Regeringens skrivelse

1999/2000:132

Redovisning av Allmänna pensionsfondens

verksamhet år 1999

Skr.

1999/2000:132

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen.

Stockholm den 25 maj 2000

Göran[REDACTED_EFTERNAMN]

 Bosse[REDACTED_EFTERNAMN]

 (Finansdepartementet)

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

Regeringen lämnar i skrivelsen en redovisning av Allmänna pensions-

fondens verksamhet under år 1999. I redovisningen ingår bl.a. en sam-

manställning av fondstyrelsernas årsredovisningar, en sammanfattning av

fondstyrelsernas utvärdering av den egna medelsförvaltningen samt rege-

ringens utvärdering av fondstyrelsernas förvaltning av fondkapitalet. I

likhet med föregående år har regeringen anlitat extern utvärderings-

expertis för att få ett bättre underlag för skrivelsen.

Sammanställningen av fondstyrelsernas årsredovisningar visar att det

marknadsvärderade resultatet för hela AP fonden under verksamhetsåret,

var 77,0 miljarder kronor. Avgiftsunderskottet i pensionssystemet upp-

gick under året till 29,8 miljarder kronor. De administrativa avgifterna

var 0,8 miljarder kronor. Under år 1999 har en inleverans till staten på 45

miljarder kronor medfört att fondkapitalet reducerats i motsvarande mån.

Sammantaget innebär detta att det totala fondkapitalet ökade med 1,4

miljarder kronor till 746,7 miljarder kronor. För år 1999 har första sjätte

fondstyrelsernas totala kapital nominellt avkastat 10,2 %. Den reala

avkastningen har för år 1999 varit 8,8 %. Den genomsnittliga årliga

nominella avkastningen för femårsperioden 1995 1999 uppgick för

första femte fondstyrelserna till 11,8 %. För perioden blev den årliga

reala avkastningen 11,0 %. Detta får anses vara en mycket hög realav-

kastning sett över en längre period.

Fondstyrelsernas åtagande ligger långt fram i tiden och placeringshori-

sonten är följaktligen långsiktig. Därav följer att regeringens utvärdering

även bör göras över en längre tidsperiod. Fondernas resultat utvärderas

därför under rullande femårsperioder.

För perioden 1995 1999 har första tredje fondstyrelserna uppfyllt sitt

mål att realvärdesäkra kapitalet. För år 1999 har emellertid målet att real-

värdesäkra fondkapitalet inte uppfyllts. Första tredje fondstyrelserna

uppvisade under det senaste året en negativ realavkastning på 0,6 %.

Beträffande den utländska nominella portföljen menar regeringen att det

är olyckligt att första tredje fondstyrelserna inte preciserat huruvida man

avser att överträffa ett valutasäkrat eller ett icke-valutasäkrat index.

Regeringen anser att fjärde och femte fondstyrelsernas målformule-

ringar i stort är välavvägda. Beträffande fondernas fövaltningsresultat

konstaterar regeringen att ingen av fonderna i sin totala förvaltning för

femårsperioden lyckats nå de uppsatta målen. För år 1999 har emellertid

fjärde fondstyrelsen uppnått sitt mål att överträffa ett kombinerat index.

Femte fondstyrelsen har avkastat sämre än sitt jämförelseindex. I

riskjusterade termer avkastade båda fondstyrelserna i nivå med sina

respektive jämförelseindex. Regeringen konstaterar att femte fondstyrel-

sen i fråga om utlandsinvesteringar enbart valt att exponera sig mot

Europa. En sådan snäv tolkning av placeringsmandatet bör åtföljas av en

väl definierad strategi. Samtidigt har regeringen förståelse för att

fondstyrelsen är under uppbyggnad och att en exponering gentemot hela

världen i övrigt då kan vara svår att uppfylla.

Sjätte fondstyrelsen har sedan slutet av år 1996 bedrivit verksamhet.

Därför är det ännu för tidigt att dra några välgrundade slutsatser om för-

valtningsresultatet. Regeringen ser positivt på att det inför år 1999 utar-

betats ett avkastningsmål för totalportföljen. Regeringen anser emellertid

att målet för kapitalförvaltningen är relativt lågt satt. Avseende förvalt-

ningen för år 1999 underavkastade fonden i jämförelse med index.

Vidare anser regeringen att fonden bör utnyttja de

riskspridningsmöjligheter som ges genom att sprida investeringar i

onoterade innehav till företag i varierande mognadsfaser. Regeringen

menar därtill att det vore önskvärt med en renodling av portföljerna för

noterade och onoterade innehav.

Första femte fondstyrelsernas avkastning (nominellt i %)

1999

1998

1997

1996

1995

1995-

1999

 (år)

Första tredje fondstyrelserna

0,7

10,1

6,4

13,9

15,0

9,1

Fjärde fondstyrelsen

64,7

8,7

28,6

38,0

20,0

30,7

Femte fondstyrelsen

53,1

5,3

31,3

42,0

23,4

30,0

Totalt första-femte

fondstyrelserna

9,3

9,7

8,7

16,0

15,4

11,8

1 Inledning 5

2 AP fondens verksamhet och organisation m.m. 6

2.1 Historik 6

2.2 Det reformerade ålderspensionssystemet 6

2.3 Den sjunde fondstyrelsen 7

2.4 De fyra nya buffertfonderna 8

2.5 Förändringar i AP fondens reglemente under den senaste

femårsperioden 10

2.5.1 Förändringar i AP fondens reglemente under

år 1995 10

2.5.2 Förändringar i AP fondens reglemente under

år 1996 10

2.5.3 Förändringar i AP fondens reglemente under

år 1997 11

2.5.4 Förändringar i AP fondens reglemente under

år 1998 11

2.5.5 Förändringar i AP fondens reglemente under

år 1999 12

3 AP fondens samlade resultat 13

3.1 Bakgrund och grundläggande termer 13

3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under

år 1995 1999 15

3.2.1 Ränteutvecklingen 15

3.2.2 Börsutvecklingen 17

3.3 AP fondens resultat i siffror 19

4 Sammanfattning av fondstyrelsernas resultat och resultat-

uppföljningar 23

4.1 Första tredje fondstyrelserna 23

4.1.1 Sammanfattning av första tredje fondstyrelsernas

resultatuppföljning 25

4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna 29

4.2.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens

resultatuppföljning 30

4.2.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens

resultatuppföljning 33

4.2.3 Sammanfattning av sjätte fondstyrelsens

resultatuppföljning 34

5 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet 38

5.1 Utvärdering av första tredje fondstyrelserna 38

5.1.1 Första tredje fondstyrelsernas mål och

placeringsinriktning 38

5.1.2 Första tredje fondstyrelsernas förvaltning 40

5.2 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna 44

5.2.1 Fjärde och femte fondstyrelsernas mål 44

5.2.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning 46

5.3 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen 50

5.3.1 Sjätte fondstyrelsens mål 50

5.3.2 Sjätte fondstyrelsens förvaltning 51

6 Fastställande av balansräkning 54

Bilaga 1 Årsredovisning första tredje fondstyrelserna ..

Bilaga 2 Årsredovisning fjärde fondstyrelsen

Bilaga 3 Årsredovisning femte fondstyrelsen

 .

Bilaga 4 Årsredovisning sjätte fondstyrelsen .

Bilaga 5 Årsredovisning sjunde fondstyrelsen . ..

Bilaga 6 Utvärdering av William M. Mercer AB . ..

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 25 maj

2000

1 Inledning

Medelsförvaltningen inom Allmänna pensionsfonden (AP fonden) hand-

has av sju fondstyrelser. Fondstyrelsernas verksamhet regleras i lagen

(1983:1092) med reglemente för Allmänna pensionsfonden (APR).

Fondstyrelserna skall årligen till regeringen överlämna dels en årsre-

dovisning och en revisionsberättelse, dels en egen utvärdering av sin för-

valtning av fondmedlen (resultatuppföljning), som skall ha sin utgångs-

punkt i de närmare mål för placeringsverksamheten som respektive sty-

relse har fastställt. Regeringen skall sedan göra en sammanställning av

fondstyrelsernas årsredovisningar och en utvärdering av styrelsernas för-

valtning av fondkapitalet. Sammanställningen, fondstyrelsernas årsredo-

visningar och regeringens utvärdering skall överlämnas till riksdagen.

Samtliga fondstyrelser har överlämnat sina årsredovisningar för år

1999 till regeringen, se bilagorna 1 5. Vidare har fondstyrelserna över-

lämnat sina resultatuppföljningar.

I skrivelsen lämnar regeringen i avsnitt 2 en redogörelse för AP

fondens verksamhet och organisation. I avsnitt 3 redovisas det samlade

resultatet för hela AP fonden och i avsnitt 4 ges en sammanfattning av

resultaten på fondstyrelsenivå och fondstyrelsernas egna resultatupp-

följningar. Därefter följer i avsnitt 5 regeringens utvärdering av medels-

förvaltningen. Även i år har regeringen anlitat extern expertis, William

M. Mercer, för att erhålla ett underlag för utvärderingen. Mercers utvär-

dering finns i bilaga 6.

Begränsade delar av den externa rapporten har utelämnats. I dessa

delar bygger rapporten på uppgifter som erhållits från fondstyrelserna

och för vilka enligt styrelsen sekretess gällt enligt 6 kap. sekretesslagen

(1980:100). Regeringen har i skrivelsen saknat anledning att frångå detta

ställningstagande.

Den sjunde fondstyrelsen har inte förvaltat några medel under år 1999.

Någon utvärdering av den sjunde fondstyrelsens verksamhet görs därför

inte detta år.

2 AP fondens verksamhet och organisation

m.m.

2.1 Historik

AP fonden bildades i samband med att lagstiftningen om allmän tilläggs-

pension trädde i kraft år 1960 (prop. 1959:100, Särsk. U 1, rskr. 269, SFS

1959:293). Trots att 1960 års pensionsreform utformades som ett rent

fördelningssystem (dvs. varje års pensioner finansieras genom avgifter på

den aktiva befolkningens inkomster under samma år) fann man det

motiverat att en betydande fondbildning kom till stånd.

När avgiftsuppbörden till Allmänna tilläggspensionen (ATP) i form av

arbetsgivaravgifter inleddes år 1960 uppdrogs förvaltningen åt tre fond-

styrelser; första, andra och tredje fondstyrelserna. Fondstyrelserna skulle

enligt lagen huvudsakligen placera medlen i svenska räntebärande värde-

papper. Sedan år 1988 får första tredje fondstyrelserna även placera i

fastigheter. Första tredje fondstyrelserna har sedan AP fondens tillkomst

haft ett gemensamt kansli som sköter förvaltningen. Det är vidare styrel-

sernas uppgift att tillhandahålla de medel som behövs för utbetalning av

ATP pensionerna inklusive kostnaderna för administrationen av ATP

systemet.

För att bredda AP fondens placeringsmöjligheter till att omfatta även

aktier och andra värdepapper på riskkapitalmarknaden inrättades en

fjärde fondstyrelse år 1974 och en femte fondstyrelse år 1988. Vidare

inrättades den 1 juli 1996 en sjätte fondstyrelse som fick till uppgift att

placera på riskkapitalmarknaden. Sjätte fondstyrelsens placeringsregler

är utformade så att de ger utökade möjligheter att göra investeringar som

tar sikte på små och medelstora företag. Fjärde sjätte fondstyrelserna har

separata förvaltningar och kanslier. Sjätte fondstyrelsen har sitt huvud-

kontor i Göteborg.

Sjunde fondstyrelsen bildades den 1 juli år 1998. I sjunde

fondstyrelsen skall Premiesparfonden och Premievalsfonden förvaltas, se

vidare avsnitt 2.3.

Riksdagen fattade i juni 1998 beslut om en genomgripande

reformering av det allmänna pensionssystemet. En kortfattad beskrivning

av ålderspensionsreformen återfinns nedan.

2.2 Det reformerade ålderspensionssystemet

År 1998 fattade riksdagen beslut om det reformerade ålderspensionssys-

tem (prop. 1997/98:151 och 152, bet. 1997/98:SfU14, rskr. 1997/98:315

och 320). Det reformerade ålderspensionssystemet har två huvuddelar,

dels en inkomstgrundad ålderspension, dels ett grundskydd i form av en

garantipension. Den inkomstgrundade ålderspensionen består i sin tur av

dels inkomstpension från ett fördelningssystem, dels premiepension från

ett fonderat system (premiepensionssystemet).

Riksdagens beslut att reformera det allmänna ålderspensionssystemet

berör i flera avseenden AP fondens framtida roll och utveckling. Refor-

men syftar till att göra ålderspensionssystemet mer följsamt mot den

samhällsekonomiska och demografiska utvecklingen samt att stärka sam-

bandet mellan ålderspensionsförmånerna och inkomsterna som yrkes-

aktiv. Därmed skapas ett i finansiellt hänseende mer robust ålderspen-

sionssystem. Ålderspensionssystemet kommer efter reformen att uppvisa

en högre grad av finansiell stabilitet än vad som tidigare gällt. Det kvar-

står dock risker att betydande underskott kan uppkomma under förhål-

landevis långa perioder, bl.a. till följd av en ur pensionssystemets synvin-

kel oförmånlig demografisk utveckling. De kvarstående finansiella ris-

kerna hänger bl.a. samman med att pensionsförmånernas värdeuppräk-

ning knyts till utvecklingen av den genomsnittliga inkomsten i stället för

inkomstsumman, som bestämmer avgiftsinkomsternas utveckling. Vidare

sker anpassningen till förändringar i medellivslängd med lång tidsefter-

släpning.

För att kompensera för de finansiella riskerna kommer det nya pen-

sionssystemet att innehålla en mekanism, en s.k. automatisk balansering,

som innebär att utgående pensioner reduceras i situationer då det annars

föreligger risk för varaktigt stora underskott i systemet. Denna automa-

tiska balansering träder i kraft om systemets totala pensionsskuld, defi-

nierad som summan av intjänad pensionsrätt, överstiger det

sammanlagda värdet av avgiftsförmögenheten (dvs. värdet av framtida

avgiftsinbetalningar) och buffertfondernas behållning (behållningen

utanför sjunde fondstyrelsen). Om avgiftsförmögenheten tillsammans

med kapitalet i buffertfonderna överstiger pensionsskulden vid en senare

tidpunkt sker en kompenserande extra indexuppräkning av

pensionsförmånerna, dock högst till dess att indexeringen återfår det

värde den skulle haft om den automatiska balanseringen inte hade

aktiverats. Genom denna konstruktion kan storleken på buffertfondernas

behållning i vissa fall komma att få betydelse för uppräkningen av

pensionsförmånerna.

Medel skall också kunna föras tillbaka till de försäkrade från AP

fondssystemet i det fall pensionssystemets tillgångar varaktigt bedöms

överstiga pensionsskulden. En sådan situation kan t.ex. uppkomma om

avgiftsunderlaget skulle växa väsentligt snabbare än genomsnitts-

inkomsten till följd av att befolkningen växer. En annan möjlighet är att

avkastningen utvecklas starkt i förhållande till bl.a. inkomsttillväxten. I

dag finns ingen färdigutvecklad modell för att bestämma vid vilken eko-

nomisk styrka i pensionssystemet en återföring till de försäkrade blir

aktuell.

