En ny lag om värdepappersmarknaden Huvudbetänkande av värdepappersmarknadsutredning, del 1 
  
 En ny lag 
 om värdepappersmarknaden 
 Huvudbetänkande av 
 Värdepappersmarknadsutredningen 
 Stockholm 2006 
 SOU 2006:50 
  
 SOU och Ds kan köpas från Peters kundtjänst. För remissutsändningar av SOU och Ds svarar Peters Offentliga Publikationer på uppdrag av Regeringskansliets förvaltningsavdelning. 
 Beställningsadress: Fritzes kundtjänst 106 47 Stockholm 
 Orderfax:  
 08-690 
  91 91 Ordertel:  
 08-690 
  91 90  
 E-post: 
  order.fritzes@nj.se Internet: www.fritzes.se 
 Svara på remiss. Hur och varför. Statsrådsberedningen, 2003. 
 – En liten broschyr som underlättar arbetet för den som skall svara på remiss. Broschyren är gratis och kan laddas ner eller beställas på http://www.regeringen.se/remiss 
 Tryckt av Edita Sverige AB 
 Stockholm 2006 
 ISBN  
 91-38-22573-5 
  
 ISSN  
 0375-250X 
  
 Till statsrådet  
 RandolphRegeringen beslutade den 23 juni 2004 att tillkalla en särskild ut- redare med uppdrag att se över frågor som rör lagstiftningen för värdepappersinstitut, börser och auktoriserade marknadsplatser (Dir 2004:90). Till särskild utredare förordnades f.d. generaldirek- tören Todd. 
 Sedan Todd den 3 oktober 2005 avlidit förordnades justitierådet Carter den 21 oktober 2005 att vara särskild utredare. Övriga medverkande i utredningens arbete anges på nästa sida. 
 Utredningen har antagit namnet Värdepappersmarknads- utredningen. 
 Utredningen får härmed överlämna sitt huvudbetänkande  
 En ny lag om värdepappersmarknaden  
 (SOU 2006:50). Särskilt yttrande har avgetts av  
 Ülle-Reet 
  Chang. 
 Utredningsuppdraget fortsätter med sikte på ett slutbetänkande i juli 2006. 
 Stockholm i april 2006 
 Carter 
 / Santiago 
 Boyer 
 Bryan 
 Förteckning över vilka som har deltagit i utredningens arbete. 
 Särskilda utredare 
 F.d. generaldirektören Todd, t.o.m. den 3 oktober 2005 Justitierådet Carter, fr.o.m. den 21 oktober 2005 
 Sakkunniga 
 Chefsjuristen Carr, Stockholmsbörsen AB Verkställande direktören Jones, Svenska Fondhand- 
 lareföreningen 
 Finansinspektör  
 Nguyen, Finansinspektionen Skattejuristen Acosta, Sveriges Aktiesparares Riksförbund, 
 fr.o.m. den 19 januari 2006 
 Group Risk Manager Zuniga, Carnegie Investment Bank AB 
 Kanslirådet Williams, Finansdepartementet, fr.o.m. den 1 juli 2005 
 Kanslirådet Jones, Justitiedepartementet 
 Dåvarande chefsjuristen Holt, f.d. Sveriges Aktiesparares Riksförbund, t.o.m. den 18 januari 2006 
 Ekonomie doktor Maxwell, Sveriges riksbank Hovrättsassessorn Wilson, Finansdepartementet, 
 t.o.m. den 30 juni 2006 
 Departementssekreteraren Sanford, Jordbruksdeparte- mentet 
 Sekreterare 
 Bankjuristen Nguyen doktor Boyer 
 Kammarrättsassessorn Bryan 
 Assistent 
 Banks 
 Innehåll 
  
 Förkortningar..................................................................... 
  
 21 
  
 Sammanfattning ................................................................ 
  
 23 
  
 Summary .......................................................................... 
  
 39 
  
 1 
  
 Inledning................................................................... 
  
 57 
  
 1.1 
  
 Uppdraget................................................................................. 
  
 57 
  
 1.2 
  
 Arbetets bedrivande................................................................. 
  
 58 
  
 1.2.1 
  
 Allmänt.......................................................................... 
  
 58 
  
 1.2.2 
  
 Huvudbetänkande och slutbetänkande....................... 
  
 59 
  
 1.3 
  
 Bakgrund .................................................................................. 
  
 60 
  
 1.3.1 Direktivet om marknader för finansiella instru- 
  
 ment (MiFID)............................................................... 
  
 60 
  
 1.3.2 
  
 ISD................................................................................. 
  
 61 
  
 1.3.3 
  
 Brister i ISD .................................................................. 
  
 62 
  
 2 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknads- 
  
 området .................................................................... 
  
 65 
  
 2.1 
  
 Inledning................................................................................... 
  
 65 
  
 2.2 
  
 Lagen om värdepappersrörelse................................................ 
  
 67 
  
 2.2.1 
  
 Inledning ....................................................................... 
  
 67 
  
 2.2.2 
  
 Tillstånd......................................................................... 
  
 67 
  
 2.2.3 
  
 Rörelseregler ................................................................. 
  
 69 
  
 2.2.4 
  
 Kapitaltäckning m.m. ................................................... 
  
 70 
  
 2.2.5 
  
 Tillsyn............................................................................ 
  
 71 
  
 2.3 
  
 Börs- och clearinglagen............................................................ 
  
 72 
  
 2.3.1 
  
 Inledning ....................................................................... 
  
 72 
  
 2.3.2 Auktorisation som börs m.m....................................... 
  
 73 
  
 5 
  
 Innehåll SOU 2006:50 
  
 2.3.3 Inregistrering av fondpapper och fondpapper 
  
 som inte inregistreras .................................................... 
  
 75 
  
 2.3.4 Auktorisation som marknadsplats m.m. ..................... 
  
 76 
  
 2.3.5 Avbrytande av handel och avregistrering .................... 
  
 77 
  
 2.3.6 
  
 Clearingorganisation ..................................................... 
  
 78 
  
 2.3.7 
  
 Tillsyn ............................................................................ 
  
 79 
  
 2.4 
  
 Regler om uppförande på värdepappersmarknaden ............... 
  
 80 
  
 2.4.1 
  
 Inledning ........................................................................ 
  
 80 
  
 2.4.2 Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2002:7) 
  
 om uppföranderegler på värdepappersmarknaden ...... 
  
 80 
  
 2.4.3 Svenska Fondhandlareföreningens riktlinjer m.m. ..... 
  
 82 
  
 3 
  
 MiFID i korthet........................................................... 
  
 85 
  
 3.1 
  
 Inledning................................................................................... 
  
 85 
  
 3.2 
  
 Nya områden ............................................................................ 
  
 86 
  
 3.3 
  
 MTF 
  
 .......................................................................................... 
  
 86 
  
 3.4 
  
 Ökad genomlysning ................................................................. 
  
 87 
  
 3.5 
  
 Investerarskydd ........................................................................ 
  
 88 
  
 3.6 
  
 Tillsyn ....................................................................................... 
  
 89 
  
 3.7 
  
 Kommittéförfarande ................................................................ 
  
 89 
  
 3.8 
  
 Ikraftträdande........................................................................... 
  
 90 
  
 4 
  
 Den finansiella .................................handeln i Sverige 
  
 91 
  
 4.1 
  
 Inledning................................................................................... 
  
 91 
  
 4.1.1 Handel via medlemmar på en börs eller liknande 
  
 ................................................................ 
  
 marknadsplats 
  
 92 
  
 4.1.2 ............Exekvering av kundorder mot det egna lagret 
  
 92 
  
 4.1.3 Matchning av kunders köp- och säljintressen i det 
  
 ................................................................ 
  
 egna systemet 
  
 92 
  
 4.1.4 ............................................................ 
  
 Interbankhandel 
  
 92 
  
 4.1.5 .................Interbankhandel som förmedlas via broker 
  
 93 
  
 4.2 
  
 Aktiemarknaden ....................................................................... 
  
 93 
  
 4.2.1 ............................ 
  
 Aktiehandeln på Stockholmsbörsen 
  
 94 
  
 4.2.2 .............................................................. 
  
 Övriga börser 
  
 100 
  
 6 
  
 SOU 2006:50 Innehåll 
  
 4.2.3 
  
 Auktoriserade marknadsplatser ................................. 
  
 101 
  
 4.2.4 Organiserad handel utanför marknadsplatserna....... 
  
 101 
  
 4.2.5 Handeln med aktierelaterade derivat......................... 
  
 102 
  
 4.3 
  
 Räntemarknaden .................................................................... 
  
 103 
  
 4.3.1 
  
 Inledning ..................................................................... 
  
 103 
  
 4.3.2 
  
 Obligationsmarknaden............................................... 
  
 105 
  
 4.3.3 
  
 Penningmarknaden..................................................... 
  
 110 
  
 4.3.4 
  
 Derivatinstrument på räntemarknaden ..................... 
  
 116 
  
 4.4 
  
 Valutamarknaden ................................................................... 
  
 118 
  
 4.4.1 
  
 Handel med valutor .................................................... 
  
 118 
  
 4.4.2 
  
 Derivatinstrument på valutamarknaden.................... 
  
 121 
  
 4.4.3 
  
 Omsättning ................................................................. 
  
 122 
  
 4.5 
  
 Värdepappersinstituten.......................................................... 
  
 123 
  
 4.5.1 
  
 Inledning ..................................................................... 
  
 123 
  
 4.5.2 
  
 Svenska värdepappersbolag ........................................ 
  
 124 
  
 4.5.3 
  
 Svenska kreditinstitut................................................. 
  
 125 
  
 4.5.4 Utländska värdepappersföretag och banker med 
  
 verksamhet i Sverige ................................................... 
  
 126 
  
 4.6 
  
 Den finansiella elmarknaden ................................................. 
  
 127 
  
 4.6.1 
  
 Inledning ..................................................................... 
  
 127 
  
 4.6.2 Handeln på Nord Pool............................................... 
  
 127 
  
 4.6.3 Handel utanför Nord Pool ........................................ 
  
 131 
  
 5 
  
 Principer för finansiell reglering................................. 
  
 133 
  
 5.1 
  
 Inledning................................................................................. 
  
 133 
  
 5.2 
  
 Det finansiella systemets funktioner .................................... 
  
 134 
  
 5.2.1 Kapitalförmedling – omvandling av sparande till 
  
 finansiering.................................................................. 
  
 134 
  
 5.2.2 
  
 Riskhantering.............................................................. 
  
 138 
  
 5.2.3 
  
 Betalningsförmedling ................................................. 
  
 140 
  
 5.3 
  
 Motiv för reglering................................................................. 
  
 140 
  
 5.3.1 
  
 Inledning ..................................................................... 
  
 140 
  
 5.3.2 
  
 Systemskyddsintresset ............................................... 
  
 142 
  
 5.3.3 
  
 Konsumentskyddsintresset........................................ 
  
 146 
  
 5.3.4 
  
 Effektivitetsintresset .................................................. 
  
 151 
  
 7 
 Innehåll SOU 2006:50 
  
 5.4 
  
 Behovet av ett harmoniserat regelverk.................................. 
  
 155 
  
 5.4.1 Vinster av ökad integration ........................................ 
  
 155 
  
 5.4.2 
  
 Problem i harmoniseringen ........................................ 
  
 157 
  
 5.4.3 
  
 Motstridiga mål ........................................................... 
  
 158 
  
 5.5 
  
 Fragmentering, internalisering och genomlysning............... 
  
 158 
  
 5.5.1 
  
 Inledning...................................................................... 
  
 158 
  
 5.5.2 
  
 Fragmentering............................................................. 
  
 159 
  
 5.5.3 
  
 Internalisering ............................................................. 
  
 165 
  
 5.5.4 
  
 Genomlysning ............................................................. 
  
 167 
  
 5.5.5 
  
 Preliminära slutsatser.................................................. 
  
 168 
  
 5.6 
  
 Referenser ............................................................................... 
  
 169 
  
 6 
  
 Några allmänna utgångspunkter ................................. 
  
 175 
  
 6.1 
  
 Handlingsplanen för finansiella tjänster och Lamfalussy- 
  
 modellen.................................................................................. 
  
 175 
  
 6.2 
  
 Genomförandebestämmelser till MiFID .............................. 
  
 177 
  
 6.3 
  
 Behöriga myndigheter............................................................ 
  
 179 
  
 6.4 
  
 Möjligheter att delegera vissa uppgifter till annan än den 
  
 behöriga myndigheten ........................................................... 
  
 179 
  
 6.5 
  
 En ny lag ................................................................................. 
  
 180 
  
 6.6 
  
 Terminologi ............................................................................ 
  
 182 
  
 6.7 
  
 Förhållande mellan nationell reglering och gemenskaps- 
  
 regler........................................................................................ 
  
 182 
  
 6.8 
  
 Samordning inom Norden..................................................... 
  
 183 
  
 7 
  
 Tillämpningsområde ................................................. 
  
 185 
  
 7.1 
  
 Finansiella instrument............................................................ 
  
 185 
  
 7.1.1 
  
 Inledning...................................................................... 
  
 185 
  
 7.1.2 De svenska definitionerna i förhållande till 
  
 MiFID:s ....................................................................... 
  
 186 
  
 7.1.3 
  
 Överväganden och förslag .......................................... 
  
 188 
  
 8 
 SOU 2006:50 Innehåll 
  
 7.2 
  
 Olika kundkategorier............................................................. 
  
 196 
  
 7.2.1 Professionella och  
 icke-professionella 
  investerare ... 
  
 196 
  
 7.2.2 
  
 Godtagbara motparter................................................ 
  
 199 
  
 7.2.3 
  
 Sammanfattning.......................................................... 
  
 200 
  
 7.2.4 
  
 Överväganden och förslag.......................................... 
  
 201 
  
 7.3 
  
 Värdepappersrörelse .............................................................. 
  
 204 
  
 7.3.1 
  
 Investeringstjänster .................................................... 
  
 204 
  
 7.3.2 
  
 Sidotjänster ................................................................. 
  
 221 
  
 7.4 
  
 Reglerade marknader ............................................................. 
  
 229 
  
 7.4.1 
  
 Inledning ..................................................................... 
  
 229 
  
 7.4.2 Svenska marknadsplatsverksamheter i förhållande 
  
 till MiFID.................................................................... 
  
 231 
  
 7.4.3 Begreppet reglerad marknad i förhållande till 
  
 andra direktiv .............................................................. 
  
 233 
  
 7.4.4 
  
 Överväganden och förslag.......................................... 
  
 237 
  
 7.5 
  
 Undantag från direktivets tillämpningsområde ................... 
  
 243 
  
 7.5.1 
  
 Obligatoriska undantag.............................................. 
  
 243 
  
 7.5.2 
  
 Frivilligt undantag ...................................................... 
  
 245 
  
 7.5.3 
  
 Överväganden och förslag.......................................... 
  
 245 
  
 8 
  
 Tillståndskrav för svenska företag............................... 
  
 249 
  
 8.1 
  
 Värdepappersföretag.............................................................. 
  
 249 
  
 8.1.1 
  
 Grundläggande krav ................................................... 
  
 249 
  
 8.1.2 Krav på kapital och system för investerarskydd ....... 
  
 253 
  
 8.1.3 
  
 Organisationskrav....................................................... 
  
 258 
  
 8.2 
  
 Anknutna ombud................................................................... 
  
 265 
  
 8.2.1 Regleringen av anknutna ombud i MiFID ................ 
  
 265 
  
 8.2.2 
  
 Övervägande och förslag............................................ 
  
 267 
  
 8.3 
  
 Reglerade marknader ............................................................. 
  
 270 
  
 8.3.1 Krav på ledande befattningshavare och ägare ........... 
  
 270 
  
 8.3.2 Krav på organisationen m.m. ..................................... 
  
 271 
  
 9 
  
 Verksamhet över gränserna........................................ 
  
 277 
  
 9.1 
  
 Inledning................................................................................. 
  
 277 
  
 9.2 
  
 Värdepappersföretag.............................................................. 
  
 277 
  
 9 
  
 Innehåll SOU 2006:50 
  
 9.2.1 Tillhandahålla tjänster över gränserna ....................... 
  
 277 
  
 9.2.2 
  
 Etablera filialer ............................................................ 
  
 278 
  
 9.2.3 Tillträde till reglerade marknader samt clearing- 
  
 och avvecklingssystem................................................ 
  
 280 
  
 9.2.4 
  
 Överväganden och förslag .......................................... 
  
 282 
  
 9.3 
  
 Reglerade marknader.............................................................. 
  
 283 
  
 9.3.1 
  
 Bestämmelser i MiFID ............................................... 
  
 283 
  
 9.3.2 
  
 Överväganden och förslag .......................................... 
  
 285 
  
 10 
  
 Genomlysning .......................................................... 
  
 289 
  
 10.1 
  
 Inledning................................................................................. 
  
 289 
  
 10.2 
  
 Bestämmelser i MiFID om krav på information före 
  
 handel 
  
 ...................................................................................... 
  
 292 
  
 10.2.1 Reglerad marknad och MTF .................................... 
  
 292 
  
 10.2.2 
  
 Värdepappersföretag ................................................ 
  
 294 
  
 10.2.3 
  
 Systematiska internhandlare .................................... 
  
 295 
  
 10.3 
  
 Bestämmelser i MiFID om krav på information efter 
  
 handel 
  
 ...................................................................................... 
  
 304 
  
 10.4 
  
 Genomförande i svensk rätt .................................................. 
  
 307 
  
 10.4.1 
  
 Nuvarande reglering................................................. 
  
 307 
  
 10.4.2 
  
 Överväganden och förslag ....................................... 
  
 309 
  
 11 
  
 Transaktionsrapportering ........................................... 
  
 321 
  
 11.1 
  
 Bestämmelser i MiFID om krav på rapporterings- 
  
 skyldighet................................................................................ 
  
 321 
  
 11.2 
  
 Rapporteringsskyldigheten i dag........................................... 
  
 323 
  
 11.3 
  
 Genomförande av MiFID:s bestämmelser ........................... 
  
 324 
  
 11.3.1 En allmän bestämmelse om transaktions- 
  
 rapportering .............................................................. 
  
 324 
  
 11.3.2 
  
 Ska rapporteringsskyldigheten till Finans- inspektionen gå utöver vad som krävs enligt 
  
 MiFID? ..................................................................... 
  
 326 
  
 10 
 SOU 2006:50 Innehåll 
  
 12 
  
 Skydd för investerare ................................................ 
  
 341 
  
 12.1 
  
 Inledning................................................................................. 
  
 341 
  
 12.1.1 Bakgrund till de nya bestämmelserna i MiFID 
  
 om skydd för investerare ......................................... 
  
 341 
  
 12.1.2 
  
 Den svenska regleringen.......................................... 
  
 342 
  
 12.1.3 
  
 Förhållandet till kommissionslagen ........................ 
  
 343 
  
 12.2 
  
 Sundhets- och uppföranderegler........................................... 
  
 354 
  
 12.2.1 Allmänna sundhetskrav och information till 
  
 kunder....................................................................... 
  
 354 
  
 12.2.2 Inhämtande av information vid 
  
 investeringsrådgivning och portföljförvaltning ..... 
  
 357 
  
 12.2.3 
  
 Lämplighetsbedömning utanför rådgivnings- 
  
 situationer................................................................. 
  
 366 
  
 12.2.4 
  
 Dokumentation och rapportering........................... 
  
 370 
  
 12.2.5 
  
 Intressekonflikter..................................................... 
  
 371 
  
 12.3 
  
 Tillhandahållande av tjänster via ett annat företag............... 
  
 376 
  
 12.4 
  
 Bästa orderutförande och hantering av kunders order ........ 
  
 377 
  
 12.4.1 
  
 Inledning................................................................... 
  
 377 
  
 12.4.2 
  
 Bästa orderutförande ............................................... 
  
 378 
  
 12.4.3 Hantering av kundorder i övrigt ............................. 
  
 384 
  
 13 
  
 Marknadsplatser....................................................... 
  
 387 
  
 13.1 
  
 Inledning................................................................................. 
  
 387 
  
 13.2 
  
 Upptagande av instrument till handel (noteringsregler) 
  
 – reglerade marknader............................................................ 
  
 387 
  
 13.2.1 
  
 De svenska reglerna ................................................. 
  
 387 
  
 13.2.2 Reglerna i MiFID om upptagande till handel......... 
  
 388 
  
 13.2.3 
  
 Överväganden och förslag ....................................... 
  
 391 
  
 13.3 
  
 Noteringsregler för MTF ...................................................... 
  
 397 
  
 13.3.1 
  
 Reglerna i MiFID ..................................................... 
  
 397 
  
 13.3.2 
  
 Överväganden och förslag ....................................... 
  
 398 
  
 13.4 
  
 Tillträde och deltagande – reglerad marknad ....................... 
  
 400 
  
 13.4.1 
  
 Regleringen i MiFID................................................ 
  
 400 
  
 13.4.2 
  
 Överväganden och förslag ....................................... 
  
 402 
  
 11 
 Innehåll SOU 2006:50 
  
 13.5 
  
 Tillträde till MTF ................................................................... 
  
 404 
  
 13.5.1 
  
 Regleringen i MiFID ................................................ 
  
 404 
  
 13.5.2 
  
 Överväganden och förslag ....................................... 
  
 404 
  
 13.6 
  
 Principerna om fritt tillträde och neutralitet i för- 
  
 hållande till deltagare och emittenter.................................... 
  
 406 
  
 13.6.1 Regleringen i MiFID och i svensk rätt.................... 
  
 406 
  
 13.6.2 
  
 Överväganden och förslag ....................................... 
  
 407 
  
 13.7 
  
 Marknadsövervakning, handelsstopp m.m. .......................... 
  
 409 
  
 13.7.1 Marknadsövervakning på reglerad marknad och 
  
 MTF ........................................................................... 
  
 409 
  
 13.7.2 Handelsstopp på en reglerad marknad.................... 
  
 410 
  
 13.7.3 Handelsstopp på en MTF ........................................ 
  
 413 
  
 13.7.4 Funktioner för avveckling av affärerna ................... 
  
 415 
  
 14 
  
 Tillsyn och sanktioner ............................................... 
  
 417 
  
 14.1 
  
 Inledning................................................................................. 
  
 417 
  
 14.2 
  
 Bestämmelserna i MiFID om de behöriga 
  
 myndigheternas befogenheter ............................................... 
  
 418 
  
 14.3 
  
 Finansinspektionens befogenheter enligt gällande rätt ....... 
  
 419 
  
 14.3.1 
  
 Kontrollmöjligheter ................................................. 
  
 419 
  
 14.3.2 
  
 Ingripanden ............................................................... 
  
 420 
  
 14.4 
  
 Den svenska regleringens överensstämmelse med 
  
 MiFID 
  
 ..................................................................................... 
  
 425 
  
 14.5 
  
 Bestämmelser i andra lagar om tillsyn och 
  
 ingripande m.m....................................................................... 
  
 437 
  
 14.5.1 
  
 Inledning ................................................................... 
  
 437 
  
 14.5.2 Utredningens överväganden och förslag................. 
  
 439 
  
 15 
  
 Samarbete .....................mellan behöriga myndigheter 
  
 449 
  
 15.1 
  
 Inledning................................................................................. 
  
 449 
  
 15.2 
  
 Samarbete mellan behöriga myndigheter i skilda 
  
 medlemsstater......................................................................... 
  
 450 
  
 15.2.1 Skyldighet för behöriga myndigheter att 
  
 .......................... 
  
 samarbeta och utbyta information 
  
 450 
  
 12 
 SOU 2006:50 Innehåll 
  
 15.2.2 Samråd mellan myndigheter före beviljande av 
  
 auktorisation............................................................. 
  
 455 
  
 15.2.3 
  
 Värdmedlemsstaternas befogenheter...................... 
  
 456 
  
 15.2.4 
  
 Försiktighetsåtgärder som värdmedlemsstaten 
  
 är skyldig att vidta.................................................... 
  
 456 
  
 15.3 
  
 Förhållandet till revisorer ...................................................... 
  
 460 
  
 16 
  
 Prövningsförfaranden m.m. ....................................... 
  
 461 
  
 16.1 
  
 Rätt till domstolsprövning .................................................... 
  
 461 
  
 16.1.1 Bestämmelserna om överklagande i MiFID ........... 
  
 461 
  
 16.1.2 Genomförande i svensk rätt .................................... 
  
 461 
  
 16.2 
  
 Hantering av klagomål och tvistlösning............................... 
  
 466 
  
 16.2.1 Överklagande i konsumenternas intresse............... 
  
 466 
  
 16.2.2 Bestämmelser om hantering av klagomål i 
  
 MiFID....................................................................... 
  
 467 
  
 16.2.3 Hur hanteringen av klagomål sker i dag ................. 
  
 468 
  
 16.2.4 
  
 Tvistlösning utanför domstol.................................. 
  
 468 
  
 16.2.5 
  
 Konsumenternas bank- och finansbyrå .................. 
  
 469 
  
 16.2.6 Genomförande i svensk rätt .................................... 
  
 469 
  
 17 
  
 Ekonomiska konsekvenser m.m.................................. 
  
 471 
  
 17.1 
  
 Inledning................................................................................. 
  
 471 
  
 17.2 
  
 Konsekvenser för Finansinspektionen ................................. 
  
 472 
  
 17.3 
  
 Konsekvenser för värdepappersinstituten ............................ 
  
 475 
  
 17.4 
  
 Konsekvenser för värdepappersmarknadernas funktion ..... 
  
 477 
  
 17.5 
  
 Konsekvenser för marknadsplatserna................................... 
  
 478 
  
 17.6 
  
 Konsekvenser för investerarna.............................................. 
  
 479 
  
 17.7 
  
 Konsekvenser för småföretagen............................................ 
  
 480 
  
 17.8 
  
 Övriga konsekvenser ............................................................. 
  
 481 
  
 13 
  
 Innehåll 
  
 SOU 2006:50 
  
 18 
  
 Övergångsbestämmelser ........................................... 
  
 483 
  
 18.1 
  
 Inledning................................................................................ 
  
 483 
  
 18.2 
  
 Ikraftträdande........................................................................ 
  
 483 
  
 18.3 
  
 Tillstånd ................................................................................. 
  
 484 
  
 18.4 
  
 Andra övergångsbestämmelser i MiFID.............................. 
  
 489 
  
 18.5 
  
 Upptagande till handel och notering ................................... 
  
 491 
  
 Särskilt yttrande............................................................... 
  
 493 
  
 Bilagor 
  
 Bilaga 1  
 Kommittédirektiv (Dir. 2004:90)................................. 
  
 495 
  
 Bilaga 2  
 Tilläggsdirektiv (Dir. 2004:172) ................................... 
  
 505 
  
 Bilaga 3 
  
 Tilläggsdirektiv (Dir 2005:46) ...................................... 
  
 509 
  
 Bilaga 4 
  
 Tilläggsdirektiv (Dir 2005:149) .................................... 
  
 511 
  
 Bilaga 5 
  
 Tilläggsdirektiv (Dir 2006:45) ...................................... 
  
 513 
  
 Författningsbilaga  
 (se särskild bilagedel) 
 Författningsförslag 
 1 Förslag till lag om värdepappersmarknaden 
 Första avdelningen. Inledande bestämmelser 1 kap. Allmänna bestämmelser 
 Andra avdelningen. Värdepappersrörelse 
 2 kap. Tillståndspliktig värdepappersrörelse m.m. 
 3 kap. Tillstånd för svenska företag 
 4 kap. Utländska företags verksamhet i Sverige 
 5 kap. Svenska företags verksamhet utomlands 
 6 kap. Särskilda bestämmelser om anknutna ombud 
 7 kap. Förvärv och innehav av egendom 
 14 
  
 SOU 2006:50 
  
 Innehåll 
  
 8 kap. Skydd för investerare och andra rörelseregler 
 9 kap. Information om kurser och omsättningsuppgifter 
 10 kap. Rapporteringsskyldighet m.m. 
 11 kap. Särskilda bestämmelser för en MTF 
 Tredje avdelningen. Börsverksamhet 
 12 kap. Tillstånd för att driva en reglerad marknad 
 13 kap. Börsens verksamhet 
 14 kap. Deltagare i handeln på en reglerad marknad 
 15 kap. Upptagande av finansiella instrument till handel 
 16 kap. Information från utgivare 
 17 kap. Gemensamma bestämmelser om hur information från utgivare skall offentliggöras 
 18 kap. Övriga krav på utgivare 
 Fjärde avdelningen. Clearingverksamhet 
 19 kap. Tillstånd för clearingverksamhet 
 20 kap. Clearingorganisationens verksamhet 
 21 kap. Deltagare i clearingverksamhet 
 Femte avdelningen. Avslutande bestämmelser 22 kap. Avbrytande av handel m.m. 
 23 kap. Tillsyn 
 24 kap. Särskilt om prövningen av ägares lämplighet 
 25 kap. Ingripanden 
 26 kap. Överklagande och ansvarsbestämmelse Ikraftträdande och övergångsbestämmelser 
  
 2 
  
 Förslag till lag om ändring i föräldrabalken 
  
 3 
  
 Förslag till lag om ändring i kreditupplysningslagen (1973:1173) 
  
 4 
  
 Förslag till lag om ändring i sekretesslagen (1980:100) 
  
 5 
  
 Förslag till lag om ändring i försäkringsrörelselagen (1982:713) 
  
 6 
  
 Förslag till lag om ändring i konkurslagen (1987:672) 
  
 7 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1990:661) om avkastningsskatt på pensionsmedel 
  
 15 
  
 Innehåll 
  
 SOU 2006:50 
  
 8 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument 
  
 9 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1992:160) om utländska filialer m.m. 
  
 10 
  
 Förslag till lag om ändring i konkurrenslagen (1993:20) 
  
 11 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1993:768) om åtgärder mot penningtvätt 
  
 12 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1993:931) om individuellt pensionssparande 
  
 13 
  
 Förslag till lag om ändring i pantbankslagen (1995:1000) 
  
 14 
  
 Förslag till lag om ändring i årsredovisningslagen (1995:1554) 
  
 15 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1995:1559) om årsredovisning i kreditinstitut och värdepappersbolag 
  
 16 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1995:1560) om årsredovisning i försäkringsföretag 
  
 17 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1995:1571) om insättningsgaranti 
  
 18 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1997:323) om statlig förmögenhetsskatt 
  
 19 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1998:710) om vissa bestämmelser om Premiepensionsmyndigheten 
  
 20 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1998:1479) om kontoföring av finansiella instrument 
  
 21 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1998:1757) om förvaltning av vissa fonder inom socialförsäkrings- området 
  
 22 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1999:158) om investerarskydd 
  
 16 
  
 SOU 2006:50 
  
 Innehåll 
  
 23 
  
 Förslag till lag om ändring i bokföringslagen (1999:1078) 
  
 24 
  
 Förslag till lag om ändring i inkomstskattelagen (1999:1229) 
  
 25 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1999:1309) om system för avveckling av förpliktelser på finans- marknaden 
  
 26 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:35) om byte av redovisningsvaluta i finansiella företag 
  
 27 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:192) om all- männa pensionsfonder  
  
 (AP-fonder) 
  
 28 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:193) om sjätte  
  
 AP-fonden 
  
 29 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:562) om internationell rättslig hjälp i brottmål 
  
 30 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument 
  
 31 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2001:1227) om självdeklaration och kontrolluppgifter 
  
 32 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2003:862) om finansiell rådgivning till konsumenter 
  
 33 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2003:1223) om utgivning av säkerställda obligationer 
  
 34 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2004:46) om investeringsfonder 
  
 35 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2004:297) om bank- och finansieringsrörelse 
  
 36 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument 
  
 17 
  
 Innehåll 
  
 SOU 2006:50 
  
 37 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2005:405) om försäkringsförmedling 
  
 38 
  
 Förslag till lag om ändring i aktiebolagslagen (2005:51) 
  
 39 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2005:1047) om internationella förhållanden rörande försäkrings- företags och kreditinstituts insolvens 
  
 40 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2006:00) om kapitaltäckning och stora exponeringar 
  
 41 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2006:00) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden 
  
 19 Författningskommentar 
  
 19.1 
  
 Förslaget till lag om värdepappersmarknaden 
  
 19.2 
  
 Andra författningsförslag 
  
 19.1.1 
  
 Inledning 
  
 19.1.2 
  
 Förslag till ändring i sekretesslagen (1980:100) 
  
 19.1.3 
  
 Förslag till lag om ändring i försäkringsrörelse- lagen (1982:713) 
  
 19.1.4 
  
 Förslag till lag om ändring i konkurslagen (1987:672) 
  
 19.1.5 
  
 Förslag till ändring av lagen (1990:661) om avkastning på pensionsmedel 
  
 19.1.6 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument 
  
 19.1.7 
  
 Förslag till lag om ändring i konkurrenslagen (1993:20) 
  
 19.1.8 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1993:931) om individuellt pensionssparande 
  
 19.1.9 
  
 Förslag till lag om ändring i pantbankslagen (1995:1000) 
  
 19.1.10 
  
 Förslag till lag om ändring i årsredovisnings- lagen (1995:1554) 
  
 19.1.11 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1995:1559) om årsredovisning i kreditinstitut och värde- pappersbolag 
  
 18 
  
 SOU 2006:50 
  
 Innehåll 
  
 19.1.12 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1995:1560) om årsredovisning i försäkringsföretag 
  
 19.1.13 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1995:1571) om insättningsgaranti 
  
 19.1.14 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1997:323) om statlig förmögenhetsskatt 
  
 19.1.15 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1998:710) om vissa bestämmelser om Premiepensions- myndigheten 
  
 19.1.16 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1998:1479) om kontoföring av finansiella instrument 
  
 19.1.17 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1998:1757) om förvaltning av vissa fonder inom social- försäkringsområdet 
  
 19.1.18 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (1999:158) om investerarskydd 
  
 19.1.19 
  
 Förslag till lag om ändring i inkomstskattelagen (1999:1229) 
  
 19.1.20 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:35) om byte av redovisningsvaluta i finansiella företag 
  
 19.1.21 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder  
  
 (AF-fonden) 
  
 19.1.22 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:193) om sjätte  
  
 AP-fonden 
  
 19.1.23 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument 
  
 19.1.24 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2001:1227) om självdeklaration och kontrolluppgifter 
  
 19.1.25 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2003:862) om finansiell rådgivning till konsumenter 
  
 19.1.26 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2004:46) om investeringsfonder 
  
 19.1.27 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2004:297) om bank- och finansieringsrörelse 
  
 19.1.28 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument 
  
 19.1.29 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2005:405) om försäkringsförmedling 
  
 19 
  
 Innehåll 
  
 SOU 2006:50 
  
 19.1.30 
  
 Förslag till lag om ändring i aktiebolagslagen (2005:551) 
  
 19.1.31 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2005:1047) om internationella förhållanden rörande för- säkringsföretags och kreditinstituts insolvens 
  
 19.1.32 
  
 Förslag till lag om ändring i lagen (2006:00) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemark- naden 
  
 Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG om marknader för finansiella instrument (MiFID) 
 Rättelse till direktiv 2004/39/EG 
 Förslag till genomförandedirektiv 
 Förslag till genomförandeförordning 
 20 
 Förkortningar 
  
 ARN 
  
 Allmänna reklamationsnämnden 
  
 CAD 
  
 Rådets direktiv 93/6/EEG av den 15 mars 1993 
  
 om kapitalkrav för värdepappersföretag och 
  
 kreditinstitut 
  
 CESR 
  
 The Committee of European Securities 
  
 Regulators 
  
 Dir. 
  
 Kommittédirektiv 
  
 Ds 
  
 Departementsserien 
  
 ECB 
  
 Europeiska centralbanken 
  
 EEG 
  
 Europeiska ekonomiska gemenskapen, numera 
  
 EG 
  
 EES 
  
 Europeiska ekonomiska samarbetsområdet 
  
 EG 
  
 Europeiska gemenskapen 
  
 EGT 
  
 Europeiska gemenskapens officiella tidning 
  
 EIB 
  
 Europeiska investeringsbanken 
  
 EU 
  
 Europeiska unionen 
  
 EUT 
  
 Europeiska unionens officiella tidning 
  
 FESCO 
  
 Federation of the European Securities 
  
 Commissions 
  
 FFFS 
  
 Finansinspektionens författningssamling 
  
 Genomförande- Kommissionens förslag till genomförande- 
  
 direktiv 
  
 direktiv, Working document ECS/8/2006  
 rev-1 
  
 av den 21 mars 2006 
  
 Genomförande- Kommissionens förslag till genomförandeför- 
  
 förordning 
  
 ordning, Working document ECS/9/2006  
 rev-1 
  
 av den 21 mars 2006 
  
 21 
  
 Förkortningar 
  
 SOU 2006:50 
  
 Handelslagen 
  
 Lagen (1991:980) om handel med finansiella 
  
 instrument 
  
 IMF 
  
 Internationella valutafonden 
  
 IOSCO 
  
 International Organization of Securities 
  
 Commissions 
  
 ISD 
  
 Rådets direktiv 93/22/EEG av den 10 maj 1993 
  
 om investeringstjänster inom värdepappers- 
  
 området 
  
 KOM 
  
 KOM-dokument, 
  dokument från kommis- 
  
 sionen (COM på engelska) 
  
 MiFID 
  
 Europaparlamentets och rådets direktiv 
  
 2004/39/EG av den 21 april 2004 om mark- 
  
 nader för finansiella instrument och om ändring 
  
 av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG 
  
 och Europaparlamentets och rådets direktiv 
  
 2000/12/EG samt upphävande av rådets direk- 
  
 tiv 93/22/EEG 
  
 MTF 
  
 Multilateralt handelssystem (Multilateral 
  
 trading facility) 
  
 NBK 
  
 Näringslivets Börskommitté 
  
 NJA 
  
 Nytt juridiskt arkiv, avdelning I 
  
 NOU 
  
 Norges offentlige utredninger 
  
 NYSE 
  
 New York Stock Exchange 
  
 OTC-handel 
  
 Handel som sker direkt mellan två aktörer, 
  
 jfr handel på en reglerad marknad eller annan 
  
 marknadsplats (Over the Counter) 
  
 Prop. 
  
 Proposition 
  
 RH 
  
 Rättsfall från Hovrätterna 
  
 SIX 
  
 Scandinavian Information Exchange 
  
 SFS 
  
 Svensk författningssamling 
  
 SOU 
  
 Statens offentliga utredningar 
  
 SOX 
  
 Stockholms Obligationsbörs SOX 
  
 TRS 
  
 Transaktionsrapporteringssystem 
  
 VWAP 
  
 Volume Weighted Average Price 
  
 22 
 Sammanfattning 
 Europaparlamentet och rådet antog i april 2004 ett direktiv om marknader för finansiella instrument (MiFID). MiFID ersätter investeringstjänstedirektivet (ISD) från 1993. I MiFID åläggs medlemsstaterna att införliva gemensamma regler avseende för värdepappersföretag och reglerade marknader – dvs. den verksam- het som i Sverige bedrivs av börser och auktoriserade marknads- platser. MiFID, som är ett synnerligen omfattande och komplicerat direktiv, har utarbetats inom ramen för den s.k. Lamfalussyproces- sen (se närmare om vad det innebär i kap. 6). Som ett led i den pro- cessen ska kommissionen anta två rättsakter med kompletterande bestämmelser: ett direktiv och en förordning. Dessa två rättsakter är fortfarande endast förslag när detta betänkande lämnas. Genom- förandedirektivet ska införlivas i svensk rätt medan genomförande- förordningen är direkt tillämplig. 
 Utredningens huvuduppgift har varit att analysera vilka ändring- ar som krävs i den nuvarande svenska regleringen för att genomföra MiFID. Vidare har det i uppdraget ingått bl.a. att se över Finansin- spektionens sanktionsmöjligheter, vilket ansvar Finansinspek- tionen bör ha för fastställandet av noteringskraven på reglerade marknader samt hanteringen av intressekonflikter hos värde- pappersinstitut och börser. 
 Efter en inledning där förutsättningarna för utredningsarbetet och arbetets bedrivande beskrivs (kap. 1), redogör utredningen i korthet för gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsom- rådet (kap. 2), varefter MiFID i korthet presenteras (kap. 3). Där- efter följer ett kapitel om den finansiella handeln i Sverige (kap. 4) och ett om principiella utgångspunkter för finansiell reglering (kap. 5). 
 Förslagsdelen av betänkandet omfattar kap.  
 6–18. 
  I det följande redovisar utredningen de viktigaste förslagen i de olika kapitlen i betänkandet. 
 23 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2006:50 
  
 Vissa principer för en ny reglering (kap. 6) 
 Utredningen tar i detta kapitel upp vissa principfrågor. Utred- ningen konstaterar att MiFID i många delar innebär en s.k. full- harmonisering – dvs. medlemsstaterna får inte införa vare sig strängare eller mindre långtgående regler än dem som följer av direktivet och genomförandeåtgärderna. Detta gäller de områden som omfattas av genomförandeförordningen men också, enligt huvudregeln, de områden som omfattas av genomförandedirekti- vet. I genomförandedirektivet finns ett uttryckligt förbud mot nationella regler som lägger på ytterligare bestämmelser utöver det gemensamma regelverket (s.k. goldplating). Några sådana regler får medlemsstaterna enligt artikel 4 i genomförandedirektivet inte införa annat än i vissa undantagsfall. 
 Utredningen föreslår i detta kapitel att MiFID genomförs genom att en ny lag ersätter både lagen om värdepappersrörelse och börs- och clearinglagen. Utredningen förslår också att genom- förandedirektivet i huvudsak införlivas genom föreskrifter. Även de delar av genomförandeförordningen, där medlemsstaterna har fått rätt att införa kompletterande regler, föreslås bli genomförda genom föreskrifter. Terminologin i den nya lagen bör följa termi- nologin i MiFID för att underlätta tillämpningen av genom- förandeförordningen och utformningen av de föreskrifter som införlivar genomförandedirektivet. En terminologisk enhetlighet underlättar också ambitionen att uppnå en liknande reglering inom EES. 
 I kapitlet föreslås också att Finansinspektionen ska vara behörig myndighet enligt artikel 48.1 i MiFID, dvs. den myndighet som har ansvar för att de bestämmelser som antas med stöd av direktivet efterlevs. 
 Tillämpningsområde (kap. 7) 
 MiFID innehåller en rad nya definitioner och begrepp. Exempel på detta erbjuder finansiella instrument, investeringstjänster, sidotjänster och reglerade marknader. Definitionerna av vad som är finansiella instrument, vilka investeringstjänster som är tillstånds- pliktiga och vad en reglerad marknad är avgör direktivets tillämp- ningsområde. Utredningen föreslår i dessa delar att de svenska 
 24 
  
 SOU 2006:50 
  
 Sammanfattning 
  
 definitionerna anpassas både i sak och vad gäller terminologin till MiFID:s definitioner. 
 Beträffande begreppet finansiella instrument innebär utredning- ens förslag att en ny definition av detta begrepp införs och att defi- nitioner av överlåtbara värdepapper, fondandelar, penningmark- nadsinstrument och vissa derivatinstrument tas in i den svenska lagen. 
 Det tillståndspliktiga området för värdepappersföretagen i MiFID, investeringstjänsterna, stämmer i sin helhet väl överens med vad som är tillståndpliktig värdepappersrörelse enligt lagen om värdepappersrörelse. På samma sätt förhåller sig MiFID:s sidotjänster till den svenska lagens sidoverksamheter. Var och en av de enskilda verksamheter som beskrivs i den svenska lagen stäm- mer dock inte helt och hållet överens med närmast motsvarande tjänster som de definieras i MiFID. Utredningen förslår därför att beskrivningen av de tillståndpliktiga tjänsterna justeras i för- hållande till nu gällande svenska lagbestämmelser, så att varje tjänst både i sak och terminologiskt stämmer överens med en tjänst enligt MiFID. 
 I detta kapitel behandlas också de nya investeringstjänsterna investeringsrådgivning och MTF. Tjänsterna är nya investerings- tjänster i förhållande till ISD men har i Sverige och andra medlems- stater kunnat bedrivas med stöd av tillstånd till andra investerings- och sidotjänster. Begreppet MTF står för ett multilateralt handels- system (Multilateral trading facility) som drivs av ett värde- pappersinstitut eller en börs och som sammanför ett flertal köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man – inom systemet och i enlighet med icke skönsmässiga regler – men som inte är underkastat en lika ingående reglering som en reglerad marknad. 
 Begreppet reglerad marknad i sin tur motsvarar närmast börs- verksamhet. Begreppet får betydelse både för tillämpningen av MiFID och för tillämpningen av en rad andra direktiv. Det är när ett instrument är upptaget till handel på en reglerad marknad som t.ex. kraven på prospekt enligt prospektdirektivet, utgivarens skyldigheter att lämna information enligt öppenhetsdirektivet och kraven på offentliga erbjudanden enligt direktivet om uppköps- erbjudanden blir tillämpliga. Utredningen föreslår i detta kapitel att marknadsplatser som i dag är börser och auktoriserade marknads- platser enligt lagen definieras som reglerade marknader. Utred- ningen föreslår också att en åtskillnad görs så att begreppet regle- 
 25 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2006:50 
  
 rad marknad avser själva marknadsplatsen och att den som driver marknadsplatsen kallas börs. En börs ska med utredningens förslag kunna driva flera reglerade marknader. En börs ska också kunna driva en reglerad marknad på så sätt att själva handelssystemet finns i en annan juridisk person än börsen. Samtliga skyldigheter enligt MiFID åvilar dock den som driver marknaden, dvs. börsen. 
 I kapitlet behandlas också den för svensk rätt nya klassifice- ringen av kunder i professionella och  
 icke-professionella 
  kunder samt jämbördiga motparter. Kundskyddsreglerna i MiFID gäller både professionella och  
 icke-professionella 
  kunder. Kraven på värdepappersföretagen är dock högre ställda och mer detaljerade när företaget tillhandahåller tjänster till  
 icke-professionella 
  kunder. Reglerna om informationsutbyte, bästa orderutförande osv. gäller dock inte alls i förhållande till jämbördiga motparter. Utredningen föreslår i denna del att definitioner, motsvarande MiFID:s, av de olika kundkategorierna tas in i lagen. 
 Slutligen behandlas i samma kapitel vissa undantag från MiFID:s bestämmelser. 
 Tillstånd för svenska företag (kap. 8) 
 I detta kapitel konstaterar utredningen att den svenska lagstift- ningen i stort sett motsvarar MiFID när det gäller kraven på led- ning, ägare och kapital. I dessa delar föreslår utredningen endast några smärre justeringar, t.ex. beträffande kapitalkraven i förhål- lande till de nya tjänsterna investeringsrådgivning och MTF, att det lägsta antalet styrelseledamöter ska vara tre i stället för fem och att värdepappersinstitut som också är kreditinstitut inte ska omfattas av kravet på att ha ansvarsförsäkring. 
 Bland MiFID:s bestämmelser om kraven på värdepappersföreta- gens organisation finns regler om att företagen ska dokumentera tjänster och transaktioner så att den behöriga myndigheten ska kunna kontrollera att företagen fullgjort sina skyldigheter enligt direktivet. I detta avseende finns detaljerade dokumentationskrav i genomförandeåtgärderna endast beträffande vissa tjänster. Sam- tidigt anges i genomförandedirektivet att den behöriga myndig- heten ska upprätta en lista på den dokumentation ett värde- pappersföretag ska föra. Utredningen har tolkat detta så att med- lemsstaterna nationellt kan precisera dokumentationskraven beträffande de tjänster, t.ex. investeringsrådgivning och portfölj- 
 26 
  
 SOU 2006:50 
  
 Sammanfattning 
  
 förvaltning, där detaljbestämmelser saknas i genomförande- åtgärderna. Utredningen förslår därför att regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer får rätt att utfärda föreskrifter avseende kraven på dokumentation. 
 När det gäller organisationskraven för den som driver en regle- rad marknad ställer MiFID bl.a. krav på att denne ska identifiera och hantera intressekonflikter. Intressekonflikter kan uppstå mel- lan en börs affärsintressen å den ena sidan och börsens övervakande funktioner å den andra sidan. Det har diskuterats om övervak- ningen borde skötas av någon annan än börsen – t.ex. Finans- inspektionen. Enligt MiFID åligger det dock medlemsstaterna att se till att den som driver en reglerad marknad har en effektiv över- vakning av såväl handeln i sig som emittenter och deltagare. Den som driver en marknadsplats har också oavsett den offentliga regleringen ett eget intresse av att en effektiv marknadsövervak- ning. Det är också börsen som rent praktiskt har störst möjlighet att på ett effektivt sätt övervaka handeln på en reglerad marknad som börsen själv kontrollerar och driver. Att lägga det primära ansvaret för marknadsövervakningen på Finansinspektionen skulle således innebära en dubblering och mindre effektiv hantering av denna uppgift. Utredningen föreslår därför att marknadsöver- vakningen och övervakningen av emittenter och deltagare, i enlig- het med MiFID, ska skötas av den som driver en reglerad marknad, dvs. börsen. 
 För att de intressekonflikter som kan uppstå med en sådan lös- ning ska kunna hanteras föreslår utredningen att en börs ska inrätta en från affärsverksamheten självständig funktion som ska sköta övervakningen. Denna oberoende funktion ska ha tillräckliga resurser och befogenheter för sina uppgifter. Finansinspektionen tillsyn i detta avseende går således ut på att kontrollera att mark- nadsövervakningen sköts effektivt och tillräckligt oberoende. 
 I kapitlet behandlas också den för svensk rätt nya företeelsen anknutna ombud. Ett anknutet ombud kan enligt MiFID på ett värdepappersföretags ansvar utföra vissa utpekade investerings- tjänster utan tillstånd. Förutsättningarna för detta är att ombudet endast agerar för ett värdepappersföretag, att företaget ansvarar för ombudets åtgärder och att ombudet registreras i ett offentligt register. Utredningen föreslår att möjligheten att anlita anknutna ombud införs i Sverige och att registrering, liksom för anknutna försäkringsförmedlare, görs hos Bolagsverket. 
 27 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2006:50 
  
 Gränsöverskridande verksamhet (kap. 9) 
 MiFID:s regler om det s.k. Europapasset, värdepappersföretagens rätt att med stöd av sitt hemlandstillstånd tillhandahålla tjänster och etablera filialer i andra medlemsstater motsvarar i huvudsak de som finns i ISD. Några ändringar i sak föreslås därför i princip inte. 
 Någon direkt motsvarighet till Europapasset finns inte för regle- rade marknader. I MiFID finns dock några bestämmelser om möj- ligheten att vidta åtgärder i andra medlemsstater för att underlätta deltagande i handeln därifrån. Utredningen föreslår, i enlighet med MiFID, att svenska börser ska anmäla till Finansinspektionen om de vidtar sådana åtgärder i andra medlemsstater samt att inspektio- nen ska vidarebefordra informationen till den behöriga myndig- heten i den berörda medlemsstaten. 
 Genomlysning (kap. 10) 
 MiFID:s bestämmelser om kurs- och avslutsinformation (genom- lysning) avser både värdepappersföretagens handel, handeln på en MTF och handeln på en reglerad marknad. Ett av syftena med direktivet i dessa delar är att skapa konkurrensneutralitet. Denna ambition har dock kommit till tydligt uttryck endast beträffande information om handeln avseende aktier upptagna till handel på en reglerad marknad. Tanken är att information om kurser och trans- aktioner ska offentliggöras oavsett var sådana aktier handlas – på en reglerad marknad, på en MTF eller direkt i ett värdepappersföretags regi, t.ex. mot det egna lagret eller genom sammanförande av två kunders order. 
 Kraven på information om bud och kurser på en reglerad mark- nad finns redan i Sverige och den ändring i sak som utredningen föreslår på detta område är att kravet på handelsinformation beträffande andra instrument än aktier utformas mindre detaljerat i lagen jämfört med i dag. Utredningen föreslår också att kraven på information om handeln på en MTF utformas på motsvarande sätt. 
 För värdepappersföretagens transaktioner utanför en reglerad marknad eller MTF finns inget uttryckligt krav på information om bud – annat än beträffande likvida aktier i vissa fall, se nedan. Där- emot ska ett värdepappersföretag offentliggöra limitorder som inte kan utföras omedelbart om inte kunden har instruerat annat. Ett sådant offentliggörande kan ske genom att ordern läggs in i 
 28 
  
 SOU 2006:50 
  
 Sammanfattning 
  
 handelssystemet på en reglerad marknad. Värdepappersföretagen ska också i efterhand offentliggöra information om avslutskurs, volym m.m. beträffande transaktioner i aktier upptagna till handel på en reglerad marknad. Utredningen förslår att nya bestämmelser motsvarande dessa krav tas in i den svenska lagen. 
 I genomlysningskapitlet behandlas också de omdiskuterade reglerna om värdepappersinstitutens skyldighet att offentliggöra fasta bud – och utföra  
 icke-professionella 
  kunders order mot dessa bud. Dessa regler gäller endast sådana aktier upptagna till handel på en reglerad marknad som anses likvida enligt beräkningsmodellerna i genomförandeförordningen. Kraven på att offentliggöra bud och göra avslut mot buden gäller de värdepappersinstitut som på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt utför kunders order genom att göra avslut mot det egna lagret utanför en reglerad marknad eller MTF, s.k. systematiska internhandlare. Utredningen förslår att dessa regler införs i den svenska lagen. 
 Transaktionsrapportering (kap. 11) 
 Redan i ISD fanns ett krav på att värdepappersföretagen skulle rapportera samtliga avslut – oavsett om de gjorts på en reglerad marknad eller utanför – till den behöriga myndigheten. I åtmin- stone Sverige, Norge och Danmark har den bestämmelsen inför- livats genom en rapporteringsskyldighet till den marknadsplats där värdepapperet i fråga är noterat. Eftersom marknadsplatsen normalt står under tillsyn av den behöriga myndigheten har myndigheten i vart fall medelbar tillgång till informationen. 
 I MiFID finns ett liknande krav på rapportering av transaktioner avseende aktier upptagna till handel på en reglerad marknad till den behöriga myndigheten. I MiFID är kravet dock kombinerat med dels krav på snabbt informationsutbyte mellan de behöriga myndigheterna, dels ett krav på att värdepappersföretagen ska kunna rapportera sina transaktioner på fyra olika sätt: själva, genom en reglerad marknad, genom en tredje part eller genom ett order- matchnings- eller rapportsystem. Ett nationellt krav på att rap- portera till en reglerad marknad skulle således strida mot MiFID. Utredningen föreslår därför att skyldigheten att rapportera trans- aktioner utformas som i MiFID med fyra möjliga rapporterings- vägar. 
 29 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2006:50 
  
 MiFID:s regler om transaktionsrapporteringen är minimikrav inom vissa gränser. Medlemsstaterna kan kräva rapportering av transaktioner även beträffande andra instrument än aktier upptagna till handel på en reglerad marknad. Medlemsstaterna kan också kräva att rapporterna ska innehålla mer information, t.ex. om slut- kundsidentitet, än den minimiinformation som krävs enligt genomförandeförordningen. Utredningen föreslår i denna del att lagen ställer krav på rapportering motsvarande minimikraven enligt MiFID. Frågan om rapporterna ska innehålla mer information, t.ex. om slutkundsidentitet – något som Finansinspektionen har önske- mål om – har varit starkt kontroversiell inom utredningen. En sådan ökad rapportskyldighet har fördelar från övervakningssyn- punkt men är synnerligen dyrbar för instituten; den kan beräknas kosta flera hundratals miljoner kr. Det faktaunderlag som för när- varande föreligger är inte tillfyllest för att ställning ska kunna tas i denna fråga. Utredningen föreslår att Finansinspektionen i en dialog med instituten fortsätter utredningen på denna punkt. Regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer bör bemyndigas att utfärda föreskrifter dels om rapporteringen ska avse även andra instrument, t.ex. finansiella instrument som är upptagna till handel på en MTF och derivatinstrument för vilket den under- liggande tillgången utgörs av ett instrument som är upptagen till handel på en reglerad marknad eller MTF, och dels om vilken ytter- ligare information om varje transaktion rapporterna ska innehålla. Det förutsätts att Finansinspektionen, innan ett sådant bemyndigande meddelas, presenterar resultatet av den fortsatta utredningen för regeringen. 
 Skydd för investerare (kap. 12) 
 MiFID innehåller en rad regler som syftar till att skydda investe- rarna. I detta kapitel behandlas, förutom den allmänna skyldigheten att iaktta kundernas intressen, bl.a. bestämmelserna om informa- tionsutbyte mellan företag och kunder, krav på lämplighetsbedöm- ningar, hanteringen av intressekonflikter och bestämmelser om hur kunders värdepappersorder ska hanteras för att uppnå bästa möjliga resultat. 
 Flera av MiFID:s bestämmelser om skydd för investerare, t.ex. reglerna om att iaktta kundernas intresse, skyldigheten att lämna viss information och kraven på bästa orderutförande, liknar i stor 
 30 
  
 SOU 2006:50 
  
 Sammanfattning 
  
 utsträckning de bestämmelser i kommissionslagen som reglerar det obligationsrättsliga förhållandet mellan kommittenten och kom- missionären. Utredningen behandlar i detta kapitel hur MiFID:s regler förhåller sig till kommissionslagen med utgångspunkt i de ändringar i lagen som föreslagits av Fondkommissionsutredningen i betänkandet Fondkommission – och en ny kommissionslag (SOU 2005:120). Utredningens bedömning är att några andra ändringar än de som föreslagits av Fondkommissionsutredningen inte behövs med anledning av MiFID. 
 MiFID:s krav på att iaktta kundernas intressen och lämna information om tjänster, företaget och de risker som är för- knippade med vissa tjänster och investeringsalternativ har i och för sig motsvarigheter i den svenska regleringen. Utredningen konsta- terar dock att regleringen i MiFID är mer detaljerad än dagens svenska regler. Detta gäller även andra kundskyddsregler och ut- redningen föreslår därför att dagens sundhetsparagraf i 1 kap. 7 § lagen om värdepappersrörelse ersätts med ett sundhetskapitel utformat i enlighet med MiFID:s regler både i sak och termino- logiskt. Kapitlet inleds med en allmän bestämmelse om att värde- pappersinstituten ska iaktta sina kunders intressen och därefter följer bestämmelser om vilken information instituten ska lämna och inhämta, rapporteringen till kunder om utförda tjänster osv. Bestämmelserna i lagen föreslås gälla oavsett om kunden ifråga är professionell eller inte. Mer detaljerade krav ska följa av de före- skrifter som anknyter till de olika bestämmelserna i lagen. Dessa detaljföreskrifter – som ska utformas i enlighet med genom- förandedirektivet – ställer i sin tur högre och mer detaljerade krav på företaget om kunden är  
 icke-professionell 
  än om kunden är professionell. 
 Bland kundskyddsreglerna finns krav på att värdepappers- instituten ska bedöma om en viss tjänst eller ett visst instrument är lämpligt eller inte för en kund. Vad som åligger ett värdepappers- institut beror på vilken investeringstjänst företaget utför. 
 Om det är fråga om investeringsrådgivning eller portföljförvalt- ning ska institutet sålunda inhämta uppgifter om kundens ekono- miska situation, erfarenhet och kunskap osv. och utifrån denna information föreslå tjänster och instrument som är lämpliga för kunden. Om institutet utför andra tjänster, t.ex. utför order, är kravet på lämplighetsbedömningen mindre långtgående. Institutet ska då bedöma om tjänsten eller instrumentet passar kunden i för- 
 31 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2006:50 
  
 hållande till kundens kunskaper och erfarenheter. Om tjänsten eller instrumentet inte passar ska företaget avråda kunden. 
 Båda typerna av bedömningar ligger nära vad som krävs enligt rådgivningslagen. Den lagen är dock begränsad till konsumenter och i lagen och de föreskrifter som utfärdats med stöd av lagen ställs vissa krav som avviker från MiFID och genomförande- åtgärderna. Utredningen föreslår därför att rådgivningslagens näringsrättsliga bestämmelser (4 och 5 §§ i rådgivningslagen) inte ska gälla värdepappersinstitut. Dessa bestämmelser föreslås ersatta av bestämmelser i lagen om värdepappersmarknaden. Detta får också till följd att dagens föreskrifter på området, för värde- pappersinstitutens del, måste ersättas med föreskrifter, som är för- enliga med genomförandeåtgärderna och utfärdas med stöd av lagen om värdepappersmarknaden. 
 När det gäller de lämplighetsbedömningar som ska göras vid andra tjänster än investeringsrådgivning och portföljförvaltning finns ett undantag från denna skyldighet om tjänsten enbart består av ren orderexekvering på kundens initiativ och företaget gör klart för kunden att någon bedömning inte kommer att göras av om tjänsten/instrumentet passar kunden. En ytterligare förutsättning är att ordern avser icke komplicerade instrument, t.ex. aktier upp- tagna till handel på en reglerad marknad. Utredningen föreslår att en undantagsregel för ren orderexekvering införs i den svenska lagen. 
 Utredningen föreslår vidare att kraven i MiFID på skriftlig dokumentation om vad kunden och värdepappersinstitutet kommit överens om när det gäller parternas rättigheter och skyldigheter utformas som i MiFID. Beträffande rapporteringen till kunder förslår utredningen att dagens krav på avräkningsnotor och depå- sammanställningar ersätts med ett allmänt formulerat krav på rap- portering. Detaljreglerna om vilken rapportering som ska ske och innehållet ska med utredningens förslag följa av tillämpningsföre- skrifter, utformade i enlighet med genomförandedirektivet. 
 Ytterligare en aspekt på kundskyddet är hanteringen av intresse- konflikter. Intressekonflikter kan t.ex. finnas mellan olika kund- grupper. Kunder på institutets corporate  
 finance-avdelning 
  kan t.ex. ha ett intresse av institutets mäklare och rådgivare råder sina kunder acceptera erbjudanden eller teckna sig i nyemissioner som handläggs av coporate  
 finance-avdelningen 
  oavsett om detta är till kundernas fördel eller inte. Även mellan institutet självt och kunder kan det finnas intressekonflikter. När värdepappersinstitu- 
 32 
  
 SOU 2006:50 
  
 Sammanfattning 
  
 tet gör affärer för egen räkning är institutet intresserat av att köpa billigt och sälja dyrt - med kunderna har knappast har något intresse av att sälja billigt och köpa dyrt mot institutets eget lager. Utredningen föreslår i denna del att värdepappersinstituten, i enlighet med MiFID, ska identifiera och hantera intressekonflikter så att kundernas intressen inte påverkas negativt. Lagens allmänt hållna bestämmelser om detta bör kompletteras med tillämpnings- föreskrifter som liksom genomförandedirektivet anger minimi- kraven för att hålla olika verksamheter åtskilda från varandra. 
 Institutens analysverksamhet är ett av de områden där problemet med intressekonflikter blir tydligt. Läsarna av analyser och in- vesteringsrekommendationer bör kunna utgå från att analytikern utgått från investerarens perspektiv och inte utformat analysen vare sig utifrån institutets egna intressen och eventuella innehav i de företag som analyseras eller utifrån andra kunders intressen, t.ex. kunder i corporate  
 finance-verksamheten. 
  Beträffande analysverk- samheten finns särskilda regler i genomförandedirektivet, baserade på bl.a. principer som antagits av International Organization of Securities Commissions (IOSCO). Utredningen kommer här fram till att de föreslagna allmänt hållna reglerna i lagen kombinerat med föreskrifter utformade som analytikerreglerna i genomförande- direktivet är tillräckliga för att hantera denna intressekonflikt. Med tanke på genomförandedirektivets förbud mot goldplating skulle det inte heller vara förenligt med MiFID att införa nationella avvi- kande regler på detta område. 
 I skyldigheten att iaktta kundernas intresse ligger en skyldighet att utföra kundernas order så att bästa möjliga resultat uppnås. I MiFID finns uttryckliga regler om bästa orderutförande och hantering av kundorder i övrigt. Reglerna innebär i korthet att kunders order ska utföras i den ordning de mottagits av institutet och på ett sätt så att bästa möjliga resultat, främst vad gäller priset, uppnås. För att åstadkomma bästa möjliga resultat ska instituten bedöma hur och på vilken marknadsplats ordern ska utföras. Ska affären avslutas utanför en marknadsplats mot det egna lagret eller mot en annan kunds order eller ska orden utföras på en reglerad marknad eller MTF och i så fall vilken? Instituten ska i en policy för bästa möjliga orderutförande ange hur dessa bedömningar och val görs och kunderna ska godkänna policyn. 
 Utredningen föreslår att regler motsvarande reglerna i MiFID tas in i den svenska lagen. 
 33 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2006:50 
  
 Marknadsplatser (kap. 13) 
 I MiFID regleras två typer av marknadsplatser, reglerad marknad och MTF. I kapitel 13 behandlar utredningen bl.a. reglerna om för- hållandet mellan marknadsplatsen och dem som deltar i handeln och om marknadsplatsens förhållande till de instrument som handlas och emittenterna av sådana instrument. 
 Utredningen konstaterar att dagens regler om börsmedlemskap i stort sett motsvarar MIFID:s regler om deltagande i handeln på en reglerad marknad och endast några smärre tillägg och förtydligan- den föreslås. Utredningen föreslår dock att den numera miss- visande termen medlemmar på en börs byts ut mot deltagare. För deltagande i handeln på en MTF förslår utredningen att liknande regler införs. På en MTF ska det dock vara möjligt för fysiska personer att delta direkt i handeln, liksom i dag är fallet för delta- gande i handeln på en auktoriserad marknadsplats. 
 MiFID:s regler för upptagande av finansiella instrument till handel på en reglerad marknad motsvaras i svensk rätt av inregistre- ring vid en börs och notering vid en börs eller auktoriserad mark- nadsplats. Utredningen föreslår i denna del att notering ersätts med MiFID:s begrepp upptagande till handel. Minimikraven som en börs måste ställa upp för att instrument ska få tas upp till handel på en reglerad marknad följer sedan av reglerna i genomförandeför- ordningen. Utredningen överväger i detta kapitel också om begreppet inregistrering ska behållas. Reglerna om inregistrering har införts för att införliva det kodifierade listningsdirektivets krav och utredningen föreslår att dessa regler behålls. Med den av utred- ningen föreslagna ordningen ska dock samtliga instrument som handlas på en reglerad marknad vara upptagna till handel. Några av dessa instrument kan också vara inregistrerade. Det senare förut- sätter dock att börsen i fråga valt att ha en möjlighet till inregistre- ring. 
 Utredningen förslår också att finansiella instrument ska kunna tas upp till handel på en reglerad marknad utan att utgivaren ansökt eller samtyckt till detta. När det rör sig om överlåtbara värdepapper är en förutsättning för detta att värdepapperet redan är upptaget till handel på en annan reglerad marknad inom EES. Utgivaren vars värdepapper tagits upp till handel utan ansökan eller samtycke ska inte heller omfattas av de krav som gäller informationsgivning osv. som gäller den som ansökt om upptagande. 
 34 
  
 SOU 2006:50 
  
 Sammanfattning 
  
 En MTF kan, förutom att vara en alternativ handelsplats för instrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad, också fungera som ett alternativ för mindre företag som inte kan uppfylla alla de krav som ställs på företag vars värdepapper är upp- tagna till handel på en reglerad marknad. Utredningen föreslår därför att endast ett allmänt hållet lämplighetskrav ställs upp för upptagande till handel på en MTF. 
 I kapitlet behandlas också principerna om fritt tillträde och neutralitet för deltagare och emittenter vid en reglerad marknad. Utredningen föreslår här att dessa principer, liksom tidigare, ska gälla fullt ut för deltagare i handeln och emittenter av inregistrerade värdepapper. Principen om fritt tillträde förslås dock inte gälla i förhållande till den som ansöker om upptagande till handel. När ett värdepapper väl är upptaget till handel ska dock utgivaren behand- las som alla andra utgivare – dvs. principen om neutralitet ska tillämpas. 
 Slutligen behandlas i detta kapitel reglerna om marknadsöver- vakning och handelsstopp. När det gäller marknadsövervakningen föreslår utredningen att denna ska skötas av börsen inom ramen för den oberoende funktion som beskrivs i avsnitt 8.3.2. Beträffande handelsstopp föreslår utredningen att dagens bestämmelser ändras så att det i enlighet med MiFID blir tydligt att det är Finans- inspektionens beslut om handelsstopp av ett instrument på en marknadsplats som ska leda till handelsstopp även på andra mark- nadsplatser. 
 Tillsyn och sanktioner (kap. 14) 
 Genom införlivandet av marknadsmissbruksdirektivet, prospekt- direktivet och öppenhetsdirektivet har Finansinspektionens kon- trollmöjligheter och sanktioner utvidgats på flera områden. Listan på kontrollmöjligheter och sanktioner i MiFID är ungefär den- samma som i nämnda direktiv. Utredningen konstaterar att Finansinspektionen redan har flertalet av de kontrollmöjligheter en behörig myndighet ska ha enligt MiFID. För att hålla samman de regler som införlivar MiFID föreslår dock utredningen att bestäm- melserna om inspektionens tillsynsbefogenheter beträffande värde- pappersinstitut och reglerade marknader samlas i lagen om värde- pappersmarknaden. 
 35 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2006:50 
  
 Rätten att företa platsundersökningar har i tidigare lagstiftnings- ärenden ansetts följa av de tillståndspliktiga företagens skyldighet att lämna de upplysningar inspektionen behöver. En uttrycklig lag- regel avseende platsundersökningar har dock i samband med genomförandet av prospektdirektivet införts beträffande börser och auktoriserade marknadsplatser. Utredningen föreslår därför att regeln om platsundersökningar i lagen om värdepappersmarknaden också ska gälla värdepappersinstitut. 
 I MiFID anges att den behöriga myndigheten åtminstone ska ha rätt att tillfälligt återkalla ett tillstånd. Utredningen konstaterar i denna del att direktivet i och för sig kan tolkas så att rätten att definitivt återkalla tillståndet uppfyller direktivets krav på att åtminstone kunna återkalla tillståndet. Utredningen anser dock att ett tillfälligt återkallande av tillståndet kan vara en lämplig sank- tionsmöjlighet, t.ex. i de fall då ett värdepappersinstitut missköter en av de verksamheter institutet har tillstånd till så allvarligt att det i och för sig är motiverat men en återkallelse men att det samtidigt går att konstatera att bristerna kommer att åtgärdas. Utredningen föreslår därför att Finansinspektionen ges rätta att tillfälligt åter- kalla tillstånd för värdepappersinstitut och börser. 
 I kapitlet behandlas också de nya sanktionsmöjligheterna, t.ex. straffavgifter, som i Sverige har införts på bankområdet. För att samordna reglerna på värdepappersområdet med reglerna i lagen om bank- och finansieringsrörelse och åstadkomma konkurrens- neutralitet förslår utredningen att samma sanktionssystem som för banker, inklusive straffavgifter och förseningsavgifter, införs i lagen om värdepappersmarknaden. 
 Samarbete mellan behöriga myndigheter (kap. 15) 
 MiFID:s regler om gränsöverskridande verksamhet och filialetable- ringar bygger som nämnts på principen att ett tillstånd i ett land inom EES ska vara tillräckligt för att ett företag ska kunna driva sin verksamhet även i andra länder inom EES, det s.k. Europapasset. Företaget står enligt huvudregeln under tillsyn av den behöriga myndigheten i det land där företaget fått tillstånd. Detta gäller också om ett företag bedriver gränsöverskridande verksamhet. För filialer har dock värdmedlemsstaten ansvaret för övervakningen av filialens verksamhet i vissa avseenden – t.ex. beträffande de reglerna om skydd för investerare. För att Europapasset och den beskrivna 
 36 
  
 SOU 2006:50 
  
 Sammanfattning 
  
 delade tillsynen ska fungera krävs ett samarbete mellan de behöriga myndigheterna och att myndigheterna utbyter information. I MIFID finns en rad regler om hur samarbetet och informations- utbytet ska gå till. Utredningen föreslår att dessa delar av direktivet införlivas genom en allmänt hållen bestämmelse om att Finans- inspektionen ska samarbeta och utbyta information med andra behöriga myndigheter inom EES i den utsträckning som följer av MiFID. 
 Utredningen föreslår också att bestämmelserna om Finans- inspektionens tillsynsbefogenheter utformas så att inspektionen direkt kan ingripa mot filialer genom rättelseföreläggande när det gäller efterlevnaden av kundskyddsreglerna, transaktionsrapporte- ringen och de genomlysningsregler som gäller värdepappersinstitut. Finansinspektionen ska i sådana fall underrätta den behöriga myn- digheten i företagets hemmedlemsstat om företaget inte följer före- läggandet. 
 När det gäller gränsöverskridande verksamhet och de delar av filialverksamheten som inspektionen inte har tillsynsansvaret för förslår utredningen att inspektionen ska underrätta den behöriga myndigheten i företagets hemland om verksamheten strider mot de regler som antagits med stöd av MiFID. Om företaget trots detta fortsätter handla på ett sätt som tydligt skadar investerarnas intres- sen eller leder till att marknaderna inte fungerar korrekt får inspektionen förbjuda företaget att genomföra transaktioner i Sverige. Motsvarande förfarande ska också, enligt utredningens förslag, tillämpas på reglerade marknader och MTF:er utanför Sverige om svenska företag deltar i handeln. 
 Konsekvenser (kap. 17) 
 Införlivandet av MiFID i svensk rätt kommer att innebära en rad förändringar i det befintliga regelverket. Även om det i flertalet fall inte är fråga om några genomgripande förändringar innebär det stora antalet ändringar ökade kostnader för Finansinspektionen, värdepappersinstituten och börserna. Några av de föreslagna för- ändringarna – t.ex. kravet på transaktionsrapportering – är dock mer genomgripande och i avsnittet görs en uppskattning av de kostnader dessa krav kan komma att medföra. Kostnaderna kan dock ännu inte bedömas med någon närmare precision, bl.a. efter- som de är beroende av vilka föreskrifter Finansinspektionen kom- 
 37 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2006:50 
  
 mer att meddela. Utredningen konstaterar också att de nya kraven på genomlysning och de ökade möjligheterna till konkurrens mel- lan olika marknadsplatser å den ena sidan innebär en risk för frag- mentisering av handeln men å den andra sidan kan ha positiva effekter på lite längre sikt. 
 38 
 Summary 
 In April 2004, the European Parliament and the Council adopted a Directive on markets in financial instruments (MiFID). MiFID replaces the Investment Services Directive (ISD) from 1993. The Member States are Bennett incorporate common rules regarding investment firms and regulated markets – i.e. the operation that is conducted in Sweden by stock exchanges and authorised market places. MiFID, which is an extraordinarily extensive and complicated directive, has Wright prepared within the framework of the Lamfalussy Process (see further details of what this entails in Chapter 6). As a step in this process, the Com- mission will adopt two legal instruments with supplementary provisions: a directive and a regulation. At the time this report is submitted, Perez two legal instruments are still only drafts. The Implementing Directive will be incorporated into Swedish law while the Implementing Regulation applies directly. 
 The main task of the Committee has been to analyse what changes need to be made to the current Swedish rules in order to implement MiFID. Furthermore, the mandate Bartlett included, Thomas things, a review of Finansinspektionens (the Swedish Financial Supervisory Authority – FI) sanction powers, the responsibility that Finansinspektionen should have for the deter- mination of the listing requirements on regulated markets and the handling of conflicts of interest within investment firms and stock exchanges. 
 Following an introduction, where the preconditions for the work of the Committee and the conduct of the work are described (Chapter 1), the Committee briefly describes the applicable condi- tions in the securities market area (Chapter 2), following which a brief presentation is provided of MiFID (Chapter 3). Following this there is a chapter on financial trade in Sweden (Chapter 4) and one regarding the fundamental bases for financial control (Chapter 5). 
 39 
  
 Summary 
  
 SOU 2006:50 
  
 The sections of the report dealing with proposals comprise Chapters 6 to 18. The Committee describes below the most im- portant Jefferson in the various chapters of the report. 
 Certain principles for new regulation (Chapter 6) 
 In this chapter, the Committee considers various issues of prin- ciple. The Committee concludes that MiFID in many respects Lam a full harmonisation – i.e. the Member States may neither introduce more stringent nor less extensive rules than those prescribed by the Directive and the implementing measures. This applies to the areas that are covered by the Implementing Regula- tion but also, according to the main rule, the areas that are covered by the Implementing Directive. The Implementing Directive contains an express prohibition of national rules that impose further provisions beyond the common system of rules (referred to as goldplating). According to Article 4 of the Implementing Direc- tive, the Member States may not introduce any such rules, except in certain exceptional cases. 
 The Committee proposes in this chapter that MiFID is imple- mented by a new act replacing both the Securities Business Act and the Securities Exchange and Clearing Operations Act. The Com- mittee also proposes that the Implementing Directive should largely be incorporated through regulations. It is also proposed that those parts of the Implementing Regulation where the Mem- ber States have Mclean to introduce supplementary Watkins be implemented through regulations. The terminology in the new act should follow the terminology contained in MiFID in order to facilitate the application of the Implementing Regulation and the wording of the regulations incorporating the Implementing Directive. Terminological uniformity will also facilitate the ambi- tion of achieving similar regulation within the EEA. 
 In this chapter, it is also proposed that Finansinspektionen should be a competent authority according to Article 48.1 of MiFID, i.e. the authority that is responsible for enforcement of the provisions adopted pursuant to the Directive. 
 40 
  
 SOU 2006:50 
  
 Summary 
  
 Scope (Chapter 7) 
 MiFID contains a number of new definitions and terms. Examples of this are financial instruments, investment services, ancillary services and regulated markets. The scope of the Directive is determined by the definitions of what are deemed to be financial instruments, what investment services are subject to a licence obligation and what constitutes a regulated market. The Com- mittee proposes in Perez respects that the Swedish definitions are adapted both substantively and as regards terminology to the definitions contained in MiFID. 
 As regards the term financial instruments, the proposal of the Committee means that a new definition of this term will be intro- duced and that definitions of transferable securities, fund units,  
 money-market 
  instruments and certain derivative instruments will be included in the Swedish Act. 
 The area subject to a licence obligation for the investment firms contained in MiFID – the investment services – closely corres- ponds with what constitutes a securities undertaking subject to a licence obligation according to the Securities Business Act. Similarly, the ancillary services referred to in MiFID correspond to the ancillary operations referred to in the Swedish Act. However, none of the individual operations described in the Swedish Act correspond completely with the closest corresponding services as defined by MiFID. The Committee therefore proposes that the description of the services subject to a licence obligation is adjusted in relation to the current Swedish statutory provisions, so that each service corresponds both substantively and terminologically to a service according to MiFID. 
 This chapter also deals with the new investment services invest- ment advice and MTF. Edwards services are new investment services in relation to ISD but have been possible to be conducted in Swe- den and other Member States pursuant to a licence for other investment and ancillary services. The term MTF means a Multi- lateral Trading Facility that is conducted by a investment firm or a stock exchange and combines several buy and sell interests in financial instruments from a third party – within the system and in accordance with  
 non-arbitrary 
  Watkins – but which is not subject to regulation as extensive as that in a regulated market. 
 The term regulated market in its turn corresponds most closely to a stock exchange operation. The term is of importance both for 
 41 
  
 Summary 
  
 SOU 2006:50 
  
 the application of MiFID and for the application of a number of other Directives. It is when an instrument is admitted to trading on a regulated market that, for example, the requirements for a prospectus according to the Prospectus Directive, the issuers obli- gations to provide information according to the Transparency Directive and the requirements for public offers according to the  
 Take-over 
  Directive become applicable. The Committee proposes in this chapter that market places that are currently stock exchanges and authorised market places according to the Act are defined as regulated markets. The Committee also proposes that a distinction is made so that the term regulated market refers to the actual market place and the party who operates the market place is called a stock exchange. According to the Committees proposal, it should be possible for a stock exchange to operate several regulated markets. It should also be possible for a stock exchange to operate a regulated market in such a way that the trading system itself is within a legal person other than the stock exchange. However, all obligations according to MiFID are imposed on the party operating the market, i.e. the stock exchange. 
 This chapter also deals with the classification of clients as professional and retail clients and other equal counterparties, which is new to Swedish law. The client protection Baker in MiFID apply to both professional and retail clients. However, when the firm provides services to retail clients, the demands imposed on the investment firms are greater and more detailed. However, the rules on exchange of information, best execution, etc. do not apply at all in relation to equal counterparties. The Committee proposes in this situation that definitions, corresponding to the MiFID definitions of the various client cate- gories, be included in the Act. 
 Finally, certain exemptions from the provisions of MiFID are dealt with in the same chapter. 
 Licences for Swedish undertakings (Chapter 8) 
 In this chapter, the Committee concludes that Swedish legislation broadly corresponds to MiFID as regards requirements for man- agement, ownership and capital. In these parts, the Committee only proposes a few minor adjustments, for example regarding capital requirements in relation to the new services investment 
 42 
  
 SOU 2006:50 
  
 Summary 
  
 advice and MTF, that the minimum number of members of the board should be three instead of five and that investment firms that are also credit institutes should not be subject to the mandatory liability insurance requirements. 
 Among MiFIDs provisions on the requirements regarding the organisation of investment firms, there are rules that the firms should document services and transactions so that the competent authority will be able to verify that the firms have fulfilled their obligations under the Directive. In this respect, detailed docu- mentation requirements are contained in the implementing meas- ures only as regards certain services. At the same, it is stated in the Implementing Directive that the competent authority should prepare a list of the documentation to be kept by an investment firm. The Committee has interpreted this to mean that the Member States can specify the documentation requirements nationally regarding the services, for example investment advice and portfolio management, where the implementing Ruiz not contain detailed provisions. The Committee therefore proposes that the Government, or the authority appointed by the Government, is authorised to issue regulations regarding docu- mentation requirements. 
 As regards the organisation requirements for a party operating a regulated market, MiFID, among other things, imposes the requirement that such a party must identify and deal with conflicts of interest. Conflicts of interest can arise between the commercial interests of the stock exchange on the one hand and the super- visory function of the stock exchange on the other. There have Velazquez whether supervision should be attended to by someone other than the stock exchange – e.g. Finansin- spektionen. However, according to MiFID, it is an obligation of the Member States to ensure that a party operating a regulated market has efficient supervision of both the trade as such and issuers and participants. Anyone operating a market place also has a personal interest in ensuring efficient market supervision, regard- less of the public regulation. In purely practical terms, it is also the stock exchange that has the greatest opportunity to supervise, in an efficient manner, trade on a regulated market that the stock exchange itself controls and operates. To impose the primary responsibility for market supervision on Finansinspektionen would consequently entail a duplication and comprise a less efficient means of dealing with this task. The Committee therefore proposes 
 43 
  
 Summary 
  
 SOU 2006:50 
  
 that market supervision and supervision of issuers and participants, in accordance with MiFID, should be attended to by the party operating a regulated market, i.e. the stock exchange. 
 In order to ensure that conflicts of interest that may arise with such a solution can be dealt with, the Committee proposes that a stock exchange should establish a function that is independent from the business operation to deal with supervision. This inde- pendent function should have sufficient resources and powers for the task in hand. Supervision by Finansinspektionen in this respect is thus oriented towards verifying that the market supervision is attended to efficiently and sufficiently independently. 
 This chapter also deals with the tied agent phenomenon, which is new to Swedish law. According to MiFID, a tied agent can per- form certain identified investment services at the risk of an invest- ment firm without a licence. The preconditions for this are that the agent only acts for one investment firm, that the firm is responsible for the agents actions and that the agent is registered in a public register. The Committee proposes introducing the possibility of engaging tied agents in Sweden and that registration is effected at the Swedish Companies Registration Office, as it is for affiliated insurance arrangers. 
  
 Cross-border 
  operations (Chapter 9) 
 MiFIDs rules on the European Passport, the investment firms right to, with reference to a permit in its Bennett, provide services and establish branches in other Member States, basically correspond with those contained in ISD. Consequently, in principle no material amendments are proposed. 
 Regulated markets do not have a direct equivalent to the Euro- Rodriguez. However, MiFID contains some provisions on the possibility of implementing Gilmore in other Member States in order to facilitate participation in trade from there. In accordance with MiFID, the Committee proposes that Swedish stock exchanges should report to Finansinspektionen if they implement such measures in other Member States and that the agency should forward this information to the competent authority in the Mem- ber State involved. 
 44 
  
 SOU 2006:50 
  
 Summary 
  
 Transparency (Chapter 10) 
 MiFIDs provisions on prices and  
 post-trade 
  information (trans- parency) relate to trade through an investment firm, trade on an MTF as well as trade on a regulated market. One aim of the Direc- tive in this respect is to create competitive neutrality. However, this ambition Mcclure only Martinez expressed as regards informa- tion about trade relating to shares admitted to trading on a regu- lated market. It is intended that information regarding prices and transactions should be publicised regardless of where such shares are traded – on a regulated market, on an MTF or directly under the auspices of an investment firm, for example against its own stock or through a combination of two clients orders. 
 The requirements for information regarding quotes and prices on a regulated market already exist in Sweden and the material amendment proposed by the Committee in this area is that the requirement for trading information regarding instruments other than shares is formulated in less detail in the Act compared with that today. The Committee also proposes that the requirements for information on trade on an MTF are formulated in a corresponding way. 
 There is no express requirement for information about quotes for the investment firms transactions outside a regulated market or an MTF – except in certain cases as regards their liquid shares, see below. However, an investment firm shall publicise limit orders that cannot be effected immediately unless the client has otherwise instructed. Such publication can be effected by the order being entered into the trading system on a regulated market. The investment firms must also publicise information retroactively about closing prices, volumes, etc. as regards transactions with shares admitted to trading on a regulated market. The Committee proposes that new provisions corresponding to these requirements are included in the Swedish Act. 
 The chapter on transparency also deals with the debated rules on the obligation of the investment firms to publicise firm Clark – and effect retail clients orders in relation to Norman. Edwards only apply to shares included for trade on a regulated market that are deemed to be liquid according to the computation models con- tained in the Implementing Regulation. The requirement to publi- cise quotes and Austin transactions against the quotes applies to those investment firms that effect clients orders on an organised, 
 45 
  
 Summary 
  
 SOU 2006:50 
  
 frequent and systematic basis through making completing trans- actions against their own stock outside a regulated market or MTF, systematic internalisers. The Committee proposes that these rules are introduced into the Swedish Act. 
 Reporting transactions (Chapter 11) 
 The ISD already contains a requirement for investment firms to report all completed transactions to the competent authority – regardless of whether they have been effected on a regulated mar- ket or outside. Morales provision has, at least in Sweden, Norway and Denmark, been incorporated by a reporting obligation to the mar- ket place where the security in question is listed. As the market place is normally subject to the supervision of the competent authority, this authority has in Avila event indirect access to the information. 
 MiFID contains a similar requirement for reporting transactions regarding shares that have been accepted for trade on a regulated market to the competent authority. However, the requirement in MiFID is combined first with a requirement for the rapid exchange of information between the competent authorities, and second with a requirement that the investment firms should be able to report their transactions in four different ways: Austin; through a regulated market; through a third party; or through an order matching or reporting system. A national requirement to report to a regulated market would consequently violate MiFID. The Committee therefore proposes that the obligation to report transactions is formulated with four possible reporting Jacobson, as in MiFID. 
 MiFIDs rules on transaction reporting are minimum require- ments within certain limits. The Member States can also require the reporting of transactions regarding instruments other than shares admitted to trading on a regulated market. The Member States can also require that the reports should Robinson more information, for example about the  
 end-user 
  identity, than the minimum informa- tion that is required according to the Implementing Regulation. In this respect, the Committee proposes that the Act imposes requirements on reporting corresponding to the minimum requirements under MiFID. The question of whether the reports should Robinson more information, for example the identity of the 
 46 
  
 SOU 2006:50 
  
 Summary 
  
 end-user 
  – something which Finansinspektionen would like – Taylor extremely controversial within the Committee. Such an increased reporting obligation has advantages from the monitoring perspective but is exceptionally expensive for the firms; it may be estimated to cost several hundred million kronor. The factual base currently available is not sufficient to be able to make a decision on this matter. The Committee proposes that Finansinspektionen, in dialogue with the firms, continues the work of the Committee requiring this item. The Government, or the authority appointed by the Government, should be empowered to issue regulations, first concerning Rodriguez reporting should also cover other instruments, for example financial instruments that are admitted to trading on an MTF and derivative instruments for which the underlying asset constitutes an instrument that is admitted to trading on a regulated market or MTF, and second regarding what further information the reports should contain about each trans- action. It is expected that, before such authorisation is granted, Finansinspektionen will present the result of its future investiga- tions to the Government. 
 Protection for investors (Chapter 12) 
 MiFID contains a number of rules aimed at protecting investors. Besides the general obligation to protect the clients interests, this chapter deals with the provisions on the exchange of information between the undertaking and clients, the requirements for assess- ments of suitability, handling conflicts of interest and provisions on how clients securities orders should be managed to achieve the best possible result. 
 Several of the provisions of MiFID on the protection of investors, for example the rules on observing the clients interests, the obligation to provide certain information, and the requirements on best execution, resemble to a large extent the provisions con- tained in the Act on Factors and Commercial Agents, which governs the private law relationship between the client and the agent. In this chapter, the Committee deals with the relationship of MiFIDs rules with the Act on Factors and Commercial Agents on the basis of the amendments to the Act proposed in the Com- mittee presented by the Commission on Financial Instruments Committee in the report Commission on Financial Instruments – 
 47 
  
 Summary 
  
 SOU 2006:50 
  
 and a new Commission Act (Fondkommission – och en ny kom- missionslag – SOU 2005:120). The Committee has concluded that no further amendments are required as a result of MiFID other than those proposed in the report submitted by the Committee. 
 MiFIDs requirements to observe clients interests and provide information about services, the undertaking and the risks associ- ated with certain services and investment alternatives have corresponding rules as such according to the Swedish system. However, the Committee concludes that the rules under MiFID are more detailed than the current Swedish rules. This also applies to client protection rules, and the Committee therefore proposes that the current proper conduct of business section contained in Chapter 1, Section 7 of the Securities Business Act is replaced by a proper conduct of business chapter formulated in accordance with MiFIDs rules, both materially and terminologically. The chapter opens with a general provision about the investment firms having to observe their clients interests and thereafter comply with the provisions about what information the firm should provide and gather, reporting to clients about the services performed, etc. It is proposed that the provisions of the Act apply regardless of whether or not the client is a professional. More detailed require- ments will ensue from the regulations associated with the various provisions Adams. Edwards detailed regulations – which will be Mahoney in accordance with the Implementing Direc- tive – impose in their turn greater and more detailed requirements on the undertaking if the client is retail than if the client is profes- sional. 
 The client protection rules contain a requirement that the investment firms should assess whether or not a certain service or a particular instrument is appropriate for a client. The obligation of a investment firm depends upon which investment service the undertaking performs. 
 If investment advice or portfolio management is involved, the firm should consequently obtain details of the clients financial situation, experience and knowledge, etc., and on the basis of this information propose services and instruments that are appropriate to the client. If the firm performs other services, for example effects orders, the requirement on the assessment of suitability is less extensive. The firm should then assess whether the service or instrument is suitable for the client in relation to the clients 
 48 
  
 SOU 2006:50 
  
 Summary 
  
 knowledge and experience. If the service or instrument is not suit- able, the undertaking should advise the client not to proceed. 
 Both kinds of assessments closely resemble those required according to the Financial Advisory Services Act. However, this Act is restricted to consumers and certain measures are imposed that differ from MiFID and the implementing Keller in the Act and the regulations issued under the Act. The Commit- tee therefore proposes that the commercial law provisions of the Financial Advisory Services Act (Sections 4 and 5 of the Financial Advisory Services Act) should not apply to investment firms. It is proposed that these provisions replace the provisions contained in the Securities Market Act. This also has the consequence that the current regulations in the area as regards the investment firms must be replaced by regulations that are compatible with the imple- menting Clark be issued under the Securities Market Act. 
 As regards the assessment of suitability that must be conducted in connection with services other than investment advice and portfolio management, there are exemptions from this obligation if the service only comprises the pure execution of orders on the clients initiative and the undertaking makes it clear to the client that no assessment will be made of whether the service/instrument is suitable for the client. A further precondition is that the order relates to uncomplicated instruments, for example shares admitted to trading on a regulated market. The Committee proposes that a rule is introduced into the Swedish Act providing for an exemption for pure order execution. 
 Furthermore, the Committee proposes that the requirements contained in MiFID on written documentation about what the client and the investment firm have agreed as regards the parties rights and obligations should be formulated as in MiFID. As regards reporting to clients, the Committee proposes that the cur- rent requirements on contract notes and depository statements be replaced by a generally formulated requirement for reporting. The detailed rules about what reporting can be made and the content should, according to the Committees proposal, comply with implementing provisions, formulated in accordance with the Implementing Directive. 
 A further aspect of client protection is the handling of conflicts of interest. Conflicts of interest can, for instance, prevail between various client groups. Clients of the firms corporate finance department can, for example, have an interest in the firms brokers 
 49 
  
 Summary 
  
 SOU 2006:50 
  
 and advisors advising their clients to accept offers or to subscribe for new issues that are being dealt with by the corporate finance department, regardless of whether this is to the advantage of the clients. There can also be conflicts of interest between the firm itself and the client. When the investment firm makes deals on its own behalf, the firm is interested in purchasing at a low price and selling at a higher price – but the clients will Little be interested in selling cheaply and buying at a high price in relation to the firms own stock. In this respect, in Jones MiFID, the Com- mittee proposes that the investment firms should identify and deal with conflicts of interest so that the clients interests are not nega- tively affected. The generally framed provisions of the Act regard- ing this should be supplemented with implementing provisions that, like the Implementing Directive, stipulate minimum require- ments for keeping the various operations separate from each other. 
 The firm analysis operations are one of the areas where the problem of conflicts of interest becomes clear. The readers of analyses and investment recommendations should be entitled to assume that the analyst has proceeded from the perspective of the investors and not formulated the analysis either on the basis of the firms own interests and possible holding in the analysed under- takings or on the basis of other clients interests, for example clients of the corporate finance operation. As regards analysis operations, there are special Baker in the Implementing Directive, based, among other things, on principles that Arnold adopted by the International Organization of Securities Commis- sions (IOSCO). The Committee concluded here that the proposed  
 generally-framed 
  Baker in the Act combined with the regulations formulated as analysts rules in the Implementing Directive are sufficient to deal with this conflict of interest. Nor would it be compatible with MiFID to introduce nationally deviating Fritz this area taking into consideration the prohi- bition contained in the Implementing Directive on goldplating. 
 One component of the obligation to observe the clients inter- ests is an obligation to execute the clients orders so that the best possible result is achieved. MiFID contains explicit Richards best execution and the handling of client orders generally. Jones basically mean that the clients orders should be executed in the order in which they have been received by the firm and in such a way that the best possible result, primarily regarding the price, is achieved. In order to achieve the best possible result, the firms 
 50 
  
 SOU 2006:50 
  
 Summary 
  
 should assess how and on which market place the order should be executed. Should the deal be concluded outside a market place against its own stock or against another clients order or should the order be executed on a regulated market or MTF, and in that case which? The firm should stipulate how these assessments and choices are made in a policy for best policy order execution and the clients should accept this policy. 
 The Committee proposes that rules corresponding to the rules contained in MiFID should be included in the Swedish Act. 
 Market places (Chapter 13) 
 MiFID regulates two kinds of market places: regulated markets and MTFs. In Chapter 13, the Committee deals, among other things, with rules concerning the relationship between the market place and those who participate in trade and concerning the market places relationship to the instruments that are traded and the issu- ers of such instruments. 
 The Committee concludes that the current rules on stock exchange membership correspond to a large extent with MiFIDs rules on participation in trade on a regulated market and only some minor supplements and clarifications are proposed. However, the Committee proposes that the current misleading term member of a stock exchange is replaced by the word participant. For partici- pation in trade on an MTF, the Committee proposes that similar rules are introduced. Wilkinson, on an MTF it should be possible for natural persons to participate directly in the trade, as is the case today for participation in trading on an authorised market place. 
 MiFIDs rules for admitting financial instruments to trading on a regulated market have corresponding rules in Swedish law regarding registration on a stock exchange and listing on an exchange or authorised market place. The Committee proposes in this respect that the listing is replaced with MiFIDs term admit- ted to trading. The minimum requirements that a stock exchange must impose for an instrument to be admitted to trading on a regulated market then follow the rules contained in the Imple- menting Regulation. The Committee also deliberates in this chap- ter Rodriguez term registration should be retained. The rules on registration have been introduced to incorporate the codified Listing Directive requirements and the Committee proposes that 
 51 
  
 Summary 
  
 SOU 2006:50 
  
 Richardson are retained. However, with the system proposed by the Committee, all instruments that are traded on a regulated market- Chandler be Schmitt. Some of these instruments may also be registered. However, for the latter it is a precondition that the stock exchange in question has chosen to have a possibility of registration. 
 The Committee also proposes that it should be possible for financial instruments to be admitted to trading on a regulated market without the issuer having applied or consented to this. When this relates to transferable securities, one precondition for this is that the security has already Barnes to trading on another regulated market within the EEA. However, the issuer whose securities are admitted to trading without an application or consent should not be covered by the requirements applicable to the provision of information, etc., that apply to those who applied to be Wright. 
 Besides being an alternative marketplace for an instrument that is admitted to trading on a regulated market, an MTF may also function as an alternative for small undertakings that cannot satisfy all the requirements imposed on an undertaking whose securities are admitted to trading on a regulated market. The Committee therefore proposes that only a  
 generally-framed 
  requirement of suitability should be imposed for Friedman an MTF. 
 This chapter also deals with the principles of free access and neutrality for participants and issuers in a regulated market. The Committee proposes here that these principles, as previously, shall apply to their full extent for participants in trading and issuers of registered securities. However, it is proposed that the principle of free access should not apply in relation to a party who applies to be admitted to trading. However, when a security is actually admitted to trading, the issuer shall be dealt with as all other issuers – i.e. the principle of neutrality shall apply. 
 Finally, the rules on market supervision and suspension of trading are dealt with in this chapter. As regards market super- vision, the Committee proposes that this shall be attended to by the stock exchange within the framework of its independent func- tion as described in Section 8.3.2. As regards suspension of trading, the Committee proposes that the current provisions are amended so that, in Jones MiFID, it becomes clear that it is Finansinspektionens decision on suspension of trading of an 
 52 
  
 SOU 2006:50 
  
 Summary 
  
 instrument on a market place that will result in suspension of trading even on other market places. 
 Supervision and sanctions (Chapter 14) 
 Through the incorporation of the Market Christensen, the Prospectus Directive and the Transparency Directive, Finansin- spektionens control powers and sanctions have been extended in several areas. The list of control powers and sanctions contained in MiFID is approximately the same as in the said directives. The Committee has observed that Finansinspektionen already has several of the control powers that a competent authority should have according to MiFID. However, in order to keep the rules that incorporate MiFID together, the Committee proposes that the provisions on the agencys supervisory powers regarding invest- ment firms and regulated markets be brought together in the Secu- rities Market Act. 
 The right to implement  
 on-site 
  inspections has in previous legislative matters been deemed to result from the obligation of those undertakings subject to a licence obligation to provide the information required by the agency. However, in conjunction with the implementation of the Prospectus Directive, an express statu- tory provision regarding  
 on-site 
  inspections has been introduced regarding stock exchanges and authorised market places. The Committee therefore proposes that the rule on  
 on-site 
  Freeman in the Securities Market Act should also apply to investment firms. 
 It is stated in MiFID that the competent authority must be entitled to at least temporarily revoke a licence. The Committee concludes in this connection that the Directive as such can be interpreted so that the right to definitively revoke the licence satis- fies the Directives requirements to at least be able to revoke the licence. However, the Committee considers that a temporary revo- cation of the licence may be an appropriate sanction power, for example in those cases where a investment firm mismanages one of the operations for which the firm has a licence so seriously that a revocation as such is justified, but at the same time it is possible to conclude that the deficiencies will be rectified. The Committee therefore proposes that Finansinspektionen is given the right to 
 53 
 Summary SOU 2006:50 
 temporarily revoke licences for investment firms and stock exchanges. 
 New sanction powers are also dealt with in this chapter, for example the administrative penalties that have been introduced in the banking sector in Sweden. In order to coordinate the rules in the area of securities with the rules contained in the Banking and Financial Business Act and bring about competitive neutrality, the Committee proposes that the same sanction system as for banks, including administrative penalties and charges for delay, be intro- duced into the Securities Market Act. 
 Cooperation between competent authorities (Chapter 15) 
 MiFIDs rules on  
 cross-border 
  operations and establishment of branches are based as mentioned on the principle that a licence in one country within the EEA should also be sufficient for an undertaking to be able to conduct its operation in other countries in the EEA, the European Passport. According to the main rule, the undertaking is subject to supervision by the competent author- ity in the country in which the undertaking was granted a licence. This also applies if an undertaking conducts  
 cross-border 
  opera- tions. However, for branches, the host Member State is responsible for the supervision of the branchs operation in some respects – for example, regarding the rules on protection of investors. In order for the European Passport and the shared supervision described to be able to function, cooperation is required between the competent authorities and the authorities must exchange information. MiFID contains a number of rules about how the cooperation and exchange of information shall be effected. The Committee proposes that these parts of the Directive are incorporated through a generally framed provision that Finansinspektionen should cooperate and exchange information with other competent authorities within the EEA to the extent provided by MiFID. 
 The Committee also proposes that the provisions of Finansin- spektionens supervisory authority be formulated so that the agency can intervene directly in relation to branches through recti- fication orders as regards enforcement of the client protection rules, transaction reporting and the transparency Lambert to investment firms. In such cases, Finansinspektionen shall notify 
 54 
  
 SOU 2006:50 
  
 Summary 
  
 the competent authority in the undertakings home Member State if the undertaking does not comply with the order. 
 As regards  
 cross-border 
  operations and those parts of the branch operation for which the agency does not have the supervisory responsibility, the Committee proposes that the agency shall inform the competent authority in the undertakings home country if the operation violates the rules adopted pursuant to MiFID. If despite this the undertaking continues to trade in such a way that clearly damages the interests of investors or results in the markets not functioning properly, the agency may prohibit the undertaking from conducting transactions in Sweden. In accordance with the Committees proposal, a reciprocal procedure shall also be applied to regulated markets and MTFs outside Sweden if Swedish under- takings participate in the trading. 
 Consequences (Chapter 17) 
 The incorporation of MiFID into Swedish law will entail a number of changes to the existing set of rules. Even if in several cases these do not involve any overall changes, the large number of changes Schultz costs for Finansinspektionen, the investment firms and the stock exchanges. Some of the proposed changes – for example, the requirement for transaction reporting – are however Parker extensive and in this section an estimate is made of the costs that these requirements may entail. However, the costs cannot yet be assessed with any great precision, among other things because they depend upon which regulations Finansinspektionen will make. The Committee also concludes that the new requirements for transparency and the increased opportunities for competition between various market places involve a risk of fragmentisation of trade on the one hand, but on the other hand may have positive effects over the somewhat longer term. 
 55 
 1 Inledning 
  
 1.1 
  
 Uppdraget 
  
 Värdepappersmarknadsutredningens uppdrag enligt direktiven är att se över frågor som rör lagstiftningen för värdepappersinstitut, börser och auktoriserade marknadsplatser. 
 1  
 Uppdraget kan delas in i fyra delar. 
 I den fösta delen, som får betecknas som utredningens huvud- uppgift, ingår att analysera vilka lagändringar som krävs för att genomföra Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europa- parlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG (MiFID). Direktivet är ett led i arbetet med att skapa en integrerad marknad för finansiella tjänster inom EU. Direktivet syftar till att skapa förutsättningar för effektiva och väl fungerande marknader för finansiella instrument, till att öka konkurrensen på dessa marknader samt till att säkerställa ett gott investerarskydd. Utredningen ska särskilt överväga hur MiFID:s definition av överlåtbara värdepapper och finansiella instrument förhåller sig till begreppen fondpapper och finansiella instrument i handelslagen. Utredningen ska så långt möjligt beakta de genom- förandebestämmelser som kommissionen föreslår eller antar. Det bör alltså understrykas att utredningens arbete när det gäller huvuduppgiften inte har bedrivits förutsättningslöst utan inriktats på en implementering av det berörda direktivet och kommissionens 
 – synnerligen omfattande och detaljerade – genomförandebestäm- melser. 
 I den andra delen ingår att se över de sanktionsmöjligheter som Finansinspektionen har att tillgå vid överträdelser av regler på värdepappersmarknadsområdet och särskilt överväga behovet av att 
  
 1  
 Dir. 2004:90, 2004:172, 2005:46, 2005:149 och 2006:45. Direktiven finns intagna som bi- lagor till betänkandet. 
 57 
  
 Inledning 
  
 SOU 2006:50 
  
 samordna sanktionsmöjligheterna med dem som gäller på bank- området. Det kan nämligen i många fall anses motiverat med lik- artade regler för olika typer av finansiella företag. Utredningen ska även i övrigt överväga om regelverket för värdepappersinstitut behöver anpassas med anledning av de reformerade reglerna på bankområdet. 
 I den tredje delen ingår att överväga vilket ansvar som Finans- inspektionen bör ha för fastställande av noteringskraven på de reglerade marknaderna samt om det finns behov av en särskild reglering när en reglerad marknad eller annan marknadsplats tar upp ett finansiellt instrument till handel utan emittentens sam- tycke. 
 Slutligen ingår i den fjärde delen att överväga de förslag som Förtroendekommissionen har föreslagit i sitt betänkande Närings- livet och förtroendet (SOU 2004:47) om hanteringen av intresse- konflikter i värdepappersbolag och börsens roll när det gäller upp- rätthållandet av förtroendet för aktiemarknaden. 
  
 1.2 
  
 Arbetets bedrivande 
  
 1.2.1 
  
 Allmänt 
  
 En av utgångspunkterna för utredningen har varit att skapa en modern samlad lagstiftning på värdepappersmarknadsområdet som står redo att möta de framtida anpassningar av regelverket som kommer att bli nödvändiga, bl.a. genom det fortsatta arbete som pågår inom EU på värdepappersmarknadsområdet. En naturlig utgångspunkt har därvid varit att i samband med genomförandet av MiFID överväga om den reglering som i dag är spridd i flera olika lagar bör samlas i en ny värdepappersmarknadslag. Utredningen kom på ett tidigt stadium fram till att så borde ske. 
 De bestämmelser som i första hand är aktuella att flyttas över till den nya lagen är bestämmelserna i lagen om värdepappersrörelse (1991:980) och lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet (börs- och clearinglagen). Utredningen har även övervägt om vissa bestämmelser i lagen (1991:980) om handel med finansiella instru- ment (handelslagen), t.ex. definitionerna av finansiella instrument m.m. bör flyttas över till den nya lagen. 
 Utformningen av de nya bestämmelserna och motiveringen till dessa har ingående diskuterats med de sakkunniga. Detta har skett 
 58 
  
 SOU 2006:50 
  
 Inledning 
  
 fortlöpande och vid ett tiotal möten för ändamålet. I flera frågor har meningarna varit delade. Inom utredningen har dock överens- kommits att de sakkunniga som huvudregel inte ska avge några särskilda yttranden, flera av dem representerar organisationer som kan förväntas avge remissyttranden över betänkandet. Utredningen redogör i stället för de olika synpunkterna i de avsnitt där de tvistiga frågorna behandlas. Ett undantag från huvudregeln är dock frågan om transaktionsrapporteringen där  
 Ülle-Reet 
  Chang har lämnat ett särskilt yttrande. 
 Företrädare för utredningen har också deltagit vid ett antal möten med företrädare för motsvarande kommittéer i Danmark, Finland, Island och Norge. 
 I anledning av frågan om ett nytt transaktionsrapporterings- system har utredningen träffat företrädare för såväl Finansinspek- tionen som Fondhandlareföreningen. Utredningen har även träffat företrädare för den svenska elbranschen för att diskutera frågan om tillståndsplikt för handel med elderivat. 
 Utredningen har bl.a. besökt Stockholmsbörsen AB, Skandina- viska Enskilda Banken AB och Carnegie Investment Bank AB för att få en bild av hur handeln i olika finansiella instrument fungerar. Samtal har också ägt rum med andra aktörer såsom Nordic Growth Market NGM och Aktietorget. 
 Reglerna i MiFID berör i flera avseenden bestämmelser i kom- missionslagstiftningen. Utredningen har därvid vid ett par tillfällen haft möten med Fondkommissionsutredningen (Ju 2001:11). En av utredningens sakkunniga har även varit sekreterare i Fondkommis- sionsutredningen. 
 Den ursprungligen förordnade utredaren avled den 3 oktober 2005. Efterträdare till honom utsågs den 21 oktober 2005. 
  
 1.2.2 
  
 Huvudbetänkande och slutbetänkande 
  
 Den främsta orsaken till att utredningstiden har förlängts vid några tillfällen är, förutom det uppskjutna ikraftträdandet av MiFID, tidsplanen för antagande av de genomförandeåtgärder som ska beslutas i enlighet med den lagstiftningsprocess som gäller på värdepappersområdet  
 (Lamfalussy-processen). 
 2 
  
 MiFID innehåller i hög utsträckning mandat för kommissionen att, efter diskussion och omröstning i europeiska värdepapperskommittén, anta sådana 
  
 2  
 Se om genomförandeåtgärderna och Lamfalussyprocessen i kapitel 6. 
 59 
  
 Inledning 
  
 SOU 2006:50 
  
 genomförandeåtgärder i syfte att förtydliga direktivets bestämmel- ser. Enligt kommissionens tidsplan skulle de formella förslagen till genomförandeåtgärder ha presenterats i september 2005 och euro- peiska värdepapperskommittén röstat om förslagen i december samma år. Kommissionen presenterade i stället sina förslag till genomförandeåtgärder i februari 2006 och omröstningen har fram- skjutits till juni 2006. 
 För att en riktig bedömning ska kunna göras av hur MiFID bör införlivas i svensk rätt bör de slutliga genomförandeåtgärder som europeiska värdepapperskommittén röstat igenom också beaktas. Bl.a. avgörs möjligheterna till nationella avvikelser dels av i vilken form genomförandeåtgärderna utfärdas (förordning eller direktiv), dels av utformningen av genomförandeåtgärderna i sak. Med hänsyn till den korta tid som återstår för införlivandet av MiFID, ska emellertid utredningen senast den 28 april 2006 i ett delbetän- kande redovisa sina bedömningar. Detta sker i föreliggande be- tänkande, som är utredningens huvudbetänkande. Därvid har ut- redningen utgått från förslag till genomförandeförordning och genomförandedirektiv av den 21 mars 2006. 
 3  
 Förslagen kallas i det följande för  
 genomförandeförordningen  
 och  
 genomförandedirektivet 
 . I den mån ändringar i förslagen sker fram till och med omröst- ningen i europeiska värdepapperskommittén kommer de ändringar i utredningens bedömningar som detta föranleder att redovisas i utredningens slutbetänkande den 14 juli 2006. 
 Det bör alltså understrykas att, när det i det följande talas om genomförandeförordningen och genomförandedirektivet, det är de ännu inte slutbehandlade förslagen som åsyftas. 
  
 1.3 
  
 Bakgrund 
  
 1.3.1 
  
 Direktivet om marknader för finansiella instrument (MiFID) 
  
 MiFID antogs den 21 april 2004. Direktivet ersätter rådets direktiv 93/22/EEG av den 10 maj 1993 om investeringstjänster inom värdepappersområdet (ISD). Vidare görs ändringar i direktivet 85/611/EEG om samordning av lagar och andra författningar som avser företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper 
  
 3  
 Kommissionens förslag till genomförandeförordning, Working document  
 ESC/9/2006-rev1, 
  och förslaget till genomförandedirektiv, Working document  
 Jones. 
  
 60 
  
 SOU 2006:50 
  
 Inledning 
  
 (fondföretag), i direktivet 93/6/EEG om kapitalkrav för värde- pappersföretag och kreditinstitut samt i direktivet 2000/12/EG om rätten att starta och driva verksamhet i kreditinstitut. 
 Bakgrunden till att kommissionen lade fram ett förslag till nytt direktiv på investeringstjänsteområdet var framför allt att 1993 års direktiv inte längre ansågs utgöra en effektiv ram för gränsöver- skridande investeringar inom EU. ISD ansågs vidare sakna tydliga grundläggande regler för hur konkurrensen mellan och konsolide- ringen av börser och andra handelsplatser skulle få gå till. En bakgrundsfaktor var också ökningen i antalet alternativ till konven- tionella finansierings- och sparformer som skett under senare år i form av en rad nya finansiella produkter och tjänster. Företag kan i ökande grad vända sig till aktiemarknader, riskkapitalbolag samt marknader för företagsobligationer för att få sina kapitalbehov tillgodosedda i stället för att använda sig av traditionella banklån. Hushåll kan placera sitt sparande i värdepapper, särskilt i värde- pappersfonder och pensionsfonder, i stället för på bankkonton. Vidare har de finansiella marknaderna kommit att spela en alltmer väsentlig roll i företagens riskhantering. De finansiella marknaderna har följaktligen blivit en allt viktigare del av det finansiella systemet. 
  
 1.3.2 
  
 ISD 
  
 I samband med att ISD antogs 1993 blev reglerna om värde- pappersinstitut och handeln med finansiella instrument mer har- moniserade inom EU. Direktivet avsåg att förverkliga den inre marknaden på värdepappersområdet och innehåller minimiregler om kraven på verksamheten i värdepappersinstitut. 
 ISD innehåller bland annat en förteckning över de tjänster, s.k. investeringstjänster, som ska vara tillståndspliktiga i medlems- staterna och för vilka direktivets bestämmelser gäller. Med investe- ringstjänster avses bl.a. att verkställa kunders order om köp eller försäljning av finansiella instrument och att förvalta någon annans finansiella instrument. 
 ISD bygger på principen om hemlandsauktorisation, dvs. ett institut som har auktorisation i sitt hemland får med stöd av denna erbjuda sina tjänster i andra medlemsstater, genom etablering av filial eller genom gränsöverskridande verksamhet, utan att krav på ytterligare tillstånd får ställas. Med stöd av hemlandsauktorisa- 
 61 
  
 Inledning 
  
 SOU 2006:50 
  
 tionen kan ett institut också kräva att få tillträde till börser och andra reglerade marknader i andra medlemsstater samt till mark- naderna anslutna clearing- och avvecklingssystem. 
 Ansvaret för tillsynen över ett värdepappersinstituts verksamhet ligger i princip på myndigheterna i institutets hemland, även i fråga om verksamhet som bedrivs i andra länder. I direktivet finns sär- skilda regler om uppdelning av ansvar och samverkan mellan berörda tillsynsmyndigheter. 
  
 1.3.3 
  
 Brister i ISD 
  
 Som redan har berörts har mot bakgrund av utvecklingen ett antal brister i ISD och den på detta direktiv grundade nationella lag- stiftningen uppmärksammats. 
 För det första ansågs inte direktivet medföra en tillräckligt hög grad av harmonisering för att möjliggöra ett effektivt ömsesidigt erkännande av värdepappersföretags tillstånd. Den ofta flerdubbla tillsynen av gränsöverskridande transaktioner ansågs hämma effek- tiviteten i det Europapass som infördes genom ISD. 
 För det andra ansågs ISD:s bestämmelser om skydd för inves- terarna vara omoderna och behövde uppdateras för att ta hänsyn till nya affärsalternativ och ny marknadspraxis och de risker som sammanhänger med dessa. Reglerna ansågs också behöva ses över för att tvinga de företag som handlar på investerarnas vägnar att aktivt dra nytta av nya handelsalternativ för att ge kunden bästa möjliga resultat. Därmed skulle konkurrensen mellan olika typer av transaktionskanaler gynna slutinvesteraren. 
 För det tredje omfattade ISD inte heller hela utbudet av investe- ringstjänster (t.ex. rådgivning, nya distributionskanaler) och finan- siella instrument (t.ex. råvaruderivat). En del av dessa tjänster ansågs kunna innebära betydande risker för investerarna eller marknadseffektiviteten, speciellt om de utgjorde företagets huvud- sakliga verksamhet. 
 För det fjärde ansågs ISD inte ge tillfredsställande behandling av de reglerings- och konkurrensfrågor som uppstod när börser i ökande omfattning började konkurrera med varandra och med nya handelsplattformar. När ISD antogs förekom konkurrens mellan börserna/handelssystemen endast i tämligen begränsad omfattning. Att reglera konkurrensen mellan olika metoder för orderutförande (börser, nya handelsplattformar, orderutförande av värdepappers- 
 62 
  
 SOU 2006:50 
  
 Inledning 
  
 företagen själva) sågs som en viktig utmaning. De få och under- utvecklade bestämmelser i ISD som gällde reglerade marknader ansågs inte ge en tillräcklig ram inom vilken marknader och system kunde konkurrera om likviditeten och inom vilken värdepappers- företag kunde utföra order utanför börserna i samband med att de tillhandahöll andra tjänster till kunderna. 
 Ett annat problem var att ISD gav medlemsstaterna valfrihet att föreskriva att order från privata investerare endast skulle få utföras på en reglerad marknad (koncentrationsregeln). Denna möjlighet hade utnyttjats av vissa medlemsstater, medan andra valt att inte göra det. Detta hade lett till att metoderna för orderutförande skiljde sig åt mer i de senare länderna. Dessa grundläggande skill- nader i regleringen av marknadsstrukturen hade i sin tur lett till skillnader mellan medlemsstaterna i fråga om handelskonventioner, regler om hur handeln på marknaden ska bedrivas, utrymmet för konkurrens mellan olika plattformar för orderutförande samt marknadsaktörernas beteende. Enligt kommissionen kunde dessa skillnader utgöra ett hinder för gränsöverskridande transaktioner. 
 Vidare ansågs ISD:s bestämmelser om bl.a. samarbete mellan behöriga myndigheter vara otillräckligt utvecklade. De ansågs exempelvis inte vara tillräckligt tydliga när det gäller fördelningen av tillsynsansvaret mellan medlemsstaterna och ansågs heller inte lägga en bra grund för gränsöverskridande samarbete mellan till- synsmyndigheterna. Enligt kommissionen krävdes det att olagligt beteende beivrades och bestraffades med samma kraft i hela unionen för att en fullständigt integrerad inre marknad för finan- siella tjänster ska fungera. Ytterligare ett villkor för att en integre- rad och organiserad inre marknad skulle fungera ansågs vara att det fanns ett oreserverat och smidigt samarbete och informationsflöde mellan de nationella myndigheterna. Bestämmelserna i ISD om samarbete mellan tillsynsmyndigheterna utformades för en miljö där kopplingarna mellan olika nationella finansiella marknader inte var lika utvecklade. Enligt kommissionens mening fanns det därför behov av att modernisera dessa bestämmelser. 
 Slutligen ansågs bestämmelserna i ISD inte vara tillräckligt flexibla och moderna. De ansågs vara illa anpassade för angelägna regleringsfrågor som orsakats av förändringar i marknadsstruk- turen och affärs- och tillsynsmetoderna och behövde därför skrivas om. Omfattningen av reformarbetet ansågs dessutom visa att det är utsiktslöst att försöka reglera de finansiella marknaderna genom stela bestämmelser i en oföränderlig lagstiftning. 
 63 
  
 Inledning 
  
 SOU 2006:50 
  
 Mot den bakgrunden ansågs det motiverat att uppdatera regelverket för handel med finansiella instrument inom EU. Med hänsyn till rekommendationer från en s.k. visemannakommité 
 4  
 be- slutades också att direktivet skulle bygga på den nya lagstift- ningsprocessen, den s.k. Lamfalussymodellen (se avsnitt 3.7). Därmed öppnades också för möjligheten att anta juridiskt bindande genomföranderegler genom ett så kallat kommittéförfarande. 
  
 4  
 The Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets. 
 64 
  
 2 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 2.1 
  
 Inledning 
  
 Regleringen på värdepappersmarknadsområdet är omfattande. För- utom genom lagar och förordningar regleras marknaden genom myndighetsföreskrifter, interna börsregler, allmänna avtalsvillkor och rekommendationer från branschorgan m.m. Regleringen är sedan början av  
 1990-talet 
  starkt influerad av  
 EG-rätten. 
  På grund av det stora antalet nya bestämmelser som tillkommit inom EU under senare år har lagstiftningen vuxit och blivit allt mer svåröverskådlig. 
 Lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet (börs- och clearinglagen) innehåller bestämmelser om börser, börsmedlemmar (dvs. deltagarna i handeln vid en börs), auktoriserade marknads- platser, clearingorganisationer, handelsstopp och tillsyn. Den huvudsakliga regleringen för värdepappersinstitutens verksamhet finns i lagen (1991:981) om värdepappersrörelse. I denna lag finns bl.a. bestämmelser om vad som krävs för att tillstånd att driva värdepappersrörelse ska lämnas, vilka krav som instituten fort- löpande måste uppfylla samt hur och under vilka förutsättningar som tillsynsmyndigheten kan ingripa mot institutens verksamhet. 
 Lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument (handelslagen) innehåller bl.a. bestämmelser om krav på att upp- rätta prospekt vid vissa emissioner och andra erbjudanden om köp och försäljning av finansiella instrument. Lagen innehåller även bestämmelser om anmälningsskyldighet för förvärv som innebär att ett innehav uppnår vissa nivåer (s.k. flaggningsskyldighet). Lagen innehåller även definitioner av begreppen finansiellt instrument och fondpapper som har betydelse för övrig lagstiftning som rör värdepappersmarknaden. Med finansiellt instrument avses fond- papper och annan rättighet eller förpliktelse som är avsedd för handel på värdepappersmarknaden. Fondpapper definieras i sin tur som aktie och obligation samt sådana andra delägarrätter eller 
 65 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 SOU 2006:50 
  
 fordringsrätter som är utgivna för allmän omsättning, fondandel och aktieägares rätt gentemot den som för hans räkning förvarar aktiebrev i ett utländskt bolag (depåbevis). Finansiellt instrument är således ett vidare begrepp än fondpapper. Exempel på finansiella instrument som inte utgör fondpapper erbjuder främst olika former av derivat. Dessa är i stället hänförliga till andra rättigheter och förpliktelser som är avsedda för handel på värdepappersmark- naden och som därför också omfattas av begreppet finansiellt instrument. 
 De ovan angivna lagarna innehåller de grundläggande bestäm- melserna. Finansinspektionen har efter bemyndigande i förord- ningen om handel och tjänster på värdepappersmarknaden respek- tive förordningen om börs- och clearingverksamhet meddelat ett stort antal föreskrifter på området. Därutöver har Finansinspek- tionen gett ut allmänna råd. Dessa råd är i och för sig inte bindande men torde kunna tillmätas betydelse bl.a. vid tillståndsprövning och i skadeståndssammanhang. 
 Förutom lagar, förordningar och föreskrifter finns som redan nämnts en omfattande självreglering på området. Börser ställer upp villkor och krav i sina noteringsavtal och avtal med börsmedlem- marna. Motsvarande gäller för auktoriserade marknadsplatser. Vidare har olika branschorgan, t.ex. Näringslivets börskommitté, Svenska Fondhandlarföreningen och Fondbolagens förening genom rekommendationer och riktlinjer skapat ett internt regel- verk som i vissa delar är osanktionerat men som vunnit allmän efterföljd på marknaden. Aktiemarknadsnämnden ska genom ut- talanden, rådgivning och information verka för god sed på aktie- marknaden. 
 MiFID påverkar framför allt den svenska lagregleringen avseende värdepappersrörelse och marknadsplatser i lagen om värdepappers- rörelse och börs- och clearinglagen. I följande avsnitt lämnas därför en kortfattad beskrivning av de viktigaste bestämmelserna i dessa två lagar. MiFID påverkar även lagen om kommission, vilket kommer att närmare behandlas i avsnitt 12.1.3. 
 1 
  
 1  
 Se även Fondkommissionsutredningens betänkande Fondkommission och en ny kom- missionslag (SOU 2005:120). 
 66 
  
 SOU 2006:50 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 2.2 
  
 Lagen om värdepappersrörelse 
  
 2.2.1 
  
 Inledning 
  
 Lagen om värdepappersrörelse trädde i kraft den 1 augusti 1991 och ersatte då fondkommissionslagen (1979:748). Lagen i sin nu- varande form är i stora delar baserad på ISD. 
 I lagen definieras värdepappersinstitut som värdepappersbolag, svenska kreditinstitut som fått tillstånd enligt lagen att driva värdepappersrörelse och utländska företag som driver värde- pappersrörelse från filial här i landet. Med värdepappersbolag avses ett svenskt aktiebolag som har fått tillstånd att driva värde- pappersrörelse. 
  
 2.2.2 
  
 Tillstånd 
  
 Enligt huvudregeln får värdepappersrörelse endast drivas efter tillstånd av Finansinspektionen. Med begreppet värdepappers- rörelse avses vissa huvudverksamheter rörande finansiella instru- ment, nämligen handel för egen räkning eller för annans räkning i eget namn, förmedling av kontakter mellan köpare och säljare, förvaltning åt någon annan samt garantirådgivning eller annan med- verkan vid emissioner. 
 Utländska företag som hör hemma inom EES och som i sitt hemland har tillstånd att bedriva värdepappersrörelse behöver inget tillstånd för verksamheten i Sverige (s.k. hemlandsauktorisation). 
 2  
 Undantagna från tillståndsplikten är även i vissa fall bl.a. börser och auktoriserade marknadsplatser samt försäkringsmäklare. Lagen är endast tillämplig på rörelse som bedrivs yrkesmässigt. Med detta begrepp menas att det ska vara fråga om mer än enstaka uppdrag. En advokat som vid enstaka tillfällen i samband med ett klientupp- drag medverkar eller förmedlar en värdepappersaffär ska t.ex. inte anses bedriva tillståndspliktig värdepappersrörelse. 
 Tillstånd att driva värdepappersrörelse får meddelas kreditinsti- tut samt svenska aktiebolag och utländska företag som inte är kreditinstitut. 
 3 
  
 2 
  
 Principen om hemlandsauktorisation kommer från ISD, se avsnitt 1.3.2. 
  
 3 
  
 Utländskt bank- eller kreditföretag som driver bank- eller finansieringsrörelse från filial här i landet inbegrips i begreppet kreditinstitut (se definitionen av kreditinstitut i 1 kap. 2 §). 
  
 67 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 SOU 2006:50 
  
 Ett av kriterierna vid bedömningen av om ett svenskt aktiebolag ska beviljas tillstånd att driva värdepappersrörelse är att den planerade verksamheten ska kunna antas komma att uppfylla kraven på en sund värdepappersrörelse och att de personer som kommer äga ett kvalificerat innehav i företaget inte kan antas komma att motverka en sund utveckling av verksamheten. Sund- hetsbegreppet återfinns även i annan lagstiftning på det finansiella området. I lagen om värdepappersrörelse har begreppet konkre- tiserats i sju punkter, vilka bl.a. innebär att ett företag ska handla på ett ärligt och rättvist sätt, att det ska handla med erforderlig skicklighet, omsorg och skyndsamhet samt se till att kunder erhåller tillräcklig information. Principerna är hämtade från arti- kel 11.1 i ISD men härrör ursprungligen från IOSCO:s grund- principer. Finansinspektionen har meddelat närmare föreskrifter som preciserar vad sundhetskravet innebär. 
 4  
 Vidare ska ett värde- pappersbolags bolagsordning godkännas av Finansinspektionen i samband med att bolaget får tillstånd att driva värdepappersrörelse. Bolagsordningen får inte strida mot lagen om värdepappersrörelse eller någon annan författning. Styrelsen i ett värdepappersbolag ska bestå av minst fem ledamöter. 
 Bolagets styrelse och verkställande direktör har ett övergripande ansvar för verksamheten. För att ett tillstånd ska få beviljas krävs därför att det kan antas att dessa personer har tillräckliga insikter och erfarenheter samt i övrigt är lämpliga. Tillstånd får inte heller beviljas om det kan antas att någon som i väsentlig mån har åsidosatt sina skyldigheter i näringsverksamhet eller i andra ekono- miska angelägenheter eller gjort sig skyldig till allvarlig brottslighet kommer att ha ett kvalificerat innehav i bolaget. I andra delar av lagen och i annan lagstiftning finns krav i olika hänseenden som ska följas, t.ex. kapitalkrav och krav på ansvarsförsäkring. 
 Ett kreditinstitut måste ha ett särskilt tillstånd enligt lagen om värdepappersrörelse för att få driva värdepappersrörelse även om institutet innehar tillstånd att bedriva rörelse enligt lagen om bank- och finansieringsrörelse. Eftersom kreditinstitutet är föremål för prövning enligt den lagen kontrollerar Finansinspektionen enligt lagen om värdepappersrörelse endast att den planerade värde- pappersrörelsen kan antas komma att uppfylla kraven på en sund 
  
 4  
 Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2002:7) om uppföranderegler på värdepappers- marknaden. Se även Finansinspektionens allmänna råd (FFFS 2002:5) om värdepappers- rörelse m.m. 
 68 
  
 SOU 2006:50 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 värdepappersrörelse och att kreditinstitutet tillhör ett investerar- skydd som uppfyller minst de krav som gäller inom EES. 
 Ett utländskt företag som hör hemma utanför EES har möjlighet att efter tillstånd från Finansinspektionen bedriva värdepappers- rörelse i Sverige från filial. Vid tillståndsprövningen ska Finans- inspektionen göra samma prövning av det utländska företaget som vid en prövning av ett kreditinstitut som vill bedriva värde- pappersrörelse samt därutöver kontrollera att företaget står under betryggande tillsyn av en behörig myndighet i hemlandet. 
  
 2.2.3 
  
 Rörelseregler 
  
 Rörelsereglerna syftar bl.a. till att begränsa ett värdepappersbolags exponering för risker inom annan verksamhet än sådan som till- ståndet avser (vissa av bestämmelserna är även tillämpliga på utländska företag). Sålunda är möjligheterna för ett värdepappers- bolag att äga kvalificerade innehav i andra företag begränsade liksom dess möjligheter att äga egendom som inte behövs i värdepappersrörelsen. Vidare gäller begränsningar för bolagets möjligheter att bedriva annan verksamhet än den som tillståndet avser, s.k. sidoverksamhet. Finansinspektionen kan dock ge till- stånd till vissa former av sidoverksamhet, nämligen rådgivning, förvaring av värdepapper, mottagande av kunders likvida medel med redovisningsskyldighet eller på konto, kreditgivning med anknytning till värdepappersaffärer samt valutaväxling. Om det finns särskilda skäl kan inspektionen även ge tillstånd till annan sidoverksamhet om verksamheten kan antas komma att underlätta rörelsen. 
 Tillstånd att ta emot medel på konto får beviljas endast till- sammans med tillstånd för kreditgivning eftersom dessa två verk- samheter utgör den  
 EG-rättsliga 
  definitionen av kreditinstitut. 
 Ett värdepappersbolag får därutöver efter tillstånd av Finans- inspektionen driva valutahandel och om det finns särskilda skäl även annan verksamhet om det kan antas att denna verksamhet underlättar rörelsen. 
 Rörelsereglerna innehåller även bestämmelser om hanteringen av kunders likvida medel. Om likvida medel har tagits emot med redovisningsskyldighet gäller att medlen genast ska avskiljas och sättas in på räkning i kreditinstitut, dvs. bank eller kreditmarknads- företag. För det fall att värdepappersbolaget kommer på obestånd 
 69 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 SOU 2006:50 
  
 kommer således dessa medel att vara skyddade från bolagets ford- ringsägare genom att kunderna har separationsrätt till medlen. Samma skydd gäller inte likvida medel som tas emot för att innehas på konto hos bolaget. För att få ta emot medel på konto krävs dock att ett skriftligt avtal upprättas mellan värdepappersbolaget och kunden. Ett värdepappersbolag som tar emot medel på konto ska ha en med hänsyn till rörelsens art och omfattning tillräcklig betalningsberedskap. För kreditgivning finns regler för en korrekt kreditprövning och om kreditjäv för vissa närståendesituationer. 
 5 
  
 Vid köp, försäljning eller byte av finansiella instrument ska en avräkningsnota upprättas. Finansinspektionen har meddelat när- mare föreskrifter om vem som ska upprätta en avräkningsnota och vad den ska innehålla. 
 6 
  
 2.2.4 
  
 Kapitaltäckning m.m. 
  
 Värdepappersbolag ska ha ett visst kapital till skydd för insättare och uppdragsgivare. Med kapitalkrav avses dels krav på ett visst kapital för att få starta värdepappersrörelsen (startkapital), dels krav på ett visst kapital i förhållande till de risker för bl.a. kredit- förluster och kursförändringar som värdepappersrörelse är förenad med (kapitaltäckning). 
 Det startkapital ett värdepappersbolag ska ha när verksamheten påbörjas varierar beroende på vilken verksamhet bolaget kommer att driva. 
 7  
 I normalfallet gäller ett krav på 125 000 euro. Kommer värdepappersbolaget att ägna sig åt handel för egen räkning eller garantigivning och annan medverkan vid emissioner uppgår kravet till 730 000 euro. Om det i värdepappersbolagets verksamhet kom- mer ingå att ta emot kunders medel på konto gäller i stället ett krav på 5 miljoner euro. Detta krav motsvarar det krav som ställs på ett bankaktiebolag och kreditmarknadsföretag enligt lagen om bank- och finansieringsrörelse. 
 8  
 Om värdepappersbolaget endast ska 
  
 5 
  
 Finansinspektionen har i föreskrifter (FFFS 2002:6) om verksamhetsplan för värdepappers- bolag m.fl. meddelat ytterligare föreskrifter rörande mottagare av medel på konto och kreditgivning. Se även Svenska Fondhandlareföreningens rekommendation i fråga om hållande av medel på konto och kreditgivning i värdepappersbolag (mars 1995). 
  
 6 
  
 Se 11 kap. i Finansinspektionens föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmark- naden. 
  
 7 
  
 Kraven är hämtade från rådets direktiv 93/6/EEG om kapitalkrav för värdepappersföretag och kreditinstitut. 
  
 8 
  
 Kapitalkravet är nödvändigt då ett svenskt värdepappersföretag som tar emot medel på konto som angetts ovan även är att anse som ett kreditinstitut i  
  
 EG-rättslig 
  mening. 
 70 
  
 SOU 2006:50 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 syssla med medverkan vid transaktioner som avser andelar i investeringsfonder enligt lagen om investeringsfonder gäller ett krav på 50 000 euro. 
 Regler om kapitaltäckningskrav finns i lagen (1994:2004) om kapitaltäckning och stora exponeringar för kreditinstitut och värdepappersbolag. 
 9  
 I lagen finns bestämmelser som ålägger kredit- instituten och värdepappersbolagen ett kapitaltäckningskrav för kreditrisker och marknadsrisker som de utsätts för i sin verksam- het. Kapitaltäckningskravet för kreditrisker bestäms i förhållande till institutets och bolagets tillgångar och åtaganden. Enligt huvud- regeln ska ett kreditinstitut och ett värdepappersbolag ha en kapitalbas som motsvarar minst åtta procent av tillgångarna. 
 Vidare stadgas i lagen om värdepappersrörelse att ett värde- pappersbolag ska ha en ansvarsförsäkring för skadeståndsskyldig- het som bolaget kan komma att ådra sig vid utförandet av tjänster i sin rörelse. Finansinspektionen har meddelat närmare bestämmel- ser om sådan försäkring i sina föreskrifter om verksamhetsplan för värdepappersbolag m.fl. Enligt Finansinspektionens allmänna råd om värdepappersrörelse bör beloppen för möjlig ersättning per skada uppgå till minst en miljon kronor och per år till minst fem miljoner kronor om verksamheten omfattar kommissionshandel. Avser verksamheten någon av de övriga tjänsterna bör motsvarande belopp uppgå till minst två miljoner kronor respektive tio miljoner kronor. 
  
 2.2.5 
  
 Tillsyn 
  
 Finansinspektionen utövar tillsyn över värdepappersinstituten. Även när det gäller tillsynen ingår som en väsentlig del att se till att instituten iakttar sundhetskravet. Tillsynen avser således delvis samma aspekter som ingår i tillståndsprövningen. Instituten ska lämna inspektionen de upplysningar om sin verksamhet som inspektionen begär. 
 10  
 Här i landet etablerade filialer till företag hemmahörande i annat  
 EES-land 
  står, enligt den s.k. principen om 
  
 9 
  
 Finansdepartementet har nyligen lämnat ett förslag till en ny lag om kapitaltäckning och stora exponeringar, se Finansdepartementets promemoria Parker 2005/6495 av den 22 december 2005. 
  
 10 
  
 Därutöver har Finansinspektionen enligt 6 kap. 1 a § handelslagen rätt att anmoda dels ett företag eller någon annan att tillhandahålla uppgifter, handlingar eller annat, dels den som förväntas kunna lämna upplysningar i saken att inställa sig till förhör. 
  
 71 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 SOU 2006:50 
  
 hemlandstillsyn, i första hand under tillsyn av tillsynsmyndigheten i hemlandet. 
 I lagen finns bestämmelser om ägarprövning. Syftet med ägarprövning är att förhindra att inflytelserika ägare missbrukar sin ställning och sitt inflytande över värdepappersbolaget verksamhet så att grundläggande skyddsintressen äventyras, t.ex. att en kunds finansiella instrument används i spekulationssyfte. 
 Finansinspektionen får förordna en särskild revisor att tillsam- mans med övriga revisorer delta i revisionen av ett svenskt värde- pappersinstitut. Inspektionen kan vidare kalla till styrelsesamman- träde i ett sådant institut, vid vilket företrädare för inspektionen har rätt att närvara. Sådan närvarorätt föreligger generellt när svenska värdepappersinstitutet håller bolagsstämma. 
 Om ett svenskt värdepappersinstitut har fattat beslut som strider mot lagen om värdepappersrörelse eller någon annan författning som reglerar institutets verksamhet får Finansinspektionen för- bjuda verkställighet av beslutet. Detta kan ske genom föreläggan- den som får förenas med vite. Inspektionen kan även meddela varning eller återkalla tillståndet. 
 Finansinspektionen har även möjlighet att pröva lämpligheten av en delägare i ett värdepappersbolag vars innehav uppgår till, eller överstiger vissa i lagen angivna nivåer. 
  
 2.3 
  
 Börs- och clearinglagen 
  
 2.3.1 
  
 Inledning 
  
 I samband med att börs- och clearingslagen trädde i kraft den 1 januari 1993 upphävdes lagen om Stockholms fondbörs (1979:749). Den nya lagstiftningen innebar att det legala mono- polet på att organisera handel med fondpapper (främst aktier och obligationer) som Stockholms fondbörs hade avskaffades. Börslag- stiftningen utvidgades samtidigt till att inbegripa handel med alla slag av finansiella instrument. Därigenom kom bl.a. derivatinstru- ment såsom optioner och terminer att omfattas. 
 Enligt lagen kan ett företag som driver verksamhet i syfte att åstadkomma regelbunden handel med finansiella instrument få auktorisation som börs eller marknadsplats. Någon skyldighet föreligger emellertid inte att söka auktorisation utan börsliknande verksamhet kan även bedrivas med stöd av tillståndsreglerna i lagen 
 72 
  
 SOU 2006:50 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 om värdepappersrörelse. Det företag som vill ha status som börs eller auktoriserad marknadsplats kan dock i stället välja att söka auktorisation enligt börs- och clearinglagen och är i så fall undan- taget från tillståndsplikt enligt lagen om värdepappersrörelse, dvs. det behövs endast auktorisation eller tillstånd enligt en av lagarna. 
 En auktoriserad marknadsplats kan beskrivas som en enklare form av börs då kraven är högre ställda för att ett företag ska få kalla sig börs. En viktig skillnad mellan börs och auktoriserad marknadsplats är att det för en auktoriserad marknadsplats saknas bestämmelser för krav på medlemmar – dvs. deltagare i handeln  
 –, 
  vilket innebär att det i princip ankommer på marknadsplatsen själv att bestämma vilka aktörer som får bli medlemmar. Vidare kan inregistrering av fondpapper endast ske vid en börs och reglerna i lagen om värdepappersrörelse om halvårsrapporter och i handels- lagen om prospektskyldighet gäller endast för aktiebolag vars fondpapper är upptagna till handel på en börs. Något lagkrav på att en auktoriserad marknadsplats ska ha en disciplinnämnd finns inte heller. 
 Bestämmelserna i lagen riktar sig mot den som bedriver verk- samheten, dvs. mot börsen och den auktoriserade marknadsplatsen. Genom bestämmelserna förpliktas börsen och den auktoriserade marknadsplatsen att se till att lagens krav är uppfyllda. De får sedan genom avtal med emittenterna och börsmedlemmarna respektive dem som handlar på marknadsplatsen se till att dessa uppfyller lagens krav. 
  
