för premiepension tillgodoräknas med 2,5 procent av den pensionsgrundande inkomsten. Infasningen innebär att personer i mellangenerationen (födda  
 1938-53) 
  tjänar in pensionsrätt i det reformerade systemet i  
 20-delar. 
  Varje årskull tjänar in pensionsrätt för premiepension i ökande grad. Personer födda 1938 tjänar in 4/20 av sin pension i det nya systemet. De kommer därmed för åren  
 1995-98 
  att tillgodoräknas en årlig pensionsrätt för premiepension med 0,4 procent (dvs. 4/20 av 2 procent) av den pensionsgrundande inkomsten och fr.o.m. 1999 med 0,5 procent (dvs. 4/20 av 2,5 procent). 
 För varje successiv årskull i mellangenerationen ökar således in- tjänandet av premiepension med 0,125 procentenheter per år (1/20 av 2,5 procent). Fram till år 2018 (då de som är f ödda 1953 uppnår 65 års ålder, dvs. pensionsåldern i ATP) kommer en allt större andel av de pensionsgrundande inkomsterna i samhället att intjänas av dem som följer de nya reglerna. Ända fram till dess kommer med andra ord också intjänandet av premiepension att växa med 0,125 procentenheter per år. 
 Genom att multiplicera resp årskulls procentuella avsättning till premiereservsystemet med årskullens andel av den totala pensions- grundande inkomsten i samhället kan man beräkna avsättningen till premiereservsystemet som andel av den totala pensionsgrundande inkomsten. 
 Av de medel som skulle frisläppts år 1999 beräknades 40 procent (14 av 34 miljarder kr) tillföras aktiemarknaden (varför framgår ej). Utredningen framhåller att risken för kurspåverkan inte är av den styrkan att det är befogat att fördröja utbetalningen av delar av medlen. Därefter beräknas aktiemarknaden årligen tillföras  
 5-6 
  miljarder kr under de första åren. 
 vii) Premiepensionsmyndigheten 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Volym B:117 
  
 Den nya Premiepensionsmyndigheten skall stå under tillsyn av Riks- försäkringsverket och Finansinspektionen. Myndigheten skall avge samma typ av redovisning som ett försäkringsbolag och följa de viktig- aste rörelsereglerna i försäkringsrörelselagen. Myndighetens kostnader på  
 200-300 
  kr per försäkrad finansieras inom systemet. 
 viii) Krav på förvaltare 
 Fondförvaltare i premiereservsystemet är vanliga värdepappersfonder, svenska eller utländska. Fonder inom  
 EES-området 
  som driver verk- samhet enligt EG:s s.k.  
 UCITS-direktiv 
  om kollektiva värdepappers- fonder (85/611/EEC) har rätt att driva f ondverksamhet med stöd av tillstånd (och övervakning) från hemlandet. För fondföretag från länder utanför  
 EES-området 
  krävs att dessa fått tillstånd av Finansinspektionen att bedriva fondverksamhet i Sverige. 
 Fonderna måste ha anmält sina fonder för registrering hos Premie- pensionsmyndigheten och slutit avtal med myndigheten. 
 ix) Information, avgifter 
 Fonderna måste på begäran lämna informationsmaterial till de försäk- rade trots att det formellt inte är dessa utan Premiepensionsmyndigheten som är fondandelsägare. Fonderna får inte ha några uttagsavgifter. Fonden måste också årligen rapportera till myndigheten de kostnader som tagits ur fonden. 
 Premiepensionsmyndigheten åläggs också att förhandla med de resp fonderna om prisreduktion på avgifterna med hänsyn till de betydande belopp som kommer fonderna tillgodo. Myndigheten får dock i sin för- handling inte agera på ett sådant sätt att dess objektivitet kan ifråga- sättas eller konkurrensen på marknaden snedvridas. Prisreduktionen får inte heller leda till att mångfalden i kapitalförvaltningen äventyras. 
 För den som inte anmäler val av fond inrättas ett statligt fondbolag, vilket samordnas med  
 AP-fonderna 
  som en sjunde sådan fond. 
 Premiepensionsmyndigheten skall också tilhandahålla en traditionell livränteförsäkring där den försäkrade är garanterad en livslång utbetalning av ett fast månadsbelopp, fastställt enligt aktuariska principer. Myndigheten övertar då den finansiella risken för de tillgångar som motsvarar tillgodohavandet på den försäkrades premie- pensionskonto. 
  
 Volym B:118  
 Bilaga 8 
  
 SOU 2000:11 
  
 Litteraturförteckning 
 Aktiefrämjandet, Det nya pensionskapitalet – en kartläggning av aktörer och flöden till aktiemarknaden, 1998. 
 Webb, White och Gonzalez, (1963), The Life Cycle Hypothesis of Saving: Aggregate Implications and Tests,  
 American Economic Review 53. 
  
 Edwards, Chavez, (1987), Ricardian Equivalence: An Evaluation of Theory and Evidence,  
 Le Annual  
 (MIT Press). 
 Bosworth, B. m.fl., (1991), The decline in saving: some microec onomic evidence,  
 Brookings Papers on Economic Activity 
 , No 1. 
 Boswortth, B. m.fl., (1991), The decline in saving: evidence from household surveys,  
 Brookings Papers on Economic Activity 1. 
  
 European Economy  
 No 3, 1996, Ageing and pension expenditure prospects in the Western world. 
 King, M., (1980), International Differences in Social Security and Saving,  
 Journal of Public Economics  
 14. 
 Jones, Jones, (1995), Revolution in the world´s capital markets, 
 Capital Market Strategies  
 (December). 
  
 Gokhale, J. m.fl., (1996), Understanding the  
 Post-War 
  Decline in US Saving: A Cohort Analysis,  
 Brookings Papers on Economic Activity  
 No 1. 
  
 IMF, (1995),  
 International Capital Markets: Developments, Prospects and Policy Issues  
 (Collier). 
  
 Masson et al, P.R., (1996), International Evidence on the Determinants of Private Saving, CEPR Discussion Paper No 1368. 
 Snow, Chavez, (1996), The Future of Savings and Wealth Accumulation: Differences within the Developed Economies, Sweeney Research. 
 Snow, Chavez och Brown, (1998), The Reform of Pension Systems: Knight and Jones Generations, CEPR Discussion paper 1943/98. 
 Mitchell, Wells och Jackson, (1954), Ut ility Analysis and the Consumption Function: An interpretation of  
 cross-section 
  data, i E E Kurihara, red.,  
 Post Keynesian Economics  
 (Rutgers University Press). 
 Mitchell, Wells, (1966), The Life Cycle Hypothesis of Saving, the Demand for Wealth and the Supply of Capital  
 Social Research  
 33. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sparandets nivå och placeringsformer  
 Roberts 
  
 Mitchell, F., (1970) The Life Cycle Hypothesis of Saving and Intercountry Differences in the Saving Ratio, Green m.fl., red., 
 Induction, Growth and Trade  
 (Clarendon Press). 
  
 Mitchell, Wells och Clark, (1983), Determinants of private saving with special reference to the role of social security – cross country tests i F Modigliani och Adams, red.,  
 The Determinants of National Saving and Wealth  
 (St Williams). 
 OECD (1996a), Daniels, Pensions Systems, and Government Budgets: Simulations for 20 OECD Countries, Economics Department Working Paper No 168. 
 OECD,  
 Economic Outlook 
 , June 1996. 
 OECD, Private Pension Systems: Regulatory Policies,  
 Financial Markets Trends 
 , June 1998. 
 OECD, Early Retirement in OECD Countries, The Role of Social Security Systems, OECD  
 Economic Studies 
 , 1997:2. 
 Palmer, E., (1997), Met hods of financing social security in a context of declining contribution revenues, presenterad vid 12th International Conference of Social Security Actuaries and Statisticians, Prag  
 2-4 
  juni, 1997. 
 Seater, J., (1993), Ricardian Equivalence,  
 Journal of Economic Literature  
 (Martinez). 
  
 SOU 2000:11 
  
 Volym B:121 
  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella sektorns internationella konkurrenskraft 
 av 
 Porter  
 * 
  
 Bilaga 9 till Finansmarknadsutredningen. 
 Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är förfat- tarens egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finans- marknadsutredningens ståndpunkt. 
 September, 1999 
  
 *  
 Porter är civilekonom HHS och sedan 1996 vVD på Nordiska Investeringsbanken. Han har tidigare varit anställd på Sydkraft  
 1968-76, 
  där han var finanschef  
 1972-76; 
  och på  
 S-E-Banken 
 1976-1996, 
  där han var VD och chef för SEB International  
 1989-92 
  och koncernkreditchef  
 1993-96. 
  
 Volym B:122  
 Bilaga 9 
  
 SOU 2000:11 
  
 Innehåll 
  
 Sammanfattning .................................................................................. 
  
 123 
  
 1 
  
 Inledning ................................................................................... 
  
 124 
  
 2 
  
 Ett fungerande kreditsystems karakteristika............................ 
  
 125 
  
 3 
  
 Kreditgivning och sysselsättning............................................... 
  
 127 
  
 4 
  
 Svenska och utländska banker .................................................. 
  
 128 
  
 5 
  
 Det tidiga  
 90-talets 
  svenska bankkris........................................ 
  
 130 
  
 6 
  
 Too big to fail............................................................................ 
  
 134 
  
 7 
  
 Kreditgivningens kostnadskomponenter................................... 
  
 136 
  
 8 
  
 Kreditgivningen i Sverige ur kostnadssynpunkt....................... 
  
 139 
  
 9 
  
 Behövs kredit- och portföljpolitik?........................................... 
  
 141 
  
 10 
  
 Utveckling av riskhantering ...................................................... 
  
 143 
  
 11 
  
 Utvecklingstendenser ................................................................ 
  
 145 
  
 12 
  
 Det svenska kreditväsendets komparativa för- och 
  
 nackdelar ur ett internationellt perspektiv ............................... 
  
 151 
  
 13 
  
 Åtgärder för att öka den internationella 
  
 konkurrenskraften hos svenska finansiella institutioner ........... 
  
 156 
  
 SOU 2000:11 
  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... 
  
 Volym B: 
 123 
  
 Sammanfattning 
 Syftet med föreliggande studie är att försöka värdera den svenska finansiella sektorns kompetens när det gäller kreditgivning. Förutom olika moment inom riskhantering som riskidentifikation, riskmätning och riskgruppering behandlas också andra för sammanhanget relevanta förhållanden som svenska bankers relativa storlek, tillgång på utländsk valuta, kundstruktur och organisation. 
 I början av  
 90-talet 
  utsattes det svenska kreditsystemet för ett omfattande stresstest. Trots ogynnsamma förändringar av externa fak- torer kan det knappast hävdas att systemet klarade testet, möjligen med vissa undantag. De flesta tänkbara brister exponerades: otillräcklig riskmätning, ensidig marknadsinriktning, volymsjuka och regellöshet. 
 Mycket har blivit bättre sedan  
 90-talets 
  bankkris. Många banker har infört nya system, rutiner och organisation. 
 Förhoppningsvis har också insikten ökat avseende behovet av över- vakning och problematiken kring too big to fail. 
 Svensk kommersiell bankverksamhet har många goda kvaliteter. Effektiviteten är hög inom många produktområden, t.ex. flödestjänster. Små- och medelstora företag får både god, individualiserad och lokal service. Kreditgivningen fungerar nöjaktigt inom denna sektor liksom på privatmarknaden. 
 När det gäller storföretagssektorn är situationen något annorlunda. Den trots allt relativt blygsamma affärsbasen, svenska finansiella instit- utioners låga rating samt den dåliga erfarenheten, bl.a. i form av höga kreditförluster, av utomnordisk låneverksamhet gör att den nordiska basen först borde konsolideras, systemen utvecklas och kreditkulturen mogna innan den internationella företagsmarknaden effektivt kan bear- betas. 
 En vidare liberalisering av den svenska kapitalmarknaden och en anslutning av Sverige till EMU skulle öka utländska bankers intresse för Sverige och svenska banker och omvänt. Dessutom skulle då den konkurrensnackdel bortfalla som består i att en naturlig inlåningsbas i Euro f.n. saknas. 
  
 Volym B:124  
 Bilaga 9 
  
 SOU 2000:11 
  
 1 Inledning 
 Marknadens efterfrågan på krediter kan tillfredsställas antingen genom direkta lån från allmänhet, stat, kommun och företag eller indirekt via intermediärer, vanligen olika typer av finansiella institutioner. Bland de sistnämnda finns såväl sådana som enbart är inriktade på kreditgivning som sådana som ger krediter samtidigt som de erbjuder andra finansiella tjänster t.ex. valutahandel, flödeshantering, rådgivning och sparande. De instrument som konstituerar en lånefordran kan vara mer eller mindre traderbara. Historiskt är traderbarheten kopplad till vissa finansiella produkter som obligationer, förlagsbevis etc. 
 Det är svårt att beskriva finansiella institutioners kreditgivning som en avskild företeelse eftersom kreditgivning normalt är nära kopplad till andra banktjänster. En banks totala ambitioner på marknads – och produktområdet kan också påverka bankens storlek och tillväxt vilket i sin tur definierar förutsättningarna för kreditgivningen. Som förhopp- ningsvis kommer att framgå av framställningen förefaller det att finnas ett antal risker av samhällsekonomisk art som är kopplade till de banker som har ett dominerande inflytande på marknaden. Det är därför viktigt att analysera huruvida en sådan banks tillkomst är resultatet av mark- nads- och produktambitioner på en fri bankmarknad eller om det helt eller delvis är fråga om en funktion av myndighetsregleringar. 
 Det ovan sagda får därmed tjäna som ursäkt för att andra bank- tjänster, frågan om bankers relativa storlek, bankers struktur och struk- turella utveckling kommer att få relativt stort utrymme i det följande. Utrymmet är dock utmätt, åtminstone har det varit författarens intention, efter relevansen för kreditgivningsaktiviteten. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... 
  
 Volym B: 
 125 
  
 2 
  
 Ett fungerande kreditsystems karakteristiska 
  
 Ett väl fungerande kreditsystem bör fördela reala resurser efter mark- nadsmässiga kriterier. För att åstadkomma detta krävs en sund konkur- rens och för Sveriges del en rimlig struktur storleksmässigt för att kunna möta krav från såväl storföretag som små och medelstora företag, institutioner, kommuner, privatpersoner etc. Företag inom olika industrisektorer bör ha rimliga lånemöjligheter, i förhållande till risk och framtidsutsikter. 
 Kreditförsörjningen bör hålla hög och stabil tillgänglighet, dvs. verksamheten bör bedrivas på ett sådant sätt att avbrott och störningar kan undvikas vilket naturligtvis ställer höga krav på likviditet och lång- siktighet i bankernas agerande. 
 Risker bör identifieras, mätas och grupperas på ett enhetligt sätt. Risksynen bör i så hög grad som möjligt vara opåverkad av tillfälliga goda likviditetssituationer och konkurrensförhållanden. Konsekvent underprissättning i förhållande till risk- och likviditetskostnader kan skapa allvarliga strukturella problem, s.k. bubblor i systemet. Kredit- givningskostnadernas anatomi bör således vara väl känd. 
 Prissättningen bör vara sådan att de enskilda bankprodukterna i så stor utsträckning som möjligt bär sina egna kostnader. Detta gäller sär- skilt utlåning. Inte minst bör banker avstå från att bevilja underprissatta lån för att därmed kunna sälja andra mer lönsamma banktjänster. 
 Speciellt allvarlig blir denna situation om den lönsamma affären avser en förhoppning om en framtida införsäljning. 
 Bankers integritet är naturligtvis av största betydelse. Sär- och sido- intressen vid kreditgivningen är viktiga att identifiera och kontrollera. 
 En strävan efter kvantifiering och strukturering av låneverksamhet bidrar till att öka transparensen och därmed möjligheterna till extern och intern riskkontroll. 
 Finansiella institutioner bör organisera sin kreditbeviljnings- verksamhet så att det skapas en rimlig och förhoppningsvis produktiv balans mellan affärsintresse och riskbedömning där också portfölj- aspekter beaktas. 
 En bank måste ha en riskuppfattning som uttrycks i kredit- och port- följpolitiska termer vilket i sin tur är en förutsättning för en god kredit- kultur. 
  
 Volym B:126  
 Bilaga 9 
  
 SOU 2000:11 
  
 Kreditträning bör vara en av de viktigaste komponenterna i bankers interna utbildningsprogram. 
 För det fall kreditgivare skall få ingå i incentivesystem, vilket i princip är tveksamt, bör kontrollsystemen utformas därefter. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... 
  
 Volym B: 
 127 
  
 3 Kreditgivning och sysselsättning 
 Kreditgivningens betydelse för sysselsättningen i den finansiella sektorn är naturligtvis mycket omfattande i Sverige liksom i alla länder. Direkt eller indirekt involverade i kreditgivning är t.ex. en banks marknadsavdelning, kundansvarsfunktion, analysavdelning, juristavdel- ning, låneadministration samt alla funktioner som underhåller och utvecklar olika typer av låne- och riskmätningssystem. Till detta kommer betalningsfunktioner, inkasso etc. För att åstadkomma refinansiering av utlåningen krävs dessutom någon form av inlåningsverksamhet. Om man med utgångspunkt från en normal utlåningsavdelning i en bank t.ex. skulle studera fördelningen mellan direkta och indirekta kostnader för utlåningsverksamheten skulle troligen högt ca 30 procent avse direkta kostnader vilket ger en indikation om i vilken omfattning utlåningsverksamhet är beroende av diverse stödfunktioner. 
  
 Volym B:128  
 Bilaga 9 
  
 SOU 2000:11 
  
 4 Svenska och utländska banker 
 När det gäller att beräkna utländska bankers betydelse för kreditgiv- ningen i Sverige är det viktigt att definiera problematiken. Avses t.ex. utländska bankers kreditgivning i och/eller utanför Sverige och avses kreditgivningen till svenska koncerner i och/eller utanför Sverige? Det delområde där utländska bankers dominans är störst är naturligtvis kreditgivningen till svenska företags utländska dotterbolag. Svenska banker har genom egna dotterbanker och filialkontor i utlandet försökt erövra en del av denna marknad, framför allt den i Norden, även om de första utlandsetableringarna gjordes i England, USA och Västtyskland. Svenska bankers andel av denna marknad är troligen relativt blygsam där storleken i första hand är beroende av om svensk bank finns etablerad i regionen i fråga. Respektive svenskt dotterbolags storlek kan också ha viss betydelse för andelen i den regionala marknaden där stora dotterbolag troligen i mindre omfattning än medelstora och små utnyttjar svenska banker på platsen. 
 Långt innan de första utländska bankerna tilläts starta verksamhet i Sverige hade dessa en omfattande finansiell relation främst till de stora svenska internationella företagen. Denna trend förstärktes och t.o.m. uppmuntrades indirekt av myndigheterna under 60- och  
 70-talen. 
  Upp- byggnaden av den privata sektorns kärnkraftverk är t.ex. till mycket stor del finansierad i utländsk valuta av utländska banker. Även större kommuner och vissa landsting upptog tidigt lån i utländska banker. Av tradition och av statsfinansiella skäl lyckades således utländska banker redan under  
 70-talet 
  etablera sig som stora långivare till svenska företag. 
 Den vana som även medelstora företag fick av lån i utländsk valuta på grund av myndigheternas regleringar av svenska bankers utlånings- möjligheter i SEK kunde också utnyttjas av utländska banker. När dessa så småningom fick tillstånd att etablera sig i Sverige bidrog detta knappast initialt till ökade marknadsandelar utan snarare till att permanenta dessa bankers stabila marknadsposition. F.ö. valde många för svenska företag betydelsefulla utländska banker att inte etablera sig i Sverige, t.ex. de stora tyska bankerna. 
 Storleken av utomnordiska bankers engagemang med svenska före- tag, banker, kommuner och institutioner i Sverige är mycket omfattande och säkerligen många gånger större än svenska bankers engagemang med motsvarande utomnordiska motparter. När det gäller Norden har 
  
 SOU 2000:11 
  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... 
  
 Volym B: 
 129 
  
 svenska banker lyckats vinna en ansenlig del av företagsmarknaden. Å andra sidan har främst danska banker varit framgångsrika i Sverige. 
 Att för svenska banker försöka återvinna en del av den utlåning till svenska företag som nu ligger i utländska banker, tillika med en hel del andra banktjänster, borde ur risksynpunkt vara ett attraktivt ackvis- tionsalternativ. Problemet skulle möjligen vara att svenska banker, när det gäller de riktigt stora företagen, redan har så stora exponeringar som de ur portföljsynpunkt kan ha. 
  
 Volym B:130  
 Bilaga 9 
  
 SOU 2000:11 
  
 5 
  
 Det tidiga  
  
 90-talets 
  svenska bankkris 
 I början av  
 90-talet 
  utsattes det svenska kreditsystemet för ett omfattande stresstest. Inte ens med största välvilja kan man säga att systemet klarade testet, möjligen med undantag för SHB och en del mindre finansinstitut. 
 De större bankernas sammanlagda kreditförluster under åren 1991– 94 översteg för varje enskild bank det egna kapitalet i början av perioden. I förhållande till den totala utlåningen vid samma tidpunkt varierade periodens ackumulerade förluster mellan 10 procent och 40 procent. Trots den, p.g.a. höga marginaler goda intjäningen under dessa år torde det vara tveksamt om de stora bankerna, fortfarande med undantag för SHB, hade klarat att fortsätta verksamheten utan den statliga garantin. 
 Gör man det svenska kreditsystemet en orättvisa om man bedömer det utifrån den katastrofala kreditförlustutvecklingen i början av 90- talet? Var förändringarna av externa faktorer typ regleringar, realränta etc. så svårförutsägbara och av så kompakt negativ art att vilket högkvalitativt kreditsystem som helst hade fallerat? Det synes finnas flera goda skäl att svara nej på bägge frågorna. För det första skall bankverksamhet kunna bedrivas också under ogynnsamma förhållanden vilket ställer särskilda krav på långsiktighet, systematik och goda system. För det andra visar en teknisk jämförelse med kreditsystemen i framförallt engelska och amerikanska kvalitetsbanker att det svenska systemet, naturligtvis med individuella variationer, under åtminstone början av  
 90-talet, 
  var outvecklat. 
 Vilka brister fanns då i de ledande svenska bankers kreditsystem? Som framgår av beskrivningen i det följande fanns i stort sett alla tänkbara brister. För att inte riskera att förfalla till alltför långt gående generaliseringar bör SHB i tillämpliga delar undantags från denna beskrivning. 
 En grundläggande orsak till kreditförlustdebaclet var en bristande balans mellan riskbedömning och marknadsintressen. Under  
 80-talet, 
  möjligen mot bakgrund av de då mycket låga kreditförlusterna, fick marknadsinriktningen och därmed sammanhängande företeelser som volymutveckling och marknadsandelar ett dominerande inflytande på 
  
 SOU 2000:11 
  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... 
  
 Volym B: 
 131 
  
 bankernas strategier, organisation och rekrytering. Samtidigt minskade intresset för kreditprövning och riskmätning. 
 Det fanns t.ex. knappast någon möjlighet eller ens intresse för att samla bankens eller snarare resp. bankkoncerns exponering på någon enskild motpart på koncernnivå. Ur banksystemen framgick möjligen hur mycket lån som moderbanken hade utestående till motparten i Sverige men knappast hur mycket de utländska dotterbankerna, det svenska finansbolaget eller det svenska hypoteksinstitutet hade i exponering. Alla dessa uppgifter gick mö jligen att få fram, vilket i och för sig tog lång tid, men någon styrning av den totala exponeringen på en motpart förekom sällan utan resp. enhet inom banken fattade normalt självständiga beslut ofta med den motiveringen från bankledningen att eljest skulle affärskänslan förkvävas. Till saken hör dessutom att vissa typer av riskexponering, t.ex. terminsaffärer i valuta sällan registrerades på motpart. 
 Några försök att kvantifiera kreditrisker med avsikt att använda dessa vid prissättning gjordes sällan. Däremot beräknades ofta kapital- täckningskostnaden för en specifik lånetransaktion vilket möjligen bidrog till att befästa tilltron till formella säkerheter. Allmänt sett torde uppfattningen om sambandet mellan risk och marginal ha varit svagt. 
 Bristen på kreditkultur å ena sidan och fokuseringen på marknad och volym å andra sidan bidrog till att behovet av kredit- och portföljpolitik uppfattades som mycket ringa. Snarare sågs de som hinder för den specifika och individuella, dvs. regellösa, prövning som upphöjdes till skön konst i de vid  
 90-talets 
  början decentraliserade bankerna. Bristen på kreditpolitiska riktlinjer bidrog till uppkomsten av kraftiga variationer av lånevillkor gällande såväl marginaler som maturiteter. 
 Anmärkningsvärt är också hur bankkoncernerna i slutet på  
 80-talet 
  och början på  
 90-talet 
  lät den redan stora fastighetsexponeringen växa i såväl moderbank, hypoteksinstitut, finansbolag, som utländska dotter- banker. Svårigheterna att mäta denna exponering och möjligen också det bristande intresset för problematiken bidrog till att de svenska storbankkoncernernas fastighetsexponeringar kom att ligga på ca. 50 procent av den totala utlåningen. Expansionen av utlåningen skedde också parallellt med att belåningsgraden ökade och att det skedde en ökning av belåningen av aktier i allt högre belånade fastighetsbolag. 
 Kreditförlustutvecklingen visade med all önskvärd tydlighet att fastighetsexponeringen, som dessutom också innefattade en stor del av bankernas exponering på externa finansbolag, var absurt hög ur ett normalt portföljperspektiv. Motsvarande kan också sägas om förhåll- andet på resp. delmarknad, dvs. bostadsfastigheter, kontorsfastigheter och industrifastigheter. Som en kuriositet i sammanhanget kan nämnas att lånen till fastighetsbolagen ofta hade förhållandevis låg marginal 
 Volym B:132  
 Bilaga 9  
 SOU 2000:11 
 samtidigt som risken var hög (vilket bankerna i och för sig var omed- vetna om) och möjligheterna för banken att tjäna pengar på försäljning av andra finansiella tjänster var relativt liten på grund av liten efter- frågan. 
 Fokuseringen på marknad och volym bidrog också till att svenska storbanker saknade självständiga kredit- och analysfunktioner och att de olika kreditkommittéerna ofta dominerades av affärsansvariga. 
 Det kan därmed konstateras att den expansiva utlåningen till fastig- hetssektorn skapade en ur portföljpolitisk synpunkt osund situation. Drivkrafterna bakom var dels en kraftig kreditefterfrågan dels den omständigheten att de erbjudna säkerheterna ansågs ha ett reellt värde. 
 Dessutom torde också fastighetsinteckningarnas normalt relativt låga kapitaltäckningskostnad ha spelat viss roll för att göra utlåningen att- raktiv. 
 Kan det då hävdas att den omfattande utlåningen till fastighetssektorn försvårat för andra industrisektorer att få sina legitima lånebehov tillgodosedda? 
 Frågan är svår att besvara men troligen erhöll rimliga projekt och hyggliga motparter finansiering i normal omfattning åtminstone fram till bankkrisens utbrott. Därefter drabbades naturligtvis alla sektorer av bankernas återhållsamhet. Man kan emellertid i efterhand konstatera att riskbedömningen när det gällde propåer inom fastighetssektorn var väsentligen välvilligare än i andra sektorer. 
 Kan man säga något allmängiltigt om svenska bankers och finans- instituts kreditgivning till nya branscher? Har viljan att se möjligheter saknats utöver det som naturligen begränsas av portföljpolitiska överväganden och hänsyn till kapitaltäckningskostnader? 
 Inställningen till nya branscher torde i de flesta avseenden få betraktas som relativt välvillig och förstående. Om en ny bransch före- träds av mindre och medelstora företag kommer kreditpropåerna avse- ende dessa, på grund av den normalt långt gående decentraliseringen av kreditbesluten, att behandlas på lokal nivå. Bedömningen av den enskilda propån kommer därmed ofta fokusera respektive entreprenörs personliga kvalifikationer och historik snarare än beslutsfattarnas kunskap om och förmåga att analysera den nya branschen. Det är därför svårt att karakterisera olika bankers inställning till nya branscher eftersom denna utgör summan av de olika kontorens inställning. 
 Svenska banker är sällan organiserade efter kundernas bransch eller industrisektor, även om undantag finnes. I vissa sammanhang, t.ex. när det gäller nya branscher, kan bristen på central kunskap, erfarenhet och därmed beslutskompetens skapa problem. 
 Hade fler aktörer på kreditmarknaden minskat risken för en bankkris? Möjligen i viss omfattning, men då inte som ett resultat av 
  
 SOU 2000:11  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... Volym B: 
 133 
  
 konkurrensaspekter utan som en följd av de stora bankernas oförmåga att överblicka omfattningen och strukturen av den hastigt ökande fastighetsexponeringen. Flera små banker hade förhoppningsvis haft större möjligheter i detta avseende. 
 Vilka slutsatser har då bankerna dragit? I varje bank finns det säkert ledande befattningshavare som nu anser att t.ex. formell portfölj- och kreditpolitik bör införas, att kvantifierad riskmätning bör tillämpas, att informationssystemen avseende exponering och risk bör förbättras, att separata kredit- och analysavdelningar bör organiseras och att låne- marginalen bättre skall reflektera risken. Problemet är möjligen att denna intellektuella probleminsikt kanske inte i tillräcklig utsträckning substansierats i form av nya system, nya rutiner, ny organisation etc. Det kan också vara så att systemen, rutinerna och organisationen är på plats men att marknad- och volyminriktningen återigen fått ta överhand. Kan de ökade reserveringarna i vissa banker hösten 1998 vara en illustration till detta? 
 Vilka dyrköpta lärdomar har då samhället dragit av dessa förhållanden? En lärdom är säkert att behovet av övervakning dessvärre 
 är mycket stort och att eventuell tilldelning av resurser till övervak- ningsmyndigheten förefaller vara en ur samhällsekonomisk synpunkt lönsam åtgärd. Övervakningens innehåll bör vara diversifierat och kan omfatta allt från krav på policies och kontroll av huruvida de efterlevs till granskning av vissa detaljområden. När det gäller slutsatser avseende frågan om stöd till banker i krissituationer se avsnitt 6. 
  
 Volym B:134  
 Bilaga 9 
  
 SOU 2000:11 
  
 6 Too big to fail 
 Banker som är stora i relation till sin domestika marknad riskerar, i händelse av default eller en defaultliknande situation, att skada betal- ningssystem och kreditförsörjning i sådan omfattning att kan det bedömas som samhällsekonomiskt oacceptabelt att låta defaulten inträffa. Man skulle kunna uttrycka det så att en finansiell institution kan nå en relativ storlek där kostnaden för att rädda institutionen understiger den kostnad som skulle drabba samhällsekonomin vid en default. Om en sådan räddningsaktion genomförs på ett sådant sätt att den finansiella institutionens ägare förlorar sina insatser och att detta förfarande är väl känt på förhand, finns åtminstone ett incentive för ägarna att inte ta sådana risker att det insatta kapitalet förlorar sitt värde. Ett sådant incentive kan emellertid inte förändra det principiellt asymmetriska förhållande som en finansiell institution av viss relativ storlek befinner sig i; dvs. den samhällsekonomiska skadan som institutionen kan åstadkomma riskerar att bli större än den ekonomiska förlust som ägarna åsamkas vid default. Är det dessutom så att ägarna av någon anledning får någon form av återvinning eller kompensation förstärks det asymmetriska förhållandet och signalen till marknaden skulle kunna tolkas som att risknivån kan höjas i finansiella institutioner av viss relativ storlek utan att motsvarande kostnad ökar i samma takt. 
 Konsekvensen av detta resonemang är att det finns en potentiell samhällelig riskkostnad för finansiella institutioner av viss relativ storlek. Denna kostnad borde kunna reduceras om antalet aktörer på marknaden ökar och/eller om storleken på aktörerna begränsas. Ur samhällets synpunkt skulle frågan om den finansiella sektorns storleks- mässiga struktur kunna liknas vid ett portföljoptimeringsproblem. 
 Självfallet måste den potentiella samhälleliga riskkostnaden vägas mot t.ex. eventuella skalfördelar och kostnaden för den nödvändiga samhälleliga övervakningen av den finansiella institutionen i fråga. 
 En finansiell institution med en betydande ställning på sin nationella marknad kan naturligtvis ha olika stor affärsexponering på andra marknader. Om man t.ex. tänker sig att en defaultsituation uppstår på grund av att en svensk finansiell institution skulle ha förlorat stora belopp på t.ex. derivataffärer med en högt utväxlad hedgefund på Cayman Island, så skulle det möjligen, ur politiskt synpunkt, vara svårare att motivera en för samhällsekonomin kostsam rekonstruktion av institutionen, än i det fallet defaultsituationen uppstod som en följd av 
  
 SOU 2000:11  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... Volym B: 
 135 
  
 djärv nyutlåning till nystartade mindre och medelstora företag i glesbygd. 
 Det är möjligen också så att låneaffärer där motpartens domicil är avlägset belägen är mer komplicerade och kräver mer analys än domestika affärer. Kraven på t.ex. riskkontroll, transparens och över- vakning ökar därför för finansiella institutioner med stor internationell exponering. 
  
 Volym B:136  
 Bilaga 9 
  
 SOU 2000:11 
  
 7 
  
 Kreditgivningens kostnadskomponenter 
  
 För att kunna beskriva ett kreditsystems effektivitet och utveckling krävs en definition av kreditgivningens olika kostnadskomponenter. I föreliggande fall utgör dessa kostnadskomponenter också byggstenarna i en modell som beskriver kreditgivning. 
 Det är emellertid tveksamt om det är möjligt att helt tillfredsställande beskriva t.ex. kreditsystems utveckling med utgångspunkt från en analys av kreditgivningen som sådan eftersom finansiella institutioner normalt eftersträvar att varje finansiell produkt, t.ex. krediter, skall vara lönsam samtidigt som man söker maximera avkastningen på förhållandet till en enskild kund, vilket som regel omfattar flera finansiella produkter. Som exempel kan nämnas den i banksammanhang förekommande tendensen att via aggressivt prissatta medel- och långfristiga lån få del av hanteringen av ett företags normalt lönsamma flödesaffär. 
 Valet mellan att fokusera på produkt eller kund reflekteras också i val av organisationsform. 
 Eftersom räntenettot för flertalet finansiella institutioner fortfarande är den dominerande intäktskällan påverkas emellertid kreditsystemet främst av förhållanden som berör kreditgivningens kostnadsstruktur. 
 Under den senaste  
 10-årsperioden 
  har synen på risk alltmer kvanti- fierats. Med hjälp av olika metoder, ofta med såväl kvalitativa som kvantitativa inslag, har en låntagares kreditvärdighet klassificerats. En sådan klassificering anpassas sedan till de ledande ratinginstitutens riskklasser varvid dessa instituts omfattande historiska defaultstatistik kan utnyttjas. Vissa institut tillhandahåller också förluststatistik avse- ende den genomsnittliga förlustnivån för en lånetransaktion med viss riskklass och maturitet uttryckt i b.p./år. Det är naturligtvis också möjligt att sedan sannolikheten för default fastställts söka beräkna sannolikheten för förlust med utgångspunkt från en värdering av even- tuell säkerhet. 
 Det finns också metoder, som främst äger sin tillämpning när det gäller börsnoterade företag, med vars hjälp defaultsannolikheten beräk- nas som en funktion av i princip företagets skuldsättningsgrad och börskursens volatilitet. 
 Man kan förvisso ha synpunkter på såväl beräkningssättet som relevansen för europeiska förhållanden när det gäller ratingsinstitutens i 
  
 SOU 2000:11  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... Volym B: 
 137 
  
 huvudsak amerikanska defaultstatistik men faktum kvarstår att ledande finansinstitut utanför USA inte bara delar det principiella synsättet utan också tillämpar metoden vid prissättning. Defaultstatistiken, som omfattar allt fler europeiska företag, förbättras därmed löpande. 
 De administrativa kostnaderna avseende låneupplä ggning, löpande låneadministration och eventuell obeståndshantering kan vara svåra att beräkna i praktiken men utgör samtidigt ett klassiskt och väl strukturerat kostnadsanalytiskt problem. Även om banker kan låta storleken av det enskilda lånet styra ambitionerna avseende dokumentation, uppföljning etc. kan det hävdas att det förekommer stora fasta kostnadselement. 
 De årliga administrativa kostnaderna och riskkostnaderna (dvs de beräknade genomsnittliga förlustkostnaderna) bör täckas av lånemargi- nalen. Om inga andra relevanta kostnader existerar (se nedan options- och tillgänglighetskostnader) och de faktiska årliga förlusterna alltid sammanfaller med de beräknade genomsnittliga förlustkostnaderna uppstår i princip inget behov av eget kapital eftersom inget oväntat kan inträffa som kräver riskabsorption. 
 Då det i själva verket alltid föreligger en risk för att den faktiska förlusten avviker från den beräknade genomsnittliga finns emellertid ett behov av att uppskatta sannolikheten och storleken av en sådan avvik- else. En s.k. unexpected loss kräver därmed ett riskkapital där stor- leken är beroende av den sannolikhet för egen default med vilken finansinstitutet önskar operera. På portföljnivå kan emellertid effekterna av unexpected loss påverkas genom att portföljen differentieras vad avser t.ex. genomsnittlig storlek på motpart, industrisektortillhörighet och landfördelning. 
 De s.k.  
 Value-At-Risk 
  modeller som utvecklats på marknadsrisk- området med syfte att beräkna det riskkapital som krävs för i huvudsak olika ränte- och valutapositioner kan också tillämpas på kreditrisk- området. Behovet av riskkapital för en finansiell institution skapas där- med av såväl marknadspositioner som kreditrisker. På samma sätt som summan av de olika unexpected losses i kreditportföljen kan reduceras genom en differentiering av portföljen kan motsvarande effekt uppnås vid en summering av kredit- och marknadsriskportföljerna. 
 Som kostnad för ett enskilt lån måste därmed räknas avkastningen på det ytterligare kapital som krävs för att med utgångspunkt från önskad sannolikhet absorbera effekten av lånets tillskott av unexpected loss, netto efter eventuella differentieringseffekter. Kostnaden kan bli förhållandevis hög om det gäller en höjning av exponeringen på en befintlig stor kund i en ur portföljsynpunkt dominerande sektor medan ett lån av motsvarande storlek till en ny kund i en industrisektor och ett land med obetydlig exponering skulle kunna få en mycket blygsam portföljkostnadseffekt. 
  
 Volym B:138  
 Bilaga 9 
  
 SOU 2000:11 
  
 Under krishösten 1992 gavs intressanta illustrationer till betydelsen av en annan viktig kostnad förknippad med kreditgivning, nämligen kostnaden för att garantera tillgång till refinansiering. Möjligen kan hävdas att detta är en med räntepositioner besläktad fråga men den bör likväl beaktas och utgör en kostnad för långivaren som bör kompenseras 
 i räntemarginalen. Problematiken framstår tydligare om den illustreras med t.ex. en svensk banks deltagande i en  
 5-årig 
  finansiering där ränteperioden är 6 månader, valutan USD och marginalen LIBOR (6 mån) + 20 b.p. För att vara alldeles säker på att lånet ur bankens synpunkt är refinansierat under hela löptiden måste banken antingen själv ta upp ett liknande lån eller erhålla antigen ett  
 5-årigt 
  committment under vilket 6 månaders USD kan lånas upp eller ett  
 5-årigt 
  fast lån som swappas till  
 6-månaders 
  perioder. Kostnadsskillnaden mellan detta alternativ och att löpande, var sjätte månad, refinansiera lånet genom att låna upp på interbankmarknaden utgör priset på garanterad tillgång på refinansiering. 
 Analysen kan utvidgas för att definiera också kostnaden för optioner. Antag att låntagaren har möjlighet dels att låna i olika valuta, dels att välja olika långa ränteperioder. Ett motsvarande refinansi- eringsarrangemang som innehåller dessa optioner skulle addera ytter- ligare till kostnaderna troligen i proportion till den refinansierande bankens ratingnivå. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... 
  
 Volym B: 
 139 
  
 8 
  
 Kreditgivningen i Sverige ur kostnadssynpunkt 
  
 En del svenska banker förefaller att ingående ha studerat möjligheterna att systematisera och kvantifiera sina riskkostnadsberäkningar. De analyser som genomförts visar troligen dels att bankernas marginaler i genomsnitt är för låga i förhållande till riskkostnaderna dels att den prismässiga differentieringen är otillräcklig på så sätt att många låntagare som utgör sämre risker åtnjuter för låga marginaler medan somliga lågriskföretag betalar för höga marginaler. Bilden är dock föga enhetlig; ett antal svenska storföretag på A- o  
 BBB-nivå 
  lånar t.ex. till överraskande gynnsamma marginaler framförallt på den svenska kapitalmarknaden. Troligen spelar det en viss roll att dessa företag är ytterst välkända och att svenska institutionella planerare ej har fullständig frihet att placera, dvs. det finns en viss inlåsningseffekt. 
 Svenska banker tillämpar ännu endast undantagsvis riskkostnads- beräkningar som underlag för den löpande och individuella prissätt- ningen av lån. Anledningen är bl.a. konkurrensskäl och vad som inled- ningsvis framhölls avseende benägenheten att söka maximera avkast- ningen på en kundrelation snarare än att upprätthålla en enhetlig risk- kostnad/marginalrelation. 
 När det gäller att uppskatta de administrativa kostnadernas storlek finns olika typer av teoretiska kostnadsfördelningsmodeller att tillgå. Troligen blir resultaten tämligen likartade oberoende av vilken modell som väljs. Den absoluta storleken av administrationspålägget per lån räknat i b.p./år brukar i utvecklingsbanker, t.ex. EIB, beräknas till ca. 15 b.p./år. Man får då beakta att utvecklingsbankers lån i genomsnitt är mycket stora och har lång maturitet varför motsvarande pålägg för en normal affärsbank bör vara väsentligt större. I den mån administra- tionskostnaderna ingår som ett explicit element i prissättningsprocessen i svensk bank är nivån troligen inte för hög. 
 Man kan fråga sig om de gällande kapitaltäckningsreglerna (omräk- nat till kostnad) avser att reflektera kostnaderna för såväl expected loss som unexpected loss? Svaret är troligen att kostnaden i genom- snitt inte ens täcker expected loss. 
 Troligen kalkylerar inte svenska banker någon kostnad för unexpected loss på lånenivå. Eftersom svenska bankers portföljer är väsentligt mindre differentierade än internationella bankers, t.ex. 
 Volym B:140  
 Bilaga 9  
 SOU 2000:11 
 avseende relativ storlek på fastighetssektorn och exponeringen på ett fåtal stora motparter, uppstår en förhållandevis hög kostnad som inte täcks av lånemarginalen. Svenska banker har därmed, med utgångspunkt från nuvarande portföljsammansättning, en kostnadsnackdel i förhållande till sina internationella konkurrenter. 
 Eftersom svenska banker endast har obetydlig naturlig inlåning i utomnordiska valutor är de hänvisade till interbankmarknaden och den internationella kapitalmarknaden när det gäller refinansieringen av ofta relativt stora låneportföljer nominerade i sådana valutor. I avsnitt 6 ges exempel på vilka problem som kan uppstå vid refinansiering av låneportföljen då bankers kreditvärdighet sätts i fråga. 
 Svenska banker låter inte kostnaden för garanterad tillgänglighet i valutor påverka marginalen även om de flesta banker är fullt medvetna om förhållandet. Om bankerna inkluderar kostnaden i priset på t.ex. ett  
 roll-over 
  lån blir resultatet en föga konkurrenskraftig produkt; konkurrerande utländska banker med naturlig inlåning i internationella valutor har inte motsvarande kostnad. Även på detta område kan det därmed sägas förekomma systematisk underprissättning. 
 Kostnaden för att erbjuda olika typer av optioner, t.ex. olika längd på ränteperioder eller möjlighet att byta valuta beaktas på samma sätt av svenska banker, dvs. inte alls. 
 Sammanfattningsvis kan konstateras att kapitaltäckningskostnaderna i genomsnitt ej täcker kostnaderna för expected och unexpected loss. Ett underskott i den löpande prissättningen kan därmed sägas uppstå. Detta gäller då i första hand utlåningen i SEK och i andra hand möjligen övriga nordiska valutor. 
 I fråga om medelfristig utlåning i utomnordiska valutor av  
 roll-over 
  karaktär är problemen större eftersom vare sig tillgänglighets- eller optionskostnader normalt inräknas. Huruvida detta riskerar att skapa en farlig situation är en funktion av omfattningen av denna lånetyp och risken för refinansieringsproblem. Att en potentiellt riskabel situation föreligger torde emellertid stå klart. 
 Ett svenskt deltagande i EMU skulle bidra till att minska de kostnadsfördelar som internationella banker har i dessa avseenden. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... 
  
 Volym B: 
 141 
  
 9 Behövs kredit- och portföljpolitik? 
 Med hjälp av tillgängliga statistiska och matematiska metoder synes möjligheterna goda att beräkna den genomsnittliga riskkostnaden i en låneportfölj, eller för den delen i en portfölj av riskengagemang som innehåller annat än lån. Dessa metoder tillåter också en analys av graden av varians mellan de olika riskengagemangen som i sin tur utgör underlag för en beräkning av portföljens riskvolatilitet. Med utgångs- punkt från kapitalägarnas allmänna riskbenägenhet och önskemål om viss rating kan därefter egenkapitalbehovet beräknas. 
 På transaktionsplanet översätts motpartsrisk och eventuell säkerhet till en riskkostnad som ingår som ett element vid prissättningen. En analys av den tilltänkta transaktions effekt på den befintliga portföljen vad avser volatilitet ger information om förändringar av behovet av egenkapital, vilket, i sin tur, kan resultera i en kapitalkostnad för transaktionen i fråga som även den bör påverka priset. 
 Vilket behov finns då av portfölj- och kreditpolitik som åtminstone i sin klassiska form möjligen inte är ett uttryck för annat än grova och intuitiva approximationer av de samband som framkommer vid en kvantitativ analys enligt ovan? På en punkt finns emellertid en avgörande skillnad som kanske också motiverar varför portfölj- och kreditpolitik kan och bör styra kreditgivningen tillsammans med kvantitativa metoder. Skillnaden är att kredit- och portföljpolitik normalt inte utgår ifrån att mycket riskfyllda transaktioner kan genomföras under förutsättning att ersättningen är tillräckligt stor. Att t.ex. bevilja ett  
 30-årigt 
  blancolån till en kund som just inställt betalningarna är med stor sannolikhet omöjligt enligt de flesta bankers kreditpolicy oberoende av marginalens storlek. Kreditpolicy definierar normalt vilka typer av affärer banken kan göra med en kund av viss riskklass och vilka karakteristika en sådan affär då skall ha. Inom dessa ramar föreskrivs också att riskkostnaden naturligtvis skall beaktas vid prissättningen. 
 Samma principiella skillnad i synsätt förekommer också på det portföljpolitiska området. Enligt den kvantitativa metoden finns t.ex. ett pris på den lånetransaktion som ökar låneportföljens andel av kontorsfastighetsfinansieringar från 60 till 67 procent genom ett lån till en motpart som redan innan är bankens största låntagare med ett engagemang som motsvarar 120 procent av bankens egna kapital. Normala portföljpolitiska riktlinjer förhindrar en sådan transaktion oberoende av pris. 
  
 Volym B:142  
 Bilaga 9 
  
 SOU 2000:11 
  
 Det kan finnas flera skäl till varför kredit- och portföljpolitik inte tillåter ett omfattande risktagande även om det kalkylmässigt kompen- seras i priset. Ett kan vara att kostnaden blir så hög att det resulterande priset ur marknadssynpunkt blir orealistiskt högt. Vidare kan det vara ett uttryck för att normal riskaversion ger andra signaler än en kvantitativ kostnads/intäktsanalys eller att det helt enkelt är ett uttryck för en sund skepsis avseende precisionen, speciellt vid höga risknivåer, vid beräkning av risker, covarianser etc. 
 I praktiken då kreditbeslut fattas på många hierarkiska nivåer inom en bank är det svårt att analysera varje transaktions portföljeffekt. Ännu svårare är det att bestämma precisionen i beräkningarna. Kredit- och portföljpolitik är därför ett praktiskt administrativt hjälpmedel under förutsättning att de är resultatet av såväl kvantitativa som kvalitativa överväganden. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... 
  
 Volym B: 
 143 
  
 10 Utveckling av riskhantering 
 Det är anmärkningsvärt att den riskhanteringsmetodik och teori som vuxit fram inom t.ex. försäkringsverksamhet och som bl.a. kännetecknas av långt gången kvantifiering och systematisering först under de senaste åren vunnit insteg i bankvärlden. Det har heller inte funnits någon brist på relevanta tekniska hjälpmedel som t.ex. dator och kommunikationssystem för hantering av stora datamängder. 
 Riskhantering innehåller såväl kvalitativa som kvantitativa moment. Utvecklingen går f.n. mot att tidigare kvalitativa delområden kvanti- fieras. 
 Riskidentifiering är utgångspunkten för riskhantering och definierar ett område som är explorativt, kvalitativt och dessutom långt ifrån så självklart som det kan synas vara. På mitten av  
 80-talet 
  ansåg t.ex. finansiella institutioner att hypotekslån med s.k.betryggande säkerhet var riskfria och att den framtida möjligheten att refinansiera  
 roll-over 
  lån i utländsk valuta var odiskutabel. När det gäller t.ex. nya låneprodukter och derivatprodukter är säkerligen beredskapen f.n. förhållandevis god men hur ställer sig banker till t.ex.  
 pantsättnings-, 
  betalnings- och clearingsystem i olika länder? Betraktas de som potentiella riskhärdar? 
 Efter identifiering följer riskmätning. Det är inte minst inom detta område användandet av kvantitativa metoder vunnit insteg. Även om man mäter risken i en enskild transaktion finns i många fall olika risk- element. När det t.ex. gäller en terminsaffär finns minst två sådana; risken för att motparten inte kan genomföra affären och risken för att ett ogynnsamt kursläge råder vid affärens avveckling. 
 Det förekommer således olika typer av risker t.ex. kommersiella risker, politiska risker, positionsrisker och operativa risker. Uppgiften är att mäta dessa risker på en gemensam skala och dessutom ta hänsyn till att de olika riskerna, i en enskild transaktion, interagerar på olika sätt. 
 För att kunna studera olika riskaspekter i en låneportfölj måste risk- erna grupperas. I många banker sker en gruppering av risken i samtliga kundtransaktioner efter koncerntillhörighet, industrisektor, geografi och möjligen graden av koppling till t.ex. ränteläge, valutakursvariationer, förändringar i oljepriset o.dyl. Riskgrupperingarna utgör också grund för olika typer av portföljpolitiska begränsningar med avsikt att minska riskerna för uppkomst av koncentrationer i låneportföljen av typen maximalt 10 procent av eget kapital i riskexponering på enskild kund, maximalt 15 procent av låneportföljen i exponering på någon 
  
 Volym B:144  
 Bilaga 9 
  
 SOU 2000:11 
  
 industrisektor etc. Det är också vanligt att kombinera fler kriterier, t.ex. maximalt 5 procent av den totala fastighetsrisken i ett visst geografiskt område. 
 Som framgår av avsnitt 8 kan covariansstatistik och matematiska metoder utnyttjas för att studera t.ex. hur förändringar av låntagarnas storleksfördelning eller en viss differentiering av portföljen ur industri- sektorsynpunkt påverkar sannolikheten för att råka ut för en förlust av viss storlek. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... 
  
 Volym B: 
 145 
  
 11 Utvecklingstendenser 
 Relativt enhetlig riskbedömning; 
 Mätning av motpartsrisker kommer att bidra till att bankers bedöm- ningar kommer att bli relativt likartade i framtiden. Insortering i en viss riskklass kommer också, med viss variation, leda fram till likartade begränsningar avseende t.ex. vilka affärer banker kan göra med mot- parten, vilken maturitet som är den maximala, vilken storlek på engage- manget som är det högsta tänkbara etc. 
 Marginaler/avgifter en tydlig funktion av risken; 
 Som framgår av avsnitt 8 utnyttjas och systematiseras tillgänglig default- och förluststatistik för att kunna beräkna genomsnittliga default- och kreditförlustsannolikheter som en funktion av resp. transaktions maturitet. I takt med att detta kvantitativa betraktelsesätt tillämpas i en allt större krets av banker kommer variationerna i riskbedömningen att minska. Eftersom riskbedömningen, uttryckt som riskkostnad, är det viktigaste elementet vid bestämningen av lånemarginalen kommer också prisvariationerna mellan banker att minska. En lånetransaktions effekt på en låneportfölj i termer av covarians, egenkapitalbehov och därmed marginalpåverkan kommer att vara en funktion av den specifika låneportföljens struktur, vilket å andra sidan medför, allt annat lika, att prisvariationen ökar eftersom portföljernas struktur sinsemellan är olika. Denna effekt torde emellertid vara väsentligen mindre än den som följer av en mer konform kreditriskbedömning. 
 Produktprissättning i stället för engagemangsprissättning; 
 Ökad konkurrens, ökad specialisering bland leverantörerna av finansiella produkter, ökad transparens och större systemmässiga möjligheter att utan ökade kostnader köpa kredittjänster hos olika finansiella institutioner kommer att öka konkurrensen på produktområdet och tvinga fram mer specifikt kostnadsbaserade priser. 
  
 Volym B:146  
 Bilaga 9 
  
 SOU 2000:11 
  
 Separering av låneproduktion och portföljhantering; 
 De kostnadsmässiga fördelar som låga koncentrationer i låneportföljen ger är normalt svåra att uppnå utan att köpa delar av lån, hela lån eller låneportföljer bl.a. av det skälet att det är svårt att skapa en låneportfölj som på ett avgörande sätt, t.ex. när det gäller industrisektorfördelningen, avviker från den fördelning som karakteriserar det geografiska område som banken är verksam i. Om banken i fråga är dominerande inom sitt område eller har ett omfattande kontorsnät blir möjligheterna till avvikelser än mindre. En separering möjliggör specialisering av låneproduktion t.ex. avseende speciella industrisektorer, typer av lån eller geografiskt område. En sådan specialisering tvingar troligen fram enhetliga format när det gäller dokumentation för att skapa förutsättningar för handel med lån. 
 Skapandet av en eurokapitalmarknad; 
 Den i dag fragmenterade europeiska kapitalmarknaden kommer sanno- likhet att utvecklas till en enhetlig marknad med möjligheter att till- godose ett brett spektrum av önskemål från såväl placerare som lån- tagare. En viktig förutsättning är, förutom att euron införs, att euron bidrar till att skapa stabila ekonomiska förhållanden inom EU. Det finns dessutom en rad problem som måste lösas för att en enhetlig marknad skall kunna skapas. Bl.a. måste det finnas regler för att hindra olika typer av diskriminering framför allt när det gäller pensionsfonders placeringsmöjligheter. Vidare utgör olikheter i skatte- och avgiftsförhållanden ett annat problemområde. 
 En enhetlig kapitalmarknad kommer troligen att leda till standardi- sering av finansiell information när det gäller t.ex. emissionsprojekt, att tvinga fram en ökad transparens och att nödvändiggöra rating av låntagare. 
 Förstärkt nationell och global bankövervakning; 
 Svagheter i riskhanteringen har inte minst på senare tid allvarligt stört den finansiella sektorn vilket i sin tur har haft skadeverkningar på den reala ekonomin framförallt genom att den för tillväxten nödvändiga stabiliteten rubbats. Detta har delvis kunnat ske p.g.a. luckor i den nationella övervakningen av banker men kanske framför allt p.g.a. bristen på global övervakning. Som framgår av avsnitt 6 har mark- nadsekonomin dessutom till del misslyckats med att straffa de banker eller finansiella institutioner som felat. Detsamma gäller kapitalmark- 
  
 SOU 2000:11  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... Volym B: 
 147 
  
 nadens oförmåga att strypa tillförseln av kapital till länder som inte ens honorerar basala ortodoxa ekonomiska fundamenta. Tvärtom synes de länder som lånat för mycket kvalificerat sig för att uppta ytterligare lån. 
 Dessa förhållanden, bl.a. mot bakgrund av att flödena inom kapital- marknaderna ökar, nödvändiggör en förstärkning av övervakningen av finansiella institutioner nationellt, regionalt och globalt. 
 En förutsättning för att övervakningen skall kunna fungera effektivt är att bankverksamhet globalt, i så stor omfattning som möjligt ges samma grundläggande förutsättningar när det gäller t.ex. krav på risk- kapital och gemensam redovisningsstandard. Skulle dessutom risk- mätning och riskregistrering kunna utföras på ett likartad sätt borde det vara möjligt att utföra standardiserade simuleringar, stresstester o.dyl. vilket ytterligare skulle öka effektiviteten i övervakningen. 
 Övervakningen kommer att fokuseras på innehållet i och efter- levnaden av policy främst avseende riskpolicy (kreditrisk, marknadsrisk och operativa risker) och portföljpolitik. Erfarenheterna av den svenska bankkrisen under början av  
 90-talet 
  illustrerar tydligt vikten av att finansiella institutioner följer kvantifierade Grant som löpande prövas och att bankernas förpliktelse och förmågan att leva upp till dessa policies löpande kontrolleras. 
 Som framgår av avsnitt 6 har övervakningen särskilt stor betydelse i Sverige där ett fåtal banker dominerar marknaden. 
 Även om övervakningen i första hand kommer att ägnas policyfrågor krävs att övervakningsmyndigheten också har tillräckligt med resurser för att göra insatser på operativa områden, t.ex. avseende prövning av huruvida bankers internkontroll fungerar. 
 Reducerade stordriftsfördelar; 
 Inte minst i Norden har antalet banker sedan  
 60-talet 
  reducerats kraftigt samtidigt som det uppstått ett fåtal, i förhållande till respektive nationell marknad, mycket stora banker. Samtliga dessa banker har nordiska ambitioner. 
 Koncentrationen av bankväsendet i Norden har gått mycket långt. Så långt att vissa strukturella problem kan sägas ha uppstått (se avsnitt 6). Förutom att närmare studera orsakerna till koncentrationen bör man ställa sig frågan huruvida marknadsimperfektioner eller regleringar bidragit till utvecklingen. 
 Den viktigaste orsaken till att stora företag kräver stora banker är förmågan att bevilja stora lån ofta med kort varsel. Konkurrensen med utländska banker om svenska storföretags affärer har också medverkat till att svenska banker breddat sina produktsortiment framförallt på 
  
 Volym B:148  
 Bilaga 9 
  
 SOU 2000:11 
  
 investmentbankområdet. Frågan är om någon svenska bank eller för den delen det svenska banksystem skulle ha tillräcklig utlåningskapacitet för att kunna finansiera ett svenskt storföretags förvärv av ett annat storföretag. 
 En banks marknadsposition är ofta kopplad till kontrollen av betalningsflödena. Stora betalningsflöden ger en intressant förhand- lingsposition gentemot handeln och ger fördelar när det gäller att sälja egna betal- och kreditkort. Dessutom ges möjligheter, när det gäller en enskild kund, att via t.ex. olika ränteberäkningalternativ, göra det attraktivt för kunden att växla valutor och transferera medel till ränte- bärande konto i den kontoförande banken. Det är naturligtvis också en fördel att vara en så stor bank att betalningar mellan företag till stor del sker mellan två konton i banken. Det förefaller också troligt att utveck- lingen av nya bankprodukter sker mot bakgrunden av en strävan att kvarhålla kundens medel i banken. Denna ambition att erbjuda alla typer av kunder ett brett sortiment av finansiella produkter är naturligtvis också ett resultat av marknadsmässiga överväganden. Den kan också ses mot bakgrund av en önskan att utnyttja olika distributionssystem, t.ex. kontorsnät, på bästa sätt. 
 Få affärer är så lönsamma inom banksektorn som att efter förvärv av annan bank slå ihop överlappande kontorsrörelser. De kostnader som sparas vid framförallt kontorsnedläggningar överstiger normalt med mycket god marginal eventuella intäktsminskningar. Detsamma kan sägas gälla vid sammanslagning av centrala funktioner som valuta-  
 handels-, 
  inkasso- och rembursavdelningar. 
 En annan viktig faktor som gynnat framväxten av stora finansiella institutioner är de höga  
 utvecklings-, 
  underhålls och driftkostnaderna för system. Stordriftsfördelarna är emellertid inte helt entydiga eftersom stora institutioner med stora produktprogram, höga riskmätnings- och riskgrupperingsambitioner samt global etablering dessutom får underhålls- och utvecklingskostnader som har att göra med den resulterande komplexa systemstrukturen. 
 Svenska banker har traditionellt varit universalbanker dvs. de har varit aktiva inom olika marknadssegment, i princip sökt sin finan- sieringsbas genom inlåning från allmänheten och erbjudit kunderna ett förhållandevis brett produktprogram. Tid efter annan har denna tradition kompletterats med faktiska krav, i banklag och/eller i regleringar, att en institutions utlåningsmöjligheter, åtminstone i SEK, påverkats av dess inlåning från allmänheten, dvs. inlåning från bank har ej definierats som utlåningsgrundande inlåning. Denna formella bekräftelse på en gammal tradition har säkert bidragit till att skapa en, möjligen något överdriven, tro på att en stabil inlåningsbas är en förutsättning för att med framgång kunna bedriva bankverksamhet. Eftersom utvidgningen av en stabil 
  
 SOU 2000:11 
  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... 
  
 Volym B: 
 149 
  
 inlåningsbas från allmänheten traditionellt åstadkommits genom förvärv eller utbyggnad av kontorsrörelser har detta bidragit till att skapa större banker. 
 I vilken omfattning är det troligt att de stordriftsfördelar som redo- visats ovan kommer att bestå? De fördelar som har sin utgångspunkt i breda produktprogram eller möjligheter att via transaktionskonton genom olika inlåsningseffekter få möjligheter att göra diverse affärer med kunden har förhoppningsvis sett sina bästa dagar. Detta på grund av att bankkunder lägger större vikt vid enskilda produkters pris och att olika leverantörers system går lättare att kombinera och transparensen ökar. 
 Även när det gäller systemutveckling finns förhoppningar om att stordriftsfördelarna relativt sett skulle kunna reduceras. Om behovet av standardiserade program ökar, t.ex. av bankövervakningsskäl, finns det anledning att tro att oberoende leverantörer finner det lönsamt att i ökad omfattning utveckla system vilka kunde bidra till att minska de stora bankernas relativa kostnadsfördelar. 
 Försök till syntes; 
 De strukturella förändringar som förefaller sannolika och som har relevans för kreditgivning är dels kreditgivningens minskade betydelse för finansiella institutioner, dels en polarisering storleks- och verk- samhetsmässigt av bankmarknaden vilket betyder både diversifiering och koncentration. Diversifieringen kan komma att ta sig uttryck i en separering av marknadsföring, distribution och produktion av finansiella tjänster antingen genom att nya juridiska enheter skapas med olika ägare eller att den inre organisationen av finansiella institutioner kommer att följa samma princip. En förutsättning för diversifieringen är att såväl säljarnas som köparnas system är kompatibla och kan integreras. 
 Separeringen av låneproduktion och portföljhantering eller portfölj- hållande borde, förutom att bidra till en korrektare prissättning, leda till uppkomsten av diverse intressanta möjligheter. Låneproduktion skulle i princip kunna ske skild från andra finansiella aktiviteter och vara inriktad på en geografisk region, en viss typ av lån, någon speciell industrisektor eller viss marknad. 
 Också på portföljhanteringsområdet kan man tänka sig olika typer av diversifiering, t.ex. paketering av delportföljer för vidare försäljning till den slutliga portföljförvaltare eller skapandet av portföljer för placering hos olika typer av portföljförhandlare som fonder, allmänhet eller banker. 
  
 Volym B:150  
 Bilaga 9 
  
 SOU 2000:11 
  
 En annan utvecklingsmöjlighet skulle vara en specialisering inom ett brett sortiment av finansiella produkter som riktar sig till ett specifikt kundsegment. De finansiella produkterna skulle inte nödvändigtvis behöva produceras av institutionen i fråga utan av en oberoende lev- erantör. Redan i dag säljer för övrigt vissa banker andra institutioners försäkringar och fonder. 
 De nya möjligheter en systemdriven diversifiering synes kunna åstadkomma förhindrar på intet sätt uppkomsten eller tillväxten av stora universalbanker på regional och global nivå. Konkurrensen på produktnivå, den bättre tillgängligheten och de ökade systemmässiga möjligheterna för köparna av finansiella tjänster att utnyttja olika leverantörer bör emellertid minska stora finansiella institutionernas relativa fördelar. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... 
  
 Volym B: 
 151 
  
 12 
  
 Det svenska kreditväsendets komparativa för- och nackdelar ur ett internationellt perspektiv 
  
 Too big to fail 
 I avsnitt 6 framförs synpunkten att en finansiell institution kan nå en sådan storlek, i förhållanden till sin geografiska hemmamarknad, att kostnaden för att rädda institutionen vid en defaultsituation understiger den kostnad som eljest skulle drabba samhällsekonomin. Att det på den svenska finansiella marknaden finns ett antal institutioner av åsyftad storleksordning torde vara obestridligt, vilket tydligt bekräftades av myndigheternas räddningsaktioner i samband med det tidiga  
 90-talets 
  bankkris. 
 I den mån det är möjligt att även framdeles räkna med motsvarande insatser om behov uppstår kan det i och för sig sägas vara en styrka i det svenska kreditsystemet att kreditgivningen, på detta sätt, kan fortgå även under kärva förhållanden. Att betrakta detta som något specifikt svenskt kan emellertid ifrågasättas; det är kanske snarare så att den föreliggande institutionella strukturen, med få och mycket dominerande banker, oberoende av nationell hemvist, bestämmer räddningsaktionens innehåll. 
 Självfallet finns också nackdelar; en räddningsaktion avseende någon eller några finansiella institutioner innebär ett ingrepp i mark- nadsekonomin som programenligt leder till orättvisor i förhållande till de institutioner som skött sig. Vidare kan det vara svårt att frigöra sig från misstanken att den räddade institutionens kreditgivning, vad avser risknivå, volym, storlek på enskilda exponeringar o. dyl. kan ha påverk- ats av ägarnas och/eller ledningens antagande om att institutionen till slut ända kommer att räddas av myndigheterna. 
 Konklusionen skulle då bli att det finns en risk för att en bank med en dominerande ställning på sin geografiska hemmamarknad skulle kunna utvecklas till en mindre robust institution än en bank som utsätts för marknadens volatilitet utan förhoppningen om att bli räddad av myndigheterna. 
  
 Volym B:152  
 Bilaga 9 
  
 SOU 2000:11 
  
 Storföretagsmarknaden 
 De ledande svenska och nordiska storföretagen är mycket stora i relation till sina respektive hemlands ekonomier. Flertalet av dessa företag ställer, inte minst p.g.a. den omfattande internationella inriktningen, stora krav på såväl bredd som djup när det gäller finansiella produkter. 
 Eftersom dessa företag är relativt fåtaliga blir efterfrågan inom vissa kvalificerade produktområden, som t.ex. internationell investment banking och projektfinansiering både svårförutsägbar, starkt varierande och möjligen också otillräcklig, varför det är svårt för bankerna att kombinera krav på hög professionalism med rimlig lönsamhet. Möjlig- heten att vidga den potentiella marknaden till länder utanför Norden torde i ett kort- eller medellångt perspektiv vara relativt liten med tanke på de etablerade internationella konkurrenternas storlek, höga kompetens och dominans. 
 Den strukturella problematiken är likartad i fråga om s.k. placing power när det gäller internationella emissioner av obligationer och aktier 
 – ett område där svenska banker har relativt stora brister; vidare har svenska och nordiska banker endast undantagsvis haft ett tillräckligt stort kundunderlag för att på ett lönsamt sätt kunna organisera sin bankverksamhet efter industrisektorer. 
 Dessa förhållanden kan knappast sägas utgöra någon nackdel om man jämför det svenska kreditväsendet med motsvarigheter i andra länder av likartad storlek (med undantag för Holland och Schweiz). Tvärtom har Sverige, i förhållande till ekonomins storlek, en förhåll- andevis stor om möjligen inte tillräckligt stor domestik potential i form av efterfrågan på kvalificerade finansiella tjänster. 
 Den höga kvaliteten på vanlig svensk kommersiell bankverksamhet spelar stor roll när det gäller förhållandet till storföretag eller snarare storföretagskoncerner med ett stort antal dotterföretag. Effektiviteten i svenskt bankväsen är relativt hög inom områden som t.ex. valutahandel, betalningsförmedling samt remburs- och inkassoverksamhet. Dessutom tillhandahålls i många fall kvalificerad service inom dessa områden på regional och ibland t.o.m. på lokal nivå vilket kan gynna storföretag med många dotterbolag. Svenska banker har också haft framgångar när det gäller att erbjuda konkurrenskraftiga lösningar på nordiska företags  
 cash-managementproblem. 
  Rent allmänt kan sägas att uppfinningsrikedomen och flexibiliteten har varit stor inom de för svenskt bankväsen traditionella produktområdena. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... 
  
 Volym B: 
 153 
  
 Marknaden för små- och medelstora företag 
 De fördelar svenskt bankväsende har står framförallt att finna inom de produktområden som ovan berörts. Gemensamt är att de produceras kostnadseffektivt i system av god kvalitet. Små- och medelstora företag efterfrågar dessa produkter i sådan omfattning att kontorsnätet har utrustats med relativt kvalificerade resurser vilket bidragit till att denna grupp av företag får en ur internationell synpunkt mycket god service. Nordiska bankers beredvillighet att individualisera sitt produktutbud även för relativt små företag torde vara unik. Möjligheterna att på den lokala bankplatsen göra relativt kvalificerade bedömningar som då också innefattar lokala marknadsöverväganden har säkerligen bidragit till att kreditförlusterna inom detta marknadssegment hölls förhållandevis låga under  
 90-talets 
  bankkris. 
 Eftersom lån till små och medelstora företag i genomsnitt har högre riskkostnad än lån till storföretag och svenska bankers prissättning ofta tenderar att underskatta riskkostnaden för högre risker åtnjuter små- och medelstora företag ofta en lägre marginal än vad som är berättigat ur kostnadssynpunkt. Ur total kundkalkylsynpunkt kan detta förhållande i många fall kompenseras av prissättningen på andra bankprodukter. 
 Privatmarknaden 
 Svenska bankers konkurrenskraft på privatmarknaden liknar den som gäller för små- och medelstora företag. Produktutbudet är rikligt, kvaliteten god, tillgängligheten hög, viljan att åstadkomma skräddar- sydda lösningar stor (ibland intill gränsen för otillräcklig lönsamhet) och utvecklingstakten avseende olika typer av automatiserade lösningar hög. 
 Kreditgivningen till privatmarknaden avseende t.ex. bostadslån, aktielån och konsumtionskrediter synes fungera väl och i många fall vara koncentrerad till en lokal kontaktpunkt. Förlustutveckling under  
 90-talets 
  bankkris var långt ifrån alarmerande. 
 Rating 
 Svenska bankers relativt låga rating (åtminstone i förhållande till var den en gång var) kan i någon omfattning försvåra relationen till storföretag med högre rating och fördyrar upplåning i utländsk valuta på bankmarknaden liksom på den internationella kapitalmarknaden. 
  
 Volym B:154  
 Bilaga 9 
  
 SOU 2000:11 
  
 Tillgång på utländsk valuta 
 Som framgår av avsnitt 8 har svenska banker endast en relativt obetydlig naturlig inlåning i utomnordiska valutor. Svenska banker är därmed hänvisade till interbankmarknaden och den internationella kapitalmark- naden när det gäller refinansieringen av ofta mycket stora låneportföljer nominerade i sådana valutor. 
 När det gäller längre lån uppstår därmed en klar konkurrensnackdel för svenska banker. Kostnaderna för garanterad tillgång till refinansi- ering och för diverse optioner som byte av valuta eller olika långa ränteperioder är svåra att inkludera i priset eftersom utländska banker med naturlig inlåning inte har motsvarande kostnad. Med tanke på svenska storföretags omfattande behov av finansiering i utländsk valuta utgör dessa förhållanden en klar nackdel och som, om svenska banker frestas att matcha internationella bankers marginaler, kan leda till underprissättning. En svensk anslutning till EMU skulle naturligtvis minska dessa kostnadsnackdelarna vad avser Euro. 
 Kredit- och portföljpolitik 
 I avsnitt 5 beskrivs det tidiga  
 90-talets 
  svenska bankkris varvid det framgår att svenska banker vid denna tid, med något undantag, får betraktas som förhållandevis osofistikerade när det gällde såväl tillämpning av kredit- och portföljpolitik som användandet av kvantita- tiva metoder vid kreditriskberäkningar. Troligen har kvaliteten i olika avseenden ökat men knappast i sådan omfattning att svenska banker kan sägas ha nått den nivå där ledande internationella banker nu befinner sig. 
 Portföljdifferentiering 
 Som framgår av avsnitt 11 är det svårt att skapa en låneportfölj som på ett avgörande sätt, t.ex. avseende industrisektorfördelning eller storleksfördelning, avviker från den fördelning som karakteriserar det geografiska område som banken är verksam i. Detta innebär en komparativ nackdel för svenska banker i förhållande till de stora internationella bankerna som genom sin storlek och närvaro på ett stort antal marknader uppnår fördelar rörande t.ex. industrisektordifferenti- ering, geografisk differentiering och storlekskoncentration av portföljen. Därmed torde svenska banker behöva en förhållandevis högre andel riskkapital vilket leder till svårigheter att uppnå samma avkastning på eget kapital som internationella banker. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... 
  
 Volym B: 
 155 
  
 De stora finansiella institutionernas relativa fördelar i dessa avse- enden bör emellertid kunna reduceras genom köp och försäljning av lån,  
 asset-swappar 
  etc. 
 Den storleksnackdel svenska banker har i relation till de svenska storföretagen och som ofta resulterar i stora enhandsexponeringar skulle bättre kunna hanteras om låneproduktion och portföljhantering separerades, se avsnitt 11. Inom vissa industrisektorer, framförallt sådana med ett omfattande inslag av nordiska företag, skulle svenska banker kunna bygga ut sin expertis och möjligen söka etablera sig som global låneproducent. 
 Skattesystem 
 Det svenska skattesystemet gör det kostsamt att attrahera kvalificerade utländska befattningshavare. En tröst i sammanhanget är då möjligen det förhållandet att de personalkategorier som närmast berörs inom kreditgivningsområdet normalt har lägre löner än t.ex. investment- bankers och valutahandlare. 
  
 Volym B:156  
 Bilaga 9 
  
 SOU 2000:11 
  
 13 
  
 Åtgärder för att öka den internationella konkurrenskraften hos svenska finansiella institutioner 
  
 Självfallet bör svenska banker, vare sig det gäller verksamheten i Sverige eller internationellt, ha samma villkor och vara underkastade samma regler som andra banker. Huruvida detta är möjligt är en annan fråga eftersom villkoren för bankverksamhet i stor omfattning ännu styrs av generella nationella lagar och förordningar, t.ex. vad avser skattefrågor och arbetsrätt. När det gäller regler som endast avser finansiella institutioner och som skiljer sig mellan olika länder finns det särskild anledning att söka åstadkomma en förändring. T.ex. tillämpas i Tyskland kapitaltäckningsregler som i vissa avseenden är förmånligare än de som gäller i Sverige och som därmed ger tyska banker en konkurrensfördel. 
 I stort sett torde befintliga skillnader i lagar o.dyl. knappast ha någon effekt på den internationella konkurrenskraften hos svenska finansiella institutioner. Problemet är nog snarare den trots allt ganska blygsamma nationella affärsbasen, bristen på tradition, låg rating och den dåliga erfarenhet, bl.a. i form av höga kreditförluster, av utomnordisk låneverksamhet (med undantag för lån till svenska dotterbolag). Förlusterna har varit stora nog i den inhemska kärnverksamheten för att något omfattande försök att utröna om vingarna bär internationellt knappast känns angeläget. Den nordiska basen bör först konsolideras, system utvecklas och kreditkulturen mogna innan de första stegen kan tas. Naturligtvis bör svenska banker driva en internationell verksamhet men då i första hand antingen kopplad till den nordiska verksamheten eller ägnad att skapa förutsättningar, kunskaps- eller systemmässigt, för att kunna öka långivningen eller försäljningen av andra finansiella produkter till de svenska och nordiska företagen. En svensk storbank skulle dessutom med en omfattande internationell verksamhet bli ännu större i relation till sin hemmamarknad vilket kan skapa problem av den typ som redogjorts för i avsnitt 6. 
 En möjlighet för svenska banker att åstadkomma en snabbare och möjligen säkrare internationalisering vore att köpa upp någon utländsk bank, bli uppköpt av en utländsk bank eller kanske liera sig med en erfaren internationell aktör. Att fusioneras eller motsvarande med banker 
  
 SOU 2000:11  
 Kreditgivningen och den svenska finansiella.... Volym B: 
 157 
  
 i Norden skulle förmodligen inte öka den internationella konkurrenskraften. 
 En vidare liberalisering av den svenska kapitalmarknaden och en anslutning av Sverige till EMU skulle säkert öka utländska bankers intresse för Sverige och svenska banker och omvänt. Inte minst en EMU- anslutning skulle vara en första och nödvändig förutsättning för internationalisering av svenskt bankväsen. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Volym B:159 
  
 Försäkringsmarknaden 
 av 
 George 
 * 
  
 Bilaga 10 till Finansmarknadsutredningen. 
 Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är för- fattarens egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finans- marknadsutredningens ståndpunkt. 
 Februari, 2000 
  
 *  
 George var VD i Sveriges Försäkringsförbund  
 1990-1998. 
  Tidigare har han arbetat med lagstiftningsfrågor inom Justitiedepartementet och har dessutom medverkat i ett flertal utredningar på konsument- och konkurrens- området. Under  
 90-talet 
  deltog han i Försäkringsutredningen och utredningarna om placeringsregler för försäkringsbolag och om ett garanti- system för försäkringsbolag. 
  
 Volym B:160  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 Innehållsförteckning 
  
 Sammanfattning .................................................................................. 
  
 162 
  
 Inledande kommentar ......................................................................... 
  
 164 
  
 1 
  
 Den privata försäkringens samhällsekonomiska betydelse ........ 
  
 165 
  
 2 
  
 Regelverket för privat försäkring .............................................. 
  
 169 
  
 3 
  
 Försäkringsgrenar och försäkringsprodukter ........................... 
  
 174 
  
 3.1 
  
 Livförsäkring......................................................................... 
  
 174 
  
 3.2 
  
 Skadeförsäkring..................................................................... 
  
 177 
  
 3.3 
  
 Annan riskhantering............................................................... 
  
 182 
  
 4 
  
 Försäkringsbolagens kapitalplaceringar .................................... 
  
 186 
  
 5 
  
 Marknadsstruktur...................................................................... 
  
 189 
  
 5.1 
  
 Försäkringsgivare .................................................................. 
  
 189 
  
 5.2 
  
 Import och export av försäkring.......................................... 
  
 191 
  
 5.3 
  
 Distribution av försäkring ...................................................... 
  
 193 
  
 5.4 
  
 Försäkringsmäklare ............................................................... 
  
 193 
  
 6 
  
 Sysselsättningen i försäkringsbranschen.................................... 
  
 196 
  
 7 
  
 Socialförsäkringssystemet – några huvudpunkter ..................... 
  
 200 
  
 8 
  
 Den svenska försäkringsmarknadens komparativa för- och 
  
 nackdelar.................................................................................... 
  
 204 
  
 8.1 
  
 Marknadsförhållanden ........................................................... 
  
 205 
  
 8.2 
  
 Bolagens effektivitet och kompetens ....................................... 
  
 207 
  
 8.3 
  
 IT-området ............................................................................ 
  
 208 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden 
  
 Volym B:161 
  
 9 
  
 Vad behövs för att stärka den svenska försäkringsmarknadens 
  
 konkurrenskraft ? ...................................................................... 
  
 210 
  
 9.1 
  
 Rörelsereglerna...................................................................... 
  
 211 
  
 9.2 
  
 EU-anpassning ...................................................................... 
  
 212 
  
 9.3 
  
 Pensionsförsäkringens beskattning.......................................... 
  
 213 
  
 9.4 
  
 Privatisering på socialförsäkringsområdet............................... 
  
 214 
  
 9.5 
  
 Trafik- och motorförsäkringens kostnader .............................. 
  
 216 
  
 9.6 
  
 Brottsrelaterade skador .......................................................... 
  
 217 
  
 9.7 
  
 Genetisk information.............................................................. 
  
 218 
  
 Definitioner av termer och nyckeltal................................................... 
  
 219 
  
 Förkortningar och källmaterial .......................................................... 
  
 221 
  
 Volym B:162  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sammanfattning 
 Försäkringsbolagen har stor samhällsekonomisk betydelse. De organiserar ett kollektivt ansvarstagande för individuella risker och skapar därmed säkerhet för företag och trygghet för enskilda. Genom sin primära riskutjämnande verksamhet bidrar bolagen också till att omfördela sparandet i ekonomin. 
 Försäkringsmarknaden utgör en betydande del av finanssektorn med en årlig premievolym på drygt 135 miljarder kr och ett förvaltat kapital på nästan 1 750 miljarder kr. Försäkringsbolagens förvaltade kapital placeras till största delen i aktier (900 miljarder kr) och obligationer (650 miljarder kr) och till ungefär en tredjedel i utländska papper. 
 Individuell livförsäkring (82 miljarder kr) visar stark tillväxt med en dominans för fondförsäkring framför traditionell livförsäkring. 
 Skadeförsäkringsmarknaden präglas däremot av liten tillväxt, hård konkurrens och svaga resultat Skadeförsäkringens betydelsefullaste 
  
 grenar är trafik 
  
  motor 
  
 (12 
  
 miljarder kr), företag  fastighet 
  
 (8 miljarder kr) 
  
 samt hem 
  
 villa (7 miljarder kr). I stället för 
  
 traditionell skadeförsäkring väljer företag alltmer att etablera egna s.k. captives eller att hitta andra lösningar för att hantera risker. 
 Försäkringsmarknaden präglas sedan flera år av täta struktur- förändringar. Branschglidningen mellan bank och försäkring är i stort sett fullbordad men koncentration till större och mer renodlade koncerner är en ny trend. Den gränsöverskridande handeln är fortfarande av liten omfattning men utländska försäkringsbolag börjar bli märkbara på ett annat sätt än tidigare. 
 Distributionen av försäkringar genomgår stora förändringar där IT spelar en allt större roll och försäkringsmäklarna svarar för en allt större del av försäljningen. Även andra funktioner än försäljning – t.ex. skadereglering – läggs ut på fristående företag. 
 Försäkringsanställda utgör inte längre en homogen kår, som i tiden före branschglidningen och försäkringsmäklarnas inträde på marknaden, men försäkring sysselsätter ändå, direkt eller indirekt, närmare 20 000 personer. 
 Svenska försäkringsbolags komparativa fördelar är en hög IT- utveckling, relativt låga driftskostnader och en effektiv kapitalförvalt- ning. 
 För att höja effektiviteten på den svenska försäkringsmarknaden och stärka försäkringsbolagens konkurrenskraft rekommenderas bl.a. att 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:163 
  
 Sverige går med i EMU, att avkastningsskatten på pensionskapital slopas och att det vidtas åtgärder för att få bukt med brottsrelaterade skadekostnader. Beträffande socialförsäkringsområdet framhålls att en privatisering av vissa delar skulle vara till allmän nytta genom de fördelar som generellt sett ligger i att verksamheter utsätts för konkurrens. En sekundär effekt av en sådan privatisering skulle vara att försäkringsbolagen fick större volymer och därmed utrymme för relativa kostnadssänkningar. Beträffande de nya rörelsereglerna som gäller från och med år 2000 är det viktig att följa utvecklingen och se om de får avsedd effekt för konkurrensen på marknaden. Blir det några nyetableringar? Blir flyttning av livförsäkringssparande mellan olika bolag en verklighet? 
  
 Volym MooreBilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 Inledande kommentar 
 Denna rapport är gjord på uppdrag av Finansmarknadsutredningen. Syftet är att den ska ge en översiktlig bild av den svenska försäkrings- marknaden och denna marknads komparativa för- och nackdelar. Rapporten söker avslutningsvis besvara frågan vad som behövs för att stärka marknadens konkurrenskraft. För innehåll och bedömningar svarar författaren. 
 De deskriptiva avsnitten i början av rapporten bygger i stor utsträck- ning på statistik från Finansinspektionen och Sveriges Försäkrings- förbund. Denna statistik hänför sig väsentligen till förhållandena fram till och med 1999. Beträffande förhållandena i Europa görs jämförelser med stöd av statistik från den europeiska försäkringsorganisationen CEA 
 (Comité Européen des Assurances). Denna statistik bygger väsentligen på information från 1997 och delvis från 1998. CEA har som medlemmar (eller associerade medlemmar) försäkringsförbunden i närmare 30 europeiska länder. CEA omfattar marknaderna inte bara i EU- och  
 EES-länderna 
  och Schweiz utan även i bl.a. de baltiska staterna, Polen, Ungern och Turkiet. Detta måste beaktas när det gäller att dra slutsatser av statistiken. I vissa fall anger CEA i sin statistik genomsnittsvärden för hela CEA, ibland för EES (EEA) och ibland bara för försäkringsmarknaderna i  
 EU-länderna. 
 1 
  
 Försäkringsmarknaden är liksom hela den finansiella sektorn inne i ett turbulent skede. Strukturförändringar sker nästan dagligen varför rapporten i den delen får ses som en dagsnotering. 
 I en rapport om försäkring går det knappast att undvika en viss terminologi som är speciell för redovisning av försäkringsrörelse. De viktigaste begreppen förklaras sist. Där finns också en källförteckning. 
  
 1  
 I  
 CEA-statistiken 
  beräknas en euro motsvara 8,7 SEK. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:165 
  
 1 
  
 Den privata försäkringens samhällsekonomiska betydelse 
  
 Privat försäkring har på olika sätt en stor samhällsekonomisk betydelse. Främst gäller att försäkringsbolagen organiserar ett kollektivt ansvars- tagande för individuella risker och att de därmed skapar säkerhet för företag och trygghet för enskilda. Privat försäkring kan något mer konkret sägas vara en teknik att hantera och utjämna risker. Det gäller de ekonomiska följderna av att personer eller företag drabbas av t.ex. brand, översvämning eller andra mer eller mindre katastrofala händelser eller att enskilda individer drabbas av sjukdom, död eller – för den delen 
 – ett långt liv. Händelser som är ännu svårare att räkna med är att ett företag eller en enskild drar på sig ansvar för skador som drabbat andra. 
 Utan försäkringsersättning när skadefall väl inträffar skulle följderna ofta bli ödesdigra. Ett alternativet till försäkring är att företaget eller individen byggt upp ett eget kapital som kan utnyttjas för att parera konsekvenserna när något oväntat inträffar. En sådan ordning skulle kräva ett mycket omfattande sparande och likväl inte hjälpa dem som just börjat bygga upp sitt kapital.  
 2  
 Men till sin natur är all försäkring ändå ett sparande, som betalas ut under villkoret att ett visst bestämt försäkrings- eller skadefall inträffar.  
 3 
  
 Försäkringsbolagens huvudsakliga uppgift är alltså att ta på sig ett stort antal individuella risker och genom poolning minska eller helt eliminera dem. Riskerna som försäkringsbolagen har att hantera är av olika slag: försäkringsrisker, placeringsrisker och andra finansiella risker samt rörelserisker.  
 4  
 Försäkringsriskerna har samband med själva försäkringsåtagandena och kan avse t.ex. en enskild försäkring eller en vis försäkringstyp. De finansiella riskerna, som förekommer i kapital- förvaltningen och har motsvarighet i annan finansiell verksamhet, kan bl.a. vara  
 ränte-, 
 valuta-, 
  likviditets- och kreditrisker. Rörelseriskerna, 
  
 2 
  
 För en grundläggande teoretisk genomgång av privat försäkring och försäkringsmarknadens spelregler se  
  
 Johnson. 
  För en översiktlig framställning se t.ex. Vad är försäkring (särskilt om alternativ till försäkring, s. 56). Försäkringsbolagens roll i det finansiella systemet behandlas också av Försäkringsutredningen i SOU 1991:89 s. 106 ff. 
  
 3 
  
 Bailey, Framtida sparande i livförsäkring, SFF 125 år, s. 59. 
  
 4 
  
 Se 1 kap.1a § försäkringsrörelselagen (1982:713) efter ändringarna SFS 1999:600. 
  
 Volym B:166  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 som inte är typiska för vare sig försäkring eller annan finansiell verksamhet, hänger samman med den administrativa verksamheten. 
 Möjligheterna att utjämna riskerna i själva försäkringsrörelsen skiljer sig väsentligt åt mellan olika verksamhetsgrenar. Inom livförsäkring är försäkringsriskerna, de s.k. aktuariella riskerna, relativt lätta att hantera genom att befolkningens genomsnittliga livslängd är ganska förutsebar. Här är det i stället svårare med de finansiella riskerna, främst beroende på att det är fråga om långa åtaganden med avkastningsgarantier. Inom skadeförsäkring är förhållandena de omvända. Korta avtalstider gör de finansiella riskerna lättare att hantera medan de aktuariella riskerna – slumpmässiga variationer i skadeutfall och ersättningsbelopp – utgör betydligt större problem. 
 Privat försäkring är numera en integrerad del av de flesta hushålls och företags ekonomi. Nästan alla svenskar har de vanliga basför- säkringarna. Enligt senaste statistik var 4 400 hem, 600 000 fritidshus, 220 000 båtar och fem miljoner motorfordon försäkrade i Sverige. I svenska försäkringsbolag hade det tecknats 12,4 miljoner pensions- försäkringar, 2,4 miljoner kapitalförsäkringar och mer än fem miljoner tjänstepensionsförsäkringar. 
 Försäkringsbolagens utbetalningar till försäkringstagare och andra som är berättigade till ersättning på grund av försäkringsavtal är omfattande. År 1998 uppgick skadeförsäkringsbolagens utbetalningar till 32,8 miljarder kr, se  
 figur 1 
 . Livförsäkringsbolagens utbetalningar uppgick samma år till 30,6 m iljarder kr. 
 5  
 Försäkringsbolagens utbetal- ningar motsvarar därmed mer än en femtedel av utbetalningarna i social- försäkringen. 
  
 5  
 Uppgifterna avseende både skadeförsäkring och livförsäkring inkluderar utbetalningar från avtalsbolagen, dvs. de bolag som meddelar kollektivavtals- grundad försäkring t.ex. AMF Sjuk och SPP. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:167 
  
 Figur 1. Utbetalda ersättningar från svenska skadeförsäkringsbolag (1998) 
 Övrigt 
 Sjuk- och olycksfall 
 M otorfordon 
  
 Trafik 
  
 Företag och fastighet 
  
 Fritidshus 
 Villahem Hem 
  
 Not.:  
 Figuren avser bara skadeförsäkring av svenska risker och bara direkt försäkring, alltså inte återförsäkring. Sammanlagt uppgick utbetalningarna år 1998 till 32,8 mdkr. Beträffande livförsäkring finns det inte något underlag för att visa en uppdelning i olika sektorer. Trafik- och motor svarade för ca en tredjedel, medan sjuk- och olycksfall inkl. trygghetsförsäkring svarade för ca en fjärdedel och företag och fastighet för en knapp fjärdedel. 
 En minst lika viktig roll som den som finansiär när något inträffat, spelar privat försäkring genom att försäkringstagaren får trygghet och säkerhet 
 i planeringen och genomförandet av sina aktiviteter och ekonomiska dispositioner. I vissa fall är försäkring en nödvändighet det gäller t.ex. brandförsäkringen, som oftast är en förutsättning för hypotekslån, och trafikförsäkring som är obligatorisk. 
 Försäkring är alltså av stor betydelse för de flesta individer och företag. Därmed har den också en stor samhällsekonomisk betydelse och kompletterar de offentliga trygghetssystemen. Tydligast är detta i fråga om privat pensionsförsäkring som sedan länge uppmuntrats genom särskilda skattefördelar (avdragsrätt för premier till  
 P-försäkring). 
  
 Försäkringsverksamheten förutsätter uppsamling av premier som är nödvändiga för att bolagen ska klara sina åtaganden. Genom att det ofta är fråga om långsiktiga åtaganden och bolagen måste ha buffertkapital för att möta risker av olika slag förutsätter verksamheten uppb yggnad av stora fonder. Särskilt omfattande är fonderingen av premier för olika slag av försäkringssparande (kapital- och pensionsförsäkringar). Genom sin primära, riskutjämnande verksamhet bidrar försäkringsbolagen således till att omfördela sparandet i ekonomin. Via placeringar i bl.a. aktier och obligationer slussar försäkringsbolagen medel vidare till kapitalmarknaden. Försäkringsmarknaden utgör därmed en betydande 
 Volym B:168  
 Bilaga 10  
 SOU 2000:11 
 del av den finansiella sektorn. Detta återspeglas bl.a. i omfattningen av det av branschen förvaltade kapitalet. 
 Det av försäkringsbolagen förvaltade kapitalet uppgick år 1999 till i det närmaste 1 750 miljarder kr. Det motsvarar nästan 90 % av BNP vilket internationellt sett är mycket högt. I Europa överträffas det bara av Luxemburg och Schweiz som år 1997 hade en investment/GDP- ratio på 92 resp. 82 % (Sverige hade då 74 %). Genomsnittet för länderna inom både CEA och EU var 45 %. En hög investment/GDP- ratio kan ses som ett uttryck för försäkringens betydelse för den nationella ekonomin. Att Sverige ligger särskilt högt kan möjligen bero på den roll de kollektivavtalsgrundade försäkringarna spelar hos oss. De svarar för ca 45 % av försäkringsbranschens förvaltade kapital. 
 Ett annat mått på försäkringens betydelse brukar vara ett lands  
 premium/GDP-ratio. 
  År 1997 var premiei nkomsten i Sverige 99 miljarder kr och BNP 1 739 miljarder kr. Det gav en premium/GDP- ratio på 5.7 % vilket placerade Sverige under snittet för EU som hade 7.4 %. 
 6  
 Också förklaringen till dessa värden är osäker. År 1999 uppgick 
 de sammanlagda premieinkomsterna till 135 miljarder kr, men det förändrar inte nämnvärt Sveriges ratio (6.9 %). 
 Till den privata försäkringens nu nämnda samhällsekonomiska betydelse ska läggas att försäkringsbranschen – försäkringsbolag, agenter, mäklare m.fl. – bereder sysselsättning åt nästan 20 000 personer. Det kan jämföras med 90 000 för finanssektorn som helhet.  
 7 
  
 6 
  
 Se CEA Complete 1997 Data, Premium/GDP p.56 and Investments/GDP p. 57. 
  
 7 
  
 Beträffande sysselsättningen i försäkringsbranschen se avsnitt 6. Siffran för hela finanssektorn är hämtad från direktiven till Finansmarknadsutredningen. Enligt SCB ´99 tabell 200 var 446 000 personer år 1997 sysselsatta i Finansiell verksamhet, inklusive företagstjänster. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:169 
  
 2 Regelverket för privat försäkring 
 Försäkringsbolagens verksamhet har sedan länge reglerats av special- lagstiftning och stått under särskild tillsyn. Ursprungligen var syftet att skydda bolagen mot konkurser. När det stod klart att denna reglering medförde effektivitetsförluster gjordes förändringar för att uppnå kostnadseffektivitet och en lämplig marknadsstruktur. Principer om skälighet, sundhet och behovsprövning infördes. Denna reglering kvarstod i inte obetydliga delar  
 1900-talet 
  ut. Detta kom i realiteten att hämma nyetableringar och produktutveckling och motverka konsumen- ternas behov av pris- och produktkonkurrens. 
 För att komma till rätta med dessa missförhållanden startades ett omfattande reformarbete i början av  
 90-talet. 
 8  
 Det främsta syftet var dels att främja en effektiv konkurrens mellan försäkringsbolagen, dels att harmonisera den svenska lagstiftningen med regelsystemet inom EG. Reformarbetet ledde till successiva lagändringar under  
 90-talet 
  och kom i huvudsak att avslutas genom de ändrade försäkringsrörelseregler som trädde i kraft den 1 januari 2000.  
 9 
  
 En fråga som kom att stå i fokus för reformarbetet gällde motiven för att försäkringsverksamhet över huvud taget ska särregleras. Det avgörande ansågs vara behovet av ett starkt konsumentskydd – och inte som på bankområdet primärt behovet av finansiell stabilitet. I regeringens förslag till ändringarna i försäkringsrörelselagen som nu trätt i kraft framhålls att försäkringsmarknaden torde fungera dåligt utan någon form av särreglering. Informationen är i utgångsläget ofullständig och ojämnt fördelad mellan parterna. Det är svårt för den enskilde att bilda sig en uppfattning om försäkringsbolagets e konomi och förmåga att fullgöra sina förpliktelser. Att minska denna obalans i informationen är därför ett motiv för statliga ingrepp i marknaden. Särskilda rörelseregler och särskild tillsyn ska skydda försäkringstagarna och andra som har rätt till ersättning på grund av försäkringsavtal. En näringsrättslig reglering är befogad med hänsyn till de allvarliga 
  
 8 
  
 Det grundläggande arbetet gjordes av Försäkringsutredningen, som hade tillsatts 1990 och la fram betänkandena Försäkringsrörelse i förändring 1 (SOU 1991:89), Försäkringsrörelse i förändring 2 (SOU 1993:108) och Försäkringsrörelse i förändring 3 (SOU 1995:87). 
  
 9 
  
 Prop. 1998/99:87, SFS 1999:600. Övergångsregler främst avseende livför- säkringsbolag, gäller fram till och med år 2001. 
  
 Volym B:170  
 Bilaga 10  
 SOU 2000:11 
 konsekvenser som kan drabba dessa såsom kollektiv om försäkrings- bolag inte kan fullgöra sina åtaganden.  
 10 
  
 Det grundläggande syftet med  
 EG-regleringen 
  var att skapa en gemensam marknad för försäkringstjänster. Målsättningen uppnåddes i huvudsak genom införlivandet av tredje generationens försäkrings- direktiv i respektive medlemsland. 
 11  
 Den gemensamma marknaden inom EES bygger på principerna om en enda auktorisation, om hemlands- tillsyn, om minimiharmonisering av viktigare regler för försäkrings- verksamheten och om ett ömsesidigt erkännande av ländernas övriga regler. Minimiharmonisering gäller för bl.a. kapitalbas, skuldtäckning samt diversifiering och matchning av placeringstillgångar.  
 12 
  
 Lagstiftningsläget för försäkringsbranschen kan nu sammanfattas enligt följande. 
 De grundläggande reglerna för de  
 svenska försäkringsbolagens verksamhet  
 finns fortfarande i 1982 års försäkringsrörelselag (1982:713). De principiellt viktiga anpassningarna som gjorts till marknadsekonomins krav och anpassningen till EGs direktiv har alltså genomförts genom ändringar i den sedan tidigare gällande lagen och inte genom att denna ersatts av en helt ny lag. 
 Försäkringsrörelselagen innehåller dels näringsrättsliga regler, dels associationsrättsliga regler som ofta motsvarar bestämmelserna i aktiebolagslagen. 
 13  
 De näringsrättsliga reglerna skiljer mellan skade- försäkringsrörelse och livförsäkringsrörelse, verksamheter som i princip skall bedrivas i skilda bolag. Fondförsäkring (eller unit linked), dvs. livförsäkring där ersättningen är knuten till avkastningen på utvalda fonder, får numera meddelas i samma bolag som konventionella livförsäkringar, vilket inte var möjligt under  
 90-talet. 
 14 
  
 De senaste ändringarna har inneburit en modernisering av rörelsereglerna i första hand för livförsäkringsbolag och en renodling av tillsynen. Tillsynen skall väsentligen begränsas till kontroll av stabilitet och genomlysning och skall inte längre avse  
 skälighets-, 
  effektivitets- 
  
 10 
  
 Prop.1998/99:87 s. 125 f och s. 137 ff. Jfr SOU 1995:87 s. 101 f. 
  
 11 
  
 I Sverige skedde det genom lagändringar den 1 juli 1995 (prop. 1994/95:184, SFS  
  
 1995:779-789). 
  
 12 
  
 Ang. den gemensamma försäkringsmarknaden och det svenska anpass- ningsarbetet se Löfvendahl s. 31 ff. 
  
 13 
  
 Aktiebolagslagen (1975:1385). Även i fråga om redovisning finns speciella regler för försäkringsrörelse i lagen (1995:1560) om årsredovisning i för- säkringsföretag, som alltså gäller i stället för den på vanliga bolag tillämpliga årsredovisningslagen (1995:1554) om inget annat sägs. 
  
 14 
  
 Lagen (1989:1079) om livförsäkringar med anknytning till värdepappers- fonder har upphävts genom SFS 1999:600. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:171 
  
 och konkurrensfrågor. Härigenom har pris- och produktkontrollen upphört. 
 Försäkringstagarna får ett ökat skydd genom bättre information och en tydligare gränsdragning mellan aktieägarnas och försäkringstagarnas kapital och en avtalsreglerad rätt till överskott. Försäkringstagarens och bolagets samtliga rättigheter och skyldigheter ska framgå av försäkrings- avtalet och systemet med s.k. försäkringstekniska grunder har därmed slopats. Därmed ska förutsägbarheten förbättras för försäkringstagarna. 
 Ökade möjligheter att jämföra olika produkter ska stärka konkurrensen och förbättra marknadens funktionssätt. 
 Utdelning tillåts numera också i bolag som bedriver konventionell livförsäkringsrörelse. Detta ska öka förutsättningarna för ett aktivt ägande i försäkringsaktiebolagen. Att investerare ges möjlighet till direktavkastning på sitt kapital ska underlätta tillförseln av riskkapital till branschen och gynna nyetableringar. Detta utgör i sin tur en konkurrenspress. 
 Möjligheten till utdelning förutsätter dock klarare uppdelning mellan rörelsekapital och försäkringstagarnas kapital. Återbäringsfonden, som hittills bestått av ofördelade överskottsmedel, får inte finnas kvar. Vinstmedel skall gottskrivas försäkringstagarna som återbäring om inte medlen enligt bolagsordningen får användas för utdelning eller förlusttäckning. Kraven på försäkringstekniska avsättningar har därför skärpts så att avsättning också skall göras för återbäring för vilken försäkringstagaren står en finansiell eller försäkringsteknisk risk (villkorad återbäring). Rörelserisken ska bäras av det egna kapitalet och inte av försäkringstagarna. 
 Den befintliga återbäringsfonden i livbolagen ska gottskrivas försäkringstagarna eller – om bolaget väljer att inte bli vinstdrivande – föras till en ny konsolideringsfond. Användningen av medel i konsolideringsfonden ska vara bestämd i bolagsordningen. Fördelningen mellan försäkringstagarna och konsolideringsfonden ska vara bestämd i bolagsordningen. Innebörden av detta är att återbäringsfonden inte längre kan användas i kapitalbasen för att uppfylla solvenskravet. I stället ska det som gottskrivs försäkringstagarna ligga till grund för beräkningen av solvenskravet, som därmed kommer att öka.  
 15 
  
 Från och med 2000 har också mö jligheterna för svenska försäkringsbolag att inneha aktier i andra bolag liberaliserats och anpassats till  
 EG-rätten. 
  Försäkringsbolagen var intill årsskiftet förhindrade att inneha större andel i ett allmänt aktiebolag än fem procent av rösterna. Innehav i andra finansiella bolag var också begränsat enligt de s.k. branschglidningsreglerna. Begränsningarna hade 
  
 15  
 Lagändringarna är utförligt motiverade i prop. 1998/99:87 s. 186 ff. 
 Volym B:172  
 Bilaga 10  
 SOU 2000:11 
 inget samband med placeringsreglerna för försäkringstekniska avsättningar utan var bara ett hinder för bolagen att engagera sig i annan verksamhet. Detta hinder har nu upphört.  
 16 
  
 Försäkringsbolag drivs antingen som aktiebolag eller som ömsesidiga bolag 
 .  
 De  
 ömsesidiga bolagen  
 ägs av sina försäkringstagare. Ömsesidiga försäkringsbolag är mycket vanliga både i Sverige och utomlands och kan väl något tillspetsat sägas ha varit prototypen för privat försäkringsverksamhet. Utvecklingen går dock mot en bolagisering av ömsesidiga bolag närmast för att underlätta kapital- anskaffning. Reglerna för ömsesidiga bolag har nu närmats till reglerna för aktiebolag. Bland annat har den särskilda möjligheten för ömsesidiga bolag att göra uttaxeringar hos försäkringstagarna slopats för konsumentförsäkringar. Kravet på nedsättning av ömsesidiga bolagets 
  
 ansvar vid förluster i livförsäkringsrörelsen har också utmönstrats. 
  
 17 
  
 Försäkringar är antingen individuella eller kollektiva.  
 Kollektiva försäkringar  
 finns i två former. En typ är  
 gruppförsäkringar  
 med standardiserade villkor för medlemmarna i en på förhand avgränsad grupp. En annan form är  
 kollektivavtalsgrundade försäkringar  
 som förhandlats fram mellan parter på arbetsmarknaden. I samband med 90- talets reformarbete aktualiserades frågan om det borde införas några särskilda rörelse- eller tillsynsregler för kollektiva försäkringar. Det slutliga ställningstagandet blev att detta inte behövdes utan att de kollektiva försäkringarnas särförhållanden i stället skall beaktas inom ramen för de allmänna rörelsereglerna.  
 18 
  
 Under  
 90-talets 
  reformarbete väcktes frågan huruvida en  
 garanti- ordning för försäkringsersättningar  
 borde införas om de inskränkningar i den näringsrättsliga regleringen som föreslogs av Försäkrings- utredningen genomfördes. Ett särskilt garantisystem som skulle träda in när ett försäkringsbolag hamnar på obestånd föreslogs av Försäkrings- garantiutredningen (SOU 1998:22). Frågan behandlades därefter i regeringens förslag till ändrade försäkringsrörelseregler. Det framhålls där att regeringens förslag på många punkter avviker från Försäkrings- utredningens förslag och att skyddet för försäkringstagaren lyfts fram bl.a. genom principerna om soliditet, stabilitet och genomlysning. Enligt regeringen behövde de reformerade rörelsereglerna inte i sig innebära att riskerna i livförsäkringsbolagen generellt sett ökar för försäkringstagarnas del jämfört med idag och det ansågs därför inte 
  
 16 
  
 Prop. 1998/99:142, SFS 1999:1123 och 1124. 
  
 17 
  
 Prop. 1998/99:87 s. 287 ff. 
  
 18 
  
 Prop. 1998/99:87 s. 313 ff. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden 
  
 Volym B:173 
  
 finnas tillräckliga skäl att nu införa en garantiordning på försäkrings- 
  
 sidan. 
 19 
  
 De  
 utländska försäkringsbolagens 
  
 verksamhet 
  
 regleras 
  
 i lagen 
  
 (1998:293) om utländska försäkringsgivars verksamhet i Sverige. Lagen gäller alla utländska försäkringsgivare men har i vissa fall olika regler beroende på om det gäller en försäkringsgivare innanför eller utanför  
 EES-området. 
  En stor del av rörelsereglerna för de utländska försäkringsgivarna överensstämmer med vad som gäller för svenska försäkringsbolag. 
  
 Även  
 försäkringsmäklarnas verksamhet  
 regleras genom en särskild lag, försäkringsmäklarlagen (1989:508). Ett grundläggande krav som uppställs är att en försäkringsmäklare inte får vara beroende av försäkringsgivarintressen. Försäkringsmäklare skall enligt lagen vara registrerad hos Finansinspektionen och stå under dess tillsyn. Den som är registrerad i ett annat  
  
 EES-land 
  
  får dock driva gränsöverskridande verksamhet i Sverige utan att vara registrerad hos inspektionen. 
  
 De civilrättsliga reglerna om  
 avtalsförhållandet mellan försäkrings- bolagen och deras kunder  
 finns i lagen (1927:77) om försäkringsavtal och i konsumentförsäkringslagen ( 1980:38). Förslag om ny lagstiftning på detta område övervägs sedan många år men låter vänta på sig. Osäkerheten om vad lagstiftningen om försäkringsavtal ska komma att innebära, är besvärande för försäkringsbolagen i deras verksamhets- och produktplanering. 
 20 
  
 19 
  
 Prop. 1998/99:87 s. 353 ff. 
  
 20 
  
 Försäkringsrättskommittén, som tillsattes 1975, avgav i slutet av  
  
 80-talet 
  betänkandena Personförsäkringslag (SOU 1986:56) och Skadeförsäkringslag (SOU 1989:88) och med dessa som grund utarbetades inom Justitie- departementet departementspromemorian (Ds 1993:39) Ny försäkringsavtals- lag. Kommitténs första betänkande (SOU 1977:84) lades till grund för konsumentförsäkringslagen men avsikten är att denna lag ska inarbetas i en ny försäkringsavtalslag. 
  
 Volym B:174  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 3 
  
 Försäkringsgrenar och försäkringsprodukter 
  
 Syftet med detta avsnitt är att ge en kort beskrivning av dagens grenar och produkter och deras betydelse mätt i premieinkomst/år för egen räkning (alltså efter avgiven återförsäkring). Vilka är de marknads- ledande bolagen inom de olika grenarna? Hur är konkurrensen på marknaden? Bolagens resultat efter bl.a. premieintäkter, kapitalavkast- ning och utbetalningar på grund av skador eller andra försäkringsfall. Det är några av de frågor som ska besvaras. Först behandlas livförsäkring sedan skadeförsäkring och slutligen några andra former av riskhantering. 
  
 3.1 
  
 Livförsäkring 
  
 Livförsäkring förekommer i olika former. Med traditionell livförsäkring brukar man avse livförsäkring där försäkringsbolaget förvaltar spar- premierna och garanterar viss avkastning. Med fondförsäkring – som funnits på marknaden ett tiotal år – avses livförsäkring där ersättningen 
 är knuten till avkastningen på utvalda fonder (unit linked). En annan uppdelning kan – liksom för skadeförsäkring – göras mellan individuell och kollektiv försäkring. Inom kollektiv försäkring spelar den kollektiv- avtalsgrundade försäkringen, som är avtalad mellan parter på arbets- marknaden en mycket stor roll. Kollektivavtalsgrundad försäkring drivs ofta av särskilda bolag. Dessa kallas också arbetsmarknadsbolag eller avtalsbolag. 
 21 
  
 Livförsäkring kan ytterligare delas upp i pensionsförsäkring och kapitalförsäkring. Både pensionsförsäkring och kapitalförsäkring kan vara av typen fondförsäkring eller traditionell livförsäkring. Skillnaden mellan pensions- och kapitalförsäkring beror på att de behandlas olika i skattehänseende. Är det fråga om pensionsförsäkring är premierna i viss mån avdragsgilla medan utfallande belopp beskattas medan för- hållandena är i princip de motsatta beträffande kapitalförsäkring. 
  
 21  
 Den senare benämningen är i och för sig missvisande eftersom privat- försäkring på ett eller annat sätt alltid grundar sig på avtal. 
 SOU 2000:11  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:175 
 Vid sidan av de produkter som erbjuds som pensionsförsäkring av livförsäkringsbolagen finns pensionsordningar som administreras av pensionskassor och pensionsstiftelser. Här rör det sig om mer eller mindre slutna system avsedda för anställda i vissa företag eller personer 
 i vissa yrkesgrupper eller liknande. Kassor och stiftelser av detta slag verkar inte på den konkurrensutsatta marknaden men – på samma sätt som avtalsbolagens pensionsordningar – har de naturligtvis betydelse för efterfrågan på individuella pensionslösningar.  
 22 
  
 Livförsäkring har utvecklats på ett anmärkningsvärt sätt de senaste decennierna. Det gäller antingen man ser till förvaltat kapital eller premieintäkter. Medan de svenska livförsäkringsbolagens tillgångar i början av  
 1950-talet 
  motsvarade ca 15 % av BNP uppgår de nu till nästan 75 % av BNP. Vid utgången av år 1999 var livförsäkrings- bolagens totala placeringar 1 425 miljarder kr. 
 23 
  
 Mätt i premieintäkter har marknaden för livförsäkring som framgår av  
 figur 2  
 vuxit nästan utan avbrott sedan början av  
 80-talet. 
  Orsakerna till detta har varit flera och varierat över tiden. Uppgången under 80- talet hade säkert att göra med såväl konjunkturen som den för pensions- försäkring särskilt gynnsamma effekten av den progressiva inkomst- skatten och avdragsrätten för pensionsförsäkringspremier. En del av förklaringen till uppgången på  
 90-talet 
  är säkert den ökade sparbenägen- heten och allmänhetens misstro mot det allmänna pensionssystemet och därav föranledda incitament till individuellt pensionssparande i bl.a. försäkringar. Det senare var som framgår av figuren lågt i början av 80- talet då premierna till kollektivavtalsgrundad försäkring fortfarande var högre än premierna till traditionell livförsäkring. I och med  
 90-talet 
  öppnades marknaden för fondförsäkring (unit linked) som därefter vuxit kraftigt. 
  
 22 
  
 Pensionskassorna står under tillsyn av Finansinspektionen enligt lagen (1972:262) om understödsföreningar medan pensionsstiftelserna enligt lagen (1967:531) om tryggande av pensionsstiftelser står under tillsyn av läns- styrelsen; Pensionskassorna har ett förvaltat kapital som sammanlagt uppgår till något mellan 75 och 100 miljarder kr. Även stiftelserna förvaltar kapital på åtskilliga miljarder kronor. 
  
 23 
  
 Brennan m.fl., Försäkringsbolagen som aktörer på de finansiella mark- naderna, SFF 125 år, s. 35, och Bailey, Framtida sparande i livförsäkring, SSF 125 år, s. 60. Tillgångarnas tillväxt gäller hela branschen men det är liv- försäkring som är dominerande med 80 %. 
  
 Volym B:176  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 Figur 2. Premieinkomst i svenska livförsäkringsbolag  
 1983-1999 
  
 Miljarder kronor 
  
 90 
  
 80 
  
 70 
  
 60 
  
 50 
  
 40 
  
 30 
  
 20 
  
 10 
  
 0 
  
 -83 
  
 -85 
  
 -87 
  
 -89 
  
 -91 
  
 -93 
  
 - 
 95 
  
 -97 
  
 Avtalsförs. 
  
 Trad. livförs. 
  
 Fondförs. 
  
