Regeringens skrivelse

1998/99:104

Utvärdering av Riksgäldskontorets upplåning och

skuldförvaltning budgetåren 1993/94 1998

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen.

Stockholm den 22 april 1999

Göran[REDACTED_EFTERNAMN]

 Bosse[REDACTED_EFTERNAMN]

 (Finansdepartementet)

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

Riksdagen beslutade i maj 1998 att införa en ny modell för

statsskuldsförvaltningen. Beslutet innebar bl.a. att det i lagen om statens

upplåning och skuldförvaltning anges att regeringen senast den 25 april

varje år till riksdagen skall lämna en utvärdering av

statsskuldsförvaltningen i form av en skrivelse.

I skrivelsen utvärderar regeringen Riksgäldskontorets upplåning och

skuldförvaltning under budgetåren 1993/94 1998. Med reservation för

svårigheter som föreligger i bedömningen av resultatet inom upplåningen

på den inhemsk nominella marknaden finner regeringen att

Riksgäldskontoret sammantaget uppfyllt det uppställda effektmålet att

långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden inom ramen för

penningpolitikens krav.

Enligt regeringens verksamhetsmål skall kostnaden för den nominella

skulden i svenska kronor under en femårsperiod vara lägre än den av

Riksgäldskontorets styrelse fastställda riktmärkesportföljen i kronor.

Kostnaden för den faktiska nominella skulden i kronor var under de

senaste fem budgetåren 5,4 miljarder kronor högre än

riktmärkesportföljens kostnader. Riksgäldskontoret har därmed formellt

inte uppnått målet. Regeringen anser dock att det är svårt att dra några

bestämda slutsatser av det uppmätta resultatet. Detta beror på svårigheter

att väga en genomförd minskning av skuldens refinansieringsrisk mot en

ökad förväntad kostnad och att riktmärkesportföljen under

utvärderingsperioden varit behäftad med brister. Dessutom vidtar

Riksgäldskontoret marknadsvårdande åtgärder som påverkar kostnaden

för den nominella statsskulden men som ej avspeglas i det uppmätta

resultatet. På grund av dessa faktorer avstår regeringen från att rikta

kritik mot Riksgäldskontoret.

Verksamhetsmålet för upplåningen och skuldförvaltningen på den

internationella kapitalmarknaden är att kostnaden för den faktiska

skulden under en femårsperiod skall understiga kostnaden för den av

Riksgäldskontorets styrelse fastställda riktmärkesportföljen i utländsk

valuta. Upplåningen och skuldförvaltningen på den internationella

kapitalmarknaden uppvisar under de senaste femårsperioden ett positivt

resultat på 5,3 miljarder kronor. Riksgäldskontoret har därmed uppnått

det av regeringen uppställda målet. Riksgäldskontoret har även presterat

ett bättre resultat än de externa förvaltarna, samtidigt som risktagandet

varit lägre. De externa förvaltarna förvaltar på uppdrag av

Riksgäldskontoret en mindre del av skulden under samma villkor som

kontoret. Regeringen bedömer även att Riksgäldskontorets nyupplåning

på den internationella kapitalmarknaden bedrivits ändamålsenligt.

Regeringens mål för Riksgäldskontorets upplåning genom

realränteobligationer är att denna upplåning långsiktigt skall medföra en

billigare finansiering än upplåningen på den nominella

obligationsmarknaden. Beräkningar visar att Riksgäldskontorets totala

upplåning via realobligationer sedan starten 1994 gett en besparing

gentemot nominell upplåning på 4,9 miljarder kronor. Riksgäldskontoret

därmed uppnått regeringens mål.

Enligt regeringens mål skall upplåningen på den inhemska

hushållsmarknaden ge upphov till en lägre kostnad än kostnaden för den

alternativa upplåningen på den inhemska nominella marknaden, såväl

totalt som för varje enskilt låneinstrument på hushållsmarknaden. Under

utvärderingsperioden har upplåningen på den svenska hushållsmarknaden

givit upphov till en vinst på 1,7 miljarder kronor jämfört med alternativa

upplåningsformer. Riksgäldskontoret har därmed uppnått regeringens

mål. Resultatet har dock under utvärderingsperioden sjunkit i takt med

sjunkande lånevolymer. Regeringen anser därför att Riksgäldskontoret

måste sträva efter att vidmakthålla och återta marknadsandelar.

Innehållsförteckning

1 Inledning 4

2 Utveckling av lånebehovet och statsskulden under budgetåren

1993/94 - 1998. 5

3 Statsskuldens sammansättning under budgetåren 1993/94 - 1998. 8

4 Målen för upplåningen och skuldförvaltningen 11

5 Principer och metoder för resultatutvärdering 12

5.1 Kvantitativ utvärdering 12

5.2 Kvalitativ utvärdering 14

5.3 Penningpolitiska hänsyn 15

6 Resultatbedömning 16

6.1 Upplåning på den inhemska nominella marknaden 16

6.1.1 Bakgrund 16

6.1.2 Regeringens bedömning 19

6.2 Upplåning på den internationella kapitalmarknaden 25

6.2.1 Bakgrund 25

6.2.2 Regeringens bedömning 33

6.3 Upplåning på inhemska marknaden för

realränteobligationer 35

6.3.1 Bakgrund 35

6.3.2 Regeringens bedömning 39

6.4 Upplåning på den inhemska hushållsmarknaden 40

6.4.1 Bakgrund 40

6.4.2 Regeringens bedömning 41

6.5 Sammantagen bedömning 43

7 Ny beslutsmodell och ändrad målformulering 45

Bilaga Utdrag ur Riksgäldskontorets årsredovisning för budgetåret

 1998....................................................................

...................

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 22 april 1999..............

1 Inledning

Riksdagen beslutade den 29 maj 1998 (prop. 1997/98:154, bet.

1997/98:FiU29, rskr. 1997/98:253, SFS 1998:659) att införa en ny

modell för statsskuldsförvaltningen. Genom beslutet har en tydlig

ansvarsfördelning mellan riksdag, regering och Riksgäldskontoret

skapats, målet för statsskuldsförvaltningen preciserats och utvärderingen

av förvaltningen av statsskulden lyfts fram. I lagen (1988:1387) om

statens upplåning och skuldförvaltning anges numera bl.a. att regeringen

senast den 25 april varje år till riksdagen skall lämna en utvärdering av

statsskuldsförvaltningen i form av en skrivelse. Denna förändring i lagen

trädde i kraft den 1 januari 1999.

Årets utvärdering av Riksgäldskontoret avser förvaltning enligt den

ansvarsfördelning och målformulering som var gällande t.o.m. 1998.

Utvärderingen i denna skrivelse följer därför i stora drag samma form

som den utvärdering av statsskuldsförvaltningen som under föregående

år gjorts i samband med regeringens budgetproposition. Den första

utvärdering som fullt ut avspeglar den nya ansvarsfördelningen och

målformuleringen kommer att ske nästa år.

Regeringen har i regleringsbrevet för Riksgäldskontoret för budgetåret

1998 fastställt att utvärderingen skall ske över rullande perioder av fem

budgetår. Årets utvärdering omfattar budgetåren 1993/94 - 1998.

Underlaget för utvärderingen har främst utgjorts av Riksgäldskontorets

årsredovisningar. Som bilaga återfinns ett utdrag ur Riksgäldskontorets

årsredovisning för budgetåret 1998, i vilken de kapitel som avser

upplåningen och skuldförvaltningen återges.

Riksgäldskontorets traditionella uppgift är att ta upp lån för att

finansiera underskott i statsbudgeten och att förvalta statsskulden. Med

tiden har även andra uppgifter tillförts kontoret. Riksgäldskontoret

ansvarar i dag även för in- och utlåning till statliga myndigheter samt

delar av den statlig garantigivningen. Denna skrivelse avser endast

utvärdering av kontorets upplåning och skuldförvaltning. Utvärderingen

av kontorets övriga verksamheter kommer även fortsättningsvis att ske i

samband med budgetpropositionen.

2 Utveckling av lånebehovet och statsskulden

under budgetåren 1993/94 - 1998.

I det följande ges en övergripande beskrivning av utvecklingen av

lånebehovet, statsskuldens förändring och skuldens sammansättningen

under utvärderingsperioden.

Lånebehovets utveckling budgetåren 1993/94 - 1998

Förutsättningarna för Riksgäldskontorets upplåningsverksamhet påverkas

i hög grad av storleken på statens lånebehov. Under perioder med stora

och ökande lånebehov måste exempelvis strategierna bygga på att stora

volymer skall lånas upp. Samtidigt måste hänsyn tas till skuldens

refinansieringsrisk, vilket kan innebära att upplåningen inriktas på längre

löptider. Perioder med låga och sjunkande lånebehov innebär att

strategierna istället kan behöva inriktas på åtgärder som bidrar till att

upprätthålla en god likviditet i statspappersmarknaden.

Statens totala lånebehov är summan av det s.k. primära lånebehovet

och räntebetalningarna på statsskulden. Storleken på det primära

lånebehovet påverkas i hög grad av den ekonomiska utvecklingen och

den förda finanspolitiken. Storleken på räntebetalningarna är en funktion

av statsskuldens storlek och statens lånekostnad, som i sin tur är en

funktion av det allmänna ränteläget och Riksgäldskontorets lånestrategi.

Diagram 2.1 Statens lånebehov budgetåren 1989/90 - 1998. Miljarder

kronor.

Till följd av recessionen i den svenska ekonomin under början av 1990-

talet ökade statens lånebehov mycket kraftigt från mitten av 1990 till

början av 1993. Recessionen medförde lägre skatteintäkter samt ökade

utgifter för bl.a. den växande arbetslösheten. Även statens utgifter för

den s.k. bankkrisen medförde betydande upplåningsbehov. På grund av

förbättrad konjunktur och minskade kreditförluster för bankerna

upphörde i stort sett ökningen av lånebehovet under 1993 och första

halvåret 1994. Från en notering på 242 miljarder kronor under 1993

minskade lånebehovet till 189 miljarder kronor under 1994/95. Under

budgetåret 1995/96 sjönk lånebehovet med ytterligare 100 miljarder

kronor till 89 miljarder kronor. En snabbare ekonomisk tillväxt

genererade ökade skatteintäkter samtidigt som utbetalningarna minskade

för en lång rad myndigheter till följd av regelförändringar och generella

besparingar. Det minskade lånebehovet berodde även på stora

engångsinbetalningar. Även under 1997 fortsatte lånebehovet att minska,

dock inte i samma snabba takt som under de föregående åren. Den

ekonomiska tillväxten medförde bl.a. ökade skatteinbetalningar samtidigt

som lägre räntenivåer minskade utbetalningar för räntebidrag till

bostadsbyggande.

Under 1998 uppvisade statens budget för första gången sedan

(kalenderåret) 1989 ett överskott. Överskottet uppgick till 9,7 miljarder

kronor och innebar att en amortering av statsskulden kunde ske.

Snabbare tillväxt och fallande räntor medförde ökade skatteinkomster

och minskade räntebidrag. Jämfört med 1997 bidrog tillfälliga

inbetalningar i mindre utsträckning till en minskning av lånebehovet.

Detta berodde till största delen på att statliga myndigheters amorteringar

av lån i Riksgäldskontoret minskade. Vidare sjönk statens inkomster till

följd av utförsäljningar av statliga egendomar. I diagram 2.1 framgår att

utbetalningarna för räntor på statsskulden, trots en lägre räntenivå, ökade

mellan budgetåren 1997 och 1998. Ökningen förklaras främst av ökade

valutakursförluster samt kursförluster i samband med Riksgäldskontorets

byten och uppköp av obligationer under 1998. I dessa transaktioner byter

Riksgäldskontoret obligationer med höga räntekuponger mot obligationer

med låga räntekuponger. Transaktionerna medförde en ökad

räntebelastning under 1998 men minskar i gengäld de framtida

räntebetalningarna i motsvarande grad.

Som framgår gav statens betalningar under 1998 ett överskott trots

ökade räntebetalningar och minskade tillfälliga nettoinbetalningar. Den

ekonomiska utvecklingen har mer än uppvägt dessa faktorer, främst via

ökade skatteinbetalningar. Fortsatt låga räntor och god ekonomisk

tillväxt medför att statens budget beräknas uppvisa ett överskott även

under innevarande år och framgent.

Statsskuldens förändring budgetåren 1993/94-1998

Förändringen av statsskuldens storlek beror inte enbart på storleken på

statens nettolånebehov, d.v.s. nettot av alla in- och utbetalningar till

staten. För att kunna jämföra lånebehovet med den bokförda statsskulden

måste hänsyn tas till transaktioner som påverkar statsskulden men inte

lånebehovet och omvänt. Som framgår av nedanstående tabell är det

valutaomvärderingen av statsskulden i utländsk valuta som till största del

förklarar skillnaden mellan lånebehovet och statsskuldens förändring.

Tabell 2.1. Statsskuldens förändring budgetåren 1993/94-1998. Miljarder

kronor

1993/94

1994/95

1995/96

1997

1998

(18 månader)

Statens lånebehov

233,5

188,6

88,6

6,2

-9,7

Valutaomvärderad statsskuld

-17,8

3,3

-49,3

13,1

25,4

Övriga poster, netto

0,0

1,2

2,4

-1,0

3,3

Summa

-17,8

4,5

-46,9

12,1

28,7

Statsskuldens förändring

215,7

193,1

41,7

18,3

19,0

Eftersom valutaskulden redovisas omräknad till aktuella valutakurser,

medför en försvagning av kronan att värdet av skulden ökar och en

förstärkning att skuldens värde minskar. Övriga poster, netto består

exempelvis av vissa bokslutsjusteringar. Andra exempel på transaktioner

som påverkar lånebehovet men inte den redovisade statsskulden är vissa

fordringar och skulder som uppstår i upplåningsverksamheten.

Detsamma gäller medel som utbetalats för inlösen av premieobligationer

men där premieobligationen ännu inte bokförts bort från statsskulden. I

 övriga poster, netto ingår även kortfristiga placeringar. Dessa påverkar

lånebehovet men ingår inte i den redovisade statsskulden.

Vid slutet av budgetåret 1998 uppgick statsskulden till 1 448,9

miljarder kronor. Trots ett överskott i statens budget under 1998 på drygt

9 miljarder kronor ökade statsskulden med 19 miljarder kronor, främst

p.g.a. att värdet på skulden i utländsk valuta ökade under året till följd av

kronans försvagning. Som andel av BNP minskade statsskulden med två

procentenheter, vilket innebar att statsskulden uppgick till ca 80 procent

av BNP. Den offentliga sektorns konsoliderade bruttoskuld uppgick vid

samma tidpunkt till 75,4 procent av BNP.

Diagram 2.2. Statsskulden vid slutet av budgetåren 1989/90 - 1998 i

miljarder kronor och statsskulden som procent av BNP under budgetåren

1989/90 - 1998.

3 Statsskuldens sammansättning under

budgetåren 1993/94 - 1998.

Riksgäldskontorets upplåning sker i huvudsak på fyra marknader:

 den inhemska nominella värdepappersmarknaden,

 den internationella kapitalmarknaden,

 den inhemska marknaden för realränteobligationer och

 den inhemska hushållsmarknaden.

Diagram 3.1. Statsskuldens fördelning på olika marknader vid slutet av

budgetåren 1993/94 - 1998. Miljarder kronor.

Den inhemska marknaden för nominella värdepapper utgör

Riksgäldskontorets traditionellt viktigaste finansieringskälla. Vid slutet

av 1998 utgjordes ca 64 procent av den totala statsskulden av nominella

värdepapper. Upplåningen på den nominella marknaden sker genom

statsobligationer, statsskuldsväxlar och s.k. dagslån. Statsobligationer

används för att finansiera det långsiktiga lånebehovet och kan sägas

utgöra basen i statsskulden. Statsobligationer ges ut med en löptid längre

än ett år. Statsskuldväxlar används för att parera medel- och kortsiktiga

fluktuationer i lånebehovet och ges ut med löptider upp till vanligen 1½

år. Riksgäldskontorets likviditetsförvaltning, d.v.s. hanteringen av de

dagliga betalningsflödena till och från staten, sker genom s.k. dagslån,

vanligtvis med en löptid på en dag. Trots överskott i statens budget och

ett negativt lånebehov ökade upplåningen i nominella värdepapper både i

volym och som andel av statsskulden under 1998. Orsaken till detta var

att skulden i utländsk valuta amorterades, en minskad hushållsupplåning

och en stagnerad upplåning via realränteobligationer.

Upplåning på de internationella kapitalmarknaderna har under vissa

perioder utgjort ett viktigt komplement till upplåning på den inhemska

marknaden. Betydelsen av denna upplåning som finansieringskälla har

emellertid i viss mån avtagit i takt med att statens lånebehov minskat.

Upplåningen i utländsk valuta skall även ses ur ett strategiskt perspektiv.

En närvaro på de internationella lånemarknaderna leder till att

investerarbasen, d.v.s. antalet möjliga långivare, breddas och bidrar

därigenom till minskade refinansieringsrisker. De investerare som nås

genom denna upplåning kan eventuellt också stimuleras att investera i

obligationer i kronor, vilket gör att upplåningen på de internationella

kapitalmarknaderna kan fungera som ett medel för att effektivisera den

inhemska marknaden. Upplåningen på de internationella

kapitalmarknaderna sker genom traditionella obligationslån, lån riktade

direkt mot en investerare (s.k. private placements), statsskuldväxlar i

utländsk valuta (s.k. Commercial Paper) och valutaswapar mellan kronor

och utländsk valuta (valutaswapar förklaras närmare i avsnitt 6.2).

Under budgetåret 1992/93 och de därpå följande åren ökade skulden i

utländsk valuta från ca 57 miljarder kronor till knappt 400 miljarder

kronor (omräknat till aktuella valutakurser), och dess andel av

statsskulden ökade från ca åtta procent (juni 1992) till ca 28 procent vid

slutet av 1996. Under de senaste två budgetåren har en amortering av

skulden i utländsk valuta genomförts, och dess andel av statsskulden har

nu minskat till ca 25 procent. Minskningen är delvis av "visuell"

karaktär. Den upplåning i utländsk valuta som ersatts med upplåning i

svenska kronor i kombination med valutaswapar ingår inte i det

traditionella skuldbegreppet. För att få en rättvisande bild av

Riksgäldskontorets valutaexponering bör även värdet av valutaswaparnas

utländska del räknas in i valutaskulden. Räknas värdet av valutaswaparna

med var andelen skuld i utländsk valuta 31 procent vid utgången av 1998

jämfört med 30 procent inklusive valutaswapar vid utgången av 1996.

Realobligationsmarknaden i Sverige, och även i ett internationellt

perspektiv, är relativt ny. Realränteobligationer ger långivarna ett skydd

mot inflationen genom att Riksgäldskontoret tar över inflationsrisken.

Detta sker genom att indexera återbetalningen av lånen och kupongräntan

med inflationsutvecklingen under lånens löptid. Upplåningen på denna

marknad utgör ett viktigt komplement till den nominella upplåningen.

Låneinstrumentet innebär ökade möjligheter, både för långivare och

staten, att diversifiera sina portföljer. De första åren efter introduktionen

1994 ökade stocken kraftigt. Efter den inledningsvis snabba tillväxten

dämpades tillväxten under 1997 och 1998. Den utestående stocken

uppgick vid årsskiftet 1997/98 till 93,7 miljarder kronor, vilket motsvarar

6,5 procent av statsskulden.

Genom upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden ges

Riksgäldskontoret en möjlighet att differentiera skulden på fler långivare.

Upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden sker i dag genom

premieobligationer och Riksgäldsspar. Premieobligationer, som innebär

ett sparande i kombination med ett lotterimoment, utgör basen i

Riksgäldskontorets upplåning på hushållsmarknaden. Riksgäldsspar

utgör en mer traditionell sparform och erbjuder möjligheter till både ett

regelbundet småsparande och/eller enstaka insättningar. Inom

Riksgäldsspar finns även möjlighet för hushållen att göra reala, d.v.s.

inflationssäkrade, placeringar. Allemansspar, som tidigare utgjorde en

viktig upplåningskälla, avvecklades under 1998, vilket bidrog till att den

utestående lånevolymen på hushållsmarknaden minskade kraftigt. Vid

slutet av året uppgick lån på den inhemska hushållsmarknaden till totalt

69 miljarder kronor, vilket motsvarade knappt fem procent av

statsskulden.

Tabell 3.1 Statsskuldens sammansättning vid slutet av budgetåren 1993/94 -

1998. Miljarder kronor respektive procent.

1993/94

1994/95

1995/96

1997

1998

Andel av

total

statsskuld

1997

Andel av

total

statsskuld

1998

Statsobligationer

510

594

639

684

686

47,7%

47,4%

Statsskuldväxlar

150

213

180

144

226

10,1%

15,6%

Dagslån

8

1

5

25

11

1,8%

0,8%

Inhemska nominella

värdepappersmarknaden

668

808

823

853

923

59,6%

63,7%

Inhemska reala

värdepappersmarknaden

3

12

74

91

94

6,3%

6,5%

Premieobligationer

58

63

60

61

59

4,3%

4,1%

Allemansspar

63

50

44

32

 -

2,2%

-

Riksgäldskonto

10

12

12

7

6

0,5%

0,4%

Riksgäldsspar

-

-

-

3

5

0,2%

0,4%

Inhemska hushållsmarknaden

132

125

116

103

69

7,2%

4,8%

Skuld i kronor

803

944

1 013

1 047

1 086

73,1%

75,0%

Skuld i utländsk valuta

376

426

398

386

363

26,9%

25,0%

Total statsskuld

1 179

1 370

1 411

1 432

1 449

4 Målen för upplåningen och

skuldförvaltningen

Målet för Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning under

utvärderingsperioden har enligt lagen (1988:1387) om statens upplåning

varit att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden inom ramen för

penningpolitikens krav. Detta utgjorde även, enligt budgetpropositionen

för 1998 (prop. 1997/98:1), det effektmål som Riksgäldskontoret verkat

för inom utgiftsområde 2 Samhällsekonomi och finansförvaltning

avseende upplåningen och skuldförvaltningen.

I Riksgäldskontorets regleringsbrev för budgetåret 1998 har det

övergripande effektmålet brutits ned i verksamhetsmål för varje

delmarknad som Riksgäldskontoret verkar på inom upplåningen och

skuldförvaltningen. Verksamhetsmålen återges i kapitel 6 i samband med

resultatbedömningen av respektive marknad. I regleringsbrevet för 1998

har regeringen även fastställt att verksamhetsmålen avser rullande

perioder över fem år.

Riksgäldskontorets måluppfyllelse ger främst utslag på anslaget A1

Räntor på statsskulden inom utgiftsområde 26. Det skall emellertid

noteras att Riksgäldskontorets resultatmätning bygger på

kostnadsmässiga principer, d.v.s. orealiserade vinster och förluster

påverkar resultatet. Statsbudgeten, och därmed anslagen, är däremot rent

kassamässiga, d.v.s. endast realiserade flöden påverkar utfallet. Följden

blir att resultatet av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning

under ett år, eller en begränsad period, inte är direkt överförbart som en

förändring av nivån på anslaget A1 Räntor på statsskulden.

5 Principer och metoder för resultatutvärdering

Under utvärderingsperioden har de verksamhetsmål regeringen angivit i

de årliga regleringsbreven formulerats i kvantitativa termer. Emellertid

har utvärderingen av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning

under de senaste åren i praktiken skett både ur ett kvantitativt och ett

kvalitativt perspektiv.

Den kvantitativa utvärderingen av upplåningen på den inhemska

nominella marknaden och upplåningen på den internationella

kapitalmarknaden sker med hjälp av två, av Riksgäldskontorets styrelse

fastställda, s.k. riktmärkesportföljer. I riktmärkesportföljen för den

inhemska nominella skulden har under utvärderingsperioden ingått såväl

hushållsupplåning som kontorets in- och utlåningsverksamhet till statliga

myndigheter. Den kvantitativa utvärderingen fångar emellertid inte alla

aspekter av Riksgäldskontorets förvaltning. Främst gäller detta vid

upplåningen och skuldförvaltningen på den inhemska nominella

marknaden. Utvärderingen har därför även skett ur ett kvalitativt

perspektiv.

Målet för upplåningen och statsskuldsförvaltningen är långsiktigt.

Utvärderingen bör därför ske över en period som är tillräckligt lång för

att utjämna tillfälliga variationer i resultatet. En alltför lång

utvärderingsperiod kan dock medföra incitamentsproblem i

förvaltningen, varför regeringen under de senaste åren funnit femåriga

perioder som en lämplig avvägning.

I detta avsnitt beskrivs principer och metoder för resultatutvärderingen

på den inhemska nominella marknaden och upplåningen på den

internationella kapitalmarknaden. Upplåningen genom

realränteobligationer ingår inte i riktmärkesportföljerna och utvärderas på

annat sätt. Detta beskrivs i avsnitt 6.3. Hushållsupplåningen ingår, som

nämnts, i riktmärkesportföljen för den inhemska nominella skulden men

utvärderas dessutom separat, vilket närmare beskrivs i avsnitt 6.4.

5.1 Kvantitativ utvärdering

Riktmärkesportföljerna avspeglar hypotetiska, passiva

upplåningsstrategier. Resultatet utgörs av skillnaden mellan den verkliga

skuldens kostnader och de beräknade hypotetiska kostnaderna för

riktmärkesportföljerna. Beräkningen av båda portföljernas kostnader

baseras på samma räntor, de faktiska marknadsräntorna. Skillnader

mellan portföljernas kostnader, d.v.s. en resultateffekt, kan därför endast

uppstå till följd av att portföljernas sammansättning avviker från

varandra vid den faktiska ränteutvecklingen.

I den operativa verksamheten har Riksgäldskontoret möjlighet att inom

definierade gränser avvika från riktmärkesportföljen. Möjligheten till

avvikelse syftar till att skapa incitament till att bedriva en förvaltning av

skulden i syfte att nå bästa möjliga måluppfyllelse. Möjligheten till

avvikelse baseras även på att den faktiska portföljen löpande måste

kunna anpassas efter förändrade förutsättningar.

Det skall poängteras att det inte är möjligt att avgöra i vilken grad en

förändrad sammansättning av portföljen påverkat ränteutvecklingen.

Resultatet ger därmed ingen fullständig vägledning av hur kostnaderna

skulle ha utvecklats om riktmärkesportföljen hade replikerats, d.v.s. om

den faktiska skulden haft samma sammansättning som

riktmärkesportföljen.

Val av riktmärkesportfölj

Målet för statsskuldspolitiken har under utvärderingsperioden varit att

minimera kostnaden. För upplåningen på den inhemska nominella

marknaden och den internationella kapitalmarknaden har målet

operationaliserats till att gälla jämförelser mot riktmärkeportföljer.

Riktmärkesportföljernas utformning har dock tidigare inte varit föremål

för utvärdering. För statens upplåningskostnad är dock valet av

riktmärkesportfölj av yttersta vikt eftersom det ger basen för den absoluta

långsiktiga kostnadsnivån. Även ett beslut att ändra riktmärkesportföljen

bör därför i princip utvärderas.

