Regeringens skrivelse

1997/98:163

Redovisning av Allmänna pensionsfondens

verksamhet år 1997

Skr.

1997/98:163

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen.

Stockholm den 28 maj 1998

Göran[REDACTED_EFTERNAMN]

 Thomas[REDACTED_EFTERNAMN]

 (Finansdepartementet)

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av Allmänna pensions-

fondens verksamhet under år 1997. I redovisningen ingår bl.a. en

sammanställning av fondstyrelsernas årsredovisningar, en

sammanfattning av fondstyrelsernas utvärderingar av den egna

medelsförvaltningen samt regeringens utvärderingar av fondstyrelsernas

förvaltning av fondkapitalet. Nytt för i år är att regeringen har anlitat

extern utvärderingsexpertis för att få ett bättre underlag för sin

utvärdering

Sammanställningen av fondstyrelsernas årsredovisningar visar att det

marknadsvärderade resultatet för hela AP-fonden under verksamhetsåret

1997 var 60,3 miljarder kronor. Avgiftsunderskottet i pensionssystemet

uppgick under året till 34 miljarder kronor. Sammantaget innebär detta

att det totala fondkapitalet under året ökade med drygt 26 miljarder till

711,5 miljarder kronor. Det marknadsvärderade resultatet motsvarar en

avkastning på 9 % på det totala fondkapitalet. Konsumentprisindex steg

med 1,9 % under år 1997 vilket innebär att den reala avkastningen på

fondkapitalet blev omkring 7 %. Med tanke på fondstyrelsernas

långsiktiga placeringshorisonter utvärderar regeringen fondernas resultat

under rullande femårsperioder. Den genomsnittliga årliga avkastningen

för femårsperioden 1993-1997 uppgick till 11,8 %. För femårsperioden

blev den reala avkastningen höga 9,6 %.

I skrivelsen sammanfattas de olika fondstyrelsernas egna resultatupp-

följningar varefter den externa utvärderarens rapport och regeringens

bedömning av förvaltningen presenteras. Första-tredje fondstyrelserna

har uppfyllt sitt mål att realvärdesäkra kapitalet under perioden 1993-

1997. Regeringen anser emellertid att det av fondstyrelserna uppställda

målet är för lågt satt och efterlyser ett bra jämförelseindex för att på ett

bättre sätt framdeles kunna utvärdera totalavkastningen. De nominella

räntebärande placeringarna som utgör 86 % av fondstyrelsernas kapital

har årligen i genomsnitt avkastat 6,2 %, vilket är något bättre än deras

interna index. Första-tredje fondstyrelserna har enligt regeringens

uppfattning inte utnyttjat möjligheten till internationell diversifiering.

Endast en liten del av utrymmet för placeringar i utländska tillgångar har

utnyttjats.

Under den senaste femårsperioden uppnådde fjärde och femte

fondstyrelserna en genomsnittlig årlig avkastning på hela fondkapitalet

på 27 respektive 28 %, vilket är sämre än det uppställda målet att

överträffa Findatas avkstningsindex, som under motsvarande period

växte med i genomsnitt 30 % per år. Ett huvudskäl till att fjärde och

femte fondstyrelserna inte når upp till index är den stora andelen likvida

medel som funnits i portföljerna. Vid en analys av enbart

aktieförvaltningen har bägge fondstyrelserna haft ett tillfredsställande

resultat. Inte heller fjärde och femte fondstyrelserna har dock utnyttjat de

möjligheter som finns till utländsk diversifiering på ett tillfredsställande

sätt.

I fjolårets skrivelse riktade regeringen kritik mot första-femte

fondstyrelsernas uppsatta mål för förvaltningen. Kritiken avsåg såväl

målens innehåll som deras precision. I årets skrivelse följs denna kritik

upp. Första-tredje och fjärde fondstyrelserna har förbättrat sina mål, men

regeringen saknar fortfarande tydlighet i vissa av målformuleringarna,

särskilt vad beträffar totalavkastning och portföljrisker. Femte

fondstyrelsen har endast gjort mindre förändringar till följd av

regeringens skrivelse och uppvisar alltjämt brister i verksamhetens

utformning med avseende på målformuleringar och uppföljning av

verksamheten.

Sjätte fondstyrelsen har inlett sin verksamhet förtjänstfullt och satt upp

tydliga och uppföljbara mål. Regeringen kritiserar dock sjätte

fondstyrelsen för att man rekvirerade sina medel i ett alltför tidigt skede,

innan erforderliga system och kompetens fanns på plats.

Sammanfattningsvis anser regeringen återigen att fondstyrelserna bör se

över sina målformuleringar för att möjliggöra en bra utvärdering av deras

verksamheter.

Innehållsförteckning

1 Inledning 4

2 AP fondens verksamhet och organisation m.m. 5

2.1 Historik 5

2.2 Förändringar i AP-fondens reglemente under år 1997 5

2.3 Ålderspensionsreformen 6

3 AP-fondens samlade resultat 9

3.1 Bakgrund och grundläggande termer 9

3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under

år 1993-1997 10

3.3 Det samlade resultatet 13

4 Sammanställning av fondstyrelsernas resultat och

resultatuppföljningar 17

4.1 Första-tredje fondstyrelserna 17

4.1.1 Sammanfattning av första-tredje

fondstyrelsernas resultatuppföljning 18

4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna 23

4.2.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens

resultatuppföljning 24

4.2.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens

resultatuppföljning 29

4.2.3 Sammanfattning av sjätte fondstyrelsens

resultatuppföljning 30

5 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet 34

5.1 Uppföljning av fjolårets skrivelse 34

5.2 Utvärdering av första-tredje fondstyrelserna 35

5.2.1 Först-tredje fondstyrelsernas mål 35

5.2.2 Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning 38

5.3 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna 41

5.3.1 Fjärde och femte fondstyrelsernas mål 41

5.3.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas

förvaltning 44

5.4 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen 49

6 Fastställande av balansräkning 52

Bilaga 1 Årsredovisning första-tredje fondstyrelserna

Bilaga 2 Årsredovisning fjärde fondstyrelsen

Bilaga 3 Årsredovisning femte fondstyrelsen

Bilaga 4 Årsredovisning sjätte fondstyrelsen

Bilaga 5 Utvärdering av William M. Mercer AB

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 28 maj 1998

1 Inledning

Medelsförvaltningen inom Allmänna pensionsfonden (AP-fonden)

handhas idag av sex fondstyrelser. Fondstyrelsernas verksamhet regleras

i lagen (1983:1092) med reglemente för Allmänna pensionsfonden

(APR).

Fondstyrelserna skall årligen till regeringen överlämna dels en

årsredovisning och en revisionsberättelse, dels en egen utvärdering av sin

förvaltning av fondmedlen (resultatuppföljning). Denna utvärdering skall

ha sin utgångspunkt i de närmare mål för placeringsverksamheten som

respektive styrelse har fastställt. Regeringen skall sedan göra en

sammanställning av fondstyrelsernas årsredovisningar och en utvärdering

av styrelsernas förvaltning av fondkapitalet. Sammanställningen,

fondstyrelsernas årsredovisningar och regeringens utvärdering skall

överlämnas till riksdagen.

Samtliga fondstyrelser har överlämnat sina årsredovisningar för år

1997 till regeringen, se bilagorna 1-4. Vidare har fondstyrelserna

överlämnat sina resultatuppföljningar.

I skrivelsen lämnar regeringen i avsnitt 2 en redogörelse för AP-

fondens verksamhet och organisation. I avsnitt 3 redovisas det samlade

resultatet för hela AP-fonden och i avsnitt 4 ges en sammanfattning av

resultaten på fondstyrelsenivå och fondstyrelsernas egna

resultatuppföljningar. Därefter följer i avsnitt 5 regeringens utvärdering

av medelsförvaltningen. Till skillnad från tidigare år har regeringen

anlitat extern expertis för att erhålla ett underlag för utvärderingen.

Rapporten från den externa utvärderaren finns i bilaga 5. Vissa delar av

utvärderingen har emellertid utelämnats av sekretesskäl (se avsnitt 5.1)

Fondstyrelsernas resultat presenteras endast översiktligt i avsnitt 4. En

mer detaljerad information kan erhållas genom de årsredovisningar som

finns bilagda till skrivelsen, bilaga 1-4.

2 AP fondens verksamhet och organisation

m.m.

2.1 Historik

AP-fonden tillkom som en följd av införandet av en allmän

tilläggspension Trots att 1960 års pensionsreform utformades som ett

rent fördelningssystem (dvs. varje års pensioner finansieras genom

avgifter på den aktiva befolkningens inkomster under samma år) fann

man det motiverat att en betydande fondbildning kom till stånd. Skälen

härför var dels ett samhällsekonomiskt intresse av att hålla uppe

sparandet i ekonomin, dels ett behov av att bygga upp en buffert för att

klara kortsiktiga skillnader mellan avgiftsinkomster och

pensionsutbetalningar.

När avgiftsuppbörden till Allmänna tilläggspensionen (ATP) i form av

arbetsgivaravgifter inleddes år 1960 uppdrogs förvaltningen åt tre

fondstyrelser; första, andra och tredje fondstyrelserna. Fondstyrelserna

skulle enligt lagen huvudsakligen placera medlen i svenska räntebärande

värdepapper. Sedan år 1988 får första tredje fondstyrelserna även

placera i fastigheter. Första tredje fondstyrelserna har sedan AP-fondens

tillkomst haft ett gemensamt kansli som sköter förvaltningen. Det är

vidare styrelsernas uppgift att tillhandahålla de medel som behövs för

utbetalning av ATP-pensionerna inkl. kostnaderna för administrationen

av ATP-systemet.

För att bredda fondens placeringsmöjligheter till att omfatta även

aktier och andra värdepapper på riskkapitalmarknaden inrättades en

fjärde fondstyrelse år 1974 och en femte fondstyrelse år 1988. Vidare

inrättades den 1 juli 1996 en sjätte fondstyrelse vilken också skall placera

på riskkapitalmarknanden, men med inriktning mot små och medelstora

företag (prop. 1995/96:171, bet. 1995/96:NU24, rskr. 1995/96:284, SFS

1996:697). År 1997 var således sjätte fondstyrelsens första hela

verksamhetsår. Fjärde sjätte fondstyrelserna har separata förvaltningar.

2.2 Förändringar i AP-fondens reglemente under år 1997

Under år 1997 har endast begränsade förändringar beslutats vad avser

AP-fondens verksamhet. Efter förslag i budgetpropositionen för år 1998

har riksdagen beslutat att första tredje fondstyrelserna skall tillåtas att

investera i fastigheter endast genom bolag eller andelar i utländsk

fastighetsfond. I dag äger första tredje fondstyrelserna sina fastigheter

med undantag för de utländska innehaven, direkt. Samtidigt ges första-

tredje fondstyrelserna rätt att placera i konvertibla skuldebrev och

skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning utfärdade av

fastighetsbolag. Bestämmelserna träder i kraft den 1 september 1998

(prop. 1997/98:1 utg.omr. 2 avsnitt 4.5, bet. 1997/98:FiU 2, rskr.

