Regeringens skrivelse 2003/04:104

Utvärdering av statens upplåning och

Skr.

skuldförvaltning 19992003

2003/04:104

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen. Stockholm den 15 april 2004 Göran[REDACTED_EFTERNAMN] Gunnar[REDACTED_EFTERNAMN] (Finansdepartementet) Skrivelsens huvudsakliga innehåll Regeringen skall senast den 25 april varje år lämna en utvärdering av statsskuldsförvaltningen till riksdagen. Utvärderingen lämnas i form av en skrivelse, som i år behandlar regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning samt Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning un- der budgetåren 19992003. Utvärderingen av skuldförvaltningen görs på tre nivåer; regeringens riktlinjer, Riksgäldskontorets strategiska beslut om delmål och riktmärken för den operativa förvaltningen samt kontorets operativa förvaltning av statsskulden. Tyngdpunkten i utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut ligger på sammansättningen av statsskulden och löptidsförkortningen av skulden som gjordes under 2000. Regeringens beslut att långsiktigt minska valu- taskuldens andel av statsskulden och öka andelen inhemsk upplåning bedöms som väl motiverat av både kostnads- och riskmässiga skäl. Den tidigare differensen mellan svenska och utländska räntenivåer har mins- kat kraftigt och därmed är det av kostnadsskäl svårt att motivera en stor skuld i utländsk valuta. Dessutom har riskerna med en stor valutaskuld och förändringar i kronans växelkurs tydliggjorts under senare år. Reger- ingens ambition att öka andelen realskuld motiveras främst av riskmässi- ga skäl. Real upplåning bidrar till att diversifiera upplåningen till ytterli- gare en typ av finansiering utöver nominell kron- och valutaupplåning, vilket minskar risken i statsskulden. Förkortningen av statsskuldens löptid från 3,0 till 2,7 år som gjordes 2000 tycks ha gjorts i ett gynnsamt läge och indikativa beräkningar tyder på kostnadsbesparingar och att risken endast ökat marginellt. Sammanta- get bedöms regeringens beslut om riktlinjer för åren 19992003 ha varit förenliga med det övergripande målet för statsskuldspolitiken. 1 De amorteringsbeslut som fattats av Riksgäldskontorets styrelse har varit Skr. 2003/04:104 rimliga och välgrundade, både ur kostnads- och risksynpunkt. Styrelsens beslut att skjuta på en del av amorteringarna av valutaskulden under 2001 och 2002 innebar stora kostnadsbesparingar och beslutet att under 2003 amortera i enlighet med regeringens riktlinjer innebar att amorteringen gjordes till en mer förmånlig växelkurs än vad som hade varit fallet om amorteringen skett tidigare år. Amorteringen innebar även att riskexpo- neringen minskade till följd av en lägre valutaandel. Riksgäldskontorets val att inte avvika från durationen i riktlinjerna för den nominella skulden bedöms som väl motiverat och strategin med oli- ka duration för kron- och valutaskulden anses motiverad jämfört med om den i riktlinjerna angivna durationen använts i båda skuldslagen. Den strategiska valutapositionen i dollar som Riksgäldskontoret tog i slutet av 2000 utvecklades i den riktning som avsågs och en vinst mot- svarande ca 4,5 miljarder kronor hade realiserats när positionen avveck- lades under 2003. Ökningen av andelen schweizerfranc i riktmärket för valutaskulden, som gjordes under 2000, har sammantaget inneburit en kostnadsbesparing på ca 600 miljoner kronor under den senaste fyraårs- perioden. På den strategiska nivån bedöms Riksgäldskontorets beslut om amorte- ringstakten i valutaskulden, löptiden i den nominella skulden och valuta- sammansättningen i riktmärket för valutaskulden som välgrundade och uppsatta mål har uppnåtts. Riksgäldskontoret har bedrivit en kostnadseffektiv upplåning i ut- ländsk valuta jämfört med de alternativa upplåningsformer som står till buds. Resultatet för den aktiva förvaltningen av valutaskulden 2003 blev 937 miljoner kronor och för utvärderingsperioden uppgick resultatet till 138 miljoner kronor. Den aktiva förvaltningen av valutaskulden har där- med uppfyllt det uppställda kvantitativa målet att uppnå lägre kostnader relativt en passivt förvaltad valutaskuld. Riksgäldskontorets reala upplåning har varit billigare än motsvarande nominella upplåning i svenska kronor. För 2003 uppgick det indikativa resultatet till 1,5 miljarder kronor och för den femåriga utvärderingsperi- oden var resultatet 5,2 miljarder kronor. Riksgäldskontorets emissionsverksamhet i statsobligationer och stats- skuldväxlar förefaller ha varit framgångsrik och auktionerna har fungerat väl. Kontorets marknadsvårdande åtgärder bedöms ha bidragit till lång- siktigt lägre kostnader för statsskulden. Under utvärderingsperioden uppgick den samlade kostnadsbesparingen i upplåningen från privatmarknaden till ca 1,3 miljarder kronor. Då även samtliga låneinstrument uppvisade positivt resultat för utvärderingsperi- oden bedöms målet för privatmarknadsupplåning vara uppfyllt. Regeringen finner sammantaget att Riksgäldskontoret förvaltat skulden i enlighet med det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen. Riks- gäldskontorets förvaltning har bedrivits i enlighet med det i lag uppställ- da målet att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden med beak- tande av risken i förvaltningen. 2

Innehållsförteckning

Skr. 2003/04:104

1

Inledning............................................................................................

4

2

Utvecklingen av lånebehovet och statsskulden .................................

6

2.1

Lånebehovets utveckling ....................................................

6

2.2

Statsskuldens utveckling.....................................................

7

2.3

Statsskuldens sammansättning............................................

9

3

Utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för 

19992003.....

12

4

Utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska beslut.....................

17

4.1

Fördelningen av skulden på olika skuldslag inom ramen

för regeringens riktlinjer ...................................................

17

4.2

Durationen för den nominella skulden..............................

20

4.3

Den strategiska dollarpositionen.......................................

22

4.4

Valutasammansättningen i riktmärket för

valutaskulden ....................................................................

24

4.5

Marknads- och skuldvård i kronskulden...........................

25

4.6

Statsskuldens förfalloprofil...............................................

27

5

Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa beslut.......................

29

5.1

Lån och skuldförvaltning i utländsk valuta.......................

29

5.2

Reala lån i svenska kronor ................................................

35

5.3

Nominella lån i svenska kronor ........................................

39

5.4

Privatmarknadsupplåning .................................................

41

6

Bedömning av statens upplåning och skuldförvaltning

19992003 .......................................................................................

44

6.1

Regeringens beslut om riktlinjer.......................................

44

6.2

Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden................

44

Appendix: Principer för utvärdering........................................................

47

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 15 april 2004. 3

1

Inledning

Skr. 2003/04:104

Riksdagen beslutade 1998 om en ny målformulering och beslutsstruktur för statsskuldspolitiken (prop. 1997/98:154, bet. 1997/98:FiU29, rskr. 1997/98:253). Enligt lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuld- förvaltning skall statens skuld förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Där- till skall förvaltningen ske inom de krav som penningpolitiken ställer. I regeringens riktlinjer återfinns huvuddelen av de mål och riktlinjer som styr statsskuldsförvaltningen. Där fastställs även hur skuldförvalt- ningen skall utvärderas. Utvärderingen syftar dels till att möjliggöra en samlad bedömning av hur skuldförvaltningen har bedrivits, dels till att ge vägledning i framtida beslut om statsskuldspolitiken. Eftersom målet för statsskuldspolitiken är av långsiktig karaktär är det naturlig att också ut- värderingen sker i ett så pass långsiktigt perspektiv att tillfälliga variatio- ner i resultatet utjämnas. Regeringen tillämpar därför rullande femårspe- rioder i utvärderingen av skuldförvaltningen och årets utvärdering omfat- tar perioden 19992003.

Riksdagens beslut från 1998 tillämpas så att regeringen anger riktlinjer för statsskuldens sammansättning, genomsnittliga löptid och förfallopro- fil. Ansvaret för statsskuldspolitiska överväganden och de övergripande besluten om skulden tas därmed på politisk nivå. Det är även dessa reger- ingsbeslut som i stor utsträckning är bestämmande för vilka kostnader och risker som uppstår i förvaltningen av skulden. Riksgäldskontoret svarar för att målet för statsskuldspolitiken och regeringens riktlinjer om- sätts i delmål och riktmärken samt för den operativa förvaltningen av skulden. Den årligt återkommande processen för skuldförvaltningen kan beskri- vas på följande sätt:

Riksgäldskontoret lämnar senast den 1 oktober förslag till riktlinjer till regeringen. Förslaget remitteras till Riksbanken som ges möjlighet att yttra sig över förslaget.

Regeringen fattar senast den 15 november beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning för kommande år.

Riksgäldskontoret svarar för upplåning och förvaltning av statsskul- den i enlighet med regeringens riktlinjer.

Riksgäldskontoret lämnar senast den 15 februari årsredovisning för det gångna året till regeringen. Årsredovisningen, tillsammans med annan information som regeringen begär in, utgör underlag för utvär- dering av statsskuldens förvaltning.

Efter genomfört förvaltningsår lämnar regeringen senast den 25 april en utvärdering av statens upplåning och skuldförvaltning i form av en skrivelse till riksdagen. Genom att skrivelsen lämnas vid denna tid- punkt finns det möjlighet att ta hänsyn till riksdagens synpunkter in- för nya beslut om riktlinjer.

4 Utvärderingen av statens upplåning och skuldförvaltning sker på olika Skr. 2003/04:104 nivåer. Regeringen utvärderar dels de strategiska beslut som fattas av Riksgäldskontorets styrelse, dels de beslut som fattas på operativ nivå. Vidare ingår alltid en utvärdering av regeringens riktlinjer i skrivelsen till riksdagen. Utvärderingen av regeringens beslut om riktlinjer redovisas i avsnitt 3. Regeringens ambition är, och har varit, att utveckla en över tiden för- hållandevis stabil struktur i redovisningen till riksdagen. Syftet med detta är bl.a. att underlätta för riksdagens ledamöter att ta till sig innehållet i skrivelsen. Översiktsbilden nedan försöker tydliggöra de komponenter som är relevanta i utvärderingen av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning. Bilden bör dock inte övertolkas då regeringen från tid till annan kan välja att betona vissa komponenter och delar i utvärdering- en mer än andra. Det kan även hända att det med tiden tillkommer ytter- ligare delar som bör utvärderas eller områden som faller bort. Som bilden visar utvärderas Riksgäldskontorets verksamhet på två nivåer; dels de strategiska beslut som fattas av kontorets styrelse (avsnitt 4), dels den operativa förvaltning som kontoret bedriver (avsnitt 5). Dessutom sker en särskild utvärdering av upplåningen på privatmarkna- den (avsnitt 5.4). I appendix redovisas detaljerade principer och metoder för utvärdering av regeringens riktlinjer och Riksgäldskontorets upplåning och skuldför- valtning. Figur 1.1: Schema för utvärdering av Riksgäldskontoret strategiska och operativa beslut.

Nominella lån

Nominella lån

Reala lån

Utländsk valuta

Svenska kronor

Svenska kronor

Fördelning av statsskulden på de olika skuldslagen

Genomsnittlig duration och durationsfördelning

Strategiska

i den nominella skulden

beslut

Valutafördelning

Mål och prioritering för marknads- och skuldvård

i valutariktmärket

Operativ förvaltning

gentem ot

RM för valutaskuld

Operativa

Valuta-

Ränte-

beslut

positionering

positionering

Upplåningen i de olika skuldslagen*

Operativ hantering

Måluppfyllelse för marknads- och skuldvård

av valutaväxlingen

* I denna del ingår bl.a. nom inell och real upplåning från hushållen

5

2

Utvecklingen av lånebehovet och statsskul-

Skr. 2003/04:104

den

2.1

Lånebehovets utveckling

Statens lånebehov

1 

 nettot av alla betalningar till respektive från staten uppgick under 2003 till 46 miljarder kronor. Det var första gången sedan 1997 som statsbudgeten visade underskott. Lånebehovet har varierat kraftigt under det senaste årtiondet. I början av 1990-talet var lånebehovet relativt litet, för att sedan snabbt öka till som mest 242 miljarder kronor (ca 16 procent av BNP) 1993. Utveck- lingen berodde främst på den djupa lågkonjunktur som drabbade Sverige, med kraftigt stigande statliga utgifter och vikande skatteintäkter. Låne- behovet minskade därefter successivt, främst till följd av en snabbare ekonomisk tillväxt, en förhållandevis kraftig sanering av statens finanser och olika positiva engångseffekter, exempelvis utförsäljning av statlig egendom, överföring av obligationer från AP-fonderna till Riksgäldskon- toret i samband med pensionsreformen samt extra utdelningar från Riks- banken. Statsbudgeten visade överskott 1998 till 2002 och som störst var budgetöverskottet 102 miljarder kronor år 2000. Diagram 2.1: Statens lånebehov 19932003, totalt samt fördelat på statsskuldsräntor och primärt lånebehov (miljarder kronor).

242

240

185

190

160

139

140

107

101

99

114

101

89

90

81

81

78

90

65

42 46

37

21

40

6

-1

4

-10

-10

-60

-102

-39

-66

-110

-80

-93

-82

-160

-124

-120

-210

-171

-192

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Räntor på statsskulden

Primärt lånebehov

Totalt lånebehov

Källa: Riksgäldskontoret. Lånebehovet bestäms av det primära lånebehovet och räntebetalningarna på statsskulden. Det primära lånebehovet består i sin tur av statens pri- mära saldo och Riksgäldskontorets nettoutlåning till myndigheter, affärs- verk och vissa statliga bolag. Primärsaldot, dvs. nettot av in- och utbetal- ningar kopplade till statsbudgeten, påverkas i hög grad av den ekonomis-

1 Statens lånebehov

är sedan 1997 definitionsmässigt lika med statsbudgetens saldo, men

med omvänt tecken.

6

ka utvecklingen och den finanspolitik som förs. Riksgäldskontorets net- Skr. 2003/04:104 toutlåning påverkas främst av enskilda komponenter, exempelvis betal- ningar kopplade till premiepensionssystemet, studiemedelssystemet eller särskild utlåning till infrastrukturinvesteringar. Räntebetalningarna på statsskulden beror framför allt på skuldens storlek och egenskaper, det allmänna ränteläget samt kursutvecklingen för den svenska kronan. Under 2003 försämrades statens budgetsaldo med 48 miljarder kronor. Det primära lånebehovet försämrades med 70 miljarder kronor jämfört med 2002 och var för första gången sedan 1995 positivt. Den främsta orsaken till försämringen var att utgifterna ökade kraftigt medan skattein- täkterna endast ökade marginellt. Bland utbetalningarna var det främst pensioner som ökade mellan åren, dels till följd av en förändring i pen- sionssystemet, dels till följd av ökade förtidspensioner. Därtill kommer ökade bidrag till kommuner, bl.a. för maxtaxan i barnomsorgen. Netto- skatteinbetalningarna ökade med sammanlagt 5 miljarder kronor mellan åren, främst som en följd av att skattebaser som löner och konsumtion vuxit i nominella termer. De icke preliminärdebiterade skatteinbetalning- arna, t.ex. reavinstskatt och slutreglering av företagsskatter, minskade dock med totalt 15 miljarder kronor mellan åren. Kapitalvinsterna har minskat kraftigt sedan börsbubblan sprack 2000, då reavinstskatterna gav ca 25 miljarder kronor mer än 2003. Dessutom var utdelningen från Riksbanken 20 miljarder kronor mindre än 2002. Räntebetalningarna på statsskulden uppgick till 42 miljarder kronor, 23 miljarder lägre än 2002. Det var främst räntebetalningar i svenska kronor som minskade. Överkurserna vid emission under 2003 var betyd- ligt större än föregående år, eftersom Riksgäldskontoret emitterade lån med höga kupongräntor i förhållande till marknadsräntorna. Lägre ränte- nivåer i Sverige och internationellt har också bidragit till minskade rän- tebetalningar. Det bör påpekas att i och med att Riksgäldskontoret fram- över kan antas emittera lån med betydligt mindre överkurser kommer räntebetalningarna de kommande åren att bli högre än under 2003, även om räntorna ligger kvar på nuvarande låga nivå.

