ECLI:NL:GHAMS:2007:BO8133, Gerechtshof Amsterdam, 20-12-2007, 1483/2004 OK
Gerechtshof Amsterdam — Uitspraak 
Datum: 2007-12-20 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht

Samenvatting: Uitspraak Ondernemingskamer d.d. 20 december 2007 Victor Rijssen B.V./Koninklijke Volker Wessels Stevin N.V. c.s.

GERECHTSHOF TE AMSTERDAM
      ONDERNEMINGSKAMER
    
    
    
    ARREST van 20 december 2007 in de zaak met rolnummer 1483/2004 OK van
    
    	
    
      de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
      VICTOR RIJSSEN B.V.,
      gevestigd te Rotterdam, kantoorhoudende te Rijssen,
      EISERES,
      advocaat en procureur: MR. M.W. JOSEPHUS JITTA,
    
    
    t e g e n
    
    
      1. de stichting
      STICHTING ADMINISTRATIEKANTOOR VAN AANDELEN KONINKLIJKE VOLKER WESSELS STEVIN N.V.,
      gevestigd te Rotterdam,
      advocaat:   MR. G.C. VERBURG,
      procureur: MR. F.B. FALKENA,
      2. P.P.F. DE VRIES, 
      wonende te Wassenaar, 
      advocaat:   MR. P.W.J. COENEN,
      procureur: MR. I.M.C.A. REINDERS FOLMER,
      3. A.B. BARON SLOET VAN OLDRUITENBORGH,
      wonende te Bilthoven, gemeente De Bilt,
      4. D. BLOM,
      wonende te Barendrecht,
      5. D.G. JANSEN,
      wonende te Vianen,
      6. C.H.J. KALIS,
      wonende te Waskemeer, gemeente Ooststellingwerf,
      7. J.C. VAN NIEROP,
      wonende te Haarlem,
      8. K. VAN NIEROP
      wonende te Doorwerth, gemeente Renkum,
      9. L.A.B. VAN NIEROP – BOER,
      wonende te Capelle aan de IJssel,
      10. H. VAN SPLUNDER,
      wonende te Rotterdam,
      11. N.M. VAN WELZEN - LUBBERS,
      wonende te Huizen,
      12. K. VAN DE WETERING,
      wonende te ’s-Gravenhage,
      13. I.H. VAN DE WETERING,
      wonende te Kaag,		
      14. de naamloze vennootschap
      KONINKLIJKE VOLKER WESSELS STEVIN N.V.,
      gevestigd te Rotterdam,
      15. R. GRAF,
      wonende te Riesa, Bondsrepubliek Duitsland,
      16. A. VAN DE WETERING,
      wonende te Auckland, Nieuw Zeeland,
      17. DE ONBEKENDE ERFGENAMEN VAN P. MUILWIJK,
      laatstelijk gewoond hebbende te Sliedrecht,
      18. DE ONBEKENDE ERFGENAMEN VAN B. VOOGD EN J.L. VOOGD-GEESING,
      laatstelijk gewoond hebbende te Enschede,
      19. M.J. VAN HATTUM,
      zonder bekende woon- of verblijfplaats in of buiten Nederland,
      20. DE OVERIGE, NIET BIJ NAAM BEKENDE ANDERE AANDEELHOUDERS IN DE NAAMLOZE VENNOOTSCHAP KONINKLIJKE VOLKER WESSELS STEVIN N.V.,
      zonder bekende woon- of verblijfplaats in of buiten Nederland,
      niet verschenen,
      GEDAAGDEN.		
    
    
    
    
    
    1. Het verloop van het geding
    
    1.1 Wat het verloop van het geding betreft verwijst de Ondernemingskamer in de eerste plaats  naar haar arrest in deze zaak van 29 juni 2006. Bij dat arrest is - voorzover hier van belang - een onderzoek door drie deskundigen bevolen naar de waarde van de over te dragen aandelen in het geplaatste kapitaal van Koninklijke Volker Wessels Stevin N.V., gevestigd te Rotterdam (hierna de vennootschap te noemen). 
    
