Regeringens skrivelse 2004/05:104

Utvärdering av statens upplåning och

Skr.

skuldförvaltning 20002004

2004/05:104

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen. Stockholm den 14 april 2005 Göran[REDACTED_EFTERNAMN] Pär[REDACTED_EFTERNAMN] (Finansdepartementet) Skrivelsens huvudsakliga innehåll Regeringen skall senast den 25 april varje år lämna en utvärdering av statsskuldsförvaltningen till riksdagen. Utvärderingen lämnas i form av en skrivelse, som i år behandlar regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning samt Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning un- der budgetåren 20002004. Utvärderingen av skuldförvaltningen görs på tre nivåer; regeringens riktlinjer, Riksgäldskontorets strategiska beslut om delmål och riktmärken för den operativa förvaltningen samt kontorets operativa förvaltning av statsskulden. Huvudintrycket vid denna utvärdering är att staten för en genomtänkt och väl fungerande upplåning och skuldförvaltning. Regeringens riktlin- jebeslut för åren 2000-2004 bedöms ha varit väl avvägda. De beslut som fattats av Riksgäldskontoret bedöms som väl motiverade och resultaten har fallit väl ut. Uppsatta kvantitativa mål har uppnåtts. Såväl Riksgäldskontorets förvaltning som regeringens riktlinjer för åren 20002004 bedöms således ha bedrivits i enlighet med det övergri- pande målet för statsskuldspolitiken, dvs. att långsiktigt minimera kost- naden för skulden med beaktande av risken i förvaltningen. 1

Innehållsförteckning

Skr. 2004/05:104

Samlad bedömning av statens upplåning och skuldförvaltning....3

för perioden 2000-2004

1

Processen för skuldförvaltningen ......................................................

7

2

Utvecklingen av lånebehovet och statsskulden .................................

9

2.1

Lånebehovets utveckling ....................................................

9

2.2

Statsskuldens utveckling...................................................

10

2.3

Statsskuldens sammansättning..........................................

12

3

Utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för 20002004.....

14

4

Utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska beslut....................

19

4.1

Riksgäldskontorets fördelning av skulden på olika

skuldslag inom ramen för regeringens riktlinjer..............

19

4.2

Löptiden i den nominella skulden.....................................

22

4.3

Valutasammansättningen i riktmärket för valutaskulden .24

4.4

Strategiska valutapositioner ..............................................

27

4.5

Marknads- och skuldvård i kronskulden...........................

28

5

Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa beslut.......................

30

5.1

Upplåning och skuldförvaltning i utländsk valuta............

30

5.2

Reala lån i svenska kronor ................................................

36

5.3

Nominella lån i svenska kronor ........................................

40

5.4

Privatmarknadsupplåning .................................................

43

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 14 april 2005......47 2

Samlad bedömning av statens upplåning och

Skr. 2004/05:104

skuldförvaltning för perioden 20002004

Nedan följer en samlad bedömning av statens upplåning och skuldför-

valtning för utvärderingsperioden 20002004. Avsikten är här att foga

samman de olika delarna i utvärderingen till en helhetsbedömning som

kan ställas mot det övergripande målet för statsskuldspolitiken, nämligen

att statens skuld skall förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt

minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas.

I avsnitt 15 behandlas först processen för skuldförvaltningen, därefter

utvecklingen i lånebehov och statsskuld, utvärderingen av regeringens

riktlinjer samt slutligen utvärderingen av Riksgäldskontorets strategiska

och operativa beslut.

Regeringens beslut om riktlinjer

Regeringens bedömning: Regeringens beslut om riktlinjer för åren

20002004 kan anses ha fattats i enlighet med det i lag uppställda må-

let att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden med beaktande

av risken i förvaltningen.

Skälen för regeringens bedömning: Tyngdpunkten i utvärderingen

av regeringens riktlinjebeslut ligger på sammansättningen av statsskul-

den, dvs. ambitionen att långsiktigt minska andelen valutaskuld och öka

andelen real skuld i svenska kronor, och löptidsförkortningen av skulden

som gjordes under år 2000.

Regeringens beslut att långsiktigt reducera valutaskuldens andel av

statsskulden bedöms som väl motiverad av såväl kostnads- som riskmäs-

siga skäl. Riskerna med en stor valutaskuld via förändringar i kronans

växelkurs har tydliggjorts de senaste åren. Skuldräntor i utländsk valuta

tenderar dessutom att förstärka svängningarna i den svenska statsbudge-

ten genom att öka ränteutgifterna i lägen då statsfinanserna av konjunk-

turskäl kan antas vara svaga. De senaste årens kraftigt minskande ränte-

skillnad mellan svenska och utländska räntenivåer ger inga kostnadsmäs-

siga argument för upplåning i utländsk valuta. Ytterligare ett skäl att

minska valutaupplåningen är att det är ett flexibelt låneinstrument som

snabbt kan ökas för det fall lånebehovet skulle stiga kraftigt. En sådan

handlingsfrihet förutsätter dock att valutaskulden i utgångsläget inte är

alltför stor.

Ambitionen att minska andelen valutaskuld har hitintills fallit väl ut,

även med beaktande av utvecklingen i statens lånebehov och växelkursen

för kronan. Valutaandelen i statsskulden har under utvärderingsperioden

fallit från 29 procent år 2000 till 24 procent 2004.

3 Regeringens ambition att på lång sikt öka andelen realskuld (dvs. Skr. 2004/05:104 statsobligationer med inflationssäkrad avkastning) motiveras främst av riskmässiga skäl då real upplåning bidrar till att sprida upplåningen till ytterligare en typ av finansiering utöver nominell kron- och valutaupplå- ning, vilket minskar risken i statsskulden. Därtill har reallån gett en bety- dande besparing, men den beror i första hand på att inflationen har varit lägre än förväntat och kan därmed inte antas upprepas i samma grad un- der kommande år. Preliminära beräkningar pekar på besparingar i stor- leksordningen 12 miljarder kronor sedan 1994 då de första reallånen in- troducerades. Realskuldens andel av statsskulden har ökat från 10 pro- cent år 2000 till 15 procent 2004. Förkortningen av statsskuldens löptid från 3,0 till 2,7 år under år 2000 gjordes i ett gynnsamt läge och beräknas sammantaget ha sparat över 2 miljarder kronor under åren 20002004. Man bör dock vara försiktig med att dra alltför långtgående slutsatser av detta eftersom beräkningarna baseras på vissa förenklingar och antaganden. Den långsiktiga besparing- en beräknas vara lägre, ungefär 250 miljoner kronor per år. Regeringens beslut om riktlinjer för åren 20002004 kan således anses ha fattats i enlighet med det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Vi bedömer även att besluten fattats inom ramen för de krav som pen- ningpolitiken ställer. Slutsatsen får stöd bl.a. av att Riksbanken i sina remissyttrande de senaste åren har ansett regeringens riktlinjer vara för- enliga med den penningpolitiska restriktionen. Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets förvaltning av stats- skulden har för åren 20002004 bedrivits i enlighet med det övergri- pande målet för statsskuldspolitiken. Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning utvärderas på två nivåer; dels de strategiska beslut som fattas av Riksgäldskontorets styrelse, dels den operativa förvaltning som kontoret bedriver. Avsikten med detta avsnitt är att ge en mer sam- lad bedömning av Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden. Utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska beslut Regeringen anser att de amorteringsbeslut som fattats av Riksgäldskonto- rets styrelse har varit välgrundade, både ur kostnads- och risksynpunkt. Styrelsens beslut att skjuta på en del av amorteringarna av valutaskulden under 2001 och 2002 har inneburit kostnadsbesparingar på i storleksord- ningen 1,5 miljarder kronor jämfört med genomsnittlig kronkurs 2004. Amorteringsbesluten utvärderas slutgiltigt i nästa års skrivelse. 4 Riksgäldskontorets val att inte avvika från regeringens riktvärde för Skr. 2004/05:104 genomsnittlig löptid i den nominella skulden bedöms som väl motiverat. Strategin med olika löptid i kron- och valutaskulden är motiverad jämfört med om den i riktlinjerna angivna löptiden på 2,7 år använts i båda skuldslagen. Den genomsnittliga löptiden har visserligen legat över rikt- linjernas löptidsriktvärde under året men regeringen anser att Riksgälds- kontorets avvägning mellan marknadsvård och löptidsstyrning under 2004 i stort sett varit rimlig. Ökningen av andelen schweizerfranc i riktmärket för valutaskulden, som gjordes under 2000, har sammantaget inneburit en kostnadsbespa- ring på ca 0,7 miljarder kronor under utvärderingsperioden. Riksgälds- kontorets bedömning att besparingen via lägre räntenivåer på den schweiziska räntemarknaden skulle dominera över variationer i växelkur- sen för schweizerfrancen har så långt visat sig korrekt. Regeringen avser inte att ta upp utvärderingen av schweizerfrancen till behandling igen med mindre än att den slutligt ska utvärderas eller att något extraordinärt har inträffat. Regeringen har inget att anmärka på att Riksgäldskontoret inte har ta- git några strategiska positioner på valutamarknaden under 2004. Den dollarposition, som slutligt stängdes under 2003 med en realiserad vinst på 4,5 miljarder kronor, utgör ett utmärkt exempel på när kontoret anpas- sar sin upplåning och skuldförvaltningsstrategi till rådande marknadslä- ge. Sammanfattningsvis har Riksgäldskontorets strategiska beslut om amorteringstakten i valutaskulden, löptiden i den nominella skulden och valutasammansättningen i riktmärket för valutaskulden bedömts som välgrundade. Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa beslut Resultatet för Riksgäldskontorets aktiva förvaltningen i utländsk valuta var 0,2 miljarder kronor 2004 och 0,9 miljarder kronor för utvärderings- perioden 20002004. Förvaltningen har därmed uppnått målet om lägre kostnader i förhållande till en passivt förvaltad valutaskuld. Kontoret har även bedrivit en kostnadseffektiv upplåning i utländsk valuta och flexi- belt utnyttjat de möjligheter till sänkta upplåningskostnader som givits. Det preliminära resultatet för den reala upplåningen uppgick till 2,3 miljarder kronor 2004 och 5,7 miljarder kronor för utvärderingsperi- oden. Riksgäldskontorets reala upplåning i svenska kronor har därmed uppnått det kvantitativa målet om att vara billigare än motsvarande upp- låning i nominella statsobligationer. Även resultatet i upplåningen från privatmarknaden har varit gott. Den samlade kostnadsbesparingen uppgick till 1,3 miljarder kronor åren 20002004 vilket innebär att Riksgäldskontoret uppnått målet i regler- ingsbrevet. Även målet för de enskilda låneinstrumenten har uppnåtts då samtliga instrument uppvisar positiva resultat för utvärderingsperioden. 5

Diagram: Resultat för Riksgäldskontorets upplåning

och

skuldförvalt-

Skr. 2004/05:104

ning 2004 och 20002004 (miljarder kronor).

6,0

5,7

2004

2000-2004

5,0

kronor

4,0

Miljarder

3,0

2,3

2,0

1,3

0,9

1,0

0,2

0,1

0,0

Skuld i utländsk valuta

Real kronskuld

Privatmarknad

Källa: Riksgäldskontoret.

Riksgäldskontorets emissionsverksamhet i statsobligationer och stats- skuldväxlar förefaller ha varit framgångsrik och auktionerna har fungerat väl. Regeringens slutsats är, främst baserat på kvalitativa grunder, att Riksgäldskontorets marknads- och skuldvård torde ha bidragit till en mer likvid och effektiv statspappersmarknad. Åtgärderna kan därmed sägas ha bidragit till långsiktigt lägre kostnader för statsskulden. Undersök- ningar visar att Riksgäldskontoret i allmänhet uppfattas som en effektiv och professionell aktör på marknaden och kontoret står sig väl vid en internationell jämförelse. Sammanfattningsvis bedöms den operativa förvaltningen ha varit framgångsrik och den uppvisar mycket goda resultat för utvärderingspe- rioden. De riskmått som används i upplåningen och förvaltningen indike- rar att resultaten inte har uppnåtts till priset av ett högre risktagande. Sammantaget bedömer regeringen därför att Riksgäldskontoret har för- valtat skulden i enlighet med det övergripande målet för statsskuldsför- valtningen. 6

1

Processen för skuldförvaltningen

Skr. 2004/05:104

Riksdagen beslutade 1998 om en ny målformulering och beslutsstruktur för statsskuldspolitiken (prop. 1997/98:154, bet. 1997/98:FiU29, rskr. 1997/98:253). Enligt lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuld- förvaltning skall statens skuld förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Där- till skall förvaltningen ske inom de krav som penningpolitiken ställer. Lagen tillämpas så att regeringen årligen anger riktlinjer där huvudde- len av de mål och riktlinjer som styr statsskuldsförvaltningen återfinns. I riktlinjerna anges främst hur statsskulden skall fördelas på de olika skuldslagen 1 och vilken genomsnittlig löptid som ska tillämpas. Det är även dessa storheter som, tillsammans med storleken på statsskulden, är bestämmande för vilken total kostnad och samlad risk som kan förväntas i förvaltningen av skulden. Det innebär att kostnaderna för och de risker som uppstår i skuldförvaltningen i första hand bestäms av regeringens riktlinjer. Ansvaret för de statsskuldspolitiska övervägandena och de övergripande besluten om skulden tas därmed på politisk nivå. Riks- gäldskontoret svarar för att målet för statsskuldspolitiken och regeringens riktlinjer omsätts i delmål och riktmärken samt för den operativa förvalt- ningen av skulden. I regeringens riktlinjer fastställs även hur skuldförvaltningen skall ut- värderas. Utvärderingen syftar dels till att möjliggöra en samlad bedöm- ning av hur skuldförvaltningen har bedrivits, dels till att ge vägledning för framtida beslut om statsskuldspolitiken. Eftersom målet för stats- skuldspolitiken är av långsiktig karaktär är det naturlig att också utvärde- ringen sker i ett så pass långsiktigt perspektiv att tillfälliga variationer i resultatet utjämnas. Regeringen tillämpar därför rullande femårsperioder i utvärderingen av skuldförvaltningen och årets utvärdering omfattar pe- rioden 20002004. Den årligt återkommande processen för skuldförvalt- ningen kan beskrivas på följande sätt:

Riksgäldskontoret lämnar senast den 1 oktober förslag till riktlinjer till regeringen. Förslaget remitteras till Riksbanken som ges möjlighet att yttra sig över förslaget.

Regeringen fattar senast den 15 november beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning för kommande år.

Riksgäldskontoret svarar för upplåning och förvaltning av statsskul- den i enlighet med regeringens riktlinjer.

Riksgäldskontoret lämnar senast den 15 februari årsredovisning för det gångna året till regeringen. Årsredovisningen, tillsammans med annan information som regeringen begär in, utgör underlag för utvär- dering av statsskuldens förvaltning.

