Regeringens skrivelse

1998/99:132

Redovisning av Allmänna pensionsfondens verksam-

het år 1998

Skr.

1998/99:132

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen.

Stockholm den 20 maj 1999

Lena Hjelm-Wallén

 Bosse[REDACTED_EFTERNAMN]

 (Finansdepartementet)

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av Allmänna pensions-

fondens verksamhet under år 1998. I redovisningen ingår bl.a. en sam-

manställning av fondstyrelsernas årsredovisningar, en sammanfattning av

fondstyrelsernas utvärdering av den egna medelsförvaltningen samt rege-

ringens utvärdering av fondstyrelsernas förvaltning av fondkapitalet. I år,

liksom i fjol, har regeringen anlitat extern utvärderingsexpertis för att få

ett bättre underlag för skrivelsen.

Sammanställningen av fondstyrelsernas årsredovisningar visar att det

marknadsvärderade resultatet för hela AP-fonden under verksamhetsåret,

var 65,9 miljarder kronor. Avgiftsunderskottet i pensionssystemet upp-

gick under året till 32,9 miljarder kronor. Sammantaget innebar detta att

det totala fondkapitalet ökade med 33,3 miljarder till 744,8 miljarder

kronor. Det marknadsvärderade resultatet motsvarar en avkastning på

8,8 % på det totala fondkapitalet. Den genomsnittliga årliga avkastningen

för femårsperioden 1994-1998 uppgick till 10,1 %. Konsumentprisindex

sjönk med 0,6 % under år 1998 vilket innebär att den reala avkastningen

på fondkapitalet blev 9,5 %. För femårsperioden blev den årliga reala

avkastningen höga 8,8 %.

I skrivelsen sammanfattas de olika fondstyrelsernas egna resultatupp-

följningar, utvärderingsfirmans rapport och regeringens bedömning av

förvaltningen presenteras. Med tanke på fondstyrelsernas långsiktiga pla-

ceringshorisonter utvärderar regeringen fondernas resultat under rullande

femårsperioder. Första-tredje fondstyrelserna har uppfyllt sitt mål att

realvärdesäkra kapitalet under perioden 1994-1998. Regeringen saknar

emellertid ett tydligt, investeringsbart och riskrelaterat mål för totalav-

kastningen. Avsaknaden av ett tydligt mål gör att förvaltnings-resultatet

för första-tredje fondstyrelsernas totala portfölj är svårt att värdera.

Avseende första-tredje fondstyrelsernas delportföljer har förvaltnings-

reultatet varit bra för fastighetsförvaltningen och förvaltningen av real-

ränteobligationer. Förvaltningen av svenska nominella portföljer har varit

mindre tillfredsställande. Sammantaget bedöms första-tredje fondstyrel-

sernas förvaltningsresultat som tillfredställande utifrån de uppsatta

målen.

Under den senaste femårsperioden uppnådde både fjärde och femte

fondstyrelserna en genomsnittlig årlig avkastning på 20,1 %, respektive

20,6 %, vilket understiger avkastningen från Findatas avkastningsindex

som under motsvarande period avkastade 21,6 % per år. Ett huvudskäl till

att fondstyrelserna inte når upp till index var den stora andelen likvida

medel som tidigare funnits i portföljerna samt ett svagt förvaltningsre-

sultat för portföljerna med svenska aktier under 1998. Vid en analys av

enbart aktieförvaltningen över en femårsperiod har dock bägge fondsty-

relserna haft ett tillfredsställande resultat. Både fjärde och femte fondsty-

relserna har sedan den förra skrivelsen om AP-fondernas verksamhet

förbättrat sina målformuleringar på ett sätt som skapar möjligheter för en

bra utvärdering.

Sjätte fondstyrelsen har kommit igång väl med sin verksamhet och satt

upp tydliga och uppföljningsbara mål. Under det senaste året har också

en förändring av fjärde, femte och sjätte fondstyrelsernas portföljer

genomförts så att man nu är fullinvesterade i aktier, vilket på sikt kom-

mer att ge större möjligheter att nå de uppsatta avkastningsmålen.

Innehållsförteckning

1 Inledning 4

2 AP-fondens verksamhet och organisation m.m. 4

2.1 Historik 4

2.2 Förändringar i AP-fondens reglemente under år 1998 6

2.3 Ålderspensionsreformen 6

3 AP - fondens samlade resultat 8

3.1 Bakgrund och grundläggande termer 8

3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år

 1994-1998 9

3.3 AP-fondens samlade resultat 12

4 Sammanställning av fondstyrelsernas resultat och

resultatuppföljningar 15

4.1 Första-tredje fondstyrelserna 15

4.1.1 Sammanfattning av första-tredje

fondstyrelsernas resultatuppföljning 16

4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna 22

4.2.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens

resultatuppföljning 22

4.2.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens

resultatuppföljning 25

4.2.3 Sammanfattning av sjätte fondstyrelsens

resultatuppföljning 27

5 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet 29

5.1 Utvärdering av första-tredje fondstyrelserna 29

5.1.1 Första-tredje fondstyrelsernas mål och

placeringsinriktning 29

5.1.2 Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning 32

5.2 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna 37

5.2.1 Fjärde och femte fondstyrelsernas mål 37

5.2.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas

 förvaltning 40

5.3 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen 44

6 Fastställande av balansräkning 47

Bilaga 1 Årsredovisning första-tredje

fondstyrelserna......................

Bilaga 2 Årsredovisning fjärde

fondstyrelsen...................................

Bilaga 3 Årsredovisning femte

fondstyrelsen...................................

Bilaga 4 Årsredovisning sjätte

fondstyrelsen....................................

Bilaga 5 Årsredovisning sjunde

fondstyrelsen..................................

Bilaga 6 Utvärdering av William M. Mercer

AB.............................

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 20 maj 1999..............

1 Inledning

Medelsförvaltningen inom Allmänna pensionsfonden (AP-fonden) hand-

has av sju fondstyrelser. Fondstyrelsernas verksamhet regleras i lagen

(1983:1092) med reglemente för Allmänna pensionsfonden (APR).

Fondstyrelserna skall årligen till regeringen överlämna dels en årsre-

dovisning och en revisionsberättelse, dels en egen utvärdering av sin för-

valtning av fondmedlen (resultatuppföljning), som skall ha sin utgångs-

punkt i de närmare mål för placeringsverksamheten som respektive sty-

relse har fastställt. Regeringen skall sedan göra en sammanställning av

fondstyrelsernas årsredovisningar och en utvärdering av styrelsernas för-

valtning av fondkapitalet. Sammanställningen, fondstyrelsernas årsredo-

visningar och regeringens utvärdering skall överlämnas till riksdagen.

Samtliga fondstyrelser har överlämnat sina årsredovisningar för år

1998 till regeringen, se bilagorna 1-5. Vidare har fondstyrelserna över-

lämnat sina resultatuppföljningar.

I skrivelsen lämnar regeringen i avsnitt 2 en redogörelse för AP-fon-

dens verksamhet och organisation. I avsnitt 3 redovisas det samlade

resultatet för hela AP-fonden och i avsnitt 4 ges en sammanfattning av

resultaten på fondstyrelsenivå och fondstyrelsernas egna resultatupp-

följningar. Därefter följer i avsnitt 5 regeringens utvärdering av medels-

förvaltningen. Även i år har regeringen anlitat extern expertis för att

erhålla ett underlag för utvärderingen. Deras utvärdering finns i bilaga 6.

Begränsade delar av rapporten har dock utelämnats. I dessa delar bygger

rapporten på uppgifter som erhållits från fondstyrelserna och för vilka

enligt styrelsen sekretess gällt enligt 6 kap. sekretesslagen (1980:100).

Regeringen har i skrivelsen saknat anledning att frångå detta ställnings-

tagande.

Den sjunde fondstyrelsen har inte förvaltat några medel under 1998.

Någon utvärdering av den sjunde fondstyrelsens verksamhet görs därför

inte detta år.

2 AP-fondens verksamhet och organisation

m.m.

2.1 Historik

AP-fonden tillkom som en följd av införandet av en allmän tilläggspen-

sion. Trots att 1960 års pensionsreform utformades som ett rent fördel-

ningssystem (d.v.s. varje års pensioner finansieras genom avgifter på den

aktiva befolkningens inkomster under samma år) fann man det motiverat

att en betydande fondbildning kom till stånd. Skälen för detta var dels ett

samhällsekonomiskt intresse av att hålla uppe sparandet i ekonomin, dels

ett behov av att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader

mellan avgiftsinkomster och pensionsutbetalningar.

När avgiftsuppbörden till Allmänna tilläggspensionen (ATP) i form av

arbetsgivaravgifter inleddes år 1960 uppdrogs förvaltningen åt tre

fondstyrelser; första, andra och tredje fondstyrelserna. Fondstyrelserna

skulle enligt lagen huvudsakligen placera medlen i svenska räntebärande

värdepapper. Sedan år 1988 får första tredje fondstyrelserna även pla-

cera i fastigheter. Första tredje fondstyrelserna har sedan AP-fondens

tillkomst haft ett gemensamt kansli som sköter förvaltningen. Det är

vidare styrelsernas uppgift att tillhandahålla de medel som behövs för

utbetalning av ATP-pensionerna inkl. kostnaderna för administrationen

av ATP-systemet.

För att bredda AP-fondens placeringsmöjligheter till att omfatta även

aktier och andra värdepapper på riskkapitalmarknaden inrättades en

fjärde fondstyrelse år 1974 och en femte fondstyrelse år 1988. Vidare

inrättades den 1 juli 1996 en sjätte fondstyrelse vilken också skall placera

på riskkapitalmarknaden, men med inriktning mot små och medelstora

företag. Fjärde sjätte fondstyrelserna har separata förvaltningar och

kanslier.

Under våren 1998 fattade riksdagen beslut om ett reformerat

ålderspensionssystem (prop. 1997/98:151 och 152, bet. 1997/98:SfU14,

rskr. 1997/98:315 och 320). Det reformerade ålderspensionssystemet är

indelat i två huvuddelar, dels en inkomstgrundad ålderspension, dels ett

grundskydd i form av en garantipension. Den inkomstgrundade ålders-

pensionen består i sin tur av dels inkomstpension från ett fördelnings-

system, dels premiepension från ett fonderat system

(premiepensionssystemet). AP-fondernas roll är i det reformerade

ålderspensionssystemet att även utgöra buffert inom fördelningssystemet.

Om det uppkommer avgiftsöverskott skall således dessa föras till AP-

fonden. På motsvarande sätt skall underskott mellan avgiftsintäkter och

utbetalda pensioner täckas med medel från AP-fonden. En beskrivning av

ålderspensionsreformen finns i avsnitt 2.3.

En del i det reformerade ålderspensionssystemet skall alltså utgöra ett

fonderat system. I premiepensionssystemet har varje pensionssparare

möjlighet att själv bestämma över placeringen av de medel som fonderas

för spararens räkning. För de sparare som inte gör något aktivt val, s.k.

ickeväljare, har det inrättats en särskild fond, Premiesparfonden. Premie-

sparfonden förvaltas av en nyinrättad sjunde fondstyrelse inom AP-fon-

den. Sjunde fondstyrelsen bildades den 1 juli 1998. Fondstyrelsen har

ännu inte erhållit några sparmedel, utan bedriver enbart uppbyggnads-

verksamhet, vilken finansieras med lån i Riksgäldskontoret. Regeringen

har nyligen föreslagit att den första överföringen av premiepensionsme-

del förskjuts ett år för att ske före utgången av år 2000 (prop.

1998/99:98).

Sjunde fondstyrelsen skall liksom övriga fondstyrelser årligen till rege-

ringen överlämna dels en årsredovisning och en revisionsberättelse, dels

en resultatuppföljning. Regeringens sammanställning av fondstyrelsernas

årsredovisningar och utvärdering av deras förvaltning, vilka överlämnas

till riksdagen, skall också omfatta sjunde fondstyrelsen.

Under hösten 1996 förklarade finansministern att regeringen skulle se

över hela AP-fondens organisation och placeringsregler. I januari 1998

kom de partier som står bakom ålderspensionsreformen, se nedan, öve-

rens om gemensamma överläggningar om AP-fondens organisation och

placeringsregler i ljuset av denna reform. Arbetet bedrivs i en parlamen-

tarisk arbetsgrupp under ledning av finansministern. Arbetet i gruppen

har pågått under 1998. Arbetet bedrivs i nära anslutning till de överlägg-

ningar som pågår rörande övriga utestående frågor i ålderspensionsre-

formen.

2.2 Förändringar i AP-fondens reglemente under år 1998

De förändringar som beslutats rörande AP-fonden under år 1998 präglas

av ålderspensionsreformen (prop. 1997/98:151 och 152, bet.

1997/98:SfU14, rskr. 1997/98:315 och 320, SFS 1998:711, se även prop.

1998/99:1 ålderspensionssyst., bet. 1998/99:SfU1, rskr. 1998/99:101,

SFS 1998:1771). I övrigt har endast marginella ändringar beslutats vad

avser fondens organisation och placeringsregler.

Med hänsyn till att sjunde fondstyrelsen inte kommer att erhålla spar-

medel förrän år 2000, saknas det anledning att i denna skrivelse närmare

redogöra för de regler som gäller för fondstyrelsen. En översiktlig

beskrivning av sjunde fondstyrelsen återfinns i avsnitt 2.3, som behandlar

ålderspensionsreformen. Bestämmelserna om sjunde fondstyrelsen åter-

finns i 43 a i §§ APR.