2.2

Statsskuldens utveckling

Statsskulden uppgick vid utgången av 2003 till 1 229 miljarder kronor, en ökning med 25 miljarder jämfört med slutet av 2002.

2 

Som andel av BNP var statsskulden ungefär 51 procent av BNP vid utgången av 2003, något lägre än året innan.

2 Siffran avser den okonsoliderade statsskulden, dvs. den skuld som förvaltas och redovisas

av Riksgäldskontoret. I Budgetpropositionen och Årsredovisning för staten redovisas hu-

vudsakligen ett konsoliderat skuldmått där statliga myndigheters innehav av statspapper

eliminerats. Från den 1 januari 2003 redovisas statsskulden enligt nya principer. Skuldin-

strumenten redovisas till nominellt slutvärde och dessutom inkluderas derivatinstrument,

som skuldbytesavtal och valutaterminer.

7

Diagram 2.2: Statsskulden 19942003 (miljarder kronor och procent av Skr. 2003/04:104 BNP).

1 600

1 386 1 411

1 432

1 449

1 423

100

1 287

1 344

1 400

1 211

1 229

1 204

80

1 200

Procent av BNP

Miljarder kronor

1 000

60

800

600

40

400

20

200

0

0

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Statsskuld

Statsskulden i procent av BNP

Källa: Riksgäldskontoret. Anm. Från den 1 januari 2003 redovisas statsskulden enligt nya principer. I diagrammet har statskulden justerats och redovisas för 19992003 enligt de nya principerna. Förändringar i statsskuldens storlek kan inte helt förklaras av förändring- ar i lånebehovet för ett givet år. Hänsyn måste tas till faktorer som på- verkar statsskulden utan att påverka lånebehovet och tvärtom. Exempel- vis tas valutaskulden i statsskulden upp till sitt aktuella värde, dvs. om- räknat med bokslutsdagens valutakurser. Det innebär att en förstärkning av kronan minskar valutaskulden och vice versa, utan att lånebehovet påverkas. Faktorer som påverkar lånebehovet men inte den redovisade statsskulden är bl.a. Riksgäldskontorets kortfristiga placeringar över års- skiftet, vissa fordringar och skulder i upplåningsverksamheten samt vissa bokslutsjusteringar. Omvänt påverkas statsskulden direkt utan att lånebe- hovet ändras vid överföringar av obligationer till eller från Riksgäldskon- toret. Tabell 2.1: Statens lånebehov och statsskuldens förändring 19992003 (miljarder kronor).

1999

2000

2001

2002

2003

Statens lånebehov

-82,0

-101,9

-38,7

-1,2

46,4

Orealiserade valutakursdifferenser

-17,2

24,5

12,5

-31,5

-18,4

Övriga skulddispositioner

-3,6

-2,1

-106,8

26,4

-3,6

Summa

-20,8

22,4

-94,3

-5,1

-22,0

Statsskuldens förändring

-102,8

-79,5

-133,0

-6,3

24,4

Förändring i procent av BNP

-8,9

-7,3

-7,8

-2,0

-0,9

Källa: Riksgäldskontoret.

Valutaomvärderingen av valutaskulden är en viktig komponent i att för- klara skillnader mellan förändringar i lånebehov och statsskuld. Exem- pelvis var ökningen i statsskulden ungefär 22 miljarder kronor mindre än 8 lånebehovet under 2003 bl.a. till följd av att den starkare kronan minska- Skr. 2003/04:104 de valutaskulden omräknat i kronor med drygt 18 miljarder kronor.

2.3

Statsskuldens sammansättning

Upplåningen och förvaltningen av statsskulden sker i tre skuldslag:

Nominella lån i svenska kronor.

Reala lån i svenska kronor.

Nominella lån i utländsk valuta.

Skuldens egenskaper bestäms främst av fördelningen mellan de tre skuldslagen samt val av löptid och förfalloprofil i respektive skuldslag. Dessa storheter avgör tillsammans med skuldens absoluta storlek vilken total kostnad och samlad risk som kan förväntas i förvaltningen av stats- skulden. Tabell 2.2: Statsskuldens sammansättning 19992003 (miljarder kronor och procent av statsskuld).

1999

2000

2001

2002

2003

Nominell skuld i svenska kronor

882

811

686

671

726

Nominell skuld i svenska kronor, andel

62%

61%

56%

56%

59%

Real skuld i svenska kronor

135

138

117

158

173

Real skuld i svenska kronor, andel

10%

10%

10%

13%

14%

Skuld i utländsk valuta

406

395

407

375

330

Skuld i utländsk valuta, andel

29%

29%

34%

31%

27%

Statsskuld

1 423

1 344

1 211

1 204

1 229

Källa: Riksgäldskontoret. Anm. Från den 1 januari 2003 redovisas statsskulden enligt nya principer. Skuldinstrumen- ten redovisas till nominellt slutvärde. Dessutom inkluderas derivatinstrument, som skuldby- tesavtal och valutaterminer. Statsskulden som Riksgäldskontoret redovisar är okonsolide- rad, dvs. statliga myndigheters innehav av statspapper ingår. Jämförelseuppgifterna har justerats och redovisas enligt de nya principerna. Andelen skuld i utländsk valuta växte snabbt under första halvan av 1990-talet, från under 10 procent till knappt 29 procent av statsskulden. Under andra halvan av 1990-talet låg andelen valutaskuld stabilt runt 30 procent av statsskulden för att åter öka något i början av 2000-talet. De två senaste åren har andelen skuld i utländsk valuta minskat kraftigt och i slutet av 2003 uppgick skulden i utländsk valuta till 330 miljarder kronor, vilket motsvarar 27 procent av statsskuldens värde. Den minska- de valutaskulden förklaras främst av kronförstärkningen under 2002 och 2003, men även de senaste årens amorteringar av valutaskulden har bi- dragit till minskningen. I takt med de senaste årens minskade lånebehov har nominella lån i svenska kronor minskat kraftigt, men nominell upplåning utgör ändå allt- jämt den viktigaste finansieringskällan för statsskulden. Den utestående volymen nominella lån i svenska kronor uppgick 2003 till 726 miljarder kronor, 59 procent av den totala statsskulden. 9 Merparten av den nominella upplåningen i svenska kronor sker på den Skr. 2003/04:104 inhemska värdepappersmarknaden genom statsobligationer (lån med löp- tid över ett år vid emission) och statsskuldväxlar (lån med löptid i huvud- sak under ett år vid emission). Till kronskulden räknas även dagslån, de- posittransaktioner och repor som används för att hantera de dagliga svängningarna i statens kassa till följd av betalningsflödena till och från staten. I nominella lån ingår även huvuddelen av privatmarknadsupplåningen som innebär att Riksgäldskontoret kan bredda upplåningen till fler långi- vare, både privatpersoner och företag. Som mest uppgick privatmark- nadsupplåningen till 150 miljarder kronor i slutet av 1990-talet. Alle- manssparandet och premieobligationslån utgjorde då de dominerande låneinstrumenten på privatmarknaden. Som mest var Allemanssparandet uppe i nästan 70 miljarder kronor i början av 1990-talet och då sparfor- men avskaffades 1998 minskade privatmarknadsupplåningen kraftigt. Minskningen har visserligen fortsatt, men under de senaste två åren har en viss ökning kunnat skönjas. Privatmarknadsupplåningen uppgick till 59 miljarder kronor 2003, nästan 5 procent av den totala statsskulden. Premieobligationer, med en lånestock på 39 miljarder kronor, har visser- ligen minskat under en följd av år men utgör ändå basen för privatmark- nadsupplåningen. RiksgäldsSpar fortsätter att öka och uppgick 2003 till 18 miljarder kronor. Tabell 2.3: Statsskuldens sammansättning fördelat på olika skuldslag 19992003 (miljarder kronor och procent av statsskuld).

1999

2000

2001

2002

2003

Andel av

statsskuld

Statsobligationer, brutto

679

603

519

523

564

45,9%

Varav skuldskötselåtgärder

-112

-136

-162

-165

-166

-13,5%

Statsskuldväxlar

250

284

259

249

269

21,9%

Dagslån

0

0

13

5

0

0,0%

Premieobligationer

54

50

44

41

39

3,1%

Riksgäldskonto

4

2

2

1

1

0,1%

RiksgäldsSpar, nominellt

6

7

11

16

18

1,5%

Nominell skuld i svenska kronor

882

811

686

671

726

59,0%

Realobligationer

134

137

116

157

172

14,0%

RiksgäldsSpar, realt

1

1

1

1

1

0,1%

Real skuld i svenska kronor

135

138

117

158

173

14,1%

Skuld i utländsk valuta

406

395

407

375

330

26,9%

Statsskuld

1 423

1 344

1 211

1 204

1 229

100%

Källa: Riksgäldskontoret. Anm. I tabellen anges den bruttovolym nominella statsobligationer som Riksgäldskontoret emitterat. En förhållandevis stor andel av obligationsstocken har dock via swappmarkna- den omvandlats till skuld i utländsk valuta. För att få en rättvis bild av valutaexponeringen ingår dessa skuldskötselinstrument i den redovisade valutaskulden. 10

Den svenska marknaden för realobligationer har funnits sedan 1994 och

Skr. 2003/04:104

den har gradvis utvecklats och blivit mer likvid. Efterfrågan på reala pla-

ceringar har

blivit allt större och 2003 uppgick realskulden till

173 miljarder

kronor. Andelen realobligationer uppgick 2003 till

14 procent av statsskulden. I skuldslaget ingår även den del av Riks- gäldsSpar som innefattar reala upplåningsinstrument. Denna upplånings- form har legat på oförändrat ca 1 miljard kronor under den senaste fem- årsperioden. 11

3

Utvärdering av regeringens beslut om

Skr. 2003/04:104

riktlinjer för 19992003

Regeringens bedömning: Regeringens beslut att långsiktigt minska valutaskuldens andel av statsskulden bedöms som väl motiverat av både kostnads- och riskmässiga skäl. Ambitionen att öka andelen real- skuld på lång sikt motiveras väl av riskmässiga skäl då en större andel real upplåning minskar risken i statsskulden. Förkortningen av stats- skuldens löptid från 3,0 till 2,7 år som gjordes 2000 framstår alltjämt som rimlig. Bakgrund: Ambitionen bör vara att regeringens riktlinjebeslut utvär- deras direkt mot målet för statsskuldsförvaltningen och kortsiktiga bedömningar av ränte- och växelkursutvecklingen bör normalt inte vägas in i riktlinjebesluten. Utvärderingen bör främst avse de strategiska överväganden som låg till grund för riktlinjebesluten. Regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning har ett flerårigt tidsperspektiv i syfte att skapa förutsättningar för långsiktighet och förutsägbarhet i statsskuldspolitiken. Regeringens riktlinjebeslut för 2003 omfattade åren 20032005, men riktlinjerna för 2004 och 2005 var preliminära. Riktlinjebeslutet löd sammanfattningsvis som följer:

Valutaskulden skall amorteras med 25 miljarder kronor 2003. Den långsiktiga inriktningen är fortsatt att valutaskuldens andel av statsskulden skall minska och andelen kronskuld öka. För 

20042005 är inriktningen att valutaskulden skall amorteras med 25 miljarder kronor per år.

Kostnader och risk skall vägas in i strategiska beslut om

amorteringstakten och Riksgäldskontoret tillåts avvika med

± 15 miljarder kronor från den beslutade amorteringstakten.

Andelen reallån i statskulden skall långsiktigt öka. Ökningstakten skall vägas mot efterfrågan på realobligationer samt kostnader och risker för annan upplåning.

Den del av finansieringsbehovet som inte täcks av real upplåning och lån i utländsk valuta skall täckas med nominella lån i kronor.

Den genomsnittliga durationen i den nominella kron- och valutaskul-

den skall vara 2,7 år för perioden 20032005. Riksgäldskontoret till- låts avvika från nämnda riktvärde med maximalt ± 0,3 år.

En spridd förfalloprofil skall eftersträvas i statsskulden. Upplåningen skall inriktas mot att inte mer än 25 procent av skulden förfaller inom de närmaste tolv månaderna.