1997/98:120, SFS 1998:29). Vidare har justeringar av teknisk natur skett

i reglementet till följd av att lagen (1958:295) om sjömansskatt upphört

att gälla och att lagen (1994:1744) om allmänna egenavgifter ändrat

namn till lagen om allmän pensionsavgift. Införandet av ett nytt system

för betalning av skatter och avgifter har medfört att fördelningen av

avgiftsmedel mellan andra och tredje fondstyrelserna har behövt ändras

till att beräknas på arbetsgivarens avgiftsunderlag på årsbasis i stället för

månadsvis.

Under hösten 1996 förklarade finansminister Erik[REDACTED_EFTERNAMN] att

regeringen skulle se över hela AP-fondens organisation och

placeringsregler. Denna översyn har pågått under år 1997. I januari 1998

kom de partier som står bakom ålderspensionsreformen, se nedan,

överens om att genomföra gemensamma överläggningar om AP-fondens

organisation och placeringsregler i ljuset av denna reform. Arbetet

bedrivs i en parlamentarisk arbetsgrupp under ledning av Erik[REDACTED_EFTERNAMN].

Arbetsgruppen meddelade i mars att man avser presentera ett förslag

under hösten 1998 med inriktning på att det skall kunna träda i kraft år

2000.

2.3 Ålderspensionsreformen

Regeringen överlämnade i april till riksdagen en proposition om

Inkomstgrundad ålderspension, m.m. (prop. 1997/98:151) samt en

proposition om Garantipension, m.m. (prop. 1997/98:152). I dessa

propositioner förslås en genomgripande reformering av det allmänna

ålderspensionsystemet. I flera avseenden berör ålderspensionsreformen

AP-fondens framtida roll och utveckling. Förslaget har som grund en

politisk överenskommelse mellan Socialdemokraterna, Centerpartiet,

Folkpartiet, Kristdemokraterna och Moderaterna.

Reformen syftar till att göra ålderspensionssystemet mer följsamt mot

den samhällsekonomiska och demografiska utvecklingen samt att stärka

sambandet mellan ålderspensionsförmån och inkomster som yrkesaktiv.

Därmed skapas ett i finansiellt hänseende mer robust

ålderspensionssystem. Till skillnad från tidigare ordning kommer

inkomster och utgifter i det nya systemet att balanseras över tiden även

vid förhållandevis svag ekonomisk tillväxt.

De föreslagna förändringarna innebär även att den inkomstrelaterade

ålderspensionen avskiljs från andra pensionsförmåner för att utgöra ett

eget system, som till fullo finansieras med ålderspensionsavgifter. Det

innebär bl.a. att betalningsansvaret för ATP-pensioner i form av förtids-

och efterlevandepensioner överförs från AP-fonden till statsbudgeten. I

gengäld belastas AP-fonden med betalning av större delen av

folkpensionerna till ålderspensionärer.

I det nya ålderspensionssystemet skall huvuddelen av inbetalda

avgifter, 16 procentenheter av en total avgift på 18,5% av

avgiftsunderlaget, användas för att finansiera utgående inkomstrelaterade

pensioner inom ramen för ett fördelningssystem. AP-fondens framtida

roll är härvid att utgöra buffert inom fördelningssystemet. Om det

sålunda uppkommer överskott skall detta föras till AP-fonden. På

motsvarande sätt skall underskott mellan avgiftsintäkter och utbetalda

pensioner täckas med AP-fondens medel.

Enligt förslaget skall en andra del av den inkomstgrundande

ålderspensionen vara fullt ut fonderad med individuella konton för de

enskilda. Denna del kallas premiepensionssystemet. Av

ålderspensionsavgifterna skall 2,5 procentenheter föras till individuella

premiereservkonton.

Premiepensionssystemet skall vara utformat som ett

fondförsäkringssystem, där kapitalförvaltningen sker i

värdepappersfonder som sköts av fristående fondförvaltare. Den

enskildes tillgodohavande före pensioneringen och enligt huvudregeln

även premiepensionen skall vara uttryckt i fondandelar. När

premiepensionsrätt har fastställts för ett visst år skall pensionsspararen

kunna välja fond. För de som inte gör något val av fond, s.k. ickeväljare,

skall det enligt förslaget inrättas en sjunde fondstyrelse inom AP-fonden

som skall förvalta de medel som tillkommer ickeväljarna. De enskilda

skall vidare när som helst kunna byta fond.

En bärande tanke i förslaget rörande förvaltningen för ickeväljarna är

att förvaltningen inom AP-fonden skall vara jämförbar och likvärdig med

de andra premiereservalternativen, varför det så långt som möjligt skall

gälla samma regler för de olika alternativen. För de som gör ett aktivt val

skall som framgått förvaltningen ske i värdepappersfonder. För att uppnå

den avsedda likformigheten skall det enligt propositionen tillskapas ett

"syntetiskt fondbolag" och en "syntetisk värdepappersfond" inom AP-

fonden. Sjunde fondstyrelsen bildar "fondbolaget" och de medel som

styrelsen förvaltar utgör "värdepappersfonden". De medel som sjunde

fondstyrelsen förvaltar skall vidare vara separerade från övriga medel

inom AP-fonden. Medlen skall därför utgöra en särskild fond inom AP-

fonden benämnd Premiesparfonden. Den sjunde fondstyrelsen skall dock,

liksom övriga fondstyrelser, utgöra en egen myndighet.

För att uppnå likvärdiga regler för förvaltningen föreslås vidare att

reglerna i lagen (1990:1114) om värdepappersfonder i allt väsentligt gör

tillämpliga för sjunde fondstyrelsen och dess verksamhet. Fondstyrelsen

föreslås stå under tillsyn av Finansinspektionen. Detta innebär bl.a. att

fondstyrelsen skall vara skyldig att upprätta fondbestämmelser som

skall godkännas av Finansinspektionen och de informationshandlingar

som. skall finnas för en värdepappersfond. Dessutom skall

placeringsbestämmelserna i lagen om värdepappersfonder gälla.

Fondstyrelsen skall i sin förvaltning, på samma sätt som fondbolag,

handla uteslutande i pensionsspararnas intresse. Sjunde fondstyrelsen

skall också uppfylla de särskilda krav som skall ställas på ett fondbolag

för att få delta i premiepensionssystemet. På samma sätt som i vanlig

fondverksamhet skall samtliga kostnader för förvaltningen av

Premiesparfonden tas ur de förvaltade medlen. Sammantaget innebär

detta att de förutsättningar som kommer att gälla för sjunde

fondstyrelsens medelsförvaltning i viktiga avseenden kommer att avvika

från vad som gäller för övriga fondstyrelser inom AP-fonden.

Vid sidan av lagen om värdepappersfonder föreslås att vissa av de för

fondstyrelserna gemensamma bestämmelserna i APR skall gälla även för

sjunde fondstyrelsen. Bestämmelserna i APR om styrelsearbete,

delegation m.m. samt redovisning och revision skall således även gälla

för den nya fondstyrelsen. Även ansvaret för uppföljning och utvärdering

av verksamheten föreslås bli utformat på samma sätt som för övriga

fondstyrelser.

Som framgått skall placeringsbestämmelserna i lagen om

värdepappersfonder gälla för sjunde fondstyrelsen. Detta innebär att

fondstyrelsen till skillnad från övriga fondstyrelser kommer att ha

möjlighet att placera i såväl räntebärande papper som aktier. Enligt

förslaget skall medelsförvaltningen ha en inriktning på trygghet.

Fondstyrelsen skall förvalta fondmedlen så att den totala risknivån är låg,

samtidigt som medlen ger så god avkastning som möjligt. Tanken är att

medlen skall fördelas mellan olika inhemska och utländska marknader,

mellan olika tillgångsslag samt inom tillgångsslag så att en god

riskspridning uppnås. Placeringarna torde därför komma att omfatta såväl

räntebärande placeringar som svenska och utländska aktier. Det

förhållandet att förvaltningen sköts inom AP-fonden innebär inte någon

garanti för andelarnas värde, utan de enskilda pensionspararna står den

finansiella risken i placeringarna.

Ålderspensionsreformen innebär en kraftig finansiell förstärkning av

AP-fonden. Denna motsvaras av en försvagning av statsbudgeten. Mot

bakgrund av att AP-fondens behållning kan anses vara för stor i

förhållande till dess roll som buffert för det reformerade systemets

fördelningsdel, föreslås i propositionen att det sker en överföring av

medel från AP-fonden till staten. Storleken på denna överföring skall

fastställas först sedan beslut fattats om värdeuppräkning av

pensionsrätter och en fördjupad analys av förutsättningarna för den

framtida fondutvecklingen. Övergångsvis föreslås att 45 miljarder kronor

per år överförs under åren 1999 och 2000.

3 AP-fondens samlade resultat

3.1 Bakgrund och grundläggande termer

AP-fonden har till uppgift att förvalta de avgifter som erläggs för att

finansiera försäkringen för tilläggspensionen. Målet för fondförvalt-

ningen, som är angivet i lag, är att i ett långsiktigt perspektiv maximera

avkastningen på tillgångarna samtidigt som ett krav på tillfredsställande

riskspridning tillgodoses. För första-tredje fondstyrelserna gäller

dessutom att medlen skall förvaltas så att krav på tillfredsställande be-

talningsberedskap och betryggande säkerhet tillgodoses. Olika

placeringsrestriktioner gäller för de olika fondstyrelserna. Första-tredje

fondstyrelserna skall huvudsakligen placera fondmedlen på penning- och

obligationsmarknaden, medan fjärde-sjätte fondstyrelserna skall placera

på riskkapitalmarknaden.

Som nämnts i avsnitt 2 skapades AP-fonden dels för att kompensera en

förväntad nedgång i det privata sparandet när ATP-systemet infördes,

dels för att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader i in-

och utbetalningar i pensionssystemet. Under senare år har underskott

uppstått i ATP-systemet. Hittills har dock fondens marknadsvärderade

resultat, med något undantag, överstigit underskotten. Till sparandet i

ekonomin bidrar därför numera endast den del av avkastningen från

kapitalet som inte används för att täcka underskottet.

Den del av balansräkningen som i andra sammanhang betecknas som

eget kapital, dvs. tillgångarna minus skulderna, benämns här fondkapital.

Fondkapitalet består av nettot av inbetalda pensionsavgifter och pension-

sutbetalningar samt de ackumulerade överskotten/underskotten i

placeringsverksamheten. För att utvärdera fondstyrelsernas förvaltning

bör avkastningen på fondkapitalet jämföras med avkastningen på de

marknader där de olika fondstyrelserna får agera och med de resultat som

andra liknande förvaltare presterat. Vid jämförelser och utvärderingar

skall man utgå ifrån det marknadsvärderade resultatet. I detta resultat

ingår direktavkastningen samt realiserade och icke realiserade

värdeförändringar i kapitalet. Det marknadsvärderade resultatet

återspeglar således fondkapitalets verkliga värdeförändring under året.

