ECLI:NL:RBROT:2013:BZ9201, Rechtbank Rotterdam, 25-04-2013, ROT 13/1370
Rechtbank Rotterdam — Uitspraak 
Datum: 2013-04-25 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Bestuursrecht

Samenvatting: DNB heeft aan een pensioenfonds een aanwijzig gegeven die er op neer komt dat het fonds een combinatie van maatregelen treft waarmee recht wordt gedaan aan de prudent person-regel, te weten dat de bestaande beleggingen in zakelijke waarden blijvend worden afgebouwd of gemitigeerd tot een prudent niveau, het beleid over afdekking van het renterisico en valutarisico wordt herzien en de volatiliteit van het beleggingsresultaat, het renterisico en het kredietrisico op de werkgevers wordt beheerst. DNB is van oordeel dat niet aan prudent person-regel wordt voldaan indien de dekkingsgraad grotendeels afhankelijk wordt gemaakt van de bijstortingsbereidheid van de werkgevers. Voorts meent DNB dat een eenzijdige focus op rendement, in plaats van dat de beleggingen zijn afgestemd op de verplichtingen, strijdig is met de prudent person-regel. DNB neemt daarmee, gelet op de tekst en strekking van artikel 135 Pensioenwet en de wetsgeschiedenis van die bepaling, naar het oordeel van de rechtbank een juist standpunt in ter zake van de invulling van die norm. Het beleggingsbeleid, zoals het gedurende het overleg met DNB is gewijzigd, getuigt naar de mening van DNB niet van een evenwichtige belangenafweging als bedoeld in artikel 105 lid 2 Pensioenwet, omdat hiervan een concrete afspraak met de werkgevers onderdeel is, die erop neerkomt dat slechts door hen wordt bijgestort onder de voorwaarde dat de beleggingsmix niet verder wordt aangepast. Tevens geeft het fonds er met de omstandigheid dat het een hoge volatiliteit van het beleggingsresultaat, het renterisico en het valutarisico accepteert, terwijl het zich tegelijkertijd afhankelijk maakt van de bereidheid van de werkgevers om bij te storten, blijk van dat het, anders dan artikel 143 Pensioenwet in samenhang met artikel 21 Besluit FTK vereist, geen beleid voert dat is gericht op het duurzaam beheersen van financiële risico’s op de lange termijn. De rechtbank onderschrijft deze oordelen.

RECHTBANK ROTTERDAM
    
    Team Bestuursrecht 2
    
    zaaknummer: ROT 13/1370
    
    uitspraak van de meervoudige kamer van 25 april 2013 in de zaak tussen
    
    
      Stichting Pensioenfonds Johnson & Johnson Nederland (het fonds), te Leiden, eiseres,
      gemachtigden: mr. P.N. Ploeger, mr. K.J. Saarloos en prof. mr. R.H. Maatman,
    
    
    en
    
    
      De Nederlandsche Bank N.V. (DNB), verweerster,
      gemachtigden: mr. C.M. Bitter en mr. M.L. Batting.
    
    
    
    Procesverloop
    
    Bij besluit van 30 januari 2013 heeft DNB het bezwaar van het fonds tegen het besluit van 6 juni 2012 strekkende tot het geven van een aanwijzing op de voet van artikel 171, eerste lid, van de Pensioenwet (Pw) aan het fonds ongegrond verklaard, met dien verstande dat de termijn voor uitvoering van het plan van aanpak wordt bepaald op uiterlijk 1 oktober 2013, waarbij de vermindering van het risicoprofiel op uiterlijk 1 juli 2013 reeds voor de helft moet zijn gerealiseerd.
    
    Het fonds heeft tegen het bestreden besluit beroep ingesteld.
    
    Voorts heeft het fonds de voorzieningenrechter verzocht een voorlopige voorziening te treffen, inhoudende schorsing van het bestreden besluit en het besluit van 6 juni 2012.
    
    Nadat DNB heeft ingestemd met verlenging van de termijn voor het indienen van een plan van aanpak tot 1 mei 2013 en de rechtbank heeft besloten de zaak versneld te behandelen en zo mogelijk voor 1 mei 2013 uitspraak te doen, heeft het fonds het verzoek om voorlopige voorziening ingetrokken. 
    
    Het onderzoek ter zitting heeft plaatsgevonden op 15 april 2013. Partijen hebben zich laten vertegenwoordigen door hun gemachtigden. Voorts zijn namens het fonds verschenen [A] van Ortec Finance en [B], voorzitter van het fonds, [C], vice-voorzitter van het fonds, [D], manager van het fonds, en [E], voorlichter van het fonds. Namens DNB zijn verder verschenen mr. drs. A.C.M. Kuypers en M. van der Pot.
    