Tyngdpunkten i utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut ligger på sammansättningen av statsskulden, dvs. ambitionen att långsiktigt redu- cera andelen valutaskuld och öka andelen kronskuld samt öka andelen realskuld, och löptidsförkortningen av skulden som gjordes under 2000. Inför regeringens riktlinjebeslut för 1999 och 2000 fanns inte tillräck- ligt underlag för att fastställa önskvärd fördelning av de olika skuldande- larna. Därför syftade riktlinjerna i allt väsentligt till att hålla skuldens portföljandelar oförändrade. 12 Inför 2001 års riktlinjebeslut bedömde regeringen att förutsättningarna hade förbättrats för att kunna ta ställning till den långsiktiga utvecklingen av skuldens sammansättning och att man kunde ange en långsiktig rörel- seriktning. De kostnadsmässiga skälen för valutaupplåning framstod inte längre som lika starka som tidigare år, samtidigt som nya analyser och erfarenheter tydliggjorde riskerna med en stor valutaskuld. Regeringen gjorde bedömningen att det sammantaget fanns tillräckliga skäl för att minska andelen valutaskuld. Därför ändrades riktmärket för amorterings- takten till 35 miljarder kronor 2001 från att tidigare varit 25 miljarder kronor per år 1999 och 2000. För 2002 och 2003 angavs preliminärt samma amorteringstakt. Riksgäldskontoret tilläts avvika från amorte- ringstakten med ± 15 miljarder kronor och regeringen förtydligade också att kontoret skulle väga in kostnader och risk i beslut om amorteringstak- ten. Efter att Riksgäldskontoret valt att utnyttja mandatet och anpassat amorteringstakten nedåt, sänkte regeringen i juli 2001 riktmärket för va- lutaamorteringen 2001 från 35 till 25 miljarder kronor. I riktlinjerna för 2002 angav regeringen att den långsiktiga inriktningen av skuldförvaltningen var att valutaskuldens andel av statsskulden skulle reduceras och andelen kronskuld därmed skulle öka. Skulden i utländsk valuta skulle amorteras med 15 miljarder kronor 2002. Det huvudsakliga skälet till att begränsa amorteringstakten till 15 miljarder var risken för att kronan skulle ligga kvar på en svag nivå med en kostsam amortering av valutaskulden som följd. De statsfinansiella utsikterna och utveckling- en av statsskulden framstod inte som lika goda som inför 2001 års riktlinjebeslut. Det innebar att regeringen angav en något lägre långsiktig amorteringstakt av valutaskulden än tidigare, 25 miljarder kronor per år. Detta var också den amorteringstakt som föreslogs gälla för 2002 och 2003. Intervallet runt amorteringsriktmärket skulle även fortsättningsvis uppgå till ± 15 miljarder kronor. I 2003 års riktlinjebeslut bestämde regeringen att riktvärdet för amorte- ringarna på valutaskulden skulle uppgå till 25 miljarder kronor 2003, dvs. samma långsiktiga amorteringstakt som beslutats året innan. De statsfinansiella utsikterna och bedömningen av lånebehovsutvecklingen hade försämrats något jämfört med året innan, men detta utgjorde inget tungt vägande skäl till att frångå den långsiktiga inriktningen. Då den svenska kronan hade stärkts under 2002 och bedömdes stärkas ytterligare något under 2003, utgjorde inte heller bedömningen av kronans utveck- ling något skäl att avvika. Regeringen har under en följd av år poängterat realskuldens betydelse för att minska riskerna i statsskulden. I riktlinjebesluten för såväl 1999 som 2000 angav regeringen att stocken utestående realräntelån inte skulle minska, men att en minskning dock kunde tillåtas av marknadsvårdande skäl. Allt sedan riktlinjebeslutet för 2001 har regeringen ansett att ande- len real skuld i statsskulden långsiktigt bör öka. Det huvudsakliga skälet till regeringens ambition att öka andelen real upplåning på lång sikt har varit att en större andel realskuld minskar risken i statsskulden. Reger- ingen har inte angett något mål för den reala skuldandelen utan gjort be- dömningen att ökningstakten skall vägas mot utvecklingen av efterfrågan på realobligationer och kostnaderna för upplåning i andra skuldslag, med beaktande av risk. Skr. 2003/04:104 13 Den genomsnittliga durationen för den nominella skulden i kronor och Skr. 2003/04:104 utländsk valuta minskades, enligt regeringens riktlinjer, från 3,0 till 2,7 år under 2000. Detta innebar en viss förkortning av statsskuldens genom- snittliga löptid. Som skäl angavs att räntorna i genomsnitt är lägre för kortare upplåning än för längre upplåning och att avkastningskurvan normalt sett därför kommer att ha positiv lutning, vilket innebär att för- kortningen på längre sikt kunde förväntas ge något lägre kostnader för skuldförvaltningen. Samtidigt bedömdes riskökningen av förkortningen som marginell. Att statsfinanserna dessutom såg ut att bli allt stabilare talade för att en begränsad ökning av risken i skulden kunde accepteras. Inför riktlinjebeslutet 2003 bedömde regeringen, på samma sätt som inför riktlinjebesluten 2001 och 2002, att det inte framkommit några star- ka skäl för att ändra riktlinjen för löptiden i den nominella skulden. Därmed bestämdes att riktvärdet för den genomsnittliga durationen i den nominella skulden även fortsättningsvis skulle vara 2,7 år för perioden 20032005. Intervallet inom vilket Riksgäldskontoret kunde välja att sätta sitt riktvärde angavs som tidigare till ± 0,3 år. Skälen för regeringens bedömning Sammansättningen av statsskulden Regeringens inriktning att långsiktigt minska valutaskuldens andel av statsskulden och öka andelen inhemsk upplåning bedöms som väl moti- verad av både kostnads- och riskmässiga skäl. Valutaupplåning är ett flexibelt låneinstrument som snabbt kan ökas om lånebehovet skulle stiga kraftigt. Ett sådant agerande kräver dock att valutaskulden i ursprungsläget inte är alltför stor. Till följd av regering- ens inriktning att reducera valutaskulden skapar staten en frihetsgrad att öka valutaskulden i framtiden i det fall det statsfinansiella läget skulle försämras och inhemsk upplåning skulle te sig som ett kostsamt alterna- tiv. Det kanske viktigaste kostnadsmässiga skälet att minska valutaandelen är att det inte längre finns anledning att anta långsiktiga systematiska kostnadsskillnader mellan upplåning i svenska kronor och upplåning i utländsk valuta. Under de senaste decennierna har valutaupplåning i ge- nomsnitt varit billigare än kronupplåning, eftersom det funnits betydande riskpremier till följd av ekonomisk och politisk osäkerhet i Sverige som fördyrat den inhemska upplåningen. Saneringen av statsfinanserna, infö- randet av utgiftstak och överskottsmål samt de senaste årens låga infla- tionstakt har dock medfört att den tidigare differensen mellan svenska och utländska räntor minskat kraftigt. Det är därmed svårt att av kost- nadsskäl motivera en stor skuld i utländsk valuta. 14 Regeringen kan också konstatera att riskerna med en stor valutaskuld har Skr. 2003/04:104 tydliggjorts under senare år. Valutaskuld innebär ett större risktagande än skuld i kronor eftersom förändringar i kronans växelkurs direkt påverkar dels värdet av valutaskulden och därmed statsskuldens storlek, dels sta- tens skuldräntor och därmed budgetsaldot. Valutaskuld riskerar även att förstärka svängningarna i statsfinanserna eftersom ökade valutaskuldrän- tor via försvagningen av kronan tenderar att sammanfalla med ökade budgetbelastningar i tider då statsfinanserna av konjunkturskäl kan antas vara svaga. Regeringens ambition att öka andelen real skuld på lång sikt motiveras främst av riskmässiga skäl då en större andel real upplåning minskar ris- ken i statsskulden. Real upplåning bidrar till att diversifiera upplåningen till ytterligare en typ av finansiering utöver nominell kron- och valuta- upplåning och det finns skäl att anta att real upplåning bidrar till att minska risken i en skuldportfölj väsentligt. Orsaken till detta är att den inflationskompensation som utbetalas vid real upplåning i normalfallet samvarierar med konjunkturen och statens budgetsaldo. Teoretiskt bör real upplåning i genomsnitt vara billigare än nominell kronupplåning, eftersom staten tar över inflationsrisken från investeraren och därför inte skall betala den inflationsriskpremie som ingår i den no- minella räntan. Regeringen konstaterar att den reala upplåningen har in- neburit en stor kostnadsbesparing under de tio år som realobligations- marknaden funnits, drygt 10 miljarder kronor. Regeringen betonar att det är Riksgäldskontoret som svarar för avväg- ningen mellan att minimera de förväntade kostnaderna och möjligheten att reducera risken, och att det är efterfrågan och kostnaden relativt andra skuldslag som avgör ökningstakten i den reala upplåningen. Förkortning av genomsnittlig löptid i den nominella skulden Som skäl till förkortningen av genomsnittlig löptid i den nominella skul- den angavs att räntorna i genomsnitt är lägre för kortare upplåning än för längre upplåning. Därmed kommer avkastningskurvan normalt sett att ha positiv lutning, vilket innebär att förkortningen på längre sikt kan förvän- tas ge något lägre kostnader för skuldförvaltningen. Samtidigt bedömdes riskökningen av förkortningen som marginell. Att statsfinanserna dessut- om såg ut att bli allt stabilare talade för att en begränsad ökning av risken i skulden kunde accepteras. Det finns olika sätt att utvärdera, både kvalitativa och kvantitativa, re- geringens beslut om löptidsförkortningen av den nominella skulden. Kvalitativa resonemang kan exempelvis utgå från vilka överväganden som gjorts med utgångspunkt i marknadsvården av den svenska kron- skulden eller genom att göra internationella jämförelser. Kvantitativa resultat kan tas fram genom att exempelvis jämföra löptidsförkortningen med status quo-portföljen vid beslutstillfället. Det innebär att man under- söker hur stor indikativ kostnadsbesparing som neddragningen av dura- tionen till 2,7 år gett upphov till jämfört med kostnaden för en portfölj med oförändrad duration på 3,0 år. 15 Beräkningar för två stiliserade portföljer med 3,0 respektive 2,7 års ge- Skr. 2003/04:104 nomsnittlig duration indikerar kostnadsbesparingar motsvarande 800 miljoner kronor 2000 och 400 miljoner kronor årligen 2001 och 2002. För 2003 uppgår den indikativa besparingen till 500 miljoner kro- nor, något större besparing än de två föregående åren till följd av att av- kastningskurvan var något brantare under 2003. Den långsiktiga årliga kostnadsbesparingen av durationsförkortningen är troligtvis betydligt lägre än vad beräkningen för 2000 indikerar och sannolikt även något lägre än beräkningarna för de tre senaste åren. I tidigare utvärderingar har regeringen påpekat att man bör vara försiktig med att dra långtgående slutsatser av ovanstående beräkningar eftersom de baseras på stiliserade portföljer med förenklade antaganden. Det är också så att så länge avkastningskurvan har positiv lutning, vilket kan sägas vara normalfallet, kommer en neddragning av skuldens löptid alltid att visa ett positivt resultat. Alternativa beräkningar baserade på steady state-portföljer, dvs. portföljer vars förfalloprofil inte ändras över tiden, indikerar en kostnadsbesparing på ca 250 miljoner kronor per år, vilket eventuellt är en rimligare nivå på en långsiktig årlig kostnadsbesparing. Den lägre räntekostnaden av en kortare upplåning skall vägas mot en ökad refinansieringsrisk, till följd av att en större andel av statsskulden omsätts varje år, vilket i sin tur medför att förändringar i marknadsrän- torna får ett större genomslag på emissionsräntorna. Riksgäldskontorets modellsimuleringar visar att den genomförda löptidsförkortningen endast skulle ge en marginell effekt på risknivån. Analysen visar också att det krävs en betydligt större durationsförändring än den faktiskt genomförda för att risknivån skall stiga nämnvärt. Regeringens slutsats är som tidigare år att förkortningen av löptiden framstår som rimlig och tycks ha gjorts i ett gynnsamt läge. Indikativa beräkningar tyder på kostnadsbesparingar utan att risken ökat annat än marginellt. 16

4

Utvärdering av Riksgäldskontorets

Skr. 2003/04:104

strategiska beslut

4.1

Fördelningen av skulden på olika skuldslag inom ramen för regeringens riktlinjer

Regeringens bedömning: Regeringen anser att de amorteringsbeslut som fattats av Riksgäldskontoret varit rimliga och välgrundade, både ur kostnads- och risksynpunkt. Besluten att skjuta på en del av amorte- ringarna av valutaskulden under 2001 och 2002 innebar stora kost- nadsbesparingar, 11,5 miljarder kronor. Riksgäldskontorets beslut att under 2003 amortera i enlighet med regeringens riktlinjer innebar att amorteringen gjordes till en mer förmånlig växelkurs än vad som hade varit fallet om amorteringen skett tidigare år. Amorteringen innebar även att riskexponeringen minskade till följd av en lägre valutaandel. Bakgrund: Utvärderingen av strategiska beslut bör avse Riksgälds- kontorets interna riktlinjer som fastställs av styrelsen. Dessa omfattar flera centrala ställningstaganden. Bland annat har Riksgäldskontoret inom ramen för det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen och regeringens riktlinjer möjlighet att fatta strategiska beslut om fördelning- en av statsskulden mellan olika skuldslag, dels via amorteringsmandatet, dels via riktlinjerna för den reala upplåningen. Regeringen har inte specificerat något mål för den reala skuldandelen, utan angett att realandelen långsiktigt skall öka. Regeringen har delegerat beslutet om ökningstakten i realskulden till Riksgäldskontoret. Riks- gäldskontorets tillämpning av riktlinjerna för den reala skulden avgörs på operativ nivå, och utvärderas därför även på operativ nivå. Anledningen till att riktlinjerna för den reala skulden utvärderas på operativ nivå är att det kan vara svårt att på strategisk nivå ange mer preciserade riktlinjer för hur regeringens beslut skall tillämpas. Det ger den flexibilitet som behövs för att kunna anpassa emissionerna till rådande marknadsförhål- landen. I regeringens riktlinjebeslut anges ett riktvärde för hur mycket Riks- gäldskontoret skall amortera på valutaskulden varje år. Omkring detta riktvärde ges Riksgäldskontoret ett mandat att avvika inom ett specifice- rat intervall. Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontoret vid två tillfällen valt att avvika från regeringens riktvärde för valutaamorteringar. Efter att under 1999 och 2000 ha amorterat i linje med regeringens rikt- värde, valde Riksgäldskontoret en lägre amorteringstakt än regeringen angett i sina riktlinjebeslut för 2001 och 2002. Riksgäldskontoret vägde risken med en stor valutaskuld mot risken att amorteringen skulle ske till en svag kronkurs. 17 I 2001 års riktlinjebeslut angavs amorteringstakten till 35 miljarder kro- Skr. 2003/04:104 nor. Riksgäldskontoret tilläts avvika från amorteringstakten med

± 15 miljarder kronor och regeringen förtydligade också att kontoret skul- le väga in kostnader och risk i beslut om amorteringstakten. Efter att kon- toret valt att anpassa amorteringstakten nedåt så mycket som intervallet tillät, sänkte regeringen i juli 2001 riktmärket för valutaamorteringen från 35 till 25 miljarder kronor. Till följd av kronförsvagningen valde Riksgäldskontoret att sänka amorteringstakten ytterligare. Den faktiska amorteringen blev drygt 15 miljarder kronor. Regeringens riktlinjebeslut inför 2002 innebar att valutaskulden skulle amorteras med 15 miljarder kronor 2002. Riksgäldskontoret fick möjlighet att avvika från riktvärdet med ± 15 miljarder kronor. I december 2001 beslutade Riksgäldskontoret att utnyttja valutamandatet och sikta på en amortering på maximalt 5 miljarder kronor, dvs. att skjuta på amorteringar till ett värde av minst 10 miljarder kronor. Den faktiska valutaamorteringen uppgick till 1,8 miljard kronor 2002. I regeringens riktlinjebeslut för 2003 angavs att riktvärdet för amorte- ringstakten skulle vara 25 miljarder kronor. Riksgäldskontoret fick, bl.a. baserat på deras syn på kronkursens utveckling, möjlighet att avvika med

± 15 miljarder kronor. Kontoret valde dock att amortera 25 miljarder, i enlighet med regeringens riktlinjer. Diagram 4.1: Växelkursutvecklingen och beslutade amorteringsbanor för valutaskulden 20012003 (TCW-index och miljarder kronor).

120

40

125

TCW-index

35

30

130

Riktmärke f ör valutaamortering

25

135

20

140

15

10

145

Riksgäldskontorets amorteringsbana

5

150

2001

2002

2003

0

jan

apr

jul

okt

jan

apr

jul

okt

jan

apr

jul

okt

Källor: Riksgäldskontoret och Ecowin. Skälen för regeringens bedömning: Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontoret avvikit från regeringens amorteringsbeslut vid två till- fällen, 2001 med 10 miljarder kronor och 2002 med 10 miljarder kronor. Övriga år har Riksgäldskontoret valt att amortera enligt regeringens an- givna riktvärden. 18

Riksgäldskontoret motiverade beslutet att avvika från regeringens rikt-

Skr. 2003/04:104

värde för valutaamortering 2001 med kronans svaga utveckling. Kron-

kursen, mätt mot TCW-index

3

, låg i början av 2001 på 130 och försvaga-

des kraftigt under året. Som svagast låg TCW-index på ungefär 145 hös-

ten 2001, för att därefter stärkas till 136 i slutet av året. Under 2001 var

den genomsnittliga TCW-kursen 136. Om man antar att genomsnittligt

TCW-index under 2003, omkring 127, är att betrakta som en långsiktigt

hållbar växelkurs, skulle statens sammanlagda lånekostnad minska med

ca 700 miljoner kronor till följd av avvikelsen med 10 miljarder kronor.

Trots den trendmässiga förstärkning av kronan, som inleddes i slutet

av 2001 och som fortsatte under 2002, var den genomsnittliga kronkur-

sen under 2002 förhållandevis svag, 134 mätt i TCW-termer. Jämfört

med dagens TCW-index skulle statens lånekostnad på lång sikt minska

med ca 500 miljoner kronor till följd av amorteringsavvikelsen på

10 miljarder. Med tanke på att den faktiska amorteringen 2002 endast

blev knappt 2 miljard kronor, blir kostnadsbesparingen något större.

Under 2003 fortsatte kronan att stärkas och noterades i genomsnitt till

en mer långsiktigt normal nivå. Visserligen låg euron på ungefär samma

nivå i slutet av 2003 som när amorteringsbeslutet fattades i slutet av

2002, men dollarn försvagades kraftigt mot euron och därmed även mot

kronan. TCW-index stärktes under 2003 till i genomsnitt 127. Riksgälds-

kontoret amorterade 25 miljarder kronor på valutaskulden 2003, i enlig-

het med regeringens riktlinjer. Kronförstärkningen innebar att amorte-

ringen gjordes till en mer förmånlig växelkurs än vad som hade varit fal-

let under 2001 och 2002.