2.3 Den sjunde fondstyrelsen

En del i det reformerade ålderspensionssystemet skall alltså utgöra ett

fonderat system. I premiepensionssystemet har varje enskild

pensionssparare möjlighet att själv bestämma över placeringen av de

medel som fonderas för den enskildes räkning. För dem som inte anmäler

något val av fond till Premiepensionsmyndigheten har det inrättats en

sjunde fondstyrelse inom AP fonden.

Sjunde fondstyrelsen bildades den 1 juli år 1998 och kallas nu Sjunde

AP-fonden. Fondstyrelsen skall förvalta det sparande som härrör från de

som inte aktivt valt en förvaltare av sina premiepensionsmedel. Dessa

medel skall förvaltas i den s.k. Premiesparfonden. Det skall även vara

möjligt att aktivt välja en förvaltning hos sjunde fondstyrelsen för pre-

miepensionsmedel. Sistnämnda medel kommer att förvaltas åtskilt från

Premiesparfondens i den s.k. Premievalsfonden (se prop. 1999/2000:12

Statlig förvaltning av premiepensionsmedel, m.m.). Fondstyrelsen har

ännu inte erhållit några medel, utan bedriver enbart uppbyggnadsverk-

samhet, som finansieras med lån i Riksgäldskontoret. Det första valet av

placering av medel i premiepensionssystemet kommer att göras under

hösten år 2000. Då kommer också den första överföringen av premiepen-

sionsmedel att ske (prop. 1998/99:98).

Sjunde AP-fonden skall liksom övriga fondstyrelser årligen till rege-

ringen överlämna dels en årsredovisning och en revisionsberättelse, dels

en resultatuppföljning. Regeringens sammanställning av fondstyrelsernas

årsredovisningar och utvärdering av deras skall således också omfatta

sjunde fondstyrelsen. Den sjunde fondstyrelsen har inte förvaltat några

medel under år 1999. Någon utvärdering av den sjunde fondstyrelsens

verksamhet görs därför inte detta år.

2.4 De fyra nya buffertfonderna

AP fondernas huvuduppgift i det reformerade ålderspensionssystemet är

att utgöra buffertfond för den inkomstrelaterade ålderspensionens fördel-

ningsdel. Av de totala avgifterna förs ett belopp motsvarande pensions-

rätten i fördelningssystemet, dvs. för personer som helt omfattas av nya

regler 16,0 % av avgiftsunderlaget, till AP fonderna. AP fonderna

finansierar den inkomstrelaterade ålderspensionen oavsett om den är

beräknad enligt nuvarande eller det reformerade systemets regler. Om det

uppkommer avgiftsöverskott skall således dessa föras till AP fonden. På

motsvarande sätt skall underskott mellan avgiftsintäkter och utbetalda

pensioner täckas med medel från AP fonden. Vidare täcks kostnaderna

för ålderspensionssystemets administration av AP fonderna.

ATP kommer att stå för en betydande del av det reformerade pensions-

systemets finansiella belastning under lång tid. Ända fram till 2050 talet

kommer ATP systemet att stå för en inte försumbar del av den totala

pensionsskulden och pensionsutgifterna. När ATP systemet väl är

utfasat kommer AP fonderna enbart att ha betydelse för

inkomstpensionen och fungera som en generationsbuffert för att hantera

förändringar i den samhällsekonomiska utvecklingen och vissa

demografiska svängningar. AP fondernas främsta uppgift under de

närmaste decennierna kan sägas vara att bidra till att upprätthålla

utställda löften vad gäller ATP i form av ålderspension.

 Den sparandefunktion som AP fonden svarat för inom dagens pen-

sionssystem minskar i betydelse genom införandet av premiepensions-

delen i det reformerade ålderspensionssystemet. AP fonden kommer

dock inledningsvis att uppvisa ett finansiellt överskott, varför fonden

även i det reformerade ålderspensionssystemet kommer att ge ett positivt

bidrag till sparandet i samhället.

Riksdagen har nyligen antagit nya regler för AP fonderna. Förslaget

innebär en omfattande omorganisation av fondernas verksamhet (prop.

1999/2000:46, bet. 1999/2000:FiU19, rskr. 1999/2000:181). Reformen

utgör en del av uppgörelsen mellan Socialdemokraterna, Moderata sam-

lingspartiet, Kristdemokraterna, Centerpartiet och Folkpartiet liberalerna.

AP fonden innehar redan idag en buffertfunktion i ålderspensionssyste-

met. Emellertid bedömdes fondens behållning vara större än vad som

kunde motiveras av denna funktion i det nya pensionssystemet. Vidare

skulle statsbudgeten genom en överföring av medel från AP fonden till

statskassan delvis kompenseras för den försvagning som pensionsrefor-

men gav upphov till. Med anledning av detta har riksdagen beslutat att

utöver de 45 miljarder kronor som inlevererades till statskassan år 1999

och år 2000 skall en överföring på 155 miljarder kronor från AP fonden

till statskassan ske (prop. 1999/2000:46, rskr 1999:318).

Återstående medel delas upp i fyra lika stora buffertfonder med iden-

tiska placeringsregler. Varje buffertfond beräknas fr.o.m den 1 januari år

2001 att förvalta omkring 140 miljarder kronor. Buffertfonderna skall

självständigt förvalta sina medel. Varje fond skall årligen tillföras lika

mycket av de medel som förs till AP fondssystemet och bidra med lika

mycket till utbetalda pensioner.

Reformeringen av AP fonderna har medfört en ny organisationsstruk-

tur samt att AP fondens placeringsreglementen justerats och anpassats

till de nya krav som ställs på förvaltare av finansiella tillgångar. Organi-

sationsförändringarna har inneburit att den tredje fondstyrelsen har lagts

ner och att verksamheten förts över till första fondstyrelsen. Första, andra

och fjärde fondstyrelserna har bytt namn till Första, Andra respektive

Fjärde AP fonden. Den femte fondstyrelsen byter namn till Tredje AP

fonden. Övergången till den nya organisationen skedde genom att nuva-

rande fondstyrelserna ombildades i maj år 2000. Styrelserna har föränd-

rats genom att antalet styrelseledamöter i respektive fond i de nya buf-

fertfonderna minskats till nio styrelseledamöter utan suppleanter. Samt-

liga styrelseledamöter har utsetts av regeringen men två av ledamöterna

är nominerade av arbetstagarorganisationer och två av arbetsgivarorgani-

sationer. Vidare har krav ställts på styrelsernas kompetens, särskilt ifråga

om kunskap inom samhällsekonomi och kapitalförvaltning.

Därtill har nuvarande sjätte och sjunde fondstyrelserna bytt namn till

Sjätte respektive Sjunde AP fonden.

Fondförvaltningen skall ta sin utgångspunkt i respektive fonds åtagan-

desida. Målet skall vara att långsiktigt maximera avkastningen. Risk-

spridningen skall vara god och den totala risknivån låg. Näringspolitiska

eller andra ekonomisk politiska uppgifter skall inte finnas. Hänsyn till

miljö och etik skall tas i placeringsverksamheten utan att avkall görs på

det övergripande målet om hög avkastning.

Varje fond skall årligen fastställa en verksamhetsplan som skall inklu-

dera en placeringspolicy, en ägarpolicy och en riskhanteringsplan. Riks-

dagen har även beslutat om nya placeringsregler som träder i kraft den 1

januari 2001 (SFS 2000:192-SFS 2000:204). Nedan anges de viktigaste

reglerna för Första Fjärde AP-fonden.

 Placeringar skall få ske i alla förekommande instrument på kapital-

marknaden som är marknadsnoterade och omsättningsbara. Det innebär

att nuvarande direktlåneverksamhet skall avvecklas.

 En mindre del, eller 5 % av varje fonds tillgångar, får placeras i

onoterade värdepapper. Placering i onoterade aktier får endast ske på in-

direkt väg via andelar i värdepappersfonder eller riskkapitalföretag, dvs.

fonderna får inte direktäga aktier i onoterade bolag (andra än nyss

nämnda riskkapitalbolag).

 Minst 30 % av varje fonds tillgångar skall placeras i räntebärande

värdepapper med låg kredit och likviditetsrisk.

 Varje fonds innehav av aktier i noterade svenska bolag får högst mot-

svara 2 % av det totala värdet av svenska aktier på auktoriserad svensk

börs- eller marknadsplats.

 Varje fond får äga högst 10 % av rösterna i ett enskilt börsnoterat

bolag. I onoterade riskkapitalbolag sätts gränsen till högst 30 %.

 Högst 40 % av en fonds tillgångar får exponeras mot valutarisk. En

stegvis ökning från dagens gräns på 10 % får ske med högst 5 % per år.

 Högst 10 % av en fonds tillgångar får exponeras mot en emittent

eller grupp av emittenter.

 Varje buffertfond ges rätt att ta upp lån om den tömts på tillgångarna.

 Minst 10 % av varje fonds tillgångar skall förvaltas av utomstående

förvaltare (genom köp av fondandelar eller diskretionär förvaltning).

2.5 Förändringar i AP fondens reglemente under den

senaste femårsperioden

2.5.1 Förändringar i AP fondens reglemente under år 1995

Under år 1995 gjordes endast smärre ändringar i övergångsbestämmel-

serna till APR avseende avvecklingsstyrelsens verksamhet. Genom

regeländringarna gavs avvecklingsstyrelsens verksamhet fortsatt giltighet

(SFS 1995:855). Vidare beslutades att de medel som fanns kvar i av-

vecklingsstyrelsen vid utgången av juni 1995 inte skulle skiftas ut utan

behållas inom AP fonden och förvaltas av avvecklingsstyrelsen. I place-

ringsbestämmelserna för avvecklingsstyrelsen gjordes också smärre änd-

ringar (SFS 1995:856).

2.5.2 Förändringar i AP fondens reglemente under år 1996

Den 6 juni år 1996 beslutade riksdagen att avvecklingsstyrelsen skulle

permanentas inom ramen för AP fonden och byta namn till sjätte fond-

styrelsen (prop. 1995/96:171, bet 1995/96:NU24, rskr. 1995/96:284, SFS

1996:697). Förändringen trädde i kraft den 1 juli 1996. Sjätte fondstyrel-

sen var vid inledningsskedet satt att förvalta de medel som fanns kvar i

avvecklingsstyrelsen samt ytterligare 10 miljarder kronor, som riksdagen

i december år 1995 beslutade att omfördela från första tredje fondstyrel-

serna till placeringar på riskkapitalmarknaden. Sjätte fondstyrelsen får

placera medel i aktier, konvertibla skuldebrev och skuldebrev förenade

med optionsrätt till nyteckning, som riskkapital i ekonomiska föreningar

samt andelar i kommanditbolag. Styrelsen får dock högst förvärva 30 %

av antalet aktier eller röster i ett bolag vars aktier är inregistrerade vid en

svensk börs. För övriga tillgångsslag och för aktier i riskkapitalbolag

gäller inte några ägandebegränsningar.

2.5.3 Förändringar i AP fondens reglemente under år 1997

Under år 1997 beslutades endast begränsade förändringar vad avser AP

fondens verksamhet. Efter förslag i budgetpropositionen för år 1998

beslutade riksdagen att första tredje fondstyrelserna skull tillåtas att in-

vestera i fastigheter endast genom bolag eller andelar i utländsk fastig-

hetsfond. Tidigare ägde med undantag för de utländska innehaven,

första tredje fondstyrelserna sina fastigheter, direkt. Samtidigt gavs

första tredje fondstyrelserna rätt att placera i konvertibla skuldebrev och

skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning utfärdade av fastig-

hetsbolag. Bestämmelserna trädde i kraft den 1 september år 1998 prop.

1997/98:1 utg.omr 2 avsnitt 4.5 bet. 1997/98:FiU 2, rskr. 1997/98:120,

SFS 1998:29). Vidare skedde justeringar i reglementet av teknisk natur,

till följd av att lagen (1958:295) om sjömansskatt upphörde att gälla samt

lagen (1994:1744) om allmänna egenavgifter, vilken ändrade namn till

lagen om allmän pensionsavgift.

2.5.4 Förändringar i AP fondens reglemente under år 1998

De förändringar som beslutades rörande AP fonden under 1998 prägla-

des av ålderspensionsreformen (prop. 1997/98:151 och 152, bet.

1997/98:SfU14, rskr. 1997/98:315 och 320, SFS 1998:711, se även prop.

1998/99:1, bet. 1998/99:SfU1, rskr 1998/99:101, SFS 1998:1771). I

övrigt har endast marginella ändringar beslutats vad avser fondens orga-

nisation och placeringsregler.

Som en följd av ålderspensionsreformen anpassades bestämmelserna

om vilka pensionsavgifter som skall tillföras AP fonden, hur avgifts-

medlen skulle fördelas mellan fondstyrelserna och AP fondens skyldig-

het att bidra med medel till pensionsutbetalningar.

Vidare ålades AP fonden, första tredje fondstyrelserna att till Riks-

gäldskontoret överföra 45 miljarder kronor per år under åren 1999 och

2000.

I anslutning till ålderspensionsreformen kompletterades också behö-

righetskraven för att vara styrelseledamot och suppleant i en fondstyrelse

så att det nu uttryckligen framgår att den som är försatt i konkurs eller

underkastad näringsförbud inte får inneha sådant uppdrag.

Härutöver gjordes under året endast ett begränsat tillägg som rör infö-

randet av reglerna om att AP fonden endast får investera i fastigheter

genom bolag eller utländsk fastighetsfond, se vidare avsnitt 2.3.4. Med

hänsyn till förhållandena särskilt i England, medgavs fondstyrelserna rätt

att behålla fast egendom som är belägen utomlands till utgången av år

1999 (prop. 1997/98:1, bet. 1997/98:FiU2, rskr. 1997/98:120, SFS

1998:29). Bestämmelserna i övrigt trädde i kraft den 1 september 1998.

2.5.5 Förändringar i AP fondens reglemente under år 1999

De förändringar som beslutades rörande AP fonden under år 1999

berörde sjunde fondstyrelsen. Fondstyrelsen skall förvalta två fonder

inom Allmänna pensionsfonden, Premiesparfonden och Premievalsfon-

den. Fondstyrelsen skall ta emot medel till och betala ut medel från fon-

derna enligt de anvisningar som Premiepensionsmyndigheten lämnar

(1999:1306). När medel tillförs en fond skall fondstyrelsen utfärda fon-

dandelar till Premiepensionsmyndigheten. När medel betalas ur en fond,

skall det ske genom inlösen av fondandelar (1999:1306).

Den 1 juli 1999 infördes en undantagsregel i lagen (1983:1092) med

reglemente för Allmänna Pensionsfonden. Syftet med bestämmelsen var

att göra det möjligt för fjärde sjätte fondstyrelserna att behålla sina inne-

hav i svenska aktiebolag som efter offentliga erbjudanden övergått till att

bli innehav i utländska aktiebolag. (prop.1998/99:93, bet 1998/99:FiU21,

rskr. 1998/99:195).

