PRORET — Proret Submod 2.4 V 2.1 aren2018807



## A G Ê N C I A  N A C I O N A L  D E  E N E R G I A  E L É T R I C A 

**Módulo 2: Revisão Tarifária Periódica das Concessionárias de Distribuição** 

# **S u b m ó d u l o  2 . 4** 

## **C U S T O  D E  C A P I T A L** 

|**Revisão**|**Motivo da revisão**|**Instrumento de**<br>**aprovação pela ANEEL**|**Data de**<br>**Vigência**|
|---|---|---|---|
|1.0|Primeira versão aprovada<br>(após realização daAP 40/2010)|Resolução Normativa nº<br>457/2011, de 08/11/2011|11/11/2011|
|1.1|<br>Primeira revisão aprovada<br>(após realização daAP 23/2014)|Resolução Normativa nº<br>640/2014, de 16/12/2014|24/12/2014|
|2.0|<br>Segunda versão aprovada<br>(após Audiência Pública nº 23/2014)|Resolução Normativa nº<br>648/2015, de 3/2/2015|3/2/2015|
|2.1|<br>Segunda revisão aprovada<br>(apósAudiênciaPúblicanº66/2017)|Resolução Normativa nº<br>807/2018, de 6/3/2018|13/3/2018|

**Proret Procedim entos de Regulação Tarifária** 

**2.4** 

**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL**|Submódulo<br>**2.4**|Revisão<br>**2.1**|Data de Vigência<br>**D.O. 13/3/2018**|
|---|---|---|---|

## **ÍNDICE** 

1. OBJETIVO .................................................................................................................................. 3 2. ABRANGÊNCIA .......................................................................................................................... 3 3. METODOLOGIA DE DETERMINAÇÃO DA ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL ...................... 3 4. METODOLOGIA DE DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL ........................................... 4 4.1. CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO ........................................................................................ 4 4.2. CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS .............................................................................. 5 5. RESULTADOS ........................................................................................................................... 6 6. REMUNERAÇÃO PARA RECURSOS DA RESERVA GLOBAL DE REVERSÃO – RGR

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**2.4** 

**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL**|Submódulo<br>**2.4**|Revisão<br>**2.1**|Data de Vigência<br>**D.O. 13/3/2018**|
|---|---|---|---|

## **1. OBJETIVO** 

1. Estabelecer a metodologia para a definição da estrutura ótima de capital e do custo de capital a serem utilizados para cálculo das Revisões Tarifárias Periódicas das concessionárias de serviço público de distribuição de energia elétrica. 

## **2. ABRANGÊNCIA** 

2. Os procedimentos deste Submódulo aplicam-se a todas as revisões tarifárias de concessionárias do serviço público de distribuição de energia elétrica a serem realizadas entre março de 2015 e dezembro de 2019. 

## **3. METODOLOGIA DE DETERMINAÇÃO DA ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL** 

3. A estrutura de capital diz respeito às fontes de recursos utilizadas por um investidor em um investimento específico, existindo duas fontes: capital próprio e de terceiros. 

4. Para a determinação da estrutura ótima de capital partiu-se do levantamento de dados empíricos das empresas de distribuição de energia elétrica no Brasil, nos anos de 2011, 2012 e 2013, a partir das seguintes contas contábeis: 

**Tabela 1: Contas contábeis consideradas no cálculo da estrutura** 

|13201|Ativo Imobilizado - G|
|---|---|
|13203|Ativo Imobilizado - D|
|13204|Ativo Imobilizado - ADM|
|13205|Ativo Imobilizado - COM|
|21121|Encargos de dívida Curto Prazo|
|21151|Empréstimos Curto Prazo|
|21152|Debêntures Curto Prazo|
|21161|Financiamentos Curto Prazo|
|21162|Outras Captações Curto Prazo|
|22121|Encargos de dívida Longo Prazo|
|22152|Debêntures Longo Prazo|
|22161|Financiamentos Longo Prazo|
|22162|Outras Captações Longo Prazo|
|22301|Obrigações Especiais - G|
|22303|Obrigações Especiais - D|
|22304|Obrigações Especiais - ADM|
|22305|Obrigações Especiais - COM|

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**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

**2.4** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL**|Submódulo<br>**2.4**|Revisão<br>**2.1**|Data de Vigência<br>**D.O. 13/3/2018**|
|---|---|---|---|

5. Para o cálculo da participação de dívida sobre o capital total adotam-se as seguintes convenções: 

   - CAPITAL DE TERCEIROS: Representam recursos originários de terceiros utilizados para a aquisição de ativos de propriedade da concessionária de distribuição, sujeitos a remuneração. Corresponde ao passivo oneroso de curto e longo prazo. 

   - CAPITAL PRÓPRIO: São os recursos originários dos sócios ou acionistas da entidade ou decorrentes de suas operações sociais, obtido pela diferença entre o capital total e o capital de terceiros. 

6. Obrigações especiais e RGR são deduzidas do cálculo para tratamento específico. 

7. A partir dessa metodologia, o percentual de participação de capital de terceiros (D/V) resultou em **48,76%** a ser utilizado na definição do custo médio ponderado de capital com vigência entre março de 2015 e dezembro de 2019. 