Efter genomfört förvaltningsår lämnar regeringen senast den 25 april en utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning i form av en skrivelse till riksdagen. Genom att skrivelsen lämnas vid denna tid- punkt finns det möjlighet för riksdagen att behandla skrivelsen under

1 Nominella lån i svenska kronor, reala lån i svenska kronor och lån i utländsk valuta.

7

våren, vilket gör att riksdagens synpunkter kan beaktas i det följande Skr. 2004/05:104 beslutet om riktlinjer. I skrivelsen till riksdagen utvärderas statens upplåning och skuldförvalt- ning på olika nivåer; dels de strategiska beslut som fattas av Riksgälds- kontorets styrelse, dels de beslut som fattas på operativ nivå. Dessutom ingår en utvärdering av regeringens riktlinjer i skrivelsen. Denna redovi- sas i avsnitt 3. Regeringens ambition är, och har varit, att utveckla en över tiden för- hållandevis stabil struktur i redovisningen till riksdagen. Syftet med detta är bl.a. att underlätta för riksdagens ledamöter att ta till sig innehållet i skrivelsen. Översiktsbilden nedan försöker tydliggöra de komponenter som är relevanta i utvärderingen av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning. Bilden bör dock inte övertolkas då regeringen från tid till annan kan välja att betona vissa komponenter och delar i utvärdering- en mer än andra. Det kan även hända att det med tiden tillkommer ytter- ligare delar som bör utvärderas eller områden som faller bort. Ett exem- pel på detta är statsskuldens förfalloprofil som fr.o.m. riktlinjerna 2004 och årets utvärdering fallit bort som styr- och utvärderingsinstrument. Som bilden visar utvärderas Riksgäldskontorets verksamhet på två ni- våer; dels de strategiska beslut som fattas av kontorets styrelse (avsnitt 4), dels den operativa förvaltning som kontoret bedriver (avsnitt 5). Dessutom sker en särskild utvärdering av upplåningen på privatmarkna- den (avsnitt 5.4). Figur 1.1: Schema för utvärdering av Riksgäldskontoret strategiska och operativa beslut.

Nominella lån

Nominella lån

Reala lån

Utländsk valuta

Svenska kronor

Svenska kronor

Fördelning av statsskulden på de olika skuldslagen

Genomsnittlig duration och durationsfördelning

Strategiska

i den nominella skulden

beslut

Valutafördelning

Mål och prioritering för marknads- och skuldvård

i valutariktmärket

Strategiska

positioner

Operativ förvaltning

Operativa

i utländsk valuta

beslut

Upplåningen i de olika skuldslagen*

Operativ hantering

Måluppfyllelse för marknads- och skuldvård

av valutaväxlingen

* I denna del ingår bl.a. nominell och real upplåning från hushållen

8

2

Utvecklingen av lånebehovet och

Skr. 2004/05:104

statsskulden

2.1

Lånebehovets utveckling

Statens lånebehov 2 nettot av alla betalningar till respektive från staten uppgick under 2004 till 53 miljarder kronor. Det var andra året sedan 1997 som statsbudgeten visade underskott. Lånebehovet har varierat kraftigt under det senaste årtiondet. I början av 1990-talet var lånebehovet relativt litet, för att sedan snabbt öka till som mest 242 miljarder kronor (ca 16 procent av BNP) under 1993. Ut- vecklingen berodde främst på den djupa lågkonjunktur som drabbade Sverige, med kraftigt stigande statliga utgifter och vikande skatteintäkter. Lånebehovet minskade därefter successivt, främst till följd av en snabba- re ekonomisk tillväxt, en förhållandevis kraftig sanering av statens finan- ser och olika positiva engångseffekter, exempelvis utförsäljning av statlig egendom, överföring av obligationer från AP-fonderna till Riksgäldskon- toret i samband med pensionsreformen samt extra utdelningar från Riks- banken. Statsbudgeten visade överskott 1998 till 2002 och som störst var budgetöverskottet 102 miljarder kronor år 2000. Diagram 2.1: Statens lånebehov 19952004, totalt samt fördelat på statsskuldsräntor och primärt lånebehov (miljarder kronor).

200

139

150

114

101

101

99

100

89

90

81

65

53

42

46

53

50

37

21

6

-10

-1

4

1

0

-39

-50

-100

-82

-66

-80

-93

-102

-120

-150

-124

-200

-171

-192

-250

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Räntor på statsskulden

Primärt lånebehov

Totalt lånebehov

Källa: Riksgäldskontoret. Lånebehovet bestäms av det primära lånebehovet och räntebetalningarna på statsskulden. Det primära lånebehovet består i sin tur av statens pri- mära saldo och Riksgäldskontorets nettoutlåning till myndigheter, affärs- verk och vissa statliga bolag. Primärsaldot, dvs. nettot av in- och utbetal- ningar kopplade till statsbudgeten, påverkas i hög grad av den ekonomis-

2 Statens lånebehov

är sedan 1997 definitionsmässigt lika med statsbudgetens saldo, men

med omvänt tecken.

9

ka utvecklingen och den finanspolitik som förs. Riksgäldskontorets net- Skr. 2004/05:104 toutlåning påverkas främst av enskilda komponenter, exempelvis betal- ningar kopplade till premiepensionssystemet, studiemedelssystemet eller särskild utlåning till infrastrukturinvesteringar. Räntebetalningarna på statsskulden beror framför allt på skuldens storlek och egenskaper, det allmänna ränteläget samt kursutvecklingen för den svenska kronan. Under 2004 försämrades statens budgetsaldo med 11 miljarder kronor till ett underskott på 53 miljarder kronor. Det primära lånebehovet för- bättrades med 3 miljarder kronor jämfört med 2003 och uppgick till en knapp miljard 2004. Statens inkomster och utgifter exklusive skuldräntor var därmed i paritet med varandra. Lånebehovet för 2004 motsvarar där- med nästan exakt räntebetalningarna på statsskulden. Inkomsterna ökade med ca 40 miljarder kronor 2004, främst beroende på ökade skatteintäkter från lönesummor och konsumtion. Inkomster från förfallande bostadsobligationer minskade däremot med ca 10 miljarder kronor 2004. Dessa obligationer fördes över från AP-fonderna till staten 2001 och de sista obligationerna förfaller under 2005. Utgifterna till bland annat barnfamiljer, pensionärer, arbetslöshetsersättning och EU ökade. Räntebetalningarna på statsskulden uppgick till 53 miljarder kronor 2004, 11 miljarder mer än 2003. Ökningen beror främst på att kursförlus- ter vid återköp av statsobligationer steg med 7 miljarder kronor och att överkurserna vid emission av statsobligationer minskade med 4 miljarder kronor. Lägre räntenivåer i Sverige och internationellt bidrog till mins- kade räntebetalningar under 2004.

2.2

Statsskuldens utveckling

Statsskulden uppgick vid utgången av 2004 till 1 257 miljarder kronor, en ökning med 28,5 miljarder jämfört med 2003. 3 Som andel av BNP var statsskulden drygt 49 procent av BNP vid utgången av 2004, ca en pro- centenhet lägre än föregående år.

3 Siffran avser den okonsoliderade statsskulden, dvs. den skuld som förvaltas och redovisas

av Riksgäldskontoret. I Budgetpropositionen och Årsredovisning för staten redovisas hu-

vudsakligen ett konsoliderat skuldmått där statliga myndigheters innehav av statspapper

eliminerats. Från den 1 januari 2003 redovisas statsskulden enligt nya principer. Skuldin-

strumenten redovisas till nominellt slutvärde och dessutom inkluderas derivatinstrument,

som skuldbytesavtal och valutaterminer.

10

Diagram 2.2: Statsskulden 19952004 (miljarder kronor och i procent Skr. 2004/05:104 av BNP).

1 600

1 386

1 411

1 432

1 449

1 423

100

1 400

1 344

1 211

1 204

1 229

1 257

1 200

80

Miljarder kronor

Procent av BNP

1 000

60

800

600

40

400

20

200

0

0

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Statsskuld

Statsskulden i procent av BNP

Källa: Riksgäldskontoret. Anm. Från den 1 januari 2003 redovisas statsskulden enligt nya principer. I diagrammet har statsskulden justerats och redovisas för 19992004 enligt de nya principerna. Förändringar i statsskuldens storlek kan inte helt förklaras av förändring- ar i lånebehovet för ett givet år. Hänsyn måste tas till faktorer som på- verkar statsskulden utan att påverka lånebehovet och tvärtom. Exempel- vis tas valutaskulden i statsskulden upp till sitt aktuella värde, dvs. om- räknat med bokslutsdagens valutakurser. Det innebär att en förstärkning av kronan minskar valutaskulden och vice versa, utan att lånebehovet påverkas. Ett annat exempel är överföringar av obligationer till eller från Riksgäldskontoret som påverkar statsskulden men ej lånebehovet. Fakto- rer som påverkar lånebehovet men inte den redovisade statsskulden är bl.a. Riksgäldskontorets kortfristiga placeringar över årsskiftet, vissa fordringar och skulder i upplåningsverksamheten samt vissa bokslutsju- steringar. Tabell 2.1: Statens lånebehov och statsskuldens förändring 20002004 (miljarder kronor).

2000

2001

2002

2003

2004

Statens lånebehov

-101,9

-38,7

-1,2

46,4

53,3

Orealiserade valutakursdifferenser

24,5

12,5

-31,5

-18,4

-9,5

Övriga skulddispositioner

-2,1

-106,8

26,4

-3,6

-15,3

Summa

22,4

-94,3

-5,1

-22,0

-24,8

Statsskuldens förändring

-79,5

-133,0

-6,3

24,4

28,5

Källa: Riksgäldskontoret.

Valutaomvärderingen av valutaskulden är en viktig komponent för att förklara skillnader mellan förändringar i lånebehov och statsskuld. Ex- empelvis var ökningen i statsskulden närmare 25 miljarder kronor mindre än lånebehovet under 2004, bl.a. till följd av att den starkare kronan minskade valutaskulden med 9,5 miljarder kronor omräknat i kronor. 11

2.3

Statsskuldens sammansättning

Skr. 2004/05:104

Upplåningen och förvaltningen av statsskulden sker i tre skuldslag:

Nominella lån i svenska kronor.

Reala lån i svenska kronor.

Nominella lån i utländsk valuta.

Andelen skuld i utländsk valuta växte snabbt under första halvan av 1990-talet, från under 10 procent till knappt 29 procent av statsskulden. Under andra halvan av 1990-talet låg andelen valutaskuld stabilt runt 30 procent av statsskulden för att åter öka något i början av 2000-talet, delvis till följd av att kronans värde föll. De senaste åren har andelen skuld i utländsk valuta minskat kraftigt och i slutet av 2004 uppgick skulden i utländsk valuta till 301 miljarder kronor, vilket motsvarar 24 procent av statsskuldens värde. Den minskade valutaskulden förklaras dels av den svenska kronans förstärkning sedan 2002, dels av de senaste årens amorteringar av valutaskulden. Tabell 2.2: Statsskuldens sammansättning 20002004 (miljarder kronor och i procent av statsskuld).

2000

2001

2002

2003

2004

Nominell skuld i svenska kronor

811

686

671

726

766

Nominell skuld i svenska kronor, andel

61%

56%

56%

59%

61%

Real skuld i svenska kronor

138

117

158

173

190

Real skuld i svenska kronor, andel

10%

10%

13%

14%

15%

Skuld i utländsk valuta

395

407

375

330

301

Skuld i utländsk valuta, andel

29%

34%

31%

27%

24%

Statsskuld

1 344

1 211

1 204

1 229

1 257

Källa: Riksgäldskontoret. Anm. Från den 1 januari 2003 redovisas statsskulden enligt nya principer. Skuldinstrumen- ten redovisas till nominellt slutvärde. Dessutom inkluderas derivatinstrument, som skuldby- tesavtal och valutaterminer. Statsskulden som Riksgäldskontoret redovisar är okonsolide- rad, dvs. statliga myndigheters innehav av statspapper ingår. Jämförelseuppgifterna har justerats och redovisas enligt de nya principerna. De senaste årens ökande lånebehov och strävan att reducera andelen valutaskuld i statsskulden innebär att nominella lån i svenska kronor åter står för över 60 procent av skuldstocken. Nominell upplåning utgör allt- jämt den viktigaste finansieringskällan för statsskulden. Den nominella skulden i svenska kronor uppgick till 766 miljarder kronor 2004. Merparten av den nominella upplåningen i svenska kronor sker på den inhemska värdepappersmarknaden genom statsobligationer (kuponglån med löptid över ett år vid emission) och statsskuldväxlar (nollkuponglån, i huvudsak med löptid under ett år vid emission). Till kronskulden räknas även kortfristiga bankplaceringar (deposits), repor och likviditetsväxlar som används för att hantera de dagliga likviditets- förändringarna i statens kassa till följd av betalningsflödena till och från staten. 12 I nominella lån ingår även huvuddelen av privatmarknadsupplåningen Skr. 2004/05:104 som innebär att Riksgäldskontoret kan bredda upplåningen till fler långi- vare, både privatpersoner och företag. Upplåningen uppgick till ca 60 miljarder kronor 2004, nästan 5 procent av den totala statsskulden. Premieobligationer står för en lånestock på drygt 38 miljarder kronor och utgör basen för privatmarknadsupplåningen. Under 2004 emitterade Riksgäldskontoret premieobligationer till nästan samma belopp som de obligationer som förföll, ca 10 miljarder kronor. Efter att under flera år ha minskat i omfattning förefaller därmed premiestocken ha stabiliserats. RiksgäldsSpar fortsatte att öka och uppgick 2004 till 20 miljarder kronor, en ökning med 2 miljarder kronor sedan 2003. Tabell 2.3: Statsskuldens sammansättning fördelat på olika skuldslag 20002004 (miljarder kronor och i procent av statsskuld).

2000

2001

2002

2003

2004

Andel av

statsskuld

Statsobligationer

467

357

358

398

437

34,7%

Statsskuldväxlar

284

259

249

269

267

21,3%

Dagslån

0

13

5

0

3

0,3%

Premieobligationer

50

44

41

39

38

3,0%

Riksgäldskonto

2

2

2

2

1

0,1%

Riksgäldsspar, nominellt

7

11

16

18

20

1,6%

Valutaterminer m.m.