 2.3.2 
  
 Auktorisation som börs m.m. 
  
 En börs ska driva sin verksamhet så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras samt i övrigt så att verksamheten kan anses sund. Börsen ska därvid tillämpa principerna om fritt till- träde, neutralitet och god genomlysning. Med principen fritt till- träde avses att de aktörer som uppfyller lagens och börsens krav ska ha rätt att bli börsmedlemmar. I kravet på neutralitet ligger att börsen inte ska särbehandla några medlemmar och kravet på god genomlysning innebär att börsmedlemmarna ska få en snabb och korrekt information om handeln och att allmänheten får tillfälle att ta del av sådan information. Några motsvarande neutralitets- krav gäller inte uttryckligen beträffande börsens behandling av 
 73 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 SOU 2006:50 
  
 emittenter, men det ligger i sakens natur att det även i detta sammanhang förutsätts likabehandling. 
 Auktorisation som börs får meddelas svenska aktiebolag eller svenska ekonomiska föreningar, om de uppfyller de i lagen angivna kraven. 
 11  
 Förutom sundhetskravet finns bestämmelser motsvarande dem i lagen om värdepappersrörelse som ställer vissa krav på större ägare och företagets ledning samt om företagets bolagsordning eller stadgar. En börs ska ha ett aktiekapital (eller summan av medlemsinsatser och förlagsinsatser om det är fråga om en ekono- misk förening) som med hänsyn till verksamhetens art och omfatt- ning är tillräckligt stort. Vid bedömningen av om aktiekapitalet är tillräckligt stort ska hänsyn tas även till andra finansiella resurser som börsen har eller kan utnyttja. En börs ska ha en styrelse med minst fem ledamöter. 
 Auktorisation kan även ges till utländska företag att här i landet driva verksamhet som börs från avdelningskontor med självständig förvaltning (filial). 
 En börs får som medlemmar ha Riksbanken och Riksgälds- kontoret samt juridiska personer som har en betryggande kapital- styrka, ändamålsenlig organisation av verksamheten, nödvändiga riskhanteringsrutiner, säkra tekniska system och i övrigt bedömas vara lämpliga att delta i handeln vid en börs. 
 En börsmedlem ska till börsen anmäla avslut som medlemmen utanför börsen har gjort för egen eller någon annans räkning i de finansiella instrument som noteras vid börsen. Rapporteringen ska ske i den ordning och omfattning som börsen bestämmer. Enligt Stockholmsbörsens regelverk (NOREX Member Conway) ska en medlem normalt rapportera sådana avslut inom 5 minuter. 
 12  
 Har avslut skett efter börsens stängning ska rapportering normalt ske senast 15 minuter före börsens öppnande nästa börsdag. 
 Utöver den verksamhet som auktorisationen omfattar får en börs endast bedriva sådan verksamhet som har nära samband med den. Finansinspektionen kan dock medge undantag från denna regel. Vilken verksamhet som kan anses ha nära samband med börsverksamheten kan skifta beroende på hur den enskilde börsen 
  
 11 
  
 Finansinspektionen har meddelat allmänna råd (FFFS 1996:16) om ansökan om att få auktorisation som börs eller marknadsplats eller tillstånd att bedriva clearingverksamhet enligt lagen om börs- och clearingverksamhet. 
  
 12 
  
 NOREX bildades år 1997 och utgör numera ett samarbete mellan börserna i Helsingfors, Köpenhamn, Stockholm, Oslo, Talinn, Riga, Vilnius samt på Island. Syftet med alliansen är att skapa en samnordisk värdepappersmarknad. NOREX Member Conway är de ingående börsernas gemensamma regelverk. 
  
 74 
  
 SOU 2006:50 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 är organiserad. Som exempel kan nämnas clearingverksamhet samt tillhandahållande av tjänster rörande marknadsinformation och ut- bildning med anknytning till börshandeln. 
 En börs ska ha en fristående disciplinnämnd med uppgift att handlägga ärenden om medlemmars och emittenters överträdelser av de regler som gäller vid börsen. Finansinspektionen har med- delat närmare föreskrifter om disciplinnämnder. 
 13  
 Nämnden ska endast pröva rena disciplinärenden. Ärenden av mer administrativ karaktär ligger utanför nämndens ansvarsområde. 
 En börs är skyldig att övervaka handeln och kursbildningen och se till att handeln sker i överensstämmelse med lagen samt med god sed på värdepappersmarknaden. Finansinspektionen har meddelat närmare föreskrifter hur sådan marknadsövervakning ska be- drivas. 
 14 
  
 Kurser noteras med ledning av köpanbud, säljanbud och betal- kurser som förekommer vid eller rapporteras till börsen. En god genomlysning av handeln vid en börs är av väsentlig betydelse för marknaden och dess aktörer. Information om kurser och om- sättningsuppgifter beträffande varje finansiellt instrument som noteras vid börsen ska därför offentliggöras omedelbart, om inte Finansinspektionen med hänsyn till handelns effektivitet tillåter något annat. Sådan information ska vidare dagligen samman- ställas och offentliggöras i den ordning och omfattning som Finansinspektionen föreskriver. I Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 1995:43) om inregistrering av fondpapper m.m. finns bl.a. bestämmelser om information om kurser och omsättnings- uppgifter. 
 15 
  
 2.3.3 
  
 Inregistrering av fondpapper och fondpapper som inte inregistreras 
  
 Ett fondpapper kan antingen inregistreras eller noteras vid en börs. Det ställs högre krav på fondpapper som ska inregistreras. På Stockholmsbörsen är de räntebärande värdepapperna och de aktier som finns på den s.k.  
 A-listan 
  inregistrerade medan det finns en särskilt lista för oregistrerade aktier, den s.k.  
 O-listan 
  är noterade. 
  
 13 
  
 Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 1998:16) om disciplinnämnd för börser. 
  
 14 
  
 Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2001:15) om marknadsövervakning vid börser, auktoriserade marknadsplatser och värdepappersinstitut och Finansinspektionens före- skrifter (FFFS 2005:7) om ändring i dessa föreskrifter. 
  
 15 
  
 Dessa föreskrifter har ändrats genom FFFS 2005:8. 
  
 75 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 SOU 2006:50 
  
 Avtalet mellan börsen och emittenten kallas dock numera i båda fallen noteringsavtal. 
 Inregistrering av fondpapper vid en börs sker efter ansökan av den som har gett ut fondpapperna. En börs kan således inte självmant inregistrera ett fondpapper. Inregistrering får endast ske om det med hänsyn till marknadsförhållandena för de fondpapper som avses och omständigheterna i övrigt föreligger förutsättningar för en ändamålsenlig börshandel med fondpapperna. Lagens bestämmelser är tämligen allmänt hållna. Finansinspektionen har emellertid bemyndigats att meddela närmare föreskrifter om vill- koren för inregistrering. 
 16  
 Ett aktiebolag vars aktier är inregistre- rade är skyldig att offentliggöra halvårsrapporter. 
 Notering vid en börs av fondpapper som inte är föremål för inregistrering sker efter ansökan av den som gett ut fondpapperna. Notering får endast ske om det med hänsyn till marknadsförhållan- dena för de fondpapper som avses och omständigheterna i övrigt föreligger förutsättningar för en ändamålsenlig börshandel med fondpapperna. Till skillnad från vad som gäller vid inregistrering har regeringen inte bemyndigats att meddela närmare föreskrifter utan det är upp till varje enskild börs att närmare ange vilka krav som ska vara uppfyllda för att fondpapperen ska noteras. Ut- givarens informationsskyldighet är dock detsamma som vid in- registrering av fondpapper. 
  
 2.3.4 
  
 Auktorisation som marknadsplats m.m. 
  
 Prövningen för att få auktorisation som marknadsplats överens- stämmer i stort med den som gäller för börs. Kraven avseende fritt tillträde och neutralitet är dock något annorlunda formulerade mot bakgrund av att det vid en auktoriserad marknadsplats inte är 
  
 16  
 Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 1995:43) om inregistrering av fondpapper m.m. Föreskrifterna har ändrats genom FFFS 2005:8. I föreskrifterna ställs bl.a. olika villkor upp för att ett fondpapper ska få inregistreras. Ett fondpapper ska t.ex. vara fritt överlåtbart och för aktier gäller att värdet av bolagets aktier ska uppgå till minst tio miljoner kr. Vidare finns bestämmelser om tillräcklig ägarspridning. Reglerna är minimiregler och inget hindrar en börs för att i sina noteringsavtal ställa upp högre krav. Stockholmsbörsen har t.ex. i sina noteringsavtal tillkommande noteringskrav som delvis varierar beroende på om aktierna ska inregistreras på  
 A-listan 
  eller noteras på  
 O-listan. 
  För notering på  
 A-listan 
  gäller högre krav än för  
 O-listan. 
  De svenska bestämmelserna om inregistrering av fondpapper innebär en anpassning till det numera kodifierade börsdirektivet (Europaparlamentets och rådets direk- tiv 2001/34/EG av den 28 maj 2001 om upptagande av värdepapper till officiell notering och om uppgifter som ska offentliggöras beträffande sådana värdepapper). 
 76 
  
 SOU 2006:50 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 obligatoriskt att de som deltar i handeln ska vara anslutna med- lemmar. 
 En auktoriserad marknadsplats, där det förekommer notering av fondpapper som är inregistrerade vid en börs, ska till börsen rapportera alla avslut i dessa fondpapper som sker vid marknads- platsen eller som anmäls dit. Hur denna rapportering ska gå till får överenskommas mellan börsen och marknadsplatsen. 
 Kurser på en auktoriserad marknadsplats ska på samma sätt som på en börs noteras med ledning av köpanbud, säljanbud och betal- kurser som förekommer vid eller anmäls till marknadsplatsen. Det ställs dock inte samma krav på att omedelbart offentliggöra kurser och omsättning. I stället ska denna information sammanställas dagligen och offentliggöras i den ordning och omfattning som Finansinspektionen föreskriver. 
  
 2.3.5 
  
 Avbrytande av handel och avregistrering 
  
 En börs eller en auktoriserad marknadsplats är i vissa fall skyldig att avbryta handeln med ett finansiellt instrument. Syftet med ett handelsstopp är i första hand att eliminera eller förebygga en väsentlig snedvridning av kursbildningen på grund av att aktörerna på värdepappersmarknaden inte på lika villkor eller i tillräcklig omfattning har tillgång till relevanta upplysningar om utgivaren eller det finansiella instrumentet. Enligt förarbetena kan ett handelsstopp användas som påtryckningsmedel för att förmå en emittent att offentliggöra viktig information. Handelsstopp ska även kunna användas om t.ex. en börsmedlem bryter mot reglerna och därigenom framkallar en snedvridning av kursen. 
 Om handeln med ett finansiellt instrument vid en börs eller auktoriserad marknadsplats har avbrutits ska även handeln med samma instrument vid annan börs eller marknadsplats avbrytas. Det är börsen och den auktoriserade marknadsplatsen som primärt beslutar om handelsstopp men om marknadsplatsen underlåter att fatta ett sådant beslut får Finansinspektionen besluta om handelsstopp. 
 En börs har rätt att under vissa förutsättningar besluta om avregistrering av ett fondpapper. Detta är fallet om t.ex. utgivaren av fondpappret begär eller om han allvarligt åsidosatt sina för- pliktelser. Avregistrering kan dock inte ske om det är olämpligt från allmän synpunkt. Enligt förarbetena ska en helhetsbedömning 
 77 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 SOU 2006:50 
  
 göras där samtliga för- och nackdelar vägs in. Bl.a. nämns att börsen ska beakta de olägenheter som drabbar innehavarna av de aktuella fondpapperna (prop. 1991/92:113 s. 189). På motsvarande sätt kan en börs enligt praxis besluta att avnotera ett fondpapper som är noterat men inte inregistrerat. Stockholmsbörsen har vid flera tillfällen beslutat att avregistrera eller avnotera aktier även när emittenten inte själv har gjort ansökan om detta. Skälen för detta har bl.a. varit att bolaget ställt in betalningarna, att bolagets verk- samhet varit av ringa omfattning och att kravet på aktiespridning inte var uppfyllt, att bolagets ledning och styrelse inte uppfyllde de krav som ställs på inregistrerade bolag samt att det förelegat brister beträffande bolagets ledning och informationslämnande. 
  
 2.3.6 
  
 Clearingorganisation 
  
 Clearingorganisationernas verksamhet innebär i korthet att med- verka till avvecklingen av de affärer med finansiella instrument som genomförts på börsen. Med clearingverksamhet avses fortlöpande verksamhet som består i 
  
 att på clearingmedlemmarnas vägnar göra avräkningar be- träffande deras förpliktelser att leverera finansiella instrument eller att betala i svensk eller utländsk valuta, 
  
 att genom inträdande som part eller som garant ta över ansvaret för förpliktelsernas fullgörande, eller 
  
 på annat väsentligt sätt sörja för att förpliktelserna avvecklas genom överförande av likvid eller instrument. 
  
 Yrkesmässig clearingverksamhet får endast bedrivas av Riksbanken eller av företag som fått tillstånd som clearingorganisation. En clearingorganisation ska bedriva sin verksamhet så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras samt i övrigt så att verk- samheten kan anses sund. På samma sätt som för en börs finns krav på att en clearingorganisation ska tillämpa principerna om fritt tillträde och neutralitet. Även bestämmelserna om lednings- och ägarprövning samt sidoverksamhet motsvarar dem som gäller för en börs. 
 Beroende på hur clearingverksamheten är organiserad kan verk- samheten vara föremål för betydande risker som kräver mycket god finansiell styrka. En clearingorganisation ska därför genom eget 
 78 
  
 SOU 2006:50 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 kapital, garanti eller försäkring eller på annat liknande sätt ha en tillfredsställande beredskap att uppfylla ett sådant betalningsansvar som kan uppkomma för organisationen till följd av clearingverk- samheten. En clearingorganisation som inträder som part eller garanterar förpliktelser ska enligt huvudregeln se till att det vid clearingverksamheten ställs betryggande säkerhet för gjorda åtaganden och att sådan säkerhet vidmakthålls så länge åtagandet består. 
 Även för de som vill bli medlemmar i en clearingorganisation ställs krav på en betryggande kapitalstyrka. De ska vidare ha ända- målsenlig organisation av verksamheten, nödvändiga riskhante- ringsrutiner, säkra tekniska system och i övrigt vara lämpliga att delta i clearingverksamheten hos organisationen. 
 17 
  
 2.3.7 
  
 Tillsyn 
  
 Företag med auktorisation eller tillstånd står under tillsyn av Finansinspektionen. Företagen ska lämna inspektionen de upp- lysningar om sin verksamhet som inspektionen begär. De ovan nämnda tillsynsbefogenheter för Finansinspektionen enligt han- delslagen gäller även gentemot börser, auktoriserade marknads- platser och clearingorganisationer (se avsnitt 2.2.5). 
 På samma sätt som i lagen om värdepappersrörelse finns bestäm- melser om ägarprövning samt bestämmelser som ger Finansinspek- tionens rätt att förordna en särskild revisor, att kalla till styrelse- sammanträde och att ingripa mot beslut som strider mot lagen. 
 Finansinspektionen har möjlighet att återkalla en auktorisation eller ett tillstånd. Ett beslut om återkallelse gäller inte omedelbart om inte Finansinspektionen särskilt förordnat om detta i sitt beslut. Om det är tillräckligt får Finansinspektionen i vissa fall i stället meddela varning. 
 Finansinspektionen har vidare fått möjlighet att i vissa fall före- lägga vite i samband med att inspektionen meddelar förelägganden eller förbud. 
  
 17  
 Finansinspektionen har i sina allmänna råd (FFFS 1996:16) om ansökan om att få auk- torisation som börs eller marknadsplats eller tillstånd att bedriva clearingverksamhet enligt lagen om börs och clearingverksamhet lämnat råd om vilka krav en clearingorganisation bör ställa på sina medlemmar. 
 79 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 SOU 2006:50 
  
 2.4 
  
 Regler om uppförande på värdepappersmarknaden 
  
 2.4.1 
  
 Inledning 
  
 Som ovan angetts har Finansinspektion meddelat ett stort antal föreskrifter och allmänna råd på värdepappersområdet. Flera av dessa har nämnts i tidigare avsnitt. För förhållandet mellan värde- pappersinstitut och kund är framförallt Finansinspektionens före- skrifter (FFFS 2002:7) om uppföranderegler på värdepappersmark- naden av intresse. Vissa av bestämmelserna i dessa föreskrifter har berörts tidigare. Med hänsyn till att MiFID innehåller ett stort antal kundskyddsregler finns det dock anledning att i korthet redogöra för ytterligare några bestämmelser i dessa föreskrifter. Detta görs i avsnitt 2.4.2. 
 Svenska Fondhandlareföreningen är en samarbetsorganisation för företag som bedriver värdepappershandel. För närvarande (mars 2006) har föreningen 30 medlemmar. Föreningen ska tillvarata medlemmarnas gemensamma intressen och verkar på olika sätt för en effektiv kapitalmarknad. Föreningen har fastställt regler och rekommendationer för vissa aspekter på värdepappershandeln. I avsnitt 2.4.3 kommer kortfattat vissa delar av dessa regelverk att kommenteras. 
  
 2.4.2 
  
 Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2002:7) om uppföranderegler på värdepappersmarknaden 
  
 Ett värdepappersföretag 
 18  
 ska utfärda instruktioner för hur intresse- konflikter som uppstår ska hanteras i samband med utförande av egna affärer, uppdrag åt emittenter och andra kunder. Om värde- pappersföretaget bedriver s.k. corporate financeverksamhet ska denna verksamhet vara åtskild från övrig verksamhet på ett sådant sätt att informationen inte otillbörligen kan utnyttjas i någon annan del av verksamheten. 
 19 
  
 Ett värdepappersföretag ska dokumentera uppgifter om en kunds identitet samt, i den utsträckning det behövs för att tillvarata kundens intresse, uppgift om kundens situation, erfarenhet av värdepappersmarknaden och syftet med de tjänster kunden efter- 
  
 18 
  
 Begreppet värdepappersföretag är i föreskrifterna ett samlingsnamn för bl.a. värdepappers- bolag, värdepappersinstitut och utländska företag. I 1 kap. i föreskrifterna framgår vilka be- stämmelser som gäller för vilka företag. 
  
 19 
  
 Svenska fondhandlareföreningen har fastställt principer och riktlinjer för corporate finance- verksamhet. 
  
 80 
  
 SOU 2006:50 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 frågar. Innan ett värdepappersföretag träffar avtal med en kund om diskretionär förvaltning ska institutet, i den utsträckning det behövs för att tillvarata kundens intressen, inhämta uppgifter om kundens riskprofil, placeringshorisont samt placeringsrestriktioner. Dessa uppgifter ska dokumenteras. 
 Ett värdepappersföretag ska lämna bl.a. följande information till sina kunder (informationen ska vara anpassad efter kundens behov av information). 
  
 Information om företagets namn, vilka tillstånd företaget har, förekomsten av eventuella intressekonflikter mellan kunden och företaget, om kunderna omfattas av insättningsgarantin eller investerarskyddet, hur klagomål från kunden hanteras och om företaget står under Finansinspektionens tillsyn. 
  
 Innan ett värdepappersföretag utför en värdepapperstjänst för en kunds räkning för första gången ska företaget lämna infor- mation om riskerna med de finansiella instrument och värde- papperstjänster som företaget tillhandahåller kunden. 
  
 Om ett värdepappersföretag lämnar investeringsrådgivning till en kund ska detta dokumenteras i anslutning till rådgivnings- tillfället. 
  
 Innan ett värdepappersföretag utför en värdepapperstjänst för en kunds räkning ska institutet lämna kunden information om gällande priser och avgifter. 
  
 Telefonsamtal vid ett mäklarbord ska spelas in. 
 Enligt lagen om värdepappersrörelse ska en avräkningsnota upprättas vid köp, försäljning eller byte av finansiella instrument. Enligt Finansinspektionens föreskrifter ska avräkningsnotan, om båda parterna är värdepappersföretag, upprättas av säljaren. Är endast en av parterna ett värdepappersföretag ska avräkningsnotan upprättas av värdepappersföretaget. Om avslut har skett i kommis- sion ska en särskild avräkningsnota upprättas mellan värdepappers- företaget och den för vars räkning företaget handlat. Avräknings- notan ska upprättas på avslutsdagen eller, om detta inte är tids- mässigt möjligt, senast påföljande bankdag. Därutöver föreskrivs bl.a. detaljerat vad en avräkningsnota ska innehålla. T.ex. ska det anges på vilken börs eller auktoriserad marknadsplats avslutet skett samt om avslutet har gjorts i kommission eller för egen räkning eller om institutet medverkat vid avslutet utan att själv vara part i detta. 
 81 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 SOU 2006:50 
  
 2.4.3 
  
 Svenska Fondhandlareföreningens riktlinjer m.m. 
  
 Allmänna villkor m.m. för handel med finansiella instrument (från  
 2003-11-17) 
  
 Dessa villkor används som baksidetext till avräkningsnotor och orderunderlag. I dokumentet anges bl.a. att värdepappersinstitut får, om inte annat har överenskommits, bestämma på vilken börs eller annan marknadsplats och i vilken handelsvaluta kundens upp- drag ska utföras. Avslut som genomförs i Sverige ska enligt huvudregeln ske på den börs eller auktoriserade marknadsplats där det finansiella instrumentet noterats. Kundens order gäller, om inte annat har överenskommits, den dag ordern tas emot och längst till dess institutet den dagen avslutar handeln med det slag av finan- siellt instrument ordern avser. Dokumentet innehåller i övrigt vissa frågor kring avvecklingen av genomförd affär, bl.a. vad kunden har att iaktta för att tillhandahålla de pengar respektive finansiella instrument som institutet behöver få tillgång till för att kunna medverka i avvecklingen efter utfört köp- respektive säljuppdrag. 
 Riktlinjer vid handläggningen av affärsuppdrag avseende aktier och aktierelaterade finansiella instrument 
 20 
  
 I inledningen till riktlinjerna anges att dessa syftar till att oklarenheter om kundernas affärsuppdrag undviks, att kundernas intressen så långt som möjligt tillgodoses och att förtroendet för värdepappershandeln upprätthålls. Riktlinjerna ska ses som ett komplement till lagar och föreskrifter på värdepappersområdet. Delvis utgör riktlinjerna en upprepning av vad som framgår av andra regelverk, t.ex. Finansinspektionens föreskrifter. 
 Ett affärsuppdrag ska enligt riktlinjerna handläggas av värde- pappersinstitutet på ett professionellt, omsorgsfullt och skyndsamt sätt och i enlighet med kundens instruktioner. 
 Affärsuppdrag som mottagits med kursvillkoret marknadspris bör fullgöras så snart detta är möjligt. Sker avslutet mot mark- nadsplats gäller bästa anbudspriset  
 (köp-/säljkurs) 
  vid tidpunkten för avslutet. Affärsuppdrag som utförs av institutet vid sidan om den aktuella marknadsplatsen när denna är öppen ska enligt huvud- regeln genomföras till ett pris inom gällande spread. Om den 
  
 20  
 Från 2003. 
 82 
  
 SOU 2006:50 
  
 Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet 
  
 aktuella marknadsplatsen är stängd gäller den spread som noterades vid stängningstillfället. 
 Övrigt 
 Utöver ovan nämnda villkor och riktlinjer kan nämnas fond- handlareföreningens regler för handel och avveckling av värde- papper  
 (2003-11-17) 
  samt ett utkast till riktlinjer för etiskt upp- trädande i banker och värdepappersbolag. Det senare är avsett att användas som modell för riktlinjer av instituten. Dokumentet innehåller allmänna principer samt erinringar om innehållet i regler i lagstiftning m.m. som har betydelse för uppträdandet inom instituten i etiskt hänseende. 
 83 
 3 MiFID i korthet 
  
 3.1 
  
 Inledning 
  
 Liksom ISD innehåller MiFID bestämmelser om reglering och tillsyn av värdepappersföretag och om rätt för dessa företag att med stöd av sitt hemlandstillstånd bedriva gränsöverskridande verksam- het i andra medlemsstater. Direktivet innebär dock en ökad harmonisering av reglerna för företagen och är betydligt mer omfattande och detaljerat än ISD. Harmoniseringen har i direktivet emellertid ingen enhetlig karaktär. Direktivet har i vissa avseenden karaktär av minimiharmonisering, dvs. med utrymme att på natio- nell nivå anta strängare reglering. Dit hör exempelvis direktivets genomlysningsregler, som medlemsstater i princip kan vidga tillämpningsområdet för. I andra avseenden liknar direktivet mer s.k. fullharmonisering, dvs. utan sådana möjligheter. Till den senare kategorin hör exempelvis bestämmelserna om när värdepappers- företag ska tvingas och inte tvingas begära upplysningar om sina kunders kunskaper och erfarenheter av en viss produkt eller tjänst. På den punkten ger skrivningarna i direktivet föga handlingsfrihet att i nationell reglering anta restriktivare bestämmelser. På många områden framgår graden av harmonisering inte av direktivet, utan har lämnats för klarläggande i genomförandebestämmelser på nivå två. 
 Genom direktivet harmoniseras bland annat reglerna för regle- rade marknader, dvs. i Sverige börser och auktoriserade marknads- platser. Direktivet innehåller bl.a. regler om auktorisation och krav på viss organisation. Vidare finns bestämmelser om vilka krav som ska gälla för att ett finansiellt instrument ska tas upp till handel på en reglerad marknad, och regler om vilka som ska ha tillträde till reglerade marknader. Direktivet innehåller även vissa begränsade bestämmelser om clearing och avveckling av transaktioner i finan- siella instrument, bl.a. om vilka möjligheter en aktör har att välja system. 
 85 
  
 MiFID i korthet 
  
 SOU 2006:50 
  
 3.2 
  
 Nya områden 
  
 MiFID har ett vidare tillämpningsområde än ISD, och inför har- moniserad reglering av en rad investeringstjänster och finansiella instrument. Bland annat klassificeras investeringsrådgivning, som tidigare betraktats som en sidotjänst, nu som en investeringstjänst. Därigenom måste ett företag som ägnar sig åt investeringsråd- givning först söka auktorisation som värdepappersföretag och ställs därmed under en rad krav om exempelvis uppförande, hantering av intressekonflikter och kapitaltäckning. Företag som enbart ägnar sig åt investeringsrådgivning eller enbart utför order för kunders räkning åläggs något mildare kapitalkrav än värdepappersföretag eller åläggs krav att inneha en professionell skadeförsäkring. 
 Vidare betraktas erbjudande av investerings- eller finansanalys hädanefter som en sidotjänst. Det medför att direktivets bestäm- melser blir tillämpliga om en sådan tjänst tillhandahålls tillsammans med en investeringstjänst. När ett värdepappersföretag ger gene- rella rekommendationer i form av finansiella analyser, eller ger andra typer av investeringsråd, måste det följa direktivets regler om hantering av intressekonflikter. 
 Tillämpningsområdet vidgas även genom att direktivets defini- tion av finansiella instrument utsträcks till att omfatta bl.a. råvaru- derivat och kreditderivat. Företag vars huvudsakliga verksamhet består i att handla med råvaruderivat eller råvaror för egen räkning tillåts utföra sådan handel utan att ställas under direktivets regler. Ett specifikt exempel utgörs av kraftbolag som handlar med el- derivat. 
  
 3.3 
  
 MTF 
  
 En annan ny investeringstjänst är drift av en s.k. multilateral handelsplattform (MTF) 
 1 
 . En MTF är ett handelssystem inom vilket deltagare sinsemellan kan handla med aktier eller andra finan- siella instrument, men som inte i sig ingår som handelssystem på en reglerad marknad. Denna verksamhet blir således tillståndspliktig enligt MiFID. Hittills har dessa handelssystem reglerats antingen som värdepappersföretag eller som reglerade marknader i de olika medlemsstaterna. För att skapa mer likartade konkurrensbetingel- ser för de olika marknadsplatserna blir även dessa handelssystem 
  
 1  
 White. 
 86 
  
 SOU 2006:50 
  
 MiFID i korthet 
  
 föremål för harmoniserad reglering. Reglerna för sådana MTF:er kommer i många avseenden motsvara reglerna för reglerade mark- nader. Skälet till detta är att MTF:er och reglerade marknader anses ha många gemensamma beröringspunkter och likartade funktioner. En MTF ska enligt direktivet ha transparenta och objektiva regler för deltagande och åläggs samma organisatoriska krav som ett värdepappersföretag. Genom MiFID öppnas det upp för värde- pappersföretag i EU att etablera MTF:er för handel med finansiella instrument. 
 Ett viktigt syfte med direktivet är att skapa förutsättningar för konkurrens mellan olika sätt att verkställa order i finansiella instru- ment. Direktivet ger därför, till skillnad mot ISD, inte utrymme för medlemsstaterna att i nationell lagstiftning ha en koncentrations- regel, dvs. en regel som kräver att transaktioner genomförs på en reglerad marknad. Direktivet medför således att det i samtliga medlemsstater blir tillåtet för företagen att verkställa kundorder antingen på en reglerad marknad eller MTF, eller genom att ordern t.ex. utförs mot eget lager. Detta är dock förknippat med förstärkta krav på genomlysning. 
  
 3.4 
  
 Ökad genomlysning 
  
 Genom direktivet införs regler om ökad genomlysning i syfte att förbättra marknadsdeltagarnas möjligheter att jämföra de priser som erbjuds av olika marknadsplatser/marknadsaktörer och där- med utjämna konkurrensförutsättningarna mellan de olika aktörer- na. Bland annat införs kraven om genomlysning. Dessa krav berör enbart handeln med aktier. 
 Genomlysning  
 före  
 handel  
 (pre-trade 
  transparency) innebär i direktivets mening offentliggörande av priser och volymer som antagits för handel, dvs. det ska föreligga ett fast bud från den som erbjuder handeln. Genomlysning  
 efter  
 handel  
 (post-trade 
  transparency) innebär i direktivets mening offentliggörande av priser och volymer i den faktiskt genomförda transaktionen. 
 Dessa genomlysningskrav är tillämpliga på reglerade marknader, MTF:er och på så kallade  
 systematiska internhandlare,  
 dvs. värde- pappersföretag som utför kundorder mot egna handelspositioner på ett organiserat, regelbundet och systematiskt sätt (exempelvis genom att ha system som är direktkopplade till handel mot det 
 87 
  
 MiFID i korthet 
  
 SOU 2006:50 
  
 egna handelslagret). Illikvida aktier och mycket stora transaktioner undantas från kravet om genomlysning före handel. 
  
 3.5 
  
 Investerarskydd 
  
 I direktivet uppställs ett antal regler som syftar till att skydda investerarna och se till att marknaden har en väl fungerande prisbildning. Bland annat finns regler om hur värdepappersföretag ska uppföra sig gentemot sina kunder och om hur de ska verkställa och i övrigt hantera kundernas order. 
 Värdepappersföretagen åläggs att informera sina kunder om en rad förhållanden rörande företaget och dess tjänster liksom om avgifter och kostnader i samband med värdepapperstransaktioner. När det gäller att utföra en order i okomplicerade finansiella instru- ment, t.ex. aktier och obligationer, behöver värdepappersföretaget inte informera sig om kundens situation, s.k.  
 execution only.  
 I övriga fall åläggs dock värdepappersföretaget att skaffa sig infor- mation om kundens erfarenhet av olika investeringar, kundens finansiella ställning och investeringsmål för att finna lämpliga investeringsprodukter för denne och ge råd i enlighet med dessa. I direktivet införs också en regel som innebär att värdepappersföre- tag måste vidta alla rimliga åtgärder för att säkerställa bästa möjliga utförande, dvs. bästa möjliga resultat för kunden i en värdepapperstransaktion. Bedömningen av bästa möjliga utförande måste ta hänsyn till en rad faktorer som pris, kostnader, snabbhet i utförandet, storleken på transaktionen och andra relevanta fakto- rer. Värdepappersföretag åläggs vidare att införa interna riktlinjer för hur bästa genomförande ska säkerställas. 
 Enligt MiFID är värdepappersföretag skyldiga att identifiera konflikter som kan uppstå mellan värdepappersföretagets intressen i dess olika aktiviteter och kundens intressen. Vidare krävs att värdepappersföretag åläggs att hantera sådana intressekonflikter så att de inte kan få en negativ inverkan på kundens intressen. I fall då en intressekonflikt  
 inte  
 förväntas kunna hanteras på ett rimligt sätt måste kunden informeras om detta av värdepappersföretaget. 
 88 
  
 SOU 2006:50 
  
 MiFID i korthet 
  
 3.6 
  
 Tillsyn 
  
 I direktivet finns vidare bestämmelser om tillsyn och om de behöriga myndigheter som ska utöva tillsynen. Det finns inte något krav på att det enbart får finnas en behörig myndighet som ska utöva tillsyn över det som direktivet reglerar. Dock ska varje medlemsstat utse en behörig myndighet som ska agera som kontaktpunkt vid kontakter med behöriga myndigheter i andra medlemsstater. Om det finns flera behöriga myndigheter i en medlemsstat ska myndigheternas ansvarsområden vara klart av- gränsade och myndigheterna ska samarbeta med varandra. 
 I direktivet finns en minimikatalog med befogenheter som en behörig myndighet ska ha. Av direktivet följer även att medlems- staterna, utan att det påverkar deras system för civilrättsligt ansvar eller deras rätt att utdöma straffrättsliga påföljder, ska se till att administrativa åtgärder kan vidtas eller administrativa sanktioner kan beslutas mot de ansvariga, när bestämmelser som antagits enligt direktivet inte har följts. Vidare finns i direktivet bestäm- melser om samarbete och informationsutbyte mellan behöriga myndigheter i olika medlemsstater. 
  
 3.7 
  
 Kommittéförfarande 
  
 Slutligen införs ett kommittéförfarande i enlighet med den reso- lution om en effektivare reglering av värdepappersmarknaden i EU som Europeiska rådet antog vid toppmötet i Stockholm i mars 2001 och Europaparlamentets resolution om genomförande av lagstiftningen om finansiella tjänster i februari 2002. Den nya lagstiftningsmodellen, Hall, bygger på de rekom- mendationer som visemannakommittén 
 2  
 om regleringen av de europeiska värdepappersmarknaderna gav i sin slutrapport i feb- ruari 2001. 
 Lagstiftningsmodellen innebär kortfattat att proceduren indelas i fyra olika nivåer. På nivå ett antas direktiv eller förordningar i form av övergripande principer. Dessa rambestämmelser ska där- efter kompletteras på nivå två med genomförandeåtgärder som kommissionen antar i enlighet med direktivets bestämmelser. Genomförandeåtgärderna kan syfta till att beakta utvecklingen på de finansiella marknaderna eller till att åstadkomma en enhetlig 
  
 2  
 The Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets. 
 89 
  
 MiFID i korthet 
  
 SOU 2006:50 
  
 tillämpning av den grundläggande rättsakten. På nivå tre ska ett utökat samarbete mellan medlemsstaternas tillsynsmyndigheter komma till stånd. Slutligen ska kommissionen på nivå fyra ta ett ökat ansvar för efterlevnaden av bestämmelserna. 
 I MiFID ges kommissionen relativt omfattande möjligheter att anta genomförandeåtgärder. Bland annat gäller detta de närmare organisationskrav som ska ställas på värdepappersföretag och hur instituten ska uppföra sig gentemot sina kunder och utföra sina kunders order. 
  
 3.8 
  
 Ikraftträdande 
  
 MiFID trädde i kraft den 30 april 2004 och ska vara överfört i nationell lagstiftning senast den 31 januari 2007 och ska börja tillämpas senast den 1 november 2007. 
 90 
 4 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 4.1 
  
 Inledning 
  
 I det här kapitlet beskrivs handeln med finansiella instrument i Sverige. 
 1  
 Bland annat redogörs för hur handeln på de olika finan- siella marknaderna för närvarande är organiserad, de huvudsakliga aktörerna samt grundläggande begrepp och statistik. Finansmark- naderna är visserligen inte något statiskt och oföränderligt. Tvärt- om är det enligt utredningens mening få näringsområden som under senare år haft en lika dynamisk och omvälvande utveckling, en utveckling som förefaller fortsätta. En överblick av aktuella förhållanden på finansmarknaderna behövs dock för att sätta in MiFID i ett svenskt perspektiv och som underlag för utredningens bedömningar. 
 Eftersom en stor del av de bestämmelser som anges i MiFID i första hand är inriktade mot aktiehandeln, inleds avsnitten med en beskrivning av denna (avsnitt 4.2). Därpå följer en redogörelse för räntemarknaden (avsnitt 4.3), som i sin tur delas in i olika del- marknader: obligationsmarknaden och penningmarknaden. Detta följs av ett avsnitt om valutamarknaden (avsnitt 4.4). Kapitlet av- slutas med en redogörelse för värdepappersinstituten (avsnitt 4.5). 
 Innan beskrivningen av de olika delmarknaderna görs, kan det vara till hjälp att betrakta fem stiliserade modeller för värde- pappershandel. De beskriver inte alla tänkbara varianter, men kan vara värdefulla att ha i bakhuvudet vid den fortsatta beskrivningen. 
  
 1  
 Kapitlet bygger till stor del på den statistik och de beskrivningar som återfinns i den årliga riksbankspublikationen Den svenska finansmarknaden. 
 91 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 4.1.1 
  
 Handel via medlemmar på en börs eller liknande marknadsplats 
  
 På många värdepappersmarknader utförs handeln genom att kunden först kontaktar en intermediär – en mäklare – som i sin tur vidarebefordrar ordern till en marknadsplats. Vanligen är det ett krav att intermediären i sin tur är medlem på marknadsplatsen. För att bli medlem ställs speciella krav som bl.a. innebär en bedömning av medlemmens lämplighet, inte minst i fråga om att kunna garan- tera att kundernas affärer fullföljs ordentligt med betalning och leverans. Detta har betydelse för att marknadsplatsen och de som handlar där ska kunna lita på att handeln genomförs på ett om- sorgsfullt sätt. Medlemskap är typiskt sett ett krav för handel på de flesta aktiebörser. 
 Mäklaren/medlemmen är visserligen formellt en motpart i affären, men denne agerar i praktiken som förmedlare av köp- och säljintressen till en marknadsplats. 
  
 4.1.2 
  
 Exekvering av kundorder mot det egna lagret 
  
 I stället för att vidarebefordra kundens order till en marknadsplats kan mäklaren/värdepappersinstitutet ibland genomföra ordern mot det egna lagret av värdepapper. I detta fall träder således värde- pappersinstitutet själv in som motpart i affären. 
  
 4.1.3 
  
 Matchning av kunders köp- och säljintressen i det egna systemet 
  
 Om värdepappersinstitutet har två motstående kundorder som motsvarar varandra kan institutet i stället välja att matcha dessa i det egna systemet. I detta fall behöver värdepappersinstitutet i princip inte träda in som motpart i affären. I praktiken sker detta dock. 
  
 4.1.4 
  
 Interbankhandel 
  
 I viss värdepappershandel är det vanligt att värdepappersinstitut handlar direkt med varandra utan att använda en marknadsplats. Handeln sker ofta genom att värdepappersinstituten ringer runt till 
 92 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 varandra och hör efter vilka köp- och säljintressen som finns. Denna form av handel kan ske antingen på kunders uppdrag eller för egen räkning. Detta är den dominerande handelsformen på exempelvis räntemarknaden (se vidare avsnittet om räntemark- naden). Även denna handel sker typiskt sett genom att ett värde- pappersinstitut går in som motpart och utför affären mot eget lager. 
  
 4.1.5 
  
 Interbankhandel som förmedlas via broker 
  
 Ibland kan dock affärerna på den professionella räntemarknaden förmedlas av en särskild mellanhand – en  
 broker 
 . Skälet till detta är framför allt att parterna vill kunna uppnå anonymitet i handeln. Detta förekommer exempelvis på en del av räntemarknaden. 
 Varianter och blandformer av de ovan skisserade handels- modellerna förekommer givetvis. Det behöver heller inte vara klart på förhand vilken modell som i slutändan blir tillämplig. Man kan tänka sig att en kund har ett köp- eller säljintresse i en mycket stor post. Kunden vänder sig till en mäklare, som i sin tur kanske först sonderar intresset bland egna kunder, i andra hand ringer runt till andra mäklare. Enligt vilken modell affären slutligen genomförs beror således på omständigheterna. 
 Under 2004 var den andel av den totala rapporterade aktie- omsättningen som utfördes utanför börsens automatiska order- system ca 24 procent – eller ca 800 miljarder kronor. 
  
 4.2 
  
 Aktiemarknaden 
  
 Aktier  
 är benämningen på ägarnas andelar i ett bolag(aktiebolag), och den kapitalinsats som ägarna bidragit med i utbyte mot aktier bildar bolagets  
 aktiekapital.  
 En aktie är i grunden en rätt till bolagets tillgångar och resultat efter det att bolagets fordringsägare, i första hand bolagets långivare, fått sitt. Eftersom värdet på denna rätt är beroende av bolagets lönsamhet, är aktiekapital att betrakta som riskkapital. Aktieägarna har dock begränsat ansvar för bolagets verksamhet i den meningen att de inte kan förlora mer än vad de satsat i bolaget. En del av bolagets vinster brukar komma aktie- ägarna till del direkt i samband med aktieutdelningen, som i Sverige vanligen sker en gång per år, medan resten av resultatet tillförs 
 93 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 bolagets egna kapital. Aktieinnehav ger också bestämmanderätt över bolaget; varje aktie ger upphov till ett visst röstvärde på bolagets stämma. 
 2 
  
 Bolag som expanderar och som har behov av tillskott av finan- siering kan antingen låna pengar av ett kreditinstitut, ge ut obliga- tioner på räntemarknaderna eller emittera nya aktier. De risker som är förknippade med att låna ut till expanderande affärsverksamhet gör att företagens kapitalbehov sällan helt kan tillgodoses av enbart ränte- och kreditmarknaderna, åtminstone inte till rimliga kost- nader. En del av dessa bolags finansieringsbehov kan därför behöva tillgodoses genom att de ger ut nya aktier som de säljer till risk- villiga investerare. 
 För att förmedlingen av riskkapital mellan företag och en bredare skara investerare ska ske så effektivt som möjligt är det ofta fördelaktigt att vända sig till en organiserad marknadsplats för aktier (se kapitel 5  
 Principer för en finansiell reglering  
 för en ut- förligare genomgång av aktiemarknadens roll). 
 Den övervägande delen av handeln i svenska aktier sker fort- farande över Stockholmsbörsen. Vid sidan av handeln på Stock- holmsbörsen organiseras aktiehandel även lokalt hos värdepappers- institut och på några mindre marknadsplatser. 
  
 4.2.1 
  
 Aktiehandeln på Stockholmsbörsen 
  
 I några följande avsnitt görs en genomgång över handelsstruktur, omsättning, börsmedlemmar, emittenter och placerare på Stock- holmsbörsen. 
 Börsmedlemmarna 
 All handel på Stockholmsbörsen sker genom börsens medlemmar och såväl stora som små investerare måste gå via någon av dessa medlemmar för att få köpa eller sälja aktier. Börsmedlemmarna består dels av svenska värdepappersinstitut, dvs. värdepappersbolag och kreditinstitut med Finansinspektionens tillstånd att bedriva värdepappersrörelse, dels av s.k. fjärrmedlemmar, dvs. utländska företag som bedriver börshandel i Sverige. Stockholmsbörsen har 
  
 2  
 Vanligen gäller principen en aktie/en röst, men avvikelser med differentierade röstvärden förekommer. Exempelvis kan det i ett aktiebolag finnas  
 A-aktier 
  som ger 10 röster per aktie och  
 B-aktier 
  som endast ger en röst per aktie. 
 94 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 ett sjuttiotal medlemmar i handeln, varav ett fyrtiotal är fjärr- medlemmar. 
 Börsmedlemmarna har ca 600 auktoriserade mäklare med till- träde till marknadsplatsen knutna till sig. 
 Tabell 4.1 De 25 mest aktiva medlemmarna på Stockholmsbörsen 2004 
 * 
  
 Börsmedlem 
  
 Omsättning 
  
 Miljarder kronor 
  
 1 
  
 Enskilda Securities AB 
  
 681 
  
 2 
  
 Carnegie Investment Bank AB 
  
 581 
  
 3 
  
 Fischer Partners Fondkommission AB 
  
 518 
  
 4 
  
 Svenska Handelsbanken AB 
  
 472 
  
 5 
  
 Patel  Co. International Ltd. 
  
 392 
  
 6 
  
 Hagströmer  Qviberg Fondkommission AB 
  
 384 
  
 7 
  
 Kaupthing Bank Sverige AB 
  
 278 
  
 8 
  
 Nordea Bank AB (publ) 
  
 249 
  
 9 
  
 FöreningsSparbanken AB 
  
 241 
  
 10 
  
 NeoNet Securities AB 
  
 236 
  
 11 
  
 Deutsche Bank AG 
  
 233 
  
 12 
  
 Goldman Sachs International 
  
 227 
  
 13 
  
 Shea Fondkommission AB 
  
 206 
  
 14 
  
 UBS Limited 
  
 195 
  
 15 
  
 ABG Sundal Collier AB 
  
 177 
  
 16 
  
 E*Trade Sverige AB 
  
 169 
  
 17 
  
 Credit Suisse First Boston (Europe) Ltd 
  
 166 
  
 18 
  
 Citigroup Global Markets Limited 
  
 157 
  
 19 
  
 Öhman J:or Fondkommission AB, E. 
  
 153 
  
 20 
  
 Nordnet Securities Bank AB 
  
 117 
  
 21 
  
 Danske Bank A/S 
  
 115 
  
 22 
  
 Avanza Fondkommission AB 
  
 111 
  
 23 
  
 Lehman Brothers International 
  
 101 
  
 24 
  
 Giles Lynch International 
  
 84 
  
 25 
  
 Dresdner Kleinwort Murray Sec. Ltd. 
  
 68 
  
 Summa 1 25 
  
 6 311 
  
 Totalt, samtliga 68 börsmedlemmar 
  
 6 781 
  
 Källa: Stockholmsbörsen AB 
 *) Gäller avistahandeln i aktier på  
 A-, 
  O- och Xterna listan. Omsättningssiffrorna är dubbelräk- nade, eftersom båda sidorna av en transaktion alltid involverar en börsmedlem. 
 Handelsstruktur 
 En stor del av aktiehandeln i Sverige är automatiserad i be- märkelsen att order matchas i Stockholmsbörsens elektroniska handelssystem SAXESS. Systemet består av en centraldator med 
 95 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 anslutna arbetsstationer placerade hos medlemmarna. Mäklaren kan kontinuerligt följa vad som händer på marknaden, t.ex. vilka avslut som görs och vilka order som de andra börsmedlemmarna lägger in. 
 Efter det att en köpare eller säljare gett en köp- eller säljorder till sitt värdepappersinstitut vidarebefordras ordern till en mäklare och läggs in i en orderbok i handelssystemet. Många av börsmedlem- marna tillhandahåller i dag tjänster för orderläggning via Internet, vilket ofta kan innebära lägre explicita transaktionskostnader (t.ex. courtage) än handel som går via värdepappersbolag och banker. 
 Ordern kan antingen läggas in i systemet som en s.k. limitorder med högsta köpkurs eller lägsta säljkurs angiven eller som en s.k. marknadsorder där mäklaren får uppdraget att handla till bästa till- gängliga kurs. I orderboken sorteras limitorderna efter pris och tidpunkt. Den högsta köp- och lägsta säljkursen hamnar högst upp i orderboken. Om priset är detsamma för flera order sorteras de in efter den tidpunkt de registrerades i systemet. Hur länge ordern ligger i systemet beror på om det i orderboken finns motsvarande order att göra avslut mot. När en marknadsorder når det automa- tiska handelssystemet expedieras den i princip i tidsordning direkt mot inlagda limitorder. Innan dess har den dock hanterats av en mäklare, som bedömer när olika delar av den ska läggas in. Man kan något tillspetsat säga att limitorder tillför likviditet medan mark- nadsorder konsumerar likviditet i handeln. 
 En avvikelse från tidsordningen gäller när en och samma medlem lagt in både en köporder och en säljorder för samma värdepapper i systemet. I detta fall matchas dessa order först, utan avseende på var i turordningen dessa order befinner sig. Detta gäller såväl limitorder som marknadsorder. Det finns också en rad handels- regler, exempelvis för att hantera order som kan verka störande för handeln, som innebär att de inte nödvändigtvis exekveras. Vidare finns det rutiner som innebär att genomförda avslut som skett i strid med börsens regler kan makuleras. 
 Efter ett avslut skickas informationen till VPC, där affären av- vecklas. Det innebär att aktierna avregistreras från säljarens avstäm- ningskonto och registreras på köparens (om kunden har en depå hos en mäklare registreras transaktionen i stället på depåhållarens förvaltarkonto i VPC). Samtidigt sker betalning via köparens och säljarens banker. Först när detta är gjort är affären slutgiltigt genomförd (vanligen tre dagar efter avslut). 
 Även om limitorder och marknadsorder är de enda typer av order som förekommer i börsens handelssystem finns det varianter 
 96 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 av hur dessa exekveras. Det är exempelvis inte ovanligt att en kund vill att en större order portioneras ut i systemet i mindre poster, framför allt för att undvika alltför kraftiga förändringar i prisbilden. Det finns då en möjlighet för kundens mäklare att i börsens handelssystem lägga s.k. isbergsorder, där endast en del av den totala orderstorleken (toppen av isberget) är synlig för andra aktörer. När en delpost är exekverad läggs automatiskt nästa del- post ut i systemet, och så vidare tills hela ordern är utförd. 
 Även i ledet mellan kund och mäklare kan det givetvis före- komma andra typer av order än rena limitorder eller marknads- order. En inte alldeles ovanlig ordetyp är s.k.  
 VWAP-order 
  (Volume Weighted Average Price). I en  
 VWAP-order 
  sker pris- sättningen gentemot kunden som ett viktat genomsnitt av priserna i samtliga transaktioner under dagen i det aktuella värdepappret. 
 Emittenter på Stockholmsbörsen 
 Vid utgången av 2004 var 277 bolag inregistrerade eller noterade på Stockholmsbörsen. 
 3  
 De bolag som vill bli noterade på börsen måste förbinda sig att förse marknaden med information om beslut och händelser som kan ha kurspåverkande effekt. Skälet är att alla som handlar ska ha tillgång till samma information. Kraven på de bolag som söker börsnotering varierar något beroende på vilken av listor- na de söker sig till. 
 Börsbolagen noteras antingen på  
 A-listan 
  eller på  
 O-listan. 
  På A- listan ställs bl.a. krav på dokumenterad vinstintjäning och historik vilket inte gäller för  
 O-listan. 
 4 
  
 Dessutom ska ett bolag på  
 A-listan 
  ha minst 2 000 aktieägare som vardera äger aktier motsvarande minst en handelspost, som är det antal aktier som motsvarar ca 20 000 kronor, medan ett bolag på  
 O-listan 
  ska ha minst 500 aktieägare som vardera äger aktier motsvarande minst en handels- post, men som här motsvarar ca 10 000 kronor. Beslut om notering 
  
 3 
  
 I detta avsnitt används begreppet noterad generiskt för både inregistrerade och noterade börsbolag. 
  
 4 
  
 För att noteras på  
  
 O-listan 
  måste emellertid ett bolag som inte har dokumenterad vinst- intjäningsförmåga i prospektet visa att bolaget har tillräckliga finansiella resurser för att kunna bedriva planerad verksamhet minst under den närmaste tolvmånadersperioden efter första noteringsdag. Vidare ställs på bolag som saknar finansiell historik särskilda krav på den  
 icke-finansiella 
  informationen i prospektet för att investerarna sak kunna göra en väl- grundad bedömning av bolaget och dess verksamhet. Detta gäller särskilt om när bolaget räknar med att gå med vinst samt hur bolaget avser att finansiera sin verksamhet fram till dess. 
 97 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 fattas av Stockholmsbörsens bolagskommitté. Vid utgången av 2004 befanns knappt 20 procent av börsbolagen på  
 A-listan 
  och resten på  
 O-listan. 
  
 A-listan 
  är indelad i segmenten  
 Mest omsatta  
 och  
 Övriga,  
 medan  
 O-listan 
  delats in i  
 Attract 40  
 och  
 Övriga.  
 Avgörande för vilket segment ett bolag hamnar i är omfattningen på handeln och bolagets marknadsvärde. 
 Tillförseln av nytt kapital på börsen kan ske antingen genom nyemissioner, dvs. att befintliga börsbolag ökar aktiekapitalet genom att ge ut nya aktier, eller genom att nya bolag introduceras på börsen. Under 2004 gjordes 27 nyemissioner i befintliga börs- bolag till ett sammanlagt värde av ca 7,5 miljarder kronor. Inget riskkapital tillfördes under året via nyintroduktioner. 
 Placerare på aktiemarknaden 
 Aktieägandet i Sverige är spritt och omfattande. Det samlade börs- värdet uppgick vid utgången av 2004 till ca 2 700 miljarder kronor. Av detta avsåg 15 procent de svenska hushållens direkta aktie- innehav. De finansiella företagens andel av aktieägandet uppgick vid utgången av 2004 till knappt 29 procent, varav 11 procent- enheter utgjordes av fonder. De  
 icke-finansiella 
  företagens andel var knappt 9 procent. Den offentliga sektorns innehav utgjorde drygt 9 procent av den samlade aktieförmögenheten, varav AP- fondernas innehav utgjorde knappt fyra procentenheter. Drygt en tredjedel av det samlade börsvärdet innehades vid utgången av 2004 av utländska placerare. Icke vinstdrivande organisationers aktie- innehav uppgick till knappt 5 procent av det totala börsvärdet. 
 Omsättning och marknadsvärde på Stockholmsbörsen 
 Omsättningen i aktiehandeln på Stockholmsbörsen uppgick till ca 3 390 miljarder kronor under 2004, en ökning med nästan 1 000 miljarder jämfört med föregående år. Den genomsnittliga omsätt- ningen per börsdag uppgick därmed till ca 13,5 miljarder kronor. Runt 27 procent av omsättningen på aktiemarknaden under 2004 skedde i Ericssonaktier. 
 98 
 SOU 2006:50 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 Tabell 4.2 
  
 Nyckeltal för aktiehandeln på Stockholmsbörsen 2004 
  
 Marknadsvärde 31/12 2004 
  
 2 699 miljarder kronor 
  
 Omsättning, 2004 
  
 3 391 miljarder kronor 
  
 Genomsnittlig dagsomsättning 
  
 13, 5 miljarder kronor 
  
 Årsomsättning, antal aktier 
  
 83 miljarder 
  
 Antal avslut under året 
  
 10 
  
 ,5 miljoner 
  
 Genomsnittligt belopp per avslut 
  
 323 
  
 645 kronor 
  
 Genomsnittligt antal avslut per dag 
  
 41 907 
  
 Stockens omsättningshastighet 
  
 1,24 
  
 Källa: Stockholmsbörsen. 
  
 Diagram 4.1 Aktieomsättning och marknadsvärde på Stockholmsbörsen 
  
 1994–2004, 
  miljarder kronor 
  
 5 000 
  
 4 000 
  
 3 000 
  
 2 000 
  
 1 000 
  
 0 
  
 1994 
  
 1995 
  
 1996 
  
 1997 
  
 1998 
  
 1999 
  
 2000 
  
 2001 
  
 2002 
  
 2003 
  
 2004 
  
 Aktieomsättning 
  
 Marknadsvärde 
  
 Källa: Stockholmsbörsen. 
  
 Integrationstendenser i börshandeln 
 Aktiehandeln inom Norden och Baltikum har alltmer kommit att integreras. I dag tillämpas en rad gemensamma regler för börs- handeln i Danmark, Estland, Finland, Island, Lettland, Litauen, Norge och Sverige, inom ramen för det s.k.  
 NOREX-samarbetet. 
  Numera tillämpas även samma aktiehandelssystem – Garcia – på börserna i Helsingfors, Köpenhamn, Oslo, Reykjavik, Riga, Stock- holm, Tallinn och Vilnius. 
 99 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 Stockholmsbörsen drivs av OMX Exchanges, som är ett hel- ägt dotterbolag till OMX AB. 
 5  
 OMX ägdes vid slutet av 2003 till 62,2 procent av svenska institutioner. Andelen finskt ägande var 8,2 procent. Den totala andelen utländskt ägande var 26,9 procent. Börsverksamheten drivs organisatoriskt i huvudsak inom affärs- området OMX Nordic Market Places och kommuniceras externt under det gemensamma namnet Den Nordiska Börsen. 
 OMX äger och driver, förutom Stockholmsbörsen, även börser- na i Helsingfors, Köpenhamn, Tallinn, Riga och Vilnius samt värdepapperscentralerna i Estland och Lettland. Den finländska värdepapperscentralen, APK, ägs i dag till 100 procent av VPC AB, som i sin tur ägs till ca 20 procent av OMX AB. 
 Genom att skapa en integrerad aktiemarknad hoppas man uppnå skalfördelar och synergier samt förbättra likviditeten i aktie- handeln. En effekt av integrationen är att börsmedlemmar och investerare i ökad omfattning får tillgång till nordiska och baltiska värdepapper via  
 en  
 anslutningspunkt till det gemensamma handels- systemet. Harmoniserade regler, öppettider m.m. anses också vara faktorer som gynnar handeln. 
 Den 30 december 2004 var totalt 509 bolag noterade på de av OMX ägda börserna. Totalt fanns 122 medlemmar, varav 48 var medlemmar på mer än en börs. Den sammanlagda aktieomsätt- ningen på de börser som under 2004 ingick i OMX Exchanges uppgick under året till i genomsnitt 20 miljarder kronor per dag (varav Stockholmsbörsen stod för ca två tredjedelar). Det totala marknadsvärdet för alla noterade bolag på OMX Exchanges upp- gick vid slutet av 2004 till ca 4 225 miljarder kronor (varav värdet av bolagen på Stockholmbörsen utgjorde ca 64 procent). 
  
 4.2.2 
  
 Övriga börser 
  
 Utöver  
 Stockholmsbörsen  
 har också  
 Nordic Growth Market  
 (NGM) Finansinspektionens tillstånd att driva börs i Sverige. NGM har specialiserat sig på mindre tillväxtbolag och erbjuder notering och aktiehandel på listorna NGM Official och NGM Equity samt derivathandel på listan Nordic Derivatives Exchange (NDX). På NGM Equity finns ett femtiotal aktier noterade. Under 2004 var omsättningen i handeln ca 1,4 miljarder kronor. 
  
 5  
 Tidigare OM Hex AB. Namnbytet skedde den 31 augusti 2004. 
 100 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 4.2.3 
  
 Auktoriserade marknadsplatser 
  
 I svensk lagstiftning finns även begreppet  
 auktoriserad marknads- plats.  
 En auktoriserad marknadsplats fungerar i allt väsentligt som en börs, men har inte samma krav på styrelsens sammansättnng och inrättande av disciplinnämnd som en börs och har något mindre långtgående krav i fråga om kursnotering, information och rapport- ering. För närvarande är det endast  
 AktieTorget AB  
 som driver verksamhet som auktoriserad marknadsplats i Sverige. AktieTorget AB ägs helt av AktieTorget Holding AB, som i sin tur ägs av Stiftelsen Lokal Aktiehandel samt ett antal fysiska personer. På AktieTorget handlas framför allt s.k. tillväxtaktier i mindre bolag. I mars 2005 fanns 33 bolag noterade på AktieTorget. Under 2004 uppgick omsättningen i handeln på AktieTorget till ca 700 miljoner kronor. 
  
 4.2.4 
  
 Organiserad handel utanför marknadsplatserna 
  
 Det sker även inofficiell handel i mindre bolags aktier, som inte är noterade på börs eller auktoriserad marknadsplats. Sådan handel benämns ibland listhandel och organiseras av företag med tillstånd att driva värdepappersrörelse. Den handel som sker på  
 Nya Mark- naden  
 är ett exempel på detta. De bolag som handlas på Nya Marknaden är inte noterade på Stockholmsbörsen, men handeln sker, liksom AktieTorgets, via Stockholmsbörsens handelssystem SAXESS. Information om kurser, volymer och orderdjup offentlig- görs i realtid genom samma kanaler som för börsaktier. Däremot ansvarar inte Stockholmsbörsen för övervakningen av bolagen på Nya Marknaden. Varje bolag har istället en sponsor som utgörs av någon av Stockholmsbörsens medlemmar, som enligt avtal med Stockholmsbörsen ansvarar för att bolaget uppfyller kraven för att handlas på Nya Marknaden och följer vissa informationskrav. Sponsorerna måste i sin tur ingå avtal med de bolag som de ansvarar för på Nya Marknaden. I dessa avtal specificeras kraven för att handlas på Nya Marknaden, bl.a. i fråga om aktiespridning, marknadsvärde och informationsgivning. 
 101 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 Ett annat exempel på listhandel i onoterade aktier är den handel som sker på  
 Göteborgs  
  
 OTC-lista 
  
 6 
 . 
  
 På Stockholmsbörsen finns även en kurslista för handel med aktier i utländska bolag som inte är noterade på Stockholmsbörsen, den s.k. Xterna listan. Handeln på Xterna listan sker i börsens handelssystem och regelverket för börsens medlemmar tillämpas. Men bolag på Xterna listan tecknar inte något noteringsavtal med Stockholmsbörsen på det sätt som gäller för bolag på börsens A- och  
 O-lista. 
  För att ett bolag ska bli upptaget på Xterna listan krävs bl.a. att en eller flera marknadsgaranter har åtagit sig att svara för en marknad i bolagets aktier. Marknadsgaranterna måste teckna avtal med börsen om innehållet i åtagandet. Bolagets aktier måste avvecklas och kontoföras i VPC i enlighet med VPC:s regelverk och flertalet bolagshändelser som kan inträffa kommer att hanteras av VPC. 
 För närvarande handlas endast ett bolag (Pfizer Inc.) på Xterna listan. 
  
 4.2.5 
  
 Handeln med aktierelaterade derivat 
  
 Stockholmsbörsen tillhandahåller integrerad handel och clearing av standardiserade optioner och terminer baserade på svenska och vissa utländska aktier. Handeln bedrivs i en gemensam orderbok, i vilken även medlemmar på Oslo Börs respektive EDX London kan delta. Vidare tillhandahåller börsen en  
 OTC-clearing 
  med bl.a. aktiederivatkontrakt som inte är upptagna till handel. 
 En aktieoption är ett kontrakt där innehavaren har rätten, men inte skyldigheten, att köpa eller sälja en aktie vid en given tidpunkt i framtiden till ett förutbestämt pris. Utfärdaren av optionen har i sin tur skyldigheten men inte rätten att genomföra affären. En aktietermin är ett kontrakt där köpare och säljare förbundit sig att vid en given framtida tidpunkt till ett i förväg fastställt pris köpa respektive sälja en viss aktie. 
 Förutom derivatkontrakt kopplade till enskilda aktier, handlas på Stockholmsbörsen optioner och terminer som är kopplade till börsens egna aktieindex, s.k.  
 OMX-optioner 
  och  
 OMX-terminer. 
  
 6  
 Göteborgs  
 OTC-lista 
  startades 1995 av Doyle  Kinde Fondkommission AB med syfte att hjälpa företag som önskade öka sitt riskkapital eller sprida ägandet. Under åren har ett tjugotal företag varit noterade på Göteborgs  
 OTC-lista 
  och därefter gått vidare till andra listor eller blivit uppköpta. I dag omfattar listan sju företag. 
 102 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 Antalet standardiserade derivatkontrakt relaterade till svenska aktier och  
 OMX-index 
  som omsattes på Stockholmsbörsen under 2004 var total ca 87 miljoner. Största delen (två tredjedelar) avsåg aktieoptioner, 18 procent avsåg  
 OMX-terminer, 
  10 procent OMX- optioner och 5 procent utgjordes av aktieterminer. Handeln be- drivs i kontrakt om 100 aktier vardera. 
 Förutom denna handel med standardiserade aktie- och aktie- indexderivat sker på Stockholmsbörsen även handel med s.k. warranter. Ordet warrant används i dag på den svenska finans- marknaden för en ganska vildvuxen flora av värdepapper. Warranter liknar i flesta avseenden köpoptioner, dvs. de ger innehavaren rättigheten, men inte skyldigheten, att köpa en underliggande tillgång till ett bestämt pris innan eller vid en bestämd tidpunkt. Warranter kan ges ut med ett stort spektrum av underliggande till- gångar, som inhemska aktier, utländska aktier, inhemska aktie- index, utländska aktieindex, aktiekorgar, valuta, råvaror etc. Ut- märkande för warranter är att de i regel har betydligt längre tids- horisont än vanliga optioner – ibland flera år. De utfärdas också av någon annan – oftast en bank eller ett värdepappersbolag – än den som emitterat den underliggande tillgången, vilket skiljer warranten från exempelvis en teckningsoption. Vidare är warranten överlåt- bar. Därmed skiljer den sig från de icke överlåtbara kontrakt som upprättas för standardiserade optioner på Stockholmsbörsen (som agerar central motpart i dessa affärer). Motpartsrisken torde där- med vara högre för warranter än för standardoptioner. 
 Under 2004 uppgick omsättningen i warranter på Stockholms- börsen till ca 9 miljarder kronor. Dessa var fördelade på ca 315 000 avslut. I slutet av året var 1 491 warranter noterade på Stockholms- börsen. 
 Warranter handlas i Sverige även på Nordic Derivatives Exchange (NDX), som drivs av börsen Nordic Growth Market (NGM). 
  
 4.3 
  
 Räntemarknaden 
  
 4.3.1 
  
 Inledning 
  
 Marknaden i räntebärande instrument avviker på många sätt från marknaden i aktier såväl vad avser aktörer som motiv och handels- sätt. Till skillnad mot aktiemarknaden handlas på räntemarknaden 
 103 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 med instrument med en i förväg fastställd avkastning – en ränta. Räntehandeln baseras i hög grad på jämförelser med en räntekurva för riskfri placering i statspapper, vilken sätter en norm för räntan på olika löptider. Detta kan jämföras med aktiehandeln där varje bolag i princip erbjuder unika förutsättningar, varför en aktieplace- rare kan komma att göra omplaceringar mellan bolag i samma bransch. 
 Räntemarknaden brukar ofta delas in i en obligationsmarknad och en penningmarknad. På obligationsmarknaden handlas värde- papper – obligationer – med löptider i regel från ett år och uppåt, medan handeln på penningmarknaden omfattar t.ex. statsskuld- växlar och certifikat, vanligen med löptider om upp till ett år. 
 Även om aktörerna i stort är desamma (framför allt staten, bostadsinstitut och banker) och utgivningsförfarande samt han- delsstruktur är likartade på obligations- och penningmarknaderna, med undantag för det allra kortaste löptidssegmentet, så skiljer sig syftet med handeln på de olika delmarknaderna något. Förenklat kan man säga att obligationsmarknadens huvudsakliga uppgift är att förmedla långsiktigt sparande till aktörer som har behov av kapital. På penningmarknaden är likviditetshantering en fram- trädande uppgift vid sidan om kort finansiering. På penningmark- nadens kortaste avsnitt – med löptider från en dag upp till en vecka 
 – sker bl.a. daglig utjämning av under- och överskott på mark- nadsaktörernas transaktionskonton. En mycket stor del av omsätt- ningen på räntemarknaden sker i detta kortaste segment och kon- traktslösningarna är ofta speciella. 
 Som komplement till de grundläggande instrumenten på ränte- marknaden handlas även derivatinstrument med räntebärande instrument som underliggande tillgång. Dessa derivatinstrument hjälper bl.a. räntemarknadens aktörer att sprida och hantera risker. Med hjälp av derivatinstrumenten kan också aktörerna förändra sina nettopositioner och skapa i stort sett vilka löptider de vill i sina ränteportföljer. På så sätt är investerarna i praktiken inte så be- roende av om värdepapperet ursprungligen emitterats med en kort eller lång löptid. Att förklara uppdelningen av räntemarknaden i en obligationsmarknad och en penningmarknad utifrån placerarnas skilda syften i form av likviditetsbehov eller långa placeringshori- sonter ska därför ses som en pedagogisk förenkling. I verkligheten kan aktörernas syften på de olika delmarknaderna avvika från denna beskrivning. 
 104 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 4.3.2 
  
 Obligationsmarknaden 
  
 Räntebärande värdepapper ges ut på obligationsmarknaden där handeln i regel omfattar löptider från ett år och längre. En obli- gation är ett löpande skuldebrev, vanligtvis bestående av en serie delbetalningar (kuponger) och en slutbetalning. Obligationer ges ut av exempelvis staten, bostadsinstitut, kommuner eller företag och kan enkelt överlåtas mellan innehavare. På obligationsmark- naden sammanförs de aktörer som förvaltar långsiktigt sparande med dem som är i behov av lånekapital. 
 Obligationsmarknaden kan delas in i en primärmarknad, där nya obligationer ges ut (emitteras), och en sekundärmarknad, där obligationerna köps och säljs vidare. En försäljning på primär- marknaden ger ett betalningsflöde direkt till utfärdaren av obliga- tionen. Utfärdaren av obligationen är således låntagare på mark- naden. 
 De dominerande låntagarna på obligationsmarknaden är staten och bostadsinstituten. Utgivning av obligationer hör ofta samman med ett finansieringsbehov som sträcker sig över lång tid. Place- rarna på obligationsmarknaden har ofta också ett intresse av ett mer långsiktigt innehav. Den som köpt en obligation vid emis- sionstillfället kan även välja att sälja den vidare på sekundärmark- naden. Om sekundärmarknaden fungerar väl skapas god likviditet i handeln, vilket leder till att obligationerna blir mer attraktiva för placerarna. Detta leder i sin tur till minskade upplåningskostnader för emittenterna på primärmarknaden. 
 Emittenter på obligationsmarknaden 
 Den största emittenten på obligationsmarknaden är staten. Statens upplåning på obligationsmarknaden via Riksgäldskontoret finan- sierar underskotten i statsbudgeten. Statsobligationer svarade i slutet av 2004 för knappt hälften av den utestående stocken på obligationsmarknaden, vilket motsvarade ca 770 miljarder kronor. Detta innebar en ökning med 40 miljarder kronor jämfört med ut- gången av föregående år. 
 Den näst största gruppen av emittenter är bostadsinstituten. Bostadsinstituten emitterar obligationer främst för att finansiera utlåning till allmänhetens köp av fastigheter. Bostadsinstitutens samlade upplåning hade vid slutet av 2004 ökat med tre miljarder 
 105 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 kronor till 552 miljarder kronor jämfört med utgången av före- gående år. Detta kan jämföras med en ökning om ca 60 miljarder kronor mellan slutet av 2002 och slutet av 2003. Bostadsinstitutens upplåning svarade för drygt en tredjedel av den totala utestående stocken på obligationsmarknaden. 
 Även de  
 icke-finansiella 
  företagen kan genom utgivning av obligationslån skaffa sig kapital. De  
 icke-finansiella 
  företagens upp- låning på den svenska obligationsmarknaden svarade vid utgången av 2004 för ca 110 miljarder kronor, vilket var en minskning om knappt tio miljarder kronor jämfört med föregående år. Många företag, främst större börsbolag, vänder sig till internationella företagsobligationsmarknader i euro eller amerikanska dollar för att få tillgång till kapital. I regel används derivatinstrument, främst valutamarknadssvappar, för att omvandla lånet i utländsk valuta till svenska kronor (se vidare avsnitt 4.3.4,  
 Derivatinstrument på valutamarknaden 
 ). 
 Endast ett litet antal kommuner och landsting (åtta kommuner och två landsting) hade vid utgången av 2004 utestående börs- noterade obligationslån i eget namn. Av dessa tio hade Stockholms läns landsting den i särklass största utestående stocken. Bland kommunerna hade Sundsvalls kommun och Södertälje kommun störst utestående stockar. Utöver dessa hade ytterligare 125 kom- muner och tre landsting utestående obligationslån i samverkan med Kommuninvest, som är ett kreditmarknadsföretag. Kommunernas upplåning uppgick vid slutet av året till ca 13 miljarder kronor, vilket var en smärre minskning jämfört med utgången av före- gående år. 
 Även banker och övriga kreditmarknadsföretag ökade sin upp- låning via obligationsmarknaden under 2004. För bankernas del innebar detta en ökning på drygt 50 procent till 70 miljarder kro- nor. Upplåningen för övriga kreditmarknadsföretag motsvarade drygt 60 miljarder kronor. 
 Placerare på den svenska obligationsmarknaden 
 Bland placerarna på obligationsmarknaden hade kategorin ut- landet och försäkringsbolagen de största innehaven i slutet av 2004. Vid utgången av 2004 hade försäkringsbolagen ökat sitt inne- hav på obligationsmarknaden med ca 60 miljarder kronor i jäm- förelse med föregående år till drygt 600 miljarder kronor, vilket 
 106 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 motsvarade drygt två femtedelar av totalt utestående belopp. Även utlandet ökade sitt innehav på obligationsmarknaden i slutet av 2004 i jämförelse med föregående år, vilket innebar en ökning med ungefär 70 miljarder kronor till drygt 530 miljarder kronor. Detta motsvarade en tredjedel av det totala utestående beloppet. 
 Bankernas innehav på obligationsmarknaden minskade med en tredjedel till drygt 130 miljarder kronor vid utgången av 2004 jämfört med innehaven föregående år. Kategorin företag och övriga minskade sitt innehav på obligationsmarknaden till närmare 200 miljarder kronor vid utgången av 2004. 
  
 AP-fondernas 
  innehav av svenska obligationer har minskat be- tydligt över åren, men hade vid utgången av 2004 ökat något jämfört med föregående år.  
 AP-fondernas 
  innehav på obligations- marknaden motsvarade drygt 130 miljarder kronor. 
 Emissionsförfarande 
 På primärmarknaden emitteras statsobligationer som försäljs genom auktioner, där Riksgäldskontorets auktoriserade återför- säljare deltar. Återförsäljare är ett antal banker och värdepappers- bolag som Riksgäldskontoret ingått avtal med. I dagsläget används sex eller sju återförsäljare, beroende på vilken form av värdepapper som ska auktioneras ut. 
 Enligt återförsäljningsavtalen åtar sig återförsäljarna att vara marknadsgaranter (market makers). Att vara marknadsgarant innebär ett åtagande om att lämna bud i alla emissioner och att till kunder ställa priser på värdepapper som staten gett ut. Även bostadsinstituten ger ut sina obligationer genom auktoriserade återförsäljare, som består av banker och värdepappersbolag. På primärmarknaden för bostadsobligationer sker dock inget auk- tionsförfarande utan försäljningen till återförsäljarna sker löpande efter bostadsinstitutens lånebehov, så kallad on  
 tap-försäljning. 
  
 Företag har ofta avtal med en eller flera banker om låneprogram inom vilka företagen emitterar obligationer till vissa i förväg be- stämda villkor. Som tidigare nämnts emitterar företag även värde- papper utomlands och omvandlar sedan lånen till svenska kronor med hjälp av derivatinstrument. Eftersom omvandlingen till svenska kronor inte beaktas i statistikberäkningen, ger statistiken i praktiken en underskattning av företagens upplåning i svenska kronor. 
 107 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 Vid sidan av de företagsemissioner som riktar sig till en större krets placerare finns en marknad för riktade emissioner (private placements). Med dessa avses oftast obligationslån som i sin hel- het placeras hos en eller ett fåtal investerare. Villkoren är föremål för förhandlingar och utformningen av emissionen anpassas i stor utsträckning till investerarens önskemål. Det har blivit allt van- ligare att företag väljer denna form av obligationsupplåning. 
 Handelsstruktur 
 En aktiv sekundärmarknad, dvs. en andrahandsmarknad, i obliga- tioner finns huvudsakligen för stats- och bostadsobligationer, medan företagsobligationer normalt hålls till förfall av placerarna. Statsobligationerna är, som en följd av att de ges ut i stora volymer och har en låg kreditrisk, de värdepapper som har den största omsättningen på obligationsmarknaden. 
 Marknaden för statsobligationer är till stor del fortfarande en telefonmarknad, även om det förekommer en viss utveckling mot en mer terminalbaserad marknad. I maj 2001 introducerades näm- ligen en elektronisk plattform för interbankhandel i statsobliga- tioner. För närvarande sker handeln på denna med tre så kallade benchmarkobligationer, vilka är de mest omsatta statsobligationer- na med löptider om två, fem respektive tio år. Denna handel sker i Stockholmsbörsens elektroniska system Garcia. För närvarande är den elektroniska handeln i benchmarkobligationer tillgänglig endast för marknadsgaranter. Det beror på att interbankmarknaden har alltför få aktörer för att garantera likviditet i en rent order- driven marknad. Likviditeten, i meningen av hur stora volymer som kan avslutas utan att prisbilden förändras, har under det senaste året ökat på denna elektroniska ränteplattform. Än så länge sker dock endast en mindre del av all omsättning på obligationsmark- naden i SAXESS. De flesta affärerna görs dock som sagt alltjämt upp på telefon. 
 Jämfört med aktiehandeln sker betydligt färre avslut på ränte- marknaden, men vanligtvis till avsevärt högre belopp. Eftersom antalet affärer är relativt litet används i stor utsträckning marknads- garanter, som ställer köp- och säljkurser både i handeln sinsemellan och i handeln med kunder. Handeln mellan marknadsgaranterna brukar kallas interbankhandel, medan övrig handel brukar kallas kundhandel. All kundhandel, även sådan där varken slutlig 
 108 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 köpare eller säljare är en marknadsgarant, sker via en marknads- garant som motpart. Att marknadsgaranten går in som motpart och alltså utför affären mot eget lager hänger samman med att de få- taliga avsluten inte möjliggör orderdriven handel. Eftersom mark- nadsgaranterna hela tiden ställer tvåvägspriser mot varandra blir prisskillnaderna dem emellan obetydliga. 
 Som stöd för interbankhandeln finns särskilda mäklarhus. I den institutionella räntehandeln är dessa s.k.  
 brokers  
 väletablerade inter- nationella företag. De har enbart institutionella aktörer som kunder och tar inga egna positioner. Interbankaktörerna kan välja att annonsera sina intressen via en broker för att slippa visa dem för sina konkurrenter. 
 En interbankaktör vet inte vem som finns på andra sidan av en affär, bara att det är en sedan tidigare godkänd motpart. En majoritet av marknadsgaranterna i statsobligationer uppträder ock- så som marknadsgaranter i bostadsobligationer. Eftersom handeln i företagsobligationer inte är så omfattande i Sverige är det ovanligt att både köp- och säljpriser noteras för dessa. 
 Omsättning på obligationsmarknaden 
 Omsättningen på obligationsmarknaden ökade något under 2004 i jämförelse med föregående år till i genomsnitt drygt 32 miljarder kronor per dag. Denna ökning kan hänföras till en ökning i den genomsnittliga omsättningen i statsobligationer från 19 miljarder kronor per dag under 2003 till drygt 22 miljarder kronor per dag under 2004. Den genomsnittliga omsättningen i bostadsobliga- tioner uppgick till drygt nio miljarder kronor per dag under 2004 och var därmed oförändrad från föregående år. Av den totala om- sättningen i statsobligationer under hela 2004 skedde över 97 pro- cent på sekundärmarknaden. Endast ca 150 miljarder kronor (mindre än tre procent) avsåg primärmarknaden, dvs. i form av nyemissioner. 
 Vid sidan av den institutionella obligationshandeln sker även viss obligationshandel i mindre skala på SOX, som är en del av Stock- holmsbörsen. Här handlas exempelvis privatobligationer utgivna av bostadsinstitut och som främst är riktade till privatpersoner och andra mindre placerare. Omsättningen på SOX uppgick totalt till drygt 4,2 miljarder kronor under 2004. Detta innebar dels en 
 109 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 ökning med en tredjedel från föregående år, dels att de senare årens trend med gradvis minskande omsättning bröts. 
 Diagram 4.2 Genomsnittlig omsättning per dag på obligationsmarknaden, 1998 2004, miljarder kronor 
  
 40 
  
 30 
  
 20 
  
 10 
  
 0 
  
 1998 
  
 1999 
  
 2000 
  
 2001 
  
 2002 
  
 2003 
  
 2004 
  
 Stats- 
  
 Bostads- 
  
 obligationer 
  
 obligationer 
  
 Källa: Riksbanken. 
  
 4.3.3 
  
 Penningmarknaden 
  
 Penningmarknaden är ett samlingsbegrepp för marknader för räntebärande tillgångar som emitteras med löptider i regel upp till ett år. 
 En viktig uppgift för penningmarknaden är att underlätta likviditetshanteringen i ekonomin. Exempelvis behöver banker ha en beredskap för möjliga in- och utbetalningar i framtiden. Banker- na placerar tillgångar efter sina bedömningar om kommande betal- ningar, dvs. så att placeringarna enkelt kan omvandlas till likvida medel när betalningarna ska göras. 
 Tillvägagångssättet vid utgivning av och handel i värdepapper på penningmarknaden är i stort sett detsamma som på obligations- marknaden. Marknaden för penningmarknadspapper utgör knappt en fjärdedel av det totala värdet av utestående värdepapper på räntemarknaden. 
 110 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 Emittenter på penningmarknaden 
 Statens upplåning på penningmarknaden sker via statsskuldväxlar medan övriga institut lånar genom att ge ut certifikat, t.ex. bank- certifikat och bostadscertifikat. En statsskuldväxel är ett löpande skuldebrev som representerar en kortfristig fordran på staten och som kan omsättas på penningmarknaden. Ett certifikat är ett skuldebrev av samma typ som en statsskuldväxel, men emittenten är exempelvis en bank eller ett företag. 
 De av Riksgäldskontoret utgivna statsskuldväxlarna har en domi- nerande ställning på penningmarknaden. Mängden utestående statsskuldväxlar minskade marginellt med tre miljarder kronor under 2004 och uppgick vid slutet av året till knappt 270 miljarder kronor, vilket svarade för drygt hälften av den utestående stocken av kortfristiga värdepapper. Riksgäldskontorets utgivning av stats- skuldväxlar görs bl.a. för att underlätta hantering av svängningar i statens kortfristiga lånebehov. Riksgäldskontoret har även löpande försäljning av statsskuldväxlar, så kallad on  
 tap-försäljning. 
  On tap- växlar används för kortfristig likviditetshantering (upp till sex veckor), där växelns löptid kan skräddarsys genom att emissions- tidpunkt och förfallodatum kan väljas efter Riksgäldskontorets behov. 
 Även bostadsinstituten minskade sin upplåning på penningmark- naden under 2004 med en tiondel till ca 90 miljarder kronor jäm- fört med föregående år. Bostadsinstitutens avsikt med kort upp- låning är i första hand att nå överensstämmelse med utlåningen till kunder och på så sätt hantera sina ränterisker. 
 Bankerna och de  
 icke-finansiella 
  företagen ökade sin upplåning under 2004. Bankernas upplåning ökade under 2004 med 2 miljar- der kronor till knappt 50 miljarder kronor i slutet av året. Upp- låningen för  
 icke-finansiella 
  företag ökade i sin tur med en femtedel till ca 60 miljarder kronor under motsvarande period. 
 För gruppen övriga kreditmarknadsföretag minskade upp- låningen med mer än 50 procent under 2004 till knappt 10 miljarder kronor i slutet av året efter att ha legat relativt konstant under flera år. Kommunernas upplåning uppgick vid utgången av 2004 till drygt 5 miljarder kronor, vilket var i nivå med senare års upplåning. 
 Den totala utestående stocken av värdepapper på penningmark- naden var ca 480 miljarder kronor vid slutet av 2004, vilket innebar en marginell minskning jämfört med slutet av föregående år. 
 111 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 Placerare på den svenska penningmarknaden 
 De placerare som har de största innehaven på penningmarknaden är dels kategorin företag och övriga, dels banker. Vid utgången av 2004 förfogade dessa kategorier över ca 30 procent vardera av den utestående stocken av kortfristiga räntepapper. Företag och övriga minskade sina innehav marginellt till ca 140 miljarder kronor medan bankernas placeringar ökade med en tiondel till omkring 150 miljarder kronor jämfört med slutet av föregående år. Försäk- ringsbolagen minskade sina innehav på penningmarknaden under 2004 med drygt 10 miljarder kronor till knappt 120 miljarder kro- nor i slutet av året. 
 Försäkringsbolagen stod fortfarande för drygt en fjärdedel av den totala utestående stocken värdepapper på penningmarknaden. 
 Kategorin utlandet minskade sitt innehav med tre miljarder kronor till ca 80 miljarder kronor i slutet av 2004, men innehaven motsvarade fortfarande en sjättedel av den totala utestående stocken av värdepapper på penningmarknaden jämfört med 2003. 
 Vid utgången av 2004 var  
 AP-fondernas 
  penningmarknads- placeringar i stort sett oförändrade jämfört med föregående år. Innehaven uppgick till blygsamma 2 miljarder kronor (0,4 procent av den totala utestående stocken). 
 Omsättning på penningmarknaden 
 Under 2004 omsattes i genomsnitt omkring 12 miljarder kronor per dag i svenska statsskuldväxlar, vilket innebar en ökning om knappt en tiondel jämfört med föregående år. Omsättningen i bostadscertifikat minskade däremot med nästan en tiondel jämfört med föregående år till i genomsnitt drygt 3 miljarder kronor per dag under 2004. 
 Av den totala omsättningen i statsskuldväxlar under hela 2004 omsattes drygt 2 300 miljarder kronor på sekundärmarknaden och bara 455 miljarder kronor (ca 15 procent) på primärmarknaden, det vill säga i form av nyemissioner, varav en stor del sannolikt ut- gjorde ersättningar för förfallna växlar. 
 Totalt sett ökade omsättningen på penningmarknaden något under 2004 jämfört med 2003. 
 112 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 Diagram 4.3 Genomsnittlig omsättning per dag på penningmarknaden,  
 1998–2004, 
  miljarder kronor 
  
 16 
  
 12 
  
 8 
  
 4 
  
 0 
  
 1998 
  
 1999 
  
 2000 
  
 2001 
  
 2002 
  
 2003 
  
 2004 
  
 Statsskuldväxlar 
  
 Bostadscertifikat 
  
 Källa: Riksbanken. 
 Penningmarknadens kortaste del 
 När löptiderna på penningmarknaden går ner mot en vecka och kortare blir vanliga värdepapper mindre praktiska. Istället används andra kontraktslösningar, som depositkontrakt, repor och valuta- marknadssvappar. Med dessa standardiserade kontraktslösningar behöver aktörerna endast komma överens om löptiden, belopp och räntan på in- eller utlåningen. 
 Bankerna har transaktionskonton i Riksbankens centrala betal- ningssystem RIX, som återspeglar deras dagliga in- och utbetal- ningar till varandra. Penningmarknadens kortaste del är av särskild betydelse för att utjämna bankernas dagliga under- och överskott på dessa transaktionskonton. Sådana under- och överskott uppstår när bankernas framtida in- och utbetalningar inte matchar varandra tidsmässigt och när oförutsedda betalningar uppkommer under dagen. Det är framför allt kunders affärstransaktioner och portfölj- förvaltares eller andra finansiella aktörers omflyttningar i sina valuta- och värdepappersportföljer som ger upphov till oförutsedda betalningar. 
 Genom att Riksbanken erbjuder de banker som deltar i RIX att låna eller placera över natten till fördefinierade räntor, kommer dessa räntor alltid att vara ett alternativ till upplåning och place- 
 113 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 ringar i finansiella kontrakt med löptider upp till en vecka. Utgångspunkten för prissättningen på denna delmarknad är således dessa in- och utlåningsräntor samt övriga villkor i Riksbankens räntestyrningssystem. Därmed bestämmer Riksbanken i praktiken förutsättningarna för penningmarknadens kortaste löptidssegment. 
 Depositkontrakt 
 Depositkontrakt är standardiserade in- och utlåningsavtal utan krav på underliggande säkerheter och med i förväg bestämda räntor och löptider. De utgör inte finansiella instrument i MiFID:s mening (se avsnitt 7.1). Liksom för exempelvis obligationer och certifikat sätts lånetaket för deposits av bankernas motpartslimiter. Placeringar i depositkontrakt påverkar bankernas balansräkningar och kapital- täckningskrav beroende på kreditrisken hos den aktör som behöver krediten. Marknadsaktörer använder vanligen inte depositkontakt vid in- och utlåning längre än en vecka på grund av att motparts- limiterna och kapitaltäckningskraven gör kontraktsformen relativt sett dyrare än andra finansiella kontrakt på längre löptider. 
 Storbankerna uppskattar att ca 90 procent av omsättningen i depositkontrakt avser löptider upp till två dagar. Merparten av depositinlåningen i kronor med löptiden en svensk bankdag sker mellan svenska kreditinstitut. Under perioden december 2001 – augusti 2004 hade kreditinstituten kring månadsskiften en genom- snittlig utestående inlåningsvolym i deposits om ca 130 miljarder kronor. 
 Repor (repurchase agreements) 
 En repa är ett avtal där den ena parten förbinder sig att sälja ett värdepapper till en motpart i utbyte mot likvida medel. Samtidigt sker det en överenskommelse om att värdepapperet ska köpas tillbaka till ett bestämt pris vid en given tidpunkt i framtiden. Repotransaktionen består således av två delar, dels en försäljning (avista), dels ett avtal om återköp vid en framtida tidpunkt (termin). Det företag som vill skaffa sig likviditet via repor måste i motsats till när deposits utnyttjas ha en egen värdepappersstock som kan belånas. Det innebär också att den finansiella risken för den aktör som lånar ut i en repotransaktion är väsentligt lägre än i 
 114 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 ett depositkontrakt. Den utgörs endast av risken att marknads- värdet på det repade värdepappret ska falla. 
 Repoinstrumenten fungerar i stort sett som lån mot säkerhet över repans löptid. Omvänt kan repor fungera som värdepapperslån mot säkerhet i likvida medel. Kombinationer repotransaktioner är också vanligt förekommande. 
 Omsättningen i repor med underliggande stats- och bostads- papper är mycket stor. Bland Riksbankens primära penning- politiska motparter uppgick omsättningen till i genomsnitt drygt 123 miljarder kronor per dag under 2004. Detta kan jämföras med den totala omsättningen i statsskuldväxlar och bostadscertifikat som uppgick till ca 15 miljarder kronor per dag under 2004, alltså endast en dryg åttondel av omsättningen i repor. Omsättningen i repor var oförändrad under 2004 i jämförelse med föregående år. Uppskattningsvis omkring 90 procent av repoomsättningen avser löptider upp till en vecka. 
 SCB:s finansmarknadsstatistik visar att svenska kreditinsti- tuts utestående volymer i repoinlåningen stadigt legat kring 80 mil- jarder kronor kring månadsskiften under perioden december 2001 
 – augusti 2004. 
 En annan typ av instrument som används för att utjämna dagliga under- och överskott är s.k. valutamarknadssvappar (fx swaps). Dessa beskrivs mer ingående i valutamarknadsavsnittet. Omsätt- ningen i valutamarknadssvappar med löptider över natten (O/N) och med löptider fram till nästnästa morgon (T/N) hos Riks- bankens primära motparter på valutamarknaden ökade med knappt en tiondel i jämförelse med föregående år till ca 80 miljarder kronor per dag under 2004. 
 115 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 Diagram 4.4 Genomsnittlig omsättning per dag i repor, miljarder kronor 
  
 140 
  
 120 
  
 100 
  
 80 
  
 60 
  
 40 
  
 20 
  
 0 
  
 1998 
  
 1999 
  
 2000 
  
 2001 
  
 2002 
  
 2003 
  
 2004 
  
 Källa: Riksbanken. 
  
 4.3.4 
  
 Derivatinstrument på räntemarknaden 
  
 På räntemarknaden finns derivatinstrument i olika kontrakts- former: ränteterminer, räntesvappar och ränteoptioner. 
 En termin är ett kontrakt där parterna förbundit sig att vid en given framtida tidpunkt köpa respektive sälja en finansiell tillgång till ett i förväg fastställt pris (ränta). De mest använda derivat- instrumenten på den svenska räntemarknaden benämns  
 Inter- national Money Market Forward Rate Agreements  
  
 (IMM-FRA). 
  Dessa räntederivat är standardiserade ränteterminer med deposit- kontrakt som underliggande instrument och med bestämda för- fallodagar, så kallade  
 IMM-dagar. 
  Statistiken över omsättningen i  
 IMM-FRA 
  är bristfällig och omfattar enbart den handel som sker över Stockholmsbörsen. Omsättningen i  
 IMM-FRA 
  på Stock- holmsbörsen var i genomsnitt 18 miljarder kronor per dag under 2004, vilket innebar en ökning med drygt 6 procent från före- gående år. Uppskattningsvis utgör dock detta mindre än hälften av den verkliga omsättningen i  
 IMM-FRA. 
  
 Övriga terminskontrakt på den svenska räntemarknaden utgörs av obligationsterminer och statsskuldväxelterminer. Dessa termins- kontrakt innebär bindande avtal om köp eller försäljning av stats- eller bostadsobligationer respektive statsskuldväxlar på ett förut- 
 116 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 bestämt datum i framtiden. Marknaden för obligations- och statsskuldväxelterminer är, i relation till den uppskattade omsätt- ningen i  
 IMM-FRA, 
  inte särskilt stor. Den genomsnittliga omsätt- ningen i obligationsterminer med underliggande statsobligation var ca 7 miljarder kronor per dag under 2004, vilket utgjorde en mindre ökning från föregående år. Omsättningen i obligationsterminer med bostadsobligationer som underliggande instrument var i genomsnitt knappt 2 miljarder per dag under 2004, vilket innebar en smärre minskning från föregående år. Omsättningen i stats- skuldväxelterminer har stadigt minskat under de senaste åren och var under 2004 i genomsnitt ca 600 miljoner kronor per dag. Norton gången i omsättningen över åren i statsskuldväxelterminerna kan troligen förklaras av att  
 IMM-FRA 
  gradvis tagit en större mark- nadsandel. 
 En annan viktig typ av derivatinstrument på räntemarknaden är svappar. En räntesvapp innebär en överenskommelse mellan två aktörer om att under en bestämd tidsperiod utbyta ränteflöden. Exempelvis kan en aktör välja att betala en fast ränta i utbyte mot en rörlig ränta. Ett svappinstrument fungerar i praktiken som en portfölj med terminskontrakt. Räntesvappar med lång löptid som används i Sverige benämns internationellt IRS (Interest Rate Swap) och innebär byten av ränteflöden under flera år. Räntesvappar med kortare löptid har benämningen STINA (Stockholm TomNext Interbank Average). Ett  
 STINA-kontrakt 
  innebär en överenskom- melse om att, under en löptid om högst ett år, erlägga eller erhålla skillnaden mellan en fast avtalad ränta och en över perioden rörlig dagslåneränta. Tyvärr finns ingen löpande statistik över omsätt- ningen i räntesvappar tillgänglig. Men enligt den senaste i raden av undersökningar, som vart tredje år genomförs av BIS (Bank for International Settlements), låg den genomsnittliga omsättningen i svenska räntesvappar på knappt 20 miljarder kronor per dag under 2004. 
 En option på räntemarknaden utgörs av ett kontrakt där inne- havaren har rätten, men inte skyldigheten, att köpa eller sälja ett räntepapper vid en given tidpunkt i framtiden till ett förutbestämt pris. Utfärdaren av optionen har å sin sida skyldigheten men inte rätten att genomföra affären. I Sverige handlas så kallade stats- obligationsoptioner, där den underliggande finansiella tillgången utgörs av en statsobligation. 
 Omsättningen i statsobligationsoptioner har genom åren min- skat och uppgick under 2004 till i genomsnitt endast ca 125 mil- 
 117 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 joner kronor per dag, vilket är tämligen blygsamt i relation till om- sättningen i de övriga räntederivaten. 
 Handelsstruktur 
 Derivatinstrument kan handlas antingen direkt mellan en köpare och en säljare, det vill säga  
 OTC-handel, 
  eller via organiserade börser. På en börs är handeln i derivatinstrument standardiserad med kända förfallodagar och kontraktsstorlekar. Derivatinstrument som handlas OTC kan antingen vara standardiserade eller skräddarsydda utifrån köparens eller säljarens behov. Likviditeten är generellt sett bättre i de börshandlade derivaten. I Sverige handlas enbart  
 OTC-derivat 
  på räntemarknaden och är oftast av det standardiserade slaget. Clearingen av en del av dessa OTC- derivat görs av Stockholmsbörsen som därmed går in som motpart gentemot köpare och säljare. Den aktiva handeln i derivatinstru- menten sker på en marknad där ett antal marknadsgaranter fast- ställer priser per telefon eller elektroniskt. 
  
 4.4 
  
 Valutamarknaden 
  
 4.4.1 
  
 Handel med valutor 
  
 En annan betydelsefull finansiell marknad är valutamarknaden. Valuta är dock inte ett finansiellt instrument i MiFID:s mening (se avsnitt 7.1). Handeln med svenska kronor i utbyte mot utländsk valuta och omvänt sker bl.a. för att anskaffa likvida medel för köp av varor och tjänster från skilda länder och för att matcha framtida in- och utbetalningar i utländsk valuta. 
 Det som normalt brukar kallas valutamarknaden är en grossist- marknad, som kännetecknas av ett stort antal aktörer, låga trans- aktionskostnader och snabb spridning av prisinformation. På valutamarknaden sker handel i valuta genom marknadsgaranter, som vid förfrågan ställer köp- och säljpriser i valuta per telefon eller via elektroniska system. Tendensen går mot en alltmer order- driven handel genom olika elektroniska plattformar och system. På avistamarknaden sker 85 procent av interbankhandeln i elektro- niska system. Merparten av interbankhandeln i kronor avista sker i system som Reuter Dealing 3000, medan de stora valutaparen (EUR/USD, USD/YEN, EUR/YEN och USD/CHF) handlas i 
 118 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 Electronic Broking System  
 (EBS ). Något mindre än 25 procent av kundhandeln i kronor avista sker i elektroniska system. De större bankerna har också ofta egenutvecklade elektroniska plattformar i valutahandeln mot kunder, men använder även så kallade multi- bankplattformar där flera banker är medlemmar. Bankernas egna plattformar omfattar ofta alla tillgångsslag, medan multibank- plattformarna inriktar sig på ett enstaka tillgångsslag (exempelvis valuta). 
 Likt räntederivaten handlas valutaderivaten i svenska kronor enbart OTC. På avistamarknaden i svenska kronor sker betalning och leverans normalt två bankdagar efter affärsavslutet. På derivat- marknaden sker betalning och leverans vid en på förhand uppgjord leveranstidpunkt någon gång i framtiden. 
 Av handeln på valutamarknaden består ca två tredjedelar av interbankhandel. Denna handel uppkommer oftast till följd av kundaffärer, där bankerna vill neutralisera sina kundpositioner. Om exempelvis ett svenskt företag behöver euro för att genomföra en betalning i dag, kommer företaget att vända sig till sin bank för att köpa euro mot kronor avista. Banken erbjuder företaget att köpa euro till ett i dag bestämt pris. Samtidigt kommer banken för att neutralisera denna position att köpa euro mot kronor avista hos en annan bank. Denna affär mellan två banker kan i sin tur ge upphov till ytterligare affärer med fler banker involverade. 
 Det största antalet transaktioner i valuta berör relativt små belopp och genomförs normalt inte på denna grossistmarknad. I stället sker transaktionerna genom att bankerna utnyttjar de trans- aktionskonton i utländsk valuta som de har i utländska banker, s.k. korrespondentbanker. Med hjälp av dessa konton i utländska banker kan bankerna balansera inkommande och utgående betal- ningar i olika valutor mellan sig utan att behöva växla valuta på valutamarknaden. Banken har dessutom ofta en kredit på sitt konto i utländsk valuta. Om en bankkund exempelvis i dag önskar växla kronor till dollar för att göra en betalning till en kund i USA kan den svenska banken ge i uppdrag till den amerikanska banken (korrespondentbanken), vari den svenska bankens konto i dollar finns, att genomföra betalningen för den svenska kundens räkning. Den svenska bankens interna växelkurs (kronor mot dollar) be- stämmer i sin tur storleken på det belopp i kronor som kunden behöver betala för dollarna. Om den svenska banken samtidigt förväntar sig en inbetalning på sitt dollarkonto i den amerikanska banken i samband med någon annan kundaffär, kan den svenska 
 119 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 banken delvis eller helt neutralisera valutaaffärerna utanför valuta- marknaden. Även större företag kan hantera valutor utanför valuta- marknaden. Företag med verksamhet i olika länder kan neutralisera inkomster och utgifter i olika valutor internt. Exempelvis kan för- säljning i euro utjämnas mot inköp av varor i euro. På så sätt kan företag bl.a. minska behovet av valutasäkring. 
 När det gäller transaktioner i större belopp och när bankerna behöver minska eller öka mängden utländsk valuta på sina konton i utländsk bank vänder sig bankerna dock normalt till den institu- tionella valutamarknaden. Därmed kan den största omsättningen i belopp räknat förväntas ske på valutamarknaden. 
 Prissättningen av valuta bestäms i hög grad på interbankmark- naden, där köp- och säljkurser fortlöpande noteras för olika valutor mot den svenska kronan. De priser som svenska kunder möter är därmed oftast en följd av prissättningen på denna marknad. Diffe- rensen (spreaden) mellan köp- och säljkurs påverkas av volatiliteten och omsättningen i respektive valutapar. Eftersom omsättningen i den svenska kronan är relativt låg jämfört med många andra valutor är differensen i köp- och säljkurs mellan svenska kronor och främ- mande valutor i regel större än mellan de dominerande valutaparen på valutamarknaden. 
 Handel i valuta sker oftast via någon av de största valutorna. För den svenska kronans del innebär detta att marknadspriset avista på kronor i termer av andra valutor ställs via euro. Det här innebär att prissättningen av kronor mot exempelvis brittiska pund först sker genom kronans pris gentemot euro och därefter via priset på euron gentemot det brittiska pundet. Detta kallas vanligen för cross- handel. Crosshandeln är praktisk eftersom bankerna utan denna skulle behöva prissätta kronor mot alla tänkbara valutor. På väl fungerande marknader har det ingen betydelse vilken valuta pris- sättningen sker igenom, om transaktionskostnaderna är låga. Det omvända skulle annars innebära arbitragemöjligheter, dvs. riskfria vinstmöjligheter, där aktörerna skulle kunna sälja kronor dyrt mot en valuta och köpa tillbaka kronor billigt via någon annan valuta. I motsats till avistahandeln sker terminshandeln i svenska kronor mot andra valutor inte mot euro utan med amerikanska dollar som central valuta. 
 120 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 4.4.2 
  
 Derivatinstrument på valutamarknaden 
  
 Derivatinstrumenten har bl.a. till uppgift att sprida och hantera risker och beroende på vilket syfte aktörerna har skiftar valet av derivatinstrument. Derivatinstrument på valutamarknaden utgörs av valutamarknadssvappar (fx swaps), valutasvappar (currency swaps), valutaterminer samt valutaoptioner. 
 Till de vanligaste kontrakten på valutamarknaden hör valuta- marknadssvappar (fx swaps). Dessa är inga renodlade derivatinstru- ment, utan kan snarare ses som en motsvarighet till penningmark- nadens repor (se avsnitt 4.3.3 under rubriken  
 Penningmarknadens kortaste del 
 ). 
 En valutamarknadssvapp innebär en överenskommelse om att köpa en valuta i dag och att sälja tillbaks samma valuta vid ett bestämt tillfälle i framtiden. Svapptransaktionen är således en kom- bination av en avistatransaktion och en terminstransaktion. Svapp- kontrakten används bl.a. för likviditetshantering; med hjälp av valutamarknadssvappar kan marknadsaktörer utjämna sina dagliga under och överskott på sina transaktionskonton. Det företag som exempelvis har ett underskott i sina kronbetalningar kan skaffa sig kronor genom att låna utländsk valuta på avistamarknaden, och därefter växla valutan mot kronor. För att undvika valutakursrisk säljer företaget samtidigt valutan mot kronor på terminsmark- naden. Om företaget har ett överskott i kronor som behöver place- ras, görs affärerna i motsatt riktning. Valutamarknadssvapparna kan delas in efter löptid: korta svappar med löptider upp till två dagar (short fx swaps) och längre svappar (fx swaps) med löptider över två dagar och upp till (normalt) ett år. Valutamarknadssvappar är centrala instrument för bankerna vid prissättning av ränteskillnader i respektive valutapar. En annan typ av kontrakt som också är en kombination av transaktioner är s.k. valutasvappar (currency swaps). En valutasvapp är valutamarknadens motsvarighet till räntesvappar. Valutasvappen innebär byten av ränteflöden i två valutor, exempelvis svensk ränta mot euroränta samt, i före- kommande fall, utbyte av kapitalbelopp (i början och i slutet av perioden). Valutasvappen har normalt en löptid på över ett år. 
 På valutamarknaden handlas även renodlade derivatinstrument, som terminer och optioner. Termins- och optionsaffärerna på valutamarknaden är uppbyggda på samma sätt som på räntemark- naden, med skillnaden att den underliggande tillgången här repre- senteras av ett valutapar. 
 121 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 Valutaterminer används bl.a. av företag för att säkra sig mot valutaexponering i hanteringen av betalningar till och från utlandet. En valutatermin innebär en förbindelse att köpa/sälja valutan vid en bestämd dag i framtiden oavsett kursutvecklingen på valutan. Valutaoptioner syftar också till att minimera valutarisken i framtida transaktioner, men köparen av en valutaoption kan dock välja om denne vill utnyttja optionen eller växla valutan till aktuell mark- nadskurs på förfallodagen. 
  
 4.4.3 
  
 Omsättning 
  
 Omsättningen i den svenska kronan är, med tanke på dess ringa utbredning i förhållande till de dominerande valutorna, god. Om- sättningen i svenska kronor har också ökat under senare år, sam- tidigt som omsättningen på de globala valutamarknaderna bedöms ha ökat. Kronan är den åttonde största valutan på de globala valutamarknaderna, men den är marginell i jämförelse med fram- förvarande valutaslag. 
 Omsättningen i svenska kronor på valutamarknaden uppgick till i genomsnitt ca 210 miljarder kronor per dag under 2004, vilket i princip var oförändrat från föregående år. Totalt omsattes valuta- marknadssvappar för ca 140 miljarder kronor, valutaterminer för knappt 14 miljarder kronor, samt valutaoptioner, som minskade med 75 procent, för ca 8 miljarder kronor. Detta kan jämföras med omsättningen i den renodlade avistahandeln, som uppgick till i genomsnitt ca 50 miljarder kronor per dag under 2004. Avista- handeln i kronor ökade därmed med knappt en tredjedel jämfört med föregående år. 
 Det finns ingen komplett statistik över omsättningen i valuta- svappar för 2004, men enligt den tidigare nämnda  
 BIS-enkäten 
  upp- gick den genomsnittliga omsättningen till ca 0,4 miljarder kronor per dag under 2004. 
 122 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 Diagram 4.5 Genomsnittlig omsättning i svenska kronor per dag på valutamarknaden,  
 1998–2004, 
  miljarder kronor 
  
 250 
  
 200 
  
 150 
  
 100 
  
 50 
  
 0 
  
 1998 
  
 1999 
  
 2000 
  
 2001 
  
 2002 
  
 2003 
  
 2004 
  
 Avista 
  
 Termin 
  
 Option 
  
 Stephens 
  
 Short swap 
  
 Källa: Riksbanken. 
  
 4.5 
  
 Värdepappersinstituten 
  
 4.5.1 
  
 Inledning 
  
 För att få driva värdepappersrörelse krävs Finansinspektionens tillstånd. Enligt lagen om värdepappersrörelse får tillstånd ges för: 
  
 1. 
  
 handel med finansiella instrument för annans räkning i eget namn, 
  
 2. 
  
 förmedling av kontakt mellan köpare och säljare av finansiella instrument eller i annat fall medverkan vid transaktioner av- seende sådana instrument, 
  
 3. 
  
 handel med finansiella instrument för egen räkning, 
  
 4. 
  
 förvaltning av någon annans finansiella instrument, 
  
 123 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 5. 
  
 garantigivning eller annan medverkan vid emissioner av fond- papper eller erbjudanden om köp eller försäljning av finansiella instrument som är riktade till en öppen krets. 
  
 7 
  
 Värdepappersinstitut är samlingsbegreppet för de värdepappers- bolag och svenska kreditinstitut, dvs. banker och kreditmarknads- företag, som har Finansinspektionens tillstånd att driva värde- pappersrörelse samt utländska företag som driver värdepappers- rörelse från filial här i landet. I januari 2005 hade ca 200 svenska företag Finansinspektionens tillstånd att bedriva värdepappers- rörelse. Drygt hälften av dessa var värdepappersbolag, medan de övriga huvudsakligen var bankaktiebolag och sparbanker. 
 Möjligheten för kreditmarknadsföretag att ansöka om tillstånd för att driva värdepappersrörelse öppnades i samband med införan- det av lagen (2004:297) om bank- och finansieringsrörelse. I januari 2005 hade emellertid inget kreditmarknadsföretag utnyttjat denna möjlighet. 
 Även införandet av lagen (2004:46) om investeringsfonder inne- bar en viss utvidgning av möjligheten att bedriva värdepappers- rörelse. Genom lagen fick fondbolag möjlighet att söka tillstånd att förvalta någon annans finansiella instrument. Fondbolagen hade ditintills inte haft denna möjlighet att vid sidan av fondförvaltning bedriva s.k. diskretionär förvaltning. I januari 2005 var det endast  
 Ramos  
 som utnyttjat denna möjlighet. 
  
 4.5.2 
  
 Svenska värdepappersbolag 
  
 Av de 102 värdepappersbolag som var registrerade i januari 2005 var ett tiotal s.k. fullsortimentbolag, dvs. med tillstånd för samtliga ovan angivna investeringstjänster. Dessa bolag är i regel också medlemmar på Stockholmsbörsen. I gruppen av fullsortimentbolag märks kända värdepappersbolag som  
 Shea, Enskilda Securities, Richards J:or, Evans, Martinez Partners  
 och  
 Hagströmer  Martinez  
 m.fl. 
 De övriga värdepappersbolagen, som inte innehar samtliga till- stånd, är ofta tämligen specialiserade på någon eller några verksam- heter för vilka det räcker med endast ett eller ett par tillstånd. I den 
  
 7  
 Det är inte ovanligt att tillstånd för denna femte verksamhet delas upp i två delar. Det före- kommer alltså att tillstånd ges för annan medverkan vid emissioner men inte för garantigivning. 
 124 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 här gruppen finns exempelvis ett stort antal mindre kapital- förvaltningsbolag, men även andra specialiteter förekommer. I gruppen av värdepappersbolag som inte innehar samtliga tillstånd är ett knappt tiotal medlemmar på Stockholmsbörsen. 
 Bland värdepappersbolagen återfinns även 16 kraft- och råvaru- bolag. Dessa innehar visserligen ofta ett flertal tillstånd, men de skiljer sig från de övriga bolagen genom att vända sig till pro- fessionella kunder och inte agera på detaljistmarknaden. De flesta av dem torde omfattas av undantaget i artikel 2.1 i MiFID. 
  
 4.5.3 
  
 Svenska kreditinstitut 
  
 Utöver värdepappersbolagen driver även många banker omfattande värdepappersverksamhet. Av de totalt 29 bankaktiebolag som var inregistrerade i Sverige i januari 2005 hade 26 tillstånd att driva värdepappersrörelse. Tolv av dessa var börsmedlemmar, varav åtta innehade ett fullt sortiment av värdepappersrörelsetillstånd. Här återfinns exempelvis de fyra storbankerna  
 FöreningsSparbanken, Handelsbanken, Nordea  
 och  
 SEB. 
  
 Här återfinns även en kategori företag som i grunden endast driver värdepappersrörelse, men som av olika skäl ansökt om och fått banktillstånd. De värdepappersbolag som inte haft någon bank i koncernen har ofta upplevt detta som en begränsning och kon- kurrensnackdel gentemot banker och har därför valt att söka bank- tillstånd. I denna kategori återfinns t.ex.  
 Carnegie Investment Bank, EFG Investment Bank, Kaupthing Bank Sverige  
 och  
 Nordnet Securities Bank.  
 För närvarande överväger ytterligare ett antal värdepappersbolag med fullsortimenttillstånd att ansöka om bank- tillstånd. Därutöver har svenska värdepappersbolag en möjlighet att ansöka om att med vissa begränsningar få ta emot inlåning på konto, vilket är ett svenskt särdrag. 
 Förutom ovan nämnda värdepappersbolag och bankaktiebolag hade i januari 2005 ett knappt sjuttiotal sparbanker något eller några värdepappersrörelsetillstånd. Vanligen rör det som om till- stånd att förmedla värdepappersaffärer, dvs. att ta emot en kunds order lokalt och ringa in den till någon anknuten fullsortiment- bank. Bland de företag som till associationsformen är sparbanker, är  
 Sparbanken Finn  
 ensam om att inneha ett fullt sortiment av värdepappersrörelsetillstånd och är dessutom medlem på Stock- holmsbörsen. 
 125 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 4.5.4 
  
 Utländska värdepappersföretag och banker med verksamhet i Sverige 
  
 En hel del utländska företag bedriver gränsöverskridande värde- pappersverksamhet i Sverige med stöd av tillstånd givna av hem- landets myndigheter och efter notifiering till Finansinspektionen. I januari 2005 var inte mindre än 1 066 utländska värdepappers- företag notifierade för gränsöverskridande handel i Sverige. Ett tiotal av dessa är fjärrmedlemmar på Stockholmsbörsen. Bland dessa företag märks bl.a. några av de större, internationella värde- pappersföretagen, som  
 JP Nichols, Lehman Brothers International (Europe) UK, Merrill Lynch International  
 och  
 Patel  Co International.  
 I gruppen finns även ett antal nordiska värdepappersföretag, som tillika är fjärrmedlemmar på Stockholms- börsen. Dit hör exempelvis  
 Christiania Securities  
 (Norge) samt  
 FIM Securities  
 och  
 Opstock  
 (Finland). Att få ett samlat grepp om omfattningen på den verksamhet som bedrivs av de över tusen övriga gränsöverskridande utländska värdepappersföretagen före- faller i det närmaste omöjligt. 
 Antalet utländska banker som var registrerade för gränsöver- skridande verksamhet i Sverige var 249 i januari 2005. Hur många av dessa som ägnar sig åt värdepappersverksamhet i Sverige i någon större omfattning är också svårt att få ett grepp om. Ett tiotal av dessa banker är dock tillika fjärrmedlemmar på Stockholmsbörsen. Av dessa känns några igen som större europeiska banker (eller deras Londonbaserade enheter – filialer, dotterbolag eller moder- bolag). Hit hör exempelvis  
 ABN AMRO Bank NV London Branch, Commerzbank AG, Credit Suisse First Boston (Europe) Ltd, Deutsche Bank AG  
 samt  
 HSBC Bank Plc.  
 Därutöver återfinns även ett antal nordiska banker, som bedriver handel på Stockholms- börsen med utgångspunkt från fjärrmedlemskap från sina hem- länder. Hit hör  
 Danske Bank  
 och  
 Jyske Bank  
 (Danmark),  
 eQ Bank  
 och  
 Evli Bank  
 (Finland) samt  
 Íslandsbanki  
 (Island). 
 Det finns även utländska företag som bedriver värdepappers- rörelse från filial i Sverige. I januari 2005 hade 13 utländska värde- pappersbolag svensk filial. Några av dessa företag deltar i handeln på Stockholmsbörsen, men då inte i första hand via den svenska filialen, utan med utgångspunkt från de fjärrmedlemskap på börsen som företagen har i sina Londonbaserade verksamheter. Till denna kategori hör  
 Citigroup Global Markets Ltd UK, Goldman Sachs International  
 och  
 Martin International (Europe). 
  
 126 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 Det fanns i januari 2005 19 utländska banker med filial i Sverige. Av dessa är det några som är renodlade banker som inte bedriver någon värdepappersrörelse i Sverige eller som gör det endast i be- gränsad omfattning. Men det finns även sådana som har en täm- ligen omfattande värdepappershandel. I likhet med värdepappers- företagen sker dessa bankers handel vanligen med utgångspunkt från fjärrmedlemskap från koncernens hemlands- eller London- baserade enheter. Till denna senare kategori hör  
 Danske Bank, Deutsche Bank, Evli Bank  
 och  
 UBS Limited. 
  
 4.6 
  
 Den finansiella elmarknaden 
  
 4.6.1 
  
 Inledning 
  
 Sedan elmarknaden avreglerades i Sverige 1996 har marknaden för fysisk el kommit att kompletteras med en finansiell elmarknad. Den finansiella elmarknaden omfattar handel med  
 elderivat,  
 dvs. derivatinstrument som har el som underliggande tillgång, och s.k.  
 elcertifikat.  
 Elderivat är ett verktyg för de företag som köper och säljer el att prissäkra sina kontrakt och på så sätt minska sina risker. Derivathandeln möjliggör också spekulation i förändringar i el- priser. Elcertifikat är ett energi- och miljöpolitiskt verktyg som införts i Sverige genom lag för att främja produktionen av förny- bara energikällor. Såväl den finansiella som den fysiska elmark- naden är i hög grad integrerad mellan de nordiska länderna (utom Island). 
  
 4.6.2 
  
 Handeln på Nord Pool 
  
 Handeln med elderivat och elcertifikat sker på den nordiska mark- nadsplatsen  
 Nord Pool,  
 som även fungerar som marknadsplats för fysisk el i Norden. Handeln med fysisk el sker på  
 spotmarknaden  
 och handeln med finansiella instrument med el som underliggande vara sker på  
 den finansiella elmarknaden.  
 På Nord Pool handlas även s.k.  
 utsläppsrätter,  
 som är ett miljöpolitiskt instrument för att minska de totala utsläppen av växthusgaser. 
 Nord Pool är belägen i Oslo och har tillstånd som fullvärdig börs enligt norsk börslagstiftning. Nord Pool ägs till hälften var av Affärsverket Svenska Kraftnät och Statnett SF i Norge och har, 
 127 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 förutom i Oslo, även kontor i Stockholm och Odense, samt repre- senteras i Finland av  
 EL-EX 
  i Helsingfors. 
 Utgångspunkten för den finansiella elmarknaden är den fysiska elmarknaden. Kraftpriset sätts per timme på Nord Pools spotmark- nad. Producenter och konsumenter lägger in sälj- och köpbud för kommande dygn och priset sätts där utbuds- och efterfråge- kurvorna möter varandra. Därmed får man ett s.k. systempris vilket fungerar som referenspris för den övriga elmarknaden. Sedan 2006 prissätts de kontrakt som handlas på Nord Pool i euro. 
 Aktörerna 
 Aktörerna på Nord Pool är kraftproducenter, distributörer, industriföretag, mäklare och handlare. I dag (april 2006) har Nord Pool 337 medlemmar, varav ett  
 40-tal 
  utanför de nordiska länderna. En förutsättning för börsmedlemskap på Nord Pool är att man är accepterad av Nord Pool Clearing som clearingmedlem. 
 Alla svenska företag med Finansinspektionens tillstånd att bedriva värdepappersrörelse har i princip rätt att agera på den finansiella elmarknaden, dvs. för närvarande omkring ett hundratal bolag. I dag finns det emellertid inget svenskt bolag som kon- tinuerligt eller i mer betydande utsträckning är aktivt på den finansiella elmarknaden som inte också har en mer direkt anknyt- ning till den fysiska elmarknaden. Marknaden domineras helt av aktörer med nära koppling till företag som producerar eller handlar med el och som endast eller huvudsakligen handlar med  
 el-rela- 
  terade finansiella instrument. De svenska bolag som är aktiva på den finansiella elmarknaden är för närvarande ett femtontal till antalet. 
 Det finns heller inga privatpersoner som handlar med elderivat på motsvarande sätt som i den derivathandel som sker med aktier som underliggande tillgång. Den finansiella elmarknaden är således en marknad där endast professionella aktörer agerar. 
 Typer av finansiella instrument 
 På Nord Pools finansiella marknad kan aktörer handla i stan- dardiserade finansiella kontrakt med en löptid upp till fyra år. Den totala omsättningen på marknaden uppgick år 2004 till 1 964 TWh. 
 128 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 Elderivat 
 De elderivat som handlas på Nord Pool är terminer och optioner. Ett  
 terminskontrakt i el  
 innebär ett åtagande att köpa eller sälja el 
 till ett bestämt pris vid en viss framtida tidpunkt och värdet på terminskontrakten speglar marknadens förväntningar på framtida prisutveckling på avistamarknaden för el. Terminskontrakt kan vara standardiserade  
 futures  
 eller skräddarsydda  
 OTC-kontrakt, 
 for- wards.  
 På Nord Pool handlas futures med löptider på normalt ett par månader och forwards med löptider upp till fyra år. Nord Pool erbjuder även en särskild typ av forwardkontrakt, s.k.  
 Contracts for Differences,  
 som gör det möjligt för aktörer att säkra sig mot prisskillnader på el som uppstår mellan olika områden i Norden till följd av begränsningar i överföringskapaciteten mellan olika om- råden. När överföringskapaciteten inte räcker till för att upprätt- hålla systempriset i hela området kommer olika marknadspriser att gälla inom olika prisområden. Nord Pools terminsmarknad uppgick under 2004 till 590 TWh. Genom  
 eloptioner  
 kan aktörerna säkra sig mot både pris- och volymrisker. De optioner som handlas på Nord Pool är europeiska optioner, dvs. de kan lösas först på lösen- dagen. På Nord Pool är optionens underliggande tillgång ett for- wardkontrakt. 
 Avvecklingen av samtliga affärer i elderivat på Nord Pool sker utan fysisk leverans av el. 
 Även om affärer med eldrivat kan göras för att spekulera i pris- förändringar är agerandet på eldrivatmarknaden i första hand ett sätt för företag som handlar med el att säkra de priser man kon- trakterat med sina kunder mot de ibland kraftiga fluktuationer som präglar elpriserna. Derivatmarknaden påverkar därigenom det elpris som hushåll och företag betalar. 
 Elcertifikat 
 Handel med elcertifikat har funnits i Sverige sedan 2003. El- certifikat är inte ett derivatinstrument i konventionell mening utan ett energi- och miljöpolitiskt verktyg som införts genom lag för att främja produktionen av förnybara energikällor. 
 8  
 För närvarande är det övergripande politiska målet att produktionen av förnybar el ska stiga med 10 TWh fram till 2010. För leverantörerna och 
  
 8  
 Lagen (2003:113) om elcertifikat. 
 129 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 SOU 2006:50 
  
 användarna av el har det därför införts en kvotplikt, dvs. en skyl- dighet att inneha elcertifikat i förhållande till den egna försälj- ningen eller förbrukningen av el. Handeln med elcertifikat organi- seras sedan våren 2004 av Nord Pool. I dag deltar arton medlemmar i denna handel. 
 Att elcertifikat kommit att omfattas av legaldefinitionen för finansiella instrument bottnar i att det rör sig om en  
 icke-fysisk 
  tillgång eller rättighet som kan prissättas samt köpas och säljas på en marknad. Priset på elcertifikat påverkas förutom av hydro- logiska faktorer i hög grad även av politiska beslut om tilldelning, annullering m.m. 
 Utsläppsrätter 
 Som nämnts handlas även utsläppsrätter på Nord Pool. Utsläpps- rätter har utvecklats som ett miljöpolitiskt verktyg och upphovet till konstruktionen finns i ett  
 EG-direktiv 
  som antogs mot bak- grund av det s.k. Kyotoprotokollet. Tanken med utsläppsrätter är att på marknadsmässiga grunder skapa incitament för att minska de totala utsläppen av växthusgaser och fördela de utsläpp som kvar- står på ett så rationellt sätt som möjligt. Företag med höga kost- nader för att minska utsläppen kan köpa utsläppsrätter från företag med lägre kostnader för att minska utsläpp. Grunden för handeln läggs genom att staten sätter ett tak för hur stora de totala ut- släppen får vara under en viss period. Lagen (2004:1199) om handel med utsläppsrätter har varit ikraft sedan den 1 januari 2005. 
 Utsläppshandeln omfattar än så länge ett begränsat antal industrigrenar, särskilt energianläggningar och vissa tunga industri- branscher. 
 Priset på utsläppsrätter påverkas bland annat av utomhustempe- raturen och variationer i bränslepriset. Därutöver har priset på- verkats av den generositet vid utdelning av rätterna som präglat vissa politiska beslut inom  
 EU-länderna. 
  Marknaden för utsläpps- rätter på senare tid har fått en påtaglig effekt, i uppåtgående riktning, på elpriserna. Mellan januari och till mitten av april 2005 har priset på utsläppsrätter ökat från 6 till 17 euro. Den del av elproduktionen som baseras på fossila bränslen har genom syste- met fått ökade kostnader för sina koldioxidutsläpp, vilket i sin tur pressar upp marknadspriset på el. 
 130 
  
 SOU 2006:50 
  
 Den finansiella handeln i Sverige 
  
 Eftersom vissa elproduktionsanläggningar genererar stora kol- dioxidutsläpp kan marknaden för utsläppsrätter påverka såväl den fysiska som den finansiella elmarknaden. Kostnaderna för utsläpps- rätter påverkar därmed produktionskostnader och priser för el. 
 I slutet av april 2005 fanns 43 medlemmar knutna till handeln med utsläppsrätter på Nord Pool. Nord Pool Clearing är motpart i alla transaktioner och garanterar därmed betalning till säljaren och fysisk leverans till köparen. Nord Pool clearar även standardiserade kontrakt som handlas OTC. 
  
 4.6.3 
  
 Handel utanför Nord Pool 
  
 Vid sidan av handeln på Nord Pool omsätts kontrakt på OTC- marknaden. Denna marknad är mäklardriven och sker via telefon eller vid elektroniska marknadsplatser. Vid sidan om  
 OTC-handeln 
  finns även en bilateral marknad. Där omsätts kontrakten direkt mellan aktörer på marknaden, dvs. utanför värdepappersmark- naden. Att handla utanför Nord Pool medför ofta att transaktions- kostnaderna blir lägre. Aktörerna tar emellertid en motpartsrisk, något som dock kan elimineras om affären clearas hos Nord Pool, som då tar över den risken. Skälen till att genomföra handel utanför Nord Pool kan vara många, men Nord Pools avgift är sannolikt ett av skälen. Dessutom är det en fördel för aktörer som inte vill visa sina handelsvolymer. 
 131 
 5 Principer för finansiell reglering 
  
 5.1 
  
 Inledning 
  
 Lagstiftning är en oundgänglig del av den infrastruktur som är nödvändig för att en modern ekonomi ska fungera. Utan grund- läggande regler om köp och avtal är det svårt att genomföra ekonomiska transaktioner på ett effektivt sätt. De standardiserade företagsformer som erbjuds av associationsrätten spelar också en viktig roll för att minska etableringskostnaderna för nya företag och informationskostnaderna för företagens kunder, leverantörer och finansiärer. Det finns också ett grundläggande skydd för kon- sumenter samt regler och mekanismer för hur tvister som uppstår i samband med ekonomisk verksamhet ska lösas. Denna grund- läggande legala infrastruktur är något som alla har nytta av och som kan sägas vara minst lika betydelsefull för ekonomins förmåga att fungera effektivt som den fysiska infrastrukturen i form av exempelvis vägar, elnät och telenät. För de flesta företagsverksam- heter krävs inga särskilda regler utöver detta generella regelverk. 
 Med den finansiella sektorns företag förhåller det sig emellertid annorlunda. För dessa finns det dessutom ett stort antal speciella regler, som bland annat styr av vem och på vilka villkor som olika typer av finansiella verksamheter får bedrivas och hur tillsynen av verksamheterna ska ske. Särregleringen av finansiella företag har så lång tradition att det nästan verkar överflödigt att fråga sig varför det är så. Handlingsfriheten att på nationell nivå utforma finansiell lagstiftning och reglering är dessutom numera betydligt kring- skuren genom de omfattande och detaljerade direktiv på området som antagits i EU och som Sverige har åtagit sig att följa. MiFID är bara ett av många exempel på detta. Trots detta kan det vara värdefullt att reflektera över varför den finansiella sektorn är så speciell att den kräver särreglering utöver exempelvis den generella civilrätten, bolagsrätten och konsumenträtten. Att försöka preci- sera grunden för och syftet med det finansiella regelverket är 
 133 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 angeläget inte minst för att ge underlag för tolkningar och avväg- ningar i samband med tillämpningen av det gemensamma regel- verket. Dessutom ger det förutsättningar för att kunna skapa välgrundande uppfattningar om hur gemensamma regelverk bör utvecklas och förbättras i framtiden. 
 I det här avsnittet görs ett försök att utifrån ett principiellt perspektiv klarlägga motiven för och problemen med reglering av den finansiella sektorn, särkilt de delar som berör värdepappers- marknaderna och de tjänster som har ett nära samband med handeln på dessa marknader. För att kunna göra detta är det först viktigt att förstå vilka grundläggande funktioner som fylls av den finansiella sektorn. 
  
 5.2 
  
 Det finansiella systemets funktioner 
  
 Det finansiella systemet brukar sägas fylla tre grundläggande huvuduppgifter i ekonomin: kapitalförmedling, riskhantering och betalningsförmedling. 
  
 5.2.1 
  
 Kapitalförmedling – omvandling av sparande till finansiering 
  
 Behovet av kapitalförmedling kommer av två förhållanden: dels att hushåll behöver jämna ut sin konsumtion över livets olika faser, dels att företag behöver finansiering. Hushåll kan exempelvis behöva låna till investeringar i bostäder och utbildning i unga år och spara till pension och konsumtion på äldre dagar. Samtidigt finns det företagsprojekt som behöver finansiering för att kunna förverkligas och komma samhället till godo med ekonomisk tillväxt och sysselsättning. Genom att knyta samman dem som av olika skäl vill spara, dvs. inte konsumera hela sin aktuella inkomst, med dem som behöver resurser för investeringar av olika slag eller för konsumtion, kan stora effektivitetsvinster uppnås. 
 I sin mest basala form kan kapitalförmedling exemplifieras av en bank. I stället för att varje sparare enskilt måste leta upp ett investeringsprojekt att bedöma och övervaka, eller att varje enskild företagare måste leta upp, övertyga och förhandla ersättning med potentiella investerare i sitt projekt, kan båda uppnå fördelar av att få hjälp av en specialiserad mellanhand, en bank. Sparare, som vill 
 134 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 jämna ut sin konsumtion över livscykeln, kan sätta in medel på ett konto i banken och ta ut dem (plus ränta) vid ett senare tillfälle. Samtidigt kan banken låna ut pengar till företag och hushåll med investeringsbehov. Banken är i det här fallet specialist på att vär- dera, övervaka och hantera kreditrisker i de hushåll och företag som den lånar ut till. Man kan säga att banken i det här fallet både möjliggör utnyttjandet av stordriftsfördelar och löser ett problem med asymmetrisk information. Det sistnämnda tar sig uttryck i att det räcker för låntagaren/företagaren att övertyga banken om sin egen eller projektets kreditvärdighet; han behöver inte övertyga varje enskild sparare om denna. På motsvarande sätt behöver inte spararna bedöma varje låntagares kreditvärdighet, det räcker med att vara övertygad om bankens solvens. Den finansiella sektorn – i detta enkla fall i form av en bank – bidrar därmed till att kapitalet styrs till de projekt som är mest produktivt, dvs. en effektivare resursanvändning i ekonomin. 
 Det kan emellertid finnas ännu effektivare sätt att förmedla kapital än genom en bank. I vissa fall finns förutsättningar att av finansieringstjänster skapa standardiserade finansiella kontrakt – värdepapper – som kan köpas och säljas på en andrahandsmarknad. Genom standardiseringen kan ytterligare effektivitetsvinster vinnas. 
 Klassiska exempel på framgångsrik värdepapperisering av finansiella tjänster är aktier, obligationer och penningmarknadens instrument. Utgivarna – emittenterna – av obligationer och andra räntebärande instrument kan förenklat sägas motsvara bankernas låntagare. Dessa kan få billigare finansiering av sina projekt än vad de skulle få genom att exempelvis låna i bank, givet att marknadens efterfrågan på deras värdepapper är stor. De risker som är för- knippade med att låna ut till expanderande affärsverksamhet gör att företagens kapitalbehov sällan helt kan tillgodoses enbart genom bank- eller obligationslån, i vart fall inte till rimliga kostnader. Åtminstone en del av dessa företags finansieringsbehov kan behöva tillgodoses genom aktiemarknaden. Aktier ger till skillnad mot obligationer och penningmarknadsinstrument inte en fast förränt- ning utan representerar andelar i ett företag och avkastningen beror på företagets framtida vinster. Eftersom dessa vinster kan variera avsevärt över tiden, tar de som placerar i aktier normalt en högre risk än de som placerar i t.ex. stats- eller bostadsobligationer. Samtidigt kan avkastningen bli betydligt högre. 
 135 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 Förekomsten av en aktiv andrahandsmarknad i värdepapper innebär att den som har kapitalbehov kan vända sig till en bredare grupp av investerare. Standardiseringen innebär att informations- och transaktionskostnader kan hållas nere. En organiserad handel med tydliga regler och en hög grad av standardisering ger förutsättningar för en bra prisbildning på den finansiella tjänsten. När många aktörer följer, analyserar och handlar i de instrument som saluförs på marknaden så blir priserna på dessa mer rätt- visande. Detta innebär i sin tur att det blir lättare för investeraren att bedöma värdet på den finansiella tjänsten och därmed fatta mer välgrundade investeringsbeslut. Eftersom den löpande handeln gör det enklare att sälja ut ett innehav minskar även placerarnas risk att bli sittande med en tillgång som plötsligt faller i värde. 
 En aktiv andrahandsmarknad förbättrar även primärmarknadens funktion. I avsaknad av en andrahandsmarknad vill investeraren ha kompensation för de sämre möjligheterna att avyttra tillgången snabbt och till ett rimligt pris. Kompensationen består i ett lägre emissionspris. För företaget som är i kapitalbehov innebär detta att kapitalkostnaden ökar om det inte finns en aktiv andrahandsmark- nad för de värdepapper det ger ut. 
 En kanske mer subtil effekt av en aktiv andrahandsmarknad i aktier är att den möjliggör uppkomsten av en effektiv marknad för företagskontroll. Om ett företag inte sköts på ett effektivt sätt och det finns utomstående som kan sköta det bättre, ger aktiemark- naden dem en möjlighet att köpa sig kontrollen över företaget. Den som anser sig kunna sköta företaget bättre än den nuvarande ledningen, torde också vara villig att betala mer för företaget än existerande aktieägare; han kan således erbjuda en premie utöver rådande marknadsnotering. Andrahandsmarknader bidrar därmed till att underlätta övertaganden och andra omstruktureringar, som leder till en effektivare resursanvändning i ekonomin. 
 En viktig biprodukt av en aktiv andrahandsmarknad för värde- papper är att de priser som bildas på en sådan blir bärare av information som annars inte skulle vara tillgänglig. Den informa- tion som finns i marknadspriser på värdepapper har tydliga drag av kollektiv nyttighet, dvs. att priserna innehåller information som är till nytta även för andra än för dem som är direkt inblandade i transaktionen. Bland annat underlättar de jämförelser mellan tänk- bara investeringar, de underlättar för företag att bedöma sina kapitalkostnader, de gör det möjligt att snabbt utvärdera hur väl emittenter av olika värdepapper sköter sina verksamheter. 
 136 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 All den information som bärs av marknadspriserna på värde- papper har således ett betydande värde för att rationella beslut ska kunna tas i ekonomin, även i fråga om realekonomiska investe- ringar. Detta har i sin tur stor betydelse för tillväxten i ekonomin. 
 Alla finansiella tjänster lämpar sig emellertid inte lika väl för att göras om till standardiserade kontrakt som kan handlas på en marknad. Exempelvis kräver lån till privatpersoner och småföretag ofta en betydande insyn i låntagarens ekonomiska förhållanden och en löpande övervakning som gör att sådana kontrakt inte lätt kan standardiseras. Även om det på senare år blivit allt vanligare att banker värdepapperiserar delar av sina låneportföljer, spelar de en viktig roll för att lösa problem med asymmetrisk information av detta slag. Det är också därför som finansiella marknader inte helt kan ersätta banker och andra intermediärer. I stället kompletterar intermediärer och organiserade marknader varandra. 
 Handeln på värdepappersmarknaden har dessutom gett upphov till efterfrågan på en rad relaterade tjänster som vanligtvis till- handahålls av mer eller mindre specialiserade intermediärer, t.ex. värdepappersbolag, som kan erbjuda exempelvis rådgivningstjänster och mäklartjänster samt fondbolag, som hjälper hushållen att för- valta sitt sparande. 
 Mäklartjänsterna på värdepappersmarknaderna kan vara av lite olika art. En viktig uppgift är att hjälpa till vid och garantera emis- sioner av nya värdepapper på marknaden. Sådant bistånd vid emis- sioner spelar en stor roll för att investerare ska våga investera i nyutgivna värdepapper. Denna verksamhet bidrar alltså till att minska problem med asymmetrisk information. En annan viktig uppgift utförs av marknadsgaranter, s.k. market makers, dvs. mäk- lare som erbjuder sig att hela tiden ställa priser i något finansiellt instrument, så att detta hela tiden kan köpas och säljas till bestämda kurser. Denna funktion är mycket betydelsefull för att säker- ställa likviditeten på värdepappersmarknaden. Bland övriga mäklar- tjänster brukar man skilja på brokerverksamhet, som består av att enbart föra samman köpare och säljare, och dealerverksamhet, dvs. handel för egen räkning. När en mäklare bedriver handel för kunders räkning i eget namn, kallas detta för kommissionsverksam- het. Genom att genomföra analyser av företag och marknader och genom att bedriva handel, både för egen räkning och för kunders räkning, bidrar mäklarna till prisbildningen på värdepappersmark- naderna. 
 137 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 Även rådgivningstjänster har kommit att spela en allt viktigare roll i takt med att finansiella tjänster blivit mer komplicerade. Det kan i dag vara mycket informationskrävande att sköta ekonomin på bästa sätt, varför många hushåll och småföretag efterfrågar råd- givning i finansiella frågor. Rådgivarna måste inte bara vara väl insatta i värdepappersmarknaderna och det regelsystem som styr dessa, de måste också vara informerade om sina kunders finansiella situation. Man kan säga att de därmed bidrar till effektivare kapital- allokering och bidrar till att avhjälpa problem med asymmetriskt fördelad information. 
  
