Vid tvångsinlösen av minoritetsaktier har börsnotering ansetts kunna läggas till grund för lösenbeloppet. 14 kap 31 och 33 §§ aktiebolags lagen (1975:1385).
(Jfr 1957 s 1 och 1992 s 872)
I NJA 1992 s 872ff har refererats ett mål angående av AB Pronator begärd tvångsinlösen av minoritetsaktieägares aktier i AB Balken (Balken), till vilket referat hänvisas i vad gäller tvistens behandling till och med HD:s dom d 28 dec 1992, nr DT 273. I nämnda dom undanröjde HD i de delar där prövningstillstånd meddelats HovR:ns dom d 21 juni 1990 och visade målet åter till HovR:n för sådan förnyad prövning som föranleddes av HD:s avgörande, vari förklarats att lösenbeloppet - i motsats till vad HovR:n funnit - skulle grundas på värdet av aktierna i Balken vid tiden för AB Pronators begäran om tvistens prövning av skiljemän.
Sedan målet återupptagits i Svea HovR framställde NH Nordiska Holding AB, (tidigare Pronator), i fortsättningen kallat Nordiska Holding, beträffande lösenbeloppets storlek och beräkning av avkastningstillägg samt ränta i första hand det yrkandet att lösenbeloppet skulle fastställas till 31 kr per aktie, varav 30 kr motsvarade Balkenaktiernas börskurs d 10 juni 1986 och det s k avkastningstillägget utgjorde 1 kr, vartill yrkades ränta på 31 kr från d 31 dec 1986 tills betalning sker.
Den till god man för frånvarande aktieägare förordnade advokaten N.E.S. yrkade att lösenbeloppet skulle fastställas till 49 kr för varje aktie, till vilket dock skulle läggas ett avkastningstillägg beräknat enligt 5 § räntelagen från d 27 jan 1986 till d 31 dec 1986. På det sammanlagda beloppet yrkade gode mannen ränta enligt 5 § räntelagen från d 31 dec 1986 till dess betalning sker. För den händelse betalningstiden skulle försittas, yrkade han emellertid att räntan på det sammanlagda beloppet skulle beräknas enligt 6 § räntelagen.
Vissa aktieägare, som företräddes av advokaten Parker yrkade att lösenbeloppet skulle fastställas till 45 kr för varje aktie. De yrkade vidare avkastningstillägg och ränta på samma sätt som gode mannen.
Robinson, som ursprungligen anmält att hon själv ville delta i inlösenförfarandet, hördes inte av och ansägs ha anslutit sig till den av gode mannen förda talan.
HovR:n (hovrättslagmannen Åsbring, hovrättsrådet Bell, tf hovrättsassessorn Garcia, referent, och adj led hovrättsfiskalen Griffin) anförde i dom d 16 maj 1994 i sina domskäl inledningsvis bl a att det tidigare slutligt avgjorts att lösenbeloppet inte skulle fastställas enligt särregeln i 14 kap 9 § 3 st (numera 14 kap 31 § 3 st) aktiebolagslagen (1975:1385), i fortsättningen benämnd ABL, och att lösenbeloppet skulle grundas på de utestående aktiernas värde vid tiden för Nordiska Holdings begäran om tvistens prövning av skiljemän samt att det inte gjorts gällande annat i målet än att den dagen var d 10 juni 1986. Därefter fortsatte HovR:n med följande domskäl:
Såsom skiljenämnden och TR:n funnit får huvudregeln vid inlösen anses vara att lösenbeloppet skall fastställas till vad som något oegentligt brukar benämnas aktiens "verkliga" värde samt att värderingen skall ske utan hänsyn till att det är fråga om minoritetsaktier. Enligt HovR:ns mening är det vid värderingen en naturlig utgångspunkt att ägaren av minoritetsaktier skall hållas skadeslös när lösenbeloppet fastställs och att han inte heller skall göra någon vinst på inlösenförfarandet. Han skall därför tillföras det förmögenhetsvärde som aktien utgjorde i hans egendomsmassa vid värderingstidpunkten.
Med hänsyn till hur parterna har fört sin talan har HovR:n först att pröva, om lösenbeloppet skall bestämmas med utgångspunkt i börskursen vid värderingstidpunkten, vilken metod förordats av Nordiska Holding, eller utifrån Balkens substansvärde vid samma tidpunkt, vilket minoritetsaktieägarna gjort gällande.
Värdet av ett aktiebolag, och därmed i princip värdet av en akties andel i bolaget, kan med varierande grad av säkerhet beräknas enligt olika teoretiska modeller. Frågan är emellertid om ett sådant teoretiskt beräknat värde kan sägas utgöra aktiens "verkliga" värde för aktieägaren, i vart fall när det som nu är fråga om ett börsnoterat bolag. Aktieägaren är ju normalt förhindrad att från bolaget få ut pengar på grund av sitt aktieinnehav - bortsett från utdelning och utskiftning. Han kan endast tillgodogöra sig sin andel i bolagets substansvärde i den mån detta påverkar aktiens marknadsvärde. Om ett sådant marknadsvärde kan fastställas, ligger det närmast till hands att anse detta vara det värde som aktien hade i aktieägarens hand vid värderingstidpunkten. Det kan dock finnas skäl att i kontrollsyfte jämföra marknadsvärdet med ett enligt substansvärdemetoden beräknat värde.
