ECLI:NL:GHAMS:2011:BV8103, Gerechtshof Amsterdam, 06-09-2011, 200.004.266/01
Gerechtshof Amsterdam — Uitspraak 
Datum: 2011-09-06 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht

Samenvatting: Beursintroductie Priority. Land c.s. hebben niet binnen bekwame tijd in de zin van art. 6:89 BW bij Pirority geprotesteerd. UPC is niet tekortgeschoten in de op haar rustende inspanningsverplichting een active public trading market in de aandelen Priority tot stand te brengen. De vordering tegen Euronext wordt eveneens afgewezen.

GERECHTSHOF AMSTERDAM
    
    TWEEDE MEERVOUDIGE BURGERLIJKE KAMER
    
    
    
    ARREST
    
    
    in de zaak van:
    
    
    
      [APPELLANT], wonende te [woonplaats], [appellant], te dezen (i) handelende voor zich, alsmede (ii) in zijn hoedanigheid van Shareholders Representative als bedoeld in artikel 13 van na te noemen Shareholders Agreement,
      en
      alle andere 241 appellanten genoemd in het tussenarrest van 8 december 2009,
      APPELLANTEN,
      advocaat: mr. H.J. Sachse te Amsterdam,
    
    
    
    t e g e n
    
    
    
      1. de naamloze vennootschap EURONEXT N.V., 
      gevestigd te Amsterdam,
      2. de naamloze vennootschap EURONEXT AMSTERDAM N.V.,
      gevestigd te Amsterdam, 
      advocaat voor sub 1 en 2: mr. C.W.M. Lieverse, 
      te Amsterdam, 
    
    
     
    
      3. de naamloze vennootschap PRIORITY TELECOM N.V.,
      gevestigd te Schiphol-Rijk,
      advocaat: mr. L.D. Bruining, te Amsterdam,
      4. de naamloze vennootschap LIBERTY GLOBAL EUROPE N.V., voorheen genaamd UNITED PAN-EUROPE COMMUNCATIONS N.V.,
      gevestigd te Amsterdam,
      advocaat: mr. A.R.J. Croiset van Uchelen, te Amsterdam, 
      GEÏNTIMEERDEN.
    
    
    
    1. Het geding in hoger beroep
    
    Appellanten worden gezamenlijk ook “de aandeelhouders” genoemd. Geïntimeerden worden gezamenlijk “Euronext c.s.” genoemd. Afzonderlijk zullen appellanten en geïntimeerden worden aange¬duid als hierna aangegeven. 
    
    Op 8 december 2009 is door het hof in deze zaak een tussen¬arrest (hierna: het tussenarrest) uitgesproken. Voor het ver¬loop van het geding tot dan toe wordt verwezen naar het tussenarrest.
    
    Vervolgens hebben de aandeelhouders een akte overlegging pro¬ductie tevens nadere memorie genomen en daarbij een productie in het geding gebracht.
    
    Daarna hebben geïntimeerde sub 1 – hierna Euronext – en geïntimeerde sub 2 – hierna Euronext Amsterdam – gezamenlijk een akte uitlating productie genomen. Voorts heeft geïnti¬meerde sub 3 – hierna Priority – een akte uitlating productie, alsmede ant¬woord op nadere memorie genomen en geïntimeerde sub 4 – hierna UPC – een akte uitlating productie. 
     
    Ten slotte is wederom arrest gevraagd op de stukken van beide instanties, waarvan de inhoud als hier ingevoegd wordt beschouwd.
    
    
    2. De verdere beoordeling
    
    2.1 Het hof blijft bij en bouwt voort op hetgeen in het tussen¬arrest is overwogen en beslist.
    
    
      2.2 In het tussenarrest onder 4.5.7 heeft het hof overwogen dat op grond van hetgeen onder 4.5.6 is overwogen, moet worden aangenomen dat de aandeelhouders niet binnen bekwame tijd   zoals door artikel 6:89 BW wordt voorgeschreven   hebben geprotesteerd bij Priority en dat reeds hierom de tegen Priority ingestelde vorderingen dienen te worden afgewezen. Bij akte overlegging productie tevens nadere memorie verzoeken de aandeelhouders het hof terug te komen op de in r.o. 4.5.7 vervatte beslissing. De aanname dat de aandeelhouders niet binnen bekwame tijd bij Priority hebben geprotesteerd, is hun inziens in strijd met de feiten. Zij wijzen op de voorafgaand aan de vergadering van aandeelhouders van Priority van 5 september 2001 door de toen¬malige Shareholders Representative [G.B.] (hierna: [G.B.]) uitgebrachte “Notice to Priority and UPC”, die in eerste aan¬leg als productie 32 in het geding is gebracht. [G.B.] schrijft daarin, voor zover van belang: 
      “In addition, the minority shareholders are of the opinion that your proposed listing is not in the interest of Priority and is only being pursued by the majority Shareholder and its controlling parties (...) to avoid exercise of the put option contained in Article 7 of the Share¬holders Agreement. The minority shareholders consider this to be a serious breach of fiduciary duties by Priority and these controlling parties. Therefore, the minority shareholders (...) reserve all rights and defenses in that respect.”
    