3 AP fondens samlade resultat

3.1 Bakgrund och grundläggande termer

AP fonden har till uppgift att förvalta de avgifter som erläggs för att

finansiera försäkringen för tilläggspensionen. Målet för fondförvalt-

ningen är att i ett långsiktigt perspektiv maximera avkastningen på till-

gångarna, samtidigt som ett krav på tillfredsställande riskspridning till-

godoses. För första tredje fondstyrelserna gäller dessutom att medlen

skall förvaltas så att krav på tillfredsställande betalningsberedskap och

betryggande säkerhet tillgodoses. Olika placeringsrestriktioner gäller för

de olika fondstyrelserna. Första tredje fondstyrelserna skall huvudsakli-

gen placera fondmedlen på penning- och obligationsmarknaden, medan

fjärde sjätte fondstyrelserna skall placera på aktie- och risk-

kapitalmarknaden.

För att utvärdera fondstyrelsernas förvaltning jämförs avkastningen på

kapitalet med avkastningen på de marknader där de olika fondstyrelserna

får placera medel och med de resultat som andra liknande förvaltare

presterat. Vid jämförelser och utvärderingar är utgångspunkten det mark-

nadsvärderade resultatet. I detta resultat ingår direktavkastningen samt

realiserade och icke realiserade värdeförändringar i kapitalet. Det mark-

nadsvärderade resultatet återspeglar således fondkapitalets verkliga vär-

deförändring under året.

Den del av balansräkningen som i andra sammanhang betecknas som

eget kapital, dvs. tillgångarna minus skulderna, benämns här fondkapital.

Fondkapitalet består av nettot av inbetalda pensionsavgifter och pen-

sionsutbetalningar samt de ackumulerade överskotten/underskotten i pla-

ceringsverksamheten. Avkastningen på det totala fondkapitalet har på

vissa ställen beräknats av regeringen genom att ställa det marknadsvärde-

rade resultatet i relation till det marknadsvärderade fondkapitalet. Mercer

har beräknat avkastningen för varje delportfölj och sedan lyft upp

resultaten till totalportföljsnivå. Detta beräkningssätt är det mest

korrekta.

En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera

kraftigt från år till år till följd av svängningar i marknadspriserna, men

sett över en längre period tenderar sådana slumpmässiga fluktuationer i

resultatet att utjämnas. Utvärderingsperioden bör därför sträcka sig över

några år, vilket också innebär att variationer till följd av konjunktur-

utvecklingen tenderar att jämnas ut. En alltför lång utvärderingsperiod

kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen

funnit att femåriga perioder är en lämplig avvägning.

Vid utvärderingen måste hänsyn också tas till de omvärldsfaktorer och,

restriktioner som påverkar fondstyrelsernas avkastning. Även om fon-

dens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet varit framgångsrikt vid

en jämförelse med relevanta index eller andra förvaltare. Omvänt kan

fondens avkastning visa på en betryggande värdesäkring av kapitalet

trots att förvaltningen inte gått bra vid en sådan jämförelse. Slutligen är

en utvärdering av förvaltningen svår eller t.o.m. meningslös att göra, om

inte den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk

förvaltningen medfört. En hög avkastning kan bero på skicklig förvalt-

ning, på att ovanligt stora risker tagits eller på en kombination av båda.

I skrivelsen används en rad riskbegrepp. Risk definieras ofta som

variationen i tillgångspriser eller räntor. Variationen mäts ofta som en

standardavvikelse. För räntebärande instrument används också begreppet

duration vilket är kopplat till ett räntebärande värdepappers löptid. Dura-

tionen är ett sätt att mäta hur mycket värdet på ett räntebärande instru-

ment ändras vid en given ränteförändring. Därmed kommer ett värdepap-

per med hög duration att ge en större förändring i tillgångsvärdet vid en

given ränteförändring än ett värdepapper med kortare duration.

Ofta redovisas den riskrelaterade avkastningen. Denna kan beräknas

på olika sätt men i huvudsak kan den ses som avkastningen under en

period dividerat med risken, som oftast mäts som variationen i t.ex. en

akties pris. Ett vanligt mått på den riskrelaterade avkastningen är

sharpkvoten som är avkastningen minus den s.k. riskfria räntan dividerat

med avkastningens standardavvikelse.

Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är den aktiva risken. Den

aktiva risken visar hur mycket en förvaltare har valt att avvika från det

index som portföljens avkastning jämförs med. Den aktiva risken mäts

t.ex. med tracking error som är standardavvikelsen för förvaltarens

avkastning gentemot jämförelseindexet. Ett riskrelaterat avkastningsmått

som ställs i relation till jämförelseindexet är informationskvoten som är

överavkastningen mot det valda jämförelseindexet dividerat med tracking

error.

Sjätte fondstyrelsen investerar en del av tillgångarna i onoterade inne-

hav sk. venture capital investeringar. Venture capital eller riskkapital är

ett relativt nytt begrepp i Sverige. Så som mycket annat inom det finan-

siella området har uttrycken formats av amerikansk engelska. I USA har

venture capital som en definierad investeringsform funnits sedan 1950

talet.

Venture capital är investeringar i företag som inte är noterade på en

börs eller annan marknadsplats. Venture capital som investeringsform är

emellertid inte enbart en kapitalinsats utan förutsätter även aktivt ägar-

engagemang från investeraren. Detta görs exempelvis genom att investe-

raren arbetar aktivt i styrelsen. Även mer operativa insatser förekommer.

Venture capitalinvesteringen är ofta tidsbegränsad i den mening att

venture capitalföretaget har ett mål att inom en överskådlig framtid

avyttra sin investering (att göra exit).

Under de senaste åren har venture capitalindustrin ökat kraftigt i om-

fattning. I Sverige finns idag ett 80 tal venture capitalbolag som till-

sammans förfogar över ca 50 miljarder kronor i förvaltat kapital. Sjätte

fondstyrelsen är en del av venture capital marknaden. Vid utgången av

1999 hade fondstyrelsen investerat 2,6 miljarder kronor i onoterade inne-

hav.

Återstoden av skrivelsen är disponerad enligt följande: I avsnitt 3.2

beskrivs utvecklingen på de finansiella marknaderna under femårsperio-

den 1995 1999. I avsnitt 3.3 presenteras AP fondens resultat i siffror.

Avsnitt 4 innehåller en redogörelse för respektive fondstyrelses resultat

och utvärdering. I avsnitt 5 följer regeringens utvärdering av fondernas

mål och resultat.

3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år

1995 1999

3.2.1 Ränteutvecklingen

Totalt sett under perioden 1995 till 1999 har avkastningen på obligationer

varit god. I början av 1995 låg 10 årsräntan i Sverige på betydligt högre

nivåer än i slutet av perioden, kring 11 % jämfört med ca 6 % vid års-

skiftet 1999/2000. Avkastningen på den svenska obligationsstocken upp-

går för perioden till ca 70 %. I USA har obligationsindex stigit med drygt

40 %, medan de på den tyska marknaden har stigit med ca 45 %, enligt

Morgan Stanley s obligationsindex.

Våren 1995 inleddes en global räntenedgång som höll i sig till och med

år 1998. Den amerikanska centralbanken, Federal Reserve, hade dess-

förinnan höjt styrräntan stegvis under åren 1994 och 1995, p.g.a. ett

stigande inflationstryck. De stigande räntorna i USA hade haft återverk-

ningar på europeiska räntor. Speciellt steg räntorna i länder med svaga

offentliga finanser och politisk osäkerhet, i bl.a. Italien, Spanien och

Sverige. När saneringen av de offentliga finanserna började ge effekt gav

detta upphov till stora räntefall. I Sverige bidrog bl.a. förbättrade stats-

finanser till att ränteskillnaden mot Tyskland på längre löptider minskade

kraftigt under perioden 1995 1996. Samtidigt höjde Riksbanken stegvis

reporäntan till knappt 9 % under början av år 1995 mot bakgrund av ett

stigande inflationstryck. En svagare konjunkturutveckling, ökat för-

troende för den ekonomiska politiken och fallande inflation skapade

under åren 1996 1999 utrymme för sänkta styrräntor.

Källa:Ecowin

I Europa var den ekonomiska utvecklingen dämpad under år 1996. I

flera EU-länder förbättrades de offentliga finanserna som en följd av

EMU:s konvergensprogram. I USA var konjunkturutsikterna ljusare,

vilket bidrog till att det under år 1997 framkom vissa tecken på ett ökat

inflationstryck. De tecken på en begynnande överhettning som synts i

USA upphörde när den finansiella krisen i Sydostasien spred sig till res-

ten av världen.

Krisen i Sydostasien år 1997, då flera asiatiska länder tvingades deval-

vera sina valutor, ledde till en internationell konjunkturavmattning och

fallande långa räntor internationellt. I spåren av Asienkrisen tvingades

Ryssland i augusti år 1998 att ställa in betalningarna på delar av sina

skulder. Situationen i Ryssland ledde till en kraftig börsnedgång världen

över, och en av USAs största hedgefonder, LTCM (Long Term Capital

Management), kollapsade, vilket ytterligare spädde på krisstämningen på

finansmarknaderna. Under sommaren och hösten 1998 föll Stockholms-

börsen med 39 % på 3 månader. Den finansiella turbulensen ledde till att

flera mindre länders valutor pressades hårt när investerare i allt större

utsträckning sökte sig till säkrare placeringar. I Sverige steg räntediffe-

rensen mot Tyskland från ca 20 till ca 100 punkter inom loppet av några

månader. Trots en stark inhemsk efterfrågan i USA sänkte Fed

styrräntan. Bakom Federal Reserves agerande låg risker för en global

likviditetskris. Även i Europa sänktes styrräntorna. Euroområdets

centralbanker sänkte gemensamt räntorna, för att likställa räntorna inför

starten av valutaunionen. I Sverige fortsatte Riksbanken att sänka

styrräntan till som lägst 2,90 % mot bakgrund av fortsatt låga

inflationsutsikter.

I början av år 1999 vände den globala räntetrenden uppåt. Efter ca ett

år av stigande långräntor nåddes en topp i början av år 2000. Totalt gick

den 10 åriga obligationsräntan i USA upp med ca 2,2 procentenheter

från botten i september 1998 till toppen i januari 2000. USA:s ekonomi

har fortsatt att utvecklas oväntat starkt. En hög BNP tillväxt har kunnat

kombineras med måttliga prisökningar. Samtidigt har obalanserna i eko-

nomin, en arbetsmarknad där sysselsättningen ökar och det föreligger

risk för löneökningar, stora bytesbalansunderskott och ett lågt sparande i

hushållssektorn, blivit tydligare. Den alltjämt starka efterfrågetillväxten

hotar att leda till överhettning och stigande inflation och Fed har stegvis

höjt räntan med sammantaget 1,25 procentenheter sedan slutet av juni

1999.

I Sverige har spreaden mot Tyskland minskat successivt från ca 0,6

procentenheter under sommaren och hösten 1999 till 0,2 i mars 2000. En

rad faktorer har bidraget till att räntedifferensen minskade kraftigt på kort

tid. En minskad oro för en fortsatt internationell ränteuppgång, ökad tro-

värdighet för Riksbankens agerande, samt förväntningar om ett minskat

utbud av obligationer, bl.a. med tanke på den stundande utförsäljningen

av Telia är några av dem, har lett till att räntedifferensen mot Tyskland

minskat.

Källa: Ecowin

3.2.2 Börsutvecklingen

De senaste fem åren har i genomsnitt gett god avkastning på aktiemark-

naderna. Totalt sett under perioden 1995 1999 har Stockholmsbörsen

stigit med 323 % mätt som Findatas avkastningsindex (FDAX) . Detta

motsvarar en genomsnittlig årlig avkastning på ca 33 %. Därmed har den

utvecklats bättre än börserna i övriga världen. MSCI World index har

under perioden stigit med ca 127 %, utdelningar inräknat. I USA har

S Salmon[REDACTED_EFTERNAMN] Barneys

G-5 index. För en mindre del av de utländska obligationerna har förvalt-

ningen utförts av en extern förvaltare. Av tabellen nedan framgår det att

förutom under år 1999 har den totala avkastningen, exklusive valutasäk-

ringar, varit något över den för jämförelseindexet. Samtidigt har, som

konstaterades i föregående avsnitt, risken i förvaltningen varit något lägre

än för jämförelseindexet. Risken i portföljen har där minskats ytterligare

genom att de utländska tillgångarna valutasäkras.

Tabell 10. Avkastning på placeringar i utländska räntebärande värdepapper

Tillgångsslag

1999

1995 1999

genomsnitt

1 3 AP fonden

3,0 %

11,4 %

Extern förvaltare

 0,4 %

8,0 %

Total avkastning

2,9 %

10,1 %

Valutasäkring

 5,4 %

 2,8 %

Total avkastning inklusive

valutasäkring

 2,5 %

6,8 %

Jämförelseindex ej valutasäk-

rat

4,6 %

10,0 %

För placeringarna i realränteobligationer finns endast jämförelseindex

tillgängligt för de senaste fyra åren. Därtill kan inte hela fondens innehav

av realränteobligationer ses som likvida. Under det senaste året var av-

kastningen på realräntelånen 0,1 %. Under de senaste fem åren har av-

kastningen i genomsnitt varit 7,4 %. För de år där jämförelse kan göras,

år 1996 1999, var den genomsnittliga årsavkastningen på jämförel-

seindexet OMRX-REAL 6,4 % men den genomsnittliga avkastningen i

fondens förvaltning var 7,3 %. Överavkastningen kan enligt fonden i

huvudsak förklaras av att man valt en längre löptid för placeringarna i

realränteobligationer än vad som ingår i indexet.

Under år 1999 har avkastningen på fastighetsplaceringarna varit

13,2 %. Det är den högsta årliga avkastningen under den senaste femårs-

perioden. För perioden 1995 1999 avkastade fastighetsplaceringarna

10,4 % per år.

För svenska fastigheter uppgick totalavkastningen till 16 % och för ut-

ländska fastigheter 17,4 %, mätt i svenska kronor. De utländska fastig-

hetsaktierna avkastade 9,5 % under år 1999.

4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna

De fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna skall enligt APR, inom ramen

för vad som är till nytta för ålderspensionssystemet, placera anförtrodda

medel på riskkapitalmarknaden. Fjärde och femte fondstyrelsernas medel

får bl.a. placeras i aktier och konvertibler i svenska och utländska bolag.

Fondmedlen skall placeras så att kraven på långsiktighet, hög avkastning

och riskspridning tillgodoses. Maximalt 10 % av förvaltade medel får

placeras i utländska aktier, fondandelar eller vissa andra utländska till-

gångar. Fjärde och femte fondstyrelsen får som mest förvärva en andel

som motsvarar 10 % av rösterna i ett aktiebolag som är inregistrerat på

en svensk börs. Sjätte fondstyrelsen får förvärva 30 %. Detta gäller inte

förvärv av aktier i onoterade bolag.

