アセットアロケーション
学術研究

1986年、ゲイリー・P・ブリンソン（Gary P. Brinson）, ランドルフ・フード（L. Randolph Hood）、 SEIのギルバート・L・ビーバウアー（Gilbert L. Beebower） (以下BHB)らは、1974年から1983年までにおける91の大型年金基金のアセットアロケーションに関する研究を発表した。 BHBらは、年金基金の、株式、債券、現金同等物の選択内容を、それぞれ対応する市場インデックスへ置き換えた。  その結果、四半期リターンでは、インデックス(ベンチマーク)へ置き換えたほうが、年金基金の実際の選択内容よりも高かった。 また、双方は線形相関で平均決定係数93.6%を測定した。  1991年の、ブリンソン、シンガー（Singer）、ビーバウアーらのフォローアップ研究では、平均決定係数91.5％を測定した。研究の結論としては以下を述べた。
個々の結果は大きく異なるものの、一般的には投資成績と投資行動の間に 正の相関関係を見つけることは困難だった。たとえば、ベンチマークよりも多いリターンは、アクティブ運用のレベルとは無関係のように見えた。
マネージャーは債券と現金のベンチマークよりも、株式のベンチマークを上回ることが困難と思われた。年金基金のポートフォリオにおいて、より多くの利益貢献が債券と現金からあった。
資産配分についてのこれら過去の研究結果は、今後の投資判断、とくにリスクの取り方について役立つと思われる。
1997年に、ウィリアム・ヤンキー（William Jahnke）は「The Asset Allocation Hoax」（アセットアロケーションはまやかし、の意味）というタイトルの論文でBHBらの研究を批判し、このトピックについての議論を開始した。1986年のBHB研究に対して主に以下を主張した。
BHB研究の基本的な問題は、ポートフォリオのリターンではなく、変動性（ボラティリティ）を説明する事にフォーカスしている点である。短期的な四半期ごとのリターンの変動性をみても、投資家が計画している投資期間全体における長期的なリターンを説明する事にはならない。複利の効果をノイズとして見逃してしまう。
BHBは、四半期リターンの変動を分散を使って定義している。実際に、もっと適切な尺度になるのは、リターンと同じ測定単位になる標準偏差である。
BHB研究では、どこにもコストについて述べられていない。実際には、多くの個人投資家にとって、コストがポートフォリオの成績における最も重要な決定因子であって、アセットアロケーションの方針、市場タイミング、銘柄選択ではない。
BHBの分析では、暗黙的なアセットアロケーションの方針として、配分のウェイトを固定しておく点を、市場のタイミングや銘柄選択よりも重要としている。しかし、それは期待リターンが固定されている場合にのみに適用すべきである。実際には、株価収益、配当利回り、債券利回りらは、しばしば劇的に時間の経過とともに変化する。アセットアロケーション(資産配分)もそれらの変化にあわせた動的なプロセスとして見るべきである。
2005年にフードは以下を述べている。
ポートフォリオのトータル・リターンについては、主なポイントとは見なさなかったので言及はしなかった。但し、論文内にデータとして実際のリターンがベンチマークに対し年間平均で1.1% 低い事を示している。毎年1.1%引いて計算していけば平均のトータル・リターンは導きだせる為、間接的には示せている。また、複利については、それ自体 関心を払うレベルになかった。
リターンは管理手数料の総額だった。
オリジナルの論文の内容は、アクティブ運用が重要ではないと示唆していない。ポートフォリオの管理を取り巻く目標や状況が変化したときは、当然 アセットアロケーションの方針も変更すべきである。
2000年にイボットソン(Ibbotson)とカプラン(Kaplan)は、BHBらの研究が、しばしば誤解され、その研究が意図した事ではない事に適用されていると指摘した。BHBらの研究はリターンの変動性について約90％説明するとしている。しかし、多くの人はBHBらの研究がリターン水準について説明しているものと誤解しているケースを述べた。彼らはリターン水準やファンド間の成績差も含めた アセットアロケーションに関する研究を発表した(アセットアロケーションの方針はパフォーマンスを40%、90%、100%のどれで説明するか？)。 研究に含まれている資産クラスは、大型米国株、小型米国株、非米国株、米国債券、現金の5つであった。イボットソンとカプランは、94の米国のバランス型投資信託および58の年金基金 対 それぞれの資産クラスに対応するインデックス（ベンチマーク)とで、10年のリターンを比較検討した。今回、適切にインデックスファンドの運用コストを調整した後において、実際に運用されたリターンはインデックスのリターンを再び上回ることができなかった。 また、毎月のリターンにおいて、インデックスと実際の運用（バランス型投資信託）との比較では、線形相関で平均決定係数81.4％を測定した。