Som en följd av ålderspensionsreformen har bestämmelserna om vilka

pensionsavgifter som skall tillföras AP-fonden, hur avgiftsmedlen för-

delas mellan fondstyrelserna och AP-fondens skyldighet att bidra med

medel till pensionsutbetalningar anpassats till lagstiftningen rörande det

reformerade ålderspensionssystemet.

Vidare har AP-fonden, första tredje fondstyrelserna, som ett led i den

s.k. finansiella infasningen av ålderspensionsreformen, se avsnitt 2.3,

ålagts att till Riksgäldskontoret överföra 45 miljarder kronor per år under

åren 1999 och 2000.

I anslutning till ålderspensionsreformen kompletterades också behö-

righetskraven för att vara styrelseledamot och suppleant i en fondstyrelse

så att det nu uttryckligen framgår att den som är försatt i konkurs eller

underkastad näringsförbud inte får inneha sådant uppdrag.

Härutöver har endast ett begränsat tillägg gjorts som rör införandet av

reglerna om att AP-fonden endast får investera i fastigheter genom bolag

eller utländsk fastighetsfond, vilka redogjorts för i föregående års skri-

velse (Skr. 1997/98:163 s. 5). Med hänsyn till förhållandena särskilt i

England, har fondstyrelserna medgivits rätt att behålla fast egendom som

är belägen utomlands till utgången av år 1999 (prop. 1997/98:1, bet.

!997/98:FiU2, rskr. 1997/98:120, SFS 1998:29). Bestämmelserna i övrigt

trädde i kraft den 1 september 1998.

2.3 Ålderspensionsreformen

Riksdagens beslut att reformera det allmänna ålderspensionssystemet

berör i flera avseenden AP-fondens framtida roll och utveckling. Refor-

men syftar till att göra ålderspensionssystemet mer följsamt mot den

samhällsekonomiska och demografiska utvecklingen samt att stärka

sambandet mellan ålderspensionsförmånerna och inkomsterna som

yrkesaktiv. Därmed skapas ett i finansiellt hänseende mer robust

ålderspensionssystem. Till skillnad från tidigare ordning kommer

inkomster och utgifter i det nya systemet att balansera över tiden även

vid förhållandevis svag ekonomisk tillväxt.

De beslutade förändringarna innebär även att den inkomstrelaterade

ålderspensionen avskiljs från andra pensionsförmåner för att utgöra ett

eget system, som till fullo finansieras med socialavgifter. Det innebär

bl.a. att betalningsansvaret för ATP-pensioner i form av förtids- och

efterlevandepensioner överförs från AP-fonden till statsbudgeten. I gen-

gäld belastas AP-fonden med betalning av större delen av folkpensioner

till ålderspensionärer.

I det nya ålderspensionssystemet kommer huvuddelen av inbetalda av-

gifter, 16 procentenheter av en total avgift på 18,5 % av avgiftsunderla-

get, användas för att finansiera utgående inkomstrelaterade pensioner

inom ramen för ett fördelningssystem. AP-fondens framtida roll är härvid

att utgöra buffert inom fördelningssystemet. Om det sålunda uppkommer

överskott skall detta föras till AP-fonden. På motsvarande sätt skall

underskott mellan avgiftsintäkter och utbetalda pensioner täckas med

AP-fondens medel.

Enligt beslutet skall en andra del av den inkomstgrundande ålderspen-

sionen vara fullt ut fonderad med individuella konton för de enskilda.

Denna del kallas premiepensionssystemet. Av ålderspensions-avgifterna

skall 2,5 procentenheter föras till individuella premiereservkonton.

Premiepensionssystemet är utformat som ett fondförsäkringssystem,

där kapitalförvaltningen sker i värdepappersfonder som sköts av fristå-

ende fondförvaltare. Den enskildes tillgodohavande före pensioneringen

och enligt huvudregeln även premiepensionen skall vara uttryckt i

fondandelar. När premiepensionsrätt har fastställts för ett visst år skall

pensionsspararen kunna välja fond. För de som inte gör något val av

fond, s.k. ickeväljarna, har en sjunde fondstyrelse inom AP-fonden

inrättats som skall förvalta de medel som tillkommer ickeväljarna. De

enskilda skall vidare när som helst kunna byta fond.

En bärande tanke är att förvaltningen inom AP-fonden skall vara jäm-

förbar och likvärdig med de andra premiereservalternativen, varför det så

långt som möjligt skall gälla samma regler för de olika alternativen. För

de övriga alternativen skall, som framgått av förvaltningen, ske i värde-

pappersfonder. För att uppnå den avsedda likformigheten har det tillska-

pats ett "syntetiskt fondbolag" och en "syntetisk värdepappersfond" inom

AP-fonden. Sjunde fondstyrelsen bildar "fondbolaget" och de medel som

styrelsen förvaltar utgör "värdepappersfonden". De medel som sjunde

fondstyrelsen förvaltar skall vidare vara separerade från övriga medel

inom AP-fonden. Medlen skall därför utgöra en särskild fond inom AP-

fonden benämnd Premiesparfonden. Den sjunde fondstyrelsen skall dock,

liksom övriga fondstyrelser, utgöra en egen myndighet.

Ålderspensionsreformen innebär en kraftig finansiell förstärkning av

AP-fonden. Denna motsvaras av en försvagning av statsbudgeten. Mot

bakgrund av att AP-fondens behållning kan anses vara för stor i förhål-

lande till dess roll som buffert för det reformerade systemets fördel-

ningsdel, har det beslutats om en överföring av medel från AP-fonden till

staten. Storleken på denna överföring skall fastställas först sedan beslut

fattats om värdeuppräkning av pensionsrätter och en fördjupad analys av

förutsättningarna för den framtida fondutvecklingen. Övergångsvis skall

enligt riksdagsbeslutet 45 miljarder kronor per år överföras under år 1999

och 2000.

3 AP - fondens samlade resultat

3.1 Bakgrund och grundläggande termer

AP-fonden har till uppgift att förvalta de avgifter som erläggs för att

finansiera försäkringen för tilläggspensionen. Målet för fondförvalt-

ningen är att i ett långsiktigt perspektiv maximera avkastningen på till-

gångarna, samtidigt som ett krav på tillfredsställande riskspridning till-

godoses. För första-tredje fondstyrelserna gäller dessutom att medlen

skall förvaltas så att krav på tillfredsställande betalningsberedskap och

betryggande säkerhet tillgodoses. Olika placeringsrestriktioner gäller för

de olika fondstyrelserna. Första-tredje fondstyrelserna skall huvudsakli-

gen placera fondmedlen på penning- och obligationsmarknaden, medan

fjärde-sjätte fondstyrelserna skall placera på riskkapitalmarknaden.

För att utvärdera fondstyrelsernas förvaltning jämförs avkastningen på

kapitalet med avkastningen på de marknader där de olika fondstyrelserna

får placera medel och med de resultat som andra liknande förvaltare

presterat. Vid jämförelser och utvärderingar är utgångspunkten det mark-

nadsvärderade resultatet. I detta resultat ingår direktavkastningen samt

realiserade och icke realiserade värdeförändringar i kapitalet. Det mark-

nadsvärderade resultatet återspeglar således fondkapitalets verkliga vär-

deförändring under året.

Den del av balansräkningen som i andra sammanhang betecknas som

eget kapital, dvs. tillgångarna minus skulderna, benämns här fondkapital.

Fondkapitalet består av nettot av inbetalda pensionsavgifter och pen-

sionsutbetalningar samt de ackumulerade överskotten/underskotten i pla-

ceringsverksamheten. Avkastningen på det totala fondkapitalet har på

vissa ställen beräknats av regeringen genom att ställa det marknadsvärde-

rade resultatet i relation till det marknadsvärderade fondkapitalet. Det är

inte ett helt korrekt tillvägagångssätt för att beräkna avkastningen, men

något bättre avkastningsmått har inte kunnat beräknas på det underlag

regeringen haft tillgång till.

En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera

kraftigt från år till år till följd av svängningar i marknadspriserna, men

sett över en längre period tenderar sådana slumpmässiga fluktuationer i

resultatet att utjämnas. Utvärderingsperioden bör därför sträcka sig över

några år, vilket också innebär att variationer till följd av konjunktur-

utvecklingen tenderar att jämnas ut. En alltför lång utvärderingsperiod

kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen

funnit att femåriga perioder är en lämplig avvägning.

Vid utvärderingen måste hänsyn också tas till de omvärldsfaktorer och

restriktioner som påverkar fondstyrelsernas avkastning. Även om fon-

dens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik

vid en jämförelse med relevanta index eller andra förvaltare. Omvänt kan

fondens avkastning visa på en betryggande värdesäkring av kapitalet

trots att förvaltningen inte gått bra vid en sådan jämförelse. Slutligen är

en utvärdering av förvaltningen svår eller t.o.m. meningslös att göra, om

inte den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk

förvaltningen medfört. En hög avkastning kan bero på skicklig förvalt-

ning, på att ovanligt stora risker tagits eller på en kombination av båda.

I skrivelsen används en rad riskbegrepp. Risk definieras ofta som

variationen i tillgångspriser eller räntor. Variationen mäts ofta som en

standardavvikelse. För räntebärande instrument används också begreppet

duration vilket är kopplat till ett räntebärande värdepappers löptid. Dura-

tionen är ett sätt att mäta hur mycket värdet på ett räntebärande instru-

ment ändras vid en given ränteförändring. Därmed kommer ett värdepap-

per med hög duration att ge en större förändring i tillgångsvärdet vid en

given ränteförändring än ett värdepapper med lägre duration.

Ofta redovisas den riskrelalaterade avkastningen. Denna kan beräknas

på olika sätt men i huvudsak kan den ses som avkastningen under en

period dividerat med risken, som oftast mäts som variationen i t.ex. en

akties pris. Ett vanligt mått på den riskrelaterade avkastningen är

sharpkvoten som är avkastningen minus den s.k. riskfria räntan dividerat

med avkastningens standardavvikelse.

Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är den aktiva risken. Den

aktiva risken visar hur mycket en förvaltare har valt att avvika från det

index som portföljens avkastning jämförs med. Den aktiva risken mäts

t.ex. med tracking error som är standardavvikelsen för förvaltarens

avkastning gentemot jämförelseindexet. Ett riskrelaterat avkastningsmått

som ställs i relation till jämförelseindexet är informationskvoten som är

överavkastningen mot det valda jämförelseindexet dividerat med tracking

error.

Återstoden av skrivelsen är disponerad enligt följande: I avsnitt 3.2

beskrivs utvecklingen på de finansiella marknaderna under femårsperio-

den 1993-1997. I avsnitt 3.3 presenteras AP-fondens samlade resultat.

Avsnitt 4 innehåller en redogörelse för respektive fondstyrelses resultat

och utvärdering. I avsnitt 5 följer regeringens utvärdering av fondernas

mål och resultat.

3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år

1994-1998

Med undantag för 1994, som var ett svagt år med stigande räntor och

stagnerande aktiemarknader, har avkastningen på finansiella tillgångar

under perioden 1994-1998 varit mycket god. Morgan Stanleys globala

aktieindex har, översatt till svenska kronor, gått upp med cirka 85 %

medan deras svenska aktieindex har stigit med drygt 150 %. Under

samma period har OMRX-indexet för svenska statsobligationer ökat med

60 %. Från en högsta nivå på cirka 12 % våren 1994 har de långa rän-

torna i Sverige fallit till drygt 4 % samtidigt som räntedifferensen mot

Tyskland krympt från 4,80 procentenheter till 0,3 procentenheter.

Till följd av stigande inflationstryck genomförde Federal Reserve i

början av 1994 den första i en serie räntehöjningar från 3 % till 6 %

under våren 1995. Stigande räntor i USA var en bidragande orsak till att

även europeiska räntor gick upp. Speciellt steg räntorna i länder med

svaga offentliga finanser och politisk osäkerhet, bl.a. i Italien, Spanien

och Sverige. Under våren 1995 började en global räntenedgång som i

princip varat fram till idag. Stabiliseringen av ekonomin i de s.k högrän-

teländerna började ge effekt och gav upphov till stora räntefall inte minst

i Italien, Spanien och Sverige. De förbättrade statsfinanserna i Sverige

medförde att räntedifferensen mot Tyskland på de längre löptiderna

minskade med över 2 procentenheter, från toppen som nåddes hösten

1994 fram till januari 1996. Samtidigt bidrog dock ett högt infla-

tionstryck till att Riksbanken under första halvåret 1995 i flera steg höjde

reporäntan till strax under 9 %.