## **4. METODOLOGIA DE DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL** 

## **4.1. CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO** 

8. Para determinar o custo de capital próprio, adota-se o método de risco/retorno CAPM (Capital Asset Pricing Model). O modelo CAPM construído para o cálculo da remuneração de ativos de distribuição de energia elétrica no Brasil tem como resultado fundamental a seguinte equação: 

_onde:_ 

_rP: custo de capital próprio; rf: taxa de retorno do ativo livre de risco;_ 

 _: beta do setor regulado; rm: taxa de retorno do mercado; e rB: prêmio de risco país._ 

9. Para a taxa livre de risco utiliza-se o rendimento anual do bônus do governo dos EUA com vencimento de 10 anos. O parâmetro foi obtido pela média aritmética do período de 1º de outubro de 1984 a 30 de setembro de 2014, obtendo-se o valor de **5,64% a.a** . 

10. A taxa de retorno de mercado é calculada a partir da média do rendimento anual histórico do índice Standard & Poor’s 500 (S&P500), que consiste num índice composto pelas ações das 500 maiores empresas negociadas na bolsa de Nova 

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**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL**|Submódulo<br>**2.4**|Revisão<br>**2.1**|Data de Vigência<br>**D.O. 13/3/2018**|
|---|---|---|---|

Iorque, no período de 1º de outubro de 1984 a 30 de setembro de 2014, obtendo-se o valor de **13,20% a.a** . 

11. Para se proceder ao cálculo dos betas, foram escolhidas empresas norteamericanas do setor de energia elétrica que atuam predominantemente no segmento de distribuição de energia elétrica. O beta desalavancado resultou em 0,43. Realizados os ajustes para aplicação às distribuidoras no Brasil, o beta a ser aplicado no cálculo do custo de capital resultou em 0,70. 

12. Para o cálculo do prêmio de risco país utilizou-se a série histórica diária do índice Emerging Markets Bonds Index Plus divulgado pelo JP Morgan relativo ao Brasil (EMBI+Brazil), de 1º de outubro de 1999 a 30 de setembro de 2014. Adotando-se a mediana obteve-se como resultado para este indicador o valor de **2,62% a.a.** 

   - **2.4** 

13. Assim, o custo de capital próprio em termos nominais depois de impostos, referenciado no mercado norte americano, assim como indicado pela fórmula (1) é de **13,57% a.a.** 

14. Em termos reais depois de impostos, este valor corresponde a uma taxa de **10,90% a.a.** a ser utilizada na definição do custo médio ponderado de capital com vigência entre março de 2015 e dezembro de 2019. 

## **4.2. CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS** 

15. Para o custo de capital de terceiros adota-se uma abordagem similar à do capital próprio, ou seja, trata-se de adicionar à taxa livre de risco os prêmios de risco adicionais exigidos para se emprestar recursos a uma concessionária de distribuição no Brasil. O custo do capital de terceiros é calculado então pelo método CAPM da dívida, conforme a seguinte expressão: 

𝑟𝑑 = 𝑟𝑓 + 𝑟𝐶 + 𝑟𝐵 (2) 

_onde:_ 

_rf: taxa de retorno do ativo livre de risco; rc: prêmio de risco de crédito; e rB: prêmio de risco país._ 

16. O prêmio de risco de crédito foi estabelecido pela média das pontuações obtidas pelas empresas de distribuição brasileiras em relação a classificação na escala de rating de crédito global em moeda local da Moody’s, no período de novembro de 1999 a outubro de 2014, resultando em uma taxa de **3,37% a.a.** 

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**2.4** 

**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL**|Submódulo<br>**2.4**|Revisão<br>**2.1**|Data de Vigência<br>**D.O. 13/3/2018**|
|---|---|---|---|

17. Assim, o custo de capital de terceiros em termos nominais antes de impostos, referenciado no mercado norte americano, assim como indicado pela fórmula (2) é de **11,62% a.a.** 

18. Em termos reais depois de impostos, este valor corresponde a uma taxa de **5,14% a.a.** a ser utilizada na definição do custo médio ponderado de capital com vigência entre março de 2015 e dezembro de 2019. 

## **5. RESULTADOS** 

19. Para o cálculo da taxa de retorno utiliza-se a metodologia do Custo Médio Ponderado de Capital ( _Weighted Average Cost of Capital - WACC_ ), incluindo o efeito dos impostos sobre a renda, sendo expresso pela seguinte fórmula: 

𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶 = (𝑃𝑉⁄ ) ∙𝑟𝑝 + (𝐷𝑉⁄ ) ∙𝑟𝑑 (3) 

_onde:_ 

_rwacc: custo médio ponderado de capital após impostos, em termos reais; rP: custo do capital próprio real depois de impostos;_ 

_rD: custo da dívida real depois de impostos;_ 

   - _P: capital próprio;_ 

   - _D: capital de terceiros ou dívida;_ 

   - _V: soma do capital próprio e de terceiros;_ 

20. Aplicando-se a equação anterior e a estrutura de capital sugerida (D/V=48,76%), obtém-se um custo de capital em termos reais depois de impostos de **8,09% a.a.** a vigorar entre março de 2015 a dezembro de 2019. Os resultados finais são mostrados na tabela a seguir. 

