ECLI:NL:GHAMS:2018:1508, Gerechtshof Amsterdam, 01-05-2018, 200.197.935/01
Gerechtshof Amsterdam — Uitspraak 
Datum: 2018-05-01 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht

Samenvatting: Vermogensbeheer. Wilgenhaegeportefeuille. Anders dan de eerste rechter oordeelde gaat het er niet om of de portefeuille behoudend was, maar of het beheer overeenstemde met het overeengekomen risicoprofiel ‘Behoudend beheer’. Dit laatste is niet bewezen. Alsnog afwijzing van de vorderingen van de belegger

GERECHTSHOF AMSTERDAM				
    
    
      afdeling civiel recht en belastingrecht, team I		
    
    
    
      zaaknummer 			    : 200.197.935/01
    
    
    
      zaaknummer rechtbank Noord-Holland: C/15/208355/HA ZA 13-552
    
    
    
      
        arrest van de meervoudige burgerlijke kamer van 1 mei 2018
      
    
    
    
      inzake
    
    
    
      
        XPSF B.V. (voorheen: Wilgenhaege Vermogensbeheer B.V.),
      gevestigd te Hoofddorp, gemeente Haarlemmermeer,
      appellante,
      tevens incidenteel geïntimeerde,
      advocaat: mr. I.M.C.A. Reinders Folmer te Amsterdam,
    
    
    
      tegen:
    
    
  
  
    
      1 [geïntimeerde 1] en
    
      
        2. [geïntimeerde 2] ,
      
      wonend te [woonplaats] ,
      geïntimeerden,
      tevens incidenteel appellanten, 
      advocaat: mr. R.H. Kroes te Amsterdam.
    
    
    
  
  
    
      1Het geding in hoger beroep
    
    
      Partijen worden hierna Wilgenhaege en, in mannelijk enkelvoud, [geïntimeerden] genoemd. [geïntimeerde 1] wordt [geïntimeerde 1] genoemd.
    
    
    
      Wilgenhaege is bij dagvaarding van 29 juni 2016 in hoger beroep gekomen van vonnissen van de rechtbank Noord-Holland van 29 oktober 2014 (hierna: het tussenvonnis) en 30 maart 2016 (hierna: het eindvonnis), gewezen tussen [geïntimeerden] als eiser en Wilgenhaege als gedaagde.
    
    
    
      Partijen hebben daarna de volgende stukken ingediend:
    
    - memorie van grieven, met producties;
    - memorie van antwoord in principaal appel, tevens memorie van grieven in incidenteel appel, tevens houdende wijziging van eis, met producties;
    - memorie van antwoord in incidenteel appel, tevens akte houdende antwoord wijziging van eis en uitlating producties;
    - akte [geïntimeerden] , met producties; 
    - antwoordakte Wilgenhaege.
    
    
      Ten slotte is arrest gevraagd.
    
    
    
      In het principale appel heeft Wilgenhaege geconcludeerd dat het hof de bestreden vonnissen zal vernietigen en [geïntimeerden] alsnog niet ontvankelijk zal verklaren in zijn vorderingen, althans deze alsnog zal afwijzen, met beslissing over de proceskosten, met nakosten.
      
        [geïntimeerden] heeft in het principale appel geconcludeerd tot bekrachtiging, met – uitvoerbaar bij voorraad – beslissing over de proceskosten, met nakosten en rente. In het incidentele appel heeft [geïntimeerden] geconcludeerd dat het hof het tussenvonnis van 29 oktober 2014 en het eindvonnis van 30 maart 2016 gedeeltelijk zal vernietigen, en, met inachtneming van de wijziging van eis, voor recht zal verklaren dat Wilgenhaege toerekenbaar is tekortgeschoten in de nakoming van haar verplichtingen jegens [geïntimeerden] , althans dat zij onrechtmatig jegens [geïntimeerden] heeft gehandeld, en Wilgenhaege uit hoofde van de fondsen Wilgenhaege Stedekroon N.V. (hierna: Stedekroon) en Propertunity NL N.V. (hierna: Propertunity) zal veroordelen tot betaling van een additioneel bedrag van € 62.828,55, althans € 55.740, althans € 25.728,85, althans € 14.070, althans een in goede justitie te bepalen bedrag, te vermeerderen met de wettelijke rente, alsmede Wilgenhaege ten aanzien van de overige additionele schade zal veroordelen tot vergoeding van een in goede justitie te bepalen bedrag, met beslissing over de proceskosten, met nakosten en rente. 
      Wilgenhaege heeft in het incidentele appel geconcludeerd tot verwerping daarvan, met beslissing, uitvoer bij voorraad, over de proceskosten.
    
    
    
      Beide partijen hebben in hoger beroep bewijs van hun stellingen aangeboden.
    
    
    
  
  
    
      2Feiten
    
    
      2.1
      De rechtbank heeft in het tussenvonnis onder 2 (2.1 tot en met 2.14) de feiten beschreven die tussen partijen vaststaan. Deze feiten zijn in hoger beroep niet in geschil en binden dus ook het hof. Samengevat en waar nodig aangevuld met andere feiten die als enerzijds gesteld en anderzijds niet of onvoldoende betwist zijn komen vast te staan, komen de feiten neer op het volgende.
      ( i) Wilgenhaege is een professionele vermogensbeheerder en beschikt over een vergunning voor vermogensbeheer. 
      