8

0

0

1

0

0,0%

Nom. lån i svenska kronor

819

686

671

726

766

61,0%

Realobligationer

137

116

157

172

189

15,0%

Riksgäldsspar, realt

1

1

1

1

1

0,1%

Reala lån i svenska kronor

138

117

158

173

190

15,1%

Lån utländsk valuta

387

407

375

330

301

23,9%

Statsskulden

1 344

1 211

1 204

1 229

1 257

100%

Källa: Riksgäldskontoret. Anm. I tabellen anges den nettovolym nominella statsobligationer som Riksgäldskontoret emitterat. En förhållandevis stor andel av obligationsstocken har via swappmarknaden omvandlats till skuld i utländsk valuta. För att få en rättvis bild exponeringen i de olika skuldslagen ingår dessa skuldskötselinstrument i redovisade andelar. Den svenska marknaden för realobligationer har funnits sedan 1994 och den har gradvis utvecklats och blivit mer likvid. Efterfrågan på reala pla- ceringar har blivit allt större och 2004 uppgick realskulden till 190 miljarder kronor. Andelen realobligationer uppgick till 15 procent av statsskulden 2004. I skuldslaget ingår även den del av RiksgäldsSpar som innefattar reala upplåningsinstrument. Denna upplåningsform har legat på oförändrat ca 1 miljard kronor under den senaste femårsperioden. 13

3

Utvärdering av regeringens beslut om

Skr. 2004/05:104

riktlinjer för 20002004

Regeringens bedömning: Regeringens beslut att långsiktigt minska valutaskuldens andel av statsskulden bedöms som väl motiverat av både kostnads- och riskmässiga skäl. Ambitionen att öka andelen real- skuld på lång sikt motiveras väl av riskmässiga skäl då en större andel real upplåning minskar risken i statsskulden. Förkortningen av stats- skuldens löptid från 3,0 till 2,7 år under år 2000 gjordes i ett gynnsamt läge och beräknas ha minskat statens lånekostnader med sammanlagt drygt 2 miljarder kronor åren 20002004.

Bakgrund: Ambitionen bör vara att regeringens riktlinjebeslut utvär- deras direkt mot målet för statsskuldsförvaltningen och att kortsiktiga bedömningar av ränte- och växelkursutvecklingen normalt inte vägs in i riktlinjebesluten. Utvärderingen bör främst avse de strategiska övervä- ganden som låg till grund för riktlinjebesluten. Regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning har ett flerårigt tidsperspektiv i syfte att skapa förutsättningar för långsiktighet och förutsägbarhet i statsskuldspolitiken. Regeringens riktlinjebeslut för 2004 omfattade åren 20042006, men riktlinjerna för 2005 och 2006 var preliminära. Riktlinjebeslutet för 2004 löd i korthet som följer:

Valutaskulden skall amorteras med 25 miljarder kronor 2004. Den långsiktiga inriktningen är fortsatt att valutaskuldens andel av stats- skulden skall minska och andelen kronskuld öka. För 

20052006 är inriktningen att valutaskulden skall amorteras med 25 miljarder kro- nor per år.

Riksgäldskontoret tillåts avvika med 

± 15 miljarder kronor från rikt- linjernas riktvärde för amorteringstakten. I sådana strategiska beslut skall kostnader och risk vägas in.

Andelen reallån i statskulden skall långsiktigt öka. Ökningstakten skall vägas mot efterfrågan på realobligationer samt kostnader och risker för annan upplåning.

Den del av finansieringsbehovet som inte täcks av real upplåning och lån i utländsk valuta skall täckas med nominella lån i kronor.

Den genomsnittliga durationen

4 (fortsättningsvis benämnd löptid) i den nominella kron- och valutaskulden skall vara 2,7 år för 2004. Pre- liminärt gäller samma siffror för 20052006. Riksgäldskontoret får besluta om riktmärken som avviker med högst ± 0,3 år från riktvärdet.

Riktlinjen för förfalloprofilen tas bort eftersom det är en naturlig del i skuldförvaltningen att begränsa refinansieringsrisken.

Tyngdpunkten i utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut ligger på sammansättningen av statsskulden, dvs. ambitionen att långsiktigt redu-

4 Löptden i statsskulden anges i termer av duration (mätt i år). Skuldens genomsnittliga

återstående löptid beräknas genom att väga tiden till varje kassaflöde (kuponger och förfall)

med kassaflödets storlek. Tiden till kassaflödena mäts med nuvärdet av kassaflödet. Efter-

som nuvärdena av framtida kassaflöden beror på räntenivån är durationen beroende av

räntenivån.

14

cera andelen valutaskuld samt att öka andelen realskuld, och den löptids- Skr. 2004/05:104 förkortning i den nominella skulden som gjordes under 2000. Sammansättningen av statsskulden Inför regeringens riktlinjebeslut för 1999 och 2000 fanns inte tillräckligt underlag för att fastställa önskvärd fördelning av de olika skuldandelar- na. Därför syftade riktlinjerna i allt väsentligt till att hålla skuldens port- följandelar oförändrade. Inför 2001 års riktlinjebeslut bedömde regeringen att förutsättningarna hade förbättrats för att kunna ta ställning till den långsiktiga utvecklingen av skuldens sammansättning och för att ange en långsiktig rörelserikt- ning. De kostnadsmässiga skälen för valutaupplåning hade försvagats, samtidigt som nya analyser och erfarenheter hade tydliggjort riskerna med en stor valutaskuld. Regeringen gjorde bedömningen att det sam- mantaget fanns tillräckliga skäl för att minska andelen valutaskuld. Där- för höjdes riktvärdet för amorteringstakten från 25 miljarder kronor 19992000 till 35 miljarder kronor 2001. För 2002 och 2003 angavs pre- liminärt samma amorteringstakt. Riksgäldskontoret tilläts avvika från riktvärdet med ± 15 miljarder kronor och regeringen förtydligade även att kontoret skulle väga in kostnader och risk i beslut om amorteringstakten. Efter att Riksgäldskontoret valt att utnyttja mandatet och anpassat amor- teringstakten nedåt, sänkte regeringen i juli 2001 riktvärdet för valuta- amorteringen 2001 från 35 till 25 miljarder kronor. Anpassningarna gjor- des av kostnadsskäl i och med den svenska kronans kraftiga försvagning från och med senhösten 2000. I riktlinjerna för 2002 angav regeringen den långsiktiga inriktningen av skuldförvaltningen till att valutaskuldens andel av statsskulden skulle reduceras och andelen kronskuld därmed skulle tillåtas öka. Regeringen valde dock att sänka den långsiktiga amorteringstakten från 35 till 25 miljarder kronor eftersom de statsfinansiella utsikterna och utvecklingen av statsskulden inte framstod som lika goda som inför föregående riktlin- jebeslut. För 2002 angavs amorteringstakten till 15 miljarder kronor 2002. Det huvudsakliga skälet till begränsningen i amorteringstakten 2002 var risken för att kronan skulle ligga kvar på en svag nivå med en kostsam amortering av valutaskulden som följd. Intervallet runt amorte- ringsriktmärket angavs till ± 15 miljarder kronor. I riktlinjebeslutet för 2003 angavs ett riktvärde för valutaamorteringar- na till 25 miljarder kronor, dvs. samma nivå som den långsiktigt angivna amorteringstakten. De statsfinansiella utsikterna och bedömningen av lånebehovsutvecklingen hade försämrats något jämfört med året innan, men utgjorde inget tungt vägande skäl för att frångå den långsiktiga in- riktningen. Då den svenska kronan hade stärkts under 2002 och bedöm- des stärkas ytterligare, gav inte heller kronans utveckling något skäl till att avvika. I stort sett samma resonemang fördes i riktlinjebeslutet för 2004. 15 Regeringen har under en följd av år poängterat realskuldens betydelse för att minska riskerna i statsskulden. I riktlinjebesluten för 1999 och 2000 angavs att stocken utestående realräntelån inte skulle minska, men att en minskning kunde tillåtas av marknadsvårdande skäl. Sedan riktlin- jebeslutet för 2001 har regeringen ansett att andelen real skuld i stats- skulden långsiktigt bör öka vilket i huvudsak motiveras med att en större andel realskuld minskar risken i statsskulden. Regeringen har inte angett något mål för den reala skuldandelen utan bedömt att ökningstakten skall vägas mot utvecklingen av efterfrågan på realobligationer och kostnader- na för upplåning i andra skuldslag, med beaktande av risk. Förkortning av genomsnittlig löptid i den nominella skulden Den genomsnittliga löptiden för den nominella skulden i kronor och ut- ländsk valuta minskades, enligt regeringens riktlinjer, från 3,0 till 2,7 år under 2000. Detta innebar en viss förkortning av den genomsnittliga löp- tiden i statsskulden (allt annat lika). Som skäl angavs att räntorna i ge- nomsnitt är lägre för kortare upplåning än för längre upplåning och att avkastningskurvan normalt sett därför kommer att ha positiv lutning. Löptidsförkortningen förväntas därmed på längre sikt medföra lägre lå- nekostnader i skuldförvaltningen. Samtidigt bedömdes riskökningen av förkortningen som marginell. Även modellanalyser gav stöd för den upp- fattningen. Dessutom såg utsikterna för statsfinanserna allt stabilare ut vilket talade för att en begränsad ökning av risken i förvaltningen av statsskulden kunde accepteras. Inför riktlinjebeslutet 2004 bedömde regeringen, liksom inför riktlinje- besluten 2001 till 2003, att det inte framkommit några starka skäl för att ändra riktlinjen för genomsnittlig löptid i den nominella skulden. Därmed bestämdes att riktvärdet även fortsättningsvis skulle vara 2,7 år för perio- den 20042006. Intervallet inom vilket Riksgäldskontoret kunde välja att sätta sitt riktvärde angavs som tidigare till ± 0,3 år. I riktlinjerna för 2005 beslutade regeringen att ytterligare förkorta löp- tiden i den nominella skulden till 2,5 år med en gradvis anpassning under året. Det främsta skälet var att statsskuldens sammantagna löptid, genom den reala upplåningens relativt långa löptid och ökande skuldandel, hade ökat från 3,2 till 3,7 år sedan år 2000. Samtidigt hade valutaandelen minskat. Utvecklingen ansågs ge utrymme för att tillåta en något högre risk i den nominella skulden genom en löptidsförkortning till 2,5 år. Skälen för regeringens bedömning Långsiktig inriktning för att minska andelen valutaskuld Regeringen kan konstatera att riskerna med en stor valutaskuld har blivit allt tydligare under de senaste åren. Valutaskuld innebär ett större riskta- gande än skuld i svenska kronor eftersom förändringar i kronans växel- kurs direkt påverkar värdet av valutaskulden, och därmed statsskuldens storlek, och statens skuldräntor, och därmed budgetsaldot. Detta illustre- ras väl av utvecklingen under år 2000 då valutaskulden trots amortering- Skr. 2004/05:104 16 ar på ca 15 miljarder kronor steg med 12 miljarder kronor (se avsnitt 2). Valutaskuld riskerar även att förstärka svängningarna i statsfinanserna eftersom ökade valutaskuldräntor via försvagningen av kronan tenderar att sammanfalla med ökade budgetbelastningar i tider då statsfinanserna av konjunkturskäl kan antas vara svaga. Valutaskulden har sedan 2001 reducerats från drygt 34 procent till 24 procent av statsskulden 2004. Samtidigt har de kostnadsmässiga skälen för en stor valutaskuld mins- kat eftersom det inte längre finns anledning att anta långsiktiga systema- tiska kostnadsskillnader mellan upplåning i svenska kronor och upplå- ning i utländsk valuta. De senaste decennierna har valutaupplåning i ge- nomsnitt varit billigare än kronupplåning, eftersom det funnits betydande riskpremier till följd av ekonomisk och politisk osäkerhet i Sverige som fördyrat den inhemska upplåningen. Saneringen av statsfinanserna, infö- randet av utgiftstak och överskottsmål samt de senaste årens låga infla- tionstakt har dock medfört att den tidigare differensen mellan svenska och utländska räntor har minskat kraftigt. Det är därmed svårt att av kost- nadsskäl motivera en stor skuld i utländsk valuta. Ytterligare ett skäl att minska valutaupplåningen är att det är ett flexi- belt låneinstrument som snabbt kan öka för det fall lånebehovet skulle stiga kraftigt. En sådan handlingsfrihet förutsätter dock att valutaskulden i utgångsläget inte är alltför stor. Till följd av den långsiktiga inriktning- en att reducera valutaskulden skaffar sig staten således ett ökat framtida handlingsutrymme ifall det statsfinansiella läget skulle försämras och inhemsk upplåning skulle te sig som ett kostsamt alternativ. Långsiktig inriktning för att öka andelen realskuld Regeringens ambition att öka andelen real skuld på lång sikt motiveras främst av riskmässiga skäl då en större andel real upplåning minskar ris- ken i statsskulden. Real upplåning bidrar till att diversifiera upplåningen till ytterligare en typ av finansiering utöver nominell kron- och valuta- upplåning och det finns skäl att anta att real upplåning bidrar till att minska risken i en skuldportfölj väsentligt. Orsaken till detta är att den inflationskompensation som utbetalas vid real upplåning i normalfallet samvarierar med konjunkturen och statens budgetsaldo. Teoretiskt sett bör real upplåning i genomsnitt även vara billigare än nominell kronupplåning, eftersom staten övertar inflationsrisken från investeraren och därför inte ska betala den inflationsriskpremie som ingår i den nominella räntan. Vi konstaterar att den reala upplåningen har in- neburit stora kostnadsbesparingar under de tio år som realobligations- marknaden funnits. Beräkningar pekar mot i storleksordningen 12 miljarder kronor sedan 1994. Orsaken är främst att inflationen har varit lägre än väntat. Resultatet kan därför inte antas utvecklas i samma takt framöver, i och med att inflationsförväntningarna stabiliserats på låg nivå. Det bör betonas att det är Riksgäldskontoret som svarar för avvägning- en mellan att minimera de förväntade kostnaderna och möjligheten att reducera risken samt att det är efterfrågan och kostnaden relativt andra skuldslag som avgör ökningstakten i den reala upplåningen. Skr. 2004/05:104 17

Förkortning av genomsnittlig löptid i den nominella skulden

Skr. 2004/05:104

Regeringens skäl för att förkorta löptiden i den nominella skulden var främst kostnadsmässiga då lägre lånekostnader i skuldförvaltningen kun- de förväntas. De i huvudsak kvalitativa argumenten och utsikterna till stabilare statsfinanser talade dessutom för att en begränsad ökning av risken i statsskulden kunde accepteras. Sedan 2001 har vi kvantitativt utvärderat löptidsförkortningen genom att jämföra förkortningen med status quo-portföljen vid beslutstillfället. Det innebär att man undersöker hur stor kostnadsbesparing som en ned- dragning av löptiden till 2,7 år ger jämfört med kostnadsbesparingen för en portfölj med oförändrad löptid på 3,0 år. Beräkningarna pekar på besparingar om 600 miljoner kronor för 2004, en ökning med 100 miljoner kronor jämfört med 2003. Ökningen berod- de på att avkastningskurvans lutning fortsatte att bli brantare i löptids- segmentet 2,7 år och 3,0 år jämfört med 2003. För hela utvärderingsperi- oden 20002004 beräknas besparingen uppgå till sammanlagt drygt två miljarder kronor. Tabell 3.1: Beräknade kostnadsbesparingar för två förenklade skuldport- följer (3,0 respektive 2,7 års löptid, miljoner kronor).

2000

2001

2002

2003

2004

2000-2004

Preliminär besparing

300

400

400

500

600

2 200

Källa: Riksgäldskontoret.

