ECLI:NL:GHAMS:2012:BW0991, Gerechtshof Amsterdam, 05-04-2012, 200.071.997
Gerechtshof Amsterdam — Uitspraak 
Datum: 2012-04-05 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht

Samenvatting: De Ondernemingskamer heeft geoordeeld dat uit het onderzoeksverslag blijkt van wanbeleid van Fortis N.V. in de periode vanaf september 2007 tot en met september 2008 met betrekking tot de uitvoering van haar solvabiliteitsplanning in 2008, de informatieverschaffing over haar 
        subprime-portefeuille in het emissieprospectus van 20 september 2007 en de trading update van 21 september 2007, alsmede met betrekking tot haar communicatiebeleid in deze periode.
      
      
      De Ondernemingskamer heeft voorts het besluit van de algemene vergadering van aandeelhouders van Fortis N.V. van 29 april 2008 tot het verlenen van decharge aan het bestuur voor het in 2007 gevoerde beleid gedeeltelijk vernietigd.

GERECHTSHOF TE AMSTERDAM
      ONDERNEMINGSKAMER
    
    
    
    
    BESCHIKKING in de zaak met nummer 200.071.997/01 van
    
    
    
      1.	de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid
       	VEB NCVB,
       	gevestigd te 's-Gravenhage,
      2. 	R. PHILIPS,
       	wonende te Cuijk,
      3. 	W.J.C. MEINE JANSEN,
       	wonende te Ravenswaaij,
      4.	H.J.G. DE RUIJTER,
       	wonende te Maasmechelen, België,
      5. 	de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
       	PLUVEZO B.V.,
       	gevestigd te Meerlo,
      6.	de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid 
       	DAALVESTE PENSIOEN B.V.,
      	gevestigd te Valkenswaard,
      7.	J.A.M. VAN DAAL-DIELIS, 
       	wonende te Valkenswaard,
      8.	W.J.J. VAN DAAL,
       	wonende te Valkenswaard,
      VERZOEKERS,
      advocaat: mr. G.T.J. Hoff, kantoorhoudende te Amsterdam, 
    
    
    
    t e g e n 
    
    
    
      de naamloze vennootschap 
      AGEAS N.V., voorheen FORTIS N.V.,
      gevestigd te Utrecht,
      VERWEERSTER,
      advocaten: mr. H.J. de Kluiver en mr. M.F. Poot, kantoorhoudende te Amsterdam,
    
    
    
    e n  t e g e n
    
    
    
      de stichting
      STICHTING INVESTOR CLAIMS AGAINST FORTIS,
      gevestigd te Amsterdam,
      BELANGHEBBENDE,
      advocaat: mr. J.H.B. Crucq, kantoorhoudende te Amsterdam.
    
    
     
    1.	Het verloop van het geding
    
    
      1.1	De Ondernemingskamer zal partijen als volgt aanduiden.
      ?	Verzoekers als VEB c.s.
      ?	Verzoekster sub 1 als VEB
      ?	Verweerster als Fortis
      ?	Belanghebbende als Stichting Investor Claims
    
    
    1.2 De Ondernemingskamer heeft in de met deze zaken samenhangende zaak met rekestnummer 200.015.810/01 OK beschikkingen gegeven op 24 november 2008, 5 december 2008, 9 februari 2009, 8 mei 2009, 26 november 2009, 18 mei 2010, 16 juni 2010 en 25 augustus 2010, en in de onderhavige zaak op 16 maart 2011 en 16 juni 2011. Voor het verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer in de eerste plaats naar die beschikkingen.
    
    1.3 Bij de beschikking van 24 november 2008 heeft de Ondernemingskamer – voor zover hier van belang – een onderzoek bevolen naar het beleid en de gang van zaken van Fortis, thans Ageas N.V. geheten, over de periode vanaf 29 mei 2007. Bij de beschikking van 5 december 2008 heeft de Ondernemingskamer dr. F.J.G.M. Cremers, mr. C.E. Drion en drs. C.J.M. Scholtes aangewezen als onderzoekers. 
    
    1.4 Bij de beschikking van 16 juni 2010 heeft de Ondernemingskamer bepaald dat het door de onderzoekers uitgebrachte verslag van het door hen uitgevoerde onderzoek (verder het onderzoeksverslag), tezamen met de bijlagen C-97, C-98 en C 99 ter griffie van de Ondernemingskamer ter inzage ligt voor een ieder en dat de overige bijlagen (hierna de overige bijlagen te noemen) ter griffie van de Ondernemingskamer ter inzage liggen voor belanghebbenden. 
    
    
      1.5 VEB c.s. hebben bij op 16 augustus 2010 per fax en daags nadien in papieren vorm ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verzoekschrift met bijlagen aan de Ondernemingskamer verzocht 
      a. te verstaan dat er bij Fortis in de periode vanaf 20 september 2007 tot en met 29 september 2008 sprake is geweest van wanbeleid zoals nader uiteengezet in het verzoekschrift, 
      b. bij wijze van voorziening het besluit van de algemene vergadering van aandeelhouders van Fortis van 29 april 2008 tot het verlenen van decharge aan het bestuur voor het in 2007 gevoerde beleid te vernietigen en
      c. Fortis te veroordelen in de kosten van het geding.
    
    
    1.6 Fortis heeft bij op 24 januari 2011 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met bijlagen aan de Ondernemingskamer verzocht het verzoek van VEB c.s. af te wijzen met veroordeling van hen in de kosten van het geding.
    
    
      1.7 Stichting Investor Claims heeft bij brief van 21 januari 2011, op diezelfde dag ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen, aan de Ondernemingskamer een verzoek gedaan, dat zij bij brief van 28 januari 2011, op diezelfde dag ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen, heeft aangevuld. Aldus aangevuld verzoekt zij de Ondernemingskamer, zakelijk weergegeven,
      a. Stichting Investor Claims aan te merken als belanghebbende in de tweede fase van de enquêteprocedure tegen Fortis en haar te vergunnen tijdens de mondelinge behandeling als belanghebbende het woord te voeren,
      b. Stichting Investor Claims aan te merken als belanghebbende als bedoeld in voormelde beschikking van 16 juni 2010 voor wie ook de overige bijlagen ter inzage liggen en
      c. de verzoeken van VEB c.s. toe te wijzen.
    
    
    1.8 Na door Fortis gevoerd verweer heeft de Ondernemingskamer bij haar beschikking van 16 maart 2011 – beslissende op de verzoeken hiervoor 1.7 onder a – Stichting Investor Claims ter zake van de verzoeken van VEB c.s. als belanghebbende aangemerkt en het verzoek hiervoor 1.7 onder b afgewezen, een en ander zoals nader in die beschikking overwogen. 
    
    1.9 Stichting Investor Claims heeft bij op 7 april 2011 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift, haar in 1.7. onder c vermelde verzoek herhalend, aan de Ondernemingskamer verzocht het verzoek van VEB c.s. toe te wijzen, met veroordeling van Fortis in de kosten van het geding.
    
    1.10 Op 14 april 2011 heeft Fortis een ‘Aanvullende toelichting bij verweerschrift en additionele producties’ ter griffie van de Ondernemingskamer ingediend. De Ondernemingskamer heeft het daartegen door VEB c.s. opgeworpen bezwaar verworpen. Fortis heeft bij de schriftuur een aanvulling op haar verweer gegeven en enige producties overgelegd.
    
    1.11 De verzoeken van VEB c.s. en het verzoek hiervoor vermeld in 1.9 van Stichting Investor Claims zijn behandeld ter openbare terechtzitting van 26 en 28 april 2011. Bij die gelegenheid hebben mr. Hoff voornoemd en mr. J.M.K.P. Cornegoor, advocaat te Amsterdam, (VEB c.s.), mrs. De Kluiver en Poot voornoemd en mr. J.W.M.K. Meijer, advocaat te Amsterdam, (Fortis) en mr. Crucq voornoemd (Stichting Investor Claims) de standpunten van partijen aan de hand van telkens onderscheidenlijk op 26 en op 28 april 2011 tevoren aan de Ondernemingskamer en de andere partijen overgelegde aantekeningen nader toegelicht. Bij die gelegenheid hebben VEB c.s. nog enige tevoren aan de Ondernemingskamer en aan partijen toegezonden producties overgelegd. Voorts hebben de advocaten vragen van de Ondernemingskamer beantwoord.
    
    
    2. Feiten
    
    
      2.1 De Ondernemingskamer blijft bij hetgeen zij in haar beschikking van 24 november 2008 (LJN: BG5150, ARO 2008, 188) onder punt 2 ten aanzien van de feiten heeft overwogen, behoudens de navolgende correcties.
      - Ad 2.6: in april 2007 is het bod aangekondigd. Op 20 juli 2007 is het bod uitgebracht (onderzoeksverslag 1388).
      - Ad 2.9: het consortium van Fortis, Royal Bank of Scotland Group en Banco Santander S.A., hierna het Consortium te noemen, heeft op 2 november 2007 meegedeeld dat na afloop van de na-aanmeldingstermijn op 31 oktober 2007 98,8% van de aandelen is aangemeld (onderzoeksverslag 1582).
      De Ondernemingskamer zal de feiten waar nodig – mede aan de hand van het onderzoeksverslag (inclusief de daarbij behorende bijlagen) – bij de beoordeling van de stellingen van partijen aanvullen.
    
    
    
      2.2	In het navolgende zullen – onder meer – de volgende aanduidingen/afkortingen worden gebruikt.
      -	ABO	Accelerated Bookbuilding Offer
      -	AC	Audit Committee
      -	AFM	Autoriteit Financiële Markten
      -	CBFA 	Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen, de Belgische toezichthouder
      -	CDO	Collateralized Debt Obligation
      -	CSA	Consortium Shareholders Agreement
      -	DNB 	De Nederlandsche Bank 
      -	ERCC	Executive Risk and Capital Committee
      -	ExBo	Executive Committee van Fortis Bank
      -	ExCo	Executive Committee van Fortis
      -	Fortis Bank	Fortis Bank SA/NV
      -	HBU	Hollandse Bank Unie NV
      -	KGI	Koersgevoelige informatie
      -	MoU	Memorandum of Understanding
      -	Pleitnota	de toelichting bij de mondelinge behandeling in eerste termijn (26 april 2011) van de desbetreffende partij, tenzij uitdrukkelijk "repliek" of "dupliek" (28 april 2011) is vermeld
      -	Pleitnota in dupliek	de toelichting van Fortis bij de mondelinge behandeling op 28 april 2011 (op het desbetreffende stuk staat "Repliek in pleidooi" vermeld)
      -	RCC	Risk and Capital Committee
      -	RMBS	Residential Mortgage Backed Securities
      -	RvB	Raad van Bestuur
      -	Verweerschrift	het verweerschrift van Fortis, tenzij uitdrukkelijk anders vermeld
      -	Verzoekschrift	het verzoekschrift van VEB c.s.
    
