ECLI:NL:RBAMS:2010:BM7550, Rechtbank Amsterdam, 24-03-2010, 435338 - HA ZA 09-2546
Rechtbank Amsterdam — Uitspraak 
Datum: 2010-03-24 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht

Samenvatting: zorgplicht bank bij vermogensbeheer, bank heeft noch bij aangaan van relatie, noch bij uitvoering vermogensbeheer, in strijd met zorgplicht gehandeld, belegger heeft steeds ingestemd met mandaatswijzigingen, bank heeft geen onjuiste of onvolledige informatie verschaft, ook niet met betrekking tot high yields, de grenzen van het mandaat zijn niet overschreden, bank mocht destijds op basis van ratings CDO's als vastrentend aanmerken, wijsheid achteraf is niet aan bank tegen te werpen

vonnis
      RECHTBANK AMSTERDAM
    
    
    Sector civiel recht
    
    
    zaaknummer / rolnummer: 435338 / HA ZA 09-2546
    
    Vonnis van 24 maart 2010
    
    in de zaak van
    
    
      de stichting
      STICHTING NATIONALE PLATENBON,
      gevestigd te Amsterdam,
      eiseres,
      advocaat mr. G.P. Roth,
    
    
    tegen
    
    
      de naamloze vennootschap
      SCHRETLEN & CO N.V.,
      gevestigd te Amsterdam,
      gedaagde,
      advocaat mr. F.R.H. van der Leeuw.
    
    
    
    Partijen zullen hierna SNP en Schretlen genoemd worden.
     
    
      1.	De procedure
      1.1.	Het verloop van de procedure blijkt uit:
      -	het tussenvonnis van 2 december 2009
      -	het proces-verbaal van comparitie van 21 januari 2010.
    
    
    1.2.	Ten slotte is vonnis bepaald.
    
    
      2.	De feiten
      2.1.	SNP is uitgever van de Nationale Platen & CD-bon en van de opvolger daarvan, de Nationale Entertainment Card. De houder van een dergelijke bon of kaart kan daarmee onder andere voor cd’s betalen door deze bon in te leveren bij een winkelier. 
    
    
    2.2.	Bij brief van 16 december 1996 heeft Schretlen, naar aanleiding van een op 9 december 1996 door Schretlen voor SNP gehouden presentatie, een beleggingsvoorstel (hierna het beleggingsvoorstel) aan SNP doen toekomen.
    
    
      2.3.	Het beleggingsvoorstel houdt, voor zover hier van belang, het volgende in:
      2 Uitgangspunten voor de Beleggingsportefeuille van de Stichting Nationale Platenbon.
      Doelstellingen
      Volgens de vermogensgroeidoelstelling wordt de beleggingsportefeuille geacht een minimale opbrengst van f 3 miljoen per jaar te genereren ten behoeve van de exploitatie van de Stichting. Op een portefeuille van f 40 miljoen betekent dit een rendementseis van minimaal 7,5% op jaarbasis. De beleggingsportefeuille kent een lange termijn beleggingshorizon. Dit wil zeggen dat de voor belegging beschikbare middelen niet binnen een vaste periode voor andere doeleinden dan voor beleggen behoeven te worden aangewend.
      Naast deze permanente beleggingsportefeuille is er in de rekening courant sfeer de beschikking over liquide middelen tussen f 4 en f 12 miljoen. Ook de opbrengsten die hieruit voortvloeien worden voor de exploitatie aangewend.
    
    
    
      Richtlijnen
      In de bijeenkomst van 9 december jl. kwam naar voren dat de Stichting een solide beleggingsbeleid voorop stelt. In het gesprek kwam aan de orde dat:
      - er geen wisselkoersrisico gelopen mag worden
      - er uit rendementsoverwegingen een aandelenbelang van maximaal 25% van de portefeuille in overweging genomen kan worden, waarbij de helft van de gelden die in februari 1997 vervallen in aandelen zouden kunnen worden belegd.
      - het debiteurenrisico beperkt moet zijn.
    
    
    
      Huidige portefeuille van de Stichting Nationale Platenbon
      Uit de inventarisatie op 9 december kwam naar voren dat de huidige depositoportefeuille van de Stichting Nationale Platenbon de navolgende vervalkalender kent:
      f 10 mln.. per februari 1997 rendement 8,45%
      f 10 mln.. per januari 1998 rendement 7%
      f 10 mln.. per januari 1999 rendement 7%
      f 10 mln.. per augustus 2004 rendement 7,6% 
      Uitgaande van een opbrengst van f 3 miljoen dient de herbelegging van de eerste tranche een rendement van 8,4% te genereren.
    
    
    
      De doelstellingen, richtlijnen en de huidige portefeuille vormen het uitgangspunt voor een uitgewerkt beleggingsvoorstel dat u in hoofdstuk 6 aantreft. Eerst zal evenwel worden ingegaan op de afweging tussen risico en rendement, de fiscale positie van een Stichting in relatie tot het beleggen, en de beleggingsvooruitzichten voor 1997.
      (…)
      6 Beleggingsvoorstel voor de Stichting Nationale Platenbon
      De asset-mix
      Voor de permanente beleggingsportefeuille van f 40 miljoen stellen wij tegen de achtergrond van het risicoprofiel en de rendementseisen van de Stichting een structurele verdeling voor van 75% in vastrentende waarden en 25% in aandelen.(…) Wij adviseren structureel 25% in aandelen omdat ook bij een kortere beleggingshorizon van 3 jaar er niet sprake is van een hoger risicoprofiel dan bij een volledige obligatiebelegging. Indien het rendement van de portefeuille aanzienlijk is uitgestegen boven het minimaal gewenste opbrengstniveau kan op termijn het maximaal aandelenbelang in stappen naar 40% gebracht worden, terwijl het structurele belang 25% blijft. Het is dan aan de beheerder om in de tactische allocatie hiervan optimaal gebruik te maken.
      (…)
                                             advies                  maximaal           minimaal
      Vastrentend                  75%                     100%                   60%
      Aandelen*                    25%                     40%                     0% 
      Liquiditeiten**             0%                       20%                     0%
      * het maximale percentage aandelen kan slechts op termijn ingevuld worden
      ** structureel dient de portefeuille vol belegd te zijn om het vereiste rendement te behalen
      (…) 
      2.4.	Op 25 februari 1997 hebben Schretlen en SNP een ‘Overeenkomst inzake Vermogensbeheer zonder Vooroverleg’ (hierna de overeenkomst) gesloten. In bijlage 2 van de overeenkomst zijn de uitgangspunten en doelstellingen van het door Schretlen uit te voeren vermogensbeheer opgenomen. Deze komen (in samengevatte vorm) overeen met de in het beleggingsvoorstel verwoorde uitgangspunten en doelstellingen. In bijlage 3 is een specificatie opgenomen van de beperkingen met betrekking tot beurzen waarop effectentransacties mogen worden uitgevoerd en effecten of categorieën van effecten waarin mag worden belegd. Uit deze bijlage blijkt onder meer dat:
      - Schretlen ten behoeve van SNP geen transacties in buitenlandse aandelen, obligaties en opties mag uitvoeren;
      -	Schretlen geen transacties in valuta mag uitvoeren
      -	ten aanzien van transacties in obligaties debiteuren minimaal een AA-rating of vergelijkbaar dienen te hebben;
      -	SNP geen toestemming verleent voor het aanhouden van debetstanden.
      Bijlagen 2 en 3 kunnen volgens de overeenkomst met wederzijds schriftelijk goedvinden van partijen worden gewijzigd, zonder dat de overeenkomst opnieuw behoeft te worden opgemaakt.
    