Den långsiktigt årliga kostnadsbesparingen av löptidsförkortningen är

troligtvis betydligt lägre än vad beräkningarna ovan visar. Alternativa

beräkningar baserade på steady-state-portföljer, dvs. portföljer vars för-

falloprofil inte ändras över tiden, pekar mot en kostnadsbesparing på ca

250 miljoner kronor per år, vilket i större utsträckning speglar den lång-

siktiga nivån på kostnadsbesparingen.

Tidigare år har regeringen påpekat att man bör vara försiktig med att

dra långtgående slutsatser av ovanstående beräkningar eftersom de base-

ras på stiliserade portföljer med förenklade antaganden. Man kan även

tillägga att så länge avkastningskurvan har positiv lutning, vilket kan

sägas vara normalfallet, kommer en neddragning av skuldens löptid alltid

att visa ett positivt resultat. Löptidsvalet måste därför alltid ske med be-

aktande av hur risken i statsskulden påverkas.

Den lägre räntekostnaden av en kortare upplåning skall vägas mot en

ökad refinansieringsrisk till följd av att en större andel av statsskulden

omsätts varje år. Förändringar i marknadsräntorna får då ett relativt större

genomslag på skuldens emissionsräntor. Riksgäldskontorets modellsimu-

leringar visar att den genomförda löptidsförkortningen endast ger en mar-

ginell effekt på risknivån. Analysen visar också att det krävs betydligt

större förändringar i löptiden än den faktiskt genomförda för att risknivån

skall stiga nämnvärt.

Regeringens slutsats är att förkortningen av löptiden gjordes i ett gynn-

samt läge och att den inneburit lägre lånekostnader för staten. Beräkning-

ar pekar på kostnadsbesparingar på drygt 2 miljarder kronor för perioden

20002004.

18

4

Utvärdering av Riksgäldskontorets

Skr. 2004/05:104

strategiska beslut

4.1

Riksgäldskontorets fördelning av skulden på olika skuldslag inom ramen för regeringens riktlinjer

Regeringens bedömning: Regeringen anser att de amorteringsbeslut som fattats av Riksgäldskontoret varit välgrundade, både ur kostnads- och risksynpunkt. Besluten att skjuta på en del av amorteringarna av valutaskulden under åren 2001 och 2002 har preliminärt inneburit kostnadsbesparingar på i storleksordningen 1,5 miljarder kronor. Bakgrund: Utvärderingen av Riksgäldskontorets strategiska beslut bör avse de interna riktlinjer och ramar som fastställs av styrelsen. Dessa omfattar flera centrala ställningstaganden. Bland annat har kontoret inom ramen för det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen och reger- ingens riktlinjer möjlighet att fatta strategiska beslut om fördelningen av statsskulden mellan olika skuldslag, dels via valutaamorteringsmandatet, dels via riktlinjer för den reala upplåningen. I regeringens riktlinjer anges inget specifikt mål för den reala skuldan- delen, endast att andelen realskuld långsiktigt skall öka. Beslut om ök- ningstakten i realskulden har delegerats till Riksgäldskontoret. Kontoret har i sin tur funnit det lämpligt att besluten om den reala skulden hanteras på operativ nivå eftersom det kan vara svårt att på strategisk nivå (styrel- senivå) ange mer preciserade riktlinjer för detta. På så sätt uppnås erfor- derlig flexibilitet för att kunna anpassa emissioner av reallån till rådande marknadsförhållanden. Det innebär också att regeringens utvärdering av den reala skulden sker på operativ nivå (se avsnitt 5.2). I regeringens riktlinjebeslut anges ett riktvärde för hur mycket Riks- gäldskontoret skall amortera på valutaskulden varje år och ett intervall kring riktvärdet inom vilket kontoret har möjlighet att avvika. Sedan år 2000 har avvikelseintervallet från riktvärdet angetts till ± 15 miljarder kronor. Under 20012002 valde Riksgäldskontoret att avvika från rikt- värdet för valutaamorteringarna. I 2001 års riktlinjebeslut angavs amorteringstakten till 35 miljarder kronor 5 . Efter att kontoret valt att anpassa amorteringstakten nedåt så mycket som intervallet tillät, sänkte regeringen i juli 2001 riktmärket för valutaamorteringen till 25 miljarder kronor. Till följd av kronförsvag- ningen valde Riksgäldskontoret att sänka amorteringstakten ytterligare. Den faktiska amorteringen blev drygt 15 miljarder kronor.

5 Se avsnitt 3 för en mer utförlig beskrivning av regeringens riktlinjebeslut för åren 2000-

2004.

19

I riktlinjebeslutet för 2002 angav regeringen amorteringstakten till Skr. 2004/05:104 15 miljarder kronor, en av kostnadsskäl motiverad nedjustering jämfört med den långsiktiga amorteringsinriktningen på 25 miljarder kronor. Riksgäldskontoret valde dock att utnyttja flexibiliteten i valutamandatet och sikta på en amortering på maximalt 5 miljarder kronor, dvs. att skjuta på amorteringar till ett värde av minst 10 miljarder kronor. Den faktiska valutaamorteringen uppgick till 1,8 miljarder kronor 2002. Diagram 4.1: Växelkursutvecklingen och beslutade amorteringsbanor för valutaskulden 20012004 (TCW-index och miljarder kronor).

TCW-index, 92-11-18=100

120

122

Riktmärke för valutaamortering

124

35 mdkr

TCW-index

126

128

130

25 mdkr

25mdkr

25 mdkr

25 mdkr

132

134

136

138

15 mdkr

140

10-15 mdkr

142

144

146

Maximalt 5 mdkr

148

Riksgäldskontorets amorteringsbana

150

jan

maj

sep

jan

maj sep

jan

maj sep

jan

maj sep

01

02

03

04

Source: EcoWin Källa: Riksgäldskontoret och Ecowin. Riksgäldskontoret valde således att avvika från regeringens riktvärde för valutaamorteringen 2001 och 2002 med omkring 10 miljarder kronor vardera året. Besluten motiverades med den svaga utvecklingen för den svenska kronan. Övriga år har kontoret valt att amortera enligt regering- ens angivna riktvärden. Kronkursen 3 , som började försvagas hösten år 2000, låg vid ingången av 2001 på TCW-index 130. Därefter försvagades kronan kraftigt till som lägst ca 145 i september 2001 för att sedan successivt stärkas. I slu- tet av 2002 noterades kronan till ungefär 131 mot TCW-index. De ge- nomsnittliga TCW-kurserna under 2001 och 2002 uppgick till 136 re- spektive 134 vilket var relativt svaga nivåer jämfört med vad som be- döms vara en långsiktigt motiverad växelkursnivå för den svenska kro- nan. Under 2003 och 2004 fortsatte kronan att stärkas. Genomsnittligt TCW-indexet låg 2003 och 2004 på ungefär 127 respektive 125.

3 Mätt som TCW-index. Valutafördelningen i TCW-index liknar valutaskuldens samman-

sättning och därför är TCW-index ett användbart mått när tillämpningen av valutamandatet

skall utvärderas.

20

Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontorets beslut att skjuta Skr. 2004/05:104 på valutaamorteringarna 2001 och 2002 motiverades av kostnadsskäl och baserades på strategiska, långsiktiga bedömningar av valutakursutveck- lingen och skall även utvärderas i det perspektivet. Skälen som angavs var att den svenska kronan framstod som svag relativt långsiktigt motive- rade växelkurser och att tillfälliga effekter, såsom börsnedgången och strategiska flöden av svenskt kapital till utländska tillgångar, låg bakom kronans svaghet. Då de tillfälliga effekterna klingat av bedömdes kronan åter kunna stärkas. Kontoret ansåg även att fundamentala ekonomiska faktorer talade för en långsiktigt starkare krona. Besluten innebar att Riksgäldskontoret undvek att köpa utländsk valuta i ett ofördelaktigt läge. En beräkning baserat på genomsnittligt TCW-index för 2004 jäm- fört med genomsnittligt TCW-index för respektive avvikelseår, visar på minskade lånekostnad på lång sikt med i storleksordningen 0,8 respekti- ve 0,7 miljarder kronor för åren 2001 och 2002. Ur riskhänseende kan man säga att staten, till följd av besluten att skju- ta på valutaamorteringarna, tog på sig en relativt större risk eftersom återstående valutaskuld då blev större än i tänkt amorteringsplan. Ytterli- gare kronförsvagning från 2001 års bottennivå hade medfört högre ränte- kostnader och ökade lånekostnader vid eventuell amortering av över- skjutande valutaskuld. Mot bakgrund av de skäl som Riksgäldskontoret förde fram för besluten, betraktades dock risken för ytterligare kronför- svagning som förhållandevis liten. Regeringen anser att de amorteringsbeslut som fattats av Riksgälds- kontoret 2001 och 2002 varit välgrundade, både ur kostnads- och risk- synpunkt. Besluten har dessutom visat sig lönsamma med en samman- lagd kostnadsbesparing på ungefär 1,5 miljarder kronor jämfört med om amorteringarna skulle ha genomförts i enlighet med regeringens riktvär- de. I formell mening är en slutlig beräkning av resultatet av de uppskjutna amorteringarna möjlig först då Riksgäldskontoret amorterat motsvarande belopp över riktvärdet för valutaamorteringen. En sådan utvärderingsme- tod är dock inte meningsfull, eftersom det kan dröja godtyckligt lång tid innan amorteringar över riktvärdet blir aktuella. Regeringen förordar där- för att den slutliga bedömningen görs då tillräcklig lång tid förflutit. Det sistnämnda kan avse en hel konjunkturcykel, men svårigheterna att be- döma vad som utgör en hel konjunkturcykel gör det mer praktiskt att sätta punkt året före det att en avvikelse faller ur den rullande femåriga utvärderingsperioden. Amorteringsavvikelserna för 2001 och 2002 bör därmed kvantitativt slutgiltigt utvärderas i nästa års skrivelse för perio- den 20012005.

Under 20032004 har kronan stärkts till mer långsiktigt normala nivå- er. Riksgäldskontorets amortering på 25 miljarder kronor för respektive år, i enlighet med regeringens riktlinjer, framstår därmed som rimliga. 21

4.2

Löptiden i den nominella skulden

Skr. 2004/05:104

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets val att inte avvika från regeringens riktvärde för löptiden i den nominella skulden bedöms som väl motiverat. Strategin med olika löptid i kron- och valutaskul- den kan för åren 20002004 anses motiverad jämfört med om det i riktlinjerna angivna löptidsriktvärdet använts i båda skuldslagen. Bakgrund: Regeringens riktlinjer reglerar endast riktvärdet för den genomsnittliga löptiden i den nominella kron- och valutaskulden. Den reala delen omfattas inte i nuvarande utformning av riktvärdet. Regering- en har dock i riktlinjerna för 2005 framfört önskemål om att ett samlat löptidsmått för hela statskulden bör tas fram. Gränserna för de faktiska variationerna i löptiden i den nominella skulden beslutas av Riksgälds- kontoret. I riktlinjebeslutet för 2004 angavs följande:

Den genomsnittliga löptiden för den nominella kron- och valutaskul- den skall vara 2,7 år för 2004. Inriktningen för 2005 och 2006 är att löptiden skall vara oförändrad.

Riksgäldskontoret får vid fastställandet av riktmärken för nominella

lån besluta om en genomsnittlig löptid i den nominella skulden som avviker med maximalt ± 0,3 år från riktvärdet.

Riktvärdet för löptiden i den nominella skulden förkortades från 3,0 till

2,7 år under 2000 och hölls oförändrat t.o.m. 2004. Avvikelseintervallet,

inom vilket Riksgäldskontoret får besluta, har sedan införandet 2000

uppgått till ± 0,3 år. Intervallet ger Riksgäldskontoret ett visst utrymme

för strategiska positioner baserade på bedömningar av den långsiktiga

ränteutvecklingen. Om kontoret avser att avvika från riktvärdet, skall

avvikelsen motiveras och de kostnads- och riskmässiga effekterna redo-

visas. Detsamma gäller om Riksgäldskontoret väljer att inte avvika från

riktvärdet.

Under 2004, liksom under tidigare år, valde Riksgäldskontoret att inte

ta några positioner i förhållande till riktvärdet på 2,7 år. Som skäl anför

kontoret att med uppåtlutande avkastningskurva är en löptidsförlängning

dyr i det korta perspektivet. Skillnaden mellan korta och långa räntor var

stor, samtidigt som få förväntade sig en kraftig ränteuppgång. Skäl att ta

en strategisk position på stigande räntor fanns därför inte, ansåg Riks-

gäldskontoret.

Riksgäldskontoret tillämpade under 2004, på samma sätt som under ti-

digare år, skilda löptider i de nominella skuldslagen. Den nominella skul-

dens sammanvägda löptid på 2,7 år uppnåddes genom löptid 2,9 år i den

nominella kronskulden och 2,3 år i valutaskulden. I syfte att upprätthålla

en likvid svensk avkastningskurva justerades dellöptiderna i maj 2004 till

3,0 år i kronskulden och till 2,0 år i valutaskulden.

Den genomsnittliga löptiden i den nominella skulden har legat över

riktvärdet på 2,7 år under 2004, främst till följd av kraftigt fallande rän-

tor. Svenska marknadsräntor sjönk med nästan en procentenhet under

2004. Även ett minskat lånebehov jämfört med prognos bidrog till att

pressa upp den genomsnittliga löptiden. Avvikelsen förklaras av varia-

tioner i dellöptiden för kronskulden som p.g.a. sin storlek är svår att an-

passa till snabbt varierande räntenivåer.