Medlen har successivt rekvirerats från första tredje fondstyrelserna

och utgör fondstyrelsernas grundkapital. Det får inte överstiga, för var

och en, 1 % av första tredje fondstyrelsernas sammanlagda fondkapital

(anskaffningsvärdet) vid utgången av föregående år.

Fjärde och femte fondstyrelserna skall årligen till första tredje

fondstyrelserna överföra motsvarande 3 % av grundkapitalets nuvärde,

dvs. grundkapitalet uppindexerat med utvecklingen av

konsumentprisindex. Avkastningen för 1999 uppgick till 0,5 miljarder

kronor. Fjärde och femte fondstyrelsen rekvirerade sammanlagt 0,5

miljarder kronor under 1999. Fjärde och femte fondstyrelsens

grundkapital uppgår därmed till 5,7 respektive 5,9 miljarder kronor. Det

högsta möjliga grundkapitalet var ca 5,9 miljarder kronor för respektive

styrelse.

Tabell 11. Resultatsammanställning för fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna,

 miljarder

kronor

 Fjärde Femte Sjätte

1999

1998

1999

1998

1999

1998

Årets resultat

7,9

3,9

3,6

0,9

1,4

0,7

+Ej realiserade kursvinster/förluster vid

marknadsvärdering

50,5

3,1

4,6

0,4

5,3

0,2

=Marknadsvärderat resultat

58,4

7,0

8,2

1,3

6,6

0,9

Fondkapital

147,5

89,1

23,7

14,7

18,8

12,2

Avkastning, %

64,7

9,0

53,1

6,7

55,8

8,4

KPI, förändring, %

1,2

-0,6

1,2

-0,6

1,2

-0,6

Real avkastning, %

62,8

9,7

51,3

7,3

54,0

9

4.2.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens resultatuppfölj-

ning

Fjärde fondstyrelsen omformulerade under 1999 det övergripande målet

för förvaltningen. Det nya målet är: Fjärde fondstyrelsen skall löpande

under en femårsperiod nå en totalavkastning som överstiger valt

benchmark med 5 procentenheter. För att nå denna överavkastning

måste fonden generera en årlig överavkastning på 0,98 procentenheter.

Risknivån, mätt som aktiv risk, skall för den svenska förvaltningen inte

överstiga 6 %. Den aktiva risken i den utländska portföljen skall inte

överstiga 9 %. Fondens riskjusterade avkastning, mätt som informations-

kvot skall i genomsnitt överstiga 0,15. För portföljens olika komponenter

sker en utvärdering mot lämpliga jämförelseindex.

Tabell 12. Fjärde fondstyrelsens portfölj och avkastningsmål för olika

tillgångsslag

Tillgångsslag

Portföljvikt

Intervall

Index*

Mål

Svenska aktier

90 %

87,5-92,5 %

reviderat FDAX

+ 1,05 %-

enheter

Utländska aktier

7,5 %

5-10 %

Sammanvägt

+ 0,5 %-

enheter

Likvida medel

2,5 %

0-5 %

OMRX-TBILL

+/- 0,0 %

* FDAX är Findatas avkastningsindex. Utlandsportföljen utvärderas mot ett index

sammanvägt av 65

 % MCI Europa exkl. Sverige samt 35 % MCI Världen exkl. Europa. OMRX-TBILL är

ett index

som statsskuldväxlar.

I år presenterar fjärde fondstyrelsen viss utvärdering i årsredovis-

ningen. Merparten av den kvantitativa utvärderingen är gjord av kon-

sultföretaget MPIR.

Fjärde fondstyrelsens utvärdering

I sin årsredovisning konstaterar fjärde fondstyrelsen att den genomsnitt-

liga avkastningen på fondkapitalet under den senaste femårsperioden

uppgår till ca 31 % per år. Fjärde fondstyrelsens avkastning för svenska

aktier har den senaste femårsperioden i genomsnitt uppgått till 32,7 %,

vilket är något sämre än jämförelseindex som uppgått till 33,1 %. Förkla-

ringar till att avkastningen under femårsperioden varit något sämre än

jämförelseindex är att tidigare års avkastning inte varit i nivå med jämfö-

relseindex samt att likviditetsandelen av portföljen under tidigare år varit

för hög.

Vid utgången av år 1999 uppgick fjärde fondstyrelsens likviditet till

2,4 % av kapitalet, 91 % av kapitalet var placerat i svenska aktier och

6,6 % av kapitalet var placerat i utländska aktier. Detta innebär både att

likviditeten har minskat under året och att innehavet av utländska till-

gångar har ökat. Gentemot referensportföljen var fjärde fondstyrelsen

underviktad i utländska aktier och överviktad i svenska aktier.

Förvaltningen av svenska aktier utgör således fondstyrelsens huvud-

sakliga verksamhetsområde. Förvaltningsresultatet jämförs med utveck-

lingen av ett till vissa delar reviderat Findatas avkastningsindex. Avkast-

ningsmålet formulerades i februari 1999 och har för perioden varit att

fondens avkastning för den svenska aktieportföljen skall ha varit 1,05

procentenheter högre än avkastningen på jämförelseindexet. Över en

femårsperiod motsvarar det en överavkastning på ca 5,4 procentenheter.

Under de senaste året har avkastningen på fondens portfölj av svenska

aktier varit 69,1 % medan jämförelseindex uppnådde 67,4 %. För fem-

årsperioden har fondens svenska aktieportfölj avkastat 32,7 % medan

jämförelseindex avkastat 33,1 %. Hade gällande mål, en överavkastning

på ca 5,4 % formulerats år 1995 hade det för femårsperioden inte upp-

nåtts.

Den utländska aktieportföljen har under år 1999, i linje med de upp-

satta målen om tillgångsfördelningen i referensportföljen, tillförts medel

och uppgick vid årsskiftet till 6,6 %. Den högre andelen beror både på att

nya medel tillförts portföljen och på att utvecklingen på de utländska bör-

serna varit gynnsam. Under år 1999 var avkastningen på fondens utländ-

ska portfölj drygt 33,5 % medan referensindex steg med 24,1 %. Utifrån

resultatet under de senaste fem åren betecknar fjärde fondstyrelsen utfal-

let av förvaltningen av utländska aktier som tillfredsställande. Totalt sett

för hela perioden har avkastningen varit knappt 200 %, vilket motsvarar

en årlig genomsnittlig avkastning under femårsperioden på 24,3 %.

Tyvärr saknas jämförelseindex för motsvarande period.

En mindre del av fondkapitalet placeras i onoterade bolag. Vid

utgången av år 1999 var det uppskattade marknadsvärdet för dessa 1050

miljoner kronor.

Årsavkastningen på fjärde fondstyrelsens likvida medel var 3,4 %

under år 1999 medan avkastningen på jämförelseindexet var 3,3 %.

Under den senaste femårsperioden har avkastningen på fjärde fondstyrel-

sens likviditet varit knappt 6 % vilket är något högre än jämförelse-

indexets avkastning på knappt 5,4 %.

Den totala avkastningen på fondens placringstillgångar uppgick till

64,7 % under år 1999. Ett vägt jämförelseindex under samma period

visar på en uppgång på 61,9 %. Den riskjusterade avkastningen, mätt

som informationskvot, uppgick till 0,70.

MPIR:s utvärdering

I syfte att kunna presentera en riskjusterad avkastningsanalys av hög

klass har fjärde fondstyrelsen givit konsultföretaget MPIR i uppdrag att

utvärdera fondens förvaltning. MPIR:s utvärdering görs dels övergri-

pande för perioden 1985 1998, dels mer detaljerat för perioden 1995

1998. Därtill har en särskild utvärdering gjorts för år 1999. Tyvärr har

MPIR koncentrerat analysen till totalportföljen och till den svenska

aktieportföljen. Det skulle varit mycket intressant om motsvarande

analys hade gjorts på den utländska delportföljen.

MPIR konstaterar att fjärde fondstyrelsens totala avkastning under år

1999 uppgick till 64,7 % vilket är ca 3 procentenheter högre än avkast-

ningen på det jämförelseindex som MPIR använder. MPIR:s index för

den totala portföljen består av en sammanvägning av de olika delport-

följernas jämförelseindex. För femårsperioden avkastade fjärde fondsty-

relsen i paritet med index. Risken (mätt som standardavvikelse) i den

svenska aktieportföljen har varit något högre än FDAX. Den aktiva ris-

ken har ökat något under femårsperioden och var under år 1999 4,0 %.

Det är emellertid klart lägre än taket som är satt till 8,0 %.

I likhet med tidigare års analys vidhåller MPIR att fjärde fondstyrel-

sens aktieförvaltning tenderar att ge ett bättre resultat, relativt sett, när

börsen utvecklas svagt och på motsvarande sätt ge ett sämre resultat när

börsen utvecklas starkt. MPIR menar att det är mot den bakgrunden som

förvaltningsresultatet skall ses. Åren 1995 1999 har varit exceptionellt

goda börsår. Trots det har fonden i stort sett för perioden som presterat i

paritet med jämförelseindex.

I bidragsanalysen beskrivs vilka tillgångar som bidragit särskilt mycket

till 1999 års överavkastning, samt vilka tillgångar som bidragit till

underavkastningen. För året som helhet bidrog övervikten i läkemedel

samt undervikten i IT/Telekom negativt till överavkastningen. Under-

vikten i sektorerna, investmentbolag och bank och finans bidrog däremot

positivt.

Under årets 10 första månader bidrog cykliska aktier och aktier i till-

verkningsindustri positivt till överavkastningen. Under årets 2 sista

månader föll emellertid både cykliska aktier och aktier i tillverknings-

industrin. För fonden ledde det till att övervikten i dessa branscher kraf-

tigt bidrog negativt till avkastningen.

4.2.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens resultatuppfölj-

ning

Femte fondstyrelsen konstaterar i sin årsredovisning att nya tydliga mål

för utvärdering nu är på plats. Fondens totalportfölj är nu uppdelad i 3

delportföljer, svenska aktier, utländska aktier och räntebärande place-

ringar. Varje delportfölj mäts mot ett separat index och totalportföljen

mot ett sammanvägt totalindex.

Tabell 13. Femte fondstyrelsens portfölj och avkastningsmål för olika

tillgångsslag

Tillgångsslag

Portföljvikt

Intervall

Index*

Mål

Svenska aktier

88 %

80-96 %

FDAX

+ 0,8 %-

enheter

Utländska aktier

8 %

5-15 %

STOXX 50

+/- 0 %

Likvida medel

4 %

0-8 %

OMRX TOT

+ 0,2 %-

enheter

* FDAX är Findatas avkastningsindex. STOXX 50 är ett index omfattande 50 stora

europeiska

bolag. OMRX TOT är ett index som innefattar statsobligationer, statsskuldväxlar

och bostadsobliga-

tioner.

Liksom fjärde fondstyrelsen har femte fondstyrelsen anlitat MPIR

för att göra en kvalitativ utvärdering av förvaltningen. Viss avkast-

ningsanalys redovisas i femte fondstyrelsens årsredovisning.

Femte fondstyrelsens utvärdering

Femte fondstyrelsen redovisar i sin årsredovisning att den genomsnittliga

avkastningen på totalportföljen under den senaste femårsperioden uppgår

till ca 30,1 % per år medan jämförelseindex avkastat 32,4 %. Totalport-

följen har under år 1999 underavkastat med knappt 10 procentenheter.

För år 1999 har femte fondstyrelsens samtliga delportföljer underavkastat

i jämförelse med respektive index.

Vid utgången av år 1999 uppgick femte fondstyrelsens räntebärande

portfölj till 5 % av kapitalet, 87,8 % av kapitalet var placerat i svenska

aktier och 7,2 % av kapitalet var placerat i utländska aktier. Vid ingången

av år 1998 stod Roche Holding för mer än 80 % av den utländska port-

följen. Under år 1999 reducerades Roche-innehavet och frigjorda till-

gångar placerades i en diversifierad portfölj av eurpoeiska bolag (enligt

fördelningen STOXX 50).

Förvaltningen av svenska aktier utgör således fondstyrelsens huvud-

sakliga verksamhetsområde. Förvaltningsresultatet jämförs med utveck-

lingen av Findatas avkastningsindex. Sedan december 1998 har det gäl-

lande målet för fondens avkastning för den svenska aktieportföljen varit

att överträffa jämförelseindex med 0,8 % per år. Över en femårsperiod

motsvarar det en överavkastning på ca 4 procentenheter. Under de

senaste året har avkastningen på fondens portfölj av svenska aktier varit

61,5 % medan jämförelseindex uppnådde 69,8 %. För femårsperioden

har fondens svenska aktieportfölj i genomsnitt per år avkastat 31,9 %

medan jämförelseindex avkastat 32,9 %. Femte fondstyrelsens

placeringsinriktning har till viss del förändrats under året. Under-

respektive övervikter har omprövats, vilket lett till att den aktiva risken

kunnat minskas.

Den utländska aktieportföljen har under år 1999 underavkastat med 17

procentenheter i jämförelse med index. Fondens utländska aktieportfölj

avkastade under år 1999 13 % medan index steg 30 %. Även ränteport-

följen underavkastade under år 1999. Avkastningen var drygt en halv

procentenhet lägre än OMRX total.

MPIR:s utvärdering

Femte fondstyrelsen har precis som den fjärde fondstyrelsen givit kon-

sultföretaget MPIR i uppdrag att granska fondens resultat för perioden

1995 1999, med betoning på utvecklingen under år 1999. I utvärderingen

beskrivs avkastningen på den totala portföljen samt avkastningen och

risken för aktieportföljen (svenska och utländska aktier sammantaget).

Ränteportföljen analyseras kortfattat.

MPIR konstaterar att samtliga delportföljer under det gångna året

underavkastat jämfört med index. Man konstaterar också att den aktiva

risken, mätt som standardavvikelse, är lägre än jämförelseindex.

Resultatet för 1999 i jämförelse med index är, enligt MPIR, i riskjuste-

rade termer, relativt bra. Dessutom menar man att det faktum att fonden

nyligen bytt ledning samt anpassar sig till de förhållande som kommer att

råda fr.o.m år 2001 gör det svårt att dra några långtgående slutsatser om

avkastningen.

4.2.3 Sammanfattning av sjätte fondstyrelsens resultatuppfölj-

ning

Sjätte fondstyrelsen har inkommit med en utvärdering av verksamheten

för år 1999. Utgångspunkter för utvärderingen har varit årsredovisningen

för år 1999, verksamhetsplanen för år 1999. Mål och strategier för fon-

den. Fondens riktlinjer för värderingen av investeringsverksamhetens

portfölj och fondens finanspolicy (som gäller fr.o.m. 1999 12 21).

Organisation och mål

Sjätte fondstyrelsens verksamhet bedrivs inom två verksamhetsområden,

kapitalförvaltning och investeringsverksamhet. Inom kapitalförvalt-

ningen förvaltar fondstyrelsen medel i noterade aktier, räntebärande vär-

depapper samt vedertagna derivatinstrument på aktie- och räntemarkna-

den. Inom investeringsverksamheten genomförs såväl direkta som indi-

rekta investeringar i onoterade bolag. Indirekta investeringar görs genom

fonder och investeringsbolag.