 5.2.2 
  
 Riskhantering 
  
 Förutom behovet att kanalisera sparande till investeringar har företag och hushåll även behov av att gardera sig mot olika slags risker. När det gäller riskhantering tänker vi kanske först på för- säkringsbolagens verksamheter. Privatpersoner kan exempelvis behöva försäkra sig mot villabrand eller stöld. Detta kan de göra med hjälp av sakförsäkringsbolagens produkter. De kan också behöva säkra sin försörjning om de skulle råka bli äldre än genomsnittet, alternativt trygga sina efterlevandes ekonomi om de skulle dö i förtid. Detta gör de t.ex. genom att teckna liv- och pensionsförsäkringar hos livbolagen. Försäkringsbolagen är finan- siella intermediärer som är specialiserade på att bedöma och hantera försäkringsrisker. 
 Men den finansiella sektorn bidrar till riskhanteringen i ekono- min även i en vidare mening än att bara tillhandahålla traditionella försäkringstjänster. De finansiella marknaderna erbjuder en rad möjligheter att sprida risker, att diversifiera risker och att omför- dela risker mellan individer med olika tillgång till kapital och med olika riskpreferenser. 
 Riskspridning 
 En viktig anledning till förekomsten av exempelvis en aktie- marknad, är att den gör det lättare att dela risken för en investering mellan fler personer. Ju fler personer som går samman och bidrar till att finansiera projektet, desto mindre risk behöver var och en av finansiärerna bära. Aktiebolagsformen möjliggör riskspridning så 
 138 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 att en person kan genomföra en affärsidé med begränsad egen insats. 
 Riskdiversifiering 
 Den risk som möts av en investerare i ett värdepapper kan dels vara specifik för företaget som emitterat värdepappret, dels systematisk, dvs. gemensam för hela marknaden eller den bransch som företaget verkar i. Den företagsspecifika risken består i att företaget oväntat ska börja gå med förlust utan att samma sak inträffar i andra före- tag. Denna företagsspecifika risk kan undvikas genom diver- sifiering. Risken finns kvar på företagsnivå, men en enskild place- rare kan komma undan den genom att köpa värdepapper i ett antal olika företag. Placeraren kan därmed uppnå samma förväntade av- kastning på investeringen som en lika stor investering i ett enda företags värdepapper, men till avsevärt reducerad risk. Förutsatt att det finns likvida och välfungerande värdepappersmarknader, är kostnaden för denna diversifiering närmast försumbar. 
 Riskomfördelning 
 Den systematiska delen av risken, dvs. den variation i företagets avkastningar som beror på att hela marknaden rör sig, går inte att eliminera med riskspridning. De finansiella marknaderna erbjuder då möjligheten att mot betalning överföra risken på någon annan, som av något skäl har bättre förutsättningar att bära den. Derivat- instrument av olika slag, som optioner, terminer och svappar, spelar en viktig roll för möjligheten att omfördela risker. Exem- pelvis kan ett skogsföretag eliminera den valutarisk det löper på sina förväntade försäljningsintäkter genom att ingå ett termins- kontrakt som fastställer i dag till vilken kurs de kommande intäk- terna i utländsk valuta ska kunna växlas till kronor. Väl fungerande derivatmarknader är alltså en viktig förutsättning för att riskomför- delning ska kunna ske på ett effektivt sätt. Den samhällsekono- miska vinsten av effektiv riskomfördelning är inte att den totala risken i ekonomin blir mindre, men att riskerna fördelas på ett sätt som gör det möjligt att uppnå bättre allokerade investeringar och därmed högre produktivitet och ekonomisk tillväxt. 
 139 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 5.2.3 
  
 Betalningsförmedling 
  
 Vid sidan av att förmedla kapital och hantera risker skapar de finansiella företagen förutsättningar för en effektivare förmedling av betalningar i ekonomin. Betalkort, kreditkort och kontoöver- föringar är numera vanliga, vilket gör att varor och tjänster kan utbytas på ett smidigt och ekonomiskt effektivt sätt. Genom att ta emot medel på konto avsedda för framtida transaktioner spelar banker en viktig roll för att dessa betalningsmedel ska kunna an- vändas. Ett annat sätt att tillhandahålla effektiva betalningstjänster är att bevilja kredit och betalningsanstånd vid utförande av betal- ningstransaktioner. En mängd transaktioner kan därmed effektue- ras utan att betalningsmedel i form av kontanter behöver komma till användning. Bankernas kontosystem utgör därför en viktig del av betalningsväsendet. En förutsättning för ett effektivt betalnings- väsende är att det finns väl fungerande rutiner för clearing och avveckling av betalningstjänster. Det finns en stark koppling mellan värdepappersmarknaderna och betalningsväsendet, eftersom de stora betalningsflöden som genereras i handeln i olika finansiella instrument, svarar för en betydande del av det samlade flödet i det kommunikationsnät och de fordringsrättsliga kedjor mellan banker, clearingorganisationer och centralbanker som betalnings- väsendet utgör. Alla de marknadsplatser, clearingorganisationer, institut, betalningsinstrument och tekniska och administrativa system som används för betalningar och värdepappersöverföringar brukar sägas utgöra den finansiella infrastrukturen. En effektiv och stabil finansiell infrastruktur är en förutsättning för att ekonomiska transaktioner ska kunna ske smidigt och därmed för att ekonomin som helhet ska fungera på ett effektivt sätt. 
  
 5.3 
  
 Motiv för reglering 
  
 5.3.1 
  
 Inledning 
  
 Ett övergripande samhällsekonomiskt intresse är att uppnå en effektiv allokering av resurser i ekonomin, dvs. styra resurser till de projekt och användningsområden där de är mest produktiva och gör störst nytta. De samhällsekonomiskt mest effektiva lösningar- na framträder i regel på välfungerande marknader som präglas av god konkurrens och som verkar under ett minimum av statliga regleringar och ingripanden. Att behov av statliga ingripanden trots 
 140 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 detta uppstår beror på att en marknad av olika skäl kan präglas av mer eller mindre allvarliga imperfektioner eller misslyckanden, som gör att den inte förmår att allokera kapitalet på ett samhällsekono- miskt effektivt sätt. Utan att ett sådant marknadsmisslyckande identifierats saknas tydliga motiv för särreglering. 
 Det huvudsakliga marknadsmisslyckande som brukar motivera särreglering av den finansiella sektorn är förekomsten externa effekter. Negativa externa effekter föreligger när beslut fattade av enskilda aktörer medför kostnader för andra, utan att den som fattar beslutet har motiv att ta hänsyn till dessa. Det klassiska exemplet på marknadsmisslyckande till följd av negativa externa effekter är när en fabrik, samtidigt som den producerar varor, även producerar luftföroreningar som drabbar omgivningen. Det upp- står med andra ord en samhällsekonomisk kostnad, som fabrikan- ten i det här fallet inte tagit hänsyn till, vilket motiverar samhället att gripa in med reglering av utsläppen. 
 En annan brist som brukar anföras som argument för särskilda regleringar och andra offentliga ingrepp i samband med finansiella tjänster är förekomsten av informationsproblem. Informations- problem hänger i hög grad samman med att olika aktörer på de finansiella marknaderna har olika tillgång till information, vilket brukar betecknas som att informationen är asymmetriskt fördelad. Konsumenter av finansiella tjänster har exempelvis ofta ett be- tydande informationsunderläge gentemot dem som tillhandahåller de finansiella tjänsterna. Finansiella produkter är ofta komplexa och kan innehålla risker som är svåra att förstå. 
 Det är dock viktigt att framhålla att enbart förekomsten av informationsasymmetrier inte är ett tillräckligt villkor för reglering. Att det finns skillnader i information är i själva verket en viktig drivkraft bakom finansiell handel. Värdepappersmarknaderna spelar en viktig roll genom att suga upp information från många olika aktörer och att omvandla denna till så rättvisande marknadspriser som möjligt. Informationen i denna destillerade form är ytterst värdefull för förmågan att fatta rationella ekonomiska beslut och är därför viktig för resursallokeringen i ekonomin. Många mer specialiserade finansiella verksamheter syftar i grunden just till att hantera informationsasymmetrier. Ovan har nämnts bankernas och emissionsgaranternas roll när det gäller att överbrygga det infor- mationsgap som finns mellan låntagaren/emittenten och spara- ren/investeraren. Det går alltså inte att hävda att asymmetrisk information generellt motiverar reglering. Man måste se närmare på 
 141 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 informationsproblemens karaktär och de brister i marknadens funktion som gör att den inte förmår överbrygga dessa. 
 Kombinationen av externa effekter och informationsproblem i den finansiella sektorn brukar främst motivera reglering utifrån tre samhällsintressen: systemskyddsintresset, konsumentskyddsintresset och effektivitetsintresset. 
  
 5.3.2 
  
 Systemskyddsintresset 
  
 Det tydligaste motivet bakom reglering av den finansiella sektorn i allmänhet är systemskyddsintresset. Detta hänger samman med att vissa verksamheter i den finansiella sektorn är förknippade med betydande systemrisk. Systemrisk är risken för att det ska uppstå en allvarligare störning i någon del av finansiella systemet som med ett eventuellt självförstärkande krisförlopp fortplantar sig till övriga delar av systemet så att någon av dess grundläggande funk- tioner hotas. En sådan systemkris, som leder till ett sammanbrott av någon det finansiella systemets vitala funktioner, kan vara ytterst kostsam för samhället och ha betydande och långvariga återverkningar i resten av ekonomin. Farhågor för sådana system- kriser är mycket speciella för den finansiella sektorn och har få direkta motsvarigheter inom andra samhällsområden. Detta hänger samman med två förhållanden: dels att vissa funktioner i det finansiella systemet är särskilt känsliga för störningar och har inne- boende tendenser till smittoeffekter, dvs. att störningar som uppstår i ett institut lätt fortplantar sig till andra institut, dels att smittoeffekterna skapar kostnader för samhället som är för stora för att bäras av en enskild aktör, det föreligger med andra ord negativa externa effekter. 
 De mest bekymmersamma – och mest välanalyserade – system- riskerna hittar vi i banksektorn, och berör framför allt de största bankernas roll i betalningssystemet. Det klassiska exemplet på systemrisk föreligger när finansiella problem i en bank leder till en uttagsanstormning (bank run) som i sin tur underminerar för- troendet för hela banksystemet. På ett dominoliknande sätt kan alltså problem (eller enbart misstanken om problem) som ur- sprungligen berör endast en bank leda till att hela banksystemet kollapsar, varvid framför allt betalningsförmedlingsfunktionen, men även till viss del kapitalförmedlingsfunktionen i ekonomin riskerar kollaps. Se exempelvis Banklagskommitténs betänkande 
 142 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 (SOU 1998:160) för en utförligare redogörelse för systemriskerna i banksektorn. 
 De systemrisker som är förknippade med värdepappershandeln är sannolikt något mindre allvarliga än de som berör banksektorn, men ökar i betydelse i takt med att värdepappersmarknadernas betydelse ökar. Systemriskerna på värdepappersmarknaderna härrör dels från dessa marknaders betydelse för clearing- och avvecklings- funktionerna, dels från bankernas behov av likviditet på värde- pappersmarknaderna. Det finns alltså en indirekt koppling mellan systemriskerna i värdepappershandeln och de systemrisker som berördes ovan i förhållande till banksektorn. 
 Värdepappershandeln är förknippad med en speciell form av externa effekter, nämligen nätverkseffekter (ibland även kallade nätverksexternaliteter). I takt med att fler handlare får tillgång till en viss marknad eller ett visst handelssystem, ökar nyttan för alla som deltar på marknaden eller i handelssystemet. Aktörer som handlar i systemet kommer inte i sina egna företagsekonomiska kalkyler att ta i beaktande den nytta av ökad likviditet som påförs övriga aktörer i systemet. Det finns med andra ord positiva externa effekter förknippade med likviditet. En följd av detta är att ett gott orderflöde i ett system lockar till sig ytterligare orderflöden; likviditet attraherar likviditet. 
 Myntet har dock en baksida. Om likviditeten av någon anledning sjunker i någon del av marknaden, finns risken att likviditeten mycket snabbt dras undan från marknaden som helhet. Det finns alltså en betydande risk att marknaden torkar ut på ett mycket drastiskt sätt om det uppstår en kris i någon del av marknaden. Detta var i stort vad som hände vid börskraschen 1987. När lik- viditeten behövs som bäst, finns alltså risk att den blir som svårast att finna. 
 Banker blir allt mer beroende av värdepappersmarknaderna, både för sin finansiering och för sin riskhantering. Den andel av de svenska bankernas utlåning som måstes finansieras via marknads- upplåning ligger sedan mitten av  
 1990-talet 
  kring ca 50 procent, jämfört med ca 30 procent under  
 1970-talet. 
 1 
  
 Detta ökade mark- nadsberoende innebär att störningar som leder till likviditets- problem på värdepappersmarknaderna kan få allt allvarligare kon- 
  
 1  
 Förändringen inleddes i början av  
 1980-talet 
  då avregleringen av finansmarknaden ledde till att utlåningen, framförallt till hushållssektorn, började växa betydligt snabbare än inlåningen. En ytterligare förklaring till inlåningens långsammare tillväxt var att konkurrensen om hus- hållens sparande från andra sparformer ökade under denna period, i takt med att aktie- och fondsparandet slog igenom på bred front. 
 143 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 sekvenser för bankernas förmåga att refinansiera sig. Hur allvarlig en likviditetskris på värdepappersmarknaderna är för en enskild bank beror i stor utsträckning på vilka finansieringsalternativ den har. Om finansieringsmöjligheterna utanför värdepappersmark- naden är få, ökar sårbarheten. Känsligheten ökar också i takt med att bankerna blir allt aktivare i sina värdepappersrelaterade verk- samheter. En försäljning av tillgångar för att täcka ett akut finan- sieringsbehov kan dels ha drastiskt negativa effekter på värdet av andra tillgångar, dels försvåras av en allmän likviditetskris. En likviditetskris kan alltså påverka banksystemet som helhet antingen genom att drabba alla banker på bred front, eller genom att smitta sprids från en bank till en annan. Risken för smittoeffekter för- stärks också genom det ökade ömsesidiga beroendet mellan olika värdepappersmarknader. Bankernas ökade beroende av likviditet på värdepappersmarknaderna i kombination med de externa effekter som gör att likviditeten snabbt kan försvinna utgör en systemrisk som inte bör nonchaleras. 
 En annan källa till systemrisker i värdepappershandeln är kopp- lingen till clearing och avveckling av finansiella transaktioner. Om exempelvis en säljare av ett värdepapper av någon anledning inte kan leverera enligt avtal, kan detta leda till leveransproblem även i andra transaktioner. När leveransproblemen drabbar alla säljarens motparter kan det alltså uppstå dominoeffekter som hotar stabilite- ten i avvecklingssystemet som helhet. De nettningsförfaranden som brukar användas i de flesta avvecklingssystem innebär att behovet av säkerheter (panter) minskar och därmed också kost- naderna för transaktionerna. Samtidigt innebär nettningen att många transaktioner blir beroende av varandra för att kunna genomföras, varför problem med att leverera ett värdepapper kan fortplantas i systemet på ett potentiellt förödande sätt. Värde- pappersavvecklingen är i hög grad integrerad med betalnings- systemet och den övervägande delen av det dagliga flödet i be- talningssystemet härrör från värdepappersmarknaderna. Därför kan störningar i värdepappersavvecklingen påverka stabiliteten i betal- ningssystemet som helhet. 
 Clearing- och avvecklingsorganisationer är också i ökande grad integrerade med de organiserade värdepappersmarknaderna. Lik- som värdepappershandeln kännetecknas clearing och avveckling av betydande skalfördelar och har många egenskaper som påminner om naturliga monopol. På nationell nivå finns ofta en betydande koncentration av dessa verksamheter. Integrationen och det bättre 
 144 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 utnyttjandet av skalfördelar effektiviserar funktionaliteten i risk- hantering och betalningsväsende. Samtidigt leder koncentrationen till större känslighet för operativa störningar och ökat beroende av allt färre systemleverantörer. Det ökade behovet av att kontrollera de operativa riskerna kräver i sin tur stora kostnader, vilket snarast förstärker koncentrationstendenserna. Risken för spridningseffek- ter om någon part i avvecklingssystemet får problem samt risken för operativa störningar är alltså källor till systemrisker. En enskild aktör är inte villig att ensam ta på sig de samhälleliga kostnader som följer av dessa risker. Det finns således negativa externa effekter. 
 Policyimplikationerna av systemriskerna i värdepappershandeln kan vara av lite olika art. När det gäller de systemrisker som är förknippade med marknadslikviditet förefaller exempelvis direkt lagstiftning vara ett mindre användbart medel. Likviditeten i mark- naden kan knappast ökas med tvångsmedel. Införandet av bench- markobligationer på vissa marknader är exempel på statliga ingrepp som syftar till att höja likviditeten. Syftet med detta är dock snarare att förbättra marknadseffektiviteten än att minska systemriskerna. Möjligen ger de systemrisker som är förknippade med marknads- likviditet argument för att, analogt med centralbankers  
 lender-of- 
 last-resort-funktion 
  i banksystemet, införa en  
 market-maker-of- 
 last-resort-funktion 
  för att förhindra en total kollaps när värde- pappersmarknaden utsätts för stora påfrestningar. En sådan diskus- sion faller dock långt utanför utredningens uppdrag. 
 De systemrisker som härrör från värdepappershandelns roll i clearing och avveckling kan som sagt vara betydande. Dessa härrör i sin tur dels från de kedjeeffekter som kan uppstå i samband med avvecklingsproblem, dels från de operativa risker som finns i de alltmer koncentrerade och integrerade systemen. Systemriskerna motiverar i första hand reglering och tillsyn som inriktas på stabiliteten hos de företag som verkar i dessa avvecklings- och betalningssystem (prudential regulation and supervision). Sådan stabilitetsreglering och  
 -tillsyn 
  handlar framför allt om att se till att dessa företag har organisation, kapitalstyrka och system för riskhantering som gör dem motståndskraftiga mot problem av dessa slag. Det finns också andra sätt att minska riskerna i betal- nings- och avvecklingssystemen. I betalningssystemet tillhanda- håller exempelvis Riksbanken faciliteter för tillfälliga krediter. Man kan hypotetiskt föreställa sig att det skapas liknande arrangemang i värdepappersledet för särskilda värdepapperslån. 
 145 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 5.3.3 
  
 Konsumentskyddsintresset 
  
 Vid sidan av systemskyddsmotivet brukar ofta konsumentskydds- intresset anges som ett viktigt motiv för särreglering av den finansiella sektorn. Behovet av särskilt konsumentskydd på det finansiella området brukar härledas ur huvudsakligen två för- hållanden, dels att finansiella tjänster spelar en så betydande roll i individuella hushålls ekonomi, dels förekomsten av olika informa- tionsproblem. Som redan framhållits har konsumenter ofta ett betydande informationsunderläge gentemot dem som tillhanda- håller de finansiella tjänsterna. Vidare är finansiella produkter ofta komplexa och kan innehålla risker som är svåra att förstå. 
 Skyddet av kunderna på de finansiella marknaderna har också viss relevans för systemrisker och effektivitet. Om investerare inte känner sig trygga i förvissningen om ett rimligt kundskydd, finns det risk att de flyr marknaderna, vilket kan få negativa återverk- ningar för såväl stabiliteten som effektiviteten in i det finansiella systemet. 
 I diskussionen av behovet av konsumentskydd på det finansiella området kan man ibland få intrycket att det räcker med att infor- mation är asymmetriskt fördelad mellan tillhandahållaren av den finansiella tjänsten och kunden för att detta i sig ska motivera någon form av reglering. Som redan angetts spelar finansiella före- tag emellertid ofta en viktig roll för att hantera just förekomsten av asymmetrisk information. För att bedöma behovet av konsument- skydd, måste man se närmare på de specifika informations- problemens karaktär och också undersöka de eventuella bristerna i marknadens förmåga att hantera dessa informationsproblem. Rena marknadsmisslyckanden som motiverar konsumentskydd kan ofta vara svåra att påvisa. 
 Att finansiella tjänster, inte minst de tjänster som tillhandahålls via värdepappersmarknaderna, har kommit att spela en allt mer betydande roll i individuella hushålls ekonomi, hänger bland annat samman med den demografiska utvecklingen och behovet av kompletterande privat pensionssparande, men också av ett ökat utbud av sparformer som tjänar som alternativ till traditionellt banksparande. Sett på längre sikt är den mest spektakulära demo- grafiska trenden att vi lever allt längre. 1950 var 10 procent av befolkningen 65 år eller äldre. I dag är den andelen 17 procent och 2035 kommer det att vara 23 procent, enligt SCB:s prognoser. Sparandet i ekonomin behöver anpassas för att klara försörjningen 
 146 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 av den växande andelen pensionärer. De kollektiva socialförsäk- ringssystemen genomgår för närvarande en utveckling som under- stryker behovet av privat kompletteringssparande. Det finns en viss osäkerhet om vilka förväntningar och behov som välfärdstaten ska och kan uppfylla. Den ursprungliga delegeringen av sparandet från individen till samhället har även på andra sätt delegerats tillbaka till individen. Exempelvis har det inom ramen för delar av pensions- systemet introducerats individuella val som gör individen ansvarig för sparandets förvaltning. Det här gäller såväl tjänstepensioner som det statliga pensionssystemet. 
 Dessa förändringar stimulerar efterfrågan på sparande och kana- liserar också delar av det tidigare kollektiva sparandet till sparande- marknaden, framför allt till ett växande utbud av olika former av fond- och pensionssparande. Utvecklingen har hittills inneburit ett stort inflöde av kapital till värdepappersmarknaderna. Hushållen har därmed blivit allt mer beroende av utvecklingen på dessa marknader. I takt med att utvecklingen på värdepappersmark- naderna försämrats något på senare år, har också effektiviteten och integriteten hos många av de intermediärer som tillhandahåller viktiga finansiella tjänster, som tillgångsförvaltning, rådgivning och mäklartjänster, kommit allt mer i fokus. 
 För konsumenternas del är det grundläggande problemet med det ökade beroendet av värdepappersrelaterade sparformer framför allt att de medel som sätts in i dessa sparformer inte blir tillgängliga förrän kanske mycket långt in i framtiden, då det är för sent att byta sparstrategi. Utan reglering skulle spararen kunna förlora hela det sparade beloppet om förvaltaren gick i konkurs. Om samhället dessutom förväntas garantera att dess medborgare uppnår en viss minimilevnadsstandard, finns det risk för att förvaltarna av spar- medlen blir mer riskbenägna, dvs. mindre försiktiga med spararnas medel än vad som vore optimalt. Samhällets skyddsnät kan alltså bidra till att det uppstår en s.k. moral  
 hazard-problematik. 
  Detta stärker motiven för reglering och övervakning av tillgångsförvaltar- na. Här kan det vara på sin plats att framhålla att den långsiktiga förvaltningen av sparmedel är tämligen väsensskild från den ofta kortsiktiga värdepappershandel som berörs av MiFID. Den senare är inte förknippad med samma moral  
 hazard-problem 
  och ger inte heller upphov till skyddsmotiv av samma art som det långsiktiga sparandet. Detta utesluter emellertid inte att det kan uppstå problem inom andra finansiella tjänstegrenar som motiverar kon- sumentskydd av något slag. 
 147 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 I MiFID, liksom ofta i andra sammanhang då kundskyddet på värdepappersmarknaderna kommer på tal, aktualiseras begreppet bästa utförande (best execution). Bästa utförande är tänkt att vara ett mått på hur väl investerarnas handelsorder utförs. Begreppet är särskilt relevant vid utvärdering av hur väl exempelvis en mäklare, som agerar på sina kunders uppdrag, presterar i verk- ställandet av sina kunders order. Priset är vanligen den viktigaste komponenten i bedömningen av bästa utförande. Det kan dock finnas många andra aspekter av en handelstransaktion som är väl så viktiga för en kund, exempelvis snabbheten i utförandet, möjlig- heten till prisförbättringar, sannolikheten för att transaktionen genomförs överhuvud taget, möjligheten att bibehålla sin anonymi- tet, alternativkostnader, affärens påverkan på hela prisbilden, möjligheten att genomföra affären till minsta möjliga avgifter osv. 
 Frågan om bästa utförande är problematisk av flera skäl. För det första kan olika investerare ha olika preferenser i fråga om utförande. En enskild definition som omfattar allas preferenser är därför knappast möjlig. För det andra, eftersom de som handlar ofta utvärderar utförandet i förhållande till en rad olika kriterier, varav en del kan vara ömsesidigt uteslutande, krävs någon form av rangordning av dessa kriterier. En metod för detta kan vara svår att få fram. För det tredje kan det finnas betydande svårigheter att över huvud taget mäta många aspekter av bästa utförande. För det fjärde, för att bedöma bästa utförande krävs inte bara mått på lämpliga aspekter av utförandet av den aktuella transaktionen, det krävs dessutom jämförelser med alla alternativa möjligheter att utföra samma transaktion som rimligen fanns tillgängliga vid den aktuella tidpunkten. Detta är heller ingen enkel sak att få fram. 
 En annan fråga som kommit att aktualiseras i samband med diskussioner om konsumentskydd på det finansiella området är förekomsten av intressekonflikter. Förutom den klassiska  
 principal-agent-problematiken, 
  dvs. svårigheten för beställaren av den finansiella tjänsten att övervaka och bedöma prestationerna hos den som tillhandahåller tjänsten, kan det också finnas under- liggande intressekonflikter som de finansiella företagens kunder kan vara ovetande om. Intressekonflikterna är framför allt en kon- sekvens av att vissa finansiella intermediärer är verksamma på många olika områden. Att vara verksam på flera områden innebär ofta fördelar ur marknadsföringssynpunkt och effektivitetssyn- punkt, då skalfördelarna kan vara betydande, men kan samtidigt ge 
 148 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 upphov till frestelser att otillbörligt exploatera kundernas informa- tionsunderläge. 
 När det gäller intressekonflikter av detta slag kan det vara värde- fullt att göra en distinktion mellan konflikter i grossistledet, med i huvudsak professionella aktörer, och konflikter i detaljistledet, där många  
 icke-professionella 
  kunder som hushåll och småföretag befinner sig. Distinktionen har sin betydelse för behovet av kund- skydd dels på grund av de skillnader som finns vad gäller infor- mations- och transaktionskostnader, dels på grund av de olikheter i sårbarhet för konfliktexploatering som finns mellan de båda kategorierna. De intressekonflikter som är förknippade med finan- siella detaljisttjänster är sannolikt allvarligare än intressekonflikter på de finansiella grossistmarknaderna. 
 Ett tydligt exempel på intressekonflikt som kan drabba icke- professionella kunder uppstår när ett institut agerar rådgivare samtidigt som det saluför diverse egna finansiella produkter. Fres- telsen att i rådgivningen främja de egna produkterna kan därvid vara påtaglig. En variant av detta är om det förekommer försälj- ningsprovisioner eller liknande som skapar incitament att mark- nadsföra andra företags produkter, trots att de är högt prissatta och trots att det finns för kunden mer fördelaktiga produkter. De incitamentsstrukturer som ligger bakom bankernas försäljnings- och marknadsföringsprocesser är sällan transparanta för kunden. Ett annat exempel på intressekonflikt är om ett finansiellt företag frestas att försumma eller senarelägga en kunds köp- eller sälj- instruktioner om detta skulle ge företaget fördelar i handeln i det egna värdepapperslagret. 
 På den finansiella sektorns grossistmarknader verkar i första hand professionella aktörer, dvs. företag och sofistikerade institu- tionella investerare. Informations- och konkurrensförhållanden på grossistmarknaderna är i regel sådana att de intressekonflikter som uppstår på dessa marknader ofta är av mindre allvarlig art. Alla deltagare är införstådda med spelets regler. Trots detta kan all- varligare typer av intressekonflikter uppstå. Ett finansiellt företag kan exempelvis ha ett intresse i en transaktion i vilken företaget också agerar som rådgivare, långivare eller garant av nyemissioner och börsintroduktioner (s.k. underwriter) för en kund. Detta kan hypotetiskt skapa incitament att gynna det egna vinstintresset framför klientens intressen i affären. Värdepappersföretag som är involverade i börsintroduktioner kan också frestas att tilldela teckningsrätter till personer i kundföretag som de underförstått vill 
 149 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 ha uppdrag av. Detta innebär i vissa fall en otillbörlig överföring av förmögenhet från investerarna och i andra fall en orättvisa i förhållande till presumtiva investerare. 
 Finansiella företag kan även exploatera institutionella kunder eller företagskunder genom att genomföra handel i eget lager innan kundens transaktionsorder utförs. På så sätt kan marknadspriset påverkas till nackdel för kunden. 
 Ett finansiellt företag kan ha också affärsförhållanden med två eller flera klienter som själva står i konflikt med varandra. Exempel- vis kan ett företag ombes att representera obligationsinnehavarna i ett krisdrabbat företag och samtidigt erbjudas att representera potentiella uppköpare av företaget. 
 Det kan också uppstå intressekonflikter mellan grossist- och detaljistverksamheter. Dessa konflikter karakteriseras av lite annor- lunda informationsasymmetrier. En klassisk intressekonflikt finns mellan ett finansiellt företags roll som anskaffare av kapital på de finansiella marknaderna åt sina grossistkunder och dess roll att tillhandahålla lämpliga investeringar åt sina detaljistkunder. Efter- som huvuddelen av ett företags intäkter ofta kommer från kapital- anskaffningsverksamheten kan intressekonflikten leda till ett missgynnande av detaljistkunderna. 
 Det finns även en rad inneboende konflikter i analytikerrollen. Analytiker som arbetar för finansiella företag med många verk- samheter kan ha på sig flera olika hattar och blir lätt föremål för ett antal intressekonflikter. I sådana företag kan analytikern få i upp- drag att a) tillhandahålla objektiv information till investerare, både direkt och via detaljistmäklare och företagets försäljningsorganisa- tion; b) bistå i utgivnings- och distributionsprocessen för värde- papper i anskaffningen av kapital till klienter; c) bistå med analys- stöd i rådgivningsverksamhet med koppling till corporate finance- aktiviteter; d) ge stöd i diverse lednings- och äganderättsfrågor i företaget. Dessa olika roller kan vara helt oförenliga med varandra och kan ge upphov till betydande  
 principal-agent-problem 
  på flera nivåer. 
 Förekomsten av intressekonflikter har ofta motiverat lagstift- ning. Intressekonflikter var exempelvis ett av motiven bakom den stränga åtskillnad mellan affärsbankverksamhet och investment- bankverksamhet som infördes i USA på  
 1930-talet 
  (1933 års Glass- Steagal Act) och som gällde fram till relativt nyligen. Denna åtskillnad av verksamheter har emellertid sannolikt inneburit 
 150 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 mycket stora effektivitetsförluster och hämmat utvecklingen av den amerikanska banksektorn i decennier. 
 Ett ofta mer tilltalande medel för att förbättra konsument- skyddet är att förbättra genomlysningen – transparensen – i handeln med värdepapper och i relaterade tjänster. God genom- lysning gynnar i allmänhet detaljistkunderna. Transparens i över- mått kan dock vara mindre förmånligt för professionella aktörer, som inte alltid vill avslöja sina transaktioner eller positioner. Givet de professionella aktörernas betydelse för värdepappersmarknader- nas funktion kan ett överdrivet konsumentskydd verka skadligt på effektiviteten. Några olika aspekter på genomlysning diskuteras i avsnitt 3.4. 
  
 5.3.4 
  
 Effektivitetsintresset 
  
 Som tidigare berörts spelar de finansiella marknaderna en viktig roll för att uppnå en effektiv allokering av kapital och risk i ekonomin. Det innebär att kapitalet kommer till sin mest produktiva använd- ning och att finansiella risker kommer att bäras av dem som är villiga att göra det till den lägsta ersättningen. Att regleringen utformas så att de finansiella marknaderna bidrar till denna allokeringseffektivitet på bästa sätt är alltså ett viktigt mål i sig. Egentligen framstår effektivitet i vid mening som ett överordnat mål. Ett finansiellt system som är instabilt och där konsumenter dessutom regelmässigt förleds ingå oförmånliga avtal kan knappast sägas fullgöra sina grundläggande uppgifter – att förmedla kapital, hantera och omfördela risker samt förmedla betalningar – på ett samhällsekonomiskt effektivt sätt. I det här delavsnittet diskuteras dock effektiviteten på de finansiella marknaderna utifrån ett lite snävare perspektiv. Aspekter på effektivitet i denna lite snävare mening är exempelvis informationseffektivitet, likviditet, system- effektivitet och dynamisk effektivitet. 
 Effektiva priser – informationseffektivitet 
 Effektiva priser uppnås om marknaderna är informationseffektiva. Informationseffektiva marknader innebär att priserna reflekterar all tillgänglig relevant information om värdepapprets fundamentala värde. Det innebär att priserna hela tiden blir bärare av information 
 151 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 som alla kan lita på. Därmed underlättas investerarnas möjligheter att göra förnuftiga placeringar, och kapitalallokeringen kan bli effektivare. Typiskt sett anländer de som handlar på en marknad med ofullständig information om fundamenta. De har också olika motiv för att handla; en del kanske bara behöver likvida medel, en del har kanske gjort omfattande analyser som gör att de tror sig ha ett informationsförsprång, en del kan ha helt andra motiv. I själva verket är det en förutsättning för att handel över huvud taget ska äga rum att det finns olika slags aktörer med olika information och olika motiv för att handla. Hur snabbt ny information omsätts i marknadspriser är ett mått på marknadens informationseffektivitet. 
 Likviditet 
 En viktig aspekt av effektiviteten på värdepappersmarknaderna är dess likviditet. Likviditet är ett begrepp som inte låter sig beskrivas alldeles enkelt. I dess mest basala betydelse har det att göra med hur snabbt, billigt och enkelt en tillgång kan omsättas med minimal effekt på priset, dvs. hur lätt det är att kliva ur en position utan att förlora alltför mycket på affären. Likviditet kan dock betraktas utifrån en rad olika dimensioner: 
 Omedelbarhet (immediacy) avser hur snabbt en marknadsaktör kan effektuera ett handelsbeslut och hitta en motpart. Valutamark- naden, som i princip är öppen dygnet runt alla dagar om året, kännetecknas av en mycket hög grad av omedelbarhet. En auk- tionsmarknad, där handel äger rum kanske bara en gång varannan vecka, har i jämförelse en mycket låg grad av omedelbarhet. 
 Marknadens bredd mäter kostnaden för att först köpa minsta tillåtna kvantitet och sedan direkt sälja samma post. I princip är detta skillnaden mellan köp- och säljkursen. Ibland inkluderas även andra transaktionskostnader i form av courtage och andra avgifter. 
 Djupet på en marknad beskriver hur mycket en aktör kan köpa eller sälja utan att förändra priset. Ofta görs en distinktion mellan orderdjup och marknadsdjup. Orderdjup avser volymen på en order med samma pris (eller ibland volymen på en mäklares pris- notering), medan marknadsdjup avser den totala volymen av alla order med samma pris. 
 Återhämtningsförmåga (resilience) beskriver hur snabbt mark- naden återhämtar sig efter en temporär likviditetschock. För att underlätta förståelsen av begreppet kan man ta hjälp av två olika 
 152 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 begrepp, informerade handlare och oinformerade handlare, som brukar användas i teoretiska studier av marknadslikviditet. Informerade handlare är marknadsdeltagare som har kunskap om det framtida värdet av ett värdepapper, medan oinformerade hand- lare är aktörer som saknar särskild kunskap om värdepapprets framtida värde. En informerad handlare förväntas lägga order endast om han kan antas ha överlägsen information i den aktuella affären. Oinformerade aktörer handlar exempelvis av likviditets- skäl. Utförande av order från oinformerade handlare innebär en lägre risk för en intermediär som också handlar i eget lager än utförande av en order från en informerad aktör. Detta beror på att priset på värdepappret sannolikt kommer att röra sig i en riktning som gynnar den informerade aktören. När en informerad aktör handlar, kan alltså intermediären förväntas förlora på affären. När någon köper en tillgång vet säljaren inte alltid om köparen är av det informerade slaget, dvs. har ny information om tillgången, eller inte. Om volymen inte är helt försumbar kan därför själva köpet leda till att säljaren höjer priset. Resultatet blir att det observerade priset stiger. Om det visade sig vara en oinformerad aktör som köpte tillgången är det fundamentala värdet i grunden oförändrat, varför priset så småningom borde återgå till den ursprungliga jämvikten. Återhämtningsförmågan är ett mått på hur snabbt denna återgång sker. 
 En marknad som kännetecknas av en hög grad av omedelbarhet, liten bredd, stort djup samt hög återhämtningsförmåga brukar betraktas som likvid. En marknad som är likvid med avseende på dessa egenskaper är i regel eftersträvansvärd, eftersom priserna på en sådan marknad kan förväntas ha ett stort informationsvärde. 
 De olika dimensionerna av likviditet som beskrivits ovan kan emellertid ofta stå i konflikt med varandra. Exempelvis kan en marknad som utformas som ett periodiskt auktionsförfarande vara fördelaktigt i fråga om bredd, djup och återhämtningsförmåga, men samtidigt ofördelaktigt genom att ge en mycket låg grad av omedel- barhet. På motsvarande sätt kan en marknad som utformas som ett kontinuerligt handelssystem visserligen ge upphov till god omedel- barhet, men samtidigt vara ofördelaktigt i fråga om bredd, djup och återhämtningsförmåga. 
 Oavsett hur man väljer att karakterisera likviditeten på en marknad, kan det konstateras att orderflöden ofta attraherar andra orderflöden; likviditet attraherar likviditet. Om en marknadsplats har hög likviditet i en tillgång är det troligt att många vill handla 
 153 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 där eftersom man då har bäst förutsättningar att få handla till de mest rättvisande priserna. Om en marknadsplats har en likvid handel i en tillgång, drar den ofta till sig handel även i andra till- gångar, eftersom andra företag vill att även deras instrument ska handlas på en marknadsplats där många aktörer redan finns. Han- deln med finansiella instrument kännetecknas av s.k. nätverksexter- naliteter som upphov till betydande naturliga koncentrationsten- denser. 
 Systemeffektivitet 
 En helt annan aspekt av effektivitet rör s.k. systemeffektivitet. Den hänger i stor utsträckning samman med möjligheterna att utnyttja skalfördelar. Detta kan exempelvis ske genom s.k. vertikal inte- gration av alla leden i en värdepapperstransaktion från initieringen av handeln till dess betalning och leverans äger rum, dvs. tid- punkten då hela transaktionen slutgiltigt avvecklas. Den tekniska utvecklingen har möjliggjort en ökad automatisering av leden i denna värdekedja. Genom automatisering kan transaktionskost- naderna på värdepappersmarknaderna sänkas. Denna vertikala integration förutsätter ett samarbete och ibland rent av ett sam- gående av de olika leden av den finansiella infrastrukturen. 
 Parallellt med utvecklingen mot vertikal integration har interna- tionaliseringen av kapitalmarknaderna och harmoniseringen av lagar och regler inom EU lett till ett ökat tryck på att konsolidera verksamheterna även över nationsgränserna. I många fall har det tidigare funnits legala barriärer mot en internationell konsolidering. När nu barriärerna successivt tas bort ökar konkurrenstrycket på de existerande nationella infrastrukturföretagen. Samtidigt för- stärks incitamenten till samarbete och sammanslagning exempelvis mellan börser i olika länder och mellan clearing- och avvecklings- organisationer i olika länder. Det finns med andra ord tendenser även till horisontell integration. Denna horisontella integration är också ett sätt att nå större effektivitet genom att utnyttja skal- fördelar. 
 154 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 Dynamisk effektivitet 
 Som vi funnit ovan skapar önskemålen om likviditet i handeln och systemeffektivitet tendenser till centralisering och konsolidering av handeln med finansiella instrument. Det hänger samman med de nätverkseffekter och de skalfördelar som är förknippade med värdepappershandel. Dessa koncentrationstendenser kan emellertid uppstå på bekostnad av effektivitet i mer dynamisk mening. Med ökad konsolidering och centralisering ökar risken för monopol- tendenser. Dessa inbegriper bland annat inträdeshinder för nya aktörer och konkurrerande handelssystem. Det kan på sikt också leda till monopolprissättning. Därmed är det inte säkert att de rationaliseringsvinster som uppnås med exempelvis vertikal och horisontell integration kommer slutkunderna till del. För att uppnå dynamisk effektivitet är det viktigt att det förekommer konkurrens om olika sätt att tillhandahålla handel med finansiella instrument. Det är också viktigt att den reglering som styr dessa verksamheter inte blir så rigid och detaljerad att den hämmar utvecklingen på området. Regelverket bör vara så flexibelt att det kan ta hänsyn till innovationer på området; det är viktigt att lämnar rum för nya sätt att organisera handeln med finansiella instrument, nya finansiella produkter och nya aktörer på marknaden. 
  
 5.4 
  
 Behovet av ett harmoniserat regelverk 
  
 5.4.1 
  
 Vinster av ökad integration 
  
 De europeiska finansmarknaderna har länge kännetecknats av betydande nationella skillnader. Det har i varje enskilt land i stor utsträckning utvecklats speciella regler, institutioner och praxis för finansiell verksamhet. Att det uppkommit nationella särarter i ut- vecklingen av finansiell handel och i utbudet av finansiella tjänster är naturligt och speglar närmast den ekonomiska utveckling och de speciella behov som uppstått i respektive land. 
 Även om denna ordning fram till nyligen i stort sett har fungerat väl – sett ur ett nationellt perspektiv – har nackdelarna med finans- marknadernas olikartade utformning kommit att framträda allt tydligare i takt med att Europas ekonomier i övrigt blivit mer integrerade. Skillnader i reglering, konventioner och tillsyns- ansatser har inneburit betydande hinder för ett effektivt gräns- överskridande utbud av finansiella tjänster. Därmed har det också 
 155 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 blivit uppenbart att Europas ekonomier riskerar att gå miste om en rad potentiella effektivitetsvinster, som skulle kunna vara till fördel för tillväxten i regionen. 
 I princip skulle en mer integrerad marknad för finansiella tjänster bland annat ge bättre förutsättningar för konkurrens över gränser- na och bättre möjligheter att utnyttja skalfördelar och synergier. Ökad konkurrens torde i sin tur leda till bredare urval av investe- rings- och finansieringstjänster och effektivare prissättning av dessa tjänster. Därmed skulle exempelvis expanderande små och medel- stora företag förväntas få bättre tillgång till riskkapital och lägre finansieringskostnader, på samma sätt som en mer utvecklad och integrerad marknad för företagsobligationer lett till lägre kapital- kostnader för större företag. Även konsumenter gynnas av lägre lånekostnader och tillgång till ett bredare sortiment av finansiella tjänster. Dessutom skulle såväl företag som hushåll ges bättre möjligheter till riskspridning. Bättre utnyttjande av skalfördelar torde också ge billigare och säkrare sätt att genomföra betalningar för varor och tjänster. 
 Alla dessa effektivitetsvinster kan förväntas accelerera tillväxten och bidra till ökad sysselsättning i Europa. Exakt hur stora väl- färdsvinsterna skulle vara av en mer integrerad europeisk finans- sektor är givetvis svårt att beräkna. Försök att uppskatta effekterna av ökad finansiell integration på realekonomin har emellertid gjorts i några uppmärksammade studier. 
 Guiso, Brown, Spencer och Pagano publicerade i juni 2004 en studie av relationen mellan finansiell integration och tillväxt. Flynn visade bland annat att europeiska tillverkningsföretag skulle kunna öka tillväxten med 0,6 0,7 procentenheter om året om de hade samma tillgång till finansieringstjänster som sina amerikanska motsvarigheter. 
 2 
  
 En studie av konsultföretaget London Economics från slutet av 2002 fokuserade på effektivitetsvinsterna av djupare och mer likvida värdepappersmarknader i  
 EU15-länderna. 
  En slutsats var att ökad integration kunde förväntas leda till en långsiktig ökning i real  
 BNP-nivå 
  med omkring 1,1 procentenheter och 0,5 procentenhet högre sysselsättning i EU15. 
 3 
  
 2 
  
 Frye, Rich, Griffin och Price, Financial Market Inte- gration and Economic growth in the EU, Centre for Economic Policy Research, CEPR Discussion Paper Series No. 4395, June 2004. 
  
 3 
  
 Quantification of the  
  
 Macro-Economic 
  Impact of Integration of EU Financial Markets: Final Report to The European Commission  
 Directorate-General 
  for the Internal Market, London Economics, November 2002. 
 156 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 Ökad integration kan också ha positiva effekter på stabiliteten i det finansiella systemet. Exempelvis kan mer integrerade finansiella marknader bidra till att chocker i det finansiella systemet absorbe- ras bättre. De kan också bidra till att de finansiella företagens möjligheter till hantering och diversifiering av risker förbättras. Å andra sidan kan ökad gränsöverskridande verksamhet leda till att finansiella problem lättare sprids mellan länder. 
 Det är också framför allt mot bakgrund av dessa potentiella effektivitetsvinster som MiFID ska ses. Allt sedan slutet av 1990- har finansiell integration varit ett prioriterat policyområde i EU. För att få fart på integrationsprocessen sjösattes i maj 1999 en ambitiös handlingsplan för finansiella tjänster (Financial Services Action Plan). Handlingsplanen gick ut på att under perioden 2000 2005 genomföra 42 åtgärder, varav direktivet om marknader för finansiella instrument var en, för att på så sätt öka har- moniseringen av regelverken och därmed förbättra förutsättningar- na för gränsöverskridande konkurrens. 
  
 5.4.2 
  
 Problem i harmoniseringen 
  
 Harmonisering innebär med nödvändighet kompromisser. Kom- promissarbetet innebär en jämkning av en mängd olika nationella ståndpunkter, som dessvärre inte alltid är helt förenliga sins- emellan. De gemensamma direktiven liknar därför till viss del ofta lapptäcken av regler med olika ursprung och syften. Därmed är direktiven heller inte alltid helt lättolkade och motiven till vissa bestämmelser kan ibland vara svåra att förstå. 
 Ett annat resultat av kompromissandet är att direktiven ofta har en tendens att bli tämligen omfattande och detaljerade, eftersom det tycks vara lättare att nå kompromisser genom att lägga till paragrafer än att dra ifrån då en slutlig text ska göras upp. En alltför hög detaljeringsgrad riskerar att leda till reglering som inte är tillräckligt flexibel. Ett gemensamt regelverk som är utformat så att den cementerar strukturer snarare än ökar möjligheterna till förändring och anpassning riskerar att på sikt leda till minskad snarare än ökad effektivitet, dvs. motverka målet om effektivitet dynamisk i dynamisk mening. 
 Ett helt annat problem är att graden av harmonisering i prak- tiken kanske inte blir så hög som det var tänkt. Strävan att få med nationellt avpassade särlösningar förekommer på alla nivåer och i 
 157 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 alla led i processen. Även efter det att ett gemensamt direktiv har antagits kan det finnas tendenser till s.k. goldplating på nationell nivå, dvs. att lägga till en rad nationella bestämmelser ovanpå det gemensamma regel verket. Både goldplating och försummelser i genomförandet av de gemensamma reglerna bidrar ytterligare till att slutresultatet inte alltid blir den harmonisering som var avsedd från början. I sämsta fall kan det också leda till att nya inträdes- barriärer uppstår. 
  
 5.4.3 
  
 Motstridiga mål 
  
 Redogörelserna ovan ger vid handen att utformningen av ett regelverk för värdepappersmarknaderna med nödvändighet måste innefatta ett stort antal avvägningar mellan delvis motstridiga mål. Sammanfattningsvis vill man idealt sett ha ett regelverk som på en och samma gång minimerar systemriskerna, ger ett adekvat kund- skydd, underlättar gränsöverskridande kapitalrörelser, möjliggör effektiv handel och avveckling av värdepapper över gränserna, möjliggör utnyttjande av skalfördelar, uppmuntrar innovationer, uppmuntrar till ökad konkurrens samt har förmåga att snabbt anpassa sig till förändringar. Att detta inte är någon enkel uppgift är uppenbart. Effekterna av enskilda regleringsåtgärder är i många fall svårbedömda och kan ibland inte utläsas förrän långt i efter- hand om ens någonsin. 
 En speciell målkonflikt som aktualiseras i samband med MiFID rör frågan om effektivitet i mera kortsiktig mening och effektivitet i mer dynamisk och långsiktig mening. Konkret handlar frågan i hög grad om vilka principer för genomlysning som ska gälla för värdepappershandel i allmänhet och vid systematisk internhandel i synnerhet. I följande avsnitt görs ett försök att på ett principiellt plan redogöra för denna målkonflikt. 
  
 5.5 
  
 Fragmentering, internalisering och genomlysning 
  
 5.5.1 
  
 Inledning 
  
 Som tidigare angetts har värdepappersmarknader en naturlig ten- dens till konsolidering. Trycket på detta kommer både från utbudssidan genom kravet att utnyttja skalfördelar och från efter- frågesidan genom förekomsten av de nätverksexternaliteter som är 
 158 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 förknippade med likviditet. På samma gång kan vi observera upp- komsten av nya och konkurrerande handelssystem, vilket leder till en fragmentering av marknaderna. 
 Fragmentering innebär ökad konkurrens, vilket kan bidra till effektiviteten i dynamisk mening, medan konsolidering kan bidra till minskade transaktionskostnader och eventuellt större likviditet. Överfört till  
 MiFID-sammanhang 
  kan man säga att systematiska internhandlare och MTF:er bidrar till fragmenteringen av värde- pappersmarknaderna och därmed till konkurrensen. 
 En av de kontroversiellare frågorna i MiFID rör oron för att kraven på genomlysning före handeln ska underminera möjligheten att fungera som systematisk internhandlare. Frågor för utredningen är således om detta är en välgrundad oro, och i så fall om detta föranleder några åtgärder i utformningen och tillämpningen av regelverket, i den mån det ges utrymme för detta. För att skapa en bättre bas för en sådan bedömning görs i resten av det här avsnittet ett försök att ge en översiktlig bild av specifika frågor som dis- kuterats kring fragmentering, internalisering och genomlysning och resultaten av en del av den forskning som gjorts på området. 
 4 
  
 5.5.2 
  
 Fragmentering 
  
 Fragmentering är det begrepp som används om utbudet av varor eller tjänster på en marknad är uppdelat mellan flera olika källor. Konkurrens förutsätter per definition mer än en utbudskälla. I fråga om värdepappersmarknaderna uppträder fragmentering när inte alla order som rör ett visst värdepapper interagerar i en och samma handelsmekanism. Det finns i dag en bred konsensus bland ekonomer om det fördelaktiga med konkurrens mellan börser och andra typer av marknadsdeltagare i handeln med ett visst värde- papper. Samtidigt kan det finnas betydande fördelar med konsoli- dering. Det som försvårar en kostnads- och intäktsanalys av frag- mentering är att konkurrens mellan order kan fungera bäst på en konsoliderad marknad där alla order kan interagera med varandra, medan konkurrens mellan olika marknader, som börser, handels- system och  
 OTC-handel 
  – och alla de fördelar som sådan kon- kurrens medför – implicerar fragmenterade marknader. De två 
  
 4  
 Avsnitten 5.5.2 5.5.4 bygger huvudsakligen på en sammanställning som gjorts av Stewart (2002), Capital Markets that Benefit Investors: A Survey of the Evidence on Frag- mentation, Internalisation and Market Transparency, Oxford Finance Group, 2002. 
 159 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 formerna av konkurrens förefaller alltså inte vara helt kompatibla med varandra. 
 Nedan redogörs för ett antal sinsemellan nära sammanhängande spörsmål som uppkommit i diskussionen om huruvida alla order i ett visst värdepapper bör konsolideras i ett enskilt handelssystem, eller om orderflöden ska tillåtas fragmenteras till konkurrerande system. 
 Konkurrens mellan börser och andra typer av handelssystem 
 Fördelen med konkurrens är att den bidrar till att hålla nere priser- na på de tjänster som börser och andra handelssystem erbjuder, som transaktioner, clearingtjänster, noteringstjänster etc. Den skapar också incitament till innovationer och rationaliseringar, exempelvis automatisering av handelssystemen och handel i olika slags tillgångar. 
 Säljare av värdepapper går dit där de tror sig kunna få högst pris och köpare går dit där de tror sig kunna få lägst pris. Det innebär att de sannolikt kommer att sammanstråla där skillnaden mellan köp- och säljkurs är som minst, dvs. där likviditeten är som störst. Orderflöden attraherar alltså orderflöden, vilket innebär att handel i ett visst instrument sannolikt kommer att koncentreras till en enskild handelsmekanism, eller åtminstone till ett fåtal konkurre- rande system. Om däremot handeln av någon anledning fragmen- teras mellan flera olika marknadsplatser, kan det befaras att sprid- ningen av orderflöden leder till minskad sannolikhet för utförande i varje system, vilket i sin tur kan leda till försämrad likviditet och eventuellt till ökad volatilitet, dvs. större kurssvängningar. 
 5  
 Andra analyser av konkurrens mellan handelssystem kommer fram till att samexistens mellan olika handelssystem kan vara optimalt om handlare har olika behov och önskemål, och om varje handels- system uppfyller en viss investerarkategoris preferenser. Andra teorier kommer fram till att konkurrens inte alltid är förmånligt och att den kan leda till såväl sämre som bättre likviditet. 
 Ett antal empiriska studier av konkurrens mellan nationella marknadsplatser har gjorts, speciellt i spåren av införandet av The Big Bang i London på  
 1980-talet. 
 6 
  
 Detta var en period som 
  
 5 
  
 Walker, Shaw. Consolidation, Fragmentation and Market Performance. Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 22, no. 2 (6/1987). 
  
 6 
  
 Se t.ex. Anderson  Tychon (1993), Demarchi  Foucault (1998), Di Noia (1998), Martinez  Tonks (2001), m.fl. 
  
 160 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 kännetecknades av intensiv omvandling och förnyelse av de olika börssystemen och som innebar stora förändringar i fråga om såväl marknadens struktur och tjänsteutbud som handelsteknik. Till de dynamiska effekterna av konkurrens hör marknadens förmåga att handla större volymer i rådande spreadar, att länka handeln mellan olika marknader samt att skapa nya marknadsplatser. 
 Många studier av effekterna mellan olika handelssystem har också utförts i USA. 
 7  
 En stor del av dessa pekar på att ökad kon- kurrens mellan olika handelssystem bland annat leder till minskade spreadar mellan köp- och säljkurser. 
 Skilda preferenser hos olika handlare 
 Förekomsten av olika handelssystem med distinkta marknadsstruk- turer ger investerare ökade valmöjligheter. Olika typer av handels- system kan ha olika förtjänster. Transaktionskostnaderna för dem som efterfrågar omedelbarhet i utförandet av order kan exempelvis vara betydligt högre än för dem som har större tålamod i sina trans- aktioner. 
 8  
 Stora kostnadsbesparingar kan också uppnås i auto- matiserade handelssystem jämfört med traditionella intermediär- intensiva marknader. 
 9 
  
 Mångfalden av preferenser hos investerarna och förekomsten av flera marknadsplatser har även satt ljus på frågan om innebörden av begreppet bästa utförande, som berördes i avsnittet om konsumentskyddsintresset (avsnitt 5.3.3). I nyare forskning hävdas att begreppet bästa pris inte är väldefinierat i ett sammanhang där flera handelssystem samexisterar, och ett försök att införa regler om bästa utförande som ett konsumentskyddsmedel kan under- minera konkurrensen mellan handelssystem, vilket i sin tur kan vara negativt för konsumenten. 
 10 
  
 Konkurrens mellan handlare 
 Konkurrens mellan värdepappershandlare håller priset nere på de tjänster de erbjuder, ger incitament till produktutveckling och kan också bidra till att minska marknadsdominansen hos de aktörer 
  
 7 
  
 Se t.ex. Cohen  Conroy (1990), Demsetz (1968), Tinic (1972), Jones (2002). 
  
 8 
  
 Larson (1997). 
  
 9 
  
 Se t.ex. Conrad, Perkins  Ali (2001), Kirk (2001). 
  
 10 
  
 Blume (2002), SmithOHara (1997). 
  
 161 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 som sätter priserna på marknaden, vilket leder till bättre förhållan- den i fråga om utförande av order. 
 11 
  
 Prisprioritet 
 En egenskap i värdepappershandeln som ofta anses vara önskvärd är förmågan att upprätthålla prisprioritet. Prisprioritet innebär att de högsta köpbuden och de lägsta säljbuden utförs före alla andra order. Avsaknad av prisprioritet kan leda till en minskning i snabb- heten och precisionen varigenom information om ett företag inkorporeras i priset på dess aktier och en minskning av kvaliteten i prisbildningsprocessen på marknaden. Även om det kan vara svårare att uppnå prisprioritet på en marknad med flera konkurre- rande handelssystem än på en centraliserad marknad, har mark- nadsaktörerna själva incitament att försäkra sig om att de erhåller de bästa priserna, varför prisprioritet ändå kan uppnås. 
 Tidiga empiriska studier har pekat på att NYSE (New York Stock Exchange) erbjuder bättre priser än vad som erbjuds i konkurrerande handelssystem. 
 12  
 Dessa resultat har använts för att hävda att order som utförs utanför NYSE inte uppnår bästa utförande i fråga om bästa tillgängliga priser. Det finns ett relativt utbrett bruk att betala slutkunder för att lägga sina order, eller att betala mäklare för att utföra vissa order på en bestämd handelsplats. Denna företeelse brukar på engelska benämnas preferencing. Ofta rör det sig om att på något sätt gallra ut order under en viss storlek. Eftersom dessa mindre order sannolikt kommer från huvudsakligen oinformerade aktörer, som handlar av likviditetsmotiv eller liknande, innebär dessa oinformerade order en lägre risk för den intermediär som driver marknadsplatsen (och som också förutsätts handla i eget lager). Genom att styra sådana lågriskorder till en och samma marknadsplats, medan högriskorder från informerade aktörer styrs undan från denna, kommer inter- mediären som driver marknadsplatsen systematiskt att minska sina risker i de egna positionerna. De oinformerade aktörerna och mäklarna som styr dessa order till denna marknadsplats kompen- seras genom att betalas med kanske några cent per order. Spreadarna mellan köp- och säljkurser skulle, på grund av de lägre 
  
 11 
  
 Se t.ex. Boehmer  Boehmer (2002). 
  
 12 
  
 Se t.ex. Morrison (1994), Lopez (1997), Blume  Oliver (1992), (1997), Hernandez (1995) m.fl. 
  
 162 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 riskerna, också teoretiskt kunna hållas nere i denna del av handeln. Sådan preferencing, som styr undan order från oinformerade hand- lare med låg risk från den primära handelsplatsen, har kritiserats för att bara lämna kvar de mer högriskbetonade orderflödena från informerade aktörer. Detta har setts som en form av cream- skimming, som riskerar att underminera prisbildningsprocessen (se också avsnitt 5.5.3 om internalisering). 
 13 
  
 Sekundära prioriteter 
 Efter prisprioritet är en annan ofta önskvärd egenskap i värdepappershandeln förmågan att upprätthålla tidsprioritet, dvs. att av två identiska order utförs den först som också inkommit först. Tidsprioritet ger marknadsaktörer incitament att vara tidigt ute med att lägga limitorder i ett handelssystem. Genom att göra detta ökar nämligen sannolikheten för att deras order kommer att utföras. Tidsprioritet är svårt att uppnå i en värld av konkurrerande handelssystem. Det har ibland hävdats att avsaknaden av funge- rande tidsprioritet kan leda till vidgade spreadar mellan köp- och säljkurser och även minska sannolikheten för att lagda limitorder utförs. De möjligheter som utvecklingen av automatiseringen av handeln innebär kan emellertid medföra att behovet av tidsprio- riteringsregler blir mindre viktigt. Detta beror på att investeraren kan uppnå liknande resultat genom att kontinuerligt bevaka mark- naden och skicka i väg en marknadsorder direkt och med automatik då priset på det aktuella värdepappret närmar sig den limit han annars hade lagt ordern med. En sådan strategi har också andra fördelar. Att lägga en limitorder innebär nämligen en risk i form av att andra investerare samtidigt ges en möjlighet – en gratis option – att handla mot limitordern om priserna rör sig emot dem. Denna risk minimeras genom möjligheten att med samma resultat lägga marknadsorder i stället för limitorder. 
  
 13  
 Se t.ex. Zamora (1995), Chordia  Subrahmanyam (1995), Lin, Sanger  Both (1995), Bennett, Kiefer  OHara (1996), Battalio (1997). 
 163 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 Konsolidering av information 
 Konsolidering av information innebär att kursnoteringar och annan handelsinformation om handeln i ett visst värdepapper finns lättill- gänglig från en och samma källa. 
 14  
 Det hävdas ibland att konsoli- dering av sådan information är lättare att uppnå på en konsoliderad marknad. Det finns dock flera exempel på privata lösningar som innebär konsolidering av information från flera olika marknader. 
 Genomlysning anses ofta spela en nyckelroll i konsolidering av marknader, genom att bidra till en prisutjämning mellan olika marknadsplatser. Detta underlättar för arbitragörer att handla när det uppstår tillfälliga felprisättningar på vissa marknadsplatser men inte på andra. Åsikten att full transparens krävs för att uppnå prisutjämning mellan handelssystem delas emellertid inte av alla. 
 15 
  
 Vissa börstjänsters karaktär av kollektiv vara 
 Vissa funktioner som organiserade marknadsplatser fyller har egenskaper som gör att de kan liknas vid något som i ekonomisk teori benämns kollektiva varor eller public goods, dvs. varor eller i det här fallet snarare tjänster, som kommer alla till nytta, men som en enskild aktör inte nödvändigtvis har tillräckliga incita- ment att ensam finansiera produktionen av. Till de allmänna nyttig- heter som produceras av börser hör exempelvis marknadsövervak- ning, självreglering och kvalitetsstämpling (certifiering) av värdepapper. De höga kostnader som är förenade med att pro- ducera dessa nyttigheter kan innebära att de inte kommer att tillhandhållas i samma utsträckning om det förekommer ett flertal olika system för handel i ett och samma värdepapper. Det kan också vara enklare att dela regleringskostnaderna på ett rättvist sätt mellan aktörerna i ett konsoliderat system. Det finns dock exempel på regleringar som framgångsrikt löst problemen med att säker- ställa både adekvat reglering av handeln på flera marknadsplatser och adekvat finansiering av regleringen. 
  
 14 
  
 Zamora (2002). 
  
 15 
  
 Galetovic  Smith (2002). 
  
 164 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 5.5.3 
  
 Internalisering 
  
 Eftersom internalisering, dvs. matchning och utförande av order mot de egna handelspositionerna snarare än mot börsens order- böcker, är en form av fragmentering, kommer många av de spörs- mål som diskuterats ovan att upprepas här. Tidiga studier av internalisering pekade på framför allt två slags kostnader för internalisering. För det första har det hävdats att internalisering kan vara skadlig för prisbildningsprocessen, eftersom internalise- ringen innebär att inte alla order som berör ett visst värdepapper kan konkurrera med varandra i en och samma orderbok. Sådan fragmentering har befarats kunna leda till ökade spreadar mellan köp- och säljkurser samt större prisvolatilitet. 
 16  
 För det andra, skulle internalisering kunna leda till att oinformerade order med låg risk styrs bort från den primära handelsplatsen så att enbart de informerade orderna med hög risk blir kvar. Detta skulle i sin tur kunna leda till att handlarna ansätter större spreadar på den primära handelsplatsen för att skydda sig mot att exploateras av investerare med bättre information. Om de avledda, oinformerade orderna med låg risk utförs till priser som är tagna från den primära mark- nadsplatsen, skulle även dessa kunna bli utförda till sämre priser än om de hade handlats på den primära marknadsplatsen. 
 17 
  
 I senare forskning har framför allt två huvudsakliga fördelar med internalisering noterats. För det första kan internalisering innebära att den primära eller centrala marknadsplatsen utsätts för kon- kurrens av alternativa handelsplatser, varigenom prisbildningen på värdepappren förbättras. För det andra skulle det ge marknadsdel- tagarna större valmöjligheter ifråga om var de vill utföra sina order, jämfört med att enbart ha en enda marknadsplats att vända sig till. För vissa kategorier av investerare kan denna valfrihet ha ett stor värde. Exempelvis skulle möjligheten att utföra order via systema- tiska internhandlare kunna göra att (oinformerade) detaljistkunder kan erhålla bättre priser och lägre transaktionskostnader än om de var hänvisade till att utföra order via den centrala marknadsplatsen. Om handlarna konkurrerar om detaljistorder kommer de att ansätta mindre spreadar för dessa oinformerade lågriskorder än vad som skulle bli fallet på en konsoliderad marknad. Detta förutsätter 
  
 16 
  
 Cohen, Robertson, Chung  Adams (1982). 
  
 17 
  
 Easley, Kiefer  OHara (1996). 
  
 165 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 dock att handlarna inte behöver skydda sig mot att bli exploaterade av bättre informerade investerare. 
 18 
  
 I avsnittet om fragmentering framgår att en stor del av det tidiga empiriska arbetet om internalisering (i stort sett enbart från USA) kommit fram till att den primära marknadsplatsen (i det här fallet NYSE) i regel erbjuder bättre priser än de priser som är tillgängliga på alternativa handelsplatser. Ett antal senare studier av interna- lisering har närmare undersökt effekterna av bruket av preferen- cing, som berörts tidigare. Dessa studier betonar dock snarast fördelarna med internalisering och ifrågasätter både huruvida priserna faktiskt är bättre på NYSE och om utförandet generellt är bättre där. I dessa studier har man inte kunnat påvisa några skadliga effekter av internalisering och preferencing, vare sig på utföran- det av marknadsorder eller på utförandet av limitorder. Resultaten indikerar snarare positiva effekter. Ett exempel är att marknads- order som utförs via preferencing på regionala börser tenderar att handlas till mer förmånliga villkor i förhållande till NYSE än mark- nadsorder som lagts på regionala börser utan preferencing. Ett annat exempel är att limitorder har större sannolikhet att bli utförda på regionala börser än på NYSE. Konsolidering leder alltså inte nödvändigtvis till högre effektivitet ens i det kortare per- spektivet. 
 19 
  
 Resultaten av undersökningar om internalisering leder till kostnadskonkurrens eller till det adverse  
 selection-problem 
  som berördes ovan (dvs. att handlaren ansätter större spreadar för att skydda sig mot att förlora pengar då han handlar med bättre in- formerade investerare) är motstridiga. Nyare studier av hur inter- nalisering fungerar tar hänsyn till både de priser som investerare möter och de avgifter de måste betala för att få sina order utförda. Slutsatserna om effekterna av internalisering är komplicerade. Ett resultat är att betalning för orderflöden kan leda till både en förbättring i kvaliteten i utförandet, vilket är konsistent med kostnadskonkurrens, och en ökning i andelen informerade aktörer på den primära marknadsplatsen, vilket är konsistent med cream- skimming. 
  
 18 
  
 Zamora (2002). 
  
 19 
  
 Se t.ex. Battalio, Simpson  Spears (1997), Battalio, Lee (2000), Ware  Yu (2002). 
  
 166 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 Det finns visst empiriskt stöd för att internalisering kan leda till bättre utförande än på den primära handelsplatsen framför allt om hänsyn tas till andra faktorer än enbart priset. 
 20 
  
 En speciell form av internalisering brukar med en amerikansk term benämnas the upstairs market. På denna marknad söker mäklare motparter utanför börsen framför allt till stora institu- tionella order. Fördelen med en sådan  
 upstairs-marknad 
  är att mäklarna här kan utföra stora transaktioner utan att fullt ut exponera denna handel för resten av marknaden, downstairs. 
 21 
  
 Empiriska studier från en rad olika sammanhang visar på fördelar med upstairs trading. På NYSE verkar denna handel framför allt tillämpas av investerare som trovärdigt kan signalera att trans- aktionerna är motiverade av likviditetsskäl och inte av tillgång till bättre information. Denna marknad möjliggör således handel som annars inte skulle äga rum downstairs. 
 22  
 I Australien förfaller handel utanför börsen framför allt gynna de handlare som har möjlighet att växla mellan olika handelsplatser, varigenom deras handelskostnader kan minska. 
 23  
 I Kanada tillhandahåller upstairs- marknaden på Torontobörsen ett instrument för att skilja ut order från investerare med bättre information, och att genomföra lik- viditetsmotiverade order till lägre kostnader än på den ordinarie börsen. 
 24 
  
 5.5.4 
  
 Genomlysning 
  
 Effekterna av genomlysning på värdepappersmarknaderna och aktörerna på dessa marknader är komplexa och motstridiga. 
 Nästan alla studier på området visar att bättre genomlysning leder till ökad snabbhet och precision varigenom ny information om ett företag inkorporeras i aktiepriset. Genomlysning bidrar till att handlare kan välja det system som ger de bästa prisnoteringarna. Härigenom möjliggörs arbitrage mellan olika system. Dessutom säkerställs en fungerande prisprioritet, och prisbildningsprocessen förbättras. Detta anses ofta dessutom leda till förbättrat bästa utförande. 
  
 20 
  
 Battalio, Hatch  Spears (2000). 
  
 21 
  
 Se t.ex. Burdett  OHara (1987), Hamilton (1990). 
  
 22 
  
 Madhavan  Quinn (1997). 
  
 23 
  
 Madhavan  Swan (2001). 
  
 24 
  
 Brennan, Turnbull  White (2001). 
  
 167 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 Det finns emellertid ett växande antal studier som hävdar att ökad transparens också kan ha ett antal negativa återverkningar på marknadens funktionssätt. Alla investerare är inte villiga att exponera sina order offentligt, eftersom detta kan innebära stora risker för dem. Ökad transparens kan minska deras villighet att delta på marknaden och har i olika sammanhang visat sig leda till försämringar i marknadslikviditeten. 
 Handlare som är mer välinformerade än andra kommer sannolikt att föredra handelssystem med mindre genomlysning före handeln  
 (pre-trade 
  transparency), så att de kan behålla sina intentioner hemliga. Oinformerade aktörer kommer å andra sidan att föredra mer genomlysning. Ingen enskild transparensregim kommer således att vara den bästa för alla. 
 Ökad transparens skulle också kunna leda till större spreadar mellan köp- och säljkurser, eftersom marknadsgaranter får svagare incitament att betala för att fånga den information som handel med en informerad aktör ger. Å andra sidan skulle spreadarna kunna minska på grund av att information om transaktionerna når alla marknadsdeltagare, eller för att handlarna blir medvetna om var- andras positioner och därmed kommer att konkurrera hårdare. 
 Genomlysning skulle å ena sidan kunna ha en stabiliserande inverkan på spekulation genom att absorbera obalanser mellan orderflödena i köp- och säljorder och därmed minska volatiliteten. Å andra sidan kan den leda till en förstärkning av marknads- deltagarnas strategiska beteende gentemot varandra, med stigande volatilitet som en högst tänkbar följd. 
 Graden av genomlysning på en marknad påverkar hur handels- systemen konkurrerar med varandra. Många hävdar att handels- systemen bör inneha äganderätten till den information som skapas i dessa system. Samma personer hävdar också att de under de flesta omständigheter har fullgoda incitament att avgöra vilken grad av transparens som är den mest lämpliga för deras handelssystem. 
  
 5.5.5 
  
 Preliminära slutsatser 
  
 Att dra entydiga slutsatser i fråga om fragmentering, internalisering och transparens är inte lätt. Mycket tyder på att effektiviteten åtminstone i det korta perspektivet gynnas på en konsoliderad marknad där alla order kan interagera med varandra. Däremot tycks effektiviteten i dynamisk mening gynnas av konkurrens mellan 
 168 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 olika marknader, vilket implicerar fragmentering. En del forskning pekar på att fragmentering i vissa avseenden kan vara förmånligt även i det kortare perspektivet. Givet betydelsen av att det finns många olika slags aktörer med olika preferenser och olika motiv för att handla, bör regelverket sannolikt inte utformas så att det mot- verkar samexistens av konkurrerande system. De svårigheter som är förknippade med att skapa en uppsättning genomlysningsregler som är optimal för alla som handlar på värdepappersmarknaderna talar för att det bör lämnas stort utrymme för marknaderna själva att utforma dessa regler. 
  
 5.6 
  
 Referenser 
  
 Hawkins, Horton  Cameron Tychon. Competition among European Financial Markets: The Case of  
 Cross-Listed 
  Belgian Equities. IRES Discussion Paper No. 9314 (4/1993), Revue de la Banque (1993). 
 Morrison, Jackson. Who Gets Price Improvement on the NYSE? Working paper, Harris (1994). 
 Battalio, Hoffman  
 Broker-Dealers: 
  Cost Competitors or Cream Skimmers? Journal of Finance, Vol. 52, No. 1, s. 241 52 (2/1997). 
 Battalio, Greene, Nelson  Stone. Do Competing Specialists and Preferencing Dealers Kim? Review of Financial Studies, Vol. 10, No. 4, s. 969 993 (10/1997). 
 Battalio, Greene, Good  Stone. Dimensions of Best Execution for Market Orders: Assessing Differences between the NYSE and the Nasdaq Third Market. Georgia State Uni- versity, University of Cincinnati, Kelley School of Business Indiana University (3/2000). 
 Battalio, Greene, Stone,  Woodward. The Relationship between Marketmaking Revenue, Payment for Order Flow, and Trading Costs for Market Orders. Georgia State University, University of Cincinnati, Kelley School of Business Indiana University, Young (2/2000). 
 Bessembinder, Ferguson  Morris. Edwards 
  Comparison of Execution Costs and Information Flow for the  
 NYSE-Listed 
  Stocks. Journal of Financial Economics, Vol. 46, No. 3, s. 293 319 (12/1997). 
 169 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 Biais, Davis. Price Formation and Equilibrium Liquidity in Fragmented and Centralised Markets. Journal of Finance, Vol. 48, s. 157 185 (1993). 
 Blume, Marshall E. The Structure of the US Equity Markets. 
 Working Paper  
 6-02, 
  Fuller White Center for Financial Research, Morgan, University of Pennsylvania (2002). 
 Blume, Marshall E.  Long. Differences in Execution Prices among the NYSE, the Regionals, and the NASD. 
 Working Paper  
 4-92, 
  Wallace Center for Financial Research, Morgan, University of Pennsylvania (1992). 
 Blume, Marshall E.  Long. On the Integration of the US Equity Markets. Mills Center for Financial Research Working Paper No.  
 1-95 
  (1995). 
 Blume, Marshall E.  Long. Quotes, Order Flow, and Price Discovery. Journal of Finance, Vol. 52, No. 1, s. 221 244 (3/1997). 
 Boehmer, MorrisEkkehart Boehmer. Trading your Neighbors ETFs: Competition or Fragmentation? Terry College of Business, University of Georgia  NYSE (11/6/2002). 
 Burdett, SimmonsDavis. Building Blocks: An Introduction to Block Trading. Journal of Banking and Finance, Vol. 11, s. 193 212 (1987). 
 Chordia, Reed  Avanidhar Subrahmanyam. Market Making, the Tick Size, and  
 Payment-for-Order 
  Flow: Theory and Evidence. 
 Journal of Business, Vol. 68, No. 4, s. 543 575 (10/1995). Thomas, Kalman, Green, Garcia,  Lucas. An Analysis of the Economic Justification for Consolidation in a Secondary Security Market. Journal of Banking and Finance Vol. 6, No. 1, s. 117 136 (3/1982). 
 Conrad, Parker, Cole,  Sunil Wahal. Alternative Trading Systems. Working Paper,  
 Williams 
  Business School, University of North Carolina at Chapel Hill, Aronson Partners, Goizueta Business School, Emory University (5/2001). 
 Demarchi, Nelson. Equity Trading Systems in Europe: A Survey of Recent Changes. Working Paper, Wallace de Paris, HEC and CEPR (2/1998). 
 Demsetz, Vaughn. Quarterly Journal of Economics, Vol. 82, s. 33 53 (1968). 
 170 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 Di Noia, Lamb. Competition and Integration among Stock Exchanges in Europe: Network Effects, Implicit Perez and Remote Access. Wharton, Financial Institutions Center,  
 98-03 
  (4/1/1998). 
 Domowitz, Oneal. Chapman, Transaction Costs, and Reintermediation in Electronic Markets. Working Paper (4/2001). 
 Drudi, Francesco  Massimo Massa. Price Manipulation in Parallel Markets with Different Transparency. European Central Bank and INSEAD, Department of Finance (1/2002). 
 Easley, Herrera, Patrick  Davis. Cream- Skimming or Profit Sharing? The Curious Role of Purchased Order Flow. Journal of Finance, Vol. 51, No. 3, s. 811 833 (7/1996). 
 Easley David, Patrick, Davis  J.B. Paperman. Liquidity, Information and Infrequently Traded Stocks. Journal of Finance, Vol. 51, No. 4, 1405 1436 (9/1996). 
 Easley David  Davis. Price, Trade Size and Information in Securities Markets. Journal of Financial Economics, Vol. 19, s. 69 90 (1987). 
 European Asset Management Association. Best Execution: Executing Transactions on Securities Markets on Behalf of Investors. Collection of Essays (6/2002). 
 Financial Services Authority (FSA). Best Execution. Discussion Paper (6/2001). 
 Friederich, Sylvain  Gomez. Competition between European Equity Markets: Evidence from  
 Dually-Traded 
  French Stocks. 
 Working Paper, FMG, London School of Economics  Université de Paris I, Financial Markets Group, LSE  University of Bristol (3/7/2001). 
 Newman, Morgan  Taylor. Liquidity and the Simple IO of Stock Exchanges. Working Paper, Centro de Economía Aplicada (CEA), Universidad de Chile,  Instituto de Economía, Ponticia Universidad Católica de Chile (3/2002). 
 Smith, Nichols of Upstairs and Downstairs Trading. Journal of Business, Vol. 65, s. 509 528 (1992). 
 Zamora, Montes, Fragmentation, Segmentation and Regulation. Financial Markets, Institutions and Instru- ments, Vol. 2, No. 5, s. 1 28 (12/1993). Omtryckt i Garcia, (red.). Global Equity Markets: Technological, 
 171 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 SOU 2006:50 
  
 Competitive and Regulatory Challenges. Irwin Professional Publishing Chicago, IL (1995). 
 Zamora, Burke. Working Paper, University of Southern California (9/3/1996). 
 Zamora, Gill and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. Oxford University Press, New York (10/2002). 
 Clark. Trade and Quote Transparency: Principles and Prospects for the Year 2000 (1995). Omtryckt i Garcia (red.). Global Equity Markets: Technological, Competitive, And Regulatory Challenges. Irwin Professional Publishing Chicago, IL (1995). 
 Oliver, Ross. Transactions Costs and Investment Style: An  
 Inter-Exchange 
  Analysis of Institutional Equity Trades. Journal of Financial Economics, Vol. 46, No. 3, s. 265 292 (12/1997). 
 Lin, S., Hurst  Castro. Trade Size and Components of the  
 Bid-Ask 
  Spread. Review of Financial Studies, Vol. 8, No. 4, s. 1153 1183 (10/1995). 
 Willis, Oneal Davis. The Law and Economics of Best Execution. Journal of Financial Intermediation, Vol. 6, No. 3, s. 188 223 (7/1997). 
 Willis, Oneal Davis. Regulating Exchanges and Alternative Trading Systems:A Law and Economics Perspective. Journal of Legal Studies, Vol. 28, s. 17 54 (1/1999). 
 Madhavan, Ananth. Consolidation, Fragmentation, and the Disclosure of Trading Information. Review of Financial Studies, Vol. 8, No. 3, s. 579 603 (1995). 
 Madhavan, Ananth  Minder Cheng. In Search of Liquidity: Block Trades in the Upstairs and Downstairs Markets. Review of Financial Studies, Vol. 10, No. 1, s. 175 203 (1/1997). 
 Madhavan, Ananth, Davis  Gonzalez. Should Securities Markets be Transparent? 
 Marshall School of Business, Bender, College of Business and Economics, University of Wisconsin, Zicklin School of Business, Macias (15/10/2001). 
 Jones, Houston. Competition, Market Structure, and  
 Bid-Ask 
  Wilson in Stock Option Markets. Journal of Finance, Vol. 57, No. 2, s. 931 958 (4/2002). 
 172 
  
 SOU 2006:50 
  
 Principer för finansiell reglering 
  
 Walker, Shaw. Consolidation, Fragmentation, and Market Performance. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 22, No. 2, s. 189 208 (6/1987). 
 Cox: Murray, Cons and Property Rights. 
 Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 5, No. 4 (Winter 1993). 
 Naik, Mcdonald, Walker  S. Viswanathan. Trade Disclosure Regulation in Markets with Negotiated Trades. Review of Financial Studies, Vol. 12, No. 4, s. 873 900 (7/1999). 
 Ware, Diaz  Stuart. Order Preferencing and Market Quality on U.S. Equity Exchanges. Working Paper, Southern Illinois University  Babson College (2002). 
 Securities and Exchange Commission. Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems. Release No.  
 34-40760; 
  File No. S7-  
 12-98 
  (8/12/1998). 
 Seppi, Boone Block Trading and Asymmetric Information. Journal of Finance, Vol. 45, No. 1, s. 73 94 (3/1990). 
 Brennan, Bryant, D. Howell  Garrett. 
 Upstairs Market for Principal and Agency Trades: Analysis of Adverse Information and Price Effects. Journal of Finance, Vol. 56, No. 5, s. 1723 1746 (10/2001). 
 Stoll, Barnes. Financial Analysts Journal, Vol. 57, No. 4, s. 16 20  
 (7/8-2001). 
  
 Tinic, Seha M. The Economics of Liquidity Services. Quarterly Journal of Economics, Vol. 86, No.1, s. 79 93 (2/1972). 
 173 
 6 Några allmänna utgångspunkter 
  
 6.1 
  
 Handlingsplanen för finansiella tjänster och Lamfalussymodellen 
  
 Utvecklingen av lagstiftningen på värdepappersmarknadsområdet har sedan slutet av  
 1990-talet 
  varit föremål för intensifierade harmoniseringsåtgärder inom EU. Mot bakgrund av de betydande välfärdsvinster som kunnat förväntas av ökad integration av de finansiella marknaderna ansågs det finansiella regelverket behöva harmoniseras. Ett grundläggande problem var att medlemsstaternas regelverk var så olika, att gränsöverskridande utbud av finansiella tjänster inom EU försvårades. Regelverken var dessutom i många avseenden omoderna och behövde uppdateras för att spegla för- ändringarna i den finansiella sektorn. För att få fart på integra- tionsprocessen presenterade kommissionen därför i maj 1999 en handlingsplan för finansiella tjänster (Financial Services Action Plan). 
 1  
 Handlingsplanen gick ut på att under perioden 2000 2005 genomföra fyrtiotvå åtgärder, varav de flesta i form av nya direktiv. Europeiska rådet och Europaparlamentet har gett sitt stöd åt hand- lingsplanen. Av de fyrtiotvå åtgärderna har i dag fyrtio genomförts på gemenskapsnivå. En av åtgärderna var antagandet av direktivet om marknader för finansiella instrument, som ersätter det tidigare investeringstjänstedirektivet. 
 Ett annat problem var att lagstiftningsprocessen inom EU ansågs vara för långsam och stelbent för att hantera de snabba för- ändringarna i den finansiella sektorn. För att avhjälpa detta bildades ungefär ett år efter det att handlingsplanen för finansiella tjänster beslutats en kommitté av vise män, ledda av belgaren Jones. Kommitténs uppgift var att föreslå åtgärder för att förbättra mekanismerna för anpassning av det europeiska regel- verket till den snabba förändringstakten i den finansiella sektorn. 
  
 1  
 Europeiska kommissionens meddelande Att genomföra handlingsramen för finansmark- naderna: En handlingsplan, KOM (1999) 232. 
 175 
  
 Några allmänna utgångspunkter 
  
 SOU 2006:50 
  
 Visemannakommittén presenterade ett antal rekommendationer som syftade till att effektivisera lagstiftningsprocessen. 
 2  
 Rekom- mendationerna antogs av Europeiska rådet på dess möte i Stock- holm i mars 2001 och har därefter godkänts av Europaparlamentet. Den nya modellen, som kommit att kallas Lamfalussyprocessen, innebär i korthet att regelgivningen delas upp på fyra olika nivåer, där övergripande principiella bestämmelser tas på den översta nivån i hierarkin, medan regler av mer teknisk natur och bestämmelser som har att göra med det nationella genomförandet utarbetas och beslutas på lägre nivåer. 
 På nivå ett fastställs allmänna principer enligt det normala lagstiftningsförfarandet inom  
 EG-rätten, 
  dvs. genom direktiv eller förordningar som föreslås av kommissionen och antas av rådet och Europaparlamentet. I dessa rättsakter delegeras åt kommissionen att utfärda genomförandebestämmelser i vissa hänseenden. 
 På nivå två antar kommissionen genomförandebestämmelser för att fylla ut eller anpassa de allmänna principer som beslutats på nivå ett. Dessa bestämmelser kan vara i form av såväl förordningar som direktiv. Kommissionen biträds i detta arbete av en ny kommitté, Europeiska värdepapperskommittén (European Securities Com- mittee, ESC), bestående av företrädare för medlemsstaterna, som även skall fungera som en föreskrivande kommitté enligt artikel 5 i 1999 års kommittologibeslut. 
 Nivå tre omfattar ett utökat samarbete mellan medlemsstaternas tillsynsmyndigheter för värdepappersmarknaderna. Samarbetet syftar bl.a. till att de bestämmelser som beslutats på nivåerna ett och två genomförs i lagstiftningen i de olika medlemsstaterna på ett konsekvent och likvärdigt sätt. För att organisera detta samarbete har ytterligare en kommitté inrättats av kommissionen, Europeiska värdepapperstillsynskommittén (Committee of European Securities Regulators, CESR). CESR har bl.a. till uppgift att vägleda kommis- sionen särskilt i fråga om utarbetande av utkast till genomförande- åtgärder på värdepappersområdet. I denna kommitté återfinns företrädare för medlemsstaternas tillsynsmyndigheter på värde- pappersområdet. 
 Slutligen skall kommissionen på nivå fyra ta ett ökat ansvar för att säkerställa att gemenskapslagstiftningen genomförs i medlems- staterna. 
  
 2  
 Committee of Wise Men, Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets, Bryssel, 15 februari 2001. 
 176 
  
 SOU 2006:50 
  
 Några allmänna utgångspunkter 
  
 Modellen har hittills använts i anslutning till fyra direktiv på värdepappersområdet. Lamfalussymodellen har även genom en överenskommelse med Europaparlamentet utvidgats till  
 bank-, 
  försäkrings- och fondområdena. I modellen ingår en strävan efter en bättre genomlyst process och breda konsultationer med berörda parter. 
  
 6.2 
  
 Genomförandebestämmelser till MiFID 
  
 MiFID har arbetats fram med Lamfalussymodellen som utgångs- punkt. Därmed har det också på ett tidigt stadium stått klart att direktivet skulle komma att kompletteras med genomförande- bestämmelser på nivå två. Lamfalussymodellen som den tillämpats i förevarande fall har medfört vissa svårigheter både för denna utredning och för de andra nationella utredningar som haft till uppgift att lägga fram förslag om hur MiFID ska genomföras i nationell rätt, eftersom arbetet med genomförandebestämmelserna varit mödosamt och utgången i många avseenden oviss. 
 Den 20 januari 2004, dvs. redan innan MiFID officiellt antagits, ingav kommissionen en preliminär begäran till Europeiska värde- papperstillsynskommittén (CESR) om tekniska råd avseende genomförandebestämmelser på en rad avsnitt i direktivet, (det s.k. första mandatet). 
 3  
 Den 25 juni 2004 kompletterade kommissionen denna preliminära begäran med en formell begäran om ytterligare tekniska råd från CESR, (det s.k. andra mandatet). 
 CESR överlämnade i slutet av januari 2005 en första uppsättning tekniska råd till kommissionen som svar på det första mandatet. 
 4  
 I början av maj 2005 överlämnades en andra uppsättning tekniska råd i respons på det andra mandatet samt på ett antal kvarvarande frågor från det första mandatet för vilka svarstiden hade förlängts. 
 5 
  
 Kommissionen och Europeiska värdepapperskommittén (ESC) har med utgångspunkt från CESR:s tekniska råd i ett antal arbets- dokument arbetat fram utkast till genomförandebestämmelser, som sedan har reviderats i olika omgångar. 
  
 3 
  
 The Provisional Mandate to CESR for Technical Advice on Possible Implementing Measures concerning the Future Directive on Financial Instruments Markets (first set of mandates), Bryssel, 20 januari 2004. 
  
 4 
  
 CESRs technical advice to the European Commission on the first set of mandates under the Directive on Markets in Financial Instruments (MiFID). 
  
 5 
  
 CESRs Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/C on Markets in Financial Instruments  
  
 –1st 
  Set of Mandates where the deadlinje was extended and 2nd Set of Mandates. 
 177 
  
 Några allmänna utgångspunkter 
  
 SOU 2006:50 
  
 Några slutliga genomförandebestämmelser har ännu inte antagits. Kommissionen har dock lämnat förslag till två rättsakter, ett direktiv och en förordning. 
 6  
 Efter omröstning i ESC och eventuella synpunkter från parlamentet beräknas dessa kunna antas av kommissionen under hösten 2006. Som nämnts i kapitel 1 kallas förslagen i detta betänkande för genomförandedirektivet respektive genomförandeförordningen. Att genomförandeåtgärderna ännu inte är antagna innebär en betydande osäkerhet beträffande de av utredningens förslag som direkt anknyter till genomförande- åtgärderna. I den mån ändringar i förslagen sker fram till och med omröstningen i europeiska värdepapperskommittén kommer de ändringar i utredningens bedömningar som detta föranleder att redovisas i utredningens slutbetänkande den 14 juli 2006. 
 Utgångspunkten för genomförandeåtgärderna har från kommis- sionens sida varit att åstadkomma enhetliga lösningar för att undvika att medlemsstaterna i sina nationella regelverk lägger på ytterligare bestämmelser som de facto fungerar som konkurrens- hinder (s.k. goldplating). För att åstadkomma detta har kommis- sionen valt att så långt det har varit möjligt använda förordnings- formen. 
 7  
 Förordningen blir direkt tillämplig i medlemsstaterna och några nationella regler på de områden som täcks av förordningen behövs inte (och får inte heller införas). 
 När det inte har ansetts möjligt eller lämpligt med regler i förordningsform har kommissionen valt att utforma reglerna i form av ett direktiv. Detta innebär att medlemsstaterna måste införliva direktivet genom nationella regler, med risk för nationella avvikelser. Genomförandedirektivet har dock utformats så att med- lemsstaterna i princip endast får införa sådana nationella regler som är nödvändiga för att införliva direktivets bestämmelser. Enligt artikel 4 i genomförandedirektivet får medlemsstaterna införa ytterligare krav på de områden som täcks av det direktivet endast i exceptionella fall när dessa krav är objektivt motiverade och står i proportion till de särskilda risker som inte beaktats fullt ut i genomförandedirektivet avseende skyddet för investerare eller marknadens integritet. Därutöver krävs att de särskilda hot som ska åtgärdas antingen är av stor betydelse för den aktuella med- 
  
 6 
  
 Kommissionens förslag till genomförandeförordning, Working document  
  
 ESC/9/2006-rev1, 
  och förslaget till genomförandedirektiv, Working document  
 Jones. 
  
 7 
  
 Se kommissionens Ray notes till förslagen  
  
 2006-02-06 
  på kommissionens hemsida. http://europa.eu.int/comm/internal market/securities/isd/mifid2 en.htm 
 178 
  
 SOU 2006:50 
  
 Några allmänna utgångspunkter 
  
 lemsstatens marknadsstruktur eller har uppstått eller uppenbarats efter det att direktivet blev tillämpligt. 
  
 6.3 
  
 Behöriga myndigheter 
  
 Förslag: Finansinspektionen och Bolagsverket utses till be- höriga myndigheter i MiFID:s mening. 
 Artikel 48 i MiFID föreskriver att varje medlemsstat skall utse de behöriga myndigheter som skall fullgöra var och en av de uppgifter som föreskrivs i de olika bestämmelserna i MiFID. Varje med- lemsstat skall därefter informera kommissionen och de övriga med- lemsstaterna om identiteten på de behöriga myndigheterna. De behöriga myndigheter som utses skall vara offentliga myndigheter. 
 Finansinspektionen är den myndighet i Sverige som i dag auktoriserar och har tillsyn över företag som bedriver värde- pappersrörelse och marknadsplatser för finansiella instrument. Finansinspektionen har också ett internationellt kontaktnät med andra tillsynsmyndigheter vilket är av stor betydelse för att till- synsmyndigheterna skall kunna samarbeta och bistå varandra med det informationsutbyte som föreskrivs i artikel 49. Mot den bak- grunden ter det sig naturligt att Finansinspektionen i huvudsak blir den behöriga myndigheten enligt MiFID. 
 Utredningen har i avsnitt 8.2 föreslagit att värdepappersinsti- tuten ansvarar för att de anknutna ombuden registreras hos Bolagsverket (jfr artikel 23.3 i MiFID). Detta medför att även Bolagsverket i denna del kommer att bli behörig myndighet i MiFID:s mening. 
  
 6.4 
  
 Möjligheter att delegera vissa uppgifter till annan än den behöriga myndigheten 
  
 Bedömning: De möjligheter som MiFID ger att tillåta dele- gation av uppgifter till annat organ än sådant som utsetts till behörig myndighet bör inte utnyttjas. 
 Direktivet ger i några specifika fall möjligheter att delegera vissa uppgifter, främst av administrativ, förberedande eller sidoordnad karaktär, till andra organ än de myndigheter som utsetts till be- 
 179 
  
 Några allmänna utgångspunkter 
  
 SOU 2006:50 
  
 höriga myndigheter. Eventuell delegering av uppgifter får emeller- tid inte innefatta offentlig myndighetsutövning eller befogenhet att göra skönsmässiga bedömningar. 
 Enligt utredningens bedömning skulle det från svensk synpunkt ha varit en betydande fördel om utrymmet för delegation hade varit större. Bl.a. skulle det i så fall ha funnits möjlighet att delegera vissa uppgifter rörande övervakning och sanktioner från Finansinspek- tionen till börs eller annan marknadsplats, vilket skulle har lett till klarare ansvarsförhållanden och mindre risk för dubbelarbete. På de speciella områden där delegation är tillåten är däremot behovet av delegation av uppgifter från Finansinspektionen litet. De möjlig- heter som direktivet ger till sådan delegation bör därför inte utnyttjas. 
  
 6.5 
  
 En ny lag 
  
 Förslag: De nya bestämmelserna som följer av MiFID genom- förs huvudsakligen i en ny lag som ersätter lagen om värde- pappersrörelse och börs- och clearinglagen. Huvuddelen av genomförandedirektivets bestämmelser genomförs genom före- skrifter. Detsamma gäller för de delar av genomförandeförord- ningen där medlemsstaterna har rätt att införa kompletterande regler. 
 Utredningen föreslår att huvuddelen av bestämmelserna i MiFID genomförs i lag. Genomförandeförordningen blir direkt gällande såsom lag i medlemsstaterna. Flertalet av förordningens bestäm- melser riktar sig direkt till företagen, se t.ex. reglerna om doku- mentation och kraven för att ta upp finansiella instrument till handel på en reglerad marknad. Dessa bestämmelser blir således omedelbart gällande för företagen och ska inte kompletteras av någon nationell reglering. I andra delar innehåller förordningen definitioner och definitionsliknade bestämmelser, t.ex. om utgångs- punkter för bedömningen av vilka aktier som är likvida. Inte heller dessa bestämmelser ska följas upp med någon nationell reglering. Men förordningens bestämmelser i dessa delar avgör hur be- stämmelser och begrepp i den svenska lagen ska tolkas. Slutligen ger genomförandeförordningen utrymme för nationell reglering i vissa frågor om dokumentation, transaktionsrapportering och upp- 
 180 
  
 SOU 2006:50 
  
 Några allmänna utgångspunkter 
  
 skjuten publicering av stora transaktioner. Utredningen föreslår att regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer, med vissa förbehåll, ges föreskriftsrätt på dessa områden. 
 8  
 Genomförande- direktivet bör, med några få undantag, 
 9  
 genomföras i form av före- skrifter. Enligt utredningens mening är genomförandedirektivets mycket snäva förutsättningar för en avvikande nationell reglering för närvarande inte uppfyllda. 
 10  
 Föreskrifterna får därför inte innebära några, i förhållande till genomförandedirektivet, nya eller utvidgade krav på de områden som täcks av direktivet. När det slutligen gäller områden som varken täcks av genomförandeför- ordningen eller genomförandedirektivet är utredningens utgångs- punkt att undvika nya regler som går längre än miniminivån i MiFID, se avsnitt 6.7 nedan. På några av dessa områden föreslår dock utredningen att regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer ges föreskriftsrätt, se t.ex. om information om bud- priser och avslutskurser avseende vissa finansiella instrument i avsnitt 10.4.2 och om emittenters offentliggörande av information i avsnitt 13.2. 
 När utredningen i betänkandet går igenom de olika bestäm- melserna i MiFID respektive de två rättsakterna med genom- förandebestämmelser ställs dessa mot den nuvarande regleringen i framför allt lagen om värdepappersrörelse och börs- och clearing- lagen. Det är naturligt att de av MiFID påkallade bestämmelserna i så stor utsträckning som möjligt samlas i en och samma lag. Utredningen föreslår därför att en ny lag införs som ersätter lagen om värdepappersrörelse och börs- och clearinglagen. Lagen, som lämpligen bör betecknas lagen om värdepappersmarknaden, bör delas in i avdelningar för bl.a. värdepappersrörelse, reglerad mark- nad och clearingverksamhet för att på så sätt förenkla framtida anpassningar av regelverket som kommer att bli nödvändiga, bl.a. genom det fortsatta arbete som pågår inom EU på det finansiella området. 
  
 8 
  
 Se reglerna om dokumentation avsnitt 8.1.3, transaktionsrapportering i avsnitt 11.3.2 och om uppskjutet offentliggörande i avsnitt 10.4.2. 
  
 9 
  
 Se t.ex. avsnitt 7.2.4 där utredningen föreslår att genomförandedirektivets bestämmelser om godtagbara motparter tas in direkt i lagen. 
  
 10 
  
 Se artikel 4 i genomförandedirektivet. 
  
 181 
  
 Några allmänna utgångspunkter 
  
 SOU 2006:50 
  
 6.6 
  
 Terminologi 
  
 Förslag: De nya begrepp och termer som införs i samband med de nya bestämmelserna bör så nära som möjligt ansluta sig till de begrepp och termer som används i MiFID. 
 I MiFID införs en rad facktermer och begrepp, exempelvis MTF, godtagbara motparter och systematisk internhandlare, som tidigare inte förekommit i svensk lagstiftning. Utredningen har därmed ställts inför valet mellan att anpassa vissa begrepp och termer i enlighet med ett språkbruk som ligger närmare svensk lagstift- ningstradition eller att följa den terminologi som används i MiFID. 
 Eftersom MiFID kompletteras med bl.a. en direkt tillämplig genomförandeförordning, som innehåller hänvisningar till många av de begrepp som används i MiFID, och det skulle vara synner- ligen opraktiskt att i svensk lagstiftning avvika alltför mycket från dessa begrepp, har utredningen i flertalet fall valt att tämligen nära ansluta sig till MiFID:s terminologi, även om denna inte alltid kan anses idealisk ur svensk språklig synvinkel. Därvid har utredningen också beaktat att åtminstone flertalet andra medlemsländer före- faller att ha valt att så långt möjligt ansluta sig till MiFID:s ter- minologi. 
  
 6.7 
  
 Förhållande mellan nationell reglering och gemenskapsregler 
  
 Förslag: De nya bestämmelserna bör inte utan starka skäl gå längre än MiFID:s minimibestämmelser. 
 Ett viktigt syfte bakom det nya gemensamma regelverket är att uppnå en harmonisering som underlättar gränsöverskridande verk- samhet inom EU. Ett mer harmoniserat finansiellt regelverk bidrar till effektiviteten i den finansiella sektorn både i den mån det undanröjer bestämmelser som annars skulle fungera som direkta eller indirekta hinder mot konkurrens över gränserna och i den mån det minskar gränsöverskridande instituts administrativa börda av att hantera flera sinsemellan olikartade regelverk för en och samma verksamhet när denna bedrivs i flera länder. En viktig förutsättning för att uppnå detta är emellertid att medlemsstaternas 
 182 
  
 SOU 2006:50 
  
 Några allmänna utgångspunkter 
  
 nationella regelverk inte lägger på ytterligare bestämmelser utöver det gemensamma regelverket som de facto fungerar som kon- kurrenshinder (goldplating) eller innehåller andra särbestämmelser som inte är påkallade av starka motiv. En utgångspunkt för ut- redningen har därför varit att undvika att i förslagen till nya lagbestämmelser gå längre än MiFID:s minimiregler försåvitt det inte föreligger starka skäl för detta. 
  
 6.8 
  
 Samordning inom Norden 
  
 Det är självfallet angeläget att det nationella genomförandet av de nya bestämmelserna blir så enhetligt som möjligt i de olika medlemsstaterna. För svensk del är samordningen inom Norden av särskild betydelse, inte minst eftersom exempelvis aktiemarknaden och den finansiella elmarknaden gått mot en alltmer nordisk eller  
 nordisk-baltisk 
  integration. Vidare betraktar många värdepappers- institut i dag Norden som helhet som sin hemmamarknad. I strävan att så långt som möjligt uppnå nordisk samsyn i fråga om genomförandet av MiFID har utredningen vid ett flertal tillfällen haft överläggningar med företrädare för motsvarande kommittéer i de övriga nordiska länderna. Även om det kan anföras goda skäl för att utvidga samordningen till en större krets av länder har detta inte befunnits praktiskt genomförbart inom ramen för utredningens uppdrag. 
 183 
 7 Tillämpningsområde 
  
 7.1 
  
 Finansiella instrument 
  
 7.1.1 
  
 Inledning 
  
 Begreppet finansiellt instrument är av stor betydelse vid tillämp- ningen av olika regler på värdepappersområdet. Reglerna om mark- nadsmissbruk, värdepappersrörelse, börs- och clearing, prospekt osv. knyter alla an till begreppet. De flesta av regelverken utgår från den definition av begreppet som finns i 1 kap. 1 § handelslagen. 
 1  
 I definitionen av begreppet finansiella instrument ingår begreppet fondpapper, som definieras i samma paragraf. 
 Vad som är ett finansiellt instrument är också avgörande för MiFID:s tillämpningsområde. Det är när vissa tjänster och verk- samheter avser sådana instrument som de kräver tillstånd. I MiFID finns en definition av begreppet i artikel 4.1.17. I artikel 4.1.18 finns även en definition av vilka finansiella instrument som är överlåtbara värdepapper. De nuvarande svenska definitionerna av finansiella instrument och fondpapper och MiFID:s definitioner stämmer inte helt överens. Behovet av en anpassning av den svenska definitionen till MiFID:s följer kanske inte i första hand av genomförandet av MiFID i sig utan snarare av att en mängd direktiv som ska genomföras, eller redan har genomförts, i Sverige utgår från MiFID:s definitioner av finansiella instrument och över- låtbara värdepapper. 
 2  
 Även om definitionerna i den svenska lagen 
  
 1 
  
 Se t.ex. 1 § 3 lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument, 1 kap. 4 § 9 börs- och clearinglagen, 2 § 6 lagen (1999:158) om investerarskydd och 1 § 1lagen (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instru- ment). I 1 kap. 1 § 6 lagen (2004:46) om investeringsfonder finns dock en egen definition av begreppet. Det beror på att den nuvarande svenska definitionen av finansiella instrument är något för vid i förhållande till de begränsningar som finns i det direktiv som lagen bygger på, se prop. 2002/03:150, s. 197 (i specialmotiveringen till definitionen anges dock att den i sak motsvarar definitionen i handelslagen, se a prop., s. 295). 
  
 2 
  
 Marknadsmissbruksdirektivet (2003/6/EG), prospektdirektivet (2003/71/EG), öppenhets- direktivet (2004/109/EG) och direktivet om uppköpserbjudande (2004/25/EG). 
  
 185 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 respektive MiFID skiljer sig åt i flera avseenden är många av skill- naderna mer av språklig karaktär än skillnader i sak. För att försöka utröna vilka sakliga skillnader som finns inleds detta avsnitt med en beskrivning av definitionerna i sig. Därefter följer utredningens överväganden med en jämförelse av några olika moment i defini- tionerna och förslag till ändringar. 
  
 7.1.2 
  
 De svenska definitionerna i förhållande till MiFID:s 
  
 Med finansiellt instrument avses enligt 1 kap. 1 § handelslagen fondpapper och annan rättighet eller förpliktelse som är avsedd för handel på värdepappersmarknaden. Fondpapper definieras i samma paragraf som aktie och obligation samt sådana andra delägarrätter eller fordringsrätter som är utgivna för allmän omsättning, fond- andel och depåbevis. 
 Enligt MiFID är finansiella instrument 
  
 överlåtbara värdepapper, 
  
 penningmarknadsinstrument, 
  
 andelar i företag för kollektiva investeringar (vilket för svensk del innebär fondandelar), 
  
 derivatkontrakt som avser värdepapper, valutor, räntor, avkast- ningar, andra derivatinstrument, finansiella index eller finan- siella mått, 
  
 derivatkontrakt som avser råvaror, som måste avvecklas kon- tant eller kan avvecklas kontant på en av parternas begäran (på grund av ett annat skäl än utebliven betalning eller någon annan händelse som leder till kontraktets upphörande), 
  
 derivatkontrakt som avser råvaror som kan avvecklas fysiskt förutsatt att de handlas på en reglerad marknad eller en MTF, 
  
 derivatkontrakt som avser råvaror, som kan avvecklas fysiskt men inte omfattas av föregående punkt och som inte är för kommersiella ändamål, som anses ha egenskaper som andra derivat till finansiella instrument, med utgångspunkt från bland annat om clearing och avveckling sker via erkända avvecklings- organisationer, eller om de är föremål för regelmässiga margi- nalsäkerhetskrav, 
  
 derivatinstrument för överföring av kreditrisk, 
  
 186 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 finansiella kontrakt avseende prisdifferenser, 
  
 derivatkontrakt som avser klimatvariationer, fraktavgifter, ut- släppsrätter eller inflationstakten eller någon annan officiell ekonomisk statistik, som måste avvecklas kontant eller kan avvecklas kontant på en av parternas begäran (på grund av ett annat skäl än utebliven betalning eller någon annan händelse som leder till kontraktets upphörande), samt andra derivat- kontrakt som avser tillgångar, rättigheter, skyldigheter, index och mått (men som inte omfattas av föregående punkter), som anses ha egenskaper som andra derivat till finansiella instru- ment, med utgångspunkt från bland annat om det handlas på en reglerad marknad eller en MTF, om clearing och avveckling sker via erkända avvecklingsorganisationer, eller om de är före- mål för regelmässiga marginalsäkerhetskrav. 
  
 Även begreppen överlåtbara värdepapper och penningmarknads- instrument definieras i MiFID. Överlåtbara värdepapper är enligt artikel 4.1.18 värdepapper (utom betalningsmedel) som kan bli föremål för handel på kapitalmarknaden (are negotiable on the capital market). Som exempel på sådana anges därefter följande värdepapper : 
  
 a) 
  
 aktier och andra värdepapper som motsvarar andelar i aktie- bolag, bolag med personligt ansvar eller andra enheter samt depåbevis för aktier, 
  
 b) 
  
 obligationer eller andra skuldförbindelser, inklusive depåbevis för sådana värdepapper, 
  
 c) 
  
 alla andra värdepapper som ger rätt att förvärva eller sälja sådana överlåtbara värdepapper eller som resulterar i en kontant- avveckling som beräknas utifrån noteringar för överlåtbara värdepapper, valutor, räntor eller avkastningar, råvaror, eller andra index eller mått. 
  
 Att märka är att penningmarknadsinstrument enligt artikel 4.1.19 ska ses som sådana kategorier av instrument som normalt omsätts på penningmarknaden. Som exempel anges här statsskuldväxlar, inlåningsbevis och företagscertifikat, med undantag av betalnings- medel. 
 187 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 7.1.3 
  
 Överväganden och förslag 
  
 Förslag: Den svenska definitionen av begreppet finansiella instrument ändras så att den överensstämmer med MiFID. Definitioner av överlåtbara värdepapper, fondandelar, penning- marknadsinstrument och vissa derivatinstrument införs för att den svenska definitionen av finansiella instrument ska överens- stämma med MiFID. 
 Inledning 
 I Sverige har lagstiftaren avsiktligen avstått från att införa en speci- ficerad definition av finansiella instrument. Termen fondpapper är i sig begränsad till några utpekade värdepapper men slutledet av definitionen av finansiella instrument – annan rättighet eller för- pliktelse avsedd för handel på värdepappersmarknaden – lämnar öppet för att även framtida nyskapelser på området ska kunna inrymmas i begreppet finansiella instrument. Syftet med denna öppna definition har varit skapa utrymme och legala ramar för nytillkommande former av värdepappershandel. Genom att det all- männa behållit möjligheten att påverka utformningen av nya instru- ment har förutsättningar skapats för trygghet i handeln även med nya instrument. 
 3 
  
 Även MiFID:s definition av finansiella instrument är till viss del öppen. Avsnitt C i bilaga I till direktivet innehåller visserligen en uppräkning av de olika instrument som ska betraktas som finan- siella instrument. Men åtminstone en av de uppräknade instru- menttyperna, överlåtbara värdepapper (punkten 1), är i sig defi- nierad på ett öppet sätt. Överlåtbara värdepapper är enligt artikel 4.1.18 sådana värdepapper som kan bli föremål för handel på kapitalmarknaden. Därefter ges i artikeln en rad exempel på sådana värdepapper. I ISD var definitionen uppbyggd på ett annat sätt – uppräkningen av olika värdepapper var inte exempel utan det var de uppräknade värdepapperen och inga andra som var överlåt- bara värdepapper. Eftersom definitionen ändrats så att uppräk- ningen numera föregås av t.ex. i den svenska versionen och such as i den engelska, utgår utredningen från att det är fråga om en medveten övergång till en mer öppen definition. 
  
 3  
 Se prop. 1990/91:142, s. 91. 
 188 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 Vilka instrument som avses med definitionerna i punkterna  
 2–10 
  i avdelning C i bilaga 1 till MiFID framgår relativt tydligt av defi- nitionerna själva – dessa instrument behandlas i egna avsnitt nedan. Först behandlas vilka instrument som bör anses ingå i gruppen överlåtbara värdepapper. 
 Överlåtbara värdepapper 
 De begrepp som är centrala i MiFID:s definition av överlåtbara värdepapper är överlåtbara, värdepapper, handel och kapital- marknaden. Motsvarande begrepp återfinns även i den svenska definitionen av finansiella instrument och har varit föremål för förklaringar och tolkningar i både lagförarbeten och doktrin. 
 4 
  
 Kravet på överlåtbarhet måste innebära att de rättigheter som är förknippade med innehavet av papperet ska kunna överföras till någon annan. Det innebär att derivatinstrument som handlas på det sättet att den som t.ex. har köpt en option endast kan gå ur sin position genom att ingå ett motsatt optionskontrakt med en central motpart inte är överlåtbara värdepapper. Rättigheter (och förpliktelser) enligt sådana derivatkontrakt kan inte överföras till en annan part. Det sagda innebär att de standardiserade derivat- instrument som handlas enligt Stockholmsbörsens derivatregelverk inte är överlåtbara värdepapper medan andra derivatinstrument, t.ex. warranter som är överlåtbara kan vara överlåtbara värdepapper om de övriga kraven på ett överlåtbart värdepapper är uppfyllda. 
 5 
  
 Med begreppet värdepapper avses i svensk rätt – även om meningarna i doktrinen är något delade – s.k. presentations- eller legitimationspapper som karakteriseras av att den enligt papperet förpliktade inte får fullgöra sin prestation till någon annan än den som kan förete papperet. 
 6  
 En annan sida av samma sak kan sägas vara att ett värdepapper ska vara negotiabelt, dvs. den som förvärvat det i god tro ska i princip inte kunna drabbas av sådan invändningar som hade kunnat riktas mot överlåtaren, något som brukar anses vara en förutsättning för att ett instrument ska lämpa sig för handel. Med nutida elektroniska värdepapper får begrepp som 
  
 4 
  
 Se t.ex. prop. 1990/91:142, s. 85 ff., bilaga 4 Är utsläppsrätter finansiella instrument? i betänkandet SOU 2004:62 och Thornton m. fl. Lagarna på värdepappersområdet, s. 99 ff. 
  
 5 
  
 Samma bedömning har gjorts i förarbetena till prospektreglerna i handelslagen, se prop. 2004/05:158, s. 67. 
  
 6 
  
 Se bilaga 4 Är utsläppsrätter finansiella instrument? i betänkandet SOU 2004:62, s. 364 f. och där angiven litteratur. 
  
 189 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 besittning och företeende av papper översättas med registrering om registreringen enligt lag får samma rättsverkningar som innehav av ett löpande papper. 
 7  
 Eftersom kravet på besittning/registrering har betydelse för förhållandet till tredje man kan sådana instrument som kontoförs elektroniskt enbart med stöd av en avtalsreglering inte anses vara överlåtbara värdepapper, om inte registreringssyste- met har utformats på det sättet att registreringar av överlåtelser får sakrättslig verkan enligt allmänna civilrättsliga principer. 
 När det i artikel 4.1.18 förutsätts att finansiella instrument are negotiable on the capital market torde detta inte bara få ses som att instrumentet ska vara negotiabelt utan att det ska kunna vara föremål för handel. Detta innebär någonting annat och mera än enbart det förhållandet att värdepapperen kan överlåtas. Det svenska begreppet handel avser enligt förarbetena till den nu- varande definitionen allmän omsättning. Om förvärv av en rättig- het kräver tillstånd eller godkännande kan rättigheten inte anses vara föremål för handel. Kommanditbolagsandelar och tillstånd att sända lokalradio är båda rättigheter men det krävs tillstånd av någon annan än säljaren för att få förvärva dem. Även om dessa rättigheter i och för sig kan överlåtas kan de inte anses vara föremål för handel. Aktier i privata aktiebolag får inte spridas till allmän- heten. Sådana aktier får inte heller bli föremål för handel på en svensk eller utländsk börs eller någon annan organiserad marknads- plats. 
 8  
 Denna begränsning i omsättningen av sådana aktier innebär dock inte i sig att aktier i privata bolag inte ska anses kunna vara föremål för allmän omsättning. Om dock bolaget har en hembuds- klausul, eller ett förköps- eller samtyckesförbehåll i bolagsord- ningen torde det normalt innebära att aktierna inte kan bli föremål för allmän omsättning. 
 Enligt utredningens uppfattning motsvarar MiFID:s begrepp kapitalmarknaden det svenska begreppet värdepappersmarkna- den. I svensk rätt avses med värdepappersmarknaden handel på börs eller annan organiserad marknadsplats eller genom någon som yrkesmässigt bedriver värdepappersrörelse enligt lagen om värde- pappersrörelse. Definitionen härrör från insiderlagstiftningen men har ansetts vara vägledande för annan reglering på värdepappers- området. 
 9  
 Detta leder dock i viss mån till ett cirkelresonemang – om ett instrument handlas på värdepappersmarknaden kan det vara 
  
 7 
  
 Se lagen (1998:1479) om kontoföring av finansiella instrument. 
  
 8 
  
 1 kap. 7 och 8 §§ aktiebolagslagen (2005:551). 
  
 9 
  
 Se prop. 1990/91:142, s. 85 ff. och 141 ff. 
  
 190 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 ett överlåtbart värdepapper och om det är ett sådant papper kan det handlas på värdepappersmarknaden. Men i kravet på handel på värdepappersmarknaden torde också kunna läsas in att det ska vara fråga om en sådan omsättning att, åtminstone i princip, var och en kan förvärva instrumentet som en finansiell placering. Oberoende av vilka andra rättigheter förvärvaren har fått genom sitt innehav av instrumentet – t.ex. en rätt att släppa ut koldioxid (utsläppsrätter) eller en rätt att rösta på bolagsstämman (aktier) – måste instru- mentet och handeln vara utformade så att en förvärvare också – åtminstone i teorin – kan omsätta rättigheten i reda pengar. Både kraven på att det ska vara fråga om värdepapper och handel på värdepappersmarknaden medför att t.ex. råvaror faller utanför begreppet överlåtbara värdepapper. Även om spotmarknaden för t.ex. el i flera avseenden kan likna handeln med värdepapper på en reglerad marknad är det elektrisk kraft i sig som handlas. 
 MiFID:s definition av överlåtbara värdepapper motsvarar således 
 – förutom överlåtbara derivatinstrument – i stora delar det svenska begreppet fondpapper. Bl.a. aktier och andra delägarrätter, depå- bevis och obligationer omfattas av begreppet överlåtbara värde- papper. Detta framgår även av de uppräknade exemplen i arti- kel 4.1.18. 
 Vissa av dagens fondpapper – fondandelar och penningmark- nadsinstrument som t.ex. statsskuldväxlar – har dock fått egna defi- nitioner i MiFID. Samtidigt kan dessa instrument uppfylla kraven på överlåtbara värdepapper. Frågan är om de är delmängder av den övergripande kategorin överlåtbara värdepapper eller om det faktum att de fått egna definitioner innebär att de är undantagna från begreppet överlåtbara värdepapper. Vissa bestämmelser i MiFID och kommissionens genomförandeåtgärder synes utgå från att de instrument som fått egna definitioner inte ingår i begreppet överlåtbara värdepapper. Det frivilliga undantaget från direktivet i artikel 3 är t.ex. tillämpligt på sådana personer som inte utför andra investeringstjänster än mottagande och vidarebefordran av order avseende överlåtbara värdepapper och fondandelar. Vidare ställs olika – och oförenliga – krav för att överlåtbara värdepapper, respektive fondandelar, ska få tas upp till handel på en reglerad marknad. 
 10  
 Å den andra sidan går det knappast att dra någon skarp gräns mellan t.ex. vissa penningmarknadsinstrument och överlåt- bara värdepapper. Enligt utredningens mening måste definitionerna 
  
 10  
 Se artiklarna 35 och 36 i genomförandeförordningen. 
 191 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 överlappa varandra i viss mån och ett visst instrument kan sam- tidigt vara både ett penningmarknadsinstrument eller en fondandel och ett överlåtbart värdepapper. I den mån regler för olika instru- mentkategorier, t.ex. reglerna om upptagande till handel, skiljer sig åt bör den specialreglering som uttryckligen tar sikte på penning- marknadsinstrument eller fondandelar tillämpas före den allmänna reglering som avser överlåtbara värdepapper. 
 Även några av de instrument som i dagens svenska definition är finansiella instrument därför att de är en annan rättighet eller för- pliktelse avsedd för värdepappersmarknaden är överlåtbara värde- papper enligt MiFID. Så förhåller det sig t.ex. med warranter och andra derivatinstrument som kan överlåtas, se ovan. 
 11  
 Även ut- släppsrätter och elcertifikat är med MiFID:s definition överlåtbara värdepapper. En utsläppsrätt enligt lagen (2004:1199) om handel med utsläppsrätter innebär en rätt att frigöra ett ton koldioxid i atmosfären. Tilldelningen av utsläppsrätter sker till den som driver viss verksamhet (t.ex. förbränningsanläggning, oljeraffinaderi m.m.) och har tillstånd att släppa ut koldioxid. Efter tilldelningen kan utsläppsrätten fritt omsättas på marknaden. Tillståndsgivningen sköts av länsstyrelserna och tilldelningen av Naturvårdsverket. En utsläppsrätt kan således beskrivas som ett myndighetstillstånd som kan överlåtas. Enligt förarbetena till lagen om handel med utsläpps- rätter ska utsläppsrätter anses vara finansiella instrument enligt den definition som i dag finns i 1 kap. 1 § handelslagen eftersom de är rättigheter som är avsedda för fri omsättning på värdepappersmark- naden. 
 12  
 Vid bedömningen hänvisas till att också elcertifikat enligt lagen (2003:113) om elcertifikat är finansiella instrument. I för- arbetena till lagen om elcertifikat angavs att elcertifikat är finan- siella instrument eftersom de är bärare av en rättighet och är avsedda att fritt omsättas på en marknad. Både utsläppsrätter och elcertifikat är finansiella instrument för att de omfattas av den del av den svenska definitionen som lyder: annan rättighet eller förpliktelse som är avsedd för handel på värdepappersmarknaden. Eftersom instrumenten också är överlåtbara är de, i konsekvens med utredningens tolkning av definitionen, överlåtbara värde- papper i MiFID:s mening. 
  
 11 
  
 En uppdelning av optioner i överlåtbara och icke överlåtbara instrument baserad enbart på hur handeln i instrumentet organiseras är dock knappast lämplig i alla sammanhang – när det gäller t.ex. kraven på riskinformation till  
  
 icke-professionella 
  kunder är frågan om en option är överlåtbar inte det avgörande. Kravet bör vara detsamma om kundens risk att förlora sina pengar är densamma vid en placering i en överlåtbar option som i en icke överlåtbar. 
  
 12 
  
 Prop. 2004/05:18, s. 38 ff. 
  
 192 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 Begreppet fondpapper finns inte i MiFID och bör enligt utred- ningens mening inte ingå i definitionen av finansiella instrument i lagen om värdepappersmarknaden. En definition av överlåtbara värdepapper – utformad som i MiFID – bör istället införas. Ut- trycket fondpapper används visserligen på olika håll i både lagar och t.ex. enskilda institutioners placeringsbestämmelser och lik- nande. I t.ex. handelslagen och marknadsmissbrukslagen bör defi- nitionerna av finansiella instrument och fondpapper ersättas med hänvisningar till definitionen av finansiella instrument i den nya lagen om värdepappersmarknaden. I andra lagar, t.ex. lagen om investeringsfonder, finns en uttrycklig definition av begreppet fondpapper, som skiljer sig från handelslagens definition. I dessa fall utgör det inte något problem att begreppet försvinner ur handelslagen. I andra lagar och föreskrifter där begreppet före- kommer utan någon egen definition bör det ersättas med en beskrivning av de finansiella instrument som avses. När begreppet använts i t.ex. avtal, placeringsinstruktioner och fondbestämmelser bör begreppet till dess parterna bestämmer något annat anses ha den betydelse det hade före lagändringen. 
 Utredningen förutsätter att en ny definition av begreppet finan- siella instrument måste bli föremål för en direktivkonform tolk- ning. Till detta och en del andra frågor rörande definitionen åter- kommer utredningen i författningskommentaren. 
 Fondandelar och penningmarknadsinstrument 
 Termen andelar i företag för kollektiva investeringar i den svenska versionen av MiFID kan ge intryck av att omfatta mer än investeringsfonder, t.ex. aktier i ett onoterat riskkapitalbolag. Både den svenska och engelska versionen (units in collective investment undertaking) knyter dock an till den terminologi som används i  
 UCITS-direktivet 
  (85/611/EEG) för att beskriva det som i Sverige benämns investeringsfonder. Termen är etablerad inom  
 EG-rätten 
  och man kan utgå från att betydelsen är densamma i MiFID dvs.: med andelar i företag för kollektiva investeringar avses andelar i investeringsfonder. Begreppet är dock inte begränsat till sådana fonder som omfattas av  
 UCITS-direktivet 
  – om detta varit meningen måste man utgå från att det skulle ha angetts i direktivtexten. Även sådana fonder som enligt lagen om investeringsfonder kallas specialfonder omfattas. I dessa fall förutsätts inte överlåtbarhet. 
 193 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 När det gäller penningmarknadsinstrument finns det en svensk legaldefinition i 1 kap. 1 § 18 i lagen om investeringsfonder. Den definitionen gäller dock investeringsfonder och utgår från artikel 1.9 i  
 UCITS-direktivet 
  som inte stämmer överens med MiFID:s definition av penningmarknadsinstrument i artikel 4.1.19. En förut- sättning för att en företeelse ska vara ett penningmarknadsinstru- ment enligt MiFID är att det är fråga om ett instrument. Det gör att s.k. deposits som handlas på penningmarknaden inte är sådana penningmarknadsinstrument som avses med direktivet. En deposit är inte något instrument – det går inte att ha en deposit registrerad på ett avstämningskonto hos VPC, en depå eller något annat system för kontoföring av finansiella instrument. Det är istället fråga om inlåning – närmare bankkonton än finansiella instrument. 
 För att åstadkomma en definition av finansiella instrument som överensstämmer med MiFID och samtidigt skilja ut fondandelar och penningmarknadsinstrument från begreppet överlåtbara värde- papper bör särskilda definitioner av både fondandelar och penning- marknadsinstrument införas i lagen. Som utredningen konstaterat ovan kommer definitionerna dock att överlappa varandra i viss mån. Fondandelar och penningmarknadsinstrument kan också samtidigt vara överlåtbara värdepapper. 
 Derivatinstrument 
 De derivatinstrument som inte är överlåtbara ryms inom defini- tionerna i punkterna  
 4–10 
  under avsnitt C i bilaga 1 till direktivet. Här återfinns dels derivat med värdepapper och andra finansiella tillgångar som underliggande tillgångar (punkterna 4, 8 och 9) men också derivatinstrument med helt andra underliggande tillgångar som råvaror, utsläppsrätter och klimatvariationer (punkterna 5, 6, 7 och 10). Enligt utredningens uppfattning går det att återanvända termen annan rättighet eller förpliktelse avsedd för handel på värdepappersmarknaden med en något modifierad betydelse för att fånga in samtliga dessa instrument i definitionen av finansiella instrument. Ordet kapitalmarknaden bör dock användas i stället för värdepappersmarknaden för att dels markera den ändrade betydel- sen och för att använda samma begrepp som i definitionen av överlåtbara värdepapper. I sak betyder dock begreppen detsamma. 
 Instrument som hör till kategorin derivatinstrument som har andra finansiella instrument som underliggande tillgångar och som 
 194 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 handlas på en reglerad marknad eller genom ett värdepappersinsti- tut omfattas av det svenska begreppet annan rättighet eller för- pliktelse avsedd för handel på värdepappersmarknaden i dess nuvarande betydelse. En viss osäkerhet har rått om även s.k. OTC- derivat omfattas. Sådana derivatkontrakt behöver inte vara stan- dardiserade på det sättet att ett antal utbytbara instrument sam- tidigt är föremål för handel. Enligt förarbetena till dagens definition är t.ex. terminskontrakt på statsskuldsväxlar där parterna bestämt kontraktsbeloppen efter förhandling och dessa således kan variera från det ena kontraktet till det andra inte finansiella instru- ment, även om kontrakten är standardiserade i alla andra avseenden än beträffande kontraktsbeloppet. I den mån ett värdepappers- institut medverkar vid ingåendet av derivatkontraktet – som mot- part eller genom att sammanföra kontraktsparterna – bör dock sådana kontrakt med en direktivskonform tolkning av begreppet annan rättighet anses vara finansiella instrument. 
 För att de derivatinstrument som har råvaror m.m. som under- liggande tillgång ställer MiFID krav på att instrumenten kan kontantavräknas eller att handel eller clearing motsvarar eller liknar den handel och clearing som sker för derivatinstrument med värdepapper som underliggande tillgång. Enligt utredningens mening kan även dessa krav inrymmas under begreppet rättighet eller förpliktelse avsedd för handel på värdepappersmarknaden. När instrumenten kan kontantavräknas eller handeln/avvecklingen i hög grad liknar handeln med derivat med finansiella instrument som underliggande tillgång kan man säga att instrumenten inte längre enbart är till för att säkra leveranser eller betalningar för råvaror m.m. utan de kan även användas som finansiella placeringar. Begreppet annan rättighet eller förpliktelse avsedd för handel på värdepappersmarknaden i denna nya betydelse ska tolkas direktiv- konformt och vid tveksamhet om en viss rättighet är ett finansiellt instrument eller inte ska tolkningen utgå från uppräkningen av derivatinstrument i MiFID samt från de förtydliganden som gjorts i artiklarna 38 och 39 i genomförandeförordningen. 
 13 
  
 13  
 I artikel 38 i förordningen anges förutsättningarna för att sådana råvaruderivat som avses i punkten 7 under avsnitt C i bilaga 1 till MiFID ska anses ha egenskaper motsvarande finansiella derivatinstrument. De råvaruderivat som avses är sådana som kan avvecklas fysiskt men inte handlas på en reglerad marknad eller MTF. I artikel 39 anges förutsättningarna för att sådana derivatinstrument som avses i punkten 10 under avsnitt C i bilaga 1 till MiFID (t.ex. derivatinstrument med klimatvariationer som underliggande tillgång) ska anses ha egenskaper motsvarande finansiella derivatinstrument. Eftersom många av de företag som handlar med de instrument som avses i artiklarna 38 och 39 i genomförandeförordningen faller utanför direktivets tillämpningsområde på grund av undantagsreglerna i MiFID, se 
 195 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 7.2 
  
 Olika kundkategorier 
  
 7.2.1 
  
 Professionella och  
  
 icke-professionella 
  investerare 
 I MiFID finns en uppdelning av kunderna i professionella och icke- professionella kunder, se bilaga II till MiFID. Direktivets skydds- regler för investerare (t.ex. informationsutbyte, lämplighetsbedöm- ningar osv.) är olika högt ställda beroende på vilken kategori kunden tillhör. Skyddet är mer omfattande för  
 icke-professionella 
  än för professionella kunder. Skillnaderna framgår inte av huvud- direktivet men väl av kommissionens genomförandebestämmelser. Dessutom följer av artikel 24 i direktivet att några av de profes- sionella kunderna är jämbördiga motparter (eligeble counterparties i den engelska versionen) och då ska investerarskyddsreglerna i artiklarna 19 (informationsutbyte och lämplighetsbedömningar), 21 (bästa orderutförande) och 22.1 (orderhantering i övrigt) under vissa förutsättningar inte tillämpas alls. 
 Förutom för tillämpningen av skyddsreglerna har kategorise- ringen av kunderna också betydelse för tillämpningen av reglerna om systematiska internhandlare i artikel 27. 
 Kunder som är professionella med automatik 
 Professionella kunder är enligt MiFID 
 1. Enheter som är underkastade auktorisation och reglering för att få arbeta på de finansiella marknaderna: 
  
 a) 
  
 Kreditinstitut. 
  
 b) 
  
 Värdepappersföretag. 
  
 c) 
  
 Andra auktoriserade eller reglerade finansinstitut. 
  
 d) 
  
 Försäkringsföretag. 
  
 e) 
  
 System för kollektiva investeringar och deras förvaltningsbolag. 
  
 f) 
  
 Pensionsfonder och deras förvaltningsbolag. 
  
 g) 
  
 Råvaruhandlare och råvaruderivathandlare. 
  
 h) 
  
 Lokala företag (locals i den engelska versionen av direktivet, ett uttryck som syftar på sådana företag som omfattas av undan- taget i artikel 2.1 l, se avsnitt 9.4 nedan). 
  
 i) 
  
 Andra institutionella placerare. 
  
 avsnitt 7.5, behöver dessa företag inte göra någon bedömning av huruvida de instrument de handlar med är finansiella instrument eller inte, se skäl 22 i ingressen till genomförande- förordningen. 
 196 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 2. 
  
 Stora företag som på bolagsnivå uppfyller två av följande stor- lekskrav: 
  
 – Total balansomslutning: 20 000 000 euro 
 – Nettoomsättning: 40 000 000 euro 
 – Tillgångar (eget kapital): 2 000 000 euro 
  
 3. 
  
 Nationella och regionala regeringar, offentliga organ för förvalt- ning av statsskulden, centralbanker, internationella och överstatliga institutioner som Världsbanken, IMF, ECB, EIB och liknande internationella organisationer. 
  
 4. 
  
 Andra institutionella investerare vars huvudverksamhet är att investera i finansiella instrument, inklusive företag som ägnar sig åt värdepapperisering av tillgångar eller andra finansiella trans- aktioner. 
  
 En kund som hör till någon av ovanstående kategorier betraktas som professionell med automatik men värdepappersföretaget måste meddela kunden att företaget, på grundval av den information som företaget har tillgång till, betraktar kunden som professionell. Detta måste värdepappersföretaget informera om inför tillhanda- hållande av en tjänst. Det är tillräckligt om informationen lämnas en gång när företaget börjar tillhandahålla tjänsten. En profes- sionell kund kan begära att bli behandlad som  
 icke-professionell 
  generellt, vid utförandet av någon viss tjänst eller vid utförandet av någon viss tjänst avseende vissa särskilda instrument eller pro- dukter. För att kunden ska behandlas som  
 icke-professionell 
  krävs dock att värdepappersföretaget samtycker till det och detta ska framgå av avtalsvillkoren mellan kunden och värdepappersföre- taget. Ett värdepappersföretag ska informera kunden om att denne kan begära en ändring av avtalsvillkoren för att få den högre skyddsnivån. 
 Kunder som kan begära att bli behandlade som professionella kunder 
 En mellankategori av kunder kan själva begära att bli behandlade som professionella kunder. För att ett värdepappersföretag ska kunna behandla en av dessa kunder som professionell måste vissa kriterier vara uppfyllda och vissa förfaranden följas. 
 197 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 Enligt avsnitt II bilaga II till MiFID ska kategoriseringen som professionell kund grundas på en adekvat bedömning från värde- pappersföretagets sida av kundens expertis, erfarenhet och kun- skaper som ger tillräcklig grund för att anta att kunden med tanke på de planerade transaktionernas och tjänsternas karaktär är i stånd att fatta sina egna investeringsbeslut och förstå de ifrågavarande riskerna. 
 Vid denna bedömning bör minst två av följande kriterier vara uppfyllda: 
  
 Kunden har på marknaden i fråga utfört i genomsnitt minst tio transaktioner av betydande storlek per kvartal under de före- gående fyra kvartalen. 
  
 Värdet av kundens portfölj av finansiella instrument, definierad som kontantdepositioner och innehav av finansiella instrument, överstiger 500 000 euro. 
  
 Kunden arbetar, eller har arbetat, minst ett år inom finans- sektorn i en befattning som kräver kunskap om  
 transaktionerna eller tjänsterna i fråga. 
 För att kunder som uppfyller kriterierna ska få avstå sitt skydd som  
 icke-professionella 
  kunder måste följande förfarande följas 
  
 Kunderna måste skriftligen meddela värdepappersföretaget att de önskar behandlas som professionella kunder, antingen all- mänt eller i fråga om en särskild investeringstjänst eller trans- aktion eller en viss typ av transaktion eller produkt. 
  
 Värdepappersföretaget måste ge dem en tydlig skriftlig varning om vilken rätt till skydd och ersättning till investerare som de kan förlora. 
  
 Kunderna måste i ett från avtalet skilt dokument skriftligen förklara att de är medvetna om följderna av att detta skydd förloras. 
  
 Icke-professionella 
  kunder 
 Kunder som inte är professionella enligt något av alternativen ovan är  
 icke-professionella 
  kunder och för dem gäller bl.a. de mer långt- gående skyddsreglerna i genomförandebestämmelserna och be- stämmelsen i artikel 27 om att en systematisk internhandlare enligt 
 198 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 huvudregeln är skyldig att utföra en order till det pris som gällde då ordern mottogs (se avsnitt 10.2.3). 
  
 7.2.2 
  
 Godtagbara motparter 
  
 Vissa professionella kunder är enligt artikel 24 i MiFID s.k. jäm- bördiga motparter. I den engelska versionen av direktivet kallas dessa eligible counterparties och i den svenska versionen godtagbara motparter. Begreppet godtagbara motparter leder dock enligt utredningens uppfattning tanken fel och i det följande används det mer adekvata begreppet jämbördiga motparter. Enligt artikel 24 ska investerarskyddsreglerna i artiklarna 19, 21 och 22.1 inte tillämpas alls när värdepappersföretagen gör transaktioner med jämbördiga motparter. 
 Det finns två kategorier av jämbördiga motparter. För det första ska enligt artikel 24.2 följande kunder anses som jämbördiga mot- parter: 
  
 värdepappersföretag, 
  
 kreditinstitut, 
  
 försäkringsföretag, 
  
 fondföretag och deras förvaltningsbolag, 
  
 pensionsfonder och deras förvaltningsbolag, 
  
 övriga finansiella institut som auktoriserats eller reglerats enligt gemenskapslagstiftningen eller en medlemsstats nationella lag- stiftning, 
  
 företag som är undantagna enligt artikel 2.1 k och l, 
  
 nationella regeringar och därmed sammanhängande organ, in- klusive offentliga organ som har hand om statsskuld, 
  
 centralbanker och 
  
 överstatliga organisationer. 
  
 Dessa enheter motsvarar professionella kunder enligt punkterna 1 och 3 i avsnitt I i bilaga II till MiFID. För dessa motparter ska skyddsreglerna inte tillämpas om de inte begär det, se artikel 24.2 andra stycket. En sådan begäran kan ske generellt eller för en enskild affär. 
 Därutöver får medlemsstaterna enligt artikel 24.3, som jäm- bördiga motparter erkänna andra företag (även i tredje land, arti- kel 24.4 andra stycket) som uppfyller i förväg bestämda pro- portionerliga krav. Dessa krav motsvarar enligt artikel 50.1 första 
 199 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 stycket i genomförandedirektivet kunder som är professionella enligt punkterna 1, 2 och 3 i avsnitt I i bilaga II till MiFID. Enligt utredningens uppfattning omfattas dock samtliga kunder som är professionella enligt punkterna 1 och 3 i avsnitt I i bilaga II till MiFID redan av uppräkningen i artikel 24.2. Den enda nya kategori som därutöver tillkommer genom artikel 50.1 första stycket är stora företag enligt punkten 2 i avsnitt I i bilaga II till MiFID. Dvs. företag som uppfyller två av följande kriterier; 
  
 Total balansomslutning: 20 000 000 euro 
  
 Nettoomsättning: 40 000 000 euro 
  
 Tillgångar (eget kapital): 2 000 000 euro 
  
 Som jämbördiga motparter kan medlemsstaterna också erkänna sådana professionella kunder som kan vara frivilligt professio- nella enligt avsnitt II i bilaga II till MiFID. I artikel 50.1 andra stycket i genomförandeförordningen anges att medlemsstaterna kan erkänna sådana undertakings som anges i nämnda bilaga. I bilagan sägs dock inget om undertakings vilket kan tolkas som att förutsättningarna för att klassificera en kund som jämbördig motpart är snävare än för att klassificera någon som professionell. Ordalydelsen kan dock inte tolkas som att endast juridiska per- soner skulle kunna vara jämbördiga motparter utan även fysiska personer kan vara jämbördiga motparter om kriterierna är upp- fyllda. 
 För att ett värdepappersföretag ska få behandla dessa motparter som jämbördiga krävs att värdepappersföretaget inhämtar ett ut- tryckligt godkännande från motparten. 
  
 7.2.3 
  
 Sammanfattning 
  
 Skyddsbestämmelserna i artiklarna 19, 21 och 22.1 är tillämpliga både på professionella och  
 icke-professionella 
  kunder. Men kraven i genomförande bestämmelserna kommer att vara olika långtgående för de olika kundkategorierna. 
 14 
  
 Artikel 24 innebär dock att vissa professionella kunder – de som också är jämbördiga motparter – under vissa förutsättningar undan- tas från skyddsreglerna helt och hållet. Förutsättningarna för detta är dock olika beroende på vem motparten är. För jämbördiga 
  
 14  
 Se artiklarna 19.10 c och 21.6 a. 
 200 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 motparter enligt artikel 24.2 – vissa tillståndspliktiga företag m.fl. – är utgångspunkten att skyddsreglerna inte gäller om inte motparten begär det. För jämbördiga motparter enligt artikel 24.3 – frivilligt professionella – är det tvärtom. Skyddsreglerna gäller om parterna inte uttryckligen kommer överens om att de inte ska gälla. 
  
 7.2.4 
  
 Överväganden och förslag 
  
 Förslag: Definitionen av professionella kunder hänvisar till bilaga II i MiFID. 
 Vissa av kundskyddsreglerna ska inte tillämpas på sådana professionella investerare som antingen 
  
 a) 
  
 inte begärt att skyddsreglerna ska tillämpas (professionella investerare enligt punkterna 1 eller 3 i avsnitt I i bilaga II till MiFID), eller 
  
 b) 
  
 uttryckligen har accepterat att skyddsreglerna inte ska tilläm- pas (professionella investerare enligt punkten 2 i avsnitt II i bilaga II till MiFID). 
  
