Regeringens skrivelse

1999/2000:104

Utvärdering av statsskuldens upplåning och

förvaltning 1994/95 1999

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen.

Stockholm den 19 april 2000

Lena Hjelm-Wallén

 Bosse[REDACTED_EFTERNAMN]

 (Finansdepartementet)

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

Regeringen skall senast den 25 april varje år lämna en utvärdering av

statsskuldsförvaltningen till riksdagen. Utvärderingen lämnas i form av

en skrivelse.

I årets skrivelse utvärderas regeringens riktlinjer för statsskuldens för-

valtning år 1999 och Riksgäldskontorets skuldförvaltning under budget-

åren 1994/95 1999. Utvärderingen är den första som fullt ut speglar den

målformulering och ansvarsfördelning som gäller från den 1 januari 1999

och som lades fast av riksdagen våren 1998. Utvärderingen av

statsskuldspolitiken genomförs på tre nivåer: regeringens riktlinjebeslut,

Riksgäldskontorets genomförande av riktlinjerna i form av riktmärkes-

portföljer för den nominella skulden samt den operativa förvaltningen

jämfört med dessa riktmärken.

Regeringens riktlinjebeslut för år 1999 var det första inom ramen för

den nya beslutsstrukturen för statsskuldspolitiken. Riktlinjebeslutet inne-

bar i princip oförändrad statsskuldspolitik mot bakgrund av det ännu

relativt outvecklade analysunderlaget. Det saknas därmed även underlag

för en djupare utvärdering av regeringens beslut. Regeringen finner inga

skäl för att beslutet borde ha utformats annorlunda.

Regeringen har utvärderat Riksgäldskontorets beslut om riktmärkes-

portföljer för den nominella kron- och valutaskulden för år 1999. Detta

har gjorts genom att jämföra de av Riksgäldskontoret valda riktmärkena

som har olika löptid för kron- respektive valutaskulden med en portfölj

med samma löptid för bägge skuldslagen. De valda riktmärkena har visat

sig minst lika effektiva i kostnads- och risktermer som jämförelseport-

följen.

Riksgäldskontoret redovisar ett blandat kvantitativt resultat i förvalt-

ningen av de olika skuldslagen jämfört med uppsatta mål under år 1999.

Det sammanlagda resultatet i förvaltningen av den nominella kron- och

valutaskulden under femårsperioden är sammantaget negativt och uppgår

till drygt 11 miljarder kronor. Riksgäldskontoret har därmed inte upp-

fyllt det av regeringen uppsatta kvantitativa målet.

Det negativa resultatet beror i huvudsak på förvaltningen av den nomi-

nella kronupplåningen under den första delen av utvärderingsperioden.

Det samlade resultatet för femårsperioden uppgår till ca 15 miljarder

kronor eller 0,27 procent av den samlade skulden. Huvuddelen av för-

lusten uppstod budgetåret 1995/96. Kostnaden orsakades av att löptiden i

den faktiska kronskulden förlängdes för att minska statens risk i en tur-

bulent marknadssituation. Detta gjordes innan löptiden i riktmärket för

samma skuld förlängdes. I och med att räntenivån föll under år 1996 upp-

stod en förlust i marknadsvärderingen gentemot riktmärket. I föregående

års skrivelse konstaterades att resultateffekten uteblivit om riktmärket

hade förlängts i ett tidigare skede. Under samma period har förvaltningen

av valutaskulden medfört en besparing i förhållande till riktmärkesport-

följen på sammanlagt ca 3,6 miljarder kronor, eller ca 0,8 procent av den

genomsnittliga skulden under perioden.

Upplåningen i realobligationer har uppfyllt uppställda mål. Gentemot

vad motsvarande upplåning i nominella obligationer gav under den

senaste femårsperioden beräknas upplåningen ha inneburit kostnadsbe-

sparingar på sammanlagt 6,8 miljarder kronor.

Hushållsupplåningen gav under en fyraårig utvärderingsperiod ett

positivt resultat på drygt 0,7 miljarder kronor vilket innebär att målet

uppfyllts. Däremot har ett positivt resultat inte uppnåtts för samtliga

instrument under perioden.

Regeringen finner i sin sammantagna bedömning att Riksgäldskonto-

rets förvaltning bedrivits i enlighet med det i lag uppsatta effektmålet för

statsskuldspolitiken dvs. att långsiktigt minimera kostnaden för skulden

samtidigt som risken i förvaltningen beaktas.

Innehållsförteckning

1 Inledning 4

2 Utvecklingen av lånebehovet och statsskuldens sammansättning

1994/95 1999 6

2.1 Lånebehovets utveckling 6

2.2 Statsskuldens utveckling 7

2.3 Statsskuldens sammansättning 8

3 Principer och metoder för utvärdering av statsskuldspolitiken 12

3.1 Principer för utvärdering av regeringens beslut 13

3.2 Principer för utvärdering av Riksgäldskontoret 14

3.3 Penningpolitiska restriktioner 16

4 Utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för år 1999 17

5 Utvärdering av Riksgäldskontorets beslut om riktmärkesport-

följer 20

6 Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa förvaltning av

statsskulden 23

6.1 Upplåning i nominella svenska kronor 23

6.2 Upplåning i utländsk valuta 30

6.3 Upplåning i realobligationer 36

6.4 Upplåningen från hushållen 41

7 Bedömning av Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden 45

8 Tekniskt appendix 48

Utdrag ur Riksgäldskontorets årsredovisning för 1999.

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 19 april 2000.

1 Inledning

I maj 1998 fattade riksdagen beslut (prop. 1997/98:154, bet.

1997/98:FiU29, rskr. 1997/98:253, SFS 1998:659) om en ny målformule-

ring och beslutsstruktur för statsskuldspolitiken. Enligt den nya formule-

ringen är målet för statsskuldsförvaltningen att statens skuld skall förval-

tas så att den långsiktiga kostnaden minimeras samtidigt som risken i för-

valtningen beaktas. Förvaltningen skall ske inom ramen för de krav som

penningpolitiken ställer. Detta är även, enligt budgetpropositionen för år

1999 (prop. 1998/99:1), det effektmål som Riksgäldskontoret verkat för

inom utgiftsområde 2 Samhällsekonomi och finansförvaltning avseende

upplåningen och skuldförvaltningen.

I Riksgäldskontorets regleringsbrev för år 1999 har effektmålet brutits

ned i verksamhetsmål för varje delmarknad som Riksgäldskontoret ver-

kar på inom statsskuldsförvaltningen. Verksamhetsmålen återges i avsnitt

6 tillsammans med regeringens resultatbedömning av respektive del-

marknad. I regleringsbrevet för år 1999 har regeringen även fastställt att

verksamhetsmålen avser rullande perioder över fem år.

Verksamhetsåret 1999 var det första året som omfattades av det nya

regelverket avseende målformulering och beslutsstruktur. Ändringarna

innebar i första hand att gällande praxis preciserades och kodifierades,

samt att ett mer konsistent system för ansvarsfördelning, styrning,

delegering och utvärdering skapades. Detta innebar att regeringen, i

stället för att som tidigare enbart ange riktlinjer för omfattningen av

valutaupplåningen, angav riktlinjer för hela statsskuldens

sammansättning och genomsnittliga löptid. Riksgäldskontorets styrelse

ansvarar för att det övergripande målet och riktlinjerna omsätts i

riktmärken och delmål. Riksgäldskontoret ansvarar sedan för den

operativa förvaltningen.

Genom den nya ansvarsfördelningen tas de övergripande besluten om

statsskuldens sammansättning och löptid av regeringen. Därmed ligger

ansvaret för övervägandena om fördelningen av den totala portföljen

mellan olika skuldslag på grundval av risker och förväntade kostnader på

politisk nivå. Regeringens beslut baseras på förslag framtagna av Riks-

gäldskontoret.

Ansvarsfördelning och beslutsordning för ett enskilt verksamhetsår

kan sammanfattas på följande sätt:

 Riksgäldskontoret lämnar senast den 1 oktober förslag till riktlinjer för

det kommande året till regeringen.

 Regeringen fattar senast den 15 november beslut om riktlinjer för

statsskuldsförvaltningen för det kommande året.

 Statsskulden förvaltas av Riksgäldskontoret i enlighet med riktlin-

jerna.

 Riksgäldskontoret lämnar senast den 15 februari till regeringen en års-

redovisning för det gångna året. Årsredovisningen, tillsammans med

annan information som regeringen begär in, utgör underlag för utvär-

dering av regeringens riktlinjebeslut och Riksgäldskontorets förvalt-

ning av statsskulden.

 Regeringen lämnar senast den 25 april en utvärdering i form av en

skrivelse till riksdagen. Genom att skrivelsen lämnas vid denna tid-

punkt finns det möjlighet att ta hänsyn till riksdagens synpunkter

inför beslut om riktlinjer för det kommande året.

Regeringen fattade den 12 november 1998 det första riktlinjebeslutet i

enlighet med den nya beslutsstrukturen för statsskuldsförvaltningen.

Beslutet avsåg Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden under år

1999. Innevarande års utvärdering är därmed den första som baserar sig

på riktlinjer som beslutats enligt den nya ordningen.

Det nya systemet för riktlinjer och utvärdering bör ses som ett flerårigt

projekt där metoderna successivt utvecklas på basis av gjorda erfarenhe-

ter och nya insikter. Det första riktlinjebeslutet inom ramen för det nya

systemet får ses som ett steg i denna process.

2 Utvecklingen av lånebehovet och stats-

skuldens sammansättning 1994/95 1999

2.1 Lånebehovets utveckling

Statens totala lånebehov har varierat kraftigt under hela 1990-talet. I

början av decenniet var lånebehovet försumbart för att sedan snabbt öka

till 234 miljarder kronor (ca 15 % av BNP) budgetåret 1993/94. Därefter

har lånebehovet successivt fallit för att under år 1998 bli negativt. Stats-

budgeten uppvisade ett överskott på 82 miljarder kronor (ca 4 % av

BNP) för år 1999.

Lånebehovet kan delas upp i det s.k. primära lånebehovet och räntebe-

talningarna på statsskulden (se diagram 2.1). Det primära lånebehovet

består av statens primära saldo och Riksgäldskontorets nettoutlåning till

myndigheter och statliga bolag. Det primära saldot påverkas i hög grad

av den ekonomiska utvecklingen och den förda finanspolitiken. Ränte-

betalningarna beror dels på statsskuldens storlek, dels på det allmänna

ränteläget och skuldens fördelning på olika skuldslag.

Diagram 2.1: Statens lånebehov budgetåren 1989/90 1999, totalt samt

fördelat på räntor på statsskulden och det primära lånebehovet

(miljarder kronor).

Den djupa lågkonjunkturen i den svenska ekonomin i början av 1990

talet medförde minskande skatteintäkter samtidigt som statens utgifter,

bl.a. för den växande arbetslösheten och bankkrisen, ökade kraftigt. Sta-

tens lånebehov ökade därför snabbt och nådde sin kulmen budgetåret

1993/94. Därefter medförde en snabbare ekonomiskt tillväxt, stabilise-

ringen av banksystemet och saneringen av statens budget att lånebehovet

successivt minskade.

Under år 1998 uppvisade statens budget för första gången sedan bud-

getåret 1989/90 ett överskott på knappt 10 miljarder kronor. Trots minsk-

ningen i lånebehovet och en gynnsam ränteutveckling under året ökade

räntebetalningarna för statsskulden. Detta förklaras främst av de valuta-

kurs- och kursförluster som Riksgäldskontorets byten och uppköp av

statsobligationer medförde. Transaktionerna ökade därmed ränteutgif-

terna för år 1998 men medförde å andra sidan att de framtida räntebetal-

ningarna minskas i motsvarande grad. I huvudsak rör det sig således om

en periodiseringseffekt.

Under år 1999 ökade överskottet i statens budget till 82 miljarder kro-

nor. Detta beror främst på större tillfälliga nettoinbetalningar till stats-

budgeten och minskade räntebetalningar på statsskulden. De tillfälliga

nettoinbetalningarna uppgick netto till ca 45 miljarder kronor och utgjor-

des i första hand av inleveranser från AP-fonden (45 miljarder kronor för

år 1999) som en del i finansieringen av pensionsreformen. Överskottet i

statens budget exklusive tillfälliga betalningar uppgick därmed till ca

35 miljarder kronor för år 1999. Utbetalningar för räntor på statsskulden

minskade till drygt 89 miljarder kronor, vilket främst beror på realise-

rade kursvinster och lägre räntor för lån i utländsk valuta. Till bud-

getöverskottet bidrog också den gynnsamma ekonomiska utvecklingen

som genererat ökande skatteintäkter till budgetens inkomstsida.

2.2 Statsskuldens utveckling

Lånebehovet för ett givet år är inte direkt kopplat till förändringar i

statsskuldens storlek. Hänsyn måste tas till de transaktioner som påverkar

statsskulden men inte lånebehovet och omvänt. De transaktioner som

medför en skillnad mellan lånebehovet och förändringen i statsskulden

redovisas i tabell 2.1 nedan.

Valutaskulden tas på bokslutsdagen upp till aktuella valutakurser vilket

innebär att en förstärkning av kronan minskar värdet och en försvagning

av kronan ökar värdet på valutaskulden. Posten "Övriga poster, netto"

består av transaktioner som påverkar lånebehovet men inte den redovi-

sade statsskulden. Dessa kan exempelvis bestå av kortfristiga placeringar

som Riksgäldskontoret gör över årsskiftet, vissa fordringar och skulder

som uppstår i upplåningsverksamheten och vissa bokslutsjusteringar.

Tabell 2.1: Statens lånebehov och statsskuldens förändring budgetåren

1994/95 1999 (miljarder kronor).

1994/95

1995/96

1997

1998

1999

(18 mån)

Statens lånebehov

188,6

88,6

6,2

-9,7

-82,0

Valutaomvärderad statsskuld

3,3

-49,3

13,1

25,4

-2,8

Övriga poster, netto

1,2

2,4

-1,0

3,3

10,1

Summa

4,5

-46,9

12,1

28,7

7,3

Statsskuldens förändring

193,1

41,7

18,3

19,0

-74,7

Förändring i procent av BNP

11,7

2,4

1,0

1,0

-3,8

För åren 1994/95 1998 förklaras skillnader i lånebehov och

statsskuldens förändring till största delen av valutaomvärderingar av

valutaskulden. Exempelvis innebar försvagningen av den svenska kronan

under år 1998 att överskottet i statens budget på knappt 10 miljarder

kronor omvandlades till en ökning av statsskulden på 19 miljarder

kronor. Vid utgången av år1998 uppgick därför statsskulden till 1 449

miljarder kronor jämfört med 1 430 vid utgången av år 1997.

Vid utgången av år 1999 uppgick statsskulden till 1 374 miljarder kro-

nor vilket motsvarar ca 70 procent av BNP. Skulden minskade därmed

med knappt 75 miljarder kronor under år 1999. Skillnaden jämfört med

lånebehovet på 82 miljarder kronor förklaras främst av en tillfällig

ökning i Riksgäldskontorets kortfristiga placeringar över årsskiftet

1999/2000 (se tabell 2.1). Förstärkningen av kronan, som medförde

valutakursvinster vid omvärderingen av valutaskulden, bidrog till en

minskning av statsskulden för år 1999.