    
    
      2.5.	Op 11 juni 1999 zijn met instemming van beide partijen de bijlagen 2 en 3 bij de overeenkomst schriftelijk gewijzigd. De gewijzigde bijlage 2 vermeldt onder ‘Uitgangspunten en doelstellingen van het beheer’ als Asset-mix:
                                                   Minimum         Strategisch         Maximum
      Obligaties                                      40%                    50%                 90%
      Aandelen                                        30%                    50%                 60%
      Liquiditeiten                                    0%                       0%                 30%      
      en als ‘Te gebruiken instrumenten’ onder meer:
      ? Vastrentende waarden, zijnde o.a. obligaties, Medium Term Notes en converteerbare obligaties.
      Onder het kopje ‘Kwaliteit van obligaties’ van bijlage 2 staat onder meer vermeld:
      De vastrentende waarden beleggingen  zijn gebonden aan rating criteria (gegoedheid) met betrekking tot kredietwaardigheid van de debiteuren. De debiteuren moeten tenminste een officiële A-rating (Moody’s/Standard & Poor’s) hebben.
      De gewijzigde bijlage 3 vermeldt onder meer dat niet in buitenlandse obligaties belegd wordt.
    
     
    2.6.	Op 29 februari 2000 zijn met instemming van beide partijen de bijlagen 2 en 3 wederom schriftelijk gewijzigd, waarbij de Asset-mix dezelfde is gebleven. Ook is wederom vastgelegd dat buitenlandse obligaties niet zijn toegestaan.
    
    
      2.7.	Medio 2003 heeft SNP in verband met een vernieuwing in de organisatie van de Nederlandse Vereniging van Grammofoonplaten Detailhandelaren met Schretlen over een nieuw te volgen organisatorische beleidslijn gesproken, welke nieuwe beleidslijn onder meer noopte tot een nieuw beleggingsvoorstel. Schretlen heeft daartoe bij brief van 1 oktober 2003 een voorstel aan SNP gedaan. Na een mondelinge toelichting op dit voorstel heeft Schretlen bij brief van 13 november 2003 desgevraagd een op een aantal punten aangepast voorstel aan SNP gestuurd. Dit voorstel vermeldt aan het slot:
      Indien wij bovenstaande portefeuille afzetten tegen de vereisten zoals deze zijn gedefinieerd bij de inleiding dan voldoet deze daar aan. Echter met voorgestelde portefeuille zijn de grenzen van de risicoacceptatie maximaal opgezocht. 
    
    
    
      2.8.	Bij brief van 12 januari 2004 heeft Schretlen aan SNP onder meer als volgt bericht:
      Hierbij bevestigen wij de wijziging in het beheermandaat zoals dat besproken is op 30 december 2003.(…) Onder de nieuwe beheerrichtlijnen valt dat niet meer in individuele aandelen belegd mag worden. Daarnaast zal circa € 1 miljoen in perpetuele leningen belegd worden en € 1,7 miljoen in de Rabo Global Titanslening. Het restant zal vastrentend belegd worden.
      Een vernieuwd mandaat hebben wij bijgevoegd. Wij verzoeken u deze in tweevoud getekend te retourneren. (…)
      De bijgevoegde gewijzigde bijlage 2 van de overeenkomst, die door SNP is getekend, vermeldt onder ‘Uitgangspunten en doelstellingen van het beheer’:
      1. Asset-mix
      Naast de invulling van nominaal € 1,7 miljoen in de Conditional Coupon Note Global 50 van de ING, mogen middelen slechts vastrentend belegd worden.
      2. Valuta verdeling vastrentende waarden
      De middelen worden in euro-genoteerde titels belegd.
      3. Debiteuren risico
      De minimale rating waaraan beleggingen dienen te voldoen is single A. De garantieverschaffer onder een garantiestructuur dient ook aan deze minimale ratingvereiste te voldoen.
      Bijlage 3 van de overeenkomst is hierbij niet gewijzigd.
    
    
    
      2.9.	Bij brief van 23 februari 2006 heeft Schretlen, voor zover hier van belang, het volgende aan SNP bericht:
      Zoals afgesproken geven we u in deze brief een advies hoe u het probleem van de afnemende couponinkomsten kunt aanpakken.
      In het huidige renteklimaat is het onmogelijk om renteproducten te vinden die liquide zijn, een hoog rendement geven en een laag kredietrisico met zich mee dragen. Om op een verantwoorde wijze de couponinkomsten te verhogen, willen wij voorstellen om binnen het mandaat de mogelijkheid te scheppen te beleggen in high yield obligaties. 
      High yield obligaties zijn obligaties uitgegeven door bedrijven of landen met een kredietwaardigheid die lager ligt dan “investment grade”. (…) De rente die op dit soort leningen betaald wordt ligt flink hoger dan die op staatsobligaties. Het risico op wanbetaling ligt uiteraard ook hoger. De hogere rente compenseert dit risico, zodat de belegger per saldo een hoger rendement zou moeten maken.(…)
      De markt voor High Yield obligaties is nog volop in ontwikkeling in Europa, vandaar dat we geen langere historie kunnen laten zien van de performance van de beleggingsfondsen. Wij vertrouwen er echter op dat deze markt op lange termijn in de toekomst een rendement zal geven dat ligt op de eerder genoemde 2% boven het rendement van staatsleningen. Uiteraard is het risico ook hoger van high yield obligaties. Een uitzonderlijk slecht jaar voor staatsleningen levert een rendement van -5% op, een uitzonderlijk slecht jaar voor high yield obligaties levert een rendement van -10% op.
    