Vad beträffar börsvärdet måste självfallet beaktas de förändringar i börskursen som ständigt sker. Vanligen följer förändringarna i stort sett den genomsnittliga utvecklingen på börsen men ibland påverkas värdet av andra, för den aktuella aktien speciella förhållanden. Avvikelserna från den allmänna börsutvecklingen kan då bli plötsliga och avsevärda. Trots vad som har anförts får börskursen anses vara den säkraste värdemätaren på en aktie en viss dag. Det pris som normalt aktsamma köpare är villiga att betala för en aktie och som normalt förståndiga säljare är villiga att sälja aktien för är ett gott riktmärke, när det gäller att fastställa aktiens värde. Vad som har anförts leder HovR:n till slutsatsen att det föreligger åtminstone en stark presumtion för att börskursen en viss dag är aktiens marknadsvärde den dagen.
Börskursen för Balkenaktien d 10 juni 1986 var, enligt vad som framkommit i målet, 30 kr.
Minoritetsaktieägarna har i målet gjort gällande att Balkenaktiens börskurs d 10 juni 1986 inte har någon relevans i förhållande till aktiens "verkliga" värde, eftersom handeln i Balkenaktier varit påverkad av det offentliga erbjudande om förvärv av Balkenaktier som Nordiska Holding gjorde i oktober 1985. HovR:n finner inte något i utredningen som visar att handeln med Balkenaktier vid värderingstidpunkten varit påverkad av Nordiska Holdings offentliga erbjudande på sådant sätt att börskursen av den anledningen bör frångås som mätare på Balkenaktiens marknadsvärde.
Som har antytts i det föregående kan det ofta vara lämpligt att i kontrollsyfte göra en beräkning av värdet av en aktie enligt substansvärdemetoden. Om det därvid skulle visa sig att skillnaden mellan de olika värdena - börs- eller marknadsvärdet och substansvärdet - är mycket stor, måste självfallet börsvärdet bedömas med stor försiktighet. En förnyad analys kan leda till att presumtionen för börsvärdet som värdemätare bryts.
Det substansvärde som gode mannen har beräknat är det högsta substansvärde som förekommer i målet. Hur det har beräknats framgår av bilaga 2 till skiljenämndens dom. Enligt HovR:ns mening skall det värde som gode mannen har kommit fram till minskas med utskiftningsskatten (se rättsfallet NJA 1957 s 1). Med avdrag för utskiftningsskatten utgör substansvärdet, i övrigt framräknat enligt gode mannens metod, 41 kr per aktie. Skillnaden mellan detta belopp och Balkenaktiens marknadsvärde d 10 juni 1986, som var 30 kr, är enligt HovR:ns mening inte så stor att marknadsvärdet inte kan anses spegla aktiens "verkliga" värde. Lösenbeloppet för envar av de utestående aktierna i Balken skall alltså fastställas till 30 kr, eller i enlighet med Nordiska Holdings förstahandsyrkande.
I frågan om avkastningstillägg har minoritetsaktieägarna anfört att det bör bestämmas till ett belopp motsvarande ränta enligt 5 § räntelagen för tiden från likviddagen för det offentliga erbjudandet - d 27 jan 1986 - till dagen för ställande av säkerhet - d 31 dec 1986. Nordiska Holding har gjort gällande att det av bolaget medgivna avkastningstillägget motsvarar en årlig ränta om 6 %, vilket är fast praxis, och att avkastningstillägg skall utgå för tiden från värderingstidpunkten till dagen för ställande av säkerhet.
Bakgrunden till den praxis som tillämpats vid tvångsinlösenförfaranden med utdömande av avkastningstillägg torde framför allt vara skattemässiga överväganden. De förändringar som skett i skattesystemet gör att de tidigare skattemässiga fördelarna för minoritetsaktieägarna avsevärt minskat i betydelse i jämförelse med alternativet att tillämpa reglerna om avkastningsränta enligt räntelagen. Från rent civilrättsliga utgångspunkter framstår det senare alternativet som lämpligast. Med hänsyn härtill finner HovR:n att minoritetsaktieägarna bör tillerkännas årlig ränta enligt 2 och 5 §§räntelagen från värderingstidpunkten till dess lagakraftägande dom föreligger.
HovR:ns domslut.
Med ändring av TR:ns domslut i huvudsaken fastställer HovR:n det lösenbelopp som NH Nordiska Holding AB skall erlägga för varje återstående aktie i Balken AB till 30 kr jämte ränta därå enligt 5 § räntelagen (1975:635) från d 10 juni 1986 till dess domen vinner laga kraft och under tiden därefter enligt 5 § räntelagen eller, om betalningstiden försitts, enligt 6 § räntelagen till dess betalning sker.