 Dominerande på livförsäkringsmarknaden är Skandia (22 %) och när det gäller traditionell livförsäkring och fondförsäkring och SPP (68 %) när det gäller avtalsförsäkring. Se  
 figur 8  
 och även  
 figur 9 
 , i kapitel 5, vilka dock avser både liv- och skadeförsäkring. 
 Den sammanlagda premieinkomsten för traditionell livförsäkring, fondförsäkring och kollektivavtalsgrundad försäkring uppgick 1999 till 98 miljarder kr. (År 1998 var den 73 miljarder kr, vilket alltså betyder en uppgång på ett år med 24 %.) Fördelningen mellan  
 traditionell-, 
  f ond- och avtalsförsäkring var 44, 38 resp. 16 miljarder kr. 
 Det framgår att det är fondförsäkring som växer kraftigast.  
 24  
 Den konkurrensutsatta marknaden, dvs. livförsäkringsmarknaden exklusive den kollektivavtalsgrundade försäkringen, har mer än fördubblats på mindre än tre år. På denna konkurrensutsatta marknad hade fond- försäkringen år 1999 kommit upp i 47 % av premierna (39 m iljarder kr med 44 miljarder kr för traditionell livförsäkring). 
 Ser man till nyteckningspremierna blir fondförsäkringens dominans ännu tydligare. Fondförsäkring svarar numera i runda tal för två tredje- delar av all nytecknad livförsäkring. Försäkring som oregelbunden 
  
 24  
 Griffith, Svensk försäkring 1998 (ÅB 99 s.19 f.) Inspektionens regeringsrapport 99 s. 45. 
 SOU 2000:11  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:177 
 förmögenhetsplacering tar alltså mark på bekostnad av regelbundet pensionförsäkringssparande.  
 25 
  
 Utvecklingen i Sverige är inte unik. Även i Europa har livförsäkring vuxit kraftigt och varit motorn i försäkringsbranschen.  
 26  
 Från 1990 till 1997 steg livförsäkringspremierna med ca 78 % i Europa (CEA/EU/EEA) medan svenska bolag just den perioden bara hade en ökning på 30 %. Mellan åren 1996 och 1997 var ökningen i Sverige emellertid 20 % mot knappt 10 % i Europa. Anledningarna till tillväxten i Europa är väl delvis densamma som i Sverige. Sviktande allmänna pensionssystem är på många håll till och med ett större problem än i Sverige. Till detta kommer den betydande relativa tillväxten i Central- och Östeuropa (länder som numera är med i CEA). 
 De svenska livförsäkringsbolagen är väl konsoliderade. Den kollektiva konsolideringen, dvs. skillnaden mellan tillgångarnas marknadsvärden och garanterade åtaganden jämte allokerad återbäring, har de senaste åren legat på en rimligt hög nivå (omkring 15 %). Under finanskrisen i början av  
 90-talet 
  vara konsolideringen i vissa bolag negativ. Det var fråga om en nedgång i värdet på tillgångarna men oftast inte om realiserade förluster. Då livförsäkringsbolagens åtaganden är långsiktiga var situationen inte alls lika krisartad som för bankerna. 
 En god konsolidering motiverar en hög återbäring till försäkrings- tagarna. (tilldelning av överskottsmedel utöver garanterad avkastning i traditionell livförsäkring). Efter en kraftig nedjustering av livförsäkrings- bolagens återbäring under 1998 kom en viss uppjustering under 1999. Finansinspektionen gör bedömningen att förutsättningarna för en åter- bäring nära 10 % nu är relativt goda.  
 27 
  
 3.2 
  
 Skadeförsäkring 
  
 De premiemässigt mest betydelsefulla verksamhetsgrenarna inom skadeförsäkring är 
 trafik- och annan motorförsäkring (12 miljarder kr) 
 företags- och fastighetsförsäkring (8 miljarder kr) 
 hem- och villaförsäkring (7 miljarder kr) 
  
 25 
  
 Enligt Försäkringsförbundets senaste statistik  
  
 (2000-02-14) 
  hade nyteck- ningen av livförsäkringar med engångspremier under 1999 ökad med 55 % från 1998, från 22,2 till 34,5 miljarder kr. Nyteckningen av livförsäkringar med årlig premie hade ökat med 18 % från 6,7 till 7,8 miljarder kr. 
  
 26 
  
 CEA Complete 1997 Data p. 67. 
  
 27 
  
 Inspektionens regeringsrapporten s. 48. 
  
 Volym B:178  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 Andra verksamhetsgrenar inom skadeförsäkring är  
 fartygs-, 
  transport- husdjurs- och kreditförsäkring, de senare med premieinkomster under en miljard. 
 Avtalsförsäkringar, klassade som skadeförsäkring, hade en premie- inkomst på nästan 5 miljarder kr. Störst var sjuk- och olycksfall (AGS) med nästan 4 miljarder kr. 
 Den samlade bilden av svensk skadeförsäkring karakteriseras av stagnation men också av något förbättrade men fortfarande negativa tekniska resultat (resultat i försäkringsrörelsen innan det tillförts den till rörelsen hänförliga kapitalavkastningen, kalkylräntan), se  
 figur 3 
 . En analys av de skilda försäkringsgrenarna ger dock en mer splittrad bild. 
  
 Figur 3. 
  
 Resultatutvecklingen i svenska skadeförsäkringsbolag 
  
 1984  
 -1998 
  
 Miljarder kronor 
  
 40 
  
 30 
  
 20 
  
 10 
  
 0 
  
 -84 
  
 -85 
  
 -86 
  
 -87 
  
 -88 
  
 -89 
  
 -90 
  
 -91 
  
 -92 
  
 -93 
  
 -94 
  
 -95 
  
 -96 
  
 -97 
  
 -98 
  
 -10 
  
 -20 
  
 kapitalavkastning exkl. värdeförändring 
  
 resultat efter avg. återförsäkring 
 resultat före bokslutsdispositioner o skatt 
 Bruttopemieintäkten – som i löpande priser steg kraftigt under hela åttiotalet till en nivå närmare 60 miljarder kr – har under nittiotalet stagnerat och till och med gått tillbaka – till dryga 50 miljarder kr år 1998. Med bruttopremie avses premieintäkt före avgiven återförsäkring. 
 Den sammanlagda premieintäkten efter avgiven återförsäkring (premie- intäkt för egen räkning) uppgick till 38 m iljarder kr (varav 5 miljarder kr för kollektivavtalsgrundad skadeförsäkring).  
 28 
  
 28  
 Griffith, Svensk försäkring 1998 (ÅB 99 s. 19) samt Försäkrings- förbundets Kvartalsstatistik nr  
 1/2000-4e 
  kvartalet 1999. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:179 
  
 En förbättrad kapitalavkastning har dock bidragit till att ge ett positivt rörelseresultat. Efter magra resultat under åttiotalet och en djup- dykning år 1994 har skadebolagens samlade resultat mot slutet av nittiotalet stigit till 20 miljarder kr. En bidragande orsak till bättre resultat har också varit att driftskostnaderna gått ner. Från att 1984/85 ha varit nästan 35 % av premieintäkten, var de ca 25 % år 1998. 
 Både skadekostnads- och driftskostnadsprocenten är dock höga och utgör en fara om skadeförsäkringsbolagen inte kan öka sina volymer. Faran ökar naturligtvis om kapitalavkastningen skulle minska, vilket det finns anledning att räkna med. Skadeförsäkringsbolagen är emellertid mycket välkonsoliderade och vilket gör att faran inte är omedelbar. Förhållandena pressar emellertid bolagen att se sig om efter samarbets- partners, inom och utom Sverige, för att kunna slå ut kostnaderna på större volymer.  
 29 
  
 3.2.1 
  
 Trafik- och annan motorförsäkring 
  
 Sammantaget med annan motorförsäkring utgör trafikförsäkringen en dryg tredjedel av den svenska marknaden för direkt skadeförsäkring (exkl. avtalsförsäkring) med samlade premieintäkter på 12 miljarder kr. Trafikförsäkringen är en obligatorisk försäkring som ersätter person- skador och vissa sakskador till följd av trafik. Trafikförsäkringen svarade för 5 miljarder kr och annan motorförsäkring för 7 miljarder kr. I båda grenarna var det fråga om ökningar från föregående år med ca 10 %. 
 Marknaden domineras av Thompson (ca 25 %) följt av Trygg- Hansa, If Skade och Folksam, alla drygt 20 %. Nischbolaget Volvia hade en marknadsandel strax under 10 %. 
 Motorförsäkringen har under en följd av år gått med stora underskott. Marknaden är i stort sett mättad men till följd av den ökade personbilsförsäljningen har premievolymen vuxit. Konkurrensen är hård och de premiehöjningar som trots allt gjorts har varit otillräckliga. De uppväger inte på långt när senare års allt högre försäkringsersättningar. Ett problem är den ökade andelen personskador i trafikförsäkringen där skadorna dessutom blivit dyrare på grund av att socialförsäkringen numera ersätter en mindre del av de skadades inkomstförlust.  
 30 
  
 År 1998 uppgick försäkringsersättningarna i trafikförsäkringen till 5,9 miljarder kr och driftskostnader till 1,1, sammanlagt alltså ca 
  
 29 
  
 Inspektionens regeringsrapport 99 s. 44. 
  
 30 
  
 Chr. Johansson, Motorfordonsförsäkring 1998 (ÅB 99 s. 49 ff.) samt tabell 
  
 16 
  
 och 17 (ÅB 99 s. 168 ff.) Inspektionens regeringsrapport 99 s. 43. 
  
 Volym B:180  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 7 miljarder kr mot premieintänkter på bara 4,6. Tack vare en betydande avkastning (1,8 miljarder kr) på trafikförsäkringens stora skadereserver stannade rörelseresultatet vid ett underskott på 0,7 miljarder kr. 
 Den övriga motorförsäkringen visade en liknande men inte fullt så markerad bild av förhållandet mellan intäkts- och utgiftsposter (försäkringsersättningar 5,1 och driftskostnader 1,1 mot premieintäkter och kapitalavkastning på 5,4 resp. 0,2 miljarder kr) och ett negativt resultat på 0,6 miljarder kr. 
  
 3.2.2 
  
 Hem- och villaförsäkring 
  
 Hem- och villaförsäkring är en av de tre största grenarna inom skade- försäkring och svarar för drygt 20 % av marknaden (exkl. avtals- försäkring) med en premieintäkt 1999 på i det närmaste 7 m iljarder kr. Premievolymen har ökat med ca 20 % från föregående år. Läns- försäkringar dominerar marknaden med nästan 30 % tätt följd av Folksam. If Skade och  
 Trygg-Hansa 
  har båda strax under 15 %. 
 Antalet (separata) hem- och villaförsäkringar uppgår till 4,4 m iljoner. Det är en obetydlig ökning jämfört med året innan. Konkurrensen är – liksom på motorsidan – mycket hård. Det leder till pressade prisnivåer och olika specialerbjudanden. Premierna sätts mer och mer för att vinna eller behålla marknadsandelar och ofta utan egentlig koppling till den risk som försäkras. Detta bidrar till att öka strömmen av försäkrings- tagare mellan bolagen. 
 31 
  
 Under början av  
 90-talet 
  gjordes stora premiejusteringar vilket de kommande år en fick genomslag på resultatet. Därefter ökade dock skadekostnaderna (och kulminerade år 1997). Det är en tydlig trend att de brottsrelaterade skadorna ökar. Resultatet är nu tillbaka på nivån från  
 90-talets 
  början. Nu är dock konkurrensen sådan att det knappast finns utrymme för några större premiehöjningar. 
 Avkastningen på förvaltat kapital (premie- och ersättningsreserven) inom hem- och villaförsäkring uppgick år 1998 till 470 m iljoner kr. Det går naturligtvis inte att jämföra med motsvarande siffra inom trafik- försäkringen men gjorde ändå att den samlade affären gav ett klart positivt resultat, 485 miljoner kr motsvarande 7 % av premieinkomsten. 
  
 31  
 Chr. Landelius, Hem och villahemförsäkring (ÅB 99 s. 45 ff.) samt tabell 14 och 15 (ÅB 99 s. 166 f.). 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:181 
  
 3.2.3 
  
 Företags- och fastighetsförsäkring 
  
 Företags- och fastighetsförsäkring är en av de stora verksamhets- grenarna inom skadeförsäkring. År 1999 hamnade premiei nkomsten dock strax under 8 miljarder kr. Detta är tredje året i följd med en minskning under den senaste tioårsperioden. 
 Det finns flera orsaker till minskningen. En är den allt hårdare priskonkurrensen även inom denna gren. En annan är den fortsatt låga inflationen och företagens relativt låga investeringsnivå. Till detta kommer en ökad grad av eget risktagande genom högre självrisker och olika former av självförsäkring. Ytterligare faktorer som pressar priserna är den goda tillgången på internationell återförsäkring och att uppemot hälften av affärsvolymen kanaliseras via försäkringsmäklare.  
 32 
  
 Marknadsledande inom företags- och fastighetsförsäkring är Läns- försäkringar, som efter samgåendet med Wasa nu har en tredjedel av marknaden. Därefter följer If Skade med en dryg fjärdedel. Företags- och fastighetsförsäkring är den enda skadeförsäkringsgren där utländska bolag har en betydande del av den svenska marknaden, nästan 15 %. 
 De svenska försäkringsbolagens skadekostnader inom företags- och fastighetsförsäkring uppgick 1998 till 4 m iljarder kr. (Premieintäkten var 7,5 miljarder kr brutto och 4,9 miljarder kr för egen räkning). Skadekostnadsprocenten var därmed ca 84 %, en ökning från året dessförinnan med nästan nio procentenheter. Det är brandskadorna som kostar mest. De svarar för mer än en tredjedel av kostnaderna men utgör bara en tiondel av antalet skador. Det är främst de stora industri- bränderna och liknande som orsakar variationer i de årliga skadeutfallen. 
 För företags- och fastighetsförsäkring blev rörelsens nettoresultat år 1998 det sämsta på åtta år. Kapitalavkastningen, som re dovisades till 0.7 miljarder kr, har under flertalet år under  
 90-talet 
  förklarat att rörelseresultatet varit positivt. Driftskostnaderna för de svenska bolagen uppgick 1998 till 1,3 miljarder kr, vilket var en minskning från föregående år. Driftskostnadsprocenten blev därmed 27 % jämfört med 
 ca 31 % året innan. Detta är till stor del en effekt av bolagens rationaliseringar och kostnadsneddragningar. 
  
 32  
 Jones och Bowen, Företags- och fastighetsförsäkring (ÅB 99 s. 31 ff.) tabell 12 och 13 samt 24 (ÅB 99 s. 164 f. resp. s. 173). Inspektionen regeringsrapport 99 s. 43 f. 
  
 Volym B:182  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 3.2.4 
  
 Kreditförsäkring 
  
 Kreditförsäkring i Sverige drivs i två huvudformer, affärskreditför- säkring och pensionskreditförsäkring. Premieinkomsten 1998 var endast ca 0,6 miljarder kr. Genom pensionskreditförsäkring tryggas pensionsutfästelser av olika slag. 
 Affärskreditförsäkring avser kommersiella risker i form av kredit- förluster och liknande och finns som borgensförsäkring, hypoteksför- säkring och kundkreditförsäkring. Före finanskrisen hade affärskredit- försäkring stor omfattning men efter flera misslyckade engagemang (bl.a. Svenska Kredits konkurs) är den numera av liten betydelse.  
 33 
  
 3.2.5 
  
 Återförsäkring 
  
 Återförsäkring innebär att försäkringsbolag, som genom ett direkt försäkringsavtal åtagit ett ansvar gentemot en försäkringstagare, i sin tur (helt eller delvis) försäkrar detta ansvar hos ett annat bolag. Hos det förra bolaget talar man om avgiven återförsäkring och hos det senare om mottagen återförsäkring (indirekt försäkring). 
 Återförsäkringsmarknaden domineras av stora världsomspännande bolag och återförsäkring är numera av relativt liten betydelse i Sverige.  
 34 
  
 De bolag som erbjöd livåterförsäkring hade 1998 en premiei nkomst för egen räkning på mindre än en miljard (579 miljoner kr). 
 Skadeåterförsäkring är av större omfattning och dess sammanlagda premieinkomst för egen räkning uppgick 1998 till 6,5 miljarder kr. Den svenska marknaden domineras av Sirius International (2,8 miljarder kr). 
  
 3.3 
  
 Annan riskhantering 
  
 Vid sidan av de ovan beskrivna försäkringsgrenarna har det under senare år vuxit fram andra metoder för riskhantering som ligger i gränslandet till traditionell försäkring. Det är först och främst s.k. captives men också det som går under benämningen ART (Alternative Risk Transfer). 
  
 33  
 Perkins, Rogers 
  
 Mccoy, Kreditförsäkring (ÅB 99 s. 63 ff.), L. 
  
 Newman, T. 
  
 Sjödahl, Kreditförsäkring 
  
 (ÅB 98 s. 63 ff.), 
  
 Atkinson, 
  
 FPG/PRI-systemet 
  (ÅB 99 s. 76 ff.) samt tabell 19 (ÅB 99 s. 170). 
  
 34  
 Griffith 
  
 aa 
  
 s. 17, Carter 
  
 (ÅB 99 s. 67) 
  
 och Insurance 
  
 Securitisation (ARF sect.9) samt tabell 21 och 22 Mottagen skadeåterför- säkring och tabell 30 Mottagen livåterförsäkring. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:183 
  
 Dessa företeelser är intressanta i detta sammanhang kanske inte så mycket för sin omfattning som för att de visar på en tydlig trend. 
  
 3.3.1 
  
 Captiveförsäkring 
  
 Ett captive är typiskt sett ett försäkringsbolag som är etablerat av en koncern för att försäkra eller återförsäkra koncernbolagens risker. Det är alltså ett försäkringsbolag vars huvudsakliga syfte är ett annat än kommersiell försäkring. Ett captive kan dock inkludera en del risker från koncernbolagens kunder. 
 Antalet i Sverige domicilierade captivebolag ökar och 1998 uppgick det till 33. Svenska industrikoncerners captives som är domicilierade i utlandet beräknas till ett  
 100-tal. 
  De äldsta är AGA Re, Electrolux Försäkringsaktiebolag och Återförsäkringsbolaget SKF, alla från slutet 
 av  
 1970-talet. 
  Bolagens sammanlagda premieintäkt för egen räkning har också ökat, från dryga 800 miljoner kr 1996 till nästan 950 m iljoner kr 1998 (motsvarande ca 3 % av skadeförsäkringsmarknaden och 12 % av marknaden för företags- och fastighetsförsäkring). Störst premieintäkt 1998 hade Försäkringsaktiebolaget Skandinaviska Enskilda Captive (drygt 200 miljoner kr) och Stora Enso Försäkringsaktiebolag (ca 100 miljoner kr). 
 35 
  
 Skälen till att en koncern, en kommun eller någon annan som driver en större verksamhet etablerar ett captive kan vara flera. Det vanligaste är att man vill reducera kostnaderna för verksamhetens försäkrings- program. Ett annat kan vara att man vill ha direkt tillgång till åter- försäkringsmarknaden. Genom ett captive stannar försäkringspremierna inom den egna verksamheten och kan utnyttjas i finansförvaltningen. Att etablera ett captive kan också ge skattefördelar. 
 Det förutspås att europeisk captiveförsäkring inom något år kommer att vara värd över 12 miljarder kr USD (ca 100 miljarder kr) och att antalet captives snart kommer att vara över 1 200. Europas captive- sektor uppskattas för närvarande till 75 m iljarder kr i premier och åter- försäkringspremier. 
 Captivebolagens frammarsch har fått konsekvenser för de svenska försäkringsbolagen, både positiva och negativa. Å ena sidan minskar marknaden i takt med att storbolag – och även kommuner – tar över egna risker. Å andra sidan efterfrågar captivebolagen andra tjänster än rent riskskydd varigenom försäkringsbolagen kan tillhandahålla sådant 
  
 35  
 Lang, Utvecklingen av captivebolag och dess effekter på försäk- ringsmarknaden (Stipendium via Svenska Försäkringsföreningens Minnes- fond 1977) och Risk  Försäkring nr 14/99, Tema: captives s. 20 ff. 
  
 Volym B:184  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 som skadeadministration,  
 aktuarie-, 
  investerings- och management- tjänster. Ett exempel på ett sådant managementföretag är SINSER som ägs till 90 % av Skandia. 
 Captives har hittills fått störst konsekvenser för företags- och industriförsäkringsmarknaden. Det märks emellertid också ett ökad intresse för liv- och pensionscaptives. 
  
 3.3.2 
  
 Alternative Risk Transfer 
  
 Under senare år har det gjorts försök att hitta nya metoder med vars hjälp risker kan överföras och hanteras på ett sätt som skiljer sig från traditionell försäkring. Denna trend, som inte är precis till sin innebörd men möjligen till sitt syfte, går populärt under beteckningen A.R.T., vilket står för Alternative Risk Transfer. Genom att kombinera tekniker och instrument från såväl försäkringsmarknaden som kapitalmarknaden, ska det skapas större möjligheter än vad dessa marknader kan erbjuda var för sig.  
 36 
  
 Utvecklingen av nya riskhanteringsinstrument av detta slag är ett svar på företagens ökade behov av olika redskap för att bättre hantera samtliga risker som de exponeras för, alltså även sådana som är svåra och i vissa fall omöjliga att försäkra i normal ordning. 
 Det finns dock en rad olika motiv för alternativa risklösningar. Ett är behovet av komplement till traditionell försäkring och behovet av instrument för hantering av svårförsäkrade risker. Ett annat kan vara strävan att hitta alternativ till en dyr försäkringsmarknad. Andra lösningar än traditionell försäkring kan också ge tillgång till en större riskmarknad 
 Det som eftersträvas kan vara bl.a.: 
  
 Resultatutjämning över tiden 
  
 Riskfinansiering och fondering utanför egen balansräkning 
  
 Risk poolning – mellan projekt, mellan dotterbolag eller mellan en grupp av företag inom en speciell bransch 
  
 A.R.T.-leverantörens 
  roll sägs vara att strukturera och paketera risker i syfte att erbjuda lösningar på specifika problem. Exempel på sådana lösningar är  
 multi-risk-lösningar 
  som kombinerar flera riskklasser och ofta är fleråriga med kombinationer av såväl riskfinansiering, risk- transferering som vinstdelning. 
  
 36  
 Alternative Risk Financing – Changing the Face of Insurance (1998 Stevenson.) samt  
 ART-marknaden 
  i London, Martinez, Försäkringsdialogen, nr 1/1999. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:185 
  
 Fonderade lösningar bygger ofta på årliga premiebetalningar med en hög premie till följd av stor osäkerhet om risken och framtida skador, i kombination med en vinstdelningsmekanism som återbetalar huvuddelen av ett eventuellt överskott.  
 A.R.T.-leverantörens 
  risk består av dels ett katastrofskydd om det blir stora skador under en längre tid, dels kreditrisken för framtida premiebetalningar. 
 Andra lösningar är de indexbaserade. De kan konstrueras så att premien kan följa ett givet – av parterna oberoende – index och/eller så att skadeersättningen är knuten till ett index. 
 Andra lösningar kan innebära att risk överförs från försäkrings- marknaden genom särskilda instrument t.ex. katastrofobligationer eller försäkringsderivat. 
 Vilken omfattning alternativa risklösningar kommer att få i Sverige är svårt att säga. Av betydelse är utvecklingen på de mer traditionella riskmarknaderna, deras riskvillighet och flexibilitet samt kapacitet. 
  
 Volym FloydBilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 4 
  
 Försäkringsbolagens kapitalplaceringar 
  
 Som nämnts i avsnitt 1 om den privata försäkringens samhälls- ekonomiska betydelse är försäkringsbolagen stora aktörer på kapital- marknaden. Marknadsvärdet av de svenska försäkringsbolagens placeringar uppgick vid årsskiftet 1999/2000 till 1 743 m iljarder kr. 
 37 
  
 Vid kvartalsskiftet 30 september 1999 – då placeringarna uppgick till 1 552 miljarder kr – var fördelningen följande.  
 38 
  
 Livförsäkringsbolagen (traditionell försäkring och fondförsäkring exkl. avtalsförsäkring) dominerade med 707 miljarder kr. Skade- försäkringsbolagen (exkl. avtalsförsäkring) förvaltade tillgångar till ett sammanlagt värde av 150 miljarder kr. Avtalsförsäkringsbolagen, som meddelar såväl liv- som skadeförsäkring, hade ett förvaltat kapital på 695 miljarder kr. Beloppen återspeglas i  
 figurerna  
  
 4-6 
 . 
  
 Figur 4. Livförsäkring – Förvaltat kapital  
 1999-09-30, 
  mdkr GardnerÖvrigt 8 % 
 By ggnader och mark 5 % 
 Obligationer 35 % 
 Aktier och andelar 52 % 
  
 37 
  
 Butler, Finansförvaltning (ÅB 99 s. 79 ff.), Lindskog m.fl., Försäk- ringsbolagen som aktörer på de finansiella marknaderna, SFF 125 år, 35 ff. samt Försäkringsförbundets Kvartalsstatistik Nr 1/2000 – 4e kvartalet 1999. 
  
 38 
  
 Försäkringsförbundets Kvartalsstatistik Nr 3/1999 – 3e kvartalet 1999. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:187 
  
 Figur 5. Avtalsförsäkring – Förvaltat kapital  
 1999-09-30, 
  mdkr 695 
 Övrigt 10 % 
 Byggnader och mark 5 % 
 Obligationer 42 % 
 Aktier och andelar 43 % 
 Figur 6. Skadeförsäkring – Förvaltat kapital  
 1999-09-30, 
  mdkr 150 
 Övrigt 23 % 
 Obligationer 36 % 
 Byggnader och mark 3 % 
 Aktier och andelar 38 % 
 Ser man till fördelning i tillgångslag, hade livförsäkringsbolagen nästan hälften (52 %) i aktier och andelar, vilket är mycket jämfört med utländska försäkringsbolag. Livbolagens placeringar i obligationer utgjorde 35 % och i fastigheter 5 % medan övriga placeringar svarade för resten (8 %). Övriga placeringar inkluderar korta placeringar (kassa, bank och penningmarknadsinstrument) samt lån (direktlån, livförsäkringslån och spärrkonto hos Riksbanken). 
 Skadeförsäkringsbolagen hade 38 % av sina placeringar i aktier och andelar, 36 % i obligationer, så litet som 3 % i fastigheter samt resterande 23 % i övriga placeringar. 
 Avtalsförsäkringsbolagen hade ungefär lika delar aktier och obligationer och bara 15 % i andra placeringar. 
 Försäkringsbolagens placeringar i aktier och andelar avsåg till betydande delar utländska aktier och andelar, mellan 35 och 40 %. 
  
 Volym B:188  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 Redogörelsen för kapitalplaceringarna bygger på sammanräkningar av de enskilda bolagens totala tillgångar. I sina placeringar måste bolagen följa särskilda placeringsregler men dessa gäller tillgångar motsvarande bolagets försäkringstekniska avsättningar och inte bolagets hela tillgångsmassa. De försäkringstekniska avsättningarna ska motsvara belopp som fordras för att bolaget ska kunna uppfylla sina åtaganden. Placeringsreglerna uppställer först och främst allmänna krav på en lämplig riskspridning (diversifiering) och på att bolagets betalnings- beredskap är tillfredsställande (matchning). Vidare finns en rad detaljerade begränsningar som bl.a. anger vilka tillgångsslag som får användas för skuldtäckning och hur stor del av dessa som får utgöra det totala skuldtäckningsbeloppet. Till exempel får högst 25 % placeras i aktier och högst 25 % i fastigheter. För privatobligationer gäller en gräns på 75 %. Det krävs också att risken för valutakursförluster begränsas (valutamatchning). De detaljerade placeringsreglerna gäller inte för medel som ska svara mot villkorad återbäring och inte heller åtaganden inom fondförsäkring för vilka försäkringstagaren står risken. Ett bolags tillgångar som inte är skuldtäckningstillgångar är fria medel. 
 Bolagens samlade kapitalplaceringar (figur  
 4-6) 
  återspeglar inte särskilt tydligt lagens placeringsregler. En förklaring är att figurerna avser såväl skuldtäckningstillgångar som fria medel och att de detaljerade placeringsreglerna inte gäller villkorad återbäring (eller motsvarande enligt den äldre ordningen) eller fondförsäkringsåtaganden. Att matchningskravet iakttas framgår möjligen av att andelen aktier är större i livförsäkringsbolagen och avtalsförsäkringsbolagen, vars verk- samhet till huvudsaklig del gäller livförsäkring med mera långsiktiga åtaganden. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:189 
  
 5 Marknadsstruktur 
  
 5.1 
  
 Försäkringsgivare 
  
 Antalet koncessionerade försäkringsbolag är i Sverige mycket stort. Det rör sig om närmare 500 bolag. Det är 10 % av alla bolag inom EU. Flertalet svenska bolag är dock lokala och mycket små. Sverige präglas i själva verket av mycket hög marknadskoncentration. På livför- säkringssidan hade de fem största aktörerna 67 % av marknaden 1997 och på skadeförsäkringssidan var koncentrationen ännu högre 75 %.  
 39 
  
 De största försäkringsbolagens marknadsandelar framgår av  
 figurerna  
  
 7-9. 
  
 Figur 7. Livförsäkring (trad. liv- och fondförsäkring) 82,3 mdkr 1999 
 Övriga 6 % 
 MeritaNordbanken 6 % 
 Skandia 22 % 
 Folksam 8 % 
 Handelsbanken Liv 8 
 SEB 15 % 
 Länsförsäkringar 9 % 
  
 SPP 11 % 
  
 FöreningsSparbanken 14 % 
  
 Källa:  
 Försäkringsförbundet, preliminära uppgifter. 
  
 39  
 CEA Complete 1997 Data, Number of Companies p. 11 och Market Concentration p. 19. 
  
 Volym B:190  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 Figur 8. Skadeförsäkring 33 mdkr 1999 
 Övriga 18 % 
 Länsförsäkringar 26 % 
  
 Trygg-Hansa 
  15 % 
 If Skade 21 % 
 Folksam 19 % 
  
 Källa:  
 Försäkringsförbundet, preliminära uppgifter. 
 Figur 9. Avtalsförsäkring – 1998 års siffror: mdkr 15,1 (varav 10,8 liv och 
 4,3 skade) 
 Övriga 5 % 
 AFA 11 % 
 AM F Pension 14 % 
 SPP 49 % 
 AM  
 F-Sjuk 
  21 % 
 Den svenska försäkringsmarknaden har under senare år präglats av väsentliga strukturförändringar och nya är säkert att vänta. Premie- mässigt störst under 1998 var SEBs förvärv av Tr  
 ygg-Hansa 
  och samgåendet mellan Länsförsäkringsgruppen och WASA. Folksam förvärvade Commercial Unions svenska verksamhet och även Salus Ansvars skadeverksamhet. 
 40 
  
 Utländska bolags intresse för den svenska marknaden var intill nyligen rätt måttligt. SEBs huvudsakliga avsikt med förvärvet av Trygg- 
  
 40  
 Prop. 1998/99:87 s. 130 ff. och Kennedy, Årskrönika 1999 (ÅB 99 s. 93 ff.). 
 SOU 2000:11  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:191 
 Hansa var att införliva livrörelsen med SEB Liv. Division industri och marin överläts snart till Zürich Group. Uppstyckningen fullföljdes med att det danska Codan förvärvade resten av  
 Trygg-Hansas 
  skade- försäkringsrörelse. Codan, som har engelska Royal  
 Sun-Alliance 
  som ägare, hade redan en etablering i Sverige genom Holmia och affären ledde därför också till ett samgående med detta bolag.  
 41 
  
 En stor strukturförändring tillkännagavs i början av år 1999 genom sammanläggningen av Parker och det norska Carr skade- försäkringsrörelser. Affären kompletteras med att det finska bolaget Pohjola också går in med sin skadeförsäkringsrörelse. Den nya nordiska koncernen som arbetar under namnet If ... räknar med en marknadsdel inom Norden på 20 %. 
 Annat nordiskt och europeiskt samarbete pågår inom ramen för Lowe som har bolag i bl.a. Storbritannien, Nederländerna och Danmark. Bolton svenska partner är Thompson. 
  
 5.2 
  
 Import och export av försäkring 
  
 Gränsöverskridande försäkringsaffärer har generellt sett hittills haft en mycket liten omfattning. Det gäller antingen man talar i termer av export eller import och vare sig det är fråga om direkt gränsöverskridande eller bearbetning av en annan marknad genom agent (sekundäretablering). – Försäkring såld i ett land av ett bolag med koncession i det landet (primäretablering) betraktas som en inhemsk affär även om bolaget är dotterbolag till ett försäkringsbolag i ett annat land. 
 Vid årsskiftet 1998/99 fanns det i Sverige 26 utländska försäkrings- givare med etableringar genom generalagenter eller filialer. De flesta var verksamma inom begränsade marknadssegment av företags- och fastighetsförsäkring och hade en liten eller mycket liten marknadsandel. Totalt har 226 utländska försäkringsgivare från EU/EES anmält s.k. gränsöverskridande verksamhet i Sverige (27 under 1998).  
 42  
 Lika litet som i övriga länder inom EU/EES hade detta lett till någon påtaglig marknadsnärvaro. Med gränsöverskridande försäkringshandel avses här försäkring tecknad i ett bolag med koncession i ett land av risker belägna i ett annat land. 
 Detta har sedan länge varit möjligt för bl.a. återförsäkring. Inom EU och hela  
 EES-området 
  har det blivit tillåtet också för direkt skade- och 
  
 41  
 Inspektionens regeringsrapport 99 s. 42 och  
 Mathews, 
  Företags- 
 och fastighetsförsäkring (ÅB 99 s. 32).  
 42  
 ÅB 99 s. 32. 
  
 Volym B:192  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 livförsäkring efter implementeringen av en följd olika försäkringsdirektiv 
  
 under  
 90-talet. 
 43 
  
 Utländska bolags skadeförsäkringsrörelse i Sverige 
  
 som sker genom 
  
 agent återspeglas i tillgänglig statistik (ÅB tabell 7 s. 160 f.). Den totala bruttopremien uppgick 1998 till 1,6 miljarder kr, dvs. på en ganska blygsam nivå jämfört med hela den svenska skadeförsäkringsmarknaden (ca 55 miljarder kr brutto – 31,7 f.e.r.). Det är företags- och fastighetsförsäkring som är den största grenen för de utländska bolagen. Till detta kommer sådan utländsk skadeförsäkring av svenska risker som tecknas direkt i utlandet. Volymen på den affären är dock svår att uppskatta. 
 Svenska skadebolags direktförsäkring  
 av  
 utländska risker  
 uppgick år 1998 till en bruttopremie på 1,3 m iljarder kr (0,6 miljarder kr f.e.r.). Dessa siffror avser inte försäkring genom svenska bolags agenter utomlands. 
  
 Trögheten i de internationella affärerna kan verka förvånande. Som förklaring i fråga om skadeförsäkring – och då i synnerhet i konsument- förhållanden – brukar anges bl.a. att kunden kräver geografisk närhet till sin försäkringsgivare. 
  
 När det gäller  
 utländsk livförsäkring  
 av  
 svenska risker  
 tecknas den i allt väsentligt genom mäklare eller direkt i det utländska bolaget (alltså inte genom agent i Sverige). Det är därför svårt att uppskatta volymen av dessa affärer. En viss uppskattning kan göras med hjälp av Riksbankens finansiella statistik: Livränte- och pensionsförsäkringar. Den ska avse alla betalningar över gränserna på belopp högre än 75 000 för varje enskild betalning. Utflödet (av premier) var under  
  
 80-talet 
  
  mindre än 100 miljoner kr per år men ökade drastiskt på  
  
 90-talet 
  
  till mångmiljardbelopp (8,3 miljarder kr år 1994). När utländska livförsäkringar blev förmögenhetsskattepliktiga vände trenden neråt och 1998 var utflödet 900 m iljoner kr. Det ska dock inte uteslutas att det finns ett mörkertal som gör att de verkliga beloppen är högre. 
  
 Det förekommer att  
 svenska livförsäkringsbolag  
 direktförsäkrar  
 utländska risker  
 men det sker i mycket blygsam omfattning (år 1998 var premieinkomsten för egen räkning 21,3 miljoner kr). Det torde röra sig om svenska företags premier för viss utlandsanställd personal. Riksbanksstatistiken redovisar även inflöde av betalningar avseende livränte- och pensionsförsäkringar. Beloppen var under  
 80-talet 
  mycket 
  
 43  
 Löfvendahl s. 31. ÅB 99 tabell 7. Utländska bolags skadeförsäkringsrörelse 
 i Sverige 1998, s. 160; tabell 23. Direktförsäkring av utländska risker 1998. Svenska bolag, s. 173; tabell 29. Direkt försäkring av utländska risker 1998. Svenska livförsäkringsbolag traditionell livförs. Direktförsäkring i Sverige, s. 176. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:193 
  
 låga men har under  
 90-talet 
  stigit väsentligt och ligger de senaste åren över 800 miljoner kr. Här rör det sig sannolikt om utbetalningar från utländska försäkringar och om återköp. 
  
 5.3 
  
 Distribution av försäkring 
  
 Försäkring såldes i Sverige länge huvudsakligen genom bolagens egna kanaler. Det var provisionsanställda säljare och andra anställda som ansvarade för försäljningen. För vissa produkter fanns det dock fristående specialombud. Denna struktur har brutits upp under  
 90-talet 
  och bolagen utnyttjar nu flera personalkategorier i marknadsföringen och det är också fråga om andra tekniker. 
 Framför allt börjar fler och fler bolag att använda Internet. Det troliga är att bolagen kommer att utveckla nya  
 IT-tjänster 
  så att inte bara företags- och produktinformation utan även tecknande av försäkring, betalning och eventuellt viss skadereglering kommer att hanteras denna väg. 
 På ett helt annat sätt än tidigare utnyttjar bolagen vid sin försäljning olika slags mellanhänder, s.k. jämförelseagenter är ett färskt exempel. Av mellanhänderna är emellertid försäkringsmäklarna av störst betydelse. 
 44 
  
 5.4 
  
 Försäkringsmäklare 
  
 Så sent som vid slutet av  
 80-talet 
  förekom inte några försäkringsmäklare 
 i egentlig mening i Sverige. De var i praktiken utestängda från den svenska marknaden genom en överenskommelse mellan svenska försäkringsbolag att inte ta emot mäklarförmedlad affär. Överens- kommelsen upphävdes år 1989 och mäklarverksamheten reglerades i lag. 
 45 
  
 Antalet försäkringsmäklare har successivt ökat under  
 90-talet 
  och antalet mäklarföretag uppgick i juni 1999 till 300. Av dessa var 15 % registrerade för ren skadeförsäkring, ca 45 % för personförsäkring och ca 40 % för all slags försäkring. Över 80 % av bolagen var små med bara en eller ett par verksamma mäklare. Antalet enskilda mäklare – i meningen fysiska personer – var 960. En konsolidering till större enheter är tydlig. Mindre företag sluter sig samman eller förvärvas av större. De 
  
 44 
  
 Marknadschefernas förening och Landelius aa s. 47. 
  
 45 
  
 Angående lagen om försäkringsmäklare, se det tidigare avsnittet Regel- verket för privat försäkring. 
  
 Volym B:194  
 Bilaga 10  
 SOU 2000:11 
 stora internationella försäkringsmäklarna tar en allt större andel av den svenska marknaden. 
 Försäkringsmäklarnas verksamhet är dåligt dokumenterad när det gäller marknadsandelar. Det är emellertid en allmän uppfattning att mäklarna idag svarar för ca 50 % av marknaden för företagsförsäkring. Även när det gäller marknaden för tjänstepensionsförsäkring är den mäklarförmedlade affären betydande, förmodligen över 40 %. I fråga om individuell livförsäkring spelar försäkringsmäklarna sannolikt en mindre roll om man undantar förmedling av kapitalförsäkringar i utländska försäkringsbolag. Konsumentförsäkringar (t.ex. hem- och villaför- säkring) har hittills knappast förmedlats av mäklare i någon större utsträckning. Här kan det säkert bli en ändring om försäkringsmäklare öppnar hemsidor med jämförande information om standardiserade produkter och med erbjudande om förmedling av de försäkringar som kunden väljer. 
 Något som från konkurrenssynpunkt kan synas anmärkningsvärt i fråga om försäkringsmäklarnas verksamhet är den etablerade ordningen för hur de får betalt för sina tjänster. Mäklarnas ersättning utgår oftast som provision på försäkringspremien. Provisionen är avsedd för arbete med marknadsföring, service och fortlöpande kundkontakter som annars skulle falla på försäkringsbolaget. Provisionens storlek brukar bestämmas mellan mäklaren och försäkringsbolaget, trots att det är kunden som är mäklarens uppdragsgivare och mäklaren inte får vara beroende av några försäkringsgivarintressen. Kunden känner alltså inte utan vidare till provisionens storlek. Denna ordning försvårar naturligt- vis för kunden att jämföra pris och prestation mellan olika mäklar- tjänster även om mäklaren på kundens begäran är skyldig att upplysa om storleken på provisionen.  
 46 
  
 Ett annan ordning för betalning till mäklaren är att denne får arvode direkt från kunden. De insatser som mäklaren gör kan i så fall resultera i att den premie kunden skall betala till försäkringsbolaget blir lägre. Att ersättning för mäklarens tjänster bestäms på arvodesbasis är numera inte alldeles ovanligt. Vilka fördelarna än är med provisionssystemet, är arvodessystemet mer ägnat att genomlysa förhållandet mellan pris och prestation i kundens relationen såväl till mäklaren som till försäkrings- bolaget. Därmed skulle det också vara bättre från konkurrenssynpunkt. 
  
 46  
 I fråga om storleken av de provisioner som faktiskt betalas, finns dåligt med uppgifter. På området för skadeförsäkring ligger en vanlig provision sannolikt kring 15 % av årspremien. På livförsäkringsområdet är förhållandena alltför olika för att det skall vara meningsfullt att försöka ange en normal nivå. 
 SOU 2000:11  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:195 
 Ytterligare en fråga av stor betydelse från konkurrenssynpunkt är hur kravet på mäklarens oberoende av försäkringsgivarintressen iakttas. Den internationella tumregeln är att mäklare inte uppfyller oberoendekravet om mer än en tredjedel av provisioner och annan ersättning kommer från en och samma försäkringsgivare. Under det tidiga  
 90-talet 
  var det i Sverige vanligt att en försäkringsmäklare fick merparten av ersättningen från en samma försäkringsgivare, vanligen en tidigare arbetsgivare.  
 47  
 Det kan antas att detta var en av mäklarsystemets barnsjukdomar men risken för beroende är naturligtvis större med provisioner från försäkringsgivarna än arvode från kunderna. 
 Tvivlet beträffande provisionssystemets lämplighet från konkurrens- synpunkt skall inte undanskymma den stora betydelse som försäkrings- mäklarna har för en väl fungerande försäkringsmarknad. Mäklarna underlättar för kunderna att få tillgång till marknadens hela utbud och det är här inte bara fråga om den svenska marknadens produkter. IT- utvecklingen gör att mäklarnas möjligheter att förmedla försäkringar ur ett brett urval ökar ytterligare. Försäkringsmäklarna har redan skapat ett speciellt informationssystem där alla som är uppkopplade har tillgång till samtliga försäkringsbolags tariffer, villkor och övrigt informations- material. 
 48  
 För försäkringsgivarna måste insikten om att de lämnar anbud i konkurrens med snart sagt alla aktörer vara ett incitament till både produktförbättring och prispress. 
  
 47 
  
 Marknadscheferna s. 12. 
  
 48 
  
 Mitchell, Försäkringsmäklarna fortsätter att växa (ÅB 97 s. 87 f.). 
  
 Volym B:196  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 6 
  
 Sysselsättningen i försäkringsbranschen 
  
 Antalet 
  
 anställda  
 i svenska försäkringsbolag beräknades 1998 till 
  
 18 000 
  
 av Försäkringsbranschens Arbetsgivarorganisation (FAO). 
  
 Räknar man med anställda såväl i försäkringsbolag som hos försäkringsmäklare och andra företag inom branschen som försäkrings- rådgivare och s.k. oberoende skadereglerare kan det röra sig om ytterligare ca 2 000, dvs. totalt närmare 20 000. Antalet anställda i branschen gick ner kraftigt mot mitten av  
 90-talet 
  men har under de senaste åren uppvisat en svag ökning. År 1992 när antalet anställda i svenska försäkringsbolag var som högst uppgick det till närmare 21 700. Det hade då stigit oavbrutet under en tioårsperiod från ca 14 500 år 1982. I dessa tal ingick då inte anställda hos försäkringsmäklare och andra utanför bolagen vilka dock på den tiden var betydligt färre än idag. 
 49 
  
 Vid en jämförelse av antalet anställda i Sverige och Europa skiljer sig Sverige genom att visa upp en mycket kraftigare nedgång än övriga länder under åren i mitten på  
 90-talet. 
  Under mätperioden 1992/1997 gick antalet anställda i Sverige ner med 16.9 % medan förändringen i EU/EEA var  
 -1.5 
  %. Ser man till genomsnittet i hela  
 CEA-området, 
  som innefattar även länder i central- och östeuropa, var det fråga om en uppgång med 2.7 % (i forna östblocket +39.8 %). 
 Ännu 1996/97 var det för Sveriges del en minskning med 2.7 % medan genomsnittsförändringen i EU/EEA var +2.3 % (hela CEA +2.8 %). Nästföljande år 1998 var antalet anställda i svenska för- säkringsbolag oförändrat medan CEA hade en uppgång på 1,1 %. 
  
 Åldersstrukturen  
 hos de försäkringsanställda i Sverige återspeglar de för befolkningen som helhet karaktäristiska pucklarna för  
 40-talisterna 
  och deras barn. Idag kring 50 och 30 år. 
 För de äldre årgångarna avviker åldersfördelningen i branschen från vad man ser inom andra yrkeskategorier. Tjänstemän i åldersgrupperna 62 år och uppåt är relativt sett bara hälften av den andel som finns i övriga sektorer. Detta beror på branschens speciella pensionsregler. 
  
 49  
 Bailey, Aktuellt från försäkringsbranschen (ÅB 97 s. 87 f.); Löner  anställda Försäkringsbranschen September 1998 ur olika synvinklar; CEA Complete 1997 Data p. 23; CEA Basic Data 1998 p. 28. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden 
  
 Volym B:197 
  
 Personalomsättningen 
  
 i branschen är störst i åldersgrupperna upp till 
  
 40 år. Under FAOs senaste mätperod (2 augusti  
 95-1 
  juli 96) lämnade närmare 10 % av alla anställda under 40 år branschen. Av dem som var mellan 40 och 60 år var motsvarande tal knappt 5 %. Det var anställda i åldersgruppen upp till 35 år som svarade för hela nett oökningen medan antalet anställda mellan 35 och 65 år minskade. Likafullt var mer än hälften av alla anställda 45 år och äldre. 
 Branschens  
 nyanställningsbehov  
 är beroende av avgångar på grund av strukturförändringar och behovet av andra yrkeskategorier med annan högre kompetens eller med specialistkompetens. Det råder övertalighet framför allt beträffande personal med allmänt administrativt kunnande. Naturliga avgångar på grund av åldersfördelningen skapar därför i sig ett mindre problem eftersom de som lämnar oftast måste ersättas av personer med annan kompetens. Det samlade nyanställningsbehovet är därför svårt att uppskatta men totalt bör man räkna med ett något större antal anställda än under de senaste åren. 
 Om man ser till  
 geografisk fördelning  
 arbetar 70 % av försäkrings- tjänstemännen (akademiker och övriga) inom storstadsregionerna (Stockholm, Göteborg, Malmö och Sundsvall). 
 Av de  
 olika yrkesgrupper  
 som finns i branschen är de som enligt Försäkringsbranschens yrkesklassificering (FYK) arbetar inom Mark- nadsföring  försäljning mest frekvent bland män (28 %) medan Kundservice är mest frekvent bland kvinnor (15 %). Se nedanstående figur som också ger en uppfattning om fördelningen mellan kvi nnor och män. 
  
 Volym B:198  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 Figur 10. Anställda inom försäkringsbranschen – Antal kvinnor respektive män 
 med de vanligaste arbetsuppgifterna 
  
 2 0 0 0 
  
 1 8 0 0 
  
 m än 
  
 1 6 0 0 
  
 kvinnor 
  
 1 4 0 0 
  
 1 2 0 0 
  
 1 0 0 0 
  
 8 0 0 
  
 6 0 0 
  
 4 0 0 
  
 2 0 0 
  
 0 
  
 ris 
  
 m 
  
 f 
  
 I 
  
 I 
  
 s 
  
 af 
  
 kont 
  
 a 
  
 A 
  
 fastigh 
  
 skadearb 
  
 inansgenere 
  
 T 
  
 T 
  
 e 
  
 k 
  
 allm 
  
 - 
  
 t 
  
 fär 
  
 s 
  
 or 
  
 uariell 
  
 . 
  
 n 
  
 örv 
  
 ltsystem eknik 
  
 PR 
  
 retelekomm 
  
 juridiskt 
  
 kundservice 
  
 . 
  
 f 
  
 - 
  
 kreterar 
  
 v 
  
 n 
  
 U 
  
 . 
  
 personalarb 
  
 . 
  
 kbedöm 
  
 sser 
  
 d 
  
 arknadsf 
  
 - 
  
 t 
  
 t 
  
 förv 
  
 ö 
  
 . 
  
 f 
  
 l 
  
 ut 
  
 arb . 
  
 . 
  
 utr 
  
 ör 
  
 . 
  
 . 
  
 . . 
  
 . . 
  
 En omvandling av yrkesgruppernas strukturer har skett under senare år i ett par riktningar, dels för att tillgodose behovet av sådana som kan klara och driva trenden mot enklare  
 IT-baserade 
  tjänster som i stor utsträck- ning förutsätter självbetjäning och ofta även är globala, dels för att tillgodose det ökade behovet av specialister inom riskhantering och finansiell rådgivning. Många grupper har fått bredare uppgifter som t.ex. kundtjänstemän som i stor utsträckning också blivit säljare. Inom branschen räknar man med att denna strukturomvandling fortsätter. 
 Den  
 kompetens som behövs  
 – och där det är risk för brister – är framför allt inom IT- och aktuarieområdena. Men det kan även bli svårigheter att rekrytera skadereglerare (jurister, ekonomer, tekniker). 
 Liksom för tjänstemän inom den privata sektorn i övrigt krävs därför 
 i allt större omfattning en  
 eftergymnasial utbildning  
 innan anställning kan ske. 
 Vid sidan om den allmänna arbetsrättsliga lagstiftningen finns det inte några legala  
 hinder för förändring av arbetsmarknaden  
 och de centrala kollektivavtalen utgör inte längre någon hämsko på försäkrings- bolagens utvecklingsmöjligheter. 
 En fråga av stor betydelse för försäkringsbolagens utveckling gäller  
 arbetstidens förläggning  
 . Efter att kollektivavtalen under lång tid satt 
 SOU 2000:11  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:199 
 upp bestämda gränser har man nu uppnått större flexib ilitet. Det gäller inte bara akademikerna utan i praktiken också övriga tjänstemän. 
  
 Lönebildningen  
 inom branschen sker numera helt på företagsnivå. Vad till sist gäller den faktiska  
 löneutvecklingen  
 inom branschen har 
 den under åren  
 1995-1998 
  lett till större reallöne ökningar än under lång tid dessförinnan. Lönerna ökade under perioden med 16 %. Trots praktisk taget  
 0-inflation 
  steg lönenivån under 1998 med dryga fem procent. Till en del förklaras detta av de stora strukturförändringarna i branschen och spridningen mellan bolagen och även mellan individer är stor. 
  
 Volym B:200  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 7 
  
 Socialförsäkringssystemet – några huvudpunkter 
  
 Med socialförsäkringar avses de system där ersättningarna betalas ut och administreras av försäkringskassorna och Riksförsäkringsverket och där finansieringen sker genom skatter eller särskilda avgifter till staten. Här är det alltså inte fråga om sådana privata försäkringssystem som utgör en del av den finansiella sektorn.  
 50 
  
 Det finns ändå skäl att uppmärksamma socialförsäkringarna i detta sammanhang. I gränslandet till de offentliga ordningarna finns olika privata försäkringar som syftar till att bereda de försäkrade en trygghet av motsvarande slag som det som är ändamålet med socialförsäk- ringarna. Ändringar i socialförsäkringarna innebär därför ofta ändrade förutsättningar också för de näraliggande privata försäkringarna. 
 Samhällsekonomiskt har socialförsäkringarna en mycket stor betydelse. Ersättningarna från socialförsäkringarna var 1998 strax under 300 miljarder kr. Det motsvarar 16 % av bruttonationalprodukten eller – för att ta ett annat mått – av 100 kr använda för privat konsumtion kom 25 kr från socialförsäkringarna.  
 51 
  
 Ersättning vid ålderdom (främst folkpension och ATP) utgjorde mer än hälften av utgifterna eller ca 160 miljarder kr. En fjärdedel, ca 75 miljarder kr, avsåg ersättning vid sjukdom och handikapp (sjuk- försäkring, förtidspension/sjukbidrag m.m.) och det tredje större utgifts- området gällde stödet till barnfamiljer (främst föräldraförsäkring och barnbidrag), ca 44 miljarder kr. 
 Sviktande statsfinanser under början och mitten av decenniet och en insikt om att vissa av systemen inte skulle komma att klara sina åtaganden har tvingat fram en rad förändringar och minskat kostnaderna för socialförsäkringen. Vi har bl.a. sett sänkningar av ersättningsnivåerna för inkomstförlust från 90 % till 80 % och periodvis till och med lägre. Mest genomgripande är dock omläggningen av det allmänna pensionssystemet. 
 En översikt över det nya pensionssystemet som för närvarande håller på att genomföras i Sverige finns som ett appendix till den studie som 
  
 50 
  
 Ch. Carmegren, Socialförsäkring (ÅB 99 s. 139 ff.). 
  
 51 
  
 Som nämnts vid not 4 uppgick ersättningarna från privat försäkring till 
  
 63 
  
 miljarder kr, dvs. mer än en femtedel av utbetalningarna från socialför- säkringarna. 
  
 SOU 2000:11  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:201 
 professor Clayton på Finansmarknadsutredningens uppdrag gjort om sparandets nivå och placeringsformer. Jag hänvisar därför till den översikten. En av de viktigaste nyheterna i det nya systemet är uppdelningen i en inkomstpension (pay as you go) och en premiepension (fonderad) – där den senare är den i detta sammanhang mest intressanta. 
 Premiereservsystemet är utformat som ett fondförsäkringssystem där försäkringsfunktionen är knuten till staten och kapitalförvaltningen sker i värdepappersfonder som administreras av fristående fondbolag. 
 Till premiepension avsätts 2,5 % av inkomsten (upp till 7,5 förhöjda prisbasbelopp) och den enskilde får själv välja vilka fonder pengarna ska placeras i. Den som inte gör ett eget val får sina pengar placerade i AP- fondens Premiesparfond. Från och med hösten 2000 ska 4,2 miljoner pensionssparare välja fonder och det kommer då att finnas 460 fonder från 68 fondförvaltare. 
 År 2000 är det (ackumulerade) 50 m iljarder kr som ska placeras. Åren därefter räknar man med  
 14-15 
  miljarder kr per år och upp till ca 20 miljarder kr när systemet är moget (omkring 2018). När de första årgångarna som fullt ut är i det nya systemet börjar ta ut sin pension, kan det sammanlagda värdet av premiepensionsfonderna beräknas ha vuxit till mer än 500 miljarder kr – beroende på samhällsekonomins utveckling kanske upp mot 1 000 miljarder kr (I Barnes, RFV). 
 Liksom i annan fondförsäkring är det den försäkrade som står den finansiella risken. Hur stor premiepensionskapitalet blir beror dels på inkomsten, dels på värdeutvecklingen av valda fonder. För pensionstiden kan den enskilde dock välja traditionell livränta med garanterade belopp. 
 De privata försäkringsbolagen har inte någon egentlig roll inom det nya pensionssystemet om man bortser från att de kan ha fondförvaltare som dotterbolag. Ett förslag att den traditionella livräntan med garanterade belopp skulle ha privata försäkringsbolag – och inte PPM – som försäkringsgivare har hittills inte vunnit gehör. 
 Premiereservdelen i det nya allmänna pensionssystemet innebär i sig en partiell privatisering av stor betydelse för den framtida fond- marknaden. Osäkerheten om pensionssystemet och om den nya allmänna pensionen kommer att ge lika mycket som den hittillsvarande kan dessutom ha bidragit till att redan öka efterfrågan på rent privata lösningar (främst fondförsäkringar). Se avsnitt 3.1. 
 Ett visst förändringstryck mot privatisering märks också inom vissa andra delar av socialförsäkringen men har hittills stött på politiskt motstånd.  
 52 
  
 52  
 En kort redogörelse för debatten om de s.k. välfärdssystemens utformning ges i Bailey, Framtida sparande i livförsäkring, SFF 125 år, s. 62 ff. 
 Volym B:202  
 Bilaga 10  
 SOU 2000:11 
 En privatisering av den allmänna sjukförsäkringen är knappast aktuell och den privata marknaden är begränsad. Privat sjuk- och 
  
 olycksfallsförsäkring hade 1998 en premieintäkt 
  
 för egen räkning på 
  
 8 miljarder kr. Det rörde sig främst om 
  
 kollektivavtalsgrundad 
  
 försäkring genom AMF Sjuk (3,6 miljarder kr).  
 53 
  
 Sjukförsäkringen bär emellertid en stor del av kostnaderna för skador som i och för sig ska ersättas av andra. Detta beror på en regel i skadeståndslagen som i princip går ut på att man vid ersättning för personskada ska avräkna vad den skadelidande får från social- försäkringen. Störst betydelse har detta när det gäller trafikskadorna. Det rör sig om ca 4 miljarder kr som skulle kunna belasta den obligatoriska privata trafikförsäkringen i stället för socialförsäkrings- systemet. Den frågan finns med i direktiven till den nyligen tillsatta Personskadekommittén (Dir. 1999:18). 
 Arbetsskadeförsäkringen är i Sverige statlig på samma sätt som socialförsäkringarna. Inkomsterna har under senare år överstigit utgifterna År 1997 var utgifterna 6,3 m iljarder kr och inkomsterna 10,5 miljarder kr. 
 54  
 I övriga nordiska länder är arbetsskadeförsäkringen obligatorisk men den drivs av privata försäkringsbolag. En överföring av arbetskadeförsäkringen till privat regi har diskuterats även för svensk del men några ändringar är inte aktuella. 
 Arbetslöshetsförsäkringen har under  
 90-talet 
  varit föremål för omfattande förändringar och översynen av regelverken fortsätter. Försäkringen hanteras av arbetslöshetskassor som i och för sig är privata men ersättningarna är till övervägande del skattefinansierade. Statsbidrag och utbetalda ersättningar uppgick 1997 till drygt 35 miljarder kr. 
 55  
 Under år 1998 har försäkringsbolaget Accept gått ut med ett erbjudande om en tilläggsförsäkring till Arbetslöshetsförsäk- ringen. 
 Andra privata initiativ av intresse i detta sammanhang är den kompetensförsäkring som lanserats av Skandia och som sannolikt får efterföljare. 
 En övergripande fråga när det gäller socialförsäkringarnas förändring är vad som alls är privatiseringsbart? Vissa av socialförsäkringens ersättningsordningar saknar försäkringskaraktär och är i själva verket 
 rena socialbidrag. Det gäller t.ex. stödet till barnfamiljerna. På andra områden kan privata lösningar vara alternativ eller i vart fall komplement till socialförsäkringarna. Det gör att marknaden för den 
  
 53 
  
 ÅB 99 tabell 8, 9A och 9B. 
  
 54 
  
 SCB 99 tabell 349. 
  
 55 
  
 SCB 99 tabell 355. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:203 
  
 privat försäkring som ligger i gränslandet till socialförsäkringen mycket väl kan komma att växa.  
 56 
  
 56  
 En systematisk genomgång av frågan om vilka socialförsäkringar som skulle kunna ersättas av privata försäkringslösningar gjordes för ett par år sedan av de nordiska försäkringsförbunden; se Offentlige Velferdsordninger: Når bør de erstattes av markedsbaserte forsikringsløsninger (rapport fra en arbeidsgruppe nedsatt av forsikringsforbundene i de nordiske land; mars 1996). 
  
 Volym B:204  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 8 
  
 Den svenska försäkringsmarknadens komparativa för- och nackdelar 
  
 Vid en jämförelse mellan privat försäkring i Sverige och i andra europeiska länder finns skillnader som borde vara till fördel i konkurrensen för svensk försäkring. Men i andra avseenden är det också fråga om konkurrensmässigt negativa förhållanden. 
 Jämförelser görs i denna bilaga på grundval av den statistik som tas fram av CEA. Man får dock inte dra för långtgående slutsatser av det statistiska materialet. CEAs statistik är till att börja med i ett upp- byggnadsskede och innehåller därför osäkerhetsfaktorer.  
 CEA-statistiken 
  bygger på uppgifter från länder i större delen av det nya Europa – från Turkiet till Estland och omfattande länder som Storbritannien och Island, Tyskland och Portugal. Det innebär att jämförelser görs mellan länder som har olika sociala system, ekonomier och utvecklingsgrad, vilket naturligtvis manar till försiktighet med slutsatserna. 
 Jämförelserna borde snarast göras med länder där den faktiska eller latenta konkurrensen betyder mest för svensk försäkring. En jämförelse med ett genomsnitt inom EU är därför mer relevant än med ett genom- snitt i hela  
 CEA-området. 
  Men förhållandena i de baltiska staterna och i Polen blir allt viktigare och av  
 EU/EEA-länderna 
  är det rimligen situationen i de nordiska staterna samt Tyskland, Nederländerna och Storbritannien som är av särskild betydelse. Att Europa står i fokus är naturligt men latent måste man räkna med en hårdare global konkurrens. 
 57 
  
 En bedömning av konkurrenssituationen måste också beakta om det är svenska försäkringsbolags möjligheter att slå sig in och verka på andra marknader som står i fokus eller om det är svenska bolags möjlighet att behålla sin ställning på den inhemska marknaden inför hotet av utländsk invasion. Viktigare är kanske att bedöma om den svenska försäkringsmarknaden – oavsett vilka aktörerna är – är så öppen och fri från begränsningar att fördelarna av en effektiv konkurrens kan komma alla till del. 
  
 57  
  
 WTO-förkandlingarna 
  som avslutades 1998 omfattade även finansiella tjänster och de som ska börja 2000 har också finanssektorn på agendan. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:205 
  
 När detta väl är sagt görs här några iakttagelser av svensk försäkring i förhållandet till försäkringsmarknaderna i Europa. 
  
 8.1 
  
 Marknadsförhållanden 
  
 En fråga av betydelse för bedömningen av försäkringsbolags konkurrensmöjligheter är om de verkar på en mättat marknad. De är naturligtvis en fördel om hemmamarknaden inte stagnerat utan växer. I en stagnerad marknad som den svenska skadeförsäkringsmarknaden sker ett bolags tillväxt i konkurrensen med både inhemska och utländska bolag på bekostnad av andras marknadsandelar. Där marknaden växer som är fallet beträffande svensk livförsäkring kan ett bolag växa utan att andra krymper. Detta är sagt mycket generellt. 
 Försäkringstätheten i ett land brukar mätas i premier per innevånare. Detta är en grov beräkning av i vilken omfattning försäkring utnyttjas, eftersom den bygger på totalpremien för alla försäkringsgrenar (och inkluderar inte bara livförsäkring och konsumentförsäkring – individuell och grupp – utan även t.ex. företags- och transportförsäkring). Ett stigande tal för försäkringstätheten kan återspegla marknadstillväxt, växande försäkringsbehov till följd av allmän ekonomisk utveckling liksom ett samhälles materiella framåtskridande. Skillnader från en tid till en annan kan också vara tecken på andra sociala och kulturella förändringar. Ett stagnerande tal kan vara tecken såväl på en mättad försäkringsmarknad som på en stillastående ekonomi. 
 I Europa (CEA/EU) har försäkringstätheten ökat betydligt under 90- talet – inom hela  
 CEA-området 
  från 784 euro år 1992 till 1 130 euro år 1997 och inom EU från 992 till 1 458, dvs. med nästan 50 %. För Sveriges del är motsvarande ökning knappt 30 %, från 1 008 till 1 294 euro. 
 Det är dock stor skillnad mellan livförsäkring och skadeförsäkring. I fråga om livförsäkring har försäkringstätheten ökat med omkring 70 % i CEA/EU till 634 euro inom CEA och 815 inom EU år 1997. För skadeförsäkring är det också fråga om en ökning, men bara med  
 22-24 
  % till 496 euro inom CEA och 643 inom EU år 1997. 
 Försäkringstätheten – premieinkomst per innevånare – har i Sverige under motsvarande tid stigit med 43.7 % till 820 euro (7 100) när det gäller livförsäkring och med blygsamma 8.3 % till 473 euro (4 100) när det gäller skadeförsäkring. För livförsäkringen ökade aktiviteten år 1996 och har sedan fortsatt år 1998. För svensk skadeförsäkring har premie- intäkten per innevånare legat på i stort sett samma nivå de tre senaste åren. 
 Volym B:206  
 Bilaga 10  
 SOU 2000:11 
 Den svenska skadeförsäkringsmarknaden är alltså mättad. Nästan alla svenskar har de vanliga basförsäkringarna. Men med ett åter- kommande välstånd skaffas förmodligen fler bilar och företagsförsäkring borde kunna öka i en växande ekonomin. – på livförsäkringssidan ser man verkningarna av fondförsäkringens höga tillväxt under senare år. Att Sverige ändå har relativt sett låg premieinkomst per innevånare kan förklaras med att socialförsäkringarna täcker mycket av det som i andra länder ligger på privat försäkring. Finland med 1 195 euro har t.ex. en stor del av den allmänna pensionen i privat regi. Annat som drar upp genomsnittstalet för livförsäkring inom Europa är Luxemburgs, Schweiz och Storbritanniens mycket höga tal ca 9 000, 2 700 och 1 600 euro per innevånare år 1997.  
 58 
  
 En annan omständighet av betydelse för konkurrensen från utlandet är språkbarriärer och ett lands geografiska läge. Att Sverige ligger i utkanten av Europa och att svenskan är ett litet språk torde dock inte hindra dem som ser tydliga affärsmöjligheter i ett inträde på den svenska marknaden. 
 För svenska försäkringsbolags möjlighet att slå sig in på andra marknader gäller naturligtvis omvänt att det måste vara svårare att ta sig in på en mättad marknad än på en som växer och att det andra landets läge och språk kan ses som hinder. 
 Omständigheter som är besvärande för svenska försäkringsbolag i den internationella konkurrensen finns på skattesidan. Det är framför allt avkastningsskatten på liv- och pensionsförsäkringskapital som gör att svenska bolag ligger sämre till än de skulle ha gjort skatten förutan. 
 Att Sverige inte är med i EMU är en annan omständighet som är negativ för försäkringsbolagen t.ex. genom att euron för svenska bolag är en utländsk valuta och att därigenom de tvingats bära en valutarisk som konkurrenterna i  
 EMU-länderna 
  undgår. Utan denna risk skulle en större del av bolagens placeringar säkert ske utanför Sverige. 
 Ökad konkurrens inom försäkringssektorn tar sig dock inte så mycket uttryck i gränsöverskridande handel, som man kanske föreställt sig när EUs inre marknad skapades. I stället går finansiella företag in på andra marknader genom uppköp av bolag som sedan alltså blir en del av den utländska koncernen men fortfarande är nationella bolag i värdlandet. Detta kan förändra situationen på den marknad där det uppköpta bolaget verkar, om detta får del av den nye ägarens kompetens och konkurrenskraft. Exempel från senare tid är SEBs uppköp av den tyska BfG Bank där affärsidén är att dra fördel av SEBs försprång på IT- området. Ett annat exempel är  
 Trygg-Hansas 
  tidigare skadeförsäkrings- 
  
 58  
 Se CEA Complete 1997 data, p.  
 59-63 
  (deflated national currency) och Försäkringsförbundet, En kort presentation, diagram s. 2. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:207 
  
 rörelse vars skilda verksamhetsgrenar via olika försäljningar och samgåenden nu befinner sig tillsammans med giganter som Zürich resp. Royal Sun Alliance (via Codan). 
  
 8.2 
  
 Bolagens effektivitet och kompetens 
  
 När det gäller att se till bolagens komparativa för- och nackdelar står naturligtvis frågan om bolagens effektivitet i centrum. En metod – bland flera – att mäta effektiviteten är att sätta ett lands totala premieinkomst i relation till antalet anställda  
 (premium/employee-ratio). 
  Här hävdar sig svensk försäkring väl med en nivå på över 600 tusen euro per anställd mot strax över 500 för  
 EU/EEA-länderna. 
  Detta tal verkar dock inte ha slagit igenom i kostnadsprocenten – i vart fall inte beträffande skadeförsäkring. 
 När det gäller skadeförsäkring är det i stället så att svensk försäkring har högre tal än andra. Totalkostnadsprocenten på 135 bygger på en skadekostnadsprocent på 112 och en driftskostnadsprocent på 23. Skadekostnadsprocenten är exceptionellt hög  
 (CEA-snittet 
  ligger på 79) medan driftkostnadsprocenten är ganska låg  
 (CEA-snittet 
  är 28). Siffrorna bygger på CEAs statistik.  
 59  
 Finansinspektionen har siffror för svensk skadeförsäkring som skiljer sig från  
 CEA-statistiken. 
 60  
 För 1996- 1998 anger de: 
  
 1996 
  
 1997 
  
 1998 
  
 Skadekostnadskvot 
  
 89,3 
  
 93,3 
  
 94,7 
  
 Driftskostnadskvot 
  
 26,1 
  
 25,7 
  
 27,7 
  
 Totalkostnadskvot 
  
 115,4 
  
 119,0 
  
 120,4 
  
 Det är inte utrett vad skillnaden beror på men en förklaring kan vara att CEAs siffror bygger på något färre bolag och bara på de viktigaste grenarna Skadekostnadskvoten är i vart fall mycket hög. Svensk skadeförsäkring utsätts genom detta relativt sett mycket dåliga läge för ett förändringstryck som blir starkare ju mer marknaden i praktiken öppnas för internationell konkurrens. 
 Det finns emellertid flera anledningar till skadeförsäkringsbolagens svaga resultat. Driftskostnaderna har pressats under åren och är nu ganska måttliga men ändå högre än konkurrensen tål. De relativt sett höga skadekostnaderna har inte kunnat kompenseras med premie- höjningar på grund av den mycket hårda konkurrensen. Skadeföre- 
  
 59 
  
 CEA Complete 1997 Data p. 77. 
  
 60 
  
 Inspektionens regeringsrapport 99 s. 44. 
  
 Volym B:208  
 Bilaga 10  
 SOU 2000:11 
 byggande insatser kan bara delvis styras av bolagen. Till slut kan därför premiehöjningar bli ofrånkomliga, särskilt om kapitalavkastningen minskar. Volymökningar finns knappast utrymme för på den mättade svenska marknaden men kan åstadkommas genom samgåenden. Inlemmandet av  
 Trygg-Hansas 
  skadeförsäkringsrörelse i internationella allianser är ett exempel. Etablerandet av det nordiska skadeförsäkrings- bolaget if är ett annat. 
 När det gäller livförsäkring hävdar sig svensk försäkring bra med en driftskostnadsprocent på 8.8, jämfört med ett genomsnitt i CEA på 12.7 (1997). Förvaltningskostnadsprocenten (0.55) är också betydligt bättre än  
 CEA-snittet 
  på 1.27. Ser man till förräntningen av förvaltat kapital (totalavkastningen) är svensk försäkring i särklass bäst med 14 % jämfört med ett  
 CEA-snitt 
  på 5.4 %.  
 61 
  
 En annan av svensk försäkrings starka sidor är kapitalförvaltningen. Senaste tillgängliga siffror beträffande livförsäkring visar som nämnts på en förvaltningskostnadsprocent på 0.55 % och en totalavkastning på 14.0 %. En stark kapitalförvaltning har också räddat skadeförsäkrings- rörelsen som under senare år haft negativa tekniska resultat. 
 Andra allmänna förhållanden som har betydelse för svenska bolags konkurrenskraft är kompetensen på strategiskt viktiga områden. Det kanske viktigaste framöver är säkert Sveriges starka ställning på IT- området; detta behandlas i nästa underavsnitt. 
  
 8.3 
  
 IT-området 
  
 När det gäller  
 IT-utvecklingen 
  bedöms Sverige ligga långt framme både när det gäller  
 IT-företag 
  och allmänhetens  
 IT-användning. 
  För försäkringsbolagen, liksom för andra företag inom den finansiella sektorn, är  
 IT-anpassningenen 
  en stor konkurrensfördel i förhållande till andra marknader. Det förutsätter dock att detta försteg kan behållas. Även om USA, Finland och Sverige ligger i täten – som det anses – är många andra länder hack i häl.  
 62 
  
 De främsta fördelarna anses vara att IT verkar kostnadssänkande och effektiviserande och att IT kan användas för att utveckla nya försäkringstjänster. Till detta kommer att kommunikation med kunderna kan ske utan mellanhänder och att  
 IT-utvecklade 
  tjänster kan erbjudas på nya marknader oavsett geografiskt avstånd. 
 Hög  
 IT-kunskap 
  inom branschen ger i sig en del av dessa effekter men maximal effekt förutsätter att kunderna också är  
 IT-användare. 
  För 
  
 61 
  
 Cfr CEA Compact 1997 Data p. 49, 50 o 71. Jfr ÅB 99 tabell 4A (s. 154). 
  
 62 
  
 P-E 
  
  Curry, Försäkringsbolagen och  
 IT-utvecklingen, 
  SFF 125 år, s. 51 ff. 
 SOU 2000:11  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:209 
 kunderna – privata konsumenter såväl som företag – är  
 IT-anpassningen 
  också en fördel. Om transaktionskostnaderna sänks, kan detta till en del komma kunderna till godo. Kunderna kan enklare jämföra olika alternativ, framför allt i fråga om pris men också i fråga om prestation. Fler alternativ blir tillgängliga. 
 Detta får sannolikt till följd att kundernas redan svaga lojalitet kommer att minska ytterligare. Detta kommer i sin tur att skärpa konkurrensen och verka prispressande och/eller innovationsbefrämjande. För att överleva måste bolagen därför söka allianser med andra aktörer eller välja specialisering. 
 Svenska försäkringsbolag har börjat utnyttja IT i sin verksamhet och kunderna söker sig ut på nätet för prisjämförelser och annan information och även för att köpa försäkringstjänster. En allmän bedömning är att  
 20-40 
  % av all konsumentförsäkring kommer att säljas över nätet om  
 tre-fyra 
  år.  
 63 
  
 En jämförelse med USA kan vara en fingervisning om vart vi är på väg. 
 Den elektroniska handeln i USA omsatte 43 miljarder dollar 1998 och 109 miljarder 1999 och väntas växa till 1,3 b iljoner dollar 2003. 16 miljoner sköter sina bankaffärer via nätet 
 Ett konkret exempel med ursprung i USA är CATEX som står för Blair. Det var vid starten 1996 en marknadsplats för katastrofförsäkring men omfattar nu de flesta försäkringsområden (även liv  pension och finansiell risk). Marknadsplatsen är nu helt elektronisk. Sedan 1998 är CATEX ett av bolagen hos Mccall oyds i London. 
 64 
  
 63 
  
 Distribution via INTERNET en dagslända eller framtiden för konsument- skadeförsäkring?, debatt anordnad av Svenska Försäkringsföreningen den 29 november 1999. 
  
 64 
  
 Perez och Thompson, Virtuell handel med försäkring, Försäkringsdialogen nr 4 1999. 
  
 Volym B:210  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 9 
  
 Vad behövs för att stärka den svenska försäkringsmarknadens konkurrenskraft? 
  
 En av Finansmarknadsutredningens uppgifter är att föreslå åtgärder för att förstärka konkurrenskraften för finansiell verksamhet i Sverige. Detta avsnitt innehåller några uppslagsändar till sådana förslag såvitt gäller försäkringsmarknaden. Effekten av en del åtgärder går att kvantifiera i någon mån medan andra är sådana som generellt kanske skulle kunna förbättra verksamhetsförutsättningarna – och därmed konkurrenskraften 
 – för svensk försäkring men där de direkta konsekvenserna är mycket svåra att beräkna. 
 Med åtgärder för att förbättra konkurrenskraften för svensk försäkring avses här hur konkurrensen kan stärkas gentemot utländsk försäkring på den svenska marknaden antingen i form av gräns- överskridande handel från utlandet eller genom utländska bolags sekundäretablering i Sverige. Med i bilden finns även frågan om svensk försäkrings konkurrenskraft på utländska marknader. Detta ligger i linje med direktiven till utredningen som talar om den svenska finansiella sektorns internationella konkurrenskraft. 
 Fråga är emellertid hur konkurrenskraft förhåller sig till effektivitet. Ett av målen för finansiella regleringar sägs ofta vara att främja effektiviteten i det finansiella systemet. Det kan med fog hävdas att effektiviteten är ett överordnat mål som gäller för all privat företag- samhet. Begreppet effektiv konkurrens är nyckeln till förståelsen av nutida konkurrenspolitik och konkurrenslagstiftning, både i Sverige och andra jämförbara länder.  
 65  
 Lagstiftningen mot konkurrensbegränsningar åsyftar primärt att främja effektiv konkurrens, främst genom att motverka konkurrensbegränsningar av större betydelse. Andra hörn- stenar i en konkurrenspolitik är frihandel och återhållsamhet med offentliga stödåtgärder och detaljregleringar inom olika näringsgrenar.  
 66 
  
 65 
  
 I portalparagrafen till konkurrenslagen (1993:20) uttalas att lagen har till ändamål att undanröja och motverka hinder för en effektiv konkurrens i fråga om produktion av och handel med varor, tjänster och andra nyttigheter. 
  
 66 
  
 Se U. Cook, Den nya konkurrenslagen, Juristförlaget, Stockholm, 1993, s. 10 f., och Konkurrensen i Sverige under  
  
 90-talet 
  – problem och förslag, Konkurrensverkets rapportserie 2000:1, s. 15 ff. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:211 
  
 Åtgärder som främjar effektiviten kan ofta öka konkurrenskraften men effektivitet och konkurrenskraft kan inte utan vidare jämställas. Effektivitet handlar ytterst om att konsumenterna (hushåll och företag) ska få tillgång till prestationer av god kvalitet till låga priser. Konkurrenskraft är däremot i första hand en fråga för producenterna. I den mån hänsynen till konkurrenskraft och effektivitet inte går hand i hand läggs därför i det följande större vikt vid effektiviteten. 
  
 9.1 
  
 Rörelsereglerna 
  
 De nya regelverket för försäkringsrörelse som trädde i kraft vid millennieskiftet har i betydande grad öppnat upp för en effektivare konkurrens mellan försäkringsbolagen.  
 67  
 Frågan är emellertid om reformen är tillräckligt långtgående. I syfte att öka konkurrensen på livförsäkringsområdet upphävdes förbudet mot vinstutdelning till aktieägare i livförsäkringsaktiebolag. Till detta kopplades, i och för sig inte omotiverat, särskilda begränsningar för att säkerställa försäkrings- tagarnas rätt till överskott. Prövostenen för det nya regelverket som helhet blir om det ger incitament till nyetableringar på livförsäkrings- marknaden. Utan verkliga möjligheter till nyetableringar ingen effektiv konkurrens, kan det hävdas. 
 En mindre effektiv inhemsk konkurrens skulle kunna kompenseras av en desto starkare konkurrens från utlandet. EUs inre marknad för försäkringstjänster skulle borga för en sådan. Än så länge fungerar dock 
 den inre marknaden dåligt. Möjligheten till gränsöverskridande handel – utan någon etablering – utnyttjas i mycket liten grad. Vidare sätter nationella skatteregler bl.a. om avdragsrätt för pensionsförsäkring upp hinder. En viss utveckling i positiv riktning kan skönjas men vill EUs medlemsländer göra verklighet av den inre marknaden krävs större målmedvetenhet från flertalet (inklusive Sverige). 
 En från konkurrenssynpunkt viktig fråga gäller möjligheten för en försäkringstagare att flytta sitt livförsäkringssparande från ett bolag till ett annat. Frågan är komplicerad och vid de senaste ändringarna i försäkringsrörelselagen infördes inte någon lagfäst rätt att återköpa eller flytta tillgodohavandet i en konventionell livförsäkring. Konkurrensen och valfriheten på livförsäkringsmarknaden ansågs kunna tillgodoses väl utan att man måste gå så långt som att införa en generell flyttningsrätt.  
 68  
 Även här är det dock viktigt att följa utvecklingen och se om marknaden fungerar så att det kommer fram försäkrings- och sparandeprodukter 
  
 67 
  
 En redogörelse för ändringarna i försäkringsrörelselagen finns i avsnitt 2. 
  
 68 
  
 Prop.1998/99:87 s. 325 ff. 
  
 Volym B:212  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 med flyttningsrätt. Det finns väl också anledning att överväga hur man ska främja en flyttningsrätt över gränserna – till att börja med inom EES. 
  
 9.2 
  
 EU-anpassning 
  
 Något som skulle kunna effektivisera konkurrensen på försäkrings- marknaden är Sveriges inträde i EMU, främst genom att en enhetlig valuta skulle ge ökad transparens och bättre valmöjligheter för presumtiva försäkringsköpare. Beroende på försäkringsprodukternas prisläge kan detta vara till fördel för svensk försäkrings konkurrenskraft 
 – men naturligtvis också till omedelbar nackdel. För försäkringstagarna måste en ökad konkurrens i vart fall vara till fördel. Detsamma gäller i princip också på sikt för bolagen som blir utsatta för ett förändringstryck vilket kan leda till bättre och billigare och därmed mer konkurrenskraftiga produkter än de som skulle ha kommit fram i en skyddad marknad. En ytterligare fördel för bolagen är att en gemensam valuta eliminerar valutarisken i affärer med andra  
 EMU-stater. 
  Även om man bara ser till branschintresset väger alltså fördelarna med ett EMU- inträde sannolikt över. Denna bedömning stöds av en rapport som brittiska försäkringsförbundet gjorde för några år sedan.  
 69 
  
 Något som är av stor betydelse om Sverige ska gå med i EMU är hur tidsplanen för inträdet bestäms. Osäkerhet om den svenska tidsplanen medför kostnader för att upprätthålla en  
 EMU-beredskap. 
  Ett sent politiskt klarläggande om deltagandet orsakar kort genomförandetid med hög resursåtgång och hög kostnad som följd. En längre period ger möjlighet till samordning med andra förrändringsprojekt. Även om detta 
 i första hand har betydelse för branschen får det indirekta effekter för försäkringstagarna. 
 En steg till fördel för svenska försäkringsbolags konkurrenskraft skulle vidare vara att försäkringsrörelselagens placeringsregler blir fullt ut  
 EG-anpassade, 
  framför allt så att det blir en direkt tillämpning av 
  
 69  
 Där görs följande sammanfattning: The analysis indicates that 
  
 the benefits of monetary union to UK insurance industry as a whole are small but positive; 
  
 the benefits may increase over time as the other provisions for the creation of a single market in insurance stimulate trade; 
  
 the cost to UK insurance industry should the UK remain outside of EMU may not be great, but the effect is uncertain. 
  
 Association of British Insurers, Implication for the UK insurance industry of monetary union, Consultation paper, January 1996. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:213 
  
 principen om matchning av tillgångs- och skuldsidan i enlighet med den teknik för Asset Liability Management som för närvarande övervägs inom regeringskansliet. 
 70  
 Ett annat steg skulle vara att kapital- förvaltningen inte blir låst av fasta gränser som t.ex. 25 % i fråga om aktier. Det kan möjligen ifrågasättas hur allvarligt hinder det sista utgör. 
  
 9.3 
  
 Pensionsförsäkringens beskattning 
  
 Sedan 1990 belastas svenskt pensionssparande av en särskild avkast- ningsskatt. 
 71  
 Syftet med införandet av denna skatt var att pensions- sparande skulle skattebeläggas eftersom annan kapitalavkastning från t.ex. banksparande beskattas. Avkastningsskatten innebär ett årligt uttag av ca 0.75 % av pensionskapitalet för en pensionsförsäkring och ca 1,35 % för en kapitalförsäkring. Den ackumulerade effekten är utbetalningar som blir påtagligt lägre än de som skulle kunna göras skatten förutan. De svenska produkterna blir i motsvarande mån mindre attraktiva i konkurrensen med försäkringar som kan tecknas i länder utan denna typ av beskattning. En utredning som gjordes 1992 visade att the Swedish industry is poorly placed to compete in an open European market.  
 72  
 Sverige låg sämst till följt av Storbritannien, medan övriga länder inom EU inte hade någon direkt motsvarighet till den svenska avkastningsskatten. Denna situation har inte förändrats i vidare mån än att även Danmark fått en motsvarighet. Numera är den som bor i Sverige och som har utländsk kapitalförsäkring skyldig att betala avkastningskatt på det kapital som står inne hos det utländska bolaget. Syftet med detta är att få konkurrensneutralitet mellan svensk och utländsk försäkring såvitt gäller i Sverige bosatta försäkringstagare. Frågan är vilket genomslag denna skattskyldighet har i praktiken. Dess föregångare, den s.k. premieskatten för utländsk försäkring, var i vart fall ett slag i luften till och med enligt RFV. Vill man stärka svensk livförsäkrings konkurrenskraft bör man därför överväga att slopa avkastningsskatten. Även andra skäl kan anföras för detta, t.ex. behovet att stärka pensionsspararnas position i ett läge när dessa riskerar att få mindre från den allmänna försäkringen. 
  
 70 
  
 Se  
  
 Tillinghast-Tower 
  Perrin, International  
 Asset-Liability 
  Management for Life Insurers. Report to the Ministry of Sweden 27/09/99. 
  
 71 
  
 Lag (1990:661) om avkastningsskatt på pensionsmedel. 
  
 72 
  
 The Swedish Life Insurance Industry, The Impact of Taxation Influences on the Competitive Position in Sweden and the European Community, An independant report for the Swedish Insurance Federation, Price Waterhouse, May 1992. 
  
 Volym B:214  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 Ytterligare en åtgärd med bäring på svensk livförsäkring gäller avdragsrätten för pensionsförsäkringspremier. Denna avdragsrätt är sedan några år begränsad till ett halvt basbelopp med en förhöjd gräns i vissa fall. En slopad begränsning skulle kunna stimulera pensions- sparandet till gagn för svensk livförsäkring – och naturligtvis för pensionsspararna. I dagsläget skulle det dessutom kunna dämpa konsumtionen och något lindra risken för överhettning. Ett sådant argument kan naturligtvis i ett annat läge användas för att stimulera konsumtionen genom ytterligare begränsningar av avdragen. Frågan är om man över huvud taget ska snegla på konjunkturpolitiken i dessa sammanhang. Man kan i vart fall hävda att en höjning av avdrags- gränsen i dagens läge skulle kunna förbättra svensk försäkrings konkurrenskraft genom att bidra till en volymökningen. 
 En principiellt mycket viktigare fråga gäller utvidgningen av avdragsrätten för pensionsförsäkringspremier så att den kan utnyttjas även för försäkringar tecknade i annat land inom EU. Därmed skulle man slippa de inlåsningseffekter som skapas av nuvarande skatteregler. På en öppnare marknad skulle svenska bolag bli mer utsatta för konkurrens men också få bättre möjlighet att verka inom andra EU- länder. Om svensk livförsäkring är så effektiv som statistiken tyder på, skulle detta vara eftersträvansvärt. Det förutsätter dock beslut av och inom EU om reciprocitet och, för svensk del, rimligen också att avkastningsskatten slopas. 
 En ännu mer övergripande men förmodligen rent hypotetisk fråga är om det inte finns skäl att över huvud taget slopa kopplingen mellan beskattning och försäkringsprodukter. Man borde med andra ord överväga att låta bolag och produkter utvecklas på marknaden on their own merits. Från konkurrenssynpunkt borde detta vara den långsiktigt bästa lösningen. Men säkert skulle något sådant vara förenat med väldiga politiska våndor och övergången smärtsam för många länder och bolag. 
  
 9.4 
  
 Privatisering på socialförsäkringsområdet 
  
 Privatiseringar på socialförsäkringsområdet är något som diskuterats sedan mer än ett decennium. En privatisering av lämpliga delar av socialförsäkringen skulle säkert kunna vara till allmän nytta genom de fördelar som generellt anses ligga i att verksamheter utsätts för konkurrens (bättre effektivitet, lägre kostnader, större urval osv.). Det är naturligtvis den allmänna samhällsnyttan som ska vara avgörande vid 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:215 
  
 bedömningen av om vissa socialförsäkringar ska privatiseras eller på annat sätt utsättas för konkurrens. I detta sammanhang bör dock framhållas att privatiseringar också skulle bidra till volymökningar för försäkringsbolagen och därmed ge utrymme för relativa kostnads- sänkningar. 
 Det är ett par områden som ligger närmast. 
 Det ena gäller premiepensionen i det nya allmänna pensionssystemet och närmare bestämt den traditionella livräntan med garanterade belopp som man ska kunna välja vid pensioneringen. Enligt gällande beslut ska den administreras av PPM som försäkringsgivare. Det borde övervägas om inte denna uppgift ska läggas ut på privata traditionella livförsäk- ringsbolag. Utöver sedvanliga privatiseringsfördelar som större valfrihet, bättre konkurrens och högre effektivitet skulle en redan befintlig infrastruktur kunna utnyttjas för ytterligare uppgifter och staten slippa bygga upp en ny administration. 
 Det andra området gäller arbetsskadeförsäkringen som idag helt är i offentlig regi. Efter nordisk modell borde det övervägas att privatisera arbetsskadeförsäkringen, åtminstone såvitt gäller arbetsolycksfallen. Om privata bolag inom ramen för en obligatorisk försäkring har hand om arbetsskadorna, skulle detta kunna ge bättre incitament till åtgärder för rehabilitering av de skadade eftersom bolagets egna kostnader blir lägre ju tidigare de skadade kommer tillbaka i arbete. Det skulle också leda till lägre totalkostnader för samhället. Även här gäller övriga allmänna privatiseringsfördelar som större valfrihet, bättre konkurrens och högre effektivitet. 
 Om man under överskådlig tid inte ska överge kopplingen mellan beskattning och allmänt sett särskilt önskvärda försäkringar (se ovan), bör konkurrenskraften hos svensk försäkring kunna stimuleras ytter- ligare genom en förmånlig skattebehandling av nya produkter som skapas för att komplettera t.ex. socialförsäkringssystemet. Här kan nämnas den s.k. kompetensförsäkringen och olika former av äldrevårds- försäkring. 
  
 9.5 
  
 Trafik- och motorfordonsförsäkringens kostnader 
  
 För svensk skadeförsäkring är det som framhållits nödvändigt att hålla nere skadekostnaderna. Skadeförebyggande insatser kan bara delvis styras av bolagen och här borde finnas utrymme för åtgärder från samhällets sida (genom lagstiftning med syfte att hålla nere skador eller 
  
 Volym B:216  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 myndighetsåtgärder med samma mål). Detta gäller bl.a. på området för trafik- och motorfordonsförsäkring. 
 En av förklaringarna till skadeförsäkringens svaga resultat kan vara att trafikförsäkringen, som utgör ca en tredjedel av skadeförsäkrings- marknaden, drabbats av ökade kostnader till följd av drastiskt ökade personskadeersättningar när socialförsäkringsnivåerna sänkts från 90 % till  
 75-80 
  %. För trafikförsäkringen har det betytt att den måst täcka 20- 25 % i stället för tidigare 10 % av trafikoffrens inkomstförlust, dvs. en fördubbling.  
 73  
 Problemet är att premierna inte varit kalkylerade för detta. För verksamheten skulle det vara en fördel om trafikförsäkringen fick ta fullt ansvar för personskadorna: Skador och premier skulle bli lättare att beräkna. Andra positiva effekter av en sådan ordning skulle vara att man fick en snabbare och effektivare skadereglering genom att det bara blir trafikförsäkringsbolaget – och inte bolaget och sjukkassan tillsammans – som har ansvar för skadan. Det skulle också ge incitament till aktivare och snabbare rehabiliteringsinsatser och därmed lägre skadekostnader. De humanitära vinsterna ska inte heller glömmas bort. Om trafik- försäkringen och ytterst bilismen tar det fulla ansvaret för personskador i trafiken, skapar det rimligen också incitament till kraftigare insatser för trafiksäkerhet och andra preventiva åtgärder som i sin tur leder till lägre kostnader. Det rör sig här om kostnader på mer än sex miljarder av vilka ca 4,5 miljarder kr går över socialbudgeten och drygt 2 miljarder kr tas av trafikförsäkringen. Om allt gick på trafikförsäkringen skulle det – förutom redan nämnda allmänna vinster – även kunna vara till fördel för försäkringsrörelsen om man antar att den ökade volymen skulle ge lägre driftkostnadskvot och högre kapitalavkastning. En sådan ordning skulle också kunna ge en lägre skadekostnadskvot (även om de faktiska kostnaderna naturligtvis ökar).  
 74  
 I ett internationellt perspektiv skulle detta inte betyda annat än att utländska aktörer på den svenska marknaden också fick högre kostnader för svenska skador. 
 Något som kraftigt påverkar skadeskostnaderna för motor- försäkringen är priset för reservdelar till bilar. Reservdelsmarknaden för bilar omsätter ca 8 miljarder kr, av dessa kommer ca 3 miljarder kr från motorförsäkringen som en del av kostnaden för reparerade fordon. Problemet är här att distribution och tillverkning av reservdelar i Sverige inte är tillräckligt konkurrensutsatt. Enligt europeisk statistik är priserna i Sverige väsentligt högre än i flertalet länder i Europa.  
 75  
 (Ett delproblem är att systemet stagas upp av reglerna om mönsterskydd som också kan 
  
 73 
  
 Se också Inspektionens regeringsrapport 99:7 s. 43. 
  
 74 
  
 Frågan har behandlats av Försäkringsförbundet i en rapport till Finans- departementet,  
  
 1996-01-31. 
  
 75 
  
 CEA Spare Parts in Europe 1997. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:217 
  
 tillämpas på reservdelar.) Om konkurrensen fick verka skulle priserna kunna sänkas och försäkringsbolagens skadekostnader minska med i vart fall någon miljard. 
  
 9.6 
  
 Brottsrelaterade skador 
  
 En annan orsak till att skadekostnaderna stiger har samband med att de brottsrelaterade skadorna ökar. Detta drabbar hem- och villaförsäk- ringen men också t.ex. motorförsäkringen (stöld av och ur bil). För att få bukt med detta måste samhället skärpa insatserna mot brott. Detta är i sin tur i det allmännas intresse och de positiva effekterna det skulle ha för svensk försäkring ska bara nämnas. 
 Något som mer specifikt drabbar försäkringsbranschen är den svenska lagstiftningen om godtrosförvärv av lösöre.  
 76  
 Den svenska lagen värnar om den som köpt något i god tro men det innebär i praktiken ofta ett skydd för hälare. Eftersom en fungerande hälerimarknad ofta är en förutsättning för att stölder och andra tillgreppsbrott ska vara intressanta för förövarna, har den svenska lagen även betydelse för omfattningen av tillgreppsbrotten. Nästan alla andra länder i Europa tillämpar en princip enligt vilken den som förvärvar det som visar sig vara stöldgods är skyldig att utan ersättning lämna tillbaka godset till den rätte ägaren. En övergång från den i Sverige gällande extinktionsprincipen till den i Europa dominerande vindikationsprincipen skulle vara till fördel för försäkringsbranschen men naturligtvis också för allmänheten. 
 En brottslighet som riktar sig direkt mot försäkringsbolagen med konsekvenser för skadekostnaderna är försäkringsbedrägerierna. Försäkringsbedrägeri är en gammal företeelse som numera inte bara drabbar skadeförsäkringen utan även livförsäkringssektorn. Det kan vara fråga om uppdiktade försäkringsfall (såsom påstådda inbrott och bilstölder eller simulerade skador eller försvinnanden eller förtiganden av dödsfall i pensionsförsäkringssammanhang). I fråga om inträffade försäkringsfall är det inte ovanligt att vissa krav med anledning av försäkringsfallet saknar grund. Det rör sig om ansenliga belopp. Utredningar i Sverige och andra länder pekar mot i vart fall 5 % av skadekostnaderna, sannolikt mycket mera. För svensk del skulle det alltså röra sig om  
 1,5-3 
  miljarder kr om året.  
 77 
  
 76 
  
 Lagen (1986:796) om godtrosförvärv av lösöre. 
  
 77 
  
 Brown, Försäkringsbedrägerier – en kriminologisk kartlägg- ning, 1998 samt Försäkringsbedrägerier, rapport av de nordiska försäkrings- förbunden 1998. 
  
 Volym B:218  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 9.7 
  
 Genetisk information 
  
 Avslutningsvis en fråga av stor betydelse för framtida individuell försäkring: Den gäller om försäkringsbolagen ska ha rätt att ta del av resultatet av genetiska undersökningar som presumtiva försäkringstagare genomgått eller – mera konkret – om en person som fått reda på att han har allvarliga anlag för en dödlig sjukdom ska kunna teckna en försäkring hos ett bolag utan att upplysa om att han utgör en dålig risk. För försäkringsavtal gäller den grundläggande principen att parterna ska ha samma information om försäkringsobjektet.  
 78  
 Man talar om informationssymmetri. Om den relevanta informationen är asymmetrisk kan bolaget drabbas av ett negativt urval av risker, vilka på grund av oriktigt satta premier på sikt leder till att rörelsen urholkas.  
 79  
 Problemet är hanterligt när det gäller gruppförsäkringar och individuella försäkringar på lägre belopp. I fråga om individuell försäkring till högre belopp måste parterna däremot ha tillgång till informationen på lika villkor. 
  
 78 
  
 6 § lagen (1927:77) om försäkringsavtal. 
  
 79 
  
 Hörngren-Viotti 
  
  s. 96 f och Bailey, Framtida sparande i livförsäkring, SFF 
  
 125 
  
 år, s. 66. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:219 
  
 Definitioner av termer och nyckeltal 
 Förklaring av vissa i promemorian använda termer och nyckeltal som är speciella för redovisning i försäkringsrörelser: 
  
 Captive  
 – Försäkringsbolag som inom en koncern, vars moderbolag inte är försäkringsbolag, har till huvudsaklig uppgift att försäkra eller återförsäkra koncernbolags risker. 
  
 Fondförsäkring  
 – Livförsäkring där ersättningen är knuten till avkastningen på utvalda fonder (en annan benämning är unit linked). Jfr traditionell livförsäkring. 
  
 För egen räkning  
 (eller f.e.r.) anger att det är fråga om affär, försäkringsbelopp, premieinkomst osv. som inte återförsäkrats hos annat bolag. Jfr bruttoaffär, premieinkomst brutto osv. 
 Försäkringstekniska avsättningar  
 – Beräknade för att svara mot försäkringsbolagets förpliktelser enligt försäkringsavtalen. 
  
 Kalkylrän –  
 Den del av ett skadeförsäkringsbolags kapitalavkastning som beräknas härröra från de försäkringstekniska avsättningarna. 
  
 Kapitalförsäkring  
 – Livförsäkring där försäkringsgivarens betalnings- skyldighet är bestämd i avtalet till visst belopp (eller vissa rater). I kommunalskattelagens mening  
 K-försäkring 
  där premien inte är avdragsgill men utbetalningen skattefri. 
  
 Kollektiv försäkring  
 (i motsats till individuell) kan vara  
 antingen  
 gruppförsäkring med standardiserade v illkor för en på förhand avgränsad grupp  
 eller  
 kollektivavtalsgrundad försäkring som är avtalad mellan parter på arbetsmarknaden (andra benämningar är arbets- marknadsförsäkring eller avtalsförsäkring). 
 Kollektivt konsolideringskapital  
 – Skillnaden mellan ett bolags tillgångar, värderade till verkligt värde, och bolagets totala åtagande, dvs. försäkringstekniska avsättningar. 
  
 Volym B:220  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 Konsolideringskapital  
 – I princip summan av beskattat eget kapital och övervärden i tillgångar; 
  
 konsolideringsgrad  
 – konsolideringskapitalet i procent av premie- inkomsten f.e.r. 
 Kostnadsprocent  
 anges som 
  
 skadekostnadsprocent  
 (f.e.r) som avser försäkringsersättningar – inklusive skaderegleringskostnader – i procent av premieintäkten allt efter avgiven återförsäkring, 
  
 driftskostnadsprocent  
 (f.e.r.) som avser driftskostnader i procent av premieintäkten allt efter avgiven återförsäkring, 
  
 totalkostnadsprocent  
 (f.e.r.) som avser summan av försäkrings- ersättningar och driftskostnader i procent av premieintäkten allt efter avgiven återförsäkring. 
  
 Pensionsförsäkring  
 – Avsedd att trygga försäkringstagarens eller efterlevandes försörjning genom återkommande utbetalningar. Kan vara kollektivt (t.ex. ITP) eller individuellt tecknad tjänstepensionsförsäkring eller rent individuell pensionsförsäkring. I kommunalskattelagens mening  
 P-försäkring 
  med avdragsgilla premier och skattepliktig utdelning. 
  
 Tekniskt resultat  
 – Till skillnad från rörelseresultatet innefattar det tekniska resultatet inte någon del av kapitalavkastningen. 
  
 Traditionell livförsäkring  
 – Livförsäkring där försäkringsbolaget förvaltar sparpremierna och garanterar viss avkastning. 
  
 Återbäring  
 – Överskottsmedel som ett försäkringsbolag tilldelat eller presumtivt tillför försäkringstagarna. 
  
 Återförsäkring  
 – Ansvar mot försäkringstagarna som ett försäkrings- bolag i sin tur (helt eller delvis) försäkrar hos ett annat bolag. Hos det förra bolaget talar man om  
 avgiven  
 återförsäkring, hos det senare om  
 mottagen  
 återförsäkring (indirekt försäkring). 
  
 SOU 2000:11 
  
 Försäkringsmarknaden  
 Volym B:221 
  
 Förkortningar och källmaterial 
 Comité Européen des Assurances – Cit.: CEA. 
 CEA European Insurance in Hernandez, Complete 1997 Data – Cit.: CEA Complete 97 Data. 
 CEA European Insurance in Figures, Basic data 1998 – Cit.: CEA Basic data 98. 
 Finansinspektionens rapport De finansiella företagen och marknaderna Regeringsrapport den 1 november 1999 (1999:7) – Cit.: Inspektionens regeringsrapport 99. 
 Försäkringsbranschens Arbetsgivarorganisation – Cit.: FAO. 
 Försäkringsdialogen, Svenska Försäkringsföreningens medlemstidningCit.: Försäkringsdialogen. 
 Lybeck, Bates, (2000), Sparandets nivå och placeringsformer: Konsekvenser för finansmarknaderna under de kommande 30 åren i Europa, bilaga 8 till Finansmarknadsutredningen. 
 Nordisk Försäkringstidskrift, kvartalstidskrift utgiven av försäkrings- föreningarna i Danmark, Finland, Norge och Sverige – Cit.: NFT. 
 Nyhetsbrevet Risk  Försäkring utgivet av Svenska Nyhetsbrev ABCit.: Risk  Försäkring. 
 Regeringens proposition 1998/99:87, Ändrade försäkringsrörelsereglerCit.: prop 98/99:87. 
 Statistisk Årsbok ´99 (SCB, Stockholm, 1998) – Cit.: SCB 99. 
 Svensk försäkring, Årsbok 1999 (Svenska Försäkringsföreningen, Stockholm 1999) – Cit.: ÅB 99. 
  
 Volym B:222  
 Bilaga 10 
  
 SOU 2000:11 
  
 Svensk Försäkrings Framtid, Samling av uppsatser till Svenska Försäkringsföreningens 125 årsjubiléum, 2000 – Cit.: SFF 125 år. 
 Dawidson, Norman, m.fl., Vad är försäkring?, IFU, 5 uppl., 1996 – Cit.: Vad är försäkring. 
 Hörngren, Chapman och Rivera, Rivera, Försäkringsmarknaden, SNS, 1994 
 – Cit.:  
 Johnson. 
  
 Sloan, Scott, En EUropeisk försäkringsmarknad, 2 
  
 uppl, 
  
 IFU, 1999 – Cit.: Newton. 
  
 Robinson, Phillips, Försäkringsekonomi, IFU, 3 uppl, 1992 – 
  
 Cit.: 
  
 Robinson. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Volym B:223 
  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden och dess internationella konkurrenskraft 
 av 
 Singh  
 * 
  
 Bilaga 11 till Finansmarknadsutredningen. 
 Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är förfat- tarens egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finansmarknads- utredningens ståndpunkt. 
 September, 1999 
  
 *  
 Civilekonom HHS 1963. Under åren  
 1984-1999 
  verkställande direktör i SBAB. Åren  
 1969-1984 
  verksam på olika poster i regeringskansliet inom områdena bostadspolitik, byggfrågor och bostadsfinansiering. Även utred- ningsuppdrag inom dessa områden både nationellt och internationellt. 
 Tidigare bl.a. verksam som organisationskonsult vid Ekonomisk Företagsledning, EF, AB. Efter pensionering som verkställande direktör i SBAB, styrelseposter i fastighetsbolag. 
  
 Volym B:224  
 Bilaga 11 
  
 SOU 2000:11 
  
 Innehållsförteckning 
  
 Kort sammanfattning.......................................................................... 
  
 225 
  
 1 
  
 Inledning och syfte ..................................................................... 
  
 226 
  
 2 
  
 Marknaden för bostadsfinansiering i Sverige – kort återblick och 
  
 nuläge ........................................................................................ 
  
 228 
  
 3 
  
 Förutsättningar för de svenska bolåneföretagens konkur- 
  
 renskraft.................................................................................... 
  
 231 
  
 3.1 
  
 Kreditvärdighet...................................................................... 
  
 231 
  
 3.2 
  
 Kostnadseffektivitet ............................................................... 
  
 232 
  
 3.3 
  
 Produktutveckling.................................................................. 
  
 232 
  
 3.4 
  
 Den internationella utvecklingen av bostadsfinansierings- 
  
 industrin ................................................................................ 
  
 233 
  
 3.5 
  
 Makroekonomiska förutsättningar i Sverige ............................ 
  
 234 
  
 3.6 
  
 Allmän anpassningsförmåga till ändrade förutsättningar och 
  
 andra länder........................................................................... 
  
 234 
  
 4 
  
 Några tänkbara utvecklingslinjer på den svenska bokredit- 
  
 marknaden ................................................................................ 
  
 237 
  
 4.1 
  
 Bostadsinstitutens svenska särdrag behålls ............................. 
  
 237 
  
 4.2 
  
 Guldkantade obligationer ....................................................... 
  
 240 
  
 4.3 
  
 Värdepapperisering................................................................ 
  
 242 
  
 4.4 
  
 Annan verksamhet ................................................................. 
  
 247 
  
 5 
  
 Sammanfattning och slutsatser .................................................. 
  
 252 
  
 Referenser och källor .......................................................................... 
  
 256 
  
 Bilaga .................................................................................................. 
  
 257 
  
 SOU 2000:11 
  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden 
  
 Volym B:225 
  
 Kort sammanfattning 
 Studien handlar om den svenska bostadsfinansieringsmarknaden i ett internationellt perspektiv. I studien görs ett försök att beskriva den svenska bostadsfinasieringsbranschens konkurrenskraft och att beskriva tänkbara utvecklingslinjer på den svenska marknaden och för de aktörer som finns på denna. 
 Bostadskreditmarknaden, som utgör ungefär hälften av den totala kreditmarknaden i Sverige, har förändrats i betydande omfattning under  
 1990-talet. 
  De svenska aktörernas internationella konkurrenskraft bedöms som god och stigande på massmarknaden, dvs. för lån till egna- hem och bostadsrätter. På företagsmarknaden har utländska aktörer bidragit till en konkurrenssituation med fallande lönsamhet. Konkur- renstrycket på denna marknad kommer att framtvinga stora förändringar för att uppnå t illfredsställande lönsamhet. 
  
 Volym B:226  
 Bilaga 11 
  
 SOU 2000:11 
  
 1 Inledning och syfte 
 Bostadskreditmarknaden utgör ungefär hälften av den totala kredit- marknaden i Sverige. Den totala utlåningen till allmänheten uppgick vid halvårsskiftet 1999 till 2.261 m iljarder kr varav utlåningen från bostads- institut var 1.026 miljarder kr. Bankernas utlåning vid samma tid var 972 miljarder kr. Av bankernas utlåning avser en del också bostadsändamål, men det saknas tillförlitlig statistik över denna utlåning. 
 Man brukar dock uppskatta bankernas direkta bostadslångivning till ett par hundra miljarder. Även när det gäller kapitalanskaffningen tar bostadssektorn i anspråk ungefär hälften av all kapitalanskaffning. Den svenska bokreditmarknadens storlek ger i sig anledning att försöka beskriva de svenska aktörernas konkurrenskraft och effektivitet samt de olika utvecklingslinjer på marknaden som kan skönjas. 
 I en  
 bilaga  
 beskrivs fördelningen av bostadslåneföretagens utlåning, de olika aktörernas storlek och bostädernas fördelning på upplåtelse- former. Det kan konstateras att utlåningen till hushållssektorn, dvs. egnahem och bostadsrätter, uppgick till 522,5 m iljarder kr vid halvårs- skiftet 1999 medan utlåningen till flerbostadshus var 428 m iljarder kr och till affärs- och kontorshus 35,5 miljarder kr. Fem svenska aktörer svarar för uppskattningsvis ca 95 procent av bostadsutlåningen. 
 Avsikten med denna uppsats är att försöka beskriva den svenska marknaden för bostadsfinansiering i ett internationellt perspektiv. Syftet är bl.a. att översiktligt försöka ange förutsättningarna för den svenska bostadsfinansieringsindustrins konkurrenskraft och att utifrån det internationella perspektivet försöka beskriva tänkbara utvecklingslinjer på den inhemska marknaden och för de aktörer som finns på denna marknad. 
 Begreppet bostadsfinansiering används i vid bemärkelse. Begreppet fastighetsfinansiering, som kommer att användas parallellt och synonymt med bostadsfinansiering, avspeglar bättre verksamheten i bostadsinstituten eller bolåneföretagen. Huvuddelen av bolåneföre- tagens utlåning avser bostadsfastigheter, men utlåning till affärs- och 
  
 kontorshus 
  
 är 
  
 både tillåten och 
  
 förekommande. 
  
 Denna 
  
 del utgör 
  
 3-4 
  procent 
  
 av 
  
 bostadsinstitutens 
  
 utlåning. Också 
  
 direkt 
  
 utlåning till 
  
 kommuner förekommer, men i ganska begränsad omfattning. 
 Uppsatsen har tillkommit på initiativ av finansmarknadsutredningen. Författaren är ensam ansvarig för innehållet, som i en preliminär version behandlades vid ett seminarium i Finansforums regi den 26 augusti 
  
 SOU 2000:11 
  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden 
  
 Volym B:227 
  
 1999. De synpunkter som fördes fram vid detta seminarium har beaktats i möjligaste mån. 
  
 Volym B:228  
 Bilaga 11 
  
 SOU 2000:11 
  
 2 
  
 Marknaden för bostadsfinansiering i Sverige – kort återblick och nuläge 
  
 De allmänna avregleringarna på kreditmarknaden på  
 1980-talet 
  avsåg också bostadsinstituten. Egentligen var det kanske problemen inom bostadsfinansieringen som tidigt skapade den allmänna insikten om behovet av avreglering på kreditmarknaden. Den stränga regleringen av bl.a. räntor för utlåning till bostadssektorn medförde nämligen ökande kreditflöden utanför den organiserade kreditmarknaden. Förekomsten av bl.a. säljarreverser ökade explosionsartat i slutet av  
 1970-talet 
  och början av  
 1980-talet. 
  Riksbanken var helt enkelt tvungen att börja lätta på trycket för att få in kreditflödena på den organiserade kredit- marknaden. De stora stegen på avregleringsvägen för bolåneföretagen var dock avskaffandet av det s.k. utlåningstaket 1985, slopandet av det s.k. prioriteringssystemet 1986 och valutaavregleringen 1989. Dessa åtgärder avsåg inte bara bostadsfinansieringen men fick stor effekt på denna. Avskaffandet av utlåningstaket ledde till en kraftigt ökad utlåning till fastighetssektorn och prioriteringssystemets avskaffande medförde att bostadssektorns kapitalanskaffning måste ske på marknadsmässiga villkor i konkurrens med andra sektorer. Valutaavregleringen medförde att den internationella kapitalmarknaden blev tillgänglig för boinstituten och i förlängningen att svenska placerare fick större frihet att placera utanför Sverige. 
 I början av  
 1990-talet 
  startade en stor avreglering av det statliga bostadsfinansieringssystemet. Den statliga topplångivningen av- skaffades. SBAB, som finansierat dessa topplån, blev en aktör som konkurrerade med de existerande bolåneföretagen om bottenlånen. För att säkerställa topplånebehovet etablerades Statens Bostadskreditnämnd (BKN), som mot avgift lämnar kreditgaranti på toppen för lån till bostadsinvesteringar. Räntebidrag och lån frikopplades helt och reglerna för räntebidrag schabloniserades kraftigt med bl.a. minskade räntebidrag för varje individuellt projekt som följd. 
 Dessa avregleringar av kreditmarknaden och bostadsfinasieringen fick vittgående konsekvenser på bostadsfinansieringsmarknaden. Tidigare hade bostadsbyggnadsprojekt som godkänts av myndigheterna i praktiken en garanterad finansiering av statsmakterna, som också svarade för större delen av riskerna genom de statliga topplånen. Nu 
  
 SOU 2000:11  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden  
 Volym B:229 
  
 blev finansieringen en fråga som avgjordes av långivarna. Vidare hade bostadsbyggnadsprojekten tidigare en garanterad räntenivå eftersom räntebidragen täckte räntekostnader som översteg den garanterade räntan och eftersom långivarna vid sin räntesättning följde den s.k. subventionsräntan som angav den högsta nivå som räntebidrag utgick för. Den lånedel som efter reformerna täcktes av räntebidrag minskade och långivarna slutade i regel att följa subventionsräntan vid ränte- sättningen. Följden blev ökade faktiska räntekostnader. 
 Dessa förändringar genomfördes samtidigt som internationellt bestämda kapitaltäckningsregler infördes och under den uppblommande fastighetskrisen. De svenska bolåneföretagen var vid denna tid underkapitaliserade i förhållande till kraven enligt de nya kapital- reglerna. Det uppstod alltså ett behov av att öka kapitaltäckningen, dvs. att antingen öka det egna kapitalet eller begränsa utlåningen. I praktiken användes båda metoderna. Det uppstod en kreditbrist för bostadssektorn  
 1992-1994 
  och marginalerna höjdes kraftigt. Till denna marginalhöjning bidrog behovet att motverka de stora kreditförluster som uppstod. Många bostadsbyggnadsprojekt fick inte någon finansiering alls och kom inte till stånd. På så sätt begränsades det bostadsöverskott som uppstod 
  
 vid denna tid något. Men låntagarna upplevde att 
  
 konkurrensen 
  
 begränsades och försök att förmå politiker att ingripa för 
  
 att förbättra 
  
 konkurrenssituationen gjordes vid flera tillfällen. 
  
 Några direkta 
  
 ingripanden eller återregleringar gjordes dock inte. 
  
 Sedan avregleringarna började i mitten av  
 1980-talet 
  har antalet inhemska aktörer på bostadsfinansieringsmarknaden i stort sett halverats. I dag återstår fem stora aktörer som svarar för ungefär 95 procent av utlåningen från specialiserade mellanhandsinstitut. Fyra av dessa ägs av storbankerna medan Morales fortfarande är statligt ägd och därmed är fristående från storbankerna. Konkurrenstrycket har dock ökat under senare år som en följd av att utländska aktörer, främst tyska hypoteksbolag, i allt större utsträckning har börjat uppträda på marknaden för krediter till företag och kommuner. 
 Konkurrenssituationen påverkas också av andra faktorer. En sådan grundläggande faktor är marknadens tillväxt. Efter den mer än förd ubb- lingen av bostadskreditmarknaden som ägde rum mellan åren 1985 och 1993 har marknaden i stort sett varit oförändrad. Det begränsade lånebehov som ny- och ombyggande har genererat har uppvägts av att låntagarna, särskilt på företagsmarknaden, har amorterat och förtidslöst lån. Denna utveckling mot högre soliditet bland fastighetsbolagen pågår fortfarande. Det bör nämnas att kommuner och kommunala bostads- bolag har gått i spetsen för denna utveckling. 
 En annan sak som bidragit till det höga konkurrenstrycket är låntagarnas kraftigt ökade kompetens och medvetenhet i finansierings- 
  
 Volym B:230  
 Bilaga 11 
  
 SOU 2000:11 
  
 frågor. Avregleringarna innebar en chockartad förändring för låntagarna som länge vant sig vid att statsmakterna garanterade både finansiering och räntekostnader. I dag spelar låntagarnas förmåga att anskaffa finansiering till bra villkor en allt större roll för fastighetsbolagens konkurrenskraft och egnahemsägarnas boendekostnader. Kompetensen i dessa frågor bland låntagarna har ökat avsevärt, inte minst när det gäller att utnyttja den nya konkurrrenssituationen. 
 Under  
 1990-talet 
  har således marknaden för bostadsfinansiering genomgått stora förändringar. Huvudorsaken till dessa förändringar är de avregleringar av kreditmarknaden som genomfördes under andra hälften av  
 1980-talet 
  och den avreglering av bostadspolitiken och bostadsfinansieringen som skett under den första hälften av  
 1990-talet. 
  Till förändringarna har kriserna på fastighetsmarknaden och i den finansiella sektorn i viss mån bidragit. Även det internationella inflytandet i form av regelverk och ökad konkurrens från utländska aktörer har bidragit till att skapa nya förutsättningar. 
 Dessa nya förutsättningar kännetecknas av allt hårdare konkurrens, särskilt på företagsmarknaden, stagnerande totalmarknad, minskande antal inhemska aktörer som dock uppvägs av nya utländska aktörer. 
 Effekten har blivit krympande marginaler och minskande lönsamhet på företagsmarknaden för de existerande svenska bolåneföretagen. På privatmarknaden är konkurrensen än så länge mindre med hyggliga marginaler och lönsamhet på denna marknad som följd. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden 
  
 Volym B:231 
  
 3 
  
 Förutsättningar för de svenska bolåneföretagens konkurrenskraft 
  
 Det finns anledning tro att de utländska aktörernas uppträdande på den svenska bostadsfinansieringsmarknaden är ett bestående inslag. Det finns därför skäl att försöka belysa vad det är som bestämmer svenska och utländska aktörers konkurrenskraft i Sverige men i någon mån också svenska aktörers konkurrenskraft vid etableringar utanför Sverige. I det följande görs ett försök att beskriva några sådana förhållanden. 
  