1996 kännetecknades av en svagare konjunktur, fortsatt konvergens av

de europeiska räntorna samt en förbättring av de offentliga finanserna

inom EU området, bl.a. som en följd av de konvergensprogram som hade

beslutats inför den monetära unionen. Den svenska inflationstakten stan-

nade vid cirka 0,7 % under 1996 efter att ha uppgått till 2,9 % 1995. Det

låga inflationstrycket bidrog till att Riksbanken under 1996 i flera steg

kunde sänka styrräntan från 8,91 % till 4,10 %. Till skillnad från Europa,

som hade en relativt dämpad tillväxt, var konjunkturbilden i USA betyd-

ligt ljusare. I början på 1997 framkom åter vissa tecken på högre infla-

tionstryck i USA. Efter en räntehöjning under våren 1997 kom överhett-

ningen dock av sig och Federal Reserve följde inte upp med någon ytter-

ligare åtstramning. En viktig orsak var krisen i Sydostasien som kulmine-

rade sommaren och hösten 1997, då bl.a. Thailand, Malaysia, Sydkorea

och Indonesien tvingades devalvera sina valutor. Fortsatt låg inflation

och förväntningar om en förestående konjunkturavmattning till följd av

Asienkrisen ledde till att de internationella räntorna fortsatte att falla

under 1997.

Under 1998 spred sig krisen även till andra länder. I augusti inställde

Ryssland betalningarna på delar av sina skulder. Situationen förvärrades

vid kollapsen av Long-Term Capital Management i USA senare under

hösten. Konsekvenserna för de finansiella marknaderna blev djupgående

och yttrade sig bl.a. i kraftigt höjda räntekostnader för låntagare med

sämre kreditvärdighet. Flykten till placeringar som uppfattades som säkra

ledde också till stark press på mindre valutor. Den svenska räntedifferen-

sen mot Tyskland på längre löptider steg från rekordlåga nivåer av 20

punkter till strax under 100 punkter. Farhågor för en global likviditetskris

gjorde att Federal Reserve, trots en stark inhemsk efterfrågan, i tre steg

sänkte styrräntan med 0,75 procentenheter till 4,75 %. Till följd av fort-

satt låga inflationsutsikter sänkte Riksbanken under andra halvåret 1998

styrräntan i fyra steg från 4,35 % till 3,40 %. I syfte att likställa styrrän-

torna inför introduktionen av euron och upprätthålla prisstabilitet sänkte

euroområdets centralbanker i en gemensam aktion sina styrräntor till

3 %, med undantag för Italien som sänkte till 3,50 %.

Utvecklingen på världens börser har i stort sett följt den generella eko-

nomiska utvecklingen. Stigande räntor och höga inflationsför-väntningar

ledde till en svag utveckling på aktier under 1994. De följande åren, som

generellt kännetecknades av sjunkande långräntor och förbättringar av de

offentliga finanserna i många länder, uppvisade aktiemarknaderna i väst-

världen, med undantag för Japan, en i stort sett obruten uppgång. Asien-

krisen som inledningsvis hade relativt milda inverkningar på finans-

marknaden medförde endast ett temporärt avbrott i uppgången. Krisen i

Ryssland drabbade dock världens börser i större omfattning då investe-

rare viktade om sina portföljer till placeringar med lägre kreditrisk. De

amerikanska aktieindexen sjönk med cirka 20 % medan det svenska

OMX under loppet av tre månader tappade 39 %. Trots kriserna i

Ryssland och Sydostasien steg Morgan Stanleys globala aktieindex med

45 % under åren 1997-1998. S Salmon Brothers G-5

index. För en del av de utländska obligationerna har förvaltningen skötts

av externa förvaltare. Av tabellen nedan framgår att både under det

senaste året och under de senaste fyra åren har den totala avkastningen,

exkl. valutasäkringar, varit något över den för jämförelseindexet. Samti-

digt har, som konstaterades i föregående avsnitt, risken i förvaltningen

varit något lägre än för jämförelseindexet. Risken i portföljen har där

minskats ytterligare genom att de utländska tillgångarna valutasäkras.

Tabell 9 Avkastning på placeringar i utländska räntebärande värdepapper

Tillgångsslag

1998

1995-1998

genomsnitt

Standardavvikelse

1-3 AP-fonden

19,9 %

14,2 %*

Extern förvaltare

11,7 %

12,9 %

Total avkastning

19,3 %

11,9 %

Valutasäkring

- 8,8 %

- 2,7

Total avkastning ink valutasäk-

rring

10,6

9,1

Jämförelse index

17,3 %

11,4 %

* Avser perioden 1996-98

För placeringarna i realränteobligationer finns endast jämförelseindex

tillgängligt för de senaste tre åren. Därtill kan inte hela fondens innehav

av realränteobligationer ses som likvida. Under det senaste året var

avkastningen på realräntelånen 4,1 %. Under de senaste fem åren har

avkastningen i genomsnitt varit 8,8 %. För de år där jämförelse kan

göras, år 1996-1998, var den genomsnittliga årsavkastningen på jämfö-

relseindexet OMRX-REAL 8,4 % men den genomsnittliga avkastningen

i fondens förvaltning var 9,7 %. Skillnaden kan enligt fonden i huvudsak

förklaras av att man valt en längre löptid för placeringarna i realränteob-

ligationer än vad som ingår i indexet.

Förvaltningen av räntebärande värdepapper jämförs även med förvalt-

ningsresultat för de större livförsäkringsbolagen. Eftersom livförsäk-

ringsbolagen inte särredovisar avkastningen på de olika räntebärande

tillgångarna kan endast en jämförelse göras för fondens samlade förvalt-

ning av räntebärande värdepapper. En sådan jämförelse har dock vissa

brister, dels var inte livförsäkringsbolagens årsredovisningar för 1998

tillgängliga när fonden skrev sin utvärdering, dels är storleken på de för-

valtade medlen inte en begränsning för livbolagens förvaltning på det sätt

som den får anses vara för en så pass dominerande förvaltare som första-

tredje fondstyrelserna.

Jämförs fondens förvaltningsresultat med livbolagens för åren 1993-

1997 är fondens genomsnittliga årliga avkastning 11,0 % medan snittet

för bolagen är 12,2 %. Tas hänsyn till risken i förvaltningen blir dock

bilden annorlunda. Sharpkvoten, som är ett riskrelaterat avkastningsmått,

är 1,4 för fonden och 1,3 i snitt för livbolagen.

Under 1998 har avkastningen på fastighetsplaceringarna varit 11,8 %.

För dessa placeringar saknas ännu lämpligt jämförelseindex vilket gör

utvärderingen av förvaltningsresultatet svår. En viss jämförelse kan ändå

göras med några av de större livbolagens förvaltning. Som beskrevs ovan

kan dock en sådan jämförelse inte innehålla resultatet för 1998. Under

perioden 1993-1997 var den genomsnittliga avkastningen för de större

livbolagens fastighetsförvaltning 5,7 % per år. Avkastningen för första-

tredje fondstyrelsernas fastighetsförvaltning var under samma period i

snitt 7,7 % per år. Vid tolkningen av en sådan jämförelse måste man ta

hänsyn till att avkastningen beräknats utifrån värderingar av fastighe-

terna. Någon marknadsvärderad avkastning är inte känd förrän innehavet

realiserats.

Tabell 10 Årlig avkastning och standardavvikelse

Tillgångsslag

Avkastning

1998

Avkastning

1994-1998

Standard-

avvikelse

Avkastning/

Standardavi-

kelse

Nom. Räntebärande SEK

10,7 %

9,2 %

5,8 %

1,6

Realräntelån

4,1 %

8,8 %

4,5 %

2,0

Nom. Utl. räntebärande*

19,3 %

7,9 %

10,6 %

0,7

Fastigheter

11,8 %

10,2 %

3,0 %

3,4

Hela portföljen

10,0 %

9,1 %

5,4 %

1,7

* exkl valutasäkring

Första-tredje fondstyrelserna konstaterar i sin utvärdering att portföl-

jens fördelning mellan olika tillgångsslag, även inom de gällande place-

ringsreglerna, är av mycket stor vikt för fondens risk och avkastning. Ser

man till de olika tillgångarnas utveckling under den senaste femårsperio-

den har framförallt nominella räntebärande placeringar i kronor samt

fastigheter givit god avkastning på grund av den sjunkande räntenivån

och låga inflationen. Ser man även till risken i placeringarna framstår

fortsatt fastigheternas utveckling som gynnsam både genom hög avkast-

ning och låg risk. Den lägre risken i realränteobligationerna gör att den

riskjusterde avkastningen för dessa är högre än för t.ex. de nominella

obligationerna. Realränteobligationerna har dock inte bidragit till att öka

avkastningen i portföljen.

4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna

De fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna skall enligt APR, inom ramen

för vad som är till nytta för ålderspensionssystemet, placera anförtrodda

medel på riskkapitalmarknaden. Fjärde och femte fondstyrelsernas medel

får bl.a. placeras i aktier och konvertibler i svenska och utländska bolag.

Fondmedlen skall placeras så att kraven på långsiktighet, hög avkastning

och riskspridning tillgodoses. Maximalt 10 % av förvaltade medel får

placeras i utländska aktier, fondandelar eller vissa andra utländska till-

gångar. Fjärde och femte fondstyrelsen får som mest förvärva en andel

som motsvarar 10 % av rösterna i ett aktiebolag som är inregisterat på en

svensk börs. Sjätte fondstyrelsen får förvärva 30 %. Detta gäller inte för-

värv av aktier i onoterade bolag.

Medlen har successivt rekvirerats från första-tredjefondstyrelserna och

utgör fondstyrelsernas grundkapital. Det får inte överstiga, för var och

en, 1 % av första-tredje fondstyrelsernas sammanlagda fondkapital

(anskaffningsvärdet) vid utgången av föregående år. Under året rekvire-

rade den fjärde fondstyrelsen 700 miljoner kronor till sitt grundkapital

som nu uppgår till 5,7 miljarder kronor. Den femte fondstyrelsens grund-

kapital är oförändrat 5,4 miljarder kronor. Det högsta möjliga grundka-

pitalet var ca 5,9 miljarder kronor för respektive styrelse.

Fjärde och femte fondstyrelserna skall årligen till första-tredje fondsty-

relserna leverera motsvarande 3 % av det reala grundkapitalet, dvs.

grundkapitalet uppindexerat med utvecklingen av konsumentprisindex.

Vid utgången av år 1998 uppgick det reala grundkapitalet till 10,6 mil-

jarder kronor för fjärde fondstyrelsen och 6,1 miljarder kronor för femte

fondstyrelsen. Under året har fjärde fondstyrelsen därför levererat 301

miljoner kronor och femte fondstyrelsen 183 miljoner kronor.

Tabell 11. Resultatsammanställning för fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna,

 miljarder kronor

 Fjärde Femte Sjätte

1998

1997

1998

1997

1998

1997

Årets resultat

3,9

4,7

0,7

0,7

0,7

0,5

+Ej realiserade kursvinster/förluster vid

marknadsvärdering

3,1

12,7

0, 03

2,4

0,2

0,3

=Marknadsvärderat resultat

7,0

17,4

0,8

3,2

0,9

0,8

Fondkapital

89,1

81

9

13,9

12,2

11,3

Avkastning, %

9,0

27,8

6,7

30,1

8,4

7,8

KPI, förändring, %

-0,6

1,9

-0,6

1,9

0,6

1,9

Real avkastning, %

9,7

25,4

7,3

27,7

9

5,8

4.2.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens resultatuppfölj-

ning

Fjärde fondstyrelsen har i början av 1999 omformulerat det övergripande

målet för förvaltningen. Det nya målet är: fjärde fondstyrelsen skall

löpande under en femårsperiod nå en totalavkastning som överstiger

valda benchmark med 5 %. Risknivån, mätt som aktiv risk, skall för för-

valtningen ej överstiga 8 %. Fondens riskjusterade avkastning, mätt som

informationskvot skall i genomsnitt överstiga 0,15. För portföljens olika

komponenter sker en utvärdering mot lämpliga jämförelseindex.

Tabell 12 Fjärde fondstyrelsens portfölj och avkastningsmål för olika

tillgångsslag

Tillgångsslag

Portföljvikt

Intervall

Index*

Mål

Svenska aktier

90 %

87,5-92,5 %

FDAX

+ 1,05 %

Utländska aktier

7,5 %

5-10 %

Sammanvägt

+/- 0 %

Likvida medel

2,5 %

0-5 %

OMRX-TBILL

+ 0,5 %

* FDAX är Findatas avkastningsindex. Utlandsportföljen utvärderas mot ett index

samanvägt av 65 % MCI Europa

exkl. Sverige samt 35 % MCI Världen exkl. Europa. OMRX-TBILL är ett index som

statsskuldväxlar.

Fjärde fondstyrelsen presenterar i år, liksom förra året, dels en egen

utvärdering av förvaltningen, dels en kvantitativ utvärdering gjord av

konsultföretaget MPIR.

Fjärde fondstyrelsens utvärdering

I sin utvärdering konstaterar fjärde fondstyrelsen att den genomsnittliga

avkastningen på fondkapitalet under den senaste femårsperioden uppgår

till ca. 20 % per år, vilket jämförs med avkastningen på Findatas avkast-

ningsindex vars genomsnittliga avkastning varit knappt 22 %. Man

menar att de huvudsakliga skälen till att avkastningen varit lägre än jäm-

förelseindex, dels är fondens tidigare likviditetsandel på 5-10 %, dels är

fondens övervikt i och ogynnsamma bolagsval inom verkstadssektorn

under 1998.

I utvärderingan av 1997 års förvaltning framförde regeringen att fjärde

och femte fondstyrelserna i princip borde vara fullinvesterade i aktier,

vilket skulle innebära en likviditetsandel på 3-5 %. Som en följd av detta

beslutade fjärde fondstyrelsen i slutet av maj att den totala likviditets-

andelen högst får uppgå till 5 %. Därefter genomfördes omfattande

aktieinvesteringar under sommaren.