    
    2.3	In het navolgende zullen voorts de volgende personen als volgt worden vermeld:
    
    
      -	F.R.J. Dierckx		Dierckx
      -	A.M. Kloosterman	Kloosterman
      -	M.R.J.M.G. Lippens	Lippens
      -	L. Machenil		Machenil
      -	G.H. Mittler		Mittler
      -	J. Quaetaert		Quaetaert
      -	H.C.L. Verwilst		Verwilst
      -	J.P.F.C. Votron		Votron
    
    
    
    3. Het onderzoeksverslag
    
    3.1 Bij haar beschikking van 24 november 2008 heeft de Ondernemingskamer – zoals hiervoor opgemerkt – een onderzoek bevolen naar het beleid en de gang van zaken van Fortis over de periode vanaf 29 mei 2007 en wel, aldus rechtsoverweging 3.15, in het bijzonder ten aanzien van het beleid en de gang van zaken vanaf die datum met betrekking tot de financiering van de deelname van Fortis in de overname van ABN Amro, het beleid en de gang van zaken wat betreft de verschillende door haar gegeven publieke verklaringen zoals bedoeld in 3.11 van de beschikking en het beleid en de gang van zaken met betrekking tot de in dit geding aan de orde gestelde, door onderscheidenlijk met toezichthouders en overheden geïnitieerde onderscheidenlijk uitgevoerde transacties die hebben plaatsgevonden in de periode van 26 september 2008 tot en met 7 oktober 2008.
    
    3.2 Het daarop uitgebrachte onderzoeksverslag bevat een gedetailleerd chronologisch overzicht van het verloop van de door onderzoekers vastgestelde feiten en omstandigheden ten aanzien van Fortis (onderzoeksverslag 81). Daarnaast bevat het een analyse van die feiten en omstandigheden alsmede daarop gebaseerde bevindingen van onderzoekers.
    
    3.3 Anders dan Fortis meent (verweerschrift 4.3.2), kan niet worden gezegd dat onderzoekers in hun onderzoek of in het onderzoeksverslag buiten de grenzen van hun opdracht zijn getreden. De Ondernemingskamer heeft een onderzoek bevolen naar het beleid en de gang van zaken van Fortis over de periode vanaf 29 mei 2007 en dat nader omschreven als hiervoor aangehaald. Een beperking als door Fortis bedoeld – het zou slechts gaan om die nadere omschrijving – valt daarin niet te lezen. Dat blijkt ook uit de afwijzing door de Ondernemingskamer van het verzoek van VEB c.s. om in het onderzoek ook aandacht te doen schenken aan transacties in aandelen Fortis door insiders en de toevoeging dat die afwijzing "uiteraard onverlet (laat) dat de onderzoekers naar gelang van hun bevindingen een onderzoek naar dergelijke handelingen dienstig kunnen achten voor een deugdelijke uitvoering van het onderzoek" (beschikking van 24 november 2008 3.17). Ook kan niet gezegd worden, dat onderzoekers (of de Ondernemingskamer) buiten hun bevoegdheid zijn getreden, doordat het onderzoek dat zich richtte op Fortis, praktisch gesproken ook een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van Fortis SA/NV was. Dat bracht de structuur van de Fortis-groep nu eenmaal mee, zoals de Ondernemingskamer ook reeds in voormelde beschikking onder 3.17 heeft overwogen.
    
    3.4 Zoals hiervoor onder 1.4 opgemerkt, ligt het onderzoeksverslag tezamen met de bijlagen C-97, C-98 en C 99 ter inzage ter griffie van de Ondernemingskamer. Ten tijde van de uitspraak van deze beschikking alsmede tot nader order nadien is het onderzoeksverslag tevens in te zien op de website van Ondernemingskamer, te vinden op www.rechtspraak.nl. De Ondernemingskamer zal de voor de beslissing belangrijkste passages hierna citeren.
    
    
    4. De gronden van de beslissing: algemene opmerkingen
    
    
      Verwijzingen
      4.1 De Ondernemingskamer zal bij haar overwegingen regelmatig verwijzen naar vindplaatsen in de processtukken, de producties en (de bijlagen bij) het onderzoeksverslag. Die verwijzingen dienen niet in beperkende zin te worden opgevat. Ook de relevante passages waarnaar niet is verwezen, zijn vanzelfsprekend in de beoordeling van verzoek en verweer betrokken.
    
    
    
      Criterium
      4.2 De Ondernemingskamer dient te beoordelen of uit het onderzoeksverslag is gebleken dat het door VEB c.s. gestelde handelen of nalaten van Fortis, van haar organen of van degenen die daarvan deel uitmaakten wanbeleid oplevert. Dat zal het geval zijn indien Fortis onzorgvuldig dan wel laakbaar heeft gehandeld/nagelaten en wel zo ernstig dat moet worden geoordeeld dat dat handelen of nalaten in strijd was met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. 
    
    
    Op zichzelf is juist hetgeen Fortis (onder meer in het verweerschrift onder 4.2, 7.1.13, 7.6 en 7.7 en in de pleitnota onder 9 en 54 en volgende) aanvoert, te weten – zakelijk weergegeven – dat de Ondernemingskamer niet geroepen is om te beoordelen of het handelen of nalaten van Fortis leidt tot civielrechtelijke of strafrechtelijke aansprakelijkheid of – bestuursrechtelijk – tot de vaststelling dat de Wet op het financieel toezicht (Wft) is overtreden. Dat betekent bijvoorbeeld dat de antwoorden op de vraag of binnen Fortis informatie als bedoeld in artikel 5:53 lid 1 Wft, koersgevoelige informatie, bekend was en op de vraag of Fortis die informatie gelet op artikel 5:25i lid 2 Wft algemeen verkrijgbaar had moeten stellen, voor het oordeel van de Ondernemingskamer weliswaar kunnen meewegen maar niet (steeds) van doorslaggevende betekenis (hoeven te) zijn. Dit neemt echter niet weg dat de civiel-, straf- en bestuursrechtelijke normen een – al dan niet indirecte – rol kunnen spelen bij de beoordeling of Fortis heeft gehandeld in strijd met voormelde beginselen en of zich op die grond wanbeleid heeft voorgedaan. 
    
    In dit verband merkt de Ondernemingskamer tevens op dat de omstandigheid, dat VEB c.s. en Stichting Investor Claims de vaststelling van wanbeleid nastreven (mede) met het oog op door hen (eventueel) bij de burgerlijke rechter in te stellen vorderingen tot schadevergoeding, niet van belang is. Dit motief doet er immers niet aan af, dat VEB c.s. het verkrijgen van openheid van zaken, één van de doeleinden van het enquêterecht, nastreeft. 
    
    4.3 Bij de beoordeling geldt als uitgangspunt dat het bestuur bij de vervulling van zijn bij wet of statuten opgedragen taken het belang van Fortis en de aan haar verbonden onderneming voorop behoort te stellen en de belangen van alle betrokkenen bij zijn besluitvorming in aanmerking behoort te nemen. Tot die belangen behoren in deze zaak, naast die van – onder meer – de aandeelhouders, ook die van degenen die hun belangen aan Fortis hebben toevertrouwd, zoals spaarders, depositohouders en polishouders.
    
    Bij de beoordeling geldt voorts – vanzelfsprekend – als uitgangspunt dat ondernemen risico's meebrengt. De beoordeling en afweging van die risico's is voorwerp van beleid van het bestuur. De vrijheid die het bestuur daarbij heeft wordt mede beïnvloed door de aard van de onderneming en de mate waarin de diverse stakeholders en – in sommige gevallen – de samenleving als geheel bij de resultaten van dat beleid belang hebben. Gelet op de aard van de door Fortis gedreven onderneming, (onder meer) een bank, en gelet op de voormelde daarbij betrokken belangen rust op het bestuur een bijzondere zorgplicht die risico's steeds zorgvuldig en adequaat in het oog te houden, te beoordelen en bij zijn beleidsafwegingen, besluitvorming en optreden te betrekken. 
    
    Daarbij valt nog op te merken dat banken in het bijzonder afhankelijk zijn van het vertrouwen dat de spaarders, de depositohouders, andere (systeem)banken, de aandeelhouders en het publiek in het algemeen in hen stellen. Ondermijning van dat - voor een goed functioneren van een bank - essentiële vertrouwen brengt grote en onmiddellijke risico's mee voor dat functioneren en daarmee voor de continuïteit van de bank. Dit kenmerk scherpt de zorgplicht van de bank – hier derhalve van Fortis – aan, ook op het punt van een zorgvuldig communicatiebeleid, dat hierna aan de orde zal komen.
    
    
      4.4 Bij een bank als Fortis (Fortis Bank SA/NV) komt daar nog het volgende bij. Door de omvang van haar activiteiten was Fortis diep geworteld in het financieel en economisch verkeer van Nederland en vervulde zij daarin een nutsfunctie. Men noemt een dergelijke bank (thans) ook wel systeembank. De mogelijkheid dat een dergelijke bank onder bepaalde omstandigheden haar rol niet naar behoren kan vervullen, respectievelijk de (dreigende) ondergang van een dergelijke bank, houdt het risico in dat zeer ernstige schade wordt toegebracht aan het financiële systeem en de reële economie (onderzoeksverslag 14). Dit betekent dat het bestuur van Fortis bij zijn beleidsafwegingen en besluitvorming – uiteraard zonder de eerder genoemde bij Fortis betrokken belangen uit het oog te verliezen – ook het algemeen maatschappelijk belang dat gemoeid is met Fortis’ instandhouding diende te betrekken. Dat gold te meer toen Fortis participeerde in de overname van ABN Amro, eveneens een systeembank. Aldus ook de toenmalige president van De Nederlandsche Bank, dr. A.H.E.M. Wellink, in zijn advies van 17 september 2007 aan de minister van Financiën ten aanzien van de verlening van een Verklaring van geen bezwaar (onderzoeksverslag 200 en bijlage C-12 onder 4.2): 
      "In dit verband zij opgemerkt dat dit advies wordt afgegeven onder bijzondere omstandigheden. Niet alleen is sprake van een nog niet eerder voorgekomen casuspositie waarin een consortium van drie banken een systeemrelevante bank wenst over te nemen en op te delen, maar sinds enkele weken ook van grote onzekerheden op de financiële markten. Deze bijzondere omstandigheden brengen een bijzondere verantwoordelijkheid voor alle betrokken partijen met zich mee."
    
    
    
      Hindsight bias
      4.5 Herhaaldelijk waarschuwt Fortis voor het risico van hindsight bias (onder meer verweerschrift 5.5 en pleitnota 11 en volgende). Zij verwijt onderzoekers regelmatig uitspraken te doen with the benefit of hindsight. Onderzoekers zijn zich van dit risico bewust geweest en hebben zich daarvan voortdurend rekenschap gegeven, aldus onderzoekers in het onderzoeksverslag onder 67. De Ondernemingskamer zal het handelen en nalaten van Fortis, van haar organen en van degenen die daarvan deel uitmaakten beoordelen naar de maatstaven die golden ten tijde van dat handelen of nalaten en aan de hand van de kennis en ervaring die Fortis, haar organen en degenen die daarvan deel uitmaakten toen hadden of behoorden te hebben. 
    
    
    Dit laatste leidt nog tot de volgende opmerking. Naarmate op een (rechts)persoon (op een bepaald terrein) een zwaardere verantwoordelijkheid rust, zal hij ook scherper moeten opletten, opdat hem geen voor het voeren van een verantwoord beleid relevante feiten en omstandigheden ontgaan, en zal hij zijn besluitvorming – dan ook – moeten doen berusten op een zorgvuldige informatievoorziening, analyse en beoordeling. Dat betekent dat wat voor de één slechts een hindsight inzicht is, onder omstandigheden voor de ander tot op zekere hoogte foresight inzicht behoort te zijn. Het hiervoor genoemde maatschappelijk belang dat Fortis bij haar besluitvorming in aanmerking dient te nemen scherpt de norm voor hetgeen op dit punt van haar en haar organen in het kader van zorgvuldig bestuur en beheersing van risico's kon worden verwacht, belangrijk aan. Ook dit een en ander heeft de Ondernemingskamer in het navolgende in het oog gehouden.
    
