ECLI:NL:GHAMS:2007:BC0317, Gerechtshof Amsterdam, 13-09-2007, 1417/05
Gerechtshof Amsterdam — Uitspraak 
Datum: 2007-09-13 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht

Samenvatting: Bedrijfsovername. Tekst weegt zwaar bij uitleg Shareholders Agreement, vanwege uitgebreide onderhandelingen, groot aantal betrokken partijen, uitsluitend Amerikaanse aandeelhouders, en in het Engels gestelde, gedetailleerde overeenkomst. Niet voldaan aan zorgplicht bij beursnotering.

GERECHTSHOF TE AMSTERDAM
      TWEEDE MEERVOUDIGE BURGERLIJKE KAMER
    
    
    ARREST
    
    in de zaak van:
    
    
      1. [R],
      wonende te Falmouth, Massachussetts, 
      Verenigde Staten van Amerika,
      2. [B],
      wonende te Brookline, Massachussetts, 
      Verenigde Staten van Amerika,
      3. [C],
      wonende te Wellesley, Massachussetts, 
      Verenigde Staten van Amerika,
      4. [D],
      wonende te Chesnut Hill, Massachussetts, 
      Verenigde Staten van Amerika,
      5. [E],
      wonende te New York, New York, 
      Verenigde Staten van Amerika,
      6. [F],
      wonende te New York, New York, 
      Verenigde Staten van Amerika,
      7. [G],
      wonende te Boston, Massachussetts, 
      Verenigde Staten van Amerika,
      8. [H],
      wonende te Medfield, Massachussetts, 
      Verenigde Staten van Amerika,
      9. [A],
      thans wonende te New York, New York, 
      Verenigde Staten van Amerika,
      10. [K],
      wonende te Fort Worth, Texas,
      Verenigde Staten van Amerika,
      APPELLANTEN,
      procureur: mr. H.J. Sachse,
    
    
    tegen
    
    
      de naamloze vennootschap 
      LIBERTY GLOBAL EUROPE N.V.,
      (voorheen genaamd UNITED PAN-EUROPE COMMUNICATIONS N.V.,)
      gevestigd te Amsterdam,
      GEÏNTIMEERDE,
       procureur: mr. A.R.J. Croiset van Uchelen.
    
     
    1. Het verloop van het geding in hoger beroep
    
    1.1. Appellanten – [R] c.s. – zijn bij dagvaarding van 2 augustus 2005 in hoger beroep gekomen van het vonnis met rolnummer 243269/H 02.1083, door de rechtbank te Amsterdam op 4 mei 2005 tussen partijen gewezen, met dagvaarding van geïntimeerde – UPC – voor dit hof.
    
    1.2. [R] c.s. heeft bij memorie zeven grieven tegen het vonnis waarvan beroep aangevoerd, zijn eis gewijzigd, bewijs aangeboden, producties in het geding gebracht en geconcludeerd als in die memorie vermeld.
    
    1.3. Bij rolbeschikking van 22 juni 2006 heeft het hof onder verwijzing naar de in die beschikking genoemde processtukken, het bij incident opgeworpen bezwaar van UPC tegen een wijziging van eis van [R] c.s. ongegrond verklaard.
    
    1.4. UPC heeft vervolgens bij memorie van antwoord de grieven bestreden, bewijs aangeboden, producties overgelegd en geconcludeerd als in die memorie verwoord.
    
    1.5. [R] c.s. heeft zich bij akte omtrent de door UPC in het geding gebrachte producties uitgelaten en tevens zelf nog een aantal producties in het geding gebracht. Omtrent laatstgenoemde producties heeft UPC zich op haar beurt bij akte uitgelaten.
    
    1.6. Partijen hebben hun standpunten ter zitting van 22 mei 2007 nader mondeling toegelicht bij monde van hun raadslieden en aan de hand van overgelegde pleitaantekeningen, [R] c.s. door zijn procureur en UPC door haar procureur en door mr. T.S. Jansen, advocaat te Amsterdam. Tijdens dit pleidooi hebben partijen voorts ieder een akte genomen, waarbij zij nadere producties in het geding hebben gebracht.
    
    1.7. Ten slotte hebben partijen het hof gevraagd arrest te wijzen op basis van de overgelegde stukken van het geding in eerste aanleg en in hoger beroep. 
    
    2. De grieven
    
    Voor de inhoud van de grieven verwijst het hof naar de onder 1.2 genoemde memorie.
    
    3. Waarvan het hof uitgaat
    
    3.1. De rechtbank heeft in het beroepen vonnis in rechtsoverweging 1 onder a tot en met n een aantal feiten vastgesteld. De juistheid van deze feiten is niet in geding, zodat ook het hof van die feiten zal uitgaan. Het gaat om het volgende.
    
    3.2. Priority Telecom N.V. (hierna: Priority) is een dochtervennootschap van UPC. UPC is genoteerd aan de effectenbeurs van (thans) Euronext Amsterdam N.V.
    
    3.3. Vanaf augustus 1999 hebben UPC en Cignal Global Communications Inc. (hierna: Cignal) overleg gevoerd over de mogelijke overname van Cignal door UPC.
    
    3.4. Op 11 augustus 2000 hebben de aandeelhouders van Cignal en de houders van opties van aandelen in Cignal (hierna tezamen: de Cignal aandeelhouders), Priority en UPC een overeenkomst gesloten (hierna: de Shareholders Agreement), waarin – samengevat en onder de in die overeenkomst genoemde voorwaarden – is overeengekomen dat Cignal zou fuseren met een (100%) dochtervennootschap van Priority, waarbij ieder (recht op een) aandeel Cignal zou worden geconverteerd in een (recht op een) aandeel Priority. Aldus zouden de Cignal aandeelhouders gezamenlijk ongeveer 16% van de toen uitstaande gewone aandelen in Priority verwerven (hetgeen ook is gebeurd). Voorts zijn partijen overeengekomen dat UPC en Priority “will use their reasonable endeavours” om uiterlijk op 1 oktober 2001 een beursnotering, in de overeenkomst aangeduid als “IPO”, te bewerkstelligen, zonder welke beursnotering de Cignal aandeelhouders een via een door hen bij overeenkomst aangewezen vertegenwoordiger (Shareholders Representative) tot 30 oktober 2001 uit te oefenen optierecht (Stock Purchase Option) toekwam, op grond waarvan zij hun aandelen Priority mochten omwisselen voor aandelen UPC met een tegenwaarde van tenminste $ 200 miljoen. Partijen hebben in de Shareholders Agreement gekozen voor de toepasselijkheid van het Nederlandse recht.
    
    
      3.5. In de Shareholders Agreement is de IPO gedefinieerd als:
      “the listing of new shares in the Company [Priority; hof] and/or any existing shares in the Company on the Stock Exchange [Amsterdam Stock Exchange; hof] and/or the New York Stock Exchange, Nasdaq National Market System, London Stock Exchange or on any other similar major stock exchange selected for that purpose by the Company in consultation with UPC, which listing results in an active public trading market for the class of shares so listed on such stock exchange.”
    
    
    3.6. Nadat de algemene vergadering van aandeelhouders daartoe op 5 september 2001 had besloten, werden op 20 september 2001 de toen uitstaande 268.604.960 gewone aandelen Priority (van nominaal € 0,10 elk) onderworpen aan een 40:1 ‘reverse stock split’, zodat daarna 6.715.124 gewone aandelen (van nominaal € 4 elk) uitstonden. Op dezelfde datum werden 2.728.605 van de door UPC gehouden gewone aandelen omgezet in (even zovele) Klasse A prioriteitsaandelen, zodat het aantal uitstaande gewone aandelen nog 3.986.519 bedroeg, waarvan ruim 65% door UPC werd gehouden, bijna 15% door Stichting Priority Telecom (in verband met werknemersopties) en bijna 15% (namelijk 597.953) door de Cignal aandeelhouders. Van de resterende 5% gewone aandelen werd circa 2,5% gehouden door de oprichters van Cignal en circa 2,5% ‘in escrow’ gehouden ten behoeve van UPC, Priority en de Cignal aandeelhouders (in verband met eventuele claims krachtens de fusieovereenkomst tussen Priority en Cignal). Aan de Klasse A prioriteitsaandelen waren dezelfde rechten verbonden als aan het enige tevoren reeds (bij UPC) uitstaande prioriteitsaandeel en zij waren, kort gezegd, ter discretie van UPC ná 30 september 2002 geheel of ten dele (terug)converteerbaar in gewone aandelen. 
    
    3.7. Op 20 september 2001 vond voorts, onder de voorwaarde van de totstandkoming van de beursnotering van Priority, een ‘Private Placement’ plaats, waarbij door Priority aan UPC tegen betaling van een bedrag van € 364 miljoen (in totaal) 5.600 converteerbare preferente aandelen (derhalve tegen een uitgifteprijs van € 65.000) van nominaal € 4 elk werden uitgegeven. Blijkens het Final Prospectus van de beursnotering zouden de preferente aandelen onmiddellijk na de beursnotering worden onderworpen aan een 1:10.000 ‘stock split’ zodat uiteindelijk 56 miljoen preferente aandelen zouden uitstaan. Ter zake van de bij de uitgifte van de preferente aandelen gehanteerde prijs van (uiteindelijk, na de ‘stock split’) € 6,50 per aandeel heeft KPMG Corporate Finance N.V. op 26 september 2001 een ‘fairness opinion’ afgegeven. De prijs van € 6,50 was gelijk aan de zogeheten referteprijs bij de beursnotering. De hier bedoelde preferente aandelen droegen een jaarlijkse waardegroei van 7% (cumulatief) en waren ter discretie van de houder ná 30 september 2002, althans – ingevolge een zogeheten lockup – voor UPC als houder ná 31 maart 2004, converteerbaar in, kort gezegd, 56 miljoen gewone aandelen, met dien verstande dat zij in ieder geval op 30 september 2013 verplicht moesten worden geconverteerd en wel (alsdan) in 128,8 miljoen gewone aandelen.
    
    3.8. Op 27 september 2001 vond de voorlopige (toelating tot de) notering plaats van 597.953 bestaande gewone aandelen Priority aan de effectenbeurs van (thans) Euronext Amsterdam N.V., welke (toelating tot de) notering op 28 januari 2002 definitief is geworden. Deze notering zal hierna ook ‘technische notering’ worden genoemd (zulks ter onderscheiding van een notering waarbij – ook – nieuwe aandelen worden uitgegeven en genoteerd). Op grond van de zogeheten Warrant Agreement, krachtens welke Priority zich had verplicht nog maximaal 10% van het uitstaande gewone aandelenkapitaal, ofwel 398.652 aandelen, gedurende zes maanden na de technische notering na te plaatsen, zijn vervolgens nog 22.900 gewone aandelen bij het publiek geplaatst.
    
    3.9. Bij brief van 25 oktober 2001, bij deurwaardersexploit betekend op 26 oktober 2001, heeft appellant sub 1, [R], in zijn hoedanigheid van “Shareholders Representative”, aan UPC meegedeeld dat de aandeelhouders de Stock Purchase Option wensten uit te oefenen (Exercise Notice).
    
    3.10. [R] heeft gedurende de procedure in eerste aanleg zijn functie van Shareholders Representative beëindigd.
    
    4. Beoordeling 
    
    4.1. [R] c.s. vordert, na wijziging van eis, voor recht te verklaren dat UPC jegens appellanten sub 2 t/m 10 toerekenbaar is tekort geschoten in de nakoming van de op haar uit hoofde van de Shareholders Agreement rustende verplichtingen, althans dat UPC jegens hen onrechtmatig heeft gehandeld, alsmede veroordeling van UPC tot vergoeding van de schade die genoemde appellanten dientengevolge hebben geleden, zoals nader omschreven in de op de pagina’s 62 en 63 van de memorie van grieven omschreven eis.
    
    4.2. De rechtbank heeft appellanten sub 1 en 9, [R] en [A], niet-ontvankelijk verklaard in hun vorderingen voor zover zij deze hebben ingesteld namens de voormalige Cignal aandeelhouders en [R] tevens niet ontvankelijk verklaard voor zover hij deze heeft ingesteld namens zichzelf.
    
    4.3. [R] heeft, hoewel het appel mede door hem is ingesteld, tegen deze beslissingen – uitdrukkelijk - geen grief gericht, zodat hij ook in hoger beroep niet-ontvankelijk zal worden verklaard.
    
    4.4. UPC heeft als meest verstrekkende verweer aangevoerd dat ook de appellanten 2 tot en met 10 - [A] c.s. – niet ontvankelijk dienen te worden verklaard, omdat het hen, aldus UPC, niet vrijstaat om in appel op te treden in een andere hoedanigheid, namelijk die van zowel formele als materiële procespartij, dan de hoedanigheid waarin zij in eerste aanleg zijn opgetreden, te weten die van materiële, door [R] vertegenwoordigde procespartij. 
    
    4.5. Dit verweer faalt. Nog daargelaten dat niet valt in te zien waarom een partij die in de procedure in eerste aanleg alleen is opgetreden als materiële procespartij in hoger beroep niet tevens zou kunnen optreden als formele procespartij, indien de reden voor de procesvertegenwoordiging niet langer bestaat en/of procesvertegenwoordiging onmogelijk is geworden en zijn hoedanigheid voor zijn wederpartij duidelijk is, geldt in het onderhavige geval het volgende. Uit de dagvaarding in eerste aanleg kan niet worden afgeleid dat [A] c.s. in die procedure slechts is opgetreden als materiële procespartij. Dit volgt reeds uit de vermelding bij [R] “als de krachtens onherroepelijk gevolmachtigd vertegenwoordiger van alle voormalige aandeelhouders van Cignal (..) onder wie de eisers onder 2) tot en met 6)”. Daaruit blijkt dat [R] niet optrad als gevolmachtigde van de eisers 7 tot en met 10. Nu de eisers 2 tot en met 6 in de dagvaarding in eerste aanleg op dezelfde wijze zijn aangeduid als de eisers 7 tot en met 10, mocht UPC er niet vanuit gaan dat zij louter als materiële procespartij optraden. Dit klemt temeer nu in het petitum wordt gevorderd UPC te veroordelen tot betaling van $ 200 miljoen aan eisers en niet slechts aan [R] als vertegenwoordiger van álle aandeelhouders. Voorts is van belang dat de rechtbank de individuele aandeelhouders ontvankelijk heeft geacht in hun vorderingen en de dagvaarding zo heeft begrepen dat [A] c.s. als formele én als materiële procespartij is opgetreden. Van een wijziging in de hoedanigheid van [A] c.s. is dus geen sprake.
    
    4.6. De rechtbank heeft de vorderingen van [A] c.s. afgewezen. Volgens de rechtbank moet op grond van het Haviltexcriterium en gelet op de in het vonnis onder 7.3 en 7.4 genoemde omstandigheden, de technische notering van gewone aandelen Priority op 27 september 2001 aan Euronext Amsterdam worden aangemerkt als een IPO in de zin van de Shareholders Agreement. De rechtbank heeft daarbij in aanmerking genomen dat de Shareholders Agreement het resultaat is van uitgebreide onderhandelingen tussen professionele partijen; dat uit verklaringen van [...] (hierna: [X]) en [...] (hierna: [Y]), die destijds als vertegenwoordiger van de Cignal aandeelhouders respectievelijk UPC betrokken waren bij de onderhandelingen over de Shareholders Agreement, volgt dat de individuele aandeelhouders de mogelijkheid wilden hebben om hun aandelen in Priority te verkopen, dat dit kon worden gerealiseerd op een beurs waarbij voldoende liquiditeit in de zin van “free float” gewaarborgd zou zijn en dat de bewoordingen (in de IPO-definitie) “which listing results in an active public trading market” dus niet zien op de omvang van de handel in de aandelen Priority, maar op een aantal nadere eisen voor een notering van aandelen aan een andere beurs dan de in de Shareholders Agreement met name genoemde beurzen. Voorts volgt uit genoemde verklaringen dat UPC en Priority zich niet wilden verplichten tot notering van een bepaald aantal aandelen Priority en dat ook van een garantie ter zake geen sprake kon zijn, zoals onder meer blijkt uit het door Cignal ten behoeve van haar aandeelhouders in augustus 2000 opgestelde Information Memorandum, aldus – nog steeds – de rechtbank. Tot slot heeft de rechtbank uit de zinsnede in de IPO-definitie “and/or any existing shares” afgeleid dat een IPO ook kan bestaan in een notering van – uitsluitend -bestaande aandelen.
    
    4.7. Met de grieven 1 tot en met 5 komt [A] c.s. op tegen de uitleg die de rechtbank heeft gegeven aan de Shareholders Agreement en in het bijzonder aan de daarin vermelde definitie van IPO. Hierna zal het hof ingaan op de uitleg van het begrip IPO (‘initial public offering’), zoals dat is omschreven in de Shareholders Agreement. De grieven zullen, voor zover van belang, in die beoordeling worden betrokken.
    
    4.8. Bij de uitleg van de Shareholders Agreement geldt (naar ook de rechtbank heeft overwogen en door partijen uitdrukkelijk wordt onderschreven) als uitgangspunt dat de vraag wat is overeengekomen niet enkel kan worden beoordeeld op grond van de taalkundige uitleg van de bewoordingen van de overeenkomst, maar dat het aankomt op de zin die partijen over en weer redelijkerwijs aan elkaars verklaringen en gedragingen mochten toekennen en op hetgeen zij te dien aanzien redelijkerwijs van elkaar mochten verwachten.
    
    4.9. Met zijn tweede grief betoogt [A] c.s. dat hij niet kan worden aangemerkt als een professionele partij, zoals de rechtbank heeft gedaan, zodat onduidelijkheden in de Shareholders Agreement ten nadele van UPC – die wel als professionele partij moet worden aangemerkt – moeten worden uitgelegd. 
    
    4.10. Deze grief faalt. Weliswaar kan niet worden vastgesteld dat [A] c.s. ten tijde van het sluiten van de overeenkomst zelf beschikte over kennis op professioneel niveau aangaande de overname van een onderneming door een andere onderneming en een daar in het verlengde van liggende beursnotering, maar [A] c.s. heeft zich bij de totstandkoming van de Shareholders Agreement laten bijstaan dan wel vertegenwoordigen door professionele adviseurs, onder wie zijn advocaat alsmede de toenmalige CEO van Cignal, [X], zodat partijen niet zodanig ongelijkwaardig zijn te achten dat dit van invloed dient te zijn op de uitleg van de overeenkomst. Bovendien is de IPO-definitie geen eenzijdig door UPC opgesteld beding, maar het resultaat van uitgebreide onderhandelingen tussen partijen. Er is derhalve ook om die reden geen aanleiding om eventuele onduidelijkheden in de IPO-definitie ten nadele van UPC uit te leggen. 
    
    4.11. In de omstandigheid dat de Shareholders Agreement en met name de IPO-definitie eerst na uitgebreide onderhandelingen zijn totstandgekomen, dat daarbij - met name aan de zijde van de Cignal aandeelhouders - een groot aantal partijen betrokken is, dat de Cignal aandeelhouders allen afkomstig zijn uit de Verenigde Staten, dat de overeenkomst is opgesteld in de Engelse taal en daarin volgens de Anglo-Amerikaanse rechtstraditie de afspraken tussen partijen tot in detail zijn vastgelegd, ziet het hof aanleiding om – zonder af te doen aan het hierboven sub 4.8 gegeven uitgangspunt – de tekst van de overeenkomst zwaar te laten meewegen in de uitleg van die definitie.
    
    
      4.12. Met zijn vierde grief betoogt [A] c.s. dat de rechtbank ten onrechte de technische notering van bestaande aandelen Priority heeft aangemerkt als IPO. Volgens [A] c.s. betekent de term IPO – ‘initial public offering’ - naar zijn letterlijke betekenis een beursnotering met uitgifte van nieuwe aandelen. Dat is ook de gebruikelijke betekenis van het begrip IPO, zowel in de Verenigde Staten als in Europa. Daarbij wijst [A] c.s. op het hiervoor in 4.6 genoemde Information Memorandum, waarin volgens [A] c.s. wordt uitgegaan van de uitgifte van nieuwe aandelen. Verder verwijst [A] c.s. naar een brief van Priority van 5 september 2001, waarin Priority meedeelde dat “the Company is preparing an offering of newly issued ordinary shares”. 
      Met de zinsnede in de IPO-definitie “and/or any existing shares” is bedoeld dat de IPO, naast de in ieder geval nieuw uit te geven aandelen, zo mogelijk ook de door de Cignal aandeelhouders gehouden bestaande aandelen zou omvatten, aldus [A] c.s.
    
    
    4.13. Grief 4 faalt. Zoals [A] c.s. zelf ook erkent, volgt uit de (letterlijke) bewoordingen van de IPO-definitie, “the listing of new shares in the Company and/or any existing shares in the Company”, dat de beursnotering niet alleen kon bestaan uit de notering van – uitsluitend - nieuw uit te geven aandelen, maar tevens uit de notering van – uitsluitend - bestaande aandelen. Dat deze IPO-definitie daarmee (in enige mate) afwijkt van hetgeen gebruikelijk onder “IPO” wordt verstaan (naar het hof veronderstellenderwijs wel wil aannemen), maakt niet dat bij de uitleg van wat in het onderhavige geval als “IPO” heeft te gelden, van de bewoordingen van de tekst van de definitie moet worden afgeweken. Met name is dat niet het geval nu UPC – door [A] c.s. onbetwist – heeft aangevoerd dat [R] in de onderhandelingen over de tekst heeft aangestuurd op een wijziging in de huidige tekst, waarbij onder IPO niet langer zou worden verstaan “listing”, maar een “firm commitment underwritten public offering pursuant to a listing of new ordinary shares” en dat dit wijzigingsvoorstel ‘het niet heeft gehaald’. Daaruit kan immers slechts volgen dat partijen het begrip IPO niet wilden beperken tot de notering door middel van de uitgifte van (mede) nieuwe aandelen, maar daaronder ook de notering van louter bestaande aandelen in Priority bedoelden te begrijpen. De overige door [A] c.s. aangedragen argumenten leiden niet tot een ander oordeel, aangezien in de gedingstukken waarnaar [A] c.s. verwijst weliswaar sprake is van de uitgifte van nieuwe aandelen, maar daarmee de totstandbrenging van de IPO (in de gedefinieerde zin) door middel van de notering van louter bestaande aandelen niet is uitgesloten.
    
    4.14. Met grief 5 keert [A] c.s. zich tegen de overweging van de rechtbank dat de bewoordingen in de IPO-definitie “which listing results in an active public trading market” niet zien op de omvang van de handel in aandelen Priority na de beursnotering, maar op een aantal nadere eisen voor een notering van aandelen aan een andere beurs dan de in de definitie genoemde beurzen. Volgens [A] c.s. wilden de Cignal aandeelhouders met de beursnotering de mogelijkheid krijgen om hun belang in Priority te verkopen. Een voldoende mate van liquiditeit na de IPO was derhalve van essentieel belang, temeer nu de Cignal aandeelhouders geen garantie kregen dat hun aandelen in Priority ook via de IPO zouden worden genoteerd. Bovendien duiden de bewoordingen van de IPO-definitie “which listing results” volgens [A] c.s. op een resultaatsverplichting dat een “active public trading market” zou ontstaan.
    
    4.15. UPC betoogt dat de bewoordingen “active public trading market” niet zien op de omvang van de handel in aandelen Priority. De zinsnede “which listing results in an active public trading market” is slechts toegevoegd omdat er bij de Cignal aandeelhouders zorg bestond dat UPC en Priority de IPO zouden laten plaatsvinden “op een beurs die minder waarborgen zou bieden ten aanzien van het percentage aandelen dat ter beurze vrij verhandelbaar zou zijn en de overige modaliteiten van de handel, bij wijze van spreken de beurs van Kameroen”. Voornoemde zinsnede moet derhalve worden gelezen in verband met het in de IPO-definitie genoemde geval dat de IPO plaats zou vinden op “any other similar major Stock Exchange”. Garanties over de omvang van de handel in aandelen Priority zijn niet gegeven. Integendeel, uit het door Cignal zelf uitgegeven Information Memorandum blijkt dat is gewaarschuwd dat “there can be no assurance that (..) an active trading market for Priority’s shares will develop”, aldus – nog steeds - UPC.
    
    4.16. Het hof oordeelt als volgt. Vooropgesteld moet worden dat de bewoordingen van de IPO-definitie “the listing of (..) shares in the Company (..), which listing results in an active public trading market for the class of shares so listed on such stock exchange” meebrengen dat de zinsnede “which listing results in an active public trading market (..)” – taalkundig - van toepassing is op elke toelating tot de notering, of dat nu is aan Euronext Amsterdam of aan een niet in de IPO-definitie met name genoemde beurs. Deze uitleg sluit ook aan bij de verklaringen die [X] en [Y] over de onderhandelingen over dit onderwerp hebben gegeven. Zij verklaren immers dat is onderhandeld over de aantallen aandelen die in de beursnotering zouden worden betrokken, dat het de Cignal aandeelhouders was te doen om een voldoende mate van handel en de mogelijkheid om hun eigen aandelen te verkopen, dat UPC zich niet wilde vastleggen op de notering van een bepaald aantal aandelen of aan een bepaalde beurs en dat partijen derhalve met genoemde zinsnede in de IPO-definitie hebben ingestemd. Uit hun verklaringen valt naar het oordeel van het hof niet af te leiden dat de zinsnede “which listing results in an active public trading market (..)” uitsluitend betrekking had op “any other similar major Stock Exchange” waar de notering zou plaatsvinden, maar volgt veeleer dat bij de formulering daarvan meerdere omstandigheden – zoals hierboven genoemd – een rol hebben gespeeld. Het komt derhalve aan op de betekenis die moet worden gehecht aan de zinsnede “which listing results in an active public trading market (..)”.
    
    4.17. Uit de verklaringen van [X] en [Y] volgt verder dat partijen niet hebben beoogd dat UPC en Priority zouden garanderen dat met de notering een “active public trading market” tot stand zou worden gebracht. Beiden verklaren dat enerzijds de Cignal aandeelhouders de mogelijkheid wilden krijgen hun aandelen in Priority te verkopen, maar dat anderzijds UPC zich niet wilde vastleggen op een bepaald aantal te noteren aandelen. Dit wordt ook bevestigd door A.G. Schwartz, die tijdens de onderhandelingen over de fusie tussen Priority en Cignal en bij de totstandkoming van de Shareholders Agreement Cignal juridisch (als advocaat) heeft bijgestaan en die in zijn verklaring van 20 december 2001 heeft verklaard: “At the London negotiations, UPC representatives indicated that they were not willing to discuss placing parameters on the IPO size and valuation of the IPO. (..) After continuing to negotiate the terms of merger over a 48 hour period, the UPC representatives, among other concessions, agreed to add the requirement that the listing of Priority shares in connection with the IPO must result in “an active public trading market for the class of shares so listed” (..) While the revised definition of IPO did not address with specificity my concerns over the size or valuation of the IPO, in the context of the negotiations, (..) the additional language (..) was accepted (..) because it provided the textual basis for the contractual obligation that an offering of Priority shares whose intended purpose and effect was not to create an “active public trading market” in Priority shares but rather (..) simply to avoid triggering the (..) put option under (..) the Shareholders Agreement (..) would not be sufficient”. Voorts vinden genoemde verklaringen bevestiging in het door Cignal ten behoeve van haar aandeelhouders opgestelde Information Memorandum van 11 augustus 2000, waarin immers is vermeld: “there can be no assurance that (..) an active trading market for Priority’s shares will develop”. Onder die omstandigheden is van een resultaatsverplichting van UPC (dan wel Priority) geen sprake.
    
    4.18. Gegeven het feit dat de door partijen overeengekomen zinsnede in de IPO-definitie “which listing results in an active public trading market”, het resultaat was van onderhandelingen waarbij enerzijds een rol heeft gespeeld het – door UPC erkende - belang van de Cignal aandeelhouders bij een exitmogelijkheid en anderzijds de wens van UPC om zich niet vast te leggen op het realiseren van een bepaald handelsvolume of de notering van een bepaald aantal aandelen, is het hof van oordeel dat [A] c.s. (weliswaar geen zekerheid verkreeg doch wel) erop mocht vertrouwen dat UPC en Priority de beursnotering van de aandelen in Priority op zodanige wijze tot stand zouden brengen en daarbij conform artikel 6.1 van de Shareholders Agreement hun “reasonable endeavours” zouden inzetten, dat daarmee redelijkerwijs kon worden verwacht dat een voldoende handel in de aandelen Priority zou ontstaan om [A] c.s. de reële mogelijkheid te bieden zijn aandelen aan ter beurze handelende derden te verkopen (hierna: de zorgplicht), hetgeen ook wordt ondersteund door de in 4.17 deels aangehaalde verklaring van Schwartz. In zoverre slaagt derhalve grief 5.
    
    4.19. Vervolgens dient de vraag te worden beantwoord in hoeverre de beursnotering die UPC en Priority op 27 september 2001 hebben gerealiseerd valt aan te merken als IPO in de zin van de Shareholders Agreement, waarvoor bepalend is het antwoord op de vraag of UPC en Priority hebben voldaan aan haar hiervoor genoemde zorgplicht.
    
    4.20. Het feit dat de notering aanvankelijk voorlopig was, is voor de beantwoording van die vraag niet van belang, omdat de notering na enkele maanden definitief is geworden en is gesteld noch gebleken dat het aanvankelijk voorlopige karakter van de notering van invloed is geweest op de bij de notering te verwachten handel in aandelen Priority dan wel deze feitelijk heeft verhinderd of gehinderd.
    
    4.21. Wel van belang is – hetgeen tussen partijen niet in geschil is – dat zowel de omstandigheden op de effectenbeurzen in het algemeen als die op de telecom- en technologiemarkt in het bijzonder, in 2001 ten opzichte van augustus 2000 aanzienlijk waren verslechterd. Om die reden heeft UPC de Cignal aandeelhouders al in de zomer van 2001 voorgesteld de overeengekomen termijn voor de beursnotering, die liep tot 1 oktober 2001, te verlengen. De Cignal aandeelhouders zijn niet op dat voorstel ingegaan. UPC heeft gesteld dat zij wegens het slechte marktklimaat en met name gezien de nog verder afgenomen interesse op de effectenbeurzen na de terroristische aanslagen op 11 september 2001, ook heeft afgezien van een – volgens haar eerder wel geplande – onderhandse plaatsing van (nieuwe) aandelen bij institutionele beleggers. Uit deze omstandigheden moet naar het oordeel van het hof reeds worden geconcludeerd dat de kans op het bereiken van het primair met de beursnotering beoogde doel, het creëren van een reële exitmogelijkheid voor de Cignal aandeelhouders, na het sluiten van de Shareholders Agreement aanmerkelijk was afgenomen. Dat met de notering – zoals UPC op zich terecht heeft betoogd (en de Cignal aandeelhouders ook niet hebben betwist) – mede werd bereikt dat in de toekomst eenvoudiger gelden van derden zouden kunnen worden aangetrokken, maakt dat niet anders.
    
    
      4.22. Bij de voorgaande negatieve ‘externe’ omstandigheden komen de ‘interne’ beslissingen van – de facto - UPC als meerderheidsaandeelhouder van Priority (onder meer in de algemene vergadering van aandeelhouders van 5 september 2001) en van Priority om (i) de beursnotering te beperken tot bestaande aandelen, en wel tot – slechts – 15% van de uitstaande gewone aandelen van Priority en (ii) om de kapitaalstructuur van Priority te wijzigen, zoals hierboven sub 3.6 en 3.7 (kort) omschreven, waardoor de omvang van de klasse te noteren aandelen, en (derhalve mede) de aan die klasse aandelen verbonden zeggenschapsrechten, ten opzichte van het totaal van het uitstaande aandelenkapitaal (dat in overgrote meerderheid uit converteerbare prioriteits- en preferente aandelen bestond) werden verkleind. Bovendien hield dit een en ander in dat, zoals ook in ‘de markt’ werd gesignaleerd, UPC op afzienbare termijn Priority weer vrijwel geheel in handen zou (kunnen) krijgen. Immers, het deel via de beursnotering (potentieel) verhandelbare gewone aandelen bedroeg weliswaar bijna 15% (597.953/3.986.519) van het totale aantal uitstaande gewone aandelen, dit (potentieel) verhandelbare deel zou na conversie van de 2.728.605 Klasse A aandelen in gewone aandelen 8,9% (597.953/6.715.124) bedragen en na conversie van – ook – de preferente aandelen in gewone aandelen nog slechts 0,9% (597.953/62.715.124). De hier bedoelde beslissingen, die ook qua redactie geheel bij UPC lagen (de Cignal aandeelhouders zijn hieromtrent niet tevoren geconsulteerd), hebben ertoe geleid dat de mogelijkheid voor derden om door middel van aankoop van aandelen enige relevante zeggenschap in de vennootschap (dan wel enig uitzicht daarop) te verkrijgen en te behouden, verwaarloosbaar klein was, althans volledig ter discretie stond van UPC. Aldus viel redelijkerwijs te verwachten dat “[d]e Amsterdamse beurs (..) een zeer illiquide beursfonds rijker” zou zijn, zoals in onder meer De Financiële Telegraaf van 21 september 2001 werd geconstateerd. Aldus hebben de door UPC en Priority genomen beslissingen de kansen op het ontstaan van een voor de Cignal aandeelhouders succesvolle notering, althans reële exitmogelijkheid, aanzienlijk verder verkleind. Hierbij is mede in aanmerking te nemen dat van enige ‘externe’ noodzaak tot omzetting van de gewone aandelen in converteerbare Klasse A aandelen en tot uitgifte van converteerbare preferente aandelen in de omvang en onder de voorwaarden waarvoor is gekozen, niet is gebleken. Dat, zoals UPC heeft gesteld (en het hof die stelling begrijpt), ‘de banken’ eisten dat het ene, reeds uitstaande prioriteitsaandeel van Priority niet langer als enig aandeel van zijn soort (‘golden share’) gehandhaafd zou blijven, noopte immers niet ertoe dat werd gekozen voor de creatie van een – in gewone aandelen converteerbare – klasse prioriteitsaandelen door middel van omzetting van gewone aandelen. Voor de financiering in de vorm van de converteerbare preferente aandelen is door UPC en Priority in het geheel geen verklaring gegeven, evenmin als voor de keuze van de omvang van het aantal te noteren gewone aandelen (anders dan dat dit overeenkwam met het aantal door de Cignal aandeelhouders gehouden aandelen). Voorts verwijst het hof te dezen naar de – in dit opzicht niet door UPC weersproken - expertverklaring van prof. dr. A.W.A. Boot,  waarin is vermeld: 
      “Bij een te beperkte free float is er in wezen geen markt in het aandeel. (..) Priority (..) bleef ook na de beursgang een closely held (door UPC) vennootschap. Sterker nog, in dit geval leidden de gebeurtenissen rond de beursgang van Priority (..) zelfs tot een omgekeerd effect. (..) [Er] vond een grote onderhandse emissie aan UPC plaats (..). Daarmee verwaterde het belang van de outside aandeelhouders (lees: de Amerikaanse aandeelhouders) sterk. Priority werd daardoor in essentie een nog veel meer closely held vennootschap. Van te voren was uiteraard te voorspellen dat een en ander ernstig negatieve gevolgen voor de liquiditeit (verhandelbaarheid) van het aandeel Priority zou hebben. De handelsgegevens van Priority wijzen dit ook uit: Priority is vanaf het begin van de beursnotering een zéér illiquide fonds.”
    
    
    
      4.23. Uit het voorgaande volgt dat onder de gegeven externe omstandigheden de beursnotering van Priority – indien al mogelijk – niet dan met aanzienlijke steunmaatregelen uitzicht had kunnen bieden op het realiseren van een reële exitmogelijkheid voor de Cignal aandeelhouders. Desondanks hebben UPC (en Priority) er niet voor gekozen om – in het bijzonder na de aanslagen van 11 september 2001 - af te zien van de beursnotering, maar hebben zij die notering doorgezet. UPC heeft zich daarbij naar het oordeel van het hof echter niet, althans volstrekt onvoldoende, ingespannen om de kansen op het creëren van een exitmogelijkheid voor de Cignal aandeelhouders zodanig te bevorderen dat daarop een reëel uitzicht zou ontstaan. Integendeel, zoals hierboven sub 4.22 is vermeld, hebben de keuzes die UPC heeft gemaakt – al dan niet bedoeld – geleid tot een verdere vermindering van de kans dat de Cignal aandeelhouders hun aandelen aan derden zouden kunnen verkopen. Tegen die achtergrond schiet het organiseren van enkele journalistenpresentaties en lunches voor institutionele beleggers, de Warrant Agreement met JP Morgan en de uitgifte van bied- en laatprijzen in het elektronisch handelssysteem van de beurs schromelijk tekort. Uit de door [A] c.s. als productie 11 in eerste aanleg overgelegde publicaties naar aanleiding van de beursgang van Priority blijkt ook dat de getroffen maatregelen in de financiële pers niet overtuigend werden geacht. Zo schreef Het Financieele Dagblad op 28 september 2001:
      “The Priority IPO was also possibly the most unusual in the history of the Amsterdam stock exchange. There was no bookbuilding period, no pre-IPO roadshow, no introduction price and no grey market trade in the shares prior to the bourse launch.”
      Onder genoemde omstandigheden moet naar het oordeel van het hof een reële kans dat de Cignal aandeelhouders hun aandelen Priority aan ter beurze handelende derden zouden kunnen verkopen redelijkerwijs niet aanwezig worden geacht. Dat niettemin enkelen van hen er (wel) in zijn geslaagd hun aandelen te verkopen en dat nog 22.900 gewone aandelen bij het publiek zijn (na)geplaatst, doet daaraan niet af, evenmin als de (overige) Cignal aandeelhouders kan worden tegengeworpen dat zij hun aandelen Priority na 27 september 2001 niet (ook) te koop hebben aangeboden (voor zover daarvan al sprake zou zijn geweest), temeer niet nu UPC niet heeft onderbouwd dat het enig verschil zou hebben gemaakt als alle Cignal aandeelhouders hun aandelen Priority wel te koop hadden aangeboden.
      Gelet op het voorgaande heeft UPC met de beursnotering van de aandelen Priority op 27 september 2001 niet voldaan aan haar uit de Shareholders Agreement voortvloeiende zorgplicht jegens de Cignal aandeelhouders en is zij jegens [A] c.s. toerekenbaar tekort geschoten. 
    
    
    4.24. Nu van een IPO in de zin van de Shareholders Agreement geen sprake is geweest hebben [A] c.s. terecht een beroep gedaan op de Stock Purchase Option.
    
    4.25. UPC heeft aangevoerd dat zij, hoewel zij haar medewerking heeft geweigerd aan de Stock Purchase Option, in deze niet is tekortgeschoten, omdat nooit is voldaan aan de overeengekomen voorwaarden voor uitoefening. De Exercise Notice van de Shareholders Representative was namelijk niet vergezeld van alle door de aandeelhouders gehouden certificaten van aandelen en alle opties, zoals in artikel 7.1 van de Shareholders Agreement is bepaald.
    
    4.26. Naar het oordeel van het hof is het beroep van UPC op de voorwaarden die de Shareholders Agreement stelt aan de uitoefening van de Stock Purchase Option, met name de voorwaarde dat daarbij alle door de aandeelhouders gehouden certificaten van aandelen en alle opties moeten worden afgegeven, naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar. Onaanvaardbaar is immers dat UPC [A] c.s. onverkort aan de betrokken voorwaarde zou kunnen houden, hoewel UPC er zelf voor heeft zorggedragen dat er ondanks de beursnotering niet is voldaan aan het totstandbrengen van een IPO in de zin van de Shareholders Agreement en het de Cignal Aandeelhouders onder die omstandigheden niet kan worden tegengeworpen dat enkelen van hen hun aandelen hebben verkocht. Overigens heeft UPC bij de hantering van deze voorwaarde ook geen redelijk belang. Het door UPC genoemde belang, dat bij niet-hantering van die voorwaarde naast UPC als grootaandeelhouder, een kleine groep aandeelhouders in Priority zou overblijven, hetgeen – onnodig - hoge eisen en kosten met zich brengt als het gaat om tegenover die aandeelhouders af te leggen (financiële) verantwoording zoals de publicatie van gegevens en het houden van aandeelhoudersvergaderingen, weegt niet op tegen het financiële belang van [A] c.s. (nog daargelaten dat UPC het zelf in de hand heeft om die kleine groep aandeelhouders op de voet van het bepaalde in artikel 2:92a BW desgewenst uit te kopen). UPC heeft derhalve ten onrechte geweigerd mee te werken aan de uitoefening van de Stock Purchase Option en is gehouden de schade die [A] c.s. als gevolg van deze wanprestatie heeft geleden te vergoeden.
    
    4.27. Die schade bestaat in de eerste plaats uit de vermogensvermindering die ten tijde van de niet-nakoming door [A] c.s. is geleden, ten opzichte van de situatie waarin zij zouden zijn geraakt als zij de optie hadden kunnen uitoefenen. Dit bedrag dient te worden vermeerderd met de wettelijke rente daarover vanaf 1 november 2001, zijnde de dag waarop UPC bij brief heeft meegedeeld dat zij niet zou meewerken aan de uitoefening van de Stock Purchase Option, als gevolg waarvan zij ingevolge artikel 6:83 sub c BW in verzuim is geraakt. Op het aldus berekende bedrag dient in mindering te worden gebracht de netto verkoopopbrengst van (eventueel) inmiddels door [A] c.s. verkochte (rechten op) aandelen Priority. Tot slot dient de schade nader te worden vastgesteld, rekening houdend met het akkoord dat tijdens de surséance van betaling van UPC is aangenomen en op 26 augustus 2003 in kracht van gewijsde is gegaan.
    
    4.28. Het hof zal [A] c.s. in de gelegenheid stellen bij akte zijn schade overeenkomstig de voorgaande beslissingen (nader) te berekenen en te onderbouwen. UPC zal zich daarover bij akte mogen uitlaten.
    
    4.29. Gelet op de aard van de zaak, de daarbij betrokken belangen van partijen en de beslissing die thans door het hof wordt gegeven, vindt het hof aanleiding om van die beslissing tussentijds cassatieberoep open te stellen.
    
    5. Beslissing
    
    Het hof:
    
    verklaart [R] niet ontvankelijk in het door hem ingestelde hoger beroep;
    
    verwijst de zaak naar de rolzitting van 25 oktober 2007 voor akte aan de zijde van [A] c.s. tot het doel als hierboven sub 4.28 omschreven;
    
    houdt iedere verdere beslissing aan;
    
    bepaalt dat van dit arrest beroep in cassatie kan worden ingesteld.
    
    Dit arrest is gewezen door mrs. A. Bockwinkel, E.F. Faase en M. Flipse en in het openbaar uitgesproken door de rolraadsheer op 13 september 2007.