Vid utgången av 1998 uppgick fjärde fondstyrelsens likviditet till

3,5 % av kapitalet, 93,4 % av kapitalet var placerat i svenska aktier och

3,1 % av kapitalet var placerat i utländska aktier (exklusive Stora Enso

och Autoliv, inklusive dessa blir andelen 5,5 %). Detta innebär både att

likviditeten har minskat under året och att innehavet av utländska till-

gångar har ökat.

Under 1998 har avkastningen på det totala fondkapitalet varit 9 % vil-

ket jämförs med en avkastning på 13 % för Findatas avkastningsindex.

Resultatet betecknas av fondstyrelsen som inte helt tillfredsställande.

Utöver de ovan nämnda skälen hänvisar fondstyrelsen även till fondens

underexponering i den snabbt växande IT-branschen som anledning till

den svaga resultatutvecklingen.

Förvaltningen av svenska aktier utgör fondstyrelsens huvudsakliga

verksamhetsområde. Förvaltningsresultatet jämförs med utvecklingen av

Veckans Affärers (VA:s) totalindex. Det för perioden gällande målet var

att fondens avkastning för dessa tillgångar skall ha varit något högre än

avkastningen på jämförelseindexet. Under de senaste fem åren har

avkastningen på fondens portfölj av svenska aktier varit drygt 19 %

medan den har varit knappt 19 % för jämförelseindex. Under 1998 ökade

värdet på fjärde fondstyrelsens aktieportfölj med knappt 7 % medan jäm-

förelseindexet steg med drygt 10 %.

Fondstyrelsen har valt en mer koncentrerad portfölj i syfte att nå den

eftersträvade överavkastningen, vilket också betyder ett begränsat ökat

risktagande. Jämförs fondens portfölj med den tillgångsallokering som

ligger till grund för VA:s totalindex, har fonden under de senaste 5 åren

konsekvent varit överviktad i verkstads-, kemi- och läkemedelsaktier

medan man varit underviktad i bank- och finansaktier.

En mindre del av fondkapitalet placeras i onoterade bolag. Vid

utgången av 1998 var det uppskattade marknadsvärdet för dessa 599

miljoner kronor. Den årliga avkastningen på dessa placeringar beräknas

till 15 % av fjärde fondstyrelsen.

Den utländska aktieportföljen har under 1998, i linje med vad rege-

ringen förordade i föregående års utvärdering, tillförts medel och uppgick

vid årsskiftet till 3,1 % (exklusive Stora Enso och Autoliv, inklusive

dessa blir andelen 5,5 %). Den högre andelen beror både på att nya medel

tillförts portföljen och på att utvecklingen på de utländska börserna varit

bättre än på Stockholmsbörsen. Under de senaste fem åren har värdeök-

ningen för fjärde fondstyrelsens utländska aktier i genomsnitt varit

knappt 15 % per år. Värdeökningen på jämförelseindexet har varit drygt

13 % per år. Under 1998 var avkastningen på fondens portfölj drygt 24 %

medan jämförelseindexet steg med drygt 25 %. Utifrån resultatet under

de senaste fem åren betecknar fjärde fondstyrelsen utfallet av förvalt-

ningen av utländska aktier som tillfredsställande.

Årsavkastningen på fjärde fondstyrelsens likvida medel var 2,8 %

under 1998 medan avkastningen på jämförelseindexet var 4,9 %. Under

den senaste femårsperioden har avkastningen på fjärde fondstyrelsens

likviditet varit 5,8 % vilket är lägre än jämförelseindexets avkastning på

6,7 %.

MPIR:s utvärdering

I syfte att kunna presentera en riskjusterad avkastningsanalys av hög

klass har fjärde fondstyrelsen givit konsultföretaget MPIR i uppdrag att

utvärdera fondens förvaltning. MPIRs utvärdering görs dels övergripande

för perioden 1985-1998, dels mer detaljerat för perioden 1995-1998.

Därtill har en särskild utvärdering gjorts för år 1998.

MPIR konstaterar att fjärde fondstyrelsens totala avkastning under

1998 uppgick till 8,9 % vilket är ca 4 % lägre än avkastningen på det

jämförelseindex som MPIR använder. MPIRs index för den totala port-

följen består av en sammanvägning av de olika delportföljernas jämförel-

seindex. Underavkastningen på den totala portföljen kan enligt MPIR

förklaras av fjärde fondstyrelsens höga likviditetsandel under våren samt

förvaltningen av den svenska aktieportföljen.

Avkastningen på aktieportföljen understeg avkastningen för jämförel-

seindexet, Findatas avkastningsindex, under 1998 med nästan 5 % och

under perioden 1995-1998 med knappt 1 % men gav en överavkastning

på drygt 2 % under perioden, 1986-1998. Vidare var risken i aktieport-

följen ungefär lika hög som för jämförelseindexet under 1998 och åren

1995-1998 medan den var något lägre mätt över perioden 1986-1998.

Därmed har den riskjusterade avkastningen varit högre för fonden än

för jämförelseindexet över den långa jämförelseperioden men lägre för

de två kortare.

I förra årets utvärdering konstaterade MPIR att fjärde fondstyrelsens

aktieförvaltning tenderar att ge ett bättre resultat, relativt sett, när börsen

utvecklas svagt och på motsvarande sätt ge ett sämre resultat när börsen

utvecklas starkt. Under 1998 förefaller mönstret ha försvagats. Genom en

mer detaljerad analys visar dock MPIR t.ex. att fondstyrelsens aktieport-

följ under 1998 oftare utvecklats bättre än index under svaga börsveckor

än under starka. MPIR menar därför att slutsatsen från förra året fortfa-

rande är giltig.

MPIR genomför vidare en bidragsanalys som beskriver vilka aktier

som bidragit särskilt mycket till 1998 års uppgång i börsindex, samt vilka

aktier som motverkat uppgången. Det är framförallt fyra aktier som

bidragit till uppgången under året;[REDACTED_EFTERNAMN], Hennes Räntebärande instrument - OMRX

GOV t.o.m. augusti 1998, där-

efter OMRX T-Bill

Kapitalförvaltningen

Avkastningen på det totala kapitalet inom kapitalförvaltningen var 9,9 %

under 1998. Under perioden december 1996 t.o.m. 1998 har den acku-

mulerade avkastningen varit 20,2 %. För aktieportföljen har avkast-

ningen varit 8,8 % under 1998 vilket är 4,2 procentenheter lägre än jäm-

förelseindexets avkastning, för den räntebärande portföljen var avkast-

ningen det senaste året 9,9 % vilket är marginellt bättre än jämförelsein-

dex. Motsvarande jämförelser över den längre perioden december 1996

t.o.m. 1998 framgår av tabellen ovan.

Den riskjusterde avkastningen är lägre för fonden än för jämförelsein-

dex. Detta gäller vart och ett av tillgångsslagen under båda jämförelsepe-

rioderna. Skillnaden är dock inte stor, särskilt inte för aktieportföljen,

men man konstaterar att den högre avkastningen för aktieförvaltningen

har varit förknippad med en mer riskfylld portfölj. Detta kan åtminstone

delvis förklaras av att fondstyrelsens portfölj varit mer koncentrerad än

marknadsindex under perioden då portföljen byggts upp.

Investeringsverksamheten

Fondstyrelsen konstaterar i sin utvärdering att investeringar i onoterade

bolag i regel är av långsiktig karaktär. Eftersom upparbetade övervärden

realiseras först vid avyttring är det svårt att bedöma resultat och avkast-

ning för en bestämd period.

Fondstyrelsen presenterar dock dels ett resultat enligt European Private

Equity and Venture Capital Associations (EVCA) riktlinjer, dels en

beräkning av IRR (Internal rate of Return), vilken bygger på en nuvär-

desberäkning av samtliga transaktioner i samband med ett projekt.

Resultatet enligt EVCA:s riktlinjer är minus 22 miljoner kronor. Under

hösten genomfördes den första försäljningen av ett projekt i investerings-

verksamheten. Affären var då utvärderingen skrevs ej helt avslutad men

en preliminär IRR beräknas till 22,2 % vilket är en avkastning som över-

stiger Findatas avkastningsindex med 6,2 % under den aktuella perioden.

5 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas

verksamhet

I följande avsnitt presenteras regeringens bedömning av fondstyrelsernas

mål och förvaltningsresultat. I år, liksom förra året, har regeringen haft

konsultföretaget William M Mercer (Mercer) till sin hjälp i utvärde-

ringen. Mercers slutsatser återges kortfattat i respektive avsnitt.

5.1 Utvärdering av första-tredje fondstyrelserna

5.1.1 Första-tredje fondstyrelsernas mål och placeringsinrikt-

ning

Regeringens bedömning: Målen för första-tredje fondstyrelsernas

olika delportföljer är i huvudsak välformulerade. Det av fondstyrel-

serna uppsatta målet för den totala portföljen är emellertid inte till-

fredställande. Det är angeläget att ett investeringsbart och tydligt mål

presenteras för hela portföljens avkastning och risk. Så snart som

möjligt bör fondstyrelserna även övergå till fastighetsindex som mål

för förvaltningen av fastighetsportföljen.

Regeringen delar första-tredje fondstyrelsernas syn att ökade place-

ringar i utländska tillgångar är fördelaktig. Däremot ifrågasätter rege-

ringen värdet av att i så stor utsträckning som skett, valutasäkra inne-

haven i utländska tillgångar. En valutaexponering kan ge fondstyrel-

sernas portföljer en lägre total risk genom att portföljens inflationsrisk

diversifieras genom valutaexponeringen. Detta vore värdefullt mot

bakgrund av att inflationsrisken är en av de största riskerna i första-

tredje fondstyrelsernas portfölj till följd av den höga andelen nomi-

nella obligationer i portföljen samtidigt som möjligheterna att skydda

sig mot denna risk genom t.ex. placeringar i realränteobligationer är

begränsad.

Första-tredje fondstyrelsernas målformulering och tillgångsallokering:

Det av första-tredje fondstyrelserna uppsatta övergripande målet är att

realvärdesäkra fondkapitalet. Vidare har fondstyrelserna fastslagit att

fondkapitalet skall följa utvecklingen för den reala lönesumman.

De operativa målen är att avkastningen på fondens placeringar i

svenska nominella räntebärande värdepapper skall överstiga ett internt

konstruerat index, att avkastningen på utländska nominella räntebärande

värdepapper skall överstiga ett fastställt index och att avkastningen på

fastighetsplaceringarna skall vara minst 2 procentenheter högre än för ett

realt marknadsindex. De utländska fastighetsplaceringarnas avkastning

skall dessutom överstiga externa marknadsindex. Samtliga dessa mål

gäller över rullande femårsperioder.

Risken i förvaltningen begränsas bl.a. genom att jämförelseindex samt

tillåtna avvikelser från dessa fastställs.

 Vad gäller den långsiktiga tillgångsallokeringen har fondstyrelserna

bestämt att innehaven av utländska nominella räntebärande värdepapper

bör öka.

Regeringens skrivelse för år 1997: Regeringen ansåg att de då upp-

ställda målen framöver borde tidsbestämmas till en femårsperiod. Därut-

över menade regeringen att ambitionsnivån i målet att värdesäkra fond-

förmögenheten var för låg. Man menade vidare att ett riktmärke bör fast-

ställas för fondens totala avkastning.

Regeringen ansåg vidare att riktmärket för den nominella räntebärande

portföljen bör beräknas av en oberoende tredje part och att fondstyrelser-

nas långsiktiga mål att öka andelen realränteobligationer och utländska

nominella räntebärande tillgångar för portföljsammansättningen, var

välmotiverat.

Mercers utvärdering: I årets utvärdering menar Mercer att motiven

bakom de övergripande målen är mycket förenklade och kortfattade.

Utöver utvärderingen av målet för förvaltningen kommenterar Mercer

vissa frågor som berör den strategiska portföljallokeringen. Några av

dessa kommentarer tas upp här. Mercer menar i korthet att tillgångssidan

måste bestämmas med utgångspunkt i fondens skuldsida. Mercer föreslår

att en studie av detta görs och att ett durationsmål för fondstyrelsernas

portfölj fastställs utifrån framtida pensionslöften. Mercer har uppfattat att

fondstyrelserna idag arbetar med dessa frågor vilket anses lovvärt.

Man menar vidare att realränteobligationer är en idealisk tillgång för

pensionsförvaltare och att det funnits möjligheter att öka innehavet under

det senaste året trots att omsättningen på marknaden för dessa obligatio-

ner är låg. Mercer är tveksamma till första-tredje fondstyrelsernas beslut

att valutasäkra de utländska tillgångarna. Bland annat menar man att icke

valutasäkrade utländska placeringar skulle innebära en viss minskad

inflationsrisk i portföljen och därmed en säkrare real avkastning.

Skälen för regeringens bedömning: Regeringen vidhåller sin kritik

mot det av fondstyrelserna fastställda övergripande målet. En första

invändning är målets otydlighet. För en given period är det svårt att veta

om målet är realvärdesäkring av fondkapitalet eller följsamhet med den

reala lönesumman. Det är därtill osäkert om man i den senare delen

menar den reala utvecklingen för fondkapitalet, även om så får antas vara

fallet.