Diagram 2.2: Statsskulden vid slutet av respektive budgetår i miljarder

kronor och i procent av BNP budgetåren 1989/90 1999.

Not:

Statsskulden redovisad till bokförda värden. Valutaskulden tas upp till aktuellt

 värde dvs. omräknat med bokslutsdagens valutakurser.

2.3 Statsskuldens sammansättning

Upplåning och förvaltning av statsskulden sker i tre skuldslag:

 Nominell lån i svenska kronor,

 Reala lån i svenska kronor,

 Nominella lån i utländska valutor.

Skuldens egenskaper bestäms främst av fördelningen mellan de tre

skuldslagen samt valet av löptid och förfalloprofil i respektive skuldslag

Dessa storheter är styrande för vilken total kostnad och samlad risk som

kan förväntas i förvaltningen av statsskulden.

Det går också att betrakta och dela in skulden efter de marknader som

upplåningen sker på. Riksgäldskontoret upplåning inriktas på fyra olika

delmarknader; den inhemska nominella värdepappersmarknaden, den

inhemska hushållsmarknaden, den inhemska marknaden för realränteob-

ligationer och den internationella kapitalmarknaden. Nedan ges en kort

redovisning av statsskuldens sammansättning och de tre skuldslagens

olika komponenter.

Diagram 2.3: Statsskuldens fördelning på de tre skuldslagen vid slutet av

budgetåren 1994/95 1999 (miljarder kronor).

Nominella lån i svenska kronor utgör traditionellt Riksgäldskontorets

viktigaste finansieringskälla. Skuldslagets andel har under femårsperio-

den uppgått till drygt två tredjedelar av statsskuldsstocken. Merparten av

upplåningen sker på den institutionella marknaden genom statsobligatio-

ner (lån med löptid över ett år) och statsskuldväxlar (lån med löptid i

huvudsak under ett år). Statsobligationer används för att finansiera det

långsiktiga upplåningsbehovet och statsskuldväxlar för att parera mer

kortsiktiga fluktuationer i lånebehovet. Tillsammans svarar dessa låne-

instrument för 923 miljarder kronor vid utgången av år 1999 vilket mot-

svarar drygt 67 procent av statsskulden. Till den institutionella markna-

den räknas även dagslånen, deposittransaktioner och repor som används

för att hantera de dagliga betalningsflödena till och från staten.

I den nominella upplåningen i svenska kronor ingår även upplåningen

från hushållen . Hushållsmarknad erbjuder Riksgäldskontoret en möjlig-

het att differentiera skulden till fler långivare. Under femårsperioden har

upplåningen på hushållsmarknaden minskat kraftigt, från ca 125 miljar-

der kronor (drygt 9 procent av statsskulden) budgetåret 1994/95 till ca

64 miljarder kronor (knappt 5 procent av statsskulden) år 1999. Utveck-

lingen förklaras nästan uteslutande av minskade volymer i allemansspar

som avskaffades i juni 1998. Premieobligationerna utgör numer basen i

hushållsupplåningen och svarade för en upplåning på drygt 54 miljarder

kronor år 1999. Riksgäldsspar, som är en relativt ny upplåningsform, ger

hushållen möjligheter till både nominell och real avkastning och omfattar

drygt 6 miljarder kronor 1999. I Riksgäldskonto sker ingen nyförsäljning

sedan 1997.

Realräntelån utgör ett viktigt komplement till den nominella upplå-

ningen i kronor. Låneformen erbjuder investerare en möjlighet att säkra

sig mot inflation genom att Riksgäldskontoret tar över inflationsrisken.

Ur statens synvinkel och givet en positiv inflationspremie sett över en

längre tidsperiod, bör realobligationen kunna utgöra ett kostnadseffektivt

komplement till nominella obligationer. Upplåningsformen ger också

investerarna och staten ytterligare diversifieringsmöjligheter i sina

respektive portföljer. Realobligationer introducerades år 1994 och voly-

men har, sett över femårsperioden, växt snabbt. År 1999 uppgick stocken

realobligationer till 97 miljarder kronor vilket motsvarar ca 7 procent av

statsskulden.

Tabell 2.2: Statsskuldens sammansättning fördelat på skuldsslag vid

slutet av budgetåren 1994/95 1999 (miljarder kronor respektive

procent)*.

* Statsskulden till bokfört värde exklusive derivatportfölj. Skuld i utländsk

valuta omvärde-

rad till valutakurser vid respektive årsslut.

** Inklusive den reala upplåningen (drygt 1 miljard kronor 1999)

Upplåningen i utländsk valuta har utgjort ett viktigt komplement till

upplåningen på den inhemska marknaden, främst under perioder då låne-

behovet ökar snabbt. Den fyller en viktig strategisk funktion eftersom en

närvaro på den internationella kapitalmarknaden bidrar till att bredda

investerarbasen och minskar refinansieringsrisken i den svenska

statsskulden. Valutaupplåningen kan också bidra till en effektivare in-

hemsk upplåning eftersom utländska investerares intresse för svenska

statspapper kan förväntas öka efterhand som den svenska marknaden blir

alltmer känd. Riksgäldskontoret emitterar därför bl.a. enligt det s.k.

parallellkonceptet där statsobligationer med exakt samma villkor emitte-

ras både i svenska kronor och euro. Valutaupplåning sker genom kapi-

talmarknadsupplåning (publika obligationslån), skuldbytesavtal (s.k.

kron/valutaswappar), lån riktade direkt mot en investerare (s.k. private

placement) och statskuldväxlar i utländsk valuta (commercial papers).

I det traditionella skuldbegreppet ingår inte den valutaexponering i ut-

ländsk valuta som tas med derivatinstrument. För att få en rättvisande

bild av Riksgäldskontorets valutaexponering bör därför även de skuld-

bytesavtal mellan kronor och utländsk valuta och derivatpositioner som

ingåtts i syfte att uppnå avsedd valutafördelning och ränterisk beaktas.

Det bör noteras att Riksgäldskontorets upplåningsmandat i utländsk

valuta avser valutaexponeringen inklusive derivatpositioner.

Tabell 2.3: Statsskuldens sammansättning inklusive värdet av derivat-

portföljen för kalenderåren 1995 1999 (miljarder kronor).

1995

1996

1997

1998

1999

Nominell skuld i kronor

978

919

912

920

874

 andel, procent

70,1

64,7

63,4

62,5

63,6

Realräntelån

16

74

91

94

97

 andel, procent

 1,2

 5,2

6,3

6,4

7,1

Skuld utländsk valuta

402

426

436

459

402

 andel, procent

28,8

30,0

30,3

31,2

29,3

Statsskuld inkl. derivat

1 396

1 419

1 439

1 473

1 373

Statsskuld exkl. derivat

1 386

1 412

1 430

1 449

1 374

Andelen upplåningen i utländsk valuta växte snabbt i början av 1990

talet, från under 10 procent av statsskulden till knappt 29 procent av

statsskulden budgetåret 1994/95. Valutaupplåningens andel inklusive

derivatportföljen har därefter varit relativt stabil runt 30 procent av

statsskulden. För år 1999 uppgick valutaupplåningen inklusive derivat-

portföljen till 402 miljarder kronor vilket motsvarar drygt 29 procent av

statsskulden.

3 Principer och metoder för utvärdering av

statsskuldspolitiken

I lagen om statens upplåning och skuldförvaltning fastställs att rege-

ringen varje år i en skrivelse till riksdagen skall utvärdera förvaltningen

av statsskulden. Tidigare års utvärderingar, som redovisats i budgetpro-

positionen, har avsett förvaltningen enligt den ansvarsfördelning och den

målformulering som gällde t.o.m. år 1998. De kvantitativa utvärdering-

arna av upplåningen på den inhemska nominella marknaden och på den

internationella kapitalmarknaden har då skett med hjälp av två, av Riks-

gäldskontorets styrelse fastställda, riktmärkesportföljer. Dessa portföljer

avspeglade en hypotetisk, standardiserad upplåningsstrategi. I riktmär-

kesportföljen för den inhemska nominella kronskulden har tidigare såväl

hushållsupplåningen som Riksgäldskontorets in- och utlåning till statliga

myndigheter ingått. Resultaten utvärderades som skillnaden mellan kost-

naden för den faktiska skulden och kostnaden för riktmärkesportföljen.

Årets utvärdering är den första som tar sikte på den målformulering

och ansvarsfördelning som gäller från den 1 januari 1999 och som lades

fast av riksdagen våren 1998. Enligt riksdagens beslut skall

utvärderingen av statsskuldspolitiken ske på flera nivåer. Regeringens

utvärdering skall således avse såväl de beslut som fattas av

Riksgäldskontorets styrelse som de beslut som fattas på operativ nivå.

Dessutom skall en utvärdering av regeringens övergripande riktlinjer

ingå som en del i skrivelsen till riksdagen.

Den operativa förvaltningen gentemot fastställda riktmärken

utvärderas i relativa termer. Detta innebär att kostnaderna i den faktiska

skulden jämförs med kostnaderna för respektive riktmärke, med

beaktande av risk. Bedömningen av regeringens riktlinjer och

Riksgäldskontorets beslut om riktmärken utvärderas däremot i absoluta

termer, dvs. utan att kostnader jämförs relativt en preciserad

riktmärkesportfölj. Absoluta kostnader kan mätas i exempelvis kronor

eller som en räntesats.

Eftersom den kvantitativa utvärderingen inte fångar alla aspekter av

förvaltningen, är det nödvändigt att den kvantitativa utvärderingen

kompletteras med en utvärdering ur ett kvalitativt perspektiv.

Målet för statens upplåning och förvaltning av statsskulden är långsik-

tigt. Det är därför naturligt att utvärderingen sker i ett sådant tidspers-

pektiv och på ett sådant sätt att tillfälliga variationer i resultatet utjämnas.

Regeringen har därför under de senaste åren funnit det lämpligt att

tillämpa femåriga utvärderingsperioder.

Avgörande för vilka kostnader och risker som uppstår i förvaltningen

av statsskulden är besluten om skuldens fördelning på olika skuldslag

och löptiderna för dessa. Det innebär att kostnaderna för och risken i

statsskulden i mycket stor utsträckning bestäms i regeringens beslut om

riktlinjer och Riksgäldskontorets beslut om delriktmärken. Resultaten i

den operativa förvaltningen mot delriktmärkena utgör det tydligaste

måttet på förvaltningens effektivitet, men är i sammanhanget underord-

nade de mer övergripande besluten.

3.1 Principer för utvärdering av regeringens beslut

I regeringens proposition om förvaltningen av statsskulden (prop.

1997/98:154) diskuteras inte vilka metoder som skall användas vid ut-

värderingen av regeringens riktlinjer. Riksgäldskontoret har på uppdrag

av regeringen och i samråd med Finansdepartementet i rapporten Meto-

der för utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldens

förvaltning (Fi dnr 1999/2025), lämnat förslag till modell för en sådan

utvärdering.

Regeringens beslut skall ange övergripande riktlinjer för hur statsskul-

den skall vara sammansatt, t.ex. riktmärken för fördelningen mellan

framför allt nominell upplåning, real upplåning och valutaupplåning.

Kontorets förvaltning kan sedan utvärderas gentemot kostnaden för upp-

låning enligt det riktmärke som regeringen beslutat.

Det finns inga motsvarande riktlinjer för regeringens beslut. Riksdagen

har endast angett ett mål för statsskuldspolitiken. Det är därmed inte

möjligt att kvantitativt bedöma om målet har uppfyllts. Det vore heller

inte ändamålsenligt att riksdagen lade fast riktlinjer för regeringens

beslut liknande de som regeringen sedan skall besluta om. Flexibiliteten i

systemet skulle minska. Sannolikt skulle regeringen med ett sådant

system i huvudsak upprepa riksdagens riktlinjer. Det skulle ge riksdagen

små möjligheter att utvärdera regeringens beslut.

Utgångspunkten för utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut bör

således vara att det inte finns någon motsvarighet till de preciserade rikt-

märkesportföljer som används vid utvärderingen av Riksgäldskontorets

förvaltning. Regeringens beslut bör i stället utvärderas direkt mot målet

att minimera kostnaderna för förvaltningen av statsskulden med beak-

tande av risk. Det handlar då inte om en jämförelse relativt ett riktmärke

utan om att besvara frågan om kostnaderna mätta i absoluta termer mini-

merats.

Ett krav på en sådan ansats är att utvärderingen styrs av principer som

lagts fast i förväg. I annat fall riskerar utvärderingen att bli godtycklig.

Det går alltid att i efterhand konstruera andra riktlinjer som skulle ha gett

lägre uppmätta kostnader.

Utvärderingen måste göras i ljuset av den kunskap som fanns vid tid-

punkten för beslutet. En metod är att utgå från ett antal stiliserade, men

tydligt differentierade skuldportföljer. Alternativen bör konstrueras i

syfte att belysa de avvägningar beträffande förväntad kostnad och risk

som måste göras. En av de analyserade portföljerna bör vara en status

quo-portfölj som beskriver egenskaperna hos skulden i utgångsläget, dvs.

beskriver portföljen under antagande om i princip oförändrade riktlinjer.

De överväganden som ligger bakom beslut om att välja en av de analyse-

rade portföljerna bör sedan tydligt redovisas, särskilt i förhållande till

status quo-portföljen.

Övervägandena vad gäller kostnader och risktagande bör vara av lång-

siktig, strategisk karaktär för att överensstämma med målet om att lång-

siktigt minimera kostnaderna för skuldförvaltningen. Kortsiktiga bedöm-

ningar om utvecklingen av räntor och växelkurser bör inte vägas in i

valet av riktlinjer. Sådana bedömningar bör i tillämpliga fall göras av

Riksgäldskontoret inom ramen för de beslutade riktlinjerna. I regeringens

rapport till riksdagen bör således i första hand redovisas de strategiska

överväganden som gjordes när beslutet om riktlinjer fattades. Riksdagen

kan sedan ta ställning till om dessa bedömningar var rimliga.

En central aspekt bör vara värderingen av statens riskbenägenhet. En

sådan riskanalys bör vara en central mekanism vid beslutet om riktlinjer.

Orimligt riskfyllda förvaltningsstragier bör således förkastas även om de

i efterhand skulle visa lägre kostnader än en betydligt mindre riskfylld

strategi. Utgångspunkten för värderingen av en förändrad portföljsam-

mansättning jämfört med status quo-portföljen bör vara en bättre

måluppfyllelse, dvs. att den valda portföljen ger lägre kostnad och/eller

lägre risk.

Kvantitativa mått bör användas som utgångspunkt för analysen, men

kompletteras med kvalitativa överväganden och bedömningar.