    
    2.3 Dienaangaande geldt het volgende. Anders dan Priority betoogt, kan ook worden geklaagd in de zin van artikel 6:89 BW vóórdat de schuldenaar de prestatie heeft verricht. Onder omstan¬digheden kan het voor de schuldeiser immers op een eerder tijd¬stip al duidelijk zijn dat de schuldenaar gebrekkig zal pres¬teren. Het hof is echter van oordeel dat de enkele mededeling in de notice dat sprake is van een “serious breach of fiduciary duties” niet kan worden beschouwd als een protest in de zin van artikel 6:89 BW. [G.B.] had Priority tevens dienen te infor¬meren over de aard en/of omvang van de (dreigende) tekortkoming van Priority. Concrete klachten worden jegens Priority eerst in de onderhavige   in juni 2006 gestarte   procedure naar voren gebracht, hetgeen niet binnen bekwame tijd in de zin van artikel 6:89 BW moet worden geacht.
    
    2.4 In het tussenarrest onder 4.5.6 heeft het hof overwogen dat het tijdens pleidooi in hoger beroep gedane beroep van de aandeelhouders op vereenzelviging van UPC en Priority als tardief wordt aangemerkt. In de eerder genoemde akte voeren de aandeel¬houders aan dat zij reeds bij inleidende dagvaarding onder 301 en 302 hebben gewezen op de bijzonder nauwe verwevenheid van Priority met UPC waardoor Priority geacht kon worden volledig op de hoogte te zijn geweest van de bij de aandeelhouders jegens haar levende bezwaren. In de inleidende dagvaarding wijzen de aandeelhouders erop dat een aantal functies bij UPC en Priority door dezelfde personen werden vervuld en dat UPC 98% van de stemrechten in de algemene vergadering van aandeel¬houders van Priority kan uitoefenen. Het hof is van oordeel dat de genoemde verwevenheid onvoldoende grond is om de wetenschap van UPC toe te rekenen aan Priority. Bovendien is onvoldoende gesteld of geble¬ken dat UPC had moeten begrijpen dat het aan haar gerichte protest ook gericht was aan Priority, zodat Priority niet door toerekening van de wetenschap van UPC aan Priority daarmee bekend kan zijn geraakt. Het hof gaat voorbij aan de stelling dat het beroep op artikel 6:89 BW onaanvaardbaar is wegens strijd met de eisen van redelijkheid en billijkheid, nu deze stelling onvol¬doende is onderbouwd.
    
    2.5 Uit het bovenstaande volgt dat het hof blijft bij zijn in r.o. 4.5.7 vervatte beslissing dat de tegen Priority ingestelde vorderingen (reeds) dienen te worden afgewezen omdat de aandeel¬houders niet binnen bekwame tijd hebben geprotesteerd bij Priority, dat het vonnis in eerste aanleg in zoverre dient te worden bekrachtigd en dat grief VII geen behandeling meer behoeft.
    
    2.6 In het tussenarrest heeft het hof naar aanleiding van de behandeling van grief IV, die zich richt tegen het oordeel van de rechtbank dat UPC niet tekort is geschoten in de op haar rustende inspanningsverplichting als volgt overwogen:
    
    “4.10.2. In de onderhavige procedure heeft de rechtbank een zorgplicht aangenomen (zie rechtsoverweging 4.17), waarna zij de door de aandeelhouders gestelde tekortkomingen heeft besproken en verworpen. De rechtbank komt tot het oordeel dat UPC niet tekort is geschoten ter zake van de aangenomen zorg(inspannings)ver¬plichting.
    
    4.10.3. In het arrest van dit hof van 13 september 2007 in de zaak van een beperkt aantal Cignalaandeelhouders tegen UPC heeft ook het hof een zorgplicht aangenomen. Vervolgens heeft het hof in dat arrest echter geoordeeld dat UPC in de nakoming van die op haar rustende zorgplicht toerekenbaar tekort is geschoten.
    
    4.10.4. Naar uit de processtukken en meer in het bijzonder productie 103 (overgelegd bij de memorie van grieven) blijkt heeft UPC tijdig cassatieberoep ingesteld en in de cassa¬tiedagvaarding onder 4.11 aangevoerd dat voornoemd oordeel van het hof over de zorgplicht onbegrijpelijk is, dan wel blijk geeft van een onjuiste rechtsopvatting. Welke klachten overi¬gens door UPC in cassatie zijn geuit is het hof niet bekend, aangezien dit de enige pagina uit de cassatiedagvaarding is die is overgelegd. Zeer wel kan verondersteld worden dat ook middelen, althans middelonderdelen zijn gericht tegen het door het hof aangenomen tekortschieten.”
    
    2.7 Vervolgens heeft het hof om redenen van proceseconomie de zaak aangehouden in afwachting van het door de Hoge Raad te wijzen arrest in de zaak UPC-[D.W.A.] c.s. en de zaak verwezen naar de rol. 
    
    2.8 Bij arrest van 9 april 2010 heeft de Hoge Raad uitspraak gedaan in de zaak UPC-[D.W.A.] c.s., hierna: het arrest. De aandeelhouders hebben het arrest bij de eerderge¬noemde akte in het geding gebracht.
    