Här anmärkes att före HovR:ns dom d 16 maj 1994 bestämmande av lösenbeloppet med utgångspunkt i värderingstidpunkten d 10 juni 1986 endast gjorts av skiljemannen Gometx, vars skiljaktiga mening återfinns i NJA 1992 s 876.
Segerfors och vissa av Massey företrädda minoritetsaktieägare överklagade HovR:ns dom.
Segerfors yrkade bifall till sin i HovR:n förda talan med den ändringen att lösenbeloppet skulle fastställas till 43 kr 49 öre för varje aktie. Nordlanders huvudmän yrkade bifall till sin i HovR:n förda talan. Nordiska Holding (ombud jur kand Cain) bestred ändring. Målet avgjordes efter föredragning.
Föredraganden, RevSekr Landin föreslog i betänkande att HD skulle meddela följande dom:
Domskäl.
HD har tidigare förklarat att det lösenbelopp Pronator (numera Nordiska Holding) har att erlägga för varje återstående aktie i Balken skall grunda sig på aktiens värde vid tiden för Pronators begäran om tvistens prövning av skiljemän, se NJA 1992 s 872. I målet är nu bl a fråga huruvida lösenbeloppet skall baseras på Balkenaktiens börskurs den aktuella tiden, eller - i enlighet med vad Nordiska Holding yrkat i andra hand - det högsta pris Pronator erlagt för enskilda aktieposter i anslutning till tidpunkten för påkallande av skiljeförfarandet, eller ett utifrån dagen för begäran om tvistens prövning av skiljemän beräknat substansvärde. Vidare är fråga om beräkningen av s k avkastningstillägg samt ränta enligt 14 kap 11 § 2 st (numera 33 § 2 st) ABL.
I förarbetena till bestämmelsen om tvångsinlösen enligt 14 kap 9 § (numera 31 §) ABL uttalades att principerna för bestämmande av lösenbeloppet lämpligen bör överlämnas till doktrin och rättspraxis (prop 1975:103 s 533). Vidare framhölls i samma förarbeten att aktiernas värdering skall ske utan hänsyn till deras egenskap av minoritetsaktier, varvid gjordes en hänvisning till rättsfallet NJA 1957 s 1.
De ovan relaterade förarbetsuttalandena har ibland tagits till intäkt för att aktievärderingen vid tvångsinlösen alltid måste göras utifrån en värdering av hela det företag vartill minoritetsaktierna är knutna, och att en värdering som går ut på att fastställa ett värde för minoritetsaktierna som sådana inte skulle stå i överensstämmelse med principen att värderingen skall ske utan hänsyn till deras egenskap av minoritetsaktier; i stället skulle samtliga aktier i dotterbolaget anses ha lika värde. Ett sådant synsätt leder till att den enda värderingsmetod som kan accepteras är en avkastnings-, likvidations- eller substansvärdering av det företag som aktien representerar en andel av. En värdering som går ut på att fastställa ett marknadsvärde för själva aktien måste däremot förkastas eftersom det pris som betalas för enstaka aktier på värdepappersmarknaden ofta ligger under varje akties andel i företagets avkastnings-, likvidations- eller substansvärde.
Enligt ett annat synsätt är aktiens värde även vid tvångsinlösen vad ägaren av densamma kan påräkna vid en försäljning under normala förhållanden, dvs ett accepterande av att lägga ett marknadsvärde för själva aktien som grund för värderingen vid fastställande av lösenbeloppet. Vad gäller börsnoterade aktier leder detta synsätt ofta till att börskursen anses avspegla det värde aktien har i ägarens hand, och att detta värde bör frångås endast om det kan påvisas att börskursen påverkats av onormala omständigheter.
I rättsfallet NJA 1957 s 1 fann HD att värderingen av aktierna skulle ske utan hänsyn till dessas egenskap av minoritetsaktier. Rättsfallet ger dock inte stöd för slutsatsen att aktievärderingen därför alltid måste ske utifrån företagsvärdet. Visserligen fann HD på skäl som HovR:n anfört att aktierna i det särskilda fallet skulle värderas med tillämpning av "det matematiska värdets princip". Av HovR:ns domskäl i övrigt, där HD anfört avvikande mening bara vad gäller en fråga om aktievärderingen skall påverkas av latent skogsvinst- och utskiftningsskatt, framgår emellertid att värdering som grundas på förekomna försäljningar är en av flera metoder som kan komma till användning.