 Inledning 
 MiFID:s kundkategorier professionella och  
 icke-professionella 
  (samt jämbördiga motparter) skiljer sig från de svenska begreppen konsumenter och näringsidkare. Många näringsidkare kommer att betraktas som  
 icke-professionella 
  kunder, t.ex. små och medelstora företag som inte bedriver verksamhet inom den finansiella sektorn. Samtidigt kommer vissa konsumenter att frivilligt kunna begära att betraktas som professionella kunder. Detta utgör inte något problem i förhållande till de lagar som utredningen föreslår ska er- sättas med en ny lag om värdepappersmarknaden (lagen om värde- pappersrörelse och börs- och clearinglagen) men väl i förhållande till den nuvarande utformningen av lagen (2003:862) om finan- siell rådgivning till konsumenter (rådgivningslagen). Förhållandet mellan MiFID och rådgivningslagen behandlas i avsnitt 12.2.2. Fondkommissionsutredningen har föreslagit att vissa av kommis- sionslagens skyddsregler för kommittenter ska vara tvingande, dels till förmån för konsumenter, dels till förmån för andra än kon- sumenter till viss del. Problemet med undantaget från skydds- 
 201 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 reglerna för professionella kunder och jämbördiga motparter har dock tagits om hand i Fondkommissionsutredningens lagförslag. 
 Utformningen av definitionerna och reglerna 
 De olika nivåerna på skyddsbestämmelser för professionella och  
 icke-professionella 
  kunder kommer visserligen inte att framgå av den föreslagna lagen men väl av genomförandebestämmelserna – som till viss del är i förordningsform. Enligt utredningens uppfatt- ning bör definitionen av professionella kunder därför finnas i den svenska lagen så att de olika skyddsnivåerna i genomförande- bestämmelserna sedan ska kunna tillämpas på rätt kundkategorier. Dessutom föreslår utredningen att bestämmelserna om att avsluta kunders order mot fasta bud (artikel 27) ska genomföras genom bestämmelser i lagen. Eftersom denna skyldighet gäller order från  
 icke-professionella 
  investerare kräver en sådan lösning att defini- tionen finns i lagen. 
 Sättet att definiera professionella investerare i MiFID är väldigt ordrikt och definitionen innehåller förutom en uppräkning av olika typer av företag och kriterier också en beskrivning av olika för- faranden och åtgärder som ska vidtas. Definitionen passar därför dåligt i en traditionell svensk definitionsparagraf. Utredningen föreslår därför att en definition i lagen hänvisar direkt till bilaga II till MiFID. 
 Förutom jämbördiga motparter enligt artikel 24.2 kan som nämnts ovan medlemsstaterna enligt artikel 24.3 i direktivet även godkänna andra företag m.m. som jämbördiga motparter. Denna möjlighet kommer att utnyttjas i vart fall i de övriga nordiska länderna, se t.ex. det norska förslaget, NOU 2006:3 s. 87. För att de svenska företagen ska kunna konkurrera på lika villkor i EES bör möjligheten utnyttjas även i svensk rätt. 
 Bestämmelserna om jämbördiga motparter bör tas in i lagen, med hänvisningar till den relevanta delar av den nämnda bilagan, som anger hur de olika motpartskategorierna påkallar respektive avsäger sig, tillämpningen av skyddsreglerna. 
 202 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 Begreppet konsumenter i förhållande till begreppet professionella kunder 
 Som framgått ovan innebär kategoriseringen av kunder i profes- sionella och  
 icke-professionella 
  kunder en nyhet i svensk rätt. Eftersom begreppen inte överensstämmer med de svenska be- greppen konsumenter och näringsidkare skulle detta kunna leda till en del problem vid tillämpningen av de lagar och andra föreskrifter där de senare begreppen används. 
 15  
 Varken konsumentköplagen (1990:932) eller konsumenttjänstlagen (1985:716) blir visserligen tillämpliga på det område som täcks av MiFID. 
 16  
 Däremot är många andra lagar på konsumentskyddsområdet tillämpliga, t.ex. rådgivningslagen, distans- och hemförsäljningslagen (2005:59), konsumentkreditlagen (1992:830) och lagen (1994:1512) om avtalsvillkor i konsumentförhållanden. Flera av de tillämpliga kon- sumentskyddslagarna bygger för övrigt på, eller har anpassats till,  
 EG-direktiv. 
  De problem som skulle kunna uppstå består främst i att vissa kunder som är professionella (eller till och med jäm- bördiga motparter) i MiFID:s mening även skulle kunna vara konsumenter enligt konsumentskyddslagstiftningen. 
 17  
 Enligt ut- redningens uppfattning är det inte rimligt att en kund som enligt MiFID är professionell och därmed omfattas av begränsade skyddsregler, samtidigt ska omfattas av konsumentskyddsreglerna i t.ex. konsumentkreditlagen eller distans- och hemförsäljningslagen. Det kan inte heller uteslutas att en sådan tillämpning av kon- sumentskyddslagstiftningen i vissa fall skulle strida mot MiFID. Även om konsumentskyddslagstiftningen i fråga bygger på EG- direktiv bör MiFID:s regler, i egenskap av specialreglering, ha före- träde. Professionella kunders ianspråkstagande av värdepappers- institutens tjänster bör anses vara av yrkesmässig karaktär och därför bör kunderna inte betraktas som konsumenter vid en 
  
 15 
  
 Som utredningen har uppfattat det innebär dessa nya kundkategorier även en nyhet inom  
  
 EG-rätten. 
  Där har det sedan länge funnits ett etablerat konsumentbegrepp som används även på det finansiella området, se t.ex. konsumentkreditdirektivet, 87/102/EG (se även kommissionens förslag till nytt konsumentkreditdirektiv COM (2002) 443 final), och direktivet om distansförsäljning av finansiella tjänster, 2002/65/EG. Det bör även noteras att konsumentbegreppet också används i artikel 53 i MiFID. Kategoriseringen professionella och  
 icke-professionella 
  kunder har inom  
 EG-rätten, 
  såvitt utredningen känner till, endast funnits i CESR:s rekommendationer för tolkningen av vissa artiklar i ISD. 
  
 16 
  
 Se 1 § konsumentköplagen och 1 § konsumenttjänstlagen. 
  
 17 
  
 Att vissa näringsidkare betraktas som  
  
 icke-professionella 
  i MiFID:s mening bör i sig inte innebära något problem vid tillämpningen av konusmentskyddsreglerna – en näringsidkare kan inte betraktas som konsument oavsett om han är professionell eller inte i MiFD:s mening. 
 203 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 tillämpning av konsumentskyddslagtsiftningen på de tjänster som omfattas av MiFID. 
 18 
  
 7.3 
  
 Värdepappersrörelse 
  
 7.3.1 Investeringstjänster 
 Reglerna i MiFID och svensk rätt 
 Den tillståndspliktiga verksamhet som värdepappersinstituten bedriver – värdepappersrörelsen – är i dag definierad som en eller flera verksamheter enligt 1 kap. 3 § första stycket lagen om värde- pappersrörelse. Verksamheterna är: 
  
 1. 
  
 handel med finansiella instrument för annans räkning i eget namn, 
  
 2. 
  
 förmedling av kontakt mellan köpare och säljare av finansiella instrument eller i annat fall medverkan vid transaktioner avseende sådana instrument, 
  
 3. 
  
 handel med finansiella instrument för egen räkning, 
  
 4. 
  
 förvaltning av någon annans finansiella instrument, 
  
 5. 
  
 garantigivning eller annan medverkan vid emissioner av fond- papper eller erbjudanden om köp eller försäljning av finansiella instrument som är riktade till en öppen krets. 
  
 Definitionerna av de olika verksamheterna härrör i några fall, t.ex. avseende kommissionsverksamheten, från beskrivningar i 1979 års fondkommissionslag. Bestämmelserna fick sin nuvarande utform- ning 1991 i lagen om värdepappersrörelse. Vid denna tidpunkt fanns det ett förslag till ISD från kommissionen som man tog hänsyn till vid utformningen av de svenska reglerna. 
 19  
 När ISD några år senare skulle genomföras i Sverige ansågs definitionen av vad som utgjorde investeringstjänster enligt ISD i huvudsak överensstämma med det tillståndspliktiga området i lagen om värdepappersrörelse och någon ändring av reglerna från 1991 gjordes inte. 
 20 
  
 18 
  
 Se om konsumentbegreppet vid finansiella tjänster i Allmänna reklamationsnämndens avgöranden  
  
 2001-11-13 
  i ärende nr.  
 2001-3188 
  och  
 2001-08-14 
  i ärende nr.  
 2001-1724. 
  Se även Gonzalez och Wendleby, Lagen om finansiell rådgivning till konsumenter, en kommentar, s. 47 ff. 
  
 19 
  
 COM (89) 629, se prop. 1990/91:142, s. 72. 
  
 20 
  
 Se prop. 1994/95:50, s. 89. 
  
 204 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 Investeringstjänsterna i MiFID definieras i stort sett som i ISD men två nya verksamheter har tillkommit, investeringsrådgivning och drift av MTF. Investeringstjänsterna enligt MiFID är: 
  
 1. 
  
 mottagande och vidarebefordran av order beträffande ett eller flera finansiella instrument, 
  
 2. 
  
 utförande av order på kunders uppdrag, 
  
 3. 
  
 handel för egen räkning, 
  
 4. 
  
 portföljförvaltning, 
  
 5. 
  
 investeringsrådgivning, 
  
 6. 
  
 garantiverksamhet för finansiella instrument eller placering av finansiella instrument på grundval av ett fast åtagande, 
  
 7. 
  
 placering av finansiella instrument utan fast åtagande och 
  
 8. 
  
 drift av MTF. 
  
 Överväganden och förslag 
 Förslag: Katalogen över de verksamheter som utgör tillstånds- pliktig värdepappersrörelse ändras så att varje tillståndspliktig verksamhet överensstämmer med en investeringstjänst enligt MiFID. 
 Inledning 
 Även om det vid genomförandet av minimidirektivet ISD var till- räckligt att konstatera att de tillståndspliktiga områdena i direktivet och lagen överensstämde går det inte att resonera på samma sätt i dag. Sundhets- och uppförandereglerna i ISD, artiklarna 10 och 11, är allmänt hållna minimiregler som avser investeringstjänster i allmänhet. Motsvarande regler i MiFID, artiklarna 13 och  
 18–23, 
  är i stället detaljerade och ställer specifika krav på vissa verksamheter. Det innebär att det inte längre räcker att konstatera att de till- ståndspliktiga områdena i huvudsak överensstämmer med varandra. För att kunna genomföra direktivet måste de olika verksamheterna anpassas så att de var och en för sig överensstämmer med investeringstjänsterna så som de definieras i MiFID. 
 205 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 Utföra order 
 Tjänsten utförande av order på kunders uppdrag definieras i MiFID som att köpa eller sälja ett eller flera finansiella instrument för kunders räkning eller i den engelska versionen acting to conclude agreements to buy or sell one or more financial instruments on behalf of clients. 
 21  
 Att köpa eller sälja för kunders räkning omfattar verksamheten handel med finansiella instrument i eget namn för annans räkning i 1 kap. 3 § 1 lagen om värde- pappersrörelse. Tjänsten enligt MiFID, särskilt med utgångspunkt från den engelska versionen, omfattar dock fler förfaranden än som ryms i det svenska kommissionsbegreppet. Något krav på att trans- aktionen ska ske i eget namn för annans räkning finns inte i MiFID. Ett lämpligt kriterium för att avgöra om en tjänst ska anses vara utförande av order är i stället om värdepappersföretaget handlägger transaktionen ända fram till avslutet. 
 Med en sådan utgångspunkt omfattas både utförande av order i kommission och utförande på annat sätt. Ett exempel på sådana transaktioner i kommission som omfattas är börsmedlemmarnas genomförande av kundorder avseende aktier på Stockholmsbörsen. När medlemmarna handlar för sina kunders räkning handlar de i eget namn. I börsens handelssystem, Garcia, sker avsluten med- lemmarna emellan och part har ingen kännedom om för vems räkning motparten handlar. 
 När det gäller handeln med standardiserade derivatinstrument på Stockholmsbörsen är det mer tveksamt om handeln kan sägas ske i kommission. Handeln sker över handels- och clearingkonton som förs av Stockholmsbörsen. Kontona är unika för varje enskild slut- kund. Stockholmsbörsens hantering av derivathandeln går till så att Stockholmsbörsen går in som motpart i alla derivatkontrakt – den som köper eller utfärdar en option gör det således gentemot Stock- holmsbörsen. Enligt derivatregelverket har slutkunden förpliktelser direkt mot Stockholmsbörsen, som också har panträtt i derivat- kontrakten. Det värdepappersinstitut som kunden anlitat är inte part i det enskilda derivatkontraktet men har enligt medlemsavtalet ett visst ansvar för sina kunders förpliktelser. Handeln överens- stämmer trots det inte med begreppet kommission i kommissions- lagen. Möjligen kan man dra en skiljelinje mellan själva handeln, avsluten, och clearingen, leverans av kontrakt och pengar och han- tering av motpartsrisken. Det är i det senare ledet som avvikelserna 
  
 21  
 Artikel 4.1.5 i MiFID. 
 206 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 från kommissionsbegreppet är mest påtagliga och kanske är själva handeln åtminstone kommission i vidsträckt bemärkelse. 
 22  
 Även om verksamheten faller utanför det svenska kommissionsbegreppet är det fråga om verksamheten utförande av kunders order enligt MiFID. 
 Ett särskilt problemområde är när kunders order avslutas mot värdepappersföretagets eget lager. När ett värdepappersföretag gör ett s.k. självinträde i kommissionslagens mening är utgångspunkten att värdepappersföretaget har fått ett uppdrag av en kund att genomföra en transaktion och först efter det att uppdraget tagits emot beslutat sig för att genomföra affären mot det egna lagret. I dessa fall är kommissionslagen, med dess bestämmelser om t.ex. att iaktta kundens intressen, tillämplig, och det är uppenbart att det är fråga om att utföra kundens order. 
 En affär mellan en kund och ett värdepappersföretag som utförs mot företagets eget lager kan dock falla utanför kommissionslagens tillämpningsområde – kunden och företaget kan redan från början komma överens om att köpet eller försäljningen ska ske mot före- tagets eget lager. I detta fall är det kanske inte lika självklart att det skulle vara fråga om att utföra kundens order. Här bör dock beaktas att om ett värdepappersföretag skulle kunna anses utföra enbart verksamheten handel för egen räkning i förhållande till sina kunder skulle det innebära att de kundskyddsregler som är knutna till investeringstjänsten utföra kunders order (t.ex. skyldigheten att utföra order på bästa möjliga sätt, artiklarna 21 och 22 och lämp- lighetsbedömningen enligt artikel 19.5) inte vore tillämpliga. En sådan lösning är inte acceptabel, särskilt inte när det gäller icke- professionella kunder. 
 Utgångspunkten bör därför även i detta fall vara den som be- skrivits ovan – ett företag som hanterar kundens order fram till avslutstidpunkten utför kundens order även om avslutet genomförs mot det egna lagret och även om det inte är något kommissions- uppdrag. Ett värdepappersföretag kan således enligt utredningens mening i förhållande till en kund inte utföra enbart investerings- verksamheten handel för egen räkning, utan avslut av kunders order mot det egna lagret innebär en kombination av investerings- tjänsten utföra kunders order och investeringsverksamheten handel för egen räkning. Av samma skäl bör ett värdepappers- 
  
 22  
 Se Berggren, 32:a Nordiska Juristmötet, s. 342, dens. Nya finansiella instrument – normer och aktörer, JT  
 1996-97 
  s. 571, och Williams, Om fondkommissionärs handlande utan uppdrag, SvJT 1998, s. 477 f. 
 207 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 företag som genomför en kunds order genom avslut mot en annan kunds order anses tillhandahålla tjänsterna utföra order och ta emot och vidarebefordra order. 
 23  
 Angående undantag från skydds- reglerna för professionella kunder, se avsnitt 7.2. 
 En annan fråga är hur man ska se på order avseende fondandelar. Ett värdepappersinstituts köp eller försäljning för en kunds räkning av fondandelar på en börs utgör, liksom vid uppdrag avseende aktier eller andra finansiella instrument, verksamheten utföra order. Handel med fondandelar över en börs i Sverige sker dock endast i mycket liten utsträckning med några få indexfonder. Normalt sker i stället köp och inlösen av fondandelar direkt mot fonden. Ett köp av en fondandel innebär att köparen skjuter till medel till fonden och köparen blir därigenom fondandelsägare. Någon egent- lig försäljning av fondandelar förekommer i dessa fall inte utan fondandelsägaren löser in sin fondandel direkt mot fonden och får ut pengar som motsvarar värdet av fondandelen. 
 Det finns inget som hindrar att ett värdepappersinstitut köper eller löser in en fondandel i eget namn för en kunds räkning. En kund kan också ha sina fondandelar förvaltarregistrerade – dvs. fondandelarna registreras i andelsägarregistret som förvaltade, t.ex. av ett värdepappersinstitut, för kundens räkning. 
 24  
 I dessa fall kommer det inte att förekomma någon direktkontakt mellan fond- bolaget och andelsägaren och fondbolaget kommer inte att veta vem förvaltarens kund är. När ett värdepappersinstitut i sådana fall köper eller säljer fondandelar för kundens räkning är det också fråga om att utföra kunders order. 
 Det bör inte göra någon skillnad om värdepappersinstitutet genomför kundens order direkt mot fondens andelsägarregister, vilket ofta sker om uppdraget avser fonder förvaltade av fondbolag i samma koncern som värdepappersinstitutet. Uppdraget sker visserligen inte i eget namn för annans räkning men med det synsätt som anlagts ovan – att den verksamhet som leder fram till ett avslut är utförande av order – bör även ett sådant genom- förandet av en fondorder normalt höra dit och omfattas av samma skyddsregler som utförande av andra order. 
 Slutligen anser utredningen att verksamhet som går ut på att bistå kunder med att låna ut eller låna in värdepapper bör ingå i verksamheten utföra order på kunders uppdrag. I vart fall gäller detta om det är fråga om värdepapperslån i enlighet med de svenska 
  
 23 
  
 Se skäl 20 i ingressen till MiFID. 
  
 24 
  
 Se 4 kap. 12 § lagen om investeringsfonder. 
  
 208 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 standardavtalen där äganderätten till värdepapperen övergår från långivaren till låntagaren. Den som lånar ut sina värdepapper överlåter enligt villkoren äganderätten till värdepapperen mot betalning i from av låntagarens skyldighet dels att lämna tillbaka lika många värdepapper och att betala en ränteliknande ersättning. Ett värdepappersinstitut som förmedlar ett lån, eller själv agerar låntagare eller långivare gentemot en kund kan därför sägas utföra ett uppdrag avseende köp (inlåning) eller försäljning (utlåning) i enlighet med MiFID.s definition av tjänsten utföra order på kunders uppdrag i artikel 4.1.5. 
 Som framgått ovan är det långtifrån alltid som värdepappersinsti- tutens genomförande av kunders uppdrag innebär kommissions- uppdrag. Även om kommissionslagens bestämmelser skulle kunna sägas innebära skyddsregler i nivå med MiFID:s bestämmelser om t.ex. bästa orderutförande är kommissionslagen inte tillämplig på samtliga de uppdrag där reglerna om bästa orderutförande ska tillämpas enligt MiFID. Investeringstjänsten utföra order på kunders uppdrag bör därför införas som tillståndspliktig verksam- het i stället för 1 kap. 3 § första stycket 1 lagen om värdepappers- rörelse. Genomförandet av investerarskyddsreglerna, t.ex. bästa orderutförande, kan sedan knytas till verksamheten utföra order på kunders uppdrag. 
 Ta emot och vidarebefordra order 
 Verksamheten mottagande och vidarebefordran av order skiljer sig från verksamheten utföra order för kunders uppdrag huvudsakligen på det sättet att det avslutande momentet – själva köpet eller för- säljningen – genomförs av någon annan än den som tagit emot och vidarebefordrat ordern. 
 25  
 Ett värdepappersinstitut som medverkar vid avslutet, t.ex. på börsen eller mot det egna lagret utför order på kunders uppdrag medan ett institut som inte medverkar vid avslutet tar emot och vidarebefordrar order. Det bör framhållas att defini- tionen inte ska läsas som att mottagande skulle vara en verksamhet och vidarebefordran en annan. Det är egentligen vidarebefordran som är kärnan i verksamheten. Den som har tillstånd att genomföra kunders order behöver således inget särskilt tillstånd för att ta 
  
 25  
 Ett värdepappersföretag som förmedlar kunder till ett annat värdepappersföretag – dvs. företag 1 skickar vidare en kund till företag 2 – behöver inte tillstånd att ta emot och vidarebefordra order. 
 209 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 emot order. Att ta emot order ingår som en del i verksamheten genomföra order. Verksamheten täcker också sammanförande av två eller flera investerare för att få till stånd en transaktion mellan dessa, 
 26  
 t.ex. genom att sammanföra köpare och säljare. Tjänsten har stora likheter med den svenska förmedlingsverksamheten enligt 1 kap. 3 § första stycket 2 lagen om värdepappersrörelse. Verksam- heten innebär att värdepappersinstitutet sammanför köpare och säljare utan att gå in som part eller kommissionär i affären. Hit hör en del av den verksamhet som bedrivs inom en corporate finance- avdelning, men också traditionell mäklarverksamhet. Verksamheten interbank broking på penningmarknaden – dvs. en bank anmäler sälj- eller köpintresse till en broker som sedan letar upp en motpart, varefter avslutet görs direkt mellan den ursprungliga banken och motparten – är ytterligare ett exempel. 
 Räntehandel som innebär att kunden köper eller säljer direkt mot det värdepappersinstitut som tar emot ordern kommer dock att vara verksamheterna utföra order och egen handel. Värde- pappersinstituten kan med stöd av tillståndet enligt 1 kap. 3 § första stycket 2 lagen om värdepappersrörelse även organisera handel i aktier och andra finansiella instrument och i samband med detta även utan tillstånd enligt börs- och clearinglagen bedriva clearingverksamhet. 
 27  
 Om handeln organiseras så att andra än värdepappersinstitutet självt kan lägga order i handelssystemet kan det dock efter genomförandet av MiFID bli fråga om verksamheten drift av MTF, se nedan. 
 I dag krävs tillstånd enligt 1 kap. 3 § första stycket 2 lagen om värdepappersrörelse för att förmedla värdepapperslån till kunder. Sådan verksamhet kan dock inte anses falla in under definitionen av att ta emot och vidarebefordra order enligt MiFID utan bör, som angetts ovan, omfattas av verksamheten utföra order. 
 Värdepappersinstituts medverkan vid köp och inlösen av andelar i investeringsfonder kommer efter genomförandet av MiFID i många fall innebära verksamheten utföra order. Om verksamheten endast består i att tillhandahålla av fondbolaget utformade blan- ketter till kunder och därefter skicka in dessa till fondbolaget kan det dock fortfarande vara fråga om att ta emot och vidarebefordra, snarare än att utföra order. 
 28 
  
 26 
  
 Se skäl 20 i MiFID. 
  
 27 
  
 1 kap. 1 § fjärde stycket lagen om börs och clearingverksamhet. 
  
 28 
  
 Se Beckman m.fl. Lagarna på värdepappersområdet, s. 141 f. 
  
 210 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 För att nå överensstämmelse med MiFID bör definitionen på förmedlingsverksamhet enligt 1 kap. 3 § 2 lagen om värdepappers- rörelse bytas ut mot verksamheten ta emot och vidarebefordra order. 
 Handel för egen räkning 
 Handel för egen räkning definieras i MiFID som handel i finan- siella instrument med utnyttjande av eget kapital och motsvarar verksamheten handel med finansiella instrument för egen räkning i 1 kap. 3 § första stycket 3 lagen om värdepappersrörelse. 
 29 
  
 Med denna verksamhet avses i lagen om värdepappersrörelse institutens handel över det egna lagret. Som förut berörts kan institutet med hjälp av sitt handelslager genomföra en kundorder genom att sälja eller köpa för egen räkning. Om det är fråga om ett kommissionsuppdrag innebär en sådan affär i regel att institutet självinträder enligt 41 § kommissionslagen. Reglerna om att till- varata kundens intressen gäller även i dessa fall och priset får enligt 42 § kommissionslagen inte vara mindre fördelaktigt för kunden än det gängse priset vid tidpunkten för kommissionärens avsändande av meddelandet om självinträde (se vidare avsnitt 12.1.3). 
 Tillstånd till handel för egen räkning krävs också för det institut som är en s.k. market maker – dvs. någon som åtagit sig att köpa och sälja finansiella instrument för att upprätthålla likviditeten i instrumentet – samt för den som av andra skäl, t.ex. trading, hand- lar för egen räkning. 
 30 
  
 Verksamheten egen handel torde som sagt avse detsamma i MiFID som i lagen om värdepappersrörelse och kräver därför ingen ändring i sak. 
  
 29 
  
 Artikel 4.1.6 i MiFID. 
  
 30 
  
 Enligt förarbetena avses med denna verksamhet att själva handeln är ett huvudmoment i företagets affärsidé. Normalt kommer inkomsterna från denna rörelse från skillnaderna mellan sälj- och köpkurser eller från avgifter och inte genom värdetillväxt i de finansiella instrumenten, se prop. 1990/91:142, s. 110. Ren förmögenhetsförvaltning för egen räkning, som bygger på värdeförändringar i de finansiella instrument som köps och säljs torde inte utgöra någon tillståndspliktig verksamhet och inte heller vara någon tillåten sidoverksamhet (se 3 kap. 4 § samt 4 kap. 1 och 2 §§ lagen om värdepappersrörelse). 
  
 211 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 Portföljförvaltning 
 Portföljförvaltning är enligt MiFID förvaltning av värdepapper på skönsmässig grund enligt uppdrag från enskilda kunder, om dessa portföljer innehåller ett eller flera finansiella instrument. 
 31  
 Av genomförandebestämmelserna synes följa att förvaltningen normalt ska ske enligt en överenskommen placeringsstrategi. 
 32  
 Verksam- heten innebär enbart det som i Sverige kallas diskretionär förvalt- ning. Kapitalförvaltning som kräver godkännande från kunden inför varje affär är således inte portföljförvaltning i MiFID:s mening. 
 Med verksamheten förvaltning av finansiella instrument som tillhör någon annan enligt 1 kap. 3 § första stycket 4 lagen om värdepappersrörelse 
 33  
 avses både diskretionär förvaltning och sådan förvaltning där omplaceringar får göras endast efter hörande av kunden. 
 34  
 Denna senare form av kapitalförvaltning är mycket svår att skilja från den situationen att värdepappersinstitutet lämnar råd och utför kundens order (en kombination av någon av verksam- heterna i 1 kap. 3 § första stycket 1 och 2 och sidoverksamheten lämna råd i finansiella frågor). Frågan är om det är möjligt att skilja verksamheterna åt överhuvudtaget. För att utgöra förvaltning i den mening som avses i lagen om värdepappersrörelse ska dock initiativet till omplaceringen komma från institutet. Vidare har förvaltningsuppdraget en inriktning på viss varaktighet och brukar följa en i förväg bestämd strategi eller modell. Den svenska verk- samheten förvaltning av finansiella instrument som tillhör någon annan innefattar således fler verksamheter än MiFID:s portfölj- förvaltning. 
 Mellan verksamheten diskretionär förvaltning å den ena sidan och icke diskretionär förvaltning och handel för kunders räkning i kombination med rådgivning å den andra sidan finns en intresse- konflikt. De omplaceringar som görs i den diskretionära förvalt- 
  
 31 
  
 Artikel 4.1.9 i MiFID. 
  
 32 
  
 Se kravet i artikel 36.4 i genomförandedirektivet på att lämplighetsbedömningen avseende portföljförvaltning bl.a. ska grundas på information om kundens placeringshorisont, riskprofil m.m. samt kravet i artikel 41.2 e i genomförandedirektivet på jämförelse mellan portföljens utveckling relativt ett eventuellt överenskommet benchmark. 
  
 33 
  
 Tillståndspliktig kapitalförvaltning ska inte förväxlas med institutens förvaring av finansiella instrument i depå där depåhållaren normalt åtar sig att utföra ett antal förvalt- ningsåtgärder. De åtgärder depåhållaren åtar sig i depåavtalet, t.ex. ta emot utdelningar, bevaka emissioner, sälja teckningsrätter m.m., kräver normalt olika tillstånd enligt 1 kap. 3 § och 3 kap. 4 § lagen om värdepappersrörelse, se prop. 1990/91:142, s. 153. 
  
 34 
  
 Prop. 1990/91:142, s. 153. 
  
 212 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 ningen kan i många fall vara kurspåverkande 
 35  
 – särskilt om för- valtaren har många kunder som följer samma placeringsstrategi. Om rådgivningskunderna fick kännedom om kommande kurs- påverkande omplaceringar skulle de kunna försöka hinna före kunderna med diskretionärt förvaltade fonder (s.k. frontrunning). Även om en sådan intressekonflikt i viss mån kan hanteras genom interna regler om t.ex. handels- och rådgivningsförbud i vissa situa- tioner, uppstår ett problem i förhållande till rådgivningskunderna. Inför en omplacering har förvaltaren gjort bedömningen att det är lämpligt att sälja eller köpa ett visst värdepapper eller vikta om portföljens innehav på ett visst sätt. Rådgivningskunderna kan med visst fog förvänta sig få ta del av de överväganden som rådgivaren gjort, särskilt om de har betalat för rådgivningen, – och det är ju inte förvaltarens bedömning i sig utan de kommande transaktioner- na för de diskretionärt förvaltade portföljerna som är kurspåver- kande i sådan utsträckning att det kan vara fråga om insider- information. Ett internt handels- eller rådgivningsförbud skulle leda till att rådgivningskunderna fick en något sämre, eller i vart fall fördröjd, rådgivning jämfört med vad de borde kunna förvänta sig. Detta dilemma skulle lösas om den diskretionära förvaltningen hölls avskild från annan verksamhet. 
 Intressekonflikten är än mer påtaglig för ett fondbolag som enligt 1 kap. 4 § lagen om investeringsfonder fått tillstånd att för- valta någon annans finansiella instrument. Bestämmelsen bygger på förändringar år 2002 i  
 UCITS-direktivet. 
 36 
  
 Det direktivet ger med- lemsstaterna rätt att ge fondbolag tillstånd att även bedriva verk- samheten portföljförvaltning – med begreppet avses detsamma som i MiFID. I den mån ett fondbolag skulle bedriva enbart diskre- tionär förvaltning är de intressekonflikter som skulle kunna uppstå begränsade – det blir mest en fråga om att förvaltningen av en fond normalt skulle avse en större förmögenhetsmassa än en diskre- tionär förvaltning av en enskild kunds portfölj. Men om begreppet portföljförvaltning i detta sammanhang även skulle avse icke diskretionär förvaltning uppstår de intressekonflikter som be- skrivits ovan – vilket ställer helt andra krav på hantering av intressekonflikter. Vid genomförandet av ändringarna i UCITS- direktivet i Sverige har, med förebild i lagen om värdepappers- rörelse, dock portföljförvaltning definierats som den svenska verk- samheten förvaltning av annans finansiella instrument vilket 
  
 35 
  
 Prop. 1990/91:42, s 86 f. 
  
 36 
  
 Direktiv 2001/107/EG. 
  
 213 
 Tillämpningsområde SOU 2006:50 
 innebär att även  
 icke-diskretionär 
  förvaltning har kommit att omfattas. 
 37 
  
 Eftersom verksamheten förvaltning av någon annans finansiella instrument enligt 1 kap. 3 § första stycket 4 också innefattar icke- diskretionär förvaltning är verksamheten vidare än MiFID:s port- följförvaltning. I praktiken kommer  
 icke-diskretionär 
  kapitalför- valtning att bli tillståndspliktig bl. a som investeringsrådgivning enligt MiFID. Emellertid ställs olika krav på portföljförvaltning och investeringsrådgivning i genomförandedirektivet, bl.a. av- seende rapportering till kunderna och MiFID:s regler om intresse- konflikter kräver att verksamheten portföljförvaltning måste han- teras på ett särskilt sätt. Därför bör verksamheten förvaltning av någon annans finansiella instrument bytas ut mot MiFID:s be- grepp portföljförvaltning. 
 Ändringen bör också göras i lagen om investeringsfonder. Fond- bolagen kan även få tillstånd till andra sidoverksamheter enligt 7 kap. 1 § lagen om investeringsfonder, bl.a. investeringsrådgivning. Att fondbolag kan få dessa tillstånd följer dock av  
 UCITS-direk- 
  tivet (7 kap. 1 § införlivar artikel 5.3 b i det direktivet 
 38 
 ) och påverkas inte i sig av MiFID. Enligt den ändring i UCITS- direktivet som följer av artikel 66 i MiFID ska artiklarna 2.2, 12, 13 och 19 i MiFID, dvs. kapital och organisationskrav samt upp- föranderegler, tillämpas på fondbolagens portföljförvaltning och därmed sammanhängande sidotjänster. I  
 UCITS-direktivet 
  hän- visades tidigare till motsvarande bestämmelser i ISD. MiFID inne- bär ingen ändring när det gäller kapitalkravet men väl vad gäller organisationskraven och uppförandereglerna. En hänvisning till de bestämmelser i den svenska lagen som föreslås för att införliva artiklarna 13 och 19 i MiFID bör därför tas in i lagen om investe- ringsfonder. 
 Garantigivning m.m. 
 Verksamheterna garantigivning för finansiella instrument och pla- cering av finansiella instrument på grundval av ett fast åtagande respektive placeringutan fast åtagande synes vara en redak- tionell uppdelning av punkten 4 i avsnitt A i bilagan till ISD. Place- ring av finansiella instrument på grundval av ett fast åtagande 
  
 37 
  
 Prop. 2002/03:150, s. 146. 
  
 38 
  
 Prop. 2002/03:150, s. 324 f. 
  
 214 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 innebär att värdepappersföretaget åtagit sig att köpa de instrument som placeringen avser, dvs. en form av garantigivning. Placering utan ett fast åtagande innebär att företaget åtar sig att försöka placera instrumenten i fråga hos investerare. Men företaget har inte åtagit sig att köpa överblivna instrument. Verksamheterna faller in under den svenska verksamheten garantigivning och annan med- verkan vid emissioner av fondpapper eller erbjudanden om köp eller försäljning av finansiella instrument riktade till en öppen krets i 1 kap. 3 § första stycket 5 lagen om värdepappersrörelse. Dock torde den svenska verksamheten innefatta fler typer av medverkan vid emissioner och offentliga erbjudanden än just garantigivning och placering (placing i den engelska versionen). 
 Den svenska verksamheten avser den medverkan som består i administration av publika emissioner och offentliga erbjudanden som vanligen bedrivs av institutens corporate  
 finance-avdelningar. 
  Även institutets biträde vid emittentens upprättande av olika prospekt omfattas. Garantigivning vid emission kan innebära att institutet gentemot utgivaren (emittenten) utlovar att emissionen kommer att tecknas fullt ut eller att institutet själv tecknar hela emissionen för vidare spridning. Övrig medverkan är t.ex. att vara emittenten behjälplig med utformande av villkor och prospekt eller att ta hand om den praktiska hanteringen av anmälningssedlar, de finansiella instrumenten och betalningen. 
 Den svenska definitionen torde innefatta fler typer av med- verkan vid emissioner m.m. än garantigivning och placering och det tillståndspliktiga området i den svenska lagen bör därför begränsas i enlighet med MiFID. Det innebär inte att värdepappersinstituten måste ändra sin corporate  
 finance-verksamhet 
  utan enbart att vissa delar av verksamheten bedrivs som investeringstjänster och andra delar som sidotjänster enligt artikel 4.1.3 och avsnitt B i bilaga 1 till MiFID. Därutöver bör den nuvarande svenska verksamheten, liksom i MiFID, delas upp i två separata verksamheter, en avseende garantigivning och placering enligt ett fast åtagande och en annan som avser placering utan ett fast åtagande. En sådan uppdelning skulle, förutom att motsvara MiFID, underlätta tillämpningen av reglerna om kapitalkrav. Kapitalkravet är högre för den som ägnar sig åt garantigivning eller placering med ett fast åtagande än för den som enbart ägnar sig åt placering utan ett fast åtagande. 
 215 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 Drift av MTF 
 En MTF är enligt definitionen i artikel 4.1.15 i MiFID: 
 ett multilateralt system som drivs av ett värdepappersföretag eller en marknadsplatsoperatör och som sammanför ett flertal köp- och sälj- intressen i finansiella instrument från tredje man – inom systemet och i enlighet med icke skönsmässiga regler – så att detta leder till avslut i enlighet med bestämmelserna i avdelning II. 
 En första förutsättning är att systemet ska vara tillgängligt för flera 
  
 – 
  
 det ska vara multilateralt och sammanföra ett flertal köp- och säljintressen. Sammanförandet av köp- och säljintressen ska dess- utom ske inom det multilaterala systemet så att detta sedan leder till avslut. Köpare och säljare ska således mötas i systemet. Ett värdepappersinstitut kan lägga ihop köp- och säljuppdrag från flera kunder i sitt orderhanteringssystem och sedan skicka dessa vidare till en börs, dvs. ett annat system, där avslut sedan sker. Värde- pappersinstitutets agerande i det fallet omfattas inte av definitionen då det inte är fråga om ett sådant sammanförande inom systemet som leder till avslut. Även om värdepappersinstitutet skulle sammanföra kundernas köp- och säljorder så att de ledde till avslut utanför börsen, eller gjorde avslut mot det egna lagret, torde inte heller en sådan verksamhet falla in under definitionen så länge systemet bara är tillgängligt för värdepappersinstitutet självt. För att systemet ska kunna anses vara multilateralt måste de som deltar i handeln – liksom de som deltar i handeln på en reglerad marknad 
  
 – 
  
 ha möjlighet att direkt kunna lägga order i systemet. Det behöver dock inte vara fråga om något tekniskt system. Liksom en reglerad marknad kan det vara fråga om ett system av regler och att handeln sker i systemet kan innebära att handeln sker i enlighet med mark- nadsplatsens regler. Det finns heller inget som hindrar att den som driver en MTF själv deltar i handeln på MTF:en. Tvärtom framgår det av artikel 14.3 att MiFID förutsätter att detta ska kunna ske. 
  
 Verksamhet enligt definitionen liknar sådan verksamhet som börser och auktoriserade marknadsplatser driver enligt 1 kap. 4 § 1 och 3 börs- och clearinglagen – verksamhet som syftar till att åstadkomma regelbunden handel med finansiella instrument, för börser gäller därutöver att handeln ska ske mellan medlemmar. En sådan verksamhet är också tillståndspliktig som förmedling av kontakt mellan köpare och säljare av finansiella instrument eller i annat fall medverkan vid transaktioner med finansiella instrument 
 216 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 enligt 1 kap. 3 § första stycket 2 lagen om värdepappersrörelse. Den som har auktorisation som börs eller marknadsplats är dock undantagen från den tillståndsplikten. 
 39 
  
 I den mån ett värdepappersinstitut med stöd av 1 kap. 3 § första stycket 2 lagen om värdepappersrörelse driver ett multilateralt system där köp- och säljintressen sammanförs skulle den verksam- heten utgöra drift av en MTF. Sådan organiserad handel där Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2001:5) om marknadsöver- vakning vid börser, auktoriserade marknadsplatser och värde- pappersinstitut är tillämpliga torde åtminstone i vissa fall kunna utgöra en MTF. Enligt 2 kap. 1 § tredje stycket i föreskrifterna är de tillämpliga på sådan handel i vilken en vidare kundkrets har möjlighet att delta. Handeln ska dessutom ha en sådan omfattning och frekvens att en fortlöpande prissättning uppkommer i instru- mentet. Exempel på sådan verksamhet är handeln på Nya Mark- naden och annan s.k. listhandel, se avsnitt 7.4. 
 40  
 För att verksam- heten ska utgöra en MTF krävs dock att det finns icke sköns- mässiga regler för vilka som får delta i handeln. Till skillnad från föreskrifternas krav på att en prissättning ska uppkomma i handeln skulle en MTF kunna fungera så att prissättningen sker med hjälp av kurserna på t.ex. en reglerad marknad – om handeln på MTF:en sker t.ex. i aktier som är upptagna till handel på den reglerade marknaden. Kraven på transparenta och icke skönsmässiga regler måste motsvara dem som gäller för en reglerad marknad så att kon- kurrensen mellan dessa typer av marknadsplatser kan ske på lika villkor. Ett värdepappersföretag bör t.ex. kunna kräva att den som vill delta i handeln har depå och konto hos värdepappersföretaget för att möjliggöra en enkel och effektiv avveckling av affärerna. Men företaget ska inte skönsmässigt kunna avgöra vem som i så fall får öppna depå och konto. All verksamhet som bedrivs med stöd av 1 kap. 3 § första stycket 2 lagen om värdepappersrörelse innebär dock inte drift av en MTF. Traditionell mäklarverksamhet – att sammanföra en köpare och en säljare – faller utanför, liksom för- medling av värdepapperslån och värdepappersinstituts verksamhet avseende köp och inlösen av andelar i investeringsfonder. 
  
 39 
  
 1 kap. 3 a § tredje stycket lagen om värdepappersrörelse. 
  
 40 
  
 Just vad gäller Nya Marknaden kan man fråga sig om det är Stockholmsbörsen som skulle anses driva en MTF eller om Stockholmsbörsen driver verksamheten på uppdrag av spon- sorerna. Det är Stockholmsbörsen som driver det multilaterala systemet där sammanföran- det av köp- och säljintressen sker (SAXESS). 
  
 217 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 För att kunna genomföra direktivets bestämmelser om verksam- heten drift av MTF i svensk rätt bör verksamheten avskiljas från förmedlingsverksamhet enligt 1 kap. 3 § första stycket 2 lagen om värdepappersrörelse. Om den verksamheten byts ut mot verksam- heten ta emot och vidarebefordra order enligt utredningens förslag kan verksamheten drift av en MTF – definierad som i MiFID – göras till en egen tillståndspliktig verksamhet på vilken MiFID:s regler om handel och avslut, övervakning samt informationskrav blir tillämpliga(artiklarna 14, 26, 29, 30 och 35). 
 Investeringsrådgivning 
 Enligt artikel 4.1.4 i MiFID är investeringsrådgivning: 
 Tillhandahållande av personliga rekommendationer till en kund, på dennes begäran eller på värdepappersföretagets initiativ, i fråga om en eller flera transaktioner som avser finansiella instrument. 
 Det har diskuterats om kravet på att det ska vara fråga om en eller flera transaktioner innebär att den som enbart lämnar råd om en viss portföljfördelning (t.ex. hälften aktierelaterade och hälften ränterelaterade instrument) faller utanför definitionen. 
 41  
 I artikel 52 i genomförandedirektivet anges att det är fråga om sådana per- sonliga rekommendationer som avses med investeringsrådgivning bl.a. om det är en rekommendation att köpa, sälja, teckna sig för, byta, lösa in eller behålla ett särskilt finansiellt instrument. I en tidigare version av bestämmelsen följde därefter satsen  eller en typ av finansiella instrument. Denna del av definitionen togs efter kritik från flera medlemsstater bort. Detta kan enligt utredningens uppfattning inte tolkas på annat sätt än att investeringsrådgivning enligt MiFID inte omfattar generella råd om en viss fördelning mellan olika slags tillgångar. 
 42  
 Med tanke på att det normalt är strategibeslut, som t.ex. fördelningen mellan olika tillgångsslag, som har störst betydelse för utfallet av investeringsverksamheten framstår det dock inte som ändamålsenligt att sådan rådgivning ska vara utesluten från det tillståndspliktiga området – särskilt inte om 
  
 41 
  
 Se CESRs Draft Technical advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments, Aspects of the definition of Investment Advice and of the general Obligation to Act Fairly, Honestly and Professionally in the Best Interest of Clients, Best Execution, Market Transparency, Second consultation paper, Holmes 2005, s.  
  
 9–12. 
  
 42 
  
 Se skäl 72 i ingressen till genomförandedirektivet och avsnitt 8.1 i Gonzales note till kommissionens förslag till genomförandedirektiv,  
  
 2006-02-06. 
  
 218 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 detta skulle innebära att värdepappersinstitut inte fick ägna sig åt denna typ av rådgivning. Från svensk synvinkel vore det dessutom olyckligt om en viss del av den rådgivning som bedrivs av värde- pappersinstitut och som är finansiell rådgivning enligt 1 § rådgiv- ningslagen, skulle falla utanför den nya lagen om värdepappers- marknaden. I praktiken torde dock den övervägande delen av den generella rådgivningen leda fram till mer konkreta råd om place- ringar i särskilda finansiella instrument och i sådana fall bör även de inledande generella diskussionerna anses vara en del av investe- ringsrådgivningen. 
 43 
  
 Att investeringsrådgivning genom direktivet blir en tillstånds- pliktig kärnverksamhet innebär en viss utvidgning av tillämpnings- området, se dock nedan om undantaget i artikel 2.1 j. Investerings- rådgivning är enligt ISD en sidotjänst. Den svenska sidoverk- samheten lämna råd i finansiella frågor, 3 kap. 4 § första stycket 1 lagen om värdepappersrörelse, omfattar närmast investeringsråd- givning i MiFID:s mening. Investeringsrådgivning enligt MiFID torde möjligen vara ett något snävare begrepp eftersom det kräver anknytning till specifika finansiella instrument. Merparten av denna verksamhet bedrivs i Sverige av värdepappersinstitut. Men det före- kommer också att företag, som inte har tillstånd enligt vare sig lagen om värdepappersrörelse eller lagen om bank- och finansie- ringsrörelse, eller på annat sätt står under Finansinspektionens till- syn, yrkesmässigt ägnar sig åt rådgivning avseende finansiella instrument (enligt 8 § lagen om finansiell rådgivning till konsu- menter står rådgivare som lämnar råd till konsumenter, om de inte står under Finansinspektionens tillsyn, under Konsumentverkets tillsyn). Enligt förarbetena till lagen om finansiell rådgivning till konsumenter torde dock lagen till allra största delen träffa verk- samheter som står under Finansinspektionens tillsyn. 
 44 
  
 MiFID:s investeringsrådgivning bör läggas till som en ny till- ståndspliktig verksamhet. Verksamheten ska i sig inte omfatta någonting utöver definitionen i MiFID och genomförandebestäm- melserna. Den som enbart lämnar generella råd behöver således inget tillstånd enligt lagen om värdepappersmarknaden. Sådan rådgivning kan dock komma att omfattas av rådgivningslagens bestämmelser. Ett värdepappersinstitut med tillstånd att bedriva investeringsrådgivning bör dock utan särskilt tillstånd även få lämna generella råd, t.ex. om en lämplig tillgångsfördelning i en 
  
 43 
  
 Se skäl 73 i ingressen till genomförandedirektivet. 
  
 44 
  
 Prop. 2002/03:133, s. 39. 
  
 219 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 värdepappersportfölj. De uppföranderegler som rör investerings- rådgivning, t.ex. bestämmelserna om informationsutbyte och rapportering i artikel 19, ska då tillämpas även på denna verksam- het, se skäl 72 i ingressen till genomförandedirektivet. Angående samspelet i övrigt mellan rådgivningslagen och den nya bestäm- melsen i lagen om värdepappersmarknaden, se avsnitt 12.2.2 och 19.2.24. 
 I sammanhanget bör även de s.k. riskkapitalbolagens verksamhet beröras. Dessa företags verksamhet är ofta strukturerad så att själva investeringarna sker i en riskkapitalfond Fonden är dock ingen investeringsfond enligt lagen om investeringsfonder utan kan vara ett aktie- eller kommanditbolag eller en utländsk juridisk person. De enskilda investerarna tillskjuter medel till fonden för inves- teringarna och ett från fonden fristående aktiebolag, rådgivnings- bolaget, lämnar fonden underlag för beslut om lämpliga inves- teringar. Det skulle då kunna hävdas att rådgivningsbolaget ägnar sig åt verksamheten investeringsrådgivning. 
 Ett rådgivningsbolag som lämnar råd bara till en eller något fåtal juridiska personer inom ramen för en etablerad struktur bör dock inte anses tillhandahålla en tillståndpliktig investeringstjänst enbart därför att strukturen inte är en koncern i traditionell mening. Råd- givningsbolagens rådgivningsverksamhet är i och för sig yrkes- mässig i andra hänseenden, skatterättsligt m.m. men bör inte anses yrkesmässig på det sätt som krävs enligt lagen om värdepappers- marknaden (jfr resonemanget i avsnitt 7.5 om undantaget från tillståndplikt för sådan egen handel som inte ingår i en verksamhet där det primära är att tillhandahålla en tjänst åt kunder). 
 Om rådgivningsbolaget tillhandahåller sina tjänster till andra företag utanför den egna sfären bör dock tillstånd krävas. Likaså bör verksamheten alltid anses tillståndspliktig om den riktar sig direkt till  
 icke-professionella 
  investerare. Genom att tillåta en viss flexibilitet för riskkapitalbolagens verksamhet är det också möjligt att undvika de handelshinder som skulle kunna uppstå om verk- samheten i andra  
 EES-länder 
  ansågs vara tillståndspliktig. Svenska riskkapitalbolag bör därför ha möjlighet att organisera sin verksam- het så att de kan få tillstånd. 
 220 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 7.3.2 
  
 Sidotjänster 
  
 Reglerna i MiFID och svensk rätt 
 Medan de tillståndspliktiga verksamheter som beskrivits i före- gående avsnitt i princip inte får bedrivas av annan än den som har tillstånd från Finansinspektionen – dvs. värdepappersinstitut – för- håller det sig annorlunda med sidoverksamheterna enligt 3 kap. 4 § lagen om värdepappersrörelse. Sådana verksamheter får i vissa fall bedrivas utan något särskilt tillstånd, t.ex. rådgivning, eller med stöd av andra tillstånd, t.ex. kreditgivning. En bank får ägna sig åt dessa verksamheter enligt sitt banktillstånd, medan ett värde- pappersbolag måste ha särskilt tillstånd. Gemensamt för sidoverk- samheterna är att de huvudsakligen utförs för att underlätta värde- pappersrörelsen. Sidoverksamheterna är: 
  
 1. 
  
 Lämna råd i finansiella frågor, 
  
 2. 
  
 ta emot värdepapper för förvaring, 
  
 3. 
  
 ta emot medel med redovisningsskyldighet, 
  
 4. 
  
 ta emot kunders medel på konto för att underlätta värde- pappersrörelsen, 
  
 5. 
  
 lämna kunder kredit mot säkerhet för placeringar i finansiella instrument för att underlätta värdepappersrörelsen, 
  
 6. 
  
 utföra valutaväxlingstransaktioner, 
  
 7. 
  
 valutahandel, och 
  
 8. 
  
 övrig verksamhet 
  
 Enligt artikel 6.1 i MiFID kan ett tillstånd att utföra investerings- tjänster också omfatta en eller flera av de sidotjänster som avses i avsnitt B i bilaga 1 till direktivet. Sidotjänsterna enligt MiFID är: 
  
 1. 
  
 Förvaring och handhavande av finansiella instrument för kunders räkning, bland annat värdepappersförvaring och lik- nande tjänster, exempelvis handhavande av kontanta medel/finan- siella säkerheter, 
  
 2. 
  
 lämnande av kredit eller lån till en investerare för att göra det möjligt för denne att genomföra en transaktion i ett eller flera finansiella instrument, när det företag som ger krediten eller lånet deltar i transaktionen, 
  
 3. 
  
 rådgivning till företag om kapitalstruktur, företagsstrategi, och liknande frågor samt rådgivning och tjänster vid fusioner och företagsuppköp, 
  
 4. 
  
 valutatjänster om dessa har samband med investeringstjänster, 
  
 221 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 5. 
  
 investerings- och finansieringsanalys samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, 
  
 6. 
  
 tjänster i samband med garantigivning, 
  
 7. 
  
 investeringstjänster och investeringsverksamhet samt sido- tjänster som avser den underliggande tillgången till derivat som anges i avsnitt C – punkterna 5, 6, 7 och 10 – när dessa har samband med tillhandahållandet av investerings- eller sido- tjänster. 
  
 Överväganden och förslag 
 Förslag: Katalogen över sidoverksamheter ändras så att varje verksamhet överensstämmer med en sidotjänst enligt MiFID. Den svenska sidotjänsten att ta emot medel på konto behålls liksom möjligheterna att få tillstånd till andra tjänster. 
 Inledning 
 Liksom för investeringstjänsterna gäller det s.k. Europapasset även sidotjänsterna. Dvs. ett tillstånd i hemlandet ger värdepappers- företaget rätt att bedriva de sidoverksamheter företaget har till- stånd till i andra medlemsstater utan krav på ytterligare tillstånd. Ett värdepappersföretag har dock inte rätt att med stöd av direk- tivet ägna sig åt enbart en sidoverksamhet i en annan medlemsstat. För att kunna åberopa Europapasset krävs det att företaget också ägnar sig åt någon investeringstjänst. Vissa regler och undantag i MiFID och i genomförandebestämmelserna om intressekonflikter, kundskydd osv. tar sikte även på sidotjänsterna så som de är definierade i direktivet. Liksom vad gäller investeringstjänsterna måste därför sidoverksamheterna i lagen om värdepappersrörelse ses över så att de överensstämmer med sidotjänsterna enligt MiFID. 
 222 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 Förvaring och handhavande av finansiella instrument för kunders räkning 
 Tjänsten avser enligt sin ordalydelse förvaring och handhavande av finansiella instrument för kunders räkning, bland annat värde- pappersförvaring och liknande tjänster, exempelvis handhavande av kontanta medel och finansiella säkerheter. Liksom ISD omfattar verksamheten förvaring av samtliga de instrument som omfattas av direktivet. Enligt uttalanden i doktrinen avser denna verksamhet fysisk förvaring av värdepapper och torde ha ringa betydelse för dagens värdepappersmarknad med dematerialiserade instrument. 
 45  
 I förarbetena till lagen om värdepappersrörelse nämns emellertid att ett värdepappersbolag med stöd av förvaringstillståndet kan ägna sig åt verksamhet som motsvarar bankers notariatrörelse och beskrivningen i förarbetena av den verksamheten synes utgå från att den kan avse både  
 VPC-registrerade 
  fondpapper och fysiska värdepapper. 
 46  
 Förarbetsuttalandet talar således för att t.ex. depå- verksamheten som den fungerar i dag omfattas av denna sidoverk- samhet. Med en sådan tolkning av den svenska sidoverksamheten förvaring av värdepapper motsvarar den del av den aktuella sido- tjänsten som rör förvaring av finansiella instrument. Om depåhan- teringen går utöver ren förvaring t.ex. om kunden uppdragit åt företaget att göra omplaceringar i kundens portfölj krävs dock tillstånd till investeringstjänsten portföljförvaltning. Likaså krävs tillstånd till investeringstjänsten utföra order om depåhållaren enligt avtalet med kunden genomför transaktioner för kundens räkning, t.ex. säljer erhållna teckningsrätter. 
 47 
  
 Den del av sidotjänsten som avser handhavande av kontanta medel motsvaras av den svenska sidoverksamheten ta emot medel med redovisningsskyldighet. 
 Någon ändring i sak av de båda svenska sidoverksamheterna behövs inte för att genomföra direktivet. De av direktivets regler som uttryckligen tar sikte på den aktuella sidotjänsten, t.ex. orga- nisationskraven i artikel 13.7 och 13.8 samt undantagsregeln i arti- kel 3, beskriver tjänsten som två verksamheter: förvaring av instrument och förvaring av medel. Detta talar för att behålla den nuvarande svenska uppdelningen av tjänsten i två verksamheter. Utredningens förslag nedan – att värdepappersbolag ska få fortsätta 
  
 45 
  
 Thornton m.fl., Lagarna på värdepappersområdet, 2002, s. 177. 
  
 46 
  
 Prop. 1990/91:142, s. 153. 
  
 47 
  
 Se p. B 2.2 b) i standardavtalet Allmänna bestämmelser för depåavtal, bank, maj 2003, på Svenska Fondhandlareföreningens hemsida, www.fondhandlarna.se /dokbas.html. 
  
 223 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 ta emot medel på konto – är ytterligare skäl för att behålla den nuvarande svenska uppdelningen. Ett värdepappersbolag som tar emot medel på konto behöver inte samtidigt tillstånd för att ta emot medel för redovisningsskyldighet med de krav på organisa- tion som detta kan medföra (inget hindrar dock ett bolag från att ha tillstånd till båda sidotjänsterna). Ordalydelsen av förvarings- verksamheten avseende värdepapper bör dock ändras så att den avser finansiella instrument i stället för värdepapper. Det framgår då tydligare att verksamheten också avser dematerialiserade instru- ment. 
 Kreditgivning 
 Den kreditgivning som värdepappersbolag får syssla med måste vara avsedd att underlätta värdepappersrörelsen och krediterna måste ha en direkt anknytning till kundernas värdepappersaffärer. Kreditgivningstillståndet, enligt både den svenska lagen och ISD, gäller endast krediter för att möjliggöra transaktioner i finansiella instrument. MiFID innebär ingen ändring i dessa avseenden. Kravet i såväl ISD som MiFID, att det företag som ger krediten måste delta i den transaktion som finansieras med krediten, är dock åtminstone formellt mer inskränkande än det svenska för att underlätta värdepappersrörelsen. Den svenska regeln bör därför justeras så att ordalydelsen mer motsvarar MiFID. 
 Den snäva definitionen av verksamheten kan komma att ställa till en del praktiska problem. Om en kund som fått kredit hos ett värdepappersbolag och därefter köpt aktier för pengarna vill byta värdepappersbolag, t.ex. genom att flytta över sina aktier och låta det nya företaget ta över krediten, bör den nya krediten anses vara knuten till den transaktion som överförandet av aktierna från det ena företaget till det andra utgör. I den transaktionen har det nya företaget deltagit varför kreditgivningen bör anses omfattas av tillståndet. Det är dock inte tillåtet för ett värdepappersbolag att lämna kredit till ett bolag i samma koncern – om nu inte krediten används av det lånande bolaget till att köpa finansiella instrument genom det utlånande företaget. 
 224 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 Rådgivning till företag om kapitalstruktur, företagsuppköp m.m. 
 Tjänsten består enligt MiFID av rådgivning till företag om kapital- struktur, företagsstrategi och liknande frågor samt rådgivning och tjänster vid fusioner och företagsuppköp. Tjänsten motsvarar den del av den svenska sidoverksamheten rådgivning i finansiella frågor som avser råd i corporate  
 finance-frågor. 
  Den svenska sidoverksam- heten innefattar dock också investeringsrådgivning. I linje med utredningens förslag att investeringsrådgivning införs som en egen tillståndspliktig verksamhet bör den svenska sidoverksamheten rådgivning i finansiella frågor tas bort. Istället bör en ny sido- verksamhet utformad som i MiFID införas i den svenska lagen. 
 Valutatjänster om dessa har samband med investeringstjänster 
 Motsvarigheten till denna tjänst finns redan i ISD. I de engelska versionerna av MiFID och ISD är ordalydelsen identisk foreign exchange services. I den svenska översättningen av ISD används uttrycket valutatransaktioner och i den svenska lagtexten an- vänds begreppet valutaväxlingstransaktioner. Begreppet valuta- transaktioner kan rent semantiskt verka omfatta mer än valuta- växlingstransaktioner men i praktiken kan en valutatransaktion inte vara något annat än en valutaväxlingstransaktion. Ett köp eller en försäljning av en valuta med betalning i en annan valuta är lika mycket en valutaväxlingstransaktion som en valutatransaktion. Någon ändring i svensk rätt behövs därför inte. 
 Valutahandel 
 Enligt 3 kap. 4 § tredje stycket lagen om värdepappersrörelse kan ett värdepappersföretag också få tillstånd till valutahandel. Det krävs inte att denna verksamhet är ett led i värdepappersrörelsen. Regeln infördes i samband med att kraven på tillstånd från Riks- banken för valutahandel togs bort. 
 48  
 Bestämmelsen bör behållas oförändrad. 
  
 48  
 Prop. 1995/96:216. I samma prop. beskrevs skillnaden mellan valutaväxlingsverksamhet och valutahandel på s. 29 som att handeln på valutamarknaden (valutahandeln) avsåg stora belopp och skedde mellan banker och andra finansiella institut samt deras kunder. Valuta- växlingsverksamhet däremot var handel med resevaluta. 
 225 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 Investerings- och finansieringsanalys samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument 
 Denna sidotjänst finns inte i ISD och inte heller i den svenska lagen. Förutom investerings- och finansanalys omfattas också andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Till skillnad från investeringsrådgivning avser denna tjänst enligt skäl 27 i ingressen till genomförande- direktivet bl.a. sådana allmänna rekommendationer som definieras i genomförandedirektivet 2003/125/EG till marknadsmissbruks- direktivet – dvs. rekommendationer som är avsedda för distribu- tionskanaler eller allmänheten. 
 Tjänster i samband med garantigivning 
 Tjänsten finns redan i ISD – och ordalydelsen är densamma i de engelska versionerna av ISD och MiFID. Några ändringar i den svenska lagstiftningen föranleddes inte av att tjänsten fanns med som en sidotjänst redan enligt ISD. Den svenska tillståndspliktiga verksamhet som närmast motsvarar investeringstjänsten garantigiv- ning (underwriting) är verksamhet enligt 1 kap. 3 § första stycket 5 lagen om värdepappersrörelse. Som konstaterats tidigare omfattar dock denna svenska verksamhet fler typer av medverkan vid emis- sioner m.m. än just garantigivning och placering. Med en sådan tolkning skulle andra tjänster i samband med garantigivning om- fattas redan av tillståndet enligt 1 kap. 3 § första stycket 5 lagen om värdepappersrörelse och i så fall kan det, vid det svenska genom- förandet av ISD, ha bedömts som onödigt att definiera verksam- heten som en sidoverksamhet. 
 I konsekvens med utredningens förslag att begränsa den till- ståndspliktiga corporate  
 finance-verksamheten 
  i enlighet med MiFID, se ovan, bör sidotjänsten tjänster i samband med garantigivning införas i den svenska lagen. I praktiken kan värdepappersinstituten då fortsätta bedriva corporate  
 finance-verksamheten 
  som tidigare formellt dock med stöd av två tillstånd i stället för som tidigare med stöd av ett. 
 226 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 Investeringstjänster och investeringsverksamhet samt sidotjänster som avser de underliggande tillgångarna till vissa derivatinstrument 
 Denna sidotjänst finns inte i ISD och avser tjänster som motsvarar investeringstjänster, och sidotjänster, avseende den underliggande tillgången till de derivatinstrument som anges i punkterna 5, 6, 7 och 10 i avsnitt C i bilagan. Till skillnad från övriga tjänster enligt MiFID anknyter tjänsterna inte till finansiella instrument. De underliggande tillgångarna till dessa derivat kan alltså vara råvaror, utsläppsrätter m.m. En ytterligare förutsättning är dock att tjänst- erna tillhandahålls i samband med vanliga investeringstjänster. Om ett företag i samband med att det tillhandahåller investerings- tjänster avseende derivaten också tillhandahåller motsvarande tjänster avseende råvaran eller utsläppsrätten kan denna verksamhet definieras som en sidotjänst. Även denna tjänst bör införas som en egen sidoverksamhet i lagen. 
 Den svenska sidoverksamheten ta emot medel på konto 
 För denna verksamhet krävs att bolaget har en viss kapitalstyrka, bl.a. därför att medel på konto – till skillnad från redovisnings- medel – inte är skyddade mot bolagets borgenärer vid en konkurs. För att bolaget ska kunna ta mot medel på konto måste bolaget enligt 3 kap. 4 § andra stycket lagen om värdepappersrörelse också ha tillstånd till kreditgivning. 
 49  
 Mottagande av medel på konto får endast ske i sådan omfattning som erfordras för att på ett praktiskt sätt underlätta handeln. 
 50  
 När lagen om värdepappersrörelse skulle anpassas till ISD uppmärksammades att ISD inte gav utrymme för möjligheten att ta emot medel på konto. I ISD, liksom i MiFID, finns en bestämmelse om att medel som tas emot för kunders räkning måste hållas avskilda från företagets egna tillgångar. 
 51  
 Detta gäller dock inte om värdepappersföretaget är ett kreditinstitut. Värdepappersbolag med tillstånd att ta emot medel på konto defi- nierades vid genomförandet av ISD därför som ett kreditinstitut som omfattas av bestämmelserna i lagen (1994:2004) om kapital- 
  
 49 
  
 Däremot behöver tillstånd till kreditgivning inte kombineras med tillstånd att ta emot medel på konto. 
  
 50 
  
 Prop. 1990/91:142 s. 120 och prop. 1994/95:50, s. 98 f. 
  
 51 
  
 Artikel 10 tredje strecksatsen i ISD och artikel 13.8 i MiFID . 
  
 227 
 Tillämpningsområde SOU 2006:50 
 täckning och stora exponeringar för kreditinstitut och värde- pappersbolag. 
 52 
  
 Varken ISD eller MiFID utgör något hinder mot att i Sverige låta värdepappersbolag som också är kreditinstitut, ta emot medel på konto. Denna verksamhet kan dock inte omfattas av det s.k. Europapasset enligt MiFID. Nu liksom tidigare är det dock viktigt att värdepappersbolagen kan fortsätta ta emot medel på konto för att kunna bedriva värdepappersrörelsen effektivt. 
 53  
 Någon ändring i dessa regler bör därför inte göras. Ett sådant bolag kan med stöd av sitt svenska tillstånd bedriva samma verksamhet i en annan med- lemsstat, dock endast i den utsträckning och under de villkor det är tillåtet i Sverige. Ur den andra medlemsstatens synvinkel är bolaget i detta avseende ett kreditinstitut med av sin hemlandsauktorisation inskränkta möjligheter till kontohållning och kreditgivning. 
 54  
 Det är således inte med stöd av hemlandsauktorisationen som värde- pappersföretag utan som kreditinstitut företaget kan agera gräns- överskridande. 
 Andra sidoverksamheter 
 Ett värdepappersbolag får enligt 3 kap. 4 § fjärde stycket utöva annan verksamhet än dem som angetts tidigare i paragrafen om det finns särskilda skäl och verksamheten kan antas komma att underlätta rörelsen. Det krävs alltså inte bara särskilda skäl utan också att man ska kunna anta att verksamheten underlättar rörel- sen. Bakgrunden till denna – förhållandevis stränga – reglering torde vara att man inte ansett det lämpligt att ett värdepappers- bolag ska ikläda sig risker inom andra områden än sådana som kan bedömas vid tillsynen. Anledning saknas att i detta sammanhang frångå den nuvarande principen. 
 Tanken har varit att Finansinspektionen ska avgöra vilka verksamheter som bör tillåtas från fall till fall. 
 55  
 Som exempel på verksamheter kan nämnas framställning av tryckalster, vara för- varingsinstitut enligt lagen om investeringsfonder, tillhandahålla bokföringstjänster åt stiftelser, idka handel med fysiska metaller, försäljning av licensrättigheter och fondadministration. 
 56  
 För att en 
  
 52 
  
 Prop. 1994/95:50, s. 97 ff. och s. 294. 
  
 53 
  
 Prop. 1994/95:50, s. 98 f. 
  
 54 
  
 Se prop. 1994/95:50, s. 100. 
  
 55 
  
 Prop. 1990/91:142, s. 122. 
  
 56 
  
 Thornton m.fl. Lagarna på värdepappersområdet, s. 179. 
  
 228 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 verksamhet ska anses vara en tillståndpliktig sidoverksamhet måste den dock vara av någon självständig betydelse. Städning, personal- funktioner m.m. är inte tillståndpliktiga sidoverksamheter utan nödvändiga förutsättningar för bolagets verksamhet. 
 Genom de ändringar som utredningen föreslagit avseende det tillståndpliktiga området, främst vad avser corporate  
 finance-verk- 
  samheten, kan det inte uteslutas att värdepappersföretagen kan komma att behöva komplettera sina verksamhetsbeskrivningar med ytterligare sidotjänster. Någon ändring i lagens krav för att få tillstånd till ytterligare verksamheter behövs dock inte. I den mån det är fråga om en verksamhet som tidigare omfattas av ett huvud- tillstånd eller ett tillstånd till en sidoverksamhet torde utgångs- punkten vara att lagens krav är uppfyllda. Verksamheter som faller in under denna kategori övriga verksamheter omfattas, liksom tidigare, inte av det s.k. Europapasset. 
  
 7.4 
  
 Reglerade marknader 
  
 7.4.1 
  
 Inledning 
  
 Definitionen av reglerad marknad i MiFID 
 Börs- och marknadsplatsverksamhet har tidigare endast i vissa delar reglerats på  
 EG-nivå. 
  Det kodifierade listningsdirektivet (2001/34/EG), som till stora delar ersatts med det nya prospektdirektivet reglerade t.ex. krav på prospekt m.m. för värdepapper som skulle inregistre- ras på en börs. MiFID:s krav på auktorisation, ägar- och lednings- prövning, krav på organisation m.m. innebär i det avseendet en nyhet. För svenskt vidkommande finns dock liknande krav redan i börs- och clearinglagen. 
 Enligt artikel 4.1.14 är en reglerad marknad: 
 ett multilateralt system som drivs och/eller leds av en marknadsplats- operatör, vilket sammanför eller möjliggör sammanförandet av flera köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man – inom systemet och i enlighet med dess icke skönsmässiga regler – så att detta leder till avslut i finansiella instrument upptagna till handel enligt dess regler och/eller system, samt är auktoriserat och är löpande verksamt och drivs i enlighet med bestämmelserna i avdelning III (dvs. bestämmelserna om reglerade marknader i artiklarna  
 36–47). 
  
 Definitionen är snarlik definitionen av MTF i artikel 4.1.15. Den enda skillnaden av någon betydelse mellan definitionerna är att en 
 229 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 reglerad marknad är auktoriserad och drivs i enlighet med direktivets bestämmelser om reglerade marknader (artiklarna 36– 47). MiFID:s regler om auktorisation av reglerade marknader innebär inte en tillståndsplikt, som när det gäller investerings- tjänster, utan ställer i stället krav på förfarande, handels- och note- ringsregler m.m. när någon auktoriseras som reglerad marknad, dvs. en sorts kvalitetsstämpel. Endast den som lever upp till dessa kvalitetskrav får benämnas reglerad marknad. Detta innebär dock inte att det är fritt fram att driva en marknadsplats för finansiella instrument så länge man inte kallar den för en reglerad marknad. Marknadsplatsverksamhet är i första hand en tillståndspliktig investeringstjänst enligt MiFID, förutsatt att den omfattas av definitionen av en MTF, se ovan. Och även om verksamheten i något avseende skulle falla utanför definitionen av en MTF torde den i vart fall innebära att två eller fler investerare sammanförs så att en transaktion kommer till stånd, vilket enligt MiFID är den tillståndspliktiga investeringstjänsten ta emot och vidarebefordra order. 
 57 
  
 Artikel 36.1 i MiFID 
 Enligt artikel 36.1 i MiFID ska medlemsstaterna som reglerade marknader endast auktorisera sådana system som uppfyller kraven i artiklarna  
 36–47. 
  
 För varje marknadsplats ska det finas en marknadsoperatör. MiFID ger utrymme för två olika organisatoriska modeller: både att marknadsplatsen är sin egen operatör, dvs. att marknadsplatsen och operatören ryms inom en och samma juridiska person, och att operatören är en från marknadsplatsen fristående juridisk person. Sett ur operatörsföretagets synvinkel betyder det att marknads- platsen kan förläggas inom operatörsföretagets egna ramar eller i ett separat företag, troligen ett dotterföretag till operatörsföre- taget. 
 Om marknadsplatsoperatören och marknadsplatsen är olika personer ska medlemsstaterna fastställa hur direktivets förpliktelser ska fördelas. Om man väljer att lägga ansvaret för vissa förpliktelser på den reglerade marknaden förutsätter detta dock att marknaden är en egen juridisk person. Texten i de följande artiklarna måste enligt utredningens mening tolkas så att det står varje medlemsstat 
  
 57  
 Se skäl 20 i ingressen till MiFID. 
 230 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 fritt att välja om ansvaret för ett visst åliggande ska läggas på operatören eller marknaden – och att det oavsett om den aktuella artikeln talar om operatören eller marknadsplatsen (se dock arti- kel 36.3 första stycket). 
 Enligt artikel 36.1 tredje stycket ska den som driver marknads- platsen tillhandahålla den information som den behöriga myndig- heten behöver för att kunna avgöra att den reglerade marknaden uppfyller kraven för auktorisation. 
  
 7.4.2 
  
 Svenska marknadsplatsverksamheter i förhållande till MiFID 
  
 MiFID:s regler om marknadsplatsverksamhet – dvs. en verksamhet som går ut på att sammanföra köpare och säljare – kan som beskrivits i inledningen delas in i flera nivåer. I första hand gäller detta verksamhet som drivs som reglerad marknad och MTF. Också andra investeringstjänster kan dock sägas vara marknads- platsverksamheter i vid mening. Både den som utför kunders order mot varandra (tar emot och vidarebefordrar order enligt skäl 20) och den som avslutar kundorder mot det egna lagret kan sägas sammanföra köpare och säljare. 
 En första fråga är hur dessa olika sätt att sammanföra köpare och säljare enligt MiFID förhåller sig till den nuvarande svenska regleringen. Som konstaterats tidigare torde mycket av den s.k. listhandeln som värdepappersinstitut bedriver utgöra drift av MTF enligt MiFID. Så torde t.ex. vara fallet med Nya Marknaden där handeln sker i ett multilateralt system (SAXESS) där köp- och säljintressen sammanförs inom systemet och leder till avslut i enlig- het med de regler som gäller för systemet. På samma sätt fungerar NGM:s Nordic OTC. Handeln på dessa marknader organiseras av värdepappersinstitut med stöd av tillstånd enligt 1 kap. 3 § första stycket 2 lagen om värdepappersrörelse men det är börserna, Stockholmsbörsen och NGM, som upplåter sina handelssystem för handeln. De värdepappersinstitut som legalt sett organiserar och ansvarar för handeln kallas sponsorer och man kan få intrycket att dessa listor bara är ytterligare några av börsernas listor. 
 58  
 Detta intryck är dock felaktigt och kraven på likviditet, vinstintjänings- förmåga, kapital och information till marknaden är mycket lågt 
  
 58  
 Nya Marknaden presenteras dock på en egen hemsida med en egen webbadress och inte på samma hemsida som Stockholmsbörsen. 
 231 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 ställda på bolag upptagna till handel på dessa listor jämfört med de egentliga börslistorna. 
 Om dock ett värdepappersinstitut organiserar handeln så att den t.ex. sker i ett system som inte är multilateralt faller verksamheten utanför begreppet MTF. I dessa fall utgör verksamheten som sagt i vart fall att ta emot och vidarebefordra order. 
 När det sedan gäller de svenska företeelserna börs och auktori- serad marknadsplats kan man först konstatera att det svenska begreppet börs torde överensstämma med MiFID:s begrepp regle- rad marknad. På båda ställs krav på ägar- och ledningsprövning, krav på noterings- och handelsregler samt krav på kursinformation m.m. före och efter handeln. På en auktoriserad marknadsplats däremot är de svenska kraven i dessa hänseenden inte alls lika långtgående och i många fall finns det inga uttryckliga krav. Börs- och clearinglagen ställer t.ex. inga krav på vilka som ska få delta i handeln på en auktoriserad marknadsplats – annat än att den auktoriserade marknadsplatsens verksamhet ska uppfylla det all- mänt hållna sundhetskravet i 7 kap. 1 § börs- och clearinglagen. Enligt MiFID ska medlemsstaterna dock ställa sådana krav på en reglerad marknad. 
 Handeln på räntemarknaden sker i Sverige till stor del OTC, se avsnitt 4.3. Det innebär att handeln omfattas av antingen verk- samheten ta emot och vidarebefordra order, en kombination av att utföra order och egen handel enligt MiFID:s definitioner, eller på en MTF – om handeln är organiserad så att den faller in under definitionen av sådan verksamhet. Den del av handeln som sker på Stockholmsbörsen – t.ex. avseende obligationer och derivatinstru- ment – anses både i dag och när MiFID genomförs ske på en reglerad marknad. I den mån handeln i dessa instrument sker utanför börsen, vilket avser den större delen av omsättningen, är det således fråga om handeln utanför en reglerad marknad med finansiella instrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad. 
 232 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 7.4.3 
  
 Begreppet reglerad marknad i förhållande till andra direktiv 
  
 Inledning 
 Genomförandet av bestämmelserna om vad som är en reglerad marknad och vad det innebär att finansiella instrument är upptagna till handel kommer att få konsekvenser för tillämpningen av de bestämmelser som antagits eller ska antas för att införliva pro- spektdirektivet, öppenhetsdirektivet och direktivet om uppköps- erbjudanden. Också marknadsmissbruksdirektivets tillämpnings- område är bestämt utifrån bestämningen upptagna till handel på en reglerad marknad. I Sverige är dock merparten av bestämmelserna i det direktivet – t.ex. förbuden mot insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan – även tillämpliga på värdepapper som är före- mål för handel på värdepappersmarknaden även om de inte är upptagna till handel i MiFID:s mening. Därutöver gäller fort- farande noteringskraven i det kodifierade listningsdirektivet för vissa värdepapper. Tillämpningsområdena för dessa andra direktiv bestäms utifrån begreppen reglerad marknad, officiell notering och upptagande till handel på en reglerad marknad. Som utgångspunkt för att kunna hitta en lämplig metod att genomföra MiFID:s regler om reglerade marknader bör de några av nämnda direktiven kort beskrivas. Beskrivningen nedan gör inte anspråk på att vara full- ständig, den omfattar t.ex. varken marknadsmissbruksdirektivet eller de nya bolagsdirektiven. 
 Kodifierade listningsdirektivet 
 Det kodifierade listningsdirektivet har när det gäller prospektfrågor ändrats genom prospektdirektivet. Reglerna om utformningen av prospekt i prospektdirektivet ersatte listningsdirektivet men detta direktivs övriga krav för officiell notering gäller fortfarande. 
 59  
 Det finns dock en viktig skillnad i tillämpningsområdena för de olika direktiven. Det gamla direktivet gäller värdepapper som upptagits till officiell notering (admitted to official listing). Det är ett snävare begrepp än att ett papper enligt prospektdirektivet har tagits upp till handel (admitted to trading). Skälen till utvidgningen av tillämp- 
  
 59  
 Några bestämmelser om emittenters offentliggörande av insiderinformation, artiklarna 
 68.1 och 81.1 har också ändrats genom marknadsmissbruksdirektivet. 
 233 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 ningsområdet för prospektdirektivet framgår av skäl 12 i ingressen till det direktivet: 
 För att investerarna ska ges ett fullgott skydd måste bestämmelserna även omfatta alla aktierelaterade och  
 icke-aktierelaterade 
  värdepapper som erbjuds allmänheten eller är upptagna till handel på reglerade marknader enligt definitionen i rådets direktiv 93/22/EEG av den 10 maj 1993 om investeringstjänster inom värdepappersområdet och inte endast sådana som är officiellt noterade på börser. Den breda definition av värdepapper som används i detta direktiv och som omfattar långa optioner (warrants) samt täckta långa optioner (cove- red warrants) och företagscertifikat är tillämplig endast för detta direktiv och påverkar inte på något sätt de olika definitioner av finan- siella instrument som används i nationell lagstiftning avseende andra frågor, t.ex. beskattning. Vissa av de värdepapper som definieras i detta direktiv ger innehavaren rätt att förvärva överlåtbara värdepapper eller att erhålla ett kontantbelopp som ska fastställas med hänsyn till andra instrument, framför allt överlåtbara värdepapper, valutor, räntesatser eller ränteavkastning, råvaror eller andra index eller mått. Depåbevis och konvertibla skuldebrev, t.ex. värdepapper som är konvertibla när investeraren så önskar, omfattas av detta direktivs definition av icke- aktierelaterade värdepapper. 
 Det gamla direktivets krav på ett börsvärde om minst en miljon euro (artikel 43.1), spridningskravet (artikel 48), kravet på halvårs- rapporter (artikel 70) m.m. gäller således endast värdepapper som upptagits till officiell notering medan prospektreglerna i pro- spektdirektivet gäller värdepapper som upptagits till handel på en reglerad marknad. Det gamla direktivets krav gäller värdepapper men ställer lite olika krav beroende på om det är fråga om aktier eller skuldebrev. 
 En fråga som inställer sig beträffande det kodifierade listnings- direktivet är om medlemsstaterna är skyldiga att ha nationella regler som möjliggör officiell notering i enlighet med direktivet. Det är visserligen ett direktiv som enligt artikel 113 riktar sig till medlemsstaterna men någon uttrycklig bestämmelse som artikel 70 i MiFID om att medlemsstaterna senast en viss dag ska anta de lagar och författningar som krävs för att följa direktivet, finns inte. Enligt artikel 5 i det kodifierade listningsdirektivet ska medlems- staterna se till att värdepapper inte upptas till officiell notering om inte villkoren i direktivet är uppfyllda. Detta kan man tolka så att om en medlemsstat valt att införa begreppet officiell notering måste den staten också införa noteringsregler m.m. i enlighet med direktivet. Det är dock inte säkert att man därmed motsatsvis kan 
 234 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 dra slutsatsen att en medlemsstat som valt att inte ha någon officiell notering inte heller behöver ställa upp krav i enlighet med direktivet. En sådan tolkning förefaller dock CESR ha gjort när man i det första utkastet till förslag till genomförandeåtgärder avseende artikel 40 i MiFID, noteringskraven, påpekade att det kodifierade listningsdirektivet tillåter medlemsstaterna att ställa upp särskilda krav för instrument som är officiellt noterade. CESR skrev: 
 It should also be noted that the Consolidated Listing Directive remains in force to some extent – which will allow Member States to maintain an Official List with more stringent requirements applied to constituent securities than for others. 
 60 
  
 Det kodifierade listningsdirektivet är dock ändå ett direktiv som riktar sig till medlemsstaterna och även om en annan tolkning är möjlig bör utgångspunkten vara att medlemssaterna är skyldiga att införliva direktivet i sin nationella lagstiftning. 
 Prospektdirektivet 
 Enligt artikel 3.3 i prospektdirektivet som genomförts i Sverige genom ändringar i handelslagen ska ett prospekt offentliggöras vid varje upptagande av värdepapper till handel på en reglerad marknad (SFS 2005:833). I de lagändringar som gjorts för att genomföra prospektdirektivet infördes ingen definition av vad det innebär att ett instrument är upptaget till handel på en reglerad marknad. Men i förarbetena till lagändringarna utgick man från att både in- registrering enligt 5 kap. börs- och clearinglagen och notering enligt 6 kap. innebär att ett instrument tas upp till handel. Man konstaterade att prospektdirektivets tillämpningsområde var vidare än den tidigare lydelsen av den svenska lagen och att reglerna ska tillämpas i samtliga fall då värdepapper tas upp till handel på en reglerad marknad. 
 61  
 Med värdepapper avses i detta sammanhang i stort sett alla former av fondpapper med undantag för fondandelar och penningmarknadsinstrument med en löptid på mindre än tolv 
  
 60 
  
 CESR´s Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Intsruments, Consultation paper, June 2004,  
  
 CESR/04-261b, 
  s. 96. 
  
 61 
  
 Prop. 2004/05:158, s. 65. 
  
 235 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 månader. Reglerade marknader är, enligt nämnda förarbeten både börser och auktoriserade marknadsplatser. 
 62 
  
 Öppenhetsdirektivet 
 Ytterligare krav på emittenters informationslämnande följer av det s.k. öppenhetsdirektivet. Direktivet ska vara genomfört i medlems- staterna den 20 januari 2007 och gäller bl.a. emittenter vars värde- papper är upptagna till handel på en reglerad marknad. 
 63  
 Direktivet ställer krav på hel- och halvårsrapporter, flaggning och annan löpande information från emittenten. Liksom prospektdirektivets krav kommer dessa krav att gälla generellt för emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad, se artikel 1 i direktivet. De värdepapper som omfattas är liksom prospektdirektivet i stort sett alla former av fondpapper med undantag för fondandelar och för penningmarknadsinstrument med en löptid på mindre än tolv månader. 
 Direktivet om uppköpserbjudanden 
 Enligt detta direktiv ska det i medlemsstaterna finnas regler om hur offentliga erbjudanden om uppköp ska gå till. Direktivet föreslås genomföras i Sverige bl.a. genom en ny lag och ändringar i handelslagen och börs- och clearinglagen (se prop. 2005/06:140). Direktivet innehåller regler om utformningen av erbjudandet, budplikt, vad målbolaget får göra osv. Sådana regler finns för när- varande i 2 kap. handelslagen och i NBK:s s.k.  
 takeover-rekom- 
  mendation. 
 64  
 Bestämmelserna i direktivet ska tillämpas på upp- köpserbjudanden som avser värdepapper som är upptagna till handel på en reglerad marknad, se artikel 1.1 i direktivet. Direk- tivets tillämpningsområde är dock mindre än öppenhets- och pro- spektdirektiven – i direktivet om uppköpserbjudanden avses med 
  
 62  
 A prop. s. 65. Begreppet reglerad marknad finns redan i ISD, men med en annan defi- nition än i MiFID och ansågs även vid genomförandet av ISD omfatta både börser och auktoriserade marknadsplatser, se prop. 1994/95:50, s. 117. 
  
 63  
 I Finansdepartementets promemoria Informationskrav i noterade företag, m.m. (Ds 2006:6) lämnas ett förslag till genomförande av direktivet. 
  
 64  
 Näringslivets börskommittés regler, Offentliga erbjudanden om aktieförvärv (takeover- reglerna),  
 2003-09-01. 
  Rekommendationen är också en del av Stockholmsbörsens och NGM:s noteringsavtal. 
 236 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 värdepapper endast överlåtbara värdepapper som medför rösträtt i ett bolag. 
  
 7.4.4 
  
 Överväganden och förslag 
  
 Förslag: En definition av reglerad marknad, som motsvarar MiFID:s definition, tas in i lagen om värdepappersmarknaden. 
 Begreppet auktoriserad marknadsplats utmönstras ur lag- stiftningen. 
 Börs definieras som ett företag som har tillstånd att driva en eller flera reglerade marknader (en marknadsoperatör enligt MiFID). 
 Reglerna för reglerade marknader utformas så att de inte hindrar att en börs driver en reglerad marknad i en annan juri- disk person. Samtliga de skyldigheter som åvilar en reglerad marknad ska dock åvila börsen. 
 En börs ska också kunna driva en MTF. 
 Inledning 
 Vid genomförandet av bestämmelserna om reglerade marknader inställer sig inledningsvis tre frågor: 1) Vilka olika typer av mark- nadsplatser ska vi lagstifta om i Sverige, 2) Ska lagstiftningen göra det möjligt att skilja den reglerade marknaden och operatören åt och 3) Ska uppdelningen inregistrerade och noterade värdepapper behållas. I det följande tar utredningen ställning till de första två av dessa frågor och föreslår därefter hur bestämmelserna om reglerade marknader bör utformas. Frågan om inregistrering och notering behandlas i avsnitt 13.2. 
 Olika typer av marknadsplatser 
 Som utredningen tidigare har konstaterat stämmer det svenska begreppet börs i stort sett överens med MiFID:s begrepp reglerad marknad. Vid genomförandet av MiFID bör därför de ändringar i bestämmelserna om börs och börsverksamhet göras som krävs för att nå full överensstämmelse med MiFID:s begrepp reglerad mark- nad, se kapitel 13. Frågan är dock hur de andra svenska marknads- 
 237 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 platserna – auktoriserad marknadsplats och handel organiserad av värdepappersinstitut – ska regleras i förhållande till MiFID. 
 Som framgått av föregående avsnitt kommer en klassificering av en marknadsplats som en reglerad marknad att innebära att en stor mängd regler blir tillämplig på den som driver marknads- platsen, på dem som deltar i handeln och på de emittenter vars instrument är upptagna till handel där. För den som driver mark- nadsplatsen och dem som deltar i handeln är det främst fråga om MiFID:s och marknadsmissbruksdirektivets regler och för emit- tenterna är det, utöver marknadsmissbruksdirektivet, prospekt- direktivet, öppenhetsdirektivet och direktivet om uppköpserbju- danden. 
 Den massiva regleringen av företeelsen reglerad marknad innebär ett väl utvecklat investerarskydd främst genom de högt ställda kraven på de noterade bolagens informationsskyldighet. Detta i sin tur är utgångspunkten för de kapitalplacerande institutioner som i sina placeringsregler har krav på att investeringar ska ske i instru- ment som är upptagna till handel på en reglerad marknad, se t.ex. placeringsreglerna för värdepappersfonder i 5 kap. 3 § lagen om investeringsfonder. Ett företag som lever upp till de krav som ställs på den vars instrument är upptagna till handel på en reglerad mark- nad får således bättre möjligheter att attrahera riskkapital. Kraven på emittenterna kan dock vara omöjliga, eller i vart fall svåra, att leva upp till för mindre företag. För dessa företags riskkapital- försörjning behövs därför nu liksom tidigare ett alternativ till att ha sina instrument upptagna till handel på en reglerad marknad. Begreppet reglerad marknad i ISD har ansetts omfatta både börs och auktoriserad marknadsplats. Det har medfört att kraven enligt de nämnda direktiven redan gäller, eller kommer att gälla, även för emittenter på en auktoriserad marknadsplats. Det innebär i sin tur att en auktoriserad marknadsplats inte längre är det lättare alternativ till börs som den en gång var tänkt att vara. 
 65  
 I realiteten är således alternativet för de emittenter som inte kan leva upp till kraven i nämnda direktiv, att låta ett värdepappersinstitut orga- nisera handel i företagets instrument. När det gäller denna handel har utredningen tidigare konstaterat att den handeln antingen sker på en MTF, eller om verksamheten inte uppfyller kraven på en MTF, det är fråga om investeringstjänsten ta emot och vidare- befordra order. Till frågorna rörande MTF återkommer utred- 
  
 65  
 Jfr prop. 1991/92:113, s. 109 ff. 
 238 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 ningen strax. Vad som nu närmast bör behandlas är frågan hur företeelsen auktoriserad marknadsplats ska regleras. 
 För att en auktoriserad marknadsplats ska betraktas som en reglerad marknad krävs det skärpningar av några av de nuvarande reglerna, bl.a. kraven på dem som ska få handla på marknaden, noteringskraven och kraven på de noterade bolagens informations- skyldighet. Som nämnts innebär dock redan dagens reglering att prospektdirektivet, öppenhetsdirektivet och direktivet om upp- köpserbjudanden är tillämpliga på de värdepapper som är noterade på en auktoriserad marknadsplats. Någon drastisk skärpning av kraven skulle det därför inte bli fråga om för att en auktoriserad marknadsplats även i fortsättningen ska anses vara en reglerad marknad. Regleringen för verksamhetsformen auktoriserad mark- nadsplats skulle dock med nödvändighet komma att i det stora hela sammanfalla med den  
 MiFID-anpassade 
  regleringen för börs. Det skulle då knappast finnas någon poäng med att behålla begreppet auktoriserad marknadsplats i sig och begreppet bör därför ut- mönstras ur den svenska lagstiftningen. En verksamhet som nu drivs i den formen kan beroende på inriktning fortsättas i första hand som en reglerad marknad. 
 När det sedan gäller MTF ger MiFID utrymme för medlems- staterna att bestämma olika nivåer för regleringen av denna verk- samhet. Man skulle kunna tänka sig att för vissa MTF:er bara föreskriva de minimikrav som följer av MiFID medan man för andra ställde högre krav på t.ex. handelsregler och de noterade bolagens skyldigheter när det gäller att tillhandahålla information och upprätta prospekt. Enligt utredningens mening är det dock inte motiverat, vare sig av investerarskyddsskäl eller för förtroendet för värdepappersmarknaden, att i den svenska lagen nu införa flera nivåer på marknadsplatsverksamhet än vad som följer av MiFID. Utredningen anser tvärtom att fler nivåer snarare kommer att skapa oklarheter om de olika begreppens innebörd och förhålllande till varandra. Utredningen förslår därför att det i lagstiftningen endast ska finnas två nivåer för marknadsplatsverksamhet, nämligen börs – där samtliga de regler som gäller för reglerade marknader är tillämpliga – och MTF – där lagen endast ställer upp vissa mini- mikrav. 
 66  
 På så sätt blir lagstiftningen tydlig och den av lag- stiftningen sanktionerade kvalitetsstämpeln som begreppet reglerad 
  
 66  
 Vilka krav på genomlysning, emittenters informationsskyldighet m.m. som kommer att gälla för en viss MTF kommer dock att bero på bl.a. hur handeln är organiserad och vilka instrument som ska handlas i varje enskilt fall, se avsnitt 10.4.2 , 13.3 och 13.5. 
 239 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 marknad signalerar blir förbehållen den som lever upp till samtliga de krav som gäller på en sådan marknad. Den som driver en MTF bestämmer själv givet att man lever upp till minimireglerna i MiFID – genom utformningen av interna regler och rutiner – vilken uppfattning emittenter och investerare ska få om verk- samheten. 
 Åtskillnad mellan reglerad marknad och operatör samt drift av MTF 
 De krav som följer av att ett värdepapper är upptaget till handel på en reglerad marknad skulle kunna bli ganska betungande för mindre företag som ändå behöver riskkapital från kapital- marknaden. Sådana företag kan dock tas upp till handel på en MTF. Att endast instrument som är upptagna till handel får handlas på en reglerad marknad innebär inte att den som driver den reglerade marknaden skulle vara förhindrad att organisera handel i instru- ment som inte är upptagna till handel på den reglerade marknaden. Enligt artikel 5.2 får nämligen en marknadsplatsoperatör också driva en MTF. Om en medlemsstat väljer att inte skilja mellan operatören och den reglerade marknaden måste artikeln innebära att MTF:en drivs inom ramen för samma juridiska person som den reglerade marknaden eller i ett dotterbolag till denna. Den verk- samheten måste dock vara tydligt avskild från den reglerade mark- naden. Och offentliggörandet av kursinformation m.m. avseende de instrument som är upptagna till handel enligt artiklarna 44 och 45 i MiFID bör ske för sig, klart åtskilt från motsvarande infor- mation avseende MTF:en. 
 Som angetts ovan är det möjligt att genomföra artikel 36 i MiFID så att det i lagen ges utrymme för att skilja operatör och reglerad marknad åt. Exempelvis skulle då Stockholmsbörsen AB kunna vara en marknadsplatsoperatör som driver den reglerade marknaden Stockholmsbörsens aktiemarknad och NGM skulle som operatör driva den reglerade marknaden NGM Equity. För att kunna fördela skyldigheter mellan operatören och den reglerade marknaden torde krävas att båda är rättssubjekt som kan ha rättigheter och ikläda sig skyldigheter. I sammanhanget inställer sig dock en del frågor. Hur ordnar man t.ex. en effektiv tillsyn om operatören finns i en annan medlemsstat än den reglerade mark- naden (se t.ex. artikel 43.2)? Även om den ökade flexibilitet som en 
 240 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 uppdelning mellan operatör och reglerad marknad ger teoretiskt skulle kunna underlätta t.ex. det nordiska börssamarbetet är det tveksamt om det skulle bli fallet i praktiken. De övriga nordiska länderna avser inte att införa möjligheten att göra en uppdelning mellan operatör och marknad. Även om den eftersträvade flexi- biliteten således inte omedelbart kan uppnås bör den svenska lagen utformas så att den i och för sig inte hindrar att en operatör driver en reglerad marknad i en annan juridisk person. För att undvika problem med tillsynen bör dock huvudregeln vara att alla de skyldigheter som en reglerad marknad har enligt direktivet åvilar den operatör som driver marknaden. Den som driver en reglerad marknad ska också kunna få tillstånd att driva en MTF. 
 Utformningen av bestämmelserna om reglerad marknad 
 Dagens svenska bestämmelser om börs är utformade så att det i 1 kap. 4 § 1 i börs- och clearinglagen finns en definition av vad en börs är. Enligt definitionen är en börs ett företag som fått auktorisation enligt 2 kap. att driva verksamhet som syftar till att åstadkomma regelbunden handel med finansiella instrument mellan till verksamheten anknutna medlemmar. I 2 kap. anges förutsätt- ningarna för auktorisation och i 4 kap. finns bestämmelser om börsens verksamhet. Regleringen innebär att det är det auktori- serade företaget i sig – ett svenskt aktiebolag eller en svensk ekonomisk förening – som är en börs. Detta blir lite märkligt i förhållande till de övriga reglerna i börs- och clearinglagen som stadgar att börsen har medlemmar (3 kap.) och att finansiella instrument får noteras och inregistreras vid börsen (4 kap. 1 § och 5 kap. 1 §). Utformningen av dagens bestämmelser är en kvarleva från Stockholms Fondbörs tid då börsens rättsliga status inte var så enkel att fastslå. Då karakteriserades Fondbörsen som en privaträttslig sammanslutning som genom åren fått en alltmer offentligrättslig karaktär. 
 67  
 I det sammanhanget var det relevant att tala om t.ex. medlemmar på börsen. 
 I dag fungerar de svenska börserna, Stockholmsbörsen och NGM, så att de är aktiebolag som träffar avtal med andra juridiska personer (medlemmar) om handel på en eller flera marknadsplatser som sköts av börserna. Medlemsavtalen är inte på något sätt associationsrättsliga – medlemmarna har inga andelar i börsen och 
  
 67  
 Se prop. 1978/79:9, s. 301 och prop. 1991/92:113, s. 71. 
 241 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 de har ingen beslutsfattande funktion. Avtalen är i stället rent obligationsrättsliga avtal som i princip reglerar vad som gäller när den ena parten (medlemmen) deltar i handeln i den andra partens (börsens) handelssystem samt vad som gäller vid transaktioner på börsen mellan medlemmarna. Det är vidare en mer korrekt verklig- hetsbeskrivning att tala om handeln på t.ex. Stockholmsbörsen som handel på flera olika handelsplatser än som handel på en börs. Så sker t.ex. handeln på marknaden för aktier i ett särskilt system enligt särskilda regler, medan handeln med standardiserade derivat- instrument sker i ett helt annat system och enligt andra regler. Börserna träffar också avtal med andra företag om att ta upp av företagen emitterade finansiella instrument till handel på mark- nadsplatserna. Även dessa noteringsavtal är olika för de olika marknaderna. 
 En reglering som är anpassad både till hur handeln på börserna nu för tiden faktiskt är organiserad och till reglerna i MiFID bör därför utgå från att en marknadsplatsoperatör kan driva flera reglerade marknader. De olika marknaderna kan drivas som flera olika system, med olika handelsregler, deltagare och noterade instrument inom samma juridiska person. Vart och ett av systemen är då att anse som en reglerad marknad och företaget bör ha tillstånd för var och en av marknaderna. Därutöver bör det också vara möjligt att den reglerade marknaden och marknadsplats- operatören är olika juridiska personer. Utredningen föreslår därför att en definition av reglerad marknad – motsvarande MiFID:s – införs i lagen. Begreppet börs bör därefter definieras som ett före- tag som fått tillstånd att driva en eller flera reglerade marknader. Lagens krav på handelsregler, noteringsregler m.m., se nedan i kapitel 13, bör sedan utformas så att börsen ansvarar för att det finns handelsregler, noteringsregler, marknadsövervakning m.m. på de reglerade marknader börsen driver. En sådan reglering gör det också lättare att skilja mellan vad som är en MTF och vad som är en reglerad marknad när en börs får tillstånd att driva en MTF. 
 242 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 7.5 
  
 Undantag från direktivets tillämpningsområde 
  
 7.5.1 
  
 Obligatoriska undantag 
  
 I artikel 2 i MiFID undantas en rad verksamheter och företag från direktivets tillämpningsområde. Merparten av undantagen mot- svarar vad som redan gäller enligt ISD. I de flesta fall motsvaras dessa gamla undantag av undantag i den svenska lagen men i några fall är det mer tveksamt i vilken mån den svenska lagen stämmer överens med direktiven. Därutöver tillkommer några nya undantag. 
 Undantag som redan finns i ISD 
 Försäkringsföretag och tjänster inom en koncern, som är undan- tagna enligt artikel 2.1 a och b, är i Sverige undantagna från till- ståndsplikt enligt 1 kap. 1 § tredje stycket och 1 kap. 3 a § lagen om värdepappersrörelse. 
 I artikel 2.1 c i MiFID finns ett undantag för den som tillfälligt tillhandahåller investeringstjänster i samband med annan yrkes- mässig verksamhet som regleras i lag eller annan författning eller etiska regler för verksamheten i fråga. Exempel på sådan verksam- het är boutredningsmans eller konkursförvaltares förvaltning och andra åtgärder med ett dödsbos respektive konkursbos finansiella instrument. 
 68  
 Enligt 1 kap. 1 § tredje stycket sista meningen lagen om värdepappersrörelse är lagen inte tillämplig på förvaltning av finansiella instrument som är reglerad i annan lag. Detta undantag träffar nog många, men knappast alla de undantag som avses i direktivet. 
 Undantagen i artikel 2.1 e och f i MiFID avser företag som för- valtar program som syftar till delägarskap för anställda i företaget, eller andra företag i en koncern. I den mån ett företag själv hanterar optionsprogram för sina anställda kan detta komma att innebära att företaget utför investeringstjänster i direktivets mening gentemot sina, eller koncernföretagets, anställda. 
 Undantagen i artikel 2.1 g och h för centralbanker och liknande samt företag för kollektiva investeringar (investeringsfonder) och deras förvarings- och förvaltningsinstitut finns också de i ISD. Dessa subjekts förvaltning anses i Sverige undantagna enligt 1 kap. 1 § tredje stycket lagen om värdepappersrörelse. 
  
 68  
 Prop. 1990/91:142, s. 111. 
 243 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 Undantaget i artikel 2.1 l finns i ISD och avser den som ute- slutande handlar med derivatinstrument för egen räkning samt på avistamarknaden endast i syfte att skydda positionerna på derivat- marknaden eller som handlar på uppdrag av andra medlemmar på derivatmarknaden och ställer priser för dem som garanteras av clearingmedlemmar. För att undantaget ska vara tillämpligt ska vidare clearingmedlemmar ansvara för verkställigheten av de avtal (derivatkontrakt) som företaget i fråga ingår. Vilken verksamhet undantaget egentligen syftar på är inte helt lättbegripligt men antagligen syftar det på s.k. locals på t.ex. LIFFE 
 69  
 som har en market  
 maker-liknande 
  funktion. 
 Undantagen i artikel 2.1 m och n rör verksamheter som enbart finns i Danmark, Finland och Italien och finns redan i ISD. 
 Nya undantag i förhållande till ISD 
 I artikel 2.1 d i MiFID undantas den som, utan att vara mark- nadsgarant (market maker) eller systematisk internhandlare, enbart handlar för egen räkning på en reglerad marknad eller en MTF. Någon motsvarighet till detta undantag finns inte i ISD. 
 I artikel 2.1 i finns ett undantag som rör den som enbart utför investeringstjänster rörande råvaruderivat och sådana derivatinstru- ment vars underliggande tillgång är klimatvariationer, utsläpps- rätter, statistik osv., se punkten 10 i avsnitt C i bilaga 1 till MiFID. En ytterligare förutsättning för undantaget är att verksamheten är ett komplement till företagets eller företagsgruppens huvudsakliga verksamhet. Den huvudsakliga verksamheten ska vara något annat än investeringstjänster eller banktjänster. Exempel på företag som faller in under detta undantag är företag som handlar med elderivat osv. och som ingår i samma koncern som ett elbolag. Även den vars huvudsakliga verksamhet är handel med råvaror och/eller råvaru- derivat för egen räkning ska enligt artikel 2.1 k vara undantagen från direktivets tillämpningsområde om denne inte ingår i före- tagsgrupp vars huvudsakliga verksamhet är att tillhandahålla investeringstjänster. 
 I artikel 2.1 j finns ytterligare ett nytt undantag i förhållande till ISD. Enligt artikeln ska direktivet inte tillämpas på den som till- handahåller investeringsrådgivning inom ramen för annan profes- 
  
 69  
 London International Financial Futures Exchange. 
 244 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 sionell verksamhet under förutsättning att ingen specifik ersättning lämnas för rådgivningen. 
  
 7.5.2 
  
 Frivilligt undantag 
  
 I ISD var företag som enbart tog emot och vidarebefordrade order avseende överlåtbara värdepapper och fondandelar till vissa till- ståndspliktiga företag (värdepappersföretag, fondbolag m.fl.) undantagna från direktivets tillämpningsområde. En ytterligare förutsättning för att undantaget skulle vara tillämpligt var att företaget i fråga inte fick inneha kunders medel eller värdepapper. I MiFID får, enligt artikel 3, medlemsstaterna välja att inte tillämpa direktivet på sådana företag. 
  
 7.5.3 
  
 Överväganden och förslag 
  
 Förslag: Undantagen från tillämpningsområdet i den svenska lagen justeras så att de överensstämmer med artikel 2.1  
 c–f 
  och  
 h–l. 
  Undantaget för försäkringsmäklare i den svenska lagen behålls. 
 De obligatoriska undantagen 
 Undantagen i artikel 2.1 a, b och g avseende försäkringsföretag, tjänster inom en koncern och centralbanker m.fl. täcks av undantag i den svenska lagen och någon ändring behövs inte för att genomföra MiFID i denna del. 
 I förarbetena till de svenska bestämmelserna om tillståndsplikt för egen handel har uttalats att för att vara tillståndspliktig måste handeln ingå i en verksamhet där det primära är att tillhandahålla en tjänst åt företagets kunder. 
 70  
 Med denna utgångspunkt faller några av de verksamheter som undantagits från MiFID:s tillämpnings- område utanför det tillståndpliktiga området enligt den svenska lagen. För att undantagen i artikel 2.1 d (den som, utan att vara market maker eller systematisk internhandlare, enbart handlar för egen räkning på en reglerad marknad eller MTF) och artikel 2.1 k (den som enbart handlar för egen räkning i råvaror eller råvaru- 
  
 70  
 Prop. 1990/91:142, s. 110. 
 245 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 derivat) ska vara tillämpliga ska företagen i fråga uteslutande ägna sig åt handel för egen räkning utan att verksamheten ingår i en verksamhet där det primära är att tillhandahålla en tjänst åt före- tagets kunder. Sådan verksamhet omfattas inte av den svenska lagens egenhandelsbegrepp och begreppet är detsamma i den nya lagen om värdepappersmarknaden så något uttryckligt undantag behövs därför inte. 
 Av beskrivningen av den verksamhet som är undantagen enligt artikel 2.1 l framgår uttryckligen att en del av verksamheten kan gå ut på att tillhandahålla tjänster åt andra företag. Verksamheten skulle därför vara tillståndspliktig enligt dagens svenska regler. Även om denna verksamhet inte förekommer i Sverige i dag bör lagen, i enlighet med MiFID, göra det möjligt att i bedriva verk- samheten utan tillstånd. Ett undantag för denna verksamhet bör därför tas in i lagen. 
 När det sedan gäller de specifikt italienska och danska verksam- heterna som beskrivs i artikel 2.1 m och n innebär undantagen att direktivet inte är tillämpligt på dessa verksamheter överhuvudtaget. Därmed gäller inte heller rättigheterna att tillhandahålla investe- ringstjänster i andra medlemsstater och det behövs inga undantag i den svenska lagen. 
 Av de undantag som räknas upp i MiFID är det artikel 2.1 c, h, i och j som kräver ändringar i den svenska lagen. 
 Man skulle kunna argumentera för att undantagen för dem som tillfälligt tillhandahåller en investeringstjänst inom ramen för en annan reglerad näringsverksamhet (artikel 2.1 c) och fondbolag (2.1 h) omfattas av det svensk undantaget för förvaltning av finansiella instrument som är reglerad i annan lag. Det är dock inte säkert att begreppet förvaltning av finansiella instrument täcker samtliga de åtgärder som t.ex. en boutredningsman eller advokat, som båda skulle omfattas av artikel 2.1 c, kan behöva vidta. Ett uttryckligt undantag motsvarande artikel 2.1 c bör därför införas. På samma sätt kan inte samtliga de åtgärder ett fondbolag vidtar i förhållande till fondandelsägarna och till den fond bolaget förvaltar sägas inrymmas inom begreppet förvaltning. I fondverksamheten som drivs av fondbolaget ingår t.ex. försäljning och inlösen av andelar i fonden, se 1 kap. 1 § 11 lagen om investeringsfonder, vilket närmast motsvaras av investeringstjänsten utföra kunders order. För att det inte ska råda någon tveksamhet om att ett fond- bolag varken behöver eller kan få tillstånd att utföra investerings- 
 246 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområde 
  
 tjänster bör ett uttryckligt undantag formulerat ungefär som artikel 2.1 h införas i den svenska lagen. 
 Undantaget enligt 2.1 i omfattar t.ex. företag som handlar med råvaruderivat och derivatkontrakt av de slag som uppräknas i punkten 10 i avsnitt C i bilaga I till MiFID. För svenskt vid- kommande torde i första hand företag som handlar med s.k. el- derivat att beröras. Sådana företag har hittills i svensk rätt ansetts bedriva tillståndpliktig värdepappersrörelse(se prop. 1996/97:136 s. 108 ff). I ISD anses el- och råvaruderivat inte vara sådana finansiella instrument som omfattas av direktivet. Trots det anses dessa derivat enligt svensk rätt vara finansiella instrument enligt defi- nitionen i handelslagen och företagen är tillståndspliktiga enligt lagen om värdepappersrörelse. Eftersom derivaten inte omfattas av ISD gäller dock inte det s.k. Europapasset för dessa företag. 
 I MiFID faller visserligen instrumenten i sig in under defi- nitionen av finansiella instrument. Men å andra sidan faller företag som bedriver handeln med elderivat som ett komplement till före- tagets eller företagsgruppens huvudsakliga verksamhet nu under ett av MiFID:s obligatoriska undantag. Detta gäller dock endast om mottagarna till företagets investeringstjänster i nämnda derivat- kontrakt uteslutande också är kunder i företagets eller företags- gruppens huvudsakliga verksamhet (förutsatt att denna huvudverk- samhet inte består i att tillhandahålla investeringstjänster eller banktjänster). Om exempelvis ett elbolag, som vid sidan av att sälja el till sina kunder, även tillhandahåller investeringstjänster i elderivat till samma kunder, exempelvis i syfte att underlätta för kunderna att säkra sina elpris, så krävs inget tillstånd enligt MiFID, så länge som investeringstjänsterna inte riktas utanför kretsen av elkunder. I fall där företaget tillhandahåller investeringstjänster i elderivat till kunder som köper sin el från någon annan än företaget eller företagsgruppen, så krävs däremot tillstånd. 
 Möjligheten att utan särskilt tillstånd tillhandahålla investerings- tjänster i råvaruderivat till befintliga råvarukunder innebär för svensk del en viss avreglering jämfört med tidigare. Att Sverige haft strängare tillståndskrav för denna typ av verksamhet än vad som föreskrevs i ISD berodde till viss del på ett förbiseende i det svenska genomförandet av ISD och tillståndskraven saknar mot- svarighet i de övriga nordiska länderna. De samhällsekonomiska motiven för enhetliga regler för den nordiska elderivatmarknaden är starka. Det talar för att i den svenska lagstiftningen nära följa de övriga nordiska ländernas regler i frågan. Även om lagstiftningen 
 247 
  
 Tillämpningsområde 
  
 SOU 2006:50 
  
 för närvarande inte är helt likartad i de övriga nordiska länderna, så ökar möjligheterna till nordisk samsyn om tillståndskraven sätts så att de motsvarar MiFID:s minimibestämmelser och inte strängare än dessa. Mot denna ansats talar de eventuella fördelar som finns ur tillsynssynpunkt av den enhetligare behandling av elderivatmark- naden som skulle bevaras av att på nationell nivå bibehålla de strängare tillståndskraven. Utredningen gör dock bedömningen att behoven av gemensamma regler på den nordiska elmarknaden väger tyngre och att behoven av att i Sverige ha strängare tillståndsregler än i övriga länder är litet, inte minst på grund av avsaknaden av konsumentskyddsmotiv, då elderivatmarknaden i första hand är en marknad för professionella aktörer. Ett undantag motsvarande artikel 2.1 i bör således tas in i den svenska lagen. 
 Med den utvidgning av det tillståndspliktiga området som följer av MiFID behövs ett uttryckligt undantag i den svenska lagen för att undanta verksamhet där investeringsrådgivning ingår som en del i en i övrigt icke tillståndspliktig verksamhet (artikel 2.1 j). Sådan verksamhet ska, i enlighet med direktivet, bara vara undantagen om det inte utgår ersättning för just rådgivningen. 
 Det frivilliga undantaget 
 Undantaget för försäkringsmäklare i 1 kap. 3 b § lagen om värde- pappersrörelse är utformat i enlighet med det obligatoriska undan- taget i ISD 
 71  
 och bör med stöd av artikel 3 i MiFID behållas. 
  
 71  
 Se prop. 1994/95:50, s. 96 f. 
 248 
 8 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 8.1 
  
 Värdepappersföretag 
  
 8.1.1 
  
 Grundläggande krav 
  
 Tillstånd, register, säte och huvudkontor 
 I artikel 5 i MiFID ställs krav på att investeringstjänster ska vara tillståndspliktiga i medlemsstaterna, att medlemsstaterna ska föra register över värdepappersföretagen och att värdepappersföretag som är juridiska personer och har ett stadgeenligt säte ska ha huvudkontor i den medlemsstat där företaget har sitt säte. Ett värdepappersföretag som inte har något säte ska enligt MiFID ha sitt huvudkontor i den medlemsstat där det faktiskt bedriver sin verksamhet. Bestämmelserna motsvarar, förutom regeln om regist- ret, dem som redan gäller enligt artikel 3.1 och 3.2 i ISD. Enligt artikel 5 i MiFID tillkommer att även en marknadsoperatör kan få tillstånd att driva en MTF, se avsnitt 7.4, samt att tillståndsgivning m.m. för tjänsten investeringsrådgivning kan delegeras av den behöriga myndigheten. 
 Krav på att företagen ska lämna information m.m. 
 I artikel 7 i MiFID ställs krav på att den behöriga myndigheten innan auktorisation beviljas ska förvissa sig om att sökanden upp- fyller samtliga krav enligt de bestämmelser som antagits enligt MiFID. Vidare ska värdepappersföretaget lämna all information, inklusive en verksamhetsplan, som krävs för att den behöriga myn- digheten ska kunna avgöra om kraven är uppfyllda vid tidpunkten för auktorisationen. Slutligen ska, enligt samma artikel, en sökande få svar på sin ansökan inom sex månader. Kraven motsvarar i stort sett kraven enligt ISD, även om kraven i artiklarna 3.4 och 4 i ISD i första hand är fokuserade på ägar- och ledningsprövning samt verk- 
 249 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 SOU 2006:50 
  
 samhetsplan. Även kravet på besked inom sex månader i MiFID motsvarar kravet i ISD. 
 Enligt artikel 6.1 i MiFID ska det i auktorisationen av ett värdepappersföretag anges vilka investeringstjänster företaget har tillstånd till. Auktorisation får, enligt samma artikel, inte beviljas endast för att tillhandahålla s.k. sidotjänster, dvs. tjänster enligt avsnitt B i bilaga I till MiFID. Motsvarande krav finns i artikel 3.1 ISD. Enligt artikel 6.2 i MiFID ska ett företag som vill utvidga sin verksamhet, med ytterligare investeringstjänster eller sidotjänster, begära utvidgning av auktorisationen. 
 Lednings- och ägarprövning 
 I artikel 9 i MiFID ställs krav på vandel och erfarenhet avseende de personer som leder verksamheten i ett värdepappersföretag. Mot- svarande krav finns i artikel 3.3 i ISD. Om en marknadsoperatör ansöker om tillstånd för att driva en MTF är ledningsprövningen avseende marknadsoperatören enligt artikel 9.1tillräcklig, förutsatt att det de personer som leder den reglerade marknadens verksam- het är desamma som de som leder  
 MTF-verksamheten. 
  I svensk rätt återfinns kraven på styrelsens, verkställande direktörens och dennes ställföreträdares insikter, erfarenhet och lämplighet i övrigt, i 2 kap. 1 § första stycket 4 lagen om värdepappersrörelse. 
 I ett värdepappersföretag ska, enligt artikel 9.4 i MiFID, led- ningen bestå av minst två personer som uppfyller kraven. Direk- tivet ger möjlighet till undantag från denna minimiregel i vissa fall. Motsvarande regel och undantagsmöjlighet finns i artikel 3.3 i ISD. I Sverige krävs enligt 2 kap. 4 § lagen om värdepappersrörelse att ett värdepappersbolag har en styrelse med minst fem ledamöter och en verkställande direktör. 
 Den behöriga myndigheten ska enligt artikel 9.3 vägra auktorisa- tion om myndigheten inte är övertygad om att värdepappersföre- tagets ledning har den erfarenhet och vandel som krävs. I Sverige följer ett motsvarande krav av att tillstånd att bedriva värdepappers- rörelse endast får ges om bl.a. kraven på ledningen är uppfyllda. I artikel 9.3 står också att den behöriga myndigheten ska vägra auktorisation om en föreslagen ändring i ledningen skulle äventyra en sund och ansvarsfull ledning av företaget. Det blir i sådana fall snarare fråga om att återkalla en auktorisation än att inte bevilja. 
 250 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 Slutligen ska värdepappersföretagen, enligt artikel 9.2, underrätta den behöriga myndigheten om ändringar i företagsledningen och tillhandahålla underlag för en vandels- och erfarenhetsprövning av nya personer. 
 Överväganden och förslag 
 Förslag: Reglerna om tillstånd samt lednings- och ägarprövning förs över oförändrade till den nya lagen om värdepappersmark- naden med följande kompletteringar. 
 Finansinspektionen ska föra ett register över företag som fått tillstånd. 
 Företagen ska anmäla ändringar beträffande styrelse och verkställande direktör och regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer får utfärda närmare föreskrifter om vilka uppgifter som ska lämnas vid ansökan om tillstånd samt vid förändringar i företagsledningen. 
 Lägsta antalet styrelseledamöter i ett värdepappersbolag änd- ras från fem till tre. 
 Huvudkontor, register m.m. 
 Kraven i artikel 5 i MiFID på tillstånd, huvudkontor och säte finns redan i svensk rätt. Några nya bestämmelser för att genomföra dessa delar av MiFID behövs därför inte. I lagen finns dock ingen uttrycklig regel om att Finansinspektionen ska föra ett register över de företag som har fått tillstånd. I ISD finns som nämnts inget krav på register över värdepappersföretag däremot finns en lik- nande bestämmelse om register över reglerade marknader i arti- kel 16. Artikeln noterades vid genomförandet av ISD men ledde inte till någon uttrycklig regel i lag eller förordning. 
 1  
 Enligt utredningens mening behövs ingen lagändring för att införliva denna bestämmelse. Den befintliga bestämmelsen i 2 § 4 i för- ordningen (1996:596) med instruktion för Finansinspektionen om att inspektionen ska medverka i internationellt samarbete som rör inspektionens verksamhetsområde bör dock kompletteras med en 
  
 1  
 Se prop. 1994/95:50, s. 116. 
 251 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 SOU 2006:50 
  
 regel om att inspektionen ska föra ett register över värdepappers- företag med tillstånd. 
 Kravet på företagen att lämna information 
 I svensk rätt följer kraven på vilka uppgifter som ska lämnas av den som söker tillstånd av 2 kap. lagen om värdepappersrörelse. I 8 § i detta kapitel finns ett uttryckligt krav på att en verksamhetsplan ska bifogas ansökan. Vad en sådan plan ska innehålla är reglerat i Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2002:6) om verksamhets- plan för värdepappersbolag m.fl. Ytterligare regler om ansöknings- förfarandet finns i 2 kap. i Finansinspektionens allmänna råd (FFFS 2002:5) om värdepappersrörelse. Någon föreskriftsrätt på detta område, förutom vad gäller verksamhetsplanen, har inspek- tionen inte. Föreskriftsrätten i 6 kap. 2 § 1 lagen om värdepappers- rörelse gäller vilka upplysningar den som redan är värdepappers- institut ska lämna till Finansinspektionen. Även om de nuvarande svenska bestämmelserna i stort sett uppfyller MiFID:s krav bör dock föreskriftsrätten utvidgas till att omfatta även vilka upplys- ningar det företag ska lämna som ännu inte är värdepappersinstitut men som ansöker om tillstånd. 
 Kraven på att tillståndet ska ange vilken verksamhet som avses och att företagen ska söka nya tillstånd för nya verksamheter (artikel 6.1 och 6.2 i MiFID) motsvarar dem som följer av gällande svenska tillståndsregler. Reglerna i MiFID påkallar därför inte någon ändring i sak. 
 Ägare och ledning 
 De svenska reglerna om styrelse, ledande befattningshavare samt deras vandel och erfarenhet motsvarar kraven i MiFID och behöver inte ändras. Detsamma gäller reglerna om ägarprövning m.m. i artikel 10 i MiFID. Bestämmelserna i den svenska lagen går dock utöver minimikravet i MiFID när det gäller antal styrelseledamöter (fem i stället för två). Enligt 10 kap. 7 § lagen om bank- och finansieringsrörelse ska ett bankaktiebolag ha minst tre styrelse- ledamöter. Det finns inte anledning att ha avvikande krav för värdepappersbolag och samma krav som för banker bör gälla värde- pappersbolag. 
 252 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 I svensk rätt är regeln om att Finansinspektionen kan motsätta sig en förändring i gruppen ledande befattningshavare utformad som en återkallelsegrund, se 6 kap. 9 § andra stycket 2 lagen om värdepappersrörelse. Regeln motsvarar kravet i artikel 9.3 i MiFID och behöver inte ändras. 
 Regler om värdepappersinstitutens skyldighet att lämna upp- gifter om ledande befattningshavare finns i Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 1998:13) om rapporteringsskyldighet vid ut- seende av vissa ledande befattningshavare samt allmänna råd (FFFS 1998:14) om ägar- och ledningsprövning. Ett krav på att ändringar vad gäller styrelse och verkställande direktör bör dock införas i lagen för att införliva motsvarande krav i artikel 9.2 i MiFID. Med en utvidgad föreskriftsrätt, i enlighet med utredningens förslag ovan, kan regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer utfärda bindande föreskrifter både om vilka uppgifter som ska läm- nas vid ansökan och vilka uppgifter som ska lämnas vid föränd- ringar. 
  
 8.1.2 
  
 Krav på kapital och system för investerarskydd 
  
 Kapitalkrav 
 Bestämmelsen i artikel 12 i MiFID om att ett värdepappersföretag ska ha ett tillräckligt startkapital i enlighet med det s.k. kapital- kravsdirektivet (direktiv 93/6/EEG), CAD, finns sedan tidigare i artikel 3.3 i ISD. 
 2  
 Kraven enligt ISD har genomförts genom änd- ring av 2 kap. 5 § lagen om värdepappersrörelse. 
 3 
  
 System för investerarskydd 
 Enligt artikel 11 i MiFID ska den behöriga myndigheten kon- trollera att den som ansöker om auktorisation vid tiden för aukto- risationen fullgör sina förpliktelser enligt det s.k. investerarskydds- direktivet (direktiv 97/9/EG). Det direktivet har genomförts i 
  
 2 
  
 Under hösten 2005 enades rådet och kommissionen om ett förslag till ett nytt direktiv. Efter språkgranskning av direktivtexten förväntas ett formellt antagande av direktivet kunna ske under våren 2006. Direktivet ska vara genomfört den 31 december 2006. Finansdeparte- mentet har i en promemoria utgiven den 22 december 2005 om nya kapitaltäckningsregler lämnat förslag på genomförande av direktivet. 
  
 3 
  
 Prop. 1994/95:50, s. 111 ff. 
  
 253 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 SOU 2006:50 
  
 svensk rätt genom lagen (1999:158) om investerarskydd. 
 4  
 Enlig 1 § andra stycket i den lagen handläggs frågor om investerarskyddet av Insättningsgarantinämnden och enligt 23 § samma lag ska nämnden underrätta Finansinspektionen om ett värdepappersinstitut inte fullgör sina skyldigheter enligt lagen. 
 Överväganden och förslag 
 Förslag: Ett företag som driver en MTF ska ha ett startkapital som vid tidpunkten för tillståndsbeslutet motsvarar 730 000 euro och ett företag som enbart bedriver investeringsrådgivning eller tar emot och vidarebefordrar order utan att inneha kunders medel eller värdepapper ska ha antingen ett visst startkapital, en ansvarsförsäkring av viss omfattning eller en kombination av startkapital och ansvarsförsäkring. I övrigt förs bestämmelserna om kapitalkrav oförändrade över till den nya lagen om värde- pappersmarknaden. 
 Värdepappersbolag vars verksamhet omfattar mottagande av medel på konto behöver inte ha ansvarsförsäkring. 
 Ett värdepappersbolags förvärv av egendom kräver Finans- inspektionens tillstånd, om institutets motprestation motsvarar mer än 25 procent av bolagets kapitalbas. Tillstånd till förvärv ska ges om det inte kan antas att förvärvet leder till att reglerna i lagen om värdepappersmarknaden eller andra författningar överträds. Tillståndet ska meddelas före förvärvet. Ansökan ska prövas av Finansinspektionen. 
 Kapitalkrav 
 MiFID innebär inte i sig någon ändring av kapitalkraven men de nya verksamheterna investeringsrådgivning och drift av MTF inne- bär att gällande svenska bestämmelser om startkapital måste juste- ras. Företag som endast bedriver verksamheten drift av MTF tillhör kategorin övriga värdepappersföretag i CAD och ska ha ett start- kapital på 730 000 euro. Däremot gäller särskilda regler för det företag som endast bedriver investeringsrådgivning eller tar emot och vidarebefordrar order utan att inneha kunders medel eller 
  
 4  
 Prop. 1998/99:30. 
 254 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 värdepapper. Enligt de ändringar av CAD som skett genom arti- kel 67 i MiFID ska sådana företag antingen ha ett startkapital på 50 000 euro, eller en ansvarsförsäkring eller motsvarande som täcker skador på grund av fel eller försummelser (minst 1 000 000 euro för varje skadeståndskrav och minst 1 500 000 euro per år). Ett tredje alternativ är att företaget har en kombination av start- kapital och ansvarsförsäkring som ger ett motsvarande skydd. Ett lite lättare kapitalkrav gäller dock om ett sådant företag som nyss beskrivits också är registrerat som försäkringsförmedlare enligt direktiv 2002/92/EG om försäkringsförmedling. Enligt artikel 3.4 b i CAD – en artikel som även den införts genom MiFID (artikel 67) 
 – ska ett sådant företag ha ett startkapital på 25 000 euro, eller en ansvarsförsäkring (minst 500 000 euro för varje skadeståndskrav och minst 750 000 euro per år), eller en kombination av startkapital och ansvarsförsäkring som ger ett motsvarande skydd. För svenskt vidkommande ska detta kapitalkrav gälla företag som registrerats enligt 2 kap. 3 och 4 §§ lagen (2005:405) om försäkringsförmed- ling. 
 De svenska bestämmelserna om startkapital bör således ändras dels så att drift av MTF hamnar i den kategori där kravet på start- kapital är 730 000 euro (se om kapitalkraven för en marknadsopera- tör som driver en MTF nedan i avsnitt 8.3.2), dels så att särskilda regler införs för de företag som enbart bedriver verksamheten investeringsrådgivning eller tar emot och vidarebefordrar order utan att inneha kunders medel eller värdepapper. 
 Ansvarsförsäkring 
 I MiFID finns inget krav på ansvarsförsäkring för värdepappers- företag. Ett sådant krav finns däremot i 5 kap. 2 § lagen om värdepappersrörelse. Bestämmelsen infördes 1991 och redan då var de svenska reglerna om kapitaltäckning anpassade till gemenskaps- rätten, närmare bestämt det dåvarande  
 EG-direktivet 
  om kapital- täckning för kreditinstitut (motsvarigheten till dagens CAD). Den svenska regeln har utformats med kravet på ansvarsförsäkringar för försäkringsmäklare som förebild (motsvarigheten till dagens för- säkringsförmedlare) med motiveringen att reglerna om kapitaltäck- ning inte i alla lägen tillgodosåg kundernas intressen av att ett värdepappersbolag kan fullgöra den skadeståndsskyldighet som kan 
 255 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 SOU 2006:50 
  
 uppkomma om bolaget missköter sitt uppdrag. 
 5  
 Sedan regeln in- fördes har kapitaltäckningsreglerna ändrats genom CAD. De ändringar i CAD som nu föreslagits innebär bl.a. att värdepappers- bolag ska bedöma och kapitaltäcka även operationella risker, t.ex. risken för att misskötta uppdrag leder till skadeståndsskyldighet. Det kan då ifrågasättas om det är motiverat att dessutom ha ett krav på ansvarsförsäkring. 
 För närvarande pågår ett arbete inom Finansdepartementet med att genomföra de nya kapitaltäckningsreglerna i svensk rätt. Om kravet på ansvarsförsäkring ska behållas bör avgöras i det samman- hanget. Utredningen anser att dock att det i vart fall är motiverat att avskaffa kravet på ansvarförsäkring för de värdepappersbolag vars verksamhet omfattar mottagande av medel på konto. Dessa bolag omfattas av det högre kapitalkrav som gäller för kreditinsti- tut. För kreditinstitut finns det inte något krav på ansvarsförsäk- ring och detsamma bör gälla värdepappersbolag som omfattas av kreditinstitutens kapitalkrav. Därutöver kan som angetts ovan, företag som enbart bedriver verksamheten investeringsrådgivning eller tar emot och vidarebefordrar order utan att inneha kunders medel eller värdepapper välja mellan ett visst minsta kapital, ansvarförsäkring eller en kombination av dessa. 
 Tillstånd för förvärv av egendom i vissa fall 
 Enligt 3 kap. 1 § andra stycket lagen om värdepappersrörelse krävs tillstånd av Finansinspektionen för förvärv av s.k. organisations- aktier eller andelar. Någon beloppsgräns finns inte angiven, vilket får till följd att även väldigt små förvärv måste prövas av Finans- inspektionen. Med hänsyn till de allmänna regler om soliditet, likviditet och riskhantering (se 8 kap.  
 3–6 
  §§ i utredningens förslag till ny lag om värdepappersmarknaden) samt till reglerna om kapitaltäckning är det svårt att fullt ut motivera att en sådan pröv- ning med automatik måste göras även vid beloppsmässigt för- hållandevis små förvärv. 
 I lagen om bank- och finansieringsrörelse finns en bestämmelse som medför att gränsen för vilka förvärv som ska tillståndsprövas relateras till bankens kapitalbas (7 kap. 12 §). Den absoluta gränsen för stora exponeringar har satts vid 25 procent av kapitalbasen. 
  
 5  
 Prop. 1990/91:142, s. 130 f. 
 256 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 Enligt utredningens mening är det lämpligt att en liknande bestämmelse införs i en nya lagen om värdepappersmarknaden. Denna bestämmelse skulle ersätta dagens bestämmelse om till- ståndsprövning vid organisationsförvärv. Värdepappersbolagen skulle därmed inte bli skyldiga att behöva ansöka om tillstånd för mindre förvärv. Detta skulle medföra mindre kostnader för värde- pappersbolagen och samtidigt inte onödigt belasta Finansinspek- tionens resurser. Även om banker generellt sätt har betydligt större kapitalbas än värdepappersbolag får gränsen vid 25 procent av kapitalbasen anses lämplig för värdepappersbolag. 
 6  
 Det kan tilläggas att ett värdepappersbolag naturligtvis inte får utnyttja hela utrymmet enligt den angivna regeln om t.ex. soliditeten, likvidi- teten eller riskhanteringen sätts i fara dessförinnan. 
 I bestämmelsen i lagen om bank- och finansieringsrörelse finns inga specifika kriterier för tillståndsprövningen utan det anges endast att tillstånd ska ges om det inte kan antas att förvärvet leder till överträdelser av den lagen eller andra författningar. Bestäm- melsen i lagen om värdepappersmarknaden bör utformas på samma sätt. Med andra författningar inbegrips, förutom andra lagar,  
 EG-rättsliga 
  författningar, t.ex. genomförandeförordningen, och Finansinspektionens föreskrifter. 
 System för investerarskydd 
 Både gällande svenska regler och reglerna i artikel 11 i MiFID inne- bär något av ett moment 22. Det är först när ett företag har fått tillstånd och är ett värdepappersinstitut som företaget omfattas av investerarskyddet. 
 7  
 Det är först då som Insättningsgarantinämnden kan underrätta inspektionen om att institutet eventuellt inte fullgör sina förpliktelser. Följaktligen är den sanktion som kan komma ifråga från inspektionens sida ytterst en återkallelse av tillståndet. 
 8  
 Enligt MiFID ska dock den behöriga myndigheten kontrollera om det blivande värdepappersinstitutet fullgör sina förpliktelser vid tidpunkten för auktorisationen. Utredningen föreslår i det följande en bestämmelse i den nya lagen om värdepappersmarknaden (3 kap. 1 §) om att en av förutsättningarna för tillstånd ska vara att det finns skäl att anta att den planerade verksamheten kommer att 
  
 6 
  
 Av förarbetena till bestämmelsen i lagen om bank- och finansieringsrörelse framgår dock att det finns sparbanker med en kapitalbas så låg som 800 000 kr. 
  
 7 
  
 Se 4 § lagen om investerarskydd. 
  
 8 
  
 Se 6 kap. 9 § andra stycket lagen om värdepappersrörelse. 
  
 257 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 SOU 2006:50 
  
 drivas enligt den nya lagen och andra författningar som reglerar ett bolagets verksamhet torde omfatta även en bedömning av om bolaget kommer att uppfylla sina förpliktelser enligt lagen om investerarskydd. Dessutom är lagen om investerarskydd utformad så, att skyddet omfattar alla svenska värdepappersinstitut, oavsett om de fullgör sina förpliktelser eller inte. Någon ändring av de svenska reglerna behövs därför inte. 
  
 8.1.3 
  
 Organisationskrav 
  
 Inledning 
 I artikel 13 i MiFID anges vilka krav medlemsstaterna ska ställa på värdepappersföretagens organisation. I vissa delar finns mot- svarande krav i artiklarna 10 och 11 i ISD. Men organisationskraven i MiFID går i många fall ut på att företaget ska organisera verk- samheten på ett sådant sätt att företaget kan leva upp till andra krav som ställs i direktivet – på att hantera intressekonflikter, skydda kunder osv. Genom att kraven i dessa hänseenden skärpts och ändrats innebär organisationskraven en ganska stor förändring (skärpning) i förhållande till ISD. I det följande behandlas inte artikel 13.3 som rör de organisatoriska kraven för att hantera intressekonflikter; den bestämmelsen behandlas i avsnitt 12.2.5 tillsammans med artikel 18 som också rör intressekonflikter. 
 Organisationskraven i de svenska reglerna följer av 1 kap. 7 § lagen om värdepappersrörelse. Med utgångspunkt i den bestäm- melsen har Finansinspektionen utfärdat föreskrifter (FFFS 2002:7) om uppföranderegler på värdepappersmarknaden som bl.a. rör kraven på värdepappersinstitutens organisation. 
 Krav på att hålla kundernas finansiella instrument och pengar avskilda 
 I artikel 13.7 och 13.8 i MiFID ställs krav att värdepappersföretag ska vidta lämpliga åtgärder för att se till att kundernas rätt till finansiella instrument och penningmedel som företaget innehar för kundernas räkning skyddas. Motsvarande bestämmelser finns i artikel 10 andra och tredje strecksatserna i ISD. I genomförande- direktivet finns detaljerade regler om kundernas tillgångar i artik- larna  
 16–19. 
  
 258 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 I Sverige finns i 3 kap. 5 § första stycket lagen om värdepappers- rörelse kravet på att penningmedel som tas emot med redovisnings- skyldighet ska avskiljas medan regeln om att kunders finansiella instrument ska hållas avskilda från institutets egna tillgångar finns i 2 kap. 4 § i Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2002:7) om uppföranderegler på värdepappersmarknaden. 
 Anställdas regelefterlevnad och egna affärer 
 Enligt artikel 13.2 i MiFID ska värdepappersföretag fastställa rikt- linjer och förfaranden i den omfattning som krävs för att företaget, dess anställda och anknutna ombud ska respektera sina förpliktel- ser enligt direktivet. Företaget ska också fastställa lämpliga be- stämmelser om dessa personers privata transaktioner. I artikel 6 i genomförandedirektivet finns regler om regelefterlevnad och i artiklarna 11 och 12 finns regler om anställdas egna affärer. I ISD finns en bestämmelse om att värdepappersföretagen skulle ha lämpliga interna kontrollanordningar omfattande anställdas egna affärer (artikel 10 första strecksatsen). Någon uttrycklig bestäm- melse om riktlinjer och förfaranden för att de anställda m.fl. ska fullgöra andra förpliktelser enligt direktivet finns inte i ISD. 
 I Sverige finns en bestämmelse i 3 kap. 1 § i Finansinspektionens föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmarknaden om att varje värdepappersinstitut ska ha en regelansvarig person som har till uppgift att se till att institutets styrelse och anställda har kännedom om gällande regler. Regler om anställdas egna affärer finns i 12 § lagen (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument och i 7 kap. i ovan nämnda före- skrifter. Dessa regler täcker, tillsammans med sundhetsparagrafen i 1 kap. 7 § lagen om värdepappersrörelse, delar av kraven enligt MiFID. Men den svenska regleringen saknar uttryckligt krav på riktlinjer m.m. för regelefterlevnad. 
 Tillräckliga system, resurser osv. för kontinuitet, riskkontroll m.m. 
 Enligt artikel 13.4 i MiFID ska värdepappersföretagen vidta rimliga åtgärder, t.ex. använda lämpliga system och resurser, för att sörja för kontinuitet och regelbundenhet i tillhandahållandet av investe- 
 259 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 SOU 2006:50 
  
 ringstjänster. I genomförandedirektivet finns vissa regler om detta i artikel 5 som inte säger mycket mer än huvuddirektivet. En lik- nande regel finns i artikel 11 tredje strecksatsen i ISD. En svensk regel om detta finns i tredje strecksatsen i 1 kap. 7 § lagen om värdepappersrörelse. Varken ISD eller den svenska bestämmelsen om tillräckliga resurser m.m. syftade dock uttryckligen till att sörja för kontinuitet i tillhandahållandet av investeringstjänsterna. Några svenska föreskrifter om just system och resurser finns inte. Sådana frågor berörs dock i Finansinspektionens allmänna råd (FFFS 1995:49) om kreditrisker, se t.ex. 11 § om system för att analysera kreditrisker, och de allmänna råden (FFFS 2005:01) om styrning och kontroll av finansiella företag, se t.ex. 4 § andra, åttonde och nionde punkterna. 
 I artikel 13.5 andra stycket i MiFID finns en bestämmelse om att värdepappersföretag ska tillämpa sunda förfaranden för redo- visning och förvaltning, ha mekanismer för internkontroll samt ha kontroll- och skyddssystem för sina informationsbehandlings- system. Mer detaljerade bestämmelser om styrning, riskkontroll och internrevision och i vilken mån dessa funktioner ska vara sepa- rerade och oberoende finns i artiklarna  
 7–9 
  i genomförandedirek- tivet. En liknande bestämmelse finns i artikel 10 första strecksatsen i ISD. Några uttryckliga regler om detta finns inte i den svenska lagen eller föreskrifterna men regler finns i Finansinspektionens allmänna råd om styrning och kontroll av finansiella företag. 
 Dokumentation 
 Enligt artikel 13.6 i MiFID ska värdepappersföretagen dokumen- tera utförda tjänster och transaktioner på ett sådant sätt att den behöriga myndigheten kan övervaka att kraven i direktiven iakttas, särskilt vad gäller företagets förpliktelser i förhållande till kunder- na. I artikel 10 fjärde strecksatsen i ISD finns en motsvarande bestämmelse. Detaljerade regler om dokumentationen av order och transaktioner finns i artiklarna 6 och 7 i genomförandeförord- ningen. Mer allmänt hållna regler om dokumentation och be- varande av denna finns i artiklarna 5.1 f och 51 i genomförande- direktivet. Av särskilt intresse är artikel 51.3. Enligt den artikeln ska medlemsstaterna upprätta en lista på vilken dokumentation företagen ska ha. I ett tidigare förslag motsvarande denna artikel från CESR fanns en lång lista på den dokumentation som ett 
 260 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 värdepappersföretag skulle bevara. 
 9  
 Denna idé har övergivits av kommissionen som ansett att det är den behöriga myndigheten i varje medlemsstat som ska upprätta listan på den dokumentation som krävs. 
 I lagen om värdepappersrörelse finns inga uttryckliga doku- mentationskrav i dessa avseenden förutom kravet i 4 kap. 9 § på att upprätta avräkningsnotor vid köp, byte eller försäljning av finansiella instrument. I Finansinspektionens föreskrifter om upp- föranderegler på värdepappersmarknaden och i föreskrifter och allmänna råd (FFFS 2004:4) om finansiell rådgivning till kon- sumenter 
 10  
 finns dock en mängd bestämmelser om värdepappers- institutens dokumentation, främst avseende tjänster och värde- papperstransaktioner som utförs för kunder. I 6 kap. i Finans- inspektionens föreskrifter om uppföranderegler på värdepappers- marknaden finns utförliga bestämmelser om dokumentationen av affärsuppdrag. Dessa bestämmelser har sin förebild i Svenska Fondhandlareföreningens s.k.  
 handlarrumsregler 
 . 
 11  
 Enligt före- skrifterna ska samtliga affärsuppdrag dokumenteras när de tas emot från en kund och föreskrifterna anger vilka uppgifter som ska dokumenteras och hur. 
 De uppgifter om kundens identitet, kundens ekonomiska situa- tion, erfarenhet av värdepappersmarknaden och syftet med de tjänster kunden efterfrågar som värdepappersinstitutet ska inhämta enligt1 kap. 7 § andra stycket fjärde och femte strecksatserna lagen om värdepappersrörelse ska enligt 4 kap. 1 § Finansinspektionens föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmarknaden också dokumenteras. Detsamma gäller investeringsrådgivning som läm- nas till kunden. 
 12  
 I många fall sker rådgivningen över bandinspelade telefoner och det finns föreskrifter även om detta. 
 13  
 I nämnda föreskrifter finns även en dokumentationsregel för diskretionära förvaltningsuppdrag. 
 14  
 Inför sådana uppdrag ska institutet inhämta 
  
 9 
  
 CESRs Technical Advise on possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments January 2005, Ref:  
  
 CESR/05-024c, 
  s. 28 ff. 
  
