ECLI:NL:GHAMS:2019:1296, Gerechtshof Amsterdam, 16-04-2019, 200.122.906/01 OK
Gerechtshof Amsterdam — Uitspraak 
Datum: 2019-04-16 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht; Ondernemingsrecht

Samenvatting: De Ondernemingskamer heeft een nader onderzoek door deskundigen bevolen naar de werkelijke waarde van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen SNS Reaal en SNS Bank per 1 februari 2013. 
      
      De Ondernemingskamer heeft beslist dat de waarde moet worden gelijkgesteld aan de te verwachten opbrengst bij een verkoop van de vorderingen uit de onteigende effecten en vermogensbestanddelen in het geval dat SNS Reaal en SNS Bank in februari 2013 failliet zouden zijn gegaan. De deskundigen hebben in hun rapport voor dat scenario de werkelijke waarde begroot op in totaal circa € 814 miljoen.
      
       De Ondernemingskamer heeft vastgesteld dat de waardering door de deskundigen en de daarvoor gebruikte uitgangspunten op onderdelen moeten worden aangepast of een nadere toelichting behoeven. Het gaat met name om de wijze waarop de opbrengst in een verondersteld faillissement van SNS Bank is berekend, de waardering van de opbrengst van de verkoop van het verzekeringsbedrijf van Reaal N.V. en de te hanteren disconteringsvoet. 
      
      Indien het nader onderzoek daartoe aanleiding geeft, dienen de deskundigen de werkelijke waarde per 1 februari 2013 van elk van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen van SNS Bank en SNS Reaal nader vast te stellen.

beschikking	
    _________________________________________________________
    GERECHTSHOF AMSTERDAM
    ONDERNEMINGSKAMER
    
    
      zaaknummer: 200.122.906/01 OK
    
    
    
      beschikking van de Ondernemingskamer van 16 april 2019 
    
    
    
      inzake
    
    
    
      
        DE MINISTER VAN FINANCIËN,
      zetelend te ’s-Gravenhage,
      
        VERZOEKER,
      advocaten: mr. R.G.J. de Haan en mr. S.J. van Calker, beiden kantoorhoudende te Amsterdam, 
    
    
    
    
      t e g e n
    
    
    
    
      1.1 de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid 
      
        VERENIGING VAN EFFECTENBEZITTERS,
      (voorheen genaamd Vereniging VEB NCVB), 
      gevestigd te ’s-Gravenhage,
      1.2 [A], 
      wonende te [....] ,
      1.3 [B], 
      wonende te [....] ,
      
        BELANGHEBBENDEN,
      advocaten: voorheen mr. J.H. Lemstra en mr. P.J. van der Korst, beiden kantoorhoudende te Amsterdam, thans mr. G.T.J. Hoff en mr. J.M.K.P. Cornegoor, beiden kantoorhoudende te Haarlem,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    2. de stichting  
    
      
        STICHTING BEHEER SNS REAAL,
      gevestigd te Utrecht,
      
        BELANGHEBBENDE,
      advocaten: mr. I. Spinath en mr. S. Perrick, beiden kantoorhoudende te Amsterdam,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    
      3.1 	de naamloze vennootschap 
      
        BNP PARIBAS FUND III N.V., 
      gevestigd te Amsterdam,
      3.2	de rechtspersoon naar het recht van Luxemburg 
      
        BNP PARIBAS L1,
      gevestigd te Luxemburg, 
      
        BELANGHEBBENDEN,
      advocaten: mr. C.W.M. Lieverse en mr. K.C. Bemelmans, beiden kantoorhoudende te Amsterdam,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    
      4.1 	de maatschap 
      
        MAATSCHAP CONVERTENTIE, 
      gevestigd te Eindhoven,
      4.2	[D], 
      	wonende te [....] ,
      4.3  	[E], 
      	wonende te [....] ,
      4.4 	[F], 
      	wonende te [....] ,
      4.5	[H], 
      	wonende te [....] ,
      4.6	[H],
      	wonende te [....] ,
      4.7	[K], 
      	wonende te [....] ,
      4.8	de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
      
        JURIS HOLDING B.V., 
      	gevestigd te Amstelveen,
      4.9	[L], 
      	wonende te [....] , 
      4.10	[M], 
      	wonende te [....] ,
      4.11[N], 
      	wonende te [....] ,
      4.12[O], 
      		wonende te [....] ,
      
        BELANGHEBBENDEN,
      advocaat: aanvankelijk mr. J. Wendelgelst, kantoorhoudende te Amstelveen, thans zonder advocaat,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    5 de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid 
    
      
        FEDERATIE NEDERLANDSE VAKBEWEGING,
      gevestigd te Amsterdam,
      
        BELANGHEBBENDE,
      advocaten: mr. E.M. Soerjatin en mr. D.J.C. Storm, beiden kantoorhoudende te Amsterdam,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    
      6.1 	de rechtspersoon naar het recht van Frankrijk 
      
        AVIVA VIE S.A., 
      gevestigd te Bois-Colombes, Frankrijk,
      6.2 	de rechtspersoon naar het recht van Frankrijk 
      
        AVIVA EPARGNE RETRAITE S.A., 
      gevestigd te Bois-Colombes, Frankrijk,
      6.3   	de rechtspersoon naar het recht van Frankrijk 
      
        ANTARIUS S.A., 
      gevestigd te Parijs, Frankrijk, 
      6.4	de rechtspersoon naar het recht van Frankrijk 
      
        AVIVA INVESTORS FRANCE S.A., 
      gevestigd te Parijs, Frankrijk, 
      6.5 	de naamloze vennootschap 
      
        HDI-GERLING VERZEKERINGEN N.V., 
      gevestigd te Rotterdam,
      6.6 	de rechtspersoon naar het recht van de Britse Maagdeneilanden 
      
        SCORE TRADE LTD,
      
      (rechtsopvolger van  GOLDEN BABYLON LTD), 
      gevestigd te Road Town, Britse Maagdeneilanden,
      6.7	de rechtspersoon naar het recht van de Britse Marshalleilanden 
      
        FAIRVEST HOLDING LTD, 
      gevestigd te Majuro, Britse Marshalleilanden,
      6.8	de rechtspersoon naar het recht van de Britse Maagdeneilanden
      
        ORTIKALIA VENTURES LTD,
      (rechtsopvolger van  KOCHAB TRADING LTD), 
      gevestigd te Road Town, Britse Maagdeneilanden,
      6.9	de rechtspersoon naar het recht van de Britse Maagdeneilanden 
      
        SILVERTOWN TRADING LTD,
      	gevestigd te Tortola, Britse Maagdeneilanden,
      6.10	de stichting 
      
        STICHTING OBLIGATIEHOUDERS SNS, 
      statutair gevestigd te Boekel,
      6.11   de rechtspersoon naar het recht van Belize
      
        DRAFY GROUP S.A.,
      gevestigd te Belize City, Belize,
      6.12   de rechtspersoon naar het recht van Belize
      
        CHILLER LIMITED,
      gevestigd te Belize City, Belize,
      6.13   de rechtspersoon naar het recht van Panama,
      
        GAPAGO TRADE S.A.,
      gevestigd te Panama City, Panama,
      
        BELANGHEBBENDEN,
      advocaat: mr. W.M. Schonewille, kantoorhoudende te ’s-Gravenhage, 
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    
      7.1 		de rechtspersoon naar het recht van de Kaaimaneilanden
      
        BRIGADE DISTRESSED VALUE MASTER FUND LTD,
      7.2 	vennootschap naar het recht van de Kaaimaneilanden
      
        BRIGADE LEVERAGED CAPITAL STRUCTURES FUND LTD,
      7.3	de vennootschap naar het recht van de Kaaimaneilanden 
      
        	BRIGADE CREDIT FUND 1 LTD,
      allen gevestigd te Grand Cayman, Kaaimaneilanden,
      7.4. 		de vennootschap naar het recht van Ierland 
      
        BURLINGTON LOAN MANAGEMENT LIMITED, 
      	gevestigd te Dublin, Ierland,
      
        BELANGHEBBENDEN,
      advocaten: voorheen mr. M.H.J. van Maanen en mr. I.N. Tzankova, beiden kantoorhoudende te ’s‑Gravenhage, thans mr. G. te Winkel en mr. N.A. van Loon, beiden kantoorhoudende te Amsterdam,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    
      8.1	de rechtspersoon naar het recht van Italië
      
        ALPHA VALUE MANAGEMENT ITALY LTD., 
      8.2 	DE 286 NATUURLIJKE PERSONEN EN 7 RECHTSPERSONEN GENOEMD IN PRODUCTIE 1 BIJ DE ANTWOORDAKTE NA CASSATIE EN VERWIJZING VAN BELANGHEBBENDE 8.1, thans met uitzondering van [T],
      8.3	[P],
      8.4	[Q],
      8.5	[R], 
      allen wonende of gevestigd in [....] , 
      
        BELANGHEBBENDEN,
      advocaat: mr. M.W.E. Evers en mr. R.A. Marres, kantoorhoudende te Amsterdam,
    
    
    
    
      e n  t e g e n 
    
    
    
    
      8.6 	[T],
      wonende te [....] ,
      
        BELANGHEBBENDE,
      aanvankelijk bijgestaan door mr. M.W.E. Evers en mr. D.J.M. Lange, beiden kantoorhoudende te Amsterdam, en vervolgens door mr. J. Meuleman, advocaat te Amsterdam, thans zonder advocaat,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    
      9.1 	de rechtspersoon naar het recht van Italië 
      
        UNIPOL ASSICURAZIONI S.P.A., 
      gevestigd te Bologna, Italië,
      9.2	de rechtspersoon naar het recht van Italië 
      
        UNIPOL GRUPO FINANZIARIO S.P.A., 
      gevestigd te Bologna, Italië,
      9.3 	de rechtspersoon naar het recht van Italië
      
        ARCA VITA S.P.A., 
      gevestigd te Verona, Italië,
      9.4 	de rechtspersoon naar het recht van Italië 
      
        FONDIARIA SA.I S.P.A., 
      gevestigd te Turijn, Italië,
      9.5 	de rechtspersoon naar het recht van Italië	
      
        MILANO ASSICURAZIONI S.P.A., 
      gevestigd te Milaan, Italië, 
      
        BELANGHEBBENDEN, 
      advocaten: voorheen mr. M. Ziekman en mr. B.T.A. Baldwin, beiden kantoorhoudende te Amsterdam, thans zonder advocaat,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    10. de rechtspersoon naar het recht van België
    
      
        INTÉGRALE GEMEENSCHAPPELIJKE VERZEKERINGSKAS,
      	gevestigd te Luik, België,
      
        BELANGHEBBENDE,
      advocaten: mr. W.J. Bosma en mr. J.A.M.A. Sluysmans, beiden kantoorhoudende te ’s‑Gravenhage,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    
      11.1 	de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid 
      
        TURFMIJ B.V.,
      gevestigd te Amstelveen,
      11.2 	de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
      
        CASTRIFON B.V.,
      gevestigd te Amsterdam, 
      11.3 	DE 44 (RECHTS)PERSONEN GENOEMD IN BIJLAGE 1 BIJ HET VERWEERSCHRIFT VAN BELANGHEBBENDEN 11.1 en 11.2,
      
        BELANGHEBBENDEN,
      advocaten: mr. J.M. van den Berg en mr. M. Wolters, beiden kantoorhoudende te Amsterdam,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    12. de rechtspersoon naar het recht van Ierland
    
      
        ANDALUSIAN GLOBAL LIMITED, 
      gevestigd te Dublin, Ierland,
      
        BELANGHEBBENDE,
      advocaten: mr. C. Zijderveld en mr. L. Tolatzis, allen kantoorhoudende te Amsterdam,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    
      13.1 		de rechtspersoon naar het recht van Luxemburg
      
        CCP CREDIT ACQUISITION HOLDINGS LUXCO SARL,
      13.2 	de rechtspersoon naar het recht van Luxemburg
      
        CSCP 11 ACQUISITION LUXCO SARL,
      beide gevestigd te Luxemburg, Luxemburg,
      
        BELANGHEBBENDEN,
      advocaten: mr. S.A.J. van Rossum en mr. J.A. Voerman, beiden kantoorhoudende te Amsterdam,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    
      14.1 	de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid 
      
        	BELEGGINGSCLUB 'T STOCKPAERT, 
      	gevestigd te Rotterdam,
      14.2 	de stichting 
      
        STICHTING VALUE PARTNERS FAMILY OFFICE, 
      gevestigd te Moordrecht, gemeente Zuidplas,
      14.3 	de naamloze vennootschap 
      
        OPHORST VAN MARWIJK KOOY VERMOGENSBEHEER N.V., 
      gevestigd te Moordrecht, gemeente Zuidplas, 
      14.4  	[U], 
      		wonende te [....] ,
      
        BELANGHEBBENDEN,
      advocaat: mr. R. Slotboom, kantoorhoudende te Rotterdam,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    15. de naamloze vennootschap
    
      
        HOF HOORNEMAN BANKIERS N.V.,
      gevestigd te Gouda,
      
        BELANGHEBBENDE,
      advocaat: voorheen mr. N.G. Wijnstekers, kantoorhoudende te Amsterdam, thans geen,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    
      16.1	de rechtspersoon naar het recht van Italië 
      
        UBI PRAMERICA SGR S.P.A.,
      16.2	de rechtspersoon naar het recht van Italië
      
        INTESA SAN PAOLO VITA S.P.A.,
      beide gevestigd te Italië,
      
        BELANGHEBBENDEN,
      advocaten: mr. C.C.A. van Rest en mr. M.H.R.N.Y. Cordewener, beiden kantoorhoudende te Amsterdam,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    17. de stichting
    
      
        STICHTING COMPENSATIE SNS PARTIPATIE CERTIFICATEN, 
      		gevestigd te Deurne, 
      
        BELANGHEBBENDE,
      advocaat: mr A.P. Kranenburg, kantoorhoudende te Amsterdam,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    18 [V] ,wonende te [....] ,
    
      
        BELANGHEBBENDE, 
      advocaat: mr. R.J. Borghans, kantoorhoudende te Arnhem,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    19 [W] ,
    
      wonende te [....] ,
      
        BELANGHEBBENDE,
      advocaat: mr. R.G.P. Voragen, kantoorhoudende te Heerlen,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    20 [X] ,
    
      wonende te [....] ,
      
        BELANGHEBBENDE,
      advocaat: mr. J.W.L. Vader, kantoorhoudende te Alkmaar,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    
      21.1
      
        de stichting
        
          STICHTING MELDPUNT COLLECTIEF ONRECHT,
        gevestigd te Heerhugowaard,
      
    
    
      21.2
      
        
          DE 48 PERSONEN GENOEMD IN BIJLAGE 1 BIJ HET VERWEERSCHRIFT VAN BELANGHEBBENDE SUB 21.1,
        
          BELANGHEBBENDEN,
        advocaat: mr. M. Raaijmakers, kantoorhoudende te Hoofddorp, gemeente Haarlemmermeer,
      
      
      
      
        e n  t e g e n
      
      
      
    
    22 [Y] , 
    
      wonende te [....] ,
      
        BELANGHEBBENDE,
      
      advocaat: voorheen mr. J. Meyer, kantoorhoudende te Zwolle, thans geen,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    
      23.1
      
        
          [Z]
        ,
    
    
      23.2
      
        
          
            [AA]
          ,
        beiden wonende te [....] , 
        
          BELANGHEBBENDEN,
        advocaat: mr. R.J. Borghans, kantoorhoudende te Arnhem,
      
      
      
      
        e n  t e g e n
      
      
      
    
    24 [BB] , 
    
      wonende te [....] ,
      
        BELANGHEBBENDE, advocaat: mr. R.J. Borghans, kantoorhoudende te Arnhem,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    25 [CC] ,
    
      wonende te [....] ,
      
        BELANGHEBBENDE, 
      advocaat: mr. J. Hagers, kantoorhoudende te Amsterdam,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    
      26.1
      
        
          
            [DD]
          , 
        wonende te [....] ,
      
    
    
      26.2
      
        
          
            [EE]
          ,
        wonende te [....] ,
      
    
    
      26.3
      
        
             [FF],
        wonende te [....] ,
        
          BELANGHEBBENDEN,
        in persoon verschenen,
      
      
      
      
        e n  t e g e n
      
      
      
    
    27 [GG] , 
    
      wonende te [....] , 
      
        BELANGHEBBENDE,
      in persoon verschenen,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    28 [HH] ,
    
      wonende te [....] ,
      
        BELANGHEBBENDE,
      in persoon verschenen,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    29 [II] , 
    
      wonende te [....] , 
      
        BELANGHEBBENDE,
      in persoon verschenen,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    30 [JJ] , 
    
      wonende te [....] , 
      
        BELANGHEBBENDE,
      in persoon verschenen,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    
    31 [KK] , 
    
      wonende te [....] ,
      
        BELANGHEBBENDE,
      in persoon verschenen,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    32 [LL] , 
    
      wonende te [....] ,
      
        BELANGHEBBENDE,
      in persoon verschenen,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    33 [MM] , 
    
      wonende te [....] ,
      
        BELANGHEBBENDE,
      in persoon verschenen,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    34 [OO] ,
    
      wonende te [....] ,
      
        BELANGHEBBENDE,
      in persoon verschenen,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    35 [PP] ,
    
      	wonende te [....] ,
      
        BELANGHEBBENDE,
      advocaat: voorheen geen, thans mr. J.H. van Gelderen, kantoorhoudende te ’s-Gravenhage,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    36 [QQ] ,
    
      wonende te [....] ,
      
        BELANGHEBBENDE,
      advocaat: voorheen mr. P.J.Ph. Dietz de Loos, kantoorhoudende te Wassenaar, thans mr. A.R. Oosthout, kantoorhoudende te Leiden,
    
    
    
    
      e n  t e g e n
    
    
    
    
      37.1
      
        
          [RR] ,
      
    
    
      37.2
      
        
          [SS] ,
      
    
    
      37.3
      
        
          [TT] ,
      
    
    
      37.4
      
        
          [UU] ,
      
    
    
      37.5
      
        
          [VV] ,
      
    
    
      37.6
      
        
          [WW] ,
      
    
    
      37.7
      
        
          [XX] ,
      
    
    
      37.8
      
        
          [YY] ,
      
    
    
      37.9
      
        
          [ZZ] ,
      
    
    
      37.10
      
        
          
            [AAA] ,
        
        allen wonende te [....] , 
        
          BELANGHEBBENDEN,
        advocaat: mr. J.A.M.A. Sluysmans, kantoorhoudende te ’s-Gravenhage.
      
      
      
      
    
  
  
    
      1Het verloop van het geding
    
    
      1.1
      Partijen zullen hierna als volgt worden aangeduid:
      
        
          verzoeker als de Minister; 
        
        
          belanghebbenden sub 1 als VEB c.s.; 
        
        
          belanghebbende sub 2 als Stichting Beheer;
        
        
          belanghebbenden sub 3 als BNP c.s.;
        
        
          belanghebbenden sub 4 als Maatschap Convertentie c.s.;
        
        
          belanghebbende sub 5 als FNV;
        
        
          belanghebbenden sub 6 als Aviva c.s.;
        
        
          belanghebbenden sub 7 als Brigade Fund c.s.;
        
        
          belanghebbenden sub 8 als Alpha Value c.s.;
        
        
          belanghebbende sub 9 als Unipol c.s.;
        
        
          belanghebbende sub 10 als Intégrale Gemeenschappelijke Verzekeringskas;
        
        
          belanghebbenden sub 11 als Turfmij c.s.;
        
        
          belanghebbende sub 12 als Andalusian Global;
        
        
          belanghebbenden sub 13 als CCP c.s.;
        
        
          belanghebbenden sub 14 als ‘t Stockpaert c.s.;
        
        
          belanghebbende sub 15 als Hof Hoorneman Bankiers;
        
        
          belanghebbenden sub 16 als UBI Pramerica c.s.;
        
        
          belanghebbenden sub 17 als Stichting Compensatie;
        
        
          belanghebbende sub 18 als [V] ;
        
        
          belanghebbende sub 19 als [W] ;
        
        
          belanghebbende sub 20 als [X] ;
        
        
          belanghebbenden sub 21 als Stichting Meldpunt c.s.;
        
        
          belanghebbende sub 22 als [Y] ;
        
        
          belanghebbenden sub 23 als [Z] c.s.;
        
        
          belanghebbende sub 24 als [BB] ; 
        
        
          belanghebbende sub 25 als [CC] ;
        
        
          belanghebbenden sub 26 als [DD] c.s.;
        
        
          belanghebbende sub 27 als [GG] ; 
        
        
          belanghebbende sub 28 als [HH] ;
        
        
          belanghebbende sub 29 als [II] ;
        
        
          belanghebbende sub 30 als [JJ] ; 
        
        
          belanghebbende sub 31 als [KK] ;
        
        
          belanghebbende sub 32 als [LL] ;
        
        
          belanghebbende sub 33 als [MM] ;
        
        
          belanghebbende sub 34 als [OO] ; 
        
        
          belanghebbende sub 35 als [PP] ;
        
        
          belanghebbende sub 36 als [QQ] ; en
        
        
          belanghebbenden sub 37 als [RR] c.s.
        
      
      
    
    
      1.2
      Voor het eerdere verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer naar haar beschikkingen van 11 juli 2013, 26 februari 2016, 16 augustus 2016 en 3 november 2017, alle in de zaak met nummer 200.122.906/01 OK, en haar beschikking van 14 december 2017 in de zaak met nummer 200.122.906/02 OK. 
      
    
    
      1.3
      In de beschikking van 26 februari 2016 heeft de Ondernemingskamer kort gezegd:
      
      - een onderzoek door deskundigen gelast ter beantwoording van de vraag:
      
      
        
          Wat was op 1 februari 2013, onmiddellijk voorafgaande aan de onteigening – op het hiervoor in 3.11 vermelde peilmoment – , naar uw oordeel de werkelijke waarde in de zin van artikel 6:8 lid 2 Wft van elk van de op de hierna volgende lijst vermelde effecten en vermogensbestanddelen naar de hiervoor onder 3.10 genoemde maatstaf en met inachtneming van hetgeen overigens in deze beschikking is overwogen?
        
      
      
      - tot deskundigen benoemd:
      
        mr. A.A.M. Deterink, te Schijndel (hierna: Deterink);
        dr. H. Oosterhout, te Amsterdam (hierna: Oosterhout);
        mr. E.M. Jansen Schoonhoven MBA, te Den Haag (hierna: Jansen Schoonhoven).
      
