Regeringens skrivelse 2004/05:130

Redovisning av AP-fondernas verksamhet 2004

Skr.

2004/05:130

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen. Stockholm den 19 maj 2005 Göran[REDACTED_EFTERNAMN]

Sven-Erik[REDACTED_EFTERNAMN] (Finansdepartementet) Skrivelsens huvudsakliga innehåll I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av de allmänna pensions- fondernas (AP-fondernas) verksamhet under 2004. I redovisningen ingår bl.a. en sammanställning av AP-fondernas årsredovisningar och en utvärdering av fondernas förvaltning. Sammanställningen av AP-fondernas årsredovisningar visar att resultatet för buffertfonderna sammantagna, dvs. FörstaFjärde samt Sjätte AP-fonderna, uppgick till 63,7 miljarder kr 2004. Förutom resultatet påverkades buffertkapitalet positivt av ett positivt nettoinflöde av pensionsavgifter utöver pensionsbetalningar. Det summerade buffertkapitalet uppgick vid årets utgång till 646,2 miljarder kr, vilket var 69,3 miljarder kr mer än året innan. Buffertfondernas samlade resultat uttryckt som avkastning var 10,9 procent 2004. Den genomsnittliga avkastningen under femårs- perioden 20002004 uppgick till 1,7 procent per år, vilket precis motsvarar den genomsnittliga inflationen under samma period.

FörstaFjärde samt Sjätte AP-fondernas redovisade avkastning (procent p.a.).

2004

2003

2002

2001

2000

2000-2004

Första AP-fonden

11,4

16,5

-13,8

-5,6

Andra AP-fonden

11,6

17,8

-15,3

-3,2

Tredje AP-fonden

11,4

16,4

-12,4

-4,1

Fjärde AP-fonden

10,6

17,0

-16,8

-5,0

Sjätte AP-fonden

8,6

10,7

-30,9

-8,0

-1,3

-5,5

Totalt

10,9

16,4

-15,0

-4,4

3,8

1,7

Anm. För Sjätte AP-fonden och summan av fonder är avkastningen beräknad inklusive förvaltningskostnader, i

övriga fall är avkastningen beräknad exklusive kostnader.

Det är alltjämt något för tidigt att dra definitiva slutsatser beträffande

fondernas

resultat. Fyra

år har

passerat

sedan

FörstaFjärde

AP-

1

fondernas nya placeringsregler trädde i kraft. Denna period kännetecknas Skr. 2004/05:130 av först fallande och därpå stigande kurser på världens aktiemarknader, vilket starkt påverkat fondernas resultat. Tidigare förluster har kunnat återhämtas och den ackumulerade avkastningen under perioden är svagt positiv. Sjätte AP-fonden har, jämfört med övriga buffertfonder, ett specialiserat uppdrag att investera i små och medelstora onoterade bolag. Detta uppdrag är oförändrat sedan 1996, varför fonden kan utvärderas över en längre period. Fonden har uppnått styrelsens mål genom en långsiktigt positiv avkastning på fondens innehav av onoterade aktier. Den onoterade portföljen i sig har dock inte uppnått styrelsens mål under den längre perioden sedan verksamheten inleddes 1997. Sjunde AP-fonden, som ingår i premiepensionssystemet, har återhämtat en del av tidigare års förluster. Genom den högre aktieandelen i Premiesparfonden och Premievalsfonden var den genomsnittliga avkastningen alltjämt negativ vid utgången av 2004. Sjunde AP-fonden har hittills uppnått styrelsens långsiktiga mål att Premiesparfonden skall överträffa genomsnittet av premiepensionsfonder med lägre risk. Sjunde AP-fondens avkastning (procent p.a.).

2004

2003

2002

2001

2001

2004

Premiesparfonden

10,1

18,7

-27,0

-10,5

-3,9

Premievalsfonden

9,6

19,6

-30,6

-12,5

-5,5

Regeringen har två år i följd kommenterat relationen mellan AP-fondernas förvaltningsaktivitet och förvaltningskostnader utan att definitiva slutsatser kunnat dras. Denna gång sker en grundligare utvärdering än tidigare år av AP-fondernas förvaltningskostnader genom en granskning som utförts av KPMG på Regeringskansliets uppdrag. Utvärderingen bekräftar att FörstaFjärde AP-fondernas förvaltnings- aktivitet inte har stått i proportion till verksamhetens kostnader. KPMG drar även slutsatserna att FörstaFjärde AP-fondernas förvaltnings- kostnader överstiger en jämförelsenorm (benchmark) bestående av svenska, brittiska och nederländska livförsäkringsbolag och pensions- fonder samt att det finns outnyttjade besparingsmöjligheter. Sjätte AP-fondens förvaltning av onoterade aktier är dyr i absolut mening men inte dyrare än jämförbar verksamhet på andra håll. Även Sjunde AP-fondens förvaltningskostnader bedöms vara i nivå med jämförelsenormen, givet fondens placeringsinriktning och storlek. Regeringen förutser i skrivelsen en dialog med AP-fondernas styrelser om vilka åtgärder som kan vidtas för att förbättra fondernas kostnadseffektivitet. Åtgärder som förutsätter förändringar av AP-fondernas regelverk övervägs i samråd med partierna bakom pensionsöverenskommelsen. Det av KPMG framförda förslaget att i besparingssyfte minska antalet AP-fonder genom sammanslagningar saknar dock aktualitet. Mot bakgrund av de kraftigt ökade administrationskostnaderna för ålderspensionssystemet har regeringen inlett ett arbete med att se över samtliga kostnader som belastar pensionssystemet och därmed pensionerna. Inom ramen för detta arbete utreds de faktorer som styr kostnadsutvecklingen. Eftersom arbetet även innefattar buffertfondernas 2 förvaltning kommer regeringen vid behov att föreslå ytterligare åtgärder Skr. 2004/05:130 för att förbättra AP-fondernas kostnadseffektivitet. 3

Innehållsförteckning

Skr. 2004/05:130

1

Inledning............................................................................................

6

2

AP-fonderna och ålderspensionssystemet .........................................

8

2.1

Det allmänna ålderspensionssystemet.................................

8

2.1.1

Närmare om inkomstpensionssystemet ............

9

2.2

AP-fondernas uppbyggnad................................................

11

2.2.1

Historik ...........................................................

11

2.2.2

Buffertfondernas roll i

inkomstpensionssystemet ...............................

11

2.2.3

Sjunde AP-fondens roll i

premiepensionssystemet .................................

16

3

Finansiell bakgrund och buffertfondernas samlade resultat............

17

3.1

Bakgrund och grundläggande begrepp .............................

17

3.1.1

Grundläggande begrepp..................................

17

3.2

Utvecklingen på de finansiella marknaderna åren 2001

2004

...................................................................................

19

3.3

Buffertfondernas ....................................samlade resultat

25

3.4

Pensionssystemets ..................................utveckling 2004

27

4

Sammanställning ............................av AP-fondernas resultat 2004

28

4.1

FörstaFjärde ...............................................AP-fonderna

28

4.1.1 .............................

Första AP - fondens resultat

28

4.1.2 .............................

Andra AP - fondens resultat

29

4.1.3 .............................

Tredje AP - fondens resultat

31

4.1.4 .............................

Fjärde AP - fondens resultat

32

4.2

Sjätte ...............................................................AP-fonden

33

4.3

Sjunde .............................................................AP-fonden

36

4.4

Avvecklingsfonderna ........................................................

38

5

Regeringens utvärdering ..................av AP-fondernas verksamhet

40

5.1

Utvärdering av 

FörstaFjärde AP-fondernas

förvaltning

.........................................................................

41

5.1.1

Första AP - fondens förvaltning .......................

47

5.1.2 .......................

Andra AP - fondens förvaltning

50

5.1.3 .......................

Tredje AP - fondens förvaltning

53

5.1.4 .......................

Fjärde AP - fondens förvaltning

56

5.2

Utvärdering .................av Sjätte AP-fondens förvaltning

58

5.2.1 ............................................

Strategiska beslut

58

5.2.2 ........................................

Operativ förvaltning

60

5.3

Utvärdering ...............av Sjunde AP-fondens förvaltning

63

5.3.1 ............................................

Strategiska beslut

63

5.3.2 ........................................

Operativ förvaltning

65

5.4

AP-fondernas ....................................................kostnader

67

5.4.1 .......

Kartläggning av AP - fondernas kostnader

72

5.4.2 ........

Utvärdering av AP - fondernas kostnader

78

5.4.3 ............................................

Besparingsförslag

82

Bilaga 1

Årsredovisning Första AP-fonden

Bilaga 2

Årsredovisning Andra AP-fonden

Bilaga 3

Årsredovisning Tredje AP-fonden

Bilaga 4

Årsredovisning Fjärde AP-fonden

4

Bilaga 5

Årsredovisning Sjätte AP-fonden

Skr. 2004/05:130

Bilaga 6

Årsredovisning Sjunde AP-fonden

Bilaga 7

Underlag från Wassum

Bilaga 8

Underlag från KPMG

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 19 maj 2005. 5

1

Inledning

Skr. 2004/05:130

De allmänna pensionsfonderna (AP-fonderna) ingår i ålderspensions-

systemet vid sidan av statsbudgeten. Detta består i sin tur av ett fördel-

ningssystem och av ett premiereservsystem. Pensioner inom fördelnings-

systemet finansieras i princip av de pensionsavgifter som betalas in

löpande, medan premiereservsystemet är fonderat i sin helhet. Det senare

innebär att utgående pensioner i sin helhet finansieras av fonderade

medel.

FörstaFjärde samt Sjätte AP-fonderna förvaltar buffertkapitalet inom

fördelningssystemet och kan därför sägas fullgöra funktionen som buf-

fertfonder. Fonderna ingår bland pensionssystemets tillgångar till-

sammans med avgiftstillgången, som i sin tur består av värdet av

framtida pensionsavgifter. Buffertfonderna utjämnar svängningar i flödet

av pensionsavgifter och pensionsbetalningar och förväntas därutöver

bidra till pensionssystemets långsiktiga finansiering. Efter cirka 2010

förväntas pensionsbetalningarna beloppsmässigt överstiga pensions-

avgifterna, vilket då kommer att ställa krav på årliga nettotillskott från

buffertfonderna.

Sjunde AP-fonden förvaltar, liksom ett stort antal privata fond-

förvaltare, det fonderade kapitalet i premiepensionssystemet.

FörstaFjärde AP-fonderna fick nya uppdrag 2000 med verkan fr.o.m.

2001. Som ett led i reformerna på pensionsområdet har fondernas roll

som buffert och långsiktig finansiär av inkomstpensionen renodlats.

Fondernas styrelser fastställer operationella mål för verksamheten på

basis av allmänna riktlinjer i lagen (2000:192) om allmänna

pensionsfonder (AP-fonder) och dess förarbeten (prop. 1999/2000:46).

Eftersom riktlinjerna är desamma för de fyra buffertfonderna är de

underliggande uppdragen identiska. FörstaFjärde AP-fonderna förvaltar

var och en diversifierade globala portföljer huvudsakligen bestående av

aktier och räntebärande instrument.

AP-fondernas verksamhet under de första åren efter ovan nämnda

reformer har präglats av en omväxlande utveckling på världens

aktiemarknader. Den anpassning till nya mål som genomfördes av

FörstaFjärde AP-fonderna kom att genomföras i ett skede av markant

fallande aktiekurser. Premiepensionssystemet sjösattes under samma

förhållanden, vilket hade stark påverkan på Sjunde AP-fondens resultat.

Sjätte AP-fonden förlorade en stor del av den värdeökning som kom

fonden till del i samband med den stigande börstrenden i slutet av 1990-

talet. Genom stigande aktiekurser under 2003 och 2004 har dock

pensionssystemets samlade förluster återhämtats.

Regeringens utvärdering av AP-fondernas verksamhet handlar denna

gång om AP-fondernas verksamhet under de första åren efter reformen,

med tonvikt på fondernas förvaltningskostnader. Två år i följd har

fondernas kostnader kommenterats i regeringens utvärdering utan att mer

bestämda slutsatser kunnat dras. Detta år görs, på basis av ett underlag

från oberoende experter, en mer djupgående utvärdering av AP-

fondernas kostnader.

Utöver fondernas kostnader granskas styrelsernas förvaltning och

fondernas avkastning. I den förstnämnda delen eftersträvas ett brett

perspektiv

genom att inte enbart bedöma styrelsernas beslut

rörande

6

placeringsstrategier

utan även beröra

andra frågor som

har strategisk Skr. 2004/05:130

betydelse, såsom valet mellan intern och extern, respektive aktiv och

passiv förvaltning.

Utvärderingen

av FörstaFjärde

samt

Sjunde

AP-fondernas avkastning kan alltjämt anses vara preliminär

eftersom

tillräcklig tid inte förflutit sedan fonderna inledde verksamheten enligt nya placeringsregler. Sjätte AP-fonden kan däremot utvärderas över en längre period. Fonderna skall årligen överlämna årsredovisning och revisions- berättelse till regeringen. Sjätte AP-fonden skall därtill lämna en egen utvärdering av fondens förvaltning. Regeringen skall ställa samman fondernas årsredovisningar och utvärdera förvaltningen av fondkapitalet. Fondernas årsredovisningar, regeringens sammanställning och regeringens utvärdering av förvaltningen skall överlämnas till riksdagen senast den 1 juni året efter räkenskapsåret. I skrivelsen lämnar regeringen, mot bakgrund av de omfattande reformer som ägt rum, i avsnitt 2 en redogörelse för AP-fondernas verksamhet och organisation. I avsnitt 3 sammanfattas utvecklingen på de finansiella marknaderna och buffertfondernas samlade resultat. I avsnitt 4 sammanfattas resultaten för varje fond på grundval av fondernas årsredovisningar. Därefter följer i avsnitt 5 regeringens utvärdering av verksamheten som i år lägger tyngdpunkten vid fondernas förvaltningskostnader. Även i år har regeringen anlitat extern expertis för att bistå vid utvärderingen. Konsulternas underlag återfinns i bilagorna 7 och 8. 7

2

AP-fonderna och ålderspensionssystemet

Skr. 2004/05:130

2.1

Det allmänna ålderspensionssystemet

Det reformerade allmänna ålderspensionssystemet trädde i kraft med början den 1 januari 1999. 1 För att stärka pensionssystemets motståndskraft i samband med den förväntade demografiska utvecklingen har en reform av det tidigare förmånsbestämda systemet, som omfattade ATP och folkpension, varit nödvändig. 2 Det äldre pensionssystemet kommer att fasas ut fram till 2018 och successivt ersättas av det nya avgiftsbestämda systemet. 3

Genom att det nya och det äldre systemet verkar parallellt under en övergångsperiod innefattar alltså pensionssystemet utbetalningar enligt både nya och gamla regler. I pensionssystemet finns garantipension, inkomstpension och premiepension enligt de nya reglerna. 4 Under övergångsperioden benämns den pension som intjänats enligt gamla regler tilläggspension (utbetalningar av tilläggspension väntas fortgå in på 2030-talet).

Figur 2.1 Det nya pensionssystemet

Garantipension

Inkomstpension

Premiepension

FörstaFjärdeAP-fonderna

SjundeAP-fonden

(samtSjätteAP-fonden)

Privata fondbolag

Premiepensionsmyndigheten

(PPM)

16%

2,5%

Statsbudgeten

Ålderspensionsavgift

18,5%

Ålderspensionsavgiften till det nya ålderspensionssystemet är fast och uppgår till motsvarande 18,5 procent av pensionsgrundande inkomster (jämte vissa tillkommande ersättningar och belopp). Den förmån som så småningom betalas ut från det avgiftsbestämda systemet beror dels på hur stora avgiftsbelopp som betalats in under den förvärvsaktiva tiden, dels på den årliga uppräkningen av dessa belopp, som baseras på olika principer i inkomstpensionssystemet respektive premiepensionssystemet.

1

Vissa delar av regelsystemet, bl.a. reglerna för uttag av pension trädde i kraft den 1 januari 2001.

2

ATP-systemet

 var förmånsbestämt på så sätt att ålderspensionen i princip definierades som 60 procent av genomsnittlig lön under de 15 åren med de högsta årsinkomsterna.

3

Individer födda tidigare än 1938 omfattas till fullo av det äldre systemet, medan individer födda efter 1953 får hela sin pension beräknad enligt de nya reglerna. För mellangenerationen, födda mellan 1938 och 1953, beräknas pensionsförmånen, i varierande proportion beroende på födelseår, utifrån både det äldre och nya pensionssystemet.

4

Se prop. 1997/98:151 och 152, bet. 1997/98:SfU13 och SfU14, rskr. 1997/98:315 och

320.

8

Avgifterna är i sin tur relaterade till individens inkomst, vilken Skr. 2004/05:130 tillsammans med den ekonomiska utvecklingen, särskilt inkomst- utvecklingen, blir avgörande för storleken på den inkomstgrundade ålderspensionen, dvs. premiepension, inkomstpension och tilläggs- pension. Det innebär att det råder en överensstämmelse mellan inbetal- ning av pensionsavgifter och intjänad pensionsrätt och att dessa i sin helhet finansieras utanför statsbudgeten. 5

Huvuddelen av pensionsavgiften, ett belopp motsvarande 16,0 procent av pensionsunderlaget, ger rätt till inkomstpension, vilken, tillsammans med tilläggspensionen som samordnats med denna, kan betraktas som ett fördelningssystem eftersom utgående pensioner i allt väsentligt kommer att finansieras löpande av pensionsavgifter. Resterande 2,5 procent av pensionsunderlaget förs till systemet för premiepension där det förvaltas i fonder enligt individens önskemål. För individer som inte uttryckt några andra önskemål förs motsvarande premiepensionsmedel till Sjunde AP-fondens Premiesparfond. Premie- pensionssystemet är fullständigt fonderat. Det finns inte några tillgångar utöver det fonderade kapitalet i detta system. Garantipensionen är fristående från de övriga komponenterna genom att den utgör en del av samhällets grundskydd och därför är oberoende av inkomst. Reformen innebar att åtagandet för garantipension överfördes från pensionssystemet till statsbudgeten.

2.1.1

Närmare om inkomstpensionssystemet

Försäkringen för inkomstpension (inkomstpensionssystemet) är som framgått ett fördelningssystem eftersom det är dagens förvärvsaktiva som betalar dagens pensioner. Systemet kan därför beskrivas som ett kontrakt mellan generationer. Inkomstpensionssystemets tillgångar består av den s.k. avgiftstillgången och buffertfondernas förmögenhet. Avgiftstillgången kan under vissa förutsättningar beskrivas som nuvärdet av de framtida avgiftsinbetalningar som kan förväntas givet de förhållanden som råder vid värderingstidpunkten. Närmare bestämt beräknas avgiftstillgången som den årliga avgiftsinbetalningen multiplicerat med systemets s.k. omsättningstid, som anger den genomsnittliga tidrymden från intjänandet av pensionsrätter till dess att de utbetalas. Denna omsättningstid är cirka 32 år, varav 22 år avser intjänandetid och 10 år avser utbetalningstid. Med kännedom om omsättningstiden kan det årliga avgiftsflödet enkelt omvandlas till ett kapitalbelopp som benämns avgiftstillgången. 6

Pensionsskulden beräknas utifrån de utbetalningar som förväntas till förvärvsaktiva och pensionärer givet de förhållanden som råder vid värderingstidpunkten. Det fonderade kapitalet utgör en mindre del av pensionssystemets tillgångar och fungerar främst som ett buffertkapital. Med början cirka

5

I budgetsammanhang används termen Ålderspensionssystemet vid sidan av statsbudgeten.

6

Avgiftstillgång = pensionsavgifter x omsättningstid. Detta innebär att avgiftstillgången kan uppfattas som nuvärdet av alla framtida pensionsavgifter under förutsättning att

inversen av omsättningstiden (

1

) är en lämplig diskonteringsränta.

omsättningstid

9

2010 förväntas det fonderade kapitalet behöva tas i anspråk för att täcka Skr. 2004/05:130 ett varaktigt underskott av pensionsavgifter i förhållande till pensions- utbetalningar. För att tillgodose grundläggande krav på neutralitet mellan genera- tioner har det varit ett mål för reformarbetet att inkomstpensionen gällande pensionsrätter såväl som utgående pensioner skall räknas upp med genomsnittsinkomstens utveckling. En sådan uppräkning kan på längre sikt hota systemets finansiella stabilitet eftersom det kan medföra avvikelser mellan pensionssystemets löpande inkomster och utgifter. Om antalet förvärvsarbetande sjunker finns det en risk att systemets utgifter växer i snabbare än inkomsterna eftersom genomsnittsinkomsten, som påverkar pensionssystemets utgifter, i ett sådant fall växer snabbare än inkomstsumman (produkten av antal förvärvsarbetande och genomsnitts- inkomsten) som påverkar pensionsavgifterna och därmed pensions- systemets inkomster. Trots denna komplikation har det varit möjligt att konstruera ett autonomt pensionssystem vid sidan av statsbudgeten. Förklaringen är att pensionssystemet numera är avgiftsbestämt, vilket innebär att det råder full symmetri mellan avgiftsinbetalningar och den pensionsrätt som tillgodoräknas den enskilde, samt att pensionsrätterna anpassas till den förväntade demografiska utvecklingen i samhället. Vid pensionstillfället räknas individens intjänade pensionsrätt om till en årlig pension med hjälp av ett fast delningstal, som tar hänsyn till medellivslängdens utveckling fram till dess. Därefter påverkas inte individens pension av en förändrad medellivslängd i samhället. Kvarvarande risker för varaktiga underskott i systemet elimineras av den automatiska balanseringen som beslutats av riksdagen. 7 Den automatiska balanseringen, som säkerställer pensionssystemets finansiella stabilitet även under svåra demografiska påfrestningar, innebär i korthet att uppräkningen av pensionsrätter och pensioner reduceras i förhållande till genomsnittsinkomsten när systemets tillgångar understiger pensionsskulden. 8 Den automatiska balanseringen aktiveras om det s.k. balanstalet kvoten mellan systemets tillgångar och skulder understiger ett, dvs. om tillgångarna understiger skulderna. 9

Vad som gäller om det uppstår betydande överskott, som skulle möjliggöra utdelning till de försäkrade, är oklart. Med anledning av det tillsatte regeringen en utredning om översyn av möjligheterna att fastställa och fördela utdelningsbara överskott i den inkomstgrundade ålderspensionens fördelningssystem (dir. 2002:5). Utredningen, som tog namnet UTÖ-utredningen, lämnade hösten 2004 slutbetänkandet Utbetalning av överskott i inkomstpensionssystemet (SOU 2004:105). Utredningen föreslog att utdelning skall ske om systemets tillgångar överstiger skulderna med minst 10 procent, dvs. om balanstalet uppgår till minst 1,1000. Betänkandet har remissbehandlats och ärendet bereds nu vidare inom Regeringskansliet.

7

Prop. 2000/01:70, bet. 2000/01:SfU13, rskr. 2000/01:210.

8

När balanseringen aktiveras indexeras pensionsskulden först i en långsammare takt och därefter snabbare i förhållande till inkomstindex, till dess förlusterna återlagts och pensionsskulden återfått det värde den skulle ha haft om balanseringen aldrig aktiverats.

9 Balanstal = (avgiftstillgång + buffertfond)/pensionsskuld

10

2.2

AP-fondernas uppbyggnad

Skr. 2004/05:130

2.2.1

Historik

Den ursprungliga AP-fonden inrättades i samband med 1960 års pensionsreform och införandet av Allmän tilläggspension (ATP). Motivet bakom fondbildningen var ett samhällsekonomiskt intresse av att hålla uppe sparandet i ekonomin och upprätthålla goda förutsättningar för att finansiera pensionsutgifterna långsiktigt, samt att bygga upp en buffert för att jämna ut kortsiktiga avvikelser mellan avgiftsinkomster och pensionsutbetalningar. Den genomgripande reformen av ålderspensionssystemet, som beskrivits ovan, utgör bakgrunden till de förändringar av AP-fondernas regelverk som inleddes 2000 och som fullföljdes året därpå. Som en konsekvens av reformen har AP-fondernas roll som buffert och långsiktig finansiär av det reformerade pensionssystemet tydliggjorts. 10

I samband med reformen den 1 maj 2000 namnändrades första, andra, fjärde, sjätte och sjunde fondstyrelserna till Första, Andra, Fjärde, Sjätte och Sjunde AP-fonderna. Den dåvarande tredje fondstyrelsen avvecklades medan femte fondstyrelsen bytte namn till Tredje AP- fonden. Av den anledningen finns det i dag inte någon femte AP-fond. De nybildade FörstaFjärde AP-fondernas placeringsbestämmelser började gälla den 1 januari 2001. Pensionsreformen innebar en belastning på statsbudgeten genom åtagandet för garantipension samtidigt som staten enligt nya regler åläggs att betala avgifter för pensionsgrundande ersättningar från social- och arbetslöshetsförsäkringarna samt för pensionsgrundande belopp i form av förtidspension, barnår, studier eller plikttjänst. Det har därför ansetts motiverat att kompensera statsbudgeten genom att överföra kapital från buffertfonderna till Riksgäldskontoret. Riksdagen har hittills beslutat om överföring av 245 miljarder kr från AP-fonderna till Riksgäldskontoret i tre steg. 11 Enligt pensionsöverenskommelsen skulle överföringarnas slutliga storlek bestämmas vid en kontrollstation 2004. Eftersom frågan bordlades vid detta tillfälle har riksdagen uppmanat regeringen att återkomma med en tidplan för frågans fortsatta hantering. Regeringen avser, vilket även uttalades i 2005 års ekonomiska vårproposition, att återkomma i frågan i budgetpropositionen för 2006.

2.2.2

Buffertfondernas roll i inkomstpensionssystemet

FörstaFjärde samt Sjunde AP-fonderna regleras i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder), medan Sjätte AP-fonden regleras i lagen (2000:193) om Sjätte AP-fonden.

Som framgått av figur 2.1 fullgör FörstaFjärde AP-fonderna uppgiften som buffertfonder inom ramen för inkomstpension, övergångs- vis inklusive tilläggspension (det s.k. fördelningssystemet). Dessa fonder mottar pensionsavgifter och finansierar pensionsbetalningar månatligen.

10

AP-fondernas

 nya regelverk beslutades av riksdagen den 12 april 2000 (prop. 1999/2000:46, bet. 1999/2000:FiU19, rskr. 1999/2000:181).

11

Under 1999 och 2000 överfördes 45 miljarder kr respektive år och 2001 överfördes

155 miljarder kr.

11

Sedan riksdagen beslutat om den automatiska balanseringen av ålders- pensionssystemet definieras även Sjätte AP-fonden som buffertfond inom fördelningssystemet genom att inkluderas bland pensionssystemets tillgångar. 12 Sjätte AP-fonden ingick däremot inte i pensionsöverens- kommelsen och har ett specialiserat uppdrag jämfört med andra buffert- fonder. Sjunde AP-fonden förvaltar en del av premiepensionskapitalet, dvs. det kapital som vid pensionering ligger till grund för utbetalning av premie- pension. Sjunde AP-fonden ingår därför i premiepensionssystemet.

FörstaFjärde AP-fonderna

Genom att det reformerade pensionssystemet skall vara autonomt från statsbudgeten har buffertfondernas roll klarlagts ytterligare, vilket tydliggjort fondernas åtaganden i det reformerade pensionssystemet. På ett övergripande plan skall fondmedlen förvaltas så att de blir till största möjliga nytta för pensionssystemets inkomstpension. För Första Fjärde AP-fondernas del innebär det att förvaltningen skall ta sin utgångspunkt i pensionssystemets åtagande. Fonderna skall inte ha näringspolitiska eller ekonomisk-politiska mål. Målet är att långsiktigt maximera avkastningen i förhållande till risken i placeringarna. Den totala risknivån i förvaltningen skall vara låg, vilket inte skall tolkas som ett riskminimeringsmål. Av det följer däremot ett krav på god riskspridning. Det sägs också att risk och avkastning skall tolkas i termer av utgående pensioner. 13 Rollen som förvaltare av allmänna pensionsmedel ställer krav på att fonderna uppbär allmänhetens förtroende, varför hänsyn skall tas i placeringsverksamheten till miljö och etik utan att avkall görs på det övergripande målet om hög avkastning. Var och en av FörstaFjärde AP-fonderna skall med de medel fonden förvaltar svara för kostnaderna för sin verksamhet och för revision och utvärdering av fondförvaltningen. Det skall finnas en styrelse för var och en av FörstaFjärde AP-fonderna. Varje styrelse skall bestå av nio ledamöter. Styrelsen ansvarar för fondens organisation och förvaltningen av fondens medel. Styrelsens ledamöter utses av regeringen och skall utses på grundval av sin kompetens att främja fondförvaltningen. Regeringen utser också en ledamot till ordförande och en till vice ordförande. Styrelsen tar bl.a. beslut om strategi, utifrån det uppdrag och mål som definieras i lag och förarbeten. Styrelsens strategiska beslut innefattar val av normalportfölj, riktlinjer för placeringsverksamheten och förvaltningsstruktur för genomförande av strategin (implementering). Var och en av FörstaFjärde AP-fonderna skall utforma en strategisk placeringsinriktning efter en analys av pensionssystemets åtagande. En central punkt i den strategi som styrelsen beslutar om är valet av referensportfölj (eller normalportfölj). För att fastställa vilken referensportfölj som skall användas utnyttjas s.k. ALM-analyser (tillgångs/skuldanalys), där sambandet mellan fondens åtagande och

12

Se prop. 2000/01:70, bet. 2000/01:SfU13, rskr. 2000/01:210.

13

Prop. 1999/2000:46 s. 76 ff.