    1.2 De bij het voornoemde arrest benoemde deskundigen hebben de uitkomsten van hun bevindingen neergelegd in hun, op 29 september 2006 gedateerde, rapportage met één bijlage, waarvan de conclusie is dat de prijs van de over te dragen aandelen zou dienen te worden bepaald op € 41 per aandeel per 30 juni 2006.
    
    1.3 Eiseres heeft bij akte met één productie ter rolle van 16 november 2006 geconcludeerd dat zij zich niet zal verzetten tegen de bepaling door de Ondernemingskamer van de waarde van de over te nemen aandelen overeenkomstig het deskundigenbericht. 
    
    1.4 Gedaagde sub 2 (hierna De Vries te noemen) heeft bij akte ter rolle van 16 november 2006 geconcludeerd - zakelijk weergegeven - dat de deskundigen de prijs van de over te dragen aandelen te laag hebben vastgesteld, dat aanvullend onderzoek dient te geschieden naar de waarde van de grondposities van de vennootschap en dat de prijs van de over te dragen aandelen met € 3,52 per aandeel dient te worden verhoogd ter zake van de zichtbare stille reserves in de materiële vaste activa van de vennootschap en de Ondernemingskamer verzocht de prijs van de over te dragen aandelen vast te stellen met inachtneming van het voorgaande. 
    
    1.5 Vervolgens heeft eiseres ter rolle van 30 november 2006 de stukken van het geding, die hier als herhaald en ingelast gelden, overgelegd en arrest gevraagd.
    
    1.6 De Vries heeft bij akte ter rolle van 24 mei 2007, onder overlegging van twee nadere producties, zijn conclusie aangevuld en gewijzigd in dier voege, dat hij vordert dat de Ondernemingskamer een aanvullend onderzoek te gelast door de drie reeds door de Ondernemingskamer benoemde deskundigen naar de actuele waarde van de over te dragen aandelen en deze waarde vervolgens met inachtneming van het aanvullende onderzoek opnieuw vaststelt. 
    
    1.7 Eiseres heeft bij akte ter rolle van 5 juli 2007 volhard bij haar in 1.3 vermelde conclusie, in dier voege dat zij vordert dat de Ondernemingskamer de waarde van de over te dragen aandelen bepaalt per 30 juni 2006 en op € 41, vermeerderd met de wettelijke rente vanaf de genoemde datum en verminderd met de na die datum op de over te dragen aandelen verrichte uitkeringen. 
    
    1.8 Partijen hebben vervolgens ter rolle van 16 augustus 2007 opnieuw arrest gevraagd.
    
    
    2. De vaststaande feiten
    
    2.1 Wat de vaststaande feiten betreft verwijst de Ondernemingskamer in de eerste plaats naar haar arrest in deze zaak van 29 juni 2006. Daaraan dient nog het volgende te worden toegevoegd.
    
    2.2 In een persbericht van 5 april 2007 heeft de vennootschap bekend gemaakt dat "een overeenkomst tot stand is gekomen waarbij CVC CapitalPartners 42,5% van de aandelen verwerft van [haar] houdstermaatschappij". Blijkens het persbericht zal de transactie naar verwachting in de loop van de maand mei 2007 worden geëffectueerd, neemt het aandelenbelang van eiseres in de vennootschap in verband daarmee af tot 42,5% en neemt het belang van het management toe van 10% tot 15%. Een persbericht van De Financiële Telegraaf van dezelfde datum vermeldt in aanvulling op het voorgaande nog: "Volgens ingewijden was de opbrengst € 700 miljoen". 
    