    
    Overwegingen
    
    
      1.	Ingevolge artikel 171, eerste lid, van de Pw kan DNB een pensioenuitvoerder die niet voldoet aan hetgeen bij of krachtens deze wet is bepaald, door middel van het geven van een aanwijzing verplichten om binnen een door DNB gestelde redelijke termijn ten aanzien van in de aanwijzingsbeschikking aangegeven punten een bepaalde gedragslijn te volgen.
      2.1.	Het fonds is op 15 december 1998 opgericht als pensioenfonds voor de Johnson & Johnson bedrijven in Nederland: Janssen Biologics B.V. (voorheen Centocor B.V.), Ortho Clinical Diagnostics N.V., Johnson & Johnson Consumer B.V., Jansen-Cilag B.V., Menor Medical Systems B.V. en Johnson & Johnson Medical B.V. (de werkgevers). Deze bedrijven maken onderdeel uit van het Johnson & Johnson concern dat zijn hoofdkantoor in de Verenigde Staten heeft. In de praktijk wordt aan de pensioenregelingen in Europa uitvoering gegeven door een beleggingsmix te hanteren die overwegend uit aandelen(fondsen) bestaat. Bijna alle Europese Johnson & Johnson pensioenfondsen, met uitzondering van het Nederlandse en het Portugese pensioenfonds, hanteren een beleggingsmix die voor circa 75-80% uit aandelen(fondsen) bestaat en voor circa 20-25% uit vastrentende waarden. De door het fonds uitgevoerde pensioenovereenkomst heeft het karakter van een uitkeringsovereenkomst, te weten een eindloonregeling zonder voorwaardelijke toeslagambitie voor pensioenaanspraken van gewezen deelnemers en pensioenrechten van gepensioneerden. Het bestuur van het fonds besluit jaarlijks of een toeslag kan worden verleend, rekening houdend met de financiële positie van het fonds. Vanaf 1 januari 2008 tot heden zijn geen toeslagen verleend.
    
    
    2.2.	DNB heeft in een brief van 15 mei 2009, in reactie op de van het fonds op 31 maart 2009 ontvangen herstelplannen, voor het eerst bezwaren geuit tegen het hoge risicoprofiel van de beleggingsportefeuille van het fonds. Het fonds heeft herstelplannen ingediend vanwege het niet langer voldoen aan de in artikel 132 en 131 van de Pw neergelegde vereisten ten aanzien van het vereist eigen vermogen en het minimaal vereist eigen vermogen. In september 2008, toen de dekkingsgraad van het fonds van 138% per eind december 2007 was gezakt naar 123% per eind augustus 2008, heeft het fonds bij DNB melding gemaakt van dit reservetekort. Op 14 oktober 2008 heeft het fonds, na verdere daling van de dekkingsgraad naar 101% ultimo augustus 2008, dit dekkingstekort gemeld bij DNB. De dekkingsgraad van het fonds is vervolgens verder gedaald naar 67% per 31 december 2008 en naar 61% ultimo februari 2009. Bij besluit van 22 september 2009 heeft DNB ingestemd met het kortetermijnherstelplan en bij besluit van 13 januari 2010 met het langetermijnherstelplan. Verder heeft DNB bij de bekendmaking van laatstgenoemd besluit erop gewezen dat haar in eerdere gesprekken en briefwisselingen uitgesproken zorg over het risicoprofiel van het fonds in verhouding tot zijn huidige financiële opzet niet is weggenomen, maar dat dit, gegeven de in het herstelplan opgenomen maatregelen voor risicobeheersing, geen belemmering vormt voor uitvoering van het langetermijnherstelplan.
    
    2.3.	Naar aanleiding van een in februari en maart 2010 verricht onderzoek naar het beleggingsbeleid van het fonds heeft DNB het fonds opnieuw aangesproken op het volgens DNB te hoge risicoprofiel van het strategisch beleggingsbeleid en op de onvoldoende mate van beheersing van de beleggingsrisico’s en de daarmee gepaard gaande overtredingen van de artikelen 105, tweede lid, 135 en 143 van de Pw. Na correspondentie en besprekingen voorafgaand en na indiening van een plan van aanpak door het fonds, welk plan beoogde het risicoprofiel te verlagen, heeft het fonds zijn strategisch beleggingsbeleid in september 2011 aangepast. De strategische beleggingsmix – de verhouding tussen zakelijke waarden en vastrentende waarden – is daarbij gewijzigd van 70/30 naar 60/40. Er is besloten niet tot verhoging van de renteafdekking over te gaan. Met de werkgevers is het fonds overeengekomen dat zij garant staan om, indien nodig, met extra bijstortingen de dekkingsgraad uiterlijk 31 december 2012 naar een niveau van 110% te brengen. Een en ander is vastgelegd in de uitvoeringsovereenkomst van 16 december 2011. Daarnaast is met de werkgevers overeengekomen dat zij vanaf 31 december 2012 binnen een termijn van een half jaar tot 110% extra bijstorten als de dekkingsgraad gedurende twee aansluitende kwartaaleinden onder 110% zou blijven. De bijstorting door de werkgevers is afhankelijk gemaakt van het handhaven van de genoemde beleggingsmix 60/40. Indien het fonds zou besluiten minder dan 60% in zakelijke waarden te beleggen, vervalt de contractuele bijstortingsplicht voor de werkgevers tot 110% en zullen de werkgevers op grond van de afspraak in de op dat moment geldende uitvoeringsovereenkomst slechts bijstorten volgens het herstelpad van de herstelplannen waarmee is ingestemd.
    