    
    2.10.	Bij e-mailbericht van 3 maart 2006 heeft Schretlen aan SNP een nadere uitleg gegeven van (de risico’s van) high yield obligaties. 
    
    
      2.11.	Op 13 juni 2006 is met instemming van beide partijen bijlage 2 wederom schriftelijk gewijzigd, in die zin dat onder ‘Uitgangspunten en doelstellingen van het beheer’ vermeld staat:
      1. Asset-mix
      De middelen zullen voor 100% vastrentend belegd worden. 
      2. Valutaverdeling vastrentende waarden
      De middelen worden in euro-genoteerde titels belegd.
      3. Debiteuren risico
      De beheerder zal zorgdragen voor voldoende debiteurenspreiding (tegenpartijen). Geen enkele individuele debiteur met een rating lager dan AAA/Aaa mag een aandeel groter dan 20% van de totale nominale waarde van de vastrentende portefeuille innemen. 
      4. Kwaliteit van obligaties 
      (…) De marktwaarde van de vastrentende beleggingen zal gebonden zijn aan de onderstaande grenzen.
                     Rating                                                 Minimum                             Maximum
      Moody’s          S&P/FitchIBca
      Aaa                  AAA                                          25%                                       100% 
      Aa1/2/3           AA+/-                                        0%                                          75%
      A1/2/3             A+/-                                          0%                                          50%
      Baa1/2/3        BBB+/-                                      0%                                          10%
    
    
    
      5. High Yield obligaties
      Uitzondering op bovenstaande richtlijnen binnen de portefeuille is het beleggen in high yield obligaties. Het mandaat verleent Schretlen (…) de mogelijkheid maximaal 7,5% van de vastrentende portefeuille in high yield obligaties te beleggen. Beleggingen in dit segment zijn echter alleen in beleggingsfondsen toegestaan. Het initiële streefgewicht is 5% van de totale marktwaarde van de portefeuille, op te bouwen in twee stappen. Een eventuele verdere verhoging door middel van aankopen zal alleen geschieden na schriftelijke toestemming van de cliënt.
    
    
    
      2.12.	Op 7 augustus 2007 is met instemming van beide partijen bijlage 2 wederom schriftelijk gewijzigd, in die zin dat onder ‘Uitgangspunten en doelstellingen van het beheer’ vermeld staat:
      1. Asset allocatie
      (…)
      Beleggingscategorieën                        Minimum           Strategisch         Maximum
      Alternatieve beleggingen                        0%                    12,5%               15%
      Vastrentende waarden                           80%                   87,5%              100%
      Liquiditeiten                                           0%                     0%                   10%
      (…)
      6. Alternatieve beleggingen
      Het is de beheerder toegestaan maximaal 15% van de portefeuille te beleggen in alternatieve beleggingen. Onder het begrip alternatieve beleggingen wordt verstaan de beleggingsvormen welke gericht zijn op het behalen van een absoluut rendement, onafhankelijk van de ontwikkelingen op de aandelen- en/of obligatiemarkten. De belangrijkste eigenschap van deze beleggingsvormen is de lage correlatie met de financiële markten. Ter spreiding van de risico’s geldt een maximaal belang per alternatieve belegging van 5% van het totaal belegde vermogen.
    
    
    
      2.13.	Bij brief van 13 september 2007 heeft Schretlen onder meer het volgende aan SNP bericht:
      De financiële markten hebben de laatste maand erg veel last gehad van de situatie op de Amerikaanse huizenmarkt. Gezien het feit dat in uw beleggingsportefeuille een obligatie is opgenomen met exposure naar de Amerikaanse hypothekenmarkt en de koers van deze obligatie onder druk staat, geven wij u hierna een toelichting op de situatie in het algemeen en op uw  portefeuille in het bijzonder.
      (…) Een structuur in uw portefeuille die het bijzonder moeilijk heeft is Duke Funding.(…) Duke Funding heeft een rating van A2/A, maar er bestaat een risico dat kredietbeoordelaars met een ratingverlaging komen aangezien de onderliggende waarden vrijwel allemaal een relatie hebben met de Amerikaanse huizenmarkt.
      (…) De ontwikkeling van de Amerikaanse huizenmarkt voor de komende jaren is op dit moment moeilijk in te schatten. Dit en het feit dat er sprake is van een zeer moeizame handel in dit papier zorgt er voor dat wij adviseren de positie in Duke Funding aan te houden.(…)
    
    
    
      2.14.	Bij brief aan SNP van 27 september 2007 heeft Schretlen de werking van een zogenaamde Collateralized Debt Obligation (hierna CDO) uitgelegd. In deze brief schrijft zij, voor zover hier van belang:
      Een CDO is een obligatie waarvan de betaling van de coupons en hoofdsom afhankelijk zijn van de resultaten op een pool van onderpand. Dit onderpand bestaat uit leningen aan bijvoorbeeld bedrijven of leningen in de vorm van hypotheken. De CDO’s waarin de portefeuille van Stichting Nationale Platenbon belegd is, hebben allemaal een buffer die eventuele wanbetalingen van het onderpand op moet vangen. Alleen in extreme omstandigheden, dat wil zeggen wanbetalingen die in de historie niet eerder waargenomen zijn, voldoet de buffer niet om alle wanbetalingen op te vangen. (…)
      De werking is vergelijkbaar met een bankobligatie. De bank leent geld uit in de vorm van hypotheken, bedrijfsleningen, rekening courant etc. Indien er verlies wordt geleden op de leningen die de bank heeft uitstaan, gaat dat ten koste van het aandelenkapitaal. Dit aandelenkapitaal is vergelijkbaar met de buffer van de CDO. Op het moment dat de verliezen op de leningen van de bank zo groot worden dat het aandelenkapitaal volledig verloren gaat komen de obligatiehouders aan de beurt. Bankobligaties zijn derhalve vergelijkbaar met de CDO’s waarin belegd wordt voor Stichting Nationale Platenbon. (…)
      Ten aanzien van de CDO’s in de portefeuille van SNP (CREON VI Floored Floater (hierna Creon) en Duke Funding) concludeert Schretlen in deze brief dat, de risico’s en rendementen afwegend, de conclusie luidt dat ‘we gewoon moeten blijven zitten’ en dat verkoop onverstandig is. 
    
