PRORET — Proret Submod 9.8 V 1.2C aren20221003

## **ANEXO LXIV** 

**Módulo 9: Concessionárias de Transmissão** 

## **Submódulo 9.8** 

**Metodologia de cálculo de preço teto da Receita Anual Permitida (RAP) dos leilões de concessão de transmissão de energia elétrica** 

**Versão 1.2 C** 

## **1. OBJETIVO** 

1. Estabelecer os conceitos gerais, as metodologias aplicáveis e os procedimentos para o cálculo de preço teto da Receita Anual Permitida (RAP) dos leilões de concessão de transmissão de energia elétrica no Brasil. 

## **2. ABRANGÊNCIA** 

2. Os procedimentos deste Submódulo aplicam-se a todos os leilões de concessão de transmissão de energia elétrica no Brasil a serem realizados durante a vigência do regulamento. 

## **3. PROCEDIMENTOS GERAIS** 

3. A metodologia utilizada para o cálculo do preço teto da RAP nos leilões de transmissão pode ser decomposto em três partes: (I) Entrada de Dados, (II) Fluxo de Caixa do Projeto e (III) Estimativa da RAP. 

a) Entrada de Dados são os parâmetros exógenos ao modelo necessários para elaboração do fluxo de caixa do projeto que se deseje definir a RAP: 

i. Investimento Inicial: contempla os desembolsos de capital efetuados na construção da linha de transmissão, tais como: módulos de infraestrutura de manobras, módulos de entrada de linhas, módulos de ligação de barras, módulos de conexão do reator de linha, reatores de linha, módulos de conexão do capacitor série, capacitores série, entre outros. Os valores estimados para cada ativo são provenientes da base de dados de Custos de Referência da ANEEL. Esses valores sofrem uma redução advinda do Fator REIDI – Regime Especial de Incentivos para o Desenvolvimento da Infraestrutura – que suspende a exigência das contribuições do PIS e COFINS no caso da compra de máquinas, aparelhos, materiais de construção, equipamentos e serviços destinados a obras de infraestrutura, que componham o ativo imobilizado do projeto. Esse valor é definido na ocasião do edital de licitação. 

ii. Custo de Capital Próprio (Kp): consiste na estimativa do custo de oportunidade dos sócios do empreendimento. O Kp varia no tempo em função de alterações em seus componentes: prêmio de risco do negócio e taxas de juros até o vencimento (YTM) dos títulos públicos brasileiros NTN-B. 

4. A fórmula abaixo representa a forma de cálculo considerada para obtenção do capital próprio em termos reais: 

Kp = NTN-B + Prêmio de Risco do Negócio (1) 

## Onde: 

NTN-B – 3º quartil (75º percentil) dos valores correspondentes às médias, para cada dia de uma janela de 12 meses, ponderadas por valor emitido, das taxas de juros de todas as séries de taxas com vencimento superior a 5 anos do Título Público brasileiro indexado ao IPCA. 

Prêmio de Risco do Negócio – Definido pelo produto de βa(i) x (PRM), com: 

βa(i) – beta alavancado para a estrutura de capital do setor elétrico prevista para o ano i; PRM – prêmio de risco do mercado. 

%CT(i) βa(i) = βd x [1 + x (1 −IR)] (2) %CP(i) 

5. Para o cálculo do beta alavancado, faz-se uso da seguinte fórmula: 

Onde: 

βa - Beta alavancado para estrutura de capital do projeto para o ano i; 

βd - Beta desalavancado do setor; 

%CT(i) - Percentual da estrutura de capital referente à capital de terceiros para o ano i; 

%CP(i) - Percentual da estrutura de capital referente à capital próprio para o ano i; 

IR - Alíquota efetiva de imposto de renda de pessoa jurídica mais contribuição social sobre o lucro líquido, equivalendo a 34% no Brasil. 

6. O valor βd utilizado no cálculo é o valor de beta do setor elétrico desalavancado, conforme informado na tabela 1. Esta tabela também apresenta o valor do prêmio de risco de mercado (PRM), determinado pela diferença entre a taxa de risco de mercado e a taxa livre de risco. 

|**Parâmetrospara cálculo do Capital Próprio**||
|---|---|
|**Beta do setor elétrico desalavancado**|0,4316|
|**Prêmio de risco de mercado(****_PRM)_**|7,56%|

Tabela 1- Parâmetros para o cálculo do custo do capital próprio. 