För år 1999 var det övergripande verksamhetsmålet att inom ramen för

fondens uppgift och placeringsregler i ett femårigt perspektiv maximera

avkastningen på fondmedlen, dvs. lägst uppnå en portföljavkastning i

nivå med Findatas avkastningsindex (FDAX). Detta baserat på en

portfölj med god riskspridning. Fr.o.m. år 1999 mäts avkastningen för

hela fondens portfölj jämfört med FDAX. Eftersom fonden först under år

1999 varit fullinvesterad i aktier är en sådan jämförelse dock inte

relevant för åren 1996 1998. Tidigare år har fonden haft ett separat mål

för förvaltningen av räntebärande instrument. Att enbart mäta

totalportföljen i jämförelse mot FDAX avspeglar förändringen av

tillgångsallokeringen till en fond som är fullinvesterad i aktier.

Tabell 14. Sjätte fondstyrelsens avkastningsmål för olika tillgångsslag

Tillgångsslag

Mål

Räntebärande placeringar

OMRX-Government

Börsnoterade aktier

Fondens avkastning på aktier skall överstiga

FDAX.

Investeringsverksamheten för onoterade innehav

 Kortsiktigt mål är att den interna avkast-

ningen (IRR) skall vara lika med 20 %. På

lång sikt skall avkastningen vara högre än

avkastningen för FDAX.

Resultatrapportering

Sjätte fondstyrelsen inledde sin verksamhet under slutet av år 1996. Då

tillfördes grundkapitalet om 10,4 miljarder kronor. Indelningsvis var

kapitalet placerat i räntebärande värdepapper. Under de följande två åren

har omfattande köp av noterade aktier genomförts. Samtidigt har investe-

ringsverksamheten byggts upp. Vid slutet av år 1999 hade fonden

ägarandelar i mer än 210 onoterade bolag. I 46 av dessa var ägandet

direkt. De resterande ägdes indirekt via 19 venture capitalfonder. Under

år 1999 var avkastningen på det totala kapitalet 55,8 %. Jämförelseindex

för år 1999 visade på en avkastning på 69,4 %, vilket således inneburit

att fonden underavkastat 13,6 procentenheter. Sedan verksamheten

inleddes har den ackumulerade avkastningen varit 84 %.

Tabell 15. Sjätte fondstyrelsens marknadsvärde i december 1999 samt avkastning

Marknadsvärde

Mdkr

Andel

Avkastning 1999

Kapitalförvaltningen

16,2

86,2 %

60,4 %

Investeringsverksamheten

2,6

13,8 %

33,35 %

Totalt

18,8

100 %

55,8 %

Kapitalförvaltningen

Kapitalförvaltningen är uppdelad i 4 delportföljer:

 Basportfölj - Långsiktig kapital- och likviditetsförvaltning med syfte att

uppfylla placeringsstrategin.

 Financial Engineering - Finansiella strategier som utnyttjar sjätte

fondstyrelsens komparativa fördelar och marknadsposition i syfte att er-

hålla en högre långsiktig avkastning.

 Positionstagning - Kortsiktig positionstagning i syfte att utnyttja mark-

nadsrörelser till att nå ett bättre resultat.

 Aktiva innehav - Långsiktiga placeringar i noterade bolag, i vilka sjätte

fondstyrelsen skall agera som aktiva ägare direkt eller indirekt via styrel-

serepresentation.

 Avkastningen på det totala kapitalet inom kapitalförvaltningen var

60,4 % under år 1999. Under perioden 1998 1999 har avkastningen för

fonden i genomsnitt varit 30 %. Siffran måste tolkas med stor försiktig-

het eftersom fonden först år 1999 var fullinvesterad i aktier. För kapital-

förvaltningen har avkastningen för år 1999 varit 60,4 % vilket är 9,4 pro-

centenheter lägre än jämförelseindexets avkastning. Basportföljen och

Financial Engineering överträffade sina respektive mål, medan Trading

och Aktiva Innehav inte uppfyllde de uppsatta avkastningsmålen. Bas-

portföljens avkastning var 69,9 %, medan jämförelseindexets avkastning

var 69,76 %. För delportföljen Aktiva var avkastningen 3,6 %, vilket är

en underavkastning med 66,3 procentenheter.

Den riskjusterade avkastningen är lägre för fonden (Basportföljen och

Aktiva innehav) än för jämförelseindex. Basportföljen uppvisar en

riskjusterad avkastning som är något högre (3,23 %) än för jämförelse-

index (3,19 %). Aktiva innehav uppvisar en försumbar riskjusterad av-

kastning.

Investeringsverksamheten

Investeringsverksamheten har delats in i fyra grenar.

 Investeringar arbetar branschövergripande med större engagemang i

både tillväxtbolag och mogna verksamheter.

 Närhetsinvesteringar bygger upp och utnyttjar geografiskt baserade

nätverk för branschövergripande investeringar i både tillväxtbolag och

mogna verksamheter.

 AP Technology Ventures som verkar inom IT, telekom, media samt

miljö och energi

 AP Life Science Ventures som verkar inom läkemedel, bioteknik, me-

dicinsk teknik och hälsovård.

Fondstyrelsen konstaterar i sin utvärdering att investeringar i onoterade

bolag i regel är av långsiktig karaktär. Eftersom upparbetade övervärden

realiseras först vid avyttring är det svårt att bedöma resultat och avkast-

ning för en bestämd period.

Fondstyrelsen presenterar dock dels ett resultat enligt European Private

Equity and Venture Capital Associations (EVCA) riktlinjer, dels en be-

räkning av IRR (Internal rate of Return), vilken bygger på en nuvär-

desberäkning av samtliga transaktioner i samband med ett projekt.

Resultatet enligt EVCA:s riktlinjer är 504 miljoner kronor. Resultatet

består av realisationsvinster vid försäljning av bl.a. Framfab och Tillquist

Analys Intressenter samt realisationsförluster vid avyttring av bl.a. Inter-

verbum och Celtec Packinging. Därtill har sjätte fondstyrelsen tillskjutit

kapital till Netsys och Götaverken Miljö. För perioden 1996 1999 visar

Investeringsverksamheten på ett resultat på 482 miljoner kronor.

Arbetet med att ta fram riktlinjer för riskmätning inom investerings-

verksamheten pågår. Enligt sjätte fondstyrelsens slutsatser i utvärde-

ringen saknas praxis för sådan mätning. Fonden arbetar därför intensivt

för att ta fram riktlinjer för mätning av olika riskexponeringar.

5 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas

verksamhet

I följande avsnitt presenteras regeringens bedömning av fondstyrelsernas

mål och förvaltningsresultat. I år, liksom förra året, har regeringen haft

konsultföretaget William M Mercer (Mercer) till sin hjälp i utvärde-

ringen. Mercers slutsatser återges kortfattat i respektive avsnitt.

5.1 Utvärdering av första tredje fondstyrelserna

5.1.1 Första tredje fondstyrelsernas mål och placeringsinrikt-

ning

Regeringens bedömning: Första tredje fondstyrelsernas mål för de

olika delportföljerna är formulerade på ett i stort sett bra sätt. Det av

fondstyrelserna uppsatta målet för den totala portföljen är emellertid

mindre tillfredsställande. Det är önskvärt att ett investeringsbart och

tydligt mål presenteras för hela portföljens avkastning och risk.

Regeringen delar första tredje fondstyrelsernas syn att ökade place-

ringar i utländska tillgångar är fördelaktig. Beträffande den utländska

nominella portföljen vore det önksvärt om första tredje fondstyrel-

serna kunde precisera huruvida man avser att överträffa ett valutasäk-

rat eller ett icke valutasäkrat index.

Första tredje fondstyrelsernas målformulering och tillgångsallokering:

Första tredje fondstyrelserna har som övergripande mål att realvärde-

säkra fondkapitalet. Vidare har fondstyrelserna fastslagit att fondkapitalet

skall följa utvecklingen för den reala lönesumman.

De operativa målen är att avkastningen på fondens placeringar i

svenska nominella räntebärande värdepapper skall överstiga ett internt

konstruerat index, att avkastningen på utländska nominella räntebärande

värdepapper skall överstiga ett fastställt index (SSBG5) och att avkast-

ningen på fastighetsplaceringarna skall överstiga olika externa index. De

utländska fastighetsplaceringarnas avkastning skall dessutom överstiga

externa marknadsindex. Samtliga dessa mål gäller över rullande femårs-

perioder.

Risken i förvaltningen begränsas bl.a. genom att jämförelseindex samt

tillåtna avvikelser från dessa fastställs.

 Vad gäller den långsiktiga tillgångsallokeringen har fondstyrelserna

bestämt att innehaven av utländska nominella räntebärande värdepapper

bör öka.

Regeringens skrivelse för år 1998: Regeringen ansåg att det av

fondstyrelsen uppsatta målet för den totala portföljen inte var tillfreds-

ställande. Ett investeringsbart och tydligt mål för hela portföljens av-

kastning och risk borde kunna presenteras.

Regeringen ifrågasatte värdet av att i den utsträckning som skett,

valutasäkra innehaven i utländska tillgångar. Regeringen menade att en

valutaexponering kunde ge fondstyrelsernas portföljer en lägre total

risk genom att portföljens inflationsrisk diversifierades genom valu-

taexponeringen.

Mercers utvärdering: I 1998 års utvärdering efterlyste Mercer att till-

gångssidan borde bestämmas med utgångspunkt i fondens skuldsida dvs.

tydliggöra kopplingen till AP fondssystemet. I årets utvärdering har

första tredje fondstyrelserna tagit till sig kritiken. Fonden har för åren

1999 2000 gjort en ALM-studie. Slutsatsen av studien är att reglemen-

tets tillåtna gränser utnyttjas fullt ut.

Fondens referensportfölj sammanfaller i stort sett med den Mercer

rekommenderat. Den kritik som riktas av Mercer i årets utvärdering är att

det inte anges någon symmetrisk avvikelse från normalläget samt att det

heller inte anges någon normalvikt.

I likhet med föregående år menar Mercer att realränteobligationer är en

idealisk tillgång för pensionsförvaltare, men menar samtidigt att fonden

redan har en så stor del av stocken att det inte är tillrådligt att ytterligare

öka andelen.

Slutligen är Mercer tveksamma till första tredje fondstyrelsernas

beslut att valutasäkra de utländska tillgångarna. Bland annat menar man

att ej valutasäkrade utländska placeringar skulle kunna innebära en viss

minskad inflationsrisk i portföljen och därmed en säkrare real

avkastning.

Skälen för regeringens bedömning: Detta år, liksom tidigare, vid-

håller regeringen kritiken mot det av fondstyrelserna fastställda övergri-

pande målet. Målet är förknippat med viss otydlighet. För en given

period är det svårt att veta om målet är realvärdesäkring av fondkapitalet

eller följsamhet med den reala lönesumman. Tolkas målet så att den reala

avkastningen skall överstiga noll är målet relativt lågt satt. Den tioåriga

riskfria realräntan har det senaste året varierat runt 3,85 %. Vidare är inte

målet investeringsbart. Därmed är det inte självklart att det är möjligt att

uppnå för fonden. Som regeringen konstaterade i utvärderingarna både

1997, 1998 och i år har fonden inte arbetat vidare med ett totalavkast-

ningsmål. Regeringen konstaterar att AP fondsreformen nu leder till att

fonden inte kommer att prioritera detta arbete, utan arbetar med de mål

som skall gälla i det reformerade AP fondssystemet, vilket regeringen

har förståelse för.

Regeringen konstaterar vidare att första tredje fondstyrelserna arbetat

för att ta fram en normalportfölj. Inom ramen för en tillgångsstudie har

fonden framhållit de nuvarande placeringsreglernas restriktioner samt

med hänsyn till dessa tagit fram en tillgångsfördelning och en effektiv

front.

Trots placeringsrestriktionerna finns det möjligheter för första tredje

fondstyrelserna att genom tillgångsförvaltningen, t.ex. genom föränd-

ringar av andelen utländska tillgångar eller fastighetstillgångar, påverka

avkastningen.

Under år 1999 har fondstyrelsen ökat andelen utländska nominella till-

gångar i ränteportföljen från 7 % till knappt 9 %. Regeringen ser detta

som en positiv utveckling I förvaltningen av den utländska ränteportföl-

jen menar regeringen att det vore önskvärt om fondstyrelserna kunde pre-

cisera huruvida målet är att överträffa ett hedgat eller ohedgat index.

Fondstyrelserna använder sedan 1987 ett internt index vid utvärde-

ringen av nominella räntebärande placeringar i svenska kronor. Fondsty-

relserna menar att det i dag inte finns ett lämpligt jämförelseindex som

skulle kunna användas. I regeringens skrivelse om AP fondernas verk-

samhet både för åren 1997 och 1998 angavs att indexet borde beräknas

av en oberoende tredje part. Det framhölls också i utvärderingen både

1997 och 1998. I årets utvärdering konstateras att det interna indexet

fortfarande är i bruk. Regeringen vidhåller att det vore värdefullt om

indexet för den inhemska nominella ränteportföljen beräknades av en

extern part. Mot bakgrund av att AP fondsreformen träder i kraft den 1

januari år 2001 är det nu inte längre prioriterat att förändra beräkningen

av det interna indexet.

5.1.2 Första tredje fondstyrelsernas förvaltning

Regeringens bedömning: Under år 1999 har första tredje fondstyrel-

serna inte uppnått det kortsiktiga målet att realvärdesäkra fondkapita-

let. Fondstyrelserna uppvisade under år 1999 en negativ realavkast-

ning på 0,6 %. På sikt är placeringspolicyn att kapitalet skall följa den

reala lönesumman. Under den senaste femårsperioden har det målet

uppfyllts då den reala avkastningen på första tredje fondstyrelsernas

totala portfölj överträffat reallönetillväxten med ca 3 % per år. Avsak-

naden av ett tydligt investeringsbart mål för den totala portföljen gör

att det i år, i likhet med tidigare år, är svårt att värdera förvalt-

ningsresultatet.

Avkastningen för den svenska nominella portföljen har enligt

Mercers beräkningar varit 9,5 % per år i jämförelse med det interna

indexet som i genomsnitt per år avkastat 9,4 %.

 Utvärderingen av förvaltningen av den utländska räntebärande port-

följen försvåras av att andelen valutasäkrade tillgångar ändrats under

utvärderingsperioden. Vid en jämförelse med ett index som varit

valutasäkrat under samma period som portföljen har fondstyrelserna

överträffat index med 1 % per år. Utvärderingsperioden är begränsad

till åren 1996 1999.

För svenska realobligationer var målsättningen att överträffa ett realt

marknadsindex. Under den period som det är möjligt att studera av-

kastningen har målet inte uppfyllts. Utvärderingsperioden är dock för

kort för att kunna ligga till grund för slutsatser. Förvaltningen av fas-

tighetsportföljen har under de senaste fem åren givit ett gott resultat.