    
    2.15.	Bij brief van 12 oktober 2007 heeft SNP tegenover Schretlen haar verbazing erover uitgesproken dat Schretlen, nadat SNP haar had aangesproken op de geruchten die al sedert begin 2007 circuleerden over de Amerikaanse huizenmarkt, Creon en Duke Funding niet nader had bekeken en conclusies had getrokken, bijvoorbeeld om bijvoorbeeld 50% van deze fondsen te verkopen.
    
    2.16.	Bij brief van 18 december 2007 heeft SNP tegenover Schretlen haar ontzetting uitgesproken over de forse waardedaling van Creon en Duke Funding en aangegeven dat Schretlen volgens haar tekort was geschoten in haar taak als vermogensbeheerder door niet adequaat te handelen toen begin 2007 de berichten over de malaise op de Amerikaanse huizenmarkt naar buiten kwamen. In deze brief heeft SNP tot slot verzocht om een financiële compensatie voor de koersval van deze fondsen. 
    
    2.17.	Bij brief van 14 januari 2008 heeft Schretlen aan SNP bericht dat zij met de uitvoering van haar beleggingsbeleid binnen de richtlijnen van het mandaat en in het belang van SNP had gehandeld en daarom geen aanleiding zag voor de gevraagde financiële compensatie vanwege koersdalingen.
    
    2.18.	In nadien gewisselde correspondentie zijn partijen op voorstel van SNP overeengekomen de markten en ontwikkelingen van de fondsen Creon en Duke Funding aan te zien tot uiterlijk 1 januari 2009.
    
    2.19.	Bij brief van 5 juni 2008 heeft Schretlen op verzoek van SNP aan haar een advies doen toekomen met betrekking tot de mogelijke herinrichting van haar portefeuille, met - volledigheidshalve - de aantekening dat op grond van de bestaande beheerovereenkomst er geen aanleiding was om de gevoerde beleggingsstrategie te wijzigen. In het advies werd de samenstelling van de portefeuille van SNP weergegeven, verdeeld in de categorieën ‘vastrentend’, ‘high yields’ en ‘alternatieve beleggingen’. In juni en juli 2008 zijn nog enkele brieven van Schretlen aan SNP gevolgd met aanbevelingen ten aanzien van de mogelijke herinrichting van de portefeuille.
    
    2.20.	Op 3 juni 2009 heeft Schretlen aan SNP meegedeeld dat Duke Funding inmiddels in default verkeert en niet langer aan haar verplichtingen kan voldoen. De gehele positie van het fonds wordt daarom tegen een koers van EUR 0,01 gewaardeerd.
    
    
      3.	Het geschil
      3.1.	SNP vordert bij vonnis, uitvoerbaar bij voorraad:
      1. te verklaren voor recht dat Schretlen jegens SNP toerekenbaar tekort is geschoten in de nakoming van verplichtingen die op haar als vermogensbeheerder rusten, althans dat Schretlen jegens SNP bij het aangaan van de vermogensbeheerrelatie en/of verrichten van diensten voor vermogensbeheer onrechtmatig heeft gehandeld;
      2. Schretlen te veroordelen tot vergoeding van de door SNP als gevolg van de tekortkomingen van Schretlen geleden en nog te lijden schade, bestaand uit de gerealiseerde verliezen op de producten Creon, Duke Funding, Rabobank Prospero CLO 2017 en Faxtor Credit Value Fund van in totaal EUR 713.237,-, vermeerderd met rente;
      3. Schretlen te veroordelen tot vergoeding van de door SNP ten gevolge van de tekortkomingen van Schretlen geleden en nog te lijden overige schade, vermeerderd met rente, nader op te maken bij staat;
      een en ander met veroordeling van Schretlen in de proceskosten.
    
    
    3.2.	 SNP legt aan haar vordering ten grondslag dat Schretlen toerekenbaar tekort is geschoten in de nakoming van haar verplichtingen jegens SNP, althans onrechtmatig jegens haar heeft gehandeld. In dat verband maakt zij - kort gezegd - Schretlen de volgende verwijten.
    
    bij aangaan van de relatie met SNP
    
    
      a)	Schretlen heeft bij het aangaan van de relatie onvoldoende informatie omtrent SNP ingewonnen en daarmee gehandeld in strijd met het zogenaamde ‘ken-uw-cliënt-beginsel’. 
      b)	Het door Schretlen vastgestelde beleggingsbeleid sloot niet aan op het feitelijke cliëntenprofiel van SNP.
      c)	Schretlen heeft SNP onvoldoende geïnformeerd omtrent en gewaarschuwd voor de specifieke risico’s in haar beleggingsportefeuille.
    
    
    bij uitvoering van het vermogensbeheer
    
    
      d)	Het vermogensbeheer was reeds ondeugdelijk omdat het gebaseerd was op een beleggingsbeleid dat in strijd was met het (feitelijke) cliëntenprofiel.
      e)	Het vermogensbeheer was in strijd met het vastgestelde beleggingsbeleid.
      f)	Het vermogensbeheer was ook overigens in strijd met goed huisvaderschap.
      g)	Schretlen heeft bij ingezette koersdalingen en/of verlagingen van de ratings niet tijdig ingegrepen in de portefeuille, noch overleg gevoerd of waarschuwingen gegeven.
    
    
    Schretlen heeft aldus niet een defensief beleid in reguliere vastrentende waarden gevoerd zoals SNP steeds voor ogen heeft gestaan. Als gevolg van de handelwijze van Schretlen heeft SNP aanzienlijke schade geleden. Op de assets die tot het einde van de beheerrelatie in de portefeuille hebben gezeten is een verlies geleden van meer dan 50% (een bedrag van circa EUR 1,7 miljoen). Onderdeel van dit verlies is het gerealiseerde verlies ad EUR 713.237,- als gevolg van de verkoop dan wel afwaardering van de producten Creon, Duke Funding, Rabobank Prospero CLO 2017 en Faxtor Credit Value Fund. 
    