    2.9 In het kader van de beoordeling van het middel in het principale beroep overweegt de Hoge Raad onder 4.9 van het arrest dat niet alleen het bestaan van een zorgplicht als door het hof aanvaard, in de feitelijke instanties niet door [appellanten] aan hun vorderingen ten grondslag is gelegd, maar dat deze zorgplicht bovendien een andere en aanzienlijk ruimere strekking heeft dan de door [appellanten] verdedigde resultaatsverplichting. Deze zorg¬plicht heeft immers niet uitsluitend betrekking op het tot stand brengen van een IPO als tussen partijen overeengekomen, maar omvatte volgens het hof ook het creëren van een reële exit¬mogelijkheid voor de Cignal-aandeelhouders, en dus een voldoende mate van liquiditeit van de uit de IPO resulterende markt.
    
    2.10 In het kader van de beoordeling van onderdeel 1 van het (voorwaardelijk) middel in het incidentele beroep overweegt de Hoge Raad onder 5.4 dat het oordeel van het hof dat partijen het begrip IPO niet wilden beperken tot de notering door middel van de uitgifte van (mede) nieuwe aandelen, maar daaronder ook de notering van louter bestaande aandelen in Priority bedoelden te begrijpen niet onvoldoende is gemotiveerd. Voorts overweegt de Hoge Raad naar aanleiding van onderdeel 2 van het (voorwaar¬delijk) middel onder 5.8 dat de waardering die het hof heeft gegeven aan de verkla¬ringen van de door het hof genoemde onder¬handelaars en het interne Cignal Information Memorandum van 11 augustus 2000, namelijk dat geen sprake is van een resul¬taatsverbintenis van UPC (in de betekenis die [appellanten] daaraan geven, dat wil zeggen een “active public trading market”), geens¬zins onbegrijpelijk is. 
    
    2.11 De voorwaardelijke grief XII, gericht tegen de conclusie van de rechtbank onder 4.9 dat een introductie door verhandeling kwali¬ficeert als IPO als bedoeld in de Shareholders Agreement, en de voorwaardelijke grief XIII, gericht tegen het oordeel van de rechtbank onder 4.12 dat op UPC geen resultaatsverplichting rustte tot het doen ontstaan van een active public trading market behoeven geen behandeling nu de voorwaarde dat onderdeel 1 respectievelijk onderdeel 2 van het voorwaardelijk incidenteel cassatieberoep in de eerdere procedure slaagt, niet is vervuld. 
    
    2.12 De rechtbank heeft onder 4.17 van het bestreden vonnis over¬wogen dat de zinsnede “which listing results in an active public trading market” meebracht dat de aandeelhouders erop mochten vertrouwen dat UPC zich in het kader van de voorbe¬reiding van de IPO in vol¬doende mate zou inspannen voor het na de beursnotering tot stand komen van een zodanige handel in aandelen Priority, dat de aandeelhouders een reële mogelijkheid zouden hebben hun aan¬delen ter beurze te verkopen. Euronext c.s. betwisten niet dat de aandeelhouders in onderhavige procedure wel de door het hof in de eerdere procedure aanvaarde en door de rechtbank onder 4.17 verwoorde zorgplicht aan hun vorderingen ten grondslag hebben gelegd. Euronext c.s. betwisten in strijd met die zorgplicht te hebben gehandeld. De rechtbank is van oordeel, hetgeen door de aandeel¬houders niet wordt betwist, dat voor de beoordeling of aan het vereiste van een active public trading market is voldaan als peildatum heeft te gelden de datum waarop de beursnotering tot stand is gekomen, 27 september 2001. Evenmin betwisten de aandeelhouders het – overigens juiste   oordeel van de rechtbank dat het op hun weg ligt om te stellen dat UPC onvoldoende heeft gedaan om de toekomstige handel in de aandelen Priority te bevorderen (r.o. 4.18).
    
    2.13 De belangrijkste verwijten die de aandeelhouders in dit opzicht aan UPC maken en die zijn verwoord in de grieven III en IV betreffen de uitgifte van nieuwe preferente aandelen aan UPC, de omzetting van gewone aandelen in priori¬teitsaandelen, waaraan geen andere zeg¬genschapsrechten waren verbonden dan UPC reeds had uit hoofde van het bestaande priori¬teitsaandelen, de omvang van het door UPC gehouden belang in Priority, en de free float.
    