    
      2.4.	DNB heeft zich op het standpunt gesteld dat deze maatregelen de geconstateerde overtredingen niet ongedaan maken. Aangezien het fonds dat standpunt niet deelde en niet bereid bleek tot aanpassing van deze laatste versie van het plan van aanpak, heeft DNB het voornemen tot het geven van een aanwijzing aangezegd en, na de zienswijze van het fonds, het besluit van 6 juni 2012 genomen. Deze aanwijzing strekt ertoe dat: 
      1)	het fonds een combinatie van maatregelen treft waarmee recht wordt gedaan aan de prudent person-regel, te weten dat de bestaande beleggingen in zakelijke waarden blijvend worden afgebouwd of gemitigeerd tot een prudent niveau, het beleid over afdekking van het renterisico en valutarisico wordt herzien en de volatiliteit van het beleggingsresultaat, het renterisico en het kredietrisico op de werkgevers wordt beheerst, zodanig dat het risicoprofiel van het strategisch beleggingsbeleid ex ante substantieel wordt verlaagd, hetgeen tot uiting komt in een verlaging van het wettelijk vereist eigen vermogen binnen acht maanden na het besluit tot circa 15% van de technische voorzieningen, waarbij binnen vijf maanden na het besluit die verlaging reeds voor 50% moet zijn gerealiseerd;
      2)	het fonds binnen twee maanden na dit besluit een plan van aanpak indient, gericht op bovengenoemde maatregelen; en 
      3)	het fonds DNB iedere maand een voortgangsrapportage toestuurt, te beginnen één maand na de beschikking.
    
    
    
      2.5.	Aan de aanwijzing ligt ten grondslag dat DNB van mening is dat het fonds door de blootstelling aan de risico’s die samenhangen met het strategisch beleggingsbeleid en het gebrek aan beheersing van specifieke daaruit voortvloeiende risico’s in strijd handelt met de prudent-person regel als bedoeld in artikel 135 van de Pw. Volgens DNB overtreedt het fonds artikel 135 van de Pw en artikel 143 van de Pw vanwege haar onvoldoende beheerste bedrijfsvoering, omdat:
      -	het fonds bij het vaststellen van het strategisch beleggingsbeleid grote beleggingsrisico’s neemt en geen of onvoldoende oog heeft voor de risico’s die daarmee ontstaan voor de nakoming van zijn verplichtingen, waarbij relevant is dat er geen gericht toeslagbeleid is voor de inactieven en de onvoorwaardelijke toeslagambitie (in de vorm van een koppeling van het pensioen aan het laatst genoten loon) voor de actieven in de (kostendekkende) premie moet worden opgenomen;
      -	het fonds geen gedegen “ALM” (lees: Asset and Liability Management) afwegingen kon en kan maken bij het vaststellen van het strategisch beleggingsbeleid omdat er beperkingen vanuit de werkgevers opgelegd worden respectievelijk (al dan niet bindende) aanwijzingen van de werkgevers door het fonds moeten worden opgevolgd; en
      -	het fonds in haar beleid onvoldoende kritisch is op het kredietrisico, in het bijzonder in de situatie waarin het gekozen beleggingsbeleid leidt tot een lage dekkingsgraad en een grote vordering op de werkgevers. 
    
    
    Alles overziend is DNB van mening dat het fonds uitsluitend of nagenoeg uitsluitend belegt in het belang van de werkgevers, wat in ieder geval ten koste gaat van de gepensioneerden en slapers. Als gevolg daarvan is er ook geen sprake van een evenwichtige belangenafweging door het bestuur van het fonds als bedoeld in artikel 105, tweede lid, van de Pw, terwijl ook de ratio van artikel 23 van de Pw in het gedrang is, omdat het fonds – ook na aanpassing van de uitvoeringsovereenkomsten met de werkgevers – nog steeds, of zelfs meer, afhankelijk is van de werkgevers. 
    
    2.6.	Bij brief van 10 juli 2012 heeft DNB het fonds bericht dat zij bereid is het besluit van 6 juni 2012 te schorsen gedurende de behandeling van het daartegen gerichte bezwaar, met dien verstande dat wel het plan van aanpak moet worden ingediend als voorzien in de aanwijzing. Op 2 augustus 2012 heeft het fonds een plan van aanpak ingediend. Na correspondentie over en weer heeft DNB bij brief van 12 december 2012 het fonds verzocht verbeteringen aan te brengen in het plan van aanpak en dit gewijzigde plan uiterlijk op 1 februari 2013 in te dienen. Deze termijn heeft DNB bij brief van 16 januari 2013 verlengd tot en met 1 april 2013. Met het bestreden besluit heeft DNB de aanwijzing gehandhaafd, doch heeft zij de termijnen als bedoeld in onderdeel 1) verlengd tot respectievelijk uiterlijk 1 oktober 2013 en 1 juli 2013. 
    
    3.	De rechtbank stelt voorop dat de omvang van het geding niet is beperkt tot hetgeen in het bestreden besluit is voorzien ter zake van de tenuitvoerlegging van het plan van aanpak zoals voorgeschreven in de primaire aanwijzing, doch tevens ziet op de door DNB gestelde termijn voor het indienen van een plan van aanpak. Gelet op de primaire aanwijzing, het bezwaar en de verlengingen door DNB van de termijn voor het indienen van een plan van aanpak voorafgaand aan en na het bestreden besluit, houdt de rechtbank het ervoor dat die verlengde termijn onderdeel uitmaakt van de heroverweging. In dit verband moet de brief van mr. Bitter van 22 maart 2013 worden gezien als een beslissing tot wijziging van de termijn voor het indienen van een gewijzigd plan van aanpak en daarmee als een besluit in de zin van artikel 6:19 van de Algemene wet bestuursrecht. De rechtbank neemt tot uitgangspunt dat die ondergeschikte wijziging van het bestreden besluit – die volledig samenhangt met de met partijen gemaakte afspraken omtrent versnelde afdoening van de hoofdzaak – niet reeds vanwege die wijziging leidt tot een gegrond beroep.
    
