ECLI:NL:RBAMS:2010:BP5142, Rechtbank Amsterdam, 13-01-2010, 411959 / HA ZA 08-3117 (tussenvonnis)
Rechtbank Amsterdam — Uitspraak 
Datum: 2010-01-13 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht

Samenvatting: Vermogensbeheer, belegging in perpetuele obligaties/floating rate notes/ steepeners.  
      
      Tussenvonnis: Vraag is of bank TGB een niet passend, te risicovol beleggingsbeleid heeft gevoerd door ten onrechte vanaf 2004 in plaats van traditionele obligaties in toenemende mate floating rate notes, steepeners en perpetuele obligaties in de portefeuille op te nemen. De rechtbank gelast een deskundigenbericht om vast te stellen welke concrete risico’s en rendementsverwachtingen aan de door TGB specifiek in de portefeuille opgenomen floating rate notes, steepeners en perpetuele obligaties zijn verbonden.

vonnis
      RECHTBANK AMSTERDAM
    
    
    Sector civiel recht
    
    
    zaaknummer / rolnummer: 411959 / HA ZA 08-3117
    
    Vonnis van 13 januari 2010
    
    in de zaak van
    
    
      de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
      [A] BEHEER B.V.,
      gevestigd te Heemstede,
      eiseres,
      advocaat mr. H.J. Bos,
    
    
    tegen
    
    
      de naamloze vennootschap
      [B] BANKIERS N.V.,
      gevestigd te Amsterdam,
      gedaagde,
      advocaat mr. M.L. Laumen.
    
    
    
    Partijen zullen hierna [A] Beheer en [B] genoemd worden.
     
    
      1.	De procedure
      1.1.	Het verloop van de procedure blijkt uit:
      -	de dagvaarding, met producties
      -	de conclusie van antwoord, met producties
      -	het tussenvonnis van 4 maart 2009 waarbij een comparitie van partijen is gelast
      -	het proces-verbaal van de op 21 april 2009 gehouden comparitie van partijen en de daarin genoemde stukken
      -	de conclusie van repliek, met producties
      -	de conclusie van dupliek, met producties
      -	de akte uitlating producties.
    
    
    1.2.	Ten slotte is vonnis bepaald.
    
    
      2.	De feiten
      2.1.	[A] (hierna: [A]) is enig bestuurder en aandeelhouder van [A] Beheer. [B] is een bank en vermogensbeheerder en geldt voor het onderhavige geschil als rechtsopvolger van [C]&Co -- N.V. (hierna gemakshalve ook aangeduid als [B])
    
    
    2.2.	Het vermogen van [A] en [A] Beheer werd tot 2002 beheerd door Mees Pierson. Begin 2002 hebben [A] en [A] Beheer en [B] gesproken over een overgang van het vermogensbeheer naar [B]. Een brief van [B] aan [A] Beheer t.a.v. [A] van 12 maart 2002 houdt, voor zover hier van belang, het volgende in:   
    
    
      Naar aanleiding van onze prettig bijeenkomst d.d. 8 maart 2002 (…) ontvangt u bij deze een vervolg op hetgeen wij hebben besproken. 
      (…)
      Tijdens het gesprek zijn wij summier ingegaan op de beleggingen en door u gewenste structuur. Voordat wij in dit stadium verder kunnen adviseren, stellen wij het op prijs om samen met uw accountant over de mogelijkheden van gedachten te wisselen. (…) wij (hebben) op uw verzoek voor zover mogelijk wel een studie gemaakt van uw huidige beleggingen. Hierbij hebben wij rekening gehouden met uw wensen en doelstellingen zoals wij die hebben besproken. In grote lijnen heeft u aangegeven risico vermijden minstens zo belangrijk te vinden als het streven naar een goed rendement. (…)
      [A] beheer B.V. is een persoonlijke holding waarin uw pensioenverplichting is ondergebracht. De opgebouwde reserve bedraagt per 31-12-2000 circa € 580.000,-. Het belegd vermogen in deze vennootschap bedraagt per 31-12-2001 circa € 1.263.000,- (…) De ingangsdatum van het ouderdomspensioen is 27 mei 2014. wij hebben onze berekeningen gebaseerd op de gegevens die u ons heeft verstrekt. Op basis van deze informatie bedraagt de jaarlijkse pensioenverplichting per 2014 bruto circa € 58.000,- (…). Dit bedrag dient op basis van de pensioenbrief jaarlijks geïndexeerd te worden.
      (…)
      Het lijkt ons zinvol om de pensioenverplichtingen te ‘matchen’ tot en met 2028. (…) indien tot en met 2028 de verplichtingen zouden worden ‘gematchd’ met zogenaamde ‘strips van Staatsobligaties’, zou een bedrag benodigd zijn van circa € 375.000,- om de pensioenverplichting te dekken. Indien het resterende gedeelte van de opgebouwde pensioenreserve ad. € 205.000,- (…) wordt geïnvesteerd in de strip per 2028, kan dit bedrag gedurende de looptijd aangroeien tot circa € 797.000,-. Dit is (ruimschoots) toereikend om het risico af te dekken dat u ouder wordt dan de statistische leeftijd waarmee pensioenfondsen rekenen (het zogenaamde ‘lang leven’-risico).
      Gezien de eerder door u geformuleerde wensen en doelstellingen zijn de aandelenbeleggingen ons inziens bij zowel de B.V. als in privé te offensief van aard.
      (…)
      Als alternatief (…) hebben wij een aantal beleggingsconstructies (categorie II- aandelenbeleggingen) die wij in een later stadium uiteen zullen zetten.
      (…)
      In uw situatie lijkt ons de volgende verdeling voor zowel privé als [A] Beheer B.V. over de zogenaamde ‘beleggingscategorieën’ het meest aangewezen:
    