7. Destaca-se que os valores apresentados na tabela 1 correspondem aos vigentes em 30/09/2014, utilizados para o cálculo do custo do capital próprio. Estes valores são fixados e não são realizadas atualizações conjunturais. 

8. O custo da NTN-B será calculado com base na composição da dívida emitida e nas taxas de juros implícitas nas cotações do mercado secundário. Os dados de composição da dívida serão os divulgados pela Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais – ANBIMA para fins de composição do Índice de Mercado ANBIMA (IMA-B), com a remoção dos títulos públicos que representem menos de 2% do valor emitido. 

9. Abaixo são elencados os passos para o cálculo da taxa da NTN-B referência para o cálculo do capital próprio: 

1) Obtenção da série histórica diária de taxas até o vencimento (YTM) de todas as NTN-Bs com prazo de vencimento superior a 5 anos emitidas pelo Tesouro Nacional; 

2) Quantificação da ponderação de cada título com base na quantidade de títulos emitidos e preço de mercado utilizados no cálculo do índice IMA-B da ANBIMA; 

3) Cálculo da taxa até o vencimento (YTM) diária, ponderado pelo financeiro em circulação, para o histórico de 1 ano; 

4) Obtenção do valor equivalente ao 75º percentil da série histórica calculada no item anterior. 

I. Custo do Capital de Terceiros (Kd): consiste na estimativa do custo de captação de dívida para o projeto. Esse parâmetro será equivalente ao retorno da média das taxas das séries de debêntures até o vencimento (YTM), cotadas em termos de juros reais. 

10. Abaixo são elencados os passos para o cálculo do retorno da média das taxas das séries de debêntures, que equivalerão ao custo do capital de terceiros, os quais deverão ser atualizados na ocasião da definição da RAP teto: 

1) Obtenção da série histórica diária de taxas até o vencimento (YTM) de todas as séries de debêntures cotadas em termos de juros reais com precificação na ANBIMA e que fazem parte do setor elétrico brasileiro. 

2) Cálculo da média da taxa até o vencimento (YTM) diária para o histórico de 1 ano; 

3) Obtenção do valor equivalente a 75º percentil da série histórica calculada no item anterior. 

i. Estrutura de Capital: composta pelas variáveis %CP (percentual de capital próprio) e %CT (percentual de capital de terceiros). O %CP é encontrado pela diferença entre 100% e o %CT. 

ii. Percentual de capital de terceiros (%CT): consiste na participação estimada de endividamento sobre o total de recursos necessários ao projeto, a ser encontrado a partir do cálculo da média do quociente entre dívida líquida e a soma da dívida líquida com o valor de mercado das ações emitidas pelas empresas de capital aberto do segmento de transmissão, conforme fórmula abaixo: 

𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 %CT = (3) 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎+𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑎𝑠 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑒𝑚𝑖𝑡𝑖𝑑𝑎𝑠 

O percentual de capital de terceiros não poderá ser inferior a 30% ou superior a 45%, considerando a informação mais recente até a data de definição dos demais parâmetros do cálculo da receita para o leilão. 

i. Custo Médio Ponderado de Capital (WACC, na sigla em inglês): modelo que reflete o custo médio das diferentes alternativas de financiamento disponíveis para o investimento. Neste modelo, o Kp é ponderado pelo percentual de capital próprio e o Kd é ponderado pelo percentual de capital de terceiros, e descontado do benefício tributário. O WACC pode ser obtido pela formulação: 

WACC(i) = %CP(i) X kp(i) + %CT X kd (1 – IR) (4) 

Onde: Kp(i) - Custo do capital próprio em termos nominais no ano i; Kd - Custo do capital de terceiros em termos nominais; 

%CT - Percentual da estrutura de capital referente à capital de terceiros; 

%CP(i)- Percentual da estrutura de capital referente à capital próprio no ano i; 

IR - Alíquota efetiva de imposto de renda de pessoa jurídica e contribuição social sobre o lucro líquido, equivalendo a 34% no Brasil. 

