PRORET — Proret Submod 2.4 V 2.0 aren2015648



## A G Ê N C I A  N A C I O N A L  D E  E N E R G I A  E L É T R I C A 

**Módulo 2: Revisão Tarifária Periódica das Concessionárias de Distribuição** 

# **S u b m ó d u l o  2 . 4** 

## **C U S T O  D E  C A P I T A L** 

|**Revisão**|**Motivo da revisão**|**Instrumento de**<br>**aprovação pela ANEEL**|**Data de**<br>**Vigência**|
|---|---|---|---|
|2.0|Segunda versão aprovada (após<br>AudiênciaPúblicanº 23/2014)|Resolução Normativa nº<br>648/2015, de 3/2/2015|5/2/2015|

**Proret Procedim entos de Regulação Tarifária** 

**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

**2.4** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL**|Submódulo<br>**2.4**|Revisão<br>**2.0**|Data de Vigência<br>**D.O. 5/2/2015**|
|---|---|---|---|

## **ÍNDICE** 

1. OBJETIVO ................................................................................................................................ 3 2. ABRANGÊNCIA ........................................................................................................................ 3 3. METODOLOGIA DE DETERMINAÇÃO DA ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL ...................... 3 4. METODOLOGIA DE DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL ........................................... 4 4.1. CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO ....................................................................................... 4 4.2. CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS ............................................................................. 5 5. RESULTADOS ......................................................................................................................... 6 6. REMUNERAÇÃO PARA RECURSOS DA RESERVA GLOBAL DE REVERSÃO – RGR

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**2.4** 

**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL**|Submódulo<br>**2.4**|Revisão<br>**2.0**|Data de Vigência<br>**D.O. 5/2/2015**|
|---|---|---|---|

## **1. OBJETIVO** 

1. Estabelecer a metodologia para a definição da estrutura ótima de capital e do custo de capital a serem utilizados para cálculo das Revisões Tarifárias Periódicas das concessionárias de serviço público de distribuição de energia elétrica. 

## **2. ABRANGÊNCIA** 

2. Os procedimentos deste Submódulo aplicam-se a todas as revisões tarifárias de concessionárias do serviço público de distribuição de energia elétrica a serem realizadas entre março de 2015 e dezembro de 2020. 

## **3. METODOLOGIA DE DETERMINAÇÃO DA ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL** 

3. A estrutura de capital diz respeito às fontes de recursos utilizadas por um investidor em um investimento específico, existindo duas fontes: capital próprio e de terceiros. 

4. Para a determinação da estrutura ótima de capital partiu-se do levantamento de dados empíricos das empresas de distribuição de energia elétrica no Brasil, nos anos de 2011, 2012 e 2013, a partir das seguintes contas contábeis: 

**Tabela 1: Contas contábeis consideradas no cálculo da estrutura** 

|13201|Ativo Imobilizado - G|
|---|---|
|13203|Ativo Imobilizado - D|
|13204|Ativo Imobilizado - ADM|
|13205|Ativo Imobilizado - COM|
|21121|Encargos de dívida Curto Prazo|
|21151|Empréstimos Curto Prazo|
|21152|Debêntures Curto Prazo|
|21161|Financiamentos Curto Prazo|
|21162|Outras Captações Curto Prazo|
|22121|Encargos de dívida Longo Prazo|
|22152|Debêntures Longo Prazo|
|22161|Financiamentos Longo Prazo|
|22162|Outras Captações Longo Prazo|
|22301|Obrigações Especiais - G|
|22303|Obrigações Especiais - D|
|22304|Obrigações Especiais - ADM|
|22305|Obrigações Especiais - COM|

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**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

**2.4** 

Assunto Submódulo Revisão Data de Vigência **CUSTO DE CAPITAL 2.4 2.0 D.O. 5/2/2015** 

5. Para o cálculo da participação de dívida sobre o capital total adotam-se as seguintes convenções: 

   - CAPITAL DE TERCEIROS: Representam recursos originários de terceiros utilizados para a aquisição de ativos de propriedade da concessionária de distribuição, sujeitos a remuneração. Corresponde ao passivo oneroso de curto e longo prazo. 

   - CAPITAL PRÓPRIO: São os recursos originários dos sócios ou acionistas da entidade ou decorrentes de suas operações sociais, obtido pela diferença entre o capital total e o capital de terceiros. 