        (ii) [geïntimeerden] heeft begin 2005 aan zijn zonen [zoon 1] (hierna: [zoon 1] ) en [zoon 2] (hierna: [zoon 2] ), elk een aanzienlijk bedrag geschonken onder het voorbehoud van een recht van vruchtgebruik. De bedragen waren bestemd om mee te beleggen. 
        (iii) Medio 2005 heeft [geïntimeerde 1] een oriënterend gesprek gevoerd met Wilgenhaege over het beheer van de aan [zoon 1] en [zoon 2] geschonken bedragen. Vervolgens hebben [zoon 1] en [zoon 2] elk ongeveer € 420.000 aan Wilgenhaege in beheer gegeven en daartoe op respectievelijk 25 augustus 2005 en 30 mei 2005 een beheerovereenkomst met Wilgenhaege gesloten.
        (iv) Op 15 april 2005 heeft [geïntimeerden] zelf een beheerovereenkomst met Wilgenhaege gesloten. Aanvankelijk was deze beheerovereenkomst niet actief maar [geïntimeerden] heeft in januari 2007 een bedrag van € 501.000 dat op deposito stond, onder de beheerovereenkomst aan Wilgenhaege in beheer gegeven. 
      
      ( v) Op 22 augustus 2007 is een nieuwe beheerovereenkomst gesloten. Voor zover van belang luidt deze als volgt:
      
        “HOOFDSTUK 1 
        BELEGGINGSBELEID BEHOUDEND 
        Doel: 
        Het beleggingsbeleid is gericht op het genereren van een hoog direct inkomen uit het belegde vermogen bij een laag koersrisico van de portefeuille. 
        (…) 
        Inkomen uit vermogen:
        De samenstelling van de portefeuille is zodanig dat direct inkomen wordt gegenereerd. Dit directe inkomen is samengesteld uit de opbrengsten van rente en dividenden en ontvangen optiepremies minus betaalde optiepremies.
      
      
      
        Risico: 
        Het beheer van de portefeuille is gericht op het genereren van positieve rendementen op de lange termijn, bestaande uit direct inkomen en te realiseren koerswinsten. Dit wordt nagestreefd door het vermogen op een defensieve manier in de verschillende assets te beleggen en risico’s waar nodig af te dekken. Het is echter mogelijk dat de waarde van de beleggingen daalt als gevolg van koersdalingen van de effecten. 
      
      
      
        Verdeling van het vermogen binnen de volgende bandbreedtes, naar inzicht van de beheerder: 
        Effect 					          Minimum 	          Maximum 
        Aandelen (incl.pref.aandelen) 			0% 		 30%
        Converteerbare obligaties 				0% 		 30%
        Reverse convertibles 				0% 		 25%
        Bedrijfsobligaties 				0% 		 60%
        Staatsobligaties 					0%		 60%
        Vastgoedaandelen 				0% 		 25%
        Defensieve optiestrategieën 			0%		 40%
        Special Structured Notes 				0% 		 25%
        Futures 						0% 		   0%
        Hedgefunds 					0%		 30%
        Cash 						0% 		100%
        (…) 
        HOOFDSTUK 3 
      
      
      
        SPECIFICATIE BEPERKINGEN  
      
      
      
        Er zijn geen beperkingen opgegeven anders dan in hoofdstuk I opgenomen beleggingsbeleid.”
      
      
      
        (vi) Op 26 september 2007 heeft [geïntimeerde 1] een vragenlijst, getiteld ‘cliëntprofiel’ ingevuld (hierna: het Cliëntprofiel). De ingevulde antwoorden komen, voor zover relevant, neer op het volgende:
      
      - het inkomen van [geïntimeerde 1] is voldoende om zijn vaste lasten en kosten van levensonderhoud te betalen; hij kan maandelijks een bedrag opzij zetten, hij verwacht dat zijn inkomen ongeveer gelijk zal blijven; zijn inkomen bestaat uit AOW en pensioen,
      - [geïntimeerde 1] heeft 3-10 jaar ervaring met beleggingen in obligatie(fondsen) en aandelen(fondsen) en vastgoedbeleggingsfondsen of vastgoed C.V.’s en langer dan 10 jaar ervaring met vermogensbeheer en beleggingsadvies/execution only,
      - [geïntimeerde 1] heeft de afgelopen maanden tussen de 5 en 15 transacties verricht en de totale waarde per transactie was gemiddeld tussen € 1.000 en € 10.000,
      - het voornaamste doel dat [geïntimeerde 1] uiteindelijk met het te beleggen vermogen wil bereiken is het gebruiken als aanvulling op zijn huidige (pensioen)inkomen,
      - als hij het genoemde doel niet haalt zou hij zijn levenspeil moeten aanpassen,
      - de beleggingshorizon is 5 tot 10 jaar,
      - het vermogen kan 5 tot 10 jaar worden belegd voordat een groot (meer dan 10%) gedeelte eraan moet worden onttrokken,
      - [geïntimeerde 1] is van plan periodiek vermogen aan de portefeuille te onttrekken,
      - de waarde van zijn beleggingen mag nooit (tussentijds) lager zijn dan de aanvangwaarde,
      - een zéér forse daling van zijn vermogen vindt hij vervelend, maar hij gaat over tot de orde van de dag,
      - het vrij beschikbaar vermogen bedraagt meer dan € 250.000 maar minder dan € 750.000,
      - de waarde van de echtelijke woning ligt tussen € 750.000 en € 1.250.000 en is niet belast met hypotheek,
      - [geïntimeerde 1] herkent zich het meest in het ‘Behoudend’ beleggingsprofiel.
      