22

Riksgäldskontoret har som policy att inte vidta kortsiktiga åtgärder för Skr. 2004/05:104 att justera löptiden. Justeringar sker i stället via låneplaneringen, som offentliggörs tre gånger per år, så att löptiden återförs mot målet utan drastiska förändringar i obligationsupplåningen. I november 2004 sänktes emissionsvolymerna i nominella statsobliga- tioner från 4 till 3,5 miljarder kronor per auktion i syfte att korta löptiden i den nominella kronskulden till 2,5 år som en anpassning till riktlinjebe- slutet för 2005. Diagram 4.2: Löptidsutveckling för den nominella skulden 2004 (löptid, antal år). Källa: Riksgäldskontoret. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen anser att möjligheten att ta positioner i förhållande till riktlinjernas löptidsriktvärde bör utnytt- jas restriktivt. Ett skäl skulle kunna vara om avkastningskurvan eller rän- tenivån väsentligt avviker från vad som kan betraktas som en långsiktigt neutral nivå. De skäl som Riksgäldskontoret anför för att inte avvika från regeringens riktlinjer 2004 är godtagbara och föranleder ingen annan bedömning från vår sida. Det huvudsakliga skälet till olika löptid i den nominella kronskulden och valutaskulden är att det krävs en högre löptid i den nominella kron- skulden än 2,7 år för att upprätthålla likviditeten i marknaden längs hela avkastningskurvan. En högre löptid i kronskulden gör det möjligt att emittera en större andel obligationer i långa löptider. Regeringen bedö- mer att Riksgäldskontoret på detta sätt främjar likviditeten i obligations- marknaden, vilket på sikt bör bidra till lägre upplåningskostnader för staten. 23 För övrigt är de kostnads- och riskmässiga effekterna av olika löptid i Skr. 2004/05:104 nominell kronskuld och valutaskuld små. Om avkastningskurvan i Sveri- ge har samma lutning som avkastningskurvorna utomlands, är någon uppdelning av löptiden inte nödvändig av kostnadsskäl. Om däremot de internationella avkastningskurvorna till övervägande del är brantare än den svenska, vilket kan sägas ha varit fallet under 2004, kan en kortare löptid i valutaskulden förefalla vara mer kostnadseffektivt. De beräk- ningar som Riksgäldskontoret gjort tyder dock på att det måste till förhål- landevis stora skillnader i löptid mellan de olika skuldslagen för att få en markant skillnad i risk- och kostnadsegenskaper. Regeringen noterar att den genomsnittliga löptiden i den nominella skulden legat över riktmärket på 2,7 år under 2004. Avvikelsen hänför sig till den nominella kronskulden och förklaras främst av kraftigt fallan- de räntor under året. Riksgäldskontoret skall å ena sidan ha en god mark- nadsvård, genom att upprätthålla en likvid obligationskurva och stabila emissionsförhållanden på den svenska räntemarknaden, och å andra sidan följa riktlinjernas krav på att hålla löptiden för den nominella skulden nära uppsatt mål. Regeringen anser att Riksgäldskontorets avvägning mellan marknads- vård och regeringens löptidsriktvärde i stort sett var rimlig under 2004 särskilt med beaktande de ovanliga ränteförhållanden som utvecklats under året och som ligger utanför kontorets kontroll. Få marknadsbedö- mare förutsåg utvecklingen med låg inflation och fallande räntor givet de starka fundamenta som råder i svensk ekonomi. I en sådan räntemiljö och med beaktande av att löptiden i kronskulden även under normala om- ständigheter är svår att detaljstyra, har regeringen inget att anföra mot avvikelsen i löptid gentemot riktmärket under 2004.

4.3

Valutasammansättningen i riktmärket för valutaskulden

Regeringens bedömning: Ökningen av andelen schweizerfranc i riktmärket för valutaskulden, som gjordes under år 2000, har varit lyckosam. Den har sammantaget inneburit en kostnadsbesparing på ca 0,7 miljarder kronor under utvärderingsperioden. Bakgrund: Skulden i utländsk valuta är fördelad på flera valutor; euro, dollar, pund, yen och schweizerfranc. Regeringen har delegerat till Riksgäldskontoret att bestämma hur denna fördelning skall se ut och Riksgäldskontorets styrelse har fastställt ett riktmärke för valutafördel- ningen; se diagrammet nedan. 24

Diagram 4.3: Riktmärkesportföljens valutafördelning 2004-12-31.

Skr. 2004/05:104

yen pund 4% 8% schweizerfranc 9%

dollar

14%

euro

65%

Källa: Riksgäldskontoret. Syftet med att fördela valutaskulden på flera valutor är alltjämt att mini- mera risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kro- nor till följd av kursrörelser mellan de i skulden ingående valutorna. Då Riksgäldskontorets uppgift är att minimera kostnaderna med hänsyn ta- get till risk är ett sådant riskminimerande riktmärke inte nödvändigtvis det självklara valet. Riksgäldskontoret analyserar återkommande om den valda valutafördelningen är väl avvägd, eller om det finns skäl att göra några förändringar. Ny analys av valutariktmärket görs under 2005. Inför 2000 gjorde Riksgäldskontoret ett mindre avsteg från riskmini- meringsstrategin då andelen skuld i schweizerfranc ökades permanent med fem procentenheter samtidigt som andelen skuld i euro minskade i motsvarande omfattning. Riksgäldskontoret baserade beslutet att ändra valutariktmärket på bedömningen att skuld i schweizerfranc till följd av den systematiskt låga räntenivån i Schweiz långsiktigt skulle ge en lägre kostnad än motsvarande skuld i euro, samtidigt som risken i statsskulden endast skulle öka marginellt. Analysen visade att det såväl under kortare perioder som under den senaste tjugoårsperioden varit billigare att låna i schweizerfranc än i övriga europeiska valutor. Förändringen av andelen schweizerfranc gjordes eftersom Riksgäldskontoret bedömde att ränte- skillnaden skulle bestå och att denna ränteskillnad inte fullt ut skulle motverkas av en förstärkning av schweizerfrancen. Riksgäldskontoret avser inte att ändra andelen schweizerfranc i valutariktmärket så länge schweizerfranc framstår som en stabil lågräntevaluta. 25 Diagram 4.4: Växelkursutveckling Schweizerfranc mot euro (EUR/CHF) Skr. 2004/05:104 Switzerland Exchange rate EUR/CHF, close daily

1,625

1,625

1,600

1,600

1,575

1,575

CHF försvagas

1,550

1,550

EUR/CHF

1,525

1,525

1,500

1,500

CHF stärks

1,475

1,475

1,450

1,450

1,425

1,425

00

01

02

03

04

Source: EcoWin

Schweizerfrancen stärktes något under 2004 vilket gav en merkostnad på 150 miljoner kronor. Samtidigt gav ränteskillnaden mellan euroområdet och Schweiz en besparing på 250 miljoner kronor vilket sammantaget gav en kostnadsbesparing på 100 miljoner kronor för 2004. Omviktningen av riktmärket för valutaskulden har inneburit ränterela- terade besparingar på knappt 1,5 miljarder kronor. Samtidigt innebar en stärkt schweizerfranc valutarelaterade förluster på drygt 0,7 miljarder kronor. Sammantaget har därmed omviktningen givit en beräknad kost- nadsbesparing på ca 700 miljoner kronor under utvärderingsperioden. Tabell 4.1: Kostnadsbesparingar av omviktningen i schweizerfranc 20002004 (miljoner kronor).

2000

2001

2002

2003

2004

2000-04

Ränterelaterat

0,3

0,2

0,4

0,3

0,25

1,45

Valutarelaterat

-1,2

-0,5

-0,2

1,3

-0,15

-0,75

Summa

-0,9

-0,3

0,2

1,6

0,1

0,7

Källa: Riksgäldskontoret.

Skälen för regeringens bedömning: Omviktningen av riktmärket för valutaskulden till förmån för ökad skuld i schweizerfranc är av en annan karaktär än s.k. strategiska valutapositioner (exempelvis dollarpositionen som stängdes under 2003, se avsnitt 4.4 nedan). Förändringen av dollar- andelen var att betrakta som en av styrelsen beslutad tillfällig position, medan förändringen av andelen schweizerfranc bör betraktas som att vara av nästan permanent karaktär. Det innebär att ökningen av andelen schweizerfranc slutligt bör utvärderas först då omviktningen av något skäl neutraliseras, vilket kan ta många år, eller då valutarikemärket på avgörande punkter förändras. Här kan nämnas att Riksgäldskontoret ser 26 över sammansättningen av valutariktmärket ungefär vart tredje år vilket Skr. 2004/05:104 innebär att nästa översyn infaller 2005. Regeringen konstaterar att omviktningen till schweizerfranc hittills har varit lyckosam med en beräknad kostnadsbesparing på sammanlagt 0,7 miljarder kronor. Det kan också konstateras att den ränterelaterade kost- nadsbesparingen stabilt har genererat runt 0,3 miljarder i vinster årligen medan de valutarelaterade flödena har varit betydligt mer volatila. De vinster som kan uppnås i upplåning i lågräntevalutor kan därmed lätt ut- raderas vid snabba och permanenta skift i valutakurser. Hittills har dock Riksgäldskontorets bedömning att ränteeffekten skulle dominera visat sig vara riktig. Regeringen avser inte att ta upp omviktningen till schweizerfranc i kommande utvärderingar igen med mindre än att den slutligt skall utvär- deras eller att något extraordinärt har inträffat.

4.4

Strategiska valutapositioner

Regeringens bedömning: Regeringen har inget att anmärka mot att Riksgäldskontoret inte har tagit några nya strategiska positioner under 2004. Bakgrund: Riksgäldskontoret avvecklade under 2003 den strategiska valutapositionen i dollar som ingicks i slutet av december 2000. Positio- nen uppgick till 24 miljarder kronor (motsvarande 6 procent av valuta- skulden) och togs genom att öka andelen skuld i amerikanska dollar på bekostnad av andelen skuld i euro. Dollarpositionen utvärderades i förra årets utvärdering och bedömdes ha utfallit med mycket gott resultat. Sammantaget innebar positionen en vinst på 4,5 miljarder kronor, dvs. lägre räntekostnader på valutaskulden och följaktligen ett lägre upplå- ningsbehov i svenska kronor 6 . Riksgäldskontoret har inte tagit några nya strategiska positioner under 2004. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen anser att strategiska valutapositioner bör utvärderas på samma sätt som Riksgäldskontorets operativa valutaförvaltning dvs. genom att faktiska kostnader jämförs med valutariktmärkets hypotetiska kostnader. Avvikelsen från riktmärket anger i marknadsvärdestermer om den strategiska valutapositionen lett till besparingar eller fördyringar. Den strategiska valutapositionen i dollar är ett gott exempel på när Riksgäldskontoret anpassar sin upplåning och skuldförvaltningsstrategi till rådande marknadsläge. Regeringen konstaterar att den analys som låg bakom Riksgäldskontorets beslut att ta position i dollar vilade på solid grund och att den i allt väsentligt även visat sig korrekt i efterhand. Det är glädjande att den strategiska dollarpositionen avvecklades med en vinst motsvarande ca 4,5 miljarder kronor.

6 För en mer utförlig beskrivning av dollarpositionen och dess utfall se föregående års ut-

värdering (Regeringens skrivelse 2003/04:104).

27

Regeringen konstaterar också att ett sådant marknadsläge som det som Skr. 2004/05:104 gjorde den strategiska dollarpositionen möjlig endast uppstår vid enstaka tillfällen. Det är därmed inte anmärkningsvärt att Riksgäldskontoret inte har tagit några nya strategiska positioner.

4.5

Marknads- och skuldvård i kronskulden

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets mål för marknads- och skuldvården har varit rimliga och ger goda förutsättningar för att minska lånekostnaderna för statsskulden. Bakgrund: En väl fungerande statspappersmarknad är en viktig förut- sättning för att nå det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Riks- gäldskontoret har under årens lopp vidtagit en rad åtgärder som direkt eller indirekt kan bidra till att långsiktigt sänka de absoluta räntekostna- derna för statsskulden. Många av dessa åtgärder är dock svåra att utvär- dera kvantitativt och därför baseras utvärderingar av marknadsvård i stor utsträckning på kvalitativa analyser och överväganden. En väl genomtänkt upplåningsstrategi är en av de viktigaste delarna i marknadsvården. Riksgäldskontorets upplåningspolicy kännetecknas av förutsägbarhet och transparens. En strävan är bl.a. att nå goda investerar- relationer i syfte att nå en bred och stabil investerarbas. Prognoser över statens framtida lånebehov och viktiga policybeslut redovisas exempelvis i rapporten Statsupplåning prognos och analys tre gånger per år. Ge- nom att öppet redovisa hur prognoser om lånebehovet, riktlinjer och upp- låningens fördelning på olika instrument samverkar, ökar möjligheterna för marknadsaktörerna att bilda sig en uppfattning om statsskuldspoliti- kens inriktning. Riksgäldskontorets tänkta finansiering annonseras via en allmänt tillgänglig emissionsplan. På den elektroniska interbankmarknaden (EIM, Saxess Trading), som startade 2001, ställer Riksgäldskontorets återförsäljare priser gentemot varandra i två-, fem-, och tioåriga benchmarklån. EIM anses vara ett gott instrument för pristransparens medan själva riskhanteringen i stor ut- sträckning görs via mäklare. Återförsäljarna anser att mäklarhandel ger det bästa likviditetsbidraget i internbankshandeln. Telefonhandeln med statsobligationers spelar också en viktig roll. Omsättningen i den elektro- niska interbankhandeln utgör omkring 10 procent av den totala inter- bankhandeln mellan återförsäljarna. Övrig interbankhandel sker via mäk- lare. Skälen för regeringens bedömning: Utvärderingen av styrelsens be- slut om mål för skuld- och marknadsvård avser främst valet av mål och prioriteringar samt om dessa förväntas leda till de eftersträvade effekter- na. Själva utvärderingen av Riksgäldskontorets genomförda aktiviteter inom marknadsvården, exempelvis byten och uppköp av realobligationer samt marknadsvårdande repor för nominella obligationer och statsskuld- växlar, görs i anslutning till utvärderingen av nominella lån i svenska kronor (avsnitt 5.3). 28 En väl genomtänkt marknads- och skuldvård innebär med stor sanno- Skr. 2004/05:104 likhet besparingar i form av lägre upplåningskostnader. Hög likviditet är viktigt för att investerare skall känna sig säkra på att de kommer att kun- na sälja statspapperen till marknadsmässiga priser i framtiden. En hög likviditet innebär också en lägre likviditetsriskpremie, vilket betyder läg- re upplåningskostnader för staten. Som dominerande emittent på den svenska obligationsmarknaden är det viktigt att Riksgäldskontoret agerar långsiktigt och förutsägbart. Re- geringens bedömning är att så också är fallet. Kontorets upplåningsstra- tegi är känd på marknaden och lånen koncentreras till ett antal bench- marklån, vilket ökar förutsättningarna för hög likviditet och låg refinan- sieringsrisk. Regeringen anser att de mål som har satts upp för marknads- och skuldvården har varit rimliga och de ger goda förutsättningar för att minska lånekostnaderna för statsskulden. 29

5

Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa Skr. 2004/05:104

beslut

5.1

Upplåning och skuldförvaltning i utländsk valuta

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har bedrivit en kost- nadseffektiv upplåning i utländsk valuta genom de val bland alternati- va upplåningsformer som kontoret har gjort. Resultatet av den aktiva förvaltningen i utländsk valuta blev 195 miljoner kronor 2004. För ut- värderingsperioden 20002004 uppgick resultatet till 879 miljoner kronor. Den aktiva förvaltningen av valutaskulden har därmed upp- fyllt det uppställda kvantitativa målet. Regeringen bedömer att Riks- gäldskontorets växlingar av utländsk valuta fungerat väl under 2004. Bakgrund Upplåning i utländsk valuta Under 2004 amorterades valutaskulden med 25,5 miljarder kronor. Sam- tidigt förföll gamla lån i utländsk valuta motsvarande 37,3 miljarder kro- nor. Valutaupplåningen, dvs. mellanskillnaden om 12,5 miljarder kronor, gjordes dels med direkt upplåning av utländsk valuta, dels med emissio- ner av obligationer i svenska kronor som sedan genom skuldbytesavtal (swappar) omvandlades till skuld i utländsk valuta (se faktaruta 5.1). Tabell 5.1: Volymer för de olika upplåningsinstrumenten 20002004 (miljarder kronor).