    2.14 De rechtbank heeft op goede gronden, die het hof over¬neemt en tot de zijne maakt, geoordeeld dat de aandeelhouders onvol¬doende hebben toegelicht dat de uitgifte van (na enkele jaren in gewone aandelen converteerbare) preferente aandelen, het zoge¬noemde private placement, een negatieve invloed op de liquiditeit van het gewone aandeel heeft gehad. Het private placement heeft geleid tot een vergroting van het belang van UPC in Priority, maar niet tot een wijziging van de zeggen¬schaps¬verhoudingen binnen Priority. UPC had van meet af aan beslissende zeggenschap over Priority, hetgeen in het Information Memorandum wordt vermeld (zie de aangehaalde tekst in 3.2.2 van het tussenarrest). De gewone aandelen in het kapitaal van Priority die de aandeel¬houders in het kader van de fusie van Cignal met een 100% dochter¬vennootschap van Priority voor de door hen gehouden aan¬delen in het kapitaal van Cignal hebben ontvangen, vertegen¬woordigden een belang zonder beslis¬sende zeggenschap. De aandeel¬houders verwijzen naar een van [A.B.] afkomstige expert¬verklaring waarin wordt gesteld dat Priority vóór de beursgang een closely (door UPC) held vennootschap was en dat als gevolg van de uitgifte van de preferente aandelen Priority in essentie een nog veel meer closely held vennootschap werd. Zijn inziens heeft een en ander ernstig negatieve gevolgen voor de liquiditeit (verhandelbaarheid) van het aandeel Priority. Het hof is van oordeel dat hetgeen [A.B.] naar voren brengt onverlet laat dat de mogelijkheid voor derden om door middel van aankoop van aandelen enige relevante zeggenschap in Priority (dan wel enig uitzicht daarop) te verkrijgen en te behouden van meet af aan niet heeft bestaan. Het hof verwijst in dat verband naar het Information Memorandum waarin uitdrukkelijk wordt vermeld dat “UPC and UGC can exercise significant and determinative influence over Priority’s operations, business strategy and all matters requiring approval by its shareholders. Even if Priority issues additional shares to non-affiliates in the future, UPC and UGC are likely to maintain control over Priority in a similar manner.” Voorts is van belang dat UPC door de preferente aandelen in het kapitaal van Priority te nemen € 364 miljoen aan risico¬dragend vermogen aan Priority heeft verstrekt, waarmee zij aan de buitenwacht liet zien dat zij vertrouwen had in Priority. Uit het voorgaande volgt dat de aandelen Priority die de aandeelhouders in ruil voor hun aandelen Cignal hebben verkregen van meet af aan louter een financiële belegging waren. 
    
    2.15 De aandeelhouders stellen ook dat de beursnotering van Priority in strijd met het Fondsenreglement en dus op onjuiste gronden tot stand is gekomen. Euronext c.s. betogen dat de notering niet dient te worden getoetst aan het Fondsenreglement maar aan de eisen als neergelegd in Euronext Mededeling 2000-167.
    
    2.16 Het vierde lid van artikel 49 Fondsenreglement stelt als eis dat tenminste 25% van de toegelaten aandelen aan het publiek wordt aangeboden. Mededeling 2000-167 onder 1.1 eist dat ten¬minste 10% van de toegelaten aandelen aan het publiek wordt aangeboden. Aannemelijk is dat, hoewel Mededeling 2000-167 dat niet met zoveel woorden vermeldt, de in Mededeling 2000-167 vermelde toelatingscriteria de desbetreffende artikelen van het Fondsenreglement vervangen. Daarbij neemt het hof in aanmerking dat de tweede zin van het vierde lid van artikel 49 Fondsen¬reglement bepaalt dat het percentage van 25% door Euronext lager kan worden gesteld, indien sprake is van een zodanige spreiding onder het publiek, dat een regelmatige werking van de markt wordt gewaarborgd. Onvoldoende gesteld of gebleken is dat in het onderhavige geval met een free float percentage van 10% geen regelmatige werking van de markt zou zijn gewaarborgd. 
    
    2.17 Op 20 september 2001 werden 2.728.605 van de door UPC gehouden gewone aandelen omgezet in even zovele klasse A priori¬teitsaandelen, hierna ook: de omzetting. Het aantal uitstaande gewone aandelen bedroeg daarmee nog (6.715.124 - 2.728.605 =) 3.986.519. Op 27 september 2001 zijn de bestaande gewone aandelen Priority toegelaten tot de notering. Van deze aandelen waren 597.953 aandelen vrij verhandelbaar. Uitgaande van 3.986.519 uitstaande aandelen was 15% van de uitstaande gewone aandelen vrij verhan¬delbaar en wordt ruimschoots voldaan aan de free float eis van 10%. De aandeelhouders betogen dat de omzetting van 2.728.605 gewone aandelen in prioriteitsaandelen een kunstgreep was die Priority in staat stelde te voldoen aan de (hun inziens onjuiste) free float eis van 10%. De omzetting moet bij de beoordeling of voldaan is aan de free float eis van 10% buiten beschouwing blijven, aldus de aandeelhouders.
    
    2.18 Uitgaande van het oorspronkelijke aantal uitstaande gewone aandelen van 6.715.124 en het aantal vrij verhandelbare aandelen van 597.953 zou 9% vrij verhandelbaar zijn geweest, hetgeen   uitgaande van het free float vereiste van 10%   neerkomt op een ‘tekort’ aan vrij verhandelbare gewone aandelen van bijna 75.000 stuks. Het hof acht in dit verband van belang dat Priority zich door middel van een zogenoemde Warrant Agreement met de bank die de beursgang begeleidde, heeft verplicht gedurende zes maanden na de notering nog maximaal 398.652 gewone aandelen te plaatsen. Die bank kon Priority verzoeken gewone aandelen uit te geven, indien de vraag naar de aandelen Priority daartoe aanleiding gaf. Op grond van de Warrant Agreement zijn nog 22.900 gewone aandelen bij het publiek geplaatst. Gezien die aanvullende verplichting, waardoor een plaatsing van meer dan 10% was gegarandeerd, faalt voornoemde stelling van de aandeelhouders. Bijgevolg kan de omzetting van de gewone aandelen in prioriteitsaandelen niet aan UPC worden tegengeworpen als een tekortschieten in haar inspan¬ningsverplichting om een active public trading market tot stand te brengen. 
    