    
    3. De gronden van de beslissing
    
    
      3.1  De deskundigen zijn blijkens de conclusie daarvan in hun rapport unaniem van oordeel dat "op grond van de uitkomst van de Discounted Cash Flow waardering die door Comparable Trading Analysis wordt bekrachtigd (…) de beste puntschatting voor de 'fair value' van de over te dragen aandelen [in de vennootschap] per 30 juni 2006 € 41,-- bedraagt". Die conclusie luidt voorts als volgt:
      De marktomstandigheden en de positie van [de vennootschap] zijn per datum van dit rapport naar het oordeel van de deskundigen niet zodanig gewijzigd dat bovenstaande conclusie aanpassing behoeft. Wel achten deskundigen het redelijk dat vanaf 30 juni 2006 wettelijke rente over de waarde van de aandelen wordt berekend, omdat vanaf het moment van waardevaststelling door de eigenaren van de aandelen geen rendement meer wordt genoten.
    
    
    3.2 De Ondernemingskamer is op basis van de voormelde conclusie van de deskundigen en hetgeen zij daaraan in hun verslag ten grondslag hebben gelegd, van oordeel dat aan de over te dragen aandelen waarom het in dit geding gaat een waarde per 30 juni 2006 van € 41 per aandeel moet worden toegekend. Zij overweegt daartoe nader als volgt.
    
    3.3 De deskundigen hebben een voor waarderingen als de onderhavige gebruikelijke methode van waardering gebezigd, immers een combinatie van de comparable trading analysis van de zogeheten peer group, die als een van de belangrijkste keuze-elementen heeft de vraag welke ondernemingen tot die groep behoren, en de zogeheten discounted cash flow methode (hierna DCF-methode te noemen). Met betrekking tot de comparable trading analysis heeft voorts te gelden als criterium of, wat de in aanmerking te nemen ondernemingen betreft, sprake is van vergelijkbare producten en markten en of er al of niet bijzondere redenen zijn op grond waarvan de waarde van de te beoordelen onderneming hoger of lager zou zijn dan die normaal is te achten onderscheidenlijk of wat de te beoordelen onderneming betreft de vooruitzichten met betrekking tot het marktaandeel dan wel andere verwachte economische ontwikkelingen sprake is van een relevant verschil met de ondernemingen van de gekozen peer group. 
    
    3.4 De Vries heeft bij akte na deskundigenbericht twee bezwaren tegen het deskundigenbericht aangevoerd. Ten eerste dient volgens hem aanvullend onderzoek plaats te vinden omdat de deskundigen geen inzicht hebben gegeven in de actuele waarde van de grondposities van de vennootschap en hun argumentatie om dat niet te doen is gebaseerd op - slechts - veronderstellingen die niet (kwantitatief) worden toegelicht, zoals de aanname dat, uitgaande van aantrekkelijke grondposities, een EBITA-marge van 4,5% als realistisch gemiddeld marge niveau voor de (middel)lange termijn zou gelden, waar die marge zonder aantrekkelijke grondposities 2% tot 3% zou bedragen. 
    
    3.5 Juist is dat, zoals De Vries kennelijk betoogt, de in verband met de gehanteerde DCF-methode (tegen welke waarderingsmethode als zodanig door de Vries geen bezwaren zijn geuit) gehanteerde veronderstellingen een zeker subjectief karakter niet kunnen worden ontzegd. De Ondernemingskamer wijst er op dat ook de deskundigen zulks met zoveel woorden onder ogen hebben gezien, nu zij vermelden: "[n]adeel is het feit dat het invullen van deze [voor de waardering relevante; Ondernemingskamer] aspecten een subjectieve aangelegenheid is" (pagina 5 van hun rapport). Voorts is niet zonder betekenis dat aannemelijk is dat het subjectieve karakter van bepaalde veronderstellingen daaraan in belangrijke mate wordt ontnomen doordat de waardering heeft plaatsgevonden door niet slechts één, maar door drie deskundigen. Tot slot is in aanmerking te nemen dat de deskundigen blijkens hun rapport (pagina 9, laatste alinea) reden hebben gezien uit te gaan van een hogere EBITA-marge (van 4,5% voor de (middel)lange termijn) dan de EBITA-marge die de vennootschap zich ten doel stelde (van ten minste 4%). 
    
