ECLI:NL:RBAMS:2024:1057, Rechtbank Amsterdam, 12-02-2024, C/13/745429 FT RK 24.84
Rechtbank Amsterdam — Uitspraak 
Datum: 2024-02-12 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht; Insolventierecht

Samenvatting: Beschikking op aspectenverzoek in openbare WHOA-procedure

RECHTBANK AMSTERDAM
    
    
      Team Insolventies – meervoudige kamer
    
    
    
      
        Beschikking op het verzoek ex artikel 378 Faillissementswet (Fw)
      
    
    
    
      zaak-/rekestnummers: 
      C/13/745429 FT RK 24.84
      C/13/745429 FT RK 24.83
    
    
    
      uitspraakdatum: 12 februari 2024
    
    
    
      beschikking op het op 15 december 2023 ter griffie ingekomen verzoek ex artikel 378 Fw van:
    
    
    
      mr. M.A. Broeders in zijn hoedanigheid van herstructureringsdeskundige 
    
    
    
      benoemd in de openbare WHOA-akkoordprocedures van:
    
    
    1. de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
    
      
        MCDERMOTT INTERNATIONAL HOLDINGS B.V., 
      
      gevestigd te Amsterdam en kantoorhoudende te Den Haag,
    
    2. de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
    
      
        LEALAND FINANCE COMPANY B.V.,
      
      gevestigd te Amsterdam en kantoorhoudende te Den Haag,
      hierna afzonderlijk aan te duiden als MIH en Lealand,
      advocaten: mrs. T.H.D. Struycken en mr. R.J. van Galen,
    
    
    
      strekkende tot het doen van een uitspraak over aspecten die van belang zijn in het kader van het tot stand brengen van een akkoord.
    
    
  
  
    
      1De procedure
    
    
      1.1.
      Het verloop van de procedure blijkt uit:
      - de beschikking van deze rechtbank d.d. 10 oktober 2023 (uitgewerkt op 17 oktober 2023), waarbij tot herstructureringsdeskundige in de openbare akkoordprocedure van MIH en Lealand is aangewezen mr. M.A. Broeders en waarbij het verzoek tot het aanstellen van een observator is afgewezen;
      - het verzoek ex artikel 378 Fw (hierna: het aspectenverzoek) met 20 bijlagen van de herstructureringsdeskundige d.d. 15 december 2023;
      - de brief d.d. 16 december 2023 van SPCP access Holdings, LLC, SPCP Group, LLC, SPCP Institutional Group, LLC, X Cayman Ltd., Y Cayman Ltd., Q Cayman Ltd., XYQ Cayman Ltd. (hierna gezamenlijk: de LC Groep) met een verzoek tot het zo nodig stellen van prejudiciële vragen;
      - de brief van 18 december 2023 van de herstructureringsdeskundige;
      - de aanvullende e-mail d.d. 18 december 2023 van de herstructureringsdeskundige op voormelde brief; 
      - de brief van 18 december 2023 van Crédit Agricole Corporate and Investment Bank (hierna: CACIB);
      - de brief d.d. 18 december 2023 van MIH en Lealand;
      - de brief d.d. 19 december 2023 van de LC Groep;
      - de brief d.d. 19 december 2023 van Refineria de Cartagena S.A.S. (hierna: Reficar);
      - de brief d.d. 19 december 2023 van een ad hoc groep van financiers (hierna: de AHG);
      - de aanvullende brief d.d. 19 december 2023 van de LC Groep;
      - de zienswijze op het aspectenverzoek ex artikel 378 Fw en een herhaald verzoek tot het stellen van prejudiciële vragen ex artikel 392 Rv met 26 bijlagen d.d. 18 januari 2024 van de LC Groep;
      - de zienswijze op het aspectenverzoek ex artikel 378 Fw en het verzoek ex artikel 392 Rv met 24 bijlagen d.d. 18 januari 2024 van MIH en Lealand;
      - de zienswijze op het aspectenverzoek ex artikel 378 Fw en het verzoek ex artikel 392 Rv met 3 bijlagen d.d. 18 januari 2024 van CACIB;
      - de zienswijze op het aspectenverzoek ex artikel 378 Fw en het verzoek ex artikel 392 Rv met 4 bijlagen d.d. 18 januari 2024 van de AHG;
      - de zienswijze op het aspectenverzoek ex artikel 378 Fw met 17 bijlagen d.d. 18 januari 2024 van Reficar;
      - de zienswijze bij het verzoek tot het stellen van prejudiciële vragen ex artikel 392 Rv d.d. 18 januari 2024 van de herstructureringsdeskundige;
      - de akte houdende overlegging productie 21 d.d. 18 januari 2024 van de herstructureringsdeskundige;
      - de akte houdende overlegging nadere bijlagen d.d. 23 januari 2024 van MIH en Lealand;
      - de akte houdende wijziging van het verzoek ex art. 378 Fw, tevens houdende overlegging aanvullende producties 22 en 23 d.d. 25 januari 2024 van de herstructureringsdeskundige;
      - de brief van de LC Groep d.d. 25 januari 2024 houdende intrekking van het verzoek tot het zo nodig stellen van prejudiciële vragen.
      
    
    
      1.2.
      Het aspectenverzoek is op 25 januari 2024 behandeld en nader toegelicht. De griffier heeft aantekeningen bijgehouden en de advocaten van partijen hebben gebruik gemaakt van spreekaantekeningen, die zijn overgelegd. 
      
    
    
      1.3.
      Op de mondelinge behandeling zijn verschenen:
      
      
        
          Namens MIH en Lealand:
        
      
      
        
          mr. T.H.D. Struycken, advocaat;
        
        
          mr. R.J. van Galen, advocaat;
        
        
          mr. M.J.H. Orval, advocaat;
        
        
          mr. L.D.N. de Baar, advocaat;
        
        
          mr. A.V.H. Boitelle, advocaat;
        
        
          mr. B. Baaijens, advocaat;
        
        
          
            [naam 1] (bestuurder Lealand);
        
        
          
            [naam 2] (bestuurder Lealand en MIH)
        
        
          
            [naam 3] (waarderingsexpert Grant Thornton UK LLP);
        
        
          
            [naam 4] (herstructureringsprofessional Grant Thornton UK LLP);
        
        
          
            [naam 5] (Executive Vice President, Sustainability and Governance and Chief Legal Officer McDermott International, Ltd.);
        
        
          prof. mr. B.A. Schuijling (deskundige);
        
        
          
            [naam 6] (waarderingsexpert);
        
        
          A. Burrough (tolk);
        
        
          C. Pennings (tolk). 
        
      
      
      
        
          Namens de AHG:
        
      
      
        
          mr. V.R. Vroom, advocaat;
        
        
          mr. S.A. Willigenburg, advocaat;
        
        
          mr. M.L. van der Staaij, advocaat;
        
        
          mr. M.A.H. Enthoven, advocaat.
        
      
      
      
        
          Namens CACIB
        
      
      
        
          mr. P. Kuipers, advocaat;
        
        
          mr. M. Noldus, advocaat;
        
        
          mr. B. Fleuren, advocaat.
        
      
      
      
        
          Namens LC Groep:
        
      
      
        
          mr. F.J.M. Hengst, advocaat;
        
        
          mr. J. van der Schrieck, advocaat;
        
        
          mr. R.G.A. Elkerbout-Kok, advocaat;
        
        
          mr. P. van der Veen, advocaat;
        
        
          mr. W. Nijnens, advocaat;
        
        
          mr. R. Vriesendorp (Universiteit Leiden).
        
      
      
      
        
          Namens Reficar:
        
      
      
        
          mr. I. Spinath, advocaat;
        
        
          mr. S.W. van den Berg, advocaat;
        
        
          mr. S. Streng, advocaat;
        
        
          mr. S. Schreurs, advocaat;
        
      
      
        
          mr. K.P. Hoogenboezem, advocaat;
        
        
          
            [naam 7] (Value Insights).
        
      
      
      
        
          Van de zijde van de herstructureringsdeskundige
        
      
      
        
          mr. M.A. Broeders (herstructureringsdeskundige);
        
        
          mr. M.H.C. Sinninghe Damsté, advocaat;
        
        
          mr. H.P. Boekhorst, advocaat;
        
        
          mr. M.A. de Kroon, advocaat;
        
        
          mr. J. Homan, advocaat;
        
        
          
            [naam 8] (PwC);
        
        
          
            [naam 9] (PwC);
        
        
          
            [naam 10] (PwC);
        
        
          
            [naam 11] (PwC).
        
      
      
    
    
      1.4.
      In verband met de spoedeisendheid van de beslissing heeft de rechtbank op 12 februari 2024 door middel van een verkorte beschikking uitspraak gedaan. Het onderstaande vormt daarvan de uitwerking, die is vastgesteld op 21 februari 2024.
      
      
      
      
      
      
      
    
  
  
    
      2Samenvatting
    
    
      2.1.
      
        Aspectenverzoek herstructureringsdeskundige
      
      
      
        De vraag die aan de rechtbank nog voorligt luidt als volgt: “kan in de gegeven omstandigheden de reorganisatiewaarde worden verdeeld zoals is voorzien in de concept akkoorden?” Deze vraag is door de herstructureringdeskundige opgedeeld in drie deelvragen.
      
      
      
        2.1.1.
        
          De eerste deelvraag van het aspectenverzoek betreft de vraag:
          I. Hoe Letter of Credits-faciliteiten (hierna: LC-faciliteiten) dienen te worden behandeld bij de bepaling van de reorganisatiewaarde: als operationele kosten of als schuld.
          II. Indien de Letters of Credit (hierna ook: LC’s) als schuld kwalificeren, betreft het dan een voorwaardelijke schuld of een onvoorwaardelijke schuld voor de verdeling van de reorganisatiewaarde?
          III. Indien als onvoorwaardelijke schuld, betreft het dan een geschatte aanspraak of een voorwaardelijke aanspraak? 
          (hierna ook Vraag 1)
        
        
      
      
        2.1.2.
        