Av det ovan anförda framgår att det inte finns något principiellt hinder mot att grunda aktievärderingen vid tvångsinlösen på ett marknadsvärde för minoritetsaktien. Härtill kommer att det i samband med införandet av den nu gällande aktiebolagslagen blev möjligt att bestämma lösenbeloppet enligt den s k särregeln (14 kap 31 § 3 st ABL), vilket talar för att lagstiftaren inte haft för avsikt att framhäva värderingar grundade på företagsvården som det enda principiellt riktiga förfarandet vid tvångsinlösen. Skiljedomspraxis i tiden efter det ovan anmärkta avgörandet i HD ger vid handen att både avkastnings- och substansvärderingar varit vanligt förekommande, men att även värderingar efter börskurs förekommer. Även i domstolarna har i något fall värdering efter börskurs förekommit.
I kravet på att aktievärderingen skall ske utan hänsyn till aktiernas egenskap av minoritetsaktier torde inte kunna läggas mer än ett krav på att en värdemässig diskriminering inte får ske av dessa aktier. Vid tvångsinlösen av aktier bör - liksom vid expropriation - utgångspunkten vara att den som drabbas av åtgärden ekonomiskt försätts i samma läge som om åtgärden inte skett. Detta läge anses uppnått om ersättningen motsvarar ett marknadsvärde för egendomen i fråga. Vad gäller aktier som omsätts på värdepappersmarknaden är börskursen det högsta pris som en minoritetsaktieägare kan få för sin aktie vid en försäljning under normala förhållanden. Om inte börskursen påverkats av särskilda omständigheter som ger vid handen att den inte på ett korrekt sätt avspeglar marknadens värdering av aktien, t ex för att den information rörande företaget som lämnats marknaden har varit bristfällig eller felaktig, bör den därför normalt läggas till grund för bestämmande av lösenbeloppet. En annan sak är att beträffande aktier som inte är noterade på börs eller föremål för annan liknande notering, eller som överhuvudtaget inte omsätts på värdepappersmarknaden, en företagsvärdering ändå ofta måste göras eftersom det annars inte skulle finnas något underlag för att fastställa ett lösenbelopp.
I målet har inte framkommit några sådana särskilda omständigheter som ger vid handen att Balkenaktiens börsvärde bör frångås vid bestämmandet av lösenbeloppet. Att Balkenaktiens värde i någon mån kan ha påverkats av uppköpsförfarandet i sig eller att substansvärdet är högre än marknadsvärdet ändrar inte den bedömningen. Vid tiden för Pronators begäran om tvistens prövning av skiljemän, d 10 juni 1986, omsattes Balkenaktien på börsen till ett pris av 30 kr. Lösenbeloppet skall således såsom HovR:n funnit fastställas till 30 kr för varje aktie.
ABL saknar regler om s k avkastningstillägg. I skiljedomspraxis förekommer dock att minoritetsaktieägarna erhåller sådant tillägg som kompensation för att de inte får tillgång till lösenbeloppet under tiden från begäran om tvistens prövning av skiljemän till äganderättsövergången. Parterna i målet är numera ense om att avkastningstillägg skall utgå i form av avkastningsränta enligt 5 § räntelagen, dock att minoritetsaktieägarna hävdar att sådan ränta skall utgå från likviddagen för det offentliga erbjudandet eller d 27 jan 1986. Mot bakgrund av det ovan beskrivna syftet med avkastningstillägg bör detta inte utgå för tid före dagen för begäran om tvistens prövning av skiljemän. Avkastningstillägget skall därför bestämmas i enlighet med vad HovR:n gjort.
Vad slutligen gäller ränta enligt 14 kap 11 § 2 st ABL gör minoritetsaktieägarna gällande att avkastningsränta skall utgå även på det per d 31 dec 1986 upplupna avkastningstillägget. När fråga är om avkastningsränta som belöper över en sammanhängande period bör ränta inte utgå på ränta. Ränta skall därför utgå på sätt HovR:n bestämt.
Domslut. HD fastställer HovR:ns domslut.
HD (JustR:n Arnold, Daniel, referent, Garcia, Carter och Sköllerholm) beslöt följande dom:
Domskäl. Lösenbeloppets storlek.
I 14 kap 9 § (numera 14 kap 31 §) ABL finns bestämmelser om tvångsinlösen av aktier. Om ett moderbolag självt eller tillsammans med dotterföretag äger mer än 90 % av aktierna med mer än 90 % av rösterna för samtliga aktier i ett dotterbolag, har moderbolaget rätt att lösa in återstående aktier. Den vars aktier kan lösas in har rätt att få sina aktier inlösta av moderbolaget. Lagen anger inte hur lösenbeloppet skall bestämmas annat än för en viss bestämd situation (den s k särregeln): har moderbolaget förvärvat större delen av sina aktier i dotterbolaget på grund av inbjudan till en vidare krets att till moderbolaget överlåta sådana aktier mot visst vederlag, skall lösenbeloppet motsvara vederlaget, om inte särskilda skäl föranleder annat.