Skr. 2004/05:130 12 olika tillgångsallokeringar studeras. Syftet är att belysa hur olika Skr. 2004/05:130 placeringsstrategier kan förväntas påverka pensionssystemets motstånds- kraft under olika scenarier. Slutsatserna av analysen kommer att vara beroende av de antaganden som väljs, liksom av de bedömningar och avvägningar som måste ske. En annan särskilt viktig orsak till att ALM- studier bör eftersträva en allsidig belysning av alternativa förlopp är att metoden tidigare konstaterats ha ett i grunden tillbakablickande förhållningssätt, genom att utgå från historiska genomsnitt snarare än framåtsyftande bedömningar, vilket innebär att analysens förutsättningar riskerar att vara kortsiktigt felaktiga. En annan del av den strategi som styrelsen skall besluta om är vilka riktlinjer som skall gälla när strategin genomförs (implementeras). Enligt lag skall var och en av FörstaFjärde AP-fonderna årligen fastställa en verksamhetsplan, som innehåller riktlinjer för placeringsverksamheten och för utövande av rösträtt i enskilda företag, samt en risk- hanteringsplan. Riskhanteringsplanen skall beskriva de huvudsakliga risker som är förenade med placeringsverksamheten och hur dessa risker skall hanteras. Det skall vidare finnas interna instruktioner för hantering av dessa risker. Riskhanteringsplanen och instruktionerna skall också enligt lag följas upp löpande. Styrelsen måste också besluta om en förvaltningsstruktur för strategins genomförande. I styrelsens uppdrag ingår att fastställa mål och mandat till den operativa ledningen vad gäller tillgångsfördelningen mellan olika tillgångsslag och marknader, andelen som skall förvaltas externt respektive internt, samt i vilken utsträckning tillgångarna skall förvaltas aktivt respektive passivt. Själva implementeringen delegerar styrelsen i stor utsträckning till den operativa ledningen. Det yttersta ansvaret bär dock alltid styrelsen. Utifrån styrelsens riktlinjer beslutar den operativa ledningen närmare om hur genomförandet skall ske. En del av det arbetet utgörs av s.k. riskbudgetering, som syftar till att fastställa målsättning och mandat för den aktiva förvaltningen. Till skillnad från beslut om förvaltningsstruktur, som ofta är långsiktiga och strategiska, kräver risk- budgeteringen löpande revideringar. Beslut kring riskbudgeteringen blir därför i första hand ett verktyg för den operativa ledningen. 13

Figur 2.2 Schematisk beskrivning av kompetensfördelningen inom AP-fonderna

Skr. 2004/05:130

Regering

Riksdag

Styrelse

Operativ ledning

Mål

Strategi

Implementering

Buffertfondernas tillgångar ingår i beräkningen av det s.k. balanstalet och har därmed direkt betydelse för den automatiska balanseringen och frågan om denna skall aktiveras eller inte. AP-fondernas tillgångar utgör för närvarande cirka 10 procent, dvs. en mindre andel, av pensionssystemets samlade tillgångar. FörstaFjärde AP-fondernas uppdrag kan beskrivas som att, så långt fondernas inflytande sträcker sig, undvika att den automatiska balanseringen aktiveras, men inte i en snävt kortsiktig mening (prop. 1999/2000:46 s. 79). Ett alltför lågt kortsiktigt risktagande kan medföra att den långsiktiga avkastningen blir sämre och att sannolikheten därmed ökar för att balanseringsmekanismen skall aktiveras på längre sikt. Detta missgynnar yngre generationer som möter en ökad risk för att deras pensioner skall påverkas negativt, medan äldre generationer förblir opåverkade. Ett alltför högt risktagande kan å andra sidan leda till en kortsiktigt negativ utveckling som drabbar äldre generationer oproportionerligt. I denna komplicerade avvägning mellan olika generationers intressen bör AP-fonderna sträva efter neutralitet. Fondernas roll som buffert motiverar också ett krav på att nödvändig betalningsberedskap upprätthålls. Den centrala frågeställningen för AP-fondernas tillgångsförvaltning blir hur deras åtagande gentemot pensionssystemet kan preciseras, samt om de olika målen som ställts upp enligt ovan är förenliga med varandra. I de fall det finns en målkonflikt måste en avvägning ske. Eftersom belastningen på pensionssystemet till följd av demografiska faktorer kan förutses vara störst under perioden 20102050 måste analysen av åtagandesidan sträcka sig tiotals år in i framtiden. Enligt det nu gällande uppdraget skall FörstaFjärde AP-fonderna förvalta diversifierade portföljer bestående av marknadsnoterade och omsättningsbara värdepapper samt aktier eller andra andelar som inom ett år avses bli noterade vid en börs eller annan reglerad marknad (se tabell 2.1). Minst 30 procent av det marknadsvärderade kapitalet skall placeras i räntebärande instrument med låg kredit- och likviditetsrisk. Var och en av FörstaFjärde AP-fonderna får inneha noterade svenska aktier till ett belopp som uppgår till högst två procent av det samlade börsvärdet. Det kvarstår sedan tidigare lagstiftning en begränsning vid maximalt tio procent av röstetalet i börsnoterade företag. Maximalt fem procent av det marknadsvärderade fondkapitalet får placeras i aktier eller 14 andra andelar i onoterade riskkapitalbolag, i onoterade fordringsrätter Skr. 2004/05:130 eller i fonder som huvudsakligen placerar i onoterade instrument. Beträffande onoterade riskkapitalbolag gäller begränsningen maximalt 30 procent av röstetalet. FörstaFjärde AP-fondernas aktieplaceringar i onoterade fastighetsbolag är undantagna från begränsningarna avseende marknadsvärde eller röstetal. Dessa placeringar begränsas i stället av en generell princip om riskspridning. Under 2004 fick högst 30 procent av FörstaFjärde AP-fondernas marknadsvärderade tillgångar vara utsatta för valutarisk. Denna tillåtna högsta andel ökar med 5 procentenheter per år upp till maximalt 40 procent. Minst 10 procent av fondkapitalet skall förvaltas externt. Tabell 2.1 Första-Fjärde AP-fondernas placeringsregler i sammandrag

Typ av instrument

Tillåtna placeringar

Generellt

Alla förekommande instrument på kapitalmarknaden. Aktier och ford-

ringsrätter skall vara marknadsnoterade och omsättningsbara (fastig-

hetsaktier undantagna).

Onoterade värdepapper

Högst 5 procent av en fonds tillgångar får vara placerade i onoterade men

omsättningsbara värdepapper. Onoterade aktier får endast ägas indirekt

via fond eller riskkapitalbolag (fastighetsaktier undantagna).

Räntebärande instrument

Minst 30 procent av en fonds tillgångar skall vara placerade i

räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk.

Derivat

Främst i syfte att effektivisera förvaltningen eller minska risker. Ej derivat

med råvaror som underliggande tillgång.

Krediter

Bankinlåning och utlåning på dagslånemarknaden. Direktlån till egna

fastighetsbolag. Repor och värdepapperslån, främst i syfte att effektivi-

sera förvaltningen.

Utländsk valuta

Högst 40 procent av tillgångarna får vara exponerade för valutarisk.

Upptrappning med 5 procentenheter per år från den gräns på 30 procent

som gällde vid utgången av 2004.

Upplåning

Kortfristig upplåning vid tillfälliga behov. Möjlighet till lån i Riksgälds-

kontoret vid fondtömning.

Stora exponeringar

Högst 10 procent av en fonds tillgångar får exponeras mot en enskild

emittent eller grupp av emittenter med inbördes anknytning.

Svenska aktier

Marknadsvärdet av varje fonds innehav av noterade aktier i svenska bolag

får uppgå till högst 2 procent av värdet av de svenska aktier som är

noterade vid svensk börs eller auktoriserad marknadsplats.

Röstetal

Högst 10 procent i ett börsnoterat enskilt företag (egna fastighetsbolag

undantagna). Högst 30 procent i onoterade företag (riskkapitalbolag).

Externa förvaltningsuppdrag

Minst 10 procent av kapitalet i varje fond skall skötas av utomstående

förvaltare genom köp av fondandelar eller uppdrag om diskretionär

förvaltning.

Sjätte AP-fonden

Den 1 juli 1996 inrättades en sjätte fondstyrelse med uppgift att placera

fondkapitalet på den inhemska riskkapitalmarknaden med inriktning mot

små och medelstora företag. I samband med reformen 2000 bytte sjätte

fondstyrelsen namn till Sjätte AP-fonden. Fonden motiveras på samma

15

sätt som FörstaFjärde AP-fonderna av uppgiften att förvalta inkomstpensions buffertkapital. Sjätte AP-fonden ingick däremot inte i pensionsöverenskommelsen och har därför arbetat med oförändrade förutsättningar sedan starten 1996. De tidigare gällande reglerna avseende Sjätte AP-fonden har överförts oförändrade till lagen (2000:193) om Sjätte AP-fonden. Dessa regler innebär bl.a. obegränsade möjligheter att investera i onoterade företag och börsnoterade riskkapitalbolag. Sjätte AP-fonden får äga maximalt 30 procent av röstetalet i svenska noterade aktiebolag. Däremot finns ingen begränsning av Sjätte AP-fondens innehav när det gäller onoterade bolag eller börsnoterade riskkapitalbolag som i sin tur investerar i onoterade aktier.

2.2.3

Sjunde 

AP-fondens roll i premiepensionssystemet Medan övriga fonder fullgör en buffertfunktion inom fördelnings- systemet, och därtill förväntas bidra till inkomstpensionens långsiktiga finansiering, är Sjunde AP-fonden en del av det fullt fonderade premie- pensionssystemet. Sjunde AP-fonden, den tidigare sjunde fondstyrelsen, inrättades ursprungligen 1998 och inledde verksamhet hösten 2000 när valen av fonder för första gången ägde rum inom premie- pensionssystemet. Sjunde AP-fonden är en av systemets 84 fond- förvaltare. 14

Sjunde AP-fonden förvaltar Premiesparfonden och Premievalsfonden för de ändamål som framgår av bestämmelserna om premiepension i lagen (1998:674) om inkomstgrundad ålderspension. Förvaltningen skall ske uteslutande i pensionsspararnas intresse. Sjunde AP-fonden lyder under samma övergripande regelverk som gäller för FörstaFjärde AP-fonderna. Kravet på låg risk gäller emellertid inte Sjunde AP-fondens förvaltning av Premievalsfonden eftersom denna är fullt konkurrens- utsatt. Hänsyn till miljö och etik skall tas i placeringsverksamheten, utan att avkall görs på det övergripande målet om hög avkastning. Som framgått skall den totala risknivån i fonderna vara låg, varvid risk och avkastning skall tolkas i termer av utgående pensioner. Eftersom medlen i Premiesparfonden och Premievalsfonden förvaltas för individuella pensionssparares räkning bärs risken av samma individer som erhåller den motsvarande avkastningen. Avvägningen mellan förväntad avkastning och risk kan därmed överlåtas till individen genom val av fond. Vad gäller ickeväljarna, vars premiepensionsmedel förs till Premiesparfonden, måste Sjunde AP-fonden genomföra avvägningen mellan förväntad avkastning och risk i deras ställe. Sjunde AP-fonden lyder dessutom under tillämpliga delar av lagen (2004:46) om investeringsfonder. Utöver den senare lagens bestämmelser om placeringsinriktning är Sjunde AP-fonden förhindrad att förvärva mer än fem procent av röstetalet i ett svenskt eller utländskt aktiebolag och är i normalfallet dessutom förhindrad att rösta för aktierna i svenska aktiebolag. För Sjunde AP-fonden gäller ingen föreskrift om en minsta andel extern förvaltning.

14 Vid utgången av 2004 ingick det i premiepensionssystemet 84 fondförvaltare som tillsammans förvaltade 697 fonder. Skr. 2004/05:130 16

3

Finansiell bakgrund och buffertfondernas

Skr. 2004/05:130

samlade resultat

3.1

Bakgrund och grundläggande begrepp

Regeringens utvärdering av AP-fondernas verksamhet sker i två steg. Först utvärderas styrelsernas strategiska beslut, som ofta har störst betydelse för fondkapitalets långsiktiga utveckling. Därefter utvärderas fondernas operativa resultat, givet de mål och riktlinjer som fastställts av styrelserna. Vid utvärderingen av AP-fondernas operativa förvaltnings- resultat jämförs portföljernas avkastning med avkastningen på de marknader där fonderna placerat medel. En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera kraftigt från år till år, som ett resultat av temporära svängningar i marknadspriserna. Sett över en längre period tenderar sådana tillfälliga fluktuationer i resultatet att utjämnas. Utvärderingsperioden bör därför sträcka sig över flera år. En alltför lång utvärderingsperiod kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen funnit att femåriga perioder är en lämplig avvägning. Endast Sjätte AP-fonden har i föreliggande utvärdering en tillräckligt lång historik. FörstaFjärde samt Sjunde AP- fonderna har verkat under fyra, respektive drygt fyra år. För Första Fjärde AP-fondernas del har det dessutom befunnits lämpligt att låta regeringens utvärdering omfatta perioden efter halvårsskiftet 2001. Mot bakgrund av den alltjämt otillräckliga tidrymden bör resultaten i dessa fall fortfarande tolkas med viss försiktighet. Vid en utvärdering måste hänsyn tas till de omvärldsfaktorer och restriktioner som påverkar fondernas avkastning. Även om fondens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik vid en jäm- förelse med relevanta index eller andra förvaltare. En allsidig utvärdering av förvaltningen förutsätter även att den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk förvaltningen inneburit. En hög avkastning kan bero på skicklig förvaltning, på ett stort mått av risktagande eller på en kombination av båda.

FörstaFjärde samt Sjunde AP-fondernas mål har utformats efter en analys av pensionssystemets åtagande. En sådan analys, varigenom man studerar olika tillgångsportföljer på basis av deras förenlighet med fondens grundläggande uppdrag, kallas ALM-studie (Asset Liability Modelling). Ett viktigt inslag i en sådan studie är valet av antaganden beträffande de olika tillgångsslagens förväntade avkastning och risk på längre sikt. Andra betydelsefulla inslag är analysen av mål och restriktio- ner på basis av fondernas roll i pensionssystemet samt valet av teknik för att omsätta dessa avkastningsantaganden, mål och restriktioner till en samlad bedömning av förväntad avkastning i förhållande till den risk som placeringarna medför. Sådana analyser har legat till grund för styrelsernas beslut om normalportföljer.

3.1.1

Grundläggande begrepp

I skrivelsen används en

rad riskbegrepp. Risk definieras ofta med

utgångspunkt i statistiska

spridningsmått som beskriver hur tillgångs-

17

priser eller räntor varierar omkring ett medelvärde. Ett sådant ofta använt Skr. 2004/05:130 spridningsmått är standardavvikelse, som mäts i procent. För portföljer av värdepapper kan man beräkna portföljbeta som anger portföljens känslighet för variationer i marknadspriser som de kommer till uttryck i jämförelseindex. Ett portföljbeta som överstiger ett indikerar att portföljen tenderar att röra sig mer än jämförelseindex. Motsatsen, dvs. en defensiv portfölj som rör sig mindre än marknaden, har ett portfölj- beta understigande ett. Ofta redovisas den riskjusterade avkastningen. Ett vanligt mått på riskjusterad avkastning är Sharpekvoten som är avkastning utöver den s.k. riskfria räntan dividerad med avkastningens standardavvikelse. 15 Man kan alternativt uttrycka det som att Sharpekvoten mäter erhållen riskpremie per enhet standardavvikelse. Ett alternativt mått på risk- justerad avkastning är alfa (ibland Jensens alfa). Detta mått uppskattas med hjälp av statistiska metoder, i likhet med beta, och beskriver den andel av portföljens avkastning som uppkommit oberoende av förändringarna i jämförelseindex under den studerade perioden. Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är aktiv risk. Den aktiva risken visar i hur hög grad en förvaltare avviker från jämförelseindex. Den aktiva risken mäts t.ex. med tracking error som i princip är standard- avvikelsen avseende förvaltarens överavkastning i förhållande till jämförelseindex. Ett mått på riskjusterad avkastning som utgår från graden av avvikelse från jämförelseindex är informationskvoten som jämför överavkastning i förhållande till jämförelseindex med aktiv risk mätt med tracking error. 16 Därmed uttrycker informationskvoten förhållandet mellan aktiv avkastning och aktiv risk. Avkastningen på det totala fondkapitalet beräknas som en kapitalvägd avkastning i form av en internränta. 17 Därmed beaktas inte bara ingående och utgående fondkapital utan också effekterna av alla flöden till och från den aggregerade buffertfonden. Dessa flöden, som i normalfallet består av inbetalning av pensionsavgifter, utbetalning av pensioner samt administrationskostnader, administreras av Försäkringskassan. Den kapitalvägda avkastningen ger ett korrekt uttryck för den procentuella avkastning som kommit pensionssystemet till del, justerad för flödeseffekter, och kan därför jämföras med inflationen eller med andra förvaltares resultat. Alternativet är att beräkna en tidsvägd avkastning, som bortser från konsekvenserna av flöden. Den tidsvägda avkastningen mäter den hypotetiska avkastning som skulle ha blivit resultatet om det inte förekommit några flöden alls. Detta senare mått anses vara relevant vid utvärdering av fondförvaltare eftersom dessa inte rår över andelsägarnas beslut att köpa och sälja fondandelar. AP-fonderna rapporterar en tidsvägd avkastning, eftersom de inte har inflytande över flödet av pensionsavgifter och pensionsbetalningar.

15

Sharpekvot = (avkastning riskfri ränta)/standardavvikelse

16

Informationskvot = överavkastning/aktiv risk

17

Internräntan är den diskonteringsränta som jämställer nuvärdet av en portföljs alla

kassaflöden, inklusive slutvärdet, med portföljens startvärde.

18

Särskilt om onoterade tillgångar

Skr. 2004/05:130

Vid regeringens utvärdering av Sjätte AP-fondens onoterade portfölj tillämpas EVCA:s riktlinjer (European Private Equity 

förväntningar på företagens framtida vinstutveckling. Efter topp- noteringarna på börsen i mars 2000 inleddes en nedgång som kom att bli långvarig. Under 2001 och 2002 samverkade den reala ekonomin och världens aktiemarknader eftersom en fortgående konjunkturavmattning bidrog till fortsatt börsnedgång. Till detta kom Enronskandalen i oktober 2001, som inledningsvis fick relativt liten effekt på börsutvecklingen, men under inledningen av 2002 påverkades investerarnas förtroende mycket negativt. Vinstvarningar från flera stora teknologiföretag bidrog också till nedgången liksom ytterligare en besvärande redovisnings- skandal; konkursen i det amerikanska telekomföretaget WorldCom. Hösten 2002 började Irakkonflikten i större utsträckning påverka marknaderna. Världens aktiemarknader steg kraftigt under 2003. Efter tre år av fallande börsutveckling steg MSCI:s världsindex med 25,8 procent under 2003. Företagens ansträngningar att skära ned kostnader, skjuta upp investeringar och sanera sina balansräkningar bidrog tillsammans med den ekonomiska tillväxten till att företagens vinster ökade. Den cykliska återhämtningen av aktiepriserna förstärktes av det låga ränteläget och den allt lägre riskaversionen, dvs. den allt högre benägenheten att acceptera riskfyllda placeringar. Tabell 3.1 Aktiemarknadernas avkastning 20012004 (%).

2004

2003

2002

2001

Sverige

21,3

34,2

-34,7

-11,5

Europa

12,7

20,3

-29,1

-16,1

USA

10,7

29,2

-22,8

-12,0

Japan

10,9

23,0

-18,6

-18,8

Världen

11,8

25,8

-24,0

-13,9

Avkastning inklusive aktieutdelningar, lokal valuta. Sverige: SIX portfolio return index, Europa: Europe MSCI gross return index, USA: USA MSCI gross return index, Japan: Japan MSCI gross return index, världen: World MSCI gross return index. Källa:EcoWin. Världens börser steg kraftigt under inledningen av 2004 och fortsatte därmed den starka utvecklingen från 2003. Förbättrade utsikter för världsmarknadstillväxten och för företagens balansräkningar i kombination med en betydande riskaptit bidrog till börsuppgången. Under 2004 steg MSCI:s världsindex med 11,8 procent. Företagens vinsttillväxt utvecklades starkt under 2004. Under 2003 steg börskurserna mer än vinsterna med påföljd att P/E-talen översteg det historiska genomsnittet på flera marknader. Under 2004 har vinsterna kommit i kapp och börsvärderingarna fallit tillbaka. Under första halvan av 2004 utvecklades börserna sammantaget negativt under en period med betydande variationer i kurserna. Den främsta förklaringen till den utvecklingen var osäkerhet inför en väntad åtstramning av penningpolitiken i Förenta staterna men även oro för tillväxten i flera länder, dessutom bidrog stigande oljepriser. När det väntade beskedet kom den 30 juni, att Federal Reserve inleder en åtstramning av penningpolitiken, blev det starten på en ny period med fallande börskurser. Bidragande till sommarens börsnedgång var även en svag utveckling på den amerikanska arbetsmarknaden, vinstvarningar från IT-sektorn samt det stigande oljepriset. I mitten av augusti började börskurserna stiga i en uppgång som kom att förstärkas under november 20 och december. MSCI:s världsindex föll med 3,0 procent från årsskiftet Skr. 2004/05:130 2003/2004 till mitten av augusti (i lokal valuta, exklusive utdelningar), medan det steg med 12,9 procent under resten av året. Det som framför allt bidrog till börsuppgången under hösten var positiv information om den ekonomiska utvecklingen. Fortsatt god riskaptit under hösten bidrog till stigande priser, inte bara på börserna. Stockholmbörsen hade en likartad utveckling som de internationella börserna och utvecklades svagt till och med augusti för att under resten av 2004 stiga kraftigt. Under hela 2004 steg Stockholmsbörsen, mätt med SAX-index, med 16,4 procent.

Figur 3.1 Stockholmsbörsens utveckling 19982004

All-Share Index (SAX) 1998-2003 (index 1997-12-30 = 100)

250

250

225

225

200

200

175

175

Index

150

150

125

125

100

100

75

75

50

50

98

99

00

01

02

03

04

rebase 1997-12-30 = 100.0

Källa: EcoWin 21

Figur 3.2 Aktieindex i gemensam valuta för USA, EU, Japan och Världen 20012004

Skr. 2004/05:130

Världsindex i dollar 2001-2004 (index 2000-12-30 = 100, 5 dag. ma.)

105

100

95

90

USA

85

Världsindex

80

Index

75

70

65

EU

Japan

60

55

50

jan

apr

jul

okt

jan

apr

jul

okt

jan

apr

jul

okt

jan

apr

jul

okt

01

02

03

04

Källa: EcoWin

Ränteutvecklingen Sedan 2000 har den övergripande trenden på räntemarknaden varit fallande. Fallande räntor betyder stigande priser på obligationer, varför avkastningen på obligationsstocken har varit hög under perioden 2001 2004. Tabell 3.2 Statsobligationsmarknadernas avkastning 20012004 (%)

2004

2003

2002

2001

Sverige

8,6

5,0

9,0

2,6

Tyskland

7,4

3,9

9,3

5,1

USA

3,7

2,4

12,2

6,5

Tillväxtekonomier

11,7

25,5

13,1

1,4

I lokal valuta. JP Morgan Government Bond index, EMBI Global. Källa: EcoWin. Under 2001 föll räntorna kraftigt till följd av bl.a. den svaga konjunkturutvecklingen och terrorattackerna i september. Under 2002 var ränteutvecklingen relativt volatil. Marknadsräntorna började stiga under hösten 2001 och uppgången varade till april 2002 för att sedan falla kraftigt när investerarnas förväntningar om den ekonomiska utvecklingen försämrades. Under 2003 fick osäkerheten om Irakkonfliktens betydelse för konjunkturen störst påverkan på ränte- utvecklingen. När marknadsräntorna bottnade var det på en rekordlåg nivå i Förenta staterna. Sett över hela 2003 var ränteutvecklingen oförändrad i Sverige och Europa och stigande i Förenta staterna. Även under 2004 skiljde sig utvecklingen på obligationsmarknaden åt mellan Förenta staterna och Europa. I Förenta staterna var långa räntor oförändrade sett över 2004 medan långa räntor föll i Europa. Efter en period med fallande räntor under inledningen av året steg räntorna kraftigt under våren när förväntningarna ändrades avseende tidpunkten för när den amerikanska centralbanken, Federal Reserve, skulle inleda en åtstramning av penningpolitiken. Ränteuppgången var särskilt stor i 22 Förenta staterna, från slutet av mars till mitten av maj steg 10-årsräntan Skr. 2004/05:130 med över en procentenhet till omkring 4,8 procent. De ändrade förväntningarna påverkades i hög grad av statistik som visade en stark utveckling i den amerikanska sysselsättningen. I Europa steg också obligationsräntorna, men i betydligt mindre grad än i Förenta staterna. Bidragande till tudelningen var att marknaden började inse att det fanns tydliga skillnader i tillväxten mellan Europa och Förenta staterna, något som kom att påverka marknaderna i än högre grad under hösten. När Federal Reserve höjde styrräntan i juni var beslutet väntat och påverkade därför inte utvecklingen på obligationsmarknaden. Under sommaren och hösten påverkades obligationsmarknaden av statistik som visade att den ekonomiska tillväxten inte var så robust som tidigare indikerats. I Förenta staterna var arbetsmarknadsstatistiken sämre än väntat och i det exportberoende Europa bidrog den allt starkare euron till en mer negativ syn på den ekonomiska utvecklingen. Avkastningskurvan i framförallt Förenta staterna blev betydligt flackare under året som en följd av stigande korta räntor i takt med Federal reserves styrräntehöjningar och fallande långa räntor mot slutet av året. Tudelningen mellan Europa och Förenta staterna blev än tydligare under hösten. När oron för inflation ökade mot slutet av året skedde det samtidigt som riskaptiten ökade. Ökad riskaptit bidrog till att ränteskillnaderna mellan olika typer av obligationer och amerikanska statsobligationer föll till historiskt låga nivåer. Detta gällde alla obligationer oavsett kreditbetyg, både företagsobligationer och obligationer i tillväxtekonomier. Att ränteut- vecklingen skiljde sig åt mellan Europa och Förenta staterna var dels en effekt av tillväxtskillnader, betydligt svagare tillväxt väntades i Europa, dels av förväntningarna på att ECB inte skulle höja styrräntan. Figur 3.3 Tioåriga obligationsräntor i Sverige, Tyskland och USA 20012004

10-åriga obligationsräntor i USA, Tyskland och Sverige 2001-2004

6,0

Sverige

5,5

5,0

Tyskland

Percent

4,5

4,0

USA

3,5

3,0

jan

apr

jul

okt

jan

apr

jul

okt

jan

apr

jul

okt

jan

apr

jul

okt

01

02

03

04

Sweden, SEK

United States, USD

Germany, EUR

Källa: EcoWin 23

Valutautvecklingen

Skr. 2004/05:130

Med undantag för 2001 har kronan haft en relativt stabil växelkurs mot euron och en tydligt stigande trend mot dollarn under åren 20012004. Sedan hösten 2001 har kronan stärkts och stabiliserats. Kronan försvagades tillfälligt under våren och sommaren 2002 i samband med den svaga börsutvecklingen och oron på de finansiella marknaderna. Dollarns apprecierande trend bröts abrupt under 2002. Den starka dollarn var en effekt dels av s.k. flykt till kvalitet under Asien- och Rysslandskrisen 1997/98 och dels av det stora inflöde av pengar till investeringar i amerikanska företag, aktier och räntebärande tillgångar. Företagsskandalerna under 2002 minskade förtroendet för den ameri- kanska kapitalmarknaden och gav återverkningar på dollarn genom minskade finansiella flöden. Under 2003 och 2004 fortsatte dollarn att försvagas trots Förenta staternas höga tillväxttakt. Detta berodde bl.a. på en ökad uppmärksamhet på de stora bytesbalans- och budgetunder- skotten. Den stabila utvecklingen för kronan under senare tid beror sannolikt på marknadens långsiktiga bedömning av styrkan i den svenska ekonomin relativt euroområdet, men också på försvagningen av dollarn. Kronans positiva utveckling kan förklaras av bland annat överskottet i bytesbalansen, som fortsatt att växa, minskad osäkerhet på de finansiella marknaderna och en jämförelsevis stark ekonomisk utveckling. Under 2004 fanns förväntningar på en åtstramning av penningpolitiken, som framförallt mot slutet av året bidrog till en förstärkning av kronan. Figur 3.4 Kronan mot euron och US-dollarn 20012004

Kronan mot euron och dollarn 2001-2004

11,5

11,5

11,0

11,0

10,5

USD/SEK

10,5

10,0

10,0

9,5

9,5

9,0

9,0

EUR/SEK

8,5

8,5

8,0

8,0

7,5

7,5

7,0

7,0

6,5

6,5

jan apr jul

okt jan apr jul okt jan apr

jul okt jan apr

jul okt

01

02

03

04

Källa: EcoWin

24

3.3

Buffertfondernas samlade resultat

Skr. 2004/05:130

FörstaFjärde AP-fonderna har nu bedrivit verksamhet med de nya placeringsreglerna som grund under sammanlagt fyra år. Som en följd av det nya regelverket bytte den sammanlagda buffertfonden inriktning under 2001, från att till övervägande del placera fondkapitalet i räntebärande instrument till att investera i aktier. Samtidigt förändrades inriktningen från att huvudsakligen placera fondkapitalet i svenska instrument till att investera globalt. Den sammanlagda buffertfonden omfattar, förutom FörstaFjärde AP- fonderna, även Sjätte AP-fonden samt de två s.k. avvecklingsfonderna som förvaltar onoterade instrument som inte fördelats mellan Första Fjärde AP-fonderna. 18

Under loppet av 2004 inträffade endast mindre förändringar av den sammanlagda buffertfondens sammansättning. Andelen svenska aktier och obligationer minskade i någon mån samtidigt som inslaget av realränteobligationer och övriga placeringar ökade (tabell 3.3). Andelen utlandsplaceringar ökade med drygt en procentenhet medan den andel av fondkapitalet som exponerades för valutarisk ökade med 4,2 procentenheter till 16,3 procent i genomsnitt. Fonderna fortsätter att ta mindre valutarisk än regelverket tillåter. 19

Tabell 3.3 Den sammanlagda buffertfondens sammansättning 20022004 (miljarder kr).

2004-12-31

%

2003-12-31

%

2002-12-31

%

Svenska aktier

120,3

18,6

108,2

18,8

86,6

17,8

Utländska aktier

261,8

40,5

233,5

40,5

191,6

39,3

Svenska obligationer*

92,5

14,3

88,3

15,3

75,1

15,4

Utländska obligationer*

111,5

17,3

100,1

17,3

87,4

17,9

Realränteobligationer*

39,0

6,0

31,9

5,5

29,7

6,1

Övrigt (inkl. fastigheter)

21,1

3,3

15,0

2,6

17,1

3,5

Summa

646,2

100

577

100

487,5

100

Varav utomlands*

381,1

59,0

233,6

57,8

279,0

57,2

Varav valutaexponering

105,6

16,3

69,9

12,1

55,0

11,3

*) Andra och Fjärde AP-fondernas obligationer har fördelats med ledning av fondernas normalportföljer. Svenska obligationer inkluderar dessutom kassa. Det samlade fondkapitalet i buffertfonderna ökade med 69,3 miljarder kr under loppet av 2004 till följd av ett positivt marknadsvärderat resultat på 63,7 miljarder kr och ett fortsatt positivt nettoflöde av pensionsavgifter som uppgick till 5,6 miljarder kr (tabell 3.4). 20 Överskottet av pensionsavgifter utöver pensionsbetalningar var 6,8 miljarder kr medan kostnaderna för ålderspensionssystemets administration uppgick till 1,2 miljarder kr.

18

Första 

AP-fondens avvecklingsfond samt Fjärde AP-fondens särskilda förvaltning.

19

Uttryckt som andel av 

FörstaFjärde AP-fondernas sammanlagda fondkapital motsvarade fondernas valutaexponering 16,9 procent vid utgången av 2004. Denna andel var enligt lag begränsad till 30 procent detta år.

20

AP-fonderna

 belastades under 2004 med en engångsjustering av pensionsmedel med 1,6

miljarder kr som avsåg perioden 19992002.

25

Tabell 3.4 Det summerade fondkapitalets utveckling 19602004 (miljarder kr).

