PRORET — Proret Submod 12.3 V 1.0 aren2014608



## A G Ê N C I A  N A C I O N A L  D E  E N E R G I A  E L É T R I C A 

## **Módulo 12: Concessionárias de Geração** 

# **S u b m ó d u l o  1 2 . 3** 

# **C U S T O  D E  C A P I T A L  D A G E R A Ç Ã O** 

|**Revisão**|**Motivo da revisão**|**Instrumento de aprovação**|**Data de**<br>**Vigência**|
|---|---|---|---|
|1.0|Primeira versão aprovada<br>(apósrealização daAP nº 2/2014)|Resolução Normativa nº 608/2014|14/04/2014|

**Proret Procedim entos de Regulação Tarifária** 

**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL DA GERAÇÃO**|Submódulo<br>**12.3**|Revisão<br>**1.0**|Data de Vigência<br>**D.O.U. 14/04/2014**|
|---|---|---|---|

## **ÍNDICE** 

1. OBJETIVO ..................................................................................................................... 3 2. ABRANGÊNCIA ............................................................................................................ 3 3. CUSTO DE CAPITAL .................................................................................................... 3 3.1. ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL ...................................................................... 3 3.2. CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO .......................................................................... 3 3.3. CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS................................................................ 5 3.4. CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL

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**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL DA GERAÇÃO**|Submódulo<br>**12.3**|Revisão<br>**1.0**|Data de Vigência<br>**D.O.U. 14/04/2014**|
|---|---|---|---|

## **1. OBJETIVO** 

1. Estabelecer os conceitos gerais, as metodologias aplicáveis e os procedimentos para a definição do custo de capital a ser utilizado na remuneração das instalações de geração de energia elétrica em regime de cotas, nos termos da Lei nº 12.783 de 11 de janeiro de 2013. 

## **2. ABRANGÊNCIA** 

2. Os procedimentos deste Submódulo aplicam-se ao cálculo do custo de capital das instalações de geração em regime de cotas nos termos da Lei nº 12.783 de 11 de janeiro de 2013. 

## **3. CUSTO DE CAPITAL** 

## **3.1. ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL** 

3. A estrutura de capital diz respeito às fontes de recursos utilizadas por um investidor num investimento específico. Há duas fontes: capital próprio e de terceiro. O capital de terceiros é representado pelo passivo oneroso. O capital próprio é obtido pela diferença entre esse passivo e o ativo imobilizado líquido. 

4. Para a definição da estrutura ótima de capital, optou-se por utilizar como amostra de empresas similares, a partir dos dados de empresas de geração dos últimos 36 meses. 

5. Portanto, o valor para a estrutura ótima de capital obtido após a análise foi de **50%** de participação de capital de terceiros. 

## **3.2. CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO** 

6. Para determinar o custo de capital próprio, adota-se o método de risco/retorno CAPM ( _Capital Asset Pricing Model_ ), construído sob a premissa de que a variância de retornos é a medida de risco apropriada, mas apenas aquela porção de variação que é não-diversificável é recompensada, ou seja, parte do risco em qualquer ativo individual pode ser eliminado através da diversificação. O modelo CAPM construído para o cálculo da remuneração de ativos de geração de energia elétrica no Brasil tem como resultado fundamental a seguinte equação: 

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**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

Assunto **CUSTO DE CAPITAL DA GERAÇÃO** 

Submódulo Revisão Data de Vigência **12.3 1.0 D.O.U. 14/04/2014** 

## ( ) (1) 

_onde:_ 

   - _: custo de capital próprio;_ 

   - _: taxa de retorno do ativo livre de risco;_ 

   - _: beta do setor regulado;_ 

   - _: prêmio de risco do mercado de referência; e_ 

   - _: prêmio de risco país._ 

7. Para a taxa livre de risco, utiliza-se o rendimento do bônus do governo dos EUA com vencimento de 10 anos e _duration_ de aproximadamente 8 anos. Para esse título, utilizou-se a média das taxas de juros anuais no período de janeiro de 1995 a dezembro de 2012, obtendo-se, através de média aritmética, uma taxa de juros anual média de **4,59%** . 

8. O prêmio de risco de mercado é calculado a partir da diferença entre os retornos médios da taxa livre de risco e do índice _Standard & Poor’s 500_ (S&P500), que consiste num índice composto pelas ações das 500 maiores empresas negociadas na bolsa de Nova Iorque. Dessa forma, com base nas séries históricas de 1928 a 2012, obteve-se uma taxa anual média (aritmética) de retorno do mercado acionário de **5,79%** . 

9. O cálculo do Beta envolve os seguintes passos: i) cálculo do Beta alavancado para a amostra de empresas de energia elétrica dos EUA que apresentem a transmissão em suas atividades; ii) desalavancagem dos Betas obtidos para cada empresa, utilizando-se o grau de alavancagem específico de cada empresa e a alíquota de **39,30%** de imposto de renda dos EUA, obtendo-se o Beta associado ao risco do negócio; iii) cálculo da média dos Betas desalavancados, cujo resultado representa o Beta desalavancado do setor; e iv) realavancagem do Beta desalavancado do setor, usando-se a estrutura de capital estabelecida sob o enfoque regulatório e a alíquota de **34%** de impostos, composta de **25%** da alíquota do Imposto de Renda e **9%** de Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido. 

10. Para se proceder ao cálculo dos betas, foram escolhidas empresas americanas do setor de transmissão de energia elétrica membros do _Edison Eletric Institute_ , associação que reúne empresas do setor elétrico dos Estados Unidos que possuem capital aberto, representando aproximadamente 70% de toda a indústria nacional. Tal escolha se justifica uma vez que o risco dos empreendimentos de geração de energia elétrica sob a sistemática de cotas terá risco muito semelhante aos de transmissão de energia elétrica. 

11. Foram selecionadas 15 empresas para as quais se obteve o beta médio das ações, sendo calculados os retornos semanais para o período de 250 semanas, 

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**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL DA GERAÇÃO**|Submódulo<br>**12.3**|Revisão<br>**1.0**|Data de Vigência<br>**D.O.U. 14/04/2014**|
|---|---|---|---|

resultando no valor de **0,65** . A partir da estrutura média de capital dessas empresas, calculada pela relação entre valor de mercado e dívida líquida, e utilizando-se a alíquota de imposto de 39,30%, obteve-se o beta desalavancado médio igual a **0,44** . Calculando-se o beta para a estrutura de capital definida para as empresas brasileiras de **50%** e com a carga de tributos de **34%** , a alavancagem do beta resultou em **0,73** , a ser aplicado ao setor de geração regulada de energia no Brasil. 

12. O prêmio de risco país pode ser entendido como o risco adicional que um projeto incorre ao ser desenvolvido em um determinado país de economia emergente (mercado doméstico) ao invés de em um país com economia estável (geralmente, o mercado dos EUA). 

13. Para determinação do prêmio de risco país, adota-se como indicador do risco país o índice EMBI + ( _Emerging Markets Bond Index Plus_ ), ou Índice de Títulos dos Mercados Emergentes, calculado pelo banco J.P. Morgan, com data-base de 31 de dezembro de 1993. Esse índice busca medir com maior precisão o risco país diário para 15 países. A metodologia de cálculo desse índice considera o spread soberano – que é o diferencial do _yield_ (rendimento) do título doméstico do país de interesse em relação ao título norte-americano de prazo equivalente. 

14. Assim, para o cálculo do prêmio de risco Brasil, utilizou-se a mediana da série histórica diária do índice _Emerging Markets Bonds Index Plus_ relativo ao Brasil (EMBI+Brazil), de janeiro de 2000 a dezembro de 2012, resultando no valor mediano de **3,52%** . 