        Bij de desbetreffende vraag zijn de vier door Wilgenhaege gehanteerde beleggingsprofielen (‘Behoudend’, ‘Gematigd offensief’, ‘Offensief’ en ‘Zeer offensief’) vermeld, met per effectencategorie de daarbij behorende bandbreedtes.
        (vii) Bij brief van 27 februari 2009 heeft [geïntimeerde 1] de beheerovereenkomst met Wilgenhaege beëindigd. Vervolgens is de portefeuille van [geïntimeerden] grotendeels overgeboekt naar een andere vermogensbeheerder en heeft hij Wilgenhaege verzocht de rest te verkopen c.q. voor zover mogelijk af te bouwen. 
        (viii) Bij brief van 19 oktober 2011 heeft Wilgenhaege aan [geïntimeerden] bericht dat de fondsen Wilgenhaege Stedekroon N.V.(hierna: Stedekroon) en Propertunity NL N.V. (hierna: Propertunity), die [geïntimeerden] had aangemeld om te verkopen, een structuurwijziging ondergaan, inhoudende – samengevat – een wijziging van een open-end naar een closed-end beleggingsinstelling. Wilgenhaege heeft [geïntimeerden] drie mogelijkheden geboden, te weten het aanhouden van de deelnemingsrechten in beide fondsen, het omzetten van de deelnemingsrechten in een vijfjarige obligatie of het verkopen van deelnemingsrechten tegen een koers van respectievelijk € 24 en € 21. Op 5 november 2011 heeft [geïntimeerden] op het daarvoor bestemde keuzeformulier aangegeven dat hij de deelnemingsrechten in beide fondsen aanhoudt. 
        (ix) Bij brief van 15 november 2012 heeft [geïntimeerden] zich - kort gezegd - op het standpunt gesteld dat Wilgenhaege toerekenbaar tekort is geschoten in de nakoming van haar verplichtingen uit hoofde van de beheerovereenkomst door een te risicovol beleggingsbeleid te voeren en hem daarover niet te informeren en hem daarvoor niet te waarschuwen. [geïntimeerden] heeft Wilgenhaege aansprakelijk gesteld voor de schade die hij als gevolg daarvan heeft geleden. 
      
      
    
    
      2.2.
      
        [geïntimeerden] heeft gevorderd dat voor recht wordt verklaard dat Wilgenhaege toerekenbaar is tekortgeschoten althans onrechtmatig heeft gehandeld jegens [geïntimeerden] , dat de exoneratieclausule die in artikel 7.1 van de beheerovereenkomst is opgenomen wordt vernietigd en dat Wilgenhaege wordt veroordeeld om aan [geïntimeerden] € 171.249 te vergoeden, vermeerderd met rente en kosten. Aan deze vordering heeft [geïntimeerden] ten grondslag gelegd dat Wilgenhaege zijn vermogen heeft beheerd conform een beheerbeleid dat strijdig is met de uitgangspunten van het overeengekomen risicoprofiel ‘Behoudend Beheer’ en het Cliëntprofiel van [geïntimeerden] Daarnaast heeft Wilgenhaege tegen de uitdrukkelijke wens van [geïntimeerden] in een deel van diens vermogen belegd in vastgoedfondsen. Ten slotte heeft Wilgenhaege verzuimd [geïntimeerden] te informeren over en te waarschuwen voor de specifieke risico’s die zijn verbonden aan het feitelijk gevoerde beheerbeleid. De rechtbank heeft bij haar tussenvonnis het beroep van [geïntimeerden] op de nietigheid van de exoneratieclausule in de overeenkomst gegrond geacht. Verder heeft de rechtbank overwogen dat niet kan worden aangenomen dat Wilgenhaege haar informatie- en waarschuwingsplicht heeft geschonden, en dat Wilgenhaege de stelling van [geïntimeerden] dat hij aan [x] van Wilgenhaege telefonisch kenbaar heeft gemaakt dat hij niet in vastgoed wenste te beleggen, onvoldoende heeft weersproken zodat de rechtbank van de juistheid daarvan uitgaat. Naar het oordeel van de rechtbank heeft [geïntimeerden] voldoende onderbouwd gesteld dat Wilgenhaege zijn vermogen niet als een redelijk bekwaam en redelijk handelend vermogensbeheerder heeft beheerd en dat Wilgenhaege gemotiveerd heeft betwist dat het beleggingsbeleid ten aanzien van de beleggingsportefeuille in haar geheel en in het licht van de persoonlijke omstandigheden van [geïntimeerden] zoals deze blijken uit het cliëntprofiel, bezien naar de gezichtspunten van destijds, te risicovol was. Nu [geïntimeerden] heeft aangeboden het bewijs van zijn stelling te leveren door het inwinnen van een door de rechtbank te gelasten deskundigenbericht, en de rechtbank het inwinnen van een deskundigenbericht noodzakelijk acht, heeft zij een deskundigenbericht gelast. Op basis van de bevindingen van de deskundige dat het door Wilgenhaege gevoerde vermogensbeheer feitelijk niet als behoudend kan worden gekwalificeerd en dat de portefeuille van [geïntimeerden] niet paste bij zijn beleggingsdoelstelling en Cliëntprofiel, heeft de rechtbank geconcludeerd dat Wilgenhaege in strijd met de beheerovereenkomst heeft gehandeld en dat zij wegens wanprestatie jegens [geïntimeerden] aansprakelijk is voor de schade die hij ten gevolge daarvan heeft geleden. Zij heeft de vordering van [geïntimeerden] tot het door de deskundige vastgestelde schadebedrag van € 99.029,31 toegewezen, vermeerderd met rente en kosten. 
      