Skr. 2004/05:130

2004

2003

2000

1990

1980

1970

1960

Resultat

63,7

80,8

28,1

54,1

10,4

2,0

0,0

Pensionsavgifter

171,6

165,1

144,3

77,7

22,2

6,1

0,5

Pensioner

-164,8

-155,4

-138,8

-77,4

-19,0

-1,2

Överfört till

-45,0

statsbudgeten

Administration

-1,2

-1,1

-1,1

-0,5

-0,2

-0,1

Tillfört kapital, netto

5,6

8,6

-40,6

0,9

3,0

4,8

0,5

Summa fondkapital

646,2

576,9

733,9

407,6

146,7

35,9

0,5

Med ledning av detaljerade uppgifter om pensionsavgifter och pen- sionsbetalningar, inklusive tidpunkterna för dessa betalningsflöden, är det möjligt att beräkna AP-fondernas samlade kapitalavkastning i form av en kapitalvägd avkastning (internränta). Mätt på detta sätt uppgick totalavkastningen 2004 till 10,9 procent (se tabell 3.5). Samtidigt uppgick inflationen under loppet av året till 0,4 procent, mätt med konsumentprisindex, varför buffertfondernas samlade reala avkastning blev 10,5 procent. Den reala avkastningen har därmed varit mycket hög två år i följd, vilket återhämtat huvuddelen av förlusterna under 2001 och 2002. Under den senaste femårsperioden uppgick den genomsnittliga avkastningen till 1,7 procent per år, vilket precis motsvarar den genom- snittliga inflationen under samma tid. Under de senaste fyra åren, dvs. perioden efter reformen, är avkastningen alltjämt svagt negativ i reala termer (-0,5 procent per år). Medan den genomsnittliga avkastningen under denna tid uppgick till 1,2 procent per år var den genomsnittliga inflationen något högre (1,7 procent per år). Tabell 3.5 Resultatsammanställning för summan av buffertfonder

2004

2003

2002

2001

2000

2000-

2004

Nettoflöde (mdkr)

5,6

8,6

7,9

-142,8

-40,5

Utgående fondkapital (mdkr)

646,2

577,0

487,5

565,2

733,9

Avkastning (procent p.a.)*

10,9

16,4

-15,0

-4,4

3,8

1,7

Real avkastning (procent p.a.)

10,5

14,8

-16,9

-7,1

2,4

0,0

* Beräknad som kapitalvägd avkastning (internränta) med hänsyn tagen till flöden till och från den aggregerade buffertfonden, inklusive tidpunkten för dessa, under respektive år. Buffertfondernas kostnader Kostnaderna för buffertfondernas förvaltning har stigit under de första åren efter reformen, vilket inte minst har samband med ökade kostnader för extern förvaltning. I det reformerade pensionssystemet reducerar administrationskostnaderna utestående pensionsbehållningar, dock inte pensioner som har börjat utbetalas. AP-fondernas förvaltningskostnader analyseras närmare i avsnitt 5.4. 26

Tabell 3.6 Buffertfondernas förvaltningskostnader 20012004 (mnkr).

Skr. 2004/05:130

2004

2003

2002

2001

Första AP-fonden

244

190

166

182

Andra AP-fonden

330

234

197

187

Tredje AP-fonden

314

235

177

110

Fjärde AP-fonden

246

216

165

175

Sjätte AP-fonden

340

340

302

272

Avvecklingsfonderna

14

19

23

26

Summa

1 488

1 234

1 030

952

Andel av fondkapital*

0,24 %

0,23 %

0,20 %

0,17 %

*) Genomsnitt av ingående och utgående fondkapital respektive år.

3.4

Pensionssystemets utveckling 2004

FörstaFjärde och Sjätte AP-fonden utgör ungefär tio procent av systemets tillgångar. Som framgått ovan ökade fondkapitalet med sammanlagt ungefär 69,3 miljarder kr, eller 12,0 procent, varav fondernas avkastning svarade för ungefär 63,7 miljarder kronor. Pensionsavgifterna översteg pensionsutbetalningarna, vilket efter avdrag för administrationskostnader bidrog till att fondernas behållning ökade med ungefär 5,6 miljarder kr. Hela pensionssystemets resultat redovisas i pensionssystemets årsredovisning som upprättas av Försäkringskassan. Följande beskrivning är hämtat från Pensionssystemets årsredovisning 2004. Inkomstpensionssystemets tillgångar består av avgiftstillgången som är värdet av systemets anspråk på 16 procent av alla framtida arbetsin- komster och pensionsgrundande transfereringar samt buffertfondernas kapital. Förändringen av avgiftstillgångens värde bestäms huvudsakligen av utvecklingen av antalet förvärvsarbetande, inkomsttillväxten per person och systemets omsättningstid. År 2004 ökade avgiftstillgången med ungefär 142 miljarder kr, eller 2,6 procent. Det berodde enbart på en ökning i avgiftsflödet, omsättningstiden hade inte förändrats. Sammantaget ökade systemets tillgångar med 211 miljarder kr, eller 3,5 procent. Ökningen av pensionsskulden var 260 miljarder kr, eller 4,3 procent, varav indexeringen svarade för 162 miljarder kr, eller 2,7 procent. Storleken av tilläggspensionsskulden till förvärvsaktiva beräknas utifrån vissa antaganden. Jämfört med 2003 har de kortsiktiga antagandena för beräkningen förändrats, vilket har medfört en ökning av pensionsskulden med 63 miljarder kr som belastar 2004 års resultat. Årets resultat på -49 miljarder kr innebär att systemets överskott har minskat till 9 miljarder kr. I förhållande till pensionsskulden är överskottet 0,14 procent. Systemets balanstal för år 2006, som avser ställningen den 31 december 2004, har således beräknats till 1,0014. Tabell 3.7 Inkomstpensionssystemets utveckling 20012004 (miljarder kr)

2004

2003

2002

2001

FörstaFjärde och Sjätte AP-fondens tillgångar

646

577

488

565

Avgiftstillgång

5607

5465

5293

5085

Summa tillgångar

6253

6042

5780

5650

Pensionsskuld

6244

5984

5729

5432

Överskott

9

58

52

218

Balanstal (kvot)

1,0014

1,0097

1,0090

1,0402

Källa: Försäkringskassan 27

4

Sammanställning av AP-fondernas resultat

Skr. 2004/05:130

2004

I detta avsnitt görs en sammanställning av AP-fondernas årsredo- visningar avseende portföljer och redovisade resultat. Jämförelser bakåt i tiden begränsas av bristande jämförbarhet före respektive efter 2001 beträffande FörstaFjärde AP-fonderna. För Sjätte AP-fonden däremot, som verkat under samma regelverk sedan 1996, kan vissa jämförelser göras även över längre tid. Sjätte AP-fonden lämnar även en egen utvärdering som ingår i underlaget för avsnitt 4.2.

4.1

FörstaFjärde

AP-fonderna

De reformerade FörstaFjärde AP-fonderna har i grunden ett identiskt uppdrag att förvalta diversifierade portföljer av marknadsnoterade aktier och obligationer som är utgivna för allmän omsättning, inhemska såväl som utländska. Därtill har fonderna vissa möjligheter att investera i onoterade fastighetsaktier samt i riskkapitalbolag och fonder som i sin tur investerar i onoterade aktier.

4.1.1

Första 

AP-fondens resultat Första AP-fondens resultat 2004 blev 15 861 miljoner kr (19 575 miljoner kr föregående år), vilket motsvarar en avkastning före förvaltningskostnader på 11,4 procent (16,5 procent). Fondkapitalet ökade i värde under 2004 från 139,3 miljarder till 156,8 miljarder kr. Förändringen förklaras av fondens resultat 15,9 miljarder kr, kapitalflöden inom pensionssystemet, netto 1,4 miljarder kr, samt överföring av kapital från Första AP-fondens Avvecklingsfond och Fjärde AP-fondens särskilda förvaltning om 254 miljoner kr. Första AP-fonden har som mål att överträffa referensportföljens avkastning med 0,5 procentenheter på årsbasis. Under 2004 uppnåddes inte målet. Fondens avkastning exklusive avkastningen på fastigheter och andra illikvida tillgångar, som inte är föremål för en aktiv fortlöpande förvaltning, var 11,4 procent. Den aktiva avkastningen i förhållande till jämförelseindex var 0,0 procent (-0,2 procent föregående år). Verksamhetens kostnader uppgick till 244 miljoner kr (190 miljoner kr), vilket motsvarar 0,16 procent (0,15 procent) av ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt fondkapital. Av kostnaderna avser 99 miljoner kr avgifter för extern förvaltning. Bidraget från de externa mandaten till fondernas aktiva avkastning uppgick under året till 137 miljoner kronor efter förvaltningskostnader. 28 Skr. 2004/05:130 Tabell 4.1 Första AP-fondens redovisade avkastning 2004 (procent)

Fonden

Index

Aktiv avkastning

Svenska aktier

26,6

26,8

-0,2

Utländska aktier

12,1

11,6

0,4

Aktier tillväxtmarknader

15,8

16,0

-0,2

Svenska räntebärande

7,9

7,8

0,1

Utländska räntebärande

4,9

5,3

-0,5

Realränteobligationer

11,0

11,0

0,0

Allokering

-0,1

Kassa och valuta*

0,1

Totalt 2004 exklusive fastigheter m.m.

11,4

11,4

0,0

Totalt 2003 exklusive fastigheter m.m.

17,1

17,3

-0,2

Totalt 2002 exklusive fastigheter m.m.

-13,8

-13,4

-0,4

Totalt 2001

-5,6

-4,6

-1,0

*) Exklusive strategisk och taktisk allokering.

Positiva bidrag till fondens aktiva avkastning kommer från intern och extern aktieförvaltning samt valutaförvaltningen. Inom aktieförvalt- ningen har förvaltningen av utländska aktier, exklusive tillväxtmark- nader, lämnat ett positivt bidrag. Negativa bidrag kommer från strategisk allokering och ränteförvaltningen där förvaltningen av utländska obliga- tioner har lämnat ett negativt bidrag. Efter beslut i styrelsen ökade fonden under första kvartalet 2004 valutaexponeringen med fem procentenheter till 20 procent av fondkapi- talet. Styrelsen beslutade också att inkludera aktier i börsnoterade amerikanska småbolag i referensindex. Andelen utgör fyra procent av utländska aktier, exklusive tillväxtmarknader, och motsvarar 1,6 procent av de totala placeringarnas marknadsvärde. Tabell 4.2 Första AP-fondens portfölj 20032004

2004

2003

Mdkr

%

Mdkr

%

Svenska aktier

18,9

12,0

17,1

12,2

Utländska aktier

63,5

40,5

55,0

39,5

Tillväxtmarknader

8,3

5,3

6,8

4,9

Svenska obligationer

15,7

10,0

14,4

10,4

Utländska obligationer

34,3

21,9

30,3

21,7

Realränteobligationer

12,4

7,9

10,7

7,7

Kassa

0,5

0,3

1,7

1,2

Övrigt (inkl. fastigheter)

3,2

2,1

3,3

2,3

Summa

156,8

100,0

139,3

100,0

Varav utomlands

106,6

68,0

92,2

66,2

Varav valutaexponering

32,8

20,9

20,5

14,7

*) Inklusive derivatpositioner var fondens faktiska exponering mot aktiemarknaderna 1,1 procentenheter högre än som framgår av portföljstrukturen och exponeringen mot räntemarknaden, främst utländska räntor, var 1,8 procentenheter lägre än vad som framgår av portföljstrukturen. Fondens totala marknadsexponering 0,9 procentenheter lägre än fondkapitalet.

4.1.2

Andra 

AP-fondens resultat Andra AP-fondens resultat 2004 uppgick till 16 119 miljoner kr (20 693 miljoner kr föregående år), vilket motsvarar en avkastning på 11,6 procent exklusive förvaltningskostnader. Fondens aktiva avkastning,

dvs. avkastning i förhållande till jämförelseindex, var -0,4 procent.

Verksamhetens

kostnader

uppgick

till 330

miljoner kr

2004

(234 miljoner kr

föregående

år), vilket

motsvarar

0,22 procent

(0,18

29 procent) av ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt fondkapital. Skr. 2004/05:130 Förvaltningskostnadsandelen för den externa förvaltningen motsvarade 0,13 procent. Av dessa utgjorde förvaltningskostnadsandelen för marknadsnoterade tillgångar 0,11 procent. Inslaget av resultatbaserade utgifter för externa förvaltningsuppdrag har ökat under året, vilket förväntas fortsätta under 2005. Om avkastningen på fastigheter, och andra illikvida tillgångar som inte förvaltas löpande, exkluderas blir Andra AP-fondens aktiva avkastning 2003 cirka -0,6 procent före kostnader. Tabell 4.3 Andra AP-fondens redovisade avkastning 2004 (procent).

Fonden

Index

Aktiv avkastning

Svenska aktier

19,0

20,2

-1,2

Utländska aktier

11,5

11,8

-0,3

Obligationer

7,3

7,6

-0,3

Fastigheter

15,1

7,3

7,8

Riskkapitalfonder

2,1

Hedgefonder

5,1

4,2

0,9

Totalt 2004

11,6

12,0

-0,4

Totalt 2003

17,7

18,5

-0,8

Totalt 2002

-15,3

-15,7

0,4

Totalt 2001

-3,7

-5,4

1,7

Andra AP-fonden utnyttjar extern förvaltning i betydande grad. Vid utgången av 2004 förvaltades 37 procent av fondens tillgångar av externa förvaltare. Fondens negativa aktiva avkastning i förhållande till index förklaras delvis av att innehav i hedgefonder inkluderats i tillgångsslaget svenska aktier, samt av värdepappersvalet i de svenska och utländska aktieportföljerna. Även en initial undervikt mot tillväxtmarknader har påverkat aktieavkastningen negativt. För räntebärande tillgångar redovisas en avkastning i nivå med index. För Andra AP-fondens del är detta ett sammanvägt resultat avseende svenska och utländska nominella obligationer samt realränteobligationer. Andra AP-fonden har en något större innehav av onoterade fastighetsbolag än övriga fonder. 21

Tabell 4.4 Andra AP-fondens portfölj 20032004.

2004

2003

Mdkr

%

Mdkr

%

Svenska aktier

32,8

20,7

28,4

20,2

Utländska aktier

63,8

40,4

56,7

40,4

Obligationer

54,6

34,5

50,4

35,9

Övrigt (inkl. fastigheter)

6,9

4,4

4,9

3,5

Summa

158,1

100

140,4

100,0

Varav utomlands*

86,3

54,6

77,9

55,5

Varav valutaexponering

11,5

7,3

11,5

8,2

Anm. Avser exponering, dvs. inklusive positioner i derivat. *) Schablonmässig bedömning på grundval av normalportföljens sammansättning.

21 Utöver intressebolaget AP Fastigheter Holding, som FörstaFjärde AP-fonderna äger

gemensamt, står Andra AP-fonden även för en tredjedel av ägandet i NS Holding AB

(Fastighetsbolaget Norrporten AB). Det summerade marknadsvärdet för dessa innehav

uppgår till 4,0 miljarder kr, exklusive förlagslån.

30

4.1.3

Tredje AP-fondens resultat

Skr. 2004/05:130

Tredje

AP-fondens resultat 2004

var 16 067 miljoner kr

(19 758 miljoner kr), vilket motsvarade en avkastning på 11,2 procent exklusive förvaltningskostnader. Om fastigheter och onoterade aktier exkluderas var avkastningen 11,4 procent, vilket fonden jämför med ett sammanvägt jämförelseindex som avkastade 11,4 procent. Fondens aktiva avkastning, dvs. avkastning utöver index, blev därmed 0,0 procent exklusive kostnader. Den aktiva risken, mätt som tracking error, uppgick till 0,5 procent. Verksamhetens kostnader 2004 uppgick till 314 miljoner kr, en markant ökning jämfört med 2003 då kostnaderna uppgick till 235 miljoner kronor. Cirka 52 procent av fondens totala kostnader hänför sig till kostnader för externa förvaltningsmandat, inklusive investeringar i onoterade aktier. Kostnadsökningen förklaras av den ökade andelen aktiva mandat i den externa förvaltningen och satsningen på onoterade aktier. Vid utgången av år 2004 var 30 procent av fondkapitalet utlagt för extern förvaltning, varav 45 procent förvaltades passivt. Kostnaderna motsvarar 0,16 procent av ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt fondkapital. Tabell 4.5 Tredje AP-fondens redovisade avkastning 2004 (procent).

Fonden

Index

Aktiv avkastning

Svenska aktier

20,1

20,8

-0,7

Europeiska aktier

11,9

12,9

-1,0

Amerikanska aktier

3,8

3,6

0,2

Asiatiska aktier

11,1

11,0

0,1

Nominella obligationer

5,1

4,9

0,2

Realränteobligationer

11,1

11,0

0,1

Fastigheter

12,5

Onoterade aktier

8,9

Totalt 2004 exkl. fastigheter m.m.

11,4

11,4

0,0

Totalt 2003 exkl. fastigheter m.m.

17,2

17,3

-0,1

Totalt 2002 exkl. fastigheter m.m.

-12,9

-13,5

0,6

Totalt 2001 exkl. fastigheter m.m.

-4,4

-4,6

0,2

De största positiva bidragen kom från den taktiska tillgångsallokeringen, dvs. kortsiktiga förändringar av portföljens struktur jämfört med normalportföljens sammansättning. Positiva bidrag kom också från de externa förvaltarna, som överträffade sina referensindex. Även ränteförvaltningen och valutaförvaltningen bidrog positivt, medan fondens interna förvaltning av europeiska och svenska aktier inte nådde sina referensindex. Tredje AP-fondens ALM-analys, som används som beslutsunderlag för den strategiska tillgångsallokeringen, pekade inför 2004 bland annat på att det var lämpligt att öka andelen realobligationer och asiatiska aktier och minska andelen nominella räntebärande obligationer och amerikanska aktier i fondens normalportfölj, vilket styrelsen också genomförde. Fonden valde också att öka valutarisken i referensportföljen från 10,8 procent till 19,3 procent. Under hösten 2004 genomfördes en uppdaterad ALM-analys, som utnyttjade makroekonomiska verktyg för att bedöma om ett tillgångsslag är under- eller övervärderat. Med utgångspunkt i denna analys beslutade Tredje AP-fondens styrelse att fondens innehav av realränteobligationer skulle avyttras, att den 31

genomsnittliga

återstående löptiden i

ränteportföljen skulle

kortas och Skr. 2004/05:130

valutaexponeringen minskas. Dessa förändringar i referensportföljen

trädde i kraft under 2005, vilket framgår av tabell 5.9.

Tabell 4.6 Tredje AP-fondens portfölj 20032004.

2004

2003

Mdkr

%

Mdkr

%

Svenska aktier

27,4

17,1

23,8

16,7

Utländska aktier

61,7

38,5

57,0

40,0

Svenska obligationer

24,7

15,4

21,5

15,1

Utländska obligationer

24,7

15,4

22,7

15,9

Realränteobligationer

14,6

9,1

10,2

7,2

Fastigheter*

7,2

4,5

7,3

5,1

Summa

160,3

100,0

142,5

100,0

Varav utomlands

91,5

57,1

79,7

55,9

Varav valutaexponering

30,0

18,7

12,8

9,0

*) Tredje AP-fonden inkluderar upplåningen i AP Fastigheter och anger därför fondens andel (1/4) av fastighetsbolagets hela balansräkning. Därmed erhålls en renodlad fastighetsexponering utan finansiell hävstång.

4.1.4

Fjärde 

AP-fondens resultat Fjärde AP-fondens resultat 2004 blev 14 277 miljoner kr (19 334 miljoner kr föregående år), vilket motsvarar en avkastning på 10,6 procent (17,0 procent) före kostnader. I förhållande till jämförelseindex var detta en relativ avkastning på -0,3 procent (-1,0 procent). Exklusive fastigheter var fondens avkastning 10,6 procent (17,6 procent), vilket motsvarar en aktiv avkastning på -0,3 procent (-0,4 procent). Fonden har därmed utvecklats sämre än jämförelseindex fyra år i följd. Verksamhetens kostnader uppgick till 246 miljoner kr (216 miljoner kr), vilket motsvarar 0,17 procent (0,17 procent) av ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt fondkapital. Ökningen av kostnaderna i absoluta tal förklaras i sin helhet av stigande externa förvaltningskostnader, vilka uppgick till 100 miljoner kr (69 miljoner kr). Tabell 4.7 Fjärde AP-fondens redovisade avkastning 2004 (procent).

Fonden

Index

Aktiv avkastning

Svenska aktier

18,1

20,8

-2,7

Utländska aktier

6,7

5,8

0,9

Obligationer

7,0

6,1

0,9

Fastigheter

13,6

Totalt 2004

10,6

10,9

-0,3

Totalt 2003

17,0

18,0

-1,0

Totalt 2002

-16,8

-16,3

-0,5

Totalt 2001

-5,0

-4,5

-0,5

Fjärde AP-fondens strategiska portfölj har en hög aktieandel, vilket

under de två senaste åren har påverkat totalavkastningen positivt.

Avkastningen för svenska aktier nådde inte upp till jämförelseindex,

vilket främst förklaras av en undervikt i sektorn informationsteknik och

aktieurvalet inom finans- och telekomsektorerna. Den globala

aktieportföljen utvecklades positivt under året och överträffade dessutom

jämförelseindex, vilket hänför sig till goda resultat inom både internt och

externt förvaltade portföljer. Den räntebärande portföljen utvecklades

också positivt under året både i absoluta tal och i jämförelse med

referensindex. Fondens valutaexponering var vid årets utgång

20,4 procent, nära styrelsens mål som var 20 procent.

32

Tabell 4.8 Fjärde AP-fondens portfölj 20032004.

Skr. 2004/05:130

2004

2003

Mdkr

%

Mdkr

%

Svenska aktier

29,4

19,4

27,3

20,1

Utländska aktier

64,5

42,6

57,6

42,5

Obligationer

54,6

36,0

47,4

35,0

Fastigheter

3,1

2,0

3,2

2,4

Summa

151,5

100,0

135,6

100,0

Varav utomlands*

90,4

59,7

83,7

56,7

Varav valutaexponering

30,9

20,4

25,1

18,5

*) Schablonmässig bedömning baserad på fondens normalportfölj.

4.2

Sjätte 

AP-fonden

Sjätte AP-fondens marknadsvärderade fondkapital ökade till 13,9 miljarder kr under 2004 från 12,8 miljarder kr föregående år. Vid utgången av 2004 hade 8,5 miljarder kr (61 procent) investerats i onoterade aktier, medan ytterligare 3,6 miljarder kr utfästs för framtida investeringar i kommanditbolag som i sin tur investerar i onoterade bolag, s.k. riskkapitalfonder. Det förvaltade kapitalet, dvs. summan av det investerade och utfästa kapitalet i onoterade aktier (private equity), uppgick därmed till 12,1 miljarder kr, dvs. 87 procent av fondens tillgångar (en ökning från 11,3 miljarder kr föregående år). Under året nyinvesterades 1,3 miljarder kr i onoterade aktier medan 1,2 miljarder kr återbetalades till Sjätte AP-fonden i samband med försäljningar av portföljbolag i riskkapitalfonder och direktägda bolag. Fonden ägde vid utgången av 2004 andelar i cirka 330 onoterade bolag, varav majoriteten ägdes på indirekt väg, genom fondens investeringar i sammanlagt 51 riskkapitalfonder (en ökning från 43 föregående år).

Tabell 4.9 Sjätte AP-fondens struktur vid utgången av respektive år (miljoner kr).

2004

2003

2002

2001

2000

Andel

2004

Private equity

8 469

7 257

5 853

5 983

3 727

61 %

Likviditetsförvaltning

5 413

5 516

5 748

10 750

14 655

39 %

Total portfölj

13 882

12 773

11 601

16 733

18 382

Övrigt

3

2

20

-5

26

Fondkapital

13 885

12 775

11 621

16 728

18 408

100 %

Verksamheten i Sjätte AP-fonden är organiserad i två delar, dels

riskkapitalverksamheten (den

s.k.

private equity-verksamheten)

som

omfattar placeringar i onoterade aktier, dels likviditetsförvaltningen som

handhar fondens likviditetsbuffert. En aktör på riskkapitalmarknaden

måste ha tillgång till en likviditetsbuffert vanligen genom tidigare

gjorda utfästelser från externa investerare mot bakgrund av risken att

annars råka ut för utspädning i samband med att ett eller flera

portföljbolag anskaffar nytt kapital genom nyemission av aktier. Om en

investerare på riskkapitalmarknaden inte kan bidra med nytt kapital

motsvarande sin tidigare ägarandel (pro rata) i samband med

nyemissioner i portföljbolag, blir resultatet en utspädning av ägandet som

i sin tur försämrar möjligheterna att få en god avkastning framåt i tiden.

Sjätte AP-fondens resultat

2004

uppgick

till 1 110

miljoner kr

(1 153 miljoner kr 2003), vilket motsvarar en avkastning efter kostnader

på 8,6 procent (10,7 procent). Enligt det av styrelsen definierade målet

33

skall avkastningen, sedan hänsyn tagits till fondens kostnader, överträffa Skr. 2004/05:130 ett absolut avkastningsmål i ett rullande femårsperspektiv. Avkastnings- målet 2004 var 6,4 procent (7,4 procent 2003). Avkastningen har under de senaste två åren överträffat dessa mål och är därför konsistent med en långsiktig måluppfyllelse. Före 2003 var fondens mål knutet till börsindex. Som framgår av tabell 16 har Sjätte AP-fonden överträffat ett sammanvägt långsiktigt mål under femårsperioden 20002004.

Målet för fondens avkastning (6,4 procent 2004) har de två senaste åren baserats på förväntade riskpremier i olika delar av verksamheten. Det innebär att avkastningskraven är högre i riskkapitalverksamheten. Här var det övergripande målet 2004 att uppnå en avkastning på minst 8,7 procent (9,7 procent 2003) medan målet för likviditetsförvaltningen var 3,7 procent (4,9 procent föregående år). Båda delmålen överträffades 2003 och 2004. Tabell 4.10 Sjätte AP-fondens avkastning efter kostnader 20002004 (procent p.a.).

2004

2003

2002

2001

2000

Genom-

snitt

Private equity

11,9

14,6

-21,7

11,1

17,0

5,5

Likviditetsförvaltning

4,4

6,7

-34,7

-13,8

-6,3

-10,1

Totalavkastning

8,6

10,7

-30,9

-8,0

-1,3

-5,5

Jämförelseindex*

6,4

7,4

-35,7

-14,2

-11,9

-11,1

Differens

2,2

3,3

4,8

6,2

10,6

5,6

*) SIX RX exklusive Nokia 20002002, absolut avkastningsmål 2003 och 2004. Som framgår av tabell 4.10 var Sjätte AP-fondens sammanlagda avkastning negativ (-5,5 procent) under femårsperioden 20002004, vilket i sin tur har samband med det långsiktiga resultatet i likviditets- förvaltningen (tidigare benämnd kapitalförvaltningen). Riskkapital- verksamhetens resultat har varit positivt varje år, med tydligt undantag för 2002, vilket i sin tur hade samband med nyemissioner i portfölj- bolagen på låga nivåer som, enligt branschens riktlinjer, skall åtföljas av nedskrivningar av de tidigare innehavens värde. Mot bakgrund av det växande inslaget av onoterade aktier beslutade styrelsen att Sjätte AP-fonden fr.o.m. 2003 skulle ha samma typ av mål på övergripande nivå som i riskkapitalverksamheten, dvs. ett krav på absolut avkastning över rullande femårsperioder. Vid samma tillfälle sänktes, genom styrelsens beslut om förändrade mål, risken i likviditetsförvaltningen eftersom denna gavs en uttalad stödfunktion i förhållande till riskkapitalverksamheten. Eftersom risken i likviditetsförvaltningen sänktes efter börsnedgången 20002002, men innan den följande uppgången, har detta bidragit till likviditetsförvalt- ningens sämre långsiktiga avkastning jämfört med vad en oförändrad exponering mot Stockholmsbörsen hade inneburit under femårsperioden. 22

Fondens förvaltningskostnader uppgick till 340 miljoner kr 2004, vilket motsvarar 2,6 procent av ett schablonmässigt beräknat genom- snittligt fondkapital. Huvuddelen av kostnaderna avser riskkapital- verksamheten, som i stor utsträckning bedrivs i form av extern förvalt- ning. Kostnaderna för extern förvaltning fortsatte att öka 2004 genom att

Sjätte AP-fonden utfäste kapital i ett antal

nya riskkapitalfonder

22 Likviditetsförvaltningen (tidigare kapitalförvaltningen) gynnades även fullt ut av

börsuppgången 1999, vilket dock inte framgår av tabellen.

34

samtidigt som

de

interna

kostnaderna minskade

med drygt

Skr. 2004/05:130

30 miljoner kr,

vilket

kan ses

som ett trendbrott. Sjätte

AP-fondens

interna förvaltningskostnader uppgick till cirka 150 miljoner kr 2001 2003, med en svagt stigande trend, men 121 miljoner kr 2004, ungefär samma nivå som fyra år tidigare (när andelen onoterade aktier i Sjätte AP-fondens portfölj var väsentligt mindre, se tabell 4.11). Tabell 4.11 Sjätte AP-fondens redovisade resultat 20002004 (miljoner kr).

2004

2003

2002

2001

2000

Private equity

1 152

1 099

-1 276

503

624

Likviditetsförvaltning

298

394

-3 529

-1 911

-870

Kostnader

-340

-340

-302

-272

-182

Varav externa kostnader*

-219

-187

-152

-124

-60

Årets resultat

1 110

1 153

-5 107

-1 680

-428

*) Arvoden till externa förvaltare. Private equity-verksamheten

Sjätte AP-fondens förvaltning av onoterade aktier är uppdelad i fyra verksamhetsgrenar:

Life Science Ventures

Investeringar inom läkemedel, bioteknik och

medicinsk teknik

Technology Ventures

Investeringar inom IT, telekom och media/

underhållning

Products 

med stor tillväxtpotential i tillväxt-

eller mognadsfaserna

AP Direktinvesteringar

Investerar direkt i väletablerade företag där

det finns en stark tillväxtpotential med hjälp

av förändrade finansiella eller strukturella

förutsättningar

Riskkapitalverksamhetens resultat 2004 blev 1 152 miljoner kr före kostnader (1 099 miljoner kr föregående år). Som framgår av tabell 4.12 har alla verksamhetsområden bidragit positivt (före kostnader). Tabell 4.12 Den onoterade portföljens resultat före kostnader 20002004

%

Miljoner kr

2004

2004

2003

2002

2001

2000

Life science

2,1

47

274

-526

217

338

Technology

17,0

170

-46

-201

-145

324

Products 

1 152

1 099

-1 276

503

624

Riskkapitalverksamhetens sammanlagda avkastning efter kostnader (11,9 procent) översteg det av styrelsen fastlagda målet 2004 som var 8,7 procent. AP Direktinvesteringar och Products 

Kapital

Avkastning

Mål

Differens

Kassa

1 379

1,9

2,2

-0,3

Korta räntor

0

2,5

2,3

0,2

Aktiva räntor

1 568

3,9

2,4

1,5

Breda likvida aktier

0

-

4,4

-

Absolutavkastande aktier

2 125

6,4

4,4

2,0

Hedgefonder

341

4,9

6,7

-1,8

Totalt

5 413

4,4

3,7

0,7

Som framgår av tabell 4.13 bidrog en exponering mot aktiemarknaden till att likviditetsförvaltningens kortsiktigt uppnådde styrelsens mål detta år. Under året uppgick den genomsnittliga aktieexponeringen till cirka nio procent av likviditetsförvaltningens kapital, dvs. cirka 500 miljoner kr. Den totala exponeringen mot aktiemarknaden skall, enligt styrelsens instruktion, ligga inom intervallet -15 till 80 procent av likviditets- förvaltningens hela portfölj. Huvuddelen av likviditetsförvaltningens kapital förvaltas externt.