Målet gäller i första hand storleken på det lösenbelopp som Pronator (numera Nordiska Holding) har att erlägga för varje återstående aktie i Balken. En given utgångspunkt för prövningen är därvid att lösenbeloppet skall grundas på aktiernas värde vid tiden för Pronators begäran om tvistens prövning av skiljemän, se NJA 1992 s 872. Denna tidpunkt, den s k påkallandetidpunkten, är d 10 juni 1986.
Beträffande lösenbeloppet går uppfattningarna isär om vilken betydelse som skall tilläggas börskursen eller andra uppgifter om priset på marknaden på dotterbolagets ("målbolagets") aktier. Nordiska Holding har yrkat att börskursen eller, i andra hand, det högsta pris Pronator erlagt för enskilda aktieposter i anslutning till påkallandetidpunkten läggs till grund för värderingen. Minoritetsaktieägarna har yrkat att värderingen skall ske utifrån Balkens substansvärde vid påkallandetidpunkten. Valet kan därför sägas stå mellan två värderingsobjekt, aktierna eller bolaget
Tvångsinlösen av minoritetsaktier företer likheter med expropriation. Tvångsinlösen infördes genom 1944 års aktiebolagslag och upptogs i kapitlet om fusion. Också i 1975 års aktiebolagslag återfinns reglerna om tvångsinlösen i samma kapitel som bestämmelserna om fusion. Placeringen ger vid handen att bestämmelserna tillkommit för att underlätta fusioner och på så sätt möjliggöra angelägna strukturförändringar i svenskt näringsliv (SOU 1941:9 s 610f). Vid expropriation av en fastighet syftar den värdering som ligger till grund för bestämmande av löseskillingen till att bestämma fastighetens marknadsvärde, dvs det pris som en fastighet av ifrågavarande art skulle betinga, om den utbjöds till försäljning på den allmänna marknaden (SOU 1969:50 s 167). Tillämpat på tvångsinlösen av minoritetsaktier innebär det att värderingen skall ta sikte på att bestämma aktiernas marknadsvärde. En tvångsinlösen skall så långt möjligt ge samma ekonomiska resultat för minoritetsaktieägarna som en frivillig försäljning av aktierna.
Att också minoriteten har rätt att påkalla tvångsinlösen rubbar inte bedömningen att lagen syftar till att ge minoritetsaktieägarna samma ekonomiska ställning efter tvångsinlösningen som före denna. I sammanhanget skall påpekas att lösenbeloppet uppenbarligen skall bestämmas på ett och samma sätt oavsett om det är majoriteten eller minoriteten som tar initiativet till tvångsinlösen. Det finns därför knappast något utrymme för att ge minoritetsaktieägarna ett övervärde därför att det är fråga om tvångsinlösen av deras aktier (jfr Nials yttrande i NJA 1957 s 1). Det bör inte heller komma i fråga att ge minoritetsaktieägarna en ersättning som överstiger marknadspriset för aktierna under hänvisning till att marknadspriset inte på ett riktigt sätt återspeglar de vården som finns i bolaget. I den mån det finns ett substansvärde i bolaget som överstiger det totala marknadspriset på bolagets aktier, kan skillnaden (övervärdet) komma aktieägarna till godo endast i samband med bolagets upplösning. Men minoritetsaktieägarna kan normalt inte genomdriva en sådan åtgärd. För dem utgör aktierna endast en finansiell tillgång. Detta talar starkt emot att - när det finns en marknad för aktier - bestämma ersättningen vid tvångsinlösen med hänsyn tagen till det för minoritetsaktieägarna oåtkomliga övervärdet.
I 1944 års lag föreskrevs att lösenbeloppet skulle fastställas så att det motsvarade "aktiernas verkliga värde". I förarbetena till 1975 års aktiebolagslag diskuterades om hänvisningen till verkliga värdet gav någon ledning: "Att skiljemännen skall försöka fastställa ett verkligt ekonomiskt värde och inte något rent formellt som t ex aktiens nominella belopp är självklart. Eftersom bestämmelsen även är intetsägande därför att den i övrigt knappast ger någon ledning för lösenbeloppets bestämmande, har den inte tagits upp i utredningsförslaget eller departementsförslaget. Principerna för lösenbeloppets bestämmande bör lämpligen överlämnas till doktrin och rättspraxis. Jag vill dock framhålla att aktiernas värdering skall ske utan hänsyn till deras egenskap av minoritetsaktier (se NJA 1957 s 1)." (Prop 1975:103 s 533.)
I enlighet härmed upptogs i 1975 års lag inte någon allmän bestämmelse om att lösenbeloppet skall bestämmas med hänsyn till aktiernas verkliga värde. Särregeln visar emellertid att lagstiftaren inte därmed tog avstånd från uppfattningen att det var aktiernas marknadspris som skulle läggas till grund för lösenbeloppet. Den regeln tar sikte på en situation där moderbolaget på grund av ett uppköpserbjudande till ett och samma pris förvärvat större delen av sina aktier i bolaget dvs i en tvångsinlösensituation minst 45 % av samtliga aktier i bolaget. Om inte särskilda skäl föranleder annat skall minoritetsaktieägarna då få detta pris som lösenbelopp.