Regeringen instämmer i allt väsentligt med de utgångspunkter för ut-

värdering av regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldens

förvaltning som redovisats i Riksgäldskontorets rapport. Eftersom

systemet för riktlinjer och utvärdering fortfarande är nytt bör det

understrykas att de utgångspunkter som här diskuteras måste betraktas

som preliminära och kan komma att omprövas i takt med att nya insikter

och erfarenheter vinns. Utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut för

år 1999 redovisas i avsnitt 4.

De beslut om valutaupplåning som regeringen fattat före år 1999

kommer inte att utvärderas. Detta beror främst på svårigheterna att göra

rättvisande utvärderingar med instrument som tagits fram i efterhand.

3.2 Principer för utvärdering av Riksgäldskontoret

Riksgäldskontorets beslut om riktmärkesportföljer:

Riksgäldskontoret svarar för att verkställa beslutet inom ramen för målet

för statsskuldspolitiken och riktlinjerna från regeringen. En utvärdering

av Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden bör ske i två steg. Det

första steget innebär att Riksgäldskontorets styrelse, baserat på regering-

ens riktlinjebeslut, fördelar den beslutade löptiden mellan den nominella

kronskulden respektive valutaskulden. Riksgäldskontoret kan, om konto-

ret inte finner det ändamålsenligt att tillämpa en enda riktmärkesportfölj,

välja att definiera två separata riktmärkesportföljer; en för nominell upp-

låning i svenska kronor och en för upplåning i utländsk valuta. Ett sådant

beslut om att fördela den av regeringen angivna löptiden för hela den

nominella upplåningen mellan två separata riktmärkesportföljer för de

bägge skuldslagen bör utvärderas utifrån effekterna på de absoluta kost-

naderna med beaktande av risk. I princip bör samma ansats användas

som vid utvärderingen av regeringens beslut om riktlinjer, dvs. att

jämförelser görs mellan stiliserade men tydligt differentierade

skuldportföljer med avseende på risk och förväntade kostnader.

Utvärderingen av kontorets riktmärkesbeslut redovisas i avsnitt 5.

De beslut om riktmärkesportföljer som fattades före år 1999 kommer

inte att utvärderas. Detta beror dels på att det tidigare inte särskilt angavs

att dessa riktmärkesbeslut skulle utvärderas, dels på svårigheterna att

göra rättvisande utvärderingar med instrument som tagits fram i efter-

hand.

Riksgäldskontorets operativa verksamhet:

I ett andra steg utvärderas Riksgäldskontorets operativa verksamhet.

Riktmärkesportföljerna för skulden i nominella kronor respektive ut-

ländsk valuta, som fastställs av Riksgäldskontorets styrelse, avspeglar

hypotetiska upplåningsstrategier och blir styrande för den operativa för-

valtningen av respektive portfölj. Styrelsen fastställer även tillåtna avvi-

kelser när det gäller löptid och valutasammansättning. På så sätt begrän-

sas Riksgäldskontorets operativa risktagande i relation till de av styrelsen

fastställda riktmärkesportföljerna.

Möjligheten till avvikelse från riktmärkena syftar till att skapa incita-

ment till att bedriva en aktiv förvaltning av skulden för att nå högsta

möjliga måluppfyllelse. Genom att beräkna vad det hade kostat att låna

på det sätt som anges av riktmärkesportföljerna och jämföra med den

faktiska kostnaden för upplåningen får man ett mått på resultatet av kon-

torets operativa förvaltning. Kostnadsberäkningarna inkluderar föränd-

ringar i skuldens marknadsvärde.

Jämförelser med riktmärkesportföljer visar endast delvis hur

statsskuldsförvaltningen påverkar kostnaderna för statsskulden. De

fångar exempelvis inte effekterna av åtgärder som samtidigt påverkar

kostnaderna för både den faktiska skulden och riktmärket. Hit hör bl.a.

åtgärder för marknadsvård som utgör en central del av

Riksgäldskontorets strategi på den inhemska marknaden för att uppnå en

effektivare marknad och därmed en lägre allmän räntenivå.

Begreppet marknadsvård kan innehålla en rad olika åtgärder och någon

entydig definition är svår att göra. En vidsträckt definition skulle kunna

inkludera all verksamhet utom en mekanisk upplåning för att täcka sta-

tens lånebehov. Med en sådan definition skulle exempelvis information

till investerare, engagemang i marknadsstrukturfrågor och annan verk-

samhet som ligger utanför de faktiska lånetransaktionerna hamna under

begreppet marknadsvård.

En sådan bred definition är dock knappast praktiskt användbar för ut-

värdering och Riksgäldskontoret använder i sin årsredovisning en

snävare definition. Den definitionen omfattar de transaktioner som

Riksgäldskontoret ingår eller kan tänkas ingå som motiveras av att de

antas sänka de absoluta räntekostnaderna för staten till skillnad från

transaktioner som strävar mot att sänka de relativa kostnaderna gentemot

ett riktmärke.

Marknadsvård eller andra aktiviteter kan påverka den allmänna ränte-

nivån så att de absoluta kostnaderna för statsskulden blir lägre. Om kost-

naderna både för riktmärket och för den faktiska skulden minskar lika

mycket uppstår ingen synlig effekt på resultatet. Trots detta har åtgär-

derna bidragit till att uppfylla målet för statsskuldsförvaltningen så länge

vinsten som uppstår är större än kostnaden för de marknadsvårdande in-

satserna.

Åtgärder som innebär att sammansättningen av den faktiska skulden

avviker från riktmärkesportföljen kan också komma att påverka resulta-

tet. Även om det då uppstår ett negativt resultat i förhållande till riktmär-

ket kan sådana åtgärder motiveras om upplåningskostnaderna i absoluta

termer faller så att kostnaderna för statsskulden minskar mer än om rikt-

märkesportföljen följts (beräknat med de räntor som då skulle ha upp-

stått).

I regleringsbrevet för år 1999 angav regeringen att de marknadsvår-

dande åtgärderna skall beskrivas och analyseras samt att effekterna på

statens räntekostnader om möjligt skall kvantifieras. Riksgäldskontorets

marknadsvårdande åtgärder redovisas närmare i avsnitt 6 under respek-

tive delmarknad.

3.3 Penningpolitiska restriktioner

I lagen ( 1988:1387) om statens upplåning framgår att statens skuld skall

förvaltas inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer.

Det finns i dag inga operativa kopplingar mellan Riksgäldskontorets

upplåning och förvaltning av statsskulden och Riksbankens genomfö-

rande av penningpolitiken. Riksgäldskontoret sköter sedan år 1994 sta-

tens likviditetsförvaltning skild från Riksbanken och Riksbanken

förfogar ensam över sina penningpolitiska instrument. Riksbanken har

också sedan år 1999 en betydligt mer självständig ställning i förhållande

till regering och riksdag.

Det finns dock beröringspunkter mellan de två politikområdena bl.a.

vad gäller Riksgäldskontorets valutaupplåning och valutaväxling. De

penningpolitiska restriktionerna påverkade under utvärderingsperioden

främst regeringens riktlinjebeslut om storleken på valutaupplåningen och

den flexibilitet som ges runt detta riktmärke.

I Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för år 1999 föreslogs att

amorteringen av valutaskulden skulle uppgå till 25 miljarder kronor med

möjlighet för kontoret att avvika uppåt eller nedåt med 10 miljarder kro-

nor. I Riksbankens yttrande om förslaget angavs att av hänsyn till stabi-

liteten i kronkursen borde intervallet begränsas till ±3 miljarder kronor. I

regeringens riktlinjebeslut gjordes bedömningen att intervallet kunde

fastställas till ±5 miljarder kronor utan att hänsynen till penningpolitiken

åsidosattes. Riktlinjebeslutet vad gäller valutaupplåningen vägleddes i

övrigt i allt väsentligt av att skuldslagens andelar i statsskulden skulle

hållas oförändrade.

4 Utvärdering av regeringens beslut om rikt-

linjer för år 1999

Regeringens bedömning: Inför riktlinjebeslutet för år 1999 saknades

det tillräckligt underlag för att besluta om en förändring av skuldan-

delar eller löptider. En i princip oförändrad statsskuldspolitik var

därför befogad. Mot bakgrund av att riktlinjebesluten bör utvärderas i

ett flerårigt perspektiv och att det nu saknas en analys av egenska-

perna hos alternativa portföljer bör en djupare utvärdering av rege-

ringens riktlinjer anstå tills en längre period blir tillgänglig för be-

dömning.

Skälen för regeringens bedömning:

I och med de nya reglerna för riktlinjer och utvärdering av statsskuldspo-

litiken lämnar regeringen årligen en skrivelse till riksdagen med en ut-

värdering av förvaltningen av statsskulden. En sådan utvärdering skall

inte bara omfatta Riksgäldskontorets förvaltning utan även regeringens

beslut om riktlinjer. Riktlinjer för statsskuldsförvaltningen beslutades av

regeringen första gången i november 1998 enligt de nya reglerna. I årets

skrivelse till riksdagen ingår således även en utvärdering av detta beslut.

Regeringens beslut, från den 12 november 1998, om riktlinjer för år

1999 innebar i korthet att skulden i utländsk valuta skulle amorteras med

ett belopp motsvarande 25 miljarder kronor, med en tillåten avvikelse

uppåt eller nedåt på 5 miljarder kronor, och att stocken utestående reallån

inte skulle minskas och inriktas på långa löptider. I övrigt skulle statens

finansieringsbehov täckas med nominella lån i kronor. Den genomsnitt-

liga räntebindningstiden för den nominella skulden i kronor och utländsk

valuta skulle vara 3,5 år. Riksgäldskontoret fick i sin förvaltning avvika

från detta riktmärke uppåt eller nedåt med 0,5 år. Slutligen fick högst

30 procent av skulden förfalla inom de närmaste 12 månaderna.

Utgångspunkten för beslutet om valutaupplåningen var oförändrade

skuldandelar. Mot bakgrund av att statsskulden, bl.a. på grund av inleve-

ranser från AP-fonden, förväntades minska under de kommande åren

innebar detta att valutaskulden behövde amorteras. För att undvika en

kraftig ökning av valutaskuldens andel under år 2001, då större delen av

inleveransen beräknades äga rum, alternativt undvika en mycket stor

amortering av valutaskulden under ett enskilt år, beslöts att genomföra

amorteringar av valutaskulden i god tid. En amorteringstakt på 25 miljar-

der kronor för år 1999 ansågs lämplig.

Bakom beslutet om i princip oförändrade valutaandelar låg en bedöm-

ning från Riksgäldskontoret att upplåning i valuta på lång sikt varken

torde vara billigare eller dyrare än upplåning i kronor. Däremot bedöm-

des upplåning i utländsk valuta som mer riskfylld. Ett kvantitativt under-

lag saknades emellertid för att bedöma hur risken påverkas av andelen

valutaupplåning.

Riksbanken ansåg att behovet av förutsägbarhet vad gäller växlingar av

valuta som genomförs för Riksgäldskontorets räkning begränsade möj-

ligheten till flexibilitet i amorteringstakten. Regeringen beslöt att tillåta

en flexibilitet på 5 miljarder kronor. Som ovan nämnts hade Riksbanken

föreslagit 3 miljarder kronor och Riksgäldskontoret 10 miljarder kronor.

Beslutet ansågs utgöra en lämplig avvägning med hänsyn till risken för

volatilitet i kronkursen, risken för att Riksbankens valutaväxlingar skall

uppfattas som penningpolitiska signaler och risken för variationer i valu-

tareservens storlek. Samtidigt ansågs ett utrymme på 3 miljarder kronor

ge alltför liten flexibilitet.

En utgångspunkt för riktlinjerna för upplåning med realräntelån var att

statens förväntade kostnader bör kunna sänkas genom en fortsatt satsning

på realräntelån eftersom placerare antas vara beredda att betala en risk-

premie för att slippa inflationsrisk. Mot bakgrund av att analysen av real-

räntelånens riskegenskaper ännu inte är tillräcklig och att Riksgäldskon-

toret haft svårt att emittera realränteobligationer till rimliga kostnader

gav regeringen inte några direktiv om att öka andelen. För det fall

emissionsvillkoren var gynnsamma gavs dock ett utrymme att öka

stocken. Regeringen beslutade att stocken inte skulle minska annat än om

det var motiverat av marknadsvårdande skäl.

Riksgäldskontoret argumenterade i sitt förslag till riktlinjer för att det

långsiktigt är motiverat med en kortare räntebindningstid. Riksgäldskon-

toret föreslog att räntebindningstiden skulle sänkas från 3,5 till 3,4 år

under år 1999. Motivet var att avkastningskurvan i genomsnitt över tiden

har en positiv lutning. En förkortning av löptiden skulle därför i förvän-

tan ge en lägre kostnad, även om risken för fluktuationer i kostnaderna

ökar något.

Regeringen ansåg att det inte fanns tillräckligt med underlag för att av-

göra vilken räntebindningstid som är optimal på längre sikt. Förväntade

kostnader måste vägas mot risk. Regeringen beslöt därför att räntebind-

ningstiden skulle vara oförändrad.

Det nya systemet för styrning och utvärdering befinner sig fortfarande

i en inledande fas. Beslutet om riktlinjer för statsskuldspolitiken som togs

år 1998 var det första inom ramen för det nya systemet. Som ovan

konstaterats saknades ett kvantitativt underlag för en bedömning av av-

vägning mellan avkastning och risk när det gäller valutaupplåningens

storlek, reallånens riskegenskaper och räntebindningstiden för den nomi-

nella upplåningen. Regeringen ansåg sig på basis av de kvalitativa analy-

ser som förelåg inte kunna dra säkra slutsatser vare sig om de olika

skuldslagens andelar borde förändras eller om det var motiverat med en

förkortning av den genomsnittliga räntebindningstiden.

Riksgäldskontorets underlag inför riktlinjebeslutet för år 2000 innehöll

en fördjupad kvantitativ analys av skälen för en förkortad genomsnittlig

löptid på statsskulden. På grundval av denna analys beslutade regeringen

om en förkortning av den genomsnittliga durationen (som utgör ett mått

på den genomsnittliga löptiden). Något sådant underlag förelåg emeller-

tid inte vid tidpunkten för beslutet avseende år 1999. I regleringsbrevet

till Riksgäldskontoret för år 2000 har kontoret fått i uppdrag att bl.a. för-

djupa analysen om långsiktigt önskvärda skuldandelar. Regeringen

konstaterar att det naturligtvis hade varit önskvärt att ett mer fullödigt

beslutsunderlag förelegat inför riktlinjebeslutet år 1998. Tiden mellan

beslutet om det nya styrsystemet och det första riktlinjebeslutet var

emellertid kort.

Det nya systemet för riktlinjer och utvärdering bör ses som ett flerårigt

projekt där metoderna successivt utvecklas på basis av gjorda erfarenhe-

ter och nya insikter. Riksgäldskontoret håller på att utveckla metoder för

att ta fram kvantitativa underlag i form av bl.a. modellsimuleringar. Det

första riktlinjebeslutet inom ramen för det nya systemet får ses som ett

steg i denna process. Det saknades tillräckligt underlag för ett beslut

under år 1998 om att förändra portföljandelar eller löptider eller behålla

dessa oförändrade. Mot denna bakgrund är det regeringens uppfattning

att det inte hade varit tillrådligt att fatta ett annat beslut än i princip

oför-

ändrad statsskuldspolitik. Något underlag eller skäl för att beslutet borde

utformats annorlunda föreligger inte heller.