4.3

Sjunde 

AP-fonden

Sjunde AP-fonden förvaltar två fonder inom premiepensionssystemet, Premiesparfonden och Premievalsfonden. För den individ som avstår från att välja någon annan fond skall premiepensionsmedlen föras till Premiesparfonden. Eftersom ett stort antal pensionssparare avstått från att välja annan fond är Premiesparfonden den klart största premie- pensionsfonden. Vid utgången av 2004 var Premiesparfondens andel av det totala premiepensionskapitalet 32,2 procent. Därutöver förvaltar Sjunde AP-fonden Premievalsfonden som är det valbara statliga alterna- tivet inom premiepensionssystemet. För Premiesparfonden har Sjunde AP-fondens styrelse definierat målet att fondens avkastning under löpande femårsperioder skall motsvara minst genomsnittet för samtliga fonder som deltar i premiepensions- systemet, men med lägre risk. På den grunden har styrelsen beslutat om fondens strategiska placeringsinriktning, s.k. normalportfölj. För den 36 operativa förvaltningen finns dessutom ett mål att överträffa jämförelse- Skr. 2004/05:130 index med minst 0,5 procentenheter per år. Jämförelsen med övriga fonder i pensionssystemet görs med avkastning mätt enligt NAV- kursmodellen (dvs. fondkurser beräknade vid tidpunkten för den svenska marknadens stängning). Vid utvärdering av den operativa förvaltningen i förhållande till jämförelseindex beräknas däremot avkastningen enligt stängningskursmodellen (fondernas innehav av värdepapper värderas vid tidpunkten för stängning av respektive marknad). Därmed erhålls konsistenta jämförelser, såväl med andra fonder i premiepensions- systemet som med fondens sammanvägda jämförelseindex. Premiepensionssystemet startade under hösten 2000. Någon utvärdering för en hel femårsperiod kan därför inte göras. Under år 2004 var avkastningen för genomsnittet av samtliga fonder som deltar i premiepensionssystemet (Sjunde AP-fondens s.k. PPM-index) 8,8 procent och risken mätt med standardavvikelse 10,1 procent.

Premiesparfondens

överavkastning

mot PPM-index var alltså

1,3 procentenheter

under

året

samtidigt

som

risken

var

0,9 procentenheter lägre. Under perioden 20012004 har fondens genom- snittliga avkastning överträffat premiepensionsfondernas genomsnitt (PPM-index) med 2,8 procent per år, samtidigt som fondens risk mätt med standardavvikelse tangerat eller understigit motsvarande genomsnitt, varför styrelsens strategiska mål har uppnåtts under perioden. 23

Tabell 4.14 Premiesparfondens avkastning 20012004 (procent p.a.)

2004

2003

2002

2001

Genomsnitt

NAV-kursberäknad

Premiesparfonden

10,1

18,7

-27,0

-10,5

-3,9

PPM-index*

8,8

16,2

-33,1

-10,6

-6,7

Differens

1,3

2,5

6,1

0,1

2,8

Stängningskursberäknad

Premiesparfonden

10,8

19,8

-27,1

-9,3

-3,2

Jämförelseindex

11,2

19,5

-26,5

-9,1

-2,9

Differens

-0,4

0,3

-0,6

-0,2

-0,3

*) PPM-index avser det kapitalvägda genomsnittet av valbara fonder inom premiepensionssystemet. Premiesparfonden tillfördes drygt 7,6 miljarder kr 2004, varav 150 miljoner kr avsåg förstagångsväljare. Av förstagångsväljarna avstod denna gång 91 procent från att aktivt välja någon annan fond. Det betyder att Premiesparfonden sedan hösten 2000 tillförts totalt 42,8 miljarder kr av de premiepensionsmedel som PPM har fördelat på fonder. I motsatt riktning verkar det utflöde som blir resultatet om premiepensionssparare aktivt väljer annan fond. Detta utflöde uppgick under 2004 till 787 miljoner kr. Vid utgången av året hade drygt två miljoner sparare sina premiepensionsmedel placerade i Premiesparfonden. Premievalsfonden tillfördes cirka 168 miljoner kr netto under 2004. Vid utgången av året hade nästan 114 000 sparare sina premiepensionsmedel placerade i Premievalsfonden, med ett sammanlagt marknadsvärde på cirka 1,2 miljarder kr. Detta motsvarade en procent av

23 En noggrannare beräkning, med hjälp av s.k. geometriska genomsnitt, visar att

Premiesparfonden i själva verket har överträffat PPM-index med 3,1 procent per år i

genomsnitt (snarare än 2,8 procent). Skillnaden beror på Premiesparfondens lägre

volatilitet.

37

det

totala premiepensionskapitalet,

vilket gjorde Premievalsfonden till

Skr. 2004/05:130

den

femtonde största av de cirka

680 aktivt valbara fonderna inom

premiepensionssystemet. Till och med utgången av 2003 var det av styrelsen beslutade långsiktiga målet för Premievalsfonden att avkastningen under löpande femårsperioder skulle motsvara minst den övre kvartilen av samtliga fonder som deltar i premiepensionssystemet. Detta mål uppnåddes aldrig. Med hänvisning bland annat till det förhållandevis stora inslaget av nischfonder, med begränsad diversifiering och hög risk, i premie- pensionssystemet har styrelsen från och med 2004 ändrat målet till att Premievalsfonden under löpande femårsperioder i stället skall överträffa genomsnittet av premiepensionsfonder med 0,35 procentenheter per år (avkastning beräknad enligt NAV-kursmodellen). Detta mål uppnåddes under 2004. Det operativa målet för den löpande förvaltningen av Premievalsfonden överensstämmer med Premiesparfondens operativa mål, dvs. avkastningen skall överstiga fondens jämförelseindex med minst 0,5 procentenheter per år (avkastning mätt enligt stängnings- kursmodellen). Målet har inte uppnåtts under den senaste fyraårs- perioden. Tabell 4.15 Premievalsfondens avkastning 20012004 (procent p.a.)

2004

2003

2002

2001

Genom-

snitt

NAV-kursberäknad

Premievalsfonden

9,6

19,6

-30,6

-12,5

-5,5

PPM-index*

8,8

16,1

-33,1

-10,6

-6,8

Differens

0,8

3,5

2,5

-1,9

1,3

Stängningskursberäknad

Premievalsfonden

10,5

21,2

-30,8

-11,2

-4,8

Jämförelseindex

11,7

21,4

-30,0

-10,5

-4,0

Differens

-1,2

-0,2

-0,8

-0,7

-0,8

*) PPM-index avser det kapitalvägda genomsnittet av valbara fonder inom premiepensionssystemet.

4.4

Avvecklingsfonderna

Avvecklingsfonderna förvaltar de onoterade värdepapper i vilka Första Fjärde AP-fonderna inte får placera enligt nuvarande placeringsregler. Förvaltningen sker avskilt från övriga tillgångar inom Första respektive Fjärde AP-fonderna. Innehaven skall avvecklas så snart det är möjligt utan att placeringarnas värde försämras. De medel som flyter in i de två avvecklingsfonderna skall fördelas mellan FörstaFjärde AP-fonderna i lika delar. Verksamheten bedrivs med stöd av lagen (2000:194) om införande av ny lagstiftning för allmänna pensionsfonder. Tabell 4.16 Avvecklingsfonderna 2004 (miljoner kr).

Första AP-fondens

Fjärde AP-fonden,

avvecklingsfond

Särskilda förvaltningen

Ingående fondkapital

5 214

1 291

Överföringar

-515

-500

Årets resultat

225

15

Utgående fondkapital

4 924

806

I Första AP-fondens avvecklingsfond förvaltas fordringsrätter som inte är utgivna för allmän omsättning samt aktier i det av fonden helägda Första 38

AP-fonden Renting AB. Resultatet 2004 blev 225

miljoner kr (277 Skr. 2004/05:130

miljoner kr föregående år). Genom fortsatta avvecklingar av innehaven

med nära 300 miljoner kr och en aktieutdelning om 80 miljoner kr kunde

totalt

515

miljoner kr

överföras till FörstaFjärde AP-fonderna

(1 574 miljoner

kr

under

2003). Detta bidrog sammantaget till att

fondkapitalet

minskade från 5 214 miljoner

kr till

4 924 miljoner

kr

under 2004. Sedan 2001 har Första AP-fondens avvecklingsfond överfört

cirka 20 miljarder kr till FörstaFjärde AP-fonderna.

Fjärde AP-fonden, Särskilda förvaltningen förvaltar onoterade aktier

och liknande instrument som FörstaFjärde AP-fonderna inte får inneha

enligt

nuvarande

regler.

Resultatet 2004

blev

15 miljoner

kr

(34 miljoner kr

föregående

år). Genom fortsatta utförsäljningar av

portföljbolag kunde 500 miljoner kr överföras till FörstaFjärde AP-

fonderna (120 miljoner kr

under 2003). Sedan 2001 har Särskilda

förvaltningen överfört 833 miljoner kr till de fyra buffertfonderna.

39

5

Regeringens utvärdering av AP-fondernas

Skr. 2004/05:130

verksamhet

I detta avsnitt presenteras regeringens utvärdering av AP-fondernas verksamhet, vilket denna gång omfattar bedömningar av fondernas strategiska beslut och förvaltningsresultat under de första åren efter reformen. För FörstaFjärde AP-fondernas del avser utvärderingen perioden från halvårsskiftet 2001 till och med utgången av 2004 och för Sjunde AP-fondens del perioden sedan start senhösten 2000. Detta är alltjämt något för korta perioder för att definitiva slutsatser skall kunna dras beträffande fondernas resultat. Fem år har i tidigare års utvärderingar angivits som en lämplig avvägning mellan behovet av tillräcklig långsiktighet och behovet av uppföljning. Sjätte AP-fonden har verkat under oförändrade förutsättningar sedan fonden inrättades 1996 och kan därför utvärderas över en längre period. Dessutom ingår en utförlig granskning av AP-fondernas kostnader i årets utvärdering. Utvärderingen av AP-fondernas förvaltning innehåller dels en bedömning av de strategiska mål och andra beslut av strategisk vikt som tagits av respektive fondstyrelse, dels en bedömning av hur resultatet ser ut i förhållande till de mål som ställts upp. Den senare delen kan benämnas operativ förvaltning eller implementering, alternativt genomförande (se avsnitt 2.2.2).

AP-fondernas mål kommer till uttryck i styrelsernas beslut om referens- eller normalportföljer, dvs. den långsiktiga placeringsinriktning som läggs till grund för fondernas operativa verksamhet. Styrelserna brukar också definiera en övre gräns för den s.k. aktiva risken, som anger hur mycket fonderna får avvika från sina normalportföljer. Valet av förvaltningsmodell kan också räknas till styrelsen strategiska beslut. Detta innefattar beslut om, respektive i vilken utsträckning, förvaltningen skall bedrivas aktivt eller passivt respektive externt eller internt. När det gäller utvärderingen av AP-fondernas operativa förvaltning har regeringen utnyttjat extern expertis i form av Wassum Investment Consulting, som utfört uppdraget med stöd av nätverket Hewitt Wassum Investment Partners. Wassum fick inför 2002 års utvärdering uppdraget att bidra med underlag till regeringens utvärdering av AP-fondernas förvaltningsresultat under en treårsperiod, med möjlighet till ett års förlängning. Till grund för regeringens bedömning ligger det underlag som lämnats av Wassum Investment Consulting (bilaga 7). Utvärderingen baseras på avkastningssiffror som har beräknats av Wassum på grundval av portföljdata från AP-fonderna.

Efter överenskommelse med Finansdepartementet exkluderar Wassums analys av FörstaFjärde AP-fondernas resultat fastigheter och onoterade aktier. Dessa tillgångsslag är inte likvida och kan inte marknadsvärderas fortlöpande. De kan inte heller omsättas på marknaden för att uttrycka taktiska marknadsbedömningar på det sätt som normalt sker i samband med förvaltning av likvida finansiella instrument. Fastigheter och onoterade aktier exkluderas därför från både portföljer och jämförelseindex vid utvärdering av den operativa förvaltningen. Resultaten kan därför komma att avvika något från den avkastning som redovisas i fondernas årsredovisningar. Avkastningen är även beräknad 40 före förvaltningskostnader, vilket har sin grund i behovet av jämförbarhet Skr. 2004/05:130 mellan fonderna. Den årliga avkastningen i förhållande till jämförelseindex skall tolkas mot bakgrund av fondernas förvaltnings- kostnader, som uppgår till som mest 0,2 procent per år. Sjätte AP-fonden är inriktad mot förvaltning av onoterade aktier. Denna förvaltning utvärderas med beaktande av branschens riktlinjer. Sjunde AP-fondens förvaltning utvärderas på grundval av fondkurser (net asset value) eller motsvarande, vilka inkluderar samtliga tillgångsslag. Sjätte och Sjunde AP-fondernas avkastning inkluderar kostnader och behöver därför inte korrigeras ytterligare. I fjolårets utvärdering konstaterade regeringen att kostnaderna för FörstaFjärde AP-fondernas förvaltning inte föreföll stå i proportion till graden av förvaltningsaktivitet, vilket regeringen avsåg att hålla under fortsatt uppsikt. Vid behandlingen av regeringens skrivelse framhöll Finansutskottet betydelsen av att AP-fonderna agerar kostnadseffektivt utifrån verksamhetens övergripande mål. Inte minst är detta viktigt för att upprätthålla allmänhetens förtroende för förvaltningen av pensions- kapitalet. Utskottet ansåg därför att det är angeläget att kostnaderna hålls under uppsikt, samt att det vidtas ytterligare utvärderingar och analyser av fondernas kostnader (bet. 2004/05:FiU6 s. 12 f). I samband med svar på en riksdagsmotion i anslutning härtill utgick utskottet från att regeringen, vid en kommande utvärdering av AP-fondernas kostnader, tar hjälp av erforderlig expertis på området (bet. 2004/05:FiU6 s. 15). Mot denna bakgrund genomförde Finansdepartementet under vintern 2004/05 upphandling av en specialiserad bedömning av fondernas kostnader som ett kompletterande underlag till årets utvärdering av AP-fondernas verksamhet. Efter avslutad upphandling tilldelades KPMG uppdraget. Deras rapport sammanfattas i avsnitt 5.4 och återges i sin helhet i bilaga 8.

5.1

Utvärdering av 

FörstaFjärde AP-fondernas förvaltning Regeringens bedömning: FörstaFjärde AP-fondernas styrelser har valt likartade grundläggande förvaltningsmodeller, med tonvikt på s.k. aktiv förvaltning, vilket innebär fortlöpande försök att med viss marginal överträffa marknadernas genomsnittliga avkastning, dvs. index. Eftersom dessa beslut medför extra kostnader, utöver vad som följer av en passiv indexnära förvaltning, måste fondernas operativa resultat utvärderas med utgångspunkt i jämförelseindex. Fondernas ackumulerade avkastning är positiv sedan reformen 2001. Avkastningen uppvisar i allmänhet små avvikelser i förhållande till index, vilket även gäller över tiden. Detta förefaller utgöra en avvikelse i förhållande till styrelsernas val av förvaltningsmodeller enligt ovan. Regeringens skrivelse för 2003: FörstaFjärde AP-fonderna redovisar goda resultat i absoluta termer 2003 till följd av stigande kurser på de aktieplaceringar som tidigare år vållade stora förluster. FörstaFjärde AP-fondernas förvaltning har avsatt små avvikelser från respektive fonds 41 jämförelseindex, vilket kan bedömas ha samband med ett generellt sett lågt risktagande i den aktiva förvaltningen. Kostnaderna för fondernas förvaltning synes inte stå i proportion till graden av förvaltningsaktivitet och regeringen avser att hålla detta under fortsatt uppsikt. Fondernas aktivitet i ägarfrågor ökar, vilket kan förväntas bidra positivt till fondernas långsiktiga avkastning. En jämförelse av FörstaFjärde AP-fondernas avkastning sedan halvårsskiftet 2001 tyder på att riskspridningen blivit mindre än man kunde ha förväntat sig som ett resultat av att dela upp buffertkapitalet på fyra fonder. Detta beror av allt att döma på att fonderna tolkat sina uppdrag på likartat sätt men också på att fonderna hittills i liten omfattning utnyttjat möjligheterna till aktiv förvaltning. Regeringen avser att i samband med kommande utvärderingar återkomma till frågan om riskspridning mellan fonderna och den närliggande frågan om fondernas inbördes oberoende. Wassums utvärdering: Även om 3,5 år är en kort period kan det konstateras att det utgående kapitalet skiljer sig åt mellan fonderna. Tredje AP-fondens kapital överstiger till exempel Fjärde AP-fondens kapital med 8,7 miljarder kr, vilket motsvarar nästan två procent per år i avkastningstermer. Huvudförklaringen är att Tredje AP-fondens valda strategi (normalportfölj) har givit en bättre avkastning under perioden. Detta förklarar 1,3 procentenheter av skillnaden. Samtidigt har Tredje AP-fonden, i motsats till Fjärde AP-fonden, överträffat sitt jämförelse- index, vilket förklarar ytterligare 0,7 procentenheter av skillnaden. Fondernas aktivitetsnivå är lägre än den nivå som fonderna själva ansett värd att eftersträva, utnyttjandet av det maximalt tillåtna aktivitetsutrymmet är väldigt lågt. Fondernas avkastningar är i själva verket tätt sammankopplade med avkastningen i jämförelseindex. Det bör i sammanhanget noteras att det inte är ett mål i sig att AP-fonderna skall vara aktiva, men om AP-fonderna skall kunna motivera vald förvaltningsstruktur och uppnå sina egna mål för överavkastning bör aktivitetsnivåerna öka under den närmaste tiden. En ökad aktivitet måste självfallet åtföljas av tillräcklig skicklighet i fondernas aktiva förvaltningsbeslut. Andelen aktivt förvaltade mandat, inklusive mer indexnära s.k. semiaktiva mandat, uppgick vid utgången av 2004 till cirka 91 procent av det samlade kapitalet, vilket motsvarar en ökning med två procentenheter under året. Den totala andelen externa mandat uppgick vid utgången av 2004 till 28 procent. Inom tillgångsslaget globala aktier hade fonderna vid utgången av 2004 anlitat 53 aktiva eller semiaktiva externa förvaltare för att förvalta cirka 45 procent av tillgångarna. Samtidigt har fonderna i detta tillgångsslag en aktiv risknivå som närmast måste betecknas som passiv (0,21,1 procent). Wassum ställer därför frågan varför det inte blir högre aktiv risk i de globala aktieportföljerna. En möjlig förklaring är att det stora antalet förvaltningsmandat leder till en utspädning av de aktiva ställningstaganden som görs av enskilda förvaltare. Fondernas förvaltningsaktivitet har inte ökat, med undantag för Tredje AP-fonden som uppvisar en tendens till något ökad aktivitet. Att den uppmätta förvaltningsaktiviteten minskat är en erfarenhet som AP-fonderna delar med andra förvaltare. En förklaring till det är en generell minskning av volatiliteten på aktiemarknaderna. Vidare fångas Skr. 2004/05:130 42 en del av förvaltningsaktiviteten upp genom styrelsernas beslut i något Skr. 2004/05:130 fall att förändra normalportföljens sammansättning under löpande år. Skälen för regeringens bedömning: Det ingår i regeringens årliga utvärdering av AP-fondernas verksamhet att granska buffertfondernas oberoende sinsemellan. Av stor betydelse i det sammanhanget är en bedömning av de olika fondernas strategiska placeringsinriktning (prop. 1999/2000:46 s. 114 och 124). Som framgår av tabell 5.1 fanns det påtagliga skillnader mellan fondernas normalportföljer 2004, men också vissa likheter. Faktorer som hittills haft stor betydelse för att förklara skillnader i avkastning över tiden är fondernas olika innehav av realränteobligationer och varierande exponering för valutarisk. En låg valutaexponering har varit fördelaktig under denna period, eftersom kronan har förstärkts successivt. Som framgår av tabell 5.1 hade Andra AP-fonden en klart mindre valutaexponering 2004, medan de andra fonderna hade en påtagligt likartad valutaexponering under detta år. Innehaven av realränteobligationer uppvisar en större variation. Därutöver märks skillnader bl.a. gällande alternativa investeringar och fastigheter (övriga placeringar), samt beträffande relationen mellan svenska och utländska aktier (Första AP-fonden i förhållande till övriga fonder). Vid utgången av 2004 varierade de sammanlagda aktieandelarna mellan, som mest, 61 och 54,5 procent (avser Fjärde respektive Tredje AP-fonden).

Tabell 5.1 FörstaFjärde AP-fondernas placeringsstrategier 2004, andelar av fondkapitalet (procent)

AP1

AP2

AP3

AP4

Svenska aktier

12

20

16

19

Utländska aktier

45

39

38,5

42

Nominella obligationer

32

31

27,5

37

Realränteobligationer

8

5

9,5

-

Övriga placeringar

3

5

8,5

2

Summa

100

100

100

100

Valutaexponering

20

8

19,3

20

Avkastning och risk Fondstyrelsernas beslut rörande normalportföljernas sammansättning har stor betydelse för den avkastning och risk som därefter realiseras. AP-fondernas normalportföljer har utformats med utgångspunkt i pensionssystemets åtagande och kan därför inte jämföras enbart med ledning av hittillsvarande resultat. 24 En sådan jämförelse förutsätter en längre period för utvärdering eftersom fondernas grundläggande uppdrag inom pensionssystemet är av mycket långsiktig natur. De av styrelserna beslutade normalportföljerna förklarar det mesta av skillnaderna mellan fonderna gällande realiserad avkastning och risk. De interna och externa förvaltare som anförtros förvaltningsuppdragen har därutöver ansvaret för fondernas avkastning i förhållande till normalportföljens avkastning (aktiv avkastning). Som framgår av tabell 5.2 kan den aktiva avkastningen vara positiv eller negativ, men är i

24 Enligt AP-fondernas allmänt utformade uppdrag skall avkastning och risk tolkas i termer

av utgående pensioner.

43

allmänhet en mindre storhet jämfört med normalportföljens avkastning. Skr. 2004/05:130 Summan av normalportföljens avkastning och fondernas aktiva avkastning är fondernas redovisade totala avkastning. Tabell 5.2 FörstaFjärde AP-fondernas genomsnittliga avkastning och risk från halvårsskiftet 2001 till utgången av 2004

AP1

AP2

AP3

AP4

Fondavkastning (%)

2,8

2,9

3,4

1,5

Normalportfölj (%)

2,9

2,7

3,2

1,9

Aktiv avkastning (%)

-0,1

0,2

0,2

-0,5

Total risk (%)

9,8

10,3

9,5

11,0

Aktiv risk (%)

0,4

0,8

0,4

0,9

Informationskvot

-0,2

0,2

0,4

-0,6

Alfa (%)

-0,1

0,1

0,2

-0,4

Beta

1,00

0,96

1,00

1,04

Avkastning avser genomsnittlig avkastning per år. Aktiv avkastning är skillnaden mellan fondens avkastning och jämförelseindex. Total risk anger fondens standardavvikelse. Aktiv risk mäter fondens avvikelser från jämförelseindex uttryckt som en standardavvikelse. Informationskvot är relationen mellan aktiv avkastning och aktiv risk. Alfa mäter den avkastning som är oberoende av jämförelseindex medan beta anger den avkastning som tvärtom är beroende av jämförelseindex. Alfa och beta uppskattas statistiskt och är därför indikativa mått. Under den studerade perioden efter halvårsskiftet 2001 har Tredje AP-fondens totala avkastning varit högst (3,4 procent per år) och Fjärde AP-fondens avkastning lägst (1,5 procent per år), vilket förklaras av skillnader mellan fondernas strategier (olika normalportföljer) men också olika förvaltningsresultat (olika aktiv avkastning). Andra och Tredje AP-fonderna har överträffat jämförelseindex med liten marginal, dock innan hänsyn tagits till verksamhetens kostnader, medan Första och, framför allt, Fjärde AP-fondernas aktiva avkastning har varit negativ. Eftersom resultaten uppmätts före kostnader blir den aktiva avkastningen genomgående något sämre om hänsyn även tas till verksamheternas kostnader. Var och en av FörstaFjärde AP-fondernas långsiktiga avkastning var positiv vid utgången av 2004, efter en turbulent inledning under de första åren efter reformen. Detta beror på aktiemarknadernas fortsatta återhämtning 2004, i kombination med fondernas samfällda beslut att inte sälja aktier till vad som i efterhand kunde bedömas vara jämförelsevis låga kurser två år tidigare. Marknadsutvecklingen har premierat låg risk framför hög risk eftersom de fonder som har lyckats bättre under perioden även utmärks av en något lägre genomsnittlig risknivå (Andra AP-fonden genom ett lägre beta, dvs. lägre marknadsexponering, och Tredje AP-fonden genom en lägre total risk). Förvaltningsstruktur Om en fond investerar fondkapitalet på ett sätt som helt och hållet överensstämmer med normalportföljens sammansättning, blir resultatet en indexnära avkastning, dvs. en fondavkastning som ansluter mycket nära till normalportföljens avkastning. I tabell 5.2 skulle detta framgå genom en aktiv avkastning nära noll. Om fondens avkastning följer normalportföljens avkastning mycket nära även över tiden har man en stark indikation på att förvaltningen strävar efter att vara indexnära, eller passiv. I tabell 5.2 mäts detta med hjälp av aktiv risk, som är ett statistiskt mått på graden av samvariation mellan fondens och 44 normalportföljens avkastning, och därmed ett mått på förvaltnings- Skr. 2004/05:130 aktivitet. Som framgår av tabellen har Andra och Fjärde AP-fonderna

haft en högre genomsnittlig aktiv risk, medan Första och Tredje AP- fonderna uppvisar en lägre aktiv risk. Detta avser emellertid genomsnittliga aktiva risker sedan halvårsskiftet 2001 och illustrerar inte utvecklingen över tiden. I tabell 5.3 återfinns FörstaFjärde AP-fondernas aktiva risker under de två senaste åren, med särredovisning av de svenska och utländska aktieportföljerna. Det framgår att fondernas aktiva risker fallit över tiden och att nivåerna generellt sett är låga eller mycket låga. Om de svenska aktieportföljerna utnyttjas som en indikation förefaller förvaltnings- aktiviteten, mätt på detta sätt, vara låg även på mandatnivå. Första AP-fonden utmärks av särskilt låga aktiva risker. Tabell 5.3 FörstaFjärde AP-fondernas aktiva risker 2003 och 2004 (procent)

AP1

AP2

AP3

AP4

2004

2003

2004

2003

2004

2003

2004

2003

Svenska aktier

0,4

0,6

1,3

1,2

1,9

1,1

2,2

1,2

Utländska aktier

0,2

0,4

0,5

0,8

0,6

0,3

1,1

1,3

Totalt

0,2

0,3

0,4

0,5

0,7

0,3

0,6

0,7

Anm. Aktiv risk (även kallad tracking error) mäter fondens avvikelse från jämförelseindex som en standardavvikelse. Det är ett utmärkande drag för förvaltning av finansiella tillgångar som omsätts på de finansiella marknaderna att det genomsnittliga förvalt- ningsresultatet, dvs. index, är tillgängligt till låg kostnad. Index- förvaltning är den billigaste formen av förvaltning eftersom det inte ställs några krav på resurser för analys.

FörstaFjärde AP-fonderna har utformat organisationer enligt målsätt-

ningen att index skall överträffas, vilket förutsätter ett mått av aktiv för-

valtning. Det är just förhållandet att styrelserna fattat beslut om ett

dominerande inslag av aktiv eller semiaktiv förvaltning (91 procent av

FörstaFjärde AP-fondernas samlade kapital) som gör det nödvändigt att

utvärdera fondernas avkastning med utgångspunkt i jämförelseindex.

Endast på detta sätt, och med beaktande av tillräcklig långsiktighet, kan

det avgöras om fonderna gör skäl för sina kostnader. 25

Det är värt att notera att det inte är ett mål i sig att fonderna skall vara

aktiva. Om styrelserna däremot beslutar om aktiv förvaltning krävs det

att resultatet av denna verksamhet över tiden förväntas överstiga de

merkostnader som blir resultatet. För att detta skall ske krävs att valda

förvaltare uppvisar en tillräcklig grad av skicklighet och att de ges

utrymme att demonstrera denna förmåga. AP-fonderna, liksom alla

aktiva förvaltare, har anledning att göra en kritisk bedömning (på

mandatnivå) om det finns förutsättningar att överträffa marknadernas

genomsnitt, dvs. index, och om den interna organisationen kan anförtros

uppdraget eller om detta bör upphandlas externt. En sådan bedömning

bör inkludera angivandet av specifika skäl som utgör grund för

bedömningen att överavkastning är sannolik i det enskilda fallet. Finns

det inte goda sådana skäl bör förvaltningsuppdraget i fråga skötas på det

mest kostnadseffektiva sättet, dvs. passivt.

25 En viss andel av fondernas kostnader kan knytas till styrelsernas behov av

beslutsunderlag och bör rätteligen utvärderas mot bakgrund av fondens absoluta avkastning

och risk. Behovet av långsiktighet i detta sammanhang är dock mycket stort.

45

Som diskuterades i

fjolårets utvärdering

har

FörstaFjärde

Skr. 2004/05:130

AP-fonderna valt likartade

förvaltningslösningar,

vilket

även det har

bäring på graden av oberoende mellan fonderna. Dessa lösningar karaktäriseras av ett stort inslag av intern förvaltning och genom ett markerat inslag av aktiv förvaltning. Vid utgången av 2004 förvaltades mellan 21 och 37 procent av fondkapitalet externt, och resten internt (tabell 5.4). Andelen aktiv och semiaktiv förvaltning varierade vid samma tidpunkt mellan 77 och 100 procent. I fjolårets utvärdering påpekades att Sjunde AP-fonden, som inte tillhör inkomstpensions- systemets buffertfonder utan i stället konkurrerar med ett stort antal värdepappersfonder inom premiepensionssystemet, uppvisade en annorlunda struktur med betydligt lägre andelar extern respektive aktiv förvaltning. Förvaltningsstrukturen bedöms från ett kostnadsperspektiv i avsnitt 5.4. Tabell 5.4 FörstaFjärde AP-fondernas förvaltningsstruktur 2004

AP1

AP2

AP3

AP4

Andel intern förvaltning

0,76

0,63

0,69

0,79

Andel aktiv förvaltning*

0,77

0,90

0,88

1,00

*) Inkluderar indexnära s.k. semi-aktiv förvaltning.