Ingenting talar för att detta är den enda situation där marknadspriset på aktierna kan läggas till grund för lösenbeloppet. Det ligger tvärtom nära till hands att tillämpa särregeln analogt i situationer där moderbolaget på grund av ett offentligt erbjudande till ett och samma pris förvärvat en betydande del av sina aktier i bolaget, men exempelvis på grund av att erbjudandet lämnades när moderbolaget redan ägde hälften av samtliga aktier i bolaget, särregeln inte blir direkt tillämplig. Enligt Näringslivets börskommittes rekommendationer är det för övrigt en central princip vid s k take overs att alla aktieägare behandlas lika. De aktieägare som har accepterat ett offentligt erbjudande anses inte behöva tåla att moderbolaget därefter betalar ett högre pris till andra aktieägare. Också det talar för att lösenbeloppet skall bestämmas i nära överensstämmelse med det pris som har betalats på grund av ett offentligt uppköpserbjudande. Hur långt man kan utnyttja marknadens pris på målbolagets aktier i dessa och andra situationer har som framgått lagstiftaren överlämnat till doktrin och rättspraxis att bestämma. I skiljenämndspraxis har särregeln tillämpats analogt (Widhagen i Festskrift till Calissendorff s 311).
I de ovan återgivna förarbetena till 1975 års aktiebolagslag uttalade föredragande statsrådet, som redan nämnts, att aktiernas värdering skall ske utan hänsyn till deras egenskap av minoritetsaktier och hänvisade i sammanhanget till rättsfallet NJA 1957 s 1. I det målet lade HD "det matematiska värdet" av målbolaget till grund för lösenbeloppet och det har gjorts gällande att hänvisningen till det rättsfallet innebär att föredragande statsrådet därmed uttalat sig till förmån för någon form av substansvärdering. Vid tolkningen av rättsfallet måste man emellertid ta hänsyn till de mycket speciella förhållandena i målbolaget. När Korsnäsbolaget år 1951 begärde tvångsinlösen av minoritetens 245 stamaktier i Gimo AB fanns i Gimo sedan år 1937 20 000 stamaktier och 200 000 preferensaktier. Redan vid bolagsstämman sistnämnda år ägde Korsnäsbolaget samtliga preferensaktier och 19 442 stamaktier. Det innebär att Korsnäsbolaget under de därpå följande 14 åren inte förvärvade mer än 313 ytterligare stamaktier i Gimo. Det är tydligt att vad Korsnäsbolaget utgivit i vederlag för dessa få aktier inte kunde läggas till grund för inlösenbeloppet. I målet upplystes vidare att stamaktierna inte hade givit utdelning på 30 år. Härtill kom att inte heller preferensaktierna givit någon utdelning under lång tid varför stamaktierna - som enligt bolagsordningen gav utdelning först sedan den fordran på ackumulerad utdelning, som preferensaktieägarna sålunda hade, blivit betald - inte kunde beräknas ge utdelning under överskådlig tid. Att bestämma lösenbeloppet med utgångspunkt i den beräknade avkastningen eller det beräknade försäljningspriset på aktierna skulle därför ge till resultat att någon ersättning för minoritetsaktierna över huvud taget inte skulle utgå. Under sådana omständigheter måste värderingen av aktierna ske utan hänsyn till dessas egenskap av minoritetsaktier, om inte minoritetsaktierna skulle tillfalla moderbolaget vederlagsfritt eller mot den ersättning moderbolaget erbjöd, nämligen nominella beloppet.
Det är mot denna bakgrund man skall läsa HovR:ns förklaring att "de metoder som komma till användning vid värdering av aktier - då värderingen anses icke böra grundas på förekomna försäljningar (kursiverat här) - är det matematiska värdets metod (realvärdesalternativet) och förräntningsmetoden (avkastningsalternativet)". HD fann "på de skäl HovR:n anfört aktierna böra i förevarande fall värderas med tillämpning av det matematiska värdets metod". Det får förstås så att HD i likhet med HovR:n menade att värderingen vid tvångsinlösen i första hand borde grundas på förekomna försäljningar av aktier men när det nu inte gick på grund av omständigheterna i målet en substansvärdering av bolaget fick tillgripas. Denna tolkning vinner stöd av att de skiljaktiga JustR:n Garcia och Fowler synes ha tagit det för självklart att lagen med "det verkliga värdet" förstod aktiernas beräknade försäljningsvärde respektive ett beräknat skäligt försäljningsvärde under normala förhållanden.
Av hänvisningen i lagförarbetena till NJA 1957 s 1 kan därför inte dras den slutsatsen att vid tvångsinlösen det är bolaget och inte aktierna som är det primära värderingsobjektet (Widhagen a a s 323).