    4.	De overtreding van artikel 135 van de Pw. 
    
    
      4.1.	Het fonds betoogt dat artikel 135 van de Pw niet is overtreden. Het fonds meent dat het heeft gehandeld in overeenstemming met de prudent-person regel, in welk verband hem de nodige beleggingsvrijheid toekomt. Het fonds wijst er in dit verband op dat: 
      -	het beleggen in zakelijke waarden (aandelen), waarbij het fonds beleggingsrisico neemt teneinde een bepaald rendement op zijn beleggingen te behalen, past bij de langetermijnhorizon van het fonds en het jonge deelnemersbestand van het fonds. Met het rendement kan het fonds namelijk voldoende buffers opbouwen voor mindere tijden en kan het pensioenen indexeren;
      -	het jonge deelnemersbestand maakt dat het fonds volatiliteit in beleggingsresultaten kan dragen, terwijl de werkgevers hebben toegezegd de dekkingsgraad van het fonds op 110% te houden, waarmee de volatiliteit grotendeels wordt ondervangen; en
      -	het geen onnodige risico’s neemt, want het belegt niet in complexe of exotische instrumenten, zoals hedgefondsen, derivaten of gestructureerde producten.
      De kans op een dekkingstekort bij het huidige beleggingsbeleid (inclusief de bijstortgarantie van de werkgevers) is volgens het fonds vele malen kleiner dan de kans op een dekkingstekort bij het scenario dat DNB voorstaat. Verder wijst het fonds erop dat zowel de deelnemersraad van het fonds als de ondernemingsraden van de werkgevers hun steun hebben uitgesproken voor het huidige beleggingsbeleid. Ook onderschrijven onafhankelijke deskundigen dat het huidige beleggingsbeleid passend is voor het fonds. Verder wijst het fonds erop dat verschillende Nederlandse pensioenfondsen een strategische beleggingsmix hebben in zakelijke en vastrentende waarden die vergelijkbaar is met die van het fonds.
    
    
    Volgens het fonds is het verwijt van DNB dat het fonds het rente- en valutarisico niet afdekt niet terecht. Omdat de rente thans historisch laag staat, is het onverstandig zich te verzekeren tegen de gevolgen van een nog lagere rente. Het afdekken van het valutarisico heeft op termijn evenmin toegevoegde waarde en leidt volgens het fonds tot onnodige kosten. Dat de beleggingen onvoldoende zijn afgestemd op de verplichtingen verwerpt het fonds, want het heeft – anders dan een gemiddeld Nederlands pensioenfonds – de inkomende en uitgaande kasstromen voor de komende twaalf jaar volledig op elkaar afgestemd. Verder meent het fonds dat het terecht de bijstortgaranties heeft betrokken bij de vaststelling van het risicoprofiel. Anders dan DNB stelt, kan het fonds zijn nominale pensioenverplichtingen (zonder indexatie) niet nakomen door de pensioenpremie enkel te beleggen in staatsobligaties. Voorts gaat DNB er volgens het fonds aan voorbij dat het wel streeft naar het bieden van indexatie aan gewezen deelnemers en gepensioneerden. 
    
    4.2.	Artikel 135 van de Pw luidt:
    
    
      “1. Een pensioenfonds voert een beleggingsbeleid dat in overeenstemming is met de prudent-person regel en met name gebaseerd is op de volgende uitgangspunten:
      a. de waarden worden belegd in het belang van aanspraak- en pensioengerechtigden;
      b. (…); en
      c. de beleggingen worden gewaardeerd op basis van marktwaardering.
      2. Bij of krachtens algemene maatregel van bestuur worden ter waarborging van het prudente beleggingsbeleid nadere regels gesteld.
      3. De (…) regels die op grond van het tweede lid worden gesteld ten aanzien van de diversificatie van waarden zijn niet van toepassing op beleggingen in staatsobligaties.”
    
    
    4.3.	 Artikel 13 van het Besluit financieel toetsingskader pensioenfondsen (Besluit FTK) luidt:
    
    
      “1. De waarden worden op zodanige wijze belegd dat de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel zijn gewaarborgd.
      2. Waarden die ter dekking van de technische voorzieningen worden aangehouden, worden belegd op een wijze die strookt met de aard en de duur van de verwachte toekomstige pensioenuitkeringen.
      (…)
      5. De waarden worden naar behoren gediversifieerd zodat een bovenmatige afhankelijkheid van of vertrouwen in bepaalde waarden, of een bepaalde emittent van waarden of groep van ondernemingen en risicoaccumulatie in de portefeuille als geheel worden vermeden.
      (…)”
    
    
     
    4.4.	Vooropgesteld moet worden dat pensioenfondsen de vrijheid hebben om naar eigen inzicht te beleggen, waarbij aan de normen van artikel 13 van het Besluit FTK dient te worden voldaan. Het is dan ook in eerste instantie aan het pensioenfonds om de prudent-person regel uit te leggen en aan de toezichthouder om te controleren of de open norm op een goede wijze is ingevuld. Bij die controle moeten de specifieke omstandigheden van het pensioenfonds worden betrokken, want er moet sprake zijn van maatwerk. Indien DNB daarbij tot het oordeel komt dat niet wordt voldaan aan de prudent-person regel, zal zij dit oordeel deugdelijk moeten motiveren (vgl. Rb. Rotterdam 15 maart 2012, LJN BV9210).
    