**Tabela 2: Resultado do Custo Médio Ponderado de Capital – WACC** 

|**CUSTO DE CAPITAL**||
|---|---|
|Proporção de Capital Próprio|51,24%|
|Proporção de Capital de Terceiros|48,76%|
|Taxa livre de risco|5,64%|
|Prêmio de risco de Mercado|7,56%|
|Beta médio alavancado|0,70|
|Prêmio de risco do negócio|5,31%|
|Inflação americana considerada|2,41%|
|Prêmio de riscopaís|2,62%|
|Custo de capitalpróprio real|10,90%|
|||
|Prêmio de risco de crédito|3,37%|

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**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

**2.4** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL**|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL**|Submódulo<br>**2.4**|Revisão<br>**2.1**|Data de Vigência<br>**D.O. 13/3/2018**|
|---|---|---|---|---|
||Custo de dívida real<br>5,14%<br>**CUSTO MÉDIO PONDERADO**<br>WACC real antes de impostos*<br>12,26%<br>**WACC real depois de impostos**<br>**8,09%**<br>* Para empresas com alíquota de IRPJ/CSLL de 34%||||

21. Para aplicação tarifária considera-se o WACC real depois do benefício tributário dos impostos, com a posterior inclusão do percentual de impostos a serem pagos. Assim, a equação anterior será aplicada às tarifas dos consumidores da seguinte forma: 

|𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶𝑝𝑟é =|(𝑃𝑉<br>⁄ )∙𝑟𝑝+(𝐷𝑉<br>⁄ )∙𝑟𝑑<br>1−𝑇<br> (4)|
|---|---|

22. Tendo em vista que as alíquotas de IRPJ e CSLL estão sujeitas a tratamento legal diferenciado, a depender das especificidades da distribuidora, podendo resultar em alíquotas finais inferiores ao valor de 34%, serão consideradas as seguintes alíquotas: 

   - a) para concessionárias isentas, imunes ou não sujeitas à tributação da renda, as alíquota de IRPJ e CSSL somam 0,00% (zero); 

   - b) para as concessionárias enquadradas na área de atuação SUDENE/SUDAM, as alíquotas de IRPJ e CSSL somam 15,25%, proporcionalmente à receita faturada na área de concessão sujeita ao benefício fiscal; 

   - c) para as concessionárias com remuneração regulatória inferior a R$ 240.000,00, as alíquotas de IRPJ e CSLL somam 24%; 

   - d) para os demais casos, considera-se as alíquotas de 25% e 9%, totalizando 34%. 

23. Para aplicação tarifária entre março de 2015 e dezembro de 2019 considera-se o WACC conforme tabela abaixo: 

**Tabela 3: WACC antes de Impostos** 

|**WACC**|**Alíquota de**<br>**IRPJ e CSLL**|**Taxa**|
|---|---|---|
|WACC real antes dos impostosa|Isento|**9,97%**|
|WACC real antes dos impostosb|15,25%|**10,77%**|
|WACC real antes dos impostosc|24%|**11,45%**|
|WACC real antes dos impostosd|34%|**12,26%**|

- a) concessionárias isentas de impostos sobre a renda; 

- b) concessionárias enquadradas na área de atuação SUDENE/SUDAM; 

- c) concessionárias com lucro regulatório inferior a R$240.000; e 

- d) todas as demais. 

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**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL**|Submódulo<br>**2.4**|Revisão<br>**2.1**|Data de Vigência<br>**D.O. 13/3/2018**|
|---|---|---|---|

## **6. REMUNERAÇÃO PARA RECURSOS DA RESERVA GLOBAL DE REVERSÃO – RGR** 

24. Será deduzido da base de remuneração líquida da empresa o total do saldo devedor de recursos da RGR junto a Eletrobrás, do mês referente à data base do laudo de avaliação da Base de Remuneração da concessionária. Assim, os ativos imobilizados provenientes de recursos da RGR serão remunerados à taxa específica, e os demais ativos da empresa ao custo de capital regulatório (WACC). 

25. O saldo dos investimentos realizados a partir de financiamento com recursos da RGR será remunerado pelo custo dos empréstimos em termos reais, tendo em vista que o reajuste tarifário contempla atualização monetária da parcela B, assim como os investimentos realizados durante o ciclo tarifário são corrigidos pela inflação quando de sua incorporação à base de remuneração regulatória. 

**2.4** 

26. Os recursos da RGR destinados ao Programa Luz para Todos (PLpT) serão remunerados pelo custo efetivo dos empréstimos em termos reais, de **0,73% a.a.** , e os recursos da RGR não destinados ao PLpT serão remunerados ao custo da menor captação de recursos de terceiros disponíveis às distribuidoras de energia elétrica, de **2,88% a.a.** em termos reais. Esses valores de remuneração para os recursos da RGR vigerão de janeiro de 2015 a dezembro de 2019. 

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