    
    
      Categorie I			: 65-75% (risicomijdende beleggingen) 
      Categorie II			: 15-25% (aandelenbeleggingen)
      Categorie III			:   5-15% (beleggingen met een speculatief karakter)
      (…)
    
    
    2.3.	[A] en [A] Beheer hebben met [B] een vermogensbeheerovereenkomst gesloten op basis waarvan [B] in opdracht en voor risico van [A] en [A] Beheer het beheer over het in beheer gegeven vermogen zou gaan voeren. De aldus op 5 april 2002 tussen [A] Beheer en [B] gesloten overeenkomst (hierna: de overeenkomst) houdt voor zover hier van belang het volgende in:
    
    
      4. 
      Doelstellingen/Beperkingen
      4.1
      Cliënt zal [C] bij ondertekening van deze overeenkomst een schriftelijke opgave verstrekken waarin de uitgangspunten en doelstellingen van cliënt terzake van het Beheer van het Vermogen zijn omschreven welke als Bijlage I aan deze overeenkomst zal worden gehecht.
      4.2.
      Cliënt is voorts bevoegd aan [C] schriftelijke specificaties te vertrekken (zie Bijalge I) terzake van:
      (i) 
      Eventuele beperkingen met betrekking tot de markten waarop effectentransacties ten behoeve van cliënt zullen worden uitgevoerd en afgewikkeld; en
      (ii)
      Eventuele beperkingen ten aanzien van de effecten of categorieën van effecten waarin mag worden belegd.
      4.3 
      [C] zal de uitgangspunten en doelstellingen alsmede de ontvangen specificaties als bedoeld in de vorige leden van dit artikel in acht nemen bij het Beheer van het Vermogen.
      (…)
      BIJLAGE I
      (…)
      DOELSTELLING MET BETREKKING TOT HET BEHEERD VERMOGEN 
    
    
    
      Definities
      Teneinde het risicoprofiel van uw beleggingen zo duidelijk mogelijk vast te leggen, hebben wij beleggingsobjecten of combinaties hiervan, onderverdeeld in drie categorieën:
    
    
    
      Beleggingscategorie 1 bestaat uit beleggingen of combinaties van beleggingen die een hoofdsomrisico kennen van maximaal 10% op d einddatum van de belegging. Het hoofdsomrisico geldt onder normale omstandigheden, faillissement van de debiteur valt hier niet onder. (…)
      Beleggingscategorie 2 bestaat uit lange termijnbeleggingen in kwalitatief goede aandelen en beleggingen zoals vermeld in categorie 1, waarbij het hoofdsomrisico de 10% overschrijdt.
      Beleggingscategorie 3 bestaat uit korte termijn beleggingen met overwegend een speculatie karakter. (…)
      principe verdeling/nog 
      later te concretiseren
      (door [A] met de hand toegevoegd, rb)
    
    
    
      Uw Profiel
      Het vermogen zal worden gealloceerd over de verschillende beleggingscategorieen:
      Categorie 1 (risicomijdende beleggingen):			65 tot 75%
      Categorie 2 (aandelenbeleggingen):				15 tot 25%
      Categorie 3 (beleggingen met een speculatief karakter): 	  5 tot 15%
    
    
    
      Beperkingen
      Conform uw wensen gelden de volgende beperkingen/afwijkingen ten aanzien van bovenstaande definities van de drie beleggingscategorieën:
    
    
    
      Categorie 1			nader
      Categorie 2			te
      Categorie 3			bepalen
      				(door [A] met de hand toegevoegd, rb)
    
    
    Tenminste eenmaal per jaar zal de verdeling over de categorieën met u worden geëvalueerd en zonodig worden aangepast. (…)
    
    2.4.	Een brief van [B] aan [A] van 25 april 2002 houdt, voor zover hier van belang, het volgende in:
    
    
      Naar aanleiding van onze bespreking d.d. 23 april 2002, waarbij tevens de heer [D]  (accountant van [A] Beheer, rb.) aanwezig was, ontvangt u bij deze een korte samenvatting van hetgeen is besproken.
      (…)
      Wij hebben uitvoerig stilgestaan bij de in eigen beheer opgebouwde pensioenverplichting van [A] Beheer B.V. Er is voor gekozen vanaf 2014 tot en met 2028 de maximale pensioenverplichting te ‘matchen’ (…). Gezien uw totale vermogenspositie zal vooralsnog het zogenaamde ‘langleven’ risico niet worden afgedekt.  
    