6. Obrigações especiais e RGR são deduzidas do cálculo para tratamento específico. 

7. A partir dessa metodologia, o percentual de participação de capital de terceiros (D/V) resultou em **48,76%** a ser utilizado na definição do custo médio ponderado de capital com vigência entre março de 2015 e dezembro de 2017. 

8. A estrutura de capital será recalculada para aplicação entre janeiro de 2018 e dezembro de 2020, a partir da atualização dos saldos contábeis das contas consideradas nos últimos três anos. 

## **4. METODOLOGIA DE DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL** 

## **4.1. CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO** 

9. Para determinar o custo de capital próprio, adota-se o método de risco/retorno CAPM (Capital Asset Pricing Model). O modelo CAPM construído para o cálculo da remuneração de ativos de distribuição de energia elétrica no Brasil tem como resultado fundamental a seguinte equação: 

_onde:_ 

_rP: custo de capital próprio; rf: taxa de retorno do ativo livre de risco;_ 

 _: beta do setor regulado;_ 

_rm: taxa de retorno do mercado; e_ 

_rB: prêmio de risco país._ 

10. Para a taxa livre de risco utiliza-se o rendimento anual do bônus do governo dos EUA com vencimento de 10 anos. O parâmetro foi obtido pela média aritmética do período de 1º de outubro de 1984 a 30 de setembro de 2014, obtendo-se o valor de **5,64% a.a** . 

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**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

Assunto Submódulo Revisão Data de Vigência **CUSTO DE CAPITAL 2.4 2.0 D.O. 5/2/2015** 

11. A taxa de retorno de mercado é calculada a partir da média do rendimento anual histórico do índice Standard & Poor’s 500 (S&P500), que consiste num índice composto pelas ações das 500 maiores empresas negociadas na bolsa de Nova Iorque, no período de 1º de outubro de 1984 a 30 de setembro de 2014, obtendose o valor de **13,20% a.a** . 

12. Para se proceder ao cálculo dos betas, foram escolhidas empresas norteamericanas do setor de energia elétrica que atuam predominantemente no segmento de distribuição de energia elétrica. O beta desalavancado resultou em 0,43. Realizados os ajustes para aplicação às distribuidoras no Brasil, o beta a ser aplicado no cálculo do custo de capital resultou em 0,70. 

   - **2.4** 

13. Para o cálculo do prêmio de risco país utilizou-se a série histórica diária do índice Emerging Markets Bonds Index Plus divulgado pelo JP Morgan relativo ao Brasil (EMBI+Brazil), de 1º de outubro de 1999 a 30 de setembro de 2014. Adotando-se a mediana obteve-se como resultado para este indicador o valor de **2,62% a.a.** 

14. Assim, o custo de capital próprio em termos nominais depois de impostos, referenciado no mercado norte americano, assim como indicado pela fórmula (1) é de **13,57% a.a.** 

15. Em termos reais depois de impostos, este valor corresponde a uma taxa de **10,90% a.a.** a ser utilizada na definição do custo médio ponderado de capital com vigência entre março de 2015 e dezembro de 2017. 

16. O custo de capital próprio será recalculado para aplicação entre janeiro de 2018 e dezembro de 2020, a partir da atualização da taxa livre de risco e da taxa de retorno de mercado pela média dos últimos 30 (trinta) anos, do beta obtido com dados dos últimos 5 (cinco) anos e do prêmio de risco país pela mediana dos últimos 15 (quinze) anos. 

## **4.2. CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS** 

17. Para o custo de capital de terceiros adota-se uma abordagem similar à do capital próprio, ou seja, trata-se de adicionar à taxa livre de risco os prêmios de risco adicionais exigidos para se emprestar recursos a uma concessionária de distribuição no Brasil. O custo do capital de terceiros é calculado então pelo método CAPM da dívida, conforme a seguinte expressão: 

_onde:_ 

_rf: taxa de retorno do ativo livre de risco; rc: prêmio de risco de crédito; e rB: prêmio de risco país._ 

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**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL**|Submódulo<br>**2.4**|Revisão<br>**2.0**|Data de Vigência<br>**D.O. 5/2/2015**|
|---|---|---|---|

18. O prêmio de risco de crédito foi estabelecido pela média das pontuações obtidas pelas empresas de distribuição brasileiras em relação a classificação na escala de rating de crédito global em moeda local da Moody’s, no período de novembro de 1999 a outubro de 2014, resultando em uma taxa de **3,37% a.a.** 

19. Assim, o custo de capital de terceiros em termos nominais antes de impostos, referenciado no mercado norte americano, assim como indicado pela fórmula (2) é de **11,62% a.a.** 

20. Em termos reais depois de impostos, este valor corresponde a uma taxa de **5,14% a.a.** a ser utilizada na definição do custo médio ponderado de capital com vigência entre março de 2015 e dezembro de 2017. 