I beslutet om riktlinjerna för år 1999 ingick att Riksgäldskontoret

skulle fastställa en riktmärkesportfölj för den samlade skulden i nominell

kron- och valutaupplåning. Efter detta beslut har Riksgäldskontoret och

regeringen preciserat denna utvärderingsmetod. I riktlinjebeslutet för år

2000 säger regeringen att det kan vara lämpligt att Riksgäldskontoret

omsätter riktlinjerna i flera riktmärkesportföljer mot vilka den operativa

förvaltningen utvärderas. Mot denna bakgrund kan konstateras att rikt-

linjebeslutet för år 1999 var mindre tydligt formulerat än för år 2000. Det

resulterade bl.a. i att det inte togs fram något egentligt analysunderlag för

Riksgäldskontorets beslut om riktmärken för år 1999.

5 Utvärdering av Riksgäldskontorets beslut om

riktmärkesportföljer

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets strategi med skilda rän-

tebindningstider för den inhemska och utländska nominella skulden har

gett marginellt lägre räntekostnader och risk jämfört med om den i rikt-

linjerna angivna räntebindningstiden använts i båda riktmärkena. Rege-

ringen anser därför att Riksgäldskontorets operationalisering av regering-

ens riktlinjer bidragit till att målet för statsskuldspolitiken har uppfyllts.

Bakgrund:

I riktlinjebeslutet från november 1998 lade regeringen fast formerna för

utvärdering av statsskuldsförvaltningen för år 1999. Enligt beslutet skall

utvärderingen av förvaltningen av statsskulden ske ur ett helhetsperspek-

tiv vilket innebär att det är de totala förväntade kostnaderna och den

samlade risken som är intressant. Utvärderingen skall ske genom att

jämföra kostnaden för den samlade skulden med kostnaden för en rikt-

märkesportfölj under rullande femårsperioder. Skillnader i risk mellan

skulden och riksmärkesportföljen skall beaktas. I riktlinjebeslutet angavs

också att den genomsnittliga räntebindningstiden i den nominella kron-

och valutaskulden skulle vara 3,5 år med möjlighet för Riksgäldskontoret

att i sin förvaltning avvika från riktmärket uppåt eller nedåt med 0,5 år.

I Riksgäldskontorets beslut om riktmärkesportföljen för år 1999 valde

styrelsen att dela upp den samlade riktmärkesportföljen i två delriktmär-

ken, en för den nominella kronmarknaden och en för valutamarknaden.

De två delriktmärkena hade sammantaget de egenskaper som angavs i

riktlinjerna, bl.a. en genomsnittlig räntebindningstid på 3,5 år . Riks-

gäldskontoret utnyttjade således inte möjligheten att avvika från rege-

ringens riktvärde trots att man i förslaget till riktlinjer föreslagit en för-

kortning.

Motiven för att välja skilda räntebindningstider är bl.a. att upplåningen

av valutaskulden sker i flera olika valutor och att exponeringen för upp-

gångar i ett enskilt lands räntor således är begränsad. Detta utrymme för

diversifiering gör det möjligt att i högre utsträckning utnyttja det faktum

att korta räntor i genomsnitt är lägre än långa räntor (dvs. att avkast-

ningskurvan i genomsnitt är positivt lutande), utan att behöva ta de risker

som en lika kortsfristig upplåning av kronskulden skulle innebära. Enligt

Riksgäldskontoret pekar detta sammantaget på att det bör finnas en skill-

nad mellan löptiden för nominell kronskuld och för valutaskulden.

Vidare hade det varit praktiskt svårt att med kort varsel förkorta den

faktiska kronskulden till 3,5 år.

Riksgäldskontorets beslut om att fördela löptiden mellan den

nominella kronmarknaden och valutamarknaden genom att definiera två

separata riktmärkesportföljer bör utvärderas utifrån effekterna på de

absoluta kostnaderna med beaktande av risk. Den utvärdering som här

görs baseras på en jämförelse mellan de valda riktmärkena och ett

hypotetiskt riktmärke där löptiden för såväl den inhemska som den

utländska portföljen satts till 3,5 år.

Skälen för regeringens bedömning:

Den kvantitativa beräkningen baseras på en jämförelse av kostnaderna

för två schabloniserade portföljer. Den ena portföljen avser att spegla

regeringens riktlinjebeslut för år 1999 med en gemensam duration på 3,5

år i kron- och valutaskulderna (portfölj A). Den andra portföljen speglar

Riksgäldskontorets beslut att fördela löptiden mellan två riktmärken med

en duration på 2,0 år i valutaskulden och på 4,0 år i kronskulden (portfölj

B).

Diagram 5.1: Månadsfördelad ränteberäkning för två hypotetiskt beräk-

nade portföljer under år 1999 (procent).

En jämförelse mellan portföljerna visar att Riksgäldskontorets beslut att

tillämpa skilda löptider i skuldslagen totalt gett en något lägre kostnad

(2 räntepunkter) och en lägre risk (3 räntepunkter mätt som samlad stan-

dardavvikelse). Den högre kostnad som uppkommer genom att duratio-

nen i kronskulden har förlängts kompenseras av de lägre räntor som för-

kortningen i valutaskulden ger upphov till. Samtidigt är risken i valuta-

korgsräntan lägre än i kronräntan, vilket kan sägas avspegla att variatio-

nen i en korg av räntepapper (valutaportföljen) kan förväntas bli lägre än

i en portfölj med endast ett räntepapper (kronportföljen).

Tabell 5.1: Räntor och standardavvikelse för två hypotetiskt beräknade

portföljer under år 1999 (procent).

Hypotetisk Portfölj A;

Riktlinjebeslut om gemensam

duration

Hypotetisk Portfölj B;

Riksgäldskontorets uppdelning

i skilda durationer

SEK 3,5

Valuta 3,5

Totalt

SEK 4,0

Valuta 2,0

Totalt.

Medel-

avkastning

4,39

4,19

4,33

4,47

3,90

4,31

Standard-

avvikelse

0,81

0,56

0,74

0,80

0,51

0,71

Jämförelsen indikerar marginellt lägre räntekostnad och risk för den

valda strategin med skilda räntebindningstider. De valda riktmärkesport-

följerna kan därmed inte betraktas som sämre i kostnadstermer än en

portfölj med samma räntebindningstid för bägge skuldslagen.

Det finns även kvalitativa argument till stöd för kontorets operationali-

sering av riktlinjerna. Dels ger de större diversifieringsmöjligheterna på

valutamarknaden möjlighet att utnyttja den i genomsnitt lägre räntan på

korta lån till lägre risk, dels finns praktiska svårigheter att snabbt förkorta

löptiden i kronskulden. En omfördelning i den faktiska skulden till en

gemensam löptid i kron- och valutaskulden skulle ha krävt omfattande

derivattransaktioner och lett till höga transaktionskostnader.

Ränteskillnaden mellan de två portföljerna är dock liten i förhållande

till den relativt stora standardavvikelsen i respektive portfölj. Vidare är

osäkerheten i beräkningarna sådan att resultatet inte kan uppfattas som

signifikant ur vare sig ekonomisk eller statistisk synvinkel. Det är därför

svårt att dra några entydiga slutsatser av det kvantitativa resultatet annat

än att den valda strategin med två riktmärken inte var sämre än alternati-

vet med gemensam räntebindningstid.

6 Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa

förvaltning av statsskulden

6.1 Upplåning i nominella svenska kronor

Regeringens bedömning: För femårsperioden uppgår resultatet till ca

 15 miljarder kronor jämfört med den fastställda jämförelseportföljen.

Regeringen konstaterar att det negativa resultatet i huvudsak kan hänfö-

ras till den första delen av utvärderingsperioden och att det uppstod till

följd av att löptiden i riktmärket förlängdes först efter det att löptiden i

den faktiska skulden förlängts. Kronupplåningen har därmed inneburit att

Riksgäldskontoret inte uppfyllt det uppsatta kvantitativa målet för den

nominella upplåningen (inklusive valutaskuldsförvaltningen). Bedöm-

ningen försvåras av brister i riktmärkesportföljen och att det bl.a. saknas

kvantitativa metoder och underlag för en utvärdering av risknivån.

Regeringen pekar på brister i statspappersmarknadens funktionssätt

och anser det viktigt att arbetet med att förbättra och effektivisera

statspappersmarknaden intensifieras och slutförs.

Bakgrund:

Utvärdering gentemot riktmärket

Resultatet för upplåningen i nominella svenska kronor beräknas som

skillnaden i kostnader mellan riktmärkesportföljen och den faktiska skul-

den. Kostnaderna mäts i termer av marknadsvärden. Det nya riktmärket

för år 1999 började gälla fr.o.m. april månad . Kronskulden antogs därför

ha legat på riktmärket under det första kvartalet, dvs. resultatet för dessa

månader är definitionsmässigt satt till noll.

Vid en marknadsvärdering av skulden innebär stigande räntor att skul-

dens värde faller och fallande räntor att skuldens värde stiger. Ju längre

genomsnittlig löptid skulden har desto större blir effekten i form av vär-

deförändring. Detta brukar kallas för att skuldens marknadsvärdesrisk

ökar med löptiden. Resultatet gentemot riktmärket beror därmed på den

faktiska genomsnittliga löptiden i förhållande till löptiden i riktmärket.

En längre faktisk löptid innebär att ränterisken och därmed effekterna på

marknadsvärdet blir större i den faktiska portföljen. Om räntorna går upp

uppstår då en vinst i förhållande till riktmärket. Resultatet i skuldförvalt-

ningen beror således på en kombination av ränteutvecklingen och val av

löptid i förhållande till riktmärket.

Tabell 6.1: Resultat av positioner gentemot riktmärket vid stigande

respektive fallande räntor.

Faktisk position/utveckling

Stigande räntor

Fallande räntor

Längre än riktmärket

vinst

förlust

Kortare än riktmärket

förlust

vinst

Ränteutveckling 1994/95 1999

Budgetåret 1994/95 inleddes med turbulens på de finansiella markna-

derna till följd av Mexikokrisen och kollapsen av Barings Bank (februari-

95). Den svenska 10-årsräntan uppgick till ca 11 procent. Saneringen av

de svenska statsfinanserna, ett minskat lånebehov och en ökad trovärdig-

het för den ekonomiska politikens inriktning på prisstabilitet tillsammans

med ett lägre internationellt inflationstryck, bl.a. till följd av Asienkrisen

och fallande råvarupriser, bidrog till att de långa svenska marknadsrän-

torna mer än halverades under perioden 1995-1998. Till följd av de för-

bättrade inflationsutsikterna kunde Riksbanken föra ned reporäntan från

knappt 9 procent till ca 4 procent under loppet av 1996.

Diagram 6.1: Ränteutveckling för 10 årig statobligation och

6 månaders statsskuldväxel under 1994/95 1999 (procent).

Rysslandskrisen under problemen för den amerikanska hedgefonden

LTCM under hösten 1998 följdes av en mer expansiv penningpolitik från

flera av världens centralbanker. Riksbanken sänkte reporäntan till 2,9

procent under våren 1999. I takt med att effekterna av Asien- och Ryss-

landskriserna började klinga av skedde en omvärdering av de

internationella konjunktur- och inflationsutsikterna. Detta ledde till en

global långränteuppgång som inleddes under första halvåret 1999. Den

svenska 10 årsräntan steg från ca 4 procent till knappt 6 procent i slutet

av år 1999. Samtidigt reviderade marknaden sina förväntningar på

penningpolitiken och i november höjde Riksbanken styrräntan till 3,25

procent. Avkastningskurvans lutning blev avsevärt brantare i det kortare

segmentet under år 1999.

Diagram 6.2: Avkastningskurvor för svenska statspappersmarknaden i

början och slutet av år 1999.

Resultat gentemot riktmärkesportföljen

Resultatet för upplåningen i nominella svenska kronor uppgår till 202

miljoner kronor för år 1999 vilket i stort sett kan betecknas som ett noll-

resultat. Resultatet speglar i hög grad att Riksgäldskontoret i allt väsent-

ligt har replikerat riktmärket under år 1999. Riksgäldskontoret anger att

inga aktiva positioner baserade på en viss marknadstro har tagits under

året. Det utrymme för flexibilitet i syfte att ge incitament till en aktiv för-

valtning som Riksgäldskontoret tilldelats i riktlinjerna för år 1999 har

därmed inte utnyttjats. De avvikelser i löptid som uppstått beror i huvud-

sak på att Riksgäldskontoret avtalat större volymer i skuldbytesavtal än

vad som ingick i riktmärket. Dessa större volymer har förkortat löptiden

på kronskulden.

Den kortare löptiden i den faktiska skulden jämfört med riktmärket har

resulterat i att skuldens marknadsvärde blivit något större än om riktmär-

ket exakt replikerats. Om Riksgäldskontoret valt att förlänga skuldens

genomsnittliga löptid inom ramen för sitt mandat hade i stället skuldens

marknadsvärde förmodligen blivit lägre och ett positivt resultat uppstått.

Detta hade då krävt ett aktivt positionstagande baserat på en uppfattning

om ränteutvecklingen. Riksgäldskontoret diskuterar i sin årsredovisning

inte varför man avstått från att utnyttja möjligheten att på så sätt försöka

minska kostnaderna i statsskuldsförvaltningen. Ett sådant agerande hade

dock inneburit ett avsteg från den praxis som gällt under tidigare år, då

Riksgäldskontoret systematiskt undvikit att väga in kortsiktiga räntebe-

dömningar i förvaltningen av kronskulden.

Diagram 6.3: Resultat för upplåningen i nominella kronor fördelat per

år och för perioden 1994/95 1999 (miljarder kronor).

Resultatet för förvaltningen av den nominella kronskulden för femårspe-

rioden som helhet uppgår till sammanlagt knappt 15 miljarder kronor. I

fjolårets utvärdering av Riksgäldskontorets förvaltning konstaterades att

kontoret formellt inte uppnått det kvantitativa målet att låna till lägre

kostnader än riktmärket. Det konstaterades samtidigt att det negativa

resultatet nästan i sin helhet kan hänföras till budgetåret 1995/96.

Till följd av den stora ökningen i statsskulden i början 1990-talet valde

Riksgäldskontoret att då öka skuldens genomsnittliga löptid. Syftet var

att minska refinansieringsrisken. Detta gjordes dels genom att förlänga

löptiden i riktmärket, dels genom att förlänga den genomsnittliga

löptiden på den faktiska skulden. Löptiden i den faktiska skulden kom

dock att bli längre än för riktmärkesportföljen, även efter det att

riktmärket justerats vid årsskiftet 1995 1996 (se även diagram 6.4).