          De tweede deelvraag van het aspectenverzoek betreft de vraag of voor de akkoorden kan worden uitgegaan van een geconsolideerde reorganisatiewaarde van de McDermott groep. Gelet op het debat tussen partijen begrijpt de rechtbank deze vraag aldus dat wordt gevraagd of bij het vaststellen van de reorganisatiewaarde van MIH mag worden uitgegaan van de (geconsolideerde) reorganisatiewaarde van de McDermott groep zoals berekend door Grant Thornton of dat moet worden uitgegaan van de reorganisatiewaarde van MIH op entiteitsniveau.
          (hierna ook Vraag 2)
        
        
      
      
        2.1.3.
        
          Naar de rechtbank begrijpt, wensen partijen in de derde deelvraag van het aspectenonderzoek aan de rechtbank de vraag voor te leggen:
          I. of in het onderhavige geval bifurcatie als bedoeld in artikel 374 lid 3 Fw aan de orde is en, zo ja;
          II. of een dergelijke bifurcatie alleen een rol speelt bij de indeling in klassen en de daarop volgende stemming, dan wel ook doorwerkt in de verdeling van de reorganisatiewaarde. meer specifiek: of bifurcatie in het onderhavige geval met zich brengt dat Reficar enerzijds en de Secured Creditors voor het ongesecureerde deel van hun vordering anderzijds (in beginsel) op voet van gelijkwaardigheid meedelen in het reorganisatiesurplus (op grond van de absolute priority rule van artikel 384 lid 4 sub b Fw). 
          (hierna ook Vraag 3)
        
        
      
    
    
      2.2.
      
        De beantwoording
      
      
      
        2.2.1.
        
          De rechtbank beantwoordt Vraag 1 als volgt:
          Bij het bepalen van de reorganisatiewaarde moeten de in het aspectenverzoek genoemde LC-faciliteiten gelden als operationele kosten, met uitzondering van die LC’s die zijn afgegeven én door de begunstigde getrokken zijn, of waarvan ten tijde van de bepaling van de reorganisatiewaarde de kans op trekking als zeer aanzienlijk kan worden ingeschat.
        
        
      
      
        2.2.2.
        
          De rechtbank beantwoordt Vraag 2 als volgt:
          Het uitgangspunt is dat de bepaling van de liquidatie- en reorganisatiewaarde van een groep van vennootschappen in beginsel op individueel entiteitsniveau dient te geschieden. Dit kan echter anders zijn indien een splitsing op entiteitsniveau niet, of uiterst moeizaam, mogelijk is in verband met de nauwe verwevenheid tussen de verschillende entiteiten.
          Bij de beantwoording van de vraag of uitgegaan moet worden van een geconsolideerde reorganisatiewaarde of van een reorganisatiewaarde op het niveau van de individuele entiteit zullen onder meer de volgende aspecten een rol kunnen spelen:
        
        - de mogelijkheid om de onderlinge verwevenheid tussen de entiteiten van de groep (zinvol) te ontvlechten;
        - de toerekening van de activa en passiva aan de individuele entiteiten op basis van voor derden kenbare, onderbouwde en verifieerbare gegevens en uitgangspunten; 
        - de wijze van financiering van (de activiteiten van) de groep;
        - de wijze waarop deze financiering is gealloceerd aan de individuele entiteiten, dan wel welke entiteit(en) van deze financiering heeft/hebben geprofiteerd;
        - het gegeven dat de berekende reorganisatiewaarde van het gehele concern, gelet op de nauwe verwevenheid en onderlinge afhankelijkheid, alleen kan worden gerealiseerd door de samenwerking in concernverband.
        
      
      
        2.2.3.
        
          Bij de beantwoording van Vraag 3 gaat de rechtbank uit van de vooronderstelling dat sprake is van enige, in het akkoord te betrekken, gesecureerde vordering van de Secured Creditors, alsook van de vooronderstelling dat de in aanmerking te nemen liquidatiewaarde onvoldoende is om deze vordering volledig te dekken.
          Op basis van deze vooronderstellingen beantwoordt de rechtbank Vraag 3 als volgt:
        
        - subvraag I: bifurcatie is aan de orde, en
        - subvraag II: de bifurcatie werkt door in de verdeling van de reorganisatiewaarde, in die zin dat Reficar enerzijds en de Secured Creditors voor het ongesecureerde deel van hun vordering anderzijds in beginsel op voet van gelijkwaardigheid dienen mee te delen in een eventueel reorganisatiesurplus.
        
      
    
  
  
    
      3De feiten
    
    
      3.1.
      De rechtbank gaat uit van  de volgende feiten.
      
    
    
      3.2.
      McDermott is een wereldwijde leverancier van engineering- en bouwoplossingen voor de energie-industrie. Haar activiteiten zijn verdeeld over vier business units:
      ( a) Offshore and Middle East: offshore projecten in het Midden-Oosten;
      ( b) Low Carbon Solutions: actief in de energietransitie;
      ( c) Subsea and Floating Facilities: subsea, drijvende en vaste projecten buiten het Midden-Oosten; en
      ( d) CB&I Storage Solutions: industriële opslagtanks (de Tanks Business).
      
    
    
      3.3.
      Het structuurdiagram van McDermott kan als volgt (vereenvoudigd) worden weergegeven:
      
      
        
          
        
      
      
    
    
      3.4.
      MIH is een holdingmaatschappij van een deel van McDermott, de zogenaamde “rechterboom” in het structuurdiagram. De entiteiten van McDermott die geen onderdeel van de groep zijn die onder MIH valt, worden aangeduid als “de linkerboom” in het structuurdiagram. Lealand is een 100% dochter van MIH en is de groepsfinancieringsmaatschappij (voor zowel de linker- als rechterboom) en leningnemer van de groepsfinanciering van onder meer de Secured Credit Agreements. Deze Agreements hebben een looptijd tot 30 juni 2024 (maturity date). Zonder verlenging van de looptijd is McDermott verplicht op 27 maart 2024 cash collateral van 105% van het nominale bedrag van de uitstaande LC’s te stellen als zekerheid.
      
    
    
      3.5.
      De Secured Credit Agreements zijn te splitsen in (i) termijnleningen (Term Loans) en (ii) faciliteiten waaronder zogenaamde letters of credit gesteld kunnen worden (LC-Faciliteiten). Tussen de Secured Creditors geldt een contractueel overeengekomen rangorde.
      
    
    
      3.6.
      In juni 2023 zijn MIH en CB&I UK in een arbitrageprocedure veroordeeld tot betaling van een schadevergoeding aan Reficar ter hoogte van USD 938 miljoen (plus rente en kosten) (de Reficar Claim). Op 8 juni 2023 is hiervan hoger beroep ingesteld in de Verenigde Staten. 
      
    
    
      3.7.
      Op 8 september 2023 heeft CB&I UK in het Verenigd Koninkrijk een Practice Statement Letter overgelegd in de aldaar gestarte Part 26A Companies Act 2006 procedure (Resturturing Plan Procedure). De WHOA-procedure en de procedure in het Verenigd Koninkrijk dienen een vergelijkbaar doel. De beide herstructureringsplannen zijn voorwaardelijk aan elkaar: als de één niet slaagt, kan de beoogde herstructurering in de ander niet worden gerealiseerd. Ook is McDermott een Chapter 15-procedure gestart in de Verenigde Staten. 
      
      
    
    
      3.8.
      Op verzoek van McDermott heeft Grant Thornton op 28 september 2023 een waarderingsrapport van de reorganisatiewaarde van de McDermott groep opgesteld. Uit dit rapport volgt dat Grant Thornton aan McDermott een reorganisatiewaarde van tussen de USD 2,55 miljard en USD 2,82 miljard toeschrijft. Grant Thornton heeft hierbij de uitstaande bedragen onder de Super Senior LC Facility, Senior LC Facility en Escrow LC Facility ieder voor het nominale bedrag van de uitstaande LC’s meegenomen in de totale schuld van McDermott. Deze totale schuld wordt in de Concept Akkoorden ook als uitgangspunt genomen bij de verdeling van de reorganisatiewaarde.
      
    
    
      3.9.
      In een addendum van 20 oktober 2023 merkt Grant Thornton hierover op: “we have concluded that the secured and committed LC facilities are likely to be treated as debt/debt like items in a potential transaction of the Group, with it therefore being appropriate to consider the facilities as relevant debt with reference to the Group’s Enterprise Value”.
      
    
    
      3.10.
      Daarnaast heeft Grant Thornton eveneens op 20 oktober 2023 nog een addendum opgesteld waarin Grant Thornton tot een schatting komt van de allocatie van de reorganisatiewaarde van MIH. Uit dit addendum volgt dat volgens Grant Thornton de reorganisatiewaarde van MIH zou kunnen worden geschat op tussen de USD 889 miljoen en USD 987 miljoen met een zogenaamd midpoint van USD 935 miljoen. 
      
    
    
      3.11.
      Het addendum vermeldt dat Grant Thornton ter illustratie de schuld tussen de rechterboom, waartoe MIH behoort, en de linkerboom heeft gealloceerd. Hierbij heeft Grant Thornton de totale schuld onder de Secured Credit Agreements voor het volledige bedrag geheel toegeschreven aan de rechterboom, omdat Lealand als “borrower” onder deze schuld onderdeel uitmaakt van de rechterboom. 
      
    
    
      3.12.
      In de Concept Akkoorden wordt de volledige reorganisatiewaarde gealloceerd aan de Secured Creditors, waarbij geen onderscheid wordt gemaakt tussen linker- en rechterboom en dus ook niet wat betreft de allocatie van liabilities jegens de Secured Creditors. 
      
    
    
      3.13.
      Grant Thornton heeft ook een waarderingsrapport van de liquidatiewaarde van de McDermott groep opgesteld. Uit dit rapport volgt dat Grant Thornton aan McDermott een liquidatiewaarde van tussen de USD 954 miljoen en USD 1,3 miljard toeschrijft. Bij het berekenen van de liquidatiewaarde veronderstelt Grant Thornton dat het volledige bedrag van de gestelde LC’s in een uitwinningsscenario zich als schade zal materialiseren omdat alle LC’s worden getrokken. De waarde breekt volgens deze waardering in het gunstige scenario in de klassen van Senior LC Lenders en Escrow LC Lenders, in het ongunstige scenario breekt de waarde in de klasse van Super Senior LC Lenders.
      