 3.1 
  
 Kreditvärdighet 
  
 Kreditvärdigheten spelar en allt större roll för upplåningskostnaderna och därmed för konkurrenskraften. Under de svenska kriserna i början av  
 1990-talet 
  – bank- och fastighetskriserna, valuta- och budgetkriserna m.fl. kriser – föll Sveriges och de finansiella institutionernas kredit- värdighet dramatiskt. Räntenivån steg både faktiskt och i förhållande till andra länder och aktörer med bättre kreditvärdighet. På de interna- tionella kapitalmarknaderna fick den minskade kreditvärdigheten ett omedelbart genomslag i ökade upplåningskostnader. På den inhemska marknaden, som först på senare år blivit mer ratingmedveten, blev effekterna mindre. 
 Alla utländska aktörer som agerar på den svenska bostads- finansieringsmarknaden har bättre kreditvärdighet än sina svenska konkurrenter. De utländska aktörernas upplåningskostnader kan upp- skattas ha legat  
 15-20 
  punkter lägre vid långfristig upplåning under 1998. 
 Men skillnaderna i kreditvärdighet har börjat minska. De svenska finansiella institutionernas kreditvärdighet har i flera fall höjts. Den svenska statens kreditvärdighet har också börjat höjas, något som får positiv effekt på också de finansiella institutionernas möjlighet att förbättra sin kreditvärdighet. De fundamentala ekonomiska för- hållandena talar för en högre kreditvärdighet för Sverige. En EMU- anslutning skulle sannolikt leda till att Sverige får högsta tänkbara kreditvärdighet. 
 Slutsatsen är att skillnaderna i kreditvärdighet mellan svenska och utländska aktörer sannolikt kommer att minska ytterligare och att den 
  
 Volym B:232  
 Bilaga 11 
  
 SOU 2000:11 
  
 konkurrensfördel som utländska aktörer har idag kommer att utjämnas eller helt försvinna. 
  
 3.2 
  
 Kostnadseffektivitet 
  
 Kostnadseffektiviteten har stor betydelse för konkurrenskraften främst på massmarknaden, dvs. vid utlåningen till egnahem och individuella bostadsrätter. Det har visat sig att inte någon utländsk aktör ännu börjat operera på massmarknaden, något som talar för att de svenska bolåne- företagen har god kostnadseffektivitet i jämförelse med utländska konkurrenter. Det bör dock framhållas att det finns betydande initial- kostnader för etablering på massmarknaden, t.ex. i form av marknads- föring. 
 De utländska aktörerna har i stället koncentrerat sig på kommuner och större fastighetsbolag med stora lånevolymer. Vid denna typ av utlåning är de administrativa kostnaderna försumbara i förhållande till upplåningskostnader och kostnader för kapitaltäckning och förlustrisk. 
 Slutsatsen är att de svenska bolåneföretagens konkurrenskraft i dag är tillräckligt stor på massmarknaden och att kostnadseffektiviteten t.o.m. uppväger högre upplåningskostnader för de svenska aktörerna. Användningen av internet på massmarknaden ökar kraftigt och nya former för distribution av bokrediter kan komma att ändra konkurrens- förutsättningarna på sikt. Det förefaller emellertid som om de svenska aktörerna ligger väl framme på detta område. Den framtida utvecklingen när det gäller distributionsformer m.m. behandlas i avsnitt 4.4. 
 På företagsmarknaden spelar däremot den administrativa effekti- viteten mindre roll. På denna marknad torde de svenska aktörerna inte ha några större konkurrensfördelar jämfört med sin utländska konkurrenter. 
 Den byråkratiska handläggning som hittills kännetecknat de utländska aktörernas handläggning – och som i viss mån är en konkurrensfördel för de svenska aktörerna – kommer sannolikt att minska i takt med de utlandsägda aktörernas vidgade erfarenheter av utlåning i Sverige och ökad anställning av svensk personal. 
  
 3.3 
  
 Produktutveckling 
  
 De svenska aktörernas förmåga att erbjuda många olika låneprodukter har ökat avsevärt under senare år. Det är en följd av både låntagarnas ökade kompetens och därmed krav på låneprodukter och långivarnas förmåga att etablera nya produkter. I dag ligger den enda begränsningen för svenska aktörer huvudsakligen i  
 IT-kostnaderna 
  för nya produkter. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden 
  
 Volym B:233 
  
 Utvecklingen av IT är emellertid en högt prioriterad fråga för de svenska aktörerna. 
 De utländska aktörerna erbjuder i regel inte samma produktflora som de svenska aktörerna, något som många låntagare i Sverige noterat. De utländska aktörerna kan i dag erbjuda i huvudsak endast standardiserade låneprodukter och swappar. Kombinationer av terminer, optioner och swappar som de svenska aktörerna kan erbjuda saknas än så länge. 
 Slutsatsen är att de svenska aktörerna har en förhållandevis hög konkurrenskraft när det gäller produktutveckling. Detta eventuella konkurrensförsprång kan snabbt försvinna om aktörer med anglosaxisk bakgrund eller aktörer som använder sig av anglosaxisk finansiell teknik etablerar sig i Sverige. Ett problem i Sverige, som behöver lösas, är avsaknaden av en fungerande marknad för kreditförsäkringar, något som behandlas i avsnitt 4.1 
  
 3.4 
  
 Den internationella utvecklingen av bostadsfinansieringsindustrin 
  
 I den anglosaxiska världen har bostadsfinansiering utvecklats efter andra banor än i Europa. Värdepapperisering och annan verksamhet som inte belastar balansräkningen ökar dramatiskt på bekostnad av traditionell bostadsfinansiering. Huvudskälet till denna utveckling är att traditionell bostadsfinansiering är kapitalkrävande eftersom lånen ligger kvar i balansräkningen. Det stora kapital som krävs medför låg avkastning på kapitalet när konkurrenssituationen hårdnar. I Tyskland finns, i en väl utvecklad form, den modell som kan kallas traditionell europeisk bostadsfinansiering. Den tyska modellen anses öka i inflytande bl.a. genom införandet av euron. Denna modell innebär en stark koppling av säkerheterna för utlåningen och de obligationer som utges. Vidare behövs en stor kapitalbas. Modellen kännetecknas också av för- hållandevis stark statlig lagreglering, kontroll och tillsyn av hypoteks- bolagen. 
 Jag kommer under kapitel 4 Några tänkbara utvecklingslinjer i Sverige att närmare beskriva dessa två olika modeller för bostads- finansiering. Jag vill i detta sammanhang endast konstatera att den svenska bostadsfinansieringbranschens utveckling sannolikt påverkas av vilken modell som är internationellt mest framgångsrik och i vilken utsträckning som de svenska lagreglerna anpassas till denna internationella utveckling. Vi har ju för närvarande två helt olika utredningsförslag liggande för statsmakternas bedömning: Säkrare obligationer och Bättre förutsättningar för värdepapperisering. Det är 
 inte uteslutet att lagstiftningen öppnar för båda modellerna, men det 
  
 Volym B:234  
 Bilaga 11 
  
 SOU 2000:11 
  
 praktiska valet av huvudlinje för bolåneföretagen blir i så fall både besvärligt och långsiktigt viktigt. 
  
 3.5 
  
 Makroekonomiska förutsättningar i Sverige 
  
 Det torde vara uppenbart att utländska aktörers benägenhet att satsa på den svenska bolånemarknaden ökar vid gynnsamma makroekonomiska förutsättningar, dvs. god tillväxt, ökande marknad för bolån, stigande priser på fastigheter och stabil budget- och valutasituation. 
 I detta sammanhang räcker det med att konstatera att senare hälften av  
 1990-talet 
  inneburit förbättringar i flera av de ovan nämnda för- hållandena. Sannolikt förbättras förutsättningarna ännu mer och i fler avseenden i början av nästa århundrade. Till och med bostadsbyggandet och efterfrågan på bolån ser ut att ha tagit hygglig fart under 1999 och kan väntas öka ytterligare de närmaste åren. 
 Slutsatsen är att de makroekonomiska förutsättningarna sannolikt stimulerar till ökat utländskt deltagande på den svenska bolåne- marknaden. 
 En likartad gynnsam ekonomisk utveckling pågår och kan väntas i de nya länderna runt Östersjön. Det kan locka till svenska etableringar av bolåneverksamhet i större skala i dessa länder. De svenska bankernas etableringar över Östersjön har redan medfört viss verksamhet på bolåneområdet, t.ex. Nordbanken Hypoteks verksamhet i Finland. 
  
 3.6 
  
 Allmän anpassningsförmåga till ändrade förutsättningar och andra länder 
  
 Många bolåneföretag i Europa har fått smärtsamma erfarenheter vid etablering på bolåneområdet utanför hemlandet. Bostadsfinansiering i Europa är en så nationell företeelse att t.o.m. EU har uppgett alla planer på harmonisering av regelsystemet i form av särskilda direktiv för hypoteksbolag. Den harmonisering som sker är inom den allmänna ramen för bankdirektiven. 
 Det betyder att bostadsfinansiering kringgärdas av nationella regler och särskilda förutsättningar som är svåra att förstå för utländska aktörer. Danska hypoteksbolag, som etablerade sig i Tyskland och England i mitten på  
 1980-talet, 
  råkade ut för betydande problem och kreditförluster. Ett välkänt amerikanskt finansbolag som försökte etablera sig på bolåneområdet i Sverige, gjorde det initialt med 
  
 SOU 2000:11  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden  
 Volym B:235 
  
 förutsättningen att amerikanska regler och kultur kunde tillämpas också i Sverige. Det medförde inte några andra konsekvenser än att verksam- heten knappast medförde några volymer alls. Sedan svensk personal anställts även på ledande befattningar kan verksamheten komma att bli mer framgångsrik. 
 De tyska hypoteksbolagen och  
 fransk-belgiska 
  Dexia, som etablerat sig i Sverige har i stor utsträckning anställt svensk personal. Fortfarande lider dock verksamheten av att regelsystemet och kulturen i de etablerade företagens hemländer avviker från svenska förhållanden. Som nämnts tidigare tycker många svenska låntagare att låneprocessen är för byråkratisk och tar för lång tid. 
 Hur är det då med de svenska bolåneföretagens anpassningsförmåga till ändrade förutsättningar i Sverige och till nya förutsättningar vid eventuella etableringar utanför Sverige? 
 Det finns inte något entydigt svar på den frågan. Allmänt kan man konstatera att de svenska bolåneföretagen levde i skydd av regleringar och bristande konkurrens utifrån ända till mitten på  
 1990-talet. 
  Sedan dess har förutsättningarna ändrats högst väsentligt. Regleringarna ger inte längre något som helst skydd och konkurrenssituationen har skärpts genom utländska aktörers entré, stagnerande marknad och låntagarnas ökade professionalitet. De svenska aktörerna verkar på en konkurrensutsatt marknad, som sannolikt blir ännu mer konkurrensutsatt framöver. Kraven på produktutveckling, kostnadseffektivitet och lönsamhet skapar därför ett allmänt ett förändringstryck. 
 Min uppfattning, som är svår att belägga och därmed präglas av viss subjektivitet, är att de svenska aktörerna numera har en hög anpass- ningsförmåga, i varje fall i jämförelse med de kontinentalt baserade aktörerna. Dessa har vissa kvarstående konkurrensfördelar i form av bättre kreditvärdighet och kraftfullare kapitalbas, men dessa fördelar minskar sannolikt i takt med förbättrad kreditvärdighet för de svenska aktörerna och ökade krav på avkastning på det egna kapitalet i de utländska bolagen. De nämnda fördelarna för europeiska aktörer kan rent av bidra till att minska behovet av förnyelse och innovationer hos dessa aktörer. 
 Om anglosaxiska aktörer, särskilt amerikanska, på allvar skulle ge sig in på den svenska marknaden kan läget bli ett annat. Förut- sättningarna är att de skaffar sig personal med kunskap om den lokala marknaden, nationella regler och den specifika kultur som finns på marknaden för fastighetsfinansiering i Sverige. Om de kan förena dessa kunskaper med svensk administrativ teknik och amerikansk finansiell uppfinningsförmåga och djärvhet kan konkurrensen bli svårare från sådana aktörer. Än så länge har, såvitt mig är bekant, amerikanska aktörer ägnat den svenska marknaden endast ett översiktligt intresse. 
  
 Volym B:236  
 Bilaga 11 
  
 SOU 2000:11 
  
 4 
  
 Några tänkbara utvecklingslinjer på den svenska bokreditmarknaden 
  
 Som framgått av det föregående finns det flera utvecklingslinjer som är tänkbara för den svenska bostadskreditmarknaden och aktörerna på denna. I det följande skall fyra sådana tänkbara utvecklingslinjer diskuteras. Dessa är 
 bostadsinstitutens svenska särdrag behålls med i stort sett nuvarande regelsystem och inriktning, men med vissa mindre förändringar av de institutionella ramarna 
 en utveckling mot guldkantade obligationer, dvs. en anpassning till det tyska hypotekssystemet 
 en utveckling mot omfattande värdepapperisering av bolån, i huvudsak enligt anglosaxisk modell 
 annan verksamhet på marknaden för fastighetsfinansiering 
 Det bör framhållas att dessa utvecklingslinjer mycket väl kan tänkas äga rum samtidigt och parallellt. Den utveckling som sker behöver alltså inte alls vara så renodlad som man kan föranledas att tro av följande beskrivning. Renodlingen sker främst för att tydliggöra de olika utvecklingslinjerna. 
  
 4.1 
  
 Bostadsinstitutens svenska särdrag behålls 
  
 De svenska bostadsinstituten och den svenska modellen för bostads- finansiering skiljer sig huvudsakligen från andra modeller genom att upplåningen sker med säkerhet i hela balansräkningen. Det finns inte någon direkt koppling mellan utgivna obligationer och individuella lån, som är fallet i både den tyska modellen och vid värdepapperisering. Den svenska modellen medför betydande fördelar. Upplåningen kan ske i förväg och on tap, något som medför att mycket stora obligationslån kan utges. Det främjar flexibilitet vid upplåningen och likviditeten i utgivna obligationer. De tyska hypoteksbolagen måste i princip först samla ihop ett stort antal redan lämnade lån för att kunna emittera stora obligationslån, s.k.  
 Jumbo-Pfandbriefen. 
  Vid värdepapperisering krävs 
  
 SOU 2000:11  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden  
 Volym B:237 
  
 likaså att specificerade lån utgör säkerhet för de obligationer som emitteras. 
 De svenska bostadsinstituten har således, trots sin ringa storlek, länge kunnat konkurrera väl med de tyska hypoteksbolagen med stora och likvida lån på den internationella kapitalmarknaden. De tyska hypoteksbolagen har dock den fördelen att kunna välja lån med särskilt goda säkerheter som underlag för sin upplåning. Flertalet av de tyska obligationslån som emitterats på den internationella marknaden har således varit s.k. Öffentliche Pfandbriefen, dvs. lån som har utlåning till kommuner och delstater som säkerhet. På motsvarande sätt har svenska bostadsinstitut haft nackdelen av att inte kunna ge ut obligationslån med särskilt utvalda säkerheter. För att så skall kunna ske, för t.ex. lån till kommuner eller lån med kommunal borgen, måste särskilda hypoteksbolag bildas som bara ägnar sig åt utlåning till kommuner eller lån med kommunal borgen som säkerhet. 
 Trots nackdelen med att inte kunna ge ut obligationer med särskilt utvalda säkerheter finns det dock vissa fördelar vid upplåningen enligt den svenska modellen. Även i övrigt kan den svenska bostads- finansieringen sägas ha fungerat förhållandevis väl. De problem som uppstod i början av  
 1990-talet 
  ber odde huvudsakligen på de allmänna problemen på fastighetsmarknaden och på det statliga räntebidrags- systemet som drev fram ett för stort bostadsbyggande på olämpliga orter. Staten svarade också för större delen av riskerna vid bostads- långivning genom de statliga topplånen. Bostadsinstitutens kredit- förluster – mätt som andel av utlåningen – var betydligt mindre under den finansiella krisen än de förluster som drabbade finansbolag och banker. En betydande del av bolåneföretagens kreditförluster avsåg dock lån till kontors- och affärshus, som i betydande omfattning fördes över till moderbanken från de bankägda boinstituten. Det bör också noteras att staten, som svarade för kreditriskerna, har åsamkats betydande kreditförluster för den statliga topplångivningen. För att hantera dessa förluster, som uppkom inom det bostadsfinansieringssystem som 
  
 avskaffades 
  
 1991, 
  
 har 
  
 ett särskilt 
  
 statligt bolag, 
  
 Venantius AB, 
  
 tillskapats. 
  
 Också 
  
 för lån 
  
 efter 1991 
  
 drabbas staten 
  
 av betydande 
  
 förluster genom det kreditgarantisystem som infördes 1992. 
 Men som sammanfattande omdöme kan ändå sägas att de svenska bostadsinstituten och den svenska modellen har fungerat väl. Frågan bör därför ställas om det svenska systemet kan bevaras – och förbättras inom det nuvarande systemets ram och inom de ramar som inter- nationella regler tillåter. Frågan kan ställas mot bakrund av att en övergång till ett tyskt system enligt förslagen i Säkrare obligationer skulle medföra betydande omställningsproblem för bostadsinstituten och en viss återreglering av bolåneverksamheten. Dessa omställnings- 
 Volym B:238  
 Bilaga 11  
 SOU 2000:11 
 problem behandlas närmare i avsnitt 4.2. Vidare har som framgått av kapitel 3 de svenska bostadsinstitutens internationella konkurrenskraft beskrivits i förhållandevis ljusa färger. 
 Vad är det i så fall som behöver reformeras? I det följande pekar jag på några möjligheter, som inte är alltför omstörtande. 
 Till att börja med finns det möjligheter att närma sig det föreslagna systemet i Säkrare obligationer utan att för den skull överge det flexibla svenska systemet för bostadsobligationer. Ett enkelt sätt är att ge obligationsinnehavarna förmånsrätt vid eventuell konkurs. En sådan ändring skulle inte innebära någon annan praktisk ändring än att kopplingen mellan bolagens tillgångar och skulder skulle tydliggöras. De svenska bostadsobligationerna skulle kunna marknadsföras som säkra för internationella innehavare av obligationerna och bli mer jämförbara från säkerhetssynpunkt med tyska Pfandbriefen. Något särskilt register över tillgångar som omfattas av den särskilda förmånsrätten, som föreslogs i Säkrare obligationer och som skulle medföra onödig byråkrati, behövs inte. 
 Ett annat sätt att göra svenska bostadsobligationer säkrare är att sänka inomlägena för utlåning ner mot den tyska nivån, 60 procent. Det kan ske inom ramen för varje bolåneföretags bolagsordning utan att det behövs någon särskild lagstiftning om detta. 
 Rent parentetiskt vill jag nämna att de tyska hypoteksbolagens verksamhet i Sverige inte tycks begränsas av de stränga krav på inomlägen som gäller i Tyskland. Det har konstaterats att lån lämnas med säkerheter uppåt och t.o.m över 90 procent. Mö jligen tillämpar de tyska hypoteksbolagen andra värderingsmetoder än de som svenska institut tillämpar. En annan möjlighet är att finansieringen av säkerhet över 60 procent sker på annat sätt än genom Pfandbriefen. 
 En annan iakttagelse som har direkt inverkan på konkurrens- förhållandena är att de tyska hypoteksbolagen tillämpar de kapital- täckningsregler som gäller i Tyskland vid utlåning till affärs- och kontorshus i Sverige, dvs. endast halv kapitaltäckning. Det ger en betydande konkurrensfördel vid denna typ av utlåning eftersom merkostnaden för full kapitaltäckning svarar mot ca  
 0,3-0,4 
  procent- enheter i ränta. De svenska bolåneföretagen måste nämligen följa de svenska reglerna, som är identiska med de internationellt beslutade BIS- reglerna. De tyska hypoteksbolagens förfarande har påtalats för finansinspektionen som dock inte anser sig kunna vidta några åtgärder eftersom EU beslutat att undantag får göras inom EU från de internationellt bestämda kapitaltäckningregler som gäller för utlåning till kontors- och affärshus. Den svenska inställningen borde dock, enligt min mening, vara att när europeiska hypoteksbolag lämnar lån utanför hemlandet så borde värdlandets regler gälla om dessa överensstämmer 
  
 SOU 2000:11 
  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden 
  
 Volym B:239 
  
 med de internationellt bestämda kapitaltäckningsreglerna. Undantagen borde alltså få göras endast i hemlandet. 
 Ett annat område som reformer kan övervägas inom är kredit- garantisystemet. Det svenska offentliga kreditgarantisystemet är så dominerande vid lån till bostadsinvesteringar att marknadslösningar inte har kunnat etableras nästan alls i Sverige. Eftersom långivarna – och låntagarna – har upplevt att de offentligt bestämda reglerna kan ändras, även med retroaktiv verkan, minskar långivarnas benägenhet att utnyttja och lita på systemet. Den nuvarande ordningen för kreditgarantier är därför en hämsko för ökade bostadsinvesteringar eftersom det inte finns några alternativa garantisystem tillgängliga. Dessutom täcker det offentliga systemet inte lån till existerande bostadsfastigheter. I Australien har, som kommer att beskrivas i avsnitt 4.3, en grundläggande reformering skett av det offentliga kreditgarantisystemet som medfört positiva effekter och som kan vara värt att studera närmare, bl.a. med utgångspunkten att ett väl fungerande kreditgarantisystem underlättar möjligheterna till värdepapperisering. 
  
 4.2 
  
 Guldkantade obligationer 
  
 Under 1993, då de svenska bostadsinstitutens internationella kon- kurrenskraft var som svagast, begärde bankföreningens hypoteks- bolagskommitté att en utredning skulle tillsättas med syfte att öka de svenska bostadsobligationernas konkurrenskraft genom reformer i riktning mot det tyska systemet. Bakgrunden till framställningen var också den kommande gemensamma valutan och de problem som antogs följa av nya enhandsregler för försäkringsbolagens innehav av bostadsobligationer. 
 En utredare, Smith, tillkallades 1996 och ett betänkande (SOU 1997:110) Säkrare obligationer avgavs i augusti 1997. Utredningsförslagen var i korthet att förmånsrätt för bostadsobligationer skulle införas för bostadsinstitut som önskade det. Säkerheten för dessa obligationer skulle ligga inom 75 procent för bostadsfastigheter och 60 procent för bl.a. affärs- och kontorshus. Dessa säkerheter skulle hållas avskilda från andra tillgångar och värdet på de avskilda tillgångarna skulle fortlöpande kontrolleras i ett särskilt register som kontrollerades av finansinspektionen. Endast pantbrev och vissa andra säkerheter skulle godtas som säkerhet för de säkra obligationerna. Lån till kommuner och mot kommunal borgen skulle däremot endast övergångsvis få inräknas som säkerhet. Lån till bostadsrätter skulle också läggas utanför de godkända säkerheterna. 
  
 Volym B:240  
 Bilaga 11 
  
 SOU 2000:11 
  
 Remissbehandlingen visade en mycket splittrad inställning till förslagen. Bland annat riksbanken avgav ett mycket negativt yttrande. Riksbanken yttrande, som gav uttryck för ovilja mot den byråkratisering, återreglering och det ökade statliga ansvar för bostadsfinansieringen som förslagen ansågs medföra, kan ha bidragit till att utrednings- förslaget inte förts vidare av regeringen. 
 Andra remissinstanser pekade på andra problem som förslagen skulle medföra. Ett sådant var att utlåning till kommuner och mot kommunal borgen samt lån till bostadsrätter inte skulle få inräknas i de säkerheter som låg till grund för de säkra obligationerna. Vidare påpekades från flera håll att nya obligationer med särskild förmånsrätt inte kan ges ut med bättre rätt än redan emitterade obligationer. Om så sker kan innehavarna av de gamla obligationerna, enligt internationell rätt, kräva lösen av dessa. 
 Några remissinstanser tog upp förslagen i ett vidare internationellt perspektiv. Bland annat Morales framhöll att det pågår en dynamisk utveckling på den internationella finansiella marknaden med många kreativa inslag. Denna utveckling emanerar i huvudsak från USA och euromarknaden i London. Tyskland och Danmark som tagits som förebild för utredningsförslagen går i dessa hänseenden inte i spetsen. 
 Länderna kännetecknas av en stabil inhemsk hypoteksverksamhet, men de tyska och danska aktörerna har inte, trots i många fall goda kredit- värdighetsbetyg, lyckats etablera billig internationell upplåning. De har inte heller i någon större utsträckning attraherat utländska köpare av sina inhemska obligationer. 
 Det har nu gått ett och halvt år sedan remissbehandlingen. Euron har etablerats och en marknad för euroobligationer har uppstått. De tyska hypoteksbolagen har genom kraftfull marknadsföring av Pfandbriefen, som pågått i många år, ökat kännedomen om och efterfrågan på dessa obligationer. Huvuddelen av de Pfandbriefen som emitteras till fördelaktiga villkor och handlas på den internationella marknaden är öffentliche, dvs. har i regel  
 AAA-rating. 
  Ofta sker en samman- blandning av dessa obligationer, som snarare skall jämföras med statsobligationer, och vanliga Hypotheken Pfandbriefen. Dessa senare obligationer, som har bostäder och kontors- och affärshus som säkerhet, har i regel lägre rating och sämre villkor. Men det tyska systemets karaktär medför att särskilt goda säkerheter för lån till bostäder och kommersiella lokaler kan väljas ut och utgöra säkerhet för Hypotheken Pfandbriefen med högsta rating och goda villkor. 
 Slutsatsen är att tyska Pfandbriefen ofta framstår som mer konkurrenskraftiga än de faktiskt är. Om utredningsförslaget Säkrare obligationer fortfarande skulle vara aktuellt att genomföra, mot bak- grund av det tyska systemets förmodade konkurrenskraft, borde en 
  
 SOU 2000:11 
  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden 
  
 Volym B:241 
  
 grundlig studie först göras av konkurrenskraften och upplånings- kostnaderna totalt för hela den tyska bostadsfinansieringen. Vid en sådan studie borde också beaktas att ratingskillnaderna mellan tyska och svenska aktörer sannolikt minskar i betydande omfattning. 
 Författaren anser att det svenska systemet, med vissa reformer, har sådana fördelar vid internationell upplåning att det inte utan vidare bör överges. Den nackdel, som finns i det svenska systemet, att bostads- obligationerna inte ger innehavarna förmånsrätt bör kunna ändras. Det innebär i så fall en anpassning till det tyska systemet och ett delvis genomförande av förslagen i Säkrare obligationer. Den andra nack- delen med det svenska systemet, att särskilda obligationer inte kan ges ut med utvalda goda lån som säkerhet, kan motverkas genom värde- papperisering. Också motsatsen, dvs. sämre lån som långivaren vill avveckla, kan genomföras genom värdepapperisering. 
  
 4.3 
  
 Värdepapperisering 
  
 Som nämnts tidigare är det andra huvudspåret för utveckling av bostadsfinansieringsmarknaden värdepapperisering. Det är främst i USA, England, Australien m.fl. anglosaxiska länder som utvecklingen av värdepapperisering har varit omfattande, men företeelsen är utan tvekan på framväxt också i Europa. I USA är ungefär hälften av bostadskrediterna till småhus värdepapperiserade. Några uppgifter om andelen värdepapperisering i USA på vad som i Sverige kallas före- tagsmarknaden, dvs. finansieringen av flerbostadshus, affärs- och kontorshus föreligger, såvitt bekant, inte. Den bild man får vid diskus- sioner med amerikanska aktörer är emellertid att värdepapperisering av sådana fastigheter är vanliga. Värdepapperisering av fastigheter innebär att ett särskilt värdepapper ges ut med säkerheten för en särskild fastighet som grund. Värdepapperet kan säljas och sedan handlas på en andrahandsmarknad, dvs. på finansmarknaden. 
 Under slutet av  
 1990-talet 
  har frågan om svensk lagstiftning för värdepapperisering blivit allt mer aktuell. Bakgrunden är den ökade omfattningen av värdepapperisering i Europa och att Sverige snart är det enda landet inom EU som saknar lagstiftning om värdepapperisering. Det bör nämnas att avsaknaden av inhemsk lagstiftning inte utgjort något hinder för svenska aktörers värdepapperisering. De specialföretag, SPV, som upprättats vid t.ex. Svensk Fastighetskredits värdepapperiseringar i början av  
 1990-talet 
  har lagts utanför Sverige, på de brittiska öarna. Det huvudsakliga skälet till att specialföretagen inte kan läggas i Sverige är reglerna om kapitaltäckning, som inte medger något undantag för specialföretag i Sverige. 
  
 Volym B:242  
 Bilaga 11 
  
 SOU 2000:11 
  
 Mot denna bakgrund har förutsättningarna för värdepapperisering på svensk botten övervägts vid flera tillfällen, senast genom finans- departementets promemoria, Ds 1998:71, Bättre förutsättningar för värdepapperisering. Förslagen i promemorian syftar till att underlätta genomförandet av värdepapperisering i Sverige, främst genom att specialföretag som etableras i Sverige undantas från lagen om finansieringsverksamhet, dvs. undantas från reglerna om kapital- täckning. Promemorian remissbehandlades under vårvintern 1999. Förslagen har fått ett i stort sett positivt mottagande. Alla remiss- instanser tillstyrker införandet av huvudförslaget, men en del remiss- instanser har synpunkter på regelverket, främst på de tillsynsregler som finansinspektionen förutsätts utfärda. Det är sannolikt att en proposition till riksdagen kommer under hösten 1999 eller våren 2000 med förslag som huvudsakligen grundas på förslagen i departementspromemorian. I samband med denna proposition kan man förmoda att ett ställnings- tagande till förslagen i Säkrare obligationer också sker. 
 Det är alltså sannolikt att det blir en svensk lagstiftning som under- lättar genomförandet av värdepapperisering på svensk botten. Som nämnts kan värdepapperisering genomföras utanför Sverige, men en inhemsk lagstiftning har åtminstone en psykologiskt viktig betydelse som en officiell sanktionering av företeelsen värdepapperisering, som i viss mån misstänkliggjorts i Sverige. 
 Det finns skäl att närmare beskriva motiven för värdepapperisering och dess för- och nackdelar. En utgångspunkt kan då vara situationen i USA. 
 De amerikanska förutsättningarna präglas av en del särdrag som är specifika för USA. Ett sådant är den omfattande offentliga garanti- givning som sker för lån till bostäder. Ett annat särdrag är låntagarnas möjligheter att lösa bundna lån utan ränteskillnadsersättning, vilket medför stora ränterisker för långivarna och tvingar dessa att föra över ränteriskerna på obligationsinnehavarna. Men trots dessa särdrag är det inte någon tvekan om att den utveckling av finansiell teknik som skett på den amerikanska bostadsfinansieringsmarknaden och inom värde- papperisering har haft stort inflytande på utvecklingen i många andra länder. 
 Det kan också konstateras att motiven för värdepapperisering är allmängiltiga. Det främsta motivet är att värdepapperisering kräver betydligt mindre kapitalbas än traditionell bostadsfinansiering. Vid traditionell finansiering, när lånen ligger kvar i balansräkningen, kräver kapitaltäckningsreglerna ett visst kapital, normalt fyra procent av utlåningen för bostäder. Vid värdepapperisering, när lånen säljs ut från balansräkningen, krävs i princip inte något annat kapital än det som 
  
 SOU 2000:11 
  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden 
  
 Volym B:243 
  
 behövs under lagringsperioden, dvs. för kapitaltäckning under den tid som lånen ligger i balansräkningen i avvaktan på vidareförsäljning. 
 Att värdepapperisering kräver betydligt mindre eget kapital och mindre kapitalbas medför flera effekter. En är att en aktör som använder sig av värdpapperisering kan förbättra sin kapitaltäckningssituation. Det var det främsta skälet till de värdepapperiseringar av bostadslån som  
 SE-Banken 
  och Svensk Fastighetskredit, sedermera SEB Bolån, genomförde i början av  
 1990-talet. 
  
 En annan effekt är att utlåningsverksamheten kan expandera utan att kapitalbasen behöver höjas vid värdepapperisering. En i princip obegränsad expansion av utlåningen kan ske utan tillförsel av nytt eget kapital. För nya aktörer och för långivare som av olika skäl inte kan utöka sitt egna kapital är detta en mycket betydelsefull effekt. 
 En tredje effekt – och den viktigaste – är att värdepapperisering är ett sätt att höja avkastningen på eget kapital. Eftersom värdepapperisering inte kräver något större kapital kan det befintliga kapitalet minskas med ökande avkastning på kvarvarande kapital som följd. Förutsättningen är självfallet att värdepapperiseringen ger en nettovinst. Det är på marknader som kännetecknas av hård konkurrens och minskande marginaler som värdepapperisering brukar uppstå, nämligen när marginalerna faller till en sådan nivå att förräntningen på det egna kapitalet sjunker under en acceptabel nivå vid traditionell bostadsfinansiering. På marknaden för företagskrediter i Sverige har denna situation redan uppstått och aktualiserat be hovet av värde- papperisering. 
 Några andra motiv för värdepapperisering bör också nämnas. Ett sådant motiv är att ett finansiellt företag kan vilja bredda sina finan- sieringskällor, dvs. komplettera traditionell upplåning med obligationer som har värdepapperiserade lån som säkerhet. För företag som av något skäl får problem vid traditionell upplåning, t.ex. genom fallande rating, kan finansiering av verksamheten genom värdepapperisering vara ett lämpligt sätt att lösa finansieringsproblemen. Vid värdepapperisering bestäms ju upplåningens kreditvärdighet av de specifika lån som utgör säkerhet för obligationerna och inte av företagets alla tillgångar och egna kapital i balansräkningen. 
 Ett ytterligare motiv för värdepapperisering är att olika risker kan föras över från den ursprunglige långivaren, originatorn, till obligations- innehavarna. Detta motiv, att föra över ränterisker från långivare till obligationsinnehavare, är som nämnts, betydelsefullt vid bostads- finansiering i USA eftersom det amerikanska systemet för bostads- finansiering medför betydande ränterisker. Men också kreditrisker kan på samma sätt överföras från den ursprunglige långivaren till obligationsinnehavarna. Naturligtvis har alla sådana risker ett pris på 
  
 Volym B:244  
 Bilaga 11 
  
 SOU 2000:11 
  
 marknaden, men ytterst handlar det om affärsmässiga överväganden där olika risker värderas mot önskad nivå för risker och lönsamhet samt mot kapitalbasens förmåga att fånga upp förluster som kan uppstå. 
 Slutligen bör nämnas att reglerna om enhandsengagemang för lån- givare och placerare kan medföra problem vid traditionell bostads- finansiering, men som kan lösas genom värdepapperisering. För en långivare innebär reglerna om enhandsengagemang att utlåningen mot säkerhet i pantbrev till en koncern får uppgå till en högsta andel av kapitalbasen. En betydande koncentration av fastighetsinnehav pågår f.n. i Sverige, bl.a. i de tidigare bankägda fastighetsbolagen, som medför att en enskild långivares möjligheter att tillhandahålla lån till många fastighetsbolag begränsas. Vidare medför de kommunala fastighets- bolagens avveckling av lån med kommunal borgen till lån med pantbrev som säkerhet samma problem. Om lån till sådana stora fastighetsbolag värdepapperiseras belastar inte utlåningen utrymmet för högsta enhandsengagemang. På samma sätt kan försäkringsbolagens möjlig- heter att inneha obligationer från en utgivare begränsas av enhands- reglerna för försäkringsbolag om långivaren tillämpar traditionell bostadsfinansiering. Om långivaren i stället värdepapperiserar krediterna kan motsvarande obligationer köpas av försäkringsbolag utan att belasta utrymmet för innehav av långivarens egna obligationer. 
 Som nämnts är det främst i anglosaxiska länder som värde- papperisering ökar kraftigt i omfattning på bekostnad av traditionell bostadsfinansiering. Exemplet Australien kan vara värt att belysa eftersom företeelsen värdepapperisering där är förhållandevis ny, men redan har revolutionerat marknaden för bostadsfinansiering. Bakgrunden var att det skedde en betydande koncentration av bankväsendet i Australien i början av  
 1990-talet. 
  Så gott som all bostadsfinansiering skedde genom fyra storbanker. En oligopolsituation uppstod med mycket höga marginaler som följd. Eftersom bostadsfinansieringen skedde på traditionellt sätt krävdes en mycket stor kapitalbas som försvårade nya aktörers inträde på marknaden. För att snabbt åstadkomma en bättre konkurrenssituation och underlätta nya aktörers inträde på marknaden införde statsmakterna en generös lagstiftning för värdepapperisering. Nya aktörer med begränsat eget kapital etablerade sig och kunde ganska omgående bidra till att sänka marginalerna vid bostadsutlåning och ändå uppnå god lönsamhet. Marknadsandelarna för de nya aktörerna ökade och de existerande bankerna var tvungna att också börja tillämpa värdepapperisering. Konkurrensen vid bostadsutlåning i Australien har ökat och marginalerna har sjunkit avsevärt. 
 Till utvecklingen av bostadsfinansieringen i Australien har en reformering av kreditgarantisystemet bidragit. För att värde- papperisering skall fungera i stor omfattning krävs att tillförlitliga 
  
 SOU 2000:11 
  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden 
  
 Volym B:245 
  
 kreditgarantier kan lämnas för lånedelar med större risk. Så är ju fallet i USA, som har ett, i grunden, offentligt garanterat kreditgarantisystem. Ett liknande offentligt system finns i Kanada. I Australien valde man att i stället avveckla det statliga kreditgarantisystemet, som ansågs för oflexibelt och för lätt att ändra genom politiska beslut och påtryck- ningar. Man sålde helt enkelt den statliga kreditgarantiorganisationen till GE Capital, som förvaltar de gamla statliga kreditgarantierna men som när det gäller nya kreditgarantier tillämpar helt marknadsmässiga villkor. Konkurrerande garantigivare har uppmuntrats att etablera sig med stor framgång. Också konkurrensen vid kreditgarantigivningen har medfört lägre garantikostnader. 
 Avslutningsvis bör några ord sägas om nackdelarna med värde- papperisering. Dessa nackdelar består främst av att kostnaderna för upplåning är högre än vid traditionell upplåning och till stor del härrör från regelverken för obligationer som har värdepapperiserade lån som säkerhet, i det följande kallade  
 MBS-obligationer. 
  
 Marknaden för  
 MBS-obligationer 
  är ännu förhållandevis ny i Europa. Det finns inte ännu någon utvecklad marknad och några stan- dardiserade obligationer. I dessa avseenden ligger marknaden för Pfandbriefen klart före och underlättas ytterligare av den gemensamma valutan som gör att placerarna kan koncentrera sina bedömningar till avkastning, kreditrisk, likviditet m.m. 
 Dessa förhållanden avspeglar sig i prissättningen på  
 MBS-obliga- 
  tioner. Det kan förefalla paradoxalt att  
 AAA-ratade 
 MBS-obligationer 
  emitteras till högre ränta än traditionella obligationer med medelmåttig rating och den risk som kan finnas i hela balansräkningen hos det emitterande företaget. En anledning är naturligtvis den outvecklade marknaden. Men det finns också andra anledningar. Investeraren, dvs. innehavaren av  
 MBS-obligationer 
  tar på sig kreditrisk för de lån som utgör säkerhet för obligationerna. Denna kreditrisk är naturligtvis mycket liten för  
 AAA-ratade 
 MBS-obligationer. 
  Men den teoretiska risken i förening med den outvecklade marknaden ger investerarna en anledning att kräva en räntepremie. Ränteskillnaderna mellan tradi- tionella obligationer och  
 MBS-obligationer 
  har dock minskat i ett längre perspektiv, dvs. under  
 1990-talet. 
  Till bilden hör emellertid att MBS- obligationernas pris påverkas negativt av finansiell oro. Sedan den internationella oron, som emanerade främst från  
 Sydost-Asien, 
  uppstod har priset på  
 MBS-obligationer 
  utvecklats ogynnsamt. 
 En viktig anledning till ränteskillnaderna är emellertid att likviditeten för  
 MBS-obligationer 
  hittills varit låg i Europa. Obligationerna hamnar ofta hos slutplacerare, dvs. försäkringsbolag och pensionsfonder. Obligationerna är alltså inte särskilt likvida. Att så blir fallet beror främst på kapitaltäckningsreglerna. Dessa regler medför att obli- 
  
 Volym B:246  
 Bilaga 11 
  
 SOU 2000:11 
  
 gationerna tenderar att hamna hos institutioner som saknar kapitaltäck- ningskrav medan finansiella institutioners kapitaltäckningskrav mot- verkar innehav av  
 MBS-obligationer. 
  Banker och fondkommissionärer, som är nödvändiga för att skapa handel och likviditet, träffas nämligen av högre kapitaltäckning för innehav av  
 MBS-obligationer 
  än bostads- obligationer. I t.ex. Tyskland krävs det fem gånger större kapitaltäckning för banker att inneha  
 MBS-obligationer 
  än traditionella obligationer (Pfandbriefen), dvs. skillnaden mellan 50 procents riskviktning och 10 procent. 
 Kapitaltäckningsreglerna utgör alltså ett hinder för  
 MBS-obliga- 
  tionernas handel och likviditet. Det pågår därför intensiva diskussioner om dessa regler inom EU, där det med viss förenkling kan påstås att tyska hypoteksbolag värnar om den konkurrensfördel som nuvarande regler innebär. Under 1998 antogs också ett  
 EU-direktiv 
  som fastslår att medlemsländerna får tillämpa 50 procents riskviktning för innehav av  
 MBS-obligationer. 
  Det är en förbättring i förhållande till 100 procents riskviktning, som kan ha tillämpats i en del medlemsländer, men som fortfarande ger en betydligt högre riskviktning än för traditionella bostadsobligationer. 
 En ytterligare anledning till ränteskillnaderna och den dåliga likviditeten i  
 MBS-obligationerna 
  i Europa är naturligtvis att de är relativt nya instrument i Europa. Det tar viss tid att för kapital- marknaden att lära sig nya instrument. I takt med att marknaden blir förtrogen med instrumenten bör rimligen attraktivitet och likviditet öka samt ränteskillnaderna minska. 
 Sammanfattningsvis gäller att värdepapperisering inte medför billi- gare upplåning än traditionell upplåning. Den stora fördelen med värdepapperisering är i stället att det krävs betydligt mindre eget kapital, något som bl.a. kan höja avkastningen på det egna kapitalet, dvs. lönsamheten vid bostadsfinasiering. 
  
 4.4 
  
 Annan verksamhet 
  
 Som framgått av det föregående anser författaren att det svenska systemet för bostadsfinansiering har sådana fördelar att det bör behållas, men med smärre reformer inom systemets ram och att det bör kompletteras med en inhemsk lagstiftning om värdepapperisering. Denna lagstiftning bör utformas så att den ger utrymme för en omfattande värdepapperisering för aktörer – befintliga eller nya – som önskar använda denna finansiella teknik. 
 Parallellt med dessa två huvudspår för att utveckla marknaden för bostadsfinansiering kan en tredje utvecklingslinje komma att uppstå. Det 
  
 SOU 2000:11  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden  
 Volym B:247 
  
 är att bostadslåneföretagen blir mer aktiva när det gäller verksamhet inom corporate finance området och att denna verksamhet kombineras med finansiella aktiviteter som inte belastar balansräkning och kapitalkrav i någon större utsträckning. Värdepapperisering är nämligen inte den enda finansiella aktivitet i förhållande till låntagarna som kan ske utanför balansräkningen hos ett bolåneföretag. 
 Många fastighetsbolag har ett uttalat intresse att finansiera sig utan annan säkerhet än den som fastighetsbolagets balansräkning, kassaflöden och finansiella styrka utgör. Ett viktigt skäl för detta intresse är att undvika kostnaden för uttag av pantbrev och att kunna rationalisera hanteringen av låneportföljen. Lagstiftning och bolagsordningar för bolåneföretagen hindrar en sådan utveckling eftersom det måste finnas specificerade realsäkerheter för bostadsinstitutens utlåning. 
 Det finns i dag i princip tre vägar för ett bolåneföretag att tillgodose låntagarnas önskemål om lån utan specificerade inteckningar. Den ena vägen är att långivaren kräver borgen från fastighetsbolaget eller tar moderbolagets aktier i dotterbolag som pant för utlåningen. Denna väg skulle kunna sanktioneras och tydliggöras i lagstiftningen, eftersom det finns viss tvekan om nuvarande utformning av lagstiftningen medger det beskrivna förfarandet. Nackdelen med denna väg är dock att långivaren träffas av samma krav på kapitaltäckning och kapitalbas som vid sedvanlig utlåning. 
 En annan väg är att etablera ett värdeppappersbolag som får svara för denna upp- och utlåning. I de bankägda bolåneföretagen kan natur- ligtvis moderbanken också svara för dessa aktiviteter. Men om man önskar att självständiga bolåneföretag skall kunna etablera värde- pappersbolag för detta ändamål krävs, sannolikt, en ändring av lagstift- ningen för värdepappersbolag som medger ett närmare samröre mellan bolåneföretaget och det etablerade värdepappersbolaget, såsom fallet är i en bank. Utöver att förfarandet har samma nackdelar från kapital- synpunkt som den först beskrivna vägen uppkommer också problem när det gäller möjligheterna att åstadkomma en konkurrenskraftig upplåning i värdepappersbolaget. 
 Den tredje vägen för att tillgodose låntagarnas önskan utan att drabbas av de angivna nackdelarna är att emittera och vidaresälja värdepapper som har fastighetsbolaget och dess balansräkning som säkerhet. Alltså ett slags företagsobligationer för fastighetsbolag. Efter- som fastighetsbolag kan anses ha en förhållandevis stabil och genom- lysningsbar verksamhet borde räntan på sådana obligationer i många fall kunna komma att bli lägre än på traditionella företagsobligationer, som i mindre omfattning förekommer på den svenska kapitalmarknaden. 
 Några fastighetsbolagsobligationer har, såvitt bekant, ännu inte emitterats i Sverige. Det finns inte några hinder för en bank att ta 
  
 Volym B:248  
 Bilaga 11 
  
 SOU 2000:11 
  
 initiativ till en sådan utveckling, men det har inte skett. Utvecklingen i denna riktning skulle sannolikt främjas av att bolåneföretag tar initiativet, eftersom bolåneföretag i regel har en god kännedom om det berörda fastighetsbolagets ställning och styrka. 
 Finns det några hinder för en sådan utveckling i lagstiftningen för bostadsinstitut? Ja, troligen behöver ändamålsbeskrivningen för bostads- institut förtydligas så att denna typ av verksamhet av investmentbank- karaktär blir officiellt sanktionerad. Det skulle innebära att bolåneföretag får bedriva verksamhet som värdepappersbolag inom området fastighetsfinansiering på ungefär samma sätt som banker får bedriva allmän värdepappersrörelse. Som nämnts har bolåneföretag som ingår i en bankkoncern dessa möjligheter inom koncernens ram. Men det har inte skett. Om statsmakterna vill verka för att också fristående bolåneföretag skall kunna bidra till utvecklingen i nämnd riktning borde alltså lagstiftningen om värdepappersbolag anpassas så att bostadsinstitut får samma möjligheter som en bank att bedriva värde- pappersrörelse inom området fastighetsfinasiering. 
 Självklart skulle det ta viss tid att etablera en marknad för denna typ av obligationer eller andra värdepapper. Men en utveckling i denna riktning skulle vara fördelaktig för fastighetsbolag i Sverige, som redan har önskemål om annan finansiering än den traditionella som har realsäkerhet som säkerhet. Dessutom skulle en sådan anpassning kunna bidra till en allmänt uppvaknande marknad för företagsobligationer i Sverige. 
 Denna typ av investment bankverksamhet i bolåneföretag skulle ligga väl i linje med en annan sannolik utveckling, nämligen värde- papperisering av fastigheter av ungefär samma slag som sker på mark- naden för finansiering av flerbostadshus och kommersiella fastigheter i USA. Några långivare i Sverige har genomfört denna typ av värde- papperisering som innebär att ett värdepapper ges ut med intecknings- säkerhet i en specificerad fastighet. Eftersom det inte finns någon marknad för dessa värdepapper i Sverige måste värdepapperet säljas till en slutplacerare eller tas in i långivarens egen balansräkning. I det sist- nämnda fallet blir skillnaden i förhållande till en traditionell utlåning mycket liten. 
 Det finns ytterligare ett motiv för en utveckling av skisserat slag. Allt fler fastighetsbolag behöver hjälp med att analysera och strukturera sina fastigheter och låneportföljer samt få råd i affärsverksamheten, t.ex. när det gäller riskhantering, finansiering och förändring av fastig- hetsbeståndet. Konsultbolag som tillhandahåller sådana tjänster till fastighetsbolag har goda tider. Men bolåneföretagen har i princip samma kompetens – i varje fall möjligheter till sådan kompetens och kanske ännu bättre kompetens – eftersom företagen i allt större utsträckning 
  
 SOU 2000:11  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden  
 Volym B:249 
  
 behöver analysera och strukturera sina låneportföljer för att bl.a. tillgodose ratinginstitutionernas krav och de krav som uppkommer vid värdepapperisering. Att bolåneföretag därför också skulle inrikta sig mer 
 på corporate finance verksamhet skulle ligga väl i linje med den skisserade utvecklingen mot investment bankverksamhet. 
 Vad som beskrivits ovan gäller företagsmarknad. Vad kan komma att inträffa på massmarknaden eller på privatmarknaden, dvs. vid utlåning till egnahem och bostadsrätter? Till att börja med kan man konstatera att denna marknad växer och numera är större än företagsmarknaden. 
 Under de tre senaste åren har privatmarknaden ökat med ungefär 75 miljarder kr medan företagsmarknaden under samma tid minskat med ca 60 miljarder kr. Enbart under första halvåret 1999 ökade utlåningen på privatmarknad med drygt 23 miljarder kr medan företagsmarknaden minskade med mer än 6 miljarder kr. Denna utveckling, som ökar privat- marknadens betydelse, kommer sannolikt att fortsätta. 
 Den andra slutsatsen är att värdepapperisering principiellt sett är lika användbar på privatmarknad som på företagsmarknad. Vad som skiljer är att traditionell bostadsfinansiering fortfarande är lönsam på privat- marknad, men inte är det på företagsmarknad. Motiven för värde- papperisering är därför ännu inte så starka som på företagsmarknad. 
 Den tekniska utvecklingen, som går ganska snabbt, kommer sannolikt att innebära stora förändringar på privatmarknaden. Det gäller särskilt användningen av internet som ökat närmast dramatiskt på denna marknad i Sverige. Användningen av internet för låneansökningar från låntagarnas sida och för låneberedning från långivarnas sida innebär att en helt ny distributionsform växer fram vid sidan av traditionella distributionsformer, dvs. försäljning över disk eller med hjälp av telefon. Användningen av internet underlättas av de förträffliga offent- liga system som finns i Sverige med uppkoppling online till inteck- ningsförhållanden, prisnivåer, inkomstförhållanden o. dyl. Den ökade användningen av internet påverkar också administration och information. En allt större del av betalningarna för bostadslån kan ske över internet. Låntagarnas möjlighet att skaffa sig information om räntor och andra villkor ökar. 
 Självklart kommer den ökade användningen av internet i Sverige att locka utländska aktörer att försöka sig på denna distributionsform. Det finns dock en del initialsvårigheter som måste övervinnas. En sådan är att det behövs ganska avsevärda marknadsföringsinsatser för att bli känd och väcka förtroende bland svenska låntagare. En annan är att utländska aktörer har svårt att inse fördelarna med och få förtroende för de svenska systemen för pantbrev, fastighetspriser, betalningsanmärkningar etc. och hur de kan kopplas samman vid kreditprövning. Den svenska infrastrukturen för bostadskreditgivning är i många avseenden unik och 
  
 Volym B:250  
 Bilaga 11 
  
 SOU 2000:11 
  
 mycket effektiv. De svenska aktörerna har, i förening med en god kompetens i  
 IT-teknik, 
  ett konkurrensförsprång i Sverige som det tar tid att komma i fatt. Författarens bedömning är att det kan ta många år för en utländsk aktör att själv etablera konkurrenskraftig utlåning över internet. Naturligtvis kan en utländsk aktör köpa – eller inleda samarbete 
 – med en svensk aktör. Frågan är emellertid vad den utländska aktören kan bidra med, utöver stark kapitalbas och resurser för kraftfull marknadsföring. 
 Det finns dock andra linjer för utveckling på privatmarknaden. I USA har förekomsten av lånemäklare ökat kraftigt under senare år. Lånemäklarnas uppgift är, enkelt uttryckt, att hjälpa låntagarna att finna de mest fördelaktiga bostadslånen. Lånemäklarna bidrar härmed till att skapa bättre genomlysning av villkoren för lånen, främst räntevillkoren. Det är svårt att se några större hinder för en liknande utveckling i Sverige. Lånemäklare i Sverige skulle kunna bidra till att räntevillkoren blir mer transparenta och jämförbara, t.ex. genom att löptidsanpassa räntor, prisberäkna helkundsförmåner, avgifter m.m. Det bör nämnas att en förutsättning för framgångsrik och effektiv verksamhet som lånemäklare är användningen av internet. Författarens uppfattning är att lånemäklare har goda förutsättningar att bli framgångsrika i Sverige, bl.a. på grund av den omfattande och ökande användningen av internet bland låntagarna. Sannolikt kommer lånemäklarverksamhet inte att uppstå i Sverige utan utländskt iniativ. Om så sker skulle lånemäklare bidra till att avsevärt öka konkurrensen och genomlysningen på privatmarknaden. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden 
  
 Volym B:251 
  
 5 Sammanfattning och slutsatser 
 Bostadskreditmarknaden utgör ungefär hälften av den totala kredit- marknaden i Sverige. 
 Under  
 1990-talet 
  har marknaden för bostadsfinasiering genomgått stora förändringar. Huvudorsaken till dessa förändringar är de avreg- leringar av kreditmarknaden som genomfördes under andra hälften av  
 1980-talet 
  och den avreglering av bostadspolitiken och bostadsfinansie- ringen som skedde under första hälften av  
 1990-talet. 
  Till förändringarna har kriserna på fastighetsmarknaden och i den finansiella sektorn i viss mån bidragit. Även det internationella inflytandet i form av regelverk och ökad konkurrens från utländska aktörer har bidragit till att skapa nya förutsättningar. 
 Dessa nya förutsättningar kännetecknas av allt hårdare konkurrens, stagnerande totalmarknad, minskande antal inhemska aktörer som dock uppvägs nya utländska aktörer. Effekten har blivit krympande margi- naler och minskande lönsamhet på företagsmarknaden för de svenska aktörerna. På privatmarknaden är konkurrensen än så länge sämre med hyggliga marginaler och lönsamhet som följd. 
 De svenska aktörernas konkurrenskraft kan bedömas utifrån ett antal kriterier. 
 Det första kriteriet gäller kreditvärdighet som har stor betydelse för kostnaderna vid upplåningen. Utländska aktörer som är verksamma i Sverige har otvivelaktigt haft en konkurrensfördel i detta avseende. Det konstateras att skillnaderna i kreditvärdighet har minskat och kommer att minska även framöver i takt med att Sveriges och de finansiella institutionernas kreditvärdighet sannolikt kommer att höjas ytterligare. 
 De svenska bolåneföretagens konkurrenskraft är god, bl.a. som en följd av hög kostnadseffektivitet och omfattande användning av IT i verksamheten. Det bevisas bl.a. av att någon utländsk aktör ännu inte etablerat sig på massmarknaden för bostadskrediter, där kostnads- effektiviten har mycket stor betydelse. På företagsmarknaden, dvs. vid utlåning till kommuner och större fastighetsbolag spelar den admi- nistrativa effektiviteten en försumbar roll. Det är också på denna mark- nad som ett ökande antal utländska aktörer har bidragit till en mycket hård konkurrenssituation. Den byråkratiska handläggning som hittills i viss mån kännetecknat de utländska aktörernas verksamhet på företags- marknaden kommer sannolikt att minska i takt med att de får vidgade 
 Volym B:252  
 Bilaga 11  
 SOU 2000:11 
 erfarenheter av utlåning i Sverige och genom ökad anställning av svensk personal. 
 De svenska aktörernas förmåga att erbjuda och utveckla låne- produkter har ökat avsevärt under senare år. De utländska aktörerna kan 
 i regel erbjuda i huvudsak endast standardiserade låneprodukter och swappar. Kombinationer av lån och olika derivatinstrument som de svenska aktörerna kan erbjuda saknas i regel hos de kontinentalt David rade utländska aktörerna. De svenska aktörernas konkurrensförsprång i detta avseende kan komma att försvinna om aktörer med anglosaxisk bakgrund eller anglosaxisk finansiell teknik etablerar sig i Sverige. 
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden påverkas av den inter- nationella utvecklingen. I ett internationellt perspektiv står två helt olika modeller för bostadsfinansiering mot varandra. Den tyska modellen kännetecknas av stark koppling mellan säkerheter för utlåning och de obligationer som utges, behov av stor kapitalbas, förhållandevis stark statlig lagreglering, kontroll och tillsyn av hypoteksbolagen. Den andra modellen är den anglosaxiska. Denna modell kännetecknas av värde- papperisering och annan verksamhet som inte belastar balansräkningen. Det konstateras att statsmakterna ännu inte tagit ställning till de två liggande utredningsförslag som är uttryck för de två olika modellerna. 
 De makroekonomiska förutsättningarna i Sverige påverkar utländska aktörers intresse för den svenska bostadsfinansieringsmarknaden. Den gynnsamma utvecklingen av de makroekonomiska förutsättningarna, som kan väntas fortsätta, stimulerar till ökat utländskt deltagande på den svenska bolånemarknaden. På samma sätt ökar en gynnsam makro- ekonomisk utveckling i länderna över Östersjön svenska bolåneföretags intresse att etablera sig i dessa länder som redan skett beträffande svenska bankers etablering. 
 Bostadsfinansiering kringgärdas av nationella regler och särdrag som är svåra att förstå för utländska aktörer. Många bolåneföretag som etablerat sig utanför hemlandet har råkat ut för problem. De kontinentala bolag som etablerat sig i Sverige har i stor utsträckning anställt svensk personal för minska sådana problem. Många svenska låntagare tycker ännu att låneprocessen i dessa bolag är för byråkratisk och tar för lång tid. De svenska aktörerna anses numera ha god förmåga att anpassa sig till ändrade förutsättningar och att upprätthålla ett förändringstryck hos de svenska företagen, något som hos de kontinentala aktörerna rent av kan hämmas av deras höga kreditvärdighet och stora kapitalbas. Anglosaxiska aktörer, som ännu inte i någon större utsträckning visat den svenska bolånemarknaden något större intresse skulle, under vissa förutsättningar, kunna utgöra ett större konkurrenshot. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden 
  
 Volym B:253 
  
 Som sammanfattning kan sägas att de svenska bolåneföretagens konkurrenskraft på massmarknaden, dvs. vid utlåning till egnahem och bostadsrätter, är god. 
 Fyra tänkbara utvecklingslinjer för den svenska bokreditmarknaden och aktörerna på denna beskrivs. 
 Den första är att bostadsinstitutens svenska särdrag behålls, men i förening med vissa reformer. Den svenska modellen, som medför bl.a. god flexibilitet vid upplåningen som därför medför att stora och likvida obligationslån kan emitteras, har sådana fördelar att den inte utan vidare bör överges. En utveckling av den svenska modellen förordas genom vissa reformer. En sådan är att införa en allmän förmånsrätt för innehavare av bostadsobligationer, något som inte skulle innebära någon annan ändring än att marknadsföringen av obligationerna i Europa underlättas. En annan reform som bör göras är förändringar av det offentliga kreditgarantisystemet i riktning mot större marknads- anpassning och tillämpning även för existerande bostäder. Även kon- kurrerande garantisystem bör främjas. Väl fungerande kreditgaranti- system är också en förutsättning för värdepapperisering. En annan förutsättning för värdepapperisering är att en inhemsk lagstiftning införs som underlättar möjligheterna till värdepapperisering. Värde- papperisering motverkar nämligen en betydande nackdel med den svenska modellen, att obligationslån med särskilt utvalda säkerheter inte kan emitteras. 
 Den andra utvecklingslinjen är ett närmande till den tyska modellen enligt förslagen i Säkrare obligationer. Det hävdas att de tyska obli- gationerna, Pfandbriefen, ofta framstår som mer konkurrenskraftiga än de faktiskt är. En stor del av obligationerna är Öffentliche Pfand- briefen, som har utlåning till kommuner och delstater som säkerhet och därför närmast bör jämföras med statsobligationer. Riktiga bostads- obligationer, Hypotheken Pfandbriefen, kan också ibland emitteras med högsta rating och goda villkor på grund av det tyska systemets karaktär. Denna innebär att särskilt goda säkerheter för lån till bostäder och kommersiella lokaler kan väljas ut för en specifik emission som då får goda villkor. Kostnaderna för hela bostadsfinansieringen i Tyskland bör studeras innan någon bestämd slutsats dras om det tyska systemets fördelar. Som framgått förordas dock en viss anpassning till det tyska genom att en allmän förmånsrätt för innehavare av bostadsobligationer genomförs. 
 Den tredje utvecklingslinjen är värdepapperisering. Fördelarna med värdepapperisering är främst att bostadsfinansieringen kan ske med ett betydligt mindre kapital än vid traditionell finansiering vilket, med led- ning av internationella erfarenheter, leder till ökad konkurrens bl.a. eftersom nya aktörers etablering på marknaden underlättas. Dessutom 
 Volym B:254  
 Bilaga 11  
 SOU 2000:11 
 kan avkastningen på kapital, som har minskat under en följd av år, för- bättras. Nackdelen med värdepapperisering är främst att upplånings- kostnaderna fortfarande blir högre än vid traditionell upplåning. Det internationella regelsystemet för innehav av obligationer med värde- papperiserade lån som säkerhet är den främsta anledningen till dessa skillnader i upplåningskostnader. Regelsystemet, som debatteras livligt inom EU, kommer sannolikt på sikt att ändras så att värdepapperisering blir gynnsammare också från upplåningssynpunkt. En svensk lagstift- ning som underlättar värdepapperisering förordas. 
 Också en fjärde utvecklingslinje för bostadsinstituten skisseras. Denna innebär att instituten på företagsmarknad ägnar sig åt det som kan kallas investment banking och corporate finance. Det betyder att bolåneföretagen hjälper låntagarna att finansiera sig direkt på en mark- nad utan att bolåneföretagens balansräkning behöver belastas och att bolåneföretagen i ökad utsträckning hjälper låntagarna med analys, strukturering och rådgivning. För att underlätta en sådan utveckling, som efterfrågas av fastighetsbolagen, behövs ändringar av främst lag- stiftningen för värdepappersbolag som möjliggör för bolåneföretag att bedriva värdepappersrörelse inom området fastighetsfinansiering på samma sätt som banker kan bedriva allmän värdepappersrörelse. 
 Tyngdpunkten på bokreditmarknaden förskjuts allt mer till privat- marknad, dvs. utlåning till egnahem och bostadsrätter. Under de senaste tre och halvt åren har utlåningen på denna marknad ökat med närmare 
  
 100 miljarder kr medan utlåningen 
  
 på företagsmarknad, dvs. lån till 
  
 flerbostadshus 
  
 och kommersiella 
  
 lokaler har minskat med närmare 
  
 70 miljarder kr. 
  
 Denna utveckling 
  
 väntas fortsätta. Användningen av 
  
 internet på privatmarknad ökar explosionsartat i Sverige och gynnas bl.a. av de unika och effektiva system för offentlig informations- inhämtning som finns i Sverige. Författarens bedömning är att utländska aktörer har svårt att själv etablera sig framgångsrikt på internet- marknaden. Däremot kan utländska initiativ till etablering av lånemäklare på privatmarknaden komma att öka konkurrensen och genomlysningen på privatmarknaden. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden 
  
 Volym B:255 
  
 Referenser och källor 
 Bättre förutsättningar för värdepapperisering, Ds 1998:71 och remiss- yttrandena över departementspromemorian. 
 Säkrare obligationer, SOU 1997:110 och remissyttrandena över betän- kandet. 
 Finansmarknadsstatistik från Riksbanken. 
 Olika dokument från European Mortgage Federation. 
 Rapporter från Obligationsfrämjandets och Finansforums Bolåneforums studiebesök i bl.a. USA, Kanada, Australien, Tyskland, Spanien, Frankrike, Holland m.fl. länder. 
  
 Volym B:256  
 Bilaga 11 
  
 SOU 2000:11 
  
 Bilaga 
 Några uppgifter om bostadskreditmarknadens storlek, aktörerna på bostadskreditmarknaden och bostädernas fördelning på upplåtelse- former. 
  
 1 
  
 Utlåning från bostadsinstitut mkr 
  
 Totalt 
  
 Småhus 
  
 Bostadsrätter 
  
 Flerbostadshus 
  
 Affärs- o 
  
 kontor 
 shus m.m. 
  
 1991/12 
  
 856 753 
  
 381 200 
  
 28 903 
  
 359 342 
  
 87 303 
  
 1992 
  
 904 706 
  
 378 232 
  
 29 266 
  
 424 731 
  
 72 478 
  
 1993 
  
 973 499 
  
 387 341 
  
 28 713 
  
 482 979 
  
 74 465 
  
 1994 
  
 965 566 
  
 389 384 
  
 27 251 
  
 484 171 
  
 64 760 
  
 1995 
  
 984 066 
  
 397 471 
  
 25 381 
  
 499 699 
  
 61 514 
  
 1996 
  
 1 012 376 
  
 423 051 
  
 26 744 
  
 496 431 
  
 66 151 
  
 1997 
  
 1 006 277 
  
 439 391 
  
 29 145 
  
 470 539 
  
 67 202 
  
 1998 
  
 1 015 269 
  
 463 155 
  
 33 500 
  
 442 651 
  
 75 364 
  
 1999/6 
  
 1 024 552 
  
 483 277 
  
 39 202 
  
 427 995 
  
 74 077 
  
 Anm 
 . Lån till bostadsrättsföreningar ingår till huv 
  
 uddelen i flerbostadshus men finns 
  
 också i småhus. Bostadsrätter är alltså lån till individuella ägare av bostadsrätter. 
  
 2 
  
 De större aktörernas utlåning på bostadskreditmarknaden vid utgången av 1998, mdkr 
  
 Totalt 
  
 Markn. and. % 
  
 Småhus 
  
 Markn. and. % 
  
 Stadshypotek 
  
 326 
  
 32 
  
 155 
  
 31 
  
 (inkl. SHB Hyp.) 
  
 Spintab 
  
 296 
  
 29 
  
 181 
  
 36 
  
 SBAB 
  
 145 
  
 14 
  
 19 
  
 5 
  
 NB Hyp. 
  
 131 
  
 12 
  
 77 
  
 15 
  
 SE Bolån 
  
 109 
  
 10 
  
 59 
  
 12 
  
 Harper 
  
 20 
  
 2 
  
 1 
  
 0,3 
  
 (Ej nyutlåning) 
  
 Utöver dessa finns Kommuninvest som är specialiserat på utlåning till kommuner och lån med kommunal borgen. Av försäkringsbolagen är numera endast Skandia en större fristående aktör, men med mindre ut- 
  
 SOU 2000:11 
  
 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden 
  
 Volym B:257 
  
 låning än Harper. Av utländska aktörer kan nämnas: Dexia med fransk/belgiska ägare och med samma inriktning som Kommuninvest, tyska hypoteksbolag och banker som Depfa, Rhein Hyp, Landesbank Kiel och Deutsche Hyp. Utländska aktörers utlåning redovisas inte i Sverige. 
 3 Bostadsbeståndets fördelning på upplåtelseformer 
 Vid mitten av  
 1990-talet 
  fanns 4,1 miljoner bostäder i Sverige. Av dessa var egnahem 1,7 miljoner, 700.000 bostadsrätter och 1,6 m iljoner hyreslägenheter. Av hyreslägenheterna ägdes närmare 900.000 av kommunalt ägda bolag och drygt 700.000 av privatpersoner eller privatägda bolag. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Volym B:259 
  
 Värdepappershandel i Sverige 
 av 
 Lewis  
 * 
  
 Bilaga 12 till Finansmarknadsutredningen. 
 Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är förfat- tarens egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finansmarknads- utredningens ståndpunkt. 
 Mars, 2000 
  
 *  
 Ekonomie doktor 1994. Lärare och forskare på Institutionen för finansiell ekonomi på Handelshögskolan sedan 1995. Forskningen har haft inriktning på strukturen på värdepappersmarknaderna, speciellt aktiemarknaden. Sekreterare i Finansmarknadsutredningen  
 1998-2000. 
  
 Volym B:260  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 Innehållsförteckning 
  
 1 
  
 Inledning .................................................................................... 
  
 262 
  
 2 
  
 Behovet av en konkurrenskraftig värdepappersmarknad ......... 
  
 265 
  
 3 
  
 Viktiga definitioner – målsättningar .......................................... 
  
 269 
  
 3.1 
  
 Effektivitet............................................................................. 
  
 269 
  
 3.2 
  
 Prisbildningsprocessen........................................................... 
  
 270 
  
 3.3 
  
 Likviditet ............................................................................... 
  
 272 
  
 3.4 
  
 Volatilitet .............................................................................. 
  
 274 
  
 3.5 
  
 Genomlysning........................................................................ 
  
 275 
  
 3.6 
  
 Rättvisa och etik .................................................................... 
  
 277 
  
 4 
  
 Transaktionskedjan ................................................................... 
  
 279 
  
 4.1 
  
 Information............................................................................ 
  
 279 
  
 4.2 
  
 Beslut om Handel .................................................................. 
  
 280 
  
 4.3 
  
 Orderläggning ........................................................................ 
  
 281 
  
 4.4 
  
 Matchning ............................................................................. 
  
 282 
  
 4.5 
  
 Clearing................................................................................. 
  
 283 
  
 4.6 
  
 Avveckling ............................................................................ 
  
 284 
  
 4.7 
  
 Registerföring........................................................................ 
  
 287 
  
 5 
  
 Olika former av marknadsstrukturer ........................................ 
  
 289 
  
 5.1 
  
 Förstahandsmarknaden .......................................................... 
  
 289 
  
 5.2 
  
 Periodiska andrahandsmarknader ........................................... 
  
 290 
  
 5.3 
  
 Kontinuerliga andrahandsmarknader ...................................... 
  
 291 
  
 5.4 
  
 Ett optimalt handelsystem, finns det?...................................... 
  
 297 
  
 6 
  
 Marknaderna i Sverige .............................................................. 
  
 301 
  
 6.1 
  
 Aktiemarknaden..................................................................... 
  
 302 
  
 6.2 
  
 Räntemarknaden .................................................................... 
  
 317 
  
 6.3 
  
 Valutamarknaden................................................................... 
  
 328 
  
 7 
  
 Trender ...................................................................................... 
  
 329 
  
 7.1 
  
 Globaliseringen...................................................................... 
  
 329 
  
 7.2 
  
 Ökad konkurrens ................................................................... 
  
 330 
  
 7.3 
  
 Teknisk utveckling................................................................. 
  
 331 
  
 7.4 
  
 Förändringar i handelsstrukturerna......................................... 
  
 332 
  
 7.5 
  
 EMU ..................................................................................... 
  
 334 
  
 7.6 
  
 Ökat fondsparande ................................................................. 
  
 336 
  
 7.7 
  
 Ökad indextracking................................................................ 
  
 337 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige 
  
 Volym B:261 
  
 7.8 
  
 En marknad för företagsobligationer....................................... 
  
 339 
  
 7.9 
  
 Ökat deltagande från privata aktörer ...................................... 
  
 339 
  
 8 
  
 Slutsatser – behov av förändringar............................................ 
  
 340 
  
 Referenser........................................................................................... 
  
 342 
  
 Intervjuer............................................................................................ 
  
 345 
  
 Volym B:262  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 1 Inledning 
 En central del av den finansiella sektorn är handeln i finansiella värde- papper. Ofta får  
 aktie-, 
  ränte- och valutamarknaderna symbolisera hela den finansiella sektorn. 
 1  
 Värdepappersmarknadernas roll som central förmedlare av prisinformation kan knappast underskattas. Ändå har gemene man ofta en dålig förståelse för dessa marknaders existens- berättigande. Många har svårt att se vilken nytta de har av att några flinande finansvalpar byter pengar med varandra. Samtidigt är vi alla, nästan på daglig basis, beroende av hur räntan och andra finansiella priser rör sig. 
 För närvarande sker omvälvande förändringar i hur finansiella värde- papper handlas, både i Sverige och de flesta andra länder. Invanda begrepp, strukturer och institutioner ifrågasätts. Börssamarbeten, elek- tronisk handel och virtualisering, fjärrmedlemmar, ökad konkurrens mellan mäklare och mellan marknadsplatser, direkt access, börs- handlad räntefutures, handel via internet, m.m. är alla exempel på dessa omvälvningar. Nya utspel kommer nästan dagligen och marknadernas struktur förändras hela tiden. 
 Syftet med denna bilaga är (a) att beskriva den samhällsekonomiska betydelsen av en välfungerande värdepappersmarknader; (b) att analy- sera den svenska värdepappershandeln och dess konkurrenskraft i ett internationellt perspektiv; (c) att ge en bas för en djupare förståelse för och analys av de omvälvande förändringar som präglar marknaderna; samt slutligen (d) att ge några personliga reflektioner kring förslag för att förstärka konkurrenskraften för de svenska marknaderna. 
 Fokus i denna bilaga ligger på andrahandsmarknaderna, dvs. mark- naderna för handel i existerande värdepapper. Primärmarknaderna, dvs. 
  
 1  
 I arbetet med denna studie har jag intervjuat ett antal aktörer på marknaden; se referenslistan. De har nästan undantagslöst avvisat direkta citat eller referenser till specifika åsikter. En hel del av uppgifterna i studien bygger på den bild jag har skaffat mig genom dessa intervjuer. Jag har också haft förmånen att kunna ventilera tidigare versioner av bilagan på ett antal seminarier och då fått många kloka synpunkter på förbättringar. Dessutom är jag tacksam för kommentarer och korrigieringar på tidigare versioner från flera personer, bl.a. Jordan, Duncan, Howard och Grant. För att undvika missförstånd vill jag ändå understryka att jag ensam är ansvarig för alla återstående felaktigheter och för de åsikter som här förs fram. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:263 
  
 handeln med nyemitterade värdepapper, behandlas endast överskådligt. Analysen koncentreras på aktie- och räntemarknaderna medan valuta- marknaden, som till sin natur är annorlunda och mer internationell, endast nämns. Derivatmarknaderna berörs också. 
 Titeln på bilagan är värdepappershandel i Sverige. En fråga som naturligt infinner sig är vad som menas med i Sverige. I en allt mer globaliserad värld där en stor del av finansiell handel sker elektroniskt blir den lokala anknytningen alltmer diffus. Utgångspunkten i denna bilaga är därför de aktier, räntebärande värdepapper och andra finan- siella tillgångar som handlas på det som traditionellt är en svensk marknad. Det är avsiktligt en vag definition. Förmodligen blir denna definition över tiden också allt svårare att upprätthålla. I en inter- nationaliserad värld är det troligt att det på sikt blir en finansiell världsmarknad snarare än en svensk marknad. 
 Syftet med bilagan är också att bilagan ska kunna fungera som ett underlag till Finansmarknadsutredningens arbete. Förhoppningen är att även andra ska finna bilagan intressant, bl.a. personer som har ett intresse av att strategiskt analysera utvecklingen på värdepappersmark- naderna. Samtidigt ska noteras att diskussionen spänner över ett vitt ämne. Bilagans begränsade format, i kombination med omfattningen och komplexiteten på marknaderna och frågorna gör att mer än överskådliga beskrivningar och analyser knappast är möjliga. Vissa aspekter tas inte alls upp. Frågor om insiderhandel och marknadsövervakning diskuteras t.ex. inte. 
 Finansmarknadsutredningens uppdrag är att studera den internatio- nella konkurrenskraften. Detta kan tolkas på flera sätt. Konkurrenskraft är t.ex. en inte helt entydig term. Effektivitet och konkurrenskraft är högt relaterade begrepp men de är inte identiska. En ineffektiv mäklare eller marknadsplats är å ena sidan knappast konkurrenskraftig. För att svenska mäklare och marknadsplatser ska vara konkurrenskraftiga måste de å andra sidan vara effektiva. Så långt finns det likheter mellan konkurrenskraft och effektivitet.  
 Slutkunderna 
 , investerare och lån- tagare, kan dock i en öppen ekonomi ha tillgång till en effektiv marknad (utanför landets gränser) utan att svenska mäklare och marknadsplatser är konkurrenskraftiga eller ens effektiva. Vid en diskussion om effektivitet och konkurrenskraft är det därför viktigt att bestämma vilket perspektiv som ska antas. I denna studie är det framför allt effektiviteten och konkurrenskraften i den svenska finansiella  
 infrastrukturen  
 som är i fokus. Rena råd till hur enskilda aktörer bör bete sig ligger däremot utanför ramen för denna studie. 
 Framställningen fortsätter med att beskriva den samhällsekonomiska betydelsen av en effektiv värdepappershandel. I avsnitt 3 redogörs för ett antal begrepp som är viktiga att förstå för den vidare diskussionen. 
  
 Volym B:264  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 Dessa är speciellt viktiga i avsnitt 4, där den så kallade transaktions- kedjan schematiskt illustreras, och i avsnitt 5 där en genomgång av olika marknadsstrukturer görs. Avsnitt 6 beskriver de olika marknaderna indelat efter typ av kontrakt. I avsnitt 7 diskuteras några av de trender som styr utvecklingen inom värdepappershandeln. Avsnitt 8 avlutar bilagan med ett antal personliga reflektioner om åtgärder som bör genomföras för att stimulera konkurrenskraften. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:265 
  
 2 
  
 Behovet av en konkurrenskraftig värdepappersmarknad 
  
 Det finns många motiv till att en väl fungerande andrahandsmarknad för finansiella värdepapper är viktig. Dessa motiv finns beskrivna i den finansiella litteraturen. 
 2 
  
 En förutsättning för att investerare ska vara villiga att över huvud taget köpa finansiella tillgångar, dvs. låna ut sina finansiella resurser, är att man kan sälja dessa tillgångar i framtiden. Existensen av en andra- handsmarknad fungerar som en garant för att investeraren kan sälja tillgången. Saknas andrahandsmarknad leder det både till att primär- marknaden försvåras och att investeraren kräver högre avkastning som kompensation för den lägre likviditeten. En dåligt fungerande andrahandsmarknad medför därför en hög likviditetspremie vilket i sin tur gör att företagen får avsevärt högre kapitalkostnad, med färre in- vesteringar, lägre tillväxt och försämrad sysselsättning som följd. Andra- handsmarknaden ser till att  
 kapital  
 allokeras till de mest produktiva investeringarna. Det är svårt att se att den tillväxt som har skett inom t.ex. internetbranschen under de senaste åren hade varit möjlig utan en välfungerande andrahandsmarknad. Därigenom har marknaderna varit en förutsättning för den förbättrade tillväxt och den ökade syssel- sättningen som dessa företag har medfört. 
 Andrahandsmarknaden är även viktig av andra skäl. Den möjliggör också en effektiv hantering av  
 risk 
 . Detta kan ske på åtminstone tre olika sätt. För det första kan det innebära att risken allokeras till de personer som är villigast att ta hand om risken. Ett exempel på detta är ett optionskontrakt, där säljaren tar på sig en risk mot en ersättning. För det andra kan risken spridas över flera personer. Ett exempel på risk- spridning är att aktiemarknaden gör det möjligt för personer att få en högre avkastning på sitt kapital utan att bära hela risken som en enskild investering skulle föra med sig. För det tredje kan risken poolas så att man genom diversifiering uppnår en lägre total risk. Ett klassiskt exemplet här är hur en investeringsfond genom att investera i många olika finansiella tillgångar minskar sin risk. Gemensamt för alla dessa sätt att hantera risk är att på en effektiv värdepappersmarknad kan personer som inte är så villiga att bära en risk sälja den. Att införa åtgärder som begränsar eller fördyrar marknadernas möjligheter att 
  
 2  
 Se t.ex. Thompson och Wells (1993) och Mcmillan (1994). 
  
 Volym B:266  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 allokera risk skulle vara det samma som att försvåra för individer och företag att teckna t.ex. brandförsäkringar. Derivatmarknaderna är en viktig del av riskallokeringen. Det är viktigt att påpeka att derivat i grunden är sätt att förändra, dvs. minska eller öka, sin risk. Den individ som ska sälja sina finansiella tillgångar, t.ex. för att köpa ett hus om sex månader, kan försäkra sig om att få sälja tillgången till ett visst pris som bestäms idag. Därmed slipper individen marknadsrisken. Utan organiserade derivatmarknader blir detta mycket svårare och dyrare. 
 Dessa skäl är relativt direkta och naturliga. Det finns dock även ett antal mer subtila orsaker till varför en effektiv andrahandsmarknad är eftersträvansvärd. De bygger alla på priserna som insamlare, samman- ställare och budbärare av information. 
 För det  
 första  
 anger marknadsnotering värdet på existerande verk- samhet. Därmed erhålls en klar indikation på möjligheterna att få till- gång till mer kapital, samt mer specifikt kostnaden för detta kapital- tillskott. Företag kan lätt avläsa kapitalkostnaden. Eftersom detta är en betydelsefull komponent i varje investeringsbeslut ges företagen bättre möjlighet att fatta korrekta beslut. Utan en marknadsnotering försvåras beslutsprocessen, vilket ökar de samhällsekonomiska kostnaderna. Om marknaden dessutom är effektiv och likvid minskar upplåningskost- naderna, eftersom investerare då kan kräva en mindre likviditetspremie. Saknas en andrahandsmarknad kan det uttryckas som att likviditets- premien på primärmarknaden är så hög att ingen vill investera i tillgången. Återigen medför själva existensen av en effektiv andrahands- marknad att tillväxten, det materiella välståndet och sysselsättningen ökar, genom att fler investeringar blir av. 
 För det  
 andra  
 ger en marknadsnotering en direkt bedömning av hur emittenten sköter sin verksamhet. Effekten av ett misslyckat beslut går att avläsa snabbt. Det kan därför vara möjligt att på ett tidigt stadium korrigera detta beslut och i förlängningen minska de samhällsekono- miska konsekvenserna. Denna direkta betygssättning bör ha en viss betydelse som kontrollstation för emittentens agerande. Om Hatfield beslutar sig att flytta koncernens huvudkontor till London går det direkt att avläsa marknadens syn på om detta är bra för företaget eller inte. Om marknaden anser att det är olyckligt ges därför möjlighet att relativt snabbt ompröva beslutet. 
 För det  
 tredje  
 ger själva marknadspriserna information till andra aktörer. Prisbildningens externa effekter torde ha en stor betydelse för t.ex. investeringar, både finansiellt och realt. Betydelsen av en effektiv och likvid marknad för att sända korrekta signaler till olika aktörer i ekonomin som underlag för investeringsbeslut m.m. kan därför knappast underskattas. När Nokia presenterar en ny mobiltelefon med nya funktioner kan Hatfield snabbt se om marknaden tror att dessa funk- 
  
 SOU 2000:11  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:267 
  
 tioner efterfrågas. Detta tredje skäl är extra viktigt på valuta- och ränte- marknaderna vars externa effekter på investeringsbeslut torde vara speciellt betydelsefulla. 
 För det  
 fjärde  
 ger en aktiv aktiemarknad möjligheter att åstadkomma en effektiv marknad för företagskontroll. Om ett företag inte sköts på ett effektivt sätt och det finns utomstående som kan sköta det bättre, ger andrahandsmarknaden för aktier dem en möjlighet att köpa sig kontrollen. Eftersom de utomstående kan sköta företaget bättre är de också generellt sett villiga att betala mer än existerande ägare. Därmed medverkar aktiemarknaden till att även kontrollen av företagen allokeras på ett effektivt sätt. Därigenom får vi mer effektivt skötta företag och en högre tillväxt på sikt. Saknas andrahandsmarknaderna blir det mycket svårt att ta reda på vad ett företag är värt och därmed försvåras övertaganden och andra omstruktureringar. 
 För det  
 femte  
 i den mån staten har behov av att bedriva penning- politik, är det viktigt att ha en väl fungerande räntemarknad. Staten har behov av en effektiv räntemarknad eftersom det dels minskar statens upplåningskostnad, vilket medför att skatterna kan bli lägre, dels snabbt ger besked om marknaden har uppfattat Riksbankens räntesignaler korrekt. Det är nämligen i samspelet mellan Riksbanken och marknadsaktörerna som den korta räntan fastställs. Riksbankens sätter reporäntan  
 3  
 som i sin tur styr dagslåneräntan  
 4  
 en vecka framåt. Det är sedan i sin tur den förväntade dagslåneräntan på litet längre sikt som styr de korta marknadsräntorna  
 5 
 . För att effektivt kunna avläsa om marknaden uppfattar Riksbankens räntesignaler korrekt är det viktigt med en väl fungerande och därmed mycket likvid andrahandsmarknad för statens räntebärande värdepapper. De långa räntorna från obliga- tionsmarknaden ger en bild av inflationsförväntningarna på sikt, vilket också är viktig information för Riksbanken. På samma sätt fungerar andrahandsmarknaderna som budbärare av information om hur ekonomiska aktörer ser på olika politiska beslut. Innebär nya lagförslag eller förändrade skatteregler försämringar eller förbättringar? Här 
  
 3 
  
 Egentligen repurchase agreement, eller på svenska återköpsavtal, med vilket avses köp eller försäljning av värdepapper med samtida avtal om att affären ska återgå ett bestämt antal dagar senare. För en diskussion av Riksbankens användning av repor se t.ex. Richardson (1994) och Hill (1996). 
  
 4 
  
 Dagslåneräntan är den  
  
 over-night-ränta 
  som används mellan bankerna för att netta ut de dagliga nettopositioner som uppstår mellan dem. 
  
 5 
  
 Räntor med längre löptid styrs snarare av realt avkastningskrav och inflationsförväntningar. Ju längre löptid, desto mindre inverkan av framtida förväntade dagslåneräntor. 
  
 Volym B:268  
 Bilaga 12  
 SOU 2000:11 
 fungerar marknaderna som en mycket snabbare och effektivare utvärderare än alla andra opinionsundersökningar tillsammans. 
 Mot bakgrund av att de finansiella marknaderna fyller så viktiga funktioner i samhällsekonomin är det lätt att konstatera att ineffekti- viteter på dessa marknader medför direkta realekonomiska kostnader. Om inte andrahandsmarknaderna är välfungerande och effektiva kommer inte allokeringen av kapital att ske på ett tillfredsställande sätt. Eftersom det då blir dyrare för företag att skaffa kapital på primärmarknaden ökar deras upplåningskostnad och färre investeringar kan genomföras vilket påverkar sysselsättning, materiell standard och tillväxt negativt. På liknande sätt skulle avsaknaden av en effektiv andrahandsmarknad försämra möjligheterna för olika aktörer att uppnå önskad riskexponering. Allokeringen av risk i ekonomin försämras. Dessutom skulle företagens interna investeringskalkyler försvåras, med lägre tillväxt och sysselsättning som följd. Möjligheterna att snabbt avläsa effekterna av olika ekonomiska beslut skulle också sjunka om marknaderna vore mindre effektiva. Även den externa kontrollen på företagens skötsel skulle försvåras och därmed skulle sannolikt effektiviteten i företagen sjunka. Marknaderna spelar därför en central roll på många sätt och de realekonomiska effekterna av dåligt fungerande marknader är stora, om än svåra att mäta. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Holt 
  
 3 Viktiga definitioner - målsättningar 
 Om det nu är så viktigt med en välfungerande andrahandsmarknad bör vi definiera vilka krav som en andrahandsmarknad bör uppfylla. De flesta torde vara överens om att en välfungerande marknad bör vara effektiv, ha en prisbildning som gör att priserna snabbt återspeglar ny information och vara likvid. Många hävdar dessutom att marknaderna bör vara så genomlysta som möjligt och att volatiliteten bör begränsas. Detta är dock mer kontroversiella ståndpunkter. Ännu mer kontroversiellt blir det när vissa argumenterar för att marknaderna bör vara rättvisa. På senare tid har även etiken på de finansiella marknaderna satts i fokus. 
  
 3.1 
  
 Effektivitet 
  
 Effektiviteten på en marknad kan beskrivas på åtminstone tre olika sätt, beroende på vilken typ av effektivitet som avses. Följande tre relaterade dimensioner kan identifieras, allokeringseffektivitet, informations- effektivitet och systemeffektivitet. 
 När det gäller  
 allokeringseffektiviteten  
 är det både kapital och risk som ska fördelas på ett optimalt sätt. Det innebär att kapitalet kanali- seras till den bästa användningen, dvs. till dem som kan betala det högsta priset för det. Det innebär också att finansiella risker kommer att bäras av dem som är villiga att göra det mot den lägsta ersättningen. Detta är en viktig aspekt av effektivitet, som har stor betydelse för tillväxt och materiellt välstånd. Problemet är ofta att en mindre lyckad allokering av kapital eller risk är svår att spåra, eftersom effekterna av kapital- allokeringen nästan är omöjlig att mäta. Det är endast på mycket lång sikt som en god allokering resulterar i en högre tillväxt. Det gör också att åtgärder som försämrar allokeringen kan ta tid att upptäcka. 
 Om marknaderna ska vara  
 informationseffektiva  
 måste priserna reflektera all relevant information. Det innebär att priserna hela tiden blir viktiga bärare av information som alla kan lita på. I den klassiska finanslitteraturen 
 6  
 brukar man definiera tre olika former av marknads- effektivitet. 
  
 6  
 Se t.ex. Fama (1970) eller i lär oboksform Allen och Allen (1991) eller Mcmillan (1994). 
 Volym B:270  
 Bilaga 12  
 SOU 2000:11 
 I den svaga formen av marknadseffektivitet återspeglar priserna omedelbart all historisk information. Detta innebär att det inte går att använda historiska data för att göra konsekvent bättre prognoser av framtida avkastningar än vad slumpen skulle ha genererat. All form av teknisk analys blir då överflödig. 
 I den halvstarka formen av marknadseffektivitet inkorporeras all offentligt tillgänglig information omedelbart i priserna. Om detta är fallet kan analys av så kallade fundamentala faktorer, dvs. av offentligt tillgänglig information, inte användas till att producera systematiskt bättre prognoser av framtida avkastningar än vad en slumpmässig prognos skulle göra. 
 I den starka formen av marknadseffektivitet reflekteras omedelbart all information, även eventuell insiderinformation i priserna. En konsekvens av detta är att all form av värdepappersanalys blir överflödig. Om informationen kommer slumpmässigt blir då prisförändringarna också helt slumpmässiga. 
 I finanslitteraturen utgår man oftast från att marknaderna är effektiva (i vart fall i halvstark form). Därigenom antas i princip alla aktörer (möjligen med undantag för insiders) ha samma tillgång till information. 
 En dimension av  
 systemeffektivitet  
 beskriver i vilken grad vi kan komma från beslut om att genomföra en transaktion till fullständigt avvecklad affär, dvs. när betalning och leverans har ägt rum. Optimalt bör detta ske på ett säkert och riskfritt sätt utan alltför stora kostnader. Denna typ av effektivitet berör m.a.o. mycket direkt transaktions- kostnaderna. En annan aspekt av systemeffektivitet är graden av integ- ration mellan marknaderna för olika relaterade instrument, t.ex. avista och derivat. Många transaktioner kan innehålla delmoment på flera marknader. Integrationen mellan marknaderna blir då viktig. Vilka risker löper man att inte få igenom alla delar av transaktionen? Vilka risker innebär olika avvecklingsrutiner mellan olika marknader? Det mesta av avsnitten 3 och 4 kommer att beröra aspekter av systemeffektiviteten. 
  
 3.2 
  
 Prisbildningsprocessen 
  
 Nära besläktad med marknadens effektivitet är frågan om hur själva prisbildningen äger rum. Klassisk ekonomisk teori studerar i stor omfattning olika aspekter på jämviktspriser. Däremot lämnas oftast frågan om hur dessa jämviktspriser i praktiken uppstår obesvarad. En nyare del av den akademiska finanslitteraturen 
 7  
 fokuserar just på hur priser uppkommer. 
  
 7  
 Den s.k. Market  
 microstructure-litteraturen. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:271 
  
 Några frågeställningar är i vilken grad priserna reflekterar ny infor- mation, om detta sker på ett effektivt sätt och hur informationen på- verkar priserna. Två hypoteser kan skönjas. Enligt den ena får alla aktörerna samtidigt ta del av den nya informationen. Därefter rör sig priserna till den nivå där den nya informationen avspeglas. Eftersom aktörerna kommer att behöva justera sina portföljer kommer handels- volymen att öka. Den andra hypotesen bygger på det finns vissa aktörer (s.k. informerade aktörer) som har mer information än andra (s.k. likviditetshandlare). Ny information sprids endast successivt. När de som har bättre information handlar kommer deras handel att avslöja informationen och jämviktspriserna uppstår. I bägge fallen resulterar den nya informationen i ökad handelsvolym. Den subtila skillnaden mellan hypoteserna är att alla har samma information i det första fallet medan det senare fallet kännetecknas av asymmetrisk information. Under den första hypotesen är marknaderna fullständigt informationseffektiva medan detta inte gäller under den andra hypotesen eftersom priserna där inte kontinuerligt avspeglar all information. Vissa empiriska studier 
 8  
 indikerar mer stöd för den andra än för den första hypotesen. 
 De flesta akademiska modeller inom detta område bygger också just på asymmetrisk information.  
 9  
 En konsekvens av detta synsätt är att en aktör hela tiden riskerar att handla med någon som är bättre informerad än han själv. Varje sådan affär kommer att vara en förlustaffär eftersom den informerade handlaren bara handlar om tillgången är felprissatt. Om en smart aktör vill sälja borde jag fråga mig vad han vet som inte jag vet. Som en följd av denna osäkerhet minskar mitt intresse att handla. Om denna asymmetriska information blir tillräckligt stor kommer ingen att vilja handla och marknaden kollapsar. Det är därför viktigt att det finns aktörer som trovärdigt har andra motiv för handel än att de är informerade. 
 10  
 Detta understryker betydelsen av att marknaden vinnlägger sig om allmänhetens förtroende. 
 Andra frågor som studeras är hur snabbt den nya informationen avspeglas i priserna och till vilken grad det sker. Får information som endast marginellt påverkar det fundamentala värdet någon effekt på priserna, eller måste informationen ändra det fundamentala värdet i en betydande grad för att priset skall justeras? Detta beror naturligtvis bl.a. på hur stor skillnad det föreligger mellan fundamentalt och observerat värde. Detta i sin tur, och därmed hela prisbildningsprocessen beror i hög grad på hur själva marknaden är organiserad.  
 11 
  
 8 
  
 Se t.ex. Jacobs och Shannon (1997). 
  
 9 
  
 Se t.ex. Medina (1985) och Glosten och Banks (1985). 
  
 10 
  
 Jfr. Luna och Zingales (2000). 
  
 11 
  
 Se även avsnitt 5. 
  
 Volym B:272  
 Bilaga 12  
 SOU 2000:11 
 Det tydligaste exemplet har att göra med att spreaden  
 12  
 varierar mellan olika handelssystem. Ofta tenderar priserna i system med stora spreadar att bli mer trögrörliga. Information som endast marginellt påverkar det fundamentala värdet kommer i ett dylikt handelssystem inte att påverka priserna. Prisbildningen försämras. Det kan dock också konstateras att möjligheten att handla stora volymer mycket väl kan vara större om spreadarna är stora. Ett annat exempel på hur marknads- strukturen kan påverka prisbildningen är marknadens genomlysning. Är det svårt att få tag i relevant information, kommer priserna inte att kunna bildas lika effektivt. Å andra sidan kan en hög grad av genomlysning negativt påverka mäklarnas incitament att kontinuerligt ställa kurser för att upprätthålla marknaden. Därmed kan likviditeten försämras. 
  
 3.3 
  
 Likviditet 
  
 Likviditet är ett inte helt enkelt begrepp. Wiley (1995) uttrycker det på följande sätt: likviditet är som pornografi, lätt att identifiera men svårt att definiera.  
 13  
 En tänkbar definition skulle kunna vara hur snabbt, billigt och enkelt en tillgång kan omsättas med minimal effekt på priset. Det är också viktigt att göra en distinktion mellan likviditet för hela marknaden, respektive för olika typer av enskilda aktörer. I det första fallet tänker man kanske i första hand på det orderflöde som är nödvändigt för att flytta priset en enhet, t.ex. en krona. För en liten aktör torde spreaden vara av mer intresse. För en institutionell aktör kanske möjligheterna att handla stora volymer är det viktiga. Campbell (1990) föreslår en mer operativ indelning av begreppet likviditet i de fyra delbe- greppen, omedelbarhet, bredd, djup och återhämtningsförmåga.  
 14 
  
 Omedelbarhet  
 avser hur snabbt en marknadsaktör kan effektuera sina handelsbeslut och hitta en motpart, dvs. gå från beslut till slutförd handling. Valutamarknaden som i princip är öppen dygnet runt alla dagar året runt har en mycket hög omedelbarhet, medan en auktions- marknad som äger rum varannan vecka har låg omedelbarhet. 
 Marknadens  
 bredd  
 mäter kostnaden för att först köpa en minsta möjliga kvantitet och sedan direkt sälja samma kvantitet. I princip är detta lika med skillnaden mellan köp- och säljkursen. Ibland inkluderas även transaktionskostnaderna i form av courtage, mäklaravgifter m.m. 
  
 12 
  
 I brist på adekvat svensk term för skillnaden mellan köp- och säljkurserna används här genomgående den engelska termen "spread" 
  
 13 
  
 I fri översättning från Wiley (1995) s. 215. 
  
 14 
  
 De engelska termerna är: immediacy, width, depth och resiliency. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:273 
  
 Djupet  
 på en marknad beskriver hur mycket en aktör kan köpa eller sälja utan att förändra priset. Ofta görs en distinktion mellan orderdjup, dvs. volymen för en order (eller volymen för en mäklares prisnotering) och marknadsdjup, dvs. volymen för ett antal order (eller volymen för flera mäklares noteringar) med samma pris. 
  
 Återhämtningsförmåga  
 är ett litet mer svårfångat begrepp. Det beskriver hur snabbt marknaden återhämtar sig, dvs. jämvikten återupp- rättas, efter en temporär likviditetschock. När någon t.ex. köper en tillgång vet säljaren inte alltid om köparen har ny information om till- gången eller inte. Om volymen inte är helt försumbar kan därför själva köpet leda till att säljaren höjer priset. Resultatet blir att det observerade priset stiger. Om det var en oinformerad aktör som köpte tillgången, dvs. det fundamentala värdet inte har förändrats, borde priset så småningom sjunka tillbaka till den ursprungliga jämvikten. Återhämtningsförmågan är ett mått på hur snabbt denna återgång sker. 
 En  
 likvid  
 marknad bör ha hög omedelbarhet, låg bredd, stort djup, och hög återhämtningsförmåga. En sådan marknad är eftersträvansvärd eftersom den främjar informationseffektiviteten. På en  
 illikvid  
 marknad kommer priserna sällan att avspegla all relevant information, eftersom prisbildningen försämras. Därmed kommer den information som priserna normalt förmedlar till övriga marknadsaktörer att minska. Informations- effektiviteten sjunker. Som en följd ökar också sannolikheten att felaktiga ekonomiska beslut fattas. 
 Noteras bör att de olika aspekterna av likviditet ofta står i konflikt med varandra. Dessa konflikter sker på olika plan. Bredden minimeras samtidigt som djupet och återhämtningsförmågan maximeras t.ex. i ett periodiskt auktionssystem. Detta system innebär dock en mycket låg omedelbarhet. Skapas i stället ett kontinuerligt handelssystem, med hög omedelbarhet, blir det svårt att samtidigt skapa både låg bredd och stort djup. 
 Det finns flera förklaringar till detta varav den enklaste är att mäk- larens incitament att erbjuda stora volymer ökar ju större spreaden är. Detta gäller framför allt på en marknad där mäklaren sätter köp- och säljkurser. För det första tjänar mäklaren oftast en stor del av sin vinst på spreaden. Ökar spreaden ökar därför också incitamenten att handla i stora volymer. För det andra innebär en stor spread att den förväntade förlusten minskar av att handla med en aktör med bättre information. 
  
 3.4 
  
 Volatilitet 
  
 Osäkerheten om marknadsvärdet på ett finansiellt värdepapper mäts ofta av volatiliteten. Att i praktiken fånga ett mått på osäkerheten är dock 
 Volym B:274  
 Bilaga 12  
 SOU 2000:11 
 inte så enkelt. Konceptuellt kan man å ena sidan beskriva osäkerheten i ett givet ögonblick, t.ex. som skillnaden mellan olika individers värde  
 -  
 ring 
 15  
 i en viss tidpunkt. Å andra sidan kan man i vissa sammanhang vara intresserad av att mäta osäkerheten under en längre tidsperiod, t.ex. som variansen i marknadspriset under en viss period i framtiden. A priori borde en lägre volatilitet vara av godo, eftersom investerare oftast antas ogilla osäkerhet. Det går dock att argumentera för att en viss vola- tilitet är både nödvändig och önskvärd. Den lägsta volatiliteten uppnås om någon, t.ex. myndigheterna, sätter ett administrativt fixerat pris. Detta skulle naturligtvis innebära ett stort avbräck i effektivitet, med stora samhällsekonomiska kostnader som följd. Priset måste kunna fluktuera och vara flexibelt inför nya förutsättningar och ny information. Samtidigt innebär det volatilitet. 
 Volatilitet mäts normalt som variansen i avkastningarna. Det finns två olika sätt att göra detta. Oftast använder man sig av historiska avkastningar och skattar den historiska volatiliteten, som en approxi- mation av framtida volatilitet. Ett problem med detta mått är att man måste definiera avkastningarna över en specifik tidsperiod. Dessutom måste man ha relativt många observationer, t.ex. dagsdata, för att kunna skatta den historiska volatiliteten under t.ex. en månad. De flesta volatilitetsskattningar blir därför en uppskattning av en storhet (den historiska volatiliteten) som  
 förhoppningsvis  
 är relaterad till det man vill mäta nämligen den framtida volatiliteten. Ett annat sätt att mäta volatiliteten är att utgå från optionspriser och med hjälp av Black  Johnson optionsprisformel baklänges räkna ut vilken volatilitet som impliceras av de observerade optionspriserna. Detta sätt ger ett framåt- blickande mått men har andra problem. Ett problem är att man då utgår från att optionsprismodellen stämmer. Eftersom vi vet att antagandena bakom modellen inte helt är uppfyllda  
 16  
 blir det återigen endast en approximation av den sanna underliggande volatiliteten. Studier 
 17  
 visar att det är relativt svårt att avgöra vilken metod som är bäst. 
 Ett annat problem med volatiliteten är att själva handelsstrukturen kan påverka den observerade volatiliteten.  
 18  
 Konceptuellt måste man 
  
 15  
 Eller mer korrekt som skillnaden i olika individers uppskattning av framtida förväntat värde eller pris. 
  
 16 
  
 T.ex. avseende konstant ränta och konstant volatilitet. 
  
 17 
  
 Se t.ex. Knight (1998) som analyserar detta på svenska data. 
  
 18 
  
 Exempelvis är skillnaden i kortsiktig volatilitet mellan börserna i Stock- holm, London och New York betydande. I Stockholm, med en orderdriven marknad, varierar köp- och säljkurserna ofta en hel del över dagen. På den i alla fall tidigare mäklarbaserade marknaden i London, där spreaden är högre, kan köp- och säljkurserna ofta vara konstanta hela dagen. I New York måste 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:275 
  
 därför skilja mellan sådan volatilitet som är fundamental och sådan som är beroende av marknadsstrukturen. Det är dock mycket svårt att från empiriska data göra en sådan distinktion. 
 Man kan tycka att endast volatilitet som baseras på fundamentala faktorer borde få avspeglas i priserna, medan handelsbaserad volatilitet per definition är av ondo. Detta är dock ett förenklat synsätt. På mycket kort sikt är en viss volatilitet nödvändig. Så fort vi har en positiv spread kommer transaktionspriserna att variera mellan köp- och säljsidan. Dessutom kommer en viss kortsiktig volatilitet att locka till sig fler kortsiktiga aktörer eftersom det innebär att deras möjligheter att göra vinster ökar. Detta ökar likviditeten på marknaden, eftersom dessa aktörer fungerar som smörjmedel i maskineriet. Saknas volatiliteten helt, saknas även möjligheterna att göra kortsiktiga vinster och då hämmas likviditeten. Därför är de flesta marknadsstrukturer beroende av en viss grad av kortsiktig volatilitet för att upprätthålla likviditeten på marknaden. Mer generellt kan man anta att för att vissa marknadsaktörer skall vara villiga att utbjuda likviditet (dvs. ställa priser som andra kan handla till) krävs ett visst minimalt orderflöde med omväxlande aktörer som vill köpa och som vill sälja. Den spread som existerar implicerar en viss minimumnivå på den kortsiktiga volatiliteten. 
  
 3.5 
  
 Genomlysning 
  
 Med genomlysning menas hur mycket och vilken information som investeraren har om tillgången i fråga, och därmed vilket underlag han har för eventuell handel. Det finns två olika aspekter av genomlysning. För det första är det den rent handelsmässiga. Vilka andra aktörer vill handla eller har handlat, till vilka priser och i vilka volymer? För det andra är det de företagsspecifika frågorna. Hur ser företagets finansiella position och framtidsutsikter ut? Vilka är de viktiga aktieägarna och beslutsfattarna? 
 Den rent handelsmässiga genomlysningen ger besked om den speci- fika marknadssituationen som en aktör kan observera och därmed ha som underlag för beslut om att handla. Denna genomlysning har flera dimensioner. För det första gäller det information om priser, volymer och order/transaktioner. För det andra är det en skillnad mellan ex ante och ex post genomlysning. 
 Ex ante genomlysning gäller hur mycket information som mark- nadsaktörerna har tillgång till i sitt beslut att handla, dvs. om utestående 
 specialisten upprätthålla en orderly market vilket innebär att hans prisförändringar inte får vara för stora. 
 Volym B:276  
 Bilaga 12  
 SOU 2000:11 
 order i form av priser, volymer, handlaridentiteter, och kundidentiteter. Om jag vill handla genast, vet jag till vilka priser, i vilka volymer och med vem jag kan göra det? Vet jag hur stora volymer marknaden kan svälja till bästa utestående pris? Kan jag se flera prisnivåer? Kan jag se de enskilda orderna eller endast aggregerad volym på varje prisnivå? Detta är information som de professionella aktörerna i hög grad utnyttjar om den finns tillgänglig. 
 Ex post genomlysning avser information om exekverade avslut. Kan jag se vad som har handlats, av vem, till vilka priser, i vilka kvantiteter och i hur många transaktioner? Även detta kan vara mycket värdefull information för beslutet hur aktören skall bete sig på marknaden. 
 Det torde därmed stå klart att graden av handelsgenomlysning på- verkar olika aktörers möjligheter att fatta välgrundade beslut om finan- siella transaktioner. Många tycker därför att en marknad skall ha så hög handelsgenomlysning som möjligt. Det är dock möjligt att hävda att en mindre genomlyst marknad är bättre, ur t.ex. prisbildningssynpunkt.  
 19  
 Olika marknadsstrukturer skiljer sig också i avsevärd grad i form av genomlysning. Skillnader i genomlysning kommer därför att avspegla sig i såväl prisbildning och likviditet som volatilitet. 
 Argumentet att det kan vara bättre ur effektivitetssynpunkt att i någon mening begränsa informationsflödet kan te sig absurt. Faktum kvarstår dock att en marknad för att förbli både effektiv, likvid och tro- värdig måste göra en avvägning mellan olika intressen hos dem som agerar på marknaden. För att få en effektiv och likvid marknad krävs flera olika typer av aktörer. Dessa har också olika intressen när det 
  
 19  
 Londonbörsen använder (eller har i alla fall använt) bristen på genomlysning som ett försäljningsargument. Man hävdar att möjligheten att inte omedelbart publicera all transaktionsinformation gör att mäklarna är villiga att handla större poster, vilket i sin tur attraherar stora, inflytelserika och informativa transaktioner till London. Eftersom dessa transaktioner då äger rum i London blir prisbildningen där effektivare. Många andra organiserade börser tillåter även att man lägger in hidden orders, dvs. order som inte offentliggörs i full utsträckning. Argumentet här liknar det i London, dvs. att möjligheten att undgå publicitet drar till sig informativa aktörer. Även möjligheten att handla utanför den organiserade börsen i form av efteranmälda affärer kan ses som ett sätt att attrahera stora, inflytelserika och informativa transaktioner. Många marknadsaktörer hävdar också att det dåligt genomlysta handelssystem som har funnits på den svenska räntemarknaden har möjliggjort att Sverige, i förhållande till sin storlek, fram till för något år sedan har haft en av de mest likvida (här: djupa) och välfungerande räntemarknaderna i världen. 
  
 SOU 2000:11  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:277 
  
 gäller genomlysning.  
 20  
 Att upprätthålla intresset att handla hos alla dessa aktörer är en delikat balansgång för alla marknadsplatser. 
 Den andra aspekten av genomlysningen är informationen om t.ex. företagets verksamhet, finansiella ställning, framtidsutsikter och aktie- ägare. Det är viktigt att dessa så långt möjligt görs publikt tillgängliga. Här har både lagstiftning och marknad en funktion att sätta upp rele- vanta krav på informationsspridning från de berörda företagen. Infor- mation i årsredovisningar, delårsrapporter och bokslutskommunikéer är central och revisorerna fyller också en betydelsefull funktion för att garantera att informationen är vederhäftig. Vilka krav som ska ställas på företaget är en delikat avvägning mellan att ge investerarna relevant information och att inte avslöja företagshemligheter och interna prog- noser. En väsentlig princip är att så långt som möjligt ålägga företagen 
 att ge alla tillgång till informationen samtidigt. Detta är centralt för att säkerställa förtroende för marknaderna. Ett sätt att komplettera sprid- ning av finansiell information, speciellt kreditvärdigheten, är olika former av ratinginstitut. Dessa fyller, och kommer i framtiden i allt större omfattning att fylla, en mycket betydelsefull funktion för mark- nadernas genomlysning och förtroende. 
  
 3.6 
  
 Rättvisa och etik 
  
 Kritik har yppats mot att värdepappershandeln inte är rättvis och etisk. För det första ska noteras att målet med värdepappershandeln inte är att vara rättvis utan att vara effektiv. För det andra är en förutsättning för en effektiv marknad att denna åtnjuter ett högt förtroende hos aktörerna. Utan förtroende ingen marknad. I den mån allt fler privatpersoner ger sig in på marknaderna och att deras förtroende förutsätter någon form av rättvisa, är detta ett viktigt begrepp. Viktigare för förtroendet torde dock vara att t.ex. likabehandlingsprincipen upprätthålls, och att minoritetsskyddet upplevs tillfredsställande. 
 De etiska frågorna är alltså viktiga ur ett förtroendeperspektiv.  
 En  
 konflikt är mellan slutinvesterare och mäklare. Så länge slutinvesterarna inte har direkt tillgång till marknaderna utan måste gå via en mäklare, 
  
 20  
 Kan jag trovärdigt övertyga min motpart om att jag inte handlar därför att jag vet något som marknaden inte vet om tillgången i fråga, kan jag kanske förhandla mig till ett bättre pris. Stora transaktioner är troligare än små transaktioner baserade på ny (bättre) information. När större fonder vill göra omplaceringar (utan ny information om tillgången ligger det därför i deras intresse att tala om vem de är (s.k. Cox) för att därigenom försöka minska den prispåverkan deras order skulle få. 
  
 Volym B:278  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 uppstår ett klassiskt  
 principal-agent-problem. 
  Eftersom mäklaren agerar på slutkundens order uppstår problemet för slutkunden att verifiera att mäklaren faktiskt gör vad hon ska göra och på bästa sätt. 
  
 Ytterligare  
 ett exempel på en liknande  
 principal-agent-konflikt 
  är förhållandet mellan slutkund och portföljförvaltare i t.ex. en fond. För att upprätthålla förtroendet är det därför viktigt att marknaderna, fonderna och mäklarfirmorna har strikta etiska regler och att tillsyns- myndigheten ingriper mot överträdelser. Eftersom det är svårt och kanske inte heller önskvärt att stifta detaljerade och tydliga lagar samt sätta upp specifika regleringar i detta avseende faller ett stort ansvar på mäklarfirmorna att se till att rätt sorts etiska kultur skapas bland medarbetarna. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:279 
  
 4 Transaktionskedjan 
 Syftet med detta avsnitt är att försöka studera hur de olika momenten ser ut när en person ska handla ett finansiellt värdepapper. Först måste vi diskutera vilken information som ger upphov till beslutet att handla, samt själva beslutet. Sedan måste aktören bestämma sig för en handels- plats och en strategi för orderläggningen. Därefter sker matchningen (om villkoren tillåter det). Om det har blivit en matchning kvarstår kontroll att alla är överens och avveckling, dvs. utbyte av kapital och värde- papper. Sist men inte minst måste det nya ägarförhållandet registreras. Figur 1 försöker åskådliggöra detta förlopp. 
  
 Figur 1. Transaktionskedjan 
  
 Information 
  
 Beslut om handel 
  
 Orderläggning 
  
 Matchning 
  
 Kontroll 
  
 Avveckling 
  
 Registerföring 
  
 4.1 
  
 Information 
  
 Ett flöde av information strömmar hela tiden över oss. I princip kan man särskilja (åtminstone) tre olika typer av information, allmän information, värdepappersspecifik information och individspecifik information. 
  
