Skr.

1996/97:152

Regeringens skrivelse

Skr. 1996/97:152

Redovisning av Allmänna pensionsfondens verksamhet år 1996

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen.

Stockholm den 22 maj 1997

Göran[REDACTED_EFTERNAMN]

 Erik[REDACTED_EFTERNAMN]

 (Finansdepartementet)

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av Allmänna pensionsfondens

verksamhet under år 1996. I redovisningen ingår bl.a. en sammanställning av

fondstyrelsernas årsredovisningar, en sammanfattning av fondstyrelsernas

utvärdering av den egna medelsförvaltningen samt regeringens utvärdering av

fondstyrelsernas förvaltning av fondkapitalet.

 Sammanställningen av fondstyrelsernas årsredovisningar visar att det

marknadsvärderade resultatet för hela AP-fonden var mycket gott under

verksamhetsåret, 100,6 miljarder kronor. Avgiftsunderskottet i pensions-systemet

uppgick under året till 33 miljarder kronor. Sammantaget innebar detta att det

totala fondkapitalet ökade med drygt 67 miljarder till 685,6 miljarder kronor.

Det marknadsvärderade resultatet motsvarar en avkastning på 16,8 % på det totala

fondkapitalet, vilken kan jämföras med avkastningen för år 1995 på 16,3 % och

0,5 % för år 1994. Konsumentprisindex föll med 0,2 % under år 1996 vilket

innebär att den reala avkastningen på fondkapitalet blev 17,0 %.

 I skrivelsen sammanfattas de olika fondstyrelsernas egna resultatuppföljningar

och regeringens utvärdering av förvaltningen presenteras. Med tanke på

fondstyrelsernas långsiktiga placeringshorisonter utvärderar regeringen

fondernas resultat under rullande femårsperioder. Första-tredje fondstyrelserna

har även om hänsyn tas till risken i portföljen lyckats väl jämfört såväl med

marknadsindex som andra förvaltare under den senaste femårsperioden, möjligtvis

med undantag av fastighetsförvaltningen. Första-tredje fondstyrelserna har också

lämnat in en omfattande och detaljerad analys av riskerna i förvaltningen.

 Under den senaste femårsperioden uppnådde både fjärde och femte fondstyrelsen

en avkastning på 23 %, vilken något understeg avkastningen från Findatas

avkastningsindex under motsvarande period. På grund av brister i dessa

fondstyrelsers målformuleringar och resultatuppföljningar kan dock inte

regeringen bedöma huruvida resultatet är en följd av mindre framgångsrik

förvaltning eller av att risken i fondstyrelsernas portföljer är lägre vilket

kan motivera en lägre avkastning.

 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet innehåller dels en ut-

värdering av målformuleringarna, dels en uppföljning av förvaltningen mot

bakgrund av de uppställda målen. För samtliga fondstyrelser gäller att rege-

ringen funnit brister i målformuleringarna. Kritiken avser såväl målens innehåll

som deras precision. Klart formulerade mål är väsentliga såväl för att kunna

utvärdera förvaltningens inriktning som för att kunna följa upp dess resultat. I

synnerhet saknar regeringen, särskilt vad gäller fjärde och femte

fondstyrelserna, preciserade målformuleringar beträffande risknivåerna. Redo-

visningen av de faktiska riskerna i den förvaltade portföljen är också

bristfällig i ett par fondstyrelsers resultatuppföljningar.Sammanfattningsvis

anser regeringen att fondstyrelserna har anledning att se över sina

målformuleringar samt att i vissa fall förbättra resultatuppföljningarna.

 1

Innehållsförteckning

1 Inledning....................................4

2 AP-fondens verksamhet och organisation m.m...4

 2.1 Historik.................................4

 2.2 Förändringar i AP-fonden under år 1996...5

 2.3 Pensionsreformen.........................6

3 Sammanställning av årsredovisningarna........7

 3.1 Bakgrund och grundläggande termer........7

 3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna

 under år 1996................................8

 3.3 AP-fondens samlade resultat.............11

 3.4 Resultaten i fondstyrelserna............14

4 Utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet..17

 4.1 Regeringens syn på målen för placerings-

 verksamheten ...............................17

 4.2 Första-tredje fondstyrelserna...........18

 4.2.1 Sammanfattning av första-tredje fond-

 styrelsernas resultatuppföljning.19

 4.2.2 Regeringens utvärdering av första-tredje

 fondstyrelsernas mål och resultat.23

 4.3 Fjärde och femte fondstyrelserna........25

 4.3.1Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens

 resultatuppföljning..............26

 4.3.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens

 resultatuppföljning..............28

 4.3.3 Regeringens utvärdering av fjärde och

 femte fondstyrelsernas mål.......30

 4.3.4 Regeringens utvärdering av fjärde och

 femte fondstyrelsernas förvaltning.32

 4.4 Sjätte fondstyrelsen....................35

5 Fastställande av balansräkning..............36

Bilaga 1 Årsredovisning första-tredje fondstyrelserna

Bilaga 2 Årsredovisning fjärde fondstyrelsen

Bilaga 3 Årsredovisning femte fondstyrelsen

Bilaga 4 Årsredovisning sjätte fondstyrelsen

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde

 2

1 Inledning

Medelsförvaltningen inom Allmänna pensionsfonden (AP-fonden) handhas av sex

fondstyrelser sedan den 1 juli 1996, då den s.k. avvecklingsstyrelsen

ombildades till en sjätte fondstyrelse (SFS 1996:697). Under första halvåret

1996 bestod AP-fonden således av fem fondstyrelser samt avvecklingsstyrelsen.

Fondstyrelsernas verksamhet regleras i lagen (1983:1092) med reglemente för

Allmänna pensionsfonden (APR).

 Fondstyrelserna skall årligen till regeringen överlämna dels en årsredovisning

och en revisionsberättelse, dels en egen utvärdering av sin förvaltning av

fondmedlen (resultatuppföljning), som skall ha sin utgångspunkt i de närmare mål

för placeringsverksamheten som resp. styrelse har fastställt. Regeringen skall

sedan göra en sammanställning av fondstyrelsernas årsredovisningar och en

utvärdering av styrelsernas förvaltning av fondkapitalet. Sammanställningen,

fondstyrelsernas årsredovisningar och regeringens utvärdering skall överlämnas

till riksdagen.

 De sex fondstyrelserna har överlämnat sina årsredovisningar för år 1996 till

regeringen, se bilagorna 1-4. Vidare har fondstyrelserna överlämnat sina

resultatuppföljningar.

 Avvecklingsstyrelsen och sjätte fondstyrelsen behandlas tillsammans i

skrivelsen. Sjätte fondstyrelsen tillkom genom en ombildning av av-

vecklingsstyrelsen inom ramen för AP-fonden. Årsredovisningen för sjätte

fondstyrelsen avser därför hela verksamhetsåret 1996, dvs. även tiden före

ombildningen.

 I skrivelsen lämnar regeringen i avsnitt 2 en redogörelse för AP-fondens

verksamhet och organisation och i avsnitt 3 en sammanställning av

årsredovisningarna. Därefter följer i avsnitt 4 en sammanfattning av

resultatuppföljningarna och regeringens utvärdering av medelsförvaltningen.

 Fondstyrelsernas resultat presenteras endast översiktligt i avsnitt 3. En mer

detaljerad information kan erhållas genom de årsredovisningar som finns bilagda

till skrivelsen.

2 AP-fondens verksamhet och organisation m.m.

2.1 Historik

AP-fonden tillkom som en följd av införandet av en allmän tilläggspension. Trots

att 1960 års pensionsreform utformades som ett rent fördelningssystem (dvs.

varje års pensioner finansieras genom avgifter på den aktiva befolkningens

inkomster under samma år) fann man det motiverat att en betydande fondbildning

kom till stånd. Skälen härför var dels ett samhällsekonomiskt intresse av att

hålla uppe sparandet i ekonomin, dels ett behov av att bygga upp en buffert för

att klara kortsiktiga skillnader mellan avgiftsinkomster och

pensionsutbetalningar.

 När avgiftsuppbörden till Allmänna tilläggspensionen (ATP) i form av

arbetsgivaravgifter inleddes år 1960 uppdrogs förvaltningen åt tre

fondstyrelser; första, andra och tredje fondstyrelserna. Fondstyrelserna skulle

enligt lagen huvudsakligen placera medlen i svenska räntebärande värdepapper.

Första-tredje fondstyrelserna har sedan AP-fondens tillkomst haft ett gemensamt

kansli som sköter förvaltningen. Det är vidare styrelsernas uppgift att

tillhandahålla de medel som behövs för utbetalning av ATP-pensionerna inkl.

kostnaderna för administrationen av ATP-systemet.

 För att bredda fondens placeringsmöjligheter till att omfatta även aktier och

andra värdepapper på riskkapitalmarknaden inrättades en fjärde fondstyrelse år

1974 och en femte fondstyrelse år 1988. Fjärde och femte fondstyrelserna har

separata förvaltningar.

 Efter riksdagsbeslut år 1992 avvecklades löntagarfondstyrelserna och de

tillgångar och skulder som då förvaltades av dessa styrelser fördes över till en

gemensam förvaltning av en avvecklingsstyrelse. Styrelsen fick i uppgift att

förvalta medlen och förbereda en total utskiftning av dessa. År 1995 beslutade

emellertid riksdagen att de medel som då fanns kvar i avvecklingsstyrelsen, ca

290 miljoner konor, inte skulle utskiftas utan behållas inom AP-fonden och som

en temporär lösning förvaltas av avvecklingsstyrelsen.

2.2 Förändringar i AP-fonden under år 1996

Den 6 juni 1996 beslutade riksdagen att avvecklingsstyrelsen skulle permanentas

inom ramen för AP-fonden och byta namn till sjätte fondstyrelsen (prop.

1995/96:171, bet. 1995/96:NU24, rskr. 1995/96:284, SFS 1996:697). Förändringen

trädde i kraft den 1 juli 1996. Sjätte fondstyrelsen förvaltar de medel som

fanns kvar i avvecklingsstyrelsen samt ytterligare 10 miljarder kronor, som

riksdagen i december 1995 beslutade att omfördela från första-tredje

fondstyrelserna till placeringar på riskkapitalmarknaden. De medel som sjätte

fondstyrelsen förvaltar skall placeras på den svenska riskkapitalmarknaden.

Styrelsen får placera medel i aktier, konvertibla skuldebrev och skuldebrev

förenade med optionsrätt till nyteckning, som riskkapital i ekonomiska

föreningar samt i andelar i kommanditbolag. Styrelsen får dock förvärva högst 30

% av antalet aktier eller röster i ett bolag vars aktier är inregistrerade vid

en svensk börs. För övriga tillgångsslag och för aktier i riskkapitalbolag

gäller inte några ägarbegränsningar.

 Samtidigt med inrättandet av en sjätte fondstyrelse, gjordes även några

ändringar i APR rörande placeringsregler och tidpunkten för avgivande av

årsredovisning m.m. Placeringsreglerna har utvidgats i två avseenden för första-

tredje fondstyrelserna. Dels har fondstyrelsernas möjlighet att lämna direktlån

till näringslivet utökats till att avse även lån i utländsk valuta. Dels har

fondstyrelserna fått rätt att göra s.k. portföljinvesteringar i svenska och

utländska fastighetsbolag och i utländska fastighetsfonder. Vad avser tidpunkten

för att lämna årsredovisning skall samtliga fondstyrelser fr.o.m. år 1997

avlämna dessa senast den 1 februari året efter räkenskapsåret. Regeringen skall

därefter senast den 1 juni samma år dels avgöra frågan om fastställande av

fondstyrelsernas balansräkningar, dels överlämna sin redovisning av AP-fondens

verksamhet till riksdagen.

 I anslutning till riksdagens behandling av 1997 års budgetproposition uttalade

finansminister Erik[REDACTED_EFTERNAMN] att regeringen skall se över hela AP-fondens

organisation och placeringsregler. Ett arbete med denna översyn pågår inom

Regeringskansliet.

2.3 Pensionsreformen

Regeringen lade under våren 1994 fram ett förslag till ett reformerat ålders-

pensionssystem i en riktlinjeproposition (prop. 1993/94:250). Riktlinjerna

antogs av riksdagen. I propositionen redovisas en genomgripande reform av det

allmänna pensionssystemet, som bl.a. innebär att den inkomstrelaterade

ålderspensionen avskiljs från andra pensionsförmåner för att utgöra ett eget

system. Reformen syftar till att göra systemet mer följsamt mot den

samhällsekonomiska och demografiska utvecklingen. Ett annat syfte är att stärka

sambandet för den enskilde mellan avgift och förmån. Systemet skall därmed bli

mer robust än dagens system.