      
    
  
  
    
      3Beoordeling
    
    
      3.1
      Tegen de gedeeltelijke toewijzing van de vordering en de daaraan ten grondslag gelegde motivering komt Wilgenhaege in principaal appel met veertien grieven op. In het incidentele appel komt [geïntimeerden] met drie grieven op tegen de gedeeltelijke afwijzing van zijn vordering.
      
    
    
      3.2
      
        [geïntimeerden] heeft zijn eis gewijzigd. Nu Wilgenhaege geen bezwaar heeft tegen de gewijzigde eis en deze niet in strijd is met de eisen van een goede procesorde, zal het hof recht doen op de gewijzigde eis.
      
    
    
      3.3
      De eerste vraag van de rechtbank aan de deskundige luidde als volgt:
      
      
        “Is de wijze waarop Wilgenhaege het vermogen van [geïntimeerden] in de periode van januari 2007 tot en met 27 februari 2009 heeft beheerd in overeenstemming met het risicoprofiel ‘Behoudend Beheer’, het cliëntprofiel en de beleggingsdoelstelling van [geïntimeerden] , gemeten naar de ten tijde van het gevoerde beheer gangbare inzichten?”
      
      
      
        In het deskundigenbericht is de deskundige uitgegaan van de periode januari 2007 tot en met 28 februari 2009.
      
      
      
      
        
          Waarschuwingsplicht
        
      
      
    
    
      3.4
      Op Wilgenhaege als professionele financiële dienstverlener en vermogensbeheerder rustte jegens [geïntimeerden] als particuliere cliënt een bijzondere zorgplicht en zij was in dat verband gehouden zich te verdiepen in het ervarings- en kennisniveau van [geïntimeerden] (bijvoorbeeld op het punt van beleggen) alsmede in zijn inkomens- en vermogenspositie en [geïntimeerden] voldoende voor te lichten omtrent het beleggen en de daaraan verbonden risico’s. 
      
    
    
      3.5
      
        Het hof ziet aanleiding eerst grief 2 in incidenteel appel te behandelen. Deze grief strekt ten betoge dat de rechtbank in het tussenvonnis ten onrechte heeft overwogen dat [geïntimeerden] moet worden geacht afdoende van de risico’s van beleggen en meer specifiek de risico’s van de verschillende beleggingsproducten op de hoogte te zijn geweest. [geïntimeerden] betoogt dat het oordeel van de rechtbank niet valt te rijmen met haar oordeel in rov. 4.31 van het tussenvonnis dat de omvang van de waarschuwingsplicht afhankelijk is van de omstandigheden van het geval, waaronder de doelstellingen, risicobereidheid en de inkomens- en vermogenspositie van de cliënt, alsmede de mate van deskundigheid en de relevante ervaring van de cliënt. 
        Dit betoog faalt, want ziet eraan voorbij dat de rechtbank in rov. 4.32 uitvoerig ingaat op de omstandigheden van het onderhavige geval en op basis daarvan concludeert dat [geïntimeerden] afdoende van de risico’s op de hoogte was. Het betoog van [geïntimeerden] dat Wilgenhaege hem had moeten waarschuwen dat de portefeuille te risicovol was samengesteld, heeft naast het verwijt dat Wilgenhaege in strijd met het overeengekomen risicoprofiel en het Cliëntprofiel van [geïntimeerden] heeft belegd geen zelfstandige betekenis, zoals de rechtbank in rov. 4.33 terecht heeft overwogen. De grief faalt.
      
      
      
        
          Risicoprofiel ‘Behoudend Beheer’
        
      
      
    
    
      3.6
      Het hof bespreekt thans grief X in principaal appel. Deze grief strekt ten betoge dat de rechtbank haar beoordelingsmaatstaf na het deskundigenbericht ten onrechte heeft gewijzigd. In rov. 2.2 van het eindvonnis overweegt de rechtbank dat het eerste onderdeel van de eerste door haar aan de deskundige gestelde vraag zou luiden: “Was de portefeuille feitelijk als behoudend aan te merken?” In werkelijkheid luidde het eerste onderdeel van de eerste vraag echter: “Is de wijze waarop Wilgenhaege het vermogen van [geïntimeerden] heeft beheerd in overeenstemming met het risicoprofiel ‘Behoudend Beheer’?” De grief slaagt. De rechtbank heeft in het eindarrest het door de deskundige geherformuleerde eerste onderdeel van de eerste vraag overgenomen. Wilgenhaege voert terecht aan dat de maatstaf ‘behoudend’ alleen op zichzelf beschouwd geen betekenis heeft; zie hierna, rov. 3.10. Daarmee slaagt ook grief XI in principaal appel, die strekt ten betoge dat de rechtbank ten onrechte niet heeft beoordeeld of het beheer van Wilgenhaege in overeenstemming was met het overeengekomen risicoprofiel ‘Behoudend Beheer’. Overigens is niet in geschil dat Wilgenhaege binnen de bandbreedte behorend bij het risicoprofiel ‘Behoudend Beheer’ heeft belegd.
      