 Allmän information  
 är sådan som påverkar många värdepapper och som därför sprids mycket snabbt (s.k.  
 makro-information). 
  Denna typ av information påverkar värderingen av de flesta värdepapper. Exempel på denna typ av information är statistik om bl.a. arbetslöshet och ekonomisk tillväxt, politiska beslut om skatter m.m., regeringskriser osv. 
 Information som rör  
 specifika värdepapper  
 (s.k. värdepappers- specifik information) resulterar i en ny värdering av dessa värdepapper. En vidare indelning kan göras efter om denna nya värdering i sin tur resulterar i en ny värdering av andra tillgångar (s.k. spridningseffekter). Exempel på betydelsefulla fall är förändringar i valutakurser och räntor som ofta sprids över till varandra och till aktiemarknaden. Andra typer av tillgångsspecifik information får ofta mindre omfattande spridnings- effekter (t.ex. bokslutsrapporter). Intressant att notera är dock att dessa spridningseffekter blir allt vanligare i takt med att integrationen mellan 
  
 Volym B:280  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 olika marknader och tillgångar ökar.  
 21  
 I vissa fall kan man tänka sig att denna företagsspecifika information inte är allmänt tillgänglig, utan endast känd av ett fåtal aktörer. Dessa aktörer brukar ofta kallas insiders men en mer rättvisande beteckning är informerade handlare. Dessa aktörer behöver nämligen inte vara insiders i lagens mening. En person, som genom en skicklig analys av offentligt tillgänglig information skapar sig en bättre uppfattning om t illgångens verkliga värde än marknaden, kan också sägas vara ensam om en sorts företagsspecifik information, och i ekonomisk mening (dock ej i juridisk mening) vara en insider. 
 Viss information är inte specifik för den enskilda tillgången utan snarare för den  
 enskilde individen 
 . Det enklaste exemplet på denna typ av individspecifik information är att individens budgetutrymme för investeringar i finansiella tillgångar förändras.  
 22 
  
 4.2 
  
 Beslut om handel 
  
 Givet den informationsmängd som individen har till sitt förfogande och den ström av ny information som ständigt sköljer över oss fattar indi- viden ibland beslut om att aktivt handla ett eller flera värdepapper. Om ett beslut tas att handla blir den naturliga följden att besluta vilka till- gångar som ska köpas respektive säljas. 
 Genom olika individers beslut om att handla aggregeras och sammanförs alla olika individers information. Resultatet blir en pris- förändring. Det är i detta steg som prisbildningen i någon mening har sitt ursprung. Prisförändringarna återspeglar alltså individernas besluts- process. 
 Den information som ovan karaktäriserades som individspecifik genererar en idiosynkratisk dvs. slumpmässig ström av handelsbeslut. Denna typ av handel brukar oftast gå under beteckningen likviditets- handel i den akademiska litteraturen. Det finns en stor mängd teoretiska modeller där samspelet på marknaden studeras mellan å ena sidan individer med enskild företagsspecifik information, s.k. informations- handlare, och å andra sidan likviditetshandlare.  
 23  
 En förutsättning för att det ska bli handel är att det finns likviditetshandlare och en förutsättning för att det ska bli priser som avspeglar tillgångens fundamentala värde är 
  
 21  
 Ett mycket tydligt exempel på detta är hur Hatfield aktien reagerar på nyheter om Nokia. 
  
 22 
  
 Exempelvis om individen får ett arv, köper hus eller dylikt. 
  
 23 
  
 De mest kända exemplen är troligen Medina (1985) och Glosten och Banks (1985). 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:281 
  
 att det finns informationshandlare. De två grupperna lever alltså i en delikat jämvikt med varandra; se även avsnitt 5.4. 
  
 4.3 
  
 Orderläggning 
  
 Både orderläggningen och själva matchningen kan organiseras på många olika sätt. De är därför specifika för olika handelssystem. 
 I formell mening är det endast medlemmarna på marknadsplatsen som har rätt att lägga in order i de flesta orderbaserade system. På samma sätt är det bara mäklarna som får ställa priser på mäklarmark- naderna. En slutkund måste därför alltid anlita en mäklare för order- läggningen. Det är mäklaren som får stå för ordern om inte slutkunden kan betala eller leverera. Därmed behöver marknadsplatsen endast kreditvärdera mäklaren och inte varje slutkund. I praktiken kan dock många aktörer lägga in order direkt på t.ex. Stockholmsbörsen men dessa måste då passera en mäklares dator först. Det är dock mycket möjligt att slutkunderna, i alla fall vissa typer, i framtiden kommer att kunna lägga in sina egna order i många handelssystem. En annan fråga är dock om slutkunderna är intresserade av att göra det, i alla fall om de samtidigt måste avslöja sin identitet. 
 Det finns flera olika standardiserade typer av handelssystem (se avsnitt 5) bl. a. auktionssystem (periodiskt eller kontinuerligt), mäklar- system, OTC eller olika  
 off-exchange 
  handelssystem. Orderlä ggningen beror därför inte bara på vilken tillgång det är frågan om utan även på vilket sätt den handlas. Många tillgångar handlas på flera olika sätt. Det råder därför konkurrens mellan handelssystemen. 
 I valet mellan handelsystem är det första naturliga urvalskriteriet priset, med hänsyn taget till transaktionskostnader. Likviditeten i termer av djup och omedelbarhet (snabbhet) spelar också en central roll. För många större transaktioner är det även av vikt att om möjligt undvika en genomlyst marknad. Metoderna för kontroll och avveckling kan spela en stor roll. Motpartsrisker är för vissa tillgångar också en betydelsefull dimension. 
 I normalfallet kommer arbitrage att se till att inga större pris- skillnader råder mellan samma tillgång på olika marknader. Trans- aktionskostnader, skatter och likviditet i termer av både bredd, djup, omedelbarhet och i viss mån återhämtningsförmåga blir därför de centrala konkurrensmedlen för olika handelssystem. Tendenser till koncentration av handeln blir lätt en självförstärkande process eftersom likviditet söker sig till likviditet. Om man kan välja att handla samma tillgång på två olika marknader kommer de flesta, allt annat lika, att vilja 
  
 Volym B:282  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 handla på den mest likvida marknaden. Det gör att det finns aspekter av naturligt monopol på en marknadsplats. 
 Även genomlysningen (samt brist på sådan) har flitigt används som konkurrensmedel för att attrahera orderflöde. Eftersom olika aktörer ofta efterfrågar olika grad av genomlysning är detta en kraft som motverkar en centralisering av allt orderflöde till en marknadsplats. 
 I framtiden är det troligt att metoderna för clearing och avveckling i ökad utsträckning kommer att användas i konkurrenssyfte. Möjligen kan detta få konsekvenser för hur tillgångarna handlas och därmed handelsstrukturer, likviditet, effektivitet m.m. De system som kan erbjuda snabbare avveckling med mindre risker (inklusive motparts- risker) kommer att kunna använda detta för att locka till sig en större del av orderflödet. Motpartsriskerna är viktiga. På organiserade marknader finns det standardiserade sätt att ta hand om dessa. På  
 OTC-marknaden 
  däremot är dessa risker av helt avgörande betydelse. Därför är det bara de riktigt stora aktörerna som är aktiva på denna marknad. 
 I de flesta handelssystem kan man välja mellan att avge en marknads- eller en limitorder. 
 24  
 Valet mellan limit- och marknadsorder är inte trivialt för den enskilde aktören. Det beror på hur priskänslig han är och hur viktigt det är att få ordern matchad. På en elektronisk orderdriven marknad blir de enskilda aktörernas val av orderform av extrem betydelse för marknadens likviditet eftersom den är helt beroende på dessa limitorder; se avsnitt 5.3.2. 
  
 4.4 
  
 Matchning 
  
 Även matchningen är specifik för varje typ av handelssystem och därför svår att generalisera. På elektroniska orderdrivna marknader är det helt enkelt en automatisk datoriserad rutin som hittar motparten. I andra system gäller det att fånga intresset hos en motpart, t.ex. på handels- golvet eller per telefon. I mäklarbaserade system gör handlaren ett aktivt val genom att kontakta och handla med vissa aktörer men inte med andra. Mer om skillnader i system för matchning samt de konsekvenser dessa har diskuteras i avsnitt 5. 
  
 24  
 En limitorder att sälja (köpa) innebär att kunden anger ett lägsta (högsta) pris som kunden är villig att a cceptera. Om priset är lägre (högre) blir det inget avslut och kunden har kvar sina tillgångar (köper inte tillgångarna). En marknadsorder att sälja (köpa) innebär att tillgången säljs (köps) så fort som möjligt till gällande marknadspris dvs. till högsta möjliga köpkurs (lägsta möjliga säljkurs). 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:283 
  
 När matchningen har ägt rum måste bägge parter få bekräftelse på detta från marknadsplatsen eller varandra. Därefter övergår ansvaret hos respektive aktör normalt från den s.k. front desk till backoffice- funktionen. Uppgiften är här att registrera och administrera trans- aktionen, att kontrollera att alla är överens om detaljerna och att följa upp att utbytet av tillgångar och likvida medel byter ägare på överens- kommet sätt. 
  
 4.5 
  
 Clearing 
  
 25 
  
 Kontrollmomentet består i att clearingorganisationen och respektive aktörs  
 back-office 
  stämmer av bl.a. 
  
 att det är rätt aktörer som har köpt, respektive sålt, 
  
 att det är rätt instrument, 
  
 att säljaren är ägare till instrumentet, 
  
 att köparen har tillräckliga likvida tillgångar. 
  
 Om köparen saknar likvida medel eller säljaren saknar värdepapper måste dessa skaffas fram i clearingen. Clearingmomentet innehåller ett antal risker. Om aktörerna inte är överens om detaljerna i transaktionen uppstår en risk att transaktionen måste ersättas med en ny transaktion till sämre priser. Denna risk brukar benämnas  
 ersättningskostnadsrisk  
 . Bristande leverans kan t.ex. bero på olika administrativa eller tekniska problem att i tid få tag i det värdepapper som ska levereras. 
 Om köparen inte kan betala måste säljaren sälja till någon annan. Eftersom det nu kan bli bråttom att sälja, för att hålla andra ingångna avtal, finns det en risk att försäljningspriset blir lägre. Denna risk brukar kallas  
 likviditetsrisk 
 . Ju likvidare marknaden är desto mindre är detta problem. 
 Från det att en oåterkallelig leverans (från säljaren) eller betalning (från köparen) sker till dess att betalning (till säljaren) eller leverans (till köparen) kommer fram har aktörerna en  
 kreditrisk  
 mot varandra. Normalt måste köparen ange att han betalar innan han får slutlig bekräftelse på att värdepapperen har levererats. Under tiden finns det en risk att säljaren inte kan leverera och då går köparen miste om hela beloppet i transaktionen. På samma sätt måste säljaren lämna ifrån sig äganderätten innan betalningen har slutligt levererats. 
 Den kanske viktigaste risken ur samhällsekonomisk synvinkel är emellertid  
 systemrisken 
 , dvs. att finansiella problem hos en aktör sprider 
  
 25  
 För en utförligare diskussion av clearing och avveckling i Sverige se Knox (1999). 
 Volym B:284  
 Bilaga 12  
 SOU 2000:11 
 sig till andra aktörer på ett sätt och i en omfattning att stabiliteten i hela systemet äventyras. Det som gör denna risk extra svår att hantera är att sannolikheten att problemen ska uppstå är små men konsekvenserna dramatiska. 
 Dessa risker försöker man minimera genom clearingen. Ett sätt att uppnå detta är att göra överföringen av äganderätten till värdepapperen och betalningen samtidigt, i vad som kallas DvP (Delivery versus Payment). Sker överföringen över disk är detta lätt att ordna. Sker över- föringen elektroniskt är det svårare. Det är som när två parter ska skicka  
 e-post 
  till varandra och bägge parter först vill få den andres meddelande innan man skickar sitt eget. Lösningen är här att man överlåter överföringen till en tredje oberoende organisation, clearing- organisationen, som först bekräftar innehavet, gör överföringen DvP och sedan meddelar att överföringen har skett. 
 Ett annat sätt att begränsa riskerna i clearing och avveckling är att endast ett fåtal aktörer är med i avvecklingen. I Sverige är det nästan enbart ett antal likvidbanker som är med i avvecklingen av aktier och räntebärande värdepapper. Inte ens alla fondkommissionärer är med. På detta sätt minskar motpartsriskerna, eftersom kreditkontrollen bara behöver utföras mot ett fåtal aktörer. Samtidigt kan det innebära att spridningseffekterna kan bli relativt stora om någon av dessa aktörer skulle få finansiella problem. 
 Traditionellt sett sker alltid clearingen inom en specifik organisation. Om man handlar på en viss marknad innebär det också att man har valt clearingorganisation. I Sverige clearas t.ex. i princip all handel i aktier och räntebärande värdepapper via VPC, medan den organiserade derivathandeln clearas via OM. I framtiden är det mycket troligt att konkurrensen mellan clearingorganisationerna kommer att öka och att investerarna i större omfattning kommer att kunna välja var trans- aktionerna ska clearas. 
  
 4.6 
  
 Avveckling 
  
 Själva avvecklingen är att överföra äganderätten till tillgången från säljaren till köparen, samt att överföra betalningen från köparen till säljaren. Denna är naturligtvis intimt förknippad med clearingen men ändå ett separat moment. 
 Här finns det en distinktion mellan bruttoavveckling och netto- avveckling.  
 Bruttoavveckling  
 innebär att varje transaktion avvecklas för sig. En sådan modell möjliggör också att avveckla i realtid i vad som 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:285 
  
 kallas  
 RTGS-system. 
 26 
  
 En realtidsavveckling skulle i stort sett eliminera både avvecklingsriskerna och de kostnaderna det innebär att behöva vänta mellan affär och avveckling. Samtidigt är realtidsavveckling mycket dyr att genomföra och kräver stora tekniska system för att klara toppar i handelsvolymen. Det är frågan om investerarna är villiga att betala den kostnad det innebär. Det är dock viktigt att konstatera att denna kostnad minskar över tiden allteftersom de tekniska möjligheterna utvidgas och kostnaderna pressas. Det finns därför många som tror att finansiella värdepapper i framtiden i allt större omfattning kommer att avvecklas i realtid. En sådan utveckling skulle dock även sätta en tids- press på clearingmomentet, så att transaktionskedjan kan övergå i en transaktionspunkt Ytterligare ett problem med bruttoavveckling, speciellt i realtid, är att kontrahenterna kan behöva ställa stora säkerheter. Detta följer av att en aktörs nettoposition kan variera ganska kraftigt över dagen. Eftersom det inte är gratis att hålla säkerheter innebär en bruttoavveckling i realtid stora kostnader. Vidare skulle ett RTGS- system kräva stora handelslager för mäklarna vilket skulle kunna göra likviditeten dyrare. 
  
 Nettoavveckling  
 innebär att en aktörs samlade transaktioner buntas ihop och endast nettot passerar genom avvecklingsfasen. Aktörerna kan utnyttja andra affärer som har gjorts och som ska avvecklas under samma dag, genom att t.ex. kvitta inkommande betalningar mot utgå- ende, eller utgående värdepapper mot inkommande. På detta sätt krävs en avsevärt mindre omfattning på säkerheterna och handelslagren. Nettoavveckling förutsätter därmed att avvecklingen sker stötvis och inte kontinuerligt efter varje transaktion. Nettningen kan ske antingen bilateralt eller multilateralt. I  
 bilaterala nettningssystem  
 sker nettningen endast mellan två enskilda aktörer i taget. I multilaterala nettningssystem sker den mot alla i systemet ingående aktörer. 
 En konsekvens av ett nettningssystem är alltså att volymerna som avvecklas minskar och att säkerheterna därför kan vara lägre med mindre kostnader som följd. En annan konsekvens är att affärernas avveckling blir mer beroende av varandra än i ett bruttosystem. En fallerande affär kan leda till stora problem för många andra affärer. Det finns stora spridningseffekter som kan fortplanta sig rakt in i det för ekonomin centrala betalningssystemet. Staten har därför en viktigt övervakande roll att fylla.  
 27 
  
 Ytterligare en dimension som man kan dela in avvecklingssystemen efter är om det finns en central motpart eller ej. I de system som har diskuterats hittills har clearingorganisationen fungerat som en mellan- 
  
 26 
  
 Real Time Gross Settlement system. 
  
 27 
  
 Se Jackson och Rivera (2000). 
  
 Volym B:286  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 hand, vilket innebär att säljaren har en motpartsrisk mot köparen, eller mer korrekt mot köparens mäklare eller likvidbank och vice versa. En alternativ marknadsupplä ggning innebär att någon går in som central motpart i varje transaktion. För att en transaktion ska gå igenom måste det finnas både en säljare och en köpare men eftersom bägge i formell mening handlar med den centrala motparten behöver ingendera part bry sig om vem som står på andra sidan. Den centrala motparten går inte in aktivt i handeln annat än när någon annan aktör inte kan fullfölja sina kontrakt. All form av motpartsrisk blir nu också mot den centrala mot- parten. Marknaden kan på detta sätt vara anonym. Samtidigt innebär denna konstruktion att alla på marknaden är beroende av kreditvärdig- heten hos den centrala motparten. Detta system används hittills framför allt på derivatmarknader, t.ex. på OM, där dessutom handel och clearing är integrerat. På derivatmarknaderna är det naturligt att ha en central motpart eftersom motpartsriskerna existerar under så lång tid. Det är ju först när derivatkontraktet förfaller som transaktionen kan avvecklas. Under tiden är det viktigt att det finns tillräckliga säkerheter för att täcka konsekvenserna av prisförändringar. Genom att netta säkerheterna för varje individ kan storleken på dessa säkerheter begränsas. 
 I Sverige är clearingen och avvecklingen av både aktier och ränte- bärande värdepapper organiserad av VPC. Det innebär att VPC kon- trollerar att säljaren har tillgång till värdepapperet (via mäklarens depå eller  
 VP-konto) 
  och att köparen har tillgång till pengarna. I den påföl- jande avvecklingsfasen flyttar VPC över värdepapperet från säljarens konto till köparens samtidigt som man ser till att pengarna byter ägare; se figur 2. Formellt är endast en del av mäklarna medlemmar i avveck- lingen. Övriga mäklare använder då en likvidbank som mellanled i avvecklingen. 
  
 Figur 2. Clearing med inhemsk motpart 
  
 Investerare 
  
 Mäklare 
  
 Marknad 
  
 Mäklare 
  
 Investerare 
  
 VPC 
 Om någon av investerarna är utländsk, tillkommer ofta ett par led. Om exempelvis en amerikan vill köpa en svensk aktie, skickar han sin order till sin amerikanska mäklare som vidarebefordrar den till en samarbets- partner som är börsmedlem i Stockholm. Samtidigt skickar mäklaren betalningen till en amerikansk clearingbank som överför medlen till en svensk clearingbanks konto. Efter köpet hålls aktierna av en svensk depåbank (vanligen SEB); se figur 3. Om en svensk investerare köper en aktie utomlands blir situationen i princip den omvända. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige 
  
 Volym B:287 
  
 Figur 3. Clearing med utländsk motpart 
  
 Inves- 
  
 Mäk- 
  
 Mark- 
  
 Svensk 
  
 Amerikansk 
  
 Amerikansk 
  
 terare 
  
 lare 
  
 nad 
  
 mäklare 
  
 mäklare 
  
 investerare 
  
 Svensk 
  
 Amerikansk 
  
 likvidbank 
  
 likvidbank 
  
 VPC 
 Vissa aktier finns noterade på flera börser. Detta kan ske på principiellt två olika sätt. Det första sättet, vilket är det traditionella, är att en bank köper ett antal utländska aktier och sedan ger ut motsvarande antal depå- bevis i hemlandet. I formell mening är det två olika värdepapper och marknaderna hålls, i alla fall i juridisk mening, segmenterade från varandra. På detta sätt handlas t.ex. Nokia som depåbevis i Sverige, och därmed som ett svenskt värdepapper. Konvertering av depåbevis till en aktie och omvänt kan ske mot en kostnad, genom att depåbanken agerar som en mellanhand. 
 På senare tid har det även blivit populärt att låta samma aktie (även i formell mening) handlas på flera börser. Detta har föranlett ett antal clearingorganisationer att öppna direkta elektroniska länkar mellan varandras system. Genom att öppna konton i varandras system sker överföringen smidigare. På detta sätt handlas t.ex. ABB, StoraEnso och AstraZeneca. En fundamental skillnad är att aktierna nu juridiskt sett är utländska, i exemplen ovan schweiziska, finska och brittiska. Detta påverkar skattestatus bl.a. vid utdelningar och försäljningar. I denna typ av situationer kan just skatteeffekter, via nationell beskattning och dubbelbeskattningsavtal, få olika investerare att föredra en marknad framför en annan. 
  
 4.7 
  
 Registerföring 
  
 Det sista ledet i transaktionskedjan är att den organisation som för ett register över värdepapperen överför äganderätten till den nye ägaren. Förr var ofta värdepapper fysiska. Det innebar att den som kunde visa upp det fysiska papperet också var ägare till detta, på samma sätt som en sedel. Då var ingen registrering nödvändig. Det visar sig dock vara besvärligt och farligt att hantera värdepapper på detta sätt. Istället används ofta immobiliserade värdepapper, dvs. tillgångarna läggs i ett bankvalv och en bank eller dylikt upprättar ett konto. Vid handel över- förs då endast äganderätten via dessa konton. I Sverige har vi sedan ett antal år helt gått ifrån de fysiska värdepapperen och handlar endast i 
  
 Volym B:288  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 kontoform. Det finns inga underliggande fysiska värdepapper utan allt sker via förändringar hos registerföraren, vilket i Sverige är VPC. På detta sätt har värdepapperen blivit immaterialiserade. I Sverige råkar alltså clearing och avvecklingsorganisationen även vara registerförare men det är inte nödvändigt. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:289 
  
 5 Olika former av marknadsstrukturer 
 Finansiella marknader kan strukturellt indelas på flera olika sätt. Denna genomgång blir med nödvändighet relativt översiktlig, där vissa drag på dessa marknader hårdras. I verkligheten finns många mellanformer. Syftet är att genomgången ska kunna fungera som referensram för en analys av betydelsen av olika marknadsstrukturer. 
 Den första distinktionen är mellan primär- dvs. förstahandsmarknad, och sekundär-  
 dvs 
 . andrahandsmarknad. Andrahandsmarknaden i sin tur kan delas in i periodiska respektive kontinuerliga marknader. Figur 4 ger en schematisk översikt av olika handelstyper. 
 Figur 4. Översikt av marknadsstrukturer 
 Förstahandsmarknaden Andrahandsmarknaden 
  
 Periodisk auktion 
  
 Kontinuerliga marknader 
  
 Golvhandel 
  
 Elektronisk order- 
  
 Mäklarmarknad 
  
 driven marknad 
  
 5.1 
  
 Förstahandsmarknaden 
  
 Det som främst kännetecknar primärmarknaden är att värdepapperet inte tidigare har handlats på de organiserade marknaderna. Samtidigt finns det behov av att ge ut ett relativt stort antal kontrakt (aktier, obligationer e.d.) så att det snabbt kan skapas en aktiv andrahandsmarknad. Försälj- ningen måste därför ske med relativt stora kvantiteter. Samtidigt leder avsaknaden av en marknadsnotering till en osäkerhet om tillgångens marknadsvärde. Säljaren har i normalfallet mer information om detta värde än köparna. Informationen är därför till en betydande grad asymmetrisk. Endast om säljaren på ett trovärdigt sätt kan hävda att han inte säljer till ett för högt pris kommer köpare att vara villiga att investera i tillgången. Samtidigt vill säljaren få så bra betalt som möjligt. Ett sätt att lösa detta asymmetriska informationsproblem är att låta en tredje part (en investmentbank) göra en värdering. Eftersom denna tredje part har som affärsidé att göra dylika värderingar och dessutom kan 
  
 Volym B:290  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 förväntas återkomma i framtida liknande situationer, har denne ett behov av att behålla ett gott anseende hos investerarna och det begränsar problemet med asymmetrisk information. I några fall, som när t.ex. Riksgäldskontoret emitterar obligationer, är det säljaren själv som återkommer och har behov av att bevara ett gott rykte. 
 Tekniskt finns det i princip flera olika sätt att ge ut finansiella till- gångar. Ett vanligt förekommande sätt är att använda någon form av auktionsförfarande. Köparna får då lämna anbud och de som är villiga att betala mest får köpa. Man gör ofta en distinktion mellan t.ex. dis- kriminerande 
 28  
 och  
 icke-diskriminerande 
 29 
  
 eller enhetsprisauktioner. Effekterna av olika auktionstyper har studerats relativt utförligt när det gäller emissioner av statliga obligationer i olika länder.  
 30 
  
 Ett annat sätt är helt enkelt att säljaren administrativt sätter ett pris som vem som helst får köpa till under en viss tidsperiod.  
 31  
 Ett problem som då uppstår är att säljaren därmed sätter ett tak för priset. Andra- handsmarknaden blir då mindre effektiv och priserna mindre informa- tiva. 
 Ytterligare ett sätt som ibland används på primärmarknaden är att komma överens med ett antal personer om att köpa tillgången i fråga.  
 32  
 Problemet här är att det kan vara svårt att uppnå den önskade sprid- ningen av innehavet för att se till att andrahandsmarknaden blir till- räckligt vital. 
 Flera kombinationer av dessa försäljningssätt förekommer naturligt- vis också. 
  
 5.2 
  
 Periodiska andrahandsmarknader 
  
 På de flesta organiserade andrahandsmarknader av börstyp startar den dagliga handeln med en enhetsprisauktion. På detta sätt etableras ett öppningspris och det ackumulerade orderflödet med köp- och sälj- intressen till överlappande priser kan matchas. Även i andra samman- hang används periodiska auktioner för att sälja finansiella värdepapper. Aktietorget är ett svenskt exempel och Le nouveau marché i Paris ett internationellt exempel där denna marknadsform används idag. 
  
 28 
  
 där alla får betala i enlighet med sitt egna avgivna bud. 
  
 29 
  
 där alla betalar samma pris (lägsta antagna pris). 
  
 30 
  
 Se t.ex. Melendez och Moore (1997), Banks och Tate (1982), Nyborg och Sundaresan (1996) och Nyborg, Roberts och Sundaresan (1997). 
  
 31 
  
 På engelska brukar man tala om att sälja on tap. 
  
 32 
  
 På engelska brukar man tala om private placements. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:291 
  
 Fördelen med periodiska marknader är bl.a. att man samlar ihop likviditeten i tiden. På så sätt får man ett stort djup i marknaden. Sam- tidigt avskaffar man i princip spreaden eftersom man normalt fastställer  
 ett  
 pris som alla aktörer får handla till. Vidare stabiliseras priset efter- som likviditeten koncentreras. Ur dessa aspekter (stort djup och låg bredd) har vi en likvid marknad. Omedelbarheten saknas dock eftersom aktörer inte kan reagera speciellt snabbt på ny information utan måste vänta till nästa handelstillfälle. Detta kan orsaka avsevärda kostnader. Om aktörer inte har möjlighet att snabbt reversera en position kommer villigheten att initialt ta en position att minska. Därmed minskar både omsättning och likviditet på marknaden, vilket fördyrar transaktionerna för de aktörer som måste utföra dem. 
  
 5.3 
  
 Kontinuerliga andrahandsmarknader 
  
 En fördel med de kontinuerliga marknaderna är självfallet att de är öppna en längre tid. Med kontinuerlig tid menas inte nödvändigtvis att marknaderna är öppna 24 timmar om dygnet, utan att handel kan ske när som helst under den del av (eller hela) dygnet som marknaden är öppen. I en periodisk marknad samlas alla order i tiden. Vid en övergång till kontinuerlig handel förändras handelsförutsättningarna radikalt. 
 Orderflödet är inte samlat i tiden utan obalanser uppstår lätt i och med att summan av köpintressena inte nödvändigtvis är lika med summan av säljintressena i varje givet ögonblick. Detta kan leda till stora prisfluktuationer om inte mindre otåliga aktörer i Demsetz (1968) anda kan tillhandahålla likviditet. Dessa tålmodiga aktörer är därför mycket viktiga för marknadens likviditet. 
 Eftersom den fundamentalt motiverade handeln i kontinuerliga system är utspridd över tiden är det svårt att upprätthålla en marknad med stort djup och liten bredd. Samtidigt medför möjligheten att snabbt kunna avhända sig en position att flera kortsiktiga aktörer intresserar sig för marknaden. Detta höjer transaktionsvolymen och likviditeten. För att dessa kortsiktiga aktörer skall lockas till marknaden krävs dock att det finns vinstmöjligheter. En potentiell sådan möjlighet är att tjäna på spreaden. Genom att ständigt vara beredd att köpa till köpkursen och sälja till säljkursen, och därmed utbjuda likviditet på marknaden, kan dessa aktörer tjäna på varje enskild transaktion. Detta förutsätter dock att motparten inte har mer information än den kortsiktiga aktören. De informerade aktörerna kommer endast att köpa när priset är för lågt och sälja när priset är för högt. Den som står för likviditeten kommer därför alltid att förlora om man handlar med de informerade aktörerna. För att de kortsiktiga aktörerna, dvs mäklarna skall kunna fortleva krävs därför 
  
 Volym B:292  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 att de i jämvikt kan tjäna ihop minst lika mycket på handel med mindre informerade aktörer.  
 33  
 Dessa i sin tur måste då handla av andra orsaker än att tillgången är felprissatt, dvs. av likviditetsskäl, och kallas därför likviditetshandlare. 
 Det finns olika typer av kontinuerliga marknader. En viktig distink- tion är mellan orderdrivna (auktions)marknader och mäklarmarknader. På de orderdrivna marknaderna sätts priserna genom att olika aktörer avger bindande order, som de andra aktörerna kan handla till. Behovet av tålmodiga aktörer tillgodoses i första hand av andra marknadsaktörer som inte har bråttom och som därför vill erbjuda likviditet mot en kostnad. För att underlätta interaktionen mellan köp- och säljorder är orderdrivna marknader typiskt centraliserade. Basen för de orderdrivna marknaderna är själva orderflödet. Här kan en distinktion göras efter teknologisk utveckling. På många marknader sker orderflödet till en central plats där marknadsaktörerna (och deras ombud) samlas för att köpa och sälja. Detta system brukar benämnas golvhandel. På andra marknader har man ersatt den fysiska närvaron med ett datornätverk, ett elektroniskt orderdrivet system. 
 På mäklarmarknader, eller  
 quote-driven 
  markets har mäklarna en specialställning och ställer i normalfallet köp- och säljkurser, s.k. quotes. I stället för att handla med en central marknadsplats måste marknadsaktören här välja vilken mäklare han vill ta direkt kontakt med för att nå ett avslut. 
 Eftersom likviditetsutbudet är en allmän nyttighet finns det risk att det inte kommer att produceras i en tillräckligt stor omfattning för att vara samhällsekonomiskt effektivt. För att tillgodose likviditeten, och framför allt kontinuiteten, uppstår på vissa marknader ett behov av aktörer som kan ha en specialroll, att fungera som marknadsgarant  
 34 
 . Dessa förbinder sig via kontrakt att kontinuerligt ställa köp- och sälj- kurser med en specificerad minsta volym och en maximalt angiven spread. Denna typ av likviditetsbefrämjande arrangemang kan före- komma på alla marknadstyper. Marknadsgaranterna ställer dock inte upp med likviditet gratis. Som ersättning får marknadsgaranten ofta lägre avgifter för sina transaktioner eller en informationsfördel.  
 35  
 Det 
  
 33 
  
 En av de första teoretiska modellerna av detta samspel finns i Glosten och Banks (1985). 
  
 34 
  
 S.k. market maker. 
  
 35 
  
 På OM's marknad för aktiederivat i Sverige får t.ex. marknadsgaranterna rabatt på den handel som sker i eget lager. På andra marknader, t.ex. New York Stock Exchange, är det vanligt att ge marknadsgaranterna en informationsfördel, t.ex. om orderflödet t.ex. i Paris. Ett alternativ är att emittenten går in och sponsrar marknadsgaranten. Finns det någon som 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:293 
  
 positiva resultatet av ett system med en marknadsgarant kommer alla marknadsaktörer till del genom en högre likviditet. Kostnaden, i termer av relativt sett högre transaktionskostnader eller mer asymmetrisk information, fördelas också på dem som är aktiva på marknaden. 
  
 5.3.1 
  
 Golvhandel 
  
 Typiska exempel på golvhandel är derivathandeln i Chicago, samt i viss mån aktiehandeln på New York Stock Exchange, där alla som vill handla samlas i vad som kallas en grop. 
 36  
 I varje grop handlas ett begränsat antal tillgångar och handel sker bilateralt med rop och tecken- språk i vad som för en utomstående ofta ter sig som en kaotisk kakofoni. Handel på dessa marknader kräver m.a.o. fysisk närvaro av både mäklare och anställda som sköter stämpling, registrering och back- office. Det är därför en relativt dyr handelsform. Samtidigt begränsas flödet av realtidsinformation. De som är fysiskt närvarande får ett informationsförsprång framför andra aktörer. Detta försprång kan vara betydelsefullt vid större kursrörelser. 
  
 5.3.2 
  
 Elektronisk orderdriven marknad 
  
 Med den teknologiska utvecklingen har det blivit möjligt att kommuni- cera utan fysisk närvaro. Detta har gjort att det under de sista  
 10-15 
  åren har utvecklats ett antal elektroniska handelssystem. 
 På en elektronisk orderdriven marknad blir den fundamentala skill- naden mellan limitorder och marknadsorder extra betydelsefull. Här samlas alla limitorder som inte har matchats i en s.k. orderbok. Den enda likviditet som erbjuds är via dessa omatchade limitorder. Att avge en ny limitorder som inte direkt leder till ett avslut innebär därmed ett utbud av ny likviditet. En marknadsorder innebär istället en konsumtion av likviditet. För att säkerställa att marknaden blir likvid kan det i dessa fall bli nödvändigt att på olika sätt stimulera användandet av limitorder. Detta behov förstärks av att limitordern innebär ett utställande av en s.k. free trading option.  
 37 
  
 garanterar likviditeten på marknaden borde emittenten initialt få bättre betalt för sina värdepapper. 
  
 36 
  
 Gropen kallas på engelska pit, därav den engelska benämningen på denna typ av handel:  
  
 pit-trading. 
  
 37 
  
 Om person A avger en limitorder som hamnar i orderboken, är det möjligt för alla andra handlare att omedelbart handla till detta pris. Denna order är därmed värdefull för andra aktörer. Värdet kan ses som en option att handla, 
  
 Volym B:294  
 Bilaga 12  
 SOU 2000:11 
 En förutsättning för att en elektronisk orderdriven marknad ska fungera är att den har en hög genomlysning. Endast genom att sprida information om utestående order kan man locka till sig nya för att skapa en likvid marknad. Villigheten att avge bindande order till marknaden minskar om man inte vet var andras order ligger. En hög genomlysning är därför inte bara ett resultat av ett orderdrivet handelssystem utan också en förutsättning. 
 Noteras bör också att marknader som är organiserade efter den elektroniska principen ofta kombineras med mer inofficiella arrange- mang för stora handelsposter. Vid riktigt stora transaktioner är aktörerna oftast rädda för den kurspåverkan det skulle få om de lade in sin order som en limitorder. Samtidigt finns det p.g.a. trögheter sällan tillräckligt med andra utestående limitorder för att kunna svälja en riktigt stor marknadsorder. Dessutom skyr större aktörer ofta den genomlysning som finns på de elektroniska marknaderna. Därför finns det ofta någon form av handel utanför den organiserade börsen, s.k.  
 off-exchange 
  trading eller upstairs trading. 
 En viktig konsekvens av en övergång till elektronisk handel är, för- utom ökad effektivitet, att anonymiteten på marknaden ökar. I ett system med golvhandel kan varje mäklare se vilken annan mäklare de handlar med. Det medför en möjlighet att avgöra hur angelägen motparten är att handla. Många mäklare i sådana system anser att detta är mycket viktig information. I ett elektroniskt system försvinner denna information. I vissa elektroniska börssystem framgår motpartens identitet, men det vanliga är att det inte gör det.  
 38 
  
 Den elektroniska marknaden medför också att ett antal tekniska frågor som tick size  
 39 
 , prioritetsregler, dolda order 
 40  
 m.m. ökar i betydelse. Här varierar olika faktiska elektroniska marknader en hel del. I samtliga fall ges dock prioritet till de order som har de fördelaktigaste priset. Om flera order har samma pris (dvs. finns på samma tick) ges oftast prioritet efter tid, dvs. det uppstår i princip en kö. Det kan då vara 
 och kan analyseras med konventionell optionsteori. En skillnad mot vanliga optioner är att en limitorder ger  
 alla 
 , inte bara köparen av optionen, möjlighet att handla. Därigenom är limitordern en kollektiv vara dvs. allmän och inte en privat nyttighet. 
  
 38 
  
 I de flesta elektroniska aktiebörssystemen är mäklaridentifikationen ej möjlig, t.ex. på Parisbörsen och Torontobörsen. 
  
 39 
  
 Tick size avser den av börsen faställda minsta möjliga prisförändringen. På Stockholms fondbörs kan t.ex. en aktie inte handlas till 200.2 kronor utan endast till 200 eller 200.5 kronor. 
  
 40 
  
 En dold order innebär att en limitorder läggs men att andra aktörer endast kan se en liten del av volymen. Så fort avslut sker mot en del av denna limit- order, omvandlas delar av den dolda ordern till en öppen order. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:295 
  
 fördelaktigt att finnas långt fram i kön. I så fall kommer (kanske) aktörernas beteende att inriktas på detta. Empiriska studier  
 41  
 visar också att det finns en avvägning i hur stor tick sizen bör vara. En mindre tick size leder ofta till högre handelsvolym och lägre spread men också till mindre djup på marknaden. Effekten på likviditeten är därför ej entydig. Andra studier 
 42  
 visar på klarare positiva effekter av en minskat tick size. Under alla förhållanden tyder de empiriska studierna på att förhållandet mellan å ena sidan tick size och å andra sidan likviditet och effektivitet ej är linjär. Detta implicerar att det tycks finnas en optimal nivå på tick size. 
  
 5.3.3 
  
 Mäklarmarknader 
  
 Som framgick ovan, består den utbjudna likviditeten på de orderdrivna marknaderna av order från en mängd olika aktörer. En annan lösning på problemet med det slumpmässiga flödet av order är att ha speciella mellanhänder som står redo att handla i varje givet ögonblick. På mäklarmarknader är det dessa mäklare som står för utbudet av likviditet. Mäklaren ställer både köp- och säljkurser som kunder kan handla till. Som kund handlar man då inte direkt med en annan kund utan all handel sker med mäklaren som motpart. 
 Mäklarmarknad är en vanligt förekommande marknadsform. Exempel från verkligheten inkluderar  
 NASDAQ-börsen, 
  räntemarknaden i många länder (däribland Sverige) och stora delar av den internationella valutamarknaden. Mäklarnas kurser är oftast endast indikativa. Man måste ta direkt kontakt för att få ett bindande erbjudande. Detta kan leda till att vissa avslut inte sker till marknadens bästa pris. Varje mäklare bildar en marknadsplats och arbitrage mellan dem är inte perfekt. Konkurrensen mellan mäklarna torde dock leda till att en viss prisdisciplin eller koordination av kurserna upprätthålls. 
 Många mäklarmarknader består av tre, olika segment. För det första finns det en handel mellan slutkund och mäklare, s.k. kundhandel. På de följande två segmenten agerar i normalfallet endast mäklare. Ett av dessa segment består av interbankhandel, dvs. handel direkt mellan olika mäklare. Ett tredje segment är den s.k. intermäklar  
 broker-handeln, 
  där en utomstående broker  
 43  
 förmedlar transaktionen. 
  
 41 
  
 Se bl.a. Flowers och Frye (1998), Campbell (1994), och Shannon och Sandås (1994). 
  
 42 
  
 Se t.ex. Ahn, Cao, och Cho (1996) och Cole och MacKinnon (1999). 
  
 43 
  
 Tyvärr råder här en viss språklig oklarhet. På engelska görs en distinktion mellan en broker som endast handlar åt någon annan, och en dealer som 
  
 Volym B:296  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 Kundhandeln, som oftast består av relativt små transaktioner, är ganska lätt att förstå. Kunden ringer till en mäklare och köper av eller säljer till honom direkt. Eftersom orderflödet från kunderna inte kan förväntas vara  
 köp-sälj-neutralt 
  i varje stund använder mäklaren sitt eget lager som buffert. Som ett resultat av de samlade kundtransaktionerna och handeln i eget lager uppnår mäklaren inte alltid en önskvärd exponering. Handelslagret i tillgången kanske blir för stort eller för litet. Ett sätt att komma ifrån en position är att handla på inter- bankmarknaden. Denna skiljer sig i princip inte så mycket från kund- handeln och man kan mycket väl tänka sig en kund som beter sig som den initierande mäklaren på interbankmarknaden. Skillnaden är att en kund inte ställer priser utan efterfrågar kurserna. I normalfallet går då detta till på följande sätt: 
  
 1. 
  
 Aktör A (en mäklare eller möjligen en kund) ringer upp B (en mäk- lare) och vill ha priser, både köp- och säljkurser, på en tillgång. 
  
 2. 
  
 B ställer bindande kurser för både köp och sälj samt anger vilka största volymer dessa gäller för.  
  
 44 
  
 3. 
  
 A har då i princip att välja på att: 
  
 a. 
  
 acceptera priset och köpa eller sälja givet att volymen inte är större än maxvolymen, 
  
 b. 
  
 försöka förhandla sig till bättre kurser eller större volymer, eller 
  
 c. 
  
 avstå från handel. 
  
 4. 
  
 Om handel har ägt rum bekräftas den via  
  
 back-office 
  och går för kontroll och avveckling. 
 Ett annat sätt att handla är via intermäklar  
 broker-handel. 
  Detta går oftast till på följande sätt: 
  
 1. 
  
 A (en mäklare) ringer till C (en broker) och meddelar att han t.ex. vill köpa och/eller sälja en större volym till ett visst pris. 
  
 2. 
  
 Olika order hos C samlas i en orderbok. 
  
 3. 
  
 C annonserar via informationssystem eller via telefon till andra mäklare de köp- och säljintressen som finns till de bästa priserna, utan att ange mäklarnas identitet. På vissa marknader är dessa priser bindande 
  
 45 
 , på andra inte. 
 både handlar i eget namn och åt andra. I Sverige används ordet mäklare för båda företeelserna även om de flesta mäklarna fungerar som dealers. Jag använder genomgående termen mäklare utom då jag vill poängtera skillnaden. 
  
 44 
  
 På den svenska räntemarknaden är det oftast en spread på  
  
 1-2 
  räntepunkter och en volym om  
 40-100 
  miljoner 
 .  
 Det övervägs dock att gå över och notera räntorna till priser istället. 
  
 45 
  
 T.ex. på den svenska räntemarknaden. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 King 
  
 4. 
  
 Om någon annan mäklare, D, är intresserad, kontaktar han C och köper eller säljer. 
  
 5. 
  
 Först när avslutet är klart meddelar brokern de båda kontrahenterna varandras identitet. 
  
 På en intermäklar broker marknad är transaktionerna typiskt större 
 och spreadarna mindre än på interbankmarknaden.  
 46  
 Brokern handlar aldrig själv utan fungerar endast som förmedlare av transaktionen. Han får dock betalt av bägge (eller en av) parterna i form av kommission. 
 Fördelen med intermäklar  
 broker-handeln 
  är att det är relativt lätt att handla stora volymer till små spreadar och att det kan ske anonymt. Denna anonymitet är speciellt viktig på en marknad där informationen är mycket asymmetriskt fördelad eller där det finns ett begränsat antal mäklare. En annan fördel är att priserna rör sig snabbt på denna mark- nad, och därför kan mycket av prisbildningen sägas ske på denna marknad. Återigen ser vi ett exempel på att den mest informativa och prispåverkande handeln inte sker i fullt genomlysta marknadskanaler. 
 Intermäklar  
 broker-handeln 
  används ofta till att fördela risker. Om en enskild mäklare har fått en stor position är det relativt lätt att sprida risken via denna brokermarknad. Eftersom en stor transaktion har större sannolikhet att tillföra information till marknaden än en liten är det viktigt för mäklarna att delta på denna marknad, för att snabbt få reda på de senaste prisförändringarna. 
 En potentiell nackdel med mäklarmarknader är att genomlysningen är så låg. Realtidsinformationen är oftast bristfällig. Affärer kan ofta göras till olika priser vid samma tidpunkt. Detta försvårar slutkundernas möjlighet till verifikation av att bästa pris har erhållits. Eftersom mäklaren i normalfallet besitter bättre information om orderflöde m.m. än slutkunden och det potentiellt finns ett principal  
 agency-problem 
  i relationen mellan slutkund och mäklare, kan denna brist på möjlighet till verifikation leda till att mäklaren utnyttjar slutkundens order, s.k. front- running.  
 47  
 Om t.ex. slutkundens order är en inte försumbar köporder kan mäklaren med lätthet först själv köpa, varvid priset stiger, och sedan själv sälja till slutkunden till det högre priset. 
  
 46 
  
 Antalet intermäklar brokers är oftast mycket begränsat. Även på en så likvid marknad som den amerikanska räntemarknaden med sina 39 primary dealers finns det enligt Bryant (1995) endast 7 intermäklar brokers. På den franska räntemarknaden finns det endast en broker som alltså de facto har monopol. 
  
 47 
  
 Detta är ett exempel på etiska problem som diskuterades i avsnitt 3.6. 
  
 Volym B:298  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 5.4 
  
 Ett optimalt handelsystem, finns det? 
  
 Av diskussionen hittills framgår att det knappast finns ett handelssystem som är bäst för alla. Tvärtom finns det motstridiga intressen mellan olika aktörer. Tabell 1 sammanfattar några av de typiska karaktärsdragen i de stiliserade handelssystemen. 
 Tabell 1. Översikt av handelssystem 
  
 Periodisk 
  
 Kontinuerliga handelssystem 
  
 Auktion 
  
 Golvhandel 
  
 Elektroniskt 
  
 Mäklarmarknad 
  
 Genomlysning ex ante 
  
 låg 
  
 medel 
  
 hög 
  
 låg 
  
 Genomlysning ex post 
  
 hög 
  
 hög 
  
 hög 
  
 låg 
  
 Bredd (spread) 
  
 0 
  
 låg 
  
 låg 
  
 hög 
  
 Djup 
  
 stort 
  
 medel 
  
 litet 
  
 stort 
  
 Omedelbarhet 
  
 obefintlig 
  
 hög 
  
 hög 
  
 hög 
  
 Återhämtningsförmåga 
  
 - 
  
 hög 
  
 hög 
  
 hög 
  
 Den önskvärda strukturen varierar beroende på investerartyp, typ av till- gång och typ av emittent. Stora investerare torde framför allt vara intres- serade av en marknads djup, omedelbarhet och återhämtningsförmåga medan mindre aktörer snarare föredrar en marknad med liten bredd. Därigenom tenderar många grosshandelsmarknader, t.ex. den internationella valutamarknaden och räntemarknaden i många länder, att ha formen av en mäklarmarknad. Marknader som mer vänder sig till detaljistledet tenderar snarare att vara organiserade i olika former av orderdrivna system. Nu ska det också sägas att denna distinktion blir allt mindre viktig. Många orderdrivna system har på senare tid även tillåtit kompletterande handel i vad som mer liknar mäklarmarknader, medan mäklarmarknader också har fått inslag av elektroniska auktionssystem; se även avsnitt 7.4. 
 En av de viktigaste informationskällorna för en mäklare är order- flödet. Den som har en god bild av orderflödet kan lättare tolka vart priserna är på väg. Detta medför att det finns stordriftsfördelar i mäklar- branschen. Eventuella stordriftsfördelar baseras naturligtvis också på storleken på mäklarens balansräkning och vilka möjligheter han har att ta positioner. I vilken utsträckning en mäklare kan använda sig av information om sina slutkunders orderflöde beror på marknadens genomlysning. Detta får konsekvenser både på prisbildningen och på strukturen bland mäklarna. 
 På en väl genomlyst marknad, t.ex. en elektronisk orderdriven marknad, är det svårt för en mäklare att länge dölja en trend i slut- kundernas orderflöde. Det gör att priserna relativt snabbt kommer att 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:299 
  
 avspegla orderflödet. Priserna kommer att röra sig förhållandevis ofta. Om marknadsaktörerna är skickliga på att göra en distinktion mellan när orderflödet är informativt och när det inte är det får vi en hög informationseffektivitet på marknaderna. I annat fall blir resultatet en hög kortsiktig volatilitet. 
 På en mindre genomlyst marknad, t.ex. en mäklarmarknad, kan stora order komma och enorma transaktioner äga rum utan att andra aktörer vet om det. Det gör att priserna rör sig mindre ofta än i det genomlysta systemet. Den kortsiktiga volatiliteten blir mindre. Samtidigt kan det dröja längre innan relevant information avseglas i priserna. Vilket system som i längden har den högsta informationseffektiviteten är oklart. 
 Svårigheten att på en elektronisk marknad länge dölja ett orderflöde medför att alla ganska snabbt får tillgång till liknande information. Detta får också konsekvenser på strukturen bland mäklarna. Det innebär att mäklare av ganska olika storlek kan konkurrera på liknande villkor. Stordriftsfördelarna minskar. 
 Information om orderflödet på en mäklarmarknad är, om möjligt, ännu viktigare. Stordriftsfördelarna blir tydligare. Detta får konsek- venser för konkurrenssituationen mellan mäklarna. Vi tenderar att få några riktigt stora aktörer och därutöver ett antal nischspelare. Mellan- segmentet får här lätt svårigheter.  
 48  
 Det sätt varpå information sprids på en mäklarmarknad är oftast via telefonkontakt. För att bli en framgångs- rik aktör krävs därför tillgång till information som är värdefull för övriga. För en nischaktör sker det bäst genom en specialisering t.ex. efter kundtyp, tillgångstyp eller geografiska gränser. Utan att vara konkurrenter till de stora mäklarna blir dessa mindre aktörer därmed ändå intressanta för de stora att utbyta information med. Mellan- segmentet ses snart av de stora som konkurrenter och informations- utbytet avstannar. Samtidigt är det svårt att bli så stor att man kan dra fördel av ett stort orderflöde. Resultatet blir ofta en relativt cementerad marknadsstruktur med ett antal mycket stora aktörer och några mindre nischaktörer. 
 Bristen på genomlysning brukar ibland framhållas, både av akade- miker och marknadsaktörer, inte enbart som en nackdel utan även som en konkurrensfördel för vissa marknader. Argumentationen brukar baseras på den observerade heterogeniteten bland handlare. För vissa aktörer är marknadens djup snarare än bredd det eftertraktade. I en jämförelse mellan en kontinuerlig auktionsmarknad och en mäklar- marknad leder den senare i normalfallet till en högre spread men även ett större djup. Det är därför rimligt att tro att en informerad handlare föredrar att handla på en djup marknad utan stor genomlysning. En 
  
 48  
 Se t.ex. Harrell och Kelly (1988) för en analys i denna riktning. 
 Volym B:300  
 Bilaga 12  
 SOU 2000:11 
 eventuell prispåverkan minimeras därmed. Mäklaren är beredd att stå som motpart eftersom den låga genomlysningen gör det möjligt för honom att avhända sig positionen via intermäklar  
 broker-marknaden, 
  innan de andra aktörerna har fått tillgång till informationen. Samtidigt får han själv tillgång till informationen och kan handla i eget lager. 
 I en konkurrenssituation mellan olika marknadstyper är en tänkbar jämvikt därför att de informerade handlar på mäklarmarknaden, vilket naturligtvis får en avgörande negativ effekt på prisbildningen på auktionsmarknaden. Samtidigt gör de negativa aspekterna av den låga genomlysningen samt de ofta relativt höga spreadarna på en mäklar- marknad att likviditetshandlarna ofta föredrar auktionsmarknader. Aktörernas förtroende är ofta också lättare att upprätthålla på en mer genomlyst marknad. För att få en livskraftig marknad krävs både att de oinformerade och de informerade är villiga att handla. Utan oinfor- merade aktörer blir likviditeten lidande, och i extremfallet kan den asymmetriska informationen göra att förtroendet för marknaden eroderas och till sist att hela marknaden kollapsar. Utan informerade aktörer kommer priserna inte att avspegla ny information, dvs. informations- effektiviteten sjunker, och i extremfallet kommer ingen eller felaktig information att ges och förtroendet för marknaden eroderas också. Det gäller att skapa tillräckliga incitament för de informerade att leta reda på ny information och sedan handla utifrån denna så att priserna blir informativa. Dilemmat för en marknadsplats är alltså att göra avvägningen mellan tillräcklig genomlysning för att upprätthålla förtroendet och tillräckligt lite genomlysning för att attrahera de infor- merade handlarna. Flera lösningar är tänkbara.  
 49 
  
 Den finns alltså flera olika marknadslösningar. En aktiv konkurrens mellan olika handelssystem är därför något som borde befrämja utveck- lingen av nya förfinade handelssystem. Samtidigt finns det drag av naturligt monopol i en marknadsplats. Ju fler som handlar där desto bättre blir likviditeten och desto fler vill handla där. Ytterligare en komplikation är att det ofta är svårt att förändra ett handelssystem. Aktörerna har stora investeringar i existerande system varför föränd- ringsbenägenheten begränsas. Det är i detta kraftfält som avregleringen har skett och som därför utvecklingen av nya handelssystem samt samarbete och konkurrens mellan gamla handelsystem bör ses. 
  
 49  
 För en diskussion av för och nackdelar, samt empiriska studier, av att handla på en auktionsmarknad respektive en mäklarmarknad; se t.ex. Davis och Davis (1992, 1996) och De Jong, Ayala, och Davis (1994). 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Kane 
  
 6 Marknaderna i Sverige 
 Tanken med detta avsnitt är att, mot bakgrund av den teoretiska indel- ningen som redogjordes för i avsnitten  
 3-5, 
  beskriva handeln och aktö- rerna på de svenska finansiella marknaderna. I detta sammanhang diskuteras även vissa komparativa för- respektive nackdelar för de olika svenska marknaderna. Marknaderna delas in på traditionellt sätt efter typ av instrument. Först behandlas aktiemarknaden, därefter ränte- marknaden och sist mycket översiktligt valutamarknaden. 
 För att ge en känsla av storleken och tillväxten på de finansiella marknaderna i Sverige presenteras i tabell 2 en översikt av de svenska värdepappersmarknaderna. 
 Tabell 2. Värdepappersmarknaderna i Sverige: En översikt  
 1990-1999, 
  mdkr 
  
 1990 
  
 1992 
  
 1994 
  
 1995 
  
 1996 
  
 1997 
  
 1998 
  
 1999 
  
 Värdet i december 
  
 Aktiemarknaden 
  
 558 
  
 552 
  
 976 
  
 1 179 
  
 1 688 
  
 2 164 
  
 2 413 
  
 3 717 
  
 Obligationsmarknaden 
  
 983 
  
 1 254 
  
 1 480 
  
 1 611 
  
 1 552 
  
 1 552 
  
 1 644 
  
 1 568  
 (p) 
  
 Penningmarknaden 
  
 311 
  
 424 
  
 386 
  
 346 
  
 378 
  
 347 
  
 370 
  
 446 
  
 Omsättning, avista 
  
 Aktiemarknaden 
  
 104 
  
 171 
  
 659 
  
 665 
  
 918 
  
 1 346 
  
 1 830 
  
 2 609 
  
 Obligationsmarknaden 
  
 1 169 
  
 4 405 
  
 8 557 
  
 7 880 
  
 10 743 
  
 12 197 
  
 11 482 
  
 10 520 
  
 Penningmarknaden 
  
 1 176 
  
 7 567 
  
 5 720 
  
 5 790 
  
 4 607 
  
 4 617 
  
 3 826 
  
 3 601 
  
 Valutamarknaden  
  
 u.s. 
  
 17 591 
  
 19 879 
  
 8 308 
  
 5 506 
  
 7 698 
  
 7 446 
  
 7 795 
  
 Omsättning, derivat  
 * 
  
 Aktiemarknaden 
  
 12 
  
 39 
  
 214 
  
 222 
  
 276 
  
 537 
  
 859 
  
 1 067 
  
 Obligationsmarknaden 
  
 788 
  
 3 569 
  
 15 685 
  
 12 423 
  
 23 265 
  
 26 233 
  
 28 500 
  
 22 939 
  
 Penningmarknaden 
  
 223 
  
 4 075 
  
 6 382 
  
 7 051 
  
 8 628 
  
 6 776 
  
 8 011 
  
 7 216 
  
 Valutamarknaden  
  
 u.s. 
  
 5 866 
  
 5 852 
  
 5 564 
  
 6 231 
  
 8 113 
  
 8 842 
  
 10 359 
  
 BNP och KPI 
  
 BNP, mdkr (löpande) 
  
 1 360 
  
 1 442 
  
 1 596 
  
 1 713 
  
 1 756 
  
 1 813 
  
 1 890 
  
 1 959  
 (p) 
  
 KPI (bas 1990) 
  
 100 
  
 112 
  
 120 
  
 123 
  
 123 
  
 124 
  
 124 
  
 124 
  
 Not.:  
 u.s anger att uppgift saknas, (p) står för preliminärt uppskattad uppgift. 
  
 *  
 Derivatomsättningen hänför sig till värdet på 
  
 underliggande värdepapper. 
  
 Omsättningen på valutamarknaden inkluderar instrument där SEK ingår som ett ben. 
  
 Derivatinstrument på valutamarknaden inkluderar instrument där SEK ingår som ett 
  
 ben i optioner, terminer och svappar, dock ej sådana svappar vars löptid understiger 2 dygn. 
  
 Källa:  
 OM Stockholmsbörsen, Riksbanken och SCB. 
  
 Volym B:302  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 Flera saker framstår tydligt ur tabellen. För det första är både aktie- och räntemarknaderna, både mätt som omsättning och värde större än BNP. För det andra är omsättningen på räntemarknaden (både avista och derivat) större än på aktiemarknaden. För det tredje är tillväxten både i värde och omsättning större på aktiemarknaden. I termer av marknads- värde är räntemarknaden nu mindre än aktiemarknaden. Den förra har visserligen vuxit med mer än 50 procent under  
 1990-talet 
  men aktie- marknaden har vuxit med 560 procent. I termer av omsättning har aktie- marknaden ökat med mer än 2 400 procent sedan 1990 medan om- sättningen på räntemarknaden bara är 6 gånger så stor som 1990. Den största förändringen har dock skett i omsättningen på derivat. Omsättningen av räntederivat var 1999, trots en nedgång från 1998, 28 gånger så stor som 1990 och på aktiesidan var omsättningen nästan försumbar för 10 år sedan. 
 I termer av antal transaktioner är aktiemarknaden störst. Av alla clearingtransaktioner i VPC stod aktiehandeln 1998 för 92 procent. På räntemarknaden är handeln med statsskulden den helt dominerande. På aktiesidan är mäklarnas marginaler större än på räntehandeln. Ur konkurrenskraftssynvinkel är därför aktiehandeln minst lika intressant som räntehandeln. I en jämförelse med aktiemarknaden har alltså ränte- marknaden a) mycket färre men större transaktioner, b) avsevärt större omsättning, c) lägre marknadsvärde, d) mindre marginaler och e) avse- värt mer derivathandel. 
  
 6.1 
  
 Aktiemarknaden 
  
 Aktiemarknaden i Sverige domineras helt av Stockholmsbörsen. Det finns dock ett antal mindre marknadsplatser, som IM Marknadsplats,  
 SBI-listan, 
  Aktietorget m.m. Dessa kan mycket väl spela en roll som plantskola för nya företag och borde underlätta kapitalförsörjningen för små och medelstora bolag, något som är väl så viktigt för tillväxten i landet och för den finansiella sektorn i framtiden. När det gäller själva aktiehandeln idag är det dock Stockholmsbörsen som är den viktiga. 
  
 6.1.1 
  
 Stockholmsbörsen i världen 
  
 Stockholmsbörsen är en liten aktiemarknad i världen. Även om man ska vara mycket försiktig med tolkningarna av internationell börsstatistik, 
  
 SOU 2000:11  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:303 
  
 speciellt vad gäller omsättning  
 50 
 , ger FIBV:s siffror ändå en vägledning. I termer av marknadsvärde kommer Stockholmsbörsen 1998 på 16 plats medan den kommer på 19 plats i omsättning. Stockholmsbörsens marknadsvärde utgör c:a 1,1 procent av världsmarknadsportföljen, och omsättningen är inte ens en procent av världsomsättningen; se tabell 3. Rangordnar man efter omsättningshastighet kommer Stockholmsbörsen, med en omsättningshastighet på c:a 73 procent, på 13:de plats. Under 
  
 1999 
  
 har 
  
 dock 
  
 börsen 
  
 haft 
  
 en 
  
 ökad 
  
 omsättning 
  
 och 
  
 omsättningshastigheten har ökat till 94 procent. 
  
 Tabell 3. Storlek på internationella börser 1998 
  
 Procent av 
  
 Procent av 
  
 Antal 
  
 världs- 
  
 världs- 
  
 Omsättnings- 
  
 Rank 
  
 bolag 
  
 marknadsvärde 
  
 omsättningen 
  
 hastighet 
  
 1 
  
 NYSE 
  
 2 278 
  
 39,99 
  
 31,08 
  
 65,4 
  
 2 
  
 Nasdaq 
  
 4 627 
  
 9,84 
  
 24,48 
  
 * 
  
 209,5 
  
 * 
  
 3 
  
 Tyskland 
  
 741 
  
 4,26 
  
 6,44 
  
 * 
  
 127,4 
  
 * 
  
 4 
  
 London 
  
 1 957 
  
 9,24 
  
 4,83 
  
 * 
  
 44,0 
  
 * 
  
 5 
  
 Taiwan 
  
 437 
  
 1,01 
  
 4,12 
  
 342,5 
  
 6 
  
 Tokyo 
  
 1 838 
  
 9,72 
  
 3,47 
  
 30,7 
  
 7 
  
 Schweiz 
  
 232 
  
 2,68 
  
 3,02 
  
 * 
  
 94,8 
  
 * 
  
 8 
  
 Madrid 
  
 479 
  
 1,57 
  
 2,95 * 
  
 158,9 * 
  
 9 
  
 Paris 
  
 914 
  
 3,86 
  
 2,66 
  
 58,1 
  
 10 
  
 Italien 
  
 239 
  
 2,22 
  
 2,25 
  
 85,3 
  
 11 
  
 Amsterdam 
  
 212 
  
 2,35 
  
 1,78 
  
 * 
  
 63,8 
  
 * 
  
 12 
  
 Toronto 
  
 1 384 
  
 2,12 
  
 1,53 
  
 61,0 
  
 13 
  
 Chicago 
  
 251 
  
 9,33 
  
 1,38 
  
 * 
  
 12,5 
  
 * 
  
 14 
  
 Amex 
  
 650 
  
 0,49 
  
 1,33 
  
 228,0 
  
 15 
  
 Hong Kong 
  
 665 
  
 1,34 
  
 0,95 
  
 60,0 
  
 16 
  
 Stockholm 
  
 258 
  
 1,09 
  
 0,94 
  
 * 
  
 73,0 
  
 * 
  
 17 
  
 Australien 
  
 1 162 
  
 1,28 
  
 0,74 
  
 48,4 
  
 22 
  
 Köpenhamn 
  
 242 
  
 0,39 
  
 0,30 * 
  
 64,7 * 
  
 23 
  
 Helsinki 
  
 129 
  
 0,60 
  
 0,28 
  
 39,4 
  
 26 
  
 Bryssel 
  
 146 
  
 0,96 
  
 0,26 
  
 22,6 
  
 29 
  
 Oslo 
  
 213 
  
 0,18 
  
 0,19 
  
 * 
  
 86,9 
  
 * 
  
  Marknadsvärdet hänför sig till totala värdet i landet. 
 * Värdet baseras på regulatory view snarare än på trading view. För en definition av dessa se FIBV:s hemsida: http://www.fibv.com. 
 Källa:  
 FIBV. 
  
 Ett annat sätt att mäta storleken på börsen i Sverige är att lista börs- värdet och omsättningen som andel av BNP i olika länder. Sverige kommer i en sådan jämförelse relativt väl ut med en sjunde plats i bägge 
  
 50  
 Rapportering av omsättning går till på mycket olika sätt i olika länder och beroende på vilken marknadsstruktur som används. Det gör att jämförbarheten i internationell statistik blir mycket bristfällig. 
  
 Volym B:304  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 fallen; se tabell 4. Aktiemarknaden i Sverige är med andra ord relativt väl utvecklad. 
  
 Tabell 4. Olika länders aktiebörser i förhållande till BNP, 
  
 1998 
  
 Börsvärde/ 
  
 Omsättning/ 
  
 Börsvärde/ 
  
 Omsättning/ 
  
 BNP 
  
 BNP 
  
 BNP 
  
 BNP 
  
 Schweiz 
  
 2,61 
  
 2,61 * 
  
 Grekland 
  
 0,66 
  
 0,42 
  
 Luxemburg 
  
 2,19 
  
 0,10 
  
 Japan 
  
 0,66 
  
 0,24 
  
 Storbritannien 
  
 1,75 
  
 2,13 * 
  
 Portugal 
  
 0,59 
  
 0,45 
  
 Nederländerna 
  
 1,60 
  
 1,08 * 
  
 Danmark 
  
 0,57 
  
 0,37 * 
  
 USA 
  
 1,57 
  
 1,63 
  
 Tyskland 
  
 0,51 
  
 0,70 * 
  
 Finland 
  
 1,24 
  
 0,49 
  
 Italien 
  
 0,49 
  
 0,42 
  
 Sverige 
  
 1,23 
  
 1,01 * 
  
 Nya Zeeland 
  
 0,46 
  
 0,27 
  
 Belgien 
  
 0,98 
  
 0,91 * 
  
 Korea 
  
 0,38 
  
 0,49 
  
 Kanada 
  
 0,94 
  
 0,64 
  
 Norge 
  
 0,32 
  
 0,29 * 
  
 Australien 
  
 0,93 
  
 0,46 
  
 Mexiko 
  
 0,22 
  
 0,08 * 
  
 Irland 
  
 0,80 
  
 0,48 * 
  
 Turkiet 
  
 0,17 
  
 0,34 
  
 Spanien 
  
 0,73 
  
 1,91 * 
  
 Österrike 
  
 0,17 
  
 0,09 
  
 Frankrike 
  
 0,69 
  
 1,43 * 
  
 Poland 
  
 0,14 
  
 0,06 
  
 Not.:  
 Börsuppgången i Sverige under 1999 har lett till att kvoten mellan börsvärdet och BNP nu nästan är 2. 
 * Värdet baseras på regulatory view snarare än på trading view. För en definition av dessa se FIBV:s hemsida: http://www.fibv.com. 
  
 Källa:  
 FIBV och OECD. 
 Ett annat intressant konkurrensperspektiv är att studera hur mycket olika börser drar till sig av handel i utländska aktier. Här har Stockholms- börsen en relativt framskjuten position. Även om den internationella handeln i utländska aktier nästan uteslutande äger rum på tre marknader, London, Nasdaq och New York Stock Exchange, kommer börsen i Stockholm på 6:e plats, före bl.a. Paris, Tokyo och Amsterdam; se tabell 5. Det är ett tecken på att börsen i Stockholm har en viss förmåga att konkurrera om handeln i större företag som finns listade på flera börser. Handeln i Stockholm med utländska aktier var dock 1998 i praktiken uteslutande koncentrerad till tre aktier, Nokia (69 procent), PharmaciaUpjohn (16 procent) och Autoliv (15 procent). 
 51  
 Under 1999 tillkommer naturligtvis en hel del handel i Astra som efter samman- slagningen med Palmer är ett brittiskt bolag. 
  
 51  
 Källa: Stockholm Stock Exchange Fact Book 1999. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:305 
  
 Tabell 5. Handel i utländska aktier 1998 
  
 Procent av 
  
 Procent av 
  
 Antal 
  
 världsom- 
  
 Antal 
  
 världsom- 
  
 bolag 
  
 sättningen 
  
 bolag 
  
 sättningen 
  
 London 
  
 466 
  
 65,56 
  
 Oslo 
  
 22 
  
 0,10 
  
 NYSE 
  
 391 
  
 19,97 
  
 Nya Zeeland 
  
 61 
  
 0,08 
  
 Nasdaq 
  
 441 
  
 7,68 
  
 Amsterdam 
  
 144 
  
 0,07 
  
 Tyskland 
  
 2 784 
  
 3,50 
  
 Australien 
  
 60 
  
 0,06 
  
 Schweiz 
  
 193 
  
 1,19 
  
 Madrid 
  
 5 
  
 0,04 
  
 Stockholm 
  
 18 
  
 0,94 
  
 Taiwan 
  
 0 
  
 0,04 
  
 Paris 
  
 183 
  
 0,44 
  
 Köpenhamn 
  
 12 
  
 0,03 
  
 Bryssel 
  
 122 
  
 0,19 
  
 Tokyo 
  
 52 
  
 0,02 
  
 Källa:  
 FIBV. 
  
 6.1.2 
  
 Handelsstruktur 
  
 Stockholmsbörsen kan beskrivas som en utpräglad elektronisk konti- nuerlig auktionsmarknad. Det är inte vanligt att mäklare samtidigt ställer både köp och säljkurser i det elektroniska systemet för att tjäna på spreaden och därigenom skapa likviditet där. Däremot finns det en mycket livlig marknad utanför det elektroniska systemet. En viktig del av handeln sker utanför börsens automatiska system. Under de 8 första månaderna 1998, utgjorde de manuella affärerna under börsens öppet- hållande 20 procent av omsättningen. Det är då viktigt att påpeka att detta rör sig om de stora transaktionerna, (i termer av antal transaktioner var det bara 6 procent) dvs. de som troligen har störst betydelse för värderingen av aktien. De  
 allra  
 största transaktionerna sker oftast efter börsens stängning. Ytterligare 8 procent av omsättningen ägde rum på detta sätt (endast 2 promille av antalet transaktioner); se tabell 6. 
 Tabell 6. Fördelning av transaktioner och omsättning på börsen 
  
 Transaktioner 
  
 Omsättning 
  
 Medelstorlek på transaktion, SEK 
  
 Manuella 
  
 6,0 % 
  
 20,2 % 
  
 352 000 
  
 Efteranmälda 
  
 0,2 % 
  
 8,0 % 
  
 3 475 000 
  
 SAX 
  
 93,7 % 
  
 71,8 % 
  
 81 000 
  
 Totalt 
  
 100,0 % 
  
 100,0 % 
  
 105 000 
  
 Källa:  
 Egna beräkningar på data från Stockholmsbörsen, Flynn - Aug. 1998. 
 En intressant fråga är vad det är som gör att en investerare väljer att köpa en speciell aktie, och om aktier finns handlade på flera olika marknadsplatser, vad som styr henne att handla på en speciell mark- nadsplats. För det första söker sig investeringarna till aktier med de 
  
 Volym B:306  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 största vinstpotentialerna och de största diversifieringsvinsterna. I det sammanhanget är det företagens kassaflöden och korrelationen med andra aktier som spelar roll. För det andra spelar effektiviteten i pris- sättningen, likviditeten, motparts- och avvecklingsriskerna, trans- aktionskostnaderna och genomlysningen en stor roll. 
 52  
 För det tredje kan storleken på företagen vara betydelsefull, då större företag i allmänhet har lättare att nå ut till de stora internationella placerarna. Olika skatter kan naturligtvis påverka den förväntade avkastningen och därmed drastiskt minska attraktiviteten för en aktie eller marknadsplats. Konsekvenserna av omsättningsskatten på finansiella tillgångar för några år sedan visar att skatteeffekterna kan vara mycket betydande. Även dubbelbeskattningsavtal och källskatt är viktiga. 
 Det som en marknadsplats direkt kan påverka är då i första hand prissättningen, likviditeten, motparts- och avvecklingsriskerna, trans- aktionskostnaderna och genomlysningen och i viss mån vilka bolag som finns noterade. Det finns dock ett antal andra, sekundära, faktorer som kan ha en viss betydelse. En sådan faktor är om en aktie ingår i ett ofta använt index, speciellt om det dessutom finns derivathandel med detta index. Aktier som ingår i viktiga index tenderar att få en högre likviditet och även en något högre värdering. 
 En annan sekundär faktor är den ökade harmoniseringen av möjlig- heterna till analys. Det viktigaste här är förmodligen att uppnå en harmonisering av redovisningspraxis och redovisningsvaluta. Detta skulle öka jämförbarheten i olika investeringar, vilket gör att kapitalet skulle kunna allokeras på ett mer effektivt sätt. Möjligen kan också en övergång till en gemensam noteringsvaluta spela en roll genom att sänka transaktionskostnaderna, öka jämförbarheten och därmed öka likviditeten. 
  
 6.1.3 
  
 Genomlysning 
  
 Genomlysningen i Stockholmsbörsens automatiska system är mycket stor både ex ante och ex post. Mäklarna kan få en mycket detaljerad bild av nästan alla order i orderboken. Enligt mäklare jag har pratat med finns dock i varje ögonblick den allra största delen av alla köp och säljintressen  
 utanför  
 orderboken. Kanske väljer man att avvakta med att lägga in order just på grund av att marknaden är så genomlyst. 
  
 52  
 I en konsultstudie, Prospera (1999), framstår framför allt prissättningen, likviditeten och motparts- och avvecklingsriskerna som de betydelsefullaste kriterierna för val av handelsplats, medan låga kostnader, valutahantering och lokal analytikerkompetens inte anses lika viktiga. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:307 
  
 Däremot är naturligtvis genomlysningen avsevärt lägre för manuella och efteranmälda affärer. Alla affärer som sker utanför börsen elektro- niska system ska rapporteras dit inom fem minuter eller, om trans- aktionen äger rum efter börsens stängning, senast påföljande morgon. 
 Denna höga genomlysning brukar börsen framhäva som en viktig komparativ fördel i den internationella konkurrensen om aktiehandel. Vi har dock sett att en lägre genomlysning kan vara en fördel eftersom de informerade handlarna ofta skyr hög genomlysning. Å andra sidan kan man argumentera för att en låg genomlysning skadar förtroendet för marknadsplatsen. Börsens strategi har sedan länge varit en hög genom- lysning. Samtidigt medger börsen två sätt att handla för vissa handlare som inte omedelbart vill avslöja sina handelsstrategi. För det första ses manuell handel och handel efter börsens stängning som naturliga inslag. För det andra tillåts användandet av dolda order  
 53 
 . Internationellt tycks det som om marknader med hög genomlysning vinner terräng. I samband med att ett antal börser har övergått till elektroniska handelssystem under de senaste åren har genomlysningen ökat markant på många internationella börser. Ett exempel är Londonbörsens nya handelssystem. Även New  
 York-börsen 
  har infört allt mer av elektronisk handel. 
  
 6.1.4 
  
 Kostnadsstruktur 
  
 Att jämföra transaktionskostnader mellan olika marknader är mycket svårt. Marknader med olika strukturer tar ofta betalt på olika sätt. Olika typer av aktörer möter också olika kostnader. Transaktionens storlek spelar oftast en mycket stor roll för kostnaden. Det finns dock några olika försök att uppskatta kostnaderna. Elkins/McSherry är ett ameri- kansk bolag som regelbundet gör enkätundersökningar av transaktions- kostnaderna för institutionella placerare på olika börser; se tabell 7.  
 54  
 Stockholmsbörsen kommer relativt väl ut i en sådan jämförelse. Enligt denna rangordning är det endast större börser som har lägre trans- aktionskostnader. Samtidigt har Stockholmsbörsen lägre kostnader än ett stort antal mycket större börser. Detta trots att det borde vara lättare att få låga transaktionskostnader på en större och därmed mer likvid (djup) marknad. 
  
 53 
  
 Se fotnot 40. 
  
 54 
  
 Elkins/McSherrys studie 1998 täcker 135 större institutionella placerare i 
  
 42 
  
 länder, över 1 000 mäklare och över 600 000 transaktioner. 
  
 Volym B:308  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 Tabell 7. Internationella transaktionskostnader 1998, i genomsnitt och i hundra- 
  
 dels procent 
  
 Courtage 
  
 Avgifter 
  
 Marknadspåverkan 
  
 Totalt 
  
 Japan - Köp 
  
 18,4 
  
 0,1 
  
 3,9 
  
 22,4 
  
 USA - NYSE 
  
 13,5 
  
 0,1 
  
 13,4 
  
 27,0 
  
 Frankrike 
  
 21,6 
  
 1,3 
  
 4,7 
  
 27,6 
  
 Italien 
  
 22,4 
  
 1,9 
  
 6,2 
  
 30,5 
  
 Nederländerna 
  
 20,9 
  
 1,9 
  
 8,3 
  
 31,0 
  
 Sverige 
  
 23,5 
  
 1,3 
  
 6,4 
  
 31,1 
  
 Tyskland 
  
 22,3 
  
 1,9 
  
 7,3 
  
 31,4 
  
 Storbritannien - Sälj 
  
 16,0 
  
 0,2 
  
 16,0 
  
 32,3 
  
 Belgien 
  
 21,4 
  
 2,7 
  
 8,2 
  
 32,3 
  
 USA - OTC 
  
 3,6 
  
 0,1 
  
 29,5 
  
 33,2 
  
 Norge 
  
 27,1 
  
 1,5 
  
 5,8 
  
 34,3 
  
 Spanien 
  
 25,5 
  
 2,4 
  
 9,5 
  
 37,3 
  
 Nya Zeeland 
  
 31,2 
  
 0,4 
  
 6,0 
  
 37,6 
  
 Schweiz 
  
 23,3 
  
 5,6 
  
 10,9 
  
 39,8 
  
 Japan - Sälj 
  
 18,4 
  
 16,3 
  
 7,9 
  
 42,7 
  
 Kanada 
  
 20,4 
  
 0,2 
  
 22,3 
  
 42,9 
  
 Finland 
  
 25,9 
  
 2,0 
  
 16,0 
  
 43,9 
  
 Danmark 
  
 24,2 
  
 1,8 
  
 18,8 
  
 44,8 
  
 Österrike 
  
 28,3 
  
 3,7 
  
 15,6 
  
 47,6 
  
 Australien 
  
 31,8 
  
 14,1 
  
 3,9 
  
 49,8 
  
 Portugal 
  
 30,6 
  
 6,0 
  
 14,5 
  
 51,1 
  
 Hong Kong 
  
 32,1 
  
 14,4 
  
 8,8 
  
 55,3 
  
 Luxemburg 
  
 23,5 
  
 3,7 
  
 40,9 
  
 68,2 
  
 Storbritannien - Köp 
  
 18,4 
  
 46,9 
  
 7,0 
  
 72,2 
  
 Irland 
  
 26,3 
  
 52,7 
  
 22,6 
  
 101,5 
  
 Ungern 
  
 64,6 
  
 5,0 
  
 75,1 
  
 144,6 
  
 Tjeckien 
  
 67,5 
  
 6,0 
  
 71,5 
  
 144,9 
  
 Källa:  
 Elkins/McSherry (1999). 
 Med tanke på att studien avser mäta kostnaderna för en institutionell placerare verkar courtaget något högt i denna studie. Det torde vara få svenska institutioner som 1998 betalade ett så högt courtage som på 0.23 procent. En möjlig förklaring är att denna studie vänder sig till internationella placerare. Det är möjligt att många av dessa använder en mäklare i hemlandet som i sin tur vänder sig till en svensk mäklare med dubbla mäklaravgifter som följd. I så fall blir siffrorna mer trovärdiga. Det är troligt att ett ökat användande av fjärrmedlemmarnas tjänster kommer att kapa dessa dubbla courtage ganska kraftigt; se avsnitt 6.1.5. Konsekvensen blir sannolikt att dessa internationella aktörer handlar via de stora investmentbankerna och att de svenska mäklarna inte får ta del av detta orderflöde längre. 
 Måtten på transaktionskostnaderna i tabell 7 ska tolkas med försik- tighet. Elkins/McSherry definierar t.ex. marknadspåverkan som skill- naden mellan avslutspriset och genomsnittet av 4 av aktiens betalkurser 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:309 
  
 under dagen, högsta och lägsta kurs samt öppnings och slutkurserna. Detta kan inte bli annat än ett mycket grovt mått och frågan är vad det egentligen säger. Samtidigt påstår t.ex. tidskriften Institutional Investor (1998) att dessa skattningar av marknadspåverkan har visat sig mycket korrekta i jämförelse med mer noggranna studier. 
 Om det är svårt att jämföra direkta transaktionskostnader mellan olika marknader är det ännu svårare att jämföra indirekta kostnader. Dessa indirekta kostnader består bl.a. av kostnader för clearing och avveckling, för hantering av utdelningar, för problem vid leverans m.m. Här tycks Sverige stå sig sämre enligt internationella studier; se t.ex. Mcclure (2000). Det är också här som de stora kostnaderna ligger och som den största besparingspotentialen finns. 
  
 6.1.5 
  
 Mäklarna 
  
 Ibland hävdas att konkurrensen bland mäklarna på den svenska börsen är bristfällig. Ett närmare studium visar att konkurrensen är relativt god och att den har ökat. Tar vi de kvadrerade marknadsandelarna för varje mäklare och summerar dessa får vi det s.k. Holmes index på koncentrationen på en marknad. På Stockholmsbörsen blir detta index konsekvent under 10 oavsett om man mäter koncentrationen i termer av omsättning eller i transaktioner; se tabell 8. Under 1999 var värdet så lågt som 5 mätt på omsättningen. Detta tyder på en betydande konkur- rens. Det motsvarar en marknad med 20 olika mäklare som alla delar marknaden lika mellan sig. Trenden har också varit mot ökad konkur- rens. 
 Tabell 8. Koncentration bland mäklarna mätt som Holmes index 
  
 År 
  
 Transaktioner 
  
 Omsättning 
  
 1993 
  
 7,3 
  
 1994 
  
 8,4 
  
 7,4 
  
 1995 
  
 9,4 
  
 7,2 
  
 1996 
  
 8,7 
  
 7,0 
  
 1997 
  
 7,5 
  
 6,0 
  
 1998 
  
 6,3 
  
 5,1 
  
 1999 
  
 6,0 
  
 5,1 
  
 Källa:  
 Egna beräkningar på data från Stockholmsbörsen. 
 Det tycks framför allt vara s.k. fjärrmedlemmar som har ökat sin marknadsandel under det sista året på bankernas och de utlandsägda medlemmarnas bekostnad; se tabell 9. Dessa fjärrmedlemmar består i huvudsak av större internationella investmentbanker, som ofta handlar globalt. Stockholmsbörsen var en av de första internationella börser som 
  
 Volym B:310  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 tillät fjärrmedlemmar och är också en av de börser som har flest sådana medlemmar. 
 Tabell 9. Kategorier av mäklare 
  
 Svenska 
  
 Svenska 
  
 Utlandsägda 
  
 Fjärrmedlemmar 
  
 banker 
  
 fondkommissionärer 
  
 medlemmar 
  
 Omsättning 
  
 1995 
  
 32,5 
  
 29,0 
  
 37,0 
  
 1,2 
  
 1996 
  
 36,0 
  
 25,2 
  
 34,9 
  
 3,8 
  
 1997 
  
 30,3 
  
 29,3 
  
 35,6 
  
 4,8 
  
 1998 
  
 25,7 
  
 28,4 
  
 33,3 
  
 12,6 
  
 1999 
  
 28,1 
  
 27,4 
  
 29,5 
  
 15,0 
  
 Transaktioner 
  
 1995 
  
 52,5 
  
 26,5 
  
 20,1 
  
 0,9 
  
 1996 
  
 50,7 
  
 26,5 
  
 20,2 
  
 2,5 
  
 1997 
  
 46,2 
  
 30,1 
  
 20,6 
  
 3,2 
  
 1998 
  
 40,9 
  
 33,3 
  
 19,8 
  
 6,0 
  
 1999 
  
 41,5 
  
 33,9 
  
 18,9 
  
 5,7 
  
 Källa: 
  
 Stockholmsbörsen. 
  
 Det kan ses som ett gott tecken på Stockholmsbörsens attraktivitet att så många av de stora internationella investmentbankerna intresserar sig för denna avlägsna del av Europa. Deras intresse för Stockholmsbörsen skulle kunna indikera en bristande konkurrens mellan de svenska mäklarna och goda vinstmöjligheter här. Det är dock troligare att man genom ett fjärrmedlemskap billigare (utan att gå via en ytterligare svensk mellanhand) kan handla direkt mot den svenska börsen. Troligen är det så att en del av den utländska handeln som tidigare gick genom flera led (varav det sista var en svensk mäklare) nu hittar till Stockholmsbörsen med färre mellanhänder. Det måste innebära att transaktionskostnaderna för ett antal utländska storkunder har minskat. I sin tur betyder det fler utländska aktieinvesteringar i Sverige och lägre kapitalkostnad för företagen som är listade här. Därmed ökar Stockholmsbörsen attraktionskraft. Genom att dra till sig mer handel torde fjärrmedlemskapen därför vara positivt även för de svenska mäklarna. 
 Möjligen kan en stor handelsvolym från fjärrmedlemmar ses som en fara. För det  
 första  
 har fjärrmedlemmarna inga lokalkontor här vilket gör att analytiker m.m. inte blir Sverigebaserade. I princip finns det därför en risk att en mindre andel av analytiker- och mäklarkåren blir stationerad i Sverige. Denna effekt motverkas i den mån fjärr- medlemmarna drar till sig ytterligare handelsvolym. Nettoeffekten är därför oklar. 
 För det  
 andra  
 är troligen fjärrmedlemmarnas handelsvolym mer lättrörlig över gränserna än handelsvolym från svenska medlemmar. Det 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:311 
  
 innebär att effekterna av beslut som minskar Stockholmsbörsens attraktivitet som handelsplats snabbt kan få dramatiska konsekvenser för handelsvolymen. 
 För det  
 tredje 
 , i den mån som fjärrmedlemmarna kan matcha order internt i en aktie som finns listat på flera börser har de möjlighet att rapportera detta till den börs de vill, eller kanske inte alls. Detta visar på svårigheten att använda internationell omsättningsstatistik. Samtidigt är denna omsättningsstatistik ett betydande konkurrensmedel mellan börser. Mäklarnas valfrihet i rapporteringen kommer också att öka kostnadskonkurrensen mellan olika internationella börser. När vissa fjärrmedlemmar muntligt uttrycker sin stora tillfredsställelse med Stockholmsbörsen och hävdar att de gör en massa affärer trots att de inte syns i den officiella statistiken är det troligen ett tecken på en hög grad av internmatchning. Fjärrmedlemmen fungerar då som en mark- nadsgarant ställer bindande köp och säljorder till sina kunder samtidigt som man avlastar sitt lager genom att endast skicka nettoflödet till Stockholmsbörsen. Om detta är sant och blir ett växande fenomen riskerar likviditeten på Stockholmsbörsen att utarmas. 
 Samtidigt kan fjärrmedlemmarnas ökade andel av handeln möjligen tolkas som att några av dessa har upptäckt att det är relativt b illigt att använda börsens matchningssystem, och att det är lika enkelt att skicka över bruttoflödet snarare än nettoflödet av order. För att bibehålla eller förbättra Stockholmsbörsen konkurrensläge är därför kostnadsstrukturen ytterst viktig. 
 55 
  
 Detta sätter fingret på en öm punkt. Vad kan börsen ta betalt för? Vilka tjänster kan börsen tillhandahålla på ett kostnadseffektivt sätt? I det sammanhanget infinner sig också lätt frågan vad en marknadsplats egentligen är.  
 56  
 Detta reser ytterligare några intressanta frågor. Sätter börsen sina avgifter på ett samhällsekonomiskt sätt? Är det alltid i börsens intresse att minimera transaktionskostnaderna? Sammanfaller alltid börsens vinstmotiv med det samhällsekonomiska intresset? 
 I konkurrensen om handeln i de stora internationella bolagen kan de många fjärrmedlemmarna framdeles visa sig betydelsefulla. Den tidiga satsningen på fjärrmedlemskap har visat sig framgångsrik och är en indikation på Stockholmsbörsens snabba förmåga att anpassa sig. Möjligen sammanhänger detta med att börsen, till skillnad från många andra utländska marknadsplatser, drivs som ett vinstdrivande bolag och inte som ett kooperativ. 
 55 Med detta menar jag börsens avgifter mot mäklarna. Mäklarnas avgifter mot kunderna är en helt annan fråga. 
  
 56  
 För en intressant genomgång av dessa frågor se Bennett (1998). 
  
 Volym B:312  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 6.1.6 
  
 Listade bolag 
  
 Stockholmsbörsen är beroende av ett fåtal riktigt stora bolag. Studeras omsättningen på de 5 procent mest omsatta aktierna på varje börs som andel av total omsättning har ett antal börser har en högre koncentration än Stockholmsbörsen; se tabell 10. De tretton mest omsatta aktierna i Stockholm stod för c:a 73 procent av omsättningen. Stora börser som Australien, Paris, Nasdaq, London, Schweiz, Tyskland, Italien och Amsterdam har alla en högre koncentration av handeln. Å andra sidan stod de två mest omsatta aktierna under 1999 för nästan 40 procent av omsättningen, vilket torde vara mycket även internationellt sett. Dess- utom tycks koncentrationen ha ökat något under de senaste åren.  
 57 
  
 Tabell 10. Koncentration på världens aktiebörser 1998* 
  
 5 % mest Antal 
  
 5 % mest Antal 
  
 Rank 
  
 Aktiebörs 
  
 aktiva 
  
 aktier 
  
 Rank 
  
 Aktiebörs 
  
 aktiva 
  
 aktier 
  
 1 
  
 Madrid 
  
 94 
  
 24 
  
 24 
  
 Mexiko 
  
 63 
  
 10 
  
 2 
  
 Tyskland 
  
 86 
  
 37 
  
 25 
  
 Tokyo 
  
 62 
  
 92 
  
 3 
  
 Australien 
  
 84 
  
 58 
  
 26 
  
 Luxemburg 
  
 62 
  
 3 
  
 4 
  
 Bilbao 
  
 82 
  
 13 
  
 27 
  
 Irland 
  
 61 
  
 4 
  
 5 
  
 Barcelona 
  
 82 
  
 19 
  
 28 
  
 Italien 
  
 60 
  
 12 
  
 6 
  
 Osaka 
  
 80 
  
 63 
  
 29 
  
 Lissabon 
  
 60 
  
 7 
  
 7 
  
 Nasdaq 
  
 79 
  
 232 
  
 30 
  
 London 
  
 60 
  
 98 
  
 8 
  
 Hong Kong 
  
 77 
  
 33 
  
 31 
  
 Kuala Lumpur 
  
 60 
  
 36 
  
 9 
  
 Buenos Aires 
  
 76 
  
 7 
  
 32 
  
 Helsingfors 
  
 56 
  
 7 
  
 10 
  
 Lima 
  
 74 
  
 12 
  
 33 
  
 Bryssel 
  
 55 
  
 8 
  
 11 
  
 Sao Paulo 
  
 73 
  
 26 
  
 34 
  
 Johannesburg 
  
 53 
  
 31 
  
 12 
  
 Stockholm 
  
 73 
  
 13 
  
 35 
  
 NYSE 
  
 51 
  
 114 
  
 13 
  
 Tel-Aviv 
  
 72 
  
 33 
  
 36 
  
 Korea 
  
 50 
  
 37 
  
 14 
  
 Schweiz 
  
 72 
  
 15 
  
 37 
  
 Aten 
  
 50 
  
 11 
  
 15 
  
 Nya Zeeland 
  
 68 
  
 6 
  
 38 
  
 Oslo 
  
 49 
  
 12 
  
 16 
  
 Teheran 
  
 68 
  
 14 
  
 39 
  
 Thailand 
  
 49 
  
 21 
  
 17 
  
 Köpenhamn 
  
 67 
  
 12 
  
 40 
  
 Toronto 
  
 48 
  
 72 
  
 18 
  
 Amsterdam 
  
 67 
  
 11 
  
 41 
  
 Filippinerna 
  
 48 
  
 10 
  
 19 
  
 Santiago 
  
 66 
  
 14 
  
 42 
  
 Wien 
  
 44 
  
 5 
  
 20 
  
 Ljubljana 
  
 65 
  
 5 
  
 43 
  
 Singapore 
  
 43 
  
 16 
  
 21 
  
 Vancouver 
  
 64 
  
 62 
  
 44 
  
 Warszawa 
  
 39 
  
 10 
  
 22 
  
 Jakarta 
  
 63 
  
 14 
  
 45 
  
 Montreal 
  
 38 
  
 25 
  
 23 
  
 Paris 
  
 63 
  
 35 
  
 46 
  
 Colombo 
  
 32 
  
 12 
  
 47 
  
 Rio de Payne 
  
 19 
  
 29 
  
 * Rapporterade data reser en del tveksamheter. Enligt Helsingforsbörsen svarade de 7 mest omsatta aktierna 1998 för 76 procent av omsättningen och Nokia självt för 56 procent, snarare än de av FIBV rapporterade 55 procenten. 
 Källa:  
 FIBV. 
  
 57  
 FIBV statistik  
 1995-1999. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:313 
  
 Det gör att den svenska börsens sårbarhet ändå är relativt stor. Som någon marknadsaktör uttryckte saken: Den största faran för Stock- holmsbörsen är inte om en del av handeln i Hatfield och Astra flyttar utomlands utan om dessa företag helt köps upp av ännu större multi- nationella bolag. 
  
 6.1.7 
  
 Ägarstruktur 
  
 Det mest signifikanta som har skett inom aktieägandet i Sverige under  
 90-talet 
  är att  
 icke-finansiella 
  företag har dragit ned sina innehav medan det utländska ägandet har ökat dramatiskt; se tabell 11. Det borde innebära att det korsvisa ägandet har minskat under senare år och att svenska företag har blivit mer internationella med fler utländska ägare. Denna trend var som starkast i mitten av  
 90-talet. 
  Övriga grupper, hushåll, finansiella företag (summan av kolumnerna  
 5-8) 
  och övriga har i stort hållit ställningarna. 
 Tabell 11. Aktieägandet i Sverige i december  
 1990-1998 
  (andel i procent) 
  
 Ut- 
  
 Icke- 
  
 För- 
  
 Invest- 
  
 ländska 
  
 finansiella 
  
 säkrings- ment 
  
 Aktie- 
  
 År 
  
 Hushåll 
  
 ägare 
  
 företag 
  
 bolag 
  
 bolag 
  
 fonder 
  
 Banker 
  
 Övriga 
  
 1990* 
  
 18 
  
 8 
  
 22 
  
 15 
  
 11 
  
 9 
  
 1 
  
 17 
  
 1991* 
  
 16 
  
 12 
  
 20 
  
 15 
  
 10 
  
 9 
  
 1 
  
 17 
  
 1992* 
  
 15 
  
 18 
  
 20 
  
 14 
  
 8 
  
 10 
  
 1 
  
 15 
  
 1993 
  
 17 
  
 21 
  
 17 
  
 13 
  
 7 
  
 10 
  
 1 
  
 15 
  
 1994 
  
 17 
  
 28 
  
 12 
  
 13 
  
 6 
  
 9 
  
 2 
  
 14 
  
 1995 
  
 15 
  
 30 
  
 9 
  
 13 
  
 7 
  
 9 
  
 1 
  
 16 
  
 1996 
  
 14 
  
 32 
  
 9 
  
 14 
  
 7 
  
 9 
  
 2 
  
 16 
  
 1997 
  
 15 
  
 32 
  
 8 
  
 13 
  
 7 
  
 10 
  
 2 
  
 15 
  
 1998 
  
 15 
  
 35 
  
 7 
  
 12 
  
 6 
  
 9 
  
 1 
  
 15 
  
 Not.:  
 Övriga består till betydande del av stiftelser. * hänför sig till den 21 februari året efter. 
  
 Källa:  
 SCB (1999). 
 Detaljstuderas den finansiella sektorns aktieinnehav har det mång- omtalade ökade fondsparandet ännu inte materialiserats i statistiken. Det finns anledning att tro att det nya pensionssystemet kommer att medföra ett ökat ägande via aktiefonder. En effekt kommer via den premiereserv som ska byggas upp. En annan effekt är att be hovet av olika privata pensionsförsäkringar kommer att öka. Mycket av dessa medel kommer sannolikt att investeras i aktiefonder. Det reser naturligt frågan om hur dessa fonder ska använda sin ökade makt. Ett företag har i normalfallet behov av starka ägare. Det är långt ifrån säkert att dessa fonder har ett 
  
 Volym B:314  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 genuint intresse av att agera som en långsiktig stark ägare traditionellt gör. Hela diskussionen om Corporate Governance blir här relevant. 
 Internationellt finns få studier som visar hur aktieägandet fördelar sig på olika kategorier. I USA var aktieägandet enligt centralbanken under tredje kvartalet 1998 koncentrerat till de institutionella aktieägarna men även privatpersoner och organisationer ägde en stor andel av den totala aktiestocken; se tabell 12. Enligt en enkätundersäkning som New York- börsen låtit genomföra ägde 1995 drygt 26 procent av den amerikanska befolkningen (69 miljoner) aktier antingen indirekt eller direkt. Av dessa ägde c:a 10 procentenheter (27 miljoner) aktier direkt. 
 Tabell 12. Aktieägandet i USA, 1998 
  
 Miljoner USD 
  
 Procent 
  
 Pensionsfonder och försäkringsbolag 
  
 3 824,1 
  
 30,0 
  
 Andra institutioner 
  
 2 651,3 
  
 20,8 
  
 Utlandet 
  
 933,8 
  
 7,3 
  
 Hushåll och organisationer 
  
 5 349,2 
  
 41,9 
  
 Totalt 
  
 12 758,4 
  
 100,0 
  
 Källa:  
 New York Stock Exchange (1998). 
  
 Ett annat sätt att studera aktieägandet är att se hur stor del av befolk- ningen som äger aktier. Här finns det flera studier som redovisar olika resultat. Enligt VPC ägde vid halvårsskiftet 1999 drygt 22 % av den svenska befolkningen 
 58  
 aktier direkt. 10 % ägde andra finansiella värde- papper. 
 59  
 Utöver de 22 procenten tillkommer alla som äger aktier via fonder men inte aktier direkt. Aktiefrämjandet genomför årligen en enkätstudie. Enligt beräkningar från denna var 1999 antalet aktieägare i Sverige 5,6 miljoner. Bland personer över 15 år motsvarar det 66 procent av befolkningen. Detta är under alla förhållanden mycket vid en internationell jämförelse. 
 Internationellt är dock statistiken mycket osäker. Aktiespararnas riksförbund har genomfört en studie över aktieägandet i olika länder per juni 1998; se tabell 13. Här framstår Sverige som ett land av aktie  
 -  
 ägare.  
 60 
  
 58  
 VPC rapporterar att, per den 30 juni 1999, ägde 1 984 000 privatpersoner aktier direkt (inkl. förvaltarregistrerat innehav). Därtill kommer nästan 70 000 svenska juridiska personer och drygt 26 tusen utländska ägare. 
  
 59 
  
 Obligationer, konvertibler, warrants, premieobligationer m.m. 
  
 60 
  
 Uppskattningarna stämmer relativt väl överens med andra enkätstudier, se t.ex. Flink, Walton och Salas (1999) som rapporterar andelen av befolkningen som äger aktier till 43 procent och andelen som äger aktier via fonder till 46 procent. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:315 
  
 Tabell 13. Aktiesparandet internationellt, 1998 
  
 Aktieägare (tusen) 
  
 Invånare (miljoner) 
  
 Andel aktieägare % 
  
 Tjeckien 
  
 5 000 
  
 10 
  
 50 
  
 Sverige 
  
 3 800 
  
 9 
  
 43 
  
 Danmark 
  
 1 700 
  
 5 
  
 33 
  
 Australien 
  
 4 700 
  
 18 
  
 26 
  
 USA 
  
 68 000 
  
 270 
  
 25 
  
 Frankrike 
  
 11 000 
  
 55 
  
 20 
  
 Storbritannien 
  
 10 000 
  
 52 
  
 19 
  
 Finland 
  
 800 
  
 5 
  
 16 
  
 Kanada 
  
 3 300 
  
 27 
  
 12 
  
 Norge 
  
 370 
  
 4 
  
 9 
  
 Spanien 
  
 3 200 
  
 39 
  
 8 
  
 Nederländerna 
  
 1 000 
  
 15 
  
 7 
  
 Österrike 
  
 500 
  
 8 
  
 6 
  
 Tyskland 
  
 5 000 
  
 80 
  
 6 
  
 Portugal 
  
 100 
  
 8 
  
 1 
  
 Källa:  
 Aktiespararnas riksförbund. 
  
 6.1.8 
  
 Aktiederivat 
  
 Den samhällsekonomiska betydelsen av derivathandel kan te sig mindre uppenbar än annan värdepappershandel. En effektiv och likvid derivatmarknad är dock en förutsättning för att de finansiella instituten ska kunna erbjuda sina kunder de finansiella tjänster som dessa kunder efterfrågar. 
 Handeln i aktierelaterade derivatinstrument i Sverige sker i OM:s elektroniska handelssystem. I termer av underliggande värde dominerar  
 OMX-terminerna 
  (93 procent) helt medan aktieoptionerna (59 procent) är störst räknat i antal handlade kontrakt; se tabell 14.  
 61 
  
 Tabell 14. Omsättning på aktierelaterade derivatinstrument på OM 
  
 Omsättning mdkr 
  
 Omsättning i miljoner kontrakt 
  
 1998 
  
 1999 
  
 1998 
  
 1999 
  
 Aktieoptioner 
  
 25,2 
  
 36,2 
  
 20,6 
  
 26,8 
  
 Aktieterminer 
  
 9,4 
  
 25,5 
  
 0,5 
  
 1,1 
  
 OMX optioner 
  
 9,0 
  
 7,8 
  
 4,9 
  
 5,7 
  
 OMX terminer 
  
 815,1 
  
 997,1 
  
 9,3 
  
 11,9 
  
 Summa 
  
 858,7 
  
 1 066,5 
  
 35,3 
  
 45,6 
  
 Källa:  
 OM Stockholmsbörsen. 
  
 61  
 Skillnaden betår i hur kontrakten är specificerade. Internationellt rapporteras oftast omsättningen i antal handlade kontrakt även om det naturligtvis egentligen säger mindre än det underliggande värdet. 
  
 Volym B:316  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 Optioner och terminer handlas på ett  
 40-tal 
  enskilda aktier. Handeln domineras av derivat i Hatfield. Även Volvo, SEB, AstraZeneca, Nokia och Skania har aktiederivat med hög omsättning. 
 Ett dilemma för en börs som OM som drivs i vinstsyfte kan vara att intjänandeförmågan är beroende på transaktionsavgifterna. Ju högre transaktionsavgifter ju högre vinst. Samtidigt leder högre transaktions- avgifter till lägre omsättning vilket leder till lägre vinst. För OM torde det därför finnas en optimal transaktionsavgiftsnivå. Frågan är om det också är den samhällsekonomiskt optimala transaktionsavgiftsnivån. Normal leder konkurrens till att avgifter sätts så att de nära avspeglar kostnaderna och konkurrensen är betydande från andra internationella börser om vissa produkter. Denna konkurrens finns på ett antal värde- papper men det gäller inte handeln i alla tillgångar. På vissa tillgångar har till och med OM nästan monopol. 
 En konkurrensfördel för OM Stockholmsbörsen är att man har handeln i aktier och aktierelaterade derivatinstrument i samma organi- sation. På detta sätt finns det förutsättningar att utöka möjligheterna och underlätta för slutkunderna att hantera kombinationer av aktier och aktiederivat. Detta är viktigt och kommer troligen att bli än viktigare i framtiden. 
 En annan konkurrensfördel för OM är att man har en ganska stor kundbas för handeln i derivatinstrument. Per den sista december 1999 var antalet anslutna företag och organisationer över 13 tusen och antalet privatpersoner över 60 tusen. I ett internationellt perspektiv är detta höga siffror, speciellt på privatkundssidan. 
  
 6.1.9 
  
 Clearing och avveckling 
  
 Clearing och avveckling av svenska aktier sker i VPC, som även har registerfunktionen för i stort sett alla aktier som handlas i Sverige. Värdemässigt är clearingen av aktier en liten del av VPC:s verksamhet men mätt i antalet transaktioner är det en betydande del. De normala processtiderna för avveckling via VPC är internationellt konkurrens- kraftiga. Normalt är hela affären avvecklad tre dagar efter avslutet. I London är det t.ex. fortfarande fem dagar efter avslutet. Ju kortare tid desto mindre blir riskerna och därmed kostnaderna för slutkunderna. 
 Aktierelaterade derivatinstrument clearas och avvecklas via OM. Eftersom en derivattransaktion inte är fullkomligt avvecklad förrän den förfaller (kanske flera månader framåt i tiden) är clearing och avveckling av en annan karaktär på dessa marknader. Vid handel på OM går därför OM in som motpart i varje transaktion. Det innebär att köparen och säljaren inte har någon direkt relation till varandra och därför inte heller 
  
 SOU 2000:11  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:317 
  
 någon risk på varandra. Bägge har i stället en risk mot OM. Det är därför av största betydelse att OM:s trovärdighet inte sätts på spel och att företaget har tillräckliga resurser att täcka eventuella fallerande kon- trakt. OM skyddar sig mot motpartsrisker genom att dagligen (om nödvändigt ännu oftare) beräkna de säkerheter som varje aktör måste ställa upp med. Om värdet på en eventuell skuld ökar måste alltså aktören stoppa in en större säkerhet på sitt konto hos OM. 
 Detta med en central motpart är naturligt på en derivatmarknad. Att räkna ut säkerheter mot alla dem som man har utestående derivat- kontrakt med skulle innebära stora kostnader. Dessutom kan OM beräkna en nettoposition vilket avsevärt begränsar den nödvändiga säkerhetsmassan. Det finns aspekter med en central motpart (bl.a. anonymiteten och möjligheten att integrera handelsplats och clearing) som är intressanta även för andra marknader, t.ex. avistamarknaden. 
 Ett potentiellt problem i derivathandeln är att beräkna de säkerheter som behövs. Sätts säkerheterna för högt medför det höga transaktions- kostnader för aktörerna och i en värld av konkurrens kan det få drama- tiska konsekvenser på orderflödet. Kan aktörerna då handla någon annanstans med lägre säkerheter riskerar handeln att flytta. Om säker- heterna sätts för lågt kan det riskera överlevnaden för marknadsplatsen. Eftersom det inte är säkert att den enskilde aktören kommer att ta hänsyn till hela risken kan det finnas ett konkurrenstryck att sätta marginalerna lägre än som vore samhällsekonomiskt optimalt. 
  
 6.2 
  
 Räntemarknaden 
  
 Räntemarknaden kan något förenklat delas upp i två delar. För det första finns det i de flesta utvecklade länder en räntemarknad som handlas domestikt, dvs. emittenten (men inte nödvändigtvis placeraren) finns i det land där värdepapperen handlas. För det andra finns det en internationell räntemarknad, där de emitterade värdepapperen handlas utanför emittentens hemland – den s.k. internationella räntemarknaden. Det finns också vissa legala skillnader. På sikt är det möjligt att denna distinktion blir mindre relevant i takt med att marknaderna integreras och skillnaderna i värdepapperens legal status minskar. 
 Bägge typerna av räntemarknad delas traditionellt upp i en kort del, penningmarknaden, för instrument med en löptid under ett år, och en lång del, obligationsmarknaden, för räntebärande värdepapper med en ursprunglig löptid som överstiger ett år. 
  
 Volym B:318  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 6.2.1 
  
 Den svenska räntemarknaden 
  
 I ett internationellt perspektiv är den svenska räntemarknaden inte så stor. Visserligen var den svenska inhemska räntemarknaden världens 14:e största 1999, men det utestående beloppet motsvarade bara 0,8 procent av det samlade värdet på världens domestika räntemarknader; se tabell 15. På den internationella räntemarknaden står svenska emittenter för närmare 2 procent av den utestående volymen vilket innebär en 12:e plats på världsrankingen. 
 Tabell 15. Utestående belopp på världens räntemarknader – en översikt, juni 1999 (mdr USD) 
  
 Inhemsk räntemarknad 
  
 Internationell räntemarknad 
  
 Belopp 
  
 Andel 
  
 Kort 
  
 Lång Summa 
  
 Andel 
  
 USA 
  
 14 607 
  
 49,8 % 
  
 25 
  
 1 038 
  
 1 063 
  
 22,7 % 
  
 Japan 
  
 5 228 
  
 17,8 % 
  
 5 
  
 302 
  
 307 
  
 6,6 % 
  
 Tyskland 
  
 1 842 
  
 6,3 % 
  
 39 
  
 525 
  
 564 
  
 12,1 % 
  
 Italien 
  
 1 436 
  
 4,9 % 
  
 7 
  
 126 
  
 133 
  
 2,8 % 
  
 Frankrike 
  
 1 110 
  
 3,8 % 
  
 11 
  
 268 
  
 279 
  
 6,0 % 
  
 Storbritannien 
  
 850 
  
 2,9 % 
  
 30 
  
 378 
  
 408 
  
 8,7 % 
  
 Kanada 
  
 506 
  
 1,7 % 
  
 4 
  
 204 
  
 208 
  
 4,4 % 
  
 Brasilien 
  
 460 
  
 1,6 % 
  
 3 
  
 37 
  
 40 
  
 0,9 % 
  
 Belgien 
  
 333 
  
 1,1 % 
  
 2 
  
 45 
  
 47 
  
 1,0 % 
  
 Spanien 
  
 327 
  
 1,1 % 
  
 9 
  
 91 
  
 100 
  
 2,1 % 
  
 Australien 
  
 324 
  
 1,1 % 
  
 10 
  
 84 
  
 94 
  
 2,0 % 
  
 Danmark 
  
 271 
  
 0,9 % 
  
 1 
  
 28 
  
 29 
  
 0,6 % 
  
 Sydkorea 
  
 264 
  
 0,9 % 
  
 1 
  
 49 
  
 50 
  
 1,1 % 
  
 Sverige 
  
 237 
  
 0,8 % 
  
 6 
  
 86 
  
 92 
  
 2,0 % 
  
 Nederländerna 
  
 230 
  
 0,8 % 
  
 20 
  
 178 
  
 198 
  
 4,2 % 
  
 Kina 
  
 196 
  
 0,7 % 
  
 17 
  
 17 
  
 0,4 % 
  
 Schweiz 
  
 171 
  
 0,6 % 
  
 5 
  
 72 
  
 77 
  
 1,6 % 
  
 Internationella 
  
 organisationer 
  
 5 
  
 362 
  
 367 
  
 7,8 % 
  
 Övriga länder 
  
 970 
  
 3,3 % 
  
 37 
  
 568 
  
 605 
  
 12,9 % 
  
 Summa 
  
 29 361 
  
 100,0 % 
  
 220 
  
 4 457 
  
 4 677 
  
 100,0 % 
  
 Not:  
 På den internationella räntemarknaden är beloppen indelade efter emittentens nationalitet. 
 Källa:  
 BIS. 
  
 Den största delen av det utestående beloppet från svenska emittenter på den internationella marknaden är  
 euro-denominerade 
  räntepapper. Detta är en växande marknad. Allt fler företag och institutioner med juridisk hemvist i Sverige emitterar räntebärande värdepapper utanför Sverige framför allt i euro. Den  
 euro-baserade 
  marknaden kommer troligen att 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:319 
  
 spela en allt större roll i framtiden och den dag då Sverige går med i EMU försvinner i praktiken distinktionen. Den internationella marknaden faller dock utanför ramen för denna bilaga. I det följande behandlas därför endast den inhemska räntemarknaden. Detta är en viktigt distinktion. De olika marknaderna kommer att integreras i allt större omfattning. Belopp som emitteras på den internationella marknaden kan redan idag mot en transaktionskostnad svappas till SEK. Denna marknad fungerar därför som ett direkt alternativ till emissioner i SEK. 
 Totalt på hela den inhemska räntemarknaden är staten den helt dominerande emittenten med över hälften av den utestående volymen; se figurerna 5 och 6. Den näst största kategorin är bostadsinstituten som svarar för 33 procent av de räntebärande värdepapperen. Det emitterade beloppet på obligationsmarknaden är mer än tre gånger så stort som på penningmarknaden. 
 I kraft av sina volymer har statens värdepapper blivit ledande på marknaden. Statsskuldväxlarna dominerar på den svenska penning- marknaden. På den svenska obligationsmarknaden har statsobliga- tionerna motsvarande ställning. Det innebär att statens upplåning står som norm för den övriga räntemarknaden. Så är det i de flesta länder. Riksgäldskontoret har valt att koncentrera upplåningen till ett begränsat antal benchmarkobligationer, på samma sätt som i många andra länder. Därigenom skapas förutsättningar för en likvid och aktiv marknad. 
 Marknaden för företagsobligationer (andra än bostadsinstitut) är fortfarande mycket begränsad, även om en betydande tillväxt har skett under de senaste åren. Vid utgången av 1999 var den utestående stocken av företagscertifikat endast 59 miljarder (13 procent av totalen). Andelen obligationer var ännu lägre, 99 miljarder eller c:a 6 procent vid samma tid. En betydande del av de svenska multinationella företagens emissioner sker dock på den internationella marknaden. 
  
 Volym B:320  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 Figur 5. Penningmarknadens emittenter  
 1990-1999 
  
 Mdr kr 
  
 500 
  
 450 
  
 400 
  
 350 
  
 300 
  
 250 
  
 200 
  
 150 
  
 100 
  
 50 
  
 0 
  
 1990 
  
 1991 
  
 1992 
  
 1993 
  
 1994 
  
 1995 
  
 1996 
  
 1997 
  
 1998 
  
 1999 
  
  Ftg o. komm. 
  
  Övr finansinst. 
  
  Banker 
  
  Bostadsinst. 
  
  Staten 
  
 Källa:  
 Riksbanken. 
  
 Figur 6. Obligationsmarknadens emittenter  
 1990-1999 
  
 Mdr kr 
  
 1 500 
  
 Ftg o. komm. 
  
 1 000 
  
 Övr finansinst. 
  
 Banker 
  
 500 
  
 Bostadsinst. 
  
 Staten 
  
 0 
  
 1990 
  
 1991 
  
 1992 
  
 1993 
  
 1994 
  
 1995 
  
 1996 
  
 1997 
  
 1998 
  
 1999 
  
 Källa:  
 Riksbanken. 
 Bland placerarna på penningmarknaden är det  
 icke-finansiella 
  företag och banker som har de största innehaven; se figur 7. På obligations- marknaden är det istället  
 AP-fonderna 
  och försäkringsbolagen som dominerar placeringssidan; se figur 8. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige 
  
 Volym B:321 
  
 Figur 7. Penningmarknadens placerare  
 1990-1998 
  
 Mdr kr 
  
 500 
  
 450 
  
 400 
  
 350 
  
 Företag och övriga 
  
 300 
  
 Utlandet 
  
 250 
  
 Banker 
  
 200 
  
 Försäkringsbolag 
  
 150 
  
 AP-fonden 
  
 100 
  
 50 
  
 0 
  
 1990 
  
 1991 
  
 1992 
  
 1993 
  
 1994 
  
 1995 
  
 1996 
  
 1997 
  
 1998 
  
 Not.:  
 Data från 1999 föreligger ännu inte vid tidpunkten för denna bilaga. 
  
 Källa:  
 Riksbanken. 
  
 Figur 8. Obligationsmarknadens placerare  
 1990-1998 
  
 Mdr kr 
  
 1 500 
  
 1 000 
  
 Företag och övriga 
  
 Utlandet 
  
 Banker 
  
 500 
  
 Försäkringsbolag 
  
 AP-fonden 
  
 0 
  
 1990 
  
 1991 
  
 1992 
  
 1993 
  
 1994 
  
 1995 
  
 1996 
  
 1997 
  
 1998 
  
 Not.:  
 Data från 1999 föreligger ännu inte vid tidpunkten för denna bilaga. 
  
 Källa:  
 Riksbanken. 
 Omsättningen på den svenska räntemarknaden är som framgick av tabell 2 ofantlig. Enbart avistahandeln omsatte under ett år hela det utestående beloppet 8 gånger på penningmarknaden och 6 gånger på obligations- marknaden. I jämförelse med börsen blygsamma 0,7 gånger utestående värde är det imponerande siffror. Därutöver tillkommer derivathandeln med 16 gånger utestående belopp på penningmarknaden och 14 gånger på obligationsmarknaden. Det mesta av denna omsättningen sker i form av repor (se även tabell 17). 
  
 Volym B:322  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 6.2.2 
  
 Handelsstruktur 
  
 Basen för räntemarknaden är statslånemarknaden. Avistamarknaden för statsskuldväxlar och statsobligationer bedrivs som en mäklarmarknad, mycket nära den modell som beskrivs i avsnitt 5.3.3. Bostadsobliga- tioner och certifikat prissätts i princip med en räntespread i förhållande till statens motsvarande instrument. Denna räntespread är en kompen- sation dels för dessa obligationers högre kreditrisk, dels för deras sämre likviditet, i förhållande till statens upplåning. Utöver denna profes- sionella marknad finns SOX som i första hand vänder sig till privat- kunder. SOX är en elektronisk orderdriven marknad och är, än så länge, ett udda inslag på den svenska räntemarknaden. Omsättningen på SOX var 1998 bara 12 mdr SEK jämfört med den professionella marknadens dryga 15 300 mdr SEK. Samtidigt har SOX i vart fall under tidigare år varit ett attraktivt alternativ för småsparare. 1996 fanns det c:a 1 m iljon sparare på privatobligationsmarknaden. 
 Marknadsgaranter fyllde fram till i september 1998 en dominerande roll på den svenska räntemarknaden. Dessa hade återförsäljaravtal med Riksgäldskontoret, primary  
 dealer-avtal 
  med Riksbanken, och även bilaterala avtal med varandra. Enligt dessa avtal var de tvungna att notera tvåvägspriser mot varandra till högst en viss spread och lägst en viss volym. 
 62  
 Syftet vara att marknaden i varje ögonblick skulle ha en hög omedelbarhet och ett stort djup. Fortfarande är dessa aktörer mycket betydelsefulla. Enligt Riksbankens statistik sker c:a 30 procent av omsättningen utan att slutkunderna är direkt involverade. Motsvarande 40 procent av omsättningen sker mellan marknadsgaranter och svenska slutkunder medan resten sker mot utländska kunder; se figur 9. 
  