Åtgärden innebar också att marknadsvärdesrisken och därmed risken för

stora förändringar i det uppmätta resultatet för den nominella

kronskulden ökade. Eftersom räntorna visade en fallande trend under

budgetåret 1995/96 så steg marknadsvärdet snabbare i den faktiska

skulden jämfört med riktmärkesportföljen, vilket förklarar det negativa

resultatet på 16,3 miljarder kronor.

Diagram 6.4: Riktmärkesportföljens och den faktiska portföljens ränte-

risk samt den 10 åriga statsobligationsräntan under budgetåren 1993/94

 1998.

Regeringen konstaterade dock i föregående års utvärdering att en sådan

förändring av den genomsnittliga löptiden i skulden kan karaktäriseras

som strategisk och borde ha föregåtts av en justering av riktmärkesport-

följen på ett tidigare stadium. Detta skulle dels ha tydliggjort riktmärkes-

portföljens uppgift som styrinstrument för Riksgäldskontorets operativa

förvaltning samtidigt som det kraftigt skulle ha reducerat det negativa

resultatet. Det kan dock konstateras att den modell för styrning av

statsskuldsförvaltning som existerade före år 1999 var mindre tydligt ut-

formad.

Marknadsvård och andra åtgärder på den nominella kronmarknaden 1999

Enligt regleringsbrevet för år 1999 skall Riksgäldskontoret genom mark-

nadsvårdande åtgärder långsiktigt uppnå lägre absoluta kostnader för

statsskulden. Riksgäldskontoret har under året vidtagit en rad åtgärder i

syfte att förbättra marknadens funktionssätt.

Riksgäldskontoret erbjuder bl.a. möjligheter till byten och återköp av

nominella statspapper för återförsäljarna. Sådana åtgärder kan antas bidra

till en likvidare andrahandsmarknad för obligationer och en mer transpa-

rent prisbild. Detta kan i sin tur förväntas bidra till att minska eventuella

likviditetsriskpremier. Kostnaden för byten och återköp beräknas av

Riksgäldskontoret till 50 miljoner kronor (på en volym av 28 miljarder

kronor) under år 1999. Denna kostnad skall sättas i relation till de lägre

absoluta lånekostnader som en likvidare marknad kan förväntas medföra.

Att kvantifiera dessa effekter är dock svårt.

Vidare genomförs s.k. strippning där Riksgäldskontoret köper ku-

pongobligationer och i utbyte emitterar en uppsättning nollkupongsobli-

gationer som delar upp det nominella beloppet och räntebetalningarna i

skilda värdepapper. Dessa värdepapper ger exakt samma kassaflöde som

innehavet av den ursprungliga obligationen gav. Bytena syftar dels till att

främja likviditeten i statsskuldväxelmarknaden men också till att minska

refinansieringsrisken då förfall av stora obligationslån sprids ut på flera

statsskuldväxellån.

Riksgäldskontoret är därutöver aktiv i repomarknaden av två skäl; dels

för att i marknadsvårdande syfte upprätthålla en god likviditet i statspap-

persmarknaden, dels för att förbättra likviditetshanteringen. Repor inne-

bär antingen att upplåning sker i utbyte mot värdepapper eller att över-

skottslikviditet placeras i utbyte mot värdepapper. För repoverksamheten

kan en liten ekonomisk effekt avläsas. Repor görs till lägre ränta än

dagslåneräntan vilket under år 1999 medförde en besparing på drygt 4

miljoner kronor. Riksgäldskontoret införde också en extra repofacilitet på

statspappersmarknaden inför årsskiftet 1999/2000 för att minska den oro

för störningar i systemet som kunde ha uppstått.

Riksgäldskontoret har även varit aktiv i försöken att skapa ett svensk

elektroniskt system för handel i räntebärande värdepapper. Under hösten

1998 introducerades två futureskontrakt. Det underliggande orderflödet

blev emellertid aldrig tillräckligt stort och marknaden upphörde i prakti-

ken under sommaren 1999 då marknadsgaranterna slutade ställa

bindande tvåvägspriser. Den gamla strukturen med en telefonmarknad

har i stället återuppstått. Regeringen konstaterar att den svenska

räntemarknaden fortfarande uppvisar brister när det gäller likviditet och

effektivitet. Det kan också noteras att Finansmarknadsutredningen i sitt

betänkande Finanssektorns framtid (SOU 200:11) pekat ut räntehandelns

funktionssätt som en konkurrensnackdel för den svenska finansiella

sektorn.

För närvarande pågår ett arbete med att skapa en elektronisk plattform

i syfte att förbättra likviditeten och tillgängligheten för statspappersmark-

naden. I arbetet deltar återförsäljare och Riksgäldskontoret. Regeringen

har också i 2000 års ekonomiska vårproposition (prop. 1999/2000:100)

föreslagit att riksdagen ger regeringen ett bemyndigande att fatta beslut

om delägarskap i en sådan elektronisk marknadsplats om så är lämpligt.

Skälen för regeringens bedömning:

Enligt verksamhetsmålet för den nominella kronskulden och valutaskul-

den skall Riksgäldskontoret, med beaktande av risken i förvaltningen,

under en femårsperiod uppnå lägre kostnader för statsskulden relativt

kostnaden för den fastställda riktmärkesportföljen. Resultatet för den

nominella kronskulden under femårsperioden är negativt i kvantitativa

termer och uppgår till knappt 15 miljarder kronor. Kronupplåningen har

därmed inneburit att Riksgäldskontoret inte uppfyllt det kvantitativa

målet för den samlade nominella upplåningen (inklusive valutaskuldsför-

valtningen).

Det negativa resultatet kan i huvudsak hänföras till första delen av ut-

värderingsperioden och uppstod genom myndighetens åtgärder som syf-

tade till att minska refinansieringsrisken under inledningen av den stats-

finansiella saneringen. Det negativa resultatet uppstod således under en

turbulent och i tiden isolerad period och måste vägas mot den då aktuella

riskbilden. En annan fråga är huruvida Riksgäldskontoret genom sitt age-

rande ändå bidragit till att uppfylla effektmålet, dvs. till att minimera

kostnaderna i förhållande till risknivån. Detta diskuteras i avsnitt 7. Det

är i efterhand svårt att göra en bedömning av en sådan avvägning efter-

som det bl.a. saknas kvantitativa metoder och underlag för en utvärdering

av risknivån. Det kan också konstateras att det negativa resultatet hade

kunnat undvikas med ett adminsitrativt beslut om att på ett tidigare sta-

dium förlänga riktmärket.

Riksgäldskontoret har under år 1999 valt att i stort sett replikera rikt-

märket och markerat att man medvetet avstått från att ta positioner base-

rat på någon räntetro. Det finns flera skäl för Riksgäldskontoret att und-

vika positionstagande baserat på en räntetro. Det kan leda till mindre sta-

bilitet i emissionerna med sämre möjligheter för marknaden till framför-

hållning när det gäller att bedöma statens utbud av statsobligationer.

Riksgäldskontoret är ensam emittent av ungefär hälften av den

utestående stocken av kronobligationer (den andra halvan står i huvudsak

bostadsinstituten för). Det innebär att större förändringar av utbudet kan

påverka räntebilden. Det kan således inte uteslutas att avkastningskurvan

hade fått ett annat utseende om kontoret valt en markant annorlunda

position. Vidare skulle ett positionstagande i princip även kunna

uppfattas som ett agerande baserat på en initierad bedömning av

penningpolitiken.

Riksbankens oberoende borde dock ha ökat möjligheterna för Riks-

gäldskontoret att agera självständigt utan att detta skulle behöva

uppfattas som en penningpolitisk signal. Även om det finns skäl för

Riksgäldskontoret att avstå från mer omfattande positionstagande baserat

på räntetro saknas i kontorets årsredovisning en tydlig analys av varför

man valt att i stort sett exakt replikera riktmärket. Om Riksgäldskontoret

mer eller mindre exakt väljer att replikera riktmärket blir den nuvarande

strukturen med ett delegerat riskmandat och utvärdering av detsamma

inte särskilt meningsfull. Den fråga som bör resas är om det inte hade

varit möjligt för kontoret att, åtminstone marginellt, anpassa

skuldportföljen för att begränsa den skuldökning i marknadsvärdestermer

som följde av ränteuppgången under år 1999. Ränteuppgången skedde

gradvis och var knappast helt oväntad. Som framgått är emellertid frågan

om i vilken utsträckning Riksgäldskontoret bör ta positioner baserat på

prognoser över ränteutvecklingen varken enkel eller okontroversiell.

Riksgäldskontoret har särskilt angett att det inte är berett att ta sådana

positioner.

Regeringen avser att till beslutet om riktlinjer för statsskuldspolitiken

för år 2001 återkomma med en utförligare diskussion om hur aktivt Riks-

gäldskontoret bör vara när det gäller att ta positioner i förvaltningen av

den nominella kronskulden.

Regeringen bedömer att de marknadsvårdande åtgärderna har bidragit

till en mer effektiv marknad och lägre lånekostnader för staten i absoluta

termer. Dessa åtgärder är inte möjliga att mäta kvantitativt (även om

detta vore önskvärt). Åtgärderna ger heller inte utslag i resultatet vid

mätning gentemot en riktmärkesportfölj. Vid en samlad bedömning av

upplåningen i nominella kronor måste dock, via en kvalitativ bedömning,

de marknadsvårdande åtgärderna vägas in och beaktas.

Regeringen kan konstatera att det finns utrymme för en förbättrad

svensk marknadsstruktur för handeln i räntebärande instrument. Riks-

gäldskontoret har ett ansvar för statspappersmarknadens funktionssätt.

Det är enligt regeringens uppfattning viktigt att det arbete som påbörjats

för att erhålla en effektivare marknad intensifieras och leder till ett resul-

tat.

6.2 Upplåning i utländsk valuta

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret uppvisar ett positivt re-

sultat för förvaltningen av valutaskulden. För femårsperioden uppgår

resultatet till 3,6 miljarder kronor jämfört med den uppsatta jämförel-

seportföljen. Även i jämförelse med de av Riksgäldskontoret anlitade

externa förvaltarna har Riksgäldskontoret presterat ett bättre resultat.

Resultatet har uppnåtts samtidigt som risktagandet har varit lägre än

för de externa förvaltarna.

Bakgrund:

Valutafördelningen och nivån på ränterisken i skulden i utländsk valuta

fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och avspeglas i riktmärkesport-

följen. Genom att styrelsen inom väl definierade gränser angett utrymme

för avvikelser från riktmärket kan en aktiv förvaltning av valutaskulden

bedrivas. Kontoret kan då, i enlighet med sin ränte- och/eller valutatro,

positionera sig på olika delmarknader genom förändringar i andelen av

skulden av en vissa valuta eller genom förändringar i löptid i den faktiska

valutaskulden i förhållande till riktmärkesportföljen.

Upplåning i utländsk valuta behöver dock inte genomföras enligt rikt-

märkesportföljens sammansättning. Med hjälp av derivatinstrument kan

upptagna lån transformeras om till riktmärkesportföljens valutasamman-

sättning och ränterisk. Exempelvis utgör utestående lån i euro 42 procent

av valutaskulden, medan riktmärkesportföljen består av 67 procent euro.

Genom valutaswappar transformeras skulden från andra valutor till euro.

Riksgäldskontorets strategi är inriktad på en aktiv förvaltning av skul-

den i utländsk valuta. De överväganden som kontoret baserar sina posi-

tioner på bygger i huvudsak på analyser av den förväntade fundamentala

ekonomiska utvecklingen. De positioner som kontoret intar och de resul-

tat som följer därav kan delas in i två delar; resultat som hänför sig till

positioner som baseras på förväntad ränteutveckling och resultat som kan

baseras på förväntad valutautveckling.

Riksgäldskontorets nyupplåning

Under år 1999, liksom år 1998, fortsatte amorteringen av valutaskulden.

Storleken på amorteringen uppgick till 25 miljarder kronor i enlighet med

regeringens riklinjebeslut. Amorteringen i kombination med lägre voly-

mer förfallande lån samt uppköp av utestående lån medförde att brut-

toupplåningen i utländsk valuta minskade under år 1999 jämfört med år

1998.

Nyupplåningen i utländsk valuta inriktades under år 1999, i likhet med

år 1998, på långfristig upplåning i publika lån i euro samt på upplåning i

svenska kronor som genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) om-

vandlats till skuld i utländsk valuta. Den utestående stocken av kortfristig

valutaupplåning (commercial papers) fortsatte att amorteras ned.

Fördelningen mellan de olika upplåningsinstrumenten baseras på en

avvägningen mellan lånekostnader på kort respektive lång sikt. Upplå-

ning via skuldbytesavatal ger i allmänhet den lägsta mätbara lånekostna-

den på kort sikt men ger å andra sidan inte de positiva effekter i form av

breddad investerarbas som upplåning i t.ex. euro långsiktigt kan ge.

Tabell 6.2 Volymer för de olika upplåningsinstrumenten 1995 1999

(miljarder kronor).

1995

1996

1997

1998

1999

Publika lån

98,4

57,0

34,1

34,2

22,3

Skuldbytesavtal

(kron/valutaswappar)

-

20,8

20,6

30,7

40,0

Private placements1

20,1

15,0

15,8

1,9

-

Commercial paper2

0,8

-3,5

-37,0

-44,0

-25,7

1 Lån riktade direkt mot en investerare.

2 Upplåningen via commercial paper avser nettoupplåning medan övriga poster

avser

bruttoupplåning.

Upplåningskostnaderna reducerades kraftigt under 1999 genom utnytt-

jande av skuldbytesavtal (se tabell 6.3). Skuldbytesavtalet innebär att

kontoret erhåller en tillgång i kronor och en skuld i utländsk valuta. Till-

gången är lika stor som den kronskuld som uppstod vid emissionen av

kronobligationen. På så sätt omvandlas en kronskuld till en valutaskuld.

Besparingen uppstår genom att räntan på krontillgången som kontoret

erhåller från motparten i affären, är högre än den ränta som betalas för

obligationen. Denna skillnad kallas för swappspreaden; se diagram 6.4.

Resultatmätningen görs sedan som en jämförelse mellan nettokostna-

derna för ett valutalån som skapas genom att upplåningen i kronor via

skuldbytesavtal omvandlas till en valutaskuld och kostnaderna för mot-

svarande upplåningen på kapitalmarknaden. Resultatet brukar anges i

räntepunkter (100-dels procentenheter).

Diagram 6.5: Skillnaden mellan svensk 10-åriga swappränta och 10-årig

statsobligationsränta (räntepunkter).

Swappspreaden uppvisade under år 1999 stora variationer. I början året

minskade spreaden efter att turbulensen i samband med krisen i Ryssland

klingade av. Under andra kvartalet ökade dock spreaden, bl.a. beroende

på en minskad benägenhet till kreditexponering inför befarade datorelate-

rade problem vid årsskiftet 1999/2000. Under samma period valde konto-

ret att öka upplåningen via skuldbytesavtal på bekostnad av andra upplå-

ningsformer. Under år 1999 genomfördes nyupplåning på 40 miljarder

kronor via skuldbytesavtal. Vid utgången av år 1999 var den utestående

volymen skuldbytesavtal ca 112 miljarder kronor, motsvarande ca

26 procent av skulden i utländsk valuta (inklusive derivatinstrument).