Rättsfallet NJA 1957 s 1 ger i stället närmast stöd för uppfattningen att marknadens pris på målbolagets aktier normalt skall läggas till grund för lösenbeloppet vid tvångsinlösen. Att gällande rätt har denna innebörd förutsattes också i prop 1992/93:245 om lagreglering av det statliga stödet till banker och andra kreditinstitut m m. Där föreslogs att reglerna vid inlösen skulle i huvudsak utformas på samma sätt som vid inlösen av minoritetsaktier i aktiebolag och bankaktiebolag. Lösenbeloppet skulle bestämmas så att det motsvarade aktiens verkliga värde.
Vid värderingen skulle emellertid bortses från effekterna av statligt stöd till kreditinstituten. Lagrådet anförde härom: "Uttrycket 'aktiernas verkliga värde' kan enligt lagrådets mening inte ges annan innebörd än att värderingen skall grundas på marknadspriset om aktien är noterad på börs eller föremål för liknande notering och i annat fall på bolagets förmögenhetsställning och avkastningsförmåga" (a prop s 35).
Alla aktier har i princip lika rätt i bolaget (3 kap 1 § ABL). Likställighetsprincipen har anförts som argument för att inlösenpriset för enstaka aktier skall bestämmas som en kvotdel av hela företagets värde på samma sätt som vid en likvidation (jfr Reese i Festskrift till Rowe 1988 s 281ff). Men likställighetsprincipen gäller aktieägarnas rättigheter i förhållande till bolaget och är inte omedelbart tillämplig på aktieägarnas inbördes relationer (jfr Nials yttrande i NJA 1957 s 1). Att minoritetsaktier skall värderas utan hänsyn till att de är just minoritetsaktier är inte ett uttryck för likställighetsprincipen utan har sin grund i att ett lösenbelopp baserat på ett beräknat pris vid frivillig försäljning kan bli oskäligt lågt på grund av värdetryckande åtgärder som majoriteten vidtar i målbolaget. Lagen förutsätter också att avvikelse från särregeln kan ske när det föreligger särskilda skäl, något som får till följd att moderbolaget betalar olika belopp för aktier i olika poster.
I 15 kap 3 § ABL finns en bestämmelse om skyldighet för en makt missbrukande majoritetsaktieägare att lösa in minoritetens aktier. Lösenbeloppet skall därvid bestämmas till belopp som framstår som skäligt med hänsyn till bolagets ställning och övriga omständigheter. Detta har tagits till intäkt för påstående att ersättningen vid tvångsinlösen enligt 14 kap 31 § skall bestämmas på samma sätt. I den mån tvångsinlösen med stöd av sistnämnda paragraf sker under omständigheter som ger vid handen att minoriteten utsatts för maktmissbruk är det tydligt att aktierna kan vara svåra att sälja på den öppna marknaden. Ett lösenbelopp som baseras på försäljningspriset vid frivillig försäljning av de aktier som skall lösas in ger då ett oskäligt lågt lösenbelopp. I så fall kan andra värderingsmetoder, t ex en värdering med utgångspunkt i bolagets ställning, vara att föredra. Det finns emellertid inte fog för uppfattningen att man i 15 kap 3 § finner den värderingsmetod som i första hand skall tillämpas vid tvångsinlösen enligt 14 kap 31 §.
Som skäl för att i första hand lägga företagets värde till grund för lösenbeloppet har anförts att börskursen kan vara en otillförlitlig mätare av aktiernas verkliga värde. Kursen relateras sålunda inte endast till värdet på företaget som sådant utan också till vid samma tid aktuella börskurser för andra företag. Alternativa placeringar på aktiemarknaden spelar alltså stor roll. Vidare är det ett välkänt förhållande att det är en ytterst liten del av ett börsföretags totala aktier som omsätts på börsen.
Börskursen bör trots detta i de allra flesta fall kunna godtas som en korrekt värdemätare. Underlaget för en välgrundad kursbildning på den svenska aktiemarknaden har successivt blivit bättre. Ett stort antal börsanalytiker i banker, fondkommissionsbolag och affärspress arbetar med analys av börskurser och publicerar sina resultat. Noterade kurser godtas också i betydande utsträckning i andra sammanhang: vid arvs-, gåvo- och förmögenhetsbeskattning, vid beräkning av investmentbolags substansvärde och vid direktaffärer i noterade aktier. Att på generella grunder avvisa börskursen som värdemätare vid tvångsinlösen låter sig därför inte göras. Däremot måste i varje enskilt fall börskursens värde som måttstock prövas. En inte ovanlig situation är att ett offentligt erbjudande, baserat på börskurs, accepteras av aktieägare som har ett betydande innehav i målbolaget och samtidigt på goda grunder måste anses vara insiktsfulla, professionella aktörer på aktiemarknaden. Mycket speciella omständigheter, t ex vilseledande information från budgivare eller målbolag, måste föreligga, om man i en sådan situation skall anse det av aktieägarna accepterade budet som mindre representativt för aktiens verkliga värde än ett värde beräknat av en enstaka värderingsman, även om denne använt en teoretiskt korrekt värderingsmodell (jfr Widhagen a a s 325).