    Dat de prudent person-regel een open normstelling behelst, maakt niet dat de wijze waarop DNB aan die norm invulling geeft in strijd komt met de rechtszekerheid of enig ander rechtsbeginsel. In essentie komt het erop neer dat DNB van oordeel is dat niet aan die norm wordt voldaan indien de dekkingsgraad grotendeels afhankelijk wordt gemaakt van de bijstortingsbereidheid van de werkgevers. Voorts meent DNB dat een eenzijdige focus op rendement, in plaats van dat de beleggingen zijn afgestemd op de verplichtingen, strijdig is met de prudent person-regel. DNB neemt daarmee, gelet op de tekst en strekking van artikel 135 van de Pw en de wetsgeschiedenis van die bepaling, naar het oordeel van de rechtbank een juist standpunt in ter zake van de invulling van die norm. 
    
    4.5.	Omdat de voornaamste remedie van het fonds tegen de risico’s van zijn beleggingsbeleid bestaat uit bijstorting door de werkgevers, maakt het zich afhankelijk van de bereidheid van een externe partij om achteraf de gevolgen van de door het fonds gelopen beleggingsrisico’s financieel te compenseren. Met DNB is de rechtbank van oordeel dat de prudent person-regel vereist dat een pensioenfonds een beleggingsbeleid voert dat op zichzelf beschouwd prudent is, dat wil zeggen dat prudent is zonder dat daarvan een dergelijke afhankelijkheid van een externe partij een essentieel onderdeel vormt. DNB heeft er in dit verband terecht op gewezen dat, hoewel de werkgevers op dit moment aan hun bijstortgaranties voldoen en ook hebben toegezegd dat te zullen doen als de dekkingsgraad gedurende twee kwartaaleinden onder 110% zou zakken, dat niet betekent dat die bereidheid in de toekomst niet zou kunnen veranderen. Ook werkgevers met een triple A-rating kunnen failliet gaan of om minder vergaande redenen – bijvoorbeeld een slechte financiële positie – afzien van bijstorting. Dit volgt ook uit artikel 9 van de tussen het fonds en de werkgevers gesloten uitvoeringsovereenkomst. Voorts biedt artikel 12 van deze overeenkomst de werkgevers jaarlijks de mogelijkheid de overeenkomst op te zeggen.
    
    In het rapport van dr. Cools – die aangeeft dat de kans op een dekkingstekort gezien de aard van de bijstortgarantie nagenoeg nihil is – wordt eveneens de nadruk gelegd op de afdwingbaarheid van de bijstortverplichting en de financiële stabiliteit en draagkracht van de werkgevers. Echter, ook dr. Cools is niet in staat een slechtere financiële positie, een verandering in de bereidheid om bij te storten om andere redenen of een eventueel faillissement van de werkgevers te voorspellen. Deze onzekerheid maakt dat een beleggingsbeleid dat te zeer is gericht op rendement, onder verwijzing naar het feit dat als het misgaat de werkgevers toch wel zullen bijstorten, volgens DNB in geen geval aan de prudent person-regel voldoet. De rechtbank volgt dit standpunt van DNB.
    
    4.6.	De aard van de pensioenregeling die het fonds uitvoert – een uitkeringsovereenkomst zonder doelgericht toeslagenbeleid – heeft tot gevolg dat het fonds slechts aan nominale verplichtingen hoeft te voldoen. Die verplichtingen kunnen, naar DNB onweersproken heeft benadrukt, geheel uit pensioenpremies worden gefinancierd. Om ook de (jaarlijkse) toename vanwege het oprenten (met de rekenfactor) van de technische voorzieningen te kunnen afdekken, moet wel enig rendement op de beleggingen worden behaald, maar dat kan in beginsel risicovrij, door bijvoorbeeld in staatsobligaties te beleggen. Blijkens het bestreden besluit stelt DNB zich overigens niet op het standpunt dat, indien het fonds wel over een formele toeslagambitie zou beschikken, het een veel hoger risicoprofiel zou mogen hebben. 
    
    Het fonds belegt 40% van de portefeuille in vastrentende waarden en het grootste deel van de portefeuille – 60% – in zakelijke waarden en neemt tevens rente- en valutarisico’s, terwijl het de noodzaak voor het lopen van deze risico’s in het licht van de pensioenverplichtingen onvoldoende heeft onderbouwd. Met beleggen in zakelijke waarden, in dit geval aandelen(fondsen), kan weliswaar meer rendement worden verkregen, maar daar staat tegenover dat dergelijke beleggingen risicovol zijn door de volatiliteit ervan. Niet ten onrechte heeft DNB gemeend dat de mate waarin het fonds dit risico neemt gezien de aard van zijn verplichtingen onnodig is en dus zou moeten worden vermeden. De prudent person-regel vergt dan ook dat het fonds kiest voor een minder risicovolle beleggingsmix.
    
    Met zijn betoog dat van voldoende matching sprake is omdat de portefeuille voor 40% uit obligatiefondsen bestaat die de pensioenuitkeringen voor de komende 12 jaar matchen, gaat het fonds eraan voorbij dat alle met de gehele beleggingsportefeuille samenhangende risico’s moeten worden afgestemd op de verplichtingen. Dat een perfecte afstemming niet te realiseren is, betekent niet dat het fonds kan volstaan met een beperkte visie – te weten slechts een visie op het liquiditeitsrisico – voor een beperkte periode, namelijk de komende 12 jaar. 
    