      
    
    
      1.4
      De deskundigen hebben op 27 april 2018 hun bericht uitgebracht. 
      
    
    
      1.5
      Op 29 juni 2018 heeft de Minister ter griffie van de Ondernemingskamer een akte na deskundigenbericht, met producties ingediend. De Minister heeft daarbij zijn verzoek gewijzigd. Aanvankelijk strekte zijn verzoek tot vaststelling van de schadeloosstelling op nihil voor alle onteigende effecten en vermogensbestanddelen. Thans verzoekt de Minister – kort gezegd – de schadeloosstelling (a) ten aanzien van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen van SNS Bank vast te stellen op € 10 miljoen, althans € 129,55 miljoen, althans € 249,1 miljoen, (b) ten aanzien van de participatiecertificaten op € 45,19 miljoen, althans € 48,05 miljoen, althans € 50,9 miljoen en (c) ten aanzien van de achtergestelde effecten en vermogensbestanddelen van SNS Reaal op nihil.
      
    
    
      1.6
      Op 30 juli 2018 heeft de Minister ter griffie van de Ondernemingskamer een akte uitlating kosten deskundigenonderzoek en draagplicht partijen dienaangaande ingediend. 
      
    
    
      1.7
      Op 22 oktober 2018 heeft de Ondernemingskamer producties ontvangen van [PP] .
      
    
    
      1.8
      Op 29 oktober 2018 heeft de Ondernemingskamer een brief met bijlage van [PP] ontvangen. 
      
    
    
      1.9
      
        Op 13 september 2018 zijn ter griffie van de Ondernemingskamer ontvangen:
        - een antwoordakte na deskundigenbericht met productie van ‘t Stockpaert c.s.;
        - een antwoordakte na deskundigenbericht met productie van Stichting Compensatie;
      
    
    
      1.10
      
        Op 14 september 2018 zijn ter griffie van de Ondernemingskamer ontvangen:
        - een akte na deskundigenbericht, tevens antwoordakte van VEB c.s.;
        - een antwoordakte na deskundigenbericht met producties van Stichting Beheer;
        - een antwoordakte na deskundigenbericht met producties van BNP c.s.;
        - een antwoordakte na deskundigenbericht met producties van FNV;
        - een antwoordakte na deskundigenbericht met producties van Aviva c.s.;
        - een antwoordakte na deskundigenbericht met producties van Brigade Fund c.s.;
        - een antwoordakte na deskundigenbericht met producties van Alpha Value c.s.;
        - een akte na deskundigenbericht met producties van Intégrale Gemeenschappelijke Verzekeringskas;
        - een akte na deskundigenbericht met producties van Turfmij c.s.;
        - een antwoordakte na deskundigenbericht met producties van Andalusian Global;
        - een antwoordakte na deskundigenbericht met productie van CCP c.s.;
        - een antwoordakte na deskundigenbericht met productie van UBI Pramerica c.s.; en 
        - een antwoordakte na deskundigenbericht met producties van [PP] .
      
      
    
    
      1.11
      Op 29 oktober 2018 is ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen een brief van  mr. Sluysmans waarmee hij  zich voor [RR] c.s. als belanghebbenden in deze procedure heeft gemeld.
      
    
    
      1.12
      Op 2 november 2018 heeft de Ondernemingskamer een brief van [PP] ontvangen.
      
    
    
      1.13
      Op 8 november 2018 heeft de Ondernemingskamer een brief van ’t Stockpaert c.s. ontvangen.
      
    
    
      1.14
      Op 12 november 2018 heeft de Minister ter griffie van de Ondernemingskamer een nadere (antwoord)akte na deskundigenbericht, met producties ingediend.
      
    
    
      1.15
      
        Op 20 november 2018 zijn ter griffie van de Ondernemingskamer ontvangen:
        - een brief van [BB] , [Z] en [V] ; en
        - een brief van [OO] .
      
      
    
    
      1.16
      
        Op 21 november 2019 zijn ter griffie van de Ondernemingskamer ontvangen:
        - een reactie op nadere antwoordakte na deskundigenbericht met productie van Stichting Beheer;
        - een nadere antwoordakte na deskundigenbericht met productie van FNV;
        - een aanvullende antwoordakte na deskundigenbericht met producties van Brigade Fund c.s.;
        - een nadere antwoordakte na deskundigenbericht van Andalusian Global; en
        - een nadere antwoordakte na deskundigenbericht van CCP c.s.
      
      
      
    
    
      1.17
      
        Op 22 november 2018 zijn ter griffie van de Ondernemingskamer ontvangen:
        - een nadere antwoordakte met producties van VEB c.s.;
        - een nadere antwoordakte na deskundigenbericht van Aviva c.s.;
        - een nadere akte met productie van ‘t Stockpaert c.s.; en
        - een nadere antwoordakte na deskundigenbericht van [PP] .
      
      
    
    
      1.18
      
        Op 23 november 2018 is ter griffie van de Ondernemingskamer ontvangen:
        - een brief met producties van Stichting Compensatie c.s.
      
      
    
    
      1.19
      
        Op 26 november 2018 is ter griffie van de Ondernemingskamer ontvangen:
        - een e-mail met bijlage van [QQ] .
      
      
    
    
      1.20
      De mondelinge behandeling na deskundigenbericht vond plaats ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 29 november 2018. Bij die gelegenheid hebben de volgende advocaten de standpunten van de door hen vertegenwoordigde partijen toegelicht, allen aan de hand van - aan de Ondernemingskamer en de wederpartij overgelegde - aantekeningen: 
      
      
        - mr. De Haan en mr. Van  Calker, namens de Minister;
        - mr. Cornegoor, namens VEB c.s.;
        - mr. Soerjatin, namens FNV
        - mr. Te Winkel, namens Brigade Fund c.s.;
        - mr. Spinath, namens Stichting Beheer;
        - mr. Wolters, namens Turfmij c.s.
      
      
      
        Voorts heeft mr. Voerman namens CCP c.s. het woord gevoerd. 
      
      
    
    
      1.21
      Verder hebben de belanghebbenden [PP] , [MM] , [OO] en [BBB] namens Stichting Compensatie het woord gevoerd, ieder aan de hand van - aan de Ondernemingskamer en de wederpartij overgelegde - aantekeningen en wat [OO]  betreft onder overlegging van op voorhand aan de Ondernemingskamer en de wederpartijen toegezonden aantekeningen. [BBB] heeft aanvullende producties overgelegd. 
      
    
    
      1.22
      Partijen, hun advocaten en vertegenwoordigers en de deskundigen hebben vragen van de Ondernemingskamer beantwoord en inlichtingen verstrekt.
      
      
      
    
  
  
    
      2De gronden van de beslissing
    
    
      
        Uitgangspunten
      
    
    
    
      2.1
      De Ondernemingskamer gaat bij de verdere beoordeling uit van de feiten zoals die blijken uit haar eerdere beschikkingen en de beschikking van de Hoge Raad van 20 maart 2015 (ECLI:NL:HR:2015:661, hierna: de beschikking van de Hoge Raad).
      
    
    
      2.2
      De Ondernemingskamer dient zelfstandig te onderzoeken welke schadeloosstelling aan de onteigenden toekomt en is daarbij niet gebonden aan het advies van de door haar benoemde deskundigen. Ook is de Ondernemingskamer niet gebonden aan de standpunten van partijen over de hoogte van de schadeloosstelling. Indien de stukken van het geding daartoe aanknopingspunten verschaffen, dient de Ondernemingskamer ambtshalve onderzoek te doen naar de betekenis van die aanknopingspunten voor de schadeloosstelling. De Ondernemingskamer mag in een zodanig geval in beginsel geen gevolgen verbinden aan het nalaten van partijen om uit eigen beweging (tijdig) gegevens te verschaffen. Wel kan zij daartoe aan partijen instructies geven en mag zij gevolgen verbinden aan de wijze waarop partijen aan die instructies gehoor geven (Hoge Raad 9 juni 2017, ECLI:NL:HR:2017:1069). Tegen deze achtergrond zal de Ondernemingskamer voor zover van belang hierna nader ingaan op het deskundigenbericht en de standpunten van partijen. Daarbij geldt dat indien het standpunt van een door een partij geraadpleegde deskundige afwijkt van dat van de deskundigen, de Ondernemingskamer haar beslissing om de zienswijze van de deskundigen te volgen in het algemeen niet verder hoeft te motiveren dan door te overwegen dat de door de deskundigen gebezigde motivering haar overtuigend voorkomt. Wel zal de Ondernemingskamer ingaan op specifieke bezwaren van partijen tegen de zienswijze van de deskundigen, indien deze bezwaren een voldoende gemotiveerde betwisting inhouden van de juistheid van deze zienswijze (Hoge Raad 3 mei 2013, ECLI:NL:HR:2013:BZ1468). 
      
    
    
      2.3
      In de beschikking van 26 februari 2016 heeft de Ondernemingskamer in rov. 3.70 als volgt overwogen:
      
      
        “Met inachtneming van hetgeen hierboven is overwogen met betrekking tot de bij de vaststelling van de schadeloosstelling te hanteren maatstaf en uitgangspunten, zal de Ondernemingskamer aan de deskundigen de volgende vraag voorleggen:
      
      
      
        
          Wat was op 1 februari 2013, onmiddellijk voorafgaande aan de onteigening – op het hiervoor in 3.11 vermelde peilmoment – , naar uw oordeel de werkelijke waarde in de zin van artikel 6:8 lid 2 Wft van elk van de op de hierna volgende lijst vermelde effecten en vermogensbestanddelen naar de hiervoor onder 3.10 genoemde maatstaf en met inachtneming van hetgeen overigens in deze beschikking is overwogen?
        
      
      
      
        
          Lijst
        
        
          1. 	Effecten, uitgegeven door of met medewerking van SNS Reaal, onderscheidenlijk SNS Bank, onteigend ten name van de Staat:
        
        a. 	gewone aandelen SNS Reaal; 
        b. 	aandelen B SNS Reaal; 
        e. 	Stichting Beheer SNS Reaal Core Tier 1 securities;
        f. 	1°. 6.258% achtergestelde obligaties SNS Reaal; 2°. 8.45% achtergestelde obligaties SNS Reaal; 
        g. 	1°. 11.25% achtergestelde obligaties SNS Bank;  2°. 5.75% achtergestelde obligaties SNS Bank; 
        
          3°. 6.25% achtergestelde obligaties SNS Bank; 
          
          4°. 6.625% achtergestelde obligaties SNS Bank;
        
        h. 	SNS Participatie Certificaten 3;
        i. € 5 million 4% Floating Rate achtergestelde obligaties SNS Bank. 
      
      
      
        
          2. 	Vermogensbestanddelen van SNS Reaal, onderscheidenlijk SNS Bank, onteigend ten name van de Stichting Afwikkeling Onderhandse Schulden SNS Reaal:
        
        
          1°. de Van Doorn lening 2000-2020 (7.13%); 
        
        
          2°. de Van Doorn lening 2000-2020 (7.10%); 
          
          3°. de Stichting lening 1997-2014; 
        
        
          4°. de Poseidon lening 1999-2019; 
          
          5°. de Ohra Stichting lening 1999-2024.
        
      
      
      
        
          Bij deze waardebepaling geldt, zoals hiervoor bij de overwegingen omtrent de maatstaf is vastgesteld, het volgende.
        
      
      
      
        
          De deskundigen dienen uit te gaan
        
        - 	van het te verwachten toekomstperspectief van SNS Reaal respectievelijk SNS Bank op 1 februari 2013, onmiddellijk voorafgaande aan de onteigening, in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden, in welk perspectief verdisconteerd zijn de ernst van de problemen waarin SNS Reaal en SNS Bank op het peilmoment verkeerden en voorts alle verdere feiten en omstandigheden die zich op dat tijdstip voordeden en die voor de veronderstelde koop van belang waren of konden zijn,
        - 	en van de prijs die, gegeven dat toekomstperspectief, tussen redelijk handelende personen op het tijdstip van onteigening tot stand zou zijn gekomen bij een veronderstelde vrije verkoop van de onderscheiden effecten respectievelijk vermogensbestanddelen in het economische verkeer tussen redelijk handelende partijen.
      
      
      
        
          Tot de feiten en omstandigheden die zich op het peilmoment voordeden behoren 
        
        - 	de waarde van activa en passiva per dat tijdstip, zoals deze indien nodig door deskundigen nader wordt vastgesteld, alsmede
        - 	het optreden van DNB in het kader van haar toezichthoudende taak, zoals zich dat heeft voorgedaan tot aan het peilmoment,
        - 	maar niet gebeurtenissen en ontwikkelingen die zich nadien hebben voorgedaan.
      
      
      
        
          Bij dit een en ander dient te worden geabstraheerd van het concrete voornemen tot en de voorbereidingen voor de onteigening alsmede van de omstandigheid dat de Minister als gegadigde tot op zekere hoogte in een dwangpositie verkeerde, omdat SNS Bank als systeemrelevante instelling moet worden beschouwd. Een gevonden waarde van het onteigende dient te worden gecorrigeerd, indien en voor zover deze waarde mede hierdoor wordt bepaald.
        
      
      
      
        
          De Ondernemingskamer acht het voorshands aannemelijk dat DNB, in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden, kort na 1 februari 2013 de rechtbank Amsterdam zou hebben verzocht om toepassing van de noodregeling als bedoeld in artikel 3:160 Wft en dat de rechtbank dit verzoek zou hebben toegewezen. Het staat de deskundigen evenwel vrij een ander toekomstperspectief (mede) in hun beoordeling te betrekken indien zij aanwijzingen hebben dat (er een aanzienlijke kans zou zijn geweest dat) DNB niettemin zou hebben afgezien van een verzoek om toepassing van de noodregeling en/of dat de rechtbank toepassing van de noodregeling zou hebben afgewezen.
        
      
      
      
        
          De deskundigen dienen het voorts tot hun taak te rekenen om te onderzoeken of en in welke mate de door de Staat in 2008 in de vorm van Core Tier 1 capital securities verleende staatssteun (€ 750 miljoen waarvan nog € 565 miljoen resteert), gelet op de (resterende) terugbetalingsverplichting, de boeterente en verdere voorwaarden, per saldo – op het peilmoment – een kwantificeerbaar waardeverhogend effect had op de onteigende effecten en vermogensbestanddelen. Dit geldt op overeenkomstige wijze voor eventuele andere steun die zou zijn verleend, bijvoorbeeld in de vorm van door de Staat verstrekte garanties.
        
      
      
      
        
          De deskundigen dienen de SNS Participatie Certificaten 3 te waarderen zowel ervan uitgaande dat deze als achtergesteld moeten worden beschouwd, als ervan uitgaande dat deze niet als achtergesteld worden beschouwd.
        
      
      
      
        
          Alle overige te waarderen obligaties en andere vorderingen moeten als achtergesteld worden aangemerkt zoals neergelegd in de desbetreffende overeenkomsten, ook de Stichting Beheer SNS Reaal Core Tier 1 securities en de FNV Stichting lening 1997-2014.
        
      
      
      
        
          De crediteuren van de achtergestelde vorderingen op SNS Bank moeten – bij hun aanspraken uit artikel 2:403 BW op SNS Reaal – worden aangemerkt als concurrente crediteuren van SNS Reaal.
        
      
      
      
        
          De deskundigen dienen de vraag – bij voorkeur gezamenlijk – gemotiveerd te beantwoorden. Zij dienen daarbij alle omstandigheden in aanmerking te nemen die voor die waarde bepalend zijn, daaronder begrepen de relevante voorwaarden en verdere bepalingen die op de onderscheiden effecten en vermogensbestanddelen van toepassing zijn.” 
        
      
      
      
        
          Het deskundigenbericht
        
      
      
    
    
      2.4
      De deskundigen hebben op 28 april 2018 hun bericht uitgebracht. De deskundigen hebben in hun bericht allereerst onderzocht wat het te verwachten toekomstperspectief was van SNS Reaal en SNS Bank op 1 februari 2013. Uitgaande van dat toekomstperspectief hebben de deskundigen, op grond van de bestaande vermogenspositie van respectievelijk SNS Bank en SNS Reaal per 1 februari 2013, geanalyseerd wat de te verwachten gevolgen zouden zijn voor de onteigende effecten en vermogensbestanddelen. De deskundigen hebben vervolgens op basis van de uitkomst van die analyse een inschatting gemaakt van de prijs die redelijk handelende personen voor de onteigende effecten en vermogensbestanddelen zouden zijn overeengekomen als zij volledig op de hoogte waren geweest van de gevolgen van het te verwachten toekomstperspectief. Op basis daarvan hebben de deskundigen in hun bericht een waardering opgesteld voor elk van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen. Het bericht houdt in hoofdstuk 2 als ‘managementsamenvatting’ onder meer het volgende in: 
      
      
        
          “2.2 Relevante feiten en omstandigheden
        
        SNSR [Ondernemingskamer: SNS Reaal] verkeerde in een moeilijke financiële situatie, reeds sinds een langere periode voorafgaand aan de peildatum. De belangrijkste oorzaak van de problemen betrof Property Finance (PF), onderdeel van SNS Bank, bestaande uit een portefeuille van vastgoedleningen, ter grootte van ongeveer € 7 tot 8 mrd en tevens uit een verzameling vastgoedobjecten (Property Projects), zoals uitgewonnen vanuit voormalige probleemleningen, met een omvang van ongeveer € 0,5 mrd. De financiering van de leningen en vastgoedobjecten vond plaats vanuit SNS Bank. PF was door SNSR geacquireerd in 2006, vlak na de eigen beursgang, voor ongeveer € 800 mio. Na aanvang van de financiële crisis bleek dat er veel probleemleningen in de portefeuille van PF zaten, met name risicovolle projectfinancieringen. Bovendien bleek ook dat de controle op en over deze leningen te wensen overliet. Het gevolg was dat de benodigde voorzieningen op leningen met betalingsproblemen hand over hand toenamen en hiermee een steeds groter gat sloegen in het eigen vermogen van de moeder van PF, SNS Bank.
      
      
      
        Laatstgenoemde was, buiten PF, een traditionele Nederlandse spaar- en hypotheekbank, met per peildatum ongeveer € 50 mrd aan woonhypotheken, gefinancierd met ca. € 32 mrd aan spaargelden, voor het overige met reguliere marktschuldfinanciering en met een relatief klein eigen vermogen. Qua omvang was SNS Bank de 4e bank van Nederland, waarbij zij in grootte ongeveer 1/3e deel was van het gemiddelde van de drie Nederlandse grootbanken, ABN AMRO, ING Bank en Rabobank. De hypotheekportefeuille van SNS Bank was van gemiddelde, tot wellicht iets lagere, kwaliteit in vergelijking met die van haar 3 grote concurrenten. De rentemarge (tussen voornamelijk hypotheekrente-inkomsten en kosten van financiering - rente op spaargelden en marktschuldfinanciering) vormde de belangrijkste inkomstenbron van SNS Bank.
        
          Naast SNS Bank beschikte SNSR nog over een andere deelneming, de verzekeraar Reaal. Ook dit was een typische Nederlandse speler, met activiteiten op de terreinen van schadeverzekeringen, levensverzekeringen en pensioenen. Haar marktaandelen op deze terreinen waren groter dan die van SNS Bank. Reaal was immers door twee grote overnames in 2007 (AXA Nederland en Zwitserleven) fors toegenomen in omvang. Voor beide aankopen tezamen was ongeveer € 3,25 mrd betaald en dit was slechts voor een klein deel gefinancierd met nieuw uitgegeven aandelen. De overige financiering was met name geschied door nieuw aangetrokken leningen, waardoor ook dit verzekeringsonderdeel een relatief klein eigen vermogen had gekregen. Zelfs de Holding SNSR had extra vreemd vermogen aangetrokken om de financiering van de acquisities mogelijk te maken, leidend tot een zogenaamde double leverage.
      
      
      
        Na de financiële crisis (vanaf medio 2008) kwam ook Reaal in zwaarder weer terecht; zeker toen vanaf 2009 ook de lange rente een stevige daling begon in te zetten, hetgeen verzekeraars, vanwege hun businessmodel, hard raakt. Bovendien verliep de integratie van de verzekeringsactiviteiten niet voortvarend. In 2008 moest SNSR dan ook staatssteun accepteren – middels een injectie van € 1,25 mrd zorgden de Staat en grootaandeelhouder Stichting Beheer voor extra vermogen in ruil voor zogenaamde Core Tier-1 capital securities, een vorm van superachtergesteld risicodragend vreemd vermogen, welke meegeteld mochten worden bij het eigen vermogen van SNSR, hoewel het de facto een superachtergestelde lening betrof. In eerste instantie zorgde deze injectie voor relatieve rust – SNSR kon zelfs in 2011 een deel van de injectie terugbetalen. Achteraf gezien was dit echter overmoedig; de Eurocrisis brak uit, leidend tot nog lagere renteniveaus, en met name vastgoedmarkten die zwaar onder druk kwamen te staan. PF begon hierdoor steeds meer te knellen – niet alleen vanwege het kwalitatief mindere karakter van de leningen, maar vooral ook door de onvoorspelbaarheid van de mogelijke verliezen op langere termijn. Grotere transacties op de vastgoedmarkten waren inmiddels een zeldzaam fenomeen geworden met prijzen vooral gedreven door psychologie en minder door economie.
      
      
      
        Vandaar dat zowel SNSR, alsook haar toezichthouder DNB en mede-eigenaar op afstand MinFin [het ministerie van Financiën, Ondernemingskamer], zich vanaf eind 2011 sterk gingen richten op directe oplossingen voor deze problematiek: een erg onzekere vastgoedleningentak, die vooral verliezen opstapelde, en een te lage solvabiliteit, voornamelijk bij de bank doch ook bij de verzekeraar. Gezien deze kernproblemen lag de focus op een structurele oplossing voor PF en het aantrekken van extra risicodragend vermogen.
      