Tolkas målet så att den reala avkastningen skall överstiga noll, är målet

lågt satt med tanke på att den långa riskfria realräntan är 3-4 %.

Det bör finnas ett mål för den övergripande portföljen som är möjligt

att nå under varje enskild period genom investeringar i enlighet med pla-

ceringsbestämmelserna, dvs. det bör vara investeringsbart. Detta talar

emot att ställa upp mål med en bestämd absolut avkastning eller mål vars

nivå inte har ett tydligt samband med avkastningen på tillgångar som

förvaltaren kan placera i, som t.ex. målet att följa tillväxten i den reala

lönesumman. Ett mål för den samlade portföljen som relateras till ett

lämpligt finansiellt index torde vara att föredra. Ett sådant mål bör i och

för sig bygga på resonemang om i vilket syfte förvaltningen sker. Detta

resonemang kan vara en del av det övergripande målet men kan knappast

användas i utvärderingssyfte.

Första-tredje fondstyrelserna har på grund av fondens storlek svårt att

t.ex. låta skuldens genomsnittliga löptid påtagligt avvika ifrån det som är

genomsnittet på marknaden. Fondens storlek gör därmed att man genom

förvaltningen av svenska räntebärande tillgångar har svårt att påverka

avkastningen påtagligt. Därmed finns små möjligheter att skapa en högre

avkastning än marknadens för motsvarande genomsnittliga löptid. Efter-

som de svenska räntebärande tillgångarna utgör en så pass stor andel av

fondens portfölj kommer ett måls funktion som medel att effektivisera

förvaltningen vara mindre för första-tredje fondstyrelsen än för andra

förvaltare.

Trots detta finns möjligheter för första-tredje fondstyrelserna att

genom tillgångsförvaltningen, t.ex. genom förändringar av andelen

utländska tillgångar eller fastighetstillgångar, påverka avkastningen. Det

är därför, som regeringen även påpekade i förra årets utvärdering, ange-

läget att ett investeringsbart och tydligt mål presenteras för hela portföl-

jens avkastning och risk. En möjlig invändning mot att konstruera ett nytt

övergripande mål för hela portföljen är att såväl pensionssystemet som

AP-fondernas placeringsregler är under översyn och att en ny målfor-

mulering skulle kunna anstå tills en senare tidpunkt. Icke desto mindre

skall första-tredje fondstyrelserna förvalta betydande kapital i enlighet

med de nuvarande reglerna under tiden fram till att en eventuell reform

trätt i kraft. Att under denna period helt avstå från att definiera en nor-

malportfölj innebär en sämre möjlighet till styrning och utvärdering av

första-tredje fondstyrelsernas verksamhet varför regeringen vidhåller sin

syn att ett övergripande mål bör definieras.

Vad gäller målen för de olika delportföljerna vidhåller regeringen att

det vore värdefullt om indexet för den inhemska nominella ränteportföl-

jen beräknades av en extern part. Regeringen vidhåller även att det vore

värdefullt om målet för fastighetsförvaltningen så snart som möjligt

kunde utgöras av ett fastighetsindex.

Under 1998 har fondstyrelsen ökat andelen utländska nominella till-

gångar i portföljen från 1,7 % till 7 %. Regeringen ser detta som en posi-

tiv utveckling men är, som Mercer, tveksam till beslutet att valutasäkra

samtliga utländska tillgångar. Grunderna för regeringens inställning är

desamma som för Mercers. Även valutasäkrade placeringar i utländska

räntebärande tillgångar är värdefulla, eftersom första-tredje fondstyrel-

serna är mer fria att välja tillgångarnas genomsnittliga löptid eller att

genomföra portföljjusteringar på grund av förväntningar om ränteut-

vecklingen på den utländska marknaden jämfört med den inhemska.

Trots detta är det huvudsakliga syftet med möjligheten att placera upp till

10 % av kapitalet i utländska tillgångar att ge möjlighet till en mer diver-

sifierad portfölj. Genomförs en fullständig valutasäkring torde dessa

diversifieringseffekter minska påtagligt. Ett skäl är att en fullt ut valuta-

säkrad ränteplacering i utländsk valuta bör ge exakt samma avkastning

som en ränteplacering i svenska kronor med motsvarande löptid . Detta

kan ses i ljuset av att placeringar i utländsk valuta erbjuder ett visst skydd

mot inflationsrisk. Detta beror på att om inflationen oväntat blir högre i

Sverige än i andra länder kan kronan förväntas depreciera. Den försva-

gade kronan innebär att utländska tillgångar ökar i värde, i kronor räknat,

vilket kan kompensera att värdet av andra tillgångar i första-tredje

fondstyrelsernas portfölj urholkas av inflationen. Enligt samma meka-

nism innebär en exponering mot valutarisk en risk för ett sämre förvalt-

ningsresultat t.ex. om inflationen i utlandet blir högre än i Sverige. Med

tanke på första-tredje fondstyrelsernas stora exponering mot svensk

inflation förefaller en internationell diversifiering rimlig.

5.1.2 Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning

Regeringens bedömning: Den reala avkastningen på första-tredje

fondstyrelsernas totala portfölj under de senaste fem åren har varit ca

8 %. Detta överstiger de mål om realvärdesäkring och följsamhet med

den reala lönesumman som fondstyrelserna beslutat. Bristen på ett

tydligt mål för den totala portföljen gör det dock svårt att värdera för-

valtningsresultatet.

 Avkastningen för den inhemska nominella portföljen är i och för

sig av samma storleksordning som fondens interna jämförelseindex,

men den riskjusterade avkastningen är lägre. Storleken på första-tredje

fondstyrelsernas inhemska räntebärande portföljer tillsammans med

den senaste femårsperiodens resultat innebär att det finns anledning

för första-tredje fondstyrelserna att överväga möjligheten till en passiv

indexförvaltning av hela eller delar av den inhemska ränteportföljen.

 Utvärderingen av förvaltningen av den utländska räntebärande port-

följen försvåras av att andelen valutasäkrade tillgångar ändrats under

utvärderingsperioden. Detta gör det svårt att avgöra huruvida avkast-

ningen skall jämföras med ett valutasäkrat eller ej valutasäkrat index.

Fondstyrelsernas avkastning ligger mellan dessa.

Förvaltningen av realränteobligationer och fastigheter har under de

senaste fem åren givit ett bra resultat.

 Sammantaget bedömer regeringen första-tredje fondstyrelsens för-

valtningsresultat som tillfredsställande utifrån de uppsatta målen.

Regeringens skrivelse för år 1997: Sammanfattningsvis var det rege-

ringens bedömning att första-tredje fondstyrelsernas förvaltning var till-

fredsställande med hänsyn till uppställda mål. Möjligheten till en adekvat

utvärdering försvåras emellertid av bristen på en relevant jämförelsebas

för totalavkastningen, men också av brist på avkastnings-data på total-

portföljsnivå.

Mercers utvärdering: Målet att realvärdesäkra fondkapitalet har mer än

väl uppfyllts. Realavkastningen var 11,1 % under 1998. Även den

långsiktiga målsättningen att följa den reala lönesumman har infriats.

Den reala avkastningen har under den senaste femårsperioden varit 8 %

per år. Detta kan jämföras med en reallöneökningen på 3,4 % per år.

Sammanfattningsvis har således första-tredje fondstyrelsernas såväl

kortsiktiga som långsiktiga målsättningar uppfyllts för totalportföljen.

En bidragsanalys kan förklara ett avkastningsresultat i förhållande till

den uttalade strategin. Då första-tredje fondstyrelserna ej har fastställt ett

strategiskt jämförelseindex för totalportföljen, har Mercer med hjälp av

första-tredje fondstyrelsernas uttalade mål för 1998 samt tolkningar av

reglementet konstruerat ett jämförelseindex för 1998 . Indexet speglar

den maximalt tillåtna positionen i fastigheter och utländska nominella

obligationer samt tar hänsyn till första-tredje fondstyrelsernas uttalade

strategi avseende reallån och den nominella totala portföljen. Indexet

speglar inte första-tredje fondstyrelsernas optimala portfölj, men kan ses

som en analys av huruvida resultatet av första-tredje fondstyrelsernas

verkliga strategi skiljer sig från resultatet av den portfölj som de enligt

sina uttalade mål i kombination med ett fullt utnyttjande APR skulle

kunnat vara investerad i.

Sammanfattningsvis har första-tredje fondstyrelserna under 1998 upp-

nått en överavkastning om 0,05 procentenheter i jämförelse med jämfö-

relseindexet för totalportföljen. Första-tredje fondstyrelsernas övervikt-

ning i nominella svenska räntor (81,4 % mot 75 %) samt underviktning i

utländska räntor (4,3 % mot 10 %) har i detta sammanhang varit strate-

giskt positivt. Samtidigt har underviktningen i fastigheter (4,3 % mot

5 %) varit strategiskt negativt.

Utländska nominella lån och reallån är de tillgångsslag som bidragit

positivt till totalportföljens avkastning i relation till respektive jämförel-

seindex under 1998 . Den utländska nominella portföljen är den delport-

följ som relativt sitt index haft högst avkastning. Däremot har ett negativt

bidrag i jämförelse med Mercer fastighetsindex genererats för fastig-

hetsportföljen. Den svenska nominella obligationsportföljens avkastning

sammanfaller med första-tredje fondstyrelsernas interna index, vilket

innebär att de inte bidrar till någon överavkastning gentemot index. Även

om delportföljerna inte lyckats slå respektive jämförelseindex, kan bidra-

get till totalportföljens avkastning vara positivt.

Första-tredje fondstyrelsernas portfölj med svenska nominella place-

ringar har utvärderats gentemot första-tredje fondstyrelsernas interna

index. Första-tredje fondstyrelserna har riskjusterat avkastat -0,14 % per

år i förhållande till det egna indexet. Resultatet är nästan signifikant på

10-procentsnivån. En underavkastning på 0,14 % motsvarar en förlust på

ca 3,5 miljarder kronor under en femårsperiod. Ett beaktansvärt alternativ

är att vara aktiv på de marknader där möjligheten att överträffa markna-

den bedöms som god samt att vara passiv på övriga marknader. På detta

sätt kan onödiga förluster begränsas.

Den svenska nominella portföljens avkastning har jämförts med två

olika jämförelsegrupper, en översiktlig med livbolag och årsavkastnings-

siffror och en mer detaljerad med övriga kapitalförvaltare och månadsav-

kastningar. Ränteportföljernas sammansättning skiljer sig åt bland kapi-

talförvaltarna. Jämförelsen med livbolagen kan därför endast ses som en

avkastningsjämförelse mellan olika större institutioner. Avseende jämfö-

relsegruppen med övriga kapitalförvaltare, har korrigering av olikheterna

i ränteportföljernas sammansättning genomförts. Istället för att ange

absoluta tal, anges respektive ränteportfölj relativt ett relevant index. I

jämförelse med livbolagen är första-tredje fondstyrelsernas avkastning 10

procentenheter sämre än genomsnittet i gruppen under femårsperioden

1994-98. Detta kan endast ses som en ren avkastningsjämförelse som ej

beaktar portföljernas fördelning mellan olika tillgångsslag och duration.

Skillnaden bör därför tolkas med försiktighet. I den andra jämförelse-

gruppen där relativa tal anges, har första-tredje fondstyrelserna gått 0,1

% sämre per år än sitt jämförelseindex. Detta skall jämföras med andra

ränteförvaltare, som gått 0,9 % bättre än sina jämförelseindex i genom-

snitt. Första-tredje fondstyrelsernas informationskvot ligger på 0,4 %

per år. Snittet i gruppen exklusive första-tredje fondstyrelserna är 0,7,

vilket är en godkänd informationskvot för en aktiv förvaltare. En negativ

informationskvot under en femårsperiod är inte acceptabel. Den riskjus-

terade avkastningen (Jensens alfa) är -0,14 för fondstyrelserna. Genom-

snittet för gruppen är 0,6 % per år.

Mätt under en treårsperiod har första-tredje fondstyrelsernas avkast-

ning på den utländska nominella portföljen varit 12,4 % per år. Ett hed-

gat index har under samma period en avkastning om 8,7 % per år och ett

ohedgat 13,1 % per år. Under tvåårsperioden 1996-97 skall portföljen

jämföras med ett kombinerat index så att en rättvisande hedge avspeglar

portföljen och under 1998 ett fullt hedgat index. Mycket talar dock för att

det inte skall bestå av kombinationer av första-tredje fondstyrelsernas

nuvarande jämförelseindex . Då existerande jämförelseindex, SSBG5

hedgat eller ohedgat, inte är relevanta är riskjusterade avkastningar i för-

hållande till index ointressanta. För att göra en djupare analys krävs

information om den exakta positionen som valutasäkrats över tiden.

Första-tredje fondstyrelsernas portfölj av realräntelån har under de

senaste två åren (då ett jämförelseindex finns tillgängligt) haft en överav-

kastning är 0,2 % per år. Den högre avkastningen har dock skapats under

en högre durationsrisk. Den riskjusterade avkastningen är nära noll, vil-

ket indikerar att första-tredje fondstyrelserna legat passiv i portföljen.

Detta är rimligt, då omsättningen på marknaden för realobligationer har

varit mycket låg. Första-tredje fondstyrelsernas strategi att låta portföl-

jens duration vara längre än index, har varit lyckosam.