2000

2001

2002

2003

2004

Förfall av publika lån och privata placeringar

59,3

28,2

35,4

29,5

21,6

Förfall av valutaswappar

-

9,2

18,1

11,2

10,9

Realiserade valutadifferenser

-6,2

12,3

6,7

5,2

4,8

Övrigt

-1,6

4,6

-7,4

-

-

Summa förfall

51,5

54,3

52,8

45,9

37,3

Publika lån och privata placeringar

-

-

33,1

10,6

10,4

Kron-/valutaswappar

24,4

35,0

21,2

10,6

2,2

Statsskuldväxlar i utländsk valuta

Commercial papers (CP) 1

-

4,2

-3,3

-0,9

-

Summa upplåning

24,4

39,2

51,0

20,3

12,5

Nettoupplåning

-27,1

-15,1

-1,8

-25,6

-24,8

Övrigt 2

0,2

-0,8

Amortering

-25,4

-25,5

Källa: Riksgäldskontoret.

1

Upplåningen via CP avser nettoupplåning, övriga poster avser bruttoupplåning. Under 2004 har ingen bruttoupplåning i CP gjorts.

2

Amorteringarna på valutaskulden uppgick till 25,5 miljarder kronor 2004. Nettoupplå- ningen på 24,8 miljarder kronor ska således justeras med 0,8 miljarder kronor för expone- ringsförändringar i valutaväxlingar som inte fångas av de poster som redovisas i tabellen.

30 Sveriges begränsade upplåningsbehov och det starka intresset för svens- Skr. 2004/05:104 ka obligationer i utländsk valuta gav mycket förmånliga lånevillkor för direkt valutaupplåning 2004. Tre nya lån emitterades, främst riktade till mindre placerare i Europa och privatpersoner i Japan, och befintliga dol- larlån utökades. Genomsnittskostnaden för upplåningen låg på 28 respek- tive 29,9 räntepunkter under USD Libor 7 2004 vilket var några ränte- punkter lägre än 2003. Tabell 5.2: Upplåningskostnad för olika upplåningsformer 20002004 (räntepunkter under USD Libor).

2000

2001

2002

2003

2004

Kron-/valutaswappar

-66,6

-47,0

-26,6

-28,2

-18,0

Publika lån

-

-

-19,8

-26,9

-29,7

Privata placeringar

-

-

-

-

-28,0

Statsskuldväxlar i ut-

-

-

-

-

-

ländsk valuta

Genomsnittlig kostnad 1

-66,6

-47,0

-22,5

-27,5

-27,6

Källa: Riksgäldskontoret.

1 Genomsnittlig kostnad exklusive statsskuldväxlar i utländsk valuta. Riksgäldskontoret har under en följd av år, och i stor utsträckning, använt sig av kron/valutaswappar som upplåningsform för valutaupplåning. Det- ta är en typ av upplåning som innebär att vinster från skillnaden mellan swappräntan och statsobligationsräntan (dvs. swappspreaden) låses in mot den korta låneräntan i euro. Swappspreaden har varierat kraftig un- der 2004. En uppgång till nivåer runt 40 räntepunkter under våren 2004 följdes av ett kraftigt fall i slutet året. Kostnaden för att låna i svenska statsobligationer och via swappar byta till skuld i utländsk valuta var 18 räntepunkter under USD Libor 2004, dvs. ett i förhållande till direkt upplåning mindre förmånligt alternativ. Diagram 5.1: Swappspread med tio respektive fem års löptid, 200304.

Differens mellan 10- respektive 5-åriga swapräntor och statsobligationer

0,45

0,40

0,35

0,30

Procent

0,25

0,20

0,15

0,10

0,05

03

04

Swappspread 10 år

Swappspread 5 år

Source: EcoWin Källa: Ecowin.

7 USD Libor är en jämförelsestandard. Räntor i olika valutaslag och löptider transformeras

till samma valuta (amerikanska dollar) och löptid (6 månader) vilket möjliggör jämförelser

mellan räntor på rättvisande grunder.

31

Hur Riskgäldskontoret väljer att fördela upplåningen i utländsk valuta Skr. 2004/05:104 mellan kron/swappupplåning och direkt upplåning bestäms primärt av upplåningskostnader med hänsyn tagen till risk. Kontoret måste dock i sin avvägning även ta hänsyn till andra effekter, exempelvis i vilken ut- sträckning ränteswappar kan användas i kronupplåningen. I praktiken begränsas utrymmet för ränteswappar av att Riksgäldskontoret är en stor aktör på kronmarknaden och av rådande marknadsförhållanden. Detta innebär att ju mer ränteswappar som används i valutaupplåningen, desto mindre utrymme blir kvar att använda i kronupplåningen. I avvägningen är kostnaden för direkt valutaupplåning viktig. Faktaruta 5.1: Riksgäldskontorets swapptransaktioner Kort upplåning kan genomföras genom att emittera statsskuldväxlar eller genom att först emittera en statsobligation och sedan göra en ränteswapp. Att skapa kort ränteexponering via swappmarknaden innebär att Riksgäldskontoret först emitterar en obligation i svenska kronor genom ordinarie obligationsemission. Därefter görs en ränteswapp i svenska kronor, där Riksgäldskontoret mottar fast ränta (swappränta) och betalar rörlig ränta (Stibor). Eftersom den långa swap- präntan regelmässigt är högre än statspappersräntan gör kontoret här en vinst. Samtidigt betalar Riksgäldskontoret en något högre ränta (Stibor) än statsskuld- växelräntan. Med detta förfarande utnyttjas statens relativa styrka som låntagare i långa löptider och upplåningskostnaderna kan sänkas. Riksgäldskontoret har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor och genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) omvandla lånen till skuld i ut- ländsk valuta. Detta har i de flesta fall under senare år visat sig billigare än di- rekt upplåning i utländsk valuta. Att skapa valutaexponering via swappmarkna- den innebär att Riksgäldskontoret först genomför en ränteswapp enligt ovan. Därefter görs en valutaswapp, en s.k. basswapp, som innebär att man byter rör- lig ränta i kronor mot rörlig ränta i utländsk valuta (skuldbytesavtal). Samtidigt köper Riksgäldskontoret den utländska valutan avista då transaktionen ingås och säljer valutan då den stängs. Basswappen har samma löptid som ränteswap- pen men räntebetalningarna baseras på tre- eller sexmånaders rörlig ränta. I basswapparna mottar Riksgäldskontoret rörlig Stiborränta, och betalar rörlig ränta i t.ex. euro, Euribor. Med denna teknik kan Riksgäldskontoret tillgodogöra sig swappspreaden minus en mindre kostnad för att genomföra basswappen. Upplåningskostnaden blir i princip den rörliga Euriborräntan minus swappspre- aden. Aktiv förvaltning i utländsk valuta Riksgäldskontoret har möjlighet att inom väl definierade ramar bedriva en aktiv förvaltning i utländsk valuta, dvs. till skillnad från den nominella kronskulden ägnar sig Riksgäldskontoret åt aktivt positionstagande. Posi- tioneringen baseras i huvudsak på överväganden dels om förväntad rän- teutveckling, dels om förväntad valutakursutveckling. Riksgäldskontorets aktiva förvaltning i utländsk valuta uppgick till 164 miljoner kronor 2004. Kontorets fortsatta valutapositioner för en fallande dollar gav ett positivt resultat på 182 miljoner kronor 2004. Rän- tepositioner gav däremot ett negativt resultat på 18 miljoner kronor. Kontorets positioner för en större räntespread mellan långa amerikanska och europeiska räntor samt för högre japanska räntor visade sig inte vara framgångsrik under 2004. 32 Tabell 5.3: Resultat av förvaltningen i utländsk valuta i förhållande till Skr. 2004/05:104 riktmärket 20002004 (miljoner kronor).

2000

2001

2002

2003

2004

Hela

perioden

Total förvaltning

-584

-103

434

937

195

879

Riksgäldskontoret

-604

-78

392

880

164

754

Varav:

Räntepositioner

110

83

-78

224

-18

321

Valutapositioner

-714

-161

470

656

182

433

Externa förvaltare

20

-25

42

57

31

125

Informationskvot 1

Riksgäldskontoret

neg

neg

2,31

2,12

0,72

Externa förvaltare

0,89

neg

1,40

0,70

0,32

Källa: Riksgäldskontoret.

1 Informationskvoten anger ett resultat dividerat med volatiliteten (standardavvikelsen) i resultatet. För att sprida risken i förvaltningen av utländsk valuta samt för att få en uppfattning om hur effektiv den egna förvaltningen är anlitar Riksgälds- kontoret sedan 1992 ett antal externa förvaltare. Vid utgången av 2004 var de externa förvaltarna sex till antalet; ABN Amro, Blackrock, Gold- man Sachs Asset Management, Pimco Asset Management, State Street Global Advisors samt Bridgewater (fr.o.m. 1 mars 2004). Förvaltarna har samma riskmandat som Riksgäldskontoret. Mandatet bygger på att de förvaltar en hypotetisk referensportfölj på sammanlagt 36 miljarder kro- nor (6 miljarder kronor var). Spridningen i resultat mellan förvaltarna var ganska stor men resultatet var i genomsnitt positivt, 31 miljoner kronor för 2004. I procent av förvaltat belopp uppgick resultatet till 0,09 med en spridning på -0,06 till 0,36 procent mellan förvaltarna. Riksgäldskonto- rets resultat uppgick till 0,11 procent.

Diagram 5.2: Resultat av förvaltning i utländsk valuta i förhållande till

riktmärket 20002004 (miljarder kronor).

1,2

0,9

0,9

1,0

0,8

kronor

0,6

0,4

0,7

0,4

0,2

Miljarder

0,2

0,0

-0,2

-0,1

-0,4

-0,3

-0,6

-0,8

-0,6

-0,7

2000

2001

2002

2003

2004

Resultat förvaltning i utländsk valuta

Ackumulerat resultat

Källa: Riksgäldskontoret.

33 Sammantaget uppgick resultatet i den aktiva valutaförvaltningen till Skr. 2004/05:104 195 miljoner kronor 2004 och till 879 miljoner kronor för utvärderings- perioden 20002004. Såväl valutapositioner som räntepositioner gav ett positivt resultat sett över hela utvärderingsperioden. Riskhantering i den aktiva förvaltningen Den s.k. informationskvoten används för att mäta riskjusterat resultat genom att beräkna förhållandet mellan resultat och den risk som tas för att uppnå resultatet. Tabell 5.3 ovan visar att Riksgäldskontoret haft hög- re informationskvoter än de externa förvaltarna dvs. tagit relativt lite risk för uppnådda resultat. Sedan 2003 bedrivs Riksgäldskontorets aktiva förvaltning i utländsk valuta under ett mandat baserat på s.k. Value-at-Risk (VaR). VaR är ett riskmått som med en viss sannolikhet och under en given tidsperiod an- ger en maximal förlust. Enligt styrelsens riktlinjer får den sammanlagda risken inte överstiga 220 miljoner kronor i daglig VaR. Utöver detta finns även traditionella positionslimiter. Positionslimiterna är beräknade med utgångspunkt i en hypotetisk referensportfölj vars värde är fixerat till 200 miljarder kronor. Diagram 5.3: Value-at-Risk, en dags planeringshorisont (95-procentigt konfidensintervall, miljoner kronor). Källa: Riksgäldskontoret. I genomsnitt var den aktiva skuldförvaltningens riskposition ungefär 34 miljoner kronor per dag 2004, vilket är något lägre än 2003. Genomsnitt- ligt riskutnyttjande var därmed ca 20 procent av maximalt tillåtna. De externa förvaltarna med högt riskutnyttjande låg på 6070 procent medan de med lågt utnyttjande låg på 2530 procent. 34

Operativ hantering av valutaväxlingar

Skr. 2004/05:104

Sedan regeringens riktlinjebeslut för 2002 har det varit möjligt för Riks- gäldskontoret att växla valuta direkt på marknaden i stället för som tidi- gare med Riksbanken. Riksgäldskontoret växlade under 2004 valuta för 32,8 miljarder kronor. Det primära syftet med valutaväxlingarna är att hantera de flöden som uppstår till följd av räntebetalningar, lån som för- faller, lån m.m. i utländsk valuta. Växlingarna fördelas jämnt över tiden så att risken för att växelkursen är oförmånlig vid betalningstillfället minimeras. Riksgäldskontorets sty- relse fastställer en relativt jämn växlingsfördelning över året som uppfat- tas som resultatmässigt neutral i på så sätt ett nollresultat uppnås om ba- nan följs. För att inte skapa onödiga transaktionskostnader krävs därut- över en viss flexibilitet i växlingarna. Riksgäldskontorets styrelse har därför fastställt ett avvikelsemandat på ± 400 miljoner kronor per månad inom vilket transaktioner betecknas som resultatneutrala och innebär att kontoret inte tar några aktiva positioner. Riksgäldskontoret följde under 2004 den kostnadsneutrala banan och avvikelserna översteg inte

± 400 miljoner kronor. Faktaruta 5.2: Den operativa förvaltningen av valutaskulden Sedan februari 2000 sköter Riksgäldskontoret valutaförvaltningen med hjälp av två separata portföljer i stället för som tidigare med en enda portfölj. Den ena portföljen, den passiva, utgör den egentliga valutaskulden och hanteringen av denna avser att på daglig basis placera skulden enligt riktmärkets valutafördel- ning och löptidsmål. I den andra portföljen, den aktiva, tas positioner inom de limiter som styrelsen fastställt. Uppdelningen i två portföljer har inneburit en ökad genomlysning och en enklare hantering av den aktiva såväl som den passi- va portföljen. Bland annat mäts nu resultatet direkt i de transaktioner som posi- tionerna i den aktiva portföljen tagits med. Den aktiva förvaltningen och dess resultat är därmed frikopplade från hur den passiva portföljen hanteras. I princip skulle aktiv förvaltning enligt nuvarande modell kunna bedrivas även om staten inte hade någon valutaskuld, eftersom den aktiva hanteringen enbart använder sig av derivatinstrument. De resultat som Riksgäldskontoret uppnår i förvaltningen i utländsk valuta ger en relativt entydig bild av kontorets prestationer. Detta beror på att kontoret fr.o.m. 2000 besluta att lägga stora och strategiska positioner vid sidan av den aktiva portföljen (se avsnitt 4.4) och därmed undviker man att den aktiva port- följen tyngs av stora och orealiserade resultat. Förvaltningsresultatet störs inte heller av marknadspåverkande effekter eftersom kontorets agerande knappast har någon inverkan på räntebildningen i utländsk valuta. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen bedömer att kontoret har bedrivit en kostnadseffektiv valutaupplåning genom de val bland al- ternativa upplåningsformer som kontoret har gjort. Den kostnadsfördel som tidigare kunnat uppnås genom användande av skuldbytesavtal har successivt minskat. Samtidigt har villkoren på den internationella kapi- talmarknaden förbättrats. Här har även det faktum att Sverige för närva- rande innehar högsta kreditbetyg hos samtliga kreditvärderingsinstitut, för såväl inhemsk upplåning som upplåning i utländsk valuta, inverkat. 35 Regeringen konstaterar att Riksgäldskontoret utnyttjat dessa möjlighe- Skr. 2004/05:104 ter genom att minska swapp-upplåningen till förmån för mer kostnadsef- fektiv direktupplåning i utländsk valuta (se faktaruta 5.1). På så sätt har kontoret även i denna del agerat i enlighet med det övergripande uppdra- get om kostnadsminimering. Målet för den aktiva förvaltningen är att uppnå kostnadsbesparingar. Besparingen blev 195 miljoner kronor för 2004 och 879 miljoner kronor för utvärderingsperioden 20002004. Därmed har Riksgäldskontoret uppfyllt uppställda kvantitativa mål. De riskmått som redovisats, Value-at-Risk och informationskvoten, indikerar att Riksgäldskontorets resultat inte har uppnåtts till priset av ett högre risktagande jämfört med de externa förvaltarna. Snarare är det så att kontorets uppnått ett bättre resultat trots lägre risktagande. I tidigare utvärderingar har regeringen kunnat konstatera att Riks- gäldskontoret varit generellt sett bättre på att förutse ränteutvecklingen på olika marknader än att hantera variationer i de positioner som place- rats i valuta. För 2004 var det dock resultatet i valutapositionerna som stod för det positiva bidraget till resultatet. Regeringen bedömer att valutaväxlingarna har fungerat väl. Riksgälds- kontoret har växlat valuta i linje med den kostnadsneutrala banan, vilket innebär att inga aktiva positioner har tagits under året.