Vad gäller långfristig kapitalmarknadsupplåning så fortsatte Riks-

gäldskontoret strategin med att emittera identiska lån i kronor och i euro

(parallellkonceptet). Syftet med konceptet är främst att bredda inves-

terarbasen för svenska statsobligationer och främja en internationalise-

ring av den svenska statspappersmarknaden.

Riksgäldskontorets nyupplåning på de internationella kapitalmarkna-

derna utvärderas separat från förvaltningen av den utestående skulden i

utländsk valuta. De besparingar som upplåningen via skuldbytesavtal

medför innebär att kostnaderna för den faktiska valutaskulden såväl som

för riktmärket blir lägre. Besparingarna avspeglas således inte i resultatet

gentemot riktmärkesportföljen. Utvärderingen av nyupplåningen kan

göras genom en jämförelse av kostnaderna för olika upplåningsstrategier,

bl.a. direkt upplåning i utländsk valuta respektive upplåning via skuld-

bytesavtal.

Tabell 6.3: Upplåningskostnader för olika upplåningsinstrument 1995

1999 jämfört med USD-Libor (räntepunkter).

1995

1996

1997

1998

1999

Publika lån

-7,8

-14,7

-21,3

-6,7

-3,0

Skuldbytesavtal

(kron/valutaswappar)

-

-30,8

-31,8

-52,3

-60,0

Private placements

-6,0

-23,2

-23,5

-24,8

-

Commercial paper

-12,5

-12,5

-19,0

-17,5

-18,8

Genomsnittlig kostnad

1

-7,5

-19,6

-24,7

-27,9

-39,6

1 Genomsnittlig kostnad exklusive commercial paper.

Under år 1999 minskade den genomsnittliga upplåningskostnaden. Detta

förklaras bl.a. av större volymer i skuldbytesavtalen. Den genomsnittliga

kostnaden för upplåningen med hjälp av skuldbytesavtal var ca 60 ränte-

punkter lägre än noteringarna för USD-Libor-räntan. Detta är ca 55 rän-

tepunkter lägre än kostnaden för alternativ kapitalmarknadsupplåning

vilket nuvärdesberäknat innebär en kostnadsbesparing om ca 1,2 miljar-

der kronor för år 1999.

Sedan år 1995 har den genomsnittliga lånekostnaden för utlandsupplå-

ningen förbättras från 7,5 räntepunkter till 39,6 räntepunkter lägre än

räntenoteringarna för USD-Libor-räntan. Förbättringen förklaras framför

allt av den ökade användningen av upplåning i kronor som omvandlats

till positioner i utländsk valuta via skuldbytesavtal. Under det senaste

året har den genomsnittliga lånekostnaden minskat med ca 12

räntepunkter, vilket nuvärdesberäknat motsvarar en förbättring på ca 400

miljoner kronor jämfört med år 1998.

Riksgäldskontorets skuldförvaltning

Riksgäldskontorets strategi när det gäller räntepositioner byggde främst

på att den svaga ekonomiska utvecklingen i EMU-länderna skulle brytas

med stigande räntor som följd och att den långvariga konjunkturupp-

gången i USA skulle mattas med fallande räntor som följd. Riksgälds-

kontorets ränterisk på respektive delmarknad anpassades efter dessa be-

dömningar vilket resulterade i ett svagt positivt resultat på 65 miljoner

kronor för år 1999 (se tabell 6.4). Riksgäldskontorets enda större valuta-

position under året, som i grunden byggde på en förstärkning av euron,

resulterade i ett underskott på 571 miljoner kronor.

Resultatet för upplåning i utländsk valuta uppgår sammantaget till

 506 miljoner kronor för år 1999, vilket motsvarar 0,12 procent av valu-

taskuldens genomsnittliga värde under året.

Diagram 6.6: Resultat av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i

förhållande till riktmärket 1994/95 1999 (miljarder kronor).

Resultatet för upplåning och skuldförvaltning i utländsk valuta uppgår

totalt för femårsperioden till 3,6 miljarder kronor. Riksgäldskontorets

strategiska räntepositionering i upplåningen av utländsk valuta har, något

förenklat, byggt på att de långa räntorna under perioden fram till dess att

euron skulle införas vid ingången av år 1999 skulle konvergera mot den

tyska räntan. Denna utveckling var också allmänt förväntad och en ut-

veckling som många placerare på marknaden hade agerat utifrån. Strate-

gin baserades således på en räntenedgång i de s.k. högränteländerna, bl.a.

Italien, Spanien och Storbritannien. Nedgången blev också kraftig i dessa

länder vilket under perioden 1994/95 1999 medförde ett positivt resultat

på knappt 3,8 miljarder kronor.

Positioner baserade på uppfattningar om valutakursutvecklingen har

under perioden 1994/95 1999 totalt gett ett negativt resultat på 0,2 mil-

jarder kronor.

Tabell 6.4: Resultat av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i för-

hållande till riktmärket fördelat på ränte- respektive valutapositioner

1994/95 1999 (miljoner kronor).

1994/95

1995/96

(18 mån)

1997

1998

1999

Hela perioden

Räntepositioner

849

2 352

-97

611

65

3 780

Valutapositioner

-1 894

2 316

13

-41

-571

-177

Totalt resultat

-1 045

4 668

-84

570

-506

3 603

Ack. Resultat

-1 045

3 623

3 539

4 109

3 603

3 603

Till skillnad mot det uppmätta resultatet på den inhemska marknaden är

resultatet för upplåning i utländsk valuta otvetydigt. Eftersom Riksgälds-

kontoret inte påverkar räntebildningen i utländsk valuta genom sin upp-

låningspolitik finns det i princip inte några marknadsvårdande aspekter

att ta hänsyn till. Marknadsvårdande åtgärder har därför i mycket liten

utsträckning någon effekt på kostnaderna för den utländska upplåningen.

Riksgäldskontorets resultat jämfört med de externa förvaltarna

Riksgäldskontoret anlitar sedan år 1992 externa förvaltare som förvaltar

en mindre del, ca 5 procent, av statsskulden. Dessa agerar utifrån samma

riktlinjer om duration och valutasammansättning som den operativa verk-

samheten i kontoret. Genom att jämföra Riksgäldskontorets resultat med

de externa förvaltarnas ges kompletterande information om i vilken grad

målet för upplåningen i utländsk valuta har uppnåtts och under vilket

risktagande detta har skett. Antalet externa förvaltare har varierat under

åren. År 1999 var de två till antalet.

En sådan jämförelse visar att Riksgäldskontoret under utvärderingspe-

rioden genomgående har presterat ett bättre resultat än de externa förval-

tarnas genomsnittliga resultat (0,80 procent respektive 0,16 procent av

förvaltad statsskuld). För år 1999 uppvisar Riksgäldskontoret såväl som

de externa förvaltarna ett negativt resultat, 0,12 procent respektive

0,33 procent av förvaltat belopp.

Tabell 6.5: Riksgäldskontorets resultat och risktagande i förhållande till

anlitade externa förvaltare under perioden 1994/95 1999.

1994/95

1995/96

1)

1997

1998

1999

Hela perioden

Resultat i procent av

förvaltat belopp

Rgk

-0,26%

0,72%

-0,02%

0,12%

-0,12%

0,80%

Ext. förv. 2)

-0,58%

0,55%

0,09%

-0,16%

-0,33%

-0,16%

Risk 3)

Rgk

0,42%

0,29%

0,17%

0,28%

0,10%

0,29%

Ext. förv. 2)

0,28%

0,32%

0,17%

0,29%

0,17%

0,28%

Informationskvot 4)

Rgk

Negativ

2,5

Negativ

0,4

Negativ

0,5

Ext. förv. 2)

Negativ

1,7

0,5

Negativ

Negativ

Negativ

1) Budgetåret 1995/96 omfattade 18 månader. Det procentuella resultatet är

omräknat till

12 månaders tal.

2) Avser genomsnittet av samtliga förvaltare.

3) Anger hur mycket kostnaden varierat. Beräknat som årlig standardavvikelse

skattad med

månadsdata.

4) Anger resultatet i relation till risken.

Den s.k. informationskvoten ger ett mått på resultatet i förhållande till

tagen risk. En hög informationskvot indikerar ett bra resultat i relation till

risktagandet, dvs. ju högre värde desto bättre. Riksgäldskontoret har un-

der femårsperioden 1994/95 1999 uppnått en högre informationskvot än

genomsnittet för de externa förvaltarna. Sammantaget innebär detta att

kontorets genomsnittligt högre resultat har uppnåtts till ett lägre riskta-

gande jämfört med de externa förvaltarna.

Skälen för regeringens bedömning:

Enligt verksamhetsmålet för den nominella kronskulden och valutaskul-

den skall Riksgäldskontoret, med beaktande av risken i förvaltningen,

under en femårsperiod uppnå lägre kostnader för statsskulden relativt

kostnaden för den fastställda riktmärkesportföljen. Det sammantagna

resultat för femårsperioden uppgår till 3,6 miljarder kronor. Förvalt-

ningen av valutaskulden bidrar därmed till att i den här delen uppfylla det

kvantitativa verksamhetsmålet.

I jämförelse med de externa förvaltarna har Riksgäldskontoret presterat

ett bättre resultat för år 1999 såväl som för femårsperioden. Det genom-

snittliga resultatet under femårsperioden uppgår till 0,80 procent respek-

tive 0,16 procent av förvaltat statsskuld för Riksgäldskontoret respek-

tive de externa förvaltarna. Resultatet har uppnåtts samtidigt som Riks-

gäldskontorets risktagande har varit lägre än för de externa förvaltarna.

Riksgäldskontoret har sedan länge bedrivit en aktiv förvaltning av

valutaskulden. Resultatet för upplåning i utländsk valuta är mer otvety-

digt jämfört med resultatet för den nominella kronmarknaden eftersom

effekter som inte fångas av riktmärkesutvärderingen, t.ex. av marknads-

vård, i princip inte förekommer alls. Sett över utvärderingsperioden kan

därför Riksgäldskontorets förvaltning av valutaskulden betecknas som

framgångsrik.

I riktlinjebeslutet för år 1999 angavs att valutaskulden skulle amorteras

med ett belopp motsvarande 25 miljarder kronor med en möjlighet att

avvika från detta belopp uppåt eller nedåt med 5 miljarder kronor. Flexi-

biliteten avsåg framför allt att ge kontoret ökade möjligheter att parera

förändringar i lånebehovet. Flexibiliteten gav även Riksgäldskontoret

möjlighet att i viss utsträckningen välja mellan nominell kronupplåning

och valutaupplåning i syfte att minska kostnaderna. Ett sådant positions-

tagande skulle då baseras på en uppfattning om kronans valutakursut-

veckling. En positionering under år 1999 baserad på en förväntad kron-

förstärkning med en långsammare amorteringstakt borde ha sänkt kost-

naderna för statsskulden.

Det finns flera skäl för Riksgäldskontoret att inte ta sådana positioner.

De valutaväxlingar som görs av Riksgäldskontoret vid amortering av

valutaskulden bör inte bidra till en ökad osäkerhet om valutaflödena som

kan påverka variabiliteten i kronan. Riksbankens uppfattning inför rikt-

linjebeslutet år 1999 var att kontoret skulle få en mycket begränsad flexi-

bilitet. Möjligheterna till en aktiv förvaltning begränsades således av

Riksbankens önskemål. Vidare påverkas valutaamorteringens storlek för

ett givet år av förändringar i kronkursen. En viss flexibilitet runt amorte-

ringsriktmärket krävs därför enbart för att kunna hantera osäkerheten om

amorteringsutfallet räknat i kronor. Den flexibilitet som Riksgäldskonto-

ret fått under år 1999 har i praktiken varit för liten för att kunna utnyttjas

för något egentligt aktivt positionstagande gentemot amorteringsriktmär-

ket. Riksbankens önskemål om begränsad flexibilitet i valutaupplåning-

ens storlek har således utgjort en bindande restriktion för kontorets möj-

ligheter att sänka upplåningskostnaderna genom ett aktivt positionsta-

gande.

Regeringen avser att till beslutet om riktlinjer för statsskuldspolitiken

för år 2001 återkomma med en utförligare diskussion om graden av flexi-

bilitet i valutaupplåningen och hur denna bör utnyttjas.

6.3 Upplåning i realobligationer

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret uppvisar ett positivt re-

sultat för upplåningen i reala obligationer för femårsperioden, 6,8

miljarder kronor. Riksgäldskontoret har därmed uppnått det kvantita-

tiva målet för upplåningen genom realobligationer.

Regeringen pekar på brister i realobligationsmarknadens funktions-

sätt och anser det angeläget att en aktiv marknadsvård bedrivs i syfte

att öka likviditeten och effektiviteten i andrahandsmarknaden för

realobligationer.

Bakgrund:

Realobligationer fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj eftersom

de erbjuder möjligheter att ytterligare diversifiera statsskuldens samman-

sättning och minska beroendet av olika delmarknader. Samtidigt får in-

vesterare själva diversifieringsmöjligheter via en ny tillgångsklass. Real-

ränteobligationen ger investeraren ett skydd mot inflationen. Det är istäl-

let Riksgäldskontoret som bär inflationsrisken genom att återbetalningen

av lånen och kupongräntan indexeras till inflationsutvecklingen under

obligationens löptid. Upplåningen i realobligationer bör även öka trovär-

digheten för prisstabilitetspolitiken. Förklaringen är att de statsfinansiella

vinsterna med att driva en "inflationistisk" politik minskar då skuldens

värde inte skrivs ned i reala termer vid en sådan politik.

Regeringen angav i riktlinjerna för år 1999 att den utestående stocken

av realränteobligationer inte skulle minska. Det långsiktiga målet är att

låneformen inte ska vara dyrare än nominell upplåning.

Resultat och break-even-inflation

Resultatet för realobligationsupplåningen beräknas som den hittillsva-

rande kostnadsskillnaden mellan upplåning i nominella och reala obliga-

tioner. Denna mäts som skillnaden mellan förväntad inflation vid upplå-

ningstillfället och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället. Det

slutliga resultatet av upplåningen i realobligationer föreligger därmed

inte förrän vid tidpunkten då realobligationen har förfallit. En stigande

inflation under lånens återstående löptid kan därför försämra det faktiska

resultatet i upplåningen.

Upplåning genom realränteobligationer kan bedömas genom att

studera den s.k. break-even-inflationen och riskpremien. Break-even-

inflationen är den nivå som en genomsnittlig framtida inflation maximalt

kan uppgå till för att upplåning via realobligationer ska vara

kostnadsneutral jämfört med upplåning via nominella obligationer. Det är

detta mått på inflationsförväntningar som utnyttjas vid beräkningen av

resultatet. För staten som emittent av realobligationer innebär detta att

kostnaderna för reallån blir lägre jämfört med motsvarande nominella lån

så länge som den genomsnittliga realiserade inflationen understiger

break-even-inflationen under lånens löptid.