      
      
        
          Op het beheerde vermogen rustte geen directe inkomens- of pensioendoelstelling
        
      
      
    
    
      3.7
      In de beheerovereenkomst is als doel vastgelegd dat het beleggingsbeleid gericht is op het genereren van een hoog direct inkomen bij een laag koersrisico van de portefeuille. De deskundige concludeert dat de portefeuille erop was ingericht een hoog inkomen te generen, dat de portefeuille een tamelijk stabiel en een relatief behoorlijk inkomen heeft gegenereerd, en dat zij in zoverre heeft geleverd conform de inrichting (zie punt 6.2.2.2 van het deskundigenbericht). Daaruit volgt dat de portefeuille overeenkomstig de in de beheerovereenkomst opgenomen doelstelling van een hoog direct inkomen, onder meer bestaande uit rente en dividenden, was ingericht. 
      
    
    
      3.8
      Uit de beantwoording van vraag 13 van het Cliëntprofiel volgt dat het pensioeninkomen van [geïntimeerde 1] voldoende is om zijn vaste lasten en kosten van levensonderhoud te betalen en dat hij maandelijks een bedrag opzij kan zetten. In het licht daarvan is de enkele omstandigheid dat [geïntimeerden] het te beleggen vermogen wilde gebruiken als aanvulling op zijn huidige pensioeninkomen (zie de beantwoording van vraag 9 van het Cliëntprofiel) onvoldoende om te kunnen zeggen dat de portefeuille geheel en uitsluitend met het oog op (toekomstige) pensioenuitkeringen was samengesteld. Niet is komen vast te staan dat [geïntimeerden] (bijna) volledig op beheerde vermogen zelf was aangewezen om in zijn onderhoud te voorzien en vaststaande verplichtingen na te komen. Gezien het vorenstaande kan niet gezegd worden dat het beheerde vermogen een directe pensioendoelstelling had en kan in het midden blijven of de wijze waarop Wilgenhaege het vermogen heeft beheerd al dan niet met een dergelijke doelstelling en een daarbij behorend cliëntprofiel in overeenstemming was. Bovendien acht het hof de bij het risicoprofiel ‘Behoudend Beheer’ behorende asset allocatie, gezien het meer dan toereikende pensioeninkomen van [geïntimeerden] en de beleggingshorizon van 5 tot 10 jaar, niet strijdig met een eventuele aanvullende pensioendoelstelling. 
      
      
        
          Beleggingsdoelstelling en Cliëntprofiel
        
      
      
    
    
      3.9
      De vraag die vervolgens voorligt, is of de samenstelling van de portefeuille [geïntimeerden] in hogere mate aan koersrisico’s heeft blootgesteld dan verenigbaar was met zijn bij Wilgenhaege bekende beleggingsdoelstelling in het licht van de omstandigheden van het geval, zoals blijkend uit het Cliëntprofiel. 
      
    
    
      3.10
      Bij de beantwoording van die vraag komt geen zelfstandige betekenis toe aan het antwoord op de vraag of de beleggingsportefeuille door haar samenstelling als behoudend, gematigd offensief, offensief of zelfs als zeer offensief moet worden beschouwd (zie ook grief X in principaal appel en grief XII in principaal appel, onderdeel (a) onjuiste maatstaf). Voor de beoordeling van de door [geïntimeerden] ingestelde vordering is van belang of de opbouw van de portefeuille in overeenstemming was met de door hem geformuleerde en voor Wilgenhaege kenbare beleggingsdoelstelling. Noch naar de destijds bestaande, noch naar huidige inzichten kan als ervaringsregel of als feit van algemene bekendheid worden aanvaard dat een beleggingsportefeuille als de onderhavige ongeacht de omstandigheden van het geval onverenigbaar is met een behoudend beleggingsbeleid. Ook een behoudend beleggingsbeleid impliceert immers de aanvaarding van enig koersrisico, dat - naar van algemene bekendheid is - onvermijdelijk groter is naar gelang een hoger rendement wordt nagestreefd. De vraag of de blootstelling aan koersrisico’s onevenredig groot is geweest in verhouding tot de beleggingsdoelstelling, zal steeds beantwoord moeten worden aan de hand van de concrete omstandigheden van het geval, waaronder de tijdspanne die de belegger ter beschikking heeft om zijn doelstelling te bereiken (de beleggingshorizon), de hoogte van het nagestreefde rendement, en de mate waarin de belegger op het te beleggen vermogen zal zijn aangewezen om in zijn onderhoud te voorzien en vaststaande verplichtingen na te komen (zie het arrest van de Hoge Raad van 10 september 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM8913 en ook het arrest van dit hof van 18 oktober 2011, ECLI:NL:GHAMS:2011:BU9074). Van branche-opvattingen omtrent de vraag wat redelijkerwijs nog als behoudend kan worden aangemerkt, is anders dan de rechtbank overweegt derhalve geen sprake. Doorslaggevend is de aansluiting van de portefeuille op het cliëntprofiel van de belegger en niet de naam die aan het portefeuilleprofiel wordt gegeven. De lengte van de beleggingshorizon van vijf tot tien jaar, de hoogte van het nagestreefde rendement (netto minimaal gelijk aan het destijds geldende rendement op een spaarrekening), en de omstandigheid dat [geïntimeerden] van zijn pensioeninkomen maandelijks een bedrag opzij kan zetten, maakt dat de blootstelling aan koersrisico’s niet onevenredig groot is geweest, ook niet in het licht van de omstandigheid dat [geïntimeerden] weinig risico wenste te lopen. Aan alle beleggingsvormen kleven risico’s, óók aan defensief of veilig geachte beleggingen. Bovendien was [geïntimeerden] voldoende voor de risico’s gewaarschuwd. Daarnaast was [geïntimeerde 1] een ervaren belegger; hij had meer dan tien jaar ervaring met vermogensbeheer en beleggingsadvies/execution only en verrichtte regelmatig effectentransacties.
      