En förändring av riktmärkesportföljen behöver inte vara baserad på en

strävan efter att ändra / sänka kostnadsnivån. Ett vanligt skäl är snarare

en förändrad syn på vilken risknivå som kan tolereras. Åtgärden skall då

utvärderas med avseende på hur den förändrade risknivån påverkat den

förväntade kostnaden, en högre kostnad skall exempelvis uppvägas av en

lägre risk. Verktyg för en sådan utvärdering saknas. Sammantaget bör

dock, vid en bedömning av Riksgäldskontorets måluppfyllelse, även

effekterna av en förändring av riktmärkesportföljen belysas.

Svagheter i riktmärkesportföljen som utvärderingsinstrument

Riktmärkesportföljen fångar inte upp alla aspekter av Riksgäldskontorets

förvaltning och har därför vissa svagheter som utvärderingsinstrument.

Detta gäller främst på den inhemska nominella marknaden. Exempelvis

fångas inte effekterna av marknadsvårdande åtgärder upp (se nedan).

Detta har även påpekats i tidigare utvärderingar. Den statsskuldspolitiska

utredningen (SOU 1997:66) fick under hösten 1995 i uppdrag att bl.a.

analysera utvärderingsmetoderna för skulden i kronor (och även skulden

i utländsk valuta) samt överväga alternativa modeller för utvärderingen. I

avvaktan på utredningens betänkande och den efterföljande beredningen

av utredningens förslag har något nytt utvärderingsinstrument inte

utarbetats. Regeringen har trots konstaterade brister bibehållit

riktmärkesportföljen som utvärderingsinstrument under hela

utvärderingsperioden. På grund av denna bakgrund bör inte allt för

långtgående slutsatser dras ur det kvantitativa resultatet. Det skall

nämnas att Riksgäldskontoret under innevarande budgetår tagit en ny

riktmärkesportfölj i bruk för den inhemska nominella skulden.

5.2 Kvalitativ utvärdering

En central del av Riksgäldskontorets strategi på den inhemska

marknaden, som tidigare inte reflekterats i det av regeringen uppsatta

målet, är att bidra till att öka marknadens effektivitet för att uppnå en

lägre allmän räntenivå. Vissa av dessa s.k. marknadsvårdande åtgärder

påverkar det redovisade resultatet. Andra av dessa åtgärder kan antas

inverka på den allmänna inhemska räntenivån vilket innebär att

kostnaderna för den faktiska skulden och riktmärkesportföljen påverkas

lika mycket. Om så är fallet ger åtgärderna inget utslag i det uppmätta,

d.v.s. kvantitativa, resultatet. Dessa åtgärder bör därför utvärderas ur ett

kvalitativt perspektiv.

Marknadsvårdande åtgärder som påverkar det uppmätta resultatet

Riksgäldskontoret kan av marknadsvårdande skäl företa åtgärder som

innebär att den faktiska portföljens sammansättning avviker från

riktmärkesportföljen, vilket därför åstadkommer en synlig effekt på

resultatet. Marknadsvårdande åtgärder motiveras då av att den allmänna

räntenivån förväntas sjunka så att kostnaden för statsskulden blir lägre

jämfört med vad som skulle blivit fallet om man följt

riktmärkesportföljen (beräknad med de räntor som då skulle uppstått).

Åtgärder bör då genomföras även om de förväntas medföra ett negativt

resultat (beräknat på de faktiska räntorna). Eftersom den eftersträvade

effekten inte går att fånga upp i kvantitativa termer då de räntor som

blivit följden av en replikering av riktmärkesportföljen inte kan

observeras måste sådana åtgärder bedömas kvalitativt.

Marknadsvårdande åtgärder som inte påverkar det uppmätta resultatet

Marknadsvårdande åtgärder ger i vissa fall ingen synlig resultateffekt.

Detta beror på att de inte påverkar skuldens sammansättning eller på att

riktmärkesportföljen fångar upp de marknadsvårdande åtgärderna.

Åtgärderna påverkar således inte det uppmätta resultatet. En fullständig

utvärdering av Riksgäldskontoret måste därför även bygga på en

kvalitativ bedömning av dessa åtgärder. Detta gäller i princip endast

Riksgäldskontorets verksamhet på den inhemska nominella marknaden.

En viktig del av Riksgäldskontorets marknadsvårdande strategi på den

inhemska marknaden bygger på en långsiktig, förutsägbar och

transparent upplåningspolitik för att uppnå lägre upplåningskostnader

genom en minskad osäkerhet och därmed lägre riskpremie i marknaden.

Denna upplåningspolitik har i praktiken operationaliserats genom att

Riksgäldskontoret följer ett relativt fast emissionsschema.

Emissionsschemat avspeglas till stor del i riktmärkesportföljen och ger

därmed ingen synlig resultateffekt. En annan del av Riksgäldskontorets

marknadsvårdande strategi på den inhemska marknaden är att vidta

åtgärder som syftar till att förbättra marknadens effektivitet genom olika

former av produktutveckling. Detta har exempelvis skett genom att

utveckla och förbättra emissionstekniker, medverka till att handeln på

den svenska räntemarknaden anpassas till internationella förhållanden

och genom att löpande anpassa avtal med återförsäljare till förändrade

förutsättningar.

Gemensamt för dessa åtgärder är att de inte påverkar det uppmätta

resultatet. En fullständig utvärdering av Riksgäldskontorets verksamhet

måste därför även inkludera en analys av åtgärder som Riksgäldskontoret

vidtagit av detta slag.

Ändring av den faktiska skuldens riskprofil

Riksgäldskontoret kan besluta ändra den faktiska skuldens risknivå, t.ex.

att minska skuldens refinansieringsrisk. Medför åtgärden exempelvis en

högre förväntad kostnad skall detta uppvägas av en lägre risk. Verktyg

för beräkning där kostnaden ställs i relation till risken saknas emellertid i

dag. Sådana åtgärder måste därför bedömas kvalitativt.

(Riksgäldskontoret bedriver f.n. ett arbete att ta fram relevanta riskmått

för förvaltningen av statsskuldsportföljen). Det skall noteras att beslut av

denna strategiska karaktär bör medföra en förändring av

riktmärkesportföljen.

5.3 Penningpolitiska hänsyn

I lagen (1988:1387) om statens upplåning stipuleras att

statsskuldspolitiken skall föras inom ramen för de krav penningpolitiken

ställer.

Utvecklingen av den svenska finansmarknaden under de senaste tio

åren har bl.a. lett till större likviditet i marknaden för svenska

räntebärande värdepapper. Under utvärderingsperioden har det funnits

goda förutsättningar att genomföra statsskuldspolitiken utan att

penningpolitiken påverkats. Dessutom sköter Riksgäldskontoret sedan

1994 statens likviditetsförvaltning utanför Riksbanken och Riksbanken

implementerar penningpolitiken med egna instrument. Det finns därför

numera få eller inga operativa kopplingar mellan de båda

politikområdena vad beträffar upplåning i kronor. Under

utvärderingsperioden har statsskuldspolitiken haft beröringspunkter med

penningpolitiken vad gäller bl.a. användandet av valutaswapar mellan

kronor och utländsk valuta, likviditetsförvaltningen i utländsk valuta

samt amorteringar och räntebetalningar på skulden i utländsk valuta.

Hänsyn till penningpolitiken har under utvärderingsperioden kommit till

uttryck i det valutaupplåningsmandat som regeringen ålagt

Riksgäldskontoret. Denna skrivelse utvärderar dock endast

Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning. I detta sammanhang

avstår regeringen därför från en kvantitativ utvärdering av i vilken mån

den penningpolitiska restriktionen påverkat statsskuldspolitiken.

6 Resultatbedömning

I detta avsnitt kommenteras först resultaten för de fyra marknader

Riksgäldskontoret verkar på. Avsnittet avslutas med en sammantagen

bedömning.

6.1 Upplåning på den inhemska nominella marknaden

6.1.1 Bakgrund

Som tidigare framgått uppstår en resultateffekt när riktmärkesportföljen

och den faktiska portföljens sammansättningar är olika. Detta beror på att

riktmärkesportföljens och faktiska skuldens marknadsvärde då påverkas

olika mycket av de ränteförändringar som sker . Om resultatet blir

positivt eller negativt beror på en kombination av riktningen på

ränteutvecklingen och riktningen på avvikelsen. Om räntorna går ner

uppstår en

 förlust om den faktiska portföljen har en längre genomsnittlig löptid

än riktmärkesportföljen,

 vinst om den faktiska skulden har en kortare genomsnittlig löptid än

riktmärkesportföljen.

Går räntorna upp sker det omvända. Förenklat uttryckt kan en längre

löptid sägas innebär en högre ränterisk och vice versa. Utvecklingen av

den svenska tioåriga statsobligationsräntan samt riktmärkesportföljens

och den faktiska portföljens ränterisk visas i diagram 6.1.

Diagram 6.1. Riktmärkesportföljens och den faktiska portföljens ränterisk

samt den 10-åriga statsobligationsräntan under budgetåren 1993/94 -1998.

I det följande görs en genomgång av resultatet under de senaste fem

budgetåren.

1993/94

Under valutakrisen hösten 1992 genomförde Riksgäldskontoret en

omfattande upplåning i utländsk valuta för Riksbankens räkning. En stor

del av lånebehovet under budgetåret 1993/94 kunde täcktas genom att

dessa medel togs i anspråk. Detta medförde att volymerna i ordinarie

emissioner blev mindre. För att skapa utrymme för emissioner av

statsobligationer beslutade Riksgäldskontorets styrelse att förlänga den

genomsnittliga löptiden i riktmärkesportföljen.

På grund av en orolig marknadssituation uppstod under våren 1994

problem att genomföra emissionerna till acceptabla anbudsräntor.

Riksgäldskontoret valde att avfärda inkomna bud, främst vid emissioner

av statsskuldväxlar. Detta medförde att andelen växlar i statsskulden

minskade och att skuldens löptid ökade. Ränteuppgången under våren

1994 medförde därför en vinst mot riktmärkesportföljen, vilket bidrog till

budgetårets positiva resultat på 3,9 miljarder kronor.

1994/95

Vid ingången av budgetåret förlängdes åter riktmärkesportföljens löptid.

Syftet var att skapa utrymme för emissioner av obligationer med längre

löptid, en åtgärd som i sin tur syftade till att minska skuldens

refinansieringsrisk.

Ränteuppgången under budgetårets början skedde i en turbulent

marknad, påverkad av bl.a. Mexico-krisen (december 1994) och i viss

mån kraschen i Barings Bank (februari 1995). Oron medförde en

minskad efterfrågan på svenska obligationer med längre löptid.

Emissionerna inriktades därför under hösten på kortare löptider, vilket

ledde till att skuldportföljens löptid understeg riktmärket. När

marknadssituationen under våren 1995 förbättrades ökade efterfrågan på

obligationer med längre löptider. Riksgäldskontoret ökade därför andelen

obligationer i upplåningen, vilket kom att medföra att skuldens löptid

översteg riktmärkesportföljens. Under budgetåret översteg den faktiska

skuldens kostnader riktmärkesportföljens med 1,1 miljard kronor.

1995/96

Budgetåret 1995/96 täckte 18 månadersperioden 30 juni 1995 31

december 1996. Ett fortsatt allt lägre lånebehov och sjunkande räntor

medförde under hösten 1995 en ökad efterfrågan på obligationer med

längre löptider. Riksgäldskontoret beslutade att utnyttja marknadens

efterfrågan genom att öka upplåningen i nominella obligationer. Den

starka tonvikten på emissioner av statsobligationer medförde att den

genomsnittliga löptiden i den faktiska skulden under hösten 1995 blev

längre än riktmärkesportföljens. Vid årsskiftet 1995/96 anpassades

riktmärkesportföljen till den längre löptid som uppstått i den faktiska

skulden under hösten. Både den faktiska skuldens förlängning och

anpassningen av riktmärkesportföljen motiverades av en strävan att

minska skuldens refinansieringsrisk. Under våren 1996 medförde

oförutsedda förändringar i Riksgäldskontorets utlåning till statliga

myndigheter att den genomsnittliga löptiden i den faktiska skulden

förblev längre än riktmärkesportföljen.

Eftersom räntorna visade en fallande trend under hela budgetåret

medförde det faktum att den faktiska skulden hade en längre

genomsnittlig löptid än riktmärkesportföljen ett starkt negativt resultat,

minus 14,2 miljarder kronor.

1997

Tekniska förändringar i kontorets in- och utlåning till statliga

myndigheter medförde att styrelsen i februari 1997 sänkte riktmärkets

genomsnittliga löptid. Under 1997 blev skillnaden i ränterisk mellan den

faktiska skuldportföljen och riktmärket liten. Trots detta uppstod ett

kraftigt positivt resultat på 4,7 miljarder kronor, varav cirka 4 miljarder

förklaras av marknadsvärdesförändringar på premieobligationerna i

hushållsupplåningen.

1998

Budgetårets resultat påverkades i stor utsträckning av att

Riksgäldskontoret genomförde större volymer i s.k. valutaswapar än vad

som planerats och att upplåningen genom realränteobligationer blev lägre

än väntat (valutaswapar förklaras i avsnitt 6.2). Detta medförde att en

större andel av upplåningen måste täckas genom nominella svenska lån.

Riksgäldskontoret ökade därför volymerna i

statsobligationsemissionerna. Kontoret bedömde dock att det inte fanns

utrymme att i full utsträckning finansiera ökningen genom enbart

statsobligationer. Det ökade finansieringsbehovet täcktes därför, framför

allt under hösten, till stor del genom statsskuldväxlar. Den ökade

upplåningen genom statsskuldväxlar medförde att skuldportföljen fick en

något kortare genomsnittlig löptid än riktmärket. De fallande räntorna

gav därför lägre orealiserade förluster i den faktiska skuldportföljen än i

riktmärkesportföljen vilket bidrog till budgetårets positiva resultat på ca

1,3 miljarder kronor.

Exempel på genomförda marknadsvårdande åtgärder

Riksgäldskontoret har under de senaste fem budgetåren vidtagit en rad

marknadsvårdande åtgärder som kan sägas utgöra en form av

produktutveckling. Några exempel skall nämnas här. Under 1997 skedde

en utökning av antalet statsobligationslån för att skapa låneförfall varje år

i syfte att bl.a. förbättra räntebildningen. Ett större antal obligationslån

var även en förutsättning för det börshandlade s.k. futureskontrakt som

introducerades hösten 1998. Ett futureskontrakt ger investerare bättre

förutsättningar att hantera risker. Sannolikt har kontrakten även bidragit

till en mer transparent prisbildning. Dessutom innebär båda

förändringarna att den svenska marknaden har anpassats till

internationella förhållanden. Under början av 1998 beslutade

Riksgäldskontoret att komplettera upplåningen i utländsk valuta med att

emittera två identiskt lika lån i euro och svenska kronor. Dessa s.k.

parallella statsobligationslån underlättar jämförelser mellan räntor i

Sverige och i övriga Europa och syftar till att stärka svenska statens

ställning bland internationella investerare. Under 1998 har avtalet med

Riksgäldskontorets återförsäljare ändrats för att underlätta för flera

aktörer att bli återförsäljare. I samband med de nya avtalen har för första

gången en Londonbaserad bank, JP Morgan, inkluderats i gruppen av

återförsäljare. Riksgäldskontoret har under 1998 även intensifierat

diskussionerna om ett elektroniskt baserat system för handeln av

räntebärande papper, vilket kan utgöra ett viktigt steg för att ytterligare

effektivisera marknaden.

6.1.2 Regeringens bedömning

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har formellt inte

uppfyllt det uppställda målet för den nominella upplåningen i kronor.

Samtidigt har risken i statsskuldsportföljen minskats. Regeringen

konstaterar att det är svårt att dra några bestämda slutsatser av

resultatet, dels till följd av svårigheten att väga en ökad kostnad mot

en lägre risknivå, dels p.g.a. de brister som riktmärkesportföljen varit

behäftad med. Regeringen avstår därför från att rikta kritik mot

Riksgäldskontoret.

Resultat gentemot riktmärkesportföljen

Enligt regeringens uppställda mål skall kostnaden för skulden i svenska

kronor under en femårsperiod vara lägre än riktmärkesportföljen i

kronor. Kostnaden för den faktiska nominella skulden i kronor var under

den senaste femårsperioden totalt 5,4 miljarder kronor högre än

riktmärkesportföljens kostnader. Riksgäldskontoret har därmed formellt

inte uppnått det av regeringen uppställda målet. Inledningsvis skall

noteras att det uppmätta resultatet under tre av de fem budgetåren

uppvisat ett positivt resultat. Det negativa resultatet hänför sig främst till

budgetåret 1995/96. Noteras bör också att det kvantitativa resultatet inte

avspeglar alla aspekter av Riksgäldskontorets förvaltning. För att få en

fullständig bild av måluppfyllelsen bör även andra faktorer beaktas.

Dessa faktorer diskuteras nedan. Först sker emellertid en analys av det

uppnådda resultatet.

Enligt Riksgäldskontorets beräkning motsvarar det uppmätta negativa

resultatet 0,66 procent av skulden vid utgången av 1998. Baserad på

denna siffra pekar en överslagsmässig beräkning på att statens

räntekostnader under utvärderingsperioden i genomsnitt blivit 0,11

procentenheter högre per år än om riktmärkesportföljens sammansättning

följts.

Diagram 6.2. Resultat av Riksgäldskontorets upplåning och

skuldförvaltning på den nominella marknaden i kronor under budgetåren

1993/94 - 1998. Miljoner kronor.

Det kan finnas skäl till att närmare studera resultatet under budgetåret

1995/96, då det sammanlagda negativa resultatet i huvudsak uppstått.

(Detta budgetår omfattade 18 månader). Delar av budgetårets uppmätta

negativa resultat förklaras av effekter från in- och utlåningsverksamheten

till statliga myndigheter. Vissa av dessa effekter synes vara följder av

externa beslut som Riksgäldskontoret inte kunde råda över, vilka

eventuellt borde föranlett en justering av riktmärkesportföljen. Stora

svängningar ägde vid denna tid rum i in- och utlåningsverksamheten,

både vad gällde volymer och löptider. För att undvika resultateffekter av

dessa svängningar skulle kontoret behövt parera med åtgärder i

upplåningsverksamheten. Detta bedömdes dock inte som möjligt av

marknadsvårdande skäl, eftersom det t.ex. skulle inneburit svängningar i

emissionsvolymerna. Ur årsredovisningen är emellertid inte möjligt att

särskilja dessa effekters eventuella påverkan på resultatet.

Under budgetåret gav även åtgärder som syftade till att ändra skuldens

risknivå upphov till negativa resultateffekter. Under hösten 1995 valde

Riksgäldskontoret att i den operativa verksamheten utnyttja möjligheten

till avvikelse mot riktmärkesportföljen i syfte att minska

refinansieringsrisken. Tonvikten lades på statsobligationer, vilket

medförde att den genomsnittliga löptiden på den nominella skulden blev

längre än riktmärkesportföljens. Åtgärden gav genom den följande

räntenedgången upphov till ett negativt resultat. För att erhålla en

rättvisande bild skulle det negativa resultatet behöva vägas mot värdet av

den minskade refinansieringsrisken. Som tidigare nämnts saknas verktyg

för en sådan analys. Ur detta perspektiv är därför resultatet under

budgetåret 1995/96 svårtolkat. En förlängning av skuldens löptid i syfte

att minska risken i portföljen är dock ett beslut av strategisk karaktär

vilket enligt regeringens uppfattning borde medfört en förändring av

riktmärkesportföljen på ett tidigare stadium. Hade åtgärden hanterats på

det sättet skulle ingen resultateffekt uppstått, samtidigt som det skulle ha

markerats att detta var ett långsiktigt strategiskt vägval och

riktmärkesportföljens uppgift som styrinstrument tydliggjorts.

Förändring av riktmärkesportföljen

Som ovan konstaterats har Riksgäldskontoret i den operativa

verksamheten utnyttjat möjligheten att förlänga skuldens gentemot

riktmärket. Därutöver har kontoret vid tre tillfällen under

utvärderingsperioden förlängt själva riktmärkets löptid (se diagram 6.1).

Bakgrunden till förlängningarna var den statsskuldspolitiska situationen

och ekonomiska omgivningen som var rådande under de föregående

åren. Som en följd av Sveriges ekonomiska kris i början av 1990-talet

fördubblades i stort sett statsskulden mellan budgetåren 1990/91 -

1993/94, vilket framgår av diagram 2.2. Därefter fortsatte skulden att

öka, om än i mer begränsad omfattning. Redan när skuldökningen

inleddes var statsskuldens löptid i ett internationellt perspektiv kort. Den

korta löptiden ökade refinansieringsrisken och risken för stora variationer

i räntekostnaderna, vilket innebar ett problem för trovärdigheten i

budgetsaneringen. Det ansågs därför vid denna tid som prioriterat att så

snart det var möjligt reducera denna risk. Regeringen konstaterade därför

i budgetpropositionen för 1993/94 (prop. 1992/93:100, bil. 1) att den

snabbt ökande statsskulden innebar en stor refinansieringsbörda.

Regeringen ansåg då att det denna bakgrund fanns anledning att förlänga

löptiden på statsskulden. Detta upprepas budgetpropositionen för

1994/95 (prop. 1993/94:100). En markant förlängning av statsskuldens

löptid genomfördes därför under perioden och riktmärkesportföljens

löptid förlängdes vid ett antal tillfällen.

Regeringen anser att förlängningen av statsskuldens löptid var

välmotiverad. Den sista förlängningen, under budgetåret 1995/96, kan

dock ifrågasättas. Marknadsräntan hade sedan i mars 1995 trendmässigt

sjunkit. Vidare hade lånebehovet hade under ca två år minskat och kunde

genom regeringens saneringsprogram förväntas sjunka även under de

kommande åren. Dessutom var statens ekonomiska politik, genom

Riksbankens prisstabilitetsmål, inriktad på låg inflation. Sammantaget

indikerade detta att räntorna skulle fortsätta sjunka. Om

Riksgäldskontoret avstått från en förlängning skulle möjligheten att

längre fram dra nytta av lägre räntenivåer ökat. Som nämnts går det

emellertid inte att bortse från det faktum att en massiv skulduppbyggnad

hade skett under de föregående åren samt att skulden i ett internationellt

perspektiv fortfarande hade en kort löptid. Den pågående räntenedgången

gav även en möjlighet att förlänga skulden i en gynnsam miljö med god

efterfrågan på långa obligationer. Inte heller regeringen hade givit någon

signal om vilken löptid som skulle betraktas som lämplig.

Sammanfattningsvis kan Riksgäldskontorets beslut att konsolidera

skulden under denna tid därför knappast anses som uppseendeväckande.

Det sammantagna intrycket är att åtgärderna som medförde en

förlängning av skuldens löptid sannolikt avspeglade en alltför försiktig

strategi där Riksgäldskontoret valde att minska refinansieringsrisken mot

en högre förväntad kostnad. Att åtgärden definitionsmässigt minskat

statens refinansieringsrisk faller utom all tvivel. För att få en korrekt bild

av åtgärdens effekt skulle emellertid den förväntade kostnaden behöva

ställas i relation till den minskade risken. Som konstaterats ovan saknas

verktyg för sådan analys.

Marknadsvårdande åtgärder som inte gett utslag i resultatet

Som beskrivits tidigare ger vissa s.k. marknadsvårdande åtgärder inte

utslag i resultatmätningen, trots att de givit upphov till en lägre kostnad

för statsskulden. Regeringen bedömer att de marknadsvårdande åtgärder

Riksgäldskontoret vidtagit under utvärderingsperioden bidragit till att

förbättra marknadens funktion och till en lägre kostnad för statsskulden.

Åtgärderna har exempelvis medfört en bättre genomlysning av

marknaden, förbättrade möjligheter att sprida risker och bidragit till att

den svenska marknaden anpassats till internationella förhållanden.

Regeringen anser även att Riksgäldskontorets marknadsvård i form av en

långsiktig upplåningspolitik, operationaliserat genom ett i förväg

annonserat emissionsschema, bidragit till en ökad säkerhet och stabilitet i

marknaden.

Genom de genomförda åtgärderna bör förutsättningar ha skapats för en

god likviditet i marknaden, vilket med stor sannolikhet bidragit till att

likviditetspremien minskat. Vidare bör den förda upplåningspolitiken

bidragit till att minska osäkerhet i marknaden med lägre riskpremie som

följd. Av skäl som diskuterats tidigare är det svårt att avgöra i vilken

utsträckning detta påverkat ränteutvecklingen och därmed statens

upplåningskostnader. Därav följer att dessa effekter är mycket svåra att

kvantifiera. Det skall även noteras att förutsättningen för att kunna

bedriva marknadsvård i form av produktutveckling är förmågan att kunna

förutse marknadens funktionella utveckling. Regeringens uppfattning är

att Riksgäldskontoret genom sitt agerande ofta intagit en ledande

ställning för marknadens utveckling.

Enligt Riksgäldskontorets årsredovisning för 1998 skall utvärderings-

periodens resultatet endast ses som ett uttryck för att det varit möjligt för

kontoret att bedriva en långsiktig upplåningspolitik samtidigt som

merkostnaderna i förhållande till riktmärkesportföljen varit låga.

Regeringen vill emellertid ifrågasätta Riksgäldskontorets slutsats. Som

regeringen påpekat ovan har kontorets marknadsvårdande strategi

troligen gett upphov till lägre upplåningskostnader. Dessa åtgärder har

dock i huvudsak inte gett utslag i resultatmätningen, vare sig i positiv

eller negativ riktning, eftersom de som ovan beskrivits påverkat den

allmänna inhemska räntenivån. Åtgärderna kan således ej, som

formuleringen i Riksgäldskontorets årsredovisning ger sken av, förklara

det negativa kvantitativa resultatet. Däremot bör naturligtvis en

kvalitativt uppskattad vinst av dessa åtgärder vägas mot resultatet i en

samlad bedömning.

Brister i riktmärkesportföljen

Enligt Riksgäldskontorets årsredovisning för budgetåret 1998 har

riktmärkesportföljen under den aktuella utvärderingsperioden inte varit

replikerbart i den faktiska förvaltningen, d.v.s. det har inte varit möjligt

att ge den faktiska skulden samma sammansättning som

riktmärkesportföljen. Att riktmärkesportföljen ej varit replikerbar kan

förefalla märkligt eftersom ett absolut grundkrav för att ett riktmärke

skall fylla en funktion är att det är möjligt att i verkligheten uppnå

riktmärkets sammansättning. Resultateffekten skulle då kunna tolkas som

ett uttryck för en underlåtenhet att aktivt arbeta med utveckling och

anpassning av riktmärkesportföljen och att riktmärkesportföljen inte

därmed fullt ut fyllt sin uppgift, varken som styr- eller

utvärderingsinstrument. Som nämnts i avsnitt fem har regeringen varit

medveten om svagheterna i riktmärkesportföljen som

utvärderingsinstrument. På grund av bristerna i riktmärkesportföljen kan

inte allt för långtgående, entydiga och säkra slutsatser dras ur det

kvantitativa, negativa, resultatet. Regeringen vill emellertid betona vikten

av att Riksgäldskontoret framöver underhåller riktmärket. För att i

framtiden underlätta utvärderingen är det också av vikt att definiera vilka

beslut som skall fattas av styrelsen respektive i den operativa

förvaltningen.