Riksgäldskontorets beslut att skjuta på valutaamorteringarna 2001 och

2002 motiverades av kostnadsskäl och baserades på strategiska, långsik-

tiga bedömningar av valutakursutvecklingen och måste därför också ut-

värderas i det perspektivet. Besluten innebar att Riksgäldskontoret und-

vek att köpa utländsk valuta i ett ofördelaktigt läge. Avvikelsen innebar

sammantaget en besparing motsvarande 11,5 miljarder kronor jämfört

med om amorteringarna skulle ha genomförts i enlighet med regeringens

riktvärde. En slutlig beräkning av resultatet av de uppskjutna amortering-

arna kan göras först då Riksgäldskontoret amorterat motsvarande belopp

över riktmärket för valutaamorteringen, eller efter det att en tillräckligt

lång tid förflutit, t.ex. en hel konjunkturcykel.

Regeringen bedömer att amorteringsbesluten under 2001 och 2002

även i riskhänseende var rimliga. Mot bakgrund av att kronkursen under

dessa år låg på en ganska svag nivå bedöms risken för att kronan skall

försvagas till en ännu svagare nivå som förhållandevis liten. Däremot är

det givetvis så att det till följd av besluten att skjuta på amorteringarna

återstår en större valutaskuld, vilket innebär att förvaltningen är utsatt för

en större risk än om amorteringarna hade gjorts enligt den tänkta planen.

Att Riksgäldskontoret under 2003 beslutade ett amortera i linje med re-

geringens riktvärde för valutaskulden reducerade dock denna risk.

Regeringen anser att de amorteringsbeslut som fattats av Riksgälds-

kontoret varit rimliga och välgrundade, både ur kostnads- och risksyn-

punkt.

3 Valutafördelningen i TCW-index liknar valutaskuldens sammansättning och därför är

TCW-index ett användbart mått när tillämpningen av valutamandatet skall utvärderas.

19

4.2

Durationen för den nominella skulden

Skr. 2003/04:104

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets val att inte avvika från durationen i riktlinjerna för den nominella skulden bedöms som väl motiverat. Strategin med olika duration för kron- och valutaskulden kan för åren 19992003 anses motiverad jämfört med om den i riktlin- jerna angivna durationen använts i båda skuldslagen. Bakgrund: Regeringens riktlinjer reglerar endast riktvärdet för den genomsnittliga durationen i den nominella kron- och valutaskulden. Gränserna för de faktiska variationerna i durationen i den nominella skulden beslutas av Riksgäldskontoret. I riktlinjebeslutet för 2003 angavs följande:

Den genomsnittliga durationen för den nominella kron- och valuta- skulden skall vara 2,7 år för 2003. Inriktningen för 2004 och 2005 är att durationen skall vara oförändrad.

Riksgäldskontoret får vid fastställandet av riktmärken för nominella

lån besluta om en genomsnittlig duration i den nominella skulden som avviker med maximalt ± 0,3 år från riktvärdet. Riktvärdet för durationen i den nominella skulden förkortades från 3,0 till 2,7 år under 2000 och har sedan dess hållits oförändrat. Avvikelsein- tervallet, inom vilket Riksgäldskontoret får besluta, har sedan införandet 2000 uppgått till ± 0,3 år. Riktlinjen för durationen i den samlade nominella skulden ger Riks- gäldskontoret ett visst utrymme för strategiska positioner baserade på bedömningar av den långsiktiga ränteutvecklingen. Om Riksgäldskonto- ret avser att avvika från riktvärdet, skall avvikelsen motiveras och de kostnads- och riskmässiga effekterna redovisas. Detsamma gäller om Riksgäldskontoret väljer att inte avvika från riktvärdet. Under 2003, liksom under tidigare år, valde Riksgäldskontoret att inte avvika från riktvärdet på 2,7 år. Riksgäldskontorets analys, som bygger på antagandet om en i genomsnitt positivt lutande avkastningskurva, pe- kar på att man runt riktvärdet på 2,7 år får en rimlig avvägning mellan kostnad och risk. Lägre kostnad med kortare upplåning skall vägas mot en ökad refinansieringsrisk då skulden måste omsättas snabbare. Riksgäldskontoret tillämpade under 2003, på samma sätt som under ti- digare år, skilda löptider i de nominella skuldslagen. Den nominella skuldens sammanvägda duration på 2,7 år uppnåddes genom att riktvär- det för durationen i kronskulden sattes till 2,9 år och motsvarande rikt- värde för valutaskulden sattes något lägre, till 2,3 år. Den faktiska dura- tionen tilläts avvika från de angivna riktvärdena med maximalt ± 0,3 år. Under 2002 hölls durationen för valutaskulden i stort sett konstant på riktvärdet 2,3 år. Däremot var durationen i den nominella kronskulden låg under 2002, vilket främst förklaras av att statsskuldväxelstocken var större än väntat beroende på ett oväntat stort lånebehov, inte minst i slu- tet av året. Sammantaget innebar detta att durationen för den samlade nominella skulden under 2002 var förhållandevis låg. 20 Även under inledningen av 2003 var durationen låg. Obligationsemissio- Skr. 2003/04:104 nerna ökades successivt för att motverka effekten av det ökade lånebeho- vet. Skuldens storlek och externa krav på en upplåningspolicy som präg- las av förutsägbarhet gör att det tar tid att genomföra en dylik durations- anpassning. Durationen steg dock som förväntat mot riktmärket under den första halvan av 2003. I genomsnitt låg durationen under 2003 kring riktmärket 2,7 år. Diagram 4.2: Durationsutveckling för den nominella skulden 2003.

3,10

3,00

2,90

år

2,80

Duration

2,70

2,60

2,50

2,40

2,30

jan

feb

mar

apr

maj

jun

jul

aug

sep

okt

nov

dec

Duration

Riktmärke

Övre gräns

Undre gräns

Källa: Riksgäldskontoret.

Skälen för regeringens bedömning: Ett skäl till att utnyttja flexibili- teten och avvika från det angivna riktvärdet för durationen skulle vara om avkastningskurvan eller räntenivån väsentligt avviker från vad som betraktas som en långsiktigt neutral nivå. Historiskt låga amerikanska räntor under 2003 kunde ha utgjort ett skäl till en förlängning av dollar- skulden. Riksgäldskontoret bedömde dock att den amerikanska avkast- ningskurvan vid tidpunkten för förlängningen var så pass brant att för- längningen skulle ha inneburit en alltför kraftig kostnadsökning på kort sikt. Med hänvisning till risken att de långa räntorna skulle förbli låga eller falla ytterligare valde Riksgäldskontoret att inte ändra riktvärdet för durationen. Regeringen ser ingen anledning att göra någon annan be- dömning än den Riksgäldskontoret gjorde. De kostnads- och riskmässiga effekterna av olika duration i den nomi- nella kronskulden och valutaskulden är små. Om avkastningskurvan i Sverige har samma lutning som avkastningskurvorna utomlands, är nå- gon uppdelning av durationen inte nödvändig av kostnadsskäl. Om där- emot de internationella avkastningskurvorna till övervägande del är bran- tare än den svenska, vilket kan sägas ha varit fallet under 2003, kan en kortare duration i valutaskulden förefalla vara mer kostnadseffektivt. De beräkningar som Riksgäldskontoret gjort tyder dock på att det måste till förhållandevis stora durationsskillnader mellan de olika skuldslagen för att få en markant skillnad i risk- och kostnadsegenskaper. 21 Den huvudsakliga orsaken till olika duration i den nominella kronskulden Skr. 2003/04:104 och valutaskulden är att det av marknadsvårdsskäl krävs en något högre duration i den nominella kronskulden än 2,7 år för att upprätthålla likvi- diteten i marknaden längs hela avkastningskurvan. Att ha en något högre duration i kronskulden gör det möjligt att emittera en större andel obliga- tioner i långa löptider. Regeringen bedömer att Riksgäldskontoret på det- ta sätt främjar likviditeten i obligationsmarknaden. Regeringen konstaterar att durationsanpassningen nu är avklarad och att durationen i den samlade nominella skulden åter ligger omkring rikt- märket på 2,7 år. Regeringen anser att Riksgäldskontoret framöver, i ett tidigt skede, bör vidta de åtgärder som krävs för att undvika att hamna i liknande situationer som under 2001 och 2002, där durationen av teknis- ka orsaker under långa perioder ligger under, eller över, riktvärdet.

4.3

Den strategiska dollarpositionen

Regeringens bedömning: Det är positivt att den strategiska valutapo- sitionen i dollar som togs under slutet av 2000 har avvecklats med en vinst motsvarande ca 4,5 miljarder kronor. Bakgrund: I slutet av december 2000 beslutade Riksgäldskontoret att ta en strategisk valutaposition genom att öka andelen skuld i amerikanska dollar på bekostnad av andelen skuld i euro. Valutapositionen, som var att betrakta som en av styrelsen beslutad tillfällig position, baserades på Riksgäldskontorets bedömning att dollarn vid tillfället för positionstag- ningen var kraftigt övervärderad mot euron och att euron på sikt skulle förstärkas. Den strategiska dollarpositionen uppgick till ca 24 miljarder kronor, motsvarande sex procent av valutaskulden. Växlingen gjordes genom terminsköp av euro och motsvarande försäljning av dollar. I början av 2002 startade eurons trendmässiga förstärkning mot dollarn och i juli 2002 påbörjade Riksgäldskontoret den gradvisa avvecklingen av valuta- positionen. Förstärkningen av euron fortsatte under 2003 och sommaren 2003 stängdes den sista delen av positionen. Riksgäldskontoret köpte dollar till en kurs motsvarande 0,897 dollar för en euro och sålde dollar till genomsnittskursen 1,087. 22

Diagram 4.3: Valutakurs för EUR/USD och EUR/CHF 20002003.

Skr. 2003/04:104

1,30

1,625

1,25

1,600

1,20

EUR/CHF

1,575

1,15

1,10

1,550

1,05

1,525

EUR/USD

1,00

1,500

0,95 1,475 0,90

0,85

1,450

2000

2001

2002

2003

0,80

1,425

jan

jul

jan

jul

jan

jul

jan

jul

Källa: Ecowin. Vinsten från den strategiska valutapositionen uppgick till sammanlagt ca 4,5 miljarder kronor. Den realiserade valutavinsten uppgick till 4,2 miljarder kronor. Räntevinsten, till följd av att kontoret via termins- kontrakt lånade till en låg amerikansk ränta och placerade till en högre europeisk ränta, uppgick till 300 miljoner kronor. Vinsten innebar, i takt med att den realiserades, lägre räntekostnader för valutaskulden och följ- aktligen ett lägre upplåningsbehov i svenska kronor. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen anser att strategiska valutapositioner, motsvarande dollarpositionen, bör utvärderas på samma sätt som Riksgäldskontorets operativa valutaförvaltning. Det innebär att dollarpositionens faktiska kostnader skall jämföras med valutariktmär- kets hypotetiska kostnader. Avvikelsen från riktmärket anger i mark- nadsvärdestermer om den strategiska valutapositionen lett till besparingar eller fördyringar. Den strategiska dollarpositionen är ett exempel på när Riksgäldskonto- ret anpassar sin upplåning och skuldförvaltningsstrategi till rådande marknadsläge. Det är också vad regeringen uppmanat Riksgäldskontoret att göra. Det är positivt att den strategiska valutapositionen i dollar som togs under slutet av 2000 har avvecklats med en vinst motsvarande ca 4,5 miljarder kronor. 23 Skr. 2003/04:104

4.4

Valutasammansättningen i riktmärket för valutaskulden

Regeringens bedömning: Ökningen av andelen schweizerfranc i riktmärket för valutaskulden, som gjordes under 2000, har sammanta- get inneburit en kostnadsbesparing på ca 600 miljoner kronor under den senaste fyraårsperioden. Att den ackumulerade kostnadsbespa- ringen under utvärderingsperioden för första gången visade positivt resultat är glädjande. Bakgrund: Skulden i utländsk valuta är fördelad på flera valutor; euro, dollar, pund, yen och schweizerfranc. Regeringen har delegerat till Riksgäldskontoret att bestämma hur denna fördelning skall se ut och Riksgäldskontorets styrelse har fastställt ett riktmärke för valutafördel- ningen; se diagram 4.4. Diagram 4.4: Riktmärkesportföljens valutafördelning 2003-12-31.

yen pund 4% 8% schweizerfranc 9%

dollar

14%

euro

65%

Källa: Riksgäldskontoret. Syftet med att fördela valutaskulden på flera valutor är alltjämt att mini- mera risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kro- nor till följd av kursrörelser mellan de i skulden ingående valutorna. Då Riksgäldskontorets uppgift är att minimera kostnaderna med hänsyn ta- get till risk är ett sådant riskminimerande riktmärke inte nödvändigtvis det självklara valet. Riksgäldskontoret analyserar återkommande om den valda valutafördelningen är väl avvägd, eller om det finns skäl att göra några förändringar. 24 Inför 2000 gjorde Riksgäldskontoret ett mindre avsteg från riskminime- Skr. 2003/04:104 ringsstrategin då andelen skuld i schweizerfranc ökades permanent med fem procentenheter samtidigt som andelen skuld i euro minskade i mot- svarande omfattning. Riksgäldskontoret baserade beslutet att ändra valu- tariktmärket på bedömningen att skuld i schweizerfranc till följd av den systematiskt låga räntenivån i Schweiz långsiktigt skulle ge en lägre kostnad än motsvarande skuld i euro, samtidigt som risken i statens sam- lade balansräkning endast skulle öka marginellt. Analysen visade att det såväl under kortare perioder som under den senaste tjugoårsperioden va- rit billigare att låna i schweizerfranc än i övriga europeiska valutor. För- ändringen av andelen schweizerfranc gjordes eftersom Riksgäldskontoret bedömde att ränteskillnaden skulle bestå och att denna ränteskillnad inte fullt ut skulle motverkas av en förstärkning av schweizerfrancen. Riks- gäldskontoret avser inte ändra andelen schweizerfranc i valutariktmärket så länge schweizerfranc framstår som en stabil lågräntevaluta. Den högre andelen schweizerfranc minskade under 2003 kostnaderna för statsskulden med ca 1,6 miljarder kronor. Merparten av kostnadsbe- sparingen, 1,3 miljarder kronor, berodde på att schweizerfrancen försva- gades mot euron under året och resterande 300 miljoner kronor berodde på lägre räntekostnader. Sammantaget har omviktningen av riktmärket för valutaskulden inneburit en kostnadsbesparing på ca 600 miljoner kro- nor under den senaste fyraårsperioden. Utvärderingen bör dock ske på lång sikt då resultatet på kort sikt kan variera till följd av tillfälliga väx- elkursrörelser. Skälen för regeringens bedömning: Omviktningen av riktmärket för valutaskulden till förmån för ökad skuld i schweizerfranc är av en annan karaktär än den tidigare beskrivna dollarpositionen. Förändringen av dol- larandelen är att betrakta som en av styrelsen beslutad tillfällig position, medan ökningen av andelen schweizerfranc är en permanent förändring av riktmärket för valutaskulden. Det innebär att ökningen av andelen schweizerfranc bör utvärderas i ett mycket långt tidsperspektiv. Reger- ingen konstaterar att nettoeffekten av omviktningen blev mycket hög under 2003, främst till följd av en gynnsam utveckling av schweizerfran- cen. Att den ackumulerade kostnadsbesparingen under utvärderingsperi- oden dessutom för första gången visade positivt resultat är glädjande.

