ECLI:NL:GHAMS:2006:AY7972, Gerechtshof Amsterdam, 13-07-2006, 1218/2003 OK
Gerechtshof Amsterdam — Uitspraak 
Datum: 2006-07-13 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht

Samenvatting: De Ondernemingskamer bepaalt de prijs van de over te dragen aandelen Vodafone Libertel N.V., zulks overeenkomstig de uitkomst van het onderzoek daarnaar door de door de Ondernemingskamer benoemde deskundigen.

GERECHTSHOF TE AMSTERDAM
      ONDERNEMINGSKAMER
    
    
    
    
    
    ARREST van 13 juli 2006 in de zaak met rolnummer 1218/2003 OK van
    
    
    
    
      	1. de vennootschap naar het recht van Engeland en Wales
      	VODAFONE GROUP PUBLIC LIMITED COMPANY,
      	gevestigd te Newbury, Verenigd Koninkrijk,
      	2. de vennootschap naar het recht van Luxemburg
      	VODAFONE INVESTMENTS LUXEMBOURG S.A.R.L.,
      	gevestigd te Luxemburg, Luxemburg,
      		3. de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
      		VODAFONE INTERNATIONAL HOLDINGS B.V.,
      		gevestigd te Capelle aan den IJssel,
      		4. de vennootschap naar het recht van Engeland en Wales
      		VODAFONE MOBILE ENTERPRISES LIMITED,
      	gevestigd te Newbury, Verenigd Koninkrijk,
      	EISERESSEN, 
      	advocaten: MR. P. CRONHEIM en MR. M.G. KUIJPERS,
      	procureur: MR. B.J.H. CRANS,
    
    
    	
    	t e g e n
    
    
    
      		1. de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid
      		VERENIGING VAN EFFECTENBEZITTERS,
      		gevestigd te 's-Gravenhage,
      		advocaat:   MR. P.W.J. COENEN,
      	procureur: MR. I.M.C.A. REINDERS FOLMER, 
      	2. RONALD ARTHUR VECHT,
      	wonende te Amsterdam,
      	advocaten: MR. F.A.W. BANNIER en MR. C.C. BORGART,
      	procureur: MR. F.A.W. BANNIER,
      3. DE GEZAMENLIJKE, NIET BIJ NAME BEKENDE, ANDERE HOUDERS VAN GEWONE AANDELEN IN HET KAPITAAL VAN DE NAAMLOZE VENNOOTSCHAP VODAFONE LIBERTEL N.V., GEVESTIGD TE MAASTRICHT,
      zonder bekende woon- of verblijfplaats in of buiten Nederland,
      niet verschenen,
      		GEDAAGDEN.
    
     
    1. Het verloop van het geding
    
    1.1	Voor het verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer naar haar eerdere arresten in deze zaak van 23 september 2004, 16 december 2004 en 21 juli 2005.
    
    1.2 De bij voormeld arrest van 23 september 2004 benoemde deskundigen hebben de uitkomsten van hun bevindingen neergelegd in hun, op 22 november 2004 gedateerde, rapportage met één bijlage, waarvan de conclusie is dat de prijs van de over te dragen aandelen zou dienen te worden bepaald op € 16,50 per aandeel per 1 november 2004.
    
    1.3 Eiseressen hebben bij akte ter rolle van 18 augustus 2005 geconcludeerd - zakelijk weergegeven - dat de deskundigen de prijs van de over te dragen aandelen te hoog hebben vastgesteld en dat een prijs van € 11 per aandeel de juiste waarde van de over te dragen aandelen vertegenwoordigt.
    
    1.4 Gedaagde Vecht heeft zich bij akte ter rolle van 1 september 2005 ter zake van de vast te stellen prijs gerefereerd aan het oordeel van de Ondernemingskamer.
    
    1.5 Gedaagde VEB heeft ter rolle van 13 oktober 2005 bij akte en onder overlegging van producties geconcludeerd - verkort en zakelijk weergegeven - dat, mede gezien de positieve ontwikkelingen in de markt waarop Vodafone Libertel N.V. (hierna de vennootschap te noemen) en de vennootschappen waarmee zij in een groep is verbonden zich bewegen, de prijs van de aandelen op een hoger bedrag dient te worden bepaald dan door de deskundigen is berekend en dat de deskundigen de opdracht dienen te krijgen over de prijs een aanvullend deskundigenbericht uit te brengen.
    
    1.6 Eiseressen en VEB hebben haar standpunten met betrekking tot de vast te stellen prijs van de over te dragen aandelen in het geplaatste kapitaal van de vennootschap nader doen toelichten bij pleidooi ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 12 januari 2006, wat eiseressen betreft door mr. Kuijpers en wat VEB betreft door mr. Coenen, die zich beiden hebben bediend van aan de Ondernemingskamer overgelegde pleitnotities en wat mr. Coenen betreft bovendien onder overlegging van één nadere productie.
    