Det framgår vidare av Riksgäldskontorets årsredovisning att kontoret

inte någon gång under utvärderingsperioden aktivt försökt uppnå en lägre

kostnad än riktmärkesportföljen. Även detta synes märkligt då regeringen

i regleringsbrevet tydligt angivit att riktmärkesportföljen, trots

konstaterade svagheter, avsetts att användas för utvärderingsinstrument

för Riksgäldskontorets upplåningsverksamhet på den nominella

marknaden i kronor. Regeringen har dock under de senaste åren gjort en

kvalitativ bedömning av verksamheten som komplement till den

kvantitativa utvärderingen.

Bedömningen av resultatet försvåras också, i formell mening,

ytterligare av att målformuleringen tidigare inte inbegripit en restriktion

kring önskvärd risknivå. Strikt tolkat skulle då inga åtgärder som medfört

ett negativt resultat, eller en högre kostnad, kunna uppvägas mot en lägre

risknivå. Detta skulle naturligtvis vara en orealistisk tolkning som går

stick i stäv med grundläggande ekonomiska teorier och som även skulle

kunna leda till felaktiga incitament. I samband med införandet av den nya

beslutsmodellen för statsskuldsförvaltningen (se avsnitt 7) ändrades

därför även målet för statsskuldsförvaltningen fr.o.m. den 1 januari 1999.

Till det ursprungliga målet, att kostnaden för statsskulden skall

minimeras, tillfogades att målet skall uppfyllas med beaktande av risken i

förvaltningen.

Slutsatser

Sammanfattningvis har Riksgäldskontoret formellt ej uppnått det

uppställda målet för upplåningsverksamhet på den nominella marknaden

i kronor. Under utvärderingsperioden har dock Riksgäldskontorets

marknadsvårdande åtgärder bidragit till lägre räntenivåer och därmed

lägre kostnader för statsskulden, vilket ej påverkat det uppmätta

resultatet. Någon kvantifiering av dessa effekter är svåra att göra, och det

går därför inte att konstatera om det negativa resultatet uppvägs av denna

besparing. Vidare har kontoret vidtagit åtgärder som minskat

refinansieringsrisken i statsskuldsportföljen till priset av en negativt

resultat. I vilken mån det negativa resultatet uppvägs av en lägre risknivå

är svårt att avgöra p.g.a. avsaknaden av verktyg för sådan analys. Av

samma orsak är det vanskligt att bedöma Riksgäldskontorets beslut att

förlänga riktmärkesportföljens löptid, vilket gjordes i samma syfte.

Bedömningen av det kvantitativa resultatet försvåras dessutom av de

brister som riktmärkesportföljen varit behäftad med. Det är därför svårt

att dra några bestämda slutsatser av det negativa resultatet.

6.2 Upplåning på den internationella kapitalmarknaden

6.2.1 Bakgrund

Utlandsskuldens fördelning på valutor och nivån på skuldens ränterisk

fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och avspeglas i

riktmärkesportföljen. Själva upplåningen behöver emellertid inte

genomföras enligt riktmärkesportföljens sammansättning. Med hjälp av

s.k. derivatinstrument kan lånen transformeras om till

riktmärkesportföljens valutasammansättning och ränterisk. Exempelvis

utgörs utestående lån till 25 procent av USA-dollar, medan

riktmärkesportföljen består av 15 procent dollar. Genom s.k.

valutaswapar transformeras skulden från dollar till valutorna i riktmärket.

Genom att Riksgäldskontoret har möjlighet att inom väldefinierade

gränser avvika från riktmärkesportföljens sammansättning kan en aktiv

förvaltning av den utestående skulden i utländsk valuta bedrivas. Tror

exempelvis Riksgäldskontoret att USA-dollarn skall förstärkas, minskas

skuldandelen i dollar under riktmärkesportföljens andel. Om en

förstärkning av dollarn sedan inträffar blir kostnaderna för

valutakursförluster lägre i den faktiska portföljen än i

riktmärkesportföljen, vilket innebär ett positivt resultat. Liknande

möjligheter finns på räntesidan. Sjunker räntan så ökar skuldens

marknadsvärde. Känsligheten för ränteförändringar är beroende av

skuldens löptid. Ju längre löptid på skulden desto större utslag ger

ränteförändringar i marknadsvärdet. Förväntar Riksgäldskontoret att

räntorna skall sjunka kan ränterisken i den faktiska skulden dras ned

under riktmärkesportföljens ränterisk. Om räntorna sedan sjunker blir

kostnaden för kursförluster mindre i den faktiska portföljen.

Avvikelser från riktmärkesportföljens sammansättning som baseras på

en analys av den framtida ränte- och valutakursutvecklingen (kallas

vanligen för positioner) skapas huvudsakligen genom

derivattransaktioner, främst ränte- och valutaswapar, futureskontrakt och

valutaterminskontrakt. Det skall poängteras att Riksgäldskontoret inte tar

positioner mellan kronor och utländsk valuta eller på den svenska

räntemarknaden.

Riksgäldskontorets förvaltning budgetåren 1993/94 - 1998

Riksgäldskontorets strategi är inriktad på en aktiv förvaltning av skulden

i utländsk valuta. Samtidigt ger skuldens storlek i praktiken en viss

tröghet i möjligheten att gå in och ur positioner. Detta innebär vissa

begränsningar i valet av strategier och att planeringshorisonten tenderar

bli lång. Övervägandena bakom Riksgäldskontorets positioner bygger i

huvudsak på analyser av den förväntade fundamentala ekonomiska

utvecklingen. Positionerna kan därför behållas under långa perioder.

Riksgäldskontorets strategi baseras därmed inte på möjligheten att

utnyttja korta fluktuationer i marknaden eller så kallad teknisk analys.

Sådana strategier innebär normalt en kort planeringshorisont, i vissa fall

under endast en dag.

Vidare utnyttjar sällan Riksgäldskontoret hela det tillåtna avvikelsen

från riktmärkesportföljens sammansättning. Även detta förklaras främst

av storleken på skuldportföljen. Ett utnyttjande av hela intervallet skulle

det innebära volymmässigt stora positioner. Om ränte- och/eller

valutakursutvecklingen inte blev den förväntade skulle det då vara svårt

att tillräckligt snabbt korrigera positionerna, både av praktiska skäl och

p.g.a. risken att störa marknadens prisbildning, och förluster skulle

uppstå.

Som bakgrund till den följande resultatutvärderingen görs nedan en

genomgång av utvecklingen av internationella räntor och valutakurser

samt Riksgäldskontorets förvaltning av skulden i utländsk valuta under

budgetåren 1993/94 - 1998. Resultatet av förvaltningen av skulden i

utländsk valuta kan delas upp i två delar, dels resultat som hänför sig till

positioner som baseras på förväntad ränteutveckling, dels resultat som

kan tillskrivas valutapositioner.

Strategier baserade på den förväntade ränteutvecklingen

Under budgetåren 1993/94 - 1998 har Riksgäldskontorets strategier

baserade på den förväntade ränteutvecklingen gett ett positivt bidrag till

resultatet på ca 5,1 miljarder kronor.

Diagram 6.3. Utvecklingen av 10-åriga statsobligationsräntor i ett urval av

länder under budgetåren 1993/94 -1998.

Som bakgrund till beskrivningen följer först en övergripande genomgång

av den internationella ränteutvecklingen under utvärderingsperioden.

Med utgångspunkt från det ovanstående diagrammet kan inledningsvis

konstateras att räntenivåerna mellan USA och Europa har konvergerat

under utvärderingsperioden. Även inom Europa har införandet av den

gemensamma valutan euron medfört att räntorna konvergerat mot den

(låga) tyska räntan. Under utvärderingsperioden kan vidare tre tydliga

trender i ränteutvecklingen skönjas.

För det första fortskred en allmän internationell räntenedgång som

pågått under en längre tid. 1993 följde efter ett år med stor oro på de

finansiella marknaderna och som skapat kraftiga ränteuppgångar, främst i

Spanien och Italien. Sjunkande tillväxt och åtgärder för att sanera de

offentliga finanserna medförde att räntorna sjönk under 1993.

I början av 1994 vände ränteutvecklingen. Den amerikanska

centralbanken, Federal Reserve, höjde under året styrräntan i flera steg.

Bakgrunden var tecken på en begynnande överhettning i den

amerikanska ekonomin. Under året steg räntorna på såväl kortare som

längre löptider kraftigt både USA och Europa. Ränteuppgången fortsatte

i mindre omfattning även under andra halvåret. I Italien och Spanien

fortsatte uppgången med i stort sett oförminskad styrka även under slutet

av 1994.

Sedan början av 1995 har OECD-ländernas räntor, med avbrott för

några, oftast kortvariga, reaktioner, befunnit sig i en nedåtgående trend. I

syfte att kvalificera för den kommande valutaunionen påskyndade många

länder i Europa åtgärderna för att sanera och förstärka sina offentliga

finanser. Strävan efter en sundare ekonomisk grund, och därmed ökad

sannolikhet för en bred valutaunion, gav under åren efter 1995 upphov

till en kraftig europeisk räntekonvergens i riktning mot den tyska räntan.

Nedgången var speciellt markant i Italien och Spanien, länder som

tidigare upplevt de kraftigaste uppgångarna.

I diagrammet förfaller dessa trender som relativt entydiga. Det skall

emellertid noteras att det i realiteten har förekommit reaktioner av mer

eller mindre kortvarig natur, vilka inte alltid med tydlighet framträder.

Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontorets strategier och

positioner ändrats vid ett flertal tillfällen i linje med förändrade

förväntningar på ränteutvecklingen. Något förenklat kan emellertid en

genomgående, huvudsaklig strategi under hela perioden identifieras.

Denna strategi har byggt på en förväntan om räntenedgångar i de s.k.

högränteländerna, exempelvis Italien, Spanien och Storbritannien. Som

framgått ovan har ränteutvecklingen under perioden som helhet infriat

Riksgäldskontorets förväntningar. Denna strategi har därför i hög grad

bidragit till det positiva resultatet. Som nämnts har även reaktioner i

ränteutvecklingen av varierande längd och styrka inträffat. Dessa

reaktioner har under utvär-deringsperioden i olikartad grad påverkat

resultatet, både i positiv och negativ riktning. Exempelvis var

skuldportföljen anpassad för fallande räntor vid inledningen av

ränteuppgången under 1994. Förlusterna kunde dock begränsades genom

att successivt anpassa portföljen till den faktiska utvecklingen.

Strategier byggda på den förväntade valutakursutvecklingen

Riksgäldskontorets strategier baserade på den förväntade

valutakursutvecklingen gav under utvärderingsperioden ett positivt

bidrag till resultatet på ca 191 miljoner kronor.

Valutakursutvecklingen för ett urval av valutor anges i indexform i

nedanstående diagram. Diagrammet visar utvecklingen av valutakurserna

i relation till kurserna den 30 juni 1993. Exempelvis framgår att japanska

yenens indexvärde mot USA-dollarn vid slutet av 1998 var ca 107. Detta

innebär att det i dag behövs sju procent mer yen för att köpa en USA-

dollar jämfört med 30 juni 1993 då indexvärdet var 100.

Diagram 6.4. Utvecklingen ett urval av valutakurser i indexform under

budgetåren 1993/94 -1998.

Även utvecklingen av valutakurserna kan sammanfattas i ett fåtal

övergripande trender. För det första skedde en markant försvagning av

USA-dollarn under inledningen av perioden. USA-dollarn försvagades

mot den tyska marken parallellt med stigande inflationstryck och de

räntehöjningar den amerikanska centralbanken genomförde i början av

1994. Under samma period försvagades USA-dollarn även kraftigt mot

den japanska yenen.

Under sommaren 1995 vände utvecklingen. En förstärkningen av

USA-dollarn mot den tyska marken påbörjades som avstannade

sommaren 1997 i samband med att den tyska centralbanken höjde

styrräntan. Under 1995 uppfattades även yenen som övervärderad. Under

inverkan av högre amerikanska korta räntor, ett lågt amerikanskt

inflationstryck och en kraftigt avmattning i den japanska ekonomin

skedde en korrigering av valutakursen och en förstärkning av den

amerikanska dollarn. Förstärkningen fortsatte fram till den ryska krisen

hösten 1998, då spekulativa positioner mot yenen avvecklades.

Efter regeringsskiftet i Storbritannien 1997 påbörjade Bank of England

en serie höjningar av styrräntan. En ökad ränteskillnad mellan

Storbritannien och bl.a. USA och Tyskland medförde att det brittiska

pundet förstärktes mot dessa länders valutor. Försämrad

världskonjunktur och stramare monetära förhållanden ledde till att Bank

of England under 1998 inledde en rad sänkningar av styrräntan och det

brittiska pundet började gradvis försvagas.

Under valutaoron 1992 tvingades Italien att devalvera och italienska

liren lämnade valutasamarbetet ERM. Därefter följde en period av en

jämn försvagning av italienska liren. Under 1994 tappade dock liren åter

drastiskt i värde och nådde en botten under 1995. Investerare fokuserade

under denna tid uppmärksamheten på bl.a. Italiens ökade

budgetunderskott och politiska risker. Italiens fundamentala ekonomiska

situation förbättrades dock successivt i samband med strävan att

kvalificera sig för EMU. Sommaren 1995 påbörjades en förstärkning

som slutligen avstannade 1997, då liren i stort hade nått sin nuvarande

centralkurs mot den tyska marken/euron.

Riksgäldskontoret valde att under inledningen av utvärderingsperioden

låta avvikelserna i valutasammansättning mellan den faktiska skulden

och riktmärkesportföljen vara små. Valutapositionerna under budgetåret

1993/94 gav därför upphov endast till en mindre resultateffekt. Under de

två följande budgetåren intog Riksgäldskontoret en och samma strategi

vad gällde den förväntade utvecklingen av USA-dollarn och japanska

yenen. Riksgäldskontorets positioner byggde på en förväntad försvagning

av yenen och förstärkning av USA-dollarn. Under budgetåret 1994/95

blev den faktiska utvecklingen den motsatta, vilket förorsakade förluster.

Under det nästkommande budgetåret vidmakthöll Riksgäldskontoret

emellertid samma strategi. Nu sammanföll förväntningarna med den

faktiska utvecklingen och ett positivt resultat uppnåddes. Nettot av de

båda budgetårens resultat blev positivt. Under 1997 och 1998 gav

valutapositionerna, i likhet med budgetåret 1993/94, endast upphov till

smärre resultateffekter.

Extraordinära resultateffekter av omläggningen av riktmärkesportföljen

I december 1998 beslutade Riksgäldskontorets styrelse att förändra

valutafördelningen i riktmärkesportföljen. Anledningen var främst att den

nya valutan euro introducerades den 1 januari 1999. Euro ingår nu i

riktmärket och har ersatt de tidigare nationella valutorna. Vidare

minskades andelen japanska yen i riktmärkesportföljen till förmån för en

ökad andel USA-dollar. I riktmärket har nu även schweizerfrancen

inkluderats. Förändringen illustreras genom de två cirkeldiagrammen

nedan. Även riktmärkesportföljens ränterisk ändrades vid denna tidpunkt.

För att anpassa den faktiska skulden till det nya riktmärket genomförde

Riksgäldskontoret under slutet av året ett stort antal transaktioner som

påverkade 1998 års resultat. Riksgäldskontoret beräknar att dessa

transaktioner bidrog med ett positivt resultat på ca 100 miljoner kronor

under det senaste budgetåret.

Diagram 6.5 Riktmärkesportföljens valutasammansättning före och efter

den 1 januari 1999.

Riksgäldskontorets upplåningskostnader

Nyupplåning som Riksgäldskontoret genomför på de internationella

kapitalmarknaderna kan utvärderas separerad från förvaltningen av den

utestående skulden i utländsk valuta. En sådan utvärdering kan ha sin

utgångspunkt i hur upplåningskostnaderna på de internationella

lånemarknaderna utvecklats över tiden.

Upplåningen sker på många olika marknader och på olika löptider. För

att kunna jämföra upplåningskostnaderna krävs ett gemensamt mått.

Allmänt vedertaget är därför att med hjälp av marknadspriser på ränte-

och valutamarknaden hypotetiskt omvandla lånens räntor till en

amerikansk kort ränta, den s.k. USD Libor räntan. På så sätt kan

exempelvis ett

5-årigt lån på den tyska marknaden jämföras med ett 7-årigt lån på den

engelska marknaden. Lånekostnaden i det tyska lånet kan exempelvis då

visa sig uppgå till USD Libor räntan på minus 0,3 procentenheter och det

engelska till USD Libor räntan minus 0,2 procentenheter. Det tyska lånet

framstår då som fördelaktigast.

Nedanstående tabell anger hur Riksgäldskontorets upplåningskostnader

på den internationella kapitalmarknaden utvecklats under de senaste åren.

Upplåningskostnaden presenteras i form av baspunkter, d.v.s. hundradels

procentenheter, under USD Libor räntan.

Tabell 6.1. Riksgäldskontorets upplåningskostnader på de internationella

kapitalmarknaderna kalenderåren 1996 - 1998 i hundradels procent

(baspunkter).

1996

1997

1998

Publika lån

-14,7

-21,3

-6,7

Private placements

-23,2

-23,5

-24,8

Kron/valutaswapar

-30,8

-31,8

-52,3

Genomsnittlig kostnad

-19,6

-24,7

-27,9

Upplåningskostnaden avspeglar en mängd faktorer. Den primära

faktorn är låntagarens kreditvärdighet, en sämre kreditvärdighet ger en

högre upplåningskostnad (d.v.s. här en mindre negativ skillnad mot USD

Libor). Vidare avspeglar upplåningskostnaden exempelvis val av

lånemarknad, vilket i många fall kan vara ett strategiskt val, och

långivarens upplåningsteknik.

Under 1998 ökade upplåningskostnaden på publika lån, d.v.s. främst

traditionella obligationslån och commercial paper, betydligt. Detta beror

inte på att Sveriges kreditvärdighet försämrats. Detta avspeglar istället att

Riksgäldskontoret av långsiktiga, strategiska skäl ändrat inriktningen på

sin upplåning. Under året emitterade Riksgäldskontoret två

beloppsmässigt stora s.k. parallella lån i euro och kronor. Enkelt uttryckt

innebär detta att identiska lån har givits ut i kronor och euro. På så sätt

förenklas räntejämförelser mellan Sverige och euro-länderna vilket bidrar

till att marknaderna knyts närmare varandra. Utrymme för emissionerna i

euro skapades genom att minska upplåningen av mer traditionella

obligationer i utländsk valuta. Lånen i euro gav bl.a. på grund av större

emissionsbelopp högre upplåningskostnad än traditionella obligationer.

Enligt Riksgäldskontoret bidrar lånen dock långsiktigt till att skapa en

stabil och likvid marknad för svenska obligationer på den internationella

kapitalmarknaden, vilket på sikt förväntas bidra till lägre

upplåningskostnader. Det är i dag för tidigt att göra en sådan utvärdering.

Vidare kan noteras att upplåningskostnaden genom s.k. valutaswapar

minskade kraftigt under året. Valutaswaparna skapar en exponering i

utländsk valuta och utgör därför tillsammans med upplåningen i kronor

ett substitut för traditionell utländsk upplåning. Något förenklat uttryckt

utgör lönsamheten i dessa swapar skillnaden mellan svenska

statsobligationsräntor och swapräntorna. Under delar av 1998 ökade

denna skillnad kraftigt. Riksgäldskontoret utnyttjade dessa tillfällen och

genomförde transaktioner i valutaswapar främst under dessa perioder.

6.2.2 Regeringens bedömning

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har med god marginal

uppnått det av regeringen uppställda målet för förvaltningen av skulden i

utländsk valuta. Riksgäldskontoret har presterat ett bättre resultat än de

externa förvaltarna, samtidigt som risktagandet varit lägre.

Riksgäldskontorets nyupplåning på den internationella kapitalmarknaden

har bedrivits ändamålsenligt.

Regeringens mål för Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning

av skulden i utländsk valuta är att kostnaden för den faktiska skulden

under en femårsperiod skall understiga kostnaden för den av

Riksgäldskontorets styrelse fastställda riktmärkesportföljen i utländsk

valuta. Upplåningen och skuldförvaltningen på den internationella

kapitalmarknaden uppvisar under den senaste femårsperioden ett positivt

resultat på 5,3 miljarder kronor. Riksgäldskontoret har därmed uppnått

det av regeringen uppställda målet.

Diagram 6.6. Resultat av Riksgäldskontorets upplåning och

skuldförvaltning på den internationella kapitalmarknaden under budgetåren

1993/94 - 1998. Miljoner kronor.

Till skillnad mot det uppmätta resultatet på den inhemska nominella

marknaden är resultatet på den internationella marknaden i hög grad

otvetydigt. Resultateffekter, t.ex. av marknadsvårdande åtgärder,

uppkommer endast i mycket liten utsträckning i den utländska

upplåningen och skuldförvaltningen.

Enbart resultatet ger emellertid varken en indikation på graden av

måluppfyllelse eller under vilket risktagande resultatet uppnåtts. Ett

mycket användbart och viktigt komplement vid resultatbedömningen är

därför att jämföra Riksgäldskontorets resultat med resultatet som de

externa förvaltare kontoret anlitar presterar. Även risktagandet kan

jämföras mot de externa förvaltarna.

Riksgäldskontoret har sedan budgetåret 1992/93 anlitat externa

förvaltare. Förvaltarna utgörs av erkända professionella förvaltare med

en stor, ofta global, kundbas. Förvaltarna förvaltar en mindre del av den

utländska skulden under samma villkor som Riksgäldskontoret, d.v.s.

samma riktmärkesportfölj används. Under utvärderingsperioden har

Riksgäldskontoret presterat ett bättre resultat än förvaltarnas

genomsnittliga resultat. I nedanstående diagram visas hur resultatet

fördelat sig. Av affärsmässiga skäl är förvaltarna inte namngivna. Som

framgår har sammansättningen av gruppen förvaltare skiftat över åren.

En förvaltare har funnits med under hela perioden.

Diagram 6.7. Externa förvaltares och Riksgäldskontorets resultat under

åren 1992 -1998 uttryckt som procent av förvaltad skuld.

Av diagrammet framgår också att det föreligger en stor spridning mellan

den bästa och sämsta förvaltarens resultat. Vidare framgår att

Riksgäldskontoret oftast placerar sig i mitten av fältet. Detta förklaras

delvis av att storleken på skuldportföljen förhindrar kontoret att helt

utnyttja hela det tillåtna avvikelseintervallet mot riktmärkesportföljen.

Däremot utnyttjar de externa förvaltarna som i många fall hela det

möjliga intervallet, vilket innebär att ränte- och valutakursförändringar

fått ett större genomslag. Resultatutvecklingen blir därmed ofta ojämnare

än för Riksgäldskontoret. Detta bekräftas också genom den beräknade

s.k. informationskvoten. Informationskvoten ger ett mått på resultatet i

relation till risktagandet. Risken definieras som variationerna i resultatet,

större variationer pekar på ett högre risktagande än lägre variationer. En

hög informationskvot indikerar ett bra resultat i relation till risktagande,

d.v.s. ju högre värde dess bättre. Under utvärderingsperioden har

Riksgäldskontorets informationskvot varit högre än genomsnittet av de

externa förvaltarna.

Tabell 6.2. Riksgäldskontorets och genomsnittet av externa förvaltares

resultat under budgetåren 1993/94 - 1998 i procent av förvaltat belopp

samt informationskvot för hela perioden.

1993/94

1994/95

1995/96

1997

1998

Informationskvot,

hela perioden

Riksgäldskontoret

0,36

-0,26

0,72

-0,02

0,12

0,23

Genomsnitt, externa för-

valtare

-0,83

-0,58

0,55

0,09

-0,16

Avslutningsvis skall noteras att det, som tidigare beskrivits, inte ur

resultatet går att utläsa om en annan riktmärkesportfölj skulle har gett

upphov till andra kostnader.

Regeringens sammantagna bedömning är att Riksgäldskontorets

upplåning och skuldförvaltning på den internationella kapitalmarknaden

har bedrivits framgångsrikt. Förutom att Riksgäldskontoret uppnått ett

positivt resultatet har kontoret dessutom presterat ett bättre resultat än de

externa förvaltarna samtidigt som risktagandet varit lägre. Regeringen

bedömer även att Riksgäldskontorets nyupplåning på den internationella

kapitalmarknaden bedrivits ändamålsenligt.

6.3 Upplåning på inhemska marknaden för

realränteobligationer

6.3.1 Bakgrund

Realränteobligationer ger långivarna ett skydd mot inflationen genom att

Riksgäldskontoret tar över inflationsrisken. Detta sker genom att

indexera återbetalningen av lånen och kupongräntan till

inflationsutvecklingen under realränteobligationens löptid.

Regeringen anser att realränteobligationer fyller en viktig funktion i

statens skuldportfölj. Mycket tyder på att dessa obligationer har

egenskaper som gör att denna upplåning på längre löptider genererar

räntebetalningar som samvarierar med statsbudgeten på ett för staten

attraktivt sätt. I perioder med svaga statsfinanser genereras lägre

räntebetalningar än i tider med goda finanser. Realränteobligationerna

kan därför sägas utgöra en försäkring mot svängningar i statens finanser.

Utvärderingsmetoder

Enligt regeringens mål skall upplåning genom realränteobligationer

långsiktigt medföra en billigare finansiering än upplåningen på den

nominella obligationsmarknaden. Den metod som används för att

bedöma om målet hitintills uppnåtts är att jämföra kostnaderna för

realränteobligationsupplåningen till dags dato med de kostnader som en

hypotetisk upplåning i nominella obligationer hade medfört under samma

period. En fullständig bedömning av upplåningen i realobligationer kan

emellertid inte göras förrän vid tidpunkten då realobligationerna förfaller.

Anledningen är att kostnaden för den reala upplåningen är beroende av

inflationsutvecklingen under lånens hela löptid och att

beräkningsmetoden inte återspeglar inflations- och ränteutvecklingen i

framtiden.

Som stöd för en bedömning av upplåningen genom

realränteobligationer kan den s.k. break-even inflationen och riskpremien

under utvärderingsperioden studeras.

 Break-even inflationen är skillnaden mellan den nominella räntan och

realräntan för en realränteobligation med motsvarande löptid, dvs. den

inflationstakt som skulle ge exakt samma avkastning på nominella

respektive reala lån. Så länge den uppmätta inflationen under

realränteobligationens löptid understiger break-even inflationen är

realränteobligationerna lönsamma jämfört med nominella obligationer

eftersom statens kostnader för reallånen (inklusive

inflationskompensationen) i detta fall blir lägre än för motsvarande

nominella lån.

 Break-even inflationen kan delas upp i en förväntad, framtida inflation

och en s.k. riskpremie. Riskpremien kan sägas bestå av en värdering

av inflationsrisken i en nominell placering och en kompensation för

skillnaden i likviditet mellan marknaderna för reala och nominella lån.

