ECLI:NL:RBROT:2007:BA0742, Rechtbank Rotterdam, 27-02-2007, BC 06/1080-KRD
Rechtbank Rotterdam — Uitspraak 
Datum: 2007-02-27 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Bestuursrecht

Samenvatting: Ontheffing van de effectentypische gedragsregels voor pensioenfonds dat belegt via vrije hand beheersovereenkomsten, hetzij via participaties in collectieve beleggingsinstellingen die niet tot de handel ter beurze zijn toegelaten en die uitsluitend worden aangeboden aan professionele marktpartijen.

RECHTBANK ROTTERDAM
    
    
      Sector Bestuursrecht
      Meervoudige kamer
    
    
    Reg.nr.: BC 06/1080-KRD
    
    Uitspraak in het geding tussen
    
    
      Stichting Pensioenfonds Campagne, gevestigd te Rotterdam, eiseres
      gemachtigde mr. H.V. Oppelaar, advocaat te Amsterdam,
    
    
    en
    
    
      Stichting Autoriteit Financiële Markten, verweerster,
      Gemachtigde mr. G.J.P. Jong, advocaat in dienst van verweerster.
    
    
    
    1	Ontstaan en loop van de procedure
    
    Bij besluit van 31 januari 2006 heeft verweerster het bezwaar tegen het besluit van 22 augustus 2005 houdende afwijzing van het verzoek om ontheffing van artikel 18a van de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (hierna: Wte 1995) met ingang van 1 december 2004 deels gegrond verklaard en dit besluit herroepen. In de plaats daarvan heeft verweerster de verzochte ontheffing alsnog verleend voor het invoeren van een regeling privé effectentransacties met ingang van 31 januari 2006, met dien verstande dat daaraan het volgende voorschrift - waarin eiseres is aangeduid als Campagne - wordt verbonden:
    
    “Campagne dient uitsluitend te beleggen in “vrije hand” beheersovereenkomsten met individuele vermogensbeheerders, hetzij in participaties in (collectieve) beleggingsinstellingen, die (i) niet tot de handel ter beurze zijn toegelaten en waarvoor evenmin toelating tot de handel ter beurze is aangevraagd en (ii) uitsluitend worden aangeboden aan professionele marktpartijen, in het bijzonder institutionele beleggers. Campagne dient voorts geen enkele invloed te hebben op het door de betrokken beleggingsinstellingen gevoerde beleggingsbeleid. Daarnaast dient Campagne haar beleggingsbeleid voor 31 december 2006 aan te passen waardoor de nog resterende rechtstreekse beleggingen in beleggingsinstellingen worden omgezet in “vrije hand” beheersovereenkomsten.”.
    
    Geen ontheffing is verleend voor de overige in de Nadere Regeling gedragstoezicht effectenverkeer 2002 (hierna: NRg 2002) opgenomen effectentypische gedragsregels.
    
    Tegen dit besluit (hierna: het bestreden besluit) heeft eiseres bij brief van 13 maart 2006 en aangevuld bij brief van 12 april 2006, beroep ingesteld.
    
    Verweerster heeft bij brief van 6 oktober 2006 een verweerschrift ingediend. 
    
     Het onderzoek ter zitting heeft plaatsgevonden op 26 januari 2007. Eiseres heeft zich laten vertegenwoordigen door haar gemachtigde. Tevens is namens eiseres verschenen E. Koning, directeur van eiseres. Verweerster heeft zich laten vertegenwoordigen door haar gemachtigde. Voorts zijn namens verweerster verschenen drs. E.J. Sattler RBA en mr. M.E. van den Borne, beiden werkzaam bij verweerster.
    
    2	Overwegingen
    
    2.1 	Wettelijk kader
    
    Bij Koninklijk Besluit van 11 december 2006 (Stb. 2006, 664) zijn met ingang van 1 januari 2007 - voor zover hier van belang - de Wet op het financieel toezicht (hierna: de Wft) en de Invoerings- en aanpassingswet Wet op het financieel toezicht (hierna: de IWft) in werking getreden. Tegelijkertijd is ingevolge artikel 178 van de IWft - voorzover hier van belang - de Wte 1995 ingetrokken.
    
    Artikel 21 van de IWft bevat een overgangsregel inzake de relatieve competentie.
    
    Ingevolge artikel 48, zesde lid, van de IWft berust een ontheffing die is verleend op grond van artikel 18b, eerste lid, van de Wte 1995 vanaf het tijdstip van inwerkingtreding van de Wft op artikel 5:68, derde lid, van laatstgenoemde wet.
    
    De hieronder genoemde bepalingen zijn op 1 december 2003 van kracht geworden, tenzij anders vermeld.
    