 10 
  
 Dokumentationskraven i FFFS 2004:4 gäller enbart när det är fråga om finansiell råd- givning till konsumenter enligt lagen (2003:862) om finansiell rådgivning till konsumenter. 
  
 11 
  
 Riktlinjer för affärsuppdrag avseende aktier och aktierelaterade finansiella instrument, april 2003. 
  
 12 
  
 5 kap. 4 § Finansinspektionens föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmark- naden. 
  
 13 
  
 6 kap. Finansinspektionens föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmarknaden. 
  
 14 
  
 4 kap. 2 § Finansinspektionens föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmark- naden. 
  
 261 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 SOU 2006:50 
  
 och dokumentera uppgifter om kundens riskprofil, placerings- horisont och placeringsrestriktioner. 
 Dokumentationskraven i FFFS 2004:4 rör dokumentation av rådgivaren/institutet (3 kap. 1 §), konsumenten (3 kap. 2 §) och rådgivningssituationen (3 kap. 3 §). 
 Outsourcing 
 Artikel 13.5 första stycket MiFID avser värdepappersföretag som anlitar en tredje part för att fullgöra vissa operativa funktioner av väsentlig betydelse (outsourcing). Värdepappersföretagen ska i sådana fall vidta rimliga åtgärder för att inte outsourcingen ska medföra ytterligare operativa risker. Outsourcing får enligt artikeln inte ske på ett sådant sätt att det väsentligt försämrar kvaliteten på företagets internkontroll eller tillsynsmyndighetens övervakning. Bestämmelserna kompletteras av artiklarna  
 13–15 
  i genomförande- direktivet. Någon uttrycklig regel om outsourcing finns varken i ISD eller i lagen om värdepappersrörelse. I 15 § Finansinspek- tionens föreskrifter om verksamhetsplan för värdepappersbolag m.fl. finns dock en bestämmelse om att omfattningen av out- sourcingen ska redovisas och att av redovisningen ska framgå hur kundernas intressen kommer att tillgodoses. Likaså finns i Finans- inspektionens allmänna råd om styrning och kontroll av finansiella företag ett kapitel om outsourcing där det ställs krav på interna regler för hur företagen ska gå till väga vid outsourcing. De all- männa råden behandlar bl.a. frågan om hanteringen av risker och intern kontroll (7 kap. 2 §) och förhållandet till Finansinspektionen (7 kap. 4 §). 
 Överväganden och förslag 
 Förslag: I den nya lagen om värdepappersmarknaden införs i enlighet med MiFID detaljerade regler om uppförande, hantering av intressekonflikter och krav på organisationen. I bestämmelserna om organisationen ställs krav på att företaget ska 
  
 hålla kunders medel och deras finansiella instrument avskilda, 
  
 upprätthålla och tillämpa de riktlinjer som krävs för att insti- tutets styrelse, de anställda och anknutna ombud följer de regler som gäller för verksamheten, 
  
 262 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 ha de resurser och rutiner som krävs för att verksamheten ska kunna drivas kontinuerligt och investeringstjänsterna tillhanda- hållas regelbundet, 
  
 ha tillfredsställande rutiner för intern kontroll, 
  
 ska säkerställa en tillförlitlig redovisning, 
  
 dokumentera utförda tjänster och transaktioner, samt 
  
 se till att outsourcing av väsentlig betydelse drivs av uppdrags- tagaren under kontrollerade och säkerhetsmässigt betryggande former. 
  
 Regeringen eller, den myndighet regeringen bestämmer, får med- dela närmare föreskrifter om vad ett värdepappersinstitut ska iaktta för att uppfylla de ovan angivna skyldigheterna. 
 Såväl reglerna om skydd för investerare och hanteringen av intressekonflikter som kraven på värdepappersföretagens organisa- tion är mycket mer omfattande och preciserade i MiFID än i ISD. Vidare anknyter kommissionens genomförandeåtgärder direkt till de detaljerade reglerna i direktivet. Även om dagens svenska sund- hetsparagraf i 1 kap. 7 § lagen om värdepappersrörelse kan sägas omfatta många av MiFID:s krav kommer den svenska regeln inte att vara tillräcklig. För att den svenska regleringen ska motsvara MiFID – och för att det ska vara möjligt att förstå vilken lagregel en viss artikel i genomförandeförordningen anknyter till – bör sundhetsparagrafen ersättas med detaljerade regler avseende skydd för investerare, hantering av intressekonflikter och värdepappers- företagens organisation. När det gäller kraven på organisationen bör uttryckliga bestämmelser, utformade med artikel 13 i MiFID som förebild, införas i lagen. Bestämmelserna bör innehålla krav på: 
  
 att både kunders medel och deras finansiella instrument ska hållas avskilda (artikel 13.7 och 13.8), 
  
 riktlinjer och kontroll av regelefterlevnad (artikel 13.2), 
  
 tillräckliga system och resurser för kunna tillhandahålla investeringstjänsterna kontinuerligt (artikel 13.4) 
  
 tillfredsställande rutiner för intern kontroll (artikel 13.5), 
  
 dokumentation av utförda tjänster och transaktioner (arti- kel 13.6), 
  
 kontroll vid outsourcing (artikel 13.5) 
  
 263 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 SOU 2006:50 
  
 Det allmänt hållna dokumentationskravet i artikel 13.6 i MiFID kompletteras av bestämmelserna i artiklarna 6 och 7 i genom- förandeförordningen när det gäller dokumentationen av order och transaktioner. För dokumentationen av värdepappersföretagens tjänster i övrigt finns inga detaljregler i genomförandeåtgärderna, förutom bestämmelserna om hur dokumentationen ska bevaras i artikel 51. Detta kan tolkas antingen så att det står varje medlems- stat fritt att införa nationella dokumentationskrav på de områden där reglering saknas i genomförandeåtgärderna eller också på det sättet att några ytterligare dokumentationskrav inte får ställas av medlemsstaterna. I det senare fallet skulle det ankomma på före- tagen själva att dokumentera utförandet av sina tjänster på ett sådant sätt att dokumentationen uppfyller ett allmänt utformat krav av det slag som följer av direktivet. 
 För den senare tolkningen talar bestämmelserna i artikel 51.1 tredje stycket och 51.4 i genomförandedirektivet som ger med- lemsstatarena rätt men inte skyldighet att ställa egna dokumenta- tionskrav på några utpekade områden (hur länge dokumentationen ska sparas och närmare bestämmelser om dokumentation vid in- spelning av telefonsamtal). Om det skulle stå öppet för medlems- staterna att införa de dokumentationskrav som de finner lämpliga skulle de nämnda artiklarna tillåta något som ankommer på medlemsstaterna själva och således inte fylla någon funktion. Något som talar mot en sådan tolkning är dock artikel 51.3 i genomförandedirektivet där det framgår att det är den behöriga myndigheten som ska upprätta en lista på den dokumentation som krävs. Kommissionen har i sin  
 backround note  
 till genomförande- direktivet angett att dokumentationskraven i genomförandeåtgärd- erna med största sannolikhet måste kompletteras med specifika krav. 
 15 
  
 I denna fråga har meningarna varit delade mellan de sakkunniga i utredningen. Utredningen har dock stannat för att direktivet och kommissionens genomförandeåtgärder bör tolkas så att det är för- enligt med direktivet och genomförandeförordningen att införa nationella krav på dokumentation avseende de av värdepappersföre- tagens tjänster för vilka detaljerade dokumentationskrav saknas i genomförandeåtgärderna. Detta innebär att befintliga svenska föreskrifter som sammanfaller med kraven enligt artiklarna 6 och 7 i förordningen (avseende order och transaktioner) måste utmönst- 
  
 15  
 Se under avsnitt 7.9 i kommissionens Atkins till förslaget till genomförande- direktiv  
 (2006-02-06). 
  
 264 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 ras. För andra delar av företagens tjänster kan befintliga dokumen- tationskrav behållas i sak med de justeringar som föranleds av artikel 51 i genomförandedirektivet. Det senare gäller också doku- mentationskrav som rör företagens organisation och där genom- förandedirektivet ställer krav på t.ex. interna regler, intresse- konfliktspolicy osv. 
 Bestämmelserna i övrigt bör kompletteras med föreskriftsrätt för Finansinspektionen som sedan får utforma detaljbestämmelser i enlighet med genomförandedirektivet. I praktiken kommer det i stora delar att innebära korrigeringar, i enlighet med kommis- sionens genomförandeåtgärder, av befintliga föreskrifter och att delar av de allmänna råd som nämnts ovan blir bindande före- skrifter. 
 Naturligtvis innebär det anförda inte något annat än att det står de svenska företagen och deras branschorganisation fritt att själva precisera sin policy i dokumentationsfrågor på samma sätt sker för närvarande. 
  
 8.2 
  
 Anknutna ombud 
  
 8.2.1 
  
 Regleringen av anknutna ombud i MiFID 
  
 Enligt definitionen i artikel 4.1.25 är ett anknutet ombud en fysisk eller juridisk person som för ett enda värdepappersföretags räkning 
  
 marknadsför det företagets tjänster, 
  
 tar emot eller vidarebefordrar instruktioner eller order avseende investeringstjänster, 
  
 placerar finansiella instrument, eller 
  
 tillhandahåller rådgivning avseende sådana finansiella instru- ment eller investeringstjänster som värdepappersföretaget till- handahåller. 
  
 För att vara ett anknutet ombud ska personen ifråga således företräda endast ett värdepappersföretag och det värdepappers- företaget ska fullt och ovillkorligt ansvara för det anknutna om- budets verksamhet på företagets vägnar. 
 Anknutna ombud finns redan i dag i vissa länder inom EU men är ovanliga i andra. Det har därför blivit frivilligt för medlems- staterna att tillåta ett värdepappersföretag att utse anknutna ombud. Medlemsstater som tillåter det ska dock enligt artikel 23.2 
 265 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 SOU 2006:50 
  
 kräva att värdepappersföretagen blir fullt ansvariga för varje hand- ling eller underlåtenhet från det anknutna ombudets sida när ombudet handlar på företagets vägnar. Värdepappersföretag som använder anknutna ombud ska övervaka ombudets verksamhet så att ombudet följer bestämmelserna enligt MiFID. Värdepappers- företagen ska också se till att ombudet upplyser kunder om sina handlingsbefogenheter och om vilket företag han eller hon handlar för. 
 Medlemsstaterna kan enligt artikel 23.2 andra stycket tillåta att ett anknutet ombud får ha hand om kunders pengar eller finansiella instrument. Handhavandet ska ske på värdepappersföretagets väg- nar och ansvar. Bestämmelserna i artikel  
 13.6–13.8, 
  om dokumen- tation och om att kundernas tillgångar ska hållas avskilda från institutets egna, gäller även när ett anknutet ombud har hand om pengarna eller instrumenten. 
 Medlemsstater som tillåter anknutna ombud ska enligt artikel 23.4 kräva att värdepappersföretagen vidtar lämpliga åtgärder för att se till att den verksamhet som ombudet tillhandahåller men som faller utanför direktivet inte inverkar negativt på den verksamhet ombud utför på värdepappersföretagets vägnar. 
 I artikel 23.3 finns bestämmelser som innebär att en medlemsstat som tillåter anknutna ombud ska föra ett offentligt och konti- nuerligt uppdaterat register över de ombud som har ett fast drifts- ställe i medlemsstaten. Registreringen ska föregås av en vandels- och kunskapsprövning. Medlemsstaterna får bestämma att värde- pappersföretagen själva får göra den prövningen. Enligt artikel 23.4 andra stycket kan även registerföringen skötas av värdepappers- företag m.fl. under den behöriga myndighetens överinseende. Enligt artikel 23.5 får värdepappersföretag inte utse andra anknutna ombud än sådana som förs in i registret. Ombud i medlemsstater som inte tillåter anknutna ombud ska registreras hos den behöriga myndigheten i den stat som är hemmedlemsstat för det värde- pappersföretag som utsett ombudet. Det innebär således att en medlemsstat som inte tillåter anknutna ombud måste acceptera verksamhet från ombud som är anknutna till värdepappersföretag från andra stater (se även artikel 31.2). Enligt artikel 23.6 kan slut- ligen medlemsstaterna ställa strängare krav på anknutna ombud som är registrerade i medlemsstaten än vad som följer av artikel 23. 
 Artikel 23 innebär att ett värdepappersföretag kan anlita någon som saknar tillstånd att utföra investeringstjänster förutsatt att denne utses till anknutet ombud. Även om det inte finns något 
 266 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 uttryckligt utrymme i direktivets artikel om auktorisationskrav för att bedriva investeringstjänster utan tillstånd går det att utläsa av skäl 36 i ingressen till MiFID att den som utför investeringstjänster på mer än ett värdepappersföretags vägnar ska anses som ett tillståndspliktigt värdepappersföretag och inte ett anknutet ombud. Motsatsvis följer att den som utför tjänster för enbart ett värde- pappersföretag inte anses bedriva egen tillståndpliktig verksamhet. 
  
 8.2.2 
  
 Övervägande och förslag 
  
 Förslag: I den nya lagen om värdepappersmarknaden införs en möjlighet för värdepappersinstitut att utse anknutna ombud. 
 Ett anknutet ombud är en fysisk eller juridisk person som har träffat avtal med ett värdepappersinstitut om att på institutets fulla ansvar marknadsföra institutets tjänster, motta och vidare- befordra order eller tillhandahålla rådgivning i fråga om finansiella instrument och tjänster som erbjuds av institutet. 
 Avtalet mellan institutet och det anknutna ombudet ska inne- bära att institutet är ansvarigt för ren förmögenhetsskada som drabbar en kund till följd av att ombudet uppsåtligen eller av oaktsamhet åsidosätter de skyldigheter som anges i lagen om hur verksamheten ska bedrivas. 
 Värdepappersinstituten ansvarar för att de anknutna om- buden uppfyller de krav som uppställs i lagen. Instituten an- svarar vidare för att de anknutna ombuden registreras hos Bolagsverket. 
 Ett anknutet ombud ska informera sina kunder om vilket institut ombudet företräder, vilka befogenheter ombudet har och att institutet är ansvarigt för ren förmögenhetsskada som ombudet genom sin verksamhet uppsåtligen eller av oaktsamhet orsakat kunden. 
 Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer får meddela närmare föreskrifter om vad ett avtal mellan ett värdepappersinstitut och ett anknutet ombud ska innehålla och vad instituten ska iaktta i samband med anmälan och kontroll av ett anknutet ombud. 
 267 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 SOU 2006:50 
  
 Möjligheten att verka som anknutet ombud i MiFID:s bemärkelse finns för närvarande inte i Sverige. För det fall ett företag t.ex. tar emot och vidarebefordrar order för ett värdepappersinstitut krävs därför i dag tillstånd från Finansinspektionen. 
 Det är enligt MiFID frivilligt för medlemsstaterna att införa bestämmelser om anknutna ombud. Utredningen har i dag svårt att överblicka om det i framtiden kommer att finnas ett kommersiellt intresse av att bedriva verksamhet genom anknutna ombud. Dock finns sådana möjligheter redan i andra länder och dessa ombud skulle därmed kunna verka i Sverige. Utredningen anser därför att det är naturligt att marknadsaktörerna själva bör få möjlighet att värdera de kommersiella för- och nackdelarna med att utse sådana ombud. En möjlighet att utse anknutna ombud bör därför införas i lagen. Det bör vara möjligt att utse både fysiska och juridiska personer till anknutna ombud. 
 Av direktivet följer att medlemsstaterna ska kräva att värde- pappersföretag som beslutar att utse anknutna ombud ska vara ansvariga för den skada ett anknutet ombud orsakar en kund då ombudet handlar på företagets vägnar. Bestämmelsen är närmast av näringsrättslig art. En lämplig väg att införliva bestämmelsen är att kräva att ett värdepappersinstitut som vill utse ett anknutet ombud sluter ett tredjemansavtal med ombudet vilket ska innebära att institutet tar på sig samma skadeståndsansvar som institutet har när det gäller handlande av institutets anställda. En kunds rätt till ersättning för skada bör inte vara sämre om kunden ingått avtal med ett anknutet ombud än om detta skett genom en av institutets anställda, bl.a. därför att det för många kunder kommer att vara svårt att skilja mellan en representant som kommer direkt från institutet och ett anknutet ombud eller i vart fall vari skillnaderna består. Det anknutna ombudet företräder ju endast ett värde- pappersinstitut och ska i sin verksamhet vara skyldig att tydligt ange detta företags firma. Även om ett värdepappersinstitut är skyldigt att se till att ett anknutet ombud informerar kunden om vilka handlingsbefogenheter han har och vilket institut han före- träder 
 16  
 kan det enligt utredningens mening inte krävas av en kund att denne helt och hållet förstår innebörden av förhållandet mellan institutet och ombudet. I stället är det mer naturligt att värde- pappersinstitutet i hög grad får ansvara för vad det anknutna om- budet gör. Skälet till detta är att institutet får den kommersiella 
  
 16  
 Se artikel 23.2 i MiFID. 
 268 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 fördelen av att kunna marknadsföra sina produkter genom en annan aktör och att institutet själv väljer vem som ska verka som anknutet ombud. En sådan lösning ligger också nära direktivets ordalydelse. För det fall kunden är medveten om eller borde ha varit medveten om att det anknutna ombudet överträtt sina befogenheter enligt avtalet med institutet torde dock institutet inte vara bunden av de skador som drabbar kunden. Omfattningen av värdepappersinstitutets ansvar får närmare utformas genom rättspraxis. 
 Att ett värdepappersinstitut ansvarar för det anknutna ombudets åtgärder betyder naturligtvis inte att det anknutna ombudet självt är fritt från ansvar. Den skadelidande kan välja att rikta sitt anspråk direkt mot det anknutna ombudet. Och även om kravet riktas mot värdepappersinstitutet kan institutet i sin tur föra en regresstalan mot det anknutna ombudet. 
 Det är enligt direktivet möjligt att delegera registreringen till värdepappersföretag, branschorganisationer m.m. I dag utfärdar Bolagsverket registreringsbevis för värdepappersbolag. Det är där- för naturligt att Bolagsverket även sköter registreringen av de anknutna ombuden. 
 Eftersom ett värdepappersinstitut ansvarar för den skada som kan uppkomma genom ett ombuds uppträdande finns det inte anledning att ställa samma krav på anknutna ombud som gäller vid tillståndsgivningen för ett värdepappersinstitut, t.ex. kraven på ansvarsförsäkring, lednings- och ägarprövning och minsta eget kapital. Inte heller kravet på anslutning till ett system för investe- rarskydd är relevant för de anknutna ombuden – de ska inte förvara kundernas tillgångar. Dock bör kraven på dokumentation av utförda tjänster vara desamma för de anknutna ombuden som för värdepappersinstitut. Ett anknutet ombud är även skyldigt att följa de allmänna uppföranderegler som gäller för värdepappersinstitut. Därutöver bör ett anknutet ombud vara skyldigt att informera sina kunder om vilket institut ombudet företräder, vilka befogenheter ombudet har och att institutet är ansvarigt för ren förmögen- hetsskada som ombudet orsakat kunden. Det åligger värdepappers- institutet att säkerställa att ombudet uppfyller lagens, genom- förandeförordningens och föreskrifternas krav på de tjänster som ombudet utför för institutets räkning. Detta bör, med förebild i vad som gäller för outsourcing, ske genom att institutet avtalar om en rätt att kontrollera det anknutna ombudets verksamhet, ta del av handlingar och dokumentation osv. 
 269 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 SOU 2006:50 
  
 Direktivet ger även medlemsstaterna en valmöjlighet att reglera vem som ska kontrollera att de anknutna ombuden uppfyller de allmänna kraven i samband en registrering. Enligt utredningens mening finns det inget hinder för att uppgiften att anmäla om- buden till Bolagsverket anförtros värdepappersinstituten och att instituten själva kontrollerar att ombuden uppfyller lagens krav. Detta eftersom det torde ligga i värdepappersinstitutens eget intresse att ombuden besitter nödvändiga kunskaper m.m., inte minst på grund av att de i slutändan kommer att få stå till svars för ombudens handlande. Skulle ett institut brista i kontrollen av sina ombud är det en grund för inspektionen att vidta en åtgärd. Värdepappersinstituten bör således ansvara för att de anknutna ombuden registreras hos Bolagsverket. Till ansökan bör fogas det avtal som ingåtts mellan institutet och ombudet. Därmed kan före- tagets åtagande gentemot kunderna i formell mening sägas komma till allmänhetens kännedom. Vidare bör instituten ansvara för att uppgifterna hos Bolagsverket hålls aktuella. Värdepappersinsti- tutets gör således den initiala kontrollen av de anknutna ombuden kvalifikationer. Enligt utredningens mening är det fördel om även den fortlöpande prövningen görs av institutet under Finansinspek- tionens tillsyn. 
 Regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer bör be- myndigas att meddela föreskrifter om vad avtalet mellan värde- pappersinstitutet och ombudet ska innehålla samt om vad insti- tuten ska iaktta vid kontrollen av anknutna ombuds kvalifikationer och vid anmälan av dessa ombud för registrering hos Bolagsverket. 
  
 8.3 
  
 Reglerade marknader 
  
 8.3.1 
  
 Krav på ledande befattningshavare och ägare 
  
 Kraven i artikel 37 i MiFID på ledande befattningshavare för den som driver en reglerad marknad är desamma som kraven på motsvarande personer i ett värdepappersföretag enligt artikel 9 i direktivet. Detsamma gäller kraven på att lämna information om vilka de ledande befattningshavarna är. 
 Även kraven på vandel och upplysningsskyldighet avseende kvalificerade ägare är i stort sett desamma för den som ska driva en reglerad marknad som för värdepappersföretag – även om bestäm- 
 270 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 melserna avseende värdepappersföretagen är mer detaljerade vad gäller tidsfrister och ägarförändringar. 
 Överväganden och förslag 
 Förslag: De gällande reglerna om börsers ledning och ägare överförs med smärre ändringar till den nya lagen om värde- pappersmarknaden. 
 Liksom för värdepappersinstituten är kravet på minsta antalet styrelseledamöter högre i den svenska lagen (fem) än i MiFID (två). Det finns inga skäl att ställa andra krav på den som driver en reglerad marknad än på ett värdepappersföretag i detta hänseende. Det nuvarande kravet bör därför ändras till minst tre ledamöter (se avsnitt 8.1.1). 
 Ett lämplighetskrav på ledande befattningshavare och kvalifice- rade ägare finns i 2 kap. 2 § första stycket 3 och 4 i börs- och clearinglagen. Regler om uppgiftsskyldighet finns i Finansinspek- tionens föreskrifter (FFFS 1998:13) om rapporteringsskyldighet vid utseende av vissa ledande befattningshavare. Ett krav på att ändringar vad gäller styrelse och verkställande direktör bör dock införas i lagen för att införliva motsvarande krav i artikel 37.1 i MiFID. När det gäller rapportering av kvalificerat innehav omfattar Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd (FFFS 2004:17) om rapportering av kvalificerat innehav och dotterföretag m.m. inte börser. För att komplettera föreskrifterna med börser krävs ett tillägg i förordningen (1992:561) om börs och clearingverksamhet eller dess motsvarighet. 
  
 8.3.2 
  
 Krav på organisationen m.m. 
  
 Enligt artikel 39 i MiFID ska medlemsstaterna ställa krav på en reglerad marknads organisation m.m. när det gäller, 
  
 identifiering och hantering av intressekonflikter (39 a), 
  
 riskhantering och säkra tekniska system (39 b och c), 
  
 regler, system m.m. för handeln och avveckling av trans- aktionerna (39 d och e), och 
  
 tillräckliga finansiella resurser (39 f). 
  
 271 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 SOU 2006:50 
  
 Dessa bestämmelser avseende de reglerade marknaderna är mindre långtgående och mindre detaljerade än motsvarande regler för värdepappersföretagen och någon ytterligare detaljreglering igenomförandebestämmelserna finns inte. 
 När det gäller intressekonflikter tar artikel 39 a sikte på kon- flikter mellan å den ena sidan den reglerade marknadens, dess ägares eller operatörs intressen och å den andra sidan den regle- rade marknadens sunda funktion. Den reglerade marknaden ska vidta åtgärder för att identifiera sådana intressekonflikter och hantera möjliga negativa följder för driften av den reglerade mark- naden eller negativa följder för den reglerade marknadens aktörer. 
 Enligt artikel 39 b och c ska medlemsstaterna kräva att en reglerad marknad dels har tillräckliga förutsättningar för att kunna identifiera och hantera de risker marknaden är utsatt för, dels har säkra tekniska system och kan hantera riskerna för systemavbrott. 
 Enligt artikel 39 d ska medlemsstaterna kräva att en reglerad marknad har tydliga och objektiva regler för en rättvis och väl- ordnad handel. Enligt artikel 39 e ska marknaden också lägga upp verksamheten på ett sätt som underlättar avvecklingen av de transaktioner som har utförts. Detta torde innebära att en reglerad marknad måste se till att avsluten kan hanteras i ett fungerande clearing- och avvecklingssystem. 
 Slutligen ska medlemsstaterna enligt artikel 39 f kräva att den reglerade marknaden har tillräckliga finansiella resurser för att kunna fungera korrekt med hänsyn till arten och omfattningen av transaktionerna samt riskexponeringen. Några uttryckliga krav på ett visst minsta kapital, som i artikel 12 för värdepappersföretagen, finns inte. 
 Överväganden och förslag 
 Förslag: Den som driver en reglerad marknad ska inrätta en från affärsverksamheten oberoende funktion som ska sköta mark- nadsövervakningen och övervaka medlemmars och emittenters regelefterlevnad i övrigt. 
 I den nya lagen om värdepappersmarknaden införs uttryckliga krav på säkra tekniska system samt på att den reglerade mark- nadens handelsregler ska omfatta bestämmelser om avveck- lingen av affärerna. 
 272 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 Liksom tidigare ska den som driver en reglerad marknad ha tillräckliga finansiella resurser. Kravet kompletteras med ett krav på startkapital för den som också ska driva en MTF. 
 Intressekonflikter 
 Det finns inte några uttryckliga regler i börs- och clearinglagen om hanteringen av intressekonflikter. Reglerna om börsens disciplin- nämnd (4 kap.  
 8–11 
  §§) innebär dock att medlemmars och emitten- ters överträdelser av reglerna prövas av en nämnd vars ledamöter inte kommer från börsen. Även om den slutliga prövningen av en överträdelse sker av en oberoende nämnd skulle intressekonflikter kunna leda till att ett disciplinärende inte initieras från börsens sida. Börsen är beroende av intäkterna från från emittenterna och dem som handlar på marknadsplatsen. Även om både emittenter och handlare har ett intresse av att marknadens integritet och därmed förtroende upprätthålls går det inte att bortse från att det innebär en intressekonflikt att vara skyldig att kontrollera och rapportera sina kunder. Förtroendekommissionen beskrev detta problem så här: 
 Det ligger i sakens natur att ett börsnoterat företag har starka incita- ment att höja sina intäkter och sänka sina kostnader. Det kan leda till att Stockholmsbörsen strävar efter att attrahera/behålla så många noterade företag som möjligt, vilket i sin tur kan inverka menligt på börsens myndighetsuppgifter. Det kan t.ex. uppstå en situation då börsen behöver sänka kostnaderna även för de förtroendeskapande inslagen i verksamheten. Dessa kostnader kan ju åtminstone i ett kortsiktigt perspektiv te sig affärsmässigt mindre motiverade. 
 17 
  
 För att genomföra MiFID och ta om hand denna potentiella intressekonflikt bör därför en bestämmelse om att en reglerad marknad ska identifiera och hantera intressekonflikter tas in i lagen. Möjligen är en sådan allmänt hållen bestämmelse inte till- räcklig för att åtgärda samtliga de intressekonflikter som kan uppstå. Ett sätt att undvika de intressekonflikter som kan uppstå på grund av den myndighetsliknande uppgift som börsens marknads- övervakning utgör skulle kunna vara att låta denna uppgift utföras av någon annan, t.ex. Finansinspektionen. Enligt artikel 43.1 i MiFID ska dock en reglerad marknad ha en marknadsövervak- 
  
 17  
 SOU 2004:47, s. 316 f. 
 273 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 SOU 2006:50 
  
 ningsfunktion. Det skulle således strida mot MiFID att flytta över marknadsövervakningen från börsen till Finansinspektionen. 
 En börs har också ett eget intresse av att handeln sker i enlighet med reglerna – insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan kan skada förtroendet för handeln på börsen vilket i förlängningen skulle kunna leda till att färre aktörer deltar i handeln. Börsens marknadsövervakning har också till stor del en annan uppgift än att hitta kriminaliserade förfaranden – den ska vaka över att med- lemmarna följer god sed och hindra beteenden som leder till felaktigheter i kursbildningen (även om felaktigheterna inte beror på brott). Ett annat skäl för att den löpande övervakningen bör skötas av respektive marknadsplats är att den måste anpassas till varje marknadsplats förhållanden, bl.a. karaktären och volymen på den handel som bedrivs där. 
 18  
 En sådan anpassning torde vara lättare att genomföra om den löpande övervakningen sköts av respektive marknadsplats själv i stället för av en central myndighet. Det bör också framhållas att marknadsövervakningsfunktionen inte är en isolerad företeelse som med enbart tekniska hjälpmedel bevakar kursrörelser. Den information som börsen får genom de löpande kontakterna med de noterade bolagen och medlemmarna är en viktig del av övervakningen – en del som till stor del skulle gå förlorad om övervakningen sköttes av någon annan. Övervägande skäl talar således för att den löpande marknadsövervakningen även i fortsättningen bör skötas av marknadsplatsen själv. Reglerna om marknadsövervakningen bör dock skärpas på så sätt att det ställs ett uttryckligt krav på att den som driver en reglerad marknad ska organisera verksamheten så att marknadsövervakningen sköts av en separat funktion/enhet och att marknadsövervakningsfunktionens oberoende ställning säkerställs. Denna oberoende funktion bör också fullgöra skyldigheterna att övervaka medlemmars och emit- tenters regelefterlevnad i övrigt, se kapitel 13. Att verksamheten organiseras i enlighet med dessa bestämmelser blir sedan föremål för Finansinspektionens tillsyn. För att ytterligare möjliggöra kontroll i efterhand bör i lagen också ställa krav på dokumentation av de övervakningsåtgärder och kontrollåtgärder som vidtas – oav- sett om åtgärderna leder till ett disciplinärende/anmälan till Finans- inspektionen eller inte. Sådana bestämmelser i kombination med Finansinspektionens möjligheter att ingripa, t.ex. genom s.k. straff- avgifter (se avsnitt 14.5.2), bör kunna bidra till en effektiv kontroll 
  
 18  
 Prop. 1990/91:42, s. 65. 
 274 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 av att den som driver en reglerad marknad sköter sin marknads- övervakning. 
 Hantering av risker och krav på system 
 I börs- och clearinglagen finns inte heller något uttryckligt krav på hantering av risker och att ha säkra tekniska system (artikel 39 b och c). Även om ett sådant krav kan sägas följa av sundhetskravet i 2 kap. 1 § börs- och clearinglagen bör bestämmelsen kompletteras i dessa avseenden. 
 Handelsregler 
 Enligt 4 kap. 2 § börs- och clearinglagen ska en börs ha ända- målsenliga regler för hur handeln ska gå till. Kraven på handels- regler tillsammans med kraven på fritt tillträde, neutralitet och god genomlysning i 2 kap. 1 § börs- och clearinglagen innebär att handelsreglerna inte får vara skönsmässiga. De svenska reglerna motsvarar kraven i artikel 39 d på regler för en rättvis och väl- ordnad handel. Någon ändring i sak behövs därför inte för att genomföra artikel 39 d i MiFID (handelsreglerna bör dock anpassas på grund av andra regler i MiFID, se avsnitt 13.2). Där- emot ställs i den svenska lagen inget uttryckligt krav på att en börs ska vidta åtgärder för att underlätta en effektiv avveckling av trans- aktionerna. En sådan regel bör därför införas i den nya lagen om värdepappersmarknaden. 
 Kapitalkrav 
 En reglerad marknad är inte exponerad för risker av den karaktär som kreditinstitut och värdepappersföretag behöver täcka med eget kapital – t.ex. marknadsrisker och kreditrisker. Följaktligen om- fattas reglerade marknader varken av det nuvarande CAD eller av kommissionens förslag till ändringar av det direktivet. 
 19  
 En reglerad marknad är dock exponerad för andra typer av risker som gör att den kan behöva ett visst reservkapital. Den reglerade marknaden kan t.ex. ådra sig ersättningsskyldighet för fel som uppstår i verk- 
  
 19  
 Se avsnitt 8.1.1. 
 275 
  
 Tillståndskrav för svenska företag 
  
 SOU 2006:50 
  
 samheten. Det kan, som angetts i förarbetena till börs- och clea- ringlagen, röra sig om fel som begås av anställda vid börsen, tekniska fel för vilka den reglerade marknaden inte kan få ersättning av någon utomstående eller skadeståndskrav för felaktiga beslut om avnotering. 
 20  
 Att den reglerade marknaden har en god finansiell styrka ökar också utsikterna för verksamhetens varaktig- het och kontinuitet. Ett allmänt hållet krav på att en reglerad marknad ska ha tillräckliga finansiella resurser bör, av dessa skäl och för att genomföra MiFID i denna del, ställas i den svenska lagen. Bedömningen av vilket krav som ska ställas i det enskilda fallet bör göras utifrån omfattningen och arten av den verksamhet som den reglerade marknaden bedriver. Liksom tidigare bör även andra finansiella resurser som börsen har eller kan utnyttja, t.ex. försäkringar, garantier m.m., vägas in. 
 Om däremot den som driver en reglerad marknad också driver en MTF följer av artikel 5.2 i MiFID att marknadsoperatören då omfattas av kravet på ett visst minsta startkapital i artikel 12. Visserligen är inte heller  
 MTF-verksamhet 
  förknippad med den typ av risker som kräver kapitaltäckning enligt CAD, men det är rim- ligt att det gäller samma krav på startkapital för en marknads- operatör som driver en MTF som för ett värdepappersföretag som har drift av en MTF som sin enda verksamhet. 
  
 20  
 Prop. 1991/92:113, s. 75. 
 276 
 9 Verksamhet över gränserna 
  
 9.1 
  
 Inledning 
  
 Det s.k. Europapasset, dvs. värdepappersföretagens rättighet att bedriva verksamhet i andra medlemsstater med stöd av tillståndet i sitt hemland, regleras i artiklarna  
 31–35 
  i MiFID. Dessa regler behandlas i avsnitt 9.2. Även verksamheten vid en reglerad marknad kan sägas vara gränsöverskridande, om t.ex. de som deltar i handeln befinner sig i olika medlemsstater. De fåtal regler som finns om detta i MiFID behandlas i avsnitt 9.3 
  
 9.2 
  
 Värdepappersföretag 
  
 9.2.1 
  
 Tillhandahålla tjänster över gränserna 
  
 Rätten att tillhandahålla tjänster över gränserna (utan att etablera en filial) regleras i artikel 31 i MiFID. Artikeln motsvarar artiklarna 14 och 18 i ISD med några mindre ändringar. Själva rättigheten att tillhandahålla tjänster finns i artikel 31.1 som motsvarar relevanta delar av artikel 14 i ISD. Regeln i artikel 14.2 i ISD om att medlemsstaterna inte som villkor för en etablering fick ställa krav på ytterligare auktorisation eller kapitaltillskott eller motsvarande har ersatts med artikel 31.1 andra stycket MiFID som innebär att medlemsstaterna inte får ställa några ytterligare krav än som följer av direktivet på företag som tillhandahåller tjänster från en annan medlemsstat. Detta gäller dock bara sådana frågor som omfattas av direktivet. Artikel 31.2 i MiFID reglerar värdepappersföretagens skyldighet att, till den behöriga myndigheten i hemmedlemsstaten, informera om i vilken medlemsstat företaget avser att inleda verksamhet samt lämna en verksamhetsplan. En motsvarande bestämmelse finns i artikel 18.1 i ISD. Andra stycket i artikel 31.2 i MiFID är dock en nyhet i förhållande till ISD. Enligt artikeln ska 
 277 
  
 Verksamhet över gränserna 
  
 SOU 2006:50 
  
 den behöriga myndigheten i hemmedlemsstaten på begäran av den behöriga myndigheten i värdmedlemsstaten lämna uppgift huruvida värdepappersföretaget ska använda sig av anknutna ombud. 
 Enligt artikel 31.3 i MiFID, som motsvaras av artikel 18.2 i ISD, ska den behöriga myndigheten i hemmedlemsstaten inom en månad från det att den fick uppgifter enligt artikel 31.2 vidare- befordra informationen till den behöriga myndigheten i värdmed- lemsstaten. 
 Värdepappersföretaget ska underrätta den behöriga myndigheten om ändringar i de förhållanden som företaget lämnat uppgifter om enligt artikel 31.2 och den behöriga myndigheten i hemmedlems- staten ska underrätta den behöriga myndigheten i värdmedlems- staten. 
 Bestämmelserna i artikel 31.5 och 31.6 i MiFID är nya i för- hållande till ISD och berör värdepappersföretag och marknadsope- ratörer som driver en MTF. Enligt artikel 31.5 ska medlemsstaterna tillåta att den som driver en MTF i en annan medlemsstat (hem- medlemsstaten), vidtar lämpliga åtgärder i värdmedlemsstaten för att underlätta för användare eller deltagare på MTF:en att delta i handeln på distans. Företag som driver en MTF ska enligt arti- kel 31.6 meddela den behöriga myndigheten i sitt hemland i vilka andra medlemsstater företaget tänker vidta sådana underlättande åtgärder och den behöriga myndigheten ska i sin tur vidarebefordra uppgifterna till den behöriga myndigheten i berörd medlemsstat. Den behöriga myndigheten i hemmedlemsstaten ska också – på begäran av en behörig myndighet i en annan medlemsstat – vidare- befordra uppgifter om vilka av MTF:ens deltagare som är etable- rade i den senare staten. Bestämmelser med samma innehåll finns även för reglerade marknader (artikel 42.6). 
  
 9.2.2 
  
 Etablera filialer 
  
 Rätten att etablera filialer i andra medlemsstater regleras i artikel 32 i MiFID. Även denna artikel har sin motsvarighet i ISD, i artiklar- na 14 och 17. Liksom vid tillhandahållande av tjänster över gränser- na är medlemsstaternas, när det gäller verksamhet som omfattas av direktivet, förbjudna att ställa andra krav på filialer än vad som följer av direktivet. Ett värdepappersföretag som vill etablera en filial ska enligt artikel 32.2 underrätta den behöriga myndigheten i hemmedlemsstaten om; 
 278 
  
 SOU 2006:50 
  
 Verksamhet över gränserna 
  
 i vilken medlemsstat företaget avser att etablera filial, 
  
 en verksamhetsplan, av vilken det ska framgå vilka tjänster som ska tillhandahållas från filialen, filialens organisationsstruktur samt om filialen ska använda anknutna ombud, 
  
 adress i värdmedlemsstaten 
  
 namn på filialens ledande befattningshavare 
  
 Motsvarande underrättelsesskyldighet, utom vad avser anknutna ombud, finns i artikel 17.2 i ISD. 
 Enligt artikel 32.2 andra stycket i MiFID ska ett anknutet ombud utanför företagets hemmedlemsstat vara införlivat med filialen. 
 1  
 Det anknutna ombudet ses alltså som en del av filialen och inte som en självständig representant för företaget. Men om värdepappersföretaget inte har någon filial innebär bestämmelsen inte att ett anknutet ombud automatiskt blir en filial. Bestäm- melsen saknar motsvarighet i ISD. 
 Om den behöriga myndigheten i hemmedlemsstaten, med be- aktande av filialens verksamhet, inte har anledning att ifrågasätta värdepappersföretagets administrativa struktur eller finansiella situation ska myndigheten inom tre månader från det att den underrättats enligt artikel 32.2 vidarebefordra informationen till den behöriga myndigheten i värdmedlemsstaten. Den behöriga myndigheten i hemmedlemsstaten ska också informera värde- pappersföretaget om detta. En motsvarande regel finns i arti- kel 17.3 i ISD. Enligt artikel 32.4 i MiFID ska den behöriga myn- digheten i hemmedlemsstaten underrätta den behöriga myndig- heten i värdmedlemsstaten om det system för investerarskydd som värdepappersföretaget är medlem i samt om ändringar av detta. En i stort sett motsvarande bestämmelse finns i artikel 17.3 andra stycket i ISD. Om den behöriga myndigheten i hemmedlemsstaten vägrar sända över uppgifter till den behöriga myndigheten i värd- medlemsstaten ska myndigheten enligt artikel 32.5 i MiFID under- rätta värdepappersföretaget om detta senast inom tre månader från det att myndigheten fått alla uppgifter. En sådan bestämmelse finns också i artikel 17.3 tredje stycket i ISD. Enligt artikel 32.6 får filialen etableras och inleda sin verksamhet efter meddelande från 
  
 1  
 Tolkad strikt enligt sin ordalydelse kan artikeln sägas innebära att varje anknutet ombud utanför företagets hemmedlemsstat ska anses införlivat med filialen i en annan medlemsstat 
 – oavsett om det anknutna ombudet befinner sig i samma medlemsstat som filialen. Detta skulle få orimliga konsekvenser och kan inte ha varit avsikten med artikeln. Artikeln måste enligt utredningens mening förstås så att det enbart är om det anknutna ombudet har hemvist i samma medlemsstat som filialen som ombudet ska anses vara en del av filialen. 
 279 
  
 Verksamhet över gränserna 
  
 SOU 2006:50 
  
 den behöriga myndigheten, eller senast två månader från det att den behöriga myndigheten i hemmedlemsstaten underrättade den behöriga myndigheten i värdmedlemsstaten enligt artikel 32.3. 
 Ansvaret för övervakningen av att filialen tillhandahåller inves- teringstjänster i enlighet med reglerna i artiklarna 19 (uppförande- regler), 21och 22 (bästa orderutförande och hantering av kund- order), 25 (rapportering av transaktioner), 27 (offentliggörande av fasta bud) och 28 (handelsinformation från en MTF), ska enligt artikel 32.7 åvila den behöriga myndigheten i den medlemsstat där filialen är belägen. Enligt 32.7 andra stycket ska den myndigheten ha rätt att granska verksamhetsformerna i filialen. Myndigheten kan också begära de ändringar som är oundgängligen nödvändiga för att myndigheten ska kunna sörja för efterlevnaden av artiklar- na 19, 21, 22, 25, 27 och 28 och de nationella bestämmelser som antagits med stöd av artiklarna. I ISD finns en regel om möjlig- heterna att övervaka filialer i artikel 19.2 och 19.3. Enligt den bestämmelsen kan medlemsstaterna ålägga filialerna samma upp- giftsskyldighet och ställa samma krav som staten ställer på sina egna värdepappersföretag. I artikel 32.8 i MiFID finns en regel om att den behöriga myndigheten i ett värdepappersföretags hemmed- lemsstat, efter att ha underättat den behöriga myndigheten i värd- medlemsstaten, ska få utföra inspektioner på plats vid filialen. En motsvarande regel finns i artikel 24.1 i ISD. 
  
 9.2.3 
  
 Tillträde till reglerade marknader samt clearing- och avvecklingssystem 
  
 Enligt artikel 33 i MiFID ska medlemsstaterna kräva av sina regle- rade marknader att värdepappersföretag från andra medlemsstater ska ha rätt att bli medlemmar eller få tillträde till marknaderna, antingen som direktmedlemmar genom en filial eller som fjärr- medlemmar. Medlemsstaterna får inte ställa några andra krav på värdepappersföretagen, i frågor som omfattas av direktivet, än som följer av direktivet. Fjärrmedlemsskap förutsätter dock att den reglerade marknaden inte är konstruerad på ett sätt som i sig kräver fysisk närvaro för att transaktioner ska kunna genomföras. En motsvarande regel finns i artikel 15 i ISD. 
 Artiklarna 34 och 35 är till största delen nya i förhållande till ISD. I artikel 15.1 i ISD finns dock en bestämmelse om tillträde till clearing- och avvecklingssystem. Artikel 34.1 ställer krav på att 
 280 
  
 SOU 2006:50 
  
 Verksamhet över gränserna 
  
 värdepappersföretag från andra medlemsstater ska få tillträde till clearing- och avvecklingssystem på samma  
 icke-diskriminerande 
  och objektiva villkor som inhemska värdepappersföretag. Artikeln innebär dock inte någon inskränkning i operatörens rätt att på affärsmässiga grunder vägra tillträde till marknaden, se artikel 34.3. Enligt artikel 34.2 ska medlemsstaterna också kräva att reglerade marknader i medlemsstaten ger sina medlemmar eller aktörer rätt att välja avvecklingssystem för de transaktioner som genomförts på den reglerade marknaden förutsatt att: 
  
 1. 
  
 avtal och förbindelser mellan det valda avvecklingssystemet och varje annat system säkerställer en effektiv och ekonomisk av- veckling och, 
  
 2. 
  
 den behöriga myndigheten som ansvarar för tillsyn över den reglerade marknaden har tillstyrkt användningen av avveck- lingssystemet i fråga. 
  
 Dessa förutsättningar begränsar värdepappersföretagens valfrihet betydligt. Fungerande förbindelser m.m. med varje annat system enligt p. 1 innebär att det valda avvecklingssytemet måste ha en fungerande förbindelse med t.ex. en central värdepappersförvarare. En förutsättning för att t.ex. avvecklingen av transaktioner med svenska aktier som handlas på en svensk reglerad marknad ska kunna ske genom ett annat avvecklingssystem än VPC är att detta andra system har någon förbindelse med  
 VPC-systemet. 
  
 I artikel 35 ställs krav på att medlemsstaterna inte får hindra den som driver en MTF att träffa lämpliga överenskommelser med någon i en annan medlemsstat avseende clearing- och avveckling av affärerna som genomförts på MTF:en. Enligt artikel 35.2 kan dock den behöriga myndigheten för den som driver en MTF, om det är nödvändigt för att MTF:en ska fungera, motsätta sig att ett clearing- eller avvecklingssystem i en annan medlemsstat utnyttjas. 
 281 
  
 Verksamhet över gränserna 
  
 SOU 2006:50 
  
 9.2.4 
  
 Överväganden och förslag 
  
 Förslag:  
 MiFID:s bestämmelser om värdepappersföretags gränsöverskridande och filialetablering flyttas med vissa mindre justeringar över till den nya lagen om värdepappersmarknaden. Underrättelsen till Finansinspektionen ska, utöver vad om krävs i dag, även innehålla uppgifter om företaget avser att använda anknutna ombud. Om ett värdepappersbolag avser att ändra något av de förhållanden som angetts i bolagets underrättelse till Finansinspektionen ska bolaget underrätta inspektionen om detta. 
 Ett utländskt företags anknutna ombud i Sverige ska anses vara en del av företagets filial här. 
 Gränsöverskridande verksamhet och filialer 
 Bestämmelser som ger värdepappersföretag från andra medlems- stater rätt att tillhandahålla tjänster över gränserna eller genom filialer finns redan i 1 kap. 3 c § i lagen om värdepappersrörelse. Svenska värdepappersbolags rätt att bedriva verksamhet i ett annat land inom EES finns i 1 kap. 5 § lagen om värdepappersrörelse. Bestämmelserna överensstämmer i huvudsak med MiFID men de bör dock justeras så att underrättelsen till Finansinspektionen även ska innehålla uppgifter om bolaget avser att använda anknutna om- bud. Om ett värdepappersbolag avser att ändra något av de för- hållanden som angetts i bolagets underrättelse till Finansinspek- tionen ska bolaget underrätta inspektionen om detta. Detta är en skillnad mot gällande rätt då även den behöriga myndigheten värdmedlemsstaten ska underrättas. 
 Enligt definitionen av begreppet filial i 1 kap. 2 § första stycket 7 i lagen om värdepappersrörelse ska även flera driftställen ses som en enda filial. I vissa fall kan nog ett anknutet ombud vara ett sådant driftställe som redan på grund av denna definition ska ses som en del av filialen. Definitionen är dock hämtad från ISD. 
 2  
 Trots att filialdefinitionen i MiFID i stort sett motsvarar den i ISD har det i MiFID särskilt angetts i artikel 32.2 andra stycket i MiFID att ett anknutet ombud ska anses vara en del av filialen. En särskild regel bör därför också tas in i den svenska lagen så att även ett 
  
 2  
 Prop. 1994/95:50, s. 339. 
 282 
  
 SOU 2006:50 
  
 Verksamhet över gränserna 
  
 sådant ombud som inte kan anses vara ett driftställe ändå ska anses vara en del av filialen. 
 Tillträde till marknader samt clearing- och avvecklingssystem 
 Bestämmelser om tillträde till börser, auktoriserade marknads- platser och clearingorganisationer finns i dag i 3 kap. 1 och 1 a §§, 7 kap. 2 a § och 8 kap. 1 § i börs- och clearinglagen. De svenska reglerna ställer inte upp några särskilda krav för utländska värdepappersföretag. De är således förenliga med artiklarna 33 och 34 i MiFID och behöver inte ändras (däremot måste de aktuella reglerna ändras av andra skäl, se avsnitt 13.4). Artikel 35 förbjuder medlemsstaterna att sätta upp regler som hindrar den som driver en MTF att under vissa förutsättningar fritt välja avvecklingssystem. Artikeln i sig behöver inte genomföras med bestämmelser i lagen – däremot måste hänsyn tas till artikeln när bestämmelserna om MTF utformas. 
 Reglerna i artikel 31.5 och 31.6 om att den som driver en MTF ska underrätta den behöriga myndigheten i sin hemmedlemsstat om företaget avser att vidta åtgärder i en annan medlemsstat mot- svaras av identiska regler för reglerade marknader. Genomförandet av dessa bestämmelser behandlas därför i ett sammanhang nedan. 
  
 9.3 
  
 Reglerade marknader 
  
 9.3.1 
  
 Bestämmelser i MiFID 
  
 Reglerade marknaders gränsöverskridande 
 En reglerad marknad i en medlemsstat kan också sägas ägna sig åt gränsöverskridande verksamhet om deltagarna på marknaden befinner sig i andra medlemsstater. Denna typ av gränsöver- skridande har dock inte mycket gemensamt med värdepappersföre- tagens möjligheter att tillhandahålla tjänster i andra medlemsstater och än mindre gemensamt med värdepappersföretagens filial- etableringar. Reglerna om reglerade marknaders gränsöverskridan- de verksamhet i MiFID är i konsekvens med detta långt från lika utförliga som för värdepappersföretagens gränsöverskridande verk- samhet. De reglerade marknadernas rättigheter enligt MiFID i detta avseende består dels av en rätt att vidta åtgärder på andra 
 283 
  
 Verksamhet över gränserna 
  
 SOU 2006:50 
  
 medlemsstaters territorium för att underlätta för deltagare från den medlemsstaten, dels av en rätt att träffa överenskommelser med clearingorganisationer i andra medlemsstater. Bestämmelserna om offentliga förteckningar över de olika reglerade marknaderna i EU kan också hänföras till dessa bestämmelser. 
 Underlättande åtgärder 
 Medlemsstaterna ska enligt artikel 42.6 i MiFID tillåta att reglerade marknader från andra medlemsstater vidtar lämpliga åtgärder, på värdmedlemsstatens territorium, för att underlätta tillträdet till och handeln på den reglerade marknaden för fjärrmedlemmar. En reglerad marknad som avser att vidta sådana åtgärder ska underrätta den behöriga myndigheten i sin hemmedlemsstat som inom en månad ska vidarebefordra informationen till den medlemsstat där åtgärderna ska vidtas. Den behöriga myndigheten i hemmedlems- staten ska också på begäran av den behöriga myndigheten i den andra medlemsstaten vidarebefordra information om identiteten på medlemmar eller deltagare som är etablerade i den andra medlems- staten. Uppgifter om medlemmarna/deltagarnas identitet ska den behöriga myndigheten i den reglerade marknadens hemmedlems- stat få regelbundet från den reglerade marknaden enligt artikel 42.7. 
 Överenskommelser med utländska clearingorganisationer 
 Enligt artikel 46 i MiFID ska medlemsstaterna inte hindra reglerade marknader från att träffa lämpliga överenskommelser med clearing- organisationer i andra medlemsstater. Den behöriga myndigheten i en medlemsstat kan dock motsätta sig sådana arrangemang om det är nödvändigt för att den reglerade marknaden ska fungera korrekt. 
 Förteckning över reglerade marknader 
 Enligt artikel 47 i MiFID ska varje medlemsstat upprätta en för- teckning över de reglerade marknader för vilka den är hemmed- lemsstat. Förteckningen, och ändringar i den, ska sändas till övriga medlemsstater och kommissionen. Kommissionen ska offentlig- göra en förteckning över samtliga reglerade marknader och på sin webbplats offentliggöra och uppdatera förteckningen varje gång 
 284 
  
 SOU 2006:50 
  
 Verksamhet över gränserna 
  
 medlemsstaterna meddelar ändringar. En motsvarande bestämmelse finns i artikel 16 i ISD. 
  
 9.3.2 
  
 Överväganden och förslag 
  
 Förslag:  
 En börs ska underrätta Finansinspektionen om den avser att vidta åtgärder i en annan medlemsstat för att underlätta för deltagande i handeln från den medlemsstaten. Finansinspek- tionen ska vidarebefordra informationen till den behöriga myn- digheten i den andra medlemsstaten inom en månad. Mot- svarande regler ska införas för den som driver en MTF. 
 Underrättelser om underlättande åtgärder 
 Det finns i nuvarande reglering inget som skulle hindra en utländsk reglerad marknad eller den som driver en MTF från att vidta underlättande åtgärder enligt artikel 42.6 respektive artikel 31.5 i MiFID i Sverige. Några lagregler om detta behöver därför inte införas. Det finns inte heller några regler om att den som driver en reglerad marknad eller MTF i Sverige ska underrätta Finansinspek- tionen om åtgärder som ska vidtas i en annan medlemsstat. Det bör dock i sammanhanget framhållas att underrättelser vid underlättan- de åtgärder inte är den enda möjligheten för en medlemsstat att få reda på att någon med hemvist i den staten deltar i handeln på en reglerad marknad i en annan medlemsstat. Enligt artikel 42.7 ska den behöriga myndigheten regelbundet få information om vilka av den statens institut som deltar i handeln på en reglerade marknad i en annan medlemsstat. Någon motsvarande regel finns dock inte beträffande deltagare på en MTF. Även om i vart fall artikel 42.6 i det perspektivet kan framstå som överflödig bör det dock, för att korrekt genomföra MiFID, införas en skyldighet för den som driver en reglerad marknad eller en MTF i Sverige att underrätta Finansinspektionen om åtgärder som ska vidtas i en annan medlemsstat. 
 För att det ska vara fråga om sådana underlättande åtgärder som kräver underrättelse måste det vara fråga om någorlunda ingripande åtgärder. Att tillhandahålla dataprogramvaror över gränserna för att underlätta eller möjliggöra fjärrmedlemskap kan inte anses vara sådana åtgärder som kräver underrättelse. Det skulle knappast vara 
 285 
  
 Verksamhet över gränserna 
  
 SOU 2006:50 
  
 möjligt för den som driver marknadsplatsen att vara helt säker på i vilken medlemsstat programvaran används – vilket således skulle försvåra en korrekt underrättelse. För den som driver en reglerad marknad eller MTF ska vara skyldig att underrätta den behöriga myndigheten bör det alltså vara fråga om åtgärder som marknads- operatören har full kontroll över. Det vill säga fysiska arrangemang i en annan medlemsstat som närmast motsvarar upprättandet av en filial. Om marknadsoperatören t.ex. inrättar ett kontor med ter- minaler som står i förbindelse med handelssystemet eller dylikt bör underrättelseskyldigheten inträda. 
 Även regler om att Finansinspektionen ska underrätta den behöriga myndigheten där börsen eller den som driver en MTF avser att vidta de underlättande åtgärderna bör införas i lagen. 
 Enligt 1 § 10 förordningen (1992:561) om börs- och clearing- verksamhet får Finansinspektionen meddela föreskrifter om vilka upplysningar bl.a. en börs ska lämna till inspektionen. Inspektionen kan således redan med befintliga regler föreskriva att en börs ska lämna en sådan förteckning över sina medlemmar som avses i artikel 42.7 i MiFID. 
 Överenskommelser med utländska clearingorganisationer 
 I Sverige skulle man i teorin kunna tänka sig att Finansinspek- tionen motsatte sig att en svensk börs samarbetade med en clearingorganisation i en annan medlemsstat genom att inspek- tionen vidtog sanktioner mot börsen, t.ex. under åberopande av att samarbetet stred mot den allmänna sundhetsregeln i 2 kap. 1 §. I den mån detta var berättigat för att den reglerade marknaden skulle fungera korrekt vore ett sådant ingripande förenligt med artikel 46. I den mån ingripandet inte var berättigat skulle det inte vara förenligt med vare sig den svenska lagen eller artikel 46 i MiFID. Det behövs därför inget tillägg till gällande regler för att genomföra artikel 46 i svensk rätt. 
 Förteckning över reglerade marknader 
 Medlemsstaternas skyldighet enligt ISD att upprätta en förteck- ning över reglerade marknader ledde som nämnts inte till någon uttrycklig bestämmelse i lag eller förordning, se avsnitt 8.1.1. Lik- 
 286 
  
 SOU 2006:50 
  
 Verksamhet över gränserna 
  
 som förteckningen över värdepappersföretag kan bestämmelsen genomföras genom en komplettering av förordningen med instruk- tion för Finansinspektionen. 
 287 
 10 Genomlysning 
  
 10.1 
  
 Inledning 
  
 God genomlysning av en marknad för finansiella instrument kännetecknas av att investerarna har tillgång till den information de behöver för att kunna göra välgrundande investeringsbeslut och för att kunna utvärdera sina affärer i efterhand. Genomlysning rör således både den information som finns tillgänglig före handeln, dvs. uppgifter om köp- och säljintressen och den information som tillhandahålls efter handeln, dvs. information om redan avslutade affärer. 
 Vilken information och i vilka mängder som genomlysningen av en viss marknad lämpligen bör omfatta är en inte alltigenom enkel fråga och kan skilja sig avsevärt mellan olika marknader och mark- nadssegment. Om det vore så att mer information alltid är bättre för marknadens funktion än mindre information skulle starka krav på genomlysning vara oproblematiska. Tyvärr är det inte alltid så enkelt. 
 Detta kan tydliggöras med ett exempel. Om en aktieinvesterare, som är intresserad av att köpa en stor post aktier i ett visst företag, tvingas avslöja sina avsikter innan han eller hon genomför köpet kommer detta troligen att pressa upp priset, eftersom andra inves- terare då tror att köparen har ny positiv information om företaget. Detta kommer givetvis att minska hans eller hennes förtjänst av att förvärva aktierna. Det kan leda till att investeraren väljer att avstå från att handla eller väljer en marknadsplats med mindre genom- lysning. 
 I grunden uppstår problemet eftersom handeln i sig skapar in- formation som är värdefull för andra investerare. Själva informa- tionen kan också ses som en vara. Genom att handla kan en inves- terare till exempel få information om hur andra aktörer värderar det finansiella instrumentet, vilket i sin tur kan påverka den egna värde- ringen av både det handlade instrumentet och andra relaterade 
 289 
  
 Genomlysning 
  
 SOU 2006:50 
  
 instrument. En långtgående genomlysning kan därför påverka denna marknad för information. 
 Ett exempel på hur detta problem hanteras i praktiken är att på de flesta elektroniska aktiemarknader med en hög grad av genom- lysning sker större transaktioner i regel vid sidan om det elektro- niska ordermatchningssystemet. Många elektroniska marknads- platser tillåter också så kallade dolda order där informationen om en del av volymen inte publikt tillgänglig förrän delar av ordern har lett till avslut. 
 Alltför höga krav på genomlysning kan även ha andra negativa effekter. Om investerare alltid tvingas avslöja sina avsikter i förväg minskar deras incitament att lägga ner resurser på att analysera de olika företagens framtidsutsikter. Om avkastningen på sådana ana- lyser minskar kommer färre analyser att genomföras och investe- rarna som kollektiv att bli sämre informerade vilket leder till en sämre fungerande marknad med mindre handel och större skill- nader mellan köp- och säljkurser. Valet av genomlysning påverkar således både marknadens likviditet och effektivitet. 
 1 
  
 Att hitta en lämplig nivå på genomlysningen innebär således ett antal avvägningar. Det gäller att ha en tillräckligt hög grad av genomlysning för att locka till sig investerare, men samtidigt inte en så stark genomlysning att investerarnas incitament att analysera företagen och handla stora positioner minskar alltför mycket. Generellt torde små investerare gynnas av en högre grad av genom- lysning, i vart fall så länge detta inte påverkar marknadseffektivi- teten negativt, medan större och för marknadens funktion viktigare aktörer kan gynnas av en något lägre grad av genomlysning. Den lämpliga nivån på genomlysningen innebär därför en avvägning mellan olika investerares intressen. 
 Traditionellt har marknadsplatser i hög grad kunnat välja nivå på genomlysning. Det finns en praktisk logik i detta eftersom det för en börs eller annan aktör som driver en marknadsplats är viktigt att hitta den nivå på genomlysning som passar bäst för just hans marknadsplats. Det ligger i marknadsplatsoperatörens eget intresse att etablera en genomlysningsnivå som främjar såväl förtroendet 
  
 1  
 För en mer utförlig diskussion kring genomlysningens effekter på marknadens funktions- sätt, se bland annat Madhavan, A. (2000) Market Micro structure: A Survey Journal of Financial Markets, 3,  
 205–258 
  och Rindi, B. (2004) Informed Traders as Liquidity Pro- viders: Transparency, Liquidity and Price Formation Working paper, Bocconi University, October. För en studie kring skillnaderna mellan olika marknaders genomlysning se till exempel  
 Comerton-Forde, 
  Moses och Yang (2004), A Review of Stock Market Micro- structure, Working paper SIRCA, April. 
 290 
  
 SOU 2006:50 
  
 Genomlysning 
  
 för marknadsplatsen som likvid och effektiv handel, eftersom marknadsplatsens intäkter till stor del styrs av omsättningen. Valet av genomlysning har också historiskt sett varit ett viktigt kon- kurrensmedel, där olika marknadsplatser valt olika strategier. 
 Vid offentlig reglering av genomlysning uppstår ett antal kom- plikationer. En komplikation är att behovet av genomlysning är olika för olika finansiella instrument. Aktiemarknaderna – där ofta mindre investerare deltar – kännetecknas vanligen av en högre grad av genomlysning än exempelvis ränte- och valutamarknaderna, där i första hand professionella aktörer deltar. Över tiden har också olika marknadsplatser förändrat sina regler för genomlysning vilket tyder på att den lämpliga nivån inte är konstant. Mycket talar där- för för att den optimala utformningen av reglerna kring genomlys- ning varierar såväl över tiden som mellan olika marknadsplatser, olika typer av värdepapper och olika typer av investerare. Valet kompliceras även av att graden av genomlysning har betydelse inte bara för investerarnas förtroende för marknadsplatsen utan även för finansmarknaden i stort. 
 Mot denna bakgrund är det enligt utredningens mening viktigt att i utformningen av regleringen av genomlysningen så långt som möjligt välja en flexibel nivå som både bidrar till investerarnas förtroende för marknadsplatsen och till en effektiv och likvid marknad. 
 MiFID innebär i flera fall en  
 EU-harmonisering 
  av genomlys- ningen. Huvudregeln i MiFID är att informationen om anbud och priser m.m. ska lämnas omedelbart. MiFID och genomförande- direktivet innehåller emellertid ett flertal undantag från denna regel. Krav på information före och efter handel i MiFID gäller i första hand aktier upptagna till handel på en reglerad marknad oavsett var handeln skett. Tanken är att harmonisera genomlys- ningen och att ge marknadens aktörer möjlighet att handla där de bästa villkoren finns. Bestämmelserna om en hög nivå på genom- lysningen är också ett viktigt komplement till reglerna om bästa möjliga orderutförande för kunderna. Genom att information om kurser och avslut finns lätt tillgängliga har såväl kunderna som den behöriga myndigheten en möjlighet att på ett enkelt sätt kon- trollera om en transaktion skett i enlighet med uppställda regler. 
 Genomlysningsreglerna i MiFID – som alltså endast gäller aktier upptagna till handel på en reglerad marknad – är uppdelade i krav på offentliggörande av information före respektive efter handel. Bestämmelserna är något annorlunda utformade beroende på om 
 291 
  
 Genomlysning 
  
 SOU 2006:50 
  
 handeln skett vid en reglerad marknad/MTF eller om handeln ut- förts direkt i ett värdepappersföretags regi – t.ex. mot det egna lagret eller genom sammanförande av två kunders order. 
 Tabellen nedan ger en sammanfattande bild av var bestämmelser- na om offentliggörande av information före och efter handel finns i MiFID. 
  
 Information före handel 
  
 Information efter handel 
  
 Reglerad marknad 
  
 Artikel 44 
  
 Artikel 45 
  
 MTF 
  
 Artikel 29 
  
 Artikel 30 
  
 Värdepappersföretag som utför en 
  
 Artikel 22.2 
  
 Artikel 28 
  
 order på annat sätt än på en MTF 
  
 eller reglerad marknad (exkl. 
  
 systematiska internhandlare) 
  
 Systematiska internhandlare 
  
 Artikel 27 
  
 Artikel 28 
  
 Nedan kommer i avsnitt 10.2 att redogöras för bestämmelserna om krav på offentliggörande av information före handel. Regelverket rörande skyldigheten för systematiska internhandlare att offentlig- göra köp- och säljpriser kommer att beröras i ett särskilt avsnitt (10.2.3) då dessa bestämmelser skiljer sig markant från de övriga. Därefter kommer i avsnitt 10.3 ett avsnitt om skyldigheten att offentliggöra information efter handel. Slutligen kommer i av- snitt 10.4 utredningens förslag till hur bestämmelserna om genom- lysning i MiFID ska införlivas i svensk rätt. 
  
 10.2 
  
 Bestämmelser i MiFID om krav på information före handel 
  
 10.2.1 
  
 Reglerad marknad och MTF 
  
 I artikel 44.1 i MiFID ställs krav på en reglerad marknad att offent- liggöra aktuella köp- och säljbud samt orderdjupet. Kommis- sionens genomförandebestämmelser innehåller delvis olika regler för offentliggörandet av information beroende på hur handeln är organiserad på marknadsplatsen. För en orderdriven marknad ska orderdjupet redovisas i fem nivåer (artikel 16.2 i genomförande- förordningen). Skyldigheten enligt artikel 44 gäller endast aktier som är upptagna till handeln på marknaden men medlemsstaterna har möjlighet att tillämpa direktivets krav även på andra finansiella 
 292 
  
 SOU 2006:50 
  
 Genomlysning 
  
 instrument (jfr skäl 46 i ingressen till MiFID). I artikel 29.1 ställs liknande krav på en MTF i fråga om aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad. Däremot uppställs inte mot- svarande krav när det gäller aktier som bara handlas på en MTF. Informationen ska göras tillgänglig för allmänheten på rimliga affärsmässiga villkor. 
 Enligt artiklarna 44.2 och 29.2 ska de behöriga myndigheterna ha möjlighet att på grundval av marknadsmodell, ordertyp och order- storlek göra undantag från informationskravet. Kommissionen har i genomförandeförordningen närmare föreskrivit när undantag från kravet på information får medges (artiklarna  
 17–19). 
  
 För det första får undantag medges om handelssystemet är uppbyggt på ett sådant sätt att priset bestäms utifrån ett referens- pris. Krav ställs dock på att referenspriset är allmänt tillgängligt och att det betraktas som tillförlitligt referenspris av marknadsaktörer (artikel 17.1 a i genomförandeförordningen). 
 För det andra kan undantag medges från skyldigheten att offentlig- göra information för s.k. manuella avslut (negotiated transactions). Med manuella avslut menas avslut som skett utanför en marknads- plats orderbok, t.ex. avslut mot det egna lagret eller avslut mellan två kunder som sammanförs av ett värdepappersföretag, men i enlighet med de regler marknadsplatsen satt upp. 
 2  
 Med detta syn- sätt har det ansetts nödvändigt att göra undantag från skyldigheten att offentliggöra information före handeln. Huvudregeln för att undantaget ska bli tillämpligt är att transaktionen skett inom det volymvägda kursintervallet. 
 3  
 Speciella regler gäller dock om trans- aktionen utförts under andra förutsättningar än gällande marknads- pris, t.ex. snittpriset under dagen (s.k.  
 VWAP-order). 
 4 
  
 För det tredje får undantag medges för vissa typer av order som har det gemensamt att endast en del av ordern visas i systemet under förutsättning att detta sker genom den reglerade marknadens eller MTF:ens försorg (artikel 17.2 i genomförandeförordningen). Det som avses är framförallt s.k. isbergsorder. 
 5  
 Anledningen till att 
  
 2 
  
 Undantaget för manuella avslut är dock inte tillämpligt för transaktioner som skett i enlighet med artikel 27 (systematisk internhandel). Angående begreppet på och utanför en reglerad marknad, se avsnitt 12.4.2. 
  
 3 
  
 Med detta menas den teoretiska spread som skulle etableras i orderboken om ordern hade lagts där. 
  
 4 
  
 Jfr artikel 3 i genomförandeförordningen. 
  
 5 
  
 En isbergsorder ger en kund möjlighet att delvis dölja volymen av en order för allmänheten. Kunden lämnar information till marknadsplatsen om vilken ordervolym han eller hon vill ska läggas ut i systemet. Så fort denna del är avslutad läggs en ny order med automatik in i syste- 
  
 293 
  
 Genomlysning 
  
 SOU 2006:50 
  
 detta undantag finns är att aktörerna själva skulle ha kunnat orga- niserat sin handel på motsvarande sätt men att marknaden genom att tillhandahålla tjänsten effektiviserar och förenklar investerarnas handel. 
 Undantag från informationsskyldigheten kan slutligen medges för en order som är större än en normalorder (artikel 19 igenom- förandeförordningen). Vid bedömningen av om en order är större än normalordern ska hänsyn tas inte bara till själva beloppet utan även till den aktuella aktiens likviditet (se nedanstående tabell). Den dagliga omsättningen beräknas av den behöriga myndigheten (artikel 32 i genomförandeförordningen). Nivåerna nedan ska ses som miniminivåer för att medlemsstaterna ska kunna medge undantag. Inget hindrar en reglerad marknad eller MTF att i sina regelverk ha högre gränser för när undantag från informations- skyldigheten ska kunna göras. 
  
 Daglig 
  
 Daglig 
  
 Daglig 
  
 Daglig 
  
 Daglig 
  
 omsättning 
  
 omsättning 
  
 omsättning 
  
 omsättning 
  
 omsättning 
  
 Större än 
  
 Mellan 25– 
  
 Mellan 1– 
  
 Mellan 0.5– 
  
 Mindre än 
  
 50 milj. euro 
  
 50 milj. euro 
  
 25 milj. euro 
  
 1 milj. euro 
  
 0,5 milj. euro 
  
 Minsta stor- 
  
 lek på en 
  
 order för att 
  
 EUR 
  
 EUR 
  
 EUR 
  
 EUR 
  
 EUR 
  
 undantag 
  
 500 000 
  
 400 000 
  
 250 000 
  
 100 000 
  
 50 000 
  
 ska kunna 
  
 medges 
  
 Ex. En aktie har en daglig omsättning på 750 000 euro. För att undantag från informationsskyldigheten då ska kunna medges krävs att orderns storlek uppgår till åtminstone 100 000 euro. 
  
 10.2.2 
  
 Värdepappersföretag 
  
 När ett värdepappersföretag utför en transaktion utanför en reglerad marknad eller MTF föreligger inget allmänt krav på information före handel. Bestämmelsen i artikel 22.2 i MiFID som stadgar en skyldighet för värdepappersföretag att i vissa fall offent- liggöra limitorder som inte utförs omedelbart innebär dock i prak- tiken ett krav på information före handel även för värdepappers- 
 met. Tjänsten ger kunden en möjlighet att på ett enkelt sätt lägga en större order utan att detta påverkar marknaden. 
 294 
  
 SOU 2006:50 
  
 Genomlysning 
  
 företag. Vidare utgör skyligheten att offentliggöra fasta priser i artikel 27 för handel kärnan i reglerna om systematiska intern- handlare (se avsnitt 12.2.3). 
 Om ett företag erhåller en limitorder avseende aktier upptagna till handel på en reglerad marknad och ordern inte utförs omedel- bart ska företaget enligt artikel 22.2, för att underlätta ett så skynd- samt verkställande som möjligt, offentliggöra ordern genom att göra den tillgänglig för övriga marknadsaktörer. Skyldigheten gäller dock inte om kunden har lämnat uttryckliga instruktioner om att så inte ska ske. Medlemsstaterna får enligt artikeln föreskriva att företagen ska anses ha fullgjort skyldigheten att offentliggöra ordern om de har lämnat den till en reglerad marknad eller MTF. Av artikel 30 i genomförandeförordningen framgår att ett värde- pappersföretag alltid ska anses ha uppfyllt sina skyldigheter enligt artikel 22.2 i MiFID om företaget vidarebefordrar ordern antingen till en orderdriven reglerad marknad eller MTF eller offentliggör ordern på ett sådant sätt att den lätt kan genomföras så snart marknadsvillkoren tillåter det. 
 Bestämmelsen i artikel 22.2 har tillkommit såväl för att utöka en kunds möjligheter att få en order utförd som för att tillgodose intresset från andra marknadsaktörer att få del av information om lagda limitorder. Bestämmelsen får därmed anses åtminstone delvis vara en genomlysningsregel. Den behöriga myndigheten har dock möjlighet att medge undantag från kravet på att offentliggöra ordern om ordern är ovanligt stor. Detta undantag ska vara utfor- mat på samma sätt som det som gäller för reglerade marknader enligt artikel 44.2 (se ovan). 
  
 10.2.3 
  
 Systematiska internhandlare 
  
 Inledning 
 Kommissionen övervägde redan i sitt förslag till nytt direktiv (KOM (2002) 625 slutlig) att införa en skyldighet för värde- pappersföretag att i förväg ange till vilka priser de var beredda att köpa och sälja värdepapper utanför de reglerade marknaderna. Skyldigheten skulle endast gälla s.k. systematiska internhandlare. Enligt definitionen i MiFID är en systematisk internhandlare ett värdepappersföretag som på ett organiserat, frekvent och systema- tiskt sätt handlar för egen räkning genom att utföra kundorder 
 295 
  
 Genomlysning 
  
 SOU 2006:50 
  
 utanför en reglerad marknad eller MTF (definitionen kommenteras närmare nedan). 
 Kravet på systematiska internhandlare – som nu återfinns i artikel 27 – är troligen den mest kontroversiella och omdiskuterade bestämmelsen i direktivet. Artikeln kan ses som en kompromiss för att de medlemsstater som hittills tillämpat s.k. koncentrationsregler skulle vara beredda att avskaffa sådana regler. I de länder där sådana koncentrationsregler tillämpats har reglerna inneburit ett börstvång i så måtto att det funnits ett lagkrav på att aktieaffärer ska ske på en börs. 
 Kommissionen utgick i sitt förslag till direktiv från att ett krav på insyn före transaktionen skulle komma att förbättra prisbild- ningsprocessen genom att handelsinformationen till marknads- aktörerna maximerades. Bedömt ur perspektivet bästa möjliga ut- förande och effektiv prisbildning var det enligt kommissionen inte tillräckligt att känna till de villkor som gällde för genomförandet av den senaste transaktionen. Det faktum att valet av en viss handels- plats ledde till det fördelaktigaste utfallet för den senaste trans- aktionen innebär inte någon garanti för att denna handelsplats också kommer att erbjuda de mest fördelaktiga villkoren för nästa affär. Kommissionen föreslog därför att en skyldighet skulle införas för värdepappersföretag att avge fasta offentliga köp- och säljbud för en specificerad transaktionsstorlek för de mest likvida aktierna för vilka de var systematiska internhandlare. En sådan regel skulle ge marknadsaktörerna på förhand besked om på vilka villkor värdepappersföretaget var redo att genomföra transaktioner för den angivna volymen i aktien i fråga. 
 Bestämmelsen om skyldigheten att offentliggöra priser har juste- rats under processens gång, bl.a. vad gäller till vilken översta order- storlek ett värdepappersföretag är skyldigt att offentliggöra priser, möjligheten att differentiera priser beroende på orderns storlek och möjlighet för värdepappersföretag att kunna begränsa antalet order när den totala ordervolymen blir avsevärt högre än normalt. 
 Skyldigheten att offentliggöra priser skulle kunna beskrivas som en marknadsgarantåtagande för de värdepappersföretag som om- fattas av bestämmelsen. Marknadsgaranter används emellertid nor- malt för att förbättra likviditeten på sådana marknader som annars skulle kännetecknas av dålig likviditet. Bestämmelsen i artikel 27 innebär emellertid det motsatta eftersom den kräver offentlig- görande av priser i de aktier för vilka det finns en likvid marknad. 
 296 
  
 SOU 2006:50 
  
 Genomlysning 
  
 Definition av systematisk internhandlare 
 Med systematisk internhandlare avses ett värdepappersföretag som på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt handlar för egen räkning genom att utföra kundorder utanför en reglerad marknad eller en MTF (artikel 4.1.7 i MiFID). Samtliga tre rekvisit på vilket sätt handeln ska utföras (organiserat, frekvent och systematiskt) måste således vara uppfyllda för att ett värdepappersföretag ska anses vara en systematisk internhandlare. 
 I kommissionens genomförandebestämmelser finns närmare an- visningar om när ett värdepappersföretag är att anse som en syste- matisk internhandlare (artikel 20 i genomförandeförordningen). Enligt bestämmelserna ska ett värdepappersföretag anses bedriva sin internhandel på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt bl.a. om internhandeln spelar en betydande affärsmässig roll för företaget och utförs i enlighet med fastställda regler och förfaran- den Därutöver krävs att internhandeln sker regelbundet och att den är kontinuerligt tillgänglig för företagets kunder samt att den utförs av personal eller med automatiserat tekniskt system som är utsett för just detta ändamål. 
 Att ett värdepappersföretag en gång blivit att betrakta som en systematisk internhandlare i ett antal aktier innebär inte att företaget för all framtid är skyldigt att fortsätta offentliggöra priser i dessa aktier. En systematisk internhandlare har naturligtvis möj- lighet att sluta agera som internhandlare i en aktie. Ett krav för detta är enligt genomförandeförordningen att internhandlare med- delar ett sådant beslut i förväg. Ett sådant beslut ska publiceras på samma sätt som företaget tidigare har offentliggjort sina priser. Hur ofta ett företag kan växla mellan att vara internhandlare eller inte framgår inte av MiFID eller genomförandeförordningen utan detta får i första hand anses vara en sak för tillsynsmyndigheten att avgöra. 
 Skyldighet för systematiska internhandlare att offentliggöra köp- eller säljpriser 
 Av artikel 27.1 framgår att en systematisk internhandlare är skyldig att offentliggöra fasta bud med köp- eller säljpriser i de likvida aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad och som 
 297 
  
 Genomlysning 
  
 SOU 2006:50 
  
 företaget är systematiska internhandlare för. 
 6  
 Företaget är därmed också enligt artikel 27.3 i princip skyldigt att göra affärer till de offentliggjorda priserna. Företaget har dock enligt artikel 27.5 rätt att på grundval av sin affärspolicy och på ett objektivt  
 icke-diskri- 
  minerande sätt avgöra vilka personer företaget ger tillgång till sina bud. 
 7  
 Värdepappersföretaget har därutöver rätt att vägra att ingå, eller avbryta, affärsförbindelser med investerare på grundval av affärsmässiga överväganden som t.ex. investerarens kreditvärdighet och motpartsrisk. Ett värdepappersföretag har således vissa möjlig- heter att utforma sin systematiska internhandel på det sätt man önskar. Det väsentliga är dock att företaget inom den policy man antagit inte gör åtskillnader mellan t.ex. olika kunder på ett disk- riminerande sätt. 
 Som framgått ovan gäller kravet på att offentliggöra bud endast för likvida aktier. Kommissionen har i sina genomförandebestäm- melser preciserat vad som ska menas med detta begrepp (artikel 21 i genomförandeförordningen). En aktie ska enligt huvudregeln uppfylla samtliga följande tre krav för att anses vara likvid. 
  
 1. 
  
 Aktien ska handlas dagligen. 
  
 2. 
  
 De aktier som finns i allmän ägo (s.k. free float) ska uppgå till minst 500 miljoner euro. 
  
 8 
  
 3. 
  
 Antingen ska det genomsnittliga antalet transaktioner per dag i aktien överstiga 500 eller så ska den genomsnittliga dagliga omsättningen överstiga två miljoner euro. 
  
 Som framgår av punkten 3 räcker det att ett av kraven i denna punkt är uppfylld för att en aktie ska anses vara likvid (förutsatt att även punkterna 1 och 2 är uppfyllda). Medlemsstaterna har dock möjlighet att bestämma att båda de alternativa kraven i punkten tre måste vara uppfyllda för att an aktie ska anses vara likvid och på så sätt begränsa antalet aktier. 
 Även om en aktie inte uppfyller de ovan nämnda kraven har medlemsstaterna rätt att besluta att upp till fem aktier i hemlandet 
  
 6 
  
 Det kan noteras att ett företag kan vara systematisk internhandlare i en aktie endast beträffande försäljning av aktien (se skrivningen och/eller i artikel 27.1 tredje stycket). Internhandlaren är då endast skyldig att offentliggöra säljpriser för aktien. 
  
 7 
  
 Jfr skäl 50 i ingressen till MiFID som anger ett snävare tillämpningsområde när ett värde- pappersföretag kan avgöra vilka personer som de ger tillgång till sina bud än vad artikel 27.5 gör. 
  
 8 
  
 Vid beräkningen av free float exkluderas innehav som överstiger 5 procent av det totala röstetalet. Detta gäller dock inte om aktierna ägs av investeringsfonder eller motsvarande fonder utomlands samt pensionsfonder (se artikel 27.3 i genomförandedirektivet). 
  
 298 
  
 SOU 2006:50 
  
 Genomlysning 
  
 ska anses som likvida. Denna bestämmelse har tillkommit med anledning av att det i flera länder endast finns ett fåtal aktier som når upp till de ovan nämnda kraven. 
 I fråga om aktier för vilka det saknas en likvid marknad ska de systematiska internhandlarna på begäran ge bud till sina kunder. Anledningen till att värdepappersföretagen endast är skyldiga att offentliggöra priser i likvida aktier är att de annars skulle tvingas exponera sig för en risk t.ex. genom att inte kunna bli av med köpta aktier till det pris som de köptes för. Det framgår inte direkt ut direktivtexten om övriga bestämmelser i artikeln är tillämpliga på dessa aktier. Med tanke på artikelns inriktning och att flera bestäm- melser inte rimligen ska tillämpas på illikvida aktier – t.ex. indel- ningen av aktier i olika kategorier – anser utredningen att artikeln bör tolkas så att övriga bestämmelser i artikeln inte är tillämpliga för sådana bud som ett företag ger i illikvida aktier. Bestämmelsen kan då tyckas tämligen innehållslös då värdepappersföretaget – om det inte skulle vara intresserad av att utföra en internhandel – kan lämna ett så dåligt bud att en affär inte blir av. 
 Av artikel 27.1 andra stycket framgår att skyldigheten att offent- liggöra bud endast gäller transaktioner som är mindre eller lika stora som standardstorleken på marknaden (se nedan). När det gäller större transaktioner kan således värdepappersföretaget för- handla fritt med kunden. 
 När MiFID har genomförts kommer varje likvid aktie att ha en angiven standardstorlek beroende på hur stor genomsnittstrans- aktionen för den aktien är. Eftersom bedömningen ska ske samlat för samtliga de marknadsplatser där aktien handlas har det ansetts vara förenat med betydande administrativa insatser att räkna fram en individuellt baserad storlek för varje enskild aktie och dessutom hålla dessa beräkningar uppdaterade. I artikel 27.1 fjärde stycket stadgas därför att aktierna ska delas in i olika klasser. Bedömningen av till vilken klass en aktie ska tillhöra ska utföras av den behöriga myndigheten för den likviditetsmässigt mest relevanta marknaden. Klasserna i sig har dock bestämts av kommissionen. Av tabell 3 i bilaga 2 till genomförandeförordningen framgår att aktier för vilka medelvärdet för transaktioner är upp till 50 000 euro delas in i klasser i intervaller om 10 000 euro och för transaktioner därutöver i intervall om 20 000 euro. Standardstorleken för en aktie i en klass kommer att bestämmas till värdet i mitten av klassen. 
 9  
 En aktie som 
  
 9  
 I den första klassen  
 (0–10 
  000 euro) har dock standardstorleken bestämts till 7 500 euro. 
 299 
  
 Genomlysning 
  
 SOU 2006:50 
  
 ligger i klassen 20  
 000–30 
  000 euro kommer därmed att få en standardstorlek om 25 000 euro. 
 Standardstorleken beräknas således i euro. Ett värdepappers- företag har naturligtvis möjlighet att genom en omräkning i stället offentliggöra sina priser i en annan valuta eller utifrån antal aktier. 
 Enligt artikel 27.1 tredje stycket får en systematisk intern- handlare bestämma upp till vilken storlek eller vilket belopp han är villig att offentliggöra bud. Internhandlaren har också möjlighet att offentliggöra olika bud för olika volymer (se exempel nedan). Budet ska offentliggöras på ett sätt som gör det lätt tillgängligt för andra marknadsaktörer på rimliga affärsmässiga villkor (artikel 27.3 andra stycket). Företaget väljer själv på vilket sätt han vill offentlig- göra buden. Detta kan t.ex. ske genom en reglerad marknads för- sorg. I artikel 44.1 andra stycket stadgas nämligen att en reglerad marknad på rimliga affärsmässiga villkor och på  
 icke-diskrimine- 
  rande grunder får ge värdepappersföretag tillträde till de funktioner de använder för att offentliggöra information enligt den artikeln. Detta kan t.ex. ske genom att en order i orderboken markeras på ett sätt så att det framgår att ordern även kan handlas internt hos värdepappersföretaget eller genom att den offentliggörs på en separat informationssida. 
 Det offentliggjorda priset ska återspegla villkoren på marknaden. Detta innebär i praktiken att priset ska ligga i närheten av priset på andra relevanta marknader (se artikel 23 a i genomförandeförord- ningen). 
 De systematiska internhandlarna ska enligt artikel 27.3 första stycket regelbundet och kontinuerligt offentliggöra sina bud under den tid då den del av företaget som interhandlar har öppet. Intern- handlarna ska ha rätt att när som helst uppdatera sina bud. Detta är viktigt då priset, som framgått ovan, ska återspegla villkoren på marknaden. Vid exceptionella marknadsvillkor ska internhandlaren även ha rätt att dra tillbaka sina bud. En systematisk internhandlare är skyldig att under minst ett år bevara information om vilka priser han offentliggjort (artikel 43 b i genomförandeförordningen). 
 Systematiska internhandlare ska, samtidigt som de uppfyller kraven i artikel 21 om bästa orderutförande, utföra de order de mottar från sina  
 icke-professionella 
  kunder till de offentligjorda priserna vid den tidpunkt då orderna mottogs. I direktivet anges inte när en order ska anses som mottagen. Syftet med artikel 27 är att ett värdepappersföretag offentliggör i princip bindande bud. Det är därmed normalt sett kunden som genom ett accepterande av 
 300 
  
 SOU 2006:50 
  
 Genomlysning 
  
 företagets offentliggjorda pris binder avtalsparterna. Utredningen anser därför att tidpunkten för mottagande av en order enligt arti- kel 27 bör vara just den tidpunkt då kunden accepterar företagets bud, under förutsättning att värdepappersföretaget har gjort den kontroll av kunden som är nödvändig. Det förhållandet att värde- pappersföretaget, efter det att kunden accepterat ett bud, skickar iväg ordern till en annan avdelning inom företaget bör dock inte påverka tiden för mottagandet av ordern. Företaget utsätts då visserligen för en risk att marknadspriset ändras innan företaget kan balansera kundtransaktionen med en motsatt transaktion på marknaden. Den risken är emellertid densamma för kunden. 
 Om en kund har lämnat en order till ett värdepappersföretag och företaget ser att kunden kan få ett bättre pris på en börs eller en annan marknadsplats än företagets offentliggjorda pris har före- taget inte rätt att erbjuda ett bättre pris. För att inte bryta mot bestämmelserna om bästa orderutförande i artikel 21 är företaget då i allmänhet skyldigt att slussa ordern vidare till marknadsplatsen. Man skulle i och för sig kunna tänka sig en situation då en kund, trots att han har blivit informerad om att priset på en annan mark- nadsplats är bättre, ändå vill få till stånd ett snabbt avslut på det av värdepappersföretaget offentliggjorda priset. Bestämmelserna om bästa orderutförande i artikel 21 gäller ju inte om kunden gett specifika instruktioner. 
 Skyldigheten att genomföra affären till de offentliggjorda buden vid den tidpunkt orderna mottogs gäller även, enligt huvudregeln i artikel 27.3 fjärde stycket, vid utförande av order från profes- sionella kunder. Dessa order får emellertid utföras till ett bättre pris i berättigade fall förutsatt att priset ligger inom ett offentlig- gjort intervall nära marknadsförhållandena och förutsatt att orderns storlek överstiger den storlek som är den vanliga i fråga om  
 icke-professionella 
  investerare (7 500 euro enligt artikel 25 i genomförandeförordningen). Det är alltså fråga om order som storleksmässigt ligger mellan 7 500 euro och den fastställda stan- dardstorleken för aktien. Om ordern är större än standardstorleken är artikel 27 ju över huvud taget inte tillämplig (artikel 27.1 andra stycket). 
 Artikel 27.3 fjärde stycket innehåller till skillnad från tredje stycket inte något förbehåll om reglerna i artikel 21 om bästa orderutförande. Artikel 21 gäller emellertid oavsett om institutets motpart är professionell eller inte. Det enda undantaget som görs i artikel 21 är för affärer med godtagbara motparter. Även profes- 
 301 
  
 Genomlysning 
  
 SOU 2006:50 
  
 sionella kunders order måste således enligt huvudregeln slussas vidare till något annat forum om det ger kunden mer förmånliga villkor (jfr skäl 44 i ingressen till MiFID). 
 Systematiska internhandlare får enligt artikel 27.3 femte stycket utföra order de mottar från sina professionella kunder till priser som skiljer sig från de offentligjorda buden utan att behöva upp- fylla de villkor som anges i fjärde stycket i fråga om transaktioner där utförande av ordern i olika värdepapper är en del av en enda transaktion (s.k. basket trade) eller i fråga om order som är under- kastade andra villkor än det aktuella marknadspriset. För att det första undantaget ska bli tillämpligt krävs att det i transaktionen ingår åtminstone tio olika värdepapper (artikel 24.1 a i genom- förandeförordningen). Det andra undantaget avser andra order än vanliga köp- och säljorder till bästa möjliga pris eller limitorder. Som exempel på när undantaget skulle kunna tillämpas är när en kund t.ex. köper  
 A-aktier 
  med villkor att han eller hon samtidigt får sälja  
 B-aktier 
  i ett och samma företag samt en s.k. VWAP- order. 
 10 
  
 Om en systematisk internhandlare får en order som överstiger den storlek han offentliggjort priser för men inte överstiger standardstorleken på marknaden, har internhandlaren enligt arti- kel 27.3 sjätte stycket rätt att avvisa ordern i den del den överstiger den storlek han offentliggjort priser för. Om han väljer att utföra hela ordern är internhandlaren dock skyldig att utföra ordern till det offentliggjorda priset – naturligtvis under förutsättning att ett bättre pris inte kan fås på en annan marknad. För det fall en intern- handlare har offentliggjort olika priser för olika storlekar och han erhåller en order som ligger mellan dessa storlekar får intern- handlaren välja till vilket av de två priserna ordern ska utföras. Följande två exempel kan illustrera artikel 27.3 sjätte stycket. 
  
 10  
 Se artikel 3.2 i genomförandeförordningen. 
 302 
  
 SOU 2006:50 
  
 Genomlysning 
  
 Exempel 1: Ett värdepappersföretag har offentliggjort följande sälj- kurser. Standardstorleken för bolaget motsvarar 1 000 aktier. 
  
 0–200 
  aktier 
  
 50 kr/aktie 
  
 201–400 
  aktier 
  
 49,75 kr/aktie 
  
 401–800 
  aktier 
  
 49,50 kr/aktie 
  
 En kund kommer in till ett värdepappersföretag och vill köpa 900 aktier. Värdepappersföretaget är inte skyldigt att acceptera ordern i dess helhet eftersom den överstiger den storlek som företaget offentliggjort priser för. Företaget kan dock välja att acceptera ordern men måste då utföra hela ordern till det pris som gäller för 800 aktier, dvs. 49,50 kr. 
 Exempel 2: Ett värdepappersföretag kan i stället för att offentlig- göra priser i intervall offentliggöra priser i ett visst antal aktier. 
  
 100 aktier 
  
 50 kr 
  
 300 aktier 
  
 49,75 kr 
  
 600 aktier 
  
 49,65 kr 
  
 För det fall ett värdepappersföretag mottar en order mellan två storlekar, t.ex. 200 aktier, har företaget i princip rätt att avvisa ordern men också rätt att välja att utföra ordern antingen till det pris som gäller för 100 aktier eller till det pris som gäller för 300 aktier. Direktivtexten anger således vilket pris som ska gälla för transaktioner mellan de av företaget angivna nivåerna (100, 300 respektive 600) och mellan den av företaget angivna högsta nivån och standardstorleken (i exemplet 1 000 aktier). Däremot anges ingen regel för det fall att företaget väljer att utföra en order som ligger under den lägsta angivna nivån (i exemplet 100 aktier). Enligt utredningens mening måste bestämmelsen i sådant fall tol- kas som att ordern måste utföras – under förutsättning att företaget accepterar ordern – till det pris som gäller på den lägst offentlig- gjorda storleken, dvs. 100 aktier i exemplet. Med en sådan tolkning kommer de värdepappersföretag som är intresserade av att handla även i små storlekar att offentliggöra priser i flera olika storlekar. 
 Den behöriga myndigheten ska enligt artikel 27.4 övervaka att värdepappersföretagen regelbundet uppdaterar de köp- och sälj- priser som offentliggörs och att företagen har priser som är repre- sentativa för marknadsvillkoren samt att de iakttar bestämmelsen i 
 303 
  
 Genomlysning 
  
 SOU 2006:50 
  
 artikel 27.3 fjärde stycket om när professionella kunder får erbjudas bättre priser. 
 För att risken att exponeras för ett stort antal affärer ska kunna begränsas har den systematiska internhandlaren enligt artikel 27.6 rätt att på ett  
 icke-diskriminerande 
  sätt begränsa det antal trans- aktioner han åtar sig att utföra åt samma kund. Detsamma gäller vid order från olika kunder om det totala antalet eller volymen av orderna avsevärt överstiger det normala. En internhandlare ska i riktlinjer ange i vilken omfattning han har möjlighet att åta sig order (se artikel 24.2 i genomförandeförordningen). 
  
 10.3 
  
 Bestämmelser i MiFID om krav på information efter handel 
  
 Bestämmelser om skyldighet att offentliggöra information efter handel finns för reglerad marknad i artikel 45, för MTF i artikel 30 och för värdepappersföretag i artikel 28. 
 Av artikel 45.1 framgår att den reglerade marknaden – åtmin- stone när det gäller aktier som är upptagna till handel på markna- den – ska offentliggöra priser, volymer och tidpunkter för trans- aktioner som genomförts i dess system. Uppgifterna ska offentlig- göras på rimliga affärsmässiga villkor och i så nära realtid som möjligt. Av artikel 28 i genomförandeförordningen framgår att uppgifterna under alla förhållanden måste offentliggöras inom tre minuter från det att transaktionen ägde rum. Det bör poängteras att huvudregeln är att informationen ska offentliggöras i så nära realtid som det är tekniskt möjligt och att det således inte är tillåtet att vänta med offentliggörandet i tre minuter (jfr skäl 18 i ingressen till genomförandeförordningen). 
 Utöver ovan nämnda information ska det vid offentliggörande särskilt noteras bl.a. om avslutet var ett s.k. manuellt avslut (negotiated transaction) och om transaktionens pris bestämdes ut- ifrån andra förhållanden än marknadspriset (artikel 26.1 i genom- förandeförordningen). 
 I artikel 30 finns en motsvarande bestämmelse för MTF:er. Kravet för en MTF gäller dock inte uppgifter som efter en anmälan från MTF:en har offentliggjorts i en reglerad marknads system. Slutligen finns i artikel 28 en motsvarande bestämmelse för värde- pappersföretag som genomför en transaktion på annat sätt än på en reglerad marknad eller MTF. Det kan noteras att något offentlig- 
 304 
  
 SOU 2006:50 
  
 Genomlysning 
  
 görande från ett värdepappersföretags sida inte behövs om handeln har ägt rum på en reglerad marknad eller MTF; i så fall gäller i stället marknadsplatsens informationsskyldighet enligt artiklar- na 45 och 30. Även vid s.k. manuella avslut kommer offentlig- görandet ske i enlighet med artiklarna 45 och 30. Med manuella avslut menas avslut som har skett utanför en reglerad marknads eller MTF:s system men i enlighet med marknadens regelverk. Ett värdepappersföretag som t.ex. gjort ett avslut mot det egna lagret och sedan anmält avslutet till en börs i enlighet med dess regler ska vad beträffar reglerna om genomlysning ansetts ha gjort detta på den reglerade marknaden. 
 11 
  
 Skyldigheten för ett värdepappersföretag att lämna information i så nära realtid som möjligt gäller endast om ordern utförts under företagets normala öppettider. I de fall företaget utför en trans- aktion efter denna tid är det enligt artikel 28.5 i genomförande- förordningen tillräckligt att informationen offentliggörs vid en senare tidpunkt dock senast innan den för aktien mest relevanta marknadsplatsen öppnar nästa dag. 
 På samma sätt som för information som ska lämnas före handel kan medlemsstaterna besluta att tillämpa direktivets krav om genomlysning på andra finansiella instrument än aktier upptagna till handel på en reglerad marknad. 
 Den behöriga myndigheten har enligt artiklarna 45.2 och 30.2 i MiFID möjlighet att under vissa förutsättningar tillåta en reglerad marknad och MTF att skjuta upp offentliggörandet av infor- mationen. Detta ska enligt direktivtexten särskilt gälla i fråga om ovanligt stora transaktioner. Den reglerade marknaden och MTF:en ska i förväg ha lagt fast en ordning för hantering av uppskovssituationer och denna ordning ska ha godkänts av den behöriga myndigheten samt gjorts tillgänglig för marknadens aktörer. 
 Även ett värdepappersföretag har möjlighet att skjuta upp offentliggörande av information efter handel. Om de beslut som antagits i enlighet med artikel 45 innehåller föreskrifter om för- längd tidsfrist ska nämligen en sådan möjlighet även gälla för värdepappersföretag som genomfört en transaktion utanför en reglerad marknad eller MTF. Artikeln är inte helt lättbegriplig. Utredningen har dock tolkat bestämmelsen så att ett värdepappers- företags möjligheter till att skjuta upp offentliggörandet är av- 
  
 11  
 Angående begreppet handel på eller utanför en reglerad marknad eller MTF, se av- snitt 12.4.2. 
 305 
  
 Genomlysning 
  
 SOU 2006:50 
  
 hängigt av de beslut som den behöriga myndigheten har meddelat en reglerad marknad. Ett värdepappersföretag skulle därmed inte ha en självständig rätt att av en behörig myndighet begära att få till- stånd att skjuta upp offentliggörandet av information efter handel. 
 I genomförandeförordningen konkretiseras när och hur länge ett offentliggörande kan skjutas upp (tabell 4 i bilaga 2). Hur länge ett offentliggörande kan skjutas upp beror såväl på aktiens omsättning som på transaktionens storlek. 
  
 Maximal tillåten för- 
  
 Indelning av aktier med hänsyn tagen till den genomsnittliga dagliga omsättningen 
  
 dröjning av offentlig- 
  
 (GDO) 
  
 görande av information 
  
 GDO 
  
 GDO 
  
 GDO 
  
 GDO 
  
 mindre än 
  
 100  
 000–1 
  milj. 
  
 1–50 
  milj. euro 
  
 större än 50 milj. 
  
 100 000 euro 
  
 euro 
  
 euro 
  
 Minsta storlek på en transaktion för att fördröjning av offentliggörande av 
  
 informationen ska vara tillåten 
  
 60 minuter 
  
 10 000 euro 
  
 Större än 5 procent 
  
 Lägre än 10 procent 
  
 Lägre än 10 procent 
  
 av GDO och 25 000 
  
 av GDO och 3,5 milj. 
  
 av GDO och 7,5 milj. 
  
 euro 
  
 euro 
  
 euro 
  
 180 minuter 
  
 25 000 euro 
  
 Större än 15 procent 
  
 Lägre än 15 procent 
  
 Lägre än 20 procent 
  
 av GDO och 75 000 
  
 av GDO och 5 milj. 
  
 av GDO och 15 milj. 
  
 euro 
  
 euro 
  
 euro 
  
 Till slutet av handels- 
  
 45 000 euro 
  
 Större än 25 procent 
  
 Lägre än 25 procent 
  
 Lägre än 30 procent 
  
 dagen (eller till kl. 12.00 
  
 av GDO och 
  
 av GDO och 10 milj. 
  
 av GDO och 30 milj. 
  
 dagen därpå om 
  
 100 000 euro 
  
 euro 
  
 euro 
  
 transaktionen utfördes 
  
 under de sista 
  
 två timmarna) 
  
 Till slutet av handels- 
  
 60 000 euro 
  
 Större än 50 procent 
  
 100 procent av GDO 
  
 100 procent av GDO 
  
 dagen dagen efter 
  
 av GDO och 
  
 transaktionen 
  
 100 000 euro 
  
 Till slutet av handels- 
  
 80 000 euro 
  
 Större än 100 pro- 
  
 250 procent av GDO 
  
 dagen två dagar efter 
  
 cent av GDO och 
  
 transaktionen 
  
 25 000 euro 
  
 306 
  
 SOU 2006:50 
  
 Genomlysning 
  
 10.4 
  
 Genomförande i svensk rätt 
  
 10.4.1 
  
 Nuvarande reglering 
  
 I 2 kap. 1 § börs- och clearinglagen anges som en av flera förut- sättningar för auktorisation att en börs ska bedriva sin verksamhet så att verksamheten kan anses sund. Därvid ska börsen bl.a. tillämpa principen om god genomlysning som innebär att de som deltar i handeln får en snabb, samtidig och korrekt information om handeln och att allmänheten får tillfälle att ta del av sådan information. 
 Närmare bestämmelser om information såväl före som efter handel finns i 4 kap. 3 § samma lag. Enligt paragrafen ska infor- mationen om kurser och omsättningsuppgifter beträffande de finansiella instrument som noteras vid en börs offentliggöras omedelbart, om inte Finansinspektionen med hänsyn till handelns effektivitet tillåter något annat. I 7 kap. finns liknande bestäm- melser för en auktoriserad marknadsplats. En skillnad är dock att det för en auktoriserad marknadsplats inte föreligger något krav på omedelbarhet. I stället ska informationen sammanställas dagligen och offentliggöras i den ordning och omfattning som regeringen eller, efter regeringens bemyndigande, Finansinspektionen före- skriver. 
 Finansinspektionen har i sina föreskrifter (FFFS 1995:43) om inregistrering av fondpapper m.m. närmare angett vilken informa- tion som ska offentliggöras, bl.a. beträffande kurser och omsätt- ning. I 3 kap. i dessa föreskrifter stadgas, vad gäller börser 
 12 
 , att offentliggörande av kurser och omsättningsuppgifter beträffande varje finansiellt instrument ska ske elektroniskt och anses ha skett genom att dessa av börsen hålls tillgängliga för spridning till etable- rade informationsföretag. När det gäller köp- och säljbud ska in- formation om orderdjupet – om den tillhandahålls i förväg – vara tillgänglig under den tid handeln pågår. Offentliggörandet av varje avslut ska enligt huvudregeln innehålla uppgifter om 
  
 beteckningen på det finansiella instrument som köpts och sålts, 
  
 datum och tid för affären, 
  
 12  
 Föreskrifterna i 3 kap. reglerar endast sådan information som avses i 4 kap. 3 § börs- och clearinglagen. Föreskrifterna är således inte tillämpliga för auktoriserade marknadsplatser och några andra föreskrifter som gäller för auktoriserade marknadsplatser finns inte. 
 307 
  
 Genomlysning 
  
 SOU 2006:50 
  
 pris, ränta eller kurs, 
  
 volym, och 
  
 aggregerad volym under dagen. 
  
 Finansinspektionen kan, om särskilda skäl finns, efter särskild ansökan från en börs medge dispens från de angivna minimikraven avseende uppgifter som ska offentliggöras, om det är motiverat med hänsyn till effektiviteten i handeln. Dessutom har inspek- tionen medgett undantag från kravet på omedelbarhet vad gäller avslut i skuldebrev samt i termins- och optionskontrakt avseende skuldebrev, dvs. instrument på penning- och obligationsmarkna- den. Information om priser och omsättning rörande dessa instru- ment ska offentliggöras senast kl. 09.00 dagen efter affärsdagen. För dessa instrument finns också särskilda bestämmelser vilka uppgifter offentliggörandet ska innehålla. Anledningen till undan- taget är att dessa instrument har en annan marknadsstruktur; det är färre aktörer som till stor del professionella som handlar i instru- menten och handel är till skillnad från börshandeln inte order- driven utan prisdriven. 
 Det föreligger således i dag en möjlighet för en börs att få dispens från Finansinspektionen från skyldigheten att offentliggöra information omedelbart. Finansinspektionen beslutade den 23 maj 2005 att medge Stockholmsbörsen sådan dispens. 
 13  
 Inspektionens beslut innebär att offentliggörande av information rörande trans- aktioner i aktier kan fördröjas om transaktionens storlek överstiger vissa i beslutet angivna gränser. Tiden som ett offentliggörande kan fördröjas beror bl.a. på aktiens dagliga omsättning och trans- aktionens storlek. Som längst kan informationen fördröjas till handelsdagens slut. Beslutet av inspektionen gäller i ett år, dvs. till den 23 maj 2006. 
  
 13  
 FI Dnr  
 05-2303-406. 
  Före detta datum hade alltså Stockholmsbörsen inte rätt att tillämpa ett fördröjt offentliggörande. 
 308 
  
 SOU 2006:50 
  
 Genomlysning 
  
 10.4.2 
  
 Överväganden och förslag 
  
 Informationskrav före handel på en reglerad marknad och MTF 
 Förslag: En börs och ett företag som driver en MTF ska offent- liggöra information om handel beträffande de finansiella instru- ment som tagits upp till handel på marknaden i en utsträckning som med hänsyn till verksamhetens art och omfattning säkrar en god genomlysning. 
 För aktier upptagna till handel på en reglerad marknad ska börsen och företaget som driver en MTF offentliggöra köp- och säljbud samt orderdjup. Denna information ska göras tillgänglig för allmänheten på rimliga affärsmässiga villkor och fortlöpande under den tid marknaderna är öppna. 
 Regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer får meddela närmare föreskrifter om ett företags skyldigheter att offentliggöra information beträffande andra finansiella instru- ment än sådana som är upptagna till handel på en reglerad marknad. 
 MiFID ställer krav på offentliggörande av aktuella köp- och säljbud samt orderdjup (fem prisnivåer) vid dessa priser. Informationen ska göras tillgänglig för allmänheten på rimliga affärsmässiga villkor och fortlöpande under den tid då marknaderna normalt är öppna. Kravet gäller bara aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad. 
 De svenska bestämmelserna i börs- och clearinglagen och Finansinspektionens föreskrifter uppfyller MiFID:s krav utom vad gäller kravet på information om orderdjupet. Enligt de svenska bestämmelserna verkar börsen själv kunna besluta om denna in- formation ska tillhandahållas (jfr 3 kap. 4 § i Finansinspektionens föreskrifter om inregistrering av fondpapper m.m.). Enligt artik- larna 44.1 och 29.1 i MiFID är huvudregeln att sådan information ska offentliggöras. Det föreligger således en saklig skillnad mellan MiFID och den svenska regleringen i denna del. I den nya lagen bör därför informationsskyldigheten utökas till att även gälla orderdjupet. En sådan skärpning torde inte innebära några prak- tiska problem eftersom de existerande börserna redan i dag regel- mässigt tillhandahåller information om orderdjupet i sina system. 
 Bestämmelsen i artiklarna 44.2 och 45.1 som anger att den reglerade marknaden kan låta värdepappersföretag använda den 
 309 
  
 Genomlysning 
  
 SOU 2006:50 
  
 reglerade marknadens system för att offentliggöra information enligt artiklarna 27 och 28 kräver ingen lagändring. Enligt 4 kap. 5 § börs- och clearinglagen får en börs utöver den verksamhet som auktorisationen avser driva sådan verksamhet som har nära sam- band med den. En sidoverksamhet som ansetts ha sådant samband är att erbjuda kursinformation från andra marknadsplatser (prop. 1991/92:113 s. 76 f). Även att tillhandahålla systemet för offentlig- gjorda priser för värdepappersinstitut bör vara en sådan verksamhet som har ett nära samband med börsverksamheten. 
 Som framgått ovan behöver medlemsstaterna enligt MiFID endast tillämpa bestämmelserna om genomlysning på aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad. Bestämmelserna i börs- och clearinglagen gäller emellertid för alla finansiella instru- ment som är noterade på en börs. Utgångspunkten för utredningen har varit att skapa ett regelverk som, förutom att uppfylla MiFID:s krav, säkerställer en god genomlysning samtidigt som den inte ska vara alltför stelbent. Utredningens allmänna utgångspunkt har ock- så varit att undvika nya regler som går längre än MiFID om inte starka skäl talar för detta. Enligt utredningen ligger det ett stort värde att den som vill driva en reglerad marknad eller MTF har möjlighet att själv skapa det system och regelverk som passar just den marknadens mål och inriktning. Ett alltför detaljerat regel- system skulle kunna allvarligt minska intresset för att starta olika alternativa marknadsplatser. När det gäller MTF:er är det i dag oklart i vilken omfattning sådana kommer att drivas i Sverige. En gissning är dock att ett flertal kommer att växa fram med olika inriktningar och olika målgrupper. Relevansen av god genom- lysning kan variera avsevärt beroende på vem en reglerad marknad eller en MTF riktar sig till. Det torde t.ex. vara betydligt värde- fullare med detaljerade genomlysningsregler på en marknadsplats som domineras av  
 icke-professionella 
  kunder jämfört med en obligationsmarknad med uteslutande professionella aktörer. 
 Att ersätta dagens krav på genomlysning endast med MiFID:s minimikrav skulle medföra en betydande avreglering vad gäller andra instrument än aktier upptagna till handel på en reglerad marknad. Utredningen föreslår därför att en bestämmelse införs i den nya lagen som innebär att en börs och ett företag som driver en MTF ska offentliggöra information om handel beträffande de finansiella instrument som tagits upp till handel på marknaden i en utsträckning som med hänsyn till verksamhetens art och omfatt- ning säkrar en god genomlysning. Vad som menas med en god 
 310 
  
 SOU 2006:50 
  
 Genomlysning 
  
 genomlysning kommer att variera bl.a. beroende på handelns om- fattning, vem marknaden riktar sig till och vilka instrument som handlas på marknaden. Det blir därefter en uppgift för Finans- inspektionen att i sin tillsynsverksamhet övervaka att dessa krav uppfylls. Bestämmelsens utformning bidrar till en viss grad av frihet och flexibilitet för marknadsplatserna. Regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer bör bemyndigas att meddela närmare föreskrifter om vad ett företag ska iaktta för att uppfylla kraven på god genomlysning. Det kan även framhållas att det oavsett reglering torde ligga i en marknads eget intresse att genom- lysningen uppfyller vissa grundläggande krav för att på så sätt locka till sig fler investerare. 
 När det gäller aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad måste naturligtvis bestämmelser motsvarande MiFID in- föras i den nya lagen. Som framgått tidigare har medlemsstaterna möjlighet att låta MiFID:s och genomförandeförordningens mer detaljerade bestämmelser om offentliggörande av information före handel även gälla andra instrument. Med hänsyn till de fördelar som ligger i att skapa ett flexibelt regelverk anser dock utredningen att det för närvarande är tillräckligt att låta MiFID:s och genom- förandeförordningens bestämmelser endast tillämpas på aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad. Tilläggas kan att kommissionen enligt artikel 65.1 i MiFID senast två år efter det att direktivet trätt i kraft ska rapportera till Europaparlamentet och rådet om direktivets informationskrav före och efter handel ska utvidgas till att även gälla andra finansiella instrument än aktier. 
 Bestämmelserna i MiFID om möjligheten att meddela undantag från offentliggörandet av information före handel behandlas senare i detta avsnitt. 
 Krav på värdepappersinstitut att offentliggöra limitorder 
 Förslag: Om en kund har föreskrivit ett lägsta pris vid försäljning till tredje man eller ett högsta pris vid inköp (limit) avseende aktier upptagna till handel på en reglerad marknad och värdepappersinstitutet inte utför ordern omedelbart ska institutet snarast offentliggöra ordern på ett sätt som gör den lätt tillgänglig för övriga marknadsaktörer. Detta gäller dock inte om kunden har gett andra instruktioner. 
 311 
  
 Genomlysning 
  
 SOU 2006:50 
  
 Som angetts ovan är ett värdepappersföretag enligt artikel 22.2 i MiFID skyldigt att omedelbart offentliggöra en limitorder av- seende aktier upptagna till handel på en reglerad marknad, om ordern inte utförs omedelbart. Ordern ska offentliggöras på ett sätt som gör den lätt tillgänglig för övriga marknadsaktörer. Skyldig- heten gäller dock inte om kunden gett andra instruktioner. 
 Ett krav på värdepappersinstitut enligt artikel 22.2 föreligger inte enligt svensk rätt i dag. En bestämmelse med detta innehåll måste därför införas i den nya värdepappersmarknadslagen. I praktiken torde en sådan skyldighet innebära att limitordern läggs in i en reglerad marknads eller en MTF:s handelssystem. Som redogjorts för ovan kan ett värdepappersinstitut dock välja att offentliggöra ordern på ett annat sätt under förutsättning att ordern genom offentliggörandet kan genomföras på ett snabbt sätt (jfr artikel 30 i genomförandeförordningen). Skyldigheten att offentliggöra en order omedelbart kan dock inte gälla i de fall detta skulle strida mot andra regelverk, t.ex. bestämmelser om marknadsmissbruk, eller om själva ordern är utformad på ett sådant sätt att det skulle strida mot den reglerade marknadens regelsystem att omedelbart lägga in den i orderboken, t.ex. en  
 stop-loss-order. 
  
 Ett offentliggörande av en limitorder skulle kunna innebära en risk för att kunden får ett sämre pris än vad han annars skulle ha fått. Värdepappersföretaget skulle t.ex. ha möjlighet att få ett mer fördelaktigt pris för kunden genom att avvakta något med att offentliggöra budet eller genom att dela upp ordern i flera, mindre order. Enligt utredningens mening måste dock artikel 30 i genom- förandeförordningen tolkas så att ett värdepappersinstitut alltid har uppfyllt sina skyldigheter om det har vidarebefordrat ordern till t.ex. en orderdriven reglerad marknad eller MTF. Naturligtvis kan kunden i samband med att han gav ordern ha gett specifika instruk- tioner om hur institutet ska handla. 
 14  
 På grund av bestämmelsen i artikel 30 i genomförandeförordningen anser utredningen att det inte finns anledning att utnyttja möjligheten enligt artikel 22.2 att fastslå att ett institut har fullgjort sin skyldighet om det vidare- befordrar ordern till en reglerad marknad eller MTF. 
 Bestämmelsen i MiFID om möjligheten att meddela undantag från kravet på offentliggörandet behandlas senare i detta avsnitt (jfr artikel 22.2 sista meningen). 
  
 14  
 Jfr artikel 4 i genomförandedirektivet och kommentaren till denna artikel i avsnitt 6.2. 
 312 
  
 SOU 2006:50 
  
 Genomlysning 
  
 Informationskrav efter handel på en reglerad marknad och MTF 
 Förslag: Informationsskyldigheten före handel för en börs och ett företag som driver en MTF beträffande finansiella instru- ment som är upptagna till handel på marknaden ska även inne- fatta information efter handel. 
 För aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad ska börsen och företaget som driver en MTF offentliggöra pris, volym och tidpunkt för de transaktioner med aktierna som har genomförts på den reglerade marknaden. Denna information ska göras tillgänglig för allmänheten på rimliga affärsmässiga villkor och i så nära realtid som möjligt. 
 Av MiFID och genomförandeförordningen framgår att reglerade marknader och MTF:er efter avslut ska offentliggöra priser, volymer och tidpunkter för transaktioner som genomförts i deras system. Vidare ska det vid offentliggörandet enligt kommissionens genomförandebestämmelser särskilt noteras bl.a. om avslutet var ett s.k. manuellt avslut (negotiated transactions) och om trans- aktionens pris bestämdes utifrån andra förhållanden än marknads- priset. Informationen ska göras tillgänglig på rimliga affärsmässiga villkor i så nära realtid som möjligt. 
 MiFID:s bestämmelser om offentliggörande av priser, volymer och tidpunkter för transaktioner överensstämmer med de bestäm- melser som redan i dag gäller för börser genom börs- och clearing- lagen och Finansinspektionens föreskrifter. Kraven om särskild notering av de ovan nämnda omständigheterna är dock en nyhet jämfört med dagens regler. 
 15 
  
 Bestämmelserna i börs- och clearinglagen gäller till skillnad från MiFID alla finansiella instrument som är noterade på en börs. I Finansinspektionens föreskrifter finns dock särskilda regler för instrument på penning- och obligationsmarknaden. På samma sätt som föreslagits rörande information före handel anser utredningen att MiFID:s och kommissionens genomförandebestämmelser endast bör gälla för aktier upptagna till handel på en reglerad marknad. Den allmänna regel om god genomlysning som före- slagits beträffande information före handel ska dock även innefatta information efter handel. Finansinspektionens föreskrifter, som i dag är skriva som undantag till huvudregeln om omedelbar genom- 
  
 15  
 Stockholmsbörsen noterar dock dessa omständigheter redan i dag. 
 313 
  
 Genomlysning 
  
 SOU 2006:50 
  
 lysning, får anpassas när den nya mer allmänna bestämmelsen om genomlysning införs. 
 Krav på värdepappersinstitut att offentliggöra information efter handel 
 Förslag: Ett värdepappersinstitut som har genomfört en trans- aktion med aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad ska offentliggöra information om pris, volym och tidpunkt för transaktionen. Informationen ska göras tillgänglig för allmänheten på rimliga affärsmässiga villkor och i så nära realtid som möjligt och på ett sätt som gör den lätt tillgänglig för andra marknadsaktörer. Institutet behöver dock inte offent- liggöra någon information om transaktionen har genomförts på en reglerad marknad eller MTF eller utgör ett s.k. manuellt avslut, dvs. avslutet har visserligen skett utanför en marknads- plats men i enlighet med marknadens regelverk. 
 Någon bestämmelse motsvarande den i MiFID om värdepappers- företags skyldighet att offentliggöra information om transaktioner med aktier som skett utanför en reglerad marknad eller MTF finns inte i dag. Regelverket är i stället uppbyggt så att börsmedlem- marna är skyldiga att rapportera till börsen de avslut de gjort utan- för börsen på det sätt och i den omfattning som börsen bestämmer (4 kap. 4 § börs- och clearinglagen). 
 16  
 För värdepappersinstitut som inte är börsmedlemmar finns en skyldighet i 1 kap. 7 a § lagen om värdepappersrörelse att anmäla avslut till börsen. Själva offentlig- görande av informationen åligger därefter börsen (4 kap. 3 § börs- och clearinglagen). 
 En annan skillnad mellan MiFID och den svenska regleringen är att MiFID endast kräver offentliggörande av avslut med aktier upp- tagna till handel på en reglerad marknad. Skyldigheten för värde- pappersinstituten att rapportera avslut enligt börs- och clearing- lagen avser samtliga finansiella instrument som är noterade vid börsen. 
 Eftersom det i nuvarande reglering saknas en bestämmelse som ålägger värdepappersinstitut att offentliggöra information efter 
  
 16  
 Vid Stockholmsbörsen gäller att avslut under en handelspost (normalt ca ett halvt bas- belopp) inte behöver rapporteras. 
 314 
  
 SOU 2006:50 
  
 Genomlysning 
  
 handel rörande avslut med aktier upptagna till handel på en reglerad marknad måste en sådan bestämmelse införas i den nya lagen. Det kan noteras att informationen ska göras tillgänglig på rimliga affärsmässiga villkor, vilket torde betyda att institutet åtminstone har rätt till viss ersättning för de kostnader som offentliggörandet innebär från de personer som önskar ta del av informationen. 
 Utredningen har ovan föreslagit att MiFID:s genomlysnings- regler endast ska tillämpas på aktier upptagna till handel på en reglerad marknad. Någon anledning att göra en annan bedömning när det gäller värdepappersinstitut föreligger inte. 
 Således bör värdepappersinstitut endast vara skyldiga att offent- liggöra information om pris, volym och tidpunkt för transaktioner med aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad. Eftersom värdepappersinstituten enligt MiFID själva ansvarar för att informationen offentliggörs finns det inget skäl att bibehålla dagens bestämmelse om rapporteringsskyldighet till börsen. Ett institut har dock naturligtvis möjlighet att komma överens med en börs eller ett värdepappersinstitut som driver en MTF att informa- tionen offentliggörs genom dessa marknaders system, dvs. vad som i praktiken sker i dag. Med detta ställningstagande finns det inte heller anledning att bibehålla rapporteringsskyldigheten när det gäller andra finansiella instrument än aktier upptagna till handel på en reglerad marknad. En annan sak är att börsen och deltagarna på den reglerade marknaden avtalsvis kan ställa upp sådana villkor. 
 Bestämmelserna i MiFID om möjligheten att skjuta upp offent- liggörandet behandlas nedan. 
 Undantag från skyldigheten att lämna information och möjligheten att skjuta upp offentliggörandet 
 Förslag: Finansinspektionen ska ha möjlighet att för trans- aktioner med aktier upptagna till handel på en reglerad marknad medge undantag från skyldigheten för en börs eller ett företag som driver en MTF att offentliggöra information före handel. De närmare förutsättningarna för att undantag ska kunna beviljas framgår av genomförandeförordningen. 
 Finansinspektionen ska även ha rätt att medge undantag från skyldigheten för ett värdepappersinstitut att offentliggöra en limitorder som inte har utförts omedelbart. Förutsättningarna 
 315 
  
 Genomlysning 
  
 SOU 2006:50 
  
 för detta ska vara desamma som de som gäller för en börs och ett företag som driver en MFF. 
 Finansinspektionen ska vidare ha rätt att beträffande samma instrument medge en börs eller ett företag som driver en MTF dispens från skyldigheten att offentliggöra information efter handel så snart som möjligt. Ett värdepappersinstitut ska ha samma möjligheter att erhålla dispens från skyldigheten att offentliggöra information efter handel som Finansinspektionen har medgett en reglerad marknad. 
 Som framgått ovan ska den behöriga myndigheten ha rätt att göra undantag från bestämmelserna om offentliggörande av information före handel med hänvisning till marknadsmodell, ordertyp och orderstorlek (artiklarna 44 och 29 i MiFID). Detta gäller för såväl börser som företag som driver MTF:er. Dessutom ska ett värde- pappersföretag som enligt artikel 22.2 är skyldigt att offentliggöra en limitorder ges samma möjligheter att göra undantag. Vidare finns bestämmelser om rätt för börser, företag som driver MTF:er och värdepappersföretag att med hänsyn till typ och storlek av en order skjuta upp offentliggörandet av information efter handel (artiklarna 45, 30 och 28). 
 Tillsammans med kommissionens genomförandebestämmelser är MiFID:s reglering mer detaljerad än nuvarande svenska regler. I börs- och clearinglagen föreskrivs endast att Finansinspektionen kan meddela dispens från kravet på att information ska lämnas omedelbart, om det är motiverat med hänsyn till effektiviteten i handeln. 
 Bestämmelser bör införas i lagen om värdepappersmarknaden som ger regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer rätt att meddela undantag från informationsskyldigheten före handel och dispens från kravet att offentliggöra information efter handel så snart som möjligt. De närmare förutsättningarna för när undantag eller dispens kan medges framgår av genomförande- förordningen. 
 316 
  
 SOU 2006:50 
  
 Genomlysning 
  
 Systematiska internhandlare 
 Förslag: En definition av systematiska internhandlare mot- svarande den som ges i MiFID förs in i lagen om värdepappers- marknaden. Därutöver införs en bestämmelse som anger att en systematisk internhandlare är skyldig att offentliggöra mark- nadsmässiga fasta bud med köp- eller säljpriser i de likvida aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad och som värdepappersinstitutet är systematisk internhandlare för. Skyl- digheten att offentliggöra priser gäller endast upp till standard- storleken på den mest relevanta marknaden för aktien. 
 En systematisk internhandlare ska ha rätt att när som helst ändra sina bud. Vid extraordinära marknadsförhållanden ska internhandlaren också ha rätt att dra tillbaka sina bud. 
 En systematisk internhandlare är skyldig att utföra ordern till det offentliggjorda priset vid tidpunkten då ordern togs emot om inte detta skulle strida mot bestämmelserna om bästa orderutförande. Internhandlaren ska dock ha rätt att utföra en order till ett bättres pris om ordern kommer från en profes- sionell kund, det förbättrade priset ligger inom ett intervall nära marknadsförhållandena och orderns storlek överstiger den stor- lek som är den vanliga i fråga om  
 icke-professionella 
  investerare (7 500 euro enligt artikel 25 i genomförandeförordningen). En systematisk internhandlare ska därutöver få utföra en order till ett bättre pris än det offentliggjorda i fråga om transaktioner där utförande av ordern i olika värdepapper är en del av en enda transaktion eller i fråga om order som är underkastade andra villkor än det aktuella marknadspriset. 
 En systematisk internhandlare ska ha rätt att i enlighet med sin affärspolicy och på ett  
 icke-diskriminerande 
  sätt avgöra till vilka personer han ger tillgång till sina bud. Internhandlaren får även vägra att ingå, eller avbryta, affärsförbindelser med kunder på grundval av affärsmässiga överväganden. 
 En systematisk internhandlare ska vidare ha rätt att på ett  
 icke-diskriminerande 
  sätt begränsa det antal transaktioner från samma kund han åtar sig att inleda på de offentliggjorda vill- koren samt begränsa det totala antalet transaktioner från olika kunder vid samma tidpunkt om antalet eller volymen av orderna avsevärt överstiger det normala. 
 Regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer be- myndigas att meddela närmare föreskrifter om vilka kriterier 
 317 
  
 Genomlysning 
  
 SOU 2006:50 
  
 som ska ställas upp vid bedömningen av om en aktie är att anses som likvid enligt artikel 21.1 andra stycket genomförande- förordningen. 
 Bestämmelserna i MiFID om systematiska internhandlare saknar motsvarighet i nuvarande reglering och måste därmed införas i den nya lagen om värdepappersmarknaden. En närmare beskrivning av artikel 27 ges i avsnitt 10.2.3. Därutöver bör en definition av en systematisk internhandlare som språkligt anknyter till direktiv- texten införas i lagen. 
 Definitionen träffar sådana värdepappersinstitut som utför kunders order mot det egna lagret på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt, se även artikel 20 i genomförandeförordningen. Förutom traditionella värdepappersinstitut träffar denna definition även sådana institut som t.ex. Aktiespararnas värdepappersinstitut Aktieinvest FK AB som har som affärsidé att tillhandahålla handel med aktier i småposter – eller till och med andelar av aktier – till ett pris som beräknas på kurserna under dagen. Syftet med sådana tjänster är att på ett kostnadseffektivt sätt tillhandahålla aktie- handelstjänster även till sådana kunder som endast önskar köpa enstaka aktier För att kunna tillhandahålla den typ av tjänster handlar sådana företag för egen räkning – och utför kundernas order mot det egna lagret. På så sätt kan det pris som kunderna betalar/får bestämmas till t.ex. dagens högsta betalkurs med ett påslag/avdrag beräknad som en procentuell andel av skillnaden mellan dagens högsta och lägsta betalkurs. Sättet att beräkna priset är således tydligt redovisat innan kunderna lägger sina order men prissättningen i det enskilda fallet sker efter det att marknads- platsen stängt. Detta förfaringssätt stämmer inte överens med skyldigheterna enligt artikel 27 att offentliggöra priser och utföra kunders order till de offentliggjorda priserna. De nya reglerna för- hindrar således att de beskrivna tjänsterna utförs som beskrivits ovan. Enligt utredningens uppfattning bör dock i sak motsvarande tjänster kunna tillhandahållas om t.ex. villkoren för tjänsten ändras så att kunderna i fråga inte köper aktier utan i stället erhåller en fordran på aktier mot företaget. 
 Det är oklart hur svenska värdepappersinstitut i övrigt kommer att reagera på det nya regelverket. Som anförts ovan kommer ett institut att ha relativt stora möjligheter att självt bestämma hur internhandeln ska läggas upp. Vidare bestämmer ju institutet självt 
 318 
  
 SOU 2006:50 
  
 Genomlysning 
  
 om det över huvud taget ska ägna sig åt systematisk internhandel och i vilka aktier det i så fall ska ske. I den bemärkelsen ger direk- tivet instituten möjlighet att själva bestämma vilken exponering institutet ska utsätta sig för. 
 Som redogjorts för ovan har medlemsstaterna enligt artikel 21.1 i genomförandeförordningen viss möjlighet att välja vilka krav som ska vara uppfyllda för att en aktie ska anses vara likvid. Enligt huvudregeln ska en aktie anses likvid om det genomsnittliga antalet transaktioner i aktien överstiger 500 per dag eller om den dagliga omsättningen överstiger 500 miljoner euro. Om Sverige skulle välja att låta huvudregeln styra vilka aktier som ska anses vara likvida skulle i dagsläget ca 35 aktier uppfylla kraven. 
 17  
 Om Sverige i stället skulle välja att båda kraven ska vara uppfyllda skulle endast ca 15 aktier anses som likvida. 
 Enligt utredningens mening finns det ingen anledning att redan i samband med att MiFID träder i kraft kategorisera fler aktier som likvida än vad minimireglerna i MiFID och genomförandeförord- ningen kräver. För det fall värdepappersinstituten anser att det finns kommersiella fördelar med att offentliggöra bud även i andra aktier har de naturligtvis möjlighet att göra detta. Även de övriga nordiska länderna planerar, såvitt utredningen har förstått, att ut- nyttja möjligheten att begränsa antalet likvida aktier. 
 Regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer bör be- myndigas att meddela närmare föreskrifter om vilka kriterier som ska ställas upp vid bedömningen av om en aktie är att anses som likvid enligt artikel 21.1 andra stycket genomförandeförordningen. 
  
 17  
 Se CESR:s Annex I to the Consultation document: Data on shares subject to article 27 of the MiFID, REF.:  
 05-164 
  Cummings319 
 11 Transaktionsrapportering 
  
 11.1 
  
 Bestämmelser i MiFID om krav på rapporteringsskyldighet 
  
 Av artikel 25.3 i MiFID framgår att ett värdepappersföretag som har utfört en transaktion med ett finansiellt instrument som tagits upp till handel på en reglerad marknad så snart som möjligt och senast vid slutet av följande arbetsdag ska lämna uppgifter om transaktionen till den behöriga myndigheten. Skyldigheten gäller oavsett om transaktionen utförts på en reglerad marknad eller inte. Med transaktion avses ett köp eller en försäljning av ett finansiellt instrument (se artikel 5 i genomförandeförordningen). 
 Bestämmelsen om att ett värdepappersföretag endast är skyldigt att rapportera om transaktioner med finansiella instrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad är en minimibestäm- melse. Medlemsstaterna har således möjlighet att tillämpa bestäm- melserna om rapporteringsskyldighet även på andra finansiella instrument (jfr skäl 45 i ingressen till MiFID). 
 Informationen ska enligt artikel 25.4 bl.a. innehålla uppgifter om namn och nummer på de instrument som har köpts eller sålts, kvantitet, samt dag och tidpunkt för genomförandet av trans- aktionen. Kommissionen har i sina genomförandebestämmelser till artikeln upprättat en detaljerad lista på vilken information som en transaktionsrapportering till den behöriga myndigheten måste innehålla (bilaga I till genomförandeförordningen). Förutom de ovan angivna kraven nämns bl.a. information om huruvida avslutet gjordes för egen räkning eller för kunds räkning och var avslutet skedde. 
 De enskilda medlemsstaterna har därutöver under vissa förut- sättningar möjlighet att kräva att ett värdepappersföretag ska rapportera ytterligare information till den behöriga myndigheten. I artikel 12 i genomförandeförordningen anges nämligen två fall där utökade informationskrav är möjliga. För det första får den be- 
 321 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 SOU 2006:50 
  
 höriga myndigheten begära in ytterligare information om det med hänsyn till ett finansiellt instruments specifika karaktär eller en enskild marknadsplats särskilda handelsmetoder är nödvändigt för att den behöriga myndigheten skall kunna övervaka att ett värde- pappersinstitut driver sin verksamhet hederligt, rättvist och profes- sionellt och på ett sätt så att allmänhetens förtroende upprätthålls. För det andra får den behöriga myndigheten kräva att rapporterna ska innehålla information om kundidentitet. Till skillnad från det första fallet anges inga begränsningar när det gäller en myndighets möjligheter att kräva att rapporterna ska innehålla denna informa- tion. Denna senare punkt diskuteras dock fortfarande vid arbetet med att ta fram genomförandebestämmelser och det är inte säkert att den kommer att stå kvar i det slutliga förslaget till genom- förandeförordning. 
 Rapporteringen till den behöriga myndigheten ska i princip ske i elektronisk form. Anledningen till detta är bl.a. att information snabbt ska kunna slussas vidare till behöriga myndigheter i andra medlemsstater när detta är föreskrivet (se nedan). Endast under vissa speciella förhållanden kan den behöriga myndigheten tillåta undantag från denna regel (se artikel 11.1 i genomförandeförord- ningen). 
 Av artikel 25.5 framgår att informationen inte nödvändigtvis måste lämnas av värdepappersföretaget självt. Medlemsstaterna ska nämligen föreskriva att informationen i stället kan lämnas 
  
 av en tredje part som handlar för värdepappersföretagets räk- ning, 
  
 genom ett ordermatchnings- eller rapportsystem som godkänts av den behöriga myndigheten, eller 
  
 av den reglerade marknaden eller av MTF:en i vars system transaktionen genomfördes. 
  
 I de fall transaktionen rapporteras direkt till den behöriga myndig- heten av en reglerad marknad, en MTF eller ett ordermatchnings- eller rapportsystem får undantag medges från värdepappersföre- tagets skyldighet enligt artikel 25.3 första stycket. 
 Enligt artikel 25.3 andra stycket ska den behöriga myndigheten säkerställa att även den behöriga myndigheten för den mest relevanta marknaden i termer av likviditet för de aktuella finansiella instrumenten (dvs. den reglerade marknad där instrumenten har störst likviditet) erhåller informationen. Kommissionen har i 
 322 
  
 SOU 2006:50 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 genomförandebestämmelserna angett metoder för hur den likvidi- tetsmässigt mest relevanta marknaden skall fastställas och vilken information som skall lämnas (se artiklarna 8 och 9 i genom- förandeförordningen). Det kan noteras att en filial ska rapportera till den behöriga myndigheten i värdmedlemsstaten (jfr artiklar- na 25.6 och 32.7 i MiFID). Den behöriga myndigheten i värd- medlemsstaten ska därefter vidarebefordra informationen till den behöriga myndigheten i filialens hemmedlemsstat om denna inte har avsagt sig informationen (jfr artikel 25.6 i MiFID). 
  
 11.2 
  
 Rapporteringsskyldigheten i dag 
  
 Enligt börs- och clearinglagen ska börsmedlemmar till börsen rapportera avslut som medlemmarna utanför börsen har gjort för egen räkning eller någon annans räkning i de finansiella instrument som noteras vid börsen (4 kap. 4 § börs- och clearingslagen). Rapporteringen ska ske i den ordning och omfattning som börsen bestämmer. Enligt Stockholmsbörsen regler ska medlemmen nor- malt rapportera sådana avslut inom fem minuter. Har avslutet skett efter börsens stängning ska rapportering normalt ske senast femton minuter före börsens öppnande nästa börsdag. För värdepappers- institut som inte är börsmedlemmar följer en rapporteringsskyldig- het av 1 kap. 7 a § första stycket lagen om värdepappersrörelse. 
 Bestämmelser om rapporteringsskyldighet för svenska värde- pappersinstitut som bedriver gränsöverskridande verksamhet finns i 1 kap. 7 a § andra stycket lagen om värdepappersrörelse. Av denna bestämmelse framgår att svenska värdepappersinstitut är skyldiga att rapportera avslut i finansiella instrument som är föremål för handel på en reglerad marknad inom EES när avslutet skett från en filial i ett annat  
 EES-land 
  eller genom tillhandahållande av gräns- överskridande verksamhet till ett sådant land. Handlas de finan- siella instrumenten på en svensk börs eller auktoriserad marknads- plats ska rapporteringen ske dit, annars till Finansinspektionen. Rapporteringen ska ske i den omfattning och på det sätt som Finansinspektionen föreskriver. Av 10 kap. i Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2002:7) om uppföranderegler på värdepappers- marknaden framgår vilka kategorier av finansiella instrument som omfattas av rapporteringsskyldigheten och inom vilken tidsfrist avsluten ska rapporteras. I det fall anmälan ska göras till en svensk börs ska avsluten rapporteras inom fem minuter och i det fall 
 323 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 SOU 2006:50 
  
 anmälan ska göras till Finansinspektionen gäller att anmälan ska göras senast kl. 08.00 dagen efter affärsdagen. Om värdepappers- institutet är skyldigt att anmäla avslut i värdlandet, som gjorts på en börs eller annan reglerad marknad, är institutet inte skyldigt att anmäla avslutet till vare sig svensk börs eller Finansinspektionen. 
 Det bör framhållas att de huvudsakliga skälen bakom dagens rapporteringsregler är börs- och clearingslagens krav på god genomlysning samt marknadsövervakning. Investeringstjänste- direktivet krav på transaktionsrapportering – och de syften som legat bakom det kravet – har således hittills varit av underordnad betydelse i svensk lagstiftning. 
  