4.5

Marknads- och skuldvård i kronskulden

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets mål för marknads- och skuldvården har varit rimliga och ger goda förutsättningar för att minska lånekostnaderna för statsskulden. Bakgrund: En väl fungerande statspappersmarknad är en viktig förut- sättning för att nå det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Riks- gäldskontoret har under årens lopp vidtagit en rad åtgärder som direkt eller indirekt kan bidra till att långsiktigt sänka de absoluta räntekostna- derna för statsskulden. Många av dessa åtgärder är dock svåra att utvär- dera kvantitativt och därför baseras utvärderingar av marknadsvård i stor utsträckning på kvalitativa analyser och överväganden. 25 Förra året gjorde Riksgäldskontoret en mer djupgående utvärdering av Skr. 2003/04:104 marknadsvården och dess effekter och en särskild rapport om marknads- vård lämnades till regeringen.

4 

Slutsatsen från den studien var att den svenska statspappersmarknaden och Riksgäldskontorets marknadsvård förefaller stå sig väl i en jämförelse med andra europeiska länder. En väl genomtänkt upplåningsstrategi är en av de viktigaste delarna i marknadsvården. Riksgäldskontorets upplåningspolicy kännetecknas av förutsägbarhet och transparens. Prognoser över statens framtida lånebe- hov och viktiga policybeslut redovisas exempelvis i rapporten Statsupplåning prognos och analys tre gånger per år. Riksgäldskonto- rets tänkta finansiering annonseras via en allmänt tillgänglig emissions- plan. I den elektroniska interbankmarknaden, som startade 2001, ställer Riksgäldskontorets återförsäljare priser gentemot varandra i två-, fem-, och tioåriga benchmarklån. Omsättningen i den elektroniska interbank- handeln utgör omkring 40 procent av den totala interbankhandeln mellan återförsäljarna. Övrig interbankhandel sker via mäklare. Skälen för regeringens bedömning: Utvärderingen av styrelsens be- slut om mål för skuld- och marknadsvård avser främst valet av mål och prioriteringar samt om dessa förväntas leda till de eftersträvade effekter- na. Själva utvärderingen av Riksgäldskontorets genomförda aktiviteter inom marknadsvården, exempelvis byten och uppköp av realobligationer samt marknadsvårdande repor för nominella obligationer och statsskuld- växlar, görs i anslutning till utvärderingen av den operativa förvaltningen av respektive skuldslag. En väl genomtänkt marknads- och skuldvård innebär med stor sanno- likhet besparingar i form av lägre upplåningskostnader. Hög likviditet är viktigt för att investerare skall känna sig säkra på att de kommer att kun- na sälja statspapperen till marknadsmässiga priser i framtiden. En hög likviditet innebär också en lägre likviditetsriskpremie, vilket betyder läg- re upplåningskostnader för staten. Som dominerande emittent på den svenska obligationsmarknaden är det viktigt att Riksgäldskontoret agerar långsiktigt och förutsägbart. Re- geringens bedömning är att så också är fallet. Upplåningsstrategin är känd på marknaden och lånen koncentreras till ett antal benchmarklån, vilket ökar förutsättningarna för hög likviditet och låg refinansieringsrisk i upplåningen. Regeringen anser att de mål som satts upp för marknads- och skuld- vården har varit rimliga och ger goda förutsättningar för att minska låne- kostnaderna för statsskulden.

4 Riksgäldskontorets marknadsvård i ett internationellt perspektiv, Riksgäldskontoret, 2003.

26

Skr. 2003/04:104

4.6

Statsskuldens förfalloprofil

Regeringens bedömning: Trots att andelen lån som förföll inom de närmaste tolv månaderna under 2003 genomgående låg något över 25 procent anses målet om en spridd förfalloprofil ha uppnåtts. Riks- gäldskontoret agerade sammantaget i överensstämmelse med målet för statsskuldsförvaltningen. Bakgrund: Regeringens riktlinjer om statsskuldens förfalloprofil gäll- er hela skulden; nominell- och real kronskuld samt valutaskuld, dock inte derivat. Inför 2003 beslutades att låneplanering och skuldförvaltning skulle inriktas så att inte mer än 25 procent av skulden omsattes inom de närmaste tolv månaderna. I övrigt uttryckte riktlinjerna att Riksgäldskon- toret skulle eftersträva en utspridd förfalloprofil i statsskulden. Andelen utestående skuld som förföll inom tolv månader var under 2003 större än 25 procent under elva av årets tolv månader; se diagram 4.5. Riksgäldskontoret har haft viss svårighet att kombinera durationsmå- let med riktlinjen för statsskuldens förfalloprofil. Diagram 4.5: Andel skuld i procent med förfall inom tolv månader, 2003.

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

jan-03

feb-03 mar-03

apr-03

maj-03

jun-03

jul-03

aug-03

sep-03

okt-03

nov-03

dec-03

Källa: Riksgäldskontoret.

27 Diagram 4.6: Förfalloprofil för den samlade statsskulden den Skr. 2003/04:104 31 december 2003 (miljarder kronor).

350

300

250

200

150

100

50

0

2004

2008

2012

2016

2020

2024

2028

Källa: Riksgäldskontoret. Anm. Stapeln för 2004 avser förfall i statsskuldväxlar, nominella obligationer och realobli- gationer. Anledningen till att förfallen under 2004 kraftigt avviker från övriga år är att statsskuldväxlarnas löptid normalt inte överstiger tolv månader. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen kan konstatera att andelen lån med förfall inom tolv månader under 2002 var genomgående större än riktvärdet på 25 procent. För 2003 var situationen i princip den- samma då 25-procentsgränsen överskreds under elva av tolv månader. Förklaringen bedöms i stort sett vara densamma som till den i förhållan- de till riktvärdet korta durationen under merparten av 2002 och inled- ningen av 2003, dvs. ett oväntat stort lånebehov som på kort sikt finansi- erades med statsskuldväxlar. Emissionsvolymerna i nominella obligatio- ner ökades successivt under 2003 för att möta det större lånebehovet och för att förlänga en alltför kort duration. Effekterna både för durationen och för förfalloprofilen är emellertid tröga, vilket innebar att andelen lån med förfall inom tolv månader förblev större än riktvärdet på 25 procent under merparten av året. En möjlighet för Riksgäldskontoret att komma till rätta med detta problem vore att emittera mer nominella statsobliga- tioner, men detta hade då i stället inneburit att durationen blivit för hög. Regeringen upplever inte överskridandet av förfalloprofilsrestriktionen 2003 som något stort problem ur refinansieringsrisksynpunkt. Att minska risken för att stora volymer måste refinansieras vid en tidpunkt då ränte- läget är ofördelaktigt är snarast en naturlig del i Riksgäldskontorets skuldförvaltning. Regeringens syn på förfalloprofilsrestriktionen förtyd- ligades i riktlinjebeslutet för 2004 då riktlinjen för statsskuldens förfallo- profil slopades. Trots att andelen lån som förföll inom de närmaste tolv månaderna un- der 2003 genomgående låg något över 25 procent anser regeringen att målet om en spridd förfalloprofil har uppnåtts. Riksgäldskontoret agerade sammantaget i överensstämmelse med målet för statsskuldsförvaltningen. 28

5

Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa Skr. 2003/04:104

beslut

5.1

Lån och skuldförvaltning i utländsk valuta

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har bedrivit en kost- nadseffektiv upplåning i utländsk valuta jämfört med de alternativa upplåningsformer som står till buds. Resultatet för den aktiva förvalt- ningen av valutaskulden 2003 blev 937 miljoner kronor och för utvär- deringsperioden 19992003 uppgick resultatet till 138 miljoner kro- nor. Den aktiva förvaltningen av valutaskulden har därmed uppfyllt det uppställda kvantitativa målet. Regeringen bedömer att Riksgälds- kontorets övertagande av valutaväxlingarna har fungerat väl. Riks- gäldskontoret har växlat valuta i linje med den kostnadsneutrala ba- nan, vilket innebär att inga aktiva positioner har tagits under året. Bakgrund Upplåning i utländsk valuta Under 2003 amorterades valutaskulden med 25,4 miljarder kronor. Sam- tidigt förföll gamla lån i utländsk valuta motsvarande 46,8 miljarder kro- nor. Valutaupplåningen, dvs. mellanskillnaden motsvarande 21,5 miljarder kronor, gjordes dels med direkt upplåning av utländsk valuta, dels med emissioner av obligationer i svenska kronor som sedan swappades till skuld utländsk valuta. Tabell 5.1: Volymer för de olika upplåningsinstrumenten 19992003 (miljarder kronor).

1999

2000

2001

2002

2003

Förfall av publika lån och privata placeringar

64,7

59,3

28,2

35,4

29,5

Förfall av valutaswappar

-

-

9,2

18,1

11,2

Realiserade valutadifferenser

-6,2

-6,2

12,3

6,7

5,2

Övrigt

1,4

-1,6

4,6

-7,4

-

Summa förfall

59,9

51,5

54,3

52,8

45,9

Publika lån och privata placeringar

22,3

-

-

33,1

10,6

Kron-/valutaswappar

40,0

24,4

35,0

21,2

10,6

Statsskuldväxlar i utländsk valuta

Commercial papers (CP) 1

-25,7

-

4,2

-3,3

-0,9

Summa upplåning

36,5

24,4

39,2

51,0

20,3

Nettoupplåning

-23,3

-27,1

-15,1

-1,8

-25,6

Övrigt 2

0,2

Amortering

-25,4

Källa: Riksgäldskontoret.

1 Upplåningen via CP avser nettoupplåning, övriga poster avser bruttoupplåning. Under 2003 har ingen bruttoupplåning i CP gjorts. Det redovisade utfallet för året avser således förfallande lån. Summa upplåning för 2003 var 21,3 miljarder kronor och summa refinan- siering 46,8 miljarder kronor.

2 Amorteringarna på valutaskulden uppgick under 2003 till 25,4 miljarder kronor. Netto- upplåningen på 25,6 miljarder kronor skall således justeras med 0,2 miljarder kronor av- seende exponeringsförändringar från valutaväxlingar som inte fångas av de poster som redovisas i tabellen. 29 Kapitalmarknadsupplåningen gjordes dels i två nya obligationslån, dels Skr. 2003/04:104 utökades redan befintliga lån. Lånen såldes främst till små och medelsto- ra placerare i Europa. Sveriges förhållandevis begränsade lånebehov och ett stort intresse för svenska obligationer i utländsk valuta gav under 2003 fortsatt allt bättre lånevillkor för direkt valutaupplåning. Genom- snittskostnaden på 27 räntepunkter under USD Libor

5 

var drygt 7 räntepunkter lägre än 2002. Tabell 5.2: Upplåningskostnad för olika upplåningsformer 19992003 (räntepunkter under USD Libor).

1999

2000

2001

2002

2003

Publika lån

-3,0

-

-

-19,8

-26,9

Kron-/valutaswappar

-60,0

-66,6

-47,0

-26,6

-28,2

Privata placeringar

-24,8

-

-

-

-

Statsskuldväxlar i utländsk

-18,8

-

-

-

-

valuta

Genomsnittlig kostnad 1

-39,6

-66,6

-47,0

-22,5

-27,5

Källa: Riksgäldskontoret.

1 Genomsnittlig kostnad exklusive statsskuldväxlar i utländsk valuta. Riksgäldskontoret har under en följd av år använt sig av kron/valutaswappar som upplåningsform för valutaupplåning. Det är en typ av upplåning som innebär att vinster från skillnaden mellan swapp- räntan och statsobligationsräntan, dvs. swappspreaden, låses in mot den korta låneräntan i euro. Swappspreaden minskade successivt fram till EMU-omröstningen i september 2003. Därefter vidgades spreaden något, men följde i övrigt den internationella utvecklingen. Kostnaden för att låna upp i Sverige och swappa till skuld i utländsk valuta var under 2003 28 baspunkter under USD Libor.

Diagram 5.1: Swappspread med fem års löptid (räntepunkter).

40

35

30

Räntepunkter

25

20

15

10

5

0

ja n

f e b

ma r

a p r

ma j

ju n

jul

a u g

s e p

okt

n ov

d e c

S w apps pread 5 år

Källa: Ecowin.

5 USD Libor är en jämförelsestandard. Räntor i olika valutaslag och löptider transformeras

till samma valuta (amerikanska dollar) och löptid (6 månader) vilket möjliggör jämförelser

mellan räntor på rättvisande grunder.

30

Det är upplåningskostnaderna med hänsyn taget till risk som avgör hur Skr. 2003/04:104 Riksgäldskontoret väljer att fördela upplåningen i utländsk valuta mellan kron/swappupplåning och direkt upplåning. En kostnadsjämförelse måste även ta hänsyn till indirekta effekter. Fördelningen bestämmer inte bara kostnaderna för valutaupplåningen, utan även i vilket utsträckning rän- teswappar kan användas i kronupplåningen. Den totala volymen räntes- wappar bestäms av rådande marknadsförhållanden. Detta innebär att ju mer ränteswappar som används i valutaupplåningen, desto mindre ut- rymme blir kvar att använda i kronupplåningen. Riksgäldskontorets swapptransaktioner Kort upplåning kan genomföras genom att emittera statsskuldväxlar eller genom att först emittera en statsobligation och sedan göra en ränteswapp. Att skapa kort ränteexponering via swappmarknaden innebär att Riksgäldskontoret först emitterar en obligation i svenska kronor genom ordinarie obligationsemission. Därefter görs en ränteswapp i svenska kronor, där Riksgäldskontoret mottar fast ränta (swappränta) och betalar rörlig ränta (Stibor). Eftersom den långa swap- präntan regelmässigt är högre än statspappersräntan gör kontoret här en vinst. Samtidigt betalar Riksgäldskontoret en något högre ränta (Stibor) än statsskuld- växelräntan. Med detta förfarande utnyttjas statens relativa styrka som låntagare i långa löptider och upplåningskostnaderna kan sänkas. Riksgäldskontoret har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor och genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) omvandla lånen till skuld i ut- ländsk valuta. Detta har i de flesta fall under senare år visat sig billigare än di- rekt upplåning i utländsk valuta. Att skapa valutaexponering via swappmarkna- den innebär att Riksgäldskontoret först genomför en ränteswapp enligt ovan. Därefter görs en valutaswapp, en s.k. basswapp, som innebär att man byter rör- lig ränta i kronor mot rörlig ränta i utländsk valuta (skuldbytesavtal). Samtidigt köper Riksgäldskontoret den utländska valutan avista då transaktionen ingås och säljer valutan då den stängs. Basswappen har samma löptid som ränteswap- pen men räntebetalningarna baseras på tre- eller sexmånaders rörlig ränta. I basswapparna mottar Riksgäldskontoret rörlig Stiborränta, och betalar rörlig ränta i t.ex. euro, Euribor. Med denna teknik kan Riksgäldskontoret tillgodogöra sig swappspreaden minus en mindre kostnad för att genomföra basswappen. Upplåningskostnaden blir i princip den rörliga Euriborräntan minus swappspre- aden. I praktiken begränsas utrymmet för ränteswappar av att Riksgäldskontoret är en stor aktör på kronmarknaden. Utrymmet kan användas för att ersätta stats- skuldväxlar eller som en del av valutaupplåningen. I avvägningen är kostnader- na för direkt valutaupplåning viktig. Förvaltning av valutaskulden Riksgäldskontoret har möjlighet att inom väl definierade ramar bedriva en aktiv förvaltning av valutaskulden. Den operativa förvaltningen av valutaskulden är, till skillnad från den nominella kronskulden, inriktad på aktivt positionstagande gentemot riktmärket. Positioneringen baseras i huvudsak på överväganden dels om förväntad ränteutveckling, dels om förväntad valutakursutveckling. 31 Riksgäldskontorets aktiva förvaltning av valutaskulden visade under Skr. 2003/04:104 2003 ett starkt positivt resultat, 880 miljoner kronor. Riksgäldskontorets strategi på valutasidan var att positionera sig för en svagare dollar, men även för en starkare euro mot schweizerfranc. Dessa positioner gav under året upphov till huvuddelen av vinsterna, 656 miljoner kronor. De mest framgångsrika strategierna på räntesidan var positioner för lägre europe- iska räntor samt att amerikanska räntor åter skall komma upp över de europeiska. Kontoret positionerade sig även periodvis framgångsrikt för sänkt eller bibehållen styrränta från ECB och Federal Reserve. Räntepo- sitionerna gav sammantaget ett resultat på 224 miljoner kronor. Tabell 5.3: Resultat av förvaltning av skulden i utländsk valuta i förhål- lande till riktmärket 19992003 (miljoner kronor).