 62  
 I praktiken var det en högsta spread på  
 2-3 
  räntepunkter och en minsta volym på 20 miljoner kronor. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige 
  
 Volym B:323 
  
 Figur 9. Omsättningen på den svenska avistaräntemarknaden fördelad efter 
  
 kundtyp 
  
 M Green EK 
  
 1 8 0 0 0 
  
 1 6 0 0 0 
  
 1 4 0 0 0 
  
 1 2 0 0 0 
  
 1 0 0 0 0 
  
 8 00 0 
  
 6 00 0 
  
 4 00 0 
  
 2 00 0 
  
 0 
  
 1 9 90 
  
 19 9 1 
  
 1 99 2 
  
 1 9 93 
  
 19 94 
  
 19 9 5 
  
 1 99 6 
  
 1 9 97 
  
 19 9 8 
  
 19 9 9 
  
 M arkn ad sgaran t 
  
 U tlän d sk k un d 
  
 Sv en sk k un d 
  
 Källa:  
 Riksbanken. 
 Fram till 1998 var den svenska räntemarknaden en typisk en mäklar- marknad. Den var mycket likvid i termer av omedelbarhet och djup. Stora volymer kunde relativt snabbt och lätt omsättas. Marknaden hade även låg genomlysning. Antalet marknadsgaranter var begränsat och för att få bindande kurser var man tvungen att ringa runt till mäklarna. Dessutom noterades obligationerna och växlarna till räntor och inte till priser vilket är det mest brukliga internationellt sett.  
 63  
 Somliga aktörer hävdar att den låga genomlysningen och prissättningen till ränta kan ha minskat attraktiviteten för den svenska marknaden. 
 I september 1998, efter flera års diskussioner, infördes börshandlade  
 futures-kontrakt, 
  med daglig avräkning precis som de flesta internatio- nella  
 futures-kontrakt 
  (se även 6.2.4). De introducerade kontrakten har som underliggande värdepapper antingen en  
 2-årig 
  eller en  
 10-årig 
  obligation. 
 64  
 Motivet var för det ena att få en bättre genomlysning av den svenska räntemarknaden och för det andra att attrahera fler utländska aktörer. Samtidigt sas de avtal upp som reglerade villkoren för mark- nadsgaranterna. Det ansågs att likviditeten borde fokuseras mot det nya  
 futures-kontraktet. 
  
 Nu har  
 futures-kontraktet 
  knappast motsvarat förväntningarna. Omsättningen har i princip försvunnit redan ett år efter introduktionen. 
  
 63 
  
 Med priser som noteringsvariabel blir mindre prisförändringar möjliga. 
  
 64 
  
 Enligt mönster från andra marknader med börshandlade terminskontrakt skrivs kontrakten inte mot ett specifikt obligationslån utan viss osäkerhet råder om vilken underliggande obligation som kommer att bli billigast att leverera vid lösen. 
  
 Volym B:324  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 Samtidigt har omsättning och likviditet både i avista- och resterande räntederivatmarknad försämrats i förhållande till det forna storlekarna. Trots att det är notoriskt svårt att statistiskt belägga förändringar i omsättningsvariabler så har omsättningen sjunkit signifikant; se tabell 16. När det gäller kundhandeln har även derivathandeln sjunkit drastiskt efter introduktionen av börshandlade räntefutures. Inte heller här har handeln återgått till tidigare nivåer efter att handeln i räntefutures har minskat. 
 Tabell 16. Genomsnittlig omsättning (mdkr) i statsobligationer per månad i sam- band med introduktionen av en börshandlad räntefutures 
  
 Avista 
  
 Termin 
  
 Repor 
  
 Optioner 
  
 Inter- 
  
 Kund- 
  
 Inter- 
  
 Kund- 
  
 Inter- 
  
 Kund- 
  
 Inter- 
  
 Kund- 
  
 bank 
  
 handel 
  
 bank 
  
 handel 
  
 bank 
  
 handel 
  
 bank 
  
 handel 
  
 Snitt före 
  
 301,7 
  
 545,3 
  
 43,9 
  
 190,8 
  
 460,4 
  
 1 479,0 
  
 2,1 
  
 8,9 
  
 Snitt efter 
  
 183,2 
  
 516,5 
  
 6,9 
  
 45,2 
  
 352,5 
  
 1 040,6 
  
 0,8 
  
 4,7 
  
 t-värde 
  * 
  
 3,13 
  
 0,51 
  
 6,70 
  
 7,30 
  
 4,12 
  
 6,42 
  
 2,16 
  
 2,64 
  
 Not.:  
 Snitten är beräknade på 13 månader före respektive efter intro duktionen. * Ett  
 t-värde 
  över 1.96 innebär att skillnaden är statistiskt signifikant. 
  
 Källa:  
 Riksbanken. 
 Det är då naturligt att strukturen på dagens räntemarknad ifrågasätts. Hela systemet är uppe till debatt, fokus på avista eller derivat, elek- tronisk handel eller mäklarmarknad, marknadsgaranter eller inte, ränte- eller prisnoteringar, relationen till den nya valutan euro m.m. 
 Även internationellt sker nu stora förändringar. Många länder över- går till elektroniska handelssystem med högre genomlysning. Det finns många konkurrerande handelssystem och många av de stora inter- nationella aktörerna försöker positionera sig i denna strukturomvandling. Med tanke på internationaliseringen och  
 IT-utvecklingen 
  kommer troligen de fragmenterade nationella räntemarknaderna i allt större 
 omfattning bli genuint internationella, dvs. sakna en tydlig nationell anknytning. I ett elektroniskt system spelar det ingen roll i vilket land köpare och säljare finns. Virtualiseringen kan därför ses både som en förutsättning och ett led i integreringen av de olika nationella ränte- marknaderna. Med en ännu större rörlighet hos det internationella finan- siella kapitalet kommer en likriktning i handelsstruktur att efterfrågas. På sikt är det därför troligt att marknadsstrukturen internationellt kommer att konvergera till några få olika handelssystem. 
 Ett problem med elektroniska handelssystem är att det måste ha till- räckligt hög genomlysning för att locka till sig tillräckligt många aktörer, men samtidigt möjliggöra för aktörer att avhända sig stora positioner till mäklare eller marknadsgaranter. De som erbjuder likviditet, marknads- garanterna, måste få någon ersättning för detta. Ett naturligt sätt vore att 
  
 SOU 2000:11  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:325 
  
 emittenten ersatte marknadsgaranten. I slutändan är det ändå emittenten som drar nytta av att likviditeten på marknaden är god, eftersom det höjer det initiala värdet på de emitterade tillgångarna. 
 Ofta baseras marknadsgaranternas ersättning på att dessa får ett informationsövertag och möjlighet att sprida sina risker och sin position på andra aktörer innan dessa vet om det. Det förutsätter en begränsad genomlysning. En del av de europeiska handelssystemen satsar därför på att temporärt begränsa informationen från marknaden för att på detta sätt möjliggöra ett marknadsgarantsystem. Samtidigt är det svårt efter- som de enskilda aktörerna har incitament att sprida den information som finns. 
 I andra system får marknadsgaranten en mindre roll. Den stora utmaning för räntemarknaden i de flesta länder är att hitta ett handels- system som samtidigt tar tillvara den tekniska utvecklingen, blir mer genomlyst men samtidigt gör det möjligt att behålla den likviditets- skapande verksamhet som marknadsgaranterna erbjuder genom att skapa förhållandevis djupa marknader. 
 Mycket tyder nu (mars 2000) på att de svenska marknadsaktörerna kan enas om att gå över till ett elektroniskt och mer genomlyst handels- system. Med tanke på utvecklingen på räntemarknaderna i andra länder torde detta vara en viktig förutsättning för att förbättra konkurrens- kraften för den svenska marknaden. 
 En viktig dimension för den svenska räntemarknaden är EMU. Så länge Sverige inte är med i EMU finns det både behov av och möjlighet att ha en separat svensk räntemarknad i kronor. Om Sverige går med i EMU, blir vi direkt del av den övergripande europeiska räntemarknaden och vad som då skall kallas svensk marknad är oklart. 
 Även om Sverige väljer att stå utanför EMU kommer den svenska statens upplåning förmodligen i framtiden att prissättas på ett sätt som avspeglar sämre likviditet, högre kreditrisk och en positiv valutarisk i förhållande till den tyska statens upplåning i euro. Till sk illnad från  
 EMU-ländernas 
  statsupplåning t illkommer i vårt fall en valutarisk. Ränterisken beror på statens finanser och denna risk har sjunkit betydligt under senare år. Valutarisken varierar till del med sannolikheten att Sverige går med i EMU. Så länge dessa risker inte är helt de samma som i  
 EU-länderna 
  kan svenska aktörer ha intresse att hantera sina risker på en svensk ränte(derivat)marknad. 
 Om Sverige går med i EMU kommer stora delar av den nuvarande svenska räntemarknaden att bli europeisk. Fortfarande kommer det förmodligen att finnas ett informationsövertag för de aktörer som sitter nära de svenska emittenterna. Speciellt gäller detta på avistamarknaden och för de ränteinstrument där det är viktigt att bedöma kreditrisker, dvs. bostads- och företagsobligationer. 
  
 Volym B:326  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 6.2.3 
  
 Transaktionskostnader 
  
 Det är inte lätt att jämföra transaktionskostnader mellan olika ränte- marknader. Visserligen är det få länder som tar ut direkta courtage, men spreadar i kronor och ören varierar bl.a. beroende på noteringssätt (ränta eller pris), räntenivå, belopp och löptid. Det går dock att konstatera att de andra länder som noterar sina räntebaserade värdepapper till ränta ofta har en spread på 2 räntepunkter vilket är vad Sverige i inter- nationella studier också har.  
 65  
 Handlas till ränta blir spreaden sällan mindre än en räntepunkt. Om värdepapperen handlas till pris kan pris- sättningen ske mer precist eftersom den minsta möjliga prisdifferensen blir mindre. Ur perspektivet att sänka de direkta transaktionskostnaderna är det därför troligen att föredra att handla till pris. Detta är också det system som är vanligast internationellt. 
  
 6.2.4 
  
 Räntederivat 
  
 Den ur värdesynpunkt viktigaste derivatmarknaden i Sverige är helt klart räntederivatmarknaden. Det är i första hand på dessa marknader som de finansiella företagen hanterar de risker som uppstår i den dagliga normala verksamheten riktad till de flesta kunder. På denna marknad dominerar helt och hållet repor; se tabell 17. En repa  
 66  
 är ett kontrakt där parterna samtidigt kommer överens om att sälja ett värdepapper idag och köpa tillbaka den vid ett senare tillfälle. I princip är det ett temporärt lån med ett värdepapper som säkerhet där endast räntebetalningen i praktiken äger rum. Även på räntederivatmarknaden är marknadsgaranter betydelsefulla aktörer. Enligt riksbankens statistik är handeln relativt jämt fördelad mellan marknadsgaranterna, mellan marknadsgarant och svensk slutkund, respektive mellan marknadsgarant och utländsk kund. 
  
 65 
  
 Se J.P. Patterson, July 1998. 
  
 66 
  
 Egentligen Repurchasing agreement. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige 
  
 Volym B:327 
  
 Tabell 17. Derivatmarknaden för ränterelaterade värdepapper, mdkr 
  
 1990 
  
 1992 
  
 1994 
  
 1995 
  
 1996 
  
 1997 
  
 1998 
  
 1999 
  
 Obligationsmarknade 
  
 n 
  
 Termin 
  
 788 
  
 3 550 
  
 5 704 
  
 3 829 
  
 4 223 
  
 3 194 
  
 2 885 
  
 933 
  
 Repor 
  
 0 
  
 0 
  
 9 964 
  
 8 561 
  
 18 934 
  
 22 952 
  
 25 497 
  
 21 942 
  
 Optioner 
  
 0 
  
 19 
  
 17 
  
 33 
  
 109 
  
 87 
  
 119 
  
 64 
  
 Penningmarknaden 
  
 Termin 
  
 223 
  
 4 075 
  
 3 780 
  
 2 894 
  
 2 658 
  
 1 494 
  
 1 082 
  
 967 
  
 Repor 
  
 0 
  
 0 
  
 2 602 
  
 4 157 
  
 5 970 
  
 5 282 
  
 6 929 
  
 6 249 
  
 Totalt 
  
 1 011 
  
 7 644 
  
 22 068 
  
 19 474 
  
 31 893 
  
 33 009 
  
 36 511 
  
 30 155 
  
 Fördelat efter kundtyp 
  
 Marknadsgaran 
  
 473 
  
 3 311 
  
 6 096 
  
 5 227 
  
 7 848 
  
 8 392 
  
 10 060 
  
 9 716 
  
 t 
  
 Utländsk kund 
  
 0 
  
 968 
  
 6 496 
  
 5 366 
  
 11 560 
  
 14 329 
  
 13 857 
  
 9 491 
  
 Svensk kund 
  
 538 
  
 3 365 
  
 9 476 
  
 8 881 
  
 12 485 
  
 10 288 
  
 12 594 
  
 10 948 
  
 Källa:  
 Riksbanken. 
 Räntederivathandeln kan i princip delas i tre olika delar. För det första kan handeln ske i OM:s elektroniska handelsystem därmed också clearas och avvecklas via OM. Här kan i första hand standardiserade kontrakt handlas. De standardiserade räntefutures, 2STAT och 10STAT, handlas på detta sätt även om omsättningen i stort sett har försvunnit. Det finns dock ett antal andra standardiserade räntederivat som handlas via OM, t.ex. en termin på statsskuldväxlar och en  
 Stibor-FRA. 
  
 För det andra sker en betydande handel med mer eller mindre standardiserade kontrakt utanför OM:s börs men kontrahenterna väljer ändå att anlita OM för clearing och avveckling. Det kan ofta vara kontrakt som mäklaren specialdesignar för en kund. 
 För det tredje sker en stor del av handeln i kontrakt som inte clearas via en organiserad börs eller ett etablerat clearinginstitut. Nackdelen med denna sista konstruktion är att aktörerna får betydande risker mot varandra. Det är därför endast de största (i princip finansiella) aktörerna som är aktiva på denna s.k.  
 OTC-marknad. 
  När t.ex. de stora bankerna ingår kontrakt med varandra utsätter man sig för en risk mot varandra och anser sig inte behöva den service som OM erbjuder. Samtidigt slipper man de avgifter som OM tar. Flera personer jag har talat med har uttryckt kritik mot OM:s höga avgifter, och det tycks som bankerna och ett antal mäklare väljer att genomföra en stor del av sina transaktioner utanför OM p.g.a. dessa höga avgifter. För att säkerställa den internationella konkurrenskraften inom detta område är det därför viktigt att fokusera på transaktionskostnaderna. 
  
 Volym B:328  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 En konsekvens av denna  
 OTC-handel 
  är att (i första hand) bankernas exponeringar mot varandra blir betydande. Det innebär samtidigt en ökad risk för systemkriser; se bl.a. Riksbanken (1999). Enligt uppgift sker c:a 30 procent av räntederivathandeln OTC. 
  
 6.3 
  
 Valutamarknaden 
  
 Denna bilaga diskuterar inte valutamarknaderna i någon större omfattning. Strukturen på valutamarknaden ligger långt utanför det som svenska aktörer kan påverka. Denna marknad används dock för att illustrera ett par utvecklingstendenser. 
 Även denna klassiska mäklarmarknad, har de senaste åren till en betydande del gått över till två elektroniska handelssystem, Reuter- Matching och EBS. Vilket av dessa två system som används beror mest på vilket valutapar vi studerar. Även om det inte finns några officiella siffror så står dessa elektroniska system, enligt vissa uppgifter, för mellan 40 och 60 procent av totala omsättningen på valutamarknaden. Systemen är billiga att handla i och har en liten spread men saknar ofta djup. Det gör att det framför allt är mindre transaktioner på lugna dagar som äger rum i dessa system. Under mer turbulenta tider och om större volymer ska omsättas används fortfarande mer traditionella och utpräglade mäklarkanaler. 
 Detta belyser klart såväl för- som nackdelarna med elektroniska handelssystem. De är mycket billiga att använda och ger bra pris- information. Så fort större volymer, dvs. informativa transaktioner ska genomföras blir prispressen oftast stor i de elektroniska systemen. Mäklarna behöver då tid att neutralisera sin position, innan andra vet om det. Det kräver mindre genomlysning vilket är själva grunden för ett välfungerande elektroniskt system. 
 En annan aspekt på ett elektroniskt handelssystem på en fragmen- terad marknad som valutamarknaden, är att motpartsriskerna blir ännu viktigare och svårare att kontrollera. I det elektroniska systemet är det svårare att kontrollera med vem man handlar. Detta gör det ännu ange- lägnare att övergå till en mäklarmarknad när transaktionsstorleken stiger. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:329 
  
 7 Trender 
 Det finns ett antal internationella trender inom värdepappershandeln. Flera av dessa trender samverkar och det är inte helt lätt att göra en relevant distinktion bland dem. Jag diskuterar här trender som globali- seringen, den ökade konkurrensen, teknisk utveckling, förändringar i handelsstrukturerna, EMU, ökat fondsparande, ökad indextracking, en växande marknad för företagsobligationer och ökat deltagande från privata aktörer. 
  
 7.1 
  
 Globaliseringen 
  
 Globaliseringen medför att kapitalets rörlighet ökar. Jakten på goda finansiella investeringar intensifieras. Investerarna kräver i allt högre grad samma riskjusterade avkastning oavsett var företaget befinner sig eller i vilken bransch det verkar. Detta gäller i stort idag men kommer att accentueras i framtiden. Denna konvergens i riskjusterad avkastning gäller både på aktiemarknaden och räntemarknaden. På den senare marknaden kommer samma anpassning att gälla alla emittenter, även organisationer och länder. Detta får i sin tur till följd att eventuella skillnader i de riskjusterade kapitalkostnaderna mellan olika länder, sektorer, organisationer och företag minskar. Därmed kommer strukturomvandlingen i den reala ekonomin att påskyndas. Det finns inga skydd mot dessa krafter längre. För alla emittenter kommer fokus att hamna på lönsamhet och kraven på att lämna en konkurrenskraftig avkastning till investerarna ökar. 
 När olika aktörer, (investerare, mäklare, marknadsplatser och emit- tenter) som faller under olika legala system, i ökad omfattning handlar med varandra kan det medföra svårigheter att upprätthålla övervakning och motverka handel av insiders. Detta kan på sikt bli ett allvarligt hot mot förtroendet för de finansiella marknaderna som helhet. En ökad internationell harmonisering av reglering och övervakning av värde- pappershandel ter sig därför naturlig. Avsikten är då att stärka förtro- endet för marknaderna och att skydda vissa konsumentintressen. Det finns naturligtvis också en risk att en harmonisering går för långt. Ett visst mått av konkurrens mellan olika regleringssystem och övervak- ningssystem främjar förnyelsen och utvecklingen av systemen. Detta är en delikat avvägning för de internationella samarbetsorganisationerna. 
  
 Volym B:330  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 7.2 
  
 Ökad konkurrens 
  
 Globaliseringen resulterar i en ökad konkurrens i så gott som alla led. Både mäklare och marknadsplatser kommer att utsättas för ökad kon- kurrens. Följden torde bli minskade marginaler för alla mellanhänder, både mäklare och börser, och en drastisk strukturomvandling inom hela värdepappershandeln. Här har vi bara sett början. 
 Det innebär att investerarnas valmöjligheter kommer att öka. Utjämningen av emittenternas riskjusterade kapitalkostnad kommer överlag att sänka kapitalkostnaden, i vart fall för emittenter som är till- räckligt stora för de internationella marknaderna, till fromma för tillväxt och utveckling. Kvarvarande skillnader i kapitalkostnad kommer i ökad grad att bero på kreditrisk och likviditet. 
 Mäklarbranschen kommer sannolikt att domineras av ett begränsat antal riktigt stora spelare. Stordriftsfördelarna inom investment banking är för stora för att detta inte ska slå igenom i en kraftig struktur- omvandling. 
 67  
 Som komplement till de stora internationella investmentbankerna kommer det att finnas utrymme för nischaktörer på en mer lokal basis. 
 Konkurrensen kommer också medföra att de korssubventioner som idag sker av vissa tjänster minskar. Varje delservice som mäklarna erbjuder kommer i större omfattning att behöva bära sina egna kost- nader. Analysen kommer i mindre omfattning att kunna betalas av cour- tage och andra transaktionskostnader. Det är därför troligt att utveck- lingen där mäklartjänsten kan köpas separat kommer att fortsätta.  
 68  
 Kunderna kommer i större omfattning köpa analys på ett ställe och transaktionstjänster på ett annat. Detta kommer på sikt att få tydliga konsekvenser för den existerande mäklarbranschen. Idag löser de stora professionella kunderna detta genom att ranka olika investmentbankers analyser och följande period fördela transaktionerna efter denna ranking. I många fall har dock dessa stora kunder egna analysavdelningar med lika stora resurser som mäklarna. För mindre kunder torde dock analys även fortsättningsvis vara en efterfrågad tjänst. 
 Historiskt sett har varje marknad haft en egen uppsättning värde- papper som har handlats. Få tillgångar har handlat på flera marknader. Globaliseringen har dock lett till ett ökat antal internationella företags- fusioner och handel av olika värdepapper på konkurrerande marknads- platser. Frågan har då uppstått i vilken mån marknadsplatserna bör samverka, konkurrera eller kanske rent av fusionera med varandra. 
  
 67 
  
 Se t.ex. The Economist (1998). 
  
 68 
  
 Ett tecken på detta är uppsvinget de senaste åren för s.k. discount broking, dvs. lågprismäkleri där enbart mäklartjänster erbjuds utan analys. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Anderson 
  
 Hittills har vi sett ett antal avtal om samarbete men ytterst få exempel där handelsstrukturerna faktiskt har integrerats. Integrering av stora marknadsplatser är ingen lätt uppgift.  
 Norex-samarbetet 
  mellan Stock- holm, Köpenhamn och Oslo torde vara det första i sitt slag. I ökad utsträckning kommer vi också se en konkurrens mellan olika marknads- platser när värdepapperen i allt större omfattning tappar sin lokala anknytning. 
  
 7.3 
  
 Teknisk utveckling 
  
 På sikt är det förmodligen den tekniska utvecklingen som är mest betydelsefull för utvecklingen av värdepappershandeln. Det är svårt att se vilka gränser som finns för denna utvecklings inflytande på värde- pappershandeln i framtiden. 
 En genomgående trend i den tekniska utvecklingen har varit att ta marknaderna närmare slutkunderna. Ett steg togs vid övergången till elektroniska system, när mäklarna inte behövde befinna sig både på kontoret och på börsgolvet. Utvecklingen går även mot att kunder kan lägga in order direkt i orderboken. Stora kunder kommer kanske att kunna göra det via direkta linjer, medan mindre slutkunder kommer att kunna göra det via internet. I praktiken är det så redan idag, även om alla order officiellt måste passera en mäklare som därmed blir ansvarig för ordern mot börsen. Att släppa in slutkunder direkt i systemet skapar motpartsrisker, i vart fall så länge som kontroll och avveckling inte sker i realtid. Det är dock möjligt att vi rör oss mot ett avvecklingssystem i realtid. Det skulle innebära en möjlig utveckling mot en fullkomligt virtuell och realtidsbaserad värdepappershandel där hela trans- aktionskedjan sker på bråkdelen av en sekund. 
 Om nu slutkunderna kan lägga in order direkt i systemet kan man fråga sig vad som egentligen utgör själva börsen och vilka tjänster den kan och bör tillhandahålla.  
 69  
 Mäklarnas transaktionstjänster försvinner, i alla fall till del. Börsens funktioner är orderhantering, matchning, över- vakning och kanske även kontroll och avveckling. 
 Ett alternativt scenario är att olika informationsförmedlare utvecklar tjänster som fungerar som mellanhänder mellan investerare och börser. Dessa informationsförmedlare sätter då upp elektroniska system där man kan handla många tillgångar från samma plattform, innan varje order skickas vidare till den börs eller marknadsplats som bäst kan ta hand om ordern. Detta skulle möjliggöra för nu existerande börser att i stor omfattning kunna fortleva. 
  
 69  
 Se Lee (1998). 
  
 Volym B:332  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 7.4 
  
 Förändringar i handelsstrukturerna 
  
 Historiskt sett har handelsstrukturerna varierat mycket mellan olika typer av tillgångar och mellan olika länder. Valutahandeln och ränte- handeln har ofta varit av mäklarkaraktär medan aktiemarknadernas organisation har varierat mer mellan olika länder från utpräglade auktionssystem till rena mäklarmarknader. Den härskande tendensen nu är att de rena mäklarmarknaderna anammar olika former av elektronisk handel. Samtidigt behåller man mäklarna så att ett mäklarsystem kan existera parallellt. Det finns flera exempel på detta. 
 Ett exempel är valutamarknaderna med kombinationen av å ena sidan två elektroniska system, ReuterMatching och Morgan, för mindre transaktioner och å andra sidan en aktiv och stor telefonbaserad mäklar- marknad för större transaktioner. 
 Ett annat exempel är räntemarknaderna. Traditionellt har även de varit mäklarbaserade i de flesta länder, bl.a. Sverige. Ett av argumenten till att införa ett börshandlat futureskontrakt på OM var att öka genom- lysningen i den svenska marknaden. Därigenom frångick man också den utpräglade mäklarmarknaden. Nu diskuteras mycket att övergå till en elektronisk marknad även på avistasidan. Åsikten har dock också framförts att kombinera ett elektroniskt system med marknadsgaranter.  
 70  
 Internationellt har det skett en ansenlig övergång till en mängd olika elektroniska system med mäklarinslag de senaste åren. 
 Ett tredje exempel från aktiemarknaderna är att börser som länge har argumenterat för mäklarmarknadernas fördel, som Londonbörsen, för bara något år sedan har kompletterat sitt system med ett elektroniskt handelsystem. Fortfarande sker dock de stora transaktionerna i de mest likvida aktierna i ett mäklarbaserat system. Även New  
 York-börsen 
  har infört mer av elektronisk handel. 
 Den tekniska utvecklingen, avregleringarna och konkurrensen mellan marknader medför dock mer långtgående förändringar. En utveckling där s.k. ECN:s (Electronic Communication Networks) får allt större betydelse är tydlig. Dessa marknadsplatser är egentligen fristående datanätverk där köpare och säljare kan mötas och transaktioner äga rum 
 på samma sätt som en på en börs. Skillnaden är att bolagen inte aktivt listar sig och att det normalt inte utförs någon marknadsövervakning och kontroll av insiderhandel. Dessa funktioner överlåts i stället åt den börs där företaget ursprungligen listades. Ett exempel är Love, den marknadsplats som OM planerar att lansera i år. Återigen uppstår den existentiella frågan vad en börs är. Olika marknadsplatser utför olika tjänster och skillnaden mellan olika marknadsplasters tjänster ökar. En 
  
 70  
 Se t.ex. Finanstidningen  
 (1999-01-08). 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Garza 
  
 del ECN tar endast emot mindre order och garanterar samtidigt matchning till priser som ligger mellan köp- och säljkursen på företagens huvudbörs. Detta är möjligt genom att nettoflödet av orders vid behov skickas till huvudbörsen. På detta sätt kan ECN attrahera oinformerade order från företagets huvudbörs. Detta i sin tur innebär en risk att huvudbörsen går miste om värdefulla orders från mindre aktörer. Resultatet kan bli en betydande konkurrens om orderflödet. 
 Trots att en del förändringar redan har skett, har omvandlingen troligen bara startat. Det finns ett antal ekonomiska krafter som påverkar denna utveckling. 
 För det första finns det tydliga koncentrationstendenser. Likviditet söker likviditet och därför tenderar marknadsplatser att bli monopol- marknader. Vidare medför globaliseringen att det potentiella marknads- området nu är världsomfattande eller möjligen indelat i några få tids- zoner. Förlängningen av detta resonemang är att vi kan få tre marknads- platser i världen. I ett sådant scenario är det tveksamt om marknadsplatsen i vår tidszon skulle lokaliseras till Stockholm.  
 71 
  
 För det andra finns det krafter som verkar mot en koncentration. Olika aktörer har olika intressen på en marknad. Större aktörer är ofta intresserade av mindre genomlysta marknader med stort djup och hög omedelbarhet. Mindre aktörer är ofta mindre otåliga och mer intres- serade av hög genomlysning och liten bredd. Framgången för ECN är ett tydligt tecken på detta. 
 För det tredje finns det ett antal aspekter som bromsar föränd- ringarna. Nya handelssystem tar ofta lång tid att utveckla. Det finns mycket nationell prestige i de nationella marknadsplatserna. Att de flesta av dessa inte heller är organiserade som vinstdrivande företag försvårar samarbete. Kulturella skillnader ska heller inte underskattas. Det gör att det kan ta lång tid att komma överens om och förverkliga nya internationella handelssystem. Det finns gott om uttalanden om samarbete mellan olika marknadsplatser men det finns än så länge få exempel på framgångsrika sammanslagningar. Skillnader i kontroll och avveckling försvårar också en verklig integrering. 
 Skillnader i lagar och regleringar på området förstärker dessa bromsande tendenser. Att som svensk investerare köpa en tillgång av en utländsk mäklare på en utländsk marknadsplats innebär, allt annat lika, även en legal risk. En eventuell konflikt om villkoren för transaktionen kommer att avgöras i utländsk domstol. Som svensk investerare har jag sämre möjligheter att uppskatta utgången av en sådan process. Det ökar 
  
 71  
 Å andra sidan kanske inte lokaliseringen spelar så stor roll, eller ens går att definiera i framtiden. OM driver t.ex. elbörsen i Kalifornien, men datorerna och systemen finns i Stockholm. Frågan är då var börsen är lokaliserad. 
  
 Volym B:334  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 de internationella transaktionskostnaderna. En gränsöverskridande marknadsplats skulle på sikt eventuellt minska detta problem men det torde ta tid innan lagar och regleringar harmoniseras och prejudikaten ska klargöra tolkningarna av dessa nya lagar. 
 Sammantaget kan konstateras att koncentrationskrafterna är starka men inte ensamma. De existerande börserna har ofta problem att hitta samarbetsformer. Det är inte otroligt att det är enklare att skapa nya internationella marknadsplatser och ofta utan att dra på sig kostnader för marknadsövervakning och listning. Frågan är dock om investerarna är villiga att handla på en marknadsplats utan marknadsövervakning. Utvecklingen ser dessutom olika ut för olika typer av värdepapper. 
 På räntederivatsidan kommer det knappast att finnas utrymme för lika många marknadsplatser som idag. I Europa kommer handeln tro- ligen att koncentreras till en (eller möjligen ett par) marknadsplats(er) för euroderivat. Avistahandeln kan möjligen fortfarande ske per land. 
 Handeln i de riktigt stora internationella aktierna kommer förmod- ligen att koncentreras till ett fåtal marknader i Europa, och kanske i världen. Det kommer dock att finnas gott om utrymme för börser som specialiserar sig antingen regionalt eller sektorvis. Troligen kommer det att finnas utrymme för lokala, inte nödvändigtvis nationella, börser för mindre och medelstora företag. Den kritiska frågan är då om det på denna marknad kommer att handlas tillräckligt mycket för att under- stödja en tillräckligt aktiv och kompetent analytikerkår och mäklar- industri. 
  
 7.5 
  
 EMU 
  
 När det gäller effekten av EMU på den svenska värdepappershandeln är det svårt att särskilja eventuella  
 EMU-effekter 
  från de generella globaliseringseffekterna. I flera fall kommer dock EMU att påskynda effekterna av den globaliseringen. Några specifika effekter går att urskilja. 
 Övergången till en enhetlig valuta i stora delar av Europa leder till kraftiga förändringar i värdepappersmarknadernas struktur. Denna utveckling har redan påbörjats. Ett antal faktorer spelar här en roll. 
 Avkastningen på finansiella instrument beräknas i en valuta, vilket bl.a. ökar möjligheterna att jämföra olika tillgångar och sänker trans- aktionskostnaderna. Strukturen inom mäklarbranschen och bland marknadsplatserna kommer att ändras; se vidare avsnitt 7.2 och 7.4. 
 Eftersom räntemarknaden till stor del är valutabunden leder en gemensam valuta till en i större omfattning gemensam räntemarknad. Detta gäller speciellt på marknaden för räntederivat då denna i stor om- 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:335 
  
 fattning används för att hantera olika finansiella institutioners ränterisk. Med en gemensam valuta kommer denna ränterisk att kunna uttryckas på samma sätt för alla finansiella institutioner inom  
 EMU-området. 
  Eftersom det finns stora likviditetsvinster att handla på den mest likvida marknaden är en konsolidering av denna derivathandel trolig. Samtidigt finns det en tendens att fler emittenter än staten blir aktiv på räntemarknaden. Det gör att kreditvärdigheten får större betydelse och därmed att den lokala anknytningen och informationen om emittenten blir viktigare. En konsekvens är att det fortfarande kan finnas utrymme för flera räntemarknader för avistainstrument inom  
 euro-området. 
  
 Den större "hemmamarknaden" kommer att öka konkurrensen. Investerarna kommer att bli relativt sett mindre, i alla fall initialt, på en gemensam marknadsplats. Det innebär ökad effektivitet och minskade möjligheter att använda en dominerande ställning för att styra kurser och priser. En gemensam marknad med utjämnade kapitalkostnader leder troligen också till harmoniserade investeringsmönster i större omfattning. Det innebär t.ex. ett ökat aktieintresse bl.a. i Tyskland vilket skulle kunna komma även svenska företag och marknader till godo. 
 Portföljförvaltare kommer i ökad utsträckning att sprida sina risker efter sektorer snarare än länder. Här finns det möjligheter, för mäklare, analytiker och marknadsplatser att specialisera sig inom vissa sektorer. Vissa aktörer, både mäklare och marknadsplatser, kommer att på sikt bli dominerande. För att överleva måste övriga specialisera sig på vissa nischer. 
 Denna specialisering gör att krafterna ökar mot en koncentration av verksamheterna inom denna industri till någon eller några central- europeiska platser. Å andra sidan gör den tekniska utvecklingen att själva lokaliseringsfrågan blir allt mindre viktig för att kunna genomföra affärerna. Andra faktorer kommer då att bestämma den fysiska lokali- seringen. Aspekter som då blir viktiga är beskattning, omkostnader, tillgång till välutbildad personal, språk, kultur, klimat, skola m.m. 
 Möjligen kan man hävda att den centralisering av marknadsplatser och mäklarverksamhet till några få ställen skapar vissa  
 "dis-economies 
  of scale" som gör att centraliseringen inte kommer att bli fullständig. Ett exempel skulle vara högt uppdrivna fastighetspriser. Det har framförts bl.a. till Londons nackdel.  
 72 
  
 EMU leder till att svenska kapitalförvaltare förlorar en del av sina komparativa fördelar. Idag finns det många institutionella kunder som har sina framtida skulder i SEK och därför vill investera tillgångarna i SEK. Här har svenska kapitalförvaltare stora möjligheter att konkurrera. Om Sverige går med i EMU kommer dessa aktörer troligen att vilja 
  
 72  
 Se t.ex. The Economist (1998). 
  
 Volym B:336  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 diversifiera sina portföljer över hela Europa, vilket leder till högre avkastning och lägre risk för de svenska slutkunderna. För de svenska kapitalförvaltarna och analytikerna är dock frågan om de har den storlek som behövs för att vara konkurrenskraftig på investeringar över hela Europa. Inledningsvis kan det bli en tuff konkurrens. Detta riskerar i sin tur att få återverkningar på marknadsstrukturen, eftersom dessa svenska kapitalförvaltare står för en betydande del av omsättningen på de svenska marknadsplatserna. 
  
 7.6 
  
 Ökat fondsparande 
  
 Både internationellt och i Sverige ökar fondsparandet Det finns också anledning att tro att detta är en framtidsbransch. För den lille spararen vars pension m.m. i framtiden i allt större omfattning kommer att vara beroende av fondsparande 
 73  
 och som inte har tid och intresse att nära följa marknaderna är två saker viktiga, en låg risk och låga omkostnader. 
 Genom att investera i fonder uppnås en diversifiering och riskspridning samtidigt med en förhållandevis hög avkastning. Det finns ansenliga stordriftsfördelar i fondförvaltningen vilket gör att en internationell konsolidering på sikt är trolig. 
 En konsekvens av det ökade fondsparande är att vi får allt färre starka aktieägare. De stora aktieägare som blir kvar förvaltar endast andras medel. Detta får flera effekter i termer av Corporate Governance, dvs. makt och incitamentsstruktur i företagen. Bl.a. förskjuter det makten från aktieägarna till företagsledningarna. Dessutom finns det en risk att "principal  
 agency"-problemet 
  mellan investerare och förvaltare ökar. Detta uppstår genom att förvaltaren har andra motiv än inves- teraren. En konsekvens kan bli att placeringarna präglas av en ökad kortsiktighet, då förvaltarna ofta utvärderas på  
 månads-, 
  kvartals- eller halvårsbasis. Detta i sin tur förstärker behovet av starka ägare med ett långsiktigt synsätt. Venture capital och andra former av långsiktig kapitalförsörjning blir därför extra viktiga för att upprätthålla t illväxten. 
 En annan konsekvens av en fortsatt konsolideringen av fondindustrin globalt är att antalet aktörer på värdepappersmarknaderna minskar. För närvarande är detta inte ett problem eftersom antalet aktörer på marknaderna, p.g.a. avregleringarna och globaliseringen, ökar på ett hälsosamt sätt. På sikt riskerar dock de betydande stordriftsfördelarna i fondförvaltningen att slå igenom och begränsa antal aktörer som är aktiva på marknaden. Se också avsnitt 7.9. 
  
 73  
 Detta är mycket tydligt i Sverige. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:337 
  
 7.7 
  
 Ökad indextracking 
  
 Förutom ett ökat fondsparande, tenderar fonderna i ökad utsträckning att följa olika index. I USA som ofta leder denna utveckling har sparandet i indexfonder ökat kraftigt under senare år. En indexfond, dvs. en fond som endast passivt investerar i de aktier som ingår i ett index, har flera fördelar. Få andra fonder torde systematiskt generera högre avkastning än index. Samtidigt är risken liten genom en spridning på ett stort antal aktier. Omkostnaderna blir också låga då fonden inte har ett behov av dyra analytiker och ett mycket begränsat behov av mäklare. Även andra fonder använder i ökad utsträckning olika index som benchmark. Detta leder till att en allt större del av kapitalet försöker följa eller tracka olika index. 
 Frågan är nu vad denna koncentration till  
 index-relaterat 
  sparande betyder för marknadernas funktionssätt. Om en fond investerar exakt i samma proportion som indexet får det ingen systematisk effekt. Det blir som en miniatyrmarknad. De flesta fonder följer dock inte index så slaviskt utan försöker imitera indexet med färre antal tillgångar. En effekt är då att fonderna kan få ett ökat systematiskt och stabiliserande inslag på kursutvecklingen. Om priset på en tillgång i fonden sjunker kommer fondens värde att minska mer än indexets. För att kompensera för detta måste fonden köpa de tillgångar som ingår i fonden; se tabell 18. Detta tenderar att driva upp priset på den tillgång vars pris i första läget sjönk. 
 Tabell 18. Exempel på indextracking 
 Antag att en marknad består av tre aktier, A, B, och C med vardera 1000 aktier ute- stående. En fond försöker följa index men investerar endast i aktie A och B. Antag att fonden i period 1 köper 15 aktier i A och 15 i B och då har en procent av marknads- värdet. Sjunker nu priset på aktie B måste fonden köpa 0,26 aktier av både A och B för att följa index. Effekten blir den motsatta om aktie A eller B hade stigit i pris. Om aktie C stiger i pris måste fonden också köpa aktie A och B. 
  
 Period 1 
  
 Period 2 
  
 Utestående 
  
 Fond- 
  
 Fond- 
  
 Fond- 
  
 Fond- 
  
 antal aktier 
  
 Pris Markna 
  
 innehav 
  
 värde 
  
 Pris Marknad 
  
 innehav 
  
 värde 
  
 d 
  
 A 
  
 1000 
  
 50 
  
 50 000 
  
 15 
  
 750 
  
 50 
  
 50 000 
  
 15,26 
  
 763,16 
  
 B 
  
 1000 
  
 150 
  
 150 000 
  
 15 
  
 2 250 
  
 140 
  
 140 000 
  
 15,26 
  
 2 136,84 
  
 C 
  
 1000 
  
 100 
  
 100 000 
  
 0 
  
 100 
  
 100 000 
  
 0 
  
 Värde 
  
 300 000 
  
 3 000 
  
 290 000 
  
 2 900 
  
 Eftersom dessa transaktioner inte är ett resultat av en analys av funda- menta på värdepapperet, är den handel som uppstår av likviditets- karaktär. Detta tenderar att öka korrelationen i priserna på marknaden. 
  
 Volym B:338  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 De flesta fonder har troligen också med de värdepapper som är tunga i respektive index och därför tenderar dessa effekter inte att jämnas ut även om det är flera fonder som är aktiva. 
 En konsekvens av detta är att priserna i sämre utsträckning åter- speglar det fundamentala värdet på tillgångarna. Priset innehåller allt mer brus. I den mån detta får signifikanta proportioner riskerar därmed priserna att sända fel signaler och resultera i realekonomiska förluster. 
 En annan effekt är att fonden har en stabiliserande effekt på de värdepapper som ingår i fonden. Medan effekten är förstärkande på de tillgångar som inte ingår i fonden men väl i indexet. Detta får därmed effekt på volatiliteten. 
 I en värld med allt större andel koncentrerat fondsparande finns det vidare en risk att den företagsspecifika informationen blir mindre använd. En indexfond kommer ju att ägna mindre resurser åt att analy- sera företagen, eftersom man ändå investerar i indexet. Det kan få till följd att företagsanalysen minskar vilket skulle kunna resultera i en ytterligare bruseffekt. Därmed skulle prisernas avspegling av företagens fundamentala värde ytterligare försämras med alla de realekonomiska konsekvenser som skissades ovan. Å andra sidan skulle en sådan utveckling bromsas av att avkastningen på en analys av tillgångarnas fundamentala värde skulle öka. 
 Resonemanget ovan kan relativt lätt generaliseras till andra värde- pappersmarknader. 
  
 7.8 
  
 En marknad för företagsobligationer 
  
 Räntemarknaden i Europa har fram tills för något år sedan varit nästan helt fokuserad på värdepapper utgivna av olika stater. Sverige är inget undantag. Med sjunkande statsskulden koncentreras nu intresset i allt större omfattning på företagsobligationsmarknaden. 
 De större företagen kan också ofta finansiera sin verksamhet billigare på denna marknad än via banklån. Detta innebär också att bedömningar av kreditrisker blir allt viktigare. När allt fler emittenter med olika kreditvärdighet kommer till marknaden ökar behovet av en effektiv kreditvärdering. Detta förstärks av den växande tendensen att kreditinstitut värdepapperiserar sina krediter. 
  
 7.9 
  
 Ökat deltagande från privata aktörer 
  
 En stor del av handeln i värdepapper kommer troligen i framtiden att bedrivas via internet. Det gör att en allt större skara privata aktörer har 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:339 
  
 möjlighet att aktivt handla direkt på marknaderna. Denna utveckling har tagit ordentlig fart i USA. Enligt uppgift finns det där flera hundra tusen privatpersoner som gör mer än 60 transaktioner per dag.  
 74  
 En följd av detta är att likviditetshandeln ökar med samma konsekvenser på effektiviteten som beskrevs i avsnitt 7.7. Å andra sidan motverkar detta den koncentration av handeln som det ökade fondsparandet skulle kunna leda till. En annan följd är att de makroekonomiska konsekvenserna av ett prisfall kan bli större än tidigare. Småsparare som förlorar betydande belopp i ett börsfall kan få stora effekter på den reala ekonomin. 
 Denna trend mot ökad deltagande av privatpersoner förstärks av de utökade öppettider som många börser inför eller planerar att införa. Värdepappershandel kan på detta sätt bli en integrerad del av nöjes- branschen. Det är ännu oklart vilken effekt detta får på handeln, på prissättningen och på effektiviteten. Oftast brukar man anta att de flesta placerare är riskaverta, dvs vill undvika risk. Samtidigt vet man från delar av nöjesbranschen att fler personer är villiga att satsa som om de inte vore riskaverta. 
 75 
  
 74 
  
 Vissa hävdar att detta är en av förklaringarna till de mycket högt värderade internetbolagen, eftersom dessa s.k. "daytraders" är speciellt förtjusta i internetbolag. En källa hävdar att medelinnehavstiden för ett amerikanskt internetbolag var 6 minuter. 
  
 75 
  
 t.ex. via lotterier och kasinon. 
  
 Volym B:340  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 8 Slutsatser – behov av förändringar 
 Avslutningsvis presenteras ett antal slutsatser och personliga reflektioner om åtgärder som kan genomföras för att förstärka konkurrenskraften för den svenska värdepappershandeln. 
 En övergripande slutsats av denna bilaga är att handelssystemet spelar en roll för effektiviteten och likviditeten på en marknadplats. Dessutom finns det tydliga inbyggda konflikter mellan olika aktörer. Vissa aktörer, t.ex. mindre placerare, föredrar ofta periodiska auktioner, medan andra aktörer, t.ex. större placerare, föredrar ett mäklarbaserat system för att garantera en djup marknad. Vilket system som passar bäst beror också på typ av värdepapper som handlas. Vissa likvida värde- papper kan fungera i ett kontinuerligt handelssystem, medan andra kanske får problem med likviditeten i ett sådant system. 
 En annan slutsats är att de flesta trender som styr utvecklingen av strukturen på de finansiella marknaderna är globala. I Sverige kan vi knappast göra speciellt mycket för att påverka denna utveckling. Det viktigaste är att skapa ett attraktivt investerarklimat i Sverige. Detta klimat måste vara tillräckligt gott för att attrahera finansiella inves- teringar utifrån och samtidigt se till att en del av de svenska finansiella investeringarna frivilligt blir kvar i Sverige även efter en utökad inter- nationell diversifiering. De mest betydelsefulla omvärldsfaktorerna är t.ex. beskattning, omkostnader, tillgång till utbildad personal, språk, kultur och klimat. Som ett litet land i utkanten av Europa med ett konstigt språk och ett bistert klimat är det framför allt beskattning, omkostnader och tillgång till utbildad personal som kan attrahera finan- siella investeringar. Där återstår mycket att göra. 
 Flera personer jag har talat med påpekar att det viktigaste för att få en konkurrenskraftig svensk finansiell sektor är att ha en god svensk investerarbas. Det är slutkundernas efterfrågan på investeringsalternativ som driver fram en konkurrenskraftig finansiell sektor. 
 För att få en bred bas av svenska investerare är det viktigt att inte beskatta denna sektor för hårt. Eftersom det finansiella kapitalet är lätt- rörligt kan skatterna på finansiellt kapital inte fortsätta att vara avsevärt högre än i vår omvärld. Det kommer att erodera basen för den svenska finansiella sektorn. Den ökade globaliseringen och de ökade möjlig- heterna och sjunkande transaktionskostnaderna vid utländska inves- teringar kommer att omöjliggöra en hård beskattning av finansiellt kapital i framtiden. En hög kapitalbeskattning kommer att medföra 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:341 
  
 kapitalflykt vilket i sin tur gör de svenska värdepappersmarknaderna avsevärt mindre intressanta ur ett internationellt perspektiv. Ju snabbare politikerna inser detta desto större är sannolikheten att vi lyckas behålla en del av det finansiella flödet i Sverige. Om vi väntar kommer det redan att ha flyttat ut. På grund av trögheter kommer det då att kosta avsevärt mer att locka det tillbaka. 
 Några avslutande personliga reflektioner berör ett antal andra prob- lem Ett sådant problem är de inlåsningseffekter som kan förekomma. Det långsiktiga försäkringssparandet är t.ex. till stora delar låst hos vissa försäkringsbolag, och försäkringstagarna har små möjligheter att få ut sitt sparande för att placera det någon annanstans. Dessa inlåsnings- effekter leder till en risk att kapital allokeras sämre i ekonomin, med sämre tillväxt som följd. Dessutom innebär det att värdepappershandeln får mindre omsättning eftersom stora stockar ligger fast hos dessa försäkringsbolag. 
 Vidare kan man konstatera att det, för att få en välfungerande värde- pappershandel, inte bara är viktigt med en stabil bas av svenska inves- terare utan att dessa även har olika intressen. Om alltför mycket av det finansiella sparandet kanaliseras i fonder m.m. ökar risken att alla springer åt samma håll. Istället för att beskatta enskild ägande av finansiella värdepapper extra hårt, borde neutralitet införas mellan olika former av finansiella tillgångar. Det gäller både skattesatser och olika administrativa system. Fondförsäkringssparande, där t.ex. skattefria omplaceringar är möjliga, är begränsat till just fonder. Inom IPS- systemet tillåts motsvarande även för enskilda värdepapper men här finns det ingen möjlighet att kombinera med ett försäkringsmoment vilket är fallet vid fondförsäkring. Det nya premiepensionssparandet tillåter också bara placeringar i fonder. 
 För att få en effektiv marknad är det viktigt med många intressenter med olika intressen. Då skapas den bästa grogrunden för en effektiv prissättning. Eftersom fonder för många sparare ändå har riskspridnings- effekter, behövs det inga extra stimulanser för denna typ av sparande. I princip bör reglerna vara neutrala men om något ska gynnas är det direktägande. Nu skattegynnas fel sorts sparande. 
  
 Volym B:342  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 Referenser 
 Ahn,  
 H.-J., 
  Young, och Wiley, (1996), Tick Size, Spread and Volume, 
 Journal of Financial Intermediation 
 , 5,  
  
 2-22. 
  
 Knox, C., (2000), Clearing och avveckling av svenska värdepapper, bilaga 13 till Finansmarknadsutredningen. 
 Dattels, P. (1995), The Microstructure of Government Securities Markets, Working Paper, IMF, November 1995. 
 De Jong, F., Shepherd, och Cain, ( 1994), A Comparison of the Cost of Trading French Shares on the Paris Bourse and on SEAQ International, Working Paper, Tilburg University, Collier 1994. 
 Demsetz, Price, (1968), The Cost of Transacting,  
 Quarterly Journal of Economics 
 , 82,  
 33-53. 
  
 Economist, The, (1998), Capitals of Capital,  
 The Economist 
 , 8 maj, 1998. 
 Elkins/McSherry, (1999), 1998 Global Universe. 
 Elton, Sweeney och Alvarez (1991),  
 Modern Portfolio Theory and Investment Analysis 
 , 4 
 th  
 Edition, Kaufman  Sons. 
 Fama, E. F., (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work,  
 Journal of Finance 
 , 25,  
 383-417. 
  
 Feldman, Campbell, och Smith, (1988), Stay Small or Get Huge – Park from Securities Trading,  
 Johnson, Sims,  
 116-123. 
  
 FIBV-statistik, 
  se www.fibv.com/statistics. 
 Finanstidningen,  
 (1999-01-08), 
  Handelsbanken sågar obligationshandeln, s. 9. 
 Flink, Price, Case, och Lopez, (1999). Svenska hushållens sparande och skuldsättning – ett konsumentbeteendeperspektiv, EFI Research Report, augusti. 
 Glosten, Archer och Stephenson, (1985), Carrillo, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders, 
 Journal of Financial Economics 
 , 14,  
  
 71-100. 
  
 Flowers, Hendrix, och K. A. Kavajecz, (1998), Robinson, Williams: Changes in Tick Size and Liquidity Provision on the NYSE, Cunningham No.  
 14-98. 
  
 Campbell, Campbell, (1990), Johnson, Trading Rules, and Electronic Trading Systems, Monograph Series in Finance and Economics,  
 1990-4, 
  New York, New York University, Huang Center. 
  
 SOU 2000:11  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Volym B:343 
  
 Campbell, Campbell, (1994), Minimum Price Variations, Discrete Bid/Ask Spreads, and Quotation Sizes,  
 Review of Financial Studies 
 , 7,  
 149-178. 
  
 Jacobs, K., och Gray, (1997), Order Flow Dynamics: Evidence from the Helsinki Stock Exchange, Swedish School of Economics and Business Administration. 
 Holmberg, K., (1996), Riksbankens styrning av de korta räntorna, Penning- och Valutapolitik 4/1996  
 22-29 
  
 Thompson, B., och Leon, (1993), Market Liquidity and Performance Monitoring,  
 Journal of Political Economy 
 , 101,  
 678-709. 
  
 Hörngren, L. (1994), Riksbankens nya räntestyrningssystem,  
 Penning- och Valutapolitik 
 , 2/1994,  
 48-53. 
  
 Institutional Investor, (1998), Execution's Song, by Watson, November 1998,  
 115-118. 
  
 Mcmillan, M., (1993),  
 Financial Institutions and Markets 
 , McGraw  Hill, New York. 
 Medina, Sharp (1985), Continuous Auctions and Insider Trading,  
 Econometrica 
 , 53,  
 1315-1335. 
  
 Bennett, R., (1998),  
 What Is an Exchange? – The Automation , Management , and Regulation of Financial Markets 
 , Oxford University Press, Oxford. 
  
 Melendez, J, och Thomas, (1997), Fuller kontorets försäljning av statsobligationer och statsskuldväxlar – En utvärdering av auktions- formen, bilaga 2 till SOU 1997:66. 
 Milgrom, Shah och Winters, (1982), A Theory of Auctions and Competitive Bidding,  
 Econometrica 
 , 50,  
 1089-1122. 
  
 Cole, Bailey, och Moore, (1999), Liquidity and Tick Size: Does Decimalization Matter?,  
 Journal of Financial Research 
 , 22,  
 287-300. 
  
 New York Stock Exchange (1998) Fact Book. 
 Shannon, Jones, och Woods, (1994), Tick Size, Market Liquidity and Trading Volume: Evidence from the Stockholm Stock Exchange, Working Paper, Stockholm School of Economics, June 1994. 
 Knight, R., (1998), The Relationship Between Implicit Standard Deviation and Expected Return, Ämneskursuppsats i finansiell ekonomi, Handelshögskolan i Stockholm, Juni 1998. 
 Nyberg, Campbell och Jenkins, (2000), Betalningssystemet i Sverige, bilaga 14 till Finansmarknadsutredningen. 
 Nyborg, Higgins och S. Sundaresan, (1996), Discriminatory versus Uniform Treasury Auctions: Evidence from  
 When-Issued 
  Transactions, 
 Journal of Financial Economics 
 , 42,  
  
 63-104. 
  
 Volym B:344  
 Bilaga 12 
  
 SOU 2000:11 
  
 Nyborg, Higgins, Kelly, och White, (1997), Bidder Behavior in Multiple Unit Auctions: Evidence from Swedish Treasury Auctions, Working Paper, February 1997. 
 Nystedt, Jones, (2000), De svenska finansiella marknadernas integration med utlandet, bilaga 17 till Finansmarknadsutredningen. 
 O'Hara, M., (1995),  
 Market Microstructure Theory 
 , Levine, Oxford. Pagano, M. och Cain, (1992), Auction and Dealership Markets: What 
 is the Difference?,  
 European Economic Review 
 , 36,  
 613-623. 
  Davis, M. och Cain, (1996), Transparency and Liquidity: A 
 Comparison of Auction and Dealer Markets with Informed Trading, 
 Journal of Finance 
 , 51,  
  
 579-611. 
  
 Prospera, (1999), Stoc kholm, a market place for internationally trades shares, en studie på uppdrag av bl.a. OM och Svenska f ondhandlar- föreningen. 
 Rajan, R.G. och Johnson, (2000), Financial Systems, Industrial Structure, and Growth, bilaga 23 till Finansmarknadsutredningen. 
 Riksbanken, (1999), Finansiell stab ilitet 2, Oktober, Sveriges Riksbank. SCB (1999), Börsaktieägandet 1998, Statistiska medelanden FM 20 SM 
 9901. 
 Stockholm Stock Exchange Fact Book olika årgångar. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Värdepappershandel i Sverige  
 Green 
  
 Intervjuer 
  
 Gonzales 
  
 990609 
  
 Folksam 
  
 Chavez 
  
 990527 
  
 Skandia 
  
 Brown 
  
 981111 
  
 Svenska Handelsbanken 
  
 Davis 
  
 990609 
  
 Folksam 
  
 Harrison 
  
 981021 
  
 SEB 
  
 Harris 
  
 981221 
  
 Nektar/JP Bank 
  
 Watson 
  
 981123 
  
 Fondhandlarföreningen 
  
 May 
  
 981210 
  
 Anderson 
  
 Rivera 
  
 981022 
  
 SEB 
  
 Aguilar 
  
 981110 
  
 Svenska Handelsbanken 
  
 Jussi Laitinen 
  
 981126 
  
 Owen 
  
 Oconnor 
  
 981021 
  
 SEB 
  
 Flores 
  
 981021 
  
 SEB 
  
 Sanchez 
  
 990531 
  
 AP-f 
  onden 
  
 Collins 
  
 981229 
  
 Stockholms Fondbörs 
  
 Smith 
  
 990526 
  
 Riksgäldskontoret 
  
 Vigg Troedsson 
  
 981123 
  
 Fondhandlarföreningen 
  
 SOU 2000:11 
  
 Volym B:347 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper 
 av 
 Russell  
 * 
  
 Bilaga 13 till Finansmarknadsutredningen. 
 Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är för- fattarens egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finans- marknadsutredningens ståndpunkt. 
 Juni, 1999 
  
 * 
 Russell är biträdande direktör och chef för avdelningen för finansiell administration vid Nordiska Investeringsbanken i Helsingfors. Han har tidigare varit verksam vid Sveriges Riksbank och Internationella valutafonden (IMF). Russell är fil.kand. i nationalekonomi från Stockholms Universitet. 
  
 Volym B:348  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 Innehåll 
  
 Sammanfattning .................................................................................. 
  
 350 
  
 1 
  
 Inledning .................................................................................... 
  
 351 
  
 2 
  
 Problemet och rapportens indelning .......................................... 
  
 358 
  
 3 
  
 Vad är clearing och avveckling, vilka är riskerna och hur kan de 
  
 tacklas?........................................................................................ 
  
 358 
  
 3.1 
  
 Vad ingår i clearing- och avvecklingsfunktionerna? ................ 
  
 358 
  
 3.2 
  
 Risker i samband med clearing och avveckling – när uppstår de 
  
 ... 
  
 och hur de kan hanteras.......................................................... 
  
 360 
  
 3.3 
  
 Systemtyper och ytterligare begrepp....................................... 
  
 368 
  
 3.4 
  
 Vad avgör avvecklingssättet? ................................................. 
  
 371 
  
 3.5 
  
 Sammanfattning – avsnitt 3.................................................... 
  
 377 
  
 4 
  
 Risker i de svenska clearing- och avvecklingssystemen ............. 
  
 381 
  
 4.1 
  
 De svenska clearing- och avvecklingssystemen ....................... 
  
 380 
  
 4.2 
  
 Riskerna i det svenska systemet.............................................. 
  
 383 
  
 4.3 
  
 Riskhantering i andra länders system...................................... 
  
 387 
  
 4.4 
  
 Kostnader .............................................................................. 
  
 388 
  
 4.5 
  
 Sammanfattning av risker, riskhantering och kostnader – och ....... 
  
 slutsatser därav...................................................................... 
  
 389 
  
 5 
  
 Analys av effektiviteten i clearing- och avvecklingssystemet ..... 
  
 392 
  
 5.1 
  
 Analysram för effektiv utformning av clearing- och 
  
 avvecklingssystem ................................................................. 
  
 392 
  
 5.2 
  
 Avvägningen mellan risker och kostnader i 
  
 VPC-avvecklingen ................................................................. 
  
 395 
  
 5.3 
  
 Underprissatta risker.............................................................. 
  
 395 
  
 5.4 
  
 Outnyttjad teknologi, regelverk och infrastruktur .................... 
  
 397 
  
 5.5 
  
 Slutsatser om effektiviteten .................................................... 
  
 399 
  
 6 
  
 Utvecklingstendenser ................................................................. 
  
 401 
  
 6.1 
  
 Gränsöverskridande länkar mellan nationella clearing- och 
  
 avvecklingsinstitut ................................................................. 
  
 401 
  
 6.2 
  
 Ägandet av de svenska systemen ............................................ 
  
 404 
  
 6.3 
  
 Stärkta avvecklingsprocedurer i VPC ..................................... 
  
 405 
  
 6.4 
  
 EMU (inne eller ute) .............................................................. 
  
 406 
  
 6.5 
  
 Ökad användning av säkerheter på finansmarknaden ............... 
  
 407 
  
 6.6 
  
 Sammanfattning av framtidens påverkan på risknivån............. 
  
 407 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper 
  
 Volym B:349 
  
 7 
  
 Slutsatser.................................................................................... 
  
 409 
  
 Litteratur ............................................................................................ 
  
 412 
  
 Bilaga 
 : 
  
 Riskkontrollmetoder i europeiska 
  
 värdepappersavvecklingssystem ............................................ 
  
 415 
  
 Volym B:350  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 Sammanfattning 
 Många faktorer påverkar effektiviteten på den svenska finansmarknaden. En av dessa är den finansiella infrastrukturen. 
 Trots att ingen kedja är starkare än sin svagaste länk är den del av infrastrukturen i vilken de avtalade affärerna på marknaden slutförs, dvs. clearing- och avvecklingsledet, ett i många avseenden förbisett moment i transaktionskedjan. Mycket resurser läggs visserligen ner på att tekniskt förbättra och förbilliga både de interna och de gemensamma systemen för denna hantering, både från aktörernas sida och från clearing- och avvecklingsorganisationerna. Men inte sällan är perspektivet att det rör sig om en tärande administrationsfunktion inom vilken kostnaderna bör hållas nere så gott det går. 
 Och visst rör det sig om en administration, som är en nödvändig bisyssla till finansmarknadsaktörernas huvudsakliga verksamheter. Vad som är mindre uppmärksammat är dock att denna administration också inbegriper risktagande och att hanteringen av dessa risker kan ha fundamental påverkan på såväl individuella aktörers finansiella situation som på marknadens funktionssätt. Syftet med denna studie är att belysa riskerna i samband med avveckling av svenska värdepapper, analysera hur effektiviteten i avvecklingsledet påverkas av den rådande riskhanteringen och peka på några av de utvecklingsmöjligheter som finns på området. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:351 
  
 1 Inledning 
 Denna studie ingår i den offentliga utredningen om den svenska finansiella sektorns internationella konkurrenskraft – Finansmarknads- utredningen. Uppgiften är att studera hur clearingen och avvecklingen fungerar på den svenska värdepappersmarknaden och vad som kan sägas om den framtida utvecklingen på området. Perspektivet är vilka konkurrensfördelar och nackdelar som kan identifieras och hur konkur- renskraften kan stärkas.  
 1 
  
 För att åstadkomma något i den riktningen vill jag försöka ge en summarisk och lättbegriplig bild av detta relativt komplexa och ofta i skymundan utförda led i en värdepapperstransaktion. I genomgången av det svenska systemets för- och nackdelar anlägger jag ett slags helikopterperspektiv, som därmed utgör  
 den första viktiga av- gränsningen  
 . Huvudinriktningen blir att diskutera det svenska systemets utformning utifrån ett slags samhällsekonomiskt effektivitetsperspektiv. 
 I uppdraget ingår att studera för- och nackdelar i termer av hur den svenska finanssektorn kan klara den internationella konkurrensen. På clearing- och avvecklingsområdet kan det tolkas som att konkurrens- sitiationen mellan olika institut som bedriver sådan verksamhet skall undersökas. Normalt finns ett eller bara ett fåtal sådana organisationer per land. I Sverige rör det sig om Värdepapperscentralen VPC AB (VPC), som sköter registerföring, clearing och avveckling av aktier och penningmarknadsinstrument, samt OM som utför samma tjänster vad gäller derivatprodukter. En diskussion om konkurrensen dem emellan återfinns inte i detta papper av den enkla anledningen att deras respektive system är byggda för olika produkter. Man kan visserligen argumentera för att konkurrensen mellan VPC och OM kunde ta sig i uttryck som en konkurrens på penningmarknaden mellan de olika instrument som där handlas (derivat och avista). Det kan hävdas att en sådan konkurrens redan till viss del har inletts genom OM:s lansering av den svenska räntefuturen, och att det vore berättigat att studera detta noggrannare. Valet av finansiellt instrument styrs dock sannolik av aktörernas handelsbehov, och inte av de olika sätt på vilket affärerna 
  
 1  
 Under skrivandets gång har jag fått många värdefulla synpunkter, och jag vill särskilt tacka: Ingram, Jones, Dixon, Walker, Roberts, Franco, Clayton, Lewis, Hanson, Anderson och Sanders. 
  
 Volym B:352  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 clearas och avvecklas. Handelsmönster, efterfrågan och marknads- struktur tas inte upp i denna uppsats utan lämnas till andra att analysera. 
 Systemet för derivatprodukter, dvs. OM:s system, fungerar i stort sett som clearinghus fungerar i andra länder. Starkt förenklat kan sägas att de för- och nackdelar som finns i dessa system, oavsett i vilket land de opererar, är likartade i de avseenden som diskuteras i denna uppsats. Det hänger bl.a. samman med att systemen har byggts upp ungefär samtidigt, med den kunskap om behoven som den moderna derivat- handeln har för clearing- och avvecklingsfunktionerna. Strukturen på de nationella systemen för clearing och avveckling av avistainstrument har däremot som regel konstruerats betydligt tidigare och utifrån andra förutsättningar, vilket har gjort dem mer nationellt unika. I likhet med vad som nyss nämndes sammanhänger antagligen en (utländsk) investerares benägenhet att gå in på den svenska finansmarknaden med handelsbehoven. Det är rimligt att anta att produkterna och utvecklingen på avistamarknaden här är avgörande för hur en sådan investerare agerar, snarare än att denne styrs av vad som sker på den svenska derivatmarknaden. 
 2  
 Tillsammans leder dessa överväganden fram till den  
 andra viktiga avgränsningen  
 , nämligen att bara värdepapperssystemet för avistaaffärer här studeras, dvs VPC:s system. Däremot kommer jag att gå igenom grundprinciperna för den avvecklingsmodell som tillämpas av OM och diskutera den i förhållande till avvecklingsmodellen i VPC. 
 Därmed kunde konkurrensdiskussionen istället handla om den gränsöverskridande konkurrensen mellan clearing- och avvecklings- instituten. Den frågan har emellertid också sitt begränsade intresse, eftersom den allmänna trenden för tillfället är att de nationella värde- papperscentralerna i Europa försöker skydda sig mot sådan konkurrens genom att försöka bibehålla den nuvarande  
 en-per-land-strukturen, 
  men att koppla sig samman för att smidiggöra gränsöverskridande värde- pappersavveckling. Konkurrensen om kunderna (dvs. de som har att avveckla värdepappersaffärer) hänger därför i en sådan struktur fortfarande tätt samman med konkurrensen om vilken handelsplats som kunderna väljer.  
 3  
 Detta faller också utanför denna rapports domäner, annat än kundernas eventuella benägenhet att välja handelsplats med 
  
 2  
 Valet mellan instrument med samma ekonomiska funktion, t.ex. en ränte- termin och det andra ledet i en repa, kan i och för sig styras av hur pass effektiv marknaden är, något som påverkas av de clearing- och avvecklingstjänster som erbjuds och hur de fungerar. 
  
 3  
 Detta gäller egentligen inte de internationella värdepapperscentralerna (International Central Securities Depositories, Thomas), dvs. Smith och Johnson, eftersom de de facto konkurrerar med de internationellt verksamma depåbankerna i vissa avseenden. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:353 
  
 avseende på hur avvecklingen sker. Här kan det därför vara av intresse att studera en viktig beslutsfaktor i sammanhanget, nämligen vilken risknivå som handelsaktörerna möter i avvecklingen. I vilken utsträck- ning anser t.ex. internationella aktörer att funktionssättet på den svenska finansmarknadens infrastruktur spelar in i deras beslut om att gå in eller inte på den svenska marknaden?  
 4  
 I det sammanhanget är förmodligen risknivån minst lika viktig som andra aspekter på avvecklingen (kostnadseffektivitet, servicenivå etc), och utifrån ett makroperspektiv kanske den viktigaste. 
 Det finns ytterligare ett skäl till att ägna riskerna i clearing- och avvecklingssystemen särskild uppmärksamhet. En tolkning av uppdraget att studera konkurrenskraften i finanssektorn är nämligen att blicka utanför clearing- och avvecklingsområdet och ställa sig frågan i vilken mån den internationella konkurrenskraften hos aktörerna på den svenska finansmarknaden (banker, fondkommissionärer etc) påverkas av det sätt på vilket de avvecklar sina värdepappersaffärer. Ökar eller minskar t.ex. de svenska bankernas konkurrensförmåga av att de avvecklar merparten av sina värdepappersaffärer i VPC, jämfört med t.ex. tyska eller franska banker som avvecklar i de tyska eller franska nationella clearing- och avvecklingssystemen? 
 Frågorna är måhända lite långsökta, men om de skall försöka besvaras är det sannolikt av vikt att studera vilka risker som instituten utsätts för i avvecklingsledet – innebär avvecklingssättet och riskerna som är förknippade med detsamma en försvagning eller förstärkning av den svenska finansmarknaden. 
 Sammantaget resulterar det ovanstående i  
 den tredje viktiga avgränsningen  
 för denna rapport. Den inledningsvis angivna inrikt- ningen på samhällsekonomisk effektivitet kommer huvudsakligen att riktas in på att diskutera vilka risker som är förknippade med det svenska systemet. Det sker på bekostnad av att systemets förtjänster inte lyfts fram (annat än i form av låga risker, om så är fallet) och att diskussioner om kostnadseffektivitet (på mikroplanet) etc inte är med. När utvecklingstrenderna på området slutligen diskuteras kommer därför frågan i vad mån förändringar bidrar till att öka eller minska riskerna att sättas i centrum. 
  
 4  
 Här kan nämnas att det i en undersökning som Bank of England (Storbritanniens centralbank) utförde under våren 1998 framkom att aktörerna på den brittiska finansmarknaden ansåg att frågan om att reducera avvecklingsriskerna utgjorde ett viktigt element i ansträngningarna för att bibehålla den egna finansmarknadens konkurrenskraft. Undersökningen finns refererad i publikationen Securities Settlement Priorities Review, September 1998 (Bank of England). 
  
 Volym B:354  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 2 Problemet och rapportens indelning 
 Clearing och avveckling på värdepappersmarknaden beskrivs ofta som ett tekniskt led i den affärstransaktion som i de väsentligaste delarna anses vara avklarad i och med att ett avtal har träffats mellan parter om försäljning och köp av värdepapper. Den återstående hanteringen uppges inte sällan vara förenad med s.k. administrativa kostnader, vilka ofta sägs vara mer eller mindre opåverkbara och i stort sett utan inslag av beslut som har med parternas huvudsakliga affärsverksamhet att göra. Många aktörer (i alla fall bankerna) har visserligen affärsverksamhet inriktad på även denna del av finanssektorn, och har också av andra skäl ett stort engagemang i clearing- och avvecklingssystemens uppbyggnad och utveckling. Men det hindrar inte att den allmänna bilden är – av måhända förklarliga skäl – att clearingen och avvecklingen är konceptuellt enkla, men tekniskt svårbegripliga processer som sköts lite grann i skuggan av den riktiga verksamheten på värdepappersmarknaden. 
 Denna utmålade bild av clearing och avveckling är visserligen inte helt felaktig, men heller inte alldeles korrekt. Den stämmer så tillvida att clearing- och avvecklingsprocessen är en konsekvens av det huvud- sakliga syftet med att göra värdepappersaffärer. Det är också riktigt att det är relativt enkelt att förstå att en värdepappersaffär är slutförd först 
 när leverans- och betalningsåtagandena av respektive part är uppfyllda, men att vägen dit är svåröverskådlig i sina detaljer för de flesta. Paralleller till att betrakta clearing- och avvecklingsfunktionerna på detta sätt finns det gott om i vardagslivet. Hur många funderar t.ex. alls över hur det går till att få hem en postorderbeställd sportutrustning? Och hur många överväger överhuvudtaget att köpa samma utrustning någon annanstans i Sverige bara för att man tycker att posthanteringen verkar osäker eller för att risken finns att mot postförskott hämta ut en tom eller felaktigt packad kartong? En tidskriftsprenumeration är ett annat exempel där antagligen ganska få är beredda att avstå bara för att man skall betala i förskott, i vissa fall år i förväg. För sådana konsumentbetalningar är det istället betydligt fler som har fattat sitt beslut på att priset på det som skall köpas är konkurrenskraftigt och inköpssättet i största allmänhet är bekvämt. Detta utan att bry sig om att bedöma riskerna i samband med hur beställningen processades och hur varan egentligen förväntas komma fram. Och utan att låta sig avskräckas av det faktum att man betalar till en tredje part (paket- 
  
 SOU 2000:11  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:355 
  
 leverantören) som inte har med inköpet som sådant att göra, eller för något osett (tidskriften). 
 Att likna en värdepappersaffär med ett postorderinköp har förstås sina begränsningar och därför skall resonemanget inte dras för långt. Men det finns användbara analogier i de beslut som fattas och mörker- talet när det gäller de risker som aktörerna tar på sig. Betänk att postorderbeställaren föredrar att inte dra på sig extra kostnader för att minska risken att inte (i tid) få den sportutrustning han har velat köpa och också betalat för. Jämförelsen skall ju göras med det inköps- alternativ som i det här fallet valdes bort, nämligen att köpa utrustningen i en butik över disk där det inte finns några sådana risker. Priset på produkten styrde därmed valet av inköpsform, och detta val medförde en viss risknivå, även om det skedde omedvetet. 
 Men vad gäller då på värdepappersmarknaden? Är man villig att till högre kostnader än annars ta reda på riskerna i samband med clearingen och avvecklingen av en värdepappersaffär och därtill benägen att betala för att reducera dessa risker? På samma sätt som postordersystemet har funnit sin form borde utformningen av clearing- och avvecklingssystemet avspegla avvägningen mellan de kostnader som aktörerna på värdepappersmarknaden accepterar, och den risknivå man är beredd att ta på sig. För att återvända till det inledningsvis relaterade synsättet på clearing- och avvecklingsledet i en affär vore det därmed helt fel att påstå att detta led inte rymmer viktigt kostnadsbeslut och riskbedömningar som direkt relaterar till övriga centrala beslut om risknivå, limiter etc. som behöver fattas i en värdepappersaffär. Ett exempel är övergången  
 från  
 fysisk hantering av aktiebrev, växlar och obligationer  
 till  
 kontobaserade värdepapperssystem – något som har varit en konsekvens av de ökade flödena på värdepappersmarknaden och kraven på effektivitet. Det har framför allt reducerat kostnaderna för hanteringen och undanröjt vissa typer av (operationella) risker, men till priset av att vissa andra s.k. avvecklingsrisker har ökat, delvis beroende på hur apparaten för kontoföring och kontoöverföring av värdepapperen har ordnats. 
 5 
  
 5  
 Principiellt är hanteringen av fysiska instrument eller kontobaserade instru- ment inte avgörande för närvaron av s.k. avvecklingsrisker. De är snarare relaterade till hur avvecklingen i praktiken är ordnad. Fysiska instrument har på så sätt i praktiken varit förknippade med vissa slags avvecklingsrisker, medan kontobaserade instrument har inneburit andra. Jfr. t.ex. stycke 3.2. om hur risker reduceras genom DvP (som i enkel form kan åstadkommas om fysiska värdepapper och t.ex. kontanter eller checkar byts samtidigt över disk, t.ex. i ett bankvalv) och stycke 3.3 om hur avveckling i  
 central bank money  
 minskar systemriskerna (något som lättare kan åstakommas om handeln sker i kontobaserade instrument). 
 Volym B:356  
 Bilaga 13  
 SOU 2000:11 
 Idealiskt vore om utformningen av ett system stämde överens med deltagarnas överväganden om balansen mellan risker och kostnader. Kan man därför säga något om hur pass bra denna överensstämmelse är, borde man också kunna säga något om systemets konkurrenskraft. Ett system i vilket riskerna och/eller kostnaderna är högre än vad aktörerna sammantaget bedömer vara rimligt vore till exempel att betrakta som ett svagt system i händelse av att det utsattes för konkurrens. 
 Att tala om kostnads- och riskavvägningar i clearing- och avveck- lingsledet låter sig visserligen lätt göras. Svårare är det att få till stånd en rimlig kalkyl på området. Och därmed i konkreta termer kunna ange hur utformningen av ett optimalt clearing- och avvecklingssystem skulle gå till. Något sådant ligger också långt över ambitionsnivån för denna studie. Däremot skall ett försök göras att diskutera tolkningar av hur kostnads- och riskavvägningar har gjorts i de svenska clearing- och avvecklingssystemen och i vilka avseenden de svenska strukturella lösningarna fungerar bra och i vilka avseenden de har svagheter. 
 Först behöver då riskerna identifieras och diskuteras, vilket implicerar att också clearing- och avvecklingsprocessen måste förstås, åtminstone i dess centrala delar. Tillsammans med förklaringar av några viktigare begrepp från betalningssystemvokabuläret, tas det upp i  
 avsnitt 3 
 . Jämte en redogörelse för hur clearingen och avvecklingen går till på den svenska värdepappersmarknaden, diskuteras i  
 avsnitt 4  
 riskerna, riskhanteringen och vad för slags kostnader som är förknippade med riskerna. I  
 avsnitt 5  
 analyseras förhållandena i VPC mot bakgrund av en analysram för hur effektiviteten i ett betalningssystem kan bestämmas. Utvecklingen på detta område går givetvis framåt, och i  
 avsnitt 6  
 kommer några av utvecklingstendenser att diskuteras. Slutligen, i  
 avsnitt 7 
 , bör man kunna dra vissa slutsatser om effektiviteten i det svenska systemet. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:357 
  
 3 
  
 Vad är clearing och avveckling, vilka är riskerna och hur kan de tacklas? 
  
 För att åstadkomma det som förutskickades i förra avsnittet måste huvuddragen i ett clearing- och avvecklingssystem klarläggas, vilket görs i detta avsnitt. Clearing- och avvecklingssystem är, som tidigare nämnts, till sin natur ganska komplexa och begreppsvärlden är inte alltid lättbegriplig, i alla fall för dem av oss som inte dagligen sysslar med sådana frågor. I stycke 3.3. ges en kortare förklaring till vissa centrala begrepp som man stöter på i litteratur och diskussion om clearing- och avvecklingssystem. 
 En anledning till att clearing- och avvecklingsprocesserna uppfattas som komplexa är att de innefattar två slags överföringar som normalt görs i två olika system. Överföringarna i de två systemen går i motsatt riktning och innefattar därtill ofta fler parter än de som ingått värde- pappersaffärer med varandra. Det som ibland kallas för en bilateral affär är i själva verket en affär där betydligt fler är inblandade. Många värdepappersaffärer görs dessutom över nationsgränserna, vilket kräver fler inblandade parter och har ytterligare juridiska aspekter. När två eller fler parter (läs: system) skall kommunicera med varandra (och i viss mån också kontrollera varandras åtgärder), uppstår i regel tekniska komplikationer som i sin tur kräver lösningar för att kunna tacklas. Förändringar och förfiningar görs också hela tiden, inte minst in ljuset av vad som strukturellt sker på de finansiella marknaderna. Därför görs i detta avsnitt först ett försök att någorlunda enkelt förklara hur sådana system fungerar, vilket samtidigt sker på bekostnad av exakthet och detaljrikedom. 
  
 3.1 
  
 Vad ingår i clearing- och avvecklingsfunktionerna? 
  
 När ett avslut om en affär har träffats mellan två parter (vilket kan ske på en etablerad börs, över disk på ett bankkontor, i telefon eller på annat sätt) kommer parterna på något sätt att behöva stämma av med varandra hur mycket de är skyldiga att betala respektive vad de kan se fram emot 
 Volym B:358  
 Bilaga 13  
 SOU 2000:11 
 att erhålla. De behöver kontrollera att de är överens om vilket (eller vilka) värdepapper som har varit föremål för affären och hur mycket som skall levereras respektive mottas. De kommer också behöva vidta åtgärder för att se till att de faktiskt är i stånd att fullfölja affären. En köpare måste t.ex. se till att pengarna finns inom räckhåll, och om så inte är fallet, vidta åtgärder för att få fram nödvändig likviditet. Detta kan i sin tur ske på en rad sätt. Köparen kan t.ex. låna för att själv betala för de köpta värdepapperen, eller ta en kredit hos en tredje part som för köparens räkning sköter om betalningen av värdepapperen. Köparen kan också välja att samtidigt sälja något för att på så sätt få in likviditet. Om köparen väljer att först själv sälja värdepapper för att kunna genomföra det avtalade köpet, tillåter vissa system att inkommande likviditet vid en försäljning kan kvittas mot den som köparen själv skall erlägga. På samma sätt skall säljaren kontrollera att det sålda värdepapperet faktiskt finns tillgängligt innan det kan levereras. Om så inte är fallet, måste detta ordnas, vilket kan ske på ungefär samma sätt som när en köpare skaffar likviditet. 
 Dessa procedurer kan sägas utgöra  
 clearingen  
 och brukar i de flesta fall, på något sätt, ske inom ramen för ett gemensamt clearingsystem. Av vad som redan nämnts framgår att organisationen av sådana system kan ta sig olika uttryck, vilket jag också återkommer till senare. Redan här skall dock noteras att clearingfasen innefattar moment som rör både köpare och säljare, men att dessa moment inte nödvändigtvis behöver ske parallellt genom hela processen – annat än att de båda måste vara slutförda för att man sedan skall kunna gå vidare med den slutliga fasen, avvecklingen. Detta ställer krav på att den eller de organisationer som administerar dessa processer skall kunna kontrollera att såväl värdepappersinnehav som likvidtillgång hos de berörda parterna mot- svarar det som krävs av de ingångna affärerna. 
 Först när clearingen är slutförd kan värdepapper och likvid utväxlas, vilket därmed utgör själva  
 avvecklingen 
 . (Ibland används också i svenska texter den engelska termen  
 settlement  
 för att ge namn åt denna utväxling.) Denna procedur, som alltså sätter punkt för värdepappers- affären vad relationen mellan parterna beträffar, innebär vanligtvis att värdepapperen i fråga förs över från säljarens konto hos den organisation som ansvarar för administrationen av clearing- och avvecklingen till köparens konto i samma organisation. Om båda parter inte har konto i samma organisation, kan s.k. depåer användas (ofta administrerade av banker) för att se till att papper och pengar ändå hamnar rätt. Slutligen skall köparens och säljarens innehavskonton krediteras respektive debiteras. 
 I den omvända riktningen går likviden, ofta med skillnaden att kontona ifråga hålls i centralbanken istället för hos clearing- och 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:359 
  
 avvecklingsinstitutet. Det finns också varianter som innebär att man på annat sätt utnyttjar betalningssystemet i landet, även om clearing- och avvecklingsinstitutet i praktiken sköter merparten av arbetet att göra de nödvändiga överföringarna. Ibland sker utväxling av både värdepapper och likvid via konton som innehas av clearing- och avvecklings- organisationen själv (se mer om begreppet central motpart i stycke 3.3). 
 Av vad som här sagts förstås att clearingen och avvecklingen inte äger rum samtidigt. Faktum är att det normalt tar flera dagar för att hela processen, från handelsavslut till avveckling, skall vara färdig. Detta är ur risksynpunkt bekymmersamt, eftersom det under processens gång uppstår risker som parterna utsätter sig själva och andra för – risker som skiljer sig från aktörernas övriga finansiella risktagande genom att de sällan utgör en del av aktörernas affärsidé. Det rör sig alltså inte om i sig ett medvetet positionstagande, som aktörerna räknar att tjäna pengar på, utan snarare ett indirekt risktagande av affärsverksamhetens aktiviteter. Tidsutdräkten mellan avslut (som normalt sker i aktörernas s.k. front office) och avveckling (som ofta administreras av aktörernas s.k. back office) varierar beroende på överenskomna konventioner. I Sverige går det mellan  
 2-3 
  dagar innan en ingången affär är avvecklad och därmed slutförd. Man brukar tala om att avveckling sker t.ex. T+3, vilket skall uppfattas som handelsdagen (trade day) plus tre ytterligare dagar, under vilka matchningsprocedurerna och de andra förberedelserna för avveckling skall äga rum. 
  
 3.2 
  
 Risker i samband med clearing och avveckling – när uppstår de och hur de kan hanteras 
  
 De risker som här fokuseras är s.k. avvecklingsrisker. Avvecklingsrisken utgörs av risken för att den motpart, med vilken aktören har ingått ett avtal, inte kan fullfölja avtalet. Risken relaterar således till det som kan hända med parterna i ett avtal under den tid som förflyter mellan kontraktstidpunkten och avvecklingstillfället. Generellt kan sägas att ju längre tidsglapp, desto högre risk. Ett skäl att det överhuvudtaget finns ett sådant tidsglapp mellan avslut och avveckling är att det vore alldeles för kostsamt för aktörerna att utföra ett utbyte värdepapper mot kontanter samtidigt som man fattar själva affärsbeslutet (på samma sätt som man handlar mjölk i snabbköpet), om det alls vore möjligt. Det vedertagna sättet att handla är istället att de två aktiviteterna görs på olika ställen och vid olika tidpunkter i den egna organisationen. Detta 
  
 Volym B:360  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 kräver viss administration, vilket i sin tur kräver tid. Kopplingen mellan, å ena sidan, de effektivitetsvinster som görs genom att separera handelsledet och leveransledet och, å den andra sidan, hur pass stor avvecklingsrisken därigenom blir är emellertid otydlig hos de flesta aktörer. 
 Avvecklingsrisken kan i grova drag delas upp i tre underkategorier. Dessa är  
 full kreditrisk 
 ,  
 ersättningskostnadsrisk  
 och  
 likviditetsrisk 
 . 
 6 
  
 Vidare finns  
 systemrisken 
 , som är lite annorlunda till sin karaktär. Därutöver kan man tala om  
 operationella risker  
 och  
 legala risker 
  
 7  
 i samband med clearing- och avvecklingsprocesserna, men dessa kommer här bara beröras mycket kortfattat. 
  
 figur 3:1  
 Avvecklingsrisker (på motparten) under transaktionskedjan 
 Lik- viditetsrisk 
 Lik- viditetsrisk 
 Ersättnings- 
 Full 
 kostnadsrisk 
 kreditrisk 
 tid 
  
 Handel (anbud, 
  
 Oåterkallelig betalning 
  
 Betalning eller 
  
 accept, avslut) 
  
 eller leverans sker 
  
 leverans mottas 
  
 Avvecklingsrisken vid en finansiell illustreras i form av en tidsaxel, där kedjan från handel till avveckling 
 affär som utgör en transaktion kan de olika händelserna i transaktions- visas och i vilka skeden de olika 
  
 6  
  
 Motsvarande begrepp på engelska är  
 principal risk, replacement cost risk  
 och  
 liquidity risk 
 . 
  
 7  
 En aktörs  
 legala risk  
 är exempelvis risken att oklarheter finns i regelverken om slutgiltigheten i en affär (dvs. oklart om hur sent i processen som en transaktion legalt sett kan avbrytas och återkallas) och äganderättsför- hållanden, eller att det finns osäkerheter om framtida regelförändringar som påverkar clearing- och avecklingsprocessen.  
 Operationella risker  
 är t.ex. risken att tekniska fel uppstår eller att misstag görs av någon individ. 
  
 SOU 2000:11  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:361 
  
 riskerna aktualiseras (se figur 3:1 
 8 
 ). Transaktionskedjan visas i principiell form. 
 Figuren rekapitulerar vad som redan sagts och visar att en affärs- transaktion inleds med ett affärsavslut mellan två parter. Därefter överförs affären från köparen respektive säljarens handlarbord till deras backoffice, där administrationen av affären sköts. När bägge parter registrerat affären och alla uppgifter stämmer överens är affären matchad. I det fall man inte kan komma överens om villkoren i affären efter det preliminära avslutet kan det innebära att transaktionen förblir ogjord och medföra en risk för parterna – en  
 ersättningskostnadsrisk.  
 Risken motsvarar sannolikheten att det uppstår kostnader för en aktör genom att de värdepapper som skulle levereras på likviddagen inte inkommer. Exempelvis kan en köpare av ett värdepapper redan ha sålt det vidare och kan då behöva köpa in papperet på annat håll för att inte brista i sitt åtagande  
 9 
 . Huruvida en förlust uppstår i denna situation eller inte beror på hur marknadsvärdet förändrats för värdepapperet som affären avser. Även efter affären är matchad tills dess den är slutligt avvecklad finns det risk för att affären trots allt inte kommer att genomföras på grund av att den ena parten inte presterar enligt sitt åtagande. Innebörden är att exponeringen mot ersättningskostnadsrisk uppstår i och med affärsavslutet och kvarstår till dess att avveckling ägt rum. 
 Ersättningskostnadsrisken är inte bara relaterad till eventuella miss- förstånd vid affärsavslutet, eller konkursliknande situationer hos någon av aktörerna under den ovan redovisade transaktionskedjan. Parter kan misslyckas med att leverera ett värdepapper av andra skäl, exempelvis genom att ett operativt problem leder till att leveransen inte blir av. Sådana o  
 perationella risker  
 kan också utgöras av sannolikheterna att systemen eller dess administratörer upphör att fungera på ett sådant sätt att clearing- och avvecklingsprocesserna blir lidande. Vid ett datorhaveri hos registerföraren av värdepapper är det t.ex. lätt att begripa att vissa problem med att genomföra clearingen (och därmed avvecklingen) uppstår. Dessa komplikationer kan naturligtvis vara av olika omfattning. Ett datorhaveri behöver t.ex. inte nödvändigtvis innebära en kollaps för värdepappersavecklingen om det finns bra reservanläggningar som kan 
  
 8  
 Figuren är hämtad ur Riksbankens Finansmarknadsrapport 1998:II, november 1998. 
  
 9  
 Skälet till att sådana situationer kan uppkomma är att vissa aktörer agerar s.k. market maker i marknaden och därmed har åtagit sig att ställa både köp- och säljpriser och vara beredda att göra avslut på dessa priser oavsett sina egna behov. 
 Volym B:362  
 Bilaga 13  
 SOU 2000:11 
 sättas igång snabbt. Ju längre ett avbrott varar, desto större blir dock risken att något rikigt allvarligt skall inträffa. 
 Tidsutdräkt är alltså dåligt i riskhänseende. Kraftiga marknadspris- rörelser, eller illikvida marknader med stora spreadar mellan köp- och säljkurs, är andra faktorer som kan påverka nivån på ersättningskost- nadsrisken. Ett sätt att reducera ersättningskostnadsrisken är att minska tidsglappet. Ett annat är att ha säkra rutiner och system för matchning och clearing. En diskussion som förs rör möjligheterna att koppla samma handelssystemen med clearing- och avvecklingssystemen för att uppnå en automatisk hantering från handelsorder till avveckling, s.k. straight- through processing. Fullt utvecklad skulle sådana processer kunna reducera (eller helt eliminera) behovet av tidsglapp. Avveckling skulle därmed tekniskt sett kunna äga rum på T+0, dvs. mer eller mindre samtidigt som affärsavslutet. Det är inte bara en fråga för börser och clearinghus att utveckla sådana applikationer sinsemellan, utan även något som aktörerna själva måste fundera över när det gäller utvecklingen av deras interna system och de konventioner och traditioner som styr dagens avvecklingstidpunkter. 
 Ytterligare en metod för att något minska ersättningskostnadsrisken är att inom ramen för avvecklingssystemet och dess aktörer arrangera faciliteter för särskilda värdepapperslån eller repor i syfte att smidiggöra avvecklingprocessen i händelse av att brist uppstår nå gonstans. Poängen med sådana lån är att de aktörer som saknar ett särskilt värdepapper för att vid en viss tidpunkt kunna uppfylla sina leveransåtaganden t illfälligt skall kunna använda innehaven av samma värdepapper hos andra aktörer inom systemet.  
 10  
 Sådana arrangemang kan vara utformade på lite olika sätt. De kan vara automatiska i den meningen att systemet med automatik kan identifiera vilka aktörer som behöver låna värdepapper för att avvecklingen skall kunna äga rum problemfritt och även (mot säkerhet) verkställa lånen från aktörer som har överskott av just de saknade tillgångarna. Men de kan också vara baserade på att aktörerna själva får känna av sina behov och själva bevilja deltagande i den utlåning som behövs. Arrangemangen kan vidare vara på frivillig basis, eller utgöra ett villkor för att få vara med som deltagare i systemet. Kort sagt finns det många varianter på sådana lånearrangemang. Om de fungerar bra så kan riskerna för en aktör att t.ex. behöva ersätta ett värdepapper med dålig likviditet sannolikt reduceras. 
 Samtidigt som parterna är exponerade för ersättningskostnadsrisk 
  
 löper säljaren av ett värdepapper också en 
  
 likviditetsrisk 
  
 genom 
  
 att 
  
 denne, om motparten fallerar, inte erhåller 
  
 den betalning 
  
 som 
  
 var 
  
 10  
 Exempel på system som tillämpar värdepapperslån är Smith och Cedel 
 – se bilaga. 
  
 SOU 2000:11  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:363 
  
 förväntad i samband med försäljningen. Likviditetsrisken uppstår genom att det tar viss tid att omsätta den tillgång som aktören har istället för likvida medel, och kan sägas öka när avvecklingstidpunkten närmar sig, eftersom det är svårare för säljaren att skaffa likvida medel på annat håll om tiden som återstår tills betalningen förväntas är kort. Likviditetsrisken kan sägas föreligga ända fram till dess betalning sker. Liksom vid ersättningskostnadsrisken är en god likviditet på värde- pappersmarkanden en dämpande faktor på likviditetsrisken. Likvidi- tetsrisken skiljer sig från ersättningskostnadsrisken såtillvida att det är mindre sannolikt att en part fallerar vad gäller betalningen än leveransen. Anledningen är att både bristande betalningsförmåga och lever- ansförmåga kan bero på likviditetsproblem hos den felande parten eller på tekniska problem, medan bristande leveransförmåga dessutom kan bero på att en viss tillgång inte finns i säljarens ägo. Samtidigt kan det vara allvarligare att en part inte betalar eftersom likviditetsbrist normalt kan leda till större problem för en motpart än utebliven leverans. Det är framför allt likviditetsproblem i banker som riskerar att hota stabiliteten i det finansiella systemet. Metoder för att tackla likviditetsrisken är också i många stycken de metoder som behövs för att också reducera s.k. systemrisker. 
  
 Systemrisken  
 är risken för att likviditets- eller soliditetsproblem hos en eller några aktörer sprider sig till andra aktörer på ett sådant sätt, och 
 i sådan omfattning, att stabiliteten i hela systemet äventyras. Karaktäristiskt för denna risk är att den ofta är ganska liten, men att konsekvenserna av att den materialiseras är mycket stora och kostsamma. 
 I ett  
 clearing-och 
  avvecklingssystem kan systemrisken reduceras genom olika slags metoder. En är t.ex. att bara låta välfungerande institut delta direkt i avvecklingen. Därmed minskar risken att dåligt fungerande aktörer smittar andra med problem. Ett sätt att minska likviditetsbehovet hos aktörerna, vilket i sig är bra ur risksynpunkt, är att låta likvidavvecklingen ske på nettobasis, dvs. att de belopp som skall mottas och betalas vid avvecklingstillfället kvittas mot varandra. Det kan i och för sig debatteras om nettoavveckling är bättre än andra former, t.ex. bruttoavveckling i realtid. I stycke 3.3. redoggörs kortfattad för denna diskussion. Nettoavveckling kan därtill kompletteras med begränsningar för hur stora individuella aktörers nettopositioner får vara, något som bidrar till att minska både risken för att brist uppstår och deras omfattningen om så ändå skulle ske. 
 En ansats som inbegriper mycket av det som ovan nämnts för att minska systemrisken är att mellan deltagarna (alla eller vissa) i avveck- lingssystemet upprätta funktioner som säkerställer att temporära pro- blem (t.ex. likviditetsproblem hos någon aktör) inte stör genomförandet 
  
 Volym B:364  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 av avvecklingsprocessen. För några år sedan kom en rapport från G10- ländernas centralbanker  
 11  
 som bl.a. framhöll att ett centralt krav på s.k. multilaterala nettningssystem för avveckling (se stycke 3.3.) är att de skall vara konstruerade på ett sätt som gör att avvecklingen skall kunna ske tidsenligt även om den aktör som har den enskilt största netto- positionen på något sätt fallerar. Denna s.k. Lamfalussystandard nr. IV gällde ursprungligen för avveckling på valutamarknaden, men har sedan dess ansetts vara relevant även för andra avvecklingssystem, inklusive de på värdepappersmarknaderna. Det förekommer olika modeller för hur detta minimikrav skall vara uppfyllt. Genom att exempelvis deltagarna åtar sig att kortfristigt låna ut värdepapper och likviditet till varandra för att avveckling skall kunna slutföras på ett smidigt sätt, kan t.ex. oönskade och potentiellt omfattande dominoeffekter av en eller ett fåtal aktörers problem röjas undan. Sådana riskhanteringsmetoder skapar i sin tur andra former av risker, som också de kan tacklas.  
 12 
  
 En svårighet i sammanhanget är att avgöra om ett problem för en aktör att delta i avvecklingen är av övergående natur (likviditets- problem), eller om det rör sig om en fundamental svaghet i aktörens balanser (soliditetsproblem). Denna problematik gäller naturligtvis för de aktörer som sinsemellan har faciliteter i kraft för att smidiggöra avvecklingsprocessen och därmed motverka uppkomsten av system- kriser. Men den är också relevant för centralbanker (inte minst i sin egenskap av s.k.  
 lender of last resort 
 ) när extraordinära kreditbeslut skall fattas. Det finns olika sätt att betrakta detta problem. 
 Ett sätt är att se mycket strikt på frågan om att ge kredit genom att i första hand ta bort alla affärer av den part som inte kan delta i avvecklingen till följd av likviditetsbrist. Men som redan nämnts har denna metod avsevärda brister eftersom den riskerar att omfördela likviditeten på ett sådant sätt att problemen i ett institut kan fortplanta sig till andra och därmed inverka destabiliserande på systemet som helhet. Det har gjorts olika undersökningar på hur stora effekterna skulle bli om  
 en  
 aktörs alla affärer lyftes ur i ett s.k. multilateralt nettningssystem. En stor amerikansk simulering av det slaget gav t.ex. för handen att närmare hälften av de övriga deltagarna skulle påverkas i sådan omfattning att de inte själva skulle kunna delta i avvecklingen.  
 13  
 I 
  
 11 
  
 BIS, Report of the Committee on Interbank Netting Schemes of the Central Banks of the Group of Ten Countries, November 1990. 
  
 12 
  
 I bilagan redovisas en översikt över de riskkontrollmetoder som tillämpas i de verksamma clearing- och avecklingssystemen inom EU. 
  
 13 
  
 Lopez, Payments Finality and Risk of Settlement Failure, in Technology and the Regulation of Financial Markets, ed. Meza Saunders and L.J. White (Lexington, MA, 1986). 
  
 SOU 2000:11  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:365 
  
 sig anmärkningsvärda uppgifter, även om det finns andra studier som har gett mindre dramatiska resultat. 
 En bättre väg är därför att fatta beslut om att trots allt försöka få igenom även en problemaktörs alla affärer i avvecklingen. Smitto- riskerna får därmed i sig motivera att beslut inte bör kompliceras av försök att just då bedöma vidden av aktörens betalningsproblem. Detta för att en ordentlig sådan analys ändå vore svårgenomförbar, inte minst på grund av den tidsbrist som sannolikt råder inför en hotande avveckling. 
 Enligt detta synsätt överstiger sannolikt de kostnader som kan uppstå vid en systemkris, för vilken risken ökar om inte avvecklingen kan genomföras enligt plan, de kostnader som är förknippade med att ställa likviditet eller värdepapper till förfogande, även till ett i grunden finansiellt svagt institut. En förutsättning är dock att om det är enskilda institut som lånar ut (värdepapper eller likviditet), så skall säkerhet för denna utlåning tas. Denna tanke går vidare ut på att man senare, under mer ordnade former, kan agera gentemot problemaktören, på basis av om aktörens problem är temporära, eller om det rör sig om ett soliditetsproblem. 
 Ett system för att göra avvecklingsprocessen robust även i stress- situationer, som bygger på att aktörerna sinsemellan ställer värdepapper och likviditet till förfogande (eller att genomförandet av avvecklingen säkerställs på annat sätt), bör således ha vissa egenskaper. De kostnader (t.ex. förluster) som kan uppstå vid sådan utlåning bör t.ex. kunna bäras inom ramen för den ikraftvarande riskhanteringen. Häri ligger kopplingen till  
 Lamfalussy-kriteriet 
  som relaterades ovan. Internationellt finns det olika exempel på hur detta kan åstadkommas. 
 Ett sådant system måste också tackla risken för att bygga in incitament hos deltagarna att inte fullt ut ta ansvar för sina individuella risker – s.k. moral hazard problem. Därför kan det vara ändamålsenligt att riskhanteringsinstrumenten inom systemen bekostas av aktörerna själva, gärna i relation till aktörernas individuella aktivitet. Här blir det därför viktigt att kunna identifiera och sedan prissätta de risker som uppstår. Detta gäller också för konstruktionen av förlustdelnings- arrangemang mellan systemets aktörer, något förekommer i vissa system för att hantera uppkomsten av förluster till följd av utebliven avveckling. 
 I figuren ovan (3.1.) som avbildar transaktionskedjan, illustreras också den risk som kan kallas  
 full kreditrisk  
 på motparten. Detta är den risk som en aktör utsätts för att den ingångna transaktionen inte fullgörs alls från motpartens sida, eller bara delvis, trots att aktören har fullgjort sin del av överenskommelsen. Risken är aktuell när leverans av ett värdepapper och betalning för detsamma  
 inte  
 sker samtidigt. Ett bra exempel på när denna risk aktualiseras är när en köpare av ett 
  
 Volym B:366  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 värdepapper oåterkalleligt har betalat i förskott. Köparen löper därmed risken att värdepapperen ifråga aldrig levereras, t.ex. för att något under tiden har inträffat med säljaren (t.ex. att denne har begärts i konkurs). 
 Den fulla kreditrisken är antagligen den största enskilda finansiella risken som aktörerna kan utsättas för i avvecklingssammanhang. Den är samtidigt förhållandevis lätt att undanröja genom att bygga avveck- lingssystemen efter principen om synkroniserad leverans och betalning (även om de tekniska svårigheterna av att upprätta perfekt samtidighet i de två överföringarna inte skall underskattas.). Avvecklingssystem som är byggda enligt denna princip brukar benämnas  
 DvP-system. 
  Förkort- ningen kommer från engelskan och står för  
 Delivery-versus-Payment. 
  
 En enkel  
 DvP-baserad 
  transaktion är, som tidigare nämnts, den som sker över disk i kvartersbutiken – varor och kontanter byter ägare samtidigt vid kassan. Men på värdepappersmarknaden ligger det ingen effektivitet i en sådan fysiskt handel. Thomas nog är den till synes enkla butiksföreteelse mycket svår att kopiera när det gäller elektronisk handel, även i de mest tekniskt avancerade betalningssystemen (vilka i övrigt brukar borga för effektivitet). Och här kommer därför aktörernas risktagande in som en del i deras effektivitetssträvanden. Det gör att de flesta moderna värdepappersavvecklingssystem visserligen bygger på  
 DvP-principen, 
  men att tidsglappet mellan avslut och avveckling förs in som en administrativ nödvändighet, något som skapar risker. Här skall även noteras att svårigheten att synkronisera betalning och leverans lett till att det för avvecklingen av vissa betalningar (t.ex. när det gäller transaktioner på den internationella valutamarknaden) fortfarande finns stora brister i samtidigheten, vilket skapar omfattande risker parterna emellan. 
 14 
  
 Det förekommer lite olika tolkningar vad DvP egentligen innebär. I den mest rena formen av DvP är samtidigheten både juridisk och teknisk i den meningen att systemen för värdepappersöverföringar och likvidöverföringar kommunicerar direkt med varandra och att lever- anserna är oåterkalleliga. Få system uppfyller idag detta.  
 15  
 Men många kan ändå på goda grunder kallas  
 DvP-system, 
  t.ex. genom att dessa system inte tillåter att parterna i en värdepappersaffär kan tillgodogöra sig något förrän de själva har presterat, låt vara att parternas respektive prestationer inte sker momentant. Centralt för alla  
 DvP-baserade 
  system är därför att leveranserna av likvid och värdepapper måste vara slutliga, 
  
 14 
  
 Brist på PvP (paymen versus payment). Bankernas (på den internationella marknaden) exponeringar är vanligtvis på mellan  
  
 1-3 
  dagar, och uppgår i många fall till flera gånger de aktuella bankernas egna kapital. Se  
 BIS-rapport 
  Reducing foreign exchange settlement risk – a progress report (1998). 
  
 15 
  
 Se t.ex. Erickson (1998). 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper 
  
 Volym B:367 
  
 och att respektive mottagare otvivelaktigt råder över det som har 
  
 mottagits. 
  
 Om denna slutlighet (på engelska brukar ordet 
  
 finality 
  
 användas) kan ifrågasättas på något sätt går värdet av att ha samtidighet 
 i leveranserna förlorat. Den pågående implementeringen av  
 EU-direktivet 
  om slutlig avveckling 
 16  
 är ett resultat av denna insikt. Om avvecklingen sker DvP upphör avvecklingsrisken när betalning och leverans sker. Om detta inte är fallet utsätts också parterna för  
 full kreditrisk  
 från det att betalningen eller leveransen oåterkalleligen skickats till dess att motsvarande leverans eller betalning mottagits. 
 17 
  
 Om ett system inte medger  
 DvP-avveckling 
  riskerar aktörerna att få egna likviditetsproblem om betalningen uteblir, förutom risken för kreditförlust. Detta utgör ett akut problem, medan kreditförlusten utgör ett mer långsiktigt problem. Det kan också vara så att betalning i och för sig sker, men att det sker för sent. Detta kan också medföra likviditetsproblem. Därför visar  
 figur 3.1.  
 att likviditetsrisken inte går att bortse ifrån förrän hela avvecklingscykeln är avslutad. 
  
 3.3 
  
 Systemtyper och ytterligare begrepp 
  
 En del av de centrala begreppen på clearing- och avvecklingsområdet har redan diskuterats, eller i alla fall berörts på något sätt. I detta stycke följer några korta förklaringar, som möjligen kan vara till nytta för de läsare som ändå inte är helt förtrogna med alla begrepp. De läsare som är bekanta med betalningssystemsterminologin kan, utan att missa något vad avser det fortsatta resonemanget, gå direkt till nästa avsnitt. I det ämnar jag föra några principiella resonemang om de grundläggande 
 funktionerna i clearing- och avvecklingsprocessen och om hur olika modeller för sådan verksamhet kan arrangeras, beroende på vilka förutssättningar som råder på värdepappersmarknaden. 
 Det är alltså inte alls nödvändigt att ett värdepapper behöver existera 
 i  
 fysisk form 
 . Ett modernare och effektivare sätta att emittera och i övrigt hantera värdepapper är, som tidigare nämnts, att de förekommer som registreringar på konton. Sådana kontobaserade system kan i princip ta sig två olika uttryck. Man brukar tala om  
 immobiliserade  
 värdepapper 
  
 16  
 Direktiv 97/26/EG om slutlig avveckling i system för överföring av betalningar och värdepapper. 
  
 17  
 Ersättningskostnadsrisken skulle kunna sägas föreligga även under tid- punkten mellan avsändande och mottagande av leverans respektive betalning. Eftersom den utgör risken att förlora en liten del av det belopp som riskeras med full kreditrisk kan den dock ses som marginell i sammanhanget och har därför inte ritats ut i figuren. 
  
 Volym B:368  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 när ett värdepapper visserligen ges ut som ett fysiskt instrument, men att 
  
 det som i praktiken handlas, pantsätts etc. 
  
 är kontoförda 
  
 äganderättsandelar i detta fysiska papper. Det fysiska 
  
 papperet kallas 
  
 ofta  
 globalt certifikat 
 , och ligger i regel i något kassavalv någonstans (företrädesvis hos något institut som är specialiserat på detta slags värdepappersförvaring, vilka ofta är stora banker). Resultatet av avvecklingen verkställs därmed endast som överföringar mellan äganderättskontona. En mer långtgående elektronisk hantering utgörs av s.k.  
 dematerialiserade  
 värdepapper, där det endast rör sig om elektroniska kontoregisteringar. På engelska förekomer termen  
 book entry system  
 för att illustera att värdepapperet ifråga bara existerar i kontoform. 
 Avveckling kan i huvudsak ske efter två principer. Antingen avvecklas affärerna var för sig. Det innebär att parterna i fråga byter värdepapper och likvid oberoende av andra affärer som de möjligen har gjort eller kommer att göra. Man talar om  
 bruttoavveckling 
 . Denna kan ske vid vissa förutbestämda tidpunkter under avvecklingsdagen, eller löpande när båda parter har gjort färdigt sina förberedelser och önskar avveckla. Bruttoavveckling anses i många avseenden vara bra när det gäller att begränsa riskerna i avvecklingssystemen. Det kan dock vara en likviditetskrävande avvecklingsform, som kräver effektiva procedurer för att hushålla med likviditeten för att inte bli allt för kostsam för aktörerna. 
 I motsats till bruttoavvecklingen, kan parterna uttnyttja andra affärer som har gjorts och som skall avvecklas under samma dag. Parterna kan således kvitta t.ex. inkommande betalningar mot utgående, och/eller inkommande värdepappersleveranser mot utgående. Dessa benämns  
 nettoavvecklingssystem 
 . De kan vara konstruerade som  
 multilaterala  
 eller  
 bilaterala  
 nettningssystem där skillnaden är om samtidig nettningen sker gentemot alla i systemet ingående parter, eller gentemot var och en för sig.  
 18  
 Nettningsystem reducerar de volymer som avvecklas, vilket t.ex. påverkar likviditetsbehovet hos parterna. Men samtidigt blir affärernas avveckling beroende av varandra, vilket kan leda till att en problemaffär kan få konsekvenser för många andra affärer. (Detta illustrerades också i det tidigare avsnittet.) Förutom att man skiljer på multilaterala och bilaterala nettningssystem, brukar de delas in efter huruvida nettningen gäller både värdepapper och likvid, eller om 
  
 18  
 Man kan också tala om nettning genom novation, som innebär att de aktuella avtalen mellan parterna ersätts av ett nytt legalt bindande avtal som används i avvecklingen. Detta används i samband med att det finns en central motpart i avvecklingen. Andra nettningsformer, med lite olika legalt bindande verkan förekommer också, men skall inte utredas vidare här. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:369 
  
 värdepappersleveranserna sker brutto och likviden sker netto (vilket är det vanligaste). 
 Nettosystemen avvecklar vid förutbestämda tidpunkter under den överenskomna avvecklingsdagen. Det är särskilt angeläget i multilaterala system, där många parter blir beroende av varandra och förut- sägbarheten av praktiska skäl därför måste finnas. I många system görs en avveckling per dag. I andra görs flera satsvisa avvecklingar (s.k.  
 batches 
 ) under dagen, och i vissa fall utnyttjas också nattens timmar för avveckling. I bruttosystemen kan avveckling också ske satsvis, men den kan i många fall även äga rum kontinuerligt när parterna så önskar, vilket kallas att avvecklingen sker i realtid. En vanlig förkortning som 
 förekommer i dessa sammanhang är  
  
 RTGS-system 
 , 
  vilket skall uttydas som bruttosystem med avveckling i realtid. 
 19 
  
 I många system agerar clearing- och avvecklingsorganisationen samordnare av köpare och säljare av ett värdepapper när deras affärer skall avvecklas. Dessa organisationer tar aldrig risk på någondera part, utan har till uppgift att tillhandahålla ett system och att se till att avveckling kan äga rum genom att parterna förbereds på detta, t.ex. genom överföring av värdepapper från ett innehavskonto till ett clearingkonto. I andra fall går clearing- och avvecklingsorganisationen in som s.k.  
 central motpart 
 , vilket betyder att de agerar motpart till såväl köpare och säljare inför avvecklingen. Principen är således att organisationen blir köpare av värdepapperet gentemot säljaren, och på samma sätt säljare gentemot köparen. Då uppstår också risker för organisationen, som denne normalt omhändertar genom att parterna ställer marginalsäkerheter i relation till de volymer och de värdepapper som handlas och skall avvecklas. 
 I syfte att minska riskerna i värdepapersavvecklingen är det angeläget att likvidbenet i en transaktion avvecklas inom ramen för ett finansiellt stabilt och sunt institut. Tanken är givetvis att parterna inte skall riskera att betala, eller få betalt, i ett institut som kan få allvarliga likviditetsproblem under själva clearing- och avvecklingsprocessen och därmed komma att äventyra stora belopp. Därför anses avveckling i s.k.  
 central bank money 
 , dvs. inom centralbankens betalningssystem för de som har konton i centralbanken, vara den mest ändamålsenliga, i synnerhet vad gäller avveckling inom ramen för system med stora betalningar, s.k.  
  
 large-value 
  
  transfer systems 
 . 
 20  
 Hit hör normalt ett lands värdepappersavvecklingssystem, centralbankernas betalningssystem, systemen för avveckling på valutamarknaden m.fl. 
  
 19 
  
 Real Time Gross Settlement systems. 
  
 20 
  
 Mer om detta kan läsas i Jackson/Rivera. 
  
 Volym B:370  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 3.4 
  
 Vad avgör avvecklingssättet? 
  
 I det flesta fall avgörs det sätt på vilket en aktör kommer att avveckla sina affärer av de system och funktionaliteter som står till buds på den nationella marknad som aktören råkar befinna sig på. Men det är knappast troligt att denna restriktion kommer att formuleras på samma sätt framöver. Begränsningen på avvecklingssätten kommer alltid att vara tillgången på systemtyper, funktioner etc, men i och med växande marknader, för vilka nationsgränser spelar allt mindre roll, öppnas nya alternativa avvecklingssätt för aktörerna. 
  
 3.4.1 
  
 Central motpart eller inte? 
  
 Som jag har varit inne på ett par gånger tidigare i texten är den enklaste formen av värdepappershandel den som sker med fysiska instrument, som överlämnas av säljaren till köparen på en överenskommen geografisk plats, i samband med att också likviden för affären betalas av köparen till säljaren. Det låter som ett ganska primitivt sätt att organisera avvecklingen på, men faktum är att t.ex. den svenska penningmarknaden sköttes på ett sådant sätt ända in på  
 1990-talet, 
  låt vara att clearing av likviderna genomfördes så att bara nettobeloppen överfördes mellan parterna (läs: bankerna) när det var dags för avveckling i det bankvalv i Stockholm som användes för ändamålet. 
 Elektronifieringen av såväl värdepappershandel som registerföring av värdepapper har sedan dess skyndat på utvecklingen mot väsentligt mer sofistikerade system för avveckling. En aspekt på utvecklingen av nya handelssystem är att en högre grad av anonymitet har förts in i värdepappershandeln, vilket i sin tur har ställt krav på att avvecklings- systemen utformas i enlighet med de risker som därmed uppträder. Ett exempel är Wilkerson avveckling för bl.a. aktier (den s.k. garanti- avvecklingen), vilken bygger på att de banker som deltar i likvid- avvecklingen garanterar att likvid kommer att levereras för deras handlande kunders räkning (oavsett om betalning gjorts eller ej till bankerna). På så sätt blir likvidexponeringen på motparterna i aktie- handeln begränsad till att vara en motpartsrisk på de banker som ställer sådana garantier. Det bidrar till att aktörerna kan acceptera att via fond- börsens handelssystem handla med en för dem okänd motpart. 
 Ur detta kan ett principiellt resonemang föras om hur olika förhåll- anden på handelsplatsen eller i handelssituationen påverkar behovet av olika slags utformningar av clearing- och avvecklingsfunktionerna. Anta för enkelhetens skull att det bara finns två sätt att avveckla med hjälp av ett avvecklingsinstitut. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:371 
  
 Antingen sker avvecklingen genom att institutet ombesörjer att värdepapper flyttas från säljarens värdepappers- eller avvecklings- konto till köparens konto vid rätt tillfälle. Det innebär att parterna tar risk på varandra, eller på de aktörer som agerar på uppdrag av de som handeln avser. Det är så svenska VPC idag fungerar. 
  