    
      Het "staartrisico"-verweer
      4.6 Fortis heeft aangevoerd dat de financiële crisis die geleid heeft tot – onder meer – de in het onderzoeksverslag beschreven gevolgen voor Fortis moet worden beschouwd als de verwezenlijking van een zogeheten staartrisico (zie bijvoorbeeld verweerschrift 2.1.2, 2.9.3 en 6.3.19). Ter terechtzitting hebben VEB c.s. dit bestreden. Daarbij hebben zij hun in het verzoekschrift ingenomen standpunt gehandhaafd dat de participatie van Fortis in het bod op ABN Amro "een onverantwoorde sprong in het duister" (verzoekschrift 19) was, alsmede dat het "medio september 2007 (…) duidelijk (was) dat de toestand op de kapitaalmarkten zodanig was dat die zeer grote risico's voor de herfinanciering van de koopsom zou meebrengen". Volgens VEB c.s mocht Fortis voor de waardering van haar subprime positie ook niet afgaan op de credit rating agencies (pleitnota in repliek 19). 
    
    
    4.7 De Ondernemingskamer overweegt als volgt. 
    
    Het staartrisico, ook wel black swan, is een risico op financieel onheil waarvan de kans dat het werkelijkheid wordt, statistisch gezien uiterst klein is, maar waarvan de gevolgen (alsdan) zeer ernstig kunnen zijn. Men kan de vraag stellen of het bij de financiële crisis die geleid heeft tot – onder meer – de in het onderzoeksverslag beschreven gevolgen voor Fortis wel om een staartrisico ging en of Fortis – ook al ging het mogelijk om een geringe, maar niettemin niet te verwaarlozen kans – geen rekening had moeten houden met de mogelijkheid van dergelijke gevolgen en, zo ja, of zij dat voldoende heeft gedaan. Onderzoekers hebben echter (kennelijk) geen aanwijzingen gezien voor een van het standpunt van Fortis afwijkende beantwoording van deze vragen en zijn daarom niet (nader) op die vragen ingegaan. Zij hebben tot uitgangspunt genomen dat "de ineenstorting van het wereldwijde vertrouwen in financiële markten na de ondergang van Lehman Brothers niet echt te voorspellen was", en dat "deze crisis als een uiterst onwaarschijnlijk ‘staartrisico’ beschouwd" moest worden (onderzoeksverslag 336), zodat – zo begrijpt de Ondernemingskamer het onderzoeksverslag – Fortis niet kan worden verweten dat zij met dat risico geen rekening hield. 
    
    De Ondernemingskamer ziet in de stellingen van partijen onvoldoende aanleiding om (alsnog) nader op voormelde vragen in te gaan. De Ondernemingskamer zal het uitgangspunt van onderzoekers, dat Fortis niet kan worden verweten dat zij met voormeld risico geen rekening hield, volgen.
    
    
      Het beleid van Fortis SA/NV
      4.8 In haar verweerschrift voert Fortis onder 4.3.4 aan dat de Ondernemingskamer niet bevoegd is een oordeel uit te spreken over het beleid en de gang van zaken van Fortis SA/NV. De Ondernemingskamer zal dat ook niet doen, doch slechts het beleid en de gang van zaken van Fortis beoordelen. Dat het beleid en de gang van zaken van de beide vennootschappen samenvallen, doet daaraan niet af. Dat is – zo overwoog de Ondernemingskamer hiervoor reeds – immers het gevolg van de gekozen vennootschappelijke structuur.
    
    
    
      Niet voor een ieder ter inzage liggende bijlagen
      4.9 Fortis heeft ter gelegenheid van de mondelinge behandeling bezwaar ertegen gemaakt dat VEB c.s. ter zitting "vrijelijk" zouden citeren uit bijlagen bij het onderzoeksrapport voor zover deze niet voor een ieder ter inzage liggen en dat de Ondernemingskamer verwijzingen naar die bijlagen aan haar oordeel ten grondslag zou leggen (pleitnota 23 en 24).
    
    
    De Ondernemingskamer overweegt als volgt. Voor de toepassing van artikel 2:355 BW moeten de bijlagen geacht worden deel uit te maken van het onderzoeksverslag. De Ondernemingskamer zal daarom de bijlagen bij haar beoordeling betrekken en daaruit waar nodig citeren. Daarmee heeft Fortis, die op de voet van artikel 2:353 BW een afschrift van het onderzoeksverslag inclusief de bijlagen ontvangen heeft, – ook met het oog op de voorbereiding van de mondelinge behandeling – rekening kunnen houden, zodat zij niet in haar verdediging is geschaad. Voor zover zij een verwijzing door VEB c.s. naar een of meer bijlagen had willen bestrijden dan wel op bijlagen had willen ingaan of zich daarop had willen beroepen, terwijl de door haar gewenste vertrouwelijkheid haars inziens daartoe een belemmering vormde, had zij dat kunnen aanvoeren en desgewenst op de voet van artikel 27 Rv de Ondernemingskamer kunnen verzoeken de zaak (in zoverre) met gesloten deuren te behandelen. In de pleitnota van Fortis (onder 24) is wel verwezen naar een daartoe strekkend verzoek in een aan de Ondernemingskamer gerichte brief van 20 april 2011 van mr. De Kluiver voornoemd, maar dat verzoek is ter terechtzitting niet uitgesproken en kan daarom niet geacht worden te zijn gehandhaafd. Daargelaten kan worden of een dergelijk verzoek zou zijn toegewezen.
    
    
      Beslissing van 19 augustus 2010 van de AFM
      4.10 Bij beslissing van 19 augustus 2010, derhalve na de deponering van het onderzoeksverslag, heeft de AFM aan Fortis twee bestuurlijke boetes opgelegd en in verband daarmee onder meer het volgende – in de woorden van het persbericht dat van de beslissing deel uitmaakt – beslist (verweerschrift productie 71).
      "Op 21 september 2007 publiceert Fortis, in een persbericht, informatie over de mogelijke invloed van haar blootstelling aan subprime beleggingen op de winst- en verliesrekening. Deze informatie publiceert Fortis tegelijk met een emissie van ruim € 13 miljard. Deze emissie was noodzakelijk om de overname van delen van ABN Amro te kunnen financieren. Het persbericht van 21 september wordt tevens in zijn geheel opgenomen in het emissieprospectus.
    
    
    In het persbericht, en daarmee ook in het emissieprospectus, wordt een bedrag van € 20 miljoen genoemd als te verwachten bijkomend effect op de winst- en verliesrekening over 2007, bij een verslechtering van de subprime markt van twintig procent. Fortis geeft hierbij geen inzicht in de aard en omvang van de blootstelling aan subprime beleggingen.
    
    Daarnaast wordt in het persbericht niet uitgelegd hoe Fortis tot de berekening van dit bedrag is gekomen of wat Fortis met een verslechtering van twintig procent bedoelt. Door alleen een beduidend laag effect van € 20 miljoen te noemen waarbij geen uitleg is gegeven over hoe dit bedrag tot stand is gekomen, was misleiding te duchten bij de beleggers.
    
    Beleggers konden daarmee onvoldoende een inschatting maken van de risico's over de indirecte subprime beleggingen van Fortis en het mogelijke effect hiervan op de waarde van Fortis op de lange termijn. Daarmee heeft Fortis (potentiële) beleggers belangrijke koersgevoelige informatie onthouden. Dit is een overtreding van artikel 5:59, eerste lid, oud Wft (thans opgenomen in artikel 5:25i, tweede lid, Wft)."
    
    Fortis heeft tegen de beslissing bezwaar gemaakt.
    
    De Ondernemingskamer herhaalt hier, dat zij niet geroepen is om te beoordelen of het handelen of nalaten van Fortis leidt tot de vaststelling dat de Wft is overtreden. Dat neemt echter niet weg – ook dat zij herhaald – dat (ook) overtreding van de Wft een – al dan niet indirecte – rol kan spelen bij de beoordeling of zich wanbeleid heeft voorgedaan.
    
    
      Verdere opmerkingen
      4.11 VEB c.s. huldigen, naar de Ondernemingskamer uit hun uiteenzettingen ter terechtzitting begrijpt (pleitnota 2 en volgende en 116), de opvatting
      ? dat Fortis haar verweer niet mag "doseren" door bevindingen van onderzoekers pas in de tweede fase procedure te bestrijden (pleitnota 6), alsmede
      ? dat het Fortis niet vrij staat "geheel nieuwe feiten (aan te dragen) die geen steun vinden in het verslag en die overigens voor de VEB nauwelijks te verifiëren zijn" (pleitnota 8),
      nu zij dat reeds eerder, hangende het onderzoek, had kunnen doen (pleitnota 9; zie ook de pleitnota van Stichting Investor Claims onder 9).
    
    
    De Ondernemingskamer verwerpt deze opvatting. Een dergelijke, algemene, regel kan niet worden aanvaard. Het is op zichzelf wel denkbaar dat zich omstandigheden voordoen op grond waarvan de onderzochte rechtspersoon of een andere belanghebbende door zijn houding in de onderzoeksfase het recht verspeelt bepaalde verweren (alsnog) te voeren. Van dergelijke omstandigheden is hier echter niet gebleken en hetgeen VEB c.s. daartoe hebben aangedragen is onvoldoende.
    
    4.12 Nu VEB c.s. niet hebben verzocht vast te stellen wie voor het door hen gestelde wanbeleid verantwoordelijk is, zal de Ondernemingskamer bij haar beoordeling in het navolgende in de regel zonder nadere aanduiding naar Fortis verwijzen en geen onderscheid maken tussen personen respectievelijk organen van Fortis, die al of niet namens haar besluiten hebben genomen of anderszins handelend zijn opgetreden dan wel nalatig zijn geweest of die bepaalde kennis of informatie, toe te rekenen aan Fortis, hadden of behoorden te hebben.
    
    4.13 Stichting Investor Claims ondersteunt – zakelijk gesproken – de verzoeken van VEB c.s. zoals deze zijn toegelicht in het verzoekschrift en ter terechtzitting. De Ondernemingskamer zal de stellingen van Stichting Investor Claims niet afzonderlijk behandelen: waar de Ondernemingskamer de stellingen van VEB c.s. beoordeelt, moeten ook de stellingen van Stichting Investor Claims geacht worden te zijn besproken. Voor zover Stichting Investor Claims zelfstandige argumenten voor toewijzing van de verzoeken heeft aangedragen, zal de Ondernemingskamer die voor zover nodig wel afzonderlijk bespreken. Voor zover de stellingen van Stichting Investor Claims buiten het door de verzoeken bestreken terrein komen, zal de Ondernemingskamer deze onbesproken laten. 
    