Break-even-inflationen kan i sin tur delas upp i en förväntad framtida

inflation och en s.k. riskpremie. Riskpremien kan sägas bestå av en vär-

dering av inflationsrisken i en nominell placering och en kompensation

för skillnaden i likviditet mellan marknaderna för reala och nominella

lån. Riskpremien beräknas genom att från den vid emissionstidpunkten

gällande nominella räntan subtrahera realräntan vid emissionstillfället

och den av marknaden förväntade inflationen. Premien utgör med andra

ord en kostnad som staten slipper att betala genom att emittera realrän-

teobligationer om den framtida inflationen i genomsnitt blir densamma

som den vid emissionstillfället förväntade inflationen. Samtidigt bör

beaktas att staten i stället tar över inflationsrisken.

Marknadsutveckling 1994/95 1999

Riksgäldskontoret har emitterat realobligationer sedan april 1994. Om-

fattningen var till en början blygsam. Intresset för realränteobligationer

har därefter ökat, inte minst som ett resultat av att placeringsinstrumentet

med tiden blivit allt mer känt. Under budgetåret 1995/96 ökade den

emitterade volymen av realobligationer markant då totalt 46 miljarder

kronor emitterades. Detta motsvarar i stort sett hälften av den nuvarande

utestående stocken av realobligationer. I förhållande till den övriga ut-

värderingsperioden var break-even-inflationen och riskpremien vid denna

tidpunkt relativt höga.

 Under åren 1997 och 1998 emitterades små volymer av realobligatio-

ner, främst troligen beroende på en mättnad hos placerarna men också på

grund av att både break-even-inflationen och riskpremierna föll.

Diagram 6.7: Utestående stock realobligationer 1994 1999 (miljarder

kronor).

Under år 1999 ökade den utestående stocken realobligationer från 93,7

till 96,5 miljarder kronor (motsvarande en ökning från 6,5 till 7,0 procent

av den totala statsskulden). Samtidigt fortsatte utvecklingen mot en rela-

tiv större andel kupongobligationer på bekostnad av nollkupongobliga-

tioner under år 1999. Skälen är dels att investerare alltmer kommit att

föredra kupongobligationer, dels en strävan från Riksgäldskontoret att

minska den refinansieringsrisk som uppstår när stora nollkupongsobliga-

tioner förfaller.

Syftet med diagrammet nedan är att övergripande visa utvecklingen i

break-even-inflationen och den faktiska inflationen. Observera att om

andra obligationer än nedanstående (SO 1034 och RO 3101) valts ut

skulle utvecklingen på marginalen kunnat ha sett något annorlunda ut.

Diagram 6.8: Nominell och real ränta, break-even-inflation och faktisk

inflation under 1996 99 (procent och månadsdata).

Under perioden 1996 1998 har break-even-inflationen fallit successivt,

från knappt 4 procent till nära noll procent. Detta beror främst på en ned-

gång i den långa nominella räntan samtidigt som realräntan under samma

period varit relativt stabil. Inflationsutfallet har under samma period

varierat mellan 2 procent och svagt negativa utfall.

Under år 1999 har den nominella räntan stigit från 4,1 procent till 5,7

procent. Den reala räntan inledde och avslutade året runt 4 procent, men

uppvisade relativt stora variationer under året. Sammantaget betyder det

att break-even-inflationen för denna löptid steg från 0,2 procent till ca 1,6

procent under år 1999. Samtidigt steg den faktiska inflationen under året

från -0,4 procent till 1,2 procent.

Marknadsvård på realobligationsmarknaden

För att uppnå regeringens långsiktiga krav på den reala upplåningen

krävs att Riksgäldskontoret vidtar olika marknadsvårdande åtgärder.

Bland annat kan nämnas att kontoret under år 1999 återgick till att emit-

tera realobligationer via auktioner i syfte att dels överlåta prissättningen

av lånen till marknadsplatsen, dels öka tydligheten om utbudet av realob-

ligationer under året. Vidare gavs kontorets återförsäljare möjligheter till

löpande byten mellan olika realobligationer i syfte att biförbättra mark-

nadens funktionssätt. Inför år 2000 har Riksgäldskontoret infört ettåriga

återförsäljaravtal och vidtagit andra åtgärder för att bredda investerarba-

sen.

Skälen för regeringens bedömning:

Resultatet för upplåningen i realobligationer uppgår till 1,7 miljarder

kronor för år 1999. Bakom det goda resultatet för år 1999 (likväl som för

år 1998) ligger dels den stora uppbyggnad av realobligationsstocken vid

relativt höga break-even-nivåer under 1995/96, dels de låga inflationstal

som efter hand har realiserats i förhållande till den förväntade

inflationen.

Enligt regeringens mål för upplåningen i realobligationer skall den

långsiktigt innebära samma eller lägre kostnad än upplåning på den

nominella obligationsmarknaden. Resultatet för utvärderingsperioden

som helhet uppgår till 6,8 miljarder kronor. Riksgäldskontoret har där-

med uppnått det kvantitativa målet för upplåningen i realobligationer.

Diagram 6.9: Kalkylmässigt resultat för upplåningen i realobligationer

fördelat på år och ackumulerat för perioden 1995 1999 (miljarder kro-

nor).

Det bör noteras att slutligt utfall av resultatet av upplåning via realobli-

gationer inte föreligger förrän obligationerna har förfallit. Det är därför

möjligt att det under den återstående löptiden för utestående volymer av

realobligationer kan komma perioder då den faktiska inflationen översti-

ger break-even-inflationen. I så fall skulle den realiserade årliga kost-

nadsbesparingen efter förfall ligga på en lägre nivå än vad resultatet för

åren 1995 1999 visar.

I efterhand kan konstateras att budgetåret 1995/96, då en stor del av

dagens stock av realobligationer byggdes upp, var en lämplig period att

emittera realobligationer. Detta indikeras av det goda resultat som upp-

nåddes efterföljande år. Budgetåret 1995/96 uppvisade, jämfört med

idag, en relativ hög break-even-inflation och riskpremie. Under åren

1998 1999 har relativt små volymer av realobligationer emitterats av

Riksgäldskontoret. Detta kan betraktas som rimligt eftersom break-even-

inflationen under perioden kan betecknas som relativt låg. Regeringen

bedömer att Riksgäldskontoret hanterat de hittills genomförda realemis-

sionerna i enlighet med målet.

Under år 1999 har emissionförhållandena successivt förbättrats i takt

med en stigande break-even-inflation (se diagram 6.8). Detta borde öka

möjligheterna att i framtiden emittera realränteobligationer. Det skall

dock noteras att operationer på realobligationsmarknaden försvåras av att

marknaden under större delen av utvärderingsperioden haft en låg likvi-

ditet och att realräntorna därmed haft ett relativt lågt informationsvärde.

Regeringen anser att realobligationerna fyller en viktig funktion i statens

skuldportfölj, eftersom dessa erbjuder möjligheter att ytterligare diversi-

fiera statsskuldens sammansättning och minska beroendet av enskilda

delmarknader. Regeringen stödjer därför Riksgäldskontorets fortsatta

satsning på att utveckla realobligationsmarknaden.

6.4 Upplåningen från hushållen

Regeringens bedömning: Resultatet för upplåningen på hushålls-

marknaden innebar en besparing på 712 miljoner kronor för utvärde-

ringsperioden 1995/96 1999 jämfört med alternativa upplåningsfor-

mer på penning- och obligationsmarknaden. Riksgäldskontoret har

därmed uppnått det kvantitativa målet vad gäller det totala resultatet

för upplåningen på hushållsmarknaden.

Målet om kostnadsbesparing avser även kontorets enskilda låne-

instrument. Regeringen noterar att sparformen Riksgäldsspar uppvisar

ett samlat negativt resultat för utvärderingsperioden. Resultatet är

dock positivt för 1999.

Bakgrund:

Upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden ingår i utvärderingen

av upplåningen på den nominella kronmarknaden. Hushållsupplåningen

utvärderas även separat genom att kostnaden för upplåningen från hus-

hållen jämförs med motsvarande upplåning i statsskuldväxlar och nomi-

nella statsobligationer. I kostnaden tas hänsyn till samtliga kostnader för-

knippade med hushållsupplåningen, även Riksgäldskontorets administra-

tiva kostnader. Upplåning från hushållen skall endast bedrivas i den mån

det kan ske till en lägre kostnad än kostnaden för den alternativa upplå-

ningen. Detta gäller såväl totalt som för varje enskilt låneinstrument.

I syfte att erhålla en enhetlig och förbättrad metod för utvärderingen av

hushållsupplåningen har Riksgäldskontoret infört en ny utvärderingsmo-

dell under år 1999. Modellen innebär att resultaten för samtliga instru-

ment beräknas så att intäkter och kostnader matchas över lånens löptid

och att schablonfördelningen av viss gemensamma kostnader förfinats.

Den nya utvärderingsmodellen innebär genomgående ett lägre resultat för

budgetåren 1995/96 1999. Å andra sidan att kommer resultatet de kom-

mande åren att förbättras eftersom intäkter från instrumenten i större ut-

sträckning än kostnader återstår att fördela över relevanta löptider.

Utvecklingen på hushållsmarknanden

Sedan mitten av 1990 talet har Riksgäldskontorets upplåning på hus-

hållsmarknaden minskat kraftigt, från ca 125 miljarder kronor vid ut-

gången budgetåret 1994/95 till ca 64 miljarder kronor vid utgången av år

1999. Utvecklingen förklaras nästan uteslutande av minskade volymer i

allemansspar som avskaffades i juni 1998. Upplåningen från hushållen

minskade under år 1999 från drygt 69 miljarder kronor till knappt 64

miljarder kronor vilket är en minskning med 8 procent. Trots minskade

volymer ligger hushållsupplåningens andel av den totala statsskulden

kvar på ungefär samma nivå som vid årsskiftet 1998/1999 (ca 4,7 pro-

cent). Förklaringen till detta är att den totala statsskulden har minskat

under år 1999.

 Diagram 6.10: Hushållsupplåningens fördelning på olika

låneinstrument och andel av statsskulden vid slutet av budgetåren

1993/94 1999.

Premieobligationerna utgör i dag basen i Riksgäldskontorets upplåning

från hushållen. De senaste åren har utestående volym visat en svagt sjun-

kande trend och uppgick totalt till 54,4 miljarder kronor vid 1999 års slut.

De stora förfallen under år 1999 ledde, trots att Riksgäldskontoret emitte-

rade två lån med en sammanlagt volym om 8,3 miljarder kronor, till att

den utestående stocken minskade med 4,3 miljarder under år 1999.

Produkten Riksgäldsspar har haft en fortsatt svagt positiv utveckling

under år 1999 med en nettoökning på knappt 1,3 miljarder kronor och en

total volym på 6,5 miljarder kronor. En stor del av inflödet kommer från

konverteringar av dels förfallande Riksgäldskonton, dels förfallande två-

årigt riksgäldssparande. Återplaceringen från Riksgäldsspar uppgick till

hela 70 procent av medlen. Den reala upplåningen inom Riksgäldsspar

uppgår till över 1 miljard kronor fördelat med knappt 0,9 miljarder kro-

nor på Riksgäldsspar och knappt 0,2 miljarder kronor i upplåning i SOX-

noterade realränteobligationer.

Riksgäldskonto, för vilket ingen nyförsäljning ägt rum sedan november

1997 minskade med 2,5 miljarder kronor under år 1999. Utestående

volym uppgår därmed till 3 miljarder kronor.

Riksgäldskontorets andel på sparmarknaden

Under de senaste åren har hushållens fördelning mellan olika sparformer

skiftat kraftigt, från räntesparande till aktiesparande. Hushållens sparande

i räntebärande instrument uppgick vid utgången av år 1996 till ca 56 pro-

cent av det samlade sparandet. Vid utgången av år 1999 hade denna siffra

sjunkit till ca 38 procent. Anledningen till detta är främst en ökad kon-

kurrens från andra aktörer och nya sparformer. Den totala räntesparmark-

naden (definierad som bank- och obligationssparande samt räntefonder)

uppgick till 849 miljarder kronor årsskiftet 1999/2000. Riksgäldskonto-

rets upplåning från hushållen uppgick till ca 64 miljarder kronor vid ut-

gången av år 1999 vilket därmed motsvarar en andel på ungefär 7,5 pro-

cent. Detta är en minskning från en andel på ca 8,2 procent vid utgången

av år 1998.

Skälen för regeringens bedömning:

I syfte att erhålla en förbättrad och mer enhetlig utvärderingsmodell har

Riksgäldskontoret under 1999 utvecklat utvärderingsmetoderna så att

resultaten beräknas enligt samma metodik. Regeringen har valt att utvär-

dera hushållsupplåningen i enlighet med den nya modellen eftersom den

bedöms ge en mer rättvisande resultatredovisning. En nackdel är dock att

omräkningen av resultat från den gamla modellen endast har varit möjligt

att göra för budgetåren 1995/96 1998. Utvärderingsperioden begränsas

därmed till fyra år. Hushållsupplåningen ingår dock även som en del i

utvärderingen av den nominella kronskulden varför en utvärdering också

görs där. Vidare kan noteras att resultatet enligt den gamla modellen för

budgetåret 1994/95 var kraftigt positiv. De siffror som här redovisas

innebär därför snarare en underskattning av det ackumulerade resultatet

än en överskattning.

Resultatet för upplåning på hushållsmarknaden uppgår till 141

miljoner kronor för år 1999. Resultatet kan nästan till sin helhet hänföras

till premieobligationerna, trots att dessa uppvisar något minskande

volymer för år 1999.

Diagram 6.11: Resultat för upplåningen på hushållsmarknaden för

perioden 1995/96 1999 (miljoner kronor).

Regeringens mål för upplåningen på hushållsmarknaden, såväl i enskilda

upplåningsinstrument som totalt, är att största möjliga kostnadsbesparing

skall uppnås jämfört med alternativa upplåningsformer på värdepappers-

marknaden. Under den senast fyraårsperioden har upplåningen på hus-

hållsmarknaden inneburit en kostnadsbesparing på 712 miljoner kronor

jämfört med upplåning genom statsobligationer och statsskuldväxlar. I

jämförelse med den äldre modellen var detta knappt 400 miljoner kronor

lägre. Riksgäldskontoret har därmed uppnått det kvantitativa målet vad

gäller det totala resultatet för upplåningen på hushållsmarknaden.

Regeringens mål för hushållsupplåningen gäller dock även de enskilda

låneinstrumenten. Målet har i det här avseendet inte uppnåtts eftersom

Riksgäldsspar uppvisar ett samlat negativt resultat för utvärderingsperio-

den. Sparformen infördes år 1997 och uppbyggnadsskedet bedöms nu ha

passerats. För år 1999 uppgår besparingen till 5 miljoner kronor vilket är

en avsevärd resultatförbättring. Regeringen anser det viktigt att Riks-

gäldskontoret fortsätter att aktivt utveckla Riksgäldsspar till en attraktivt

sparform på den svenska sparmarknaden.