En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera

kraftigt från år till år till följd av svängningar i marknadspriserna, men

sett över en längre period tenderar sådana fluktuationer att utjämnas. Det

är därför viktigt att i utvärderingarna studera resultatet under längre

perioder. En utvärderingsperiod bör således vara tillräckligt lång för att

en viss utjämning av slumpmässiga variationer i förvaltningsresultatet

skall erhållas. Perioden bör också vara så lång att den omfattar flera faser

i en konjunkturcykel. En alltför lång utvärderingsperiod kan dock

medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen funnit att

femåriga perioder är en lämplig avvägning.

Vid utvärderingen måste hänsyn också tas till de omvärldsfaktorer och

restriktioner som påverkar fondstyrelsernas avkastning. Även om

fondens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit

framgångsrik vid en jämförelse med relevanta index eller andra

förvaltare. Omvänt kan fondens avkastning visa på en betryggande

värdesäkring av kapitalet trots att förvaltningen inte gått bra vid en sådan

jämförelse. Slutligen är en utvärdering av förvaltningen svår, eller t.o.m.

meningslös, att göra om inte den erhållna avkastningen kan relateras till

något mått på den risk förvaltningen medfört. En hög avkastning kan

bero på skicklig förvaltning, på att ovanligt stora risker tagits eller på en

kombination av båda.

I avsnitt 3.2 beskrivs utvecklingen på de finansiella marknaderna under

femårsperioden 1993-1997. I avsnitt 3.3 presenteras AP-fondens

samlade resultat. Avsnitt 4 innehåller en redogörelse för de enskilda

fondstyrelsernas resultat och utvärderingar. I avsnitt 5 följer regeringens

utvärdering.

3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år

1993-1997

Nedan görs en resumé av utvecklingen på finansiella marknaderna 1993-

1996 vilket redogjorts för i tidigare skrivelser. Därefter görs en mer

fyllig redogöresle för händelseutvecklingen under 1997.

Utvecklingen 1993-1996

För femårsperioden 1993-1997 har förutsättningarna för att erhålla en

god avkastning på finansiella placeringar varit mycket goda. Ett index för

den svenska räntemarknaden har stigit med 75 % och ett

avkastningsindex för den svenska aktiemarknaden har stigit med 260 %.

Fastighetspriserna har återhämtat sig. Denna utveckling är en följd av

saneringen av statsfinanserna, lägre inflationsförväntningar och

återhämtning i ekonomin som har skett sedan den djupa lågkonjunkturen

i början av 1990-talet.

Räntemarknaden har under perioden med undantag för år 1994

präglats av sjunkande räntor vilket inneburit att värdet på AP-fondens

obligationsinnehav har ökat. Till följd av att den fasta växelkursregimen

för kronan övergavs i november 1992 återhämtade sig exportindustrin

under år 1993 och bidrog därmed till en ökad tillväxt i ekonomin.

Sammantaget har detta varit gynnsamt för finansiella placeringar vilket

särskilt uppmärksammades av utlänningar, som köpte svenska

värdepapper för stora belopp. Året därpå kom ett bakslag i den

ekonomiska återhämtningen. Ett skäl till det var att den amerikanska

centralbanken höjde räntorna i februari vilket bidrog till en allmän

ränteuppgång världen över. Ett annat skäl var osäkerheten om

utvecklingen av de offentliga finanserna som tillsammans med den

måttliga ekonomiska utvecklingen bidrog till att utlänningarna sålde en

stor del av de innehav de köpt under år 1993. Sverige drabbades därför

av en större ränteuppgång än jämförbara länder och marginalen till de

tyska räntorna ökade. En ny regering tillträdde under hösten 1994 och

presenterade en saneringsplan för statsfinanserna. Den kom inte att

omedelbart ge några effekter på räntorna, men präglade utvecklingen

under kommande år tillsammans met ett ökat förtroende för Riksbankens

inflationsmål. Trots stora handelsbalansöverskott fortsatte också kronan

att vara svag under år 1994, vilket underströk marknadens brist på

förtroende för den svenska ekonomin.

Diagram 1

Under år 1995 vände den ekonomiska utvecklingen i Sverige. BNP

steg med 3 % vilket var den största ökningen på nära 10 år. Ett annat

tecken på den allmänna stabiliseringen av ekonomin var att

räntemarginalen i tioårsräntan gentemot Tyskland sjönk från 400 punkter

till ca 250 punkter under året. Till skillnad mot tidigare år började

Sverige distansera sig från den grupp av högränteländer som Sverige

tidigare hade sammankopplats med. Riksbanken fortsatte dock att hålla

uppe korträntorna vilket medförde att avkastningskurvan fick en lutning

nedåt.

Under år 1996 präglades utvecklingen av att Riksbanken under året

sänkte reporäntan med sammanlagt 4,81 procentenheter och att

förberedelserna inför den ekonomiska och monetära unionen EMU

inleddes. Det senare bidrog till att skillnaden i obligationsräntor mellan

europeiska länder minskade påtagligt. Till följd av svagare förväntningar

om den europeiska konjunkturutvecklingen sjönk också inflationen till

allt lägre nivåer. I slutet av året var räntorna åter nere på de nivåer som

rådde i slutet av år 1993. Under åren 1995 och 1996 emitterade

Riksgäldskontoret stora belopp i realränteobligationer, vilket gav

tillfällen för första-tredje fondstyrelserna att öka det reala inslaget i

portföljen.

Utvecklingen under 1997

Inledningen av året 1997 präglades i hög grad av osäkerhet om den

amerikanska centralbankens agerande. En längre period av stark

konjunktur och låg arbetslöshet i Förenta staterna tillsammans med en

fortsatt låg inflation gjorde att förväntningarna om att centralbanken

skulle höja sin styrränta ökade. Räntehöjningen kom också i andra

hälften av mars vilket av många aktörer bedömdes vara början av en

period av styrräntehöjningar. Den ekonomiska utvecklingen fortsatte

dock att vara gynnsam utan överhettningstendenser vilket ledde till

ytterligare fall i de långa obligationsräntorna. De svenska långa räntorna

steg under våren men sjönk sedan gradvis fram till slutet på året. De

nådde då den lägsta nivån sedan de finansiella marknaderna avreglerades

i mitten på 1980-talet. Bakgrunden till att de långa räntorna kunde

fortsätta att falla är låga utfall i den faktiska inflationen och förväntningar

om lägre tillväxt till följd av asienkrisen. Även räntemarginalen mot

Tyskland har fortsatt att minska. De korta räntorna började dock stiga

något under 1997 på grund av förväntan om en stramare penningpolitik. I

början av december höjde Riksbanekn styrräntan med 0,25

procentenheter till 4,35 procent.

Diagram 2

Börsutvecklingen under femårsperioden har speglat den ekonomiska

utvecklingen som skisserades i det ovanstående. Under år 1993 var det en

stark börs som leddes av kursuppgångar i exportorienterade företag och

banker som återhämtade sig efter krisen under åren 1991 och 1992.

Findatas avkastningsindex steg med hela 56 % år 1993. Trots stigande

räntor och oro för världsekonomin steg dock kurserna även år 1994, men

med mer blygsamma 6,5 %. Åren därefter fram till i dag har börsen varit

mycket stark med i genomsnitt ca 30 % i årlig kursuppgång.

Exportindustrin har fortsatt att uppnå bra resultat, men också framgångar

för enskilda bolag som[REDACTED_EFTERNAMN] (mobiltelefoni) och klädkedjan Hennes

 precisering av målen för år 1997, finanspolicy för

kapitalförvaltningen och årsredovisningen för år 1997. Under år 1997 var

verksamheten i ett uppbyggnadsskede. Under första halvåret

organiserades verksamheten, därefter har verksamheten utvecklats

gradvis. Verksamheten har delats in i två huvudområden,

kapitalförvaltning och investeringsverksamhet. Kapitalförvaltningen

investerar i räntebärande instrument och i noterade aktierelaterade

instrument. Under år 1997 har en allokeringsplan fastställs i syfte att öka

andelen aktierelaterade tillgångar. Andelen aktier uppgick vid årsskiftet

till 29,6 %, något mer än enligt allokeringsplanen. Vid utgången av år

1999 skall enligt allokeringsplanen andelen aktier och räntebärande

instrument vara ungefär lika stora. Under året har

investeringsverksamheten, som investerar i onoterade små och

medelstora företag, byggt upp en egen organisation. Målsättningen med

organisationen är att vara en aktiv ägare som inte enbart tillför riskkapital

utan även kunskap för att därigenom skapa en bra avkastning. Intresset

från tänkbara investeringsobjekt har varit stort. Fonden har analyserat ca

330 olika propåer varav merparten rört direkta investeringar.

Sjätte fondstyrelsen investerar i tre olika tillgångsslag och har därmed

satt upp mål för respektive delområde. Den räntebärande portföljen

jämförs med ett index som speglar statsskuldens sammansättning som för

närvarande har en snittduration på ca 3,8 år. Den effektiva avkastningen

för börsnoterade aktier skall på sikt vara högre än för motsvarande

jämförbara kapitalförvaltare. Därvid utgår placeringarna från

sammansättningen av Affärsvärldens generalindex. För

investeringsverksamheten skall avkastningen på sikt överstiga

avkastningen för börsplaceringar. Vidare har ett internräntekrav

preciserats för investeringsverksamheten.

 Tabell 12 Sjätte fondstyrelsens avkastningsmål för olika tillgångsslag

Tillgångsslag

Mål

Räntebärande instrument

OMRX-GOVT + 0,25 %

Börsnoterade aktier

Effektiva avkastningen skall under 1997 vara lika

eller bättre i jämförelse med Affärsvärldens

generalindex. Över tiden skall avkastningen

överstiga ett genomsnitt av avkastningen på AP-

fondens börsplaceringar, större livbolags placeringar

och större aktiefonders placeringar.

Investeringsverksamheten för onoterade innehav

På lång sikt skall avkastningen vara högre än

avkastningen på börsplaceringar.

Resultatrapportering

Resultatet för respektive tillgångsslag framgår av följande tabell.

Tabell 13 Sjätte fondstyrelsens marknadsvärde och resultat för respektive

tillgånsslag, miljarder kronor.