 Den andra modellen är att avvecklingsinstitutet gå in som central motpart (något som har beskrivits ovan), vilket innebär att parterna inte tar risk på varandra, utan istället tar risk på avvecklingsinstitutet som sådant. Det är så svenska OM fungerar. 
  
 Vilka är då skälen till att föredra den ena modellen framför den andra? Två orsaker skall här framhållas till varför avveckling gentemot en central motpart är lämplig. Den ena är om det går lång tid mellan handelsavslut och avveckling. Den andra är om motparterna inte känner till varandra, att handelssystemet inte medger att motparten väljs och/eller att motparterna anses vara förknippade med risker som aktörerna själva vill undvika att exponera sig för. Mot denna bakgrund är det logiskt att avvecklingen av derivatinstrument, som ofta känne- tecknas av både långvariga exponeringar och okända motparter, görs via en central motpart, som i OM:s fall.  
 21 
  
 Men finns det omständigheter som föranleder en aktör att vilja använda en central motpart även i avistahandeln och avistaavvecklingen? Här spelar naturligtvis kostnaderna in. Som tidigare nämnts innebär den riskfördelning som blir ett resultat av avveckling via en central motpart, att avvecklingsinstitutet måste ha riskhanteringsmetoder som gör det robust nog att bära omfattande risker. Det medför i sin tur att kostnaderna för denna riskhantering måste finansieras av deltagarna i avvecklingen. Kort sagt: det kan bli dyrt jämfört med alternativet. På en avistamarknad där aktörerna är mer eller mindre kända för varandra är därför avveckling utan central motpart sannolikt mer attraktiv. Men följaktligen kommer också en (geografiskt) växande värdepappersmarknad, eller en marknad bestående av ett ökat distansdeltagande, att öka efterfrågan på att det skall finnas avveck- lingsmöjligheter även gentemot en central motpart. 
  
 21  
 Okända motparter i givetvis inte i sig något negativt. Tvärtom är det en naturlig konsekvens av strävan att nå bättre likviditet i de instrument som handlas. Poängen här är att avvecklingsmetoden har anpassats efter handels- sättet. Att handla med okända motparter förekommer även på andra marknader än derivatmarknaden. 
  
 Volym B:372  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 3.4.2 
  
 Bruttoavveckling eller nettoavveckling? 
  
 Avveckling (med eller utan central motpart) kan, som tidigare nämnts, göras på lite olika sätt. Ett sätt att minska systemriskerna är att i ökad omfattning bruttoavveckla affärerna. Kan man därigenom också krympa tiden mellan handel och avveckling, genom att utnyttja egenskaperna i  
 RTGS-systemen, 
  så minskar riskerna ytterligare.  
 RTGS-systemen 
  är, generellt sett, mer kostsamma för aktörerna än nettoavvecklingssystem. Detta beror i huvudsak på att likviditetsbehovet är större och att kostnaderna för att skaffa erforderlig likviditet därmed stiger. Ett annat skäl till att de är dyrare är att antalet transaktioner ökar när affärerna avvecklas var och en för sig. Utvecklingen (elektroniken, automatiseringen etc) talar dock för att kostnadsskillnaderna mellan netto- och bruttoavvecklingssystem kommer att minska över tiden. 
 Generellt kan sägas att trenden ändå går mot en ökad efterfrågan på  
 RTGS-avveckling. 
  En förklaring är sannolikt den (ovan berörda) ökande gränöverskridande värdepappershandeln och det ökade distans- deltagandet i andra avvecklingsystem än de inom det egna landet. Det är viktigt för konkurrenskraften hos bruttosystemen att de kan erbjuda effektiva och billiga sätt för aktörerna att skaffa likviditet. En viktig sådan funktion är hur panter och pantsättningsrutiner hanteras, eller med en engelsk term the collateral management. Häri ligger också kopplingen till hur pass effektivt deltagande aktörer kan erhålla likviditet från centralbanken i det land där avvecklingen sker. 
 En annan konsekvens av att en värdepappersmarknad består av ett ökat antal utländska direktdeltagande institut är att centralbankens möjligheter att i krissituationer tillhandahålla likviditet är begränsade (om de alls finns) till utländska institut, vilket gör att det även ur stabilitetssynpunkt (och från myndighetshåll) vore önskvärt med en ökad användning av  
 RTGS-avveckling 
  i sådana fall. Alla kreditinstitut är dock inte alltid medvetna om den mer komplexa och även beskurna rollen för centralbanken som s.k. lender of last resort t.ex. när distans- deltagandet i betalningssystemet ökar. Och därmed nödvändigheten för aktörerna att själva ta på sig ökade kostnader för riskhanteringen, t.ex. i form av ökad mängd bruttoavveckling, för att reducera systemrisken (dvs. risken att själva drabbas av problem från någon annan part i systemet). En bra utveckling vore därför om möjligheterna för akörer att öka  
 RTGS-systemens 
  användning i avvecklingen kunde göras mer attraktiva. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:373 
  
 3.4.3 
  
 Registerföring och avveckling 
  
 Ofta är  
 clearing- och avvecklingsfunktionerna  
 organisatoriskt knutna till den funktion som är en förutsättning för ett kontobaserat värde- papperssystem, nämligen  
 registerföringen  
 av värdepapper och ägandet av dem. Detta organisatoriska upplägg är emellertid inte en nödvändig- het. Det finns institut i vilket endast clearing och avveckling äger rum, medan registerföringen sker på annat håll. Det är hos registerföraren som innehavarkontona finns och det är de som avgör äganderätten till värdepapperen. Många av de värdepapper som avvecklas i Euroclear och Johnson, är t.ex. registerförda i någon annan (nationell) värde- papperscentral. Förutom att hålla reda på ägandet, ingår också i registerföringsfunktionen att sköta om utbetalningar, utdelningar, räntor etc. från emittenterna till ägarna av de värdepapper som är berörda av sådana transaktioner.  
  
 22  
  
 En annan viktig – och allt viktigare – uppgift för registerfunktionen är att tillhandahålla tjänster för förvaltning av säkerheter (dvs. collateral management). 
  
 När man vill betona registerfunktionen i en organisation av det här slaget brukar den engelska termen  
 Central Securities Depository, CSD,  
 användas. Det skall ungefär uttydas som den centrala registerföraren av värdepapper i landet. Är det istället ansvaret som clearing- och avveck- lingsinstitut som skall framhållas används en annan engelsk term: 
 Securities Settlement System, SSS 
 . 
  
 Det finns mycket som talar för att registerföringen och settlement- funktionerna kommer att skiljas åt tydligare än vad de gör idag. Längre fram i uppsatsen återkommer jag till denna tendens när det nyligen uppskjutna  
 pan-skandinaviska 
  projektet om en gemensam avvecklings- maskin för värdepapper diskuteras. Det kan t.ex. finnas fog för att de funktioner som är förknippade med registerföringen även fortsättningsvis skall ligga nära emittenterna och merparten av investerarna (dvs. finnas på hemmamarknaden), medan det t.ex. finns skalfördelar i att sköta själva clearing- och avvecklingsfunktionaliteterna på ett mer globalt (och samordnat) plan. En sådan uppdelning skulle också kunna leda fram till en utkristallisering av olika slags avvecklingsalternativ, i enlighet med resonemanget ovan. 
  
 22  
 Språkbruket i diskussioner om registerföring, clearing och avveckling har emellertid inte tagit jämna steg med den omvandling av fysiska papper till kontoregistreringar som faktiskt har ägt rum. Man talar t.ex. fortfarande om  
 förvaring  
 av värdepapper som om det vore pappersdokument. Ett sådant språk för ibland med sig legala oklarheter – t.ex. om vad som åsyftas när det gäller  
 var  
 ett värdepaper  
 befinner sig 
 : i kontoförarens jurisdiktion eller ägarens. Det ibland föråldrade språkbruket är särskilt påtagligt i den internationella diskussionen. 
  
 Volym B:374  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 3.4.4 
  
 En skiss till en framtida infrastruktur vad avser värdepappersavveckling 
  
 Av vad som framkommit i de senaste delavsnitten ovan kan slutsatsen dras, att det sätt på vilket avveckling sker (eller borde ske) är en funktion av de omständigheter som råder på den aktuella marknaden (derivat, avista, stor, liten etc) och vid det specifika handelstillfället (känd eller okänd motpart, produkttyp, marknadsläge etc). En följdenlig slutsats blir att parterna i en affär själva aktivt vid handelstillfället (i princip) borde kunna fatta beslut om affärstransaktionens fortsatta processer. Det kan ske genom diskussioner med motparten innan avtal träffas. Eller genom att parterna annonserar – jämte pris och andra uppgifter – de förutsättningar som rör transaktionsprocesseringen under vilka de är beredda att överhuvudtaget träffa avtal vid annonym (elektronisk) handel. Nedan visas skissartat hur en sådan infrastruktur kunde vara uppbyggd. 
 Figur 3.2. 
 Handelsplats  
  
  Handelsplats  
  
  Handelsplats  
  
  Handelsplats  
  
  Handelsplats  
  
  Handelsplats 
  
 Nettoavveckling 
  
 Nettoavveckling 
  
 Bruttoavveckling 
  
 Bruttoavveckling 
  
 Avvecklingsform 
  
 central motpart 
  
 inte central 
  
 central motpart 
  
 inte central 
  
 X, Y, Z... 
  
 motpart 
  
 motpart 
  
 CSD 
  
 CSD 
  
 CSD 
  
 CSD 
  
 CSD 
  
 CSD 
  
 CSD 
  
 CSD 
  
 Det är inte meningen att denna skiss skall redas ut i alla sina trådar och figurer. Bilden skall bara illustera att parterna på handelsplatsen genom en sådan struktur skulle kunna välja på vilket sätt de vill att affären skall avvecklas på basis av en rad faktorer, t.ex. var aktörerna har valt att förlägga handeln, hur den har gått till, vilka instrument som handlas, i vilken CSD som instrumenten i fråga är registrerade och vilka avvecklingsmaskiner som är knutna till de aktuella CSD:erna.  
 23  
 Figuren 
  
 23  
 En av de avvecklingsformer som anges i figuren är Bruttoavveckling med central motpart. Något sådant finns idag inte. Såväl Bruttoaveckling och Avveckling med central motpart kan på sitt sätt sägas vara olika metoder för att tackla samma problem, nämligen risken för att problem hos motparten skall få större effekter på den egna balansräkningen än vad affären som sådan 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:375 
  
 implicerar också – även om det inte framgår direkt av den – att det kan finnas ett antal clearing- och avvecklingsinstitut som tillhandahåller flera olika slags avvecklingsformer. Vissa kanske t.o.m. erbjuder identiska avvecklingsalternativ, varvid de kan sägas vara substitut för varandra, bortsett från de övriga konkurrensmedel, ägarförhållanden och annat som påverkar valet hos de aktörer som vill avveckla på något av de till buds stående sätten. 
 Bilden av dagens situation – låt vara förenklad – är emellertid att det löper nationsgränser i vertikal riktning mellan de geometriska figurerna, så att det i varje land finns  
 en  
 handelsplats,  
 en  
 avvecklingsmaskin och  
 en  
 CSD (de två sistnämnda ofta inom ramen för en och samma organisation). Dessa funktioner är också sammankopplade med varandra, utan mer utvecklade gränsöverskridande förbindelser. Figuren ovan – och i synnerhet de sammanflätade linjerna – pekar på att sådana gränsdragningar behöver kunna överskridas och att svårigheter att göra det rent av vore oönskade. Det är ju fullt tänkbart att två aktörer som handlar med varandra inte vill använda den avvecklingsmaskin (eller det avvecklingssätt) som erbjuds i det land i vilket det handlade värdepapperet råkar vara registerfört. En framtida struktur kommer antagligen att långt mycket bättre kunna tillgodose sådana önskemål och affärsmässigt fattade beslut hos de parter som är upphovet till att affärer alls avvecklas. 
 24  
 Detta för att marknaderna ifråga – och dess aktörer – 
 motiverar – att isolera riskerna affär för affär. Samtidigt kan det hävdas att det inte finns några principiella hinder för att bruttoavveckling kan ske via en central motpart. Det går inte att utesluta att ett avvecklingsinstitut som normalt utför nettoavveckling som central motpart även vill kunna erbjuda sina kunder bruttoavveckling. Av t.ex. kostnadsskäl, administrativa orsaker eller tekniska begränsningar väljer man då att göra det inom ramen för samma konstruktion med central motpart, som erbjuds i form av nettoavveckling. 
  
 24  
 För att komplicera figuren något kan man föra in likviditetsledet. Det viktiga för avvecklingen är att likviditet finns tillgänglig (till ett vettigt pris). Sålunda måste avvecklingsmaskinerna på något sätt vara kopplade till centralbankernas betalningssystem. I dagsläget förekommer i realiteten inget gränsöverskridande direktdeltagande i betalningssystemen från clearing- och avvecklingsinstitutens sida. Men även på denna punkt kan det vara bra ur effektivitetssynpunkt att så sker, även om det finns helt andra skäl till att det kan medföra problem, eller i vissa fall vara helt ogörligt. I figuren skulle likvidledet visas genom sammankopplande linjer mellan avvecklingsmaskinerna och nationella centralbanker, ungefär på samma sätt som linjerna till CSD:erna. I Lindsey och Mclaughlin (1998) uppsats, som också är underlag till Finansmarknadsutredningen, diskuteras frågor relaterade till betalningssystemet mer ingående. 
  
 Volym B:376  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 skall vara konkurrenskraftiga. Både Storbritannien och Frankrike är exempel på länder i vilka diskussioner förekommer om att skapa avvecklingsmöjligheter även med central motpart i avistahandeln och därigenom erbjuda aktörerna en valmöjlighet. 
 En aspekt på möjligheterna för aktörerna att vid annonym handel lägga in de restriktioner under vilka man är beredd att träffa avtal, t.ex. vad avser avvecklingssätt, är att likviditeten i värdepapperena kan komma att påverkas. Sådana effekter skulle uppstå genom att val- möjligheterna begränsas eftersom de två parterna i en affär måste välja samma avvecklingsprocedur, låt vara vilken som helst. Detta är en förutsättning för att åstadkomma  
 DvP-avveckling. 
  På så sätt finns det paralleller till att handla tillgången i olika valutor, eller i olika order- böcker. Med andra ord att likviditeten splittras mellan orderböckerna, dvs. i det här fallet mellan de avvecklingsmaskiner som inte är förbundna med varandra (organisatoriskt eller genom kopplingar till de berörda aktörernas respektive registerförande institut, CSD). Om aktör A och aktör B är medlemmar i handelsplats H och i via sina respektive CSD kan avveckla i avvecklingsprocedur X påverkas möjligheterna för aktör C, som också är medlem i börsen H men bara kan avveckla i institut Y, att handla samma papper (med aktörerna  
 Wade) 
  trots att papperet finns i den börshandel som alla tre aktörer deltar i. I varje fall om det rör sig om nettoavveckling, eftersom ett papper måste avvecklas på ett ställe innan det kan bli föremål för avveckling på ett annat. Ju fler avvecklingsomgångar som görs i ett nettosystem, desto snabbare kan emellertid ett papper flyttas och avvecklas någon annanstans. Av det följer att ju fler system som avvecklar brutto i realtid, desto mindre (läs: kortare tid) splittras likviditeten. En annan effekt av den splittrade handeln kan bli att det uppstår arbitragemö jligheter mellan de papper som avvecklas på ett  
 (säkrare-dyrare) 
  sätt och de papper av samma slag som för tillfället avvecklas på ett annat (mindre  
 säkert-billigare) 
  sätt. Det skulle påverka likviditeten i positiv riktning. 
  
 3.5 
  
 Sammanfattning – avsnitt 3 
  
 Det finns några riskslag som är särskilt angelägna att studera när det gäller värdepappersavvecklingsprocessen. Dessa är: 
  
 ersättningskostnadsrisk 
  
 likviditetsrisk 
  
 full kreditrisk 
  
 systemrisk. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:377 
  
 Riskerna kan hanteras inom ramen för avvecklingssystemen, dvs. att systemen konstrueras på ett sådant sätt att dessa risker minimeras. Förutom att det legala fundamentet för sådana system måste vara gediget, kan t.ex. följande funktioner stärka riskhanteringen: 
  
 Synkroniserad betalning och leverans (DvP) 
  
 Minskat tidsglapp mellan avslut och avveckling 
  
 Säkra rutiner (automatiserade) för matchning och clearing 
  
 Faciliteter för värdepapperslån (robusta) 
  
 Krav på deltagande aktörer och uppföljning av desamma 
  
 Tak eller limiter för nettopositioner vid nettoavveckling 
  
 Likviditetsfaciliteter (robusta) 
  
 Förlustdelningsarrangemang 
  
 Korrekt prissättning av riskerna 
  
 En hantering av  
 fysiska  
 värdepapper kan minska vissa risker i samband med avvecklingen, på samma sätt som riskerna i mjölkbutiken inte innebär några större avvecklingsrisker. En fysisk hantering innebär samtidigt manuella procedurer och är (därigenom) mycket dyr och inneffektiv, vilket gör sådana system praktiskt omöjliga. De är också dåligt lämpade för värdepappersmarknaden av det skälet att avveckling sker i stora belopp och att detta därför bör ske på konto i centralbanken ( 
 central bank money 
 ) 
 25 
 . Ett  
 kontobaserat  
 värdepapperssystem medger å sin sida automatiseringsmöjligheter som reducerar en del avvecklings- risker, men ökar andra, vilket ställer krav på en bra riskhantering. Avveckling i s.k.  
 central bank money  
 minskar riskerna. 
 Avvecklingssystemen kan också principiellt konstrueras på lite olika sätt, vilket påverkar riskbilden. Ett  
 nettoavvecklingssystem  
 drar ner de volymer som behöver föras genom avvecklingen och kan på så sätt minska likviditetsrisker. 
 26  
 Ett  
 bruttoavvecklingssystem 
 , å sin sida, ökar t.ex. likviditetsbehovet och är därigenom dyrare, men minskar samtidigt riskerna för att problem sprider sig i systemet genom att varje affär avvecklas för sig och inte görs beroende av andra. Bruttoavveckling i realtid kan också leda till en utveckling mot en tidsmässigt kortare transaktionscykel, mellan avslut och avveckling.  
 Slutsatsen  
 är att de olika avvecklingssätten passar för olika tillfällen. 
 Riskerna kan också hanteras genom att olika grundformer för avvecklingen blir tillgängliga och föremål för affärsmässiga överväg- 
  
 25  
 Det är i och för sig inte omöjligt att åstakomma – jfr. t.ex. svensk s.k.  
 MVPS-avveckling. 
  
 26  
 Här avses att det är likvidbenet i transaktionerna som nettas. Det betyder inte nödvändigtvis att leveranserna av värdepapper sker på nettobasis (se även stycke  
 3.3. 
 ) 
  
 Volym B:378  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 anden och beslut redan vid handelstillfället. En annan slutsats är därför att avveckling  
 med central motpart  
 är bra under vissa omständigheter, medan avveckling  
 utan central motpart  
 framstår som mer ändamåls- enligt i andra fall. 
 Sammantaget kan effektiviteten i clearing- och avvecklings- funktionerna bedömas utifrån vilka omständigheter de skall användas. Det gör också att en  
 slutsats  
 är att effektiviteten skulle öka i de fall ett slags meny av clearing- och avvecklingsfunktioner kunde tillhandahållas de aktörer som handlar värdepapper. Det är även en viktig konkurrensaspekt, att aktörerna på värdepappersmarknaden ges möjlig- heter till att träffa de val en sådan meny kunde erbjuda. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:379 
  
 4 
  
 Risker i de svenska clearing- och avvecklingssystemen 
  
 4.1 
  
 De svenska clearing- och avvecklingssystemen 
  
 Först skall nämnas att merparten av värdepapperen i Sverige är dematerialiserade. Det innebär, som tidigare nämnts, att de inte längre existerar i fysisk form, utan bara förkommer som elektroniska registreringar på konton i de utsedda registerförande instituten. Men alla värdepapper förekommer inte i kontoform. En del skuldpapper, till exempel, finns fortfarande som papperstillgångar. Trenden och den dominerande strävan är emellertid att komma bort från den fysiska hanteringen av värdepapper genom att dematerialisera så många värde- papper som möjligt. Internationellt sett har Sverige kommit lång i detta avseende. 
 27 
  
 De svenska avvecklingssystemen på finansmarknaden kan grovhugget delas in i två: ett för värdepapper och ett för derivatkontrakt. Registerföring, clearing och avveckling av värdepapper sker i Värde- papperscentralen VPC AB (VPC). När det gäller derivatkontrakt sköts dessa funktioner av OM Stockholm AB (OM). Båda dessa institut deltar i Riksbankens betalningssystem där likvidbenet i en värdepappersaffär avvecklas. 
  
 4.1.1 
  
 OM 
  
 OM är både en handelsplats (auktoriserad börs) och en clearing- organisation. De sysslar huvudsakligen med nordiska derivatinstrument. När det gäller clearing- och avvecklingsfunktionerna träder OM in som s.k. central motpart. Det innebär i korthet att clearingen och avvecklingen går till så att OM köper instrumentet i fråga från säljaren, varefter OM säljer det vidare till köparen. Denna process 
  
 27  
 Sverige kom också igång sent, delvis till följd av problemen i samband med (de havererade) försöken att upprätta den s.k. PenningmarknadsCentralen (PmC) – en särskild clearing och avveckling för penningmarknaden. VPC:s penningmarknadsavveckling kom igång 1993. 
  
 Volym B:380  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 påverkar inte tidsglappet mellan avslut och avveckling, utan speglar bara det förhållande som motparterna får gentemot varandra genom att avveckla genom denna form av clearinghus. På så sätt har nämligen parterna ingen avvecklingsrisk på varandra, utan istället var sin motpartsrisk på OM. 
 OM är inte en medlemsägd organisation och riskhanteringen är utformad därefter. Det finns t.ex. inga förlustdelningsarrangemang mellan deltagarna, vilket är vanligt i medlemsägda clearinghus. Det gör att kvaliteten på OM:s riskhantering är av stor vikt för system- stabiliteten. Här kan två riskreducerande åtgärder framhållas. Den ena är att OM ställer krav på deltagarnas finansiella styrka och övriga kapacitet att fullfölja ingågna avtal. 
 Det andra är att OM:s portfölj, dvs. innehaven i egenskap av köpare och säljare mellan de egentliga parterna, är perfekt matchad eftersom nettot av köp och sälj är noll och att riskhanteringen är utformad för att ta hand om de återstående riskerna. Den risk som OM löper är risken att marknaden går åt fel håll under löptiden av de utestående kontrakten i händelse av att en av parterna fallerar och kontraktet därmed behöver likvidiseras. Denna risk hanteras genom att parterna påtar sig att initialt ställa marginalsäkerheter till OM i förhållande till de ingångna positionerna samt tilläggssäkerheter i förhållande till marknadsutvecklingen som berör de utställda kontrakten. Systemet bygger på att OM beräknar för varje underliggande tillgång på varje deltageres konton vad en ogynnsam marknadsrörelse skulle betyda för värdet på respektive portfölj och de nettokostnader som skulle drabba OM om de behövde stänga positionerna på deltagarens konto. Den totala säkerhetsmassan måste vara tillräckligt stor för att täcka dessa kostnader. Man kan säga att priset som aktörerna betalar för att få ner riskerna är kostnaderna i samband med de säkerheter som ställs. Därutöver är OM en väl kapitaliserad organisation. 
 Inledningsvis i denna studie påpekades några skäl till att clearing och avveckling på derivatsidan inte skall studeras närmare. Jag lämnar därmed OM:s system, utan att analysera det vidare, för att fortsättningsvis bara diskutera VPC:s clearing och avveckling. Däremot kommer jag, som redan nämnts, att även senare i uppsatsen åter knyta till de principiella resonemangen om avveckling med central motpart. 
  
 4.1.2 
  
 VPC 
  
 VPC ägs idag av staten (50 procent) och aktörerna på värdepappers- marknaden (banker och värdepappersbolag 25 procent samt emittenter 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:381 
  
 25 procent). VPC sköter registerföring, clearing och avveckling av svenska värdepapper. 
 I VPC:s register görs registreringar som härrör från emissioner av, handeln med och pantsättningar (och liknande operationer) av de värdepapper som där finns registrerade. Registreringar på konton i VPC är rättsligt kopplade till innehav av värdepapperen i fråga. Det kontobaserade  
 VP-systemet 
  har därmed ersatt behovet av att utfärda och handla med fysiska värdepapper. 
 Clearingen är indelad i två separata processer. Förenklat kan sägas att det finns en clearing för aktier och en annan för penningmarknads- instrument. Båda processerna leder fram till att aktörernas värde- pappersaffärer avvecklas brutto vad gäller leveransledet och netto vad likvidbenet beträffar. De två omgångarna avvecklas oberoende av var- andra – dvs. en störning i den s.k. garantiavvecklingen (aktier) påverkar inte genomförandet av den s.k. penningmarknadsavvecklingen. Skillnaden reflekterar delvis de olika sätt på vilka värdepapperen handlas. 
 I garanticlearingen avvecklas aktier och andra värdepapper som handlas av en bred mängd aktörer. Den avser främst aktier, men där ingår även en mängd andra instrument. Ordet garanti refererar till det faktum att aktörernas betalningar garanteras av de banker, som agerar på uppdrag av aktörerna i avvecklingen. Om en aktör inte har likviditet på avvecklingsdagen, eller på annat sätt är förhindrad att erlägga likvid för köpta värdepapper, åtar sig den bank, som aktören har anlitat, att likväl betala i köparens ställe upp till det belopp som den s.k. grund- garantin medger. Därutöver kan bankerna ställa tilläggsgarantier för sina kunder. 
 I penningmarknadsclearingen deltar bara större aktörer på penning- marknaden. Här ställs inga garantier ut av bankerna, utan det begräns- ade antalet aktörer, som också är välkända för alla som ingår i clearingen, skall borga för att problem inte uppstår. Om de ändå uppstår kan de lösas genom att kontakter med de inblandade kan ske relativt enkelt. Penningmarknadsclearingen svarar för lejonparten av det dagliga belopp som clearas och avvecklas i VPC (ca. 95 procent). 
 28 
  
 Utöver garanticlearingen och penningmarknadsclearingen finns en tredje clearings- och avvecklingsfunktionalitet, den s.k. bruttoaveck- lingen i realtid. Den används för närvarande mycket sparsamt. Principi- 
  
 28  
 Beloppen samvarierar naturligtvis med omsättningen på börsen, penning- marknaden och  
 OTC-handeln. 
  Indikativa siffror från hösten 1998 är att garantiavvecklingen dagligen omfattar  
 12-13 
  mdr kronor, medan penningmarknadsavvecklingen uppgår till  
 370-400 
  mdr kronor per dag. 
  
 Volym B:382  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 ellt kan dock denna avvecklingsform användas för alla slags dema- terialiserade värdepapper. 
 Likvidavvecklingen äger rum i det av Riksbanken tillhandahållna betalningssystemet, det s.k.  
 RIX-systemet. 
  Överföringar av värdepapper sker sålunda i form av kontoregistreringar i  
 VP-systemet 
  och likvidöverföringarna mellan aktörernas konton i RIX. I dagsläget är det bara bankerna (och några clearingorganisationer och statliga myndig- heter) som får ha konto i RIX. Detta gör att de aktörer som inte har ett Riksbankskonto måste anlita en bank för att betala och motta likvider i avvecklingen. 
 VPC agerar inte central motpart i avvecklingen och ställer inte själv ut några garantier i samband med avvecklingen. 
  
 4.2 
  
 Riskerna i det svenska systemet 
  
 Vilka är då riskerna i de svenska systemen? Här är fokus inställt på  
 kredit-, 
 likviditets-, 
  ersättningskostnads- och systemriskerna – dvs de risker som diskuterades i avsnitt 3. Vidare studeras hur de hanteras. Från avsnitt 3 vet vi hur riskerna principiellt kan hanteras, genom olika funktionaliteter och konstruktion av systemen som sådana. Uppgiften i detta avsnitt blir därför att studera vilka metoder som tillämpas inom ramen för Wilkerson system för de risker som principiellt har identifierats. Samtidigt skall undersökas i vilken omfattning den ikraftvarande risk- hanteringen faktiskt reducerar riskerna. Och om de återstående riskerna kan sättas in i ett kostnadsperspektiv, utan att för den skull försöka kvantifiera dem. 
 Eftersom den allra största delen av avvecklingen i VPC sker på nettobasis (se stycke 3.3. för begreppsförklaring) så gäller denna genomgång i första hand nettofunktionaliteten. Texten kommer också primärt att avse avvecklingen på penningmarknaden (även om en del av vad som skrivs också stämmer in på avvecklingen av aktier – den s.k. garantiavvecklingen). Principiellt är denna clearing- och avvecklings- form även i VPC befriad från avvecklingsrisk i form av full kreditrisk. Detta genom att systemet bygger på samtidig betalning och leverans, DvP. Vad likvidbenet beträffar bygger transaktionerna på att det är den betalande parten som sköter instruktionsgivandet i  
 RIX-systemet. 
  Det går till så att den betalande banken instruerar  
 RIX-systemet 
  att kreditera VPC konto i Riksbanken, på basis av den information som banken har fått från VPC om det nettobelopp som skall betalas. Eftersom man från olika håll har velat undvika att så stora belopp (som det här är frågan om) står på VPC:s konto annat än under en mycket kort stund, kan konstruktionen dock liknas vid att betalning inledningsvis står kvar och 
  
 SOU 2000:11  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:383 
  
 darrar på den betalande bankens Riksbankskonto till dess att VPC i sin tur instruerar  
 RIX-systemet 
  att debitera VPC:s Riksbanskonto med ett lika stort belopp som slutligen skall krediteras mottagarens konto. När väl denna instruktion från VPC är given (vilket därmed i praktiken utgör startskottet för  
 DvP-avvecklingen) 
  förs likviden  
 från  
 den betalande bankens konto, via en mycket kortvarig mellanstuds på VPC:s konto,  
 till  
 den mottagande bankens Riksbankskonto. VPC får omedelbart (med automatik) ett besked från  
 RIX-systemet 
  att transaktionen har utförts. Då går VPC direkt in i sitt  
 VP-system 
  och för över värdepapper  
 från  
 de värdepapperskonton, som den bank som mottagit likviden tidigare har uppgivt för VPC skall debiteras i samband med betalningen,  
 till  
 de köpande clearingmedlemmarnas värdepapperskonton (i enlighet med instruktion från den betalande banken)  
 29 
 . Därmed är betalningen och leveransen i all praktisk betydelse att betrakta som samtidig. 
 I ett avseende är dock utsagan att  
 DvP-principen 
  gäller i VPC en sanning som behöver modifieras. Principen gäller visserligen, som nämnts, för de institut som har konton i Riksbanken, vilket i praktiken idag bara är bankerna. Detta innebär samtidigt att de likvidöverföringar som sker i avvecklingsögonblicket endast berör bankerna, medan värdepappersöverföringarna också gäller alla s.k. clearingmedlemmar i VPC (t.ex. även fondkommissionärer). En clearingmedlem kan därmed aldrig erhålla värdepapper på sitt värdepapperskonto i VPC utan att dennes likvidbank samtidigt betalar för dessa värdepapper. 
 Frågan är då hur bankerna ifråga hanterar sin roll som likvidbank. Det är ytterst en fråga som berör affärsrelationen mellan bankerna och deras kunder, men i många fall uppges att bankerna ser till att säker- ställa likviditet från clearingmedlemmen  
 före  
 avvecklingen, dvs.  
 innan  
 VPC på instruktion för över tillgångarna till clearingmedlemmens värdepapperskonto. Clearingmedlemmar som inte är banker eller del- tagare i betalningssystemet kommer på så sätt att betala i förskott, låt vara att det inte sker till motparten utan till banken. På samma sätt kommer den säljande clearingmedlemmen att få sitt värdepapperskonto debiterat  
 innan  
 denne erhåller likviden från sin likvidbank, eftersom det ju är bankens konto i Riksbanken som krediteras vid avvecklings- 
  
 29  
 Likvidbankerna har redan vid första inrapporteringen till VPC angivit vilka av clearingmedlemmarnas konton som kommer att beröras av de värde- pappersaffärer som skall avvecklas och därmed också vilka värdepapper som skall flyttas var när likvidavvecklingen har skett. De är dessa instruktioner som VPC slutligen utför. Förenklat kan man alltså säga att pengarna flyttas mellan bankernas konton i Riksbanken, medan värdepapperen flyttas mellan de s.k. clearingmedlemmarnas värdepapperskonton i VPC (dock på basis av en tidigare instruktion från respektive likvidbank). 
 Volym B:384  
 Bilaga 13  
 SOU 2000:11 
 tillfället. Kort sagt, clearingmedlemmar som inte är banker kommer att ha en  
 full kreditrisk  
 (som den här defineras) på sina likvidbanker. Detta är en naturlig effekt av att alla aktörer på värdepappersmarknaden  
 inte  
 kan eller får vara deltagare i centralbankernas betalningssystem (bl.a. eftersom dessa system är byggda för stora interbankbetalningar), och att vissa aktörer därför får acceptera att ta risk på de banker de anlitar. Eftersom det i första hand är fråga om mindre aktörer har bristen på DvP ingen avgörande betydelse från stabilitetssynpunkt, även om det finns vissa undantag där sådana systemrisker inte kan uteslutas. 
 Andra risker i  
 VPC-avecklingen 
  finns i form av  
 likviditetsrisker  
 och  
 ersättningskostnadsrisker  
 . Dessa risker gäller samtliga aktörer (dvs. både bankerna och övriga clearingmedlemmar). För att återvända till vad som mer i detalj händer under clearing- och avvecklingsprocessen återges här proceduren för den s.k. penningmarknadsclearingen. Garanticlearingen, dvs. den clearing som sker till följd av affärer på aktiemarknaden, fungerar i stort på samma sätt. Men eftersom beloppen av clearingen av de instrument som handlas på penning- och obligationsmarknaderna vida överstiger övrig clearing så används fortsättningsvis den som exempel när inget annat anges.  
 30 
  
 Efter det som på marknaden kallas avslut (vilket sker i telefon) registrerar parterna uppgifterna om affären och rapporterar dem till VPC 
 31 
 . Idag gäller t.ex. att affärerna på interbankmarknaden skall rapporteras inom en timme efter avslut. Rapporteringen innehåller upp- gifter om vilka värdepapper som ingår i affären, pris, belopp, motpart och likviddag. För korta papper gäller ett likvidschema på två dagar och för långa skall avvecklingen ske tre dagar efter avslut. Detta är inga regler i strikt mening, utan utgör bara konventioner parterna emellan. 
 Senast vid ett visst klockslag på avvecklingsdagens förmiddag skall VPC ha fått sådana uppgifter så att clearingen kan göras. Det innebär att alla köp och försäljningar som skall gälla vid dagens avveckling då skall vara registrerade och matchade i VPC. Kort sagt, de som har sålt värdepapper skall ha registrerad kapacitet att kunna leverera dessa. Om så inte är fallet vidtar olika procedurer som leder fram till att vissa affärer måste systemexkluderas. Det innebär med andra ord att till följd av bristande leveranskapacitet hos någon clearingmedlem, t.ex. att någon har sålt mer än vad man har haft, kan vissa affärer behöva lämnas ogjorda. Situationen är möjlig delvis som en följd av hur den svenska  
 penning-och 
  obligationsmarknaden fungerar, där vissa aktörer har 
  
 30 
  
 Här diskuteras inte heller  
  
 RTGS-funktionen 
  i VPC, eftersom den i dagsläget endast används i liten skala. 
  
 31 
  
 Inrapportering sker även en gång per dag per  
  
 ISIN-kod 
  (värdepapper) till PMI för prisuppgifter etc. 
  
 SOU 2000:11  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:385 
  
 påtagit sig market  
 maker-rollen, 
  dvs. att de upprätthåller likviditeten i marknaden genom möjligheten att träffa en lång rad avslut i samma värdepapper utan att avveckling alls behöver ha skett i någon av affärerna däremellan – dvs. att man kan sälja något man ännu inte har fått. Tidigare beskrevs hur affärerna i ett nettoavvecklingssystem hänger samman. Det är därför lätt att inse att om ett av avsluten i en lång kedja av affärer ogiltigförklaras inför avvecklingen, så kan alla inblandade parters balanser i det aktuella värdepapperet påverkas. Tidigare har konsekvenserna av detta beskrivits som en ersättningskostnadsrisk. 
 Men låt oss återvända till vad som sker om värdepappersclearingen genomförs planenligt. Då skall likvidavvecklingen äga rum. Den är baserad på aktörernas samtliga individuella likvider och utgör ett fram- räknat netto för respektive bank som skall antingen betalas eller erhållas. Likvidavvecklingen genomförs för närvarande klockan 12.45 på avvecklingsdagen, även om VPC något tidigare bör ha fått in information om utsikterna för att avvecklingen kan äga rum smärtfritt. Det är först då aktörerna (inkl. VPC) vet om affärerna faktiskt kommer att avvecklas. Avvecklingen är ju i detta skede helt och hållet beroende av om bankerna har tillräckligt med likviditet på sina respektive Riksbankskonton. Om så är fallet, genomförs avvecklingen efter de principer som redan har bekrivits. Om det saknas likviditet kan avvecklingen inte genomföras alls; procedurerna för s.k.  
 försenad avveckling  
 tar så vid. Utan att gå in i detalj för vad som sker under dessa procedurer, skall bara nämnas att intensiv kommunikation företas mellan bl.a. VPC, Riksbanken och bankerna för att på så sätt undersöka om likviditetsbristen kan avhjälpas. En anledning till att det saknas likviditet kan t.ex. vara att banken som saknar erforderlig likviditet inte har pantsatt värdepapper till förmån för Riksbanken i sådan utsträckning att tillgången på intradagslikviditet från Riksbanken täcker betalningsförpliktelserna. Detta kan röra sig om ett rent administrativt problem och kan i så fall redas ut relativt snabbt. Allvarligare är det förstås om banken helt enkelt saknar gångbara värdepapper att ställa som säkerhet eller i övrigt likvida medel efter att alla administrativa orsaker till likviditetsbristen är undanröjda. 
 I princip finns i detta läge tre möjliga utfall. Antingen ställer någon annan bank upp med ett dagslån, eller så inleds ett slags urbacknings- förfarande av bankens alla affärer (inkl. de som banken gjort på uppdrag av andra clearingmedlemmar). Detta sker genom att bankens affärer går tillbaka samt att tid ges så att övriga aktörer (inkl clearingmedlemmarna) kan göra ersättningsaffärer på basis de nya balanser som uppkommit efter att den fallerande bankens affärer har lyfts ur. 
 En tredje är ett undantagsfall, och utgörs av att Riksbanken har möjlighet att bevilja ett särskilt likviditetsstöd för att hindra att 
  
 Volym B:386  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 betalningstrafiken i landet helt avstannar. För detta krävs särskilda omständigheter. 
 Urbackningsförfarandet har lyckligtvis aldrig behövts tillgripas i Sverige. På historiska data kan därför risken sägas vara liten för att dessa likviditets- och ersättningskostnadsrisker för aktörerna skall materialiseras och sprida sig. Samtidigt känner vi igen karaktärsdragen för en  
 systemrisk 
 , nämligen att sannolikheten är låg, men implika- tionerna enorma. Det säger sig själv att det för med sig allvarliga konsekvenser om alla av en banks affärer en viss dag på penning- och obligationsmarknaden måste göras om. Om en bank på ett så tydligt sätt demonstrerar likviditetsproblem kommer sannolikt marknadsrörelserna att vara omfattande. Det kan ju också vara så att stora ränterörelser i sig skapar just den sortens likviditetsproblem för en aktör. Nervositeten på marknaden i ett sådant läge är en uppenbart försvårande omständighet och det får därför anses vara obevisat hur många ersättningsaffärer som enligt gällande överenskommelser parterna emellan de facto skulle göras och på vilka villkor som i så fall skulle gälla. Värdet av de avtal om kompletterande affärer måste alltså bedömas i ljuset av en marknadssituation som präglas av oro och stigande räntor. Det finns skäl att misstänka att robustheten i avtalen är helt och hållet beroende av rådande marknadsläge. Det gör givetvis avtalen och överenskommelserna mindre funktionsdugliga i stresssituationer, dvs. när de skulle behövas. 
  
 4.3 
  
 Riskhantering i andra länders system 
  
 Riskerna i andra länders avvecklingssystem är på det hela taget de samma som i det svenska. Vad som skiljer systemen åt i det avseendet är istället på vilket sätt riskerna hanteras. I bilagan till denna studie finns en tabell över de s.k. riskkontrollmetoder som tillämpas i systemen inom EU. 
 Där framgår t.ex. att urbackningsproblematiken och systemrisken i vissa system (t.ex. i Tyskland, Frankrike, Spanien, Belgien m.fl.) söks undvikas genom att automatiserade värdepapperslån, likviditetsfaciliter, förlustdelningsarrangemang och pantsättningskrav av olika slag utnyttjas för att tackla problem om brister uppstår hos någon aktör i samband med avvecklingen. Dessa funktionaliteter är väsentligt starkare än det tidigare omtalade repoavtalet som finns mellan aktörer i VPC, och de kan därigenom bättre hantera problem som hotar en under ordnade former genomförd nettoavveckling. 
 Men det finns också andra europeiska system (t.ex i Storbritannien och Nederländerna) i vilka avveckling av affärer kan avstanna till följd 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:387 
  
 av allvarliga bristproblem genom att dessa system saknar (bindade) lånefaciliteter eller andra funktionaliteter som säkerställer leveranser och betalningar vid avvecklingstillfället. De åsyftade systemen är emellertid bruttosystem, vilket gör att en avbruten avveckling av en affär inte på samma sätt riskerar att sprida sig och skapa problem i andra delar av (betalnings)systemet. 
 Slutligen finns system (t.ex. i Irland och Danmark) i vilka det saknas säkra metoder för att undvika urbackningar på ungefär samma sätt som förhållandena är i VPC:s nettoavveckling. I det danska nettosystemet tillämpas emellertid nattavveckling och sammantaget görs fyra avvecklingskörningar per dygn – något som i viss mån förhindrar att mindre eller temporära bristproblem förorsakar systemstörningar. (Lite längre fram – stycke 6.3 – återkommer jag till några ytterligare kommentarer till vad för slags problem det ändå kan förorsaka.) 
  
 4.4 
  
 Kostnader 
  
 De risker som förekommer utgörs av sannolikheter att aktörerna ifråga drabbas av kostnader. Men vilka kostnader är det egentligen frågan om? 
 För de clearingmedlemmar som  
 inte  
 har  
 DvP-avveckling, 
  dvs. de som måste gå via en likvidbank för att delta i avvecklingen och därmed exponeras för  
 full kreditrisk 
 , utgörs risken t.ex. av sannolikheten att deras likvidbank skulle ställa in betalningarna eller få andra allvarliga likviditetsproblem. Så länge banken håller den likviditet som är avsedd som köpeskilling för de värdepapper som aktören skall erhålla i samband med avvecklingen riskerar aktören en kreditförlust på banken. 
  
 När det gäller  
 likviditetsrisk  
 och  
 ersättningskostnadsrisk  
 är de i första hand relaterade till hur marknaderna har utvecklats mellan de ursprungliga affärsavsluten och den tidpunkt vid vilken det står klart att affären inte kommer att genomföras planenligt och åtgärder tas, t.ex. för att göra ersättningsaffärer. Det går inte att säga något om storleken på dessa kostnader, annat än att de kan antas växa i takt med osäkerheten på marknaden (som i sig delvis påverkas av stabiliteten på den finansiella marknaden och hos de enskilda aktörerna). Ju större aggregerat behov för att göra ersättningsaffärer, desto högre ersättningskostnader kan befaras. 
  
 Vad s 
 ystemrisken  
 beträffar är specifika kostnader mer svår- identifierade. Ett extremt exempel är givetvis de kostnader (direkta och indirekta) som uppstod för de finansiella aktörerna i allmänhet i samband med den svenska bankkrisen. Här rörde det sig visserligen även som soliditetsproblem i en del institut, och inte bara om likviditetsproblem, vilka riskerade att leda till urbackning i VPC (enligt 
 Volym B:388  
 Bilaga 13  
 SOU 2000:11 
 de mekanismer som tidigare beskrivits) och därmed till risken att sprida problemen vidare i systemet så att stabiliteten i betalningstrafiken och det finansiella systemet i stort kunde ta skada. En del av kostnaderna under bankkrisen kom i form av högre upplåningskostnader. Dels i Riksbanken (som höjde styrräntan för att motverka den ogynsamma kronutvecklingen, som delvis var en följd av ett bristande förtroende hos marknadsaktörerna för den svenska ekonomin och dess funktionssätt). Dels på den internationella kapitalmarknaden där långivare krävde högre riskpremier för utlåning till svenska institut. 
 Upplåningskostnaderna kan givetvis i en krissituation också öka enskilt för vissa institut (eller typer av institut) om marknaden finner att de är särskilt utsatta och/eller att deras trovärdighet är ifrågasatt till följd av problem i avvecklingen – problem som kan vara rena smittoeffekter t.ex. av en komplicerad urbackning eller systemexkludering i avvecklingen. De kostnader som sammanhänger med att en statlig (eller liknande) räddningsaktion företas gentemot något eller några institut går antagligen också att hänföra till sannolika kostnader, eftersom det är troligt att staten på ett eller annat sätt till sist kommer att vilja få in sina utlägg från finanssektorn. 
 Utöver dessa kostnader kan institut som tar på sig att göra ersättningsaffärer i samband med ett urbackningsförfarande komma att dra på sig kostnader i form av sämre villkor, till följd av marknads- rörelser mellan ursprungligt avslut och nytt, eftersom det inte finns några garantier eller förlustdelningsarrangemang inbyggda i systemet för att hantera sådana risker. 
  
 4.5 
  
 Sammanfattning av risker, riskhantering och kostnader – och slutsatser därav 
  
 Av de risker som diskuterades i förra kapitlet, visar genomgången av Wilkerson system att samtliga förekommer där. De fyra riskerna är  
 full kreditrisk  
 för andra än likvidbankerna,  
 likviditetsrisken  
 och  
 ersätt- ningskostnadsrisken  
 för alla aktörer i samband med värdepappers- clearingen och likvidavvecklingen samt  
 systemrisken  
 i samband med likvidavvecklingen. Det är svårt att säga hur pass allvarliga de är. För en enskild aktör är det givetvis dåligt att drabbas av en ersättningskostnad om motparten inte kan leva upp till åtagandena i samband med handelsavslutet. På samma sätt är ett oförutsett likviditetsbortfall sällan något positivt. Graden av allvar hänger därför samman med de berörda positionernas storlek, de drabbade institutens övriga balanser och marknadsrörelserna vid det aktuella tillfället. I något skede riskerar 
  
 SOU 2000:11  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:389 
  
 dessa risker att övergå i en systemrisk. Då utgör de också ett allvarligt problem. 
 Riskerna föreligger trots den riskhantering som sker i samband med clearing och avveckling i VPC. Av de exempel på riskhanterings- instrument som angavs i förra kapitlet är ungefär hälften tillämpade i det svenska systemet, med olika styrka. Synkroniserad betalning och värdepappersleverans (DvP) gäller för bankerna, men inte för övriga aktörer. Tidsglappet mellan avslut och avveckling är upp till tre dagar, vilket i och för sig inte är konstigt med europeiska mått mätt, men icke desto mindre en källa till risk. Ett repoavtal finns mellan de största aktörerna i syfte att förhindra bristproblem i samband med avvecklingen, men dessa avtal är inte robusta nog för att vara tillförlitliga i ett krisläge. Krav på deltagare i VPC:s clearing och avveckling finns i VPC:s regelverk. Dessa tar bl.a. fasta på aktörernas administrativa förmåga och finansiella styrka. Vad som är oklart är i vilken omfattning uppföljningen sker av dessa krav av redan godkända deltagare och ev. konsekvenser av uppföljningens resultat. Tak eller limiter för storleken på nettopositioner, robusta likviditetsfaciliteter, förlustdel- ningsarrangemang och korrekt prissättning av risker finns inte. Vid en internationell jämförelse kan det konstateras att riskhanteringen av det slag som här diskuteras är mindre utbyggd i VPC än i många andra europeiska system. 
 Riskerna utgörs av sannolikheten för aktörerna att drabbas av olika typer av kostnader: kreditförluster, extrakostnader till följd av mark- nadsrörelser och kostnader som har att göra med konsekvensera av systeminstabilitet. 
 Det ovannämnda innebär i sig inte att VPC, på det hela taget sett, skulle vara ett onormalt instabilt eller riskfyllt system, med inter- nationella mått mätt (trots att det saknar många av de riskhanterings- metoder som tillämpas på annat håll). Tvärt om kan det hävdas att VP- systemet som sådant är modernt, förhållandevis transparent och mycket avancerat kontobaserat värdepapperssystem. Den tekniska kapaciteten är god. Reservanläggningar finns och kan göras operativa inom relativt kort tid om huvudanläggningen av någon anledning drabbas av drift- störningar. VPC kan också visa upp mycket goda siffror vad gäller systemets tekniska tillgänglighet för deltagarna. VPC erbjuder även möjligheten till bruttoavveckling i realtid, vilket kan bidra till att undanröja viss systemrisk, även om funktionaliteten i dagsläget inte används särskilt mycket.  
 32  
 Det skall också påpekas att man i den 
  
 32  
 En kort diskussion om stabilitetsaspekter på netto- respektive bruttoavveck- ling görs i stycke 3.3. Där framkommer bl.a. att även bruttoavveckling medför viss risk. 
  
 Volym B:390  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 Europeiska centralbankens (ECB) regi under 1998 gjorde en genomgång av i stort sett alla clearing- och avvecklingssystem som används inom EU. Denna genomgång syftade bl.a. till att klarlägga de risker som centralbankerna kan exponeras för om de använder dessa clearing- och avvecklingssystem när de utför sina penningpolitiska eller andra operationer. Av genomgången kan man tydligt dra slutsatsen att VPC, på ett övergripande plan, tillhör de mest välfungerande systemen i Europa. 
 33  
 Men denna utsaga bör samtidigt speglas i det faktum att robustheten i de åtgärder som finns till hands för att hantera risken för systeminstabilitet och dominoeffekter (vid urbackning) har tydliga brister av det slag som här har redovisats. Det är Wilkerson svaga punkt. 
 Huvudskälet till att de ovannämnda riskerna uppmärksammas, istället för att det svenska systemets förtjänster lyfts fram, är den metod som här har valts för att analysera effektivitet. Denna analysram tas upp i nästa avsnitt. Den tar fasta på just avvägningen mellan risker och kostnader för att reducera dem (dvs. vilken nivå som valts på det som i engelskspråkig litteratur ibland kallas bads inom ett system). Alter- nativet kunde förstås vara att analysera hur pass bra ett system är (dvs. intressera sig för systemets goods) och därmed peka på VPC:s starka sidor. Men detta synsätt har här bedömts vara mindre användbart, vilket ingalunda är det samma som att påstå att de svenska systemens förtjänster är ringa. 
 En vanlig utgångspunkt i beskrivningar av hur en värdepappers- marknad fungerar är ju, som inledningsvis nämnts, att clearing- och avvecklingsledet fungerar perfekt och att det bara medför vissa administrativa kostnader för användarna. Eftersom det finns ett behov av att nyansera denna bild kan det därför vara nyttigt att studera på vilka väsentliga punkter ikraftvarande clearing- och avvecklingsfunktioner avviker från idealbilden av ett felfritt system utan risker. Ett försök att analysera detta på de svenska systemen görs i följande avsnitt. 
  
 33  
 Assessment of EU Securities Settlement Systems against the Standards for their use in ESCB Credit Operations, European Central Bank, September 1998. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:391 
  
 5 
  
 Analys av effektiviteten i clearing- och avvecklingssystemet 
  
 5.1 
  
 Analysram för effektiv utformning av clearing- och avvecklingssystem 
  
 I förra avsnittet diskuterades de befintliga riskerna i  
 VPC-avvecklingen 
  och den riskhantering som därvidlag är i kraft. Kan man då analysera detta i termer av hur pass effektiv utformningen av systemet (inkl. risk- hanteringen) egentligen är? 
 Ett användbart synsätt när det gäller att analysera effektiviteten i ett betalningssystem har för några år sedan presenterats av Dixon, Alvarez och Marquard 
 34 35 
 . Utgångspunkten är att det finns en  
 trade-off 
  mellan risker och kostnader i clearing- och avvecklingssystemen. I figuren nedan återfinns därför risknivån på ena axeln och kostnaderna på den andra. I själva verket låter sig varken  
 risknivån  
 eller  
 kostnaderna  
 avläsas på ett så enkelt och endimensionellt sätt som diagrammet försöker antyda. Verkligheten är ju den att en rad olika slags risker och kostnader finns och att de inte kan sammanpackas och jämföras i ett plan. Ett diagram som låg närmare verkligheten skulle bestå av en mängd axlar (för både risktyper och kostnadsslag) som alla pekade ut från origo, och i denna kvast av axlar skulle man kunna finna punkter som band samman olika avvägningar mellan risker och kostnader. En mer verklighetstrogen bild förvisso, men givetvis också alldeles 
  
 34 
  
 Dixon, Alvarez, Gilbert (1996). 
  
 35 
  
 Resultaten av den här tillämpade modellen skall – på samma sätt som vid varje försök att diskutera och skatta samhällelig effektivitet – tolkas med en stor portion av försiktighet. Huvudsyftet med att diskutera det svenska värde- pappersavvecklingssystemet i termer av denna modell är att på ett någorlunda illustrativt sätt åskådliggöra problematiken med risker, främst de i form av externaliteter (t.ex. systemrisker),  
  
 och  
 konsekvenserna för det finansiella systemet (betalningssystemet) av de sätt på vilket dessa risker hanteras på värdepappersmarknaden. Modellen bedöms vara till stor nytta för att diskutera frågan ur principiell synvinkel. Därmed tolereras att modellen inte kan ge tydliga (eller entydiga) besked om den faktiska nivån på den samhälleliga effektiviteten i systemet. Slutsatserna om effektivitetsnivå skall därför endast ses som ett resultat av den principiella diskussionen som här förekommer om avvägningar mellan kostnader och risker. 
 Volym B:392  
 Bilaga 13  
 SOU 2000:11 
 oöverskådlig. Nedanstående tvådimensionella diagram får därför tjäna som hållpunkt för analysen. 
 Kostnaderna längs  
 X-axeln 
  utgörs av summan av vad aktörerna får betala som ett reslutat av att man deltar och uttnyttjar clearing- och avvecklingssystemet i fråga. Här åsyftas alltså olika fasta och rörliga kostnader som har att göra med driften och utvecklingen av systemet, inklusive de eventuella riskhanteringsarrangemang som hänger samman med detsamma. Hit hör även finansiella kostnader t.ex. i form av alternativkostnader att hålla de säkerheter som behövs för att skapa likviditet i systemet (t.ex. via centralbanken). Risknivån, som mäts på Y- axeln, defineras som summan av de ökade riskerna för alla aktörer till följd av verksamheten i clearing- och avvecklingssystemet. Eller uttryckt på annat sätt: den sammanlagda risken för att aktörerna drabbas av oförutsedda extrakostnader genom problem (egna eller andras) i samband med clearingen och avvecklingen; ju bättre systemet fungerar, desto lägre sådan risk. 
 figur 5:1 
  
 Risk 
  
 F 
  
 I 
  
 R 
 A 
  
 A 
  
 I 
  
 F 
  
 Kostnader 
  
 Kurvan FF sammanbinder de samhälleligt effektiva kombinationerna av risk och kostnader vid de tekniska och finansiella lösningar som finns tillgängliga, och under det rådande regelverket för värdepappers- marknaden. Med andra ord illustrerar kurvan FF de alternativ vid vilka risknivån inte kan reduceras ytterligare utan att kostnaderna för en sådan åtgärd ökar. Att kurvan är konvex förklaras av antagandet om att ju närmare den lägsta uppnåbara risknivån man kommer, desto dyrare blir det att ytterligare få ner densamma. Som bekant är det ju nästan alltid dyrast att eliminera de sista återstående riskerna. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:393 
  
 Kurvan II representerar det som brukar kallas den högsta möjliga sammanlagda nyttonivå som aktörerna, i detta fall på värdepappers- marknaden (och alla andra som kan komma att beröras av riskerna i clearing- och avvecklingsprocessen), kan uppnå givet te knologin och regelverket. Kort sagt, aktörerna uppfattar alla alternativa kombinationer av risknivå och kostnader längs denna kurva som likvärdiga.  
 36  
 Kurvan är konkav för att beskriva att aktörerna förmodligen är beredda att betala allt mindre för att minska riskerna ytterligare ju lägre risknivån är. Kurvan kan också uppfattas som en illustration av summan av aktörernas individuella benägenhet att försäkra sig mot risk. De skulle naturligtvis föredra att välja en kombination av risk och försäkringspremie som ligger under denna kurva, eftersom såväl kostnader som risk då skulle vara lägre. Helst vill förstås aktörerna finna en lösning som ligger i origo, där nollrisk uppnås till ingen kostnad alls. Den tekniska och finansiella utvecklingsnivån och det rådande regelverket gör emellertid detta omöjligt. Gränsen för det möjliga, dvs. hur långt ner i diagrammet aktörerna  
 kan  
 finna tillgängliga kombinationer av risk och kostander, anges ju av  
 FF-kurvan. 
  
 Utseendet på de båda kurvorna visar svårigheten att förena en avtagande betalningsvilja för riskreduktion med stigande marginal- kostnader för att minska riskerna. Givet lutningen på de två kurvorna finns det i själva verket bara en kombination av kostnader och risk i vilken betalningsviljan och marginalkostnaden uppgår till samma värde, nämligen i den punkt där de två kurvorna har  
 samma  
 lutning. I diagram av det här slaget brukar man därför säga att tangeringspunkten för de två kurvorna (punkten A) utgör den för samhället mest effektiva kombinationen av (i det här fallet) risk och kostnader i ett clearing- och avvecklingssystem. Där sammanfaller helt enkelt  
 det möjliga  
 med  
 det önskvärda  
 på ett optimalt sätt. 
 Om tekniska landvinningar eller lagändringar skulle bana väg för t.ex. nya riskhanteringsmetoder, som innebar att samma risknivå som tidigare skulle kunna uppnås fast till lägre kostnad (eller lägre risk till samma kostnad), så skulle  
 FF-kurvan 
  skifta nedåt, dvs. till vänster. (Enklast är att tänka sig ett parallellskift, men andra förskjutningar vore också möjliga, beroende på beskaffenheten på förändringen i de yttre omständigheterna). Aktörerna skulle därmed ges möjlighet att välja lösningar som ligger under den tidigare optimala nivån och en ny, och för aktörerna bättre  
 II-kurva 
  skulle etableras. Därmed skulle också ett 
  
 36  
 Man skall dock komma ihåg att det egentligen finns olika slags aktörer, med olika slags preferenser: såväl riskvilliga som riskaverta. Jag skall dock här inte gå djupare in i denna diskussion. 
  
 Volym B:394  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 nytt samhälleligt optimum återfinnas i tangeringspunkten för de två nya kurvorna. 
  
 5.2 
  
 Avvägningen mellan risker och kostnader i  
  
 VPC-avvecklingen 
  
 En slutsats från förra avsnittet var att det förekommer risker i VPC:s system och att dessa risker kan förknippas med vissa kostnadstyper. Här skall de båda sättas i relation till kostnader (eller priset, om man så vill) för åtgärder som syftar till att förhindra aktörerna i systemen att drabbas av sådana kostnader, dvs den ikraftvarande riskhanteringen på området. Med andra ord skall aktörernas faktiska betalningsvilja för en försäkring relateras till de förmodade kostader som uppstår i en kris- situation eller liknande. Detta kan sedan ge  
 en  
 bild av effektiviteten i systemen. 
 En slutsats var ju att förekomsten av riskerna pekar på att aktörerna inte lagt ner (tillräckligt stora) kostnader för att helt eliminera dem. Eller utryckt på ett annat sätt: aktörerna har inte internaliserat de externaliteter som t.ex. systemrisker utgör. Detta kan vara baserat på antagandet om att riskerna är små i förhållande till priset för att få ner dem samt en viss uppfattning om hanterbarheten av de kostnader som uppstår för att tackla de problem som riskerar att materialiseras. Dvs. att aktörerna i avvägningen mellan kostnader och risk (under de givna tekniska och finansiella förutsättningarna och det rådande regelverket) har optimerat riskhanteringen i systemet. 
 37  
 För att återvända till diagrammet i början av detta avsnitt, har aktörerna (inkl. VPC) enligt dessa antaganden placerat riskhanteringen i punkten A, och därmed risknivån vid R  
 A 
 . 
  
 5.3 
  
 Underprissatta risker 
  
 Men det kan också vara så att aktörerna (inkl. VPC) har underskattat de kostnader som faktiskt uppstår i händelse av att de negativa händelserna inträffar. Det faktum att aktörerna i sina interna riskhanteringssystem 
  
 37  
 En klar begränsning för denna diskussion är att det helt saknas vettiga data om kostnader för olika slags riskhanteringsmetoder och för de arrangemang som idag är i kraft i VPC. Diskussionen här tar därför som utgångspunkt att det pris som aktörerna betalar för riskhanteringen är detsamma som anges av den kostnadsnivå som korresponderar mot den i diagrammet angivna risknivån R  
 A 
 . 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:395 
  
 varken försöker kvantifiera eller (än mindre) ta betalt av varandra för t.ex. systemrisken antyder att så kan vara fallet. Avsaknaden av procedurer som underlättar fullföljandet av avvecklingen, även i tider då marknadsturbulens och allmän osäkerhet råder (t.ex. konstruktionen av robusta värdepapperslånemöjligheter eller likviditetsfaciliteter utanför ramen för Riksbankens intradagskrediter), pekar ytterligare på en snedvriden bild av potentiella kostnader. Dvs att den faktiskt betalda försäkringspremien mot extrakostnader i samband med olika slags avvecklingsproblem är lägre än vad den borde vara. Aktörerna är, enligt detta synsätt, helt enkelt inte benägna att betala fullt ut för att reducera risken för att drabbas av kostnader för att andra aktörer ställer in betalningarna eller får andra problem i samband med avvecklingen. Detta är också typiskt för s.k. externa effekter, till vilka systemrisken hör. 
 I diagrammet kan en sådan underprissättning tolkas som att aktörerna har andra preferenser än de som anges av kurva II. Dessa privata preferenser skiljer sig från sammhällets i stort och de preferenser som skulle gälla om externaliteterna var internaliserade, dvs. om de faktiska riskerna var erkända och prissatta på rätt sätt av aktörerna. 
 En annan privat aggregerad preferenskurva skulle därför kunna ritas i diagrammet. 
 figur 5:2 
  
 Risk 
  
 F 
  
 I' 
  
 R 
 B 
  
 B 
  
 I 
  
 R 
 A 
  
 I' 
  
 I 
  
 F 
  
 Kostnader 
  
 Denna privata kurva II skulle få en brantare lutning än den första, eftersom aktörerna enligt detta resonemang är mindre benägna att betala för att reducera de risker som inte är direkt relaterade till den egna avvecklingen, än vad samhället vore betjänt av att de la ner på 
 Volym B:396  
 Bilaga 13  
 SOU 2000:11 
 riskhanteringen. De behöver med andra ord inte betala för systemrisker eller andra svårprissatta risker, eller de kostnader som orsakas av andra aktörers agerande. Tolkningen är att den privata kurvan II därför ger en falsk bild av den risknivå som aktörerna sinsemellan skapar (men inte nödvändigtvis enskilt utsätts för) och förmodligen en skev bild av betalningsbenägenheten hos dessa aktörer jämfört med om dessa risker kunde observeras och/eller prissättas mer korrekt. En förklaring till detta kan t.ex. vara att informationen om konsekvenserna av problem i avvecklingen är asymmetriskt fördelad. Om ett clearing- och avveck- lingssystemt är utformat i enlighet med den avvägning mellan risknivå och kostnader som illustreras av punkten B, där FF och II tangerar varandra, så är den privata nyttan optimerad, men däremot inte den samhälleliga. Detta eftersom kostnaderna som aktörerna enskilt vore beredda att betala för att förebygga t.ex. en systemkris är otillräckliga i förhållande till vilka kostnader en sådan kris kan skapa för alla inblandade (även om centralbanken går in med likviditetsstöd). Risk- nivån är också högre än den samhälleligt optimala, vilket i diagrammet visas av att R 
 B  
 ligger högre än R  
 A 
 . 
 Att privata aktörer inte tar hänsyn till externaliteter är inte alls för- vånande. En viktig fråga är hur den diskuterade underprissättningen ändå kan rättas till. Staten kan genom regleringar, skatter, bidrag och andra administrativa verktyg påverka incitamenten. En intressant fråga är därför om aktörerna, utan sådana statliga ingripanden, kan finna motiv till att internalisera systemriskerna genom förbättrad risk- hantering. 
  
 5.4 
  
 Outnyttjad teknologi, regelverk och infrastruktur 
  
 Det går också att föra ett resonemang utifrån kostnadsfunktionen. Nämligen att när clearing- och avvecklingssystemet (och riskhant- eringen) utformades så utnyttjade man inte till fullo tillgänglig (finan- siell) teknik (vars begränsningar illustreras av kruvan FF i diagrammet) för att reducera risknivån och kostnaderna. Det finns ju tekniska och finansiella lösningar för att minska t.ex. systemriskerna, men som inte har använts vid utformningen av riskhanteringen i  
 VPC-avvecklingen. 
  Det vore t.ex. både tekniskt och juridiskt möjligt för aktörerna att skapa en gemensamt ägd pool av säkerheter och/eller likviditet för att smörja avvecklingen, men trots det finns inte en sådan på plats. Det finns också olika kreditriskverktyg – låt vara ännu så länge ganska trubbiga – som kunde användas i bedömningen av motparter och prissättningen 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:397 
  
 gentemot dem. 
 38  
 Vidare kan en ökad användning av bruttoavvecklings- funktionaliteter i realtid (RTGS) nämnas. 
 Tidigare i uppsatsen diskuterades också när avveckling med central- motpart vore bra ur risksynpunkt, och när avveckling utan central motpart vore den rimligaste modellen att tillämpa. Införlivat i resone- manget ovan skulle det betyda att möjligheterna att vid olika tillfällen kunna avveckla på det ena eller andra sättet, beroende på omständig- heterna, vore att utnyttja teknologin på ett ur risksynpunkt bra sätt. Det innebär samtidigt att om sådana valmöjligheter inte föreligger så riskerar aktörerna att hamna i ett sämre läge i kostnads- och riskavvägningen som den diskuteras här. 
 Ett annat tecken på att dagens möjligheter inte utnyttjas fullt ut visar sig i hur den avveckling som sker gränsöverskridande är upplagd. Typexemplet är att en svensk aktör (som kan vara en svensk bank) handlar ett utländskt värdepapper som avvecklas i Euroclear i Belgien.  
 39  
 För att kunna göra detta måste aktören gå via den svenska affärsbank som är likvidbank i sådana sammanhang. För aktörer som köper ett värdepapper som avvecklas i Euroclear betyder det bl.a. att transaktionen tar onödigt lång tid genom att betalning måste ske i förväg till den svenska likvidbanken för att denna skall kunna avveckla enligt  
 DvP-principen 
  i Euroclear (dvs. erlägga betalning samtidigt som värdepappersleveransen sker). Det tar också tid att få bekräftelse från likvidbanken att affären har avvecklats. Det kan också innebära ökade risker på den svenska likvidbanken för de aktörer som inte har konto i Euroclear, eftersom avvecklingen för deras del  
 inte  
 är DvP (jämför avvecklingen för t.ex. svenska fondhandlare och deras förhållande till likvidbankerna – stycke 4.2.). Ett alternativ till den rådande ordningen vore t.ex. att VPC upprättade en direkt länk till Smith, genom vilken de svenska aktörerna istället kunde avveckla värdepappersaffärer och erhålla kupong och andra betalningar. Med länk menas här att de båda organisationerna skall ha konto hos varandra. 
  
 38 
  
 CreditMetrics, CreditRisk+, McKinsey m.fl. 
  
 39 
  
 Smith är, tillsammans med Cedel i Luxemburg, de två största inter- nationella clearingorganisationerna i Europa. Där avvecklas merparten av de värdepapperen på den s.k.  
  
 Eurobond-marknaden. 
  De är i första hand s.k. värdepappersförvarare, men svarar sällan för kontohållningen av värde- papperen – en funktion som istället utförs av anlitade depåbaker och andra förvaringsinstitut. Avveckling äger rum mellan de parter som har konto (likvid och värdepaper) i organisationerna. Mellan Smith och Johnson finns en direktlänk för effektivare avveckling av affärer som berör båda systemen. 
  
 Volym B:398  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 figur 5:3 
  
 Risk 
  
 F' 
  
 F 
  
 I' 
  
 C 
  
 C 
  
 R 
  
 R 
 B 
  
 R 
 A 
  
 F' 
  
 I' 
  
 F 
  
 Kostnader 
  
 Om det ovanstående resonemanget är riktigt, skulle det innebära att systemet  
 (finans-)tekniskt 
  och infrastrukturellt sätt var utformat sämre än vad som vore möjligt. I diagrammet skulle det visa sig genom att systemet var utformat med en avvägning mellan risk och kostnader som låg till höger om den ursprungliga  
 FF-kurvan 
  – systemets utformning skulle alltså inte ha nått fram till vad som tekniskt vore möjligt. Skulle det systematiskt och jämt fördelat gälla för alla kombinationer av risk och kostnader kan den sämre  
 FF-kurvan 
  ritas in, som således ligger till höger om den ursprungliga (och alltjämt möjliga och riktiga) kurvan. Om dessutom kostnadsbilden var skev (och lutningen på aktörernas preferenskurvor,  
 II-kurvorna, 
  därmed brantare än vad de borde vara – se tidigare resonemang), så skulle den nya tangeringspunkten ge en risknivå för systemet som motsvarade R  
 C 
 . Vilket betyder en avsevärt högre risknivå än den för samhället optimala (R  
 A 
 ), som illustrerades i ett tidigare diagram. 
  
 5.5 
  
 Slutsatser om effektiviteten 
  
 Det vore felaktigt att påstå att riskerna och riskhanteringen i VPC är signifikant bristfälliga. Man skall också komma ihåg att riskminimering till varje pris inte nödvändigtvis är att eftersträva. Den  
 trade-off 
  mellan risk och kostnader som här diskuteras visar ju att ett system med mycket låg risk blir dyrt för aktörerna att delta i, och kommer på så sätt inte att bli attraktivt att använda. Om ett lågrisksystem inte används så har i 
  
 SOU 2000:11  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:399 
  
 praktiken ingen riskminskning alls åstadkommits. Vad analysen ovan däremot indikerar är att det finns underprissatta risker i VPC:s system och att hanteringen av riskerna inte är utformad på bästa sätt. 
 En slutsats är därför att när clearing- och avvecklingssystemet utformas så nås en effektiv avvägning mellan risknivå och kostnader först om tillgänglig teknik och rådande regelverk utnyttjas maximalt för att få ner riskerna. Vidare måste alla kostnader som kan uppstå i samband med en problemfylld avveckling tas med i beräkningen. 
 Under de reservationer som tidigare nämnts angående modellen som sådan, indikerar analysen att det finns högre risker än vad som borde kunna vara fallet. Detta måste ses som något negativt om en bedömning ändå skall göras av det svenska värdepappersavvecklingssystemets konkurrenskraft och därmed för handeln och avvecklingen av svenska värdepapper. I vad mån det är mer negativt för VPC:s konkurrenskraft i förhållande till konkurrenskraftseffekten hos andra utländska system till följd av deras eventuella brister i effektivitet (som det här defineras) är här inte möjligt att säga något om. 
 Genom att (i) öka riskmedvetandet, eller incitamenten att operation- ellt hantera systemriskerna, (ii) förbättra prissättningen på riskerna och (iii) utveckla riskhanteringsmetoderna, kan förbättringar åstadkommas i det svenska clearing- och avvecklingssystemet och vid avveckling av svenska värdepapper. En ökad effektivitet (lägre risk till lägre pris) skulle också öka systemets och värdepappershandelns attraktions- och konkurrenskraft. En kärnfråga är hur incitamenten till förbättrad risk- hantering kan motiveras i praktiken. Ett sätt kan vara att aktörerna redan vid handelstillfället ges möjlighet till att fatta beslut om avvecklingssättet på basis av en tydlig meny av olika avvecklingsmodeller och därtill förknippade kostnader. Ett annat är att fokusera på de privata aktörernas incitament att tackla externaliteterna i form av systemrisker; hur incitamenten kan påverkas och vem som är bäst skickad att göra det. 
  
 Volym B:400  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 6 Utvecklingstendenser 
 I detta avsnitt skall i korthet några utvecklingstendenser diskuteras, delvis utifrån förra kapitlets analysram. Tanken är att försöka identifiera hur framtiden kommer att påverka effektiviteten i det svenska systemet. 
  
 6.1 
  
 Gränsöverskridande länkar mellan nationella clearing- och avvecklingsinstitut 
  
 Inledningsvis nämndes att det för en tid sedan har igångsatts en sam- arbetsprocess mellan de nationella clearing- och avvecklingsorganisa- tionerna bl.a. med syftet att sammankoppla de olika organisationerna med varandra. Tanken är att ett värdepapper som är registrerat i land A ändå skall kunna handlas av en aktör i land B och avvecklas i land B:s system, utan att aktören behöver vara medlem i något annat system än det egna landets (i det här fallet systemet i land B). Drivkraften i denna process är utvecklingen av och sammankopplingarna mellan handelsplatserna, som skapar detta behov av smidigare gränsöver- skridande avveckling. 
 Två grundmodeller har förekommit i diskussionen. Den ena består i att alla nationella system är kopplade till ett centralt system. Här går tankarna till att t.ex. Smith skulle kunna spela denna centrala roll. De nationella systemen skulle här kunna ta på sig registerföringsrollen (jfr. stycke 3.4.) och det centrala institutet skulle utgöra avvecklings- maskinen. Ett slags tydlig uppdelning av de två huvudfunktionerna i en clearing- och avvecklingsorganisation av dagens snitt. 
 Den andra modellen är dock den som har vunnit gehör hos de nationella organisationerna. Den går ut på att alla – i alla fall många – europeiska system sammankopplar sig med varandra i ett nät av unilaterala länkar. (Om alla 15  
 EU-länders 
  system skulle vara sammanlänkade på detta sätt skulle antalet länkar således uppgå till 210 stycken 
 40 
 .) Det arbetet har inletts och drivs inom ramen för den sammanslutning av europeiska värdepapperscentraler som kallar sig 
  
 40  
 15 CSD:er med 14 unilaterala länkar vardera. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:401 
  
 ECSDA. 
 41  
 Här är det frågan om en horisontell integration av de nuvarande systemen. 
 I vilken mån visionen om ett heltäckande nät av länkar kommer att materialiseras skall här låtas vara osagt. Det finns väl skäl till att misstänka att vissa länkar aldrig kommer att bli av, antingen för att en länk inte bedöms komma att användas i tillräckligt stor omfattning för att motivera de investeringar som trots allt krävs, eller för att alla nationella organisationer inte kommer att leva kvar som individuella institut. En konsekvens av att binda samman organisationerna på detta sätt förerfaller i och för sig vara att bibehålla och utveckla den nationella strukturen på värdepappersavveckling och registerföring, genom att man bibehåller såväl registerföringen som avvecklingen på nationell basis. Länkarna möjliggör för investerare att på nationell hemmaplan avveckla värdepapper som egentligen finns registrerade någon annanstans. En konkurrensaspekt av detta är att clearing- och avvecklingsorganisationerna inte konkurrerar med varandra, utan istället tillsammans erbjuder avvecklingsmöjligheter i det land som investeraren väljer att handla i. På så sätt kan man tala om en handelsplatsdriven konkurrens, snarare än om en konkurrens vad avvecklingsfunktionen beträffar. 
 Samtidigt kan man inte värja sig från tanken att skalfördelar kan påverka strukturen av värdepapperscentraler i Europa, och att konkur- rens på det sättet ändå skulle finnas. En undersökning som har gjorts på den brittiska finansmarknaden visar t.ex. att aktörerna där anser att det idag finns för många avvecklingsinstitut i Europa.  
 42  
 Därtill finns förstås konkurrensen mellan de nationella organisationerna och deras samarbete 
  
 å 
  
 ena sidan, och de internationella kollegorna, dvs. Smith och Johnson, 
  
 å 
  
 den andra sidan. Detta är ett slags konkurrens mellan de två ovan nämnda ansatserna för gränsöverskridande värdepappersavveckling. Smith och Johnson ingår för närvarande inte i  
  
 ECSDA-arbetet. 
  
 Här kan man tänka sig att utvecklingen blir att en uppdelning sker av de idag sammanlänkade funktionerna registerföring och avveckling. Det skulle innebära att värdepapper emitteras på nationell basis, eftersom emittenterna vanligtvis är nära knutna till hemmamarknaden. Det kan också finnas legala skäl till att hålla emissionerna och registerföringen inom de nationella gränserna. Värdepapperena skulle sedan efter handel avvecklas i ett annat institut, som inte alls skulle behöva ha samma geografiska närhet till emittenterna, utan snarare – men inte heller det med nödvändighet – till handelsplatsen. De svenska, danska och norska 
  
 41 
  
 European Central Securities Depositories Association 
  
 42 
  
 Bank of England. Securities Settlement Priorities Review – September 1998. 
  
 Volym B:402  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 värdepapperscentralernas nyligen på is lagda samarbete om den s.k. S4- avvecklingen kunde ses som ett regionalt steg i denna utveckling. S4- projektet syftade till att mellan dessa länder skapa ett gemensamt clearing- och avvecklingssystem, som skulle ha kopplingar till de nationella värdepappersregistren och betalningssystemen. Därigenom skulle investerare bara behöva vara anslutna till ett clearing- och avvecklingssystem, även om affärer gjordes i fler än ett av de ansluta länderna. 
 Sammantaget är bedömningen den att det länkarbete som bedrivs inte utsätter VPC för ökad konkurrens gentemot sina utländska kollegor på kort sikt. Slutsatsen är inte lika självklar på lite längre sikt, utan här är en renodling av en eller några av VPC:s nuvarande centrala funktioner fullt tänkbar. Vad gäller risknivån finns inga direkta samband med länkbygget. Annat möjligen än att den gränsöverskridande avvecklingen medför vissa legala osäkerheter, som måste hanteras på ett gediget sätt (kan annars öka risknivån), samt att samarbetet mellan ländernas clearing- och avvecklingsorganisationer kan medföra ett ökat utbyte av erfarenheter kring riskhantering (vilket skulle vara bra ur risksynpunkt). Den sistnämnda punkten kan dock vara nog så viktig vad effektiviteten beträffar. 
 figur 6:1 
  
 Risk 
  
 F 
  
 F' 
  
 I'' 
  
 R 
 c 
  
 2 
  
 3 
  
 I 
  
 R 
 a 
  
 1 
  
 F' 
  
 I'' 
  
 I 
  
 F 
  
 Kostnader 
  
 För att återvända till diagrammen i förra kapitlet, skulle det t.ex. kunna leda till att den faktiska gränsen för vad som utnyttjas för risk- hanteringssyften pressas ner mot det läge som anger vad som maximalt kan åstadkommas på detta området. Med diagrammets beteckningar så 
  
 SOU 2000:11  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:403 
  
 närmar sig  
 FF-kurvan 
 FF-kurvan, 
  dvs. den kraft som illustreras av pilen 1. 
  
 6.2 
  
 Ägandet av de svenska systemen 
  
 I dag ägs ännu VPC till hälften var av staten och aktörerna på värde- pappersmarknaden. Staten har sedan en tid aviserat att man eftersträvar att minska (eller helt gå ur) ägandet i VPC. Man kan då tänka sig två huvudscenarier: antingen fortsätter VPC att vara en medlemsägd organisation (med minskad roll för staten), eller så övertas ägandet av privata intressen också utanför medlemskretsen. 
 Det går naturligtvis att spekulera i hur VPC:s ägarstruktur kommer att se ut i framtiden. Här skall bara noteras att det i andra länder finns exempel på att såväl en horisontell integrering (med annat eller andra clearing- och avvecklingssystem), som en vertikal integrering (med t.ex. en handelsplats) har ägt rum.  
 43 
  
 I det långsiktigare perspektivet på  
 ECSDA-länkarna 
  kan det vara av värde att avvecklingen av svenska värdepapper kan ske i system som har funktionaliteter som främjar betalningssystemets och värdepapp- ershandelns stabilitet och effektivitet. Det kan också hävdas att ett starkt ägande kan påverka riskhanteringen positivt, genom att effektivare (än ett minoritetsägande eller svaga ägare) påverka incitamenten hos deltagarna att hantera även systemrisken. Utan att här alls gå in på hur staten för närvarande hanterar ägarsituationen, kan det principiellt sägas att staten kan spela en roll för incitamentstrukturen både i egenskap av ägare (som förfogar över den adminsitrativa verktygslådan i form av skatter, bidrag, regleringar etc.), men likaväl som säljare om ett eventuellt privatiseringstillfälle användes för att påverka riskhanteringen positivt. Detta skulle tillsammans ha samma (positiva) effekt på FF- kurvan, enligt pil 1, som det ovannämnda scenariot i figur 6:1. 
  
 6.3 
  
 Stärkta avvecklingsprocedurer i VPC 
  
 Under det senaste året har VPC diskuterat, såväl internt som med övriga inblandade parter, sätt på vilka clearing- och avvecklingsfunktionerna kan stärkas i syfte att reducera de risker som är närvarande. Också inom 
  
 43  
 Exempel på horisontell integrering är Frankrike, där det två systemen Saturne och Clark slogs samman och bildade  
 RGV-systemet, 
  och exempel på vertikal integrering är Tyskland, där clearinghus och börs är knutna till varandra. 
 Volym B:404  
 Bilaga 13  
 SOU 2000:11 
 ramen för samarbetet med de norska och danska kollegorna, och planerna på att upprätta ett gemensamt clearing- och avvecklingsystem (S4, se stycke 6.1.) har ett arbete bedrivits för att finna förbättrade och säkrare former för avveckling. 
 En funktionalitet som har förekommit i dessa diskussioner har varit möjligheterna att avveckla affärer nattetid. Det finns en rad fördelar med detta. En är att aktörernas likviditet (t.ex. bankernas gentemot Riksbanken pantsättningsbara värdepappersinnehav) inte används under natten, och att konkurrerande ändamål med denna likviditet inte föreligger. Det bidrar till att minska likviditetsbrister vid avvecklingen. En annan fördel är att flexibiliteten i avvecklingsprocesen skulle öka i och med att en nattavveckling skulle medföra fler avvecklingstillfällen per dygn. Detta bidrar till att öka sannolikheten för att få igenom affärer i avvecklingen, även om de vid första försöket av något skäl inte kan avvecklas. En nackdel är att problemtransaktioner på så sätt kan rullas från den ena avvecklingsomgången till den andra, för att vid slutet av dygnet fortfarande vara ouppklarad. Att skjuta upp problem på det sättet kan försvåra upplösningen av dem. 
 En nattavveckling kräver en avsevärt högre grad av automatisering än vad som är fallet idag. Den kräver också att på förhand användbara arrangemang finns som kan smidiggöra avvecklingen i händelse av bristproblem, eftersom beredskapen nattetid hos aktörerna att fatta beslut om t.ex. extraordinära insatser får anses vara tämligen begränsad. Ett sådant arrangemang kan t.ex. vara att en – i riskreducerande syfte – gemensam pool av säkerheter och/eller likviditet skapas bland aktörerna, från vilken medel kan användas för att förhindra att nettoavvecklingen låses fast till följd av brist hos en eller flera aktörer. Överenskommelser om värdepappaperslån är troligtvis också av helt central betydelse för systemets stabilitet. Utformningen av finansieringen och riskhanteringen i dylika arrangemang är naturligtvis avgörande för hur pass mycket de bidrar till att reducera avvecklingsriskerna. Givet att sådana arrangemang är sunt utformade, minskar riskerna i förhållande till dagens clearing och avveckling 
 Allmänt sett kan sägas att i takt med att nettosystem förstärks med olika stabiliserande åtgärder, så minskar de reella skillnaderna i risk- hänseende mellan nettosystem och bruttosystem. 
 En annan utveckling som kunde förbättra effektiviteten på avvecklingen av svenska värdepapper vore att det – genom VPC eller på andra sätt – öppnades möjligheter för aktörerna att träffa olika val av avvecklingsmodell. Som redan nämnts ett par gånger tidigare kan t.ex. avveckling med central motpart även i avistahandeln i framtiden visa sig vara mer än önskvärt. Ökad anvädning av  
 RTGS-avveckling 
  likaså. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:405 
  
 För att anknyta till analysramen i förra avsnittet, skulle  
 FF-kurvan 
  skifta ner mot  
 FF-kurvan 
  i och med att tillgänglig finansiell teknik utnyttjades bättre i riskreducerande syfte – samma kraft som i de tidigare exemplen, dvs. den vid pilen 1 i diagrammet ovan. Under förutsättning att aktörernas sinsemellan tillämpade prissättning på risker (även avvecklingsrisker) förbättrades – något som t.ex. finansieringen av sådana lånearrangemang kunde bidra till – skulle även aktörerna privata preferenskurvor komma att förändras, och mer likna samhällets: II- kurvan skulle förskjutas mot  
 II-kurvan, 
  vilket illustreras av pilen 2 i figur 6:1. 
  
 6.4 
  
 EMU (inne eller ute) 
  
 Sverige står utanför valutaunionen från starten. Det är oklart om, och i så fall när, Sverige kommer att delta. Samtidigt kommer fler och fler aktörer på den svenska (finans)marknaden att påverkas av den gemensamma valutans införande, vilket sannolikt ökar kraven på att man inom rikets gränser kan integrera den nya valutan i de system som används. 
 En diskussion som förts en tid gäller notering av svenska aktier och räntebärande papper i euro på de svenska handelsplatserna. Diskussionen har också rört s.k. parallellnotering i euro och i kronor av samma värdepapper. Sådana förändringar gäller även clearing- och avvecklingsledet. 
 Det är svårt att reda ut huruvida riskerna i den svenska avvecklingen generellt sett kommer att öka eller minska (eller förbli opåverkade) av att Sverige inte var med bland de deltagande länderna när valutaunionens s.k. tredje och sista fas inleddes. En ökad avvecklingsrisk vore dock fallet om eventuell dubbelnotering av värdepapper leder till att avvecklingen av dem görs beroende av varandra genom nettnings- arrangemang. Dels för att sammankopplingar generellt sett bidrar till att risken för smittoproblem ökar. Dels för att den normalt sett yttersta garanten för att likviditet finns i det svenska betalningssystemet (dvs. Riksbanken) har starkt begränsade möjligheter att förse systemet med likviditet i euro, vilket gör att en brist på euro vid avvecklingstillfället kan leda till störningar även i kronavvecklingen. Nu har den senaste tidens utveckling visserligen visat att tillgången på euro för de svenska aktörerna inte har utgjort ett särskilt stort problem, låt vara att de inte har kunnat skaffa den via Riksbanken. Därmed kan sägas att system- riskerna för avvecklingen i euro  
 per se  
 i praktiken inte utgjort något problem. Därmed är även nettoavveckling i euro i Sverige en tänkbar lösning. Men det är inte det samma som att säga att avvecklingen i 
  
 Volym B:406  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 kronor och euro bör sammankopplas. Det kan också finnas andra skäl till att fortsatt kunna erbjuda bruttoavveckling i euro, som ett slags konkurrensmedel i en värld där aktörerna handlar i en och samma euro- valuta, och i och med det eventuellt väger in den erbjudna avvecklings- formen som en tyngre del i sitt beslut än vad man tidigare har gjort. 
  
 6.5 
  
 Ökad användning av säkerheter på finansmarknaden 
  
 Internationellt finns en tydlig trend mot en ökad användning av säkerheter mellan parterna i en finansiell transaktion. Det är sannolikt att detta kommer att ske även i Sverige. En ökad säkerhetsanvändning är generellt sett bra vad avser strävan att få ner de oönskade riskerna. Detta mönster kan även sprida sig till hanteringen av avvecklingsrisker. Det skulle därmed bidra till att minska avvecklingsriskerna (jfr. utlåningsarrangemang och pooler i stycke 6.3). 
 En ökad användning av säkerheter bidrar även till att de volymer som behöver avvecklas (eller pantsättas via VPC) ökar. Huruvida en sådan volymökning principiellt påverkar nivån på avvecklingsriskerna är svårt att säga. Däremot är det tänkbart att den ökade användningen av säkerheter gör att priset för aktörerna att hålla dem blir allt viktigare. Det finns ju ett generellt kostnadsproblem med ökade krav på säkerheter. Detta leder naturligen till en ökad effektivitet i förvaltningen av säkerheterna (collateral management), vilket i sin tur ställer krav dels på ett effektivare likviditetsutnyttjande i samband med clearing- och avvecklingsprocesserna, dels en ökad transparens när det gäller priset på risk (även avvecklingsrisk). Sammantaget skulle det bidra till att pressa ner såväl  
 FF-kurvan 
  som  
 II-kurvan, 
  i den riktning som anges av pilarna 1 och 2 i figur 6:1. 
  
 6.6 
  
 Sammanfattning av framtidens påverkan på risknivån 
  
 Både den gränsöverskridande användningen av länkar, ägandefrågan vad gäller det svenska systemet, planerna på förstärkningar av avvecklingsprocessen och en ökad användning av säkerheter,  
 kan komma  
 att pressa ner risknivån till en för samhället närmare optimal nivå. I figur 6:1 illustreras detta av riktningen på pil 3. Med andra ord så talar de diskuterade utvecklingstendenser för att riskhanteringen i VPC kommer att påverkas positivt. Enligt analysen skulle detta bidra till att öka den 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:407 
  
 samhällsekonomiska effektiviteten i systemet och därmed utgöra en förbättring på den svenska finansmarknaden. 
  
 Volym B:408  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 7 Slutsatser 
 Denna studie innehåller beskrivningar av de centrala funktionerna i ett clearing- och avvecklingssystem, hur de svenska systemen fungerar samt vilka riskerna är inom dessa system och hur de hanteras. De svenska systemen består av OM:s och VPC:s respektive system. Utformningen av dem skiljer sig åt på avgörande punkter. I denna studie är intresset inriktat på VPC, även om principerna för OM:s avvecklingsmodell också diskuteras. 
 Riskerna i samband med clearing- och avvecklingsprocedurerna studeras eftersom de antas spegla det sätt på vilket systemet är utformat 
 – i vilken utsträckning det kan sägas vara effektivt sett ur samhällets synvinkel. Huruvida systemet är effektivt utformat i det avseendet är en relevant frågeställning eftersom graden av effektivitet antas kunna säga något om hur pass bra den svenska infrastrukturen på värdepappers- avvecklingsområdet fungerar och i vilken mån clearing- och avvecklingssystemet i fråga bidrar till att stärka den svenska finans- marknadens konkurrenskraft. 
 Slutsatsen är att Wilkerson system för nettoavveckling på penning- marknaden innebär högre risker än nödvändigt, vilket bidrar till att försämra effektiviteten sett från samhällets sida. Det huvudsakliga problemet är inte riskerna i sig, utan det sätt på vilket de hanteras. Riskerna uppkommer bl.a. som ett resultat av avvecklingsschemat (tidsglapp mellan handel och avveckling) och avvecklingssättet (netto). De kan båda förändras, men inte över en natt. Den nuvarande hanteringen av riskerna är i det perspektivet sämre än nödvändigt. Här kan: 
  
 (i) 
  
 förbättrade möjligheter att genomföra avvecklingen även vid större (brist)problem; 
  
 (ii) 
  
 ett ökat riskmedvetande och incitament till ökat ansvarstagande bland alla aktörer vad gäller systemriskerna; samt 
  
 (iii) 
  
 en tydligare prissättning på de existerande riskerna 
  
 öka effektiviteten i systemet. 
 Förbättrade möjligheter att avveckla även i problemsituationer – punkten 
 (i) ovan – kan åstadkommas med olika medel, t.ex. genom att skapa förutssättningar för ökad volym bruttoavveckling, genom robusta funktionaliteter med värdepapperslån, möjligheter att avveckla nattetid 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:409 
  
 samt med en säkrad likviditetstillgång och pantsättningsrutiner som gör avvecklingen smidig. 
 Ett ökat ansvarstagande bland aktörerna för systemrisker i samband med avvecklingen – punkt (ii) – är en kärnfråga. Att skapa alternativa avvecklingssätt, som kan väljas beroende på rådande omständigheter, bidrar sannolikt till riskmedvetandet hos aktörerna. (Exempelvis bör aktörerna kunna välja om de vill avveckla med central motpart eller inte.) En viktig fråga är hur incitament skapas bland aktörerna för att omhänderta systemriskerna, och om staten eller aktörerna själva skall spela huvudrollen i det sammanhanget. 
 En förbättrad prissättning av de olika alternativen – punkt (iii) – kan åstadkommas genom att föra fram valsituationen vad gäller avveck- lingssättet redan i handelsledet i en transaktion. Priset för att handla ett visst värdepapper med en viss motpart i ett visst handelssystem kommer då även att påverkas av vilken avvecklingsform som väljs. 
 Vid en internationell jämförelse är VPC på det hela taget ett effektivt system. Men mot detta skall ställas, att vad gäller riskhanteringen (och då i synnerhet de ikraftvarande funktionaliteterna för att tackla systemrisker) är VPC utrustad med förhållandevis få och ineffektiva verktyg. Framför allt är det risken för urbackningar av ingågna affärer i nettoavvecklingen som är en svaghet, även med internationella mått mätt. 
 Studien försöker även identifiera några viktiga utvecklingstrender och dess påverkan på riskerna i clering- och avvecklingssystemet. De diskuterade trenderna pekar mot bättre förutsättningar att kunna tackla avvecklingsrisker, snarare än mot försämringar. 
 Sammanfattningsvis kan sägas: 
  
 att VPC bör tillvarata de  
  
 existerande  
 och de  
 framtida  
 förutsättningarna till förbättrade metoder för hantering och kontroll av avvecklingsrisker. Sådana förbättringar bidrar till en totalt sett effektivare utformning av clearing- och avvecklingsfunktionaliteterna, vilket i konkurrenshänseende bedöms vara bra för den svenska finansiella sektorn. 
  
 att de aktörer som handlar svenska värdepapper bör erbjudas möjligheter att avveckla dessa affärer på de sätt som de efter omständigheterna bedömer vara de bästa. För penningmarknaden innebär det t.ex. att andra avvecklingsmodeller än de som idag står till buds (eller den som idag i praktiken används) bör utvecklas och göras attraktiva(re) för aktörerna. 
  
 Att kunna erbjuda både ökade valmöjligheter för aktörerna och en förbättrad riskhantering inom ramen för avvecklingssystemet är antagligen nödvändigt för att VPC, i egenskap av avvecklingsinstitut, på 
  
 Volym B:410  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 lite längre sikt skall kunna behålla och stärka sin konkurrenskraft i Europa. (Den slutsatsen berör däremot inte VPC:s funktion som central registerförare – något som heller inte diskuteras i uppsatsen.) Sådana förbättringar är sannolikt av vikt även för marknaden för svenska värdepapper i sig, vars attraktionskraft högst antagligen varierar positivt med kvaliteten på den service och de tjänster som är kopplade till hela transaktionskedjan. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:411 
  
 Litteratur: 
  
 Coleman, ChapmanFinansplats Stockholm – en tillväxtmotor  
 . SNS Förlag 1998. 
  
 Aspling, Chapman.   
 Den svenska värdepapersmarknaden  
 . Bridges och C.E. Fritzes AB 1993. 
  
 Bank for International Settlements,  
 Report of the Committee on Interbank Netting Schemes of the Central Banks of the Group of Ten Countries 
 , November 1990. 
 Bank for International Settlements,   
 Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems 
 , Committee on Payment and Settlement Systems of the central banks of the Group of Ten Countries. Basle September 1992. 
 Bank for International Settlements,  
  
 Cross-border 
  
  securities settlement 
 , Committee on Payment and Settlement Systems of the central banks of the Group of Ten Countries. Basle March 1995. 
 Bank for Internatonal Settlements,   
 Settlement Risk in Foreign Exchange Transactions 
 , Committee on Payment and Settlement Systems of the central banks of the Group of Ten Countries. Basle March 1996. 
 Bank for Internatonal Settlements,   
 Reducing Foreign Exchange Settlement Risk – a progress report  
 , Committee on Payment and Settlement Systems of the central banks of the Group of Ten Countries. Basle July 1998. 
  
 Bank of England,  
 Securities Settlement Priorities Review 
 . September 1998. 
  
 Romero, Fuller, Armstrong and Payments System Fragile?.  
 Journal of Financial Services Research  
 9  
 209-240 
  (1995). 
 Dixon, Smith; Hancock, Garcia; Gilbert, Nicholson Efficiency, Risks, Costs, and Innovations in the Payments System.  
 Journal of Money, Credit, and Banking,  
 Vol. 28, No 4 (November 1996, Part 2). 
 van den Adams, Anderson, Thompson System Risk and Risk Management.  
 The Payment System 
 , Design, management and supervision, ed. B.J. Summers, IMF, Washington D.C. 1994. 
 Leon, Webster. On the Optimal Design of an International Financial Centre.  
 Department of Economics 
 , University of Bristol. 1997. 
  
 Volym B:412  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 Direktiv 98/26/EG om slutlig avveckling i system för överföring av betalningar och värdepapper, 1997. 
 Dow, Evans System should be Regulated.  
 The Economic Journal 106  
 (May)  
 698-707, 
  Royal Economic Society 1996. 
  
 Ds 1997:76,   
 PM med förslag till lag om kontoföring av finansiella instrument.  
 Finansdepartementet 1997. 
  
 Euroclear. Operating Procedures. 
  
 European Central Bank,   
 Assessment of EU securities settlement systems agaisnt the standards for their use in ESCB credit operations  
 September 1998. 
  
 European Monetary Institute,   
 Standards for the use of EU securities settlement systems in ESCB credit operations 
  1997. 
 Fry, Martinez; Weaver, Isaack; Raymond, Boyd; Senderowicz, Krzysztof; Miller, Herring; Daniel, Newton; Trundle, Smith.   
 Payment Systems in Global Perspective: Some views from the Central Bank,  
 Centre for Central Banking Studies, Bank of England, 11 May 1998. 
  
 Cruz, Smith, DVP –  
 An essential tool in achieving effective securities settlement.  
 Presentation vid International Securities Settlement Conference, London, februari 1998. 
  
 Horii, Akinari  Summers, Allen 
  
  Transfer Systems 
 . The Payment System, Design, management and supervision, ed. B.J. Summers, IMF, Washington D.C. 1994. 
  
 Myers, Robbins., Payments Finality and Risk of Setlement Failure 
 , Technology and Regulation of Financial Markets, ed. Saunders, Allison (Lexington, MA 1986). 
  
 Castro, Reyes; Bond, Chapman.   
 Synpunkter på den svenska finanssektorns infrastruktur 
 . Finansdepartementet. 1997. 
 London Business School, The Competitive Position of Londons Financial Services – Final Report, Corporation of London, Martinez 1995. 
 Lybeck, Bates; Williams, Morgan.   
 Penningmarknadens instrument 
 . Rabén Prisma 1996. 
  
 Phillips, Villa,   
 Payment System Policy Issues and Analysis 
 , The Payment System, Design, management and supervision, ed. B.J. Summers, IMF, Washington D.C. 1994. 
  
 Jackson, Chapman; Rivera, Rivera.   
 Betalningssystemet i Sverige 
  (Utkast till underlag till Finansmarknadsutredningen). November 1998. 
 SOU 1993:114,   
 Konto, clearing och avveckling 
 . Betänkande av Clearingutredningen, Finansdepartementet 1993. 
 Sveriges Riksbank,   
 Finansmarknadsrapport 
 , november 1998. VPC, A  
 Quick Guide to VPC 
 , July 1997 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper  
 Volym B:413 
  
 VPC,   
 Information och Reflexioner 
 . mars, juli, oktober 1998. 
 VPC,   
 Regelverk 1998:1,  
 februari 1998. 
  
 Volym B:414  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 Appendix: 
 Risk Control Measures in EU Securities 
 Settlement Systems 
 * 
  
 SSS 
  
 DVP model 
  
 Risk control measures 
  
 (country) 
  
 NBB Clearing 
  
 DVP 
  
 model 
  
 1 
  
 system, 
  
 The 
  
 multiple 
  
 batch 
  
 procedure 
  
 system 
  
 with 
  
 a 
  
 multiple 
  
 batch 
  
 Murray risk. 
  
 (Belgium) 
  
 procedure. 
  
 An automatic securities lending 
  
 service is provided by the NBB 
  
 acting as principal, but the potential 
  
 risks are mitigated by a collateral- 
  
 taking and a  
 loss-sharing 
  provision 
  
 included in the membership agree- 
  
 ment. 
  
 CIK 
  
 DVP 
  
 model 
  
 1 
  
 system, 
  
 The 
  
 multiple 
  
 batches 
  
 procedure 
  
 (Belgium) 
  
 with 
  
 multiple 
  
 batches 
  
 Murray risk. 
  
 procedures. 
  
 As 
  
 from 
  
 No securities lending service. 
  
 October 
  
 1998, 
  
 settle- 
  
 ment will be on a real- 
  
 time basis. 
  
 Smith 
  
 DVP 
  
 model 
  
 1 
  
 system 
  
 An 
  
 automatic 
  
 securities 
  
 lending 
  
 (Belgium) 
  
 (in 
  
 commercial 
  
 bank 
  
 service is provided by Euroclear- 
  
 money), 
  
 based 
  
 on 3 
  
 MGT acting as principal, but the 
  
 batches 
  
 (2 
  
 overnight 
  
 potential risks are Ryan 
  
 batches and one day- 
  
 collateralisation procedures. In order 
  
 light batch). 
  
 to avoid cash failures, Euroclear- 
  
 MGT grants collateralised credits to 
  
 its participants with lending caps. 
  
 *  
 Källa: ECB, Assessment of EU Securities Settlement Systems against the Standards for their use in ESCB Credit Operations, Sept. 1998. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper 
  
 Volym B:415 
  
 SSS 
  
 DVP model 
  
 Risk control measures 
  
 (country) 
  
 VP 
  
 VP operates two DVP 
  
 Risk management measures to cope 
  
 (Denmark) 
  
 models: 
  
 a 
  
 model 
  
 1 
  
 with the effects of a securities or 
  
 based on  
 real-time 
  
 cash shortage consist mainly of the 
  
 settlement and a model 
  
 possibility of recycling and interplay 
  
 3 based on 4 net settle- 
  
 between the two models. 
  
 ment batches. 
  
 No securities lending service 
  
 Moon 
  
 Thompson two DVP 
  
 DBC 
  
 provides 
  
 different 
  
 services 
  
 (Germany) 
  
 models: model 1 based 
  
 which guarantee 
  
 that 
  
 settlement 
  
 on  
 real-time 
  settlement 
  
 transactions can be realised (i.e. 
  
 and model 2. 
  
 securities-lending 
  program as an 
  
 agent; for the cash leg: 
  
 bank 
  
 guarantees, pledge collateral). In the 
  
 case of an insolvency of a 
  
 participant, the guarantee fund has 
  
 the right to take over the position. 
  
 From the beginning of 1999, 
  
 real-time 
  DVP (in line with 
  
 TARGET operating hours) Marsh be 
  
 offered, which eliminates the risk of 
  
 unwinding. Thomas, 
  
 Butler 
  
 implement TRUST  
 (real-time 
  gross 
  
 settlement) in stages, starting from 
  
 early 1999 and finishing in 2001. 
  
 BOGS 
  
 DVP 
  
 model 
  
 3 
  
 system 
  
 In order to avoid unwinding due to a 
  
 (Greece) 
  
 with 
  
 multiple 
  
 batch 
  
 securities shortage, the SSS provides 
  
 procedures. 
  
 an 
  
 automatic 
  
 lending 
  
 facility 
  
 supplemented 
  
 by 
  
 a cancellation 
  
 penalty. 
  
 CADE 
  
 CADE is a DVP model 
  
 It uses automatic securities lending 
  
 (Spain) 
  
 1 system with two final 
  
 in the event of a securities shortage 
  
 batches 
  
 (one 
  
 overnight 
  
 and 
  
 delayed 
  
 settlement, 
  
 with 
  
 batch with 
  
 finality 
  
 at 
  
 collateralised cash credit in the event 
  
 the 
  
 beginning 
  
 of 
  
 the 
  
 of lack of cash. Berg are 
  
 day and one  
 end-of-day 
  
 supplemented 
  
 by 
  
 rejection 
  
 of 
  
 batch). 
  
 orders procedures. 
  
 Volym B:416  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 SSS 
  
 DVP model 
  
 Risk control measures 
  
 (country) 
  
 SCLV (Spain) 
  
 DVP model 2 system. 
  
 Settlement 
  
 guarantee 
  
 based 
  
 on 
  
 collateralisation 
  
 procedures: 
  
 each 
  
 participant must make a (securities 
  
 or cash) deposit corresponding to its 
  
 pending 
  
 settlement 
  
 with 
  
 daily 
  
 updating. This collateral is used to 
  
 ensure the settlement of the 
  
 participants 
  
 transactions 
  
 but 
  
 also 
  
 works as a  
 co-guarantee 
  to ensure the 
  
 other participants obligations. 
  
 Espaclear 
  
 DVP model 2 system. 
  
 Loss-sharing 
  agreement for 
  
 cash 
  
 (Spain) 
  
 failure. 
  
 No securities lending service. 
  
 SCL 
  
 DVP model 2 system. 
  
 Settlement 
  
 guarantee 
  
 based 
  
 on 
  
 Barcelona 
  
 collateralisation 
  
 procedures: 
  
 each 
  
 (Spain) 
  
 participant must make a (securities 
  
 or cash) deposit corresponding to its 
  
 pending 
  
 settlement 
  
 with 
  
 daily 
  
 updating. This collateral is used to 
  
 ensure the settlement of the 
  
 participants 
  
 transactions 
  
 but 
  
 also 
  
 works as a  
 co-guarantee 
  to ensure the 
  
 other participants obligations. 
  
 No securities lending service. 
  
 SCL Valencia 
  
 DVP model 2 system. 
  
 Settlement 
  
 guarantee 
  
 based 
  
 on 
  
 (Spain) 
  
 collateralisation 
  
 procedures: 
  
 each 
  
 participant must make a (securities 
  
 or cash) deposit corresponding to its 
  
 pending 
  
 settlement 
  
 with 
  
 daily 
  
 updating. This collateral is used to 
  
 ensure the settlement of the 
  
 participants 
  
 transactions 
  
 but 
  
 also 
  
 works as a  
 co-guarantee 
  to ensure the 
  
 other participants obligations. 
  
 No securities lending service. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper 
  
 Volym B:417 
  
 SSS 
  
 DVP model 
  
 Risk control measures 
  
 (country) 
  
 SCL Bilbao 
  
 DVP model 2 system. 
  
 Settlement 
  
 guarantee 
  
 based 
  
 on 
  
 (Spain) 
  
 collateralisation 
  
 procedures: 
  
 each 
  
 participant must make a (securities 
  
 or cash) deposit corresponding to its 
  
 pending 
  
 settlement 
  
 with 
  
 daily 
  
 updating. This collateral is used to 
  
 ensure the settlement of the 
  
 participants 
  
 transactions 
  
 but 
  
 also 
  
 works as a  
 co-guarantee 
  to ensure the 
  
 other participants obligations. 
  
 No securities lending service. 
  
 SICOVAM 
  
 DVP model 1 system. 
  
 The Banque 
  
 de 
  
 France 
  
 provides 
  
 (France) 
  
 intraday repo in order to mitigate the 
  
 need for cash balance and thus to 
  
 Patterson prevent settlement failures. 
  
 An automatic lending 
  
 facility 
  
 (guaranteed by a banking pool) and a 
  
 forward 
  
 management 
  
 of 
  
 Rowland 
  
 positions are planned for 1999. 
  
 CBISSO 
  
 DVP model 2 system. 
  
 Assured payments instructions from 
  
 (Ireland) 
  
 the settlement banks are irrevocable 
  
 but only final in central bank money 
  
 at the end of the day. Unwinding 
  
 procedures are possible but not in the 
  
 case of ESCB credit operations, 
  
 which are settled on a  
 free-of- 
  
 payment basis. Finality of settlement 
  
 will be ensured via appropriate 
  
 legislative 
  
 change, 
  
 including 
  
 implementation 
  
 of 
  
 the 
  
 finality 
  
 directive. 
  
 Currently there 
  
 is 
  
 no 
  
 securities lending service, but such a 
  
 service is being considered in the 
  
 strategic review of the system, which 
  
 is under way. 
  
 Volym B:418  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 SSS 
  
 DVP model 
  
 Risk control measures 
  
 (country) 
  
 NTMA 
  
 DVP model 2 system. 
  
 Unwinding procedures 
  
 are 
  
 possible 
  
 (Ireland) 
  
 but not in case of ESCB credit 
  
 operations, which are settled on a 
  
 free-of-payment 
  
 basis. 
  
 Finality 
  
 of 
  
 settlement will be ensured through 
  
 appropriate 
  
 legislative 
  
 change, 
  
 including 
  
 implementation 
  
 of 
  
 the 
  
 settlement finality directive. 
  
 No securities lending service. 
  
 LdT (Italy) 
  
 DVP model 3 system. 
  
 LdT 
  
 accepts 
  
 securities 
  
 transfer 
  
 instructions without an a priori check 
  
 on 
  
 the 
  
 participants 
  
 securities 
  
 accounts 
  
 and 
  
 thus 
  
 potentially 
  
 exceeding their balances. This risk is 
  
 dealt with by means of the 
  
 assegnazione 
  
 procedure 
  
 (the 
  
 participant in a credit position on the 
  
 same 
  
 securities 
  
 accepts postponing 
  
 the 
  
 delivery) 
  
 supplemented 
  
 by 
  
 penalties (applied to the failing party 
  
 if the delay exceeds three days for 
  
 government 
  
 securities 
  
 and 
  
 private 
  
 bonds and five for other securities). 
  
 In the case of insolvency, the 
  
 settlement of securities traded on the 
  
 stock exchange (shares, warrants and 
  
 convertible bonds) is guaranteed by a 
  
 fund Stone all SSS participants. 
  
 For other securities, an unwinding 
  
 procedure is activated and new 
  
 balances are determined within 15- 
  
 20 minutes. 
  
 No securities lending service. 
  
 CAT (Italy) 
  
 CAT 
  
 offers 
  
 No securities lending service. 
  
 DVP model 1 facilities 
  
 only for 
  
 central bank 
  
 operations on a manual 
  
 basis. It 
  
 offers  
 free-of- 
  
 payment deliveries on a 
  
 real-time 
  basis. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper 
  
 Volym B:419 
  
 SSS 
  
 DVP model 
  
 Risk control measures 
  
 (country) 
  
 Monte Titoli 
  
 Monte 
  
 Titoli does 
  
 not 
  
 No securities lending service. The 
  
 (Italy) 
  
 offer 
  
 DVP 
  
 facilities. It 
  
 implementation 
  
 of 
  
 an 
  
 automatic 
  
 offers free deliveries on 
  
 securities lending facility is planned 
  
 a  
 real-time 
  basis. 
  
 for 1999. 
  
 Cedel 
  
 DVP 
  
 model 
  
 1 
  
 system 
  
 In order to avoid any securities 
  
 (Luxembourg) 
  
 (in 
  
 commercial 
  
 bank 
  
 failure, 
  
 Cedel 
  
 manages 
  
 Brown 
  
 Quinn). 
  
 lending procedures, where it acts as 
  
 an intermediary between lenders and 
  
 borrowers. In order to avoid any cash 
  
 failure, 
  
 Cedel 
  
 grants 
  
 collateralised 
  
 credits with lending caps. 
  
 Necigef 
  
 DVP model 1 system. 
  
 Cash failures are mitigated through a 
  
 (Netherlands) 
  
 collateralised 
  
 intraday credit facility 
  
 offered by DNB acting as settlement 
  
 bank. 
  
 No securities lending service. 
  
 OeKB 
  
 CVP model 2 based on 
  
 To avoid unwinding due to a 
  
 (Austria) 
  
 gross 
  
 settlement 
  
 of 
  
 securities shortage, 
  
 WSB arranges 
  
 securities; 
  
 and 
  
 DVP 
  
 loans acting as intermediary between 
  
 model 
  
 3 
  
 (for 
  
 stock 
  
 market participants. In the case of 
  
 exchange trades) based 
  
 stock exchange trades the risks are 
  
 on net settlement. 
  
 mitigated through a pool of cash or 
  
 specific securities which has to be 
  
 provided 
  
 by 
  
 each 
  
 participant 
  
 (mandatory 
  
 collateralisation 
  
 according 
  
 to 
  
 the 
  
 Arrangementordnung). 
  
 Interbolsa 
  
 DVP model 3 system. 
  
 In order to avoid unwinding due to a 
  
 (Portugal) 
  
 DVP 
  
 model 
  
 1 
  
 system 
  
 securities shortage, the SSS can 
  
 for 
  
 monetary 
  
 policy 
  
 generate a mandatory  
 buy-in 
  order 
  
 operations. 
  
 (for stock 
  
 exchange 
  
 transactions 
  
 only) to replace the securities not 
  
 delivered (at the expense of the 
  
 failed participant). 
  
 Securities lending service will be 
  
 available before January 1999. 
  
 Warner 
  
 DVP model 1 system. 
  
 No securities lending service. 
  
 (Portugal) 
  
 Volym B:420  
 Bilaga 13 
  
 SOU 2000:11 
  
 SSS 
  
 DVP model 
  
 Risk control measures 
  
 (country) 
  
 APK/RM 
  
 DVP model 1 system. 
  
 Rivas are financial safeguards such 
  
 System 
  
 as an insurance policy and a loss 
  
 (Finland) 
  
 commitment from the shareholders of 
  
 APK. 
  
 No 
  
 securities 
  
 lending 
  
 service. 
  
 Securities lending facilities will be 
  
 implemented in the first half of 
  
 1999. 
  
 APK/OM 
  
 DVP model 2 system. 
  
 APK guarantees net payments and is 
  
 System 
  
 covered by full collateralisation from 
  
 (Finland) 
  
 the participants. 
  
 Moreover, 
  
 there 
  
 are 
  
 financial 
  
 safeguards such as an insurance 
  
 policy and a shareholder loss 
  
 commitment. 
  
 No 
  
 securities 
  
 lending 
  
 service. 
  
 APK is planning to implement a 
  
 securities lending service in 1998. 
  
 VPC 
  
 DVP model 1 system. 
  
 In the case of default of a participant, 
  
 (Sweden) 
  
 DVP model 2 system. 
  
 the SSS uses an exceptional 
  
 settlement called delayed settlement 
  
 with the unwinding of the related 
  
 transactions and  
 re-opening 
  of the 
  
 system between one to two Burke for 
  
 additional 
  
 instructions. To 
  
 mitigate 
  
 risks related to the procedure, 
  
 securities 
  
 lending 
  
 arrangements 
  
 among the participants are in place. 
  
 CGO 
  
 DVP 
  
 model 1 
  
 system 
  
 Securities 
  
 are 
  
 transferred with 
  
 (United 
  
 (in 
  
 commercial 
  
 bank 
  
 finality 
  
 against 
  
 an 
  
 irrevocable 
  
 Kingdom) 
  
 money). 
  
 assurance 
  
 from 
  
 the 
  
 buyers 
  
 settlement bank, i.e. the bank is 
  
 committed to settling the buyers 
  
 payment obligation at the end of the 
  
 day. 
  