 I det nya ålderspensionssystemet skall huvuddelen av inbetalda avgifter - 16,5

procentenheter av avgiftsunderlaget - användas till att finansiera utgående

pensioner inom ramen för ett fördelningssystem. Avgiftsunderlaget skall utgöras

av samtliga inkomster som ger pensionsrätt inom ålderspensionssystemet. Om det

uppkommer överskott i denna del skall detta fonderas i AP-fonden. På motsvarande

sätt skall underskott även fortsättningsvis finansieras ur fonden. På sikt kan

AP-fondens roll begränsas till att utgöra en buffert för temporära över- eller

underskott i den del av ålderspensionssystemet som är uppbyggd som ett

fördelningssystem. Den resterande delen av inbetalda avgifter - två

procentenheter - skall avsättas till en individuell premiereserv.

 Regeringen beslutade i september 1994 att tillsätta en utredning,

Premiereservutredningen, som bl.a. skulle lämna förslag på premiereservsystemets

utformning. Utredningen presenterade ett förslag enligt vilket

premiereservsystemet skulle innebära ett renodlat sparande i värdepappersfonder

under förvärvsaktiv ålder (SOU 1996:83). Den enskilde pensionsspararen skulle

sedan, vid valfri tidpunkt från det han/hon fyller 61 år, få använda vad som

sparats för att teckna en försäkring hos en statlig försäkringsgivare. Vid

beredningen av Premiereservutredningens betänkande fann dock regeringen i samråd

med de borgerliga partier, som står bakom pensionsöverenskommelsen, att

premiereservsystemet bör ha en annan utformning än den Premiereservutredningen

föreslagit. Enligt regeringens mening skall premiereservsystemet vara uppbyggt

enligt försäkringsmässiga principer även under intjänandetiden. Regeringen

beslutade därför i mars 1997 att tillsätta en ny utredning vars uppdrag skall

vara slutfört senast den 3 november 1997. Enligt kommittédirektiven (dir.

1997:46) skall utredaren bl.a. överväga hur förvaltningen för de personer som

inte uttrycker något önskemål i fråga om premiereservsystemet bör ske. Tänkbara

alternativ är, enligt direktiven, att förvaltning sker i värdepappersfonder, i

anslutning till AP-fonden, eller i annan ordning.

3 Sammanställning av årsredovisningarna

3.1 Bakgrund och grundläggande termer

AP-fonden har till uppgift att förvalta de avgifter som erläggs för att

finansiera försäkringen för tilläggspensionen. Målet för fondförvaltningen är

att i ett långsiktigt perspektiv maximera avkastningen på tillgångarna samtidigt

som ett krav på tillfredsställande riskspridning tillgodoses. För första-tredje

fondstyrelserna gäller dessutom att medlen skall förvaltas så att krav på till-

fredsställande betalningsberedskap och betryggande säkerhet tillgodoses. Olika

placeringsrestriktioner gäller för de olika fondstyrelserna. Första-tredje

fondstyrelserna skall huvudsakligen placera fondmedlen på penning- och

obligationsmarknaden, medan fjärde-sjätte fondstyrelserna skall placera på risk-

kapitalmarknaden.

 Som nämnts i avsnitt 2 skapades AP-fonden dels för att kompensera en förväntad

nedgång i det privata sparandet när ATP-systemet infördes, dels för att bygga

upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader i in- och utbetalningar i

pensionssystemet. Under senare år har underskott uppstått i ATP-systemet.

Hittills har dock fondens marknadsvärderade resultat, med något undantag,

överstigit underskotten. Till sparandet i ekonomin bidrar därför numera endast

den del av avkastningen från kapitalet som inte används för att täcka

underskottet.

 För att utvärdera fondstyrelsernas förvaltning bör avkastningen på kapitalet

jämföras med avkastningen på de marknader där de olika fondstyrelserna får agera

och med de resultat som andra liknande förvaltare presterat. Vid jämförelser och

utvärderingar skall man utgå ifrån det marknadsvärderade resultatet. I detta

resultat ingår direktavkastningen samt realiserade och icke realiserade

värdeförändringar i kapitalet. Det marknadsvärderade resultatet återspeglar

således fondkapitalets verkliga värdeförändring under året.

 Den del av balansräkningen som i andra sammanhang betecknas som eget kapital,

dvs. tillgångarna minus skulderna, benämns här fondkapital. Fondkapitalet består

av nettot av inbetalda pensionsavgifter och pensions-utbetalningar samt de

ackumulerade överskotten/underskotten i placeringsverksamheten. För att erhålla

ett rättvisande avkastningsmått måste det marknadsvärderade resultatet sättas i

relation till det marknadsvärderade fondkapitalet. Därvid måste hänsyn tas till

hur det placerade kapitalets storlek har varierat under året.

 En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera

kraftigt från år till år till följd av svängningar i marknadspriserna, men sett

över en längre period tenderar sådana fluktuationer att utjämnas. Det är därför

viktigt att i utvärderingarna studera resultatet under längre perioder. En

utvärderingsperiod bör således vara tillräckligt lång för att en viss utjämning

av slumpmässiga variationer i förvaltningsresultatet skall erhållas. Perioden

bör också vara så lång att den omfattar flera faser i en konjunkturcykel. En

alltför lång utvärderingsperiod kan dock medföra incitamentsproblem i

förvaltningen, varför regeringen funnit att femåriga perioder är en lämplig

avvägning.

 Vid utvärderingen måste hänsyn också tas till de omvärldsfaktorer och

restriktioner som påverkar fondstyrelsernas avkastning. Även om fondens värde

minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik vid en jämförelse

med relevanta index eller andra förvaltare. Omvänt kan fondens avkastning visa

på en betryggande värdesäkring av kapitalet trots att förvaltningen inte gått

bra vid en sådan jämförelse. Slutligen är en utvärdering av förvaltningen svår,

eller t.o.m. meningslös, att göra om inte den erhållna avkastningen kan

relateras till något mått på den risk förvaltningen medfört. En hög avkastning

kan bero på skicklig förvaltning, på att ovanligt stora risker tagits eller på

en kombination av båda.

 I avsnitt 3.2 beskrivs utvecklingen på de finansiella marknaderna under år

1996. I avsnitt 3.3 presenteras AP-fondens resultat, såväl totalt som per

fondstyrelse. Fondstyrelsernas och regeringens utvärderingar följer sedan i

avsnitt 4.

3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år 1996

I januari 1996 bedömde Riksbanken mot bakgrund av en förväntat svagare

konjunkturutveckling, både i Sverige och internationellt, och en starkare

kronkurs att det fanns utrymme för lägre styrräntor. Under året fortsatte

Riksbanken att sänka reporäntan. Totalt sänktes reporäntan med 4,81

procentenheter till 4,10 %. De korta marknadsräntorna sjönk under året allmänt

bland EU-länderna, dock var nedgången i de flesta länderna avsevärt mindre än i

Sverige.

 Förberedelserna inför den ekonomiska och monetära unionen, EMU, fortsätter

både genom nationella strävanden att uppfylla konvergenskriterierna och genom

arbete på EU-nivå. Detta bidrog under år 1996 till att skillnaden i

obligationsräntor mellan olika europeiska länder minskade påtagligt. Särskilt

obligationsräntedifferensen mellan Tyskland och länderna i södra Europa samt

Sverige sjönk under året. Negativa förväntningar om den europeiska

konjunkturutvecklingen bidrog också till fortsatt låga obligationsräntor under

året. De svenska obligationsräntorna gynnades därtill av förbättrade statliga

finanser samt av den fortsatt sjunkande inflationen. Under år 1996 sjönk den 10-

åriga obligationsräntan med ca 1,6 procentenheter till 6,7 %, vilket medförde

att avkastningen på placeringar i svenska obligationer var god under året. Denna

var ca 20 % mätt med ett index1 för obligationer med en löptid på minst fem år.

Under de senaste fem åren har tillväxten i samma index varit 86 %.

 Ser man ränteutvecklingen i ett perspektiv av några år var obligationsräntorna

i slutet av året åter nere på de nivåer som rådde i slutet av år 1994. Detta

gäller också obligationsräntedifferensen mot Tyskland. De korta marknadsräntorna

har efter uppgångsfasen under år 1994 och första hälften av år 1995 sjunkit till

de hittills lägsta nivåerna sedan kronan började flyta.

Diagram 1 Ränteutvecklingen i Sverige

Källa: Hanson & Partners AB

 Under år 1996 ökade Riksgäldskontoret sina emissioner av realränteobligationer

med 58 miljarder kronor. Den utestående stocken av realränteobligationer var vid

utgången av året omkring 74 miljarder kronor. För en realränteobligation utgörs

den nominella avkastningen av en vid emissionstillfället avtalad realränta plus

inflationen mätt efter förändringen av konsumentprisindex. Räntan på

realränteobligationer sjönk under året med mellan 0,5 och 1 procentenhet

beroende på löptid. Realräntan på en obligation med 5 årslöptid var vid utgången

av år 1996 omkring 4,1 %. Sedan Riksgäldskontoret påbörjade emissionerna av

realränteobligationerna år 1994 har den reala räntan stigit med ca 0,5

procentenheter.

 Efter den kraftiga nedgången i fastighetspriser i inledningen av 1990-talet

har fastighetsmarknaden stabiliserats under de senaste åren. Under år 1996

fortsatte denna konsolidering och i såväl Stockholm som Göteborg ökade

hyresnivåerna i centralt placerade kommersiella fastigheter. Fastighetspriserna

har också stigit för kommersiella fastigheter i goda lägen i Stockholm och i

Malmö. Även marknaden för bostadsfastigheter i de större städerna har

förbättrats under det senaste året och trots att de nominella hyreshöjningarna

varit små har hyrorna stigit realt på grund av den mycket låga inflationstakten.

 Stockholmsbörsen utvecklades mycket starkt under år 1996. Findatas

avkastningsindex2 steg under året med 43 %. Till detta bidrog de sjunkande

räntorna i Sverige men också en god utveckling på börserna i andra länder, inte

minst i USA. Utvecklingen var starkast för handelsföretagen vars branschindex3

steg med 115 %, i huvudsak beroende på kursuppgången för Hennes & Mauritz-

aktien. Bankaktiernas index steg med 58 % till följd av såväl den pågående

strukturomvandlingen som de lägre räntorna. Även verkstadsaktier har utvecklats

väl med en uppgång på 48 %. Aktier i skogsindustri- samt fastighets- och

byggföretag som stigit med 30-35 % medan utvecklingen för försäkringsaktier var

sämre med en uppgång på 12 % under året. Under de senaste fem åren har kurserna

på Stockholms fondbörs stigit med 195 %.

 Även på de utländska börserna steg kurserna under år 1996 men inte lika

kraftigt som på Stockholms fondbörs. På Londonbörsen steg kurserna4 med 11 %

under året och i Frankfurt var uppgången5 20 %. På New York-börsen var

kursuppgången6 28 %. Morgan Stanley s världsindex steg under år 1996 med 15,5

%.

Diagram 2 Kursutvecklingen på Stockholms fondbörs (Findatas

avkastningsindex) samt Morgan Stanleys världsindex i lokal valuta,

1990-01-02=100

Källa: Findata,[REDACTED_EFTERNAMN] & Partners

**FOOTNOTES**

1 JP Morgans 5+ index

2 Benämns även Affärsvärldens generalindex total.

3 De branschindex som används är Affärsvärldens index med

återlagda utdelningar.

4 FTSE-100

5 GDAX

6 Standard & Poor s 500

 3

3.3 AP-fondens samlade resultat

Marknadsvärdet på AP-fondens samlade fondkapital var vid årets utgång 685,6

miljarder kronor. Fondens marknadsvärderade resultat för år 1996 uppgick till

100,6 miljarder kronor, vilket motsvarar en avkastning på 16,8 % på det

genomsnittliga fondkapitalet. Av detta resultat användes 33 miljarder kronor för

att täcka 1996 års avgiftsunderskott i ATP-systemet.

 I det följande redovisas en sammanställning av fondstyrelsernas resultat,

fondkapital, portföljsammansättning och avkastning. Avsikten är att ge en

överskådlig bild av AP-fondens samlade tillgångar.