AP-fondernas förvaltningsaktivitet har lagts till grund för kommentarer i regeringens utvärdering två år i följd. Mot bakgrund av fallande aktivitet och stigande förvaltningskostnader gjordes i fjolårets skrivelse bedömningen att kostnaderna inte stod i proportion till graden av förvaltningsaktivitet (skr. 2003/04:130 s. 38). Detta år utvärderas AP-fondernas förvaltningskostnader i särskild ordning (avsnitt 5.4). Dock framgår av tabell 5.3 att förvaltningsaktiviteten, såsom denna kan mätas i efterhand, alltjämt är låg. Det finns vissa tecken på ökad aktivitet i Tredje och Fjärde AP-fondernas svenska aktieportföljer, i övrigt överväger motsatsen. Detta har delvis sin förklaring i marknads- utvecklingen. Låg volatilitet i marknaderna kan som bieffekt antas ge upphov till låga aktiva risker, mätta på detta sätt. Bolagsstyrning I fjolårets utvärdering konstaterades att var och en av FörstaFjärde AP-fonderna hade utvecklat och skärpt sin ägarpolicy och att det fanns indikationer på att detta även följts upp av rimliga personella resurser (skr. 2003/04:130 s. 43). Fondernas aktivitet i ägarfrågor förväntades bidra positivt till fondernas långsiktiga avkastning. Dessa bedömningar kvarstår oförändrade.

AP-fondernas styrelser skall årligen fastställa en verksamhetsplan innehållande en placeringspolicy, en ägarpolicy och en riskhanteringsplan. En sådan ägarpolicy skall innehålla mål, medel, regler för beslutsfattande samt allmänna riktlinjer i ägarstyrningsfrågor (prop. 1999/2000:46 s. 82). Under 2004 har frågor rörande bolagsstyrning rönt stor uppmärk- samhet genom Förtroendekommissionens arbete, speciellt förslaget gällande en svensk kod för bolagsstyrning, där fonderna bl.a. bidragit med remissynpunkter. FörstaFjärde AP-fonderna bidrog även aktivt till 46 lösandet av den segslitna frågan om rösträttsskillnaden mellan A- och B- aktier i[REDACTED_EFTERNAMN], som under året reducerades från 1/1000 till 1/10. Detta arbete involverade bl.a. tillskapandet av ett nytt finansiellt instrument, s.k. omvandlingsrätter, som gav innehavare av rösträttsstarka A-aktier rätten att omvandla B-aktier till A-aktier. Ett antal institutionella investerare, däribland FörstaFjärde AP-fonderna, åtog sig i prospekt att köpa dessa omvandlingsrätter för 1,10 kr per styck och garanterade på så sätt instrumentens värde, vilket bidrog verksamt till att reformen kunde genomföras, till gagn för Ericsson-aktiens långsiktiga värde. Första AP-fonden har under 2004 deltagit i sammanlagt 39 bolagsstämmor, vilket omfattade samtliga svenska bolag som fonden ägde aktier i. Första AP-fonden har bl.a. fört diskussioner med styrelsen i ett tiotal bolag om föreslagna incitamentsprogram. Andra AP-fonden har deltagit i 57 bolagsstämmor och dessutom röstat för aktierna i de 50 största utländska innehaven genom Internetbaserad fullmaktsröstning. Andra AP-fonden har deltagit i nomineringsarbetet i tio bolag och därutöver medverkat i förberedande diskussioner om bl.a. incitamentsprogram och styrelsenomineringar. Andra AP-fonden har utarbetat en ny ägarpolicy som bl.a. tydliggör sambandet mellan bolagsstyrning och långsiktig avkastning och preciserar ett antal nya analysområden. Tredje AP-fonden framhåller att bra bolagsstyrelser är den viktigaste ägarfrågan och lägger i enlighet härmed stor vikt vid nomineringsfrågor. Tredje AP-fonden har under året deltagit i 48 bolagsstämmor och bl.a. varit representerad i nomineringskommittén i tio bolag. Tredje AP-fonden eftersträvar en fördjupad relation med de 1015 bolag där fonden tillhör de större ägarna. Fjärde AP-fonden har bl.a. deltagit i 50 bolagsstämmor och varit representerad i 18 nomineringskommittéer under året, varav som ordförande i två fall. Ett viktigt nomineringsarbete avsåg styrelsen för det nya självregleringsorgan som skall förvalta koden för bolagsstyrning.

5.1.1

Första 

AP-fondens förvaltning

5.1.1.1

Strategiska beslut

Regeringens bedömning: Styrelsens mål och instruktioner för fonden förefaller vara väl övervägda, men den förvaltningsaktivitet som kan uppmätas i efterhand verkar inte överensstämma med dessa mål. Regeringens skrivelse för 2003: Första AP-fonden har under 2003 utvecklat den analys som ligger till grund för fondens val av referensportfölj, bl.a. genom att mer utförligt studera alternativa investeringar och valutaexponering. Den övergripande portföljstrukturen är emellertid oförändrad jämfört med tidigare år. Första AP-fonden utmärks av en, jämfört med övriga AP-fonder, låg andel svenska aktier. Skälen för regeringens bedömning: Första AP-fonden har valt en något lägre andel aktiv förvaltning än de övriga buffertfonderna (tabell 5.4). Detta faktum kan dock inte förklara fondens hittillsvarande låga aktivitetsnivå. Det är dock ännu för tidigt att slutgiltigt bedöma fondernas Skr. 2004/05:130 47 förvaltningsresultat. Som noteras på annan plats (avsnitt 5.4) var dock Skr. 2004/05:130 sannolikheten mycket låg för att Första AP-fonden skulle uppnå sina operativa mål under 2004, givet denna aktivitetsnivå. Vid utgången av 2004 var den övergripande portföljstrukturen oförändrad jämfört med tidigare år, med 57 procent aktier, tre procent alternativa investeringar och 40 procent obligationer. Första AP-fonden utmärks av en, jämfört med övriga AP-fonder, låg andel svenska aktier. Istället har Första AP-fonden en större andel utländska aktier och en större exponering mot tillväxtmarknader. Första AP-fondens jämförelseindex förefaller vara väl övervägt. Innehavet i AP Fastigheter utvärderas mot ett index som beskriver utvecklingen för fastighetsaktier, vilket överensstämmer med innehavets karaktär, och det långsiktiga avkastningskravet på riskkapitalfonder förefaller adekvat. Tabell 5.5 Första AP-fondens normalportfölj (portföljandelar i procent)

2005

2004

Index

Svenska aktier

12

12

MSCI

Globala aktier

40

40

MSCI

Tillväxtmarknadsaktier

5

5

MSCI

Svenska obligationer

10

10

Lehman Brothers

Utländska obligationer

22

22

Lehman Brothers

Realränteobligationer

8

8

Lehman Brothers

Alternativa investeringar

3

3

Carnegie Real Estate

Riskkapitalfonder

MSCI World + 4 %-enheter

Summa

100

100

Sammanvägt index

Första AP-fondens operativa mål är att överträffa normalportföljens avkastning med 0,5 procentenheter per år över rullande femårsperioder. Målet för riskjusterad avkastning är att informationskvoten skall överstiga 0,3, med en övre gräns för den aktiva risken i förhållande till referensportföljen på 3 procent.

5.1.1.2

Operativ förvaltning

Regeringens bedömning: Första AP-fondens ackumulerade avkastning understiger jämförelseindex marginellt. För att uppnå styrelsens långsiktiga mål måste goda resultat skapas framöver. Regeringens skrivelse för 2003: Första AP-fondens resultat sedan halvårsskiftet 2001 är marginellt negativt och något sämre än jämförelseindex. Avvikelserna från index är små. För att nå styrelsens mål måste avkastningen överstiga fondens jämförelseindex betydligt framöver. Wassums utvärdering: Under 2004 har den totala portföljens avkastning varit lika med avkastningen för jämförelseindex. Fondens operativa mål är att överträffa jämförelseindex med 0,5 procentenheter per år över rullande femårsperioder. Under de första tre och ett halvt åren har avkastningen emellertid varit lägre jämfört med index. För att nå målet under den första femårsperioden måste Första AP-fonden följaktligen åstadkomma mycket höga överavkastningsnivåer under kommande år. 48 Vidare framstår fondens aktivitetsnivå som mycket låg. Denna Skr. 2004/05:130 bedömning grundar sig på en jämförelse med den aktivitetsnivå som fonden ansett värd att eftersträva. Tendensen för Första AP-fonden är att aktivitetsnivån minskar både för den totala portföljen och för de strategiska tillgångsslagen. En förutsättning för att fonden skall uppnå sitt mål är att både organisationens förmåga att generera positiva resultat och storleken på de aktiva portföljbesluten ökas. Skälen för regeringens bedömning: En jämförelse mellan Första AP-fondens faktiska avkastning och normalportföljens avkastning sedan halvårsskiftet 2001 visar att fondens förvaltning resulterat i en underavkastning på 0,1 procentenheter per år, före avdrag för kostnader. Precis som konstaterades i förra årets utvärdering är bidragen från enskilda tillgångsslag låga. Wassums utvärdering visar att de största negativa bidragen är jämnt fördelade mellan den taktiska tillgångsfördelningen och valen av värdepapper. Av tabellen nedan framgår att förvaltningen av svenska aktier och tillväxtmarknader, tillsammans med nominella obligationer, lämnat negativa resultatbidrag. För att nå det mål om överavkastning som Första AP-fondens styrelse satt upp måste höga överavkastningsnivåer skapas framöver. Det kan även konstateras att aktivitetsnivån hittills varit mycket låg i förhållande till den aktivitetsnivå som fonden eftersträvar. Den studerade perioden är alltjämt något för kort för att definitiva slutsatser skall kunna dras. För att fonden ska lyckas uppnå sitt mål krävs dock goda resultat framöver. Sedan halvårsskiftet 2001 har aktiviteten mätt med aktiv risk varit 0,4 procent i genomsnitt. Som framgår av tabell 5.3 är tendensen att aktivitetsnivån sjunker ytterligare. Under 2004 har Första AP-fonden inlett en utveckling av en ny riskbudgeteringsmodell med ambitionen att öka risktagandet och höja den aktiva avkastningen. Tabell 5.6 Första AP-fondens resultat 20012004 (procent)

2004

Genomsnitt

Riskjusterad avkastning*

Absolut

Relativt

Absolut

Relativt

Aktiv risk

Informa-

tionskvot

Svenska aktier

26,5

-0,2

-0,6

-0,1

0,6

-0,09

Globala aktier

12,1

0,4

0,5

0,1

0,5

0,13

Tillväxtmarknader

15,8

-0,2

3,0

-0,4

2,1

-0,20

Nominella obligationer

5,8

-0,3

6,9

-0,1

0,3

-0,30

Realränteobligationer

11,0

0,0

9,9

0,0

0,2

0,28

Total portfölj

11,4

0,0

2,8

-0,1

0,4

-0,18

*) Avser genomsnittet 20012004. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Under 2004 var Första AP-fondens avkastning 11,4 procent, vilket överensstämde med jämförelseindex. Sedan halvårsskiftet 2001 är avkastningen något lägre än jämförelseindex före kostnader. Förvaltningen har hittills inte uppnått det långsiktiga mål som fastställts av styrelsen. Bidragsanalysen i Wassums utvärdering visar att bidragen varit mycket små. Sedan start har negativa bidrag kommit från den taktiska tillgångsfördelningen, tillväxtmarknadsaktier, nominella obligationer och svenska aktier, medan globala aktier lämnat ett positivt bidrag. Under 2004 utmärker sig förvaltningen av globala aktier som lämnat ett positivt bidrag (0,17 procentenheter) medan nominella obligationer lämnade ett negativt bidrag (-0,1 procentenheter). 49

5.1.2

Andra 

AP-fondens förvaltning

5.1.2.1

Strategiska beslut

Regeringens bedömning: Andra AP-fonden utmärks av ett stort antal externa förvaltningsuppdrag. Detta gäller även efter den översyn av fondens strategi som genomfördes under 2004. Den avvikelse som hittills kunnat observeras mellan det stora antalet aktiva mandat och fondens låga aktivitet på övergripande nivå, kan betecknas som anmärkningsvärd. Regeringens skrivelse för 2003: Andra AP-fonden har med måttliga förändringar tillämpat samma grundläggande placeringsstrategi under den period granskningen omfattar. Den största förändringen, efter genomförd portföljanpassning under 2001, kan sägas vara beslutet att under loppet av 2003 öka inslaget av småbolag i jämförelseindex för svenska aktier. Styrelsen har satt ett tak för aktiva risker vid tre procent, vilket även gäller svenska och utländska aktier. Det kan ifrågasättas om det är lämpligt att på detta sätt definiera förhållandevis snäva gränser för risktagandet i förhållande till index för enskilda tillgångsslag som avses varav aktivt förvaltade. Skälen för regeringens bedömning: Andra AP-fonden utmärker sig genom en hög andel extern förvaltning i förhållande till övriga fonder, även om denna skillnad minskade under 2004. Som ett resultat av en översyn av fondens strategi avslutades under året tolv europeiska och fyra svenska aktiemandat, delvis mot bakgrund av de berörda förvaltarnas prestationer. Andra AP-fondens erfarenheter aktualiserar frågan om det är kostnadseffektivt att lägga ut ett stort antal angränsande mandat som kan tänkas vara delvis konkurrerande. Detta kan antas ha gynnsamma effekter i form av diversifiering men innehåller också den mindre önskvärda möjligheten av att de olika förvaltarnas resultat delvis tar ut varandra. Både Wassum och KPMG för ett resonemang om detta problem. Andra AP-fondens förvaltning är till 90 procent aktiv eller semiaktiv (tabell 5.4). Avvikelsen mellan det stora antalet aktiva mandat och resultaten på övergripande nivå är svår att förklara på annat sätt. Andra AP-fonden har under 2004 genomfört en uppdaterad ALM- studie för att på nytt överväga fondens normalportfölj. Denna gång har fonden formulerat en dynamisk modell som har förmågan att beskriva förlopp över tiden, i enlighet med modern forskning på området. Man kan därför anta att Andra AP-fonden skaffat sig ett bättre och rikhaltigare beslutsunderlag än tidigare, givet de antaganden som lagts till grund för analysen. I syfte att vara till största möjliga nytta i samband med en negativ utveckling för pensionssystemet, bygger analysen på ett pessimistiskt demografiskt scenario från SCB. Trots ett omfattande beräkningsarbete, och sannolikt fördjupade insikter beträffande pensionssystemets dynamik, förblir Andra AP-fondens normalportfölj i princip oförändrad 2005. De enda förändringar som genomförs avser en mindre ökning av valuta- exponeringen (från åtta till nio procent) och en förändrad samman- sättning av denna valutakorg. Andra AP-fonden är den fond som har den största andelen svenska tillgångar, inklusive kronor eftersom fonden har den lägsta andelen Skr. 2004/05:130 50 öppen valutarisk. En låg valutaexponering har gynnat avkastningen under Skr. 2004/05:130 de senaste åren. Andra AP-fondens styrelse har även definierat ett annorlunda förvaltningsuppdrag beträffande svenska aktier, eftersom andelen småbolag är högre än vad som följer av ett vanligt kapitalvägt börsindex. Under 2004 har Andra AP-fonden definierat en strategisk aktieportfölj som avser långsiktiga innehav i svenska företag där fonden har möjlighet att utöva bolagsstyrning. Bland dessa innehav nämns Volvo, Handelsbanken, SCA, Skandia och Electrolux. Tabell 5.7 Andra AP-fondens normalportfölj (portföljandelar i procent).

2005

2004

Index

Svenska aktier

20

20

SBX, OSX, CSX*

Utländska aktier

39

39

MSCI

Svenska obligationer

16

16

SHB All Bond

Utländska obligationer

15

15

Lehman Brothers

Realränteobligationer

5

5

SHB Index Linked

Fastigheter

3

3

Svenskt Fastighetsindex

Private equity

1

1

11 % per år

Hedgefonder

1

1

SHB T-bills 13 mån + 3 %

Summa

100

100

Sammanvägt totalindex

*) 65 procent SBX (Stockholmsbörsens Benchmarkindex), 25 procent OSX (ett eget ovägt index av de 50 största svenska börsföretagen) och 10 procent CSX (Carnegie Small Cap). Andra AP-fonden utvärderar innehavet i AP Fastigheter mot Svenskt Fastighetsindex. Som framhållits tidigare år är detta knappast en idealisk jämförelsenorm eftersom innehavet i AP Fastigheter är en aktie- exponering, som inkluderar en finansiell hävstång i form av upplåning. Dock erbjuder Svenskt Fastighetsindex en jämförelsenorm och ett avkastningskrav som torde underlätta tolkningen av fondens sammanlagda avkastning, jämfört med alternativet att inte utvärdera alls (Fjärde AP-fonden t.o.m. 2004 och Tredje AP-fonden 2005). Styrelsen för Andra AP-fonden har definierat ett avkastningsmål som innebär att fonden långsiktigt skall överträffa jämförelseindex med 0,5 procentenheter per år över rullande femårsperioder. Som konstaterades i förra årets utvärdering bör fondens årsredovisning innehålla information om de avkastningsmål som gäller för verksamheten, vilket nu är fallet. Målet om överavkastning skall uppnås med en aktiv risk som inte överstiger tre procent på övergripande nivå.

5.1.2.2

Operativ förvaltning

Regeringens bedömning: Andra AP-fondens aktiva förvaltning har resulterat i en ackumulerad genomsnittlig avkastning utöver index på 0,2 procentenheter per år. Det positiva resultatet är emellertid hänförligt till en begränsad tidsperiod. För att uppnå styrelsens mål måste goda resultat skapas framöver.

Regeringens skrivelse för 2003: Andra AP-fondens resultat sedan

halvårsskiftet 2001 är svagt negativt men något bättre än

jämförelseindex. Avvikelserna från index är dock små. Styrelsens

begränsning av fondens aktiva risker kan bedömas vara snäv i vissa

avseenden.

Wassums utvärdering: Under 2004 har den totala portföljens

avkastning varit väsentligt lägre än avkastningen för jämförelseindex.

51

Fondens operativa mål är att överträffa jämförelseindex med 0,5 Skr. 2004/05:130 procentenheter per år över femårsperioder. Under de första tre och ett halvt åren har den totala portföljen haft en överavkastning jämfört med index med 0,2 procentenheter i genomsnitt. Det bör i sammanhanget noteras att överavkastningen härstammar från tremånadersperioden som under år 2001 inföll omedelbart efter transitionsperioden. Den årliga avkastningen under de tre senaste åren har istället varit 0,5 procentenhet lägre än jämförelseindex. För att nå målet under den första femårsperioden måste Andra AP-fonden följaktligen åstadkomma högre överavkastning under de kommande ett och ett halvt åren jämfört med den som hittills har presterats. Vidare framstår fondens aktivitetsnivå som låg. Denna bedömning grundar sig på en jämförelse med den aktivitetsnivå som fonden anser att den kan ta på sig. Tendensen för Andra AP-fonden är att aktivitetsnivån minskar för den totala portföljen. En förutsättning för att fonden skall uppnå sitt mål är att organisationens förmåga att generera positiva resultat förbättras. Skälen för regeringens bedömning: Andra AP-fondens förvaltning har resulterat i en överavkastning på 0,2 procentenheter per år i förhållande till normalportföljens avkastning. Som tidigare påpekats är detta ett resultat som exkluderar förvaltningskostnader. Resultatet är i sin helhet hänförligt till tredje kvartalet 2001. Därefter har den årliga avkastningen understigit jämförelseindex. För att uppnå styrelsens mål för den operativa verksamheten måste goda resultat skapas framöver. Under 2004 var den totala portföljens avkastning 11,5 procent, vilket understeg avkastningen för jämförelseindex (-0,6 procentenheter). Wassums utvärdering visar att hedgefonderna har bidragit positivt till resultatet, medan både aktieförvaltningen och ränteförvaltningen har bidragit negativt. Tabell 5.8 Andra AP-fondens resultat 20012004 (procent).

2004

Genomsnitt

Riskjusterad avkastning*

Absolut

Relativt

Absolut

Relativt

Aktiv risk

Informa-

tionskvot

Svenska aktier

19,0

-1,2

-0,5

-1,1

1,5

-0,76

Utländska aktier

11,6

-0,3

-1,4

0,0

1,0

0,01

Räntebärande

7,1

-0,5

7,5

0,4

0,7

0,56

Hedgefonder**

5,1

1,4

5,1

1,4

Total portfölj

11,5

-0,6

2,9

0,2

0,8

0,18

*) Avser genomsnittet 20012004. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. **) Observera att uppgifterna endast avser perioden marsdecember 2004. Den aktiva tillgångsfördelningen har bidragit i positiv riktning till Andra AP-fondens långsiktiga resultat. Detta framgår inte av tabellen ovan som redovisar avkastningen inom de huvudsakliga tillgångsslagen. Det framgår emellertid att värdepappersvalet i de svenska aktieportföljerna har bidragit negativt till fondens resultat medan förvaltningen av obligationsportföljen bidragit positivt. En betydande andel av obligationsportföljens långsiktiga överavkastning härrör från december 2001, dvs. en enda månad, vilket är svårt att förena med portföljens utveckling i förhållande till index övriga månader. Globala aktier har givit ett marginellt negativt bidrag. Under 2004 har värdepappersvalet 52 inom både förvaltningen av svenska och globala aktier samt Skr. 2004/05:130 obligationsportföljen lämnat negativa bidrag.

5.1.3

Tredje 

AP-fondens förvaltning

5.1.3.1

Strategiska beslut

Regeringens bedömning: Tredje AP-fonden har valt en något annorlunda risknivå än de andra fonderna, vilket kan antas bidra i någon mån till riskspridning mellan fonderna. Fondens nya operativa mål brister något i tydlighet och kan bedömas vara delvis lågt satt. Regeringens skrivelse för 2003: Tredje AP-fonden är den fond som har valt lägst aktieandel vid 54,5 procent av fondens normalportfölj. Tredje AP-fonden har hittills gjort nya ALM-studier varje år för att ytterligare belysa relationen mellan förväntad avkastning och risk, mot bakgrund av pensionssystemets åtagande. Som en följd av detta utökades andelen realränteobligationer och andelen asiatiska aktier, på bekostnad av nominella obligationer respektive amerikanska aktier. Skälen för regeringens bedömning: Tredje AP-fondens förvaltning är, som fallet är med de andra fonderna, till mycket stor del aktiv eller semiaktiv. Förvaltningen bedrivs till övervägande del internt (tabell 5.4). Tredje AP-fondens hittillsvarande resultat utgör i viss mån en bekräftelse på den valda strukturen, även om marginalerna alltjämt är små. Tredje AP-fonden är den fond som har valt lägst aktieandel vid 54,5 procent av fondens normalportfölj. Eftersom de övriga fondernas aktie- andelar alla ligger nära 60 procent kan detta beslut antas bidra i någon mån till riskspridning mellan fonderna. Fondens lägre risk och tidigare stora andel realränteobligationer har bidragit positivt till fondens avkastning jämfört med övriga fonder. Tredje AP-fonden har hittills gjort nya ALM-studier varje år för att ytterligare belysa relationen mellan förväntad avkastning och risk, mot bakgrund av pensionssystemets åtagande. Under hösten 2004 genom- fördes en uppdatering av ALM-studien. Makroekonomiska verktyg användes för att bedöma om tillgångsslagen är över- eller under- värderade. Detta ökar inslaget av framåtblickande analys och bör därför vara till nytta för den långsiktiga förvaltningen av pensionskapitalet. Med utgångspunkt i denna analys har styrelsen beslutat om flera förändringar av normalportföljen för 2005. Fondens innehav av realränteobligationer har avyttrats i början av året till förmån för utländska nominella obligationer. Samtidigt sänktes risken i obligationsportföljen genom för- kortning av den genomsnittliga återstående löptiden. Även valuta- exponeringen reducerades. 53

Tabell 5.9 Tredje AP-fondens normalportfölj (portföljdandelar i procent).

Skr. 2004/05:130

2005

2004

Index

Svenska aktier

16

16

SIX RX

Utländska aktier

38,5

38,5

FTSE

Svenska obligationer

12,6

12,6

Merrill Lynch/SHB Mortgage Bond

Utländska obligationer

24,4

14,9

Merrill Lynch

Realränteobligationer

0

9,5

Merrill Lynch

Fastigheter

8,5

8,5

-

Summa

100

100

Sammanvägt index

Tredje AP-fonden

har förändrat

rapporteringen av

innehavet i

AP Fastigheter i syfte att skapa en bättre jämförbarhet med de andra fonderna. Detta har tyvärr medfört att Tredje AP-fonden strukit jämförelsen med svenskt Fastighetsindex utan att ange något alternativ. Det innebär i sin tur att Tredje AP-fondens balansräkning innehåller tillgångar för vilka något avkastningskrav inte angivits. Detta har i tidigare års utvärderingar ansetts vara en brist beträffande andra AP-fonder (skr. 2003/04:130 s. 53) och bör anses vara en brist även i detta fall. Tredje AP-fondens styrelse definierade inför 2004 ett nytt långsiktigt mål för den operativa verksamheten. Fonden skall överträffa referensportföljens avkastning med 0,20,8 procentenheter per år efter kostnader, sett över rullande femårsperioder. Tidigare var målet 0,4 procentenheter per år efter kostnader. Det nya målet kan sägas brista något i tydlighet jämfört med det tidigare målet, eftersom det är lättare än tidigare att uppnå och samtidigt svårare att överträffa. Dock torde den undre gränsen vara mest relevant ur styrningssynpunkt, varför man kan uppfatta det nya målet som en sänkning av ambitionsnivån. Styrelsen har, i konsekvens härmed, sänkt spannet av normala aktiva risker från 1 2 procent till 0,51,8 procent. Detta kan uppfattas som en anpassning till rådande förhållanden. Som diskuteras i avsnitt 5.4 måste förvaltnings- aktiviteten, mätt på detta sätt, relateras till verksamhetens kostnader. Det kan även diskuteras vilka mål för aktiv avkastning som skall anses motsvara en tillräcklig riskpremie som kompensation för de till- kommande risker som aktiv förvaltning för med sig.

5.1.3.2

Operativ förvaltning

Regeringens bedömning: Tredje AP-fondens operativa förvaltning har överträffat jämförelseindex med 0,2 procentenheter per år. För att uppnå styrelsens mål för verksamheten måste goda resultat skapas framöver. Regeringens skrivelse för 2003: Tredje AP-fondens resultat sedan halvårsskiftet 2001 är positivt, både i absoluta tal och i förhållande till jämförelseindex. Fondens förmåga att åstadkomma en avkastning som överstiger index har hittills visat sig vara god, men avvikelserna från index är i allmänhet små. För att nå styrelsens mål måste avkastningen överstiga index påtagligt framöver. Wassums utvärdering: Fonden har under 2004 haft hög omsättning bland beslutsfattare inom förvaltningsorganisationen. Denna omständlig- het leder till att det historiska resultatet sannolikt inte är representativt för den nuvarande organisationens förmåga att skapa mervärden. 54 Under 2004 har den totala portföljens avkastning varit lika med Skr. 2004/05:130 avkastningen för jämförelseindex. Fondens operativa mål har varit att överträffa jämförelseindex med 0,4 procentenheter per år över femårs- perioder efter kostnader. Under de första tre och ett halvt åren har den totala portföljen i genomsnitt haft en överavkastning jämfört med index med 0,2 procentenheter per år före kostnader. För att nå målet under den första femårsperioden måste Tredje AP-fonden följaktligen åstadkomma bra resultat under kommande år. Tendensen för Tredje AP-fonden är att aktivitetsnivån ökar för såväl den totala portföljen som aktieportföljerna. Utvecklingen mot en högre aktivitet är en nödvändighet för att fonden skall nå målet för överav- kastning under den första femårsperioden, givet att personalomsättningen inte försämrar organisationens förmåga att generera positiva resultat. Skälen för regeringens bedömning: Tredje AP-fondens operativa förvaltning har överträffat jämförelseindex med 0,2 procentenheter per år. Från denna överavkastning skall fondens förvaltningskostnader för den aktiva förvaltningen subtraheras, vilket lämnar en mindre överavkastning också efter kostnader. Wassums utvärdering visar att tendensen för Tredje AP-fonden är en stigande aktivitetsnivå under 2004 för såväl den totala portföljen som aktieportföljerna. Det innebär att förutsättningarna för att uppnå styrelsens operativa mål har förbättras, allt annat lika. Dock måste bra resultat skapas framöver. En förutsättning för det är att organisationens förmåga att generera positiva resultat kan bibehållas. Wassums utvärdering visar att framför allt förvaltningen av svenska och globala aktier har bidragit positivt till överavkastningen, medan taktisk allokering mellan tillgångsslagen har bidragit negativt med cirka 0,2 procentenheter per år. Tabell 5.10 Tredje AP-fondens resultat 20012004 (procent).

2004

Genomsnitt

Riskjusterad avkastning*

Absolut

Relativt

Absolut

Relativt

Aktiv risk

Informa-

tionskvot

Svenska aktier

20,3

-0,4

1,2

1,0

1,9

0,53

Utländska aktier

11,6

0,2

-1,4

0,5

0,6

0,72

Svenska obligationer

7,7

-0,1

7,1

0,1

0,4

0,27

Utländska obligationer

6,9

1,0

6,9

-0,1

1,3

-0,06

Realränteobligationer

11,2

0,1

9,9

0,0

0,5

0,06

Total portfölj

11,4

0,0

3,4

0,2

0,4

0,38

*) Avser genomsnittet 20012004. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Som framgår av tabellen har endast utländska obligationer bidragit negativt till fondens långsiktiga resultat i förhållande till jämförelseindex, övriga tillgångsslag har bidragit positivt eller lämnat ett neutralt bidrag. Det är framför allt den aktiva allokeringen mellan tillgångsslag (taktisk tillgångsfördelning) som bidragit negativt till den genomsnittliga aktiva avkastningen. Förvaltningen av svenska aktier har resulterat i en låg genomsnittlig avkastning under perioden men det bästa resultatet i förhållande till index. Under 2004 var Tredje AP-fondens avkastning 11,4 procent, vilket är i paritet med normalportföljens avkastning. Wassums utvärdering visar att det största positiva bidraget under årets lämnades av den utländska 55 ränteförvaltningen medan de största negativa bidragen lämnades av den Skr. 2004/05:130 aktiva taktiska tillgångsfördelningen och den svenska aktieförvaltningen.