De överväganden rörande innebörden av gällande rätt som nu har gjorts kan sammanfattas så att vid tvångsinlösen av minoritetsaktier aktiernas verkliga värde skall ersättas. Med verkliga värdet förstås att värderingen skall grundas på marknadspriset om aktien är noterad på börs eller föremål för liknande notering och i annat fall på bolagets förmögenhetsställning och avkastningsförmåga. Om lösenbeloppet skall grundas på börskursen eller liknande notering måste emellertid kursens värde som måttstock prövas. Det innebär inte att hela målbolaget alltid måste värderas. Ofta kan det räcka med att konstatera att den aktuella kursen nära överensstämmer med det pris moderbolaget har betalat för sina aktier i målbolaget på grund av ett offentligt uppköpserbjudande eller i anslutning till ett sådant erbjudande.
På grund av förvärvserbjudandet i oktober 1985 förvärvade Pronator 77,5 % av samtliga aktier i Balken till ett genomsnittligt pris av 27 kr 37 öre. Härefter förvärvade Pronator vid skilda tidpunkter ytterligare 18,5 % av aktierna till priser mellan 29 och 33 kr. Börskursen på Balkens aktier veckan före förvärvserbjudandet var 23 kr 20 öre per aktie. Vid tiden för Pronators begäran om tvistens prövning av skiljemän, d 10 juni 1986, omsattes Balkenaktien på börsen till ett pris av 30 kr. Det ligger i sakens natur att Balkenaktiens värde har påverkats av uppköpsförfarandet. Ingenting har emellertid framkommit som tyder på att marknaden påverkats av oriktig information eller att kursen manipulerats på annat sätt. Priset vid värderingstidpunkten ligger också nära vad Pronator genomsnittligt erlagt för 96 % av samtliga aktier i bolaget. Det får därför anses spegla marknadsvärdet på bolagets aktier på ett tillfredsställande sätt.
På grund av det anförda skall lösenbeloppet såsom HovR:n funnit fastställas till 30 kr för varje aktie.
Avkastningstillägg och ränta.
ABL saknar regler om s k avkastningstillägg. I skiljenämndspraxis förekommer att minoritetsaktieägarna erhåller ett sådant tillägg som kompensation för att de inte har tillgång till lösenbeloppet under tiden från begäran om tvistens prövning av skiljemän till äganderättsövergången. Efter äganderättsövergången har de rätt till ränta enligt 14 kap 11 § (numera 14 kap 33 §) 2 st ABL från det säkerhet ställts till dess beloppet förfaller till betalning. Denna ränta räknas i skiljenämndspraxis på summan av lösenbeloppet och avkastningstillägget. Om avkastningstillägget utgår i form av ränta brukar denna kapitaliseras per dagen för ställande av säkerhet så att räntan enligt 33 § kan beräknas.
HovR:n har på anförda skäl bestämt att avkastningstillägg skall utgå från påkallandetidpunkten d 10 juni 1986 i form av ränta. Enligt HovR:n finns det inte skäl att kapitalisera tillägget per dagen för ställande av säkerhet utan såväl avkastningstillägget som räntan enligt 14 kap 33 § 2 st ABL räknas på lösenbeloppet enbart I domslutet uttrycks det så att ränta skall utgå på lösenbeloppet från d 10 juni 1986 till dess domen vinner laga kraft
Minoritetsaktieägarna har vidhållit sina i skiljenämnden och domstolarna framförda yrkanden om avkastningstillägg. Det innebär att de fordrar att tillägget beräknas på det begärda lösenbeloppet enligt 5 § räntelagen för tiden från d 27 jan 1986, då moderbolaget hade att betala för de aktier bolaget förvärvat på grund av sitt offentliga erbjudande, till d 31 dec 1986, då bolaget ställde säkerhet för betalningen av de aktier som omfattas av tvångsinlösenförfarandet. Vidare har de fordrat ränta enligt 14 kap 33 § 2 st ABL varvid de gjort gällande att sådan ränta skall utgå även på det per d 31 dec 1986 upplupna avkastningstillägget.
Med hänsyn till det angivna syftet med avkastningstillägg bör ränta på lösenbeloppet inte utgå för tid före påkallandetidpunkten. I stället skall minoritetsaktieägarna som HovR:n funnit kompenseras genom avkastningsränta enligt räntelagen från värderingstidpunkten. När avkastningsränta löper över en sammanhängande period bör ränta inte utgå på ränta. Det finns därför inte skäl att räkna ränta enligt 14 kap 33 § 2 st ABL på summan av lösenbeloppet och avkastningstillägget. Vad HovR:n bestämt om avkastningstillägg och ränta skall därför stå fast.
Domslut. HD fastställer HovR:ns domslut.
HD:s dom meddelades d 8 maj 1996 (nr DT 87).