    Artikel 18a van de Wte 1995 luidde tot 1 oktober 2005 als volgt:
    
    
      “1. Een instelling als bedoeld in artikel 7, tweede lid, onder a, f, k of l, of een kredietinstelling of financiële instelling als bedoeld in artikel 1, eerste lid, onderdeel a, onder 1°, onderscheidenlijk onderdeel c, van de Wet toezicht kredietwezen 1992, niet zijnde een instelling als bedoeld in artikel 7, tweede lid, onder h, houdt zich aan bij of krachtens algemene maatregel van bestuur te stellen effectentypische gedragsregels. Deze regels hebben in elk geval betrekking op het omgaan met koersgevoelige informatie, privé beleggingstransacties van bestuurders en personeelsleden, het tegengaan van koersmanipulatie, het voorkomen van belangenverstrengeling, voor zover dit te maken heeft met effectentransacties, en het vastleggen van relevante gedragscodes en andere voorzieningen die met het oog op het bovenstaande zijn getroffen, in de administratieve organisatie en interne controle.
      2. De regels, bedoeld in het eerste lid, kunnen voor de onderscheiden groepen instellingen verschillend zijn.”.
    
    
    Per 1 oktober 2005 is in artikel 18a, eerste lid, van de Wte 1995 de term koersmanipulatie vervangen door de term marktmanipulatie.
    
    
      Krachtens artikel 18b van de Wte 1995:
      1. kan de Minister van Financiën (hierna: de Minister) vrijstelling of, op verzoek, ontheffing verlenen van artikel 18a, eerste lid;
      2. kunnen aan een vrijstelling en aan een ontheffing beperkingen worden gesteld en voorschriften worden verbonden met het oog op een adequate functionering van de effectenmarkten of de positie van de beleggers op die markten.
      Artikel 45a van het Besluit toezicht effectenverkeer 1995 (hierna: Bte 1995) luidt als volgt:
    
    
    
      “Een instelling als bedoeld in artikel 18a, eerste lid, van de wet houdt zich bij haar optreden op de effectenmarkten aan door de toezichthoudende autoriteit gestelde regels die ertoe strekken dat de instelling:
      a. interne voorschriften vaststelt inzake het omgaan met koersgevoelige informatie respectievelijk ten aanzien van privé beleggingstransacties van bestuurders en personeelsleden;
      b. zich onthoudt van koersmanipulatie en andere misleidende handelingen;
      c. belangenverstrengeling die te maken heeft met effectentransacties voorkomt;
      d. adequate controlemechanismen heeft ten behoeve van de naleving van de in de aanhef bedoelde regels;
      e. zorgdraagt voor het vastleggen van de in dit artikel bedoelde interne voorschriften, controlemechanismen en andere in dit kader getroffen voorzieningen in de administratieve organisatie.”.
    
    
    Artikel 18a van de Vrijstellingsregeling Wet toezicht effectenverkeer 1995 (hierna: Vte 1995) luidt als volgt:
    
    
      “1. Van artikel 18a, eerste lid, van de wet wordt vrijstelling verleend aan een instelling waarvan de beleggingstransacties in effecten, met uitzondering van obligaties uitgegeven door de Staat, andere overheden en intergouvernementele organisaties, gedurende het voorafgaande kalenderjaar ten hoogste € 20 miljoen hebben bedragen. Transacties in effecten waarvan het beheer is overgedragen aan een derde, op zodanige voorwaarden dat de instelling geen invloed heeft op de fondsselectie of op afzonderlijke effectentransacties, worden hierbij buiten beschouwing gelaten. Vrijstelling wordt telkens verleend met ingang van 1 december van het lopende kalenderjaar voor een periode van een jaar.
      2. Tot de beleggingstransacties in effecten, bedoeld in het eerste lid, worden niet gerekend:
      a. de transacties van een bijkantoor of buitenlandse dochtermaatschappij van een in Nederland gevestigde instelling; en
      b. de transacties van een buiten Nederland gevestigde onderneming waarvan de instelling een bijkantoor is.”.
    
    
    Krachtens artikel 40, eerste lid, van de Wte 1995 heeft de Minister zijn bevoegdheid tot het verlenen van ontheffing overgedragen aan verweerster.
    
    Paragraaf 9a van de door verweerster vastgestelde Nadere Regeling gedragstoezicht effectenverkeer 2002 (hierna: NRg 2002)  bevat effectentypische gedragsregels voor financiële instellingen als bedoeld in artikel 45a van het Bte 1995. Het betreft de artikelen 44a tot en met 44e en de daarbij behorende bijlage 3a van de NRg 2002, waarbij artikel 44d van de NRg 2002 (verbod van koersmanipulatie) met invoering van de Wet marktmisbruik per 1 oktober 2005 is komen te vervallen.
    