    Artikel 18, vijfde lid, van Richtlijn 2003/41/EG bepaalt onder meer dat de lidstaten de instellingen niet verbieden om maximaal 70% van de technische voorzieningen te beleggen in aandelen. Dit laat onverlet dat uit het zesde lid van dit artikel volgt dat de lidstaten strengere beleggingsrestricties mogen stellen in individuele gevallen, mits dat met name in het licht van de door de instelling aangegane verplichtingen prudentieel gerechtvaardigd is. DNB staat op het standpunt dat in het licht van de voor dit fonds geldende verplichtingen een beleggingsbeleid met onder andere een beleggingsmix van 60% zakelijke waarden en rente- en valutarisico’s te risicovol is. Dit beleggingsbeleid met een onbetwist hoog risicoprofiel, dat tot uitdrukking komt in het ook voor pensioenfondsen uitzonderlijk hoge vereist eigen vermogen van 36%, sluit niet aan bij de aard van de verplichtingen waaraan het fonds moet voldoen en is niet in het belang van de (gewezen) deelnemers en pensioengerechtigden. 
    
    
      4.7.	Voorts heeft DNB terecht bij haar beoordeling in aanmerking genomen dat het fonds een renterisico loopt, dat wordt veroorzaakt door het niet afdekken van de gevolgen van een eventuele daling van de rentestand voor de waarde van de technische voorzieningen, tegen de achtergrond van het verschil in looptijd van de technische voorzieningen – circa 26 jaar – en de looptijd van de beleggingen – circa vijf jaar. In concreto dekt het fonds slechts ongeveer 5% tot 10% van het renterisico op de verplichtingen af met vastrentende beleggingen (peildatum 31 december 2011 op basis van de toezichtrapportages). Tevens loopt het fonds een groot valutarisico door in andere valuta dan Euro’s (met name US dollars) te beleggen, terwijl de pensioenverplichtingen in Euro’s luiden. Onbetwist is dat dit valutarisico niet is afgedekt. De omstandigheid dat, zoals het fonds aanvoert, de portefeuille voldoende divers is en geen complexe of exotische instrumenten bevat, kan aan deze risico’s, die gezien de aard van de verplichtingen van het fonds onnodig zijn, niet afdoen.
      4.8.	De certificerend actuaris heeft in zijn rapport over het boekjaar 2010 opgemerkt dat ook hij van mening is dat het fonds een risicovol en offensief beleggingsbeleid voert. Hij wijst er evenwel op dat het offensieve beleggingsbeleid zich vertaalt in zwaardere eisen ten aanzien van de solvabiliteit. De sterke daling in de dekkingsgraad is volgens hem veroorzaakt door het feit dat de schokken op de financiële markten groter zijn geweest dan op basis van de 2,5% kans waarop de wetgeving is gebaseerd. Dat is voor de certificerend actuaris, aldus zijn rapport, echter geen reden geweest om het beleggingsbeleid van het fonds in strijd te achten met de prudent person-regel, mede gelet op het feit dat DNB met het herstelplan van 2009 heeft ingestemd. DNB heeft dienaangaande terecht opgemerkt dat de gebeurtenissen op de financiële markten van de afgelopen jaren voor veel pensioenfondsen gevolgen hebben gehad. Daaruit bleek dat voor deze pensioenfondsen een vereist eigen vermogen dat 97,5% zekerheid bood, zoals omschreven in artikel 132 van de Pw, onvoldoende was. Deze gebeurtenissen zijn geen omstandigheden die geheel buiten de invloedssfeer van een pensioenfonds liggen. Niet alle pensioenfondsen zijn hierdoor dan ook even hard geraakt. Door het in het licht van de verplichtingen van het fonds onnodig hoge risicoprofiel is het fonds door deze gebeurtenissen zwaar geraakt. Dit bevestigt de juistheid van het standpunt van DNB dat het fonds niet heeft voldaan aan de eis dat het ook zijn financiële positie op de langere termijn moet beheersen.
    
    
    De certificerend actuaris heeft in zijn rapport tevens belang gehecht aan het feit dat DNB heeft ingestemd met het langetermijnherstelplan, dat was gebaseerd op een nog offensievere beleggingsmix dan waarover het fonds thans beschikt. Bij die instemming heeft DNB echter expliciet aangegeven dat haar zorg over het risicoprofiel van het fonds in verhouding tot de huidige financiële opzet niet was weggenomen, maar dat dit, gegeven de in het herstelplan opgenomen maatregelen voor risicobeheersing, geen belemmering vormt voor de uitvoering van het langetermijnherstelplan. Deze maatregelen voor risicobeheersing bestaan uit een verhoging van de reguliere premie en herstelbetalingen door de werkgevers indien de feitelijke dekkingsgraad achterblijft bij het herstelpad. De omstandigheid dat op dit moment de werkgevers feitelijk bijstorten, betekent niet dat DNB niet zou kunnen ingrijpen om de overtredingen die onder meer tot het ontstaan van het dekkings- en reservetekort hebben geleid ongedaan te laten maken. Dat DNB de bijstortverplichting van de werkgevers heeft betrokken bij de beoordeling van de herstelplannen van het fonds, betekent niet dat DNB gehouden was (blijvend) te accepteren dat het fonds een beleid voert waarbij het zich afhankelijk maakt van de werkgevers om de risico’s van zijn beleggingsbeleid te mitigeren.
    
    4.9.	DNB heeft verder op goede gronden het uitgangspunt van de ondernemingsraden en de deelnemersraad dat aanpassing van het beleggingsbeleid zonder meer tot hogere kosten voor de werkgevers zou leiden betwist. Ook het fonds zelf wijst er in bezwaar op dat het verkrijgen van rendement op de beleggingen mede van belang is voor het in stand houden van de eindloonregeling. Het hebben van een defensief beleggingsbeleid leidt echter niet zonder meer tot een hogere kostprijs van het pensioen. Die kostprijs is onafhankelijk van het beleggingsrendement. DNB wijst er daarbij terecht op dat de doelstelling een deel van de kostprijs uit het beleggingsrendement te voldoen, gelet op de prudent person-regel, geen valide reden kan zijn om het nastreven van beleggingsrendement een belangrijke plaats te geven in het beleggingsbeleid, zonder voldoende acht te slaan op de bijbehorende risico’s. De prudent person-regel vereist immers het vooropstellen van de nakoming van de verplichtingen zonder onnodige risico’s voor de deelnemers en pensioengerechtigden. 
    