    
    5. Het verzoek
    
    
      5.1 VEB c.s. sluiten hun verzoekschrift onder 58 als volgt af met een opsomming van het wanbeleid dat zich huns inziens heeft voorgedaan.
      "Verzoekers menen dat er bij Fortis sprake is geweest van wanbeleid in de periode vanaf 20 september 2007 tot en met 29 september 2008 doordat: 
    
    
    
      ten eerste:
      (a) Fortis heeft besloten deel te nemen in het openbaar bod op ABN Amro, en/of 
      (b) niet heeft besloten die participatie te staken toen bleek dat de financiering daarvan te riskant was (de Ondernemingskamer leest:) respectievelijk werd, althans,
      (c) doordat Fortis in de periode na het slagen van het openbaar bod geen of onvoldoende prioriteit heeft gemaakt van de uitvoering van de solvabiliteitsplanning; 
    
    
    
      ten tweede:
      (a) Fortis op 20 september 2007 een emissieprospectus heeft gepubliceerd dat op het punt van de blootstelling van Fortis aan de risico’s verbonden aan de zogeheten subprime crisis onjuist en onvolledig en daardoor misleidend was, alsmede door dat prospectus in de periode nadien niet te corrigeren; 
      (b) Fortis niet uiterlijk op 21 mei 2008 de condities van de verkoop van HBU aan Deutsche Bank openbaar gemaakt heeft; 
      (c) Fortis niet uiterlijk op 19 september 2008 bekend heeft gemaakt dat de verkoop van 50% van haar vermogensbeheeractiviteiten aan Ping An geen doorgang zou vinden; 
      (d) Fortis op 13, 22 en 23 mei en 5 en 10 juni 2008 misleidende mededelingen heeft gedaan omtrent haar solvabiliteit en haar voornemen om aandelen te emitteren;
      (e) Fortis pas op 26 juni 2008 haar voornemen tot het uitgeven van aandelen en het schrappen van dividend bekend heeft gemaakt, terwijl het besluit daartoe reeds op 19 juni 2008 was genomen en door bij de publicatie van dat voornemen de werkelijke achtergronden daarvan te verzwijgen; 
      (f) Fortis op 26 september 2008 geruststellende mededelingen over haar liquiditeit en haar solvabiliteit heeft gedaan;
      (g) Fortis pas op 29 september 2008 afschrijvingen ad EUR 5,0 miljard openbaar heeft gemaakt waarvan de noodzaak haar in ieder geval voor een belangrijk deel reeds voordien bekend was." 
    
    
    De Ondernemingskamer zal de onderdelen van deze opsomming hierna achtereenvolgens behandelen. Daarbij zal de Ondernemingskamer steeds de relevante conclusies van onderzoekers aanhalen en daarbij waar nodig de onderscheiden stellingen van partijen betrekken.
    
    5.2 De Ondernemingskamer merkt op, dat VEB c.s. de kritiek die onderzoekers in hun conclusies onder 227 tot en met 232 hebben neergelegd niet zelfstandig aan hun verzoek ten grondslag hebben gelegd. Volgens deze kritiek was het ontbreken van discussie over de risico's verbonden aan het gated approval proces onbegrijpelijk, hadden die risico's en de toen reeds bestaande grote onzekerheden op de financiële markten moeten leiden tot het inbouwen van additionele buffers en heeft Fortis – zo begrijpt de Ondernemingskamer de kritiek – het risico als gevolg van de door de Europese Commissie gestelde HBU-voorwaarde onvoldoende onderkend en hadden haar leidende functionarissen onvoldoende kennis van de relevante HBU-historie. Deze kritiek komt hierna slechts (zijdelings) aan de orde waar dat voor de beoordeling van de onderdelen van voormelde opsomming noodzakelijk is.
    
    5.3 De Ondernemingskamer zal niet ingaan op de (verdere) stellingen van VEB c.s. die niet tot enig verzoek leiden of aan enig verzoek ten grondslag zijn gelegd, zoals de stellingen met betrekking tot de transacties met de overheden (verzoekschrift 53 en volgende). 
    
    
    6. De gronden van de beslissing per onderdeel van het verzoek
    
    
      Ten eerste a: deelname aan het openbaar bod op ABN Amro
      6.1 Volgens VEB c.s. moet wanbeleid worden vastgesteld, omdat Fortis heeft besloten deel te nemen in het openbaar bod op ABN Amro.
    
    
    
      6.2	In § 3.2.1 van het onderzoeksverslag concluderen onderzoekers op grond van hun bevindingen en analyse ten aanzien van "de aanloop tot en met het biedingsbericht" als volgt.
      "175.	Onderzoekers stellen vast dat het besluitvormingsproces binnen Fortis, tot de publicatie van het biedingsbericht, voldoet aan alle daaraan te stellen gebruikelijke eisen met twee kanttekeningen:
      -	Naar de mening van onderzoekers had het vroegtijdig inwinnen van schriftelijk extern advies over de mededingingssituatie en mogelijk ook een vroegtijdige afstemming met de EC voor de hand gelegen.
      -	Tot publicatie van het biedingsbericht had het Consortium geen gedetailleerde due diligence bij ABN AMRO kunnen uitvoeren (en ook later hebben de Consortium-partners hiertoe slechts beperkte mogelijkheden gekregen). Deze omstandigheid van slechts beperkt boekenonderzoek heeft naar de mening van onderzoekers ook tot gevolg gehad dat Fortis weinig kennis had over de positie van HBU binnen ABN AMRO.
      176.	Brouwer van DNB heeft op 29 januari 2010 aan de Commissie De Wit verklaard dat dit beperkte boekenonderzoek hem verbaasd had. Groenink heeft aan de Commissie De Wit verklaard (zie pagina 189 van het Rapport Verloren Krediet) dat het Consortium niet wilde weten hoe ABN AMRO werkelijk in elkaar zat en dat men niet wilde weten wat men kocht. Onderzoekers hebben van deze stellingname geen enkele onderbouwing kunnen aantreffen, integendeel.
      177.	Over de financieringsplannen, voor haar aandeel in de overname door het Consortium, heeft Fortis omstandig gerapporteerd. Dat in dat plan een bedrag ad EUR 8 miljard is opgenomen voor te verkopen activa zonder nadere toelichting achten onderzoekers geen gebrek aan transparantie. Een zekere terughoudendheid kan op zijn plaats zijn, omdat verkoop van bedrijfsonderdelen een gevoelig proces is en teveel openheid tot bijvoorbeeld druk op de prijs kan leiden.
      178.	Bovendien waren er alternatieven in de vorm van securitisatie van delen van de leningportefeuille (de markt zat nog niet op slot), kon ervan worden uitgegaan dat de over te nemen onderdelen van ABN AMRO ook kapitaal zouden inbrengen en dat de onderdelen waarvoor het Consortium geen belangstelling zou hebben te gelde gemaakt zouden kunnen worden. Daarnaast zou de overname van de voor Fortis relevante onderdelen van ABN AMRO geruime tijd in beslag nemen en was er dus tijd om deze plannen nader vorm te geven en te implementeren.
      179.	Onderzoekers constateren dat de strategische onderbouwing een sterk fundament had. De overname en integratie van de beoogde ABN AMRO onderdelen zou de relatief zwakke positie van Fortis in de markt voor private banking en (met name) retail banking in Nederland in een sterke positie doen veranderen. De commercial banking activiteiten paste zeer wel in de Europese strategie van Fortis terwijl de transactie de zwakke funding positie (een structureel tekort van maximaal EUR 70 miljard) aanzienlijk zou versterken met EUR 20-25 miljard.
      180.	Vanzelfsprekend staat of valt deze strategie met de prijs die voor deze bedrijfsonderdelen betaald zou worden. Deze prijs moet in het perspectief gezien worden van de te behalen synergieën. Onderzoekers hebben, anders dan de heer Groenink heeft verklaard bij de Commissie De Wit (zie pagina 192 van het Rapport Verloren Krediet), geen aanleiding om deze prijs, nadrukkelijk geplaatst in de tijd van juli 2007, als excessief te duiden.
      181.	Wel wijzen onderzoekers erop dat het bij overnames bepaald geen gebruik is om de contante waarde van de geschatte synergie-voordelen voor de volle 100% mee te nemen in het overnamebod, ook al meende Fortis zelf, zoals aan onderzoekers in interviews is verklaard, dat zij die voordelen conservatief had ingeschat. Fortis heeft dit wel gedaan en daarmee deze waarde volledig laten toevallen aan de (verkopende) aandeelhouders van ABN AMRO. Dat Fortis hiertoe bereid was, geeft aan hoezeer Fortis gebrand was op de overname van ABN AMRO Nederland."
    
    
    6.3	Volgens VEB c.s. druist het besluit om te participeren in de overname van ABN Amro in tegen de elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Zij menen dat een "oordeel omtrent de beslissing om de overname van ABN Amro door te zetten staat of valt met een beoordeling van het realiteitsgehalte van (de) plannen" (verzoekschrift 12) om haar eigen vermogen volgend op de integratie te versterken door middel van de uitgifte van kapitaalmarktinstrumenten (EUR 5 miljard) en de verkoop van activa en deelnemingen (EUR 8 miljard). Die beoordeling ontbreekt aan het onderzoeksverslag en dat is een tekortkoming. VEB c.s. stellen dat "bij deze stand van zaken (…) ervan (moet) worden uitgegaan dat Fortis met haar participatie in het bod op ABN Amro een onverantwoorde sprong in het duister gedaan heeft". VEB c.s. vervolgen: "kennelijk bestonden er op het moment van de overname nog slechts betrekkelijk vage plannen omtrent de wijze waarop de overname financieel mogelijk zou worden gemaakt". Volgens VEB c.s. nam Fortis "het onaanvaardbare risico dat de financiering niet zou slagen en dat haar continuïteit aldus onmiddellijk in gevaar zou kunnen komen, zoals die in september/oktober 2008 ook daadwerkelijk in gevaar gekomen is" (verzoekschrift 19).
    
    6.4	De Ondernemingskamer overweegt als volgt. 
    
    Gelet op de – in het bijzonder in bovenvermeld citaat – in het onderzoeksverslag opgenomen feiten en omstandigheden en gelet op de constatering van onderzoekers dat "de strategische onderbouwing [Ondernemingskamer: van de participatie in het bod, de financiering inbegrepen] een sterk fundament had" (onderzoeksverslag 179), kan niet worden gezegd dat het besluitvormingsproces binnen Fortis, tot de publicatie van het biedingsbericht (20 juni 2007) niet aan de daaraan te stellen eisen voldeed.
    
    Onderzoekers plaatsen wel kanttekeningen bij het niet tijdig "inwinnen van schriftelijk extern advies over de mededingingssituatie" en het ontbreken van een "vroegtijdige afstemming met de EC" alsmede bij het beperkte bij ABN Amro uitgevoerde due diligence onderzoek waardoor "Fortis weinig kennis had over de positie van HBU binnen ABN AMRO". Als gevolg daarvan heeft Fortis volgens onderzoekers – onder meer – de positie van HBU binnen ABN Amro onvoldoende onderkend. Hoewel deze tekortkomingen zeker niet van geringe betekenis zijn, zijn zij – in het bijzonder gelet op de strategische aard van de beslissing tot participatie – naar het oordeel van de Ondernemingskamer als zodanig onvoldoende om de conclusie te rechtvaardigen, dat het besluit tot participatie in het bod tot overname van ABN Amro wanbeleid oplevert.
    
    Onderzoekers zijn voorts, naar de Ondernemingskamer hen verstaat, van mening dat de financieringsplannen de toets der kritiek kunnen doorstaan. De Ondernemingskamer volgt hen in deze conclusie. Anders dan VEB c.s. menen, brengt de door VEB c.s. gestelde omstandigheid dat het onderzoek op het punt van met name de financieringsplannen onvolledig is – wat daar ook van zij – nog niet mee, dat geconcludeerd moet worden, dat "Fortis met haar participatie in het bod op ABN AMRO een onverantwoorde sprong in het duister (heeft) gedaan" (verzoekschrift 19).
    