    2.2	Feiten die als vaststaand worden aangenomen
    
    
      Eiseres is een ondernemingspensioenfonds ten behoeve van 20 ondernemingen, die tot de Cebeco Groep behoren. Het totale beheerd vermogen van eiseres bedroeg in 2005 € 293 mln. Het beheerd vermogen is uitbesteed aan externe vermogensbeheerders, enerzijds door middel van ‘vrije hand’ vermogensbeheer en anderzijds door middel van collectief vermogensbeheer, via participaties in beleggingsfondsen. Met betrekking tot deze participaties staat het volgende vast:
      a) de beleggingsfondsen zijn niet beursgenoteerd; 
      b) de beleggingsfondsen zijn uitsluitend toegankelijk voor institutionele beleggers en niet voor particulieren; en
      c) de beheerder van de beleggingsfondsen belegt naar eigen inzicht, in die zin dat eiseres vooraf geen enkele invloed op het door het betrokken beleggingsfonds gevoerde beleggingsbeleid heeft.  
    
    
    Bij brief van 5 februari 2004 heeft verweerster eiseres geïnformeerd omtrent de wijzigingen in de Wte 1995 en de daarop gebaseerde regelgeving per 1 december 2003.
    
    Partijen hebben vervolgens gecorrespondeerd over de vraag of eiseres viel onder de vrijstelling als bedoeld in artikel 18a van de Vte 1995. Daarbij zijn van de zijde van eiseres vragen opgeworpen over wat nu precies onder uitbesteed vermogensbeheer moet worden verstaan en hoe het transactievolume moet worden bepaald. 
    
    Eiseres heeft op verzoek van verweerster een op 4 maart 2004 gedagtekend Transactievolume-formulier 2002 ingediend, waarop handgeschreven is toegevoegd dat het een voorlopige versie betreft. Op dat formulier is achter transactievolume uitbesteed beheer  vermeld € 1.716 mln. 
    
    Eiseres heeft verweerster in haar brief van 15 juni 2004 bericht dat sedert haar oprichting sprake is van aan professionele managers uitbesteed vermogensbeheer. Aanvankelijk gebeurde dit in de vorm van beheersovereenkomsten en sinds enige tijd ook in de vorm van deelname in specifieke beleggingsfondsen. Volgens eiseres is er in beide gevallen geen sprake van invloed op de individuele fondsselectie. Verder heeft eiseres bezwaren tegen het standpunt van verweerster dat de initiële deelname of onttrekking aan een beleggingsfonds per definitie niet onder de vrijstelling valt. 
    
    
      De ratio achter de betreffende gedragsregel is namelijk in onderhavig geval, volgens eiseres, gelet op de kenmerken van de beleggingsfondsen, niet aanwezig. Die kenmerken zijn:
      - de beleggingsfondsen zijn niet beursgenoteerd; 
      - de beleggingsfondsen zijn uitsluitend toegankelijk voor institutionele beleggers en niet voor particulieren (een 'richtlijn insiderregeling' heeft dan ook geen nut); 
      - sommige fondsen beleggen uitsluitend in staats- of intergouvermentele obligaties; 
      - sommige beleggingsfondsen zijn 'indexfunds'; en 
      - de participatiebedragen in de beleggingsfondsen zijn zo groot (het gaat namelijk om portefeuilles en niet om individuele transacties) dat de grens van het transactievolume snel wordt overschreden.
    
    
    Verweerster heeft in reactie hierop bij brief van 30 juni 2004 aangegeven dat de transacties door het betreffende beleggingsfonds niet meegeteld dienen te worden, omdat eiseres daarop geen invloed heeft, maar dat de transacties in de beleggingsfondsen (deelnemingsrechten van belegginginstellingen) gelet op de toelichting bij de Vte 1995 wel meegeteld dienen te worden.
    
    Eiseres heeft in haar brief van 15 juli 2004 de in haar brief van 15 juni 2004 genoemde argumenten herhaald die volgens haar pleiten voor toepassing van een vrijstelling. 
    
    
      Eiseres heeft vervolgens een op 24 maart 2005 gedagtekend Transactievolume-formulier 2003 ingediend. Daarop is aangegeven dat het transactievolume in beleggingsfondsen 
      € 6 mln bedroeg en dat het transactievolume uit beheersovereenkomst € 1.080 mln bedroeg.  Op het formulier is aangekruist dat eiseres is vrijgesteld voor de periode 1 december 2004 tot 1 december 2005. In de bijgaande brief die is gericht aan De Nederlandsche Bank N.V. heeft eiseres aangegeven een portefeuille ter grootte van € 80 mln geheel is overgedragen aan een andere vermogensbeheerder ter belegging in vrijwel dezelfde vier strategieën en dat in 2004 mede ten behoeve van die beleggingen een beheersovereenkomst met deze vermogensbeheerder is gesloten, waarmee deze portefeuillebeleggingen op die grond zijn vrijgesteld.
    