 Av AP-fondens kapital är knappt 90 % investerat i tillgångsslag vars mark-

nadsvärde är direkt beroende av ränteutvecklingen. De sjunkande marknadsräntorna

under år 1996 medförde att marknadsvärdet på innehavet av nominella räntebärande

värdepapper ökade med 4,9 % vilket tillsammans med en direktavkastning på 9,9 %

gav 14,7 % i sammanlagd avkastning på fondens nominella räntebärande värdepapper

under år 1996. Värdet på AP-fondens aktietillgångar utvecklades ännu bättre och

uppvisade en avkastning på 41,1 % under år 1996. Detta var en följd av en mycket

gynnsam utveckling på Stockholms fondbörs. Avkastningen från övriga

tillgångsslag var också hög, om än betydligt lägre än aktieavkastningen. År 1996

var AP-fondens totala avkastning på det genomsnittliga marknadsvärderade

fondkapitalet under året, 16,8 %. Till följd av fallande konsumentpriser blev

den reala avkastningen 17 %.

 Det marknadsvärderade resultatet under år 1996 uppgick till 100,6 miljarder-

kronor. Resultatet har varierat kraftigt under de senaste åren till följd av de

stora förändringarna i marknadsräntorna, se tabell 1. Under år 1995 uppgick det

marknadsvärderade resultatet till 88,8 miljarder kronor, medan det år 1994

endast var 2,6 miljarder kronor. Detta understryker behovet av att i

utvärderingen av fondförvaltningen studera fondens utveckling under en period om

flera år.

Tabell 1 Resultatsammanställning för hela AP-fonden, miljarder kronor

-----------------------------------------------------

 1996 1995 1994 1993 1992

-----------------------------------------------------

 Årets resultat 56,8 64,5 36,3 59,2 51,2

-----------------------------------------------------

 +Ej realiserade 43,9 24,3 -33,7 35,6 7,5

 kursvinst-

 er/förluster

-----------------------------------------------------

 =Marknadsvärderat100,6 88,8 2,6 94,8 58,7

 resultat

-----------------------------------------------------

 Fondkapital 685,6 618,4 562,4 586 512,3

-----------------------------------------------------

 Avkastning, % 16,8 16,3 0,5 18,58,3

-----------------------------------------------------

 4

 I tabell 2 presenteras hur fondstyrelsernas fondkapital utvecklats sedan år

1960. AP-fondens totala fondkapital uppgick vid slutet av år 1996 till 685,6

miljarder kronor. Av detta kapital förvaltas 88 % av första-tredje fondsty-

relserna och 9 % av fjärde fondstyrelsen. Femte och sjätte fondstyrelserna

förvaltar vardera 1,5 % av det totala fondkapitalet. Fondkapitalets storlek

påverkas dels av nettot av till- och frånförda medel, dels av avkastningen från

fondkapitalet. Endast avkastningen kan påverkas av fondstyrelserna själva. Sedan

1983 har, med något undantag, ATP-utbetalningarna årligen överstigit ATP-av-

gifterna. Under år 1996 var avgiftsunderskottet 33 miljarder kronor. Trots

underskotten i pensionsystemet har fonden, med undantag av år 1994, ökat i värde

till följd av att fondens avkastning överstigit underskotten. Under år 1996

ökade det marknadsvärderade fondkapitalet med 67,2 miljarder kronor. Sedan år

1990 har kapitalet i nominella termer ökat med omkring 65 %.

Tabell 2 Fondkapitalets utveckling 1960-1996, marknadsvärde, miljarder kronor

------------------------------------------------------

 1996 1995 1990 1980 1970 1960

------------------------------------------------------

 Avkastning

------------------------------------------------------

80,2 79,5 45,4 10,4 2,0 0,0 Avgifter

------------------------------------------------------

84,9 80,7 77,7 22,2 6,1 0,5 Pensionsutbetalningar

------------------------------------------------------

- -113,2 - - -1,2 Överföring

117,9 77,4 19,0 netto

 t/fr

 övr.

 fondstyrelser

------------------------------------------------------

- -0,1 1,1 Administrationskostn.

9,9

------------------------------------------------------

- -0,5 -0,5 -0,2 -0,1 Tillfört

0,5 kapital,

 netto

------------------------------------------------------

- -33,1 0,9 3,0 4,8 0,5 Tot.

43,4 förändr. i

 fondkapital

 (avkastn.

 + tillfört

 kapital)

------------------------------------------------------

36,8 46,4 46,3 13,4 6,8 0,5 Fondkapital

 i första-

 tredje

 fondstyrelserna

------------------------------------------------------

601,1 564,3 386,8 145,3 35,9 0,5 Fondkapital

 i fjärde

 fondst.

------------------------------------------------------

63,7 46,8 19,2 1,4 Fondkapital

 i femte

 fondst.

------------------------------------------------------

10,4 7,0 1,6 Fondkapital

 i sjätte

 fondst.

 (avvecklingsstyrelsen)

------------------------------------------------------

10,4 0,4 Summa

 fondkapital

------------------------------------------------------

685,6 618,5 407,6 146,70,5

------------------------------------------------------

 5

AP-fondens placeringar

Sammansättningen av AP-fondens placeringar förändrades något under året, vilket

framgår av tabell 3. Trots värdeökningen i den nominella obligationsportföljen

minskade dess andel av de totala tillgångarna från 83,6 till 77 %. Detta beror

på att första-tredje fondstyrelserna har utnyttjat direktavkastningar och

förfallande lån för att täcka avgiftsunderskottet i ATP-systemet. Dessutom har

dessa fondstyrelser gjort stora nettoinvesteringar i reala tillgångar, dvs.

fastigheter och realränteobligationer, vilkas andel av det totala fondkapitalet

mer än fördubblades.

 Andelen aktier ökade med knappt två procentenheter, huvudsakligen till följd

av värdestegring men också genom att femte fondstyrelsen fick ökad tilldelning

av grundkapital som använts till aktieköp. Fjärde och femte fondstyrelserna får

vardera rekvirera medel från första-tredje fondstyrelserna till grundkapital som

högst får uppgå till 1 % av det sammanlagda anskaffningsvärdet på de medel som

första-tredje fondstyrelserna förvaltar. I slutet av december rekvirerade sjätte

fondstyrelsen, i enlighet med vad som beslutades vid dess tillkomst, 10

miljarder kronor från första-tredje fondstyrelserna. Endast en mindre del av

detta belopp kunde omsättas i aktier under verksamhetsåret 1996.

 Första-tredje fondstyrelserna, som är de enda fondstyrelser som får placera

direkt i fastigheter, ökade under året sina totala fastighetsplaceringar. Värdet

på direktinvesteringarna i fastigheter och aktier i fastighetsbolag var vid

årsskiftet 20,8 miljarder kronor, en ökning från föregående år med 3,8 miljarder

kronor. Beräknat utifrån marknadsvärdet var 3,5 % av första-tredje

fondstyrelsernas tillgångar placerade i fastigheter.

 Placeringarna i reala lån ökade också kraftigt under år 1996. Andelen mer än

fördubblades, från 3,3 % av de totala tillgångarna till 7,7 %.

Tabell 3 Placeringar till marknadsvärde AP-fonden totalt, miljarder kr och som

andel av de totala tillgångarna

-------------------------------------------------------

 1996-12- 1995-12-

 31 31

-------------------------------------------------------

 Nominella förlags- och 528,3 77,0 % 516,6 83,6 %

 obligationslån samt

 penningmarknadslån

-------------------------------------------------------

 Direktlån 16,6 2,4 % 14,4 2,3 %

-------------------------------------------------------

 Reala lån 53,2 7,7 % 20,6 3,3 %

-------------------------------------------------------

 Aktier, konvertibla 67,7 9,9 % 50,1 8,1 %

 skuldebrev

-------------------------------------------------------

 Fastigheter, aktier* 20,8 3,0 % 17,0 2,7 %

 i fastighetsbolag

-------------------------------------------------------

 Summa tillgångar 686,6 100 % 618,7 100 %

-------------------------------------------------------

 varav i utländsk 1,8 % 1,7 %

 valuta

-------------------------------------------------------

*Avser endast första-tredje fondstyrelsernas innehav

 I tabell 4 redovisas avkastningen från de olika tillgångsslagen i AP-fondens

totala portfölj. Under år 1996 gav placeringarna på penning- och obligations-

marknaderna en avkastning på 14,7 %. Aktieplaceringarna utvecklades ännu bättre

och uppvisade en avkastning på 41,1 %. Totalavkastningen för de direkta och

indirekta fastighetsplaceringarna uppgick till 10 %. Direktlånens avkastning var

13,4 %. Under år 1996 erhölls således hög avkastning från samtliga

tillgångsslag, i synnerhet aktier. Även under perioden 1992-1996 har aktier gett

en högre avkastning än övriga tillgångsslag.

Tabell 4 Avkastning från AP-fondens olika placeringskategorier, procent

-------------------------------------------------------

 Tillgångsslag 1996 1995 1994 1993

-------------------------------------------------------

 Nominella räntebärande 14,6 16,5 -0,3 17,9

 plac.

-------------------------------------------------------

 Direktlån 13,4 12,7 4,1 13,8

-------------------------------------------------------

 Reala lån 16,3 9,5 -1,9 9,5

-------------------------------------------------------

 Aktier, konvertibla 41,1 20,5 6,7 42,8

 skuldebrev m.m.

-------------------------------------------------------

 Fastigheter, aktier i 10,0 4,7 13,0 -1,7

 fastighetsbolag

-------------------------------------------------------

3

Skr.

1996/97:152

.4 Resultaten i fondstyrelserna

Första-tredje fondstyrelserna

För första-tredje fondstyrelserna, vars fondkapital samförvaltas av ett

gemensamt kansli, uppgick det bokföringsmässiga resultatet för år 1996 till

knappt 52 miljarder kronor, se tabell 5. Det marknadsvärderade resultatet, som

även inkluderar orealiserade värdeförändringar, var liksom år 1995 ca 80

miljarder kronor. De senaste två årens mycket goda resultat är huvudsakligen en

följd av att de nominella räntebärande placeringarna ökat i värde när räntorna

sjunkit kraftigt, men även de övriga tillgångsslagen har uppvisat historiskt

sett höga avkastningar. Eftersom de nominella placeringarna utgör en så stor

andel som 87,6 % av första-tredje fondstyrelsernas totala portfölj får

obligationsavkastningarna ett stort genomslag vid beräkningarna av den totala

avkastningen. Avkastningen på den nominella portföljen var 14,8 % år 1996, medan

avkastningen på det totala fondkapitalet var obetydligt lägre, 14,7 %. Den

reala avkastningen, dvs. avkastningen justerad med utvecklingen för

konsumentprisindex, uppgick till 14,9 % till följd av fallande konsumentpriser

under året.

Tabell 5 Resultatsammanställning för första-tredje fondstyrelserna, miljarder

kronor

-----------------------------------------------------

 1996 1995 1994 1993 1992

-----------------------------------------------------

 Årets resultat 51,9 62,0 34,8 57,6 49,3

-----------------------------------------------------

 +Ej realiserade 28,4 17,5 - 24,9 6,1

 kursvinster/förluster vid 34,9

 marknadsvärdering

-----------------------------------------------------

 =Marknadsvärderat resultat80,2 79,5 - 82,6 55,5

 0,1

-----------------------------------------------------

 Fondkapital 601,1564,3517,9545,6483,8

-----------------------------------------------------

 Avkastning, % 14,7 15,9 0,0 17,3 12,7

-----------------------------------------------------

 KPI, förändring, % - 2,6 2,6 4,1 1,4

 0,2

-----------------------------------------------------

 Real avkastning, % 14,9 13,0 - 12,7 10,5

 2,6

-----------------------------------------------------

Tabell 6 Avkastning från första-tredje fondstyrelsernas placeringar, procent

-------------------------------------------------------

 Tillgångsslag

 1996 1992-1996

-------------------------------------------------------

 Nominella räntebärande 14,8 12,5

 plac.

-------------------------------------------------------

 Direktlån 13,4 11,7

-------------------------------------------------------

 Reala lån 16,3 7,8

-------------------------------------------------------

 Fastigheter, aktier i 10,0 1,6

 fastighetsbolag

-------------------------------------------------------

Fjärde och femte fondstyrelserna

Fjärde och femte fondstyrelserna har till uppgift att placera medel, som rekvi-

rerats från första-tredje fondstyrelserna, på den svenska riskkapitalmarknaden.