**2.4** 

21. O custo de capital de terceiros será recalculado para aplicação entre janeiro de 2018 e dezembro de 2020, a partir da atualização da taxa livre de risco pela média dos últimos 30 (trinta) anos, do risco de crédito pela média dos últimos 15 (quinze) anos e do prêmio de risco país pela mediana dos últimos 15 (quinze) anos. 

## **5. RESULTADOS** 

22. Para o cálculo da taxa de retorno utiliza-se a metodologia do Custo Médio Ponderado de Capital ( _Weighted Average Cost of Capital - WACC_ ), incluindo o efeito dos impostos sobre a renda, sendo expresso pela seguinte fórmula: 

𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶 = (𝑃𝑉⁄ ) ∙𝑟𝑝 + (𝐷𝑉⁄ ) ∙𝑟𝑑 (3) 

_onde:_ 

_rwacc: custo médio ponderado de capital após impostos, em termos reais; rP: custo do capital próprio real depois de impostos;_ 

_rD: custo da dívida real depois de impostos;_ 

   - _P: capital próprio;_ 

   - _D: capital de terceiros ou dívida;_ 

   - _V: soma do capital próprio e de terceiros;_ 

23. Aplicando-se a equação anterior e a estrutura de capital sugerida (D/V=48,76%), obtém-se um custo de capital em termos reais depois de impostos de **8,09% a.a.** a vigorar entre março de 2015 a dezembro de 2017. Os resultados finais são mostrados na tabela a seguir. 

**Tabela 2: Resultado do Custo Médio Ponderado de Capital – WACC** 

||**CUSTO DE CAPITAL**||
|---|---|---|
||Proporção de Capital Próprio|51,24%|
||Proporção de Capital de Terceiros|48,76%|
||||

**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

**2.4** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL**|Submódulo<br>**2.4**|Revisão<br>**2.0**|Data de Vigência<br>**D.O. 5/2/2015**|
|---|---|---|---|

|Taxa livre de risco|5,64%||
|---|---|---|
|Prêmio de risco de Mercado|7,56%||
|Beta médio alavancado|0,70||
|Prêmio de risco do negócio|5,31%||
|Inflação americana considerada|2,41%||
|Prêmio de riscopaís|2,62%||
|Custo de capitalpróprio real|10,90%||
||||
|Prêmio de risco de crédito|3,37%||
|Custo de dívida real|5,14%||
||||
|**CUSTO MÉDIO PONDERADO**|||
|WACC real antes de impostos*|12,26%||
|**WACC real depois de impostos**|**8,09%**||

   - Para empresas com alíquota de IRPJ/CSLL de 34% 

24. Para aplicação tarifária considera-se o WACC real depois do benefício tributário dos impostos, com a posterior inclusão do percentual de impostos a serem pagos. Assim, a equação anterior será aplicada às tarifas dos consumidores da seguinte forma: 

(𝑃𝑉⁄ )∙𝑟𝑝+(𝐷𝑉⁄ )∙𝑟𝑑 𝑟 = (4) 𝑊𝐴𝐶𝐶𝑝𝑟é 1−𝑇 

25. Tendo em vista que as alíquotas de IRPJ e CSLL estão sujeitas a tratamento legal diferenciado, a depender das especificidades da distribuidora, podendo resultar em alíquotas finais inferiores ao valor de 34%, serão consideradas as seguintes alíquotas: 

   - a) para concessionárias isentas, imunes ou não sujeitas à tributação da renda, as alíquota de IRPJ e CSSL somam 0,00% (zero); 

   - b) para as concessionárias enquadradas na área de atuação SUDENE/SUDAM, as alíquotas de IRPJ e CSSL somam 15,25%, proporcionalmente à receita faturada na área de concessão sujeita ao benefício fiscal; 

   - c) para as concessionárias com remuneração regulatória inferior a R$ 240.000,00, as alíquotas de IRPJ e CSLL somam 24%; 

   - d) para os demais casos, considera-se as alíquotas de 25% e 9%, totalizando 34%. 