Den totala fastighetsportföljens avkastning under femårsperioden är

63,5 %. Första-tredje fondstyrelsernas målsättning att uppnå OMRX-

REAL+2 % är inte möjligt att utvärdera under perioden, då OMRX-

REAL endast funnits de två senaste åren. Det saknas ett jämförbart och

relevant index under hela femårsperioden, varför slutsatser är svåra att

dra. I en jämförelsegrupp bestående av 6 livbolag, har första-tredje

fondstyrelserna lyckats väl avkastningsmässigt under femårsperioden.

Den ackumulerade avkastningen är 14,8 procentenheter bättre för första-

tredje fondstyrelserna än genomsnittet i jämförelsegruppen. Då fastig-

hetsbeståndet och därmed avkastningen skiljer sig mellan olika förval-

tare, bör dock resultatet tolkas med försiktighet.

Skälen för regeringens bedömning: Den avkastning som presterats

för den totala portföljen av första-tredje fondstyrelserna under den

senaste femårsperioden är mycket hög. Utvecklingen har varit så pass

stark att det är viktigt att påpeka att denna avkastningsnivå knappast kan

förväntas vara möjlig att nå under en längre period. De senaste årens låga

inflation och fallande räntor har erbjudit mycket goda avkastningsmöj-

ligheter. I en utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas förvaltningsre-

sultat är det nödvändigt att försöka urskilja hur väl fondstyrelserna

lyckats ta till vara de placeringsmöjligheter som erbjudits. Detta görs

t.ex. genom att jämföra avkastningsresultatet med relevant index som

avspeglar utvecklingen på marknaden eller med andra förvaltares resul-

tat.

Första-tredje fondstyrelsernas mål för den totala portföljens avkastning

är realvärdessäkring samt att på sikt följa den reala löneutvecklingen.

Något mål för risken har inte presenterats. Fondens avkastningsmål har

uppnåtts mer än väl.

En intressant fråga vid utvärderingen av första-tredje fondstyrelsernas

förvaltning är hur portföljen fördelats över de olika tillgångarna. Från

och med 1998 har Mercer identifierat en tillgångsfördelning som

används som en strategisk riktmärkesportfölj. Analysen som presenteras

av Mercer ger en illustration av hur en utvärdering kan se ut i närvaro av

en definierad normalportfölj för första-tredje fondstyrelsernas portfölj.

Tabell 16 Resultat i första-tredje fondstyrelserna 1994-1994

År

1998

1997

1996

1995

1994

1994-

1998*

Totalavkastning, %

10,0

6,4

13,9

15,0

0,1

8,9

1-3:e internt index

10,7

6,2

15,0

16,3

0,1

9,5

OMRX-Total, %

11,2

6,2

16,2

16,6

-1,0

9,6

Real avkastning, %

10,6

4,8

14,9

13,0

-2,5

7,9

Reala lönesumman, %

6,1

3,1

4,9

2,0

1,9

3,6

* Geometriskt medelvärde

Delportföljer

För de inhemska nominella placeringarna visar Mercers beräkningar att

avkastningen under de senaste fem åren marginellt understigit det interna

index som används för utvärderingen. Risken i första-tredje fondstyrel-

sernas inhemska nominella portfölj skiljer sig inte märkbart från fondens

interna jämförelseindex risk. Den riskjusterade avkastningen för fondens

förvaltning understiger den riskjusterade avkastningen för indexet.

I Mercers jämförelse mellan första-tredje fondstyrelsernas resultat av

förvaltning av ränteportföljen och andra ränteförvaltares resultat, fram-

står första-tredje fondstyrelsernas förvaltningsresultat som mindre till-

fredställande. Mercer har jämfört första-tredje fondstyrelsernas resultat

med livbolagens förvaltning på årlig basis. Resultatet måste dock tolkas

med försiktighet, t.ex. har inte justeringar för skillnader i duration gjorts.

I brist på uppgifter från livbolagen har Mercer även konstruerat en annan

jämförelsegrupp där en jämförelse mellan förvaltarnas riskjusterade

avkastning varit möjlig. De förvaltare som ingår i jämförelsegruppen är

emellertid genomgående väsentligt mindre än första-tredje AP-fonden.

Jämförelsen behöver därför inte nödvändigtvis innebära att första-tredje

fondstyrelserna har bedrivit en sämre förvaltning. Resultatet är istället en

indikation på att första-tredje fondstyrelserna kan vara alltför stora jäm-

fört med den svenska marknaden för att ha förutsättningar att bedriva en

effektiv aktiv förvaltning.

Regeringen kan konstatera att första-tredje fondstyrelsernas möjlighe-

ter att bedriva en aktiv förvaltning av ränteportföljen, till följd av fon-

dens storlek, förefaller små och att den aktiva förvaltning som genom-

förts under de senaste åren har varit mindre lyckosam. Samtidigt är inte

en passiv indexförvaltning av en så stor portfölj som första-tredje fond-

styrelsernas heller helt problemfri. Regeringen delar emellertid Mercers

uppfattning att en passiv förvaltning bör övervägas för hela eller delar av

den inhemska ränteportföljen.

Den utländska nominella portföljen var före 1998 delvis valutasäkrad

och 1998 valutasäkrades portföljen fullt ut. Jämförs första-tredje fondsty-

relsernas avkastning med ett valutasäkrat index under de senaste fem

åren är fondens resultat påtagligt bättre än index. Görs jämförelsen i

stället med icke valutasäkrat index är fondstyrelsermas avkastning något

lägre än indexets. På grund av förändringen av och osäkerheten kring den

tidigare valutasäkringspolitiken är det svårt att dra några säkra slutsatser

om förvaltningsresultatet i denna del.

För realränteportföljen kan man konstatera att under de två senaste

åren, då ett jämförelseindex funnits tillgängligt, har fonden haft en högre

risk och avkastning än indexet. Riskjusterat är fondstyrelsernas avkast-

ning marginellt sämre än index. Regeringen bedömer dock resultatet för

delportföljen som tillfredsställande.

Fastighetsportföljen är svår att utvärdera på grund av problemen med

att löpande bestämma värdet av fondens portfölj och frånvaron av lämp-

liga jämförelseindex. I Mercers jämförelse med andra förvaltare kan man

konstatera att avkastningen på första-tredje fondstyrelsernas fastighets-

placeringar var högre än andra placerares under femårsperioden. Denna

slutsats överensstämmer med första-tredje fondstyrelsernas konstate-

rande att fondens resultat i snitt varit ca. 2 procentenheter bättre än livför-

säkringsbolagens under den senaste femårsperioden. Regeringen konsta-

terar utifrån detta att fastighetsförvaltningen givit ett bra resultat.

5.2 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna

5.2.1 Fjärde och femte fondstyrelsernas mål

Regeringens bedömning: Både fjärde och femte fondstyrelserna har

förbättrat sina målfomuleringar efter fjolårets utvärdering. De mål

som fjärde och femte fondstyrelsen beslutat sedan den förra utvärde-

ringen är i allt väsentligt väl avvägda och gör att förvaltningen kan

utvärderas på ett bra sätt.

 Regeringens skrivelse för år 1997: I regeringens skrivelse de två

senaste åren kritiserades både fjärde och femte fondstyrelsens målfor-

muleringar. Fjärde fondstyrelsen fick kritik för att den totala portföljen

utvärderas mot Veckans Affärers totalindex som inte innehåller utdel-

ningar samt att man inte redovisar portföljens risk i samband med utvär-

deringen. Femte fondstyrelsen kritiserades framförallt för att det inte

fanns något tydligt angivet mål för förvaltningen. Regeringen menade att

det är väsentligt att femte fondstyrelsen anger tydligt mätbara och tidsbe-

stämda avkastningsmål för totalportföljen. Vidare kritiserades både

fjärde och femte fondstyrelserna för att målen för andelen likvida medel

var för högt satta.

De nuvarande målen: Sedan den föregående utvärderingen har både

den fjärde och femte fondstyrelsen reviderat sina mål i linje med vad som

uttrycktes i förra årets utvärdering.

Målet för den fjärde fondstyrelsen ändrades i början av 1999 till att

fondstyrelsen löpande under en femårsperiod skall nå en avkastning som

överstiger ett bestämt riktmärke med 5 %. Risknivån, mätt som aktiv risk

(se avsnitt 3.1 för definition), skall för förvaltningen ej överstiga 8 %.

Fondens riskjusterade avkastning, mätt som informationskvot, skall som

genomsnitt överstiga 0,15. Fjärde fondstyrelsens totala avkastning skall

jämföras med ett, av de olika delportföljernas jämförelseindex (se tabell

12), sammanvägt index.

Även målet för femte fondstyrelsens förvaltning har ändrats sedan

förra årets utvärdering. Femte fondstyrelsens mål är att under en rullande

femårsperiod ha en avkastning på den totala portföljen som överstiger ett

sammanvägt index med 0,8 procentenheter per år. Fondstyrelsen har

också definierat motsvarande mål för de respektive delportföljerna,

svenska aktier, utländska aktier och räntebärande instrument (se tabell

13). För de svenska aktierna anges även en riskrestriktion genom att ett

tak på 7 % satts för aktiv risk och ett delmål om en informationskvot på

0,3.

Båda fondstyrelserna har genom det sammanvägda index som ligger

till grund för totalportföljernas avkastningsmål definierat en strategisk

portfölj. Kring denna strategiska portfölj definieras vilka avvikelser som

tillåts.

Mercers utvärdering: Mercer anser att fjärde fondstyrelsen skapat ett

välformulerat och strukturerat dokument för styrning och vägledning av

placeringsverksamheten. Dock saknar Mercer en koppling mellan den av

fondstyrelsen definierade normalportföljen och vad förvaltningen av till-

gångarna syftar till. Vidare ifrågasätts om en aktiv risk på 8 % fyller

någon funktion för fondstyrelsen eller om en så pass hög aktiv risk är

möjlig att uppnå för en förvaltare av den fjärde fondstyrelsens storlek.

Därtill menar Mercer att målet om en enprocentig överavkastning per år

är ett högt satt mål och att ett mer rimligt mål kunde vara att överträffa

det gällande indexet. Sammanfattningsvis menar Mercer att det nya mål-

dokumentet är en stor förbättring mot det föregående. Det har en god

struktur och bra argumentation, även om man på vissa punkter har avvi-

kande uppfattningar.

Angående den femte fondstyrelsens mål anser Mercer att det under

1998 fastslagna målet är ett stort steg framåt jämfört med tidigare. Man

noterar dock två oklarheter, dels har den minsta tillåtna andelen utländ-

ska aktier i portföljen satts så att den största tillåtna andelen svenska

aktier inte uppnås, dels är den högsta andelen utländska aktier satt till en

nivå som överstiger vad som är tillåtet enligt APR, om APR tolkas som

att begränsningen gäller marknadsvärden. I det fall APR tolkas som att

det gäller anskaffningsvärdet behöver detta dock inte vara ett problem.

Mercer noterar också att avkastningsmålet för förvaltningen av räntebä-

rande tillgångar förefaller vara väl ambitiöst.

Skälen för regeringens bedömning: Inledningsvis kan regeringen

konstatera att fjärde och femte fondstyrelsernas mål ändrats i en till-

fredsställande riktning.

Fjärde och femte fondstyrelsernas målformuleringar, med en strategisk

portfölj samt definierade tillåtna avvikelser kring denna samt mål för

förvaltningens risknivå synes i många stycken vara föredömliga. Till-

sammans med att jämförelseindex definierats för de tre delportföljerna

ger modellen goda möjligheter att följa upp och utvärdera fattade beslut.

Den strategiska portföljallokeringen blir tydlig genom den övergripande

riktmärkesportföljen. Resultatet av mer tillfälliga avvikelser från den

strategiska portföljen blir möjligt att utvärdera mot rikmärket samtidigt

som gränsen för hur stora avvikelser som tillåts innebär en riskbegräns-

ning. Slutligen går de val av tillgångar som gjorts inom varje delportfölj

att utvärdera genom respektive delportföljs jämförelseindex.

Skillnaden mellan de båda fondstyrelsernas mål är små. Fjärde fond-

styrelsen har ett avkastningsmål som något överstiger den femte fond-

styrelsens, dock är den fjärde fondstyrelsens riskrelaterade avkastnings-

mål, informationskvoten, lägre än den femte fondstyrelsens. Det senare

kan motiveras med att den fjärde fondstyrelsens storlek som gör det svårt

för fonden att skapa mervärde på den svenska aktiemarknaden. En fond

som uppnår en viss storlek har svårt att ta positioner t.ex. i en särskild

aktie genom att man på grund av transaktionens storlek påverkar aktiens

pris på ett för fonden ogynnsamt sätt. Stora fonder tenderar därför att

fördela sina portföljer på sätt som nära överensstämmer med det index

som man utvärderas emot.

I ljuset av detta förefaller det oklart varför den fjärde fondstyrelsens

riskbegränsning för aktiv risk är mer snarare än mindre tillåtande än den

femte fondstyrelsens. Den fjärde fondstyrelsen torde, på grund av sin

storlek, ha mindre möjlighet att utnyttja riskmandatet vilket också åter-

speglas i fjärde fondstyrelsens lägre satta riskjusterade avkastningsmål. I

den del av Mercers material som innehåller jämförelser med andra aktie-

förvaltare kan man konstatera att samtliga i jämförelsegruppen historiskt

haft en aktiv risk som påtagligt understiger 8 %. Detta gäller även för

fjärde fondstyrelsen vars aktiva risk under perioden varit knappt 4 %.