1+𝑊𝑎𝑐𝑐 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 WACC real= ( ) -1 (5) 1+𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎çã𝑜 

i. O&M Anual (Percentual do Investimento): consiste em uma estimativa das despesas anuais em O&M em relação ao investimento inicial efetuado no projeto. Esse percentual é calculado com base no histórico de projetos similares, informação obtida no banco de dados da ANEEL. Esse valor é definido na ocasião do edital de licitação. 

ii. O&M Anual (Valor Monetário Equivalente): consiste no valor em moeda corrente estimado em termos reais dos gastos de O&M no decorrer da vida do projeto. É calculado pelo produto do O&M Anual (Percentual do Investimento) e do valor do Investimento Inicial no projeto. 

iii. Taxa de Depreciação (Sobre o Investimento Depreciável): consiste no percentual de depreciação média dos ativos permanentes investidos no projeto. Considerando a baixa variabilidade no tempo de depreciação específica dos ativos em relação à sua média, optou-se pelo uso da taxa de depreciação média apurada para o projeto para o cálculo da deposição anual dos ativos, sendo essa tratada como constante no decorrer da projeção. Esse valor é definido na ocasião do edital de licitação. 

iv. Número de Anos da Depreciação: consiste no número médio de anos da depreciação do ativo imobilizado, sendo esse calculado aplicando-se o inverso multiplicativo da taxa de depreciação média. 

v. Encargos Setoriais: consiste no somatório de impostos setoriais incidentes sobre a receita bruta de transmissão, incluindo: Cofins, PIS e Finsocial, gastos em Pesquisa e Desenvolvimento, taxa de fiscalização e CPMF. Tais percentuais são mantidos fixos no decorrer da vida do projeto e multiplicados pela receita bruta de transmissão para obtenção do valor monetário estimado em termos reais das despesas com encargos setoriais no fluxo de caixa do projeto. 

vi. Cofins, PIS e Finsocial: Valor estimado para pagamento de Cofins, PIS e Finsocial. 

vii. Taxa de Fiscalização: encargo incidente sobre a receita bruta de transmissão. Esse valor é considerado constante no decorrer de toda a vida do projeto. 

viii. Pesquisa & Desenvolvimento: consiste do percentual da receita bruta de transmissão (1%) que deve ser despendido com projetos de pesquisa e desenvolvimento da empresa. Esse valor é considerado constante no decorrer de toda a vida do projeto. 

ix. Contribuição Social: alíquota de contribuição social incidente sobre o lucro tributável, definida em 9% e mantida constante em todos os projetos. 

x. IR Normal: alíquota de imposto de renda normal incidente sobre o lucro tributável, definida em 15% e mantida constante em todos os projetos. 

xi. IR Adicional: alíquota de imposto de renda adicional incidente sobre a parcela de lucro tributável que exceder R$ 240 mil, definida em 10% e mantida constante em todos os projetos. 

xii. Prazo de Construção (meses): consiste no prazo de construção estimado para o projeto. Impacta diretamente na distribuição do investimento inicial nos anos que precedem o início da operação e na data do início da operação. 

xiii. Ano de Desembolso e Valor do Desembolso: informação da distribuição no tempo do investimento inicial, ou seja, o cronograma esperado de desembolsos na construção do projeto. Nos modelos analisados foi observado que a distribuição do percentual do investimento inicial pode variar de projeto para projeto em função de suas especificidades. 

xiv. Geração de Receita: consiste no percentual de utilização da linha de transmissão no ano. Em particular, no 1º ano de operação do projeto, pode ser inferior a 100%, para o caso dos projetos com operação em apenas parte do ano. Nos demais anos – do 2º ano em diante – esse percentual é mantido fixo em 100%. 