Marknadsvärde

Avkastning

Andel

Räntebärande värdepapper

7,7

5,8 %

68 %

Noterade aktier

3,2

36,6 %

29 %

Onoterade aktier*

0,4

0,0 %

3 %

Totalt

11,3

8,1%

100 %

* Värderat till anskaffningsvärde

Investeringarna i räntebärande instrument under år 1997 har präglats av

stor försiktighet. Styrelsen uppger i sin utvärdering att den absoluta

avkastningen har prioriterats framför den relativa indexjämförelsen. Det

ansågs viktigt att året inte skulle innebära en negativ utveckling av

fondkapitalet. Avkastningen har därför bara uppgått till 5,8 % vilket kan

jämföras med index som avkastade 7,4 %. Fondstyrelsen har under året

hållit en låg risknivå i portföljen. Durationen var kort under början och

slutet av året, medan den var i paritet med marknaden under våren och

sommaren. Orsaken till den relativt dåliga avkastningen ligger främst i

att fondstyrelsen underskattade Asienkrisens effekter under hösten och

hade då en kort genomsnittlig löptid i sin portfölj medan de långa

marknadsräntorna föll kraftigt. Även i jämförelse med risken i portföljen

(sharpekvoten) har fondstyrelsens avkastning varit låg. Med tanke på att

år 1997 har varit ett uppstartningsår anser styrelsen att resultatet varit

tillfredsställande. Målet att ha en låg risknivå har uppnåtts. Under år

1998 kommer förvaltningen helt att inriktas på att överträffa

indexavkastningen.

Aktieportföljen har under år 1997 byggts upp från att vid årets början

bestå av endast ett innehav Investment AB Bure till att vid årsskiftet

bestå av 85 olika innehav fördelat på olika branscher. Fondstyrelsen

delar in sin aktieportfölj i aktieförvaltning, strategiska innehav

(långsiktiga innehav som baseras på beslut i styrelsen) och fonder.

Årsavkastningen för portföljen uppgick till 36,6 %. Det är 7,5

procentenheter bättre än fondens jämförelseindex som är Findatas

avkastningsindex. Fonden nyttjar Affärsvärldens generalindex som

jämförelse när den beräknar innehavens andel av den totala portföljen.

Findatas index används bara som avkastningsjämförelse. Jämförelsen

mot index blir inte helt korrekt under året eftersom portföljen har varit

under uppbyggnad. Fondstyrelsens aktieportfölj var till en början helt

beroende av utvecklingen på Bureaktien, en aktie som gick sämre än

index. Under året har fondstyrelsen köpt aktier i små och medelstora

företag medan portföljen är underviktad i de aktier som dominerar

index. Det har bidragit till att portföljen har en hög risk (volatilitet)

som avspeglar sig i en standardavvikelse på 26 %. Standardavvikelsen

för jämförelseindex är 20 %. Sharpekvoten som visar avkastningen i

förhållande till risktagandet var således marginellt högre för

fondstyrelsen jämfört med index. Den riskjusterade avkastningen har

alltså inte varit högre för fondstyrelsen än för index. Fondstyrelsen

tillägger dock att index enbart innehåller A-listeaktier, medan

fondstyrelsen investerar på ett flertal listor.

5 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas

verksamhet

5.1 Uppföljning av fjolårets skrivelse

I fjolårets skrivelse riktade regeringen allvarlig kritik mot

fondstyrelserna. Regeringen hade främst två huvudinvändningar mot

fondstyrelsernas verksamhet. Dels ansåg regeringen att de närmare mål

som fondstyrelserna skall ange för sin verksamhet inte var utformade på

ett tillfredsställande sätt , dels var resultatutvärderingen undermålig,

särskilt eftersom den inte innehöll riskberäkningar och därför inte heller

relaterade uppnådd avkastning till den tagna risken. I huvudsak

framförde regeringen dessa invändningar även i den skrivelse som avsåg

verksamhetsåret 1995 (Skr 1996/97:13). Riksdagen har ställt sig bakom

regeringens bedömning. Finansutskottet uttalade bl.a följande Liksom

regeringen anser utskottet att det alltjämt kvarstår brister i de närmare

mål för verksamheten som första-femte fondstyrelserna beslutat och i

resultatutvärderingen av dessa (jfr bet. 1996/97:FiU12). Fondstyrelserna

bör därför vidta de åtgärder som regeringen föreslagit . Regeringen avser

att i årets skrivelse följa upp den kritik som framfördes i förra årets

skrivelse. Det kommer att ske genom att kritikens innehåll refereras,

varefter en analys och bedömning görs av om fondstyrelserna har

åtgärdat de brister som angavs i skrivelsen.

AP-fondstyrelserna förvaltar tillsammans en mycket stor

tillgångsmassa, idag över 700 miljarder kronor. Det är därför viktigt att

noggrant följa upp och utvärdera förvaltningen, både vad beträffar

uppnådd avkastning och tagna risker. En ineffektivt skött förvaltning kan

medföra stora kostnader. Om avkastningen på 700 miljarder kronor under

en femårsperiod blir 1 procentenhet lägre per år än vad som kunde ha

erhållits innebär detta en förlust på omkring 35 miljarder kronor. Det är

således av mycket stor vikt att förvaltningen sköts på ett skickligt och

effektivt vis. Regeringen har därför velat komplettera sitt underlag för

skrivelsen med en utvärdering gjord av ett professionellt

utvärderingsföretag. I detta syfte har därför regeringen i år anlitat

William M Mercer AB (Mercer). Mercer är ett internationellt verksamt

investeringskonsultföretag. Bolaget är ett helägt dotterbolag till Marsh att

upprätthålla realvärdet på fondens tillgångar, är enligt Mercer rimligt mot

bakgrund av regleringen i APR. Mervärdet bör i första hand i enlighet

med den verksamhetsplan som fastställdes år 1995 komma från

tillgångsslagen reallån, internationell exponering och fastigheter.

Det långsiktiga övergripande målet utesluter emellertid inte behovet av

ett användbart officiellt benchmark för placeringsverksamheten. Ett

sådant index skall vara investeringsbart och relatera till styrelsens

investeringspolicy. Syftet med indexet är att möjliggöra en riktig analys

och utvärdering av verksamhetens resultat. Det kan också tjäna som ett

verktyg för implementering av placeringsstrategier och

verksamhetsstyrning. För de nominella placeringarna i räntebärande

värdepapper bör ett index konstrueras av tredje part. För den totala

portföljen bör ett index innehållande samtliga tillgångsslag konstrueras.

Risknivån bör kvantifieras och gränser avseende ränte- och

avkastningsriskerna bör definieras.

Mercer konstaterar att styrelserna inte har utnyttjat möjligheten till att

diversifiera portföljen internationellt. De noterar dock att den långsiktiga

målsättningen hos fonden är att öka den utländska portföljandelen.

Skälen för regeringens bedömning: Som en följd av fjolårets

skrivelse till riksdagen har de övergripande målen preciserats av

fondstyrelserna. Avkastningsmål har fastställts för varje tillgångsslag

liksom vilken tidsperiod som avses. Regeringen anser att de nya målen

bättre uppfyller kraven på uppföljbarhet, men alltjämt saknar regeringen

en närmare precisering av till vilken risknivå avkastningen skall uppnås.

Fondstyrelsen har visserligen satt upp riskbegränsningar för en av

delportföljerna, den nominella värdepappersportföljen. Ingen precisering

har dock skett vad gäller övriga tillgångsslag, ej heller för den totala

portföljen, vilket enligt regeringens mening vore önskvärt. Därutöver bör

målen enligt regeringens mening anges i termer av riskjusterade

avkastningar.

Under år 1997 har fondstyrelserna övergått till att sätta begränsningar

för den absoluta ränterisken i stället för den relativa, dvs. i förhållande

till index. Detta motiverar fondstyrelserna med att man vill möjliggöra en

aktivare förvaltning som kan avvika från marknadens genomsnittliga

risknivå. Regeringen delar uppfattningen att de risker som tas lämpligen

bör bestämmas utifrån fonden och dess förutsättningar och inte utifrån

den sammansättning marknaden råkar ha. Genom att fastställa ett

jämförelseindex för avkastningen har man dock i viss mån bestämt ett

riktmärke för risknivån. Om riktmärket inte återspeglar fondstyrelsens

önskade risktagande bör ett riktmärke som är bättre för fonden användas.

Regeringen delar Mercers synpunkt att ett index bör beräknas av en

tredje, oberoende part.

Fondstyrelserna har som övergripande mål att tillgångarna skall

placeras så att avkastningen ger en realvärdesäkring av fondkapitalet. På

längre sikt skall kapitalet dessutom följa tillväxten i den reala

lönesumman. Denna placeringspolicy tar sin utgångspunkt i den

följsamhetsindexering som enligt pensionsreformen skall gälla för det

framtida inkomstgrundade ålderspensionssystemet. Regeringen anser

även i detta års skrivelse, och till skillnad mot Mercer, att ambitionsnivån

i fondstyrelsens övergripande mål är låg. Under det senaste århundradet

har riskfria realräntor på åtminstone 2-3 % kunnat erhållas, och det

borde vara rimligt att förvänta sig motsvarande nivå även i framtiden.

Till detta kommer att fondens åtaganden är långsiktiga varför

fondstyrelserna genom att acceptera kortsiktiga svängningar i portföljen

borde kunna höja den förväntade avkastningen utan att den långsiktiga

risken för fonden ökar i motsvarande mån. Detta bör möjliggöra att

fondstyrelsen kan ha en målsättning för kapitalets avkastning som med

marginal överträffar realvärdesäkringen under de rullande femårsperioder

som målet avser. Enligt regeringens mening bör i enlighet med Mercers

förslag ett lämpligt riktmärke konstrueras mot vilket totala portföljens

avkastning och risk kan mätas. Indexet bör beräknas av en tredje

oberoende part.

I verksamhetsplanen anges den tillgångsfördelning som bäst förväntas

uppfylla målen för fondförvaltningen i ett kortare perspektiv. I de senaste

årens verksamhetsplaner har målet varit att öka det reala inslaget i

portföljen genom placeringar i såväl reallån som fastigheter. Därutöver

har vikten av att diversifiera portföljen genom att placera i olika

tillgångsslag och genom att placera i utländska tillgångar framhållits.

Det är fortfarande regeringens uppfattning, liksom fondstyrelsernas, att

de möjligheter till reala placeringar som finns bör utnyttjas. Den ökning

som skett under år 1997 av fondens innehav av reala tillgångar, från 12,4

% till 14,3 %, är ett fortsatt steg i rätt riktning. Ökningen av det reala

inslaget i portföljen är dock i jämförelse med föregående år relativt

blygsamt.

Som anfördes i fjolårets skrivelse bör reglementets krav på

tillfredsställande riskspridning ses som ett krav på att utnyttja befintliga

diversifieringsmöjligheter. I år hade fondstyrelserna trots att de

utländska tillgångarna utgör endast en mindre del av av fondkapitalet

som målsättning av avvakta med ytterligare placering i utländska

tillgångar. Regeringen anser, liksom i fjol, att fondstyrelsen bör bättre

utnyttja den möjlighet till diversifiering som består i att investera i

utländska tillgångar. Första-tredje fondstyrelserna konstaterar i sin

utvärdering att avkastningen på nominella räntebärande placeringar i

svenska kronor är negativt korrelerad med avkastningen på motsvarande

placering i valuta. Risken i portföljen skulle således kunna minska om

möjligheten att placera i valuta utnyttjades i högre utsträckning.