    
      6.5	Volgens het biedingsbericht van 20 juli 2007 zou het bod – tegen een prijs van ruim € 24 miljard – aldus worden gefinancierd (onderzoeksverslag 1388):
      -	€ 13 miljard door een aandelenemissie
      -	€ 2 miljard door de uitgifte van Conditional Capital Exchangeable Note’s (een Tier-1-instrument, met een verplichte conversie binnen drie jaar tegen bepaalde voorwaarden en met een voor de emittent aantrekkelijke rentevergoeding)
      -	het restant, te verkrijgen uit de opbrengst van een combinatie van: 
      	"(i)	the issuance of various securities;
       (ii)	the sale of specific non-core assets of Fortis that Fortis may complete prior to the completion of the Offer; and
       (iii)	other internal financial resources including but not limited to cash on Fortis’s balance sheet."
      Wederom anders dan VEB c.s. menen (pleitnota VEB c.s. 12), getuigt de omstandigheid dat het "hele ‘plan’ met betrekking tot het dekken van het resterende solvabiliteitsgat" (resterend na de aandelenemissie) niet "vastomlijnd" was en ook enkele malen werd aangepast (zie onder meer pleitnota VEB c.s. 22), op zichzelf nog niet van onjuist beleid. Gelet op de bevindingen van onderzoekers is immers niet onaannemelijk dat de vermogenspositie en de samenstelling van het vermogen van Fortis en de over te nemen onderdelen van ABN Amro – ook al ging het hier om "de grootste investering uit haar bestaan" (verzoekschrift 14), ja mogelijk zelfs "uit de wereldgeschiedenis" (pleitnota 26) – in het licht van de verdere destijds vigerende omstandigheden het vertrouwen rechtvaardigden dat de beoogde opbrengst daadwerkelijk uit de beoogde bronnen zou (kunnen) worden verkregen, zonder dat deze toen reeds nader waren of moesten worden gespecificeerd. Dat die bronnen ten dele pas na verloop van tijd zouden worden aangesproken, brengt vanzelfsprekend mee, dat het noodzakelijk was bij de overname rekening te houden met de mogelijkheid dat de omstandigheden zich zouden wijzigen. Met onderzoekers gaat de Ondernemingskamer er echter van uit, dat dit ten tijde van de besluitvorming omtrent de participatie ook is gebeurd.
    
    
    6.6	VEB c.s. hebben ook aangevoerd dat Fortis ten tijde van de overname "maar liefst EUR 8,7 miljard aan verdachte kredietproducten op de balans had staan" en dat daarom van haar "verwacht had mogen worden (…) dat zij rekening zou hebben gehouden met substantiële afschrijvingen op haar portefeuille gestructureerde producten." Naar het oordeel van de Ondernemingskamer kan – ook gelet op het hiervoor gekozen uitgangspunt met betrekking tot, kort gezegd, het staartrisico – echter niet worden gezegd, dat de betrokken posities in relatie tot haar balanstotaal van een zodanige omvang en samenstelling waren dat deze Fortis van het uitbrengen van het bod hadden moeten weerhouden. 
    
    
      6.7	In dit verband merkt de Ondernemingskamer op dat niet uit het oog moet worden verloren, dat het feit dat op bevel van de Ondernemingskamer een onderzoek is ingesteld en daarvan verslag is gedaan, niet eraan afdoet dat het aan VEB c.s. is de juistheid van haar stelling dat zich bij Fortis wanbeleid heeft voorgedaan van voldoende – (in de kern) in het onderzoeksverslag besloten liggende – gronden te voorzien en (aldus) voldoende waar te maken. VEB c.s. lijken dit uit het oog te verliezen waar zij opmerken
      -	dat het oordeel "dat het bestuur van Fortis in redelijkheid heeft kunnen komen tot het besluit om te participeren in de overname van ABN Amro (…) wellicht verdedigbaar is, maar in het Verslag onvoldoende onderbouwd wordt en onvoldoende verifieerbaar is" (verzoekschrift 10) en
      -	dat zij "geenszins willen uitsluiten dat Fortis in de loop van deze procedure alsnog zou kunnen aantonen dat haar financieringplannen voldoende vastomlijnd waren en voldoende zekerheid boden", maar dat dit "niet uit het Verslag (blijkt) terwijl de daarin aangedragen verdediging voor de handelwijze van het bestuur tekortschiet, zodat uit het Verslag van wanbeleid blijkt" (verzoekschrift 19).
    
    
    6.8	Ten slotte zij in dit verband nog opgemerkt, dat VEB c.s. niet hebben verzocht op dit punt aanvullend onderzoek te doen. De Ondernemingskamer ziet daartoe ook ambtshalve geen aanleiding.
    
    
      Conclusie
      6.9	De Ondernemingskamer concludeert als volgt. De uit het onderzoeksverslag blijkende feiten en omstandigheden leiden gelet op het hiervoor overwogene naar het oordeel van de Ondernemingskamer niet tot de gevolgtrekking, dat Fortis, door te besluiten tot deelname in het bod tegen de geboden prijs en te financieren overeenkomstig de in het biedingsbericht opgenomen financieringsplannen, heeft gehandeld in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Daarbij heeft de Ondernemingskamer mede in aanmerking genomen, dat het hier ging om een strategische beslissing waarbij Fortis naar het oordeel van de Raad van Bestuur een groot belang had. Een dergelijke beslissing toetst de Ondernemingskamer terughoudend.
    
    
    
      Ten eerste b: geen besluit om de participatie in het bod te staken
      6.10	Volgens VEB c.s. was "hetzij de keuze om te participeren in het bod (…) onverantwoord" (besproken onder Ten eerste a), "hetzij de keuze om die niet af te blazen " (verzoekschrift 20). Volgens VEB c.s. moet – zeker gelet op de conclusie ten aanzien van Ten eerste onder a – wanbeleid worden vastgesteld, omdat Fortis niet heeft besloten de participatie in het openbaar bod op ABN Amro te staken, toen bleek dat de financiering daarvan te riskant was respectievelijk werd (verzoekschrift 58 Ten eerste sub b). Daarbij doelen zij op het niet inroepen van de MAC-clausule. Dit was de aan het bod verbonden voorwaarde dat "met betrekking tot ABN AMRO, Fortis, RBS of Santander geen nadelige verandering van materieel belang (is) opgetreden (‘material adverse change’), met uitzondering van enige nadelige verandering als gevolg van de situatie LaSalle" (productie 19 bij verweerschrift, bladzijde 32, alsmede onderzoeksverslag 1367 en 1469).
    
    
    6.11	In § 3.3.1 van het onderzoeksverslag concluderen onderzoekers op grond van hun daaraan voorafgaande bevindingen en analyse ten aanzien van – onder meer – het niet inroepen van de MAC-clausule als volgt.
    
    "225.	De besluitvorming over het eventueel inroepen van de MAC-clausule is naar de mening van onderzoekers weloverwogen tot stand gekomen en mede gebaseerd op adviezen van zowel interne als externe deskundigen. Voor het inroepen van deze MAC-clausule was geen of nauwelijks ruimte. Onderzoekers hebben, gezien de daarmee gepaard gaande belangenafweging (strategische betekenis, juridische risico’s en mogelijke reputatieschade) en gelet op de feiten en omstandigheden van dat moment, geen kritiek op het besluit van de RvB om de MAC-clausule niet in te roepen."
    
    6.12	VEB c.s. stellen dat deze beoordeling van onderzoekers onbegrijpelijk zou zijn indien er "van een zodanige marktontwikkeling sprake is geweest dat die een materiële vermindering meebracht van de mogelijkheid om het eigen vermogen tijdig voldoende te versterken" (verzoekschrift 20). Dat deed zich volgens VEB c.s. inderdaad voor en Fortis was hiervan op de hoogte, nu "binnen Fortis kennelijk uiterlijk op 4 september 2007 duidelijk was dat de kredietcrisis verregaande beperkingen meebracht in de mogelijkheden om de noodzakelijke financiering aan te trekken, terwijl destijds nog volstrekt onduidelijk was hoe lang die situatie zou voortduren" (verzoekschrift 20). 
    
    6.13	De Ondernemingskamer overweegt als volgt. 
    
    Naar de Ondernemingskamer begrijpt, kon ieder van de deelnemers in het bod zelfstandig gestanddoening van het bod voorkomen, door – uiteraard indien zij daartoe toereikende gronden konden aanvoeren – uiterlijk vóór die gestanddoening een beroep op de MAC-clausule te doen.
    
    
      De Ondernemingskamer verstaat de bevindingen van onderzoekers aldus – zij vermelden dit niet uitdrukkelijk – dat de Raad van Bestuur in de uitgevoerde belangenafweging ook de actuele waarde van de transactie en daarmee de risico's verbonden aan de subprime-crisis, zoals deze vóór de gestanddoening van het bod bekend waren, heeft betrokken. Dat aan die waarde en risico's aandacht is besteed, blijkt ook voldoende uit het onderzoeksverslag met bijlagen. Zo werd in de vergadering van 20 september 2007 van het Risk and Capital Committee (RCC) de mogelijkheid van het inroepen van de clausule besproken maar geconcludeerd dat dit niet verstandig was op grond van de volgende overwegingen, mede betrekking hebbende op "the high value of underlying ABN AMRO assets, the negative market evolution over the last six weeks" en "the financial merits of the transaction" (onderzoeksverslag 1512 en volgende en bijlage A-36 bladzijde 5).
      "The Chairman next enquired whether the Fortis Executive Committee and its consortium partners had considered a possible reduction of the price offered for ABN AMRO. Mr. Votron replied that this had been discussed and considered but that all parties concluded such would seriously dampen the reputation of Fortis, even possibly inviting lawsuits. The MAC clauses had been revisited by lawyers who concluded that it would be very difficult to argue for invoking them. Hence, all consortium partners had concluded that one should go ahead with the set price, recognizing the high value of underlying ABN AMRO assets.
    
    
    Mrs. Quaetaert added that in theory it was not possible to adjust the price of the offer, neither upwards nor downwards. The only option would be to withdraw the offer and introduce a new one. Withdrawal would require invoking the MAC clause, whereas the consortium had considered that there was no reason to invoke the negative market evolution over the last six weeks. Therefore, a further significant deterioration of the situation would be required in order to invoke the MAC clause in the near future. Even in such a case, it would open Fortis up for lawsuits given the investor expectations created. Another scenario allowing to withdraw the offer would be if the 80% tender threshold were not reached or if SEC approvals would not be obtained. At the request of the Chairman, the outside council confirms the view expressed by Mrs. Quaetaert.
    
    The Risk and Capital Committee intensely discussed the relative merits of exposing Fortis to a potential lawsuit as a result of invoking the MAC clause but coupled with the financial/shareholder benefits of realizing a better transaction price versus the status quo.
    
    
      In light of
      -	the consensus of the consortium partners to go ahead with the set price, 
      -	 the inherent value of the underlying ABN Amro assets (untouched by the daily volatility of stock markets,) and 
      -	the financial merits of the transaction (thanks to the accretive nature of the funding and the acceptable ROI confirmed through independent advice), versus the huge litigation and reputation risk that Fortis would be exposed to in case of invoking the MAC clause at this stage, 
      the Risk and Capital Committee concluded in favour of going ahead as planned and not to recommend invoking the MAC clause."
    
    
    
      In de vergadering van de Raad van Bestuur van diezelfde dag (onderzoeksverslag 1518 tot en met 1522 en bijlage A-37 bladzijde 2 en 3) werd – mede aan de hand van schriftelijke adviezen, onder meer van het advocatenkantoor De Brauw Blackstone Westbroek – ook aandacht aan een eventueel beroep op de MAC-clausule besteed. De Raad van Bestuur concludeerde op basis van dit advies en het advies van het RCC alsmede gelet op de herbevestiging van de fairness opinion door Greenhill, die deze opinion eerder had opgesteld, (in de woorden van de voorzitter) 
      that the Board had a continued and shared understanding of Fortis’ positioning in the transaction in the current context, and a continued and shared commitment to go forward.
    
    
    6.14	Op grond van het voorgaande acht de Ondernemingskamer het aannemelijk dat Fortis niet alleen de juridische haalbaarheid van een beroep op de MAC-clausule heeft beoordeeld, maar ook de toen bekende risico's, waaronder die in verband met de subprime-crisis, onder ogen heeft gezien, deze heeft gewogen en heeft geconcludeerd dat zij de MAC-clausule niet zou inroepen. In het licht van het voorgaande kan niet worden gezegd, dat Fortis daarmee onjuist handelde. Die beslissing behoort tot de beleidsvrijheid van de ondernemer. Zij doorstaat de te dezen door de Ondernemingskamer aan te leggen marginale toetsing. Daarbij neemt de Ondernemingskamer mede in aanmerking dat het deel van Fortis’ portefeuille dat destijds in verband met de subprime-crisis redelijkerwijs als kwetsbaar kon worden beschouwd, beperkt was. 
    
    6.15	Bij haar algemene opmerkingen heeft de Ondernemingskamer uiteengezet dat de omstandigheid dat Fortis als een systeembank moet worden beschouwd, de norm voor een zorgvuldige informatievoorziening, analyse en beoordeling ten behoeve van haar besluitvorming aanscherpt. Ook indien de Ondernemingskamer dat in aanmerking neemt, kan – wederom mede gelet op het hiervoor gekozen uitgangspunt met betrekking tot, kort gezegd, het staartrisico – niet worden gezegd, dat Fortis tekort schoot door toen niet (reeds) te onderkennen dat de risico’s verder zouden kunnen gaan dan een weliswaar substantieel maar voor Fortis niet ondraaglijk verlies op die portefeuille. 
    
    
      Conclusie
      6.16	De Ondernemingskamer concludeert dat niet kan worden gezegd, dat Fortis onjuist handelde door vóór de gestanddoening van het bod geen beroep te doen op de MAC-clausule.
    
    
    
      Ten eerste c: onvoldoende prioriteit voor de uitvoering van de solvabiliteitsplanning
      6.17	Volgens VEB c.s. moet wanbeleid ook worden vastgesteld, omdat Fortis in de periode na het slagen van het openbaar bod geen of onvoldoende prioriteit heeft gegeven aan de uitvoering van de solvabiliteitsplanning.
    
    
    Zoals uit deze formulering blijkt hebben VEB c.s. met dit punt – anders dan met Ten eerste, onderdelen a en b – het handelen en nalaten van Fortis na de gestanddoening van het bod op het oog.
    
    6.18	In § 3.4.1 en § 3.6 van het onderzoeksverslag concluderen onderzoekers op grond van hun daaraan voorafgaande analyses en bevindingen ten aanzien van – onder meer – de uitvoering van de solvabiliteitsplanning als volgt.
    
    
      Naar aanleiding van de ontwikkelingen tot en met de publicatie van het persbericht "Fortis versnelt uitvoering solvabiliteitsplan" (onderzoeksverslag 1920) op 26 juni 2008 (§ 3.4.1):
      "285.	Vanaf de jaarwisseling 2007/2008 veranderen de perspectieven voor het financieringsplan van Fortis. Ontwikkelingen op de internationale financiële markten geven aanleiding om drastisch af te schrijven op de CDO-portefeuille waardoor het boekjaar 2007 met een winst wordt afgesloten van EUR 1 miljard minder dan in het plan voorzien. 
      286.	In de ‘look through’ methodiek worden de verwachte solvabiliteitsontwikkelingen op een systematische wijze geïnventariseerd en gekwantificeerd. Hier komen zaken als vereiste toename van de solvabiliteit door autonome groei van het bedrijf (gerelateerd aan de ‘risk weighted assets’), noodzakelijke afschrijvingen en afwaarderingen, geplande/gerealiseerde kapitaalemissies, vrijkomend kapitaal door desinvesteringen en andere zogenoemde ‘capital relief’ transacties zoals securisatie van leningen, de impact van de afsplitsing en integratie van de ABN AMRO onderdelen aan de orde. Uitgangspunt voor deze planningsmethodiek was de doelstelling om bij volledige separatie en integratie van de voor Fortis bestemde onderdelen van ABN AMRO te voldoen aan de solvabiliteitsdoelstelling van 6% (Core Tier 1) op groepsniveau. Dit resulteert in een Core Tier 1 van 7% op bankniveau door de dubbele leverage (schulden op groepsniveau die als Tier 1 capital werden doorgezet naar de Bank).
      287.	Onderzoekers hebben vastgesteld dat in deze look through opstelling, zoals die vanaf januari 2008 met regelmaat werd opgesteld, geen buffer werd opgenomen, in de zin van een extra reserve, om sterk negatieve scenario’s te kunnen overleven. Naast een ‘base case’ werd echter wel een ‘stress case’ uitgewerkt. De gedachtegang achter het ‘stress scenario’ had echter vooral betrekking op tegenvallers zoals een verdere daling van aandelenkoersen, snellere groei van het bankbedrijf, lagere opbrengsten uit desinvesteringen of kapitaalemissies veroorzaakt door marktomstandigheden. Een ‘worst case’ scenario voor een lagere waardering van ‘structured credits’ en met name CDO’s ontbreekt echter.
      288.	Ook zijn in de ‘base case’ nog onzekere posten opgenomen zonder dat daarvoor extra reserves of financieringsplannen worden aangewezen (zie hiervoor het memo van Mittler van 9 juni 2008 (Bijlage C-37)). Alhoewel in de ‘stress case’ met tegenvallers en onzekerheden in de projecties rekening is gehouden kunnen onderzoekers, ook rekening houdend met ‘hindsight bias’, deze ‘stress cases’ niet kwalificeren als een scenario waarbij in voldoende mate met negatieve ontwikkelingen rekening wordt gehouden. 
      289.	Bij de beoordeling van de financieringsplannen moet echter wel betrokken worden dat Fortis geruime tijd beschikbaar had om de financiering rond te krijgen. Afsplitsing van de strategisch relevante onderdelen van ABN AMRO was stapsgewijs voorzien in 2008 en zou worden afgerond in 2009. Aan het nemen van uitstel van de benodigde acties, hetzij om inhoud te geven aan de plannen dan wel om alternatieven in ogenschouw te nemen, zijn risico’s verbonden. Dit geldt te meer daar op de financiële markten vanaf september 2007 een groeiende onrust en toenemende onzekerheden manifest werden.
      290.	Reeds in 2007 was de markt voor ‘capital relief’ via securitisatie geleidelijk aan het opdrogen, om begin 2008 nagenoeg stil te vallen. Transacties die nog plaats vinden, blijven op eigen boek staan en hebben dan als achtergrond om ‘collateral’ te ontwikkelen om liquiditeiten te genereren.
      291.	De waarderingen voor ‘structured credits’ en met name de CDO’s lagen onder zware druk. Door gebrek aan vertrouwen en ontbreken van liquiditeit waren ten dele geen marktprijzen van deze beleggingen meer beschikbaar en diende de waarde meer en meer te worden vastgesteld op basis van theoretische waarderingmodellen.
      292.	Ook de markt voor hybrid capital’ wordt na het eerste kwartaal van 2008 steeds moeilijker toegankelijk. De plaatsing van NITSH-1 verloopt nog succesvol, maar de plaatsing van de perpetuele schuld op 23 mei 2008 is met de hakken over de sloot gelet op het beperkte bedrag waarvoor wordt ingeschreven. Ook laten ratinginstituten, analisten en toezichthouders blijken dat zij hun eisen en normen voor de kapitalisatie van banken willen gaan aanscherpen.
      293.	In dit beeld van de ontwikkelingen op de financiële markten is duidelijk dat het Fortis-financieringsplan meer en meer moet gaan leunen op desinvesteringen, een component van het plan waarvan Merrill Lynch al in mei 2007 had gezegd:
      “The weakest component is the asset sale, as investors will wonder whether assumptions had been set realistically with respect to both speed and amount of sales execution.”.
      294.	Tot eind juni 2008 worden twee belangrijke plannen op de rails gezet, namelijk de joint venture met Vinci met betrekking tot Interparking (zoals aangekondigd op 4 maart 2008) en de joint venture voor het asset management bedrijf met Ping An (zoals aangekondigd op 2 april 2008).
      295.	Voortgang van het eerste plan verloopt, mede door wijzigingen in de door Fortis nagestreefde structuur van de transactie met Vinci, traag en gaat uiteindelijk niet door. Onderzoekers hebben geen aanwijzingen gevonden dat in de periode tot en met eind juni 2008 in het ExCo, in de RCC of in de RvB zware druk op deze verkoop wordt gezet.
      296.	Met name voor de nagestreefde joint venture met Ping An zou, gelet op de inhoud van het contract (de ‘long stop date’) en de wereldwijd dalende aandelenkoersen (aangezien er een directe relatie is tussen de waardering van de joint venture en het niveau van de aandelenkoersen omdat het grootste element in de waardering de marktwaarde van de portefeuille is), naar de mening van onderzoekers een extra solvabiliteitsbuffer moeten worden aangelegd om de onzekerheden te mitigeren. Daarentegen wordt het financieringsplan extra belast door het besluit om het aandeel van Delta Lloyd in de joint venture met ABN AMRO te verwerven.
      297.	Inmiddels nemen de risico’s voor afwaardering van de CDO-portefeuille toe. Bij het afsluiten van het tweede kwartaal 2008 moet een afschrijving ten laste van het resultaat worden genomen van EUR 363 miljoen en neemt de druk toe om bij de waardering meer en meer rekening te houden met de waarde uit de theoretische waarderingsmodellen. Bovendien wordt duidelijk dat de EC-remedies een gat slaan in het financieringsplan van EUR 1,2 miljard. Aandelenkoersen dalen wereldwijd. De eerste klappen worden opgevangen door ingebouwde ‘filters’ (derivaten-constructies). Koersdalingen gaan, na een korte opleving in maart tot medio mei 2008, versterkt door en zetten de solvabiliteit van het verzekeringsbedrijf onder druk.
      298.	Hoewel Fortis te allen tijde aan de wettelijke solvabiliteiteisen heeft voldaan gaan de uitkomsten van het ‘look through’ financieringsplan er grimmig uitzien. Waar in januari 2008 nog geen solvabiliteitstekorten werden voorzien, wordt per 23 mei 2008 wel een tekort voorzien voor ultimo 2008 van resp. EUR 2,5 miljard (‘base case’) en EUR 8,7 miljard (‘stress case’). Voor ultimo 2009 (na afronding van het integratieplan voor alle ABN AMRO onderdelen zelfs van resp. EUR 3,1 miljard (‘base case’) en EUR 11,3 miljard (‘stress case’). In het persbericht van 26 juni 2008 wordt na langdurige discussie in de ERCC, ExCO, RCC en RvB het persbericht onder de titel “Fortis versnelt uitvoering solvabiliteitsplan” gepubliceerd met de volgende additionele maatregelen:
      -	aandelenemissie van EUR 1,5 miljard;
      -	capital relief transacties van EUR 1,5 miljard inhoudende securisatie en sale and lease back constructies
      -	verkoop van non-core assets van EUR 1,5 miljard
      -	geen uitbetaling van interim dividend over 2008 voor een bedrag van ca. EUR 1,3 miljard
      -	geen uitbetaling van een finaal dividend in contanten over 2008 in 2009 voor een bedrag van ca. EUR 1,3 miljard
      299.	Dit pakket aan maatregelen tot een totaal bedrag van circa EUR 7 miljard veroorzaakt een schok in de markt. Retailbeleggers verzetten zich met name tegen de dividendmaatregelen, terwijl professionele beleggers betwijfelen of de omvang van het pakket volstaat. Hierbij vermelden onderzoekers dat Fortis voorbij is gegaan aan het advies van Morgan Stanley om een aandelenemissie van EUR 3 tot EUR 3,5 miljard te plaatsen. Ook zetten professionele beleggers vraagtekens bij de beoogde omvang van en het ‘commitment’ van Fortis om bedrijfsonderdelen af te stoten. Als gevolg hiervan wordt het vertrouwen van de financiële markten in Fortis door dit pakket niet hersteld maar brokkelt dit verder af.
      300.	Onderzoekers zijn van mening dat de op 26 juni 2008 gepubliceerde maatregelen lang op zich hebben laten wachten en niet overtuigend zijn gecommuniceerd. Belangrijker is echter dat de in toenemende mate noodzakelijke verkoop van substantiële activa almaar uitblijft en ook binnen het pakket aan maatregelen niet concreet gemaakt wordt. 
      301.	Onderzoekers stellen vast dat het versnelde solvabiliteitsplan van 26 juni 2008 het vertrouwen in Fortis niet heeft hersteld. Of concrete verkoop van substantiële bedrijfsonderdelen (de kroonjuwelen of het tafelzilver) dit had kunnen voorkomen zal altijd ongewis blijven. Vast staat dat dergelijke plannen niet tot wasdom zijn gekomen. Het vertrek van Votron en Mittler dat volgde op de bekendmaking van de plannen van 26 juni 2008 en de benoeming van Verwilst deden het inmiddels geschonden vertrouwen niet terugkeren. Ook bracht de wisseling van CEO geen versnelling teweeg van de in toenemende mate noodzakelijke verkoop van activa."
    