Riskpremien räknas ut genom att från den vid emissionstidpunkten

gällande nominella räntan subtrahera realräntan vid emissionstillfället

och den av marknaden förväntade inflationen. Premien utgör med

andra ord en kostnad som staten slipper att betala genom att emittera

realränteobligationer om den framtida inflationen i genomsnitt blir

densamma som den vid emissionstillfället förväntade inflationen.

Samtidigt bör beaktas att staten i stället tar över riskpremien.

Riskpremien kan sägas vara intäktssidan i den kostnadskalkyl

Riksgäldskontoret löpande utför under realränteobligationernas löptid.

Mot denna intäkt skall ställas kostnaden som uppstår om den i framtiden

realiserade inflationen skulle överstiga break-even inflationen. För staten

och för den enskilde placeraren blir avvägningen mellan värderingen av

inflationsrisken och bedömningen av inflationsutvecklingen en viktig

faktor att ta hänsyn till. Även om riskpremien framstår som attraktiv kan

en upplåning genom realränteobligationer framstå som ofördelaktig om

Riksgäldskontoret tror på högre inflation än break-even inflationen. Ur

kostnadssynvinkel kan det förefalla rimligt att Riksgäldskontoret väljer

att emittera realränteobligationer under perioder då riskpremien sett över

tiden är hög samtidigt som break-even inflationen inte förefaller för låg,

t.ex. väsentligt understiger Riksbankens inflationsmål. Det skall noteras

att bedömningar av dessa slag försvåras av att

realränteobligationsmarknaden under större delen av

utvärderingsperioden haft en låg likviditet. Detta gör att de noterade

realräntorna får sämre informationsvärde.

Utvecklingen under budgetåren 1993/94 -1998

Utvecklingen av break-even inflation under utvärderingsperioden

framgår av nedanstående diagram. Syftet är att övergripande visa trender

under utvärderingsperioden. Observera dock att diagrammet visar

utvecklingen för endast en realränteobligation (3001) och en nominell

obligation (1035) och att beräkningarna baseras på noteringar i

andrahandsmarknaden. Hade en annan realränteobligation valts och/eller

emissionsräntor använts skulle diagrammet sett marginellt annorlunda ut.

Diagram 6.8. Break-even inflation budgetåren 1993/94 - 1998.

Anm: Beräkningarna i diagrammet baseras på noteringar för realränteobligation

3001 och

nominella obligation 1035.

Det följande diagrammet visar nominella räntan för tioåriga

statsobligationer (obligation 1034) samt realräntan för realräntelån 3001

plus marknadens inflationsförväntningar. Dessutom visas realräntan plus

Riksbankens inflationsmål. Notera att de två obligationslånen har olika

löptid. Syftet med diagrammet är att indikativt visa utvecklingen under

perioden. Skillnaden mellan den nominella räntan och realräntan plus

marknadens inflationsförväntan är den riskpremie som Riksgäldskontoret

kan undvika att betala genom att emittera realränteobligationer istället för

nominella obligationer.

Diagram 6.9. Nominell ränta, realränta plus marknadens

inflationsförväntan samt realränta plus Riksbankens inflationsmål under

perioden mars 1994 t.o.m. december 1998.

Anm: Beräkningarna i diagrammet baseras på noteringar för realränteobligation

3001 och

nominella obligation 1034 samt marknadens inflationsförväntan för den kommande

femårsperioden. Källa: SCB och Aragon fondkommission.

Realobligationerna har en relativt kort historik. Riksgäldskontorets första

emissioner av realränteobligationer skedde under budgetåret 1993/94.

Omfattningen var då relativt blygsam. Vid denna tidpunkt förekom

realränteobligationer endast i Kanada, England och Australien.

Under budgetåret 1994/95 kunde ett ökat intresse för

realränteobligationer märkas och emissionerna blev i många fall

övertecknade. Riksgäldskontoret bedömde emellertid att den realränta

som marknaden krävde var för hög och avslog många bud. Att

marknaden krävde en hög realränta berodde troligen på den oro som

rådde på de finansiella marknaderna under delar av budgetåret. Samtidigt

var realränteobligationer fortfarande ett nytt och relativt okänt instrument

för investerarna. Den emitterade volymerna nådde därför inte de nivåer

som hade planerats.

Under budgetåret 1995/96 skedde en markant ökning av marknadens

intresse för realränteobligationer. Under budgetåret emitterades

realränteobligationer till ett värde av 46 miljarder kronor, vilket i stort

sett motsvarar halva den idag utestående stocken. Sett över

utvärderingsperioden kan riskpremien vid denna tid betraktas som hög.

Samtidigt var break-even inflationen i genomsnitt ca fyra procent, något

som också förefaller högt i förhållande till Riksbankens inflationsmål på

2 procent.

Emissionsvolymerna sjönk under 1997. Realränteobligationerna

utgjorde under året trots detta 25 procent av Riksgäldskontorets totala

obligationsvolym på den svenska marknaden. Under inledningen av året

kunde emissioner ske under gynnsamma marknadsförhållanden.

Riksgäldskontoret lyckades uppnå över tiden sett höga riskpremier och

en break-even inflation som i de flesta fall låg runt ca 3 procent. Under

andra halvan av 1997 föll riskpremien samtidigt som break-even

inflationen också föll. Under dessa förhållanden valde Riksgäldskontoret

att endast emittera mycket små volymer av realobligationer.

Under 1998 emitterades realränteobligationer till ett värde av endast

2,3 miljarder kronor. Anledningen var troligen främst en viss mättnad

bland större inhemska placerare med ett naturligt intresse för

realobligationer, främst försäkringsbolag. Delvis som en följd av detta

var riskpremien fortsatt låg. Break-even inflationen sjönk kraftigt och

närmade sig vid slutet av året noll. Detta betyder att den framtida

realiserade inflationen måste ligga under denna låg inflation för att

realupplåningen skall löna sig jämfört med den nominella upplåningen.

Den utestående stocken realränteobligationer uppgick vid slutet av

1998 till 93,7 miljarder kronor, vilket motsvarar 6,5 procent av

statsskulden. Mätt i relation till landets totala statsskuld gör det den

svenska real-obligationsstocken till den näst största i världen, endast

överträffad av den brittiska.

6.3.2 Regeringens bedömning

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har uppnått det av

regeringen uppställda målet för upplåning genom

realränteobligationer.

Regeringens mål för Riksgäldskontorets upplåning genom

realränteobligationer är att denna upplåning långsiktigt skall medföra en

billigare finansiering än upplåningen på den nominella

obligationsmarknaden. Beräkningar pekar på att Riksgäldskontorets

totala upplåning via realobligationer sedan starten 1994 gett en besparing

gentemot nominell upplåning på 4,9 miljarder kronor. En slutlig

bedömning av hurvida upplåningen var billigare än nominell finansiering

kan dock inte göras förrän vid tidpunkten för realränteobligationens

förfall.

En stor del av realränteobligationsstocken byggdes upp under

budgetåret 1995/96. Detta skedde i en period av, jämfört med idag, hög

break-even inflation och riskpremium. I efterskott kan därför konstateras

att detta var en lämplig period för emissioner av realränteobligationer,

vilket också indikeras i det av Riksgäldskontoret beräknade besparingen

på ca 4,9 miljarder kronor jämfört med alternativ upplåning på den

nominella marknaden i kronor. Emissionerna skedde främst genom

obligationer med lång löptid, vilket även bidrog till att öka statsskuldens

genomsnittliga löptid och därigenom minska statens refinansieringsrisk.

Under utvärderingsperioden har statens ekonomiska politik bl.a.

inriktats på att låg inflation. Inflationstakten har avtagit och de nominella

räntorna har fallit. Detta avspeglas även i ett markant fall i break-even

inflationen. Riksbankens prisstabilitetsmål anger att inflationen skall

ligga på två procent plus/minus en procentenhet. Regeringen anser därför

att det knappast kan betraktas som uppseendeväckande att

emissionsvolymerna i realränteobligationer sjunkit när break-even

inflationen sjunkit under två procent.

Bedömningen bör också göras med bakgrund av Riksgäldskontorets

marknadsvårdande roll. Eftersom realränteobligationer är ett nytt

upplåningsinstrument på den svenska marknaden har Riksgäldskontoret

genomfört stora utbildnings- och marknadsföringsinsatser. Vidare har

Riksgäldskontoret vidtagit åtgärder för att främja effektiviteten i

marknaden. Exempelvis förbättrades i början av 1998 informationen om

aktuella räntenivåer i realobligationsmarknaden genom att

Riksgäldskontorets prissättning gjordes tillgänglig för alla aktörer, och ej

såsom tidigare enbart för kontorets återförsäljare.

Regeringens sammantagna bedömning är att Riksgäldskontoret uppnått

det av regeringen uppställda målet för upplåningen genom

realränteobligationer. Som ovan konstaterats anser regeringen att

realränteobligationer fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj.

Regeringen anser det därför som viktigt att Riksgäldskontoret fortsätter

arbetat med att utveckla denna marknad.

6.4 Upplåning på den inhemska hushållsmarknaden

6.4.1 Bakgrund

Upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden ingår i utvärderingen

av upplåningen på den nominella marknaden i kronor.

Hushållsupplåningen utvärderas emellertid även separat. Detta sker

genom att kostnaden för denna upplåning jämförs med

Riksgäldskontorets alternativa upplåningskostnad på den nominella

värdepappersmarknaden, d.v.s. kostnaden för upplåning genom

statsobligationer och statsskuldväxlar. Vid beräkningen tas hänsyn till

samtliga kostnader associerat med hushållsupplåningen, inklusive

Riksgäldskontorets administrativa kostnader. Upplåning från hushållen

skall endast genomföras i den mån den kan ske till en lägre kostnad än

kostnaden för den alternativa upplåningen, såväl totalt som för varje

enskilt låneinstrument på hushållsmarknaden.

Utvecklingen under budgetåren 1993/94 - 1998

Riksgäldskontorets utestående volymer på hushållsmarknaden har sjunkit

kraftigt under de senaste fem budgetåren. Till följd av detta har även

hushållsupplåningens andel av statsskulden minskat kraftigt.

Utvecklingen förklaras till största delen av minskade volymer i

allemansspar.

Diagram 6.10. Hushållsupplåningen fördelad på olika låneinstrument och

hushållsupplåningens andel av statsskulden vid slutet av budgetåren

1993/94 -1998.

Under budgetåren 1993/94 - 1997 skedde ett konstant utflöde ur

allemansspar. Förklaringen till detta är att sparformens skattegynnade

ställning upphörde vid utgången av 1993. Tidigare hade avkastningen

från allemanssparandet beskattats med en lägre skattesats än normal

kapitalbeskattning. Efter att skatteförmånen för allemansspar avskaffats

ansågs inget behov föreligga att bibehålla den särskilda lagreglering av

allemansspar. Riksdagen beslutade därför i maj 1998 (bet.

1997/98:FiU17, rskr. 1997/98:199) att lagen skulle upphöra vid utgången

av juni 1998. Till följd av att Riksgäldskontoret förväntade att

lönsamheten i allemansspar skulle minska, främst p.g.a. av allt högre

provisionskostnader till de förmedlande bankerna, beslöt kontoret att

avskaffa sparformen i samband med att lagen upphörde.

För att kunna erbjuda ett alternativ till allemansspar introducerades i

november 1997 en ny sparform, Riksgäldsspar. Någon nämnvärd

överflyttning av medel från allemansspar till Riksgäldsspar skedde

emellertid inte under våren 1998. Vid halvårsskiftet kvarstod en stor del

av medlen på allemanssparkonton. Enligt övergångsbestämmelserna

flyttades dessa medel då över till vanliga bankkonton. Följden blev att

Riksgäldskontoret under 1998 tappade ca 33 miljarder kronor av

inlåningen från hushållen.

Sedan introduktionen har Riksgäldsspar haft en mycket svag

volymutveckling och har inte på något sätt kunnat kompensera för

volymbortfallet i allemansspar. Den totala utestående volymen var vid

slutet av 1998 endast 5,2 miljarder kronor.

Premieobligationer utgör i dag basen i Riksgäldskontorets upplåning

från hushållen. Under de senaste fem budgetåren har den utestående

volymen pendlat runt 60 miljarder kronor. Enligt Riksgäldskontorets

uppfattning har intresset för premieobligationer ökat under senare år och

kan förväntas öka. Riksgäldskontoret har vid analys av kundstrukturen i

de VPC-registrerade premieobligationerna noterat att antalet kunder ökat.

Motsvarande analys var inte möjlig för de äldre, fysiska

premieobligationerna som var innehavarpapper.

Hushållens fördelning mellan sparande i räntebärande instrument,

exempelvis bankkonton, obligationer och räntefonder, samt aktier har

under de senaste åren skiftat markant. Under de senaste åren har

hushållen bytt från räntesparande till aktiesparande vilket varit förenat

med högre risk men också med en högre potentiell avkastning. Vid slutet

av 1995 skedde ca 62 procent av hushållens samlade sparande i

räntebärande instrument mot knappt 45 procent vid slutet av 1998.

Riksgäldskontorets andel av hushållens totala ränterelaterade sparandet

har minskat från cirka 19% vid slutet av 1997 till 11% vid slutet av 1998.

Anledningen är delvis att allemansspar avskaffats men också ökad

konkurrens från andra aktörer och sparprodukter.

6.4.2 Regeringens bedömning

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har uppnått det av

regeringen uppställda målet för upplåningen på den inhemska

hushållsmarknaden. Resultatet har dock under utvärderingsperioden

sjunkit i takt med sjunkande lånevolymer. Riksgäldskontoret måste

därför sträva efter att vidmakthålla och återta marknadsandelar.

Enligt regeringens mål för upplåningen på den inhemska

hushållsmarknaden skall kostnaden för denna upplåning, såväl totalt som

för varje enskilt låneinstrument på hushållsmarknaden, under en

femårsperiod understiga kostnaden för den alternativa upplåningen på

den nominella värdepappersmarknaden i kronor. Under de fem senaste

budgetåren har upplåningen på hushållsmarknaden medfört ca 1,7

miljarder kronor lägre kostnader jämfört med upplåning genom

statsobligationer och statsskuldväxlar. Under 1998 visar en motsvarande

jämförelse att hushållsupplåningens kostnader blev 195 miljoner kronor

lägre. Riksgäldskontoret har därmed uppnått regeringens mål.

Diagram 6.11. Resultat av Riksgäldskontorets upplåning på den inhemska

hushållsmarknaden under budgetåren 1993/94 - 1998. Miljoner kronor.

Inledningsvis kan noteras att det är svårt att avgöra om vinsten pekar på

hög eller låg grad av måluppfyllelse. Detta skulle kunna bedömas om

vinsten t.ex. kunde jämföras med resultatet från andra institutioner med

liknande verksamhet. En sådan jämförelse skulle troligen i praktiken vara

svår att genomföra.

Riksgäldskontorets vinst från hushållsupplåningen har successivt

minskat över åren. Resultatminskningen är troligen till största delen

betingad av minskade utestående volymer. Mellan budgetåren 1993/94

och 1998 minskade vinsten med ca 53 procent samtidigt som den

utestående volymen minskade med 47 procent. Skillnaden förklaras

troligen delvis av annorlunda redovisningsprinciper för Riksgäldsspar än

resterande sparformer. Rensat från denna effekt har vinsten minskat med

44 procent. Att vinsten minskat i lägre omfattning än volymen kan tyda

på att en kost-nadseffektivare verksamhet har bedrivits. Detta har

uppnåtts genom exempelvis bättre upplåningsmetoder som medfört lägre

räntekostnader, lägre provisioner till banker och / eller lägre

administrativa kostnader. Exempelvis tar Riksgäldskontoret fr.o.m slutet

av 1997 genom Riksgäldsspar emot inlåning i egen regi, vilket innebär

att bankernas försäljningskanaler inte behöver anlitas vilket i sin tur

medför lägre kostnader. Omläggning av premieobligationer från

pappersform till elektronisk registrering i VPC har medfört lägre

kostnader, både i form av lägre ersättning till bankerna för hantering och

lägre interna administrativa kostnader.

Regeringen noterar att utvecklingen av Riksgäldsspar inte motsvarat

förväntningarna, varken vad gäller volymer eller resultat. Regeringens

mål om lönsamhet för varje enskild sparform har därmed inte uppnåtts.

Sparformen har dock endast existerat under en begränsad period, varför

några slutsatser vid denna tidpunkt är svåra att dra. Regeringen anser det

därför viktigt att Riksgäldskontoret under året fortsätter att aktivt satsa på

denna sparform samtidigt som det under de närmaste året är av vikt att

bevaka och bedöma de framtida förutsättningarna för sparformen.

Sammanfattningsvis bedömer regeringen att förutsättningar finns för

att Riksgäldskontoret i framtiden skall kunna bedriva en kostnadseffektiv

och lönsam verksamhet inom hushållsupplåningen. Ytterst är emellertid

Riksgäldskontoret förmåga att identifiera kundernas efterfrågan och möta

denna som skapar förutsättningar för en framtida positiv utveckling. Inte

minst ur perspektivet att det inom de närmaste åren förfaller stora belopp

av såväl premieobligationer som Riksgäldsspar är det av vikt att

Riksgäldskontoret kan vidmakthålla sin position på sparmarknaden.

Regeringen finner det därför angeläget att Riksgäldskontoret fullföljer

den påbörjade satsningen på att återvinna marknadsandelar på

hushållsmarknaden genom att aktivt bearbeta marknaden.

Tabell 6.3. Hushållsupplåningens resultat fördelat på respektive sparform

under budgetåren 1993/94 -1998. Miljoner kronor.

1993/94

1994/95

1995/96

1997

1998

Totalt

Allemansspar

352

242

253

102

34

983

Premieobligationer

56

43

126

245

186

656

Riksgäldskonto

10

85

-11

-2

0

82

Riksgäldsspar

-20

-25

-45

Totalt

418

370

368

325

195

1 676

6.5 Sammantagen bedömning

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har sammantaget

uppfyllt det av regeringen uppställda effektmålet att långsiktigt

minimera kostnaden för statsskulden inom ramen för

penningpolitikens krav.

De operationella verksamhetsmålen för upplåningen och

statsskuldsförvaltningen på den inhemska nominella respektive

internationella kapitalmarknaden är att de faktiska kostnaderna under en

femårsperiod skall understiga riktmärkesportföljernas kostnader. Under

de senaste fem budgetåren har de sammanlagda kostnaderna för dessa

marknader (som omfattar 5½ kalenderår) varit i stort sett identiska med

riktmärkesportföljernas kostnader. Som tidigare framgått skiljer sig

resultatet dock mellan de två delmarknaderna.

Upplåningen och skuldförvaltningen på den inhemska nominella

marknaden uppvisar ett negativt resultat på ca 5,4 miljarder kronor.

Därmed har Riksgäldskontoret formellt inte uppnått det av regeringen

uppställda målet för denna verksamhet. Det finns emellertid skäl att

beakta omständigheterna vid sidan av det uppställda målet. Under

utvärderings-perioden har Riksgäldskontoret vidtagit marknadsvårdande

åtgärder, vilka ej påverkat det uppmätta resultatet. Dessa har enligt

regeringens bedömning bidragit till en lägre allmän inhemsk räntenivå

och därmed till lägre kostnader för statsskulden. Någon kvantifiering av

åtgärdernas effekter är svår att göra, och det går därför inte att konstatera

om det negativa resultatet uppvägs av denna besparing. Under perioden

har även förlängning av skuldens löptid som vidtagits i syfte att minska

refinansieringsrisken i statsskuldsportföljen, vilket medfört högre

förväntade kostnader. Då verktyg saknas för att väga en ökade förväntade

kostnader mot en lägre risk anser regeringen att det är svårt att avgöra i

vilken grad merkostnader för denna åtgärd uppvägts av en minskad

risknivå. Det skall även noteras att riktmärkesportföljen för den

inhemska nominella skulden varit behäftad med vissa svagheter som

utvärderingsinstrument, något som regeringen i tidigare utvärderingar

påpekat, varför det är svårt att dra några bestämda slutsatser av det

negativa resultatet.

Skuldförvaltningen på den internationella kapitalmarknaden uppvisar

ett positivt resultat på 5,3 miljarder kronor. Resultatet är här mer

otvetydigt. Dels har Riksgäldskontoret en möjlighet att på de

internationella marknaderna bedriva en aktiv förvaltning av skulden utan

samma grad av hänsyn till marknadsvårdande åtgärder. Dels kan

Riksgäldskontorets resultat jämföras med resultatet för de externa

förvaltare som på uppdrag av kontoret förvaltar en mindre del av

skulden. I denna jämförelse har Riksgäldskontoret uppnått ett bättre

resultat samtidigt som den uppmätta risken varit lägre.

Regeringens mål för Riksgäldskontorets upplåning genom

realränteobligationer är att denna upplåning långsiktigt skall medföra en

billigare finansiering än upplåningen på den nominella

obligationsmarknaden. Beräkningar pekar på att Riksgäldskontorets

totala upplåning via realobligationer sedan starten 1994 gett en besparing

gentemot nominell upplåning på 4,9 miljarder kronor.

Det av regeringen uppställda målet för upplåningen på den inhemska

hushållsmarknaden, nämligen att kostnaden för denna upplåning under

en femårsperiod skall understiga kostnaden för alternativa upplåningen

på den nominella värdepappersmarknaden i kronor, har uppfyllts. De

utestående volymerna i lånen på den inhemska hushållsmarknaden har

dock under de senaste åren minskat kraftigt. Följden har blivit en lägre

lönsamhet i absoluta tal. De minskade volymerna beror i huvudsak på

avvecklingen av allemansspar, men även på att Riksgäldskontorets

marknadsandel på hushållsmarknaden minskat.

Med reservation för de svårigheter som föreligger i bedömningen av

resultatet inom upplåningen på den inhemska nominella marknaden

finner regeringen att Riksgäldskontoret sammantaget uppfyllt det

uppställda effektmålet att långsiktigt minimera kostnaden för

statsskulden inom ramen för penningpolitikens krav.

7 Ny beslutsmodell och ändrad målformulering

Ny beslutsmodell

Regeringen konstaterade i propositionen (prop. 1997/98:154)

Förvaltningen av statsskulden att den rådande ansvarsfördelningen

mellan riksdagen, regeringen och Riksgäldskontoret inte gav

förutsättningar för någon part att ta ett samlat grepp om

statsskuldsportföljens sammansättning. Riksdagen hade lagt fast att

huvuddelen av statsskulden skulle bestå av skuld i svenska kronor. Några

övriga ställningstaganden kring skuldens sammansättning gjorde inte

riksdagen. Regeringen ansvarade för beslut om valutaupplåningens

omfattning, medan beslut om statsskuldsportföljens fördelning på

resterande skuldslag fattades av Riksgäldskontorets styrelse.

Behovet att skapa en tydlig ram kring statsskuldsförvaltningen kan

även ses mot bakgrund av att styrningen av den statliga verksamheten

under de senaste åren gradvis utvecklats mot en ökad fokusering på

verksamhetens resultat. Resultatstyrningen av statlig verksamhet innebär

att mål anges, att resultat följs upp och utvärderas och att en bedömning

görs som kan ligga till grund för åtgärder. Vid resultatstyrning överlåts

valet av medel till myndigheterna själva. Resultatstyrning av den statliga

verksamheten förutsätter en tydlig ansvarsfördelning. Detta krävs för att

styrningen skall kunna fungera på alla nivåer, d.v.s. på riksdags- och

regeringsnivå och inom myndigheterna.

Mot denna bakgrund beslutade riksdagen i maj 1998 att införa en ny

modell för statsskuldsförvaltningen. Med den nya modellen har en tydlig

ansvarsfördelning skapats. Riksdagen har i lagen (1988:1387) om statens

upplåning och skuldförvaltning fastställt statsskuldspolitikens

övergripande mål. Regeringen har i uppgift att, med hänsyn till det mål

som riksdagen slagit fast, ange riktlinjer avseende hela

statsskuldsportföljen, d.v.s. inte enbart för valutaupplåningen som

tidigare var fallet. Riksgäldskontorets styrelse ansvarar därefter för att de

övergripande målen och riktlinjerna omsätts i operativa riktlinjer och

delmål. Riksgäldsdirektören ansvarar sedan för den löpande

verksamheten, d.v.s. upplåningen och skuldförvaltningen. Genom den

nya ansvarsfördelningen har frågor kring statsskuldsportföljens

sammansättning samlats på regeringsnivå. Detta gör att det nu är möjligt

att anlägga ett helhetsperspektiv vid beslut som rör statsskuldsportföljen,

vilket ger regeringen möjlighet ange total risknivå i statsskuldsportföljen.

Vidare finns nu möjlighet att fördela den totala portföljen mellan olika

delar och skuldslag på grundval av den förväntade kostnaden i relation

till en ändrad risknivå.

För att utnyttja kompetens inom Riksgäldskontoret skall kontoret

lämna ett förslag om riktlinjer inför regeringens beslut. För att de

penningpolitiska aspekterna av statsskuldsförvaltningen skall beaktas

bereds dessutom Riksbanken möjlighet att ge synpunkter inför

regeringens beslut. Detta sker genom att Riksbanken ges tillfälle att yttra

sig över Riksgäldskontorets förslag.

En effektiv och verksam styrning förutsätter att resultatet följs upp och

utvärderas. Riksdagen har i olika sammanhang pekat på vikten av att så

sker och att resultatredovisningen till riksdagen utvecklas (prop.

1998/99:1 s. 149). Genom den nya modellen lyfts utvärderingen av

statsskuldsförvaltningen fram. Tidigare bedömde riksdagen resultatet av

Riksgäldskontorets verksamhet i samband med budgetpropositionen

under hösten. Från och med innevarande år skall regeringen göra en

utvärdering i form av en skrivelse till riksdagen, vilken skall lämnas

senast den 25 april. Detta ger statsskuldsförvaltningen en mer

framskjuten roll i riksdagsbehandlingen. Därmed kan synpunkter från

riksdagsbehandlingen beaktas inför regeringens beslut om riktlinjer för

statsskuldsförvaltningen inför det kommande året, något som inte vore

möjligt om utvärderingen gjorts i samband med budgetpropositionen.

Behov av en särskild behandling kan också ses mot bakgrund av

statsskuldens stora betydelse för statens finanser. Eftersom en

utvärdering skall ge vägledning för framtida beslut är den väsentlig även

i ett framåtblickande perspektiv. Därutöver ger en regelbundet

återkommande utvärdering goda incitament till en effektiv

skuldförvaltning.

Förslag till riktlinjer, beslut om riktlinjer, återrapportering och

utvärdering skall numera ske vid fastlagda tidpunkter. Ansvarsfördelning

och beslutsordning kan sammanfattas på följande sätt:

 Riksgäldskontoret lämnar till regeringen senast den 15 februari

årsredovisningen avseende det gångna året. Årsredovisningen utgör,

tillsammans med annan information som regeringen begär in,

underlag för utvärdering av Riksgäldskontorets förvaltning av

statsskulden.

 Senast den 25 april skall regeringen till riksdagen lämna en

utvärdering av statsskuldsförvaltningen i form av en skrivelse.