5.2.2 Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning

Regeringens bedömning: Under femårsperioden harförsta-tredje

fondstyrelserna uppfyllt målet att realvärdesäkra fondkapitalet. Den

reala avkastningen på det totala kapitalet har varit i genomsnitt 8,6 %

per år. Förvaltningen av det totala kapitalet i portföljen kan inte

utvärderas ytterligare eftersom riskjusterade avkastningar i princip

inte kan beräknas.

För det enskilt viktigaste tillgångsslaget, nominella värdepapper,

har avkastningen under femårsperioden varit i paritet med

jämförelseindex. Detta gäller även om avkastningen relateras till

risken i placeringarna.

Placeringar i utländska nominella värdepapper har endast skett

under en treårsperiod. Under denna period har avkastningen från de

utländska tillgångarna något överstigit det använda jämförelseindexet.

Beräkningar av riskjusterad avkastning, som endast har kunnat göras

för de två senaste åren, indikerar dock att förvaltningen av

fondstyrelsernas portfölj haft en högre risk och en lägre riskjusterad

avkastning. Två år är dock en alltför kort period för att dra några

långtgående slutsatser vad avser förvaltningens resultat.

De reala räntebärande placeringarna är svåra att utvärdera eftersom

externa jämförelseindex saknas för femårsperioden. För år 1997 visar

beräkningar av riskjusterade avkastningar att fondstyrelserna lyckats

något sämre än index.

Fastighetsinvesteringarna har utvecklats i linje med

livförsäkringsbolagens investeringar, men de ligger under

fondstyrelsernas avkastningsmål.

Sammanfattningsvis är det första-tredje fondstyrelsernas förvaltning

av respektive delportfölj tillfredsställande med hänsyn till uppställda

mål. Liksom föregående år försvåras emellertid möjligheten till en

adekvat utvärdering på totalnivå av bristen på relevant jämförelsebas

för totalavkastningen, men också att relevanta avkastningsdata är

svåra att uppskatta på totalportföljsnivå.

Regeringens skrivelse för år 1996: Mot bakgrund av att

fondstyrelserna inte hade redovisat tillräckligt tydliga mål kunde inte

regeringen göra en bedömning av resultatet.

Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens.

Mercer har inte kunnat genomföra en genomgripande och fullständig

utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas resultat och avkastning.

Detta beror på att första-tredje fondstyrelserna inte kunna leverera

nödvändigt siffermaterial under den tid Mercer hade för att utöva sin

utvärdering.

Enbart tillgångsslaget nominella räntebärande värdepapper analyseras

under en femårsperiod. Under perioden 1993-1997 har den årliga

avkastningen för de nominella räntebärande värdepapperna varit 10,7 %.

Det interna index som fondstyrelserna använder hade 10,8 % i

avkastning motsvarande period. Underavkastningen är icke signifikant.

Standardavvikelsen i fondstyrelsernas portfölj var marginellt högre under

mätperioden. Detta innebär att den riskjusterade avkastningen under

perioden varit något lägre för fondstyrelsernas portfölj än för deras

jämförelseindex. I motsvarande mätningar där portföljen jämförs med ett

index som består av OMRX-TOT, har portföljen också en lägre

avkastning än index. Fondstyrelserna har dock en lägre risk i portföljen

vilket gör att den riskjusterade avkastningen är högre för fondstyrelserna.

Tabell 14. Resultat från den nominella räntebärande portföljen år

1993-1997.

Första-tredje

Internt index

OMRX-TOT

Total avkastning för perioden, %

66,3

66,9

69,6

Årlig avkastning, %

10,7

10,8

11,1

Standardavvikelse, %

3,5

3,4

3,9

Riskjusterad avkastning

3,1

3,2

2,9

Skälen för regeringens bedömning: Förvaltningens resultat skall

utvärderas mot de mål som satts upp i verksamhetsplanen, vilket

fondstyrelserna också gjort i sin utvärdering. I år har de närmare mål som

första-tredje fondstyrelserna redovisat kompletterats så att samtliga

tillgångsslag kan utvärderas mot sina respektive mål. Som ovan

konstaterats har första-tredje fondstyrelserna liksom tidigare inte satt upp

något riktmärke för totalavkastningen annat än ett krav på

realvärdesäkring. Fonden har inte heller satt något mål för risknivån.

Vidare försvåras en utvärdering av portföljen på totalnivå av att

fondstyrelserna inte kunnat tillhandahålla siffermaterial för beräkning av

risken i totalportföljen. Detta beror på att månadsavkastningar saknas för

vissa icke marknadsnoterade tillgångar i portföljen. Regeringens

bedömning är emellertid att förvaltningen av respektive delportfölj är

tillfredsställande.

Första-tredje fondstyrelserna har fastställt att avkastningen för

nominella räntebärande placeringar skall, mätt som ett rullande

femårsmedeltal, vara högre än för ett nominellt, internt beräknat,

marknadsindex. För femårsperioden 1993-1997 var den årliga

avkastningen 10,7 % vilket marginellt understeg avkastningen i index.

Den riskjusterade avkastningen var enligt Mercers beräkningar

marginellt lägre än det interna indexet men något bättre än för OMRX-

TOT.

Tabell 15 Resultat i första-tredje fondstyrelserna 1993-1997, miljarder kronor

År

1997

1996

1995

1994

1993

1993-

1997*

Marknadsvärderat resultat

38,9

80

80

0

83

Marknadsvärderat fondkap.

606

601

564

518

546

Avkastning, %

6,7

14,7

15,9

0,0

17,3

10,7

OMRX-Total, %

6,3

16,2

16,6

-1,0

19,1

11,1

Real avkastning, %

4,8

14,9

13,0

-2,5

12,7

8,4

Reala lönesumman, %

3,1

4,9

2,0

1,9

-6,4

4,0

* Geometriskt medelvärde

Första-tredje fondstyrelserna har ännu inte placerat i utländska tillgångar

under en hel femårsperiod. Målet för placeringarna i valuta är att under

en femårsperiod överträffa G-5 index. Fondstyrelserna började en egen

förvaltning av utländska portföljen under år 1995. Sedan dess fram till

slutet av år 1997 har avkastningen överstigit det uppsatta målet. En del

av förvaltningen av den utländska portföljen har lagts på externa

förvaltare. Både den externa och den interna förvaltningen har lyckats väl

i jämförelse med index. Den interna förvaltningen slog index under

tvåårsperioden 1996-1997 med en årlig avkastning på 11,9 % mot 8,5 %

för G-5 index. Mercers beräkningar av riskjusterad avkastning för

perioden indikerar dock att förvaltningen har en lägre riskjusterad

avkastning i den utländska portföljen. Det är dock en alltför kort period

för att kunna dra några långtgående slutsatser av förvaltningen.

Avkastningen från fastigheterna är svår att utvärdera bl.a. på grund av

svårigheter att mäta priserna. Under femårsperioden 1993-1997 anges

den genomsnittliga avkastningen till 7,7 %. Det av fondstyrelserna

uppsatta målet har inte uppnåtts vilket till viss del förklaras av den svaga

fastighetsmarknaden i början av mätperioden.

Avkastningen under år 1997 för de reala lånen har enligt Mercers

beräkningar varit 8,0 % vilket kan jämföras med index OMRX-REAL

som var 8,2 %. Enligt fondstyrelsernas egna beräkningar, som tar hänsyn

till det investerade kapitalets storlek, var dock avkastningen 8,7 % på

fondstyrelsernas likvida reala lån. Standardavvikelsen (risken) i index var

lägre än i fondstyrelserna. Dessa siffror indikerar att styrelsens

förvaltning i detta tillgångsslag har varit mindre lyckosam under året.

Tillgångsslaget går emellertid ännu inte att utvärdera för en

femårsperiod, men med tiden kommer ett realt marknadsindex att kunna

jämföras med fondens avkastning. Första-tredje fondstyrelsens

målsättning är att överträffa detta index.

Explicita mål beträffande risknivåerna för de enskilda tillgångsslagen

har endast uppställts för den svenska nominella portföljen, såsom denna

beskrivs i fondstyrelsernas egen utvärdering. Enligt Mercers beräkningar

har standardavvikelsen i portföljen för nominella räntebärande

placeringar, som utgör 86 % av fondkapitalet, varit i linje med det interna

indexet och lägre än för OMRX-TOT. Vad gäller andra slags risker än

pris- eller ränterisker kan regeringen med utgångspunkt i

fondstyrelsernas utvärdering konstatera att såväl kredit- och

likviditetsrisker som administrativa risker är låga. Inflationsrisken är

alltjämt hög, vilket dock är svårt att undvika med gällande

placeringsregler och marknadsförutsättningar.

5.3 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna

5.3.1 Fjärde och femte fondstyrelsernas mål

Regeringens bedömning: Liksom tidigare finns brister i fjärde och

femte fondstyrelsernas målformuleringar. Fjärde fondstyrelsen har

något förbättrat sina målformuleringar. Ingen av fondstyrelserna

preciserar dock till vilken risk uppsatta avkastningsmål skall nås,

vilket försvårar utvärderingen.

Fjärde fondstyrelsen anger Findatas avkastningsindex som mål för

avkastningen från totalportföljen över en femårsperiod vilket är bra.

Styrelsen preciserar också index och anger mål för de likvida medlen

och den utländska portföljen. Aktieportföljen utvärderas alltjämt mot

Veckans Affärers totalindex. En sådan jämförelse är olämplig

eftersom indexet inte innehåller återinvesterade utdelningar.

Utvärderingsperioden anges till fem år. Fondstyrelsen redovisar dock

inte till vilken risk avkastningen skall uppnås.

Beträffande femte fondstyrelsen saknar regeringen tydligt angivna

mål för förvaltningen. I årsredovisningen anger femte fondstyrelsen

dock en del mål för verksamheten. Totalavkastningen skall enligt

fondstyrelsen under en femårsperiod överträffa totalavkastningen för

aktierna på Stockholmsbörsen. Något index specificeras dock inte i

målformuleringen. För aktieportföljen används Findatas

avkastningsindex som jämförelseindex, vilket är bra. Avkastningen på

likvida medel anges som en genomsnittlig ränta och jämförs bl.a. mot

ett genomsnitt av räntor för sexmånaders statsskuldväxlar.

Förvaltningen av de likvida medlen bör redovisas som avkastning på

kapitalet och jämföras med avkastningen från ett lämpligt index.

Medlen bör dessutom utvärderas under en femårsperiod. Regeringen

anser att det är väsentligt att femte fondstyrelsen i framtiden anger

tydliga mätbara och tidsbestämda avkastningsmål för totalportföljen.