    
    Verweerster heeft eiseres in reactie hierop bij brief van 18 mei 2005 bericht dat het niet ter vrije keus van eiseres is om zich aan te melden voor toezicht door verweerster. Nu het netto transactievolume over 2003 meer bedroeg dan € 20 mln valt zij vanaf 1 december 2004 niet onder de vrijstelling van artikel 18a van de Vte 1995. Eiseres wordt verzocht verweerster binnen twee weken te berichten omtrent haar conformering aan de op haar van toepassing zijnde effectentypische gedragsregels. 
    
    De gemachtigde van eiseres heeft vervolgens bij brief van 29 juni 2005 de standpunten van eiseres herhaald en gewezen op de complementaire relatie tussen de vrijstellings- en de ontheffingsbevoegdheid. Verweerster had zich niet dienen te verschuilen achter de vrijstellingsregeling, maar had dienen te onderzoeken of het verlenen van een ontheffing aangewezen was. Verweerster wordt verzocht daaromtrent alsnog een besluit te nemen. 
    
    Verweerster heeft eiseres bij brief van 1 juli 2005 bericht dat de brief van 29 juni 2005 als een ontheffingsverzoek in behandeling zal worden genomen, dat eiseres niet van rechtswege is vrijgesteld en vooralsnog gehouden is de effectentypische gedragsregels na te leven. 
    
    Verweerster heeft eiseres bij brief van 14 juli 2005 meegedeeld voornemens te zijn het verzoek om ontheffing af te wijzen, hetgeen heeft geresulteerd in het besluit van 22 augustus 2005.
    
    In bezwaar heeft eiseres verweerster een voorstel gedaan omtrent voorwaarden die kunnen worden verbonden aan een haar te verlenen ontheffing. 
    
    In het bestreden besluit is alsnog ontheffing verleend zij het pas per 31 januari 2006 en slechts voor wat betreft de verplichtingen die volgen uit artikel 44c van de NRg 2002. 
    
    Tussentijds heeft verweerster eiseres bij brief van 13 oktober 2005 bericht voornemens te zijn haar een last onder dwangsom op te leggen wegens het niet naleven van de effectentypische gedragsregels. Met betrekking tot dit voornemen is nog geen besluit genomen.
    
    
    2.3 	Bestreden besluit
    
    In het bestreden besluit heeft verweerster overwogen dat het primaire besluit tot weigering van ontheffing dient te worden herroepen. Eiseres dient  alsnog een gedeeltelijke ontheffing te worden verleend voor de verplichting tot het invoeren van een regeling privé effectentransacties. Reden hiervoor zijn de specifieke omstandigheden van eiseres waarin naast ‘vrije hand’ vermogensbeheer enkel wordt belegd in niet-beursgenoteerde beleggingsinstellingen die uitsluitend worden aangeboden aan professionele marktpartijen en waarbij eiseres haar beleggingsbeleid gaat aanpassen waardoor de nog resterende rechtstreekse participaties in beleggingsinstellingen worden omgezet in ‘vrije hand’-beheersovereenkomsten. Het in rubriek 1 van deze uitspraak geciteerde voorschrift is aan deze ontheffing verbonden.
    
    Verweerster heeft in het bestreden besluit - waarin eiseres is aangeduid als Campagne en verweerster als AFM - met betrekking tot de overige van toepassing zijnde regels overwogen:
    
    “Campagne dient wel te voldoen aan de overige effectentypische gedragsregels. Het doel van deze regels is te bewerkstellingen dat instellingen zorgvuldig omgaan met koersgevoelige informatie. Instellingen die slechts zeer incidenteel te maken hebben met koersgevoelige informatie zullen vooral alert moeten zijn als de situatie zich toch een keer voordoet. Geen enkele instelling, en dus ook Campagne, kan garanderen dat zij in de toekomst nooit met koersgevoelige informatie te maken zal hebben. Ook een eventueel door de AFM te geven voorschrift aan de ontheffing kan deze garantie niet geven. Deze benadering is overigens ook in lijn met de toekomstige regelgeving onder de Wet op het financieel toezicht.”.
    
    In het bestreden besluit is tenslotte overwogen dat het met terugwerkende kracht verlenen van ontheffing ten opzichte van derde partijen niet transparant zou zijn en onder toezicht staande instellingen van de plicht zou ontslaan om tijdig een ontheffingsverzoek in te dienen.
    