Det rekvirerade kapitalet får, för var och en, uppgå till högst 1 % av första-

tredje fondstyrelsernas sammanlagda fondkapital (anskaffningsvärdet) vid

utgången av föregående år. De rekvirerade beloppen benämns grundkapital. Under

år 1996 utökades grundkapitalet i femte fondstyrelsen med 400 miljoner kronor.

Fjärde fondstyrelsen valde att inte rekvirera något grundkapital under året. De

faktiska grundkapitalen i fjärde och femte fondstyrelserna uppgår därmed till 5

resp. 4,9 miljarder kronor, vilket skall jämföras med ett möjligt grundkapital

på knappt 5,5 miljarder kronor vardera.

 Fjärde och femte fondstyrelserna skall årligen leverera medel motsvarande 3 %

av det reala grundkapitalet till första-tredje fondstyrelserna. Realt grund-

kapital erhålls genom uppindexering av de rekvirerade medlen i förhållande till

konsumentprisutvecklingen. Vid utgången av år 1996 uppgick det reala

grundkapitalet till 9,9 miljarder kronor för fjärde fondstyrelsen och 5,6

miljarder kronor för femte fondstyrelsen. Till första-tredje fondstyrelserna har

297 resp. 166 miljoner kronor inlevererats avseende år 1996, varvid beaktats att

femte fondstyrelsen rekvirerat grundkapital under året.

 I tabell 7 presenteras sammanställningar av fondstyrelsernas resultat för de

senaste två åren. Årets resultat i fjärde fondstyrelsen, dvs. summan av

aktieutdelningar, ränteintäkter och nettot av aktieförsäljningar minus omkost-

nader och förändring i nedskrivningsbehov, var 4,4 miljarder kronor. Genom att

addera orealiserade värdeförändringar erhålls det marknadsvärderade resultatet

som steg från 7,9 miljarder kronor år 1995 till 17,2 miljarder kronor år 1996.

Resultatet avspeglar den mycket gynnsamma börsutvecklingen under året.

Fondkapitalet, värderat till marknadspriser, ökade med 16,9 miljarder kronor

till 63,7 miljarder kronor, efter överföring till första-tredje fondstyrelserna.

Avkastningen på fjärde fondstyrelsens fondkapital var 37 % under år 1996 mätt

som marknadsvärderat resultat i förhållande till genomsnittligt fondkapital

under året.

 Utvecklingen för femte fondstyrelsens fondkapital under år 1996 liknade den

fjärde fondstyrelsens. Årets bokföringsmässiga resultat steg, framför allt till

följd av högre utdelningar, från 390 till 508 miljoner kronor. De orealiserade

vinsterna uppgick till 2,7 miljarder kronor, varför det marknadsvärderade

resultatet blev 3,2 miljarder kronor. Detta motsvarar en avkastning på det

under året genomsnittliga fondkapitalet på 43 %. Det marknadsvärderade

fondkapitalet steg under året till 10,4 miljarder kronor.

Tabell 7 Resultatsammanställning för fjärde och femte fondstyrelserna, miljarder

kronor

Fjärde Femte

-------------------------------------------------

 |

 1996 1995|1996 1995

-------------------------------------------------

 Årets resultat 4,4 2,0| 0,5 0,4

-------------------------------------------------

 +Ej realiserade 12,8 5,9| 2,7 0,9

 kursvinster/förluster vid |

 marknadsvärdering |

-------------------------------------------------

 =Marknadsvärderat resultat 17,2 7,9| 3,2 1,3

-------------------------------------------------

 Fondkapital 63,7 46,8|10,4 7,0

-------------------------------------------------

 Avkastning, % 37 20,2| 43 22,6

-------------------------------------------------

 KPI, förändring, % -0,2 2,6|-0,2 2,6

-------------------------------------------------

 Real avkastning, % 37,3 17,2|43,3 19,5

-------------------------------------------------

Avvecklingsstyrelsen och sjätte fondstyrelsen

Riksdagen beslutade i juni 1996 att avvecklingsstyrelsen skulle permanentas inom

AP-fonden och byta namn till sjätte fondstyrelsen fr.o.m. den 1 juli 1996.

Sjätte fondstyrelsen skall framför allt placera sina medel på den svenska risk-

kapitalmarknaden.

 Fondstyrelsen har inte haft någon personal anställd under året, utan

förvaltningen har uppdragits åt Kammarkollegiet. Den 15 augusti förordnades de

nya styrelseledamöterna. Sjätte fondstyrelsen skall vara lokaliserad till

Göteborg, och under hösten har lokaler anskaffats och rekrytering av personal

påbörjats.

 Under huvuddelen av verksamhetsåret utgjordes fondkapitalet endast av avveck-

lingsstyrelsens medel på knappt 400 miljoner kronor. Den 23 december

rekvirerades 10 miljarder kronor från första-tredje fondstyrelserna. I slutet av

samma månad förvärvades 10 % av aktierna i Investment AB Bure. Marknadsvärdet

av denna aktieplacering uppgick vid utgången av året till drygt 435 miljoner

kronor. Det övriga fondkapitalet var placerat i nominella räntebärande

tillgångar, huvudsakligen statsobligationer.

 Det bokföringsmässiga resultatet för år 1996 var 47,1 miljoner kronor, medan

det marknadsvärderade resultatet uppgick till 111,8 miljoner kronor.

4 Utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet

4.1 Regeringens syn på målen för placeringsverksamheten

Fondstyrelsernas förvaltning skall utvärderas med utgångspunkt i de mål som

gäller för deras verksamhet. Enligt APR skall fondstyrelserna förvalta anför-

trodda medel på ett sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för

försäkringen för tilläggspension. Fondmedlen skall placeras så att kraven på

långsiktigt hög avkastning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses. För

första-tredje fondstyrelserna gäller även krav på tillfredsställande

betalningsberedskap och betryggande säkerhet. Fondstyrelserna skall, enligt APR,

även fastställa närmare mål för sin placeringsverksamhet. Den utvärdering som

samtliga fondstyrelser är skyldiga att överlämna till regeringen skall ta sin

utgångspunkt i de närmare mål för placeringsverksamheten som resp. fondstyrelse

fastställt.

 Att fondstyrelserna sätter upp närmare mål och redovisar dessa för regeringen

tjänar flera syften. För det första ges regeringen en möjlighet att utvärdera

målen som sådana. Om fondstyrelserna i sin verksamhet skall kunna uppfylla de

mål och krav som finns uppställda i reglementet, är det viktigt att de närmare

målen för verksamheten är väl i linje med dessa. Fondstyrelsernas

målformuleringar måste således grundas på en analys av hur förvaltningen bör ske

för att vara till största nytta för försäkringen för tilläggspensionen . Att

målen presenteras i fondstyrelsernas utvärderingar medför således en möjlighet

för regeringen att bedöma deras relevans i ett framåtblickande perspektiv. Det

är därför viktigt att målen formuleras på ett så detaljerat sätt att de är

utvärderingsbara.

 En utgångspunkt vid bestämning av portföljens sammansättning kan vara att

försöka nå en matchning av tillgångar och skulder. En sådan analys syftar till

generera konkreta närmare mål beträffande exempelvis utländska placeringar,

obligationsportföljens genomsnittliga löptid (duration), avvägningen mellan

nominella och reala tillgångar och aktieportföljens risksammansättning. I AP-

fondens fall kompliceras dock analysen av att skulderna, eller åtagandena, är

svåra att definiera. En ansats grundad på modern portföljteori bör dock kunna

ligga till grund för fondstyrelsernas val av portföljsammansättning.

 Ett andra syfte med att fondstyrelserna inrapporterar närmare mål är att

därigenom möjliggöra att fondstyrelsernas förvaltning följs upp och utvärderas i

efterhand. Dels bör det bedömas hur väl fondstyrelserna uppfyllt de mål som

satts upp för placeringsinriktningen, dels bör den uppnådda avkastningen

utvärderas. För att en meningsfull utvärdering av förvaltningen skall kunna

göras måste de mål som satts upp vara uppföljningsbara, exempelvis precisera med

vilka index eller andra förvaltare som jämförelser skall göras. Dessutom bör de

riktmärken som skall användas vid utvärderingen av förvaltningen vara

replikerbara, dvs. det skall vara möjligt för fondstyrelserna att välja en

portföljsammansättning som är identisk med ett jämförelseindex. Det är således

olämpligt att exempelvis utvärdera ränteförvaltning mot ett snitt av marknads-

räntor. När det finns anledning att anta att fondens risktagande skiljer sig

från riktmärkets är det nödvändigt att beräkna någon form av riskjusterade

avkastningar för att en utvärdering skall vara möjlig. Sharpekvoter, som

relaterar erhållen avkastning till standardavvikelsen i portföljen är ett

exempel på ett vanligt sådant mått på riskjusterad avkastning. I den händelse

att förutsättningarna för fondstyrelsernas förvaltning avviker från

förutsättningarna för riktmärkena måste hänsyn naturligtvis tas till detta.

 Målet för förvaltningen, enligt APR, är att på lång sikt uppnå en hög

avkastning. Detta är viktigt att beakta vid utvärderingen. Med tanke på att

fondstyrelserna bör ha långa placeringshorisonter måste förvaltningen utvärderas

över längre perioder än ett år, eftersom stora variationer i ettårsavkastningar

kan vara förenliga med en hög och stabil långsiktig avkastning. Den av

regeringen valda utvärderingsperioden är fem år, bl.a. eftersom en femårsperiod

vanligen omfattar ett flertal konjunkturfaser. Det bör dock noteras att även

vid denna periodlängd kommer resultatet att påverkas av vilken period som

studeras.

4.2 Första-tredje fondstyrelserna

I APR finns placeringsregler som innebär kvantitativa restriktioner på

portföljsammansättingen. Enligt dessa skall första-tredje fondstyrelserna

huvudsakligen placera sina fondmedel i skuldförbindelser med låg kreditrisk. Av

fondmedlen får dock 5 % vara placerade i andra skuldförbindelser utfärdade av

svenska aktiebolag eller ekonomiska föreningar. Ytterligare 5 % av fondmedlen

får vara direkt eller indirekt placerade i svenska eller utländska fastigheter.

Av skuldförbindelserna får högst 10 % vara i utländsk valuta.

 Fondstyrelserna får handla med optioner och terminer eller likartade

finansiella instrument för att effektivisera förvaltningen eller skydda

tillgångarna mot risker.

4.2.1 Sammanfattning av första-tredje fondstyrelsernas resultat-uppföljning

Förvaltningens mål

Som ovan beskrivits, skall första-tredje fondstyrelserna förvalta anförtrodda

medel så att de blir till största nytta för försäkringen för tilläggspension.

Medlen skall placeras så att krav på långsiktigt hög avkastning,

tillfredsställande betalningsberedskap och riskspridning samt betryggande

säkerhet tillgodoses. Fondstyrelserna skall därutöver fastställa närmare mål för

sin placeringsverksamhet.

 Enligt den placeringspolicy som första-tredje fondstyrelserna fastställt skall

tillgångarna placeras så att avkastningen ger en realvärdesäkring av

fondkapitalet. På längre sikt bör kapitalet dessutom följa tillväxten i den

reala lönesumman.

 Fondstyrelserna fastställer årligen en verksamhetsplan som anger hur

fondmedlen skall förvaltas för att målen enligt placeringspolicyn skall kunna

uppnås. Verksamhetsplanen innehåller således en konkretisering av målen i form

avövergripandemål för portföljsammansättning och avkastnings- och riskmål för de

olika tillgångsslagen.

 Enligt de senaste årens verksamhetsplaner, inkl. den för år 1996, har målet

varit att ändra portföljsammansättningen så att det reala inslaget i portföljen

blir större. Dessutom har betydelsen av diversifiering genom att investera i

olika tillgångsslag och utländsk valuta betonats. Fondstyrelsernas beslut be-

träffande placeringinriktningen för år 1996 sammanfattas i tabell 8.