5.2

Reala lån i svenska kronor

Regeringens bedömning: Regeringen konstaterar att andelen real- skuld, i enlighet med regeringens riktlinjer, successivt ökat under ut- värderingsperioden, från 10 procent 2000 till 15 procent 2004. Riks- gäldskontoret har uppnått det kvantitativa målet för realupplåningen i svenska kronor, då den reala upplåningen har varit billigare än mot- svarande nominella upplåning i svenska kronor både för 2004 och för den femåriga utvärderingsperioden. Bakgrund: Riksgäldskontoret har emitterat realobligationer sedan 1994. Inledningsvis var emissionerna små men växte sedan kraftigt; 1996 emitterades nästan 60 miljarder kronor i realobligationer. De följande åren infann sig en viss mättnad. Dessutom var inflationstakten och infla- tionsförväntningarna förhållandevis låga och stabila, vilket bidrog till att reducera efterfrågan på realobligationer. Realobligationer framstod såle- des som en relativt dyr låneform och Riksgäldskontoret minskade emis- sionsvolymerna betydligt. Under 2002 förbättrades emissionsvillkoren och bruttovolymen sålda realobligationer ökade kraftigt till nästan 60 miljarder kronor. Av detta var dock nästan 32 miljarder hänförliga till omvandlingen av Kärnavfallsfondens och Premiepensionsmyndighetens kontofordringar till statspapper. 36 Diagram 5.4: Bruttovolym sålda realobligationer, break even-inflation Skr. 2004/05:104 (BEI, vägt genomsnitt) och faktisk inflation (miljarder kronor och pro- cent).

70

3,0%

59

59

2,5%

60

kronor

50

2,0%

40

1,5%

Miljarder

30

28

1,0%

23

23

21

20

0,5%

10

7

9

9

0,0%

0

-0,5%

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Brutto emitterat belopp

BEI

Inflation (årsmedel)

Källa: Riksgäldskontoret. Anm. Emitterat belopp avser vad som brutto sålts vid emissioner och i bytesfacilitet. Ny- emissionerna uppgick till 17,7 miljarder kronor 2004. Under 2004 var efterfrågan på realobligationer i huvudsak god men mat- tades under hösten 2004. Intresset på andrahandsmarknaden och för Riksgäldskontorets emissioner minskade jämfört med 2003. Totalt emitterade Riksgäldskontoret realobligationer för 17,7 miljarder kronor 2004. Samtidigt återköptes och såldes realobligationer för 3,4 respektive 3,3 miljarder kronor i kontorets marknadsvårdande bytes- facilitet. Bruttoemissionerna av realobligationer uppgick därmed till 21 miljarder kronor. Tabell 5.4: Auktioner av realobligationer 2000-2004.

2000

2001

2002

2003

2004

Såld volym 1

6,4

11,4

23,4

18,2

17,7

Teckningskvot 2

4,5

4,8

4,4

3,8

2,3

Snittränta 3

3,93

3,64

3,59

2,83

2,38

Break even-Inflation

1,51

1,67

1,90

2,09

2,23

(BEI) 4

Källa: Riksgäldskontoret.

1 Totalt såld volym i auktionsverksamhet exklusive byten och uppköp. 2 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. 3 Viktad genomsnittsränta över året vid emissionerna. 4 Genomsnittlig break even-inflation.

Den relativt starka efterfrågan på realobligationer har avspeglats i fortsatt höga teckningskvoter och för Riksgäldskontoret fördelaktiga räntenivåer i auktionerna. Realobligationerna emitterades på break even-nivåer mel- lan 2,0 och 2,6 procent, med ett genomsnitt på 2,2 procent. Nivåerna var alltså något över Riksbankens inflationsmål. 37 Totalt utestående belopp i realobligationer (inklusive inflationskom- Skr. 2004/05:104 pensation) ökade från 171 till 190 miljarder kronor under 2004. Andelen realobligationer i statsskulden ökade från 14 till 15 procent. Resultat för upplåningen i realobligationer Kostnadsbesparingen beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplåning i nominella och reala obligationer (se faktaruta 5.3). Måttet är prelimi- närt. Vad det faktiska resultatet slutligen blir beror på den framtida infla- tionsutvecklingen fram till dess att reallånen förfaller till betalning, vilket för flertalet reallån är ganska långt fram i tiden. Det ackumulerade resul- tatet kan således både förbättras och försämras beroende på inflationsut- vecklingen framöver. Det preliminära resultatet för realupplåningen uppgick till 2,3 miljarder kronor 2004 och till 5,7 miljarder kronor ackumulerat för utvärderingsperioden. Eftersom en stor del av realemissionerna ägde rum under de första åren, kan det vara intressant att följa det ackumulerade resultatet sedan starten av den svenska realobligationsmarknaden. Den samlade kostnadsbesparingen från det att verksamheten inleddes 1994 till idag uppgår till 12,5 miljarder kronor. En ansenlig del av det ackumule- rade resultatet beror på förhållandevis låg inflation under tidigare år.

Diagram 5.5: Preliminärt resultat för upplåning i realobligationer förde-

lat per år och ackumulerat för 20002004 (miljarder kronor).

7,0

6,0

5,7

5,0

kronor

4,0

3,5

3,0

2,0

2,3

Miljarder

1,7

1,5

2,0

0,9

1,0

1,1

0,0

-1,0

-0,8

-2,0

2000

2001

2002

2003

2004

Resultat

Ackumulerat resultat

Källa: Riksgäldskontoret.

Hittills har två reallån förfallit, båda emitterade i mitten av 1990-talet. Sammantaget uppgick den realiserade kostnadsbesparingen till 1,7 mdkr. Det goda resultatet för reallån 3002 beror främst att inflationen har fallit kraftigt jämfört med de break even-nivåer som obligationen var emitterad till. 38 Tabell 5.5: Realiserad kostnadsbesparing real upplåning jämfört med Skr. 2004/05:104 nominell upplåning motsvarande löptid.

2001

2004

För utvärderings-

perioden

Kostnadsbesparing

0,2

1,5

1,7

Realobligation

Lån 3003

Lån 3002

Emitterad

1996

1995

Lånebelopp (mdkr)

10

22

(per 961231)

(per 981231)

Förfall

2001- 10-01

2004-04-01

Källa: Riksgäldskontoret. Anm. Lånebelopp avser högsta utestående belopp av reallån 3002 och 3003 vid respektive årsslut. Riksgäldskontoret genomför flera aktiviteter i syfte att vårda marknaden för realobligationer. För att främja likviditeten ges exempelvis återförsäl- jarna av realobligationer möjlighet att, utöver kontorets ordinarie emis- sionsverksamhet, löpande göra riskneutrala byten av obligationer. Under 2004 minskade aktiviteten i bytesfaciliteten jämfört med 2003. Realobli- gationer för 3,4 miljarder kronor återköptes och 3,3 miljarder kronor sål- des. Under 2004 har även en repofacilitet i realobligationer införts. Faktaruta 5.3: Preliminärt resultat för realobligationer och Break even- inflation Det preliminära resultatet för realupplåningen beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplåningen i nominella och reala obligationer, vilket utgörs av skillna- den mellan break even-inflation vid upplåningstillfället och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället. Detta innebär att en stigande inflation kan för- sämra resultatet av upplåningen. Det slutliga resultatet erhålls därmed inte för- rän realobligationen förfaller. Break even-inflationen är skillnaden mellan nominell och real ränta vid emis- sionstidpunkten. Om inflationen under löptiden för ett realt lån och ett lika långt nominellt lån uppgår till break even-inflationen kommer lånen att kosta lika mycket alternativt ge samma avkastning. Detta mått på inflationsförväntningar utnyttjas både som bedömningsmått inför upplåning i realobligationer och vid beräkning av resultatet i upplåningen. För staten som emittent av realobligatio- ner blir den slutliga kostnaden för real upplåning lägre jämfört med nominell upplåning så länge som realiserad inflation vid reallånets förfall understiger den break even-inflation som lånet emitterades till. Skälen för regeringens bedömning: Realobligationer fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj då de ger möjlighet till ytterligare diversi- fiering av statsskulden och därmed till en minskad samlad risk i skulden. I regeringens riktlinjer för de senaste åren har angetts att andelen reallån i statsskulden långsiktigt skall öka. Regeringen konstaterar att andelen realskuld successivt ökat under utvärderingsperioden, från 10 procent 2000 till 15 procent 2004. Detta är således i enlighet med regeringens riktlinjer. 39 Regeringen har inte angett någon ökningstakt för realupplåningen utan Skr. 2004/05:104 överlåtit detta beslut till Riksgäldskontoret. Ökningstakten i realobliga- tioner skall vägas mot utvecklingen av efterfrågan på realobligationer och kostnaderna för upplåning i andra skuldslag med beaktande av risk. Vi bedömer att marknaden för realobligationer kommer att fortsätta att utvecklas, och att det därför finns skäl att utgå från att likviditetsriskpre- mien i realobligationer kommer att gå ner. Det innebär att Riksgäldskon- torets emissionspolicy i framtiden i större utsträckning kommer att kunna efterlikna emissionspolicyn för nominella obligationer, en upplånings- strategi som i stor utsträckning präglas av förutsägbarhet och transparens. Det ackumulerade preliminära resultatet för den reala upplåningen uppgick till 5,7 miljarder kronor för den senaste femårsperioden. Resulta- tet för 2004 var också positivt och uppgick till 2,3 miljarder kronor, det bästa resultat som Riksgäldskontoret uppnått sedan år 2000. Regeringen konstaterar att Riksgäldskontoret har uppnått det kvantitativa målet för realupplåningen i svenska kronor, då den reala upplåningen har varit bil- ligare än motsvarande nominella upplåning i svenska kronor både för 2004 och för den femåriga utvärderingsperioden. För de reallån som har förfallit har Riksgäldskontoret gjort en realise- rad vinst på 1,7 miljarder kronor.

5.3

Nominella lån i svenska kronor

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets emissionsverksamhet i statsobligationer och statsskuldväxlar förefaller ha varit framgångsrik och auktionerna har fungerat väl. Regeringens slutsats är, främst base- rat på kvalitativa grunder, att Riksgäldskontorets marknads- och skuldvård har bidragit till en mer likvid och effektiv statspappers- marknad samt att Riksgäldskontoret uppfattas som en effektiv och professionell aktör på den svenska räntemarknaden. Åtgärderna kan därmed sägas ha bidragit till långsiktigt lägre kostnader för statsskul- den. Bakgrund: Statens upplåning i svenska kronor sker främst i nominella statsobligationer och statsskuldväxlar. Utvärderingen av förvaltningen av den nominella skulden görs framför allt i kvalitativa termer utifrån den skuld- och marknadsvård som bedrivits i syfte att uppnå lägsta möjliga räntekostnad. Omsorg om marknaden spelar en väsentlig roll för Riks- gäldskontorets upplåningsbeslut på den inhemska kronmarknaden. Finansieringen i nominella statsobligationer minskade till 91 miljarder kronor 2004 jämfört med 105 miljarder kronor 2003. Emissionsvolymen var 4 miljarder kronor per auktion under nästan hela 2004. Tre nya obli- gationslån introducerades under året med löptid på 17, 10 respektive 5 år. Teckningskvoterna för statsobligationsemissionerna var i genomsnitt 3,17 i budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Den ränta som obligationerna i genomsnitt emitterats till uppgick till 4,1 procent 2004, vilket var något lägre än för 2003. Genomsnittet för marknadsrän- tan 2004 var 4,05 procent vilket innebär att emissionerna under året i genomsnitt gjorts till marknadsmässiga räntor. 40 Tabell 5.6: Medelvärde för teckningskvot och genomsnittlig emissions- Skr. 2004/05:104 ränta för nominella obligationer och för statsskuldväxlar 20002004.

2000

2001

2002

2003

2004

Nominella obligationer

Teckningskvot 1

2,24

2,34

2,91

3,16

3,17

Genomsnittlig

5,25

4,90

4,94

4,25

4,1

emissionsränta [%]

Statsskuldväxlar

Teckningskvot 1

2,90

2,22

2,81

2,29

2,18

Genomsnittlig

4,23

4,03

4,20

3,04

2,24

emissionsränta [%]

Källa: Riksgäldskontoret.