    2.4 	Standpunten van eiseres
    
    
      Eiseres heeft de volgende gronden tegen het bestreden besluit aangevoerd:
      - eiseres valt onder de reikwijdte van de generieke vrijstelling van artikel 18a van de Vte 1995. Verweerster heeft namelijk ten onrechte het standpunt ingenomen dat participaties in (gesloten) beleggingsinstellingen, zelfs als deze alleen open staan voor institutionele beleggers, wel moeten worden meegerekend bij het bepalen van de drempel van € 20 mln;
      - indien eiseres niet valt onder een generieke vrijstelling dient de te verlenen ontheffing een volledige te zijn en niet een partiële. Er kan namelijk nimmer sprake van misbruik van voorwetenschap zijn, nu eiseres uitsluitend belegt hetzij via zogeheten ‘vrije hand’-beheersovereenkomsten met individuele vermogensbeheerders, hetzij via participaties in collectieve beleggingsinstellingen die niet tot de handel ter beurze zijn toegelaten en die uitsluitend worden aangeboden aan professionele marktpartijen; 
      - verweerster werpt eiseres in dit verband ten onrechte tegen dat artikel 46, eerste lid, van de Wte 1995 ook kan worden overtreden, omdat verweerster ten onrechte meent dat transacties in effecten waarvan de waarde mede wordt bepaald door de waarde van nu of in de toekomst beursgenoteerde effecten onder die verbodsbepaling vallen. Eiseres handelt niet in beursgenoteerde effecten en voorzover wordt gedoeld op de handel in effecten die in toekomst aan de beurs zijn genoteerd, vallen zij (thans) buiten de reikwijdte van die verbodbepaling. 
      - evenmin ziet artikel 46, eerste lid, aanhef en onder c, van de Wte 1995 op niet-beursgenoteerde participaties in beleggingsinstellingen. De ruime uitleg die verweerster thans geeft aan die bepaling wijkt af van haar tot dusver gevoerde beleid. Die ruime uitleg staat op gespannen voet met de rechtszekerheid. Indien bijvoorbeeld een pensioenfonds een pakket participaties koopt in een beleggingsinstelling die niet in ter beurze verhandelde effecten belegt en dit pakket op enig moment weer wil verkopen, dan zou deze verkoop een transactie met voorwetenschap kunnen opleveren als de desbetreffende beleggingsinstelling ondertussen een klein pakket ter beurze genoteerde effecten zou hebben gekocht. Verweerster dient de bewoordingen van artikel 46, eerste lid, aanhef en onder c, van de Wte 1995 conform de Richtlijn Marktmisbruik (2003/6/EEG) te interpreteren; 
      - het enkele feit dat eiseres de mogelijkheid heeft om haar beleggingsbeleid in de toekomst aan te passen kan geen grond zijn voor afwijzing van het ontheffingsverzoek. Verweerster kan immers krachtens artikel 18b, tweede lid, van de Wte 1995 aan de ontheffing beperkingen stellen. In dit verband heeft eiseres aan verweerster zelf voorgesteld bij de ontheffing de voorwaarde te stellen dat eiseres haar huidige beleggingsbeleid niet zodanig aanpast dat zij wel gaat beleggen in participaties van beleggingsinstellingen die zijn toegelaten tot de handel ter beurze dan wel waarvoor toelating tot de handel ter beurze is aangevraagd; 
      - verweerster rekt ook de regelgeving op het gebied van koersmanipulatie op door artikel 46b, eerste lid van de Wte 1995 breder op te vatten dan betrekking hebbend op eigen transacties; 
      - de argumentatie die verweerster in het bestreden besluit heeft gebracht tot de ontheffing van het treffen van een regeling privé effectentransacties valt niet te rijmen met het argument dat wordt gebruikt om vervolgens van verdere ontheffing af te zien. De enkele stelling dat geen enkele instelling kan garanderen dat zij in de toekomst nooit met een koersgevoelige informatie te maken zal hebben is in dit verband onvoldoende redengevend. Te meer niet nu eiseres zelf heeft voorgesteld ter zake een voorwaarde te stellen;
      - voorts kan in dit verband worden gewezen op artikel 47f van de Wte 1995 dat slechts instellingen als bedoeld in artikel 46, eerste lid, aanhef en onder a of b, van de Wte 1995 verplicht om een zogeheten insiderreglement vast te stellen;
      - verweerster miskent met een en ander ook het in artikel 3:4, tweede lid, van de Algemene wet bestuursrecht (hierna: Awb) besloten liggende evenredigheidsbeginsel;
      - niet valt in te zien waarom verweerster een begunstigende ontheffing niet zou kunnen laten terugwerken tot 1 december 2004. 
    