    3.3.	Schretlen voert verweer. Op de stellingen van partijen wordt hierna, voor zover van belang, nader ingegaan.
    
    
      4.	De beoordeling
      4.1.	Ter beoordeling staat of Schretlen bij de uitvoering van het door haar ten behoeve van SNP gevoerde vermogensbeheer de zorg van een goed opdrachtnemer in acht heeft genomen.
    
    
    4.2.	In dat verband voert SNP allereerst aan dat Schretlen al bij het aangaan van de beleggingsrelatie in de op haar jegens SNP rustende zorgplicht is tekort geschoten. Volgens SNP heeft Schretlen in het beleggingsvoorstel en in de daaropvolgende overeenkomst geen rekening gehouden met de speciale rol die SNP in het betalingsverkeer vervult. SNP vervult  de rol van ‘clearing house’, hetgeen concrete randvoorwaarden voor het vast te stellen en uit te voeren beleid met zich brengt, aangezien beleggingen op ieder moment liquide gemaakt moeten kunnen worden. Inmiddels kwalificeert SNP als een elektronische geldinstelling (EGI) als bedoeld in artikel 1:1 van de Wet op het financieel toezicht (Wft), welke wet zeer stringente eisen stelt aan het middelenbeheer van een EGI. Gelet op haar taakstelling heeft SNP slechts een relatief bescheiden rendementswens en kan zij slechts heel beperkt risico’s nemen. Het door Schretlen vastgestelde beleggingsbeleid zoals verwoord in het beleggingsvoorstel en de overeenkomst past daarom niet bij het feitelijk cliëntenprofiel van SNP. Bovendien bevatten het beleggingsvoorstel en de overeenkomst geen expliciete toelichting op de risico’s verbonden aan de verschillende producten. Als Schretlen SNP wel adequaat zou hebben geïnformeerd en gewaarschuwd, had SNP haar niet het beleid laten vaststellen zoals zij dit heeft gedaan, aldus steeds SNP.  
    
    4.3.	Schretlen betwist dat zij in strijd heeft gehandeld met het ‘ken-uw-cliënt’ beginsel. Bovendien stelt zij - onder verwijzing naar het bepaalde in artikel 26 lid 1 Besluit toezicht effectenverkeer 1995 (Bte 1995) - dat zij, voor zo ver zij dit al zou hebben gedaan, niet aan dit beginsel gebonden was vanwege de status van professionele belegger van SNP.   
    
    4.4.	Of, zoals Schretlen stelt en SNP betwist, SNP als professionele belegger gekwalificeerd kan worden kan in het midden blijven. Naar het oordeel van de rechtbank heeft Schretlen hoe dan ook bij het aangaan van de beleggingsrelatie niet in strijd gehandeld  met het ‘ken-uw-cliënt-beginsel’. In het op 16 december 1996 aan SNP gepresenteerde beleggingsvoorstel staan de financiële positie en de beleggingsdoelstellingen van SNP, zoals Schretlen die naar aanleiding van een daaraan voorafgegane bespreking van 9 december 1996 van SNP heeft begrepen, omschreven. Dit voorstel is, nadat SNP door Schretlen gevraagd was om haar reactie hierop te geven, door SNP geaccepteerd, waarna deze uitgangspunten en doelstellingen in de overeenkomst zijn vastgelegd. Voor zover zou moeten worden aangenomen dat Schretlen in het beleggingsvoorstel en de overeenkomst niet heeft onderkend dat SNP in het economisch verkeer een bijzondere rol als ‘clearing house’ vervult, geldt dat het op de weg van SNP had gelegen om dit aan Schretlen kenbaar te maken en - zonodig - de betekenis van deze rol aan Schretlen te verduidelijken. SNP, die als geen ander geacht mag worden op de hoogte te zijn van haar eigen (financiële) positie en rol in het betalingsverkeer, heeft evenwel zonder nader commentaar de uitgangspunten voor het vermogensbeheer zoals vastgelegd door Schretlen geaccepteerd. Schretlen heeft deze uitgangspunten dan ook aan het door haar voorgestelde beleid ten grondslag mogen leggen.
    
    
      4.5.	Het beleggingsvoorstel neemt tot uitgangspunt een door SNP gewenst solide beleggingsbeleid, met een portefeuille waarin geen wisselkoersrisico mag worden gelopen, met overwegend vastrentende waarden, een beperkt aandelenbezit en een beperkt debiteurenrisico. Niet valt in te zien dat deze wens, die vervolgens door Schretlen in het beleggingsvoorstel en de overeenkomst naar een beleggingsbeleid is vertaald, niet zou passen bij het ‘feitelijke’ cliëntenprofiel van SNP. Dat SNP inmiddels als EGI kwalificeert doet aan voorgaande niet af. Nog daargelaten dat SNP niet heeft gesteld in welke zin het door Schretlen voorgestelde beleggingsbeleid in strijd zou zijn met eisen die de Wft aan een EGI stelt, geldt dat niet gesteld of gebleken is dat SNP al bij het aangaan van de beleggingsrelatie als EGI kwalificeerde. 
      Bij dit alles komt dat in elk geval in de eerste jaren van het door Schretlen gevoerde vermogensbeheer zijdens SNP nooit klachten zijn geuit of kanttekeningen bij het gevoerde beleid zijn geplaatst, dit terwijl meermalen per jaar vergaderingen plaatsvonden van de zogenaamde ‘beleggingscommissie’ van SNP met Schretlen over de ontwikkelingen in de portefeuille en eventuele aanpassingen op het te voeren beleggingsbeleid. Onweersproken staat vast dat SNP tijdens een (evaluerende) bespreking van 6 februari 2003 tegenover Schretlen zelfs te kennen heeft gegeven buitengewoon tevreden te zijn over het vermogensbeheer door Schretlen. Ook in de onder 2.15. aangehaalde brief, waarin voor het eerst ten aanzien van een tweetal fondsen kritiek op het door Schretlen gevoerde vermogensbeheer wordt geuit, schrijft SNP nog:
      Vorige week lazen wij in de Telegraaf “een klein bericht met een groot compliment”, waaruit ons duidelijk werd dat jullie organisatie door cliënten in 2007 tot beste private bank van Nederland was verkozen. 
      Een feit waarmee wij jullie van harte willen gelukwensen.  Overigens was dit een bericht dat ons na meer dan tien jaar ervaring met Schretlen & Co nauwelijks heeft verbaasd, want zoals gezegd ook wij onderschrijven deze uitverkiezing voor de volle 100%.
    
