ECLI:NL:CBB:2012:BW7748, College van Beroep voor het bedrijfsleven, 07-06-2012, AWB 09/125 AWB 09/142
College van Beroep voor het bedrijfsleven — Uitspraak 
Datum: 2012-06-07 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Bestuursrecht

Samenvatting: Hoger beroep. Marktmisbruik. Verzoek om handhaving in verband met berichtgeving rond overname. Belanghebbende. Procesbelang. Zorgvuldig onderzoek door de AFM.

College van Beroep voor het bedrijfsleven
    
    
    
    
      AWB 09/125 en 09/142				7 juni 2012
      22310 Wet op het financieel toezicht
    
    
    
     
    
    Uitspraak op de hoger beroepen van:
    
    
      1. Stichting Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM), te Amsterdam, appellante in zaak AWB 09/125 en derde-partij in zaak AWB 09/142,
      gemachtigden: mr. H.J. Sachse en mr. P.L. Reeser Cuperus, advocaten te Amsterdam
      2. ArcelorMittal S.A. (hierna: ArcelorMittal), te Luxemburg, appellante in zaak AWB 09/142 en derde-partij in zaak AWB 09/125,
      gemachtigden: mr. S.M.C. Nuyten en mr. P.D. Olden, advocaten te Amsterdam
    
    
    tegen de uitspraak van 10 december 2008 van de rechtbank Rotterdam (hierna: rechtbank), met procedurenummer AWB 08/1142-BC-KRD, verzonden op 16 december 2009, in het geding tussen de AFM en
    
    
      Trafalgar Asset Managers Ltd. (hierna: Trafalgar), te London en SRM Advisers S.A.M. (hierna: SRM), te Monaco,
      gemachtigden: mr. V.M. Neering en mr. S. Van Heukelom-Verhage, advocaten te Den Haag.
    
    
    
      1.	De procedure
      Het College heeft van de AFM op 20 januari 2009 en van ArcelorMittal op 26 januari 2009 een beroepschrift ontvangen, waarbij telkens hoger beroep is ingesteld tegen de hiervoor genoemde uitspraak van 10 december 2008 van de rechtbank (te raadplegen op www.rechtspraak.nl, LJN: BG7839). 
      De AFM en ArcelorMittal hebben bij brieven van respectievelijk 6 maart 2009 en 10 maart 2009 de gronden van hun hoger beroep ingediend. 
      Bij brief van 5 mei 2009 hebben Trafalgar en SRM gereageerd op de beroepschriften van de AFM en van ArcelorMittal en bij brief van 4 februari 2011 hebben zij aanvullende stukken overgelegd. 
      Op 15 februari 2011 heeft het onderzoek ter zitting plaatsgehad, waarbij partijen vertegenwoordigd door hun gemachtigden zijn verschenen. Namens de AFM waren tevens aanwezig drs. J. Veenker en mr. C.J. Langendijk. Namens SRM zijn voorts verschenen mr. P.M. Oosterhof, advocaat te Amsterdam en A van de SRM Group. 
      Bij beslissing van 4 maart 2011 heeft het College op grond van artikel 8:68 van de Algemene wet bestuursrecht (hierna: Awb) het onderzoek in de onderhavige zaken heropend en aan Trafalgar en SRM nadere vragen gesteld over de aard van de relatie tussen Trafalgar en SRM en de door hen beheerde beleggingsinstellingen Trafalgar Catalyst Fund, Trafalgar Entrophy Fund respectievelijk SRM Global Master Fund Limited Partnership.
      Bij brief van 15 april 2011 hebben Trafalgar en SRM een antwoord gegeven op de gestelde vragen en hebben zij nadere stukken overgelegd. ArcelorMittal en de AFM hebben bij brieven van respectievelijk 19 mei 2011 en 25 mei 2011 hierop gereageerd. 
      Bij brief van 14 november 2011 heeft het College partijen verzocht toestemming te geven om uitspraak te mogen doen zonder nadere zitting. Deze toestemming is niet door alle partijen verleend. 
      Bij brief van 8 december 2011 heeft ArcelorMittal een in het Frans gestelde uitspraak van 30 november 2011 van de arrondissementsrechtbank in Luxemburg overgelegd, en bij brief van 6 januari 2012 een Engelse vertaling daarvan.
      Op 16 februari 2012 heeft een nader onderzoek ter zitting plaatsgevonden. Voor ArcelorMittal is toen voorts verschenen B, lid van de Raad van Bestuur van ArcelorMittal. Bij die gelegenheid hebben de partijen bij monde van hun gemachtigden hun standpunt omtrent de na heropening aan het dossier toegevoegde stukken toegelicht. 
    
    
    
      2.	De grondslag van het geschil
      2.1	In dit geschil is aan de orde de afwijzing door de AFM van een verzoek van Trafalgar en SRM om handhavend op te treden tegen de Nederlandse vennootschap Mittal Steel N.V. (hierna: Mittal Steel, thans het Luxemburgse ArcelorMittal) in verband met de berichtgeving rond de overname van de Luxemburgse vennootschap Arcelor S.A. (hierna: Arcelor). Centraal staat de vraag of de AFM voldoende onderzoek heeft verricht naar een mogelijke overtreding van bepalingen door Mittal Steel inzake marktmisbruik in verband met deze fusie. 
      Voor een uitgebreide weergave van het verloop van de procedure tot aan de uitspraak van de rechtbank, het wettelijk kader en de in dit geding van belang zijnde feiten en omstandigheden, voor zover niet bestreden, verwijst het College naar de aangevallen uitspraak. Het College stelt het volgende vast.
      2.2	Tot 1 januari 2007 was voor zover hier van belang de Wet toezicht effectenverkeer 1995 van toepassing. De daarin op 1 oktober 2005 opgenomen Wet marktmisbruik is in essentie niet gewijzigd met de Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft) welke met ingang van 1 januari 2007 in werking is getreden. 
      Artikel 5:53, eerste lid, van de Wft luidt: 
    
    
    “1. In dit hoofdstuk en de daarop berustende bepalingen wordt verstaan onder voorwetenschap: bekendheid met informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een uitgevende instelling als bedoeld in het vierde lid, onderdeel a, waarop de financiële instrumenten betrekking hebben of omtrent de handel in deze financiële instrumenten, welke informatie niet openbaar is gemaakt en waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten of op de koers van daarvan afgeleide financiële instrumenten. (…).” 
    
    Artikel 5:58, eerste lid, van de Wft luidt: 
    
    
      “1. Het is verboden om in of vanuit een in artikel 5:56, eerste lid, onderdeel a, b of d, bedoelde staat telkens voorzover het financiële instrumenten betreft als bedoeld in het desbetreffende onderdeel: 
      (…) 
      d. informatie te verspreiden waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten, terwijl de verspreider van die informatie weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat die informatie onjuist of misleidend is. 
      (…).” 
    
    
    Artikel 5:59, eerste lid, van de Wft luidde ten tijde hier van belang: 
    
    “1. Een uitgevende instelling als bedoeld in artikel 5:53, vierde lid, onderdeel a, die financiële instrumenten heeft uitgegeven als bedoeld in artikel 5:56, eerste lid, onderdeel a of b, die met haar instemming zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland of (…) maakt informatie als bedoeld in artikel 5:53, eerste lid, die rechtstreeks op haar betrekking heeft, onverwijld openbaar. (…).“
    
    
      De openbaarmakingsplicht voor koersgevoelige informatie is sinds 1 september 2009 opgenomen in artikel 5:25i van de Wft. 
      2.3	Op 27 januari 2006 heeft Mittal Steel, een naar Nederlands recht opgerichte vennootschap waarvan de aandelen waren toegelaten tot de handel op Euronext Amsterdam, ongevraagd een openbaar bod uitgebracht op alle aandelen en converteerbare obligaties van Arcelor, een aandelenvennootschap naar Luxemburgs recht. Op 29 januari 2006 heeft het bestuur van Arcelor dit bod verworpen. Na een herziening van het eerste bod op 19 mei 2006, en een volgende herziening op 25 juni 2006, heeft het bestuur van Arcelor op 25 juni 2006 besloten het herziene bod unaniem aan te bevelen. Tegelijkertijd hebben Mittal Steel en Arcelor hun overeenstemming over het bod neergelegd in een Memorandum of Understanding (hierna: Memorandum). Bladzijden 1 en 2 van het Memorandum bevatten onder meer het volgende: 
    
    
    “(…) Mittal Steel Revised offer: Mittal Steel and Arcelor will effect a merger by way of a mix and match offer by Mittal steel for all of the shares and convertible bonds of Arcelor (the “Revised Offer”), comprising; 
    
    (i)  a mixed offer at a price equal to 13 Mittal Steel shares and €150.6 in cash per 12 Arcelor shares; 
    
    (ii)  a cash offer at a price equal to €40.4 per Arcelor share; 
    
    (iii)  an exchange offer at an exchange ratio of 11 Mittal Steel shares per 7 Arcelor shares; (…) 
    
    Post-Offer Merger: As soon as practicable following completion of the Revised Offer, including any subsequent offer or compulsory buy-out, the Parties will use their best efforts to procure that Mittal Steel will merge into Arcelor, using a share for share exchange ratio consistent with the value of the Revised Offer as at the date of its settlement and delivery based on the Revised Offer terms referred to in paragraph 1(a)(i) above (but for the avoidance of doubt there will be no cash component in the merger). The merger will be effected in the most efficient manner possible, including from a tax standpoint. Arcelor will continue to be corporated, domiciled and headquartered in Luxembourg. (…).”
    
    Op 4 juli 2006 heeft Mittal Steel een tweede supplement op haar biedingsbericht uitgebracht waarin ook een beschrijving van de bepalingen uit het Memorandum is opgenomen (hierna: het Biedingsbericht). Omtrent de ruilverhouding in de voorgenomen fusie is in het Biedingsbericht het volgende opgenomen:
    
    “The Parties to the Memorandum of Understanding have agreed to use their best efforts to procure (…) the merger of Mittal Steel into Arcelor, using a share for share exchange ratio consistent with the value of the Offer as at the settlement date of the Offer based on the Offer terms for the secondary exchange offer for Arcelor shares (but, for the avoidance of doubt, there will be no cash component in the merger (…).” 
     
    
      Op 1 augustus 2006 heeft de levering en betaling van de aangemelde aandelen en stemrechten plaatsgehad. In een persbericht van 28 augustus 2006 heeft Mittal Steel meegedeeld dat 93,72% van Arcelor’s uitstaande kapitaal het bod van Mittal Steel heeft geaccepteerd.
      Op 14 november 2006 heeft Mittal Steel, die zich vooruitlopend op de beoogde fusie vanaf dat moment reeds ArcelorMittal noemt, een persbericht uitgebracht waarin is te lezen: 
    
    
    
      “(…) 
      Further to questions raised by investors relating to the merger of Mittal Steel Company N.V. (Arcelor Mittal) into Arcelor S.A., Arcelor Mittal reiterates the fact it will make its best efforts to complete the merger by June 2007. Such timing is subject to a number of administrative actions, such as the effectiveness of a U.S. Securities and Exchange Commission registration statement (including SEC-compliant financial statements related to Arcelor and the Mittal Steel-Arcelor transaction) with respect to the merger. 
    
    
    The share for share merger exchange ratio has not yet been fixed and will only be finally set in the course of the implementation of the merger process, in accordance with applicable laws. As publicly disclosed in the course of the offer, the merger exchange ratio will be consistent with the value of Arcelor shares pursuant to the secondary exchange offer as at the date of its settlement and delivery on August 1, 2006. 
    
    
      The merger exchange ratio will have to be reviewed and validated by independent auditors as required by Dutch and Luxembourg laws, considering its fairness to both Mittal Steel Company N.V.'s (ArcelorMittal) and Arcelor S.A.'s shareholders, and approved by the shareholders and will take into account a number of factors, including, without limitation, possible corporate reorganizations and the financial statements of Mittal Steel Company N.V. and Arcelor S.A. for the most recent periods. 
      (…).” 
    
    
    Op 3 mei 2007 heeft Mittal Steel in een persbericht te kennen gegeven dat de fusie in twee stappen plaats vindt waarbij – in een eerste stap – Mittal Steel opgaat in haar Luxemburgse dochter ArcelorMittal en – in een tweede stap – ArcelorMittal zal opgaan in Arcelor. Tevens is gemeld dat bij de eerste stap een ruilverhouding van één op één zal worden toegepast en dat de ruilverhouding bij de tweede stap nog niet is bepaald.
    
    “In the second step, ArcelorMittal will be merged into Arcelor, which will be renamed ArcelorMittal. The exchange ratio of ArcelorMittal shares for Arcelor shares has not yet been determined. It will be announced once approved by the boards of directors of the two companies. The companies are actively working to implement the two mergers as promptly as possible in the course of 2007. (…).” 
    
    
      Bij brief van 14 mei 2007 heeft Goldman Sachs International (hierna: Goldman Sachs) aan Mittal Steel bevestigd opdracht te hebben gekregen zich voor te bereiden op het geven van een fairness opinie over de ruilverhouding in de fusie (‘engagement letter’). 
      Op 15 mei 2007 vonden bestuursvergaderingen plaats van de besturen van Mittal Steel en Arcelor. De uitkomsten van het onderzoek van Goldman Sachs zijn in de bestuursvergadering van Mittal Steel besproken. Nadat de besturen de ruilverhouding hebben vastgesteld, hebben de financiële adviseurs hun fairness opinions uitgebracht.   
      In het persbericht van 16 mei 2007 geeft Mittal Steel invulling aan de tweede stap in het proces van de juridische fusie zoals beschreven in het persbericht van 3 mei 2007 en maakt bekend dat de exchange ratio voor de tweede stap 7 Arcelor aandelen voor 8 ArcelorMittal aandelen bedraagt: 
    
    
    “The Boards of Directors of Mittal Steel, ArcelorMittal and Arcelor have unanimously decided that the second-step merger of ArcelorMittal into Arcelor will be effected on the basis of an exchange ratio of 7 Arcelor shares for every 8 ArcelorMittal shares. In determining such exchange ratio, the Boards of Directors have applied the principles outlined in the Memorandum of Understanding of 25 June 2006 and subsequent public statements, which provided that the merger exchange ratio will be consistent with the value of Arcelor shares pursuant to the secondary exchange offer as at the date of its settlement and delivery on August 1, 2006. In compliance with applicable laws, the Boards of Directors have conducted a multi-criteria analysis, including but not limited to EBITDA multiples and discounted cash flow analyses. 
    
    The Boards of Directors of Mittal Steel, ArcelorMittal and Arcelor have received opinions as to the fairness of this exchange ratio from a financial standpoint, respectively, from Goldman Sachs, with respect to the shareholders of ArcelorMittal (i.e., the shareholders of Mittal Steel prior to completion of the first-step merger of Mittal Steel into ArcelorMittal), and from Morgan Stanley, Société Générale, Fortis and Ricol Lasteyrie with respect to the public shareholders of Arcelor. In addition, the exchange ratio will be reviewed by independent auditors as required by Luxembourg law. (…)” 
    
    
      Trafalgar Catalyst Fund, Trafalgar Entrophy Fund en SRM Global Masterfund Limited Partnership (hierna ook: de fondsen) hebben op enig moment door middel van het innemen van een zogenoemde short-longpositie op dusdanige wijze een belang verworven in Mittal Steel en Arcelor dat zij winst zouden behalen indien bij de fusie tussen deze vennootschappen een ruilverhouding van 11 Mittal Steel aandelen tegen 7 Arcelor aandelen zou worden gehanteerd. 
      Bij brief van 13 juni 2007 hebben Trafalgar en SRM zich als beheerder van de hiervoor genoemde fondsen tot de AFM gewend met het verzoek inzake de voorgenomen fusie tussen Mittal Steel en Arcelor handhavende maatregelen te nemen. Dit verzoek was erop  gericht dat Mittal Steel beleggers zou informeren over de totstandkoming en de besluitvorming ten aanzien van de nieuwe ruilverhouding. Voorts is verzocht om opschorting van de handel in effecten van Mittal Steel totdat de gevraagde informatie publiek is gemaakt.
      De AFM heeft naar aanleiding van het verzoek van 13 juni 2007 een onderzoek ingesteld naar de naleving door Mittal Steel van artikel 5:58 en artikel 5:59 van de Wft. Bij brief van 9 juli 2007 heeft de AFM Mittal Steel op grond van artikel 5:16 van de Awb verzocht informatie te verstrekken. Bij brieven van 18 juli 2007, 25 juli 2007 en 8 augustus 2007 heeft Mittal Steel een antwoord gegeven op de vragen van de AFM.
      Bij besluit van 17 augustus 2007 heeft AFM het verzoek van 13 juni 2007 in al zijn onderdelen afgewezen. 
      Op 3 september 2007 is, als eerste stap in de fusie, Mittal Steel als verdwijnende vennootschap gefuseerd met de door haar (als haar volle dochter) opgerichte vennootschap ArcelorMittal S.A. Daarbij is een ruilverhouding van 1 op 1 gehanteerd. 
      Tegen het besluit van de AFM tot afwijzing van hun verzoek hebben Trafalgar en SRM bij brief van 19 september 2007 bezwaar gemaakt. 
      Op 28 september 2007 is een Europees prospectus met betrekking tot de tweede stap van de fusie uitgebracht waarin het fusieproces is gedocumenteerd.
      Op 13 november 2007 is, als tweede stap in de fusie, ArcelorMittal S.A. als verdwijnende vennootschap gefuseerd met Arcelor, waarna laatstgenoemde vennootschap haar naam heeft gewijzigd in ArcelorMittal. In deze tweede fusiestap is een ruilverhouding van 7 Arcelor aandelen tegen 8 ArcelorMittal aandelen toegepast. De aandelen van ArcelorMittal zijn sinds 13 november 2007 aan de beurs genoteerd.
      2.4	Bij besluit van 4 februari 2008 heeft de AFM de bezwaren van Trafalgar en SRM ongegrond verklaard en hiertoe, voor zover hier van belang, het volgende overwogen.
      Het persbericht van 14 november 2006 bevat ondanks het ontbreken van een uiteenzetting van Luxemburgs recht over het belang van de intrinsieke waarden voor het bepalen van de ruilverhouding door de accountants, voldoende informatie voor beleggers. De zin dat de ruilverhouding nog niet was vastgesteld kan door een redelijk handelende belegger niet anders worden begrepen dan dat de ruilverhouding nog onzeker was. De AFM benadrukt  dat uit de tekst van het Memorandum, het Biedingsbericht en het persbericht van 14 november 2006 blijkt dat de ruilverhouding niet slechts zou worden gebaseerd op de secondary exchange ratio aangezien deze teksten met betrekking tot de ruilverhouding tevens verwijzen naar de ‘value of the Revised Offer’, respectievelijk de ‘value of the Offer’, respectievelijk de ‘value of Arcelor shares’.
      Ondanks dat de teksten in het Memorandum, het Biedingsbericht en het persbericht van 14 november 2006 niet identiek zijn, is niet gebleken dat de betekenis van deze berichten zodanig verschilt dat hieruit zou moeten worden afgeleid dat er sprake is geweest van veranderde omstandigheden die kunnen worden aangeduid als koersgevoelige informatie. De koersgevoelige informatie zoals het vaststellen van de fusiemodaliteiten door de directeurenvergaderingen op 2 en 15 mei 2007, respectievelijk de ruilverhouding ten tijde van de fusie, is onverwijld openbaar gemaakt door middel van de persberichten op 3 respectievelijk 16 mei 2007. Mede voortvloeiend uit deze twee punten heeft de AFM niet kunnen vaststellen dat er sprake is geweest van het verspreiden van misleidende of onjuiste informatie. 
    
    
    
      3.	De uitspraak van de rechtbank
      De rechtbank heeft het beroep van Trafalgar en SRM gegrond verklaard en het besluit van 4 februari 2011 vernietigd. 
      Naar het oordeel van de rechtbank moeten Trafalgar en SRM als belanghebbende bij het verzoek van 13 juni 2006 worden aangemerkt, zodat de afwijzing van hun verzoek door de AFM bij brief van 17 augustus 2007 een besluit behelst waartegen bezwaar openstond. Trafalgar en SRM hebben als beheerders van de fondsen SRM Global Masterfund, respectievelijk Trafalgar Catalyst Fund en Trafalgar Entropy Fund een belang dat te vereenzelvigen is met dat van die fondsen. Als beheerders van de fondsen hebben zij gesteld dat de fondsen schade hebben geleden door de gewijzigde ruilverhouding tussen de fuserende partijen. Voorts meenden zij dat de AFM de schade kon beperken door de handel in de aandelen van de fuserende partijen stil te leggen en hen had kunnen faciliteren in hun beslissing hoe hun posities in Mittal Steel af te wikkelen door Mittal Steel te gelasten nadere informatie te verstrekken over de besluitvorming rond de ruilverhouding. 
      De rechtbank acht het voorts niet op voorhand onaannemelijk dat Trafalgar en SRM schade hebben geleden tengevolge van de gestelde wijziging in de ruilverhouding, zodat Trafalgar en SRM niet enig procesbelang bij hun beroep kan worden ontzegd. Trafalgar en SRM hebben dienaangaande aangevoerd dat zij in een civiele procedure meer kans maken om ArcelorMittal aansprakelijk te stellen voor schade die de voornoemde fondsen hebben geleden, indien in deze procedure komt vast te staan dat Mittal Steel de regels terzake marktmisbruik heeft overtreden en dat zij de AFM aansprakelijk wensen te stellen voor het achterwege laten van maatregelen die hadden kunnen voorkomen dat de voorgenomen fusie werd geëffectueerd tegen een ruilverhouding van 8 op 7 in plaats van de eerder aangekondigde 11 op 7.
      Naar het oordeel van de rechtbank bestaan op het punt van de bij de fusie vast te stellen ruilverhouding aanzienlijke discrepanties tussen enerzijds de teksten van het Biedingsbericht en het persbericht van 14 november 2006 en anderzijds de tekst van het persbericht van 16 mei 2007. Pas met de mededeling in het persbericht van 16 mei 2007 is voor de beleggers duidelijk geworden dat de ruilverhouding in essentie is bepaald op basis van intrinsieke waarden. De eerdere publicaties wekken daarentegen veeleer de indruk dat de ruilverhouding zoals die werd gehanteerd in het kader van het openbare bod, en met name het ‘secondary exchange offer’, een belangrijke factor zou zijn bij de vaststelling van de ruilverhouding in het kader van de voorgenomen fusie. 
      Gelet op deze discrepanties en het tijdsverloop tussen het persbericht van 14 november 2006 en dat van 16 mei 2007, alsmede de intussen opgetreden koersontwikkeling van het aandeel Arcelor, heeft de AFM naar het oordeel van de rechtbank redelijkerwijs niet kunnen volstaan met een onderzoek zoals dat heeft plaatsgevonden. Ook indien wordt uitgegaan van de juistheid van de stelling van Mittal Steel dat bij de opdrachtverlening aan Goldman Sachs geen aanwijzing is gegeven omtrent de ruilverhouding, laat staan een ruilverhouding van 8 op 7, acht de rechtbank het op voorhand onaannemelijk dat niet bij die opdracht, althans op enig moment tussen 11 januari 2007 en 14 mei 2007 door (het bestuur van) Mittal Steel aan Goldman Sachs op enigerlei wijze is gecommuniceerd dat de te verrichten analyse en de te geven ‘fairness opinion’ gebaseerd zou dienen te zijn op gegevens die in essentie de relatieve intrinsieke waarden van de bij de fusie betrokken vennootschappen zouden betreffen, en dat hierbij niet zou behoeven te worden gelet op de bij het openbare bod gehanteerde ruilverhouding.
      De rechtbank is, concluderend, van oordeel dat de AFM op basis van het beperkte onderzoek dat zij heeft verricht, redelijkerwijs niet tot de conclusie heeft kunnen komen dat de op 16 mei 2007 door Mittal Steel bekend gemaakte informatie niet (significant) afweek van de eerder bekend gemaakte informatie en dat Mittal Steel correct en tijdig heeft voldaan aan haar verplichtingen koersgevoelige informatie openbaar te maken, en dat er geen reden is om aan te nemen dat Mittal Steel de markt heeft gemanipuleerd of misleid. Het onderzoek van AFM is daardoor als onzorgvuldig te kwalificeren. 
    
    
    
      4.	De standpunten van partijen in hoger beroep
      De AFM
      4.1.1	De AFM voert als eerste grief aan dat de rechtbank het beroep van Trafalgar en SRM niet-ontvankelijk had moeten verklaren wegens het ontbreken van procesbelang. Volgens de AFM is geen procesbelang gelegen in een mogelijk verhaal van schade op ArcelorMittal omdat het niet aan de AFM is om te oordelen of enig handelen van Mittal Steel in civielrechtelijke zin onrechtmatig zou zijn jegens Trafalgar en SRM. De mogelijkheid om de AFM voor geleden schade aan te spreken, levert evenmin een procesbelang op. Trafalgar en SRM hebben nagelaten om van de beweerde schade een begin van bewijs te leveren. Niet aannemelijk is dat schade ten gevolge van de beslissing op bezwaar is geleden. De beweerde wijziging in de ruilverhouding is niet een gevolg van de beslissing op bezwaar. De motivering van de rechtbank op het onderdeel van de ontvankelijkheid besluit met een – ongemotiveerde – verwijzing naar een viertal uitspraken. Deze jurisprudentie biedt, zo het gemotiveerde betoog van de AFM, geen aanleiding tot het oordeel dat Trafalgar en SRM procesbelang zouden hebben bij hun beroep. 
      4.1.2	Als tweede grief voert de AFM aan dat de rechtbank ten onrechte heeft geoordeeld dat het onderzoek van AFM niet zorgvuldig zou zijn geweest. De ”aanzienlijke discrepanties” in de berichtgeving, waarop het oordeel van de rechtbank grotendeels is gegrond, doen zich naar de mening van de AFM niet voor.
      De mededeling in het Memorandum en het Biedingsbericht laten expliciet de mogelijkheid open dat de fusie in het geheel niet, of eventueel op andere wijze, tot stand zou komen, wanneer de inspanningen van partijen om de fusie op deze wijze tot stand te brengen niet voldoende zouden blijken te zijn. De tekst van het Biedingbericht geeft geen grond voor enige gerechtvaardigde verwachting dat in het kader van de juridische fusie de ruilverhouding van het secundaire ruilbod, 11 op 7, één op één zou worden overgenomen. Volgens het Biedingsbericht zou de ruilverhouding in de fusie niet dezelfde zijn als onder het secundaire ruilbod, doch slechts consistent zijn met een waarde die daarop gebaseerd zou worden. De verwijzing naar het secundaire ruilbod kan niet de “verwachtingen” hebben gewekt bij beleggers, waarnaar de rechtbank refereert. De onzekerheid die er bestond over de ruilverhouding komt volgens de AFM ook tot uitdrukking in de steeds in beweging blijvende verhouding tussen de koersen van Arcelor en Mittal Steel voorafgaande aan de totstandkoming van de fusie. Het persbericht van 14 november 2006 waarin is bevestigd dat de ruilverhouding nog niet vaststond heeft niet geleid tot een grote beweging in de verhouding van de koersen. Uit de analyse van de koersgegevens blijkt dat de verhouding die dag 22% afweek van een verhouding 11 tot 7, hetgeen 1% minder is dan de dag daarvoor. 
      Naar de mening van de AFM kan aan de mededelingen van vóór 16 mei 2007 geen andere gerechtvaardigde verwachting worden ontleend dan dat de ruilverhouding nog niet vaststond. Het mocht derhalve ook bekend worden verondersteld dat Mittal Steel onderzoek moest doen en deed naar een bepaalde ruilverhouding. Daaruit volgt logischerwijs dat er opdrachten aan adviseurs, zoals Goldman Sachs, zouden kunnen worden verstrekt teneinde advies in te winnen en om fairness opinions te verkrijgen. Ten tijde van het verstrekken van de opdracht tot het geven van advies, is nog onbekend welk advies Goldman Sachs daadwerkelijk zal geven. Op dat moment is derhalve nog geen sprake van concrete informatie. 
      Uit de resultaten van het onderzoek van de AFM komt duidelijk naar voren dat het besluit over de ruilverhouding pas op 15 mei 2007 genomen was. Uit het prospectus van 28 september 2007 blijkt dat bij het bepalen van de ruilverhouding op 15 mei 2007 de verkregen fairness opinions in aanmerking waren genomen en die ruilverhouding consistent werd geacht met een waarde gebaseerd op het secundaire ruilbod. Dat bij het vaststellen van de ruilverhouding tevens een waardering is gemaakt van de intrinsieke waarden, heeft derhalve niet geleid tot een andere ruilverhouding dan beleggers hadden kunnen verwachten op basis van openbare informatie. 
      De rechtbank heeft voorts ten onrechte aan het enkele koersverloop van Arcelor conclusies verbonden. Miskend wordt dat de koersontwikkeling van twee staalbedrijven als Mittal Steel en Arcelor wordt bepaald door een veelheid van factoren. De voornaamste factoren daarbij zijn de financiële gegevens die over de bedrijfsvoering worden gepubliceerd. In de betreffende periode zijn er tientallen persberichten op dat vlak uitgevaardigd die van invloed kunnen zijn geweest op de koers van Arcelor respectievelijk Mittal Steel. Aangezien de klachten van Trafalgar en SRM alle betrekking hebben op de ruilverhouding tussen aandelen Mittal Steel en Arcelor, zou veeleer in de rede hebben gelegen om de verhouding tussen de koersen van Mittal Steel en Arcelor in de beoordeling te betrekken. Uit de analyse van de AFM en de grafieken die met de zienswijze van Mittal Steel werden ingediend bleek dat de koersen van Mittal Steel en Arcelor zich in de relevante periode slechts incidenteel als 11 tot 7 tot elkaar te hebben verhouden.
      De AFM betwist gemotiveerd dat Mittal Steel, zoals de rechtbank heeft overwogen, de door de AFM gestelde vragen “slechts gedeeltelijk” zou hebben beantwoord. De AFM is niet gebleken van enige redelijke aanleiding om te twijfelen aan de juistheid en volledigheid van de beantwoording van de vragen door Mittal Steel. De notulen van de bestuursvergaderingen wijzen uit dat het interne besluit van het bestuur van Mittal Steel om een ruilverhouding van 8 op 7 aan haar aandeelhouders voor te leggen, werd genomen aan het slot van de betreffende vergadering op 15 mei 2007. De aan Goldman Sachs gevraagde opinie werd gepresenteerd en toegelicht door Goldman Sachs op die vergadering van 15 mei 2007. 
      Naar de mening van de AFM werd de informatie die bij Mittal Steel over de ruilverhouding aanwezig was concreet (in de zin van artikel 5:53, eerste lid, van de Wft) toen – na het verkrijgen van de opinie van Goldman Sachs op 15 mei 2007 – het interne besluit was genomen om een ruilverhouding van 8 tot 7 aan de algemene vergadering van aandeelhouders voor te leggen. Deze informatie werd op 16 mei 2007 voor aanvang van de beurshandel openbaar gemaakt. 
      De AFM heeft in de klachten van Trafalgar en SRM, bezien in het licht van de bevindingen van het verrichte onderzoek, geen aanleiding gezien om te twijfelen aan de juistheid en tijdigheid van de openbaarmakingen van Mittal Steel. Het onderzoek naar correspondentie en overleg tussen Mittal Steel en haar adviseurs is dan ook om die reden bewust niet verder uitgebreid. In de aangevallen uitspraak is miskend dat het bij gebrek van een signaal van enige scherpte dat er een overtreding is begaan, het aan de discretie van de AFM is om te bepalen in hoeverre een onderzoek dient te worden verricht. De AFM heeft met het onderzoek dat heeft plaatsgevonden voldaan aan de eisen van artikel 3:2 van de Awb. 
      ArcelorMittal
      4.2.1	ArcelorMittal heeft als eerste grief aangevoerd dat Trafalgar en SRM geen belanghebbenden zijn bij hun verzoek om handhaving aan de AFM omdat zij niet rechtstreeks in een eigen belang werden geraakt door de gestelde overtreding, maar slechts via de contractuele relatie die zij met de fondsen hebben. De rechtbank heeft ten onrechte en onvoldoende gemotiveerd overwogen dat Trafalgar en SRM als beheerders een belang hebben dat te vereenzelvigen is met het belang van de fondsen omdat de rechtbank voor dat oordeel over onvoldoende informatie beschikte en omdat niet aannemelijk is dat Trafalgar en SRM als beheerders op een zelfde wijze in hun financiële belangen geraakt (konden) worden door de door hen gestelde overtreding van Mittal Steel als de fondsen. Zelfs als hierover anders zou worden geoordeeld, staat met de constatering dat de belangen te “vereenzelvigen” zijn niet vast dat sprake is van een rechtstreeks geraakt belang, omdat een dergelijke relatie naar verwachting op privaatrechtelijke wijze door een overeenkomst of statutaire bepalingen is vormgegeven, zodat sprake is van een afgeleid belang.
      De na heropening van het onderzoek door Trafalgar en SRM overgelegde informatie over de aard van hun relatie met de fondsen bevestigt volgens ArcelorMittal dat Trafalgar en SRM geen eigen, direct geraakt belang hadden bij het verzoek om handhaving. Ten aanzien van Trafalgar geldt dat de toegekende taken en bevoegdheden alle bevoegdheden zijn die bij uitoefening gevolgen hebben voor (het vermogen) van de fondsen en niet rechtstreeks voor Trafalgar. Trafalgar belegde in naam van “haar” fondsen. Volgens ArcelorMittal zijn dus die fondsen de eigenlijke beleggers die wellicht als belanghebbenden hadden kunnen worden aangemerkt. Ten aanzien van SRM geldt bovendien dat op grond van de overgelegde stukken moet worden geconcludeerd dat SRM geen fondsbeheerder is. 
      4.2.2	Met haar tweede grief betoogt ArcelorMittal dat het beroep niet-ontvankelijk had moeten worden verklaard omdat Trafalgar en SRM geen belang meer hadden bij de beoordeling van hun beroep. De rechtbank overweegt ten onrechte dat het belang van Trafalgar en SRM is gelegen in het belang van een oordeel over het besluit van de AFM voor de civiele procedure waarin zij ArcelorMittal aansprakelijk stellen en de mogelijkheid de AFM aansprakelijk te stellen voor het achterwege laten van handhavingsmaatregelen. De door de rechtbank aangehaalde belangen zijn geen belangen van Trafalgar en SRM. Niet zij, maar de fondsen houden ArcelorMittal in een civielrechtelijke procedure in Luxemburg aansprakelijk. Zo deze fondsen al enige vermogensschade hebben geleden (en dat is wat zij stellen), dan kan diezelfde schade niet (ook) zijn geleden door Trafalgar en SRM. Niet aannemelijk is gemaakt dat Trafalgar en SRM zelf, van de schade van de fondsen te onderscheiden, schade hebben geleden die in een relevant causaal verband staat tot het beweerde onrechtmatige handelen van ArcelorMittal dan wel rechtsstreeks het gevolg is van het bestreden besluit. De stelling van Trafalgar en SRM dat een oordeel van de Nederlandse bestuursrechter over het besluit van de AFM en daarmee indirect over het handelen van ArcelorMittal van invloed zou kunnen zijn op het oordeel van een Luxemburgse rechter in een civielrechtelijke procedure levert – zo al juist – een te ver verwijderd verband op dat geen procesbelang creëert. 
      ArcelorMittal heeft voorts gewezen op de uitspraak van 30 november 2011 van de Luxemburgse rechter in de procedure tussen ArcelorMittal en (onder meer) de drie fondsen waarvoor Trafalgar en SRM als beheerders optreden. De fondsen hebben in deze procedure primair vernietiging gevorderd van de besluitvorming rond de fusie tussen Mittal Steel en Arcelor en subsidiair vergoeding van de schade die zij beweren te hebben geleden door de vaststelling van de ruilverhouding op 8/7 in plaats van de verwachte 11/7. De Luxemburgse rechter oordeelde dat de fondsen niet in hun vordering tot vernietiging ontvangen konden worden omdat het aandeelhouderschap op de hiervoor relevante data van 5 november 2007 (aandeelhoudersbesluit) en 21 december 2007 (dagvaarding) niet is aangetoond en dat zij ook niet ontvangen konden worden in hun vordering tot schadevergoeding omdat zij niet de chronologie van hun aankopen en verkopen van aandelen Arcelor en/of ArcelorMittal hebben overgelegd. ArcelorMittal leidt uit het voorgaande af dat, nu zelfs de fondsen niet hebben kunnen aantonen dat zij schade hebben geleden, de rechtbank niet had mogen oordelen dat Trafalgar en SRM, die zelf geen aandelen Arcelor en/of ArcelorMittal hielden, belang hadden bij de behandeling van hun beroep.
      4.2.3	ArcelorMittal voert als derde grief aan dat de rechtbank ten onrechte heeft geoordeeld dat ArcelorMittal de artikelen 5:58 en 5:59 (oud) van de Wft heeft overtreden, althans dat de AFM niet redelijkerwijs tot de conclusie kon komen dat sprake was van dergelijke overtredingen.
      Het heeft er alle schijn van dat de rechtbank van oordeel is geweest dat niet, althans niet op basis van het door de AFM verrichte onderzoek, kan worden uitgesloten dat Arcelor en Mittal tussen 14 november 2006 en 16 mei 2007 hebben besloten om (de grondslagen van) de ruilverhouding die in de voorgenomen fusie zou worden toegepast te wijzigen. De rechtbank baseert dit oordeel kennelijk en ten onrechte op “aanzienlijke discrepanties” die zouden bestaan tussen de verschillende uitingen waarin mededelingen zijn gedaan over de ruilverhouding in de fusie en de wijze waarop zij zouden worden bepaald. Deze mededelingen zijn gedaan tegen de achtergrond van de wettelijke regels omtrent juridische fusies, waarbij de redelijkheid van de ruilverhouding, gebaseerd op de relatieve waarde van de te fuseren vennootschappen een kernelement is. De toezegging zich in te spannen voor een ruilverhouding bij de fusie die consistent diende te zijn met de waarde van het secundaire ruilbod, was bedongen door het bestuur van Arcelor bij de onderhandelingen over de aanbeveling van het bod. De reden hiervoor was een zekere ’bodem’ te leggen in de waarde van Arcelor die bij de fusie in aanmerking zou worden genomen. De ruilverhouding die is vastgesteld is zowel redelijk voor de aandeelhouders van beide vennootschappen als consistent met de waarde van het bod.
      Ook het tijdsverloop tussen verschillende uitingen, de gang van zaken rond de opdrachtverlening aan Goldman Sachs en de intussen opgetreden koersontwikkeling kunnen niet de beslissing dragen, dat de AFM niet had kunnen volstaan met het onderzoek dat de AFM heeft verricht. De opdracht aan Goldman Sachs inzake de fairness opinion over de ruilverhouding betrof uitsluitend de financiële redelijkheid van de ruilverhouding en niet de consistentie van de ruilverhouding met eerdere openbare mededelingen. Het verzoek aan Goldman Sachs op 11 januari 2007 om zich op het geven van een opinie voor te bereiden ging niet vergezeld van enige aanwijzing omtrent de methode van waarden of de te kiezen uitgangspunten. Dat de fairness opinion gebaseerd moest zijn op gegevens die de relatieve waarden van de te fuseren vennootschappen betreffen, vloeit vanzelfsprekend voort uit het doel van de fairness opinion (bevestigen van een “redelijke” ruilverhouding in de zin van de zogenoemde Fusierichtlijn). 
      De rechtbank ziet ten onrechte in het koersverloop van het aandeel Arcelor aanleiding om te twijfelen aan het onderzoek van de AFM. De overgelegde koersgrafieken tonen aan dat de koers van het aandeel Arcelor gedurende vrijwel de gehele periode van 1 augustus 2006 tot 16 mei 2007 een significante discount vertoonde ten opzichte van de prijs die zou volgen uit de 11 op 7 ruilverhouding, en bovendien sterk schommelde. Het persbericht van 16 mei 2007, waarbij de voorgestelde 8 op 7 ruilverhouding voor de fusie werd aangekondigd, is niet de reden dat de prijs van het aandeel Mittal Steel steeg. Op 16 mei 2007 maakte Mittal Steel ook haar cijfers over het eerste kwartaal bekend, die door de markt goed werden ontvangen. De aankondiging van de voorgestelde ruilverhouding had wel invloed op de koers van het aandeel Arcelor. De koersdaling daarvan was de correctie van de door speculatie opgeblazen prijs van het aandeel. De rechtbank is aan de hiervoor genoemde verklaringen ongemotiveerd voorbij gegaan. 
      Trafalgar en SRM
      4.3	Trafalgar en SRM hebben allereerst aangevoerd dat ArcelorMittal pas in hoger beroep de vraag heeft opgeworpen of Trafalgar en SRM als beheerders van de fondsen belanghebbende zijn bij hun verzoek om handhaving. Ter zitting hebben Trafalgar en SRM hierover een nader standpunt ingenomen inhoudende dat dit argument te laat is aangevoerd. ArcelorMittal had zelfstandig bezwaar moeten maken tegen het primaire besluit van de AFM, indien zij van oordeel was dat de AFM Trafalgar en SRM ten onrechte als belanghebbende heeft aangemerkt, hetgeen zij heeft nagelaten.
      Trafalgar en SRM stellen wel degelijk rechtstreeks in hun eigen belangen te zijn geraakt door de afwijzing van hun aanvraag om de volgende redenen. Trafalgar en SRM zijn beheerders van beleggingsfondsen en waren uit dien hoofde verantwoordelijk voor het nemen van de beslissingen omtrent aan- en verkoop van aandelen en derivaten, waaronder aandelen in Arcelor en Mittal Steel, ten behoeve van de fondsen. De fondsen, waarvan Trafalgar en SRM beheerders waren, bezaten ten tijde van de afwijzing van de aanvraag aandelen in Arcelor en hadden de verplichting om aandelen Mittal Steel aan derden te leveren. Het aantal aandelen dat zij uit de fusie zouden krijgen was afhankelijk van de ruilverhouding. Voor hun beleggingsbeslissing of zij aandelen Mittal Steel moesten kopen, hoeveel aandelen en op welk moment, waren zij afhankelijk van de berichtgeving van Arcelor en Mittal Steel over de ruilverhouding. De openbaarmakingsverplichting van artikel 5:25i (voorheen artikel 5:59) van de Wft is bij uitstek bedoeld om beleggers hierbij te helpen door hen in staat te stellen om op grond van actuele informatie aan- en verkoopbeslissingen te nemen. Als beheerder van fondsen hadden Trafalgar en SRM ook vanwege hun ‘Performance fee’ een direct en eigen belang bij het welslagen van de beleggingen van het fonds. 
      Trafalgar en SRM betogen dat het oordeel van rechtbank dat de belangen van Trafalgar en SRM moeten worden vereenzelvigd met die van de fondsen die zij vertegenwoordigen nauw aansluit bij de systematiek van de Wft. De systematiek van de Wft is gericht op de beheerder in plaats van het beleggingsfonds zelf. In artikel 1:13, eerste lid, van de Wft is bepaald dat het ingevolge deze wet bepaalde ten aanzien van een beleggingsinstelling die een beleggingsfonds of een beleggingsmaatschappij met aparte beheerders is, gericht is tot haar beheerder. De beheerder van een fonds wordt dus aangewezen als geadresseerde van de uit de Wft voortvloeiende rechten en verplichtingen. De keuze van de wetgever om zich te richten op de beheerder in plaats van de fondsen zelf, is mede gelegen in het feit dat één beheerder vaak meerdere beleggingsfondsen beheert. De centrale rol van de beheerder bestaat niet alleen in verhouding tot de eigen deelnemers, maar ook in de relatie tot de markten en bedrijven waar het fonds in belegt, zoals blijkt uit de wettelijke  transparantieverplichtingen van beleggers jegens beursgenoteerde ondernemingen en jegens andere beleggers. Ook deze regels zijn gericht tot de beheerder. Dat Trafalgar en SRM belanghebbende zijn bij hun aanvraag is door de AFM erkend. 
      Trafalgar en SRM betogen voorts dat zij nog steeds een actueel en rechtens relevant procesbelang hebben bij de uitkomst van de procedure. Feitelijk is het belang hierin gelegen dat een deel van de verzochte maatregelen hun betekenis nog niet heeft verloren omdat de informatie die Mittal Steel openbaar zou maken krachtens de met de aanvraag verzochte maatregelen, thans nog niet openbaar is, althans dat de AFM heeft nagelaten voldoende onderzoek te doen om dat vast te stellen. Bovendien overwegen verweerders de AFM aansprakelijk te stellen voor de door de fondsen en hen zelf geleden schade als gevolg van de weigering om handhavend op te treden. Verweerders hebben uit hoofde van hun winstdeling een eigen financieel belang bij een eventuele actie tot schadevergoeding jegens de AFM. Als gevolg van de weigering van de AFM handhavend op te treden hebben zowel de fondsen als Trafalgar en SRM zelf schade geleden. Trafalgar en SRM hebben ten behoeve van de fondsen extra aandelen Mittal Steel moeten bijkopen zodat de fondsen aan hun leveringsverplichting konden voldoen. De schade varieerde afhankelijk van de koers en heeft uiteindelijk circa EUR 150 miljoen bedragen. De schade die Trafalgar en SRM hebben geleden als gevolg van de gewijzigde ruilverhouding is toegenomen door de afwijzing van de verzochte maatregelen. Bij gebrek aan informatie konden zij niet inschatten of de nieuwe ruilverhouding stand zou houden en konden zij niet tijdig een geïnformeerde beslissing nemen of en hoeveel zij moesten bijkopen. Indien de verzochte maatregelen waren toegewezen, had de ruilverhouding van 8 op 7 geen stand gehouden. In de periode tussen de aanvraag en de uiteindelijke fusie is de koers van Mittal Steel sterk gestegen, zodat Trafalgar en SRM als gevolg van de afwijzing van hun aanvraag later en tegen een hogere koers ten behoeve van de fondsen aandelen moesten bijkopen. 
      Naar de mening van Trafalgar en SRM suggereren het Biedingsbericht en het persbericht van 14 november 2006 dat de ruilverhouding gebaseerd zou zijn op de waarde van het bod onder de ‘Secondary Exchange Offer’, die 11 op 7 bedroeg, zonder enige mededeling van de multi-criteria analyse die de Board uiteindelijk heeft toegepast. Dat juist de ruilverhouding, en niet de waarde, zou worden gebaseerd op het bod, blijkt volgens Trafalgar en SRM onmiskenbaar uit de Franse tekst die gelet op de grammaticale uitgang van het woord ‘établi’ alleen zo kon worden gelezen dat de ruilverhouding (‘rapport d’échange) en niet de waarde (‘la valeur’) zou worden gebaseerd op het bod. Trafalgar en SRM betogen voorts dat het wettelijk kader inzake fusies niet dwingt tot een bepaalde ‘redelijke’ ruilverhouding of een bepaalde wijze van vaststelling van de ruilverhouding, laat staan dat het wettelijk kader zou dwingen tot een ruilverhouding op basis van intrinsieke waardes in de fusie of een verhouding van 8 op 7. Trafalgar en SRM betogen dat de AFM ten onrechte heeft aangenomen dat de informatie over de ruilverhouding pas met het bestuursbesluit op 15 mei 2007 concreet en daarmee koersgevoelig was. Een besluit van de besturen van Arcelor en Mittal Steel is niet vereist voor koersgevoeligheid. Zowel het feit dat de ruilverhouding zou worden gebaseerd op een multi-criteria analyse, mede op basis van EBITDA multiples, als de daaruit resulterende ruilverhouding van 8 op 7 was reeds vóór de formele besluitvorming op 15 mei 2007 zodanig concreet dat degene die over de informatie beschikte, van die informatie gebruik kon maken. Naar de mening van Trafalgar en SRM had de AFM de voorbereiding van de besluitvorming moeten onderzoeken om te kunnen vaststellen op welk moment de informatie over de ruilverhouding koersgevoelig werd. Gezien de centrale rol van de CEO - Arcelor en Mittal Steel kenden een ‘one tier board’ - had daarbij moeten worden onderzocht op welk moment en op welke wijze hij bij de besluitvorming betrokken was. 
    
    
    
      5.	De beoordeling van het geschil in hoger beroep
      Belanghebbenden
      5.1	Ter beoordeling van het College staat de vraag of de rechtbank terecht heeft geoordeeld dat Trafalgar en SRM moeten worden beschouwd als belanghebbenden bij het handhavingsverzoek van 13 juni 2007 aan de AFM inzake de voorgenomen fusie tussen Mittal Steel en Arcelor en – daarmee – dat de afwijzing van het verzoek moet worden opgevat als een beschikking als bedoeld in artikel 1:3, tweede lid, van de Awb, waartegen bezwaar en beroep openstaat. Het College overweegt dienaangaande het volgende.  
      5.1.1	Bij brief van 13 juni 2007 heeft de gemachtigde van Trafalgar en SRM zich tot de AFM gewend met het verzoek handhavend op te treden tegen Mittal Steel in verband met de informatieverstrekking aan de financiële markten met betrekking tot de voorgenomen fusie tussen Mitttal Steel en Arcelor . Het verzoek is, aldus de tekst van de brief, gedaan namens Trafalgar en SRM. Tevens is in deze brief meegedeeld dat Trafalgar beheerder is van onder meer Trafalgar Catalyst Fund en Trafalgar Entrophy Fund, dat SRM beheerder is van SRM Global Master Fund Limited Partnership en dat cliënten belangen hebben in aandelen van zowel Mittal Steel als Arcelor. 
      Het College is van oordeel dat uit de bewoordingen en de inhoud van het verzoek van 13 juni 2007 moet worden afgeleid dat het verzoek tot handhaving aan de AFM is gedaan namens Trafalgar en SRM in hun hoedanigheid van beheerder van de genoemde fondsen en niet (mede) namens de fondsen zelf. Uit de vervolgbrief van 25 juni 2007, het besluit van 17 augustus 2007, waarbij de AFM het verzoek om maatregelen te treffen jegens Mittal heeft afgewezen, en het bezwaarschrift van 19 september 2007 blijkt niet anders. 
      5.1.2	Het College volgt Trafalgar en SRM niet in hun betoog dat de grief van ArcelorMittal dat zij geen belanghebbenden zijn, te laat is aangevoerd omdat ArcelorMittal, indien zij van oordeel was dat de AFM Trafalgar en SRM ten onrechte als belanghebbenden heeft aangemerkt, zelfstandig bezwaar had moeten maken tegen het primaire besluit. ArcelorMittal is door de afwijzing van het verzoek door de AFM niet in een ongunstiger positie komen te verkeren. Aan haar kan dan ook redelijkerwijs niet worden verweten geen bezwaar te hebben gemaakt tegen het besluit van 17 augustus 2007. 
      5.1.3	Ingevolge artikel 1:2, eerste lid, van de Awb wordt onder belanghebbende verstaan: degene wiens belang rechtstreeks bij een besluit is betrokken. Om te kunnen worden aangemerkt als belanghebbende in voornoemde zin dient volgens vaste jurisprudentie sprake te zijn van een objectief bepaalbaar, eigen, persoonlijk, en voldoende actueel belang, dat rechtstreeks bij het besluit is betrokken. 
      5.1.4	Het College overweegt daarbij dat uit de wetgeschiedenis blijkt dat het doel van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie mede is gelegen in het belang dat beleggers worden voorzien van volledige, correcte en toegankelijke informatie (Kamerstukken II, 2004-2005, 29 827, nr. 3, p. 2). Dat beleggers in staat worden gesteld om op grond van alle actuele informatie aan- en verkoopbeslissingen te nemen kan als een belang van de openbaarmakingsplicht worden beschouwd, zoals dit ook de strekking was van artikel 28, onderdeel h, van het Fondsenreglement, welk artikel de openbaarmaking heeft geregeld voorafgaand aan artikel 47 van de Wte 1995.
      5.1.5	Naar het oordeel van het College is van een dergelijk belang sprake bij een verzoek van de beheerder van het vermogen van een beleggingsinstelling aan de AFM om handhavend optreden vanwege een (gestelde) schending van de verplichting tot openbaarmaking van koersgevoelige informatie en het verbod van marktmanipulatie door het verspreiden van misleidende informatie indien de beheerder kan aantonen dat de beleggingsinstelling een (financieel) belang heeft bij dat verzoek. 
      Het College heeft bij zijn oordeel in aanmerking genomen dat in het geval van een beleggingsinstelling de beheerder van het fondsvermogen, ook indien deze niet juridisch eigenaar is van de beleggingen, degene is die (binnen vooraf gestelde grenzen) over aan- en verkopen van de beleggingen (ten behoeve van de instelling) beslist. Het eigendom en de beleggingsbeslissingen zijn dan uit elkaar getrokken. Uit hoofde van zijn verantwoordelijkheid voor het nemen van de beleggingsbeslissingen ten aanzien van het fondsvermogen, heeft de beheerder belang bij de tijdige openbaarmaking van koersgevoelige informatie en aldus, naar het oordeel van het College, een belang bij een verzoek zoals hier aan de orde.
      5.1.5	Het College is voorts van oordeel dat uit de ten aanzien van Trafalgar bij brief van 15 april 2011 overgelegde gegevens volgt dat Trafalgar het beheer voerde over het vermogen van de betreffende fondsen en uit dien hoofde (binnen de grenzen en voorwaarden van de fondsen) over de aan- en verkopen van beleggingen heeft beslist. Uit de tussen Trafalgar Catalyst Fund respectievelijk Trafalgar Entropy Fund en Trafalgar gesloten vermogensbeheerovereenkomsten (“Investment Management Agreement”) blijkt dat Trafalgar is benoemd tot beheerder (“Investment Manager”) van het vermogen van deze twee vennootschappen. De taken van Trafalgar omvatten onder meer “managing, selecting, acquiring and realising the investments of the Fund in accordance with and subject to the investment objectives of the Fund as set out in the Prospectus” en “the exercise, if applicable, of powers to enter into transactions for efficient portfolio management”.  
      Uit de bij de brief van 4 februari 2011 overgelegde stukken blijkt ten aanzien van Trafalgar Catalyst Fund en Trafalgar Entropy Fund van short-posities ten aanzien van Mittal Steel per eind juni 2007 en long-posities ten aanzien van Arcelor per 14 en 15 augustus 2007. Trafalgar heeft naar het oordeel van het College daarmee aannemelijk gemaakt dat de fondsen een financieel belang hadden met betrekking tot de onderneming ten aanzien waarvan om handhavende maatregelen is verzocht. 
      Het voorgaande leidt het College tot de slotsom dat Trafagar als beheerder van het vermogen van Trafalgar Catalyst Fund en Trafalgar Entropy Fund een eigen, persoonlijk belang heeft dat rechtstreeks is betrokken bij de naleving en handhaving van de wettelijke regels ten aanzien van koersgevoelige informatie en marktmanipulatie door Mittal Steel en Arcelor in het kader van de voorgenomen fusie en dus belanghebbende is als bedoeld in artikel 1:2, eerste lid, van de Awb bij het verzoek van 13 juni 2007.
      5.1.6	Met betrekking tot de ten aanzien van SRM overgelegde informatie overweegt het College als volgt. SRM heeft gesteld dat het beheer van het vermogen van het Master Fund ten tijde van de aanvraag was opgedragen aan SRM Fund Management (Cayman) Limited en dat SRM Fund Management haar taken heeft gedelegeerd aan SRM. Uit de overgelegde Schedule 1 ("Services to be provided by the Adviser") bij de overeenkomst tussen SRM Fund Management (Cayman) Limited (‘Manager’) en SRM (‘Adviser’) blijkt dat de beschreven taken van SRM met name zien op het onderzoek naar beleggingen en de risico’s die daaraan verbonden zijn, het verstrekken van adviezen over de beleggingen aan de Manager en het opgeven van orders aan uitvoerende brokers. Deze taken en bevoegdheden worden blijkens het overgelegde Schedule 1 door SRM uigevoerd “subject to the overall direction and control of the Manager and to any instructions given to the Adviser by the Manager”. 
      SRM heeft ter zitting gesteld dat SRM Fund Management geen personeel in dienst heeft, geen feitelijke werkzaamheden verricht en dat het bestuur volledig bestaat uit personen die werken bij SRM. SRM heeft hierop voortbouwend het standpunt ingenomen dat zij, en niet de formele tussenschakel, het beheer voerde over het vermogen van het Master Fund en uit dien hoofde (binnen de grenzen en voorwaarden van het fonds) over de aan- en verkopen van beleggingen heeft beslist en degene is die belang had bij handhaving door de AFM. Het College volgt dit betoog niet. De bepalingen van de tussen SRM en SRM Fund Management gesloten overeenkomst duiden erop dat de belissingen over de aan- en verkopen van beleggingen, en daarmee het beheer van het fondsvermogen, is opgedragen aan SRM Fund Management. Dat ter zitting is betoogd dat dit in de praktijk anders ligt, acht het College niet voldoende, aangezien daaromtrent uit de stukken niets blijkt en dat naar zijn oordeel evenmin anderszins aannemelijk is geworden.  
      Gezien de feiten en omstandigheden zoals die door SRM naar voren zijn gebracht, is het College van oordeel dat niet aannemelijk is geworden dat SRM het beheer voerde over het vermogen van SRM Global Master Fund en uit dien hoofde over de aan- en verkopen van beleggingen heeft beslist. Dit leidt het College tot de conclusie dat SRM geen belang als beheerder heeft bij het verzoek van 13 juni 2007. Van een ander, zelfstandig belang van SRM is het College niet gebleken. SRM is dan ook geen belanghebbende in de zin van artikel 1:2, eerste lid, van de Awb. De afwijzing van het verzoek door AFM jegens SRM is derhalve geen besluit in de zin van artikel 1:3 van de Awb, zodat daartegen voor SRM geen bezwaar openstaat.
      5.1.7	Hetgeen hiervoor is overwogen leidt tot de conclusie dat de AFM het bezwaar van SRM tegen de afwijzing van haar verzoek bij brief van 17 augustus 2007 niet-ontvankelijk had moeten verklaren.
      Procesbelang
      5.2	Ter beoordeling van het College staat vervolgens de vraag of de rechtbank terecht heeft geoordeeld dat Trafalgar (voldoende) belang heeft bij een inhoudelijke beoordeling van haar beroep. Het College overweegt het volgende. 
      5.2.1	De stelling van Trafalgar dat haar belang (ook) is gelegen in de omstandigheid dat een deel van de destijds gevraagde maatregelen nog niet is genomen (met name de openbaarmaking van informatie ten aanzien van de voorbereiding en besluitvorming van de fusie en de vastgestelde ruilverhouding) volgt het College niet. De tweede stap van de fusie tussen Mittal Steel en Arcelor was op 13 november 2007 voltooid. Met de openbaarmaking van het Europese prospectus van 28 september 2007 met betrekking tot die tweede stap, is voor de belegger de financiële informatie beschikbaar gekomen op basis waarvan de besturen tot de ruilverhouding van 8 op 7 hebben besloten. Het door Trafalgar verlangde kon dus ten tijde van de behandeling van het beroep door de rechtbank niet meer worden bereikt. 
      5.2.2	Indien het verlangde niet meer kan worden bereikt, kan belang bij het beroep bestaan indien wordt gesteld dat schade is geleden als gevolg van de aangevochten bestuurlijke besluitvorming. Daartoe is vereist dat die schade tot op zekere hoogte aannemelijk kan worden gemaakt. Naar het oordeel van het College heeft Trafalgar voldoende aannemelijk gemaakt dat door haar beheerde fondsen – en ook Trafalgar zelf, uit hoofde van haar winstdeling – schade hebben geleden als gevolg van de besluitvorming van de AFM. Trafalgar heeft immers gesteld dat de fondsen verlies hebben geleden door de ruilverhouding van 8 op 7 in plaats van de verhouding 11 op 7 en dat de maatregelen, zoals die zijn verzocht, hadden kunnen voorkomen dat de fusie werd geëffectueerd tegen een ruilverhouding van 8 op 7, althans deze schade hadden kunnen beperken.	
      5.2.3	Met betrekking tot de stelling van de AFM dat niet is gesteld dat schade is geleden ten gevolge van de beslissing op bezwaar overweegt het College dat het besluit in primo, de afwijzing van het verzoek door de AFM, de schade kan hebben veroorzaakt. Ook in een dergelijk geval blijft het procesbelang behouden indien – tot op zekere hoogte – aannemelijk is gemaakt dat ten gevolge van die beslissing schade is geleden, zoals blijkt uit de uitspraak van College van 3 december 1998 (LJN: ZG1077) waarnaar in de uitspraak van de rechtbank wordt verwezen. Het College is van oordeel dat, anders dan de AFM heeft gesteld, de rechtbank bij haar antwoord op de vraag of Trafalgar voldoende belang had bij haar beroep geen verkeerde maatstaf heeft gehanteerd door het niet op voorhand onaannemelijk te achten dat Trafalgar schade heeft geleden. Uitgangspunt is immers dat een beroepsgerechtigde (voldoende) procesbelang heeft bij de uitkomst van de procedure, tenzij vast komt te staan dat met een inhoudelijk oordeel geen (redelijk) partijbelang meer wordt gediend. 
      5.2.4	Het College volgt ArcelorMittal niet in haar betoog dat de Luxemburgse uitspraak van 30 november 2011 tot de conclusie noopt dat Trafalgar geen belang had bij de behandeling van haar beroep door de rechtbank omdat de fondsen in de Luxemburgse procedure hun schade niet zouden hebben aangetoond. Bij de beoordeling van het procesbelang gaat het niet om de vraag of een aangevoerd betoog – in een andere procedure – kans van slagen heeft, maar uitsluitend of het beroep nog kan leiden tot het door de betrokken partij met dat beroep beoogde doel. Trafalgar heeft ter zitting volhard in haar stelling de geleden schade op ArcelorMittal en de AFM te willen verhalen. Met de uitspraak van de Luxemburgse rechter is niet vast komen te staan dat de betreffende fondsen in geen geval schade hebben geleden of dat Trafalgar dan wel de betreffende fondsen in geen geval een vordering tot vergoeding van de door hen geleden schade zullen kunnen instellen.
      5.2.5	Het College deelt niet het standpunt van appellanten dat in de mogelijkheid dat de fondsen van ArcelorMittal vergoeding van de door hen geleden schade zullen vorderen, geen procesbelang kan zijn gelegen. Aannemelijk is dat een gelijk van Trafalgar in haar geschil met de AFM ook in een civielrechtelijke procedure geëntameerd door de fondsen van belang kan zijn. Dat een civiele rechter bij de beoordeling van een vordering van de fondsen in het onderhavige geval niet gebonden zal zijn aan het oordeel van de bestuursrechter in deze procedure maakt dit niet anders. De gebondenheid van de andere rechter aan het oordeel van de bestuursrechter is geen voorwaarde voor het procesbelang in de bestuursrechtelijke procedure zoals blijkt uit de uitspraak van de Afdeling bestuursrechtspraak van de Raad van State van 13 februari 2008 (LJN: BC4247), waarnaar in de uitspraak van de rechtbank is verwezen. 
      De eerste grief van de AFM en de tweede grief van ArcelorMittal falen dus.
      Zorgvuldig onderzoek 
      5.3.1	Het College komt thans toe aan de vraag of de rechtbank terecht heeft geoordeeld dat het onderzoek van de AFM onzorgvuldig is geweest omdat, aldus de rechtbank, het door de AFM verrichte onderzoek redelijkerwijs niet tot de conclusie heeft kunnen leiden dat de informatie die Mittal Steel op 16 mei 2007 heeft bekend gemaakt niet (significant) afweek van de eerder bekend gemaakte informatie en dat Mittal Steel correct en tijdig heeft voldaan aan haar verplichtingen koersgevoelige informatie openbaar te maken en dat er ook geen reden is om aan te nemen dat Mittal Steel de markt heeft gemanipuleerd of misleid. Ter zake van de hiertegen gerichte grieven van de AFM en van ArcelorMittal overweegt het College als volgt. 
      5.3.2	De rechtbank heeft haar oordeel allereerst doen steunen op de overweging dat er omtrent de bij de juridische fusie vast te stellen ruilverhouding aanzienlijke discrepanties bestaan tussen de teksten van het Biedingsbericht en het persbericht van 14 november 2006 enerzijds en de tekst van het persbericht van 16 mei 2007 anderzijds. Deze discrepanties heeft de rechtbank daarin gezien dat pas in het persbericht van 16 mei 2007 voor beleggers duidelijk is geworden dat de ruilverhouding in de juridische fusie in essentie is bepaald op basis van de relatieve intrinsieke waarden van de fuserende vennootschappen, terwijl in het Biedingsbericht en het persbericht van 14 november 2006 veeleer de indruk is gewekt dat de ruilverhouding zoals die werd gehanteerd in het kader van het openbare bod, en met name het ‘secondary exchange offer’, een belangrijke factor zou zijn bij de vaststelling van de ruilverhouding in de voorgenomen fusie.
      5.3.3	Het College kan de AFM en ArcelorMittal volgen in hun betoog dat de ‘aanzienlijke discrepanties’ die de rechtbank heeft gezien tussen de teksten van het Biedingsbericht en het persbericht van 14 november 2006 enerzijds en het persbericht van 16 mei 2007 anderzijds zich bij een juiste lezing van deze berichten niet voordoen.
      In het Biedingsbericht, maar ook het daaraan voorafgaande Memorandum, wordt over de ruilverhouding in de voorgenomen fusie te kennen gegeven dat partijen zijn overeenkomen “to use their best efforts to procure the merger of Mittal Steel into Arcelor, using a share for share exchange ratio consistent with the value of the (Revised) Offer as at the settlement date of the Offer based on the Offer terms for the secondary exchange offer for Arcelor shares.” In het Memorandum en het Biedingsbericht wordt aldus verwezen naar een ruilverhouding die consistent is met de waarde van het (herziene) bod op de datum van settlement and delivery (1 augustus 2006), gebaseerd op het secundaire ruilbod voor Arcelor aandelen. Bedoeld is, en dat is tussen partijen ook niet in geschil, de ruilverhouding in aandelen van 11 op 7 (11 aandelen Mittal Steel op 7 aandelen Arcelor). In het persbericht van 14 november 2006 wordt eveneens verwezen naar een ruilbod dat consistent is met de waarde van Arcelor aandelen conform het tweede ruilbod per datum van settlement and delivery op 1 augustus 2006. 
      Het College is van oordeel dat uit de bewoordingen van deze drie mededelingen niet de toezegging kan worden afgeleid dat de ruilverhouding in aandelen bij de fusie dezelfde zou zijn als de ruilverhouding van het secundaire ruilbod (11 op 7), noch dat de vennootschappen zich zouden inspannen om de ruilverhouding in het kader van de fusie zodanig vast te stellen. Beleggers konden, zoals de AFM in haar besluit van 4 februari 2008 terecht heeft overwogen, op basis van die drie mededelingen verwachten dat de ruilverhouding ten tijde van de fusie tussen Mittal Steel en Arcelor consistent zou zijn met de waarde van het bod op de Arcelor aandelen per 1 augustus 2006 gebaseerd op het secundaire ruilbod. Het ligt niet in de rede om te veronderstellen dat met de ‘waarde van het bod’ de ruilverhouding in aandelen van het bod is bedoeld. Aannemelijk is veeleer dat met de waarde van het bod is bedoeld de op basis van het tweede ruilbod berekende koerswaarde van het aandeel Arcelor op de datum van settlement and delivery op 1 augustus 2006. De verwijzing in de tekst naar de waarde op de datum van settlement and delivery duidt op een waardering per die datum. Deze verwijzing zou ook niet nodig zijn, indien bedoeld was geweest dat bij de fusie dezelfde ruilverhouding zou worden gehanteerd als die van het secundaire ruilbod zonder cash component.  
      Naar het oordeel van het College kunnen de discrepanties die tussen de mededelingen in  het Biedingsbericht en het persbericht van 14 november 2006 enerzijds en het persbericht van 16 mei 2007 anderzijds zouden bestaan, ook niet worden gevonden in de omstandigheid dat in het persbericht van 16 mei 2007 te kennen is gegeven dat de ruilverhouding van 8 op 7 in de juridische fusie als volgt is vastgesteld “in compliance with applicable laws, the Board of Directors have conducted a multi-criteria analysis, including but not limited tot EBITDA multiples and discounted cash flow analyses”. 
      De mededeling in het persbericht van 14 november 2006 dat “the share for share merger exchange ratio has not yet been fixed and will only be finally set in the cours of the implementation of the merger process, in accoordance with applicable laws” toont aan dat de ruilverhouding die in het kader van de fusie zou worden gehanteerd nog niet was vastgesteld. De mededeling in de volgende alinea inhoudende dat “the merger exchange ratio (...) will take into account a number of factors, including, (…) the financial statements of Mittal Steel Company N.V. and Arcelor S.A. for the most recent periods” impliceert dat bij de vaststelling van deze ruilverhouding de relatieve intrinsieke waarden van Mittal Steel en Arcelor een rol zullen spelen, aangezien de ‘meest recente jaarrekeningen’ expliciet worden genoemd als één van de factoren die bij vaststelling van de ruilverhouding in de fusie in aanmerking zullen worden genomen. Het College volgt niet het oordeel van de rechtbank dat deze mededelingen - tegen de achtergrond van de toezegging dat de ruilverhouding in de fusie consistent zou zijn met de waarde van het secundaire ruilbod voor het aandeel Arcelor per 1 augustus 2006 - te algemeen geformuleerd zouden zijn en te weinig concreet van inhoud om afbreuk te doen aan deze toezegging. Het College is van oordeel dat de mededelingen in het persbericht van 16 november 2006 over het toepasselijke recht, het onderzoek door accountants naar de fairness van de vast te stellen ruilverhouding en de factoren die daartoe in aanmerking genomen zouden worden, voldoende duidelijk aangeven dat de ruilverhouding in de fusie niet alleen zou worden bepaald aan de hand van de waarde van (het secundaire ruilbod voor het) aandeel Arcelor op 1 augustus 2006, maar mede bepaald zou worden op basis van de relatieve, intrinsieke waarden van de betrokken vennootschappen. 
      Uit het voorgaande volgt tevens dat de publieke mededelingen als hiervoor genoemd onvoldoende aanleiding bieden voor het oordeel dat de ruilverhouding die op 15 mei 2007 door de besturen van de vennootschappen is vastgesteld, het resultaat zou zijn van een andere methode dan die, welke die beleggers in het vooruitzicht was gesteld. Het College acht in dit kader van belang dat in het persbericht van 16 mei 2007 naar buiten is gebracht dat de ruilverhouding van 7 Arcelor aandelen voor 8 aandelen ArcelorMittal is bepaald met toepassing van de beginselen zoals die in het Memorandum en de daarop volgende publieke mededelingen zijn omschreven. Arcelor heeft gesteld dat de besturen van beide vennootschappen wel degelijk een ruilverhouding hebben vastgesteld die consistent was met de waarde van het aandeel Arcelor onder het secundaire ruilbod per 1 augustus 2006. Arcelor heeft hiertoe verwezen naar de berekening die is weergegeven in het Explanatory Memorandum (de toelichting van het bestuur op het fusievoorstel) dat is opgenomen in het Europese prospectus van 28 september 2007 (pagina B-86). Deze omstandigheid steunt de conclusie dat de ruilverhouding die op 15 mei 2007 is vastgesteld niet het resultaat is van toepassing van een andere methode dan beleggers in het vooruitzicht was gesteld.
      5.3.4 	Het College ziet evenmin in de omstandigheid dat tussen het persbericht van 14 november 2006 en het persbericht van 16 mei 2007, het persbericht van 3 mei 2007 daargelaten, namens Mittal Steel geen mededelingen zijn gedaan over de voorbereiding van de fusie,  aanknopingspunten voor het oordeel dat de AFM niet heeft kunnen volstaan met het onderzoek zoals dat is gedaan. Dat Mittal Steel aan Goldman Sachs op 10 januari 2007 mondeling een opdracht heeft verstrekt om zich voor te bereiden op het geven van een fairness opinion inzake de ruilverhouding en dat bij deze analyse niet behoefde te worden gelet op de tussen de vennootschappen gemaakte afspraak over de consistentie van de ruilverhouding met het secundaire ruilbod, is naar het oordeel van het College onvoldoende aanleiding voor de veronderstelling dat er voor de vaststelling van de ruilverhouding op 15 mei 2007 al sprake was van (niet openbaar gemaakte) koersgevoelige informatie. Gelet op de mededelingen in het persbericht van 14 november 2006 omtrent de nog vast te stellen ruilverhouding was naar het oordeel van het College onderzoek naar een uit financieel gezichtspunt redelijke ruilverhouding te verwachten en kan de omstandigheid dat een dergelijk onderzoek gaande was teneinde die ruilverhouding vast te stellen niet worden aangemerkt als koersgevoelige informatie.
      5.3.5	Het College ziet ten slotte in het koersverloop van het aandeel Arcelor geen aanleiding om te oordelen dat de AFM nader onderzoek had moeten verrichten omtrent de totstandkoming van de ruilverhouding. De enkele omstandigheid dat het aandeel Arcelor, zoals uit de overgelegde koersgrafiek blijkt, in de periode tussen medio januari 2007 en mei 2007 (met pieken en dalen) is gestegen vanaf iets boven € 42,50 tot ongeveer € 58,- en na het persbericht van 16 mei 2007 is gedaald tot een niveau van ongeveer € 52 is daartoe onvoldoende. Appellanten hebben er terecht op gewezen dat de koersontwikkeling van aandelen op de beurs wordt bepaald door een veelheid van factoren, waaronder de financiële gegevens die over de bedrijfsvoering worden gepubliceerd. Voorts wijzen zij er terecht op dat de rechtbank niet heeft gemotiveerd waarom het koersverloop van het aandeel Arcelor aanleiding is om te twijfelen aan het onderzoek van de AFM. Aangezien de koersen van Arcelor en Mittal Steel zich ten opzichte van elkaar slechts incidenteel als 11 op 7 hebben verhouden, heeft de AFM naar het oordeel van het College uit de feitelijke verhouding tussen de koersen in de relevante periode kunnen opmaken dat de markt geen ruilverhouding van 11 op 7 verwachtte. Het College is dan ook van oordeel dat de koersontwikkeling van het aandeel Arcelor op zich zelf, maar ook beschouwd in samenhang met de persberichten van 14 november 2006 en 16 mei 2007, onvoldoende steun biedt voor de conclusie dat het door de AFM in deze zaak verrichte onderzoek niet zorgvuldig is geweest. 
      5.3.6	Gelet op het voorgaande concludeert het College dat het oordeel van de rechtbank dat het onderzoek van de AFM niet zorgvuldig is geweest en redelijkerwijs niet tot de conclusie heeft kunnen leiden dat Mittal Steel correct en tijdig heeft voldaan aan haar verplichtingen koersgevoelige informatie openbaar te maken en dat er ook geen reden is om aan te nemen dat Mittal Steel de markt heeft gemanipuleerd of misleid, niet in rechte stand kan houden. De grieven die de AFM en ArcelorMittal tegen dit oordeel van de rechtbank hebben gericht, slagen. 
      5.4	Het voorgaande leidt tot de slotsom dat de hoger beroepen van de AFM en ArcelorMittal gegrond zijn en de aangevallen uitspraak voor vernietiging in aanmerking komt. Voor zover het betreft SRM wordt het beroep, doende hetgeen de rechtbank zou behoren te doen, gegrond verklaard, het bestreden besluit van 4 februari 2008 vernietigd en het bezwaar van SRM niet-ontvankelijk verklaard. Voor zover het betreft Trafalgar wordt, doende hetgeen de rechtbank zou behoren te doen, het beroep ongegrond verklaard.
      5.5	Het College ziet geen aanleiding voor een veroordeling van de AFM in de proceskosten in verband met de gegrondverklaring van het beroep van SRM, aangezien SRM en Trafalgar samen beroep hebben ingesteld en het beroep van Trafalgar ongegrond dient te worden verklaard. 
    
    
    
      6. De beslissing
      Het College:
      - vernietigt de aangevallen uitspraak;
      - doende hetgeen de rechtbank zou behoren te doen voor zover het betreft 
        SRM Advisers S.A.M.:
        - verklaart het beroep tegen het besluit op bezwaar van 4 februari 2008 gegrond;
        - vernietigt het besluit op bezwaar van 4 februari 2008;
        - verklaart het bezwaar van SRM Advisers S.A.M. niet-ontvankelijk;
        - bepaalt dat deze uitspraak in de plaats treedt van het vernietigde besluit;
      - doende hetgeen de rechtbank zou behoren te doen voor zover het betreft
        Trafalgar Asset Managers Ltd.:
        - verklaart het beroep van Trafalgar Asset Managers Ltd. ongegrond.
    
    
    Aldus gewezen door mr. E.R. Eggeraat, mr. M. van Duuren en mr. A.J.C. de Moor-van Vugt, in tegenwoordigheid van mr. A. Graefe als griffier, en uitgesproken in het openbaar op 7 juni 2012.
    
    w.g. E.R. Eggeraat				w.g. A. Graefe