 Sammantaget bedömer regeringen första tredje fondstyrelsens för-

valtningsresultat utifrån det långsiktigt gällande målet som tillfreds-

ställande. Det mer kortsiktiga målet att realvärdesäkra fondkapitalet

har emellertid inte uppfyllts.

Regeringens skrivelse för år 1998: Med hänsyn till den placerings-

policy som givits för förvaltningen uppfyllde fondstyrelserna de upp-

ställda målen. Regeringens bedömning var att första tredje fondstyrel-

sernas förvaltning ansågs tillfredsställande med hänsyn till uppställda

mål. Möjligheten till en adekvat utvärdering försvårades emellertid av

bristen på en relevant jämförelsebas för totalavkastningen. Vidare ansåg

regeringen att fonden skulle överväga möjligheten att ha passiv förvalt-

ning.

Mercers utvärdering: Målet att realvärdesäkra fondkapitalet har inte

uppfyllts. För år 1999 uppvisade fondstyrelserna negativ realavkastning.

Avkastningen för året blev 0,6 %. Tack vare bättre resultat föregående

år har ändå det långsiktiga målsättningen att följa den reala lönesum-

man kunnat infrias. Den reala avkastningen har under den senaste fem-

årsperioden varit 7,9 % per år. Detta kan jämföras med en reallöneök-

ningen på 4,7 % per år. Sammanfattningsvis har första tredje fondstyrel-

sernas långsiktiga målsättningar uppfyllts för totalportföljen. Det kortsik-

tiga målet att realvärdesäkra fondkapitalet har emellertid inte uppfyllts.

För år 1999 har första tredje fondstyrelserna gjort en kortsiktig analys

av tillgångssidan. Slutsatsen av studien är att reglementets tillåtna

gränser skall utnyttjas till fullo. Placeringsreglementet innebär vissa

restriktioner; 85 % i svenska obligationer, 10 % i utländska obligationer

och 5 % i fastighetsplaceringar. Med fondstyrelsernas beslut att allokera

10 % i realobligationer en normalportfölj med följande jämförelseindex

för den totala portföljen kunna presenteras.

Tabell 16. Första tredjes normalportfölj och jämförelseindex

Tillgångsslag

Normalvikt

( %)

Jämförelseindex

Svenska nominella obligationer

75,0

OMRX-TOTAL

Utländska nominella obligationer

10,0

SSBG5-valutasäk

Reala obligationer

10,0

OMRX-REAL

Fastighetsplaceringar

5,0

Viktat fastighetsindex

Första tredje fondstyrelserna har i stort sett utnyttjat sina placerings-

möjligheter fullt ut. Allokeringen av den totala portföljen var; 74,7 %

nominella svenska räntor, 9,1 % nominella utländska räntebärande,

10,3 % reala obligationer samt 5,7 % fastigheter och fastighetsaktier.

Första tredje fondstyrelsernas portfölj med svenska nominella place-

ringar har utvärderats gentemot första tredje fondstyrelsernas interna

index. Första tredje fondstyrelserna har riskjusterat avkastat i linje med

det egna indexet.

I förvaltningen av den utländska räntebärande portföljen har första

tredje fondstyrelsen under den senaste femårsperioden överträffat ett

kombinerat jämförelseindex (SSBG5), valutasäkrat med 20 100 %, med

1 procentenhet per år. I absoluta tal innebär detta att den ackumulerade

femårsavkastningen varit 39,6 %. Risken mätt som standardavvikelse har

varit högre i fondstyrelsernas portfölj (5,6 %) jämfört med index (4,4 %).

Med riskjusterade mått både som Sharpe-kvot och Jensens alfa har

fondstyrelsernas avkastning varit på samma nivå som de index man jäm-

förs mot.

Första tredje fondstyrelsernas portfölj av realräntelån har under den

senaste treårsperioden (då ett jämförelseindex finns tillgängligt) inte

lyckats slå index. Avkastningen för portföljen var 3,5 % och för index

3,8 % per år. Utvärderingsperioden skall vara fem år, vilket innebär att

det är för tidigt att dra några egentliga slutsatser. Fondstyrelsernas port-

följ har haft en högre duration än jämförelseindex. I en marknad med

stigande räntor som under år 1999 har det lett till en underavkastning

jämfört med index. Den riskjusterade avkastningen mätt som Jensens alfa

har varit neutral i förhållande till marknaden, vilket indikerar att första

tredje fondstyrelserna legat passiv i portföljen. Detta är rimligt, eftersom

omsättningen på marknaden för realobligationer har varit låg.

Avkastningen för fastighetsportföljen under femårsperioden har varit

10,4 % per år. Det saknas ett jämförbart och relevant index under hela

femårsperioden, varför slutsatser är svåra att dra. Avkastningen för fas-

tighetsportföljen för år 1999 är den högsta den senaste femårsperioden,

13,2 %.

Skälen för regeringens bedömning: Första tredje fondstyrelsernas

mål för den totala portföljens avkastning är realvärdessäkring samt att på

sikt följa den reala löneutvecklingen. Något mål för risken har inte pre-

senterats. Den avkastning som presterats för den totala portföljen av

första tredje fondstyrelserna under den senaste femårsperioden är utifrån

dessa mål tillfredsställande. Förvaltningsresultatet för år 1999 är emel-

lertid mindre bra. Som helhet under femårsperioden har utvecklingen på

räntemarknaderna varit mycket gynnsam. Under år 1999 har emellertid

obligationspriserna generellt sett sjunkit. I en utvärdering av första tredje

fondstyrelsernas förvaltningsresultat är det nödvändigt att försöka ur-

skilja hur väl fondstyrelserna lyckats ta tillvara placeringsmöjligheter

som erbjudits. Detta görs t.ex. genom att jämföra avkastningsresultatet

med relevant index som avspeglar utvecklingen på marknaden eller med

andra förvaltares resultat. I detta sammanhang är det viktigt att poängtera

fondstyrelsernas inlevereras av 45 miljarder kronor, vilket lett till att

allokeringen av tillgångar inte i alla lägen varit ett aktivt val. I en mark-

nad med stigande räntor och där fondstyrelserna tvingats till en förkort-

ning av durationen kan det emellertid ha haft en viss positiv påverkan på

resultatet.

En intressant fråga vid utvärderingen av första tredje fondstyrelsernas

förvaltning är hur portföljen fördelats över de olika tillgångarna. Fond-

styrelserna har fr.o.m 1999 identifierat en tillgångsfördelning som an-

vänds som en strategisk riktmärkesportfölj.

Tabell 17. Resultat i första tredje fondstyrelserna 1995 1999

År

1999

1998

1997

1996

1995

1995-

1999*

Svenska nominella oblig.

0,4

10,7

5,9

14,8

16,6

9,5

Internt index

-0,1

10,7

6,2

15,0

16,3

9,4

Utländska

nominella obligationer

-1,8

13,5

18,8

5,4

8,7

SSBG5 kombination

-0,3

8,9

18,0

5,0

7,7

Reallån

-1,1

3,8

8,0

3,5

OMRX-REAL

0,4

3,2

8,2

3,8

Fastigheter

13,2

11,8

12,4

10,0

4,7

10,4

Totalavkastning, %

0,6

10,0

6,4

13,9

15,0

8,8

Real avkastning, %

-0,6

10,6

4,8

14,9

13,0

7,9

Reallönekostnad, %

3,1

7,8

2,8

7,5

2,4

4,7

* Geometriskt medelvärde

Delportföljer

För de inhemska nominella placeringarna visar Mercers beräkningar att

avkastningen under de senaste fem åren marginellt överstigit det interna

index som används för utvärderingen. Risken i första tredje fondstyrel-

sernas inhemska nominella portfölj skiljer sig inte från den risk som fon-

dens interna jämförelseindex risk har. Den riskjusterade avkastningen för

fondens förvaltning är i nivå med den riskjusterade avkastningen för in-

dexet.

Regeringen kan konstatera att första tredje fondstyrelsernas möjlighe-

ter att bedriva en aktiv förvaltning av ränteportföljen, till följd av fondens

storlek är små. Samtidigt är inte heller en passiv indexförvaltning av en

så stor portfölj som första tredje fondstyrelsernas helt problemfri.

Sannolikt skulle ett flertal fondförvaltare behöva upphandlas. Samtidigt

kan man ifrågasätta hur marknaden skulle fungera, då en stor del av obli-

gationerna förvaltas passivt. Regeringen och Mercer framhöll föregående

år att en passiv förvaltning kunde varit ett alternativ för hela eller delar

av den inhemska ränteportföljen. Från den 1 januari 2001 kommer

fondstyrelsernas ränteportfölj att kraftigt minska till följd av de föränd-

ringar som AP fondsreformen innebär. Det betyder således att ränte-

portföljens storlek inte längre kommer att vara en hämmande faktor för

att bedriva en aktiv ränteförvaltning.

Den utländska nominella portföljen har sedan den 30 juni 1997 varit

valutasäkrad. Fonden har den senaste femårsperioden överträffat ett

kombinerat jämförelseindex, SSBG5 valutasäkrat med 20 100 %, med

1 % per år. Risken mätt som standardavvikelse har varit högre i portföl-

jen än i index. Mercer menar att det är svårt att dra några slutsatser av

detta. Perioden är bara 4 år och fondstyrelserna har inte preciserat huru-

vida man skall överträffa ett valutasäkrat eller ett icke valutasäkrat index.

I riskjusterade termer förefaller fondstyrelsernas förvaltningsresultat vara

i nivå med index, vilket både Sharpe kvot och Jensens alfa indikerar.

Regeringen konstaterar att det är otillfredsställande att inte förvaltnings-

målet att överträffa ett osäkrat eller säkrat jämförelseindex är

preciserat.

För realränteportföljen kan man konstatera att under de 3 senaste åren,

då ett jämförelseindex funnits tillgängligt, har fonden haft en något högre

risk och lägre avkastning än indexet. Riskjusterat är fondstyrelsernas av-

kastning marginellt sämre än index. Utvärderingsperioden är för kort för

att kunna dra några egentliga slutsatser av förvaltningsresultatet.

Fastighetsportföljen är svår att utvärdera på grund av problemen med

att löpande bestämma värdet av fondens portfölj och frånvaron av lämp-

liga jämförelseindex som finns tillgängliga under den senaste femårsperi-

oden. Avkastningen för fastighetsportföljen för år 1999 är den högsta

under den senaste femårsperioden, 13,2 %. Totalt var avkastningen för

fastighetsplaceringar 10,4 % per år under perioden 1995 1999. Sam-

manfattningsvis konstaterar regeringen att fastighetsförvaltningen givit

ett gott resultat.

5.2 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna

5.2.1 Fjärde och femte fondstyrelsernas mål

Regeringens bedömning: Regeringen konstaterar att fjärde och femte

fondstyrelsernas målformuleringar är välavvägda. Detta bidrar till att

fondstyrelsernas resultat på ett bra sätt kan utvärderas gentemot de

mål som respektive styrelse ställt upp. Regeringen ställer sig

frågande till femte fondstyrelsens val att låta den utländska portföljen

enbart exponeras mot Europa. En sådan snäv tolkning av

utlandsmandatet bör åtföljas av en tydlig strategi. Samtidigt har

regeringen förståelse för att fondstyrelsen är under uppbyggnad och

att en exponering gentemot hela världen i övrigt kan på grund av detta

vara svår att uppfylla.

 Regeringens skrivelse för år 1998: Regeringen konstaterade i skrivel-

sen att både fjärde och femte fondstyrelserna hade förbättrat sina respek-

tive målformuleringar. De mål som fondstyrelserna beslutat var i allt

väsentligt väl avvägda och kommer att leda till att förvaltningen kan ut-

värderas på ett för regeringen tillfredsställande sätt.

Mercers utvärdering: Redan föregående år kommenterade Mercer

fjärde fondstyrelsens måldokument. I årets utvärdering hänvisar man till

de tidigare gjorda kommentarerna. Sammanfattningsvis menade Mercer

att det nya måldokumentet var en stor förbättring mot det föregående.

Vidare menade man att fjärde fondstyrelsen skapat ett välformulerat och

strukturerat dokument för styrning och vägledning av placeringsverk-

samheten. Fjärde fondstyrelsen skall löpande under en femårsperiod nå

en totalavkastning som överstiger valt benchmark med 5 procenten-

heter. För att nå denna överavkastning måste fonden generera en årlig

överavkastning på 0,98 procentenheter. Målet för den svenska aktieport-

följen är att nå en överavkastning på 1,05 procentenheter per år. Riskni-

vån, mätt som aktiv risk, skall för den svenska förvaltningen inte över-

stiga 6 %. Den aktiva risken i den utländska portföljen skall inte över-

stiga 9 %. Fondens riskjusterade avkastning, mätt som informationskvot

skall i genomsnitt överstiga 0,15. Dessutom menade Mercer att en

överavkastning på 1,05 procentenheter per år är ett väldigt ambitiöst mål.

Angående den femte fondstyrelsens mål hänvisar Mercer till de kom-

mentarer som gjordes i 1998 års utvärdering. Man menade då att det

under 1998 fastslagna målet är ett stort steg framåt jämfört med tidigare.

Femte fondstyrelsen har valt ett jämförelseindex, STOXX50 , ett index

som replikerar 50 stora bolag i Europa. Den genomsnittliga vikten regio-

nen Europa haft i världsindex var 33 % under år 1999. Det valda indexet

innebär således en kraftig överviktning i Europa i relation till de länder

som ett världsindex normalt täcker. Mercer menar att ur strategisk syn-

punkt måste detta innebära att femte fondstyrelsen har en mycket hög

förväntad avkastning på denna region i förhållande till övriga marknader.

I avsaknad av en optimeringsmodell där förväntad avkastning för olika

regioner framgår är det mycket svårt att förstå den stora övervikt som

femte fondstyrelsen tagit i Europa.

Kritiken mot valet av jämförelseindex för den räntebärande portföljen

OMRX TOTAL kvartstår sedan föregående års utvärdering. Dock har

målet för överavkastning för de likvida medlen/räntebärande sänkts från

0,4 % till 0,2 %. Det är i linje med vad Mercer föregående år föreslog.

Mercer menar att uppsatta mål är realistiska. Möjligen skulle informa-

tionskvoten kunna överträffa 0,5 %, istället för det 0,3 % som är målet.

Mercer menar vidare att femte fondstyrelsen bör komplettera måldoku-

menten med ett normalintervall för den aktiva risken.

Skälen för regeringens bedömning: Målet för den fjärde fondstyrel-

sen ändrades i början av år 1999 till att fondstyrelsen löpande under en

femårsperiod skall nå en avkastning som överstiger ett bestämt riktmärke

med 5 procentenheter, dvs. 0,98 procentenheter per år. Risknivån, mätt

som aktiv risk skall för förvaltningen inte överstiga 8 %. Fondens

riskjusterade avkastning, mätt som informationskvot, skall som genom-

snitt överstiga 0,15. Fjärde fondstyrelsens totala avkastning skall jämfö-

ras med ett, av de olika delportföljernas jämförelseindex (se tabell 12),

sammanvägt index.