Tabell 6.6: Kostnadsbesparing genom upplåning från hushållen jämfört

med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden - Ny

utvärderingsmodell (miljoner kronor).

Upplåningsinstrument

1995/96

1997

1998

1999

Totalt

Allemansspar

253

102

34

-

389

Premieobligationer

28

89

123

136

376

Riksgäldskonto

-11

-2

0

-

-13

Riksgäldsspar

-

-20

-25

5

-40

Sum besparing - Ny modell

270

169

132

141

712

 - Äldre modell

368

325

195

221

1 109

Regeringens mål är formulerat i termer som gör det svårt att bedöma i

vilken grad resultatet innebär en hög måluppfyllelse. För att kunna göra

en sådan bedömning skulle jämförelser med andra institutioner med lik-

nande verksamhet behöva göras. Ett sådant underlag saknas dock.

7 Bedömning av Riksgäldskontorets förvalt-

ning av statsskulden

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets förvaltning har enligt

regeringens uppfattning bedrivits i enlighet med det i lag uppställda

effektmålet att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden med

beaktande av risken i förvaltningen.

Skälen för regeringens bedömning:

Avsnittet syftar till en samlad bedömning av Riksgäldskontorets förvalt-

ning av statsskulden för 1999 och för utvärderingsperioden. Avsikten är

att foga samman de olika delarna i utvärderingen till en helhetsbedöm-

ning som kan ställas mot effektmålet för statsskuldsförvaltningen.

Effektmålet är att statens skuld skall förvaltas så att kostnaden för skul-

den långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas.

Resultatet för den nominella kronskulden och för valutaskulden uppgår

sammantaget till 0,7 miljarder kronor för år 1999. I förvaltningen av

den nominella kronskulden har Riksgäldskontoret avstått från aktivt posi-

tionstagande och i och med detta uppnått ett nollresultat. Denna strategi

har samtidigt gett statsskuldspolitiken en stabil och långsiktig inriktning.

Det kvantitativa resultatet i förvaltningen av valutaskulden för år 1999

var negativt och uppgick till 0,5 miljarder kronor. I jämförelse med de

av Riksgäldskontoret anlitade externa förvaltarna uppvisade dock Riks-

gäldskontoret en mindre förlust och ett lägre risktagande i förvaltningen

av statsskulden. Den reala upplåningen uppvisar ett positivt resultat på

1,7 miljarder kronor för år 1999 och genomgående ett positivt resultat för

hela perioden. Detsamma gäller för hushållsupplåningen.

Diagram 7.1: Resultatet av Riksgäldskontorets upplåning för de olika

skuldslagen perioden 1994/95 1999 och år 1999 (miljarder kronor).

Verksamhetsmålet för den nominella kronskulden och valutaskulden är

att de faktiska kostnaderna, med beaktande av risken i förvaltningen,

under en femårsperiod skall vara lägre än kostnaderna för riktmärkes-

portföljerna. Resultatet i kvantitativa termer för den nominella upplå-

ningen uppgår sammantaget till 11,3 miljarder kronor för femårsperio-

den. Av detta svarar resultatet för den nominella kronskulden till 14,9

miljarder kronor och för valutaskulden till 3,6 miljarder kronor. Det

kvantitativa målet för den nominella förvaltningen har därmed inte upp-

nåtts. Vid bedömning av resultatet på en delmarknad bör dock hänsyn tas

till de omständigheter och den modell för styrning av statsskuldspolitiken

som förelåg då förlusterna uppstod.

Det negativa resultatet för upplåningen i svenska kronor uppstod i

huvudsak under budgetåret 1995/96. Kostnaden uppstod till följd av att

löptiden i den faktiska kronskulden förlängdes, i syfte att minska refinan-

sieringsrisken, innan löptiden i riktmärket för samma skuld förlängdes. I

och med att räntenivån föll under 1996 uppstod en förlust i marknadsvär-

deringen gentemot riktmärket. I föregående års skrivelse konstaterades

att om riktmärket förlängts i ett tidigare skede hade resultateffekten ute-

blivit. En utvärdering av beslutet att förlänga löptiden måste baseras på

en avvägning mellan den reducerade refinansieringsrisken och kostna-

derna för denna åtgärd. Det är mycket svårt att i efterhand utvärdera en

sådan avvägning. Instrument för en mer kvantitativ värdering av detta

slag saknas.

Riksgäldskontoret har därutöver under utvärderingsperioden vidtagit

marknadsvårdande åtgärder som regeringen bedömer har bidragit till en

lägre allmän räntenivå och därmed till lägre kostnader för statsskulden.

Dessa åtgärder återspeglas inte i resultatet och är svåra att kvantifiera. I

vilken grad det negativa resultatet uppvägs av besparingar via åtgärder

för marknadsvård är därför osäkert. Riktmärkesportföljen för åren 1995

1998 har också haft vissa brister som utvärderingsinstrument och har

bl.a. inte alltid varit möjlig att replikera. Regeringen finner därför

sammantaget att det är svårt att dra några entydiga slutsatser om det

negativa resultatet för den nominella kronskulden.

Regeringen pekar på brister i statspappersmarknadens funktionssätt

och anser att det är viktigt att arbetet med att förbättra och effektivisera

statspappersmarknaden intensifieras och slultförs.

Som tidigare nämnts uppgår resultatet för upplåningen och skuldför-

valtningen i utländsk valuta för femårsperioden till 3,6 miljarder kronor.

Till skillnad från det uppmätta resultatet för kronmarknaden är resultatet

för upplåningen i utländsk valuta entydigt. Riksgäldskontoret kan i prin-

cip bortse från marknadshänsyn vid upplåning i utländsk valuta (och

därmed kan en mer aktiv förvaltning bedrivas). Riksgäldskontorets

resultat skall också jämföras med resultaten för de externa förvaltarna

som på Riksgäldskontorets uppdrag förvaltar en del av statsskulden.

Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontoret presterat ett bättre

resultat än genomsnittet för de externa förvaltarna samtidigt som riskta-

gandet har varit lägre.

Enligt regeringens mål för upplåningen i realobligationer skall den

långsiktigt innebära samma eller lägre kostnad än upplåning via den

nominella obligationsmarknaden. Det kalkylmässiga resultatet visar att

upplåning via realobligationer beräknas ha gett en besparing på 6,8 mil-

jarder kronor jämfört med nominell upplåning.

Regeringen anser det angeläget att Riksgäldskontoret aktivt fortsätter

att utveckla marknaden för realobligationer i riktning mot en mer effektiv

och likvid marknad.

Målet för upplåningen på hushållsmarknaden, såväl i enskilda upplå-

ningsinstrument som totalt, är att största möjliga kostnadsbesparing skall

uppnås jämfört med alternativa upplåningsformer. Enligt en ny utvärde-

ringsmodell som mäter resultatet över en fyraårsperiod har upplåningen

på hushållsmarknaden inneburit en kostnadsbesparing på 0,7 miljarder

kronor jämfört med upplåning genom statsobligationer och statsskuld-

växlar. Riksgäldskontoret har därmed uppnått regeringens mål vad gäller

den totala nivån på kostnadsbesparingen.

Mot denna bakgrund och med beaktande av de svårigheter som före-

ligger i bedömningen av resultatet för upplåningen i nominella svenska

kronor finner regeringen att Riksgäldskontoret sammantaget förvaltat

statsskulden i enlighet med effektmålet för statsskuldspolitiken dvs. att

långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risken i

förvaltningen. Förvaltningen har också bedrivits inom ramen för de krav

som penningpolitiken ställer.

8 Tekniskt appendix

Räntebindningstid och duration

Både räntebindningstid och duration används för att mäta skuldens var-

aktighet. I båda måtten beräknar man skuldens genomsnittliga

återstående löptid genom att väga tiden till varje kassaflöde (kuponger

och förfall) med kassaflödets storlek. Skillnaden mellan måtten är att för

duration väger man tiden till kassaflödena med nuvärdet av kassaflödet,

medan i fallet med räntebindningstid väger man med nominella belopp.

Eftersom nuvärdena av framtida kassaflöden beror på räntenivån är alltså

durationen beroende av räntenivån, vilket inte gäller för

räntebindningstiden.

För en nollkupongobligation är räntebindningstid detsamma som dura-

tion, medan för en kupongobligation är durationen längre än räntebind-

ningstiden. Det finns ett par olika definitioner av duration. Riksgälds-

kontorets målduration är uttryckt i Macauley-duration, vilket innebär att

man använder obligationens yield-to-maturity för att beräkna nuvärdet av

de framtida kassaflödena. Macauley-duration är vanligen uttryckt i år.

Riksgäldskontoret har under utvärderingsperioden skiftat mellan de

olika definitionerna av löptid i statsskulden. För år 1999 användes

begreppet räntebindningstid, medan löptiden i statsskulden under år 2000

definieras som en duration.

I tabellen nedan visas den sammanlagda löptiden för den nominella

kronskulden och valutaskulden mätt med två olika mått: duration och

räntebindningstid. Den sammanlagda löptiden vid utgången av år 1999

uppgick till 3,0 år i termer av duration och 3,6 år i termer av räntebind-

ningstid.

Tabell 1: Återstående sammanlagda löptid på den nominella delen av statsskulden

vid slutet av

respektive år.

1995

1996

1997

1998

1999

Duration

3,2

3,2

3,1

3,1

3,0

Räntebindningstid

3,8

3,8

3,7

3,5

3,6

Riktmärket för år 1999 och resultatmätning mot riktmärket

För år 1999 beslutade Riksgäldskontorets styrelse om ett nytt riktmärke

för den nominella kronskulden. Riktmärket började gälla fr.o.m. april

1999. Utformning av riktmärket för år 1999 skiljer sig från föregående

års riktmärken på flera sätt;

1. Riktmärket är konstruerat som ett transaktionsriktmärke vilket innebär

att det definieras som en serie transaktioner. För större delen av skul-

den är detta liktydigt med de planerade emissionerna för verksamhets-

året.

2. Riktmärket är inriktat på att upprätthålla en viss genomsnittlig löptid i

skulden (i termer av räntebindningstid), snarare än en viss duration.

3. Riktmärkets skulddefinitionen ändrades så att in- och utlåningen till

statliga myndigheter exkluderades ur riktmärket för år 1999.

Det kvantitativa resultatet för den nominella kronskulden beräknas som

skillnaden mellan kostnaden för den faktiska skulden och för riktmärkes-

portföjen. På grund av förändringen i utformning av riktmärket för år

1999 är resultatet för år 1999 inte helt jämförbart med resultaten för

perioden 1994/95 1998. Beräkningen av kostnaderna för privatmark-

nadsskulden 1995 1998 har justerat i enlighet med ny utvärderings-

modell (se avsnitt 6.4). Som beskrivits ovan har dessutom riktmärkes-

konstruktionen ändrats och kostnaderna för in- och utlåning till statliga

myndigheter i resultaten exkluderats för år 1999. Enligt Riksgäldskonto-

rets årsredovisning förvränger dock detta inte de slutsatser som kan dras

av resultatjämförelser mellan åren i utvärderingsperioden.

Skuldbytesavtal (kron/valutaswappar)

Riksgäldskontoret har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor

och genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) omvandla lånen till

skuld i utländsk valuta. Detta har i de flesta fall visat sig billigare än

direkt upplåning i utländsk valuta.

Denna form av valutaupplåning kan sägas bestå av två delar. Den ena

delen innebär att upplåning i kronor genom ordinarie obligationsemissio-

ner genomförs, dvs. Riksgäldskontoret får en skuld i kronor. Den andra

delen innebär att kron/valutaswappen genomförs, vilket görs med banker

som motpart. I kron/valutaswappen får Riksgäldskontoret en tillgång i

kronor som är lika stor som den skuld i kronor som uppstod genom

obligationen och en skuld i utländsk valuta. Skulden i kronor har där-

med omvandlats till en skuld i utländsk valuta. Kostnadsbesparingen

uppstår genom att Riksgäldskontoret i swappen erhåller en högre ränta av

banken än den ränta kontoret betalar i obligationen. Denna skillnad be-

nämns swappspread.

Genom att swapptransaktionerna genomförs med banker uppstår en

kreditrisk. För att hantera denna risk har kontoret under året fortsatt att

ingå sk CSA-avtal. Avtalen innebär att Riksgäldskontorets riskexpone-

ringen mot en motpart i stort sett helt reduceras. CSA-avtalen har varit en

förutsättning för möjligheterna att kunna genomföra och öka omfatt-

ningen av kron/valutaswappar utan att kreditrisken samtidigt ökar.

Valutaupplåningen

Det valutaupplåningsmandat som föreskrivs av riktlinjerna för

statsskuldförvaltningen är definierat i flödestermer. En amortering av

valutaskulden utgörs av nettot av förfall och upplåning av lån respektive

derivatinstrument, värderade till de valutakurser som gäller på transak-

tionsdagen.

Detta innebär att samtliga flöden i utländsk valuta räknas in i valu-

tamandatet; exempelvis ingår för swappar mellan kronor och utländsk

valuta swappens valutaben i valutamandatet, medan kronbenet ingår i

kronskulden. Orealiserade omvärderingar av skulden med avseende på

valutakurser räknas inte in i den amortering av valutaskulden som rikt-

linjerna föreskriver. Detta innebär att en amortering i termer av valu-

tamandatet ex post inte överensstämmer med den förändring som kan

uppmätas i den utestående skuldens värde under motsvarande period,

eftersom den utestående skulden också innefattar orealiserade valuta-

kursomvärderingar.

Utdrag ur Riksgäldskontorets årsredovisning för 1999

Finansdepartementet

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 19 april 2000

Närvarande: statsrådet Hjelm-Wallén, ordförande, statsråden Freivalds,
[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN], von[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],
[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN],[REDACTED_EFTERNAMN]

Föredragande: Bosse[REDACTED_EFTERNAMN]

Regeringen beslutar skrivelse 1999/2000:104 Utvärdering av

statsskuldens upplåning och förvaltning 1994/95 1999

 Sedan 1997 är statens lånebehov identiskt med statsbudgetens saldo, dock med

omvänt

tecken.

 I hushållsupplåningen ingår Riksgäldsspar som även innefattar reala

upplåningsinstrument. Totalt svarade den reala upplåningen för drygt 1 miljard

kronor

1999.

 Riksgäldskontoret har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor och

 genom

skuldbytesavtal (valutaswappar) omvandla lånen till skuld i utländsk valuta (se

även avsnitt

8 Tekniskt appendix).

 Vid årsskiftet 1998/99 var räntebindningstiden i den verkliga skulden ca 2,5

år för

valutaportföljen och ca 4 år för kronportföljen.

 Riktmärket för år 1999 beskrivs närmare i avsnitt 8 Tekniskt appendix.

 Resultatet för år 1999 är inte helt jämförbart med resultaten för 1994/95-1998

 (se avsnitt 8

Teknisk appendix för närmare förklaring). Enligt Riksgäldskontorets

årsredovisning

förvränger dock detta inte de slutsatser som kan dras av resultatjämförelser

mellan åren.

Skr. 1999/2000:104

52

1