結論として以下を述べた。
アセットアロケーションは、年金基金のリターンの時系列変動について約90%を説明した（ファンドのベンチマークの方針は、そのファンドの浮き沈みを 約90％ 説明している）。
各ファンド間のリターンの違いは 40％だけ説明した (2つのファンド間の方針の違いは、彼らの成績の差について 約40％だけ説明している）。
各ファンドのリターン水準は ほぼ100％説明した(ファンドの実際のリターンとポリシー・ベンチマーク・リターンの比率。約100%になる理由は、平均化すると研究に含まれているファンドが、ほぼ市場平均、ベンチマークそのものになる為と考察した）。
Meir Statmanは(2000年)、BHBらの決定係数93.6%について、タクティカル（戦術的）アセットアロケーション（TAA）よりも、ストラテジック（戦略的）アセットアロケーション（SAA）の方が重要とする値、と誤って解釈するケースがあると述べた。決定係数93.6%について、同じパラメータを使用した上で、もしマネージャーがTAA（戦術的）の要件を完全に予見すると仮定した場合、どうなるかを示した。その結果、ベンチマークに対する成績は年間-1.1%から+8.1%へ改善した。また、決定係数は89.4%で余り変わらなかった。もし決定係数89.4%がSAA（戦略）分を示す割合で、残り10.6%がTAA（戦術）分とすると、完全予見のTAAだけで年間8.1%もの成績が良くなった理由は説明できない。Statmanは、決定係数でSAAとTAAの重要さの比較はできず双方 異なる手法として重要と述べた。また、SAA（戦略的）は効率的フロンティアに沿った動きであるのに対し、TAA（戦術的）は効率的フロンティアの移動を伴うと述べた。
Bekkers、Doeswijk、Lam（2009年、2012年）らは、10個の異なる投資カテゴリーを区別し、ポートフォリオの分散効果を調査した。その際、市場ポートフォリオのアプローチだけでなく平均分散分析も用い、それらの結果を組合わせて考察した（主に米国のデータにフォーカスした。投資カテゴリーは、プライベート・エクイティ、不動産、ヘッジファンド、コモディティ(商品)、ハイイールド債、クレジット、インフレ連動債の7つと、伝統的な資産クラスの株式、国債、現金の３つ）。 その結果、不動産、コモディティ、ハイイールド債を、伝統的な資産構成（株式、国債、現金）に追加する事で、最も価値の向上が見込まれるとしている。このような広い範囲のアセットクラスを扱いつつ、グローバルな市場ポートフォリオの評価をし、また資本市場の予想をたててから平均分散分析をしたような研究は、これ以前には行われていないと述べた。
Doeswijk、Lam、Swinkels（2013）らは、市場ポートフォリオに、ストラテジック(戦略的)･アセットアロケーションのための重要な情報が含まれていると主張した。 市場ポートフォリオは、それがベンチマークとしての役割を果たす事、また全ての投資可能な資産の相対的な価値を示している事から、ポートフォリオ構築の為の出発点として使用することができるとした。著者らは、グローバルな市場ポートフォリオを推定する為に、8つの資産クラスの時価総額を推定した(株式、プライベート・エクイティ、不動産、ハイイールド債、エマージング市場債券、投資適格クレジット、国債、インフレ連動債)。主な資産カテゴリーの株式、不動産、非政府債、国債は1959年から2012年まで、その他は1990年から2012年までのデータを用いた。
Doeswijk、Lam and Swinkels(2017) らはグローバル市場ポートフォリオが1960年から2015年にかけて11.6％の標準偏差で4.38％のリターンを実現した事を示している。1960年から1979年までのインフレ時では、グローバル市場ポートフォリオの実質的なリターンは2.27％であり、1980年から2015年のディスインフレーション時には5.57％であった。平均的な投資家の報酬は貯蓄者に対し3.24％上回った。