5.1.4

Fjärde 

AP-fondens förvaltning

5.1.4.1

Strategiska beslut

Regeringens bedömning: Fjärde AP-fonden har den högsta andelen intern förvaltning och den högsta andelen aktiv förvaltning och kan därmed sägas bedriva en jämförelsevis renodlad förvaltning. Fjärde AP-fondens normalportfölj innehåller även den högsta andelen aktier. Fondens profil i dessa avseenden markerar ett visst oberoende i förhållande till övriga AP-fonder och kan därmed antas bidra i någon mån till riskspridning bland dessa fonder. Regeringens skrivelse för 2003: Fjärde AP-fonden har genomfört en ny ALM-studie under 2003. Slutsatsen är för fondens del i princip oförändrad. Dock skapades ett utrymme i fondens normalportfölj för det av FörstaFjärde AP-fonderna gemensamt ägda fastighetsbolaget AP Fastigheter. Skälen för regeringens bedömning: Fjärde AP-fonden utmärks av den högsta andelen intern förvaltning (79 procent) och den högsta andelen aktiv och semiaktiv förvaltning (100 procent) jämfört med övriga fonder. Det innebär att fondens förvaltning i dessa avseenden kan betecknas som jämförelsevis mer renodlad i förhållande till övriga fonder. Fjärde AP-fondens normalportfölj innehåller även den högsta aktieandelen (61 procent), vilket inte gynnat fonden under de första åren efter reformen 2001. Det förefaller som om även den obefintliga exponeringen mot realränteobligationer bidragit negativt till fondens hittillsvarande resultat. Dock kan självständighet i förhållande till övriga buffertfonder på lång sikt antas bidra positivt till riskspridning mellan fonderna. Fjärde AP-fonden gjorde en djupgående analys av fondens strategiska placeringsinriktning 2003. Denna kompletterades under 2004, utan att detta medförde något behov att förändra Fjärde AP-fondens normal- portfölj. På basis av interna analyser och studier från Riksbanken 26 har en ny valutastrategi beslutats som innebär att portföljens valutaexponering begränsas till 20 procent, mot tidigare 30 procent, och fördelas med utgångspunkt i importens valutamässiga sammansättning. I tidigare utvärderingar har det påpekats som en brist att Fjärde AP-fonden saknar jämförelseindex för fastigheter, inte minst eftersom jämförbarheten med andra AP-fonder blir lidande. Fonden använder nu Svenskt Fastighetsindex som jämförelseindex för innehavet i AP Fastigheter. Detta är knappast en idealisk jämförelsenorm eftersom innehavet i AP Fastigheter är en aktieexponering, som inkluderar en finansiell hävstång i form av upplåning. Dock erbjuder Svenskt Fastighetsindex en jämförelsenorm och ett avkastningskrav som torde

26 Enligt studier utförda av Riksbanken uppgår importprisförändringarnas genomslag på

svensk inflation till 20 procent, trots att importens andel av svensk konsumtion uppgår till

cirka 30 procent.

56

underlätta tolkningen av fondens sammanlagda avkastning, jämfört med Skr. 2004/05:130 alternativet att inte utvärdera alls. Tabell 5.11 Fjärde AP-fondens normalportfölj (portföljandelar i procent).

2005

2004

Index

Svenska aktier

19

19

SIX RX

Utländska aktier

42

42

MSCI World DNI

Obligationer

37

37

SHB, Merril Lynch

Fastigheter

2

2

Svenskt Fastighetsindex

Summa

100

100

Sammanvägt index

Fjärde AP-fondens avkastningsmål är att överträffa jämförelseindex under en tvåårsperiod med 1,35 procent, dvs. med 0,67 procent per år, vilket även detta representerar en gynnsam avvikelse i förhållande till övriga AP-fonder. Risken, mätt som aktiv risk, skall inte varaktigt överstiga 4 procent.

5.1.4.2

Operativ förvaltning

Regeringens bedömning: Fjärde AP-fondens operativa förvaltning har hittills resulterat i en ackumulerad avkastning som understiger jämförelseindex med 0,5 procentenheter per år. För att uppnå styrelsens långsiktiga mål måste mycket goda resultat skapas framöver. Regeringens skrivelse för 2003: Fjärde AP-fondens avkastning sedan halvårsskiftet 2001 är negativ, både absolut och i förhållande till jämförelseindex. Avvikelserna från index är små. För att nå styrelsens mål måste avkastningen överstiga index betydligt framöver. Wassums utvärdering: Under 2004 har den totala portföljens avkastning varit något lägre jämfört med avkastningen för index. Fondens operativa mål är att överträffa jämförelseindex med cirka 0,7 procentenheter per år över tvåårsperioder. Under de första tre och ett halvt åren har avkastningen emellertid varit lägre jämfört med index. Det finns indikationer på att den aktiva förvaltningen totalt sett har bedrivits med låg kvalitet, vilket framgår av att informationskvoten för den totala portföljen understiger -0,5. En ytterligare analys visar tyvärr också att fonden inte har presterat överavkastning mot index under någon tvåårsperiod sedan halvårsskiftet 2001. Vidare framstår fondens aktivitetsnivå som låg i jämförelse med den aktivitetsnivå som fonden ansett värd att eftersträva. Dessutom tenderar aktivitetsnivån att minska. En förutsättning för att fonden skall lyckas med sitt mål är självfallet att organisationens förmåga att generera positiva resultat förbättras. Skälen för regeringens bedömning: Fjärde AP-fondens operativa förvaltning har resulterat i en ackumulerad avkastning som understiger jämförelseindex med 0,5 procentenheter per år sedan halvårsskiftet 2001. Som tidigare påpekats är detta ett resultat som exkluderar kostnader, varför avkastningen efter kostnader är lägre. Wassums utvärdering visar att det framför allt är förvaltningen av utländska aktier samt den taktiska tillgångsfördelningen som ligger bakom de negativa bidragen, medan valutaförvaltningen och ränteförvaltningen bidragit positivt. Även förvaltningen av svenska aktier har lämnat ett negativt bidrag. 57 Det kan konstateras att mycket goda resultat måste skapas framöver för Skr. 2004/05:130 att fonden skall uppnå styrelsens mål. Relationen mellan fondens aktiva avkastning och aktiva risk (informationskvot) har hittills i genomsnitt varit låg (-0,5 procentenheter). Wassums utvärdering visar att fonden inte presterat någon överavkastning jämfört med index under någon tvåårsperiod sedan halvårsskiftet 2001. Det är dock ännu för tidigt att dra definitiva slutsatser av detta förhållande. Fjärde AP-fonden är den fond som under 2004 haft den högsta aktiviteten i förvaltningen av svenska och globala aktier. Trots det framstår aktivitetsnivån som låg i förhållande till den aktivitetsnivå som fonden eftersträvar. Tendensen är också att aktivitetsnivån minskar, vilket delvis kan antas ha sin grund i verksamhetens kortsiktiga resultat. Tabell 5.12 Fjärde AP-fondens resultat 20012004 (procent).

2004

Genomsnitt

Riskjusterad avkastning*

Absolut

Relativt

Absolut

Relativt

Aktiv risk

Informa-

tionskvot

Svenska aktier

18,1

-2,7

-0,4

-0,6

2,0

-0,32

Utländska aktier

6,7

0,9

-10,6

-0,7

1,6

-0,44

Räntebärande

6,8

0,7

7,0

0,1

0,4

0,26

Total portfölj

10,6

-0,2

1,5

-0,5

0,9

-0,55

*) Avser genomsnittet 20012004. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Sedan start har i första hand förvaltningen av utländska aktier och i andra hand den taktiska tillgångsfördelningen bidragit negativt till Fjärde AP-fondens resultat. De positiva bidragen som har kommit från valuta- förvaltningen och förvaltningen av nominella obligationer har varit betydligt mindre. Under 2004 var Fjärde AP-fondens avkastning 10,6 procent, vilket understeg jämförelseindex med 0,2 procentenheter (före kostnader). Wassums utvärdering visar att positiva bidrag till fondens relativa resultat detta år lämnades av förvaltningen av utländska aktier och obligationsförvaltningen, medan framförallt den svenska aktieportföljen och valutasäkringen bidrog negativt. Även den taktiska tillgångs- fördelningen bidrog negativt till det relativa resultatet.

5.2

Utvärdering av Sjätte 

AP-fondens förvaltning

5.2.1

Strategiska beslut

Regeringens bedömning: Sjätte AP-fonden har renodlat verksamheten genom att till övervägande del utnyttja extern förvaltning, vilket bör vara effektivt inte minst mot bakgrund av fondens verksamhet som förvaltare av aktier i ett stort antal onoterade bolag. Sjätte AP-fondens förändrade mål innebär en sänkning av avkastningskravet i den onoterade portföljen men framför allt gällande likviditetsförvaltningen. Den förra sänkningen förefaller, på en övergripande nivå, vara väl motiverad mot bakgrund av låga räntor och fallande riskpremier. Likviditetsförvaltningens nya mål är förenligt med Sjätte AP-fondens specialiserade uppdrag men kan i sig vara svårare att förena med pensionssystemets övergripande intresse av en hög långsiktig avkastning. 58 Regeringens skrivelse för 2003: Fondens mål består av riskfria räntan plus en sammanvägd riskpremie som beror på placeringarnas fördelning över bransch respektive mognadsfas. Riskpremien antas vara högre för snabbväxande och forskningsintensiva branscher som IT och bioteknik än beträffande mogna branscher som fastighet och industri. Riskpremien antas därutöver vara högre i tidiga mognadsfaser än i sena. Medan branschtillhörighet kan vara given varierar däremot portföljbolagens mognadsfas över tiden i takt med att bolagen utvecklar sin verksamhet och finner en marknad för sina produkter eller tjänster. För fonder med innehav i flera branscher definierar Sjätte AP-fonden avkastningskravet utifrån den mognadsfas som utmärker fondens största innehav. Eftersom placeringar i mogna faser i allmänhet involverar större belopp finns det en risk att de mogna innehaven alltid dominerar i dessa fall och att Sjätte AP-fondens avkastningskrav därför kommer att systematiskt underskatta det avkastningskrav som skulle följa av en mer strikt tillämpning av fondens egen riskpremiemodell. Wassums utvärdering: Styrelsen reviderade i juni 2003 det avkastningsmål som tidigare hade fastställts för 2003. Sjätte AP-fonden har använt detta reviderade avkastningsmål från och med januari 2003. I förra årets utvärdering valde Wassum att utnyttja det gamla avkastningsmålet fram till juni och därefter ändra jämförelseindex vid tidpunkten för styrelsens formella beslut i juni 2003. Wassum har behållit denna justering i årets utvärdering. Skälen för regeringens bedömning: Sjätte AP-fonden har förändrat förvaltningens struktur till att, med specifikt undantag för AP Direktinvesteringar, upphandla extern förvaltning. Detta bör vara en effektiv lösning med beaktande av att Sjätte AP-fonden för närvarande förvaltar aktier i cirka 330 onoterade bolag som vart och ett kräver betydande engagemang. Som en konsekvens av det har även de interna förvaltningskostnaderna fallit (se avsnitt 4.2). Den onoterade portföljen måste förvaltas aktivt eftersom sedvanliga marknadsindex saknas. I kontrast härtill innebär styrelsens instruktion för likviditetsförvaltningen att denna bedrivs med påtagligt låg risk. Under 2002 uppnådde Sjätte AP-fondens investeringar i onoterade bolag en sådan nivå, inklusive framtida åtaganden, att placeringar i onoterade aktier (private equity) entydigt framstod som fondens kärnverksamhet. I samband därmed beslutade styrelsen att hela fonden skulle ha samma operativa mål att oberoende av börsindex generera en absolut avkastning som kompenserar för risken i placeringarna. Detta mål har varit i kraft sedan 2003. Fondens styrelse ändrade under loppet av 2003 definitionen av riskfri ränta, från att avse marknadsräntan på femåriga statsobligationer till att avse riksbankens reporänta. Denna förändring genomfördes retroaktivt från årets början. Även om den praktiska betydelsen var begränsad är det på ett principiellt plan angeläget att mål för förvaltningsverksamheten fastställs i förväg så att organisationen vid varje tillfälle har kännedom om vilka mål och andra förutsättningar som gäller. För 2004 var fondens mål att uppnå en absolut avkastning på minst 6,4 procent efter kostnader, vilket i sin tur bestod av ett högre mål för onoterade aktier (8,7 procent) och ett motsvarande lägre avkastningskrav för likviditetsförvaltningen (3,7 procent). Målet för riskkapitalverksam- Skr. 2004/05:130 59 heten har därmed sjunkit över tiden från 13 procent efter kostnader fram till och med 2002, till 9,9 procent 2003 och 8,7 procent 2004. Målet var tidigare uppbyggt av schablonmässiga antaganden beträffande såväl den riskfria räntans nivå som storleken på de riskpremier som antogs gälla för börsnoterade och onoterade aktier. Alla dessa komponenter har förändrats från och med 2003. Det är troligt att det uppdaterade målet för den onoterade portföljen är mer rättvisande än tidigare. Likviditetsförvaltningens mål har förändrats mer påtagligt, från att överträffa börsindex till och med 2002, till att överträffa absoluta avkastningsmål 2003 och 2004 (5,1 respektive 3,7 procent). Detta i sin tur avspeglar förändringen av Sjätte AP-fondens övergripande mål. Det fanns mot denna bakgrund inte riskmässigt utrymme att utsätta likviditetsförvaltningens kapital för börsens svängningar från och med 2003. Detta kan vara väl övervägt ur fondens perspektiv men förefaller mindre ändamålsenligt mot bakgrund av pensionssystemets behov av en långsiktigt hög avkastning. Sjätte AP-fondens likviditetsförvaltning är en liten andel av buffertfondernas samlade kapital (5,4 miljarder kr eller 0,8 procent av det samlade kapitalet). Det faktum att denna andel förvaltas till påtagligt lägre risk än pensionssystemets övriga tillgångar torde likväl utgöra exempel på s.k. suboptimering ur pensionssystemets perspektiv.

5.2.2

Operativ förvaltning

Regeringens bedömning: I likhet med tidigare år har Sjätte AP-fonden uppnått det av styrelsen fastställda målet över en rullande femårsperiod, vilket kan betecknas som ett gott resultat. Likviditetsförvaltningen har uppnått styrelsens långsiktiga mål. Förvaltningen av onoterade aktier har bidragit verksamt till fondens långsiktiga resultat på övergripande nivå. I denna del av verksamheten har Sjätte AP-fonden uppnått styrelsens mål under de två senaste åren, men inte under hela perioden sedan 1997. Regeringens skrivelse för 2003: Sjätte AP-fondens avkastning uppnår styrelsens mål under den senaste femårsperioden. En viktig orsak till det är fondens långsiktigt positiva avkastning på aktier som inte noteras på någon börs (onoterade aktier). Styrelsens långsiktiga mål för denna del av verksamheten har trots detta inte uppnåtts. En jämförelse med börsindex visar att fondens innehav av onoterade aktier gett en avkastning som mer än kompenserar för risken i placeringarna. Resultaten kan mot bakgrund av ovanstående betecknas som goda. Wassums utvärdering: Sjätte AP-fondens totala portfölj avkastade 8,6 procent efter kostnader 2004, vilket översteg jämförelseindex med 2,3 procentenheter. Under den senaste femårsperioden uppgick fondens genomsnittliga avkastning efter kostnader till -5,9 procent per år. Under samma tid föll jämförelseindex med 9,6 procent per år, varför Sjätte AP-fondens sammanlagda avkastning översteg jämförelseindex med hela 5,1 procentenheter per år. Resultatet kan därmed betecknas som mycket bra. Likviditetsportföljen överträffade jämförelseindex med 1,7 procent- enheter under 2004 och med 2,3 procentenheter årligen under den senaste Skr. 2004/05:130 60

femårsperioden. Dessa

resultat

är uppmätta före kostnader. Slutsatsen Skr. 2004/05:130

även vad gäller likviditetsportföljen är att resultatet är bra.

Investeringsportföljen

har

haft en internränta uppgående till

8,9 procent per år sedan den första investeringen i januari 1997. Efter justering för avgifter till externa förvaltare var internräntan 7,2 procent per år. Detta är en förbättring jämfört med 2003 då internräntan före kostnader uppgick till 7,0 procent per år sedan den första investeringen. Internräntan för de realiserade direkta investeringarna har dock sjunkit jämfört med 2003 (från 7,2 till 6,6 procent). Styrelsens mål för investeringsportföljen har inte uppnåtts sett över hela perioden. Avkastningen i investeringsportföljen (och därmed den totala portföljen) är till stor del beroende av den marknadsvärdering som gjordes vid utgången av 2004. Om investeringarna i den onoterade portföljen jämförs med hypo- tetiska investeringar i börsindex, som är lika stora och som genomförs vid samma tillfällen, blir avkastningsskillnaden ganska stor (8,9 procent för den onoterade portföljen och 3,4 procent per år för den publika marknaden), även om skillnaden har minskat jämfört med 2003. Slutsatsen av denna jämförelse är att investeringsportföljens resultat bedöms som framgångsrikt, trots att målet inte uppnåtts. Skälen för regeringens bedömning: Under femårsperioden 2000 2004 uppgick Sjätte AP-fondens sammanvägda avkastning till -5,9 procent efter avdrag för samtliga kostnader. Detta är en försämring i absoluta tal jämfört med förra året, eftersom den starka börsuppgången 1999 inte längre ingår i femårsgenomsnittet. Däremot ingår den efterföljande börsrekylen i sin helhet. Under femårsperioden utvecklades emellertid jämförelseindex betydligt sämre (-11,0 procent per år), varför Sjätte AP-fondens sammanvägda avkastning överträffade jämförelse- index med 5,1 procentenheter per år. Detta kan betecknas som ett gott resultat (tabell 5.13). Fondens långsiktiga överavkastning på total nivå sammanhänger med en långsiktigt positiv avkastning i fondens onoterade portfölj (riskkapitalverksamheten). Samtidigt som den onoterade portföljen verksamt bidragit till Sjätte AP-fondens måluppfyllelse på övergripande nivå har fonden inte uppnått styrelsens mål i denna del av verksamheten. Likviditetsförvaltningens genomsnittliga avkastning under femårs- perioden var kraftigt negativ (-9,6 procent per år) men bättre än jäm- förelseindex. Tabell 5.13 Sjätte AP-fondens resultat 20002004 (procent).

2004

Genomsnitt

Riskjusterad avkastning*

Absolut

Relativt

Absolut

Relativt

Aktiv risk

Informa-

tionskvot

Likviditetsförvaltning

5,4

1,7

-9,6

2,3

8,5

0,27

Fonden totalt

8,6

2,3

-5,9

5,1

12,6

0,41

*) Avser genomsnittet 20002004. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Riskkapitalverksamheten Avkastningen på onoterade aktier beräknas enligt branschens riktlinjer som en genomsnittlig internränta sedan start. Detta innebär att avkastningen i detta avsnitt har beräknats med utgångspunkt i den första 61 investeringen som gjordes i januari 1997. Perioden för avkastnings- Skr. 2004/05:130 beräkning kan inte förkortas förrän alla investeringar som gjordes 1997 har realiserats. Det är även konsistent med branschens villkor att tillämpa en lång period för utvärdering. Tabell 5.14 Sjätte AP-fondens investeringar i onoterade aktier sedan 1997 (miljoner kr).

Portfölj

Investerat

Värde

Utbetalningar

Summa värde

Ackumulerad

belopp

avkastning

Indirekt

6 309,3

4 554,6

2 290,5

6 845,1

4,0 %

Direkt orealiserat

4 148,1

3 914,0

1 902,9

5 816,9

16,7 %

Direkt realiserat

2 275,8

-

2 599,0

2 599,0

6,6 %

Totalt

12 733,3

8 468,5

6 792,5

15 261,0

8,9 %

Totalt, netto

-

-

-

-

7,2 %

Sjätte AP-fonden har sedan start investerat sammanlagt 12,7 miljarder kr i onoterade företag, vilket är 1,2 miljarder kr mer än för ett år sedan. Marknadsvärdet av ännu orealiserade tillgångar var knappt 8,5 miljarder kr enligt EVCA:s riktlinjer. Med beaktande av utbetal- ningar uppgående till sammantaget knappt 6,8 miljarder kr, inklusive tidpunkten för varje sådan betalning, motsvarade detta en genomsnittlig avkastning på 8,9 procent per år, eller 7,2 procent per år efter externa förvaltningskostnader. Detta resultat är inte riktigt i nivå med styrelsens sammanlagda mål under perioden, men bör likväl vara konkurrens- kraftigt. Orsaken kan återfinnas i ett negativt resultat 2002 (se t.ex. tabell 4.10) och därutöver i ett tidigare förhållandevis högt avkastningskrav. Det negativa börsklimatet 20002002 har utgjort en försvårande omständighet även för riskkapitalmarknaden eftersom möjligheterna att avyttra onoterade bolag genom börsnotering eller försäljning till industriella köpare (exit) begränsats. Eftersom avkastning på onoterade aktier kan beskrivas som preliminär intill dess aktierna slutligen avyttrats har det under en period varit svårare än tidigare att realisera det fulla värdet av dessa placeringar. En rättvisande jämförelse med börsindex visar att Sjätte AP-fondens onoterade portfölj trots detta överträffat börsindex betydligt sedan fondens start. Genom att jämföra avkastningen på fondens onoterade portfölj med lika stora och tidsmässigt parallella investeringar i börsindex kan man beräkna vilken avkastning fonden skulle ha fått om medlen i stället hade investerats i börsindex (public market equivalent). En sådan beräkning visar att Sjätte AP-fondens avkastning skulle ha blivit 3,4 procent per år om kapitalet i stället hade placerats i börsindex, dvs. 5,5 procentenheter mindre årligen än som nu har blivit fallet genom fondens investeringar i onoterade aktier. Detta är en marginal som mer än väl kompenserar för fondens kostnader, men inte riktigt lämnar den typ av riskpremie som fondens styrelse kalkylerade med fram till 2002. Tabell 5.15. Sjätte AP-fondens onoterade portfölj, fördelning på utvecklingsstadier (procent).

Direkt

Indirekt

Totalt

Start

0,1

-

0,0

Expansion

5,1

55,7

32,3

Tillväxt/mognad

92,9

44,3

66,8

Noterat

1,8

-

0,8

Summa

100

100

100

Om det periodvis uppstår störningar i marknaden som försvårar möjligheten att avyttra bolag genom börsnotering eller försäljning till 62

industriell eller annan köpare, kan portföljens struktur komma att

Skr. 2004/05:130

förändras genom ett ökat inslag av mogna företag. Så är inte fallet. Under

2004 har i stället inslaget av noterade innehav minskat och andelen företag inom expansionsfasen ökat något. Den nuvarande strukturen ligger dessutom nära fondens mål. Likviditetsförvaltningen Likviditetsförvaltningens resultat under femårsperioden är starkt negativt i absoluta tal (-9,6 procent per år) men positivt jämfört med jämförelseindex, vilket föll ännu mer (-11,9 procent per år). Jämförelseindex utgör en kombination av börsindex till och med 2002 och absoluta avkastningsmål därefter. Även om förmågan att bära risk, och därmed ambitionen att uppnå en hög avkastning, har reducerats efter 2002 har likviditetsförvaltningen konsistent överträffat jämförelseindex under den senaste femårsperioden. Detta resultat kan betecknas som gott. Tabell 5.16. Likviditetsförvaltningens resultat 19992003 (procent)

2004

2003

2002

2001

2000

Genomsnitt

Portfölj

5,4

6,8

-34,6

-12,9

-6,0

-9,6

Index*

3,7

5,1

-35,7

-14,2

-11,9

-11,9

Differens

1,7

1,7

1,1

1,3

5,8

2,3

*) 5,1 % absolut avkastning 2003, SIX RX exklusive Nokia dessförinnan.

5.3

Utvärdering av Sjunde 

AP-fondens förvaltning

5.3.1

Strategiska beslut

Regeringens bedömning: Sjunde AP-fonden utmärks av en enkel och renodlad struktur genom en dominerande andel extern förvaltning och även en övervägande andel passiv förvaltning. Styrelsen har, genom att besluta om Premiesparfondens och Premievalsfondens normalportföljer, uppnått det strategiska målet att överträffa den genomsnittligt valda fonden i premiepensionssystemet. Regeringens skrivelse för 2003: Premiesparfonden innehåller 86 procent aktier, varav fyra procent onoterade aktier. Inriktningen är motiverad, mot bakgrund av kravet på låg risk och med hänsyn tagen till möjliga fördelningseffekter, eftersom den återstående tiden till pension i genomsnitt är förhållandevis lång. Dessutom utgör premiepensionen en mindre andel av äldre pensionssparares samlade pensionsrätt. Eftersom avsättningar till premiepension görs löpande har kortsiktiga förluster inte samma genomslag på det långsiktigt förväntade resultatet som fallet är beträffande fördelningssystemets buffertfonder. Som regeringen uttalade för ett år sedan bör det emellertid övervägas om inte denna inriktning mot en genomsnittlig pensionssparare på sikt kan ersättas av en mer varierad placeringsinriktning. En sådan förändring förutsätter dock en lagändring. Skälen för regeringens bedömning: Sjunde AP-fonden förvaltar två fonder inom premiepensionssystemet, Premiesparfonden och 63 Premievalsfonden. Sjunde AP-fonden har därmed ett annat uppdrag än Skr. 2004/05:130 fördelningssystemets buffertfonder. Till Premiesparfonden förs premiepensionsmedel för de premiepensionssparare som inte har valt annan fond. Premievalsfonden är en valbar fond som konkurrerar fritt med privata alternativ inom premiepensionssystemet. Sjunde AP-fondens val av placeringsinriktning för Premiesparfonden har kommenterats utförligt i tidigare utvärderingar. 27 Vi har däremot knappast anledning att kommentera Premievalsfondens inriktning eftersom denna fond är fullt konkurrensutsatt. För Premiesparfondens del gäller ett krav på att den totala risknivån i förvaltningen skall vara låg. Förvaltningen skall dock inte vara så försiktig att den förväntade premiepensionen för dessa sparare avviker kraftigt negativt från den förväntade pensionsnivån för hela kollektivet av premiepensionssparare (prop. 1999/2000:46 s. 80 f). Det kan även uppstå fördelningseffekter om ickeväljarna, som förmodligen rymmer grupper som känner sig främmande inför fondsparande, skulle missgynnas genom systematiskt lägre pension. 28 Mot denna bakgrund kan Premiesparfondens placeringsinriktning bedömas vara rimligt väl övervägd, samtidigt som det alltjämt finns anledning att överväga om inte Sjunde AP-fondens inriktning mot en genomsnittlig pensionssparare på sikt kan ersättas av en mer varierad placeringsinriktning. Frågan övervägs för närvarande av Premiepensionsutredningen (dir. 2004:77). Fram till utgången av år 2003 ingick likvida ränteplaceringar (kassa) i normalportföljen i båda fonderna med andelen en procent. Mot bakgrund av att behovet av likviditet för att kunna lösa in fondandelar visat sig vara betydligt mindre betraktas inte kassan som ett särskilt tillgångsslag i normalportföljen från och med år 2004, vilket bör vara i hög grad förenligt med pensionsspararnas intressen. Tabell 5.17 Sjunde AP-fondens normalportföljer.

Premiesparfonden

Premievalsfonden

Index

Svenska aktier

17 procent

20 procent

SBX

Utländska aktier

65 procent

68 procent

FTSE

Realränteobligationer

10 procent

4 procent

OMRX Real

Onoterade aktier

4 procent

8 procent

FTSE

Hedgefonder

4 procent

-

STIBOR O/N

Summa

100 procent

100 procent

Sammanvägt index

De av styrelsen definierade målen för Premiesparfonden är att den över rullande femårsperioder skall överträffa genomsnittet av fonder som kan väljas aktivt i premiepensionssystemet, men med lägre risk. Premievalsfonden har fram till och med år 2003 haft målet att ingå i den översta kvartilen, vilket från och med 2004 ändrats till att överträffa den genomsnittliga fonden med 0,35 procentenheter per år. På dessa grunder har styrelsen beslutat om fondernas normalportföljer (tabell 5.17). För såväl Premiesparfonden som Premievalsfonden gäller det operativa målet att fonderna skall överträffa jämförelseindex med 0,5 procentenheter per år, med en aktiv risk som maximalt får uppgå till 3 procent. Beträffande Sjunde AP-fondens operativa mål kan sägas att dessa inkluderar förväntade riskpremier för alternativa investeringar

27

Se t.ex. regeringens skrivelse 2002/03:130 s. 48 ff.

28

Sådana synpunkter framfördes av vissa remissinstanser, bl.a Riksbanken och RFV, med

anledning av utredningen om Sjunde AP-fonden (SOU 1997:131).

64

(onoterade aktier och hedgefonder) och därför kan bedömas vara cirka 0,2 procentenheter lägre i ett långsiktigt perspektiv än som framgår vid en första anblick. På kort sikt kan detta antas ha mindre betydelse eftersom riskpremier på onoterade tillgångar i allmänhet kräver långsiktiga innehav för att växla ut.

5.3.2

Operativ förvaltning

Regeringens bedömning: Sjunde AP-fonden har uppnått styrelsens strategiska mål att överträffa premiepensionssystemets genomsnittsfond, men skulle ha gjort detta i än högre utsträckning om fonden även uppnått styrelsens operativa mål att överträffa jämförelseindex med 0,5 procent per år. För att även detta skall uppnås måste mycket goda resultat skapas framöver. Regeringens skrivelse för 2003: Styrelsens långsiktiga mål att Premiesparfonden skall ge en högre avkastning än genomsnittet av premiepensionsfonder, men med lägre risk, har uppnåtts sedan verksamheten inleddes hösten 2000. Däremot har styrelsens operativa mål, att Premiesparfonden och Premievalsfonden skall överträffa sina respektive jämförelseindex med viss marginal, inte uppnåtts under samma period. Wassums utvärdering: Målet för Premiesparfonden är att över löpande femårsperioder överträffa det vägda genomsnittet av alla fonder i premiepensionssystemet (PPM-index). Under de första drygt fyra åren har Premiesparfonden överträffat PPM-index med 3,0 procentenheter per år. Mot bakgrund av vad som hittills presterats verkar det sannolikt att Premiesparfonden når det uppsatta målet under den första femårsperioden. Resultatet visar följaktligen att Sjunde AP-fondens utformning av investeringsstrategin hittills varit framgångsrik. För Premievalsfonden är målet i sin tur att över löpande femårsperioder överträffa PPM-index med 0,35 procentenheter per år. Vid förra årets utvärdering låg Premievalsfondens resultat väsentligt efter sitt då gällande mål (-7,4 procentenheter per år). Under 2004 överträffade Premievalsfonden det nya målet med cirka 0,6 procentenhet vilket leder till att denna fond inte har överträffat målet under de första drygt fyra åren sammantagna. Mot bakgrund av vad som hittills presterats verkar det följaktligen osannolikt att Premievalsfonden når det uppsatta målet under den första femårsperioden. Under 2004 uppvisar båda fonderna lägre avkastning än jämförelseindex (-0,6 för Premiesparfonden respektive -1,4 procentenheter för Premievalsfonden). Sedan start har fonderna haft en underavkastning på 0,5 respektive 1,0 procentenhet per år. Förvaltningen har således inte uppnått målet för överavkastning i förhållande till jämförelseindex. De relativt låga informationskvoterna indikerar också låg kvalitet i de aktiva förvaltningsbesluten under perioden. Skälen för regeringens bedömning: Både Premiesparfonden och Premievalsfonden har gett en negativ ackumulerad avkastning sedan fondernas start hösten 2000. I genomsnitt har avkastningen varit -4,9 procent per år för Premiesparfonden och -5,9 procent per år för Skr. 2004/05:130 65 Premievalsfonden. En jämförelse mellan Premiesparfonden och Premievalsfondens faktiska avkastning och respektive normalportföljs avkastning visar att fondernas förvaltning har resulterat i en relativ avkastning på -0,5 respektive -1,0 procent per år. Under 2004 har avkastningen varit 10,5 procent för Premiesparfonden och 10,2 procent för Premievalsfonden. För Premiesparfonden och Premievalsfonden motsvarar detta en avkastning på -0,6 procentenheter respektive -1,4 procentenheter jämfört med normalportföljernas avkastning. I förra årets utvärdering noterades att full överensstämmelse inte rådde beträffande den metodik som används för beräkning av avkastning för jämförelseindex jämfört med avkastning för respektive fond. Den andel av jämförelseindex som motsvarade globala aktier innehöll inte avkastning i form av aktieutdelningar, vilket korrigerades av Sjunde AP-fonden under 2004. Utöver detta har fonden reviderat den historiska indexavkastningen beroende på några andra smärre felaktigheter vid indexberäkningen. Efter dessa förändringar är Sjunde AP-fondens resultat i förhållande till jämförelseindex klart sämre än vad som framkommit i tidigare års utvärderingar. För att få jämförbarhet med den metod som används vid beräkning av jämförelseindex har fonden, i likhet med tidigare år, valt att i årsredovisningen presentera avkastningssiffror som justerats i enlighet med de principer som tillämpas av index- leverantören när det gäller löpande resultateffekter av valutasäkring. Wassum har valt att inte genomföra denna justering i sin utvärdering, eftersom det då uppstår avvikelser i förhållande till de andra fondernas avkastningsberäkningar. Därför finns det en skillnad mellan de uppgifter som redovisas i detta kapitel och de som lämnats i fondens årsredo- visning och som återges i kapitel 4. Tabell 5.18. Sjunde AP-fondens resultat 20002004 (procent).