Femte fondstyrelsens mål formulerades i december 1998. Mål är att

under en rullande femårsperiod ha en avkastning på den totala portföljen

som överstiger ett sammanvägt index med 0,8 procentenheter per år.

Fondstyrelsen har också definierat motsvarande mål för de respektive

delportföljerna, svenska aktier, utländska aktier och räntebärande instru-

ment (se tabell 13). För de svenska aktierna anges även en riskrestriktion

genom att ett tak på 7 % satts för aktiv risk och ett delmål om en infor-

mationskvot på 0,3.

Redan vid föregående års utvärdering kunde regeringen konstatera att

båda fondstyrelserna har genom de olika sammanvägda indexen definie-

rat totalportföljernas avkastningsmål. Därmed har respektive fondstyrelse

identifierat en strategisk portfölj samt de avvikelser som tillåts.

Fjärde fondstyrelsen har ett avkastningsmål som något överstiger den

femte fondstyrelsens, dock är den fjärde fondstyrelsens riskrelaterade

avkastningsmål, informationskvoten, lägre än den femte fondstyrelsens.

Det senare kan motiveras med att den fjärde fondstyrelsens storlek som

gör det svårt för fonden att skapa mervärde på den svenska aktiemarkna-

den. En fond som uppnår en viss storlek har svårt att ta positioner t.ex. i

en särskild aktie genom att man på grund av transaktionens storlek på-

verkar aktiens pris på ett för fonden ogynnsamt sätt. Stora fonder

tenderar därför att fördela sina portföljer på sätt som nära

överensstämmer med det index som man utvärderas emot. Den fjärde

fondstyrelsen torde, på grund av sin storlek, ha mindre möjlighet att

utnyttja riskmandatet vilket också återspeglas i fjärde fondstyrelsens

lägre satta riskjusterade avkastningsmål.

Det mål som femte fondstyrelsen beslutade i december 1998 förefaller,

som framgått ovan, väl avvägt och gör att förvaltningen kan utvärderas

på ett bra sätt. Valet av OMRX TOTAL som jämförelseindex förefaller

inte naturligt utifrån det förvaltningsmandat femte fondstyrelsen har i

dag. Regeringen konstaterade dock i 1998 års skrivelse att valet av index

möjligen kunde ses mot bakgrund av AP fondsreformen.

Vad gäller den strategiska portföljallokeringen förefaller även de

portföljandelar som valts i den strategiska portföljen (se tabell 13) i

huvudsak rimliga. Femte fondstyrelsen har dock valt att i sitt utlands-

mandat enbart exponera sig mot Europa. Femte fondstyrelsen motiverar

valet med att organisationen är relativt ny och att man inte anser sig att

idag ha kapacitet att vara exponerad mot hela världen. Regeringen har

förståelse för att organisationen är i ett uppbyggnadsskede, men ifråga-

sätter ändå i likhet med Mercer det strategiska valet att välja STOXX50

som jämförelseindex. Regeringen menar att femte fondstyrelsen skulle

kunna ha övervägt att lägga ut en del av det utländska mandatet på extern

förvaltning.

5.2.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning

Regeringens bedömning: Både fjärde och femte fondstyrelserna har

under utvärderingsperioden förändrat sina respektive mål. På basis av

en kombination av tidigare och nuvarande mål får därför en

bedömning göras av hur förvaltningen för respektive fondstyrelse

under perioden lyckats. Vare sig fjärde eller femte fondstyrelsen har i

sin totala förvaltning under de senaste fem åren lyckats nå de uppsatta

målen. Fjärde fondstyrelsens avkastning var för femårsperioden

30,7 % per år medan FDAX under motsvarande period avkastat

33,1 %. Den femte fondstyrelsens kapital har under femårsperioden

avkastat 30 % per år. Jämförelseindex har under motsvarande period

haft en avkastning på 32,5 % per år.

Fjärde fondstyrelsens svenska aktieportfölj avkastade i stort sett som

index under femårsperioden. Däremot avkastade femte fondstyrelsens

aktieportfölj en procentenhet sämre än index under motsvarande

period. Risken har dock varit lägre i femte fondstyrelsens portfölj än

vad den varit för jämförelseindex. För både fjärde och femte

fondstyrelsens aktieförvaltning ligger den riskrelaterade avkastningen

i paritet med index.

Regeringen konstaterar att det huvudsakliga skälet till att fondstyrel-

serna inte uppnår både de tidigare och nuvarande avkastningsmålen är

att man under år 1998 avkastade sämre än sina respektive jämförel-

seindex. Den tidigare höga likviditetsandelen har också bidragit till att

det på totalportföljsnivå varit svårt att överträffa jämförelseindex. För

år 1999 har fjärde fondstyrelsen uppnått sitt mål att överträffa ett

kombinerat index. Femte fondstyrelsen har däremot i jämförelse med

referensindex i absoluta tal avkastat sämre än index. I riskjusterade

termer ligger båda fondstyrelserna i paritet med respektive jämförel-

seindex.

Regeringens skrivelse för år 1998: I fjolårets utvärdering konstatera-

des att vare sig fjärde eller femte fondstyrelserna hade i sin totala förvalt-

ning under de senaste fem åren lyckats nå samma resultat som börsen i

genomsnitt. Förvaltningsresultatet för båda fondstyrelsernas aktieförvalt-

ning var emellertid tillfredsställande. Det huvudsakliga skälet till att

fondstyrelserna inte uppnådde avkastningsmålet var den tidigare höga

likviditetsandelen samt det svaga resultatet på aktieförvaltningen under år

1998. Den totala avkastningen på fondkapitalet var således till följd av

den höga likviditetsnivån lägre än vad som kan förväntas av en fullin-

vesterad aktiv aktieförvaltning.

Mercers sammanfattning: Den fjärde fondstyrelsen har med det nya

målet, att överträffa ett kombinerat index , lyckats väl för år 1999.

Fjärde fondstyrelsens totalavkastning var 64,7 % medan jämförelseindex

var 62,3 %. Det innebär en överavkastning med 2,4 procentenheter i för-

hållande till referensportföljen.

I jämförelse med det tidigare gällande målet, att nå en totalavkastning

över en femårsperiod som något överträffade ett avkastningsindex för

Stockholmsbörden har för åren 1995 1998 inte lyckats. Fondstyrelsens

avkastning för perioden 1995 1999 är 30,7 % per år medan Findatas

avkastningsindex under motsvarande period avkastat 33,1 % per år.

Enligt Mercer är det mer relevant att utvärdera totalportföljen under

femårsperioden mot ett jämförelseindex sammansatt av 92,5 % FDAX

och 7,5 % MSCI World. Det avspeglar en bättre jämförelse av en förval-

tare som förväntas vara fullinvesterad i aktier. Det av Mercer föreslagna

indexet har under perioden 1995 1999 uppnått en avkastning om 32,3 %

per år. I den jämförelsen har fjärde fondstyrelsens förvaltning underav-

kastat 1,6 procentenheter per år.

En bidragsanalys kan bidra med att förklara ett avkastningsresultat.

Fondens strategiska portfölj ställs då i relation till den verkliga portföljen

samt de olika delportföljernas relativa avkastning. I avkastningsanalysen

är fördelningen i den strategiska portföljen 90 % FDAX , 7,5 % MSCI

index , 2,5 % OMRX TBILL. Den svenska portföljen överträffade

FDAX , med 1,7 procentenheter. Den utländska aktieportföljen överav-

kastade jämfört med fjärde fondstyrelsens index med 7,2 procentenheter.

Likviditetsförvaltningen överträffade index med 0,1 procentenheter.

Under år 1999 har fondstyrelsen varit underviktad i utländska aktier,

överviktad i svenska aktier samt haft samma vikt som jämförelseindex i

likviditetsportföljen. Detta har sammantaget genererat ett positivt bidrag

från strategiska allokeringsval till portföljen med ca 0,9 procentenheter.

Därtill har fondstyrelsen överträffat samtliga uppställda jämförelseindex,

vilket genererat en överavkastning med 0,5 procentenheter. Summan av

bidragen från strategi och överavkastning i förhållande till index innebär

en överavkastning på 1,4 procentenheter. Det betyder att en överavkast-

ning på 1 procentenhet inte kan förklaras av den modell Mercer använt.

Resultaten måste därför tolkas med stor försiktighet och ses som indika-

tiva.

För femårsperioden uppvisar portföljen en underavkastning i jämfö-

relse med FDAX med 0,4 procentenheter per år. Den aktiva risken i

portföljen är 3,4 % per år . Mercer menar att den aktiva risk som fjärde

fondstyrelsen uppvisar är i linje med vad som kan förväntas av en så stor

aktör på den svenska aktiemarknaden. Eftersom portföljen underavkastar

under femårsperioden blir informationskvoten negativ och inte möjlig att

tolka. Den riskjusterade avkastningen mätt som Sharpe kvot är 1,4 att

jämföra med FDAX som är 1,5. Jensens Alfa visar på ett positivt

riskjusterat resultat på 0,7 % per år. Tolkning av det riskjusterade resul-

tatet mätt som Jensens Alfa indikerar att fonden uppvisar högre avkast-

ning än marknadens effektiva front med motsvarande risk.

Sammanfattningsvis har fjärde fondstyrelsen år 1999 uppfyllt sitt mål

att överträffa ett kombinerat index. Däremot har man inte nått upp till det

tidigare långsiktiga målet att nå en totalavkastning över en femårsperiod

som något överträffade ett avkastningsindex för Stockholmsbörsen för

åren 1995 1998.

Femte fondstyrelsen har inte lyckats överträffa ett kombinerat index för

år 1999. Femte fondstyrelsens totalavkastning var 53,1 % medan jämfö-

relseindex var 62,9 %. Det innebär en underavkastning med 9,8 pro-

centenheter i förhållande till referensportföljen.

Det tidigare gällande målet, att nå en totalavkastning över en femårspe-

riod som överträffade Findatas avkastningsindex har man inte heller nått

upp till. Fondstyrelsens avkastning för perioden 1995 1999 är 30,0 %

per år medan Findatas avkastningsindex under motsvarande period

avkastat 33,1 % per år. Detta innebär att fondstyrelsens portfölj

underavkastat 3,1 procentenheter per år under perioden.. Jämfört med ett

mer rättvisande index bestående av även utländska aktier, har

underavkastningen varit 2,3 procentenheter per år. Femte fondstyrelsen

har således inte överträffat något av de nämnda jämförelseindexen under

femårsperioden.

En avkastningsanalys har genomförts för år 1999. Femte

fondstyrelsens avkastning för år 1999 var 53,1 %, vilket var 9,8

procentenheter sämre än jämförelseindex bestående av 88 % FDAX

korr och 8 % STOXX50 och 4 % OMRX TOTAL. De faktiska

portföljvikterna var för år 1999 86,2 % svenska aktier, 9,4 % utländska

aktier och 4,4 % räntebärande. I förhållande till normalportföljen har

fondstyrelsen varit underviktad i svenska aktier, överviktad i utländska

aktier och i räntebärande tillgångar. Sammantaget har detta genererat ett

negativt bidrag till portföljen på 0,2 procentenheter gentemot index.

Samtliga portföljer har under 1999 bidragit negativt till

överavkastningen, vilket inneburit att totalportföljen underavkastat med

5,9 %. Den totala underavkastningen visar på 9,8 %, vilket innebär att

3,7 % inte kan förklaras av den modell som Mercer använt.

Det nya målet, för år 999, har enligt Mercer inget mål för kombinatio-

nen av svenska och utländska aktier. Därför kommenterar enbart Mercer

i sin utvärdering det tidigare målet, nämligen att värdepappersportföljen

skall uppnå en avkastning över totalindex. Jämförs den totala aktieport-

följen med FDAX har fondstyrelsen underavkastat med 1,4 procentenhe-

ter. Den riskjusterade avkastningen mätt som Jensens Alfa är mycket

hög, 2,1 %. Tolkningen av Jensens Alfa är att givet ett betavärde har

fonden avkastat betydligt bättre än vad marknaden gjort med

motsvarande risk.

Vad gäller den utländska portföljen har det nya målet för år 1999, att

uppnå en avkastning lika med STOXX50, inte uppnåtts. Avkastningen

för portföljen har varit 13 % att jämföra med avkastningen för index som

varit 30,2 %. Underavkastningen för året blev därmed 17,2 procentenhe-

ter. Standardavvikelsen för femte fondstyrelsens portfölj är avsevärt lägre

än den för jämförelseindex. En lägre absolut risk tenderar att ge lägre

avkastning.

Avseende det nya målet är det för tidigt att dra några entydiga slutsat-

ser. För år 1999 lyckades femte fondstyrelsen emellertid inte uppnå målet

utan redovisar för året en kraftig underavkastning. Därtill konstaterar

Mercer att det kan bli svårt att ta igen en sådan betydande underavkast-

ning.

Skälen till regeringens bedömning: Fjärde fondstyrelsen har under

den senaste femårsperioden i jämförelse med det tidigare gällande målet

inte lyckats överträffa ett avkastningsindex för Stockholms fondbörs.

 Med den nya målsättningen, att överträffa ett kombinerat index har

emellertid fondstyrelsen lyckats väl för år 1999. MPIR konstaterar att om

de nya avkastningsmålet formulerats för den gångna femårsperioden

hade emellertid inte fondstyrelsen heller lyckats nå målet.

Placeringarna i svenska aktier utgör huvuddelen av fjärde fondstyrel-

sens tillgångsportfölj. Fondstyrelsens investeringar i svenska aktier har

utvecklats i linje med jämförelseindexet för den svenska aktiemarknaden

under de senaste fem åren. Den svenska aktieportföljen har avkastat

32,7 % medan FDAX (rev) avkastat 33,1 %,. Under det senaste året har

dock fondstyrelsens portfölj utvecklats märkbart bättre än index.

Den svaga totalavkastningen under perioden 1995 98 beror framförallt

på den tidigare höga andelen likvida medel samt att portföljen utveckla-

des svagt under år 1998. Under år 1999 har andelen likvida medel

minskat. För perioden 1995 1999 konstaterar regeringen att resultatet för

totalportföljen i jämförelse med ett av Mercer konstruerat index, 92,5 %

FDAX och 7,5 % MSCI World, underavkastat 1,6 procentenheter per år.

En förmildrande omständighet är att Mercer konstruerat jämförelsein-

dexet. Ser man till det tidigare målet att fondstyrelsen under en femårspe-

riod skulle överträffa ett avkastningsindex för Stockholmsbörsen har

dock fonden underavkastat med 2,4 procentenheter per år.

Inte heller den femte fondstyrelsen har under den senaste femårsperio-

den kunnat nå det nya målet, att överträffa jämförelseindex med 0,8 %

per år. Fondens totalportfölj underavkastade 9,8 %. Däremot har aktie-

portföljens risk, mätt som standardavvikelse, historiskt sett legat under

risken i jämförelseindex. . Därmed har den riskjusterade avkastningen

varit högre än för indexet. Under perioden 1995 1999 har den aktiva ris-

ken legat på genomsnitt 5,9 % per år.