    
    2.5.	Een brief van [E] belastingadviseurs aan [F] (hierna: [F]) van [B] van 31 oktober 2003 houdt, voor zover hier van belang, het volgende in:
    
    
      Tijdens onze bespreking van 7 oktober jl. spraken wij af dat wij de pensioenuitkering uit [A] Beheer B.V. op de pensioeningangsdatum zouden berekenen. Deze gegevens zijn voor u van belang in verband met het beleggingsbeleid ten aanzien van de effecten in de vennootschap. (…)
      Het ouderdomspensioen bedraagt op 60-jarige leeftijd € 46.835. Daarnaast krijgt de heer [A] vanaf de 60-jarige leeftijd tot aan  de 65-jarige leeftijd een overbruggingspensioen van € 21.580 uit de vennootschap. Per saldo bedraagt de pensioenuitkering vanaf de 60-jarige leeftijd tot aan de 65-jarige leeftijd € 68.415.
      Vanaf de 65-jarige leeftijd krijgt de heer [A] een ouderdomspensioen van € 46.835 uit de vennootschap. Daarnaast zullen de heer en mevrouw [A] op basis van de huidige wetgeving een AOW pensioenuitkering krijgen van elk € 7.847 (…).
      Om deze pensioenaanspraken te financieren heeft de vennootschap op pensioeningangsdatum een doelvermogen nodig van € 889.096. (…)
    
    
    
      2.6.	Vanaf eind 2002 wordt het door [A] Beheer in beheer gegeven vermogen deels liquide aangehouden en deels belegd in door Philips, ABN AMRO en de Nederlandse Staat uitgegeven obligaties. Tussen 2002 en eind 2004 wordt een deel van het in de portefeuille van [A] Beheer aangehouden vermogen overgeboekt naar privé rekeningen van [A]. In november 2004 wordt op die manier nog een laatste bedrag van € 200.000,00 aan de portefeuille onttrokken. 
      Uit de door [B] maandelijks aan [A] Beheer toegezonden portefeuilleoverzichten blijkt dat de portefeuille vanaf juni 2004 wordt gereorganiseerd. In plaats van genoemde obligaties met een vaste looptijd wordt in toenemende mate belegd in eeuwigdurende perpetuele obligaties, steepener obligaties, Floating Rate Notes en indexgarantieproducten. De waarde van de portefeuille is per 1 januari 2005 € 473.045.68 en per 1 januari 2006 € 466.846,82. 
    
    
    2.7.	Een brief van [A] aan [B] van 7 november 2005 houdt, voor zover hier van belang, het volgende in:
    
    In bovenvermeld performance-overzicht van [A] Beheer B.V.  (…) is te zien dat de resultaten negatief zijn. Is dit inderdaad zo, of geeft dat een vertekend beeld?
    
    2.8.	Een brief van [A] aan [F] van 17 januari 2006 houdt, voor zover hier van belang, het volgende in:
    
    
      Afgelopen week heb ik een analyse gemaakt van de resultaten die zijn voortgevloeid uit jullie vermogensbeheer vanaf april 2002 t/m december 2005 en dit heeft [G] (…) van RSM [E] met [H] besproken. (…)
      Over het account 120314 ([A] Beheer B.V.) zijn wij echter minder positief. Het betreft hier een pensioenvoorziening, waar zorgzaam mee moet worden omgegaan. Oktober 2003 hebben wij daar nog een uitgebreide bespreking over gehad en de uitgangspunten zijn door RSM [E] naar jullie toe vastgelegd in hun schrijven van 31 oktober 2003. Ook is er een bespreking hierover geweest in oktober 2004 (…). 
      Gezien het feit dat de performance ver onder de doelstelling ligt en het mij nog steeds niet duidelijk is, of en op welke wijze het zeker is gesteld dat de obligaties bij het einde van de looptijd hun oorspronkelijke waarde zullen opbrengen, ben ik hier niet zo gerust over. Kan jij een schriftelijke uiteenzetting sturen naar [I] & [J] t.a.v. [H], waarin duidelijk wordt hoe het nu precies zit met deze pensioenbelegging. (…)
      Graag ontvang ik een kopie van jouw schrijven en stel ik voor dat [H], jij en ik daarna de jaarlijkse afspraak maken (…).  
    
    
    2.9.	Een brief van [F] van [B] aan [A] van 27 januari 2006 houdt, voor zover hier van belang, het volgende in:
    
    
      Naar aanleiding van jouw brief van 17 januari jl. lijkt het mij verstandig een stukje historie te evalueren. (…)
      Sinds de vennootschappelijke en privé effectenportefeuille bij ons zijn ondergebracht heeft een reorganisatie plaatsgevonden: In de vennootschap bleven slechts zaken die in de vennootschap thuishoren (pensioenverplichting maakt hiervan het belangrijkste onderdeel uit) en de aandelenbeleggingen verhuisden naar de privé portefeuille. In de vennootschap zou voortaan een beleggingsbeleid worden gevoerd dat passend is voor pensioenvennootschappen: vastrentende waarden en garantiebeleggingen. 
      (…)
      Over jouw vennootschappelijke portefeuille schrijf je (o.a.): dat je minder positief bent over de performance. (…)
      In het 4e kwartaal van 2005 heb ik een uitvoerig gesprek gevoerd met de heer [K] over de ontwikkelingen in de obligatiemarkt. Strekking van het gesprek:
      De rente is historisch laag. Indien de rente laag blijft zal het resultaat op vastrentende beleggingen ook laag blijven. Indien de rente gaat stijgen, zal het resultaat op vastrentende beleggingen mogelijk zelfs negatief kunnen worden. Ons beleid richt zich op het verschuiven van rentegevoelige obligaties naar obligaties met een variabele rentevergoeding. Hiertoe is een aantal obligaties van goede kwaliteit debiteuren, met variabele rente aangeschaft.
      (…)
      Naar aanleiding van jouw brief van 7 november 2005 hebben wij op 16 november 2005 een zeer uitgebreid telefoongesprek gevoerd, waarin bovenstaande wederom uitvoerig is besproken. Je hebt toen aangegeven dat we in de privé-portefeuille in aandelen blijven beleggen en dat we in de vennootschappelijke portefeuille het beleid met genoemde obligaties voortzetten.
      Recent heb ik over het bovenstaande tevens een uitgereid telefoongesprek gevoerd met de heer [H].
      (…)
      Naar aanleiding van jouw brief lijkt het mij zinvol om de beleggingsuitgangspunten doelstellingen en het risicoprofiel opnieuw te formuleren. Uiteraard ben ik gaarne bereid mijn visie en advies te geven, maar de bepaling van het beleid en het risicoprofiel moet uiteindelijk jouw keuze zijn. (…)
    