    
    2.5	Verweerschrift
    
    
      In het verweerschrift is onder meer het volgende aangevoerd:
      - verweerster heeft zich bij het nemen van het bestreden besluit mede mogen baseren op het consultatiedocument Besluit marktmisbruik Wft, welk consultatiedocument toen nog niet de status van algemeen verbindend voorschrift had, omdat hoofdstuk 6 van de betreffende concept-AMvB in zekere zin een evaluatie behelsde van het tot dat moment geldende effectentypische gedragstoezichtregime, waarbij nadrukkelijk rekening is gehouden met aanbevelingen van de toezichthouders en de branche;
      - het voornemen tot lastoplegging vloeit voort uit de overtreding van de effectentypische gedragstoezichtregels. Dit houdt weliswaar verband met de omvang van de ontheffing, maar dit laat mede gelet op artikel 6:16 van de Awb onverlet dat verweerster bevoegd is tot handhaving over te gaan. Indien verweerster daadwerkelijk een last onder dwangsom oplegt kan eiseres daartegen bezwaar maken;
      - de ratio van de effectentypische gedragstoezichtsregels is dat die regels dienen ter voorkoming van misbruik van kennis en positie en moeten bijdragen aan de integriteit van de effectenmarkt, waar professionele marktspelers als eiseres opereren. Het gaat dus niet enkel om het tegengaan van gebruik van voorwetenschap en marktmanipulatie;
      - eiseres is zelf niet erg consequent als zij enerzijds aangeeft het vemogensbeheer sinds jaar en dag uitbesteed te hebben aan een externe vermogensbeheerder, maar dat zij anderzijds het ontheffingsverzoek heeft gegrond op de overweging dat zij slechts belegt via zogeheten ‘vrije hand’-beheersovereenkomsten met individuele vermogensbeheerders, dan wel in participaties in collectieve beleggingsinstellingen die niet tot de handel ter beurze zijn toegelaten en die uitsluitend worden aangeboden aan professionele marktpartijen;
      - eiseres kan niet garanderen dat nimmer sprake kan zijn van voorwetenschap;
      - nu de waarde van de rechten van deelgenootschap in de State Street Funds en in Pimco mede wordt of kan worden bepaald door beursgenoteerde effecten, moet als uitgangspunt worden aanvaard dat zowel de ratio van artikel 46 als van artikel 18a van de Wte 1995 hier aan de orde is;
      - de Richtlijn Marktmisbruik noopt geenszins tot een beperkte strekking van het effectentypische gedragstoezicht. Uit de overwegingen 34 en 35 van de considerans bij die richtlijn volgt juist dat een ruim toepassingsbereik voor ogen heeft gestaan;
      - aan het bestreden besluit ligt wel degelijk een belangenafweging ten grondslag. In dit verband is van belang dat in bezwaar door eiseres is aangevoerd dat zij doende was de nog resterende rechtstreekse beleggingen om te zetten in ‘vrije hand’-beheersovereenkomsten. Het gaat dan niet aan om, indien bij de heroverweging daarmee rekening wordt gehouden door daar een termijn aan te verbinden, in beroep alsnog aan te voeren dat eiseres nog doende is met die omzetting en dat die voorwaarde voor haar onacceptabel is;
      - uit een oogpunt van rechtszekerheid is geen terugwerkende kracht gegeven aan de ontheffing, die overigens ook ten dele belastend is omdat er een voorwaarde aan is verbonden.  
    
    
    2.6	Beoordeling
    
    Ingevolge artikel 21 van de IWft in verbinding met artikel 1:110, eerste lid, van de Wft is de rechtbank bevoegd over het beroep in eerste aanleg te oordelen.
    
    De rechtbank begrijpt uit artikel 48, zesde lid, van de IWft mede in het licht van de wetsgeschiedenis van die wet (TK 2005-2006, 30 658, nr. 3, p. 2, 5-6) dat indien een ontheffing als bedoeld in artikel 18b van de Wte 1995 is verleend vanaf een datum gelegen voor 1 januari 2007, die ontheffing eerst vanaf die datum doorwerkt als een ontheffing als bedoeld in artikel 5:68 van de Wft en dat een geschil omtrent een dergelijke ontheffing beoordeeld dient te worden aan de hand van de materiële bepalingen zoals die golden onder het oude recht.
    
    Eiseres is een ondernemingspensioenfonds dat per 1 december 2003 valt onder de reikwijdte van artikel 18a van de Wte 1995. Tussen partijen is in geschil in hoeverre verweerster gehouden was eiseres een ontheffing te verlenen en vanaf welk tijdstip. Daarbij is de voorvraag aan de orde gesteld of verweerster terecht het standpunt inneemt dat eiseres in de periode in geding, te weten 1 december 2004 tot 1 december 2005, niet viel onder het bereik van de Vte 1995. Immers, indien eiseres van rechtswege viel onder een generieke vrijstelling kwam verweerster niet de bevoegdheid toe tot het verlenen van (partiële) ontheffing onder al dan niet daaraan te stellen nadere voorwaarden.
    