      
      
        Deskundigen hebben deze zoektocht naar oplossingen in detail in kaart gebracht en nader geanalyseerd. Immers, mede en met name hier ligt de basis voor de mogelijke relevante toekomstperspectieven per peildatum, voor zowel SNS Bank als SNSR. De volgende observaties zijn hierbij van belang:
        • Vanwege de onzekere financiële markten, zeker voor banken en verzekeraars, was het aantrekken van extra risicodragend vermogen geen sinecure. Bovendien creëerde de lange termijn onzekerheid van PF een nagenoeg onneembare horde voor een grote publieke emissie van aandelen dan wel voor het aantrekken van meer risicovolle vormen van schuldfinanciering; 
        • Hierdoor lag de sleutel voor een oplossing bij PF. Zoals elders in Europa inmiddels ook meerdere malen was geschied, was het duidelijk dat PF moest worden gesepareerd van de beide overige onderdelen middels een Asset Protection Scheme of een Bad Bank. Via een dergelijke oplossing zou duidelijkheid worden gecreëerd voor SNS (Retail) Bank en Reaal en zou hiermee een externe financiering voor beide wellicht wel mogelijk zijn geworden;
        • MinFin twijfelde echter: zij zou bij een dergelijk vehikel te hulp moeten schieten (via garanties dan wel met extra funding), daar waar bij haar een grote voorkeur bestond voor burden sharing, zodat private partijen de rekening van de oplossing voor het (over)grote deel zouden betalen. Daarom drong MinFin erop aan om eerst de overige oplossingsmogelijkheden ook grondig te onderzoeken, zoals het verkennen van M&A-opties oftewel de verkoop van onderdelen;
        • Meest logisch qua mogelijke verkoop was de verzekeraar Reaal of één van haar onderdelen. SNSR startte met het peilen van belangstelling voor de schadeverzekeraar, een relatief eenvoudig te separeren onderdeel, dat betrekkelijk weinig last had van de inmiddels gestage rentedaling. Echter, verkoop van dit onderdeel zou te weinig nieuw vermogen opbrengen; hiervoor was de problematiek binnen SNS Bank inmiddels te groot, net als de double leverage op de Holding (die was eind 2012 ca. € 900 mio, een bedrag dat afgelost moest worden). Vervolgens werd vanaf medio 2012 gekeken naar verkoop van de gehele verzekeraar, maar ook deze zoektocht bleek tevergeefs. De nijpende positie van SNSR was reeds bekend en concurrerende verzekeraars hadden elk hun eigen uitdagingen;
        • In deze zoektocht naar kopers doken ook CVC, private equity speler, en ASR op. CVC had interesse om een actieve rol te gaan spelen bij het consolideren van de Nederlandse verzekeringsmarkt (over de noodzaak van een consolidatie waren alle spelers het eens) en ook ASR wilde doorontwikkelen en zo op verdere afstand komen staan van haar toenmalige eigenaar, de Nederlandse Staat. Beiden hadden belangstelling voor Reaal, maar ASR zag, althans gedurende de 2e helft van 2012, geen brood in een combinatie met CVC. Vandaar dat gesprekken in deze richting ook zeer moeizaam verliepen, voorzover er al gesproken werd; 
        • Ondertussen tikte de tijd voort en had DNB de drie Nederlandse grootbanken ontboden om mee te denken over een oplossing voor SNS Bank, want ook deze drie waren hier zeer bij gebaat. Een eventueel faillissement van SNS Bank zou het Deposito Garantie Stelsel in werking stellen en tot enorme kosten gaan leiden voor de drie banken. Het idee was dat de Staat en de drie banken het probleem 50-50% zouden oplossen – grote vraag hierbij was echter hoe de vermogensinjectie van de drie banken moest en mocht plaatsvinden. Bovendien waren de grote drie ook niet echt gecharmeerd van een participatie in een separaat vehikel PF. Vanwege de druk van DNB, de uiteindelijk ingeziene noodzaak van PF-separatie en het mogelijke veto van de EC [Europese Commissie, Ondernemingskamer] inzake een eigen vermogensparticipatie van twee (ING en ABN AMRO) van de drie GBs [grootbanken, Ondernemingskamer] in SNS Bank, werd daarom in opdracht van MinFin in november toch een onafhankelijke waardering gestart van PF, de Cushman & Wakefield (C&W)-analyse, op basis van de zogenaamde REV-methode [rentabiliteit eigen vermogen, Ondernemingskamer], zoals door de EC vereist bij staatssteun; 
        • Reeds na 6 weken was C&W klaar: PF zou minimaal € 2,4 mrd aan vastgoedleningen en vastgoed objecten extra moeten afboeken, waardoor volgens DNB een kapitaalinjectie in SNS Bank nodig was van € 1,84 mrd. Bovendien gaf de EC ongeveer op datzelfde moment aan, dat participatie van twee van de drie grootbanken rechtstreeks in een Bad Bank vanwege de geldende acquisition bans niet mogelijk was. CVC was echter nog steeds in de race, zag een mogelijkheid om samen met de Staat (voor ongeveer 65-35%) een grote emissie van nieuwe aandelen te arrangeren, liefst ook een combinatie met ASR voor te bereiden, maar had (ook) geen belangstelling voor het te separeren PF. Voor het laatste had CVC de drie Nederlandse grootbanken op het oog, naast de Staat en de Stichting Beheer;
        • In januari bleek de vasthoudendheid van CVC: zelfs een afboeking van € 2,4 mrd zou mogelijk zijn en de integratie met ASR werd losgelaten als directe eis voor haar grote injectie qua nieuw eigen vermogen. Echter, toen de drie GBs aangaven liever een bankenheffing, zoals inmiddels door MinFin voorgesteld, te accepteren dan mee te werken aan het CVC-plan en MinFin steeds meer neigde naar een nog grotere afboeking op PF (van op het allerlaatste moment zelfs € 2,8 mrd), viel het CVC-plan af op 31 januari 2013, de door DNB gestelde deadline voor een allesomvattende oplossing voor SNS Bank en SNSR. Alleen de noodregeling, vrijwel zeker gevolgd door faillissement, of nationalisatie resteerden. Uiteindelijk besloot MinFin mede op verzoek van DNB tot nationalisatie over te gaan.
      
      
      
        Het gevolg is bekend: in het kader van burden sharing werden specifieke effecten en vermogensbestanddelen (met name aandelen en publieke en onderhandse achtergestelde leningen van SNS Bank en SNSR) onteigend, werd PF vervolgens door de Staat gesepareerd en werd laatstgenoemde volledig eigenaar van SNSR per 1 februari 2013.
      
      
    
    
      2.3
      
        
          Twee relevante toekomstperspectieven
        
        Als gevolg van bovengenoemde analyse komen deskundigen tot de conclusie dat er voor SNSR feitelijk twee relevante toekomstperspectieven waren op het peilmoment/de peildatum, zijnde 1 februari 2013: (i) de noodregeling, gevolgd door faillissement en (ii) het CVC-scenario. Daar waar het eerste perspectief logisch is, met name als referentiekader bij de bepaling van de relevante schadeloosstelling, willen deskundigen de keuze voor het tweede kort nader toelichten.
      
      
      
        Allereerst is het hierbij van belang om het probleem van PF nader te belichten: deskundigen menen hierbij dat een afboeking van € 2,4 mrd op de leningenportefeuille (tezamen met de vastgoedobjecten) voldoende zou zijn geweest, in plaats van de door MinFin op het laatste moment geëiste € 2,8 mrd afboeking. Niet alleen was dit de uitkomst volgens de Base Case van Cushman & Wakefield, tegelijkertijd was het ook veel meer dan zowel EY, reeds sedert enige jaren direct betrokken bij de waardering van de portefeuille als onafhankelijke derde, als PF zelf nodig achtten, zelfs in hun pessimistische scenario’s. Bovendien zien deskundigen ook twee relevante onderdelen van de C&W-analyse als prudent: zowel de door C&W gebruikte disconteringsvoet alsook de hoeveelheid zogenaamde sub-performing loans in C&W’s analyse. Dit betekent dat CVC naar het oordeel van deskundigen met een lagere afboeking (€ 2,4 mrd) had hoeven te rekenen dan de op het laatste moment (30 januari 2013) door MinFin geëiste € 2,8 mrd, waardoor het CVC-plan op dit punt realistisch was. 
      
      
      
        Bovendien zijn deskundigen van mening dat de zogenaamde funding van de nieuw op te richten Bad Bank, waarin PF zou opgaan, in het CVC-plan relatief eenvoudig was geweest: eenzelfde bankenheffing als gebruikt bij de nationalisatie had meer dan voldoende middelen gegenereerd voor deze funding en op goedkeuring kunnen rekenen vanuit de EC, terwijl het tegelijkertijd een extra injectie in SNS (Retail) Bank had mogelijk gemaakt. Tezamen met de gezamenlijke emissie van CVC en de Staat had dit de solvabiliteit van SNS Bank in voldoende mate kunnen verbeteren. Naast deze beide vormen van burden sharing (CVC’s injectie van ca. € 900 mio en een bankenheffing van ongeveer € 1 mrd), was CVC ook van plan om houders van achtergestelde schulden (met name de zogenaamde Tier 1’s) mee te laten bijdragen aan de oplossing middels een zogenaamde Liability Management exercise, waarbij de Tier-1’s ongeveer 25% van de nominale waarde van hun vordering zouden overhouden. Kortom: voldoende injectie van nieuw risicodragend vermogen, uitgebreide burden sharing en, niet onbelangrijk, een relatief kleine bank zou in commerciële handen zijn gebleven, waardoor ook de concurrentie in het Nederlandse bankenlandschap niet verder zou zijn uitgehold. Het CVC-scenario was hierdoor wel degelijk een relevant toekomstperspectief.
      
      
      
        Qua benodigde tijd zou CVC vanaf 31 januari 2013 nog relatief kort nodig hebben gehad voor een finaal contract (SPA) en andere benodigde goedkeuringen. Haar commitment was overduidelijk – de achterliggende investeerders waren al die maanden geheel op de hoogte gehouden en alle verdere voorbereidende activiteiten waren reeds bekostigd. Een mogelijke bankrun na 31 januari 2013 had wellicht nog roet in het eten kunnen gooien, maar de werking van het DGS [deposito garantiestelsel, Ondernemingskamer] was in de periode ervóór al duidelijk gebleken: spaarders bij SNS Bank met tegoeden tot en met € 100.000 voelden zich voldoende comfortabel en gaven hiermee geen indicatie voor verdere verslechtering op dit vlak tot aan de geplande publicatiedatum van de voorlopige 2012 cijfers op 14 februari 2013. Uitstel van de geplande publicatie in combinatie met de aankondiging tegelijkertijd, dat in samenwerking met CVC een structurele oplossing voor de problemen was gevonden, zou evenmin tot een bankrun hebben geleid.
      
      
    
    
      2.4
      
        Toekomstperspectief 1
      
      
      
        Deskundigen zijn om de hiervoor genoemde redenen van oordeel dat los en onafhankelijk van het faillissementsscenario ook een ander toekomstperspectief (mede) in hun beoordeling moet worden betrokken, aangezien zij op grond van de bevindingen uit hun onderzoek tot de conclusie zijn gekomen dat het CVC-scenario, onder voorwaarden en met medewerking van alle partijen, inclusief DNB en MinFin, haalbaar en levensvatbaar zou zijn geweest, in welk geval toepassing van de noodregeling niet geïndiceerd zou zijn geweest althans in welk geval de rechtbank de toepassing van de noodregeling hoogst waarschijnlijk zou hebben afgewezen en een faillissement dientengevolge niet aan de orde zou zijn geweest.
      
      
      
        Dit oordeel is in hoofdzaak gebaseerd op de navolgende bevindingen:
        • Op basis van een maximaal benodigde afboeking van € 2,4 mrd op PF per medio 2012, zou de door CVC beoogde kapitaalinjectie van € 1,4 mrd middels een zogenaamde discounted rights issue (voor 65% oftewel € 910 mio “underwritten” door CVC en voor 35% oftewel € 490 mio door de Staat) een voldoende kapitaalbuffer gegeven hebben voor SNS Bank ná afsplitsing van PF, zulks in combinatie met de eveneens door CVC beoogde extra vermogensinjectie van € 400 mio middels een lening van € 550 mio van de drie GBs, waarvan € 150 mio bestemd zou zijn voor PF;
        • Het in de vorm van een Bad Bank (ook wel New Bank genoemd) af te splitsen PF zou in het CVC-plan een eigen vermogen van ruim € 300 mio hebben verkregen, te financieren door de Staat met € 150 mio, door het bedrag ad € 150 mio van de hiervoor genoemde lening van de drie GBs en een klein deel door de Stichting Beheer SNS Reaal; 
        • Daarenboven beoogde CVC een zogenaamde Liability Management exercitie door te voeren, in welk kader aan alle houders van achtergestelde Tier 1-schulden, zowel bij SNS Bank als bij SNSR, een aanbod zou worden gedaan om hun achtergestelde vorderingen te kopen tegen 25% van de nominale waarde;  
        • Daarnaast beoogde CVC nog een mogelijke combinatie (in de vorm van een fusie) van REAAL met ASR, hetgeen significante synergieën had kunnen opleveren, doch dit onderdeel bleek, mede vanwege de afwerende houding van ASR, niet, althans nog niet, realiseerbaar, met gevolg dat CVC genoegen nam met het openhouden van de mogelijkheid van de combinatie op een later tijdstip.
      
      
      
        De EC had in december 2012 al aangegeven, dat een participatie van ABN AMRO en ING Bank (twee van de drie GBs) in de kapitalisatie van de Bad Bank, vanwege de voor hen bestaande acquisition ban, niet zou worden toegelaten. Echter, deskundigen zijn van oordeel dat de in het kader van de nationalisatie aan de 3GBs (en alle overige Nederlandse banken) opgelegde bankenheffing van € 1 mrd evenzeer gebruikt had kunnen worden voor de financiering van de Bad Bank in de CVC-optie, in welk geval een directe participatie van ABN AMRO en ING Bank niet aan de orde zou zijn geweest en de beoogde transactie in dat kader door de EC toelaatbaar zou zijn geacht. Deskundigen kunnen zich niet aan de indruk onttrekken dat dit plan en daarmede het CVC-scenario is gesneuveld onder meer en met name door het gebrek aan medewerking op dit punt van de 3GBs alsmede door het gebrek aan bereidheid van met name MinFin voor het CVC-scenario. 
      
      
      
        Het zou op de peildatum weliswaar nog enige tijd hebben gevergd om de CVC-transactie geheel te voltooien, waardoor de feitelijke transactie waarschijnlijk niet op de door MinFin en DNB beoogde streefdatum van 14 februari 2013 (geplande publicatiedatum voorlopige jaarcijfers 2012) zou zijn afgerond, doch deskundigen zijn, gelijk hiervoor opgemerkt, van oordeel dat aankondiging van de contouren van dit reddingsplan in combinatie met al of niet uitstel van publicatie van de voorlopige jaarcijfers niet tot een bankrun zouden hebben geleid.
      
      
      
        Samenvattend zijn deskundigen van oordeel dat het CVC-scenario, zoals dit op 31 januari 2013 op tafel lag, haalbaar, financierbaar en hiermee levensvatbaar was. Het ging uit van een prudente afboeking op de PF portefeuille van € 2,4 mrd (die voldeed aan de door EC vereiste REV-waarderingsmethode), het voorzag in een voldoende mate van kapitaal voor zowel SNS Bank als ook voor de nieuw op te richten bad bank PF en het leidde tot een extra vorm van burden sharing, middels met name de € 900 mio kapitaalinjectie door het Consortium [onder leiding van CVC, Ondernemingskamer].
      
      
      
        Het vraagstuk omtrent het uiteindelijke commitment van MinFin voor dit voorstel achten deskundigen hierbij minder relevant, gezien het aan hen door de Ondernemingskamer voorgelegde verzoek om te komen tot levensvatbare toekomstscenario’s voor SNSR, de nationalisatie wegdenkend. Hierbij is het in de ogen van de deskundigen minder relevant wat het commitment van de Staat (MinFin) zou zijn geweest voor deze scenario’s, aangezien de Staat anders de levensvatbaarheid van deze scenario’s zelf zou kunnen beïnvloeden, waardoor elk alternatief naast onteigening in theorie niet levensvatbaar zou kunnen worden. Bovendien menen deskundigen in Hoofdstuk 6 voldoende te hebben toegelicht dat de CVC-Aanbieding economisch gezien superieur was in vergelijking met de nationalisatie, ook voor de Staat. De Staat als ‘redelijk handelende partij’ had volgens deskundigen de CVC-Aanbieding boven nationalisatie kunnen kiezen. 
      
      
    
    
      2.5
      
        Toekomstperspectief 2
      
      
      
        Kort samengevat zijn deskundigen op basis van alle door hen vastgestelde relevante feiten en omstandigheden en conform het oordeel van de Ondernemingskamer tot de conclusie gekomen, dat het aannemelijk is dat, indien geen onteigening zou hebben plaatsgevonden, DNB overeenkomstig haar aankondiging, als vervat in haar informerende brief aan MinFin d.d. 24 januari 2013, op basis van artikel 6:5 Wft, en in lijn met haar definitief SREP-besluit d.d. 27 januari 2013, kort na 1 februari 2013 de rechtbank Amsterdam zou hebben verzocht om toepassing van de noodregeling als bedoeld in artikel 3:160 Wft en voorts dat de rechtbank dit verzoek zou hebben toegewezen. Immers op 31 januari 2013 had de enige nog resterende oplossing, te weten – simpel gezegd – de door CVC beoogde transactie, schipbreuk geleden door het met name niet bereiken van finale overeenstemming met MinFin en DNB, en hiermee definitief afketsen van de met CVC gevoerde onderhandelingen.
      
      
      
        Deskundigen achten het voorts aannemelijk dat de noodregeling op korte termijn zou zijn gevolgd door faillissement nu een mogelijke transactie met CVC niet meer aan de orde was en verkoop van SNS Bank als geheel, gezien haar kwetsbare financiële situatie en onder de destijds vigerende moeilijke marktomstandigheden simpelweg niet, althans niet op korte termijn, realiseerbaar zou zijn geweest. Buiten CVC had zich geen enkele concrete gegadigde voor overname van SNS Bank gemeld en concrete interesse op korte termijn viel niet te verwachten. Als gevolg van de noodregeling zouden rekeninghouders niet langer over hun tegoeden kunnen beschikken en de toegang van SNS Bank tot de betalingssystemen zou conform de van toepassing zijnde voorwaarden van de betaalsystemen met onmiddellijke ingang automatisch zijn beëindigd. “Er kan dus geen geld meer in of uit”, aldus Schimmelpenninck (curator van DSB-bank) in het met hem gehouden interview. DNB zou onverwijld gehouden zijn het Deposito Garantie Stelsel toe te passen. DNB had voorts bij herhaling en onder meer in haar definitief SREP-besluit van 27 januari 2013 reeds aangegeven dat zij, indien SNS Bank er niet in zou slagen vóór 31 januari 2013 18.00 uur haar kernkapitaal met minimaal € 1,84 mrd aan te vullen, althans een finale oplossing voor het kapitaaltekort te presenteren, welke naar het oordeel van DNB een voldoende mate van zekerheid van slagen zou hebben, het niet langer verantwoord zou achten dat SNS Bank het bankbedrijf zou uitoefenen.
      
      
      
        Onder meer intrekking van de bankvergunning en eventueel andere maatregelen op grond van de bevoegdheden van DNB uit hoofde van de Wft zouden het directe gevolg zijn geweest. Het faillissement van SNS Bank zou mede als gevolg van de afgegeven 403-verklaring en de over en weer bestaande vele kruisverbanden, tevens hebben geleid tot het faillissement van SNSR en eveneens tot het faillissement van PF, nu PF vanwege haar afhankelijkheid van de financiering door SNS Bank in acute liquiditeitsproblemen zou zijn gekomen en kampte met een substantieel negatief eigen vermogen.
      
      
      
        Hoewel faillissement formeel niet gezien kan worden als een levensvatbaar toekomstscenario, zijn de uitkomsten van dit scenario wel van groot belang voor de bepaling van de schadeloosstelling voor de (voormalige) eigenaren van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen. Immers, toepassing van de interventiewet gaat feitelijk ook al uit van het ‘No Creditor Worse Off’ principe, zoals later formeel vastgelegd in de BRRD [Ondernemingskamer: Bank Recovery & Resolution Directive (Richtlijn 2014/59/EU)]. Dit principe houdt concreet in dat geen enkele crediteur noch aandeelhouder slechter af mag zijn in geval van een zogenaamde bankresolutie dan dat zij zouden zijn geweest in geval van een reguliere insolventieprocedure.
      
      
      
        Deskundigen hebben de door hen ingeschatte gang van zaken in en de uitkomsten van het veronderstelde faillissement van SNS Bank c.a. in Hoofdstuk 7 uitvoerig geanalyseerd. Deskundigen zijn van oordeel, dat het bij de afwikkeling van faillissementen van banken voor curatoren in de meeste gevallen veel aantrekkelijker is om een bank in faillissement niet direct te liquideren doch via een zogenaamd run-off scenario (uitdienscenario), waarbij jaarlijks veel cash wordt gegenereerd, maximaal af te wikkelen en te gelde te maken. Deskundigen verwijzen in dit verband naar de eerder in Nederland failliet verklaarde DSB Bank (oktober 2009), in welk faillissement curatoren in hun meest recente openbare verslag van 31 oktober 2017 hebben aangekondigd nog ten minste tot in 2020 de aanwezige hypotheekportefeuille in het kader van het lopende run-off scenario te zullen beheren en af te wikkelen en in welk faillissement alle crediteuren, derhalve ook de achtergestelde crediteuren, hun volledige hoofdvordering zullen terugontvangen. Bovendien zijn deskundigen van oordeel, dat de financiële situatie van SNS Bank per 1 februari 2013 ook zodanig was, dat een dergelijk run-off scenario daadwerkelijk substantieel meer middelen zou hebben gegenereerd dan een directe liquidatie, welke – mede gezien haar omvang en de vigerende slechte economische omstandigheden – met grote verliezen gepaard zou zijn gegaan. Waar curatoren de wettelijke taak hebben in het belang van de collectieve schuldeisers een zo hoog mogelijke opbrengst voor alle activa te realiseren, hadden zij naar het oordeel van deskundigen niet anders kunnen handelen dan te opteren voor een run-off-scenario in plaats van te kiezen voor onmiddellijke liquidatie (fire sale) van alle activa. Dit mede gegeven het feit dat bij de aanvang in de boedel meer dan voldoende liquide middelen aanwezig zouden zijn geweest om de separatisten (de pandhouders) direct inclusief rente af te lossen. Het aantrekken van een boedelkrediet zou dus niet nodig zijn geweest. Deskundigen hebben de keuze voor het specifieke run-off scenario in Hoofdstuk 7 uitvoerig toegelicht. 
      
      
      
        Het door MinFin nemen van het in faillissement te verwachten liquidatieresultaat als uitgangspunt voor de vaststelling van de schadeloosstelling achten deskundigen mitsdien niet correct. Deskundigen achten in hoge mate onaannemelijk dat curatoren tot onmiddellijke liquidatie zouden zijn overgegaan. Daarmede zouden curatoren hun wettelijke taak (opbrengstmaximalisatie) hebben miskend. (…) 
      
      
      
        Deskundigen gaan cijfermatig uit van de navolgende aannames:
        • Van de kasstroom, die gedurende de (aangenomen) 10-jarige afwikkeling via run-off beschikbaar komt in het faillissement van SNS Bank ná eerste uitdeling, zijnde € 48,542 mrd wordt in totaal € 41,881 mrd uitgekeerd aan de concurrente schuldeisers uit hoofde van hoofdsom en rente tot aan faillissementsdatum; 
        • De concurrente schuldeisers ontvangen daarmede betaling van hun gehele vordering inclusief rente tot aan faillissementsdatum;
        • Vervolgens resteert voor uitdeling nog een bedrag van € 6,661 mrd. Hiervan wordt in 2023, 10 jaar na de peildatum, in totaal € 703 mio aangewend voor aflossing van de per faillissementsdatum openstaande achtergestelde schulden, waarna bij het verbindend worden van de slotuitdelingslijst in 2023 en derhalve bij beëindiging van het faillissement van SNS Bank een boedeloverschot resteert van maar liefst € 5,958 mrd. Dit forse overschot impliceert dat achtergestelde schuldenaren van SNS Bank met grote zekerheid hun gehele vordering betaald zouden hebben gekregen aan het einde van de run-off periode; 
        • Terzijde zij opgemerkt dat is aangenomen dat de vordering van SNS Bank op PF ad ca. € 8,124 mrd, ná afboeking van in totaal € 2,4 mrd (gebaseerd op de boekwaarde per 30 juni 2012), pro saldo € 5,724 mrd tot en met 2023 integraal in het faillissement van PF aan de boedel van SNS Bank zal kunnen worden voldaan, waarbij eventuele rente-inkomsten van PF meer dan voldoende zijn om de liquidatie- en beheerskosten aldaar te dekken. Aangenomen is dat uit het faillissement van PF geen rente over de lening wordt uitbetaald aan SNS Bank.
      
      
      
        De wijze van afwikkeling van het boedeloverschot ná het verbindend worden van de slotuitdelingslijst is beschreven in Hoofdstuk 7.12. In de aan het einde van het faillissement te deponeren slotuitdelingslijst wordt geen rekening gehouden met vanaf de faillissementsdatum verschuldigde rente. Voor wat betreft de nà faillissementsdatum verschuldigde rente zijn deskundigen uitgegaan van de contractuele rente tot einde lopende contracten, waarna de wettelijke rente voor consumententransacties is berekend voor spaargelden, spaardeposito’s en termijndeposito’s van particuliere klanten en de wettelijke handelsrente voor de overige door ondernemingen verstrekte leningen. De rente, verschuldigd vanaf faillissementsdatum, komt ingevolge artikel 128 Fw niet voor verificatie in aanmerking. Eerst bij vereffening ná het einde van een faillissement dient rekening te worden gehouden met ná de faillietverklaring vervallen rentevorderingen van de geverifieerde schuldeisers. Weliswaar kunnen de rentevorderingen ingevolge artikel 128 Fw niet in het faillissement worden geverifieerd, echter de over vorderingen lopende rente na de faillietverklaring loopt wel door. De gefailleerde is die doorlopende rente verschuldigd gebleven. Indien een schuldeiser een renteaanspraak heeft, dient de vereffenaar daarmee overeenkomstig de regeling van onder meer de artikelen 2: 23a, 23b en 23 c BW met die aanspraak rekening te houden.
      
      
      
        Het hiervoor genoemde boedeloverschot in het faillissement van SNS Bank dient derhalve te worden aangewend om de sedert faillissementsdatum vervallen doch niet geverifieerde en niet in de gedeponeerde uitdelingslijsten verdisconteerde rente primair te betalen aan de erkende concurrente crediteuren. De aan concurrente crediteuren toekomende rente gaat derhalve in rang voor de rente verschuldigd aan achtergestelde schuldeisers, tenzij in de toepasselijke voorwaarden staat vermeld dat de rente over de achtergestelde vordering concurrent is.
      
      
      
        Aangezien de nog verschuldigde rente vanaf faillissementsdatum ad ca. € 14,954 mrd (ca. € 14,659 mrd voor de concurrente schuldeisers en ca. € 295 mio voor de achtergestelde schuldeisers) hoger zou zijn geweest dan het bedrag van het boedeloverschot ad € 5,958 mrd, zou het gevolg zijn geweest, dat op verzoek van de vereffenaar een tweede faillissementsprocedure voor SNS Bank zou zijn geopend en het boedeloverschot in het tweede faillissement aan geverifieerde schuldeisers zou zijn uitgekeerd met inachtname van de wettelijke rangorde.
      
      
      
        Van de openstaande post rente sedert faillissementsdatum, verschuldigd aan concurrente crediteuren ad in totaal € 14,659 mrd, zou via aanwending van het boedeloverschot ca. € 5,958 mrd kunnen zijn voldaan, met als gevolg dat ca. € 8,701 mrd aan rente verschuldigd aan concurrente crediteuren onbetaald zou zijn gebleven. Ook de sedert faillissementsdatum aan achtergestelde schuldeisers verschuldigde rente ad in totaal € 295 mio zou onbetaald zijn gebleven. Aangenomen is dat ingevolge artikel 136 Fw de totale rentevordering ad € 14,954 mrd uit hoofde van de door SNSR ten behoeve van SNS Bank verstrekte 403-verklaring door de schuldeisers als concurrente schuld ook integraal zou zijn ingediend in het faillissement van SNSR. Aangezien het rentevorderingen betreft, vervallen ná faillissementsdatum, wordt aangenomen dat verificatie in het eerste faillissement van SNSR in strijd zou zijn geweest met onder meer artikel 128 Fw. Verificatie van deze rentepost zou mitsdien alleen mogelijk zijn geweest in een tweede faillissement van SNSR, tenzij er sprake zou zijn geweest van een surplus in het kader van de vereffening. In het geval derhalve dat nà betaling van de erkende concurrente en daarvoor in aanmerking komende achtergestelde schuldvorderingen bij beëindiging van het faillissement van SNSR sprake zou zijn geweest van een surplus dat echter niet voldoende zou zijn geweest om alle opeisbare en verifieerbare rentevorderingen te voldoen.
        (…)
      
      
      
        Het faillissement van SNSR zou als volgt zijn afgewikkeld. Het belangrijkste actief van SNSR vormde de deelneming in Reaal N.V. Op basis van door deskundigen uitgevoerde taxaties is de (eigen vermogen) waarde van Reaal N.V. ingeschat op ca. € 1,3 mrd. Inclusief de overige activa wordt het totale boedelactief van SNSR ingeschat op ca. € 1,52 mrd. De tot en met 2023 (10 jaar na de peildatum) te maken beheerskosten worden ingeschat op ca. € 138 mio, zodat aan het einde van het faillissement een boedelactief resteert van ca. € 1,39 mrd. Daarbij is uit oogpunt van prudentie geen rekening gehouden met eventuele op het saldo van de faillissementsrekening jaarlijks te genereren rente. Immers, de geschatte verkoopopbrengst voor Reaal N.V. (inclusief het bijbehorende SNS Asset Management) zou waarschijnlijk al ver voor de afloop van de 10-jarige run-off periode geïncasseerd zijn.
      
      
      
        Tegenover het boedelactief van pro saldo ca. € 1,39 mrd staan in het faillissement van SNSR concurrente schulden ad in totaal ca. € 620 mio en achtergestelde schulden ad ca. € 376 mio. De Stichting Beheer resp. Nederlandse Staat waren houder van € 423 mio resp. € 564 mio Core Tier 1 Securities. Deze vorderingen zijn, conform de van toepassing zijnde voorwaarden, achtergesteld bij alle overige preferente, concurrente en achtergestelde vorderingen (derhalve ook bij de rentevorderingen van de AGL’s [achtergestelde leningen, Ondernemingskamer]), erin resulterend dat de Stichting Beheer en Nederlandse Staat in rang gelijk waren aan de aandeelhouders, redenen waarom beide schuldeisers in het faillissement van SNSR geen uitkering zouden hebben ontvangen. Verwezen wordt onder meer naar de uitspraak van de Rechtbank Amsterdam d.d. 18 mei 2016 (ECLI:NL:RBAMS:2016:2845). (…)
      
      
      
        Na volledige voldoening van de concurrente en de achtergestelde schulden (m.u.v. de Core Tier 1 Securities) zou bij beëindiging van het faillissement van SNSR sprake zijn geweest van een surplus van ca. € 393 mio. De te benoemen vereffenaar zou vervolgens hebben geconstateerd dat dit surplus onvoldoende zou zijn om de 403-rentevorderingen ad in totaal € 14,954 mrd te betalen, redenen waarom hij een tweede faillissement van SNSR zou hebben aangevraagd. In dit tweede faillissement zouden de 403-rentevorderingen ad € 14,954 mrd (en derhalve niet slechts het ná aanwending van het boedeloverschot van SNS Bank ad ca. € 5,958 mrd nog resterende bedrag van € 8,996 mrd) wel verifieerbaar zijn geweest, evenals de nà faillissementsdatum vervallen rente van de concurrente en achtergestelde schuldeisers van SNSR.
      
      
      
        Het surplus in het tweede faillissement van SNSR zou mitsdien verdeeld moeten worden onder de post faillissement renteclaims van de concurrente schuldeisers van SNSR en de renteclaims van de 403-claimanten. De renteclaims betrekking hebbende op de achtergestelde schulden van SNSR zouden niet uit het surplus voldaan kunnen zijn. Aangezien krachtens de van toepassing zijnde voorwaarden ook de rente achtergesteld is, komt deze rente niet voor betaling in aanmerking, althans niet bij de eerste verdeling van het surplus.
      
      
      
        Meer concreet betekent het vorenstaande, dat in het eerste faillissement van SNSR de concurrente (620 mio) en achtergestelde schuldeisers (376 mio), m.u.v. de Core Tier 1 Securities houders, volledig zouden zijn voldaan en dat in het tweede faillissement van SNSR in totaal afgerond ca. € 393 mio pro rata zou zijn uitgekeerd aan de concurrente 403-rentevorderingen ad € 14,954 mrd en de rentevorderingen van de concurrente schuldeisers van SNSR ad € 612 mio, leidend tot een uitkeringspercentage van ca. 2,5%.
      
      
      
        In totaal zouden de achtergestelde schuldeisers in het faillissement van SNS Bank aldus in 2023 hebben ontvangen de per faillissementsdatum openstaande hoofdsom ad € 703 mio (uit de boedel van SNS Bank) te vermeerderen met rente ad € 7,5 mio (uit de boedel van SNSR), resulterend in een totaal van (afgerond) € 711 mio.
      
      
    
    
      2.6
      
        Uitkomsten waarde onteigende effecten en vermogensbestanddelen
      
      
      
        Beide toekomstscenario’s geven vervolgens aanleiding tot een waarde per relevant onteigend effect en vermogensbestanddeel. Bij de bepaling van deze waarde hebben deskundigen zich gebaseerd op de prijs die, gegeven het relevante toekomstperspectief, tussen redelijk handelende personen op het tijdstip van onteigening tot stand zou zijn gekomen bij een veronderstelde vrije verkoop van de onderscheiden effecten respectievelijk vermogensbestanddelen in het economische verkeer tussen redelijk handelende partijen.
      
      
      
        Deskundigen kiezen hierbij qua waarderingsmethode voor een combinatie van de Market Approach (gebaseerd op marktprijzen van vergelijkbare ondernemingen dan wel separaat verhandelbare financiële instrumenten) en de Income Approach (gebaseerd op concrete financiële verwachtingen). De onderliggende reden hiertoe is dat deze methoden het meest geschikt zijn om de prijs, zoals hierboven gedefinieerd, te bepalen. Immers, marktprijzen van vergelijkbare objecten en de bepaalde intrinsieke waarde op basis van verdisconteerde financiële verwachtingen zijn de beste basis om een zogenaamde (theoretische) prijs te bepalen, die tot stand zou zijn gekomen in een transactie in het economische verkeer tussen redelijk handelende personen. Deskundigen hebben hierbij aansluiting gezocht bij IFRS 13 Fair Value Measurement, waarin Fair Value vrijwel identiek aan bovengenoemde prijs wordt gedefinieerd en tevens een hiërarchie van waarderingsmethoden hiertoe wordt geïndiceerd. 
      
      
      
        In het onderzoek van deskundigen ligt de start qua waarderingen bij de financiële situatie van SNSR en haar onderdelen op de peildatum. Op basis van toen geldende verwachtingen in de markt en meer specifiek volgens SNSR management zijn waarderingen van de onderdelen van SNSR per dat moment opgesteld, om zo te komen tot een zogenaamde sum-of-the-parts voor de waarde van het eigen vermogen van SNSR als geheel. Vervolgens is voor elk relevant toekomstperspectief een waardering opgesteld voor de betreffende effecten en vermogensbestanddelen. (…)
      
      
      
        In het faillissementsscenario betreft dit een waardering per type achtergestelde schuld op basis van verwachte uitbetalingen (aflossing van nominaal en eventueel ook rente, zoals verschuldigd na faillissementsdatum) na een run-off strategie. (…)
      
      
      
        Voor het faillissementsscenario overwegen deskundigen het volgende qua waarde van de relevante onteigende effecten en bestanddelen.
      
      
      
        Deskundigen hebben aan de aflossingen van de achtergestelde schulden van SNS Bank een contante waarde factor toegekend van 75%, terwijl aan de te ontvangen rente op de achtergestelde schulden een contante  waarde is toegekend van circa 55%. Voor de verdere onderbouwing wordt verwezen naar Hoofdstuk 9. In totaal betekent dit 75% van de totale nominale waarde van € 703 mio, oftewel ruim € 527 mio, plus 55% van afgerond € 7,5 mio (zijnde € 4,2 mio), bij elkaar uitkomend op een waarde van (afgerond) € 532 mio voor de achtergestelde schulden van SNS Bank (Tier 1 en Tier 2 tezamen). De enige uitzondering hier betreft de kleine Poseidon lening; aangezien de rente op deze lening niet achtergesteld is, zou dan voor deze lening een grotere (althans relatieve) rentecomponent hebben gegolden van ca. € 0,03 mio. Vervolgens zouden de (super)achtergestelde schulden van SNSR (de Core Tier-1 Securities) niets hebben ontvangen in dit faillissementsscenario, als eerder al aangegeven. Ditzelfde geldt uiteraard voor de aandeelhouders van SNSR, zowel voor de houders van gewone aandelen als ook van Aandelen B.
        Samengevat betekent dit het volgende qua totale waarde van onteigende effecten en vermogensbestanddelen (…):
        •  Faillissementsscenario:
        o 	Totale waarde Tier-1 achtergestelde schulden: € 478,3 mio, bestaande uit 75% van de totale onderliggende nominale waarde;
        o	Totale waarde Tier-2 achtergestelde schulden: € 335,7 mio, bestaande uit 75% van de totale onderliggende nominale waarde van zowel stukken van SNS Bank als ook nominale [waarde] van SNSR (€ 331,5 mio) plus een klein gedeelte rente (€ 4,2 mio), alleen voor stukken van SNS Bank;
        o	Totale waarde van (andere dan in handen van de Staat zijnde) aandelen SNSR: nihil.
        (…)
        Voor een totaaloverzicht van de waarde per relevant onteigend effect en vermogensbestanddeel, zie onderstaande tabel.
      
      
      
        in € mio (…)
        
          Bank
        
        5.75% July 2003 perpetual	 				(…) 		8.2
        		11.25% Nov 2009 perpetual 				(…)	               240
        4.238% May 1999 May 2019 				(…)		3.8
        		6.625% May 2008 May 2018				(…)	              27.9
        6.25% Oct 2010 Oct 2020					(…)         	           200,2
      
      
      
        Participatiecertificaten (3)			2003 perpetual	 	(…)         	                 42.6
        Poseidon Onderhandse Lening @ 5.25%	1999 2019		(…)		0.27
        OHRA Onderhandse Lening @ 6.83%		1999 2024		(…)		8.7
        Totaal 531.6
      
      
      
        
          Holding
        
        		6.258% July 2007 perpetual				(...) 		187.5
        		8.45% aug 2008 Aug 2018 				(…)		55.4
        Van Doorn OHL @ 7.13 %			2000 2020		(…)		15.0
        Van Doorn OHL @ 7.10%			2000 2020		(…)		7.5
        Stichting FNV OHL @ 6.0%			1997 2014		(…)		17.0
        Totaal										282.4
      
      
      
        
          Te ontvangen door (andere dan Staat) Aandeelhouders 
        
        Gewone aandelen SNSR								0
        Aandelen B SNS reaal 								0
        CT-1’s Stichting Beheer (na conversie naar gewone aandelen)				0
        (…)		
      
      
      
        Deskundigen hebben in opdracht van de Ondernemingskamer de door SNS Bank uitgegeven SNS Participatie Certificaten 3 gewaardeerd (ca. € 57 mio nominaal), zowel ervan uitgaande dat deze als achtergesteld moeten worden beschouwd (zoals in bovenstaande tabel reeds aangenomen), als ook ervan uitgaande dat deze niet als achtergesteld worden beschouwd. In dit laatste geval zou de waarde van deze certificaten (…) op ca. € 51 mio zijn uitgekomen in het faillissementsscenario, op basis van een iets grotere afslag op de nominale waarde in vergelijking met de korting die concurrente schulden van SNS Bank effectief zouden hebben verkregen. Zie Hoofdstuk 9 voor nadere details.
      
      
      
        Tot slot hebben deskundigen in het kader van de vaststelling van de waarden tevens onderzocht of en in welke mate de door de Staat in 2008 in de vorm van Core Tier-1 capital securities verleende staatssteun (€ 750 mio, waarvan per peildatum nog € 565 mio resteert) een kwantificeerbaar waardeverhogend effect heeft gehad op de onteigende effecten en vermogensbestanddelen per peildatum. De hiervoor bedoelde staatssteun is op zakelijke voorwaarden verleend. Tegenover het voordeel van het verkrijgen van steun stond de verplichting van SNSR tot terugbetaling van die steun, vermeerderd met de overeengekomen boeterente, zodat verdiscontering een neutraal effect heeft op de waardering van het onteigende. Deskundigen delen de opvatting van de Hoge Raad in deze.
      
      
      
        Deskundigen zijn van oordeel dat de staatssteun geen waardeverhogend effect heeft gehad op de onteigende effecten en vermogensbestanddelen per peildatum. Het ging de facto simpelweg om een op de balans van SNSR staande hybride en bij alle (achtergestelde) obligaties achtergestelde lening met een Tier-1 status, die volledig inclusief een boete van 50% door SNSR terugbetaald moest worden. Er was geen sprake van een niet terug te betalen subsidie of van een verstrekking van het bedrag á fonds perdu.
      
      
      
        Per relevant toekomstscenario kan het effect van de staatssteun nog nader als volgt worden geduid. (…) In het faillissementsscenario hebben de (…) Core Tier-1 capital securities geen enkele invloed op de waarde van onteigende effecten en vermogensbestanddelen, omdat de staatssteun in een faillissementsscenario niet voor een extra kasstroom zorgt en de relevante onteigende stukken met een positieve waarde allen hoger in rang zijn en een hogere preferentie kennen dan deze superachtergestelde vorderingen. In het faillissementsscenario worden de Core Tier-1 capital securities simpelweg beschouwd als (super)achtergestelde schulden.”
      
      
      
        
          Het te verwachten toekomstperspectief
        
      
      
    
    
      2.5
      Gelet op de door de Ondernemingskamer in de beschikking van 26 februari 2016 geformuleerde beoordelingsmaatstaf en uitgangspunten moet allereerst worden vastgesteld wat het te verwachten toekomstperspectief was van SNS Reaal respectievelijk SNS Bank op 1 februari 2013, onmiddellijk voorafgaande aan de onteigening, in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden. In hun bericht zijn de deskundigen uitgegaan van een tweetal in hun ogen relevante scenario’s: het CVC-scenario en het faillissementsscenario. 
      
      
        
          het CVC-scenario
        
      
    
    
      2.6
      
        De Ondernemingskamer is anders dan de deskundigen van oordeel dat het CVC-scenario niet kan worden aangemerkt als het te verwachten toekomstperspectief van SNS Reaal en SNS Bank op 1 februari 2013. Daarbij is van doorslaggevend belang dat het slagen van het voorstel van het consortium onder leiding van CVC steeds afhankelijk was van de medewerking van zowel het ministerie van Financiën als DNB en dat uit de gang van zaken voorafgaand aan 1 februari 2013 blijkt dat zij uiteindelijk niet bereid waren om in te stemmen met het laatste door CVC gedane voorstel. Op 31 januari 2013 heeft het ministerie van Financiën geconstateerd dat in de gesprekken tussen het ministerie van Financiën en DNB enerzijds en CVC anderzijds over een publiek-private oplossing, niet tot overeenstemming kon worden gekomen. Zowel het ministerie van Financiën als DNB hadden bezwaar tegen het laatste voorstel van CVC van 31 januari 2013. Volgens het ministerie van Financiën voorzag het plan weliswaar in een oplossing voor het kapitaaltekort maar leidde het tot een onaanvaardbaar onevenwichtige verdeling van de lusten en lasten tussen CVC en de Staat. Namens het ministerie van Financiën schreef W. Raab op 31 januari 2013: “Ondanks de diverse aanpassingen ten opzichte van jullie eerste voorstel is aan de essentiële zorgen van de Staat niet tegemoetgekomen. Zoals jullie weten betroffen die de hoogte van de afschrijvingen op de vastgoedportefeuille, het voorzien in de daardoor ontstane hogere kapitaalbehoefte, de dealzekerheid, waarderingen, de aansprakelijkheidsrisico’s en de onbalans tussen de inbreng van partijen enerzijds en de verdeling van baten en risico’s anderzijds.” 
        Ook DNB had grote twijfels over de complexiteit en marktconformiteit van delen van het financieringsplan van CVC en kon er niet mee akkoord gaan dat het plan ertoe strekte het toezicht door DNB bij voorbaat aan banden te leggen. DNB schreef op 1 februari 2013:  “Wel hebben SNS REAAL N.V. en (SNS REAAL) en SNS Bank een voorstel aan DNB gepresenteerd, bestaande uit onder andere een memorandum of understanding (MoU [Ondernemingskamer: het laatste CVC voorstel]), dat naar hun oordeel zou voorzien in een herkapitalisatie in lijn met het besluit van DNB. DNB heeft dit voorstel beoordeeld, en komt tot het oordeel dat dit voorstel een onvoldoende mate van zekerheid geeft dat het genoemde kapitaaltekort op korte termijn zal zijn aangevuld.”
      
      
    
    
      2.7
      Tegen deze achtergrond moet er van worden uitgegaan dat, de onteigening weggedacht en geabstraheerd van de dwangpositie waarin de Minister zich bevond vanwege het systeemrelevante karakter van SNS Bank, zowel het ministerie van Financiën als DNB op 31 januari 2013 niet bereid waren hun medewerking te verlenen aan de uitvoering van het laatste voorstel van CVC. Omdat het slagen van het CVC voorstel steeds afhankelijk was van de medewerking van zowel het ministerie van Financiën als DNB, bood het CVC voorstel op dat moment dus geen realiseerbare alternatieve oplossing voor de bestaande problemen bij SNS Reaal en SNS Bank. Het CVC-scenario kan daarom niet worden aangemerkt als het te verwachten toekomstperspectief op 1 februari 2013 in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden.  
      