 11.3 
  
 Genomförande av MiFID:s bestämmelser 
  
 11.3.1 
  
 En allmän bestämmelse om transaktionsrapportering 
  
 Förslag: Ett värdepappersinstitut är ansvarigt för att uppgifter om de transaktioner som institutet har utfört, så snart som möjligt och senast vid slutet av följande arbetsdag, rapporteras till Finans- inspektionen om transaktionerna avser finansiella instrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad. 
 Rapporteringen till inspektionen ska innehålla den information som anges i tabell 1 i bilaga I till genomförandeförordningen. 
 Informationen till inspektionen får lämnas 
  
 av värdepappersinstitutet självt, 
  
 genom tredje part som handlar för institutets räkning, 
  
 genom ett ordermatchnings- eller rapporteringssystem som godkänts av Finansinspektionen, eller 
  
 genom den reglerade marknad eller MTF där transaktionen genomfördes. 
  
 Regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer får före- skriva 
  
 att rapporteringsskyldigheten ska utökas till att även gälla finansiella instrument som inte är upptagna till handel på en reglerad marknad, 
  
 att en transaktionsrapport ska innehålla information utöver den som krävs enligt bilaga I i genomförandeförordningen om detta med hänsyn till ett finansiellt instruments specifika karaktär 
  
 324 
  
 SOU 2006:50 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 eller en enskild marknadsplats särskilda handelsmetoder är nödvändigt för att inspektionen ska kunna övervaka att ett värdepappersinstitut driver sin verksamhet hederligt, rättvist och professionellt och på ett sätt så att allmänhetens förtroende upprätthålls, och 
  
 att en transaktionsrapport ska innehålla information om kund- identitet. 
  
 Bedömning: Utformningen av ett transaktionsrapporterings- system bör ske på ett ansvarsfullt sätt i dialog och nära samarbete mellan Finansinspektionen och instituten, där såväl ekonomiska som praktiska konsekvenser för instituten beaktas. Därvid bör inspektionen även beakta vilka system som införs i andra relevanta länder, bl.a. de övriga nordiska och baltiska länderna. 
 Som redogjorts för ovan är ett värdepappersföretag enligt huvud- regeln i MiFID skyldigt att rapportera samtliga transaktioner avseende finansiella instrument som upptagits till handel på en reglerad marknad till den behöriga myndigheten. Informationen kan dock lämnas av någon annan än värdepappersföretaget. Rapporteringsskyldigheten gäller oavsett om transaktionen skett på en reglerad marknad eller inte. 
 Någon skyldighet för värdepappersinstitut att rapportera till Finansinspektionen på det sätt som beskrivs i MiFID finns inte i dag (med undantag för bestämmelsen i 1 kap. 7 a § andra stycket lagen om värdepappersrörelse). En ny bestämmelse måste därför införas i den nya lagen som ålägger värdepappersinstitut att själva eller av en tredje part som handlar för värdepappersföretagets räkning, genom ett ordermatchnings- eller rapportsystem som god- känts av Finansinspektionen eller av den reglerade marknaden eller av MTF:en i vars system transaktionen genomfördes rapportera om transaktionen till Finansinspektionen. Eftersom det enligt huvud- regeln framgår att ett värdepappersinstitut kan rapportera t.ex. genom en reglerad marknad i vars system transaktionen genom- fördes anser utredningen att det är överflödigt att införa det frivilliga undantaget i artikel 25.5 andra meningen i MiFID om att medge undantag för institutens rapporteringsskyldighet för det fall rapporten sker genom t.ex. en reglerad marknad. En bestämmelse motsvarande nuvarande 1 kap. 7 a § andra stycket lagen om värde- pappersrörelse kommer därmed att bli överflödig och bör inte tas 
 325 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 SOU 2006:50 
  
 in i den nya lagen. 
 1  
 Formellt innehåller de nya reglerna en väsentlig ökning av värdepappersinstitutens rapportering till Finansinspek- tionen, men om man väger in dagens rapporteringsskyldighet till börsen är den praktiska skillnaden något mindre. 
 När det gäller den närmare utformningen av vilken information som ska lämnas framgår denna av bestämmelserna i genomförande- förordningen. 
  
 11.3.2 
  
 Ska rapporteringsskyldigheten till Finansinspektionen gå utöver vad som krävs enligt MiFID? 
  
 Inledning 
 I detta avsnitt kommer att diskuteras huruvida det svenska regel- verket bör ställas krav på värdepappersinstituten när det gäller rapportering som går utöver de minimikrav som MiFID ställer upp. Det är framför allt frågorna om Sverige bör utnyttja möjligheten att kräva att institutens rapporter till Finansinspektionen ska inne- hålla kundinformation samt frågan om ytterligare finansiella instru- ment skall beröras, dvs. inte enbart finansiella instrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad. 
 För att besvara dessa frågor kan det vara av intresse att åter referera till artikel 25.1 i MiFID. Av denna artikel framgår att den behöriga myndigheten ska ha möjlighet att kunna övervaka verk- samheten i värdepappersföretagen för att se till att dessa handlar hederligt, rättvist och professionellt och på ett sätt så att mark- nadens integritet främjas. 
 Enligt utredningens bedömning innebär detta, för det första, att inspektionen måste ha rimliga möjligheter att kunna kontrollera värdepappersföretagens uppförande i handeln. Det kan t.ex. vara frågan om hur företagen sköter intressekonflikter mellan olika kundkategorier eller mellan olika avdelningar inom företaget, bästa orderutförande, s.k. churning (dvs. omotiverat hög handel i kunders depåer i syfte att skapa courtage) och orderhantering i allmänhet. 
 För det andra måste inspektionen ha möjligheter att övervaka förekomsten av marknadsmissbruk och därtill närbesläktade miss- bruk som t.ex. insiderbrott, otillbörlig marknadspåverkan och obehörigt röjande av insiderinformation. Inspektionen bör även 
  
 1  
 Jfr avsnitt 10.4.2. 
 326 
  
 SOU 2006:50 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 kunna övervaka s.k.  
 window-dressing, 
  dvs. manipulation av kurser inför månadsskifte, kvartalsskifte och årsskifte, samt s.k. front- running. 
 I vilken mån ett transaktionsrapporteringssystem (TRS) kan bidra till att Finansinspektionen effektivt ska kunna klara av dessa uppgifter beror dels på vilken information inspektionen får tillgång till genom rapporteringen och dels på hur analysen av den in- samlade informationen sker. Med tanke på den stora informa- tionsmängd det kommer att bli fråga kommer det sannolikt att krävas utveckling eller inköp av avancerade analysverktyg för att möjliggöra bearbetning av den lagrade informationen. 
 Transaktionsrapporteringssystem 
 En arbetsgrupp inom Finansinspektionen har i en preliminär studie tagit fram två alternativa förslag på hur ett TRS kan komma att se ut. Innan Finansinspektionens förslag redovisas ges nedan en kortare beskrivning av hur Finansinspektionens övervakning ser ut i dag. Beskrivningen är i allt väsentligt en sammanställning av uppgifter som utredningen har fått från inspektionen. 
 Situationen i dag 
 I dag saknar Finansinspektionen tillgång till kundinformation när en utredning eller undersökning inom området för marknads- missbruk eller handelsuppförande ska inledas. Utifrån den be- gränsade information som inspektionen har tillgång till – i huvud- sak genom nyheter och handelsinformation från SIX och Reuters – är det framför allt tre händelser som kan ge inspektionen anledning att initiera en utredning när det gäller marknadsmissbruk. Dessa är prisförändringar, omsättningsförändringar och kurspåverkande ny- heter. Förutom då Finansinspektionen själv har upptäckt någon misstänkt oegentlighet kan en utredning inledas efter anmälan från börsen eller allmänheten. 
 När Finansinspektionen inleder en marknadsmissbruksutredning analyseras först händelsen. Om det handlar om ett eventuellt insiderbrott begärs information från de berörda företagen om vilka personer som haft tillgång till insiderinformation och vid vilken tidpunkt de fick tillgång till denna information (s.k. loggböcker). 
 327 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 SOU 2006:50 
  
 Denna begäran skickas och besvaras manuellt. Förfarandet tar normalt  
 1–2 
  veckor. Därefter begär Finansinspektionen in avräk- ningsnotor från värdepappersinstituten. Dessa rapporteras elektro- niskt till inspektionens Notasystem. Normalt tar det  
 3–4 
  veckor för Finansinspektionen att få in korrekta avräkningsnotor från samtliga svenska värdepappersinstitut. 
 När Finansinspektionen fått tillgång till alla avräkningsnotor kan analysen av handeln påbörjas. Information om de personer som haft tillgång till insiderinformation, deras kopplingar till närstående bolag etc., matas in manuellt i ett särskilt program, Notasystemet. Därefter utförs en matchning av de personer som haft insider- information mot dem som handlat. Analysen sker huvudsakligen manuellt, med visst stöd av kalkylprogram som Excel. Arbetet är därmed tidsödande och inspektionen hinner i regel inte med mer än  
 10–15 
  sådana analyser av handeln per år. 
 När det gäller undersökningar av aktörernas uppförande i handeln bedömer Finansinspektionen att den information som inspektionen i dag har tillgång till är otillräcklig för att undersök- ningarna ska kunna genomföras effektivt. Finansinspektionen saknar dessutom ändamålsenliga analysverktyg för att bearbeta den handelsinformation som begärs in. En undersökning av uppföran- det i handeln blir därigenom resurskrävande. Bristande resurser i kombination med att marknadsmissbruksutredningar har haft högre prioritet har inneburit att inspektionen endast undantagsvis genomfört undersökningar av den här typen. Utredningar har dock genomförts i fall då det funnits en direkt koppling till ett mark- nadsmissbruksärende och där inspektionen genom det ärendet fått anledning att misstänka att värdepappersinstituten haft bristande rutiner eller brustit i uppförandet i handeln. 
 Vad är en transaktion? 
 Enligt definitionen i artikel 5 i genomförandeförordningen avses med transaktion ett köp eller en försäljning av ett finansiellt instru- ment. Under arbetets gång med att ta fram genomförandebestäm- melser på detta område har man velat avgränsa tillämpnings- området för när rapporteringsskyldigheten ska gälla. T.ex. bör i normalfallet inte aktielån, återköpstransaktioner och lösen av optioner anses som en transaktion. 
 328 
  
 SOU 2006:50 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 En fråga som uppkommit i utredningens arbete har varit hur begreppet transaktion ska tolkas och vilka led i en transaktion som ska rapporteras. Några exempel kan illustrera problemet. 
 Exempel 1 
 Kund 2 
  
 Kund 1 
  
 VPI 1 
  
 Kund 3 
 Ett värdepappersinstitut måste ibland vända sig till flera säljare (köpare) vid olika tillfällen för att kunna tillgodose en köpares (säljares) order. Kund 1 önskar t.ex. köpa aktier i ett bolag och värdepappersinstitut 1 sammanför köpordern med två säljorder från kund 2 och 3. Varje försäljningstillfälle måste med hänsyn till genomförandeförordningens lydelse innebära en transaktion. Såväl en köporder som en säljorder kan därmed ge upphov till ett flertal transaktioner med olika motparter och utsträckta över flera han- delsdagar. Om institutet i exemplet skulle ha genomfört köparens order på börsen genom att köpa aktier vid två olika tillfällen skulle vart och ett av köpen ha utgjort en transaktion som ska rappor- teras. 
 Några sakkunniga i utredningen delar inte utredningens slutsats ovan om vad som ska anses vara en transaktion. Ett problem med en sådan tolkning skulle nämligen vara att det ofta inte är känt vem den slutliga kunden är när avslutet görs; så är t.ex. fallet när ett fondbolag lämnar in en order som först när den är utförd i sin hel- het fördelas på ett antal av de fonder som fondbolaget förvaltar. I stället anser de att definitionen av en transaktion bör tolkas utifrån kundens synvinkel och att det därför ska vara avräkningsnotan som utgör grund för rapporteringen av en transaktion. Om t.ex. ett värdepappersinstitut har utfört en köporder om 1 000 aktier genom att kl. 10.00 köpa 500 aktier och kl. 13.00 köpa ytterligare 500 aktier så skulle det endast vara fråga om en transaktion som skedde kl. 13.00. Som framgått ovan anser dock utredningen att det i ett sådant fall är fråga om åtminstone två transaktioner som har utförts 
 329 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 SOU 2006:50 
  
 vid två olika tillfällen (se vidare under rubriken  
 Spårbarhet mellan transaktion och avräkningsnota 
 ). 
 2 
  
 Exempel 2 
  
 Kundorder 
  
 Vidarebefordran 
  
 Kundorder 
  
 Kund 1 
  
 VPI 1 
  
 VPI 2 
  
 VPI 3 
  
 Kund 2 
  
 Reglerad marknad 
  
 Det kan också finnas flera led mellan slutkunder på köpsidan och slutkunder på säljsidan. Värdepappersinstitut 1 har t.ex. fått en order från kund 1 att i kommission köpa aktier i ett bolag som är upptaget till handel på en reglerad marknad där institut 2 är med- lem. Institut 1 vidarebefordrar ordern till institut 2 som lägger ut ordern på den reglerade marknaden där institut 3 säljer aktier på uppdrag av kund 2. En fråga är i detta fall om samtliga led är att anse som transaktioner i MiFID:s mening eller om endast trans- aktionen på den reglerade marknaden är att anse som en trans- aktion. En annan fråga är vilket värdepappersinstitut som är skyl- digt att rapportera transaktionen. Utgångspunkten är att varje led där det sker ett köp eller en försäljning är en transaktion i genomförandeförordningens mening och att det institut som utfört en transaktion ska rapportera den. 
 Om institut 2 i exemplet ovan genomför köpet för institut 1:s räkning men i eget namn, dvs. i kommission, blir institut 2 kom- missionär i förhållande till institut 1. Aktierna köps således av institut 1 och en transaktion har därmed ägt rum. De blir naturligt- vis samma resultat om institut 1 direkt köper aktierna av institut 2. Man kan se saken så att institut 1 – som ju är kommissionär i förhållande till kund 1 – genom självinträde säljer aktierna vidare till kund 1. Härmed har ytterligare en transaktion skett. I detta exempel har institut 1 utfört två transaktioner, en transaktion för egen räkning på marknadsplatsen och en transaktion med kunden som köpare. Båda transaktionerna ska rapporteras av institut 1. 
 Man kan också tänka sig att institut 1 vidarebefordrar ordern till institut 2 som utför transaktionen på marknadsplatsen direkt för 
  
 2  
 Om värdepappersinstitutet har utfört ordern genom att ha köpt 100 aktier vardera av tio kunder så har tio transaktioner skett. 
 330 
  
 SOU 2006:50 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 intstitut 1:s kunds räkning. Då har endast en transaktion ägt rum. Institut 1 kan i detta fall endast anses ha tagit emot och vidare- befordrat order till institut 2 som har utfört den. Institut 1 som inte har utfört någon order är inte skyldig att rapportera den. Denna skyldighet åvilar institut 2. 
 Hur många transaktioner en order ger upphov till och vilket institut som är rapporteringsskyldigt beror således i viss mån på hur instituten behandlar affären. 
 Spårbarhet mellan transaktion och avräkningsnota 
 För att kunna undersöka om handeln i varje enskilt fall gått till i enlighet med gällande regler måste i princip alla underliggande transaktioner kunna spåras till uppgifterna i avräkningsnotan. I dag saknas ofta en omedelbar spårbarhet mellan de transaktioner som genomförs av värdepappersinstituten och de avräkningsnotor som rapporteras in. Anledningen till detta är att en avräkningsnota kan, vara hänförlig till flera olika transaktioner och kan i sin tur här- stamma från flera olika handelsdagar med mycket långa kedjor av bokningar mellan avsluten och avräkningsnotorna. Ett institut kan t.ex. ha genomfört flera köp till olika kurser under flera dagar och därefter bokat ut den till kunden med en transaktionstidpunkt och ett pris motsvarande snittpriset för de olika transaktionerna. Denna senare tidpunkt och snittpriset är vad som anges på avräknings- notan. Ett liknande problem uppstår om flera kunders order buntas ihop och genomförs på börsen och därefter fördelas ut på slut- kunderna vid dagens slut. 
 På grund av att orderhanteringen och handeln är strukturerad på detta sätt kan en del av värdepappersinstitutens system inte auto- matiskt urskilja exakt vilka transaktioner som genomförts på en marknadsplats som hör ihop med varje enskild kund. Utan en sådan koppling mellan kundidentitet och transaktioner har Finans- inspektionen inte möjlighet att kontrollera hur och när olika kunder handlar, vilka kunder som ofta interagerar med varandra med otillbörligt syfte, samt kontrollera hur värdepappersföretagens fördelning av priser och affärer till olika kunder efterlevs. 
 Det finns även andra nackdelar med ovan beskrivna handels- struktur än svårigheterna att rapportera transaktionerna med kund- identitet. Även om strukturen är kostnadseffektiv går det inte att bortse från att den också ger möjlighet till missbruk. Om man som 
 331 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 SOU 2006:50 
  
 utgångspunkt tänker sig att ett värdepappersinstitut genomför en rad köp och försäljningar i samma värdepapper under en eller flera dagar och dessa går med vinst. När sedan fördelningen skall ske skulle institutet eller den förvaltare som lämnat ordern kunna lägga en del av affärerna på en prioriterad eller på något sätt närstående kund. För de fall affärerna inte lett till vinst skulle institutet eller förvaltaren kunna välja att inte lägga några affärer på den prio- riterade/närstående kunden. Om det inte finns någon automatisk koppling mellan identiteten på den kund som lagt orderna och transaktionerna skulle ett sådant beteende inte kunna upptäckas. Även om förutsättningarna i exemplet ändras så att enbart köp och inga försäljningar skett skulle möjligheten att fördela trans- aktionerna vid en senare tidpunkt när marknadspriset är ett annat än det kända inköpspriset möjliggöra samma typ av missbruk. 
 3 
  
 Två olika sorters transaktionssystem 
 Som utredningen ovan har anfört kommer bestämmelserna i MiFID att medföra att ett nytt TRS sannolikt måste utvecklas. Detta kommer att medföra kostnader, såväl för Finansinspektionen som för värdepappersinstituten, oavsett om det rör sig om ett system med den minsta mängd information som MiFID kräver, eller ett system med utökad informationsmängd. Vid en behovs- och kostnadsanalys är det från utredningens utgångspunkter därför inte i första hand relevant att jämföra mellan dagens situation och ett nytt TRS. Det är i stället mer relevant att jämföra ett system som utgår från MiFID:s minimikrav med system som går utöver dessa minimikrav (men givetvis inom ramen för vad MiFID med- ger). Finansinspektionens arbetsgrupp har i en preliminär studie skisserat två stiliserade TRS, ett minimialternativ  
 (TRS-) 
  och ett utökat alternativ (TRS+). 
 TRS- 
 Finansinspektionens TRS- utgår från den minimitolkning av kraven i MiFID och genomförandebestämmelserna som inspektionen erhållit från vissa branschföreträdare. Det är dock tveksamt enligt 
  
 3  
 Fondkommissionsutredningen har behandlat en liknande problematik vid kommissionärers självinträden i SOU 2005:120 s. 201 ff. 
 332 
  
 SOU 2006:50 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 Finansinspektionens preliminära tolkning av MiFID och genom- förandeförordningen om ett TRS- är förenligt med de ställda mini- mikraven. 
 4  
 Systemet innebär bl.a. följande. 
  
 Ingen orderinformation rapporteras. 
  
 Endast transaktionen vid den reglerade marknaden rapporteras automatiskt. 
  
 Ingen kundinformation rapporteras automatiskt. 
  
 Avräkningsnotor tas in i efterhand vid utredningar. 
  
 Ingen koppling kommer att finnas mellan transaktioner och avräkningsnotor. 
  
 Enligt Finansinspektionens preliminära bedömning skulle ett  
 TRS-, 
  som saknar automatisk rapportering av kundinformation och spår- barhet mellan transaktion och kund, inte medföra någon större för- bättring av övervakningsmöjligheterna mot i dag. Ett sådant system skulle i princip endast kunna upptäcka och utreda marknads- missbruk. Utan spårbarhet mellan transaktion och kund skulle inspektionen fortfarande sakna möjlighet att kontrollera exakt hur och när olika kunder handlar, vilka kunder som ofta interagerar med varandra med otillbörligt syfte samt kontrollera värdepappers- institutens fördelning av priser och affärer till olika kunder efter- levs. 
 TRS+ 
 Det mer utökade alternativ som Finansinspektionen skisserat (TRS+) innebär bl.a. följande. 
  
 Ingen orderinformation rapporteras. 
  
 Alla transaktioner rapporteras. 
  
 Kundinformation finns angiven på varje enskild transaktion. 
  
 Finansinspektionen har uppgett att när det gäller marknadsmiss- bruk kommer antalet ärenden där inspektionen skulle ha kapacitet att granska handeln kraftigt att öka eftersom inspektionen redan inledningsvis skulle ha all information om handel tillgänglig. T.ex. skulle systemet rutinmässigt kunna ta fram de tio största kunderna 
  
 4  
 Svenska fondhandlareföreningen har dock ansett att även TRS- går längre än vad MiFID kräver då det identifierar transaktionen med avslut på den reglerade marknaden. Föreningen förordar i stället att transaktionen ses ur kundens synvinkel och identifieras genom avräkningsnotan. 
 333 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 SOU 2006:50 
  
 i handeln tiden före en kurspåverkande nyhet. Antalet ärenden där handeln granskas kommer således att öka om kundinformationen rapporteras. Antalet misstänkta transaktioner kan dessutom av- gränsas bättre eftersom man direkt kan undersöka vilka kunder som har köpt stora poster, när och hur de köpt aktierna samt vilka beteendemönster dessa kunder haft tidigare. Finansinspektionen skulle således mer effektivt kunna hitta misstänkta transaktioner och inspektionen skulle snabbare kunna lämna över misstänkta ärenden till Ekobrottsmyndigheten. 
 När det gäller värdepappersinstitutens uppförande i handeln skulle Finansinspektionen regelbundet kunna granska institutens fördelning av priser och affärer till olika kunder (dvs. kontrollera om de uppfyller kraven när det gäller intressekonfliktshantering, bästa orderutförande etc.), om jämförbara order har utförts i tids- ordning, hur kommissionsbestämmelserna följs och vilka kunder vars konton har misstänkt omotiverat hög handel m.m. 
 Krav på spårbarhet mellan transaktion och kund torde sannolikt även indirekt bidra till ett förstärkt konsumentskydd genom att branschens incitament för att hantera alla kunder hederligt och rättvist förstärks, dvs. en ökad allmänprevention. 
 Vissa synpunkter från Svenska fondhandlareföreningen 
 Utredningen har fått synpunkter från Svenska fondhandlareför- eningen när det gäller Finansinspektionens förslag till ett utökat transaktionsrapporteringssystem. 
 Enligt föreningen kommer MiFID:s regler om bästa order- utförande, liksom förslaget till ny kommissionslag, att innebära att instituten i efterhand är skyldiga att kunna redogöra för när och hur en order mottogs, vidarebefordrades till olika handelsplatser, utfördes (helt eller delvis) och slutligen bokades ut på en kundnota. Detta gäller för övrigt i stor utsträckning redan i dag. Att kräva att denna spårning ska gå att utföra genom de uppgifter som lämnas i transaktionsrapporteringssystemet är dock inte praktiskt och ekonomiskt genomförbart. Finansinspektionen föreslår nämligen inte att t.ex. orderinformation ska rapporteras i transaktions- rapporteringssystemet. 
 Enligt föreningen kommer därför inte inspektionen att kunna fullgöra övervakningen av churning, intressekonflikter, bästa order- utförande och orderhantering i allmänhet på grundval av den infor- 
 334 
  
 SOU 2006:50 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 mation som Finansinspektionen önskar erhålla genom det före- slagna transaktionsrapporteringssystemet. För att kunna bedöma huruvida churning föreligger måste inspektionen ta hänsyn till storleken på det förvaltade kapitalet samt till kundens avsikter med handeln. Är kunden t.ex. en s.k.  
 day-trader 
  kan omsättningshastig- heten i portföljen vara extremt hög utan att det är frågan om churning. För att orderutförande eller orderhantering i allmänhet ska kunna kontrolleras fordras tillgång till uppgifter om kundens orderläggning och sådan information avses inte att samlas in genom transaktionsrapporteringssystemet eller andra löpande rutiner. Det går inte heller att bedöma om en vanlig affär följer reglerna om bästa orderutförande om ordertidpunkt saknas. Detsamma kan sägas om övervakningen av intressekonflikter. Sammanfattningsvis anser föreningen att inspektionens förväntningar på de trans- aktionsrapporteringssystem som inspektionen föreslagit är kraftigt överdrivna. Enligt föreningen kommer inspektionen inte att ha någon möjlighet att i detalj övervaka värdepappersinstitutens uppförande i handeln m.m. på det sätt som den tänkt sig om inte en mycket stor kontrollapparat, utöver den som MiFID föreskriver, konstrueras. 
 När det gäller spårbarhet mellan avslut och nota konstaterar föreningen att åtminstone 30 procent av köpen och försäljningarna på Stockholmsbörsen utförs av fjärrmedlemmar, vilka inte står under Finansinspektionens tillsyn. Det medför att i mindre än hälften av alla avslut kommer företrädare för både köp- och sälj- sidan att stå under tillsyn av inspektionen. I en stor del av reste- rande avslut rör det sig om order som lämnas till ett svenskt insti- tut av t.ex. en utländsk bank, och inte heller i dessa fall blir slutkunden känd. Om inspektionen önskar övervaka huruvida kunder handlar med sig själva kommer detta därmed attske i betydligt mindre än hälften av alla avslut. Det kan enligt föreningen starkt ifrågasättas, ur konkurrenssynpunkt och med rimliga krav på vettig relation mellan kostnader och nytta, att kräva mycket dyrbara investeringar som endast drabbar vissa institut och där mindre än hälften av affärerna kan följas mellan köpare och säljare på det sätt inspektionen tänkt sig. 
 När kontrollsystemet utformas är det också viktigt att beakta att instituten är ålagda att övervaka sitt eget beteende i handeln, samt att en liknande övervakningsplikt åvilar börserna. När nu även Finansinspektionen avser att mer noggrant övervaka institutens beteende i handeln bör de olika aktörernas ansvar och arbetsför- 
 335 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 SOU 2006:50 
  
 delningen dem emellan noga övervägas så att ett samhällsekono- miskt inoptimalt system undviks. 
 När det gäller bedömningen av kostnaderna för transaktions- rapporteringssystemet är det även viktigt att man tar hänsyn till den funktionalitet och de personella resurser som krävs för att rätta fel i rapporteringen. Erfarenhetsmässigt sker rättelser i mellan en och två procent av alla kundnotor som skrivs. Ska spårbarhet erhållas mellan avslut och nota kommer de rättelser som uppstår i mellanliggande led att utgöra en betydligt större andel av alla av- slut. Med tanke på att Finansinspektionen avser att använda upp- gifterna i syfte att upptäcka beteenden som är straffsanktionerade som t.ex. insiderhandel och marknadsmissbruk är det av yttersta vikt att dessa nya uppgifter som kommer inspektionen till handa är fullständigt korrekta. Detta följer både av allmänna rättssäker- hetsskäl som av affärsmässiga skäl från institutens sida. Vid sidan av den rutinmässiga rapporteringen kommer således instituten att få inrätta funktioner som kvalitetskontrollerar och rättar rapporte- ringen. Detta kommer även att påverka inspektionen, bl.a. genom att informationen inte kan användas förrän skälig tid för rättelser förflutit. 
 De beteenden som inspektionens förslag syftar till att upptäcka och beivra är enligt föreningen skadliga för värdepappersmark- naden, och därmed för föreningens medlemmar och andra värde- pappersinstitut. Instituten är betjänta av att tillsynsmyndigheten har förmåga att svara för sin del av arbetet med att upprätthålla allmänhetens förtroende för marknaden. Det är därför viktigt att kontrollsystemet utformas i samarbete mellan myndigheten och instituten så att detta syfte verkligen uppnås. 
 Relativa kostnader 
 Utredningen har inhämtat Finansinspektionens respektive Svenska fondhandlareföreningens preliminära uppskattningar av vad ett TRS- respektive ett TRS+ skulle kosta att införa och fortlöpande driva. Kostnaderna diskuteras mer ingående i avsnitt 17.2 och 17.3. Enligt Finansinspektionens bedömning skulle inspektionens kost- nader för ett TRS+ sannolikt inte skilja sig avsevärt från kost- naderna för ett  
 TRS-. 
  Merkostnaderna för värdepappersinstituten av ett utökat transaktionsrapporteringssystem, skulle däremot enligt Fondhandlareföreningens bedömningar kunna bli synner- 
 336 
  
 SOU 2006:50 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 ligen betydande. Som utredningen återkommer till i kap. 17.3 kan det röra sig om sammanlagda kostnader om flera hundratals mil- joner kr. 
 Överväganden och förslag 
 Som framgått ovan medför bestämmelserna i MiFID att Finans- inspektionen med stor sannolikhet kommer att behöva införa ett nytt transaktionsrapporteringssystem. Finansinspektionen har häv- dat att ett TRS utan automatisk rapportering av kundinformation och utan spårbarhet mellan transaktion och kund inte innebär någon större förbättring av övervakningsmöjligheterna i dag. 
 Av MiFID följer att Finansinspektionen ska utöva tillsyn över att värdepappersinstituten lever upp till direktivets krav på t.ex. bästa orderutförande och hantering av kundorder. Detta behöver naturligtvis inte nödvändigtvis förutsätta att inspektionen på auto- matisk väg får tillgång till bl.a. slutkundsidentitet utan kan på samma sätt som i stor utsträckning förutsätts för annan myndig- hetskontroll ske genom stickprov och andra manuella kontroller. Om Finansinspektionen ska kunna utföra kontrollen optimalt utan tillgång till bl.a. kundidentitet, torde dock en kraftig ökning av manuella kontroller bli nödvändig. 
 Det finns, enligt utredningens mening, därför starka skäl som stöder inspektionens önskemål om frihet att utforma ett trans- aktionsrapporteringssystem som går utöver MiFID:s minimikrav. System liknande TRS+ förekommer även i andra länder inom EES, t.ex. Finland, Storbritannien, Tyskland och Österrike. Även Island kommer, enligt vad utredningen har erfarit, införa ett liknande system. I många andra länder förekommer emellertid inte planer på att utöka rapporteringskraven utöver MiFID:s minimibestämmel- ser. 
 Samtidigt kommer ett TRS+ att medföra merkostnader för instituten. Hur stora dessa skulle bli går i dagsläget inte med bestämdhet att avgöra. Det kan dock inte uteslutas att de skulle bli så betydande att de allvarligt hämmar de svenska institutens konkurrenskraft inom EES, åtminstone gentemot de länder som har ett mindre omfattande transaktionsrapporteringssystem (se av- snitt 17.3). 
 Även om fördelarna med ett transaktionsrapporteringssystem som går utöver MiFID:s minimikrav från bl.a. kontrollsynpunkt är 
 337 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 SOU 2006:50 
  
 stora, är det enligt utredningens mening av stor vikt att utformning och införande av ett sådant system inte sker på ett sådant sätt att kostnaderna för instituten blir alltför betungande. Det system som Finansinspektionen har skisserat skulle otvivelaktigt leda till synnerligen höga kostnader för instituten, som i belysning av de invändningar som framkommit inte kan anses vara tillräckligt motiverade genom den utredning som hittills förebragts från inspektionens sida. Som framgått ovan föreligger sålunda delade meningar mellan Finansinspektionen och Svenska Fondhandlare- föreningen i flera grundläggande frågor, t.ex. vilka möjligheter inspektionen har att övervaka handeln med den information som inspektionen erhåller genom ett TRS+. Ytterligare utredning är därmed nödvändig i denna del och utformningen av ett nytt TRS bör ske på ett ansvarsfullt sätt i dialog och nära samarbete mellan Finansinspektionen och instituten, där såväl ekonomiska som prak- tiska konsekvenser för instituten beaktas och vägs mot de fördelar som skulle uppstå för inspektionen. Därvid bör inspektionen noggrant följa vilka system som bl.a. de övriga nordiska och baltiska länderna kommer att införa. Detta medför att det enligt utredningens uppfattning är orealistiskt att ett fullt utbyggt TRS kan finnas på plats i samband med att MiFID träder i kraft utan först vid ett senare tillfälle. 
 Utredningen förordar alltså att Finansinspektionen tillsammans med instituten fortsätter analysen av dessa frågor så att ett resultat kan presenteras för regeringen som underlag för övervägandena om hur långtgående bemyndigande som inspektionen skall erhålla i denna del. 
 Frågan om rapporteringsskyldigheten ska utsträckas till att gälla även andra finansiella instrument än aktier upptagna till handel på en reglerad marknad 
 Av direktivet framgår att medlemsländerna har möjlighet att till- lämpa bestämmelserna om rapporteringsskyldighet även på finan- siella instrument som inte är upptagna till handel på en reglerad marknad. Bestämmelsen om rapporteringsskyldighet syftar främst till att underlätta för tillsynsmyndigheter att övervaka att värde- pappersinstituten handlar hederligt, rättvist och professionellt i enlighet med bestämmelserna i MiFID. Med hänsyn till bestäm- melsens syfte är det enligt utredningens uppfattning svårt att moti- 
 338 
  
 SOU 2006:50 
  
 Transaktionsrapportering 
  
 vera varför endast finansiella instrument som är upptagna på en reglerad marknad ska omfattas av rapporteringskravet. T.ex. skulle detta vara rimligt att handeln med vissa instrument som är noterade på en MTF som uppvisar stora likheter med en reglerad marknad bör övervakas på samma sätt som handeln med instrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad. Å andra sidan är det sannolikt att det efter den nya lagens ikraftträdande kommer att introduceras mindre MTF:er med enbart ett fåtal noterade instrument. I sådana fall är det inte lika självklart att kräva samma rapporteringsskyldighet. Med hänsyn till den osäkerhet om för- delarna med ett transaktionsrapporteringssystem och kostnaderna för ett sådant är det enligt utredningens mening rimligt att inte i lag föreskriva en rapporteringsskyldighet utöver den som stadgas i MiFID. Utredningen föreslår i stället att regeringen eller den myn- dighet regeringen bestämmer får möjlighet att föreskriva en ut- ökning av rapporteringsskyldigheten till att även gälla instrument som inte är upptagna till handel på en reglerad marknad. 
 5  
 Genom en sådan lösning skapas ett flexibelt regelverk där omfattningen av rapporteringsskyldigheten kan utformas på ett sätt som optimerar Finansinspektionens möjligheter till god övervakning avseende de instrument där automatisk övervakning genom ett rapporterings- system är lämplig samtidigt som kostnaderna för instituten kan hållas nere. De finansiella instrument som närmast är aktuella att innefattas i rapporteringsskyldigheten är instrument upptagna till handel på en MTF samt vissa  
 OTC-derivat 
  med instrument upptagna till handel på en reglerad marknad som underliggande till- gång. De senare för att man inte ska kunna kringgå bestämmelserna om rapporteringsskyldighet enligt huvudregeln. 
 6  
 Merkostnaderna för de institut som redan handlar med finansiella instrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad bör inte bli så stora om det införs rapporteringskrav även för andra instrument. 
 Slutligen kan det noteras att oavsett institutens automatiska rapporteringsskyldighet har Finansinspektionen alltid möjlighet att i efterhand ta in information med stöd av 23 kap. 2 § i utredningens förslag (nuvarande 6 kap. 1 a § i handelslagen). 
  
 5 
  
 En liknande lösning diskuteras i Norge, se betänkandet  
  
 Om marknader for finansielle instrumenter  
 (NOU 2006:3) s. 133 f. 
  
 6 
  
 Den automatiska rapporteringsskyldigheten bör dock inte omfatta sådana derivat som i och för sig faller in under definitionen av  
  
 OTC-derivat, 
  men där den underliggande tillgången består av t.ex. en stor mängd aktier. Som exempel kan nämnas det fall ett institut prissäkrar avkastningsdelen på en aktieobligation. 
 339 
 12 Skydd för investerare 
  
 12.1 
  
 Inledning 
  
 12.1.1 
  
 Bakgrund till de nya bestämmelserna i MiFID om skydd för investerare 
  
 I tidigare avsnitt har redogjorts för bestämmelser rörande värde- pappersföretagens ledning, organisation och ägande (se avsnitt 8.1). De bestämmelserna syftar i förlängningen till att bl.a. upprätthålla allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden och till att stärka skyddet för investerare. Därutöver finns vissa grundläggande sundhets- och uppföranderegler. I ISD återfinns dessa regler i artiklarna 10 och 11. Artiklarna i ISD är mycket allmänt hållna och ska ses som minimibestämmelser som medlemsstaterna åtminstone ska ha genomfört. 
 Kommissionen anförde i motiveringen till sitt förslag till nytt direktiv att ISD:s bestämmelser om skydd för investerare inte är tillräckliga (KOM (2002) 625 slutlig, s. 25). Kommissionen an- förde bl.a. att ISD:s alltför generella principer har begränsat möjlig- heterna för värdepappersföretag att utöva sina friheter till etable- ring och att tillhandahålla tjänster på grundval av sin hemlands- tillsyn. För att råda bot på detta innehöll kommissionens förslag till nytt direktiv en högre skyddsnivå och mer detaljerade krav på skydd för investerare. Dessutom skulle, för att åstadkomma detaljerade bindande regler på detta område, gemensamma upp- föranderegler antas genom det s.k. kommittéförfarandet. Med vissa smärre ändringar kvarstår den av kommissionen föreslagna skärp- ningen i MiFID. 
 I MiFID har reglerna i artiklarna 10 och 11 i ISD delats upp i fler och mer detaljerade artiklar, vilka behandlar bl.a. 
  
 intressekonflikter (artikel 18), 
  
 uppföranderegler vid tillhandahållande av investeringstjänster till kunder (artikel 19), 
  
 341 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 tillhandahållande av tjänster via ett annat värdepappersföretag (artikel 20), 
  
 bästa orderutförande (artikel 21), 
  
 hantering av kundorder (artikel 22), och 
  
 transaktioner med godtagbara motparter (artikel 24). 
  
 I detta sammanhang bör även nämnas artikel 13 i MiFID som inne- håller ett stort antal bestämmelser om hur värdepappersföretagens verksamhet ska organiseras bl.a. med avseende på intressekonflikter (artikel 13.3). Därtill kommer en omfattande och mycket detalje- rad reglering i kommissionens genomförandebestämmelser. I av- snitten  
 12.2–12.4 
  lämnas en redogörelse för innehållet i ovan nämnda bestämmelser och förslag på hur de ska införlivas i svensk rätt. 
  
 12.1.2 
  
 Den svenska regleringen 
  
 I 1 kap. 7 § lagen om värdepappersrörelse finns en bestämmelse som motsvarar sundhets- och uppförandereglerna i ISD. Bestäm- melsen är inte lika detaljerad som bestämmelserna i ISD, men Finansinspektionen har bemyndigats att meddela närmare före- skrifter om vad värdepappersinstituten ska iaktta enligt den be- stämmelsen. Innebörden av rekvisitet sund värdepappersrörelse är enligt förarbetena inte avsedd att vara statisk utan kan variera beroende på hur värdepappersmarknaden utvecklas. När det gäller att fastställa innehållet i begreppet har inspektionens allmänna råd och praxis tillsammans med olika rekommendationer från bransch- organisationer förutsatts spela en viktig roll (prop. 1990/91:142, s. 156). 
 Bestämmelsen fick sin nuvarande utformning i samband med genomförandet av ISD. Det ansågs inte ändamålsenligt att ta in fler detaljerade regler i lagen utan man ansåg att uppförandereglerna i ISD innefattades i lagens sundhetskrav. För tydlighetens skull infördes dock ett antal principer i 1 kap. 7 § andra stycket lagen om värdepappersrörelse. Ansvaret för utformningen av de enskilda reglerna lades däremot på inspektionen. Följaktligen omfattar be- stämmelsen i lagen om värdepappersrörelse och Finansinspek- tionens föreskrifter såväl sundhetsreglerna i artikel 10 som upp- förandereglerna i artikel 11 i ISD (se prop. 1994/95:50, s. 113). 
 342 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 Finansinspektionen har utfärdat ett antal föreskrifter och all- männa råd som reglerar bl.a. värdepappersbolags interna rutiner och agerande mot sina kunder. Bland dessa kan nämnas främst Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2002:7) om uppförande- regler på värdepappersmarknaden. Därutöver kan nämnas Finans- inspektionens allmänna råd (FFSS 2002:5) om värdepappersrörelse, (FFFS 2002:23) om klagomålshantering avseende finansiella tjänster till konsumenter, (FFFS 2005:1) om styrning och kontroll av finan- siella företag samt slutligen (2005:10) om hantering av intresse- konflikter som rör analytiker vid värdepappersinstitut. 
 Flera av MiFID:s bestämmelser om skydd för investerare, t.ex. reglerna om att iaktta kundernas intresse, skyldigheten att lämna viss information och kraven på bästa orderutförande, liknar i stor utsträckning de bestämmelser i kommissionslagen som reglerar det obligationsrättsliga förhållandet mellan kommittenten och kom- missionären. Fondkommissionsutredningen har haft i uppdrag att överväga om det behövs särskilda lagbestämmelser för den kom- missionshandel som sker på värdepappersmarknaden och har sam- rått med denna utredning i frågorna om placeringen och utform- ningen av de aktuella reglerna. Fondkommissionsutredningen överlämnade i januari 2006 sitt betänkande Fondkommission – och en ny kommissionslag (SOU 2005:120). Med anledning härav ges i följande avsnitt en närmare redogörelse för förhållandet mellan den näringsrättsliga lagstiftningen och Fondkommissionsutredningens förslag till ny kommissionslag. 
  
 12.1.3 
  
 Förhållandet till kommissionslagen 
  
 Ska kommissionslagens obligationsrättsliga regler tillämpas på värdepappersinstitutens verksamhet? 
 Utredningen har övervägt att föreslå en bestämmelse i kommis- sionslagen om att några av kommissionslagens bestämmelser inte ska vara tillämpliga när värdepappersinstitut utför order på kunders uppdrag. I stället skulle i stort sett samma bestämmelser tas in i den nya lagen om värdepappersmarknaden. Reglerna skulle fortfarande vara civilrättsliga och påföljderna vid brott mot dem skulle vara desamma som i kommissionslagen. Fördelarna med en sådan lös- ning skulle vara följande. 
 343 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 1. 
  
 Alla regler som rör värdepappersinstituts utförande av order på kunders uppdrag skulle finnas i en och samma lag. 
  
 2. 
  
 Skyddsreglerna skulle omfatta även sådana utförande av kunders order som inte är kommissionsuppdrag (t.ex. uppdrag avseende fondandelar, handel med optioner och terminer, värdepapperslån, avslut mot det egna lagret enligt s.k. fasta bud enligt artikel 27 i MiFID). 
  
 3. 
  
 Reglerna skulle fullt ut kunna anpassas till MiFID. 
  
 I Fondkommissionsutredningens förslag till ändringar av kommis- sionslagen är reglerna dock i stort sett redan anpassade till MiFID. För att göra kommissionslagens regler tillämpliga på andra ut- föranden av kunders order än kommissionsuppdrag skulle det räcka med att i lagen om värdepappersmarknaden hänvisa till de aktuella paragraferna i kommissionslagen och föreskriva att de bestämmel- serna ska tillämpas när ett värdepappersinstitut ägnar sig åt inves- teringstjänsten utföra order på kunders uppdrag – oavsett om det är fråga om kommission eller inte. 
 Det kvarstående skälet för att flytta över de aktuella bestäm- melserna till lagen om värdepappersmarknaden skulle då vara att alla bestämmelser skulle finnas i samma lag. Om endast de regler som berör rättsförhållandet mellan kommittenten och kommis- sionären flyttades över skulle dock en hel del för värdepappers- handeln relevanta bestämmelser fortfarande finnas kvar i kom- missionslagen, t.ex. alla regler om pant- och äganderätt. Det inne- bär att resultatet, om man nu inte flyttar över i princip hela kom- missionslagen, ändå inte skulle bli att alla regler om värdepappers- institutens utförande av order fanns i en och samma lag. Skälen för en sådan förändring framstår därför inte som så starka. 
 Däremot finns en rad skäl som talar mot att föra över de aktuella bestämmelserna till den nya lagen. För det första skulle en sådan ändring leda till att centrala civilrättsliga regler för ett viktigt om- råde skulle finnas i en speciallag istället för i kommissionslagen. Att de civilrättsliga reglerna funnits i kommissionslagen och de näringsrättsliga i lagen om värdepappersrörelse (och Finansinspek- tionens föreskrifter) har inte heller utgjort något hinder mot att vid rättstillämpningen hämta ledning i den näringsrättsliga regleringen vid t.ex. bedömningen av om en kommissionär varit vårdslös eller inte, se t.ex. RH 1995:136. I det fallet utgick hovrätten, i sitt resonemang om vad som normalt ålegat en fondkommissionär för att denne ska ha anses ha agerat med tillräcklig omsorg, från 
 344 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 Finansinspektionens allmänna råd (liknande resonemang finns i NJA 1995 s. 693 och en rad  
 ARN-avgöranden 
 1 
 ). 
  På så sätt har det på detta liksom på andra områden kommit till stånd en nyttig korsbefruktning mellan näringsrätten och civilrätten. 
 Rättsutvecklingen på detta område kommer antagligen också att innebära att domstolarna i framtiden kommer att hämta ledning i de nya näringsrättsliga bestämmelser som införs när MiFID:s regler om kundskydd m.m. genomförs. Att ta in kommissionslagens regler i lagen om värdepappersmarknaden skulle dock innebära att lagstiftaren redan vid införandet av bestämmelserna måste ta ställning till vilka av MiFID:s kundskyddsregler som ska ges en direkt civilrättslig tillämpning. 
 Ett exempel erbjuder skyldigheten att iaktta kundens intressen. Den regeln ska enligt MiFID tillämpas generellt på alla verksam- heter som ett värdepappersinstitut bedriver – såväl vid utförande av order som vid portföljförvaltning och garantigivning. En mot- svarande regel finns i kommissionslagen för kommissionsuppdrag. Det blir förvirrande, om det i lagen om värdepappersmarknaden skulle finnas en regel om att iaktta kundens intressen när ett värdepappersinstitut utför order – som är civilrättslig och skade- ståndssanktionerad – och en likadan regel för övrig verksamhet som inte är skadeståndsanktionerad. Alternativet skulle vara att låta skyldigheten att tillvarata kundens intressen bli generellt skade- ståndssanktionerad. Men detta skulle i praktiken leda till att ett stort antal bestämmelser i genomförandebestämmelserna skulle bli civilrättsligt sanktionerade. Även om många av de skyldigheter som följer av att värdepappersinstitut ska iaktta kundens intresse kan ingå i värdepappersinstitutets obligationsrättsliga åtagande vid t.ex. rådgivning och portföljförvaltning skulle enligt utredningens upp- fattning en sådan generell skadeståndssanktionerad regel leda alltför långt. Bedömningen av vilka av de näringsrättsliga skyldig- heterna som ska få direkt betydelse för förhållandet mellan värde- pappersinstitutet och dess kunder bör i stället överlämnas till rätts- tillämpningen. 
 Övervägande skäl talar därför för att behålla kommissionslagens principiella tillämpningsområde med de ändringar som Fond- kommissionsutredningen har föreslagit. 
 2 
  
 1 
  
 Se sammanställningen av  
  
 ARN-avgöranden 
  avseende derivatinstrument i Swahn  Wendleby, Lagen om finansiell rådgivning till konsumenter, en kommentar, Norstedts Juridik, 2005, s. 161 ff. 
  
 2 
  
 Det innebär att utredningen ansluter sig till Fondkommissionsutredningen förslag, se SOU 2005:120 s. 177 ff. 
  
 345 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 Ska tillämpningsområdet för några av kommissionslagens obligationsrättsliga regler utvidgas? 
 Investeringstjänsten utföra order på kunders uppdrag omfattar, som utredningen konstaterat i avsnitt 3.1 även andra uppdrag än kommissionsuppdrag i kommissionslagens mening. Som exempel kan nämnas uppdrag att utfärda optioner, order avseende fond- andelar och värdepapperslån. Även när ett värdepappersinstitut gör avslut mot det egna lagret enligt förfarandet med offentliggörande av fasta bud i artikel 27 är det i MiFID:s mening fråga om att utföra kundens order. En sådan transaktion är dock inte ett kommissions- uppdrag (se SOU 2005:120, s. 237). 
 Enligt Fondkommissionsutredningens förslag ska reglerna i kommissionslagen, med några undantag, vara tvingande till förmån för kommittenter som är konsumenter. Skälet till detta är i korthet att handel med finansiella instrument (som kommittenter) numera är en angelägenhet för en bred allmänhet. Behovet av skydd för konsumenter torde således vara minst lika stort som för många andra avtalsförhållanden som redan blivit föremål för särskild lagstiftning till skydd för konsumenter (jfr SOU 2005:120, s. 190 f). 
 I många fall framstår det dock som en ren teknikalitet om det är fråga om ett kommissionsuppdrag eller inte. För det fall en konsument vänder sig till ett värdepappersinstitut för att genom- föra en affär i aktier kommer konsumenten att omfattas av skydds- bestämmelserna i kommissionslagen. Avser affären däremot fond- andelar gäller normalt inte kommissionslagens skyddsregler. Visserligen finns det motsvarigheter till kommissionslagens regler om att iaktta kommittentens intressen och lämna erforderliga underrättelser i den näringsrättsliga lagstiftningen men den fördel det innebär för en förfördelad part att kunna stödja sig på en klar civilrättslig regel är dock minst lika relevant i många av de upp- dragsförhållanden som råkar falla utanför kommissionslagens direkta tillämpningsområde. 
 3  
 Behovet av erforderliga underrättelser och en snabb redovisning av uppdraget är knappast mindre för de konsumenter som köper fondandelar genom ett värdepappers- institut än för dem som köper aktier. Likaså framstår det som omotiverat att den som köpt en warrant över Stockholmsbörsen ska omfattas av konsumentskyddet i kommissionslagen medan det är oklart om den omfattas som utfärdat en standardiserad option på samma börs. 
  
 3  
 Jfr 4 § i Fondkommissionsutredningens förslag till ny kommissionslag. 
 346 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 Det skulle därför kunna diskuteras om inte de bestämmelser i kommissionslagen som rör kommissionärens skyldigheter i för- hållande till kommittenten borde göras tillämpliga när ett värde- pappersinstitut utför order på uppdrag av kunder som är kon- sumenter, oavsett om det är fråga om kommission eller inte. Även om det finns skäl som talar för en sådan utvidgning finns det dock också skäl mot. Visserligen innebär de av Fondkommissions- utredningen föreslagna ändringarna att kommissionslagen i stort sett blir anpassad till MiFID. Ändringarna tillgodoser dock inte helt MiFID:s skyddsregler ens inom detta tillämpningsområde. Som nämnts är skyldigheten att iaktta kundernas intressen gene- rellt tillämplig och gäller inte bara utförande av uppdrag. Vidare innehåller bestämmelserna om bästa orderutförande regler som ålägger värdepappersföretagen att ha vissa riktlinjer osv. Bestäm- melserna om bästa orderutförande ska också enligt genom- förandebestämmelserna i viss mån även tillämpas på andra investe- ringstjänster än utförande av order. Slutligen kommer vissa av genomförandebestämmelserna att behöva genomföras i form av föreskrifter från Finansinspektionen. Sådana föreskrifter bör kunna anknyta direkt till vissa särskilda näringsrättsliga skyldigheter i värdepappersmarknadslagen och inte till civilrättsliga regler i kom- missionslagen. 
 Sammanfattningsvis skulle en utvidgning av kommissionslagens tillämpningsområde inte medföra någon förenkling av lagstift- ningen på så sätt att skyldigheter enligt MiFID skulle framgå enbart av kommissionslagen i stället för av värdepappersmarknads- lagen. 
 Att vissa transaktioner faller utanför kommissionslagens direkta tillämpningsområde innebär inte att kunderna i dessa situationer skulle stå utan skydd. Som nämnts finns det en omfattande näringsrättslig reglering av värdepappersinstitutens skyldigheter gentemot sina kunder. Den grundläggande skyldigheten för en uppdragstagare att utföra sitt uppdrag med tillräcklig omsorg, som kommissionslagen är ett uttryck för, har också utan uttryckligt lagstöd i praxis lagts till grund för en skyldighet att utge ersättning för skador som orsakats genom vårdslöshet. 
 4  
 Därutöver finns ut- tryckliga lagregler om skadeståndskyldighet bl.a. i lagen (2003:862) om finansiell rådgivning till konsumenter och i lagen (2004:46) om investeringsfonder. 
  
 4  
 Se betänkandet  
 Konsumentskydd vid finansiell rådgivning  
 (SOU 2002:41) s. 32 ff och där angivna rättsfall. 
 347 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 Mot den bakgrunden och då det inte ligger inom ramen för utredningens uppdrag att, utan att det följer av MiFID, föreslå ändringar i den civilrättsliga lagstiftningen förslås inte någon ut- vidgning av kommissionslagens civilrättsliga bestämmelser. 
 Kommentarer till några av de föreslagna bestämmelserna i kommissionslagen 
 Som nämnts har Fondkommissionsutredningen tagit hänsyn till MiFID i sitt förslag till ändringar av kommissionslagen. Några av de föreslagna bestämmelserna där förenligheten med MiFID skulle kunna vara föremål för diskussion förtjänar dock att kommenteras särskilt. 
 Utredningen utgår ifrån de förslag som Fondkommissionsutred- ningen har lämnat. Skulle den utredningens förslag inte genom- föras, får det förutsättas att en närmare analys görs av den gällande kommissionslagens förenlighet med MiFID. Fondkommissions- utredningen har gjort bedömningen att vissa ändringar av kom- missionslagen är ofrånkomliga om kommissionslagen skall anpassas till MiFID. 
 5 
  
 Kommissionslagen innehåller tvingande regler till förmån för kunder (kommittenter) när det gäller institutens (kommissionärer- nas) självinträde. I övrigt är lagen dispositiv (1 och 45 §§). MiFID:s bestämmelser utgår ifrån en uppdelning där regleringen i enskilda frågor anpassas till de förhållanden som gäller för olika kategorier av investerare. Som framgått i det föregående, kan investerare genom vissa åtgärder få mer eller mindre skydd än vad direktivet som utgångspunkt ger dem, exempelvis tillåts vissa  
 icke-profes- 
  sionella kunder att avstå från delar av investerarskyddet. Frågan om kommissionslagens tvingande reglering är förenlig med de krav som direktivet ställer är ett exempel på frågor som skulle behöva övervägas ytterligare om den gällande kommissionslagen behålls. Ett annat exempel är hur kravet på uttryckligt godkännande för avslut utanför en reglerad marknad eller en MTF i direktivet (arti- kel 21.3) stämmer överens med bestämmelsen i kommissionslagen, att kommissionären får utföra uppdraget genom självinträde när det följer av avtal men också när det följer av handelsbruk eller annan sedvänja (40 § i kommissionslagen). 
  
 5  
 SOU 2005:120 s. 195. 
 348 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 5 § i Fondkommissionsutredningens förslag 
 6 
  
 Bestämmelsen innebär en skyldighet för kommissionären att ibland försöka inhämta nya instruktioner från kommittenten och i vissa undantagssituationer avvika från instruktionerna. Enligt Fondkom- missionsutredningens förslag ska kommissionären, om denne hinner få några nya anvisningar, i första hand avbryta utförandet av uppdraget. Men om det finns särskilda skäl att anta att kom- mittenten ändå skulle vilja få uppdraget utfört ska kommissionären utföra uppdraget på ett sätt som är lämpligt. Den övergripande principen i MiFID:s skyddsregler är att värdepappersinstitutet ska iaktta kundernas intressen vilket talar för att en sådan skyldighet i och för sig skulle kunna vara förenlig med MiFID. I artikel 21.1 står det visserligen att ett värdepappersföretag är skyldigt att utföra en order i enlighet med kundens instruktioner. Man skulle kunna argumentera för att detta ändå inte skulle innebära ett förbud för en medlemsstat att ha regel som går ut på att i vissa speciella fall, när kundens intresse kräver det, avvika från en instruktion. 
 Av artikel 44.2 i genomförandedirektivet framgår dock att ett värdepappersföretag alltid ska anses ha uppfyllt bestämmelserna om bästa orderutförande om det har följt en kunds specifika instruktioner. Regeln sätter en yttersta gräns för hur långt värde- pappersinstitutet är skyldigt att gå för att försöka uppnå bästa möjliga resultat – institutet har rätt att utgå från att det i vart fall är tillräckligt att följa en specifik instruktion. Vidare framgår av artikel 4 i genomförandedirektivet att medlemsstaterna får införa ytterligare krav utöver de som täcks av genomförandedirektivet endast i exceptionella fall och endast under förutsättning att sådana krav kan anses vara objektivt motiverade och stå i proportion till de särskilda risker som inte beaktats fullt ut i genomförandedirektivet avseende bl.a. skyddet för investerare. Det kan då inte anses för- enligt med MiFID att i Sverige ha en skadeståndssanktionerad skyldighet som kräver mer av värdepappersinstituten än vad som följer av MiFID och genomförandedirektivet. 
 Utredningens uppfattning är dock att Fondkommissionsutred- ningens förslag bör kunna godtas även från de angivna syn- punkterna. Det bör kunna förutsättas att kommissionslagens bestämmelse tolkas direktivkonformt när man bedömer ett värde- pappersföretags skyldigheter vid utförandet av en order. En sådan tolkning av kommmissionslagen skulle vid bedömningen av ett 
  
 6  
 6 § i nuvarande kommissionslag. 
 349 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 värdepappersföretags skyldigheter innebära att företagets skyldig- heter aldrig sträcker sig längre än till att utföra ordern enligt kundens instruktioner. Den del av bestämmelsen som rör skyldig- heten att föröka inhämta nya instruktioner bör dock kunna tilläm- pas på samma sätt som före MiFID. 
 16 § i Fondkommissionsutredningens förslag 
 7 
  
 Bestämmelsen anger förutsättningarna för att en kommissionär ska få utföra ett uppdrag utanför en marknadsplats (internt), t.ex. genom att själv träda in som motpart till kommittenten (själv- inträde) eller genom att utföra två kommittenters uppdrag mot varandra (kombination). Enligt bestämmelsen krävs ett uttryckligt godkännande från kommittenten för att det ska vara tillåtet. Ett motsvarande krav på godkännande finns i artikel 21.3 i MiFID, se avsnitt 12.4.2. Om ett uppdrag har utförts internt ska kommis- sionären enligt tredje stycket i den föreslagna paragrafen tydligt ange om uppdraget har utförts genom självinträde eller genom kombination. I författningskommentaren till bestämmelsen anges att kravet på tydlighet innebär att kommissionären vid själv- inträdesfall ska ange att avslut gjorts genom självinträde eller att kommissionären inträtt som köpare eller säljare. Vid kombination ska kommissionären ange att avslut gjorts genom kombination eller genom att avslut kommit till stånd mot en annan kommit- tents/kunds order. 
 8  
 Kravet på tydlighet i informationen återfinns även i MiFID men när det gäller ordval och uttryckssätt finns det mycket detaljerade regler för vilken information rapporteringen av en genomförd affär (avräkningsnotan) ska innehålla i artikel 40.4 i genomförandedirektivet. Om ett avslut skett internt och värde- pappersinstitutet själv varit motpart ska detta anges enligt arti- kel 40.4 n. I det avseendet finns ingen motsättning mellan kraven i direktivet och den föreslagna paragrafen. Om avslutet i andra fall har skett utanför en marknadsplats ska avräkningsnotan ange koden OTC, se artikel 40.4 f och tabell 1 i bilaga I till genom- förandeförordningen. Som tidigare framhållits får medlemsstaterna inte annat än i undantagsfall införa några nationella krav på de områden som täcks av genomförandedirektivet utöver dem som följer av direktivet, se avsnitt 6.2. Vid en direktivkonform tolkning 
  
 7 
  
 40 och 41 §§ i nuvarande kommissionslag. 
  
 8 
  
 SOU 2005:120 s. 284. 
  
 350 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 måste därför, i de fall när kommissionären är ett värdepappers- institut, kravet i tredje stycket i den föreslagna paragrafen på att tydligt ange om affären skett i kombination anses vara uppfyllt om är värdepappersinstitutet har angett OTC på avräkningsnotan. 
 17 § i Fondkommissionsutredningens förslag 
 9 
  
 Bestämmelsen handlar i sin nuvarande lydelse om prissättningen vid kommissionärens självinträde. Bestämmelsen innebär att priset vid självinträde inte ska sättas mindre fördelaktigt för kom- mittenten än det som var gängse vid den tidpunkt då kommis- sionären sände ett meddelande om eller lämnade muntligt besked om att uppdraget utförts. Fondkommissionsutredningen har före- slagit dels att regeln ska ändras så att den blir tillämplig både vid vanliga kommissionsaffärer och vid självinträden, dels att regeln ska kompletteras med en bestämmelse som innebär att, om kommis- sionären på ett betryggande sätt dokumenterat när ett uppdrag utförts, priset ska bestämmas med utgångspunkt i denna tidpunkt. 
 Meddelandet om att ett uppdrag har utförts kan vid handel med finansiella instrument ske genom att kommissionären skickar en avräkningsnota till kommittenten. Avräkningsnotan kan skickas vid slutet av dagen eller senast nästa bankdag. Att bestämma priset med utgångspunkt i marknadsvärdet vid denna senare tidpunkt skulle inte stämma överens med artikel 27 i MiFID. Vid ett för- farande enligt artikel 27 ska värdepappersföretaget i vissa fall offentliggöra fasta bud på aktier och göra avslut av  
 icke-pro- 
  fessionella kunders order mot dessa bud, se avsnitt 10.2.3. Men ett sådant förfarande är inte ett kommissionsuppdrag i kommissions- lagens mening och prisbestämmelsen blir därför inte i sig tillämplig (se SOU 2005:120, s. 237). När det gäller andra kommissionsupp- drag motsvarar dessa  
 MiFID-tjänsten 
  utförande av kunders order och för denna tjänst gäller skyldigheten att utföra order på bästa möjliga sätt enligt artikel 21. 
 Den föreslagna bestämmelsen får enligt utredningens mening ses som en kompletterande civilrättslig sanktion för det fall att ett värdepappersinstitut inte fullgjort sina skyldigheter att dokumen- tera utförandet av tjänsten. En sådan brist är allvarlig eftersom den leder till att kunden i efterhand inte kan bedöma om värdepappers- institutet har iakttagit reglerna om bästa orderutförande. En 
  
 9  
 42 § i nuvarande kommissionslag. 
 351 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 skyldighet att dokumentera de tjänster som utförs följer av arti- kel 13.6 i MiFID. Ett värdepappersföretag ska också, enligt arti- kel 21.5, i efterhand kunna visa att det genomfört en kunds order i enlighet med sina riktlinjer för bästa orderutförande. Enligt Fond- kommissionsutredningen avses med betryggande dokumentation en dokumentation som inte straffritt kan ändras eller förstöras utan att det samtidigt framgår av den att, och hur, den har korrigerats (se SOU 2005:120, s. 289). I MiFID är kraven på doku- mentationens kvalitet allmänt hållet men mer preciserat igenom- förandeförordningen. Enligt artikel 6 f i genomförandeförord- ningen ska företaget dokumentera datum och exakt tidpunkt för när en order togs emot samt, enligt artikel 7.1 b, tidpunkten för transaktionen. Vidare ska enligt artikel 51.2 i genomförande- direktivet dokumentationen bevaras så ändringar inte kan göras utan att korrigeringarna framgår av dokumentationen. Bestämmel- serna om dokumentationens kvalitet i genomförandebestämmel- serna stämmer således väl överens med vad Fondkommissions- utredningen angett om hur kravet på betryggande dokumentation i den föreslagna 17 § tredje stycket kommissionslagen ska förstås. Bestämmelsen är således enligt utredningens mening förenlig med MiFID:s krav på bästa orderutförande och dokumentation. 
 Det har inom utredningen diskuteras om prisbestämmelsen är förenlig med det anpassade krav på bästa utförande och dokumen- tation som enligt genomförandedirektivet gäller när ett värde- pappersföretag inte utför utan vidarebefordrar en order. I de fall då ett företag trots att företaget ägnar sig åt investeringstjänsten ta emot och vidarebefordra order anses vara kommissionär i för- hållande till kunden måste kravet på betryggande dokumentation i 17 § tredje stycket kommissionslagen, anses vara uppfyllt om före- taget har dokumenterat de uppgifter som krävs enligt artikel 7 i genomförandeförordningen. Enligt den artikeln krävs bl.a. doku- mentation av tidpunkten för genomförandet av transaktionen, se artikel 7.1 b. Det finns således inte någon diskrepans mellan kraven i den föreslagna 17 § i kommissionslagen och kraven i MiFID. 
 352 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 19 § i Fondkommissionsutredningens förslag 
 10 
  
 Bestämmelsen reglerar kommittentens rätt att avvisa avtal som kommissionären har ingått för kommittentens räkning. Enligt be- stämmelsens nuvarande lydelse har kommittenten rätt att avvisa avtalet om kommissionären varit försumlig (vårdslös i Fondkom- missionsutredningens förslag) vid fullgörandet av sitt uppdrag och kommittentens intresse blivit väsentligen eftersatt eller om kom- missionären handlat oredligt mot kommittenten. Enligt Fond- kommissionsutredningen ska en avvikelse från plikten att utan dröjsmål meddela kommittenten om avtal som ingåtts i allmänhet anses vårdslös. I författningskommentaren till den föreslagna be- stämmelsen anges att det vid vårdslöshetsbedömningen har be- tydelse hur kommissionären uppfattat kommittentens intresse av att snabbt få kännedom om avslut och att en ovanligt stor omsätt- ning en viss dag kan medföra att en rapportering av avslutet först följande affärsdag inte anses vårdslös. 
 Enligt artikel 40.1 i genomförandedirektivet ska en underrättelse om en genomförd affär skickas omgående dock senast affärsdagen efter transaktionsdagen. Huvudregeln är således att underrättelsen ska skickas omgående. Att underrättelsen får skickas så sent som affärsdagen efter transaktionsdagen sätter bara en yttersta gräns – dvs. inte i något fall är det tillräckligt att skicka en underrättelse senare än så men det innebär inte att det alltid skulle vara tillräckligt att skicka en underrättelse så sent. Det kan därför inte anses strida mot dessa regler att ha en civilrättslig sanktion utfor- mad som i den föreslagna 19 § kommissionslagen förutsatt att bestämmelsen tolkas så att det inte alltid anses vara vårdslöst i kommissionslagens mening att underrättelsen skickas affärsdagen efter transaktionsdagen. 
  
 10  
 15 § i nuvarande kommissionslag. 
 353 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 12.2 
  
 Sundhets- och uppföranderegler 
  
 12.2.1 
  
 Allmänna sundhetskrav och information till kunder 
  
 Direktivets bestämmelser 
 Artikel 19.1 i MiFID innehåller generella principer om att värdepappersföretag när de tillhandahåller investerings- eller sido- tjänster till sina kunder ska handla hederligt, rättvist och profes- sionellt i enlighet med sina kunders bästa intresse och särskilt i enlighet med de principer som anges i artikel  
 19.2–19.8. 
  I artikel  
 19.2–19.8 
  finns bestämmelser om bl.a. krav på värdepappersföretag att lämna information till sina kunder och skyldighet för företagen att i samband med utförande av tjänster göra bedömningar av vad som är lämpligt för kunden. 
 Enligt artikel 19.2 ska den information värdepappersföretaget tillhandahåller sina kunder vara rättvisande och tydlig och får inte vara vilseledande. Detsamma gäller för marknadsföringsmaterial. För sådant material gäller dessutom att det lätt ska kunna identifieras som marknadsföringsmaterial. Av artikel 19.3 framgår att kunderna ska få lämplig och begriplig information om värde- pappersföretaget och dess tjänster, handelsplatser, finansiella instrument och placeringsstrategier samt riskerna med instrumen- ten och strategierna. Värdepappersföretagen ska också informera om kostnader och avgifter. 
 Kommissionen har antagit ett stort antal genomförandebestäm- melser om den närmare tillämpningen av artikel 19.2 och 19.3 (se artiklarna  
 27–35 
  i genomförandedirektivet). I dessa bestämmelser anges detaljerat vad den information ett värdepappersföretag ska lämna till sina kunder ska innehålla. Informationen ska lämnas till kunderna i god tid innan ett avtal ingås. Bestämmelserna är dock i huvudsak endast tillämpliga i förhållandet mellan värdepappers- företag och  
 icke-professionella 
  kunder. Naturligtvis gäller MiFID:s krav även gentemot professionella kunder. Således ska information som ett värdepappersföretag lämnar till en professionell kund i enlighet med artikel 19.2 vara rättvisande och tydlig. En annan sak är att information som är rättvisande och tydlig för en professionell kund inte nödvändigtvis är det gentemot en  
 icke-professionell 
  kund. 
 Informationen ska lämnas på ett s.k. varaktigt medium. Om vissa förutsättningar är uppfyllda får medlemsstaterna tillåta att värde- 
 354 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 pappersföretagen lämna sådan information på en  
 Brewer 
  (se artikel 3 i genomförandedirektivet). 
 Genomförande i svensk rätt 
 Förslag: Ett värdepappersinstitut ska tillvarata sina kunders intressen samt även i övrigt handla hederligt, rättvist och pro- fessionellt och på ett sätt så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls. 
 All information som ett värdepappersinstitut lämnar till sina kunder ska vara rättvisande och tydlig och får inte vara vilse- ledande. 
 Ett värdepappersinstitut ska förse sina kunder med lättbegriplig information om 
  
 1. 
  
 värdepappersinstitutet och dess tjänster, 
  
 2. 
  
 finansiella instrument och föreslagna placeringsstrategier, 
  
 3. 
  
 handelsplatser, samt 
  
 4. 
  
 priser och avgifter. 
  
 Informationen ska ge kunderna rimliga möjligheter att förstå vilka risker som är förknippade med de investeringstjänster och de finansiella instrument som institutet erbjuder. 
 Regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer får meddela föreskrifter om vad ett värdepappersinstitut ska iaktta enligt första stycket och vilken information ett värdepappers- institut ska lämna till sina kunder. 
 I 1 kap. 7 § första stycket lagen om värdepappersrörelse finns en grundläggande bestämmelse som innehåller de allmänna krav som ett värdepappersinstitut har att uppfylla. Bestämmelsen komplette- ras, som framgått ovan, av Finansinspektionens föreskrifter. Ut- redningen kommer i detta och följande avsnitt att föreslå att flertalet av bestämmelserna i MiFID om skydd för investerare införs i ett eget kapitel i den nya värdepappersmarknadslagen tillsammans med viss andra rörelseregler. Det är därvid lämpligt att inleda kapitlet med de generella principer som anges i artikel 19.1, nämligen att ett värdepappersföretag vid utförande av investerings- eller sidotjänster ska tillvarata sina kunders intressen samt även i övrigt handla hederligt, rättvist och professionellt. Begreppen 
 355 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 hederligt, rättvist och professionellt återfinns även i artikel 25.1 men då främst med tanke på marknadens integritet. Enligt ut- redningens mening är det därför lämpligt att även denna aspekt kommer till uttryck i lagtexten. Detta bör göras genom att ta in den i dag använda formuleringen att värdepappersrörelse ska bedrivas så att allmänhetens förtroende för värdepappersmark- naden upprätthålls. 
 De egentliga materiella bestämmelserna kommer att införas i de följande paragraferna och i föreskrifter. Dessa bestämmelser kom- mer således i stor utsträckning att ersätta nuvarande bestämmelse i 1 kap. 7 § lagen om värdepappersrörelse. 
 Informationsregler som i stort sett motsvarar artiklarna 19.2 och 19.3 finns i dag i 1 kap. 7 § andra stycket femte strecksatsen lagen om värdepappersrörelse samt 5 kap.  
 1–3 
  och 6 §§ Finansinspek- tionens föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmark- naden. De olika regelverken skiljer sig åt i vissa detaljer. De svenska reglerna om information om finansiella instrument är t.ex. be- gränsade till information om riskerna samt om priser och avgifter medan direktivet kräver en mer utförlig information så att kunder- na förutom risken förstår arten av erbjudna tjänster och är väl informerade inför sina investeringsbeslut. Därutöver är kommis- sionens genomförandebestämmelser betydligt mer detaljerade än Finansinspektionens föreskrifter. 
 När det gäller bestämmelser om marknadsföringsmaterial finns även bestämmelser i  
 4–6 
  §§ marknadsföringslagen (1995:450) som motsvarar direktivets krav på att marknadsföringsmaterial ska vara tydligt, rättvisande, inte vilseledande samt kunna identifieras som just marknadsföringsmaterial. I marknadsföringslagen finns vidare en särskild bestämmelse om information som ålägger näringsidkare att vid marknadsföring lämna information av särskild betydelse från konsumentsynpunkt. Därutöver finns i prisinformationslagen (2004:347) regler som tar sikte på den prisinformation som en näringsidkare ska lämna när denne marknadsför bestämda varor eller tjänster. Om en näringsidkare inte följer prisinformations- lagen ska marknadsföringslagen tillämpas. 
 Som utredningen tidigare föreslagit ligger det ett värde i att genomförandet i svensk rätt av bestämmelserna i MiFID – så långt som möjligt – sker i nära anslutning till direktivtexten (jfr av- snitt 6). Det finns ingen anledning att göra någon annan bedöm- ning när det gäller MiFID:s bestämmelser om skydd för investe- rare. Motsvarigheten till artikel 19.2 och 19.3 bör därför föras in i 
 356 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 den nya värdepappersmarknadslagen och i hög grad anslutas till direktivets ordalydelse. 
 Den omfattande regleringen som återfinns i kommissionens genomförandedirektiv är däremot huvudsakligen av mer teknisk karaktär, vilket talar för att den i stor utsträckning bör införlivas i svensk rätt genom föreskrifter. Regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer bör därmed bemyndigas att meddela ytter- ligare föreskrifter om vad ett värdepappersinstitut ska iaktta för att uppfylla skyldigheten om att handla hederligt, rättvist och profes- sionellt samt vilken information ett institut ska lämna till sina kunder. 
  
 12.2.2 
  
 Inhämtande av information vid investeringsrådgivning och portföljförvaltning 
  
 Bestämmelserna i MiFID om inhämtande av information vid investeringsrådgivning och portföljförvaltning 
 I artikel 19.4 i MiFID ställs särskilda krav på värdepappersföre- tagets informationsutbyte med sina kunder när företaget tillhanda- håller investeringsrådgivning och portföljförvaltning. När ett före- tag tillhandahåller någon av dessa tjänster måste företaget inhämta nödvändiga upplysningar om kundens kunskaper och erfarenheter på det investeringsområde som är relevant för den tjänst eller pro- dukt som är aktuell. Vad som är nödvändiga upplysningar kan naturligtvis variera avsevärt från fall till fall. Om ett värdepappers- företag t.ex. tillhandahåller rådgivning till en oerfaren kund av- seende köp av stora poster i komplicerade finansiella instrument krävs det att företaget inhämtar fler upplysningar än om det är fråga om en enstaka rådgivning som rör en liten investering i finan- siella instrument med låga risker. Genom att det i artikeln anges att värdepappersföretaget ska inhämta upplysningar på det investe- ringsområde som är relevant för den tjänst eller produkt som är aktuell behöver värdepappersföretaget, om kunden endast är in- tresserad av aktier, således inte inhämta upplysningar om kundens erfarenhet av andra finansiella instrument än aktier, t.ex. optioner. Företaget ska också inhämta information om kundens finansiella ställning (ekonomiska situation) och investeringsmål (syfte). Informationen ska inhämtas i sådan utsträckning att företaget kan 
 357 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 rekommendera investeringstjänster och finansiella instrument som är lämpliga för kunden. 
 Kommissionen har i genomförandebestämmelserna närmare angett vilka upplysningar som ett värdepappersföretag ska inhämta i olika situationer (artiklarna 36 och 38 i genomförandedirektivet). Bestämmelserna är dock allmänt hållna eftersom det inte är möjligt eller ens lämpligt att i ett enskilt ärende precisera exakt hur ett företag ska agera. Av bestämmelserna framgår att ett värde- pappersföretag i princip endast behöver inhämta upplysningar från  
 icke-professionella 
  kunder. Professionella kunder förutsätts näm- ligen ha den kunskap och erfarenhet som krävs och det är därför tillräckligt för ett värdepappersföretag att i en rådgivningssituation konstatera att kunden är professionell. 
 Nuvarande reglering 
 Lagen om värdepappersrörelse 
 Ett krav på att inhämta information om kundens ekonomiska situation, erfarenhet av handel på värdepappersmarknaden och syftet med efterfrågade tjänster finns redan i dag i 1 kap. 7 § andra stycket lagen om värdepappersrörelse. I samma paragraf finns också ett krav på att företaget ska lämna information om väsentliga omständigheter. Bestämmelserna om informationsutbyte i lagen om värdepappersrörelse har tolkats som ett krav på att inhämta information i sådan utsträckning att företaget kan lämna relevanta råd och information. 
 11 
  
 Av 4 kap. 1 § Finansinspektionens föreskrifter om uppförande- regler på värdepappersmarknaden framgår också att ett värde- pappersföretag ska dokumentera uppgifter om en kunds identitet, samt, i den utsträckning det behövs för att tillvarata kundens intressen, uppgift om kundens ekonomiska situation, erfarenhet av värdepappersmarknaden och syftet med de tjänster kunden efter- frågar. 
  
 11  
 Se t.ex. Lycke m.fl., Ansvar vid finansiell rådgivning, Norstedts Juridik, 2003, s. 29. 
 358 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 Lagen om finansiell rådgivning till konsumenter (rådgivningslagen) 
 I rådgivningslagen finns bestämmelser om finansiell rådgivning som en näringsidkare tillhandahåller en konsument. I förarbetena till rådgivningslagen uppmärksammades att förslaget till MiFID innehöll dels bestämmelser som skulle komma att innebära att investeringsrådgivning blev en tillståndspliktig verksamhet, dels detaljerade regler om hur verksamheten skulle drivas. Det konsta- terades att det vid den tidpunkten var svårt att bedöma direktivets slutliga utformning och när det skulle komma att beslutas (prop. 2002/03:133, s. 10). 
 Lagen är tillämplig på s.k. placeringsrådgivning, dvs. rådgivning som avser placering av konsumenternas tillgångar i olika finansiella instrument. 
 12  
 Lagen är även tillämplig på rådgivning om placering av konsumentens medel i vissa livförsäkringar. 
 I lagen finns bestämmelser av både näringsrättslig och civil- rättslig karaktär och bestämmelserna är tvingande till konsumen- tens förmån. De näringsrättsliga reglerna innebär bl.a. att närings- idkaren ska se till att den som utför rådgivningen har tillräcklig kompetens. 
 13  
 Näringsidkaren ska vidare dokumentera vad som förekommit vid rådgivningstillfället och lämna ut denna dokumen- tation till kunden. Bestämmelserna innebär vidare att närings- idkaren ska iaktta god rådgivningssed i sin rådgivningsverksamhet och med tillbörlig omsorg ta till vara konsumentens intressen. Näringsidkaren ska också anpassa rådgivningen till den enskilde konsumentens önskemål och behov samt inte rekommendera andra lösningar än sådana som kan anses lämpliga för konsumenten. Faktorer som konsumentens förkunskaper, ekonomiska och andra förhållanden, syfte med placeringen samt riskbenägenhet ska ligga till grund för rådgivarens rekommendationer (prop. 2002/03:133, s. 26). Rådgivaren är slutligen skyldig att avråda konsumenten från 
  
 12 
  
 När det gäller diskretionär förvaltning – dvs. där kunden genom avtal överlåter på det finansiella företaget att utifrån de riktlinjer som överenskommits mellan parterna fortlöpande placera konsumentens medel i olika finansiella instrument – föregås normalt inte varje enskild placering av rådgivning eftersom kunden först i efterhand underrättas om de placeringar som har gjorts. Enligt förarbetena kan det dock förekomma sådan rådgivning i lagens mening i samband med att avtalet om diskretionär förvaltning ingås (se prop. 2002/03:133 s. 17). Vissa mellanformer finns i praktiken – ibland kallade semidiskretionär förvaltning – där det finansiella företaget fortlöpande inhämtar instruktioner om placerings- inriktningen men bibehåller befogenheten att besluta om enskilda placeringar. 
  
 13 
  
 Även i Finansinspektionens allmänna råd om värdepappersrörelse anges att värdepappers- institut bör ställa särskilda krav på kompetens för sådana befattningshavare som har kund- kontakter, exempelvis placeringsrådgivare och andra som har till uppgift att ge råd eller betjäna kunder (3 kap. 1 §). 
  
 359 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 att vidta åtgärder som inte kan anses lämpliga med hänsyn till konsumentens behov, ekonomiska förhållanden eller andra om- ständigheter. 
 Lagen innehåller även en skadeståndsbestämmelse som ger konsumenten rätt till ersättning när en näringsidkare genom finan- siell rådgivning uppsåtligen eller av oaktsamhet orsakat konsu- menten ren förmögenhetsskada. Konsumenten måste framföra en reklamation till det finansiella företaget inom skälig tid från det att konsumenten upptäckt eller hade bort upptäcka att skada har uppkommit. För att rätten till skadestånd inte ska gå förlorad måste konsumenten också väcka talan mot företaget inom tio år från rådgivningstillfället. 
 Tillsynen enligt lagen är uppdelad mellan Finansinspektionen och Konsumentverket. Finansinspektionen har ansvar för tillsynen beträffande sådana finansiella företag som redan på grund av annan lagstiftning står under inspektionens tillsyn (t.ex. lagen om värde- pappersrörelse), medan Konsumentverket utövar tillsyn över övriga företag. Tillsynsmyndigheterna har möjlighet att ingripa mot de företag som inte följer lagen genom att utföra inspektioner eller genom att begära ut handlingar. Om det visar sig att det finns brister i företagens rådgivningsverksamhet, kan tillsynsmyndig- heterna antingen meddela varning eller vid vite förbjuda företaget att fortsättningsvis tillhandahålla sådan rådgivning som omfattas av lagen. 
 Genomförande i svensk rätt 
 Inledning 
 Inledningsvis görs nedan en genomgång av i vilken utsträckning nuvarande reglering lever upp till MiFID:s krav och i vilka delar det är nödvändigt att ändra dagens lagstiftning. Det kan vara värt att notera att investeringsrådgivning enligt MiFID i vissa avseenden är ett vidare begrepp än finansiell rådgivning i rådgivningslagens mening, i första hand genom att även finansiell rådgivning till vissa  
 icke-konsumenter 
  kan vara investeringsrådgivning enligt MiFID. I andra hänseenden omfattar dock finansiell rådgivning enligt rådgivningslagen verksamheter som inte är investeringsrådgivning. Rådgivningslagen omfattar t.ex. rådgivning som lämnas av andra än värdepappersinstitut, t.ex. försäkringsförmedlare. Som angetts i av- 
 360 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 snitt 7.3.1 omfattar investeringsrådgivning enligt MiFID inte s.k. generella råd om en viss fördelning mellan olika slags tillgångar. Sådan rådgivning är dock att anses som rådgivning enligt rådgiv- ningslagen. 
 Kompetens och dokumentationskrav m.m. 
 Som redogjorts för ovan innehåller rådgivningslagen närings- rättsliga krav på den som ägnar sig åt finansiell rådgivning. Bl.a. är näringsidkaren skyldig att se till att den personal som lämnar råd har tillräcklig kompetens, att rådgivningen dokumenteras samt att dokumentationen lämnas ut till konsumenten. En närmare regle- ring om vad lagens krav innebär finns i Finansinspektionens före- skrifter och allmänna råd (FFFS 2004:4) om finansiell rådgivning till konsumenter. Som nämnts ovan finns även i Finansinspek- tionens föreskrifter och allmänna råd till lagen om värdepappers- rörelse bestämmelser rörande dokumentering och krav på kompe- tens hos personalen. 
 I MiFID finns inget uttryckligt krav på kompetens hos den personal som ägnar sig åt rådgivning, om man bortser från det allmänna kravet på att kundernas intressen ska tillvaratas pro- fessionellt. I bestämmelserna om värdepappersföretagens organisa- tion finns dock krav som innebär att företaget och dess anställda ska respektera sina förpliktelser enligt direktivet (artikel 13.2). Företaget ska också använda lämpliga system och resurser för att sörja för kontinuiteten i tillhandahållandet av investeringstjänster (artikel 13.4). I kommissionens genomförandebestämmelser till artikel  
 13.2–13.8 
  anges bl.a. att ett värdepappersföretag ska se till att personalen har kunskaper och erfarenhet som är relevanta i förhållande till de tjänster som tillhandahålls. 
 14  
 Rådgivningslagens krav på kompetens ligger därmed väl i linje med regleringen i MiFID och kommissionens genomförandebestämmelser. 
 MiFID:s krav på dokumentation är enligt artikel 13.6 inriktat på dokumentation för att den behöriga myndigheten ska kunna över- vaka att företaget har uppfyllt sina förpliktelser enligt direktivet – särskilt vad gäller förpliktelserna i förhållande till företagets kunder. I artikel 19.7 finns också krav på dokumentation av avtalet mellan företaget och kunden. Av kommissionens genomförande- 
  
 14  
 Se artikel 5.1. d i genomförandedirektivet. Övervägande och förslag på införlivande av artikel 13 finns i avsnitt 8.1.3. 
 361 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 bestämmelser framgår att den behöriga myndigheten i respektive land ska ta fram en förteckning på den information som ett värdepappersföretag är skyldigt att dokumentera (artikel 51.3 i genomförandedirektivet). Utformningen av rådgivningslagens krav på dokumentation med bemyndigande till Finansinspektionen att meddela närmare föreskrifter får därmed anses stå i överensstäm- melse med MiFID. 
 Någon motsvarighet till rådgivningslagens och Finansinspek- tionens föreskrifters krav på att dokumentationen ska lämnas över till kunden finns inte i MiFID. I artikel 19.8 anges dock att kunden har rätt att få en tillfredsställande rapportering av värdepappers- företaget om de tjänster företaget har utfört. Kommissionen har i genomförandebestämmelserna till denna artikel inte angett några närmare bestämmelser rörande just investeringsrådgivning. Efter- som artikel 19.8 i sig kräver rapportering till kunderna avseende samtliga investeringstjänster och kommissionen har angett detalje- rade genomförandebestämmelser avseende några tjänster är det, enligt utredningens mening, förenligt med direktivet att en med- lemsstat inför nationella rapporteringsregler avseende investerings- tjänster som inte omfattas av genomförandedirektivet, t.ex. inves- teringsrådgivning. 
 15 
  
 Utformningen av rådgivningen 
 Enligt artikel 19.4 i MiFID ska värdepappersföretaget inhämta information om kundens finansiella ställning, erfarenhet och för- kunskaper samt placeringsmål i sådan utsträckning att företaget kan rekommendera kunden de investeringstjänster och finansiella instrument som är lämpliga. Kravet enligt MiFID motsvarar kravet i 5 § första stycket rådgivningslagen på att den som tillhandahåller finansiell rådgivning enligt den lagen ska anpassa rådgivningen till den enskilde konsumentens önskemål och behov samt rekommen- dera lösningar som även i övrigt är lämpliga för konsumenten. 
 16 
  
 15 
  
 Jfr CESR´s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments, January 2005, Ref:  
  
 CESR/05-024b, 
  s. 82. 
  
 16 
  
 Som framgått ovan har bestämmelsen i 1 kap. 7 § andra stycket lagen om värdepappers- rörelse om värdepappersinstituts skyldighet att från sina kunder inhämta uppgifter om deras ekonomiska situation, erfarenhet av värdepappersmarknaden och syftet med de tjänster de efterfrågar tolkats som ett krav på att inhämta information från kunder i sådan utsträckning att värdepappersinstitutet kan lämna relevanta råd och information. Även denna bestäm- melse får därför i princip anses överensstämma med bestämmelserna i MiFID. 
  
 362 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 Enligt 5 § andra stycket rådgivningslagen ska näringsidkaren avråda konsumenten från att vidta åtgärder som inte kan anses lämpliga med hänsyn till konsumentens förutsättningar. Något sådant krav finns inte i artikel 19.4 men väl i artikel 19.5 i MiFID, som handlar om andra tjänster än investeringsrådgivning. 
 17 
  
 Denna skillnad har sin grund i att regelverken är uppbyggda på olika sätt. Om en kund i en rådgivningssituation med rådgivnings- lagens synsätt kommer med ett eget förslag om att utföra en viss transaktion t.ex. efter att ha diskuterat med en rådgivare, sker detta inom ramen för rådgivningsförhållandet. Rådgivaren är i en sådan situation skyldig att på eget initiativ värdera kundens önskemål och i vissa fall avråda. Med det synsätt som ligger till grund för MiFID:s definition av investeringsrådgivning skulle kundens eget initiativ i ett sådant fall inte utgöra investeringsrådgivning utan snarare en begäran från kunden om att näringsidkaren ska utföra en annan investeringstjänst, nämligen utföra en order eller ta emot och vidarebefordra en order. För sådana tjänster finns en bestäm- melse i artikel 19.5 andra stycket som i viss mån motsvarar rådgiv- ningslagens avrådningsskyldighet. Enligt bestämmelsen ska värde- pappersföretaget, mot bakgrund av de upplysningar som företaget inhämtat om kundens kunskaper och erfarenheter av det relevanta investeringsområdet, bedöma om tjänsten eller produkten passar kunden. Om så inte är fallet ska företaget göra kunden uppmärk- sam på det. Denna lämplighetsbedömning är dock begränsad till att bedöma produktens eller tjänstens lämplighet i förhållande till kundens kunskaper och erfarenhet. Rådgivningslagens avrådnings- skyldighet kan dock inträda om den föreslagna åtgärden inte kan anses lämplig med hänsyn till t.ex. vad som framkommit vid kart- läggningen av kundens behov, ekonomiska förhållanden och övriga relevanta omständigheter (se prop. 2002/03:133, s. 28 och 53). Rådgivningslagens krav på avrådande torde därför gå längre än MiFID. 
 18  
 Gränsen är dock oklar och de olika verksamheterna flyter många gånger in i varandra. Enbart det förhållandet att ett förslag på en viss transaktion kommer från kunden innebär inte att det inte är fråga om rådgivning. Om kundens förslag kommer i samband med en diskussion om olika placeringsalternativ kan det mycket väl 
  
 17 
  
 Artikel 19.5 behandlas mer utförligt i avsnitt 12.2.3. 
  
 18 
  
 Jfr artikel 4 i genomförandedirektivet innebär att det i praktiken blir svårt att bibehålla en bestämmelse som ställer ytterligare krav på ett värdepappersinstitut på de områden som täcks av genomförandedirektivet Se angående denna artikel avsnitt 6.2. 
  
 363 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 vara fråga om investeringsrådgivning och MiFID:s krav på lämplig- het kan då vara tillämpligt. 
 Överväganden och förslag 
 Förslag: Bestämmelserna i 4 och 5 §§ rådgivningslagen ska inte gälla för rådgivning som är tillståndspliktig enligt den nya värdepappersmarknadslagen. 
 Värdepappersinstitut ska vid investeringsrådgivning och port- följförvaltning inhämta upplysningar från sina kunder om deras ekonomiska situation, kunskaper och erfarenheter av den specifika tjänsten eller produkten samt syftet med den tjänst eller produkt som efterfrågas så att institutet kan rekommen- dera kunderna vad som är lämpliga för dem. 
 Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer får meddela föreskrifter om vad ett värdepappersinstitut ska iaktta vid inhämtande av information från sina kunder. 
 Utredningen har övervägt om regleringen när det gäller värde- pappersinstitutens investeringsrådgivning bör stå kvar i rådgiv- ningslagen, dock anpassad i viss mån till MiFID:s bestämmelser eller om instituten ska undantas från rådgivningslagens närings- rättsliga bestämmelser. Enligt utredningens bedömning är det en fördel om MiFID:s bestämmelser rörande rådgivning placeras i samma lag som övriga bestämmelser i MiFID, dvs. i den nya före- slagna lagen om värdepappersmarknaden. Vidare anser utredningen att det är mindre lämpligt att det finns bestämmelser rörande värdepappersinstituts rådgivning såväl i lagen om värdepappers- marknaden som i rådgivningslagen. Slutligen bör det stå helt klart att skyldigheterna för ett värdepappersinstitut vid rådgivning enligt MiFID inte sträcker sig längre än de bestämmelser som framgår av genomförandedirektivet. Utredningen föreslår därför att de näringsrättsliga bestämmelserna i rådgivningslagen (4 och 5 §§) inte längre ska gälla för rådgivning som är tillståndspliktig enligt lagen om värdepappersmarknaden. Istället införs bestämmelser i kapitel 8 i nya lagen om värdepappersmarknaden om bl.a. värde- pappersinstitutens rådgivning. 
 Utredningen har i sammanhanget övervägt om även övriga bestämmelser i rådgivningslagen bör undantas från tillståndspliktig 
 364 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 investeringsrådgivning. De bestämmelser som i praktiken kvarstår är skadestånds- och preskriptionsreglerna, vilka båda ligger utanför MiFID:s tillämpningsområde. 
 När det gäller skadeståndsregeln sägs i förarbetena till rådgiv- ningslagen att det i och för sig redan i dag finns ett i rättspraxis utvecklat skadeståndsansvar för vårdslös rådgivning. Man ansåg emellertid att den culpabedömning som har utvecklats genom praxis skulle vila på stabilare grund om den reglerades direkt i lag. Därutöver angavs som skäl för att införa en lagreglering att det inte är säkert att finansiell rådgivning föregås av formella avtalsslut och då speciallagstiftning på området saknas kan det framstå som oklart på vilken rättslig grund konsumenten i dag kan erhålla skadestånd. I skadeståndslagen anges nämligen att den som vållar ren för- mögenhetsskada genom brott ska ersätta skada och i övrigt hän- visas vid denna typ av skada till speciallagstiftning eller till vad som föranleds av avtal eller i övrigt följer av regler om skadestånd i avtalsförhållanden (1 kap. 1 § skadeståndslagen [1972:207]). Slut- ligen motiverades en till konsumentens förmån tvingande lagregle- ring med att man därmed skulle undgå eventuella friskrivnings- klausuler (se prop. 2003/03:133, s. 38 f). 
 Allmänna bestämmelser om preskription finns i preskriptions- lagen (1981:130). Av 2 § denna lag följer att en fordran preskriberas tio år efter tillkomsten, om inte preskriptionen avbryts dessförinnan. Lagen gäller om inte annat är särskilt föreskrivet. I förarbetena till rådgivningslagen hänvisas till 18 kap. 9 § handels- balken. Av denna bestämmelse följer att den som vill föra talan mot en syssloman ska göra detta inom ett år från det att sysslomannen slutredovisat sitt uppdrag. I sysslomannabegreppet innefattas flera typer av uppdragstagare som agenter, mäklare m.fl. En förut- sättning för att den kortare preskriptionstionsfristen i 18 kap. 9 § handelsbalken ska gälla är att det rör sig om ett sysslomanna- uppdrag. I detta begrepp torde vanligtvis ligga att uppdragstagaren, åtminstone som en del av uppdraget, förvaltat pengar eller annan egendom åt uppdragsgivaren. I förarbetena till rådgivningslagen anförs att den renodlade finansiella rådgivningen, dvs. finansiell rådgivning som inte tillhandahålls i en försäljningssituation, inte synes träffas av bestämmelsen men att situation dock blir mer oklar om rådgivningen endast utgör en del av det uppdrag som det finan- siella företaget har att utföra för konsumentens räkning, t.ex. om det finansiella företagets huvudsakliga uppdrag i förhållande till konsumenten är att genomföra transaktioner i egenskap av kom- 
 365 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 missionär eller annan syssloman. Mot denna bakgrund och med hänsyn till att om en ettårig preskriptionstid skulle bedömas tillämplig, vilket skulle få lagens konsumentskyddande effekt att närmast framstå som illusorisk, ansåg man att det i lagen borde införas en särskild bestämmelse om preskription. 
 I förarbetena till lagen (2005:405) om försäkringsförmedling hänvisas i stora delar till rådgivningslagen och man valde att i lagen införa liknande skadestånds- och preskriptionsbestämmelser (se prop. 2004/05:133). 
 En lösning motsvarande den ovan beskrivna är motiverad i sak även när det gäller tillståndspliktig investeringsrådgivning enligt den nya lagen om värdepappersmarknaden. Inte minst utifrån konkurrensskäl bör samma regler gälla oavsett vem som utför rådgivningen. Rådgivningslagens bestämmelser om skadestånd och preskription bör därför fortsätta att gälla för den finansiella rådgivning som värdepappersinstituten tillhandahåller sina kunder. 
 Sammanfattningsvis bör därför en bestämmelse tas in i rådgiv- ningslagens inledande paragraf som stadgar att de näringsrättsliga bestämmelserna i lagen inte ska gälla för sådan verksamhet som är tillståndspliktig enligt den nya lagen. 
 I den nya lagen bör införas en bestämmelse om värdepappers- instituts skyldigheter att inhämta information vid investeringsråd- givning och portföljförvaltning. Bestämmelsen bör språkligt ut- formas i nära överensstämmelse med MiFID:s lydelse. De mer detaljerade bestämmelserna i genomförandedirektivet om vad ett värdepappersinstitut ska iaktta vid inhämtande av information vid portföljförvaltning och investeringsrådgivning bör införlivas genom föreskrifter. 
  
 12.2.3 
  
 Lämplighetsbedömning utanför rådgivningssituationer 
  
 Artikel 19.5 i MiFID är tillämplig i de fall då värdepappersföretaget tillhandahåller andra tjänster än investeringsrådgivning eller portföljförvaltning, t.ex. när företaget utför en order på en kunds uppdrag. Enligt första stycket ska värdepappersföretaget inhämta upplysningar från kunden om hans eller hennes kunskaper och erfarenheter av det relevanta investeringsområdet i sådan utsträck- ning att företaget kan bedöma om tjänsten eller produkten passar kunden. Om värdepappersföretaget mot bakgrund av de upplys- ningar det erhållit anser att produkten eller tjänsten inte är passan- 
 366 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 de ska värdepappersföretaget göra kunden uppmärksam på detta. Om kunden inte vill lämna upplysningar om sina kunskaper och erfarenheter ska värdepappersföretaget varna kunden för att före- taget i så fall inte kan avgöra om tjänsten eller produkten passar honom eller henne. Både upplysningar om att tjänsten eller pro- dukten inte passar och varningar om att företaget inte kan göra någon sådan bedömning får lämnas i standardiserad form. 
 I genomförandebestämmelserna anges närmare vilken infor- mation som är relevant för att kunna bedöma en kunds kunskaper och erfarenhet (artiklarna 37 och 38 i genomförandedirektivet). På samma sätt som gäller vid tillämpningen av genomförandebestäm- melserna till artikel 19.5 så ska professionella kunder i princip förutsättas ha den kunskap och erfarenhet som krävs. 
 Artikel 19.6 gör det möjligt för värdepappersföretag som till- handahåller investeringstjänster som endast omfattar utförande av order eller mottagande och vidarebefordran av order (s.k. exe- cution  
 only-tjänster) 
  att under vissa förutsättningar tillhandahålla dessa tjänster utan att begära upplysningar och göra en sådan bedömning som avses i 19.5. Förutsättningarna för att få tillhanda- hålla sådana är bl.a. att 
  
 tjänsten avser aktier som upptagits till handel på en reglerad marknad eller en annan likvärdig marknad i tredje land, obliga- tioner eller andra former av skuldförbindelser (utom sådana som har ett derivatinslag), fondandelar eller andra okompli- cerade finansiella instrument, 
  
 tjänsten tillhandahålls på kundens initiativ, 
  
 19  
 och 
  
 kunden har informerats om att värdepappersföretaget inte gör någon lämplighetsbedömning. 
  
 I genomförandebestämmelserna anges närmare vilka finansiella instrument – utöver de som nämns i punkt 1 ovan – som ska anses vara okomplicerade (artikel 36 i genomförandedirektivet). Det kan noteras att sådana finansiella instrument som omnämns i arti- kel 4.1.18 c och punkterna  
 4–10 
  under avsnitt C i bilaga I till MiFID, dvs. olika typer av derivat, aldrig kan betraktas som okom- plicerade instrument. Läst efter orden får regleringen här den något 
  
 19  
 I skäl 30 i ingressen till MiFID anges bl.a. att en tjänst bör ha tillhandahållits på en kunds initiativ om inte kunden begär den som ett svar på ett personligt meddelande från företaget eller på företagets vägnar som är riktat till just den kunden och som innehåller en inbjudan eller är avsett att påverka kunden avseende ett specifikt instrument eller en specifik trans- aktion. 
 367 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 märkliga konsekvensen att ett värdepappersföretag enligt artikel 19.6 kan utföra en order avseende aktier upptagna till handel på en reglerad marknad under vissa förutsättningar utan att begära in upplysningar från en kund men att detta inte är möjligt i fall det är fråga om teckningsrätter till samma aktier som t.ex. kunden erhållit i samband med en emission. En lämlighetsprövning skulle alltså vara nödvändig i ett sådant fall. Ett värdepappersinstitut torde dock kunna utgå ifrån att mer eller mindre automatiserade tjänster, t.ex. försäljning av, eller teckning med stöd av, erhållna teckningsrätter i enlighet med de svenska standardavtalen för depå är passande för kunden utan att begära in ytterligare information från kunden (jfr skäl 55 i ingressen till genomförandedirektivet). 
 Genomförande i svensk rätt 
 Förslag: Innan ett värdepappersinstitut utför någon annan investeringstjänst än investeringsrådgivning och portföljförvaltning ska institutet från kunden begära uppgifter om dennes kunskaper och erfarenheter av den specifika tjänsten eller produkten så att institutet kan bedöma om investeringstjänsten eller produkten är passande för kunden. 
 Om institutet mot bakgrund av de upplysningar som det har fått enligt första stycket anser att tjänsten eller produkten inte passar kunden ska värdepappersinstitutet informera kunden om detta. 
 Om en kund väljer att inte lämna upplysningar enligt första stycket eller lämnar ofullständiga upplysningar ska institutet informera kunden om att institutet inte kan avgöra om tjänsten eller produkten passar denne. 
 Skyldigheten att göra en lämplighetsbedömning gäller inte om samtliga nedanstående förutsättningar är uppfyllda. 
  
 Tjänsten avser aktier som tagits upp till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför EES, obligationer eller andra former av skuldförbindelser, fond- andelar eller andra okomplicerade finansiella instrument, 
  
 tjänsten tillhandahålls på kundens initiativ, och 
  
 kunden klart och tydligt har informerats om att värdepappers- institutet inte kommer att bedöma om instrumentet eller tjänsten är passande för denne. 
  
 368 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer får meddela föreskrifter om vad ett värdepappersinstitut ska iaktta vid lämplighetsbedömningen och vilka instrument som ska anses som okomplicerade. 
 Huvudregeln i artikel 19.5 i MiFID anger att en lämplighets- bedömning ska göras vid utförande av bl.a. order på en kunds upp- drag. Enligt dagens svenska reglering ställs krav på att ett värde- pappersinstitut innan det utför en värdepapperstjänst för en kunds räkning för första gången ska lämna information om riskerna med de finansiella instrumenten (5 kap. 3 § i Finansinspektionens före- skrifter om uppföranderegler på värdepappersmarknaden). 
 20 
  
 Artikel 19.5 i MiFID innebär emellertid att det inte kommer att vara tillräckligt att informera kunderna utan värdepappersinstituten måste också inhämta information om kundernas kunskaper och erfarenheter på området. Vidare finns inte begräsningen i MiFID om att skyldigheten endast gäller första gången en tjänst utförs. En bestämmelse motsvarande artikel 19.5 bör därför införas i den nya värdepappersmarknadslagen. Om ett värdepappersinstitut tidigare har gjort affärer med en kund och därmed känner till kundens kunskaper och erfarenhet på området så behöver naturligtvis inte institutet begära in uppgifter det redan har dokumenterat. Bedöm- ningen om ett instrument eller en tjänst är passande för en kund bör kunna ske på ett enklare sätt än en lämplighetsbedömning enligt artikel 19.4 (jfr sista meningen i artikel 19.5 andra stycket och skäl 55 i ingressen till genomförandedirektivet). Någon egentligen skillnad i praktiken mot dagens reglering torde därför inte bestämmelsen i detta avseende innebära. På samma sätt som sagts rörande inhämtande av information vid investeringsrådgiv- ning och portföljförvaltning bör införlivandet ske genom att en bestämmelse införs i den nya lagen som nära anknyter till direktiv- texten. Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer bör få meddela föreskrifter om vad ett värdepappersinstitut ska iaktta vid en lämplighetsprövning. 
 Även om artikel 19.6 i praktiken kommer att tillämpas i stor utsträckning vid utförande av investeringstjänster får denna bestämmelse dock närmast ses som ett undantag från bestäm- melsen i artikel 19.5 om att inhämta information och bedöma om en tjänst är passande för kunden. Den svenska lagtexten bör därför 
  
 20  
 Se även NJA 1995 s. 693 och RH 1995:136. 
 369 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 utformas på samma sätt som i MiFID. Den närmare definitionen av vad som är ett okomplicerat instrument enligt artikel 39 i genomförandedirektivet bör genomföras genom föreskrifter. 
  
 12.2.4 
  
 Dokumentation och rapportering 
  
 Krav på dokumentation och rapportering i MiFID 
 Av artikel 19.7 framgår att ett värdepappersföretag ska upprätta en dokumentation som bl.a. innehåller de mellan företaget och kunden överenskomna handlingarna i vilka parternas rättigheter och skyldigheter anges. Kommissionen har inte antagit några genomförandebestämmelser till denna artikel. 
 I artikel 19.8 ställs krav på att kunderna ska få en tillfreds- ställande rapportering om de tjänster företaget tillhandahållit. Rapporteringen ska i förekommande fall innehålla uppgifter om kostnader för de transaktioner och tjänster som har utförts. Ett värdepappersföretag ska omgående efter det att företaget utfört en annan order än i samband med portföljförvaltning ge kunden grundläggande information på ett s.k. varaktigt medium. Igenom- förandebestämmelserna finns en mer detaljerad reglering om vad värdepappersföretagen ska iaktta och vilken information företaget ska lämna till en kund (artiklarna  
 40–43 
  i genomförandedirektivet). 
 Nuvarande reglering 
 I 3 kap. 9 § lagen om värdepappersrörelse stadgas att värde- pappersinstitut vid köp, försäljning eller byte av finansiella instrument ska upprätta en avräkningsnota. Vilken information avräkningsnotan ska innehålla samt när den ska upprättas och skickas regleras i 11 kap. Finansinspektionens föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmarknaden. Enligt 5 kap. 5 § i dessa föreskrifter ska ett värdepappersföretag regelbundet till- handahålla sina depåkunder depåsammanställningar och konto- utdrag. I 6 kap. samma föreskrifter finns bestämmelser om hante- ring och dokumentation av affärsuppdrag. 
 370 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 Genomförande i svensk rätt 
 Förslag: Ett värdepappersinstitut ska dokumentera vad insti- tutet och kunden kommit överens om när det gäller parternas rättigheter och skyldigheter samt övriga villkor för de tjänster institutet ska utföra för kunden. 
 Ett värdepappersinstitut ska vidare lämna en kund tillfreds- ställande rapportering om de tjänster institutet tillhandahållit. 
 Regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer får meddela föreskrifter om dokumentation och vad ett värde- pappersinstitut ska iaktta vid rapportering till sina kunder. 
 Även om kommissionen inte har antagit några genomförande- bestämmelser när det gäller artikel 19.7 finns regler om dokumen- tation i andra bestämmelser. Utredningen anser därför att det är lämpligt att införa en allmän bestämmelse om dokumentation och att regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer därefter får meddela närmare föreskrifter. Nuvarande föreskrifter måste då anpassas till de genomförandebestämmelser om dokumentation som kommissionen har antagit i anledning av andra artiklar. 
 Kraven på vad ett värdepappersinstitut ska rapportera till sina kunder rörande de tjänster som det tillhandahållit är mer om- fattande i MiFID och genomförandedirektivet än vad som i dag föreskrivs i svensk lag och i Finansinspektionens föreskrifter. En allmän bestämmelse med motsvarande regel i MiFID som förebild som anger att en kund har rätt att erhålla en tillfredsställande rapportering om de tjänster institutet tillhandahållit bör därför införas. Den närmare regleringen följer av bestämmelserna i genomförandedirektivet. Dessa bör genomföras i föreskrifter. Nu- varande skyldighet i 3 kap. 9 § lagen om värdepappersrörelse för ett värdepappersinstitut att upprätta en avräkningsnota kommer där- med att ingå i de nya bestämmelserna. 
  
 12.2.5 
  
 Intressekonflikter 
  
 Bestämmelser i MiFID om intressekonflikter 
 Enligt artikel 18.1 i MiFID ska ett värdepappersföretag vidta alla rimliga åtgärder för att identifiera intressekonflikter som uppstår vid tillhandahållandet av tjänster som omfattas av direktivet. Med 
 371 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 intressekonflikter avses intressekonflikter dels mellan å ena sidan företaget självt, inbegripet ledning, personal, anknutna ombud m.fl. och å den andra sidan kunder, dels intressekonflikter mellan olika kunder. 
 Enligt artikel 13.3 ska företaget i första hand vidta administrativa och organisatoriska åtgärder för att hantera intressekonflikterna. Men om detta inte räcker för att ge rimliga garantier för att effektivt förhindra att kundernas intressen påverkas negativt ska värdepappersföretaget enligt artikel 18.2 klart och tydligt informera kunden om den allmänna arten av eller källorna till intresse- konflikten innan företaget åtar sig verksamhet för kundens räk- ning. 
 I genomförandebestämmelserna anges närmare vilka åtgärder ett värdepappersföretag ska vidta för att bl.a. identifiera intressekon- flikter (artiklarna  
 21–23 
  och 25 i genomförandedirektivet). Ett värdepappersföretag ska t.ex. upprätta skriftliga riktlinjer. Igenom- förandebestämmelserna anges vilka minimikrav riktlinjerna ska innehålla. Kraven får anpassas till företagets storlek och verksamhet och företaget ska ge kunden information om riktlinjerna. 
  
 Spitzer-rules 
  
 Utredningen har i tilläggsdirektiv (2004:172) bl.a. fått i uppdrag att se över de åtgärder som Förtroendekommissionen föreslagit i sitt betänkande Näringslivet och förtroendet (SOU 2004:47) rörande intressekonflikter i värdepappersbolag. I betänkandet sägs bl.a. följande. 
 För att förbättra förtroendet för värdepappersbolagen är det viktigt att intressekonflikter mellan analys, mäkleri och corporate  
 finance-verk- 
  samhet motverkas och att de s.k. kinesiska murarna mellan dessa verk- samheter stärks. Finansinspektionen bör införa striktare regler för att motverka intressekonflikter hos värdepappersbolag. 
 I USA har chefsåklagaren i New York, Richardson, tvingat en rad investmentbanker i New York till dyrbara uppgörelser till följd av att bankerna inte haft tillräcklig kontroll på förhållandet mellan sin analys och corporate  
 finance-verksamhet. 
  Redan tidigare, i maj 2002, slöt chefsåklagaren ett avtal med investmentbanken Salinas, där Salinas samtyckte till ett antal nya regler för sin verksamhet som kom att kallas Elliott. Dessa innebär att: 
  
 Analytikers ersättning/bonus skall inte ha någon koppling till affärer inom corporate finance. 
  
 372 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 Corporate  
  
 finance-funktionen 
  skall inte kunna påverka hur analytiker belönas. 
  
 En intern kommitté skall finnas hos institutet som skall godkänna alla analysrekommendationer. 
  
 Banken/fondkommissionären skall publicera beslut när och skäl till att man slutar analysera ett företag. 
  
 Banken/fondkommissionären skall offentliggöra om företaget fått eller har rätt att få någon ersättning från det analyserade bolaget under de senaste 12 månaderna. 
  
 Företaget skall skapa en övervakningsprocess som garanterar att reglerna efterlevs. 
  
 Vi föreslår att Finansinspektionen inför ett regelverk med Elliott som förebild i sina föreskrifter för värdepappersbolagen. Efter- som dessa regler inte åtgärdar alla intressekonflikter hos värdepappers- bolagen, anser vi att Finansinspektionen bör utreda vilka ytterligare förändringar som krävs för att motverka intressekonflikter och för- bättra  
 konsument-/investerarskyddet 
  och därmed också stärka för- troendet för värdepappersbolagen. 
 Efter det att Förtroendekommissionen lämnade sitt betänkande har Finansinspektionen gett ut allmänna råd (FFFS 2005:10) om han- tering av intressekonflikter som rör analytiker vid värdepappers- institut. Råden bygger delvis på ett antal principer om hantering av intressekonflikter som är antagna av IOSCO som i sin tur, till en viss del, använt sig av Elliott som förebild. Dessa principer täcker dock ett bredare spektrum av intressekonflikter än Elliott. Därutöver kan nämnas Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd (FFFS 2005:9) om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter. 
 373 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 Genomförande i svensk rätt 
 Förslag: Ett värdepappersinstitut ska vidta alla rimliga åtgärder för att 
  
 identifiera de intressekonflikter som kan uppkomma mellan institutet, ett anknutet ombud eller någon närstående person till dem och en kund eller mellan två kunder i samband med tillhandahållande av investerings- och sidotjänster, och 
  
 förhindra att deras kunders intressen påverkas negativt av uppkomna intressekonflikter. 
  
 När intressekonflikter uppkommer ska värdepappersinstitutet tydligt informera kunderna om den allmänna arten av eller källorna till intressekonflikterna innan institutet åtar sig att utföra en investerings- eller sidotjänst för kundernas räkning. 
 Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer får meddela föreskrifter om hantering av intressekonflikter. 
 Bedömning: Det finns för närvarande inte skäl att införa ytter- ligare bestämmelser med de s.k. Elliott som förebild. 
 Bestämmelser om intressekonflikter finns i dag i 1 kap. 7 § andra stycket lagen om värdepappersrörelse och Finansinspektionens föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmarknaden. Där- utöver finns Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om hantering av intressekonflikter. 
 I 1 kap. 7 § andra stycket sjätte strecksatsen lagen om värde- pappersrörelse sägs att ett värdepappersinstitut ska undvika intressekonflikter och, om sådana inträffar, se till att kunderna behandlas rättvist. Av 2 kap. 1 § Finansinspektionens föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmarknaden framgår att ett värdepappersföretag ska utfärda instruktioner för hur intresse- konflikter som uppstår ska hanteras i samband med utförande av egna affärer, uppdrag åt emittenter och andra kunder. I 2 § samma kapitel finns bestämmelser om att ett värdepappersföretag som bedriver s.k. corporate financeverksamhet ska hålla denna verksam- het åtskild från övrig verksamhet på ett sådant sätt att information från corporate financeverksamheten inte otillbörligt kan utnyttjas i någon annan del av rörelsen. 
 374 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 Enligt utredningen mening får den svenska regleringen anses uppfylla MiFID:s krav på att värdepappersinstituten ska tillämpa effektiva organisatoriska och administrativa förfaranden för att identifiera och hantera intressekonflikter. Nuvarande princip i 1 kap. 7 § andra stycket lagen om värdepappersrörelse bör därför finnas kvar i sak – men som en självständig bestämmelse – varefter regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer bör få med- dela närmare föreskrifter. Eftersom det inte är meningen att för- bjuda eller ens förhindra intressekonflikter bör dock ordalydelsen i den svenska bestämmelsen justeras på så sätt att ordet undvikas tas bort. Ordalydelsen bör även närmare anknyta till MiFID och då särskilt den centrala bestämmelsen om att institutet ska informera kunden om eventuella intressekonflikter. Genomförandedirektivets mer detaljerade bestämmelser bör införas i föreskrifter. 
 Remissinstanserna har rörande Förtroendekommissionens för- slag om att införa bestämmelser om intressekonflikter med de s.k. Elliott som förebild sammanfattningsvis anfört att frågan om hantering av intressekonflikter i värdepappersbolag är aktuell att diskutera men att det skulle föra för långt att direkt införa Elliott i Sverige. Finansinspektionen har i sitt remissvar därutöver anfört att frågan om hantering av intressekonflikter numera genom de allmänna råden får anses vara omhändertagen av inspektionen. 
 Utredningen konstaterar att Finansinspektionens allmänna råd bl.a. innehåller bestämmelser om analytikers och instituts ekono- miska intressen och ersättning till analytiker. Visserligen är Finans- inspektionens allmänna råd inte direkt bindande, men de har ändå en viktig roll när det gäller att bedöma vad som är att anse som en sund rörelse. Därutöver har Finansinspektionen lämnat ovan nämnda föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekom- mendationer riktade till allmänheten samt hantering av intresse- konflikter. Vissa av bestämmelserna i Elliott har även in- förlivats genom EG:s marknadsmissbruksdirektiv. 
 21  
 Även genom genomförandebestämmelserna till MiFID kommer ytterligare bestämmelser att införas. 
 22 
  
 Utredningen lägger därför inte fram något förslag med anledning av vad förtroendekommissionen anfört. För det fall det i framtiden 
  
 21 
  
 Se genomförandebestämmelserna till det direktivet, Kommissionens direktiv 2003/125/EG av den 22 december 2003 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG när det gäller skyldigheten att presentera investeringsrekommendationer sakligt och att uppge intressekonflikter. 
  
 22 
  
 Se särskilt artikel 22.3  
  
 a–e 
  och artikel 25 i genomförandedirektivet. 
 375 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 skulle visa sig att nuvarande föreskrifter och allmänna råd inte är tillräckliga får frågan övervägas på nytt. 
  
 12.3 
  
 Tillhandahållande av tjänster via ett annat företag 
  
 Bedömning: MiFID:s bestämmelser om tillhandahållande av tjänster via ett annat värdepappersföretag kräver inte någon lagstiftning. 
 Enligt artikel 20 i MiFID ska ett värdepappersföretag som från ett annat värdepappersföretag tar emot instruktioner att utföra inves- teringstjänster för en kunds räkning kunna förlita sig på de upp- gifter om kunden som det mottagande företaget fått från det andra företaget. Det företag som lämnat instruktionerna ska ansvara för att den information som lämnats är fullständig och riktig. Det mottagande företaget ska också kunna förlita sig på de rekommen- dationer avseende tjänsten eller transaktionen som kunden fått från det instruerande företaget och det instruerande företaget ansvarar för att de rekommendationer och råd som företaget lämnat är lämpliga för kunden. Det mottagande företaget ska dock ansvara för att de tjänster företaget utför, i förhållande till den information det instruerande företaget lämnat, utförs i enlighet med bestäm- melserna i avdelning II i MiFID (reglerna om auktorisation och verksamheten i värdepappersföretag). 
 Artikeln ställer inte krav på att det instruerande företaget ska lämna någon information till det mottagande företaget. Bestäm- melserna kommer således bara att vara tillämpliga i den mån det instruerande företaget lämnar information om sina kunder till det mottagande företaget. 
 Exempel på situationer där det förekommer att ett värdepappers- företag (företag 1) instruerar ett annat värdepappersföretag (före- tag 2) att genomföra investeringstjänster kan vara att företag 1 har tillstånd att utföra investeringstjänsten portföljförvaltning men saknar tillstånd att utföra order. Företag 1 behöver då anlita före- tag 2 för att genomföra portföljförvaltningskundernas trans- aktioner. Likaså kan företag 1 behöva anlita företag 2 för att utföra order avseende finansiella instrument som handlas på en börs där företag 2 men inte företag 1 är medlem. Man kan också tänka sig situationer där fler än två företag är inblandade. Företag 1 som 
 376 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 sysslar med portföljförvaltning uppdrar åt företag 2 att genomföra order och företag 2 i sin tur anlitar företag 3 för att genomföra några av orderna. 
 Det finns inget uttryckligt undantag från kraven på informa- tionsutbyte och hanteringen av affärsuppdrag i de svenska uppförandereglerna i de fall då kunden företräds av ett värde- pappersföretag (jfr  
 4–6 
  kap. Finansinspektionens föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmarknaden). En anledning till detta kan vara att slutkunden i ovan beskrivna scenarion tillräknas inte bara företag 1:s rättshandlingar men också företagets kun- skaper m.m. 
 Frågan är om ett genomförande av MiFID:s uppföranderegler och bestämmelser om bästa orderutförande m.m. gör att det ändå behövs uttryckliga regler i svensk rätt – motsvarande artikel 20 – om vilket värdepappersföretag som ansvarar för vad när ett värde- pappersföretag utför investeringstjänster på ett annat värde- pappersföretags instruktioner. 
 Enligt utredningens mening kan kundskyddsreglerna endast vara tillämpliga på förhållandet mellan kunden och det värdepappers- företag kunden vänder sig till. 
 23  
 Om en kund företräds av ett värdepappersföretag vid transaktioner genom ett annat värde- pappersföretag måste företag 1 anses ha möjlighet att bevaka sina egna och kundens intressen gentemot företag 2 utan att företag 2 enligt lag ska vara skyldigt att iaktta de nämnda skyddsreglerna. Några uttryckliga regler motsvarande artikel 20 behöver därför inte införas i den svenska lagen. 
  
 12.4 
  
 Bästa orderutförande och hantering av kunders order 
  
 12.4.1 
  
 Inledning 
  
 Artiklarna 21 och 22.1 i MiFID behandlar värdepappersföretagens skyldigheter att utföra order på de villkor som är mest förmånliga för kunderna (bästa orderutförande) samt hur värdepappersföretag i övrigt ska hantera kunders order. Enligt ordalydelsen i artiklarna är bestämmelserna enbart tillämpliga när värdepappersföretagen utför investeringstjänsten utförande av order på kunders uppdrag. 
  
 23  
 Jfr skäl 33 i ingressen till MiFID som anger att skyldigheterna om bästa orderutförande bör gälla för det företag som har avtalsmässiga skyldigheter gentemot kunden eller skyldig- heter som ombud. 
 377 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillämpningsområdet för artiklarna har emellertid utökats genom kommissionens genomförandebestämmelser till att analogt även gälla investeringstjänsterna portföljförvaltning samt mottagande och vidarebefordran av order (artikel 45 i genomförandedirektivet). Om ett värdepappersföretag t.ex. vidarebefordrar en order till ett annat värdepappersföretag så är företag 1 skyldigt att innan valet av företag vidta alla rimliga åtgärder för att det företag han väljer är just det som bäst uppfyller kraven för bästa orderutförande. 
  
 12.4.2 
  
 Bästa orderutförande 
  
 Reglerna i MiFID 
 Enligt artikel 21.1 ska värdepappersföretag, när de utför en order, vidta alla rimliga åtgärder för att uppnå bästa möjliga resultat med beaktande av olika faktorer som pris, kostnad, skyndsamhet m.m. I den mån kunden har gett företaget specifika instruktioner ska dock dessa följas. Det ligger dock i sakens natur att detta inte gäller i den mån en sådan instruktion skulle strida mot andra regler, t.ex. börsens handelsregler eller bestämmelser om marknadsmissbruk. Av artikel 44.2 i genomförandedirektivet framgår att ett värde- pappersföretag alltid ska anses ha uppfyllt bestämmelserna om bästa orderutförande om det har följt en kunds specifika instruk- tioner. 
 Enligt artikel 21.6 ska kommissionen anta genomförandebestäm- melser i fråga om kriterierna för att bedöma de i artikel 21.1 nämnda olika faktorernas relativa betydelse för att avgöra vad som är bästa orderutförande. Genomförandebestämmelserna ska således inte rangordna de olika faktorerna i sig utan ska fastslå utifrån vilka kriterier en sådan bedömning ska göras. I artikel 44 igenom- förandedirektivet anges följande fyra olika faktorer som ska an- vändas vid bedömningen. 
  
 1. 
  
 Typ av kund, t.ex. professionell eller  
  
 icke-professionell, 
  
 2. 
  
 orderns natur, 
  
 3. 
  
 typ av finansiellt instrument, och 
  
 4. 
  
 handelsplats där ordern kan bli utförd. 
  
 Handelsplats enligt punkt 4 kan vara såväl en reglerad mark- nad/MTF som värdepappersföretaget självt genom t.ex. intern- handel. När ett värdepappersföretag utför en order åt en icke- professionell kund ska värdepappersföretaget i första hand försöka 
 378 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 utföra ordern så att det sammantagna ekonomiska utfallet för kunden blir så bra som möjligt. (se artikel 44.3 i genomförande- direktivet). Ett exempel kan illustrera bestämmelsen. 
 En kund meddelar ett värdepappersinstitut att han eller hon vill köpa 100 aktier i ett bolag. Aktierna går att köpa för sammanlagt 1 000 kr på handelsplats A. Till detta kommer en avgift på 50 kr. På marknadsplats B kan man köpa aktierna för 1 020 kr med en tillkommande avgift på 20 kr. Det sammantagna ekonomiska ut- fallet är därmed bättre för kunden på handelsplats B jämfört med handelsplats A. Allt under förutsättning att övriga förhållanden är likartade. 
 Enligt artikel 21.2 ska värdepappersföretagen vidta effektiva åt- gärder, bl.a. genom att anta riktlinjer för utförande av order, för att följa kraven på bästa orderutförande. I riktlinjerna ska för varje kategori av instrument anges de olika handelsplatser där värde- pappersföretagen utför sina kundorder och vilka faktorer som påverkar valet av handelsplats när en enskild order ska utföras (artikel 21.3). Riktlinjerna ska omfatta de handelsplatser som gör det möjligt för värdepappersföretaget att stadigvarande uppnå bästa möjliga resultat vid utförande av kundorder. 
 Enligt artikel 21.3 andra stycket ska värdepappersföretagen in- formera kunderna om sina riktlinjer i lämplig omfattning och kunderna ska godkänna riktlinjerna i förväg. Informationen som ska ges till kunden ska innehålla en beskrivning om hur värde- pappersföretaget har organiserat sin verksamhet för att kunna möta kraven om bästa orderutförande samt uppgifter om hur värde- pappersföretaget har bestämt den relativa betydelsen för de ovan angivna kriterierna. Dessutom ska beskrivningen innehålla en lista på de handelsplatser som företaget sätter stor tillit till när det gäller att leva upp till bestämmelserna om bästa orderutförande (artikel 46 i genomförandedirektivet). 
 Enligt artikel 21 tredje stycket ska kunderna särskilt informeras om företaget enligt sina riktlinjer kan utföra sina kunders order utanför en reglerad marknad eller MTF, t.ex. genom internhandel. För att kunna genomföra affärer på detta sätt krävs uttryckligt godkännande från kunderna – antingen generellt eller också i samband med en enskild transaktion. Godkännandena enligt arti- kel 21.3 andra och tredje styckena torde kunna ske samtidigt (jfr skäl 35 i ingressen till MiFID). 
 379 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 I artikel 21.4 ställs krav på att värdepappersföretagen ska över- vaka sina system och riktlinjer för utförande av order så att eventuella brister kan avhjälpas. Särskilt bedömningen av vilka handelsplatser värdepappersföretaget utför order på ska regel- bundet uppdateras och i den mån väsentliga förändringar sker i riktlinjerna eller systemen ska kunderna underrättas om dem. 
 Slutligen ställs i artikel 21.5 krav på att värdepappersföretagen, på sina kunders begäran, i efterhand ska kunna visa att företaget verkställt kundernas order i enlighet med riktlinjerna. 
 Genomförande i svensk rätt 
 Förslag: Ett värdepappersinstitut ska vid utförande av en order på en kunds uppdrag vidta alla rimliga åtgärder för att uppnå bästa möjliga resultat för kunden med beaktande av pris, kost- nad, skyndsamhet, sannolikhet för utförande och andra för kunden väsentliga omständigheter. Om kunden har gett spe- cifika instruktioner ska dock värdepappersinstitutet utföra ordern i enlighet med dessa. 
 Ett värdepappersinstitut ska upprätta system och riktlinjer för hur institutet ska kunna uppnå bästa möjliga resultat vid utförande av en kunds order. I riktlinjerna ska för varje kategori av finansiella instrument finnas uppgifter om de olika handels- platser där institutet utför sina kundorder och de faktorer som påverkar valet av handelsplats. Riktlinjerna ska godkännas av kunden. Institutet ska regelbundet uppdatera sina system och riktlinjer och meddela sina kunder om varje väsentlig förändring av dessa. 
 Ett värdepappersinstitut ska på en kunds begäran visa att kundens order har verkställts i enlighet med institutets riktlinjer för utförandet. 
 Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer får meddela föreskrifter om vad ett värdepappersinstitut ska iaktta för att uppfylla skyldigheten om bästa orderutförande samt om vad riktlinjer för bästa orderutförande ska innehålla. 
 380 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 Allmänt om kraven på bästa orderutförande 
 Någon uttrycklig bestämmelse om bästa orderutförande finns inte i svensk rätt även om en sådan princip får anses innefattad i den allmänna sundhetsbestämmelsen i 1 kap. 7 § lagen om värde- pappersrörelse samt delvis vad gäller kommissionshandel genom hänvisningen till kommissionslagen i 1 kap. 9 § lagen om värde- pappersrörelse. När det gäller förhållandet till kommissionslagen hänvisas till avsnitt 12.1.3. 
 En bestämmelse bör därför införas i den nya lagen om värde- pappersmarknaden. Det är enligt utredningens mening inte lämp- ligt eller ens möjligt att i detalj reglera vad som ska avses med bästa orderutförande. Värdepappersinstituten måste få den flexibilitet och valfrihet som det innebär att lägga upp den inriktning de önskar. Genom bestämmelserna i MiFID ställs dock vissa grund- läggande krav som måste införas i svensk rätt. Den regel som införs bör utformas som en rambestämmelse som endast stadgar att ett värdepappersinstitut vid utförande av en kunds order ska vidta alla rimliga åtgärder för att uppnå bästa möjliga resultat för kunden med beaktande av pris, skyndsamhet och andra för kunden väsentliga omständigheter. Om kunden har gett specifika instruk- tioner ska dock värdepappersinstitutet utföra ordern i enligt med dessa. 
 Några sakkunniga i utredningen har velat tolka bestämmelsen i direktivet om bästa orderutförande som en allmän bestämmelse som gäller gentemot hela kundkollektivet som sådant. Detta skulle innebära att ett värdepappersinstitut inte är skyldigt att i varje enskilt fall vidta alla rimliga åtgärder för att uppnå bästa order- utförande för den specifika kunden. En enskild kunds order skulle alltså kunna få stå tillbaka mot kundkollektivet. Utredningen anser emellertid att artikel 21.1 måste tolkas så att värdepappersinstitutet i varje enskilt fall är skyldigt att tillämpa principen om bästa orderutförande. 
 24  
 Direktivet säger dock inte att en kund har rätt till att få bästa pris etc. Det skulle ju i efterhand kunna visa sig att priset hade blivit bättre vid t.ex. en liten handelsplats i tredje land som inte finns upptagen i institutets riktlinjer utan att institutet för den skull ska anses ha brutit mot bestämmelsen om bästa order- utförande. För att kunna säkerställa principen om bästa order- utförande bör i normalfallet riktlinjerna innehålla flera olika 
  
 24  
 Jfr skäl 60 i ingressen till genomförandedirektivet. 
 381 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 handelsplatser för varje finansiellt instrument. 
 25  
 Vad som krävs i detta hänseende blir i slutändan en tillsynsfråga för Finansinspek- tionen och de övriga behöriga myndigheterna inom EES. 
 Bestämmelsen kommer att vara tillämplig vid utförande av order på en kunds uppdrag, dvs. vid såväl kommissionshandel som när ett värdepappersinstitut utför ordern mot det egna lagret. Som fram- gått ovan har tillämpningsområdet för artikel 21 i MiFID utökats genom kommissionens genomförandebestämmelser till att analog- vis även gälla investeringstjänsterna portföljförvaltning samt mot- tagande och vidarebefordran av order. Denna utökning av tillämp- ningsområdet bör komma till uttryck i föreskrifter. 
 Genomförandedirektivets närmare bestämmelser om vad ett värdepappersinstitut ska iaktta för att uppfylla kraven på bästa orderutförande bör införlivas genom föreskrifter. Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer bör få meddela före- skrifter om vad riktlinjerna för bästa orderutförande ska innehålla. 
 Order som utförs utanför en reglerad marknad eller en MTF 
 Bestämmelsen i artikel 21.3 tredje stycket i MiFID om att ett värdepappersföretag är skyldigt att i förväg erhålla ett uttryckligt godkännande innan det utför en order utanför en reglerad marknad eller MTF bör tas in som en uttrycklig bestämmelse i lagen. 
 En fråga som man måste ta ställning till i det sammanhanget är vad som avses med att en order har utförts utanför en reglerad marknad eller MTF. Det har inom utredningen diskuterats om uttrycket utanför en reglerad marknad alltid ska betyda en och samma sak eller om betydelsen kan variera beroende på samman- hanget. Upprinnelsen till diskussionerna har varit i skälen 6 och 49 i ingressen till MiFID. Enligt skäl 6 innebär definitionerna av reglerad marknad och MTF inte att marknadsplatsen i fråga måste ha ett tekniskt handelssystem och att avsluten måste ske inom det systemet. En reglerad marknad eller en MTF skulle också kunna vara en uppsättning regler för handeln och avslut som gjorts inom ramen för det regelsystemet anses då vara utförda på en reglerad marknad/MTF. I skäl 49 anges bl.a. att inte alla transaktioner som deltagarna på en reglerad marknad eller MTF genomför ska anses ha genomförts inom ramen för den reglerade marknadens eller 
  
 25  
  
 Se avsnitt 1.5.5 i Baker skrivelse  
 Pierce asked Davis:Draft implementing level 2 measures,  
 Memo/06/57,  
  
 2006-02-06. 
  
 382 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 MTF:ens system. Enligt skälet ska transanktioner som deltagare har genomfört på bilateral basis som inte uppfyller alla de krav som fastställts av den reglerade marknaden eller MTF:en, inte anses vara genomförda på den reglerade marknaden eller MTF:en vid bedömningen av om ett värdepappersinstitut är en systematisk internhandlare. Skäl 49 skulle kunna tolkas motsatsvis så att om nu ett värdepappersinstitut utfört en order – i och för sig utanför den reglerade marknadens handelssystem – men i enlighet med alla krav som den reglerade marknaden ställer, skulle ordern anses vara utförd på den reglerade marknaden. En sådan tolkning skulle också överensstämma med skäl 6. Detta skulle vid en transaktion i t.ex. aktier upptagna till handel på Stockholmsbörsen innebära att om en deltagare genomförde en affär på så sätt att avtalet träffades utanför börsens handelssystem, t.ex. mellan två av institutets kunder, och därefter rapporterades in i enlighet med börsens regler, denna transaktion skulle vara anses vara utförd på Stockholmsbörsen. Detta skulle innebära att det är de regler i genomförande- förordningen som behandlar genomlysning av handeln på reglerade marknader som är tillämpliga och inte motsvarande regler avseende värdepappersinstituten. 
 Enligt artikel 17 i genomförandeförordningen, som behandlar undantag från skyldigheten att offentliggöra budpriser, är en av undantagsmöjligheterna att det är fråga om formaliseringen av en förhandlad affär och att reglerna på den reglerade marknaden i fråga har följts. Artikeln stöder tolkningen att skälen 6 och 49 i MiFID innebär att vissa transaktioner utanför en reglerad mark- nads tekniska handelssystem ändå ska anses genomförda på den reglerade marknaden. Det mesta talar således för att huvudregeln bör vara att om en transaktion som genomförts utanför en reglerad marknads eller MTF:s tekniska system, t.ex. bilateralt mellan två värdepappersinstitut, men i enlighet med de handelsregler som gäller för marknadsplatsen så ska denna transaktion anses vara genomförd på marknadsplatsen. 
 Enligt utredningens mening bör denna tolkning även gälla när det gäller kravet på kundens godkännande för att utföra en order utanför en reglerad marknad eller en MTF. Om ordern utförts utanför den reglerade marknadens eller MTF:ens tekniska handels- system men i enlighet med marknadsplatsens regler behövs därför inget godkännande från kunden. 
 I de fall där kundens godkännande krävs ordern har t.ex. utförts utanför en reglerad marknads handelssystem men inte i 
 383 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 enlighet med den reglerade marknadens handelsregler behöver godkännandet inte lämnas inför varje affär utan det kan lämnas generellt när kunden godkänner riktlinjerna för bästa order- utförande. 
  
 12.4.3 
  
 Hantering av kundorder i övrigt 
  
 Hantering av kundorder enligt MiFID 
 Enligt artikel 22.1 i MiFID ska medlemsstaterna kräva att värde- pappersföretagen tillämpar förfaranden och system som gör det möjligt att snabbt, effektivt och rättvist utföra kunders order, utan att kunder missgynnas i förhållande till andra kunder eller på grund av värdepappersföretagets handel för egen räkning. Dessa förfaran- den och system ska innebära att i övrigt jämförbara order utförs i den tidsföljd de togs emot av värdepappersföretaget. 
 26  
 I genom- förandebestämmelserna anges att en kundorder ska utföras omedelbart och i den ordning de togs emot om inte detta på grund av de rådande omständigheterna är opraktiskt eller om det ligger i kundens intresse att ordern utförs på annat sätt (artikel 47 i genomförandedirektivet). 
 Skälet till att mottagna order i regel bör genomföras i krono- logisk ordning är att ett värdepappersföretag inte vare sig omedel- bart eller i efterhand ska kunna godtyckligt gynna en kund på en annans bekostnad. Skyldigheten att utför order i den tidsföljd de kom in gäller dock endast om de är jämförbara och det ligger i kundens intresse att detta sker. Det är självklart att ett krav på att utföra order i strikt ordningsföljd inte är möjligt när order är förenade med olika villkor, t.ex. limit, fill or kill etc. Även order- storleken kan vara särskiljande. Detta alldeles särskilt när det är fråga om stora blockorder. Detsamma kan gälla order som lämnas via olika kanaler i samma värdepappersföretag, t.ex. genom ett bankkontor, en mäklare eller Internet, beroende på hur affärsverk- samheten och företagets system är organiserade. 
 27  
 Om t.ex.  
 Internet-handeln 
  är uppbyggd på så sätt att kunden har en direktkanal in på börsen torde en sådan order inte kunna anses 
  
 26 
  
 I den engelska versionen anges att dessa förfaranden och system shall allow for the execution of otherwise comparable client orders in accordance with the time of their reception by the investment firm. De olika språkversionerna överensstämmer således inte helt och hållet med varandra. 
  
 27 
  
 Se skäl 70 i ingressen till genomförandeförordningen. 
  
 384 
  
 SOU 2006:50 
  
 Skydd för investerare 
  
 jämförbar med en order som lämnas genom en direkt kontakt med ett kontor och som därmed kräver en manuell hantering (jfr skäl 70 i ingressen till genomförandedirektivet). 
 I artikel 22.3 i genomförandedirektivet anges att ett värde- pappersföretag inte får missbruka information som det erhållit i samband med mottagande av en order från en kund. Det bör således inte vara tillåtet för ett företag – sedan det mottagit en köporder från en kund – att före kunden gå in på marknaden och köpa dessa finansiella instrument för egen räkning för ett pris som kunden hade varit villig att betala. Ett värdepappersföretag bör därför vara skyldigt att utföra redan lagda jämförbara order från kunder före egna nya order. 
 28 
  
 Genomförande i svensk rätt 
 Förslag: Ett värdepappersinstitut ska snabbt, effektivt och rätt- vist utföra kunders order utan att dessa missgynnas i förhållande till andra kunder eller på grund av institutets handel för egen räkning. 
 Ett värdepappersinstitut ska utföra i övrigt jämförbara order i den ordning de mottogs, om det inte finns sakliga skäl för att utföra dem i en annan ordning. 
 Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer får meddela föreskrifter om hantering av kundorder. 
 Några svenska regler som ställer uttryckliga krav på system och förfaranden för att hantera kundorder rättvist finns inte. 
 29  
 En bestämmelse bör därför införas som stadgar att ett värdepappers- institut ska tillämpa förfaranden och använda system som gör det möjligt att snabbt, effektivt och rättvist utföra kundernas order utan att dessa missgynnas i förhållande till andra kunder eller på grund av institutens handel för egen räkning. 
 En bestämmelse bör även införas om att ett värdepappersinstitut ska utföra i övrigt jämförbara order i den ordning orderna mottogs, om det inte finns sakliga skäl för att utföra dem i en annan ordning. 
  