1 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Statsskuldväxlar används för att parera säsongsmässiga och andra tillfäl- liga variationer i lånebehovet vilket innebär att emissionsvolymerna vari- erar kraftigt under året. Under 2004 varierade volymerna mellan 7,5 till 30 miljarder kronor per auktionstillfälle. Stocken av statsskuldväxlar, exklusive kortfristig upplåning med återköpsavtal i statsskuldväxlar, ökade med 15 miljarder under året och uppgick till 259 miljarder kronor i slutet av 2004. Genomsnittlig emissionsränta i växelauktionerna var 2,24 procent 2004, betydligt lägre än 2003 då räntan uppgick till 3,04 procent. Förhål- landet avspeglar primärt Riksbankens sänkning av reporäntan, eftersom dess faktiska och förväntade utveckling är avgörande för växelräntorna. Teckningskvoten föll till 2,18 år 2004 jämfört med 2,29 år 2003. Förhål- landet mellan emitterad volym och utbjuden volym uppgick till 99,7 procent dvs. endast 0,3 procent av utbjudna statsskuldväxlar såldes ej. Marknads- och skuldvårdande åtgärder Riksgäldskontoret erbjuder sina återförsäljare ett antal tjänster som syftar till att göra statspappershandeln smidigare, bland annat bytesauktioner i syfte att bygga upp likviditeten i nya statsobligationslån. Totalt byttes 64 miljarder kronor 2004. Vidare erbjöds återförsäljare att byta ut nominella icke-benchmarkobligationer mot statsskuldväxlar till en kostnad av 3 räntepunkter. Totalt byttes statspapper för 3,5 miljarder kronor 2004. Riksgäldskontoret tillhandahåller även en repofacilitet för återförsäl- jarna för att minska risken att bristsituationer i statspapper ska uppstå. I samband med att kontoret ändrade likviditetshanteringen till ett mer ak- tivt agerande på repomarknaden ändrades även policyn för repofacilite- ten. De marknadsvårdande repofaciliteterna är öppna för återförsäljarna oavsett om kontoret har låne- eller finansieringsbehov. Tidigare kvantita- tiva begränsningar har i huvudsak tagits bort. Återförsäljarna har också möjlighet att genom reposwappar, där en växel repas ut samtidigt som en annan växel repas in, göra riskneutrala byten av repor i statsskuldväxlar. En nyhet är att reposwappar i nominel- la och reala statsobligationer har införts under 2004. 41 Riksgäldskontoret genomförde totalt 66 miljarder kronor i marknads- vårdande repor (motsvarande ca 10 procent av Riksgäldskontorets totala repor) under 2004 vilket är en minskning jämfört med 2003. Utöver dessa tjänster är Riksgäldskontoret aktivt i diskussioner om ut- vecklingen av marknaden, exempelvis vad gäller handelssystem och handelstekniker. Marknadsundersökningsföretaget Prospera redovisade i februari 2005 en undersökning om attityd och åsikter om Riksgäldskontorets upplåning. Undersökningen gjordes på Riksgäldskontorets uppdrag. Sammantaget intervjuades 47 svenska och utländska investerare, sju återförsäljare samt fem andra säljare av svenska statsobligationer. Svarsfrekvensen var 93 procent. Undersökningen är tänkt att upprepas regelbundet. Undersök- ningen visar att:

Riksgäldskontorets information om lånebehov, finansiering, emis- sionsvolymer och villkor överlag anses som utmärkt och ger god förut- sägbarhet. Riksgäldskontoret värderas generellt högt vid en internationell jämförelse, särskilt av internationella aktörer.

Försäljningen av nominella statspapper fungerar bra. Vad gäller för- säljningsformer och agerande vid auktioner av realobligationer och stats- skuldväxlar är betyget lägre men fortfarande på en bra nivå.

Svenska investerare anser att kontakten med Riksgäldskontoret inte är fullt tillfredsställande. Även lyhördheten hos Riksgäldskontoret får lägre betyg vilket tycks ha viss koppling till kontorets agerande kring realobligationer och statsskuldväxlar.

Svenska svarande tycker att likviditeten på andrahandsmarknaden för nominella obligationer är bra. Internationella aktörer ger lägre betyg. Marknaden för statsskuldväxlar bedöms som relativt bra.

Realobligationsmarknaden får genomgående lägre betyg när det gäll- er likviditet och prisinformation samt för att räntespreaden uppfattas som stor.

Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontorets emissioner av statsobligationer förefaller ha varit framgångsrika; tydliga tecken på detta är övertecknade emissioner, stora budvolymer och små ränteskillnader mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. Även auktionerna i statsskuldväxlar förefaller ha fungerat väl under 2004. Det är dock svårt att kvantitativt mäta effekterna på lånekostnaderna av den skuld- och marknadsvård som Riksgäldskontoret bedriver. Regering- en har därför låtit sig nöjas med att utvärderingen främst sker i kvalitati- va termer. Regeringens bedömning är att Riksgäldskontorets marknads- och skuldvård har fungerat väl och den har därmed bidragit till en mer likvid och effektiv svensk statspappersmarknad. Åtgärderna kan därmed sägas ha bidragit till långsiktigt lägre kostnader för statsskulden. De undersökningar som gjorts ger gott stöd för detta. Riksgäldskonto- ret uppfattas i allmänhet som en förutsägbar, effektiv och professionell aktör på marknaden och som garant för att svensk obligationsmarknad även i framtiden skall fungera tillfredställande. Särskilt glädjande är det att kontoret vid en internationell jämförelse förefaller stå sig väl i kon- kurrensen. Skr. 2004/05:104 42

5.4

Privatmarknadsupplåning

Skr. 2004/05:104

Regeringens bedömning: Under utvärderingsperioden uppgick den samlade kostnadsbesparingen i privatmarknadsupplåningen till 1,3 miljarder kronor, vilket innebär att Riksgäldskontoret uppnått det kvantitativa målet för privatmarknadsupplåningen. Verksamhetsmålet avser även de enskilda låneinstrumenten. Även i detta avseende anses det kvantitativa målet vara uppfyllt då samtliga låneinstrument uppvi- sade positivt resultat för utvärderingsperioden. Regeringen anser att det är önskvärt att RiksgäldsSpar fortsätter att utvecklas till en attrak- tiv sparform, inte minst för att kunna uppnå stabilitet i kontorets upp- låning från privatpersoner och mindre placerare. Bakgrund: Den totala sparmarknaden för ränteplaceringar, dvs. inlå- ning på bankkonton, räntefonder och privatobligationer, uppgick till 821 miljarder kronor den sista september 2004. Detta är en ökning jäm- fört med samma tidpunkt föregående år då räntesparandet uppgick till 786 miljarder kronor. Riksgäldskontorets andel av sparmarknaden för ränteplaceringar uppgick till 7,3 procent 2004, en något högre andel än föregående år. Riksgäldskontorets upplåning från privatpersoner och mindre placerare har dock minskat kraftigt, från som mest 150 miljarder kronor i slutet av 1990-talet till 60 miljarder kronor 2004. Utvecklingen förklaras i huvud- sak av att AllemansSpar avskaffades i juni 1998 och till del av att stora förfall av premieobligationer inte fullt ut vägts upp av nyemissioner. Pri- vatmarknadsupplåningen har under samma tid fallit som andel av stats- skulden. Under de senaste åren har dock andelen varit i stort sett konstant på knappt 5 procent av statsskulden. Diagram 5.6: Privatmarknadsupplåning fördelat på olika upplåningsin- strument och som andel av statsskulden 20002004 (miljarder kronor och i procent).

80

60

kronor

40

Miljarder

20

0

2000

2001

2002

8%

6%

av statsskulden

4%

2%

Andel

0%

2003

Premieobligationer

Riksgäldskonto

Riksgäldsspar, realt

Riksgäldsspar, nominellt

Andel av statsskulden

Källa: Riksgäldskontoret. 43 Premieobligationerna utgör basen i privatmarknadsupplåningen. Under Skr. 2004/05:104 2004 emitterades två nya premieobligationslån på sammanlagt 9,5 mil- jarder kronor. Samtidigt förföll premielån till ungefär motsvarande be- lopp, vilket innebär att den totala utestående premieobligationsstocken 2004 i princip var oförändrad jämfört med 2003 på drygt 38 miljarder kronor. Utvecklingen utgör ett trendbrott för premielånen eftersom för- säljningen under en rad av år understigit värdet på de lån som förfallit. Riksgäldskontoret stod, liksom under 2003, för ungefär hälften av den totala försäljningen gentemot kund. Liksom under 2003 lyckades konto- ret minska kostnaderna för försäljningen genom att förhandla ned provi- sionskostnader till återförsäljarna. Andelen premielån som såldes via internet var för första gången större än försäljningen via telefon. Antalet premiekunder är ungefär en halv miljon. Det totala antalet kunder i RiksgäldsSpar uppgick 2004 till ca 143 600, en ökning med ca 6 300 kunder. RiksgäldsSpar fortsatte att växa öka vo- lymmässigt 2004, även om ökningen gick långsammare än tidigare. Den totala volymen i RiksgäldsSpar uppgick till 20,4 miljarder kronor vid utgången av 2004, en ökning med drygt 1,5 miljarder kronor jämfört med 2003. Ökningen förklaras av utvecklingen i RiksgäldsSpar utan tidsgräns vars utestående stock uppgick till 11 miljarder kronor 2004. Stocken rea- la lån inom RiksgäldsSpar har i princip varit oförändrat en miljard kronor under hela utvärderingsperioden. Statspapper för alla, auktionsförsäljning av statspapper till privatperso- ner och andra mindre investerare via internet, startade 2002. Kunderna deltar i samma auktioner som de institutionella placerarna och kan från och med 2003 även lägga bud i statsskuldväxelauktionerna. Fr.o.m. janu- ari 2004 öppnades även auktionerna av realobligationer för privatperso- ner och mindre investerare. Emitterad volym ökade från 132 miljoner kronor 2003 till 339 miljoner kronor 2004. Intresset har varit större för växelemissionerna än för statsobligationerna. En förklaring kan vara att de låga räntorna missgynnar längre placeringar, en annan att kundernas kortsiktiga likviditetsplaceringsbehov gynnar växlar på övrigas bekost- nad. Faktaruta 5.4: Utvärderingsmodell för privatmarknadsupplåningen Riksgäldskontoret tillämpar sedan 1999 samma utvärderingsmodell för premie- obligationer och RiksgäldsSpar. Modellen innebär att utgifter och inkomster som är förknippade med upplåning i ett låneinstrument periodiseras över in- strumentets löptid. Utgifterna består dels av direkta utgifter för förvaltningen, dels av de omkostnader som skall belasta verksamheten. Inkomstbesparingen beräknas som skillnaden i räntepunkter mellan upplåning på privatmarknaden jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden i samma löptid. Modellen innebär att mer rättvisande och transparenta resultat kan beräknas för de olika låneinstrumenten. 44 Resultatet för den sammanlagda privatmarknadsupplåningen 2004 upp- Skr. 2004/05:104 gick till 112 miljoner kronor jämfört med motsvarande upplåning på pen- ning- och obligationsmarknaden. För den femåriga utvärderingsperioden 20002004 uppgick det sammanlagda resultatet till närmare 1,3 miljarder kronor. Nästan hela resultatet kan hänföras till premieobligationerna. Resultatet har fallit kraftigt jämfört med tidigare år då äldre lån med höga marginaler förfallit och ersatts med lån till lägre räntor och marginaler.

Diagram 5.7: Kostnadsbesparing för privatmarknadsupplåning jämfört

med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden

20002004 (mkr).

1500

1 277

1 165

1300

kronor

1100

905

900

578

Miljoner

700

500

279

327

260

300

299

112

100

-100

2000

2001

2002

2003

2004

Besparing

Ack. besparing

För 2004 uppgick kostnadsbesparingen i upplåningen via RiksgäldsSpar till 6 miljoner kronor vilket är en kraftig nedgång jämfört med 2003. För- sämringen beror på ökade marknadsföringskostnader och kursförluster vid förtidsinlösen. Det senare beror på att kunderna löst sin inlåning till allt lägre räntor och med marknadsvärdesvinster som följd. Sammantaget uppvisar sparformen 51 miljoner kronor i överskott för utvärderingsperi- oden. För sparformen Statspapper för alla uppgick kostnaderna 2004 till to- talt 7 miljoner kronor där marknadsföring och systemutveckling var de enskilt största posterna. Merparten av kostnaderna är fasta vilket innebär att marginalkostnaden per tillkommande kund är låg. Sparformen emitte- ras utan räntemarginal till kapitalmarknaden och kan därmed inte utvär- deras enligt samma principer som de specialiserade instrumenten för upplåning på privatmarknaden. 45

Tabell 5.7: Kostnadsbesparing för privatmarknadsupplåning

jämfört Skr. 2004/05:104

med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden

20002004 (miljoner kronor).

Upplåningsinstrument 1

2000

2001

2002

2003

2004

Totalt

Premieobligationer 2

271

287

317

240

110

1 225

Riksgäldskonto 3

3

2

-

-

-4

1

RiksgäldsSpar

5

10

10

20

6

51

Summa besparing

279

299

327

260

112

1 277

1

Jämfört med nollkupongräntestrukturen.

2

Avser premielån emitterade från och med 1996.

3

Fr.o.m. 2004 används en ny modell för resultatberäkning och värden för tidigare år är därför inte helt jämförbara. Riksgäldskonto är en gammal sparform som avvecklades i mars 2005.

Skälen för regeringens bedömning: Regeringens mål för privatmark- nadsupplåningen är att uppnå största möjliga kostnadsbesparing i förhål- lande till Riksgäldskontorets alternativa upplåningsformer på penning- och obligationsmarknaden. Målet avser såväl den samlade privatmark- nadsupplåningen som, i rimlig omfattning, de enskilda låneinstrumenten. Under utvärderingsperioden 20002004 uppgick den samlade kost- nadsbesparingen i privatmarknadsupplåningen till närmare 1,3 miljarder kronor, vilket innebär att Riksgäldskontoret uppnått det kvantitativa må- let för privatmarknadsupplåningen. Kostnadsmålet avser även de enskil- da låneinstrumenten. Även i detta avseende anses det kvantitativa målet vara uppfyllt då samtliga låneinstrument uppvisade positivt resultat för utvärderingsperioden. Regeringen konstaterar att det samlade resultatet i privatmarknadsupp- låningen i mycket hög grad är beroende av resultatutvecklingen för pre- mieobligationerna. Det är därför tillfredställande att emissionsverksam- heten under 2004 varit framgångsrik och att minskningen av premieobli- gationsstocken tycks ha stannat av. Därtill anser vi att satsningen på RiksgäldsSpar bör fortsätta. Tillväxten i antalet kunder och sparandevo- lymer är, även om tillväxttakten avtog under 2004, lovande och indikerar att sparformen håller på att utvecklas till en attraktiv sparform på den svenska sparmarknaden. Det primära syftet med Statspapper för alla är att Riksgäldskontoret skall nå nya kategorier investerare och att sparformen skall fungera som en brygga mellan institutionsmarknad och privatmarknadsupplåningen. Statspapper för alla måste därför utvärderas på ett annat sätt än instru- menten riktade till icke-institutionella investerare. Den ökade omsättning och aktivitet som redovisas för sparformen är således uppmuntrande men även i detta fall måste marknaden ges tid att mogna. Den inriktning som Riksgäldskontoret redovisar i årsredovisningen förfaller rimlig, dvs. att resurserna för Statspapper för alla koncentreras till de instrument och kundgrupper där möjligheterna till framgångsrik försäljning är som störst. 46

Finansdepartementet

Skr. 2004/05:104

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 14 april 2005 Närvarande: Statsministern[REDACTED_EFTERNAMN], statsråden[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN], Y.[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN], M.[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN], Orback Föredragande: statsrådet Pär[REDACTED_EFTERNAMN] Regeringen beslutar skrivelse 2004/05:104 Utvärdering av statens upplå- ning och skuldförvaltning 2000-2004

47