 No automated securities lending 
  
 service but active securities lending 
  
 market 
  
 and 
  
 other 
  
 procedures 
  
 (Mitchell 
  
 processing) 
  
 to maximise 
  
 chances of successful settlement. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Clearing och avveckling av svenska värdepapper 
  
 Volym B:421 
  
 SSS 
  
 DVP model 
  
 Risk control measures 
  
 (country) 
  
 CMO 
  
 Intraday finality 
  
 of 
  
 No 
  
 automatic 
  
 securities 
  
 lending 
  
 (United 
  
 securities settlement. 
  
 service but active securities lending 
  
 Kingdom) 
  
 market and supporting functionality. 
  
 CREST 
  
 DVP 
  
 model 1 system 
  
 Securities 
  
 are 
  
 transferred 
  
 with 
  
 (United 
  
 (in 
  
 commercial 
  
 bank 
  
 finality 
  
 against 
  
 an 
  
 irrevocable 
  
 Kingdom) 
  
 money). 
  
 assurance 
  
 from 
  
 the 
  
 buyers 
  
 settlement bank, i.e. the bank is 
  
 committed to settling the buyers 
  
 payment obligation at the end of the 
  
 day. 
  
 No 
  
 automated 
  
 securities 
  
 lending 
  
 service but active securities lending 
  
 market 
  
 and 
  
 other 
  
 procedures 
  
 (Mitchell processing) 
  
 to 
  
 maximise 
  
 chances of successful settlement. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Volym B 
 : 
 423 
  
 Betalningssystemet i Sverige 
 av 
 Hanson  
 * 
  
 och 
 Staffan Viotti  
 ** 
  
 Bilaga 14 till Finansmarknadsutredningen. 
 Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är författarens egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finans- marknadsutredningens ståndpunkt. 
 Oktober, 1999 
  
 * 
  
 Hanson är vice riksbankschef och docent i nationalekonomi. 
  
 ** 
  
 Anderson är rådgivare till riksbanksledningen och adjungerad professor i finansiell ekonomi vid Handelshögskolan i Stockholm. 
  
 Volym B:424  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 Innehåll 
  
 Kort sammanfattning.......................................................................... 
  
 425 
  
 1 
  
 Inledning .................................................................................... 
  
 426 
  
 2 
  
 Betalningssystemets funktion ..................................................... 
  
 428 
  
 2.1 
  
 Ett sedelbaserat betalningssystem........................................... 
  
 428 
  
 2.2 
  
 Bankerna och betalningssystemet ........................................... 
  
 428 
  
 2.3 
  
 Avvecklingsrisker .................................................................. 
  
 430 
  
 2.4 
  
 Stora och små betalningar ...................................................... 
  
 435 
  
 3 
  
 Clearing och avveckling i centralbanken ................................... 
  
 438 
  
 3.1 
  
 Clearing och avveckling i Sverige........................................... 
  
 438 
  
 3.2 
  
 Brutto- och nettoavveckling.................................................... 
  
 441 
  
 4 
  
 En avvägning mellan kostnader och risk ................................... 
  
 446 
  
 5 
  
 Affärer i värdepapper och valuta .............................................. 
  
 451 
  
 5.1 
  
 Avveckling av värdepappersaffärer ........................................ 
  
 451 
  
 5.2 
  
 Avveckling av valutaaffärer ................................................... 
  
 456 
  
 5.3 
  
 Avveckling av derivat ............................................................ 
  
 460 
  
 5.4 
  
 Ett framtidsscenario............................................................... 
  
 461 
  
 6 
  
 Penningpolitiken och betalningssystemet ................................... 
  
 465 
  
 7 
  
 Utveckling av det svenska betalningssystemet ........................... 
  
 469 
  
 8 
  
 Några slutsatser ......................................................................... 
  
 474 
  
 Litteraturförteckning.......................................................................... 
  
 476 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:425 
  
 Kort sammanfattning 
 Utvecklingen av betalningssystemet har i Sverige, liksom i flertalet industriländer, varit mycket snabb under senare tid. Denna utveckling har medfört både risker och möjligheter. I denna uppsats analyseras det svenska betalningssystemet utifrån first principles med tonvikt på hanteringen av stora betalningar. Systemet för clearing och avveckling i centralbanken behandlas ingående och avvägningen mellan kostnader och risk analyseras. Särskild uppmärksamhet ägnas avvecklingen av  
 värdepappers-, 
  valuta- och derivataffärer. Det svenska betalningssy- stemets framtida utveckling diskuteras i ett avslutande avsnitt. 
  
 Volym B:426  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 1 Inledning 
 * 
  
 Clearing och avveckling i det svenska banksystemet var ända långt in på åttiotalet en skäligen enkel och handfast process. Varje förmiddag samlade tjänstemän på bankerna ihop information om transaktioner som gjorts med andra banker och som skulle gå till likvid samma dag. Transaktionerna summerades till ett belopp att betala till eller erhålla från var och en av de övriga bankerna. När klockan närmade sig tolv stoppade en tjänsteman allt material i en portfölj och vandrade upp till Riksbanken för att träffa sina kolleger. Där stämde man av underlagen och siffrorna bilateralt mot var och en av de övriga – de var ju inte så många – och därmed var själva clearingen avklarad. När alla var nöjda meddelade man detta till Riksbankens tjänsteman, som debiterade eller krediterade bankernas konton i Riksbanken med de nettobelopp som räknats fram. Det var själva likviden eller avvecklingen. Klockan tolv var allt klart och var och en gick hem till sitt. 
 Denna enkla och handfasta hantering väckte förståeligt nog föga uppmärksamhet utanför de kretsar som direkt ansvarade för processen. Den var varken särskilt riskfylld eller särskilt kostsam. Idag är situa- tionen väsentligt annorlunda. Den mest spektakulära förändringen är naturligtvis den enorma ökningen i de värden som varje dag passerar genom Riksbankens clearingsystem RIX. Totalt omsattes i  
 RIX-systemet 
  under år 1998 ca 400 m iljarder kr per dag, vilket innebär att värden motsvarande Sveriges BNP passerade genom systemet på en vecka. I början av åttiotalet varierade den dagliga clearingomsättningen mellan 25 och 50 miljarder kr. Allt fler betalningar är dessutom internationella, vilket tenderar att öka både risker och kostnader. 
 En annan viktig förändring är att clearing- och avvecklingsverk- samheten i Riksbanken är datoriserad, vilket gör det möjligt att avveckla affärer under alla tider på dagen, men också ger upphov till nya former av risk. 
 Risker och kostnader i ett internationellt orienterat, datoriserat avvecklingssystem som hanterar stora volymer av betalningar är natur- ligtvis av en annan dignitet än i det gamla svenska avvecklingssystemet. 
  
 *  
 Författarna vill tacka Nunez, Russell, Dixon, Walker, Davis, Lowery, Hahn, Taylor, Lewis, Garner, Barajas och Campbell för värdefulla synpunkter. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:427 
  
 Ett syfte med föreliggande uppsats är att sätta in denna utveckling i en tankeram som gör det lättare att kommunicera mellan dels de experter som arbetar operativt med betalningssystemet, dels de aktörer i bankerna, Riksbanken och Finansinspektionen som har till uppgift att följa utvecklingen i finanssektorn i stort. 
 Uppsatsen är disponerad enligt följande. I avsnitt två behandlas betalningssystemets funktioner generellt med särskilt fokus på de risker som kan uppkomma i avvecklingsprocessen. Från och med avsnitt tre koncentreras framställningen på hanteringen av stora betalningar. Bankernas roll och de risker de utsätts för i den slutliga avvecklingen i centralbanken diskuteras i detta avsnitt med utgångspunkt i en beskriv- ning av utvecklingen av den svenska clearingen och avvecklingen. Särskilt uppmärksammas sk illnaderna mellan brutto- och nettoavveck- ling. Diskussionen mynnar i avsnitt fyra ut i en analys av avvägningen mellan risk och kostnader vid konstruktionen av olika betalningssystem. 
 Därefter ägnas avsnitt fem åt några olika typer av affärer, som av olika skäl förtjänar särskild uppmärksamhet. Det gäller affärer med värdepapper, valutor samt derivat. Efter ett kort avsnitt sex, som be- handlar sambandet mellan penningpolitiken och betalningssystemet, ägnas avsnitt sju åt några intressanta frågor rörande utvecklingen av det svenska betalningssystemet. I ett avslutande avsnitt görs ett försök att i ett antal punkter summera diskussionen och dra några policymässiga slutsatser. 
  
 Volym B:428  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 2 Betalningssystemets funktion 
  
 2.1 
  
 Ett sedelbaserat betalningssystem 
  
 De viktigaste aktörerna i alla betalningssystem i utvecklade marknads- ekonomier är centralbanken och bankerna. En analys av betalnings- systemets stabilitet och effektivitet måste bygga på goda insikter om deras respektive verksamheter och rollfördelningen dem emellan. 
 Det hör till paradnumren i den ekonomiska analysen av marknads- ekonomin och penninghushållningens utveckling att visa på de stora välfärdsvinster som kan tillföras en primitiv bytesekonomi om någon form av standardiserat betalningsmedel införs. Med betalningsmedel som effektivt erbjuder tjänster som räkneenhet och bytesmedel kan transaktionskostnaderna bringas ned enormt jämfört med en bytes- ekonomi utan något utvecklat betalningssystem. Denna analys brukar först uppehålla sig vid system som haft olika ädelmetaller som värdebas, för att sedan konstatera att den moderna penninghushållningen baseras på papperspengar (fiat money), dvs. Betalningsmedel som saknar värde per se. En förutsättning för att sådana pengar skall bli allmänt accepterade som betalningsmedel är att de har en hög trovärdighet. Därför har ansvaret för penningsystemet oftast tilldelats en offentlig myndighet, centralbanken, som vanligen också givits en monopolställning vad gäller utgivandet av sedlar (och mynt). 
 I en värld där alla betalningsmedel består av sedlar som emitterats av en centralbank med monopol på sedelutgivning har centralbanken ett direkt ansvar för hela betalningssystemet. Detta ansvar går i första hand ut på att stå emot frestelsen att finansiera offentlig verksamhet via sedelpressarna och därmed försämra penningvärdet. Att på ett trovärdigt sätt stå som garant för att köpkraften hos betalningsmedlen hålls oförändrad är en förutsättning för att ett betalningssystem enligt denna enkla modell skall fungera. I övrigt är det i huvudsak fråga om att centralbanken kan garantera fysiska leveranser av sedlar, som är rimligt hållbara och svåra att förfalska. 
  
 2.2 
  
 Bankerna och betalningssystemet 
  
 Även om centralbankspengar i form av sedlar och mynt är en viktig beståndsdel i alla moderna välfungerande betalningssystem, så är det 
  
 SOU 2000:11  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:429 
  
 klart att de inte utgör det  
 enda  
 betalningsmedlet. Sedan länge har en stor del av individers och företags betalningar skett inte direkt genom sedlar och mynt, utan genom debitering eller kreditering på olika konton i banker. Insättning på konton i bank erbjuder alldeles uppenbart ett alternativ till centralbankspengar, speciellt om uttag kan ske med omedelbar verkan (avista). Välutvecklade checkdragnings- och gireringssystem gör det också möjligt att effektuera betalningar utan att någonstans i processen utnyttja centralbankspengar (sedlar). Girerings- systemet är ett belysande exempel. För distansbetalningar, där utbetalare och betalningsmottagare inte kommer i direkt fysisk kontakt, är sedlar ett opraktiskt betalningsmedel. En av de stora poängerna med sedlar, nämligen att de omedelbart representerar fullt köpkraftsvärde för en ny innehavare, blir i detta fall en allvarlig nackdel. Om någon orättmätigt lägger beslag på sedlarna under transporten mellan utbetalare och betalningsmottagare är sannolikheten hög för att de gått förlorade. Girering är vid sådana betalningar ett bättre alternativ. Om utbetalare och betalningsmottagare har konton i samma bank är det enkelt att helt undvika centralbankspengar. I bankens interna system krediteras mottagarens konto samtidigt som sändarens debiteras. 
 Ett ytterligare led i betalningsprocessen krävs om mottagaren har en annan bank än sändaren. Mottagarens bank har då inget konto att direkt debitera utan måste se till att medel överförs från sändarens bank. För att detta skall kunna ske måste sändarens bank ha likvida medel tillgängliga som kan användas för denna överföring precis på samma sätt som den måste ha omedelbar beredskap om insättare vill omvandla sina kontoinnehav till centralbankspengar (sedlar). 
 Bankerna blir alltså på detta sätt centrala aktörer i betalnings- systemet. Det är uppenbarligen viktigt att de kan sköta denna funktion med en hög trovärdighet. En plötslig förtroendekris i banksystemet med massflykt till centralbankspengar skulle bli mycket kostsam för samhällsekonomin. Man kan naturligtvis hävda att det generellt är allvarligt om för samhällsekonomin viktiga verksamheter plötsligt upp- hör att fungera. Vad som kan ses som speciellt för banksektorn är att bankerna genom sin konstruktion har egenskaper som gör dem unikt känsliga för destabiliserande störningar. 
 Orsakerna till detta är i princip välkända. De banker, som sedan länge spelat en dominerande roll i betalningssystemen i de flesta marknadsekonomier, kan kortfattat karakteriseras på följande sätt. 
 Skuldsidan domineras av inlåning som på grund av den direkta kopplingen till betalningssystemet är höglikvid (avista). Samtidigt består bankernas tillgångssida till stor del av lån, som ofta är svåra att värdera för aktörer utanför den bank som beviljat lånen. Bankerna kommer alltså att kombinera en höglikvid, lättrörlig inlåning med en 438illikvid, 
  
 Volym B:430  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 svårvärderad utlåning. Inlåningskontraktet är dessutom konstruerat så att det garanterar uttag till det fulla värdet av insättningarna så länge banken har möjlighet att göra utbetalningar. Vid en kris finns risken att de insättare som kommer för sent till banken förlorar hela sitt insatta kapital. I ett sådant system kan blotta misstanken att en bank har hamnat i svårigheter bli självuppfyllande via en s.k. uttagsanstormning (run) som tvingar fram en alltför snabb avveckling av lånestocken och därmed leder till insolvens och bankkonkurs. Problem i en bank kan också, om insättarna känner osäkerhet inför banksystemets betalningsförmåga, sprida sig till andra banker och därmed lamslå hela det bankbaserade betalningssystemet. 
 Den risk det innebär för samhället att ett välutvecklat bankbaserat betalningssystem plötsligt kollapsar och lämnar kontantbetalningar som enda alternativ anses allmänt vara av så allvarlig art att den kräver speciella samhällsinsatser. Väsentliga delar av det speciella regelverk och den reglering och tillsyn som riktar sig mot banksektorn har dessa grundläggande instabilitetsproblem, denna systemrisk, som utgångspunkt och motivering. 
 1 
  
 2.3 
  
 Avvecklingsrisker 
  
 I ett system där alla betalningar genomförs kontant, dvs. med central- bankssedlar, finns inga risker i själva betalningstransaktionen (annat än risken för förfalskade sedlar och risken för rån eller stöld). Med ett privat banksystem, där bankerna involverats i en betydande del av betalningstransaktionerna, blir riskbilden i betalningssystemet mer komplicerad. 
 En självklar anledning till detta är att tillgodohavanden på konton i banker till skillnad från centralbankssedlar inte är helt riskfria. Ett bankfallissemang kan leda till förluster för insättarna.  
 2  
 Som påpekats är detta den grundläggande orsaken till de instabilitetsproblem som är typiska och unika för banker. Den totala riskexponeringen i en bank, speciellt satt i relation till den buffert som dess riskkapital utgör, är 
  
 1  
 I banklagstiftningen har dock konsumentskyddet snarare än system- stabiliteten ofta använts i de explicita motiven för reglering och åtgärder. 
  
 2  
 Detta gäller även i de system där en statlig (eller privat) inlåningsförsäkring finns på plats. Det finns inga inlåningsgarantisystem som eliminerar all risk för insättarna. I det svenska systemet, som följer direktiven från EU, kommer insättarnas medel att frysas under en viss period, vilket gör att pengarna inte kan användas till löpande betalningar. Dessutom är ersättningen begränsad till 250 000 kronor per bank och avser endast avista konton. 
  
 SOU 2000:11  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:431 
  
 därför en angelägenhet för alla som bekymrar sig om banksystemets stabilitet. 
 Det finns emellertid en typ av risk som har direkt med själva betalningssystemet att göra och som under senare år kommit alltmer i fokus. Den risk det här rör sig om har att göra med att ett stort antal betalningstransaktioner sker med en tidsförskjutning mellan den tidpunkt då avslut görs och de tidpunkter när betalning och leverans sker.  
 3  
 Det är viktigt att i någon detalj reda ut på vilka sätt denna avvecklingsrisk kan uppkomma i betalningsprocessen och vilken roll bankerna därvid spelar. 
 Utgångspunkt kan tas i figur 2.1  
 4  
 som ger en generell illustration av de grundläggande moment som är (eller kan vara) involverade vid betalningstransaktioner i en penningekonomi förutsatt att transaktionen inte sker genom omedelbar kontantbetalning. 
 Vid avslut kommer parterna överens om villkoren för dels betalning, dels leverans av det objekt, som är det egentliga ursprunget till affären. Det kan vara fråga om varor eller tjänster, dvs. realekonomiska transaktioner, men det kan också röra sig om finansiella transaktioner, där det som skall levereras är värdepapper, lånekontrakt, valutor etc. 
 Transaktionen har således, såsom är fallet med i stort sett alla transaktioner, två komponenter, en leveranskomponent och en betal- ningskomponent. Den förra komponenten rör villkoren för hur och framför allt när leverans sker av transaktionsobjektet. För t.ex. värde- papper är det alltså fråga om den tidpunkt när äganderätten till värde- papperet förs över från säljare till köpare. I värdepappersbaserade system sker det via fysisk leverans, medan det i kontobaserade system sker via noteringar i dessa kontosystem. 
  
 3  
 Det bör kanske påpekas att denna typ av risk också kan uppkomma i ett system där centralbankssedlar är det enda betalningsmedlet. Handelskrediter och förskottsbetalningar är standardmässiga exempel på företeelser som ger upphov till tidsförskjutningar i betalningsprocessen och som naturligtvis också kan förekomma i ett sedelbaserat betalningssystem. 
  
 4  
 Inspiration till denna figur är hämtad från Borio och van den Adams,  
 (1993). 
  
 Volym B:432  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 Figur 2.1. Betalningstransaktion genom banksystemet 
  
 Centralbank 
  
 Köparens 
  
 Säljarens 
  
 bank 
  
 bank 
  
 Betalning 
  
 Köpare 
  
 Säljare 
  
 Leverans av vara eller tjänst 
  
 Den senare komponenten gäller alltså formerna för betalning. När det gäller finansiella transaktioner är direkt betalning med centralbanks- pengar, dvs. sedlar, mycket ovanlig. Detsamma gäller reala transaktioner mellan privatpersoner och företag, om det är fråga om någorlunda stora affärer. Det betyder att finansiella intermediärer kommer in i transaktionskedjan, i huvudsak via banker och centralbank. I figuren ger köparen, som skall göra utbetalning, en betalningsinstruktion till sin bank. Betalningsinstruktionen innebär att banken skall föra över medel från hans konto till säljarens bank, där dennes konto krediteras. Överföringen av medel mellan bankerna sker som figuren antyder via det system för reglering av interbankbetalningar som centralbanken vanligen ansvarar för. I detalj kan betalningskedjan gå till på ungefär följande sätt. När köparen givit sin bank en betalningsinstruktion gör banken en överföring svarande mot det angivna beloppet från köparens konto till ett transaktionskonto som är bankens egendom.  
 5  
 Pengarna förs sedan när 
  
 5  
 Köparen får således fr.o.m. tidpunkten för denna överföring ingen ränta på dessa pengar fast de fortfarande ligger kvar i banken. Normalt dröjer det en viss tid innan pengarna faktiskt lämnar banken och det är här bankerna gör sina omtalade floatvinster. 
 En intressant fråga, som det inte finns anledning att behandla närmare i denna uppsats eftersom den i huvudsak är fokuserad på stora betalningar mellan banker, är vad som händer med en banks floatkonton vid ett bankfallissemang. Vems är 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym Horn 
  
 clearing och avveckling sker mellan bankerna över till ett motsvarande konto i säljarens bank via debitering respektive kreditering av bankernas konton i centralbanken. Slutligen gör säljarens bank en överföring till säljarens konto (naturligtvis efter att ha väntat någon dag och därmed dragit fördel av den s.k. floaten, dvs. att ha tillgång till pengarna utan att betala ränta). 
 En central fråga är vilka risker som kan uppstå i betalnings- transaktioner av detta slag. Till skillnad från transaktioner som direkt i samband med avslut avvecklas med centralbankspengar (sedlar), dvs. affärer med omedelbar leverans och kontantbetalning, kan flera olika typer av risker identifieras. Dessa risker uppstår av i princip två anled- ningar. För det första kan problem uppstå därför att det existerar tids- glapp mellan avslut och slutlig avveckling, dvs. i exemplet ovan den tidpunkt när betalningsmottagarens bankkonto krediteras och denne har dispositionsrätt till pengarna.  
 6  
 Under denna tid kan händelser inträffa som gör att transaktionen inte genomförs, åtminstone inte enligt de ursprungliga avtalsvillkoren. Exempelvis kan endera av parterna ställa in betalningarna och hamna på obestånd innan avveckling skett och därmed inte vara förmögen att fullgöra sina avtalsförpliktelser. Om detta inträffar och det t.ex är fråga om en värdepappersaffär, kommer således ingen värdepapperstransaktion att ske. Det innebär att den icke fallerande parten går miste om en affär, som i och för sig kan ersättas med en ny genom att finna en annan lämplig motpart för värdepappers- transaktion. Detta torde dock inte kunna ske utan kostnader. Det kan visa sig att ersättningsaffären blir mindre ekonomiskt fördelaktig. Om det är säljaren av värdepappret som fallerat, gör köparen en förlust om priset för ersättningsaffären blir högre och omvänt, om köparen fallerat förlorar säljaren när priset gått ned. Risken för denna typ av förlust brukar kallas  
 ersättningskostnadsrisk  
 (replacement cost risk"). 
 Det kan också visa sig att det är tidsödande att åstadkomma ersätt- ningsaffären. Om säljaren är i omedelbart behov av kontanta medel, kan 
 pengarna på dessa konton? Är de att jämställa med inlåning så att insättargarantin gäller? Eller visar de sig vara oprioriterade och oförsäkrade fordringar, vilket skulle innebära att bankens kunder utsatt sig för en risk som de inte haft en aning om? Om det senare är fallet, skulle inte staten i ett krisläge ändå vara tvungen att ge kompensation till dessa kunder? Och i så fall finns en implicit inlåningsförsäkring ungefär på samma sätt som var fallet generellt i Sverige innan den nuvarande insättargarantin infördes. 
  
 6  
 Säljaren kan när som helst omvandla sina bankmedel till centralbankspengar (förutsatt att banken är betalningskapabel). 
 Volym B:434  
 Bilaga 14  
 SOU 2000:11 
 han hamna i likviditetsproblem. Tidsglappet mellan avslut och betalningsavveckling kan således också ge upphov till  
 likviditetsrisk. 
  
 7 
  
 För det andra kan de båda komponenterna i betalningskedjan vara osynkroniserade, innebärande att överföringen av betalningsmedel inte sker exakt samtidigt som leveransen av transaktionsobjektet. Om betal- ningen har skett innan leveransen av t.ex. ett värdepapper och säljaren inställer betalningarna efter det att han fått in pengarna men innan han levererat papperet, riskerar köparen att helt eller delvis förlora det inbetalda beloppet. Köparen blir en bland flera fordringsägare gentemot den fallerande parten och förlustrisken är därmed av samma typ som en långivare exponeras för på grund av risken för att låntagaren fallerar innan lånet är återbetalat. På liknande sätt kan man resonera i det omvända fallet, där leveransen äger rum före betalningsavvecklingen och köparen fallerar innan betalning skett. Motparten riskerar att förlora hela eller delar av det värde som t.ex. det levererade värdepappret representerar och även i detta fall blir han en av flera fordringsägare gentemot den fallerande parten. Den risk det är fråga om i dessa fall kan därför kallas  
 kreditrisk 
 . Det är tämligen uppenbart att denna typ av risk normalt är mera omfattande än de risker som har med tidsglappet mellan avslut och betalningsavveckling att göra, dvs. ersättningskostnads- och likviditetsrisk. Likviditetsproblem uppkommer dessutom av samma skäl som angivits ovan även i detta sammanhang. Den totala risk, som brist på synkronisering mellan leverans och betalning, ger upphov till, uppfattas därför som så allvarlig att det ofta bedöms som värdefullt att designa betalningssystem med fullständigt synkroniserade transaktioner. Denna egenskap brukar när det gäller värdepapper kallas Delivery-  
 versus-Payment, 
  DvP, och när leveransobjektet är en främmande valuta Payment versus Payment, PvP. 
 Figur 2.1 kan användas för att illustrera hur ersättningskostnadsrisk, kreditrisk respektive likviditetsrisk enligt de angivna definitionerna kan förekomma i transaktionskedjan. 
 Först har vi relationen mellan köpare och säljare. Köparen utsätts för kreditrisk om betalningsöverföring sker innan leverans av t.ex. värdepappret skett. Här är det värt att något reflektera över vad som menas med att betalning skett. I fall med kontant betalning är detta självklart. Betalning har skett, när kontanterna, dvs. sedlarna har 
  
 7  
 För att vara fullständig bör påpekas att även köparen drabbas av likviditets- problem om säljaren fallerar. En utebliven leverans av ett värdepapper kan t.ex. skapa problem om köparen redan såld papperet vidare i exempelvis en repoaffär. Ännu mera uppenbara är problemen om den uteblivna leveransen gäller varor och tjänster, där det är svårt att utan betydande tidsfördröjning finna alternativa ersättningsleverantörer. Om man vill kalla detta för likviditetsrisk eller mera generellt för timingrisk är väl närmast en smaksak. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Smith 
  
 överlämnats till säljaren. Med intermediärer inblandade är saken inte lika enkel. En betalningsinstruktion från köparen i figuren kan nämligen tänkas återkallas under processen fram till dess medlen finns tillgängliga på säljarens konto. Frågan är när i denna process betalningsinstruktionen är oåterkallelig (irrevocable) eller ekvivalent uttryckt, när har finalitet (finality) inträffat vad gäller betalningen. Vanligtvis uppstår betalningsfinalitet i samband med att avveckling skett i centralbankens system för reglering av interbankfordringar. Därefter är således betalningen oåterkallelig och köparen kan exempelvis inte stoppa betalningen till säljaren (eller säljarens bank) även om han fått information, som tyder på att denne inte kommer att leverera enligt avtal. 
 Med oåterkallelig betalning innan leverans har skett utsätts alltså köparen för kreditrisk och kan i värsta fall förlora hela det betalda beloppet. Om köparen hinner återkalla betalningen när säljaren fallerar (eller misstänks fallera) uppstår i stället ersättningskostnadsrisk. Man kan ju också se det så att synkroniseringsproblemet inte uppstår förrän betalningen är oåterkallelig. Dessförinnan beror riskerna enbart på att det förekommer ett tidsglapp mellan avslut och betalningsavveckling. 
 Förutom de risker i betalningsavvecklingen som identifierats ovan, dvs. kreditrisk, ersättningskostnadsrisk och likviditetsrisk bör också nämnas de ökade  
 operativa risker  
 som följer med de tekniskt och juridiskt komplicerade strukturer som måste finnas på plats i moderna betalningssystem. Riskerna för spridningseffekter i banksystemet när problem uppkommer kan också öka på grund av svårigheten att överblicka ett så komplicerat system. 
  
 2.4 
  
 Stora och små betalningar 
  
 Ovanstående genomgång av avvecklingsrisker i betalningssystemet har utgått från affärsavtal och transaktioner mellan enskilda aktörer såsom privatpersoner eller icke finansiella företag. Det är uppenbart att bankerna spelar en strategisk roll i betalningsprocessen oavsett vilka som ursprungligen givit upphov till betalningstransaktionerna. Så har varit fallet i alla marknadsekonomier i stort sett ända sedan uppkomsten av den moderna affärsbanken under artonhundratalets senare hälft. Att fungera som förmedlare av betalningstjänster kan ses som en banks mest ursprungliga och centrala uppgift. Att inlånings kontraktet fått den konstruktion det har, med omedelbar tillgång till deponerade medel, kan till stor del förklaras med att det skall fungera i betalningsprocessen och erbjuda attraktiva och fungerande alternativ till centralbankssedlar som betalningsmedel. 
 Volym B:436  
 Bilaga 14  
 SOU 2000:11 
 Riskerna i avvecklingsprocessen mellan bankerna var länge av begränsad omfattning. Avvecklingssystemen var i allmänhet konstru- erade så att bankerna en gång om dagen under centralbankens över- inseende i centralbanksclearingen avvecklade sina sedan föregående dag ackumulerade betalningar. Detta förfaringssätt innebar visserligen att överskottsbanker implicit erbjöd krediter till underskottsbanker fram till avvecklingstidpunkten. Men de intradagskrediter som uppstod kom till följd av den korta löptiden aldrig att ackumuleras till några för banksystemets stabilitet hotande stora exponeringar. 
 Med den snabba tillväxten i handeln på de finansiella marknaderna, främst  
 penning-, 
  obligations- och valutamarknaderna och dessas derivatmarknader, framför allt terminer och swappar, har situationen drastiskt förändrats vad gäller bankernas exponering för risk i betalningsavvecklingen. Handeln på dessa marknader är till övervägande del  
 market-makerorganiserad. 
  Det betyder att ett antal aktörer på respektive marknad har som del i sin affärsidé att handla på marknad- erna för egen räkning, vilket bidrar till att göra marknaderna tillfreds- ställande likvida, men också bygger upp risker i aktörernas positioner. Genom en aktiv interbankhandel kan dessa risker snabbt och effektivt reduceras eller elimineras. Den växande handeln har inneburit en mycket kraftig ökning av volymerna i clearing- och avvecklingssystemen och därmed till en helt annan omfattning vad gäller bankernas exponering för avvecklingsrisk. Så t.ex. passerar i Sverige värden motsvarande BNP genom Riksbankens clearingsystem på ca en vecka och bankernas exponering för avvecklingsrisk kan bli så stor att i extrema fall en banks hela riskkapital kan bli riskutsatt. 
 Ökningen av avvecklingsriskerna, som således kan få allvarliga konsekvenser för stabiliteten i banksystemet, har under senare tid uppmärksammats internationellt.  
 8  
 Framför allt BIS, Bank for International Settlements, har spelat en viktig roll både vad gäller analys och förslag till reformer. Från att ha varit en angelägenhet för en begränsad skara praktiskt inriktade betalningssystemoperatörer har avvecklingsrisk i ökad utsträckning kommit att uppmärksammas både inom bankerna och av tillsynsmyndigheter och centralbanker. Systemen för hantering av stora betalningar har från risksynpunkt kommit i fokus på ett annat sätt än tidigare. 
 Detsamma kan knappast sägas om detaljhandelssystemen för betal- ningshantering. Här sker givetvis – och har skett – en teknisk utveckling mot mera elektroniskt baserade betalningsmedel. Kontokort, girosystem 
  
 8  
 Sannolikt gjorde man tidigare på de allra flesta håll inga egentliga bedömningar av avvecklingsriskerna. Man var helt enkelt genuint omedveten om problematiken. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:437 
  
 och nyligen s.k. elektroniska pengar är innovationer som naturligtvis effektiviserar betalningshanteringen samt kompletterar och i viss mån tränger ut traditionella betalningsmedel som sedlar, mynt och checkar. Men det är nog korrekt att hävda att denna utveckling ännu inte haft lika stora konsekvenser för betalningssystemets uppbyggnad, funktion och riskprofil som utvecklingen när det gäller system för stora betalningar  
 9 
 . Från och med nu kommer framställningen därför att fokusera på problemen i sådana system. 
  
 9  
 Utvecklingen av detaljhandelssystemen och de principiella frågor av policy- mässig natur denna väcker behandlas av Baker och Guibourg, (2000). 
  
 Volym B:438  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 3 
  
 Clearing och avveckling i centralbanken 
  
 Clearing och avveckling av betalningar mellan bankerna är uppen- barligen en fråga av stor och växande betydelse för betalningssystemets funktion och säkerhet. Den tekniska utvecklingen inom området är snabb och accelererande och många av de system som används idag kommer sannolikt att vara omoderna om tio år. Som en inledning till en mer övergripande diskussion om effektivitet och risker med olika avvecklingsförfaranden kan det vara av intresse att se närmare på de svenska erfarenheterna. 
  
 3.1 
  
 Clearing och avveckling i Sverige 
  
 Clearing och avveckling i det svenska banksystemet var tidigare, som påpekats i inledningen, en skäligen enkel och handfast process. Varje bank summerade alla sina transaktioner med de övriga bankerna till ett belopp att betala till eller erhålla från var och en av dem.  
 10  
 När detta var klart meddelades Riksbanken, som på tolvslaget debiterade eller krediterade bankernas konton i Riksbanken med de nettobelopp som räknats fram. 
 Det svenska systemet var ett mycket typiskt nettoavvecklingssystem, ett system för Deferred Net Settlement (DNS) med dagens terminologi. Sådana system användes vid den tiden i de flesta länder och är i mer sofistikerade versioner de mest utnyttjade även idag. 
 I ett nettoavvecklingssystem av denna typ exponeras som tidigare påpekats de olika bankerna för kreditrisker mot varandra. Sådana kreditrisker är svåra att mäta. En bank kan ju ackumulera en stor nettofordran på en annan bank till följd av kundaffärer och handel i värdepapper och valutor. Om det visar sig vid avvecklingstillfället att denna bank gått i konkurs så finns inga pengar att hämta. I det reglerade svenska systemet upplevdes dock denna situation som synnerligen osannolik. Alla banker kände relativt väl till varandras ekonomiska situation och sannolikheten att någon konkurrent eller kollega skulle ställa in betalningarna från en dag till nästa bedömdes som låg. För 
  
 10 
  
 I 
  
 clearingen 
  
 ingick 
  
 alla 
  
 affärsbankerna, 
  
 Sparbankernas 
  
 bank, 
  
 Föreningsbankernas bank och Posten. 
  
 SOU 2000:11  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Lopez 
  
 övrigt var alla, åtminstone före finanskrisen i början av nittiotalet, övertygade om att Riksbanken skulle träda in och reda upp situationen om någon inte skulle kunna fullgöra sina förpliktelser vid avvecklingstillfället. 
 Dagens clearing och avveckling har inte den personliga karaktär som den hade på åttiotalet. Från 1990, då Riksbankens nya system RIX togs i drift, sker all avveckling elektroniskt. Avvecklingen av betalningar kan dessutom ske brutto när som helst under dagen mellan de olika clearingmedlemmarna. Man behöver alltså inte längre samla alla betalningar till en viss tidpunkt och sedan avveckla dem netto mot de övriga medlemmarna. RIX är ett system för Real Time Gross Settlement (RTGS). 
 RIX öppnar klockan sju på morgonen och stänger klockan fem på eftermiddagen. Under hela den tiden kan bankerna utnyttja systemet för att i realtid avveckla enstaka stora betalningar, både interbank- betalningar och kundrelaterade betalningar. I praktiken har medlem- marna satt en lägsta gräns för storleken på en betalning. Denna gräns var tidigare 20 miljoner kr, men sänktes i juni 1999 till 0.5 m iljoner kr för enstaka kundbetalningar. Mindre betalningar avvecklas huvudsak- ligen på annat sätt genom olika nettningsförfaranden. 
 Totalt omsattes i RIX under 1998 ca 400 miljarder kr per dag, vilket motsvarar drygt en femtedel av BNP. Antal transaktioner per dag var i genomsnitt ca 1 200. Huvuddelen av omsättningen skedde mellan 11.30 och 13.00. 
 11 
  
 Även om RIX tillåter avveckling när som helst under dagen så avvecklas de flesta betalningar på bestämda tider. Dagsschemat i clearing och avveckling – det som tidigare var mötet på Riksbanken klockan tolv – ser idag ut som i figur 3.1. Tiderna bestäms av clearing- medlemmarna själva och ligger fortfarande relativt väl samlade vid mitten av dagen. 
 Det finns, förutom de enstaka stora betalningarna, två principiellt olika typer av betalningar nämligen de som aggregeras och  
 avvecklas bilateralt  
 mellan bankerna och de som  
 nettas multilateralt 
 . 
 Bankernas alla mindre affärer slås samman till en summa – aggreg- eras – och avvecklas som tidigare vid en fast tidpunkt  
 bilateralt  
 mellan bankerna. Det gäller t.ex. valutatransaktioner som bankerna gjort eller betalningar från utlandet som skall vidarebefordras till annan bank 
  
 11  
 Från starten av EMU i januari 1999 administrerar Riksbanken också ett system för bruttoavveckling i euro, ERIX. I ERIX omsattes under första halvåret 1999 i genomsnitt  
 10-12 
  mdr euro per dag och antalet betalningar var ca 500. Huvuddelen av omsättningen skedde mellan 16.00 och 18.00 medan de flesta transaktionerna skedde mellan 7.00 och 9.00. 
  
 Volym B:440  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 (SWIFT-betalningar). 
  Det gäller också inlösen av checkar, bankomat- transaktioner och kortbetalningar som hanteras i den s.k. dataclearingen. Det gäller slutligen den lilla rest av transaktionerna som fortfarande bygger på ett fysiskt underlag och därför kallas dokumentclearingen. 
 Figur 3.1. Tider för avveckling i RIX 
  
 5 
  
 .2 
  
 2 
  
 5 
  
 1 
  
 0 
  
 t 
  
 1 
  
 n 
  
 0 
  
 . 
  
 .5 
  
 2 
  
 e 
  
 4 
  
 5 
  
 1 
  
 m 
  
 1 
  
 . 
  
 t 
  
 9 
  
 f 
  
 u 
  
 a 
  
 i 
  
 k 
  
 ta 
  
 w 
  
 t 
  
 o 
  
 a 
  
 a 
  
 S 
  
 D 
  
 D 
  
 D 
  
 7.00 
  
 17.00 
  
 12.00 
  
 O 
  
 B 
  
 V 
  
 M 
  
 P 
  
 G 
  
 C 
  
 1 
  
 C 
  
 1 
  
 1 
  
 . 
  
 2 
  
 4 
  
 1 . 
  
 5 
  
 2 
  
 4 
  
 . 
  
 5 
  
 3 
  
 0 
  
 Avvecklingen går till så att varje bank debiterar sitt konto i Riksbanken och krediterar var och en av de övriga clearingmedlemmarnas konton med de belopp som är aktuella. Finns bara pengar tillgängliga på det egna kontot är därmed saken klar. All information om transaktionerna bakom det överförda beloppet – alltså själva clearingelementet – skickas mellan bankerna utanför RIX. 
 Vissa typer av transaktioner  
 nettas multilateralt  
 mellan alla clearingmedlemmarna i särskilda clearingorganisationer innan de avvecklas i RIX. I Sverige utför VPC, BGC (Bankgirocentralen) och OM sådana tjänster för olika typer av affärer. VPC hanterar värde- pappershandeln, BGC massbetalningarna och OM derivathandeln. Var och en av dessa räknar inför clearingen ut vad som skall betalas eller erhållas av varje medlem. Om en medlem skall betala förs medel över från hans konto i RIX till clearinghusets konto. Om medlemmen skall få pengar debiteras clearinghusets konto och medlemmens konto i RIX krediteras. Summan på clearinghusets konto blir noll eftersom betalningarna sker samtidigt och är nettade mellan alla deltagarna. 
 Även om RIX är ett system för hantering av bruttobetalningar i realtid består således det sammanlagda systemet för clearing och avveckling i Sverige av en blandning av bruttoavveckling och netto- avveckling vid bestämda tidpunkter. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:441 
  
 RIX administreras idag som framgått av Riksbanken och även i andra länder är det vanligt att  
 RTGS-systemen 
  hanteras av central- banken. Det är emellertid långt ifrån självklart att så behöver vara fallet. 
 Riksbanken skall ju i första hand övervaka de samhällsekonomiska intressena i betalningssystemet och denna roll kan lätt komma i konflikt med rollen som systemoperatör. I Storbritannien hanteras därför motsvarande system (CHAPS) av en privat institution (APACS). 
 12  
 Bank of England deltar naturligtvis i systemet så att överföring av centralbankspengar mellan bankernas konton kan genomföras. 
  
 3.2 
  
 Brutto- och nettoavveckling 
  
 Utvecklingen i Sverige illustrerar väl den tidigare observationen att bankernas riskexponering i samband med avvecklingen av betalningar i den centrala clearingen länge ansågs vara obetydlig och därför inte krävde särskild uppmärksamhet vare sig från bankernas eller central- bankens och tillsynsmyndigheternas sida. Med den kraftiga ökningen av de värden som dagligen passerar genom det centrala clearingsystemet, har också kraven ökat på genomlysning, kontroll och eventuell reducering av de risker som uppstår i betalningsavvecklingen. Utan en sådan utveckling kan bankerna utsättas för risker som vore oacceptabla från systemstabilitetssynpunkt. Utvecklingen av det svenska betalningssystemet illustrerar också att det trots reformer inte varit möjligt eller önskvärt att helt eliminera avvecklingsriskerna. Som alltid måste en avvägning mellan risk och kostnader göras. Helt riskfria alternativ är förknippade med stora kostnader. 
 Riskerna i betalningsavvecklingen uppkommer dels på grund av tidsglapp mellan avslut och avveckling, dels på grund av tidsglapp mellan de bägge leden i avvecklingen, dvs. betalning och leverans. För att helt eliminera de sistnämnda riskerna skulle det krävas ett system där avvecklingen av båda benen skedde simultant. Om avvecklingen dessutom skedde i direkt anslutning till avslutet skulle även den förstnämna källan till risk elimineras. Detta skulle förutsätta ett fullt genomfört bruttoavvecklingssystem (RTGS). 
 Det är inte svårt att inse att ett sådant hypotetiskt system skulle förorsaka stora bruttoströmmar mellan bankerna i centralbanks- clearingen och därmed bli mycket likviditetskrävande  
 13 
 . Bankerna skulle 
  
 12 
  
 APACS står för Association for Payment and Clearing Services. Ägare är de brittiska bankerna. 
  
 13 
  
 Nettoclearingen på VPC kräver i genomsnitt 8 miljarder för att avveckla en bruttovolym på 400 miljarder, dvs. en relation på 1:50. 
  
 Volym B:442  
 Bilaga 14  
 SOU 2000:11 
 behöva låsa betydande tillgångar, antingen placerade på konto i Riksbanken eller som säkerhet för dagsupplåning, för att kunna hantera betalningsströmmarna och detta är naturligtvis förenat med kostnader. Dessutom blir antalet transaktioner väsentligt större än i alternativa system. 
 Valet mellan brutto- och nettosystem för avveckling är således i stor utsträckning just en fråga om avvägningen mellan kostnader och risk. De ökande riskerna i avvecklingsprocessen har gjort att bruttosystemen i hela världen fått ökad betydelse. Samtliga länder inom  
 G10-gruppen 
  har sedan mitten av åttiotalet introducerat system för bruttoavveckling utom Canada, som har ett utvecklat nettoclearingsystem. I USA finns världens äldsta  
 RTGS-system, 
  Stanley, som har rötter tillbaka till 1918. Länderna som ingår i EMU har alla utvecklat bruttoavvecklingssystem som länkats till TARGET,  
 14  
 den europeiska centralbankens system för bruttoavveckling i realtid. 
 Många betydande avvecklingssystem bygger emellertid fortfarande på nettoavveckling och kommer av allt att döma att fortsätta att göra det. Kvantitativt är ännu  
 RTGS-systemen 
  av begränsad betydelse. Det system i världen som avvecklar det största antalet transaktioner på nettobas är CHIPS  
 15  
 som ägs och hanteras av New York Clearing House Association. Det har över etthundra medlemmar i USA och internationellt och omsätter en större volym än det federala systemet Stanley. I Europa finns bl.a. EBA, Euro Banking Association, som i snabb takt bygger ut sitt system för nettoclearing av transaktioner i euro. 
 16 
  
 RTGS-systemen 
  kan emellertid på olika sätt göras mindre likvidi- tetskrävande och därmed mindre kostsamma än i det hypotetiska exempel som diskuterades ovan. Att ge bankerna möjlighet till kredit i centralbanken under dagen är ett vanligt sätt att så att säga smörja systemet. Tillgänglighet till krediter minskar dessutom risken för stopp i hanteringen. En bank som väntar på en stor betalning kanske dröjer med att avveckla en transaktion med en annan bank, som därför också måste vänta med en betalning osv. Det går att konstruera exempel där hela systemet på detta sätt hakar upp sig i brist på likviditet. Om bankerna kan låna i centralbanken behöver man inte alltid vänta på inkommande betalningar och systemet löper smidigare. 
 Att ge bankerna obegränsad kredit under dagen är emellertid inte tilltalande för centralbankerna. Den viktigaste anledningen är att 
  
 14 
  
 T 
 rans-European 
 A 
 utomated  
  
 R 
 eal-Time 
 G 
 ross settlement  
 E 
 xpress  
 T 
 ransfer system. 
  
 15 
  
 C 
 learing  
 H 
 ouse  
 I 
 nterbank  
 P 
 ayments  
 S 
 ystem. 
  
 16 
  
 För en översikt över den internationella utvecklingen, se t.ex. Dixon, (1997). 
  
 SOU 2000:11  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Stanton 
  
 obegränsade kreditmöjligheter skulle kunna ge upphov till ett moral hazard beteende från bankernas sida med överdrivet risktagande som följd. Därför lägger man i vissa system begränsningar för hur mycket varje bank får låna, tar ränta även under dagen eller kräver full säkerhet för upplåningen i form av statspapper eller motsvarande. Den svenska Riksbanken tillåter liksom övriga  
 EU-länder 
  en obegränsad upplåning utan kostnad under dagen, förutsatt att full säkerhet lämnas. I USA krävs inga säkerheter men däremot finns ett tak för varje banks upplåningsmö jlighet, vilket också är fallet i Storbritannien. I Schweiz och i Japan tillåter centralbanken ingen upplåning alls, vilket i princip tvingar bankerna att binda medel på sina konton i centralbanken för att klara de löpande betalningarna. 
  
 RTGS-system 
  kan också tekniskt konstrueras för att underlätta likviditetshanteringen. En fråga i detta sammanhang är relaterad till vad centralbanken gör om den bank som initierar en betalning varken har pengar på sitt konto eller säkerheter som ger möjligheter till upplåning. De flesta centralbanker och däribland Riksbanken har tagit på sig uppgiften att lägga sådana betalningar i en kö i väntan på att pengar på ett eller annat sätt skall komma in på kontot. En central kö kan medverka till att utföra betalningar mellan bankerna på ett sådant sätt att flödet underlättas, t.ex. genom att identifiera kedjor av betalningar som är beroende av varandra eller bara genom att följa saldona på bankernas konton och med automatik utföra betalningar så snart detta är möjligt. 
 I det amerikanska Stanley och i det engelska systemet CHAPS 
 17  
 finns emellertid ingen köfunktion. Där får bankerna själva hålla reda på hur deras kontoställning ser ut och bestämma när instruktioner om betalningar skall läggas i systemet. Synen i dessa länder är att det är bankernas sak att ta ansvaret för hur de hanterar sin likviditet på ett optimalt sätt. 
 Även med tillgång till intradagskrediter kommer ett  
 RTGS-system 
  att vara kostsamt för bankerna, eftersom det kräver betydande lager av statspapper att ställa som säkerhet. Det finns därför incitament att begränsa behovet av likviditet genom att organisera delar av betal- ningsavvecklingen i olika nettningssystem. Vanligen är därför avveck- lingen, liksom i Sverige, organiserad som en blandning av brutto- och nettoavveckling. 
 Nettoavveckling innebär emellertid, eftersom den endast sker vid en eller ett fåtal tillfällen per dag, att de deltagande finansiella instituten i praktiken implicit kommer att ge krediter till de institut från vilka de förväntar betalningar. Detta ökar riskerna både för de deltagande instituten och för systemet som helhet. 
  
 17  
  
 C 
 learing  
 H 
 ouse  
 A 
 utomated  
 P 
 ayment  
 S 
 ystem. 
 Volym B:444  
 Bilaga 14  
 SOU 2000:11 
 I praktiken finns det ett antal sätt att minska de kreditrisker som är förknippade med nettoavveckling. Dessvärre tenderar de emellertid att göra systemen dyrare. System för avveckling PvP eller DvP är båda exempel på detta. Hur systemen konstrueras blir icke helt oväntat en fråga om avvägning mellan de risker man är villig att acceptera och de kostnader man anser rimliga. 
 18 
  
 För att minska systemrisken kan t.ex. deltagarna införa begräns- ningar i nettoexponeringen för betalande part, lägga in en viss säker- hetsmassa i clearinginstitutet, avtala om en gemensam garanti vid fallissemang eller förhandla sig till någon form av statlig garanti. Alla dessa former förekommer internationellt. Det har också etablerats en standard i  
 G10-länderna 
  för vilka krav som skall ställas på ett DNS- system, den s.k.  
 Lamfalussy-standarden. 
 19 
  
 Ett viktigt kriterium i denna standard är att systemet skall klara att avveckla alla nettotransaktioner vid avvecklingstillfället även om medlemmen med de största netto- betalningarna skulle fallera. 
 En viktig fråga vid nettoclearing är hur lagstiftningen ser på nettning av tillgångar. Vid en konkurs är det inte självklart att skulder och tillgångar får nettoberäknas mot en speciell affärspartner. Huvudregeln är snarast den motsatta, nämligen att tillgångarna tillfaller fordringsägarna i prioritetsordning. 
 När det gäller  
 bilateral  
 nettning av värdepappersaffärer hindrar dock konkurslagstiftningen i allmänhet inte nettning av betalningsfordringar. Det synes tvärtom i nationell lagstiftning vara en väl etablerat praxis att kvitta betalningsfordringar mot varandra. Denna praxis har under det senaste decenniet utsträckts till att gälla även värdepappersaffärer. När det gäller bilateral nettning som involverar parter i olika länder kan dock komplikationer uppstå. 
 När det gäller  
 multilateral  
 nettning är situationen densamma som vid bilateral nettning förutsatt att en central motpart genom att inträda övertagit betalningsansvaret (nettting by novation). I en renodlad multilateral nettning, dvs. A:s fordran på B nettas mot A:s skuld till C, 
  
 18 
  
 Ett system med nettoavveckling kan medverka till att hålla nere den totala volymen som behöver avvecklas i systemet och därmed i viss mening den samlade systemrisken. Ju längre tid som löper mellan avvecklingstillfällena, desto fler transaktioner hinner kvittas innan nettot avvecklas. Om parterna i ett system alla har en stor kundbas och handlar frekvent med varandra både som köpare och säljare, kan affärerna under dagens handel ge upphov till motstående positioner vars netto inte behöver vara alarmerande stort. Därmed behöver heller inte särskilt stora implicita kreditrisker uppkomma. 
  
 19 
  
 Se t.ex. Dixon, a.a.  
  
 Lamfalussy-kriterierna 
  vidareutvecklas inom BIS. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:445 
  
 har det i många länder varit tveksamt huruvida nettningen varit hållbar vid en konkurs 
 20 
 . 
 I praktiken utgör de juridiska problemen ofta betydande hinder när transaktioner skall nettas internationellt, vare sig de är bilaterala eller multilaterala. 
  
 20  
 Genom det s.k.  
 Finalty-direktivet, 
  vilket skall vara implementerat senast den 11 december 1999, kommer dock denna osäkerhet att upphöra inom  
 EU-området. 
  I vissa internationella förhållanden kan dock problem kvarstå. 
  
 Volym B:446  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 4 
  
 En avvägning mellan kostnader och risk 
  
 Som framgått av diskussionen ovan är avvägningen mellan risk och kostnader av central betydelse vid diskussionen om hur ett betalnings- system lämpligen bör konstrueras. Det finns anledning att göra en mindre teoretisk utvikning för att belysa denna fråga och för att diskutera möjliga intressekonflikter mellan olika aktörer i betalnings- systemet. 
 I nedanstående figur  
 21  
 avbildas risken på den lodräta axeln och kostnaderna på den vågräta. Risken består i första hand av de avvecklingsrisker – kreditrisk, ersättningskostnadsrisk och likviditetsrisk 
 – som faller på deltagarna i systemet, men den skall också inkludera hur dessa risker hos de enskilda aktörerna (bankerna) kan bidra till att öka instabilitetsproblemen i hela banksystemet. Kostnaderna inkluderar alla typer av kostnader som kan drabba olika parter, även sådana som inte är direkt involverade i transaktionerna. De omfattar naturligtvis de reella kostnaderna för att driva systemet, men också de kostnader som deltagarna tar på sig för att hålla finansiella tillgångar som de annars inte skulle ha haft i sin portfölj, t.ex. statsobligationer att lämna som pant till centralbanken. De omfattar också de reella och finansiella kostnaderna för betalningsförseningar etc. 
 Kurvan FF visar de kombinationer av risk och kostnad där det inte går att minska risken ytterligare utan att detta måste leda till ökade kostnader för systemet eller, om man så vill, det inte går att minska kostnaderna utan att risken ökar. Den speglar best practice på marknaden. Hur kurvan ser ut och var den ligger beror på existerande teknologi för hantering av betalningar, på tillgängliga metoder för att mäta och kontrollera risk och på hur tillsynen är organiserad för att ta några exempel. Att kurvan är konvex speglar det vanliga antagandet om fallande marginalavkastning – ju lägre risken är desto mer kostsamt blir det att sänka den ytterligare. 
 Alla punkter i figuren på och ovanför FF kurvan är möjliga att uppnå, men endast de på själva kurvan är effektiva i den meningen att de utnyttjar existerande teknologi på bästa sätt. Alla punkter ovanför kurvan är ju sådana att det är möjligt att minska risken utan att öka kostnaderna eller att minska kostnaderna utan att öka risken. 
  
 21  
 Se Dixon m.fl., (1996). 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:447 
  
 Figur 4.1. Avvägning mellan kostnad och risk 
  
 Risk 
  
 P 
  
 F 
  
 I 
  
 A 
  
 F 
  
 P 
  
 I 
  
 Kostnad 
  
 Man kan nu placera in de system för avveckling av stora betalningar som vi diskuterat på olika ställen på kurvan  
 22 
 . Någonstans upp till vänster hittar vi system med låga kostnader men mycket hög risk, t.ex. ett helt osäkrat  
 DNS-system 
  med stora möjligheter till fri upplåning i centralbanken och utan rutiner för tekniskt säker överföring av betalningar. Längst ner till höger finns  
 RTGS-system 
  utan upplånings- möjlighet i centralbanken, men där kan också finnas  
 DNS-system 
  med deltagande begränsat till ett fåtal garanterat solida finansiella institut som nettoavvecklar vid flera tillfällen per dag och där åtagandena säkerställs av pantförskrivna värdepapper. Dessutom används sofistik- erad mjukvara för att garantera säkerhet i alla överföringar och dator- erna har dubblerad  
 back-up. 
  
 Exemplen illustrerar att risken kan minska, men bara till priset av ökande kostnader för systemet och dess medlemmar. Större delen av FF- kurvan och därmed de effektiva avvecklingssystem som är möjliga att konstruera ligger mellan de två valda punkterna. 
  
 22  
 De kan också, om de är ineffektiva i meningen att kostnaderna går att minska utan att risken blir högre, ligga ovanför kurvan. 
  
 Volym B:448  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 Indifferenskurvan II visar de kombinationer av risk och kostnader som värderas lika av de olika parterna, givet en sammanvägning av deras nyttofunktioner. För ett givet institut kan man tolka kurvans lutning som visande den försäkringspremie som institutet skulle vara villigt att betala för att minska risken ytterligare en enhet. Under antag- andet att man vill betala mindre och mindre för detta allteftersom risken minskar får kurvan en konkav form. 
 Punkt A, där de båda kurvorna tangerar varandra, representerar det från samhällets synpunkt bästa valet av risk och kostnad. Där är den premie som man är villig att betala för att minska risken med en enhet lika stor som den summa det faktiskt kostar att minska risken med en enhet. Linjen PP kommer då att representera avvägningen mellan risk och kostnad i detta samhällsekonomiskt optimala läge, dvs. priset på risk. 
 Syftet med denna analys är att fästa uppmärksamheten på att valet av system för avveckling av betalningar alltid är en fråga om avvägning mellan kostnad och risk. Men naturligtvis ändras den avvägningen över tiden. När nya tekniska eller finansiella lösningar utvecklas förskjuts FF- kurvan nedåt i figuren och kan erbjuda system med både lägre risk och lägre kostnad än tidigare. Även formen på kurvan kan ändras så att priset på risk ökar eller minskar vid olika givna kombinationer av risk och kostnader. 
 En situation av speciellt intresse i detta sammanhang är när t.ex. de privata parterna i systemet för avveckling underskattar systemrisken helt enkelt för att den till en viss del drabbar andra än dem själva. Man kan uttrycka detta så att de gör en annan avvägning mellan risk och kostnad, vilket speglas i en mer brant lutande indifferenskurva än den som visades i figur 4.1. I figur 4.2 finns en sådan kurva inritad. Som synes kommer dessa beslutsfattare, när de handlar fullt rationellt utifrån sina utgångspunkter, att välja ett system med lägre kostnad och högre risk än det som är samhällsekonomiskt optimalt. De hamnar i punkt B i figuren. Risken får på detta sätt ett pris som är lägre än vad som vore optimalt ur samhällsekonomisk synvinkel. 
 Hur kan detta ske? Varför skulle t.ex. bankerna välja ett system där risken är högre än vad som är samhällsekonomiskt rimligt? Anledningen är enkelt uttryckt att kostnaderna vid ett sammanbrott av systemet i stor utsträckning drabbar andra än dem själva. Visst drabbas bankerna, men även andra aktörer påverkas. Allmänheten drabbas om företagen inte kan betala ut löner. Företagen tvingas minska produktion och leveranser när de inte får betalt. Och regeringen tvingas hjälpa dem som inte får tillgång till vare sig varor eller pengar. Det färska ryska exemplet visar tydligt vad som händer om det finansiella systemet inte klarar en så elementär funktion som att hantera betalningarna i samhället. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:449 
  
 Figur 4.2. Externa effekter och priset på risk 
  
 Risk 
  
 P 
  
 P 
  
 I 
  
 F 
  
 I 
  
 B 
  
 A 
  
 C 
  
 F 
  
 I 
  
 P 
  
 P 
  
 I 
  
 Kostnad 
  
 Centralbankerna har som noterats tidigare drivit på utvecklingen mot säkrare system till högre kostnad än tidigare. Existensen av externa effekter av den typ som just diskuterats kan vara en förklaring till detta. Centralbankerna har helt enkelt gjort bedömningen att det samhällsekonomiskt korrekta priset på risk har stigit och är högre än det som banker och andra finansinstitut fastnat för och att följaktligen säkrare lösningar bör väljas. 
 Men frågan är mer komplicerad än så. Centralbankerna är ju inte nödvändigtvis de mest opartiska uttolkarna av vad som är det samhälls- ekonomiskt optimala priset på risk. Om något allvarligt händer i det finansiella systemet är det ju i allmänhet centralbanken som i slutändan får reda upp härvan. Det är därför inte helt orimligt att tjänstemännen där sätter ett högre pris på risk än det samhällsekonomiskt optimala. Det skulle i så fall leda till att man valde en lösning med lägre risk och högre kostnad än den optimala, t.ex. den i punkt C i figuren. Därmed skulle det finnas en tendens att driva fram utvecklingen av betalningssystem som är mer komplicerade och dyrare att konstruera och driva än vad som egentligen är samhällsekonomiskt motiverat. 
 Att med någon exakthet beräkna vilket som i verkligheten är det samhällsekonomiskt optimala systemet låter sig dessvärre inte göras. Möjligen kan diskussionen ovan ge anledning att vara uppmärksam på vilka institutioner som har det största inflytandet när nya system 
  
 Volym B:450  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 konstrueras och gamla utvecklas och att fundera över deras bevekelse- grunder. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:451 
  
 5 Affärer i värdepapper och valuta 
 I tidigare avsnitt har grunderna för hur avvecklingen av betalningar går till i moderna betalningssystem och vilka risker som kan uppkomma i denna process presenterats. Fokus har riktats mot den avveckling av stora betalningar mellan banker som normalt clearas via centralbanken. I detta avsnitt skall vi följa upp denna genomgång genom att se närmare på tre områden som kan anses särskilt intressanta. Det första området är avvecklingen av värdepappersaffärer, där utvecklingen varit snabb både när det gäller handlade volymer och ny teknik. Det andra området är avvecklingen av valutaaffärer, där det varit särskilt svårt att åstadkomma synkronisering i den slutliga avvecklingen och där betydande risker sålunda kvarstår. Slutligen tar vi systemen för avveck- ling av derivataffärer som utgångspunkt för bl.a. en diskussion av en möjlig framtida utveckling av clearing och avveckling i Europa. 
  
 5.1 
  
 Avveckling av värdepappersaffärer  
  
 23 
  
 Det har tidigare påpekats att den allvarligaste risken i betalningsav- vecklingen uppkommer när leverans och betalning inte kan ske synkroniserat. Den kreditrisk som uppstår till följd av detta tidsglapp kan vara av sådan omfattning att stabiliteten i det finansiella systemet hotas. Det är därför viktigt att konstruera system där leverans och betalning kan ske simultant, s.k.  
 DvP-system. 
 24 
  
 När det gäller avveckling av värdepappersaffärer är detta speciellt intressant av flera skäl. Ett viktigt skäl är naturligtvis att värdepappersavvecklingen, speciellt på penningmarknaden, är av sådan omfattning. Ett annat är att värdepapper är unika i det avseendet att de i princip helt kan dematerialiseras, dvs. de behöver inte existera i fysisk form utan endast som bokföringsposter. 
  
 23  
 För en detaljerad genomgång av avvecklingen av värdepapper, se Knox, (2000). 
  
 24  
 Egentligen är trovärdigheten hos den avvecklande institutionen viktigare än simultaniteten. En säljare kan ju lämna ett värdeföremål till en advokat och köparen lämna pengar till samme advokat bara båda litar fullt på att denne inte byter värdeföremålet mot pengar förrän han kontrollerat att äktheten av båda. En sådan transaktion kan sägas vara DvP utan att leverans och betalning sker simultant. 
  
 Volym B:452  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 Därför finns också speciellt goda förutsättningar att åstadkomma fungerande, kostnadseffektiva system för DvP på värdepappersområdet. 
 I Sverige avvecklas värdepapper idag i allt väsentligt DvP. Det betyder således att den rena kreditrisken i avvecklingen eliminerats. Andra risker i värdepappersavvecklingen återstår emellertid, vilka främst hänger samman med att avvecklingen på penningmarknaden kan haka upp sig och tvinga fram en s.k. urbackning. Urbackningsproblemet diskuteras närmare i slutet av detta avsnitt. 
 Figur 5.1. Bruttoavveckling av en värdepappersaffär 
  
 Bank A 
  
 Bank B 
  
 Affären matchas 
 Kontroll av saldon 
  
 CSD 
  
 RIX 
  
 Avveckling 
 Figur 5.1 illustrerar hur avvecklingen av en värdepappersaffär kan gå till i praktiken om den avvecklas brutto. Principerna är desamma som diskuterades i samband med figur 1.1, men här koncentreras fram- ställningen på betalningar mellan bankerna. Bank A har sålt ett värde- papper till bank B och båda skickar var sitt meddelande om affären till den som för register över alla värdepapper och deras ägare. I Sverige är detta VPC. Meddelandena kontrolleras av systemet (matchas) för att tillförsäkra att informationen från köpare och säljare är samstämmig när 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige 
  
 Volym B:453 
  
 det gäller värdepapper, pris, avvecklingstidpunkt etc. Om alla uppgifter 
  
 stämmer går 
  
 systemet vidare och kontrollerar Blake. 
  
 Finns 
  
 värdepapperet tillgängligt på den säljande bankens värdepapperskonto och finns tillräcklig likvid på den köpande bankens konto i RIX? Om svaret är ja på båda frågorna är det i princip bara att trycka på knappen och göra överföringen av värdepapper och likvid. 
 För att DvP i strikt mening skall gälla krävs i praktiken att en mängd villkor skall vara uppfyllda. Om inte värdepapperen överförs får naturligtvis inte heller likviden överföras. Värdepapperen måste vidare överföras från säljare till köpare exakt samtidigt som likvid överförs från köpare till säljare och båda överföringarna måste vara oåterkalleliga och slutgiltiga i den meningen att värdepapperen verkligen överförts till köparens värdepapperskonto och likviden till säljarens konto. Likviden skall helst också ha betalts i centralbankspengar, vilket innebär att säljarens bank inte bara har en skuld till köparens bank utan att denna verkligen också är reglerad mellan bankerna över centralbanksclearingen. Dessutom skall både värdepapper och likvid vara omedelbart tillgängliga direkt efter överföringen och denna skall kunna ske när som helst under dagen. 
 Det är tveksamt om något  
 DvP-system 
  i dagsläget klarar samtliga dessa krav. Inom BIS har man delat in systemen i tre modeller, 
 25  
 beroende på hur clearing och avveckling sker när det gäller å ena sidan värdepapper och å andra sidan likvider. 
  
 Modell 1  
 innebär att både värdepapper och likvid överförs brutto i realtid  
 (brutto-brutto). 
 Modell 2  
 innebär att värdepapper avvecklas slutgiltigt och oåterkalleligt affär för affär medan likvid sker netto vid en eller flera tidpunkter under dagen  
 (brutto-netto). 
 Modell 3  
 innebär att ingen slutlig och oåterkallelig överföring av värdepapper sker förrän i samband med att likviden avvecklas, vilket på samma sätt som i modell 2 sker vid ett eller flera tillfällen per dag  
 (netto-netto). 
  
 Det svenska  
 VPC-systemet 
  kan arbeta enligt modell 1. Systemet är byggt för att avveckla värdepappersaffärer i realtid, vilket innebär att värdepapper vid alla tider på dagen kan föras mellan  
 VP-konton 
  samtidigt som likvid sker över RIX. Denna möjlighet används dock endast i ringa utsträckning, vilket huvudsakligen hänger samman med att likvidbenet inte är fullt automatiserat. Det är sålunda inte möjligt att via systemet göra direkt överföring från köparens konto i Riksbanken till säljarens konto, utan detta måste ske telefonledes från resp. bank vid varje affär. I praktiken kan därför endast ett fåtal större affärer hanteras brutto. Intresset för bruttoavveckling har hittills varit begränsat från deltagarna i systemet och de rutiner i bankerna, på VPC och i 
  
 25  
 Se t.ex. Dixon, a.a., för en genomgång och för vidare referenser. 
 Volym B:454  
 Bilaga 14  
 SOU 2000:11 
 Riksbanken som fordras för en effektiv hantering av bruttoflöden har därför inte utvecklats. 
 Huvuddelen av värdepappersaffärerna på den svenska marknaden avvecklas enligt modell 2 eller 3. 
 26  
 Sett som en del av betalningssystemet innebär detta en multilateral nettning, sådan den beskrevs i tidigare avsnitt. I praktiken händer följande. En affär i ett värdepapper leder, så snart den rapporteras, till noteringar i  
 VP-kontona 
  hos köpare och säljare, men inte till förflyttning mellan kontona. De värdepapper som markeras hos säljaren låses på detta sätt och samtidigt sker en notering om att likvid skall erläggas vid nettoavvecklingen klockan 12.45. På detta sätt samlas noteringar av alla likvider och summeras för varje likvidbank. När det är dags för avveckling räknar systemet ut nettot som var bank har att erhålla eller betala. Betalningarna sker sedan via RIX. Samtidigt flyttas värdepapperen mellan köpare och säljare i VP- systemet. Därmed är avvecklingen slutlig och oåterkallelig i både värdepapper och likvid, där den senare erlagts i centralbankspengar. Klockan 12.46 är både pengar och värdepapper disponibla för likvidbankerna. 
 27 
  
 De flesta länder med utvecklad värdepappershandel har en s.k. CSD (Central Securities Depository) med motsvarande funktioner som VPC. Många av dessa sysslar bara med aktieavveckling och har som ursprunglig huvuduppgift att hantera kontosystem utan fysiska värde- papper. I det svenska  
 VPC-systemet 
  avvecklas både aktier och ränte- bärande värdepapper vid samma tidpunkt men separat från varandra. 
 Aktierna svarar för närvarande för en relativt liten del av omsättningen, ca 13 miljarder kr per dag, medan de räntebärande värdepapperen står för huvuddelen, drygt 400 miljarder kr per dag. 
 Penningmarknadshandeln är inte bara större i volym utan också ur avvecklingssynvinkel mer riskkänslig än aktiehandeln. Det beror på att 
  
 26  
 Huruvida avvecklingen sker enligt modell 2 eller 3 kan diskuteras. I VPC avvecklas visserligen som i modell 2 värdepapperen brutto affär för affär medan likvidavvecklingen sker netto. Avvecklingen av värdepapper blir emellertid inte slutlig och oåterkallelig förrän i samband med likvidavvecklingen, vilket är karaktäristiskt för modell 3. Modelluppdelningen från BIS förefaller emellertid inte, trots att den ofta citeras, vara särskilt användbar. 
  
 27  
 En viktig distinktion är följande. RIX är ett  
 RTGS-system 
  där avveckling av alla typer av betalningar kan ske brutto när som helst under dagen. DvP- system hanterar samtidig betalning och leverans av värdepapper, vilket är något helt annat. RIX fordrar inte att de värdepappersaffärer som görs på marknaden avvecklas DvP. Ett  
 DvP-system 
  kräver inte heller ett RTGS- system för att fungera om avvecklingen sker netto. Endast om avvecklingen av likviden vid en värdepappersaffär skall ske brutto och i centralbankspengar kräver  
 DvP-avveckling 
  tillgång till ett  
 RTGS-system. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:455 
  
 penningmarknaden i huvudsak är en  
 market-makermarknad, 
  där hand- larna köper och säljer värdepapper över den egna balansräkningen. En handlare kan köpa en stor post obligationer för att sälja den några minuter senare (förhoppningsvis till ett bättre pris) till en annan handlare som i sin tur säljer den vidare etc. Ett värdepapper kan i en sådan marknad köpas och säljas många gånger under en dag, vilket kan göra kedjorna i avvecklingen mycket långa och komplicerade. Många handlare måste helt enkelt sälja de papper de köpt innan dagen är slut eftersom balansräkningarna i deras firmor är alldeles för små för att kunna härbärgera obligationerna under natten. Detta kan göra handeln vid slutet av dagen extra intensiv. 
 28 
  
 Om någon part vid avvecklingen inte skulle leverera värdepapper eller likvid så kommer andra parter att få svårt att klara sina leveranser. Särskilt allvarligt är detta för mindre deltagare i avvecklingen, som kan få svårt att finansiera sina innehav om de inte får likvid. I värsta fall kan avvecklingen bli omöjlig att genomföra, vilket onekligen måste betraktas som en systemrisk. 
 Sättet att hantera ett sådant problem i Sverige (och i andra motsvar- ande system) är att ur avvecklingen plocka bort alla de transaktioner där den fallerande parten är inblandad och sedan köra avvecklingen på nytt. Dessförinnan måste man emellertid låta deltagarna göra de tilläggsköp eller skaffa den likvid som erfordras för att klara sina åtaganden när de nu inte fick vad de väntat sig av den fallerande parten och därför gör man en paus på någon timme innan avvecklingen slutförs. Processen tränas med jämna mellanrum på marknaden för att alla skall veta hur de skall handla i en nödsituation. 
 Huruvida detta förfarande, som ibland kallas urbackning (unwinding), skulle fungera under den osäkerhet och de kaotiska förhållanden som kan råda i en pressad situation på marknaden är osäkert. Det har aldrig prövats i verkligheten eftersom VPC systemet hittills fungerat. Risken kan emellertid nedbringas högst betydligt om större transaktioner avvecklas brutto, vilket som påpekats är fullt möjligt  
 29 
 . En närmare diskussion om detta förs i avsnitt sju. 
  
 28 
  
 En stor del av affärerna sker via s.k. repor, vilket innebär att värdepapper säljs med en överenskommelse om återköp någon eller några dagar senare. Repor är sålunda i egentlig mening korta lån mot säkerhet i värdepapper. Många affärer är också blankningar, dvs. försäljning av värdepapper som man inte har, men räknar med att kunna köpa (till ett bättre pris) senare. 
  
 29 
  
 Urbackningsproblemet kan relateras till den tidigare diskussionen om externa effekter och priset på risk. Bankerna ser knappast nettoavvecklingen i VPC som något överhängande problem, i alla fall inte något som man vill lägga resurser på att lösa, vilket kan hänga samman med övertygelsen om att Riksbanken under alla omständigheter måste reda upp problemen om något 
  
 Volym B:456  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 5.2 
  
 Avveckling av valutaaffärer 
  
 Avvecklingen av valutatransaktioner kräver av flera skäl en noggrannare analys. Det kanske viktigaste skälet är att valutaaffärer idag inte kan avvecklas helt synkroniserat, dvs. med  
 Payment-versus-Payment 
  (PvP). Detta innebär att det kan uppstå betydande kreditriskexponeringar i bankernas handel med utländsk valuta, som i värsta fall kan få konsekvenser för hela betalningssystemet. 
 Vad som är speciellt med en valutatransaktion och som gör det komplicerat att åstadkomma PvP är att flera länders system för clearing och slutlig avveckling blir inblandade. Om en transaktion endast involverar den egna valutan kan finalitet i betalningar på ett tydligt sätt knytas till den avveckling av interbankbetalningar som sker i central- bankens clearingsystem, i Sverige  
 RIX-systemet. 
  Som genomgången av avvecklingen av värdepappersaffärer visade kunde DvP åstadkommas genom att överföringar av äganderätter i  
 VPC-systemet 
  skedde i exakt synkronisering med avvecklingen i RIX. Motsvarande synkronisering av avvecklingen av en valutaaffär skulle kräva att två länders central- banksclearing kunde knytas samman på samma sätt som  
 VPC-avveck- 
  lingen har samordnats med  
 RIX-systemets. 
  Detta är emellertid inte fallet och bristen på betalningssynkronisering kan således ge upphov till risker i banksystemet som särskilt bör beaktas. 
 Den standardmässiga praktiska hanteringen av valutatransaktioner sker via s.k. korrespondentbanker. En svensk bank kan t.ex. ha etablerat affärskontakt med en amerikansk bank, som bl.a. innebär att de bägge bankerna håller valutatransaktionskonton åt varandra. Den svenska banken har ett dollarkonto i den amerikanska korrespondentbanken (nostrokonto), samtidigt som denna har ett kronkonto i den svenska banken (lorokonto). 
 Anta nu att en kund till den svenska banken behöver dollar t.ex. för att betala en import från USA. Banken säljer dollar till kunden och åtar sig också att se till att dessa skickas iväg till den amerikanske exportören. Det går till så att kundens kronkonto debiteras samtidigt som en betalningsorder på motsvarande belopp i dollar skickas till korrespondentbanken i USA. Om den slutliga betalningsmottagaren, dvs. 
 skulle hända. Riksbanken hyser sannolikt också övertygelsen om att man skulle tvingas ta ansvar för konsekvenserna om nettoavvecklingen i en krissituation inte skulle fungera och tycker därför att det är utomordentligt angeläget att riskerna vid nettoavvecklingen snabbt kan elimineras. Priset på risk är uppenbarligen inte detsamma för bankerna och Riksbanken. I termer av figur 4.2 är bankerna ganska nöjda med nuvarande position i punkten B medan Riksbanken gärna skulle se systemet närmare punkten C. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:457 
  
 den amerikanska exportören, har konto i korrespondentbanken blir transaktionen enkel. Den svenska bankens konto debiteras och export- örens konto krediteras. Om exportören har en annan bank regleras betalningen på vanligt sätt via det amerikanska betalningssystemet (CHIPS och Stanley). Sammanlagt innebär detta att avvecklingen av valutatransaktioner vanligtvis tar ett par dagar. 
 De svenska bankerna köper och säljer dagligen dollar och andra valutor på valutamarknaden för att tillfredsställa kundernas behov. Dessutom handlar de för egen räkning och som market makers genom att köpa och sälja kronor till de utländska banker som har kundbehov att tillfredsställa. De deltar också aktivt i den internationella interbankhandeln genom att handla t.ex. euro mot dollar eller japanska yen. Interbankhandeln är, precis som på penningmarknaden, nödvändig för att utjämna risker i bankernas portföljer. 
 Den väsentliga skillnaden jämfört med penningmarknaden är att interbankhandeln på valutamarknaden involverar banker som avvecklar sina betalningar i olika nationella betalningssystem. Detta ger upphov till avvecklingsrisker som kan vara betydande. Antag, för att följa upp det tidigare exemplet, att den svenska banken köper dollar av en amerikansk bank, som alltså enligt avslutet skall leverera dollar mot betalning i kronor. Avvecklingen av den svenska bankens betalning sker genom att en överföring av kronor görs via RIX till den amerikanska bankens konto hos dess svenska korrespondentbank, som därvid bekräftar överföringen. Samtidigt skall den amerikanska banken på motsvarande sätt via det amerikanska betalningssystemet (CHIPS och Stanley) föra över dollar till den svenska bankens amerikanska korrespondentbank, som i sin tur skickar meddelande om att de köpta dollarna finns på bankens konto. 
 Eftersom avvecklingen i respektive betalningssystem inte är syn- kroniserad, kan uppenbarligen betalning mot betalning (PvP) inte ske. Avvecklingen av de två benen sker ju, som ofta i valutaaffärer, i olika tidszoner. Det finns en risk för att den amerikanska banken inte hunnit genomföra överföringen av dollar, samtidigt som krontransaktionen oåterkalleligen genomförts i RIX. Om den amerikanska banken ställer in betalningarna innan avvecklingen av dollarbenet är oåterkallelig riskerar den svenska banken att inte få betalt för den valuta (kronor) som redan levererats. Det var exakt vad som hände ett antal (amerikanska) banker, när den tyska bankirfirman Brown 1974 ställde in betalningarna. Ännu idag är detta  
 PvP-problem 
  inte löst och för svenska banker beräknas tidsglappet mellan den egna oåterkalleliga betalningen och slutlig bekräftelse av leverans ligga kring två dagar. Eftersom det är mycket stora belopp som omsätts på valutamarknaden kan detta 
  
 Volym B:458  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 innebära betydande riskexponeringar. En viktig fråga för alla banker är hur denna avvecklingsrisk skall hanteras. 
 Det bör först konstateras att det traditionella korrespondentbank- systemet idag är det enda sättet att avveckla valutatransaktioner. Traditionellt hanteras avvecklingsriskerna genom att bankerna selektivt handlar med motparter som man litar på av lång erfarenhet och där man regelbundet kontrollerar kreditvärdigheten och sätter limiter för expon- eringarna. 
 Med den kraftiga ökning som skett av valutahandeln under bara det senaste decenniet är emellertid det traditionella korrespondentbank- systemet otillfredsställande för att ensamt hantera avvecklingsriskerna. Utvecklingen av nya alternativ som innebär ökade inslag av PvP ägnas särskild uppmärksamhet. 
 Det mest närliggande sättet att bringa ned de kreditriskexponeringar som bristen på betalningssynkronisering ger upphov till på valuta- marknaden är att minska exponeringarna genom olika nettningsför- faranden, bilaterala eller multilaterala. Detta är också den väg som hittills prövats. Som alltid kräver nettning en solid juridisk bas för att verkligen fungera i fallissemangssituationer. När flera länders rätts- system är inblandade är det särskilt komplicerat att åstadkomma en sådan solid bas, vilket ytterligare komplicerar bilden. Det bör därför inte förvåna att processen mot  
 PvP-system 
  vad gäller avvecklingen av valutabetalningar inte har varit lika snabb som är fallet med värde- pappersbetalningar. 
 Det finns idag flera bilaterala valutanettningsarrangemang organi- serade i form av speciella avtal mellan stora banker i olika länder. FXNET, VALUNET och SWIFT Accord är tre olika banksamman- slutningar som ger sina medlemmar möjlighet att netta valutabetalningar på bilateral basis. För att åstadkomma PvP och därmed eliminera den kreditrisk som är resultat av bristen på betalningssynkronisering krävs dock mer. Det projekt som bedrivs av CLS (Continuous Linked Settlement) Services Ltd., som ägs av ett antal stora banker runt om i världen, syftar till att i stor skala implementera PvP för avveckling av valutaaffärer. Genom att länka betalningen av den sålda valutan till leveransen av den köpta kommer PvP att realiseras. Därmed garanteras de som handlar i marknaden att betalning med finalitet endast sker om leverans av den andra valutan också sker med finalitet.  
 30  
 Genomförandet av CLS projektet är planerat till hösten år 2000. 
  
 30  
 Det är dock viktigt att komma ihåg att PvP inte nödvändigtvis reducerar eller eliminerar andra risker som är förknippade med clearing och avveckling, som exempelvis likviditetsrisk och ersättningskostnadsrisk. Dessa risker är ju till stor del knutna till perioden mellan affärsavslut och avveckling. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:459 
  
 Det bör i detta sammanhang nämnas att genomförandet av TARGET inneburit att ett antal tekniska och legala problem lösts för att möjliggöra en sammanlänkning av  
 EMU-ländernas 
  betalningssystem. Det är visserligen så att TARGET endast är till för slutlig clearing och avveckling av betalningar i  
 euro,  
 men det visar ändå att från teknisk eller legal synvinkel är sammanlänkning av olika nationella betalningssystem möjlig. Man kan då ställa sig frågan om det inte vore möjligt att skapa system där centralbankerna fungerade som något slags korrespondentbanker i varandras betalningssystem. Sådana förslag har diskuterats internationellt, men hittills avvisats som alltför svåra att förena med penningpolitiska syften.  
 31 
  
 I och med uppkopplingen till  
 TARGET-systemet 
  genom det s.k. ERIX har dock Riksbanken tagit på sig rollen som korrespondentbank till svenska banker när det gäller affärer i euro. Det innebär t.ex. att en euro/kronaffär på valutamarknaden mellan två svenska banker avvecklas i Riksbanken vad gäller båda betalningskomponenterna. Eurobetalningen behöver således inte avvecklas via centralbank i euroområdet. Detta innebär förbättrade förutsättningar för mera synkroniserad betalningsavveckling, även om det bör betonas att Riksbanken inte tagit på sig att garantera PvP. Om euro/kronaffären sker mellan en svensk och en eurolandbaserad bank kommer visserligen betalningsavvecklingen fortfarande att involvera två olika centralbanker, Riksbanken och en eurocentralbank. På grund av den ökade transaktionseffektivitet som  
 TARGET-systemet 
  medfört kan dock avvecklingen ske snabbare och därmed nedbringa White. Det bör noteras att eurocentralbanken på motsvarande sätt tagit över rollen som korrespondentbank.  
 32 
  
 Det finns anledning att också nämna den utveckling av ett privat clearinghus i euroområdet som sker i EBA:s regi. EBA var ursprung- ligen en sammanslutning av banker som drev clearingverksamhet i ECU med BIS som avvecklingsbank. I och med bildandet av euroområdet skall EBA driva ett clearingsystem som skall avveckla inter- bankbetalningar i euro på multilateral nettobasis. Systemet är ett privat  
 DNS-system 
  och skall fungera parallellt med det centralbankshanterade TARGET, som är ett  
 RTGS-system, 
  på ungefär samma sätt som CHIPS och Stanley samverkar i det amerikanska betalningssystemet. EBA:s 
  
 31 
  
 Se Baker och Castro, (1998). 
  
 32 
  
 Det bör också noteras att det faktum att centralbanker tar över rollen som korrespondentbank allmänt minskar riskexponeringen i banksystemet. Den riskexponering som är ett reslutat av korrespondentbanksystemet är dock av en helt annan karaktär än den som uppkommer i samband med avvecklingen av valutaaffärer. 
  
 Volym B:460  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 nettoavveckling sker över TARGET och ECB, den europeiska central- banken, sköter avvecklingen. 
  
 5.3 
  
 Avveckling av derivat 
  
 Affärer i derivat, vare sig det gäller aktier, räntebärande instrument, valutor eller andra tillgångar, avvecklas på ett annorlunda sätt än vad som är fallet på marknaderna för de underliggande tillgångarna (avista- marknaderna). På derivatmarknaderna fungerar i allmänhet clearing- huset som central motpart, dvs. alla affärer görs i juridisk mening mot clearinghuset och inte mot andra marknadsaktörer. De som handlar tar därmed en kreditrisk på clearinghuset och inte på andra motparter. Ofta är marknadsplatsen, som när det gäller OM i Sverige, mer eller mindre integrerad med clearingfunktionen. 
 Att derivatens clearing och avveckling är organiserade på detta sätt har inte så mycket att göra med att betalning och leverans av de värde- papper som handlas inte är synkroniserade, dvs. det problem som DvP- systemen i första hand är skapade för att lösa.  
 33  
 Det handlar i stället om att de avslut som görs skall avvecklas med leverans och betalning en eller ett antal månader framåt i tiden, när optionen, terminen eller de andra instrument som handlas förfaller. Derivat har ju den gemensamma egenskapen att de omfattar någon form av längre framtida åtagande än de som görs i avista instrument. 
 Att göra en affär där likviden skall ske en, tre eller sex månader framåt i tiden eller ännu längre innebär naturligtvis en betydande risk att något skall hända som gör att motparten inte kan eller vill genomföra affären. Om ingenting görs för att begränsa denna risk kommer handeln naturligen att begränsas till de allra mest kreditvärdiga instituten, som alla har god kännedom om varandras finansiella styrka. Om marknaden skall kunna bli bredare måste motpartsriskerna lastas av, vilket är just vad clearinginstitutet gör när det träder in som central motpart i varje affär. Det blir då clearinginstitutets sak att bedöma kreditvärdigheten hos dem som handlar och kräva in och administrera de säkerheter som anses nödvändiga. Man kan säga att clearinginstitutet fungerar som ett slags försäkringsföretag som har som en del i sin affärsidé att absorbera motpartsrisker. Självklart vill man då också ha en skälig ersättning för detta. 
  
 33  
 I vissa fall, t.ex. när det gäller terminer, görs ingen betalning vid avveck- lingen och inga värdepapper levereras ens i elektronisk form. DvP tappar då delvis sin betydelse. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:461 
  
 Ett viktigt element i säkerhetshanteringen när det gäller derivat är vad som brukar kallas marginalsäkerheter. Clearinginstitutet kräver vanligen genom s.k. marking to market att skillnaden mellan det dagliga marknadsvärdet av ett kontrakt och värdet på förfallodagen – om detta värde är negativt – skall finnas insatt på spärrat konto hos en godkänd affärsbank. Om den som gjort affären skulle gå i konkurs innan kontraktet förfaller eller av annan anledning inte fullgör sina förpliktelser på förfallodagen, finns det på detta sätt medel att köpa ett nytt kontrakt på marknaden som har ett värde motsvarande det som inte fullföljdes. Ersättningskostnadsrisken kan på detta sätt starkt nedbringas.  
 34 
  
 Det är naturligt att de clearinginstitut som agerar som central motpart kräver väsentligt större riskkapital än de clearinginstitut som likt VPC inte tar motpartsrisker. 
 35  
 Eftersom avkastning i någon form alltid krävs på det kapital som binds i verksamheten måste clearinghus som agerar som central motpart i sin prissättning kompensera sig för kapitalkostnaderna. 
 Avveckling via central motpart är sålunda naturligt i derivathandeln till följd av de långa tidsglappen mellan avslut och slutlig avveckling av transaktionen. Men en central motpart kan också vara värdefull (och förekommer) på avistamarknader där många olika deltagare handlar och där det kan vara svårt eller omöjligt att bilateralt mellan parterna avgöra varandras kreditvärdighet. Även avistamarknader kännetecknas ju av icke obetydliga tidsglapp mellan avslut och slutlig avveckling. 
 36  
 När marknaderna successivt internationaliseras och antalet deltagande aktörer växer kommer sannolikt efterfrågan på centrala motparter av denna anledning att öka även i avistahandeln. Inte minst viktigt torde detta bli för handeln med aktier och räntebärande instrument inom EMU- området. 
  
 5.4 
  
 Ett framtidsscenario 
  
 De sätt på vilka handelsplatser och avveckling organiseras är för närvarande i snabb utveckling i hela världen, delvis till följd av den tekniska utvecklingen som medger alltmer sofistikerade och integrerade 
  
 34 
  
 Samma sak gäller naturligtvis kreditrisken om leverans och betalning inte sker synkroniserat vid avvecklingen av derivatkontrakten. 
  
 35 
  
 Riskerna i institut av Wilkerson typ är oftast begränsade till skadeståndskrav i samband med driftstörningar och sådana risker kräver försäkringar snarare än eget kapital. 
  
 36 
  
 Dessa tidsglapp minskar dock. Aktiehandeln är på väg mot avveckling en dag efter avslut, s.k. T+1, och räntehandeln fungerar redan så i många länder. 
  
 Volym B:462  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 system. I Europa förefaller det rimligt att förvänta sig en omstrukturering inte bara i spåren av den tekniska utvecklingen utan lika mycket som en konsekvens av de alltmer integrerade finansiella marknaderna, där både marknadsplatser och avveckling blir konkur- rensutsatta på ett helt annat sätt än tidigare. 
 En möjlig framtida utveckling är den som översiktligt illustreras i figur 5.2. 
 Marknadsplatserna kommer enligt detta framtidscenario att bli färre och framför allt mera specialiserade handelssystem, men knappast med den utpräglat nationella prägel vi ser idag. Vissa marknadsplatser kan komma att profilera sig med effektiva kopplingar mellan avista- och motsvarande derivatprodukter, andra kan profilera sig mot privatkunder eller den institutionella marknaden, andra åter mot OTC eller mindre företag. 
 Figur 5.2. Utveckling av clearing och avveckling 
  
 CSD 
  
 CSD 
  
 CSD 
  
 CSD 
  
 CSD 
  
 Centralbank 
  
 Centralbank 
  
 Avveckling 
  
 Central 
  
 Central 
  
 clearing 
  
 clearing 
  
 Handelssystem 
  
 Det kommer också – i detta framtidsscenario – att finnas ett fåtal centrala clearinginstitut som fungerar som central motpart. Sådana institut är som ovan påpekats ett måste i derivathandeln, men kommer sannolikt att få en ökande andel affärer även från avistamarknaden. Den som handlar på en marknadsplats kommer själv att kunna välja om clearing och avveckling skall ske med eller utan central motpart. Känner man till motpartens finansiella status blir det naturligt att avveckling sker utan inblandning av central motpart. Handel mellan t.ex. de svenska 
  
 SOU 2000:11  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:463 
  
 bankerna i aktier, räntebärande instrument och valuta kommer sannolikt att ske på det sättet. Men om motparten är okänd och man ändå vill göra en affär kan det finnas anledning att begära clearing via central part och betala den extra kostnad detta innebär. Poängen är att valet av clearingmetod är frivilligt och inte påtvingat och att det speglar en avvägning mellan kostnad och risk hos den bank som gör affären.  
 37 
  
 Idag finns ett antal nationella clearingorganisationer i Europa och en mer övergripande (Euroclear).  
 38  
 Sannolikt finns det i framtiden endast plats för ett fåtal stora avvecklingsinstitut i Europa om de skall kunna avveckla affärer till konkurrenskraftiga priser. De måste kunna arbeta med många handelsplatser och centrala clearingfunktioner, men också mot ett antal centralbanker i olika valutor. De måste kunna hantera ett mycket stort antal kunder, både från fondhandeln (inklusive bankerna) och bland institutionella placerare och de måste kunna verka mot alla de CSD som kunderna kräver. Inte minst de stora internationella tradinghusen driver på utvecklingen i denna riktning. Även de institut som erbjuder central clearing kommer att utnyttja dessa stora internationella avvecklingsinstitut för att kunna avveckla affärer i centralbankspengar. 
 Ingenting hindrar heller att sådana internationellt verksamma clearinginstitut skulle kunna avveckla valutaaffärer. De måste ju för att kunna fungera arbeta med ett antal olika valutor och ha kopplingar till centralbanker i flera länder. 
 Traditionellt är marknadsplats, avveckling och registerföring starkt sammankopplade nationellt, vilket tenderar att göra affärer över gränserna kostsamma. I framtiden måste de som handlar på marknaden kunna göra det på valfri marknadsplats, kräva central motpart i avvecklingen om de så önskar, sedan få avvecklingen genomförd av det institut de väljer och slutligen registreringen gjord inom den CSD där de handlade papperen finns. 
 Samtidigt kommer säkerligen kraven på s.k. straight through processing, dvs. automatik från avslut till avveckling i meningen att 
  
 37 
  
 Den avvägningen görs säkert inte av mäklarna som handlar på marknaden, utan av bankens risk management. De kan t.ex. lista de motparter där banken är villig att a cceptera avvecklingsrisken på samma sätt som man listar kredit- limiter. Mäklarna har sedan att rätta sig efter detta. 
  
 38 
  
 Cedel, den andra internationellt verksamma clearingorganisationen, kom under våren 1999 överens med Deutsche Börse Clearing i Frankfurt om ett samgående med ambitionen att utveckla ett europeiskt clearinghus, Cedel International. SICOVAM i Paris skall enligt planerna ansluta sig efter årsskiftet år 2000. Börserna i London och Frankfurt har också inlett ett samarbete med möjlighet för andra att delta. Vad som i praktiken kommer ut av detta och vad som är politisk retorik är ännu för tidigt att avgöra. 
  
 Volym B:464  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 hela hanteringen sker i en väl integrerad process, att öka. Huruvida sådana krav kommer att leda till vertikal integration mellan de olika instituten även ägarmässigt är en öppen fråga. Alltför starka ägar- mässiga kopplingar tenderar att begränsa flexibiliteten, försvåra genomlysningen och minska marknadens förtroende. Att integrera processen tekniskt är möjligt utan ägarkopplingar. 
 CSD, slutligen, kommer sannolikt i huvudsak att vara nationellt baserade under en överskådlig framtid, vilket i stor utsträckning beror på svårigheterna att samordna lagstiftning när det gäller t.ex. ägande, bolagsstämmor, insyn och skatter. Samtidigt kommer några institut- ICSD eller internationella CSD – att arbeta gränsöverskridande med vissa instrument. Olika CSD kommer att samarbeta tekniskt genom länkar så att värdepapper kan flyttas elektroniskt mellan dem och på så sätt underlätta överföringar och minska kostnaden i hanteringen. Ett sådant samarbete finns redan initierat inom ECSDA, European CSD Association. ICSD och de samarbetande nationella CSD kommer att konkurrera inom vissa segment av marknaden. 
 Den pluralistiska vision som speglas i figur 5.2 bör inte ses som en prognos över den framtida strukturutvecklingen utan pekar bara i en möjlig riktning. Två viktiga observationer kan dock göras. För det första kommer i framtiden clearing och avveckling (liksom marknadsplatserna) i hög grad att bli en internationell, eller i varje fall europeisk, fråga snarare än en nationell angelägenhet. För det andra kommer konkurrensen att öka, vilket medför att nya former och strukturer kommer att växa fram som inte i detalj kan förutses idag. Mot den bak- grunden förefaller det viktigt att behålla flexibiliteten och öppenheten för nya lösningar och undvika att via lagstiftning eller på annat sätt låsa fast existerande strukturer. Samtidigt kan nya systemrisker uppträda och behöva hanteras både nationellt och internationellt. 
 När man funderar över framtiden skall man också betänka att verk- samheten inom börser, avvecklingsinstitut och CSD i de flesta europeiska länder länge varit starkt nationellt orienterade och föremål både för politiskt intresse och nationellt prestigetänkande. Sådana faktorer kan alltid lägga hinder i vägen för en rationell omstrukturering. Omstruktureringen kan också försvåras av att ägandet i såväl börser som clearinginstitut oftast är kooperativt, vilket i allmänhet försvårar beslutsfattandet. OM i Stockholm, som är börsnoterat, utgör här ett undantag. Sannolikt förutsätter en utveckling också att ägarformerna förändras och att verksamheterna därigenom kan betraktas mer affärs- mässigt. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:465 
  
 6 
  
 Penningpolitiken och betalningssystemet 
  
 Riksbanken erbjuder som tidigare konstaterats bankerna korta lån, s.k. intradagkrediter, för att täcka likviditetsbehov under dagen. Under normala förhållanden ger Riksbanken dessa lån mot betryggande säker- heter främst i statspapper, men utan att kräva någon ränta. 
 Här kommer man mycket nära det verksamhetsområde, där Riks- banken implementerar den politik som syftar till att uppfylla pris- stabilitetsmålet. Penningpolitik bedrivs idag i de flesta länder via direkt påverkan av den kortaste änden av avkastningskurvan och implemen- teras via i princip samma institutioner som svarar för slutlig clearing och avveckling i betalningssystemet. 
 En viktig fråga är om det finns risk för att de krediter som Riks- banken erbjuder bankerna intradag för att åstadkomma en smidig betal- ningsavveckling kan skapa problem vad gäller Riksbankens genom- förande av penningpolitiken. Det är emellertid svårt att se några sådana problem. Orsaken är att de lån som kan erhållas intradag inte kan rullas vidare på samma villkor (dvs. räntefritt),  
 39  
 utan så fort lånebehovet kvarstår  
 over-night 
  sker utlåningen enligt helt andra kriterier. Villkoren för  
 over-night 
  utlåningen är i själva verket viktiga komponenter i den penningpolitiska implementeringsprocessen och varierar därför i enlighet med penningpolitikens intentioner. För att närmare belysa detta kan det finnas anledning att något gå in på hur Riksbanken genomför sina penningpolitiska operationer. 
 Utgångspunkten för resonemanget kan tas i Riksbankens balans- räkning. I stiliserad form kan den se ut som i figur 6.1. 
 På kort sikt är det egna kapitalet givet. Portföljen av statspapper förändras inte heller kortsiktigt, utan via mera långsiktiga beslut. Det samma gäller valutareserven så länge växelkursen flyter och interventioner på valutamarknaden från centralbankens sida är sällsynt förekommande. Om vi för ett ögonblick bortser från posten Repoposi- tioner ser vi att det är variationer i den utestående mängden sedlar och mynt som kommer att bestämma banksystemets position gentemot 
  
 39  
 Idag erbjuds i Sverige dessa intradagslån räntefritt, men mot fullgoda säkerheter. Om Riksbanken skulle kräva ränta på intradagslånen, som man t.ex. gör i USA, skulle detta inte påverka implementeringen av penningpolitiken. 
  
 Volym B:466  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 centralbanken. Om allmänheten av någon anledning önskar hålla mera sedlar och mynt, kommer Riksbanken automatiskt att tillfredsställa detta och som motpost fungerar bankernas upp- eller inlåning i Riksbanken. Om banksystemet som helhet i ursprungsläget hade medel insatta på sina konton i Riksbanken, kommer denna inlåning att minska. Är ökningen i efterfrågan på sedlar och mynt mycket stor (t.ex. i samband med julhandel) kan det naturligtvis hända att bankerna i stället måste låna i Riksbanken. 
 Figur 6.1. Riksbankens stiliserade balansräkning 
 Riksbankens balansräkning 
 Valutareserv 
 Statspapper 
 Sedlar och mynt 
 Repopositioner 
 Bankinlåning 
 Bankutlåning 
 Eget kapital 
 Dessa resonemang följer egentligen med enkel automatik från den rollfördelning mellan banker och centralbank vad gäller betalnings- systemet som har kommit att bli standard i de flesta länder. Det finns i och för sig ingenting som hindrar centralbanken från att erbjuda möjligheter till in- respektive upplåning över varierande löptider. I Sverige liksom i flertalet andra länder är det dock fråga om in- och upplåning  
 over-night, 
  dvs. med en dags löptid. Sk illnaden mellan in- och utlåningsräntan, som är den i penningpolitiska sammanhang viktiga korridoren, är med penningmarknadsmått mätt mycket stor, normalt ca 150 räntepunkter. Det är därför självklart att bankerna strävar efter att i möjligaste mån undvika att behöva utnyttja Riksbankens  
 over-night- 
  faciliteter. Som framgår av Riksbankens balansräkning är det, vid en given tidpunkt, omöjligt för banksystemet att helt undvika denna ofördelaktiga in- eller upplåning (om övriga poster i balansräkningen förblir konstanta). 
 Det är här Riksbankens repotransaktioner och den med dessa förknippade reporäntan kommer in. En repa är per definition en försäljning med ett återköpsavtal, som specificerar återköpstidpunkt och återköpsränta  
 (-pris). 
  I praktiken är transaktionen liktydig med ett lån fram till återköpstidpunkten med den underliggande tillgången som säkerhet. 
 Om Riksbankens balansräkning är sådan att banksystemet som helhet skulle tvingas till omfattande upplåning i Riksbanken, försöker Riksbanken parera detta genom att erbjuda bankerna att låna med 
  
 SOU 2000:11  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Thomas 
  
 statspapper som säkerhet. Bankerna ingår alltså repoavtal med Riks- banken eller, om man så vill, Riksbanken erbjuder bankerna omvända repor. Syftet är att banksystemet i stort sett skall komma i ett läge, där ingen bank skall behöva utnyttja in- eller upplåningsfac iliteterna, förutsatt att interbankmarknaden för  
 over-night 
  krediter, dvs. dags- lånemarknaden, fungerar väl. 
 I princip skulle reporna kunna ha varierande löptid och erbjudas efter behov, men i praktiken sker repohanteringen enligt ett väl standardiserat mönster. En gång i veckan (tisdagar) sker tilldelning av repor via ett budgivningsförfarande, där varje bank (primary dealer) får ange hur mycket den vill låna till den av Riksbanken fastställda räntan, reporäntan. Normalt löper reporna på en vecka och reporäntan är därför en veckoränta. Den totala tilldelningen  
 40  
 bestäms av Riksbanken utifrån dess bedömning av hur stor posten Repopositioner behöver vara för att banksystemet som helhet skall ha noll ytterligare upplånings- (eller  
 placerings-) 
  behov under den närmaste veckan, dvs. under repornas löptid. Reporäntan ses som Riksbankens instrument för penningpolitiken (jämte räntekorridoren) och får därför av naturliga skäl stor uppmärksamhet. Man bör dock notera att veckoräntan i övrigt (dvs. mellan repotransaktionstidpunkterna) inte ägnas någon större uppmärksamhet. Fokus ligger i stället på dagslåneräntan. Tanken är att den skall stabiliseras i närheten av reporäntan, så länge denna av marknaden bedöms ligga fast. Anledningen till detta är att bankerna (på 
 marginalen) har ett val mellan veckoupplåning via repan och rullande finansiering via dagslånemarknaden. 
 Riksbanken har emellertid inte velat förlita sig enbart på dagslåne- marknaden när det gäller stabilisering av  
 over-night 
  räntan kring reporäntan. Den har därför kompletterat sin arsenal med s.k. marknads- vårdande (eller finjusterande) repor  
 41  
 som erbjuds primary dealers på daglig basis med en spread på +/- 10 punkter kring reporäntan. Detta ger alltså garantier för att endagsräntan nära följer reporäntan (förutom att det minskar sannolikheten att någon bank skall misslyckas så med sin likviditetshantering att den tvingas till in- eller upplåning i Riksbanken till ofördelaktiga räntor). 
 Slutsatsen är således att intradagsupplåningen i Riksbanken, som är upphängd kring be hoven att åstadkomma en smidig betalningsavveck- 
  
 40  
 Bankernas bud som alltså endast gäller kvantitet grundas på deras respektive bedömning av upplåning under veckan. Tilldelningen sker sedan på pro rata basis. 
  
 41  
 Marknadsvårdande repor görs också av Riksbanken i syfte att förse penningmarknaden med värdepapper där det finns en brist i utbudet som bedöms minska effektiviteten i marknaden. 
  
 Volym B:468  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 ling, inte behöver innebära problem för genomförandet av penning- politiken. Riksbankens kontroll över reporäntan, som är av strategisk betydelse för penningpolitiken, påverkas inte av hur intradagsupp- låningen hanteras. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Johnson 
  
 7 
  
 Utveckling av det svenska betalningssystemet 
  
 Den snabba tillväxten av de finansiella marknaderna har världen över medfört kraftiga ökningar av det antal transaktioner och de affärs- volymer som dagligen måste avvecklas i betalningssystemet. Riskerna i betalningsavvecklingen bedömdes tidigare vara så obetydliga att de inte krävde speciell uppmärksamhet i bankernas totala riskhantering. Idag blir hanteringen av avvecklingsrisk mer och mer en integrerad del av bankernas riskhantering. Det betyder också att avvägningar explicit måste göras mellan risk och kostnad (avkastning) när nya system och metoder för hantering av avvecklingsrisker utvecklas. 
 Det är uppenbart att avveckling i bruttom iljö ställer andra krav på deltagarna än nettoavveckling, framför allt när det gäller hanteringen av likviditet och säkerheter. Det är också uppenbart att de svenska bankerna ännu inte i alla avseenden anpassat sig till en miljö, där statsobligationer och andra värdepapper som accepteras som säkerhet för upplåning i Riksbanken blivit en bristvara. Det beror inte bara på övergången till ett  
 RTGS-system. 
  De svenska bankerna levde under hela regleringstiden (fram till 1985) och under lång tid därefter med stora inlåningsöverskott, som placerades i stats- och bostadspapper. Alternativkostnaden för att använda dessa papper som säkerhet för kortfristig upplåning i Riksbanken var låg. 
 Idag är emellertid situationen en annan. De svenska bankkoncernerna har alla en betydande upplåning på kapitalmarknaden i Sverige och internationellt. Det är sådana dyra upplånade medel snarare än b illig hushållsinlåning som används för att köpa de papper som kan utgöra säkerhet i Riksbanken. Dessutom finns alltid användning för säkerhetsmassan i den ordinarie affärsverksamheten på penning- och valutamarknaden. Säkerheterna har fått en högst påtaglig alternativkostnad samtidigt som behovet till följd av bruttoavvecklingen ökat kraftigt. 
 Den svenska betalningsavvecklingen är knappast organiserad för att hushålla med likviditet och säkerheter. Man kan till att börja med fråga sig om det verkligen är rationellt att klumpa ihop huvuddelen av betalningarna under dagen till tiden mellan 11.45 och 12.45 (se figur 3.1). Det ligger nära till hands att misstänka att de rent praktiska sidorna av clearingverksamheten och vanan att avveckla klockan tolv 
  
 Volym B:470  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 varje dag snarare än hänsyn till kostnaden för att ställa säkerhet i Riksbanken fått påverka det tidsschemat. 
 Figur 7.1. Exempel på en banks ställning i Riksbanken under en dag 
  
 Saldo på 
  
 riksbankkontot 
  
 Ställd säkerhet 
  
 08:00 
  
 09:00 
  
 10:00 
  
 11:00 
  
 12:00 
  
 13:00 
  
 14:00 
  
 15:00 
  
 16:00 
  
 I figur 7.1 framgår hur betalningsströmmarna kan se ut i en bank under dagen och hur mycket statspapper banken har ställt som säkerhet för att vara säker på att alltid ha en tillräcklig likviditet. Den övre kurvan visar bankens ställning på kontot i Riksbanken. Som framgår har banken under större delen av dagen haft ett positivt saldo. Strax före tolvslaget ligger man emellertid med upplåning i Riksbanken för att strax efter ha ett kraftigt överskott på kontot. Den undre kurvan visar hur stor säkerhetsmassa i form av obligationer som banken deponerat hos Riksbanken för att täcka ett potentiellt upplåningsbe hov. Strax före klockan tolv kommer säkerheterna att utnyttjas, i övrigt knappast alls. Hela avståndet mellan de två kurvorna är för banken outnyttjad likviditet. 
 Även om variationer finns mellan olika banker och olika dagar är mönstret tydligt. Det är uppenbart att betalningarna är koncentrerade till mitten av dagen och att säkerhetsmassan endast utnyttjas fullt ut under en mycket begränsad tidsperiod. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:471 
  
 Totalt sett hade de svenska bankerna under 1998 säkerheter i Riks- banken på  
 75-80 
  miljarder kr för att hantera en daglig omsättning i RIX på ca 400 miljarder kr. Kvoten mellan omsättning och säkerhetsmassa blir mellan fyra och fem. Man kan tolka det så att 100 miljoner kr som placerats i Riksbanken kan utnyttjas för betalningar på mellan 400 och 500 miljoner kr under en dag. I London är omsättningen per dag ca 125 miljarder pund med toppar upp till det dubbla medan säkerhets- behovet ligger i storleksordningen  
 7.5-8 
  miljarder pund. Det ger en kvot mellan omsättning och säkerhet på sexton, vilket kan tolkas så att avvecklingen i London är mellan tre och fyra gånger så effektiv som vår när det gäller att hushålla med likviditet. För varje 100 miljoner kr i säkerhet på riksbankskontot går det i London att avveckla 1.6 miljarder kr. 
 Om effektiviteten var lika stor i Stockholm som i London skulle avvecklingen kunna klaras av med ca 20 miljarder kr i stats- och bostadsobligationer deponerade i Riksbanken snarare än 80 miljarder kr. Bankerna skulle då kunna äga 60 miljarder kr mindre i pantgilla papper. 
 Om man antar att bankerna måste finansiera sitt innehav av obligationer med upplåning på marknaden och att denna upplåning kostar en kvarts procent mer än vad tillgångarna avkastar – i dagens marknad är marginalen större – så blir kostnaden för det svenska banksystemet av att ha 60 miljarder kr för mycket i panter placerade i Riksbanken minst 150 miljoner kr per år. 
 Det engelska systemet var för fem år sedan med detta mått ännu mer ineffektivt än det svenska med en kvot mellan omsättning och säkerhetsmassa på ungefär två. Vad man då gjorde i Storbritannien var att studera hur flödena mellan bankerna såg ut under dagen på bilateral bas. APACS, som är en av bankerna ägd organisation och som bl.a. driver den engelska motsvarigheten till RIX, fick tillgång till data över dessa flöden. Bankerna undersökte också med kunderna vilka som verkligen hade behov av omedelbara betalningar och vilka som i allmänhet kunde vänta. På det sättet kunde man dela in betalningarna i olika klasser beroende på hur snabbt de behövde exekveras. Man kunde sedan på basis av denna information genom enkla optimerings- förfaranden se till att betalningar mellan bankerna kan skickas i en sådan ordning att behovet av likviditet minimeras i varje bank. 
 Den engelska erfarenheten visar hur starkt likviditetskrävande ett  
 RTGS-system 
  kan vara om det används utan planering, men också hur i princip ganska enkla rutiner kan minska likviditetsbehov och kostnader högst avsevärt. 
 I Sverige bör det sålunda vara möjligt att minska likviditetsbehov och kostnader i RIX dels genom att fundera lite mer kring tidpunkterna för de olika clearingmomenten, dels genom att optimera flödena bankerna 
 Volym B:472  
 Bilaga 14  
 SOU 2000:11 
 emellan. Sannolikt är det också så, att bankernas interna organisation av clearingverksamheten ännu inte helt anpassats till det faktum att säkerheterna kostar pengar. Frågor runt clearing och avveckling är av tradition splittrade på flera enheter, t.ex. betalningar, aktiehandel och valuta och penningmarknad. Datasystemen är ofta knutna till den existerande organisationen och inte uppbyggda för att klara en hantering av säkerheter minut för minut i hela bankens balansräkning. I länder där av olika skäl säkerheter haft ett större knapphetsvärde än i Sverige finns 
 i allmänhet en mer sammanhållen organisation för clearing och avveckling och ett särskilt ansvarsområde för treasury collateral management. 
 Med en vidareutveckling av metoderna för att minska behoven av kostnadskrävande likviditetsreserver i bankerna i samband med brutto- avvecklingen ligger kanske en situation, där värdepappershandeln till stora delar avvecklas affär för affär, inte alltför långt fram i tiden. Nästa generations  
 DvP-system 
  är också, trots att de kommer att vara av modell 1 och avveckla affär för affär, väsentligt mer effektiva när det gäller kraven på säkerhetsmassa vid likvidavvecklingen. För det första kommer en stor del av avvecklingen att kunna ske nattetid då priset på likviditet är lägre eftersom säkerheterna inte behövs till annat. För det andra blir det möjligt att utforma avvecklingsprocessen så, att den tillgångsmassa som finns i värdepappersregistret kontinuerligt och automatiskt kan göras tillgänglig som säkerhet för upplåning i Riksbanken. 
 Till dess ett nytt  
 VPC-system 
  föreligger, vilket inte bör behöva ta mer än till år 2001, får man dock leva med den speciella urbackningsrisk som är förknippad med nuvarande nettoavveckling. Denna risk kan emellertid redan nu väsentligt nedbringas med tämligen enkla metoder. Ett sätt att åstadkomma detta är helt enkelt att sätta en gräns för hur stora nettopositionerna får bli i avvecklingsprocessen och låta affärer utanför denna gräns avvecklas brutto.  
 42 
  
 Figur 7.2 visar en tidsserie över de summor som erlagts vid netto- avvecklingen på penningmarknaden av en bank under 1998. Det är uppenbart att behovet av likviditet för att genomföra avvecklingen varierat högst avsevärt mellan olika dagar. Ju större betalningar som skall slussas genom RIX klockan 12.45, desto större är naturligtvis risken att något hakar upp sig. Om man nu, som visas i den tjocka linjen i figuren, lägger en gräns för det netto som varje bank får bygga upp 
  
 42  
 Värdepapper som erhålls i den ordinarie avvecklingen kan belånas till 98 procent i Riksbanken och användas som säkerhet för intradagsupplåning även i samband med avvecklingen. På motsvarande sätt kan vid bruttoav- veckling erhållna värdepapper omedelbart användas som säkerhet. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:473 
  
 inför avvecklingen maximeras naturligtvis behovet av likviditet vid avvecklingstidpunkten. 
 Figur 7.2. Exempel på betalningar per dag i VPC:s penningmarknadsavveckling 
 under 1998 
 Mdr kronor 
  
 -14 
  
 Gräns för betalnin g 
  
 -12 
  
 -10 
  
 -8 
  
 -6 
  
 -4 
  
 -2 
  
 0 
  
 I praktiken visar det sig att relativt få betalningar behöver avvecklas brutto för att belastningen i den ordinarie nettoclearingen skall halveras. För de flesta banker och andra clearingdeltagare gäller, som i figuren, att bruttoavveckling bara behöver ske ett fåtal av månadens dagar och att det då rör sig om en handfull affärer. Att minska likviditetsbehovet i avvecklingstidpunkten och därmed risken för en urbackning kan således ske med ganska enkla medel och utan genomgripande och dyrbara systemförändringar.  
 43 
  
 43  
 Att välja ut vilka transaktioner som skall avvecklas är inte helt trivialt eftersom dessa kan vara kopplade i komplicerade kedjor på det sätt som tidigare beskrivits. Det är dock möjligt att välja de betalningar som blir lättast att avveckla utanför nettosystemet, dvs. att i viss mening optimera just dessa flöden. Dessutom kommer clearingdeltagarna själva, när de är medvetna om de gränser som finns, säkerligen att kunna styra sina betalningar så att ett tillräckligt antal av dem avvecklas brutto. 
  
 Volym B:474  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 8 Några slutsatser 
 Det finns ett antal viktiga slutsatser att dra från diskussionen i tidigare avsnitt. Nedan sammanfattas dessa i fem punkter. 
  
 1. 
  
 Riskerna i betalningssystemet och kostnaderna för att driva det har under det senaste decenniet ökat markant till följd av tillväxten av de finansiella marknaderna. Det svenska betalningssystemet har också genom knytningen till Europa fått en fastare internationell knytning och analysen av risker och kostnader i systemet har i hög grad blivit en internationell angelägenhet. Betalningsavvecklingen har emellertid av historiska skäl betraktats som en huvudsakligen teknisk ange- lägenhet och rönt begränsat intresse i bankernas ledningar. Detsamma gäller i viss utsträckning för de inblandade statliga myndigheterna. Kommunikationen mellan banker och myndigheter har ofta skett på en teknisk nivå och en följd av detta har varit att strategiskt viktiga frågor inte kommit att tillräckligt beaktas. Risker och kostnader i avvecklingsprocessen bör generellt ägnas större uppmärksamhet från den finansiella sektorn i stort. 
  