    
    
      Naar aanleiding van de periode 26 juni tot 26 september 2008 (§ 3.6):
      "334.	Onderzoekers onderkennen dat Fortis niet de enige financiële instelling is die in 2008 in moeilijkheden is geraakt door verslechterende omstandigheden op de financiële markten in 2008. Wel heeft Fortis zich in een periode van 1½ jaar (tussen april 2007 en september 2008) in een bijzondere situatie geplaatst, waarmee bijzondere problemen samenhingen, die beide nog eens als volgt kunnen worden samengevat:
      -	Deelneming in een complexe overname van ABN AMRO. De grootste overname in de financiële wereld ooit, die ook nog gepaard gaat met een opsplitsing in drieën gevolgd door verdere deelverkopen.
      -	Fortis verbindt zich om voor EUR 24 miljard deel te nemen in het Consortium, een bedrag ter grootte van 50% van haar beurswaarde op dat moment;
      -	De integratie van de ABN AMRO transactie, die in haar omvang voor Fortis aanzienlijk te noemen was;
      -	De hoogte en snelheid van de noodzakelijk te bereiken synergieën;
      -	De negatieve financiële gevolgen van de verkoop van HBU c.s. aan Deutsche Bank;
      -	De realisering dat de synergievoordelen van de overname van ABN AMRO in de tijd later komen dan de te nemen noodzakelijke eenmalige reorganisatiekosten;
      -	De dreigende vertraging die Fortis oploopt met de integratie van ABN AMRO, bijvoorbeeld vanwege de door de EC vereiste verkoop van enige onderdelen in Nederland; 
      -	Als gevolg hiervan dreigt ook vertraging bij het realiseren van de noodzakelijk te bereiken synergieën.
      -	Grote commotie op de financiële markten vanwege het persbericht van 26 juni 2008;
      -	Moeilijkheden bij het op peil brengen van de look through solvabiliteit met als gevolg een teruglopend vertrouwen in Fortis, met gevolgen voor de liquiditeitspositie van de bank;
      -	Allerlei geruchten die met enige regelmaat de ronde doen;
      -	Aftreden van diverse belangrijke bestuurders: Votron (CEO) op 11 juli 2008 en Mittler (verantwoordelijk voor Financiën, Juridische zaken en Risk) op 1 augustus 2008;
      -	Het contact-zoeken op 25 en 27 september 2008 met een aantal andere banken om steun te zoeken;
      -	Problemen met te verkopen assets; belangrijke transacties met Vinci en Ping-An gaan niet door; andere transacties zijn intern wel geïdentificeerd, maar niet bij naam met de markt gedeeld; 
      -	De voorgenomen aankoop van het belang van 51% in de verzekerings-joint-venture met Delta Lloyd voor een bedrag tussen EUR 500 miljoen en 1 miljard;
      -	De afwezigheid van een CEO tussen 19 en 26 september 2008, kort na de ondergang van Lehman Brothers;
      -	In september 2008 komt daar dan nog het aftreden van Verwilst (CEO) op 26 september 2008 en Lippens (Chairman) op 29 september 2008 bij.
      335.	In de maanden juli en augustus 2008 is Fortis vooral met interne problemen bezig (vertrek van Votron en Mittler). Wel wordt met een communicatie-offensief getracht het geschokte vertrouwen van met name kleine aandeelhouders te herstellen. De financiële markten geven daarentegen geen teken van herstel, integendeel. Al op 13 juli 2008 springt de Amerikaanse overheid bij met noodkredieten voor Fannie Mae en Freddie Mac.
      336.	Onderzoekers onderkennen dat de ineenstorting van het wereldwijde vertrouwen in financiële markten na de ondergang van Lehman Brothers niet echt te voorspellen was. In de leer van de waarschijnlijkheid werd deze crisis als een uiterst onwaarschijnlijk “staartrisico” beschouwd. Wel wijzen onderzoekers erop dat interne discussies over additionele maatregelen, met name gericht op desinvesteringen door Fortis, niet effectief zijn geweest. Er bestaat wel een soort long list waarop “non core” bedrijfsonderdelen worden geïnventariseerd, maar bij de uitvoering van bestaande plannen, zoals de Vinci-deal en de overeenkomst met Ping An, worden geen resultaten geboekt. 
      337.	Onderzoekers wijzen op hun eerdere conclusie dat naarmate 2008 vorderde de te verkopen activa een steeds belangrijkere rol gingen spelen in het financieringsplan van Fortis. In 2008 (met name in het derde kwartaal) is er zowel binnen als buiten Fortis diverse malen, mede in het licht van de bijzondere positie waarin Fortis zich bevond, krachtig en met luide stem op geduid dat substantiële verkopen van concrete activa dienden te worden aangekondigd én geëffectueerd teneinde het vertrouwen in Fortis te herstellen. Met betrekking tot enige projecten op het gebied van onroerend goed en in het bijzonder met betrekking tot Interparking concluderen onderzoekers dat Fortis strategisch zwalkend heeft geopereerd. Zo sloot Fortis in maart 2008 een MoU aangaande een joint-venture met Vinci. Vervolgens, in juli 2008, ging men zich in hoofdzaak concentreren op een 100%-verkoop van Interparking om in september 2008 andermaal van koers te veranderen door weer de oorspronkelijke joint-venture met Vinci na te streven. Uiteindelijk is de verkoop van Interparking niet tot stand gekomen. 
      338.	Onderzoekers menen per saldo te kunnen spreken van een onvoldoende effectief opereren van Fortis rond het desinvesteringsbeleid. 
      339.	Ook dringt de conclusie zich op – en dit hangt met het voorgaande samen doch is daarvan ook te onderscheiden – dat Fortis vanaf het begin veelal optimistische inschattingen heeft gemaakt en gaandeweg in toenemende mate onvoldoende vermogensbuffers heeft ingebouwd om een combinatie van tegenvallers in haar herfinancieringsplannen met een sterk verslechterende wereldeconomie te kunnen opvangen. 
      340.	Met dit alles heeft Fortis, wetend dat reeds sinds medio 2007 diverse financiële instellingen ten onder waren gegaan of ternauwernood gered werden en dat zulks zich in 2008 in toenemende mate voortzette, de kans vergroot op de mogelijkheid dat ook zijzelf in moeilijkheden zou geraken. Dat zich vervolgens een crisis heeft voorgedaan die niet in die tijd binnen RvB of ExCo als een reëel voorzienbaar risico behoefde te worden beschouwd, doet daaraan niet af."
    
    
    
      6.19	VEB c.s. nemen de kritiek van onderzoekers ten aanzien van "onvoldoende effectief opereren van Fortis rond het desinvesteringsbeleid" (onderzoeksverslag 338), het inbouwen van "onvoldoende vermogensbuffers" (onderzoeksverslag 339) en het "strategisch zwalkend" opereren ten aanzien van Interparking (onderzoeksverslag 337) over en merken in verband daarmee nog het volgende op (verzoekschrift 21).
      "Gesteld reeds dat de overname van onderdelen van ABN Amro als zodanig verdedigbaar was, dan is dat slechts zo op voorwaarde dat het bestuur zich realiseerde dat Fortis zich met die overname aan significante risico’s blootstelde en dat het bestuur van het beheersbaar maken en indammen van die risico’s haar absolute prioriteit gemaakt zou hebben. Uit het verslag blijkt dat dat niet gebeurd is. Integendeel: het onderwerp lijkt van ondergeschikt belang te zijn geworden, ook toen vanuit lagere echelons noodsignalen naar de top werden gestuurd. Niet blijkt dat de kapitaalmarkttransacties en desinvesteringen die nodig waren om de solvabiliteit te herstellen ooit de aandacht hebben gekregen die zij verdienden. Gezien de risico’s die de overname van ABN Amro meebracht zou het voor de hand gelegen hebben dat de CEO zich specifiek op dit dossier toegelegd zou hebben en daartoe andere portefeuilles zou hebben afgestoten. In werkelijkheid is er zelfs geen enig lid van de raad van bestuur specifiek met de bewaking van de uitvoering van het solvabiliteitsplan belast. Fortis achtte zich met het slagen van het bod op ABN Amro de winnaar, terwijl de werkelijke strijd toen juist begon. Deze combinatie van zelfoverschatting en indolentie kwalificeert als wanbeleid." 
    
    
    6.20	Fortis voert in de eerste plaats aan dat onderzoekers een groot deel van de ExCo en ExBo vergaderingen waarin het desinvesteringsbeleid aan bod kwam, in het geheel niet in het onderzoeksverslag hebben besproken. Fortis noemt vergaderingen van 16 januari, 27 februari, (de Ondernemingskamer leest:) 23 april, 5 mei, 9 mei, 5 juni, (de Ondernemingskamer leest:) 16 juni, 24 juni, 16 juli, 18 juli, 30 juli, 12 augustus, 27 augustus, 2 september en 10 september 2008 (verweerschrift 10.1.4 en pleitnota 50). Zij heeft de desbetreffende verslagen overgelegd.
    