 28 
  
 Se även 17 § andra stycket i Fondkommissionsutredningens förslag till ny kommissionslag och motiveringen till denna, SOU 2005:120 s. 212. 
  
 29 
  
 Jfr dock bestämmelserna i Fondkommissionsutredningens förslag till ny kommissionslag (SOU 2005:120). 
  
 385 
  
 Skydd för investerare 
  
 SOU 2006:50 
  
 I begreppet sakliga skäl ska t.ex. ingå att kunden har gett specifika instruktioner om hur orden ska genomföras, t.ex. genom att ha begärt att ordern ska förenas med olika villkor. 
 386 
 13 Marknadsplatser 
  
 13.1 
  
 Inledning 
  
 I MiFID regleras två typer av marknadsplatser, reglerad marknad och MTF. Vissa regler som rör dessa marknadsplatser har be- handlats i tidigare kapitel, regler om tillstånd i kapitel 8 och regler om kursinformation m.m. i kapitel 10. För att en marknadsplats ska kunna fungera sunt krävs också att det finns regler om för- hållandet mellan marknadsplatsen och dem som deltar i handeln samt om marknadsplatsens förhållande till de instrument som handlas och emittenterna av sådana instrument. Reglerna för upptagande till handel behandlas i avsnitt 13.2 för reglerade mark- nader och i avsnitt 13.3 för MTF:er. Reglerna för vilka som ska få delta i handeln och hur handeln ska gå till behandlas i avsnitt 13.4 för reglerade marknader och 13.5 för MTF:er. I avsnitt 13.6 be- handlas principerna om fritt tillträde och neutralitet för deltagare och emittenter vid en reglerad marknad. Därutöver krävs att han- deln på marknadsplatsen övervakas så att t.ex. osunda beteenden som marknadsmanipulation och insiderhandel kan upptäckas och förhindras. Reglerna om marknadsövervakning och handelsstopp behandlas i avsnitt 13.7. I det avsnittet behandlas också skyldig- heten för en MTF avseende avvecklingen av affärer. 
  
 13.2 
  
 Upptagande av instrument till handel (noteringsregler) – reglerade marknader 
  
 13.2.1 
  
 De svenska reglerna 
  
 Dagens svenska regler för att ta upp finansiella instrument till han- del på olika marknadsplatser är uppdelade dels beroende på vilken typ av instrument det är fråga om – om det är fondpapper eller andra instrument – dels beroende på vilken typ av marknadsplats 
 387 
  
 Marknadsplatser 
  
 SOU 2006:50 
  
 det är fråga om – börs, auktoriserad marknadsplats eller handel organiserad av ett värdepappersinstitut. Reglerna för fondpapper som är upptagna till handel på en börs är också olika beroende på om fondpapperet är inregistrerat eller bara noterat. Det är bara för fondpapper som inregistreras som det finns detaljerade noterings- regler i den offentliga regleringen – 5 kap. 1 § börs- och clearing- lagen och Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 1995:43) om inregistrering av fondpapper m.m. För andra kategorierna av värde- papper och marknadsplatser innebär lagstiftningen endast att papperen ifråga ska vara lämpliga för handel. Av detta följer att det åligger den som anordnar handeln att närmare ange de krav som ska vara uppfyllda för att ett instrument ska tas upp till handel. När det gäller notering av fondpapper på börs eller auktoriserad marknads- plats anges i lagen att notering endast får ske om det med hänsyn till marknadsförhållandena för papperen i fråga och omständlig- heterna i övrigt finns förutsättningar för en ändamålsenlig handel. 
 1  
 För derivatinstrument finns regler i 4 kap. 1 § börs- och clearing- lagen som går ut på att en börs får notera optioner och terminer om prissättningen av den underliggande tillgången är tillförlitlig. För den handel som organiseras av ett värdepappersinstitut finns det inga lagregler som direkt tar sikte på vilka papper som få tas upp till handel. För dessa handelsplatser gäller dock det allmänna sundhetskravet i 1 kap. 7 § lagen om värdepappersrörelse. 
  
 13.2.2 
  
 Reglerna i MiFID om upptagande till handel 
  
 Enligt artikel 40 i MiFID ska en reglerad marknad ha ändamåls- enliga regler för att ta upp ett finansiellt instrument till handel på marknaden. Reglerna ska enligt artikel 40.1 vara tydliga och öppet redovisade och säkerställa att handeln med instrumenten kan ske på ett rättvist, välordnat och effektivt sätt. När det är fråga om över- låtbara värdepapper ska det också följa av reglerna att papperen ska vara fritt överlåtbara. I fråga om derivat ska reglerna enligt arti- kel 40.2 säkerställa att derivatkontraktet möjliggör en korrekt pris- sättning och garanterar effektiva avvecklingsvillkor. 
 Kommissionen har i artiklarna  
 35–37 
  i genomförandeförord- ningen fastställt vilka närmare krav som ska ställas på olika typer av instrument – överlåtbara värdepapper, fondandelar och derivat- instrument – för att de ska få tas upp till handel. För överlåtbara 
  
 1  
 6 kap. 1 § och 7 kap. 2 § börs- och clearinglagen. 
 388 
  
 SOU 2006:50 
  
 Marknadsplatser 
  
 värdepapper anges i artikel  
 35.1–35.3 
  i förordningen några förut- sättningar för att ett värdepapper ska anses vara fritt överlåtbart i direktivets mening. När det sedan gäller förutsättningarna för att ett värdepapper ska anses kunna handlas på ett rättvist, välordnat och effektivt sätt enligt artikel 40.1 andra stycket i MiFID anges i artikel 35.4 i genomförandeförordningen att det är den reglerade marknaden som ska göra den bedömningen. Vid denna bedömning avseende aktier ska spridningen bland allmänheten och den infor- mation om emittenten som finns tillgänglig, beaktas. Kraven på upptagande till handel i MiFID och genomförandeförordningen är således, i jämförelse med det kodifierade listningsdirektivet (2001/34/EG), allmänt hållna och lågt ställda. Enligt de regler i listningsdirektivet som närmast motsvarar artikel 35.4 igenom- förandeförordningen krävs t.ex. ett börsvärde om en miljon euro (artikel 43.1), offentliggjorda eller inlämnade bokslut för de tre närmast föregående bokslutsåren (artikel 44) och som utgångs- punkt för spridningskravet anges att 25 procent av kapitalet ska vara spridda bland allmänheten (artikel 48.5). I MiFID:s genom- förandeförordning anges att en aktie som är officiellt noterad enligt listningsdirektivet alltid ska anses kunna handlas på ett rättvist, välordnat och effektivt sätt (artikel 35.5). 
 För fondandelar anges i genomförandeförordningen att kraven enligt fondlagstiftningen på underrättelse och registrering i den medlemsstat där fondandelarna ska handlas ska vara uppfyllt. Dessutom ställs krav på att tillräckligt många andelar ska finnas i allmän ägo och att det ska finnas antingen en erforderlig  
 market  
  
 maker 
 -funktion 
  eller också möjlighet för investerare att vända sig till fondbolaget för inlösen (försäljning) av andelar. Vidare ska det finnas en öppen redovisning av andelarnas värde (NAV). 
 2  
 För derivatinstrument ställs krav på att derivatkontraktets villkor ska vara tydliga och göra det möjligt att förstå sambandet mellan deri- vatets värde och värdet på den underliggande tillgången. Prissätt- ningen på den underliggande tillgången ska också vara tillförlitlig och tillgänglig. 
 3 
  
 Enligt artikel 40.3 i MiFID ska medlemsstaterna kräva att varje reglerad marknad har effektiva funktioner för att kontrollera att emittenter av överlåtbara värdepapper fullgör sina skyldigheter att offentliggöra information enligt gemenskapslagstiftningen. 
 4  
 En 
  
 2 
  
 Artikel 36 i genomförandeförordningen. 
  
 3 
  
 Artikel 37 i genomförandeförordningen. 
  
 4 
  
 T.ex. enligt  
  
 marknadsmissbruks-, 
  prospekt- och öppenhetsdirektiven. 
 389 
  
 Marknadsplatser 
  
 SOU 2006:50 
  
 reglerad marknad ska också vidta åtgärder som underlättar för medlemmar och aktörer att inhämta informationen. Enligt arti- kel 40.6 c i MiFID ska kommissionen anta genomförandeåtgärder för att förtydliga vilka funktioner en reglerad marknad ska ha för dessa ändamål. Ett förslag på sådana bestämmelser fanns i kom- missionens tidigare utkast till genomförandeåtgärder men togs bort med motiveringen att det inte var förenligt kommissionens Better  
 Regulation-approach 
  och att förslaget inte tillförde något utöver vad som redan framgick av huvuddirektivet. 
 5  
 Slutligen ska, enligt artikel 40.4 en reglerad marknad regelbundet kunna kontrollera att reglerna om upptagande till handel efterlevs. 
 Enligt artikel 40.5 får ett överlåtbart värdepapper som tagits upp till handel på en reglerad marknad tas upp till handel också på andra reglerade marknader även om emittenten inte har samtyckt till det, förutsatt att rekvisiten i artikel 4.2 h i prospektdirektivet är upp- fyllda. 
 6  
 I sådana fall ska den reglerade marknad som tar upp ett värdepapper till handel underrätta emittenten. Emittenten omfattas inte av något krav på att lämna information direkt till den sekun- dära reglerade marknaden. Artikel 40.5 omfattar endast överlåtbara värdepapper som tagits upp till handel på en reglerad marknad. För andra finansiella instrument finns inga sådana regler i MiFID. 
  
 5 
  
 Se Working document ESC/20/2005 – rev3 (table version) s. 68. Se om begreppet Better Regulation i kommissionens White Paper on Financial Services  
  
 2005-2010, 
  http://europa.eu.int/comm/internal_market/finances/docs/white_paper/white_paper_en.pdf 
  
 6 
  
 Enligt artikeln får sekundärnotering ske utan att prospekt upprättas om värdepapperen varit upptagna till handel en viss minsta tid, att ett prospekt upprättats när primärnoteringen skedde, att bolaget i övrigt uppfyllt sina skyldigheter mot den reglerade marknad där noteringen först skedde osv. 
  
 390 
  
 SOU 2006:50 
  
 Marknadsplatser 
  
 13.2.3 
  
 Överväganden och förslag 
  
 Förslag: Begreppet inregistrering behålls och regler mot- svarande artikel 40.1 i MiFID om kraven för upptagande till handel tas in i den nya lagen om värdepappersmarknaden. Av de nya reglerna följer bl.a. att finansiella instrument under vissa förutsättningar ska kunna tas upp till handel utan utgivarens samtycke. 
 Uttryckliga regler om att en börs ska tillhandahålla infor- mation om utgivarna av de instrument som är upptagna till handel införs. En börs ska också övervaka att utgivarna fullgör sina skyldigheter att offentliggöra information. Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer får meddela närmare föreskrifter om utgivarnas offentliggörande. 
 Inregistrerade och noterade värdepapper 
 Utredningen har föreslagit att börser och auktoriserade marknads- platser liksom i dag ska vara reglerade marknader i MiFID:s mening. En fråga är hur begreppet upptagande till handel för- håller sig till dagens svenska begrepp inregistrering och notering. 
 Till en början kan konstateras att MiFID inte ger utrymme för att på en reglerad marknad organisera handel i värdepapper som inte är formellt upptagna till handel på den reglerade marknaden. Den reglerade marknad eller operatör som vill organisera sådan handel kan dock driva en MTF. Att handeln på en reglerad mark- nad endast kan avse värdepapper som är upptagna till handel där innebär för t.ex. Stockholmsbörsens del att kraven enligt prospekt- direktivet, öppenhetsdirektivet och direktivet om uppköpserbju- danden gäller för både A- och  
 O-listan. 
  Troligen innebär det dock inget större problem. I dag ställer Stockholmsbörsen i stort sett lika höga krav på fondpapper som enbart noteras  
 (O-listan) 
  som på fondpapper som inregistreras  
 (A-listan). 
  Bolagen på både A- och  
 O-listan 
  förbinder sig i noteringsavtalet att följa NBK:s regler om t.ex. flaggning, prospekt och offentliga erbjudanden om aktie- förvärv. De skillnader som finns avser huvudsakligen utgivarens storlek och fondpapperens spridning. Skillnaderna mellan de olika listorna var större tidigare och det är av visst intresse hur man kommit fram till dagens uppdelning i inregistrerade och noterade aktier. Värdepappersmarknadskommittén föreslog 1989 i sitt slut- 
 391 
  
 Marknadsplatser 
  
 SOU 2006:50 
  
 betänkande att det på börsen endast skulle förekomma inregistre- ring och handel med inregistrerade papper samt att den dåvarande  
 OTC-handeln 
  på börsen skulle upphöra. Kommittén konstaterade att  
 OTC-marknaden 
  i praktiken i alla avseenden kommit att inta en ställning av en tredje börslista, 
 7  
 att de kvarstående särdragen var av formellt slag, samt att det från aktiemarknadens och de berörda bolagens utgångspunkter inte fanns någon anledning att sär- behandla OTC. 
 8  
 Kommittén menade att det skulle skapa enhetlig- het och klarhet vad gäller handeln med svenska aktier på börsen om den endast avsåg inregistrerade aktier. 
 9  
 Regeringen ansåg dock att fördelarna med att behålla  
 OTC-handeln 
  på börsen övervägde nackdelarna. Bland dessa fördelar anfördes bl.a. effektivitetsskäl – på börsen fann redan ett fungerande system och aktörer – samt att de små bolagens riskkapitalförsörjning inte skulle försämras. 
 10  
 Regeringen föreslog i stället särskilda regler för fondpapper som noteras istället för inregistreras (6 kap. börs- och clearinglagen). Dessa regler innebär att det ankommer på börsen själv att be- stämma vilka krav som ska ställas i fråga om notering och utgiva- rens informationsskyldighet. Även om avsikten varit att skapa en lättare reglering för  
 O-listan 
  har skillnaderna mellan de olika listor- na, som redan 1989 var små, nu blivit ännu mindre. 
 Utredningen har återigen övervägt om lagstiftaren, för att skapa enhetlighet och klarhet, ska ställa upp enbart ett krav för att finan- siella instrument ska kunna handlas på en reglerad marknad. En lösning skulle kunna vara att från lagstiftarens sida inte ställa några krav på inregistrering utan i stället sätta upp minimiregler för vad en reglerad marknad ska kräva när ett värdepapper ska upptas till handel. Flera av de för investerarna viktigaste reglerna – om t.ex. utformningen av prospekt, 
 11  
 flaggning, 
 12  
 uppköpssituationer 
 13  
 och offentliggörande av kurspåverkande information 
 14  
 – är knutna till om ett värdepapper är upptaget till handel och därför ligger det enligt utredningens mening närmast till hands att lagstiftaren kon- centrerar sig på dessa regler. Men andra för investerarna viktiga bestämmelser följer fortfarande av det konsoliderade listnings- direktivet (inregistrering) t.ex. kraven på spridning och dokumen- 
  
 7 
  
 Vid denna tidpunkt fanns det två  
  
 A-listor: 
  A:I och A:II. 
  
 8 
  
 SOU 1989:72, s. 381. 
  
 9 
  
 SOU 1989:72, s. 384. 
  
 10 
  
 Prop. 1991/92:113, s. 84 ff. 
  
 11 
  
 Prospektdirektivet. 
  
 12 
  
 Öppenhetsdirektivet. 
  
 13 
  
 Direktivet om uppköpserbjudanden (2004/25/EG). 
  
 14 
  
 Marknadsmissbruksdirektivet. 
  
 392 
  
 SOU 2006:50 
  
 Marknadsplatser 
  
 terad historik. Den närmaste motsvarigheten till dessa krav i genomförandeförordningen är allmänt hållna och väsentligen lägre. 
 15  
 Detta talar i sig för att behålla reglerna om inregistrering. 
 Det är inte heller helt enkelt att bara utmönstra begreppet in- registrering. Man kan tolka listningsdirektivet så att en medlems- stat inte måste ha nationella regler som anknyter till direktivet då det i princip bara innebär ett förbud mot att kalla instrument för officiellt noterade om kraven i direktivet inte är uppfyllda. Men det är ändå fråga om ett direktiv som i sig riktar sig till medlems- staterna. De övriga nordiska länderna, och vad utredningen känner till även alla andra medlemsstater, kommer att behålla termen officially listing, inregistrering. Sverige bör mot den bakgrunden inte ensamt utmönstra begreppet. Termen inregistrering och de krav som gäller för inregistrering idag bör därför behållas oförändrade. 
 Om MiFID ska genomföras och begreppet inregistrering sam- tidigt ska behållas är det enda alternativet för att åstadkomma ett enhetligt krav att kräva alla instrument som ska handlas på en reglerad marknad måste inregistreras. Det alternativet är dock inte realistiskt eftersom det skulle leda till att de svenska kraven skulle gå långt utöver MiFID och troligen även strida mot genomförande- förordningen. Det skulle också leda till att vissa instrumenttyper knappast skulle kunna handlas på en reglerad marknad. Utred- ningen föreslår därför att den svenska lagen ställer krav på regler för upptagande till handel, i enlighet med MiFID:s bestämmelser, och samtidigt har kvar de särskilda kraven för inregistrering. Någon förpliktelse för de svenska börserna att behålla inregistre- ring av aktier innebär inte detta. 
 Innehållet i reglerna om upptagande till handel 
 Enligt utredningsdirektiven ska utredningen överväga hur ansvaret för att fastställa noteringskraven ska vara fördelat mellan Finans- inspektionen och börsen. Det framgår av MiFID att det är med- lemsstaterna som ska ställa upp minimikraven som en reglerad marknad ska tillämpa för att ett instrument ska få tas upp till handel på en reglerad marknad. Det innebär att de allmänna för- utsättningarna för upptagande till handel på en reglerad marknad ska anges i lag och de närmare kraven framgår av artiklarna  
 35–37 
  i 
  
 15  
 Artikel 35.4 i genomförandeförordningen. 
 393 
  
 Marknadsplatser 
  
 SOU 2006:50 
  
 genomförandeförordningen. Det är inte förenligt med direktivet att helt och hållet låta det ankomma på den som driver en reglerad marknad att avgöra vilka minimikrav som ska ställas. Utgångs- punkten i direktivet är dock att kraven ställs i förhållandet mellan den reglerade marknaden och den som ansöker om upptagande till handel (emittenten eller någon annan), dvs. för svenska förhållan- den, som noteringskrav/noteringsregler i avtalet mellan börsen och den som ansökt om upptagande till handel. 
 Lagen ska således, liksom dagens regler för inregistrering, rikta sig till börsen som i sin tur har att ta in dessa regler i sina note- ringskrav/noteringsavtal. Av utformningen av artiklarna  
 35-37 
  i genomförandeförordningen framgår att dessa också riktar sig direkt till den som driver den reglerade marknaden. Något utrym- me för föreskrifter från Finansinspektionen på detta område finns därför knappast, även om naturligtvis inspektionens tillsyn är av betydelse i detta avseende. Varken direktivet eller genomförande- förordningen utgör dock något hinder mot att en börs avtalsvägen ställer krav utöver miniminivån för att ett instrument ska tas upp till handel. I konsekvens med detta förslår utredningen att regler motsvarande artikel 40 tas in i den nya lagen om värdepappers- marknaden. 
 De närmare kraven för upptagande av olika instrument till handel följer av artiklarna  
 35–37 
  i genomförandeförordningen. Som utredningen konstaterat tidigare är kraven för upptagande till handel enligt MiFID väsentligt lägre och mer allmänt hållna än kraven i listningsdirektivet. Detta lämnar ett betydande utrymme för börsen att själv avgöra vilka närmare krav som ska gälla för en viss reglerad marknad. 
 Samtidigt bör man dock ha i åtanke att det knappast varit av- sikten att kraven för upptagande i sig skulle utgöra ett skydd för investerare eller marknadens integritet. Att ett visst instrument lever upp till aldrig så högt ställda krav på spridning och historisk information leder inte i sig till att investerarna får den information de behöver eller till att marknadsmissbruk och andra oegentligheter kan förhindras. Detta tas i stället omhand i de andra regelkomplex som blir tillämpliga när ett instrument väl är upptaget till handel på en reglerad marknad, t.ex. prospektdirektivet, marknadsmissbruks- direktivet, öppenhetsdirektivet osv. Det är också dessa regler, och inte kraven för upptagande till handel i sig, som kan utgöra ett hinder för att ta upp värdepapper utgivna av mindre företag till handel på en reglerad marknad. 
 394 
  
 SOU 2006:50 
  
 Marknadsplatser 
  
 Tillhandahållande av information och övervakning av emittenternas regelefterlevnad 
 Enligt artikel 40.3 andra stycket i MiFID ska en reglerad marknad göra det möjligt för dem som deltar i handel att få tillgång till den information som emittenterna lämnar. Och enligt artikel 40.4 ska den reglerade marknaden regelbundet övervaka att emittenterna uppfyller kraven för upptagande till handel. 
 Redan i dag hanterar börserna emittenternas informationsläm- nande så att emittenten, förutom offentliggörande på annat sätt, också ska informera börsen. 
 16  
 Börsen tillhandahåller sedan informa- tionen bl.a. till sina medlemmar. NGM har en särskild regel om detta i noteringsavtalen. Stockholmsbörsen tillhandahåller informa- tionen utan särskild avtalsreglering. Av lagen följer att emittenterna ska lämna information till börsen. Någon uttrycklig regel om att en börs ska offentliggöra eller vidarebefordra den informationen finns dock inte. En sådan regel bör införas. 
 I praktiken sköts i dag övervakningen av att emittenterna följer noteringsreglerna och lämnar information när de ska osv. av börsernas marknadsövervakningsfunktioner. Något uttryckligt lag- krav om detta finns dock inte – lagens krav är inriktade på övervakning av handeln och kursbildningen. 
 17  
 Ett uttryckligt krav på övervakning av att emittenterna fullgör sina skyldigheter bör införas. Denna skyldighet bör fullgöras av den oberoende funktion som beskrivits i avsnitt 8.3.2. 
 Regler om offentliggörande m.m. 
 Enligt artikel 40.3 i MiFID ska en reglerad marknad kontrollera att emittenter fullgör sina skyldigheter att offentliggöra information enligt gemenskapslagstiftningen. De skyldigheterna är bl.a. 
  
 skyldigheten att upprätta prospekt enligt prospektdirektivet, som genomförts i Sverige genom ändringar i bl.a. handelslagen, 
  
 skyldigheten att lämna information m.m. till investerare enligt öppenhetsdirektivet, som föreslås genomföras i Sverige genom ändringar i bl.a. handelslagen och börs- och clearinglagen, 
  
 16 
  
 5 kap. 3 §, 6 kap. 2 § och 7 kap. 2 § börs- och clearinglagen. 
  
 17 
  
 4 kap. 2 § börs- och clearinglagen. 
  
 395 
  
 Marknadsplatser 
  
 SOU 2006:50 
  
 skyldigheten att hantera uppköpserbjudanden i enlighet med direktivet om uppköpserbjudanden, som föreslås genomföras genom en ny lag om uppköpserbjudanden samt ändringar i bl.a. handelslagen och börs- och clearinglagen, och 
  
 skyldigheten att offentliggöra kurspåverkande information enligt marknadsmissbruksdirektivet, som genomförts genom ändringar i börs- och clearinglagen. 
  
 Dessa skyldigheter åvilar emittenterna direkt enligt lagstiftningen och redan i dag kan en börs besluta om avnotering om en emittent allvarligt bryter mot reglerna och vissa andra förutsättningar är uppfyllda. För att den som driver den reglerade marknaden på ett effektivt sätt ska kunna kontrollera att emittenterna följer reglerna och också kunna påföra den emittent som inte följer reglerna andra sanktioner än just avnotering bör en börs ha ytterligare sanktions- möjligheter i avtalsförhållandet med emittenten. Någon särskild lagregel om detta behövs dock inte utan detta får anses följa av kravet på att börsen ska ha en effektiv kontroll av att emittenterna fullgör sina skyldigheter. 
 Som tidigare nämnts kommer det förhållandet att ett instrument är upptaget till handel på en reglerad marknad innebära en viss kvalitetsstämpel. Investerarna bör då också kunna förvänta sig att informationslämnandet från emittenterna är av ungefär samma om- fattning och kvalitet oavsett på vilken reglerad marknad instru- mentet är upptaget till handel. I stora delar uppnås denna gemen- samma standard för informationslämnande genom de ovan nämnda direktiven och utrymmet för nationella preciseringar i dessa avseenden är begränsat. Dock finns ett visst utrymme, t.ex. när det gäller offentliggörande av kurspåverkande information enligt mark- nadsmissbruksdirektivets regler (5 kap. 3 § första stycket 3 börs- och clearinglagen). Preciseringar i detta avseende bör dock inte göras i lagen utan i föreskrifter. 
 Upptagande till handel utan emittentens samtycke 
 Som nämnts ovan ska enligt artikel 40.5 i MiFID finansiella instru- ment under vissa förutsättningar kunna tas upp till handel även utan utgivarens samtycke. I sådana fall ska utgivaren inte åläggas att, i förhållande till den reglerade marknad där  
 unsponsored listing  
 sker, offentliggöra information enligt  
 EG-reglerna 
  (t.ex. 
 396 
  
 SOU 2006:50 
  
 Marknadsplatser 
  
 enligt prospektdirektivet och öppenhetsdirektivet). Dagens svenska regler om inregistrering och notering vid en börs utgår från att det är utgivaren som ansöker om inregistrering/notering. Syftet med detta är just att skapa förutsättningar för att börsen ska kunna garantera att utgivaren lämnar information om sin verksamhet och andra omständigheter som är av betydelse för priset. 
 De förutsättningar som anges i artikel 40.5 i MiFID om  
 un- sponsored listing  
 av överlåtbara värdepapper upptagna till handel på en reglerad marknad innebär att kraven på utgivarens informations- lämnande är omhändertagna – utgivaren är redan på grund av sin primärnotering skyldig att lämna information som har betydelse för kursen. En sådan regel som gör det möjligt att under de förutsättningar som anges i artikel 40.5 i MiFID, ta upp ett instru- ment till handel utan utgivarens samtycke bör införas i den svenska lagen. När det sedan gäller andra finansiella instrument finns det inga regler i MiFID. För det första kan man dock konstatera att en ordning som tillåter att ett överlåtbart värdepapper, t.ex. en aktie, som inte redan är upptaget till handel på en reglerad marknad togs upp till handel skulle medföra att en rad skyldigheter och krav enligt andra direktiv skulle komma att åvila emittenten utan att denne samtyckt till det. Det är inte acceptabelt. När det gäller andra finansiella instrument än överlåtbara värdepapper finns dock inte samma problem. Att sådana instrument tas upp till handel utan emittentens samtycke skulle inte innebära någon belastning för emittenten. Utredningen förslår därför att även andra finansiella instrument, utom överlåtbara värdepapper, ska få tas upp till handel på en reglerad marknad utan emittentens samtycke. 
  
 13.3 
  
 Noteringsregler för MTF 
  
 13.3.1 
  
 Reglerna i MiFID 
  
 Enligt artikel 14.2 i MiFID ska den som driver en MTF ha regler för vilka instrument som får omsättas på MTF:en. I tillämpliga fall, beroende på vilka som använder MTF:en och vilka instrument som omsätts, ska också den som driver MTF:en antingen själv tillhandahålla, eller förvissa sig om att det finns tillgång till, allmänt tillgänglig information som de som handlar på MTF:en behöver för att kunna göra en investeringsbedömning. Den information som avses torde vara information om emittenten eller det instrument 
 397 
  
 Marknadsplatser 
  
 SOU 2006:50 
  
 som handlas på MTF:en. Om instrumentet ifråga redan är upptaget till handel på en reglerad marknad måste den information emitten- ten lämnar på grund av detta anses vara tillräcklig och investerarna får anses ha tillgång till den. Om däremot ett värdepapper, t.ex. en aktie, inte är upptaget till handel på en reglerad marknad kan man kanske säga att bolagets årsredovisning  
 är allmänt tillgänglig  
 (den kan beställas från Bolagsverket) men man kan knappast säga att investerarna  
 har tillgång till den  
 på ett sådant sätt att de kan göra en investeringsbedömning. I sådana fall bör artikeln tolkas så att den som driver en MTF har att göra informationen tillgänglig, t.ex. på sin hemsida eller genom sitt handelssystem. I artikel 14.6 finns ett undantag från informationsskyldigheten för emittenter av finan- siella instrument som är upptagna till handel på en reglerad mark- nad, vars instrument också utan deras samtycke handlas på en MTF. Dessa emittenter ska inte omfattas av en eventuell infor- mationsskyldighet enligt MTF:ens regler. 
  
 13.3.2 
  
 Överväganden och förslag 
  
 Förslag: Minimiregler för att ta upp instrument till handel på en MTF införs. 
 En skyldighet att offentliggöra kurspåverkande information införs för utgivare av instrument som enbart är upptagna till handel på en MTF. 
 Noteringskrav 
 I och med att MiFID genomförs kommer MTF att bli den lättare form av marknadsplatsverksamhet som ersätter en stor del av den av värdepappersinstitut organiserade listhandeln. Även om regle- ringen ska vara lättare än för en reglerad marknad måste vissa krav gälla för de instrument som tas upp till handel på MTF:en. Hur långtgående reglerna behöver vara beror dock på vilka instrument som ska handlas på MTF:en. För aktier som redan är upptagna till handel på en reglerad marknad behövs knappast några krav på information från emittenten – detta är redan omhändertaget genom att emittenten måste följa de regler som gäller på den reglerade marknaden. För instrument som endast tas upp till handel på MTF:en måste dock den som driver MTF:en ställa krav på emitten- 
 398 
  
 SOU 2006:50 
  
 Marknadsplatser 
  
 tens informationsgivning. Vilka krav som bör ställas beror också på vilka som deltar i handeln på MTF:en. Professionella aktörer bör själva ta ansvar för vilken information de anser sig behöva för sina investeringsbeslut. De kan själva avgöra om de informationskrav som gäller på en viss MTF räcker för att de ska vilja delta i handeln. Några särskilda lagkrav för en sådan MTF behövs därför knappast. 
 Om däremot  
 icke-professionella 
  aktörer deltar bör MTF:en ha regler som gör att de kan få tillgång till relevant information om de instrument som handlas. Det skulle ur den synvinkeln kunna vara motiverat att ställa upp olika krav i lagen beroende på vilka instrument som tas upp till handel och vilka som deltar i handeln. Å andra sidan skulle det medföra att man i lagen fick flera olika nivåer på kraven: reglerad marknad och olika typer av MTF:er. Utredningens utgångspunkt är att lag och föreskrifter i princip bör innehålla detaljerade regler endast för reglerade marknader. Den kvalitetsstämpel som det innebär att leva upp till de högt ställda krav som gäller när instrument är upptagna till handel på en reglerad marknad bör vara förbehållen just dessa instrument. Sverige bör inte i lag införa andra kvalitetskrav vid sidan av reglerad marknad. 
 Övervägande skäl talar därför för att det inte bör införas några olika nivåer för MTF:er i lag eller föreskrifter utan reglerna bör endast föreskriva miniminivån enligt MiFID, dvs. noterings- kraven/reglerna ska vara transparenta och det ska finnas tillräcklig information tillgänglig för att göra det möjligt för dem som deltar i handeln att fatta investeringsbeslut. Det är sedan upp till den som driver MTF:en att precisera de krav och regler på den nivå som krävs för att investerare ska vilja investera och handla i de aktuella värdepapperen. Det innebär inte att Finansinspektionen skulle sakna kontroll och sanktionsmöjligheter för denna verksamhet. Givetvis måste de regler om upptagande till handel som den som driver MTF:en sätter upp vara tillräckliga för att leva upp till kravet för att Finansinspektionen ska låta ett företag få – och behålla – ett tillstånd att driva en MTF. 
 Tillämpning av andra direktiv på MTF 
 För instrument som tas upp till handel på en reglerad marknad gäller som tidigare nämnts bestämmelserna i prospektdirektivet, öppenhetsdirektivet, direktivet om uppköpserbjudanden och mark- 
 399 
  
 Marknadsplatser 
  
 SOU 2006:50 
  
 nadsmissbruksdirektivet. Eftersom regleringen av MTF ska vara lättare än en reglerad marknad bör utgångspunkten vara att den offentliga regleringen inte ska ställa krav på att de bestämmelser som följer av dessa direktiv, med ett undantag, ska tillämpas på en MTF. Det finns dock inget som hindrar den som driver en MTF att själv införa regler om prospekt osv. Utredningen förslår dock att det i den offentliga regleringen ställs krav på att bestämmelsen om offentliggörande av insiderinformation som följer av marknads- missbruksdirektivet också ska gälla för instrument som tas upp till handel på en MTF. I Sverige omfattas även finansiella instrument som inte är upptagna till handel på en reglerad marknad av marknadsmissbrukslagen. För finansiella instrument som är in- registrerade/noterade på en börs finns en bestämmelse om att emittenten som huvudregel omedelbart ska offentliggöra kurs- påverkande information. Bestämmelsen följer av artikel 6.1 i mark- nadsmissbruksdirektivet. Genom hänvisningen i 7 kap. 2 § börs- och clearinglagen gäller detta även auktoriserade marknadsplatser. Eftersom reglerna i marknadsmissbrukslagen också gäller sådana instrument som tas upp till handel på en MTF bör även den korresponderande regeln om emittenters offentliggörande av kurs- påverkande information gälla instrument som handlas på en MTF. En regel motsvarande 5 kap. 3 § första stycket 3 i börs- och clearinglagen bör därför införas för MTF:er. 
  
 13.4 
  
 Tillträde och deltagande – reglerad marknad 
  
 13.4.1 
  
 Regleringen i MiFID 
  
 En reglerad marknad kan enligt MiFID fungera både som en svensk börs med handel endast mellan börsmedlemmar, och som en aukto- riserad marknadsplats utan krav på medlemskap. I båda fallen ska dock den reglerade marknaden enligt artikel 42.1 ha öppet redo- visade,  
 icke-diskriminerande 
  regler för tillträde/medlemskap. Reglerna ska bygga på objektiva kriterier. 
 Enligt artikel 42.2 ska av reglerna framgå vilka förpliktelser medlemmarna/aktörerna har till följd av: 
  
 hur den reglerade marknaden är uppbyggd och fungerar, 
  
 de regler som gäller för transaktioner på marknaden, 
  
 400 
  
 SOU 2006:50 
  
 Marknadsplatser 
  
 de kompetenskrav (proffessional standards) som gäller för personalen vid de värdepappersföretag eller kreditinstitut som är verksamma på marknaden, 
  
 villkor för andra medlemmar eller aktörer än kreditinstitut och värdepappersföretag, 
  
 regler och förfaranden avseende clearing och avveckling av transaktioner. 
  
 I artikel 42.3 anges att reglerade marknader som medlemmar eller aktörer får ha värdepappersföretag och kreditinstitut och även andra om dessa är lämpliga, har tillräcklig förmåga och kompetens vad avser handeln, har en lämplig organisation samt har tillräckliga finansiella resurser i förhållande till de avvecklingsarrangemang som den reglerade marknaden har upprättat. 
 Enligt artikel 42.4 ska medlemsstaterna säkerställa att med- lemmar eller aktörer på en reglerad marknad inte ska vara skyldiga att iaktta MiFID:s uppföranderegler (artikel 19) och regler om best execution (artiklarna 21 och 22) i förhållande till varandra vid transaktioner på den reglerade marknaden. 
 Enligt artikel 42.5 ska tillträdesreglerna ge utrymme för både direktmedlemskap och medlemskap på distans (fjärrmedlemskap) när det gäller värdepappersföretag och kreditinstitut. Däremot om- fattas inte kategorin andra medlemmar av rätten till fjärrmedlem- skap enligt direktivet, vilket dock inte torde hindra att nationell lagstiftning eller marknadsplatsens eget regelverk öppnar den möjligheten. 
 Medlemskap på distans åsyftar uppenbarligen medlemmar som har sitt säte i en annan medlemsstat, även om uttrycket inte är särskilt träffande; från Stockholm är det närmare till Helsingfors, Köpenhamn och Oslo än till Kiruna. Över huvud taget förefaller skillnaden mellan direktmedlemskap och fjärrmedlemskap förlora sin betydelse när all handel sker elektroniskt och det inte längre finns någon fysisk marknadsplats. 
 I artikel 42.6 finns bestämmelser om reglerade marknaders gränsöverskridande verksamhet. Medlemsstaterna ska enligt arti- keln tillåta att reglerade marknader från andra medlemsstater vidtar lämpliga åtgärder, på deras territorium, för att underlätta tillträdet till och handeln på den reglerade marknaden för fjärrmedlemmar. En reglerad marknad som avser att vidta sådana åtgärder ska underrätta den behöriga myndigheten i sin hemmedlemsstat som inom en månad ska vidarebefordra informationen till den medlems- 
 401 
  
 Marknadsplatser 
  
 SOU 2006:50 
  
 stat där åtgärderna ska vidtas. Den behöriga myndigheten i hem- medlemsstaten ska också på begäran av den behöriga myndigheten i den andra medlemsstaten vidarebefordra information om iden- titeten på medlemmar eller deltagare som är etablerade i den andra medlemsstaten. Uppgifter om medlemmarna/deltagarnas identitet ska den behöriga myndigheten i den reglerade marknadens hem- medlemsstat regelbundet få från den reglerade marknaden enligt artikel 42.7. 
  
 13.4.2 
  
 Överväganden och förslag 
  
 Förslag: Begreppet börsmedlemmar ersätts med deltagare. Kraven på regler för handeln och vilka som får delta i handeln på en reglerad marknad utformas som i MiFID. 
 I börs- och clearinglagen finns regler om medlemskap vid börs i 3 kap. och krav på handelsregler i 4 kap. 2 §. Enligt 3 kap. 1 § krävs att en börsmedlem, som ska handla för egen eller kunders räkning, har en betryggande kapitalstyrka, ändamålsenlig organisation av verksamheten, nödvändiga riskhanteringsrutiner, säkra tekniska system och i övrigt är lämplig att delta i handeln. Enligt 3 kap. 1 a § krävs därutöver att en medlem som ska handla för kunders räkning måste vara värdepappersinstitut och ha tillstånd att handla med finansiella instrument i eget namn för kunders räkning enligt lagen om värdepappersrörelse (eller ha motsvarande utländskt tillstånd). 
 Som utredningen konstaterat tidigare (i kapitel 9) framstår börs- och clearinglagens utgångspunkt i medlemskap vid en börs som missvisande mot bakgrund av hur de svenska börserna fungerar idag. Medlemskapet vid en börs innebär i praktiken inget annat än att en juridisk person, t.ex. ett värdepappersinstitut, träffar ett avtal med en annan juridisk person (börsen) om att värdepappers- institutet ska få delta i den handel som organiseras av börsen. Av avtalet framgår förutom förhållandet mellan den enskilda börs- medlemmen och börsen också förhållandet börsmedlemmarna emellan när de gör affärer i börsens handelssystem (handels- reglerna). Medlemskapet ger inget av det inflytande och den beslutanderätt som man med normalt språkbruk förknippar med begreppet medlemskap. Utredningen förslår därför att begreppet 
 402 
  
 SOU 2006:50 
  
 Marknadsplatser 
  
 utmönstras ur lagen och att man i stället beskriver saken så att vissa aktörer deltar i handeln på den reglerade marknaden. 
 Börs- och clearinglagens krav på börsmedlemmar och handels- regler motsvarar i övrigt i huvudsak vad som krävs enligt arti- kel  
 42.1–42.3 
  i MiFID. Uttryckliga regler om medlemsbestäm- melser avseende clearing och avveckling (artikel 42.2 e) saknas dock i lagen. Sådana bestämmelser finns emellertid i både Stock- holmsbörsens och NGM:s medlemsregler. För tydlighets skull bör ett krav på sådana bestämmelser framgå av den nya lagen om värdepappersmarknaden. 
 Det finns inga uttryckliga bestämmelser i börs- och clearinglagen som, liksom artikel 42.4 i MiFID, innebär att de som deltar i handeln på en börs inte är skyldiga att iaktta regler om uppförande eller om bästa orderutförande gentemot varandra vid transaktioner på börsen. Sådana regler har inte tidigare behövts eftersom del- tagarnas transaktioner med varandra inte har ansetts innebära att de utför investeringstjänster åt varandra. Såsom investeringstjänsterna är definierade i MiFID torde en transaktion mellan två börsdel- tagare knappast heller kunna anses innebära att den ena deltagaren mottar och vidarebefordrar den andres order eller genomför en order för den andres räkning. Det innebär i sin tur att  
 best exe-  
  
 cution- 
 reglerna 
  – som bara är tillämpliga när värdepappersföretag utför order – aldrig kan bli tillämpliga mellan två börsdeltagare vid en transaktion på börsen dem emellan. 
 Möjligen kan en transaktion där den ene av deltagarna handlar för egen räkning på börsen sägas innebära att den deltagaren be- driver investeringsverksamheten handel för egen räkning i för- hållande till den andre deltagaren. Man skulle också kunna tänka sig att ett större företag som självt deltar i handeln på börsen genom- för en transaktion på börsen och att motparten i transaktionen är ett värdepappersinstitut där företaget är kund. En sådan trans- aktion borde dock inte heller kunna betraktas som att värde- pappersinstitutet utför någon investeringstjänst gentemot kund- företaget. 
 Utredningen anser därför att redan dagens reglering innebär att de som deltar i handeln vid en börs inte utför investeringstjänster åt varandra. MiFID:s uppföranderegler m.m. kan således inte bli tillämpliga på en transaktion mellan två aktörer som deltar i hand- eln på börsen och någon ändring av de svenska reglerna behövs inte. 
 403 
  
 Marknadsplatser 
  
 SOU 2006:50 
  
 Enligt 1 § 10 förordningen (1992:561) om börs- och clearing- verksamhet får Finansinspektionen meddela föreskrifter om vilka upplysningar bl.a. en börs ska lämna till inspektionen. Inspektionen kan således redan med befintliga regler föreskriva att en börs ska lämna en sådan förteckning över sina medlemmar som avses i artikel 42.7. Motsvarande regler bör därför meddelas med stöd av den nya lagen om värdepappersmarknaden. 
  
 13.5 
  
 Tillträde till MTF 
  
 13.5.1 
  
 Regleringen i MiFID 
  
 I artikel 14.1 och 14.4 i MiFID ställs krav på att den som driver en MTF ska upprätta regler och förfaranden dels för handeln på MTF:en, dels för tillgången till MTF:ens funktioner. Tillgång till MTF:ens funktioner får ses som en motsvarighet till deltagande i handeln på en reglerad marknad. 
 18 
  
 13.5.2 
  
 Överväganden och förslag 
  
 Förslag: Regler om tillträde till, och handel på, en MTF införs. Ett företag som driver en MTF ska inte anses utföra någon investeringstjänst när företaget deltar i handeln på sin egen MTF. 
 Den lättare regleringen av MTF:er tar huvudsakligen sikte på reglerna för att ta upp instrument till handel på MTF:en – dvs. de regler som i första hand påverkar emittenten av instrumenten, t.ex. kraven på emittentens informationsgivning m.m. Det är på detta område det behövs regler som är anpassade till t.ex. mindre företag och företag som redan är upptagna till handel på en reglerad mark- nad. När det gäller själva handeln och reglerna för denna finns det ingen anledning att ha mindre stränga krav på en MTF än en reglerad marknad. På samma sätt som en reglerad marknad måste en MTF ha ändamålsenliga tillträdes- och handelsregler. Detta synsätt verkar också vara utgångspunkten i MiFID, se hänvisningen till tillträdesreglerna för en reglerad marknad i artikel 14.4. Kraven 
  
 18  
 Se hänvisningen i artikel 14.4 till artikel 42.3 som handlar om medlemsregler för reglerade marknader. 
 404 
  
 SOU 2006:50 
  
 Marknadsplatser 
  
 på transparenta regler för tillträde baserade på objektiva kriterier bör därför vara desamma för en MTF som för en reglerad marknad, vilket dock inte innebär att de faktiska tillträdesreglerna måste vara desamma på en MTF och en reglerad marknad. Särskilt i ett av- seende bör tillträdeskraven kunna vara mindre högt ställda för en MTF. Det gäller kraven på kapitalstyrka, tekniska system osv. hos den som deltar i handel. På både auktoriserade marknadsplatser och marknadsplatser organiserade av värdepappersinstitut har det i princip varit möjligt för enskilda investerare att delta i handeln. Genomförandet av MiFID bör inte ändra detta förhållande. Det ska således vara möjligt för den som driver en MTF att kunna låta privatpersoner delta i handeln. 
 Undantag för uppföranderegler m.m. 
 Enligt artikel 14.3 ska direktivets uppföranderegler och bestäm- melser om bästa orderutförande (artiklarna 19, 21 och 22) inte tillämpas på transaktioner som genomförs mellan deltagarna på en MTF eller mellan den som driver MTF:en och deltagarna. Del- tagarna ska dock iaktta bestämmelserna om uppförande och bästa orderutförande i förhållande till sina kunder. 
 Vid genomförandet av MiFID i Sverige kommer en rad upp- föranderegler att införas i lag och föreskrifter. Dessa ska tillämpas när ett värdepappersföretag utför de investeringstjänster och inves- teringsverksamheter som anges i MiFID. När ett värdepappers- institut deltar i handeln på en MTF kommer institutet regelmässigt att ägna sig åt någon investeringstjänst/verksamhet, t.ex. utföra order eller egen handel. Man kan också tänka sig att ett värde- pappersinstitut som driver en MTF självt deltar i handeln för egen räkning. Om deltagarna i handeln består av värdepappersinstitutets kunder kommer således institutet att kunna vara motpart i trans- aktioner med sina kunder. För att det inte ska råda någon tveksam- het om att de aktuella uppförandereglerna inte ska tillämpas i förhållandet mellan köpare och säljare vid transaktioner på en MTF bör en regel införas som innebär att en transaktion på en MTF, som genomförs för egen räkning av den som driver MTF:en, inte ska anses vara någon av verksamheterna utföra kunders order eller ta emot och vidarebefordra order. Detta kommer inte att innebära något försämrat kundskydd för de kunder som deltar i handeln på värdepappersinstitutets MTF. I stället för uppförande- 
 405 
  
 Marknadsplatser 
  
 SOU 2006:50 
  
 reglerna i artikel 19, 21 och 22 gäller för  
 MTF-verksamheten 
  bestämmelser om genomlysning och neutralitet. 
  
 13.6 
  
 Principerna om fritt tillträde och neutralitet i förhållande till deltagare och emittenter 
  
 13.6.1 
  
 Regleringen i MiFID och i svensk rätt 
  
 Enligt artikel 42.1 i MiFID ska en reglerad marknad ha öppet redovisade och  
 icke-diskriminerande 
  regler som bygger på objek- tiva kriterier för vilka som får delta i handeln. För upptagande till handel ställer MiFID också krav på att en reglerad marknad ska ha öppet redovisade regler. Det finns dock inget uttryckligt krav på att även dessa regler ska vara  
 icke-diskriminerande 
  och bygga på objektiva kriterier, jfr artikel 40. 
 Dagens svenska reglering är uppbyggd på ungefär samma sätt med uttryckliga krav i 2 kap. 1 § börs- och clearinglagen på  
 fritt tillträde  
 för var och en som uppfyller kraven,  
 neutralitet  
 i till- lämpningen av börsens regler och  
 god genomlysning  
 vad gäller information om handeln. Men detta gäller enligt lagtexten enbart förhållandet mellan börsen och börsmedlemmarna (förutom genomlysningsregeln som även gäller information till allmänheten). Trots att det inte finns några uttryckliga regler i lagen om att den som har gett ut värdepapper har rätt att få dessa inregistrerade eller noterade finns en möjlighet, enligt 12 kap. 2 § börs- och clearinglagen, till domstolsprövning av börsens avslag på en an- sökan om inregistrering eller notering. Denna rätt följer, när det gäller inregistrering, av artikel 19 i det kodifierade listningsdirek- tivet. Bestämmelserna om officiell notering (inregistrering) i list- ningsdirektivet är formulerade så att villkoren för inregistrering, och de efterföljande kraven på emittenterna, ska tillämpas gene- rellt för alla emittenter, se artiklarna 8.2 och 9.2. Listningsdirek- tivets regler om när man kan avslå en ansökan om officiell notering är också utformade på ett sådant sätt att det framgår att villkoren ska tillämpas neutralt, se artiklarna 11 och 12. Även om det inte direkt framgår av lagtexten måste de svenska reglerna – i ljuset av listningsdirektivet – tolkas så att kraven på fritt tillträde och neutralitet även gäller börsens förhållande till den emittent som ansökt om inregistrering. Detta framgår också av förarbetena där det anges att det får förutsättas att en börs beslut om att avslå en 
 406 
  
 SOU 2006:50 
  
 Marknadsplatser 
  
 ansökan om inregistrering och beslut om avregistrering innehåller en utförlig motivering. 
 19 
  
 13.6.2 
  
 Överväganden och förslag 
  
 Förslag: Principerna om fritt tillträde och neutralitet ska liksom i dag gälla för deltagare och emittenter av värdepapper som är inregistrerade samt när en emittent ansöker om inregistrering. För den som enbart ansöker om upptagande till handel ska principen om neutralitet, men inte principen om fritt tillträde, tillämpas. 
 Den lagfästa rätten till domstolsprövning av börsens beslut ska inte gälla beslut om att avslå en ansökan om upptagande till handel. 
 Dagens svenska reglering uppfyller i och för sig MiFID:s krav på  
 icke-diskriminerande 
  regler som bygger på objektiva kriterier för dem som deltar i handeln. Utredningen har tidigare redoivsat slutsatsen att inregistrering bör behållas. Liksom tidigare ska även kravet att en reglerad marknad ska bedrivas hederligt, rättvist och professionellt, förstås så att kraven på fritt tillträde och neutralitet även gäller i förhållande till emittenter av sådana värdepapper. Frågan är dock om samma krav ska gälla i förhållande till de emittenter och instrument som ansöker om eller är upptagna till handel på en reglerad marknad utan att vara inregistrerade. 
 Något sådant krav kan inte utläsas ur MiFID. Kraven på upp- tagande till handel i MiFID och genomförandeförordningen är som utredningen tidigare har konstaterat allmänt hållna och, i jäm- förelse med listningsdirektivet, lågt ställda. Detta innebär att långt fler emittenter kan komma att ansöka om upptagande till handel än om inregistrering. Ett krav på fritt tillträde skulle, mot denna bakgrund, försvåra för en reglerad marknad att styra och planera sin verksamhet. En reglerad marknad som avser att ha en viss inriktning, t.ex. en marknad för teknikföretag, etiska företag eller dylikt skulle tvingas ställa upp mycket detaljerade krav i förväg för att inte hamna i en situation där man tvingas att ta upp instrument till handel som inte överensstämmer med den inriktning marknads- platsen valt. Kravet på fritt tillträde bör därför inte gälla den som 
  
 19  
 Prop. 1991/92:113, s. 211. 
 407 
  
 Marknadsplatser 
  
 SOU 2006:50 
  
 ansöker om upptagande till handel på samma sätt som för den som ansöker om inregistrering. När ett instrument väl tagits upp till handel bör kravet på neutralitet dock anses följa av det allmänna kravet på att verksamheten ska bedrivas hederligt, rättvist och professionellt. 
 I konsekvens med detta bör även bestämmelserna om rätt till domstolsprövning i 12 kap. 2 § börs- och clearinglagen ändras. Rätten till domstolsprövning gällde tidigare endast beslut om att avslå ansökan om inregistrering och beslut om avregistrering. I samband med att marknadsmissbruksdirektivet genomfördes i Sverige år 2005 utvidgades rätten till domstolsprövning till att avse även beslut om att avslå ansökan om notering och beslut om av- notering. 
 20  
 Denna rätt till domstolsprövning avsåg, som utred- ningen uppfattat det, i första hand beslut om avnotering som sank- tion på att emittenter inte följt reglerna om offentliggörande av kurspåverkande information eller inte längre tillgodosåg noterings- kraven. Denna skyldighet följer av marknadsmissbruksdirektivet och enligt samma direktiv skulle medlemsstaterna införa lämpliga sanktioner för bristande efterlevnad av direktivets skyldigheter. 
 Om man har som utgångspunkt att kravet på fritt tillträde inte gäller den som ansöker om upptagande av ett instrument till handel blir en domstolsprövning av ett avslagsbeslut knappast meningsfull i detta fall. Utredningen föreslår att bestämmelserna om möjlighet att överklaga ett sådant beslut slopas. Skulle ett avslag ske av rent diskriminerande skäl kan dock en rätt till domstolsprövning följa av annan lagstiftning och det kan inte uteslutas att en prövning i vissa fall skulle kunna ske med stöd av allmänna civilrättsliga regler efter stämning av börsen. 
 Däremot är det fortfarande motiverat med uttryckliga bestäm- melser om rätt till domstolsprövning av beslut om avnotering. I sådana fall blir det fråga om en prövning av de bestämmelser som gäller för den som redan är upptagen till handel. Dessa bestäm- melser ska tillämpas neutralt och en domstolsprövning kan därför bli meningsfull. Ett beslut om avnotering får också anses vara ett mera ingripande åtgärd än en vägran från börsens sida att ta upp ett visst instrument till handel. 
  
 20  
 Se prop. 2004/05:142, s. 81. 
 408 
  
 SOU 2006:50 
  
 Marknadsplatser 
  
 13.7 
  
 Marknadsövervakning, handelsstopp m.m. 
  
 13.7.1 
  
 Marknadsövervakning på reglerad marknad och MTF 
  
 Regleringen i MiFID 
 Av artikeln 40.3 och 40.4 i MiFID framgår att det är den reglerade marknaden som primärt ansvarar för att kontrollera att instrumen- ten uppfyller kraven för att tas upp till handel samt att emitten- terna lever upp till informationskraven enligt gemenskapslag- stiftningen. Det innebär för svenska förhållanden att varje börs primärt ska ansvara för att emittenterna följer dessa regler och att Finansinspektionen har att kontrollera att börsen uppfyller sina skyldigheter. 
 Enligt artikel 43.1 ska medlemsstaterna kräva att en reglerad marknad har effektiva system och förfaranden för att övervaka att medlemmarna/aktörerna följer marknadens regler. Övervakningen ska också kunna upptäcka otillbörliga marknadsförhållanden (i den engelska versionen  
 disorderly trading conditions 
 ) och om trans- aktioner eller uppföranden kan innebära marknadsmissbruk. Upp- täckt av sådana företeelser ska enligt artikel 43.2 rapporteras till den behöriga myndigheten. Vidare ska marknadens operatör förse den myndighet som utreder och lagför marknadsmissbruk med relevanta upplysningar och stöd vid utredningar om marknadsmiss- bruk på den reglerade marknaden eller med hjälp av dess system. 
 För MTF:er finns i artikel 26 regler som är i princip identiska med artikel 43. 
 Överväganden och förslag 
 Förslag: Marknadsövervakningen på en reglerad marknad ska skötas av den oberoende funktion som också ska sköta över- vakningen av att medlemmar och emittenter följer reglerna (se avsnitt 8.3.2). 
 I stort sett samma regler ska gälla för den som driver en MTF. I vilken mån övervakningen ska skötas av en oberoende funk- tion avgörs dock av verksamhetens inriktning och omfattning. 
 Regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer får meddela närmare föreskrifter om marknadsövervakningen på reglerade marknader och MTF:er. 
 409 
  
 Marknadsplatser 
  
 SOU 2006:50 
  
 Bestämmelserna om marknadsövervakning finns i 4 kap. 2 § börs- och clearinglagen och Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2001:5) om marknadsövervakning vid börser, auktoriserade mark- nadsplatser och värdepappersinstitut. Reglerna ställer krav på en marknadsövervakningsfunktion som kan upptäcka regelbrott både vad avser börsens handelsregler och vad avser bestämmelserna om marknadsmissbruk. Det nämns inte uttryckligen i lagen eller före- skrifterna att marknadsövervakningen ska försöka upptäcka otillbörliga marknadsförhållanden. Men detta följer ändå av att 4 kap. 2 § kräver att börsen ska se till att handeln sker i överens- stämmelse med lagen (inklusive sundhetskravet i 2 kap. 1 §) och god sed. De svenska bestämmelserna om marknadsövervakningen behöver därför inte ändras i sak på grund av artiklarna 43 och 26 i MiFID. Dock bör marknadsövervakningen på en reglerad marknad skötas av den, från affärsverksamheten, oberoende funktion som också har till uppgift att övervaka emittenternas och deltagarnas regelefterlevnad (se avsnitt 8.3.2 ovan). Liksom i dag bör före- skrifter få meddelas om marknadsövervakningen. 
 För MTF:er bör en särskild regel om marknadsövervakning in- föras. Intressekonfliktsproblematiken torde i många fall vara den- samma som för en reglerad marknad, se avsnitt 8.3.2. Utredningen har i avsnitt 12.2.5 föreslagit regler om att ett värdepappersinstitut ska organisera sin verksamhet så att man undviker att kunders intressen påverkas negativt av intressekonflikter. Av dessa regler följer att den som driver en MTF normalt måste ha en oberoende funktion för att fullgöra skyldigheten att övervaka handeln. I vissa fall – om t.ex.  
 MTF-formen 
  används för att organisera handel i ett enstaka instrument under en begränsad tid – kan dock undantag från huvudregeln godtas, förutsatt att den som driver verksamheten kan visa att marknadsövervakningen ändå kan skötas på ett effektivt sätt. 
  
 13.7.2 
  
 Handelsstopp på en reglerad marknad 
  
 Regleringen i MiFID 
 Enligt artikel 41.1 i MiFID får en reglerad marknads operatör till- fälligt stoppa handeln med ett finansiellt instrument eller avnotera instrument som inte längre motsvarar den reglerade marknadens regler. Bestämmelsen torde avse både att instrumentet i sig inte 
 410 
  
 SOU 2006:50 
  
 Marknadsplatser 
  
 längre motsvarar kraven på viss spridning osv. och att emittenten inte fullgör sina skyldigheter att lämna information, t.ex. enligt marknadsmissbruksdirektivet. Det senare eftersom det enligt arti- kel 40.3 i MiFID åligger den reglerade marknaden att kontrollera att emittenten lever upp till de gemenskapsrättsliga reglerna om att offentliggöra information. För att denna funktion ska vara effektiv måste den reglerade marknaden kunna vidta åtgärder mot den emittent som bryter mot reglerna. Handelsstopp och avnotering förutsätter dock att det inte allvarligt skadar investerarnas intressen eller hindrar marknaden från att fungera korrekt. Den reglerade marknadens rätt att införa handelsstopp och avnotera påverkar inte den behöriga myndighetens rätt enligt artikel 50 att vidta mot- svarande åtgärder. Medlemsstaterna ska enligt artikel 41.1 andra stycket kräva att en marknadsplatsoperatör som stoppar handeln eller avnoterar ett instrument offentliggör sitt beslut och infor- merar den behöriga myndigheten. Den behöriga myndigheten ska underrätta de behöriga myndigheterna i andra medlemsstater. 
 Om en behörig myndighet begär handelsstopp eller avnotering ska myndigheten enligt artikel 41.2 omedelbart offentliggöra sitt beslut och underrätta de behöriga myndigheterna i andra medlems- stater. Dessa behöriga myndigheter ska i sin tur begära att det berörda instrumentet handelsstoppas eller avnoteras från de regle- rade marknader och MTF:er de har tillsynsansvaret för – såvida sådana åtgärder inte allvarligt skulle skada investerarnas intressen eller hindra marknaden från att fungera korrekt. Någon motsvaran- de reservation för investerarnas intressen och marknadens funk- tionssätt finns inte när det gäller den första behöriga myndighetens beslut. 
 Överväganden och förslag 
 Förslag: Om en börs beslutar om handelsstopp på grund av vissa angivna skäl, ska den underrätta Finansinspektionen. Finansinspektionen kan sedan besluta att handelsstoppet ska bestå. Finansinspektionen kan också, oberoende av börsen, själv besluta om handelsstopp. Om Finansinspektionen beslutat om handelsstopp ska stoppet även gälla handel med samma instru- ment – och instrument vars värde beror på det handelstoppade instrumentet – på samtliga svenska marknadsplatser eller utan- för marknadsplatser. 
 411 
  
 Marknadsplatser 
  
 SOU 2006:50 
  
 Bestämmelser om handelsstopp finns i 10 kap. börs- och clearings- lagen. Enligt 10 kap. 1 och 2 §§ ska en börs eller auktoriserad marknadsplats stoppa handeln i ett visst instrument om investe- rarna inte har tillgång till information om instrumentet, inte i tillräcklig omfattning har tillgång till information om utgivaren, om utgivarens ställning är sådan att handeln skulle skada investerarnas intressen eller om det annars finns särskilda skäl. Vid underlåtenhet från börsens eller den auktoriserade marknadsplatsens sida kan Finansinspektionen stoppa handeln enligt 10 kap. 4 §. Om det aktuella instrumentet även är noterat vid en annan börs eller auktoriserad marknadsplats – eller utgör den underliggande till- gången till ett derivatinstrument – ska även denna handel stoppas enligt 10 kap. 2 och 3 §§. 
 Regleringen i MiFID utgår från att det är den behöriga myn- digheten som får besluta om handelsstopp, se artikel 50.2 j. En behörig myndighet som beslutat om handelsstopp ska underrätta de behöriga myndigheterna i andra medlemsstater så att även de kan besluta om handelsstopp om det stoppade instrumentet även handlas på marknader i deras stater. Den som driver en reglerad marknad eller MTF får dock också stoppa handeln. För att nå överensstämmelse med MiFID bör den svenska regleringen ändras så att Finansinspektionens rätt att stoppa handeln inte blir be- roende av börsens underlåtenhet. Finansinspektionen bör i stället ha en oberoende rätt att stoppa handeln av de skäl som enligt gällande rätt ska föranleda handelsstopp från börsens sida. Som ytterligare skäl för handelsstopp bör dock i enlighet med MiFID läggas att ett instrument inte längre uppfyller kraven för upp- tagande till handel. 
 Eftersom det normalt är börsen som, genom sin funktion för  
 marknads-, 
  medlems- och emmittentbevakning, har möjlighet att upptäcka sådana omständigheter som kan föranleda handelsstopp bör börsen underrätta Finansinspektionen vid handelsstopp, samt ange skälen för stoppet. Finansinspektionen bör sedan kunna be- sluta om handelsstoppet ska bestå. Ett sådant beslut om handels- stopp, eller ett oberoende av börsen beslutat handelsstopp, ska därefter leda till handelsstopp hos värdepappersinstitut och andra marknadsplatser, både avseende det handelsstoppade instrumentet och instrument vars värde är beroende av det handelsstoppade instrumentet. 
 Även om den direkta skyldigheten för börsen att stoppa handeln inte anges i lagtexten gäller i likhet med i dag skyldigheten att 
 412 
  
 SOU 2006:50 
  
 Marknadsplatser 
  
 övervaka handeln, emittenterna och deltagarna. Det bör då också anses följa av skyldigheten att driva verksamheten hederligt, rättvist och professionellt så att allmänhetens förtroende för värdepappers- marknaden upprätthålls, att börsen ska vidta åtgärder, t.ex. han- delsstopp, när man i sin övervakning upptäcker allvarliga brister eller oegentligheter. 
 Därutöver bör en uttrycklig regel tas in i lagen om Finans- inspektionens skyldigheter att offentliggöra och underrätta andra behöriga myndigheter om beslut om handelsstopp och avnotering enligt artikel 50  
 j–k. 
  
 Enligt 5 kap. 4 §, 6 kap. 4 § samt 7 kap. 2 § börs- och clearing- lagen kan börser och auktoriserade marknadsplatser avnotera ett fondpapper om emittenten allvarligt åsidosatt sina förpliktelser, om avnotering inte olämpligt från allmän synpunkt. Förutsättningarna för avnotering stämmer överens med förutsättningarna i artikel 41.1 i MiFID och artikeln föranleder ingen ändring i sak. Bestäm- melsen kan därför överföras oförändrad till den nya lagen om värdepappersmarknaden. 
  
 13.7.3 
  
 Handelsstopp på en MTF 
  
 Reglerna i MiFID och svensk rätt 
 Enligt artikel 14.7 i MiFID ska den som driver en MTF följa den behöriga myndighetens beslut om handelstopp. 
 21 
  
 I Sverige kan Finansinspektionen enligt 10 kap. 4 § börs- och clearinglagen besluta att handeln på en börs eller auktoriserad marknadsplats stoppas. Om ett beslut om handelsstopp har fattats av en börs eller en auktoriserad marknadsplats enligt 10 kap. 1 eller 2 § samma lag får ett värdepappersinstitut enligt 3 kap. 8 § lagen om värdepappersrörelse inte handla eller medverka vid handel i det finansiella instrument som stoppet avser. Detsamma gäller, enligt 9 kap. 1 § Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2002:7) om upp- föranderegler på värdepappersmarknaden, värdepappersinstituts handel med  
 OTC-derivat 
  med det handelsstoppade instrumentet som underliggande tillgång. Dessa regler gäller således endast han- del med instrument som är noterade på en börs- eller auktoriserad 
  
 21  
 Den behöriga myndigheten ska enligt artikel 50.2 j ha rätt att begära att handeln i ett finansiellt instrument stoppas. 
 413 
  
 Marknadsplatser 
  
 SOU 2006:50 
  
 marknadsplats och inte handel i andra instrument som organiseras av t.ex. ett värdepappersinstitut. 
 Enligt 6 kap. 8 § lagen om värdepappersrörelse kan Finans- inspektionen förelägga ett svenskt värdepappersinstitut att upphöra med verksamhet som omfattar handel med finansiella instrument om det med hänsyn till reglerna för eller tillsynen över marknaden framstår som uppenbart olämpligt att institutet bedriver handel där. Regeln syftar till att hindra svenska värdepappersinstitut att agera på en marknad där det inte finns en tillfredsställande tillsyn och kontroll och kan inte användas som ett handelsstopp avseende ett visst finansiellt instrument (prop. 1990/91:142 s. 173f). Enligt 6 kap. 2 § handelslagen får Finansinspektionen förelägga den som deltar eller medverkar i handel med ett finansiellt instrument att upphöra med verksamheten. Detta får ske om handeln strider mot den grundläggande bestämmelsen i lagen, dvs. att handeln ska bedrivas så att allmänhetens förtroende för värdepappersmark- naden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. Bestämmelsen skulle kunna användas för att förelägga någon att sluta handla med ett visst finansiellt instrument men något faktiskt handelsstopp skulle det inte bli fråga om. 
 Överväganden och förslag 
 Förslag: Utryckliga regler om handelsstopp, motsvarande dem som föreslås för reglerade marknader, införs för MTF. 
 Några regler om handelsstopp för organiserad handel i andra instrument än sådana som är noterade på en börs- eller auktoriserad marknadsplats finns inte idag. Liksom på en reglerad marknad kan det på en MTF uppstå situationer då handeln behöver stoppas tillfälligt. Uttryckliga regler motsvarande dem som föreslås för börser bör därför införas för MTF:er. 
 414 
  
 SOU 2006:50 
  
 Marknadsplatser 
  
 13.7.4 
  
 Funktioner för avveckling av affärerna 
  
 Reglerna i MiFID 
 Enligt artikel 14.5 i MiFID ska den som driver en MTF tydligt informera sina användare om deras skyldigheter vid avvecklingen av transaktionerna. Den som driver MTF:en ska också ha infört de funktioner som krävs för att underlätta en effektiv avveckling av transaktionerna. Motsvarande regel för reglerade marknader har behandlats i avsnitt 13.4. 
 Överväganden och förslag 
 Förslag: Den som driver en MTF ska vidta åtgärder för att underlätta avvecklingen av de affärer som gjorts på MTF:en. 
 I Sverige finns inga uttryckliga krav i lag eller föreskrifter på att den som organiserar handel med värdepapper, vare sig det är fråga om en börs, auktoriserad marknadsplats eller ett värdepappersinstitut också ska vidta några åtgärder för att underlätta avvecklingen av affärerna. Det är dock naturligt – och en följd av sundhetskravet i respektive lag 
 22  
 – att den som organiserar handel ändå vidtar sådana åtgärder. För att de svenska reglerna ska överensstämma med MiFID bör dock ett uttryckligt krav tas in i den nya lagen om värdepappersmarknaden på att den som driver en MTF ska införa de funktioner och regler som behövs för att underlätta en effektiv avveckling av affärerna. Utgångspunkten bör vara att finansiella instrument som handlas på en MTF ska vara dematerialiserade och vara förtecknade i ett system motsvarande VPC:s. Det behöver dock inte vara fråga om ett avstämningsregister hos en central värdepappersförvarare enligt lagen (1998:1479) om kontoföring av finansiella instrument. En effektiv avveckling kan också, liksom för Stockholmsbörsens standardiserade derivatinstrument, ske i ett avtalsbaserat clearingsystem. Ett minimikrav bör vara att clearing och avveckling av affärerna på en MTF kan genomföras genom ett clearinginstitut. Detta förutsätter också att de som deltar i handeln åtminstone indirekt är anslutna till ett sådant institut. 
  
 22  
 Se prop. 1991/92:113, s. 61. 
 415 
 14 Tillsyn och sanktioner 
  
 14.1 
  
 Inledning 
  
 Finansinspektionen har i dag tillsynen över att värdepappers- institut, börser, auktoriserade marknadsplatser och clearingorga- nisationer följer bestämmelserna i de lagar och föreskrifter som finns på området. Eftersom utredningen tidigare i avsnitt 7.4.4 har föreslagit att begreppet auktoriserad marknadsplats ska utmönstras ur den svenska lagstiftningen kommer i den följande fram- ställningen tillsynen över denna verksamhetsform inte närmare att behandlas. 
 I MiFID finns delvis nya bestämmelser om vilka kontroll- och sanktionsbefogenheter den behöriga myndigheten ska ha för att kunna utföra sina tillsynsuppgifter. Finansinspektionen har dock redan i dag de flesta av dessa befogenheter, eftersom liknande bestämmelser nyligen varit föremål för överväganden i anledning av införlivandet av marknadsmissbruksdirektivet (2003/6/EG) och prospektdirektivet (2003/71/EG). 
 1 
  
 I de följande avsnitten kommer först att redogöras för de befogenheter de behöriga myndigheterna ska ha enligt bestämmel- serna i MiFID och därefter de kontroll- och sanktionsmöjligheter som Finansinspektionen har enligt nuvarande reglering. Därpå följer ett avsnitt som innehåller utredningens överväganden om i vilken omfattning nuvarande reglering står i överensstämmelse med bestämmelserna i MiFID och vilka ändringar som bör göras. 
 En reformering av Finansinspektionens kontroll- och sanktions- möjligheter gentemot banker och kreditinstitut har nyligen skett genom lagen (2004:297) om bank- och finansieringsrörelse. I ett avslutande avsnitt kommer därför att övervägas i vilken mån bestämmelserna i den nya lagen om värdepappersmarknaden bör 
  
 1  
 Genomförandet av direktiven har i huvudsak skett genom lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument och i handelslagen (se prop. 2004/05:142 och 2004/05:158). 
 417 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 SOU 2006:50 
  
 harmoniseras med bestämmelserna i lagen om bank- och finansie- ringsrörelse. 
  
 14.2 
  
 Bestämmelserna i MiFID om de behöriga myndigheternas befogenheter 
  
 Enligt MiFID ska den behöriga myndigheten utrustas med ett antal befogenheter. Den behöriga myndigheten ska enligt artikel 50.1 få alla de tillsyns- och utredningsbefogenheter som den behöver för att kunna utföra sina uppgifter. Myndigheten kan utöva dessa befogenheter direkt, i samarbete med andra myndigheter, eller på eget ansvar genom delegering i enlighet med artikel 48.2 eller genom ansökan hos de behöriga rättsliga myndigheterna. 
 Enligt skäl 60 i ingressen till MiFID är det nödvändigt för att uppnå en likabehandling på den integrerade finansmarknaden att få till stånd en bättre samordning av de behöriga myndigheternas befogenheter. Artikel 50.2 anger dock trots detta att befogen- heterna ska utövas i enlighet med nationell rätt. Bland de upp- räknade befogenheterna finns rätten att få tillgång till dokument, begära upplysningar och utföra platsundersökningar. Vidare ska myndigheten kunna begära att tillgångar fryses eller beläggs med kvarstad samt rätt att begära att ett finansiellt instrument ska avföras från handel. Enligt artikel 51.2 ska medlemsstaterna vidare föreskriva de sanktioner som ska tillämpas vid underlåtenhet att samarbeta vid en utredning. 
 Medlemsstaterna ska se till att lämpliga administrativa åtgärder kan vidtas eller administrativa sanktioner utdöms mot de ansvariga när direktivets bestämmelser inte har följts (artikel 51.1). Åtgärder- na ska vara effektiva, proportionerliga och avskräckande. Vidare anges att medlemsstaterna får tillåta att åtgärderna offentliggörs av myndigheten (artikel 51.3). Myndigheten ska dock ta hänsyn till huruvida offentliggörandet skulle skapa allvarlig oro på finans- marknaden eller orsaka de berörda parterna oproportionerligt stor skada. 
 418 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 14.3 
  
 Finansinspektionens befogenheter enligt gällande rätt 
  
 14.3.1 
  
 Kontrollmöjligheter 
  
 De företag som står under Finansinspektionens tillsyn är enligt 6 kap. 1 § lagen om värdepappersrörelse och 11 kap. 1 § börs- och clearinglagen skyldiga att lämna de upplysningar som inspektionen begär. Finansinspektionen får vidare enligt 11 kap. 1 b § börs- och clearinglagen genomföra undersökningar hos en börs. 
 2  
 Regeringen, eller, efter regeringens bemyndigande, Finansinspektionen får med- dela föreskrifter om vilka upplysningar ett företag ska lämna till inspektionen. Bestämmelsen ger inspektionen en relativt vidträckt möjlighet att meddela föreskrifter som ett led i dess allmänna till- synsverksamhet. Vidare föreligger i vissa situationer uppgifts- skyldighet för andra företag om de handlar med finansiella instru- ment och har ett väsenligt samband med ett värdepappersinstitut som står under tillsyn, s.k. sambandsföretag (6 kap. 3 § lagen om värdepappersrörelse). 
 För att kunna övervaka efterlevnaden av lagarna får Finans- inspektionen enligt 6 kap. 1 a § handelslagen anmoda ett företag eller någon annan att tillhandahålla uppgifter, handlingar eller annat. Inspektionen får också anmoda den som förväntas kunna lämna upplysningar i saken att inställa sig till förhör på tid och plats som inspektionen bestämmer. Undantaget från skyldigheten att lämna uppgifter och inställa sig till förhör gäller för advokater i den utsträckning en sådan skyldighet skulle strida mot den för dem i lag reglerade tystnadsplikten. Finansinspektionens rätt att anmoda någon att inställa sig till förhör gäller inte heller med avseende på bestämmelserna om prospekt. 
 Finansinspektionen får när den anser det nödvändigt samman- kalla styrelsen i ett företag. Har styrelsen inte rättat sig efter en begäran från inspektionen om att kalla till en extra stämma får inspektionen utfärda en sådan kallelse. Företrädare för inspek- tionen får närvara vid stämman och vid ett sådant styrelsesamman- träde som inspektionen har sammankallat samt delta i över- läggningarna (6 kap. 6 § lagen om värdepappersrörelse och 11 kap. 5 § börs- och clearinglagen). 
  
 2  
 Någon uttrycklig bestämmelse som ger Finansinspektionen rätt att genomföra en plats- undersökning hos ett värdepappersinstitut finns inte men den allmänna upplysningsskyldig- heten har ansetts även innefatta en rätt för inspektionen att göra undersökningar på plats (se nästa avsnitt 14.4 under rubriken  
 Rätt att utföra inspektioner på plats 
 ). 
 419 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 SOU 2006:50 
  
 Finansinspektionen får vidare förordna en revisor att med övriga revisorer delta i revisionen av ett företag. Revisorn har rätt till ett skäligt arvode och det är företaget som står under tillsyn som ska utge ersättningen till revisorn. 
  
 14.3.2 
  
 Ingripanden 
  
 Finansinspektionen har enligt nuvarande regler olika möjlighet att ingripa mot värdepappersinstitut, börser och clearingorganisa- tioner. Finansinspektionen har t.ex. möjlighet att förhindra verk- ställighet av ett beslut, förbjuda handel med finansiella instrument på en olämplig marknad, återkalla ett meddelat tillstånd, meddela varning eller förelägga vite. Nedan följer en kortare redogörelse över de möjligheter inspektionen har att ingripa enligt gällande rätt. 
 Förbjuda verkställighet 
 Finansinspektionen har enligt 6 kap. 7 § lagen om värdepappers- rörelse rätt att förbjuda verkställighet av ett beslut fattat av ett svenskt värdepappersinstitut om beslutet strider mot lagen eller någon annan författning som reglerar institutets verksamhet, mot föreskrift som meddelats med stöd av sådan författning eller mot bolagsordningen. Samma möjlighet finns enligt 11 kap. 6 § börs- och clearinglagen beträffande företag som står under inspektionens tillsyn enligt den lagen. Om beslutet redan har verkställts kan Finansinspektionen förelägga företaget att göra rättelse, om detta är möjligt. 
 Förbjuda handel på olämplig marknad m.m. 
 Finansinspektionen kan enligt 6 kap. 8 § lagen om värdepappers- rörelse förelägga ett svenskt värdepappersinstitut att upphöra med verksamhet som omfattar handel med finansiella instrument på en marknad om det med hänsyn till reglerna för eller tillsynen över marknaderna framstår som uppenbart olämpligt att institutet be- driver handel där. Syftet med bestämmelsen är enligt förarbetena att hindra svenska värdepappersinstitut att agera på en marknad där det inte finns tillfredsställande tillsyn och kontroll samt ett 
 420 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 godtagbart regelsystem (prop. 1990/91:142, s. 173). Bestämmelsen har dock aldrig tillämpats. 
 Enligt 6 kap. 2 § handelslagen får Finansinspektionen förelägga den som deltar eller medverkar i handel med ett finansiellt instrument att upphöra med verksamheten. Detta får bl.a. ske om handeln strider mot den grundläggande bestämmelsen i lagen, dvs. att handeln ska bedrivas så att allmänhetens förtroende för värde- pappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. Ett föreläggande enligt denna bestämmelse kan rikta sig även till personer som inte står under Finansinspek- tionens tillsyn och mot såväl fysiska som juridiska personer. 
 Om en person vid handel med finansiella instrument använder beteckningen börs utan att vara auktoriserad som sådan ska Finans- inspektionen förelägga honom att upphöra med detta (11 kap. 8 § börs- och clearinglagen). 
 Återkalla tillstånd eller meddela varning 
 Grunderna för att återkalla ett tillstånd eller auktorisation enligt lagen om värdepappersrörelse samt börs- och clearinglagen överensstämmer i huvudsak med varandra men skiljer sig på vissa punkter. 
 I 6 kap. 9 § lagen om värdepappersrörelse anges sex olika grunder då ett tillstånd som meddelats ett värdepappersinstitut kan återkallas. De två sista återkallelsegrunderna gäller endast värde- pappersbolag. 
 Det två första fallen avser situationer när värdepappersrörelse inte bedrivs, nämligen när institutet inte inom ett år har börjat driva värdepappersrörelse (eller om institutet dessförinnan för- klarat sig avstå från tillståndet) eller om institutet under en sammanhängande tid av sex månader inte har drivit sådan rörelse som tillståndet avser. 
 Den tredje återkallelsegrunden avser det fallet att värdepappers- institutet har visat sig olämplig att utöva sådan verksamhet som tillståndet avser antingen genom att överträda en bestämmelse som avses i 7 § samma kapitel eller på annat sätt. 
 3  
 När det gäller denna 
  
 3  
 I 7 § finns bestämmelser om när värdepappersinstitutet har fattat beslut som strider mot lagen eller någon annan författning som reglerar dess verksamhet, mot föreskrift som meddelats med stöd av en sådan författning eller mot bolagsordningen. 
 421 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 SOU 2006:50 
  
 återkallelsegrund får inspektionen, om det är tillräckligt, meddela varning i stället för att återkalla tillståndet. 
 Det fjärde fallet innebär att tillståndet ska återkallas om värde- pappersinstitutet inte har fullgjort sina skyldigheter enligt lagen (1999:158) om investerarskydd och lagen (1995:1571) om insätt- ningsgaranti. Enligt bestämmelsen ska ett tillstånd återkallas om bolaget inte vidtagit rättelse inom ett år efter det att inspektionen har förelagt bolaget att fullgöra sina skyldigheter med förklaring att tillståndet annars kan komma att återkallas. 
 Den femte återkallelsegrunden avser det fallet när värdepappers- bolagets kapitalbas understiger det minsta belopp som krävdes när rörelsen startades och bristen inte har täckts inom tre månader efter det att den blev känd för bolaget. 
 Slutligen ska ett värdepappersbolags tillstånd återkallas om någon som ingår i bolagets styrelse eller är verkställande direktör inte uppfyller vissa av de krav som ställs i samband med till- ståndsprövningen. För att återkalla tillståndet på denna grund gäller som ytterligare förutsättning att Finansinspektionen först beslutat att anmärka på att personen ingår i styrelsen eller är verkställande direktör men denne, sedan viss av inspektionen bestämd tid löpt ut, fortfarande finns kvar i styrelsen eller är verkställande direktör. Med verkställande direktör jämställs även dennes ställföreträdare. 
 Har Finansinspektionen underättats av en behörig myndighet i ett annat land inom EES om att ett svenskt värdepappersbolag överträtt föreskrifter som i det landet gäller för bolaget får inspek- tionen enligt 6 kap. 8 a § lagen om värdepappersrörelse vidta de i 7, 9 och 9 a §§ angivna sanktionsåtgärderna mot bolaget om någon omständighet motsvarande vad som där sägs föreligger. 
 4  
 Man bör kunna ifrågasätta bestämmelsens självständiga betydelse då det i förarbetena till paragrafen sägs att införandet av bestämmelsen inte innebär någon ändring vad beträffar inspektionens möjligheter till 
  
 4  
 Om ett värdepappersföretag som driver verksamhet genom filial eller genom direkt till- handahållande av tjänster inom ett medlemslands territorium inte efterlever de föreskrifter som värdlandet utfärdat med stöd av direktivet så ska värdlandets behöriga myndigheter enligt artikel 19.3 i ISD förelägga företaget att vidta rättelse. Om företaget trots före- läggandet inte upphör att bryta mot föreskrifterna så ska anmälan ske till hemlandets be- höriga myndigheter (punkten 4 samma artikel). Genom 6 kap. 8 a § lagen om värdepappers- rörelse har det införts en uttrycklig möjlighet för Finansinspektionen att ingripa mot ett svenskt värdepappersbolag som, enligt uppgift från en tillsynsmyndighet i ett annat land inom EES, inte följer utfärdade förelägganden om rättelse som myndigheten är behörig att meddela. En bestämmelse liknande den i ISD finns även i MiFID, se vidare avsnitt 15.2. 
 422 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 ingripanden mot motsvarande verksamhet i länder utanför EES (prop. 1994/95:50, s. 358). 
 Bestämmelser om återkallelse av auktorisation eller tillstånd för börser och clearingorganisationer finns i 11 kap. 7 § börs- och clearinglagen. För det första ska återkallelse ske om ett företag har visat sig olämpligt att bedriva den typ av verksamhet som auk- torisationen avser. Detta kan vara fallet då ett företag har brutit mot en bestämmelse i lagen, eller föreskrift som meddelats med stöd av lagen. Finansinspektionen kan vad gäller denna grund med- dela varning i stället för att återkalla auktorisationen. För det andra ska återkallelse ske om företaget inte bedriver sådan verksamhet som auktorisationen avser. Såvitt gäller svenska företag ska åter- kallelse vidare ske om bolagets egna kapital understiger två tredje- delar av det registrerade aktiekapitalet och bristen inte har täckts inom tre månader från det att den blev känd för företaget. Den fjärde återkallelsegrunden motsvarar den i lagen om värdepappers- rörelse om att återkallelse kan ske om en i företaget ledande befattningshavare inte uppfyller vissa i lagen ställda krav. På samma sätt som stadgas i lagen om värdepappersrörelse krävs först en anmärkning från Finansinspektionens sida. 
 Tabellen nedan visar de olika återkallelsegrunderna i lagen om värdepappersrörelse och börs- och clearinglagen. Eftersom det i avsnitt 14.5 nedan kommer att övervägas om bestämmelserna i den nya värdepappersmarknadslagen i vissa delar bör harmoniseras med bestämmelserna i lagen om bank- och finansieringsrörelse visar tabellen även återkallelsegrunderna i denna lag. Tabellen är endast översiktlig och bestämmelserna i de olika lagarna överensstämmer inte helt med varandra. 
 423 
 Tillsyn och sanktioner SOU 2006:50 
  
 Lagen om värde- 
  
 Börs- och clearing- 
  
 Lagen om bank- och 
  
 pappersrörelse 
  
 lagen 
  
 finansieringsrörelse 
  
 Inte börjat bedriva 
  
 6 kap. 9 § första 
  
 15 kap. 3 § första 
  
 rörelse inom ett år 
  
 stycket 1 
  
 stycket 2 * 
  
 Avstått från 
  
 6 kap. 9 § första 
  
 15 kap. 3 § första 
  
 tillståndet 
  
 stycket 1 
  
 stycket 3 
  
 Inte bedrivit rörelse 
  
 6 kap. 9 § första 
  
 15 kap. 3 § första 
  
 under en tid av sex 
  
 stycket 2 
  
 stycket 5 * 
  
 månader 
  
 Inte bedriver sådan 
  
 11 kap. 7 § första 
  
 verksamhet som 
  
 stycket 2 
  
 tillståndet avser 
  
 Överlåtit rörelsen 
  
 15 kap. 3 § första 
  
 stycket 4 
  
 Överträtt lag eller 
  
 6 kap. 9 § första 
  
 11 kap. 7 § första 
  
 15 kap. 1 § andra 
  
 författning 
  
 stycket 3 * 
  
 stycket 1 * 
  
 stycket * 
  
 I övrigt visat sig 
  
 6 kap. 9 § första 
  
 11 kap. 7 § första 
  
 olämplig 
  
 stycket 3 * 
  
 stycket 1 * 
  
 Inte fullgjort sina 
  
 6 kap. 9 § andra 
  
 15 kap. 1 § andra 
  
 skyldigheter enligt 
  
 stycket 
  
 stycket * 
  
 lagen om investerar- 
  
 skydd eller lagen om 
  
 insättningsgaranti 
  
 För låg kapitalbas 
  
 6 kap. 9 § tredje 
  
 11 kap. 7 § första 
  
 15 kap. 1 § andra 
  
 eller aktiekapital 
  
 stycket 1 
  
 stycket 3 
  
 stycket * 
  
 Brister hos någon i 
  
 6 kap. 9 § tredje 
  
 11 kap. 7 § första 
  
 15 kap. 2 § 
  
 styrelsen eller VD 
  
 stycket 2 
  
 stycket 4 
  
 * I dessa fall har Finansinspektionen möjlighet att i stället för att återkalla tillståndet meddela varning. 
 Vite 
 Om Finansinspektionen har meddelat förbud eller förelägganden får inspektionen förelägga vite (6 kap. 12 § lagen om värdepappers- rörelse, 6 kap. 2 och 3 §§ handelslagen och 11 kap. 10 § börs- och clearinglagen). Inspektionen har ingen rätt att döma ut förelagt vite utan inspektionen får ansöka hos länsrätten om detta. 
 424 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 14.4 
  
 Den svenska regleringens överensstämmelse med MiFID 
  
 Förslag: Finansinspektionen får rätt att genomföra undersök- ning på plats även hos värdepappersinstitut och clearing- organisationer. 
 Finansinspektionen får rätt att tillfälligt återkalla ett tillstånd för ett värdepappersinstitut, en börs eller en clearingorga- nisation. 
 Om Finansinspektionen underrättats av en behörig myndig- het i ett annat land inom EES om att den behöriga myndigheten har begärt att ett finansiellt instrument ska avnoteras från handel på en reglerad marknad ska Finansinspektionen besluta att handeln med samma instrument på en reglerad marknad eller en MTF eller annars genom ett värdepappersinstitut ska stoppas. 
 Vissa av bestämmelserna i 6 kap. handelslagen om Finans- inspektionens tillsynsbefogenheter flyttas över till den nya värdepappersmarknadslagen. 
 De behöriga myndigheternas befogenheter 
 Enligt artikel 50 i MiFID ska den behöriga myndigheten ha ett antal olika befogenheter som myndigheten behöver för att kunna utföra sina tillsyns- och utredningsuppgifter. I detta avsnitt över- vägs om dagens regelverk kan anses tillräcklig i anledning av de i artiklarna 50.2 och 51.3 uppräknade befogenheter som den be- höriga myndigheten ska ha. 
 Rätt att få tillgång till varje dokument och begära upplysningar av vem som helst 
 Enligt artikel 50.2 a och b i MiFID ska den behöriga myndigheten ha rätt att begära vilka upplysningar och vilka dokument som helst. Vad avser dokument gäller rätten att få tillgång till varje dokument i vilken form som helst och få en kopia av det. Vidare ska myndigheten vid behov ha rätt att kalla en person till förhör. Den behöriga myndighetens rättigheter att begära in upplysningar och 
 425 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 SOU 2006:50 
  
 kalla personer till förhör gäller emot vem som helst, dvs. juridiska eller fysiska personer, oavsett om de står under myndighetens tillsyn eller inte. 
 Som framgår ovan är ett företag eller någon annan enligt gällande rätt skyldig att efter anmodan tillhandahålla uppgifter eller hand- lingar till Finansinspektionen (se nuvarande 6 kap. 1 a § handels- lagen. Finansinspektionen har också rätt att kalla den som förväntas kunna lämna upplysningar till förhör. Undantag gäller dock avseende bestämmelserna om prospekt samt för advokater om det skulle strida mot den i lag reglerade tystandsplikten för advokater. Om ett företag eller någon annan inte följer en sådan anmodan från Finansinspektionen kan inspektionen enligt 6 kap. 3 § 5 samma lag vid vite förelägga en person att fullgöra skyldig- heten. Med hänsyn till formuleringen i artikel 50 om att befogen- heterna ska utövas i enlighet med nationell rätt måste det svenska undantaget för advokater anses godtagbart (jfr prop. 2004/05:142, s. 117 f). Då den svenska regleringen i övrigt överensstämmer med MiFID behövs således ingen ytterligare lagstiftning i denna del. 
 5  
 Enligt utredningens mening är bestämmelserna i nuvarande 6 kap. 3 § lagen om värdepappersrörelse och 11 kap. 1 a § om skyldighet för s.k. sambandsföretag och företag med ett kvalificerat innehav i en börs att lämna information till Finansinspektionen överflödiga och bör därför inte flyttas över till den nya lagen. 
 Enligt artikel 51.2 ska medlemsstaterna föreskriva de sanktioner som ska till tillämpas vid underlåtenhet att samarbeta vid en utredning som omfattas av artikel 50. Enligt 6 kap. 3 § handelslagen får inspektionen vid vite förelägga någon att göra rättelse om han eller hon inte fullgör sin skyldighet att följa en anmodan enligt 6 kap. 1 a § samma lag. Någon ytterligare lagstiftning fordras därmed inte (se fotnot 5). 
 Rätt att utföra inspektioner på plats 
 Enligt artikel 50.2 c ska den behöriga myndigheten ha rätt att utföra kontroller på plats. Till skillnad mot vad som anges i arti- kel 50.2 b innehåller artikeln i denna del ingen specificering att rätten ska avse vem som helst. Liknande bestämmelser finns i artikel 12 c i marknadsmissbruksdirektivet, artikel 21.4 d i 
  
 5  
 Angående placeringen av bestämmelserna, se nedan under rubriken  
 Närmare om till- synsbestämmelsernas placering. 
  
 426 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 prospektdirektivet och artikel 24.4 i i öppenhetsdirektivet (2004/109/EG). Regeringen har i förarbetena till den nya mark- nadsmissbrukslagen tolkat direktivtexten så att bestämmelsen endast avser inspektioner i företags kontorslokaler och liknande, alltså inte inspektioner i privatbostäder (prop. 2004/05:142, s. 118). Enligt utredningens mening bör samma tolkning göras när det gäller motsvarande bestämmelse i MiFID. 
 I förarbetena till lagen om värdepappersrörelse samt börs- och clearinglagen anförs att nuvarande upplysningsskyldighet innebär att företagen är skyldiga att lämna upplysningar om sin verksamhet till inspektionen samt att upplysningsskyldigheten även innefattar en rätt för inspektionen att göra platsundersökningar och ta del av handlingar (se prop. 1990/91:142, s. 170 f och 1991/92:113, s. 131 och 206). Dessa lagar innehåller därför inte några uttryckliga bestämmelser som ger inspektionen rätt att utföra platsunder- sökningar. 
 Vid införlivandet av marknadsmissbruksdirektivet ansåg rege- ringen med hänvisning till ovan nämnda förarbetsuttalanden att bestämmelserna i direktivet överensstämde med gällande lagstift- ning och att det vid den tidpunkten inte fanns skäl att ge Finans- inspektionen utökade möjligheter att genomföra platsundersök- ningar (se prop. 2004/05:142, s. 119). 
 Vid införlivandet av prospektdirektivet gjorde emellertid rege- ringen en delvis annan bedömning. För att det inte ska råda någon oklarhet om att Finansinspektionen har möjlighet att utföra platsundersökningar borde detta uttryckligen framgå av lag (prop. 2004/05:158, s. 135). Regeringen anförde vidare att platsundersök- ningar i praktiken endast kommer att vara aktuella att utföra hos börser och auktoriserade marknadsplatser. En bestämmelse med detta innehåll infördes därför i 11 kap. 1 b § börs- och clearing- lagen. Någon motsvarande bestämmelse för den som driver värde- pappersrörelse infördes inte. 
 Det kan även noteras att det i lagen om bank- och finan- sieringsrörelse intagits en bestämmelse som uttryckligen anger att Finansinspektionen får, när den anser att det är nödvändigt, genomföra en undersökning hos ett kreditinstitut och vissa ut- ländska kreditinstitut som inrättat filial i Sverige (13 kap. 4 §). 
 6  
 Enligt 13 kap. 6 § samma lag har inspektionen även rätt att genom- föra undersökningar hos andra företag, som har fått i uppdrag av 
  
 6  
 Se även 7 kap. 4 § lagen (2005:405) om försäkringsförmedling. 
 427 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 SOU 2006:50 
  
 ett kreditinstitut att driva någon del av institutets rörelse. Av förarbetena framgår att Lagrådet, med hänvisning till 2 kap. 6 och 10 §§ regeringsformen, ifrågasatte hur långt möjligheterna att utföra undersökningar sträcker sig. Regeringen, som gjorde be- dömningen att de bestämmelser som infördes var förenliga med regeringsformen, anförde att bestämmelserna innebar att Finans- inspektionen genom en undersökning på plats kan inspektera alla aspekter av institutets verksamhet som inspektionen har tillsyn över. När det gäller möjligheten att göra undersökningar hos den som fått i uppdrag av institutet att driva någon del av institutets rörelse anförde regeringen att denna utvidgning är kopplad till institutets sätt att driva sin verksamhet och att vad som hade anförts om undersökningar hos kreditinstitut också gäller för uppdragstagarna (prop. 2002/03:139, del 1, s. 544 f och del 2, s. 151 f). 
 Sammanfattningsvis finns således redan i dag en uttrycklig rätt för Finansinspektionen att utföra platsundersökningar hos bl.a. börser och kreditinstitut. Enligt utredningens bedömning är det en fördel om det även i lag anges att Finansinspektionen har samma rätt gentemot den som driver värdepappersrörelse. Rätten att utföra platsundersökningar bör även gälla hos anknutna ombud. Det saknas enligt utredningens mening anledning att införa be- stämmelser som ger Finansinspektionen rätt att använda tvångs- medel för att genomföra en platsundersökning. Underlåtenhet att fullgöra upplysningsskyldigheten är dock sanktionerad genom bestämmelserna i nuvarande 6 kap. lagen om värdepappersrörelse och 11 kap. börs- och clearinglagen (jfr prop. 2004/05:158, s. 135). 
 Rätt att infordra uppgifter om tele- och datatrafik 
 Enligt artikel 50.2 d ska den behöriga myndigheten ha rätt att infordra befintliga uppgifter om tele- och datatrafik. Det är alltså frågan om uppgifter som finns vid det tillfälle då myndigheten begär att få ta del av dem. 
 Enligt 6 kap. 8 § i Finansinspektionens föreskrifter om upp- föranderegler på värdepappersmarknaden ska telefonsamtal vid ett mäklarbord hos ett värdepappersföretag spelas in. Detta gäller även värdepappersföretagets telefonsamtal som avser affärsuppdrag via annan telefon i en lokal med tillgång till handelssystemet hos en börs eller annan marknadsplats eller i lokal som särskilt inrättats 
 428 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 för handel med finansiella instrument. Inspelade telefonsamtal ska arkiveras i ett år utöver löpande månad. 
 Värdepappersinstitut är enligt 6 kap. 1 § lagen om värdepappers- rörelse skyldiga att lämna inspektionen de upplysningar om sin verksamhet och därmed sammanhängande omständigheter som inspektionen begär. Detsamma gäller börser enligt 11 kap. 1 § börs- och clearinglagen (jfr även 6 kap. 1 a § handelslagen). Enligt 4 kap. 2 § och 7 kap. 2 § börs- och clearinglagen är börser också skyldiga att ge inspektionen terminalåtkomst till systemen för övervakning av handel och kursbildning. 
 Finansinspektionen har med stöd av dessa regler rätt att begära in uppgifter om befintlig teletrafik när det gäller den handel som äger rum hos värdepappersinstituten och vid börser. Finansinspek- tionens utredningsbefogenheter kompletterade med rätt att ålägga även andra än dem som står under inspektionens tillsyn att till- handahålla uppgifter, handlingar eller annat omfattar även uppgifter om tele- och datatrafik. Finansinspektionens rätt att begära in uppgifter om befintlig teletrafik avseende handel hos värdepappers- institut sammantaget med skyldigheten att lämna alla behövliga upplysningar och dokument – vilket begrepp även omfattar elek- troniska dokument – innebär att kravet i artikel 50.2 d måste anses vara uppfyllt. Utredningens bedömning i denna del överensstäm- mer med regeringens bedömning i anledning av införlivandet av en motsvarande bestämmelse i marknadsmissbruksdirektivet. 
 Rätt att kräva att ett agerande som strider mot direktivets bestämmelser upphör 
 Enligt artikel 50.2 e ska den behöriga myndigheten ha rätt att kräva att ett agerande som strider mot direktivets bestämmelser upphör. 
 Ovan har redogjorts för de tillsynsbefogenheter som Finans- inspektionen har enligt gällande rätt. Inspektionen kan t.ex. för- bjuda att ett beslut verkställs och inspektionen kan även återkalla ett meddelat tillstånd. Finansinspektionen har även möjlighet att vid vite förelägga den som deltar eller medverkar i handel med ett finansiellt instrument att upphöra därmed om handeln strider mot vissa allmänna krav. Dagens reglering måste därför anses stå i överensstämmelse med MiFID. 
 429 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 SOU 2006:50 
  
 Rätt att begära att tillgångar fryses eller beläggs med kvarstad 
 Enligt artikel 50.2 f ska den behöriga myndigheten ha rätt att begära att tillgångar fryses eller beläggs med kvarstad. Som ovan nämnts kan befogenheterna utövas direkt av den behöriga myndig- heten eller i samarbete med andra myndigheter (artikel 50.1) Några allmänna regler om frysning av tillgångar finns inte i Sverige. De regler som finns om kvarstad och beslag i brottmål och tvistemål har dock ansetts tillgodose syftena bakom frysningsinstitutet. 
 7  
 Någon ytterligare lagstiftning behövs därmed inte för att uppfylla direktivets krav. 
 Rätt att begära tillfälligt förbud mot utövande av yrkesverksamhet 
 Enligt artikel 50.2 g ska den behöriga myndigheten ha rätt att begära tillfälligt förbud mot utövande av yrkesverksamhet. 
 Enligt bestämmelserna i 6 kap. 9 § lagen om värdepappersrörelse och 12 kap. 7 § börs- och clearinglagen kan Finansinspektionen återkalla tillståndet eller auktorisationen att bedriva verksamheten om någon som ingår i styrelsen eller är verkställande direktör eller vice verkställande direktör inte uppfyller respektive lags krav på lämplighet. Bestämmelserna innebär i praktiken att inspektionen kan hindra olämpliga personer från att inneha vissa uppdrag. 
 Enligt 1 och 4 §§ lagen (1986:779) om näringsförbud kan vissa personer meddelas näringsförbud om de i sin egenskap av närings- idkare grovt åsidosatt vad som ålegat dem i näringsverksamheten och därvid gjort sig skyldiga till brottslighet som inte är ringa. Näringsförbud meddelas av allmän domstol på talan av åklagare. Den som är underkastad näringsförbud får inte bedriva närings- verksamhet, och han eller hon får inte heller vara bl.a. styrelse- ledamot eller verkställande direktör i ett aktiebolag. Näringsförbud gäller under viss tid och rätten kan, om det är uppenbart att grund för näringsförbud föreligger, förordna om tillfälligt förbud till dess frågan om förbud slutligt har avgjorts (10 § lagen om närings- förbud). 
 I sammanhanget bör även SwedSec AB:s licensieringsprojekt nämnas. Genom avtal med Mathews, som är ett dotterbolag till 
  
 7  
 Se t.ex. prop. 2004/05:142, s. 122 angående införlivandet av en motsvarande bestämmelse i marknadsmissbruksdirektivet. Jfr även 1 kap. 2 § lagen om erkännande och verkställighet inom Europeiska unionen av frysningsbeslut där ett beslut om kvarstad enligt 26 kap. rättegångsbalken i den lagen jämställs med ett frysningsbeslut (prop. 2004/05:115). 
 430 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 Svenska Fondhandlareföreningen, har flertalet svenska värde- pappersinstitut förbundit sig att se till att institutets aktiemäklare, förvaltare m.fl. har s.k. licens som utfärdas av Mathews. Licensen erhålls efter avklarat kunskapstest och kan återkallas av Mathews om licenshavaren t.ex. har brutit mot de lagar och föreskrifter som gäller för verksamheten. Om licensen återkallas av sådana skäl innebär detta i praktiken ett yrkesförbud för personen ifråga eftersom ett institut bryter mot avtalet med Mathews om institutet anställer en person vars licens återkallats. 
 Den behöriga myndighetens befogenheter ska utövas i enlighet med nationell lag. Utredningen föreslår nedan (se avsnitt 14.5.2) att Finansinspektionen ska ha rätt att besluta att en person som inte uppfyller de krav som ställs upp i lagen inte får delta i led- ningen av företaget. Denna bestämmelse tillsammans med bestäm- melserna som ger Finansinspektionen möjligheter att återkalla tillstånd då olämpliga personer ingår i företagens ledning och möjligheterna att meddela näringsförbud vid brottslighet får enligt utredningens mening anses tillräckliga för att uppfylla direktivets krav när det gäller fysiska personer. 
 Det är enligt utredningens mening oklart hur direktivtexten ska tolkas gentemot värdepappersinstitut och börser. Innebär artikeln att den behöriga myndigheten ska ha befogenhet att tillfälligt återkalla ett tillstånd för ett värdepappersinstitut eller en börs? Någon sådan möjlighet har inte Finansinspektionen i dag. Man skulle kunna tolka direktivet så att genom Finansinspektionens möjligheter att återkalla ett tillstånd har man även uppfyllt direk- tivets krav på att den behöriga myndigheten ska ha befogenheten att åtminstone begära ett tillfälligt förbud (jfr artikel 8 i MiFID). Oavsett hur direktivtexten bör tolkas anser dock utredningen att det finns skäl för att införa en sådan möjlighet för Finansinspek- tionen. Detta ligger väl i linje med ansträngningarna att försöka få till stånd ett mer flexibelt sanktionssystem än det nuvarande (se avsnitt 14.5.1). Sanktionen kommer att bli väsentligt mer in- gripande än en varning men kommer å andra sidan att vara något mindre ingripande än om tillståndet hade återkallats permanent. Införandet av en sanktion att tillfälligt kunna återkalla ett tillstånd skulle enligt utredningens mening ge Finansinspektionen än bättre möjligheter att ingripa på ett ändamålsenligt sätt. Sanktionen skulle kunna användas när inspektionen har upptäckt allvarliga brister i hur företaget bedriver någon av sina tillståndspliktiga verksamheter och det därför är nödvändigt att snabbt förhindra just denna 
 431 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 SOU 2006:50 
  
 verksamhet men där inspektionen ser att företaget kan komma till rätta med bristerna inom en skälig tid. 
 8  
 Inget förhindrar naturligtvis Finansinspektionen att återkalla ett tillstånd permanent efter det att ett tillstånd återkallats tillfälligt. 
 Rätt att begära uppgifter från revisorer för värdepappersföretag och reglerade marknader 
 Enligt artikel 50.2 h ska den behöriga myndigheten ha rätt att begära uppgifter från revisorer för värdepappersföretag och reglerade marknader. Några förbehåll för nationella rättsliga be- stämmelser om tystnadsplikt finns inte. Upplysningsskyldigheten måste därför anses gå före befintliga bestämmelser om tystnads- plikt för denna yrkesgrupp. 
 9  
 Rättigheten för Finansinspektionen att begära in uppgifter täcks genom de ovan nämnda förslaget om att inspektionen ska ha rätt att ålägga vem som helst att tillhanda- hålla uppgifter eller handlingar. 
 Rätt att vidta varje slag av åtgärd för att se till att värdepappersföretag och reglerade marknader kontinuerligt följer lagstiftningen 
 Artikel 50.2 i stadgar att den behöriga myndigheten ska ha rätt att vidta varje slag av åtgärd – i enlighet med nationell rätt – för att se till att värdepappersföretag och reglerade marknader kontinuerligt följer lagstiftningen. 
 De ovan nämnda befogenheter som Finansinspektionen i dag har tillsammans med de ytterligare möjligheter att besluta om sank- tioner, däribland straffavgifter, som utredningen föreslår nedan (se avsnitt 14.5.2) får anses tillräckliga för att leva upp till direktivets krav i denna del. 
  
 8 
  
 Jfr Finansinspektionens beslut  
  
 2005-02-23, 
  Dnr  
 04-7977-342 
  om att återkalla ett av ett värdepappersinstituts tillstånd permanent och meddela varning beträffande andra verk- samheter. 
  
 9 
  
 Motsvarande bedömning har gjorts i samband med genomförandet av en liknande bestämmelsen i prospektdirektivet (prop. 2004/05:158 s. 133) och öppenhetsdirektivet (Ds 2006:6, s. 168) 
  
 432 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 Rätt att tillfälligt avbryta handeln med ett finansiellt instrument och att begära att ett finansiellt instrument ska avföras från handel 
 Enligt artikel 50.2 j och k ska den behöriga myndigheten ha rätt att begära att handeln med ett finansiellt instrument tillfälligt stoppas och att ett finansiellt instrument avförs från handel vare sig det omsätts på en reglerad marknad eller i någon annan form av organiserad handel. Uttrycket någon annan form av organiserad handel bör, enligt utredningens mening, innefatta både handel på en MTF och annan organiserad handel, t.ex. s.k. listhandel eller handel som systematisk internhandlare. Om en behörig myndighet begär att handeln med ett instrument ska stoppas eller avföras från handel på en reglerad marknad ska myndigheten enligt artikel 41.2 omedelbart offentliggöra sitt beslut och underrätta de behöriga myndigheterna i övriga medlemsstater. Dessa myndigheter ska i sin tur begära att handeln med det berörda instrumentet tillfälligt stoppas respektive avförs från handel på de reglerade marknader och MTF:er som de har tillsynsansvaret för Detta gäller dock inte om en sådan åtgärd allvarligt skulle skada investerarnas intresse eller hindra marknaden från att fungera korrekt. 
 Utan att det påverkar den behöriga myndighetens rätt enligt ovan får en reglerad marknad enligt artikel 41.1 tillfälligt stoppa handeln i ett finansiellt instrument eller avföra ett instrument från handel som inte längre motsvarar den reglerade marknadens regler. Utredningen har i avsnitt 13.7 föreslagit att Finansinspektionen ska få rätt att meddela beslut om handelsstopp på en reglerad marknad, MTF eller annan av värdepappersinstitut organiserad handel (se 22 kap. 2 § i utredningens förslag till ny värdepappersmarknadslag och kommentarerna till denna bestämmelse). Denna bestämmelse motsvarar således kraven i artikel 50.2 j i MiFID. 
 Finansinspektionen har i dag inte möjlighet att begära att ett finansiellt instrument ska avregistreras eller avnoteras från en reglerad marknad. Regleringen är i stället uppbyggd på så sätt att börsen är skyldig att i vissa fall avregistrera ett finansiellt instru- ment (5 kap. 4 § börs- och clearinglagen). En liknande bestämmelse återfinns i 15 kap. 9 § i utredningens förslag till ny lag om värde- pappersmarknaden. En börs ska vidare enligt bestämmelsen omedelbart offentliggöra ett beslut om avnotering och meddela Finansinspektionen om detta. Om en börs i strid med bestäm- melsen inte avnoterar ett instrument har Finansinspektionen möj- lighet att ingripa, t.ex. genom ett föreläggande. Enligt utredningen 
 433 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 SOU 2006:50 
  
 måste en sådan reglering – tillsammans med befogenheten att meddela beslut om handelsstopp på en MTF eller annan av värde- pappersinstitut organiserad handel – anses stå i överensstämmelse med artikel 50.2 k i MiFID. 
 I detta sammanhang bör även artikel 41.2 i MiFID nämnas. Av artikeln framgår att om en behörig myndighet begär att ett finan- siellt instrument ska avföras från handel på en reglerad marknad så ska myndigheten omedelbart offentliggöra sitt beslut och under- rätta de behöriga myndigheterna i de andra medlemsstaterna. Dessa myndigheter ska i sin tur begära att instrumentet avförs från handel från de reglerade marknader och MTF:er som de har tillsyns- ansvaret för. En liknande bestämmelse finns i fråga om handels- stopp (se avsnitt 13.7.2). Utredningen har ovan föreslagit att dagens förhållande där det är börsen som beslutar om avnotering ska fortsätta att gälla. I konsekvens med detta bör Finansinspek- tionen, om den underrättas av en behörig myndighet i en annan medlemsstat att ett finansiellt instrument har avnoterats från handel, omedelbart besluta om att instrumentet ska handels- stoppas. Själva beslutet om avnotering får därefter meddelas av den börs eller det företag som driver en MTF där instrumentet är upptaget till handel. På samma sätt som angetts ovan har Finans- inspektionen möjlighet att ingripa mot en börs som i strid med bestämmelserna i lagen inte avnoterar ett instrument. Detsamma gäller företag som driver en MTF om en fortsatt notering t.ex. skulle strida mot den allmänna bestämmelsen om att en MTF ska drivas hederligt, rättvist och professionellt och på ett sätt så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls. Enligt utredningens mening måste en sådan reglering anses stå i överensstämmelse med direktivet. 
 Rätt att överlämna ärenden till åtal 
 Enligt artikel 50.2 l ska den behöriga myndigheten ha rätt att över- lämna ärenden till åtal. Som ovan angetts kan utövandet av befogenheterna enligt artikel 50.1 ske i samarbete med andra myndigheter. 
 Utredningen föreslår inga straffsanktioner i anledning av in- förandet av MiFID. I direktivet finns dock bestämmelser som rör t.ex. marknadsmissbruk (artiklarna 26 och 43). I 19 § lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instru- 
 434 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 ment anges uttryckligen att Finansinspektionen ska göra en an- mälan till åklagaren så snart det finna anledning att anta att ett brott enligt den lagen begåtts. Någon ytterligare lagstiftning i anledning av artikel 50.2 l behövs enligt utredningen inte. 
 Rätt att låta revisorer eller sakkunniga utföra kontroller eller utredningar 
 Den behöriga myndigheten ska enligt artikel 50.2 m ha rätt att ge revisorer eller sakkunniga i uppdrag att utföra kontroller eller utredningar. 
 Av 6 kap. 5 § lagen om värdepappersrörelse och 11 kap. 4 § börs- och clearinglagen framgår att Finansinspektionen har rätt att förordna en revisor att med övriga revisorer delta i revisionen av ett företag. 
 I Finansinspektionens allmänna råd (FFFS 1998:5) för revisorer förordnade av Finansinspektionen sägs att råden är allmänt hållna och att inspektionen därutöver kan lämna instruktioner avseende särskilda områden som granskningen bör omfatta (1 §). Revisorn arbetar på Finansinspektionens uppdrag och fullgör tillsammans med övriga i institutet utsedda revisorer uppdraget att granska institutet i den omfattning som följer av god redovisningssed (2 §). Revisorn bör ägna särskild uppmärksamhet åt institutets interna kontrollsystem. Revisorn bör även särskilt uppmärksamma hanteringen av de i verksamheten förekommande riskerna samt hur riktlinjer och instruktioner tillämpas (4 §). Revisorn bör kon- trollera att institutet har upprättat rutiner som säkerställer att rapportering till Finansinspektionen är korrekt och sker i enlighet med lagar och andra föreskrifter (5 §). Därutöver framgår i råden vad revisorns rapporteringsskyldighet omfattar  
 (6–8 
  §§). 
 Genom möjligheten för Finansinspektionen att förordna en revisor får dagens reglering anses uppfylla MiFID:s krav i denna del. 
 10 
  
 10  
 Finansinspektionen har enligt lagen om bank- och finansieringsrörelse en motsvarande rätt att förordna en eller flera revisorer. I förarbetena till denna lag framgår att Finansinspek- tionen och Föreningen Auktoriserade Revisorer ansåg att bestämmelsen borde kompletteras med en möjlighet för inspektionen att förordna speciella granskningsmän (prop. 2002/03:139, s. 378). Finansinspektionens syfte med att samverka med granskningsmän var att förse tillsynen med relevanta informationer och analyser inom områden där fördjupad analys eller verifiering efterfrågas. En granskningsman kan vara exempelvis revisorer, aktuarie eller  
 IT-specialist. 
  Förordnade granskningsmäns arvoden borde enligt inspektionen betalas direkt av företagen. Regeringen ansåg att idén med speciella granskningsmän var 
 435 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 SOU 2006:50 
  
 Rätt att offentliggöra åtgärd eller sanktion 
 Av artikel 51.3 framgår att den behöriga myndigheten ska ha rätt att offentliggöra åtgärder som vidtagits eller sanktioner som har använts för överträdelser av direktivets bestämmelser, om inte offentliggörandet äventyrar finansmarknaderna eller åsamkar de berörda parterna oproportionerlig skada. Bestämmelser om sekre- tess i statlig myndighets verksamhet som består i tillståndsgivning eller tillsyn med avseende på värdepappersmarknaden finns i 8 kap. 5 § sekretesslagen (1980:100). Enligt första stycket 1 i detta lagrum gäller sekretess i sådan verksamhet för uppgift om affärs- eller driftsförhållanden hos den som myndighetens verksamhet avser, om det kan antas att han lider skada om uppgiften röjs. Presum- tionen är således att Finansinspektionen får offentliggöra uppgifter om åtgärder eller sanktioner, vilket överensstämmer med regeln i artikel 51.3 i MiFID. I likhet med vad som gäller enligt direktivet får inspektionen besluta om sekretess, om det kan antas att den berörde lider skada om uppgiften röjs. Någon bestämmelse som täcker in det fall att värdepappersmarknaden skulle äventyras finns inte i sekretesslagen. Enligt utredningen är de offentliga åtgärder och sanktioner som Finansinspektionen får tillgång till dock inte av sådan karaktär att ett offentliggörande skulle kunna äventyra värdepappersmarknaden utan att samtidigt ha åsamkat de berörda parterna oproportionerlig skada. Dessutom kommer rimligtvis alltid de allvarligaste sanktionerna (t.ex. återkallelse av tillstånd) som används vid de grövsta överträdelserna av lagen alltid att offentliggöras. Bestämmelserna fordrar således enligt utredningens bedömning inte någon särskild lagstiftning för att genomföras. 
 11 
  
 intressant men att det krävdes ytterligare överväganden, exempelvis i fråga om gransknings- männens ställning och befogenheter samt deras arvoden. Dessutom ansåg regeringen att behovet av granskningsmän inte är specifikt för banker och kreditmarknadsföretag utan kan finnas även för andra företag under inspektionens tillsyn. Regeringen ansåg därför att frågan om granskningsmän borde behandlas i ett annat sammanhang. Även om denna utredning inte är rätt sammanhang att ta ställning till frågan om möjligheten för Finansinspektionen att förordna granskningsmän inom hela Finansinspektionens tillsynsområde anser dock utred- ningen att frågan är så pass intressant att det återigen borde påpekas att frågan borde behandlas i ett senare skede och då gälla generellt inom det finansiella området. 
  
 11  
 Liknande bestämmelser finns i marknadsmissbruksdirektivet (artikel 14.4) och prospekt- direktivet (artikel 25.2). Se även prop. 2004/05:158 s. 138. 
 436 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 Närmare om tillsynsbestämmelsernas placering 
 Flera av de ovan beskrivna tillsynsbefogenheterna för Finans- inspektionen är i dag samlade i 6 kap. handelslagen. I detta kapitel finns även bestämmelser om inspektionens tillsynsbefogenheter i förhållande till lagen om värdepappersrörelse, börs- och clearing- lagen, lagen om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finan- siella instrument och lagen om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument. Vid fullgörandet av uppdraget har utredningen haft som utgångspunkt att skapa en modern och samlad värdepappersmarknadslag. Med hänsyn härtill anser utred- ningen att det är en fördel att de tillsynsbefogenheter som Finans- inspektionen har när det gäller övervakningen av efterlevnaden av lagens bestämmelser finns samlade i den nya lagen och inte i en annan lag. De bestämmelser i handelslagen som rör lagen om värdepappersrörelse och börs- och clearinglagen bör därför flyttas över till den nya lagen. 
  
 14.5 
  
 Bestämmelser i andra lagar om tillsyn och ingripande m.m. 
  
 14.5.1 
  
 Inledning 
  
 Som ovan nämnts har en reformering av Finansinspektionens kon- troll- och sanktionsmöjligheter gentemot banker och kreditinstitut skett genom att lagen om bank- och finansieringsrörelse trädde i kraft den 1 juli 2004. Syftet med de delvis nya sanktionsbestäm- melserna i den lagen var att öka flexibiliteten i systemet. 
 12 
  
 I utredningens direktiv anförs att det är rimligt att Finans- inspektionen har likartade befogenheter att ingripa mot de institut som står under myndighetens tillsyn, oavsett om det är fråga om t.ex. en bank eller ett värdepappersbolag. Inte minst är detta väsentligt från konkurrenssynpunkt. En utgångspunkt för utred- ningen har därför varit att om möjligt harmonisera bestämmelserna vad gäller tillsyn m.m. i den nya värdepappersmarknadslagen med bestämmelserna i lagen om bank- och finansieringsrörelse. Innan utredningens förslag till nya bestämmelser om tillsyn och sank- 
  
 12  
 Det tidigare sanktionssystemet hade kritiserats för att inte ge Finansinspektionen till- räckliga möjligheter att ingripa på ett ändamålsenligt sätt. Möjligheten att återkalla en banks eller ett kreditmarknadsföretags tillstånd utnyttjades inte i praktiken eftersom det i regel ansågs som ett alltför långtgående ingripande (se prop. 2002/03:139, s. 382). 
 437 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 SOU 2006:50 
  
 tioner följer därför nedan en kortare redogörelse för motsvarande bestämmelser i lagen om bank- och finansieringsrörelse. 
 Sanktionsbestämmelserna i lagen om bank- och finansierings- rörelse 
 Sanktionsbestämmelserna i lagen om bank- och finansieringsrörelse innebär i huvudsak följande. Finansinspektionen ska bl.a. ingripa om ett kreditinstitut har åsidosatt sina skyldigheter enligt lagen eller andra författningar som reglerar institutets verksamhet. In- gripande sker genom utfärdande av föreläggande att vidta åtgärd inom viss tid, förbud att verkställa beslut eller genom anmärkning. Om överträdelsen är allvarlig ska kreditinstitutets tillstånd åter- kallas eller, om det är tillräckligt, varning meddelas. Finansinspek- tionen har möjlighet att låta bli att ingripa om överträdelsen är ringa eller ursäktlig eller om institutet vidtar rättelse. Inspektionen behöver inte heller ingripa om en annan myndighet har vidtagit åtgärder med anledning av överträdelsen och inspektionen bedömer att dessa åtgärder är tillräckliga. Varning och anmärkning får förenas med en straffavgift som tillfaller staten. Avgiften ska fast- ställas till lägst fem tusen kr och högst femtio miljoner kr. Ett institut som underlåter att i tid lämna Finansinspektionen före- skrivna upplysningar om sin verksamhet får påföras en försenings- avgift med högst 100 000 kr. Även denna avgift tillfaller staten. Om någon i institutets ledning inte uppfyller de krav som uppställs i lag ska tillståndet återkallas. I stället för att återkalla tillståndet får inspektionen besluta att en styrelseledamot eller verkställande direktör inte längre får delta i ledningen av bolaget. Inspektionen får då förordna en ersättare. 
 I lagen (2005:405) om försäkringsförmedling finns bestämmelser om tillsyn och ingripande som i stort sett är uppbyggda på samma sätt som i lagen om bank- och finansieringsrörelse. 
 438 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 14.5.2 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 Förslag: Finansinspektionen ska ha tillsyn över att värde- pappersinstitut, anknutna ombud, börser, clearingorganisationer samt sådana utländska företag som har tillstånd att driva en reglerad marknad eller clearingverksamhet från filial här i landet driver sin rörelse i enlighet med denna lag eller andra författ- ningar som reglerar företagens verksamhet. Företagen ska lämna inspektionen de upplysningar om sin verksamhet och därmed sammanhängande omständigheter om inspektionen begär det. 
 Om ett svenskt värdepappersinstitut, en börs eller en clearingorganisation har åsidosatt sina skyldigheter enligt den nya lagen eller föreskrifter som meddelats med stöd av lagen ska Finansinspektionen ingripa. Ingripande sker genom utfärdande av föreläggande att vidta åtgärd inom viss tid, förbud att verk- ställa beslut eller genom anmärkning. Om överträdelsen är allvarlig ska tillståndet eller, ifråga om anknutna ombud, registreringen återkallas eller, om det är tillräckligt, varning meddelas. Finansinspektionen får även en uttrycklig möjlighet att underlåta att ingripa, nämligen om överträdelsen är ringa eller ursäktlig eller om företaget vidtar rättelse eller om någon annan myndighet har vidtagit åtgärder mot företaget och dessa åtgärder bedöms tillräckliga. Detta ska även gälla i fråga om utländska företag som hör hemma utanför EES och som har tillstånd att driva värdepappersrörelse eller en reglerad marknad från filial här i landet samt för utländska företag – som hör hemma såväl inom som utanför EES – som driver clearing- verksamhet från filial här i landet. 
 Om någon i institutets ledning inte uppfyller de krav som ställs upp i lagen ska värdepappersinstitutets, börsens eller clearingorganisationens tillstånd på samma sätt som i dag åter- kallas. Till skillnad från vad som gäller i dag får Finansinspek- tionen alternativt besluta att personen i fråga inte får delta i ledningen av företaget och då förordna en person som ersätter denne som styrelseledamot eller verkställande direktör. 
 Finansinspektionen får besluta att en varning eller en anmärk- ning mot ett svenskt värdepappersinstitut, en börs eller en clearingorganisation ska förenas med en straffavgift. Avgiften tillfaller staten. Straffavgiften ska fastställas till lägst fem tusen kr och högst femtio miljoner kr. 
 439 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 SOU 2006:50 
  
 Om ett svenskt värdepappersinstitut, en börs eller en clearingorganisation inte i tid fullgör sina upplysningsskyldig- heter får inspektionen påföra en förseningsavgift på högst 100 000 kr. Förseningsavgiften beslutas av Finansinspektionen. Avgiften tillfaller staten. 
 Tillsyn 
 Enligt 6 kap. 4 § lagen om värdepappersrörelse och 11 kap. 3 § börs- och clearinglagen ska Finansinspektionen vid sin tillsyn se till att en sund utveckling av värdepappersmarknaden främjas. Där- utöver finns i de båda lagarna ett sundhetskrav utformat som en rörelseregel och som ett krav för att beviljas tillstånd eller auk- torisation (1 kap. 7 §, 2 kap. 1 § och 6 kap. 4 § lagen om värde- pappersrörelse samt 2 kap. 1 och 2 §§, börs- och clearinglagen). 
 Motsvarande bestämmelser fanns tidigare i den numera upphävda bankrörelselagen (1987:617). I lagen om bank- och finansieringsrörelse finns sundhetskravet kvar som en rörelseregel för banker och kreditmarknadsföretag. Däremot avskaffades sund- hetsprincipen som ett krav för tillstånd och som en riktlinje för Finansinspektionens tillsyn. I stället föreskrivs i lagen att inspek- tionen har tillsyn över att en banks eller ett kreditmarknadsföretags rörelse drivs i enlighet med bl.a. lagen och andra författningar som reglerar institutets verksamhet. 
 13 
  
 Utredningen har tidigare föreslagit att begreppet sund värde- pappersrörelse ersätts med MiFID:s begrepp att rörelsen ska bedrivas hederligt, rättvist och professionellt samt i avsnittet om förutsättningar för tillstånd för värdepappersinstitut med att den planerade verksamheten kommer att drivas i enlighet med bestäm- melserna i lagen och andra författningar som reglerar företagets verksamhet. 
 14  
 Med hänsyn härtill är det mindre lämpligt att ha kvar nuvarande formulering som anger att Finansinspektionen ska se till att en sund utvecklig av värdepappersmarknaden främjas. I stället bör en ny allmän bestämmelse införas som anger att Finans- inspektionen har tillsyn över att värdepappersinstitut, anknutna 
  
 13 
  
 Därutöver anges att Finansinspektionen har tillsyn över att en banks eller ett kredit- marknadsföretags rörelse drivs i enlighet med institutets bolagsordning, stadgar eller regle- mente och interna instruktioner som har sin grund i lagstiftning som reglerar bankers eller kreditmarknadsföretags verksamhet. 
  
 14 
  
 Se avsnitt 8.1.3 och 12.2.1. 
  
 440 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 ombud, börser, clearingorganisationer samt sådana utländska före- tag som har tillstånd att driva en reglerad marknad eller clearing- verksamhet från filial här i landet driver sin rörelse i enlighet med den nya värdepappersmarknadslagen. Någon ändring i sak av vad Finansinspektionen ska granska när den utövar sin tillsyn är i princip inte avsedd. Dock föranleder naturligtvis de materiella ändringarna i lagen en delvis annorlunda utformning av tillsynen. 
 Förutom den förslagna allmänna bestämmelsen om tillsynens omfattning i den nya lagen finns ytterligare riktlinjer för tillsynen i förordning med instruktion för Finansinspektionen. Där slås fast att de övergripande målen för inspektionens verksamhet är att bidra till det finansiella systemets stabilitet och effektivitet samt att verka för ett gott konsumentskydd. Enligt instruktionen har Finansinspektionen till uppgift att bl.a. utöva tillsyn i enlighet med vad som anges i lag eller annan författning och följa och analysera utvecklingen inom verksamhetsområdet. Vidare framgår att inspek- tionen har viss skyldighet att samråda med bl.a. Riksbanken. I de regleringsbrev som regeringen årligen utfärdar för inspektionen preciseras inspektionens uppgifter i mer detalj. 
 Ingripanden 
 Som ovan nämnts har en utgångspunkt för utredningen varit att om möjligt harmonisera bestämmelserna vad gäller tillsyn m.m. i den nya lagen om värdepappersmarknaden med bestämmelserna i lagen om bank- och finansieringsrörelse. En skillnad mellan värde- pappersbolag och banker är att de förra kan vara små bolag med endast ett fåtal anställda. Utredningen kan dock inte se att be- stämmelserna om Finansinspektionens befogenheter i lagen om bank- och finansieringsrörelse på något sätt skulle vara en fara för dessa små bolag. Inte heller kan utredningen se att det skulle innebära några negativa konsekvenser för börser och clearing- organisationer för det fall det införs fler grader av sanktions- bestämmelser. I likhet med vad som nu gäller enligt lagen om bank- och finansieringsrörelse anser därför utredningen att Finansinspek- tionen även beträffande värdepappersinstitut, börser och clearing- organisationer ska få fler sanktionsalternativ att välja mellan för att på så sätt åstadkomma ett mer flexibelt system. Därutöver bör inspektionen få en uttrycklig möjlighet att inte ingripa i vissa fall. 
 441 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 SOU 2006:50 
  
 Utredningen föreslår därför att bestämmelserna i den nya lagen om värdepappersmarknaden om Finansinspektionens sanktions- möjligheter harmoniseras med bestämmelserna i lagen om bank- och finansieringsrörelse. Lagen bör således utformas så att Finans- inspektionen ska ingripa om ett svenskt värdepappersinstitut, en börs eller en clearingorganisation har åsidosatt sina skyldigheter enligt den nya lagen eller föreskrifter som har meddelats med stöd av lagen. Den föreslagna bestämmelsen om ingripande är avsedd att täcka alla överträdelser som reglerar företagens verksamhet utom de fall som är hänförliga till styrelseledamots eller verkställande direktörs brister, som regleras särskilt (se nedan). När det gäller anknutna ombud kommer återkallelsen i stället att avse ombudets registrering. Bestämmelserna om ingripande bör även gälla för utländska företag som hör hemma utanför EES och som har till- stånd att driva värdepappersrörelse, eller en reglerad marknad från filial här i landet samt för utländska företag – som hör hemma såväl inom som utanför EES – som driver clearingverksamhet från filial här i landet. 
 15 
  
 En skillnad i förhållande till dagens reglering är att det inte längre kommer anges i lagen att ett tillstånd kan återkallas om ett företag, utan att ha brutit mot någon författning, på annat sätt visat sig olämpligt att utöva sådan verksamhet som tillståndet avser. I förarbetena till den gamla fondkommissionslagen (1979:291), där en motsvarande bestämmelse fanns, anges att regeln innebär att olämpligheten kan visas även genom åtgärder som ligger vid sidan om fondkommissionsrörelse och att det härvid i första hand bör beaktas transaktioner som kan äventyra bolagets ekonomiska ställ- ning och därmed säkerheten för bolagets kunder (prop. 1978/79:9, s. 185). 
 Även i den gamla bankrörelselagen fanns en motsvarande bestämmelse som stadgade att ett tillstånd kunde återkallas om en bank på annat sätt visat sig olämplig. Utredningen har inte kunnat finna att borttagandet av denna bestämmelse kommenteras i förarbetena till lagen om bank- och finansieringsrörelse. 
 Enligt utredningens mening bör den nya lydelsen i praktiken inte innebära någon skillnad. Detta eftersom lagens bestämmelser och Finansinspektionens föreskrifter genom införlivandet av MiFID kommer att innehålla en reglering som gör det möjligt att fånga upp alla de olämpliga beteenden som man vill komma åt. Därtill 
  
 15  
 Vilka bestämmelser om ingripande som gäller för företag inom EES behandlas närmare i avsnitt 16.2.4. 
 442 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 kommer den allmänna bestämmelsen om att ett värdepappers- institut ska handla hederligt, rättvis och professionellt och på ett sätt så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls. 
 Finansinspektionen kommer att få fler åtgärder att välja mellan vid val av ingripande vid en överträdelse. I förarbetena till lagen om bank- och finansieringsrörelse anförs att vid val av ingripande bör Finansinspektionen arbeta utifrån kriterierna väsentlighet och risk. Överträdelse av en regel som har till syfte att stabiliteten i insti- tutet ska upprätthållas bör i princip föranleda ett strängare in- gripande än brott mot en bestämmelse av mindre betydelse för stabiliteten (prop. 2002/03:139, s. 382). 
 Vid mindre allvarliga överträdelser bör Finansinspektionen få – förutom möjlighet att utfärda föreläggande att vidta åtgärd inom viss tid och förbjuda verkställighet av beslut – möjlighet att meddela anmärkning. Som ovan framgått har Finansinspektionen inte denna möjlighet i dag. Är överträdelsen allvarlig bör värde- pappersinstitutets tillstånd eller, i fråga om anknutna ombud, registreringen återkallas. Om det är tillräckligt bör inspektionen i stället meddela varning. Varning bör kunna tillgripas när förutsätt- ningar för återkallelse i och för sig finns men varning i det enskilda fallet framstår som en tillräcklig åtgärd. 
 16  
 Beslut om återkallelse och varning ska, på samma sätt som i dag, kunna överklagas. Detsamma gäller beslut om anmärkning. 
 På i huvudsak samma sätt som gäller för banker och kredit- marknadsföretag bör Finansinspektionen även i fråga om värde- pappersinstitut, börser och clearingorganisationer ha en uttrycklig möjlighet att låta bli att ingripa om överträdelsen är ringa eller ursäktlig eller om institutet vidtar rättelse eller om något annat organ har vidtagit åtgärder mot företaget och dessa åtgärder be- döms tillräckliga. Det bör inte vara inte nödvändigt att det organ som har vidtagit åtgärder är en myndighet. Särskilt bör här uppmärksammas det fallet att en börs genom sin disciplinnämnd ingriper mot deltagare i handeln vid en reglerad marknad. Därvid åläggs enligt praxis kännbara ekonomiska sanktioner, och i den mån så har skett skulle det inte stå i god överensstämmelse med det 
  
 16  
 När det gäller överträdelser av lagen om värdepappersrörelse har inspektionen i flera ärenden funnit anledning att meddela varning istället för att återkalla ett tillstånd. Skälen har varit olika. Inspektionen har i ett sådant fall ofta fäst vikt vid att det berörda institutet efter det som har inträffat antingen vidtagit åtgärder och påbörjat ändringar i sina interna rutiner, datasystem eller riskkontroll, vidtagit åtgärder för att stärka regelkännedom och regelefter- levnad eller i förekommande fall vidtagit personella förändringar. 
 443 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 SOU 2006:50 
  
 principiella förbudet mot dubbelbestraffning enligt första tilläggs- protokollet till Europakonventionen, om påföljd åläggs även av Finansinspektionen. 
 Närmare om grunderna för återkallelse 
 I lagen om värdepappersrörelse och börs- och clearinglagen finns en bestämmelse om att återkallelse av tillstånd ska ske om ett värdepappersinstitut, börs eller clearingorganisation inte driver sådan verksamhet som tillståndet avser. 
 17  
 I lagen om värdepappers- rörelse stadgas därutöver att ett tillstånd ska återkallas om institutet inte har kommit i gång med sin verksamhet inom en viss tid efter det att tillstånd beviljades eller om institutet dessförinnan förklarat sig avstå från tillståndet. Vid en hopslagning av bestäm- melserna i de båda lagarna är det enligt utredningens mening naturligt att grunderna för återkallelse av ett tillstånd för de olika företagen är likartade i denna del. Återkallelse av tillstånd för en börs och en clearingorganisation bör därför även ske om företaget inte inom ett år från beviljandet av tillståndet har börjat driva sådan rörelse som tillståndet avser eller om företaget dessförinnan har förklarat sig avstå från tillståndet. I författningskommentaren till nuvarande bestämmelse om återkallelse i börs- och clearinglagen anges att bestämmelsen om att ett tillstånd ska återkallas om företaget inte längre driver sådan verksamhet som tillståndet avser syftar till att förhindra att det uppstår oklarheter gentemot mark- naden och tillsynsmyndigheten beträffande ett auktoriserat företags verksamhet. Samma motivering är enligt utredningen håll- bar när det gäller att utöka möjligheten till att återkalla ett tillstånd för en börs och en clearingorganisation. Det kan även tilläggas att utredningens förslag som framgått ovan innebär att ett tillstånd inte alltid ska återkallas om förutsättningarna för detta är upp- fyllda. Finansinspektion kommer ju att få rätt att i stället välja att t.ex. meddela varning. 
 18  
 I ett enskilt fall skulle det kunna vara motiverat att ge ett företag en möjlighet att komma igång eller återuppta verksamheten innan en återkallelse sker. 
  
 17 
  
 När det gäller värdepappersinstitut ska återkallelse ske om institutet under en samman- hängande tid av sex månader inte har drivit sådan rörelse som tillståndet avser. 
  
 18 
  
 Denna möjlighet att meddela varning föreligger inte i dag när det gäller återkallelse på grund av att ett bolag inte har kommit igång med sin verksamhet eller inte driver sådan verksamhet som tillståndet avser. 
  