    
    
      3.14.
      In een Reorganisation valuation report van Grant Thornton d.d. 17 januari 2024 (bijlage 18, pag 13 bij de zienswijze van MIH en Lealand) is, voor zover hier van belang, het volgende vermeld:“We understand that detailed financial information at the MIH level is not available, therefore the starting point of our estimate of the reorganisation value of MIH is the Group valuation” 
      
      
    
  
  
    
      4Het aspectenverzoek van de herstructureringsdeskundige
    
    
      4.1.
      
        De herstructureringsdeskundige verzoekt de rechtbank overeenkomstig artikel 378 Fw, in het kader van een openbare akkoordprocedure met MIH en Lealand, een uitspraak te doen over het volgende aspect dat van belang is in het kader van het tot stand brengen van een akkoord:
        
          Kan in de gegeven omstandigheden de reorganisatiewaarde worden verdeeld zoals is voorzien in de Concept Akkoorden? Meer in het bijzonder:
        
        
          (i) Hoe dienen LC-Faciliteiten te worden behandeld bij de bepaling van de reorganisatiewaarde: als operationele kosten of als schuld?
        
        
          En indien de LC’s als schuld kwalificeren, betreft het dan een voorwaardelijke of onvoorwaardelijke schuld voor de verdeling van de reorganisatiewaarde? En indien als voorwaardelijke schuld, betreft het dan een geschatte aanspraak of een voorwaardelijke
        
        
          aanspraak?
        
        
          (ii) Kan voor de akkoorden worden uitgegaan van een geconsolideerde reorganisatiewaarde van de gehele McDermott groep?
        
        
          (iii) Is de verdeling van de reorganisatiewaarde tussen enerzijds de vordering van Reficar en het (eventuele) niet gesecureerde deel van de vordering van de financiers gerechtvaardigd?
        
      
      
    
    
      4.2.
      Met de concept akkoorden van MIH en Lealand wordt mede een verlenging van de looptijd (maturity) van de LC-Faciliteiten bewerkstelligd. Het aspectenverzoek, zoals door de herstructureringsdeskundige ingediend op 15 december 2023, zag mede op dit verlengingsaspect. Bij akte houdende wijziging van het verzoek ex art. 378 Fw heeft de herstructureringsdeskundige zijn verzoek ten aanzien van het verlengingsaspect ingetrokken, omdat de LC Groep, CACIB, de AHG en MIH en Lealand hier overeenstemming over hebben weten te bereiken en de LC Groep zich daarom niet langer tegen de concept akkoorden verzet, waarmee het verlengingsaspect niet langer een aspect is dat in op de voet van artikel 378 Fw aan de rechtbank behoeft te worden voorgelegd. In dit verband heeft de LC Groep haar verzoek tot het stellen van prejudiciële vragen ex artikel 392 Rv ook ingetrokken. De rechtbank stelt dan ook vast dat het aspect van verlenging van de looptijd (maturity) van de LC-Faciliteiten op dit moment geen bespreking meer behoeft. 
      
      
        
          Behandeling van LC-Faciliteiten
        
      
      
    
    
      4.3.
      
        De herstructureringsdeskundige legt aan dit deel van het aspectenverzoek – samengevat – het volgende ten grondslag. 
        Bij de bepaling/berekening van de reorganisatiewaarde kunnen LC’s op verschillende manieren benaderd worden:
      
      ( a) De LC-faciliteit wordt voor de volledige benutte kredietruimte behandeld als schuld (debt of debt like item). Hierbij wordt de nominale waarde van dit schuldinstrument gealloceerd in de verdeling van de reorganisatiewaarde, vergelijkbaar met bijvoorbeeld een term loan. Het gevolg hiervan voor de waardering is dat het totale nominale bedrag van uitstaande LC’s meetellen in de kapitaalstructuur als “debt” en dus drukken op de waarde van de aandelen (equity value);
      of
      ( b) De LC-Faciliteit wordt in de bepaling van de equity value meegenomen door de kosten (de fees) die betaald moeten worden voor de LC’s in de operationele cashflow te verdisconteren en voor slechts een zeer beperkt deel van de benutte kredietruimte als schuld (debt of debt like item). De LC’s worden dan niet (volledig) als debt item gezien, maar slechts voor zover sprake is van (verwachte) trekkingen van enige LC in een reorganisatiescenario.
      
    
    
      4.4.
      De herstructureringsdeskundige ziet, zo heeft hij ter zitting betoogd, geen goede gronden om de LC’s als schuld mee te nemen bij de bepaling van de reorganisatiewaarde en voert daartoe aan dat het uitgangspunt bij de bepaling van de reorganisatiewaarde is dat sprake is van een situatie van een going concern, waarbij na homologatie de vennootschappen hun verplichtingen gewoon zullen nakomen. Voor de term lenders betekent dit dat zij worden terugbetaald; hoofdsom en rente. Voor de LC-verstrekkers betekent dit dat de kosten voor het stellen van LC’s (LC-fees) door de vennootschappen worden voldaan en dat bij herfinanciering hun risico voor uitstaande LC’s wordt afgedekt door de nieuwe LC-verstrekkers. Alle partijen zijn in hun waarderingen uitgegaan van going concern in hun waardering, inclusief Grant Thornton. Bij een voortzetting van de Vennootschappen in the ordinary course, het uitgangspunt bij de bepaling van de reorganisatiewaarde, zullen grootschalige trekkingen van LC’s achterwege blijven. Dit blijkt ook uit de gang van zaken rondom de Chapter 11-procedure in 2020 en wordt hangende de huidige WHOA-procedure bevestigd. Het volledig meenemen van de LC-faciliteiten als schuld is gelet op die feitelijke omstandigheden niet gerechtvaardigd. McDermott hoeft deze LC’s immers niet (terug) te betalen; het zijn contingent liabilities oftewel voorwaardelijke vorderingen. Pas als een klant een LC trekt, ontstaat enerzijds een verplichting voor de LC-verstrekker om de klant van McDermott te betalen en anderzijds een verplichting voor McDermott om de issuer terug te betalen (reimbursement obligation). Juist dat risico is feitelijk nihil bij een going concern-situatie. Dat cash collateral zou moeten worden gesteld op 27 maart 2024 is niet relevant in dit kader. Weliswaar is dan sprake van een vordering, maar die vordering is er niet als een akkoord wordt gehomologeerd. Enige schuld ter zake een vordering tot cash collateral moet daarom ook bij de bepaling voor de reorganisatiewaarde buiten beschouwing worden gelaten. 
      
    
    
      4.5.
      
        De herstructureringsdeskundige is dan ook van mening dat de LC-Fees moeten worden meegenomen als operationele kosten, als onderdeel van de vaststelling van de vrije kasstromen die de basis vormen voor de bepaling de enterprise value (inclusief de terminal value). LC’s zijn kosten van operationele aard en dienen derhalve ook meegenomen te worden in de bepaling van de ondernemingswaarde. De bankschuld of andere cash and debt-like items komen vervolgens aan de orde wanneer van enterprise value de brug naar equity value wordt geslagen. Daarin komen LC’s niet terug. Deze worden immers niet getrokken. Het zijn geen claims. 
        De LC’s dienen in de DCF-waardering – consistent met hoe deze fees in de jaarrekeningen van vergelijkbare ondernemingen worden verantwoord – als operationele kosten in mindering te worden gebracht om tot de juiste vrije kasstromen te komen, aldus de herstructureringsdeskundige.
      
      
      
        
          Reorganisatiewaarde groep vs. MIH
        
      
      
    
    
      4.6.
      
        Wat betreft het tweede deel van het aspectenverzoek voert de herstructureringsdeskundige aan dat MIH en Lealand menen dat bij de beoordeling van de aanspraak van Reficar slechts moet worden gekeken naar de reorganisatiewaarde van MIH alleen en niet de groep als geheel. Zij passen een waarde-allocatie op MIH toe door de enterprise value van twee van de vier business units van McDermott aan MIH te alloceren, namelijk CB&I en Low Carbon Solutions (LCS). De herstructureringsdeskundige volgt deze benadering niet. Hij stelt voorop dat de allocatie tussen de ”linkerboom” en de ”rechterboom” uiterst ingewikkeld is. Daarnaast speelt dat de berekening van de waarde-allocatie van Grant Thornton van de enterprise value van deze twee business units niet of nauwelijks is onderbouwd, dat de groep onder MIH niet beperkt is tot CB&I en LCS en dat blijft gelden dat de business units sterk met elkaar verbonden zijn op tal van vlakken (juridisch, fiscaal en operationeel). Zelfs als de waarde van de genoemde twee business units kan worden toegekend aan MIH, is daarmee nog niet gezegd dat de waarde van MIH beperkt is tot deze twee business units. Voor een gedegen analyse op MIH niveau is het nodig om de relevante informatie op het niveau van de individuele entiteit te hebben. Het belangrijkste item hierbij is een forecast op entiteitsniveau. De onderneming heeft herhaaldelijk aangegeven dat deze informatie op entiteitsniveau niet beschikbaar is en bovendien ook niet beschikbaar kan worden gemaakt. Benadering op niveau van de entiteit is feitelijk onmogelijk. Verder speelt dat het maken van een onderscheid tussen MIH en de rest van de groep niet beperkt is tot de waarde c.q. de enterprise value, maar ook ziet op de toebedeling van de schuldenlast. Met uitzondering van de zogenaamde Amazon-faciliteit wijst de onderneming alle schuld toe aan de MIH-groep. Deze schatting is onnavolgbaar. Wederom betreft het hier niet een analyse van Grant Thornton, maar van de onderneming zelf. Lealand is immers de financieringsmaatschappij voor zowel de MIH-groep als de rest van de groep. Ook de rest van de groep is hiervoor aansprakelijk jegens de lenders en bovendien draagplichtig voor het zelf “genoten” deel van het krediet.
        De enige redelijke benadering lijkt te zijn om voor de waarde van MIH naar de waarde van de groep als geheel te kijken en daarbij ook de (gehele) schuld mee te nemen. Hierop heeft ook de focus van de Grant Thornton-waarderingen gezien én het waarderingsdebat tussen partijen.
        Ook economisch lijkt deze groepsbenadering de meer voor de hand liggende manier om naar de waarde te kijken bij een going concern-assumptie. Bij een going concern-benadering opereren de entiteiten tezamen in het economische verkeer als één onderneming die als geheel functioneert. De verweren van de Vennootschappen, CACIB en de AHG ter zake de Guaranty Agreement gaan feitelijk over een default scenario waarbij de lenders inderdaad voorgaan op Reficar. In een going concern-situatie is die situatie niet aan de orde. Het is een misvatting dat Reficar hoe dan ook beter af is met de groepsbenadering, zoals de Vennootschappen doen voorkomen. Ten slotte is in het homologatievonnis in de WHOA-zaak Diebold Nixdorf bevestigd dat in het geval van nauwe verbondenheid de reorganisatiewaarde geconsolideerd behandeld kan worden, aldus de herstructureringsdeskundige.
      