    
    4.6.	Dat Schretlen SNP bij het aangaan van de relatie onvoldoende heeft geïnformeerd omtrent en gewaarschuwd voor specifieke risico’s verbonden aan de verschillende producten heeft SNP onvoldoende toegelicht. In het licht van hetgeen hiervoor is overwogen is ook niet aannemelijk dat SNP, als Schretlen haar meer of andere informatie over de bij aanvang van de relatie in de portefeuille opgenomen producten zou hebben verstrekt, een ander beleggingsbeleid door Schretlen zou hebben laten voeren. SNP erkent dat Schretlen in de eerste jaren de beleggingsportefeuille met de afgesproken financiële instrumenten samenstelde (zie onder 56 dagvaarding).Voor zover SNP klachten uit over de informatievoorziening omtrent de meer risicovolle en gecompliceerde producten, zoals de high yields of CDO’s, geldt dat deze producten pas later in de portefeuille zijn opgenomen. Op de aanwezigheid van deze producten in de portefeuille van SNP zal hierna nader worden ingegaan.
    
    4.7.	Uit het hiervoor overwogene vloeit voort dat niet als juist kan worden aanvaard dat Schretlen bij het aangaan van de beleggingsrelatie in haar zorgplicht jegens SNP is tekort geschoten. De in 3.2 sub a tot en met c geformuleerde verwijten falen dan ook.
    
    4.8.	SNP verwijt Schretlen in de tweede plaats dat zij bij de uitvoering van het vermogensbeheer in haar zorgplicht tekort is geschoten. De door SNP in dat kader verkondigde stelling dat het vermogensbeheer reeds ondeugdelijk was, omdat het gebaseerd was op een beleggingsbeleid dat in strijd was met het (feitelijke) cliëntenprofiel (zie 3.2. sub d), wordt gelet op hetgeen in 4.4. en 4.5. is overwogen verworpen. 
    
    
      4.9.	SNP heeft daarnaast betoogd dat het vermogensbeheer in strijd was met het vastgestelde beleggingsbeleid en met goed huisvaderschap. Daartoe voert zij - samengevat - het volgende aan. 
      Zoals uit het beleggingsvoorstel blijkt, stond SNP bij het aangaan van de overeenkomst een solide beleggingsbeleid voor ogen met een beperkt debiteurenrisico (minimaal AA-rating). In de loop der jaren zijn echter het door Schretlen gevoerde beleid en de in de portefeuille opgenomen financiële instrumenten steeds risicovoller geworden. Schretlen heeft in strijd met het haar verstrekte mandaat ook buitenlandse gestructureerde producten in de beleggingsportefeuille opgenomen en deze producten bovendien ten onrechte als vastrentend betiteld. In elk geval vanaf 12 januari 2004 was de asset allocatie van de portefeuille te risicovol. Vanaf deze datum was het niet meer toegestaan om aandelen in de portefeuille op te nemen. Schretlen heeft de in de portefeuille opgenomen gestructureerde  producten onvoldoende geanalyseerd. Als Schretlen deze adequaat zou hebben beoordeeld, had zij nooit tot de conclusie mogen komen dat deze als vastrentend waren aan te merken. Zij had niet mogen volstaan met het checken van de daaraan gekoppelde ratings van de credit agencies en had bij de hoogte daarvan haar vraagtekens behoren te plaatsen. Met name ten aanzien van de fondsen Creon, Duke Funding, Rabobank Prospero CLO 2017 en Faxtor Credit Value Fund heeft Schretlen een verkeerde keuze gemaakt. SNP verkeerde in de veronderstelling dat het hier veilige vastrentende waarden betrof, maar in werkelijkheid is belegd in high yield schuldproducten, hetgeen volgens de overeenkomst slechts via beleggingsfondsen was toegestaan en dan nog slechts voor 7,5% van de portefeuille. De afgesproken bandbreedte is daarmee overschreden.
      Uit het met de brief van 5 juni 2008 (zie 2.19.) meegezonden overzicht van de portefeuille bleek dat meer dan de helft van de portefeuille bestond uit veel te risicovolle gestructureerde producten, achtergestelde perpetuele obligaties en ‘junk bonds’ en dat 10.000 aandelen Faxtor Credit Value Fund waren opgenomen als vastrentende waarden. Daarnaast bleek voor meer dan EUR 700.000,- te zijn belegd in alternatieve beleggingen. Op al deze producten zijn aanzienlijke verliezen geleden. Niet alleen heeft Schretlen aldus in strijd met het mandaat het beheer uitgevoerd, maar ook heeft zij onvoldoende en te risicovolle spreiding in de portefeuille van SNP aangebracht. Schretlen heeft SNP hiervoor nooit gewaarschuwd.
    
    
    4.10.	Vooropgesteld wordt dat SNP aan Schretlen niet kan tegenwerpen dat het door haar gevoerde beleid en de door haar samengestelde portefeuille in de loop der jaren risicovoller zijn geworden, voor zover dit overeenkomstig de wens van SNP zelf is gebeurd. Vaststaat dat in 1999, 2000, 2004, 2006 en 2007 telkens met instemming van SNP wijzigingen in het aan Schretlen verstrekte mandaat zijn aangebracht. Waar deze wijzigingen een verhoging van de risico’s binnen de portefeuille meebrachten, geldt dan ook in beginsel dat SNP daar mee heeft ingestemd. Dit zou slechts anders kunnen zijn wanneer zou blijken dat SNP door Schretlen onvoldoende of onjuist omtrent die risico’s is geïnformeerd. 
    