26. Para aplicação tarifária entre março de 2015 e dezembro de 2017 considera-se o WACC conforme tabela abaixo: 

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**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

**2.4** 

Assunto Submódulo Revisão Data de Vigência **CUSTO DE CAPITAL 2.4 2.0 D.O. 5/2/2015** 

**Tabela 3: WACC antes de Impostos** 

|**Tabela 3: WACC antes de Impostos**<br>**WACC**<br>**Alíquota de**<br>**IRPJ e CSLL**<br>**Taxa**<br>WACC real antes dos impostosa<br>Isento<br>**9,97%**<br>WACC real antes dos impostosb<br>15,25%<br>**10,77%**<br>WACC real antes dos impostosc<br>24%<br>**11,45%**|**Tabela 3: WACC antes de Impostos**<br>**WACC**<br>**Alíquota de**<br>**IRPJ e CSLL**<br>**Taxa**<br>WACC real antes dos impostosa<br>Isento<br>**9,97%**<br>WACC real antes dos impostosb<br>15,25%<br>**10,77%**<br>WACC real antes dos impostosc<br>24%<br>**11,45%**|
|---|---|
|**WACC**|**Alíquota de**<br>**IRPJ e CSLL**<br>**Taxa**|
|WACC real antes dos impostosa|Isento<br>**9,97%**|
|WACC real antes dos impostosb|15,25%<br>**10,77%**|
|WACC real antes dos impostosc|24%<br>**11,45%**|
|WACC real antes dos impostosd|34%<br>**12,26%**|

a) concessionárias isentas de impostos sobre a renda; 

b) concessionárias enquadradas na área de atuação SUDENE/SUDAM; c) concessionárias com lucro regulatório inferior a R$240.000; e d) todas as demais. 

27. O custo médio ponderado do capital será recalculado para aplicação entre janeiro de 2018 e dezembro de 2020, a partir da atualização da inflação americana pela média dos últimos 15 (quinze) anos e dos valores recalculados de custo de capital próprio e de custo de capital de terceiros. 

28. A atualização do custo médio ponderado do capital será fixada por Resolução Homologatória. 

## **6. REMUNERAÇÃO PARA RECURSOS DA RESERVA GLOBAL DE REVERSÃO – RGR** 

29. Será deduzido da base de remuneração líquida da empresa o total do saldo devedor de recursos da RGR junto a Eletrobrás, do mês referente à data base do laudo de avaliação da Base de Remuneração da concessionária. Assim, os ativos imobilizados provenientes de recursos da RGR serão remunerados à taxa específica, e os demais ativos da empresa ao custo de capital regulatório (WACC). 

30. O saldo dos investimentos realizados a partir de financiamento com recursos da RGR será remunerado pelo custo dos empréstimos em termos reais, tendo em vista que o reajuste tarifário contempla atualização monetária da parcela B, assim como os investimentos realizados durante o ciclo tarifário são corrigidos pela inflação quando de sua incorporação à base de remuneração regulatória. 

31. Os recursos da RGR destinados ao Programa Luz para Todos (PLpT) serão remunerados pelo custo efetivo dos empréstimos em termos reais, de **0,73% a.a.** , e os recursos da RGR não destinados ao PLpT serão remunerados ao custo da menor captação de recursos de terceiros disponíveis às distribuidoras de energia elétrica, de **2,88% a.a.** em termos reais. Esses valores de remuneração para o recursos da RGR vigerão de janeiro de 2015 a dezembro de 2017. 

32. A remuneração dos recursos da RGR será recalculada para aplicação entre janeiro de 2018 e dezembro de 2020, considerando a média do Índice de Preços ao Consumidor Amplo – IPCA e da Taxa de Juros de Longo Prazo –TJLP dos últimos 

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**2.4** 

**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL**|Submódulo<br>**2.4**|Revisão<br>**2.0**|Data de Vigência<br>**D.O. 5/2/2015**|
|---|---|---|---|

5 (cinco) anos. Os valores de spread de risco de crédito, de 2,8%, e do custo de administração da gestão da RGR, de 1,42%, serão mantidos fixos. 

33. A atualização da remuneração dos recursos da RGR será fixada na mesma Resolução Homologatória a ser editada para atualização do custo médio ponderado do capital. 

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