    
    2.10.	Een brief van [A] aan [B] t.a.v [F] van 30 januari 2006 houdt, voor zover hier van belang, het volgende in:
    
    
      Bedankt voor jouw uitgebreide schrijven van 27 januari jl. Het geeft wat meer duidelijkheid. (…) Het gaat mij er om dat wij (accountant, jij en ik) afstemmen van wat er met de beleggingen moet gebeuren en of wij met elkaar nog steeds op één lijn zitten. (…)
      Over de vennootschappelijke portefeuille heb ik zelf niet zo’n goed gevoel (…) het enige wat ik wil benadrukken is, dat ik er wat onzeker over ben en wil weten hoe het nu precies gaat en vooral wat de verwachtingen zijn. Daar is verwarring over. (…)
      Het lijkt mij zinvol dat wij (…) samen met [H] een afspraak maken.
    
    
    2.11.	Een door [F] opgesteld gespreksverslag houdt, voor zover hier van belang, het volgende in: 
    
    
      (…) Bezoek
      (…)
      Datum gesprek:		13 maart 2006
    
    
    
      NOTITIES
      Gesprek in bijzijn van [H] van [I] [J] Acc.
      Besproken dat beleggen voor de Pensioen B.V. voorlopig een moeilijke zaak blijft gezien de extreem lage rente die bovendien neigt te stijgen. Met het huidige pensioenvermogen en het doelvermogen over 13 jaar zitten we redelijk on track. Op dit moment is er ca. 30k overwaarde. (…)
    
    
    
      2.12.	De waarde van de portefeuille bedraagt per 1 januari 2007 € 473.903,33. 
      Vanaf maart 2007 wordt een beperkt deel van de portefeuille in aandelen belegd. Vanaf  januari 2008 loopt de waarde van met de portefeuille terug. Blijkens de door [B] verstrekte portefeuilleoverzichten is de waarde van de portefeuille per 1 januari 2008 € 443.202,39, in februari 2008 € 416.552,00 in maart 2008 € 408.758,00 en in april 2008 € 394.676,00. 
    
    
    2.13.	Naar aanleiding van de koersdaling van de in de portefeuille van [A] Beheer opgenomen effecten heeft op 21 februari 2008 een gesprek plaatsgevonden tussen [B] en [A], bijgestaan door diens adviseur [L] (hierna: [L]). In dat gesprek heeft [A] Beheer meegedeeld dat zij van mening was dat de waardedaling van de portefeuille het gevolg is van een door [B] ten onrechte gevoerd te risicovol beleggingsbeleid en daarbij gesteld dat [B] ten onrechte geen uitvoering heeft gegeven aan het in de brief van 12 maart 2002 verwoorde plan de pensioenverplichtingen te matchen met zogenaamde strips van staatsobligaties.
    
    
      2.14.	Bij brief van 17 maart 2008 heeft [B] aan [A] Beheer bericht dat zij van mening is dat haar geen verwijt kan worden gemaakt. 
      Bij brief van 23 juni 2008 heeft de raadsman van [A] Beheer [B] aansprakelijk gesteld voor door [A] Beheer geleden schade en [B] verzocht “alle mogelijke maatregelen te nemen teneinde de schade voor cliënte zoveel als mogelijk te beperken”.
      [B] heeft bij brief van 27 juni 2008 iedere aansprakelijkheid betwist en erop gewezen dat op [A] Beheer een schadebeperkingsplicht rust en hem ertoe uitgenodigd daaraan uitvoering te geven. 
      Bij faxbericht van 11 augustus 2008 heeft de raadsman van [A] Beheer aan [B] meegedeeld dat zich naar de mening van haar cliënte een aanzienlijk aantal met, name genoemde, te risicovolle posities in de portefeuille bevindt en namens [A] Beheer verzocht “ten aanzien van bovenvermelde posities per omgaande schadebeperkende maatregelen te nemen” bij gebreke waarvan [B] ook voor dientengevolge geleden schade aansprakelijk wordt gesteld.
      Bij faxbericht van 12 augustus 2008 heeft [B] de raadsman van [A] Beheer geschreven dat zij van mening blijft dat zij geen fout heeft gemaakt. [B] verzoekt de raadsman mede te delen of de fax van 11 augustus 2008 als een opzegging moet worden beschouwd en, zo ja, aan te geven wat dan van [B] wordt verwacht in het kader van de afwikkeling van de relatie.
    
    
    2.15.	Het vermogensbeheer is niet beëindigd. De waarde van de portefeuille bedroeg per juni 2008 € 403.391,00, per januari 2009 € 319.402 en per juni 2009 € 333.359,00. 
    