    
    
      3.11
      Bij de hier aan de orde zijnde toetsing neemt het hof in aanmerking dat ten tijde van de beëindiging van de beheerovereenkomst op 27 februari 2009, nog maar twee jaar van de beleggingshorizon waren verstreken. Het is een gangbaar inzicht dat meer risico in een portefeuille kan worden genomen naarmate het langer duurt voordat de beleggingshorizon wordt bereikt, ook indien vermogensbehoud het uitgangspunt is. De portefeuille heeft dan nog voldoende gelegenheid om zich te herstellen van een tussentijds verlies. Voor zover [geïntimeerden] met zijn stelling dat vermogensbehoud zijn primaire beleggingsdoelstelling was, bedoelt dat hij geen koersrisico wenste te lopen, gaat het hof daaraan voorbij, omdat dat in tegenspraak is met de in de beheerovereenkomst vastgelegde doelstelling van een hoog direct inkomen. Het hof herhaalt dat het een feit van algemene bekendheid is dat aan beleggen risico’s zijn verbonden en dat tegenover een kans op een hoger rendement in de regel een hoger risico staat (zie ook rov. 3.13). 
      
    
    
      3.12
      Het hof volgt het standpunt van Wilgenhaege dat het niet aan de deskundige is om zelf een beleggingsdoelstelling te formuleren en dat de door hem geformuleerde doelstelling onjuist is (onderdeel (b) van grief XII in principaal appel). De deskundige meent dat feitelijk ‘een vorm van vermogensbehoud’ de primaire doelstelling was (zie deskundigenbericht onder 6.2.2.1). Dat staat echter op gespannen voet met hetgeen in de beheerovereenkomst is overeengekomen. Het begrip vermogensbehoud komt in de beheerovereenkomst niet voor; gesproken wordt over ‘een laag koersrisico’. In de beheerovereenkomst is verder onder het kopje ‘Risico’ onder meer vermeld: “Het is echter mogelijk dat de waarde van de beleggingen daalt als gevolg van koersdalingen van de effecten”. Anders dan de rechtbank in rov. 2.20 van het eindvonnis is het hof van oordeel dat niet gezegd kan worden dat de deskundige de doelstelling alleen maar heeft geconcretiseerd. Hij heeft een nieuwe primaire beleggingsdoelstelling geformuleerd: ‘een vorm van vermogensbehoud’. Op grond van de omstandigheid dat op korte termijn geen onttrekkingen uit de portefeuille aan de orde waren en dat [geïntimeerden] beschikte over inkomen voortvloeiende uit het vruchtgebruik van de aan [zoon 1] en [zoon 2] geschonken portefeuilles, neemt de deskundige aan dat [geïntimeerden] geen hoog inkomen nodig had en is hij, omdat [geïntimeerden] maar in beperkte mate risico wenste te lopen, uitgegaan van ‘een vorm van vermogensbehoud’ als primaire doelstelling. De deskundige komt pas tot het oordeel dat de portefeuille niet passend is nadat hij op eigen initiatief de overeengekomen beleggingsdoelstelling van een hoog direct inkomen terzijde heeft gesteld en heeft vervangen door ‘een vorm van vermogensbehoud’ als primaire beleggingsdoelstelling (deskundigenbericht onder 6.2.1.9, laatste alinea en 6.2.2.1 e.v.). Vervolgens heeft hij de eerste vraag van de rechtbank ontkennend beantwoord. 
      
    
    