     
    5.	De overtreding van de artikelen 105, tweede lid, en 143 van de Pw. 
    
    5.1.	Het fonds betoogt dat geen sprake is van schending van de artikelen 105, tweede lid, en 143 van de Pw. Omdat het fonds een prudent beleggingsbeleid voert, kunnen de verwijten van DNB ter zake het ontbreken van een juiste belangenafweging en het ontbreken van een beheerste en integere bedrijfsvoering volgens het fonds geen stand houden.
    
    5.2.	Artikel 105 van de Pw luidt:
    
    
      “(…)
      2. De personen die het beleid van een pensioenfonds bepalen of mede bepalen richten zich bij de vervulling van hun taak naar de belangen van de bij het pensioenfonds betrokken deelnemers, gewezen deelnemers, andere aanspraakgerechtigden, de pensioengerechtigden en de werkgever en zorgen ervoor dat dezen zich door hen op evenwichtige wijze vertegenwoordigd kunnen voelen.
      (…)”
    
    
    Artikel 143 van de Pw luidt:
     
    
       “1. Een pensioenfonds richt zijn organisatie zodanig in dat deze een beheerste en integere bedrijfsvoering waarborgt.
      2. Bij of krachtens algemene maatregel van bestuur worden regels gesteld met betrekking tot het eerste lid. De regels hebben in ieder geval betrekking op:
      a. het beheersen van bedrijfsprocessen en bedrijfsrisico’s;
      b. integriteit;
      c. de soliditeit van het pensioenfonds, waaronder wordt verstaan:
      1°. het beheersen van financiële risico’s; en
      2°. het beheersen van andere risico’s die de soliditeit van het pensioenfonds kunnen aantasten;
      d. het beheersen van de financiële positie over de lange termijn door periodiek een continuïteitsanalyse te maken.”
    
    
    5.3.	Het beleggingsbeleid, zoals het gedurende het overleg met DNB is gewijzigd, getuigt naar de mening van DNB niet van een evenwichtige belangenafweging als bedoeld in artikel 105, tweede lid, Pw, omdat hiervan een concrete afspraak met de werkgevers onderdeel is, die erop neerkomt dat slechts door hen wordt bijgestort onder de voorwaarde dat de beleggingsmix niet verder wordt aangepast. Door een dergelijke afspraak te maken en zich in zoverre afhankelijk te maken van de werkgevers en kennelijk in overwegende mate in hun belang te handelen, behartigt het fonds niet evenwichtig alle belangen, als vereist in artikel 105, tweede lid, Pw. Tevens geeft het fonds er met de omstandigheid dat het een hoge volatiliteit van het beleggingsresultaat, het renterisico en het valutarisico accepteert, terwijl het zich tegelijkertijd afhankelijk maakt van de bereidheid van de werkgevers om bij te storten, blijk van dat het, anders dan artikel 143 van de Pw in samenhang met artikel 21 van het Besluit FTK vereist, geen beleid voert dat is gericht op het duurzaam beheersen van financiële risico’s op de lange termijn. De rechtbank onderschrijft deze oordelen, zo volgt ook uit hetgeen hiervoor is overwogen ten aanzien van artikel 135 van de Pw.
    
    Dat uit artikel 105, tweede lid, van de Pw volgt dat het fonds zich bij zijn taakvervulling mede moet richten op de belangen van de werkgever(s), laat onverlet dat die afweging niet eenzijdig op die belangen mag zijn gericht. Niet valt in te zien hoe een beleggingsbeleid zoals dat van het fonds, dat niet aansluit bij de verplichtingen vanwege de grote nadruk op het streven naar rendement zonder de bijbehorende risico’s voldoende te mitigeren, in het belang kan zijn van de aanspraak- of pensioengerechtigden. 
    
    5.4.	In januari 2012 heeft het fonds een onderbouwing voor de gemaakte keuzes gegeven door middel van een zogenaamde ALM-studie, die is uitgevoerd door Ortec Finance. In een dergelijke studie wordt, bij verschillende macro-economische scenario’s (dus bij wisselende combinaties van bijvoorbeeld hoge en lage inflatie, hoge en lage rendementen, hoge en lage economische groei) en een vermoedelijke ontwikkeling van de onderdelen van de balans – door vergelijking van combinaties van beleggingscategorieën – gezocht naar een optimale afstemming van de activa op de verplichtingen. In de ALM-studie van het fonds is een groot aantal scenario’s doorgerekend, maar in alle ongunstige scenario’s waarin voor tenminste 60% in zakelijke waarden wordt belegd is rekening gehouden met bijstortingen door de werkgever. Het fonds betoogt in dit verband dat het, behalve vanwege het jonge deelnemersbestand, het beperkt aantal pensioengerechtigden en de risicobereidheid van die deelnemers, meer beleggingsrisico’s kan nemen omdat dit gezien de bijstortgaranties van de werkgever niet leidt tot een grotere kans op een dekkingstekort. Dit wordt mede onderschreven in de adviezen van Ortec Finance van 8 maart 2012 en van dr. Cools van 20 maart 2012 en in de opmerkingen van de certificerend actuaris in zijn rapport van 17 juni 2011 over het boekjaar 2010, die concluderen dat het beleggingsbeleid niet in strijd is met de prudent person-regel.
    