    De rechtbank is van oordeel dat de Minister met de hier van toepassing zijnde bepalingen van de Vte 1995 is gebleven binnen het bereik van artikel 18b van de Wte 1995. Het opnemen in artikel 18a, eerste lid, van de Vte 1995 van een grenswaarde van  € 20 mln evenals het daarin niet uitzonderen van andere transacties dan overheidsobligaties kan niet leiden tot het oordeel dat de Minister de vrijstellingregeling in strijd met het in artikel 3:4, tweede lid, van de Awb besloten liggende verbod van willekeur heeft vastgesteld. In dit verband moet voorts in aanmerking worden genomen dat verweerster de bevoegdheid wordt gelaten om buiten de in de vrijstellingsregeling genoemde gevallen individuele ontheffing te verlenen van één of meer van de in paragraaf 9a NRg 2002 opgenomen voorschriften. 
    
    Niet in geschil is dat eiseres geen instelling is als bedoeld in artikel 18b of 18c van de Vte 1995. Nu eiseres in 2003 beleggingstransacties in effecten heeft doen verrichten boven de drempelwaarde van € 20 mln valt zij evenmin onder de vrijstelling als bedoeld in artikel 18a van de Vte 1995. Verweerster heeft in dit verband terecht overwogen dat de Vte 1995 geen nader onderscheid maakt bij de in aanmerking te nemen transacties. 
    
    Verweerster heeft aldus terecht een beslissing genomen omtrent het al dan niet verlenen van ontheffing van die voorschriften aan eiseres.
    
    De beslissing terzake die ontheffing berust op een discretionaire bevoegdheid. De vraag ligt aldus voor of verweerster met de in het bestreden besluit vervatte partiële ontheffing, zonder in strijd te komen met artikel 3:4, tweede lid, van de Awb, is gebleven binnen een redelijke belangenafweging. 
    
    Omtrent de reikwijdte van de verleende ontheffing heeft de rechtbank het volgende overwogen.
    
    Het argument van verweerster dat de betrokken regels dienen ter voorkoming van misbruik van kennis en positie en moeten bijdragen aan de integriteit van de effectenmarkt, waar professionele marktspelers als eiseres opereren is op zichzelf valide, maar kan in het geval van eiseres het bestreden besluit niet dragen. 
    
    Onbestreden is immers dat eiseres belegt hetzij via zogeheten ‘vrije hand’-beheersovereenkomsten met individuele vermogensbeheerders, hetzij via participaties in collectieve beleggingsinstellingen die niet tot de handel ter beurze zijn toegelaten en die uitsluitend worden aangeboden aan professionele marktpartijen. Binnen de ‘vrije hand’-beheersovereenkomsten heeft eiseres geen invloed op de transacties. Met betrekking tot de participaties is van de zijde van eiseres ter zitting onbestreden gesteld dat de beleggingscommissie van eiseres slechts advies geeft over risicospreiding en eiseres zelf geen enkele bemoeienis heeft met de door de beheerder van het beleggingsfonds concreet uitgevoerde effectentransacties. Zowel bij het ‘vrije hand’ vermogensbeheer, als bij het in casu gehanteerde collectieve vermogensbeheer zal eiseres dus pas achteraf kennis verkrijgen van de door de beheerder uitgevoerde effectentransacties. Naar het oordeel van de rechtbank volgt hieruit dat er bij eiseres zelf nimmer sprake van misbruik van voorwetenschap kan zijn, zodat het weinig zinvol is van haar te verlangen dat zij met het oog op eventuele toekomstige wijzigingen interne gedragsregels opstelt.
    
    De stelling dat geen enkele financiële instelling kan garanderen dat zij in de toekomst nooit met een koersgevoelige informatie te maken zal hebben acht de rechtbank in dit verband onvoldoende redengevend. Dit geldt immers ook voor instellingen die onder een vrijstelling vallen omdat het transactievolume in het peiljaar minder dan € 20 mln bedroeg. Naar het oordeel van de rechtbank kon voorts het feit dat eiseres de mogelijkheid heeft om haar beleggingsbeleid in de toekomst aan te passen in redelijkheid geen grond zijn voor afwijzing van het ontheffingsverzoek. Verweerster kon immers krachtens artikel 18b, tweede lid, van de Wte 1995 aan de ontheffing beperkingen stellen, zoals eiseres zelf ook heeft gesuggereerd. 
    
    Omtrent de ingangsdatum van de te verlenen ontheffing overweegt de rechtbank het volgende.
    