2004

Genomsnitt*

Riskjusterad avkastning*

Absolut

Relativt

Absolut

Relativt

Aktiv risk

Informa-

tionskvot

Premiesparfonden

10,5

-0,6

-4,9

-0,5

0,7

-0,64

Premievalsfonden

10,2

-1,4

-5,9

-1,0

1,0

-1,04

*) Avser genomsnittet på årsbasis sedan fondernas start hösten 2000 t.o.m. 2004. Observera att fonderna varit i drift olika länge. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Sjunde AP-fonden har hittills uppnått styrelsens långsiktiga mål för Premiesparfonden att överträffa genomsnittet av premiepensionsfonder med lägre risk. Wassums rapport visar att Premiesparfonden har överträffat den genomsnittliga fonden med 3,0 procentenheter per år. Vid förra årets utvärdering hade styrelsens då gällande långsiktiga mål för Premievalsfonden, att ingå i den översta kvartilen, inte uppnåtts. Premievalsfondens avkastning understeg den övre kvartilen med cirka 7,4 procentenheter per år. Under 2004 överträffade Premievalsfonden styrelsens nya mål med 0,6 procentenheter. Sammantaget har Sjunde AP-fonden hittills inte uppnått målet med denna fond. Styrelsens operativa mål för Premiesparfonden och Premievalsfonden, att fonderna skall överträffa sitt respektive jämförelseindex med 0,5 procentenheter per år, har hittills inte uppnåtts. Fonderna har haft en underavkastning på 0,5 respektive 1,0 procentenhet per år. Under 2004 Skr. 2004/05:130 66 uppvisade båda fonderna en underavkastning i förhållande till Skr. 2004/05:130 jämförelseindex. Som Wassum konstaterar i sin rapport är relationen mellan den aktiva avkastningen och den aktiva risken (informationskvoten) oförmånlig. Som ett resultat av den hittillsvarande utvecklingen avslutade Sjunde AP-fonden under 2004 ett större externt förvaltat mandat gällande europeiska aktier och halverade ett svenskt aktiemandat. Det återstår att se om dessa åtgärder räcker för att förbättra resultatet på längre sikt.

5.4

AP-fondernas

 kostnader Regeringens bedömning: Den preliminära bedömning som regeringen framfört i tidigare års utvärderingar, att FörstaFjärde AP-fondernas förvaltningsaktivitet inte stått i proportion till verksamhetens kostnader, bekräftas nu av KPMG:s utvärdering. Regeringen förutser fortsättningsvis en dialog med styrelserna om vilka åtgärder som kan genomföras med syfte att förbättra fondernas kostnadseffektivitet. Åtgärder som förutsätter förändringar av AP-fondernas regelverk övervägs i samråd med partierna bakom pensionsöverenskommelsen. Förslaget att minska antalet AP-fonder genom sammanslagningar saknar dock aktualitet. För att ytterligare bidra till styrningen av AP-fonderna avser regeringen för sin del att, inom ramen för gällande regelverk, utforma en policy som tydliggör grunderna för regeringens årliga utvärdering. Mot bakgrund av de kraftigt ökade administrationskostnaderna för ålderspensionssystemet har Regeringskansliet inlett en intern översyn av samtliga kostnader som belastar pensionssystemet och därmed pensionerna, vilket inkluderar kostnaderna för buffertfondernas förvaltning. Regeringen avser att vid behov föreslå ytterligare åtgärder för att förbättra AP-fondernas kostnadseffektivitet.

KPMG:s utvärdering: Kostnaderna för FörstaFjärde AP-fondernas

förvaltning varierade mellan 0,16 och 0,21 procent av förvaltat kapital

2004. Om kostnaderna för onoterade aktier exkluderas varierade dessa

kostnader i stället mellan 0,14 och 0,18 procent av förvaltat kapital.

Dessa skillnader förklaras av fondernas val av förvaltningsmodeller.

Givet denna förutsättning

bedömer

KPMG

att

FörstaFjärde

AP-fonderna har samma kostnadsnivå för traditionell förvaltning.

FörstaFjärde AP-fondernas genomsnittliga förvaltningskostnad

uppgick till 0,181 procent av förvaltat kapital 2004. Om kostnaderna för

onoterade aktier undantas blir den genomsnittliga förvaltningskostnaden

0,159 procent av förvaltat kapital. Genomsnittet för jämförelseobjekten

(benchmark) motsvarade 0,107 procent av förvaltat kapital. Jämförelsen

försvåras av ett antal kvarstående skillnader mellan AP-fonderna och

benchmark.

KPMG

drar

emellertid

slutsatsen

att

FörstaFjärde

AP-fondernas förvaltningskostnader överstiger benchmark, även med

beaktande av dessa skillnader.

KPMG bedömer att FörstaFjärde AP-fondernas högre kostnader beror

på skillnader beträffande redovisning av kostnader för onoterade aktier,

skillnader

beträffande

möjligheten att

dra av

momsutgifter samt

67

fondernas val av förvaltningsmodeller som bedöms innebära en Skr. 2004/05:130 förhållandevis dyr kombination av intern och extern förvaltning med en hög grad av komplexitet. KPMG drar även slutsatsen att FörstaFjärde AP-fondernas förvaltningsaktivitet inte var tillräckligt hög för att motivera fondernas kostnader inom traditionell förvaltning 2004. Antingen bör aktiviteten öka för att motivera fondernas kostnadsnivå, eller kostnaderna anpassas nedåt. Sjätte AP-fonden har högst kostnad av alla AP-fonder, vilket beror på fondens inriktning mot onoterade aktier. Kostnaderna för denna förvaltning motsvarar 2,47 procent av förvaltat kapital medan Sjätte AP-fondens likviditetsförvaltning kostar 0,73 procent av förvaltat kapital. Kostnaderna för den förra verksamheten bedöms ligga i nivå med branschens genomsnitt medan likviditetsförvaltningen kan anses vara förhållandevis dyr. Kostnaderna för Sjunde AP-fondens förvaltning uppgår till 0,19 procent av förvaltat kapital, vilket bedömas vara i nivå med benchmark givet fondens portföljsammansättning och storlek. Mot bakgrund av den kunskap som konsulterna erhållit under utredningen om AP-fondernas kostnader bedömer KPMG att det finns outnyttjade rationaliseringsmöjligheter. Sex förslag till kostnadsbe- sparingar diskuteras, varav tre kan genomföras inom ramen för nuvarande regelverk medan ytterligare tre förslag förutsätter strukturella förändringar. Förslagen avser främst FörstaFjärde AP-fonderna men kan i vissa delar även omfatta Sjätte och Sjunde AP-fonderna. KPMG:s analyser och förslag sammanfattas mer utförligt i kommande avsnitt. Skälen för regeringens bedömning: AP-fondernas förvaltnings- kostnader uppgick till 1 490 miljoner kr 2004 (efter korrigering för extraordinära och därmed jämförelsestörande poster) varav drygt hälften avsåg avgifter till externa förvaltare. 29 Av de sammanlagda kostnaderna avsåg 1 044 miljoner kr förvaltning av marknadsnoterade och omsättningsbara instrument samt fastigheter (traditionell förvaltning) medan 456 miljoner kr, dvs. cirka 30 procent av de sammanlagda kostnaderna, avsåg förvaltning av onoterade aktier (private equity). Kostnaderna för traditionell förvaltning, i sin tur, kan fördelas på ren- odlade förvaltningskostnader (frontoffice), stödtjänster (mid/backoffice) respektive administration. De renodlade förvaltningskostnaderna (frontoffice) inkluderar avgifter till externa förvaltare. Vid en sådan funktionsuppdelning framgår det att frontoffice svarar för tre fjärdedelar av AP-fondernas kostnader.

FörstaFjärde AP-fondernas samlade förvaltningskostnader uppgick till 1 073 miljoner kr 2004, vilket motsvarade 0,181 procent av ett genomsnittligt förvaltat kapital. Detta översteg KPMG:s jämförelsenorm (becnhmark) som avser jämförbara förvaltare i Sverige, Storbritannien och Nederländerna, vars förvaltningskostnader i genomsnitt motsvarade 0,107 procent av förvaltat kapital (figur 5.1). En rad faktorer försvårar en exakt jämförelse, bl.a. gällande olika räkenskapsår, olika redovis-

29 De extraordinära kostnaderna uppgick till 60 miljoner kr 2004. För att uppnå

jämförbarhet med tabell 3.6 måste hänsyn dessutom tas till Sjunde AP-fondens kostnader

(77 miljoner kr) samt de s.k. avvecklingsfondernas kostnader (14 miljoner kr).

68

ningsprinciper beträffande kostnaderna för onoterade aktier och olika Skr. 2004/05:130 möjligheter att dra av utgifter för moms. AP-fondernas kostnader avser 2004 medan jämförelseobjektens kostnader avser 2003 eller 2002. AP-fonderna, liksom fallet även är beträffande holländska pensions- fonder, redovisar avgifter till riskkapitalfonder som en kostnad, medan andra jämförelseobjekt döljer dessa avgifter genom en nettoredovisad avkastning (avgifterna subtraheras från den avkastning som rapporteras till riskkapitalfondernas andelsägare och kommer därmed till uttryck i en lägre avkastning, medan redovisade kostnader förblir opåverkade). AP- fonderna är inte skattskyldiga för moms och har därför inte heller några möjligheter att dra av moms, vilket jämförelseobjekten har i större eller mindre utsträckning. Figur 5.1 FörstaFjärde samt Sjunde AP-fondernas kostnader jämförda med benchmark Kostnad i relation till kapital

25

12

15

8

14

20

AP7

AP1-4

baspunkter

9

Snitt Nederländerna

7

15

Snitt AP1-4 exkl PE

16

i

5

Huvudbenchmark

Kostnad

Snitt Sverige

10

10

6

3

2

17

Snitt Storbritannien

5

11

1

13

4

-

0

50

100

150

200

250

300

Förvaltat kapital i miljarder kr

Om FörstaFjärde AP-fondernas kostnader för private equity elimineras helt och hållet minskar den genomsnittliga kostnaden till 0,159 procent av förvaltat kapital och differensen till benchmark krymper till 0,052 procent (se figur 5.1). Dock är just denna jämförelse knappast mer rättvisande eftersom jämförelseobjekten har vissa sådana kostnader (i Nederländerna är den redovisade kostnaden för private equity dessutom helt jämförbar). Om jämförelsen i stället baseras på FörstaFjärde AP-fondernas kostnader ett år tidigare minskar, vid en översiktlig analys, kostnadsdifferensen på motsvarande sätt till drygt 0,05 procent. KPMG bedömer emellertid att jämförelseobjektens förvaltningskostnader 2004 ligger nära kostnaderna 2003, dvs. att FörstaFjärde AP-fondernas kostnader har stigit förhållandevis mer under 2004. KPMG drar slutsatsen att FörstaFjärde AP-fondernas förvaltningskostnader överstiger jämförelseobjektens förvaltnings- kostnader, även om hänsyn tas till kvarstående brister avseende jämförbarhet. Orsaken till AP-fondernas högre kostnader kan delvis hänföras till följande punkter: 69

Öppen redovisning av kostnader för private equity

AP-fondernas

 högre kostnader för moms

Fondernas val av förvaltningsmodeller:

o Höga kostnader för extern förvaltning i kombination med fullskalig intern förvaltning

o Avancerade förvaltningsmodeller med hög komplexitet Av dessa faktorer bedömer KPMG att fondernas val av förvaltnings- modeller är den huvudsakliga förklaringen. Andra jämförelser styrker denna uppfattning eftersom FörstaFjärde AP-fonderna har väsentligt högre kostnader för själva förvaltningen (frontoffice) än tillgängliga jämförelseobjekt. FörstaFjärde AP-fonderna har valt förvaltnings- modeller som innebär kombinationer av intern och extern förvaltning och som kan bedömas vara kostnadskrävande. De aktörer som har renodlat förvaltningen till övervägande (mer än 80 procent) intern eller extern förvaltning förefaller, enligt KPMG; ha en kostnadsfördel av detta. Dessutom har FörstaFjärde AP-fonderna utformat en förhållandevis komplex förvaltning, vilket innebär att fondkapitalet fördelats på ett stort antal separata förvaltningsmandat, i några fall i flera nivåer, vilket i sin tur kan försvåra tillvaratagandet av stordriftsfördelar. KPMG drar dessutom slutsatsen att förvaltningsaktiviteten i Första Fjärde AP-fonderna inte var tillräckligt hög för att motivera kostnaderna för traditionell förvaltning 2004. Denna slutsats baseras på relationen mellan fondernas avkastningsmål å ena sidan och fondernas redovisade avvikelser från jämförelseindex å andra sidan. Sjätte AP-fonden bedriver den mest kostnadskrävande verksamheten. Kostnaderna uppgick till 340 miljoner kr 2004, vilket motsvarade 2,41 procent av förvaltat kapital. Denna kostnad kan fördelas på separata kostnader för Sjätte AP-fondens förvaltning av onoterade aktier respektive Sjätte AP-fondens förvaltning av likvida och omsättningsbara finansiella instrument, den s.k. likviditetsförvaltningen. Kostnaderna för Sjätte AP-fondens förvaltning av onoterade aktier uppgick till 299 miljoner kr, eller 2,47 procent av förvaltat kapital. 30 Detta är högt jämfört med annan typ av kapitalförvaltning men inte högre än kostnaderna för jämförbar verksamhet hos andra förvaltare. Samtidigt uppgick kostnaderna för Sjätte AP-fondens likviditetsförvaltning till 41,3 miljoner kr, vilket motsvarade 0,73 procent av förvaltat kapital. Detta är däremot förhållandevis mycket jämfört med andra förvaltare som bedriver motsvarande verksamhet. Dessutom är den förväntade avkastningen låg eftersom det inte finns utrymme i Sjätte AP-fondens balansräkning för att utsätta likviditetsportföljen för marknadsrisk (se även avsnitt 5.2). Sjunde AP-fondens kostnader uppgick till 77 miljoner kr 2004, vilket motsvarade 0,19 procent av förvaltat kapital. Sjunde AP-fondens kostnader förefaller därmed vara jämförbara med FörstaFjärde AP-fondernas kostnader. Sjunde AP-fondens portföljsammansättning innebär en högre aktieandel än FörstaFjärde AP-fonderna. Dessutom är

30 Förvaltat kapital i onoterade aktier benämns även utfäst kapital, vilket betecknar det belopp investerare förbinder sig att investera i riskkapitalfonder. Förvaltningsavgifter i sådana fonder baseras, i vart fall under investeringsfasen, på utfäst kapital. Skr. 2004/05:130 70 fondkapitalet avsevärt mindre. Båda dessa omständigheter utgör kostnadsmässiga nackdelar, varför KPMG bedömer att Sjunde AP-fondens kostnader ligger i nivå med andra förvaltare av jämförbar storlek (figur 5.1). Besparingsförslag KPMG bedömer att det finns outnyttjade rationaliseringsmöjligheter och lämnar två typer av besparingsförslag, dels förslag som går att genomföra inom ramen för befintlig struktur, dels förslag som förutsätter en förändrad struktur. Förslagen avser främst FörstaFjärde AP-fonderna men kan i vissa delar även omfatta Sjätte och Sjunde AP-fonderna.

Den första typen av förslag omfattar ökat samarbete i form av gemensam upphandling av externa tjänster, förnyade överväganden av fondernas val av förvaltningsmodeller respektive ökad outsourcing. Detta är förslag som fonderna kan genomföra själva.

FörstaFjärde AP-fonderna skall vara inbördes oberoende och konkurrera med varandra när det gäller placeringsverksamheten. Det bör emellertid inte utgöra ett hinder för samarbete på andra områden om det upplevs som kostnadseffektivt. Exempelvis bör fonderna kunna samarbeta när det gäller administrativa tjänster (prop. 1999/2000:46 s. 124). Däremot bör en fondgemensam upphandling av externa tjänster inte avse aktiv förvaltning, eftersom detta utgör en vital del av fondernas placeringsverksamhet. Andra tjänster, såsom depåbanker, IT och administrativa tjänster, bör dock kunna upphandlas gemensamt utan att detta allvarligt hindrar förvaltningens oberoende. Även upphandling av passiv förvaltning bör kunna komma i fråga för gemensam upphandling eftersom detta är en homogen produkt som dessutom utmärks av utpräglade stordriftsfördelar. Frågor om outsourcing och gemensam upphandling måste dock föregås av ett analysarbete för att klargöra vilken struktur som är mest effektiv, med hänsyn tagen till verksamhetens kostnader. Hänsyn måste även tas till eventuella tillkommande momskostnader. Valen av förvaltningsmodell ligger på fondernas styrelser. När det nu kommer fram ny information som indikerar att vissa kombinationer av intern och extern förvaltning kan vara särskilt kostnadskrävande bör det utgöra skäl för att pröva frågan på nytt. Hit hör även frågor om förvaltningens komplexitet i termer av antalet förvaltningsuppdrag. Den andra typen av förslag innefattar någon typ av strukturförändring och förutsätter större eller mindre förändringar av regelverket. Förslagen omfattar samordning av AP-fondernas administration i en gemensam organisation, införande av budgetrestriktioner respektive minskning av antalet fonder genom sammanslagningar. Till detta kan även läggas de förslag som KPMG diskuterar rörande Sjätte och Sjunde AP-fonderna, exempelvis gällande samordning och renodling av FörstaFjärde respektive Sjätte AP-fondernas verksamhet. Samordning av AP-fondernas administration i en gemensam organisation förutsätter ytterligare utredning och analys, i likhet med förslagen om ökad outsourcing respektive gemensam upphandling.

AP-fondernas styrelser bär det uteslutande ansvaret för fondernas förvaltning. Det har även, under arbetet med denna skrivelse, fram- Skr. 2004/05:130 71 kommit kritiska synpunkter från AP-fondernas sida på KPMG:s analys och förslag. Denna kritik avser främst bristande jämförbarhet mellan fonderna och den av KPMG utnyttjande jämförelsenormen (benchmark). Flera fonder bestrider på den grunden KPMG:s slutsats att fondernas förvaltningskostnader överstiger motsvarande kostnader hos jämförbara förvaltare. Fullständig jämförbarhet torde dock vara mycket svår att åstadkomma. Det bör inte heller vara nödvändigt att göra exakta kostnadsjämförelser för att kunna identifiera, och åtgärda, outnyttjade besparingsmöjligheter. Det kan därför, mot bakgrund av styrelsernas roll och AP-fondernas kritik, vara lämpligt att inleda processen genom en dialog med styrelserna. Sjätte AP-fonden ligger utanför pensionsöverenskommelsen. Förslag som berör de andra AP-fondernas regelverk övervägs i samråd med partierna bakom pensionsöverenskommelsen. Detta gäller exempelvis förslaget att införa budgetrestriktioner för AP-fonderna, i likhet med vad som gäller för norska Petroleumfonden. Slutligen avser regeringen att överväga frågor som har samband med AP-fondernas styrning. Fondernas styrelser bär, som nyss nämnts, ansvaret för fondernas förvaltning medan regeringen utser styrelsernas ordförande, vice ordförande och övriga ledamöter, respektive fondernas revisorer, samt utvärderar AP-fondernas verksamhet i efterhand. Det är möjligt att utveckla fondernas styrning även inom dessa ramar, exempelvis genom att regeringen fastställer en tydlig policy som kan läggas till grund för kommande utvärderingar och för introduktionen av nya styrelseledamöter. Det kan inte uteslutas att en konsistent och väl kommunicerad grund för regeringens årliga utvärderingar förbättrar styrinstrumentets effektivitet. Mot bakgrund av de kraftigt ökade kostnaderna för ålderspensions- systemets samlade administration har regeringen inlett en översyn. I denna översyn ingår samtliga kostnader som belastar pensionssystemet och därmed pensionerna. Detta innefattar kostnaderna för såväl pensionshandläggning som buffertfondernas förvaltning. Som ett resultat av denna översyn kommer regeringen att föreslå ytterligare åtgärder om detta bedöms nödvändigt.

5.4.1

Kartläggning av 

AP-fondernas kostnader KPMG har kartlagt och jämfört AP-fondernas förvaltningskostnader för traditionell förvaltning och private equity både sammantagna och tagna var för sig mellan fonderna och i förhållande till en jämförelsenorm (benchmark) bestående av europeiska pensionsfonder och svenska livförsäkringsbolag. Rapporten sammanfattas i det följande.

5.4.1.1

Totala förvaltningskostnader

AP-fondernas

summerade

förvaltningskostnader

uppgick

till

1 490 miljoner

kr 2004, vilket motsvarade 0,23

procent av

ett

genomsnittligt förvaltat kapital. Av FörstaFjärde AP-fonderna bedriver Andra AP-fonden den dyraste verksamheten (313 miljoner kr eller 0,21 procent av förvaltat kapital). Detta förklaras av Andra AP-fondens val av Skr. 2004/05:130 72 förvaltningsmodell, innebärande höga externa förvaltningskostnader Skr. 2004/05:130 samtidigt som fonden har i princip lika höga kostnader för den interna förvaltningen som de andra fonderna. Medan FörstaFjärde AP-fondernas interna kostnader varierar mellan 0,08 och 0,10 procent är avvikelserna betydligt större gällande externa förvaltningskostnader. Dessa är högre för Andra och Tredje AP-fonderna respektive klart lägre för Första och Fjärde AP-fonderna. FörstaFjärde AP-fondernas sammanlagda förvaltningskostnader ligger i intervallet 0,160,21 procent av förvaltat kapital. Tabell 5.19 AP-fondernas förvaltningskostnader 2004

Interna kostnader

Extern förvaltning

Total kostnad

Mnkr

Procent*

Mnkr

Procent*

Mnkr

Procent*

AP1

145

0,10

99

0,07

244

0,16

AP2

129

0,09

184

0,12

313

0,21

AP3

124

0,08

157

0,10

281

0,19

AP4

146

0,10

90

0,06

236

0,16

AP6

121

0,86

219

1,55

340

2,41

Delsumma

664

0,11

749

0,12

1 413

0,23

AP7

49

0,12

28

0,07

77

0,19

Summa

713

0,11

777

0,12

1 490

0,23

*) Kostnadernas andel av ett genomsnittligt förvaltat kapital. Sjätte AP-fonden har den högsta kostnaden av samtliga AP-fonder, vilket beror på fondens inriktning mot private equity. Sjunde AP-fonden har den lägsta absoluta förvaltningskostnaden och även förhållandevis låga kostnader i relativa termer, givet fondens storlek. Stor hänsyn måste tas till Sjätte och Sjunde AP-fondernas speciella förutsättningar. KPMG har justerat kostnaderna för extraordinära utgifter (60 miljoner kr) som kan störa jämförelsen. Detta avser främst kostnader för reserverad moms (Andra, Tredje och Fjärde AP-fonderna), engångs- kostnader i samband med IT-investeringar (Tredje AP-fonden) samt kapitalkostnader (Sjunde AP-fonden).

Figur 5.2 FörstaFjärde AP-fondernas kostnadsstruktur (funktionsuppdelning)

0,25%

0,20%

0,15%

Administration

Mid/backoffice

0,10%

Frontoffice

0,05%

0,00%

AP1

AP2

AP3

AP4

Kostnadsskillnaden mellan FörstaFjärde AP-fonderna beror främst på variationer i de renodlade förvaltningskostnaderna (kostnader för 73 frontoffice). Dessa kostnader inkluderar avgifter till externa förvaltare Skr. 2004/05:130 (figur 5.2).

5.4.1.2

Traditionell förvaltning

AP-fondernas kostnader för traditionell förvaltning, dvs. all förvaltning bortsett från onoterade aktier, sammanfattas i tabell 5.20. Andra AP-fonden har den högsta kostnaden i absoluta tal. Sjätte AP-fondens likviditetsförvaltning kostar minst i absoluta termer men visar sig vara dyrast i förhållande till förvaltat kapital. Kostnaderna för extern förvaltning varierar betydligt mellan Första Fjärde AP-fonderna, medan personalkostnaderna varierar i mindre utsträckning. Eftersom den traditionella förvaltningen överväger beloppsmässigt slår detta förhållande även igenom i fondernas totala kostnader. Tabell 5.20 Kostnader för traditionell förvaltning (mnkr respektive procent)

Personal

Extern

Övrigt

Summa

Relativa

förvaltning

kostnader

kostnader*

Första AP-fonden

79,4

88,2

59,8

227,4

0,15

Andra AP-fonden

61,3

150,0

63,3

274,7

0,18

Tredje AP-fonden

67,2

91,0

53,3

211,5

0,14

Fjärde AP-fonden

77,9

72,0

66,4

216,2

0,15

Sjätte AP-fonden

13,1

16,3

12,0

41,3

0,73

Sjunde AP-fonden

18,7

27,7

27,7

73,4

0,19

Totalt

317,6

445,2

281,8

1 044,5

0,16

*) Totala kostnader i förhållande till förvaltat kapital inom traditionell förvaltning. Sjätte AP-fonden har den högsta kostnaden i relation till förvaltat kapital (0,73 procent varav 0,30 avser kostnader för extern förvaltning). I princip hela kapitalet förvaltas externt, det interna arbetet avser urval och uppföljning av externa förvaltare. Den interna kostnaden för denna verksamhet ligger högt över de kostnadsnivåer övriga fonder uppvisar för motsvarande verksamhet, vilket delvis förklaras av att det förvaltade kapitalet är betydligt mindre. Den externa förvaltningen av Sjätte AP-fondens likviditetsportfölj var vid utgången av 2004 fördelad på tolv mandat och omfattade både räntefonder, aktiefonder och hedgefonder. Sjunde AP-fondens kostnader för traditionell förvaltning understiger FörstaFjärde AP-fondernas kostnader i absoluta tal men inte i relativa termer. Trots det bedöms Sjunde AP-fonden ha en lägre kostnadsnivå än övriga AP-fonder totalt sett, om man tar hänsyn till fondernas placeringsinriktning och storlek. Relativt enkla förvaltningsmodeller och en hög andel passiva externa mandat bidrar till att förklara detta. Variationer i kostnaderna för traditionell förvaltning beror, enligt KPMG, på:

Förvaltade belopp (kapitalförvaltning utmärks av stordriftsfördelar)

Komplexitet (många delportföljer är ett tecken på hög komplexitet)

Portföljsammansättning (aktier är dyrare att förvalta än obligationer)

Valet mellan intern eller extern förvaltning

Valet mellan aktiv eller passiv förvaltning

74 KPMG har bl.a. funnit att FörstaFjärde AP-fonderna utmärks av hög Skr. 2004/05:130 komplexitet i förvaltningen. Fonderna delar upp portföljen i flera tillgångsslag och mandat och kompletterar med s.k. overlay-portföljer. 31

Andra AP-fonden har en relativt sett högre komplexitet genom ett stort antal externa portföljer och en uppdelning av mandat på branscher. Sjunde AP-fonden uppvisar en lägre komplexitet med färre delportföljer. Valet mellan intern och extern förvaltning beror bl.a. på överväganden om hur stordriftsfördelar kan tas tillvara. Är volymen tillräckligt stor för att intern förvaltning skall vara ett realistiskt alternativ? Vilken kompetens finns att tillgå och vilka förvaltningstjänster finns att köpa? Intern förvaltning är normalt mer personalkrävande än extern förvaltning. Detta förutsätter dock att det sker en fortlöpande anpassning av organisationen, annars finns det en risk för stigande sammanlagda kostnader när andelen extern förvaltning ökar. Enligt KPMG finns det ett samband mellan andelen extern förvaltning och renodlade förvaltnings- kostnader (kostnader för frontoffice) som innebär att denna kostnad är högst vid en storleksmässigt jämn fördelning mellan intern och extern förvaltning. Skälet till detta kan vara att den interna förvaltningen är så pass omfattande att den kräver en fullskalig operation, samtidigt som kostnaderna för extern förvaltning är höga. KPMG bedömer att de fonder som har övervägande intern eller extern förvaltning kan anpassa sin organisation efter detta. Slutligen är passiv förvaltning billigare än aktiv förvaltning. Detta gäller alltid vid extern förvaltning. Dessutom utmärks passiv förvaltning av tydliga stordriftsfördelar, varför det är svårt att konkurrera kostnads- mässigt med de största externa leverantörerna av passiv förvaltning. KPMG har inkluderat AP-fondernas semiaktiva förvaltning i kategorin aktiv förvaltning. Mätt på detta sätt har Fjärde AP-fonden enbart aktiv förvaltning (huvudsakligen intern) medan Sjunde AP-fonden har den största andelen passiv förvaltning. Andra AP-fonden har det största inslaget av extern aktiv förvaltning (och den största externt förvaltade volymen). Detta har bidragit till Andra AP-fondens högre kostnad för frontoffice. Sjunde AP-fonden har den högsta andelen extern förvaltning men trots det en förhållandevis låg kostnad för frontoffice, vilket torde bero på andelen passiva mandat. KPMG anser att variationen mellan FörstaFjärde AP-fonderna förklaras väl av faktorerna ovan och att det därför är fondernas val av förvaltningsmodell som har resulterat i olika kostnadsnivåer. Givet fondernas förvaltningsmodeller bedömer KPMG att FörstaFjärde AP-fonderna har samma kostnader inom traditionell förvaltning. KPMG har uppskattat kostnaden för att bedriva bolagsstyrning samt för uppföljning av miljö och etik till mellan en och två miljoner kr respektive 0,751,5 miljoner kr per fond.

31 En overlay-portfölj avser separat förvaltning av ett tillgångsslag genom utnyttjande av

derivatinstrument, utan att förvaltningen av de underliggande portföljerna påverkas. Detta

innebär således förvaltning av ett och samma tillgångsslag i flera nivåer.