    1.7 Partijen hebben de stukken van het geding, waarvan de inhoud als ingevoegd geldt, andermaal overgelegd en arrest verzocht.    
    
    
    2. De vaststaande feiten
    
    Wat de vaststaande feiten betreft verwijst de Ondernemingskamer naar haar arrest in deze zaak van 23 september 2004.
    
    
    3. De gronden van de beslissing
    
    
      3.1 De deskundigen zijn blijkens de conclusie daarvan in hun rapport unaniem van oordeel dat op grond van de uitkomsten van de comparable trading analysis en de discounted cash flow valuation (hierna ook de DCF-methode te noemen) de fair value van de over te dragen aandelen per 1 november 2004 tussen € 15,20 en € 17,80 per aandeel bedraagt. Die conclusie luidt voorts als volgt:
      De twee meest representatieve waarderingskengetallen uit de Comparable Trading Analysis leiden tot een gemiddelde waarde per aandeel van € 16,70. De waarde volgens de overige waarderingskengetallen van de Comparable Trading Analysis liggen gemiddeld wat lager (€ 15,90). Ook de Discounted Cash Flow berekening komt op een iets lagere waarde uit (namelijk € 16,10). Deskundigen willen ook deze waarden in hun eindoordeel laten meewegen. Zij zijn derhalve van mening dat een bedrag van € 16,50 de beste puntschatting vormt voor de waarde van de aandelen Libertel per 1 november 2004.
    
    
    3.2 De Ondernemingskamer herstelt in de eerste plaats een kennelijke schrijffout in het rapport. In plaats van de op pagina 12 berekende € 18,10 als price to earnings adjusted is op pagina 13 kennelijk bij vergissing een bedrag van € 17,80 vermeld, hetgeen er toe leidt dat bij de bepaling van de waarde volgens de comparable trading analysis-methode het gemiddelde van de voorkeurskengetal-len van de deskundigen per aandeel € 16,85 is in plaats van € 16,70. In aanmerking nemende het om een betrekkelijk klein verschil gaat, dat de deskundigen tot hun oordeel zijn gekomen op basis van een gemiddelde van de comparable trading analysis-methode en de DCF-methode en dat zij, blijkens het hiervoor in 3.1 geciteerde onderdeel 5 van hun rapport, verschillende waarden in aanmerking hebben genomen, is de Ondernemingskamer van oordeel dat bedoelde schrijffout geen aanleiding is er van uit te gaan dat het genoemde bedrag van € 16,50 aanpassing behoeft.
    
    3.3 De Ondernemingskamer is op basis van de voormelde conclusie van de deskundigen en het-geen zij daaraan in hun verslag ten grondslag hebben gelegd, van oordeel dat aan de over te dragen aandelen waarom het in dit geding gaat een waarde per 1 november 2004 van € 16,50 per aandeel moet worden toegekend. Zij overweegt daartoe nader als volgt.
    
    3.4 De deskundigen hebben een voor waarderingen als de onderhavige gebruikelijke methode van waardering gebezigd, immers een combinatie van de comparable trading analysis van de zogeheten peer group, die als een van de belangrijkste keuze-elementen heeft de vraag welke ondernemingen tot die groep behoren, en de zogeheten DCF-methode. Met betrekking tot de comparable trading analysis heeft voorts te gelden als criterium of wat de in aanmerking te nemen ondernemingen betreft sprake is van vergelijkbare producten en markten en of er al of niet bijzondere redenen zijn op grond waarvan de waarde van de te beoordelen onderneming hoger of lager zou zijn dan die normaal is te achten onderscheidenlijk of wat de te beoordelen onderneming betreft de vooruitzichten met betrek-king tot het marktaandeel dan wel andere verwachte economische ontwikkelingen sprake is van een relevant verschil met de ondernemingen van de gekozen peer group.
    