Man bör dock uppmärksamma att målet för den aktiva risken gäller hela

portföljen och inkluderar därmed utlandsportföljen. På de utländska

aktiemarknaderna begränsas inte den fjärde fondstyrelsen på samma sätt

som på den svenska marknaden. Nivån på målet för den aktiva risken

kan dock vara en del av den nya målformuleringen som efterhand kan

behöva justeras något.

Det mål som femte fondstyrelsen beslutat under 1998 förefaller, som

framgått ovan, väl avvägt och gör att förvaltningen kan utvärderas på ett

bra sätt. Regeringen instämmer dock i Mercers frågeställning om inte

målet på en överavkastning på 0,4 procentenheter mot jämförelseindexet

för den räntebärande portföljen är väl ambitiöst. Valet av OMRX-

TOTAL som jämförelseindex förefaller inte heller naturligt utifrån det

förvaltningsmandat femte fondstyrelsen har i dag, men här måste också

den förändring av AP-fondssystemet som kan bli resultatet av de nu

pågående politiska diskussionerna vägas in.

Vad gäller den strategiska portföljallokeringen förefaller även de port-

följandelar som valts i den strategiska portföljen (se tabell 13) i huvudsak

rimliga. Däremot kan man, som Mercer gör, ifrågasätta om man uppnår

önskad riskspridning genom de utländska placeringarna när de som idag i

huvudsak koncentreras till ett företag.

5.2.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning

Regeringens bedömning: Vare sig fjärde eller femte fondstyrelsen

har i sin totala förvaltning under de senaste fem åren lyckats nå

samma resultat som börsen i genomsnitt. Fjärde fondstyrelsens årliga

avkastning är 20,1 % vilket är 1,5 procentenheter lägre än Findatas

avkastningsindex. Den femte fondstyrelsens årliga avkastning är

20,6 %, en underavkastning med 1 procentenhet.

 För båda fondstyrelserna motsvarar avkastningen på aktieportföljen i

stort sett jämförelseindexet under en femårsperiod. Vidare har båda

fonderna ett påtagligt svagare resultat än index under 1998.

 Risken är lägre än index i den femte fondstyrelsens aktieportfölj. För

fjärde fondstyrelsens svenska aktieportfölj ligger risken i nivå med

index. Skillnaden i uppmätt risk är åtminstone delvis en effekt av att

femte fondstyrelsen inte skiljer ut de utländska aktierna i sin portfölj.

Skillnaden i risk betyder att den riskrelaterade avkastningen för femte

fondstyrelsens aktieförvaltning är bättre än index medan fjärde

fondstyrelsens avkastning på den svenska aktieportföljen är sämre än

index. Fjärde fondstyrelsens resultat kan delvis förklaras av fondens

relativa storlek på den svenska aktiemarknaden.

 Det huvudsakliga skälet till att fondstyrelserna inte uppnår avkast-

ningsmålen är den tidigare höga likviditetsandelen och det svaga

resultatet på aktieförvaltningen under 1998. Förvaltningsresultatet för

båda fondstyrelsernas aktieförvaltning är tillfredsställande. Vad gäller

det totala fondkapitalet har resultatet varit mindre tillfredsställande

under den senaste femårsperioden, men åtgärder har genomförts för

att styrelserna i framtiden bättre skall kunna nå de uppsatta målen.

Regeringens skrivelse för år 1997: I fjolårets utvärdering konsta-

terades att fjärde och femte fondstyrelsernas resultat varit tillfredsstäl-

lande under femårsperioden vad avser aktieförvaltningen. Den totala

avkastningen på fondkapitalet har emellertid, till följd av den höga likvi-

ditetsnivån, varit lägre än vad som kan förväntas av en fullinvesterad

aktiv aktieförvaltning. Något underlag för att konstatera huruvida denna

underavkastning motsvaras av en lägre risknivå finns ej. Brister kvarstår

vad gäller underlaget till utvärderingen.

Mercers sammanfattning: Den fjärde fondstyrelsen har inte uppnått

målet att under en femårsperiod överträffa ett totalavkastningsindex för

Stockholmsbörsen. Avkastningen för Findatas avkastningsindex (FDAX)

uppgår till 165,5 % (21,6 % per år) och fjärde fondstyrelsens portfölj har

beräknats till 149,6 % (20,1 % per år) under åren 1994-98. Ett jämförel-

seindex som bättre avspeglar den tillåtna tillgångsfördelningen för total-

portföljen är enligt Mercer 92 % FDAX och 8 % MSCI World. Avkast-

ningen för detta index var 161,3 % under femårsperioden, dvs 4,2 pro-

centenheter lägre än FDAX. Även mot ett mer rättvisande index lyckades

inte fjärde fondstyrelsen att överträffa avkastningsmålet under en fem-

årsperiod. I avsaknad av månadssiffror för totalportföljen kan någon

riskanalys ej utföras.

En bidragsanalys har genomförts för 1998 . Fjärde fondstyrelsens

avkastning för 1998 var 8,7 %, vilket var 5,5 procentenheter sämre än

jämförelseindex bestående av 92 % FDAX och 8 % MSCI World. Denna

underavkastning beror till största del på en sämre avkastning i den

svenska aktieportföljen än FDAX samtidigt som portföljen överviktas.

Andra orsaker är den relativt låga andelen utländska aktier vars avkast-

ning varit betydligt högre än portföljens totalavkastning. Det har varit

positivt att successivt minska andelen likvida medel från ca 8 % till ca

2,8 % av portföljens värde under året. Den under året genomsnittligt

höga andelen (5,2 %) likvida medel har dock bidragit negativt till total-

portföljens avkastning.

 Avkastningen avseende svenska aktier kan utifrån årsavkastningar

uppskattas till 21,4 % för fondstyrelsen vilket kan jämföras med 21,6 %

för FDAX under femårsperioden.

Då avkastningshistorik finns på veckobasis för fyraårsperioden 1995-

98, har Mercer valt att också kommentera fyraårsperioden då riskaspek-

ten kan kommenteras. Fjärde fondstyrelsens avkastning har under en

fyraårsperiod varit 24,9 % per år att jämföra med FDAX avkastning om

25,7 % per år. Detta betyder att den svenska aktieportföljen avkastat

0,8 % sämre per år än index de senaste fyra åren. Detta till en risk som

ligger i linje med index under perioden.

I jämförelse med livbolagen som grupp har avkastningen med undan-

tag för 1998 varit god. Fjärde fondstyrelsens avkastning ligger strax över

genomsnittet under femårsperioden, 21,4 % per år jämfört med genom-

snittet om 21,2 % per år. I relation till en jämförelsegrupp med andra

kapitalförvaltare har fjärde fondstyrelsens avkastning varit mellan 0,5 %

och 6,7 % per år sämre än jämförelsegruppen. Detta trots att risken mätt

som standardavvikelse varit något högre i fondstyrelsens portfölj än i de

portföljer som ingår i jämförelsegruppen.

Vi vet från erfarenheter av andra marknader att det är svårt att över-

träffa ett marknadsindex, när en betydande ägarandel av den lokala

aktiemarknaden innehas. I fjärde fondstyrelsens fall med en ägarandel

om ca 3,5 % av det totala börsvärdet av bolagen noterade vid Stockholms

fondbörs, kan detta få betydande konsekvenser. Studier från andra mark-

nader visar att en aktiv förvaltning av fjärde fondstyrelsens storlek och

andel, kan innebära en extra marknadskostnad. Vi kan dock inte utgå från

att detta är fallet för fjärde fondstyrelsen, bl a måste hänsyn tas till

omsättningshastigheten. Det är dock rimligt att anta att storleken har en

negativ påverkan på fondens möjlighet att skapa mervärde i form av

avkastning genom aktiv förvaltning. Den exakta storleken är dock svår

att kvantifiera. Enligt studier på andra aktiemarknader har den extra

marknadskostnaden skattats till 2,5 procentenheter per år. Detta problem

kan reduceras genom att sänka den aktiva risken eller omsättningshastig-

heten.

Den utländska aktieportföljens avkastning har beräknats till 110,5 %

att jämföra med avkastningen för MSCI World inklusive utdelningar,

vars avkastning varit 106,0 % under perioden. Siffrorna är dock inte

exakta och bör tolkas med försiktighet.

Femte fondstyrelsen har inte uppnått det tidigare långsiktiga målet att

överträffa ett avkastningsindex för Stockholms fondbörs. Avkastningen

för fondstyrelsens portfölj har beräknats till 153,3 % under den senaste

femårsperioden, eller 20,4 % per år. Samtidigt har Findatas avkast-

ningsindex avkastat 165,5 %, eller 21,6 % per år. De fem senaste åren

har femte fondstyrelsens avkastning varit 12,2 procentenheter lägre än

Findatas avkastningsindex. Jämfört med ett mer rättvisande index bestå-

ende av även utländska aktier, har underavkastningen varit 8 procenten-

heter. Femte fondstyrelsen har således inte överträffat något av de

nämnda jämförelseindexen under femårsperioden.

Under 1998 fastställdes nya mål för förvaltningen. Det är ännu för

tidigt att utvärdera förvaltningen utifrån detta mål.

En bidragsanalys har genomförts för 1998 . Femte fondstyrelsens

avkastning för 1998 var 5,3 %, vilket var 8,9 procentenheter sämre än

jämförelseindex bestående av 92 % FDAX och 8 % MSCI World. Det

positiva bidrag till portföljens avkastning som genererats av det fulla

utnyttjandet av den tillåtna ramen för utlandsinnehav, har inte uppvägt

den negativa effekt som den höga andelen likvida medel inneburit. Här-

utöver har underavkastningen i den svenska aktieportföljen bidragit

negativt till resultatet.

Femte fondstyrelsens avkastning har under en femårsperiod varit

165,1 % (21,5 % per år) att jämföra med FDAX avkastning om 165,5 %

(21,6 % per år). Detta betyder att aktieportföljen inklusive utländska

aktier har underträffat jämförelseindex som endast innehåller svenska

aktier, med 0,1 % per år de senaste fem åren. Utländska aktier har utgjort

minst 10 % av marknadsvärdet på fondens aktieportfölj. Detta har bidra-

git till att sänka risken i portföljen. Standardavvikelsen är ca 2,3 pro-

centenheter lägre i portföljen än i FDAX under femårsperioden. Förvalt-

ningen av aktieportföljen förefaller god under femårsperioden. Vid jäm-

förelser med såväl andra kapitalförvaltare som index, där enbart svenska

aktier ingår, med femte fondstyrelsen där utländska aktier ingår bör dock

resultatet tolkas med försiktighet.

I jämförelse med livbolagen som jämförelsegrupp (peer-group) har

avkastningen med undantag för 1998 varit god. Femte fondstyrelsens

avkastning inkluderar dock utländska aktier. Femte fondstyrelsens

avkastning ligger över genomsnittet under femårsperioden, 21,6 % per år

jämfört med genomsnittet om 21,2 % per år. Då avkastningen i femte

fondstyrelsens portfölj även inkluderar utländska innehav bör resultatet

tolkas med försiktighet.

Avkastningen i femte fondstyrelsen har i genomsnitt varit 21,5 % per

år under en femårsperiod. Detta skall jämföras med en grupp (peer-

group) kapitalförvaltare där avkastningen per år legat mellan 0,4 % och

6,8 % högre. Överavkastningen jämfört med index i femte fondstyrelsen

ligger på 0,1 % vilken är sämst i gruppen. Viktigt att ta hänsyn till är

dock att femte fondstyrelsen även har utländska aktier i sin portfölj. Det

har inte de andra i jämförelsegruppen. Den leder till en relativt högre

aktiv risk hos femte fondstyrelsen. Den högre aktiva risken har inte mot-

svarats av en ökad avkastning. Risken mätt som standardavvikelse i

femte fondstyrelsens portfölj är dock lägre p.g.a den ökade diversifie-

ringen i portföljen.

Skälen till regeringens bedömning: För både fjärde och femte

fondstyrelserna har underlaget med avkastningshistoriken förbättrats

påtagligt från och med 1998. Detta innebär att det framöver kommer att

t.ex. vara möjligt att beräkna riskjusterad avkastning för hela portföljen.

För den period som är aktuell i denna utvärdering kan vissa beräkningar

inte göras på grund av bristande underlag. Detta förtar dock inte värdet

av de framsteg som gjorts hos de båda fonderna.

Fjärde fondstyrelsen har under den senaste femårsperioden inte upp-

nått målet att över en femårsperiod något överträffa ett avkastningsindex

för Stockholms fondbörs. För åren före 1998 saknas avkastningshistorik

som skulle göra det möjligt att beräkna den riskrelaterade avkastningen

för totalportföljen.

Placeringarna i svenska aktier utgör huvuddelen av fjärde fondsty-

relsens tillgångsportfölj. Fondstyrelsens investeringar i svenska aktier har

utvecklats i linje med jämförelseindexet för den svenska aktiemarknaden

under de senaste fem åren. Under det senaste året har dock fondstyrelsens

portfölj utvecklats märkbart sämre än index.