Tabell 8 Placeringsinriktning enligt verksamhetsplanen för år 1996 (andel av

portföljen)

------------------------------------------------------

 Tillgångsslag Ingående Målsättning Utgående

 dec 1995 dec 1996

------------------------------------------------------

 Nominella 93,3 % Minskning 87,6 %

 placeringar

------------------------------------------------------

 Reallån 3,7 % Ökning 8,9 %

------------------------------------------------------

 Fastigheter 3,0 % Ökning till 3,5 %

 4%

------------------------------------------------------

 Placeringar med 1 % Avvakta 1 %

 valutaexponering

------------------------------------------------------

 6

 Vidare har långsiktiga avkastningsmål, för rullande femårsperioder, ställts

upp för enskilda tillgångsslag. Några av dessa återfinns i tabell 9.

Tabell 9 Långsiktiga avkastningsmål

------------------------------------------------------

 Tillgångsslag Mål

------------------------------------------------------

 Nominella Överträffa avkastningen för ett

 placeringar internt marknadsindex

------------------------------------------------------

 Placeringar i Överträffa avkastningen för G5-

 valuta index

------------------------------------------------------

Förvaltningens organisation

Fondstyrelserna har möjlighet att lämna ut delar av fondmedlen för extern

förvaltning. De inhemska räntebärande placeringarna har dock förvaltats inom den

egna organisationen sedan verksamhetens tillkomst. Som förklaring till detta

anger fondstyrelserna de höga förvaltningskostnader som extern förvaltning

skulle orsaka. För hanteringen av den utländska delen av portföljen utnyttjas

dock tre externa förvaltare. Sedan år 1995 förvaltas en del av av den utländska

räntebärande portföljen av fondstyrelserna själva.

 För fastighetsförvaltningen har fonden en egen organisation som handhar det

inhemska fastighetsbeståndet. Av fondstyrelsernas totalt 201 anställda är 132

sysselsatta inom fastighetsförvaltningen. Förvaltningen av de utländska fastig-

heterna har överlåtits till externa lokala förvaltare. Under det senaste året

har dock de utländska fastighetsförvärven främst skett som förvärv av aktier i

utländska fastighetsbolag (Belgien och USA).

Riskprofil

Första-tredje fondstyrelserna presenterar i sin utvärdering en tämligen om-

fattande beskrivning av portföljens riskprofil. Eftersom den övervägande delen

av fondens placeringar utgörs av räntebärande skuldförbindelser med låg

kreditrisk är ränte- och inflationsrisken de dominerande riskerna i

förvaltningen. Fondstyrelsernas möjligheter att påverka riskprofilen är

begränsade såväl av placeringsrestriktioner som av fondens storlek.

 Storleken på den nominella portföljen, som motsvarar ungefär en fjärdedel av

den inhemska obligationsmarknaden, medför enligt fondstyrelserna att

möjligheterna att avvika från den totala marknadens genomsnittliga ränterisknivå

är begränsade. Följaktligen har fonden valt att betrakta den totala inhemska

marknadens genomsnittliga ränterisk som riktmärke. För att kunna fastställa

marknadens risk beräknar fonden ett eget index. Fram t.o.m. år 1996 har detta

index i stort sett återspeglat stocken av svenska obligationer. Det har således

även inkluderat illikvida och därmed svårvärderade papper. Fondstyrelserna

uppger dock att fr.o.m. år 1997 kommer ett nytt index endast bestående av s.k.

benchmarkobligationer och statsskuldväxlar att användas.

 De reala obligationernas genomsnittliga löptid är längre än de nominella

obligationernas. Risken i realobligationsportföljen är trots detta lägre

relativt fondkapitalets storlek eftersom de reala placeringarnas marknadsvärde

huvudsakligen påverkas av förändringar i marknadens reala avkastningskrav,

vilket vanligtvis varierar mindre än det nominella avkastningskravet.

 Kreditriskerna bedöms av fondstyrelserna vara låga. Detta är huvudsakligen en

följd av reglementets placeringsregler men också av den kreditpolicy som

fastställts av fondstyrelserna.

 Endast omkring 1,5 % av fondförmögenheten består av utländska tillgångar att

jämföras med reglementets maximigräns på 15 %. Detta innebär att valutarisken är

mycket låg men att möjligheterna till riskreducering genom investering i

utländska tillgångar är dåligt utnyttjade (se regeringens utvärdering nedan).

 Även fastigheternas prisrisk är enligt fondstyrelserna liten relativt det

totala fondkapitalets storlek. Detta beror huvudsakligen på att fastig-

hetstillgångarnas andel av fondkapitalet är liten, men också på fastig-

hetsbeståndets sammansättning.

 Slutligen konstaterar första-tredje fondstyrelserna i sin riskbedömning att

någon egentlig likviditetsrisk inte föreligger och att säkerheten i de

administrativa systemen är god.

Avkastning

Den totala fondförmögenheten uppgick vid utgången av år 1996 till

601,1 miljarder kronor. Därav utgjorde de nominella räntebärande placeringarna

510,9 miljarder kronor. Femårsperioden 1992-1996 präglades av fallande

marknadsräntor, vilket medförde att fonden under denna period uppvisade en hög

total avkastning, 11,9 %, se tabell 10. Eftersom inflationen var låg (i

genomsnitt 2,2 % per år) under samma period, blev den reala avkastningen mycket

god. Medeltalet för den reala avkastningen uppgick till 9,5 % per år. Således

uppnåddes det grundläggande målet i fondstyrelsernas placeringspolicy, att

realvärdesäkra fondförmögenheten, utan problem.

 För de enskilda tillgångsslagen presenterar fondstyrelserna avkastnings-

jämförelser med index eller med andra förvaltare. Dessutom görs en jämförelse av

de olika tillgångsslagens utveckling i portföljen under 1990-talet. Denna visar

att de nominella räntebärande tillgångarna till följd av de fallande räntorna

gett den högsta avkastningen, och att portföljens totalavkastning, till följd av

detta tillgångsslags stora portföljandel, endast obetydligt understiger denna.

Direktlån har gett en något sämre avkastning än de nominella räntebärande

tillgångarna, vilket kan förklaras med att dessa placeringar ofta har kortare

räntebindningstid varför riskpremien och därmed avkastningen blir lägre. Även

reallånen har gett en god avkastning till följd av fallande realavkastningskrav.

För fastighetsinnehaven har dock avkastningen varit negativ, vilket är en följd

av den svaga utvecklingen på fastighetsmarknaden i början av 1990-talet.

 I utvärderingen av förvaltningen av de nominella räntebärande tillgångarna

jämför fondstyrelserna fondens avkastning dels med ett internt index, dels med

livförsäkringsbolagens avkastning för detta tillgångsslag. Jämförelsen med

livförsäkringsbolagen är inte helt rättvisande, vilket påpekas av

fondstyrelserna. Detta är delvis en följd av att olika placeringsregler gäller

för fondstyrelserna och livförsäkringsbolagen. Den viktigaste skillnaden torde

dock vara att fondstyrelserna i mycket högre grad än livförsäkringsbolagen är

hämmade av det förvaltade kapitalets storlek. Eftersom överlämnandet av

årsredovisning och utvärdering från fondstyrelserna i år skett så tidigt att

livbolagens årsredovisningar inte hunnit bli offentliga, har fondstyrelserna

endast kunnat göra jämförelser med livbolagens obligationsförvaltning under

perioden 1991-1995. Under denna period har fondstyrelserna uppnått en lägre

avkastning än livbolagen, men till en lägre risk. Fondstyrelserna har beräknat

ett enkelt prestationsmått som relaterar uppnådd avkastning till avkastningens

standardavvikelse, dvs. mäter avkastning per enhet risk. Detta mått var under

perioden 1991-1995 1,7 för fondstyrelserna jämfört med 1,5 i genomsnitt, med en

spridning om 1,4-1,6, för de större livbolagen. Fondstyrelserna förefaller

således att i förhållande till risktagandet ha erhållit en hög avkastning. Det

dataunderlag som använts för beräkningarna är dock litet varför resultatet måste

tolkas med försiktighet.

 Fondstyrelserna jämför också de nominella räntebärande placeringarnas

avkastning med avkastningen från det internt framräknade indexet. Under den

senaste femårsperioden har fondstyrelsernas placeringar marginellt slagit detta

index.

 För de reala räntebärande placeringarna har det varit ännu svårare att finna

ett lämpligt jämförelseobjekt. Sedan år 1996 finns dock ett realobligations-

index, OMRX-REAL, som speglar utvecklingen för samtliga av staten emitterade

realobligationer. Realobligationsavkastningen var enligt detta index 13,9 %

under året. Fondens likvida reallån avkastade under samma år 14,9 %, medan

partnerfinansieringarna med kortare löptid och därmed lägre räntekänslighet

avkastade 9,9 %.

 Inte heller för de räntebärande placeringarna i utländsk valuta är en femårig

utvärderingsperiod möjlig, eftersom placeringsverksamheten i valuta påbörjades

först under slutet av år 1994. Avkastningen från dessa placeringar har varit

förhållandevis låg till följd av den stigande kronkursen under perioden. De

externt förvaltade medlen avkastade mer än det av fondstyrelserna valda indexet,

medan de internt förvaltade medlen avkastade marginellt sämre.

 Även för utvärderingen av fastighetsplaceringarna ställer bristen på lämpliga

jämförelseindex till problem. Fondstyrelserna gör därför en jämförelse med

livförsäkringsbolagens fastighetsavkastning under perioden 1991-1995. Enligt

denna jämförelse har fondens fastighetsbestånd gett en sämre avkastning, -7,1 %

per år, än den genomsnittliga fastighetsavkastningen för livbolagen som var -5,5

% per år. Under åren 1994-1996 erhölls dock en genomsnittlig avkastning från

fondens fastigheter på 9,2 % per år.

 Avslutningsvis gör fondstyrelserna en utvärdering av alternativa

placeringsstrategier. Utifrån en korrelationsmatris baserad på årliga

avkastningar för perioden 1990-1996 konstateras att räntebärande placeringar i

valuta uppvisar minst korrelation (samvariation) och fastighetsplaceringar ne-

gativ korrelation med nominella räntebärande placeringar. En portfölj sammansatt

av 5 % fastigheter, 5 % valuta och 90 % nominella räntebärande placeringar

skulle emellertid inte ha gett högre avkastning i förhållande till risken än en

portfölj med 100 % i nominella räntebärande placeringar. Fondstyrelsernas

slutsats blir att detta resultat kan bero på de speciella

marknadsförutsättningar som rått under perioden. Med utgångspunkt i vedertagen

portföljteori finner fond-styrelserna att det ändå är lämpligast att i framtiden

utnyttja de möjligheter till diversifiering som finns.

4.2.2 Regeringens utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas mål och resultat

Utvärdering av uppställda mål

Fondstyrelserna har, på grundval av i reglementet angivna mål och

förutsättningar, fastställt närmare mål för förvaltningen i form av en

placeringspolicy och en verksamhetsplan. Enligt placeringspolicyn skall

tillgångarna placeras så att avkastningen ger en realvärdesäkring av

fondkapitalet. På längre sikt skall kapitalet dessutom följa tillväxten i den

reala lönesumman. Denna placeringspolicy tar, vilket är lämpligt, sin

utgångspunkt i den följsamhetsindexering som enligt pensionsreformen skall gälla

för ATP-systemet. Enligt APR skall dock fondmedlen förvaltas till största

möjliga nytta för försäkringen för tilläggspensionen, varför, enligt regeringens

mening, ambitionsnivån i placeringspolicyn förefaller vara väl låg. Vidare borde

placeringpolicyn innehålla mål beträffande riskprofil och risknivå.

 I verksamhetsplanen anges den tillgångsfördelning som bäst förväntas uppfylla

målen för fondförvaltningen i ett kortare perspektiv. I de senaste årens

verksamhetsplaner har målet varit att öka det reala inslaget i portföljen genom

placeringar i såväl reallån som fastigheter. Därutöver har vikten av att

diversifiera placeringarna genom att sprida riskerna mellan tillgångsslag och

att placera i utländsk valuta framhållits. I verksamhetsplanen anges också

långsiktiga avkastningsmål för vissa tillgångsslag. Regeringen vill påpeka att

det är väsentligt att mål för avkastning och risk formuleras så exakt som

möjligt för att underlätta utvärderingsarbetet.