      3.13
      Dat [geïntimeerden] maar in beperkte mate risico wenste te lopen, betekent niet dat, zoals de deskundige voorstaat, de overeengekomen beleggingsdoelstelling van een hoog direct inkomen mag/moet worden vervangen door de doelstelling van een vorm van vermogensbehoud. De schriftelijk vastgelegde afspraken dienen als uitgangspunt voor het te voeren beheer. De doelstelling van een hoog direct inkomen moet ook in de context van die tijd worden gezien. De rente was ten tijde van het beheer veel hoger dan deze nu is. Mede gezien de rente op spaarrekeningen (destijds tussen de 4 en 5%) en de met het beheer gemoeide kosten moest met het beheer gestreefd worden naar een bruto rendement van 6% of hoger. Uit de inleidende dagvaarding, onder 2.5 en 2.6, volgt dat de goede rendementen die in de portefeuilles van zijn zonen [zoon 1] en [zoon 2] werden behaald voor [geïntimeerden] de directe aanleiding waren om het op deposito staande bedrag van € 501.000 in beheer te geven aan Wilgenhaege. Met het beheer zal een hoger netto rendement zijn beoogd dan de rente van 4 tot 5% die destijds ‘veilig’ op spaarrekeningen werd verkregen. Uit de inleidende dagvaarding onder 2.6 volgt dat [geïntimeerden] € 4.000 per maand wenste te onttrekken, hetgeen neerkomt op een netto rendement van meer dan 9%. In de meeste maanden is het genoemde bedrag van € 4.000 ook opgenomen (zie productie 20 bij inleidende dagvaarding). Ook in het licht daarvan is niet aannemelijk, dat [geïntimeerden] ’dik tevreden was met een rendement van 3-4%’ zoals hij tijdens de comparitie in eerste aanleg heeft verklaard (zie blz. 7 van het proces-verbaal van de comparitie in eerste aanleg, gehouden op 16 juni 2016). Daarom kan niet worden gezegd dat, zoals uit het betoog van de deskundige volgt, de doelstelling van een hoog inkomen ten onrechte in de beheerovereenkomst is opgenomen. Er is derhalve onvoldoende reden om de overeengekomen doelstelling van een hoog direct inkomen te vervangen door ‘een vorm van vermogensbehoud’ als primaire doelstelling. 
      
      
      
        
          Kredietcrisis
        
      
      
    
    
      3.14
      Naast het voorgaande neemt het hof tevens in ogenschouw dat het beheer is aangevangen op de top van de markt, dat vrij snel daarna de zogenoemde kredietcrisis is uitgebroken en dat [geïntimeerden] is uitgestapt toen de markt op een dieptepunt verkeerde, waardoor [geïntimeerden] ernstig door de kredietcrisis is getroffen. Indien de portefeuille was aangehouden, zou deze herstel hebben laten zien, hetgeen de deskundige ook naar voren heeft gebracht (zie het deskundigenbericht onder 6.5). Wilgenhaege heeft gesteld, hetgeen [geïntimeerden] onvoldoende heeft betwist, dat het gemiddelde herstel in de “Behoudend Beheer’ portefeuilles over geheel 2009 16% was en gemeten vanaf het dieptepunt eind februari 2009 toen [geïntimeerden] uitstapte 18,4%, hetgeen in absolute zin neerkomt op een stijging van (18,4% van ruim € 212.500, de waarde van de portefeuille per eind februari 2009, =) ruim € 39.100, (zie memorie van antwoord in incidenteel appel onder 200). Ter vergelijking (de bedragen zijn te kennen uit productie 20 bij inleidende dagvaarding): het verlies per eind februari 2009 bedroeg € 161.399 (stortingen van € 527.610 verminderd met de onttrekkingen tot en met februari 2009 van € 142.973 verminderd met de waarde van de portefeuille per eind februari 2009 van € 223.238). In de periode maart 2009 tot en met september 2009 heeft de portefeuille een herstel laten zien van € 22.718: in genoemde periode is in totaal een bedrag van € 173.490 opgenomen, waarmee de waarde van de portefeuille uitkomt op (€ 223.238 - € 173.490 =) € 49.748; de feitelijke waarde was € 72.466. 
      
    
    
      3.15
      
        De kredietcrisis betrof een uitzonderlijke wijziging van de marktomstandigheden, die Wilgenhaege niet behoefde te verwachten en waarvoor zij dus niet heeft kunnen waarschuwen en waarmee zij ook overigens geen rekening heeft behoeven te houden (zie in dat verband ook het deskundigenbericht onder 6.1.5). Tijdens de kredietcrisis deden zich niet alleen bij aandelen en daarvan afgeleide producten en vastgoed grote waardedalingen en koersschommelingen voor, maar ook - en vooral - in de categorie vastrentende waarden die tot die tijd als ‘veilig’ te boek stonden. Voorts geldt dat onder normale omstandigheden de risico’s in de verschillende beleggingscategorieën tegengesteld werkten. Gaan aandelen omhoog, dan gaan obligaties normaal gesproken omlaag en vice versa. Het kenmerk van de kredietcrisis was dat van onderlinge demping tussen de beleggingscategorieën geen sprake was, onder meer als gevolg van de faillissementen van financiële instellingen met een goede credit rating.
        Door de faillissementen van investment grade financiële instellingen tijdens de kredietcrisis heeft [geïntimeerden] hoofdsomrisico gelopen dat ten tijde van het inrichten van de portefeuille in redelijkheid niet voorzienbaar was. Het verdere verlies is een gevolg van sterke dalingen van de koersen, die zich later in belangrijke mate hebben hersteld (zie ook rov. 3.14).
      
      
      
        
          Verdere bespreking van de grieven
        
      
      
    
    
      3.16
      De deskundige is van mening dat naar de inzichten die gangbaar waren ten tijde van het gevoerde vermogensbeheer, de portefeuille feitelijk niet als behoudend kan worden gekwalificeerd. Dat zegt volgens hem op zichzelf nog niets over de passendheid van de portefeuille bij het Cliëntprofiel en de beleggingsdoelstelling van [geïntimeerden] (zie deskundigenbericht onder 6.2.1.9, laatste alinea). Nu de deskundige pas tot het oordeel komt dat de portefeuille niet paste bij de doelstelling en het Cliëntprofiel van [geïntimeerden] nadat hij op eigen initiatief en ten onrechte de overeengekomen beleggingsdoelstelling terzijde heeft gesteld en is uitgegaan van ‘een vorm van vermogensbehoud’ als primaire doelstelling, behoeft niet te worden ingegaan op zijn kritische kanttekeningen bij de portefeuille. Dat de portefeuille niet passend zou zijn geweest, indien uitgegaan wordt van de overeengekomen beleggingsdoelstelling van een hoog direct inkomen, heeft de deskundige niet vastgesteld en volgt (juist) niet uit de omstandigheden van het onderhavige geval (zie rov. 3.10 e.v.). 
      