    
      3.	Het geschil
      3.1.	[A] Beheer vordert bij vonnis, voor zover mogelijk, uitvoerbaar bij voorraad:
    
    
    I	Te verklaren voor recht dat [B] toerekenbaar is tekortgeschoten in de nakoming van haar verplichtingen jegens [A] Beheer, althans dat [B] onrechtmatig jegens haar heeft gehandeld; 
    
    II 	[B] te veroordelen tot vergoeding van de door [A] Beheer geleden en te lijden schade, vermeerderd met de wettelijke rente, nader op te maken bij staat en te vereffenen volgens de wet;
     
    III	[B] te veroordelen in de kosten van deze procedure, de buitengerechtelijke kosten alsmede de nakosten.
    
    
      3.2.	[A] Beheer legt daaraan tegen de achtergrond van de hiervoor genoemde vaststaande feiten - kort gezegd - ten grondslag dat [B] toerekenbaar is tekortgeschoten in de nakoming van de met [A] Beheer gesloten overeenkomst, althans onrechtmatig heeft gehandeld door, in strijd met de op haar jegens [A] Beheer rustende zorgplicht  bij het door haar gevoerde beheer:
      -1 geen uitvoering te geven aan de overeengekomen belegging in strips van staatobligaties;
      -2 gelet op de bij haar bekende pensioendoelstelling een te risicovol beleggingsbeleid te voeren door;
      a. in de portefeuille van [A] Beheer ook in aandelen te beleggen en
      b. vanaf 2004 in de portefeuille in toenemende mate risicovolle perpetuele obligaties, Floating Rate Notes (FRN’s) en steepeners op te nemen van minder kredietwaardige uitgevende instellingen, en; 
      -3 [A] Beheer niet of niet voldoende te waarschuwen voor de daaraan verbonden risico’s.
    
    
    3.3.	[A] Beheer stelt dientengevolge schade te hebben geleden aangezien de (koers)waarde van het beheerde vermogen tussen 1 januari 2005 en 1 oktober 2008 met € 128.550,00 is gedaald, terwijl die waarde bij een belegging in strips op staatsobligaties met € 73.125,00 zou zijn toegenomen. 
    
    3.4.	[B] voert gemotiveerd verweer. Op de stellingen van partijen wordt hierna, voor zover van belang, nader ingegaan.
    
    
      4.	De beoordeling
      4.1.	Partijen hebben een vermogensbeheerovereenkomst gesloten op basis waarvan [B] binnen de in de overeenkomst vastgelegde grenzen zelfstandig besliste welke transacties zij voor rekening en risico van [A] Beheer verrichtte. De tussen hen gesloten overeenkomst kan worden gekwalificeerd als een overeenkomst van opdracht als bedoeld in artikel 7:400 van het Burgerlijk Wetboek (BW). Bij de beoordeling is verder van belang dat uit het bepaalde in artikel 7:401 BW voortvloeit dat de opdrachtnemer (in het onderhavige geval [B]) bij haar werkzaamheden de zorg van een goed opdrachtnemer in acht dient te nemen. Dat wil zeggen dat [B] bij de uitvoering van de haar verstrekte opdracht diende te handelen overeenkomstig hetgeen van een redelijk handelend en redelijk vakbekwaam vermogensbeheerder onder de gegeven omstandigheden mocht worden verwacht. 
    
    
    4.2.	Over de uitgangspunten voor het door [B] te voeren beheer bestaat tussen partijen geen geschil. Vaststaat dat het voor [A] Beheer te beheren vermogen een pensioen bestemming had en dat bij het bepalen van het te hanteren beleggingsbeleid de in de pensioenbrief van [E] van 31 oktober 2003 genoemde toekomstige uitkeringsverplichtingen en het daarvoor berekende benodigd doelvermogen per pensioendatum in 2014 tot uitgangspunt strekte. Verder moet als vaststaand worden aangenomen dat voor het te voeren beheer de in Bijlage I bij de overeenkomst vervatte doelstellingen en beperkingen golden. Dat [A] Beheer op enig moment op de in de door hem ondertekende Bijlage I vastgelegde spreiding over de diverse beleggingscategorieën is teruggekomen, is gesteld noch gebleken. Weliswaar is juist dat [A] bij de beperkingen op Bijlage I heeft toegevoegd dat deze “nader te bepalen” zijn, doch dat en, zo ja, wanneer en op welke wijze dat ook daadwerkelijk is gebeurd heeft hij niet gesteld. Daarbij is echter wel van belang dat tussen partijen niet in geschil is dat de portefeuille van [A] Beheer na april 2002 is gereorganiseerd in die zin dat daarin slechts de opgebouwde pensioenreserve achterbleef en dat de overige middelen van de vennootschap naar de privé-portefeuille zijn overgeheveld. Uit de brief van [F] 27 januari 2006 volgt dat voor de vennootschap nadien - dat wil zeggen vanaf november 2004 toen de laatste € 200.000,00 naar ABN Amro werd overgeboekt - een beleggingsbeleid zou worden gevoerd dat passend is voor pensioenvennootschappen: vastrentende waarden en garantiebeleggingen. 
    
    4.3.	Verder is tussen partijen niet in geschil dat de portefeuille van [A] Beheer tussen 2002 en eind 2004 door [B] in overeenstemming met het geldend risicoprofiel op defensieve wijze is beheerd. Het verwijt dat [A] Beheer [B] maakt ziet er dan ook op dat [B] in 2004 de portefeuille anders is gaan inrichten door daarin in toenemende mate obligaties met een hoger risico op te nemen, zoals FRN’s, steepeners en perpetuele obligaties. [A] Beheer hanteert in het verlengde daarvan als peildatum voor de door haar gestelde schade 1 januari 2005, zodat de rechtbank er van uitgaat dat ook zij meent dat zij voordien geen schade heeft geleden. 
    
    4.4.	Tegen deze achtergrond moet vervolgens worden beoordeeld of [B] bij de uitvoering van de haar verstrekte opdracht, binnen de overeengekomen grenzen, heeft gehandeld overeenkomstig hetgeen van een redelijk handelend en redelijk vakbekwaam vermogensbeheerder onder de gegeven omstandigheden mocht worden verwacht. 
    
    4.5.	Daarbij is allereerst aan de orde of [B], zoals [A] Beheer stelt, ten onrechte geen uitvoering heeft gegeven aan het in de brieven van 12 maart 2002 en 25 april 2002 opgenomen plan de pensioenverplichtingen te matchen door de in de vennootschap opgebouwde pensioenreserve te beleggen in strips van staatsobligaties. [B] heeft daartegen onder meer aangevoerd dat partijen hebben besloten aan dat plan geen uitvoering te geven, omdat de rente op staatsobligaties te laag zou zijn. Bovendien voert [B] aan dat [A] Beheer zich ingevolge het bepaalde in artikel 6:89 BW niet meer erop kan beroepen dat [B] in de portefeuille geen strips van staatsobligaties heeft gekocht, omdat zij daartegen pas in februari 2008 voor het eerst heeft geprotesteerd. 
    
    4.6.	Artikel 6:89 BW bepaalt dat de schuldeiser op een gebrek in de prestatie geen beroep meer kan doen, indien hij niet binnen bekwame tijd nadat hij het gebrek heeft ontdekt of redelijkerwijze had moeten ontdekken, bij de schuldenaar ter zake heeft geprotesteerd. In het onderhavige geval is de rechtbank met [B] van oordeel dat het voor [A] Beheer en haar adviseurs uit de maandelijks toegezonden portefeuilleoverzichten van aanvang aan zonder meer duidelijk moet zijn geweest dat aan het in de brieven van 12 maart 2002 en 25 april 2002 opgenomen plan de pensioenverplichtingen te matchen geen uitvoering is gegeven en in de portefeuille geen strips van staatsobligaties zijn gekocht. Desondanks heeft [A] Beheer daarover ook toen in 2005 en 2006 met [B] uitgebreid over de resultaten in de portefeuille is gesproken, niet geklaagd. Pas in februari 2008 heeft zij voor het eerst gesteld dat in strijd met de gemaakte afspraken ten onrechte niet in strips op staatsobligaties zou zijn belegd. Dat kan niet als een tijdig protest in de zin van artikel 6:89 BW worden aangemerkt. Aldus heeft [A] Beheer niet binnen bekwame tijd geprotesteerd tegen de door haar gestelde tekortkoming van [B], zodat zij daarop thans geen beroep meer kan doen. 
    
    4.7.	Ditzelfde geldt vervolgens ook voor het verwijt dat in de portefeuille ten onrechte deels ook in aandelen zou zijn belegd. Immers bleek uit de maandelijks aan [A] Beheer portefeuilleoverzichten steeds zonder meer dat vanaf medio 2007 in de portefeuille ook in aandelen werd belegd. Desondanks is gesteld noch gebleken dat [A] Beheer daartegen op enig moment vóór 2008 heeft geprotesteerd. Daarbij komt dat het deel van de portefeuille dat in aandelen werd belegd steeds binnen de in de overeenkomst vastgelegde verdeling over de diverse beleggingscategorieën is gebleven, zodat in zoverre ook niet kan worden aangenomen dat [B] op dit punt toerekenbaar is tekortgeschoten in de nakoming van de overeenkomst. Bovendien kan ook indien in aanmerking wordt genomen dat in de portefeuille vanaf november 2004 een voor pensioenvennootschappen meer passend beleggingsbeleid zou worden gevoerd, zonder nadere toelichting, die ontbreekt, niet worden aangenomen dat  een belegging in aandelen van maximaal ongeveer 10% van het belegd vermogen daarbij niet zou passen. 
    
    4.8.	Daarmee wordt toegekomen aan de kern van het door [A] Beheer aan [B] gemaakte verwijt, te weten dat zij zonder [A] Beheer daarvoor te waarschuwen vanaf eind 2004 in de portefeuille in toenemende mate risicovolle FRN’s, steepeners en perpetuele obligaties van minder kredietwaardige uitgevende instellingen, heeft opgenomen. 
    
    4.9.	[A] Beheer heeft dienaangaande onder verwijzing naar een op haar verzoek door [L] opgesteld memorandum, aangevoerd dat aan de na medio 2004 door [B] in de portefeuille opgenomen obligaties bijzondere risico’s verbonden zijn, waardoor zij niet passen bij de bij [B] bekende pensioendoelstelling van de portefeuille. 
    