Både fjärde och femte fondstyrelsen har onödigt högt satta mål för

andelen likvida medel i portföljen med tanke på att målet för

förvaltningen enligt APR är att ge långsiktigt hög avkastning. Enligt

regeringens uppfattning bör målet för andelen likvida medel sättas vid

3-5 % i syfte att ge högre avkastning på fondkapitalet på lång sikt.

Regeringens skrivelse för år 1996: I fjolårets skrivelse, liksom i

skrivelsen året innan dess, riktade regeringen allvarlig kritik mot fjärde

och femte fondstyrelsernas fastställda mål för verksamheten. Särskilt

anmärktes på att målen var alltför vaga och att de inte var

uppföljningsbara vad gäller portföljsammansättning och risknivåer.

Dessutom var målen för derivatanvändningen ofullständiga eller

saknades helt. Regeringen ansåg att det fanns anledning för fjärde och

femte fondstyrelserna att se över sina målformuleringar. I skrivelsen

anförde regeringen följande om fondstyrelsernas val av index,(Skr.

1996/97:152) s. 31 f. Veckans Affärers totalindex är enligt regeringens

mening inte en lämplig jämförelsenorm då detta index inte tar hänsyn till

utdelningar, varför skillnader i direktavkastning mellan marknaden och

fondernas portföljer kan göra en jämförelse missvisande. Findatas

avkastningsindex som innehåller reinvesterade utdelningar är i detta

sammanhang ett mer relevant jämförelseindex och används därför i

regeringens utvärdering... Vidare anförde regeringen att För

kommande år är det önskvärt att fondstyrelserna utförligt redovisar sin

analys av valda jämförelseindex samt bakomliggande överväganden.

Särskild uppmärksamhet bör ägnas innehaven av utländska och

onoterade aktier .

Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens.

Fjärde och femte fondstyrelsernas målformuleringar saknar ett mått för

den risk fondstyrelserna är beredda att acceptera. För att de mål

fondstyrelserna har angett skall fylla någon funktion för förvaltningen,

bör styrelserna ange om målet skall uppnås med ett högre eller lägre

risktagande i relation till valt jämförelseindex. Mercer föreslår att de

långsiktiga avkastningsmålen bör kvantifieras och sättas relativt

ambitiöst och därmed vara förknippad med en högre risknivå. Mercer ger

exempel på målformulering: Findatas avkastningsindex + X % över en

36 månaders period, med ett Tracking Error på Y %. Mercer kan inte se

något motiv till att fjärde fondstyrelsen jämför sin svenska aktieportfölj

med ett icke-reinvesterat index. Mercer tolkar skrivningar i femte

fondstyrelsens årsredovisning som att index inte används som ett aktivt

verktyg i verksamheten.

En effekt av att vare sig fjärde eller femte fondstyrelsen har angett eller

kvantifierat avkastningsrisken i förhållande till jämförelseindex, är att

varje analys av avkastningen blir ofullständig, eftersom man inte vet till

vilken risk den har uppnåtts. Vidare innebär det att styrelserna fattar

oinformerade beslut om avvikelser från index och förändringar i

portföljens allokering, eftersom det inte går att fastställa mervärdet eller

risken i beslutet.

Skälen för regerings bedömning: Fjärde fondstyrelsen har sedan

förra årets skrivelse kompletterat sina närmare så att verksamheten

enklare går att följa upp. Index preciseras t.ex. för den utländska

portföljen och för de likvida medlen. Tydliga mål för investeringar i

onoterade aktier saknas dock. Styrelsen har däremot gett sin syn på

derivat med anledning av kritiken i fjolårets skrivelse. Fondstyrelsen

jämför enbart avkastningen på den totala portföljen med

avkastningsindex medan aktieportföljen (visserligen justerad för

avkastningar) fortfarande jämförs med Veckans Affärers totalindex.

Detta är olämpligt eftersom en portfölj med aktier med låga utdelningar

kan förväntas uppvisa högre värdetillväxt än en portfölj med aktier med

höga utdelningar om utdelningarna exkluderas. En jämförelse av

aktieportföljer blir rättvisande endast om avkastningar inkluderas.

Fondstyrelsen anger inte till vilken risk som avkastningen skall uppnås,

vare sig för den totala portföljen eller för delportföljerna.

Femte fondstyrelsen har liksom i fjol inte till regeringen redovisat

målen för verksamheten på ett klart och tydligt sätt. Målet för fondens

verksamhet är att under en femårsperiod uppnå en totalavkastning som

minst motsvarar totalavkastningen för aktierna på Stockholmsbörsen.

Vidare får likviditeten inte överstiga tjugo procent av fondens tillgångar.

Fondstyrelsen nämner också i sammanhanget att den skall ta sitt

ägaransvar i de större aktieinnehaven och att den skall utöva rösträtt för

sitt aktieinnehav. Målen preciserar inte vilket index fonden avser att

jämföra sig med. Inte heller framgår till vilken risknivå avkastningen

skall uppnås. Det kan ifrågasättas om det är lämpligt att fondens

likviditet skall kunna uppgå till tjugo procent av fondens tillgångar.

Enligt reglementet skall fonden göra placeringar på

riskkapitalmarknaden. Fonden får enligt 39 § i APR hålla likviditet om

det behövs för tillfredsställande betalningsberedskap eller för att

tillgodose kravet på ändamålsenlig förvaltning. Bestämmelser kan enligt

regeringens mening inte tolkas som att fonden bör hålla en stor kassa. Ur

ett samlat perspektiv på AP-fonden är investeringar i räntebärande

instrument väl tillgodosett. Femte (och fjärde) fondstyrelserna borde

alltså i princip alltid vara fullinvesterade, vilket skulle innebära en

likviditetsandel på 3-5 %.

Enligt 28 § i APR skall fjärde och femte fondstyrelserna varje år till

första-tredje fondstyrelserna överföra en avkastning för närmast

föregående räkenskapsår. Avkastningen skall uppgå till 3 % av nuvärdet

av förvaltade medel. Femte fondstyrelsen har tolkat detta som ett

avkastningskrav. Regeringen underströk redan i förra årets skrivelse att

detta inte är att betrakta som ett krav på avkastning utan som ett krav på

medel som årligen skall levereras till första-tredje fondstyrelserna.

5.3.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning

Regeringens bedömning: Fjärde fondstyrelsen har under den senaste

femårsperioden haft en genomsnittlig årlig totalavkastning på 27 % på

fondkapitalet vilket med ca 3 procentenheter understiger Findatas

avkastningsindex. På grund av bristande underlag kan inte

riskjusterade avkastningar beräknas för femårsperioden vilket

försvårar utvärderingen. Underavkastningen beror på att den svenska

aktieportföljen under perioden uppvisat en lägre avkastning än

fondstyrelsens jämförelseindex, men framför allt på att andelen

likvida medel i portföljen varit hög.

Fjärde fondstyrelsens svenska aktieportfölj utvecklades dåligt under

periodens början. Under de tre senaste åren har avkastningen på

aktieportföljen emellertid varit i paritet med jämförelseindexet. Detta

gäller även den riskjusterade avkastningen. Avkastningen på den

utländska aktieportföljen liksom på de likvida medlen har under

perioden varit högre än för jämförelseindexet för respektive

tillgångsslag.

För femte fondstyrelsen har den genomsnittliga årliga avkastningen

för den totala portföljen varit 28 % , vilket är ca 2 procentenheter

lägre än för Findatas avkastningsindex. Detta är liksom för fjärde

fondstyrelsen en följd av den onödigt stora andelen likvida medel. Ej

heller i detta fall är det möjligt att beräkna riskjusterade avkastningar

på totalnivå vilket försvårar utvärderingen. Femte fondstyrelsen har

dock lyckats bra i förvaltningen av den svenska aktieportföljen under

femårsperioden. Avkastningen har överstigit jämförelseindex

samtidigt som risken i femtes aktieportfölj varit låg. Den riskjusterade

avkastningen för fondstyrelsens portfölj har således överstigit

motsvarande för index. Avkastningen på likvida medel under

femårsperioden har inte redovisats av femte fondstyrelsen.

Fjärde fondstyrelsen har inte utnyttjat möjligheterna till utländsk

diversifiering. Femte fondstyrelsen har en relativt stor andel av sin

portfölj i utländska aktier, men ett innehav står för nästan 80 % av

utlandsexponeringen. Det kan i frågasättas om kravet på riskspridning

är uppfyllt

Sammanfattningsvis kan sägas att förvaltningsresultatet i fjärde och

femte fondstyrelserna varit tillfredsställande under femårsperioden

vad avser aktieförvaltningen. Den totala avkastningen på fondkapitalet

har emellertid, till följd av den höga likviditetsnivån, varit lägre än

som kan förväntas av en fullinvesterad aktiv aktieförvaltning. Något

underlag för att konstatera huruvida denna underavkastning motsvaras

av ett lägre risktagande finns ej. Brister kvarstår vad avser underlaget

för utvärderingen.

Regeringens skrivelse för år 1996: I fjolårets skrivelse riktades

kritik mot fjärde och femte fondstyrelsernas sätt att mäta och jämföra

avkastningen på likvida medel. Regeringen menade att

beräkningstekniken vid jämförelse av avkastningen var olämplig

eftersom den inte återspeglade faktiska placeringsmöjligheter för

fondstyrelserna. Dessutom tog beräkningstekniken inte hänsyn till

kapitalisering av räntan vilket medförde att jämförelseavkastningen

sänktes. Regeringen önskade också att fjärde och femte fondstyrelserna

i sin utvärdering redovisar motiven och konsekvenserna för vald

likviditetsnivå. Vidare eftersökte regeringen att avkastningen skulle

relateras till risken i portföljen för att kunna göra en relevant

bedömning av det uppnådda resultatet. Fjärde fondstyrelsen investerar

en del av sin portfölj i onoterade värdepapper. I förra årets utvärdering

saknades en marknadsvärdering av dessa investeringar vilket påpekades

av regeringen. Regeringen gjorde ingen bedömning av fjärde och femte

fondstyrelsernas resultat eftersom ett tillräckligt underlag saknades.

Den uppnådda avkastningen hade inte relaterats till risken vilket skulle

ha gjort varje bedömning meningslös.

Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens.

Mercer reserverar sig för att underlaget hos fjärde och femte

fondstyrelserna inte har varit tillräckligt detaljerat för att kunna utföra

en helt korrekt avkastningsanalys. Mercer har egentligen endast kunnat

analysera resultatet av fondstyrelsernas aktieförvaltning.