    3.6 De Ondernemingskamer is van oordeel dat het hier aan de orde zijnde bezwaar in het deskundigenbericht overigens stellig en overtuigend is weerlegd, waar (pagina 4) de deskundigen uiteenzetten dat eventuele stille reserves bij de toegepaste waarderingsmethoden niet ter zake doen omdat bij de DCF-methode daarmee rekening is gehouden door bij de cashflow prognoses uit te gaan van een hogere winstmarge dan zonder de aantrekkelijke grondposities haalbaar zou zijn. Een eventuele hogere actuele waarde zou naar het oordeel van de Ondernemingskamer slechts en in plaats van de hogere cashflow prognoses aan de orde kunnen komen indien de grondposities zouden worden verkocht en zou sprake zijn van een dubbeltelling indien de beide methoden (hogere cashflow prognoses en eventuele stille reserves) naast elkaar zouden worden gehanteerd. 
    
    3.7 Nu naar het oordeel van de Ondernemingskamer in het deskundigenbericht voorts op voldoende wijze en voldoende gemotiveerd met de grondposities rekening is gehouden (met name kan niet worden gezegd dat te dezen een complete verantwoording, zoals De Vries dat klaarblijkelijk wenst, vereist zou zijn), treft het eerste bezwaar van De Vries geen doel. 
    
    3.8 Naar het oordeel van de Ondernemingskamer is ook het tweede bezwaar van De Vries, dat zich richt tegen de waardering van de materiële vaste activa van de vennootschap waarin volgens hem ten onrechte niet de stille reserves (waarvan alleen al het zichtbare deel € 3,52 per aandeel zou bedragen) zijn begrepen, in het deskundigenbericht (pagina 4) afdoende weerlegd. Bij de waardering op basis van de DCF-methode zijn alleen de vervangingsinvesteringen (en niet ook de waarden van de vaste activa) relevant en zou anderszins ook hier sprake zijn van een dubbeltelling. Bij de comparable trading analysis geldt dat de deskundigen op goede gronden het effect van eventuele  hogere stille reserves (dan die bij de peer group) in de materiële vaste activa bij de vennootschap buiten beschouwing hebben gelaten, nu zij dat effect per saldo niet materieel achten. 
    
    3.9 Nu aldus naar het oordeel van de Ondernemingskamer, overeenkomstig het deskundigenbericht, van een waarde van € 41 per aandeel van de vennootschap per 30 juni 2006 dient te worden uitgegaan, verdient de vraag beantwoording of nieuwe ontwikkelingen sinds de genoemde datum een aanvullend onderzoek  naar de waarde van de over te dragen aandelen noodzakelijk maken, zoals De Vries bij "akte houdende novum" van 24 mei 2007 heeft betoogd. Hij heeft ter ondersteuning van dit betoog de in 2.2 vermelde persberichten overgelegd en gesteld dat, gelet op de overnamesom van het door de familie Wessels verkochte pakket aandelen in de houdstervennootschap van de vennootschap, de totale actuele waarde van de vennootschap moet worden bepaald op € 1,65 miljard ofwel € 49,11 per aandeel.
    
    3.10 Gelet op de omstandigheden dat het verkochte pakket (kennelijk) aandelen in eiseres betrof en niet aandelen in de vennootschap, dat omtrent de plaats van de aandelen in de vennootschap in het vermogen van eiseres en de verdere samenstelling van het vermogen van eiseres op de in dit geding relevante tijdstippen niets is gesteld of gebleken, dat voorts over de omstandigheden (zoals prijs en andere voorwaarden) waaronder die transactie is aangegaan overigens niets is gebleken of bekend geworden en dat de deskundigen in hun rapport uitdrukkelijk rekening hebben gehouden met de vooruitzichten van de vennootschap terwijl niet is gesteld of gebleken dat de samenstelling van het vermogen van de vennootschap in de periode vanaf de dagtekening van het deskundigenbericht tot de totstandkoming van de hiervoor bedoelde verkooptransactie is gewijzigd, had het - toch zeker in deze (rol)procedure - op de weg van De Vries gelegen om zijn standpunt nader te substantiëren en met voldoende concrete feiten en omstandigheden te staven. Reeds omreden dat hij dit een en ander heeft nagelaten, ziet de Ondernemingskamer geen aanleiding om De Vries in zijn betoog te volgen. Daar komt nog bij dat eiseres in haar antwoordakte van 5 juli 2007 heeft aangeboden dat de per 30 juni 2006 bepaalde waarde van de over te dragen aandelen wordt vermeerderd met de wettelijke rente vanaf die datum (en verminderd met de per die datum op die aandelen verrichte uitkeringen) hetgeen mede beoogt het door De Vries gestelde gemis aan rendement sinds 30 juni 2006 te compenseren. De Ondernemingskamer acht dit aanbod van eiseres in de gegeven omstandigheden redelijk en adequaat.
    