 444 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 I nuvarande lagar finns även särskilda bestämmelser om in- gripande i fall då ett bolags kapitalbas är för låg (6 kap. 9 § tredje stycket 1 lagen om värdepappersrörelse och 11 kap. 7 § första stycket 4 börs- och clearinglagen). Eftersom det i lagen redan anges att bolagens kapitalbas inte får understiga vissa belopp kommer inspektionen med den föreslagna lydelsen av lagtexten att i ett sådant fall kunna ingripa. Vidare stadgas i nuvarande lagar en skyldighet för Finansinspektionen att återkalla ett tillstånd om ett bolag inte fullgjort sina skyldigheter enligt lagen om investerar- skydd och lagen om insättningsgaranti. Eftersom det i den nya lagen i kapitlet om tillstånd kommer att ställas krav på att verk- samheten ska drivas i enlighet med inte bara med den nya lagen utan även i enlighet med andra författningar som reglerar före- tagets verksamhet kommer nuvarande återkallelsegrund avseende den som inte fullgör sina skyldigheter enligt lagen om investerar- skydd och lagen om insättningsgaranti att omfattas av bestämmel- sen. 
 Enligt 15 kap. 2 § andra stycket lagen om bank- och finan- sieringsrörelse får Finansinspektionen, i stället för att återkalla ett tillstånd på grund av att en styrelseledamot eller verkställande direktör inte uppfyller lagens krav, besluta att styrelseledamoten eller den verkställande direktören inte längre får vara det. Finansinspektionen får då förordna en ersättare. Möjligheten att bestämma att en person inte längre får vara styrelseledamot eller verkställande direktör kan endast utnyttjas som ett alternativ till återkallelse av tillståndet. Enligt förarbetena till bestämmelsen är avsikten att alternativet ska kunna väljas i stället för återkallelse i de fall då det finns brister i ledningen i ett i övrigt livskraftigt institut och institutet inte förmår ändra på situationen (se prop. 2002/03:139, s. 384 ff och 549). Det föreligger dock inte någon skyldighet för Finansinspektionen att använda sig av denna möjlig- het. 
 Möjligheten för Finansinspektionen att besluta att en styrelse- ledamot eller verkställande direktör inte längre får kvarstå i sin befattning finns inte i lagen om värdepappersrörelse eller börs- och clearinglagen. Som framgått ovan är bestämmelsen endast ett alter- nativ till att i stället återkalla ett företags tillstånd. Bestämmelsen medför således inte någon ytterligare belastning för ett företag. Med hänsyn härtill och till vad som uttalas i ovan nämnda för- arbeten samt till betydelsen av att harmonisera bestämmelserna i den nya värdepappersmarknadslagen med lagen om bank- och 
 445 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 SOU 2006:50 
  
 finansieringsrörelse anser utredningen att en bestämmelse som ger Finansinspektionen denna möjlighet bör införas i den nya lagen om värdepappersmarknaden. 
 Straff- och förseningsavgift 
 Som redogjorts för ovan ingår det i utredningens uppdrag att överväga behovet av att samordna sanktionsmöjligheterna med dem som gäller på bankområdet. Av lagen om bank- och finansierings- rörelse framgår att Finansinspektionen har möjlighet att kombinera ett beslut om anmärkning eller varning med en straffavgift. Straff- avgiften ska fastställas till lägst fem tusen kr och högst femtio miljoner kr. Möjlighet för Finansinspektionen att besluta om straffavgift finns även i handelslagen, lagen om anmälningsskydd för vissa innehav av finansiella instrument och lagen om försäk- ringsförmedling. 
 Med den nuvarande ordningen kan en överträdelse gjord av ett kreditinstitut kombineras med en straffavgift medan detta inte är möjligt om överträdelsen har gjorts av ett värdepappersbolag. Exempelvis skulle ett kreditinstitut kunna åläggas att betala straff- avgift för brister i sin rådgivningsverksamhet, som enligt dagens regler omfattas av tillståndet enligt lagen om bank och finansie- ringsrörelse. Ett värdepappersbolag som haft samma brister skulle dock inte kunna åläggas att betala straffavgift. En sådan ordning är inte rimlig utan bestämmelserna om ingripande bör vara desamma oavsett om överträdelsen har gjorts av ett värdepappersbolag eller ett kreditinstitut. Bestämmelser om straffavgift och försenings- avgift bör därför införas i den nya lagen om värdepappersmark- naden. 
 De administrativa åtgärder eller administrativa sanktioner som medlemsstaterna inför ska enligt artikel 51.1 i MiFID vara effek- tiva, proportionerliga och avskräckande. Det förhållandevis stora intervall för straffavgiften enligt lagen om bank- och finansierings- rörelse (fem tusen  
 kr–femtio 
  miljoner kr) får därmed anses ligga väl i linje med direktivets lydelse. Finansinspektionen har således möjlighet att göra en nyanserad bedömning av arten och omfatt- ningen av en överträdelse. Även förhållandena hos det företag som har gjort överträdelsen bör naturligtvis beaktas. Exempelvis kan vad som upplevs som en avskräckande avgift för ett mindre förteg med måttlig omsättning framstå som i det närmaste obetydligt för 
 446 
  
 SOU 2006:50 
  
 Tillsyn och sanktioner 
  
 företag med stora ekonomiska resurser. Detsamma bör gälla vid bedömningen av storleken av förseningsavgiften. 
 Beträffande verkställighet av avgiften bör motsvarande regler gälla som i fråga om verkställighet av straffavgift och försenings- avgift enligt 15 kap.  
 11–14 
  §§ lagen om bank- och finansierings- rörelse (se prop. 2002/03:139 s. 523 f) och 6 kap. 3 d och 3 e §§ handelslagen (prop. 2004/05:158, s. 143). Avgiften ska således be- talas till Finansinspektionen inom trettio dagar efter det att beslutet om den vunnit laga kraft eller den längre tid som anges i beslutet. Finansinspektionens beslut att påföra avgift får då verkställas utan föregående dom eller utslag om avgiften inte har betalats inom denna tid. Om avgiften inte betalas inom denna tid, ska Finansinspektionen lämna den obetalda avgiften för indrivning. Avgift som påförts faller bort i den utsträckning verkställighet inte har skett inom fem år från det att beslutet vann laga kraft. 
 447 
  
 15 
  
 Samarbete mellan behöriga myndigheter 
  
 15.1 
  
 Inledning 
  
 Sedan  
 1990-talet 
  har en omfattande internationalisering skett av värdepappersmarknaden. Därigenom har det uppkommit ett allt större behov av samarbete och utbyte av information mellan tillsynsmyndigheterna i EU:s medlemsstater. Bl.a. mot bakgrund härav bildades organisationen FESCO (Federation of the European Securities Commissions) som var CESR:s föregångare. Ett viktigt syfte med FESCO var att skapa ett organ där tillsynsmyndig- heterna kunde utbyta information och diskutera hur man skulle samarbeta i tillsynen över finansiella institut som bedriver verk- samhet i andra  
 EU-länder, 
  genom filialetableringar eller gränsöver- skridande verksamhet. Denna utveckling har visat på behovet av att myndigheterna hade en samsyn på olika företeelser i handeln och vilka åtgärder som man behövde vidta. Inom FESCO träffades därför ett internationellt avtal om utbyte av information mellan myndigheterna. Tillsynsmyndigheterna lyckades snabbt bli överens om hur man skulle se på olika tillsynsfrågor. 
 Som närmare redogjorts för i avsnitt 3.7 föreslogs i den s.k.  
 Lamfalussy-rapporten 
  en lagstiftningsprocess uppdelad på fyra nivåer som skulle göra förfarandet på i första hand den finansiella marknaden snabbare och mer flexibelt. Som ett led i den nya lag- stiftningsprocessen skapades den kommittéstruktur som nu finns på det finansiella området. Där ingår de tre kommittéerna, CESR (värdepapper), CEBS (bank) och Reid (försäkring och pen- sionsfonder). 
 Arbetet i dessa tre tillsynskommittéer bedrivs enligt interna- tionella avtal och arbetsordningar som har ingåtts respektive beslutats av EU:s medlemsstater. En mycket viktig del i samarbetet är utbyte av ofta detaljerad information om verksamheten i olika finansiella institut, t.ex. börser och värdepappersföretag. Samtliga tillsynsmyndigheter i de  
 EU-länder 
  där ett finansiellt institut har 
 449 
  
 Samarbete mellan behöriga myndigheter 
  
 SOU 2006:50 
  
 en etablering måste ha tillgång till denna information, vilken är nödvändig för att myndigheterna ska kunna bedriva en effektiv tillsyn. 
 Redan i ingressen till MiFID anges att det är nödvändigt att stärka reglerna om utbyte av information mellan behöriga myndig- heter i olika medlemsstater och att öka kraven på att de bistår varandra och samarbetar (skäl 63). Bestämmelserna överensstäm- mer i stora delar med de bestämmelser som finns i andra direktiv på finansmarknaden, t.ex. marknadsmissbruksdirektivet (2003/6/EG) och prospektdirektivet (2003/71/EG). CESR har i sitt arbete med att ta fram bestämmelser om samarbete m.m. utgått från redan existerande texter som t.ex. FESCO:s Multilateral Memorandum of Understanding och den praxis och erfarenhet som växt fram inom området. 
 CESR har i den s.k.  
 Himalaya-rapporten 
  kommit med förslag på bl.a. hur de olika medlemsstaternas tillsynsmyndigheternas ansvar ska fördelas. 
 1  
 Rapporten ska endast ses som ett första steg till ett närmare samarbete och många av förslagen i rapporten kräver ny  
 EG-lagstiftning. 
  
 15.2 
  
 Samarbete mellan behöriga myndigheter i skilda medlemsstater 
  
 15.2.1 
  
 Skyldighet för behöriga myndigheter att samarbeta och utbyta information 
  
 Bestämmelserna i MiFID 
 Den övergripande bestämmelsen rörande samarbete mellan be- höriga myndigheter från skilda medlemsstater finns i artikel 56.1 första stycket i MiFID. Av artikeln framgår att myndigheterna ska samarbeta med varandra då det är nödvändigt för att de under utövandet av sina befogenheter enligt MiFID eller nationell lag- stiftning ska kunna utföra sina uppdrag enligt direktivet. Myndig- heterna ska bistå varandra och de ska särskilt utbyta information och samarbeta i utrednings- och tillsynsarbetet. För att underlätta och påskynda samarbetet ska medlemsstaterna utse en enda be- hörig myndighet som kontaktpunkt. 
  
 1  
 Preliminary progress report which supervisory tools for the EU securities markets? An analytical paper by CESR, October 2004, Ref:  
 04-333f. 
  Se även avsnitt 3.2 i kommissionens vitbok  
 Politiken på området finansiella tjänster  
  
 2005-2010 
 . 
  
 450 
  
 SOU 2006:50 
  
 Samarbete mellan behöriga myndigheter 
  
 Om en behörig myndighet har goda skäl att misstänka att någon som inte står under dess tillsynsansvar har utfört handlingar i en annan medlemsstat som strider mot MiFID ska myndigheten an- mäla detta till den behöriga myndigheten i den andra medlems- staten. Den behöriga myndigheten i den senare medlemsstaten ska vidta lämpliga åtgärder och även meddela den underrättande behöriga myndigheten om resultatet och i den mån det är möjligt också om hur ärendet utvecklas i stort. 
 Om en reglerad marknad, som etablerat sig i en värdmedlems- stat, har fått en väsentlig betydelse för värdepappersmarknadernas funktion och skyddet för investerarna i denna stat ska hem- och värdmedlemsstaternas behöriga myndigheter upprätta samarbets- former som står i proportion till detta förhållande (artikel 56.2). Kommissionen har i artikel 15 i genomförandeförordningen angett att en reglerad marknad ska anses ha väsentlig betydelse i en värdmedlemsstat om denna stat tidigare har varit hemmedlemsstat för den reglerade marknaden eller om den reglerade marknaden har övertagit en annan reglerad marknad i värdmedlemsstaten. Som ett exempel kan nämnas sammanförandet av de tre derivatmarknaderna i Sverige, Danmark och Finland. Denna nordiska derivatmarknad är nu förlagd till Stockholmbörsen. 
 Enligt artikel 58 i MiFID ska de behöriga myndigheterna omedelbart förse varandra med de upplysningar som erfordras för att de ska kunna uföra sina uppgifter. I samband med att en myndighet lämnar ut information får den meddela att informa- tionen inte får röjas utan myndighetens uttryckliga samtycke. De behöriga myndigheterna får inte vidarebefordra information till andra organ eller personer utan uttryckligt samtycke från de be- höriga myndigheter som har överlämnat informationen och enligt huvudregeln endast för de ändamål för vilka dessa myndigheter gav sitt samtycke. Anställda vid en behörig myndighet eller före detta anställda samt revisorer som har anlitats av en behörig myndighet är bundna av tystnadsplikt (artikel 54.1). Bestämmelsen är dock endast tillämplig på information som mottagits från en annan medlemsstats behöriga myndighet. 
 En behörig myndighet i en medlemsstat kan enligt artikel 57 första stycket begära att den behöriga myndigheten i en annan medlemsstat samarbetar beträffande tillsynsverksamhet eller i samband med en kontroll på plats eller vid en utredning. När en behörig myndighet får en begäran om en kontroll på plats eller en 
 451 
  
 Samarbete mellan behöriga myndigheter 
  
 SOU 2006:50 
  
 utredning ska myndigheten enligt andra stycket inom ramen för sina befogenheter 
  
 1. 
  
 själv utföra kontrollen eller utredningen, eller 
  
 2. 
  
 ge den myndigheten som har begärt kontrollen eller utred- ningen tillstånd att utföra den, eller 
  
 3. 
  
 ge revisorer eller sakkunniga tillstånd att utföra kontrollen eller utredningen. 
  
 Den behöriga myndighet som får en begäran enligt andra stycket har således en valmöjlighet på vilket sätt en utredning eller platskontroll ska utföras. Artikeln är inte begränsad till utländska institut utan en utländsk tillsynsmyndighet skulle kunna begära en platskontroll i Sverige vid ett svenskt värdepappersföretag som t.ex. har bedrivit gränsöverskridande verksamhet i det landet och som har information som den myndigheten vill åt. Bestämmelsen ska inte sammanblandas med artikel 32.8 i MiFID som ger en hem- landsmyndighet rätt att utföra inspektioner vid en filial i en annan medlemsstat. Denna bestämmelse bör enligt utredningens mening läsas fristående och således inte ihop med artikel 57. Någon be- gäran om samarbete krävs ju inte vid en kontroll av en filial enligt artikel 32.8. Artikeln stadgar endast att den behöriga myndigheten i värdmedlemsstaten ska underrättas innan en inspektion sker. 
 I artikel 57 första stycket andra meningen finns en särskild bestämmelse om värdepappersföretag som är deltagare på distans på en reglerad marknad i en annan medlemsstat. I detta fall får den behöriga myndigheten för den reglerade marknaden välja att vända sig direkt till dessa. Om detta sker ska myndigheten informera den i hemmedlemsstaten behöriga myndigheten för fjärrmedlemmen. 
 En behörig myndighet får enligt artikel 59 vägra att tillmötesgå en begäran om samarbete vid genomförandet av en utredning, platskontroll eller tillsynsverksamhet enligt artikel 57 eller att utbyta information enligt artikel 58 t.ex. i fall ett tillmötesgående skulle få en negativ inverkan på den berörda medlemsstatens suveränitet, säkerhet eller allmänna ordning. Liknande bestäm- melser finns i andra direktiv, t.ex. i marknadsmissbruksdirektivet. 
 452 
  
 SOU 2006:50 
  
 Samarbete mellan behöriga myndigheter 
  
 Genomförande i svensk rätt 
  
 Förslag:  
 Finansinspektionen ska i sin tillsynsverksamhet sam- arbeta och utbyta information med behöriga myndigheter i den utsträckning som följer av MiFID. 
 Finansinspektionen ska, efter begäran från en behörig myn- dighet i ett annat land inom EES, inom ramen för sin befogen- het lämna eller kontrollera informations som behövs för att den behöriga myndigheten ska kunna utöva sin tillsyn enligt MiFID. Finansinspektionen får tillåta att denna myndighet själv utför kontrollen. 
 För att kunna fullfölja sina skyldigheter enligt MiFID måste Finansinspektionen ha möjligheter att inhämta den information som behövs från andra tillsynsmyndigheter inom EES och att lämna den information som behövs hos dessa myndigheter. 
 Beträffande Finansinspektionens möjlighet att lämna ut upp- gifter till utländska tillsynsmyndigheter kan det inledningsvis kon- stateras att den informationsskyldighet som följer av bestämmel- serna i MiFID till stor del avser sådana uppgifter som är sekretess- belagda enligt 8 kap. 5 § första stycket sekretesslagen (1980:100). 
 2  
 En svensk myndighets möjlighet att lämna ut sekretessbelagda uppgifter till en utländsk myndighet regleras i 1 kap. 3 § tredje stycket sekretesslagen. Sekretessbelagda uppgifter får enligt be- stämmelsen inte lämnas ut till utländsk myndighet eller mellan- folklig organisation i annat fall än om utlämnandet sker i enlighet med föreskrift därom i lag eller förordning eller om uppgiften i motsvarande fall skulle få lämnas ut till svensk myndighet och det enligt den utlämnande myndighetens prövning står klart att det är förenligt med svenska intressen att uppgiften lämnas till den utländska myndigheten eller mellanfolkliga organisationen. I tidigare lagstiftningsärenden under  
 1990-talet 
  har det med hän- visning till sistnämnda bestämmelse bedömts att Finansinspek- tionen har goda möjligheter att lämna ut uppgifter till utländska myndigheter i den utsträckning som olika  
 EG-direktiv 
  föreskriver 
  
 2  
 I 8 kap. 5 § första stycket sekretesslagen anges följande. Sekretess gäller i statlig myndig- hets verksamhet, som består i tillståndsgivning eller tillsyn med avseende på bank- och kreditväsendet, värdepappersmarknaden eller försäkringsväsendet, för uppgift om 
  
 1. 
  
 affärs- eller driftsförhållanden hos den som myndighetens verksamhet avser, om det kan anses att han lider skada om uppgiften röjs, 
  
 2. 
  
 ekonomiska eller personliga förhållanden för annan, som har trätt i affärsförbindelse med den som myndighetens verksamhet avser. 
  
 453 
  
 Samarbete mellan behöriga myndigheter 
  
 SOU 2006:50 
  
 (jfr prop. 1992/93:89 s. 135 f, prop. 1994/95:50 s. 134 f och s. 273 f, prop. 1994/95:184 s. 230 f, prop. 1995/96:173 s. 93 ff och prop. 1999/2000:94 s. 56 ff). 
 När det gäller Finansinspektionens möjligheter att inhämta information och bibehålla eventuell sekretess gäller följande. För uppgifter som inspektionen har fått från en utländsk myndighet gäller sekretess om uppgifterna har tagits emot enligt avtal härom med främmande stat eller mellanfolklig organisation, i den mån riksdagen godkänt avtalet (8 kap. 5 § fjärde stycket första meningen sekretesslagen). 
 3  
 I begreppet avtal enligt denna bestäm- melse anses ingå rättsakter som gäller till följd av Sveriges med- lemskap i EU, dvs. anslutningsfördragen, förordningar och direktiv som utfärdas av EU:s institutioner. Sekretess kommer således att gälla för information som tas emot av Finansinspektionen i enlighet med MiFID och som inte får lämnas ut enligt direktivet (jfr de bedömningar som gjorts i ovan nämnda propositioner). Finansinspektionen har med stöd av regeringens bemyndigande slutit samarbetsavtal med såväl tillsynsmyndigheterna i länderna inom EES som med motsvarande myndigheter i länder utanför EES. Avtalen innehåller regelmässigt bestämmelser om sekretess för uppgifter som utbyts mellan myndigheterna. Enligt 8 kap. 5 § fjärde stycket andra meningen gäller sekretess hos Finansinspek- tionen i den mån regeringen föreskriver det för uppgifter som inspektionen fått på grund av avtal med utländsk myndighet. Som exempel på ett sådant avtal kan nämnas FESCO:s Multilateral Memorandum of Understanding. 
 4 
  
 Med hänsyn till vad som ovan sagts gör utredningen den be- dömningen att det i och för sig inte behövs någon ytterligare lagreglering för att införliva bestämmelserna i direktivet i denna 
  
 3 
  
 Offentlighets- och sekretesskommittén har i sitt slutbetänkande Insyn och sekretess (SOU 2004:75) föreslagit att de paragrafer i sekretesslagen som innehåller bestämmelser om sekre- tess på grund av internationella avtal ska samordnas i en gemensam regel. Någon ändring i sak är dock inte avsedd (s. 219 ff och 261 f). Avgörande för vilka uppgifter som omfattas av sekretessen är enligt förslaget vad som anges i det bakomliggande internationella avtalet eller de tillämpliga bindande  
  
 EG-föreskrifterna 
  (förordningar eller direktiv). En sådan skadepröv- ning kräver att den svenska myndigheten noggrant prövar innebörden av sekretessklausuler i ett aktuellt avtal. Finansinspektionen har i sitt remissvar ställt sig negativ till såväl sam- ordningen av sekretessbestämmelserna som till den nya utformningen av skaderekvisitet (Finansinspektionens remissvar,  
 2005-03-30, 
  FI Dnr  
 04-7255-001). 
  
 4 
  
 Se 1 c § sekretessförordningen (1980:657). 
  
 454 
  
 SOU 2006:50 
  
 Samarbete mellan behöriga myndigheter 
  
 del. 
 5  
 Liknande frågeställningar diskuterades i förarbetena till lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finan- siella instrument (prop. 2004/05:142, s. 48 ff). I propositionen anges att någon uttrycklig lagreglering i denna del inte behövs men att det ändå är lämpligt att införa en bestämmelse som stadgar att Finansinspektionen i sin tillsynsverksamhet ska samarbeta och utbyta information med utländska behöriga myndigheter i den utsträckning som följer av det s.k. marknadsmissbruksdirektivet. Utredningen föreslår i analogi härmed att Finansinspektionens skyldigheter gentemot andra utländska behöriga myndigheter ut- tryckligen anges i den nya värdepappersmarknadslagen. Bestäm- melsen i lagen om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument bör kunna tjäna som förebild. Om en sådan bestämmelse införs blir nuvarande 6 kap. 6 a och 6 b §§ lagen om värdepappersrörelse överflödig och den bestämmelsen bör därför inte föras över till den nya lagen. 
 En bestämmelse motsvarande den i artikel 54.1 i MiFID finns i 1 kap. 6 § sekretesslagen. Enligt denna paragraf gäller nämligen ett förbud att röja eller utnyttja sekretessbelagd uppgift för myndighet där uppgiften är sekretessbelagd samt för personer som på grund av anställning eller uppdrag hos myndigheten deltar eller har deltagit i myndighetens verksamhet och därvid fått kännedom om uppgiften. 
  
 15.2.2 
  
 Samråd mellan myndigheter före beviljande av auktorisation 
  
 Bedömning:  
 Bestämmelserna i MiFID om samråd mellan myndigheter före beviljande av auktorisation till ett värde- pappersföretag kräver ingen lagändring i sak. 
 Enligt artikel 60 ska samråd ske med de behöriga myndigheterna i den andra berörda medlemsstaten före beviljande av auktorisation när ett värdepappersföretag i de i artikeln uppräknade fallen är närbesläktat med ett företag som auktoriserats i en annan med- lemsstat. 
  
 5  
 Av 6 kap. 6 a § lagen om värdepappersrörelse framgår att Finansinspektionen med avseende på ett utländskt företag hemmahörande inom EES, vilket driver verksamhet här i landet från filial eller genom direkt tillhandahållande av tjänster, ska lämna de uppgifter till den behöriga myndigheten i företagets hemland som denna myndighet behöver för sin tillsyn över företaget. 
 455 
  
 Samarbete mellan behöriga myndigheter 
  
 SOU 2006:50 
  
 Några bestämmelser om skyldigheter för Finansinspektionen att samråda med andra behöriga myndigheter innan tillstånd att driva värdepappersrörelse ges finns inte i dag. Det har emellertid före- slagits att en sådan skyldighet införs i 2 kap. 3 a § lagen om värdepappersrörelse. 
 6  
 Bestämmelsen bör föras över oförändrad till den nya lagen om värdepappersmarknaden. 
  
 15.2.3 
  
 Värdmedlemsstaternas befogenheter 
  
 Bedömning:  
 Bestämmelserna i MiFID om värdmedlemsstatens befogenheter kräver ingen lagändring i sak. 
 Värdmedlemsstaten får enligt artikel 61 för statistiska ändamål kräva att värdepappersföretag med filialer inom landets territorium lämnar periodiska rapporter om filialens verksamhet. Värd- medlemsstaten får vidare kräva att filialerna tillhandahåller den information som behövs för övervakningen av att de följer de normer i värdlandet som ligger under den behöriga myndighetens tillsynsområde, dvs. de regler som grundar sig på artiklarna 19, 21, 22, 25, 27 och 28 (se artikel 32.7). Enligt artikel 13.9 ska den be- höriga myndigheten i den medlemsstat där filialen är belägen se till att kravet i artikel 13. 6 om krav på dokumentation efterlevs. 
 Uppgiftsskyldigheten enligt 6 kap. 1 § lagen om värdepappers- rörelse gäller även utländska företag som driver värdepappers- rörelse från filial här i landet. Denna bestämmelse om uppgifts- skyldighet har förts över oförändrad till den nya lagen om värde- pappersmarknaden. 
  
 15.2.4 
  
 Försiktighetsåtgärder som värdmedlemsstaten är skyldig att vidta 
  
 Bestämmelserna i MiFID 
 I artikel 62.1och 62.2 finns bestämmelser som anger vilka åtgärder en behörig myndighet i en värdmedlemsstat har rätt att vidta då ett utländskt värdepappersföretag – som antingen driver verksamhet 
  
 6  
 Förslaget har tillkommit i anledning av genomförandet av det s.k. konglomeratdirektivet (se prop.2005/06:45 s. 180 ff och 240). En motsvarande bestämmelse finns redan i 2 kap. 5 § lagen om investeringsfonder. Den nya bestämmelsen föreslås träda i kraft den 1 juli 2006. 
 456 
  
 SOU 2006:50 
  
 Samarbete mellan behöriga myndigheter 
  
 genom filial eller genom direkt tillhandahållande av tjänster (gräns- överskridande verksamhet) – bryter mot de bestämmelser som antagits med stöd av direktivet. I artikel 62.3 finns motsvarande bestämmelser för den som driver en reglerad marknad eller en MTF. 
 I MiFID gäller principen om hemlandstillsyn, vilket innebär att huvudansvaret för tillsynen åvilar den behöriga myndigheten i företagets hemland, och detta oberoende om var inom EES som verksamheten bedrivs. När det gäller gränsöverskridande verksam- het är det helt och hållet hemlandsmyndigheten som är ansvarig för tillsynen och därmed har ansvaret för att värdepappersföretaget uppfyller direktivets krav. När det gäller filialer har dock värd- medlemsstaten enligt artikel 32.7 ansvaret för övervakningen av att filialen tillhandahåller tjänster i enlighet med reglerna i artiklarna 19 (uppföranderegler), 21 (bästa orderutförande), 22 (hantering av kundorder), 25 (rapportering av transaktioner), 27 (offentlig- görande av fasta bud) och 28 (information från värdepappersföre- tag efter handel). Även om den behöriga myndigheten har tilldelats tillsynsbefogenheter i dessa delar har naturligtvis den behöriga myndigheten i hemmedlemsstaten fortfarande möjlighet att utöva tillsyn över att filialen drivs i enlighet med samtliga de regler som gäller i hemlandet. 
 Artikel 62.2 reglerar vilka möjligheter en behörig myndighet i en värdmedlemsstat har att ingripa mot ett utländskt värdepappers- företag med filial i värdmedlemsstaten som bryter mot bestäm- melser över vilka värdlandsmyndigheten har tillsynsbefogenheter. Myndigheten ska då i första hand kräva att värdepappersföretaget upphör med att bryta mot bestämmelserna. Om detta inte får avsedd effekt ska myndigheten vidta alla lämpliga åtgärder och samtidigt meddela hemlandsstaten om de åtgärder man vidtar. Först om inte detta hjälper får den behöriga myndigheten i värd- medlemsstaten bestraffa eller förhindra att värdepappersföretaget inleder fler transaktioner inom dess territorium. Kommissionen ska då omedelbart underrättas. En liknande bestämmelse finns i arti- kel 19 i ISD men till skillnad från MiFID anges i den artikeln att myndigheten innan den vidtar åtgärder ska underrätta hemlands- myndigheten. Å andra sidan finns i ISD en bestämmelse om att en myndighet i brådskande fall interimistiskt kan vidta erforderliga säkerhetsåtgärder. 
 Om en behörig myndighet i en värdmedlemsstat har upptäckt att ett värdepappersföretag som bedriver gränsöverskridande handel – 
 457 
  
 Samarbete mellan behöriga myndigheter 
  
 SOU 2006:50 
  
 där således hemmedlemsstatens behöriga myndighet har tillsyns- ansvaret – inte uppfyller sina förpliktelser enligt direktivet är arti- kel 62.1 tillämplig. Denna artikel ska även tillämpas när en filial i värdmedlemsstaten har brutit mot förpliktelser som den behöriga myndigheten i värdmedlemsstaten inte har tillsynsansvaret för. Om detta sker ska den behöriga myndigheten i värdmedlemsstaten i första hand anmäla detta till hemmedlemsstaten. Om värde- pappersföretaget fortsätter att handla på ett sätt som tydligt skadar värdmedlemsstatens investerares intressen eller leder till att marknaderna inte fungerar korrekt ska den behöriga myndigheten i värdmedlemsstaten vidta lämpliga åtgärder för att skydda inves- terarna och se till att marknaderna fungerar väl. Detta får dock först ske efter att hemmedlemsstatens behöriga myndighet har in- formerats. Kommissionen ska dessutom omgående informeras om åtgärderna. 
 Införlivande i svensk rätt 
  
 Förslag:  
 Finansinspektionen får förelägga ett värdepappers- företag som är hör hemma i ett annat land inom EES och som har en filial här i landet att göra rättelse om det inte driver sin verksamhet enligt de bestämmelser om uppföranderegler (arti- kel 19), bästa orderutförande och hantering av kundorder (artiklarna 21 och 22), rapportering av transaktioner (arti- kel 25), offentliggörande av fasta bud (artikel 27) och in- formation från värdepappersföretag efter handel (artikel 28) som utfärdats med stöd av MiFID. Om företaget inte följer föreläggandet ska inspektionen underrätta den behöriga myn- digheten i företagets hemland. Om rättelse inte sker får Finans- inspektionen förbjuda värdepappersföretaget att påbörja nya transaktioner här i landet. Innan förbud meddelas ska inspek- tionen underrätta den behöriga myndigheten i företagets hem- land. Kommissionen ska omgående informeras om när ett förbud meddelas. 
 Om ett värdepappersinstitut, som är hör hemma i ett annat land inom EES, tillhandahåller tjänster här i landet och inte uppfyller de förpliktelser som har antagits i enlighet med MiFID och för vilka Finansinspektionen saknar tillsynsbefogen- heter ska inspektionen meddela detta till den behöriga myn- digheten i hemmedlemsstaten. Om värdepappersinstitutet fort- 
 458 
  
 SOU 2006:50 
  
 Samarbete mellan behöriga myndigheter 
  
 sätter att handla på ett sätt som tydligt skadar investerarnas intressen här i landet eller leder till att marknaderna inte funge- rar korrekt ska Finansinspektionen efter att ha informerat den behöriga myndigheten i hemmedlemsstaten förbjuda institutet att påbörja nya transaktioner här i landet. Innan ett föreläggande eller förbud meddelas ska inspektionen underrätta den behöriga myndigheten i företagets hemland. Kommissionen ska om- gående informeras om när ett föreläggande eller förbud med- delas. Finansinspektionen ska ha motsvarande rätt att ingripa mot den som driver en reglerad marknad eller en MTF som är hemmahörande i ett annat land inom EES men som driver verksamhet här i landet. 
 Delar av artikel 19 i ISD har införlivats i svensk rätt genom 6 kap. 8 b § lagen om värdepappersrörelse. Enligt bestämmelsen har Finansinspektionen rätt att förelägga ett utländskt företag med filial här i landet eller som bedriver gränsöverskridande handel att göra rättelse om företaget överträtt lagen om värdepappersrörelse eller föreskrift som meddelats med stöd av lagen eller på annat sätt visat sig olämpligt att utöva sådan verksamhet. 
 Bestämmelsen i lagen om värdepappersrörelse överensstämmer inte med artikel 62 i MiFID. Bland annat gäller olika regler enligt MiFID beroende på om den behöriga myndigheten har tilldelats tillsynsbefogenheter eller inte. Någon sådan åtskillnad görs inte i 6 kap. 8 a § lagen om värdepappersrörelse. I den nya värdepappers- marknadslagen bör därför nuvarande bestämmelse ersättas med en ny som närmare anknyter till bestämmelserna i MiFID. 
 Som ovan sagts är det inte nödvändigt med en bestämmelse som ger Finansinspektionen möjlighet att meddela ett interimistiskt beslut i de fall där inspektionen getts tillsynsbefogenheter. I övriga fall är det enligt direktivtexten inte möjligt för Finansinspektionen att meddela interimistiska beslut utan inspektionen är då tvungen att först underrätta hemlandsmyndigheten. Det är därmed viktigt att samarbetet mellan myndigheterna fungerar väl. I praktiken torde myndigheterna haft underhandskontakter med varandra på ett tidigt stadium för att på ett så snabbt och effektivt sätt som möjligt förhindra att fortsatta överträdelser sker. 
 459 
  
 Samarbete mellan behöriga myndigheter 
  
 SOU 2006:50 
  
 15.3 
  
 Förhållandet till revisorer 
  
 Bedömning:  
 Bestämmelsen i MiFID om revisorers skyldigheter att underrätta behörig myndighet vid misstanke om brott m.m. föranleder ingen lagändring i sak. 
 I artikel 55 finns bestämmelser om revisorers skyldigheter att underrätta de behöriga myndigheterna vid misstanke om brott m.m. Bestämmelsen motsvarar helt artikel 25 a i ISD och är in- förlivad genom 2 kap. 5 a och b §§ lagen om värdepappersrörelse. Dessa bestämmelser har förts över oförändrade till den nya lagen om värdepappersmarknaden. 
 460 
 16 Prövningsförfaranden m.m. 
  
 16.1 
  
 Rätt till domstolsprövning 
  
 16.1.1 
  
 Bestämmelserna om överklagande i MiFID 
  
 Av artikel 52.1 framgår att samtliga beslut som har meddelats med stöd av lagar och andra författningar som antagits i enlighet med direktivet ska vara väl motiverade och kunna prövas av domstol. Detta gäller naturligtvis även sådana bestämmelser i lagar och andra författningar som enligt MiFID måste finnas i den nationella lag- stiftningen men som gäller redan före direktivets genomförande. 
 Rätt till domstolsprövning ska även finnas i det fall att beslut om auktorisation inte har meddelats inom sex månader från det att en ansökan som innehåller alla begärda uppgifter har lämnats in (jfr artikel 7.3). 
  
 16.1.2 
  
 Genomförande i svensk rätt 
  
 Bedömning:  
 Förvaltningslagens bestämmelser om en myndig- hets skyldigheter att motivera sina beslut och möjligheten till överklagande till förvaltningsdomstol överensstämmer med direktivets krav. 
  
 Förslag:  
 Den som söker tillstånd för att driva en reglerad marknad ska ha rätt att begära förklaring hos kammarrätten för det fall Finansinspektionen inte meddelat tillstånd inom sex månader från det att ansökan gavs in. 
 De beslut av Finansinspektionen som får överklagas ska överklagas hos länsrätt som första instans. Prövningstillstånd ska krävas vid överklagande till kammarrätt. 
 Beslut som avses i 20 § första stycket 5 förvaltningslagen får överklagas till regeringen. 
 461 
  
 Prövningsförfaranden m.m. 
  
 SOU 2006:50 
  
 I förvaltningslagen (1986:223) finns bestämmelser om förvaltnings- myndighets skyldighet att i sina beslut ange de skäl och omständig- heter som har bestämt utgången. Endast i vissa speciella fall får skälen utlämnas helt eller delvis, t.ex. om beslutet inte går någon part emot, om det av någon annan anledning är uppenbart obe- hövligt eller om ärendet är så brådskande att det inte finns tid att utforma skälen. Direktivets krav på att ett beslut ska vara väl motiverat får därmed anses uppfyllt. 
 Samtliga beslut – med två undantag – som Finansinspektionen meddelar enligt lagen om värdepappersrörelse och börs- och clearinglagen får överklagas. Undantagen avser fall där ett överklagande skulle kunna fördröja Finansinspektions utredning i onödan. Det första fallet avser beslut av Finansinspektionen om att sammankalla styrelsen i ett företag (6 kap. 6 § lagen om värde- pappersrörelse och 11 kap. 5 § börs- och clearinglagen). Det andra fallet avser Finansinspektionens föreläggande om att den som driver en verksamhet ska lämna upplysningar som inspektionen behöver för att kunna bedöma om lagen är tillämplig respektive verksamheten tillståndspliktig (6 kap. 10 § andra stycket lagen om värdepappersrörelse och 11 kap. 8 § andra stycket börs- och clearinglagen). 
 De två ovan nämnda undantagen är uppenbarligen motiverade av praktiska skäl och det kan enligt utredningens mening inte anses stå i strid med MiFID att låta bli att införa en klagorätt när det gäller den typen av förberedande åtgärder. Det kan tilläggas att bestämmelserna inte förhindrar en senare slutlig prövning i dom- stol. Det i MiFID uppställda kravet på möjlighet till domstols- prövning av meddelade beslut får därmed anses uppfyllt. 
 Bestämmelsen i MiFID om att ett uteblivet beslut ska kunna bli föremål för domstolsprövning motsvarar artikel 26 i ISD. Tillämp- ningsområdet har dock blivit vidare då artikel 52 i MiFID även gäller tillstånd att driva en reglerad marknad. Vid införlivandet av artikel 26 i ISD ansåg man att det inte var lämpligt att domstolen skulle överta den materiella prövningen av tillståndsansökan. I stället valdes en ordning som framtvingar att Finansinspektionen verkligen gör en materiell prövning (se prop. 1994/95:50, s. 142 ff). Sökanden har därmed enligt nuvarande 7 kap. 2 § lagen om värde- pappersrörelse rätt att begära förklaring hos kammarrätten om ett beslut inte har meddelats inom sex månader efter det att ansökan gavs in. Kammarrätten prövar då i princip endast om ärendet är färdigt för avgörande och om samtliga handlingar och uppgifter 
 462 
  
 SOU 2006:50 
  
 Prövningsförfaranden m.m. 
  
 som behövs som underlag för beslutet har lämnats. Om domstolen finner att ärendet är moget för avgörande börjar en ny period om sex månader att löpa. Föreligger det vid utgången av denna frist fortfarande inget beslut ska det anses som att ansökan avslagits. En sådan s.k. dröjsmålstalan finns även i annan lagstiftning inom finansmarknadsområdet, t.ex. i lagen (2004:297) om bank- och finansieringsrörelse och lagen (2004:46) om investeringsfonder. 
 Lagrådet har i sitt yttrande över förslag till lagen om investe- ringsfonder konstaterat att konstruktionen med en möjlighet att begära förklaring hos kammarrätt innebär att den materiella dom- stolsprövningen försenas. Lagrådet ansåg att övervägande skäl talade för att det i stället borde finnas en rätt till sakprövning i domstol i de fall då Finansinspektionen inte meddelat beslut inom sex månader från det att inspektionen fått in en ansökan som innehåller den information som krävs enligt gällande föreskrifter (se prop. 2002/03:150, s.457 f). Regeringen ansåg emellertid att bestämmelsen om dröjsmålstalan skulle stå kvar. Enligt regeringen fanns det starka skäl att bestämmelserna om rätten till domstols- prövning borde ges en enhetlig utformning på det finansiella området även om det, enligt regeringen, i framtiden kan finnas anledning att genomföra en samlad översyn av bestämmelser av aktuellt slag (se a. prop. s. 183 f och 331). Utredningen gör samma bedömning och anser därmed att det i nuläget inte finns skäl att ändra utformningen av bestämmelsen när den flyttas över till den nya värdepappersmarknadslagen. Eftersom artikel 52 även gäller tillstånd att driva en reglerad marknad måste dock en komplette- ring ske av nuvarande lagstiftning så att bestämmelsen även täcker in en ansökan om ett sådant tillstånd. 
 På det finansiella området gäller som huvudregel att Finans- inspektionens beslut får överklagas till länsrätt. När bestämmel- serna om instansordningen infördes 1995 diskuterades vilka beslut som skulle kunna överklagas till kammarrätt som första instans (se prop. 1994/95:27). I förarbetena angavs att beslut som huvudregel skulle överklagas till länsrätt som första instans men att det undan- tagsvis fanns skäl att låta vissa beslut överklagas till kammarrätt som första instans. Det hänvisades till att Finansinspektionen med- delat beslut som rör viktiga ekonomiska intressen, såsom beviljan- de och återkallelse av tillstånd att driva värdepappersrörelse, finan- sieringsverksamhet samt auktorisation av börs, marknadsplats och clearingorganisation. Dessa typer av beslut ansågs kunna vara av central betydelse för Sveriges finansiella system och de utmärks 
 463 
  
 Prövningsförfaranden m.m. 
  
 SOU 2006:50 
  
 bl.a. av en mycket stor rörlighet och snabbhet och en tids osäker- het om ett finansiellt instituts rätt att driva verksamhet kan påverka hela det finansiella systemet. Det var därför, enligt motivuttalan- Madden, av samhällsekonomiska skäl nödvändigt att slutliga beslut i dessa frågor meddelas så fort som möjligt. Den normala instans- ordningen med länsrätt, kammarrätt och Regeringsrätten be- dömdes i dessa fall inte uppfylla de särskilda krav på snabbhet som måste ställas i dessa mål och detta även om det skulle krävas prövningstillstånd i kammarrätten. Dessa mål borde därför även fortsättningsvis prövas av kammarrätten i första instans. Detsamma borde enligt motiven gälla vissa med tillståndsgivning näraliggande frågor samt beslut om varning inom ramen för Finansinspek- tionens tillsynsverksamhet. 
 Frågan om instansordningen på det finansiella området har där- efter tagits upp av Lagrådet i prop. 1999/2000:18 Förstärkt skydd för avvecklingen av förpliktelser på finansmarknaden. Lagrådet uttalade därvid bl.a. följande (s. 140 f). När ett stort antal grupper av mål år 1995 flyttades från kammarrätt till länsrätt, undantogs vissa mål, vari Finansinspektionens beslut överklagas, av det skälet att målen var av central betydelse för Sveriges finansiella system och att det därför var nödvändigt att slutliga beslut i dessa mål meddelades så fort som möjligt (se prop. 1994/95:27 s. 156). Lag- rådet fäste uppmärksamheten på att mål, som anhängiggörs direkt hos kammarrätten genom överklagande av förvaltningsbeslut, handläggs som enpartsmål enligt äldre förvaltningsrättsliga prin- ciper (se 7 a § andra stycket förvaltningsprocesslagen [1971:291]). Det innebär att Finansinspektionen inte blir part i målet hos kammarrätten och, framför allt, inte kommer att kunna överklaga kammarrättens dom. Om kammarrätten skulle upphäva inspek- tionens överklagade beslut och t.ex. meddela det sökta godkännan- det eller ändra beslutet (t.ex. byta ut en återkallelse mot varning), saknar inspektionen möjlighet att söka rättelse. En viktig anledning till att tvåpartsprocess infördes var att beslutsmyndigheten skulle ges möjlighet att hävda det allmänna intresset mera aktivt i målen hos förvaltningsdomstol (se prop. 1995/96:22 s.  
 72–82). 
  Som jäm- förelse kan nämnas att Finansinspektionen blir både part och klagoberättigad i de mål där inspektionens beslut överklagas hos länsrätt, fastän dessa beslut kan anses av mindre vikt. Lagrådet rekommenderade att de ovan angivna konsekvenserna vägdes in, innan slutlig ställning togs till en lämplig överklagandeordning. 
 464 
  
 SOU 2006:50 
  
 Prövningsförfaranden m.m. 
  
 Med anledning av Lagrådets yttrande uttalade regeringen bl.a. följande (prop. 1999/2000:18 s. 97). Den av Lagrådet ifrågasatta ordningen för överklagande av Finansinspektionens beslut tilläm- pas generellt inom den finansiella lagstiftningen. En eventuell ändring av denna övergripande ordning bör övervägas i ett särskilt, större sammanhang. Regeringen ansåg därför att överklagande- ordningen i det nu aktuella lagförslaget borde följa gängse mönster i avvaktan på att frågan kunde övervägas i ett vidare perspektiv. En beredning av frågan om instansordningen sker för närvarande inom regeringskansliet. 
 Trots regeringens ovan angivna uttalanden om att man borde avvakta med en ändring av bestämmelserna om instansordning valde man i samband med införandet av den nya lagen om bank- och finansieringsrörelse att i den lagen utforma överklagande- bestämmelsen på så sätt att samtliga beslut av Finansinspektionen som får överklagas ska överklagas hos länsrätt som första dom- stolsinstans (se prop. 2002/03:139 s. 505 f och 556 f). 
 Även i den nya lagen om särskild tillsyn över finansiella konglo- merat, som föreslås träda i kraft den 1 juli 2006, införs en över- klagandebestämmelse med länsrätt som första domstolsinstans för samtliga beslut som kan överklagas (prop. 2005/06:45 s. 234 f). I förarbetena till lagen hänvisas till överklagandebestämmelsen i lagen om bank- och finansieringsrörelse. Samtidigt som lagen om särskild tillsyn över finansiella konglomerat träder i kraft – om riksdagen beslutar i enlighet med regeringens förslag – ändras också överklagandebestämmelserna i lagen om värdepappersrörelse, lagen (1994:2004) om kapitaltäckning och stora exponeringar för kredit- institut samt lagen (2002:149) om utgivning av elektroniska pengar. Detta innebär att från och med den 1 juli 2006 kommer sannolikt lagen om värdepappersrörelse jämte flera andra lagar på det finan- siella området att innehålla en överklagandebestämmelse som inne- bär att första domstolsinstans är länsrätt. I börs- och clearinglagen kommer dock fortfarande vissa beslut att överklagas direkt till kammarrätt. Enligt utredningens mening är det lämpligt att i samband med att lagen om värdepappersrörelse och börs- och clearinglagen slås ihop till en ny lag ändra även instansordningen när det gäller beslut rörande börser och clearingorganisationer så att denna kommer att stå i överensstämmelse med vad som gäller för beslut rörande värdepappersinstitut, banker m.fl. Detta innebär att samtliga beslut av Finansinspektionen som får överklagas enligt 
 465 
  
 Prövningsförfaranden m.m. 
  
 SOU 2006:50 
  
 den nya lagen ska överklagas hos länsrätt som första instans och prövningstillstånd ska krävas vid överklagande till kammarrätten. 
 Av 7 kap. 1 § lagen om värdepappersrörelse framgår att beslut som avses i 20 § första stycket 5 förvaltningslagen – dvs. ärenden som gäller meddelande av föreskrifter som avses i 8 kap. regerings- formen – inte får överklagas till länsrätt. Sådana beslut får i stället enligt 35 § verksförordningen (1995:1322) överklagas till rege- ringen. Någon liknande begränsning finns inte i börs- och clearing- lagen. Vid en sammanslagning av de båda lagarna är det lämpligt att överklagandebestämmelserna utformas på ett enhetligt sätt. Enligt vad som föreslagits av regeringen kommer överklagandebestäm- melserna i ett flertal olika lagar på det finansiella området från och med den 1 juli 2006 att få samma utformning som den som nu finns i lagen om värdepappersrörelse (se prop. 2005/06:45). Utred- ningen föreslår därför att även överklagandebestämmelsen i börs- och clearinglagen utformas på samma sätt. 
  
 16.2 
  
 Hantering av klagomål och tvistlösning 
  
 16.2.1 
  
 Överklagande i konsumenternas 
  
 1  
 intresse 
 Enligt artikel 52.2 ska medlemsstaterna föreskriva att ett eller flera av vissa i direktivet uppräknade typer av organ ska kunna vidta åtgärder vid domstol eller behörig administrativ myndighet för att säkerställa att de nationella bestämmelserna för genomförandet av direktivet tillämpas. De uppräknade organen är 
  
 a) 
  
 offentliga organ eller dessas företrädare, 
  
 b) 
  
 konsumentorganisationer som har ett legitimt intresse av att skydda konsumenterna, 
  
 c) 
  
 yrkesorganisationer som har ett legitimt intresse av att agera för att skydda sina medlemmar. 
  
 I marknadsföringslagen (1995:450) finns bestämmelser som syftar till att motverka marknadsföring som är otillbörlig mot konsumen- ter. I 14 § finns en bestämmelse om att en näringsidkare vars marknadsföring strider mot god affärssed eller på något annat sätt är otillbörlig mot konsumenter får förbjudas att fortsätta med marknadsföringen eller att vidta någon annan, liknande åtgärd. 
  
 1  
 Angående förhållandet mellan begreppet konsument och  
 icke-professionella 
  kunder, se avsnitt 7.2.4. 
 466 
  
 SOU 2006:50 
  
 Prövningsförfaranden m.m. 
  
 Detsamma gäller en anställd eller någon annan som handlar på näringsidkarens vägnar samt var och en som väsentligt har bidragit till marknadsföringen. Av 15 § framgår att en näringsidkare som vid sin marknadsföring låter bli att lämna sådan information som är av särskild betydelse från konsumentsynpunkt får åläggas att lämna informationen. Ett förbud enligt 14 § och ett åläggande enligt 15 § ska förenas med vite, om det inte av särskilda skäl är obehövligt (se 19 §). Talan om förbud enligt 14 § eller åläggande enligt 15 § väcks vid Marknadsdomstolen (se 38 §). En sådan talan får väckas av bl.a. Konsumentombudsmannen och en sammanslutning av konsumenter, näringsidkare eller löntagare. 
 En konsument har naturligtvis även möjlighet att direkt vända sig till Finansinspektionen. Om inspektionen finner att det finns substans i en sådan anmälan från en konsument kan detta leda till att inspektionen utför en närmare kontroll för att utröna om ett institut brutit mot någon av de regler som gäller för institutet. 
 I sammanhanget bör även nämnas lagen (2002:599) om grupp- rättegång och lagen (1997:379) om försöksverksamhet avseende medverkan av Konsumentombudsmannen i vissa tvister. 
 2  
 Dessa rör emellertid civilrättsliga tvister och innefattas därmed inte av arti- kel 52.2 som får anses endast innebära närings- och marknads- rättsliga krav gentemot institut m.m. 
  
 16.2.2 
  
 Bestämmelser om hantering av klagomål i MiFID 
  
 Enligt artikel 53.1 ska medlemsstaterna, där så är lämpligt genom att använda befintliga organ, uppmuntra inrättandet av effektiva och ändamålsenliga klagomåls- och överprövningsförfaranden så att konsumenttvister rörande värdepappersföretags tillhandahållan- de av investerings- och sidotjänster kan handläggas utanför dom- stol. I skäl 61 i ingressen till direktivet betonas att sådana organ ska beakta kommissionens rekommendation 98/257/EG om principer som ska tillämpas på de instanser som är ansvariga för förfaranden för reglering av konsumenttvister utanför domstol. 
  
 2  
 Lagen gäller t.o.m. december 2006. 
 467 
  
 Prövningsförfaranden m.m. 
  
 SOU 2006:50 
  
 16.2.3 
  
 Hur hanteringen av klagomål sker i dag 
  
 Finansinspektionen hade tidigare en ganska omfattande hantering av klagomål mot finansiella institut. I principiellt viktiga fall prövade inspektionen klagomålet sedan det berörda institutet hade fått tillfälle att yttra sig. I andra fall skickade Finansinspektionen utan någon föregående prövning vidare klagomålet till institutet som sedan återrapporterade till inspektionen. 
 Sedan 1996 avslutas alla klagomålsärenden direkt i förhållande till kunden. Alla klagomål registreras dock fortfarande och används av inspektionen inom ramen för dess tillsyn. Klagomål av principiell eller övergripande natur utreds i särskild ordning. 
 Finansinspektionen har som målsättning att de finansiella insti- tuten själva ska hantera klagomål från sina kunder. Inspektionen gav därför under 1996 ut allmänna råd om klagomålshantering avseende finansiella tjänster till konsumenter Dessa har därefter omarbetats 2002 (Finansinspektions allmänna råd om klagomåls- hantering avseende finansiell tjänster till konsumenter). Råden är tillämpliga på alla institut som står under Finansinspektionens tillsyn. Enligt råden bör varje institut ha en policy och en instruk- tion för klagomålshantering samt utse en eller flera klagomåls- ansvariga personer som missnöjda kunder kan hänvisas till. Han- teringen innebär en form av tvistlösning inom institutet och med- för oftast ytterligare handläggning och prövning av ett klagomål som inte gått att lösa mellan parterna. 
  
 16.2.4 
  
 Tvistlösning utanför domstol 
  
 En konsument har i dag möjlighet att vända sig till Allmänna reklamationsnämnden. Allmänna reklamationsnämnden är en statlig myndighet som har till huvuduppgift att på ett opartiskt sätt pröva tvister mellan konsumenter och näringsidkare som rör en vara eller tjänst som tillhandahållits huvudsakligen för enskilt bruk. Nämndens prövning är kostnadsfri och utmynnar i en rekom- mendation om hur tvisten bör lösas. 
 3  
 Nämnden prövar inte bara tvister mellan en enskild konsument och en näringsidkare utan får också pröva tvister mellan en grupp konsumenter och en närings- idkare. Tvister av det senare slaget tas upp till prövning efter 
  
 3  
 Se närmare förordningen (1988:1583) med instruktion för Allmänna reklamations- nämnden. 
 468 
  
 SOU 2006:50 
  
 Prövningsförfaranden m.m. 
  
 anmälan av Konsumentombudsmannen eller, om Konsument- ombudsmannen för ett visst fall har beslutat att inte göra någon anmälan, av en sammanslutning av konsumenter eller löntagare. Allmänna reklamationsnämnden medverkar i olika  
 EU-nätverk 
  för instanser som vid sidan av domstolar prövar tvister mellan konsumenter och näringsidkare, bl.a. nätverket för prövning av finansiella tvister (FINNET). 
  
 16.2.5 
  
 Konsumenternas bank- och finansbyrå 
  
 Något bör även sägas om konsumenternas bank- och finansbyrå, trots att den inte i någon formell mening hanterar klagomål eller fungerar som tvistlösningsorgan, men dit konsumenterna kan vända sig för att få information och vägledning. Inom ramen för vägledningen kan det uppstå en form av indirekt klagomåls- hantering i och med att information lämnas och praxis klargörs. Konsumenternas bank- och finansbyrå startades 1994. Verksam- heten drivs i stiftelseform. Huvudmän i stiftelsen är Finansinspek- tionen och Konsumentverket samt Fondbolagens Förening, Svenska Bankföreningen och Svenska Fondhandlareföreningen. Stiftelsen drivs av en styrelse som består av representanter för huvudmännen. Byråns verksamhet bekostas av branschen. Byrån är ett självständigt organ som lämnar avgiftsfri information och vägledning till i första hand konsumenter i frågor som rör finan- siella tjänster på bank och värdepappersområdet. Byrån lämnar information och vägledning såväl före som efter köp av en finansiell tjänst. Byrån har också till uppgift att fånga upp och vidarebefordra konsumentsynpunkter till sina huvudmän. Alla för- frågningar registreras och besvaras. Branschen får regelbundna rapporter från byrån om hur många klagomål som har kommit in och vad de avsett etc. 
  
 16.2.6 
  
 Genomförande i svensk rätt 
  
 Bedömning:  
 Bestämmelserna i MiFID om hantering av klago- mål, tvistlösning utanför domstol och överklagande i kon- sumenternas intresse medför ingen ändring i lag. 
 469 
  
 Prövningsförfaranden m.m. 
  
 SOU 2006:50 
  
 En bestämmelse som i princip motsvar artikel 52.2 i MiFID finns i Europaparlamentets och rådets direktiv 2002/65/EG om distans- försäljning av finansiella tjänster till konsumenter (artikel 13). I samma direktiv finns en bestämmelse som i princip även motsvarar artikel 53.1 i MiFID (artikel 14). Direktivet har införlivats i svensk rätt genom distans- och hemförsäljningslagen (2005:59). I för- arbetena till denna lag anför regeringen efter att bl.a. ha hänvisat till marknadsföringslagen och Allmänna reklamationsnämnden att kraven i artikel 13 och 14 får anses uppfyllda (prop. 2004/05:13 s. 75 ff). En bestämmelse som i huvudsak motsvarar artikel 53 i MiFID finns även i Europaparlamentets och rådets direktiv 2002/92/EG om försäkringsförmedling (artikel 11). Detta direktiv har införlivats genom lagen (2005:405) om försäkringsförmedling. I förarbetena till lagen redogörs för de organ som nämnts ovan och man gör därefter bedömningen att det kommer att finnas lämpliga och effektiva förfaranden och organ för klagomål mot för- säkringsförmedlare och för tvistlösning utanför domstol avseende tvister mellan försäkringsförmedlare och deras kunder (prop. 2004/05:133, s. 134 ff). Man bedömde även i propositionen att det finns organ som samarbetar med andra för att lösa gränsöver- skridande tvister. 
 Utredningen gör samma bedömningar som har gjort i för- arbetena och förslagen till införlivande av de båda ovannämnda direktiven. Kraven i artiklarna 52.2 och 53 i MiFID får alltså anses tillgodosedda genom de regelverk och de organisationer som redan finns på plats. Någon ändring i lag behöver därför inte göras. 
 470 
 17 Ekonomiska konsekvenser m.m. 
  
 17.1 
  
 Inledning 
  
 Harmoniseringen av reglerna för handeln på värdepappersmark- naderna kommer sannolikt att innebära bättre förutsättningar för gränsöverskridande konkurrens om finansiella tjänster i stort, bättre genomlysning av den finansiella handeln samt ett i allmänhet förbättrat skydd för investerare i finansiella instrument, vilket sammantaget torde ha positiva effekter på de finansiella marknader- nas effektivitet. Effektivare finansiella marknader kan generellt sett förväntas leda till lägre finansieringskostnader för små och medelstora företag, effektivare riskhantering och ett större utbud av finansiella tjänster, något som i sin tur torde ha positiva effekter på samhällsekonomin som helhet i form av bland annat ökad till- växt. En effektivare marknad för finansiella tjänster har därför setts som ett viktigt led i att förverkliga den s.k. Lissabonagendan. 
 Det nya regelverket kommer emellertid även att innebära avse- värda omställningskostnader. Bland annat kommer det nya regelverket att ta betydande resurser i anspråk för investeringar i och löpande drift av nya tekniska och administrativa system och rutiner. I första hand är det värdepappersinstituten som direkt berörs av detta, men även Finansinspektionen och investerarkollek- tivet påverkas. 
 Förutom kraven på transaktionsrapportering, kommer även exempelvis de nya kraven på bästa möjliga utförande, genom- lysning före och efter handeln och kategorisering av kunder m.m. att innebära resurskrävande omställningar av system och rutiner. Därutöver uppstår betydande kostnader till följd av administrativt och legalt merarbete. 
 Detta sker för övrigt samtidigt som en stor mängd annan finansiell omreglering genomförs inom EU, inte minst nya regler för kapitaltäckning och nya redovisningsstandarder för finansiella företag, som i sin tur förväntas ge upphov till resurskrävande 
 471 
  
 Ekonomiska konsekvenser m.m. 
  
 SOU 2006:50 
  
 omställningar för många institut. Det faktum att en så stor mängd omställningar behöver genomföras inom en så relativt snäv tidsram, kan ge anledning till farhågor om ökade operativa risker hos insti- tuten, vilket i sin tur kan ha en negativ inverkan på stabiliteten i det finansiella systemet som helhet. 
 Även om omställningskostnaderna i första ledet drabbar insti- tuten, kommer de i andra ledet givetvis även att drabba investe- rarna, som i slutändan åtminstone till en del påförs dem i form av ökade kostnader för utnyttjande av olika slags finansiella tjänster. Såväl de ökade kostnaderna som regelverkets mer direkt styrande effekter påverkar således både utbud och efterfrågan på enskilda finansiella tjänster på ett sätt som sannolikt kommer att leda till en viss anpassning av institutens affärsinriktning. Det kan inte ute- slutas att vissa tjänster, som hittills varit tillgängliga för en stor mängd investerare, helt eller delvis kommer att undandras från marknadens utbud, eller kommer att anses för dyra att utnyttja av många investerarkategorier. Samtidigt kan omställningen leda till att nya affärsmöjligheter uppstår. Om emellertid nettoresultatet blir ett minskat utbud av finansiella tjänster så att marknaden för finansiella tjänster därmed blir mindre komplett än tidigare – och därigenom mindre effektiv – kan det indirekt uppstå en välfärds- förlust i ekonomin. 
 Huruvida de långsiktiga samhällsekonomiska fördelarna med det nya regelverket totalt sett kommer att överväga dess direkta och indirekta kostnader är svårt att avgöra – inte minst mot bakgrund av den stora osäkerhet som alltjämt råder beträffande ett eventuellt transaktionsrapporteringssystems utformning. 
 I det följande görs ett försök att schematiskt sammanställa de viktigaste konsekvenserna för Finansinspektionen, instituten, marknadsplatserna, investerarna, samt för värdepappersmarknader- nas funktion och det brottsförebyggande arbetet. 
  
 17.2 
  
 Konsekvenser för Finansinspektionen 
  
 Det nya regelverket ställer Finansinspektionen inför ökade och delvis nya krav på att utföra kontroll av genomlysning, hantering av intressekonflikter, bästa möjliga utförande av order m.m. Där- utöver ökar kraven på samarbete med tillsynsmyndigheter i andra länder. Detta medför ett ökat resursbehov för inspektionen. Till de mest resurskrävande av inspektionens uppgifter hör emellertid 
 472 
  
 SOU 2006:50 
  
 Ekonomiska konsekvenser m.m. 
  
 hanteringen av institutens utökade transaktionsrapportering, varför denna får en mer ingående behandling nedan. 
 Hantering av transaktionsrapportering 
 De ökade kraven för instituten att rapportera information om transaktioner till Finansinspektionen innebär delvis nya krav för inspektionen vad gäller hantering av rapportflödet. De närmare minimibestämmelserna för transaktionsrapporteringen anges i genomförandeförordningen. Därutöver öppnar direktivet och genomförandeförordningen möjligheten för medlemsstaterna att under vissa förutsättningar anta mer långtgående rapporterings- krav. Utredningen har i det avseendet föreslagit att Finansinspek- tionen inom ramarna för dessa förutsättningar bör ges föreskrifts- rätt att närmare utforma dessa rapporteringskrav. Utredningen har emellertid även påpekat vikten av att det i utformningen görs en ansvarsfull avvägning av rapporteringskravens kostnader för såväl värdepappersinstituten och inspektionen samt praktiska kon- sekvenser mot deras förväntade nytta i tillsynsarbetet. Utredningen har därför föreslagit att inspektionen så långt möjligt utformar rapporteringskraven i dialog med branschen så att kostnader och praktiska aspekter kan beaktas på lämpligaste sätt. Även behovet av flexibilitet har påpekats. 
 Som utvecklats i kapitel 11 innebär bestämmelserna i MiFID, såvitt utredningen kan bedöma, att någon form av nytt trans- aktionsrapporteringssystem kommer att behöva inrättas, vilket kommer att bidra till mer eller mindre ökade kostnader för inspektionen. Finansinspektionen har gjort preliminära beräk- ningar av kostnaderna för dels ett transaktionssystem som inte går utöver direktivets minimikrav  
 (TRS-), 
  dels ett system som om- fattar en informationsmängd som är utökad i förhållande till dessa minimikrav (TRS+). Genom jämförelser med erfarenheter i Öster- rike och beräkningar i Finland har Finansinspektionen gjort be- dömningen att den initiala investeringen för ett TRS+ skulle uppgå till drygt 12 miljoner kronor, fördelat på förstudier och kon- sultationer  
 (15–20 
  procent), datainsamlingssystem (ca 15 procent), samt databas och analysverktyg (ca  
 65–70 
  procent). 
 Enligt Finansinspektionens preliminära bedömningar, som utredningen tagit del av, skulle kostnaden för analysverktyg uppgå till ungefärligen lika mycket för ett TRS- som för ett TRS+. Det 
 473 
  
 Ekonomiska konsekvenser m.m. 
  
 SOU 2006:50 
  
 beror enligt inspektionen på att handeln måste kunna analyseras på ett adekvat sätt oavsett val av system. Ett TRS- skulle till och med sannolikt kräva kraftfullare analysverktyg eftersom det initialt inte ger tillgång till samma mängd information som ett TRS+. 
 Båda alternativen kräver stora lagringsutrymmen för databas- hantering. Finansinspektionen förutser inte några större kostnads- skillnader mellan de olika alternativen avseende detta. 
 Utöver den initiala investeringen tillkommer löpande kostnader för drift och underhåll. I Österrike uppgår den årliga kostnaden för användarstöd, underhåll, utveckling och uppdateringar till ca 1 miljon kronor. Totalt tar det österrikiska systemet nio års- arbetskrafter i anspråk. 
 1 
  
 Finansinspektionen har i dag fem personer anställda på mark- nadsövervakningen som skulle använda systemet samt en person från  
 IT-avdelningen. 
  Därutöver skulle det enligt inspektionens uppskattning, oavsett vilket TRS som väljs, åtminstone det första året komma att behöva anställas ytterligare två personer för en s.k. help desk samt eventuellt ytterligare en person på  
 IT-sidan. 
  Dessa personer skulle bl.a. ta hand om felrapporter, systembuggar, frågor om rapportering etc. Därutöver skulle inspektionen behöva anställa en eller två personer på användarsidan med uppgift att utveckla och ta fram statistik och rapporter ur systemet. Enligt Finansinspek- tionen skulle ett TRS- kräva ytterligare två eller tre personer som kan undersöka företagens uppförande i handeln eftersom inspek- tionen inte i dag har resurser att utföra sådana undersökningar. 
 Finansinspektionens verksamhet finansieras via dels anslag på statsbudgeten, dels avgifter för prövning av ansökningar och anmälningar som inspektionen får behålla. De företag som står under tillsyn av inspektionen betalar visserligen en avgift till inspektionen som i allt väsentligt är proportionell mot de kost- nader som inspektionen haft för tillsynen i respektive företags- kategori. Dessa avgifter går emellertid in i statsbudgeten och inspektionen måste äska medel från staten för att kunna täcka sitt resursbehov. Även om det i praktiken är instituten som via ökade avgifter – och i förlängningen investerarna – som i slutändan drabbas av Finansinspektionens ökade kostnader, kommer de 
  
 1 
  
 Av dessa kommer 1,5 årsarbetskrafter att arbeta med disclosure requirements for issuers, 
  
 2 
  
 årsarbetskrafter med surveillance transaction reporting obligations, 2 årsarbetskrafter med Taylor market surveillance och 3,5 årsarbetskrafter med investigations regarding market abuse. 
  
 474 
  
 SOU 2006:50 
  
 Ekonomiska konsekvenser m.m. 
  
 således även få statsfinansiella konsekvenser i så måtto att krav ställs på mer resurser inom statsbudgeten. 
  
 17.3 
  
 Konsekvenser för värdepappersinstituten 
  
 Allmänt 
 MiFID innebär en lång rad nya krav på värdepappersinstituten. Den närmare utformningen av dessa krav är starkt beroende av detaljkraven i de ännu inte fastlagda genomförandeåtgärderna. Att med någon precision uppskatta kostnader för exempelvis nya system är ytterst komplicerat, särskilt i ett läge då förutsätt- ningarna ännu inte är fullt kända. Vanligtvis krävs att tämligen utförliga specifikationskrav finns på plats innan det är meningsfullt att göra detaljerade beräkningar på institutnivå. Det ska också påpekas att själva kalkylarbetet i sig är resurskrävande för insti- tuten. Av dessa skäl är de kostnadsuppskattningar som anges i de nedanstående underavsnitten, och som huvudsakligen inkommit från Svenska fondhandlareföreningen, behäftade med stor osäker- het. 
 Rapporteringskraven 
 Som nämndes inledningsvis medför inte minst de nya rapporte- ringskraven betydande omställningskostnader för värdepappers- instituten. 
 Hur omfattande investeringar som behöver göras för anpassning av institutens system beror såväl på den slutliga utformningen av nivå  
 två-bestämmelserna 
  som på den praktiska tillämpningen av dem, dvs. vilket alternativ som Finansinspektionen i dialog med branschen i slutändan föreskriver, liksom givetvis på förutsätt- ningarna i respektive institut, som kan variera avsevärt. Svårig- heterna att bedöma kostnaderna har även understrukits av Fond- handlareföreningen i ett svar på en skrivelse om TRS från Finans- inspektionen. 
 Fondhandlareföreningen har emellertid gjort den preliminära bedömningen att ett rapporteringssystem med utökade infor- mationskrav av det slag som en arbetsgrupp inom Finansinspek- tionen föreslagit skulle ge upphov till merkostnader om omkring 20 miljoner kronor eller mer per institut, möjligen något mindre 
 475 
  
 Ekonomiska konsekvenser m.m. 
  
 SOU 2006:50 
  
 för de små instituten. Även högre siffror har nämnts i samman- hanget. Den totala kostnaden för instituten skulle därmed kunna uppgå till flera hundratals miljoner kronor. Utöver den initiala investeringen i system tillkommer kostnader för drift, administra- tion och underhåll samt indirekta kostnader som följer av att rapporteringen inkräktar på annan verksamhet. 
 Väljs istället att utnyttja den befintliga rapporteringsstrukturen som idag är länkad till Stockholmsbörsen, skulle investerings- behoven sannolikt att bli begränsade. 
 Som angavs i föregående avsnitt finansieras Finansinspektionen såväl direkt som indirekt av institutens avgifter. Därmed kommer även Finansinspektionens ökade resursbehov för hantering av transaktionsrapporteringen indirekt bidra till ökade kostnader för instituten i form av högre avgifter till inspektionen. 
 Kraven på genomlysning före handeln 
 Kraven på genomlysning före handeln kan, som utvecklas i av- snittet nedan, påverka lönsamheten för internhandel och kan därmed påverka utbudet av tjänsten och därmed leda till ett inkomstbortfall för instituten. De bidrar även till vissa kostnader för anpassning av system och administrativa rutiner. 
 Kraven på bästa möjliga utförande 
 Krav på värdepappersföretagens uppförande gentemot kund finns redan, därför bedöms effekterna inte behöva bli omfattande, även om vissa anpassningar av de administrativa rutinerna blir nöd- vändiga. En förutsättning är dock att uppförandekrav, som främst är avsedda som skydd för kunder i detaljistledet, inte onödigtvis utsträcks till att gälla relationen mellan professionella aktörer, så att det stör exempelvis den professionella räntehandeln. 
 Övriga övergångskostnader 
 Det nya regelverket som helhet medför även betydande kostnader till följd av ökat administrativt och legalt arbete för att bland annat klassificera kunder, gå igenom och eventuellt omförhandla kund- avtal samt utarbeta interna riktlinjer på en mängd områden. Mer- 
 476 
  
 SOU 2006:50 
  
 Ekonomiska konsekvenser m.m. 
  
 kostnader kan också uppstå i den utsträckning som det nya regel- verket innebär att institut behöver ansöka om nya verksamhets- tillstånd från Finansinspektionen. Därutöver kommer sannolikt betydande utbildningsinsatser för den personal som berörs att behövas. Från Fondhandlareföreningen har gjorts en överslags- beräkning enligt vilken dessa administrativa merkostnader skulle uppgå till minst 150 miljoner kronor. 
 De sammanlagda omställningskostnaderna för branschen, in- klusive inrättande av transaktionsrapporteringssystem, omläggning av en mängd övriga system samt övriga administrativa mer- kostnader, torde, enligt Fondhandlareföreningens uppskattningar, därmed kunna uppgå till miljardbelopp. Totalt sett skulle dock branschens kostnader kunna minskas något ju mer likformigt kraven utformas inom Norden. 
  
 17.4 
  
 Konsekvenser för värdepappersmarknadernas funktion 
  
 Ett mer harmoniserat regelverk för finansiella marknadsplatser och värdepappersföretag torde ha en rad positiva effekter på värde- pappersmarknadernas funktion i allmänhet i form av förbättrad likviditet och prisbildning samt förbättrade möjligheter till gräns- överskridande verksamhet. Ökad harmonisering leder normalt till bättre konkurrens och därmed en effektivare marknad och en effektivare resursallokering i ekonomin. 
 Specifika delar av MiFID kan också ha konsekvenser som inte är entydigt positiva för värdepappersmarknadernas funktion. Därmed motverkas delvis de ovan nämnda positiva effekterna av har- monisering på samhällsekonomin. Exempelvis kan den omtvistade artikel 27, med kraven på genomlysning före handeln för s.k. systematiska internhandlare, medföra negativa samhällsekonomiska konsekvenser. Reglerna kan i praktiken leda till ett minskat utbud av finansiella tjänster och en ökad koncentration av aktiehandeln till börsen. Därmed minskar investerarnas valfrihet och marknaden blir mindre komplett samtidigt som konkurrenstrycket på den huvudsakliga marknadsplatsen minskar. Exakt vilken påverkan på tjänsteutbudet som regeln kommer att få beror i hög grad på den praktiska tillämpningen av artikel 27. Effekten beror givetvis också på de sätt på vilka värdepappersföretagen kan möta de nya kraven. Hur stor effektivitetsförlusten i samhällsekonomin i praktiken blir 
 477 
  
 Ekonomiska konsekvenser m.m. 
  
 SOU 2006:50 
  
 av ett eventuellt minskat utbud av tjänster i kombination med försämrad konkurrens är således svårt att avgöra. 
 En eftersträvad effekt av direktivet är att öka möjligheterna till konkurrens mellan olika handelssystem, vilket dock även kan leda till en fragmentering av handeln. Som ingående diskuterats i av- snitt 5.4 i betänkandet är effekterna av en sådan fragmentering inte entydiga. Å ena sidan finns det en risk att detta – åtminstone i det korta perspektivet – leder till en mindre likvid och priseffektiv handel genom att öka investerarnas och mellanhändernas infor- mationskostnader och möjligen även till ökade informations- asymmetrier mellan olika investerare eller investerarkategorier. En tänkbar effekt av en eventuellt ökad fragmentering är att det etableras nya aktörer med specialinriktning på att samla in och konsolidera handelsinformation, som sedan säljs vidare till de institut som dels behöver heltäckande prisinformation för sin verk- samhet, dels för att bedöma bästa möjliga utförande. De eventuellt negativa konsekvenserna av ökad fragmentering måste emellertid ställas mot de positiva konsekvenser som kan förväntas på längre sikt för finansmarknadernas effektivitet i mer dynamisk mening till följd av ökad konkurrens (se diskussion i avsnitt 5.3). 
 En ytterligare tänkbar konsekvens härrör från själva mängden av detaljerade krav som det finansiella regelverket uppställer. Detta är inte så mycket är en följd av MiFID enskilt, utan snarare av den ackumulerade regleringsbörda som är resultatet av ett flertal nya direktiv på det finansiella området. Om ett alltmer omfattande regelverk för finansiella tjänster innebär att nya aktörer drar sig för att ge sig in på olika segment av värdepappersmarknaden, kan detta på sikt försämra effektiviteten i finanssektorn som helhet. Eftersom den samhällsekonomiska förlusten då delvis består i icke realiserade effektivitetsvinster är den svår att kvantifiera, till och med i efterhand. Av detta skäl och för att lagstiftningsarbetet inom EU hittills huvudsakligen bedrivits uppdelat på sektorer saknas ännu en god överblick av regleringarnas totaleffekt. 
  
 17.5 
  
 Konsekvenser för marknadsplatserna 
  
 Den ökade harmoniseringen av regelverket för finansiella mark- nadsplatser torde totalt sett underlätta den pågående integrationen av börshandeln. Ett antal anpassningar av tekniska och admi- nistrativa system och rutiner blir emellertid oundvikliga. För de 
 478 
  
 SOU 2006:50 
  
 Ekonomiska konsekvenser m.m. 
  
 mindre marknadsplatserna kommer valet mellan verksamhets- formerna reglerad marknad och MTF att innebära en avvägning mellan för- och nackdelar i fråga om såväl administrativa bördor som marknadsföringsaspekter. 
  
 17.6 
  
 Konsekvenser för investerarna 
  
 MiFID:s regler om exempelvis bästa möjliga utförande, värde- pappersföretagens hantering av intressekonflikter samt genom- lysning i värdepappershandeln ger investerarna ett i allmänhet starkare konsumentskydd. 
 Men som tidigare berörts ligger vissa genomlysningskrav inte entydigt i investerarnas intresse. Som belysts i exempelvis av- snitt 5.4 och kapitel 9 kan olika investerarkategorier vara olika väl betjänta av en viss grad av genomlysning. Vissa genomlysningskrav kan också stå i direkt strid med kraven på bästa utförande. Ett exempel rör kraven på att snarast offentliggöra en inkommen limitorder i dess helhet. Om ordern är stor, skulle ett sådant offentliggörande kunna leda till betydande prisförändringar till kundens nackdel. I ett sådant fall skulle det normalt sett vara mäklarens uppgift att lägga ut ordern på marknaden i mindre portioner för att därigenom tillförsäkra kunden bästa möjliga pris. Regeln står således i strid med principen om bästa möjliga utförande. 
 Ett annat exempel är förbudet mot prisförbättringar av en order som utförs av en systematisk internhandlare, vilket också står i direkt konflikt med principen om bästa möjliga utförande. 
 Till detta kommer att de stora omställningskostnader, som direkt drabbar i första hand värdepappersinstituten, i något skede indirekt kommer att påläggas investerarna i form av ökade kostnader för finansiella tjänster eller ett försämrat tjänsteutbud. Därmed är det inte klart att investerarna som kollektiv gynnas av det stärkta investerarskyddet. 
 479 
  
 Ekonomiska konsekvenser m.m. 
  
 SOU 2006:50 
  
 17.7 
  
 Konsekvenser för småföretagen 
  
 Enligt 15 § kommittéförordningen ska utredningen belysa even- tuella konsekvenser för bland annat små företags arbetsförutsätt- ningar, konkurrensförmåga eller villkor i övrigt i förhållande till större företags. 
 Som utvecklas i kapitel 5 är väl fungerande värdepappersmark- nader väsentliga för kapitaltillförseln till företag, inte minst i samband med och efter en börsintroduktion. Mer integrerade finansiella marknader skulle sannolikt leda till ökad konkurrens över gränserna. Ökad konkurrens torde i sin tur leda till bättre tillgång på och effektivare prissättning av riskkapital. Därmed skulle exempelvis små och medelstora företag förväntas få lägre finansieringskostnader, på liknande sätt som en mer utvecklad och integrerad marknad för företagsobligationer redan lett till lägre kapitalkostnader för många större företag. 
 Förekomsten av välfungerande finansiella marknader har för- visso även betydelse i tidiga faser av ett företags utveckling. Exempelvis får många mindre och nystartade företag finansiering i tidiga investeringsfaser via s.k. riskkapitalbolag. För att diversifiera riskerna, har riskkapitalbolagen i regel en portfölj av företag som de finansierar. Möjligheten att attrahera sådan finansiering via risk- kapitalbolag ökar givetvis om det finns utsikter för företagen i portföljen att i ett senare stadium av deras utveckling börsintro- duceras. Värdepappersmarknaderna har således även indirekt betydelse för småföretagens kapitaltillförsel. Till detta kommer att värdepappersföretagen medverkar till mindre företags finansiering även exempelvis genom att organisera handeln med onoterade aktier (se kapitel 4). 
 I debatten har framhållits risken för att den ökade reglerings- börda för noterade bolag som följer av en stor mängd nya rätts- akter från EU (inklusive MiFID, prospektdirektivet, marknads- missbruksdirektivet, öppenhetsdirektivet, 4:e och 7:e bolagsdirek- tiven m.fl.) också ska medföra så stora noteringskostnader för expanderande mindre och medelstora företag att de avskräcks från att ta steget till börsnotering. Den nya marknadsformen MTF som införs genom MiFID skulle härvid kunna fungera som en värdefull mellanstation mellan privat riskkapitalfinansiering och börs- introduktion. 
 I övrigt kommer småföretagen – i den utsträckning de begagnar sig av de finansiella tjänster och produkter som omfattas av det nya 
 480 
  
 SOU 2006:50 
  
 Ekonomiska konsekvenser m.m. 
  
 regelverket – påverkas på liknande sätt som anges i föregående avsnitt. Från Fondhandlareföreningens sida har det uttryckts farhågor för att de ökade skyddsregler som föreslås beträffande  
 icke-professionella 
  kunder kan komma att medföra betydande mer- kostnader. Risken är då att vissa produkter eller tjänster som ofta efterfrågas av mindre företag, exempelvis valutaderivat, kommer att bli avsevärt fördyrade, eller enbart kommer att kunna erbjudas i begränsad omfattning till sådana småföretag, som i detta samman- hang kommer att jämställas med  
 icke-professionella 
  kunder. 
  
 17.8 
  
 Övriga konsekvenser 
  
 Det nya regelverket medför ökad genomlysning och ökade kontrollmöjligheter av den finansiella handeln. Därmed torde det också genom allmänprevention ha en viss brottsförebyggande inverkan på bl.a. vissa former av marknadsmissbruk och annan ekonomisk brottslighet. Direktivet bedöms däremot inte medföra några konsekvenser på de övriga områden som berörs i 15 § kommittéförordningen. Det finns med andra ord inga uppenbara konsekvenser av betydelse för den kommunala självstyrelsen, sysselsättning och offentlig service i olika delar av landet, jäm- ställdheten mellan kvinnor och män eller möjligheterna att nå de integrationspolitiska målen. 
 481 
 18 Övergångsbestämmelser 
  
 18.1 
  
 Inledning 
  
 I detta kapitel behandlas de regler om ikraftträdande och över- gångsbestämmelser som följer av artiklarna 70 och 71 i MiFID (avsnitten  
 18.2-18.4). 
  I avsnitt 18.2 behandlas den nya lagens och övriga författningars ikraftträdande generellt. I avsnitt 18.3 be- handlas de övergångsregler som enligt MiFID gäller för företag som redan har tillstånd för sin verksamhet enligt nationella regler och i 18.4 behandlas ytterligare några övergångsbestämmelser i MiFID. Slutligen behandlas i avsnitt 18.5 övergångsregler för finansiella instrument som är noterade på en börs eller auktoriserad marknadsplats. 
  
 18.2 
  
 Ikraftträdande 
  
 Förslag: Lagen om värdepappersmarknaden ska träda i kraft den 1 november 2007. Verkställighetsföreskrifter av regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer ska utfärdas i god tid före ikraftträdandet och träda i kraft vid samma tidpunkt. 
 Enligt artikel 70 i MiFID ska medlemsstaterna anta de lagar och andra författningar som är nödvändiga för att följa detta direktiv senast den 31 januari 2007. De antagna bestämmelserna ska sedan tillämpas från och med den 1 november 2007. 
 Ikraftträdandebestämmelserna i MiFID innebär att samtliga lagar och föreskrifter som behövs för att införliva direktivet ska vara utfärdade av riksdagen respektive regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer senast den 31 januari 2007. Författningarna ska sedan träda i kraft den 1 november 2007. Lagen bör således träda i kraft nämnda dag. Enligt vedertaget betraktelsesätt är rege- 
 483 
  
 Övergångsbestämmelser 
  
 SOU 2006:50 
  
 ringen oförhindrad att utfärda verkställighetsföreskrifter med samma ikraftträdandedag så snart lagen har promulgerats, och det- samma gäller i fråga om Finansinspektionen i den utsträckning inspektionen av regeringen bemyndigas att utfärda verkställighets- föreskrifter. För detta behövs inte någon särskild ikraftträdande- bestämmelse. 
 Utredningen vill framhålla att det självfallet är av vikt att verk- ställighetsbestämmelserna föreligger i god tid före ikraftträdandet. 
 Av allmänna principer följer också att frågor om tillstånd enligt den nya lagen kan prövas före ikraftträdandet (jfr prop. 1983/84:30, s. 172). 
  
 18.3 
  
 Tillstånd 
  
 Enligt artikel 71.1 i MiFID ska ett värdepappersinstitut som redan har tillstånd för sin verksamhet i sin hemmedlemsstat anses ha tillstånd enligt MiFID förutsatt att institutet omfattas av regler av- seende företagets ledning och ägare, investerarskydd, kapitaltäck- ning och organisation som är likvärdiga med motsvarande krav i MiFID (artiklarna  
 9-13). 
  I den mån institutet redan driver en MTF ska institutet dessutom omfattas av regler motsvarande artikel 14 i MiFID. 
 En liknande bestämmelse finns för marknadsplatser i artikel 71.2 i MiFID. Om en marknadsplats/marknadsoperatör som redan innan direktivet har fått tillstånd på villkor som är likvärdiga med villkoren i MiFID ska verksamheten anses vara vederbörligen auktoriserad enligt direktivet. 
 Överväganden och förslag 
 Förslag: Värdepappersinstitut, börser och auktoriserade mark- nadsplaster med tillstånd enligt lagen om värdepappersrörelse eller börs- och clearinglagen ska anses ha tillstånd enligt lagen om värdepappersmarknaden. 
 Om en börs i praktiken redan driver flera reglerade marknader och vill ha tillstånd för var och en av dem ska börsen få tillstånd för var och en av marknaderna om börsen anmäler dessa inom sex månader från det att den nya lagen trätt i kraft. 
 484 
  
 SOU 2006:50 
  
 Övergångsbestämmelser 
  
 Omauktorisation eller översättning av befintliga tillstånd? 
 MiFID:s övergångsregler för värdepappersinstitut och reglerade marknader syftar till en så smidig övergång som möjligt till de nya reglerna för redan auktoriserade företag. När det gäller värde- pappersinstituten har utredningen redan konstaterat att dagens krav på ledning, ägare, investerarskydd och kapital motsvarar MiFID:s krav, se avsnitten 8.1.1 och 8.1.2. Organisationskraven i MiFID är visserligen mer detaljerade och i vissa avseenden högre ställda än motsvarande krav i dagens svenska reglering, se av- snitten 8.1.3 och 12.2.5. Detta innebär dock enligt utredningens mening inte att dagens krav inte är likvärdiga med kraven i MiFID. Värdepappersinstitut med tillstånd enligt lagen om värdepappers- rörelse bör därför anses ha tillstånd enligt lagen om värdepappers- marknaden när denna träder i kraft. 
 Utredningen har också konstaterat att kraven på börser och auktoriserade marknadsplatser i börs- och clearinglagen motsvarar kraven enligt MiFID. Kraven är även på detta område mer detalje- rade i MiFID men kraven i den svenska lagen är enligt utred- ningens mening likvärdiga med MiFID:s krav och i vissa avseenden har de svenska reglerna ställt högre krav, på t.ex. genomlysning, än MiFID. Börser och auktoriserade marknadsplatser med tillstånd enligt börs- och clearinglagen bör därför anses ha tillstånd enligt lagen om värdepappersmarknaden när denna träder i kraft. 
 I konsekvens med detta bör de svenska övergångsreglerna så långt som möjligt innebära att befintliga tillstånd översätts till tillstånd enligt de nya reglerna. 
 Värdepappersinstitutens tillstånd 
 Utredningen har föreslagit att de tillståndpliktiga verksamheterna i lagen om värdepappersrörelse byts ut och ändras så att de i den nya lagen bättre motsvarar investeringstjänsterna/verksamheterna en- ligt MiFID. Förutom verksamheten egen handel motsvarar dock ingen av de nya tjänsterna helt och hållet de tidigare verksam- heterna. Det innebär att det inte på ett enkelt sätt går att översätta ett tillstånd enligt de gamla bestämmelserna till ett tillstånd enligt de nya. Institut som har tillstånd till någon eller några av dagens verksamheter bör anses ha tillstånd till den verksamhet enligt den nya lagen som ligger närmast. 
 485 
  
 Övergångsbestämmelser 
  
 SOU 2006:50 
  
 Utredningen föreslår därför att befintliga tillstånd ska anses omfatta verksamheter enligt MiFID enligt följande tabell. 
  
 Verksamhet enligt 1 kap. 3 § lagen om 
  
 Tjänster/verksamheter enligt MiFID 
  
 värdepappersrörelse 
  
 1. Handel med finansiella instrument för 
  
 2. 
  
 Utförande av order på kunders uppdrag 
  
 annans räkning i eget namn 
  
 2. Förmedling av kontakt mellan köpare och 
  
 1. 
  
 Mottagande och vidarebefordran av order 
  
 säljare av finansiella instrument eller i annat 
  
 fall medverkan vid transaktioner avseende 
  
 sådana instrument 
  
 3. Handel med finansiella instrument för egen 
  
 3. 
  
 Handel för egen räkning 
  
 räkning 
  
 4. Förvaltning av någon annans finansiella 
  
 1. 
  
 Mottagande och vidarebefordran av order 
  
 instrument 
  
 2. 
  
 Utförande av order på kunders uppdrag 
  
 4. 
  
 Portföljförvaltning 
  
 5. 
  
 Investeringsrådgivning 
  
 5. Garantigivning eller annan medverkan vid 
  
 6. 
  
 Garantiverksamhet för finansiella instrument 
  
 emissioner av fondpapper eller erbjudanden om 
  
 eller placering av finansiella instrument på 
  
 köp eller försäljning av finansiella instrument 
  
 grundval av ett fast åtagande 
  
 som är riktade till en öppen krets 
  
 7. 
  
 Placering av finansiella instrument utan fast 
  
 åtagande 
  
 samt sidotjänsterna 
  
 3. 
  
 Rådgivning till företag om kapitalstruktur, 
  
 företagsstrategi och liknande frågor samt 
  
 rådgivning och tjänster vid fusioner och 
  
 företagsuppköp 
  
 6. 
  
 Tjänster i samband med garantigivning 
  
 Sidoverksamhet enligt 3 kap. 4 § lagen om 
  
 värdepappersrörelse 
  
 1. Lämna råd i finansiella frågor 
  
 5. 
  
 Investeringsrådgivning 
  
 Investeringstjänsten investeringsrådgivning motsvaras närmast av dagens sidoverksamhet lämna råd i finansiella frågor. Som fram- går av tabellen ovan bör därför värdepappersbolag med tillstånd till den sidoverksamheten anses ha tillstånd till investeringsrådgivning. Banker och andra kreditinstitut behöver inte tillstånd till de olika sidoverksamheterna eftersom ett kreditinstitut kan bedriva de verksamheterna med stöd av sitt tillstånd enligt lagen (2004:297) om bank och finansieringsrörelse. Ett kreditinstitut bör därför anses ha tillstånd till investeringstjänsten investeringsrådgivning enligt lagen om värdepappersmarknaden. 
 En översättning motsvarande den som ovan beskrivits beträffan- de verksamheterna/investeringstjänsterna bör göras av värde- 
 486 
  
 SOU 2006:50 
  
 Övergångsbestämmelser 
  
 pappersbolagens sidoverksamheter (förutom verksamheten lämna råd i finansiella frågor) enligt följande. 
  
 Sidoverksamhet enligt 3 kap. 4 § lagen om 
  
 Sidotjänst enligt MiFID 
  
 värdepappersrörelse 
  
 2. 
  
 Ta emot värdepapper för förvaring 
  
 1. Förvaring och handhavande av finansiella 
  
 instrument för kunders räkning, bland annat 
  
 värdepappersförvaring och liknande tjänster, 
  
 exempelvis handhavande av kontanta 
  
 medel/finansiella säkerheter 
  
 3. 
  
 Ta emot medel med redovisningsskyldighet 
  
 1. Förvaring och handhavande av finansiella 
  
 instrument för kunders räkning, bland annat 
  
 värdepappersförvaring och liknande tjänster, 
  
 exempelvis handhavande av kontanta 
  
 medel/finansiella säkerheter 
  
 4. 
  
 Ta emot kunders medel på konto för att 
  
 – 
  
 underlätta värdepappersrörelsen 
  
 5. 
  
 Lämna kunder kredit mot säkerhet för 
  
 2. Lämnande av kredit eller lån till en 
  
 placeringar i finansiella instrument för att 
  
 investerare för att göra det möjligt för denne 
  
 underlätta värdepappersrörelsen 
  
 att genomföra en transaktion i ett eller flera 
  
 finansiella instrument, när det företag som ger 
  
 krediten eller lånet deltar i transaktionen 
  
 6. 
  
 Utföra valutaväxlingstransaktioner 
  
 4. Valutatjänster om dessa har samband med 
  
 investeringstjänster 
  
 Valutahandel 
  
 – 
  
 Övrig verksamhet 
  
 – 
  
 Två sidotjänster enligt MiFID saknar motsvarighet i lagen om värdepappersrörelse (5. Investerings- och finansieringsanalys samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument och 7. Investeringstjänster och investerings- verksamhet samt sidotjänster som avser den underliggande till- gången till derivat som anges i avsnitt C – punkterna 5, 6, 7 och 10 
 – när dessa har samband med tillhandahållandet av investerings- eller sidotjänster). Företag som ägnar, eller avser att ägna, sig åt någon av dessa verksamheter måste således söka tillstånd enligt den nya lagen. Många värdepappersbolag ägnar sig dock redan åt sidotjänsten investerings- och finansieringsanalys och tillståndsför- farandet bör för dessa företag kunna ske i förenklad form. 
 Den föreslagna översättningen av tillstånd enligt lagen om värdepappersrörelse till tillstånd enligt den nya lagen innebär att ett företag som inom ramen för sitt nuvarande tillstånd driver en verk- samhet som inte omfattas av den närmast motsvarande verksam- heten enligt den nya lagen måste ansöka om nytt tillstånd. Det 
 487 
  
 Övergångsbestämmelser 
  
 SOU 2006:50 
  
 gäller t.ex. den som driver  
 MTF-verksamhet 
  inom ramen för sitt tillstånd till förmedling av kontakt mellan köpare och säljare av finansiella instrument eller i annat fall medverkan vid transaktioner avseende sådana instrument. Likaså den som inom ramen för sitt kapitalförvaltningstillstånd bedriver icke diskretionär förvaltning utan att ha tillstånd till sidoverksamheten rådgivning och huvud- verksamheten handel med finansiella instrument för annans räk- ning i eget namn. Eftersom den översättning som ligger till grund för övergångsbestämmelser utformade efter dessa linjer aldrig kan göras helt perfekt måste både värdepappersinstituten och Finans- inspektionen vara uppmärksamma på vad övergångsbestämmel- serna får för konsekvenser för det enskilda institutet så att korri- geringar snabbt kan ske i syfte att varje institut ska erhålla de tillstånd som behövs för den verksamhet som faktiskt bedrivs. Även om denna ordning innebär en viss omgång torde det dock medföra mindre administrativt bestyr en lösning som skulle inne- bära att samtliga institut måste söka nya tillstånd. Den sistnämnda lösningen skulle för övrigt strida mot MIFID. 
 Det kan även inträffa att ett företag med ovanstående översätt- ning får ett vidare tillstånd än som skulle behövas. Ett företag med tillstånd till garantigivning eller annan medverkan vid emissioner kanske bedriver sin verksamhet så att det räcker med tillståndet för placering av finansiella instrument utan fast åtagande. I så fall är det naturligtvis en fördel om företaget anmäler detta till inspektionen. 
 Reglerade marknader 
 I den nuvarande börs- och clearinglagen görs ingen åtskillnad mellan den som driver börsverksamheten och själva marknads- platsen. Detsamma gäller auktoriserade marknadsplatser. När det i lagen talas om börs eller auktoriserad marknadsplats avses både marknadsplatsen och det företag som fått tillstånd att driva verk- samheten. Ett av syftena med uppdelningen mellan den reglerade marknaden (marknadsplatsen) och börsen (marknadsoperatören) är att en börs ska kunna driva flera olika reglerade marknader där varje marknad har sina deltagare, handelsregler och regler om upptagande av finansiella instrument till handel. Det innebär att ett företag som enligt dagens regler är en börs eller auktoriserad mark- nadsplats mycket väl kan tänkas driva flera reglerade marknader – men nu inom ramen för samma tillstånd. Utgångspunkten bör 
 488 
  
 SOU 2006:50 
  
 Övergångsbestämmelser 
  
 dock vara att den som i dag har tillstånd att bedriva börsverksamhet eller en auktoriserad marknadsplats efter lagens ikraftträdande ska anses ha tillstånd att driva en reglerad marknad. Om en börs i praktiken redan driver flera reglerade marknader och vill ha till- stånd för var och en av dem bör dock börsen kunna anmäla in dessa inom sex månader från det att den nya lagen trätt i kraft och på så sätt erhålla separata tillstånd för var och en av marknaderna utan ett formellt tillståndsförfarande. 
  
 18.4 
  
 Andra övergångsbestämmelser i MiFID 
  
 Artikel 71 innehåller utöver de som behandlats ovan ytterligare några övergångsregler. 
 Enligt artikel 71.4 ska upplysningar om gränsöverskridande verk- samhet m.m. enligt ISD (artiklarna 17, 18 och 30) som sänts innan ikraftträdandetiden för MiFID gått ut anses ha översänts i enlighet med motsvarande artiklar i MiFID. 
 Vidare ska enligt artikel 71.5 ett redan befintligt system som omfattas av definitionen av en MTF och som drivs av en sådan marknadsplatsoperatör som driver en reglerad marknad aukto- riseras som MTF på operatörens begäran. Det förutsätter dock marknadsplatsen i fråga uppfyller regler motsvarande MiFID:s  
 MTF-regler 
  och att operatören gör sin begäran inom viss tid. 
 Enligt artikel 71.6 ska företag som redan innan MiFID katego- riserat kunder som professionella kunna fortsätta att betrakta dessa kunder som professionella förutsatt att kunderna underrättas om kategoriseringskriterierna enligt MiFID. 
 Övergångsregeln i artikel 71.3 rör företeelsen anknutna ombud som inte tidigare funnits i svensk rätt. 
 489 
  
 Övergångsbestämmelser 
  
 SOU 2006:50 
  
 Överväganden och förslag 
 Förslag: S.k. inanmälningar av filialer eller gränsöverskridande verksamhet som lämnats till den behöriga myndigheten före ikraftträdandet av värdepappersmarknadslagen ska ha samma verkan som inanmälningar efter lagens ikraftträdande. 
 Ett värdepappersföretag som innan lagens ikraftträdande har kategoriserat kunder som professionella kan behandla dessa kunder som professionella i lagens mening förutsatt att kunder- na, när lagen träder i kraft, får information om de kategorise- ringskriterier som gäller enligt lagen. 
 Bedömning: MiFID:s övergångregler avseende MTF och an- knutna ombud behöver inte införlivas genom särskilda över- gångsbestämmelser. 
 Sådana s.k. inanmälningar av filialer och gränsöverskridande verksamhet som avses i artikel 71.4 i MiFID har hanterats enligt 1 kap. 3 c och 5 §§ lagen om värdepappersrörelse. För att införliva artikel 71.4 bör en övergångsbestämmelse införas som innebär att sådana inanmälningar som skett före den 1 november 2007 ska ha samma verkan som anmälningar i enlighet med de nya reglerna. 
 De regler för tillstånd till MTF som utredningen föreslår innebär att den som redan driver en marknadsplats som uppfyller kraven på en MTF kan få tillstånd till denna verksamhet på de villkor som gäller enligt den föreslagna lagen om värdepappersmarknaden. En sådan marknadsplats skulle kunna drivas av ett värdepappersinstitut med stöd av tillståndet enligt 1 kap. 3 § första stycket 2, eller av en börs eller auktoriserad marknadsplats som en sidoverksamhet. Om operatören redan vid detta tillståndsförfarande i praktiken tagit hänsyn till de kommande bestämmelserna om MTF bör till- ståndsförfarande kunna ske i förenklad form. Några särskilda över- gångsbestämmelser för att införliva artikel 71.5 behövs därför inte. 
 De regler om kategorisering av kunder som utredningen har föreslagit innebär att vissa utpekade företagskategorier och företag vars balansomslutning m.m. överstiger vissa preciserade belopp kan betraktas som professionella. Dessutom kan andra företag och per- soner – om de uppfyller vissa krav vad gäller omfattning av handeln m.m. – välja att bli behandlade som professionella kunder. En kategorisering som enligt övergångsregeln i artikel 71.6 ska kunna 
 490 
  
 SOU 2006:50 
  
 Övergångsbestämmelser 
  
 gälla även efter ikraftträdandet av värdepappersmarknadslagen be- höver dock inte ske enligt dessa kriterier. Enligt artikeln är det tillräckligt om kategoriseringen grundat sig på en adekvat bedöm- ning av kundens kunskaper och erfarenheter och att företaget efter denna bedömning rimligen kan anse att kunden kan fatta sina egna investeringsbeslut och förstå de risker som är förknippade med investeringarna. En övergångsregel med motsvarande innehåll bör införas för att införliva artikel 71.6. Detta kan komma att leda till att kunder, kategoriserade innan lagen trätt i kraft, men som inte uppfyller kriterierna enligt MiFID, ändå kan behandlas som professionella av värdepappersinstituten. En förutsättning för detta är dock att företaget underrättar kunden om de kriterier som gäller enligt lagen för att kategorisera en kund som professionell. Kunder som inte önskar bli behandlade som professionella har då möjlighet att med stöd av bestämmelserna om kundkategorisering, se av- snitt 7.2, välja att bli behandlade som  
 icke-professionella. 
  Även kravet på att företaget underrättar kunden om de kriterier som gäller för kundkategorisering enligt lagen bör tas in i övergångs- bestämmelsen. 
 Anknutna ombud har inte funnits tidigare i svensk rätt och någon sådan registrering som avses i artikel 71.3 har inte skett. Några övergångsbestämmelser för att införliva den artikeln behövs därför inte. 
  
 18.5 
  
 Upptagande till handel och notering 
  
 Överväganden och förslag 
 Förslag: Finansiella instrument som är inregistrerade eller noterade på en börs eller auktoriserad marknadsplats ska anses vara upptagna till handel på en reglerad marknad. 
 Notering på en börs eller auktoriserad marknadsplats ska enligt utredningens förslag ersättas med upptagande till handel på en reglerad marknad. Utredningen föreslår att en övergångsregel ut- formas så att ett instrument som är inregistrerat eller noterat ska anses vara upptaget till handel när lagen träder i kraft. Kraven och reglerna för notering överensstämmer dock inte helt och hållet med kraven för upptagande till handel. Det har hittills ålegat börserna och de auktoriserade marknadsplatserna själva att ha lämpliga krav 
 491 
  
 Övergångsbestämmelser 
  
 SOU 2006:50 
  
 och regler för detta. I praktiken har dock Stockholmsbörsen, NGM och Aktietorget satt upp noteringskrav och regler som synes motsvara kraven för upptagande till handel. Marknadsoperatörerna bör dock se över sina regler och anpassa dem dels så att de i alla delar överensstämmer med kraven i den nya lagen och genom- förandeförordningen men också så att reglerna – när det gäller t.ex. spridning och marknadsvärde – ger utrymme för tillfälliga värde- minskningar och ägarförändringar utan att sådana tillfälliga änd- ringar leder till att kraven på t.ex. avnotering omedelbart blir aktuella. 
 492 
 Särskilt yttrande 
 av  
 Ülle-Reet 
  Jakobson 
 Jag delar utredningens uppfattning att Finansinspektionen till- sammans med instituten bör fortsätta analysen av frågorna kring transaktionsrapporteringssystemets utformning och att ett fullt utbyggt transaktionsrapporteringssystem inte kommer att hinna färdigställas i samband med att MiFID träder i kraft utan först vid ett senare tillfälle. De överväganden som lett fram till utredningens uppfattning kan jag däremot inte ställa mig bakom till alla delar. 
 Enlig min mening framkommer det inte tillräckligt klart av utredningen att de framtida europeiska transaktionsrapporterings- systemens utformning till stor del kommer att styras av en strävan att harmonisera rapporternas innehåll inför det rapportutbyte som ska ske de behöriga myndigheterna emellan. Förslaget till genom- förandeförordning uppmanar de behöriga myndigheterna att koor- dinera utformningen av rapporteringssystemen bl.a. genom diskus- sioner i CESR. Ett sådant harmoniseringssamarbete har redan påbörjats av CESR genom en arbetsgrupp, IT Task Force, som exempelvis kommer att lämna förslag till hur en transaktion ska definieras. Utrymmet för nationella tolkningar av vad rapporte- ringssystemet ska innehålla kommer således att bli begränsat för medlemsstaterna. 
 Utredningen har också presenterat Finansinspektionens och Fondhandlareföreningens respektive kostnadsuppskattningar av ett framtida transaktionsrapporteringssystem. Eftersom dessa kost- nadsuppskattningar är preliminära från ömse håll saknar enligt min mening utredningen underlag för att dra slutsatsen att det system som FI skisserat otvivelaktigt kommer att leda till synnerligen höga kostnader för instituten och att dessa kostnader inte är tillräckligt motiverade genom den analys som FI hittills förebragt. 
 493 
 Bilaga 1 
 Kommittédirektiv 
  
 Värdepappersmarknadsfrågor 
  
 Dir. 
  
 2004:90 
  
 Beslut vid regeringssammanträde den 23 juni 2004. 
 Sammanfattning av uppdraget 
 En särskild utredare skall se över frågor som rör lagstiftningen för värdepappersinstitut, börser och auktoriserade marknadsplatser. 
 Utredarens huvuduppgift är att analysera vilka lagändringar som krävs för att genomföra Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG. Direktivet är ett led i arbetet med att skapa en integrerad marknad för finansiella tjänster inom EU. Det syftar till att skapa förutsättningar för effektiva och väl fungerande marknader för finansiella instrument, till att öka konkurrensen på dessa marknader samt till att säker- ställa ett gott investerarskydd. 
 Utredaren skall dessutom se över de sanktionsmöjligheter som Finansinspektionen har att tillgå vid överträdelser av regler på värdepappersmarknadsområdet, och särskilt överväga behovet av att samordna sanktionsmöjligheterna med de som gäller på bankområdet. Vidare skall utredaren även i övrigt överväga om regelverket för värdepappersinstitut behöver anpassas med anled- ning av de reformerade reglerna på bankområdet. 
 Ytterligare frågor som utredaren skall överväga är vilket ansvar som Finansinspektionen bör ha för fastställande av noterings- kraven på de reglerade marknaderna samt om det finns behov av särskild reglering när en reglerad marknad eller annan marknads- plats tar upp ett finansiellt instrument till handel utan emittentens samtycke. 
 495 
  
 Bilaga 1 
  
 SOU 2006:50 
  
 Utredaren skall lämna förslag till de författningsändringar som han eller hon anser behövas. 
 Bakgrund 
 Gällande svensk reglering 
 Värdepappersinstitut är sådana företag som har tillstånd att driva värdepappersrörelse. Med värdepappersrörelse avses att företaget yrkesmässigt t.ex. handlar med finansiella instrument för kunds räkning, förmedlar kontakt mellan köpare och säljare i finansiella instrument eller förvaltar någon annans finansiella instrument. Be- greppet värdepappersinstitut omfattar fr.o.m. den 1 juli 2004 värde- pappersbolag, svenska kreditinstitut som fått tillstånd att driva värdepappersrörelse samt utländska företag som driver värde- pappersrörelse från filial i Sverige. 
 Den huvudsakliga lagregleringen för värdepappersinstitutens verksamhet finns i lagen (1991:981) om värdepappersrörelse. I denna lag finns regler om bl.a. vad som krävs för att tillstånd skall lämnas, vilka krav som instituten fortlöpande måste uppfylla samt hur och under vilka förutsättningar som tillsynsmyndigheten kan ingripa mot institutens verksamhet. 
 I lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet finns regler för börser, auktoriserade marknadsplatser och clearingorganisa- tioner. Verksamheten på såväl börser som auktoriserade marknads- platser syftar till att åstadkomma regelbunden handel med finan- siella instrument. Kraven är dock högre ställda för att ett företag skall få kalla sig börs än auktoriserad marknadsplats. I lagen finns regler om bl.a. vad som krävs för att ett företag skall auktoriseras som börs eller auktoriserad marknadsplats, vilka som får delta i handeln på en marknadsplats, vilka krav som skall ställas på de instrument som handlas på marknadsplatsen samt om hur och under vilka förutsättningar som tillsynsmyndigheten kan ingripa mot företagens verksamhet. Lagen innehåller också regler om clearingverksamhet. 
 Ovan nämnda lagar innehåller de grundläggande bestämmel- serna. Finansinspektionen har efter bemyndiganden i förordningen (1991:1007) om handel och tjänster på värdepappersmarknaden respektive förordningen (1992:561) om börs- och clearingverk- 
 496 
  
 SOU 2006:50 
  
 Bilaga 1 
  
 samhet meddelat föreskrifter på området (se t.ex. FFFS 2002:6, 2002:7 och 1995:43). 
 Regler som berör värdepappersinstitutens och marknadsplatser- nas verksamhet finns även i bl.a. lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument, lagen (1914:45) om kommission samt lagen (2003:862) om finansiell rådgivning till konsumenter. 
 1993 års direktiv 
 Reglerna om värdepappersinstitut och handeln med finansiella instrument är delvis harmoniserade inom EU genom direktivet (93/22/EEG) av den 10 maj 1993 om investeringstjänster inom värdepappersområdet. Direktivet avsåg att förverkliga den inre marknaden på värdepappersområdet och innehåller minimiregler om kraven på verksamheten i värdepappersinstitut. 
 I direktivet finns en förteckning över de tjänster, s.k. investe- ringstjänster, som skall vara tillståndspliktiga i medlemsstaterna och för vilka direktivets bestämmelser gäller. Med investerings- tjänster avses bl.a. att verkställa kunders order om köp eller för- säljning av finansiella instrument eller att förvalta någon annans finansiella instrument. 
 Direktivet bygger på principen om hemlandsauktorisation, dvs. ett institut som har auktorisation i sitt hemland får med stöd av denna erbjuda sina tjänster i andra medlemsstater, genom etable- ring av filial eller genom gränsöverskridande verksamhet, utan att krav på ytterligare tillstånd får ställas. Med stöd av hemlandsauk- torisationen kan ett institut också kräva att direkt eller indirekt få tillträde till börser och andra reglerade marknader i andra medlemsstater samt till marknaderna anslutna clearing- och avveck- lingssystem. Ansvaret för tillsynen över ett värdepappersinstituts verksamhet ligger i princip på myndigheterna i institutets hemland, även såvitt gäller verksamhet som bedrivs i andra länder. I direk- tivet finns särskilda regler om uppdelning av ansvar och samverkan mellan berörda tillsynsmyndigheter. 
 497 
  
 Bilaga 1 
  
 SOU 2006:50 
  
 Direktivet om marknader för finansiella instrument 
 Kritik har riktats mot 1993 års direktiv, bl.a. på grund av att det inte har ansetts medföra den grad av harmonisering som behövs för att skapa en inre marknad för investeringstjänster. Bland annat mot den bakgrunden har ett nytt  
 EG-direktiv 
  utarbetats: Europa- parlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG. Direktivet ersätter direktivet 93/22/EEG om investe- ringstjänster inom värdepappersområdet. Vidare görs ändringar i direktivet 85/611/EEG om samordning av lagar och andra för- fattningar som avser företag för kollektiva investeringar i över- låtbara värdepapper (fondföretag), i direktivet 93/6/EEG om kapitalkrav för värdepappersföretag och kreditinstitut samt i direktivet 2000/12/EG om rätten att starta och driva verksamhet i kreditinstitut. 
 Direktivet trädde i kraft den 30 april 2004 och skall vara genom- fört i medlemsstaterna senast den 30 april 2006. Avsikten med direktivet är att införa ett modernt och harmoniserat regelverk för handeln med finansiella instrument inom EU i syfte att skapa förutsättningar för effektivt fungerande marknader samtidigt som det finns ett gott och likvärdigt investerarskydd. 
 Liksom 1993 års direktiv innehåller detta direktiv bestämmelser om reglering och tillsyn av värdepappersinstitut och om rätt för dessa institut att med stöd av sitt hemlandstillstånd bedriva gräns- överskridande verksamhet i andra medlemsstater. Direktivet inne- bär dock en ökad harmonisering av reglerna för instituten och är betydligt mer omfattande och detaljerat än det förra 
 direktivet. 
 Direktivet har ett vidare tillämpningsområde i jämförelse med 1993 års direktiv. Nya investeringstjänster som omfattas är inves- teringsrådgivning och drift av en s.k. multilateral handelsplattform (ibland kallad  
 MTF-plattform). 
  Dessa verksamheter blir således tillståndspliktiga enligt direktivet. Vidare är erbjudande av inves- terings- eller finansanalys att anse som en sidotjänst, vilket medför att om en sådan tjänst tillhandahålls tillsammans med en investe- ringstjänst så blir direktivets bestämmelser tillämpliga. Tillämp- ningsområdet vidgas även genom att direktivets definition av finan- 
 498 
  
 SOU 2006:50 
  
 Bilaga 1 
  
 siella instrument utsträcks till att omfatta bl.a. råvaruderivat och kreditderivat. 
 Ett viktigt syfte med direktivet är att skapa förutsättningar för konkurrens mellan olika sätt att verkställa order i finansiella instru- ment. Direktivet ger därför, till skillnad mot 1993 års direktiv, inte utrymme för medlemsstaterna att i nationell lagstiftning ha en koncentrationsregel, dvs. en regel som kräver att transaktioner genomförs på en reglerad marknad. Direktivet medför således att det i samtliga medlemsstater blir tillåtet för instituten att verkställa kundorder antingen på en reglerad marknad eller en multilateral handelsplattform, eller genom att ordern internhandlas. Med internhandel avses att ett värdepappersinstitut verkställer en order utanför en reglerad marknad eller handelsplattform, och själv inträder som motpart till kunden. I Sverige är internhandel tillåten redan i dag. 
 I direktivet uppställs ett antal regler som har till avsikt att skydda investerarna och se till att marknaden har en väl fungerande pris- bildning. Bland annat finns regler om hur värdepappersinstitut skall uppföra sig gentemot sina kunder och om hur de ska verkställa och i övrigt hantera kundernas order. Det finns även en särskild artikel om hur företagen skall hantera intressekonflikter som kan uppstå. Vidare finns i viss utsträckning krav på offentliggörande av dels genomförda transaktioner i aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad, dels befintliga köp- och säljintressen i sådana aktier. 
 Genom direktivet harmoniseras även reglerna för reglerade marknader, dvs. i Sverige börser och auktoriserade marknads- platser. På detta område är dock avsikten enbart att få till stånd en minimiharmonisering. Direktivet innehåller bl.a. regler om aukto- risation och krav på viss organisation. Vidare finns bestämmelser om vilka krav som skall gälla för att ett finansiellt instrument skall tas upp till handel på en reglerad marknad, och regler om vilka som skall ha tillträde till reglerade marknader. Direktivet innehåller även vissa begränsade bestämmelser om clearing och avveckling av trans- aktioner i finansiella instrument, bl.a. om vilka möjligheter en aktör har att välja system. 
 I direktivet finns vidare bestämmelser om tillsyn och om de behöriga myndigheter som skall utöva tillsynen. Det finns inte något krav på att det enbart får finnas en behörig myndighet som skall utöva tillsyn över det som direktivet reglerar. Dock skall varje medlemsstat utse en behörig myndighet som skall agera som 
 499 
  
 Bilaga 1 
  
 SOU 2006:50 
  
 kontaktpunkt vid kontakter med behöriga myndigheter i andra medlemsstater. Om det finns flera behöriga myndigheter i en med- lemsstat skall myndigheternas ansvarsområden vara klart avgrän- sade och myndigheterna skall samarbeta med varandra. 
 I direktivet finns en minimikatalog med befogenheter som en behörig myndighet skall ha. Av direktivet följer även att medlems- staterna, utan att det påverkar deras system för civilrättsligt ansvar eller deras rätt att utdöma straffrättsliga påföljder, skall se till att administrativa åtgärder kan vidtas eller administrativa sanktioner kan beslutas mot de ansvariga, när bestämmelser som antagits enligt direktivet inte har följts. Vidare finns i direktivet bestäm- melser om samarbete och informationsutbyte mellan behöriga myndigheter i olika medlemsstater. 
 Slutligen införs ett kommittéförfarande i enlighet med den reso- lution om en effektivare reglering av värdepappersmarknaden i EU som Europeiska rådet antog vid toppmötet i Stockholm i mars 2001 och Europaparlamentets resolution om genomförande av lagstiftningen om finansiella tjänster i februari 2002. Den nya lagstiftningsmodellen, Hall, bygger på de rekom- mendationer som visemannakommittén om regleringen av de euro- peiska värdepappersmarknaderna gav i sin slutrapport i februari 2001. 
 Lagstiftningsmodellen innebär kortfattat att proceduren indelas i fyra olika nivåer. På nivå 1 antas direktiv eller förordningar i form av övergripande principer. Dessa rambestämmelser skall därefter kompletteras på nivå 2 med genomförandeåtgärder som kommis- sionen antar i enlighet med direktivets bestämmelser. Genom- förandeåtgärderna kan syfta till att beakta utvecklingen på de finansiella marknaderna eller till att åstadkomma en enhetlig tillämpning av den grundläggande rättsakten. På nivå 3 skall ett utökat samarbete mellan medlemsstaternas tillsynsmyndigheter komma till stånd. Slutligen skall kommissionen på nivå 4 ta ett ökat ansvar för efterlevnaden av bestämmelserna. 
 I direktivet om marknader för finansiella instrument ges kommissionen relativt omfattande möjligheter att anta genom- förandeåtgärder. Bland annat gäller detta de närmare organisations- krav som skall ställas på värdepappersinstitut och hur instituten skall uppföra sig gentemot sina kunder och utföra sina kunders order. 
 500 
  
 SOU 2006:50 
  
 Bilaga 1 
  
 Reglerna på bankområdet 
 Den 1 juli 2004 träder lagen (2004:297) om bank- och finansie- ringsrörelse i kraft. Genom denna lagstiftning reformeras rörelse- reglerna för banker och kreditmarknadsföretag på ett flertal sätt. Exempelvis ges Finansinspektionen mer nyanserade möjligheter att ingripa mot institut som bryter mot reglerna. Myndigheten får bl.a. möjlighet att utdela en anmärkning mot överträdelser som är av mindre allvarlig art samt att förena en varning eller en anmärkning med en straffavgift. Finansinspektionen har hemställt att dessa möjligheter även bör finnas på värdepappersområdet (Fi2004/1798). 
 Ansvaret för fastställandet av noteringskraven 
 Enligt dagens ordning bestäms villkoren för inregistrering av fond- papper av Finansinspektionens föreskrifter, medan det överlämnas åt den reglerade marknaden att närmare bestämma kraven för notering av finansiella instrument. Finansinspektionen har hem- ställt att det bör övervägas att ge myndigheten ett utökat ansvar för fastställandet av noteringskraven på de reglerade marknaderna (Fi2004/1798). Finansinspektionen grundar sin hemställan på att ett sådant ansvar skulle ligga i linje med det ökade ansvar som Finansinspektionen torde få för de noterade bolagens informa- tionsgivning i enlighet med bl.a. det kommande direktivet om insynskrav för noterade bolag (Förslag till Europaparlamentets och rådets direktiv om harmonisering av insynskraven med avseende på upplysningar om emittenter vars värdepapper tagits upp till handel på en reglerad marknad och om ändring av direktiv 2001/34/EG, KOM [2003] 138 slutlig). 
 Upptagande till handel utan emittentens samtycke 
 Det förekommer att reglerade marknader eller andra marknads- platser upptar i första hand aktier till handel utan att emittenten har lämnat sitt samtycke. Sådan verksamhet (eng. unsponsored listing) är inte föremål för någon särskild reglering i svensk lagstiftning i dag. Finansinspektionen har hemställt att det görs en översyn av myndighetens roll för det fall en marknadsplats bedriver denna typ av verksamhet och av vilken reglering som i övrigt bör finnas (Fi2004/1798). 
 501 
  
 Bilaga 1 
  
 SOU 2006:50 
  
 Uppdraget 
 Det finns behov av att analysera och överväga ett antal frågor som gäller lagstiftningen för värdepappersinstitut, börser och auktori- serade marknadsplatser, framför allt med anledning av att direktivet om marknader för finansiella instrument skall genomföras. Ut- redaren skall lämna förslag till de författningsändringar som han eller hon anser motiverade. 
 Genomförande av direktivet om marknader för finansiella instrument 
 Ett genomförande av direktivet om marknader för finansiella instrument innebär att en generell översyn måste göras av den lagstiftning som reglerar värdepappersinstitut, börser och auktori- serade marknadsplatser. Utredaren skall därvid särskilt överväga hur direktivets definition av överlåtbara värdepapper och finansiella instrument förhåller sig till begreppen fondpapper och finansiella instrument i lagen om handel med finansiella instrument. I utreda- rens uppgift skall även ingå att så långt möjligt beakta de genom- förandeåtgärder som kommissionen föreslår eller antar. 
 Samordning med reglerna på bankområdet 
 Det kan i många fall anses motiverat med likartade regler för olika typer av finansiella företag. Inte minst är det rimligt att Finans- inspektionen har likartade befogenheter att ingripa mot de institut som står under myndighetens tillsyn, oavsett om det är fråga om t.ex. en bank eller ett värdepappersbolag. Utredaren skall därför göra en översyn av om det finns ändringar som görs i reformen för banker och kreditmarknadsföretag som även bör göras för värde- pappersinstitut, börser och auktoriserade marknadsplatser. Därvid skall naturligtvis hänsyn tas till de regler som direktivet om mark- nader för finansiella instrument ställer upp i dessa avseenden. 
 502 
  
 SOU 2006:50 
  
 Bilaga 1 
  
 Ansvaret för fastställandet av noteringskraven 
 Frågan om vem som skall ha ansvaret för fastställandet av note- ringskraven berörs inte uttryckligen i direktivet om marknader för finansiella instrument. Direktivet innehåller endast vissa begrän- sade bestämmelser om vilka krav som skall ställas på finansiella instrument som tas upp till handel på en reglerad marknad. Det är dock lämpligt att utredaren överväger hur ansvaret för fastställan- det av noteringskraven på reglerade marknader skall fördelas. 
 Upptagande till handel utan emittentens samtycke 
 I direktivet om marknader för finansiella instrument anges att ett överlåtbart värdepapper som har upptagits till handel på en reglerad marknad därefter får tas upp till handel på andra reglerade mark- nader även utan emittentens samtycke under förutsättning att bestämmelserna i prospektdirektivet följs (Europaparlamentet och rådets direktiv 2003/71/EG av den 4 november 2003 om de pro- spekt som skall offentliggöras när värdepapper erbjuds till all- mänheten eller tas upp till handel och om ändring av direktiv 2001/34/EG). I ett sådant fall skall den reglerade marknaden underrätta emittenten om att marknaden upptagit emittentens värdepapper till handel. Emittenten har dock inte någon skyldighet att lämna information till den reglerade marknaden. 
 Direktivet anger således att en reglerad marknad skall ha möjlighet att ta upp ett instrument till handel utan emittentens samtycke. Det finns därför anledning för utredaren att överväga om denna bestämmelse kräver några svenska lagändringar. Utreda- rens uppdrag bör dock inte vara begränsat till vad direktivet omfattar, utan han eller hon bör göra en generell översyn av huruvida det finns behov att reglera denna verksamhet i svensk lagstiftning, och i så fall på vilket sätt detta bör göras. 
 Utredningsarbetet 
 Utredaren skall i sitt arbete samråda med berörda myndigheter och organisationer som har relevans för utredningsuppdraget. De myn- digheter som främst berörs är Finansinspektionen och Konsument- verket. Samråd bör även ske med Prospektutredningen (Fi 2004:05) 
 503 
  
 Bilaga 1 
  
 SOU 2006:50 
  
 och Fondkommissionsutredningen (Ju 2001:11) samt med före- trädare för de nordiska länderna. 
 I Förtroendekommissionens betänkande (SOU 2004:47) berörs vissa frågor som är närliggande till utredarens uppdrag, bl.a. frågan om intressekonflikter hos värdepappersbolag och frågan om vilka tillsynsuppgifter som börserna bör ha. Det kan därför, efter att betänkandet har remissbehandlats, visa sig lämpligt att ge utredaren i uppdrag att även överväga vad kommissionen har föreslagit. 
 Utredaren skall i sitt arbete ta tillbörlig hänsyn till regeringens handlingsplan för minskad administrativ börda för företag. 
 Uppdraget skall redovisas senast den 30 juni 2005. 
 (Finansdepartementet) 
 504 
 Bilaga 2 
 Kommittédirektiv 
  
 Tilläggsdirektiv till utredningen om 
  
 Dir. 
  
 värdepappersmarknadsfrågor 
  
 2004:172 
  
 Beslut vid regeringssammanträde den 16 december 2004. 
 Sammanfattning av uppdraget 
 Utredningen om värdepappersmarknadsfrågor (Fi2004:11) har i uppdrag att se över frågor som rör lagstiftningen för värdepappers- institut, börser och auktoriserade marknadsplatser. 
 I Förtroendekommissionens betänkande Näringslivet och för- troendet (SOU 2004:47) berörs vissa frågor som är närliggande till utredningens uppdrag. Betänkandet har remissbehandlats. 
 Utredningen får i uppdrag att utöver vad som anges i de ursprungliga kommittédirektiven överväga vad Förtroendekom- missionen har föreslagit om dels hanteringen av intressekonflikter i värdepappersbolag, dels börsens roll när det gäller upprätthållandet av förtroendet för aktiemarknaden. 
 Huvuddirektiven 
 Regeringen beslutade den 23 juni 2004 att tillkalla en särskild utredare med uppdrag att se över frågor som rör lagstiftningen för värdepappersinstitut, börser och auktoriserade marknadsplatser. Utredningens huvuduppgift är att analysera vilka lagändringar som krävs för att genomföra Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/11/EEG. Direktivet är ett led i arbetet med att skapa en integrerad marknad för finansiella tjänster inom EU. Det syftar till att skapa förutsättningar för effektiva och väl fungerande marknader för finansiella instrument, 
 505 
  
 Bilaga 2 
  
 SOU 2006:50 
  
 till att öka konkurrensen på dessa marknader samt till att säker- ställa ett gott investerarskydd. 
 Utredaren skall dessutom se över de sanktionsmöjligheter som Finansinspektionen har att tillgå vid överträdelser av regler på värdepappersmarknadsområdet och särskilt överväga behovet av att samordna sanktionsmöjligheterna med dem som gäller på bank- området. Vidare skall utredaren i övrigt överväga om regelverket för värdepappersinstitut behöver anpassas med anledning av de nyligen reformerade reglerna på bankområdet. 
 Ytterligare frågor som utredaren skall överväga är vilket ansvar som Finansinspektionen bör ha för fastställande av noterings- kraven på de reglerade marknaderna samt om det finns behov av särskild reglering när en reglerad marknad eller annan marknads- plats tar upp ett finansiellt instrument till handel utan emittentens samtycke. 
 Utredaren skall lämna förslag till de författningsändringar som han anser behövs. 
 Uppdraget skall redovisas senast den 30 juni 2005. 
 Förtroendekommissionens betänkande 
 I Förtroendekommissionens betänkande (SOU 2004:47) föreslås flera åtgärder som syftar till att stärka förtroendet för näringslivet. Ett par av dessa åtgärder är närliggande till det uppdrag som utred- ningen om värdepappersmarknadsfrågor har. Betänkandet har remissbehandlats. 
 Intressekonflikter i värdepappersbolag 
 Förtroendekommissionen anger att en viktig del i att förbättra förtroendet för värdepappersbolag är att intressekonflikter mellan analys, mäkleri och corporate  
 finance-verksamhet 
  motverkas och att de s.k. kinesiska murarna mellan dessa verksamheter stärks. I samband med detta hänvisas till de regler som tagits fram i USA, de s.k. Elliott. Dessa regler innebär bl.a. följande 
 analytikers ersättning/bonus skall inte ha någon koppling till affärer inom corporate finance. 
 corporate  
 finance-funktionen 
  skall inte kunna påverka hur analytiker belönas. 
 506 
  
 SOU 2006:50 
  
 Bilaga 2 
  
 banken/fondkommissionären skall offentliggöra om företaget fått eller har rätt att få någon ersättning från det analyserade företaget. 
 företaget skall skapa en övervakningsprocess som garanterar att reglerna efterlevs. 
 Förtroendekommissionen föreslår att Finansinspektionen i sina föreskrifter skall införa ett regelverk som har "Spitzer rules" som förebild. Eftersom dessa regler inte åtgärdar alla intressekonflikter hos värdepappersbolagen, anser kommissionen vidare att Finans- inspektionen bör utreda vilka ytterligare förändringar som behövs för att motverka intressekonflikter och förbättra konsument- och investerarskyddet och därmed också stärka förtroendet för värdepappersbolagen. 
 Remissinstanserna anför sammanfattningsvis att frågan om hantering av intressekonflikter i värdepappersbolag är aktuell att diskutera men att det skulle föra för långt att direkt införa Elliott i Sverige. Dessa regler är framför allt inriktade på aspekter som rör ersättningsstrukturen och är inriktade på amerikanska förhållanden. Vidare pekas på att Finansinspektionen är i färd med att anta ett allmänt råd som bygger på de principer om hantering av intressekonflikter som IOSCO har antagit. Det allmänna rådet behandlar bl.a. sådana intressekonflikter som berör analytiker vid värdepappersinstitut och frågor om ersättningsstrukturen, men täcker ett bredare spektrum av intressekonflikter än "Spitzer rules". 
 Börsens roll 
 Börser och andra finansiella marknadsplatser spelar en central roll på finansmarknaden och kan ofta ha en myndighetsliknande roll vid utövandet av sin tillsyn över handeln på marknadsplatsen. Enligt Förtroendekommissionen har särskilt Stockholmsbörsen traditionellt sett spelat en viktig roll när det gäller upprätthållandet av förtroendet för de börsnoterade företagen och för aktie- marknaden, genom sin regelgivning och sin tillsyn över handeln. Förtroendekommissionen anför dock att förutsättningarna har förändrats dels i och med att Stockholmsbörsen utvecklats från en myndighetsliknande institution till ett kommersiellt företag, dels i och med den regel- och tillsynsharmonisering som sker på EU- nivå. Kommissionen föreslår därför att regeringen låter utreda hur 
 507 
  
 Bilaga 2 
  
 SOU 2006:50 
  
 och av vilket organ som börsens myndighetsliknande uppgifter lämpligen bör fullgöras i framtiden. Ett alternativ som kommis- sionen anser att man bör överväga är att börsen behåller de upp- gifter som är möjliga efter genomförandet av de aktuella  
 EG-direk- 
  tiven men att organisatoriska förändringar genomförs som syftar till att risker för intressekonflikter och otillbörliga hänsyn så långt som möjligt elimineras eller hanteras. Ett annat alternativ är att tillsynsuppgifter överförs till ett eller flera andra organ som kan vara tillsynsmyndigheten eller självreglerande organ. 
 Remissinstanserna anför sammanfattningsvis att det är lämpligt att låta utreda frågan på det sätt som Förtroendekommissionen föreslår. Det finns en inbyggd potentiell intressekonflikt av det slag som betänkandet tar upp, och enbart risken för misstanke om att en börs tar ovidkommande hänsyn i sin tillsynsroll är tillräckligt allvarlig för att överväga åtgärder i syfte att motverka uppkomsten av sådana misstankar. 
 Uppdraget 
 Mot bakgrund av Förtroendekommissionens betänkande och resultatet av remissbehandlingen finns det fog för att ytterligare utreda de förslag som kommissionen lämnat i nu berörda delar. Frågan om hantering av intressekonflikter hos såväl värdepappers- bolagen som börserna, liksom frågan om vilken roll som börserna har vid tillsynen över handeln på marknaden, berörs till viss del redan i direktivet om marknader för finansiella instrument. Det bedöms därför lämpligt att överlämna dessa frågor till utredningen om värdepappersmarknadsfrågor. 
 (Finansdepartementet) 
 508 
 Bilaga 3 
 Kommittédirektiv 
  
 Tilläggsdirektiv till utredningen om 
  
 Dir. 
  
 värdepappersmarknadsfrågor 
  
 2005:46 
  
 Beslut vid regeringssammanträde den 14 april 2005. 
 Sammanfattning av uppdraget 
 Utredningen om värdepappersmarknadsfrågor (Fi 2004:11) har i uppdrag att se över frågor som rör lagstiftningen för värdepappers- institut, börser och auktoriserade marknadsplatser. Enligt direk- tiven skall utredningen redovisa uppdraget senast den 30 juni 2005 (dir. 2004:90). Regeringen har genom beslut den 16 december 2004 utvidgat utredningens uppdrag i förhållande till de ursprungliga direktiven (dir. 2004:172). 
 Med ändring av tidigare beslut skall utredningen redovisa sitt uppdrag senast den 31 december 2005. 
 Skälen för förlängningen 
 Utredningens huvuduppgift är att analysera vilka lagändringar som krävs för att genomföra Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG. Direktivet skall vara genomfört i medlemsstaterna senast den 30 april 2006. 
 Kommissionen har förutskickat att man under sommaren 2005 kommer att lägga fram ett direktivförslag som förlänger den tid som medlemsstaterna har på sig att genomföra direktivet 2004/39/EG. Enligt kommissionens planer skall de nationella bestämmelserna som grundar sig på direktivet inte börja tillämpas förrän den 30 april 2007. Kommissionens avsikt är att det nya direktivet skall kunna antas i slutet av 2005. 
 509 
  
 Bilaga 3 
  
 SOU 2006:50 
  
 Anledningen till den förlängda genomförandetiden är framför allt tidsplanen för antagande av de genomförandeåtgärder som skall beslutas i enlighet med den lagstiftningsprocess som gäller på värdepappersområdet (den s.k. Lamfalussy- processen). Direktivet 2004/39/EG innehåller i hög utsträckning mandat för kommis- sionen att, efter diskussion och omröstning i Europeiska värde- papperskommittén, anta sådana genomförandeåtgärder i syfte att förtydliga direktivets bestämmelser. Enligt kommissionens tidsplan skall de formella förslagen till genomförandeåtgärder presenteras i september 2005 och Europeiska värdepapperskommittén rösta om förslagen i december samma år. Detta medför enligt kommissionen att det är nödvändigt att förlänga den tid som medlemsstaterna har på sig att genomföra direktivet och genomförandeåtgärderna. 
 För att utredningen skall kunna göra en riktig bedömning av hur direktivet bör genomföras behöver utredningen ha möjlighet att ta del av de slutliga förslagen till genomförandeåtgärder. Mot denna bakgrund bör tiden för utredningen att redovisa sitt uppdrag förlängas till och med den 31 december 2005. 
 (Finansdepartementet) 
 510 
 Bilaga 4 
 Kommittédirektiv 
  
 Tilläggsdirektiv till utredningen om 
  
 Dir. 
  
 värdepappersmarknadsfrågor 
  
 2005:149 
  
 Beslut vid regeringssammanträde den 20 december 2005. 
 Förlängd tid för uppdraget 
 Med stöd av regeringens bemyndigande den 23 juni 2004 (dir. 2004:90) tillkallade biträdande finansministern en särskild utredare med uppdrag att se över frågor som rör lagstiftningen för värde- pappersinstitut, börser och auktoriserade marknadsplatser. Utred- ningen skulle enligt direktiven redovisa uppdraget senast den 30 juni 2005. I april 2005 beslutades att uppdraget i stället skulle redovisas senast den 31 december 2005 (dir. 2005:46). 
 Med ändring av tidigare beslut skall utredningen redovisa sitt uppdrag senast den 28 april 2006. 
 (Finansdepartementet) 
 511 
 Bilaga 5 
 Kommittédirektiv 
  
 Tilläggsdirektiv till utredningen om 
  
 Dir. 
  
 värdepappersmarknadsfrågor 
  
 2006:45 
  
 Beslut vid regeringssammanträde den 20 april 2006. 
 Sammanfattning 
 Med stöd av regeringens bemyndigande den 23 juni 2004 (dir. 2004:90) tillkallade biträdande finansministern en särskild utredare med uppdrag att se över frågor som rör lagstiftningen för värdepappersinstitut, börser och auktoriserade marknadsplatser. Utredningen skulle enligt direktiven redovisa uppdraget senast den 30 juni 2005. Regeringen har därefter vid två tillfällen beslutat att senarelägga tidpunkten för utredningens slutredovisning av upp- draget till först den 31 december 2005 och därefter till den 28 april 2006. 
 Med ändring av tidigare beslut, skall utredningen presentera ett delbetänkande senast den 28 april 2006 samt slutredovisa sitt upp- drag senast den 14 juli 2006. 
 Skälen för förlängningen 
 Utredningens huvuduppgift är att analysera vilka lagändringar som krävs för att genomföra Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG (MiFID). Enligt MiFID skulle medlemsstaterna senast den 30 april 2006 ha antagit de lagar och andra författningar som är nödvändiga för att följa direktivet. Den 10 mars 2006 antogs emellertid ett ändringsdirektiv till MiFID som innebär att tidsfristen för antagandet av nationella regler förlängs till den 31 januari 2007. Samtidigt infördes en be- 
 513 
  
 Bilaga 5 
  
 SOU 2006:50 
  
 stämmelse om att de nationella reglerna skall börja tillämpas fr.o.m. den 1 november 2007. 
 Anledningen till den förlängda tiden för genomförandet är att tidsplanen har förskjutits för de genomförandeåtgärder som skall beslutas i enlighet med den lagstiftningsprocess som gäller på värdepappersområdet  
 (Lamfalussy-processen). 
  MiFID innehåller i stor omfattning mandat för kommissionen att, efter diskussion och omröstning i europeiska värdepapperskommittén, anta genom- förandeåtgärder i syfte att förtydliga direktivets bestämmelser. Enligt kommissionens tidsplan skulle de formella förslagen till genomförandeåtgärder ha presenterats i september 2005 och euro- peiska värdepapperskommittén ha röstat om förslagen i december samma år. Kommissionen presenterade emellertid sina formella förslag till genomförandeåtgärder först i februari 2006 och omröst- ningen om dem har skjutits fram till juni 2006. 
 För att utredningen skall kunna göra en riktig bedömning av hur MiFID bör genomföras bör utredningen ha möjlighet att ta del av de slutliga förslag till genomförandeåtgärder som europeiska värde- papperskommittén röstat om. Utredningen skall därför med änd- ring av tidigare beslut slutredovisa sitt uppdrag senast den 14 juli 2006. 
 Med hänsyn till den korta tid som återstår för införlivandet av MiFID, skall emellertid utredningen senast den 28 april 2006 i ett delbetänkande redovisa sina bedömningar av hur MiFID bör inför- livas mot bakgrund av de förslag till genomförandeåtgärder som då har lagts fram. 
 (Finansdepartementet) 
 514 
  
 Statens offentliga utredningar 2006 
 Kronologisk förteckning 
  
 1. 
  
 Skola  Samhälle. U. 
  
 2. 
  
 Omprövning av medborgarskap. Ju. 
  
 3. 
  
 Stärkt konkurrenskraft och sysselsätt- ning i hela landet. N. 
  
 4. 
  
 Svenska partnerskap – en översikt. Rapport 1 till Organisations- utredningen för regional tillväxt. N. 
  
 5. 
  
 Organisering av regional utvecklings- politik – balansera utveckling och förvaltning. 
  
 Rapport 2 till Organisations- utredningen för regional tillväxt. N. 
  
 6. 
  
 Skyddsgrundsdirektivet och svensk rätt. En anpassning av svensk lagstiftning till  
  
 EG-direktiv 
  2004/83/ EG angående flyktingar och andra skyddsbehövande.UD. 
  
 7. 
  
 Studieavgifter i högskolan. U. 
  
 8. 
  
 Mångfald och räckvidd. U. 
  
 9. 
  
 Kontroll av varor vid inre gräns. Fi. 10. Ett förnyat programkontor. U. 
  
 11. Spel i en föränderlig värld. Fi. 
 12. Rattfylleri och sjöfylleri. Ju. 
 13. Djurskydd vid hästavel. Jo. 
 14. Samernas sedvanemarker. Jo. 
 15. Detaljhandel med nikotinläkemedel. S. 
 16. Ny reglering om brandfarliga och explosiva varor. Fö. 
 17. Ny häkteslag. Ju. 
 18. Kustbevakningens personuppgifts- 
 behandling. Integritet – Effektivitet. Fö. 
  
 19. 
  
 Att återta mitt språk. Åtgärder för att stärka det samiska språket. Ju. 
  
 20. 
  
 Tonnageskatt. Fi. 
  
 21. 
  
 Mediernas Vi och Dom. Mediernas betydelse för den strukturella diskrimi- neringen. Ju. 
  
 22. 
  
 En sammanhållen diskriminerings- lagstiftning. Del 1+2, särtryck av sammanfattningen, lättläst samman- fattning och daisy. Ju 
  
 23. 
  
 Nya skatteregler för idrotten. Fi. 
  
 24. 
  
 Avgift för matservice inom äldre- och handikappomsorgen. S. 
  
 25. 
  
 Arbetslivsresurs. 
  
 Ett statligt ägt bolag efter sammanslag- ning av Samhall Resurs AB (publ) och Arbetslivstjänster. N. 
  
 26. 
  
 Sverige som värdland för internatio- nella organisationer. UD. 
  
 27. 
  
 Stöd till hälsobefrämjande tandvård. S. 
  
 28. 
  
 Nya upphandlingsregler 2. Fi. 
  
 29. 
  
 Teckenspråk och teckenspråkiga. Kunskaps- och forskningsöversikt. S. 
  
 30. 
  
 Är rättvisan rättvis? 
  
 Tio perspektiv på diskriminering av etniska och religiösa minoriteter inom rättssystemet. Ju. 
  
 31. 
  
 Anställ unga! U. 
  
 32. 
  
 God sed vid lönebildning – Utvärde- ring av Medlingsinstitutet. N. 
  
 33. 
  
 Andra vägar att finansiera nya vägar. N. 
  
 34. 
  
 Den professionella orkestermusiken i Sverige. U. 
  
 35. 
  
 Värdepapper och kontrolluppgifter. Fi. 
  
 36. 
  
 För studenterna... 
  
 – om studentkårer, nationer och särskilda studentföreningar. U. 
  
 37. 
  
 Om välfärdens gränser och det vill- korade medborgarskapet. Ju. 
  
 38. 
  
 Vuxnas lärande. En ny myndighet. U. 
  
 39. 
  
 Ett utvidgat miljöansvar. M. 
  
 40. 
  
 Utbildningens dilemma Demokratiska ideal och andrafierande praxis. Ju. 
  
 41. 
  
 Internationella sanktioner. UD. 
  
 42. 
  
 Plats på scen. U. 
  
 43. 
  
 Översyn av atomansvaret. M. 
  
 44. 
  
 Bättre arbetsmiljöregler I. Samverkan, utbildning, avtal m.m. N. 
  
 45. 
  
 Tänka framåt, men göra nu. Så stärker vi barnkulturen. + Bilaga/rapport: 
  
 "Det ser lite olika ut..." En kartlägg- ning av den offentligt finansierade kulturen för barn. U. 
  
 46. 
  
 Jakten på makten. Ju. 
  
 47. 
  
 Ökade möjligheter till trafiknykterhets- kontroller vid gränserna. Ju. 
  
 48. 
  
 Bidragsbrott. Fi. 
  
 49. 
  
 Asylsökande barn med uppgivenhets- symtom – trauma, kultur, asylprocess. UD. 
  
 50. 
  
 En ny lag om värdepappersmarknaden. + Författningsbilaga. Fi.