1999

2000

2001

2002

2003

Hela

perioden

Total förvaltning

-546

-584

-103

434

937

138

Riksgäldskontoret

-506

-604

-78

392

880

84

Varav:

Räntepositioner

65

110

83

-78

224

404

Valutapositioner

-571

-714

-161

470

656

-320

Externa förvaltare

-40

20

-25

42

57

54

Källa: Riksgäldskontoret. För att riskdiversifiera förvaltningen av valutaskulden samt för att få en uppfattning om hur effektiv den egna förvaltningen är anlitar Riksgälds- kontoret sedan 1992 ett antal externa förvaltare. Vid utgången av 2003 var de externa förvaltarna sju till antalet; ABN Amro, Blackrock, Credit Suisse Asset Management, Fischer Francis Trees and Watts, Goldman Sachs Asset Management, Pimco Asset Management samt State Street Global Advisors. Förvaltarna har samma riskmandat som Riksgäldskon- toret men förvaltar mindre belopp, sammanlagt en referensportfölj på 30 miljarder kronor. Spridningen i resultat mellan förvaltarna var ganska stor under 2003 men i genomsnitt var resultatet positivt, 57 miljoner kro- nor. Riskmåttet, mätt som hur mycket kostnaden har varierat under året, in- dikerar att Riksgäldskontorets resultat inte har uppnåtts till priset av ett högre risktagande jämfört med de externa förvaltarna. Det är snarare så att Riksgäldskontorets uppnått ett bättre resultat trots lägre risktagande. Sammantaget uppgick resultatet i den operativa valutaförvaltningen till 937 miljoner kronor 2003 och till 138 miljoner kronor för utvärderings- perioden 19992003. Sett över hela utvärderingsperioden har ränteposi- tionerna genererat ett positivt resultat, medan valutapositionerna har gett upphov till ett negativt resultat. 32 Diagram 5.2: Resultat av förvaltning av skulden i utländsk valuta i för- Skr. 2003/04:104 hållande till riktmärket 19992003 (miljarder kronor).

1,0

0,9

0,5

0,4

kronor

0,0

0,1

Miljarder

-0,1

-0,5

-0,5

-0,6

-0,8

-1,0

-1,5

-1,1

-1,2

1999

2000

2001

2002

2003

 Resultat Ack. resultat Källa: Riksgäldskontoret. Den operativa förvaltningen av valutaskulden Den aktiva förvaltningen av valutaskulden bedrivs i syfte att sänka kostnaderna relativt en passivt förvaltad valutaskuld. Valutafördelningen och nivån på ränte- risken i valutaskulden fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och avspeglas i ett riktmärke. Inom ramen för av styrelsen fastställda limiter för avvikelser från riktmärket kan en aktiv förvaltning av valutaskulden bedrivas. På operativ nivå tas positioner på olika delmarknader genom förändringar dels i andelen skuld i en viss valuta, dels i genomsnittlig löptid och löptid i respektive valutaslag. Sedan februari 2000 sköter Riksgäldskontoret valutaförvaltningen med hjälp av två separata portföljer i stället för som tidigare med en enda riktmärkesport- följ. Den ena portföljen, den passiva, avser att på daglig basis placera skulden enligt riktmärkets valutafördelning och durationsmål. I den andra portföljen, den aktiva, tas positioner inom de limiter som styrelsen fastställt. Utform- ningen av valutariktmärket har inneburit en ökad genomlysning och en enklare hantering av den aktiva såväl som den passiva portföljen. Bland annat mäts nu resultatet direkt i de transaktioner som positionerna i den aktiva portföljen tagits med. Resultatet uppstår därmed som en relativ kostnad jämfört med kostnaden för den passiva portföljen. De resultat som Riksgäldskontoret uppnår i förvaltningen av valutaskulden ger en relativt entydig bild av kontorets prestationer. Detta beror på att kontoret fr.o.m. 2000 beslutat lägga stora och strategiska positioner i riktmärket för valu- taskulden (se avsnitt 4.4) och därmed undviker att den aktiva portföljen tyngs av stora och orealiserade resultat. Förvaltningsresultatet störs inte heller av hänsyn till marknadsvårdande aspekter eftersom kontorets upplåningspolitik knappast har någon påverkan på räntebildningen i utländsk valuta. 33

Operativ hantering av valutaväxlingar

Skr. 2003/04:104

Sedan regeringens riktlinjebeslut för 2002 har det varit möjligt för Riks- gäldskontoret att växla valuta direkt på marknaden i stället för som tidi- gare med Riksbanken. Riksgäldskontoret växlade under 2003 valuta för motsvarande 38,5 miljarder kronor. Det primära syftet med valutaväx- lingarna är att säkerställa att det finns tillräckligt med utländsk valuta för att täcka de dagliga valutaflödena. Växlingarna fördelas jämnt över tiden så att risken för att växelkursen är oförmånlig vid betalningstillfället minimeras. Riksgäldskontorets sty- relse fastställer en relativt jämn växlingsfördelning över året som uppfat- tas som resultatmässigt neutral i den mening att ett nollresultat uppnås om banan följs. För att inte skapa onödiga transaktionskostnader krävs därutöver en viss flexibilitet i växlingarna och därför har Riksgäldskonto- rets styrelse fastställt ett avvikelsemandat på ± 500 miljoner kronor per månad. Transaktioner inom intervallet betecknas som resultatneutrala och innebär att Riksgäldskontoret inte tar några aktiva positioner. Riks- gäldskontoret följde under året den kostnadsneutrala banan och avvikel- serna översteg inte ± 500 miljoner kronor.

Skälen för regeringens bedömning: Regeringen bedömer att kontoret har bedrivit en kostnadseffektiv valutaupplåning jämfört med de alterna- tiva upplåningsformer som står till buds. Den kostnadsfördel som tidiga- re kunnat uppnås genom användande av skuldbytesavtal har successivt minskat. Samtidigt har villkoren på den internationella kapitalmarknaden förbättrats. Det bör också nämnas att Sverige för närvarande innehar högsta kreditbetyg hos samtliga kreditvärderingsinstitut, för såväl in- hemsk upplåning som upplåning i utländsk valuta. Målet för den aktiva förvaltningen är att uppnå lägre kostnader relativt en passivt förvaltad valutaskuld. Resultatet blev 937 miljoner kronor för 2003 och 138 miljoner kronor för utvärderingsperioden 19992003. Därmed har Riksgäldskontoret uppfyllt det uppställda kvantitativa målet. I tidigare utvärderingar har regeringen kunnat konstatera att Riks- gäldskontoret varit generellt sett bättre på att förutse ränteutvecklingen på olika marknader än att hantera variationer i de positioner som place- rats i valuta. Regeringen anser det därför vara tillfredsställande att Riks- gäldskontorets aktiva förvaltning 2003 samtidigt visade positivt resultat för både valuta- och räntepositioner för första gången på fem år. Regeringen bedömer att valutaväxlingarna har fungerat väl. Riksgälds- kontoret har växlat valuta i linje med den kostnadsneutrala banan, vilket innebär att inga aktiva positioner har tagits under året. 34 Skr. 2003/04:104

5.2

Reala lån i svenska kronor

Regeringens bedömning: Regeringen konstaterar att andelen real- skuld, i enlighet med regeringens riktlinjer, successivt ökat under ut- värderingsperioden, från 10 procent 1999 till 14 procent 2003. Riks- gäldskontoret har uppnått det kvantitativa målet för realupplåningen i svenska kronor, då den reala upplåningen har varit billigare än mot- svarande nominella upplåning i svenska kronor både för 2003 och för den femåriga utvärderingsperioden.

Bakgrund: Riksgäldskontoret har emitterat realobligationer sedan 1994. Inledningsvis var emissionerna små men växte sedan kraftigt, 1996 emitterades nästan 60 miljarder kronor i realobligationer. De följande åren infann sig en viss mättnad. Dessutom var inflationstakten och infla- tionsförväntningarna förhållandevis låga och stabila, vilket bidrog till att reducera efterfrågan på realobligationer. Realobligationer framstod såle- des som en relativt dyr låneform och Riksgäldskontoret minskade emis- sionsvolymerna betydligt. Under 2002 förbättrades emissionsvillkoren och bruttovolymen sålda realobligationer ökade kraftigt till ca 60 miljarder kronor. Då skall man dock betänka att nästan 32 miljarder var hänförliga till omvandlingen av Kärnavfallsfondens och Premiepen- sionsmyndighetens kontofordringar till statspapper. Diagram 5.3: Bruttovolym sålda realobligationer, break even-inflation (BEI, vägt genomsnitt) och faktisk inflation (miljarder kronor och pro- cent).

70

3,0%

60

2,5%

kronor

50

2,0%

40

1,5%

Miljarder

30

1,0%

20

0,5%

10

0,0%

0

-0,5%

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Brutto emitterat belopp

BEI

Inflation

Källa: Riksgäldskontoret. Anm. Emitterat belopp avser vad som brutto sålts vid emissioner och i bytesfacilitet. Ny- emissionerna uppgick till 18,2 miljarder kronor under 2003. 35 Efterfrågan på realobligationer var fortsatt stark under 2003. Detta av- Skr. 2003/04:104 speglades i höga teckningskvoter och fördelaktiga räntenivåer vid emis- sionerna samtidigt som emissionsvolymerna var större än föregående år. Ett flertal investerare genomförde under året omallokeringar i sina till- gångsportföljer mot en större andel räntebärande produkter, i synnerhet realobligationer. Trots att realräntorna var förhållandevis låga under 2003 ökade intresset för Riksgäldskontorets auktioner av realobligationer och även omsättningen på andrahandsmarknaden var högre än 2002. Totalt emitterade Riksgäldskontoret realränteobligationer till ett värde av drygt 25 miljarder kronor under 2003. Samtidigt bytte Riksgäldskontoret in och återköpte realobligationer för drygt 7 miljarder kronor. Nettoemis- sionerna för 2003 uppgick därmed till drygt 18 miljarder kronor. Diagram 5.4: Nominell statsobligation nr. 1041, realräntelån nr. 3105, beräknad break even-inflation och inflation (KPI) 19992003.

7

6

Nominell statsobligation 1041 (2014)

5

4

Realräntelån 3105 (2015)

3

Faktisk inflation (KPI)

2

1

Break even-inflation

0

1999

2000

2001

2002

2003

-1

Källa: Riksgäldskontoret.

Den totala utestående stocken av realobligationer ökade från 157,2 till 171,8 miljarder kronor under 2003. Andelen realobligationer i statsskul- den ökade från 13 till 14 procent. Detta är i enlighet med regeringens riktlinjer att andelen realskuld långsiktigt skall öka. Den starka efterfrågan på realobligationer har avspeglats i fortsatt höga teckningskvoter och för Riksgäldskontoret fördelaktiga räntenivåer i auk- tionerna. Realobligationerna emitterades på break even-nivåer mellan 1,7 och 2,5 procent, med ett genomsnitt på 2,1 procent. Nivåerna var alltså i linje med Riksbankens inflationsmål. Kostnadsbesparingen beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplå- ning i nominella och reala obligationer. Måttet är indikativt. Vad det fak- tiska resultatet slutligen blir beror på den framtida inflationsutvecklingen fram till dess att reallånen förfaller till betalning, vilket för flertalet real- lån är ganska långt fram i tiden. Det ackumulerade resultatet kan således både förbättras och försämras beroende på inflationsutvecklingen fram- över. 36 Det indikativa resultatet för realupplåningen 2003 var 1,5 miljarder kro- Skr. 2003/04:104 nor och ackumulerat resultat för den senaste femårsperioden uppgick till 5,2 miljarder kronor. Eftersom en stor del av realemissionerna skedde under de första åren, kan det vara intressant att följa det ackumulerade resultatet sedan starten av den svenska realobligationsmarknaden. Den samlade kostnadsbesparingen från det att verksamheten inleddes 1994 uppgår till 10,3 miljarder kronor. En ansenlig del av det ackumulerade resultatet beror på förhållandevis låga inflationsutfall under tidigare år. Diagram 5.5: Indikativt resultat för upplåning i realobligationer fördelat per år och ackumulerat för 19992003 (miljarder kronor).

6,0

kronor

5,0

3,7

5,2

4,0

3,4

2,6

3,0

1,5

1,7

Miljarder

2,0

1,7

1,1

1,0

0,0

-1,0

-0,8

-2,0

1999

2000

2001

2002

2003

 Resultat Ack. Resultat Källa: Riksgäldskontoret. Indikativt resultat för realobligationer och break even-inflation

Det indikativa resultatet för realupplåningen beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplåningen i nominella och reala obligationer, vilket utgörs av skillna- den mellan break even-inflation vid upplåningstillfället och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället. Detta innebär att en stigande inflation kan för- sämra resultatet av upplåningen. Det slutliga resultatet erhålls därmed inte för- rän realobligationen förfaller. Break even-inflationen är skillnaden mellan nominell och real ränta. Om in- flationen under löptiden för ett realt lån och ett lika långt nominellt lån uppgår till break even-inflationen vid emissionstidpunkten kommer lånen att kosta lika mycket alternativt ge samma avkastning. Detta mått på inflationsförväntningar utnyttjas både som bedömningsmått inför upplåning i realobligationer och vid beräkning av resultatet i upplåningen. För staten som emittent av realobligatio- ner blir den slutliga kostnaden för real upplåning lägre jämfört med nominell upplåning så länge som realiserad inflation vid reallånets förfall understiger den break even-inflation som lånet emitterades till. 37 Riksgäldskontoret genomförde under 2003 flera aktiviteter i syfte att Skr. 2003/04:104 vårda marknaden för realobligationer. För att främja likviditeten ges ex- empelvis återförsäljarna av Riksgäldskontorets realobligationer möjlighet att löpande göra riskneutrala byten av obligationer. Intresset för denna bytesfacilitet ökade kraftigt under 2003 jämfört med föregående år. Främsta orsaken till detta var kanske att kontoret enbart genomförde rena emissioner i samtliga realauktioner under 2003, utan att erbjuda byten i emissionerna. Riksgäldskontoret tillhandahåller även en löpande upp- köpsfacilitet för reallån med kort återstående löptid som förlorat i likvidi- tet och där prisbildningen blivit volatil.