    3.5 De Ondernemingskamer onderschrijft de door de deskundigen gekozen methode en acht ver-der de keuze van de deskundigen van de in de peer group op te nemen ondernemingen juist. Eiseres-sen hebben aangevoerd dat de deskundigen ten onrechte enkele niet met de vennootschap vergelijkba-re ondernemingen hebben opgenomen in de peer group. Hetgeen zij in dat verband hebben aange-voerd over marktverschillen die door de deskundigen onvoldoende zouden zijn onderkend, is naar het oordeel van de Ondernemingskamer evenwel, mede gelet op hetgeen van de zijde van Vereniging van Effectenbezitters (hierna VEB te noemen) daaromtrent is opgemerkt, van onvoldoende gewicht om niet in te stemmen met het oordeel van de deskundigen. De Ondernemingskamer verwerpt voorts het standpunt van eiseressen dat - ook -  (de onderneming van) Koninklijke KPN N.V. (hierna KPN te noemen) in de peer group moet worden betrokken, zulks te meer omdat, naar van algemene bekend-heid is, deze vennootschap omvangrijke investeringen heeft gedaan in verband met de ontwikkeling van UMTS, waarvan de kosten vooralsnog niet zullen worden terugverdiend, en vanwege de relatieve grote omvang van het vaste net van KPN, waardoor de onderneming van KPN minder goed vergelijk-baar is met die van de vennootschap.
    
    3.6 De Ondernemingskamer is voorts van oordeel dat de deskundigen op goede gronden de prij-zen die in de markt waarin de vennootschap haar ondernemingsactiviteiten ontplooit bij overnames van ondernemingen hebben betaald buiten beschouwing hebben gelaten, nu zulke prijzen in het algemeen als te incidenteel van karakter zijn en niet steeds, bijvoorbeeld omdat daarbij sprake kan zijn van zogenaamde strategische premies en dergelijke, een adequate afspiegeling vormen van de waarde van de onderneming waarover het gaat.
    
    3.7 Ten slotte hebben eiseressen nog aangevoerd dat de deskundigen in hun rapportage bij de comparable trading analysis-methode te hoge multiples hebben gebruikt. Het beroep van eiseressen op enkel hetgeen zij in dat verband hebben overgelegd is naar het oordeel van de Ondernemingskamer evenwel van te weinig gewicht om de door de deskundigen gehanteerde multiples, die zij hebben ontleend aan van verschillende gerenommeerde analisten afkomstige gegevens, terzijde te stellen.
    
    3.8 Juist is dat, zoals VEB kennelijk betoogt, de in verband met de gehanteerde DCF-methode gehanteerde veronderstellingen een zeker subjectief karakter niet kunnen worden ontzegd. De Ondernemingskamer wijst er op dat ook de deskundigen zulks met zoveel woorden - op pagina 5 van hun rapport - onder ogen hebben gezien. In dat verband is in het bijzonder van belang welke keuze wordt gemaakt met betrekking tot de costs of capital en de opslag van 5% op de risk free rate. De Ondernemingskamer is dienaangaande van oordeel dat de door deskundigen gekozen uitgangspunten aanvaard kunnen worden en zij neemt die keuzes over. Voor dat oordeel is mede redengevend dat VEB weliswaar meent dan van een ander percentage dient te worden uitgegaan doch zij heeft die stelling niet verder gesubstantieerd, hetgeen ter bestrijding van het door de deskundigen betrokken uitgangs-punt wel op haar weg had gelegen. Voorts is niet zonder betekenis dat aannemelijk is dat het subjectie-ve karakter van bepaalde veronderstellingen daaraan in belangrijke mate wordt ontnomen doordat de waardering heeft plaatsgevonden door niet slechts één, maar door drie deskundigen.
    
    3.9 Nu aldus naar het oordeel van de Ondernemingskamer van een waarde van € 16,50 per aan-deel van de vennootschap per 1 november 2004 dient te worden uitgegaan, verdient de vraag beant-woording of die waarde nog steeds als juist heeft te gelden. Daaromtrent overweegt de Onderne-mingskamer als volgt.
    
    3.10 VEB heeft betoogd dat toepassing van de comparable trading analysis thans tot een hoger waarde zou moeten leiden dan per 22 november 2004, de datum waarop de deskundigen hun rapport hebben uitgebracht, vanwege de gestegen marktprijzen van de aandelen in de peer group. VEB heeft in dat verband overigens niet uiteengezet welke de oorzaak van die gestegen marktprijzen is. 
    
    3.11 De Ondernemingskamer overweegt dienaangaande dat na de genoemde datum sprake is van een grote spreiding in de ontwikkeling van de marktwaarde van de ondernemingen in de peer group. De aandelen van twee vennootschappen in die groep, waaronder die van Vodafone Group, hebben niet of nauwelijks een koersstijging laten zien. Andere aandelen laten een stijging zien die rondom het algemene marktgemiddelde ligt. De toename van de waarde van de aandelen van een van de in de groep opgenomen vennootschappen, MMO2, is naar de Ondernemingskamer uit de stukken van het geding afleidt het gevolg van overnameactiviteiten.
    