 2. 
  
 Handel, clearing, avveckling och registerföring av värdepapper kommer under de närmaste åren med största sannolikhet att genomgå en betydande strukturomvandling i europeisk miljö. Hur denna utveckling kommer att i detalj gestalta sig är idag omöjligt att avgöra. Det är självklart viktigt att följa denna process med stor upp- märksamhet både i finanssektorn och från myndigheternas sida. Inte minst är det viktigt att se till att inte genom lagstiftning eller andra åtgärder skapa onödiga hinder för den svenska finanssektorns del- tagande i internationaliseringsprocessen. Samtidigt kan naturligtvis nya systemrisker uppkomma. Den bästa infrastruktur samhället kan bidra med är sannolikt ett flexibelt och väl genomtänkt regelverk som kan anpassas till de nya förutsättningar som utvecklingen i Europa, speciellt EMU, ger. Lyhördhet för utvecklingen kan i sig ge Sverige betydande konkurrensfördelar i Europa. 
  
 3. 
  
 Riksbanken har till uppgift att se till att betalningssystemet utvecklas i fråga om riskhantering och effektivitet. Detta behöver dock inte innebära att Riksbanken även i framtiden har det operativa ansvaret för  
  
 RIX-systemet. 
  Det finns en risk för att denna uppgift kan komma i konflikt med Riksbankens tillsynsroll vad gäller betalningssystemet. Riksbanken bör dock aktivt medverka för att underlätta hanteringen av säkerheter i systemet och för att så 
  
 SOU 2000:11 
  
 Betalningssystemet i Sverige  
 Volym B:475 
  
 småningom 
  
 upprätta effektiva kopplingar till internationella 
  
 clearinghus. 
  
 4. 
  
 Bankerna förefaller att i viktiga avseenden inte ha anpassat sin organisation till de möjligheter som erbjuds i ett  
  
 RTGS-system. 
  Den interna clearingorganisationen och hanteringen av säkerheter speglar tradition snarare än förnyelse. Betydande summor finns sannolikt att tjäna på en effektivare säkerhetshantering i banksystemet som helhet om bankerna kan finna former för detta. Redan idag har säkerheter ett knapphetsvärde under dagen som ibland i handeln betingar ett pris. Om intradagskrediter, som i USA, betingade ett pris även i Riksbanken torde bankernas behov av en effektiv collateral management ytterligare öka. 
  
 5. 
  
 Den s.k. urbackningen inom penningmarknadsclearingen i VPC medför problem som på kort sikt kan nedbringas till rimliga nivåer genom att de största affärerna avvecklas brutto. Detta kan ske utan stora ingrepp i VPC:s nuvarande system. Inom en tvåårsperiod bör dock ett nytt system ha skapats, som både (via bruttoavveckling) kan hantera urbackningsproblemet och (via t.ex. nattkörningar och automatisk belåning) kan erbjuda en effektivare säkerhetshantering. Bankerna, som nyligen köpt VPC, har tydligt angett sin avsikt utveckla VPC i denna riktning. 
  
 Federal Reserve Bank of St. Bishop, 
  
 Volym B:476  
 Bilaga 14 
  
 SOU 2000:11 
  
 Litteraturförteckning 
 Dixon m.fl., (1996), A Framework for Analyzing Efficiency, Risks, Costs and Innovations in the Payments System,  
 Journal of Money, Credit and Banking, Vol 28, No 24 
 , November 1996 
 . 
  
 Knox, C., (2000), Clearing och avveckling av svenska värde- papper, bilaga 13 till Finansmarknadsutredningen. 
 Borio, C. och Powers den Adams, (1993), The Nature and Management of Payment System Risks: An International Perspective,  
 BIS Economic Paper, No 35,  
 February 1993. 
 Bäckström, Price och Murphy, (2000), Massbetalningar i Sverige, bilaga 15 till Finansmarknadsutredningen. 
 Bäckström H. och Jenkins, ( 1998), Kan man skapa ett globalt nätverk för betalningar?,  
 Penning och valutapolitik 1998:4 
 , Sveriges Riksbank. 
 Dixon, Ramos, (1997), Recent Developments in Wholesale Payments Systems, 
 November/December 1997, Taskforce for Practices and Principels in Payment System. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Volym B:477 
  
 Massbetalningar i Sverige 
 av 
 Walker  
 * 
 , Finansmarknadsutredningen 
 och 
 Ewing 
 ** 
 , Riksbanken 
 Bilaga 15 till Finansmarknadsutredningen. 
 Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är författarnas egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finans- marknadsutredningens ståndpunkt. 
 Februari, 2000 
  
 * 
  
 Walker är för närvarande verksam som sekreterare till Finans- marknadsutredningen. Han har sedan 1991 arbetat inom Riksbanken, i första hand med analys rörande betalningssystem. Han har dessförinnan varit verksam bl.a. inom  
  
 S-E 
  Banken och inom Finansdepartementet. 
  
 ** 
  
 Garcia är verksam som forskare vid Riksbankens forsknings- avdelning, med inriktning på frågor rörande interoperabilitet och nätverks- externaliteter när det gäller elektroniska betalningar. 
  
 Volym B:478  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 Innehållsförteckning 
  
 Sammanfattning .................................................................................. 
  
 479 
  
 1 
  
 Betalningssystemet – en infrastruktur ....................................... 
  
 481 
  
 1.1 
  
 Säkerhet och systemrisk......................................................... 
  
 482 
  
 1.2 
  
 Effektivitet............................................................................. 
  
 484 
  
 2 
  
 Några definitioner och distinktioner .......................................... 
  
 486 
  
 2.1 
  
 Kontantbetalningar – kontobetalningar ................................... 
  
 486 
  
 2.2 
  
 Stora betalningar – massbetalningar ....................................... 
  
 487 
  
 3 
  
 Den empiriska bilden ................................................................. 
  
 490 
  
 3.1 
  
 Vad kostar betalningshanteringen? ......................................... 
  
 490 
  
 3.2 
  
 Utvecklingen av olika betalsätt ............................................... 
  
 491 
  
 4 
  
 Nya pengar och nya aktörer – nya risker? ................................ 
  
 503 
  
 4.1 
  
 Elektroniska pengar ............................................................... 
  
 503 
  
 4.2 
  
 Detaljhandelns kortsystem...................................................... 
  
 505 
  
 5 
  
 Sverige i internationell jämförelse ............................................. 
  
 507 
  
 6 
  
 Vägar till ökad effektivitet ......................................................... 
  
 511 
  
 6.1 
  
 Skalfördelar och nätverksexternaliteter ................................... 
  
 511 
  
 6.2 
  
 Ett exempel: introduktion av ny teknologi ............................... 
  
 512 
  
 6.3 
  
 Prissättning och effektivisering............................................... 
  
 515 
  
 6.4 
  
 Tillträdesproblematiken ......................................................... 
  
 518 
  
 6.5 
  
 Slutsatser – behov av åtgärder?.............................................. 
  
 521 
  
 Referenser........................................................................................... 
  
 524 
  
 SOU 2000:11 
  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:479 
  
 Sammanfattning 
 I likhet med andra finansiella tjänster genomgår betaltjänstområdet en mycket snabb utveckling, där IT utgör den gemensamma nämnaren. Användningen av kontanter som betalningsmedel har successivt minskat under lång tid och ersatts av kontoöverföringar, främst när det gällt betalningar av räkningar och andra betalningar av lite större belopp. Vad som nu händer är ett nytt steg i utvecklingen där kontobetalningarna i accelererande takt elektroniseras över hela processkedjan. Konkret innebär detta att giro- och kortbetalningar blir billigare, snabbare och säkrare samt att kontantanvändningen fortsätter att minska i relativ betydelse. Med tanke på den stora mängd betaltransaktioner som görs i ekonomin och hur mycket tid och resurser som används för olika slag av betalningshantering – av hushåll, företag, banker och butiker – handlar det om en samhällsekonomiskt mycket betydelsefull process. 
 Kostnaderna för betalningstjänster kan reduceras avsevärt genom en fortsatt övergång från pappersbaserade till elektroniskt baserade överföringar. I Sverige ligger vi väl framme internationellt sett, men det finns fortfarande utrymme för effektiviseringar, dels genom en ökad andel elektroniskt initierade gireringar etc. från i första hand hushållen, där internet banking kan innebära ett genombrott, dels genom en fortsatt minskning av kontantanvändningen. Eftersom kontanter ersätts främst av olika typer av kortbetalningar, är det den typen av trans- aktioner som torde öka. 
 Två faktorer är viktiga för att åstadkomma den fortsatta utvecklingen mot en ökad användningen av mer kostnadseffektiva betalnings- instrument. För det första behöver användarna möta priser som på ett rimligt sätt avspeglar transaktionskostnaderna för olika betalsätt. I det avseendet är det viktigt att floatfinansiering och korssubventionering av betalningstjänster avvecklas till förmån för kostnadsbaserade trans- aktionspriser. 
 För det andra visar erfarenheterna att samarbete mellan produ- centerna – uppb yggande av infrastruktur, skapande av standarder och kompatibilitetsavtal – är en mycket viktig förutsättning för att uppnå den kritiska massa som behövs för att nya effektivare betalningsinstrument och  
 -metoder 
  ska kunna etableras. Ett problem i sammanhanget som aktualiserats på senare år, såväl i Sverige som i andra länder, är att villkoren för att komma in i de etablerade, branschgemensamma systemen kan fungera som ett tillträdeshinder gentemot nya aktörer och 
  
 Volym B:480  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 på så sätt verka konkurrensbegränsande. Det kan i sin tur innebära att den långsiktiga effektiviteten sjunker. Det är viktigt att myndigheter som Konkurrensverket aktivt följer och analyserar utvecklingen härvidlag och också utvecklar metoder att hantera konflikter och låsningar som kan uppstå. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:481 
  
 1 
  
 Betalningssystemet – en infrastruktur 
  
 Praktiskt taget varje ekonomisk transaktion – realekonomisk eller finansiell – innefattar någon form av betalning. För att samhälls- ekonomin skall fungera väl måste betalningar kunna genomföras på ett effektivt och säkert sätt. För detta krävs i sin tur dels att det finns accepterade betalningsmedel, dvs. pengar, dels system, rutiner, regelverk etc. för att kunna överföra dessa mellan olika aktörer. Det krävs alltså 
 ett fungerande transportsystem för pengar, om man så vill en monetär spegelbild av de transport- och kommunikationssystem som transporterar varor, tjänster och människor. Denna infrastruktur brukar betecknas  
 betalningssystemet 
 . 
 Så länge pengar i någorlunda modern mening existerat har stats- makten – i olika former och av olika skäl – varit aktivt involverad i verksamheten. I en situation där alla betalningsmedel består av sedlar som emitterats av en centralbank med monopol på sedelutgivning, har centralbanken ett otvetydigt och direkt ansvar för hela betalnings- systemet. Detta ansvar går i första hand ut på att stå emot frestelsen att finansiera offentlig verksamhet via sedelpressarna och därmed försämra penningvärdet. Att på ett trovärdigt sätt stå som garant för att köpkraften hos betalningsmedlen hålls något så när oförändrad är en förutsättning för att ett betalningssystem enligt denna enkla modell skall fungera. I övrigt handlar det mest om att centralbanken skall kunna leverera användbara sedlar när behov uppstår. Användbarheten bestäms av hållbarheten hos sedlar och mynt, plus att användarna kan känna sig säkra på att pengarna är äkta och inte falsifikat.  
 1  
 I en modern ekonomi utnyttjas dock ett betydligt bredare spektrum av betalningsmedel och betalningsmetoder och aktörskretsen, liksom roll- och ansvarsfördelningen mellan aktörerna, blir därmed också mer samman- satt. 
 Det grundläggande skälet till det samhälleliga engagemanget i ett modernt betalningssystem är att detta – i likhet med andra infra- struktursystem som vägar, järnvägar, kraftförsörjning och telekommu- nikationer – aktualiserar ett antal s.k. marknadsmisslyckanden som i de 
  
 1  
  
 Nyberg-Viotti: 
  Betalningssystemet i Sverige, s. 5 ff. (bilaga 14 till Finans- marknadsutredningen). 
  
 Volym B:482  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 ekonomiska läroböckerna brukar avhandlas under rubrikerna externa effekter och kollektiva varor. 
 Förenklat och komprimerat uttryckt handlar  
 externa effekter  
 om aktiviteter där kostnaderna av en verksamhet till mer eller mindre betydande del belastar andra än den direkte producenten eller intäkterna på motsvarande sätt tillfaller andra än den betalande konsumenten. Varor eller tjänster som uppvisar externa effekter kommer därför att produceras i antingen för stor eller i för liten utsträckning, sett från ett samhällsekonomiskt perspektiv – ett klassiskt exempel i sammanhanget är ett företag som inte självt drabbas av kostnaderna för miljöfarliga utsläpp. Man har då ur ekonomisk synpunkt ingen anledning att ändra produktionsteknik eller att satsa resurser för att minska eller rena utsläppen. Ett annat känt exempel som brukar anföras gäller grund- forskning, där ett enskilt företag har svårt att ensamt exploatera de framtida vinsterna av satsningarna. Följaktligen kommer sådan, lång- siktigt lönsam verksamhet för både näringsliv och för samhället i stort, att bli underdimensionerad om staten förhåller sig passiv. 
 För  
 kollektiva varor  
 gäller att en individs konsumtion av varan inte minskar en annan individs möjligheter till konsumtion av densamma.  
 Icke-betalande 
  individer kan sällan uteslutas från konsumtionen, och detta medför att kollektiva varor är svåra att prissätta och att de ibland har svårt att alls finna en privat marknad. Vackra utsikter, försvaret och allmänhetens förtroende för betalningssystemet är tre – mycket olikartade – exempel på sådana varor. 
 Dessa slag av marknadsmisslyckanden tenderar alltså att, sett ur samhällsekonomisk synpunkt, snedvrida de enskilda aktörernas produk-  
 tions-, 
  konsumtions- och investeringsbeslut. 
 Det finns ett samhälleligt behov av en väl fungerande infrastruktur även när det gäller betalningar. Som kommer att diskuteras nedan är det av olika skäl inte troligt att en sådan kan etableras och vidmakthålls enbart genom marknadskrafternas försorg. I Sverige har Riksbanken därför fått Riksdagens uppdrag att, som det uttrycks i riksbankslagen, främja ett säkert och effektivt betalningsväsende. Detta uttrycker i komprimerad form de två grundläggande imperfektioner på detta område som centralbank och andra myndigheter har att hantera – systemets  
 stabilitet  
 respektive dess  
 effektivitet 
 . 
  
 1.1 
  
 Säkerhet och systemrisk 
  
 Pengar utgör något som, mycket bokstavligt talat, är värdefullt för innehavaren – tillika begärligt för andra. Risker och riskhantering när 
  
 SOU 2000:11 
  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:483 
  
 det gäller pengar är därför något som för alla och i alla tider varit välbekant. 
 När det gäller kontanter är riskerna främst sådana som relaterar till brottsliga aktiviteter: stöld, rån, falskmyntning etc. När det gäller pengar på ett konto är det de tekniska och finansiella riskerna som kommer i fokus. 
 När det gäller statens uppgift att verka för säkerheten i betalnings- väsendet handlar det i första hand om att minska och hantera den s.k.  
 systemrisken 
 , dvs. risken att en störning hos någon aktör eller funktion i systemet fortplantar sig på ett sätt som de enskilda aktörerna varken kan överblicka eller hantera. Om detta inträffar kan infrastrukturens funktionsförmåga snabbt slås ut för kortare eller längre tid. 
 Att reducera och hantera systemrisk utgör det viktigaste motivet för samhälleliga insatser när det gäller betalningssystemet. Därmed är dock inte sagt att målet för staten eller centralbanken skall vara att skapa ett riskfritt betalningssystem. Risk är inte i sig något negativt eller destruktivt som bör elimineras med statliga åtgärder – samhällsinsatser är aktuella enbart för de risker som aktörerna själva inte kan överblicka och hantera, och som gör det nödvändigt att hanteringen lyfts till en högre samhällelig nivå. Om staten eller centralbanken skulle gå in med syftet (eller med den faktiska innebörden) att aktörerna även fick marknadsmässigt hanterbara risker avlyfta skulle det dels innebära en opåkallad, indirekt subventionering av företagen, dels att företagens eget intresse att hantera sina risker skulle minska – vilket i sin tur skulle leda till ett ökat risktagande, ett fenomen som brukar benämnas moral hazard. En alltför ambitiös strävan att reducera risker från samhällets sida skulle med andra ord – förutom att vara kostsam – vara direkt kontraproduktiv, dvs. öka risknivån. 
 Den praktiska svårigheten och utmaningen för staten, främst då centralbanken, är att i praktiken hitta rimliga avvägningar mellan olika mål. Det gäller att å ena sidan beakta de mycket stora samhälls- ekonomiska kostnaderna för ett systemhaveri. Å andra sidan är risken att detta skall inträffa låg, samtidigt som kostnaderna för att reducera en låg risk ytterligare oftast är betydande. En annan svår balansgång finns också mellan ambitionen att å ena sidan aktivt arbeta för att reducera och hantera risker som kan bli systemhotande, å andra sidan sträva efter att huvudansvaret och kostnaderna för riskhanteringen skall stanna hos aktörerna. Allt detta gör att en viss grad av osäkerhet, ambivalens och gråzonsproblematik är svår att undvika.  
 2 
  
 2  
 Denna inbyggda oklarhet har ibland setts som en fördel och har då benämnts constructive ambiguity. Tanken är, starkt förenklat, att om aktörerna är genuint osäkra på om centralbanken i en krissituation kommer 
  
 Volym B:484  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 1.2 
  
 Effektivitet 
  
 När det gäller effektivitetsmålet kan man konstatera att betalnings- förmedling är en typ av verksamhet som innefattar tydliga skalfördelar. Det finns dels stordriftsfördelar på kostnadssidan, dels skalfördelar på efterfrågesidan, s.k. positiva  
 nätverksexternaliteter  
 . 
 3  
 De sistnämnda kan generellt sägas bero på att nyttan för individen av att vara ansluten till ett visst system ökar med antalet redan anslutna individer. Tillskottet av nya användare ökar nyttan av konsumtionen för alla konsumenter av varan. Ett välbekant exempel är telefonen, ett annat och nyare exempel är Internet. 
 I de flesta ekonomiska sammanhang är konkurrens och effektivitet positivt korrelerade storheter: ju högre grad av konkurrens, desto effektivare är marknaden och tvärtom. Existensen av nätverkseffekter och andra skalfördelar ändrar i viss utsträckning detta hävdvunna samband. Samarbetet mellan stora aktörer i t.ex. olika typer av joint ventures inom betalningsväsendet leder till att konsumenternas förvänt- ningar om nätverkstorlek kan påverkas i positiv riktning. Konsumenter och exempelvis butiksinnehavare inser att om producenterna samarbetar i utvecklingen av gemensamma standarder eller genom etableringen av gemensamt ägda system, ökar samtidigt sannolikheten av att denna betalningsteknologi får en bred acceptans Den s.k. kritiska massan kan därmed lättare uppnås, samtidigt som skalfördelar på produktionssidan bättre kan utnyttjas. I dessa fall innebär det alltså att samarbete är en förutsättning för att uppnå ökad effektivitet. Introduktionen av ny teknologi underlättas också om aktörerna samarbetar med varandra i utvecklandet av gemensamma standarder. 
 Baksidan är självfallet att detta kan leda till marknadskoncentration och klubblösningar med några få stora aktörer som kan utnyttja sin dominanta ställning för att höja inträdesbarriärerna för nya aktörer, och för att ta ut höga marginaler. 
 Existensen av nätverksexternaliteter i betalningssystem och betal- ningsinstrument har därför ofta anförts som argument för myndighets- engagemang inom betalningsområdet. Ett väl fungerande samarbete mellan aktörer på infrastruktursidan, men också ett brett tillträde till denna infrastruktur är viktiga förutsättningar för effektivitet. Det har 
 att rädda dem eller inte kommer man för säkerhets skull att se till att man kan hantera sina risker själv. Ett element av detta finns även inom ramen för den svenska Riksbankens möjlighet till likviditetsstöd i extrema situationer: ett sådant beslut skall tas från fall till fall och det finns inga fixa kriterier, än mindre någon automatik för när det slaget av stöd skall utgå. 
  
 3  
 Detta diskuteras närmare i kapitel 6. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:485 
  
 hävdats att en av centralbankernas och konkurrensmyndigheternas viktigaste uppgifter när det gäller att verka för effektivitet i betalnings- systemet är att säkra ett sådant tillträde. Å andra sidan kan hävdas att nya aktörer därigenom kan åka snålskjuts på tidigare, av andra aktörer gjorda investeringar. Målen kan med andra ord vara svårförenliga. 
 Detta gör att myndigheter som har ett ansvar för betalningssystemets effektivitet ställs inför besvärliga avvägningsproblem. Samarbete som syftar till att utnyttja nätverkseffekter är positiva och bör uppmuntras, även om dessa resulterar i marknadsdominans. Samtidigt förutsätter marknadseffektivitet att åtminstone hotet från potentiella konkurrenter bibehålls. Vikten av att förhindra höga inträdesbarriärer på betalnings- marknaden understryks också av den komplementaritet som kan finnas mellan denna marknad och andra finansiella delmarknader, exempelvis inlåningsmarknaden; stryps konkurrensen på den ena har det återverk- ningar även på den andra. Banksektorn blir då mindre konkurrensutsatt med påföljande effektivitetsförluster. 
 Här på samma sätt som när det gäller stabilitetsområdet gäller det med andra ord för myndigheterna att gå en balansgång. På ett allmänt plan är det visserligen lätt att säga att man bör sträva efter lösningar där olika slag av stordriftsfördelar i möjligaste mån kan exploateras, samtidigt som en så fri och öppen konkurrens som möjligt skall råda och att en korrekt prissättning av infrastrukturtjänsterna görs. Att säga var den rimligaste och samhällsekonomiskt mest effektiva balanspunkten mellan dessa mål finns i ett enskilt och konkret fall är dock betydligt svårare. 
  
 Volym B:486  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 2 Några definitioner och distinktioner 
  
 2.1 
  
 Kontantbetalningar – kontobetalningar 
  
 Det finns i grunden två sätt att effektuera en betalning, bägge välbekanta för de flesta. Det ena är att betala kontant, med sedlar och mynt, det andra är genom någon form av kontoöverföring. Det senare handlar i praktiken om betalningar med check eller postväxel, med olika former av kontokort eller genom att girera. I sammanhanget kan noteras att de s.k. elektroniska pengar som är under introduktion i Sverige liksom i många andra länder, befinner sig någonstans däremellan; olika system visar här större eller mindre grad av funktionell och legal likhet med antingen kontanter eller med pengar på konto.  
 4 
  
 När man köper till exempel en kvällstidning och betalar med kontanter får säljaren pengarna i handen samtidigt som köparen tar sin tidning. Transaktionen är omgående  
 avvecklad 
 , dvs. fullbordad och slutgiltig. Några kredit- eller likviditetsrisker uppstår inte i betalnings- processen, vilket är en stor fördel. Eftersom sedlarna är utgivna av centralbanken finns heller ingen risk att betalningsmedlet skall bli värdelöst till följd av att sedelutgivaren går i konkurs. 
 Men kontanter har som betalningsmedel också viktiga begränsningar. Framför allt gäller det vid betalningar av större belopp då kontant- användning är opraktiskt och riskfyllt, liksom för betalningar då köpare och säljare inte möts fysiskt. 
 I sådana situationer betalar man lämpligen och vanligen genom att istället överföra pengar från ett  
 konto  
 till ett annat. Då blir emellertid inte transaktionen slutgiltig i köpögonblicket. Det som normalt sker i det momentet är att någon form av betalningsorder utfärdas. Detta kan göras genom att köparen skriver ut en check eller använder ett kontokort. Dessa instruktioner skall sedan processas av en eller flera banker, clearingsinstitut etc. innan likviden, vanligtvis efter någon eller några dagar, slutgiltigt är på plats på betalningsmottagarens konto. Det som händer är alltså, för det första, att det uppstår ett  
 tidsglapp  
 mellan avslut och slutgiltig betalning (avveckling), eventuellt också mellan leverans och betalning, om köparen – vilket är det normala i en butikssituation – 
  
 4  
 Se exempelvis den s.k.  
 E-pengautredningens 
  betänkande (SOU 1998:14) samt Elektroniska pengar och elektroniska betalningar (förf. Ewing) Riksbanksstudier, november 1998, nr 1. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:487 
  
 tagit varan och gått i samband med avslutet, när checken överlämnats eller kortet dragits. För det andra innebär det att ett antal  
 aktörer  
 utöver köpare och säljare kommer in i processen. I dessa tidsglapp och hanteringskedjor uppstår tekniska och finansiella riskexponeringar – exempelvis har ju säljaren tagit en kreditrisk på kunden (eller kundens bank) om han accepterat en check eller ett kort utan möjlighet till omedelbar kontokontroll. Det kan också föreligga legala oklarheter, exempelvis i vilka moment rådigheten över pengarna övergår mellan de olika aktörerna. Dessutom är betalningsmedlet – pengarna på kontot 
 – utsatt för risken att den kontohållande banken kan gå i konkurs. 
 Den systemrisk som tidigare nämndes handlar i allt väsentligt om risken för att någon länk i denna hanteringskedja brister och stoppar eller allvarligt försvårar betalningstrafiken på bred front. Detta i kombination med att kontobetalningarna svarar för den helt överväldigande delen av det sammanlagda värde som överförs i form av betalningar, gör att det är denna del av betalningssystemet som står i fokus när det gäller frågan om betalningssystemets effektivitet och stabilitet. 
  
 2.2 
  
 Stora betalningar – massbetalningar 
  
 En andra viktig distinktion i betalningssystemsammanhang är mellan s.k. stora betalningar  
 (Large-value 
  payments i internationella samman- hang) och s.k. massbetalningar (retail payments,  
 low-value 
  payments). Även andra beteckningar förekommer, exempelvis grossistbetalningar respektive detaljistbetalningar. Dessvärre är distinktionen mellan dessa kategorier inte särskilt klar. Stora betal- ningar kan dock praktiskt sett definieras som betalningar av, vanligen, stora belopp mellan finansiella företag, väsentligen banker, dvs. betalningsförmedlare. Massbetalningar blir därmed betalningar som initieras av hushåll och  
 icke-finansiella 
  företag.  
 5  
 Att observera är alltså att det är avsändare/mottagare av betalningarna snarare än belopps- storlek som är den väsentliga indelningsgrunden, eller, mer precist, om man är  
 kund till systemet  
 eller om man är en förmedlare av betalningar och därmed  
 en del av systemet 
 /infrastrukturen. Ett stort industriföretag 
  
 5  
 Inom ECB/ECBS används följande definitioner:  
  
 Large-value 
  
  payments  
 : payments, generally of very large amounts, which are mainly exchanged between banks or between participants in the financial markets and usually require urgent and timely settlement.   
 Retail payments 
 : this term describes all payments which are not covered in the definition of  
 Large-value 
  payments. Retail payments are mainly consumer payments of relatively low value and low urgency. 
  
 Volym B:488  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 som förvisso kan genomföra betalningar av mycket aktningsvärda belopp, sysslar således inte med stora betalningar eller grossist- betalningar i den mening som angetts. 
 Av ganska uppenbara skäl är det de system, de regelverk och de aktörer som hanterar de stora betalningarna som står i fokus när det gäller systemriskerna. Störningar och fallissemang i denna del av betalningsväsendet kan snabbt få dramatiska och vidsträckta kon- sekvenser, dels genom de stora finansiella exponeringar aktörerna normalt har sinsemellan, dels därför att dessa aktörer – betalningsinter- mediärerna – i dessa system också, i aggregerad form, även hanterar betalningar till och från sina kunder, dvs. massbetalningar. 
 Sådana systemstörningar inträffar inte om system och funktioner på lägre nivå, exempelvis ett kontokortsystem eller ett girosystem, skulle fallera. Massbetalningarna reser alltså inte några systemriskproblem av akut karaktär. Icke desto mindre finns goda skäl för centralbanken – men också för andra myndigheter – att följa och övervaka även detta område. 
 Det  
 första  
 skälet är att ett effektivt fungerande betalningssystem förutsätter allmänhetens förtroende. Om de generella betaltjänster som erbjuds allmänheten är dåligt utformade eller dåligt skötta kan detta leda till förtroendeproblem som successivt eroderar betalningssystemets funktionsförmåga och effektivitet. 
 Också här finns starka inslag av externa effekter: en aktör eller ett system som fungerar dåligt kan påverka förtroendet negativt också för andra aktörer och för systemet i sin helhet. Mekanismen i ett sådant förlopp är vad som brukar betecknas   
 guilt by association 
 : ett konto- kortsystem som havererar påverkar förtroendet för andra kontokort- system, om postgirot får problem drabbas även bankgirot osv. Detta kan i sin tur leda till en samhällsekonomiskt mycket kostsam flight to quality i form av en övergång till kontantbetalningar. 
 I det perspektivet kan man se Riksbankens utgivning av sedlar och mynt som inte bara en betaltjänst och ett betalningsmedel bland andra, utan också som ett sista skyddsnät mot en återgång till bytesekonomi. 
 Det  
 andra  
 viktiga skälet till att följa utvecklingen på massbetalnings- området är att dessa system berörs av den problematik som tidigare diskuterades angående stordriftsfördelar på såväl produktions- som efterfrågesidan. Här finns, delvis därför, oligopolistiska drag i mark- naden och potentiella tillträdesproblem. Komplikationsgraden i tjänster och system liksom prissättningen av dessa innebär också transparens- problem för kunderna. Med andra ord finns för staten både allmänna effektivitetsfrågor och konsumentaspekter att bevaka på massbetalnings- området. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:489 
  
 3 Den empiriska bilden 
 I detta avsnitt beskrivs översiktligt läge och utvecklingstendenser när det gäller olika betalsätt. Fokus ligger på de betalningsinstrument och  
 -metoder 
  som används i kundledet. Någon beskrivning av hanteringen av dessa betalningar inom banksystemet vad avser clearing och avveckling görs däremot inte. 
  
 3.1 
  
 Vad kostar betalningshanteringen? 
  
 Att beräkna de totala samhällsekonomiska kostnaderna för betalnings- hanteringen är en komplicerad – för att inte säga omöjlig – uppgift; ett antal internationella studier har dock bedömt att kostnaderna kan ligga kring 3 procent av BNP. 
 6  
 Omsatt på svenska förhållanden skulle detta i så fall innebära totala kostnader i storleksordningen 50 mdkr per år. Kostnaderna för kontanthanteringen uppgår enligt Riksbankens bedöm- ningar bara den till cirka 10 mdkr årligen. 
 Dessa kostnader skulle kunna reduceras genom att kontantbetal- ningar, pappersbaserade gireringar och checkbetalningar ersätts med elektroniska överföringar och av elektroniska pengar, det senare åtminstone på lite sikt. 
 Kostnaderna för elektroniska kontoöverföringar – i form av t.ex. autogiro, elektroniska gireringar och internetbetalningar – bedöms uppgå till mellan en tredjedel och hälften, jämfört med checkbetalningar eller pappersbaserade girobetalningar. 
 7  
 Med tanke på hur stor del av girotransaktioner och liknande som fortfarande görs via traditionella blanketter och över disk på bank- och postkontor  
 8 
 , torde utrymmet för 
  
 6 
  
 Myers, Yu, The check is in the mail: Why the US lags in the adoption of  
  
 cost-saving 
  electronic payments Working Paper, Florida State University 1997. 
  
 7 
  
 Myers, Chavez, Gonzalez, Davis, Cash, Paper, and Electronic Payments: A  
  
 Cross-Country 
  Analysis, Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 28, No. 4 (Nov. 1996, Part 2). 
  
 8 
  
 Enligt en enkät som genomfördes på uppdrag av Finansinspektionen under april 1999, angav 8 % av de tillfrågade att de betalade huvuddelen av sina räkningar över disk, medan 69 % huvudsakligen skötte sina girobetalningar per post. Därutöver framgick att 63 % sade sig inneha bankkort, 53 % hade tillgång till banktjänster per telefon och 18 % via internet (se Bankernas 
  
 Volym B:490  
 Bilaga 15  
 SOU 2000:11 
 effektivisering av betalningssystemet vara betydande – redan en mycket grov överslagsberäkning indikerar att det kan handla om värden motsvarande flera miljarder kronor. 
 Som ytterligare en indikation på att det dels handlar om stora värden, dels att de kan förändras väsentligt genom teknisk utveckling kan följande exempel ges:  
 9 
  
 Femtio år tillbaka i tiden, kring 1950, fick de flesta anställda fort- farande sin lön i form av ett lönekuvert innehållande kontanter. För- säkringsombud och fackföreningskassörer cyklade runt och tog upp kontanta avgifter, hyran betalades på posten eller vid besök hos hyres- värden. Man kan överslagsvis anta att det ökade fotarbete ett sådant system skulle medföra jämfört med dagens motsvarar två timmar i veckan för varje vuxen medborgare. Sju miljoner människor skulle då årligen använda omkring 700 miljoner timmar extra för att klara sina betalningar. Detta motsvarar i sin tur en arbetskraftskostnad på 150 miljarder kronor, det vill säga mer än 7 procent av BNP! Detta är förvisso ett grovt tillyxat räkneexempel, men det demonstrerar tydligt vilken ekonomisk potential som ligger i rationaliseringen av vardagliga, till synes triviala betalningsrutiner. 
 Den övergång från kontantbetalningar till kontobetalningar som hittills skett under de senaste decennierna har alltså med alla säkerhet inneburit mycket stora kostnadsbesparingar och effektivitetsvinster. 
 Mycket tyder på att vi idag står mitt uppe i en nytt effektivitets- språng i betalningshanteringen när den i huvudsak pappersbaserade kontohanteringen i snabb takt ersätts med elektroniska tekniker i hela transaktionskedjan. Det finns också klara indikationer på att pris- sättningen av betaltjänsterna spelar en viktig roll för i vilken grad och i vilken takt denna potential tas tillvara. 
  
 3.2 
  
 Utvecklingen av olika betalsätt 
  
 3.2.1 
  
 Den allmänna bilden 
  
 Ingen vet med säkerhet hur många betalningar som årligen genomförs i Sverige eller det sammanlagda transaktionsvärdet för dessa betalningar; 
 betaltjänster – avgifter och information, Regeringsrapport, Finansinspek- tionen 1999). 
  
 9  
 Se Lundgren, Weber, Finanssektorns samhällsekonomiska betydelse, kap. 1 (bilaga 2 till Finansmarknadsutredningen). 
  
 SOU 2000:11  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:491 
  
 det finns av förklarliga skäl ingen statistisk rapportering av kontant- transaktionerna. Antalet betalningar och de värden som därvid utväxlas avspeglar givetvis den allmänna ekonomiska aktiviteten och prisnivån, men också de allmänna betalningsvanor som är förhärskande vid en viss tidpunkt. 
 Vissa grova indikationer hur betalningarna fördelar sig mellan kontantbetalningar och andra betalningsformer finns dock, liksom hur denna fördelning utvecklas över tiden. Vissa uppgifter som brukar refereras i sammanhanget talar om att kontantbetalningar svarar för omkring  
 80-90 
  procent av antalet transaktioner men bara 10 procent av det samlade värdet, medan det omvända gäller för kontobaserade betalningar. Att denna bedömning kan ligga hyggligt nära sanningen styrks av en finsk undersökning, som genomfördes 1992. 
 10  
 I en enkät som Finansinspektionen lät utföra våren 1999 uppgav 66 procent av de tillfrågade att de huvudsakligen använde kontanter (även) vid köp överstigande 300 kronor  
 11 
 . Den väsentliga slutsats man i alla händelser kan dra är att kontanter fortfarande – trots talet om ett annalkande kontantlöst samhälle – alltjämt svarar för en mycket stor del av transaktionsvolymen, medan en överväldigande del av de  
 värden  
 som byter ägare överförs mellan olika konton. 
 När det gäller kontobaserade betalningar finns statistiska uppgifter, låt vara med ofullständig täckning och delvis av mindre god kvalitet. Klart är dock att girobetalningar dominerar mycket starkt i Sverige – värdemässigt svarade dessa 1998 för cirka 98 procent av de konto- baserade betalningarna. I termer av antal transaktioner var motsvarande siffra 77 %. 
 12 
  
 När det gäller utvecklingen över tiden är det uppenbart, bristfä llig statistik till trots, att kontantbetalningarna minskar i relativ betydelse. Detsamma gäller checkbetalningarna. Istället är det kortbetalningar och girobetalningar som vuxit och växer i betydelse. Utvecklingen mot en lägre relativ kontantanvändning har pågått länge. En indikation på detta 
  
 10 
  
 Virén, M.: Demand for different payment media in Finland, Bank of Finland Bulletin 2/1994. Studien genomfördes i form av enkäter till drygt 1000 hushåll. Resultatet pekade på att kontanter svarade för cirka 80 procent av antalet transaktioner och cirka 40 procent av det totala värdet. Tar man i beaktande att företagens betalningar – som inte studerades i denna under- sökning – i avsevärt högre grad torde ske över konton, torde värdeandelen totalt sett bli betydligt lägre än 40 procent. 
  
 11 
  
 Finansinspektionen, a.a. s. 21. 
  
 12 
  
 Jfr. dock avsnitt 3.2.3 nedan. 
  
 Volym B:492  
 Bilaga 15  
 SOU 2000:11 
 är det långvariga, trendmässiga fallet i förhållandet mellan värdet av utelöpande sedlar och BNP  
 13  
 (se figur 1). 
 Utvecklingen mot en ökad användning av framför allt kontokort och en mindre kontantanvändning har accentuerats under de senaste åren i takt med att elektronisering och datorisering gjort kort snabbare och säkrare att använda för både säljare och köpare. Detta innebär samtidigt 
 att den privata finansiella sektorns roll som betalningsförmedlare växer, i den meningen att numera den överväldigande delen av betalningarna sker med banktillgodohavanden snarare än med centralbankstillgodo- havanden, dvs. sedlar och mynt. 
 Figur 1. Utelöpande sedlar och mynt i förhållande till BNP  
 1950-1998, 
  procent 
  
 10 
  
 10 
  
 9 
  
 9 
  
 8 
  
 8 
  
 7 
  
 7 
  
 6 
  
 6 
  
 5 
  
 5 
  
 4 
  
 4 
  
 3 
  
 3 
  
 2 
  
 2 
  
 1 
  
 1 
  
 0 
  
 0 
  
 1950 1955 1960 1 965 19 70 1975 1980 19 85 199 0 1995 1998 
  
 3.2.2 
  
 Kontantanvändning och kontanthantering 
  
 Successivt krymper det spektrum av transaktionsslag för vilka kontanter utgör ett konkurrenskraftigt betalningsmedel. Den minskade kontantanvändningen ska dock inte uppfattas som att kontanter är ett i största allmänhet ineffektivt betalningsmedel som snarast borde 
  
 13  
 Självfallet kan denna utveckling inte enbart ses som en reflex av att kontanter ersatts av andra betalningsinstrument; exempelvis har ökade möjligheter till kontantuttag (t.ex. genom bankomater) minskat konsument- ernas behov av att själva ha stora mängder kontanter på lager. Med andra ord kan en oförändrad transaktionsvolym genomföras med en mindre mängd utelöpande kontanter. 
  
 SOU 2000:11  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:493 
  
 utmönstras. För småtransaktioner är det fortfarande – och torde för lång tid framåt förbli – ett enkelt, transparent och effektivt sätt att betala. Historiskt sett är för övrigt det typiska att nya betalningstekniker ganska långsamt tar marknad från de gamla, utan att för den skull eliminera dem: introduktionen av sedlar tog inte bort myntanvändningen, checkar 
 och giron slog inte ut sedlarna och elektroniska betalningsmetoder kommer säkerligen inte att helt slå ut pappersbaserade tekniker. Vid närmare eftertanke kan man ju för övrigt konstatera att även i ett modernt samhälle bedrivs fortfarande en hel del byteshandel. 
 På senare tid har studier gjorts för att se hur substitutionsprocessen från kontanter till kontobaserade betalningar gått till i olika länder.  
 14  
 Här har man kunnat notera ett principiellt likartat förlopp där kontantanvänd- ningen, med befintliga, på marknaden etablerade substitut, minskar tills den når nivån 60 procent, i värdetermer, av alla s.k. POS  
 (point-of- 
 sale)-transaktioner, 
  dvs. i huvudsak betalningar i butik. Alla länder som studerats 
 15  
 följer ungefär samma spår, och skillnaderna ligger i hur långt de har kommit i processen, som följer en flack s.k.  
 S-kurva. 
  Detta innebär att kontantsubstitutionen är långsam i början, för att därefter accelerera kraftigt och sedan har en period av långsamt framskridande tills en mättnadspunkt uppnås. 
 Med utgångspunkt från den analys som gjorts skulle Finland och Frankrike redan vara framme vid denna mättnadspunkt, medan länder som Danmark och Belgien närmar sig denna. Slutsatsen är alltså att det tycks finnas en slags jämviktsnivå för kontantanvändningen. Sverige har inte ingått i denna undersökning, men möjligen ligger Sverige i nivå med de senare länderna eller eventuellt ytterligare något längre ifrån denna balanspunkt. Analysen gäller dock bara för substitutionen mellan kontanter och de alternativa betalningsmetoder som idag finns fast etablerade på marknaden – denna balanspunkt kommer sannolikt att förskjutas mot en allt lägre kontantanvändning om och i takt med att elektroniska pengar etableras som ett alternativ. 
 Hanteringen av kontanter är av naturliga skäl utpräglat fysisk, och med stora manuella inslag. I kombination med de stora säkerhetskrav som måste ställas blir det därmed, som framgått, fråga om en kostsam hantering. Därmed är det också angeläget att möjligheterna till rationalisering av verksamheten tas tillvara. Det är bland annat mot den bakgrunden man skall se det faktum att Sveriges Riksbank överlåtit kontanthanteringen till ett helägt bolag, samtidigt som Riksbanken 
  
 14 
  
 Snellman-Vesala-Humphrey, 
  
  Substitution of Noncash Payment Instru- ments for Cash i Europe Bank of Finland Discussion papers 1999. 
  
 15 
  
 Finland, Belgien, Frankrike, Italien, Tyskland, Schweiz, Holland, Danmark, Storbritannien. 
  
 Volym B:494  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 behåller utgivningsrätten när det gäller sedlar och mynt, liksom en tillsynsfunktion över bolagets verksamhet. Avsikten är att bankerna på sikt skall ta över ägarmajoriteten i bolaget. 
  
 3.2.3 
  
 Check- och kortbetalningarna 
  
 Check  
 har aldrig varit något särskilt vanligt betalningsmedel i Sverige, i synnerhet om man jämför med länder som Storbritannien och USA. De senaste åren har checkanvändningen dessutom snabbt minskat till nästan försumbara nivåer. Statistiken på detta område är osäker, men utifrån uppskattningar som gjorts av bankerna har checkanvä ndningen minskat med cirka 80 procent mellan 1991 och 1997. Detta styrks av uppgifterna i den ovan nämnda enkät Finansinspektionen genomfört, där ingen av de tillfrågade uppgav sig använda check som huvudsaklig betalningsmetod vid köp över 300 kronor. 
 Huvudskälet till den snabba minskningen är att bankerna har aktivt styrt över kunderna från den kostsamma checkanvändningen till att använda kort; under samma period som checkanvändningen minskade med 80 procent, ökade korttransaktionerna med 150 procent. Det medel bankerna främst använt i denna process är prissättningen, vilket i praktiken inneburit att check har blivit ett för kunden mycket dyrt sätt att betala. För ett land som USA gäller det omvända – här består den omfattande checkanvändningen, och ett skäl anses vara det faktum att flertalet amerikanska banker, av rädsla för kund- och konkurrent- reaktioner, ännu inte börjat ta betalt för checkhanteringen. Ett annat skäl torde vara att checkhanteringen ger bankerna inte oväsentliga float- intäkter, vilket minskar incitamenten till avgiftssättning. 
 Innan elektroniseringen satte in var  
 kontokortet  
 väsentligen en slags stämpeldyna varmed standardiserade papperscheckar producerades i butikskassan. Detta var en tidsödande procedur för både kund och betalningsmottagare, vilket begränsade användbarheten, i synnerhet för mindre inköp och i dagligvaruhandeln. På senare år har dock kontokorts- betalningarna ökat kraftigt, genom den snabba introduktionen (  
 se tabell 1 
 ) av kontokortsterminaler i butikskassorna, och i kombination med att detaljhandelskedjorna introducerat egna kortsystem, oftast kopplade till förmånserbjudanden av olika slag. 
 Tabell 1. Antal betalningsterminaler i butik  
 1990-1998 
  
 1990 
  
 1995 
  
 1996 
  
 1997 
  
 1998 
  
 6 094 
  
 54 400 
  
 61 400 
  
 68 800 
  
 74 424 
  
 Källa:  
 Statistisk Årsbok 1994, 1998, Sveriges Riksbank. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:495 
  
 Tabell 2. Antal kontokortstransaktioner  
 1990-1998 
  (milj.) 
  
 1990 
  
 1995 
  
 1996 
  
 1997 
  
 1998 
  
 Kreditkort 
 16 
  
 14 
  
 8 
  
 10 
  
 13 
  
 15 
  
 Bankkort 
  
 41 
  
 103 
  
 110 
  
 160 
  
 198 
  
 Summa 
  
 55 
  
 111 
  
 120 
  
 173 
  
 213 
  
 Andel av totala trans.volymen 
  
 12 % 
  
 14 % 
  
 15 % 
  
 19 % 
  
 23 % 
  
 för  
 icke-kontanta 
  betalningar 
  
 Källa:  
 Statistisk Årsbok 1994, 1998, Sveriges Riksbank. 
 Som framgår av tabellerna handlar det om en kraftfull expansion av kortanvändning i allmänhet och av elektroniserad sådan i synnerhet. Kontokort svarade 1998 för 23 procent av de totala icke- kontanta transaktionerna mot 12 procent 1994. 
 Samtidigt innebär siffrorna dock en kraftig underskattning av nivå och, sannolikt, även tillväxttakt i den meningen att dessa siffror  
 inte  
 inkluderar de terminaler och de kort som detaljhandelskedjor, bensin- bolag m.fl själva installerar respektive ger ut. Uppgifter angående detta samlas inte in regelbundet. Nämnas kan dock att enligt den undersökning som gjordes av Betaltjänstutredningen, uppgick 1994 antalet transak- tioner med dessa typer av kort till 175 miljoner, 
 17  
 och antalet terminaler uppgick samma år till 16 130 stycken. 
 Mot den bakgrunden förefaller det sannolikt att uppemot 50 procent av de  
 icke-kontanta 
  transaktionerna idag sker med olika former av kontokort. 
 Drivkrafterna till den ökade kortanvändningen har alltså dels varit bankernas avsiktliga strävan, manifesterad bl.a. i prissättningen, att minska checkanvändningen, dels att hanteringen av kort och kortbetal- ningar snabbt elektroniserats och därmed gjorts både säkrare och effektivare – både för kunderna och för kortmottagande butiker. Korten har därför inte bara tagit marknadsandelar från checkarna utan också från kontanterna. Dessutom har fler och fler funktioner kommit att integreras i ett och samma kort: automatuttag, betalning med eller utan kredit (inom och utom landet), elektroniska pengar etc. 
  
 16 
  
 Med  
  
 kreditkort  
 avses inköp som görs mot en avtalad kredit och där ränta och amortering (vanligen) faktureras en gång per månad. Med  
 bankkort  
 avses inköp som sker med löpande avräkning mot transaktionskonto i bank. I denna kategori inräknas i detta sammanhang även s.k. betalkort, där gjorda inköp faktureras i sin helhet månadsvis. 
  
 17 
  
 Betaltjänster (slutbetänkande av Betaltjänstutredningen), SOU 1995:69. 
  
 Volym B:496  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 3.2.4 
  
 Girosystemen 
  
 Två system 
 Som framgått sker en överväldigande del av betalningsförmedlingen i Sverige inom ramen för Bankgirot och Postgirot. 1998 uppgick antalet transfereringar inom postgirosystemet till 472 miljoner och det överförda värdet uppgick till 4796 mdkr. Motsvarande siffror för Ba nkgirot var 315 miljoner transaktioner och 2912 mdkr. Andelen pappersbaserade transaktioner var 25 procent och andelen elektroniskt initierade transaktioner var 75 procent. 
 Trots den språkliga symmetrin utgör postgirot och bankgirot i grunden två ganska olika företeelser. Bankgirot är ett system som möjliggör betalningar från ett konto i en bank till ett konto i en annan bank genom att vanliga transaktionskonton länkas till särskilda bankgironummer. Bankgirot håller således självt inga konton. Postgirot, å sin sida, är ett system för överföringar mellan konton i en och samma bank – Postgirot Bank AB; ett om man så vill slutet system. Att postgirot spelar så stor roll trots denna institutionella begränsning beror på att kontostocken har en betydande täckningsgrad; man har, för att återanknyta till tidigare förda resonemang, på egen hand nått en kritisk massa av bred acceptans. Detta är i sin tur till en del en produkt av dess tidigare ställning som statlig betalningsmyndighet med monopol på statliga betalningar. 
 Postgirots monopol på statliga betalningar avskaffades 1994, och samtidigt ombildades postgirot till bank, Postgirot Bank AB, ägd av Posten. Postgirot är alltså idag i princip en bank bland andra – skill- naden visavi andra banker, förutom det uppenbara faktum att man, hittills, inte deltagit i Bankgirosystemet, ligger i att dess möjligheter att bedriva bankverksamhet i form av kreditgivning etc. är beskurna av ägaren staten – avsikten vid bildandet var att postgirot i allt väsentligt skulle förbli en renodlad betalningsförmedlare. I 1999 års vårproposition om den ekonomiska politiken förutskickades dock att regeringen överväger att sälja postgirot, mot bakgrund av de lönsamhetsproblem som finns, delvis p.g.a. den begränsade verksamhetsinriktningen, och de kostnader och risker det skulle innebära för staten att istället utveckla postgirot till en fullvärdig bank.  
 18  
 I januari 2000 tog regeringen ställning för en sådan försäljning. 
  
 18  
 Prop. 1998/99:100. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:497 
  
 För- och nackdelar med ett enhetligt girosystem 
 Genom åren har från och till diskuterats olika möjligheter att öka öppenheten mellan postgirot och bankgirot. Ett argument för detta är givetvis att utnyttja rationaliteten i en öppen, gemensam infrastruktur. Å andra sidan har man från statens sida – förutom de rent affärsmässiga tveksamheter som funnits på ömse håll – sett ett värde i att upprätthålla två konkurrerande, parallella transfereringssystem. Även ur sårbarhets- aspekt finns argument för en sådan struktur; om det ena systemet av någon anledning går ner finns en alternativ betalningsväg.  
 19 
  
 Likväl är det tveksamt om det samhällsekonomiska värdet av att ha två separata konkurrerande girosystem är större än värdet av en enhetlig och öppen infrastruktur för girobetalningar mellan alla banker. Även om man skulle bedöma att de samhällsekonomiska fördelarna med en tvåsystemslösning överväger, torde det vara svårt att hävda att dessa fördelar är av en sådan dignitet att det kan motivera att staten i en eller annan form upprättar en konkurrens på denna marknad genom att äga och driva ett av systemen – en sådan lösning måste betraktas som exceptionell och kan knappast motiveras vid annat än mycket tydliga och samhällsekonomiskt betydelsefulla marknadsmisslyckanden. Att staten de facto har och har haft en sådan roll på betalningsområdet är en produkt av historien och av ekonomiska och institutionella förutsätt- ningar som inte längre föreligger. Regeringens förslag att sälja postgiro- systemet är mot den bakgrunden naturlig. 
 En försäljning kan komma att leda till att bank- och postgirosystemen i praktiken smälter samman. Noteras skall också att postgirot, även innan regeringen framlagt förslaget om försäljning, deklarerade sin avsikt att delta i bankgirosystemet, vilket kommer att ske våren 2000. Med andra ord är det högst sannolikt att en gemensam infrastruktur när det gäller girobetalningar kommer att växa fram. I det läget blir den naturliga och väsentliga uppgiften för staten att övervaka att den gemen- samma infrastrukturen inte utnyttjas för monopolistisk prissättning eller blir sluten visavi nya aktörer. 
 Bilateralisering av betalningstrafiken? 
 Samtidigt finns tendenser som pekar mot att betydelsen av traditionella girofunktioner och  
 -system 
  kan komma att minska. Den snabba framväxt 
  
 19  
 Under bankkonflikten 1990 kunde bankerna och bankgirot inte sköta betalningshanteringen på normalt sätt. Eftersom postgirots anställda inte tillhörde dåvarande bankmannaförbundet (postgirot var då ännu inte en bank), och därmed inte berördes av konflikten, kunde betalningstrafiken fortsätta inom postgirot. 
  
 Volym B:498  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 av internetbankning som nu pågår innebär åtminstone två saker med relevans för girosystemen. Det ena är att det med stor säkerhet kommer att innebära genombrottet för elektroniskt initierade överföringar även från hushållen – tidigare har det huvudsakligen varit företag som kunnat elektronisera sina betalningar, även om hushållen i viss utsträckning använt sig av olika former av autogiro. Det andra är att de praktiska möjligheterna att göra överföringar direkt mellan bankkonton, inom men också mellan olika banker, ökar påtagligt genom att flera banker erbjuder denna möjlighet via sina internetbanker. 
 En sådan bilateralisering av betalningstrafiken leder till att efter- frågan på traditionella, multilaterala girofunktioner minskar, allt annat lika. Görs överföringarna inom en och samma bank uppnår man dessutom nära nog realtidsavveckling av betalningarna. Lägger man till detta den fortgående koncentrationen på bankområdet, kan man spekulera över möjligheten om en utveckling mot den situation som råder i Finland, där en stor del av företagen håller transaktionskonton i samtliga de tre dominerande bankerna. Därmed kan man, genom att gå vid sidan av traditionella giroorganisationer, genomföra merparten av sina betalningar i form av  
 inhouse-transaktioner 
  i realtid och utan floatkostnader 
 Att hålla transaktionskonton och hantera betalningar parallellt i flera banker är dock knappast ett praktiskt och kostnadsmässigt attraktivt alternativ för hushåll och småföretag. Det finns också en risk att ett mer bilateraliserat betalningssystem minskar öppenheten och transparensen i systemet; bankerna avgör ju då i sista hand själva med vilka andra banker man vill ha bilaterala överenskommelser och på vilka villkor. 
 En annan funktion som kommer att stödja ett ökat utnyttjande av elektroniserad betalningsförmedling via internet, inom ramen för bilaterala eller multilaterla lösningar, är de olika system för elektronisk fakturering som är under introduktion. Enkelt uttryckt innebär detta att även faktureringen görs papperslös – räkningarna sänds direkt till betalarens dator istället för i ett kuvert med posten. Betalaren kan då snabbt och enkelt bekräfta betalningen, utan att behöva knappa in kontonummer etc. från fakturan. Sist och slutligen kommer med stor säkerhet inte bara fakturabetalningar utan även allt mer av betalning för varor och tjänster att utföras över nätet, i takt med att internethandeln växer och säkra betalningsrutiner utvecklas. Detta gäller både konto- baserade betalningar som giro- och kortbetalningar, men på sikt också betalningar med elektroniska pengar, lagrade på kort eller på hårddisk. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:499 
  
 3.2.5 
  
 Utlandsbetalningar 
  
 För att kunna göra betalningar i ett annat land och i en annan valuta använder sig en svensk bank vanligen av en bank i ett det aktuella landet som ombud, eller som  
 korrespondentbank 
 , där den svenska banken har ett konto. Den utländska banken deltar i sitt nationella interbanksystem för betalningar, och därmed kan den svenska banken (och dess kunder) nå i princip samtliga transaktionskontohavare i det aktuella landet. De större bankerna ingår på detta sätt i nätverk med korrespondentbanker i en lång rad länder. På motsvarande sätt håller svenska banker kronkonton för utländska banker, och sköter deras betalningar i det svenska systemet. 
 Detta system är i allt väsentligt det som används vid olika slag av fakturabetalningar över gränserna. Till detta kommer de utlandsbetal- ningar med kontokort som görs av exempelvis en svensk på resa i något annat land. Dessa betalningar hanteras i (de bankägda) kontokorts- företagens (främst VISA och MasterCard) egna system. Kontokort används också i viss utsträckning även för distansbetalningar. 
 Den logistiska komplikationsgraden i dessa bilaterala korrespondent- banksarrangemang, brist på standardisering och de alltjämt stora inslagen av manuell hantering har gjort att utlandsbetalningar i alla länder (låt vara i olika grad) karaktäriserats av tre förhållanden: höga kostnader, långsam förmedling och dålig transparens. 
 Om detta var kanske föga att säga när betalningar till och från utlandet var en ganska ovanlig företeelse. I takt med den accelererande internationaliseringen av ekonomierna, sannolikt kraftigt förstärkt av en ökad handel över internet, finns goda skäl att tro att efterfrågan kommer att öka påtagligt. Nödvändigheten att bygga nya och bättre vägar för den ökande internationella betalningstrafiken är därför uppenbar. 
 Svenska banker anses – även om systematiska undersökningar saknas 
 – vara jämförelsevis effektiva när det gäller hanteringen av utlands- betalningar. Det hindrar inte att hanteringen även här är avsevärt mindre automatiserad och därmed betydligt dyrare och långsammare än vad som gäller för inhemska betalningar. 
 Inom EU har denna problematik varit föremål för omfattande uppmärksamhet under flera år och ett direktiv avseende gränsöver- skridande gireringar beslutades 1997, 
 20  
 med implementering senast i augusti 1999. I direktivet stipuleras bl.a. en maximitid på fem ba nkdagar för att genomföra en betalning inom EU, ett förbud mot avgiftsuttag av både avsändare och mottagare etc. 
  
 20  
 European Parliament and Council Directive No. 97/5/EC of 27 January, 1997 on  
 cross-border 
  credit transfers. 
 Volym B:500  
 Bilaga 15  
 SOU 2000:11 
 Ett element som självfallet bidrar till att komplicera och fördyra utlandsbetalningar är det faktum att det normalt involverar en växling mellan två valutor. Genomförandet av EMU innebär därför att denna komplikation bortfallit mellan de elva  
 EU-länder 
  som nu har samma valuta. Detta till trots konstateras i en rapport utgiven av den Europeiska Centralbanken (ECB) 
 21  
 att de tidigare problemen i allt väsentligt kvar- står, vilket man anser oacceptabelt och som man bedömer kan hota Gilbert och den gemensamma valutans legitimitet om inte åtgärder vidtas. ECB och Eurocentralbankerna kräver därför av berörda banker att påtagliga förbättringar måste ske på ett antal punkter före år 2002. 
 ECB konstaterar att det finns tre huvudtyper av gränsöverskridande betalningar: kortbetalningar, checkbetalningar och girobetalningar ( 
 credit transfers)  
 . Här menar man i korthet att checkbetalningar är en mycket dyrbar metod som dessutom är på väg att försvinna, att kortsystemen redan fungerar förhållandevis väl, och att girobetal- ningarna principiellt representerar en effektiv metod för betalningar, men att effektiviteten idag är alltför låg. Följaktligen menar man att det är förbättringar inom den sistnämnda kategorin som är mest angeläget. 
 Två centrala komponenter i en sådan utveckling är dels en ökad standardisering av olika administrativa rutiner kring verksamheten, dels en etablering av multilaterala, gränsöverskridande system för gireringar mellan bankerna som ersätter korrespondentbanksmodellen. Beträffande standardiseringsaspekten kan dock noteras att en hel del standardi- seringsarbete med relevans för detta område redan genomförts, exempelvis beträffande bankontonummer (  
  
 IBAN-international 
  
  bank account number 
 ). Däremot har de funnits en betydande tröghet när det gäller att ta dessa nya standarder i praktiskt bruk. Ambitionen är nu att denna standard skall vara implementerad av bankerna inom EU senast år 2002. I Sverige är avsikten att denna standard skall kunna användas från hösten år 2000. 
 Problemet med att implementera standards har i stor utsträckning varit att många banker ansett marknaden för dessa betaltjänster varit för liten för att försvara de ganska omfattande kostnader det kan innebära att ändra standards. Och så länge man inte är någorlunda säker på att också andra banker ändrar standards, blir incitamenten än mer begränsade. Detsamma gäller i stor utsträckning byggandet av gemen- samma system; här har vissa ansatser gjorts under senare år, men dessa har i varje fall hittills inte vunnit någon bredare anslutning. Även på detta område finns alltså exempel på nätverksexternaliteter. 
  
 21  
 European Central Bank (ECB), Improving  
 cross-border 
  Lawson payment services. The Eurosystems view, Sept. 1999. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:501 
  
 Gränsöverskridande system för  
 euro-betalningar 
  finns förvisso redan. När det gäller stora betalningar, i huvudsak interbankbetalningar, finns centralbankernas  
 Target-system. 
  För större kommersiella betalningar används bl.a. det s.k. EBA/Euro  
 1-systemet. 
  
 För mindre kundbetalningar återstår ännu att skapa sådana meka- nismer. European Banking Association (EBA), där ett hundratal euro- peiska banker ingår, däribland de fyra svenska storbankerna, arbetar dock för närvarande med ett system för att hantera mindre betalningar där betalningsuppdragen som regel avvecklas mellan de inblandade bankerna dagen efter betalningsordern sänts från betalarens bank. Systemet avses i ett första steg byggas som ett sidosystem till  
 Euro-1- 
  systemet, för att senare, i ett andra steg, etableras som ett fristående system, ett slags bankgiro på europeisk nivå. Man bedömer att den första modellen kan vara i drift kring halvårsskiftet år 2000. Beträffande den senare, mer permanenta lösningen finns än så länge ingen målsatt starttidpunkt. 
 Världen består dock inte bara av EU och Euroområdet, och det är självfallet angeläget att skapa välfungerande betalningsmekanismer också för andra valutor.  
 22  
 Här har på senare tid initiativ tagits till att undersöka möjligheterna att skapa ett globalt system, benämnt WATCH ( 
 Worldwide Automated Transaction Clearing House 
 ). Detta är dock ännu i ett mycket tidigt skede, och om och när ett konkret resultat uppkommer är omöjligt att säga. Dock är det i sig intressant och positivt att frågan nu uppenbart finns på aktörernas dagordning. 
  
 22  
 Även hanteringen av stora betalningar mellan olika valutområden innefattar effektivitetsproblem, men också, och kanske framför allt, stabilitets- problem. Detta diskuteras i  
 Nyberg-Viottis, 
  liksom i  
 Jackson 
  Kan man skapa ett globalt nätverk för betalningar, Penning- och Valutapolitik 4/98, Riksbanken. 
  
 Volym B:502  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 4 
  
 Nya pengar och nya aktörer – nya risker? 
  
 På senare år har nya betalningstekniker sett dagens ljus och nya aktörer har också kommit in på betalningsmarknaden. Det som väckt mest uppmärksamhet härvidlag är introduktionen av s.k. elektroniska pengar eller  
 e-pengar 
  och, beträffande aktörerna, den betydande betalnings- hantering som tagits över av bensinbolag och detaljhandelskedjor, upp- byggt på egna kontokortsystem. I bägge fallen har frågor ställts om denna utveckling innebär risker för betalningssystemets stabilitet och integritet, liksom för konsumenterna. 
  
 4.1 
  
 Elektroniska pengar 
  
 Elektroniska pengar innebär, förenklat uttryckt, att pengar från ett konto (eller kontanter) överförs till digitala enheter lagrade på, vanligtvis, ett s.k. chip inbäddat i ett plastkort. Dessa medel kan sedan användas off- line för inköp, dvs. utan att några konto- eller identitetskontroller behöver genomföras. Därvidlag liknar de alltså anonyma kontanter, och skiljer sig av samma skäl från traditionella kontokort. I Sverige pågår sedan drygt ett år en introduktion av detta betalningsmedel i form av det s.k.  
 Cash-systemet, 
  som flertalet av de större bankerna står bakom. En variant på konceptet är att värdeenheterna istället lagras på en hårddisk för användning över internet, s.k.  
 cyber-cash. 
  För detta finns dock ännu inte något utvecklat och brett accepterat system i drift. Koncepten kan också kombineras om datorn förses med en kortläsare – i så fall kan pengar flyttas fram och tillbaka mellan kort, dator och internet. 
 Den debatt som förts i Sverige och, i än högre grad, internationellt är huruvida  
 e-pengar 
  representerar en förtroende- och stabilitetsrisk, dels med avseende på utgivarens likviditet och solvens, dels när det gäller risken för förfalskningar och manipulation. Farhågorna härvidlag har varit särskilt stora för system där de elektroniska pengarna i princip aldrig behöver lösas in, utan kan cirkulera vidare på samma sätt som sedlar och mynt. Frågor har också rests beträffande de effekter som, åtminstone i en framtid, kan uppstå för penningpolitikens arbets- 
  
 SOU 2000:11  
 Massbetalningar i Sverige  
 Bowers 
  
 betingelser och för centralbankernas inkomster för det fall kontant- användningen skulle minska drastiskt.  
 23 
  
 Med utgångspunkt i den s.k.  
 e-pengautredningens 
  analys kan man i korthet dra slutsatsen att risker av nämnt slag finns, men att de dels inte kan anses vara alarmerande stora, dels torde vara hanterbara. Mot dessa risker skall också, självfallet, ställas de fördelar ett sådant betalnings- medel kan ha i termer av bl.a. minskade kostnader för kontanthantering.  
 E-pengautredningens 
  huvudslutsats var att utgivare av  
 e-pengar, 
  avsedda för generell användning, bör stå under finansinspektionens tillsyn, men att det i övrigt inte var nödvändigt med någon särskild reglering av denna verksamhet. 
 24  
 En eventuell ytterligare reglering borde, enligt utred- ningen, anstå också av det skälet att det inom EU pågår arbete med ett direktiv rörande  
 e-pengar. 
  Utfallet av detta blir självfallet riktnings- givande även för svensk del. 
 I Sverige har sedan 1996 en introduktion av elektroniska pengar pågått på flera orter. En riksomfattande lansering skedde under 1998. Detta har skett i form av de s.k.  
 Cash-kortet, 
  som tre av de fyra storbankerna står bakom. Detta system – som bygger på det s.k. Protonkonceptet som ursprungligen lanserades i Belgien – tillåter inte fri cirkulation av de elektroniska pengarna, utan värdeenheterna måste lösas in i banken av den som tar emot betalningen, vanligen en butik. Det går också att spåra transaktionerna i så måtto att man kan se var och när ett visst kort använts (om än inte av vilken person) vilket förbättrar möjligheterna att någotsånär snabbt upptäcka och hantera förfalskningar eller andra intrång i systemet. 
 För att användarna ska efterfråga elektroniska pengar – eller någon annan ny betalningsteknik – i stor omfattning måste de kunna användas överallt – eller nästintill. Det måste finnas många butiker som accepterar betalningsmetoden och för detta krävs, i detta fall, att butikerna har den nödvändiga terminalutrustningen. Men för att butiksinnehavarna ska vilja göra de nödvändiga investeringarna i denna utrustning måste de kunna räkna med att ett stort antal kunder använder den nya tekniken. Denna  
 hönan-och-ägget 
  problematik uppstår genom att betalnings- instrument kännetecknas av vad som brukar benämnas positiva nätverksexternaliteter, ett fenomen som diskuteras mer ingående i avsnitt 5 nedan. 
  
 23 
  
 Implications for Central Banks of the Developement of Electronic Money, BIS, Basel 1996, Report on Electronic Money, ECB, Frankfurt 1998. En översikt återfinns också i  
  
 Bäckström-Stenkula, 
  Elektroniska pengar 
 – risker, möjligheter, frågetecken Penning- och Valutapolitik 1/97, Sveriges Riksbank. 
  
 24 
  
 E-pengar 
  
  – näringsrättsliga frågor (SOU 1998:14). 
  
 ningen 
  
 25 
  
 Volym B:504  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 För att konsumenterna skall dra kunna dra nytta av  
 e-pengar 
  krävs att det finns ett enkla och lättillgängligt sätt att ladda  
 e-pengar 
  på kontantkortet – t.ex. via internet med hjälp av ett kortläsare – men framförallt att  
 e-pengar 
  accepteras av tillräckligt många handlare. 
 Fördelarna med  
 e-pengar 
  för bankerna och för handeln är uppenbara. Kontanthanteringen medför avsevärda kostnader, cirka 10 mdkr årligen, som huvudsakligen bärs av bankerna och handeln i ungefär lika stora delar. Dessa kostnader uppstår genom den omfattande manuella hanteringen av kontanter och av de nödvändiga och omfattande säker- hetsrutinerna kring detta. Substitutionen av kontanter med elektroniska pengar kan medföra avsevärda kostnadsbesparingar – återigen enbart under förutsättningen att substitutionen är tillräckligt omfattande. Bankerna vinner dessutom på de floatintäkter som utgivningen av  
 e-pengar 
  ger upphov till. 
 Detta innebär att för att fördelarna av en bred övergång från kontanter till  
 e-pengar 
  ska kunna realiseras, måste marknaden för  
 e-pengar 
  bli tillräckligt bred – en s.k. kritisk massa måste uppnås. När Cash först lanserades tog de utgivande bankerna avgifter från de anslutna butikerna för terminaluthyrning/köp, plus inlösenavgifter i formen av en viss procentandel av köpesumman. Detta minskade incitamenten hos företagen att ansluta sig under den tidiga fas när kund- basen fortfarande är liten. Under senaste året har bankerna dock ändrat strategi i så måtto att man övergått till att erbjuda en relativt lång avgiftsfri period. Detta har också lett till en snabb ökning av antalet handlare som tar emot  
 cash-kort 
  och möjliggör expansion av kortut- givningen. 
  
 4.2 
  
 Detaljhandelns kortsystem 
  
 Under senare år har först bensinbolagen och senare de stora detalj- handelskedjorna aktivt byggt upp egna kontokortsystem. Dessa har i flera fall varit sammankopplade med en förskottsbetalningsmöjlighet, i praktiken en slags inlåning och oftast med bättre inlåningsränta än vad banker normalt erbjuder på sina transaktionskonton. Också här har frågor rests angående potentiella förtroende- och stabilitetsrisker, genom att  
 icke-finansiella 
  företag här ägnar sig åt en verksamhet som ligger mycket nära bankinlåning, men utan de skyddsmekanismer och utan den tillsyn som omgärdar denna. Bland annat den s.k. Betaltjänstutred  
 - 
  
 kunde konstatera att det ur konsumentskyddssynpunkt finns 
  
 25  
 Finansiella tjänster i förändring (delbetänkande av Betaltjänstutred- ningen) SOU 1994:66. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:505 
  
 anledning att skillnaderna mellan bankinlåning och förskotts- betalningar tydliggörs. Utredningen menade att verksamheten skulle accepteras med vissa begränsningar, bl.a. avseende hur stora belopp som skulle kunna vara innestående. 
 Sett ur betalningssystemsynpunkt är det svårt att se några väsentliga principiella problem med denna typ av verksamhet, så länge som den betalningshantering man bedriver inte är en generell betalningsför- medling utan enbart avser en bilateral betalningshantering, dvs. mellan butikskedjan och kunden. Eftersom butikskedjorna inte uppträder som betalningsintermediärer finns i princip inga risker för betalnings- systemets stabilitet. Den s.k. Banklagskommittén har därför, och mot den bakgrunden, förslagit att de hittills rådande begränsningarna för hur mycket enskilda får ha i form av inlåning på dessa konton skall avskaffas. 
 26 
  
 Detta hindrar givetvis inte att det kan finnas andra slag av skydds- intressen som samhället kan ha anledning att bevaka, i detta fall främst konsumentskyddsintresset. Här är det, som en första försvarslinje, väsentligt att konsumenten får klart för sig att vederbörande tar en högre risk genom att sätta in sina pengar på ett konto som tillhandahålls av ett  
 icke-finansiellt 
  företag istället för en bank. Ett  
 icke-finansiellt 
  företag har ju andra rörelseregler och omfattas inte av finansiell tillsyn. Insätt- ningarna är heller inte skyddade av någon insättargaranti. 
 Sammanfattningsvis kan sägas att både när det gäller  
 e-pengar 
  och den inlåning och betaltjänstverksamhet som bedrivs av detaljhandels- företagen handlar det om en avspegling av den strukturella omvandling som pågår på betaltjänstområdet liksom på de finansiella marknaderna i stort, där hävdvunna demarkationslinjer förskjuts eller upplöses som följd av teknik- och marknadsutvecklingen. Denna utveckling är inte, och kan inte heller vara, fri från komplikationer, men samtidigt representerar detta en teknisk och strukturell förnyelse som i grunden är positiv. 
  
 26  
 Reglering och tillsyn av banker och kreditmarknadsföretag, SOU 1998:160. 
  
 Volym B:506  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 5 Sverige i internationell jämförelse 
 Det svenska betalningssystemet präglas av ett förhållande och två tendenser. 
 För det första är det är i likhet med övriga Norden och större delen av Kontinentaleuropa, ett i hög grad  
 girobaserat  
 system 
 27  
 – 1998 svarade, som framgått i avsnitt 2.3.2, post- och bankgiroöverföringar i värde- termer för mer än 95 procent av de  
 icke-kontanta 
  betalningstrans- aktionerna, i termer av antal transaktioner handlar det också om en mycket betydande andel, eller 77 procent. 
 28 
  
 För det andra präglas utvecklingen av de två tendenserna  
 minskad kontantanvändning  
 respektive  
 elektronisering 
 . Dessa tendenser, som till stor del hänger samman, finns mer eller mindre uttalade i alla utvecklade ekonomier. De utgör också i stor utsträckning motorn i den strukturella omvandling vi idag kan se på betaltjänstområdet. 
 Frågan som bör ställas i detta sammanhang är var Sverige befinner sig i denna process, vilka faktorer som styr utvecklingen, vilka konsekvenserna detta kan få och om och i så fall hur det finns anledning att försöka påverka utvecklingen. 
 Samhällets kostnader för betalningssystem har, som nämnts, för utvecklade länder beräknats uppgå till cirka 3 procent av BNP. Detta indikerar att en effektivisering av betalningssystemet kan ge stora samhällsekonomiska vinster. 
 Det är samtidigt stora skillnader mellan olika länder på vilket sätt och 
 i vilken takt denna potential exploateras. Generellt kan man konstatera att kontanter används i allt mindre utsträckning för småbeloppstrans- 
  
 27 
  
 En girobetalning innebär principiellt att  
  
 betalaren  
 vänder sig till banken/kontohållaren och anmodar denne att överföra pengar till betalnings- mottagaren. I ett checksystem är det betalnings  
 mottagaren  
 som vänder sig till banken för att få checken krediterad eller inlöst. USA och Storbritannien brukar anses som typiska checkländer. 
  
 28 
  
 En brist i den svenska betalningsstatistiken är, som framgått, att det saknas systematiska och tillförlitliga uppgifter om antal och värde avseende check- betalningar, vilket gör att den sammantagna bilden över betalningstrafiken blir ofullständig och i någon mån skev. När det gäller de övergripande slutsatserna är det dock mycket osannolikt att dessa skulle ändras om en adekvat checkstatistik fanns tillgänglig. Det skall också återigen påpekas att de korttransaktioner som görs i exempelvis detaljhandelns egna kortsystem inte finns löpande statistiskt dokumenterade. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:507 
  
 aktioner vid försäljningsstället/butiken. Detta gäller i princip alla utvecklade länder, med Japan som mer betydande undantag. Mest påtaglig är denna tendens i Europa. 
 Det råder dock stora skillnader mellan USA, Japan och Europa i valet av betalningsinstrument för  
 icke-kontanta 
  transaktioner, vilket framgår av diagrammet nedan. 
 Figur 2. Skillnader i den procentuella anvä ndningen av  
 icke-kontanta 
  betalnings- 
 instrument i olika regioner, 1997 
 80% 
  
  Check 
  
 70% 
  
 Kort 
  
 Giro 
  
 60% 
  
 50% 
  
 40% 
  
 30% 
  
 20% 
  
 10% 
  
 0% 
  
 Europa 
  
 Japan 
  
 USA 
  
 Källor:  
 Blue Book addendum 1997, ECB (BE, DK, FI, FR, IT, NL, SE), Red Book 1997, BIS, (US, CA, CH, JP). 
 Skiljelinjen går här mellan å ena sidan Europa och Japan som förlitar sig stort på girobetalningar, och å andra sidan USA som är starkt checkbaserat. Dessa skillnader påverkar också andelen elektroniska betalningar av  
 icke-kontanta 
  transaktioner i de olika regionerna. Detta beror på att checktransaktioner till sin natur är pappersbaserade.  
 29  
 Giro- och kortbetalningar kan däremot vara såväl pappersbaserade som elektroniskt baserade. 
 Sammanför man iakttagelserna rörande graden av kontantanvändning respektive graden av elektronisering av de  
 icke-kontanta 
  betalningarna ges en grov bild av den tekniska effektiviteten i respektive lands betalningssystem. Länderna i den över vänstra kvadranten är de som, sett i detta perspektiv, har mest utvecklade betalningssystem. I den nedre 
  
 29  
 Senare tids utveckling av elektroniska pengar har också omfattat utveckling av elektroniska checkar, men dessa är fortfarande i ett tidigt utvecklingsskede. 
  
 Volym B:508  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 högra kvadranten återfinns de länder vars betalningssystem är mest primitiva. 
 Figur 3. Kontantanvändning och elektronisering 
 elektroniska betalningar % 
  
 100 
  
 90 
  
 Elektroniska 
  
 Belgien 
  
 Tyskland 
  
 Kontanter och 
  
 Finland 
  
 Elektroniska 
  
 Danmark 
  
 Nederländerna  
 Schweiz 
  
 80 
  
 Sverige 
  
 70 
  
 60 
  
 Canada 
  
 Norge 
  
 snitt 68,2 % 
  
 Frankrike 
  
 Japan 
  
 50 
  
 Storbritannien 
  
 Italien 
  
 40 
  
 30 
  
 USA 
  
 20 
  
 10 
  
 Checkar 
  
 snitt 5,1 % 
  
 Kontanter 
  
 0 
  
 0 
  
 2 
  
 4 
  
 6 
  
 8 
  
 10 
  
 12 
  
 14 
  
 kontanter/BNP % 
  
 Källa:  
 Blue Book Addendum 1997, ECB, Red Book 1997, BIS, Betalingsformidling 
 1998, Norges Bank. 
 Utifrån detta betraktelsesätt får det svenska betalningssystemet ett bra betyg. Både Sverige och övriga nordiska länder ligger en bit över genomsnittet beträffande andelen elektroniska betalningar samt under genomsnittet vad gäller kontantanvändning. En jämförelse med läget år 1993 visar att flertalet länder noterar både en minskning av kontant- användningen och en ökning av andelar elektroniska betalningar, låt vara att utvecklingstakten skiftar. 
 Jämför man Sverige med övriga Norden, blir dock utfallet inte lika gynnsamt för svensk del. Att döma av lägre kontantanvändning och en högre andel elektroniska betalningar skulle såväl Finland och Danmark kunna sägas ha ett effektivare massbetalningssystem än Sverige. 1998 hade Norge hämtat in en stor del av det försprång som Sverige hade 1993. Utvecklingen mot en större andel elektroniskt initierade betal- ningar förefaller överhuvudtaget ha gått snabbare i övriga nordiska länder under senare år, vilket kan ses i figuren nedan. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:509 
  
 Figur 4. Andel elektroniska betalningar av totala antalet  
 icke-kontanta 
  
 transaktioner i Norden åren 1993 och 1998 
  
 100 
  
 1993 
  
 90 
  
 1998 
  
 80 
  
 70 
  
 60 
  
 50 
  
 40 
  
 30 
  
 20 
  
 10 
  
 0 
  
 Danmark 
  
 Finland 
  
 Norge 
  
 Sverige 
  
 Källa:  
 Blue Book Addendum 1997, ECB, Red Book 1997, BIS, Betalingsformidling 
 1998, Norges Bank. 
 Detta indikerar att det finns anledning att dels fundera över orsakerna till att Sverige tenderar att släpa efter något i denna utveckling, dels fundera över hur detta skulle kunna påverkas i gynnsam riktning. Detta diskuteras i efterföljande kapitel. 
  
 Volym B:510  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 6 Vägar till ökad effektivitet 
  
 6.1 
  
 Skalfördelar och nätverksexternaliteter  
  
 30 
  
 Betalningssystem som länkar samman flera agenter kräver samarbete och överenskommelser mellan aktörerna i form av gemensamma standards eller infrastruktur. Ett system med ett stort antal bilaterala överenskommelser och arrangemang är mindre kostnadseffektivt. Detta är också orsaken till att centrala delar av betalningssystemet – clearinghus, uttagsautomater, system för elektroniska pengar, kontokort- system – organiseras mer och mer i det som kallas för shared networks, dvs. faciliteter som ägs och nyttjas gemensamt av flera aktörer tillsammans. Det är i första hand två faktorer som driver fram en sådan utveckling. 
 Det ena är stora  
 skalfördelar i produktionen  
 av tjänsten; det typiska fallet är när det föreligger höga fasta kostnader och låga rörliga kostnader som resulterar i avtagande styckkostnader över ett stort produktionsintervall. Detta är också vanligt förekommande i betalnings- system. Det gäller i ännu större grad elektroniska betalningsöverföringar eftersom dessa kräver en infrastruktur av stora växlar som sköter betalningstrafiken mellan de olika bankerna eller andra betalningsför- medlande institut. Av den anledningen sker en större del av produktionen av betalningsförmedling i joint ventures där olika producenter slår sig samman för att utnyttja stordriftsfördelarna och sprida de höga kostnaderna på större volymer. 
  
 Det andra är s.k. positiva  
 nätverksexternaliteter i konsumtionen  
 av dessa tjänster. Detta innebär att nyttan för den potentielle konsumenten av att utnyttja nätverkstjänster växer med den förväntade storleken på systemet. Betalningar kan bara ske om både betalningsavsändaren och betalningsmottagaren är överens om att använda ett betalnings- instrument, antingen på grund att instrumentet kräver installation av särskild infrastruktur eller för att det krävs att parterna är överens om vissa standards. Om det enda som skiljer två betalningsinstrument är hur pass utbredda de är, kommer konsumenter att välja det instrument som har större sannolikhet att bli accepterat av potentiella motparter. 
  
 30  
 Dessa frågor diskuteras mer ingående i Effektivitet i betalningssystemet: ett nätverksperspektiv av Ewing (Penning- och Valutapolitik 3/98, Riksbanken). 
  
 SOU 2000:11 
  
 Massbetalningar i Sverige  
 Williams 
  
 Betalningsviljan är större om nätverket omfattar eller förväntas komma att omfatta en stor del av marknaden. De nätverk som förväntas bli stora kan alltså uppbringa den största betalningsv iljan, och blir därmed stora och dominerande – förväntningarna är med andra ord till stor del självuppfyllande. 
 Positiva nätverksexternaliteter handlar således om skalfördelar, men i konsumtionen istället för produktionen. Företagen behöver uppnå en s.k. kritisk massa av användare för att betalsystemet ska få fotfäste och kunna överleva på betalningsmarknaden. Nätverksaspekter uppträder också på produktionssidan. När skalfördelar utnyttjas genom att flera producenter ansluter sig till systemet sänks styckkostnaderna för alla andra deltagare. Därmed skapas incitament till att ansluta flera deltagande institut, ju fler deltagare desto fler betalningstransaktioner i systemet. Kombinationen och interaktionen av skalfördelar i både produktionen och efterfrågan leder till stor koncentration och marknads- dominans av några få aktörer. En monopol- eller oligopolmarknad blir oftast resultatet. 
 Från ett effektivitetsperspektiv är detta inte nödvändigtvis ett problem 
 – givet att det finns skalfördelar/nätverksexternaliteter att utnyttja, är det också önskvärt att detta görs. Problemet är att marknadsdominansen också kan missbrukas i syfte att höja inträdesbarriärer för nya aktörer, antingen genom direkt uteslutning från existerande system eller genom diskriminerande prissättning som försvårar tillträdet. Motivet är, som alltid i dessa situationer, att skydda befintliga producenter från ny konkurrens. 
 Det klassiska sättet att hantera en marknad där man har ett s.k. naturligt monopol på produktionssidan är att staten tar över produk- tionen, vanligen i syfte att skydda konsumenterna från monopolistisk prissättning och ineffektivitet. Erfarenheterna visar dock att detta ofta för med sig ännu större effektivitetsproblem av andra slag. Utmaningen ligger därför i att hitta former för att hantera den typen av problem inom ramen för en i allt väsentligt privat marknad. 
  
 6.2 
  
 Ett exempel: introduktion av ny teknologi 
  
 Ett gemensamt ägande av infrastrukturen kan ha en positiv inverkan på den teknologiska utvecklingen. När strategiska beslut beträffande teknologisk innovation måste tas är konsumenternas förväntningar om systemets omfattning avgörande. Om företagen måste förlita sig på ensidiga beslut, kan det dröja länge innan den nya teknologin intro- 
 Volym B:512  
 Bilaga 15  
 SOU 2000:11 
 duceras. Det gamla systemet har redan en installerad bas som ofta inte är kompatibel med den nya teknologin. Alla skulle vilja byta till den överlägsna teknologin, men önskar samtidigt att tillräckligt många andra byter först.  
 31 
  
 Utan samordning är risken för teknologiska låsningar stor. An- vändarna fortsätter att välja ett visst betalningssystem eller instrument även om ett överlägset alternativ finns tillgängligt, därför att det gamla systemet är etablerat och accepterat och har stora marknadsandelar. Även från det perspektivet finns det effektivitetsvinster i samordningen mellan aktörer. Gemensamma ägandeformer eller gemensamma utvecklingsprojekt kan påverka marknadsförväntningarna beträffande spridningen av den nya teknologin i rätt riktning. Samarbete mellan aktörer underlättar också etableringen av industristandarder. Dessa utgör en nödvändig förutsättning för kompatibilitet och utnyttjande av skalfördelar på både efterfrågesidan och utbudssidan. Dock skall också noteras att detta samtidigt innebär att konkurrensen mellan olika systemlösningar försvinner; när en viss lösning fått bred acceptans och etablerats kan det vara förenat med stora kostnader och trögheter att byta till en nyare och bättre lösning. 
 De nya systemen för  
 elektroniska pengar  
 kan illustrera detta resonemang. Dessa system uppvisar alla karaktäristika som diskuterats här. De kräver stora investeringar i nödvändig infrastruktur, men har inte särskilt höga rörliga kostnader. Det finns m.a.o. skalfördelar i produktionen av tjänsten. För att skalfördelarna ska kunna utnyttjas och styckkostnaderna sänkas måste dessa system få tillräckligt stor spridning. Samtidigt är det nödvändigt att en kritisk massa av användare uppnås för att systemen ska kunna etableras överhuvudtaget. Denna kritiska massa kan vara svår att uppnå i ett första skede. De främsta fördelarna för konsumenterna med elektroniska pengar är att de slipper bära omkring kontanter för betalning av små belopp. Handeln vinner på reduktionen av kontanthanteringen som medför en minskning av både kostnader och exempelvis rånrisker. Samtidigt ligger det också i handelns intresse att erbjuda en betalningsprodukt som konsumenterna efterfrågar och som gör att inköp och betalning kan ske snabbare. 
 En nödvändig förutsättning för att dessa effektiviseringsvinster ska kunna realiseras, från den enskilde konsumentens/handlarens perspektiv, är att ett tillräckligt stort antal konsumenter/handlare har bytt till det nya systemet. Konsumenters nytta av elektroniska pengar minskar avsevärt om inte tillräckligt många handlare accepterar dem. Likaså reduceras 
  
 31  
 Thompson, Lee, Installed Base and Compatibility: Innovation, Product Preannouncements, and Predation, American Economic Review, Vol. 76, (1986 b.), pp.  
 940-955. 
  
 SOU 2000:11  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:513 
  
 handelns incitament att investera i det nya systemet om inte det har tillräckligt bred acceptans bland kunderna. Dessutom kan de i produktionen befintliga skalfördelarna utnyttjas bara om tillräckligt stora volymer uppnås. Alla kan potentiellt göra vinster genom att byta till ett effektivare betalningsinstrument, men detta förutsätter att det nya instrumentet får en bred acceptans och en tillräckligt stor marknads- andel. 
 I en sådan situation utnyttjas de positiva nätverksexternaliteterna och skalfördelarna bäst om de olika kortutgivarna använder sig av en gemensam teknologisk standard som möjliggör att korten kan användas i den installerade terminalbasen oavsett vilken utgivare konsumenterna väljer. Detta kräver samordning och samarbete mellan producenter vad gäller infrastruktur och teknologisk utveckling. De kan däremot konkurrera i slutproduktledet, dvs. mot konsumenterna. De svenska bankerna har valt en sådan ansats inför lanseringen av  
 Cash-kortet, 
  vilket torde öka deras möjligheter att få bred acceptans. 
 Introduktionen av ny teknologi kan samtidigt skapa konflikter mellan marknadsaktörerna, när denna teknologi är förknippad med nätverks- effekter eller skalfördelar. När kassaterminaler för kontokort  
 32  
 började introduceras förekom i många länder – inklusive Sverige – konflikter mellan handeln och bankerna om avgifter och prissättning som fördröjde spridningen av tekniken. Detta inträffade även i de fall bankerna som administrerade systemet i många fall prissatte användningen enligt vad det faktiskt kostade att driva det. Handeln hade mycket att vinna på en implementering av systemet i full skala, både i termer av ökad bekvämlighet för sina kunder och i termer av mindre kostnader och risker som uppstår i samband med kontanthantering. Dessa förtjänster kunde dock först realiseras när systemet uppnådde t illräckligt höga volymer. 
 Med facit i hand kan därför sägas att bankerna borde ha använt lägre introduktionspriser gentemot handeln för att främja spridningen av systemet, och snabbt nå den kritiska massan. En sådan avgiftsstruktur skulle ha kunnat anpassas till de långsiktiga kostnaderna av systemet, dvs. de som uppträder när skalfördelarna kan utnyttjas.  
 33  
 Liknande resonemang kan man föra när det gäller introduktionen av elektroniska pengar, elektronisk girering, internet banking och liknande produkter som kan medföra effektivitetsvinster för både producenter och 
  
 32 
  
 Den ofta använda internationella akronymen för denna företeelse är EFT- POS (Electronic Funds Transfer at Point Of Sale). 
  
 33 
  
 Felgran, S., From ATM to POS Networks: Branching, Access, and Pricing, New England Economic Review, May/June 1985. 
  
 Volym B:514  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 användare, men som samtidigt är beroende av att nätverkseffekter och skalfördelar kan realiseras. 
  
 6.3 
  
 Prissättning och effektivisering 
  
 Trots att Sverige, som framgått, tycks ligga förhållandevis väl framme vad avser modernisering och effektivisering av betalningsväsendet, finns sannolikt en betydande effektiviseringspotential att tillvarata, samtidigt som det, vilket också framgått, finns indikationer på att denna potential förefaller exploateras i en långsammare takt än i andra nordiska länder. 
 Två saker är av stor betydelse för att takten i effektiviseringen av systemet skall kunna hållas uppe och helst öka. Det ena är att skal- ekonomier och nätverkseffekter tillvaratas. Det andra är att prissätt- ningen av betaltjänsterna utformas på ett sätt som ger incitament för användarna att utnyttja det mest effektiva betalsättet. 
 När det gäller  
 prissättningen  
 lämnar situationen i Sverige en hel del i övrigt att önska. Fortfarande sker nämligen ingen explicit och konsekvent prissättning av flertalet betaltjänster, framför allt inte de som riktas till hushållen. Istället finansieras betalningsförmedlingen väsentligen dels med s.k. float, dels med olika former av korssubven- tionering. 
 Float är medel som finns hos banken/bankerna, och ger ränte- intäkter till dessa, från det ögonblick pengarna dragits från kundens konto tills dess att de bokförts hos mottagaren. Detta brukar kallas produktfloat och relaterar alltså direkt till betalningshanteringen. Den intäkt detta ger till banken styrs av storleken på det överförda beloppet, överföringstidens längd och ränteläget. Däremot finns ingen som helst relation till de faktiska transaktionskostnaderna. Därutöver kan också s.k. kontofloat förekomma, vilket exempelvis kan innebära att betalningsmottagaren inte får tillgodoräkna sig ränta på det överförda beloppet förrän dagen efter överföringen. I detta sammanhang är det produktfloaten som står i fokus. 
 Beträffande korssubventionering kan detta exempelvis innebära att kunden de facto få betala transaktionskostnaderna med en lägre inlåningsränta. 
 Eftersom prissättning av banktjänster ofta upplevs som känsligt och kontroversiellt visavi kunderna, har float- och paketprisfinansiering från bankens perspektiv fördelen att vara osynlig. Dessutom handlar det, åtminstone för ett normalt hushåll, om begränsade belopp. Vidare kan produktionsekonomin i att bygga upp och administrera avgifts- system för att hantera en stor mängd mycket små avgifter ifrågasättas, i varje fall om den betraktas isolerat och utan hänsyn till de beteende- 
  
 SOU 2000:11  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:515 
  
 förändringar en avgiftssättning skulle innebära. Allt detta torde bidra till att dessa finansieringsmetoder fortfarande består i såpass hög grad. 
 Enligt beräkningar som gjorts av Riksbanken uppgick floatintäkterna 1996 till cirka 1,5 mdkr, motsvarande mellan 1 och 2 procent av bankernas totala ränteintäkter, eller omkring 4 procent av räntenettot. Uttryckt per transaktion låg floatintäkterna på drygt 30 öre för en betalning på 1 000 kronor.  
 34  
 Floatintäkterna har med all säkerhet minskat sedan dess, dels genom det lägre ränteläget, dels genom att man i ökande grad avgiftsfinansierar betalningsförmedlingen för företagskunderna. 
 Bristen på en explicit prissättning som avspeglar kostnaderna för olika betalningssätt innebär att konsumenten inte får några tydliga incitament att välja de mest kostnadseffektiva betaltjänsterna – och dessa är generellt sett de metoder som inte innefattar någon (eller en ytterst marginell) pappershantering. 
 I den debatt som av och till förts har ibland hävdats att valet av betalningsmetoder mest styrs av invanda mönster och är föga pris- känsligt. De senaste årens erfarenheter från Norge talar dock ett annat språk. I en studie  
 35  
 visas att effekterna av den kostnadsbaserade prissättningspolitik som där förts beträffande betaltjänster har haft klar signifikans för den snabba elektronisering av betalningsförmedlingen som där ägt rum. Den snabba minskningen av checkanvändningen i Sverige under  
 1990-talet 
  är också ett konkret belägg för att efterfrågan på betalningsinstrument är priskänslig. 
 Så länge floatfinansiering i det svenska betalningssystemet lever kvar bidrar detta också, och närmast definitionsmässigt, till att processtiderna för betalningar blir längre än vad som i teknisk mening är nödvändigt. I grunden är det märkligt, i beaktande av dagens tekniska utvecklingsnivå, att det snabbaste sättet för en kund att föra över pengar från ett konto en bank till ett konto i en annan är att gå in på bank A (eller till en bankomat) och ta ut kontanter, för att sedan gå över gatan till bank B 
  
 och sätta in dem där. I huvudsak är detta den enda möjlighet som finns 
  
 36 
  
 att effektuera en betalning från kund till kund med valuta samma dag. 
  
 34 
  
 Deleon, Carr, Floaten i betalningssystemet Penning- och valutapolitik  
  
 3-4/97, 
  Riksbanken. 
  
 35 
  
 Humphrey-Kim-Vale, 
  
  Realizing the gains from electronic payments: costs, prices and payment choice Arbeidsnotat, Norges Bank 1998. 
  
 36 
  
 Sedan länge finns en möjlighet att med s.k. telefonöverföring genomföra brådskande betalningar till konto i annan bank. Rutinen är dock manuell och (därmed) kostsam och utgör knappast ett realistiskt alternativ för konsument- betalningar. 
  
 Volym B:516  
 Bilaga 15  
 SOU 2000:11 
 Ersätts floatfinansiering och korssubventionerng med en avgifts- finansiering som avspeglar de faktiska transaktionskostnaderna ökar, som nämnts, konsumenternas incitament att gå ifrån kostsamma, pappersbaserade betalningsmetoder till att använda kostnadseffektiva elektroniska metoder. Samtidigt försvinner dessutom incitamentet för bankerna att av det skälet ha längre överföringstider än nödvändigt. En därmed ökad elektronisering skulle i nästa varv också kunna bidra till en ytterligare ökad efterfrågan på och ett ökat utbud av snabbare betalningsmetoder – det torde i längden bli svårt för banker och clearingorganisationer med önskan att framstå som effektiva och tekniskt avancerade att på ett trovärdigt sätt hävda att betalningar måste ta ett á två dygn i en miljö där konsumenten i stor utsträckning sköter sina betalningar via internet och med andra elektroniska metoder. 
 Även om det knappast torde finnas något större behov av och betalningsvilja för en realtidsavveckling av konsumentbetalningar av det slag som görs beträffande interbankbetalningar, finns likväl, enligt den tidigare nämnda konsumentundersökning som genomförts av Finans- inspektionen 
 37 
 , en efterfrågan på snabbare överföringar än vad som erbjuds idag. Inspektionen pekar här på möjligheten att erbjuda kunderna olika överföringsformer med varierande grad av snabbhet, och där kunden på ett transparent sätt kan välja mellan avgifter och float- finansering. De praktiska möjligheterna till en sådan snabb, avgifts- finansierad betalservice även för konsumenter har också ökat genom den nya systemplattform som Bankgirot introducerade hösten 1999. Bankgirobetalningar kan nu avvecklas i  
 RIX-systemet 
  flera gånger om dagen. Därmed kan också en betalning initieras och slutföras, från kund till kund, under en och samma dag. Även när det gäller överföringar från konto till konto i olika banker har dessa möjligheter ökat genom möjligheterna till fler avvecklingsomgångar i dataclearingen. Dock skall sägas att det faktum att de tekniska möjligheterna finns är ingen garanti för att de också utnyttjas. 
 När det gäller överföringar vid sidan av girosystemet finns en annan brist, sett ur ett kund- och transparensperspektiv. Idag kan den avsändande banken oftast inte exakt uttala sig om – och än mindre garantera – när det överförda beloppet är disponibelt för mottagaren. För 
 att kunden skall kunna få en sådan leveransgaranti krävs att avsändar- banken träffar avtal med mottagande bank, och denna typ av avtal saknas i stor utsträckning idag. Detta är ett problem som bör åtgärdas och som dessutom borde vara förhållandevis enkelt att åtgärda. 
  
 37  
 Bankernas betaltjänster – avgifter och information, Regeringsrapport från Finansinspektionen (1999). 
  
 SOU 2000:11 
  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:517 
  
 6.4 
  
 Tillträdesproblematiken 
  
 6.4.1 
  
 Konkurrens kontra samarbete 
  
 I Sverige har det under en längre period pågått konflikter mellan de stora etablerade bankerna och de nya s.k. nischbankerna. Konflikterna har gällt tillträdesvillkor för, och prissättningen av, viktiga infrastrukturella system inom betalningssystemet, exempelvis bankomatsystemet. 
 Dessa konflikter är inte unika för Sverige. Andra länder har haft liknande erfarenheter. I USA har tillträdeskonflikter uppmärksammats länge. Även i andra europeiska länder har den här typen av frågor aktualiserats på senare tid. Konflikterna har följt ett snarlikt mönster och har gällt samma typer av betalningsinfrastruktur: uttagsautomater, kortsystem och clearingfunktioner. 
 Nätverksexternaliteter leder, när de exploateras, till stora nätverk med marknadsdominant ställning. Den strategiska maktposition som dessa nätverk får kan ibland utnyttjas för att diskriminera nya eller mindre aktörer. Men om företagen kan tjäna på att öka nätverkets storlek, vad har de för incitament att exkludera andra aktörer? 
 Om alla företag väljer kompatibla teknologier och antalet företag ökar, liknar den resulterande marknadsstrukturen en perfekt fungerande marknad. För de enskilda företagen finns incitament att välja någon form av samarbete mellan olika producenter om varan som produceras uppvisar stora skalfördelar/nätverksexternaliteter. Företag som redan samarbetar i något gemensamt nätverk har incitament att tillåta nya medlemmar som vill ansluta sig om dessa är stora producenter som kan bidra till att utnyttja nätverksexternaliteterna på ett bättre sätt. 
 Det finns emellertid också krafter som verkar åt motsatt håll. När företagen samarbetar med varandra och väljer kompatibla teknologier, medför detta att deras varor blir mer substituerbara och att konkurrensen hårdnar. Både för de redan samarbetande företagen och de som överväger att ansluta sig till samarbetet, gäller att incitamenten till samarbete minskar om konkurrensen mellan företagen ökar väsentligt till följd av detta. 
 Marknaden för bankomater är ett bra exempel på hur konkurrens- effekter och nätverksexternaliteter verkar åt olika håll. Nätverks- externaliteter finns eftersom kunderna har större nytta av ett enda system som möjliggör allmänt utbredd access till deras bankkonton. Från kundernas perspektiv är det ovidkommande om det är fråga om ett enda system eller om det är flera system hoplänkade till varandra via 
  
 Volym B:518  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 kompatibilitetsavtal. Å andra sidan möjliggör full kompatibilitet att bankerna blir bättre substitut till varandra, vilket skapar förutsättningar för ökad konkurrens. 
 Ytterligare en aspekt som har inverkan på företagens incitament att arbeta för gemensamma lösningar är var produkten eller systemet befinner sig i sin ekonomiska livscykel. Inför lansering av ett nytt betalningsinstrument eller under första fasen i dess utveckling, är utnyttjande av positiva nätverksexternaliteter och skalfördelar i produktionen av stor betydelse. När marknaden börjar bli mättad bidrar inte ytterligare producenter till utnyttjande av skalfördelar i någon större utsträckning. Däremot kan dessa bidra till att intensifiera konkurrensen. Incitamenten till samverkan torde därmed avta med produk- tens/systemets mognadsgrad. 
 Det finns med andra ord ekonomiska incitament till samarbete mellan olika företag när nätverksexternaliteterna är tillräckligt stora, men ju fler företag som finns med i systemet desto hårdare blir konkurrensläget mellan de olika företagen. Det finns därmed två motverkande krafter: nätverkseffekter och konkurrenseffekter. Resultatet – samarbete eller inträdesbarriärer – avgörs av dessa effekters respektive styrka. 
 Bortsett från vanliga konkurrensrättsliga överväganden i det fall diskriminering av aktörer förekommer, behöver detta inte utgöra något större problem om man ser till effektiviteten enbart i betalningssystemet. Problemet är att nätverksexternaliteter ofta förekommer i samband med olika varor eller tjänster som är starkt komplementära till varandra. I fallet med betalningsförmedling är dessa tjänster starkt sammankopplade med övriga banktjänster, i synnerhet med inlåning. Om marknads- dominansen utnyttjas för att höja inträdesbarriärerna på till exempel inlåningsmarknaden blir även potentiella konkurrenter uteslutna och hela bankmarknaden blir mindre contestable  
 38  
 än vad som annars skulle ha varit fallet, och på så sätt kan betydande effektivitetsförluster uppstå. 
  
 6.4.2 
  
 Nödvändiga faciliteter 
  
 Erfarenheterna från olika länder av tillträdeskonflikter mellan marknads- aktörer i kombination med insikter sprungna ur ekonomisk teori, har gett impulser till utvecklingen av en särskild antitrustlagstiftning med stöd i den s.k. doktrinen om nödvändiga faciliteter. Denna doktrin utvecklades 
  
 38  
 Contestable markets kännetecknas av effektiv prisbildning och kostnads- minimering trots att marknaden domineras av några få aktörer. Låga inträdesbarriärer och det därav följande potentiella konkurrenshotet gör att marknaden ändå fungerar på ett effektivt sätt. 
  
 SOU 2000:11  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:519 
  
 ursprungligen i USA, men har sedermera anammats i EU:s konkurrens- lagstiftning och tillämpats vid flera rättsfall. På senare år har också Konkurrensverket utnyttjat doktrinen i svensk rättstillämpning. 
 Konceptet bakom det som idag definieras som nödvändiga faciliteter uppstod redan i början av detta sekel när USA:s Högsta Domstol avgjorde det som kom att bli ett doktrinskapande rättsfall, nämligen United States vs. Terminal Railroad Association of St. Bishop. En järnvägskorsning som medförde kontroll av all järnvägstrafik som passerade St. Bishop förvärvades av ett joint venture av järnvägsbolag. Övriga bolag tilläts inte utnyttja denna infrastruktur, vilket starkt reducerade deras möjlighet att konkurrera på den marknaden. Högsta Domstolen tvingade Terminal Railroad Association att ge sina konkurrenter tillträde till järnvägskorsningen på icke diskriminerande villkor. Motiveringen var att ett s.k. Robinson ansågs föreligga som kunde utnyttjas i konkurrensbegränsande syfte. 
 Som Robinson definierades sådana produktionsfaciliteter som inte rimligen kan dupliceras och som ger dess ägare exklusiv kontroll av en absolut nödvändig produktionsfaktor.  
 39  
 Typiskt för flaskhals- monopolister är att de kontrollerar ett marknadssegment men konkurrerar med andra i ett annat segment. Genom att utnyttja sin monopolställning i det ena segmentet kan de dock begränsa konkurrensen i det andra. 
 Med tiden omformulerades doktrinen om Robinson till doktrinen om nödvändiga faciliteter. I amerikansk rättspraxis har doktrinen om nödvändiga faciliteter också gett upphov till specifik delstatlig lagstiftning, den s.k. Mandatory Sharing Laws, som till- lämpas i över 23 delstater i USA. Ett exempel på tillämpningen av denna lag är att nya aktörer garanteras tillträde till befintliga nätverk för uttagsautomater. 
 Det finns dock flera otydligheter i doktrinen om nödvändiga faciliteter som blir uppenbara när den ska t illämpas i specifika rättsfall. När kan befintlig infrastruktur, i de flesta fallen utvecklad av den privata sektorn, sägas utgöra en nödvändig facilitet? Hur ska den relevanta marknaden praktiskt definieras och avgränsas och hur ska graden av dominans mätas och värderas? 
 I många av de konflikter som uppstått under åren där doktrinen om nödvändiga faciliteter har tillämpats har de exkluderade företagen inte direkt nekats tillträde till faciliteten, utan det har varit fråga om 
  
 39  
 Perez, "Antitrust Issues in Payment Systems: Bottlenecks, Acces and Essential Facilities", Federal Reserve Bank of Philadelphia, Business Review, Sep/Oct 1995. 
 Volym B:520  
 Bilaga 15  
 SOU 2000:11 
 diskriminerande prissättning. Doktrinen ger dock ingen tydlig vägledning för att avgöra vad som är i någon mening rimliga priser. 
 Det eller de företag som ursprungligen investerat i den infrastruktur som bedöms som nödvändig har tagit risken att investeringen slår fel. Nya aktörer inträder på marknaden när denna risk har försvunnit. Vilken avkastning på tidigare tagna risker som är rimlig att inkludera i den rimliga inträdesavgiften är en vanligt förekommande konflikt. Några argumenterar för att den del av avgiften som ska avspegla avkastning på risktagande ofta underskattar det faktiska risktagandet och att detta reducerar de ekonomiska incitamenten för företagen att samarbeta i nätverk med delat ägande  
 40  
 – för vem vill plöja och så om det är gratis självplock för alla när skörden ska bärgas? 
 Spänningen mellan dessa två sidor av problemet medför en svår balansgång för de konkurrensövervakande myndigheterna. Å ena sidan leder nätverkseffekter och skalfördelar i produktionen till joint ventures mellan olika aktörer som möjliggör att dessa effektivitetsvinster kan realiseras. Å andra sidan leder ofta dessa joint ventures till situationer av marknadsdominans som kan ha negativa konsekvenser ur ett kon- kurrensperspektiv. 
 En ensidig, alltför strikt tillämpning av generella konkurrenslagar kan få negativ effekt på aktörernas incitament att komma fram till samverkande lösningar och till gemensamma investeringar i ny teknologi. Här finns för övrigt ett nära släktskap med patent- problematiken inom t.ex. läkemedelsindustrin. Av den anledningen måste varje fall analyseras för sig och väga in bägge dessa aspekter. 
  
 6.5 
  
 Slutsatser – behov av åtgärder? 
  
 Från den tidigare beskrivningen kan konstateras att det finns utrymme för effektivitetshöjande åtgärder. 
 Kostnaderna för betalningstjänster kan reduceras avsevärt genom en fortsatt övergång från pappersbaserade till elektroniskt baserade överföringar. I Sverige har vi kommit relativt långt i denna utveckling, men det finns fortfarande utrymme för effektiviseringar, dels genom en ökad andel elektroniskt initierade gireringar etc. från i första hand hushållen, där internet banking kan innebära ett genombrott, dels genom en fortsatt minskning av kontantanvändningen. Eftersom 
  
 40  
 Larden, E., "The Public Policy Implications of State Laws Pertaining to Automated Teller Machines", Economic Review, Federal Reserve Bank of San Francisco, 1990, No. 1. 
  
 SOU 2000:11  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:521 
  
 kontanter ersätts främst av olika typer av kortbetalningar, är det den typen av transaktioner som torde öka. 
 Två faktorer är viktiga för att åstadkomma den fortsatta utvecklingen mot användningen av mer kostnadseffektiva betalningsinstrument. För det första behöver användarna möta priser som på ett rimligt sätt avspeglar transaktionskostnaderna för olika betalsätt. I det avseendet är det viktigt att floatfinansiering och korssubventionering av betalnings- tjänster avvecklas till förmån för kostnadsbaserade transaktionspriser. Här finns idag klara tecken på en mer avgiftsorienterad och kostnads- anpassad strategi från bankernas sida. Detta gäller till exempel beträffande checkanvändningen. Fortfarande finansieras dock fort- farande en stor del av betalningstjänsterna antingen genom floatintäkter 
 – vilket dessutom tenderar att förlänga processtiderna – eller genom paketpriser och korssubventionering. Så länge den typen av finansiering används kommer den att bromsa utvecklingen mot ett effektivare betalningssystem. 
 För det andra visar erfarenheterna att samarbete mellan producenterna – uppb yggande av infrastruktur, skapande av standarder och kompatibilitetsavtal – är en mycket viktig förutsättning för att uppnå den kritiska massa som behövs för att nya effektivare betalnings- instrument och  
 -metoder 
  ska kunna etableras. Härvidlag bör Sverige allmänt sett ha goda förutsättningar, eftersom denna typ av samarbete har visat sig lättare att få till stånd om graden av bankkoncentration är hög, något som i hög grad är fallet i Sverige. 
 I Sverige har marknadsaktörerna själva skött effektiviserings- processen på ett tillfredställande sätt, även om utvecklingen inte varit lika snabb på senare år, relativt vissa andra länder. Svenska betalnings- förmedlare har också kunnat dra nytta av skalfördelarna på produktions- och efterfrågesidan antingen genom gemensamt ägda betalnings- infrastruktur eller kompatibilitetsavtal. På senare år har det dock också uppstått konflikter mellan etablerade och nya betalningsförmedlare som tyder på att samarbetet kan ha utnyttjats för att höja inträdesbarriärerna på betalningsmarknaden. Om detta stämmer finns det naturligtvis effektivitetsförluster att beakta till följd av minskad konkurrens, och det är angeläget att myndigheter som Konkurrensverket aktivt följer och analyserar utvecklingen härvidlag och också utvecklar metoder att hantera konflikter och låsningar som kan uppstå. Någon form av skiljenämndsförfarande skulle måhända kunna vara en möjlig väg att hantera den typen av konflikter. 
  
 Volym B:522  
 Bilaga 15 
  
 SOU 2000:11 
  
 Referenser 
  
 BIS/G-10, 
  
  (1996),  
 Implications for Central Banks of the Development of Electronic Money 
 . 
  
 Baker, Price, Rodriguez, P. (1997), Elektroniska pengar: risker, möjligheter, frågetecken,  
 Penning- och Valutapolitik  
 1/97, Sveriges riksbank. 
 Bäckström, Price, Castro, S. ( 1998), Kan man skapa ett globalt nätverk för betalningar?,  
 Penning- och valutapolitik  
 4/98, Sveriges riks- bank. 
 European Central Bank (ECB), (1999),  
 Improving  
  
 cross-border 
  
  retail payment services. The Eurosystems view 
 , Sept.  
 -99. 
  
 European Central Bank (ECB), (1998),  
 Report on Electronic Money 
 .  
 EU-Commission, 
  (1997),  
 European Parliament and Council Directive 
  
 No. 97/5/EC of 27 January 1997 on  
 cross-border 
  credit transfers 
 . Garcia, Jones, Lee, (1986 b.), Installed Base and Compatib ility: 
  
 Innovation, Product Preannouncements, and Predation,  
 American Economic Review 
 , vol. 76, pp.  
 940-955. 
  
 Felgran, S., (1985), From ATM to POS Networks: Branching, Access, and Pricing,  
 New England Economic Review 
 , May/Mcdaniel  
 -85. 
  
 Finansinspektionen, (1999), Bankernas betaltjänster – avgifter och information, Regeringsrapport 1999. 
 Guibourg, G., (1998), Effektivitet i betalningssystemet: ett nätverks- perspektiv,  
 Penning- och Valutapolitik  
 3/98, Sveriges riksbank. 
 Guibourg, G., (1998), Elektroniska pengar och elektroniska betalningar, Riksbanksstudier, Sveriges riksbank, nov.  
 -98. 
  
 Myers, Chavez, Reyes, M., Walter, B. (1998), Realizing the gains from electronic payments: costs, prices and payment choice, Arbeidsnotat, Norges Bank. 
 Myers, Chavez, Griffith, Campbell (1997), The check is in the mail: Why the US lags in the adoption of  
 cost-saving 
  electronic payments, Working Paper, Florida State University. 
 Myers, Chavez, Griffith, L, Vesala, J. (1996), Cash, Paper, and Electronic Payments: A  
 Cross-Country 
  Analysis,  
 Journal of Money, Credit, and Banking,  
 Vol. 28, No. 4 (Nov.  
 -96, 
  Part 2). 
 Larden, E., (1990), The Public Policy Implications of State Laws Pertaining to Automated Teller Machines,  
 Economic Review 
 , Federal Reserve Bank of San Francisco, 1990, No. 1. 
 Lundgren, N., (2000), Finanssektorns samhällse konomiska betydelse, kap. 1, bilaga 2 till Finansmarknadsutredningen. 
  
 SOU 2000:11 
  
 Massbetalningar i Sverige  
 Volym B:523 
  
 Deleon, Jones, (1997), Floaten i betalningssystemet,  
 Penning- och valutapolitik  
  
 3-4/97, 
  Riksbanken. 
 McAndrews, Jones, (1995), Antitrust Issues in Payment Systems: Bottlenecks, Acces and Essential Facilities, Federal Reserve Bank of Philadelphia,  
 Business Review 
 , Sep./Oct.  
 -95. 
  
 Jackson, Campbell, Rivera, S. (2000), Betalningssystemet i Sverige, bilaga 14 till Finansmarknadsutredningen. 
 Prop. 1998/99:100. 
 Stone, Jones, Vesala, Jones, Myers, Chavez (1999),  
 Substitution of Noncash Payment Instruments for Cash in Europe  
 , Bank of Finland Discussion Papers. 
  
 SOU 1998:14 
 ,  
 E-pengar 
  – Näringsrättsliga frågor  
 . 
  
 SOU 1994:66,  
 Finansiella tjänster i förändring  
 , delbetänkande från Betaltjänstutredningen. 
 SOU 1995:69),  
 Betaltjänster  
 , (1995), slutbetänkande av Betaltjänst- utredningen. 
  
 SOU 1998:160,  
 Reglering och tillsyn av banker och kreditmarknads- bolag 
 , delbetänkande av banklagskommitten. 
  
 Virén, M., (1994), Demand for different payment media in Finland, Bank of Finland Bullentin 2/94.