 För den svenska aktieportföljen tillåter den existerande avkastnings-

historiken beräkningar av den riskrelaterade avkastningen från och med

1995. Jämförs den fjärde fondstyrelsens förvaltning med Findatas

avkastningsindex under denna period har fondstyrelsens portfölj haft en

högre risk, och den riskrelaterade avkastningen har varit något lägre för

fondstyrelsens portfölj än för index enligt den av fjärde fondstyrelsen

anlitade utvärderingsfirman MPIRs beräkningar.

I jämförelse med livförsäkringsbolagen har avkastningen på fjärde

fondstyrelsens svenska aktieportfölj varit god, men i jämförelse med

andra aktieförvaltare än livbolagen är fjärde fondstyrelsens förvaltnings-

resultat för svenska aktier under snittet. I jämförelse med dessa är också

risken högre i fjärde fondstyrelsens aktieportfölj.

Resultatet av förvaltningen av utländska aktier och likviditeten har som

framgått tidigare varit bra.

Därmed kan man konstatera att den svaga totalavkastningen under

perioden 1995-98 framförallt beror på den tidigare höga andelen likvida

medel samt under 1998 ett olyckligt val av svenska aktier. Andelen lik-

vida medel har minskat påtagligt under 1998. Även om det senaste årets

förvaltningsresultat vad gäller svenska aktier i och för sig är nedslående,

har avkastningen varit i linje med jämförelseindexet under de senaste fem

åren. Det förefaller inte i dag finnas grund för att se 1998 års förvalt-

ningsresultat för de svenska aktierna som resultat av en långsiktigt för-

sämrad förmåga att förvalta svenska aktier. Sammantaget får därför för-

valtningsresultatet för den senaste femårsperioden anses vara mindre till-

fredsställande, men det skall konstateras att åtgärder genomförts under

1998 vilka bör leda till en bättre utveckling på sikt.

Inte heller den femte fondstyrelsen har under den senaste femårs-perio-

den kunna nå sitt tidigare mål, att uppnå en så hög avkastning att den

motsvarar minst totalavkastningen för aktier på Stockholmsbörsen. Det

är ännu för tidigt att utvärdera fonden mot det nya mer välformulerade

målet. Som framgår ovan är avkastningen på femte fondstyrelsens totala

portfölj lägre än både ett sammanvägt index och Findatas avkastningsin-

dex. Något underlag för att göra riskjusterade bedömningar av den femte

fondstyrelsens totala portföljs avkastning har inte presenterats.

Femte fondstyrelsens portfölj med svenska och utländska aktier har

under de senaste fem åren haft en avkastning som exakt motsvarar

avkastningen på Findatas avkastningsindex. Risken i portföljen har dock

varit lägre än index. Därmed har den riskjusterade avkastningen varit

högre än för indexet. Resultatet vid en jämförelse med andra förvaltare

liknar det för den fjärde fondstyrelsen. Skillnaden är dock att risken i

femte fondstyrelsens portfölj är något lägre än jämförelsegrupperna,

vilket kan vara en förklaring till den lägre avkastningen.

Sammanfattningsvis kan man konstatera att femte fondstyrelsen inte

nått uppsatta mål. En förklaring till detta är den tidigare höga likvidi-

tetsandelen. En annan mindre bidragande orsak förefaller vara att femte

fondstyrelsen valt en lägre risknivå än vad som ingår i det index man haft

som mål att överträffa. Det senaste året avviker från tidigare år genom att

femte fondstyrelsens aktieförvaltning givit en påtagligt sämre avkastning

än jämförelseindex

Tabell 17. Avkastning i fjärde och femtes aktieportfölj under perioden

1994-1998.

Fjärde*

FDAX

1995-98

Femte

FDAX

1994-98

Avkastning

21,4

-

21,6

21,6

Risk (standardavvikelse)

19,3*

18,1

17,3

19,1

Riskjusterad avkastning

0,99*

1,03

0,9

0,8

* För perioden 1995-98

5.3 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen

Regeringens bedömning: De mål och riktmärken som sjätte

fondstyrelsen presenterat är uppföljningsbara och väl formulerade.

Målet för förvaltningen av de noterade aktierna bör dock kunna

kompletteras med ett mål för portföljens risk.

 Sjätte fondstyrelsen har bedrivit verksamhet sedan slutet av 1996,

vilket innebär en alltför kort tids verksamhet för att medge en bra

utvärdering. Under 1998 ändrades fondens strategiska tillgångs-allo-

kering genom ett minskat ägande av räntebärande tillgångar och ett

ökat innehav av noterade aktier. Sammantaget gör detta att det är svårt

att nu utvärdera förvaltningsresultatet. Jämförs den avkastning som

sjätte fondstyrelsens placeringar givit med lämpliga index förefaller

dock avkastningen ha varit tillfredsställande.

 Regeringens skrivelse för år 1997: Regeringen ansåg att sjätte fond-

styrelsens mål huvudsakligen var formulerade på ett bra sätt. Vissa syn-

punkter fanns dock. Målet för den totala portföljen ansågs vara för lågt

satt. Mål för risknivåerna saknades för delportföljerna och för investe-

ringsverksamhetens mål saknades en tidshorisont. Därtill menade rege-

ringen att den tid som satts upp för en övergång från ränteplaceringar till

aktieplaceringar var för väl tilltagen. Regeringen menade vidare att det

var svårt att dra några slutsatser om resultatet för kapitalförvaltningen

och investeringsverksamheten eftersom verksamheten pågått under en

alltför kort tidsperiod.

Mercers utvärdering: Sjätte fondstyrelsen är under uppbyggnad. Därför

saknas ett utvärderingsbart mål och relevant index för den totala portföl-

jen under tvåårsperioden. I början av 1997 bestod portföljen nästan ute-

slutande av räntebärande placeringar. Andelen aktier har sedan gradvis

ökat, för att i slutet av 1998 uppgå till ca 95 %. Om aktieandelen hade

ökats snabbare hade portföljens marknadsvärde varit högre då aktie-

marknaden ökat i värde under nästan hela perioden.

Sjätte fondstyrelsens förvaltning av svenska aktier slog under 1997

Findatas avkastningsindex med 12 %. Detta berodde dock till fullo på att

fonden under januari innehade en aktie, Bure, som steg kraftigt i värde.

Det senaste året, 1998, underträffade fonden index med 4,2 %. Perioden

är dock för kort för att kunna dra några slutsatser av AP-fondens skick-

lighet att förvalta den svenska noterade aktieportföljen.

För svenska onoterade tillgångar har inte någon avkastningsberäkning

genomförts då bokförda värden eller anskaffningsvärden sällan har något

samband med det verkliga marknadsvärdet. För att kunna utvärdera ono-

terade tillgångar förutsätts en kontinuerlig och konsekvent marknadsvär-

dering av tillgångarna.

De räntebärande placeringarna underträffande index med 1,7 % under

1997 och med 2,3 % under 1998 jämfört med jämförelseindex, OMRX-

GOVT, ett index för statsobligationer. Detta beror främst på att risknivån

(durationen) varit lägre än index, särkilt under det fjärde kvartalet. En

kraftig nedviktning i duration genomfördes i augusti 1998. Riskjusterat

har avkastningen varit 0,5 % sämre än för index under 1997 och i paritet

med index för 1998. Tidsperioden är även här för kort för att kunna dra

någon slutsats.

Tabell 18. Avkastning för sjätte fondstyrelsen under år 1997-1998

Tillgångsslag

Marknadsvärde

1998

Avkastning

Dec 1996-98

Index

Dec 1996-98

Räntebärande

värdepapper

0,6

16,5 %

17,9 %

Noterade aktier

10,7

67,6 %

47,9 %

Onoterade

0,9

-

-

Totalt

12,2

18,5 %

-

 Skälen för regeringens bedömning: Som tidigare kan regeringen

konstatera att de mål sjätte fondstyrelsen satt upp i huvudsak är välgrun-

dade och uppföljningsbara.

I fjolårets utvärdering kritiserades den sjätte fondstyrelsen för att det

inte fanns ett angivet riktmärke för den totala portföljen. Under året har

Findatas avkastningsindex fastställts som riktmärke. Regeringen noterar

Mercers synpunkt att en verksamhet som sjätte fondstyrelsens över tiden

borde generera en avkastning som överstiger Findatas avkastningsindex

eftersom risken i de tillgångar som fonden placerar i kommer att vara

högre än jämförelseindexets. På sikt kan det vara rimligt att fonden åter

ser över riktmärket för hela portföljen. Under en inledande period då

endast en mindre del av sjätte fondstyrelsens totala portfölj utgörs av

investeringar i onoterade bolag förefaller dock det uppsatta målet för den

totala portföljen rimligt.

Det nya målet innehåller också den en precisering som efterfrågades i

förra årets utvärdering. Avkastningen utvärderas över en femårsperiod.

Däremot instämmer regeringen i Mercers kritik av huruvida Findatas

avkastningsindex är en lämplig jämförelse för investeringsportföljen.

Denna del av portföljen borde över tiden ge en högre avkastning än de

noterade börsbolagen. Det förefaller rimligt att detta återspeglas i målet

för avkastningen på investeringsportföljen.

I de målformuleringar som presenterats anges att fondens totala till-

gångar skall ge en avkastning som minst motsvarar Findatas avkast-

ningsindex och att avkastningen från investeringsverksamheten skall

överträffa denna avkastning. Någon risknivå framgår dock inte av mål-

formuleringen. Det förefaller rimligt att risken för de onoterade aktierna

kommer att överstiga den för noterade aktier. För de onoterade aktierna

är det också svårt att ange ett kvantitativt mål för portföljens risk. Den

formulering som fondstyrelsen valt en portfölj med god riskspridning

 förefaller därför vara tillfyllest för de onoterade tillgångarna och för

den totala portföljen. För de noterade tillgångarna bör det däremot vara

möjligt att fastställa ett mål för risknivån i portföljen.

På grund av att den sjätte fondstyrelsen är relativt nystartad är det inte

möjligt att utvärdera förvaltningsresultatet på samma sätt som för de

övriga fondstyrelserna. Därtill innebär den sjätte fondstyrelsens place-

ringsinriktning mot onoterade bolag särskilda problem vid utvärderingen.

De onoterade tillgångarna är svåra att utvärdera med de metoder som i

övrigt används i denna skrivelse. Regeringen kommer i samråd med

sjätte fondstyrelsen att försöka utarbeta metoder för att framgent möjlig-

göra en utvärdering av sjätte fondstyrelsens onoterade tillgångar.

Sjätte fondstyrelsen har under det senaste året, efter inrådan från rege-

ringen, genomfört en omallokering av portföljen. Vid årets ingång

utgjordes huvuddelen av portföljen av räntebärande tillgångar. Under året

har en omplacering gjorts till förmån för noterade aktier. Sammantaget

var nästan hela portföljen placerad i noterade och onoterade aktier vid

utgången av 1998.

Det förvaltningsresultat som framgår av Mercers sammanfattning visar

att avkastningen på de räntebärande tillgångarna inte nått upp till jämfö-

relseindexet. Detta beror till en del på att sjätte fondstyrelsen valt en

lägre risknivå än index, men även riskjusterat är fondstyrelsens avkast-

ning lägre. Fondstyrelsen själv jämför för 1998 ränteförvaltningen med

ett index som väger samman det tidigare indexet samt det index som nu

används vid resultatjämförelserna. Sjätte fondstyrelsen konstaterar att

man under det senaste året haft en avkastning som något överstiger det

sammanvägda indexets avkastning men fondens riskrelaterade avkast-

ning understiger indexets.

Det är knappast möjligt att dra några meningsfulla slutsatser om resul-

tatet för aktieförvaltningen efter två års verksamhet. Sådana slutsatser för

vänta till kommande utvärderingar.

6 Fastställande av balansräkning

Regeringen har denna dag fastställt balansräkningarna för första-

sjunde fondstyrelserna.

Finansdepartementet

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 20 maj 1999

Närvarande: statsrådet Hjelm-Wallén, ordförande, och statsråden

Freivalds,[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN], von[REDACTED_EFTERNAMN],
[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN], Engqvist,[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],
[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN]

Föredragande: statsrådet[REDACTED_EFTERNAMN]

Regeringen beslutar skrivelse 1998/99:132 Redovisning av Allmänna

pensionsfondens verksamhet år 1998.

 Enligt det s.k. kurssäkrade ränteparitetsvillkoret motsvarar kostnaden för

valutasäkringen

exakt skillnaden i ränta mellan två länder.

 75 % Internt index nominella svenska obligationer, 10 % SSB5-hedgat (utländska

obligationer), 10 % OMRX-REAL (realobligationer) samt 5 % Mercer fastighetsindex

 som

beror av sammansättningen i AP-fondens fastighetsbestånd och har framräknats av

Mercer

med utgångspunkt från SCB:s och Catellas statistik.

 Med avseende på diversifiering, riskspridning.

 Mätt som Jensens alfa.

 Underavkastningen är signifikant på 6 %-nivån. Normalt anses 5 % som lägsta

signifikanta gräns.

 Index bestående av ett hedgat och ohedgat

 En mycket låg korrelation med portföljen, ca 0,6.

 Tidigare år saknas kvartalssiffror.

 92% FDAX, 8%MSCI World.

 Tidigare år saknas kvartalssiffror.

Skr. 1998/99:132

40

1