    3.12 Dat leidt tot de conclusie dat bij een herberekening op de voet van de comparable trading analysis op basis van de door de deskundigen gehanteerde methode waarschijnlijk tot een hogere waarde zou worden gekomen dan de door de deskundigen genoemde € 16,70 (zoals hiervoor in 3.2 overwogen door de Ondernemingskamer gelezen als € 16,85), zij het aanzienlijk minder dan door VEB is gesuggereerd. Daar staat echter tegenover dat een herberekening van de waarde van de over te dragen aandelen op basis van de DCF-methode waarschijnlijk tot een lagere waarde zou leiden dan waar de deskundigen van zijn uitgegaan. De feitelijke resultaten van de vennootschap over 2004-2005 alsmede de (free) cash flow zijn lager dan door de deskundigen in hun rapport is geschat, hetgeen mede tot gevolg heeft dat de verwachte cash flows en de groei van de waarde van de aandelen voor latere jaren bij ongewijzigde groeiveronderstellingen ook lager zijn dan in het deskundigenrapport is verondersteld.
    
    3.13 Er is naar het oordeel van de Ondernemingskamer voorts geen reden voor de periode na 22 november 2004 van een andere factor ter zake van costs of capital uit te gaan dan is gehanteerd door de deskundigen.   
    
    3.14 Vastgesteld moet dan ook worden dat op grond van de ontwikkelingen sinds 1 november 2004 op grond van de DCF-methode tot een lagere waarde van de over te dragen aandelen moet worden gekomen dan het bedrag van € 16,10 per aandeel, waartoe de deskundigen als uitkomst van de door hen gehanteerde gegevens en uitgangspunten zijn gekomen. 
    
    3.15 De conclusie is dan ook dat niet aannemelijk is dat ontwikkelingen na 1 november 2004 moeten leiden tot de vaststelling dat thans niet meer zou moeten worden uitgegaan van een waarde per over te dragen aandeel van € 16,50. De Ondernemingskamer zal dan ook de prijs per over te dragen aandeel vaststellen op dat bedrag en wel per heden.
    
    3.16 De vordering van eiseressen is dan ook voor toewijzing vatbaar zoals hierna te vermelden. Nu eiseressen wat de in dit geding onderwerp van discussie zijnde vraag betreft hebben te gelden als de in het ongelijk te stellen partij zullen zij worden in de hoofdzaak verwezen in de kosten van het geding, die van de deskundigen daaronder begrepen. Wat de zaak in het incident betreft acht de Ondernemingskamer termen aanwezig de kosten van het geding tussen partijen te compenseren zoals hierna te vermelden. 
    
    
    4. De beslissing
    
    De Ondernemingskamer:
    
    veroordeelt gedaagden, alsmede degenen aan wie de aandelen zullen toebehoren, het onbezwaarde recht op de aandelen in het geplaatste kapitaal van de naamloze vennootschap Vodafone Libertel N.V., gevestigd te Maastricht, waarvan zij houder zijn, over te dragen aan eiseres;
    
     stelt de prijs van de over te dragen aandelen vast op € 16,50 per aandeel en wel per heden;
    
    bepaalt dat die prijs, zolang en voorzover deze niet is betaald, wordt verhoogd met de wettelijke rente vanaf heden tot aan de datum van overdracht of de dag van consignatie van de prijs met rente overeenkomstig artikel 2:92a lid 8 BW;
    
    bepaalt dat uitkeringen die in laatstbedoeld tijdvak op de aandelen betaalbaar worden gesteld tot gedeeltelijke betaling van de prijs op de dag van betaalbaarstelling strekken;
    
    veroordeelt eiseres de vastgestelde prijs, vermeerderd met de rente zoals vermeld, te betalen aan gedaagden of aan degenen aan wie de aandelen zullen toebehoren tegen levering van het onbezwaarde recht op de aandelen;
    
    veroordeelt eiseressen in de kosten van het geding in de hoofdzaak, die van de deskundigen ten bedrage van € 75.000 daaronder begrepen, deze kosten aan de zijde van Vereniging van Effectenbezitters tot op heden begroot op € 2.927, aan de zijde van van Ronald Arthur Vecht tot op heden begroot op € 2.033 en aan de zijde van gedaagden sub 3 tot op heden begroot op nihil; 
    
    verklaart dit arrest tot zover uitvoerbaar bij voorraad;
    
    compenseert de kosten van het geding in het incident, aldus dat iedere partij haar eigen kosten draagt;
    
    wijst af het meer of anders gevorderde.
    
    
    
      Dit arrest is gewezen door mr. Willems, voorzitter, mr. Van Loon en mr. Mohr, raadsheren, prof. dr. Klaassen RA en prof. dr. Van der Meer RA, raden, in tegenwoordigheid van mr. Surber, griffier, en uitgesproken ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 13 juli 2006.
      coll.: