ECLI:NL:RBROT:2007:BC0861, Rechtbank Rotterdam, 20-12-2007, BC 07/468-NIFT
Rechtbank Rotterdam — Uitspraak 
Datum: 2007-12-20 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Bestuursrecht

Samenvatting: Marktmanipulatie. Overtreding artikel 46b lid 1 onderdeel b Wet toezicht effectenverkeer 1995. Levert het inleggen van handelsorders in een aandeel teneinde de stop loss-order van een derde te triggeren opdat koerval ontstaat, met als gevolg dat het aandeel net boven de treshold kan worden aangekocht en direct nadien weer voor de normale prijs verkocht, marktmanipulatie op? Richtlijnconforme interpretatie. Niet overleggen stukken door AFM. Matiging boete.

RECHTBANK ROTTERDAM
    
    
      Sector Bestuursrecht
      Meervoudige kamer
    
    
    Reg.nr.: BC 07/468-NIFT
    
    Uitspraak in het geding tussen
    
    
      IMC Securities B.V., te Amsterdam, eiseres,
      gemachtigde mr. G.P. Roth, advocaat te Amsterdam,
    
    
    en
    
    
      Stichting Autoriteit Financiële Markten, verweerster,
      gemachtigde mr. H.J. Sachse, advocaat te Amsterdam.
    
    
    
    1	Ontstaan en loop van de procedure
    
    Bij besluit van 29 december 2006 heeft verweerster het bezwaar van eiseres tegen haar besluit van 24 augustus 2006 houdende oplegging van een boete aan eiseres van € 87.125,- wegens overtreding van artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (hierna: Wte 1995) ongegrond verklaard.
    
    Tegen dit besluit (hierna: het bestreden besluit) heeft de gemachtigde van eiseres bij brief van 5 februari 2007, aangevuld bij brief van 21 maart 2007, beroep ingesteld.
    
    Verweersters gemachtigde heeft bij brief van 12 juni 2007 een verweerschrift ingediend.
    
    De griffier heeft verweersters gemachtigde bij brief van 13 juni 2007 verzocht nadere stukken over te leggen en heeft in dit verband gewezen op het hetgeen is bepaald in artikel 8:31 van de Algemene wet bestuursrecht (hierna: Awb). 
    
    De gemachtigde van verweerster heeft bij brief van 28 juni 2007 aangegeven dat alle stukken die ten grondslag liggen aan de boeteoplegging zijn ingediend en dat het hem voorkomt dat de rechtbank eerst een voor hoger beroep vatbaar oordeel zal moeten geven voordat zij buiten het boetedossier stukken opvraagt.
    
    Naar aanleiding van de reactie van de zijde van eiseres en de daarop volgende reactie van de zijde van verweerster heeft de griffier partijen begin juli 2007 telefonisch bericht dat de rechtbank geen tussenbeslissing zal nemen en dat ter zitting het al dan niet ontbreken van stukken aan de orde zal kunnen worden gesteld. 
    
    De gemachtigde van eiseres heeft bij brief van 19 september 2007 een rechtskundig oordeel van prof. mr. D.R. Doorenbos (hierna: Doorenbos), gedateerd op 12 september 2006 (lees: 2007), ingediend. 
    
    Het onderzoek ter zitting heeft plaatsgevonden op 19 oktober 2007. Eiseres heeft zich laten vertegenwoordigen door haar gemachtigde. Voorts is verschenen [X], bestuurder van eiseres. Verweerster heeft zich laten vertegenwoordigen door haar gemachtigde en diens kantoorgenoot mr. Ph.L. Reeser Cuperus.
    
    2	Overwegingen
    
    2.1	Grondslag van het geschil
    
    Ingevolge artikel 1, tweede lid, onderdeel a, tweede gedachtestreepje en slot, van de Nederlandstalige versie van de Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (hierna: Richtlijn Marktmisbruik) moet onder marktmanipulatie worden verstaan: transacties of handelsorders waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden, tenzij de persoon die de transacties aangegaan is of de handelsorders geplaatst heeft, aantoont dat zijn beweegredenen om de transacties aan te gaan of de orders te plaatsen, gerechtvaardigd zijn en dat de transacties en handelsorders in overeenstemming zijn met de gebruikelijke marktpraktijken op de desbetreffende gereglementeerde markt. 
    
    In de laatste zin van artikel 1 van de Richtlijn Marktmisbruik is bepaald dat de Commissie, om met de ontwikkelingen op de financiële markten rekening te houden en een uniforme toepassing van deze richtlijn in de gemeenschap te garanderen, overeenkomstig de in artikel 17, tweede lid, bedoelde procedure, uitvoeringsmaatregelen vaststelt betreffende de punten 1, 2 en 3, van dit artikel.
    
    Ingevolge artikel 5 van de Richtlijn Marktmisbruik verbieden de lidstaten iedere persoon zich in te laten met marktmanipulatie.
    
    Artikel 4 van Richtlijn 2003/124/EG van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft (hierna: de Uitvoeringsrichtlijn), luidt als volgt:
    
    
      “Voor de toepassing van artikel 1, punt 2, onder a), van richtlijn 2003/6/EG en onverminderd de voorbeelden opgesomd in de tweede alinea van ditzelfde punt 2 dragen de lidstaten er zorg voor dat wordt gelet op de volgende, niet-exhaustieve reeks signalen - die op zichzelf echter niet als marktmanipulatie mogen worden beschouwd - wanneer transacties of handelsorders door marktdeelnemers en bevoegde autoriteiten worden onderzocht:
      a)	in hoeverre geplaatste handelsorders of verrichte transacties een aanzienlijk deel uitmaken van de dagelijkse omzet in het desbetreffend financieel instrument op de betrokken gereglementeerde markt, met name wanneer deze activiteiten leiden tot een wijziging van betekenis in de koers van het financieel instrument;
      b) 	in hoeverre door personen met een aanzienlijke koop- of verkooppositie in een financieel instrument geplaatste handelsorders of verrichte transacties leiden tot wijzigingen van betekenis in de koers van het financieel instrument, van het daarvan afgeleid financieel instrument of van het onderliggend instrument dat tot de handel op een gereglementeerde markt is toegelaten;
      c) 	of verrichte transacties al dan niet leiden tot een wijziging van de identiteit van de begunstigde eigenaar van een financieel instrument dat tot de handel op een gereglementeerde markt is toegelaten;
      d) 	in hoeverre geplaatste handelsorders of verrichte transacties leiden tot het draaien van posities binnen een korte tijdsspanne en een aanzienlijk deel uitmaken van de dagelijkse omzet in het desbetreffend financieel instrument op de betrokken gereglementeerde markt, en in verband zouden kunnen staan met wijzigingen van betekenis in de koers van een financieel instrument dat tot de handel op een gereglementeerde markt is toegelaten;
      e) 	in hoeverre geplaatste handelsorders of verrichte transacties geconcentreerd zijn binnen een korte tijdsspanne van de handelssessie en leiden tot een koerswijziging die vervolgens omslaat;
      f) 	in hoeverre geplaatste handelsorders resulteren in een wijziging van de beste bied- en laatkoersen van een tot de handel op een gereglementeerde markt toegelaten financieel instrument, of meer in het algemeen van de koersen geboden in het kader van het voor de marktdeelnemers toegankelijke orderboek, en worden geannuleerd voordat zij worden uitgevoerd;
      g) 	in hoeverre handelsorders worden geplaatst of transacties worden verricht op of omstreeks een bepaald tijdstip wanneer referentiekoersen, afwikkelingskoersen en taxaties worden berekend, en tot koerswijzigingen leiden die van invloed zijn op genoemde koersen en taxaties.”.
    
    
    Op 1 oktober 2005 is de Wet marktmisbruik in werking getreden ter implementatie van de Richtlijn Marktmisbruik. Daarbij is onder meer artikel 46b van de Wte 1995 gewijzigd.
    
    Ingevolge artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995 is het - voor zover hier van belang - verboden om vanuit Nederland op een gereglementeerde markt voor effecten een transactie of handelsorder in effecten te verrichten of te bewerkstelligen teneinde de koers van die effecten op een kunstmatig niveau te houden.
    
    In de wetsgeschiedenis (TK 2004-2005, 29 827, nr. 3, p. 9-11) is onder meer overwogen: 
    
    
      “Bij marktmanipulatie is sprake van het beïnvloeden van de vrije prijsvorming die normaliter het gevolg is van vraag en aanbod. Door het verspreiden van onjuiste berichten of door het verrichten van andere manipulerende handelingen kan invloed worden uitgeoefend op de vraag of aanbodzijde van de effectenmarkt, hetgeen gevolgen kan hebben voor de koersvorming.
      Gevolg van deze beïnvloeding is dat de koers geen reële waardering van alle beschikbare informatie op de markt weergeeft. Met andere woorden: de koers komt kunstmatig tot stand en vormt geen reële afspiegeling van de daadwerkelijke economische en financiële omstandigheden van de desbetreffende effectenuitgevende instellingen.
    
    
    
      De richtlijn Marktmisbruik verbiedt vier vormen van marktmanipulatie die op het volgende neerkomen:
      1) (…);
      2) Het verrichten of bewerkstelligen van transacties of handelsorders waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden;
      3) (…); en
      4) (…).
    
    
    
      De richtlijn noemt de volgende gevallen die in het bijzonder zijn af te leiden uit de genoemde vormen van marktmanipulatie:
      a) het door een of meer personen samenwerken om een machtspositie ten aanzien van het aanbod van of de vraag naar een financieel instrument te verwerven met als gevolg dat rechtstreeks of middellijk aan- of verkoopprijzen of andere onbillijke transactievoorwaarden worden opgelegd;
      b) (…);
      c) (…)
    
    
    De eerste drie vormen van marktmanipulatie, die zijn geïmplementeerd in het voorgestelde artikel 46b, eerste lid, onderdelen a tot en met c, bevatten geen subjectieve bestanddelen. Er zijn ook gedragingen die als gebruikelijke marktpraktijk op een bepaalde markt kunnen worden gezien, maar waarvan desondanks een vals of misleidend signaal kan uitgaan. (…)”.
    
    In de artikelsgewijze toelichting (TK 2004-2005, 29 827, nr. 3, p. 31-32) is verder het volgende opgenomen:
    
    
      “Het bestanddeel «te houden» in het eerste lid, onderdeel b, moet ruim worden gelezen en omvat mede elke verrichte of bewerkstelligde transactie of handelsorder die als doel heeft de koers van die effecten op een bepaald kunstmatig niveau te brengen.
      De richtlijn Marktmisbruik gaat in artikel 1, tweede lid, onder a, tweede gedachtestreepje, uit van het op «abnormaal of kunstmatig niveau» houden van de koers. In het wetsvoorstel wordt alleen het bestanddeel «kunstmatig» gehanteerd. Hieronder wordt tevens «abnormaal» verstaan. Kunstmatig hoeft niet, maar kan wel abnormaal zijn: als de koers «normaal» rond de 100 schommelt, zou als gevolg van tegenvallende winstverwachtingen de koers wellicht kunnen zakken naar 80. Wie, dat wetende, de koers zodanig manipuleert dat deze toch rond de 100 blijft bewegen, brengt een «normale», maar kunstmatige koers tot stand. Met de term «abnormaal» wordt geduid op een niveau dat (teveel) afwijkt van de gebruikelijke waarden. Hiervoor kan echter een legitieme oorzaak bestaan. Op het moment dat geen legitieme oorzaak aanwezig is en dus sprake is van een abnormale koers, kan worden gezegd dat de koers ook in dit geval op een kunstmatig niveau wordt gehouden.”.
    
    
    Op 1 januari 2007 zijn de Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft) en de Invoerings- en aanpassingswet Wet op het financieel toezicht (hierna: de Invoerings- en aanpassingswet Wft) in werking getreden en is de Wte 1995 - voor zover hier van belang - ingetrokken. 
    
    Het in artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995 neergelegde verbod is thans neergelegd in artikel 5:58, eerste lid, onderdeel b, van de Wft, met dien verstande dat de destijds in artikel 46b, derde lid, van de Wte 1995 voorziene mogelijkheid om bij algemene maatregel van bestuur categorieën transacties of handelsorders aan te wijzen waarop het verbod niet van toepassing is, thans ook is gecodificeerd in artikel 5:58, eerste lid, onderdeel b, van de Wft zelf, waarin is bepaald dat het verbod niet geldt indien degene die de transactie of handelsorder heeft verricht of bewerkstelligd, aantoont dat zijn beweegreden om de transactie of handelsorder te verrichten of te bewerkstelligen gerechtvaardigd is en dat de transactie of handelsorder in overeenstemming is met de gebruikelijke marktpraktijk op de desbetreffende (gereglementeerde) markt. Deze uitzondering moet overigens worden bezien in samenhang met het derde lid van artikel 5:58 van de Wft, dat de mogelijkheid schept voor het bij algemene maatregel van bestuur aanwijzen van categorieën transacties of handelsorders waarop het verbod niet van toepassing is en het stellen van regels met betrekking tot de wijze waarop tot deze aanwijzing wordt gekomen.
    
    De rechtbank gaat bij haar beoordeling uit van de volgende - uit de stukken blijkende - feiten.
    
    Eiseres heeft op 11 oktober 2005 uit een openbare bron, te weten het door Euronext uitgegeven periodiek ‘NextHistory’, vernomen dat ABN AMRO Bank N.V. (hierna: ABN AMRO) een zogeheten stop loss-order had opgeven. Die stop loss hield in dat wanneer een bepaald laag koersniveau zou worden bereikt, er automatisch 5.0000 aandelen Wereldhave zouden worden verkocht tegen de beste koers die op dat ogenblik beschikbaar zou zijn. Het oogmerk van die stop loss-order is het beperken van verlies bij koersval. 
    
    Eiseres heeft becijferd dat de stop loss van het aandeel Wereldhave zou worden uitgevoerd - het zogenoemde triggeren - bij een koersniveau van ongeveer € 77,75. Eiseres heeft haar berekening op 12 september 2005 gecontroleerd met behulp van de theoretische openingskoers die het resultaat was van het door haar voorbeurs opgeven en weer intrekken van verkooporders op verschillende koersen.
    
    Op 19 oktober 2005 werd het aandeel Wereldhave voorafgaande aan de transacties in geding verhandeld op koersen tussen € 81,30 en  € 80,-. Het gemiddeld aantal transacties bedroeg per dag 70.000. Eiseres heeft die dag een zogenoemde iceberg-order opgegeven voor de koop van 10.000 aandelen Wereldhave tegen een koers van € 73,-. Op dat moment stond de zogenoemde treshold van het aandeel - dat wil zeggen het koersniveau waarop de handel in het aandeel zou worden geschorst - op € 72, 95.
    
    Toen de koers van Wereldhave die dag vlak voor 14:30 uur € 80,35 bedroeg, gaf eiseres een verkooporder op van 10.000 aandelen Wereldhave met een limiet van € 76,50. Nadat die verkooporder ten dele was uitgevoerd, zakte de koers binnen 1 seconde van € 80,40 naar € 76,50, waardoor de stop loss-order van ABN AMRO werd getriggered. Het gevolg daarvan was dat de koers binnen diezelfde seconde verder zakte naar € 73,-, zijnde de koers van de daarvoor ingelegde kooporder van eiseres. Eiseres heeft toen 4.350 aandelen Wereldhave tegen een koers van € 73,- van ABN AMRO gekocht en heeft nadien 6.415 aandelen Wereldhave tegen een gemiddelde prijs van € 79,13 verkocht.
    
    De koers van de aandelen Wereldhave, die in de maanden voordien niet volatiel was, heeft op 19 oktober 2005 een schommeling te zien gegeven van 10,21%. 
    
    Na daartoe eerst een voornemen aan eiseres bekend gemaakt te hebben, heeft verweerster eiseres bij besluit van 24 augustus 2006 een boete opgelegd van € 87.125,- omdat zij op 19 oktober 2005 het verbod van marktmanipulatie heeft overtreden door het verrichten van de zojuist vermelde transacties in Wereldhave teneinde de koers van die effecten op een kunstmatig niveau te houden. 
    
    2.2	Standpunt van verweerster
    
    
      Verweerster heeft onder meer het volgende overwogen:
      -	de koersafwijking van Wereldhave op 19 oktober 2005 was vele malen hoger dan die van AMX en Bereale, hetgeen niet overeenkomt met de gemiddelde bèta (het verschil tussen de gemiddelde volatiliteit van het aandeel en dat van een index) van Wereldhave die ten opzichte van zowel AMX als Bereale juist minder dan 1 bedroeg; 
      -	alle op de boeteoplegging betrekking hebbende stukken zijn overgelegd;
      -	het verbod van marktmanipulatie als vervat in artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995 behelst een open norm, die ‘principle based’ is. Er moet dan ook steeds per geval worden beoordeeld of deze verbodsnorm is overtreden. Verweerster heeft voorafgaande aan de invoering van de Wet marktmisbruik op 1 oktober 2005 voldoende voorlichting gegeven over deze wet. Eiseres draagt als professionele marktpartij zelf de verantwoordelijkheid ervoor te waken dat zij deze verbodsnorm niet schendt. Eiseres heeft ook laten zien dat zij zich er terdege van bewust was dat zij de grenzen van hetgeen toelaatbaar is opzocht;
      -	doordat eiseres de koers van het aandeel Wereldhave substantieel naar beneden heeft geduwd, een stop loss-order heeft getriggered en de onderkant van de treshold heeft opgezocht, heeft zij in het onderhavige geval het verbod van marktmanipulatie overtreden;
      -	dit klemt te meer, nu er geen aanleiding - bijvoorbeeld door publicaties - voor de betreffende koersval bestond;
      -	dat eiseres daarbij gebruik heeft gemaakt van openbare informatie is niet van belang. Eiseres wordt immers niet verweten te hebben gehandeld met voorwetenschap;
      -	het telefonisch contact dat eiseres met verweerster begin oktober 2006 heeft gehad, zag op voorwetenschap, zodat eiseres aan die telefonisch verstrekte informatie geen vertrouwen kan ontlenen dat haar handelen op 19 oktober 2005 was toegestaan. Voorzover het gesprek wel zag op marktmanipulatie is van de zijde van verweerster steeds benadrukt dat verweerster het gehele feitencomplex diende te kennen alvorens zij tot een volledig juridisch oordeel kon komen;
      -	er is sprake geweest van een machtspositie van eiseres. Eiseres heeft met haar transacties in één seconde tijd een koersdaling van € 80,35 naar € 73,- van het aandeel Wereldhave teweeggebracht die vervolgens weer is teruggekeerd naar € 80,15. Deze koersdaling is naar het oordeel van verweerster tot stand gekomen buiten de normale vraag- en aanbodverhoudingen en niet te beschouwen als een reële afspiegeling van de daadwerkelijk economische omstandigheden van het aandeel Wereldhave. Het gehele koersverloop is aldus kunstmatig;
      -	anders dan eiseres stelt is verweerster niet van mening dat het ertoe verleiden van andere mensen transacties te doen het relevante criterium is voor de vraag of een kunstmatige koers tot stand is gebracht;
      -	het bestanddeel ‘houden’ in artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995 moet gelet op de wetsgeschiedenis en gelet op (de Engelse en Duitse tekst van) de Richtlijn Marktmisbruik ruim worden uitgelegd. Het op een kunstmatig niveau houden van de koers van effecten is aan de orde zodra het niveau kunstmatig tot stand is gekomen, geen relatie heeft met de normale vraag- en aanbodverhoudingen en niet te beschouwen is als een reële afspiegeling van de daadwerkelijk economische omstandigheden van het effect of de uitgevende instelling. ‘Houden’ in de zin van deze bepaling omvat dan ook tevens ‘brengen’;
      -	de boete is opgelegd conform het vastgestelde vaste tarief. Voor toepassing van de in artikel 48d, vierde lid, van de Wte 1995 neergelegde matigingsbevoegdheid is geen aanleiding. Bijzondere omstandigheden die daartoe nopen, zijn gesteld noch gebleken terwijl de wetgever uitdrukkelijk heeft beoogd dat het boetebedrag het met de overtreding behaalde voordeel overtreft;
      -	de Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft) voorziet niet in een gunstiger regime voor eiseres. Ingevolge artikel 5:58, eerste lid, van de Wft geldt het onderhavige verbod nog steeds, terwijl op overtreding thans een hogere boete is gesteld. 
    
    
    Ter zitting is van de zijde van verweerster het standpunt ingenomen dat het rechtskundig oordeel van Doorenbos als zijnde tardief ingediend buiten beschouwing moet worden gelaten. In dit verband heeft zij gesteld dat artikel 8:58 van de Awb geen vrijbrief geeft voor het na aanvulling van de gronden van het beroep nogmaals indienen van aanvullende beroepsgronden.
    
    2.3	Standpunt van eiseres
    
    Eiseres heeft grieven gericht tegen het ontbreken van stukken, tegen het pas in bezwaar ingaan op de voorafgaande aan het primaire besluit gegeven zienswijze en tegen het eerst na de hoorzitting in bezwaar wijzigen van de transcriptie van een telefoongesprek dat begin oktober 2005 heeft plaatsgevonden tussen eiseres en een medewerker van verweerster. Voorts is aangevoerd dat geen sprake is van overtreding van artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995, omdat verweerster aan die bepaling een onjuiste uitleg geeft. Verder heeft eiseres aangevoerd dat ook indien geoordeeld zou moeten worden dat zij de gewraakte verbodsbepaling heeft overtreden, oplegging van een boete onredelijk is. In dit verband heeft eiseres onder meer aangevoerd dat zij reeds begin oktober 2006 naar verweerster toe volstrekt open kaart heeft gespeeld over haar handelwijze en dat van de zijde van verweerster daartegen niets is ondernomen.
    
    
      In zijn op verzoek van eiseres opgestelde rechtskundig oordeel in deze zaak heeft Doorenbos - samengevat - het volgende gesteld:
      -	onder ‘houden’ als bedoeld in artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995 valt niet tevens ‘brengen’. Ten eerste is een dergelijke ruime uitleg taalkundig niet juist. Taalkundig heeft ‘houden’ immers de betekenis van ten minste enige tijd doen voortduren of handhaven van een toestand. Ten tweede duiden andere taalversies van de in deze bepaling geïmplementeerde Richtlijn Marktmisbruik er onmiskenbaar op dat inderdaad is gedacht aan ‘houden’ in de zojuist bedoelde taalkundige betekenis: het fixeren of vast zetten van de koers op zeker niveau. In de derde plaats illustreert het in de Richtlijn Marktmisbruik gegeven voorbeeld van marktmanipulatie dat gedacht is aan het fixeren of vastzetten van prijzen. De memorie van toelichting bij artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995 loopt uit de pas bij de Richtlijn Marktmisbruik en mag dus niet worden gevolgd;
      -	nu verweerster zich op het standpunt stelt dat zich hier een vorm van marktmanipulatie voordoet die bij wijze van voorbeeld in de Richtlijn Marktmisbruik wordt omschreven, is relevant of eiseres zich door haar handelwijze een machtspositie heeft verworven met als gevolg dat zij rechtstreeks of middellijk aan- of verkoopprijzen of andere onbillijke transactievoorwaarden kon opleggen. Daarvan is geen sprake nu eiseres geen prijzen heeft gefixeerd of vastgelegd, terwijl evenmin kan blijken dat door haar andere onbillijke transactievoorwaarden zijn opgelegd. De handelwijze van eiseres berustte op openbare informatie en door het inleggen van een verkooporder onder het vigerende koersniveau kon geen machtspositie ontstaan;
      -	de tot stand gekomen koers week weliswaar af van het vigerende niveau, maar is wel de resultante van reële marktomstandigheden (openbare informatie, uitstaande order) en is zo bezien niet kunstmatig te achten, waarbij opmerking verdient dat onduidelijk is wat onder dit begrip moet worden verstaan;
      -	ten slotte moet worden geoordeeld dat deze verbodsbepaling in strijd is met het bepaaldheidsgebod zoals neergelegd in artikel 7 van het Europees Verdrag tot bescherming van de rechten van de mens en de fundamentele vrijheden (hierna: EVRM).
    
    
    2.4	Beoordeling
    
    De rechtbank stelt bij haar beoordeling voorop dat er geen aanleiding bestaat verweerster te volgen in haar stelling dat het rechtskundig oordeel van Doorenbos als zijnde tardief buiten beschouwing moet worden gelaten. Nog los van het feit dat eiseres het betreffende stuk ruimschoots voor aanvang van de termijn als genoemd in artikel 8:58 van de Awb heeft ingediend en dat het hier gaat om de toetsing van een bestraffende sanctie, dient een door één van de partijen voor de sluiting van het onderzoek ter zitting ingebrachte interpretatie van een verbodsnorm niet terzijde te worden geschoven als zijnde te laat naar voren gebracht, nu de rechtbank - mede gelet op het bepaalde in artikel 8:69, tweede lid, van de Awb - gehouden is zelf vast te stellen welke uitleg aan artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995, zoals die bepaling luidde vanaf 1 oktober 2005 moet worden gegeven. De rechtbank vermag voorts niet in te zien dat verweerster op ontoelaatbare wijze in haar procespositie is geschaad, nu zij ter zitting op het rapport van Doorenbos genoegzaam heeft kunnen reageren. Van deze mogelijkheid heeft zij ook gebruik gemaakt. De goede procesorde staat er aldus niet aan in de weg dat de rechtbank acht slaat op het betreffende stuk.
    
    Verder heeft de rechtbank ter zitting geconstateerd dat verweerster, hoewel daar uitdrukkelijk bij griffiersbrief om is verzocht, bepaalde stukken niet wenst in te brengen en in die houding ter zitting heeft volhard, voorzover het de niet aan de boetefunctiomaris overgedragen stukken betreft, waaronder de stukken die aanleiding gaven voor het onderzoek van verweerster. De rechtbank onderschrijft de strekking van de griffiersbrief van 13 juni 2007 dat die stukken behoren tot de op de zaak betrekking hebbende stukken. Voor een tussenuitspraak zoals verweerster heeft verzocht ziet de rechtbank geen aanleiding. Het had op de weg van verweerster gelegen - zoniet uit eigen beweging, dan toch uiterlijk naar aanleiding van voornoemde brief - de stukken over te leggen, al dan niet met een beroep op artikel 8:29 van de Awb. De rechtbank zal daaruit de gevolgtrekkingen maken die haar geraden voorkomen. De rechtbank ziet echter geen aanleiding reeds om die reden het beroep gegrond te verklaren, omdat zij van oordeel is dat zij op grond van de voorhanden stukken tot een voldoende weloverwogen beoordeling ten gronde kan komen, terwijl haar evenmin is gebleken dat eiseres door de handelwijze van verweerster in haar procespositie is geschaad.
    
    Voorts heeft de rechtbank notie genomen van de stelling van de zijde van verweerster dat zij niet bekend is met het bestaan van een eindrapport van Euronext. Dat verweerster niet bekend is met het bestaan van een dergelijk rapport, is echter niet een afdoende antwoord op het verwijt van eiseres dat verweerster heeft verzuimd het eindrapport van Euronext over te leggen. Het conceptrapport van Euronext is klaarblijkelijk tot stand gekomen naar aanleiding van een verzoek van verweerster van 3 januari 2006, althans het is naar aanleiding van dat verzoek aan verweerster overgelegd, zodat het in de rede zou liggen dat verweerster ook bij Euronext zou hebben geïnformeerd omtrent het al dan niet gereedkomen van een eindrapport. Dit klemt te meer nu tussen partijen niet in geschil is dat Euronext een dergelijk rapport niet zelf aan eiseres zal verstrekken. Het feit dat het bestaan van een dergelijk eindrapport onzeker is, geeft de rechtbank evenwel evenmin aanleiding om reeds om die reden tot een gegrond beroep te komen. In dit verband stelt zij voorop dat de feiten die verweerster aanleiding hebben gegeven tot de oplegging van een boete niet in geschil zijn en dat verweerster niet verplicht is advies in te winnen bij Euronext omtrent de vraag tot welke feitenkwalificatie zij zou moeten komen. Verweerster is immers de taak toebedeeld om, onafhankelijk van het oordeel van derden als Euronext, te bepalen of er in een gegeven situatie sprake is van marktmisbruik en, zo dat het geval is, te bepalen of en welke maatregelen genomen moeten worden.
    
    De vraag die thans voorligt is of de door eiseres op 19 oktober 2005 verrichte transacties en handelsorders in aandelen Wereldhave, oplevert het verrichten of het bewerkstelligen van een transactie of handelsorder in effecten teneinde de koers van die effecten op een kunstmatig niveau te houden als bedoeld in artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995.
    
    In dit verband speelt een drietal te beantwoorden deelvragen een rol. 
    
    Ten eerste de vraag welke verrichte transacties en handelsorders in aandelen Wereldhave precies volgens verweerster in strijd zouden zijn met voornoemde verbodsbepaling. Er zijn op 19 oktober 2005 door eiseres namelijk tenminste drie handelsorders verricht en evenzoveel keer zijn door haar transacties verricht. Eiseres is immers short gegaan voor 10.000 aandelen op een koers van € 76,50 (welke verkooporder ten dele is uitgevoerd en heeft geleid tot het triggeren van de stop loss-order van ABN AMRO), terwijl zij een kooporder heeft ingelegd van 10.000 stuks op een koers van € 73,- (welke handelsorder eveneens ten dele is uitgevoerd), waarna zij uiteindelijk 6.415 aandelen heeft verkocht tegen een koers van gemiddeld € 79,13. 
    
    Uit het verweerschrift en het verhandelde ter zitting begrijpt de rechtbank dat verweerster vooral aan eiseres verwijt het opzettelijk triggeren van de stop loss-order van ABN AMRO, zodat de verkooporder van 10.000 stuks tegen een limietkoers van € 76,50 de gewraakte handelsorder zal betreffen, alsmede de daadwerkelijke verkoop van die aandelen door eiseres op een koers tussen € 80,35 en 76,50. Bij zowel het primaire besluit als het bestreden besluit wordt echter opgemerkt dat het hele koersverloop kunstmatig is en niet een afspiegeling van de werkelijke vraag en het werkelijke aanbod. De rechtbank houdt het er derhalve voor dat verweerster alle gedragingen van eiseres op het oog heeft. 
    
    De volgende vraag is of die handelingen zijn verricht teneinde de koers van die effecten op een kunstmatig niveau te brengen, in welk verband tevens moet worden beoordeeld of zuiver de koersbeweging of ook de intentie van het handelen in ogenschouw moet worden genomen. Ten slotte moet worden beoordeeld of dit ‘brengen’ tevens moeten worden begrepen onder ‘houden’ als bedoeld in artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995, zoals die bepaling luidde vanaf 1 oktober 2005.
    
    Alvorens tot beantwoording van deze vragen over te gaan, overweegt de rechtbank in meer algemene zin het volgende.
    
    Artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995 betreft de omzetting van de Richtlijn Marktmisbruik. De rechtbank dient deze nationale rechtsregel zo veel mogelijk uit te leggen in het licht van de bewoordingen van de EG-richtlijn teneinde het met die richtlijn beoogde resultaat te bereiken, zodat aan artikel 249, derde alinea, EG voldaan wordt. Dit brengt mee dat de rechtbank bij de uitlegging en toepassing van een dergelijke nationale rechtsregel ervan moet uitgaan dat de wetgever de bedoeling heeft gehad ten volle uitvoering te geven aan de uit de betrokken richtlijn voortvloeiende verplichtingen. De zojuist bedoelde verplichting van de rechtbank kan daarom niet afstuiten op het resultaat van een wetshistorische uitlegging van de betrokken nationale bepaling, indien de bewoordingen van die bepaling een uitlegging toelaten die deze bepaling in overeenstemming doet zijn met de richtlijn. Het beginsel van de rechtszekerheid verlangt in dat geval niet dat de justitiabele die reden vindt zich nader te oriënteren omtrent de betekenis en reikwijdte van de wettelijke bepaling, met voorbijgaan aan het bepaalde in artikel 249 EG moet kunnen afgaan op uitsluitend de gevolgtrekkingen die hij meent te kunnen baseren op toelichtingen en uitlatingen die zijn gegeven of gedaan in het proces van het tot stand brengen van die (nationaal-)wettelijke regeling. Dit is slechts anders indien in zulke toelichtingen of uitlatingen ondubbelzinnig uitdrukking is gegeven aan de welbewuste bedoeling om de nationale regeling te doen afwijken van hetgeen waartoe de richtlijn verplicht. De rechtbank vindt steun voor deze overwegingen in het arrest van de Hoge Raad van 10 augustus 2007 (LJN: AZ3758; AB 2007/291).
    
    Uit de in rubriek 2.1 weergegeven citaten blijkt niet dat de wetgever met artikel 46, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995 welbewust van de Richtlijn Marktmisbruik heeft willen afwijken. Uit de wetsgeschiedenis blijkt veeleer dat de wetgever ten aanzien van de zojuist vermelde punten die hier in het geding zijn, niet anders heeft gewild dan de richtlijnbepaling overnemen.
    
    Met inachtneming van deze overwegingen, zal de rechtbank thans de hiervoor geformuleerde laatste deelvraag beantwoorden.
    
    Met betrekking tot de vraag of onder ‘houden’ als bedoeld in artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995 tevens kan worden begrepen ‘brengen’, overweegt de rechtbank dat de wetgever blijkens de hiervoor geciteerde toelichting een ruime uitleg van dat begrip voor ogen heeft gehad, dat wil zeggen dat het in die interpretatie gaat om elke verrichte of bewerkstelligde transactie of handelsorder die als doel heeft de koers van die effecten op een bepaald kunstmatig niveau te brengen. Die uitleg komt, anders dan Doorenbos stelt, niet in strijd met de Richtlijn Marktmisbruik die niet alleen spreekt over een kunstmatig, maar ook over abnormaal niveau, hetgeen juist een koerschommeling veronderstelt. Hoewel het begrip ‘houden’ strikt taalkundig bezien niet tevens ‘brengen’ behelst, acht de rechtbank die ruime uitleg aan de verbodsbepaling niet in strijd met de strekking van die bepaling, nu die ruime uitleg in overeenstemming is met het door de Richtlijn Marktmisbruik beoogde resultaat en met de parlementaire geschiedenis. Deze ruime uitleg acht de rechtbank voorts niet in strijd met het in artikel 7, eerste lid, van het EVRM neergelegde bepaaldheidsgebod. Naar het oordeel van de rechtbank diende de strekking van deze bepaling voor een financiële onderneming als eiseres voldoende duidelijk zijn. 
    
    De rechtbank komt vervolgens toe aan de deelvraag of eiseres de transacties en handelsorders in aandelen Wereldhave heeft verricht teneinde de koers op een kunstmatig niveau te brengen. 
    
    Blijkens artikel 4 van de Uitvoeringsrichtlijn is een belangrijke indicator dat hiervan sprake is als er door aanzienlijke transacties in een korte tijdsspanne koerschommelingen van betekenis plaatshebben. Daarvan is in onderhavig geval zeker sprake. Door het - via de inleg van een handelsorder van 10.000 stuks - triggeren van de stop loss van ABN AMRO werd immers een koersval van bijna 10% gerealiseerd, die vervolgens direct werd opgevangen door een ingelegde kooporder van eiseres, met als gevolg een stijging tot ongeveer de openingskoers. Deze koersschommeling was aanzienlijk hoger dan de gemiddelde bèta van Wereldhave die ten opzichte van zowel AMX als Bereale juist minder dan 1 bedroeg. 
    
    Het handelen van eiseres was er op gericht dat die stop loss werd geraakt, zodat er een laatoverschot zou ontstaan en zij voor een veel lagere prijs aandelen kon aankopen en vervolgens weer tegen de ‘normale’ koers kon verkopen. Deze koersschommeling kwam aldus kunstmatig tot stand en vormde geen reële afspiegeling van de daadwerkelijke economische en financiële omstandigheden van de desbetreffende effectenuitgevende instellingen. 
    
    In weerwil van de opmerking in de wetgeschiedenis dat de eerste drie onderdelen van artikel 46, eerste lid, van de Wte 1995 geen subjectieve bestanddelen bevatten (TK 2004-2005, 29 827, nr. 3, p. 10), acht de rechtbank het niet zonder belang dat de wettekst de term ‘teneinde’ bevat. Naar het oordeel van de rechtbank duidt die term er op dat er sprake moet zijn van enig oogmerk om de koers op een bepaald niveau te houden of te brengen. Dat sprake is van een dergelijk oogmerk, moet overigens wel worden afgeleid uit het feitelijk handelen; in zoverre gaat het wel om een geobjectiveerde verbodsbepaling. In casu was het feitelijk handelen van eiseres klaarblijkelijk gericht op het veroorzaken van de koersschommeling die op dat handelen volgde. Dat de opzet van eiseres niet altijd succesvol was - zij heeft in andere gevallen ook verlies gedraaid -, maakt dit niet anders. 
    
    De Minister van Financiën heeft geen gebruik gemaakt van de in artikel 46, derde lid, van de Wte 1995 neergelegde bevoegdheid om bij algemene maatregel van bestuur categorieën transacties of handelsorders aan te wijzen waarop het verbod niet van toepassing is. Evenmin is voldaan aan de in de Richtlijn Marktmisbruik opgenomen voorwaarde, die thans ook in art. 5:58, eerste lid, onderdeel b, van de Wft is gecodificeerd, dat eiseres aantoont dat haar beweegredenen om de transacties aan te gaan of de orders te plaatsen, gerechtvaardigd zijn en dat de transacties en handelsorders in overeenstemming zijn met de gebruikelijke marktpraktijken op de desbetreffende gereglementeerde markt. De gedragingen vallen derhalve niet onder een zogenoemde safe harbour.
    
    Eiseres heeft aldus artikel 46b, eerste lid, onderdeel b, van de Wte 1995 overtreden. Verweerster was derhalve bevoegd eiseres ingevolge artikel 48c van de Wte 1995, in verbinding met het op artikel 40 van de Wte 19965 gebaseerde overdrachtsbesluit, een boete op te leggen. Gelet op artikel 48d, eerste lid, van de Wte 1995, in verbinding met de daarbij behorende bijlage, bedraagt de boete € 87.125,-. Artikel 1:81 van de Wft in verbinding met het Besluit boetes Wft voorziet per 1 januari 2007 niet in een lagere boete met betrekking tot overtreding van artikel 5:58, eerste lid, onderdeel b, van de Wft.
    
    Naar vaste jurisprudentie van het College van Beroep voor het bedrijfsleven (hierna: het College) - in welk verband onder meer kan worden gewezen op de uitspraken van het College van 29 april 2004 (LJN: AO9910; AB 2004/317), 15 december 2006 (LJN: AZ5787; AB 2007/280) en 7 juni 2007 (LJN: BA7443; AB 2007/279) - dient de gebruikmaking van de discretionaire bevoegdheid om een boete op te leggen op de voet van artikel 3:4, tweede lid, van de Awb op redelijkheid te worden getoetst en dient de oplegging van één of meer boetes conform het vaste wettelijke tarief vervolgens vol te worden getoetst in het licht van artikel 6, eerste lid, van het EVRM. Daarbij dient de in de wet neergelegde bevoegdheid tot matiging - in casu artikel 48d, vierde lid, van de Wte 1995 - niet te beperkt te worden opgevat. In de laatstgenoemde twee uitspraken is in dit verband overwogen dat al naar gelang de wetgever blijkens de wetsgeschiedenis rekening heeft gehouden met bepaalde omstandigheden, minder of meer ruimte zal bestaan voor toepassing van de matigingsbevoegdheid op grond van die omstandigheden. Op deze wijze zal in de regel recht kunnen worden gedaan aan de vereiste evenredigheid in concreto tussen de hoogte van de boete en de aard en ernst van de geconstateerde overtreding en de omstandigheden waaronder deze is gepleegd.
    
    Met inachtneming van dit toetsingskader komt de rechtbank tot de volgende beoordeling.
    
    
      Naar het oordeel van de rechtbank heeft verweerster in redelijkheid gebruik kunnen maken van de haar toekomende bevoegdheid eiseres een boete op te leggen. Er is geen sprake van afwezigheid van iedere schuld bij eiseres. Naar het oordeel van de rechtbank heeft eiseres welbewust de grenzen van het toelaatbare opgezocht. Zij heeft weliswaar tevoren contact opgenomen met verweerster en een vergelijkbare casuspositie voorgelegd, maar gelet op de strekking van de (aangepaste) transcriptie van de telefoongesprekken van 6 oktober 2005 mocht eiseres er niet zonder meer op vertrouwen dat de door haar beoogde handelwijze, te weten het triggeren van een (veronderstelde) stop loss-order van een derde, toelaatbaar was. 
      Gelet op de eigen verantwoordelijkheid van eiseres in deze en op de niet eenduidige antwoorden van de analist van verweerster, R. Fransman, lag het op de weg van eiseres om zelf met de nodige voorzichtigheid de grenzen van de wet in acht te nemen. In dit verband wijst de rechtbank met name op de volgende op bladzijde 4 van de transcriptie vermelde uitspraken van R. Fransman (die voor de leesbaarheid zijn overgenomen zonder weergave van wijzigingen):
    
    
    “Waar het natuurlijk om gaat is, en dat ligt natuurlijke helemaal aan het fonds ook, op het moment dat je een machtspositie hebt in een fonds waarmee je in staat bent om transactieprijzen op te leggen. Dan op dat moment hoeft er niet noodzakelijkerwijs sprake te zijn van marktmanipulatie, maar dan zit je in gevaarlijk vaarwater. Waar je met terughoudendheid moet handelen. Ik heb nooit van Ackermans-Van Haren gehoord. Is nou niet echt liquide. Dan heb je als IMC, toch niet echt een kleine partij, misschien al snel zo een machtspositie. …als je dan zo een koers even euro’s ergens anders neerzet dan is er al heel snel sprake van prijzen opleggen. Die je misschien als onbillijk kan kwalificeren. (…)
    
    (…) Het gaat om het ordersize aanpassen vaan de grootte van de markt. Als je een x % van de daghandel in je eentje voor je rekening neemt dan kun je zeggen Kijk hier is een dominante marktpositie. Dat is in ABN Amro van een andere orde van grootte dan in Laurus.”.
    
    Dit laat onverlet dat de hoogte van de boete, zoals hiervoor is overwogen, indringend dient te worden getoetst op evenredigheid.
    
    Met de Wet marktmisbruik is ten aanzien van de overtredingen aansluiting gezocht bij de bijlage bij artikel 48d van de Wte 1995. Blijkens de memorie van toelichting bij het wetsontwerp, dat heeft geleid tot invoering van (onder meer) artikel 48d van de Wte 1995, is de hoogte van de uit de daarbij behorende bijlage voortvloeiende boetebedragen met name gestoeld op de ernst van de overtreding en is uitgangspunt dat de hoogte van de boete in ieder geval het voordeel dat in de regel met de overtreding kan worden behaald, dient te overtreffen (TK 1997-1998, 25 821, nr. 3, p. 8). De overtreding van artikel 46b, eerste lid, van de Wte 1995 is ingedeeld in de hoogste tariefgroep, terwijl in de betreffende tabel, waarin de bepalingen zijn opgesomd die zich tot een ieder richten, geen onderscheid wordt gemaakt al naar gelang de draagkracht van de overtreder. 
     
    Niet is gebleken dat eiseres over onvoldoende draagkracht beschikt om een dergelijke boete te kunnen dragen. Niettemin is de rechtbank van oordeel dat verweerster gebruik had moeten maken van de in artikel 48d, vierde lid, van de Wte 1995 besloten liggende bevoegdheid de boete te matigen. Zij acht in dit verband het een drietal omstandigheden van belang.
    
    
      Ten eerste is tussen partijen niet in geschil dat eiseres op 19 oktober 2005 om en nabij de 
      € 20.000,- heeft verdiend met de transacties in aandelen Wereldhalve. De hoogte van de boete ligt vele malen hoger dan deze winst. Zelfs met een forse matiging van de boete zou nog bewerkstelligd kunnen worden dat de boete het in concreto behaalde overtreft. Zonder bijkomende omstandigheden, zoals een zeer hoge mate van verwijtbaarheid, acht de rechtbank de boete dan ook onevenredig hoog.
    
    
    Ten tweede is van belang dat hier ten tijde in geding sprake was van nieuwe wetgeving, waarvan de strekking eiseres weliswaar duidelijk had moeten zijn, maar waarbij zich twijfels konden voordoen omtrent de precieze grenzen van het toelaatbare. Dit laatste komt ook tot uiting in het feit dat eiseres voorafgaande aan de boetewaardige gedragingen contact heeft opgenomen met verweerster teneinde haar oordeel in te winnen of het inleggen van handelsorders en het doen van transacties als de onderhavige toelaatbaar is en dat in de telefoongesprekken de gewenste duidelijkheid niet is verkregen. Een en ander doet in enigerlei mate afbreuk aan de mate waarin eiseres een verwijt kan worden gemaakt. 
    
    De derde matigende factor vormt de omstandigheid dat - indachtig de uitspraak van het College van 28 mei 2004 (LJN: AP1330; AB 2004/449) - uit een oogpunt van generale en speciale preventie de oplegging van een boete in dit geval tenminste in enigerlei mate wordt beperkt. De kans dat een financiële onderneming nog over zal gaan tot het verrichten van transacties of handelsorders in effecten met het oogmerk een door een derde ingelegde stop loss-order te triggeren, is namelijk aanzienlijk minder geworden omdat Euronext vlak na 19 oktober 2005 heeft besloten de aanduiding S niet meer op te nemen in haar periodiek ‘NextHistory’.
    
    Alles overziende komt de rechtbank tot het oordeel dat een boete gelijk aan het behaalde voordeel in onderhavig geval passend is. Het bestreden besluit, voorzover daarin de boete van € 87.125,- is gehandhaafd, kan gelet hierop niet in stand blijven. Het beroep is derhalve gegrond.
    
    De rechtbank zal - onder toepassing van artikel 8:72, vierde lid, van de Awb - zelf in de zaak voorzien door het primaire boetebesluit te herroepen voor wat betreft de hoogte van de boete. Zij zal de boete zelf vaststellen op € 20.000,-, welk bedrag zij passend en geboden acht.
    
    De rechtbank ziet ten slotte aanleiding verweerster te veroordelen in de kosten die eiseres in verband met de behandeling van het beroep tot aan deze uitspraak redelijkerwijs heeft moeten maken. De rechtbank bepaalt de proceskosten op € 644,- aan kosten van door een derde beroepsmatig verleende rechtsbijstand. 
    
     
    3	Beslissing
    
    De rechtbank,
    
    recht doende:
    
    verklaart het beroep gegrond,
    
    vernietigt het bestreden besluit,
    
    bepaalt dat deze uitspraak in de plaats treedt van het vernietigde besluit, hetgeen in dit geval inhoudt dat het besluit van 24 augustus 2006 wordt herroepen voor zover daarin aan eiseres een boete van € 87.125,- is opgelegd en bepaalt de boete op een bedrag van € 20.000,-,
    
    bepaalt dat verweerster aan eiseres het betaalde griffierecht van € 281,- vergoedt,
    
    veroordeelt verweerster in de proceskosten tot een bedrag van € 644,-en wijst haar aan als de rechts¬persoon die deze kosten aan eiseres moet vergoeden.
    
    
    
      Deze uitspraak is gedaan door mr. E.F.C. Francken, voorzitter en mr. L.A.C. van Nifterick en mr. J.A.F. Peters, leden.
      De beslissing is, in tegenwoordigheid van mr. drs. R. Stijnen, griffier, uitgesproken in het openbaar op 20 december 2007.
    
    
    De griffier:			De voorzitter:
    
    
    
    
    
    Afschrift verzonden op:
    
    Een belanghebbende - onder wie in elk geval eiseres wordt begrepen - en verweerster kunnen tegen deze uitspraak hoger beroep instellen bij het College van Beroep voor het bedrijfsleven, Postbus 20021, 2500 EA 's-Gravenhage. De termijn voor het indienen van het beroepschrift bedraagt zes weken en vangt aan met ingang van de dag na die waarop het afschrift van deze uitspraak is verzonden.