Skälen för regeringens bedömning: Realobligationer fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj då de ger möjlighet till ytterligare diversi- fiering av statsskulden och därmed till en minskad samlad risk i skulden. I regeringens riktlinjer för de senaste åren har angetts att andelen reallån i statsskulden långsiktigt skall öka. Regeringen konstaterar att andelen realskuld successivt ökat under utvärderingsperioden, från 10 procent 1999 till 14 procent 2003. Detta är i enlighet med regeringens riktlinjer. Regeringen har inte angett någon ökningstakt för realupplåningen utan överlåtit detta beslut till Riksgäldskontoret. Ökningstakten i realobliga- tioner skall vägas mot utvecklingen av efterfrågan på realobligationer och kostnaderna för upplåning i andra skuldslag med beaktande av risk. Regeringen bedömer att marknaden för realobligationer kommer att fort- sätta utvecklas, och att det därför finns skäl att utgå från att likviditets- riskpremien i realobligationer kommer att gå ner. Det innebär att Riks- gäldskontorets emissionspolicy i framtiden mer kommer att kunna efter- liknas emissionspolicyn för nominella obligationer, en upplåningsstrategi som i stor utsträckning präglas av förutsägbarhet och transparens. Det ackumulerade indikativa resultatet för den reala upplåningen upp- gick till hela 5,2 miljarder kronor för den senaste femårsperioden. Resul- tatet för 2003 var också positivt och uppgick till 1,5 miljarder kronor, det bästa resultat som Riksgäldskontoret uppnått sedan 2000. Regeringen konstaterar att Riksgäldskontoret har uppnått det kvantitativa målet för realupplåningen i svenska kronor, då den reala upplåningen har varit bil- ligare än motsvarande nominella upplåning i svenska kronor både för 2003 och för den femåriga utvärderingsperioden. 38 Skr. 2003/04:104

5.3

Nominella lån i svenska kronor

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets emissionsverksamhet i statsobligationer och statsskuldväxlar förefaller ha varit framgångsrik och auktionerna har fungerat väl. Det är svårt att kvantitativt mäta ef- fekterna på lånekostnaderna av den skuld- och marknadsvård som Riksgäldskontoret bedriver. Regeringens slutsats är, främst baserat på kvalitativa grunder, att Riksgäldskontorets marknads- och skuldvård torde ha bidragit till en mer likvid och effektiv statspappersmarknad. Åtgärderna kan därmed sägas ha bidragit till långsiktigt lägre kostna- der för statsskulden.

Bakgrund: Statens upplåning i svenska kronor sker främst i nominella statsobligationer och statsskuldväxlar. Utvärderingen av förvaltningen av den nominella skulden görs framför allt i kvalitativa termer utifrån den skuld- och marknadsvård som bedrivits i syfte att uppnå lägsta möjliga räntekostnad. Styrningen av den nominella kronskulden 2003 skedde såsom tidigare genom ett riktvärde för durationen. Vidare spelade mark- nadsvårdshänsyn väsentlig roll för Riksgäldskontorets upplåningsbeslut på den inhemska kronmarknaden. Riksgäldskontoret emitterade under 2003 nominella obligationer var- annan vecka. Till följd av oväntat stort lånebehov i slutet av 2002 blev durationen något kortare än durationsmålet under 2002. Därför höjdes auktionsvolymen vid årsskiftet från 3 till 4,5 miljarder kronor och däref- ter till 5 miljarder kronor per auktionstillfälle från mars 2003. När an- passningen av den nominella kronskuldens duration till durationsmålet avklarats, minskades emissionsvolymen i september till 4 miljarder kro- nor per auktionstillfälle. Totalt ökade finansieringen i nominella obliga- tioner från 50 miljarder kronor 2002 till 105 miljarder kronor 2003. Tabell 5.4: Emitterad volym i miljoner kronor och genomsnittlig emis- sionsränta per lån.

Lån

Förfallodatum

Emitterad

Genomsnittlig

volym

emissionsränta

1044

2006-04-20

18 000

3,59

1043

2009-01-28

36 994

4,10

1046

2012-10-08

8 998

4,66

1041

2014-05-05

40 991

4,66

Totalt

104 983

4,25

Källa: Riksgäldskontoret.

Samtliga obligationsemissioner under 2003 övertecknades och trots den ökade volymen per auktionstillfälle var teckningskvoten högre än under året innan. Räntespridningen, dvs. skillnaden mellan högsta accepterade ränta och genomsnittlig ränta vid emissionerna, visar att obligationerna emitterades i paritet med rådande marknadsräntor. 39 Tabell 5.5: Medelvärde för teckningskvot för nominella obligationer och Skr. 2003/04:104 för statsskuldväxlar 19992003.

1999

2000

2001

2002

2003

Nominella statsobligationer

2,65

2,87

2,34

2,89

3,16

Statsskuldväxlar

2,33

2,90

2,22

2,81

2,29

Källa: Riksgäldskontoret. Anm. Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Statsskuldväxlar används för att parera säsongsmässiga och andra tillfäl- liga variationer i lånebehovet. Det innebär att emissionsvolymerna av statsskuldväxlar varierar kraftigt över året. Under 2003 emitterades mel- lan 5 och 35 miljarder kronor per auktionstillfälle. Totalt emitterades statsskuldväxlar för 400 miljarder kronor under 2003, 63 miljarder mer än under 2002. Den utestående stocken statsskuldväxlar uppgick i slutet av 2003 till 269 miljarder kronor. Genomsnittlig emissionsränta i växelauktionerna var 3,08 procent, be- tydligt lägre än under 2002 då räntan uppgick till 4,21 procent men i linje med marknadsräntorna som föll under året. Förhållandet mellan emitte- rad volym och utbjuden volym uppgick till 99 procent, något högre än under 2002. Under 2003 skars tilldelningen ned i tre auktioner, något fler gånger än under 2002 då endast en auktion skars ned. Riksgäldskontoret genomför kontinuerligt flera marknadsvårdande åt- gärder på den nominella kronmarknaden. Exempelvis har kontoret en marknadsvårdande repofacilitet, i vilken återförsäljarna får möjlighet att låna statspapper från Riksgäldskontoret om bristsituationer i marknaden skulle uppstå. Under 2003 gjorde kontoret totalt 259 miljarder kronor i marknadsvårdande repor, att jämföras med 489 miljarder under 2002. Återförsäljarna har även möjlighet att genom reposwappar, där en växel repas ut samtidigt som en annan växel repas in, göra riskneutrala byten av repor i statsskuldväxlar. Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontorets emissioner av statsobligationer förefaller ha varit framgångsrika; övertecknade emis- sioner, stora budvolymer och små ränteskillnader mellan genomsnittsrän- ta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. Även auktionerna i statsskuldväxlar förefaller ha fungerat väl under 2003 och endast tre auk- tioner skars ned under året.

Det är svårt att kvantitativt mäta effekterna på lånekostnaderna av den skuld- och marknadsvård som Riksgäldskontoret bedriver. Regeringen har dessutom vid flera tillfällen uttryckt att utvärderingen främst bör ske i kvalitativa termer. Regeringens slutsats är, främst baserat på kvalitativa grunder, att Riksgäldskontorets marknads- och skuldvård torde ha bidra- git till en mer likvid och effektiv statspappersmarknad. Åtgärderna kan därmed sägas ha bidragit till långsiktigt lägre kostnader för statsskulden. 40 Skr. 2003/04:104

5.4

Privatmarknadsupplåning

Regeringens bedömning: Under utvärderingsperioden uppgick den samlade kostnadsbesparingen i privatmarknadsupplåningen till 1,3 miljarder kronor, vilket innebär att Riksgäldskontoret uppnått det kvantitativa målet för privatmarknadsupplåningen. Verksamhetsmålet avser även de enskilda låneinstrumenten. Även i detta avseende anses det kvantitativa målet vara uppfyllt då samtliga låneinstrument uppvi- sade positivt resultat för utvärderingsperioden. Regeringen konstaterar att det är önskvärt att RiksgäldsSpar fortsätter att utvecklas till en at- traktiv sparform, inte minst för att kunna uppnå stabilitet i kontorets upplåning från privatpersoner och mindre placerare.

Bakgrund: Den totala sparmarknaden för ränteplaceringar, dvs. inlå- ning på bankkonton, räntefonder och privatobligationer, utgjorde 786 miljarder kronor den 30 september 2003. Detta är en ökning jämfört med samma tidpunkt året innan då räntesparandet uppgick till 709 miljarder kronor. Bankinlåningen och sparandet i räntefonder svarar för hela ökningen, däremot har sparandet i obligationer minskat något. Riksgäldskontorets andel av sparmarknaden för ränteplaceringar uppgick till 7,1 procent 2003, ca 1 procentenhet lägre än föregående år. Det inne- bär att Riksgäldskontoret inte lyckats behålla sin marknadsandel då det totala räntesparandet ökade under året. Diagram 5.6: Privatmarknadsupplåning fördelat på olika upplåningsin- strument och som andel av statsskulden 19972003 (miljarder kronor och procent).

Miljarder kronor

150

10%

8%

100

6%

50

4%

2%

0

0%

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Andel av statsskulden

Premieobligationer

Allemansspar, riksgäldskonto

Riksgäldsspar, realt

Riksgäldsspar, nominellt

Andel av statsskulden

Källa: Riksgäldskontoret. 41 Riksgäldskontorets upplåning från privatpersoner och mindre placerare Skr. 2003/04:104 har minskat kraftigt, från omkring som mest 150 miljarder kronor i slutet av 1990-talet till ca 59 miljarder kronor 2003. Utvecklingen förklaras i huvudsak av att AllemansSpar avskaffades i juni 1998 och till viss del av att stora förfall av premieobligationer inte fullt ut vägts upp av nyemis- sioner. Privatmarknadsupplåningen har också fallit som andel av stats- skulden, men under de senaste fem åren har andelen varit i stort sett kon- stant. Privatmarknadsupplåningens andel av den totala statsskulden var 4,8 procent 2003. Premieobligationerna utgör basen i privatmarknadsupplåningen. Under 2003 emitterades två nya premieobligationslån. Sammanlagt uppgick den emitterade volymen i dessa två lån till 9,7 miljarder kronor och samtidigt förföll premielån motsvarande 11,9 miljarder kronor. Det innebär att den totala utestående premieobligationsstocken minskade med 2,2 miljarder kronor till ca 39 miljarder kronor vid utgången av 2003. Riksgäldskonto- ret stod för drygt 50 procent av den totala försäljningen under 2003, nå- got högre än föregående år. Det bör noteras att Riksgäldskontorets för- säljning minskar kostnaderna jämfört med försäljning via återförsäljare, eftersom provisionskostnaderna minskar. Det totala antalet kunder i RiksgäldsSpar uppgick vid årsskiftet till ca 137 300, en ökning under året med ca 13 000 kunder. RiksgäldsSpar fortsatte att växa även volymmässigt, om än ökningstakten 2003 blev något lägre än under 2002. Den totala volymen i RiksgäldsSpar uppgick till 18,8 miljarder kronor vid utgången av 2003, en ökning med drygt 2 miljarder kronor jämfört med 2002. Ökningen förklaras i princip helt av utvecklingen i RiksgäldsSpar utan tidsgräns. Den utestående stocken i RiksgäldsSpar utan tidsgräns uppgick vid årsskiftet till 9,6 miljarder kro- nor. Stocken reala lån inom RiksgäldsSpar har varit i princip oförändrat 1 miljard kronor under hela utvärderingsperioden. Statspapper för alla, auktionsförsäljning av vanliga statsobligationer och växlar till privatpersoner och andra mindre investerare via internet, startade 2002. Kunderna deltar i samma auktioner som de institutionella placerarna och kan från och med 2003 även lägga bud i statsskuldväxel- auktionerna. Under 2004 kommer även auktionerna av realobligationer att öppnas för privatpersoner och mindre investerare. Utvärderingsmodell för privatmarknadsupplåningen Riksgäldskontoret tillämpar sedan 1999 samma utvärderingsmodell för premie- obligationer och RiksgäldsSpar. Modellen innebär att utgifter och inkomster som är förknippade med upplåning i ett låneinstrument periodiseras över in- strumentets löptid. Utgifterna består dels av direkta utgifter för förvaltningen, dels av de omkostnader som skall belasta verksamheten. Inkomstbesparingen beräknas som skillnaden i räntepunkter mellan upplåning på privatmarknaden jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden i samma löptid. Modellen medför att mer rättvisande och transparenta resultat kan beräknas för de olika låneinstrumenten. 42 Resultatet för den sammanlagda privatmarknadsupplåningen 2003 upp- Skr. 2003/04:104 gick till 260 miljoner kronor jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden. För den femåriga utvärderingsperi- oden 19992003 uppgick det sammanlagda resultatet till 1,3 miljarder kronor. Den största delen av resultatet kan hänföras till premieobligatio- nerna, detta trots att sparformen fortsatt uppvisar en sjunkande volym. För 2003 uppgick kostnadsbesparingen i upplåningen via Riksgälds- Spar till 20 miljoner kronor, dubbelt så stor besparing som året innan. Sammantaget uppvisar sparformen även ett överskott över utvärderings- perioden. Tabell 5.6: Kostnadsbesparing för privatmarknadsupplåning jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden 19992003 (miljoner kronor).

Upplåningsinstrument

1999

2000

2001

2002

2003

Totalt

Premieobligationer 1, 2

136

271

287

317

240

1 251

Riksgäldskonto 1

3

3

2

-

-

8

RiksgäldsSpar 1

5

5

10

10

20

50

Summa besparing

144

279

299

327

260

1 309

Källa: Riksgäldskontoret.

1

Jämfört med nollkupongräntestrukturen.

2

Avser premielån emitterade från och med 1996.

Skälen för regeringens bedömning: Regeringens mål för privat- marknadsupplåningen är att uppnå största möjliga kostnadsbesparing i förhållande till Riksgäldskontorets alternativa upplåningsformer på pen- ning- och obligationsmarknaden. Målet avser såväl den samlade privat- marknadsupplåningen som, i rimlig omfattning, de enskilda låneinstru- menten.

Under utvärderingsperioden 19992003 uppgick den samlade kost- nadsbesparingen i privatmarknadsupplåningen till 1,3 miljarder kronor, vilket innebär att Riksgäldskontoret uppnått det kvantitativa målet för privatmarknadsupplåningen. Verksamhetsmålet avser även de enskilda låneinstrumenten. Även i detta avseende anses det kvantitativa målet vara uppfyllt då samtliga låneinstrument uppvisade positivt resultat för utvärderingsperioden. Regeringen konstaterar att det samlade resultatet i privatmarknadsupp- låningen i hög grad är beroende av resultatutvecklingen för premieobligationerna. Det är därför viktigt att satsningen på RiksgäldsSpar fortsätter och att systemet ges tid att utvecklas till en attraktiv sparform på den svenska sparmarknaden. Syftet med Statspapper för alla är att Riksgäldskontoret skall nå nya investerarkategorier. Det är en kompletterande upplåningsteknik för re- guljära statspapper och skall främst ses som en brygga mellan institu- tionsmarknad och upplåning direkt riktad till mindre placerare. Statspap- per för alla måste därför utvärderas på ett annat sätt än de renodlade privatmarknadsinstrumenten. Regeringen konstaterar att Riksgäldskontoret från och med årsredovisningen 2004 kommer att lämna en kostnadsuppföljning även för produkten Statspapper för alla. 43

6

Bedömning av statens upplåning och

Skr. 2003/04:104

skuldförvaltning 19992003

Nedan följer en samlad bedömning av statens upplåning och skuldför- valtning för utvärderingsperioden 19992003. Avsikten är att foga sam- man de olika delarna i utvärderingen till en helhetsbedömning som kan ställas mot det övergripande målet för statsskuldspolitiken, nämligen att statens skuld skall förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt mi- nimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas.

6.1

Regeringens beslut om riktlinjer

Regeringens bedömning: Regeringens beslut om riktlinjer för åren 19992003 kan anses ha fattats i enlighet med det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Skälen för regeringens bedömning: Tyngdpunkten i utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut ligger på sammansättningen av statsskul- den, dvs. ambitionen att långsiktigt reducera andelen valutaskuld och öka andelen kronskuld samt öka andelen realskuld, och löptidsförkortningen av skulden som gjordes under 2000.