Sammanfattningsvis kan man konstatera att femte fondstyrelsen inte

nått uppsatta mål. En förklaring till detta är den tidigare höga likvidi-

tetsandelen. En annan mindre bidragande orsak förefaller vara att femte

fondstyrelsen valt en lägre risknivå än vad som ingår i det index man haft

som mål att överträffa. En tredje mer avgörande förklaring till att upp-

satta mål inte nåtts är att fondstyrelsen kraftigt underavkastat i jämförelse

med index den senaste 2 åren.

5.3 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen

5.3.1 Sjätte fondstyrelsens mål

Regeringens bedömning: Det är positivt att det inför år 1999 utar-

betats ett avkastningsmål för fondstyrelsens totalportfölj. Det mål som

är satt för totalportföljen att överträffa FDAX är rimligt.

Avkastningsmålet för kapitalförvaltningen att uppnå en

portföljavkastning i nivå med FDAX är emellertid relativt lågt satt.

Regeringen instämmer i Mercers kritik att målet bör vara att

överträffa FDAX med 0,5 1 procentenhet per år.

Regeringens skrivelse för år 1998: Regeringen ansåg att sjätte fond-

styrelsens mål huvudsakligen var formulerade på ett bra sätt. Under år

1999 ändrades fondens strategiska tillgångsallokering genom ett minskat

ägande av räntebärande tillgångar och ett ökat innehav av noterade aktier.

Det medförde att det var svårt att utvärdera förvaltningsresultatet. Sam-

mantaget menade regeringen att avkastningen på sjätte fondstyrelsens

placeringar i jämförelse med relevanta index varit tillfredsställande.

Mercers utvärdering: Mercer konstaterar att sjätte fondstyrelsen

fortfarande är under uppbyggnad. Det gäller i synnerhet Investerings-

verksamheten, i vilken man förvaltar de onoterade innehaven. För hela

treårsperioden saknas ett utvärderingsbart mål och relevant index för den

totala portföljen. Sjätte fondstyrelsen har inte identifierat någon strate-

gisk portfölj för uppdelning mellan noterade och onoterade innehav.

Eftersom sjätte fondstyrelsen skall ses som en del av det totala AP

fondssystemet kan ingen kritik riktas mot att fondstyrelsens innehav av

onoterade tillgångar vid slutet av år 1999 uppgick till 2,6 miljarder kro-

nor eller 13,8 % av sjätte fondstyrelsens totalportfölj. En vanlig andel

onoterade aktier av en totalportfölj är i USA 7 % och i England 1 %. Med

det amerikanska portföljsynsättet skulle sjätte fondstyrelsen givet att man

ser fonden som det totala AP fondssystemets riskkapitalförvaltare ha

möjlighet att placera hela tillgångsportföljen i onoterade innehav. Mercer

konstaterar i sin rapport att en av de största riskerna i sjätte fondstyrel-

sens mandat är att fonden inte ges möjlighet till att utnyttja valutarisk.

Sjätte fondstyrelsen har inte möjlighet att placera i utländska tillgångar

och kan således inte utnyttja möjligheten att sprida riskerna geografiskt..

 Skälen för regeringens bedömning: Regeringen kan konstatera att de

mål som sjätte fondstyrelsen satt upp i huvudsak är välgrundade och

uppföljningsbara. Regeringen instämmer i Mercers resonemang om att

sjätte fondstyrelsen har svårt att sätta upp en strategisk portfölj för upp-

delning mellan onoterade och noterade innehav. Begränsning av sjätte

fondstyrelsens onoterade innehav kommer att utgöras av de praktiska

möjligheterna att finna bra investeringar. Det är relativt komplicerat att

sätta upp riskmått för onoterade tillgångar. Regeringen konstaterar att

sjätte fondstyrelsen arbetar med att införa sådana riskmått.

5.3.2 Sjätte fondstyrelsens förvaltning

Regeringens bedömning: Sjätte fondstyrelsen har bedrivit verk-

samhet sedan slutet av 1996. Det är en alltför kort tids förvaltning för

att medge en helt entydig utvärdering. Några synpunkter kan emeller-

tid ges samt viss utvärdering kan ske. Regeringen ser mycket positivt

på att portföljen med onoterade innehav ökat. De riskspridningmöjlig-

heter som kan uppnås genom spridning av investeringar mellan före-

tag i olika mognadsfaser har inte utnyttjats. Fondstyrelsen är övervik-

tad i investeringar i företag i fasen expansion. I förvaltningen bör

sjätte fondstyrelsen renodla sina portföljer. Sammanblandningen av

noterade och onoterade innehav gör utvärderingen i portföljen ytterst

svår. Det är också svårt att uppnå det höga avkastningsmål som i regel

gäller för en onoterad portfölj med inslag av noterade aktier.

Regeringens skrivelse för år 1998: Regeringen ansåg att verksamheten

bedrivits under så pass kort tid att en bedömning av huruvida sjätte

fondstyrelsen var en skicklig förvaltare eller inte fick anstå till framtida

utvärderingar.

Mercers utvärdering: Sjätte fondstyrelsen är under uppbyggnad.

Därför saknas ett utvärderingsbart mål och relevant index för den totala

portföljen under perioden 1997 1999. Mercer konstaterar att det nuva-

rande målet att totalportföljen skall överträffa FDAX inte uppnåtts under

år 1999. Fondens totala avkastning var 55,8 % medan FDAX (korrigerat

för Nokia) steg med 67,4 %. För år 1999 visar resultatet för Kapitalför-

valtningen att portföljen underavkastat 0,2 procentenheter per år. Korri-

geras däremot FDAX för Nokia, vilket fondstyrelsen inte får placera i,

visar jämförelsen att fondstyrelsen överträffat index med 0,4 % per år.

Mercer konstaterar också att en fullständig utvärdering av det nuvarande

målet inte kommer att kunna göras förrän år 2006.

Vad gäller den totala onoterade portföljen avkastade den under treårs-

perioden 18,2 % per år. De realiserade innehaven avkastade under mot-

svarande period 33,5 % per år medan orealiserade tillgångar avkastade

12,8 % per år. Under år 1998 var motsvarande siffror för samtliga inves-

teringar negativa tal. Detta är helt linje enligt de studier som gjorts på

investeringar i onoterade tillgångar, den s.k. J kurvseffeken. När ett

capital venture företag går in i en placering är företaget i en uppbygg-

nadsfas och kräver stor kapitalinsats. Allteftersom företaget mognar bör

företaget enligt teorin avkasta bättre dvs. den interna avkastningen (IRR)

stiger. Då företaget avyttras beräknas inte längre värderingsprincipen

enligt EVCA reglerna, vilka oftas beräknas på det bokförda värdet enligt

försiktighetsprincipen. Vid avyttring marknadsvärderas företaget.

Mercer konstaterar att fondstyrelsen är överviktad i sin onoterade

portfölj i innehav av direkta investeringar (65,5 %) jämfört med investe-

ringar i fonder (35,5 %). Långsiktigt menar Mercer att det vore bra med

en bättre balans i fördelningen. Erfarenheter från England och USA tyder

på att en bättre balans sprider risken i portföljen.

Tabell 18. Fasindelning av onoterade placeringar

Faser

Fasindelning

Andel investerad i resp. fas

1

Sådd

3,6 %

2

Uppstart

20,5 %

3

Expansion

50,1 %

4

Mognad Buy-out

6,5 %

5

Kvoterad aktie

19,4 %

I syfte att sprida riskerna i en portfölj är en möjlighet att sprida inves-

teringar i olika faser av företags utveckling. Andra möjligheter till risk-

spridning är geografisk diversifiering, spridning mellan olika branscher

samt möjligheten att investera i fonder med capital venture managers

med skilda preferenser och specialitéer. Sjätte fondstyrelsen har möjlig-

het att sprida risker inom olika faser, varierande branscher samt att välja

riskkapitalfonder med varierande inriktning och investeringsprofiler.

Fondstyrelsen var vid utgången av år 1999 kraftigt överviktad i fasen

Expansion. Av de orealiserade tillgångarna var 50,1 % placerade i denna

fas. Mercer menar att detta är olyckligt ur riskspridningshänssende.

Övervikten i fasen kan enligt Mercer vara en följd av att den svenska

capital venture marknaden utvecklats väldigt snabbt de senaste åren.

Ändå menar Mercer att koncentrationen i just en fas är olycklig ur risk-

spridningshänseende.

Knappt 20 % av den onoterade portföljen är investerad i noterade

aktier. Detta är inte bra. Investeringsverksamheten bör renodlas till att

innehålla enbart onoterade tillgångar.

Tabell 19. Avkastning för sjätte fondstyrelsen under perioden 1997 1999

Tillgångsslag

Marknadsvärde

1999

Årsavkastning

1997-99

Index

Årsavkastning

för index

1997-99

Noterade aktier

16,2 mdkr

34,6 %

FDAX korr.

 34,8 %

Onoterade aktier

2,6 mdkr

18,2 %

IRR=20 %

Räntebärande

värdepapper

-

7,8 %

(avser 97-98)

OMRX-GOVT

8,4 %

(avser 97-98)

Totalportfölj

18,8 mdkr

55,8 %*

Överträffa FDAX

69,8 %**

*Endast årssiffror beräknade från årsredovisningar. Avkastningen är beräknad som

resultatet dividerat med genomsnittligt kapital.

**För perioden 1997 98 saknas jämförelseindex för den totala portföljen. Detta

då stra-

tegiska vikter mellan ränteportföljen och aktieportföljen saknas.

Skälen för regeringens bedömning: Regeringen konstaterar att sjätte

fondstyrelsen fortsätter att utveckla sin kompetens och förvaltningsstil

inom respektive område; Kapitalförvaltningen och Investerings-

verksamheten. Varken för Kapitalförvaltning eller för Investeringsverk-

samheten är det möjligt att efter så kort tid av verksamhet göra en

adekvat utvärdering. Regeringen konstaterar att med index korrigerat för

Nokia har sjätte fondstyrelsen uppnått sitt mål att överträffa FDAX. Den

aktiva risken för portföljen har däremot varit hög 10,1 % per år. Det skall

jämföras med andra förvaltare av svenska aktier som i genomsnitt har en

aktiv risk på 3,5 %. Den riskjusterade avkastningen mätt som Jensens

Alfa är dock positiv, 0,3. Detta indikerar ett positivt riskjusterat resultat.

Vad gäller avkastningen i de olika delportföljerna: Basportföljen,

Aktiva Innehav, Financial Engineering och Trading eller Positionstag-

ning uppnådde Basportföljen samt Financial Engineering sina respektive

uppsatta mål, medan Aktiva Innehav och Trading uppvisade svaga resul-

tat.

För portföljen av onoterade innehav den sk. Investeringsverksamheten

konstaterar regeringen att portföljen är under uppbyggnad och att avkast-

ningen beräknat som IRR är ytterst svårtolkade.

Investeringsverksamheten har under treårsperioden avkastat 18,2 %

per år. De realiserade innehaven avkastade under motsvarande period

33,5 % per år medan orealiserade tillgångar avkastade 12,8 % per år.

Under år 1998 visade motsvarande siffror negativa tal. Enligt Mercers

tolkning har J kurvseffekten uppstått relativt tidigt. Enligt regeringens

bedömning förefaller avkastningen på förvaltningen av de onoterade

innehaven ligga i linje med vad man kan förvänta sig.

Fondstyrelsen var vid utgången av år 1999 kraftigt överviktad i fasen

Expansion. Hälften av de orealiserade tillgångarna var placerade i denna

fas. Regeringen instämmer i Mercer kritik av att fondstyrelsen på detta

sätt inte utnyttjar möjligheterna till riskspridning.

En femtedel av innehaven i den onoterade portföljen är investerad i

noterade aktier. Även här instämmer regeringen i Mercers kritik. Investe-

ringsverksamheten bör renodlas.

6 Fastställande av balansräkning

Regeringen har denna dag fastställt balansräkningarna för första

sjunde fondstyrelserna.

 Stockholmsbörsens utveckling har mätts som Findatas avkastningsindex (FDAX)

som

även inkluderar utdelningar.

 Indexet inkluderar utdelningar.

 Mercer har använt de officiella indextalen och beräknat inflationsförändringen

 genom att

dividera indextalet för december år t med indextalet för december år t-1. Detta

sätt används

entydigt vid pensionsvärdesäkring och indexering av långsiktiga åtaganden. Även

andra

officiella KPI-tal finns, en serie överensstämmer med de som AP-fonden angivit.

Dessa

används för mer kortsiktig analys samt i penningpolitiska sammanhang.

 Om inget annat anges avser avkastningssiffrorna för fjärde, femte och sjätte

fondstyrelserna nominella tal.

 För att fastställa ett måltal för risknivån inom Kapitalförvaltningen totalt

kommer fonden

att fr.o.m år 2000 mäta den aktiva risken.

 En Asset Liability Management studie, en sk. ALM-studie, görs i syfte att

matcha

tillgångarna med skuldsidan i balansräkningen.

 Enligt fondstyrelsens beräkningar avkastade den svenska nominella räntebärande

portföljen 9,4 % under år 1999. Det är i paritet med fondstyrelsens interna

jämförelseindex.

 Mätt som Jensens alfa och Sharpe- kvot.

 Sedan 1997-06-30 finns ett styrelsebeslut att valutasäkra portföljen till 100

%.

 Om inget annat anges avser avkastningssiffrorna för fjärde, femte och sjätte

fondstyrelserna nominella tal.

 Dow Jones STOXX 50 index består av de 50 största sektorsledande företagen i

Europa.

 I sin MPIR:s utvärdering skiljer man inte mellan den svenska och utländska

aktieportföljen.

 Det valda benchmark som fondstyrelsen mäter sig mot är 92,5 % FDAX och 7,5 %

MSCI

World korrigerat. 2,5 % OMRX-TBILL. MSCI innehåller inte utdelningar.

 Korrigerat för Nokia. Mercer har i jämförande syfte valt att korrigera för

Nokia, eftersom

varken fjärde, femte eller sjätte fondstyrelsen för investera i den aktien.

 Korrigerat för Nokia.

 Fjärde fondstyrelsens egna MSCI index består av 65 % Europa exkl. Sverige och

35 %

övriga världen exkl. Europa.

 Korrigera för Nokia.

 92,5 % FDAX, 7,5 % MSCI World.

 Korrigerat för Nokia.

 Det valda benchmark som fondstyrelsen mäter sig mot är 92,5 % FDAX och 7,5 %

MSCI

World korrigerat. 2,5 % OMRX-TBILL. MSCI innehåller inte utdelningar.

 91,7 % FDAX, 8,3 % STOXX50 8,3 % för år 1999. Åren 1995-1998 endast FDAX.

 Risk och riskjusterad avkastning beräknas endast för aktieportföljen.

Skr. 1999/2000:132

51

Skr. 1999/2000:132

1