15. Assim, o custo de capital próprio, em termos nominais, é de **12,34%.** 

## **3.3. CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS** 

16. Para o custo de capital de terceiros das empresas existentes, adota-se uma abordagem similar à do capital próprio, ou seja, trata-se de adicionar à taxa livre de risco os prêmios de risco exigidos para se emprestar recursos a uma concessionária de transmissão no Brasil. O custo do capital de terceiros é calculado pelo método CAPM de dívida, conforme a expressão: 

_onde:_ 

- _: custo de capital de terceiros; e_ 

- _: prêmio de risco de crédito._ 

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**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL DA GERAÇÃO**|Submódulo<br>**12.3**|Revisão<br>**1.0**|Data de Vigência<br>**D.O.U. 14/04/2014**|
|---|---|---|---|

17. O prêmio de risco de crédito deve representar o _spread_ sobre a taxa livre de risco que pagam empresas geradoras de energia elétrica brasileiras. Nesse sentido, adotou-se, como _benchmarking,_ a média dos spreads associados aos ratings das empresas de geração brasileiras. O valor definido foi de **2,93%** . 

18. Assim, o custo de capital de terceiros, em termos nominais, é de **11,03%** . 

## **3.4. CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL** 

19. Para o cálculo da taxa de retorno, utiliza-se a metodologia do Custo Médio Ponderado de Capital ( _Weighted Average Cost of Capital - WACC_ ), incluindo o efeito dos impostos sobre a renda, sendo expresso pela seguinte fórmula: 

_onde:_ 

   - _: custo médio ponderado de capital após impostos, em termos reais;_ 

   - _: custo do capital próprio nominal;_ 

   - _: custo da dívida nominal;_ 

   - _P: capital próprio;_ 

   - _D: capital de terceiros ou dívida;_ 

   - _V: soma do capital próprio e de terceiros;_ 

   - _T: alíquota tributária marginal efetiva; e_ 

   - _: inflação media dos EUA._ 

20. Aplicando-se a equação anterior e adotando-se a alíquota de imposto ( _T_ ) igual a 34% (regra geral), bem como a estrutura de capital sugerida (D/V=50%), resulta em um custo de capital em termos nominais de **9,81%** a.a. Deflacionando-se o custo nominal pela taxa de inflação média anual dos EUA no período de janeiro de 1995 a dezembro de 2012, de **2,47%** , obtém-se o custo em termos reais de **7,16% a.a.** depois dos impostos. Os resultados finais são mostrados na tabela a seguir. 

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**Procedimentos de Regulação Tarifária** 

|Assunto<br>**CUSTO DE CAPITAL DA GERAÇÃO**|Submódulo<br>**12.3**|Revisão<br>**1.0**|Data de Vigência<br>**D.O.U. 14/04/2014**|
|---|---|---|---|

**Tabela 1: Resultado do Custo Médio Ponderado de Capital – WACC** 

|**CUSTO DE CAPITAL**|**CUSTO DE CAPITAL**|
|---|---|
|Proporção de Capital Próprio|50%|
|Proporção de Capital de Terceiros|50%|
|Taxa livre de risco|4,59%|
|Prêmio de risco de Mercado|5,79%|
|Beta médio alavancado|0,73|
|Prêmio de risco do negócio|4,23%|
|Prêmio de riscopaís|3,52%|
|**Custo de capitalpróprio nominal**|**12,34%**|
|Prêmio de risco de crédito|2,93%|
|**Custo de dívida nominal**|**11,03%**|
|||
|**CUSTO MÉDIO PONDERADO**||
|WACC nominal depois de impostos|9,81%|
|**WACC real depois de impostos**|**7,16%**|

21. Para aplicação tarifária considera-se o WACC real depois do benefício tributário dos impostos, com a posterior inclusão do percentual de impostos a serem pagos. Assim, a equação anterior será aplicada às tarifas dos consumidores como se segue abaixo: 

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