      
      
        
          Bifurcatie
        
      
      
    
    
      4.7.
      Met betrekking tot het derde deel van het aspectenverzoek, de verdeling van de reorganisatiewaarde conform artikel 384 lid 4 Fw (absolute priority rule) en de rol van artikel 374 lid 3 Fw (bifurcatie) daarbij, deelt de herstructureringdeskundige de conclusies van MIH en Lealand dat hieraan niet kan worden toegekomen, omdat Reficar structureel is achtergesteld. MIH is een holdingmaatschappij en de inkomsten ontstaan uiteindelijk in (andere) operationele werkmaatschappijen. De Secured Creditors hebben tevens een vordering op die werkmaatschappijen (aangezien deze guarantor zijn onder de Guaranty Agreement). Reficar daarentegen heeft slechts een vordering op MIH en CB&I UK. Hierdoor is de claim van Reficar (grotendeels) “structureel achtergesteld”, waardoor het feitelijk zo kan zijn dat – ook in een liquidatiescenario – de vorderingen van de Secured Creditors altijd eerst worden voldaan voordat de vordering van Reficar zal worden voldaan, ongeacht de opbrengsten van de zekerheidsrechten, en dat dus feitelijk niet gesproken kan worden van eenzelfde rangorde, aldus nog steeds de herstructureringsdeskundige. 
      
    
  
  
    
      5De zienswijze van MIH en Lealand 
    
    
      5.1.
      MIH en Lealand beantwoorden de aan de rechtbank voorgelegde vragen – samengevat – als volgt. 
      
    
    
      5.2.
      De vraag of in de gegeven omstandigheden de reorganisatiewaarde kan worden verdeeld zoals is voorzien in de Concept Akkoorden moet bevestigend worden beantwoord. Uit het feit dat de LC-Lenders doorgaan met financieren volgt dat de LC-Lenders voor het gehele uitstaande bedrag onder de LC's, nu en in de toekomst aanspraak kunnen blijven maken op de reorganisatiewaarde. Reficar is out-of-the-money. Maar zelfs als dit anders zou zijn en er na voldoening van de gesecureerde schulden enige reorganisatiewaarde te verdelen zou zijn, gebiedt de redelijkheid nog steeds dat dit verdeeld wordt zoals in de Concept Akkoorden is voorzien. De reorganisatiewaarde wordt immers louter gerealiseerd met de door de gesecureerde schuldeisers gefinancierde reorganisatie. Reficar wordt daarbij niet in haar belangen geschaad, aldus MIH en Lealand. De beoogde verdeling is niet in strijd met de absolute priority rule. 
      
      
        
          Behandeling LC’s
        
      
      
    
    
      5.3.
      Volgens MIH en Lealand dienen LC-Kredietfaciliteiten bij de bepaling van de reorganisatiewaarde te worden behandeld als schuld. Afhankelijk van de status van de LC's, namelijk of er wel of niet onder is getrokken en, in geval van trekking, of de LC-Lenders de reimbursement verplichting van McDermott jegens de LC-Issuers zijn nagekomen, kwalificeert het als onvoorwaardelijke dan wel voorwaardelijke schuld jegens de LC-Lenders. Dit onderscheid is voor de verdeling van de reorganisatiewaarde echter niet relevant. In beide gevallen moet de schuld namelijk voor het gehele bedrag worden meegenomen.
      
    
    
      5.4.
      Voor zover de rechtbank zou oordelen dat de vorderingen onder de uitstaande LC's niet als schuld kwalificeren, zal volgens MIH en Lealand anderszins voorzien moeten worden dat de uitstaande bedragen onder de LC's uit de reorganisatiewaarde kunnen worden voldaan, voordat enig bedrag aan een concurrent schuldeiser kan worden toegekend. De vorderingen onder de LC-Kredietfaciliteiten betreffen immers secured debt en moeten op grond van de wettelijke rangorde eerst worden voldaan voordat een lager gerangschikte schuldeiser recht heeft op betaling of toekenning van waarde.
      
    
    
      5.5.
      Tot slot geldt dat een reorganisatiewaarde uitsluitend kan worden gerealiseerd, als McDermott in staat blijft LC's te verstrekken. LC-Issuers zullen hiertoe uitsluitend bereid zijn als zij aanspraak kunnen (blijven) maken op de waarde die McDermott met de verstrekte LC's realiseert. McDermott ontkomt er dan ook niet aan waarde te alloceren aan LC-verstrekkers, aldus MIH en Lealand.
      
      
        
          Aanspraak reorganisatiewaarde MIH of geconsolideerd
        
      
      
    
    
      5.6.
      Volgens MIH komt Reficar feitelijk en juridisch uitsluitend aanspraak toe op de reorganisatiewaarde van MIH en dus niet op de geconsolideerde reorganisatiewaarde van de gehele groep. Gesteld noch gebleken is dat in het onderhavige geval een uitzondering dient te  worden gemaakt op het wettelijk uitgangspunt dat een vennootschap aansprakelijk is voor zijn eigen schulden en niet voor schulden van anderen. Ook in de context van een WHOA-akkoord is het wettelijk uitgangspunt duidelijk: dit ziet op de verdeling van de reorganisatiewaarde van de schuldenaar. Het akkoord wordt door de schuldenaar afzonderlijk aangeboden, waarbij haar vennootschappelijke identiteit en haar afscheiden vermogen moeten worden gerespecteerd. Interne regresrechten onder Secured Credit Agreements leiden niet alsnog (indirect) tot aanspraak van Reficar op de waarde van de gehele groep, aldus MIH.
      
      
        
          Bifurcatie
        
      
      
    
    
      5.7.
      Volgens MIH kan bifurcatie achterwege blijven, omdat hierdoor geen verandering ontstaat in de verdeling van de waarde die met het akkoord wordt gerealiseerd. De toepassing van bifurcatie dient door de rechtbank te worden getoetst bij de beoordeling van een verzoek tot homologatie in de context van de klasseindeling en de procedure rondom de stemming en werkt niet door in de verdeling van de reorganisatiewaarde. Daarmee kan niet worden getoetst aan de absolute priority rule. 
      
    
    
      5.8.
      Voor zover de rechtbank meent dat de bifurcatieregel (van artikel 374 lid 3 Fw) ook zou moeten doorwerken in de verdeling van de reorganisatiewaarde en daarmee getoetst kan worden aan de absolute priority rule, geldt dat geen sprake is van een afwijking van de rangorde “ten nadele van” Reficar, althans dat voor de afwijking een redelijke grond bestaat en Reficar daarmee niet in haar (verhaals)belangen wordt geschaad. De Secured Creditors hebben voor het ongesecureerde deel van hun vordering in feitelijke en economische zin namelijk niet dezelfde rang als Reficar. Reficar is structureel achtergesteld bij de vorderingen van de Secured Creditors.
      
    
    
      5.9.
      Tot slot merkt MIH op dat Reficar ook bij een volledige doorwerking van artikel 374 lid 3 Fw in de verdeling van de reorganisatiewaarde, en dus splitsing van de vorderingen van de Secured Creditors in een gesecureerd en ongesecureerd deel, geen aanspraak toekomt. Om het voorgestane akkoord te realiseren zou in dat geval een volledige uitkering op het ongesecureerde deel van de vorderingen van de Secured Creditors moeten worden geboden. Het verschil in behandeling tussen dit "concurrente" deel van de vordering van de Secured Creditors en de vordering van Reficar is gerechtvaardigd door het ontbreken van een alternatief waarin een faillissement kan worden voorkomen en Reficar een (hogere) uitkering kan ontvangen. Reficar wordt dan ook niet in haar belangen geschaad, aldus MIH.
      
      
    
  
  
    
      6De zienswijze van de AHG
    
    
      6.1.
      Ook de AHG meent dat de vraag of in de gegeven omstandigheden de reorganisatiewaarde kan worden verdeeld zoals is voorzien in de Concept Akkoorden bevestigend moet worden beantwoord. 
      
    
    
      6.2.
      De antwoorden op de deelvragen dienen volgens AHG – samengevat – als volgt te luiden.
      
      
        
          Behandeling van LC-Faciliteiten
        
      
      
    
    
      6.3.
      Ten aanzien van de LC-Faciliteiten stelt zij dat deze voor het volledige bedrag dienen te worden behandeld als schuld. Volgens het op de LC Faciliteiten toepasselijke recht kwalificeren LC’s (afhankelijk van de vraag of ze al dan niet reeds zijn uitgegeven en/of daaronder is getrokken) als ofwel onvoorwaardelijke vorderingen, voorwaardelijke vorderingen of relatief toekomstige vorderingen. Al deze typen vorderingen kunnen naar Nederlands recht voor hun volledige bedrag als schuld worden meegenomen. De verplichting om op 27 maart 2024 cash collateral te stellen voor alle dan uitstaande LCs zal daarnaast resulteren in een onvoorwaardelijke vordering van de Secured Creditors op de Groep van ongeveer EUR 2 miljard, waaraan zij niet zal kunnen voldoen, aldus de AHG.
      
      
        
          Geconsolideerde of individuele reorganisatiewaarde
        
      
      
    
    
      6.4.
      Onder omstandigheden is het mogelijk om initieel tot een berekening van een geconsolideerde reorganisatiewaarde van een concern te komen. De WHOA vergt echter dat deze geconsolideerde waarde vervolgens aan de bij het akkoord betrokken groepsentiteiten wordt toegerekend zoals door Grant Thornton ook is gedaan. Op deze manier kan worden bepaald hoe deze waarde conform rangorde over de belanghebbenden van deze schuldenaren kan worden verdeeld. Reficar heeft slechts aanspraak op het vermogen van MIH, maar heeft door haar achtergestelde positie geen recht op uitkering. Er kan dus niet van een geconsolideerde reorganisatiewaarde van McDermott uitgegaan worden. Het enkele feit dat het ‘lastig’ zou zijn is onvoldoende om dan maar van een geconsolideerde berekening uit te gaan en Reficar meer waarde toe te delen dan waar zij toe gerechtigd is. Niet het economische begrip van het concern heeft in het 'verhaals' verband van de WHOA het primaat, maar de juridische begrippen van rechtspersoonlijkheid en afgescheiden vermogen: in het kader van een 'breed akkoord' worden feitelijk 'mini-akkoorden' op het niveau van elke betrokken entiteit aangeboden, waarbij de homologatiecriteria per entiteit worden toegepast. Mede gelet op de onderscheiden rechtspersoonlijkheid en daarmee samenhangende aanspraken van schuldeisers op het vermogen van hun daadwerkelijke schuldenaren, dient op basis van de beschikbare informatie de reorganisatiewaarde (desnoods grof) geschat aan bepaalde entiteiten te worden toegerekend, aldus de AHG. 
      
      
        
          Bifurcatie 
        
      
      
    
    
      6.5.
      De door het MIH Akkoord beoogde verdeling van waarde is redelijk. Reficar is out-of-the-money in zowel een liquidatie- als een reorganisatiescenario. Daarnaast is de vordering van Reficar op MIH structureel achtergesteld, in die zin dat er geen voor verhaal vatbaar vermogen op het niveau van MIH beschikbaar zal komen totdat alle vorderingen van de Secured Creditors integraal zijn voldaan. Reficar heeft derhalve geen aanspraak op enige waarde op het niveau van MIH. Zelfs indien het ervoor gehouden zou worden dat de reorganisatiewaarde van MIH zodanig is dat de absolute priority rule zou zijn geschonden, dan geldt dat voor de schending van deze regel een rechtvaardigingsgrond bestaat. Het zijn immers slechts de Secured Creditors die het MIH Akkoord en daarmee realisatie van de reorganisatiewaarde mogelijk maken, wat maakt dat het Reficar Instrument een (meer dan) redelijke toekenning van waarde aan Reficar behelst, aldus de AHG.
      
    
    
      6.6.
      De AHG verzoekt de rechtbank dan ook om ten aanzien van aspect (i) te oordelen dat de LC Facilities voor hun gehele omvang als schuld in het kader van de reorganisatiewaarde kwalificeren, ten aanzien aspect (ii) te oordelen dat een geconsolideerde berekening van de reorganisatiewaarde van de Groep met daaropvolgende toerekening aan MIH gevolgd dient te worden en ten aanzien van aspect (iii) te oordelen dat de verdeling van de reorganisatiewaarde conform artikel 384 lid 4 Fw is en niet strijdig met artikel 374 lid 3 Fw. 
      
    
  
  
    
      7De zienswijze van CACIB
    
    
      7.1.
      Ook CACIB meent dat de vraag of in de gegeven omstandigheden de reorganisatiewaarde kan worden verdeeld zoals is voorzien in de Concept Akkoorden bevestigend moet worden beantwoord. 
      
    
    
      7.2.
      De antwoorden op de deelvragen dienen volgens CACIB – samengevat – als volgt te luiden.
      
      
      
      
        
          Behandeling van LC-Faciliteiten
        
      
      
    
    
      7.3.
      De LC-Facilities kwalificeren als schuld voor (voorwaardelijk) het hele bedrag waar LC-Lenders nu of in de toekomst aanspraak op kunnen maken, dat wil zeggen de totale kredietruimte onder de LC-Facilities. De LC-Lenders hebben een vordering op de Vennootschappen voor vergoeding van trekkingen onder alle gestelde (en in de toekomst te stellen) LC’s. Dit is een concrete aanspraak: per 27 maart 2024 zijn de Vennootschappen verplicht om meer dan USD 2,2 miljard aan cash collateral te stellen voor alle uitstaande LC’s. Vrijwel alle activa van de Groep zijn verpand aan de Secured Creditors, onder wie de LC-Lenders. De reorganisatiewaarde gaat derhalve volledig op aan deze schuldeisers (en niet Reficar), aldus CACIB.
      
      
        
          Geconsolideerde of individuele reorganisatiewaarde
        
      
      
    
    
      7.4.
      Reficar kan uitsluitend aanspraak maken op de reorganisatiewaarde van MIH, en niet op de geconsolideerde reorganisatiewaarde van de gehele Groep. Reficar is echter out-of-the-money en deelt daarom niet mee in de reorganisatiewaarde van MIH, aldus CACIB.
      
      
        
          Bifurcatie
        
      
      
    
    
      7.5.
      Het achterwege laten van bifurcatie zoals voorzien in de Concept Akkoorden en de uitkomst dat Reficar niet meedeelt in de reorganisatiewaarde is gerechtvaardigd. Zonder medewerking van de LC-Lenders (en de andere Secured Creditors en de LC-Issuers) is er simpelweg geen herstructurering van McDermott mogelijk. De voorliggende Concept Akkoorden behelzen het enig haalbare compromis dat op voldoende steun kan rekenen om te worden geïmplementeerd. Reficar wordt door dit compromis niet geschaad omdat zij, als concurrente en structureel achtergestelde schuldeiser (van uitsluitend MIH), niet meedeelt in de reorganisatiewaarde van MIH, aldus nog steeds CACIB.
      
    
  
  
    
      8De zienswijze van de LC Groep
    
    
      8.1.
      De LC Groep heeft, na aanvankelijk zelfstandig van zienswijzen te hebben gediend, ter zitting aangegeven zich thans aan te sluiten bij de door MIH/Lealand, de AHG en CACIB ingenomen standpunten.
      
    
  
  
    
      9De zienswijze van Reficar
    
    
      9.1.
      Volgens Reficar dient de beantwoording van de vragen – samengevat - als volgt te luiden.
      
      
        
          Behandeling van LC-Faciliteiten
        
      
      
    
    
      9.2.
      De (aanspraken uit hoofde van de) LC-Faciliteiten kwalificeren niet als schuld maar dienen te worden behandeld als toekomstige operationele kosten, zoals McDermott dat tot op heden steeds heeft gedaan. Dit betekent dat zij wel van invloed zijn op de hoogte van de reorganisatiewaarde maar niet op de verdeling daarvan. Deze benadering leidt ertoe dat de (verwachte) aanspraken van de LC-Lenders in de toekomst integraal worden voldaan.
      
    
    
      9.3.
      
        Indien desondanks gronden aanwezig worden geacht de LC’s niet te behandelen als (toekomstige) operationele kosten, maar daarentegen als schuld en deze als zodanig betrokken worden in de allocatie van de reorganisatiewaarde, dan geldt dat zij dienen te worden aangemerkt als toekomstige dan wel voorwaardelijke vorderingen.
        Betreffen het toekomstige vorderingen, dan vallen zij buiten het bereik van de WHOA (tenzij voortvloeiende uit een bestaande rechtsverhouding en gedekt door zekerheid).
        Kwalificeren zij als voorwaardelijke vorderingen, dan dienen zij in de rangschikking te worden begrepen voor i) de waarde van de vordering ten tijde van de verdeling óf ii) voor het gehele bedrag maar dan voorwaardelijk, aldus Reficar.
      
      
      
        
          Geconsolideerde of individuele reorganisatiewaarde
        
      
      
    
    
      9.4.
      Er dient volgens Reficar van de geconsolideerde reorganisatiewaarde van de gehele McDermott groep te worden uitgegaan. Zij sluit zich aan bij de stellingen van de herstructureringsdeskundige in dit verband. 
      
      
        
          Bifurcatie
        
      
      
    
    
      9.5.
      Het antwoord op deze vraag is slechts relevant indien de (aanspraken uit de) LC-Faciliteiten niet worden behandeld als (toekomstige) operationele kosten. Alleen dan kan immers aan verdeling van de reorganisatiewaarde worden toegekomen. In dat geval meent Reficar dat de voorgestelde verdeling van de reorganisatiewaarde, welke volgens Reficar – kort gezegd – inhoudt dat de (eventuele) vordering van de LC-Lenders integraal blijft bestaan, terwijl van Reficar wordt verwacht dat zij haar bestaande vordering grotendeels afschrijft, niet gerechtvaardigd is, aangezien dit strijdig is met artikel 374 lid 3 Fw en er geen rechtvaardiging is voor afwijking van de absolute priority rule, aldus Reficar.
      
    
    
      9.6.
      Ten slotte voert Reficar nog aan dat blijkens een update van het management van McDermott de waarde van de onderneming nu zodanig is geslonken dat nog slechts de leninggevers (dus niet zijnde LC-Lenders) in the money zouden zijn. Terwijl de reorganisatiewaarde eind 2023 volgens de (partij)deskundige van McDermott sinds de eerste waardering in september 2023 – in ongeveer vier maanden tijd – nog met enkele honderden miljoenen was gestegen, zouden nu in enkele weken tijd miljarden aan ondernemingswaarde zijn verdampt. Deze ‘update’ is ongefundeerd, onjuist en (dus) ook niet gevalideerd door de (partij)deskundige(n) van McDermott. Deze handelwijze, in combinatie met het feit dat tussen partijen overeengekomen waarderingsprotocollen worden verstoord door McDermott met steeds wisselende, niet onderbouwde prognoses of “risk assessment adjustments”, maakt dat Reficar de rechtbank in overweging geeft om ex artikel 379 lid 1 Fw ambtshalve te bepalen dat de per 21 december 2023 beschikbaar gestelde informatie dient als record date en daarmee als grondslag voor de bepaling van de ondernemingswaarde.
      
    
  
  
    
      10De beoordeling
    
    
      10.1.
      Op grond van artikel 378 lid 1 Fw kan de rechtbank gevraagd worden zich een oordeel te vormen over aspecten die van belang zijn in het kader van het tot stand brengen van een akkoord indien hierover tussen bij het akkoord betrokken partijen verschil van inzicht bestaat. Naar het oordeel van de rechtbank voldoet de door de herstructureringsdeskundige gestelde vraag, onderverdeeld in drie deelvragen, over behandeling van LC-faciliteiten, de wijze van berekening van de reorganisatiewaarde en de het al dan niet aan de orde zijn van de bifurcatie aan deze voorwaarden en leent zich voor een aspectenverzoek.
      
      
        
          Ten aanzien van Vraag 1
        
      
      
    
    
      10.2.
      De eerste door de herstructureringsdeskundige gestelde vraag betreft de behandeling van LC-faciliteiten bij het bepalen en verdelen van de reorganisatiewaarde zoals is voorzien in de Concept Akkoorden en luidt als volgt:
      
      
        
          Hoe dienen LC-faciliteiten te worden behandeld bij de bepaling van de reorganisatiewaarde: als operationele kosten of als schuld? En indien de LC’s als schuld kwalificeren, betreft het dan een voorwaardelijke schuld of onvoorwaardelijke schuld voor de verdeling van de reorganisatiewaarde? En indien als onvoorwaardelijke schuld, betreft het dan een geschatte aanspraak of een voorwaardelijke aanspraak?  
        
      
      
    
    
      10.3.
      Deze deelvraag betreft de vraag hoe met ten behoeve van de vennootschappen aan derden afgegeven LC’s moet worden omgegaan bij het bepalen van de reorganisatiewaarde van deze onderneming. Dienen de LC’s als schuld van de vennootschappen te worden behandeld of moeten LC’s behandeld worden als operationele kosten, dat wil zeggen kosten die moeten worden gemaakt in het kader van het uitvoeren van opdrachten/werkzaamheden?
      
    
    
      10.4.
      Bij de beantwoording van deze deelvraag is allereerst van belang wat onder reorganisatiewaarde in de zin van titel IV van de Fw moet worden verstaan. In artikel 384 lid 4 Fw wordt tot uitdrukking gebracht de regel dat de waarde die met het akkoord behouden kan blijven of gerealiseerd kan worden door dat akkoord eerlijk onder de stakeholders wordt verdeeld. Deze reorganisatiewaarde is gebaseerd op een going concern-veronderstelling en de veronderstelling dat met een akkoord de vermogensstructuur van het betreffende bedrijf zodanig verbetert dat er een levensvatbare onderneming ontstaat. De vaststelling van de reorganisatiewaarde is niet zo zeer een juridische exercitie, maar meer een bedrijfseconomische. Mede in dat licht moet worden bezien hoe met LC’s moet worden omgegaan bij de waardering van de onderneming.   
      
    
    
      10.5.
      Bij de beantwoording van de onderhavige deelvraag is ook van belang op welke wijze invulling is gegeven aan de hier ter beschikking gestelde LC-faciliteiten. LC’s zijn een vorm van documentair krediet. Voor bedrijven zoals de vennootschappen die actief zijn in de bouw of projectontwikkeling is een LC-faciliteit veelal noodzakelijk om (omvangrijke) opdrachten te kunnen accepteren. In essentie betreft het een abstracte bankgarantie. De werking van de aan de vennootschappen ter beschikking gestelde LC’s kan (vereenvoudigd) als volgt worden weergegeven: de vennootschappen hebben in het kader van overeenkomsten met haar financiers LC-faciliteiten ter beschikking gekregen op grond waarvan zij tot een bepaald bedrag en onder bepaalde voorwaarden LC’s kunnen afgeven aan opdrachtgevers (ook wel de begunstigden genoemd). Deze LC’s zijn bedoeld als zekerheid voor correcte nakoming van de verplichtingen van de vennootschappen jegens haar opdrachtgevers. Met de afgifte van de LC heeft de opdrachtgever/begunstigde een rechtstreekse vordering op de financiële instelling die de LC aan de vennootschappen ter beschikking heeft gesteld (de LC-verstrekker). De begunstigde kan uitbetaling van het in de LC genoemde bedrag verlangen (ook wel trekking van een LC genoemd) als aan de in de LC gestelde voorwaarden is voldaan. In dat laatste geval zal bij trekking de LC-verstrekker het getrokken bedrag de volgende werkdag dienen uit te betalen aan de begunstigde. Vervolgens zijn de  vennootschappen gehouden om het aan de begunstigde uitgekeerde bedrag onmiddellijk te vergoeden aan de LC-verstrekker. Bij niet-nakoming van deze verplichting zijn de vennootschappen (uiteindelijk) gehouden een bedrag als onderpand te storten (de zogeheten ‘cash collateral-verplichting’). Voor zover de vennootschappen niet aan deze verplichting voldoen, hebben zij een schuld aan de LC-verstrekker. Voor niet-getrokken maar wel verleende LC’s of voor (nog) niet-verleende maar wel ter beschikking gestelde LC’s, moeten de vennootschappen een fee betalen. Voor getrokken LC’s moeten de vennootschappen rente betalen. Voorts geldt dat 95 dagen voor het einde van de looptijd (de ‘maturity date’) van de LC-faciliteiten de vennootschappen voor uitstaande LC-faciliteiten een bedrag gelijk aan 105% van de uitstaande waarde cash collateral moeten storten, ongeacht of LC’s zijn getrokken of niet. Onder de huidige voorwaarden van de LC-faciliteiten zal bij uitblijven van een akkoord op 27 maart 2024 laatstbedoelde cash collateral- storting moeten worden gedaan. Onderdeel van het akkoord behelst onder meer verlenging van de looptijd van de LC-faciliteiten (en dus opschuiving van de cash collateral date) met drie jaar.  
      
    
    
      10.6.
      
        Voor de vraag hoe met deze LC’s om te gaan bij de waarderingsvraag acht de rechtbank het dienstig om uit te gaan van twee categorieën LC’s:
        i.  LC’s die zijn getrokken en/of afgegeven LC’s waarvan de kans op trekking zeer aanzienlijk is;
        ii. de overige (afgegeven en/of nog niet afgegeven) LC’s.  
      
      
    
    
      10.7.
      Zoals hierboven overwogen, is bij homologatie van een akkoord het uitgangspunt dat de onderneming kan worden gecontinueerd. Er geldt een going concern-veronderstelling waarbij  na homologatie van het akkoord een levensvatbaar bedrijf ontstaat. Dit laatste is het ultieme doel van het akkoord. Deze veronderstelling geldt mitsdien ook voor de in het kader van het akkoord spelende bepaling van de reorganisatiewaarde. Uitgaande van de going concern-veronderstelling is de verwachting dat de vennootschappen bij een succesvol akkoord hun lopende contractuele verplichtingen jegens hun opdrachtgevers zullen nakomen gerechtvaardigd. Bij nakoming van de verplichtingen door de vennootschappen zal in de regel geen sprake zijn van trekking onder de LC-faciliteiten, de LC kan na uitvoering van de werkzaamheden worden teruggeven aan de LC-verstrekker en er ontstaat ook geen vordering (schuld) met renteverplichting op de vennootschappen. De hiervoor beschreven veronderstellingen brengen naar het oordeel van de rechtbank met zich dat de onder (ii) genoemde categorie LC’s in het kader van de waarderingsvraag vanuit bedrijfseconomisch oogpunt veeleer moeten worden gezien als operationele kosten en niet als een schuld. Immers, bij reguliere bedrijfsvoering zal het bij het uitvoeren van opdrachten doorgaans niet komen tot trekking van een LC zodat ook geen (reële kans op) schuld aan de LC-verstrekker ontstaat. LC’s gelden als waarborg voor het geval zaken mis gaan. Maar het voert te ver om daar al op voor uit te lopen bij een levensvatbare onderneming die operationeel blijft en haar opdrachten en werkzaamheden blijft uitvoeren als voorheen.   
      
    
    
      10.8.
      Ten aanzien van de onder (i) genoemde categorie LC’s geldt naar het oordeel van de rechtbank het volgende. Het gaat hierbij om getrokken LC’s of LC’s waarvan de kans op trekking als zeer aanzienlijk moet worden aangemerkt omdat er bij de uitvoering van de werkzaamheden fouten zijn gemaakt. Ten aanzien van deze LC’s is óf reeds een schuld ontstaan aan de LC-verstrekker óf is de kans op het ontstaan van een schuld zeer aanzienlijk. Hier ligt dan voor de hand om bij de waarderingsvraag uit te gaan van een onvoorwaardelijke schuldpositie en niet van een operationele kostenpost.  
      
    
    
      10.9.
      Door partijen is in de onderhavige procedure de nodige aandacht gegeven aan de juridische kwalificatie van de rechtsverhouding tussen LC-verstrekker en de vennootschappen. Echter, bij de vraag hoe om te gaan met LC’s bij het bepalen van de reorganisatiewaarde heeft de juridische duiding van de rechtsverhoudingen slechts beperkte waarde. Het gaat hier om een bedrijfseconomische waardering waarbij met een bedrijfseconomische bril gekeken wordt naar de LC-faciliteiten en waarbij rekening wordt gehouden met de bedrijfseconomische veronderstellingen die gelden na de homologatie van een akkoord.     
      
    
    
      10.10.
      Dat zonder homologatie van het akkoord sprake is van een cash collateral-verplichting voor de afgegeven of ter beschikking gestelde LC-faciliteiten vanaf 27 maart 2024, maakt het voorgaande niet anders. Immers, bij de beantwoording van de vraag wordt uitgegaan van een situatie van going concern, waarbij – gelet op de thans voorliggende Concept Akkoorden – een voortzetting van de kredietfaciliteiten en een verschuiving van de cash collateral date aan de orde lijken te zijn.. Gelet hierop hoeft bij het bepalen van de waarde die naar verwachting gerealiseerd kan worden als het akkoord tot stand komt met deze omstandigheid geen rekening te worden gehouden. 
      
    
    
      10.11.
      Ook het argument dat bij de waardering rekening moet worden gehouden met de omstandigheid dat na homologatie niet direct sprake is van een bloeiend bedrijf, snijdt voor wat betreft de hier aan de orde gestelde deelvraag geen hout. De rechtbank wil niet bestrijden dat de vennootschappen op dit moment in zwaar weer verkeren en dat – ook na homologatie van het akkoord – verder zal moeten worden gewerkt aan versterking van de financiële positie. Doch voor de vraag op welke wijze LC’s behandeld moeten worden bij de bepaling van de reorganisatiewaarde is de financiële staat waarin onderneming zich thans en in de zeer nabije toekomst bevindt niet zonder meer relevant. Zolang maar vaststaat dat met de homologatie van het akkoord een (in beginsel) levensvatbaar bedrijf ontstaat dat correcte uitvoering kan geven aan het overgrote deel van de lopende en toekomstige opdrachten. Dat dat laatste niet aannemelijk te achten is na homologatie van het akkoord, is gesteld noch gebleken. 
      
    
    
      10.12.
      Door de vennootschappen en/of belanghebbende financiers is nog aangevoerd dat het onredelijk zou zijn als derden kunnen meedelen in de reorganisatiewaarde, terwijl deze waarde  wordt gecreëerd door het risico dat financiers lopen door continuering van de LC-faciliteiten. Ook is betoogd dat het toch niet zo kan zijn dat bij verdeling van de reorganisatiewaarde een deel van de (waarde van de) zekerheden die de vennootschappen hebben afgegeven ten behoeve van de LC-verstrekkers zal toekomen aan derden. De rechtbank wijst er echter op dat deze vragen gaan over de verdeling van de reorganisatiewaarde, terwijl de onderhavige en door de rechtbank te beantwoorden deelvraag gaat over een andere vraag, namelijk over de wijze waarop de reorganisatiewaarde van de vennootschappen moet worden bepaald. De vraag of de reorganisatiewaarde al dan niet eerlijk wordt verdeeld in het akkoord, is een vraag die pas aan de orde zal komen bij de homologatie.  
      
    
    
      10.13.
      Gelet op het voorgaande komt de rechtbank tot de volgende beantwoording van de eerste deelvraag (Vraag 1): 
      
      
        Bij het bepalen van de reorganisatiewaarde moeten de in het aspectenverzoek genoemde LC-faciliteiten gelden als operationele kosten, met uitzondering van die LC’s die zijn afgegeven én door de begunstigde getrokken zijn, of waarvan ten tijde van de bepaling van de reorganisatiewaarde de kans op trekking als zeer aanzienlijk kan worden ingeschat. 
      
      
      
        
          Ten aanzien van Vraag 2
        
      
    
    
      10.14.
      De tweede door de herstructureringsdeskundige gestelde deelvraag betreft de wijze van bepalen en verdelen van de reorganisatiewaarde van de schuldenaren over de diverse entiteiten en luidt als volgt:
      
      
        
          Kan voor de akkoorden worden uitgegaan van een geconsolideerde reorganisatiewaarde van de gehele Mc Dermott groep?
        
      
      
    
    
      10.15.
      Een belangrijk onderdeel van het debat tussen partijen is de vraag of bij bepaling van de aanspraak van Reficar op de te verdelen reorganisatiewaarde uitgegaan moet worden van de geconsolideerde reorganisatiewaarde van de groep of alleen van de reorganisatiewaarde van MIH als individuele entiteit. De herstructureringdeskundige heeft daarom verzocht om een uitspraak te doen over het aspect of voor de akkoorden kan worden uitgegaan van de geconsolideerde reorganisatiewaarde van de gehele Mc Dermott groep.  Deze vraag is relevant omdat Reficar, anders dan de overige bij de akkoorden betrokken schuldeisers, alleen schuldeiser van MIH (en in de Engelse procedure van CB&I UK) is en dus alleen rechten heeft die onder het MIH akkoord gewijzigd (kunnen) worden. Deze positie van Reficar staat tussen partijen niet ter discussie.
      
    
    
      10.16.
      De vennootschappen en haar financiers (al heeft de LC Groep zich er niet expliciet over uitgelaten) stellen zich op het standpunt dat uitgegaan moet worden van de individuele reorganisatiewaarde per entiteit. Volgens hen betekent dit dat bij de bepaling van de aanspraak van Reficar slechts de reorganisatiewaarde van MIH als zelfstandige entiteit relevant is.
      
    
    
      10.17.
      Reficar stelt dat uitgegaan dient te worden van de geconsolideerde reorganisatiewaarde van de gehele Mc Dermott groep. Er is onvoldoende accurate en gedetailleerde informatie beschikbaar om tot een reorganisatiewaarde voor de individuele entiteiten van de groep te komen, dus ook voor MIH. 
      
    
    
      10.18.
      Ook de herstructureringsdeskundige is van mening dat allocatie van een reorganisatiewaarde aan de diverse entiteiten van de groep afzonderlijk uiterst ingewikkeld is. Hij voert hiervoor het volgende aan. De diverse onderdelen van de groep zijn op talloze manieren met elkaar verbonden. Er is sprake van een grote onderlinge verwevenheid tussen de diverse onderdelen van de groep; zowel juridisch, operationeel, fiscaal als financieel. Grant Thorton komt om die reden tot een ‘allocatie’ en een ‘schatting’ en niet tot een ‘technische analyse’. Het uitgangspunt dat de schuldenlast volledig gealloceerd moet worden aan de leningnemer van de groep is in casu niet juist en in geval van de McDermott groep bedrijfseconomisch complex. De herstructureringsdeskundige komt dan ook tot de conclusie dat, omdat de schuldenallocatie aan de diverse entiteiten in de linker- en rechterboom op basis van de economische werkelijkheid niet mogelijk is, een geconsolideerde waardering rechtvaardiger is.
      
    
    
      10.19.
      De rechtbank merkt op dat Grant Thornton in de Valuation Reports  van 28 september 2023 en 17 januari 2024 stelt dat het management heeft bevestigd dat er geen gedetailleerde informatie op het niveau van de Nederlandse entiteiten beschikbaar is waarop een waardering op dat niveau kan worden uitgevoerd. Daarom heeft Grant Thornton ervoor gekozen de groepswaardering (geconsolideerd) als uitgangspunt te nemen voor de inschatting  van de reorganisatiewaarde van MIH. In beide rapporten waarin de inschatting van de reorganisatiewaarde/Enterprise Value van MIH op basis van de waarde zoals bepaald voor de gehele groep is gegeven, heeft Grant Thornton – naar het lijkt – niet duidelijk aangegeven op basis van welke gegevens (en grondslagen/aannames) zij is gekomen tot de geschatte waardering van de reorganisatiewaarde van MIH. Zo stel de herstructureringsdeskundige onweersproken in zijn aspectenverzoek dat Grant Thornton zich bij deze schatting onder meer heeft gebaseerd op een analyse door het management zonder deze analyse ook te hechten aan haar rapportage. Ook de, als bijlage overgelegde jaarrekening 2022, is door McDermott International Limited als een geconsolideerd jaarverslag gepubliceerd.
      
    
    
      10.20.
      In het Nederlandse burgerlijke recht is het uitgangspunt de zelfstandigheid van ieder rechtspersoon. Elke vennootschap is een afzonderlijk rechtssubject, een zelfstandig drager van rechten en plichten. Ook de Faillissementswet heeft dit als uitgangpunt. Vertaald naar de WHOA betekent dit dat, in geval een groep vennootschappen zijn schulden wil herstructureren, iedere schuldenaar individueel een akkoord aan zijn schuldeisers aanbiedt. De mogelijkheid van het aanbieden van een groepsakkoord, anders dan als bedoeld in artikel 372 Fw, kent de wet niet. Om een akkoord aan de schuldeisers te kunnen aanbieden moet onder meer de reorganisatiewaarde worden bepaald. 
      
    
    
      10.21.
      Voor de beantwoording van de vraag van de herstructureringsdeskundige of de reorganisatiewaarde, waarop het aanbod aan de schuldeisers in het akkoord is gebaseerd, per groepsentiteit of geconsolideerd moet worden vastgesteld, dient naar het oordeel van de rechtbank aansluiting te worden gezocht bij de criteria zoals deze gelden voor de afwikkeling in faillissement van gelieerde vennootschappen. Hier geldt het uitgangspunt dat de failliete ondernemingen die tot de groep behoren individueel worden afgewikkeld en dat geconsolideerde afwikkeling slechts aan de orde is als scheiding van de boedels niet op reële basis mogelijk is. De Hoge Raad heeft niet-limitatieve criteria gegeven onder welke omstandigheden een geconsolideerde afwikkeling in de rede ligt. Dit is onder meer in het geval van: (i) hoofdelijke aansprakelijkheid van alle vennootschappen jegens de financiers, welke potentieel tot een volledige verdringing van de concurrente schuldeisers in de afzonderlijke boedels zou leiden; (ii) het ontbreken van afzonderlijke jaarrekeningen en de onmogelijkheid deze samen te stellen in het geval een geconsolideerde jaarrekening is gepubliceerd; (iii) het ontbreken van niet-arbitraire maatstaven voor toewijzen van (een belangrijk deel van) de activa. In die gevallen is, zo oordeelt de Hoge Raad, sprake van een dusdanige economische en financiële verwevenheid dat afwikkeling op entiteitsniveau niet langer voor de hand ligt. Het bovenstaande brengt mee dat de bepaling van de reorganisatiewaarde van de diverse onderdelen van de McDermott groep in beginsel op entiteitsniveau moet geschieden. Dit is slechts anders indien ontvlechting niet mogelijk is in verband met verregaande vermenging van de vermogens. Of hier ook daadwerkelijk sprake van is kan de rechtbank in dit stadium van de procedure niet beoordelen bij gebrek aan nadere informatie. 
      
    
    
      10.22.
      Gelet op het voorgaande komt de rechtbank tot de volgende beantwoording van de tweede deelvraag (Vraag 2):
      
      
        Het uitgangspunt is dat de bepaling van de liquidatie- en reorganisatiewaarde van een groep vennootschappen in beginsel op individueel entiteitsniveau dient te geschieden. Dit kan echter anders zijn indien een splitsing op entiteitsniveau niet, of uiterst moeizaam, mogelijk is in verband met de nauwe verwevenheid tussen de verschillende entiteiten. 
        Bij de beantwoording van de vraag of uitgegaan moet worden van een geconsolideerde reorganisatiewaarde of van een reorganisatiewaarde op het niveau van de individuele entiteit zullen onder meer de volgende aspecten een rol kunnen spelen:
        - de mogelijkheid om de onderlinge verwevenheid tussen de entiteiten van de groep (zinvol) te ontvlechten;
        - de toerekening van de activa en passiva aan de individuele entiteiten op  basis van voor derden kenbare, onderbouwde en verifieerbare gegevens en uitgangspunten;
        - de wijze van financiering van (de activiteiten van) de groep;
        - de wijze waarop deze financiering wordt gealloceerd aan de individuele entiteiten, dan wel welke entiteit(en) van deze financiering heeft/hebben geprofiteerd;
        - het gegeven dat de berekende reorganisatiewaarde van het gehele concern, gelet op de nauwe verwevenheid en onderlinge afhankelijkheid, alleen kan worden gerealiseerd door de samenwerking in concernverband.
      
      
      
        
          Ten aanzien van Vraag 3
        
      
      
    
    
      10.23.
      
        Naar de rechtbank begrijpt, wensen partijen in de derde deelvraag aan de rechtbank voor te leggen
        I. of in het onderhavige geval bifurcatie als bedoeld in artikel 374 lid 3 Fw aan de orde is en, zo ja;
        II. of een dergelijke bifurcatie alleen een rol speelt bij de indeling in klassen en de daarop volgende stemming, dan wel ook doorwerkt in de verdeling van de reorganisatiewaarde, meer specifiek: of bifurcatie in het onderhavige geval met zich brengt dat Reficar enerzijds en de Secured Creditors voor het ongesecureerde deel van hun vordering anderzijds (in beginsel) op voet van gelijkwaardigheid meedelen in het reorganisatiesurplus (op grond van de absolute priority rule van artikel 384 lid 4 sub b Fw). 
      
      
    
    
      10.24.
      Bij de behandeling van voormelde deelvraag gaat de rechtbank uit van de vooronderstelling dat sprake is van enige, in het akkoord te betrekken, gesecureerde vordering van de Secured Creditors, alsook van de vooronderstelling dat de in aanmerking te nemen liquidatiewaarde onvoldoende is om deze vordering volledig te dekken. 
      
      
        
          Ad I:
        
      
      
    
    
      10.25.
      Artikel 374 lid 3 Fw bepaalt dat schuldeisers met een voorrang die voortvloeit uit pand of hypotheek enkel voor het deel van hun vordering waarvoor de voorrang geldt in één of meer klassen van schuldeisers met een dergelijke voorrang worden ingedeeld, en voor het niet door pand of hypotheek gedekte deel in een klasse zonder voorrang, tenzij door het achterwege laten van een dergelijke splitsing (bifurcatie) geen verandering ontstaat in de verdeling van de waarde die met het akkoord wordt gerealiseerd. Bij de bepaling van het deel van de vordering waarvoor de voorrang tot zekerheid strekt, dient te worden uitgegaan van de waarde die naar verwachting in een faillissement volgens de wettelijke rangorde door deze schuldeiser op basis van zijn pand- of hypotheekrechten verkregen zou zijn.
      
    
    
      10.26.
      In het licht van deze bepaling, en uitgaande van hiervoor vermelde vooronderstellingen, is de rechtbank van oordeel dat een splitsing in een gesecureerd en een ongesecureerd deel van de vorderingen van de Secured Creditors in beginsel aan de orde is.
      
    
    
      10.27.
      Lealand/MIH, AHG, de LC Groep en (ter zitting ook) de herstructureringsdeskundige stellen zich op het standpunt dat bifurcatie achterwege kan blijven. Zij voeren daartoe – zakelijk weergegeven – aan
      ( a)	dat door het achterwege blijven van de splitsing geen wijziging optreedt in de  	verdeling van de waarde die met het akkoord wordt gerealiseerd, en/of;
      ( b) 	dat Reficar structureel op de Secured Creditors is achtergesteld en (dus) in geen  	enkel scenario haar vordering voldaan zal krijgen.
      
    
    
      10.28.
      Of de onder (a) genoemde uitzonderingssituatie zich voordoet, kan naar het oordeel van de rechtbank thans niet worden vastgesteld, omdat de daarvoor benodigde informatie ontbreekt. Zoals uit het voorgaande reeds volgt, is immers nog allerminst duidelijk welke reorganisatiewaarde voor een eventuele verdeling in aanmerking komt. De consequenties van het al dan niet splitsen van de vorderingen van de Secured Creditors kunnen daarmee evenmin in voldoende mate worden overzien.
      
    
    
      10.29.
      De structurele achterstelling van Reficar, zo begrijpt de rechtbank, zou hierin bestaan dat Reficar uitsluitend een vordering heeft op MIH (en CB&I UK), terwijl de Secured Creditors daarnaast – via de afgegeven garanties – ook een directe vordering hebben op de dochtermaatschappijen van MIH en bovendien een pandrecht hebben op de vorderingen van MIH op haar dochters en op de aandelen die MIH in die dochters heeft. Als gevolg hiervan zou Reficar zich pas op eventuele activa van MIH kunnen verhalen, zodra de vorderingen van de Secured Creditors integraal zijn voldaan. 
      
    
    
      10.30.
      De rechtbank deelt niet de opvatting dat de hier omschreven achterstelling, wat daar verder ook van zij, een reden kan zijn om niet tot bifurcatie over te gaan. In de eerste plaats valt zonder nadere toelichting, welke ontbreekt, niet in te zien op welke wijze een rechtstreekse vordering op de dochtervennootschappen van invloed is of kan zijn op (de inhoud van) het akkoord op het niveau van MIH. Juridisch gezien betreft het hier immers een aanspraak op een derde. Het zou wellicht anders kunnen liggen voor de pandrechten op de vorderingen van MIH op de dochterondernemingen en voor de pandrechten op de aandelen in de dochters, nu die vorderingen en aandelen tot het activum van MIH behoren. Verondersteld mag echter worden dat een eventuele waarde van die vorderingen en aandelen al in de liquidatiewaarde – die de basis vormt voor de bifurcatievraag – is verdisconteerd.
      
    
    
      10.31.
      Vooralsnog dient er naar het oordeel van de rechtbank dan ook van te worden uitgegaan dat bifurcatie aan de orde is.
      
      
        
          Ad II:
        
      
      
    
    
      10.32.
      Partijen twisten vervolgens over het antwoord op de vraag of met het in de parlementaire geschiedenis van artikel 374 lid 3 Fw genoemde Amendement Van der Graaf cs, waarbij de bifurcatieregel is ingevoerd, is bedoeld de bifurcatie door te laten werken in de verdeling van de reorganisatiewaarde (in die zin dat gesecureerde schuldeisers hun voorrang slechts kunnen laten gelden voor het bedrag waarvoor hun vordering met zekerheden is gedekt, en voor het overige (in beginsel) op gelijke voet met de overige concurrenten moeten meedelen), of dat het hier uitsluitend een regel is die iets beoogt te zeggen over klassenindeling en daaropvolgende stemming (waarna bij de verdelingsvraag opnieuw een beroep kan worden gedaan op het volledige zekerhedenpakket).
      
    
    
      10.33.
      Naar het oordeel van de rechtbank kan uit de Toelichting op het Amendement niet anders worden opgemaakt dan dat is beoogd de bifurcatie te laten doorwerken in de verdelingsvraag. In de Toelichting is immers te lezen dat met het Amendement wordt geregeld dat schuldeisers met pand- of hypotheekrechten alleen gesecureerd zijn tot de waarde die naar verwachting in faillissement volgens de wettelijke rangorde verkregen zou zijn. Via het ongesecureerde deel van zijn vordering kan de gesecureerde schuldeiser vervolgens meeprofiteren van het eventuele reorganisatiesurplus, aldus de Toelichting. 
      
    
    
      10.34.
      Dit brengt met zich dat de Secured Creditors voor het ongedekte deel van hun vorderingen in beginsel op dezelfde wijze als de overige concurrente schuldeisers, onder wie Reficar, in de verdeling van de reorganisatiewaarde dienen te worden betrokken.  
      
    
    
      10.35.
      Het vorenstaande neemt niet weg dat een schuldenaar ervoor kan kiezen om onder het Akkoord niet aan alle concurrente schuldeisers hetzelfde aanbod te doen en de concurrente schuldeisers om die reden in verschillende klassen onder te verdelen. Omdat het hier dan een afwijking betreft van de absolute priority rule van artikel 384 lid 4 sub b Fw, zal voor een dergelijke ongelijke behandeling een redelijke grond moeten bestaan en zal voorts moeten kunnen worden aangenomen dat de bij de afwijking betrokken schuldeisers niet in hun belangen worden geschaad. 
      
    
    
      10.36.
      Gelet op het voorgaande komt de rechtbank – in aanmerking genomen de in r.o. 10.24 omschreven vooronderstellingen – tot de volgende beantwoording van de derde deelvraag (Vraag 3):
      
      
        Bifurcatie is aan de orde en deze bifurcatie werkt door in de verdeling van de reorganisatiewaarde, in die zin dat Reficar enerzijds en de Secured Creditors voor het ongesecureerde deel van hun vordering anderzijds in beginsel op voet van gelijkwaardigheid dienen mee te delen in een eventueel reorganisatiesurplus.
      
      
    
  
  
    
      11De beslissing
    
    
      De rechtbank
    
    
    - beantwoordt Vraag 1 op de hiervoor in r.o. 2.2.1 weergegeven wijze;
    - beantwoordt Vraag 2 op de hiervoor in r.o. 2.2.2 weergegeven wijze;
    - beantwoordt Vraag 3 op de hiervoor in r.o. 2.2.3 weergegeven wijze.
    
    
    
      Deze beschikking is gegeven door mr. A.E. de Vos, voorzitter, mr. M.P. de Valk en mr. M.D.E. Leppens, rechters en in aanwezigheid van mr. M.F. Backx, griffier, in het openbaar uitgesproken op 12 februari 2024.
    
    
    
      De griffier is buiten staat deze 
      beschikking mede te ondertekenen
    
  
  
     HR 25 september 1987, NK 1988/136 m.nt. G (Van Kempen en Begeer/Zilfa en DCW)
  
  
     Kamerstukken II 2019/20, 35249, nrs. 9 en 14.