Genom att skrivelsen lämnas vid denna tidpunkt finns möjlighet att

ta hänsyn till riksdagens synpunkter inför beslut om det kommande

årets riktlinjer.

 Den senaste tidpunkten vid vilken Riksgäldskontoret skall ha

inlämnat sitt förslag till riktlinjer är för nästkommande år den 1

oktober.

 Regeringens beslut om det kommande årets riktlinjer skall fattas

senast den 15 november.

Regeringen fattade den 12 november 1998 det första riktlinjebeslutet i

enlighet med den nya modellen för statsskuldsförvaltningen. Beslutet

avser Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden under 1999. Detta

innebär att den första utvärderingen baserad på riktlinjer avseende hela

statsskuldsportföljen kommer att ske våren år 2000.

Ändrad målformulering

I det i lagen (1988:1387) om statens upplåning angivna målet för

statsskuldsförvaltningen som gällde t.o.m. 1998 angavs ingen restriktion

kring önskvärd risknivå. Staten har emellertid ett intresse av att undvika

att man, på grund av ett alltför stort risktagande i

statsskuldsförvaltningen, drabbas av kraftiga ökningar i kostnaderna för

statens upplåning. Som framkommit i den tidigare genomgången

uppkommer i skuldförvaltningen en mängd olika risker. Det finns till

exempel olika ränte- och valutarisker som är förknippade med

upplåningen. Till detta kommer att en alltför stark koncentration till ett

instrumentslag, marknadssegment eller löptidssegment innebär ökade

specifika risker. Det ansågs därför vara lämpligt att det till

statsskuldspolitikens mål fogas en restriktion som anger att risken i

statsskuldsförvaltningen skall beaktas.

Fr.o.m den 1 januari 1999 ändrades målet för statsskuldsförvaltningen.

Till det ursprungliga målet tillfogades att målet skall uppfyllas med

beaktande av risken i förvaltningen. Målet är nu att statens skuld skall

förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt

som risken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen skall ske inom ramen

för de krav penningpolitiken ställer.

8 1 statsskulden

8.1 1.1 statsskulden och dess finansiering

Statsskulden uppgick vid utgången av 1998 till 1 448,9 miljarder kronor;

se tabell 1.1. Det motsvarar ca 80 procent av BNP. Totalt sett ökade

statsskulden under 1998 med 19 miljarder kronor eller 1,3 procent. Mätt

som andel av BNP har dock skulden minskat ca 2,2 procentenheter.

Tabell 1.1 Statsskuldens sammansättning åren 1994 1998

1994

1995

1996

1997

1998

Förändr

1997-

1998

Instrument

Nominella lån i svenska kronor

Statsobligationer

513,3

662,8

638,6

682,8

686,4

3,5

Statsskuldväxlar

257,1

187,0

179,9

144,1

225,7

81,6

Dagslån

8,5

3,8

4,9

25,2

11,1

-14,1

Premieobligationer

60,2

64,8

60,1

61,4

58,7

-2,7

Riksgäldskonto

9,8

11,9

11,9

6,7

5,5

-1,1

Riksgäldsspar

2,5

4,7

2,1

Allemansspar

52,6

48,1

44,0

29,5

0

-29,5

Summa nominella lån i svenska kronor

901,5

978,4

939,4

952,2

992,0

39,9

Reala lån i svenska kronor

Statsobligationer

3,1

16,3

73,9

91,8

93,8

2,0

Riksgäldsspar

0,2

0,5

0,3

Summa reala lån i svenska kronor

3,1

16,3

73,9

92,0

94,3

2,3

Lån i utländsk valuta

382,1

391,5

398,4

385,7

362,5

-23,1

Summa Statsskulden

1 286,6

1 386,2

1 411,6

1 429,8

1

448,9

19,0

Stocken av nominella obligationer ökade med 3,5 miljarder kronor och

statsskuldväxelstocken ökade med 81,6 miljarder kronor. Stocken av

reala obligationer ökade med 2,0 miljarder kronor. Bakgrunden till dessa

förändringar diskuteras i avsnitt 3.2.

Sparformen Allemanssparkonton upphörde den 30 juni 1998 och innebar

en minskning med 29,5 miljarder kronor. Premieobligationsstocken

minskade med 2,7 miljarder kronor. Sparandet på Riksgäldskonto

minskade med 1,1 miljarder kronor. Riksgäldsspar ökade med 2,4

miljarder, varav reala lån med 0,3 miljarder kronor. Hushållsupplåningen

behandlas utförligare i avsnitt 3.3.

Den redovisade valutaskulden minskade med 23,1 miljarder kronor.

Bakom denna siffra ligger en nettominskning av valutaskulden värderad

till anskaffningsvärde med 48,5 miljarder kronor, samt en omvärdering

till rådande kronkurs som ökat valutaskulden med 25,4 miljarder kronor,

till följd av att den svenska kronan har försvagats under 1998.

Den redovisade valutaskulden uppgick till 362,5 miljarder för 1998. Mätt

inklusive de kron/valutaswappar kontoret använder för att omvandla lån i

kronor till exponering i utländsk valuta är valutaskulden 434,4 miljarder.

Nominella lån i svenska kronor med hänsyn till kron/valutaswapparna

blir följaktligen 920,1 miljarder; se även redovisningen av

skuldskötselinstrumenten i tabell 1.2.

Riksgäldskontorets upplåningsmandat i utländsk valuta för 1998 var en

nettoamortering på 25 miljarder kronor, med ett toleransintervall på ±2,5

miljarder. Definitionen av upplåningsmandatet är inte liktydigt med

förändringen av valutaskulden enligt tabell 1.1. Amorteringen definieras

som nettot av de till svenska kronor växlade flödena i utländsk valuta,

exklusive räntebetalningar i utländsk valuta. Enligt den definitionen blev

nettoamorteringen 26,4 miljarder.

I tabell 1.2 beskrivs statsskulden beräknad till marknadsvärdet.

Statsskulden, redovisad till marknadsvärde omfattar statsskulden (där

instrumenten tas upp till anskaffningsvärde och orealiserade

valutadifferenser ingår), kompletterad med upplupna räntor och

orealiserade kursvinster.

Tabell 1.2 Statsskuld till marknadsvärde 1997 1998, miljarder kronor

1997

1998

Förändr

Instrument

Ansk.

Oreal.

Uppl.

Oreal.

Summa

Ansk.

Oreal.

Uppl.

Oreal.

Summa

1998 jmf

värde

valutakurs

räntor

kurser

1997

värde

valutakurs

räntor

kurser

1998

1997

Nominella lån i svenska kronor

Statsobligationer

682,8

42,6

83,2

808,6

686,4

38,0

115,5

839,9

31,2

Statsskuldväxlar

144,1

2,2

-0,1

146,2

225,7

3,5

-0,7

228,5

82,4

Dagslån

25,2

25,2

11,1

0,0

0,0

11,1

-14,1

Premieobligationer

61,4

0,7

2,2

64,3

58,7

0,7

3,5

62,9

-1,4

Riksgäldskonto

6,7

1,7

0,7

9,0

5,5

2,0

0,6

8,1

-0,9

Riksgäldsspar

2,5

0

0

2,5

4,7

0,2

0,1

5,0

2,5

Allemansspar

29,5

0

0

29,5

0,0

-

-

-

-29,5

Summa nominella lån i

svenska kronor

952,2

47,2

86,0

1 085,3

992,0

44,4

119,1

1 155,5

70,2

Reala lån i svenska kronor

Statsobligationer

91,8

5,8

8,2

105,8

93,8

7,5

7,5

108,8

3,0

Riksgäldsspar

0,2

0,0

0,0

0,2

0,5

0,0

0,0

0,5

0,3

Summa reala lån i svenska

kronor

92,0

5,8

8,2

106,0

94,3

7,4

7,5

109,3

3,3

Lån i utländsk valuta

397,2

-11,5

11,2

18,9

415,8

348,7

13,8

12,1

28,3

402,9

-12,9

Summa marknads-

värderad statsskuld

1 441,4

-11,5

64,2

113,1

1 607,1

1 435,0

13,8

64,0

154,9

1 667,7

60,6

Skuldskötselinstrument

Kronswappar

-41,2

-1,6

-1,9

-44,7

-71,9

-2,3

-5,6

-79,8

-35,1

Valutaswappar

40,7

9,3

-1,6

1,0

49,5

72,0

11,1

-2,0

-3,9

77,2

27,7

Övriga instrument

0,1

-0,2

-0,1

-0,2

1,9

-0,4

-7,7

-6,2

-6,0

Summa

skuldskötselinstrument

-0,5

9,4

-3,3

-1,0

4,6

0,1

13,0

-4,6

-17,2

-8,7

-13,3

Markn.v. statsskuld inkl

skuldskötselinstr.

1 440,9

-2,1

60,9

112,0

1 611,6

1 435,1

26,8

59,3

137,7

1 659,0

47,3

Den marknadsvärderade statsskulden uppgick till 1 667,7 miljarder,

vilket är en ökning med 60,6 miljarder jämfört med 1997. Ökningen

förklaras främst av att de orealiserade kursförlusterna ökat med

41,8 miljarder, främst till följd av räntenedgången i Sverige och

utomlands.

Upplupna obetalda räntor, netto 64 miljarder kronor, räknas in i den

marknads-värderade statsskulden. Orealiserade kursförluster uppgick

sammanlagt till till 154,9 miljarder kronor, fördelat på 119,1 miljarder

kronor för nominella lån i svenska kronor, 7,5 miljarder för reala lån i

svenska kronor och 28,3 miljarder kronor för lån i utländsk valuta.

Vidare redovisas i tabell 1.2 den marknadsvärderade statsskulden

kompletterad med skuldskötselinstrument. Statsskulden avspeglar statens

direkta låns storlek och sammansättning. Därtill påverkar

Riksgäldskontoret skuldens sammansättning med hjälp av

skuldskötselinstrument, t.ex. terminer och skuldbytesavtal (swappar).

Även skuldens storlek påverkas, eftersom skuldskötselinstrument i valuta

omvärderas till aktuella valutakurser. En beräkning där skuldskötsel-

instrument ingår ger därför en bättre bild av skuldens fördelning och

storlek. Den balanserade orealiserade valutakursförlusten för

skuldskötselinstrument uppgick till 13 miljarder kronor, vilket är en

ökning med 3,6 miljarder. I marknadsvärdet för skuldskötselinstrument

ingår upplupna ränteintäkter, netto med 4,6 miljarder kronor och

orealiserade kursvinster med 17,2 miljarder kronor. Den

marknadsvärderade statsskulden inklusive skuldskötselinstrument

uppgick till 1 659 miljarder.

Statsskuldens förfallostruktur som den såg ut år 1997 respektive 1998

framgår i figur 1.1. Den beskriver förfalloprofilen för den totala

statsskulden vid respektive årsskifte. Förfalloprofilen har under året

jämnats ut något. Framförallt kan dock noteras en ökning av den andel av

skulden som förfaller inom ett år som har ökat markant under 1998.

Detta beror på att stocken av statsskuldväxlar ökat, framförallt beroende

på inbyten av lån 1028 (11 %, jan.1999).

Figur 1.1 Statsskuldens förfallostruktur för 1997 och 1998

(miljoner kronor)

Tabellen visar statsskuldens förfallostruktur för kommande år vid 97-12-31

respektive 98-

12-31, där 1 etc. står för nästföljande år.

8.2 1.2 STATSSKULDENS KOSTNADER

Riksgäldskontoret finansierar statsskuldens kostnader genom anslag på

statsbudgeten.

Redovisningen mot statsbudgeten avser att visa hur verksamheten

finansierats med anslagsmedel. Finansiering tillgodoräknas efter

utgiftsmässiga principer. De väsentliga anslagen som finansierar

statsskulden är

- anslaget Räntor på statsskulden, m.m. finansierar statsskuldens och in-

och utlåningen till statliga myndigheter m.fl. finansiella utgifter och

inkomster.

-anslagsposten Riksgäldskontorets provisionskostnader i samband med

upplåning och skuldförvaltning, finansierar utgifter för provisioner i

utländsk valuta mm.

- anslaget Riksgäldskontoret: Kostnader för upplåning och

låneförvaltning finansierar utgifter för provisioner, andra avgifter och

ersättningar till banker m.fl., börsnotering och börsinformation,

systemkostnader, marknadsföring, prospekt, dragningslistor och

konsulter m.m.

Utfallen på anslagen för åren 1994-1998 framgår av tabell 1.4.

Analys av förändringar för 1998 avseende räntor på statsskulden beskrivs

i avsnitt 2.1 Utfall, Statens lånebehov. Vid jämförelse med lånebehovet

(se tabell 2.1) är uppgifterna inte helt jämförbara. För 1998 är

lånebehovet för räntor på statsskulden 114,4 miljarder jämfört

anslagsutfallet 113,3 miljarder. Avvikelsen beror på en kassamässig

korrigering på 1,1 miljarder, då anslagen avräknas utgiftsmässigt.

Redovisningsprincipen att utgifter och inkomster avräknas anslagen

innebär att s.k. periodiseringar enligt kostnadsmässig redovisning, såsom

orealiserade valutakursdifferenser, upplupna räntekostnader etc, inte

avräknas anslagen. Redovisning enligt kostnadsmässiga principer

framgår dock enligt resultaträkningen och not 1 i notförteckningen. För

1998 uppgick de kostnadsmässigt redovisade kostnaderna för räntor,

över- och underkurser, valutaförändringar m.m. till 144 350 miljoner

kronor, (116 037 miljoner). Förklaringen till ökningen av räntekostnader

m.m. med 28 313 miljoner, är till största del hänförlig till förändring av

orealiserade valutadifferenser som uppgick till 29 miljarder till följd av

att den svenska kronan har försvagats.

Utfallet för anslaget Kostnader för Upplåning och låneförvaltning har

minskat de senaste åren. 1995 var utfallet 1 196,7 miljoner kronor att

jämföra med årets utfall på 509,1 miljoner (inklusive anslaget C1

Riksgäldskontorets provisionskostnader).

Minskningen över åren av provisionskostnader, avgifter mm för

upplåningen i utländsk valuta förklaras främst av en ändrad inriktning på

upplåningen i utländsk valuta. Under 1998 utbetalades 93,2 miljoner

kronor som är en ökning jämfört med 1997 men i nivå med 1996.

En bidragande orsak till minskade utgifter för provisionskostnader, mm

avseende upplåningen i svenska kronor, är att upplåningen via

låneformen Allemansspar successivt minskat fram tills dess att den

upphörde den 30 juni 1998. För 1997 var uppgick provisionskostnaderna

mm. till 230,3 miljoner Under året var motsvarande kostnader för

Allemansspar 66,9 miljoner, vilket är en minskning med 163,4 miljoner

kronor och som förklarar minskningen av provisionskostnader mm.

Tabell 1.4 Räntor på statsskulden och andra utgifter, åren 1994-1998,

miljoner kronor

UTGIFTER (+) OCH INKOMSTER (-)

1994

1995

1996

1997

1998

Räntor på lån i svenska kronor

73 396,5

81 797,0

92 399,6

82 458,0

73 143,4

Räntor på lån i utländsk valuta

21 697,0

21 237,0

23 288,2

23 909,5

23 635,9

Räntor på in-och utlåning till statliga

myndigheter m.fl., inkomster

-13 189,6

-14 448,0

-14 119,9

-5 617,6

-3 870,7

Summa räntor

81 903,9

88 586,0

101 567,9

100 749,9

92 908,6

Över-/ underkurs vid emission

4 054,5

8 684,3

-1 658,5

-1 677,1

-5 692,1

Valutaförluster/-vinster

17 345,1

6 040,4

-6 051,0

-3 586,5

9 820,6

Kursförluster /-vinster

1 161,1

1 477,3

5 685,6

2 764,7

15 638,8

Övrigt (depositioner, intäktsförda

preskriberade obligationer mm)

-341,5

-40,4

-11,0

109,1

635,3

Summa över/underkurser,

realiserade valutaförändringar mm

22 219,1

16 161,7

-2 034,9

-2 389,8

20 402,6

Summa nettoutgifter (Anslaget

räntor på statsskulden)

104 123,0

104 747,7

99 533,0

98 360,1

113 311,2

Provisioner, avgifter mm. (lån i utländsk

valuta)

312,7

442,0

103,6

48,1

93,2

*)

Provisioner, avgifter mm. (lån i svenska

kronor)

333,1

657,6

510,2

470,1

319,7

Övriga utgifter upplåning och

låneförvaltning

82,3

97,1

173,8

72,2

96,2

Summa utgifter för provisioner mm

(anslaget Upplåning och låneförvaltning)

728,1

1 196,7

787,6

590,4

509,1

Summa utgifter avräknade anslag

104 851,1

105 944,4

100 320,6

98 950,5

113 820,3

*) Fr.o.m. 1998 har utgifterna för provisioner mm, 93,2 miljarder, en särskild

anslagspost ; C1 Provisionskostnader i

samband med upplåning och skuldförvaltning. Utfallet för anslaget Upplåning och

låneförvaltning uppgick till 415,9

miljarder för 1998.

Riksgäldskontorets övriga kostnader för förvaltning av statsskulden

finansieras av anslaget Riksgäldskontorets förvaltningskostnadsanslag.

Anslaget finansierar bl.a. utgifter för löner, lokaler, utbildning,

systemkostnader och information. För 1998 var utgifterna 71 miljoner

kronor (72 miljoner). Övriga anslag för Riksgäldskontorets andra

verksamheter framgår av anslagsredovisningen.

9 2 statens LÅNEBEHOV

9.1 2.1 Utfall

Statens lånebehovet har minskat kraftigt de senaste åren; se figur 2.1.

Under 1998 uppvisade statens betalningar ett överskott på 9,7 miljarder

kronor och därmed skedde en amortering av statsskulden. Senaste

kalenderåret då statens betalningar gav ett överskott var 1989.

Figur 2.1 Statens lånebehov, inklusive och exklusive räntor,

december 1987 december 1998, tolvmånaderstal,

miljarder kronor.

Lånebehovet bestäms, som framgår av tabell 2.1, av tre faktorer:

- det primära saldot (dvs. nettoflödet av in- och utbetalningar från

respektive till

 staten med undantag för betalningar för räntor på statsskulden);

- Riksgäldskontorets in- och utlåning till myndigheter och statliga bolag;

- räntor på statsskulden.

Sedan budgetåret 1997 är statens lånebehov liktydigt med statens

budgetsaldo. Riksgäldskontorets nettoutlåning samt en kassamässig

korrigeringspost har tillförts statsbudgeten.

Minskningen av lånebehovet var nästan lika stor under 1998 som under

1997. Liksom under 1997 bidrog ökad tillväxt och lägre räntor till

minskningen, bl.a. genom ökade skatteinbetalningar och minskade

utbetalningar för räntebidrag till bostadsbyggande.

Tabell 2.1 Statens lånebehov under kalenderåren 1994 98,

miljarder

kronor.

1994

1995

1996

1997

1998

Primärt lånebehov

77,9

37,2

-79,5

-92,7

-124,0

varav

 statsverkets primära saldo 1

30,8

12,7

46,3

-82,3

-121,2

 Riksgäldskontorets nettoutlåning 2

47,1

24,5

-125,8

-10,4

-2,8

Räntor på statsskulden

107,0

101,4

100,5

99,0

114,4

varav

 räntor för lån i svenska kronor

66,8

74,5

83,5

78,2

78,1

 räntor för lån i utländsk valuta

22,7

20,8

23,0

24,3

26,4

 realiserad valutadifferens, netto

17,5

6,1

-6,1

-3,6

9,8

Statens lånebehov (netto)

184,9

138,6

21,0

6,2

-9,7

1Varav förändring på räntekonto; 1994: 4,5, 1995: 4,7, 1996: 1,2, 1997: -10,1,

1998: -4,2.

2Förändring på räntekonto ingår med samma belopp som i not 1 med omvänt

tecken.

Förändringar i myndigheternas behållningar på räntekonton påverkar

både det primära saldot och nettoutlåning, men med motsatt tecken. De

blåser därför upp bruttobeloppen. Efter korrigering för räntekontots

påverkan ökade överskottet på det primära saldot från 72,2 till 117,0

miljarder kronor 1998. Motsvarande korrigering av Riksgäldskontorets

nettoutlåning visar att utlåningen minskade med 7,0 miljarder kronor

1998, jämfört med 20,5 miljarder 1997. Nettoutlåningen fortsatte således

att bidra till ett minskat lånebehov, men i mindre grad än föregående år

då stora amorteringar av lån gjordes.

Det primära lånebehovet definieras som summan av det primära saldot

och nettoutlåningen. Följaktligen är det opåverkat av omflyttningar

mellan dessa båda komponenter och siffrorna är lättare jämföra år för år.

Det primära lånebehovet minskade med ca 31 miljarder kronor under

1998, och gav därmed ett överskott på 124 miljarder kronor.

Utbetalningarna för räntor på statsskulden uppgick 1998 till 114,4

miljarder kronor. Det är ca 15 miljard kronor högre än 1997. Den ökade

räntebelastningen förklaras till största delen av större

valutakursdifferenser till följd av att kronan försvagades mer under 1998.

Dessutom gjorde kontoret större byten och uppköp av obligationer under

1998, vilket genererade kursförluster. Den ökade räntebelastningen under

året till följd av gjorda uppköp och byten minskar dock statens framtida

räntebetalningar i motsvarande grad. Räntebetalningarna på statsskuld-

växlar liksom de totala kupongbetalningarna på obligationslån minskade

till följd det lägre ränteläget. Effekten på räntebetalningarna har

påskyndats av att kontoret bytt in obligationer med kuponger med hög

ränta.

Nettot av tillfälliga betalningarna bidrog i mindre utsträckning till att

minska lånebehovet under 1998 jämfört med 1997. Under 1998 uppgick

de tillfälliga nettoinbetalningarna till ca 20 miljarder kronor, vilket är en

halvering jämfört med föregående år. Nedgången berodde till största

delen på att amorteringar av lån i Riksgäldskontoret minskade. Vidare

sjönk statens utförsäljningar från 15 miljarder kronor 1997 till ca

1 miljard kronor 1998. Nedgången av de tillfälliga nettoinbetalningarna

motverkades av att behållningen från delpensionsfonden på ca 8

miljarder kronor levererades in till statskassan under 1998.

Att statens betalningar gav ett överskott trots ökade räntebetalningar och

minskade tillfälliga nettoinbetalningar visar att den underliggande

utvecklingen av statsfinanserna varit god. Den ekonomiska utvecklingen

har mer än uppvägt dessa faktorer, främst via ökade skatteinbetalningar.

9.2 2.2 PROGNOSer över statens lånebehov

9.2.1 2.2.1 Mål och rapporteringskrav

Riksgäldskontoret skall genom att upprätta tillförlitliga prognoser av god

kvalitet över statens lånebehov bidra till att statens lånekostnader

minimeras.

Lånebehovsprognoser görs i första hand som underlag för kontorets

låneplanering på lång och kort sikt. Genom god framförhållning i såväl

den långsiktiga låneplaneringen som i den kortsiktiga

likviditetshanteringen kan kontoret sänka statens lånekostnader.

Publiceringen av prognoserna ger därtill externa bedömare bättre

möjlighet att förutsäga och förstå kontorets agerande. I så måtto är

prognosverksamheten ett led i marknadsvården.

Kontoret gör årsprognoser med, som längst, en prognoshorisont på 18

månader. Årsprognoser uttrycks externt i form av ett intervall på

±5 miljarder, där gränserna normalt är hela multiplar av tio. Rullande

görs därefter månadsprognoser. I början av varje månad publiceras

punktestimat av lånebehovet för innevarande och följande månad.

Samtidigt presenterar kontoret en reviderad årsprognos för innevarande

år och, i förekommande fall, för nästföljande år. För internt bruk görs

dessutom dagfördelade prognoser som underlag för

likviditetsförvaltningen.

9.2.2 2.2.2 Lånebehovsprognosernas tillförlitlighet

9.2.2.1 Metod

Utvärderingen av prognoserna görs i första hand med hjälp av mått på

avvikelser mellan prognoser och utfall. Avvikelserna jämförs med

motsvarande siffror för tidigare perioder. I det följande redovisas

jämförelser mellan utfall och prognos för såväl års-, månads- och

dagsprognoser. För att ge en bild av lånebehovsprognosernas relativa

tillförlitlighet är det intressant att även jämföra med hur andras prognoser

utfallit.

9.2.2.2

9.2.2.3

9.2.2.4 Årsprognoser

Kontorets första prognos för helåret 1998 presenterades i juni 1997. Där

angavs ett lånebehov i intervallet -10-0 miljarder kronor. Den interna

bedömningen låg på ett lånebehov strax under noll. Intervallet flyttades

sedan två gånger. I mars ändrades prognosen till ett överskott på 10-20

miljarder kronor till följd av stora skatteinbetalningar i februari. Detta

intervall låg fast till i november då punktestimatet -3,7 miljarder kronor

angavs. Denna revidering berodde på att inbetalningar på ca 14 miljarder

kronor från utförsäljning av statlig egendom togs bort. I december var

kontoret tillbaka till sin första bedömning, dvs. ett överskott obetydligt

över noll.

Utfallet blev ett överskott på 9,7 miljarder kronor. Årsprognosen för

1998 höll sig därmed inom ett smalare spann och reviderades färre

gånger än under 1997, trots att den publicerades fyra månader tidigare.

Utfallet låg dessutom inom det intervall kontoret ursprungligen angav, låt

vara i motsatt del av detta i förhållande till den första bedömningen.

Trots att årsprognosen sammantaget gått bra finns det avvikelser inom de

olika delarna mellan prognosen från juni 1997 och utfallet. Överskottet i

det primära saldot var större än väntat, främst till följd av större

inbetalningar av inkomstskatt, företagsskatt och arbetsgivaravgifter.

Dessutom blev räntebidragen till bostadsbyggande lägre än väntat. Vad

gäller övriga myndigheters utbetalningar har sammantaget inte några

stora avvikelser uppstått.

Utbetalningar för räntor på statsskulden blev däremot högre än väntat.

Det beror bl.a. på att kontoret gjort större byten och uppköp av

obligationer än vad som planerades i juni 1997. Detta har genererat

kursförluster, vilka dock delvis motverkats av ökade överkurser till följd

av större emissioner av nominella obligationer än först planerat.

Kontorets beräkningar av räntebetalningar bygger konsekvent på de

räntor och växelkurser som gäller då prognosen görs. Eftersom kronan

försvagades under perioden, blev även valutakursförlusterna större än

väntat.

9.2.2.5 Jämförelse med andras årsprognoser

Årsprognoser publiceras även av Finansdepartementet,

Konjunkturinstitutet (KI) och Ekonomistyrningsverket (ESV). I tabell 2.2

jämförs kontorets årsprognoser för 1997 och 1998 med motsvarande

prognoser från dessa myndigheter. Prognoserna skiljer sig åt i vissa

metodmässiga avseenden, liksom när det gäller prognostidpunkterna,

vilket gör jämförelserna bör tolkas med försiktighet. För enkelhets skull

jämförs här kontorets första prognoser, från oktober 1996 respektive juni

1997, med i första hand de bedömningar som presenterats närmast

därefter.

Tabell 2.2 Årsprognoser och utfall för lånebehovet 1997 98,

miljarder kronor (prognostidpunkt inom parentes).

Utfall

RGK

Finansdepartementet

KI

RRV/ES

V

1997

6,2

33

(okt -96)

291

(sept -96)

11

(nov -96)

39

(dec -96)

1998

-9,7

-0

(juni -97)

15

(sep -97)

5

(aug -97)

20

(dec -97)

1 Inklusive utförsäljningsinkomster.

Riksgäldskontorets prognosfel uppgick grovt räknat till 25 miljarder

kronor 1997 och till 10 miljarder 1998. Båda åren överskattades

lånebehovet. Även övriga prognoser låg för högt. I flertalet fall låg de

också längre från utfallet än Riksgäldskontorets prognoser.

9.2.2.6 Månadsprognoser

I början av varje månad publicerar Riksgäldskontoret en prognos för

nästa månad (prognos 1) och en reviderad prognos för innevarande

månad (prognos 2). Medel- respektive medianavvikelserna för åren

1994 1998 presenteras i tabell 2.3.

Tabell 2.3 Medel- och medianavvikelse (inom parentes) i absoluta

tal i Riksgäldskontorets månadsprognoser 1994 1998,

miljarder kr.

 1994 1995 1996

 1997 1998

Prognos 1 2,5 (1,8) 4,0 (3,2) 5,0 (3,6) 4,2 (2,3)

 5,5

(5,0)

Prognos 2 1,3 (1,3) 2,8 (1,8) 4,1 (4,2) 3,9 (2,1)

 5,3

(3,9)

Både medel- och medianavvikelserna var större 1998 än 1997 och, med

några undantag, även större än tidigare år. Det gäller för både prognos 1

och prognos 2. Orsaken är i första hand att problemen att bedöma

skattebetalningar varit större än normalt, främst på grund av att det under

året infördes en ny modell för skatteuppbörd, det s.k.

skattekontosystemet.

Medelfelet för 1998 förklaras huvudsakligen av stora avvikelser i januari,

februari och december. I januari kom det in mindre skatt på räntor än

väntat. Vidare hade ett antal myndigheter större utbetalningar än

prognostiserat. I februari infördes skattekontona. Till följd av

inkörningsproblem med utbetalningar från skattekontosystemet, samt en

lagteknisk miss som rättades till först under andra halvåret, blev

nettoinbetalningarna betydligt större än prognostiserat. När utbetalning-

arna kom igång uppstod prognosavvikelser med omvänt tecken.

Skattekontot bidrog således till stora fel under flera månader, vilket lett

till att även medianfelet var stort under 1998. Därtill kommer att

fyllnadsinbetalningarna av skatt blev större än prognostiserat i februari,

april och december.

Fyllnadsinbetalningar av skatt är alltid svåra att prognostisera. De är ofta

resultatet av reavinster från t.ex. aktie- och fastighetsförsäljningar från

både fysiska och juridiska personer. Enstaka strukturaffärer i näringslivet

kan generera stora skatteinbetalningar. Kontoret undersöker

möjligheterna att samla in underlag för att göra bättre uppskattning av

fyllnadsinbetalningarna.

Dagsprognoser

Riksgäldskontoret dagfördelar månadsprognosen som underlag för

kontorets likviditetshantering. Prognosen justeras löpande. I

grundprognosen, som lämnas till handlarna, vid månadsskiftet ingår bl.a.

betalningar som är godtyckligt placerade, i allmänhet jämnt fördelade

över månaden, eftersom ut- respektive inbetalningsdagen inte är känd.

Prognosen justeras sedan så snart betalningsdagen fastställs. Varje

morgon omkring kl. 9.00 kan utfallet för dagens skatteinbetalningar

avläsas. Omkring kulminationsdagarna för skatteuppbörden kan

justeringar på några miljarder kronor behöva göras. Detta kan gälla även

om skatteprognosen för månaden som helhet ligger rätt, eftersom

betalningstidpunkterna varierar. Klockan 11.30 töms postgirots ut- och

inbetalningskonton till Rix-systemet, vilket innebär att de flesta

betalningarna för dagen är gjorda. Prognosen som lämnas efter juste-

ringen kl. 11.30 är därför nästan lika med utfallet. För att inkludera de

sista betalningarna på eftermiddagen görs en avslutande avstämning kl.

14.00.

I tabell 2.4 jämförs grundprognosen, dvs. den dagsprognos som görs i

början av månaden, med utfall för åren 1997 och 1998. De dagfördelade

prognoserna finns inte dokumenterade för tidigare år.

Tabell 2.4 Medel- och medianavvikelse (inom parentes) i

Riksgäldskontorets dagsprognoser (grundprognosen) 1997

och 1998, miljoner kr.

 1997

1998

Grundprognos 885 (463) 1189 (590)

Medelavvikelsen för både 1997 och 1998 är betydligt högre än

medianavvikelsen. Det speglar att prognososäkerheten är störst för

skatteinbetalningarna. De största prognosavvikelserna uppträder därför

under de relativt få dagar då skatteuppbörden kulminerar. Både medel-

och medianavvikelserna halveras efter det att prognosen justerats för

effekterna av dels att okända betalningstidpunkter blivit kända, dels att

skatteutfallet blivit känt. Det innebär att den prognos som lämnas kl. 9.00

är betydligt mer tillförlitlig.

Både medel- och medianavvikelsen är större 1998 än 1997. En viktig

förklaring är skattekontosystemet, som ändrade betalningsmönstret.

Eftersom dagfördelningen av skatteinbetalningarna bara kan göras på

grundval erfarenhet från tidigare perioder tog det tid innan kontoret

kunde skönja det nya mönstret. Den viktigaste förklaringen till att både

månads- och dagsprognoserna gått sämre under 1998 är således

gemensam.

9.2.3 2.2.3 Effekter på upplåningskostnaderna

Syftet med lånebehovsprognoserna är att ge underlag för kontorets

upplåningsplanering och likviditetshantering för att därigenom bidra till

att sänka kostnaderna för statsskulden. Genom att kontoret publicerar

prognoserna blir det också lättare för marknadsaktörer att förstå och

förutsäga kontorets agerande. I så måtto är prognoserna ett led i kontorets

marknadsvård. Kontoret lägger därför stor vikt vid att göra så tillförlitliga

prognoser som möjligt. Det är emellertid inte lätt att kvantifiera

prognosernas effekter på upplåningskostnaderna.

Effekterna av marknadsvård generellt är svåra att mäta. Även när de

gäller prognosernas och prognoskvalitetens direkta betydelse för

lånekostnaderna finns emellertid mätproblem. Det beror på att det är

svårt att definiera meningsfulla jämförelsenormer. Eftersom upplåningen

påverkas av faktorer vid sidan av lånebehovsprognosen, t.ex.

marknadsvårdshänsyn, finns inte någon entydig relation mellan en viss

beräknad bana för det framtida lånebehovet och en viss emissionsplan.

Det går därför inte att fastställa hur upplåningen hade sett ut om

prognosen varit annorlunda, t.ex. alltid överensstämt med utfallet.

Följaktligen är det inte möjligt att kvantifiera effekterna på

lånekostnaderna av avvikelser mellan prognos och utfall. Den alternativa

låneplanen skulle vara godtycklig och därmed blir även resultatet av

beräkningarna godtyckligt. Kontoret redovisar därför ingen kvantifiering

av effekterna på lånekostnaderna av prognosavvikelser.

Däremot kan dagsprognosernas effekter utvärderas genom att jämföra

faktiska kostnader och intäkter för likviditetsförvaltningen med resultatet

av att schablonmässigt låna respektive placera till dagslåneränta. Det ger

ett mått på vilka besparingar kontoret gjort genom att med stöd av

dagsfördelade prognoser förlänga horisonten i likviditetshanteringen,

dvs. intäkterna (brutto) av att göra prognoser jämfört med alternativet att

inte göra dagsprognoser.

Dessa beräkningar, som redovisas utförligare i avsnitt 3.2.8, visar att

kontoret genom att på grundval av dagsprognoserna förlänga horisonten i

likviditetshantering sparat in sammanlagt ca 21 miljoner kronor under de

tre senaste budgetåren, varav 7 miljoner under 1998. Följaktligen har

kontorets dagsprognoser bidragit till att reducera statens räntekostnader.

10 3. Upplåning och statsskulds -

förvaltning

10.1 3.1 Mål och övergripande strategi

Riksgäldskontoret tar upp och förvaltar lån för att finansiera statsskulden,

eventuella underskott i statens budget och andra utgifter som riksdagen

beslutar om. Statsskulden delas upp på nominella lån, reala lån och lån i

utländsk valuta. Huvuddelen av upplåningen görs med hjälp av

instrument anpassade för handel i stora volymer på

värdepappersmarknader. Därtill använder sig kontoret av instrument som

är särskilt avpassade för upplåning direkt från hushållssektorn.

Målet för verksamheten anges i regleringsbrevet för 1998 som att

långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden inom ramen för

penningpolitikens krav. Inför 1998 angav regeringen riktlinjer för

omfattningen av valutaupplåningen. Övriga beslut om skuldförvaltningen

 räntebindningstider, valutasammansättning och försäljning av

realobligationer m.m. har, liksom tidigare, fattats av Riksgäldskontoret.

Regeringen preciserade i regleringsbrevet målet om kostnadsminimering

genom att ange att kostnaderna för den faktiska skulden, mätta under en

femårsperiod, bör understiga kostnaderna för två s.k.

riktmärkesportföljer. Den ena avser skulden i kronor, den andra skulden i

utländsk valuta. Riktmärkesportföljerna har fastställts av

Riksgäldskontorets styrelse. Styrelsen har samtidigt lagt fast vilka

avvikelser när det gäller löptid (duration) respektive

valutasammansättning som kontoret kan göra från

riktmärkesportföljerna. På så sätt har styrelsen satt upp gränser för

risktagandet i relation till riktmärkesportföljerna. Genom att beräkna vad

det hade kostat att låna på det sätt som anges av riktmärkesportföljen och

jämföra med den faktiska kostnaden för upplåningen får man ett mått på

resultatet av kontorets förvaltning.

Jämförelser med riktmärkesportföljer ger emellertid en partiell bild av

hur statsskuldsförvaltningen påverkar kostnaderna för statsskulden. De

fångar t.ex. inte effekterna av åtgärder som påverkar kostnaderna för

både den faktiska skulden och riktmärket. Hit hör bl.a. marknadsvård.

Om kontoret genom val och utformning av upplåningsinstrument,

initiativ för att förbättra obligationsmarknadens funktionssätt eller på

annat sätt bidrar till att staten får lägre lånekostnader, minskar

kostnaderna som de mäts av riktmärkesportföljen lika mycket. Kontorets

arbete med marknadsvård vägleds av målet om lägsta möjliga kostnader,

men effekterna måste bedömas med andra metoder än

riktmärkesportföljer.

Statsskuldsförvaltningen påverkas även av mer övergripande riskhänsyn

än de som mäts av tillåtna avvikelser från riktmärkesportföljer. Genom

att staten lånar via instrument med olika egenskaper, t.ex. nominella och

reala lån, på olika marknader, t.ex. i kronor och på utländska

kapitalmarknader, och från både institutionella placerare och från hushåll

minskar beroendet av lånevillkoren på en viss delmarknad.

Statsskuldspolitiken vägleds således, på motsvarande sätt som

förvaltningen av en välskött tillgångsportfölj, av ett

diversifieringstänkande i syfte att minska riskerna för stora variationer i

statens lånekostnader. Inte heller detta är hänsyn som fångas med

utvärdering mot partiella riktmärkesportföljer, eftersom de väsentliga

riskerna måste bedömas för hela skulden.

Nackdelen med utvärdering via riktmärkesportföljer kan beskrivas som

att det ger ett mått på de relativa kostnaderna för delar av skulden medan

målet avser de absoluta kostnaderna för skulden som helhet. För en mer

komplett utvärdering är det därför även väsentligt att söka beakta om

skulden totalt sett är sammansatt och förvaltas på ett sådant sätt att de

absoluta kostnaderna blir så låga som möjligt med hänsyn till de

restriktioner som måste beaktas. Det innebär att utvärderingen måste

innefatta andra aspekter än riktmärkesportföljer. Komplexiteten och

svårigheten att finna rimliga måttstockar för absoluta kostnader,

effekterna av marknadsvård etc. gör att även kvalitativa bedömningar

måste vägas in.

Detta är huvuddragen i det styr- och utvärderingssystem som gällt för

1998. I maj fattade riksdagen beslut om ändrade regler genom lagen

(1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning. Ändringarna

innebär i första hand att gällande praxis preciseras och kodifieras, samt

att ett mer konsistent system för styrning, delegering och utvärdering

skapas. Ansvarsfördelning är sådan att riksdagen fastställer

statsskuldspolitikens mål. Regeringen anger årligen riktlinjer för

statsskuldsförvaltningen. Riksgäldskontoret lämnar förslag till regeringen

om riktlinjer och sköter den löpande förvaltningen. Efter årets slut

lämnar kontoret sin årsredovisning som underlag till regeringens årliga

utvärdering. Regeringens rapport lämnas till riksdagen som på så sätt kan

ta ställning till hur statsskuldsförvaltningen skötts av Riksgäldskontoret

respektive regeringen.

De nya reglerna trädde i kraft vid årsskiftet och har därför formellt inte

påverkat statsskuldsförvaltningen under 1998. Det nya i målformulering

är att riskhänsyn uttryckligen anges som en restriktion på förvaltningen,

men som framgått ovan är beaktande av risk inget nytt. I denna del är

förändringarna således obetydliga.

I enlighet med de nya reglerna lämnade kontoret förslag till riktlinjer till

regeringen i september 1998 och regeringen lade fast riktlinjerna för

1999 i november. Därigenom har ett första steg tagits i riktning mot att

hantera och analysera statsskulden som en helhet, inte som separata

delportföljer i kronor, utländsk valuta osv., i enlighet med det synsätt

som framgent skall tillämpas. I detta hänseende kommer det nya

styrsystemet på sikt att kunna innebära mer genomgripande förändringar

i skuldförvaltningen.

Rapporteringen och uppföljningen följer de nya rutinerna från och med

denna årsredovisning. Det bör dock understrykas att det inte varit möjligt

att till denna årsredovisning utveckla redskapen för utvärdering i enlighet

med de ambitioner som kommer till uttryck i det nya systemet. Som

regeringen betonar i propositionen (prop. 1997/98:154) måste

utvärderingsmetoderna, liksom skuldförvaltnings- och

styrningsmetoderna, utvecklas gradvis. Det finns inga självklara

förebilder att utgå ifrån. Det beror dels på att statsskuldsförvaltning

skiljer sig från annan skuld- och tillgångsförvaltning, dels på att

ambitionerna i det nya svenska systemet är högre än i andra länders

skuldförvaltning, inte minst när det gäller utvärdering. I huvudsak bygger

denna årsredovisning därför på de resultatmätnings- och

utvärderingsmetoder som kontoret tidigare använt.

10.2 3.2 upplåningen på värdepappers-

marknader

10.2.1 3.2.1 Strategiska utgångspunkter

För att uppnå målet att långsiktigt minimera kostnaderna för statsskulden

har kontoret lagt fast ett antal strategiska utgångspunkter för

upplåningen. I det följande behandlas dessa i punktform.

 Förutsägbarhet och genomlysning

På den svenska marknaden, där staten är den dominerande emittenten, är

det viktigt att kontoret agerar med långsiktighet och förutsägbarhet.

Upplåningsstrategin skall vara känd och åtgärder skall annonseras i god

tid. Klara spelregler för investerare och återförsäljare bidrar till att hålla

nere avkastningskraven och minskar därmed kostnaderna för

upplåningen. Förutsägbarhet har tidigare i betydligt mindre utsträckning

präglat valutaupplåningen. Den ökade integrationen mellan olika

marknader, som för kontorets del bl.a. har tagit sig uttryck i

introduktionen av parallella benchmarklån i kronor och euro, gör att

skillnaderna mellan inhemsk och utländsk upplåning blir mindre tydliga.

Förutsägbarhet och genomlysning måste därför numera beaktas även i

valutaupplåningen.

 Diversifiering

Genom att diversifiera upplåningen, dvs. utnyttja flera delmarknader, kan

kontoret uppnå en lägre kostnad på respektive delmarknad. Kontoret

lånar såväl i inhemsk som utländsk valuta, nominellt som realt samt på

olika löptider. Genom diversifiering reduceras även risken, eftersom

kontoret blir mindre känsligt för förändringar i läget på enskilda

marknader.

 Marknadsvård

Som den ojämförligt störste låntagaren på den inhemska marknaden har

kontoret möjlighet att minska statens upplåningskostnader genom att

verka för likvida och effektiva marknader. Detta sker bl.a. genom att

upplåningen koncentreras till ett begränsat antal instrument. Vidare pågår

ett ständigt arbete för att förbättra marknadernas funktionssätt. Den

ökade integrationen mellan inhemsk och utländsk upplåning gör att

marknadsvården blir viktigare även i valutaupplåning.

 Begränsad refinansieringsrisk

Upplåningen skall bedrivas på ett sådant sätt att förfalloprofilen jämnas

ut. Därigenom begränsas risken för att kostnaderna skall drivas i höjden

av att lånevillkoren är särskilt oförmånliga vid en tidpunkt då en stor del

av skulden skall omsättas.

10.2.2

10.2.3 3.2.2 Viktigare strategiska åtgärder under 1998

Internationalisering i allmänhet och EMU i synnerhet skärper

konkurrensen mellan låntagare. Sveriges beslut att stå utanför EMU

innebär inte att upplåningen avskärmas från ökad konkurrens. För att

möta detta måste Riksgäldskontoret utforma lånepolitiken så att den

svenska marknaden är attraktiv för såväl inhemska som utländska

placerare. Förutsättningarna för detta är goda. Lånestrategin har under

lång tid varit inriktad på att skapa förutsägbarhet, genomlysning och

likviditet, vilka är viktiga konkurrensmedel. Riksgäldskontoret måste

emellertid, på egen hand och tillsammans med andra marknadsaktörer, ta

ansvar för att göra den svenska marknaden än mer attraktiv. Under 1998

vidtogs bl.a. följande åtgärder.

10.2.3.1 Förändrad struktur på penning- och obligationsmarknaden

Strukturen för handel och riskhantering på den svenska penning- och

obligationsmarknaden, med tvingade tvåvägspriser per telefon mellan

interbankaktörer, har i takt med att marknaden har mognat blivit allt

mindre ändamålsenlig. Internationellt är det vanligt att ränterisken

hanteras i börshandlade futureskontrakt, och att avistahandeln sker

orderbaserat via brokersystem, elektroniskt eller manuellt.

Riksgäldskontoret har under ett par år verkat för en förändring av

handeln i den riktningen. Under 1998 enades marknadens aktörer om att

ett börshandlat futureskontrakt skulle introduceras. Samtidigt angav

Riksgäldskontoret att återförsäljaravtalen skulle förändras för att

möjliggöra en anpassning av handeln till internationella förebilder. Den

18 september lanserade OM Stockholmsbörsen två futureskontrakt, ett

tioårigt och ett tvåårigt. Det nya avtalet, som betonar återförsäljarens roll

som förmedlare av statspapper, infördes samtidigt och tio återförsäljare

till Riksgäldskontoret utsågs. För första gången ingick en Londonbaserad

investmentbank, JP Morgan, i gruppen.

I och med denna förändring har den svenska marknaden tagit ett första

steg mot mer av elektronisk handel. Under slutet av året intensifierades

diskussionen om att även införa elektroniska handelsfunktioner för

avistahandeln, något som Riksgäldskontoret välkomnar som en del i

internationaliseringen av den svenska marknaden. Kontoret har under

året i olika sammanhang argumenterat för fortsatta strukturförändringar

för att den svenska statsskulden även fortsättningsvis ska handlas så

effektivt som möjligt.

10.2.3.2 Ökad integration av inhemsk och utländsk upplåning

Den ökade konkurrensen mellan låntagare, med ökat behov av att bredda

investerarbasen för statens skuldinstrument, medförde att kontoret i

början av 1998 tog beslut att i ökad utsträckning integrera upplåningen i

kronor och utländsk valuta. Kontoret introducerade därför en elvaårig

statsobligation i euro (ecu). I nära anslutning till introduktionen av

eurolånet emitterade kontoret en exakt kopia i kronor. Syftet med

parallellkonceptet var att öka det internationella intresset för svenska

statsobligationer genom att erbjuda en statsobligation i den nya valutan.

Parallella statsobligationslån i euro och svenska kronor underlättar

jämförelser mellan kronräntor och räntor i övriga Europa. Skulle Sverige

besluta att gå med i valutaunionen kommer de två lånen att smälta

samman till ett eurolån. Även i ett läge då Sverige står utanför

valutaunionen fyller parallellån en viktig funktion för att stärka svenska

statens ställning bland internationella investerare. Denna form för

upplåning främjar således internationaliseringen av den svenska

marknaden och breddar investerarbasen.

10.2.3.3

10.2.3.4 Satsningar på att öka kunskapen om svensk

statspappersmarknad

Konkurrensen mellan låntagare ökar behovet av att sprida kunskap om

den svenska ekonomin och statspappersmarknaden. Riksgäldskontoret

genomförde under året ett antal investerarpresentationer utomlands för att

öka intresset att investera i svenska statspapper. I samband med

emissionen av eurolånet hölls möten i Frankfurt, Paris och London. En

liknande resa genomfördes till Japan.

Därutöver arrangerade kontoret under hösten ett internationellt

realobligationsseminarium som syftade till att sprida kunskap om den

internationella tillväxten av realobligationsmarknader i allmänhet och om

den svenska marknaden i synnerhet. I seminariet, som drog ca 100

deltagare, medverkade bl.a. talare från de statliga låntagarna i Frankrike,

Storbritannien och USA.

10.2.4 3.2.3 Upplåning i svenska kronor

Riksgäldskontoret är på den inhemska institutionella marknaden aktivt på

tre delmarknader: upplåning via nominella statsobligationer,

statsskuldväxlar samt realobligationer. Merparten av lånebehovet

finansieras genom emissioner av nominella statsobligationer och

statsskuldväxlar. Där utöver använder sig kontoret av likviditetshantering

i form av dagslån, deposittransaktioner och repor för att parera de dagliga

över- eller underskott som statens betalningar uppvisar.

Realobligationsupplåningen utgör ett viktigt komplement till den

nominella upplåningen, bl.a. ur diversifieringssynpunkt genom att den

vänder sig till delvis andra investerargrupper. Kontorets

upplåningsstrategi för realobligationer går ut på att upplåning skall

genomföras så länge som kostnaden för upplåningen på lång sikt bedöms

understiga kostnaden för nominell upplåning. Huvudprincipen vid

förändrade upplåningsbehov är att statsobligationsvolymerna endast skall

ändras vid mera långsiktiga förändringar, medan

statsskuldväxelemissionerna varieras under året i syfte att parera

kortsiktiga fluktuationer i lånebehovet.

Upplåningen under 1998 har präglats av amortering av valutaskulden,

blygsam realobligationsupplåning samt stor aktivitet på

kron/valutaswapmarknaden. Dessa tre faktorer har tillsammans bidragit

till en relativt stor upplåning via såväl nominella statsobligationer som

statsskuldväxlar under 1998.

Nominella statsobligationer

Total utbjuden volym av nominella statsobligationer uppgick under 1998

till 81 miljarder kr i nominella termer, vilket är en ökning med 31

miljarder kr jämfört med 1997. Hela den utbjudna volymen emitterades

och den genomsnittliga löptiden var 8,9 år.

Trots fallande upplåningsbehov utökades emissionsvolymerna från 2 till

3 miljarder kr per auktionstillfälle i samband med årsskiftet 1997/98.

Huvudorsaken var den planerade nettoamorteringen av valutaskulden. I

slutet av september genomfördes ytterligare en upprevidering av

auktionsvolymerna till 4 miljarder kronor. Bakgrunden var dels att

upplåningen via kron-/valutaswappar blev mer omfattande än vad

kontoret tidigare hade räknat med, dels att realobligationsupplåningen

under 1998 uppgick till betydligt lägre belopp än under 1997. Den sista

december 1998 uppgick den utestående stocken av nominella

statsobligationer till 681,8 miljarder kr (exklusive repor), vilket är en

ökning med 3,7 miljarder kr under året.

Figur 3.1 Utbjudna auktionsvolymer1 av nominella

statsobligationer

1 Varje stapel avser ett auktionstillfälle. Ovanför staplarna anges total

utbjuden volym under året.

I det nya återförsäljaravtal som gäller från och med september 1998 ges

återförsäljarna möjlighet att lägga så kallade non-competitive bud i

Riksgäldskontorets auktioner. Det innebär att återförsäljarna i efterhand

kan begära ytterligare tilldelning på samma villkor som det

genomsnittsliga villkoren vid auktionen. Den volym som återförsäljare

får göra anspråk på relateras till återförsäljarens procentuella tilldelning

vid de senaste fyra ordinarie auktionerna. Totalt utbjuds för non-

competitive -bud en volym som motsvarar 10 procent av den lånevolym

som utbjudits i den ordinarie auktionen. Sedan faciliteten introducerades

har möjligheten utnyttjats fullt ut under hela hösten 1998. Det främsta

syftet med faciliteten är att öka incitamentet att bjuda i emissionerna,

men även att göra det mer attraktivt att teckna återförsäljaravtal.

Kontorets emissioner av nominella statsobligationer sker genom

auktioner, som normalt hålls varannan vecka. I tabell 3.1 redovisas några

nyckeltal för obligationsemissionerna under perioden 1995 till 1998.

Samtliga tre mått pekar på ett marginellt sämre resultat under 1998

jämfört med 1997. Jämförs åren 1997 och 1998 med 1995 och 1996 syns

emellertid uppenbara förbättringar, framför allt i räntespridningen. Även

teckningskvoten uppvisar något högre värden under de två senaste åren.

En anledning kan vara att minskade emissionsvolymer har ökat

knapphetsvärdet i kontorets emissioner och därmed minskad

räntespridning. Denna slutsats förstärks av att standardavvikelsen har

minskat. Ytterligare en faktor är sannolikt generellt sett lägre och

stabilare räntenivåer.

Tabell 3.1 Medelvärde för räntespridning och räntepåslag i

baspunkter

 samt teckningskvot för nominella obligationer 1995-

1998 (standardavvikelser inom parentes)

1995

1996

1997

1998

95:1

95:2

96:1

96:2

97:1

97:2

98:1

98:2

Räntespridning1

1,93

1,42

1,02

1,05

0,55

0,53

0,59

0,60

(0,78)

(0,74)

(1,10)

(0,56)

(0,67)

(0,30)

(0,39)

(0,23)

Räntepåslag2

1,95

0,34

-0,04

1,71

0,39

0,56

0,90

0,61

(1,85)

(1,61)

(2,58)

(1,78)

(1,58)

(1,20)

(1,71)

(1,74)

Teckningskvot3

2,01

2,46

2,27

2,00

2,46

2,58

2,33

2,50

(0,91)

(1,30)

(1,38)

0,85)

(1,12)

(1,02)

(0,83)

(0,96)

1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid

emissionerna.

2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före

 emissionen. Då den exakta

marknadsräntan inte alltid har funnits att tillgå har denna fått

efterkonstrueras i vissa fall. Siffrorna bör därför

tolkas med viss försiktighet.

3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym.

Två nya lån introducerades under 1998 - lån 1042 (5%, jan. 2004) i mars

och 1043 (5%, jan. 2009) i maj. Lån 1043 utgör den svenska delen i det

parallellån som kontoret introducerade under våren. Vid ett eventuellt

svenskt inträde i EMU kommer lånet att smälta ihop med lån 1043E, som

är en exakt kopia denominerad i euro.

För att snabbt få upp likviditet i nya lån genomför kontoret normalt sett

bytesaffärer från äldre till nyintroducerade lån. Ett sådant förfarande

bidrar också till en utjämning av refinansieringsrisken, eftersom det

vanligtvis är äldre lån med stora utestående volymer som blir föremål för

inbyte. Under 1998 genomfördes byten av detta slag för sammanlagt 30

miljarder kronor.

I januari förföll lån 1025, med en utestående volym om 11 miljarder

kronor, till inlösen. Detta var kontorets enda ordinarie

statsobligationsförfall under 1998. Marknaden erbjöds under sista veckan

i februari, i linje med kontorets normala agerande med benchmarklån

som har mindre än ett års återstående löptid, att durationsneutralt byta in

lån 1028 (11%, jan. 1999) mot statsskuldväxlar. Under mars och april

genomfördes köp för sammanlagt ca 18 miljarder kronor av Riksbankens

innehav av statsobligationer.

Statsskuldväxlar

Total utbjuden volym av statsskuldväxlar uppgick under 1998 till

nominellt 320,0 miljarder kronor, av vilket 312,1 miljarder emitterades.

Genomsnittlig löptid för de emitterade statsskuldväxlarna var 0,7 år. Per

den 31 december 1998 uppgick den utestående stocken av

statsskuldväxlar till 223,7 miljarder (exklusive repor). Det är en ökning

med 104,8 miljarder under året, som framför allt orsakades av att större

delen av benchmarklån 1028 (11 %, jan.1999) under året byttes in mot

statsskuldväxlar.

Figur 3.2 Utbjudna auktionsvolymer1 av statsskuldväxlar

1 Varje stapel avser ett auktionstillfälle. Ovanför staplarna anges total

utbjuden volym under året

I likhet med vad som gäller för nominella statsobligationer emitteras

statsskuldväxlar via auktioner, som hålls varannan vecka. I tabell 3.2

redovisas räntespridning, räntepåslag samt teckningskvoter för

statsskuldväxelemissionerna under perioden 1995 till 1998.

Räntespridningen har minskat trendmässigt sedan 1995. En av

anledningarna till detta kan vara sjunkande och mindre turbulenta

marknadsräntor. Nivåerna uppvisar ett stabilare mönster för

statsskuldväxlar än för statsobligationer, vilket sammanhänger med olika

ränterisk. Teckningskvoten uppvisar något lägre värden 1997 och 1998

jämfört med de 1995 och 1996, vilket kan bero på att kontoret de senaste

två åren har emitterat något större statsskuldväxelvolymer än de två

närmast föregående åren. Framför allt påverkas dock resultatet av de

förväntningar om korträntesänkningar som fanns i marknaden.

Tabell 3.2 Medelvärde för räntespridning och räntepåslag i

baspunkter samt teckningskvot för statsskuldväxlar 1995-1998

 (standardavvikelser inom parentes)

1995

1996

1997

1998

95:1

95:2

96:1

96:2

97:1

97:2

98:1

98:2

Räntespridning1

0,96

0,96

0,98

0,78

0,88

0,76

0,66

0,71

(0,81)

(0,63)

(0,79)

(0,57)

(0,71)

(0,52)

(0,61)

(0,65)

Räntepåslag2

0,74

0,67

0,40

0,76

1,23

1,37

1,23

1,06

(1,45)

(2,99)

(1,40)

(1,56)

(1,45)

(1,10)

(1,06)

(0,86)

Teckningskvot3

3,39

2,97

3,61

2,95

2,60

1,85

2,70

2,32

(2,09)

(1,75)

(2,04)

(1,77)

(1,78)

(1,22)

(1,76)

(1,28)

1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid

emissionerna.

2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före

emissionen. Då den exakta

marknadsräntan inte alltid har funnits att tillgå har denna fått

efterkonstrueras i vissa fall. Siffrorna bör därför

tolkas med viss försiktighet.

3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym.

10.2.5

10.2.6 3.2.4 Riktmärket för nettokronskulden

I regleringsbrevet för budgetåret 1998 angav regeringen som mål för

Riksgäldskontorets skuldförvaltning i svenska kronor att de faktiska

kostnaderna skall understiga kostnaderna för en s.k. riktmärkesportfölj

som lagts fast av styrelsen. Jämförelsen avser den nominella

nettokronskulden. Således ingår hela den institutionella upplåningen i

kronor, hushållsupplåningen samt in- och utlåningen i kronor, men inte

de reala lånen. Skuldbytesavtalen mellan kronor och utländsk valuta

ingår inte heller.

För att erhålla en så rättvisande bild som möjligt av kostnaderna har de

redovisade kostnaderna korrigerats i två avseenden. Beräknat

skattebortfall i samband med premieobligationsupplåning har lagts till

som en kostnad. Likaså har resultateffekterna av den icke

marknadsmässiga in- och utlåningen beräknats och inkluderats i de totala

kostnaderna. Detta avser framförallt utlåningen till CSN. Under 1998 har

den ränta som CSN betalar varit avsevärt högre än årets marknadsräntor.

Regler för räntesättning på utlåningen till CSN har beslutats av

riksdagen. Räntan utgår från genomsnittsräntan av emissionsräntorna för

statsskuldväxelar och obligationer för de tre senaste kalenderåren. Detta

innebär att räntan för utlåningen till CSN under perioder med sjunkande

räntor kommer att ligga över marknadsräntan medan de under perioder

med stigande ränteläge kommer att ligga under marknadsräntan.

Tabell 3.3 Kostnadsredovisning för den nominella

nettokronskulden,

 1993/94-1998, miljoner kronor

1993/94

1994/95

1995/96

1997

1998

Summa

(18 mån.)

Räntekostnader, netto

60 808

71 039

109 372

70 652

66 992

378 863

Kursdifferenser

-43 551

-16 882

129 099

-11 878

41 153

97 941

Övriga kostnader

390

364

1 065

544

422

2 785

Skattebortfall

703

811

1 132

302

287

3 235

Korrigering för resultateffekter av icke

marknadsmässig in- och utlåning

244

575

493

2 536

1 826

5 674

Summa kostnader

18 594

55 906

241 161

62 156

110 680

488 498

Riktmärkesportföljens kostnader

22 484

54 776

226 931

66 896

112 014

483 101

Differens mot riktmärkesportföljen,

varav

3 890

-1 130

-14 230

4 740

1 334

-5 397

 hushållsupplåning

-1 324

-805

2 020

4 079

156

4 126

 institutionell upplåning samt in- och

utlåning i kronor

5 214

-325

-16 250

661

1178

-9 523

Resultatet för den nominella nettokronskulden under 1998 om 1 334

miljoner kronor gentemot riktmärkesportföljen förklaras till största delen

av att den faktiska skulden haft en lägre modifierad duration än

riktmärkets 2,9 procent. Under en period med fallande räntor som 1998

leder detta till lägre orealiserade kursförluster på de utestående lånen

jämfört med riktmärket. De viktigaste orsakerna till att skulden haft en

lägre duration än riktmärket är dels uppdragningen av

statsskuldväxelstocken, dels att den nominella skulden blev större än vad

som planerats till följd av den låga realobligationsupplåningen och de

omfattande skuldbytena mellan utländsk valuta och svenska kronor.

Tillfälliga skuldökningar av detta slag tenderar rent automatiskt att dra

ned durationen genom att finansieringskällan på kort sikt ofta blir

statsskuldväxlar. Första efter ett tag när skuldökningen bedöms vara av

mer permanent karaktär sker en omläggning till obligationsfinansiering.

Hushållsupplåningen ingår som en del i den nominella nettokronskulden

som jämförs med riktmärket. Detta innebär t.ex. att

premieobligationernas kursutveckling, som ofta skiljer sig från vanliga

obligationers, kommer att vara en vanlig källa till resultateffekter vid en

jämförelse med riktmärket. Det kan därför vara en fördel att exkludera

hushållsupplåningens resultateffekter. I resultatet för den institutionella

upplåningen i kronor samt in- och utlåningen i kronor har

hushållsupplåningens kostnader ersatts med beräknade kostnader för en

portfölj bestående av sedvanliga institutionella instrument med

motsvarande modifierade duration.

De faktiska kostnaderna har under den senaste femårsperioden varit 9,5

miljarder kronor högre än riktmärkesportföljens kostnader.

Resultatsvängningarna har varit betydande. De förklaras i huvudsak av

skillnader i modifierad duration mellan den faktiska skulden och

riktmärket (se figur 3.3), vilka gör att marknadsränterörelser får olika

genomslag.

Vid en bedömning av resultatet jämfört med riktmärket skall man ha i

åtanke att kontoret under denna period inte någon gång aktivt försökt att

uppnå en lägre kostnad än riktmärket. Detta skulle ha krävt att kontoret

baserat upplåningen på prognoser över ränteutvecklingen. En sådan

strategi har kontoret varit främmande för, bl.a. därför att den vore

oförenlig med strävan efter förutsägbarhet och genomlysning i

statsskuldsförvaltningen. Kronskulden är också för stor för att kunna

förvaltas aktivt, då transaktioner som verksamt ändrar skuldens

egenskaper skulle medföra stora kostnader. Följaktligen är det inte

möjligt att förvalta kronskulden på samma sätt som valutaskulden (se

avsnitt 3.2.7 för en redogörelse för valutaskuldsförvaltningen). Det gör i

sin tur att riktmärkesportföljen inte kan replikeras i den faktiska

förvaltningen.

I stället har upplåningen baserats på långsiktiga överväganden över

vilken skuldstruktur som är önskvärd för svenska staten utifrån

marknadsvårdsmålet, strävan att reducera refinansieringsrisker etc.

Alternativa upplåningsinriktningar, baserade antingen på

ränteförväntningar eller att slaviskt följa riktmärket, skulle ha haft

negativa konsekvenser för kontorets möjligheter att långsiktigt uppnå

låga kostnader. Dessa delar av kontorets förvaltning måste utvärderas

med andra, kvalitativa metoder. Jämförelser med en riktmärkesportfölj

ger därvidlag ingen vägledning. Mot denna bakgrund kan det hävdas att

beräkningarna visar att det har varit möjligt för kontoret att bedriva en

långsiktig upplåningspolitik samtidigt som merkostnaderna i förhållande

till riktmärkesportföljen varit låga; 9,5 miljarder kronor motsvarar

0,66 procent av skulden vid utgången av 1998.

Figur 3.3 Modifierad duration1 för den nominella

nettokronskulden och

 riktmärket, juli 1993 december 1998

1 Procentuell förändring av skuldens marknadsvärde då räntan ändras med en

procentenhet;

beräknad med en schablonränta på 10 procent.

Riktmärkets duration har, som framgår av figur 3.3, ändrats vid ett flertal

tillfällen. Från 1 juli 1993 till sista december 1993 höjdes durationen i

jämn takt från 2,1 procent till 2,6 procent. Syftet var att minska

refinansieringsrisken. I samma syfte skedde en ytterligare uppdragning

av riktmärket den 1 juli 1994 till 2,8 procent. Vid årsskiftet 1995/96

höjdes riktmärket från 2,8 till 3,1 procent. Denna höjning gjordes med

hänsyn till det då kraftigt ökade lånebehovet. I februari 1997

nedjusterades durationsmålet från 3,1 procent till 2,9 procent.

Förändringen var föranledd av tekniska faktorer. Skulden för statsbidrag

till arbetslöshetsförsäkringen (Arbetsmarknadsfonden) reglerades och

ingick därefter inte i nettokronskulden. För att undvika en omläggning av

den marknadsnoterade kronskulden, justerades riktmärket i motsvarande

grad.

Kontorets hantering av durationen avspeglar att riktmärkesportföljen

fungerar som medel att långsiktigt styra upplåningen. Förlängningen från

1993 till 1996 var således ett sätt att motverka den ökning av

refinansieringsrisken som skett till följd av att statsskulden vuxit kraftigt.

Däremot har riktmärkesportföljen såsom inte använts som ett medel för

kortsiktig styrning. Därmed är det heller inte rättvisande att använda den

för att utvärdera förvaltningen.

10.2.7 3.2.5 Realobligationer

Mål och återrapportering

Regeringen anger som mål att den reala upplåningen långsiktigt skall

medföra en billigare finansiering än upplåning på den nominella

statsobligationsmarknaden. Regeringen anger vidare att kontoret skall

redovisa en kostnadsjämförelse avseende de tre senaste budgetåren

mellan upplåning i realobligationer och upplåning i nominella

statsobligationer. Även kontorets bidrag till förbättring av

realobligationsmarknaden skall beskrivas.

Marknadsutveckling

Den svenska realobligationsstocken har under de senaste åren ökat

kraftigt. I absoluta termer uppgick den utestående stocken vid årsskiftet

1998/99 till 93,7 miljarder kronor (exklusive repor). Det gör den svenska

realobligationsmarknaden till en av de största i världen; i relation till

landets samlade statsskuld överträffas den svenska marknaden bara av

den brittiska.

Under 1998 dämpades dock marknadens tillväxt. Det ska ses bl.a. mot

bakgrund av den snabba tillväxten av marknaden som gjort att många

naturligare placerare valde att avvakta med ytterligare investeringar i

realobligationer; en viss mättnad bland större inhemska placerare kunde

således märkas. Vidare innebar kombinationen av låga inflationstal och

en ökad preferens för likviditet att skillnaden mellan realräntor och

nominella räntor sjönk till nivåer som inte föreföll kostnadseffektiva för

realobligationsemissioner. Den s.k. break-even inflationen var i slutet på

året för de kortare löptiderna till och med negativ, dvs. realräntan var

högre än den nominella. Kontorets prissättning av realobligationer

bygger på att det i skillnaden mellan nominella och reala räntor skall

finnas utrymme för en positiv inflationsriskpremie, vilken innebär att

staten skall få betalt för att överta inflationsrisken från investeraren.

Kontoret har i den löpande prissättningen av realobligationer därför legat

under rådande marknadsräntor, vilket i praktiken inneburit att kontoret

aktivt medverkat till att försäljningen under 1998 blev ringa; den

utestående stocken ökade under året med 2,9 miljarder kronor.

Nytt lån

Ett nytt lån 3103 (3,5 %, dec. 2028) introducerades i juni genom en

bytesauktion. Sammanlagt 2,5 miljarder kronor byttes, att jämföras med

den ramvolym om 5 miljarder som hade annonserats. Ytterligare en

auktion var planerad till september, men den ställdes in då

auktionstidpunkten kom att sammanfalla med kraftig global finansiell

oro, bl.a. orsakat av händelserna i Ryssland och Asien. Skälet till att

introducera en 30-årig realobligation var att värdet av inflationsskydd för

investerare torde vara störst för riktigt långa löptider, vilket bör medföra

god efterfrågan för långa reala placeringar. Vidare finns långa

realobligationer i såväl Storbritannien som USA, vilket gör en svensk

lång realobligation internationellt gångbar.

Under året fortsatte den internationella tillväxten av

realobligationsmarknader. USA fortsatte att prioritera emissioner av

realobligationer och Frankrike emitterade som första EMU-land

realobligationer.

Åtgärder för att förbättra andrahandsmarknaden

Även i de lägen då kontoret inte tillför nya realobligationer till

marknaden är det viktigt att realobligationer aktivt analyseras, handlas

och marknadsförs av kontorets återförsäljare. I syfte att stimulera detta

införde kontoret ett provisionssystem där sammanlagt 3 miljoner kr kom

att utbetalas till de tre mest aktiva återförsäljarna. Mot bakgrund av att

realobligationer är ett relativt nytt instrument krävs mer analys och

försäljningsansträngningar än för traditionella statsobligationer.

Samtidigt är intäktsmöjligheten för återförsäljaren osäker. Det var därför

motiverat att stimulera återförsäljarnas insatser med provisioner.

I början av året förbättrades också genomlysningen i och med att

kontorets emissionsräntor i den löpande on-tap - prissättningen gjordes

tillgänglig för samtliga aktörer och ej enbart kontorets återförsäljare.

Resultat

Huruvida real upplåning blir billigare för staten än nominell upplåning

beror på den framtida inflationsutvecklingen. Tabell 3.4 visar skillnaden i

upplåningskostnad för realobligationer och motsvarande (teoretiska)

nominella obligationer, dvs. skillnaden mellan realränta plus realiserad

inflation respektive nominell ränta. Kontorets totala upplåning via

realobligationer sedan starten 1994 indikerar en besparing gentemot

nominell upplåning på 4,9 miljarder kronor fram till den sista december

1998. Observera att siffran inte är ett faktisk resultat, utan en indikation

på vad hittills realiserad inflation betyder för ett framtida resultat. En

definitiv utvärdering kan göras först efter respektive låns förfall, då den

faktiska inflationen för hela löptiden är känd.

Tabell 3.4 Resultatindikering för realobligationer 1994-1998

(miljarder

 kronor)1

1994

1995

1996

1997

1998

Samtliga lån

0,0

0,2

1,2

3,0

4,9

1 Siffrorna är approximativa. Dels har förenklande antaganden gjorts för

beräkningsmetodiken (bl.a. betraktas hela

stocken som nollkupongare), dels är underlaget för break even-inflation

bristfälligt.

Bakgrunden till den höga besparingen står att finna i att faktisk inflation

under nämnda period understigit den vid emissionstillfället förväntade.

Det är viktigt att understryka att det under återstående löptid för

utestående realobligationer sannolikt kommer perioder då inflationen

tvärtom överstiger break even-inflationen. Därmed skulle resultatet för

staten under vissa perioder bli negativt. På sikt är det troligt att

realobligationer genererar en viss kostnadsbesparing gentemot nominell

upplåning, och ur det perspektivet kan åren 1994-98 sannolikt ses som en

period där besparingen legat över det som kan förväntas vara det

långsiktigt uthålliga. Det betyder att den realiserade årliga

kostnadsbesparingen efter förfall troligen kommer att ligga på en lägre

nivå än vad tabell 3.3 indikerar.

10.2.8 3.2.6 Valutaupplåning

Riksgäldskontoret använder sig av tre huvudsakliga delmarknader när det

gäller upplåning i utländsk valuta: den internationella kapitalmarknaden

(lång upplåning), commercial paper-marknaden (kort upplåning) samt

swapmarknaden (se; tabell 3.5). Fördelningen mellan dessa delmarknader

styrs ytterst av upplåningsbehovet samt av marknadssituationen, men

också av strategiska beslut. Kärnan utgörs av kapitalmarknadsupplåning,

dvs. medel- och långfristig upplåning i utländsk valuta. Den utgör ett

viktigt komplement till lång kronupplåning, framför allt vid stora

upplåningsbehov, men är också strategiskt viktig i en omgivning när

gränserna mellan inhemsk och utländsk upplåning kan komma att suddas

ut. Kron/valutaswappar, som innebär att upplåning i svenska kronor

genom skuldbytesavtal transformerad till exponering i utländsk valuta,

utgör för närvarande en mycket kostnadseffektiv finansieringskälla för

kontoret. Commercial paper slutligen är ett viktigt komplement till de två

andra låneformerna, då det präglas av en stor flexibilitet, dvs. den kan

snabbt ökas eller minskas. Upplåningen kombineras med

derivattransaktioner för att skuldens ränte- och valutaexponering skall bli

den önskade.

Tabell 3.5 Volymer för olika upplåningstyper 1997-98 i miljarder

kronor

1997

1998

Publika lån

34,1

34,2

Private placements

15,8

1,9

Kron/valuta swappar

20,6

30,7

Commercial paper1

-37,0

-44,0

1 upplåningen via commercial papers avser nettoupplåning, medan övriga poster

avser bruttoupplåning.

Långfristig valutaupplåning (kapitalmarknadsupplåning)

Beslutet att amortera 25 miljarder kr på valutaskulden samt kontorets

bedömning att det fanns möjlighet att dra nytta av de förmånliga

villkoren på swapmarknaden innebar att den långfristiga

bruttoupplåningen sjönk från ca 50 miljarder kronor 1997 till ca 36

miljarder 1998. Huvuddelen av detta lånades upp genom publika lån.

Den förändrade strategin där merparten av kapitalmarknadsupplåningen

utgjordes av upplåning i euro resulterade i att upplåningskostnaden för

kapitalmarknads-upplåningen, uttryckt som baspunkter under USD

Libor, ökade jämfört med föregående år. Under 1998 var den

genomsnittliga besparingen 6,7 baspunkter under USD Libor.

Tidigare år har en relativt stor andel av upplåningen varit strukturerad,

dvs. i olika avseende anpassad till investerares specifika önskemål, vilket

har kommit kontoret till godo i form av lägre upplåningskostnader.

Kontoret ingår alltid ett swapavtal som resulterar i att exponeringen

omformas till vanlig rörlig ränta. Swapavtalen ger dock upphov till i

vissa fall resurskrävande värderingar av kreditrisker på motparterna som

kontoret därför har strävat efter att begränsa. Därför har kontoret under

1998 tillämpat en mer restriktiv hållning vad gäller strukturerade

transaktioner.

Uppköp av utestående lån

Det minskande lånebehovet har möjliggjort för kontoret att i större

utsträckning köpa tillbaka utestående lån. Kontoret har under året köpt

tillbaka utestående valutalån för motsvarande ca 12 miljarder kronor,

jämfört med ca fyra miljarder under 1997. Anledningen att kontoret

köper tillbaka utestående lån är framförallt för att begränsa kostnaderna.

Kontoret köper tillbaka utestående lån som sedan kan refinansieras till en

lägre kostnad. Kontorets genomsnittliga uppköpsnivå uppgick under

1998 till USD Libor -5 baspunkter. Om detta jämförs med kontorets

genomsnittliga upplåningskostnad på USD Libor -28 baspunkter kan den

nuvärdesberäknade kostnadsbesparingen uppskattas till cirka 100

miljoner kronor. Uppköpen har också bidragit till att minska kontorets

kreditexponering i form av utestående swappar.

Kortfristig valutaupplåning (commercial paper)

Med målet att dra ned den kortfristiga upplåningen, inledde kontoret året

med en mycket begränsad upplåningsverksamhet i commercial paper-

marknaden. Neddragningen uppnåddes i månadsskiftet februari/mars.

Emissionerna under restan av året avsåg i huvudsak refinansiering av

förfallande commercial paper. Under 1998 emitterades 51 miljarder

kronor att jämföras med 95 miljarder kr under 1997.

Upplåning i utländsk valuta via swapmarknaden

Under året genomförde kontoret swaptransaktioner motsvarande 30,7

miljarder kronor. Skillnaden mellan räntekurvan för statspapper och

motsvarande swapkurva vidgades kraftigt under hösten med anledning av

den turbulens som uppstod på de finansiella marknaderna i samband med

krisen i Asien, Ryssland och Sydamerika.

Figur 3.4 Räntor för 10 åriga svenska statsobligationer och för

swaptransaktioner

Den ökade swapspreaden bedömdes vara tillfällig och attraktiv varför

kontoret valde att utöka upplåningen via swapmarknaden på bekostnad

av andra upplåningsformer. Kontoret har under året ingått CSA-avtal

med några av sina motparter för att därigenom minska sin

kreditexponering. Ett CSA-avtal (Credit Support Annex) innebär att den

part som till följd av förändringar i marknadsvärdet på swapparna har allt

för stor exponering gentemot sin motpart ställer säkerhet genom

marginalbetalning. Kontoret kan därmed vara säker på att den samlade

riksexponeringen mot en viss motpart aldrig överstiger ett maximivärde.

Den genomsnittligt vägda löptiden för upplåningen via swapmarknaden

var knappt åtta år. Merparten av kontorets utökning under hösten kom att

ske på löptider mellan sju till nio år eftersom swapspreaden i dessa

löptider vidgades mer. Upplåningens fördelning per löptid och kostnad

blev följande:

Tabell 3.6 Löptidsfördelning av ingångna swapavtal

Löptid (år)

5-6

7-9

10-11

Volym (miljarder kronor)

8,5

15,2

7

Kostnad (baspunkter under USD

Libor)

-53

-55

-40

Skillnaden i upplåningskostnad under 1998 jämfört med traditionell

kapitalmarknadsupplåning motsvarar en nuvärdesberäknad besparing på

närmare 800 miljoner kronor. Under 1997 uppgick kontorets

nuvärdesberäknade besparingar till cirka 100 miljoner kr. Upplåning via

swapmarknaden bidrar dock ej till någon breddning av investerarbasen.

Ej heller ger den någon direkt närvaro på de internationella

lånemarknaderna. Den saknar således de strategiska värden som finns

med kapitalmarknadsupplåning.

10.2.9 3.2.7 Utvärdering av upplåning i utländsk

valuta

Under tidigare år med stora upplåningsbehov i utländsk valuta har

kontoret kunnat diversifiera upplåningen i ett stort antal valutor och

lånekonstruktioner. Detta har breddat investerarbasen och på så sätt

bidragit till att hålla kostnaderna för upplåningen nere. Förutsättningen

för en diversifierad upplåning har varit möjligheten att hantera de risker

som upplåningen gett upphov till, främst ränte-, valuta- och kreditrisker.

Kontoret har genom derivattransaktioner erhållit den ränte- och

valutarisk som fastställts som den önskvärda ur exponeringssynpunkt,

den s.k. riktmärkesportföljen.

För att kunna jämföra olika upplåningsalternativ uttrycks kostnaden i

USD Libor-termer. Kontoret har under de senaste fem budgetåren gjort

jämförelser mellan upplåningen i olika marknadssegment,

kapitalmarknadsupplåning, private placements och kron/valutaswappar

(sedan 1996). Fördelningen mellan olika upplåningsformer har inte

enbart styrts av den relativa kostnaden. Strategiska överväganden, som

kontorets upplåning i euromarknaden under 1998, har också haft och

kommer att ha betydelse. En strävan att hålla nere kreditriskexponering

har också vägts in i upplåningsbesluten.

Tabell 3.7 Upplåningskostnad, baspunkter under USD Libor

1996

1997

1998

Publika lån

-14,7

-21,3

-6,7

Private placements

-23,2

-23,5

-24,8

Kron/valutaswappar

-30,8

-31,8

-52,3

Genomsnittlig kostnad

-19,6

-24,7

-27,9

Jämförelse med andra låntagare

Statens relativa upplåningskostnad styrs i allt väsentligt av faktorer

utanför kontorets direkta kontroll, som Sveriges kreditvärdering,

utvecklingen och storleken av lånebehovet med mera.

Tidigare år har kontoret redovisat försök till kostnadsjämförelser med

andra statliga låntagare eller låntagare med liknande kreditvärdighet.

Upplåningskostnaden har uttryckts i USD Libor-termer. Den är ett mått

på den relativa upplåningskostnaden oberoende av i vilken valuta

upplåningen sker och är därför värdefull i kontorets utvärdering av olika

upplåningsalternativ och -former.

I en jämförelse med andra låntagare är emellertid kostnaderna i USD

Libor-termer av begränsat värde. Statliga låntagare har olika strategier

för sin valutaupplåning och redovisar inte sina upplåningskostnader i

relation till USD Libor. Deras möjligheter att använda derivatinstrument

är heller inte kända.

EMU innebär en gemensam statspappersmarknad i Europa. En

övervägande andel av medlemsländernas statliga upplåningen kommer i

framtiden att ske i euro. En mer rättvisande jämförelse mellan olika

staters upplåningskostnad blir därför möjlig.

Kontoret har i årsredovisningen redogjort för euromarknadens betydelse

för den svenska statsupplåningen. Under 1998, året innan EMU starten,

emitterade ett antal statliga låntagare i euromarknaden.

Kontorets upplåningskostnad kan studeras genom jämförelser med andra

låntagare. Ett antal statliga låntagare har varit aktiva i eurosektorn under

året och emitterat likvida obligationer med motsvarande löptid. Den

verkliga upplåningskostnaden styrs av villkoren vid upplåningstillfället.

Italien emitterade en tioårig euroobligation på 17 baspunkter över

räntekurvan, Sverige på 11 och Finland på 8. Skillnaderna kan uppfattas

som uttryck för marknadens bedömning av ländernas kreditvärdighet.

Kontoret avser att under 1999 göra en utvärdering av kontorets

lånestrategi i jämförelse med några andra statliga låntagare. Detta bör ske

som ett externt uppdrag.

10.2.10 3.2.8 Den aktiva skuldförvaltningen

Resultatet under en längre period

Kontorets mål är att kostnaden för valutaskulden långsiktigt skall

understiga kostnaden för den av styrelsen fastlagda riktmärkesportföljen.

Under de senaste fem budgetåren har hanteringen av valutaskulden

medfört en besparing på sammanlagt ca 5,3 miljarder kronor, eller ca 1,3

procent av den genomsnittliga skulden under perioden, se tabell 3.8.

Tabell 3.8 Resultat av upplåning och skuldförvaltning i förhållande

till

riktmärke samt externa förvaltares resultat, miljoner

kronor.

1993/94

1994/95

1995/96

(18 mån)

1997

1998

Summa

Räntekostnader och kursdifferenser

1 376

849

2 352

-97

611

5 091

Valutadifferenser

-203

-1 894

2 316

13

-41

 191

Resultat

1 173

-1 045

4 668

-84

570

5 282

Resultat i procent av skulden

0,36

-0,26

0,72

-0,02

0,12

Externa förvaltares resultat i procent av

förvaltad skuld (%)

-0,83

-0,58

0,55

0,09

-0,16

Jämförelse med externa förvaltare

Resultatet kan jämföras med de resultat som kontorets externa förvaltare

uppnått. Dessa ansvarar för förvaltningen av en mindre del av skulden

enligt samma riktlinjer och restriktioner som gäller för kontorets egen

förvaltning. Som framgår av tabell 3.8 har kontoret under den senaste

femårsperioden redovisat ett bättre resultat än den externa förvaltare som

haft uppdrag under hela perioden och som därför varit långsiktigt mest

framgångsrik av förvaltarna. De mindre framgångsrika förvaltarna har

kontoret successivt under perioden ersatt med nya. Riksgäldskontorets

egen skuldförvaltning har också lyckats väl om resultatet ställs i relation

till graden av risktagande, dvs. om man ser på den s.k.

informationskvoten (ju högre procentsiffra, desto bättre).

Tabell 3.9 Genomsnittligt månadsresultat, standardavvikelse samt

informationskvot för Riksgäldskontoret och externa

förvaltare

1994-1998

Riksgäldskontoret

Extern förvaltare

med uppdrag under

hela perioden

Genomsnitt

externa

förvaltare

Genomsnittligt månadsresultat i

baspunkter

0,68

0.08

-1,54

Standardavvikelse i baspunkter

beräknad på månadsdata

10,15

11,30

11,97

Andel månader med positivt resultat

67 %

50 %

27 %

Informationskvot

0,23

0,02

neg

Av tabell 3.9 framgår att kontorets resultat under 1998 var klart bättre än

genomsnittet av de externa förvaltarnas resultat. Det senare drogs

emellertid ned kraftigt till följd av att en förvaltare under 1998 visade

upp ett mycket stort minusresultat. Av de båda övriga förvaltarna hade en

ett resultat i nivå med kontorets resultat medan den andre hade ett

betydligt bättre resultat än kontoret. Den sistnämnde förvaltaren lyckades

dessutom uppnå sitt goda resultat med en begränsad risktagning - den s.k.

informationskvoten, som mäter resultatet i förhållande till risktagning,

var så hög som 2,6.

Ränteutveckling och resultat 1998

Vid årsskiftet 1997/1998 räknade kontoret med att den kraftiga

nedgången i de internationella långräntorna under senare delen av 1997

skulle följas av en viss korrigering uppåt i början av 1998. Kontoret

valde därför att hålla valutaskuldens ränterisk 0,15 procentenheter högre

än riktmärket 2 procent. Den ytterligare räntenedgång med ca 35

baspunkter som inträffade under årets båda första veckor kom härigenom

att orsaka en förlust på drygt 200 miljoner kronor gentemot

riktmärkesportföljen.

Under våren och sommaren blev kontoret alltmer övertygat om att

långräntorna skulle förbli låga eller till och med falla ytterligare i Europa

och USA. Valutaskuldens ränterisk drogs därför ned med 0,30

baspunkter till drygt 1,85 procent under denna period. Den snabbast och

kraftigaste neddragningen av ränterisken skedde i brittiska pund och ecu.

Med en ränterisk klart under riktmärket kunde kontoret därefter

tillgodogöra sig betydande besparingar till följd av den mycket kraftiga

nedgången i de långa pund- och ecu-räntorna under augusti och

september och - efter en kortvarig rekyl under oktober - den fortsatta

nedgången under november och december. För året som helhet gav

kontorets räntepositioner i pund och ecu upphov till en besparing

gentemot riktmärkesportföljen på ca närmare 900 miljoner kronor.

Kontorets räntepositioner i andra europeiska valutor än pund och ecu

resulterade i förlust på ca 25 miljoner kronor medan positionerna i dollar

medförde en förlust på ca 150 miljoner kronor. Kontorets räntepositioner

i japanska yen, slutligen, gav ett minusresultat på ca drygt 100 miljoner

kronor. Detta resultat uppstod under årets tre sista veckor i samband med

den anpassning till en ny riktmärkesportfölj som då genomfördes och

som bland annat innebar att ränterisken i yen måste minskas - se avsnittet

 Resultateffekter vid anpassningen till en ny riktmärkesportfölj . Utan

denna anpassning skulle kontoret i stället ha haft ett positivt ränteresultat

i yen på ca 100 miljoner kronor eftersom de japanska långräntorna steg

mycket kraftigt under årets tre sista veckor och kontoret ända fram till

anpassningsperiodens början hade positionerat sig för stigande långräntor

i Japan.

Utan någon korrigering för de resultateffekter som anpassningen till den

nya riktmärkesportföljen medförde blev kontorets ränteresultat gentemot

den under 1998 gällande riktmärkesportföljen liktydigt med en besparing

på ca 610 miljoner kronor.

Valutautveckling och resultat 1998

Kontoret valde att under större delen av året låta skulden i japanska yen,

schweiziska franc och brittiska pund vara större (i tron på en depreciering

av dessa valutor) och skulden i främst norska kronor men också US-

dollar och andra ecu-valutor än pund mindre än i riktmärkesportföljen (i

tron på en appreciering). Det bästa valutaresultatet uppnåddes i pund där

kontoret höll andelen skuld närmare 1 procentenhet högre än riktmärket

när pundet deprecierades med ca 5 procent under april och första hälften

av maj för att sedan dra ned skulden till en något lägre nivå än i

riktmärkesportföljen från mitten av maj till mitten av juni då pundet i

stället apprecierades med drygt 3 procent. Totalt kom positionerna i pund

att resultera i en besparing på närmare 300 miljoner kronor gentemot

riktmärkesportföljen.

Även i schweiziska franc uppnåddes en betydande besparing eller ca 125

miljoner kronor till följd av stora terminsförsäljningar av franc då kursen

var tillfälligt uppdriven i mitten av december (se det följande avsnittet

om resultateffekter vid anpassningen till en ny riktmärkesportfölj).

Kontorets positioner i yen gav däremot upphov till en förlust på ca 145

miljoner kronor. Här kom förlusten till följd av yenens appreciering med

ca 15 procent i oktober att överstiga vinsten till följd av den lika stora

deprecieringen av yenen under mars-juli eftersom yenens

överrepresentationen i skuldportföljen hade ökats något mot slutet av

sommaren.

När det gäller de valutor som kontoret lät vara underrepresenterade i

skuldportföljen kom positionerna i norska kronor att ge en vinst på ca 85

miljoner kronor medan positionerna i dollar resulterade i en förlust på ca

225 miljoner kronor. Förlusten uppkom i huvudsak i samband med den

kraftiga deprecieringen av dollarn under september och början av

oktober. Positionerna i ecu-valutor exkl. pund, slutligen, gav inget

nämnvärt resultat.

Inklusive förluster på ca 115 miljoner kronor relaterade till kontorets

handel med valutaoptioner blev resultatet av kontorets valutapositioner -

40 miljoner kr.

Valutaskuldens marknadsrisker

Kontorets sätt att hantera marknadsrisker i förvaltningen av

valutaskulden baseras på limiter på hur stor exponeringen får vara.

Riksgäldskontoret har limiter för såväl valutaexponeringar som

ränteriskexponeringar. Risken i portföljen kan illustreras av

variationerna i den historiska resultatutvecklingen. I figur 3.5

återges resultatet av valutaskuldförvaltningen månadsvis under

1997 och 1998. Det framgår att resultatet varierar påtagligt från

månad till månad och varit negativt under mer än en fjärdedel av

månaderna, trots att resultatet sammanlagt under perioden var ett

överskott på 700 miljoner kronor; jfr tabell 3.7.

Figur 3.5 Valutaskuldens resultat mot riktmärkesportföljen

1997 98, miljoner kr.

Det uppskattade dagsresultatet sedan februari 1998 framgår av figur

3.6. Även mätt på daglig basis alternerar positiva och negativa

resultat, med sammanlagd övervikt för de positiva. Diagrammet

visar också att den ökade oron på de finansiella marknaderna under

hösten 1998 ledde till ökade fluktuationer i de dagliga resultaten.

Figur 3.6 Valutaskuldens dagliga resultat mot

riktmärkesportföljen

 februari december 1998, miljoner kr.

Svängningarna i resultatet kan tolkas som ett mått på den relativa

risken på kort sikt i valutaskuldportföljen jämfört med

riktmärkesportföljen. I den interna styrningen av förvaltningen är

daglig och månadsvis uppföljning väsentlig. Kontoret överväger att

för mätning av riskerna i valutaskulden tillämpa s.k. Value at Risk-

teknik (VaR); se vidare avsnitt 7.2

Risken mätt som dagliga eller månatliga resultatvariationer är

emellertid inte relevant för bedömningar av risknivån i statsskulden

i relation till det övergripande målet om långsiktig

kostnadsminimering, där mätperioden är femårig. Den relevanta

riskmåttet bör där avse risken för variationer i de absoluta

kostnaderna mätt över motsvarande period. Som framgår av

figurerna ovan är de kortsiktiga variationerna dåliga indikatorer på

resultatet över längre perioder. Frågan om hur risker skall

definieras och mätas är föremål för fortsatt analys inom ramen för

arbetet med att utveckla det nya styrsystemet.

Resultateffekter vid anpassningen till en ny riktmärkesportfölj

I december 1998 fattade kontorets styrelse ett beslut om en ny

riktmärkesportfölj för valutaskulden. Riktmärkesandelen för ecu och ecu-

valutor på 82 procent ersattes av en andel för euro på 70 procent, andelen

för pund minskades med ca 1,5 procentenheter till 8 procent och andelen

för yen drogs ned från 6 till 4 procent. Samtidigt ökades andelen för

dollar från 12 till 14 procent och andelen för schweiziska franc från 0 till

4 procent. På räntesidan kom det tidigare riktmärket för skuldens

ränterisk - 2 procent - att ersättas av ett riktmärke för skuldens

genomsnittliga räntebindningstid, vilket fastställdes till 2,5 år. För en

jämförelse mellan det gamla och det nya riktmärket, se figur 3.7.

Figur 3.7 Valutaskuldens riktportföljer före och efter årsskiftet

1998/99

Eftersom den nya riktmärkesportföljen skulle gälla redan från den första

januari 1999 fick kontoret med hjälp av ett stort antal

derivattransaktioner genomföra en snabb anpassning av valutaskulden till

den nya riktmärkesportföljen under de sista veckorna före årsskiftet.

Kontoret lyckades väl med åtgärderna. Överslagsmässigt räknat kom

anpassningen att ge upphov till en extraordinär vinst på ca 300

miljoner kronor på valutasidan (främst från de stora

terminsförsäljningarna av schweiziska franc) och en extraordinär

förlust på 200 miljoner kronor på räntesidan (främst från en av

anpassningen betingad, kraftig neddragning av ränterisken i yen precis

innan den kraftiga uppgången i den långa yenräntan under årets sista

veckor). Utan någon anpassning till ett nytt riktmärke skulle kontorets

resultat följaktligen ha blivit ca 470 miljoner kronor i stället för ovan

redovisade ca 570 miljoner kronor (610-40 miljoner kronor). Resultatet

på räntesidan skulle ha blivit ca 810 miljoner i stället för ca 610 miljoner

kronor och resultatet på valutasidan en förlust på ca 340 miljoner kronor i

stället för ca 40 miljoner kronor. Då kontorets resultat jämförs med de

externa förvaltarnas resultat i tabellerna 3.8 och 3.9 används det enligt

ovan korrigerade resultatet för kontoret.

10.2.11 3.2.9 Likviditetshantering

Likviditetshantering i svenska kronor

Statens huvudsakliga upplåning sker genom de veckovisa auktionerna av

statsskuldväxlar och statsobligationer. Däremellan bedriver

Riksgäldskontoret likviditetsförvaltning för att hantera de dagliga

variationerna i betalningsflödena. Auktionsvolymerna anpassas så att

kontoret i genomsnitt ligger på upplåning inom likviditetsförvaltningen.

Normala variationer i flödena är exempelvis momsinbetalningar i mitten

av månaden och statsskuldväxelförfall den tredje ons-

dagen i månaden. Placeringsbehov uppstår följaktligen i samband med

momsinbetalningarna och upplåningsbehov i samband med

växelförfallen.

Lånebehovet täcktes främst genom upplåning på depositmarknaden, men

även genom finansierande repor. Sedan 1997 har kontoret ökat

maximerat upplåningen via repor från maximalt 2 miljarder kr till

maximalt 10 miljarder kr per dag. Den nya gränsen motsvarar ca 10

procent av den totala marknadsomsättningen. Motparterna är kontorets

återförsäljare.

Kontoret hade upplåningsbehov under drygt 80 procent av dagarna 1998.

I genomsnitt lånades 15,8 miljarder kronor per dag, av vilka 13 miljarder

kronor lånades upp på depositmarknaden. Resterande 2,8 miljarder

kronor finansierades via repor. Vid utnyttjandet av repomarknaden måste

kontoret ta hänsyn till den påverkan som Riksgäldskontorets aktivitet kan

ha på prissättningen av reporna. Detta förklarar varför i genomsnitt

endast 2,8 miljarder kronor utnyttjades av limiten på 10 miljarder.

Depositupplåningen, som framförallt görs för en dag med likvid samma

dag, skedde till Riksbankens reporänta, medan repofinansieringen gav en

besparing på 6,4 miljoner kronor i förhållande till densamma.

Av de volymer som hanterades inom likviditetsförvaltningen avsåg ca 10

procent placeringar på deposit- eller repomarknaden. Likviditetsöverskott

fördelades jämnt mellan de båda marknaderna. Besparingen i förhållande

till Riksbankens reporänta uppgick till 320 tusen kronor på depositsidan

och 250 tusen kronor på reposidan.

Sammanlagt har besparingen 1998 således uppgått till ca 7 miljoner kr

1998 att jämföra med 3,5 miljoner kr 1997 och 10,5 miljoner kr

budgetåret 1995/96 som omfattade 18 månader. Som noterades i avsnitt

2.2.3 ger dessa siffror ett mått på besparingarna till följd av kontorets

dagsprognoser. Att resultatet förbättrades 1998 jämfört med 1997 kan till

en del tillskrivas ökat utnyttjande av repofinansiering. Även valet av

finansieringsteknik har således betydelse, men repotransaktionerna görs

med dagsprognoser som underlag varför resultatet ändå kan ses som en

mätare av dagsprognosernas effekter.

Repofacilitet för future-marknaden

De två- och tioåriga räntefutures som introducerades i september, gav

Riksgäldskontoret anledning att införa repofaciliteter i leveransbara

statsobligationer. Den syftar till att undvika leveransproblem i

futureskontrakten och utgör således ett led i kontorets marknadsvård. En

volymbegränsning på 10 miljarder kronor per lån gäller för dessa repor.

Räntenivån ligger på 70 baspunkter under Riksbankens reporänta, för att

utnyttjandet ska ske endast då marknaden i övrigt ej fungerar. Hittills har

denna facilitet inte tagits i anspråk.

Likviditetshantering i valuta

Valutakontona i Riksbanken har under 1998 används på samma sätt som

föregående år, dvs. för att hantera upplåningen i commercial paper.

Utnyttjandet av valutakontona har genererat en besparing på ca 40

miljoner kronor.

Den 19 november 1998 beslutade regeringen att ge Riksgäldskontoret

möjlighet att från och med 1999 självständigt hantera likviditet i utländsk

valuta upptill en behållning om motsvarande 20 miljarder kronor.

Beslutet ger förutsättningar för en mer flexibel hantering av in- och

utbetalningar i utländsk valuta och beräknas medföra ytterligare

besparingar på grund av minskade transaktionskostnader.

10.3 3.3 UPPLÅNING FRÅN HUSHÅLLEN

10.3.1 3.3.1 Mål och strategier

Upplåningen från de svenska hushållen skall genom val av

upplåningstekniker, löptider och marknadsföring understiga kostnaderna

för upplåningen på den svenska penning- och obligationsmarknaden och

därigenom bidra till att kostnaden för statsskulden långsiktigt blir så låg

som möjligt.

10.3.2 3.3.2 Verksamheten under 1998

I början av 1998 fattade riksdagen beslut om att avveckla Allemansspar

från och med halvårsskiftet. Kontorets ambitioner att spararna skulle

flytta över sina medel till Riksgäldsspar infriades inte. Vid halvårsskiftet

kvarstod en stor del av sparmedlen hos bankerna. Enligt

övergångsbestämmelserna flyttades dessa medel då över till vanliga

bankkonton. Ett skäl till detta kan vara den trögrörlighet som råder på

sparmarknaden. Ett annat kan vara att Riksgäldskontoret inte hade

möjlighet, till skillnad från bankerna, att marknadsföra sig direkt till

Allemanssparkunderna.

Arbetet med lanseringen av den nya sparformen Riksgäldsspar har

fortsatt under året. I dag finns åtta placeringsalternativ inom Årsspar.

Dessutom finns Månadsspar som ger möjlighet att småspara regelbundet.

En första utvärdering av utbudet inom Riksgäldsspar visar att

sparformens grundmodell står sig väl. Viss nyutveckling kommer att ske

för att ytterligare tillmötesgå kundernas efterfrågan.

Intresset för premieobligationer har ökat under senare år efter

omläggningen till VPC- registrering. Antalet kunder har ökat och nya

kundkategorier har tillkommit. En orsak torde vara den oroliga

börsmarknaden, vilket i kombination med den nya utformning på 1998

års andra lån ledde till stor nyförsäljning. Under året har också

Riksgäldskontorets egen försäljning ökat från en nivå på 7 procent till

drygt 30 procent av försäljningen, en utveckling som bidrar till att

minska kontorets kostnader.

Den egna försäljningen av de reala statsobligationerna är blygsam, men

viss efterfrågan finns varför verksamheten kommer att fortgå.

Den satsning som inleddes förra året med syfte att öka spararnas

kännedom om Riksgäldskontoret som en trygg, säker aktör på

sparandemarknaden har hittills visat ett gott resultat. Undersökningar

visar att Riksgäldskontorets trovärdighet är mycket hög och att allt fler

känner till kontoret och har förtroende för verksamheten. Trots en nästan

total dominans på sparandemarknaden av de allt vanligare fonderna har

kontorets position på privatobligationsmarknaden stärkts.

Under hösten 1997 inrättades en tillfällig arbetsgrupp med uppgift att

ansvara för kundkontakter och administration av avvecklingen av

Allemansspar och överföringar till Riksgäldsspar. Gruppen har under

1998 kommit att fylla en viktig länk mellan kontoret och

försäljningsorganisationen. Sedan oktober 1998 har gruppen

permanentats och arbetar nu med all kundserviceverksamhet inom

hushållsupplåningen.

Under året har kontoret påbörjat en processbeskrivning av arbetsflödena

inom hushållsupplåningen. Detta arbete har skapat möjligheter att

minimera manuella arbetsinslag och få ett tydligare gränssnitt mellan

front- och backoffice.

10.3.3 3.3.3 Resultat och måluppfyllelse

Upplåningen från hushållen uppgick till totalt 69,6 miljarder kronor vid

utgången av 1998, vilket var en minskning med 31 procent jämfört med

den 31 december 1997. Minskningen kan främst hänföras till

avvecklingen av Allemansspar.

Figur 3.8 Hushållsupplåningens andel av statsskulden

Riksgäldsspar har under året haft en svagt positiv försäljningsutveckling.

Nettoökningen under året uppgår till 2,4 miljarder kronor, vilket ger en

total volym om 5,2 miljarder. Inflödet kommer från överföringar av

Allemanssparmedel, från en konvertering av förfallande Riksgäldskonto

samt nyupplåning. Inom Riksgäldsspar har Månadsspar haft en svagare

ökning än prognos, vilket bl.a. avspeglar hård konkurrens om

småspararna från bankernas räntefonder.

Den reala upplåningen inom Årsspar uppgår till ca 11 procent av den

totala volymen. Den totala reala upplåningen, inklusive Riksgäldsspar,

uppgår till 702 miljoner kronor. Av detta utgör upplåningen i de SOX-

noterade realränteobligationerna närmare 180 miljoner kronor. Denna

siffra avser endast kontorets egen försäljning av realobligationer då ingen

statistik går att erhålla för övrig försäljning av realobligationer till

hushåll.

Riksgäldskonto, för vilket ingen nyförsäljning ägt rum sedan november

1997, minskade med 1,2 miljarder, vilket ger en kvarvarande utestående

volym om 5,5 miljarder kronor.

Under 1998 emitterades två premielån. Sammanlagt uppnådde dessa båda

lån en volym om 7,3 miljarder kronor, vilket kan jämföras med 5,8

miljarder i de lån som gavs ut 1997. Eftersom stora förfall skedde under

1998 minskade dock den utestående stocken med 2,7 miljarder.

Tabell 3.10 Förväntad besparing genom upplåning från hushållen

jämfört med motsvarande upplåning med motsvarande

löptid på penning- och obligationsmarknaden, miljoner

kronor.

1994/95

1995/96

1997

1998

Allemansspar (jmf. med kort upplåning)

242

253

102

34

Premieobligationer (jmf. med

nollkupongräntestrukturen)

43

126

245

186

Riksgäldskonto (jmf. med

nollkupongräntestrukturen)

85

-11

-2

0

Riksgäldsspar (jmf. med

nollkupongräntestrukturen)1

-

-

-20

-25

Summa besparing

370

368

325

195

1 Intäkterna periodiseras över genomsnittlig löptid på drygt 3 år.

Resultatet av den sammanlagda hushållsupplåningen uppgick till en

besparing om 195 miljoner kronor gentemot motsvarade kostnad för

upplåning på penning- och obligationsmarknaden. Största delen av

resultatet uppnåddes genom emissionerna av premieobligationer där

framför allt 98:2 gav överskott.

Vid övergången från Riksgäldskonto till Riksgäldsspar förändrades

redovisningsprincipen. Intäkterna från Riksgäldsspar periodiseras över

tre år istället för att som för Riksgäldskonto direkt påföras resultatet. En

metod där intäkterna periodiseras medför att det först efter en viss tid

råder balans mellan intäkter och kostnader. Denna balans torde för

Riksgäldsspars del uppnås 2001. Således uppvisade Riksgäldsspar ett

negativt resultat för året. Skulle tidigare redovisningsprincip tillämpats

hade ett positivt resultat om 15 miljoner kronor uppnåtts under året.

Avvecklingen av Allemansspar medför att besparingen bortfaller från

denna sparform. Kostnaden för den reala obligationsupplåningen är

förhållandevis låg, varför den strategiska betydelsen av att låneformen

erbjuds på sparmarknaden överväger kraven på kortsiktig lönsamhet.

Finansdepartementet

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 22 april 1999

Närvarande: statsministern[REDACTED_EFTERNAMN], ordförande, och statsråden Hjelm-
[REDACTED_EFTERNAMN], Freivalds,[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN], von[REDACTED_EFTERNAMN],
[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],
[REDACTED_EFTERNAMN].

Föredragande: statsrådet[REDACTED_EFTERNAMN]

Regeringen beslutar skrivelse 1998/99:104 Utvärdering av

Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning budgetåren

1993/94 - 1998.

 Sjunker exempelvis räntan mellan två beräkningstillfällen så ökar

marknadsvärdet.

Eftersom skuldens värde ökar uppstår en orealiserad förlust, d.v.s. en

(orealiserad) kostnad.

Stiger räntan sker det motsatta, d.v.s. marknadsvärdet sjunker och en

orealiserad vinst

uppstår. Dessutom gäller att ju längre genomsnittlig löptid skulden har, dess

större utslag

ger ränteförändringar i marknadsvärdet.

 Det risktillägg i form av högre ränta som en investerare kräver till följd av

dåliga

möjligheter att (främst) sälja innehav av obligationer.

 Nettoamorteringen beräknas enligt följande; minskningen av anskaffningsvärdet

av utländska lån -

48,5 miljarder, årets realiserade valutadifferenser -10,4 och gjorda

kron/valutaswappar +30,7. Till

detta kommer en justeringspost för bokföringsmässiga skillnader mellan

nettoflöde och

skuldförändring på +1,8 miljarder.

 I not 1 till resultaträkningen redovisas årets kostnader för

skuldförvaltningen. Tabellerna

är inte jämförbara, då utfallet för reala lån och skuldbytesavtal inte ingår i

riktmärkesportföljen för nettokronskulden.

Skr. 1998/99:104

97

1