    Verweerster kan in zijn algemeenheid niet de bevoegdheid worden ontzegd om ontheffing in beginsel niet met terugwerkende kracht - dat wil zeggen voorafgaande aan de aanvraag - te verlenen. Gelet op de omstandigheden van het onderhavige geval had het naar het oordeel van de rechtbank echter alleszins in de rede gelegen dat verweerster enige ontheffing had laten terugwerken tot 1 december 2004.
    
    De rechtbank heeft hierbij het volgende in aanmerking genomen. 
    
    Gelet op de stukken zijn de transactievolumeformulieren telkens pas (verzonden en) ingediend aan het einde van het eerste kwartaal van het jaar volgend op dat waarin de generieke vrijstelling - indien die van toepassing zou zijn geweest - zou zijn ingegaan. Dit betekent dat voor partijen ook pas in de loop van de vrijstellingsperiode die van december 2004 tot december 2005 loopt, duidelijkheid bestond omtrent het al dan niet vallen onder het bereik van artikel 18a van de Vte 1995. Indien een instelling zoals eiseres meent onder een vrijstelling te vallen en zich daarbij beroept op de ratio van de effectentypische gedragstoezichtsregels ligt het in de rede dat zij, indien (achteraf) zou blijken dat de toezichthouder zich op het standpunt stelt dat van vrijstelling geen sprake is, aansluitend een ontheffingsverzoek indient en haar aanvraag relateert aan juist de periode waarop de vrijstelling zou zien. Nu verweerster op een zeer vroeg tijdstip op de hoogte was van het standpunt van eiseres, terwijl verweerster niet op enig moment navraag bij eiseres heeft gedaan of zij subsidiair aanspraak wenste te maken op een ontheffing, acht de rechtbank het gelet op hetgeen hiervoor is overwogen onredelijk om de ontheffing niet te relateren aan de vrijstellingsperiode die aanving op 1 december 2004.
    
    Tenslotte heeft de rechtbank hierbij in aanmerking genomen dat het argument van verweerster dat de belangen van derden er aan in de weg staan dat een ontheffing ingaat vanaf een datum gelegen voor het verlenen van de ontheffing niet of in onvoldoende mate opgaat, nu die belangen blijkbaar evenmin een rol van betekenis spelen bij de vrijstelling. 
    
    Gelet op het vorenstaande is het beroep gegrond, zowel met betrekking tot de omvang als de ingangsdatum van de met het bestreden besluit verleende ontheffing, en zal de rechtbank het bestreden besluit vernietigen wegens strijd met artikel 3:4, tweede lid, van de Awb. Verweerster zal met inachtneming van hetgeen hiervoor is overwogen een nieuwe beslissing op bezwaar dienen te nemen.
    
    
      De rechtbank ziet aanleiding verweerster te veroordelen in de kosten die eiseres in verband met de behandeling van het beroep tot aan deze uitspraak redelijkerwijs heeft moeten  
      maken. De rechtbank bepaalt de proceskosten op € 644,- aan kosten van door een derde 
      beroepsmatig verleende rechtsbijstand. 
    
    
     3	Beslissing
    
    De rechtbank,
    
    recht doende:
    
    verklaart het beroep gegrond,
    
    vernietigt het bestreden besluit en draagt verweerster op opnieuw op het bezwaar te beslissen met inachtneming van deze uitspraak,
    
    bepaalt dat verweerster aan eiseres het betaalde griffierecht van € 276,- vergoedt,
    
    veroordeelt verweerster in de proceskosten tot een bedrag van € 644,-en wijst haar aan als de rechts-persoon die deze kosten aan eiseres moet vergoeden.
    
    
    
      Deze uitspraak is gedaan door mr. R. Kruisdijk voorzitter en mr. D.C.J. Peeck en mr. M. Jurgens, leden.
      De beslissing is, in tegenwoordigheid van mr. drs. R. Stijnen, griffier, uitgesproken in het openbaar op 27 februari 2007.
    
    
    De griffier:			De voorzitter:
    
    
    
    
    
    Afschrift verzonden op:
    
    Een belanghebbende - onder wie in elk geval eiseres wordt begrepen - en verweerster kunnen tegen deze uitspraak hoger beroep instellen bij het College van Beroep voor het bedrijfsleven, Postbus 20021, 2500 EA 's-Gravenhage. De termijn voor het indienen van het beroepschrift bedraagt zes weken en vangt aan met ingang van de dag na die waarop het afschrift van deze uitspraak is verzonden.
    
    NB. In deze uitspraak is het beroep gegrond verklaard en is het bestreden besluit vernietigd. Indien verweerster niet wil berusten in de dragende overwegingen die daar aan ten grondslag liggen, moet tegen deze uitspraak binnen bovengenoemde termijn hoger beroep worden ingesteld.