      
        
          het faillissementsscenario
        
      
    
    
      2.8
      In de beschikking van 26 februari 2016 heeft de Ondernemingskamer overwogen dat op grond van de in rov. 3.19 tot en met 3.28 van die beschikking genoemde feiten en omstandigheden voorshands aannemelijk is dat DNB, in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden, op of kort na 1 februari 2013 de rechtbank Amsterdam zou hebben verzocht om toepassing van de noodregeling als bedoeld in artikel 3:160 Wft en dat de rechtbank dit verzoek zou hebben toegewezen. Deskundigen hebben in hun bericht dit voorlopig oordeel onderschreven. Deskundigen achten aannemelijk dat de noodregeling op korte termijn zou zijn gevolgd door een faillissement en hebben dat in hun bericht gemotiveerd als hiervoor aangehaald onder 2.5 Toekomstperspectief 2.
      
    
    
      2.9
      De Ondernemingskamer acht deze analyse juist en is met deskundigen van oordeel dat, indien de onteigening wordt weggedacht en wordt geabstraheerd van de dwangpositie waarin de Minister zich bevond, er van moet worden uitgegaan dat DNB na het definitief verwerpen van het CVC voorstel op of kort na 1 februari 2013 de noodregeling voor SNS Bank zou hebben aangevraagd, dat de rechtbank Amsterdam dit verzoek zou hebben toegewezen en dat dit zou hebben geleid tot de intrekking van de bankvergunning door DNB en daarmee onvermijdelijk tot het faillissement van SNS Bank en SNS Reaal. 
      
    
    
      2.10
      De slotsom is dat het CVC-scenario niet kan worden aangemerkt als het te verwachten toekomstperspectief op 1 februari 2013 en om die reden bij de vaststelling van de schadeloosstelling buiten beschouwing moet blijven. De Ondernemingskamer zal bij de verdere vaststelling van de schadeloosstelling uitsluitend uitgaan van een faillissementsscenario als het te verwachten toekomstperspectief van SNS Reaal respectievelijk SNS Bank op 1 februari 2013, in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden. 
      
    
    
      2.11
      De deskundigen hebben in hun bericht geconstateerd dat in een faillissementssituatie de aanspraken uit hoofde van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen zouden vallen in de faillissementsboedels van SNS Bank en SNS Reaal. De deskundigen hebben vervolgens bij de uitwerking van het faillissementsscenario een onderscheid  gemaakt tussen de wijze waarop het faillissement van SNS Bank (en haar dochtervennootschappen) zou zijn afgewikkeld en de wijze waarop het faillissement van SNS Reaal (en haar dochtervennootschappen, waaronder SNS Bank) zou zijn afgewikkeld. De Ondernemingskamer zal daar in het navolgende bij aanknopen. 
      
      
        
          SNS Bank 
        
      
      
      
        
          directe liquidatie of run-off
        
      
    
    
      2.12
      Allereerst is aan de orde of, zoals de Minister heeft gesteld, er van moet worden uitgegaan dat een directe liquidatie van de boedel van SNS Bank zou hebben plaatsgevonden, of zoals de deskundigen tot uitgangspunt hebben genomen, de curator in een faillissement zou hebben gekozen voor een  run-off scenario, waarbij de hypotheekportefeuille(s) van SNS Bank en haar dochtervennootschappen geleidelijk in de loop van meerdere jaren zou(den) zijn uitgewonnen. De Minister heeft in dat verband betoogd dat een directe liquidatie beter aansluit bij de doelstellingen van de Interventiewet, zoals die ook blijken uit de nadien in werking getreden Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD) en de Verordening met betrekking tot het Single Resolution Mechanism (SRM). Uitgangspunt is daarbij steeds dat de verliezen eerst en voornamelijk zouden moeten worden afgewenteld op aandeelhouders en risicodragende kapitaalverschaffers van de betreffende instelling en vervolgens in mindere mate op de concurrente schuldeisers en de belastingbetalers. In een liquidatiescenario wordt aan dit uitgangspunt meer recht gedaan dan in een run-off scenario, waarbij de concurrente schuldeisers langer op hun geld zullen moeten wachten, ten behoeve van een hogere uitbetaling aan de achtergestelde schuldeisers, aldus de Minister. Hoewel de Minister onderkent dat de curator in het faillissement van SNS Bank geen rekening zal houden met de doelstellingen van de Interventiewet, meent de Minister dat de Ondernemingskamer dat bij de vaststelling van de schadeloosstelling wel zou moeten doen.
      
    
    
      2.13
      Zoals hiervoor is overwogen moet worden vastgesteld wat het te verwachten toekomstperspectief was van SNS Bank op 1 februari 2013, onmiddellijk voorafgaande aan de onteigening, in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden. Daarbij gaat het om het, gegeven het faillissementsscenario, op de peildatum daadwerkelijk te verwachten toekomstperspectief, dat wil zeggen om de wijze van afwikkeling waarvoor een curator in het faillissement van SNS Bank naar alle waarschijnlijkheid zou hebben gekozen, en niet om de wijze van afwikkeling die het meeste recht doet aan de doelstellingen van de Interventiewet. 
      
    
    
      2.14
      De deskundigen hebben in dat verband overtuigend gedemonstreerd dat voorzienbaar zou zijn geweest dat met een langjarige run-off voor de gezamenlijke crediteuren in het faillissement van SNS Bank een significant hogere opbrengst zou zijn gerealiseerd dan bij een directe liquidatie van de hypotheekportefeuille van SNS Bank, welke – mede gezien haar omvang en de in 2013 bestaande slechte economische omstandigheden – met grote verliezen gepaard zou zijn gegaan. De deskundigen verwijzen in dat kader ook naar de in oktober 2009 failliet verklaarde DSB Bank, waarbij curatoren eveneens gekozen hebben voor een run-off scenario en in welk faillissement alle crediteuren, derhalve ook de achtergestelde crediteuren, hun volledige hoofdvordering zullen terugontvangen. Omdat een curator de wettelijke taak heeft in het belang van de gezamenlijke schuldeisers een zo hoog mogelijke opbrengst voor alle activa te realiseren, zou deze naar het oordeel van de deskundigen niet anders kunnen dan te opteren voor een run-off in plaats van een onmiddellijke liquidatie (fire sale) van alle activa. De deskundigen betrekken daarbij dat bij aanvang in de boedel meer dan voldoende liquide middelen aanwezig zouden zijn geweest om de separatisten (pandhouders) direct inclusief rente af te lossen zodat het aantrekken van een boedelkrediet niet nodig zou zijn geweest. 
      
    
    
      2.15
      De Ondernemingskamer onderschrijft deze analyse. Met name de omstandigheid dat te voorzien zou zijn geweest dat met een langjarige run-off van de hypotheekportefeuilles van (de dochtervennootschappen van) SNS Bank per saldo voor de gezamenlijke crediteuren in het faillissement van SNS Bank en SNS Reaal uiteindelijk een significant hogere opbrengst zou zijn gerealiseerd dan bij een directe liquidatie, in samenhang met de omstandigheid dat een fire sale van de hypotheekportefeuille(s) van SNS-Bank en haar dochtervennootschappen in 2013, gelet op de omvang van die portefeuille(s) in de gegeven economische omstandigheden slechts met een zeer aanzienlijk verlies gerealiseerd had kunnen worden, maakt dat er van moet worden uitgegaan dat een curator in het faillissement van SNS Bank zou hebben gekozen voor een langjarige run-off en niet voor een directe liquidatie van alle vermogensbestanddelen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen. 
      
      
        
          geconsolideerde of vennootschappelijke afwikkeling 
        
      
    
    
      2.16
      De deskundigen zijn bij de uitwerking van het faillissementsscenario uitgegaan van een geconsolideerde afwikkeling van het faillissement van SNS Bank en haar dochtervennootschappen. Hoewel een geconsolideerde afwikkeling tot de uitzonderingen behoort, hebben deskundigen gemeend in het kader van het faillissementsscenario - meer specifiek de opdracht om de waarde van  onteigende effecten en vermogensbestanddelen vast te stellen - uit te kunnen gaan van een geconsolideerde afwikkeling van SNS Bank omdat een afwikkeling per dochtervennootschap van SNS Bank niet tot andere uitkomsten voor de te waarderen achtergestelde effecten en vermogensbestanddelen zou hebben geleid. De keuze voor een geconsolideerde afwikkeling is mede ingegeven uit oogpunt van efficiency en vanwege het feit dat de meest gedetailleerde relevante informatie over alle deelnemingen van SNS Bank afzonderlijk moeilijk verkrijgbaar en niet (meer) volledig beschikbaar bleek. De aanname dat een geconsolideerde afwikkeling van SNS Bank niet tot andere uitkomsten voor de schadeloosstelling zou hebben geleid, wordt met name ondersteund door het feit dat achtergestelde effecten en vermogensbestanddelen in het geheel niet voorkomen op de balansen van de dochtervennootschappen en mitsdien geen enkele rol spelen in de faillissementen van die deelnemingen. De waardering van deze achtergestelde schulden zou niet hoger of lager zijn uitgevallen door uit te gaan van een vennootschappelijke enkelvoudige afwikkeling van alle entiteiten afzonderlijk; immers, alle resultaten van run-offs van de dochtervennootschappen vloeien uiteindelijk weer naar het niveau van deze moeder. Daarnaast hebben de deskundigen, als eenvoudige cross-check, ook een soortgelijke run-off van de enkelvoudige afwikkeling van SNS Bank sec gesimuleerd, leidend tot de uitkomst dat alle achtergestelde schulden aldaar ook volledig betaald zouden worden, zij het met een kleinere marge dan bij de geconsolideerde analyse. De reden daarvoor is dat slechts 55% van de totale hypotheekportefeuille bij de moeder SNS Bank N.V. (enkelvoudig) is ondergebracht. De hypotheekportefeuilles van de dochtervennootschappen zouden echter ook een positieve cashflow marge opleveren, maar die is bij de gesimuleerde enkelvoudige afwikkeling van SNS Bank niet meegerekend. Bij een enkelvoudige afwikkeling zouden de achtergestelde schuldeisers van SNS Bank volgens de deskundigen op grond van de 2:403 BW-verklaring grosso modo hetzelfde bedrag aan rente uit het faillissement van SNS Reaal hebben ontvangen. 
      
    
    
      2.17
      De Minister heeft betoogd dat de deskundigen ten onrechte van een geconsolideerde afwikkeling zijn uitgegaan. De Faillissementswet voorziet niet in de mogelijkheid van een geconsolideerde afwikkeling en het uitgangspunt is dat telkens per gefailleerde (rechts)persoon een afwikkeling van de desbetreffende boedel plaatsvindt. Bovendien leidt, zoals ook de deskundigen onderkennen, een vennootschappelijke afwikkeling tot een andere uitkomst van het saldo dat bij een run-off, na voldoening van de concurrente schuldeisers van SNS Bank en haar dochtervennootschappen beschikbaar zou zijn geweest ter voldoening van de vorderingen uit hoofde van de op het niveau van SNS Bank onteigende achtergestelde effecten en vermogensbestanddelen. Daar waar de deskundigen op basis van een geconsolideerde afwikkeling concluderen dat na een run-off van 10 jaar € 6,7 miljard resteert ter voldoening van de achtergestelde schuldeisers van SNS Bank, bedraagt dit bij de door de deskundigen als cross check gesimuleerde enkelvoudige afwikkeling van alleen SNS Bank ‘slechts’ € 980 miljoen. Op een totaal aan achtergestelde schulden van € 703 miljoen levert dit een buffer op van € 277 miljoen. Volgens de Minister is dit voor de vaststelling van de hoogte van de schadeloosstelling een zeer relevant gegeven, omdat een dergelijke buffer op een totale boedel van € 46 miljard, bij een run-off met een looptijd van 10 jaar, zodanig klein is dat een eventuele koper van de achtergestelde schulden daaraan per 1 februari 2013 allerminst de zekerheid zou hebben kunnen ontlenen dat zijn vordering uiteindelijk in hoofdsom geheel zou worden voldaan.
      
    
    
      2.18
      De Ondernemingskamer stelt ook hier voorop dat moet worden vastgesteld wat in de gegeven omstandigheden het daadwerkelijk te verwachten toekomstperspectief was van SNS Bank op 1 februari 2013 en dat het dus gaat om de wijze van afwikkeling die in het faillissement van SNS Bank naar alle waarschijnlijkheid zou hebben plaatsgevonden. Uitgangspunt van de Faillissementswet is een enkelvoudige afwikkeling van de boedel van de individuele gefailleerde (rechts)persoon. Onder bijzondere omstandigheden wordt op dat uitgangspunt een uitzondering aanvaard, voornamelijk in gevallen waarbij als gevolg van een gebrekkige administratie en mede gelet op de kosten van het ontwarren daarvan, sprake is van een zodanige verwevenheid van (een groep van) vennootschappen, dat het vrijwel onmogelijk is om de rechten en verplichtingen van ieder van die vennootschappen afzonderlijk vast te stellen. Die situatie doet zich in dit geval niet voor. SNS Reaal en SNS Bank waren goed geadministreerde, onder toezicht staande financiële instellingen en de rechten en verplichtingen van de diverse deelnemingen van SNS Bank lieten zich goed onderscheiden. Onder die omstandigheden kan niet worden aangenomen dat het te verwachten toekomstperspectief van SNS Bank op 1 februari 2013 was dat na faillissement een geconsolideerde afwikkeling van de boedel van SNS Bank en haar dochtervennootschappen zou plaatsvinden, maar moet er van worden uitgegaan dat een curator in het faillissement van SNS Bank en haar dochtervennootschappen zou hebben besloten tot een enkelvoudige vennootschappelijke afwikkeling per individuele gefailleerde rechtspersoon. Dit betekent dat het bij de vaststelling van de schadeloosstelling in acht te nemen toekomstperspectief van SNS Bank op 1 februari 2013, onmiddellijk voorafgaande aan de onteigening, in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden, is dat de curator in het faillissement van SNS Bank zou hebben besloten tot enkelvoudige vennootschappelijke afwikkeling van het faillissement en waarbij zou zijn gekozen voor een langjarige run-off van elk van de hypotheekportefeuilles van de dochtervennootschappen van SNS Bank. 
      
    
    
      2.19
      De Ondernemingskamer stelt vast dat de deskundigen bij de bepaling van de waarde van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen in zoverre zijn afgeweken van dit te verwachten toekomstperspectief per 1 februari 2013 dat zij uit een oogpunt van efficiëntie zijn uitgegaan van een geconsolideerde afwikkeling van de faillissementen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen. De deskundigen hebben daarbij opgemerkt dat de meest gedetailleerde relevante informatie over alle deelnemingen van SNS Bank afzonderlijk moeilijk verkrijgbaar was en niet meer volledig beschikbaar bleek. De Minister heeft gemotiveerd betoogd dat het resultaat van een enkelvoudige vennootschappelijke afwikkeling van elk van de faillissementen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen van SNS Bank aanzienlijk afwijkt van het resultaat van een berekening op basis van een geconsolideerde afwikkeling (zie 2.17).  De deskundigen hebben desgevraagd ter zitting van de Ondernemingskamer toegelicht dat zij bij hun cross check geen rekening hebben gehouden met de opbrengsten die na een enkelvoudige afwikkeling op basis van een langjarige run-off bij de dochtervennootschappen van SNS Bank zouden resteren en alsdan eveneens ten goede zouden komen aan de achtergestelde schuldeisers van SNS Bank. Volgens de deskundigen zouden deze met een run-off bij de dochtervennootschappen gerealiseerde opbrengsten ook bij een enkelvoudige afwikkeling bij SNS Bank een ruim voldoende additionele buffer hebben opgeleverd om zonder meer als vaststaand aan te kunnen nemen dat de achtergestelde schuldeisers in het faillissement van SNS Bank na een run-off van 10 jaar in hoofdsom geheel zouden zijn voldaan. De Minister heeft daartegenover op zijn beurt  aangevoerd dat nu de deskundigen het scenario van een enkelvoudige afwikkeling in hun bericht niet hebben uitgewerkt, hij niet kan beoordelen of hetgeen de deskundigen betogen juist is. 
      
    
    
      2.20
      De Ondernemingskamer dient zoals hiervoor bij de uitgangspunten is overwogen, zelfstandig te onderzoeken welke schadeloosstelling aan de onteigenden toekomt. De Ondernemingskamer kan in het licht van de betwisting door de Minister, en bij gebreke van voldoende concrete gegevens op dit moment niet vaststellen of, zoals de deskundigen betogen, een enkelvoudige vennootschappelijke afwikkeling van de faillissementen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen voor de achtergestelde schuldeisers in het faillissement van SNS Bank niet tot een ander resultaat zou hebben geleid dan bij een geconsolideerde afwikkeling. De Ondernemingskamer ziet daarom aanleiding de deskundigen te verzoeken om hun bericht in die zin aan te vullen dat zij alsnog een berekening zullen opstellen van de te verwachten resultaten van een run-off bij een enkelvoudige vennootschappelijke afwikkeling van de faillissementen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen. Voor zover in dat kader blijkt dat de benodigde gedetailleerde informatie over alle deelnemingen van SNS Bank afzonderlijk niet (meer) beschikbaar is, is het aan deskundigen om in hun bericht aan te geven welke informatie niet (meer) beschikbaar is, wat daarvan de oorzaak is en in hoeverre zulks van invloed is op de betrouwbaarheid van de uitkomst van de te maken berekeningen. Zo nodig zal de Ondernemingskamer daaraan dan bij de door haar alsdan nog te nemen beslissingen gevolgen kunnen verbinden. Vooruitlopend op dit nader onderzoek ziet de Ondernemingskamer aanleiding reeds nu de door de Minister bestreden juistheid van verschillende door de deskundigen bij de begroting van het resultaat van een langjarige run-off gebruikte parameters te bespreken. 
      
      
        
          de parameters
        
      
    
    
      2.21
      De deskundigen hebben in hun bericht beschreven wat de (geconsolideerde) resultaten zouden zijn geweest van een langjarige run-off van de hypotheekportefeuilles van SNS Bank en haar dochterondernemingen. Daartoe hebben zij noodzakelijkerwijs een aantal parameters moeten vaststellen. De deskundigen zijn uitgegaan van een 10-jarige run-off van de per 30 januari 2013 openstaande hypothecaire vorderingen, zoals die blijken uit de (geconsolideerde) balans van SNS Bank per 30 januari 2013. Op die vorderingen hebben de deskundigen, op basis van een in hun opdracht uitgevoerd onderzoek van de kwaliteit van de hypotheekportefeuilles, een voorziening voor non-betaling genomen van 50 basispunten per jaar. Voor Property Finance hebben de deskundigen een afboeking op de waarde van de vorderingen per 30 juni 2012 gehanteerd van € 2,4 miljard. De deskundigen zijn uitgegaan van een bij de start van de run-off gemiddelde verschuldigde rente van 4,5%, telkens afnemend met 10 basispunten per jaar. Verder zijn deskundigen uitgegaan van een jaarlijkse aflossing van 7,5% van de uitstaande hypothecaire vorderingen. Tot slot zijn de deskundigen uitgegaan van een verkoop van het na een run-off van tien jaar nog resterende deel van ongeveer 25% van hypotheekportefeuilles tegen een discount van 15%. 
      
    
    
      2.22
      De Ondernemingskamer is van oordeel dat de deskundigen met deze parameters voldoende prudente uitgangspunten hebben genomen voor de berekening van het resultaat van een run-off in de faillissementen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen. De deskundigen hebben  toegelicht waarom zij zijn uitgegaan van een run-off van 10 jaar en waarom een langere run-off niet tot een minder resultaat zal leiden. Het gehanteerde initiële rentepercentage van 4,5% is gebaseerd op het gemiddelde van de bestaande hypotheekportefeuilles en het gehanteerde aflossingspercentage van 7,5% per jaar is gebaseerd op de omstandigheid dat in een run-off geen nieuwe hypothecaire geldleningen zullen worden gesloten en ook aanpassingen van bestaande financieringen niet mogelijk zullen zijn, hetgeen tot een snellere uitstroom naar andere banken zal leiden dan onder normale omstandigheden. Deskundigen hebben gemotiveerd uiteengezet waarom zij bij Property Finance zijn uitgegaan van een afwaardering van € 2,4 miljard. De voorziening van 50 basispunten per jaar is aanzienlijk ruimer dan de (in verhouding tot andere banken al relatief hoge) door SNS Bank in 2012 normaal gehanteerde voorziening van 30 basispunten en ook nog ruimer dan de door SNS Bank gehanteerde 42 basispunten per einde 2012, terwijl bij de verkoop van de resterende hypotheekportefeuille na 10 jaar ook nog een discount van 15% wordt gehanteerd. De Ondernemingskamer is van oordeel dat de deskundigen aldus in hun bericht overtuigend hebben gemotiveerd dat en waarom zij met deze aannames voldoende rekening hebben gehouden met de mogelijke negatieve gevolgen van afwijkend betaalgedrag van hypotheekschuldenaren en mogelijke fluctuaties in het gemiddelde jaarlijkse aflossingspercentage en het gehanteerde gemiddelde rentepercentage over de hypothecaire vorderingen. Bij deze stand van zaken bestaat geen aanleiding om bij een door de deskundigen nog uit te voeren berekening van de te verwachten resultaten van een run-off bij een enkelvoudige vennootschappelijke afwikkeling van de faillissementen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen uit te gaan van andere dan de door de deskundigen bij een geconsolideerd afgewikkelde run-off gehanteerde parameters. 
      
    
    
      2.23
      De Minister heeft bij nadere (antwoord)akte na deskundigenbericht betoogd dat de deskundigen de karakteristieken van de hypotheekportefeuilles van SNS Bank (en haar dochtervennootschappen) hadden moeten onderzoeken aan de hand van de zogeheten loan tapes. De Minister heeft die loan tapes voor SNS Bank opgevraagd bij haar rechtsopvolger de Volksbank en deze door Deloitte laten analyseren. Volgens de Minister blijkt daaruit met name dat het door de deskundigen aangenomen lineaire aflossingspercentage van 7,5% per jaar in zoverre onjuist is dat in de eerste jaren na het faillissement (2014-2018) al een groter deel van de hypothecaire geldleningen zou moeten worden afgelost of verlengd en dat dit leidt tot een andere verdeling van de met een run-off te realiseren kasstromen. De Ondernemingskamer laat het aan de deskundigen om in het kader van het door hen te verrichten nader onderzoek te bepalen en toe te lichten of en waarom zij op basis van de bevindingen van Deloitte al dan niet aanleiding zien om alsnog de loan tapes van SNS Bank en haar dochtervennootschappen te analyseren en op basis daarvan alsnog tot een aanpassing van de gebruikte parameters te komen. Daarbij geldt ook hier dat voor zover mocht blijken dat de loan tapes van SNS Bank en haar dochtervennootschappen afzonderlijk niet (meer) beschikbaar zijn, het aan deskundigen is om in hun bericht te vermelden welke informatie niet (meer) beschikbaar is, wat daarvan de oorzaak is en in hoeverre zulks van invloed is op de betrouwbaarheid van de uitkomst van de eventueel te maken berekeningen. Zo nodig zal de Ondernemingskamer daaraan dan bij de door haar nog te nemen beslissingen gevolgen kunnen verbinden. 
      
    
    
      2.24
      De Minister heeft verder, mede aan de hand van de door hem in het geding gebrachte rapporten van Deloitte, betoogd dat de deskundigen bij de door hen bij wijze van cross-check uitgevoerde simulatie van een run-off bij een enkelvoudige afwikkeling van SNS Bank zijn uitgegaan van een aantal onjuiste veronderstellingen, te weten dat de deskundigen (i) hun simulatie ten onrechte hebben gebaseerd op de balans per 31 december 2012 in plaats van per 31 januari 2013 (ii) ten onrechte geen rekening hebben gehouden met de classificatie van de houders van participatiecertificaten als concurrente schuldeisers, en (iii) ten onrechte hebben gecorrigeerd voor de circa € 10,4 miljard aan gesecuritiseerde hypotheken, waarvan de door de desbetreffende Special Purpose Vehicles (SPV) uitgegeven notes in handen zijn van derden. De Ondernemingskamer gaat ervan uit dat de deskundigen bij hun nader onderzoek het door de Minister onder i, ii en iii gestelde zullen betrekken en daar zo nodig ook rekening mee zullen houden. 
      
      
        
          tussenconclusie vennootschappelijke afwikkeling 
        
      
    
    
      2.25
      De Ondernemingskamer zal deskundigen verzoeken om met inachtneming van hetgeen hiervoor is overwogen en op basis van de door deskundigen daarvoor nodig geachte en beschikbare informatie, aanvullend te berichten in die zin dat  zij alsnog een berekening zullen opstellen van de te verwachten resultaten van een run-off bij een enkelvoudige afwikkeling (dat wil zeggen: per afzonderlijke vennootschap) van de faillissementen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen. 
      
      
        
          SNS Reaal
        
      
      
      
        
          verkoop van Reaal N.V.  
        
      
    
    
      2.26
      Zoals hiervoor is overwogen was het per 1 februari 2013 te verwachten toekomstperspectief dat ook SNS Reaal, mede als gevolg van de ten behoeve van SNS Bank afgegeven verklaring ex. 2:403 BW, in staat van faillissement zou worden verklaard. De deskundigen hebben aangenomen dat een curator in het faillissement van SNS Reaal op korte termijn de activa te gelde zou hebben gemaakt en dat Reaal N.V., waarin het verzekeringsbedrijf was ondergebracht, op een termijn van twee jaar zou zijn verkocht voor een bedrag van € 1,3 miljard. Inclusief de overige activa wordt het totale boedelactief van SNS Reaal door de deskundigen ingeschat op ca. € 1,52 miljard. Minus de totale beheerskosten van € 138 miljoen, zou aldus na 10 jaar een boedelactief resteren van € 1,39 miljard, waartegenover ongeveer € 620 miljoen aan concurrente en € 376 miljoen aan achtergestelde schulden stonden. Er van uitgaande dat Stichting Beheer respectievelijk de Staat op de door hen gehouden Core Tier 1 Securities geen uitkering zouden hebben ontvangen, komen de deskundigen tot de slotsom dat het per 1 februari 2013 te verwachten perspectief was dat ook de achtergestelde schuldeisers in het faillissement van SNS Reaal met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid in hoofdsom volledig zouden zijn voldaan. 
      
    
    
      2.27
      De Ondernemingskamer onderschrijft de aanname van de deskundigen dat een curator in het faillissement van SNS Reaal op korte termijn de activa te gelde zou hebben gemaakt en dat de diverse deelnemingen waaronder Reaal N.V. daarbij op de kortst mogelijke termijn zouden zijn verkocht. Verder kan met de deskundigen worden aangenomen dat het faillissement van SNS Reaal, gelet op de diverse kruisverbanden en de 2:403 BW verklaring uiteindelijk pas na de run-off gelijktijdig met de faillissementen van SNS Bank en haar dochterondernemingen zou zijn afgewikkeld.  
      
    
    
      2.28
      De Minister heeft onder verwijzing naar door haar in het geding gebrachte rapporten van Deloitte betoogd dat de deskundigen de opbrengst van een verkoop van Reaal N.V. met € 1,3 miljard aanzienlijk te hoog hebben vastgesteld. De Minister heeft in dat kader gesteld dat de deskundigen zijn uitgegaan van een onjuiste weging van de uitkomsten van de verschillende gebruikte waarderingsmethodes en dat zij op onderdelen onjuiste en of onvolledige aannames hebben gedaan. Stichting Beheer, FNV en Brigade Fund c.s. hebben op hun beurt onder verwijzing naar een rapport van SMAN Business Value betoogd dat de aannames van de deskundigen veeleer te conservatief zijn en dat, hoewel zij zich in de uitkomst van de waardering van Reaal N.V. door de deskundigen kunnen vinden, deze vermoedelijk te laag is. 
      
    
    
      2.29
      De deskundigen hebben als primaire methode voor de waardering van Reaal N.V. een marktbenadering gehanteerd omdat het gaat om een waardering voor transactiedoeleinden (verkoop van Reaal N.V.) en in 2012 veel waarderingen van Reaal N.V. zijn uitgevoerd door verschillende adviseurs van betrokken partijen (SNS Reaal, Ministerie van Financiën, DNB, NLFI en CVC), op basis van de market-multiples-methode. Voor de waardering van Reaal N.V. hebben de deskundigen de multiple Price/Tangible Book Value (P/TBV) en de multiple Price/Earnings (P/E) bepaald, op basis van een  analyse van (na eliminatie) vijf vergelijkbare ondernemingen en vervolgens de uitkomsten op grond van de twee verschillende multiples gelijkelijk gewogen. Op basis van de vergelijkbare ondernemingen is de (mediaan) P/TBV multiple vastgesteld op 0,9x en de P/E multiple op 7,7x. De deskundigen hebben geconcludeerd dat de Nederlandse vergelijkbare ondernemingen een lagere P/TBV kennen dan de niet Nederlandse vergelijkbare ondernemingen en om die reden is gekozen om in plaats van een (mediaan) P/TBV multiple van 0,9x een multiple van 0,65x te hanteren voor Reaal N.V. De P/E multiple 7,7x is gebaseerd op de mediaan van de gekozen vergelijkbare ondernemingen. Daarnaast is een correctie van € 150 miljoen opgenomen voor de mogelijke impact van de woekerpolisaffaire. Op basis van de P/TBV is de door de deskundigen ingeschatte waarde van het eigen vermogen van Reaal N.V. gelijk aan € 1,33 miljard. Op basis van de geconcludeerde P/E multiple is de waarde van het eigen vermogen van Reaal N.V. gelijk aan € 1,36 miljard. Op basis van de marktbenadering schatten de deskundigen de waarde van het eigen vermogen van Reaal N.V. op € 1,3 miljard. 
      
    
    
      2.30
      
        De uitkomst voor de waardering van het eigen vermogen van Reaal N.V. ligt volgens de deskundigen in lijn met de biedingen en waarderingen uitgevoerd in de periode rondom het faillissement:
        • Goldman Sachs heeft Reaal N.V. in juni 2012 gewaardeerd op een bandbreedte van € 1,083 miljard tot € 1,934 miljard, inclusief een correctie van negatief € 300 miljoen tot negatief € 200 miljoen voor de woekerpolisaffaire;
        • RBS heeft Reaal N.V. in augustus 2012 gewaardeerd op € 1,25 miljard, inclusief een aanpassing van € 150 miljoen voor de woekerpolisaffaire;
        • Morgan Stanley heeft Reaal N.V. in januari 2013 gewaardeerd op € 1,5 miljard, inclusief een aanpassing van € 150 miljoen voor de woekerpolisaffaire;
        • Lazard heeft Reaal N.V. in januari 2013 gewaardeerd op een bandbreedte van € 820 miljoen tot € 1,530 miljard, inclusief een correctie voor de woekerpolisaffaire van negatief € 600 miljoen tot € 250 miljoen;
        • Achmea heeft een indicatief bod afgegeven van € 1,0 miljard tot € 1,5 miljard, exclusief enige correctie voor de woekerpolisaffaire;
        • ASR heeft een indicatief bod afgegeven van € 800 miljoen tot € 1,4 miljard, inclusief een aanpassing van negatief € 600 miljoen tot negatief € 200 miljoen voor de woekerpolisaffaire, lang-leven risico en de lage renteomgeving;
        • Delta Lloyd heeft een indicatief bod afgegeven van € 900 miljoen tot € 1,0 miljard, waarbij ervan uit is gegaan dat er geen extra voorzieningen moeten worden getroffen met betrekking tot de
        woekerpolisaffaire; en
        • Swiss Re heeft een (zeer) indicatief bod afgegeven van € 2,3 miljard, gecorrigeerd voor de double
        
          leverage, maar exclusief overige correcties, onder voorbehoud van significante aanpassingen op basis van de woekerpolisaffaire en overige markt- en operationele factoren.
      
      
    
    
      2.31
      De deskundigen hebben daarnaast een Discounted Cash Flow analyse van de verzekeringsactiviteiten uitgevoerd om de uitkomsten op basis van de marktbenadering te toetsen. Op grond van de door hen uitgevoerde analyse concluderen de deskundigen dat de waarde van het eigen vermogen van Reaal N.V. inclusief correcties, ongeveer € 1,2 miljard bedraagt. Uitgaande van de marktbenadering als primaire waarderingsmethodiek, schatten de deskundigen de waarde van het eigen vermogen van Reaal N.V. per 1 februari 2013 in het licht van al het voorgaande op € 1,3 miljard. De deskundigen hebben vervolgens bij de verdere vaststelling van de schadeloosstelling als uitgangspunt genomen dat een curator in het faillissement van SNS Reaal op een termijn van twee jaren Reaal N.V. tegen deze primair op grond van een marktbenadering vastgestelde waarde van € 1,3 miljard had kunnen verkopen. 
      
    
    
      2.32
      De Ondernemingskamer stelt vast dat deskundigen aldus een gemotiveerde inschatting hebben gemaakt van de per 1 februari 2013 te verwachten opbrengst van een verkoop van Reaal N.V. in het kader van de afwikkeling van een faillissement van SNS Reaal op basis van een door hen per die datum opgestelde waardering van het eigen vermogen van Reaal N.V. Het gaat daarbij noodzakelijkerwijs om een achteraf opgestelde waardering, in de context van een faillissementssituatie, die zich feitelijk niet heeft voorgedaan. De door deskundigen opgestelde  waardering is om die reden mede gebaseerd op door hen op basis van hun kennis en ervaring gemaakte inschattingen en aannames waarover wellicht ook anders gedacht had kunnen worden. Dat deze aannames en inschattingen onjuist zouden zijn is de Ondernemingskamer evenwel niet gebleken. Volstrekte zekerheid omtrent de met een verkoop van Reaal N.V. in een hypothetische faillissementssituatie te realiseren opbrengst is niet te verkrijgen. Mede tegen die achtergrond acht de Ondernemingskamer de door de deskundigen gegeven toelichting op (de weging van) de door hen gehanteerde waarderingsmethoden en de onderbouwing en motivering van de in dat kader gedane aannames en de gemaakte keuzes overtuigend. De Ondernemingskamer zal de deskundigen dan ook volgen in hun wijze van vaststelling van de opbrengst van een verkoop van Reaal N.V. in het kader van de afwikkeling van een faillissement van SNS Reaal.
      
      
        
          het saldocompensatiestelsel 
        
      
    
    
      2.33
      De Minister heeft meer specifiek er op gewezen dat tussen de diverse deelnemingen van SNS Reaal een saldocompensatiestelsel bestond op basis waarvan de tegoeden die SRLEV aanhield bij SNS Bank (€ 779 miljoen) tot zekerheid voor de schulden van Reaal N.V. (€ 748 miljoen) waren verpand aan SNS Bank. In een faillissementsscenario zouden de tegoeden van SRLEV niet (onmiddellijk) beschikbaar zijn met als gevolg dat de solvabiliteit van SRLEV onder de door DNB als toezichthouder vereiste minimumdekkingsgraad zou dalen. De Minister heeft betoogd dat een eventuele koper van Reaal N.V. dit tekort in ieder geval tijdelijk zou hebben moeten aanvullen en dat deze koper daarvoor een vergoeding (in de vorm van een korting op de koopprijs) zou hebben bedongen ter grootte van in ieder geval de netto contante waarde van de kosten van de daarvoor vereiste aanvullende financiering, door de Minister onder verwijzing naar het rapport van Deloitte begroot op € 150 tot € 200 miljoen.
      
    
    
      2.34
      De deskundigen hebben in hun bericht het door de Minister aan de orde gestelde bezwaar onderkend en beoordeeld. De deskundigen menen evenwel dat de opbrengst van een verkoop van Reaal N.V. ongewijzigd blijft. De deskundigen hebben vastgesteld dat uit het door PwC ten behoeve van CVC opgestelde due dilligence rapport blijkt dat al vóór 1 februari 2013 bij de diverse betrokken partijen waaronder DNB de feiten rondom het saldocompensatiestelsel bekend waren, maar dat onduidelijkheid bestond over de toepassing van het door DNB gehanteerde ‘normenkader’, zowel over de vraag wat als kapitaal voor de solvabiliteitsberekening mee mocht tellen, als over de vereiste hoogte van de solvabiliteit. Na de onteigening is pas eind 2013, nadat DNB een nieuw normenkader had uitgebracht, op aanwijzing van DNB het saldocompensatiestelsel aangepast. Verder blijkt uit het door PwC ten behoeve van CVC opgestelde due diligence rapport dat er ruimte was om een aantal onderdelen van Reaal N.V. te verkopen, ook onder de marktomstandigheden rond de peildatum, die kapitaalvrijval zouden opleveren. De deskundigen achten het te speculatief daar een precieze waarde aan te geven, maar het zou in ieder geval ruimschoots voldoende zijn om een eventueel kapitaaltekort voortkomend uit aanpassingen in het saldocompensatiestelsel op te vangen. De deskundigen concluderen dat hoewel de feiten van het saldocompensatiestelsel bekend waren, op 1 februari 2013 niet kon worden voorzien dat op een later tijdstip DNB op basis van een aangepast normenkader een solvabiliteitstekort bij SRLEV of Reaal N.V. zou vaststellen. Omdat dit onduidelijk was, zou een koper in een faillissementsscenario niet hebben hoeven te verwachten dat een extra kapitaalstorting noodzakelijk zou zijn. Deskundigen komen hiermee tot de conclusie dat het saldocompensatiestelsel niet tot aanpassing van de op de peildatum verwachte opbrengst van Reaal N.V. zou hebben geleid.
      
    
    
      2.35
      De Minister heeft hiertegenover aangevoerd dat de deskundigen er ten onrechte geen rekening mee hebben gehouden dat een eventuele koper van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen op 1 februari 2013 geacht moet worden geheel op de hoogte te zijn van alle feiten met betrekking tot het saldocompensatiestelsel en er dan ook rekening mee zou hebben gehouden dat DNB zich op het standpunt zou kunnen stellen dat dit tot een solvabiliteitstekort bij SRLEV leidde. 
      
    
    
      2.36
      De Ondernemingskamer is anders dan de deskundigen van oordeel dat er van moet worden uitgegaan dat bij een verkoop van Reaal N.V. in een faillissementsscenario zou zijn gebleken dat de tegoeden die SRLEV aanhield bij SNS Bank (€ 779 miljoen) tot zekerheid voor de schulden van Reaal N.V. (€ 748 miljoen) waren verpand aan SNS Bank. De Minister heeft in dat kader terecht betoogd dat artikel 89 Besluit prudentiële regels Wft (Bpr) per 1 februari 2013 bepaalde dat bij de berekening van het toetsingsvermogen of de aanwezige solvabiliteitsmarge gebruikte vermogensbestanddelen onmiddellijk en zonder beperkingen ter beschikking van de desbetreffende financiële onderneming dienen te staan. Tegen die achtergrond moet worden aangenomen dat ook per 1 februari 2013 bekend was dat DNB zich in het kader van een verkoop van Reaal N.V. op het standpunt zou hebben gesteld dat de verpande tegoeden niet zonder beperkingen ter beschikking van SRLEV stonden en zij om die reden niet (meer) voldeed aan de geldende minimumkapitaaleisen, zoals DNB in november 2013 ook heeft gedaan. Dat DNB dit standpunt niet al eerder had ingenomen doet daar niet aan af, al was het maar omdat uit de brief van DNB aan SNS Reaal van 27 november 2013 blijkt dat DNB pas op 9 oktober 2013 van de verpanding van het tegoed van SRLEV op de hoogte is gesteld. Dit betekent dat bij de vaststelling van de opbrengst van een verkoop van Reaal N.V. in het kader van het faillissement van SNS Reaal er van moet worden uitgegaan dat DNB zou hebben verlangd dat een eventuele koper een als gevolg van de verpanding van de tegoeden van SRLEV ontstaan tekort op het vereiste minimumkapitaal zou hebben aangevuld en dat de kosten daarvan in aanmerking moeten worden genomen bij de vaststelling van de door een koper voor Reaal N.V. te betalen prijs. De Ondernemingskamer stelt vast dat de deskundigen in hun bericht deze gevolgen van het saldocompensatiestelsel bij de vaststelling van de opbrengst van een verkoop van Reaal N.V. in het kader van de afwikkeling van een faillissement van SNS Reaal nog niet hebben meegewogen. De Ondernemingskamer zal de deskundigen verzoeken dat alsnog te doen.
      
    
    
      2.37
      De Ondernemingskamer ziet ook hier om proceseconomische redenen aanleiding om, vooruitlopend op het door de deskundigen uit te brengen nadere bericht, reeds nu de overige onderdelen van het deskundigenbericht en de desbetreffende standpunten en stellingen van partijen te bespreken. De Ondernemingskamer zal daarbij  bij wijze van veronderstelling uitgaan van de juistheid van het betoog van de Minister dat een koper van Reaal N.V. in verband met de vereiste aanvulling op het minimumkapitaal een korting op de koopprijs zou hebben bedongen van (maximaal) € 200 miljoen. De Ondernemingskamer acht met inachtneming daarvan het door de deskundigen vastgestelde verwachte toekomstperspectief van SNS Reaal in een faillissementsscenario en de in dat kader opgestelde waardering van de opbrengst van een verkoop van Reaal N.V. overtuigend gemotiveerd en zij sluit zich daarbij aan. Dit betekent dat bij de verdere beoordeling vooralsnog bij wijze van veronderstelling ervan moet worden uitgegaan dat de opbrengst van de verkoop van Reaal N.V. ten minste € 1,1 miljard zou hebben bedragen, waarmee het totale boedelactief van SNS Reaal komt op ca. € 1,32 miljard en aldus na 10 jaar een boedelactief zou resteren van € 1,19 miljard. Dit betekent dat ook indien rekening wordt gehouden met de effecten van het saldocompensatiestelsel in het eerste faillissement van SNS Reaal de concurrente schuldeisers (€ 620 miljoen) en - behalve de houders van de Core Tier 1 Securities (zie daarover 2.41-2.45) - de achtergestelde  schuldeisers (€ 376 miljoen), volledig zouden zijn voldaan en dat daarna in ieder geval een bedrag van € 194 miljoen zou hebben geresteerd. 
      
      
        
          De verdere afwikkeling van de faillissementen
        
      
      
    
    
      2.38
      Met inachtneming van hetgeen hiervoor is overwogen zal de Ondernemingskamer hierna eerst beoordelen op welke wijze de faillissementen van SNS Reaal en SNS Bank verder zouden zijn afgewikkeld. Daarbij zal de Ondernemingskamer om proceseconomische redenen  veronderstellenderwijs met de deskundigen er van uitgaan dat zowel de concurrente schuldeisers  als de achtergestelde schuldeisers in het faillissement van SNS Bank na afloop van de 10-jarige run-off volledig zouden zijn voldaan en dat na opheffing van het (eerste) faillissement van SNS Bank nog een zeer aanzienlijk boedeloverschot zou hebben geresteerd. 
      
    
    
      2.39
      Met de deskundigen neemt de Ondernemingskamer tot uitgangspunt dat de vanaf faillissementsdatum verschuldigd geworden rente, na de beëindiging van het eerste faillissement van SNS Bank opeisbaar zou zijn geworden en dat dit tot een tweede faillissement van SNS Bank zou hebben geleid. In dat tweede faillissement zou het boedeloverschot uit het eerste faillissement geheel zijn aangewend ter betaling van de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de concurrente schuldeisers. De na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de achtergestelde schuldeisers van SNS Bank die (met uitzondering van de rentevorderingen van de Poseidon lening 1999-2019) krachtens de geldende voorwaarden ook in het tweede faillissement van SNS Bank achtergesteld zouden zijn geweest, zouden daarbij geheel onbetaald zijn gebleven. Verder wordt met de deskundigen tot uitgangspunt genomen dat de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de concurrente en achtergestelde schuldeisers in het eerste faillissement van SNS Bank, op grond van de door SNS Reaal afgegeven verklaring ex. artikel 2:403 BW, alle als concurrente vorderingen zouden zijn geverifieerd in een eventueel tweede faillissement van SNS Reaal.
      
    
    
      2.40
      Vervolgens is dan aan de orde hoe een verdere afwikkeling in het faillissement van SNS Reaal zou hebben plaatsgevonden. Zoals hiervoor is overwogen, zal er daarbij veronderstellenderwijs van worden uitgegaan dat in het eerste faillissement van SNS Reaal de concurrente schuldeisers (€ 620 miljoen) en achtergestelde schuldeisers (€ 376 miljoen) volledig zouden zijn voldaan, waarna een bedrag van bedrag van € 194 miljoen zou hebben geresteerd. 
      
      
        
          de Core Tier 1 Securities 
        
      
    
    
      2.41
      Ten aanzien van de aanspraken uit hoofde van de Core Tier 1 Securities hebben de deskundigen, onder verwijzing naar de uitspraak van de rechtbank Amsterdam van  18 mei 2016 geconcludeerd dat deze, conform de van toepassing zijnde voorwaarden, achtergesteld zijn bij alle overige preferente, concurrente en achtergestelde vorderingen en ook bij de rentevorderingen over de achtergestelde leningen, erin resulterend dat de Stichting Beheer en de Staat als houders van de Core Tier 1 Securities in rang gelijk waren aan de aandeelhouders, en om die reden in het faillissement van SNS Reaal geen uitkering zouden hebben ontvangen. 
      
    
    
      2.42
      Stichting Beheer heeft dit gemotiveerd betwist. Stichting Beheer heeft daartoe betoogd dat zij als houder van de Core Tier 1 Securities een vordering had op SNS Reaal en dat die vordering in het faillissement van SNS Reaal voor verificatie in aanmerking zou zijn gekomen. Dit betekent dat, ook indien er van uitgegaan wordt dat de Core Tier 1 Securities zijn achtergesteld bij alle overige concurrente en achtergestelde schuldeisers in het faillissement van SNS Reaal, de houders van de Core Tier 1 Securities, nadat de overige schuldeisers zouden zijn voldaan, aanspraak hadden kunnen maken op uitkering van het in het faillissement van SNS Reaal alsdan resterende boedeloverschot. De opvatting van de deskundigen dat de vorderingen van de houders van de Core Tier 1 Securities in het (eerste) faillissement van SNS Reaal, ook achtergesteld zouden zijn bij de op grond van artikel 128 Fw van verificatie uitgesloten, na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de concurrente en (gewone) achtergestelde schuldeisers, berust volgens Stichting Beheer op een misvatting en is in strijd met het fixatiebeginsel. Uitgangspunt is immers dat in een faillissement van SNS Reaal alle op de datum van faillissement bestaande voor verificatie in aanmerking komende vorderingen geheel worden afgewikkeld en dat pas indien daarbij een overschot ontstaat sprake kan zijn van een tweede faillissement waarin de na de (eerste) faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen kunnen worden ingediend.
      
    
    
      2.43
      De Ondernemingskamer overweegt als volgt. De vraag of de vorderingen van Stichting Beheer als houder van Core Tier 1 Securities voor verificatie in het faillissement van SNS Reaal in aanmerking zouden zijn gekomen is (mede) afhankelijk van hetgeen daaromtrent tussen SNS Reaal en Stichting Beheer in het kader van de werking en de mate van achterstelling van de Core Tier 1 Securities is overeengekomen. De rechtbank Amsterdam heeft in haar vonnis van 18 mei 2016 geoordeeld dat uit de tekst van de op de Core Tier 1 Securities van toepassing zijnde  Terms and Conditions of the Stichting Securities, de wijze van totstandkoming daarvan, en de latere beoordeling van de gemaakte afspraken in de (door Stichting Beheer goedgekeurde) jaarverslagen – in onderlinge samenhang en verband gelezen – volgt dat de Core Tier 1 Securities moeten worden aangemerkt als achtergestelde vorderingen. Dit oordeel is door het gerechtshof Amsterdam bij arrest van 22 mei 2018 bekrachtigd. 
      
    
    
      2.44
      
        In het vonnis van de rechtbank is onder rov. 4.7 tot en met 4.11 het totstandkomingsproces van de Terms and Conditions van de Core Tier 1 Securities beschreven. De rechtbank overweegt daarin dat het voor DNB van belang was dat de uitgifte (toezichtrechtelijk) diende te kwalificeren als Core Tier 1 capital securities. Daartoe dienden de Core Tier 1 Securities achtergesteld te zijn tot het niveau van gewone aandelen. DNB schreef daaromtrent in een e-mail van 10 november 2008 aan SNS Reaal:
        
          “Core tier 1 status voor de stichtingstransactie vereist pari-passu functioneren van het instrument met gewone aandelen zowel mbt de coupon als het absorberen van verliezen in going concern en in faillissement.”
        SNS Reaal bevestigde diezelfde dag dat de Core Tier 1 Securities diep zouden worden achtergesteld tot op het niveau van gewone aandelen:
        
          “Zie aanpassing op tekst “ranking and loss absorption” in bijlage. Tekst luidt nu “Deeply subordinated, ranking pari passu with the Ordinary Shares and the B Shares issued by the Issuer.”
        
        Stichting Beheer werd door SNS Reaal op de hoogte gehouden van de eisen van DNB en SNS Reaal deelde in een e-mail van 11 november 2008 de “mark-up” van de Term Sheet met de betreffende bepaling met Stichting Beheer:
        
          “Bijgevoegd is een mark-up van de Term Sheet door DNB. Deze wijzigingen komen rechtstreeks van DNB en worden momenteel ook door ons team geanalyseerd.”
        
        In een e-mail van 12 november 2008, berichtte SNS Reaal aan Stichting Beheer:
        
          “Dit betekent dat het instrument van de Stichting mee moet delen in eventuele verliezen van SNS REAAL. Dit komt trouwens overeen met de behandeling van de 6 B aandelen.”
        
        De door SNS  voorgestelde aanpassing op de tekst is uiteindelijk ook opgenomen in artikel 3.1 van de Terms and Conditions:
        “The Stichting Securities will rank pari passu with the Ordinary Shares and the B Shares issued by the Issuer.”
      
      
    
    
      2.45
      De Ondernemingskamer is van oordeel dat uit deze gang van zaken volgt dat bij de uitgifte van de Core Tier 1 Securities, op aandringen van DNB tussen SNS Reaal en Stichting Beheer is overeengekomen en vastgelegd in de van toepassing zijnde Terms and Conditions, dat de vorderingen uit hoofde van de Core Tier 1 Securities ook in een faillissement van SNS Reaal een gelijke rangorde zouden hebben als de door SNS Reaal uitgegeven gewone aandelen en aandelen B. Dit betekent dat er van moet worden uitgegaan dat een curator in het faillissement van SNS Reaal zich met een beroep op deze afspraak met succes zou hebben kunnen verzetten tegen de verificatie van de vorderingen van Stichting Beheer uit hoofde van de Core Tier 1 Securities en dat daarop, zoals de deskundigen ook hebben aangenomen, in het faillissement van SNS Reaal geen uitkering zou hebben plaatsgevonden. 
      
      
        
          de rentevorderingen
        
      
    
    
      2.46
      In het licht van het voorgaande neemt de Ondernemingskamer met de deskundigen aan dat het faillissement van SNS Reaal verder als volgt zou zijn afgewikkeld. Na voldoening van alle concurrente en achtergestelde schuldeisers in het (eerste) faillissement van SNS Reaal zou een bedrag van € 194 miljoen hebben geresteerd. De te benoemen vereffenaar zou hebben geconstateerd dat dit onvoldoende was om de tijdens het faillissement opgekomen rentevorderingen van de concurrente schuldeisers in het faillissement van SNS Reaal en - op grond van de 2:403 BW verklaring - de tijdens het faillissement van SNS Bank opgekomen rentevorderingen van de concurrente en de achtergestelde schuldeisers in het faillissement van SNS Bank alle te voldoen. Om die reden zou een tweede faillissement van SNS Reaal zijn aangevraagd. In dit tweede faillissement zouden deze rentevorderingen wel verifieerbaar zijn geweest. De Ondernemingskamer gaat er daarbij met de deskundigen van uit dat alle tijdens het faillissement van SNS Bank opgekomen rentevorderingen van zowel de concurrente als de achtergestelde schuldeisers in het faillissement van SNS Bank ad in totaal € 14,954 miljard, in het tweede faillissement van SNS Bank en in het tweede faillissement van SNS Reaal geheel zouden zijn geverifieerd en dat de uitbetalingen in beide tweede faillissementen gelijktijdig zouden hebben plaatsgevonden, telkens naar rato van het totaal van de in elk van die faillissementen geverifieerde vorderingen. Het overschot van € 194 miljoen zou daarom in het tweede faillissement van SNS Reaal dan verdeeld moeten worden onder de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de concurrente schuldeisers van SNS Reaal ad € 612 miljoen en de uit hoofde van de 2:403 BW verklaring in het tweede faillissement van SNS Reaal als concurrent aan te merken renteclaims van de schuldeisers in het faillissement van SNS Bank ad in totaal € 14,954 miljard. De na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de achtergestelde schuldeisers van SNS Reaal zijn krachtens de van toepassing zijnde voorwaarden eveneens achtergesteld en daarop zou derhalve niets zijn betaald. Van de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de achtergestelde schuldeisers in het faillissement van SNS Bank ad € 295 miljoen zou (vooralsnog bij wijze van veronderstelling aan te nemen) alsdan in het tweede faillissement van SNS Reaal circa 1,23%, dat wil zeggen een bedrag van ongeveer € 3,6 miljoen zijn betaald.
      
      
        
          Tussenconclusie: het te verwachten toekomstperspectief
        
      
      
    
    
      2.47
      Het voorgaande leidt tot de slotsom dat - nog steeds uitgaande van de veronderstelling dat bij een vennootschappelijke afwikkeling van het faillissement van SNS Bank na afloop van de 10-jarige run-off alle crediteuren volledig zouden zijn voldaan en dat nog een zeer aanzienlijk boedeloverschot zou hebben geresteerd - het voor de vaststelling van de schadeloosstelling te hanteren te verwachten toekomstperspectief van SNS Reaal respectievelijk SNS Bank op 1 februari 2013, onmiddellijk voorafgaande aan de onteigening, in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden was:
      - dat SNS Bank en SNS Reaal op korte termijn zouden zijn gefailleerd;
      - dat in het faillissement van SNS Bank en haar dochtervennootschappen een 10-jarige run-off zou hebben plaatsgevonden,
      - dat na de run-off (vooralsnog, in afwachting van het te gelasten nadere deskundigenbericht, bij wijze van veronderstelling aan te nemen) de vorderingen van de houders van onteigende effecten en vermogensbestanddelen van SNS Bank in hoofdsom volledig zouden zijn voldaan;
      - dat in het faillissement van SNS Reaal de activa op korte termijn te gelde zouden zijn gemaakt en  Reaal N.V. op een termijn van twee jaar zou zijn verkocht voor (vooralsnog, in afwachting van het te gelasten nadere deskundigenbericht, bij wijze van veronderstelling aan te nemen) een bedrag van € 1,1 miljard waardoor het totale boedelactief van SNS Reaal € 1,32 miljard zou hebben bedragen,
      - dat de faillissementen van SNS Reaal en SNS Bank gelijktijdig na 10 jaar zouden zijn afgewikkeld, waarbij in verband met beheerskosten in het faillissement van SNS Reaal een actief van € 1,19 miljard zou resteren;
      - dat de vorderingen van de achtergestelde schuldeisers van SNS Reaal - met uitzondering van de houders van Core Tier 1 Securities - daarbij in hoofdsom volledig zouden zijn voldaan;
      - dat een tweede faillissement van SNS Bank zou zijn gevolgd waarin het boedeloverschot van het eerste faillissement geheel zou zijn aangewend ter gedeeltelijk betaling van de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de concurrente schuldeisers van SNS Bank en van de Poseidon lening;
      - dat een tweede faillissement van SNS Reaal zou zijn gevolgd waarin het overschot uit het eerste faillissement ad € 194 miljoen zou zijn verdeeld tussen de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de concurrente schuldeisers van SNS Reaal ad € 612 miljoen en de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van schuldeisers in het faillissement van SNS Bank ad € 14,954 miljard, waardoor op de rentevorderingen van de achtergestelde schuldeisers in het faillissement van SNS Bank nog een bedrag van ongeveer € 3,6 miljoen zou zijn betaald.
      
      
      
        
          De prijs op de peildatum
        
      
      
      
        
          de disconteringsvoet
        
      
    
    
      2.48
      De Ondernemingskamer dient vervolgens vast te stellen wat de prijs is die gegeven dit te verwachten toekomstperspectief, tussen redelijk handelende personen op 1 februari 2013 tot stand zou zijn gekomen bij een veronderstelde vrije verkoop van de onderscheiden effecten en  vermogensbestanddelen in het economische verkeer tussen redelijk handelende partijen. 
      
    
    
      2.49
      De deskundigen hebben in hun bericht als uitgangspunt genomen dat de achtergestelde schuldeisers van SNS Bank, gelet het hiervoor vastgestelde te verwachten toekomstperspectief, op basis van de resultaten na afloop van de 10 jarige run-off, met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid de nominale geleende bedragen terugbetaald zouden hebben gekregen. Het forse overschot aan middelen in het faillissement van SNS Bank na terugbetaling van de nominale geleende bedragen geeft volgens deskundigen aan dat deze terugbetaling boven iedere twijfel is verheven. Voor de schuldeisers in het faillissement van SNS Reaal geldt op basis van het te verwachten toekomstperspectief dat na 10-jaar, tegenover een bedrag van € 996 miljoen aan concurrente en achtergestelde schulden, een resterende opbrengst van € 1,19 miljard staat, zodat ook de schuldeisers van SNS Reaal volgens de deskundigen met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid hun nominale geleende bedragen terugbetaald zouden hebben gekregen. De houders van Core Tier 1 Securities (de Staat en Stichting Beheer) daarentegen krijgen vanwege de op hun leningen van toepassing zijnde voorwaarden niets terug. Ook de houders van gewone aandelen en aandelen B zouden volgens de deskundigen op basis van het te verwachten toekomst perspectief niets ontvangen. De achtergestelde schuldeisers in het faillissement SNS Bank zouden uit het faillissement van SNS Reaal nog een rentebetaling ontvangen van circa € 3,6 miljoen. 
      
    
    
      2.50
      Voor een waardering per peildatum van deze verwachte inkomsten moet dan nog een relevante bijbehorende disconteringsvoet worden vastgesteld, die zowel het risicoprofiel van oninbaarheid als de tijdswaarde van de desbetreffende vorderingen weerspiegelt. Daarbij geldt dat de deskundigen er van zijn uitgegaan dat de terugbetaling van de nominale bedragen, als vermeld, met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid zal geschieden. Voor het genoemde rentebedrag van € 3,6 miljoen ligt dat anders. Dit bedrag aan rente kent namelijk het risico dat bepaalde relevante parameters bij de run-off van SNS Bank niet met zekerheid zijn vast te stellen (zoals bijvoorbeeld lengte van de run-off periode, verwachte ontwikkeling van de hypotheekrente en aflossingspatroon), waardoor de exacte omvang van de te ontvangen rentebetalingen, zoals opgelopen na faillissementsdatum, meer onzeker is dan de terugbetaling van de geverifieerde hoofdsommen en bovendien het ingeschatte batig saldo na het eerste faillissement van SNS Reaal een verwachte omvang heeft, afhankelijk van de precieze opbrengst van de verkoop van Reaal N.V. De  deskundigen menen daarom dat aan de aflossingen van de achtergestelde schulden van zowel SNS Bank als SNS Reaal een contante waarde factor van 75% zou moeten worden toegekend, terwijl aan de te ontvangen rente een contante waarde factor van circa 55% zou moeten worden toegekend. 
      
    
    
      2.51
      De factor 75% is afgeleid van (i) een risicovrije rentevoet voor een 10-jaars periode van 2,0% per peildatum en (ii) een zelfde type rentevoet voor een 15-jaars periode van 2,5%, waardoor ook een eventueel langere run-off periode dan 10 jaar wordt gereflecteerd, waarvan sprake zou kunnen zijn, vanwege bijvoorbeeld minder aflossingen per jaar dan wel de afweging voor een curator tussen verkoop van het restant van de portefeuille na 10 jaar tegen een bepaalde discount versus wellicht nog één of meerdere jaren extra wachten, afhankelijk van de omstandigheden op de financiële markten op dat moment. De risicovrije rentevoet is gebaseerd op een genormaliseerde yield op 10-jarige Duitse government strips, omdat deze staatsobligaties de beste benadering zijn van risicovrije rente in Euro. De factor 55% is afgeleid van een disconteringsvoet voor de meer risicovolle rentebetalingen van ongeveer 6% per jaar, zijnde ongeveer het middelpunt van 2,0% risicovrij versus 10% voor de kasstromen van Reaal N.V.
      
    
    
      2.52
      De Minister heeft daartegenover, mede aan de hand van door hem overgelegde rapporten van prof. dr. W.G.M. Holterman, aangevoerd dat de door de deskundigen gehanteerde disconteringsvoet onvoldoende rekening houdt met de op de peildatum bestaande grote onzekerheid over de timing en de omvang van de uiteindelijk in het faillissementsscenario door de houders van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen te ontvangen bedragen. De Minister wijst er met name op dat een redelijk handelend koper op de peildatum er rekening mee zal houden dat (i) de omvang van de uitbetalingen in de faillissementen van SNS Reaal en SNS Bank steeds van een groot aantal onzekere factoren afhankelijk is, (ii) onzeker is op welk moment uitbetaling in de faillissementen van SNS Reaal en SNS Bank zal kunnen plaatsvinden en (iii) dat de onteigende effecten en vermogensbestanddelen tijdens een faillissement van SNS Bank en SNS Reaal slechts beperkt verhandelbaar zullen zijn. De Minister betoogt dat deze risico’s en onzekerheden niet of onvoldoende zijn meegewogen in de door de deskundigen voor de aflossing van de nominale bedragen van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen gehanteerde disconteringsvoet op basis van een risicoloze rente, afgeleid van goed verhandelbare strips van 10 jarige Duitse staatsobligaties. De door de deskundigen voor de rentebetalingen gehanteerde disconteringsvoet is volgens de Minister arbitrair en gelet op het aanzienlijk risico dat al bij geringe fluctuaties in de aannames geen uitbetaling van de rente zal kunnen plaatsvinden, te laag vastgesteld. Stichting Beheer, FNV en Brigade Fund c.s. hebben op hun beurt onder verwijzing naar een rapport van SMAN Business Value betoogd dat de door de deskundigen gehanteerde disconteringsvoet juist is en ten aanzien van de rentevorderingen eerder aan de lage kant. 
      
    
    
      2.53
      De Ondernemingskamer overweegt als volgt. De vaststelling van de prijs die tussen redelijk handelende personen op 1 februari 2013 tot stand zou zijn gekomen, moet geschieden met inachtneming van het hiervoor onder rov. 2.47 vastgestelde te verwachten toekomstperspectief. Uitgaande van de veronderstelling dat alle schuldeisers in het faillissement van SNS Bank na afloop van de 10-jarige run-off volledig zouden zijn voldaan en alsdan nog een zeer aanzienlijk boedeloverschot zou hebben geresteerd, hebben de deskundigen bij de veronderstelde vrije verkoop van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen terecht tot uitgangspunt genomen dat de nominale bedragen op de achtergestelde schulden in het faillissement van SNS Bank met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid geheel zouden zijn terugbetaald. Onder die omstandigheden hebben de deskundigen met juistheid aangenomen dat de door de Minister onder (i) genoemde onzekerheid omtrent de omvang van de betaling en daarmee het risico van non-betaling geen rol meer speelt bij de vaststelling van de te hanteren disconteringsvoet. Ten aanzien van het door de Minister onder (ii) bedoelde risico van late(re) uitbetaling geldt dat de deskundigen dat risico bij de vaststelling van de te hanteren contante waarde factor van 75% al hebben meegewogen. Deskundigen hebben daarbij immers het gemiddelde genomen van een risicovrije rentevoet voor een 10-jaars periode van 2,0% per peildatum en een zelfde type rentevoet voor een 15-jaars periode van 2,5%, waarin het risico van een eventueel langere run-off periode dan 10 jaar wordt gereflecteerd. 
      
    
    
      2.54
      Met betrekking tot de door de Minister onder (iii) bepleite verdiscontering van de illiquiditeit van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen geldt dat dit zich niet verdraagt met de strekking van de regeling van de artt. 6:8 en 6:9 Wft, waarmee beoogd is om een dusdanige schadeloosstelling te bieden dat de onteigenden door de onteigening niet slechter –maar ook niet beter – af zijn dan wanneer de onteigening niet zou hebben plaatsgevonden (zie onder meer Kamerstukken II 2011/12, 33 059, nr. 3 (MvT), p. 73-74 en p. 54-55). Dit door partijen ook wel als ‘no creditor worse off’ aangeduide beginsel, brengt mee dat de te ontvangen schadeloosstelling niet lager mag zijn dan hetgeen de onteigenden in het geval van een faillissement van SNS Reaal en SNS Bank zouden hebben gekregen. Ingeval van een faillissement van SNS Reaal en SNS Bank zouden de onteigenden, in plaats van een verkoop, ervoor hebben kunnen kiezen om uitbetaling in de faillissementen af te wachten en zou de omvang van de door hen uiteindelijk te ontvangen uitbetaling, anders dan bij een verkoop, niet zijn beïnvloed door een eventueel waardedrukkend effect van de beperkte verhandelbaarheid van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen. Dit betekent dat het ‘no creditor worse off’ beginsel er aan in de weg staat dat de gestelde illiquiditeit wordt meegewogen bij de vaststelling van de bij een veronderstelde verkoop te hanteren disconteringsvoet. 
      
    
    
      2.55
      De Ondernemingskamer acht in het licht van het voorgaande de door de deskundigen gegeven motivering voor de bij de vaststelling van de waarde van de nominale bedragen van vorderingen uit hoofde van de achtergestelde schulden in het faillissement van SNS Bank op de peildatum gehanteerde disconteringsvoet overtuigend en zij sluit zich daar vooralsnog bij aan. Indien en voor zover uit het door de deskundigen nader uit te brengen bericht volgt dat de veronderstelling dat alle schuldeisers in het faillissement van SNS Bank na afloop van de 10-jarige run-off volledig zouden zijn voldaan en nog een zeer aanzienlijk boedeloverschot zou hebben geresteerd niet juist is, geldt dat de deskundigen ook over de alsdan te hanteren disconteringsvoet nader dienen te berichten.  
      
    
    
      2.56
      Ten aanzien van de achtergestelde schulden in het faillissement van SNS Reaal hebben de deskundigen eveneens tot uitgangspunt genomen dat de nominale bedragen met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid geheel zouden zijn terugbetaald. De deskundigen zijn er daarbij van uitgegaan dat een verkoop van Reaal N.V. €  1,3 miljard zou hebben opgeleverd zodat, na 10 jaar, aan het einde van het faillissement een boedelactief zou resteren van € 1,39 miljard, waaruit de concurrente en de achtergestelde schulden van in totaal nominaal € 996 miljoen geheel zouden zijn voldaan en nog een bedrag van € 393 miljoen zou resteren. Zoals hiervoor onder rov. 2.36 is overwogen is de Ondernemingskamer van oordeel dat bij de vaststelling van de opbrengst van een verkoop van Reaal N.V. in het faillissement van SNS Reaal ook de gevolgen van het saldocompensatiestelsel moeten worden meegewogen. De uitkomst van het door de deskundigen daaromtrent nader uit te brengen bericht zal van invloed (kunnen) zijn op omvang van het boedelactief dat aan het einde van een faillissement van SNS Reaal zou hebben geresteerd en daarmee op de mate van zekerheid waarmee de vorderingen ter zake de van de nominale bedragen van de achtergestelde schulden in het faillissement van SNS Reaal (met uitzondering van de Core Tier 1 Securities) zouden zijn terugbetaald. Tegen deze achtergrond ziet de Ondernemingskamer aanleiding de deskundigen te verzoeken om, met inachtneming van het voorgaande, ten aanzien van de te hanteren disconteringsvoet bij een veronderstelde vrije verkoop  van deze vorderingen per 1 februari 2013 nader te berichten. De Ondernemingskamer zal de deskundigen tevens verzoeken zich daarbij nader uit te laten over de invloed van de onzekerheid over het tijdstip waarop een eventuele verkoop van Reaal N.V. na het faillissement van SNS Reaal zou hebben plaatsgevonden op de te hanteren disconteringsvoet.  
      
    
    
      2.57
      Het voorgaande geldt vervolgens ook voor de ter zake van de rentebetalingen door de deskundigen gehanteerde disconteringsvoet. De deskundigen hebben weliswaar gemotiveerd uiteengezet dat en op welke wijze zij rekening hebben gehouden met de aan de vaststelling van de omvang van de rentebetalingen verbonden risico’s en onzekerheden en hoe dat heeft geleid tot de door hen op een rentevoet van 6% gebaseerde contante waarde factor van 55%, maar de deskundigen hebben daarbij nog geen rekening gehouden met de gevolgen van het saldocompensatiestelsel voor de omvang van het boedelactief dat uiteindelijk in een faillissement van SNS Reaal zou hebben geresteerd. De  Ondernemingskamer zal de deskundigen daarom verzoeken ook ten aanzien van de te hanteren disconteringsvoet bij een veronderstelde vrije verkoop van de rentevorderingen per 1 februari 2013 nader te berichten. 
      
      
        
          de SNS Participatie Certificaten 3 
        
      
    
    
      2.58
      De Ondernemingskamer heeft de deskundigen verzocht de SNS Participatie Certificaten 3 te waarderen, zowel ervan uitgaande dat deze als achtergesteld moeten worden beschouwd, als ervan uitgaande dat deze niet als achtergesteld worden beschouwd. De Minister heeft zich na het deskundigenbericht op het standpunt gesteld dat er in het kader van deze procedure van kan worden uitgegaan dat de SNS Participatie Certificaten 3 niet als achtergesteld moeten worden beschouwd. De deskundigen hebben de SNS Participatie Certificaten 3 (ook) met dat uitgangspunt gewaardeerd. De deskundigen merken op dat de SNS Participatie Certificaten 3 in dat geval  vergelijkbaar zijn met de concurrente schulden qua verwachte aflossing, maar dat geen recht bestaat op rente na de faillissementsdatum. Op basis van een vergelijking met de concurrente schulden in geval van een faillissement hebben de deskundigen de SNS Participatie Certificaten 3 gewaardeerd op ongeveer 90% van hun nominale waarde. Het relevante prijspercentage van concurrente schulden in het geval van faillissement wordt volgens de deskundigen bepaald door het feit dat zij niet direct worden afgelost, maar in de loop van de veronderstelde 10-jaars run-off en dat zij vervolgens een deel van verschuldigde rente na faillissementsdatum zouden hebben misgelopen. De deskundigen concluderen dat de SNS Participatie Certificaten 3 aldus op de  peildatum van 1 februari 2013  een waarde zouden hebben van € 51,0 miljoen. 
      
    
    
      2.59
      De Minister heeft daartegenover op gelijke gronden als hiervoor onder rov. 2.52 genoemd betoogd dat de deskundigen een onjuiste disconteringsvoet hebben gehanteerd. Uitgaande van een op onderdelen aangepaste simulatie van een enkelvoudige run-off in het faillissement van (slechts) SNS Bank komt de Minister, bij een risicovrije rentevoet, tot een factor van 89,2%. Stichting Compensatie heeft op haar beurt betoogd dat de SNS Participatie Certificaten 3 ook in een faillissementssituatie moeten worden gewaardeerd op 100% van de nominale waarde. Stichting Compensatie meent dat geen, althans slechts in beperkte mate rekening mag worden gehouden met het feit dat terugbetaling van de nominale bedragen van de SNS Participatie Certificaten 3 pas in de loop van de 10-jarige run-off zou hebben plaatsgevonden. De Ondernemingskamer ziet geen aanleiding af te wijken van de door de deskundigen vastgestelde waardering. Ook hier geldt dat de deskundigen terecht zijn uitgegaan van een risicoloze rentevoet en dat geen rekening kan worden gehouden met een eventuele illiquiditeit. De vraag wanneer de SNS Participatie Certificaten 3 in het kader van een 10-jarige run off zouden zijn afgelost laat zich niet met zekerheid beantwoorden, maar de deskundigen hebben zich bij hun keuze gebaseerd op een beredeneerde inschatting. De Ondernemingskamer acht de door de deskundigen gegeven motivering voor de bij de vaststelling van de waarde van de SNS Participatie Certificaten 3 op de peildatum gehanteerde disconteringsvoet overtuigend en zij sluit zich daarbij aan.
      
      
        
          de rente tot aan de faillissementsdatum
        
      
    
    
      2.60 ’
      ’t Stockpaert c.s. heeft betoogd dat de deskundigen ten onrechte zijn uitgegaan van de nominale waarde en geen rekening hebben gehouden met vorderingen ter zake van de vóór faillissementsdatum reeds opgekomen, maar nog niet uitbetaalde rente op de onteigende effecten en vermogensbestanddelen. De deskundigen hebben in hun bericht uitdrukkelijk opgemerkt dat zij daar wel rekening mee hebben gehouden. ’t Stockpaert c.s. hebben vervolgens betoogd dat dit uit het bericht niet blijkt, omdat daarin bij de berekening van de waarde van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen steeds uitsluitend wordt uitgegaan van de nominale waarde en de na faillissement opgekomen rente. De Minister heeft terecht betoogd dat de vraag of de vorderingen ter zake van de op de vóór de faillissementsdatum reeds opgekomen, maar nog niet uitbetaalde rente op de onteigende effecten en vermogensbestanddelen in het faillissement van SNS Reaal en SNS Bank kunnen worden geverifieerd, afhankelijk is van hetgeen daaromtrent is overeengekomen. De Minister stelt dat op basis van de voorwaarden van de door ’t Stockpaert c.s. gehouden 6.258% achtergestelde obligaties SNS Reaal geldt dat zulks is uitgesloten. ’t Stockpaert c.s. heeft vervolgens een fragment van die voorwaarden overgelegd en aan de hand daarvan betoogd dat dit niet juist zou zijn. 
      
    
    
      2.61
      De Ondernemingskamer stelt vast dat de deskundigen in hun bericht hebben overwogen dat zij bij de vaststelling van de waarde van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen rekening hebben gehouden met de vorderingen ter zake van de vóór de faillissementsdatum reeds opgekomen, maar nog niet uitbetaalde rente, maar dat uit het bericht niet is af te leiden op welke wijze zij dat hebben gedaan. De Ondernemingskamer zal de deskundigen verzoeken zulks met inachtneming van de hiervoor weergegeven stellingen van de Minister en  ’t Stockpaert c.s. alsnog te doen.
      
      
        
          de Ohra Stichting lening 1999-2024 
        
      
    
    
      2.62
      Aviva c.s. heeft aangevoerd dat de deskundigen ten onrechte geen rekening hebben gehouden met de in de overeenkomst ter zake van de Ohra Stichting lening 1999-2024 (hierna ook: de Ohra lening) opgenomen boete van 5% die SNS Bank verschuldigd zal zijn over het ingeval van faillissement ineens opeisbare onafgeloste deel van de hoofdsom. De deskundigen achten het in hun bericht verdedigbaar dat deze boete strekt tot schadevergoeding wegens gederfde rente en als zodanig ook in het faillissement van SNS Bank geverifieerd had kunnen worden. Bij de vaststelling van de waarde van de Ohra lening hebben de deskundigen in hun bericht met deze boete van 5% echter geen rekening gehouden. De Minister heeft op zijn beurt betoogd dat een curator in het faillissement van SNS Bank zich met succes tegen verificatie van de boete had kunnen verzetten, althans dat een koper van de Ohra lening op de peildatum met die mogelijkheid rekening zou hebben gehouden en om die reden daarvoor slechts een lagere prijs zou hebben willen betalen. 
      
    
    
      2.63
      De Ondernemingskamer overweegt als volgt. Ingevolge artikel 37a Fw kan de wederpartij bij een overeenkomst voor vorderingen die  strekken tot schadevergoeding ter zake van tekortschieten in de nakoming van een vóór de faillietverklaring op de failliet verkregen vordering, als concurrent schuldeiser in het faillissement opkomen. In zijn arrest van 13 mei 2005, ECLI:NL:HR:2005:AT2650 heeft de Hoge Raad geoordeeld dat zulks geldt voor overeengekomen boetes die strekken ter vervanging van schadevergoeding, waaraan de Hoge Raad laatstelijk in zijn arrest van 23 maart 2018 ECLI:HR:2018:424, onder verwijzing naar eerdere arresten heeft toegevoegd dat een contractueel beding dat een partij in geval van faillissement van haar wederpartij aanspraak geeft op schadevergoeding of een boete, onder omstandigheden niet jegens de boedel kan worden ingeroepen op de grond dat het een onaanvaardbare inbreuk vormt op bepalingen of het stelsel van de Faillissementswet en dat daarnaast de curator de algemene middelen ten dienste staan die het burgerlijk recht de schuldenaar ten aanzien van dergelijke bedingen biedt, zoals een beroep op matiging van een bedongen boete (art. 6:94 lid 1 BW) of op de beperkende werking van de redelijkheid en billijkheid (art. 6:248 lid 2 BW). 
      
    
    
      2.64
      In de voor de Ohra lening gesloten overeenkomst is in artikel 5.2 ten aanzien van de boete van 5% opgenomen: “Deze boete is verschuldigd over het achterstallige bedrag gedurende de periode van verzuim en treedt in de plaats van de overeengekomen rente.” De Ondernemingskamer neemt op basis daarvan met de deskundigen aan dat de boete strekt ter vervanging van schadevergoeding voor gederfde rente. De Ondernemingskamer is vervolgens niet gebleken van feiten of omstandigheden die meebrengen dat de verificatie van de vordering ter zake van de aldus overeengekomen boete een onaanvaardbare inbreuk vormt op de bepalingen of het stelsel van de Faillissementswet. Evenmin is de Ondernemingskamer gebleken van feiten of omstandigheden waaruit kan volgen dat in dit geval de billijkheid klaarblijkelijk eist dat de boete wordt gematigd, of dat het naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar zou zijn indien in het faillissement van SNS Bank met succes aanspraak op betaling van de boete zou kunnen worden gemaakt. Dit betekent dat bij de vaststelling van de schadeloosstelling ter zake van de Ohra lening rekening gehouden moet worden met de verschuldigdheid van de overeengekomen boete en dat geen aanleiding bestaat er van uit te gaan dat een koper van de Ohra lening op de peildatum er mee rekening zou hebben gehouden dat een curator in een faillissement van SNS Bank zich met succes tegen verificatie zou kunnen verzetten. Bij de vaststelling van de schadeloosstelling moet derhalve worden uitgegaan van 105% van de nominale waarde van de Ohra lening. 
      
      
        
           	de waarde van de aandelen 
        
      
    
    
      2.65
      De Ondernemingskamer neemt met de deskundigen aan dat aandeelhouders van SNS Reaal in het te verwachten toekomstperspectief waarbij SNS Reaal en SNS Bank zouden zijn gefailleerd, geen enkele betaling zouden hebben ontvangen. VEB c.s. heeft nog betoogd dat de waarde van de aandelen op de peildatum van 1 februari 2013 niet nihil kan zijn, omdat geen redelijk handelend verkoper zijn aandelen om niet zou hebben willen overdragen en in het licht van de op de peildatum bestaande onzekerheden over de toekomst van SNS Reaal een koper van de aandelen daaraan altijd nog wel enige waarde zou hebben willen toekennen. VEB c.s. miskent met haar stelling dat de schadeloosstelling moet worden bepaald aan de hand van de prijs die, gegeven het vastgestelde toekomstperspectief, tussen redelijk handelende personen op het tijdstip van onteigening tot stand zou zijn gekomen bij een veronderstelde vrije verkoop van de aandelen,  in het economische verkeer tussen redelijk handelende partijen. Uitgaande van het vastgestelde toekomstperspectief geldt dat in het kader van het faillissement van SNS Reaal op de aandelen geen betaling meer zou plaatsvinden. Onder die omstandigheden moet het er voor gehouden worden dat een redelijk handelende koper voor die aandelen niet zou hebben willen betalen en de waarde van die aandelen op de peildatum derhalve nihil zou zijn geweest. 
      
      
        
          de invloed van de staatssteun 
        
      
    
    
      2.66
      De deskundigen hebben op verzoek van de Ondernemingskamer onderzocht of en in welke mate de door de Staat in 2008 in de vorm van Core Tier 1 capital securities verleende staatssteun (€ 750 miljoen waarvan nog € 565 miljoen resteert) of enige overigens door de Staat verstrekte steun of garanties een waardeverhogend effect hebben gehad op de onteigende effecten en vermogensbestanddelen. De deskundigen hebben in hun bericht overwogen dat de staatsteun in de vorm van de Core Tier 1 capital securities in geval van faillissement van SNS Reaal geen waardeverhogend effect zou hebben gehad op de onteigende effecten en vermogensbestanddelen. De Minister heeft de bevindingen van de deskundigen op dat punt niet bestreden. De Ondernemingskamer stelt vast dat bij die stand van zaken geen kwantificeerbare aanknopingspunten bestaan om bij de vaststelling van de schadeloosstelling de waarde van de verleende staatsteun te verdisconteren als bedoeld in artikel 6:9 lid 2 Wft (vgl. rov. 3.45 van de beschikking van de Ondernemingskamer van 26 februari 2016).   
      
      
        
          Tussenconclusie; de prijs op de peildatum
        
      
      
    
    
      2.67
      De Ondernemingskamer zal de vaststelling van de concrete bedragen van de schadeloosstelling aanhouden in afwachting van het nader bericht van de deskundigen. 
      
      
        
          de kosten van het deskundigenbericht
        
      
    
    
      2.68
      Niet in geschil is dat de kosten van het deskundigenbericht voor rekening komen van de Staat. De Minister heeft aangevoerd dat de door de deskundige Oosterhout uitgevoerde werkzaamheden onvoldoende zijn gespecificeerd om de aard en omvang (uren) van deze werkzaamheden en de daarmee gemoeide kosten (tarieven) te kunnen beoordelen. De Ondernemingskamer zal de deskundige Oosterhout om die reden verzoeken om, zo mogelijk, na het uitbrengen van het nader deskundigenbericht de reeds verrichte en nog te verrichten werkzaamheden en de daarmee gemoeide kosten zowel naar aard als omvang nader te specificeren.
      
      
        
          de kosten van rechtsbijstand en ingeschakelde deskundigen  
        
      
    
    
      2.69
      Ingevolge het bepaalde in artikel 6.11 lid 4 Wft geeft de Ondernemingskamer omtrent de kosten van het geding zodanige uitspraak als zij meent dat behoort. In zijn beschikking van 20 maart 2015 heeft de Hoge Raad in rov 4.40 overwogen dat daaronder ook de kosten van door partijen ingeschakelde deskundigen kunnen worden begrepen met dien verstande dat wel moet worden beoordeeld of die kosten voldoen aan de zogeheten dubbele redelijkheidstoets, in die zin dat zij in redelijkheid zijn gemaakt en binnen een redelijke omvang zijn gebleven. De Minister heeft zich bij pleidooi op het standpunt gesteld dat zowel de door de onteigende partijen gemaakt kosten van rechtsbijstand als de kosten van de door hen ingeschakelde deskundigen geacht moeten worden in redelijkheid te zijn gemaakt en in zoverre dus in beginsel voor vergoeding in aanmerking komen. De Minister heeft vervolgens aangevoerd dat hij – en de Ondernemingskamer – om te kunnen beoordelen of die kosten ook in een redelijke omvang zijn gemaakt moet kunnen beschikken over een voldoende gespecificeerde opgave van de aard en de omvang (uren) van de verrichte werkzaamheden en de daarvoor in rekening gebrachte kosten (tarieven). 
      
    
    
      2.70
      De Ondernemingskamer stelt met de Minister vast dat een deel van partijen al een voldoende gespecificeerde opgave van de door hen gemaakte kosten heeft overgelegd. Andere partijen hebben dat nog niet of niet voldoende gedaan. Partijen, althans sommigen van hen, zullen na het nog uit te brengen nader deskundigenbericht van de gelegenheid gebruik willen maken daarop te reageren en aldus zullen vermoedelijk nog meer en andere kosten worden gemaakt. De Ondernemingskamer zal om die reden elk van partijen in de gelegenheid stellen om na het nog uit brengen nader deskundigenbericht bij akte een  definitieve gespecificeerde opgave in het geding te brengen van de aard (soort werkzaamheden) en de omvang (uren) van de ter zake van de verleende rechtsbijstand en de ingeschakelde  deskundigen verrichte werkzaamheden en de daarvoor bij partijen in rekening gebrachte kosten (facturen, uren en tarieven). De Ondernemingskamer zal de Minister vervolgens in de gelegenheid stellen daar bij akte op te reageren. 
      
      
      
        
          Slotsom
        
      
      
    
    
      2.71
      De Ondernemingskamer zal een nader deskundigenonderzoek bevelen naar de werkelijke waarde in de zin van artikel 6:8 lid 2 Wft  van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen per 1 februari 2013, in die zin dat de deskundigen met inachtneming van hetgeen hiervoor is overwogen, op basis van de door de deskundigen daarvoor nodig geachte en beschikbare informatie, alsnog een berekening dienen op te stellen van de te verwachten resultaten van een run-off op basis van een enkelvoudige afwikkeling van de faillissementen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen en, zo nodig, nader toe lichten wat de invloed daarvan is op de onder rov. 2.55  genoemde te hanteren disconteringsvoet. Daarnaast dienen de deskundigen met inachtneming van hetgeen onder rov. 2.36 is overwogen nader toe te lichten wat de invloed zou zijn geweest van het saldocompensatiestelsel op de opbrengst van een verkoop van Reaal N.V. in het kader van het faillissement van SNS Reaal en de gevolgen daarvan en van de onzekerheid over de timing van een verkoop van Reaal N.V. voor de onder rov. 2.56 en 2.57 genoemde te hanteren disconteringsvoet. De deskundigen dienen tevens nader toe te lichten op welke wijze zij bij de waardering rekening hebben gehouden met de vorderingen ter zake van de vóór de faillissementsdatum reeds opgekomen, maar nog niet uitbetaalde rente op de onteigende effecten en vermogensbestanddelen. Indien en voor zover hun nader bericht daartoe aanleiding geeft, dienen de deskundigen op basis daarvan de werkelijke waarde per 1 februari 2013 van elk van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen van SNS Bank en SNS Reaal nader vast te stellen.
      
    
    
      2.72
      De deskundigen dienen een gespecificeerde opgave te doen van de voor het nader deskundigenbericht nog te maken kosten. De Ondernemingskamer zal vervolgens de omvang van het voorschot op de nadere kosten bepalen. Het voorschot zal ten laste komen van de Minister. 
      
    
    
      2.73
      De deskundige Oosterhout zal worden verzocht gelijk met de declaratie voor het nader deskundigenbericht zo mogelijk ook de reeds eerder verrichte  werkzaamheden en de daarmee gemoeide kosten zowel naar aard als omvang nader te specificeren. 
      
    
    
      2.74
      Partijen zullen in de gelegenheid worden gesteld bij akte op het nader deskundigenbericht te reageren. Eerst de Minister dan de onteigende partijen. De onteigende partijen zullen daarbij tevens in de gelegenheid worden gesteld bij akte een definitieve gespecificeerde opgave in het geding te brengen van de aard en omvang van de ter zake van de verleende rechtsbijstand en de ingeschakelde deskundigen verrichte werkzaamheden en de daarvoor in rekening gebrachte kosten. De Minister zal daarop bij akte kunnen reageren.
      
    
    
      2.75
      Iedere verdere beslissing zal worden aangehouden.  
      
      
    
  
  
    
      3De beslissing
    
    
      De Ondernemingskamer:
    
    
    
      beveelt een nader onderzoek door de deskundigen als hiervoor onder rov. 2.71 omschreven; 
    
    
    
      bepaalt dat de griffier een afschrift van deze beschikking aan de deskundigen zal zenden;
    
    
    
      bepaalt dat de Minister binnen veertien dagen na deze beschikking kopieën van de na het deskundigenbericht nog gewisselde overige gedingstukken aan de deskundigen zal doen toekomen, alsmede dat partijen, na een verzoek daartoe van de deskundigen, de andere door dezen noodzakelijk geachte stukken, voor zover mogelijk aan de deskundigen zullen doen toekomen;
    
    
    
      wijst de deskundigen op het bepaalde in artikel 198 van het Wetboek van Burgerlijke Rechtsvordering, met name op de verplichting om bij het onderzoek partijen in de gelegenheid te stellen opmerkingen te maken en verzoeken te doen en om in het schriftelijk bericht te doen blijken dat aan dit voorschrift is voldaan, onder vermelding van de inhoud van de opmerkingen en/of verzoeken;
    
    
    
      bepaalt dat de deskundigen het nader onderzoek zelfstandig – in de zin van artikel 198 lid 2 van het Wetboek van Burgerlijke Rechtsvordering, dat wil zeggen niet onder leiding van de Ondernemingskamer – zullen verrichten, behoudens nadere beslissingen van de raadsheer-commissaris of de Ondernemingskamer;
    
    
    
      bepaalt dat de deskundigen een voorschot op de kosten van het nader onderzoek toekomt ter grootte van het bedrag dat de Ondernemingskamer zal vaststellen na een daartoe strekkend verzoek van de deskundigen als bedoeld in rov. 2.72;
    
    
    
      bepaalt dat de Minister na de hierboven bedoelde vaststelling van het voorschot, het desbetreffende bedrag dient te voldoen; de Minister zal daarvoor van het Landelijk Diensten-Centrum voor de Rechtspraak een nota ontvangen met betaalinstructies; de Minister dient het voorschot binnen 14 dagen na ontvangst van de factuur te voldoen; 
    
    
    
      bepaalt dat de griffier onmiddellijk na betaling van het desbetreffende voorschot de deskundigen hiervan in kennis zal stellen en dat de deskundigen pas dan met het nader onderzoek behoeven te beginnen;
    
    
    
      bepaalt dat de deskundigen een schriftelijk, ondertekend nader bericht zullen inleveren ter griffie van de Ondernemingskamer (zo mogelijk) vóór 1 juli 2019;
    
    
    
      bepaalt dat de deskundigen tegelijk met dit nader bericht hun declaratie ter griffie van de Ondernemingskamer zullen indienen onder vermelding van zaaknummer 200.122.906/01;
    
    
    
      bepaalt dat de deskundige Oosterhout daarbij zo mogelijk ook de reeds eerder verrichte werkzaamheden en de daarmee gemoeide kosten zowel naar aard als omvang nader zal specificeren; 
    
    
    
      houdt iedere verdere beslissing aan.
    
    
    
    
      Deze beschikking is gegeven door mr. G.C. Makkink, voorzitter, mr. A.J. Wolfs en mr. A.W.H. Vink, raadsheren, drs. J.B.M. Streppel en drs. J.S.T. Tiemstra RA, raden, in tegenwoordigheid van mr. M.A. Sterk en mr. F.L.A. Straathof, griffiers, en uitgesproken ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 16 april  2019.