 Det är regeringens uppfattning, liksom fondstyrelsernas, att de möjligheter

till reala placeringar som finns bör utnyttjas. Den ökning som skett under år

1996 av fondens innehav av reala tillgångar, från 6,7 % till 12,4 %, bör således

ses som ett stort steg i rätt riktning. Ökade placeringar i reala obligationer

och fastigheter innebär dessutom att portföljen blir bättre diversifierad. Det

är lämpligt att förvaltningen tar sin utgångspunkt i portföljteori, under de

restriktioner som reglementet ger. Reglementets krav på tillfredsställande

riskspridning bör ses som ett krav på att utnyttja befintliga

diversifieringsmöjligheter. Om utländska och svenska tillgångar uppvisar låg

eller negativ korrelation är kan risken i portföljen sänkas genom att bägge

placeringsmöjligheterna utnyttjas. Därutöver kan placeringar i utländsk valuta

fungera som ett skydd mot inflationsrisk, eftersom valutakurserna via

importpriserna påverkar inflationen. Enligt regeringens uppfattning borde

första-tredje fondstyrelserna i högre grad utnyttja möjligheterna att placera i

utländsk valuta för att på detta sätt minska risken i portföljen. Även den

utländska portföljen måste naturligtvis diversifieras för att reducera

valutariskerna.

 Sammanfattningsvis, och mot bakgrund av diskussionen i inledningen till

avsnitt 4 om de krav som bör ställas på målformuleringar, vill regeringen

framhålla det önskvärda i en översyn av de långsiktiga målen. Framför allt

synes en högre ambitionsnivå motiverad. Därutöver efterfrågar regeringen en

bättre specificering av målen för förvaltningen så att de därmed blir lättare

att följa upp. Den ingående redovisning av portföljens riskprofil som

fondstyrelserna gjort i sin utvärdering ger en mycket god bild av risknivån i

den befintliga portföljen. Det är emellertid inte möjligt att göra en

återkoppling till verksamhetsplanen för att jämföra de faktiska risknivåerna med

av fondstyrelserna uppsatta mål för riskerna.

Uppföljning av förvaltningsresultatet

De avkastningar som erhållits under år 1996 var till följd av gynnsam utveckling

på marknaderna mycket höga för samtliga tillgångsslag. Samtidigt var inflationen

negativ, vilket innebar att den reala avkastningen var osedvanligt hög, 14,9 % i

den totala portföljen, se tabell 10. Under femårsperioden 1992-96 var den reala

avkastningen 9,5 %. Den reala lönesumman växte under samma period med 1,2 % per

år, vilket innebär att målet att även följa den reala lönesummans tillväxt över-

träffats med god marginal.

 Förvaltningens resultat skall utvärderas mot de mål som satts upp i

verksamhetsplanen, vilket fondstyrelserna också gjort i sin utvärdering. I de

närmare mål som första-tredje fondstyrelserna redovisat angavs dock ej mål för

samtliga tillgångsslag

 Enligt verksamhetsplanens mål skulle avkastningen från de nominella

placeringarna överträffa avkastningen för ett marknadsindex, vilket de också

marginellt har gjort. Även vid en jämförelse med livförsäkringsbolagen under

femårsperioden 1991-95 har fonden lyckats väl. Jämfört med livbolagen erhöll

fonden under perioden högre avkastning i förhållande till tagen risk.

 För placeringarna i utländsk valuta var målet att överträffa avkastningen för

G5-index. Avkastningen från de utländska placeringarna har varit låg under de

två år som fondstyrelserna placerat i utländsk valuta. Den har dock varit något

högre än avkastningen från det använda jämförelseindexet.

 Avkastningen från fastigheterna är svår att utvärdera bl.a. på grund av

svårigheter att mäta priserna. Under femårsperioden 1991-1995 var dock

avkastningen från fondstyrelsernas fastighetsinnehav något lägre än

försäkringsbolagens. Avkastningen från realobligationerna var i princip i

paritet med index under år 1996.

 Sammanfattningsvis har fondstyrelserna vid avkastningsjämförelser med andra

förvaltare och index lyckats väl i sin förvaltning även om hänsyn tas till

risken i portföljen, möjligtvis med undantag av fastighetsförvaltningen.

 I fondstyrelsernas verksamhetsplan för år 1996 angavs att portfölj-

sammansättningen skulle justeras något under året bl.a. i syfte att sprida

riskerna mellan tillgångsslagen. De mål som sattes upp har i princip uppfyllts,

dvs. de nominella placeringarnas andel av fondkapitalet minskade samtidigt som

de reala placeringarnas andel ökade. Reallånens andel mer än fördubblades, medan

fastigheternas andel ökade från 3,0 till 3,5 % fastän 4 % uppgetts som mål.

 Inga explicita mål beträffande risknivåerna för de enskilda tillgångsslagen

har uppställts i verksamhetsplanen, såsom det framställs i utvärderingen. I

utvärderingen har dock lämnats en omfattande riskanalys, vilken regeringen

kommenterat ovan. Vad gäller de risknivåer som inte redan diskuterats kan

regeringen med utgångspunkt i fondstyrelsernas utvärdering konstatera att såväl

kredit- och likviditetsrisker som administrativa risker är låga.

Inflationsrisken är alltjämt hög, vilket dock är svårt att undvika med gällande

placeringsregler och marknadsförutsättningar.

Tabell 10 Resultat i första-tredje fondstyrelserna 1992-1996, miljarder kronor

-------------------------------------------------------

 År 1996 1995 1994 1993 1992 |1992-

 |1996*

-------------------------------------------------------

 Marknadsvärderat 80 80 0 83 55 |

 resultat |

-------------------------------------------------------

 Marknadsvärderat 601 564 518 546 484 |

 fondkap. |

-------------------------------------------------------

 Avkastning, % 14,7 15,9 0,0 17,3 12,7 |11,9

-------------------------------------------------------

 OMRX-Total, % 16,2 16,4 -1,0 19,8 12,4 |12,5

-------------------------------------------------------

 Real avkastning, 14,9 13,0 -2,5 12,7 10,5 |9,5

 % |

-------------------------------------------------------

 Reala lönesumman, 6,5 2,2 1,9 -6,4 2,0 |1,2

 % |

-------------------------------------------------------

* Geometriskt medelvärde

4.3 Fjärde och femte fondstyrelserna

Enligt APR skall fjärde och femte fondstyrelserna, inom ramen för vad som är

till nytta för försäkringen för tilläggspension, förvalta anförtrodda medel

genom placeringar på riskkapitalmarknaden. Fondmedlen skall placeras så att

kraven på god avkastning, långsiktighet och riskspridning tillgodoses. Till

skillnad från vad som gäller för första-tredje fondstyrelserna finns i APR inte

något krav på betryggande säkerhet eller tillfredsställande betalningsberedskap

för fjärde och femte fondstyrelserna.

 Fondstyrelserna får bl.a. placera i aktier och konvertibler i svenska och

utländska aktiebolag. Innehavet av utländska värdepapper får dock inte överstiga

tio procent av de medel som respektive fondstyrelse förvaltar, baserat på

tillgångarnas anskaffningsvärde.

 Fondstyrelserna får handla med optioner och terminer eller likartade

finansiella instrument för att effektivisera förvaltningen eller skydda

tillgångarna mot risker.

4.3.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens resultatuppföljning

Förvaltningens mål

Det långsiktiga operativa mål som formulerats av fondstyrelsen är att

totalavkastningen sedd över en femårsperiod något skall överträffa ett

avkastningsindex för Stockholmsbörsen.

 Målsättningen skall uppnås genom en diversifierad portfölj av i allt

väsentligt svenska börsnoterade företag. Diversifiering skall erhållas med ett

relativt koncentrerat antal företag. Placeringsbesluten skall grundas på en

bedömning av de enskilda bolagens långsiktiga utveckling. Riskspridningen skall

åstadkommas genom att kapitalet fördelas på ett rimligt antal, av varandra

oberoende, branscher och företag.

 I syfte att förbättra avkastningen och/eller avväga risk, kan handel med

standardiserade derivatinstrument, typ optioner, komma ifråga inom ramar som

fastställs av styrelsen.

 Aktier i noterade, större utländska företag kan förvärvas i den omfattning som

reglementet tillåter.

 Likvida medel skall normalt utgöra 5-10 % av tillgångarna och syfta till en

tillräcklig beredskap inför oplanerade affärstillfällen, men kan också variera

med hänsyn till aktuell marknadsbedömning eller ränteläge,

inflationsförväntningar etc.

 Av tabell 11 framgår fondstyrelsens mål för de i portföljen ingående

tillgångsslagen.

Tabell 11 Fjärde fondstyrelsens avkastningsmål för olika tillgångsslag

------------------------------------------------------

 Tillgångsslag Mål

------------------------------------------------------

 Svenska Totalindex

 riskkapitalrelaterade

 tillgångar

------------------------------------------------------

 Utländska aktier Breda lokal index

------------------------------------------------------

 Likvida medel Riskfri kortränta

 (SSVX 180 dagar)

------------------------------------------------------

 Fondstyrelsen anger inte i målformuleringen hur avkastning och risk skall

mätas, vilka metoder som skall användas för att utvärdera verksamhetens

resultat, samt inom vilka gränser (limiter) placeringsverksamheten skall

bedrivas. Närmare regler för användning av derivatinstrument har inte utformats.

Fondstyrelsens resultat

Vid utgången av år 1996 hade fjärde fondstyrelsen 84 % av tillgångarna placerade

på Stockholms fondbörs, 5 % i värdepapper noterade utomlands och 10 % i likvida

tillgångar som kassahållning. Portföljens totalavkastning påverkas därför mest

av utvecklingen på Stockholms fondbörs. I tabell 12 visas

värdepappersportföljens sammansättning vid utgången av år 1996.

Tabell 12. Placeringarnas relativa andel av det totala portföljvärdet (58

miljarder kronor) exkl. likvida medel. Relationen marknadsvärde/bokfört värde

har antagits vara den- samma för noterade och onoterade värdepapper.

-------------------------------------------------------

 Sverige Utlandet Totalt

-------------------------------------------------------

 Noterade 92,8 % 5,4 % 98,2 %

 aktier

-------------------------------------------------------

 Onoterade 1,7 % 0,1 % 1,8 %

 aktier

-------------------------------------------------------

 Totalt 94,5 % 5,5 % 100 %

-------------------------------------------------------

 Totalavkastningen under år 1996 var 37 % vilket jämförs med Findatas

avkastningsindex som ökade med drygt 43 %. Den höga andelen likvida medel anges

som den främsta förklaringen till den lägre avkastningen. Under den senaste

femårsperioden var fondkapitalets genomsnittliga avkastning 23 % per år, jämfört

med 24 % för Findatas avkastningsindex.

 Motsvarande avkastning för den senaste tioårsperioden var 18 % för

fondstyrelsen och 15 % för Findatas avkastningsindex.

 Placeringsinriktningen var oförändrad under år 1996. Fjärde fondstyrelsen har

en relativt stor andel av portföljen investerad i branscherna kemisk industri

och verkstäder. Innehavet i verkstadsindustrin utvecklades bättre än

genomsnittet för marknaden, medan kemisk industri utvecklades sämre än

genomsnittet. Förhållandet var det omvända år 1995. Sett över en flerårsperiod

har främst fondens innehav av aktier i dessa branscher bidragit med en högre

avkastning än genomsnittet. De förändringar som skett i portföljsammansättningen

anges främst vara en följd av den relativa kursutvecklingen för de olika

branscherna och av att innehavet i Pharmacia & Upjohn fr.o.m. i år redovisas i

fondens utländska portfölj.

 Vid utgången av år 1996 var 351 miljoner kronor investerade i onoterade

värdepapper. Någon bedömning av marknadsvärdet har inte fondstyrelsen redovisat.

Oavsett om marknadsvärdet överstiger det bokförda värdet eller ej, har innehavet

av onoterade värdepapper, enligt fondstyrelsen, dragit ner totalavkastningen den

senaste femårsperioden.

 Innehavet av utländska aktier uppgår till drygt 3 miljarder kronor, varav två

tredjedelar utgörs av aktier i Pharmacia & Upjohn. Den utländska

värdepappersportföljens andel, exklusive Pharmacia & Upjohn, av fondens

totalkapital har minskat från 2,3 % vid utgången av år 1995 till ca 1,6 % vid

utgången av år 1996. Förklaringen är att den svenska aktieportföljen stigit i

värde betydligt mer än den utländska. Dels var Stockholmsbörsens utveckling

gynnsammare än någon av de utländska marknader fonden investerat på, dels gav

kronförstärkningen upphov till negativa valutaeffekter. Fondstyrelsen menar dock

att en icke mätbar men betydande effekt av den utländska förvaltningen är att

den ger kunskaper om svenska företags konkurrenter och branscher samt om

utländska ekonomier, vilka är användbara i den svenska placeringsverksamheten.