Regeringens beslut att långsiktigt minska valutaskuldens andel av statsskulden och öka andelen inhemsk upplåning bedöms som väl moti- verat av både kostnads- och riskmässiga skäl. Den tidigare så tydliga differensen mellan svenska och utländska räntenivåer har minskat kraf- tigt och därmed är det av kostnadsskäl svårt att motivera en stor skuld i utländsk valuta. Dessutom har riskerna med en stor skuld i utländsk valu- ta och förändringar i kronans växelkurs tydliggjorts under senare år. Regeringens ambition att öka andelen realskuld på lång sikt motiveras främst av riskmässiga skäl då real upplåning bidrar till att diversifiera upplåningen till ytterligare en typ av finansiering utöver nominell kron- och valutaupplåning, vilket minskar risken i statsskulden. Förkortningen av statsskuldens löptid från 3,0 till 2,7 år som gjordes 2000 framstår alltjämt som rimlig. Löptidsförkortningen tycks ha gjorts i ett gynnsamt läge och indikativa beräkningar tyder på kostnadsbespa- ringar utan att risken ökat annat än marginellt. Regeringens beslut om riktlinjer för åren 19992003 kan anses ha fat- tats i enlighet med det övergripande målet för statsskuldspolitiken.

6.2

Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets förvaltning har bedri- vits i enlighet med det i lag uppställda målet att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden med beaktande av risken i förvaltningen. 44 Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning utvärderas på två nivåer; dels de strategiska beslut som fattas av Riksgäldskontorets styrelse, dels den operativa förvaltning som kontoret bedriver. Avsikten med detta avsnitt är att ge en mer sam- lad bedömning av Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden.

Utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska beslut Regeringen anser att de amorteringsbeslut som fattats av Riksgäldskonto- rets styrelse har varit rimliga och välgrundade, både ur kostnads- och risksynpunkt. Styrelsens beslut att skjuta på en del av amorteringarna av valutaskulden under 2001 och 2002 har inneburit stora kostnadsbespa- ringar, 11,5 miljarder kronor. Riksgäldskontorets beslut att under 2003 amortera i enlighet med regeringens riktlinjer innebar att amorteringen gjordes till en mer förmånlig växelkurs än vad som hade varit fallet un- der tidigare år. Amorteringen innebar även att riskexponeringen minska- de till följd av en lägre valutaandel. Riksgäldskontorets val att inte avvika från durationen i riktlinjerna för den nominella skulden bedöms som väl motiverat. Strategin med olika duration för kron- och valutaskulden kan för åren 19992003 anses mo- tiverad jämfört med om den i riktlinjerna angivna durationen använts i båda skuldslagen. Den strategiska valutapositionen i amerikanska dollar som Riksgälds- kontoret tog under slutet av 2000, har under de senaste tre åren utvecklats i den riktning som avsetts och en vinst motsvarande ca 4,5 miljarder kro- nor har realiserats. Den strategiska positionen är ett exempel på när Riksgäldskontoret anpassar sin upplåning och skuldförvaltningsstrategi till rådande marknadsläge. Det är också vad regeringen uppmanat Riks- gäldskontoret att göra. Ökningen av andelen schweizerfranc i riktmärket för valutaskulden, som gjordes under 2000, gav under 2003 upphov till en kostnadsbespa- ring på ca 1,6 miljarder kronor. Sammantaget har omviktningen av rikt- märket för valutaskulden inneburit en kostnadsbesparing på ca 600 miljoner kronor under den senaste fyraårsperioden. På den strategiska nivån har Riksgäldskontorets beslut om amorte- ringstakten i valutaskulden, löptiden i den nominella skulden och valuta- sammansättningen i riktmärket för valutaskulden bedömts som välgrun- dade och uppsatta mål har uppnåtts. Det är dessutom positivt att den stra- tegiska dollarpositionen har kunnat avvecklas med en stor vinst som följd. Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa beslut Riksgäldskontoret har bedrivit en kostnadseffektiv upplåning i utländsk valuta jämfört med de alternativa upplåningsformer som står till buds. Resultatet för den aktiva förvaltningen av valutaskulden 2003 blev 937 miljoner kronor och för utvärderingsperioden uppgick resultatet till 138 miljoner kronor. Den aktiva förvaltningen av valutaskulden har där- med uppfyllt det uppställda kvantitativa målet. Skr. 2003/04:104 45 Det indikativa resultatet för den reala upplåningen uppgick för utvärde- Skr. 2003/04:104 ringsperioden 19992003 till 5,2 miljarder kronor. För 2003 uppgick resultatet till 1,5 miljarder kronor. Riksgäldskontoret har därmed uppfyllt det kvantitativa målet för realupplåningen i svenska kronor. Diagram 6.1: Indikativt resultat för Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning 19992003 och 2003 (miljarder kronor).

Miljarder kronor

10

8

6

5,2

4

2

1,5

0,9

0,1

0

1,3

0,3

Valutaskuld

Real kronskuld

Privatmarknad

1999-2003 2003 Källa: Riksgäldskontoret. Riksgäldskontorets emissionsverksamhet i statsobligationer och stats- skuldväxlar förefaller ha varit framgångsrik och auktionerna har fungerat väl. Regeringens slutsats är, främst baserat på kvalitativa grunder, att Riksgäldskontorets marknads- och skuldvård torde ha bidragit till en mer likvid och effektiv statspappersmarknad. Åtgärderna kan därmed sägas ha bidragit till långsiktigt lägre kostnader för statsskulden. Även resultatet i upplåningen från privatmarknaden har varit gott. Un- der utvärderingsperioden uppgick den samlade kostnadsbesparingen till 1,3 miljarder kronor, vilket innebär att Riksgäldskontoret uppnått det kvantitativa målet för privatmarknadsupplåningen Verksamhetsmålet avser även de enskilda låneinstrumenten. Även i detta avseende anses det kvantitativa målet vara uppfyllt då samtliga låneinstrument uppvisade positivt resultat för utvärderingsperioden. Utvärderingen begränsas fortfarande i vissa delar av att det förflutit alltför kort tid för att mer bestämda slutsatser skall kunna dras. Helhetsintrycket av Riksgäldskontorets upplåningsverksamhet och skuldförvaltning är dock att kontoret förvaltat skulden i enlighet med det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen. 46

Appendix: Principer för utvärdering

Skr. 2003/04:104

Allmänt Det lagfästa målet för statsskuldspolitiken är att statens skuld skall för- valtas så att den långsiktiga kostnaden minimeras, samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Målet är långsiktigt och därför är det naturligt att utvärderingen sker i ett sådant tidsperspektiv och på ett sådant sätt att tillfälliga variationer i resultatet utjämnas. Regeringen har under de se- naste åren funnit det lämpligt att tillämpa femåriga utvärderingsperioder. Förutom storleken på statsskulden är besluten om skuldens fördelning på olika skuldslag samt val av löptid och förfalloprofil i respektive skuld- slag avgörande för vilka kostnader och risker som uppstår i förvaltningen av statsskulden. Det innebär att kostnaderna för och risken i statsskulden i första hand bestäms av regeringens riktlinjebeslut och därnäst av de strategiska beslut som fattas av Riksgäldskontorets styrelse. Den operati- va förvaltningens resultat jämfört med riktmärken utgör det tydligaste måttet på förvaltningens effektivitet, men är i sammanhanget underord- nade de mer övergripande besluten. I riktlinjerna för 2000 angav regeringen de mått som bör användas av- seende kostnader, risk och löptid i statsskulden. Mot bakgrund av stats- skuldens långsiktiga karaktär och att upplåningen normalt sker med en stor andel lån som hålls till förfall bör kostnaderna mätas i termer av ge- nomsnittlig emissionsränta. Emissionsräntan definieras som ett vägt ge- nomsnitt av emissionsräntorna i skuldportföljen. Vikterna utgörs av re- spektive värdepappers nominella belopp. Emissionsräntorna är de räntor till vilka respektive värdepapper emitterades. Enligt detta mått anges så- ledes kostnaderna i form av en procentuell räntenivå. Det överordnade riskmåttet uttrycks därmed som risken för variationer i det absoluta kost- nadsmåttet, dvs. som genomsnittlig emissionsränterisk. Mätning av kostnader gentemot en riktmärkesportfölj sker i termer av relativa marknadsvärden. I riktlinjerna för 2000 angavs också att durationen (mätt i år) utgör ett ändamålsenligt mått på löptiden i statsskulden. Skuldens genomsnittliga återstående löptid beräknas genom att väga tiden till varje kassaflöde (kuponger och förfall) med kassaflödets storlek. Tiden till kassaflödena mäts med nuvärdet av kassaflödet. Eftersom nuvärdena av framtida kas- saflöden beror på räntenivån är durationen beroende av räntenivån. Riks- gäldskontorets målduration är uttryckt i Macauley-duration, vilket inne- bär att man använder obligationens yield-to-maturity för att beräkna nu- värdet av de framtida kassaflödena. Regeringens riktlinjer Regeringens riktlinjebeslut bör utvärderas direkt mot målet för för- valtningen av statsskulden där överväganden om kostnader och risk bör vara av långsiktig och strategisk karaktär. Av detta följer att kortsiktiga bedömningar av ränte- och växelkursutveckling normalt inte bör vägas in 47 i riktlinjebeslutet. Redovisningen till riksdagen bör således främst avse Skr. 2003/04:104 de strategiska överväganden som låg till grund för riktlinjebeslutet. Riks- dagen kan sedan ta ställning till om dessa bedömningar var rimliga. Vid utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut är det viktigt att ut- värderingen görs i ljuset av den kunskap som fanns vid tidpunkten för beslutet. Ett annat krav är att utvärderingen styrs av principer som lagts fast i förväg. I annat fall riskerar utvärderingen att bli godtycklig efter- som det i efterhand alltid går att konstruera andra riktlin- jer/skuldportföljer som skulle ha gett lägre kostnader och/eller lägre risk. Statens riskbenägenhet bör vara en central aspekt vid beslut om rikt- linjer. Utgångspunkten bör vara att vald skuldportfölj ger en lägre kost- nad och/eller lägre risk än andra portföljer. Orimligt riskfyllda skuldport- följer, t.ex. med ensidig sammansättning, bör därmed förkastas även om de i efterhand visat sig ge en lägre kostnad än en mindre riskfylld port- följ. Kvantitativa mått bör, i det fall det bedöms möjligt, utgöra utgångs- punkten i analysen. Dessa kvantitativa mått bör kompletteras med kvali- tativa överväganden och bedömningar. Riksgäldskontoret Riksgäldskontorets verksamhet utvärderas på två nivåer; dels de strate- giska beslut som fattas av Riksgäldkontorets styrelse, dels den operativa förvaltning som kontoret bedriver. Därutöver sker en särskild utvärdering av privatmarknadsupplåningen. Riksgäldskontorets strategiska beslut Inom ramen för målet för statsskuldsförvaltningen och regeringens rikt- linjer fastställer Riksgäldskontoret delmål och riktlinjer för den operativa förvaltningen. Dessa strategiska beslut syftar till att uppnå målet för skuldförvaltningen och skall utvärderas med avseende på de absoluta räntekostnaderna. Utvärderingen av strategiska beslut avser flera centrala ställningstaganden.

Beslut om fördelning av skulden mellan olika skuldslag inom ramen för de intervall som regeringen angett: Kontorets flexibilitet i detta avseende följer av intervallet kring riktvärdet för amorteringstakten av valutaskul- den och mandatet att öka andelen reallån.

Beslut om riktmärkesportföljer för den nominella kronskulden och va- lutaskulden: Detta ställningstagande omfattar bl.a. beslut om genomsnitt- lig duration för portföljerna, beslut om duration för var och en av portföl- jerna och beslut om valutasammansättning i riktmärket för valutaskulden.

Beslut om mål för skuld- och marknadsvård: Detta avser främst valet av mål och prioriteringar samt om dessa förväntas leda till de eftersträva- de effekterna.

48 Utvärderingen av strategiska beslut, framför allt om riktmärkesportföl- Skr. 2003/04:104 jerna, bör så långt det är möjligt ske genom kontrafaktiska jämförelser mellan tydligt differentierade och stiliserade skuldportföljer med avseen- de på förväntade kostnader och risk. Kostnaderna avser absoluta kostna- der i termer av genomsnittlig emissionsränta. Ett av alternativen kan ut- göras av en s.k. status quo-portfölj som utgår från att egenskaperna i skulden i utgångsläget behålls. Det bör betonas att utvärderingen avser förvaltningen i ett längre perspektiv. Utvärderingen av Riksgäldskontorets hantering av valutamandatet kan ske genom två förenklade beräkningar där amorteringarna sker i jämn takt över året, en motsvarande riktmärket i riktlinjerna och en motsva- rande kontorets beslut. Det är inte meningsfullt att använda den faktiska amorteringsprofilen eftersom den uppvisar ett ojämnt mönster. Beslut om utnyttjande av valutamandatet baseras på strategiska långsiktiga bedöm- ningar och bör därmed utvärderas i det perspektivet. Slutligt facit för om ett beslut att exempelvis dra ner amorteringarna under någon viss period ges först vid den tidpunkt när amorteringen faktisk genomförs. Följaktli- gen måste bedömningen av om det var korrekt att fatta ett sådant beslut i väsentlig grad bygga på granskning av rimlighet i den analys som beslu- tet byggde på. Beslut om fördelning av skulden mellan skuldslagen kan sannolikt inte på ett meningsfullt sätt utvärderas kvantitativt med kontrafaktiska beräk- ningar utöver det fall där en ändring av skuldslagens andelar primärt grundas på överväganden om kronkursens utveckling. Det bör noteras att ökningstakten av realskulden skall vägas mot kostnader och risker i de övriga skuldslagen. Det bör understrykas att utvärderingen bör göras i ljuset av den kun- skap som fanns vid beslutstillfället och att valet av jämförelsealternativ sker mellan portföljer som på förhand framstår som rimliga. Kontrafak- tiska beräkningar bör kompletteras med en kvalitativ utvärdering. Riksgäldskontorets operativa beslut Utvärderingen av den operativa förvaltningen avser dels en bedömning av i vilken mån Riksgäldskontoret uppnått beslutade mål och beslutade åtgärder genomförts, dels en kvantitativ utvärdering i relativa termer av den operativa förvaltningen av valutaskulden och hanteringen av valuta- växlingarna. Utvärderingen av förvaltningen av valutaskulden skall som tidigare ske genom att faktiska kostnader för valutaskulden i marknadsvärdestermer jämförs med riktmärkets hypotetiska kostnader. Resultat anger då i vil- ken mån avvikelser från riktmärkesportföljen medfört högre eller lägre kostnader i relativa termer. 49 I riktlinjerna för 2002 anges att för valutaväxlingarna skall Riksgäldskon- Skr. 2003/04:104 torets styrelse lägga fast en relativt jämn kostnadsmässigt neutral väx- lingsfördelning över tiden. Styrelsen skall också lägga fast tillåtna avvi- kelseintervall för den operativa förvaltningen. Inom dessa ramar kan kontoret sedan variera växlingarna under perioder då det framstår som särskilt oförmånligt. I efterhand kan sedan eventuella avvikelser utvärde- ras genom att beräkna kostnadsskillnader mellan den resultatmässigt neu- trala växlingsbanan och den faktiska banan. Den nominella respektive reala kronförvaltningen skall utvärderas främst i kvalitativa termer och avse den skuld- och marknadsvård som kontoret bedriver i syfte att uppnå lägsta möjliga absoluta räntekostnad (genomsnittlig emissionsränta). Utvärderingen blir därmed främst kvali- tativ och på ex ante-basis. Därutöver bör den realiserade kostnadsskillna- den, liksom hittills, redovisas för den reala upplåningen. Det innebär att en kostnadsjämförelse mellan upplåning i realränteobligationer och upp- låning i nominella statsobligationer avseende perioden 19992003 redo- visas. 50