    2.19 Nu niet is komen vast te staan dat het private placement en de omzetting een negatieve invloed op de liquiditeit van het gewone aandeel hebben gehad, gaat het hof voorbij aan het verwijt van de aandeelhouders dat de rechtbank het relatieve karakter van de free float eis heeft miskend door onder 4.20 en 4.21 van het bestreden vonnis te overwegen, dat het aantal aandelen dat onder het publiek was verspreid door het private placement en de omzetting geen wijziging onderging en dat zij (mede) daardoor niet beschouwd kunnen worden als maatregelen die het ontstaan van een active public trading market hebben verhinderd.
    
    2.20 Het hof is met de rechtbank (r.o. 4.14) van oordeel dat het daadwer¬kelijk ontstaan van een active public trading market in het aandeel Priority afhankelijk was van verschillende factoren, op een aantal waarvan UPC en Priority geen invloed konden uit¬oefenen. Voor zover de aandeelhouders die overweging bestrijden door te herhalen dat niet was voldaan aan het free float vereiste van 25% gaat het hof daaraan voorbij onder verwijzing naar hetgeen hiervoor in 2.16 e.v. is overwogen. 
    
    2.21 Via het private placement vergrootte UPC haar belang in Priority tot boven de 95% en kwam een uitkoop van de minderheids¬aandeelhouders op grond van artikel 2:92a BW binnen het bereik van UPC te liggen. Zonder nadere toelichting, die ontbreekt, valt niet in te zien dat, zoals de aandeelhouders betogen, de moge¬lijkheid van uitkoop een ernstig negatieve invloed op de verhan¬delbaarheid van de aandelen – die louter een financiële belegging waren   had. Bovendien is de vaststelling van de (uitkoop)prijs van de aandelen in het vijfde lid van artikel 2:92a BW met de nodige waarborgen omkleed.
    
    2.22 Voorts betogen de aandeelhouders dat bij de overwegende invloed van UPC de invloed van de aandeelhouders op de verhan¬delbaarheid van het aandeel Priority nihil was. In het bijzonder vinden zij onjuist de suggestie van de rechtbank onder 4.14 dat de aandeelhouders de verhandelbaarheid van het aandeel Priority negatief hebben beïnvloed door hun aandelen niet (in voldoende mate) te koop aan te bieden. Er wás immers geen reële markt, omdat (i) er slechts een zeer beperkt aantal aandelen voor verhande¬ling beschikbaar was en (ii) de aandelen, zo begrijpt het hof, door het private placement en de omzetting een totaal oninteressante belegging waren geworden. Hiervoor onder 2.14 respectievelijk 2.18 is reeds overwogen dat het private placement en de omzetting niet aan UPC kunnen worden tegen¬geworpen als een tekortschieten in haar inspanningsver¬plichting om een active public trading market tot stand te brengen. 
    
    
      2.23 Wat betreft het verwijt van de aandeelhouders dat er geen reële markt was, omdat slechts een zeer beperkt aantal aandelen voor verhandeling beschikbaar was, geldt het volgende. De beslissing van de aandeelhouders om hun aandelen niet te koop aan te bieden, is genomen kort vóór of op 27 september 2001, de dag waarop de notering tot stand is gekomen, zo volgt uit de door [appellant] aan de aandeelhouders gerichte brief van 25 september 2001. Daarin schrijft [appellant], voor zover van belang: 
      “To facilitate the exercise of the UPC Stock Purchase Option, it is critical that you deliver (...) your original certificates representing Priority shares (...) together with a signed copy of the enclosed authorization, to (...)
      In order to put the Shareholders in de the best position with regard to the exercise of the UPC Stock Purchase Option, it is important that (...) receive your certificates (...) and signed authorization as promptly as possible, and preferably by the close of business on Friday, September 28, 2001.”
    
    
    Nu (aanvankelijk) alleen de aandelen Priority die de aandeel¬houders in hun bezit hadden, vrij verhandelbaar waren, heeft de beslissing van de aandeelhouders hun aandelen niet te koop aan te bieden de verhandelbaarheid negatief beïnvloed, waarop de rechtbank terecht heeft gezinspeeld. Door hun beslissing werd immers een belangrijk deel van de vrij verhandelbare aandelen niet te koop aangeboden.
    