75

Kostnader i förhållande till aktivitet

Skr. 2004/05:130

KPMG konstaterar att förvaltningsaktiviteten i FörstaFjärde AP-fonderna inte var tillräckligt hög för att motivera fondernas kostnader inom traditionell förvaltning 2004. För att bedöma aktivitetsnivån utnyttjar KPMG uppmätt aktiv risk, mål för aktiv risk och mål för överavkastning. KPMG konstaterar att de faktiska aktiva riskerna i portföljerna generellt sett har varit låga. Även inom tillgångsslag som förväntas ha en högre aktiv risk har de varit mycket låga. Första AP-fonden har haft lägre aktiva risker än de övriga fonderna medan Fjärde AP-fonden har haft högre. KPMG konstaterar sammanfattningsvis att sannolikheten var mycket låg under 2004 för att fonderna skulle nå sina mål för aktiv avkastning, givet fondernas aktiva risker detta år. En rimlig ansats borde vara att över tiden överträffa avkastningsmålet vartannat år, och därmed förhoppningsvis ge en långsiktig avkastning i linje med målet. I samtliga fall var sannolikheten för att uppnå avkastningsmålet låg eller mycket låg (långt under 50 procent). 32 KPMG drar slutsatsen att de aktiva riskerna bör öka för att motivera fondernas kostnadsnivå, alternativt bör kostnaderna anpassas nedåt. Under 2004 minskade marknadernas volatilitet, vilket påverkade fondernas aktiva risker under detta år. KPMG:s mätningar av aktiva risker har gjorts på aggregerad nivå, vilket rymmer både interna och externa mandat med väsentligt högre aktiva risker. Bortsett från detta kan orsaken till det låga riskutnyttjandet vara risken för dålig publicitet vid större avvikelser från index (i negativ riktning). En annan orsak är utnyttjandet av många förvaltare, vilket ger en hög grad av diversifiering. Detta är gynnsamt om alla eller merparten av mandaten levererar goda resultat. Om placeringsmöjligheterna är begränsade kan detta emellertid blir svårt att åstadkomma.

5.4.1.3

Private equity

FörstaFjärde AP-fonderna har endast rätt att investera i onoterade aktier på indirekt väg genom riskkapitalbolag som i sin tur investerar i onoterade bolag, s.k. riskkapitalfonder. Även Sjunde AP-fonden har en sådan möjlighet. Sjätte AP-fonden har ett annorlunda uppdrag och har därför obegränsade möjligheter att investera i onoterade bolag. Sjätte AP-fondens utfästelser på riskkapitalmarknaden motsvarar hälften av summan av AP-fondernas utfästelser, inklusive Sjunde AP-fonden, medan kostnaderna motsvarar två tredjedelar av de motsvarande kostnaderna.

AP-fondernas samlade kostnader för private equity uppgick till 456 miljoner kr 2004, vilket motsvarade 1,82 procent av utfäst kapital eller cirka 30 procent av AP-fondernas samlade kostnader. Samtidigt utgjorde det förvaltade kapitalet inom detta tillgångsslag 3,6 procent av fondernas samlade kapital vid utgången av 2004. Avgifter till externa

32 Den teoretiskt beräknade sannolikheten var cirka 5 procent för Första AP-fonden, cirka

15 procent för Andra och Tredje AP-fonderna samt knappt 25 procent för Fjärde AP-

fonden.

76

förvaltare (342 miljoner kr) utgjorde cirka 75 procent av hela kostnaden Skr. 2004/05:130 för private equity. Tabell 5.21 Förvaltningskostnader för private equity

Externa avgifter

Intern kostnad

Totala kostnader

Mnkr

Procent*

Mnkr

Mnkr

Procent*

Första AP-fonden

10,8

1,53

5,5

16,3

2,30

Andra AP-fonden

34,2

1,22

3,9

38,1

1,36

Tredje AP-fonden

65,9

1,15

3,6

69,5

1,21

Fjärde AP-fonden

18,0

0,85

1,9

20,0

0,94

Sjätte AP-fonden

202,8

1,68

95,7

298,5

2,47

Sjunde AP-fonden

10,2

0,65

3,1

13,3

0,85

Totalt

342,0

1,37

113,7

455,7

1,82

* Kostnader i förhållande till utfäst kapital. Skillnaderna mellan fondernas aktiviteter inom detta tillgångsslag är mycket stora, speciellt mellan Sjätte AP-fonden och övriga AP-fonder. Faktorer som påverkar kostnaderna innefattar bl.a.:

Storleken av förvaltat (utfäst) kapital

Typ av investering (fond, fondandelsfond eller direkta investeringar i onoterade bolag)

Portföljbolagens mognadsfas (tidig respektive mogen fas)

Fondernas ålder (nystartade fonder är i allmänhet dyrare än äldre fonder)

Andra faktorer som varierar mellan 

AP-fonderna är bl.a. graden av ägarstyrning och placeringarnas geografiska spridning Sjätte AP-fonden är ensam bland AP-fonderna om att kunna utnyttja alla typer av investeringar, inklusive direkta investeringar. Andelen placeringar i fondandelsfonder har stor betydelse för de uppmätta kostnaderna eftersom dessa fonder inte särredovisar egna förvalt- ningsavgifter till underliggande riskkapitalfonder (de totala kostnaderna kommer därmed att underskattas). 33 Sjätte AP-fonden är även ensam om att bedriva aktivt ägande i förhållande till externa riskkapitalfonder. KPMG anser att skillnaderna mellan AP-fonderna är alltför stora för att kostnaderna i samband med private equity skall kunna jämföras på ett meningsfullt sätt. Enligt KPMG borde kostnaderna i stället sättas i relation till avkastning över en längre tidshorisont för att bedöma effektiviteten. Vissa preliminära sådana bedömningar kan göras beträffande Sjätte AP-fonden som bedrivit denna typ av verksamhet ett antal år. För de övriga AP-fondernas del är perioden sedan 2001, eller det senare datum när verksamheten påbörjades, alltför kort för att några slutsatser skall kunna dras. Kostnaderna i förhållande till utfäst kapital varierar mindre när det gäller avgifter till externa förvaltare. Denna variation beror, som påpekats ovan, på typ av investering (fond eller fondandelsfond), mognadsfas och fondens årgång. Den interna kostnaden varierar betydligt mer, vilket bl.a. avspeglar Sjätte AP-fondens högre aktivitetsnivå. Av fondernas samlade interna kostnader (113,7 miljoner

33 Dessa avgifter bruttoredovisas, som fallet är beträffande andra svenska eller brittiska

aktörer som uppträder som investerare i riskkapitalfonder.

77

kr) utgjorde knappt hälften (52,7 miljoner kr) personalkostnader. Medan Skr. 2004/05:130 de andra AP-fonderna bedriver riskkapitalverksamhet med hjälp av 0,5 1,4 årsarbetskrafter sysselsätter Sjätte AP-fonden nära 20. Detta är ytterligare en indikation på att verksamheten bedrivs på helt olika sätt i Sjätte AP-fonden, jämfört med FörstaFjärde AP-fonderna.

I tabell 5.22 sammanfattas Sjätte AP-fondens interna kostnader som har direkt samband med investeringar i 51 riskkapitalfonder och 35 direkta investeringar (direkt och indirekt summerar detta till investeringar i cirka 330 onoterade bolag). Även om direkta investeringar medför lägst intern kostnad per investering måste det framhållas att de övriga investeringarna i 51 riskkapitalfonder medför indirekta placeringar i ett stort antal (cirka 300) onoterade bolag. Sjätte AP-fonden är aktiv (deltar i investeringskommittén) i 32 fonder och är mycket aktiv (deltar dessutom i fondens styrning) i ytterligare 14 fonder. Det lämnar fem riskkapitalfonder i vilka Sjätte AP-fonden är inaktiv, vilket trots det medfört tämligen höga kostnader i dessa fall. Fonderna är emellertid inte helt jämförbara eftersom de kan avse olika mognadsfaser, olika storlek och ställa olika krav på engagemang. KPMG drar slutsatsen att aktivt deltagande i styrningen av riskkapitalfonder driver kostnader. Tabell 5.22 Sjätte AP-fondens kostnader utöver förvaltningsavgifter vid olika typer av investeringar (mnkr)

Aktivitet

Kostnad

Kostnad/investering

Antal investeringar

32 fonder*

+

19

0,6

32

14 fonder**

++

12

0,9

14

5 fonder***

-

4

0,7

5

Direkta investeringar

++

14

0,4

35

Totalt

49

0,6

86

*) Sjätte AP-fonden är aktiv i fondens investeringskommitté. **) Sjätte AP-fonden är aktiv i investeringskommittén och deltar dessutom med direkt styrning. ***) Sjätte AP-fonden är inaktiv placerare.

5.4.2

Utvärdering av 

AP-fondernas kostnader 5.4.2.1 FörstaFjärde AP-fonderna

KPMG jämför FörstaFjärde AP-fondernas förvaltningskostnader med motsvarande kostnader i utländska pensionsfonder och svenska livbolag, dvs. förvaltare av långsiktigt pensionskapital. En huvudsaklig jämförelsenorm (benchmark) definieras, bestående av fyra brittiska och åtta holländska pensionsfonder samt fem svenska livbolag. Jämförelsen omfattar FörstaFjärde AP-fondernas hela portföljer, inklusive private equity. Sjätte AP-fonden utvärderas separat. Kvarstående hinder för full jämförbarhet mellan AP-fonderna och benchmark sägs bl.a. bero på:

AP-fondernas kostnader avser 2004 medan benchmark avser 2003 (Sverige och Nederländerna) eller 2002 (Storbritannien).

Kostnadsläget (framför allt personalkostnaderna) är högre i de utländska jämförelseobjekten.

AP-fonderna har vissa utgifter för moms som inte drabbar de utländska jämförelseobjekten på samma sätt.

AP-fondernas kostnader för private equity bruttoredovisas,

vilket överensstämmer med praxis i Nederländerna men inte

78

med praxis i Storbritannien eller Sverige, vilket i dessa fall leder till lägre redovisade kostnader för samma typ av verksamhet.

Portföljsammansättningen varierar. Brittiska pensionsfonder sägs likna 

FörstaFjärde AP-fonderna i detta avseende medan holländska pensionsfonder har mindre aktier och mer alternativa investeringar. Svenska livbolag har mindre aktier och en högre andel obligationer.

Fördelningen aktiv/passiv förvaltning varierar. Enligt KPMG har brittiska pensionsfonder en större andel passiv förvaltning medan de svenska livbolagen bedriver övervägande aktiv förvaltning.

Fördelningen intern/extern förvaltning varierar. De svenska aktörerna har i hög grad renodlat till antingen intern eller extern förvaltning. Merparten av kapitalet i Storbritannien och Holland är externt förvaltat.

Det kan även finnas övriga skillnader, såsom olika uppdrag eller tillkommande sekundära mål.

Utan hänsynstagande till bristande jämförbarhet var FörstaFjärde AP-fondernas genomsnittliga förvaltningskostnad 0,181 procent av förvaltat kapital medan motsvarande kostnad för benchmark var 0,107 procent. KPMG drar slutsatsen att FörstaFjärde AP-fondernas genomsnittliga förvaltningskostnad överstiger benchmark även med beaktande av de olika förutsättningar som angivits ovan. KPMG kompletterar analysen med två andra jämförelsenormer som inte anses vara lika relevanta för AP-fonderna. En jämförelse, baserad på uppgifter från McKinsey, indikerar att AP-fonderna har höga kostnader inom den renodlade förvaltningsverksamheten (frontoffice) medan en jämförelse med svenska kapitalförvaltare visar att dessa dessutom har lägre totalkostnad än AP-fonderna.

McKinsey publicerade 2004 en studie av 160 europeiska kapitalförvaltare som då täckte 60 procent av branschen. KPMG antar på denna grund att aktörerna i studien förvaltar både fonder och externa uppdrag och att detta medför att de erbjuder ett antal förvaltnings- produkter och förvaltar ett stort antal portföljer. Den mindre storleks- gruppen i denna studie (cirka 155 miljarder kr i förvaltat kapital) är storleksmässigt jämförbar med AP-fonderna. Dessa hade en genom- snittlig förvaltningskostnad på 0,22 procent, vilket överstiger Första Fjärde AP-fondernas genomsnittliga förvaltningskostnad med 0,04 procentenheter. KPMG anser att en stor del av skillnaden jämfört med den föregående jämförelsen med pensionsfonder kan hänföras till kostnader som är relaterade till den stora kundbasen. KPMG styrker denna slutsats med observationen att AP-fonderna har en mer än 30 procent högre kostnader för frontoffice, dvs. renodlade förvaltnings- kostnader (inklusive avgifter till externa förvaltare). Den andra kompletterande jämförelsen görs med en grupp svenska kapitalförvaltare med ett genomsnittligt förvaltat kapital på 170 miljarder kr och som förvaltar både fonder och externa diskretionära uppdrag. Kostnaderna avser 2001 och jämförelseobjekten är normalt inte belastade av momskostnader (dvs. de hade möjlighet att dra av moms). Skr. 2004/05:130 79 Den genomsnittliga kostnaden var 0,133 procent i detta fall, trots en uppenbar nackdel i form av större kundstockar. Dock är uppgifterna några år gamla. Även vid denna jämförelse har AP-fonderna betydligt högre kostnader inom frontoffice (i storleksordningen dubbelt så höga kostnader). Utöver de kompletterande jämförelserna med underlaget från McKinsey och de svenska kapitalförvaltarna gör KPMG vissa jämförelser med utpräglade lågkostnadsförvaltare (best in class). Den genomsnittliga kostnaden för dessa förvaltare anges till 0,06 procent av förvaltat kapital, dvs. cirka tredjedelen av AP-fondernas kostnadsnivå. En aktör (Kammarkollegiet) inräknas i denna grupp trots att kostnaden är 0,12 procent av förvaltat kapital. Orsaken härtill är den i sammanhanget begränsade volymen (drygt 20 miljarder kr). En genomgående förklaring till mycket låga kostnader tycks vara enkla förvaltningslösningar, stor andel passiv förvaltning och en generell frånvaro av alternativa investeringar.

5.4.2.2

Sjätte 

AP-fonden

Förvaltning av private equity är mer komplex än traditionell förvaltning av marknadsnoterade och omsättningsbara instrument. Marknaden är inte heller genomlyst på samma sätt. Båda omständigheterna försvårar effektiva jämförelser. Med detta sagt jämför KPMG kostnaderna för Sjätte AP-fondens förvaltning av onoterade aktier med uppgifter som insamlats under de fyra senaste åren beträffande kostnader, avgifter och förvaltade volymer i europeiska riskkapitalfonder. Även ett antal amerikanska och nordiska aktörer ingår i jämförelsen. Både tidiga och sena mognadsfaser finns representerade. För att utvärdera Sjätte AP-fondens interna verksamhet, avseende kostnader för urval och uppföljning av investeringar i riskkapitalfonder, har KPMG även inkluderat uppgifter om avgifter i fondandelsfonder. Även här finns det omständigheter som begränsar jämförbarheten:

Benchmark avser till stor del andra länder medan Sjätte 

AP-fonden inte endast bedriver verksamhet i Sverige utan också är begränsad till att investera inom landet.

Urvalet av fondandelsfonder är relativt begränsat (cirka tio bolag).

Riskkapitalfonderna i benchmark kan vara äldre än genomsnittet av Sjätte 

AP-fondens placeringar (kostnaderna tenderar att vara högre i början).

Investeringarnas storlek varierar (Sjätte 

AP-fonden har investerat i ett stort antal riskkapitalfonder, varav många placeringar avser mindre belopp).

Sjätte 

AP-fonden är en aktiv investerare även i fonder, vilket har få internationella motsvarigheter. Av tabell 5.23 framgår att Sjätte AP-fondens investeringar i tidig fas är mer kostnadskrävande än benchmark, men att investeringarna i mogen fas (buy out) kostar mindre. Detta gäller även vid en alternativ jämförelse som avser ett genomsnitt över en tioårsperiod. Det faktum att Sjätte AP-fondens förvaltningskostnader är högre i tidiga faser beror, enligt Skr. 2004/05:130 80 KPMG, på fondens högre grad av aktivitet som ägare samt det faktum att Sjätte AP-fonden har ett antal mindre investeringar som drar resurser och därmed kostnader. I denna del av verksamheten kan Sjätte AP-fonden således inte utnyttja skalfördelar i tillräcklig utsträckning. Fondens lägre kostnader för mogen fas (buy out) beror, enligt KPMG, på att kostnaderna för AP Direktinvesteringar, som ingår i mogen fas, är mycket låga. Detta sägs i sin tur bero på Sjätte AP-fondens långsiktiga investeringar i ett fåtal bolag. Summan av de kostnader som direkt kan hänföras till tidig fas respektive buy out understiger benchmark något. Om jämförelsen utsträcks till att avse ett genomsnitt över en tioårsperiod blir Sjätte AP-fondens förvaltning mer kostnadskrävande (den alternativa jämförelsen). Detta är en relevant jämförelsenorm om Sjätte AP-fondens portfölj är jämnt spridd över yngre och äldre riskkapitalfonder, vilket dock inte är fallet. Tabell 5.23 Sjätte AP-fondens förvaltningskostnader för private equity (procent av utfäst kapital)

Sjätte AP-fonden

Benchmark

Alt. jämförelse

Tidig fas

2,85

2,40

2,00

Buy out

1,35

1,94

1,50

Delsumma

2,08

2,17

1,74

Fondandelsfonder

0,39

0,79

Uppgift saknas

Anm. Benchmark avser ett vägt genomsnitt av riskkapitalfonder. Den alternativa jämförelsen är ett schablonmässigt genomsnitt över en tioårsperiod (avser att belysa det faktum att kostnaderna tenderar att falla över tiden). Det återstår att utvärdera Sjätte AP-fondens interna verksamhet beträffande urval och uppföljning av fondinvesteringar. Detta görs på sista raden i tabell 5.23 (fondandelsfonder). Det framgår att Sjätte AP-fonden har en lägre kostnad än branschen i detta avseende. Jämförelsen försvåras av att benchmark inte endast avser institutionella kunder utan även mindre kunder. Det bör även påpekas att kostnaderna för Sjätte AP-fondens verksamhet beräknats som en restpost, sedan kostnaderna för tidig fas och buy out dragits av. Det betyder att fördelningen av kostnader innehåller ett mått av subjektivitet. KPMG drar sammantaget slutsatsen att kostnaderna för Sjätte AP-fondens förvaltning av onoterade aktier (private equity) ligger i nivå med benchmark.

5.4.2.3

Sjunde 

AP-fonden

Sjunde AP-fonden har en kostnad på 0,191 procent, vilket enligt KPMG:s bedömning ligger i nivå med benchmark. Sjunde AP-fonden har en kostnadsmässig nackdel genom fondens mindre storlek (ett mindre förvaltat kapital) och högre aktieandel. Mot denna bakgrund anses Sjunde AP-fondens kostnader ligga i nivå med benchmark. Om Sjunde AP-fondens externa avgifter gällande fondens investeringar i onoterade tillgångar (externa fondandelsfonder) adderas skulle Sjunde AP-fondens kostnader stiga till 0,26 procent av förvaltat kapital. Denna kostnad är emellertid inte jämförbar med fondens konkurrenter inom premiepensionssystemet som, om de hade gjort motsvarande investeringar, inte skulle redovisa kostnaden. Skr. 2004/05:130 81

5.4.3

Besparingsförslag

5.4.3.1

Möjliga besparingar inom befintlig struktur

KPMG hade uppdraget att utvärdera AP-fondernas kostnader och att därutöver diskutera möjliga besparingsförslag. KPMG framför två typer av sådana förslag. Under denna rubrik ryms förslag som kan genomföras utan väsentliga förändringar av AP-fondernas regelverk.

Ökat samarbete mellan fonderna

Renodling av förhållanden mellan intern och extern förvaltning

Ökad outsourcing

Ökat samarbete mellan fonderna

AP-fonderna anser själva att möjligheterna till administrativt samarbete, utöver det informations- och erfarenhetsutbyte som äger rum idag, är relativt begränsade eftersom det riskerar att motverka konkurrensen och hämma flexibiliteten. KPMG bedömer att det finns vissa rationaliseringsmöjligheter, om än begränsade, genom ökat samarbete. Exempel på detta kan vara gemensam upphandling av:

Depåbanktjänster

Externa förvaltare

Konsulter

IT (system och drift)

FörstaFjärde AP-fondernas samlade kostnader inom dessa områden uppgår till 240250 miljoner kr. KPMG bedömer att rationaliseringspotentialen är relativt begränsad. Renodling av förhållanden mellan intern och extern förvaltning En anledning till AP-fondernas stigande kostnader är de ökade kostnaderna för extern förvaltning, utan att detta tillåtits påverka de interna kostnaderna. AP-fondernas interna förvaltningskostnader, tagna för sig, är konkurrenskraftiga jämfört med benchmark. Dock förutsätter en sådan jämförelse att den interna förvaltningen tillgodoser alla behov. KPMG anser att förvaltare som arbetar kortsiktigt och aktivt med att byta externa förvaltare, eller ändra mixen mellan intern och extern förvaltning, tenderar att ha höga kostnader. Skälet till detta är att inga förändringar sker beträffande de interna resurserna. Snarare sker det en kostnadsökning eftersom det krävs resurser för urval och uppföljning av externa förvaltare. KPMG säger sig inte ha säkra bevis för vilken förvaltningsmodell som är mest effektiv men pekar på förekomsten av förvaltare som utmärks av mycket låga kostnader och som antingen har en stor andel extern förvaltning eller en stor andel intern förvaltning. AP-fonderna har en jämnare mix av interna och externa uppdrag och samtidigt högre kostnader (Andra AP-fonden, som har den jämnaste fördelningen av intern och extern förvaltning, har också de högsta kostnaderna). Det ser ut, enligt KPMG, som om aktörer med en jämn fördelning av interna och externa mandat inte uppnår tillräckliga stordriftsfördelar. Det skulle i så fall betyda att det är de enskilda förvaltningsuppdragens volym som bestämmer i vilken grad Skr. 2004/05:130 82 stordriftsfördelar kan utnyttjas, snarare än det samlade fondkapitalets storlek. Ökad outsourcing Det pågår, enligt KPMG, en stor omvälvning inom kapital- förvaltningsbranschen som innebär att företagen fokuserar på områden där de är framgångsrika och lägger ut andra uppgifter till externa leverantörer (outsourcing). Detta beror på den kostnadspress som uppstått i spåren av minskade volymer och sänkta tillväxtantaganden efter 2000, vilket i sin tur hade samband med börsutvecklingen. Det har som en följd av denna utveckling uppstått specialister inom olika delområden som sammantaget fört med sig en generell prispress. Utvecklingen har tvingat aktörerna att hantera hela den kedja av delprocesser, som sammantaget utgör förvaltningsprocessen, på det bästa och mest effektiva sättet. I detta sammanhang har outsourcing varit mest förekommande inom:

Frontoffice (extern förvaltning)

Backoffice

Administration

Depåbank

Det är, enligt KPMG, en tydlig trend på marknaden att outsourcing ökar och även omfattar ett växande antal tjänster. Utvecklingen drivs av fortsatt effektivisering och möjligheten att finna bra samarbetspartners. Av AP-fonderna har endast Sjunde AP-fonden valt att utnyttja outsourcing i större omfattning, medan FörstaFjärde AP-fonderna valt att behålla merparten av verksamheten i egen regi. AP-fonderna har för närvarande förutsättningar att hantera all verksamhet men det finns, enligt KPMG:s bedömning, inga hinder för att utnyttja outsourcing i betydligt större utsträckning. Vad som krävs i ett sådant fall är en fördjupad analys av AP-fondernas förvaltningsprocesser för att utvärdera möjligheten till kostnadseffektiva lösningar. Dessutom måste hänsyn tas till eventuella tillkommande momskostnader.

5.4.3.2

Möjliga besparingar inom ny struktur

KPMG diskuterar tre förslag som innebär ingrepp i den nuvarande strukturen.

Samordning av administrationen i en gemensam organisation

Införandet av en budgetrestriktion

Minskning av antalet fonder

Samordning av administrationen En möjlighet är att integrera all verksamhet som inte är konkurrensutsatt i en gemensam organisation (shared service center). En sådan lösning kan sägas vara en form av intern outsourcing. Bland fördelarna räknas möjligheten att spara kostnader och förbättrad tillgång till best Skr. 2004/05:130 83 practice. Nackdelarna inkluderar för det första en viss standardisering som gör det svårare att möta de behov som finns, för det andra bristen på äkta valfrihet vid upphandling av tjänster och, för det tredje, risken för att slutresultatet skall bli i en kostnadsöverföring snarare än besparing. KPMG ser det som fullt möjligt att integrera AP-fondernas administration i en gemensam organisation, även om problem finns. Det finns idag etablerade rutiner hos samtliga AP-fonder som försvårar en framtida integration. Delar av administrationen kan därför ses som en integrerad del av förvaltningen exempelvis system, bolagsstyrning och delar av midoffice. Beslut om samordning av administrationen måste föregås av analyser av delprocesser och rutiner för att identifiera de bästa möjligheterna att rationalisera. Det kommer, enligt KPMG, att finnas områden som är relativt enkla att integrera medan det finns andra områden som erbjuder sämre möjligheter i detta avseende. Personal och IT är två särskilt stora kostnadsposter som därför erbjuder störst möjlighet att åstadkomma besparingar. De samlade kostnaderna utöver frontoffice, dvs. administrationskostnader i vid mening, utgör för Första Fjärde AP-fondernas del cirka 290 miljoner kr. En betydande del av denna kostnad bör, enligt KPMG, vara förenad med viss potential att spara pengar. Dock måste hänsyn tas till eventuella tillkommande momsutgifter. Fulla rationaliseringsvinster bör vara uppnådda inom ett par år. KPMG ser möjligheter att integrera administrationen inom följande områden:

Midoffice (kontroll av limiter, analys och rapportering av avkastning och risk)

Backoffice (värdepappersadministration)

IT (finansiell information, värdepapperssystem samt ekonomisystem m.m.)

Stab (juridik)

Ekonomi (redovisning, bokslut m.m.)

Utvecklingsprojekt (avseende de tjänster som integrerats)

Etik (etikpolicy, screening)

Införande av budgetrestriktion Beträffande möjligheten att införa budgetrestriktioner hänvisar KPMG till Petroleumfonden som på den norska regeringens uppdrag förvaltas av Norges Bank. Finansdepartementet i Norge fastställer årligen ett kostnadstak som under 2004 låg vid 0,10 procent av förvaltat kapital, vilket dock exkluderade resultatberoende avgifter. Med undantag för startåret 1997 har fondens totala förvaltningskostnader, inklusive resultatberoende avgifter, därefter varierat mellan 0,06 och 0,11 procent, vilket inte hindrat fonden att leverera en konsistent överavkastning på cirka 0,4 procent årligen. Kostnadstaket måste dock sättas i relation till Petroleumfondens storlek som vid utgången av 2004 uppgick till 1 016 miljarder norska kronor, vilket då motsvarade cirka 1 100 miljarder svenska kronor. En motsvarande budgetrestriktion skulle kunna införas för AP-fonderna. Konsekvensen skulle, enligt KPMG, bli bättre styrning och Skr. 2004/05:130 84 kostnadskontroll. Om budgetrestriktioner skall införas bör detta ske Skr. 2004/05:130 successivt, genom att regeringen fastställer ett långsiktigt mål och föreskriver en stegvis anpassning till det långsiktiga målet. Minskning av antal fonder Slutligen finns alternativet att utnyttja stordriftsfördelar fullt ut genom att genomföra sammanslagningar av FörstaFjärde AP-fonderna. Stor- driftsfördelar är allmänt förekommande inom kapitalförvaltande verk- samhet. KPMG citerar bland annat forskning som visar att pensions- fonder har större skalfördelar än värdepappersfonder till följd av lägre komplexitet. Det konstateras vidare att skalfördelarna är större inom frontoffice, dvs. de kostnader som i AP-fondernas fall är särskilt höga. KPMG uppskattar att en minskning av antalet fonder till en stor AP-fond skulle medföra en besparing på 0,055 procent av förvaltat kapital, motsvarande 300350 miljoner kr per år.

5.4.3.3

Sjätte 

AP-fonden

Eftersom Sjätte AP-fonden bedriver en annorlunda verksamhet jämfört med övriga AP-fonder är rationaliseringsmöjligheterna inte lika goda. Dessutom har KPMG konstaterat att Sjätte AP-fondens kostnader inom private equity ligger i nivå med benchmark. KPMG bedömer att möjligheterna är små att spara pengar genom att involvera även Sjätte AP-fonden i de sparförslag som diskuteras ovan. I stället föreslår KPMG andra besparingar:

FörstaFjärde

AP-fondernas förvaltning av private equity överförs till Sjätte AP-fonden. Pensionssystemets behov av diversifiering tillgodoses väl av diversifieringen i Sjätte AP-fondens portfölj. Detta gäller än mer om fonden tillåts investera utanför Sverige.

Sjätte 

AP-fonden överlåter till FörstaFjärde AP-fonderna att förvalta Sjätte AP-fondens likviditetsbuffert, vilket förbättrar utbytet mellan förväntad avkastning och risk till en nivå som bättre tillgodoser pensionssystemets behov. Detta skulle medföra ett bättre utnyttjande av stordriftsfördelar, samtidigt som fonderna får en möjlighet att fokusera på sina kärnverksamheter. Stora besparingar skulle bli följden om investeringar i private equity helt avvecklades inom pensionssystemets ramar, eftersom denna typ av förvaltning kostar betydligt mer. Kostnadsaspekten är emellertid bara en sida av saken eftersom detta inte säger något om förväntad avkastning och risk. Det kan noteras i sammanhanget att det är vanligt att pensionsförvaltare både i Sverige och utomlands inkluderar en mindre andel s.k. alternativa placeringar i portföljen, inte minst onoterade aktier, eftersom detta antas förbättra utbytet mellan förväntad avkastning och risk på en övergripande portföljnivå. 85

5.4.3.4

Sjunde AP-fonden

Skr. 2004/05:130

Även om Sjunde AP-fonden har ett annat riktmärke för sin förvaltning (en annan normalportfölj) bedömer KPMG att det är fullt möjligt att låta även Sjunde AP-fonden omfattas av de förslag som diskuterats ovan. Hänsyn måste dock tas till att Sjunde AP-fonden uppvisar stora likheter med ett fondbolag, eftersom lagen (2004:46) om investeringsfonder delvis har gjorts tillämplig för fondens verksamhet. Det av Sjunde AP-fonden förvaltade kapitalet är relativt begränsat i förhållande till den långsiktigt förväntade volymen. Det innebär att kostnaden i förhållande till förvaltat kapital kommer att förbättras över tiden. Enligt Sjunde AP-fondens egna beräkningar väntas kostnaden sjunka med 0,01 procent av förvaltat kapital per år. Om det är rimligt eller inte att involvera Sjunde AP-fonden beror därför på när i tiden olika besparingar väntas träda i kraft. Hänsyn måste även tas till att fulla rationaliseringsvinster inte uppstår omedelbart. En möjlig rationalisering är att lägga samman Premiesparfonden och Premievalsfonden. 86