För fjärde fondstyrelsen har två avkastningsserier avseende svenska

aktier analyserats. Dels för femårsperioden 1993-1997 med en

aktieportfölj som inte innehåller återinvesterade utdelningar, dels för

treårsperioden 1995-1997 då utdelningar ingår i redovisningen. För

treårsperioden har fondstyrelsen haft en årlig avkastning som är i

genomsnitt 0,5 procentenheter bättre än Findatas avkastningsindex (som

inkluderar utdelningar). För femårsperioden var motsvarande

avkastning 0,5 procentenheter lägre än Affärsvärldens generalindex

(som inte återinvesterar utdelningar). Åren 1994 t.o.m. 1997 var

avkastningen exklusive utdelningar i samtliga fall bättre än index, men

femårsresultatet var sämre eftersom fondstyrelsen år 1993 lyckades

betydligt sämre än index. Mercer kan mot bakgrund av underlaget

inte uttala sig om fondstyrelsen klarat sin målsättning att under en

femårsperiod nå en högre avkastning än ett avkastningsindex.

Tabell 16. Avkastning i fjärde och femtes aktieportfölj under perioden

1993-1997.

Fjärde*

AFGX*

Femte

FDAX

Avkastning

26,5

27,0

30,1

29,9

Risk (standardavvikelse)

15,5

15,7

13,7

15,7

Riskjusterad avkastning

1,7

1,7

2,2

1,9

* Avkastning exklusive återinvesterade utdelningar

Femte fondstyrelsen hade en årlig avkastning på aktieportföljen, som

innehåller både svenska och utländska aktier, under femårsperioden

1993-1997 som var 0,2 procentenheter bättre än Findatas

avkastningsindex. Styrelsen förefaller därför att ha klarat sin målsättning

att överträffa index under denna period. Aktieportföljens avkastning har

dessutom uppnåtts till låg risk. Mercer beräknar femte fondstyrelsens

årliga standardavvikelse till 13,7 % jämfört med 15,7 % för Findatas

avkastningsindex.

Mercer har sammanställt avkastningen för några förvaltare som kan

jämföras i storlek och uppdrag med fjärde och femte fondstyrelserna.

För fjärde fondstyrelsen saknas ett underlag innehållande

återinvesterade utdelningar för en femårsperiod. Det går emellertid att

utläsa att risken i aktieportföljen är förhållandevis låg. Bland de

förvaltare som jämförs för treårsperioden 1995-1997 ligger fjärde

fondstyrelsens avkastning i mitten av fältet. Om avkastningen omräknas

så att hänsyn tas till risken i portföljen blir placeringen densamma.

Vid en avkastningsjämförelse över en femårsperiod är avkastningen

för femte fondstyrelsen på sjätte plats av åtta förvaltare. Om hänsyn tas

till femte fondstyrelsens låga risk, mätt som standardavvikelse, är

avkastningen bäst i gruppen. Risken mäts som standardavvikelse från

Findatas avkastningsindex.

Mercer har inte för varken fjärde eller femte fondstyrelserna funnit

någon formulerad målsättning eller strategi trots att det enligt dem har

stor betydelse och vikt för att bedriva kapitalförvaltning när det avser

allokering mellan tillgångsslagen svenska eller utländska aktier och

kontanter. Mercer konstaterar också att fjärde och femte fondstyrelserna

inte har utnyttjat möjligheten till internationell diversifiering. I ett

hypotetiskt exempel jämför Mercer en placering av 100 % av

fondkapitalet i motsvarande Findatas avkastningsindex med en placering

som bestått av 90 % i Findatas avkastningsindex och 10 % i ett

världsindex. Jämförelsen avser den senaste femårsperioden när den

svenska marknaden utvecklats mycket starkare än världsmarknaden.

Ändå skulle portföljen med 10 % i utländska aktier ha haft en marginellt

högre riskrelaterad avkastning.

Beträffande de likvida medlen anser Mercer att en fond med den

struktur och det huvudsakliga syfte som fondstyrelserna har i princip

alltid bör vara fullinvesterad. Med fullinvesterad menas en kontantnivå

på 3-5 % av portföljen. Mercer anser dock att en indexkopplad placering

i noterade aktier kan anses tillräckligt likvid för att kunna fylla samma

funktion som en kassa. Kontantinnehaven borde i alla händelser vara en

del av aktieexponeringen och mätas mot ett aktieindex. Den maximala

nivå på likvida medel som femte fondstyrelsen har angett, 20 %, anser

Mercer vara en begränsning som saknar funktion och inte vara i linje

med APR.

Skälen till regeringens bedömning: Både fjärde och femte

fondstyrelserna har i år kommit in med ett bättre underlag till

utvärdering av förvaltningen än vad som var fallet under förra året.

Som exempel kan nämnas att underlaget innehåller den riskjusterade

avkastningsberäkningar för aktieportföljen. Underlag för en utvärdering

av fondens totalavkastning saknas dock fortfarande. Dessutom är

utvärderingsperioderna olika långa i respektive fondstyrelse.

Fondstyrelserna bör i framtida utvärderingar tillställda regeringen i den

mån det är möjligt utvärdera resultatet över en femårsperiod.

Fjärde fondstyrelsen har inte uppnått sitt mål att ha en totalavkastning

som är högre än ett avkastningsindex för Stockholms fondbörs under en

femårsperiod. Styrelsen uppnådde en totalavkastning på i snitt 26,8 %

under perioden 1993-1997 medan Findatas avkastningsindex avkastade

29,9 %. Underlag saknas för att bedöma huruvida underavkastningen

beror på ett lägre risktagande.

Förvaltningen av aktieportföljen, dvs. fondkapitalet exkl. likvida

medel, har utvärderats separat av MPIR. Under femårsperioden

underavkastade aktieportföljen i förhållande till index. Även i detta fall

saknas underlag för att bedöma huruvida detta beror på ett lägre

risktagande. Under den senaste treårsperioden var emellertid

avkastningen från aktieportföljen något högre än Findatas index. Under

denna period har också riskjusterade avkastningar kunnat beräknas.

Fondstyrelsens risk mätt som standardavvikelse under den senaste

treårsperioden för aktieportföljen var något högre än för Findatas

avkastningsindex. Justerat för den högre risken var den riskjusterade

avkastningen mätt som sharpekvot i paritet med Findatas

avkastningsindex.

Tabell 17 Resultat i fjärde fondstyrelsen 1992-1996, miljarder kronor

År

1997

1996

1995

1994

1993

1993-

1997*

Marknadsvärderat

resultat

17,4

17,2

7,9

2,5

10,9

Marknadsvärderat

fondkap.

81,0

63,7

46,7

39,1

35,9

Avkastning, %**

28,6

38,0

20,0

7,8

42,8

26,8

Findatas avk.index, %

29,9

41,6

20,7

6,5

56,3

29,9

Real avkastning, %

26,7

38,3

17,0

5,1

37,2

24,2

* Geometriskt medelvärde

** Enligt beräkningar av William M Mercer AB, beräkningarna förutsätter en flera

 skattningar av vissa

utestående data, se utvärderingen.

Fjärde fondstyrelsen har i årets utvärdering gjort en

marknadsvärdering av de onoterade innehaven. I de flesta fall har de

gjorts av extern part. Det beräknade marknadsvärdet på dessa

investeringar har ökat från 210 miljoner kronor till 448 miljoner kronor

plus utdelningar och realisationsvinster om 40 miljoner kronor. Detta

övervärde har inte gottskrivits portföljens redovisade avkastning.

Övervärdet motsvarar närmare 0,6 % av redovisat utgående fondkapital

till marknadsvärde. Fondstyrelsen beräknar att den årliga förräntningen

klart överstiger 40 %. En årlig förräntning på över 40 % torde mer än

väl motsvara de höga förräntningskrav som normalt skall ställas på

denna typ av verksamhet.

För portföljen med utländska aktier används Morgan Stanley Capital

Index (MSCI) som benchmark . Fondstyrelsen har inte angett

huruvida målsättningen är att detta index skall överträffas och i så fall

med hur mycket och under vilken tidsperiod. Trots nettoförsäljningar

har värdet på portföljen ökat under året mätt i svenska kronor med 45

%. MSCI på mådnadsdata ökade med 35,1 %. Även under den senaste

femårsperioden har styrelsen slagit index, i genomsnitt med en

procentenhet. Regeringen kan således konstatera att avkastningen på

den utländska portföljen har varit hög såväl under året som under en

femårsperiod. Regeringen saknar dock underlag att bedöma huruvida

överavkastningen beror på skicklig förvaltning eller på ett högre

risktagande i förhållande till index. Mercer konstaterar dock i sin

analys att fondstyrelsen med en större andel utländska värdepapper hade

kunnat öka sin riskjusterade avkastning något.

Fjärde fondstyrelsen har i år bytt jämförelseindex för de likvida

medlen till OMRX-TBILL vilket är i linje med regeringens synpunkter

i fjolårets skrivelse. De anger i sin utvärdering att avkastningen på de

likvida medlen var 4,4 % medan avkastningen på index var 4,1 %.

Indexet har inte funnits under en femårsperiod. Fonden jämför sig

därför med ett annat index, RXVX.SE, som också är ett viktat index

där alla utestående statsskuldväxlar ingår. Det angivna indexet uppges

ha avkastat 7,6 % under femårsperioden. Fondens egna genomsnittliga

avkastning var 8,0 % för samma period. Likviditetens andel av

portföljen har minskat från 10,4 % till 8 % efter nettoköp i aktier under

året. Styrelsen anger att de likvida medlen syftar till att ge en tillräcklig

beredskap inför oplanerade affärstillfällen men kan också variera med

aktuell marknadsbedömning eller ränteläge och inflationsförväntningar

etc. En likvidandel på 8 % av portföljen innebar vid årsskiftet att fjärde

fondstyrelsen hade 6,5 miljarder kronor i likvida medel. Regeringen

anser att likvidhållningen är omotiverat stor eftersom fjärde

fondstyrelsen enligt regeringen bör vara en fullinvesterad

aktieförvaltare. De likvida medlen är fondstyrelsens tredje största

enskilda innehav efter[REDACTED_EFTERNAMN] och Astra. Det torde inte vara behövligt

att hålla en så stor kassa för oplanerade affärstillfällen. Även om fjärde

fondstyrelsen i många fall kan vara börsens största placerare, vid t.ex.

nyemissioner, kommer den ändå inte i närheten av den summa

likviditeten representerar. Om de likvida medlen hade varit investerade

i en indexportfölj under år 1997 hade det inneburit en meravkastning på

ca 1,5 miljarder kronor.

Femte fondstyrelsen har låtit MPIR göra en separat avkastningsanalys

på aktieportföljen. Kompletterande uppgifter om femte fondstyrelsen

har hämtats ur årsredovisningen. Målsättningen för fondens verksamhet

att ....uppnå en så hög totalavkastning att den motsvarar minst

totalavkastningen för aktierna på Stockholmbörsen har dock inte

uppnåtts. Avkastningen på hela fondkapitalet över femårsperioden

uppgick till 27,7 % per år, vilket är drygt 2 procentenheter lägre än

Findatas avkastningsindex. Det är en följd av den stora andelen likvida

medel i portföljen. Till följd av bristande information kan regeringen inte

bedöma huruvida den konstaterade underavkastningen beror av ett lägre

risktagande i portföljen.