    3.11 De conclusie is dan ook dat niet aannemelijk is dat ontwikkelingen na 30 juni 2006 moeten leiden tot de vaststelling dat thans niet meer zou moeten worden uitgegaan van een waarde per over te dragen aandeel per 30 juni 2006. De Ondernemingskamer zal mitsdien de prijs per over te dragen aandeel vaststellen op het door de deskundigen per die datum bepaalde bedrag van € 41 vermeerderd met de wettelijke rente vanaf 30 juni 2006. 
    
    3.12 Nu eiseres wat de in dit geding onderwerp van discussie zijnde vraag betreft heeft te gelden als de in het ongelijk te stellen partij zal zij worden verwezen in de kosten van het geding, die van de deskundigen daaronder begrepen, behoudens dat tussen eiseres en gedaagde onder 1 de kosten van het geding zullen worden gecompenseerd zoals hierna te vermelden. 
    
    	
    4. De beslissing
    
    De Ondernemingskamer:
    
    veroordeelt gedaagden, alsmede degenen aan wie de aandelen zullen toebehoren, het onbezwaarde recht op de aandelen in het geplaatste kapitaal van de naamloze vennootschap Koninklijke Volker Wessels Stevin N.V., gevestigd te Rotterdam, waarvan zij houder zijn, over te dragen aan eiseres;
    
     stelt de prijs van de over te dragen aandelen vast op € 41 per aandeel per 30 juni 2006;
    
    bepaalt dat die prijs, zolang en voorzover deze niet is betaald, wordt verhoogd met de wettelijke rente vanaf 30 juni 2006 tot aan de datum van overdracht of de dag van consignatie van de prijs met rente overeenkomstig artikel 2:92a lid 8 BW;
    
    bepaalt dat uitkeringen die in laatstbedoeld tijdvak op de aandelen betaalbaar worden gesteld tot gedeeltelijke betaling van de prijs op de dag van betaalbaarstelling strekken;
    
    veroordeelt eiseres de vastgestelde prijs, vermeerderd met de rente zoals vermeld, te betalen aan gedaagden of aan degenen aan wie de aandelen zullen toebehoren tegen levering van het onbezwaarde recht op de aandelen;
    
    compenseert de kosten van het geding tussen eiseres en gedaagde onder 1 in dier voege dat ieder van deze partijen haar eigen kosten draagt;
    
    veroordeelt eiseres voor het overige in de kosten van het geding, die van de deskundigen met inbegrip van de verschuldigde omzetbelasting € 54.145 bedragende daaronder begrepen, deze kosten aan de zijde van gedaagde onder 2 tot op heden begroot op € 2.970; 
    
    verklaart dit arrest tot zover uitvoerbaar bij voorraad;
    
    wijst af het meer of anders gevorderde.
    
    
    
      Dit arrest is gewezen door mr. Willems, voorzitter, mr. Faase en mr. Van Loon, raadsheren, prof. dr. Van Hoepen RA en prof. dr. Van der Meer RA, raden, in tegenwoordigheid van mr. Van Hassel, griffier, en uitgesproken ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 20 december 2007.
      coll.: