ECLI:NL:GHAMS:2004:AP8932, Gerechtshof Amsterdam, 08-07-2004, 908/2001 OK
Gerechtshof Amsterdam — Uitspraak 
Datum: 2004-07-08 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht

Samenvatting: De Ondernemingskamer heeft Koninklijke KPN N.V. bevolen haar jaarrekening over het boekjaar 2000 in te richten met inachtneming van de volgende aanwijzingen:
        1) Koninklijke KPN N.V. dient de verwateringswinst ter zake van de NTT Docomo Transactie in de winst- en verliesrekening op te nemen hetzij als afzonderlijke post van het bedrijfsresultaat met een omschrijving waarin het niet-operationele karakter van deze winst tot uitdrukking komt, hetzij als buitengewone bate;
        2) Koninklijke KPN N.V. dient in de toelichting inzicht te geven in de wijze waarop de warrant en het conversierecht zijn gewaardeerd, een en ander met inachtneming  van hetgeen hiervoor in 4.2 - samenvattend - is overwogen;
        3) Koninklijke KPN N.V.  dient de toelichting inzake de waardering van de goodwill in E-Plus en de licenties per ultimo 2000 te verbeteren, een en ander met inachtneming van hetgeen hiervoor in 4.2 - samenvattend - en in 3.32 is overwogen en dient daarbij aan te geven of en zo ja tot welk bedrag de door haar uit te voeren heroverweging alsnog aanleiding geeft tot impairment van E-Plus;
        met veroordeling van Koninklijke KPN N.V. in de kosten van het geding aan de zijde van Stichting Onderzoek Bedrijfs Informatie SOBI.

GERECHTSHOF TE AMSTERDAM
      ONDERNEMINGSKAMER
    
    
    
    
    ARREST van 8 juli 2004 in de zaak met rolnummer 908/2001 OK van
    
    
    
      	de stichting
      	STICHTING ONDERZOEK BEDRIJFS INFORMATIE SOBI,
      	gevestigd te Amsterdam, 
      	EISERES,
      	advocaat en procureur: MR. G.J. KEMPER,
    
    
    
    	t e g e n
    
    
    
      	de naamloze vennootschap
      KONINKLIJKE KPN N.V.,
      gevestigd te 's-Gravenhage, 
      GEDAAGDE,
      advocaten: MR. M.W. JOSEPHUS JITTA en MR. H. BECKMAN,
      procureur: MR. M.W. JOSEPHUS JITTA.
    
     
    1. Het verloop van het geding
    
    1.1 Voor het verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer naar haar arresten in deze zaak van 3 januari 2002 en 7 november 2002.
    
    1.2 Gedaagde (hierna KPN te noemen) heeft ter rolzitting van 28 november 2002 een akte na tussenarrest van 7 november 2002 genomen en producties in het geding gebracht, waarna mr. Josephus Jitta bij brief van 4 december 2002 een fout in deze akte heeft hersteld.
    
    1.3 Eiseres (hierna SOBI te noemen) heeft ter rolzitting van 19 december 2002 een akte genomen.
    
    1.4 Ter terechtzitting met gesloten deuren (het proces-verbaal vermeldt abusievelijk: ter openbare terechtzitting) van 28 maart 2003 zijn achtereenvolgens als getuigen gehoord E. Kraaijenzank, L.J.H. van Dam en K. Meertens. 
    
    1.5 Ter terechtzitting met gesloten deuren (het proces-verbaal vermeldt abusievelijk: ter openbare terechtzitting) van 31 maart 2003 zijn achtereenvolgens als getuigen gehoord K. Phili, J.M. Henderson en J.A.M. Stael. 
    
    1.6 Ter terechtzitting met gesloten deuren (het proces-verbaal vermeldt abusievelijk: ter openbare terechtzitting) van 4 april 2003 zijn achtereenvolgens als getuigen gehoord C.J. Oort, W.G. Jiskoot, A.J. Scheepbouwer en J.J. van Duyn. 
    
    1.7 Ter terechtzitting met gesloten deuren (het proces-verbaal vermeldt abusievelijk: ter openbare terechtzitting) van 23 mei 2003 is als getuige gehoord D.G. Eustace. 
    
    1.8 KPN heeft ter rolzitting van 8 januari 2004 een akte na getuigenverhoor genomen en producties in het geding gebracht.
    
    1.9 SOBI heeft ter rolzitting van 22 januari 2004 een akte na getuigenverhoor genomen.
    
    1.10 De advocaten hebben ter terechtzitting met gesloten deuren van de Ondernemingskamer van 29 januari 2004 de standpunten van partijen nader toegelicht, ieder aan de hand van - aan de Ondernemingskamer overgelegde - pleitaantekeningen.
    
    1.11 Partijen hebben ten slotte de stukken van het geding, waaronder voormelde pleitaantekeningen, waarvan de inhoud als hier herhaald en ingelast geldt, aan de Ondernemingskamer overgelegd voor het wijzen van arrest.
    
    
    2. De vaststaande feiten
    
    Voor de feiten verwijst de Ondernemingskamer naar hetgeen dienaangaande telkens onder het hoofd "De vaststaande feiten" is overwogen in haar voormelde arresten van 3 januari 2002 en van 7 november 2002.
    
    
    3. De gronden van de beslissing
    
    3.1 Omtrent de onderscheiden door SOBI opgeworpen bezwaren tegen de jaarrekening van KPN over het boekjaar 2000 overweegt de Ondernemingskamer het volgende.
    
    De NTT Docomo Transactie
    
    3.2 De Ondernemingskamer overweegt in de eerste plaats dat in de laatste volzin van rechtsoverweging 3.6 van het (tussen)arrest van 7 november 2002 bij wijze van misslag is gesproken over bijzondere baten. Deze volzin dient als volgt te worden gelezen:
    
    Voor het geval KPN meende niet te mogen afwijken van de Modellen voor de jaarrekening, had zij de verwateringswinst onder de post "buitengewone baten" dienen op te nemen.
    
    3.3 Voor het overige blijft de Ondernemingskamer bij hetgeen omtrent de onderhavige transactie is overwogen en beslist in de rechtsoverwegingen 3.2 tot en met 3.8 in het arrest van 7 november 2002. Naar haar oordeel is zij met die overwegingen en beslissingen niet - zoals KPN heeft betoogd - buiten de grenzen van de rechtsstrijd van partijen getreden. SOBI had aanvankelijk aan de orde gesteld dat de NTT Docomo Transactie de winst van KPN niet raakt. In het accountantsverhoor en het - verdere - debat van partijen ten overstaan van de Ondernemingskamer is daarbij ook aan de orde gekomen of de uit genoemde transactie voortvloeiende verwateringswinst tot het bedrijfsresultaat behoort. Tussen laatstbedoelde vraag en de oorspronkelijke stelling van SOBI bestaat een zodanige samenhang dat reeds daarom niet kan worden gezegd dat de Ondernemingskamer ambtshalve de rechtsstrijd met een nieuw onderwerp heeft uitgebreid. Ook kan niet worden gezegd dat KPN door de hiervoor aangegeven verbreding van het debat in haar processuele positie is geschaad.
    
    De Bell South/E-Plus Transactie
    
    (i) De waardering van de warrant en het conversierecht
    
    3.4 In de voorlaatste volzin van rechtsoverweging 3.13 van het arrest van 7 november 2002 zijn de fair market values van de warrant en het conversierecht zoals deze per 24 februari 2000 waren berekend, verwisseld. De in die volzin tussen haakjes geplaatste zinsnede dient dan ook als volgt te worden gelezen: (uitkomende op onderscheidenlijk € 2,3 miljard en € 7,6 miljard).
    
    3.5 De Ondernemingskamer blijft voor het overige bij hetgeen is overwogen en beslist in de rechtsoverwegingen 3.9 tot en met 3.17 van dat arrest. Met hetgeen KPN nadien nog heeft aangevoerd, heeft zij overigens niet aannemelijk gemaakt dat zij niet in staat zou zijn geweest een voldoende toelichting - als omschreven in rechtsoverweging 3.14 van dat arrest - op het gehanteerde waarderingsmodel te geven zonder daarbij vertrouwelijke informatie omtrent E-Plus prijs te moeten geven.
    
    3.6 Aan KPN is in het arrest van 7 november 2002 opgedragen te bewijzen dat de waardering van de warrant en het conversierecht volgens de jaarrekening niet onjuist is en dat de jaarrekening - wat de uitkomst van de waardering betreft - het vereiste inzicht geeft. Terecht - en, anders dan SOBI kennelijk veronderstelt, in overeenstemming met het tussenarrest - is KPN hierbij uitgegaan van de waarderingsdatum 24 februari 2000.
    
    3.7 Aan deze bewijsopdracht heeft KPN voldaan met de door haar overgelegde brief met bijlagen van JP Morgan van 26 juni 2000 (onderdeel van productie 1 bij de akte na tussenarrest van KPN) en de getuigenverklaring van Meertens (waarvoor de Ondernemingskamer met name verwijst naar de pagina's 100, 112-116 en 128-132 van het desbetreffende proces-verbaal), die wordt ondersteund door de getuigenverklaring van Kraaijenzank. Op grond van een en ander komt de Ondernemingskamer tot het oordeel dat een state of the art waarderingsmodel is gehanteerd en dat de in de jaarrekening opgenomen uitkomsten de waarde van de financiële instrumenten correct weergeven.
    
    3.8 De stelling van SOBI dat de gehanteerde waarderingsmethode voor het conversierecht per definitie tot een te hoge waardering leidt, is onjuist. Zoals KPN met juistheid heeft betoogd, is bij de financiële instrumenten onder meer een tijdswaarde in aanmerking genomen welke berust op de kans dat de eindwaarde van het conversierecht gedurende de looptijd hoger komt te liggen dan de beginwaarde ervan, zoals deze waarden worden bepaald door de drie mogelijke manieren waarop dat recht kan worden uitgeoefend. Teneinde die kans en die tijdswaarde te kwantificeren, is door middel van een stochastisch proces een zogeheten "puntenwolk" van mogelijke waarden geconstrueerd. Anders dan SOBI veronderstelt, impliceert het gehanteerde model niet dat de eindwaarde van het conversierecht per definitie zal uitgaan boven de voormelde beginwaarde of dat "de berekende uitoefenprijs hoger ligt dan de beurskoers van de dag waarop de meting betrekking heeft".
    
    (ii) De rubricering van het conversierecht
    
    3.9 De Ondernemingskamer blijft bij hetgeen zij hieromtrent heeft overwogen en beslist in de rechtsoverweging 3.18 tot en met 3.22 van het arrest van 7 november 2002. Naar haar oordeel is zij met die overwegingen en beslissingen niet buiten de grenzen van de rechtsstrijd - op te vatten als de thematiek zoals die door SOBI aan de orde is gesteld en zoals die zich bij het verhoor van de accountant en in het debat van partijen voor de Ondernemingskamer heeft ontwikkeld - getreden.
    
    3.10 In het zojuist vermelde arrest heeft de Ondernemingskamer, kort gezegd, overwogen dat het conversierecht naar de maatstaf van Nederlands jaarrekeningenrecht als eigen vermogen dient te worden gerubriceerd en dat zij - voorshands - niet vermag in te zien dat het overleg met de Amerikaanse Securities and Exchange Commission en de uitkomst daarvan de toepassing van de desbetreffende Nederlandse wetgeving kunnen raken. Aan KPN is te dier zake tegenbewijs opgedragen.
    
    3.11 KPN is in dat tegenbewijs niet geslaagd. De overgelegde stukken - het gaat hier met name om de producties 2 en 3 bij de akte na tussenarrest van 7 november 2002 van KPN - en de afgelegde getuigenverklaringen - met name die van Van Dam, Stael en Henderson - maken weliswaar aannemelijk dat de SEC erop stond dat het conversierecht voor Amerikaanse doeleinden als vreemd vermogen werd aangemerkt en dat KPN de policy had om voorzover zij daartoe de vrijheid had in haar Nederlandse jaarrekening zo dicht mogelijk bij de Amerikaanse maatstaven (US GAAP) aan te sluiten, doch uit deze noch uit de overige stukken en getuigenverklaringen is gebleken van enig argument dat afbreuk doet aan de overwegingen op grond waarvan de Ondernemingskamer in het meergenoemde arrest heeft beslist dat het conversierecht naar de maatstaven van Nederlands jaarrekeningrecht eigen vermogen van KPN vormt. Ook is niet gebleken van zodanige feiten dat het van KPN in redelijkheid niet zou kunnen worden gevergd haar jaarrekening op dit punt in overeenstemming met het Nederlandse recht in te richten. De stelling van KPN (in punt 3.4 van haar akte na tussenarrest van 7 november 2002) "dat de SEC zich ook de bevoegdheid aanmatigt om in jaarrekeningen naar nationaal recht (zoals Nederlands recht) in te grijpen indien zij van oordeel is dat die regelgeving absoluut onverenigbaar is met de SEC-zienswijzen" leidt, wat daarvan zij, niet tot een ander oordeel.
    
    3.12 In het voorgaande ligt besloten dat de Ondernemingskamer als onjuist verwerpt de stellingen van KPN dat het Nederlandse recht ter zake van de rubricering van het conversierecht geen - duidelijke - regels bevat en dat zij keuzevrijheid had om in haar jaarrekening op dit punt aan te sluiten bij de kwalificatie voor Amerikaanse doeleinden.
     
    (iii) De waardering van E-Plus per 24 februari 2000
    
    3.13 In rechtsoverweging 3.34 van het arrest van 7 november 2002 heeft de Ondernemingskamer de vragen opgeworpen of de boekwaarde van de goodwill in E-Plus terecht is gesteld op € 20,3 miljard en of KPN per 24 februari 2000 heeft getoetst of tegenover de - mede door de ontwikkeling van haar eigen beurskoers veroorzaakte - waardetoename van de warrant en het conversierecht ook een dienovereenkomstige stijging viel te constateren van de reële waarde van de te verwerven goodwill in E-Plus, welke goodwill in het kader van een zakelijke transactie per 9 december 1999 kennelijk op € 13,4 miljard was gesteld. KPN is opgedragen nader bewijs te leveren ter zake van - de besluitvorming inzake - de waardering per 24 februari 2000.
    
    3.14 Met de getuigenverklaringen van - onder anderen -  Kraaijenzank (zoals is weergegeven op de pagina's 13, 15, 23 en volgende en 36 van het desbetreffende proces-verbaal) en Scheepbouwer (zoals is weergegeven op de pagina's 83, 91 en 93 van het desbetreffende proces-verbaal), beschouwd tegen de achtergrond van hetgeen omtrent het besluitvormingsproces ter zake van de aankoop van de deelneming in E-Plus is opgenomen in productie 9 bij haar akte na tussenarrest van 7 november 2002, heeft KPN aannemelijk gemaakt dat het maximale bedrag dat zij, uitgaande van de intern door haar gehanteerde, op discounted cash flows gebaseerde business case bereid zou zijn geweest voor die deelneming op te offeren, € 21,3 miljard beliep. Op grond van die verklaringen is eveneens aannemelijk dat de desbetreffende business case op 24 februari 2000 ongewijzigd was en dat in voornoemd bedrag geen strategic premium was opgenomen. De getuigenverklaringen van Jiskoot en Meertens en de als producties in het geding gebrachte waardebenaderingen van ABN AMRO Rothschild en JP Morgan - die KPN bij de aankoop adviseerden - ondersteunen de gegrondheid van het door KPN gevormde oordeel. Met een en ander heeft KPN voldoende gemotiveerd waarom zij geen aanleiding had te twijfelen aan de juistheid van de per 24 februari 2000 berekende verkrijgingsprijs van de deelneming in E-Plus van € 19 miljard - deze lag immers beneden hetgeen zij bereid was op te offeren - en van de daarmee rechtstreeks samenhangende verkrijgingsprijs van de goodwill ad € 20,3 miljard. Onder deze omstandigheden behoefde KPN niet over te gaan tot een toetsing als omschreven in de rechtsoverwegingen 3.34 van het meergenoemde arrest.
    
    De waardering van goodwill en licenties per ultimo 2000
    
    3.15 Aan KPN is in rechtsoverweging 3.36 onderscheidenlijk 3.37 van het arrest van 7 november 2002 bewijs opgedragen van de - besluitvorming inzake de - waardering ultimo 2000 van de goodwill in E-Plus onderscheidenlijk de UMTS-licenties. KPN heeft deze activa onder de noemer "Goodwill en licenties" gezamenlijk in de balans ultimo 2000 opgenomen voor een bedrag van (afgerond) € 28,3 miljard. Gelet op de bedrijfseconomische samenhang tussen deze activa, onder meer hierin tot uitdrukking komende dat de Duitse UMTS-licentie is geïntegreerd in de business case van E-Plus - waaromtrent onder anderen Kraaijenzank heeft verklaard (zoals is weergegeven op pagina 25 van het desbetreffende proces-verbaal) en Scheepbouwer (zoals is weergegeven op pagina 96 van het desbetreffende proces-verbaal) - is dat naar het oordeel van de Ondernemingskamer een juist uitgangspunt. De onderhavige bewijsopdrachten lenen zich dan ook voor gezamenlijke beoordeling. Ter toetsing staat derhalve of de boekwaarde juist is en of de jaarrekening op dit punt het vereiste inzicht biedt. Hierbij zij aangetekend dat KPN in de van haar afkomstige gedingstukken als boekwaarde van E-Plus inclusief de Duitse UMTS-licentie een bedrag van € 27,5 miljard heeft vermeld. Van de juistheid hiervan kan worden uitgegaan nu in de balanspost "Goodwill en licenties" daarnaast - in ieder geval - de voor ruim € 0,7 miljard verworven Nederlandse UMTS-licentie is opgenomen. Met hetgeen in de gedingstukken is aangevoerd en in de getuigenverklaringen is aan te treffen heeft KPN voldoende aannemelijk gemaakt dat de verkrijgingsprijs voor deze laatstgenoemde licentie aanzienlijk beneden het bedrag lag dat KPN daarvoor bereid was geweest op te offeren en dat de boekwaarde van die licentie ook ultimo 2000 - na afschrijving - ten minste wordt gedekt door de bedrijfswaarde ervan. De toetsing door de Ondernemingskamer spitst zich derhalve toe op de juistheid van de boekwaarde van € 27,5 miljard voor de goodwill en licenties van E-Plus.
    
    3.16 In rechtsoverweging 3.31 van het arrest van 7 november 2002 heeft de Ondernemingskamer overwogen dat indien de waarde van de goodwill (en, zo valt daaraan toe te voegen, de licenties) wordt beoordeeld aan de hand van de verwachte toekomstige kasstromen - zoals blijkens de toelichting op de balans kennelijk is gebeurd - de eis van een juist inzicht in die waarde meebrengt dat rekening wordt gehouden met een tijdsfactor. In het kader van de vraag of een afboeking op duurzaam lagere bedrijfswaarde (hierna ook kortweg aan te duiden als: impairment) dient plaats te vinden is derhalve - in ieder geval waar het de beoordeling van de geprojecteerde kasstromen betreft - de DCF-waarde van de desbetreffende activa bepalend en niet de som van de niet gedisconteerde kasstromen. In hetgeen KPN na het meergenoemd arrest nog heeft aangevoerd, vindt de Ondernemingskamer geen aanleiding van deze, op artikel 2:387 lid 4 BW gebaseerde oordelen terug te komen.
    
    3.17 De door KPN in het geding gebrachte stukken en de getuigenverklaringen geven geen basis voor het oordeel dat in het kader van het opmaken en het vaststellen van de jaarrekening op het onderhavige punt daadwerkelijk enige andere toets heeft plaatsgevonden dan de - door KPN voor juist gehouden - toets of de boekwaarde ultimo 2000 werd gedekt door de niet-gedisconteerde kasstromen volgens de business case. Op grond van de nadere toelichting in de akte na getuigenverhoor kan ervan worden uitgegaan dat het daarbij ging om de som van de niet-gedisconteerde kasstromen over een periode van 20 jaar (2000-2020), zonder een terminal value in acht te nemen.
    
    3.18 Op grond van (punt 3.2.2 van) productie 10 bij de akte na tussenarrest van 7 november 2002, die in zoverre steun vindt in de getuigenverklaringen van - met name - Kraaijenzank (zoals is weergegeven op de pagina's 32 en 42 van het desbetreffende proces-verbaal) en Scheepbouwer, kan ervan worden uitgegaan dat aan het eind van het jaar 2000, (mede) met het oog op een projectfinanciering van E-Plus, ten behoeve van de betrokken banken een (geïntegreerde) business case is opgesteld waarin de waarde van de onderhavige balanspost op basis van DCF-waarden en met inachtneming van een strategic premium van 20% is berekend op € 24,7 miljard. In deze, door KPN als conservatief betitelde, business case is geen rekening gehouden met de hierna te noemen upside potentials en belastingvoordelen. De verklaring van Kraaijenzank (zoals is weergegeven op pagina 33 van het desbetreffende proces-verbaal) dat er ultimo 2000 een business case voorlag waarin op DCF-basis een waarde van € 28,9 miljard voor E-Plus was berekend, vindt geen steun in de stukken. Zo op dat moment een dergelijke business case daadwerkelijk bestond - hetgeen de Ondernemingskamer niet aannemelijk voorkomt - moet deze behalve een strategic premium ook upside potentials en belastingvoordelen hebben omvat.
    
    3.19 Naar de stelling van KPN dient bij een waardering op DCF-basis per ultimo 2000 in hindsight rekening te worden gehouden met een aantal alstoen aanwezige upside potentials, te weten de mogelijkheid om infrastructuur te delen, de mogelijkheid om zogenoemde roaming agreements aan te gaan, de implementatie van een I-mode portal en het mogelijke wegvallen van de zesde aanbieder op de Duitse markt. Volgens KPN dient bij die waardebepaling ook een aantal fiscale voordelen in aanmerking te worden genomen. Ter uitwerking van deze stelling heeft KPN op pagina 31 van haar akte na getuigenverhoor de - hierna weergegeven - opstelling verstrekt van de aldus op DCF-basis berekende range van waarden. Opmerking verdient dat hierbij - in tegenstelling tot de waardeberekening op basis van niet-gedisconteerde kasstromen - een terminal value aan het einde van de projectieperiode in aanmerking is genomen.
     
    
      31-12-2000	Discounted
      Low	Discounted
      High	Discounted
      Midpoint	Undiscounted
      2001-2020
      Terminal value 2021&gt;
    
    
    
    
      Infrastructuur/
      national roaming
      Dropout 6e player
      I-mode portal
      DCF 100% (zonder tax)
    
    
    
      CW 77,49%
      CW Tax (77,49%)
      DCF 77,49%
      Strategische premie
      Fair Value
      	11,0
    
    
    
      10,8
      21,8
    
    
    
    
    
      3,4
      -
    
    
    1,1
    
    26,3
    
    20,4
    
    
      3,7
      24,1
    
    
    
      4,8
      28,9	11,0
    
    
    
      10,8
      21,8
    
    
    
    
    
      2,8*
      3,3*
    
    
    1,1
    
    29,0
    
    22,5
    
    
      3,7
      26,2
    
    
    
      5,2
      31,4	11,0
    
    
    
      10,8
      21,8
    
    
    
    
    
      3,1
      1,6
    
    
    1,1
    
    27,6
    
    21,0
    
    
      3,7
      24,7
    
    
    
      5,0
      29,7	36,1
    
    
    
      0,0
      36,1
    
    
    
    
    
    
    
    ___
    
    36,1 (100%)
    
    28,0 (77,49%)
    
    
    
    
    
    
      28,0**
      * De verwachte drop-out van een 6e speler verkleint het effect van het delen van de infrastructuur en national roaming-overeenkomsten.
      * Hierbij gaat in het geval van de undiscounted waardering vanzelfsprekend niet om de Fair Value. 
    
    
    KPN verbindt hieraan de conclusie dat "als opbrengstwaarde werd gezien een waarde die lag tussen de € 28,9 miljard en € 31,4 miljard, zijnde de hoogste van bedrijfswaarde en opbrengstwaarde bij een boekwaarde van de E-Plus-assets van € 27,5 miljard (inclusief de Duitse UMTS-licentie), zodat ook bij een achterafcalculatie er geen aanleiding is voor een afwaardering".
    
    3.20 Naar aanleiding van deze opstelling en de daaraan door KPN verbonden conclusie, overweegt de Ondernemingskamer als volgt. 
    
    3.21 Op grond van de getuigenverklaringen van - met name - Kraaijenzank (zoals is weergegeven op de pagina's 39 en 45 van het desbetreffende proces-verbaal), Scheepbouwer (zoals is weergegeven op pagina 126 van het desbetreffende proces-verbaal), Jiskoot (zoals is weerggeven op de pagina's 63-68 van het desbetreffende proces-verbaal), Henderson (zoals is weergegeven op de pagina's 81-82 van het desbetreffende proces-verbaal) en Eustace (zoals is weergegeven op pagina 25 van het desbetreffende proces-verbaal) is aannemelijk geworden dat pas medio 2001 zodanige financieringsproblemen ontstonden dat KPN en KPN Mobile hun tot dan toe gevoerde, op snelle expansie gerichte, strategie van het mobiele bedrijf moesten opgeven. Er zijn voorts geen feiten of omstandigheden komen vaststaan die tot het oordeel moeten leiden dat de projectie van de kasstromen volgens de business case - zoals deze in het najaar van 2000 was geactualiseerd na de verwerving van de UMTS-licenties - ten tijde van het opstellen van de jaarrekening achterhaald was of anderszins onvoldoende verantwoord zou zijn. De op basis van de business case geprojecteerde kasstromen en de daaruit af te leiden DCF-waarde van (afgerond) € 16,9 miljard (te weten: 77,49% van € 21,8 miljard) beschouwt de Ondernemingskamer derhalve - ook al roept het feit dat in de periode februari-december 2000 de beurskoers (met 80%) en de ondernemingswaarde (met ruim 50%, zoals is aan te treffen bij de gegevens op pagina 13 van de akte na getuigenverhoor van KPN alsmede in productie D bij die akte) aanzienlijk waren gedaald dienaangaande twijfel op en is, anders dan KPN heeft doen betogen, niet zonder betekenis dat naar het (door KPN later gevolgde) oordeel van de markt aan het belang van KPN in E-Plus ultimo 2000 een aanzienlijk lagere waarde moest worden toegekend - als gegeven. Ook voor het overige zijn geen feiten aannemelijk geworden die tot een ander oordeel leiden. De Ondernemingskamer neemt hierbij nog in aanmerking dat SOBI tegenover het gemotiveerde verweer van KPN niet aannemelijk heeft gemaakt dat de waarde van de Duitse licentie na afloop van de licentieperiode aanstonds op nihil moet worden gesteld. 
    
    3.22 Gegeven de DCF-waarde van € 16,9 miljard is de Ondernemingskamer - voorts - van oordeel dat bij de waardebepaling ultimo 2000 - bovendien - rekening kan worden gehouden met de door KPN genoemde upside potentials en belastingvoordelen. Dat de daaruit voortvloeiende kasstromen niet reeds in de (kasstroomprojectie van de) business case waren verwerkt, betekent nog niet dat aan deze posten geen reële betekenis kan worden toegekend, te minder wanneer in aanmerking wordt genomen dat de business case voor financieringsdoeleinden was opgesteld en uit dien hoofde - in zeker opzicht - conservatief was. Op grond van de toelichting in de gedingstukken (zoals is aan te treffen op pagina 11 van de akte na getuigenverhoor van KPN en de punten 7.12 en 7.13 van de pleitnotities van mr. Josephus Jitta voor de terechtzitting van 29 januari 2004) en de getuigenverklaring van - met name - Kraaijenzank, zijn de desbetreffende potentials en belastingvoordelen voldoende plausibel geworden. Uitgaande van de door KPN toegepaste kwantificering, kan de DCF-waarde van € 16,9 miljard worden verhoogd met - maximaal - € 5,6 miljard (77% van € 7,2 miljard) ter zake van upside potentials en met € 3,7 miljard ter zake van belastingvoordelen. Aldus wordt een DCF-waarde van - maximaal - € 26,2 miljard bereikt, hetgeen beneden de boekwaarde van € 27,5 miljard blijft.
    
    3.23 KPN heeft aangevoerd dat de boekwaarde niettemin in ruime mate gedekt werd door de aanwezige (opbrengst)waarde, omdat voormelde DCF-waarde volgens haar nog dient te worden verhoogd met een zogenoemde strategic premium, welke op 20% is gesteld. De Ondernemingskamer verwerpt deze stelling op tweeërlei grond. Eerst en vooral is het principieel niet juist een DCF-waarde te verhogen met een strategic premium indien deze, zoals hier klaarblijkelijk het geval is - waarvoor de Ondernemingskamer verwijst naar pagina 28 van productie H bij de akte van KPN na getuigenverhoor en de getuigenverklaring van Phili (zoals is weergegeven op de pagina's 26-27 van het desbetreffende proces-verbaal) -, wordt berekend aan de hand van market comparables, dat wil zeggen op basis van het verschil tussen de overnameprijzen betaald voor met KPN (Mobile) vergelijkbare ondernemingen en de beurswaarden voor diezelfde ondernemingen voordat er van een overname sprake was. Een strategic premium ware dus methodologisch wel te koppelen aan de marktwaarde van KPN maar niet aan de op interne gegevens gebaseerde DCF-waarde. Dit klemt temeer nu de beurswaarde onderscheidenlijk ondernemingswaarde van KPN zo sterk waren gedaald. De conclusie ligt dan voor de hand dat alle mogelijke upsides ten opzichte van de door de markt gepercipieerde waarde reeds zijn verdisconteerd in voornoemde DCF-waarde van € 26,2 miljard. KPN heeft de Ondernemingskamer met hetgeen zij in de stukken heeft aangevoerd en met de getuigenverklaring van Phili niet van het tegendeel kunnen overtuigen. Daarbij komt dat een strategische premie alleen wordt betaald als de totale controle over een onderneming wordt verkregen. Bij E-Plus gaat het evenwel om een meerderheidsbelang van 77,9% en (nog) niet over de totale controle. De strategische premie moet dus in beginsel buiten de calculatie blijven. KPN heeft niet, althans onvoldoende, duidelijk gemaakt waarom dit in casu anders zou zijn.
    
    3.24 Uitgaande van gedisconteerde kasstromen, moet de conclusie derhalve luiden dat KPN niet heeft bewezen dat de boekwaarde van E-Plus (€ 27,5 miljard) ultimo 2000 nog wordt gedekt door de in E-Plus aanwezige waarde. Nu in de toelichting op de jaarrekening ter zake van een (mogelijke) impairment geen andere toetssteen is vermeld dan "de verwachte toekomstige kasstromen", dient hieraan tevens de conclusie te worden verbonden dat de jaarrekening in zoverre niet het vereiste inzicht biedt. Immers, op basis van niet-gedisconteerde kasstromen is geen verantwoord oordeel over impairment mogelijk en op basis van gedisconteerde kasstromen wordt de boekwaarde niet gehaald.
    
    3.25 Het voorgaande behoeft niet noodzakelijkerwijs te leiden tot de conclusie dat de waardering van de actiefpost "Goodwill en licenties" onjuist is - in die zin dat KPN die post diende af te waarderen op lagere bedrijfswaarde - aangezien daarvoor niet per se de kasstromen, doch de wettelijke bepaling van artikel 2:387 lid 4 BW maatstafgevend is. Te beoordelen staat in dat verband - uiteindelijk - of KPN zich bij het opmaken en vaststellen van haar jaarrekening in redelijkheid op het standpunt kon stellen dat zij geen impairment behoefde toe te passen omdat zij, uitgaande van alle beschikbare informatie, in redelijkheid kon menen dat de bedrijfswaarde van E-Plus niet duurzaam beneden de boekwaarde was gedaald.
    
    3.26 De Ondernemingskamer stelt voorop dat deze beoordeling een virtueel karakter heeft omdat in feite - waarvoor wordt verwezen naar rechtsoverweging 3.17 -  in het formele traject van het opmaken en vaststellen van de jaarrekening niet een dergelijke besluitvorming heeft plaatsgevonden. Het gaat dus om de weging van argumenten die KPN in dit geding, achteraf, doch - zoals zij stelt - op basis van bepaalde elementen van kennis die al aanwezig waren ten tijde van het opmaken van de jaarrekening, naar voren heeft gebracht. Voorts dient te worden vooropgesteld dat, zoals KPN in zoverre terecht heeft aangevoerd, waar het gaat om besluitvorming ter zake van impairment aan de ondernemingsleiding een ruime beoordelingsmarge toekomt. Derhalve zal voor het oordeel dat KPN onjuist heeft gehandeld door niet tot impairment van E-Plus over te gaan, slechts dan voldoende grond zijn indien geen redelijk denkende ondernemingsleiding een dergelijke impairment achterwege had kunnen laten.
    
    3.27 Door KPN is op dit punt aangevoerd (in akte na getuigenverhoor op pagina 4 en onder verwijzing naar productie B) en door getuigen - met name Scheepbouwer (zoals is weergegeven op de pagina's 99 en 105 van het desbetreffende proces-verbaal) en Jiskoot (zoals is weergegeven op de pagina's 28 en volgende en 54 en volgende van het desbetreffende proces-verbaal) - is verklaard, dat bij diverse emissies, zowel van aandelen als van obligaties, die in het najaar van 2000 en het voorjaar van 2001 hebben plaatsgevonden, door de betrokken banken, bij wege van een due diligence met inschakeling van eigen adviseurs, zeer kritisch is gekeken naar de business case van E-Plus. Niet voorstelbaar zou zijn dat die emissies hadden kunnen slagen als de banken zouden hebben getwijfeld aan de waarde die KPN aan de goodwill en licenties van E-Plus toekende. De Ondernemingskamer acht de waarde van deze argumentatie reeds op voorhand betrekkelijk, nu de banken geen verantwoordelijkheid hebben voor de bepaling van de bedrijfswaarde, laat staan voor toetsing van de boekwaarde. De argumentatie vindt ook geen concrete steun in de overgelegde stukken. Noch uit het emissieprospectus dat als productie A bij de akte na getuigenverhoor is gevoegd, noch uit enig ander stuk, blijkt dat de banken een bepaalde waardeberekening van KPN hebben beoordeeld of dat zij daarmee hebben ingestemd. Uit de eigen stellingen van KPN (waarvoor wordt verwezen naar de punten 2.2 en 3.2.2 van productie 10 bij haar akte na tussenarrest van 7 november 2002) volgt, overigens, dat aan de banken een business case is voorgelegd zonder upside potentials en belastingvoordelen, zodat voorzover al sprake zou zijn van een beoordeling van of instemming met een waarde van E-Plus door de banken, zulks betrekking zou hebben op een lagere waarde dan de boekwaarde. Dat in de aan de banken voorgelegde business case een strategic premium was verwerkt - zoals KPN heeft gesteld - doet aan het vorenoverwogene niet af. Weliswaar is aannemelijk te achten dat de banken de business case zorgvuldig hebben beoordeeld en dat zij najaar 2000/voorjaar 2001 nog vertrouwen in (de strategie van) het (mobiele) bedrijf van KPN hadden, maar bij gebreke van enig concreet bewijs acht de Ondernemingskamer niet aannemelijk dat de banken zouden hebben ingestemd met een sommering van DCF-waarde en strategic premium zoals KPN thans voorstaat. De verklaringen van Meertens (werkzaam bij JP Morgan) (zoals is weergegeven op pagina 121 van het desbetreffende proces-verbaal) en Jiskoot (werkzaam bij ABN AMRO Bank N.V.) (zoals is weergegeven op de pagina's 28 en volgende en 54 van het desbetreffende proces-verbaal) wijzen veeleer erop dat de banken bij hun beoordelingen naast - ranges van - DCF-waarden steeds óók werkten met - ranges van - market comparables en de factor strategic premium slechts hanteerden in het kader van die market comparables. Het voorgaande neemt niet weg dat een zekere betekenis aan het welslagen van de emissies voor de (virtuele) oordeels- en besluitvorming over een (mogelijke) impairment niet valt te ontzeggen, niet alleen wat betreft de non-recourse leningen aan E-Plus maar - gelet op de belangrijke plaats die E-Plus in de onderneming innam - ook wat betreft emissies door KPN en KPN Mobile. Aannemelijk is geworden dat KPN aan de besprekingen over en het welslagen van die emissies een bepaalde mate van comfort ontleende dat haar perceptie van de strategische potenties van E-Plus op een gezonde basis berustte.
    
    3.28 Voorts is door KPN aangevoerd dat de aan E-Plus toegekende waarde steun vindt in het feit dat NTT Docomo medio 2000 in een zuiver zakelijke transactie bereid was gebleken € 4 miljard te betalen voor een belang van 15% in KPN Mobile waarbij het haar te doen was om - participatie in - het Duitse bedrijf van KPN Mobile, dat wil zeggen (de deelneming in) E-Plus. Hoewel de prijsstelling voor dit minderheidspakket mogelijk mede is bepaald door strategische overwegingen en dus - reeds daarom - niet zonder meer maatgevend is voor de waardebepaling van E-Plus als geheel (onderscheidenlijk van de 77,49%-deelneming die KPN Mobile hield in E-Plus), kon KPN aan deze door een derde opgeofferde prijs eveneens comfort als vorenbedoeld ontlenen.
    
    3.29 Hetgeen door de getuigen - met name Scheepbouwer en Jiskoot - is verklaard ter zake van waarderingen van E-Plus die in onderhandelingen met Telefónica en France Télécom aan de orde zouden zijn geweest, is onvoldoende concreet om als valide argument te kunnen dienen. Ook in de gedingstukken heeft dit argument geen duidelijke contouren gekregen.
    
    3.30 Ook de overige argumenten van KPN leggen geen - verder - gewicht in de schaal. De stelling dat de verkrijgingsprijs van de Duitse UMTS-licentie beneden het maximum bleef waartoe de onderhandelingsdelegatie - na instemming van de raad van commissarissen - had mogen gaan, heeft geen zelfstandige betekenis naast de business case waarin de geprojecteerde kasstromen en de upsides immers reeds zijn verwerkt. Dat de prijs die KPN maximaal voor de verwerving van de Nederlandse licentie had willen besteden, aanzienlijk lag boven de prijs waarvoor zij die licentie feitelijk heeft verkregen, ondersteunt de juistheid van de boekwaarde van die licentie, maar raakt  niet de toetsing van de boekwaarde van E-Plus, omdat daarin de Nederlandse licentie kennelijk niet is begrepen. De Ondernemingskamer verwijst in dit verband naar hetgeen hiervoor in rechtsoverweging 3.15 is overwogen.
    
    3.31 De argumenten genoemd in de rechtsoverweging 3.27 slot en 3.28 wegende, en voorts in aanmerking nemende dat de - hypothetische - rekenexercitie als genoemd in rechtsoverweging 3.22 op € 26,2 miljard en daarmee verhoudingsgewijs niet ver onder de boekwaarde zou zijn uitgekomen, dat aan de bepaling van toekomstige kasstromen naar haar aard een grote onzekerheidsmarge is verbonden, dat zulks te meer het geval is waar het gaat om een nieuwe technologie en dat de onderhavige activa nog geen jaar geleden waren verworven tegen prijzen die de ondernemingsleiding als reëel kon beschouwen, vindt de Ondernemingskamer al met al onvoldoende grond aanwezig voor het oordeel dat geen redelijk denkende ondernemingsleiding - ook bij toepassing van het juiste criterium, te weten dat van artikel 2:387 lid 4 BW - had kunnen afzien van een afwaardering van de post "Goodwill en licenties" op lagere bedrijfswaarde.  
    
    
      3.32 De slotsom is dat onvoldoende grond bestaat voor het oordeel dat de post "Goodwill en licenties" in de balans ultimo 2000 onjuist is. De in de jaarrekening gegeven toelichting is evenwel in een drietal opzichten ontoereikend:
      a) ten eerste omdat het door KPN voor de (mogelijke) impairment gehanteerde criterium - een toetsing op basis van ongedisconteerde kasstromen - onjuist is; de Ondernemingskamer verwijst daarvoor naar de rechtsoverwegingen 3.31 en 3.32 van het arrest van 7 november 2002 alsmede naar rechtsoverweging 3.16 hiervóór;
      b) ten tweede omdat een toetsing op basis van - uitsluitend - kasstromen,  indien juist uitgevoerd, zou hebben moeten leiden tot impairment; de Ondernemingskamer verwijst naar rechtsoverweging 3.24 hiervóór;
      c) ten derde omdat in de toelichting niet de argumenten zijn vermeld die door de ondernemingsleiding relevant werden - en konden worden - geacht voor de beslissing niet over te gaan tot impairment. 
    
    
    
    4. Recapitulatie van de gebreken van de jaarrekening en overwegingen omtrent de daaraan te verbinden sancties
    
    De NTT Docomo Transactie
    
    4.1 Onjuist is de rubricering van de verwateringswinst onder de "Overige bedrijfsopbrengsten". De Ondernemingskamer verwijst naar rechtsoverweging 3.6 van het arrest van 7 november 2002. Voor het door artikel 2:362 lid 1 BW vereiste inzicht in het resultaat is een juiste plaatsing van de verwateringswinst in de winst- en verliesrekening - op de voet van hetgeen in rechtsoverweging 3.6. van het arrest van 7 november 2002 is overwogen - noodzakelijk. De Ondernemingskamer verwijst naar rechtsoverweging 3.7 van het arrest van 7 november 2002. De Ondernemingskamer zal KPN derhalve bevelen  de verwateringswinst ter zake van de NTT Docomo Transactie in de winst- en verliesrekening op te nemen hetzij als afzonderlijke post van het bedrijfsresultaat met een omschrijving waarin het niet-operationele karakter van deze winst tot uitdrukking komt, hetzij als buitengewone bate.
    
    De Bell South/E-Plus Transactie
    
    4.2 Onvoldoende inzicht is gegeven in de wijze waarop de warrant en het conversierecht zijn gewaardeerd. Minst genomen had KPN het door de desbetreffende investment banker gehanteerde waarderingsmodel dienen te vermelden en zou zodanig specifieke informatie omtrent de aannamen betreffende de koersontwikkeling en volatiliteit van KPN onderscheidenlijk E-Plus dienen te zijn vermeld dat het beleggende publiek zich een redelijke indruk had kunnen vormen van de veronderstellingen waarvan KPN bij haar transactie met BellSouth was uitgegaan. De Ondernemingskamer verwijst naar rechtsoverweging 3.14 van het arrest van 7 november 2002. De Ondernemingskamer zal KPN bevelen de toelichting in haar jaarrekening 2000 op dit punt te verbeteren.
    
    4.3 Gelet op de kenmerken van het conversierecht hoort dit recht thuis onder de post "Eigen vermogen". De Ondernemingskamer verwijst naar rechtsoverweging 3.18 van het arrest van 7 november 2002. Een bevel het conversierecht in de jaarrekening 2000 te rubriceren als eigen vermogen laat de Ondernemingskamer echter achterwege. Daarbij neemt de Ondernemingskamer in aanmerking (1) dat SOBI zulks niet heeft gevorderd en (2) dat de wijze van rubricering grote gevolgen heeft in jaarrekeningen die thans niet aan de orde zijn.
    
    De waardering van de goodwill in E-Plus en de licenties per ultimo 2000
    
    4.4 Hierbij verwijst de Ondernemingskamer naar hetgeen hiervoor is overwogen in rechtsoverweging 3.32. De Ondernemingskamer zal KPN bevelen de toelichting in de aldaar vermelde opzichten te verbeteren en daarbij aan te geven of en zo ja tot welk bedrag de door haar uit te voeren heroverweging alsnog aanleiding geeft tot impairment van E-Plus.
    
    4.5 De Ondernemingskamer zal de vordering van SOBI dat KPN de jaarrekening over het boekjaar 2000 dient in te richten met inachtneming van de aanwijzigen zoals deze voortvloeien uit hetgeen hiervoor is overwogen, dan ook toewijzen met inachtneming van de in 4.3 vermelde restrictie en deze afwijzen voorzover uit het vorenoverwogene volgt dat haar bezwaren tegen die jaarrekening niet op goede gronden berusten. De vordering van SOBI de jaarrekening te vernietigen komt, gezien het bepaalde in artikel 1002 lid 4 van het Wetboek van  Burgerlijke Rechtsvordering niet voor toewijzing in aanmerking. 
    
    4.6 Nu de vordering van SOBI op essentiële onderdelen voor toewijzing vatbaar is zal de Ondernemingskamer ten slotte KPN veroordelen in de kosten van het geding. 
    
    
    5. De beslissing
    
    De Ondernemingskamer:
    
    beveelt Koninklijke KPN N.V. haar jaarrekening over het boekjaar 2000 in te richten met inachtneming van de volgende aanwijzingen:
      
    
      1) Koninklijke KPN N.V. dient de verwateringswinst ter zake van de NTT Docomo Transactie in de winst- en verliesrekening op te nemen hetzij als afzonderlijke post van het bedrijfsresultaat met een omschrijving waarin het niet-operationele karakter van deze winst tot uitdrukking komt, hetzij als buitengewone bate;
      2) Koninklijke KPN N.V. dient in de toelichting inzicht te geven in de wijze waarop de warrant en het conversierecht zijn gewaardeerd, een en ander met inachtneming  van hetgeen hiervoor in 4.2 - samenvattend - is overwogen;
      3) Koninklijke KPN N.V.  dient de toelichting inzake de waardering van de goodwill in E-Plus en de licenties per ultimo 2000 te verbeteren, een en ander met inachtneming van hetgeen hiervoor in 4.2 - samenvattend - en in 3.32 is overwogen en dient daarbij aan te geven of en zo ja tot welk bedrag de door haar uit te voeren heroverweging alsnog aanleiding geeft tot impairment van E-Plus;
    
    
    veroordeelt Koninklijke KPN N.V. in de kosten van het geding, deze aan de zijde van Stichting Onderzoek Bedrijfs Informatie SOBI tot op heden begroot op € 5.227,05;
    
    wijst af hetgeen meer of anders is gevorderd.
    
    
    Dit arrest is gewezen door mr. Willems, voorzitter, mr. Den Boer en mr. Goslings, raadsheren, prof. dr. Traas en prof. dr. Klaassen RA, raden, in tegenwoordigheid van mr. Tijhuis, griffier, en uitgesproken ter openbare terechtzitting van 8 juli 2004.