    
      4.11.	Met betrekking tot de vraag of Schretlen in het kader van de mandaatswijzigingen voldoende en juiste informatie aan SNP heeft verschaft te geven wordt het volgende overwogen.
      Zoals hiervoor onder 4.5. al is opgemerkt vonden tussen partijen vanaf het begin van de beleggingsrelatie meermalen per jaar (volgens SNP ongeveer twee tot vier keer per jaar) vergaderingen plaats van de beleggingscommissie van SNP met Schretlen over de ontwikkelingen in de portefeuille en eventuele aanpassingen op het te voeren beleggingsbeleid. Daarbij werd door partijen op inhoudelijk niveau over de diverse soorten beleggingen gecommuniceerd. Ter comparitie is door beide partijen verklaard dat in die vergaderingen door SNP steeds werd verzocht om actief te blijven kijken naar de mogelijkheid om binnen de portefeuille meer rendement te behalen. In dat verband deed Schretlen voorstellen aan SNP met betrekking tot bepaalde producten en gaf zij presentaties daarover. Naar aanleiding van de door Schretlen gegeven toelichting besloot SNP vervolgens of zij tot die beleggingen over zou gaan, hetgeen soms aanleiding vormde voor het oprekken van het mandaat. Vaststaat verder dat de oprekking van het mandaat in 2006, waarbij SNP heeft ingestemd met het opnemen van high yields in de portefeuille, het gevolg is geweest van een verzoek van SNP zelf aan Schretlen om te komen met een voorstel om het probleem van de afnemende couponinkomsten aan te pakken. Dat zij  daarbij onvoldoende is voorgelicht omtrent de aan high yields verbonden risico’s kan niet als juist worden aanvaard. In de onder 2.9. aangehaalde brief heeft Schretlen uitleg gegeven over de high yields en ook het (ten opzichte van staatsobligaties) grotere risico van wanbetaling vermeld. Daarbij heeft zij erop gewezen dat zij in verband met de in Europa nog volop in ontwikkeling zijnde markt in high yields nog geen langere historie kon laten zien van de desbetreffende beleggingsfondsen. In de daaropvolgende e-mail van 3 maart 2006 (zie onder 2.10.) heeft Schretlen het historische rendement van de high yields besproken, een verwachting voor de toekomst uitgesproken en de korte en lange termijn risico’s met voorbeelden nader toegelicht. Dat de verwachting van Schretlen niet bewaarheid is geworden en dat de waardedaling van de high yields zelfs beduidend sterker is geweest dan de door haar geschetste ‘worst credit cycle ever’ brengt nog niet met zich dat de door haar verschafte informatie onjuist of onvolledig is geweest. Ook voor Schretlen was de kredietcrisis zoals deze zich later heeft voorgedaan niet te voorzien. 
      Al het voorgaande in aanmerking nemend kan niet worden geoordeeld dat Schretlen SNP onvolledig of onjuist heeft voorgelicht ten aanzien van de risicowijzigingen die zich in de portefeuille hebben voorgedaan. Dit betekent dat thans ter beoordeling staat of, zoals SNP stelt en Schretlen betwist, Schretlen met het door haar gevoerde vermogensbeheer buiten de grenzen van het door partijen overeengekomen mandaat is getreden.
    
    
    4.12.	SNP heeft haar klachten over het door Schretlen gevoerde vermogensbeheer in eerste instantie slechts gericht op de door Schretlen in de portefeuille opgenomen CDO’s (Creon en Duke Funding, opgenomen sedert respectievelijk september 2005 en juli 2006) en wel in die zin dat zij Schretlen verweet niet eerder tot verkoop van deze fondsen te zijn overgegaan (zie haar onder 2.15. en 2.16. vermelde brieven). Inmiddels stelt zij zich op het standpunt dat alle gestructureerde buitenlandse producten in het geheel niet in de portefeuille hadden mogen worden opgenomen. Volgens haar bracht niet alleen het feit dat deze fondsen buitenlands waren dit met zich, maar pasten deze producten ook risicotechnisch niet binnen het mandaat. 
    
    
      4.13.	Het enkele feit dat het buitenlandse fondsen betrof brengt naar het oordeel van de rechtbank nog niet met zich dat deze niet in de portefeuille van SNP hadden mogen worden opgenomen. Zoals Schretlen terecht aanvoert vermeldt het mandaat dat in euro-genoteerde titels moest worden belegd, hetgeen niet betekent dat niet in buitenlandse fondsen belegd mocht worden. Ter comparitie heeft Schretlen – onweersproken – gesteld dat deze fondsen beide euro-genoteerd waren. Bovendien was het belang van deze restrictie – aldus steeds Schretlen – voor SNP erin gelegen dat zij geen valutarisico wilde lopen en dat was hoe dan ook bij deze fondsen niet aan de orde. SNP heeft ook dit niet weersproken en slechts gesteld dat de gedachte achter deze bepaling was dat zij niet in heel exotische fondsen betrokken zou worden.
      Vaststaat verder dat ten tijde van het innemen van de posities in Creon en Duke Funding deze fondsen voldeden aan de in het mandaat gestelde eisen van de ratings. Volgens SNP had Schretlen niet mogen volstaan met het checken van deze ratings en had zij, na een eigen analyse van deze producten, bij de hoogte daarvan haar vraagtekens behoren te plaatsen. Deze stelling wordt verworpen. Voorop staat dat partijen in de overeenkomst zoals gewijzigd in februari 2000 zijn overeengekomen dat de vastrentende waarden gebonden waren aan rating criteria met betrekking tot de kredietwaardigheid van debiteuren. Schretlen heeft in aanvulling daarop ter comparitie betoogd dat zij daarnaast altijd research naar een nieuw product doet, zodanig dat zij zelf een goed beeld van de risico’s daarvan krijgt. Het overgrote merendeel van de haar aangeboden producten wijst zij hierna af. Ook bij Creon en Duke Funding heeft zij informatie ingewonnen, respectievelijk bij ABN Amro en JP Morgan. 
      SNP heeft bij gebrek aan wetenschap weliswaar betwist dat door Schretlen dergelijk onderzoek  is gedaan, maar de rechtbank acht deze betwisting onvoldoende onderbouwd. Naar het oordeel van de rechtbank heeft Schretlen de CDO’s, gelet op de daaraan toegekende ratings, destijds als vastrentend mogen beschouwen. Dat de risico’s door de rating agencies achteraf bezien niet juist zijn ingeschat is niet aan Schretlen tegen te werpen. De crisis zoals deze zich heeft voorgedaan op de Amerikaanse huizenmarkt was immers ook voor Schretlen destijds niet te voorspellen. Anders dan SNP stelt blijkt uit de brief van 27 september 2007 van Schretlen ook niet dat zij de werking van deze gestructureerde producten - zeker naar de destijds geldende maatstaven - onvoldoende heeft geanalyseerd. Uit de brief blijkt dat zij de essentie van de werking van de CDO’s heeft doorgrond. Het voert echter te ver om in een tijd waarin het binnen de financiële wereld algemeen geaccepteerd was om de risico’s van dergelijke producten aan de hand van de ratings in te schatten van Schretlen te verlangen meer of diepgaander onderzoek te verrichten dan zij heeft gedaan. Daarbij komt dat het - zoals Schretlen onweersproken heeft gesteld – bij de CDO’s ging om betrekkelijk nieuwe producten, waarbij de risico’s die zich bij de kredietcrisis hebben voorgedaan zich niet eerder in de geschiedenis hadden voorgedaan.
    