Under den senaste femårsperioden har den genomsnittliga årliga avkastningen på

det utländska innehavet varit 14 %, mätt i svenska kronor. Under det senaste

året uppges de utländska placeringarna, med något undantag, ha hävdat sig väl på

resp. delmarknad. Fondstyrelsen har emellertid inte presenterat någon analys

till stöd för denna slutsats.

 De likvida medlen har under de senaste fem åren gett en högre avkastning än

sex månaders statsskuldväxlar, enligt fondstyrelsen. Den genomsnittliga

avkastningen på de likvida medlen har under perioden varit 10,2 % för

fondstyrelsen jämfört med 8,8 % för marknaden, uttryckt som genomsnittlig enkel

årsränta. Under år 1996 genererade likvida medel en årsavkastning på 7,8 %

vilken jämförs med sex månaders statsskuldväxlelränta som enligt fondstyrelsen

var 5,9 % under året.

 Fjärde fondstyrelsens utvärdering innehåller inte någon uppgift om till vilken

risk erhållen avkastning har uppnåtts.

4.3.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens resultatuppföljning

Förvaltningens mål

Fondstyrelsens långsiktiga mål vad gäller avkastningen på fondmedlen är att

värdepappersportföljen skall utvecklas bättre än totalindex och att likvida

medel skall ge minst samma avkastning som sexmånaders statsskuldväxlar, se

tabell 13.

Tabell 13 Femte fonstyrelsens avkastningsmål för olika tillgångsslag.

------------------------------------------------------

 Tillgångsslag Mål

------------------------------------------------------

 Värdepappersportföljen Totalindex

------------------------------------------------------

 Likvida medel Riskfri kortränta

 (SSVX 180 dagar)

------------------------------------------------------

 Av fondstyrelsens i övrigt fastlagda mål, utöver vad som följer av APR är

följande av intresse:

 Fondmedlen skall placeras så att den värdepappersportfölj som successivt

byggs upp präglas av långsiktighet och stabilitet. Inom denna ram skall

styrelsen söka maximera avkastningen på de förvaltade medlen.

 Värdepappersportföljen skall vara diversifierad och bestå av aktier i ett

begränsat antal större svenska börsnoterade företag.

 Fondens likviditet skall inte vara högre än vad som är nödvändigt för att

möjliggöra även större placeringar inom rimlig tid. Likviditeten skall kunna

variera med hänsyn till ränteläge, inflation och förväntad affärsvolym.

 Fondstyrelsen har också fastslagit att all handel med derivatinstrument skall

ske på en auktoriserad marknadsplats av typ OM med ett för handeln uppbyggt

tillförlitligt säkerhetssystem. Arbetsutskottet har dock rätt att godkänna att

affärer görs också via välkänd fondkommissionär mot vilken några invändningar

beträffande tillförlitligheten inte kan resas. Därutöver har fondstyrelsen

fastslagit regler för användandet av derivatinstrument. Dessa får enligt de av

fondstyrelsen fastställda målen användas för att höja avkastningen. Spekulativa

strategier får ej tillämpas. Detta följer av 11 och 34 §§ APR som föreskriver

att fondmedel skall placeras så att kraven på betryggande säkerhet respektive

riskspridning tillgodoses.

 Aktieoptioner skall företrädesvis användas för utställande av köpoptioner i

fondens innehav av aktier.

 För handel med teckningsoptioner föreligger inga begränsningar.

 Valutatermin eller valutaoption får användas endast i syfte att säkerställa

valutakurs vid köp eller försäljning av utländska värdepapper.

 Utlåning av aktier får ske motsvarande högst 10 % av dagsvärdet på fondens

aktieportfölj. Utlåningen får dock inte ske så att fonden går miste om

rösträtten för aktierna vid bolagsstämma.

 Fondstyrelsen har inte angivit i sin målformulering hur avkastning och risk

skall mätas, vilka metoder som skall användas för att utvärdera verksamhetens

resultat, samt inom vilka gränser (limiter) placeringsverksamheten skall

bedrivas. Ej heller har närmare regler för placering i derivatinstrument

utformats.

Fondstyrelsens resultat

Av aktieportföljen var 90,3 % placerade i svenska aktier vid årsskiftet.

Resterande 9,7 % var placerade i utländska aktier, varav närmare 80 %

(7,8 procentenheter) utgjordes av aktier i läkemedelsbolaget Roche. Det maximalt

tillåtna innehavet i utländska värdepapper är 10 %, anskaffningsvärdena skall

dock användas vid tillämpningen av begränsningsregeln. Fonden hade vid

årsskiftet inga placeringar i onoterade värdepapper. Av tabell 14 framgår

aktieportföljens sammansättning vid utgången av år 1996.

Tabell 14 Placeringarnas relativa andel av det totala portföljvärdet

(10, 04 miljarder kr).

------------------------------------------------------

 Sverige Utlandet Totalt

------------------------------------------------------

 Noterade 90,3 % 9,7 % 100 %

 aktier

------------------------------------------------------

 Onoterade 0 % 0 % 0 %

 aktier

------------------------------------------------------

 Totalt 90,3 % 9,7 % 100 %

------------------------------------------------------

 Under år 1996 var avkastningen på genomsnittligt fondkapital 43,0 %. Findatas

avkastningsindex steg samma år med 43,3 %. Under den senaste femårsperioden har

fondkapitalets genomsnittliga avkastning varit 22,8 %, mätt som geometriskt

medelvärde, jämfört med Findatas avkastningsindex som visat en ökning med i

genomsnitt 24,1 %. Någon tioårsjämförelse är inte möjlig eftersom fonden endast

har varit verksam sedan augusti 1989. Avkastningen den senaste sjuårsperioden

(1990-96) har i medeltal varit 13,8 % att jämföra med Findatas index som

avkastat 12,2 % under samma period.Placeringsinriktningen har inte förändrats

under år 1996. Jämfört med sammansättningen på Stockholms fondbörs har

fondstyrelsen valt att placera en större andel i framför allt kemisk industri

och förvaltningsbolag, medan verkstadsföretag är underrepresenterade.

 Likviditeten har sjunkit kraftigt jämfört med 1990-1992 då likviditeten var

mellan 24 och 32 %. Vid utgången av år 1996 var likviditeten 4,8 %. Avkastningen

på likvida medel uppgick år 1996 till 6,7 %.

 Fondstyrelsen har låtit en revisionsbyrå utföra en utvärdering av fondens

verksamheten för perioden1990-1996. Utvärderingen innehåller ett avsnitt om

aktieportföljens risknivå uttryckt som betavärde. Betavärdet är ett mått på i

vad mån en förändring i hela marknadens avkastning kan förväntas ge en

förändring i en portföljs avkastning. Exempelvis betyder ett betavärde större än

1 att portföljvärdet kan förväntas stiga resp. falla i värde mer än vad

marknaden stiger resp. faller i värde. På samma sätt betyder ett betavärde

mindre än 1 att portföljens värde förändras mindre än vad marknaden gör. Det

vägda genomsnittliga betavärdet för portföljen anges till 0,87. Betavärdet för

de utländska aktierna uppges vara 0,71 och för de svenska 0,89. Som uttryck för

marknadsportföljen används för de svenska aktierna generalindex och för de

utländska placeringarna motsvarande index för de börser där aktierna är

noterade. I utvärderingen dras följande slutsats. Eftersom betavärdet är lägre

än 1,0 är den systematiska risken i fondens portfölj lägre än för börsen totalt.

Det innebär att avkastningskravet på portföljen också bör vara lägre än den

avkastning som kan avläsas utifrån förändringen av börsens totalindex.

4.3.3 Regeringens utvärdering av fjärde och femte fondstyrelsernas

mål

I detta avsnitt görs inledningsvis en uppföljning av föregående års utvärdering.

Därefter lämnar regeringen synpunkter på de av fondstyrelserna fastställda

närmare målen. Dessa synpunkter avser framför allt innehållet och precisionen i

målformuleringarna. Därefter diskuteras fondstyrelsernas val av jämförelseindex.

I avsnitt 4.3.4 utvärderas och kommenteras fondstyrelsernas förvaltning.

Uppföljning av föregående års utvärdering

I förra årets utvärdering anförde regeringen att det i vissa fall brister i de

närmare mål för verksamheten som fondstyrelserna beslutat om och i resultat-

utvärderingen av dessa. Regeringen uttalade att fondstyrelserna således borde

inleda arbetet med en översyn av såväl de detaljerade målen för förvaltningen

som metoderna för utvärderingen (skr. 1996/97:13 s. 28).

 Finansutskottet delade regeringens bedömning och uttalade att

fondstyrelserna borde vidta de åtgärder som regeringen föreslagit (1996/97:FiU12

s. 3).

 Regeringen kan konstatera att bristerna i de närmare mål för verksamheten

som fondstyrelserna beslutat består. Även vad angår resultatutvärderingen har

fondstyrelserna i huvudsak underlåtit att beakta regeringens synpunkter.

Särskilt kan här anmärkas att regeringens synpunkt att risknivån i den

förvaltade portföljen bör beaktas vid utvärderingen (s. 24) inte lett till någon

åtgärd från fjärde fondstyrelsen. Femte fondstyrelsen har i viss utsträckning i

sin utvärdering uppmärksammat risknivån i den förvaltade portföljen.

De av fondstyrelserna fastställda närmare målen för placerings-verksamheten

Enligt regeringens mening finns det allvarliga brister i de av fondstyrelserna

fastställda målen. Allmänna uttalanden såsom i de av fondstyrelserna antagna

målformuleringarna är inte tillfyllest. Målen måste vara utvärderingsbara och

uppföljningsbara, se avsnitt 4.1 för närmare kommentar. Preciserade formu-

leringar av målen för exempelvis portföljsammansättning och risknivå och

avkastning inom enskilda tillgångsslag är nödvändiga för att regeringen skall

kunna utvärdera ändamålsenligheten av fondstyrelsernas strategier följa upp den

faktiska förvaltningen.

 Generellt är såväl fjärde som femte fondstyrelsens målformuleringar alltför

vaga. I synnerhet saknas uppföljningsbara mål vad gäller portföljsammansättning

och risknivåer.Vidare är femte fondstyrelsens fastställda mål för

derivatanvändningen ofullständiga och dåligt preciserade, medan fjärde

fondstyrelsen helt saknar sådana mål.

 Andra målformuleringar är endast en upprepning av reglerna i APR och kan

således inte sägas utgöra närmare mål. I ett fall har femte fondstyrelsen

formulerat ett mål med hänvisning till 11 och 34 §§ APR att fondmedlen skall

placeras så att kraven på betryggande säkerhet respektive riskspridning

tillgodoses. För fjärde-sjätte fondstyrelserna gäller emellertid inte något

krav på betryggande säkerhet , se APR. Det av fondstyrelsen antagna målet är

således felaktigt i detta avseende och bör följaktligen ändras.

 Sammanfattningsvis anser regeringen alltjämt att det finns anledning att

fjärde och femte fondstyrelsen ser över sina målformuleringar.

Fondstyrelsernas val av jämförelseindex

Fjärde fondstyrelsen jämför i sin årsredovisning och utvärdering ett index för

den egna svenska aktieportföljen med Veckans Affärers totalindex och

avkastningen på fondens totala tillgångar med Findatas avkastningsindex. Femte

fondstyrelsen gör samma jämförelse med den skillnaden att ett index för hela

aktieportföljen, inkl. utländskt innehav, jämförs med Veckans Affärers

totalindex.

 Avkastningen på aktier består dels av utdelning (s.k. direktavkastning), dels

av värdetillväxt. Veckans Affärers totalindex är enligt regeringens mening inte

en lämplig jämförelsenorm då detta index inte tar hänsyn till utdelningar,

varför skillnader i direktavkastning mellan marknaden och fondernas portföljer

kan göra en jämförelse missvisande. Findatas avkastningsindex som innehåller

reinvesterade utdelningar är i detta sammanhang ett mer relevant jämförelseindex

och används därför i regeringens utvärdering, se avsnitt 4.3.4. För kommande år

är det önskvärt att fondstyrelserna utförligt redovisar sin analys av valda

jämförelseindex samt bakomliggande överväganden. Särskild uppmärksamhet bör

ägnas innehaven av utländska och onoterade aktier. Det framgår inte tydligt av

fondstyrelsernas mål hur utländska aktier skall utvärderas. En möjlighet är att

utvärdera utländska aktier mot lokala index såsom fjärde fondstyrelsen valt att

göra. Det förefaller dock naturligare att utvärdera det utländska innehavet mot

ett världsindex, vilket bättre än lokala index speglar fondens

placeringsalternativ. Innehavet kan också utvärderas utifrån den av

fondstyrelsen närmare preciserade placeringsinriktningen, dvs. utifrån ett

portföljperspektiv.