    2.24 De aandeelhouders stellen dat de rechtbank ten onrechte het risico van de marktomstandigheden bij hen heeft gelegd door te overwegen dat de aandeelhouders, nu zij niet hebben ingestemd met een door UPC voorgesteld uitstel van de IPO, UPC niet achteraf kunnen verwijten, mede gelet op de onhaalbaarheid van een uitgifte van nieuwe aandelen aan derden, dat UPC zich onvoldoende heeft ingespannen om de free float te vergroten. Met hun weigering akkoord te gaan met het voorgeselde uitstel hebben de aandeelhouders op geen enkel wijze UPC kwijting gegeven van de inspanningsverplichting om te komen tot een active public trading market. Het risico van de marktomstandigheden lag bij UPC. Indien de overeengekomen IPO door marktomstandigheden niet tijdig gerealiseerd zou kunnen worden, konden de aandeelhouders immers terugvallen op de Putoptie, aldus nog steeds de aandeelhouders. 
    
    2.25 Tussen partijen is niet in geschil dat zowel de om¬standigheden op de effectenbeurzen in het algemeen als die op de telecom- en technologiemarkt in het bijzonder, in 2001 ten opzichte van augustus 2000 aanzienlijk waren verslechterd. Als onvoldoende betwist staat vast dat het klimaat voor een uitgifte van nieuwe aandelen aan derden in de zomer van 2001 (zeer) ongunstig was, evenals het klimaat voor een beursin¬troductie. De aandeelhouders zijn niet ingegaan op het voor¬stel van UPC om de overeengekomen termijn voor de beursnote¬ring die liep tot 1 oktober 2001 te verlengen omdat, zo is te lezen in de inlei¬dende dagvaarding onder 152, zij de trans¬actie met UPC en Priority waren aangegaan om hun belang bin¬nen afzienbare termijn te kunnen verzilveren. Dat belang was niet gediend met uitstel, terwijl voor de aandeelhouders een IPO voor het verzilveren van hun belang geen absolute voor¬waarde was, omdat de mogelijkheid om te verzilveren afdoende werd afgedekt door de Putoptie, die zou kunnen worden uitgeoefend, indien een IPO niet plaats had voor 1 oktober 2001. 
    
    2.26 De Putoptie met een (minimum) waardering van US$ 200 miljoen komt neer op een waarde van US$ 249,90 per aandeel, zo volgt uit de conclusie van antwoord van UPC onder 1.23, terwijl de zogeheten referteprijs bij de beursnotering € 6,50 per aandeel bedroeg. De verslechtering van het beursklimaat, die is versterkt door de terroristische aanslagen op 11 septem¬ber 2001, maakte dat de sanctie op het niet effectueren van de IPO, de Putoptie, voor de aandeelhouders financieel véle malen profijte¬lijker was dan de primaire verbintenis om de overeen¬gekomen IPO te realiseren. 
    
    2.27 De raadsman van de aandeelhouders heeft tijdens het pleidooi in hoger beroep naar aanleiding van de vraag van het hof of de aandeelhouders niet zelf de beurshandel verminderd hebben door aandelen vast te houden, geantwoord: “Hoe kan men verlangen te verkopen als er is vastgesteld dat er geen belangstelling is”. Uit de onder 2.23 genoemde brief volgt echter dat de aandeel¬houders, voordat zij hadden kunnen con¬stateren dat er geen vraag naar de aandelen was, al hadden besloten hun aandelen niet te koop aan te bieden. Aannemelijk is dat voor hen in de zomer van 2001 (al) duidelijk was dat de beurswaarde van de aandelen veel lager zou zijn (en blijven) dan de waarde van de Putoptie en dat zij daarom niet zijn ingegaan op het voorstel van UPC om de overeengekomen termijn voor de beursnotering te verlengen maar hebben ingezet op de Putoptie, ervan uitgaande dat als gevolg van de verslechterende marktomstandigheden voor 1 oktober 2001 geen IPO tot stand zou kunnen komen. 
    
    2.28 Daarmee ligt de vraag voor wie het risico draagt van de omstandigheid dat als gevolg van de verslechterde marktom¬standig¬heden geen active public trading market kon ontstaan. Het hof is van oordeel dat genoemde omstandigheid in de risicosfeer van de aandeelhouders is blijven liggen. De Putoptie is enkel en alleen een sanctie op het niet tijdig tot stand komen van een IPO. De in de IPO-definitie opgenomen zinsnede “which listing results in an active public trading market” maakt dat niet anders. Die zinsnede legt UPC immers geen resultaatsverplichting op maar een inspan¬ningsverplichting om een reële exitmogelijkheid voor de aandeel¬houders te creëren, aldus terecht de rechtbank. Het hof is met de rechtbank van oordeel dat UPC jegens de aandeelhouders niet tekort is geschoten in de nakoming van die op haar rustende inspannings¬verplichting. Voor zover de aandeelhouders betogen dat de ernstig verslechterde marktomstandigheden met zich meebrachten dat bij het doorzetten van de IPO verhoogde inspanningen vereist waren met het oog op de overeengekomen active public trading market, hebben de aandeel¬houders onvoldoende toegelicht op welke inspan¬ningen zij doelen. Voorts valt zonder nadere toelichting, die ontbreekt, niet in te zien dat verhoogde inspanningen, gezien de na 11 september 2001 ernstig verslechterde marktomstandigheden en de beslissing van de aandeelhouders hun aandelen niet te koop aan te bieden, op 27 september 2001 zouden hebben kunnen leiden tot een levendige handel in aandelen Priority. Bij het voorgaande neemt het hof in aanmerking dat de aandeelhouders   door in de zomer van 2001 niet in te stemmen met een uitstel van de IPO   voor lief hebben genomen dat, als gevolg van het in 2001 aanzienlijk verslechterde beursklimaat, de vraag naar aandelen Priority (zeer) gering zou zijn.
    