I Mercers och MPIR:s avkastningsanalys framgår avkastning och risk

för aktieportföljen. Den tar alltså inte hänsyn till hela fondkapitalet.

Avkastningsanalysen visar att femte fondstyrelsen lyckats väl i

förvaltningen av aktieportföljen. Under en femårsperiod överstiger

avkastningen Findatas avkastningsindex något samtidigt som risken,

mätt som standardavvikelse i månadsavkastningen, är betydligt lägre.

Femte fondstyrelsen har under femårsperioden lyckats bättre med

aktieförvaltningen än många andra kapitalförvaltare.

Femte fondstyrelsen anger inte vilken avkastning på likvida medel

som uppnåtts under femårsperioden. Avkastningen under år 1997

jämförs missvisande med ett genomsnitt av statsskuldväxelräntor och

med ett felaktigt värde på OMRX-TBILL. Andelen likvida medel

fördubblades, till 10 %, samma år 1997 utan att fondstyrelsen uppgett

något särskilt skäl för detta. Den stora likviditetsandelen har under

femårsperioden avsevärt försämrat fondstyrelsernas resultat.

Tabell 18 Resultat i femte fondstyrelsen 1992-1996, miljarder kronor

År

1997

1996

1995

1994

1993

1993-

1997*

Marknadsvärderat resultat

3,2

3,2

1,2

0,2

1,3

Marknadsvärderat fondkap.

13,6

10,4

7,0

5,4

4,5

Avkastning, %**

31,3

42,0

23,4

4,6

40,9

27,7

Findatas avk.index %

29,9

41,6

20,7

6,5

56,3

29,9

Real avkastning, %

29,4

42,3

20,7

1,9

35,4

25,1

* Geometriskt medelvärde

** Enligt beräkningar av William M Mercer AB, beräkningarna förutsätter flera

skattningar av vissa

utestående data, se utvärderingen.

5.4 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen

Regeringens bedömning: Sjätte fondstyrelsen har enligt regeringens

uppfattning huvudsakligen formulerat målen på ett bra sätt. Det mål

fondstyrelsen satt upp för den totala portföljen, att den skall

realvärdesäkras, är dock för lågt satt för att det skall kunna fungera

som ett effektivt mål. För de enskilda tillgångsslagen i portföljen har

dock relevanta mål satts upp och risktagandet begränsats på ett

föredömligt sätt. Dock saknas mål för risknivåerna. För att målet för

investeringsverksamheten skall bli fullständigt bör det kompletteras

med en tidshorisont.

Det långsiktiga mål som satts upp för portföljsammansättningen är

vara väl försiktigt vad gäller utfasningen av ränteplaceringar till

förmån för aktieplaceringar.

Sjätte fondstyrelsen rekvirerade hela sitt kapital redan i december

1996 från första-tredje fondstyrelserna. Enligt regeringens uppfattning

borde fondstyrelserna avvaktat till dess system och personal fanns på

plats och placeringsstrategier och riskmandat var fastställda.

Sjätte fondstyrelsens totala kapital har under året gett en avkastning

på 8,1 %. Eftersom verksamheten endast bedrivits av sjätte

fondstyrelsen under ett år och förvaltningen under detta år dessutom

befunnit sig i ett startskede är det enligt regeringens uppfattning svårt

att dra slutsatser från det uppmätta resultatet. Ränteförvaltningen har

lyckats sämre än index, medan förvaltningen av de noterade aktierna

kraftigt har överträffat index. Till följd av den höga risken i

aktieportföljen blev dock den riskjusterade avkastningen för denna del

av portföljen i paritet med index. Investeringsverksamheten i små och

medelstora företag som just påbörjats kan ännu inte utvärderas.

Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens.

Mercer uppfattar sjätte fondstyrelsens målformuleringar och policies som

väl genomtänkta och anpassade till APR:s krav. Det långsiktiga

avkastningsmålet för totalportföljen - real avkastning - anses väl

försiktigt. Dock är avkastningskraven för respektive tillgångsslag

relevanta. Mercer saknar en tidshorisont för internräntekravet på

investeringsverksamheten. En normal period brukar vara 5-10 år. Sjätte

fondstyrelsen har identifierat ett antal risker som finns väl angivna och

identifierade i policy och planer.

Mercer anser att utvärderingsperioden, 1 år, är för kort för att kunna

göra en robust avkastningsbedömning. Aktieportföljen avkastade 36,6 %

jämfört med 27,8 % för Findatas avkastningsindex. Risken var

emellertid betydligt högre i fondstyrelsens portfölj än i index.

Standardavvikelsen var 33,1 % för portföljen mot 20,0% för index. Den

räntebärande portföljen avkastade 5,8 % jämfört med OMRX GOVT

index på 7,4 %. Fonden klarade således inte det mål som uppställts för

den räntebärande portföljen, nämligen att överträffa index med 0,25

procentenheter.

Mercer anser mot bakgrund av APR:s ramar och syfte att sjätte

fondstyrelsens långsiktiga allokeringsplan i övergång till exponering i

svenska aktier är väl försiktig. En rimlig målsättning är enligt Mercer att

vara fullinvesterad under första delen av år 1999.

Skälen för regeringens bedömning: Sjätte fondstyrelsen har enligt

regeringens uppfattning till stor del välformulerade mål för

verksamheten. Det vore emellertid önskvärt med en del preciseringar. Ett

riktmärke bör preciseras för fondens totalavkastning. I likhet med första-

tredje fondstyrelsen har sjätte fondstyrelsen preciserat ett mål för

totalavkastningen som innebär realvärdesäkring. Enligt regeringens

uppfattning bör ambitionsnivån för en placerare på riskkapitalmarknaden

ligga väsentligt högre. Att realvärdesäkra fondkapitalet kan möjligtvis

ses som ett golv, dvs. som den sämsta utveckling man kan acceptera.

Meningen med och värdet av ett sådant mål kan dock ifrågasättas.

Fondstyrelsen bör vidare precisera till vilken risk avkastningen skall

uppnås.

Målet som är satt för börsnoterade aktier anger att avkastningen över

tiden skall vara bättre än ett genomsnitt av avkastningen på AP-fondens

börsplaceringar, större livbolags placeringar och större aktiefonders

placeringar. För att detta mål skall vara uppföljningsbart bör det på

förhand preciseras vilken tidsperiod som avses (lämpligen 5 år som för

övriga fondstyrelser) och vilka institutioner som fondstyrelserna jämför

sig med. Även för investeringsverksamheten bör en tidsperiod anges och

närmare mål angående vilka börsplaceringar som skall överträffas. Målet

för den räntebärande portföljen är klart och uppföljningsbart. Några mål

för risken i portföljerna har dock inte angetts i utvärderingen. Sådana mål

bör anges för samtliga tillgångsslag.

Eftersom förvaltning endast bedrivits under år 1997 av sjätte

fondstyrelsen och förvaltningen under detta år dessutom präglats av att

man befunnit sig i ett uppbyggnadsskede-, kan inga långtgående

slutsatser dras vad gäller sjätte fondstyrelsens förvaltningsresultat.

Emellertid anser regeringen att fondstyrelsen rekvirerade hela sitt

fondkapital från första-tredje fondstyrelserna i ett för tidigt skede.

Erforderliga resurser för att förvalta kapitalet fanns inte på plats. Även

om kapitalet till en början förvaltades av Kammarkollegiet ifrågasätter

regeringen förfarandet. Det kan inte uteslutas att avkastningen på

kapitalet blev lidande.

Avkastningen på den räntebärande portföljen var under år 1997

betydligt lägre än index. Även i förhållande till risken i portföljen har

avkastningen varit lägre än för jämförelseindex. Detta förhållande beror

delvis på att styrelsen under året hade som målsättning att kapitalet inte

skulle minska i värde, en enligt regeringens uppfattning alldeles för låg

målsättning.

Resultatet i den noterade aktieportföljen är avkastningsmässigt bättre

än index. Den riskjusterade avkastningen är dock i paritet med

motsvarande för index vilket innebär att den högre avkastningen är en

ersättning för ett högre risktagande.

Investeringsverksamheten har påbörjats och fondstyrelsen har gjort ett

flertal investeringar. En del är direktinvesteringar i bolag och en del är i

bolag som har som affärsidé att investera i mindre, utvecklingbara

företag.

Sjätte fondstyrelsen har gjort en allokeringsplan för totalportföljen som

visar i vilken takt portföljen skall övergå från att vara dominerad av

räntebärande tillgångar till att bli en riskkapitalportfölj. Regeringen anser

att denna förändring bör kunna gå snabbare. I ett första skede bör

portföljen kunna investeras i likvida aktier för att styrelsen skall kunna

uppnå en önskvärd exponering. I ett andra skede kan styrelsen allokera

medel till aktier i små och medelstora företag, som vanligtvis är mindre

likvida.

Tabell 19. Avkastning för sjätte fondstyrelsen under år 1997

Tillgångsslag

Marknadsvärde

Avkastning

Index

Diff. i

sharpekvot*

Räntebärande

värdepapper

7,7

5,8 %

7,4 %

-0,31

Noterade aktier

3,2

36,6 %

27,8 %

+0,01

Onoterade

0,4

0,0 %

-

-

Totalt

11,3

8,1 %

-

-

* Vid negativ differens har fondens riskjusterade avkastning varit lägre

6 Fastställande av balansräkning

Regeringen har denna dag fastställt balansräkningarna för första-sjätte

fondstyrelserna

Bilagorna 1 5,

finns endast i den tryckta versionen.

Finansdepartementet

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 28 maj 1998

Närvarande: statsministern[REDACTED_EFTERNAMN], ordförande, och statsråden Hjelm-Wallén,
[REDACTED_EFTERNAMN],

Freivalds,[REDACTED_EFTERNAMN], Tham,[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],
[REDACTED_EFTERNAMN],
[REDACTED_EFTERNAMN], von[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN], Engqvist .

Föredragande: statsrådet Thomas[REDACTED_EFTERNAMN]

Regeringen beslutar skrivelse 1997/98:163 Redovisning av Allmänna

pensionsfondens

verksamhet år 1997

 Enligt APR skall fondstyrelserna förvalta anförtrodda medel på ett sådant sätt

 att de blir

till största möjliga nytta för försäkringen för tilläggspension. Fondmedlen

skall placeras så

att kraven på långsiktigt hög avkastning och tillfredsställande riskspridning

tillgodoses. För

första-tredje fondstyrelserna gäller även krav på tillfredsställande

betalningsberedskap och

betryggande säkerhet. Fondstyrelserna skall, enligt APR, även fastställa närmare

 mål för

sin placeringsverksamhet. Den utvärdering som samtliga fondstyrelser är skyldiga

 att

överlämna till regeringen skall ta sin utgångspunkt i de närmare mål för

placerings-

verksamheten som respektive fondstyrelse fastställt.

Skr. 1997/98:163

1

1

Skr. 1997/98:163

53

1

54

1