    Met DNB volgt de rechtbank het fonds niet in deze opvatting. In de systematiek van de Pw is een werkgever verplicht het pensioenvermogen onder te brengen bij een pensioenuitvoerder om te waarborgen dat de pensioengelden door de werkgever niet voor andere doeleinden dan pensioen worden gebruikt en om te voorkomen dat voor pensioen bestemde gelden verloren gaan bij een eventueel faillissement van de werkgever. Het is vervolgens de verantwoordelijkheid van de pensioenuitvoerder om de pensioengelden in het belang van de aanspraak- en pensioengerechtigden op een prudente wijze te beleggen. De verantwoordelijkheid voor het nakomen van de financiële verplichtingen uit hoofde van de Pw ligt bij het pensioenfonds zelf. In deze verhouding past niet dat het pensioenfonds waarbij de pensioengelden zijn ondergebracht zich bij het bepalen van de prudentie van het beleggingsbeleid alsnog afhankelijk maakt van de werkgever door, rekening houdend met door die werkgever gegeven bijstortgaranties, meer beleggingsrisico’s te nemen. Daarmee wordt immers, naast de extra beleggingsrisico’s, die in dit geval onnodig zijn gezien de verplichtingen van dit pensioenfonds, het risico dat die bijstortgaranties als gevolg van eventuele onwil of betalingsonmacht van die werkgever niet kunnen worden nagekomen, alsnog binnengehaald. 
    
    6. 	De aanwijzing.
    
    6.1.	Het fonds betoogt verder dat de gevolgen van de aanwijzing niet ten voordele van het fonds en zijn belanghebbenden strekken en dat DNB handelt in strijd met de algemene beginselen van behoorlijk bestuur.
    
    6.2. 	Gelet op de vastgestelde overtredingen was DNB bevoegd tot het geven van een aanwijzing. DNB heeft in haar besluitvorming uiteengezet dat aanpassing van het beleggingsbeleid conform de aanwijzing ertoe zal leiden dat de overtreding van artikel 105, tweede lid, Pw wordt weggenomen, nu in dat geval de afhankelijkheid van het fonds van vooraf ingecalculeerde bijstortingen van de werkgevers niet langer zal bestaan. Daarnaast zal het terugbrengen van het vereist eigen vermogen naar het percentage van 15 ertoe leiden dat niet langer sprake is van een gebrek aan beheersing van de bedrijfsvoering, zodat ook de overtreding van artikel 143 Pw wordt beëindigd.
    
    
      6.3.	Het argument van het fonds dat het als gevolg van de aanwijzing door DNB in een slechtere financiële positie raakt, omdat één van de door de werkgevers gestelde voorwaarden bij de verbeterde bijstortgaranties was dat deze zouden vervallen als een andere beleggingsmix wordt gekozen, heeft bij de afweging die DNB bij het nemen van het aanwijzingsbesluit heeft gemaakt terecht geen doorslaggevende rol gespeeld. Dit is een voorwaarde waar het fonds zelfstandig mee heeft ingestemd. Het uitvoeren van de aanwijzing zal ertoe leiden dat het risicoprofiel van het beleggingsbeleid daalt en de uitkomsten van het beleggingsresultaat minder volatiel zullen zijn, zodat daarmee het risico van een slechtere financiële positie op de langere termijn ook minder hoog zal zijn. In reactie op de berekeningen van Ortec Finance heeft DNB naar voren gebracht dat de verwachte stijgingen van de aandelenkoersen en de rentestanden in die berekeningen aan de hoge kant zijn, wat uitwerkt in het voordeel van eiseres. Tegen deze achtergrond hoefde DNB in de berekeningen van Ortec Finance geen reden te zien om anders te besluiten.
      Dat een aanpassing van de beleggingsmix kosten (en afschrijvingen) met zich brengt, maakt de toepassing van de aanwijzingsbevoegdheid op zichzelf niet onredelijk. In dit verband neemt de rechtbank in aanmerking dat het fonds langere tijd een, soms zeer forse, onderdekking heeft gekend wegens tegenvallende beleggingsresultaten en dat het afzien van handhaving door DNB tot gevolg kan hebben dat het fonds structureel afhankelijk zal blijven van de bijstortingsbereidheid van de werkgevers.
    
    
    7.	Gelet op het voorgaande moet het beroep ongegrond worden verklaard. Voor het treffen van enige voorziening ziet de rechtbank geen aanleiding. 
    
    8.	Voor een proceskostenveroordeling bestaat geen aanleiding.
    
    
     
    Beslissing
    
    De rechtbank verklaart het beroep ongegrond.
    
    
    Deze uitspraak is gedaan door mr. B. van Velzen, voorzitter, en mr. T. Damsteegt en mr. L.A.C. van Nifterick, leden, in aanwezigheid van mr. dr. R. Stijnen, griffier. De beslissing is in het openbaar uitgesproken op 25 april 2013.
    
    
    
    
    
    griffier	voorzitter
    
    
    Afschrift verzonden aan partijen op: 
    
    
    
      Rechtsmiddel
      Tegen deze uitspraak kan binnen zes weken na de dag van verzending daarvan hoger beroep worden ingesteld bij het College van Beroep voor het bedrijfsleven.