    4.10.	Meer specifiek heeft [A] Beheer aangevoerd dat, anders dan aan “gewone” obligaties  aan de door [B] in de portefeuille opgenomen FRN’s, steepeners en perpetuele obligaties de volgende risico’s kleven:
    
    -1	Rentestandrisico: De verkoopwaarde van de obligaties is bij tussentijdse verkoop bij een hoge rentestand lager dan de nominale waarde. De door [B] gekochte obligaties kennen een eeuwigdurende tot zeer lange looptijd (tot 2035)  waardoor tussentijdse verkoop ter voldoening aan de pensioenverplichtingen per 2014 noodzakelijk zal zijn en het risico bestaat dat tegen een lagere waarde verkocht zal moeten worden.
    
    -2	Debiteurenrisico: [B] heeft door IKB Funding Trust en Anglo Irish Capital uitgegeven obligaties gekocht. Deze instellingen zijn recent in financiële problemen geraakt waardoor toekomstige rentebetalingen en aflossingen onzeker zijn en de waarde van de obligaties is afgenomen.
    
    -3	Achterstellingrisico: De aflossing- en rentebetalingsverplichtingen van een deel van de gekochte obligaties is achtergesteld, waardoor de obligatiehouder bij een eventueel faillissement van de uitgevende instellingen niet als concurrente crediteur zal kunnen opkomen.
    
    -4	Variabele rente: [B] heeft belegd in obligaties met een variabele rentevoet die voor de obligatiehouder nadelig kan uitpakken, waardoor ook de koerswaarde van de obligaties sterk kan fluctueren en bij tussentijds verkoop aanzienlijke verliezen geleden kunnen worden.
    
    -5	Aflossingsrisico: [B] heeft deels ook belegd in perpetuele obligaties waarbij de uitgevende instelling zelf bepaald of en zo ja wanneer zal worden afgelost, zodat onzeker is of deze vanaf 2014 kunnen worden afgelost. 
     
    4.11.	[A] Beheer stelt onder verwijzing naar het rapport van [L] dat deze risico’s zich in haar portefeuille ook hebben verwezenlijkt, waardoor met name op de steepeners en de perpetuele obligaties aanzienlijke koersverliezen van 28% respectievelijke 65% zijn geleden en de portefeuille dienovereenkomstig in waarde is gedaald. 
    
    4.12.	[A] Beheer voert verder aan dat [B] haar ten onrechte niet op de genoemde bijzondere risico’s heeft gewezen en dat zij, indien [B] dat wel had gedaan, nooit zou hebben ingestemd met het door [B] gevoerde beleggingsbeleid.
    
    
      4.13.	[B] heeft het door [A] Beheer gestelde gemotiveerd betwist. [B] voert daartoe aan dat in verband met de lage vaste rente op gewone obligaties, na overleg met [A] Beheer en haar adviseurs en met hun instemming, in 2004 is besloten in de portefeuille obligaties met een, op dat moment hogere, variabele rente op te nemen. Dit is ook begin 2006 weer met [A] en diens adviseur besproken en die heeft toen ingestemd met voortzetting van het gekozen beleggingsbeleid.
      [B] stelt zich op het standpunt dat zij bij de uitvoering van het beheer geen fout heeft gemaakt. Met het opnemen van de FRN’s, steepeners en perpetuele obligaties is zij gebleven binnen de grenzen van de in Bijlage I bij de overeenkomst opgenomen doelstellingen en beperkingen en de daaraan verbonden risico’s passen bij de bij haar bekende pensioendoelstelling van het beheerde vermogen. De obligaties kennen alle een hoofdsomgarantie en er is een brede spreiding aangebracht over diverse effecten waarvan de uitgevende instellingen in 2004 en 2005 zonder meer als kredietwaardig golden. 
      De door [A] Beheer gestelde vanaf 2008 opgetreden verliezen zijn dan ook niet het gevolg van een te risicovol beleid, maar zijn uitsluitend het gevolg van door de mondiale kredietcrisis veroorzaakte algemene koersdalingen. Dat [B] deze crisis in 2005 niet heeft voorzien kan haar niet worden verweten. [B] beroept zich tegen die achtergrond op overmacht, onvoorziene omstandigheden en de derogerende werking van de redelijkheid en billijkheid. Verder gaat het, nu de portefeuille niet is geliquideerd om - in het licht van de crisis - verhoudingsgewijs geringe, nog ongerealiseerde koersverliezen en is van daadwerkelijk geleden schade geen sprake. Daarbij komt dat het beheer was overeengekomen voor - en dus ingericht op - een periode zonder onttrekkingen tot in ieder geval 2014. Het gaat dan niet aan tussentijds de balans op te maken. Of daadwerkelijk verliezen worden gerealiseerd blijkt pas na 2014 terwijl inmiddels de koersen zich ook al weer aardig hebben hersteld.
      Tot slot voert [B] aan dat [A] Beheer en haar adviseurs steeds op de hoogte waren van en ingestemd hebben met de samenstelling van de portefeuille en nooit opdracht hebben gegeven een ander beleid te gaan voeren. Pas toen met de kredietcrisis de koersen gingen dalen heeft [A] Beheer geklaagd, maar ook daarna nooit te kennen gegeven dat en op welke wijze het beleid diende te worden aangepast. Zodoende heeft [A] Beheer (deels) zelf schuld aan het ontstaan van de door haar beweerdelijk geleden schade, aldus steeds [B]. 
    
    
    
      4.14.	De rechtbank stelt vast dat gelet op de door partijen over en weer betrokken stellingen eerst zal moeten worden vastgesteld of, zoals [A] Beheer stelt, door [B] een te risicovol beleggingsbeleid is gevoerd en dat indien zulks het geval blijkt te zijn, vervolgens aan de orde zal moeten komen of, zoals [B] stelt, [A] Beheer desondanks willens en wetens met dat beleid heeft ingestemd. De rechtbank stelt bij de beantwoording van die vragen voorop dat uit de enkele omstandigheid dat de in de portefeuille openomen effecten in waarde zijn gedaald, niet kan volgen dat [B] is tekortgeschoten in de nakoming van de op haar rustende verbintenissen. Andersom kan uit de enkele omstandigheid dat, naar [B] meent, de verliezen in het licht van de mondiale kredietcrisis beperkt zijn gebleven, niet volgen dat [B] reeds daarom een juist beheer heeft gevoerd. 
      Voor de beantwoording van de vraag of [B] in dit geval is tekortgeschoten in de nakoming van de op haar uit hoofde van de overeenkomst rustende verbintenissen moet worden beoordeeld of een redelijk handelend en redelijk vakbekwaam vermogensbeheerder, onder de concrete omstandigheden van het onderhavige geval, in redelijkheid heeft kunnen besluiten om vanaf 2004 in plaats van traditionele obligaties in toenemende mate FRN’s, steepeners en perpetuele obligaties in de portefeuille van [A] Beheer op te nemen. 
    
    
    4.15.	Daarbij geldt dat [B] op grond van de tussen partijen gesloten overeenkomst gehouden is het door haar naar eigen inzicht te voeren beheer zo in te richten dat dit zoveel mogelijk aansluit bij de beleggingswensen en doelstellingen van [A] Beheer. Partijen hebben daartoe juist met het oog op een beperking van de risico’s gekozen voor een overwegende belegging in obligaties. Bij de beantwoording van de vraag of [B] vervolgens met de wijziging van de inrichting van de portefeuille ook na 1 januari 2005 aan haar verplichtingen uit de overeenkomst heeft voldaan, gaat het erom vast te stellen welke concrete risico’s en rendementsverwachtingen aan de door [B] vanaf medio 2004 in de portefeuille opgenomen specifieke FRN’s, steepeners en perpetuele obligaties zijn verbonden en of het in de portefeuille opnemen daarvan, naar de destijds bekende stand van kennis en wetenschap, in aanmerking genomen de tussen partijen gemaakte afspraken (pensioendoelstelling, beoogd doelvermogen en de voorziene onttrekkingen vanaf 2014) en mede gelet op de overige in de portefeuille opgenomen effecten, in overeenstemming was met het concrete risico dat [A] Beheer blijkens de tussen partijen gemaakte afspraken en de gewisselde correspondentie in staat was te dragen en bereid was te lopen om het beoogde rendement te behalen.
    
    4.16.	Teneinde die vraag te kunnen beantwoorden zal allereerst moeten worden vastgesteld welke concrete risico’s en rendementsverwachtingen aan de door [B] specifiek in de portefeuille opgenomen FRN’s, steepeners en perpetuele obligaties zijn verbonden. [A] Beheer B.V. heeft in dat kader gewezen op de hiervoor onder 1 tot en met 5 genoemde risico’s en onder verwijzing naar het rapport van [L] gesteld dat die risico’s ook golden voor de in haar portefeuille opgenomen effecten en zich ook hebben verwezenlijkt. [B] heeft zulks evenwel gemotiveerd betwist, zodat van de juistheid daarvan niet zonder meer kan worden uitgegaan. De rechtbank beschikt op dit punt zelf niet over de nodige kennis en kunde om de juistheid van het door [A] Beheer gestelde zelf te kunnen beoordelen en behoeft onder deze omstandigheden alvorens verder te kunnen beslissen nadere deskundige voorlichting. 
    
    4.17.	De rechtbank zal partijen in de gelegenheid stellen zich bij akte uit te laten over de perso(o)n(en) van de te benoemen deskundige(n) en de inhoud van de aan de deskundige(n) te stellen vragen. De rechtbank is vooralsnog voornemens de volgende vragen voor te leggen:
    
    -1 Welke concrete risico’s en rendementsverwachtingen zijn verbonden aan de na medio 2004 in de portefeuille opgenomen FRN’s, steepeners en perpetuele obligaties?
    
    -2 Kunt u toelichten of en waarom, naar uw mening, het vanaf medio 2004 opnemen van deze effecten in de portefeuille, gelet op in 4.2 genoemde tussen partijen voor het beheer overeengekomen uitgangspunten, mede gelet op de overige in de portefeuille opgenomen effecten, naar de destijds bekende stand van kennis en wetenschap, al dan niet als passend kan worden aangemerkt?
      
    4.18.	De rechtbank zal de zaak naar de rol verwijzen voor het door partijen gelijktijdig nemen van de hiervoor onder 4.17 genoemde akte, waarbij de rechtbank in overweging geeft een en ander vooraf onderling af te stemmen. Iedere verdere beslissing zal worden aangehouden. 
    
    
      5.	De beslissing
      De rechtbank
    
    
    5.1.	verwijst de zaak naar de rol van 10 februari 2010 voor het gelijktijdig nemen van een akte als bedoeld onder 4.18 door [B] en [A] Beheer;
    
    5.2.	houdt iedere verdere beslissing aan.  
    
    
    Dit vonnis is gewezen door mr. A.W.H. Vink en in het openbaar uitgesproken op 13 januari 2010.?