    
    4.14.	Hetgeen hiervoor met betrekking tot Creon en Duke Funding is overwogen geldt evenzeer voor de overige in de portefeuille opgenomen gestructureerde producten, zoals ABS Renteplus 2012 en Rabobank Prospero CLO 2017.  Ook deze producten zijn obligaties, uitgegeven door een speciaal daarvoor opgezette vennootschap, via welke geïnvesteerd wordt in diverse onderliggende waarden. Hierdoor worden de risico’s, anders dan bij gewone obligaties, gespreid. Nu ook ten aanzien van deze producten vaststaat dat zij ratings hadden die pasten binnen het mandaat, kan niet gezegd worden dat zij ten onrechte als vastrentende waarden in de portefeuille zijn opgenomen.
    
    4.15.	Ten aanzien van de fondsen Faxtor Credit Value Fund en Robeco High Yield wordt het volgende overwogen. Anders dan SNP betoogt heeft Schretlen het fonds Faxtor Credit Value Fund niet als vastrentend aangemerkt, maar als high yield (zie het in het advies van 5 juni 2008 opgenomen overzicht van de portefeuille). High yields waren volgens het mandaat - zij het in beperkte mate en uitsluitend in beleggingsfondsen – toegestaan. Faxtor Credit Value Fund is ook volgens de eigen bewoordingen van SNP (zie 66 dagvaarding) een beleggingsfonds, zodat niet valt in te zien dat daarin geen belang kon worden genomen. Gelet op hetgeen hiervoor onder 4.11. is overwogen heeft SNP onvoldoende toegelicht waarom voornoemde high yields niet in de portefeuille hadden mogen worden opgenomen. 
    
    4.16.	Dat de door SNP binnen het mandaat toegestane bandbreedtes zijn overschreden kan in het licht van de door Schretlen onder 61 tot en met 65 bij conclusie van antwoord gegeven toelichting op het portefeuilleoverzicht van 5 juni 2008 niet als juist worden aanvaard. SNP heeft deze toelichting onvoldoende gemotiveerd weersproken. Haar stelling dat uit dit overzicht blijkt dat meer dan de helft (te weten zeven van de twaalf financiële instrumenten) uit te risicovolle producten bestaat is zonder nadere toelichting, die ontbreekt, onbegrijpelijk.
    
    4.17.	Conclusie uit het voorgaande is dat niet is gebleken dat SNP met het door haar gevoerde vermogensbeheer buiten de grenzen van het mandaat is getreden. Resteert te bespreken het verwijt van SNP dat Schretlen bij ingezette koersdalingen niet tijdig heeft ingegrepen in de portefeuille, noch overleg heeft gevoerd of waarschuwingen gegeven. Ter onderbouwing hiervan stelt SNP dat Schretlen onvoldoende adequaat heeft gereageerd op de verlagingen van de verschillende ratings voor de producten in de portefeuille van SNP, zeker waar deze onder het niveau A zakten.
    
    4.18.	Uit de stellingen van SNP blijkt dat haar verwijten zich met name richten op het nalaten door Schretlen van het treffen van maatregelen ten aanzien van Duke Funding en Creon. Ook hier geldt dat wijsheid achteraf niet aan Schretlen kan worden tegengeworpen. Zoals Schretlen terecht stelt behoeft niet elk teken van daling in de markt aanleiding te vormen tot verkoop van de betreffende fondsen. Bij brief van 27 september 2007 heeft Schretlen ten aanzien van beide fondsen afzonderlijk gemotiveerd uiteengezet waarom zij van mening was niet tot verkoop te moeten overgaan. Zo leek de koers van Creon zich enigszins te herstellen, was de buffer van Duke Funding nog intact en was de A-rating ervan nog niet verlaagd. Ook bij brief van 14 januari 2008 heeft zij – gemotiveerd – in dit standpunt volhard. Daarin schreef zij onder meer dat weliswaar de rating van Creon verlaagd was tot BBB, maar dat dit fonds nog een effectief rendement van 11,9% kende. Duke Funding had toen nog steeds een A-rating. Daarbij gold volgens Schretlen dat beide fondsen tot op dat moment de coupon uitkeerden en dat Duke Funding op dat moment niet verhandelbaar was. Naar het oordeel van de rechtbank is gelet op de inhoud van deze correspondentie onvoldoende gebleken dat Schretlen met het nalaten van het treffen van maatregelen met betrekking tot genoemde fondsen is tekort geschoten in haar zorgplicht jegens SNP. 
    
    
      4.19.	Voorgaande brengt met zich dat ook de verwijten van SNP zoals weergegeven in 3.2. sub e tot en met g geen doel treffen. 
      4.20.	Van enige tekortkoming of onrechtmatig handelen van Schretlen is niet gebleken. De vorderingen van SNP zullen dan ook worden afgewezen. 
    
    
    
      4.21.	SNP zal als de in het ongelijk gestelde partij in de proceskosten worden veroordeeld. De kosten aan de zijde van Schretlen worden begroot op:
      - vast recht		4.938,00
      - salaris advocaat		5.160,00 (2 punt × tarief EUR 2.580,00)
      Totaal	EUR 	10.098,00
    
      
    
      5.	De beslissing
      De rechtbank
    
    
    5.1.	wijst de vorderingen af,
    
    5.2.	veroordeelt SNP in de proceskosten, aan de zijde van Schretlen tot op heden begroot op EUR 10.098,00,
    
    5.3.	verklaart dit vonnis wat betreft de kostenveroordeling uitvoerbaar bij voorraad.
    
    Dit vonnis is gewezen door mr. S.P. Pompe en in het openbaar uitgesproken op 24 maart 2010.?