    2.29 Voorts wordt door de aandeelhouders betoogd dat de rechtbank onder 4.8 van het bestreden vonnis ten onrechte heeft overwogen dat de bewoor¬dingen van de IPO-definitie geen steun geven aan de stelling van de aandeelhouders dat voor een IPO is vereist dat de beurs¬notering op juiste gronden plaatsvindt. Op grond van de tekst van de definitie is het blote (formele) feit van de toelating tot de notering voldoende om van een IPO te spreken, mits die notering wel leidt tot een “active public trading market”. In de tekst van deze toevoeging valt (ook) niet (in) te lezen dat is vereist dat de beursnotering op juiste gronden plaatsvindt. Feiten of omstan¬digheden die tot een andersluidende conclusie kunnen leiden, hebben de aandeelhouders niet gesteld, aldus de rechtbank. Het hof is van oordeel dat de rechtbank op goede gronden die het hof tot de zijne maakt, heeft geoordeeld dat het enkele feit dat de IPO niet zou voldoen aan de geldende regels niet betekent dat geen IPO in de zin van de Shareholders Agreement tot stand is gekomen. Mochten bij de beursgang regels zijn overtreden, dan dient de vraag te worden beantwoord of de overtreden regels ertoe strekten de aandeelhouders te beschermen (zie hierna 2.31 e.v.).
     
    2.30 Uit het vorenstaande volgt dat de grieven III en IV tevergeefs zijn voorgesteld.
    
    2.31 Grief V strekt ten betoge dat de rechtbank onder 4.23 en 4.24 ten onrechte heeft overwogen dat in het midden kan blijven of de cijfers van Priority te gunstig zijn voorgesteld en of het prospectus een onjuist en onvolledig beeld gaf. De aandeel¬houders voeren aan dat zij, anders dan de rechtbank veronderstelt, de bedoelde stellingen niet naar voren hebben gebracht om te betogen dat daardoor de belangstelling voor de aandelen Priority onder het beleggend publiek minder was, maar als – zelfstandige   redenen waarom Priority niet tot de notering had mogen worden toegelaten. Op grond van het hierna onder 2.32 e.v. overwogene is ook het hof van oordeel dat in het midden kan blijven of genoemde gebreken zich hebben voorgedaan. De aandeelhouders bestrijden niet dat de gestelde gebreken geen negatieve invloed hebben gehad op de belangstelling voor het aandeel onder het beleggend publiek. 
    
    2.32 Grief VI is gericht tegen het oordeel van de rechtbank onder 4.27 dat, voor zover de aandeelhouders hun vordering uit hoofde van onrechtmatige daad doen steunen op de stelling dat UPC een beursnotering heeft aangevraagd terwijl zij wist dat niet aan de daarvoor in acht te nemen vereisten werd voldaan, deze vordering reeds strandt op de omstandigheid dat de beoogde vereisten niet strekken tot bescherming van de belangen van de bestaande aandeelhouders van de vennootschap die de beursnotering verwerft. 
    
    2.33 Bij de voorschriften omtrent de toelating tot de handel gaat het, behalve om een adequate functionering van de effectenmarkt in het algemeen, om de bescherming van de beleggers die via de effectenbeurs van Euronext kunnen gaan beleggen in de aandelen die tot de handel worden toegelaten, zo moet op grond van artikel 22 Wet toezicht effectenverkeer 1995 worden aangenomen. Bestaande houders van de aandelen waarvoor de beursnotering wordt aange¬vraagd, worden door die toelatingsvoorschriften niet beschermd, reeds niet omdat zij de aandelen destijds op basis van de toen aan hen verstrekte informatie hebben gekocht of op een andere wijze   in het onderhavige geval op basis van de Shareholders Agreement   hebben verkregen. Het enkele feit dat de aandeel¬houders de contractueel bedongen Putoptie zouden hebben kunnen uitoefenen, indien de notering niet tot stand zou zijn gekomen, maakt het vorenstaande niet anders. De schade die de aandeel¬houders beweren te hebben geleden doordat zij de Putoptie niet hebben kunnen uitoefenen, behoort niet tot de schade die de toe¬latingseisen beogen te voorkomen. 
    