a) Fluxo de Caixa do Projeto – consiste da projeção do fluxo de caixa do empreendimento que se pretende definir a RAP. O modelo de fluxo de caixa utilizado é do tipo Fluxo de Caixa Livre da Firma (FCFF, na sigla em inglês), o qual contempla como resultado final o fluxo de caixa gerado pela operação da empresa, deduzido dos reinvestimentos necessários para sua manutenção. Tal modelo não desmembra ou diferencia as parcelas que são devidas aos detentores de capital próprio e terceiros e utiliza para desconto a valor presente o WACC. Tem como variáveis de entrada os dados descritos em (a) e como variável de saída o Valor Presente Líquido - VPL do empreendimento. Os elementos que compõe o fluxo de caixa do projeto são: 

i. Receita Bruta de Transmissão: estimada em termos reais, é considerada constante no decorrer da vida do projeto após o início de sua operação. Seu cálculo é efetuado pelo produto da RAP e da Geração da Receita. 

ii. Encargos setoriais: somatório das estimativas do: Cofins, PIS e Finsocial; Taxa de Fiscalização, Pesquisa e Desenvolvimento e RGR. Os valores individuais dos encargos são função do produto dos percentuais definidos nos parâmetros de Entradas de Dados e da Receita Bruta de Transmissão referente a cada ano. 

iii. Despesas Operacionais: soma das despesas O&M anual e Depreciação. A conta O&M anual é estimada pelo produto do O&M Anual (Valor Monetário Equivalente) e Geração de Receita, ambas provenientes da Entrada de Dados. A conta Depreciação é estimada pelo produto de três fatores: a Taxa de Depreciação, o Investimento Inicial e a Geração de Receita. Esses três fatores são encontrados na Entrada de Dados. No caso do prazo da concessão do projeto ser superior ao Número de Anos da Depreciação, a Depreciação será nula nos anos que excederem o Número de Anos da Depreciação. 

iv. Receita Líquida: consiste de um subtotal intermediário do fluxo de caixa. Equivale à Receita Bruta de Transmissão subtraída dos Encargos Sociais e Despesas Operacionais. 

v. Impostos e Tributos: consiste no somatório das despesas com Contribuição Social, IR Normal e IR Adicional, que, por sua vez foram estimadas pelo produto dos percentuais registrados na Entrada de Dados e a Receita Líquida. No caso da IR Adicional, é necessário subtrair R$ 240 mil da Receita Líquida antes que seja efetuada a multiplicação pelo percentual correspondente (10%). 

vi. Resultado Líquido: consiste de um subtotal intermediário do fluxo de caixa. Equivale à Receita Líquida subtraída dos Impostos e Tributos. 

vii. Desembolso: consiste no desembolso de capital efetuado no projeto e é calculado pelo produto do Investimento Inicial e o Valor de Desembolso específico para o Ano de Desembolso, ambas informações obtidas na Entrada de Dados. 

viii. Depreciação: consiste no retorno do valor da Depreciação que foi abatida como despesa operacional, pelo fato dessa não constituir-se em saída efetiva de caixa. 

ix. Fluxo de Caixa Operacional Livre da Firma: consiste no Resultado Líquido abatido do Desembolso de Capital e acrescido da Depreciação. 

x. VPL: os valores do Fluxo de Caixa Operacional Livre são descontados a valor presente pelos diferentes WACC definidos para cada ano até a data zero – início do ano quando os investimentos no projeto começam a ser efetuados. 

b) Estimativa da RAP – No modelo do fluxo de caixa do projeto descrito em (b) a Receita Bruta de Transmissão consiste no produto entre a “Geração da Receita” – descrita em (a – item xx) – e da “Receita Máxima Permitida”. A estimativa da RAP, após o preenchimento das informações requeridas em (a) e da estruturação do fluxo de caixa do projeto descrita em (b), consiste primeiramente do “convite” de um valor inicial para estimativa da “Receita Máxima Permitida”, possibilitando o cálculo do VPL do projeto. Na sequência – utilizando métodos numéricos – o valor da “Receita Máxima Permitida” é redefinido por simulação, de forma que o VPL do projeto se torne nulo. Dessa forma – com o VPL nulo – a rentabilidade estimada para o projeto seria idêntica ao WACC e, por conseguinte, o investidor (sócio) no empreendimento estaria tendo como remuneração exatamente o custo de capital próprio (Kp) estimado em (a). Em resumo, a definição da RAP será obtida pela determinação do valor da “Receita Máxima Permitida” que permite a obtenção de VPL nulo para o projeto analisado.