    
    
      3.17
      Het hof volgt Wilgenhaege in haar stelling dat de door de deskundige samengestelde referentieportefeuille niet meer is dan een subjectieve invulling van wat hij als een ‘behoudende’ portefeuille beschouwt, die hij bovendien heeft samengesteld op basis van door hemzelf gedefinieerde doelstellingen. Het hof is van oordeel dat er gezien de beleggingsdoelstelling en het Cliëntprofiel alsmede de gezichtspunten van destijds onvoldoende aanleiding is uit te gaan van een andere (invulling van de) asset allocatie dan Wilgenhaege op basis van de beheerovereenkomst en het risicoprofiel ‘Behoudend Beheer’ heeft gehanteerd. Gezien het vorenstaande is [geïntimeerden] er met het deskundigenbericht niet in geslaagd te bewijzen dat Wilgenhaege zijn vermogen niet als een redelijk bekwaam en redelijk handelend vermogensbeheerder heeft beheerd. 
      
    
    
      3.18
      Met grief IV in principaal appel betoogt Wilgenhaege dat de rechtbank in rov. 4.6 van het tussenvonnis ten onrechte heeft aangenomen dat [geïntimeerden] aan [x] van Wilgenhaege telefonisch kenbaar heeft gemaakt dat hij niet in vastgoed wenste te beleggen. De grief slaagt. In het licht van het feit dat in artikel 3 van de beheerovereenkomst van 22 augustus 2007 geen beperkingen zijn opgenomen en beperkingen schriftelijk moeten worden overeengekomen, kon [geïntimeerden] niet volstaan met de niet nader toegelichte stelling dat hij (pas) na ontvangst van de eerste twee kwartaaloverzichten in 2007 aan [x] telefonisch kenbaar heeft gemaakt dat hij niet in vastgoed wenste te beleggen. Hoewel dat op zijn weg had gelegen, geeft [geïntimeerden] geen verklaring voor het feit dat die beperking niet is opgenomen in de beheerovereenkomst, die daarna, in het derde kwartaal van 2007, op 22 augustus 2007, is getekend. Verder is gesteld noch gebleken dat bedoelde beperking wel in de beheerovereenkomst van 15 april 2005 was opgenomen. Nu [geïntimeerden] zijn stelling onvoldoende heeft toegelicht, wordt aan bewijslevering niet toegekomen.
      
    
    
      3.19
      
        Uit het voorgaande volgt dat de grieven IV, V, X, XI en XII in principaal appel (gedeeltelijk) slagen en dat het bestreden eindvonnis moet worden vernietigd. Het slagen van die grieven betekent dat de overige grieven in principaal appel geen behandeling behoeven. Grief 2 in incidenteel appel faalt en grief 1 (waardering deelnemingsrechten Stedekroon en Propertunity) en grief 3 (aanpassing referentieportefeuille) in incidenteel appel behoeven geen behandeling omdat deze voortbouwen op beslissingen in het eindvonnis die onjuist zijn en waartegen Wilgenhaege terecht grieft. Nu door [geïntimeerden] geen voldoende concrete feiten zijn aangevoerd die – indien bewezen – tot een ander oordeel kunnen leiden, dient het door hem gedane bewijsaanbod als niet ter zake dienend te worden gepasseerd.
        
          [geïntimeerden] zal als de in het ongelijk gestelde partij worden veroordeeld in de proceskosten van beide instanties. De kosten van het deskundigenbericht blijven voor rekening van [geïntimeerden]
      
      
      
      
    
  
  
    
      4Beslissing
    
    
      Het hof:
    
    
    
      vernietigt het eindvonnis waarvan beroep, 
    
    
    
      en opnieuw rechtdoende:
    
    
    
      wijst de vordering van [geïntimeerden] alsnog af;
    
    
    
      veroordeelt [geïntimeerden] in de kosten van het geding in beide instanties, in eerste aanleg aan de zijde van Wilgenhaege begroot op € 3.715 aan verschotten, € 3.552,50 voor salaris en in principaal hoger beroep tot op heden op € 2.034,75 aan verschotten en € 2.632 voor salaris en in incidenteel hoger beroep op € 1.316 voor salaris en op € 131 voor nasalaris, te vermeerderen met € 68 voor nasalaris en met de kosten van het betekeningsexploot, ingeval niet binnen veertien dagen is voldaan aan de bij dit arrest uitgesproken veroordeling(en) en betekening van het arrest heeft plaatsgevonden;
    
    
    
      verklaart de kostenveroordeling uitvoerbaar bij voorraad; 
    
    
    
      wijst af het in hoger beroep anders of meer gevorderde.
    
    
    
    
      Dit arrest is gewezen door mrs. M.P. van Achterberg, E.E. van Tuyll van Serooskerken-Röell en A.C. van Schaick en door de rolraadsheer in het openbaar uitgesproken op 1 mei 2018.