    2.34 Grief VIII is gericht tegen het oordeel van de rechtbank onder 4.41 dat de door Euronext Amsterdam te handhaven regels niet strekken tot bescherming van de belangen van de aandeel¬houders, dat de vordering uit hoofde van beweerdelijk falend toezicht door Euronext Amsterdam reeds op deze grond moet worden afgewezen en dat in het midden kan blijven of Euronext Amsterdam daadwerkelijk als toezichthouder tekort is gescho¬ten. Uit het onder 2.33 overwogene volgt dat het hof met de rechtbank van oordeel is dat de schade die de aan¬deel¬houders beweren te hebben geleden doordat zij de Putop¬tie niet hebben kunnen uitoefenen, niet behoort tot de schade die de toelatingseisen beogen te voorkomen. Hetgeen de aandeelhouders in de toelichting op de grief verder nog aanvoeren maakt het vorenstaande niet anders. De vraag of de notering wel kon leiden tot een “active public trading market” is een andere vraag die bij de behandeling van grief IV aan de orde is gekomen en hier dus geen behandeling meer behoeft.
    
    2.35 Met grief IX betogen de aandeelhouders dat de rechtbank onder 4.42 ten onrechte heeft overwogen dat van een faciliteren van wanprestatie door Euronext Amsterdam geen sprake kan zijn, omdat UPC en Priority niet toerekenbaar tekort zijn geschoten jegens de aandeelhouders. De grief faalt. Ook in hoger beroep is niet gebleken dat UPC jegens de aandeelhouders tekort is geschoten. Voorts is vastgesteld dat de aandeelhouders niet in hun vordering tegen Priority kunnen worden ontvangen. 
    
    2.36 Met grief X bestrijden de aandeelhouders het oordeel van de rechtbank, zoals verwoord in r.o. 4.39, dat alleen Euronext Amsterdam N.V. kan worden aangemerkt als houder van de effecten¬beurs en als zodanig verantwoordelijk is voor de toelating van de aandelen Priority tot de beurs. Nu de notering van de aandelen niet leidt tot aansprakelijkheid van de beurshouder, kan in het midden blijven of Euronext Amsterdam N.V. dan wel Euronext Amsterdam N.V. en Euronext N.V. gezamenlijk over de toelating tot de beurs hebben beslist.
    
    2.37 Grief XI strekt ten betoge dat de rechtbank ten onrechte heeft overwogen dat de lockupverplichtingen strekken ter bescher¬ming van de belangen van Priority. Uit de tekst van Mededeling 2000-167 volgt inderdaad dat met de lockupregeling wordt beoogd het vertrouwen van het publiek in de uitgevende instelling te bevorderen door te verzekeren dat de genoemde personen een financieel belang houden in en financieel betrokken blijven bij de uitgevende instelling. De vordering van de aandeelhouders strandt echter op de omstandigheid dat de beweerdelijk geschonden norm op dezelfde wijze als de toelatingscriteria niet strekt tot bescherming tegen de schade zoals de aandeelhouders die stellen te hebben geleden. De grief faalt.
    
    2.38 Nu door de aandeelhouders geen feiten en/of omstandig¬heden zijn aangevoerd die – indien bewezen – tot een ander oordeel kunnen leiden, dient het door hen in de memorie van grieven onder 185 gedane algemene bewijsaanbod evenals het onder 153 gedane specifieke bewijsaanbod als niet terzake dienend te worden gepasseerd.
    
    
    3. Slotsom en kosten
    
    [appellant] zal in zijn vorderingen voor zover ingesteld in zijn hoedanigheid van Shareholders Representative als bedoeld in artikel 13 van de Shareholders Agreement niet-ontvankelijk worden verklaard. De aandeelhouders [D.W.A.], [M.B.A.], [E.A.N.], [E.A.W.], [A.T.P.], [N.C.I.] en [appellant] worden in hun vorderingen niet-ontvankelijk verklaard. De grieven falen. De vorderingen van de overige individuele aandeelhouders moeten worden afgewezen. De aandeelhouders worden als de in het ongelijk gestelde partij veroordeeld in de proceskosten van het hoger beroep. 
    
    
    4. Beslissing
    
    Het hof:
    
    vernietigt het bestreden vonnis voor zover het gevorderde is afgewezen en in zoverre opnieuw rechtdoende:
    
    verklaart [appellant] niet ontvankelijk in zijn vorderingen voor zover hij deze heeft ingesteld in zijn hoedanigheid van Shareholders Representatieve als bedoeld in artikel 13 van de Shareholders Agreement;
    
    verklaart [D.W.A.], [M.B.A.], [E.A.N.], [E.A.W.], [A.T.P.], [N.C. I.] en [appellant] niet ontvankelijk in hun vorderingen;
    
    wijst de vorderingen van de overige individuele aandeelhouders af;
    
    bekrachtigt het bestreden vonnis voor al het overige;
    
    veroordeelt de aandeelhouders in de proceskosten van het geding in hoger beroep en begroot die kosten, voor zover tot heden aan de kant van UPC gevallen, op € 5.981,- aan verschotten en € 16.030,- aan salaris advocaat, aan de kant van Priority op € 5.981,- aan verschotten en € 16.030,- aan salaris advocaat en aan de kant van Euronext en Euronext Amsterdam op € 5.981,- aan verschotten en € 16.030,- aan salaris advocaat.
    
    
    Dit arrest is gewezen door mrs. S. Clement, M.W.E. Koopmann en M.P. van Achterberg en in het openbaar uitgesproken op dinsdag 6 september 2011 door de rolraadsheer.