 Vikten av att fondstyrelserna redovisar hur man anser att risk och avkastning

bör mätas har kommenterats i avsnitt 4.1.

4.3.4 Regeringens utvärdering av fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning

Utgångspunkter för regeringens utvärdering

Fondstyrelserna redovisar inte närmare till vilken risknivå avkastningsmålet

skall uppfyllas eller till vilken risknivå erhållen avkastning har uppnåtts,

vilket försvårar utvärderingen av förvaltningen. I brist på ett bättre underlag

för utvärderingen har regeringen i år, liksom förra året, valt att utvärdera

fondstyrelsernas avkastning utifrån Findatas avkastningsindex som enbart består

av aktier i noterade svenska bolag men tar hänsyn till utdelningar under året.

Fjärde och femte fondstyrelsernas likviditetsförvaltning

Fjärde fondstyrelsen anger den uppnådda avkastningen på likvida medel till 7,8 %

och jämför denna med avkastningen på sexmånaders statsskuldväxlar som enligt

fondstyrelsen uppgick till 5,9 % under år 1996. Femte fondstyrelsen gör samma

jämförelse men anger den uppnådda avkastningen på likvida medel till 6,7 % och

avkastningen på sexmånaders statskuldväxlar till 5,8 % under år 1996.

 Fondstyrelserna har i sina målsättningar angett att avkastningen på likvida

medel skall utvärderas mot avkastningen på sexmånaders statsskuldväxlar. Den av

fondstyrelserna angivna jämförelseavkastningen synes dock ha beräknats som ett

aritmetiskt medelvärde av räntenoteringar för sexmånaders statsskuldväxlar under

året. Enligt regeringens mening är denna beräkningsteknik olämplig eftersom den

inte återspeglar faktiska placeringsmöjligheter för fondstyrelserna. Dessutom

tar beräkningstekniken inte hänsyn till kapitalisering av räntan, vilket sänker

jämförelseavkastningen jämfört med om räntan kapitaliseras.

 För att undvika de praktiska problem som uppstår vid en utvärdering av

förvaltningen av likvida medel mot sexmånaders statsskuldväxlar väljer

regeringen att i stället utvärdera avkastningen mot ett index, OMRX T-bill.

Detta index återspeglar värdeutvecklingen för korta statspapper och har samma

genomsnittliga löptid som stocken av statsskuldväxlar, dvs. knappt sex månader.

För detta index var avkastningen år 1996 7,9 %.

 Med utgångspunkt i ovan beräknade jämförelseavkastning konstaterar regeringen

att varken fjärde eller femte fondstyrelsen uppnått det uppsatta målet. Ett

alternativ till den nyss gjorda jämförelsen är att jämföra med avkastningen som

uppnåtts av bankernas korta räntefonder. Under år 1996 uppnådde Svenska

Handelsbanken 8,8 %, Nordbanken 8,7 %, Skandinaviska Enskilda Banken 8,4 % och

Robur 9,9 %. Både fjärde och femte fondstyrelsen har således lyckats sämre med

sin likviditetsförvaltning än de uppräknade korta räntefonderna.

 Avslutningsvis vill regeringen påpeka att motiven för, och konsekvenser av,

vald likviditetsnivå bör redovisas i framtida utvärderingar.

Utvärdering av fjärde fondstyrelsens resultat

Tabell 15 Resultat i fjärde fondstyrelsen 1992-1996, miljarder kronor

-------------------------------------------------------

 År 1996 1995 1994 1993 1992 |1992-

 |1996*

-------------------------------------------------------

 Marknadsvärderat 17,2 7,9 2,5 10,9 2,9 |

 resultat |

-------------------------------------------------------

 Marknadsvärderat 63,7 46,7 39,1 35,9 25,2 |

 fondkap. |

-------------------------------------------------------

 Avkastning, % 36,8 20,2 6,9 43,3 13,3 |23,3

-------------------------------------------------------

 Findatas 43,3 20,7 6,5 56,3 2,3 |24,1

 avk.index, % |

-------------------------------------------------------

 Real avkastning, 37,1 17,2 4,2 37,7 11,1 |20,7

 % |

-------------------------------------------------------

* Geometriskt medelvärde

Regeringen konstaterar att mätt över en femårsperiod har fjärde fondstyrelsen

inte uppfyllt det uppsatta målet att uppnå en totalavkastning som något

överträffar ett avkastningsindex för Stockholmsbörsen. Över en femårsperiod har

man uppnått 23,3 % avkastning att jämföra med 24,1 % för Findatas

avkastningsindex, se tabell 15. I genomsnitt under en femårsperiod genererades

en realavkastning på 20,7 %. Under år 1996 uppnåddes en avkastning på 36,8 % att

jämföra med 43,3 % för Findatas avkastningsindex.

 Trots att fondstyrelsens avkastningar varit låga jämfört med index kan inte

slutsatsen dras att fondmedlen inte har förvaltats väl. För en sådan bedömning

krävs att den uppnådda avkastningen relateras till de risker som har tagits.

Som regeringen påpekat ovan finns inte något underlag för en sådan bedömning.

 Fjärde fondstyrelsen skriver i sin utvärdering att en meningsfull bedömning av

avkastningen på onoterade aktier, förutom en långsiktig syn, kräver

marknadsvärdering. Några sådana beräkningar har emellertid inte fondstyrelsen

gjort.

 I årsredovisningen anges att fonden har investerat i onoterade företag sedan

1980 samt höjt ramen för investeringar från 500 miljoner till 1 000 miljoner.

Regeringen vill påminna om att det vid resultatuppföljningen alltid skall ske en

marknadsvärdering (prop. 1992/93:206 s. 41, bet 1992/93:NU31 s. 9). Onoterade

aktier kan det vara svårt att fastställa ett marknadsvärde för eftersom det inte

finns ett marknadspris. Det innebär att alternativa värderingsmetoder får

användas (för en diskussion kring dessa se Ds 1991:14 bilaga 1 s. 114-116).

 Fondstyrelsen har i utvärderingen inte redovisat vilka utländska index som

används utan endast uppgett att sammanräknat steg ett index för fondens

utländska innehav med drygt 10 % mätt i svenska kronor trots att användningen

av breda lokala index angetts i styrelsens underordnade mål. Denna brist

påpekade regeringen även i förra årets skrivelse.

Utvärdering av femte fondstyrelsens resultat

Även vad avser femte fondstyrelsens utvärdering anser regeringen att det hade

varit önskvärt med en utförligare redovisning och analys av riskerna i

portföljen.

Tabell 16 Resultat i femte fondstyrelsen 1992-1996, miljarder kronor

-------------------------------------------------------

 År 1996 1995 1994 1993 1992 |1992-

 |1996*

-------------------------------------------------------

 Marknadsvärderat 3,2 1,2 0,2 1,3 0,3 |

 resultat |

-------------------------------------------------------

 Marknadsvärderat 10,4 7,0 5,4 4,5 3,3 |

 fondkap. |

-------------------------------------------------------

 Avkastning, % 43,0 22,6 4,8 38,5 9,6 |22,8

-------------------------------------------------------

 Findatas 43,3 20,7 6,5 56,3 2,3 |24,1

 avk.index % |

-------------------------------------------------------

 Real avkastning, 43,3 19,5 2,1 33,0 7,5 |20,1

 % |

-------------------------------------------------------

* Geometriskt medelvärde

 Regeringen konstaterar att mätt över en femårsperiod har femte fondstyrelsen

inte uppfyllt det uppsatta målet att värdepappersportföljen skall utvecklas

bättre än totalindex . Över en femårsperiod har man uppnått 23,7 % avkastning

att jämföra med 24,1 % för Findatas avkastningsindex, se tabell 16. I genomsnitt

var den reala avkastningen 20,1 % under perioden. Under 1996 uppnåddes en

avkastning på 43,6 % att jämföra med 43,3 % för Findatas avkastningsindex. Det

bör dock observeras att femte fondstyrelsens mål är blygsammare än fjärde

fondstyrelsens eftersom målet är att avkastningen på värdepappersportföljen, i

stället för på fondkapitalet, skall överträffa ett totalindex . Regeringen gör

därför också samma jämförelse som för fjärde fondstyrelsen, dvs. avkastningen på

fondkapitalet jämförs med Findatas avkastningsindex. Avkastningen den senaste

femårsperioden var för femte fondstyrelelsen 22,8 % att jämföra med 24,1 % för

Findatas avkastningsindex. Under år 1996 var avkastningen 43,0 % respektive 43,3

%.

 Av det sagda går emellertid inte att dra slutsatsen att fondmedlen inte har

förvaltats väl. Inte ens slutsatsen att femte fondstyrelsen har lyckats mindre

väl än fjärde fondstyrelsen kan dras. För en sådan bedömning krävs att den

uppnådda avkastningen relateras till de risker som har tagits. I femte

fondstyrelsens utvärdering görs en ansats till riskutvärdering av

förvaltningsresultatet. Sålunda har i den externa utvärderingen aktieportföljens

betavärde skattats till 0,87 vid utgången av år 1996, vilket kan vara

förklaringen till att fondstyrelsen presterat en lägre genomsnittlig avkastning

än index under perioden.

 Det finns emellertid invändningar mot riskanalysens utförande. Det beräknande

betavärdet är för det första en skattning av portföljens beta vid utgången av år

1996 och reflekterar inte hela femårsperioden.

 För det andra har vissa misstag gjorts vid beräkningarna av betavärdena. För

att beräkna betavärdena för den svenska och den utländska portföljen har

nämligen inte samma marknadsportfölj använts, vilket innebär att dessa

betavärden inte kan vägas samman till ett betavärde för den totala portföljen

såsom fondstyrelsen gjort. Dessutom bör påpekas att risknivån i aktieportföljen

inte relateras till Findatas avkastningsindex medan avkastningen jämförs med

detta index.

 Sammanfattningsvis ger fondstyrelsens riskutvärdering, enligt regeringens

uppfattning, inte ett tillräckligt underlag för att utvärdera fondstyrelsens

resultat.

 Slutligen kan noteras att kravet att överföra en avkastning för närmast

föregående räkenskapsår, beräknad till 3 % av nuvärdet av förvaltade medel, till

första-tredje fondstyrelserna, enligt regeringens mening är att betrakta som ett

inleveranskrav och inte ett resultatkrav som femte fondstyrelsen anger i sin

årsredovisning för år 1996.

4.4 Sjätte fondstyrelsen

Även sjätte fondstyrelsen har inkommit med en utvärdering av verksamheten för år

1996. Fondstyrelsens huvudsakliga verksamhet under hösten var, vilket anges i

förvaltningsberättelsen i årsredovisningen, att bygga upp administrationen genom

att rekrytera personal. Förvaltningen av avvecklingsstyrelsens ca 400 miljoner

kronor skedde via Kammarkollegiet. I slutet av december rekvirerades 10

miljarder kronor från första-tredje fondstyrelserna.

 Det marknadsvärderade resultatet anges till 111,8 miljoner kronor. Detta

motsvarar en avkastning på 18,8 % på fondkapitalet. Någon särredovisning av

avkastningen på de av Kammarkollegiet förvaltade medlen görs ej. Ej heller

presenteras de närmare mål som skall styra förvaltningen av de rekvirerade 10

miljarder kronorna.

5 Fastställande av balansräkning

Regeringen har denna dag fastställt balansräkningarna för första-sjätte fond-

styrelserna.

 7

Finansdepartementet

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 22 maj 1997

Närvarande: statsministern[REDACTED_EFTERNAMN], ordförande, och statsråden, Hjelm-Wallén,
[REDACTED_EFTERNAMN], Freivalds,[REDACTED_EFTERNAMN], Tham,[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],
[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN], von[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],
[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN]

Föredragande: statsrådet Erik[REDACTED_EFTERNAMN]

Regeringen beslutar skrivelse 1996/97:152 Redovisning av Allmänna

pensionsfondens verksamhet år 1996.

 8