    6.21	Voorts voert Fortis, samengevat, het volgende aan.
    
    De uitvoering van het solvabiliteitsplan is nauwlettend gevolgd in de verantwoordelijke gremia. Steeds was een van de ExCo leden verantwoordelijk voor de voortgang van een dossier. In het ExCo, onder leiding van de CEO, is de voortgang van de desinvesteringen steeds gemonitord, mede op basis van zogenaamde "M&A trackers" (verweerschrift 10.2.3). Ondanks de verslechterende omstandigheden maakte Fortis voortgang met de geplande desinvesteringen (verweerschrift 10.2.11). Er werd ook daadwerkelijk voortgang geboekt. Op 19 maart 2008 kondigden Fortis en de Chinese verzekeraar Ping An de voorgenomen samenwerking aan (verweerschrift 10.2.15). Op 5 maart 2008 heeft Fortis kunnen aankondigen dat zij een zogenaamd memorandum of understanding met Vinci had gesloten voor een combinatie van de door Vinci en Fortis (via Interparking) uitgeoefende activiteiten op het gebied van publieke parkeerplaatsen (verweerschrift 10.2.13). Fortis heeft ook druk gezet op de onderhandelingen over de totstandkoming van deze joint venture. Er bestond ook interesse van andere partijen voor een algehele verkoop van Interparking (verweerschrift 10.2.34).
    
    Fortis heeft een solvency contingency plan voorbereid waarin mogelijkheden werden besproken om haar look through solvabiliteit verder te versterken met het oog op de integratie van ABN Amro. In juni 2008 werd tot uitbreiding van dit solvency contingency plan besloten (verweerschrift 10.2.22).
    
    Ondertussen breidde de onrust op de financiële markt zich uit. De Amerikaanse overheid kondigde op 13 juli 2008 aan dat zij Freddie Mac en Fannie Mae van een grote kapitaalinjectie voorzag (verweerschrift 10.2.29). Eind juli 2008 besprak het ExBo dat de lijst met te verkopen bedrijfsonderdelen zou worden uitgebreid, opdat voldoende buffers zouden worden opgebouwd om de uitdagende marktomstandigheden te kunnen doorstaan (verweerschrift 10.2.40). Aan het einde van augustus 2008 was met een aantal desinvesteringsprojecten voortgang gemaakt. Wel tekende zich af dat onder de verslechterende marktomstandigheden en onrust op de financiële markt de afronding van de diverse transacties langzamer verliep dan gehoopt, en in sommige gevallen de opbrengst van de transacties onder druk kwam te staan (verweerschrift 10.2.52). Op 7 september 2008 verslechterde de algemene financiële situatie aanzienlijk (verweerschrift 10.2.54) en in het weekend van 13 en 14 september 2008 bereikte de onrust op de financiële markt een hoogtepunt (verweerschrift 10.2.57).
    
    Op 19 september 2008 voldeden de actuele solvabiliteitsratio's van Fortis nog steeds onverminderd aan de wettelijke en reglementaire doelstellingen. Het ExCo overwoog tijdens zijn vergadering van die dag echter dat het in de verslechterde omstandigheden in de financiële markt verstandig was om aanvullende maatregelen voor te bereiden om ook in een worst case scenario in de toekomst aan de solvabiliteitsdoelstellingen te kunnen voldoen (verweerschrift 10.2.61). Het belang werd benadrukt om voor de publicatie van de derde-kwartaalresultaten, transacties aan te kunnen kondigen (verweerschrift 10.2.62). Ook werd gesproken over nog verdergaande maatregelen (een alternative plan) in de vorm van het zoeken van aansluiting bij een strategische partner of het verkopen van een groot onderdeel van het concern (verweerschrift 10.2.64).
    
    Uit dit alles blijkt dat Fortis, anders dan onderzoekers concluderen, met gepaste, aanzienlijke urgentie de diverse desinvesteringen, waaronder in het bijzonder de transacties met Ping An en Vinci, heeft nagestreefd (verweerschrift 10.1.4, 10.2.71 en 10.4.5). De marktomstandigheden zijn van bepalende invloed geweest op de uitvoering van het solvabiliteitsplan en de daarin opgenomen desinvesteringen. Fortis is er van overtuigd dat zij, die marktomstandigheden in aanmerking genomen, de uitvoering van het solvabiliteitsplan voortvarend ter hand heeft genomen (verweerschrift 10.3.1). Maar in die extreme omstandigheden was ook het klimaat voor het doen van transacties verslechterd (verweerschrift 10.3.2). 
    
    Ook de overige verwijten aan het adres van Fortis zijn ongegrond. Fortis heeft wel degelijk steeds beoordeeld of in haar plannen voldoende ruimte was om in het licht van de verslechterende marktomstandigheden voldoende kapitaal op te bouwen. Daarbij heeft Fortis zodra dat op basis van haar interne berekening aangewezen was, wijzigingen in het kapitaalplan aangebracht (verweerschrift 10.5.2).
    
    De verwijten van de VEB c.s. en de conclusies van onderzoekers ten aanzien van de uitvoering van het solvabiliteitsplan door Fortis kunnen geen stand houden. Er kan niet worden gesproken van ondermaats beleid, en al helemaal niet van wanbeleid (verweerschrift 10.6.1).
    
    Tot zover het verweer van Fortis op dit punt.
    
    6.22	De Ondernemingskamer overweegt als volgt.
    
    
      Het onderzoeksverslag en de ExCo en ExBo vergaderingen
      6.23	Naar het oordeel van de Ondernemingskamer moet de kritiek van Fortis op onderzoekers, inhoudende dat zij een groot deel van de ExCo en ExBo vergaderingen waarin het desinvesteringsbeleid aan bod kwam in het geheel niet in het onderzoeksverslag hebben besproken, worden gerelativeerd. De Ondernemingskamer stelt vast, dat uit het niet vermelden van notulen niet kan worden afgeleid dat onderzoekers daarvan geen kennis hebben genomen. Sommige van de door Fortis genoemde verslagen hebben onderzoekers op de hier aan de orde zijnde punten overigens wel degelijk besproken, bijvoorbeeld de verslagen van de ExCo-vergaderingen van 16 juni 2008 (onderzoeksverslag 277), 27 augustus 2008 (op diverse plaatsen in het onderzoeksverslag, onder meer 565, 841 en 2046) en 10 september 2008 (onderzoeksverslag 567, 849 en 2065). Andere van de door Fortis genoemde verslagen zijn wel in ander verband (dan in het kader van het desinvesteringsbeleid) door onderzoekers besproken en derhalve kennelijk wel degelijk geraadpleegd. Dat geldt in ieder geval voor de verslagen van de vergaderingen van het ExCo van 16 januari 2008 (onderzoeksverslag 236), 23 april 2008 (onderzoeksverslag 1674), 24 juni 2008 (onderzoeksverslag 1884), 18 juli 2008 (onderzoeksverslag 1984) en 30 juli 2008 (onderzoeksverslag 1996). Kennelijk hebben onderzoekers die verslagen in dit verband niet van (voldoende) belang geacht of zijn zij van mening geweest dat deze niet iets aan hun bevindingen in dit verband toevoegden. 
    
    
    De Ondernemingskamer laat dan nog daar enerzijds dat het er op lijkt – beslissende gegevens zijn niet voorhanden – dat op sommige van de vermelde data in het geheel geen ExCo of ExBo werd gehouden (bijvoorbeeld op 9 mei en 5 juni 2008) en anderzijds dat het desinvesteringsbeleid ook nog tijdens tal van andere, wel door onderzoekers besproken vergaderingen van bijvoorbeeld RCC en ERCC werd behandeld. 
    
    Op grond van dit een en ander ziet de Ondernemingskamer in hetgeen Fortis stelt geen aanleiding om aan te nemen, dat onderzoekers (op dit punt) onvoldoende grondig te werk zijn gegaan en te dezer zake de relevante stukken niet (voldoende) zouden hebben geraadpleegd. 
    
    
      Geruime tijd voor realisering financiering
      6.24	Onderzoekers hebben erop gewezen dat de overname van de voor Fortis relevante onderdelen van ABN Amro geruime tijd – "stapsgewijs" in 2008 en 2009 – in beslag zou nemen, zodat er tijd was om de financieringsplannen nader vorm te geven en uit te voeren (onderzoeksverslag 178 en 289). Fortis heeft zich daarop ook beroepen (verweerschrift 6.3.1 en 6.3.15 en volgende). Bedacht moet echter worden – onderzoekers wijzen daar ook op (onderzoeksverslag 289) – dat het bestaan van die tijdsruimte tevens het risico impliceerde dat de omstandigheden juist (verder of opnieuw) zouden verslechteren. Dat betekent dat niet zeker was of die tijdsruimte (indien benut) gunstig of – in tegendeel – ongunstig zou uitpakken, terwijl er geen aanleiding was om aan te nemen dat de kans op een gunstige uitkomst (aanmerkelijk) groter was dan op een ongunstige. 
    
    
    
      Look through solvabiliteit, algemeen
      6.25	Niet in discussie is, dat Fortis in de onderzochte periode steeds heeft voldaan aan de voor haar geldende solvabiliteitseisen. Van belang was echter, dat Fortis een ook op de toekomst gericht beleid tot behoud van de vereiste solvabiliteit diende te voeren, in het bijzonder – voor zover hier van belang – dat zij ook na de overname van ABN Amro, na de afsplitsing van de voor haar bestemde onderdelen van ABN Amro en na integratie van die onderdelen in Fortis – mede met het oog op de verkrijging van de Verklaringen van geen bezwaar (onderzoeksverslag 235) – aan die eisen moest blijven voldoen. Daartoe paste Fortis vanaf januari 2008 een planningsmethodiek toe, de zogenoemde look through methode (onderzoeksverslag 236 en 286 en 287, hiervoor in 6.18 geciteerd). Volgens deze methode werden de verwachte solvabiliteitsontwikkelingen op een systematische wijze geïnventariseerd en gekwantificeerd. Deze methode gaf een "doorkijk" naar de situatie die zou ontstaan na afsplitsing en integratie van alle aan Fortis toevallende ABN Amro onderdelen en na uitvoering van het solvabiliteitsplan, een en ander naar verwachting afgerond tegen eind 2009 (zie het onderzoeksverslag 236 en 286, zie ook verweerschrift 6.3.11 en 6.3.14). Aldus beoordeelde Fortis derhalve haar solvabiliteit zoals die er naar verwachting zou uitzien na die afsplitsing en integratie. Zij maakte daarbij onderscheid tussen twee scenario's: een base case en een stress case scenario. 
    
    
    In het stress case scenario werd – in beperkte mate – rekening gehouden met negatieve ontwikkelingen (onderzoeksverslag 287 en volgende). Fortis nam in dit scenario bepaalde potentiële tegenvallers op, zoals een verdere daling van aandelenkoersen en de lagere opbrengsten uit sommige desinvesteringen, maar niet – evenmin als in het base case scenario – bijvoorbeeld een lagere waardering van de (alle) CDO’s of het mislukken van de transacties met Ping An en Vinci, die – zoals hierna zal blijken – juist wezenlijke desinvesteringsopbrengsten hadden moeten opleveren. 
    
    Er moet redelijkerwijs vanuit worden gegaan dat het beleid erop gericht was dat de solvabiliteit ook bij een stress case scenario in beginsel geen tekort zou vertonen. Een worst case scenario werd niet – in ieder geval niet eerder dan pas in een zeer laat stadium – opgesteld.
    
    6.26	Met betrekking tot de door Fortis toegepaste look through systematiek maakt de Ondernemingskamer nog enkele verdere algemene opmerkingen. 
    
    Fortis wijst er herhaaldelijk op dat de gepresenteerde solvabiliteitscijfers voor eind 2008 respectievelijk eind 2009 aanmerkelijk gunstiger zijn indien wordt uitgegaan van toepassing van de Basel II voorschriften. Echter, daargelaten dat de look through solvabiliteit per eind 2008 en eind 2009 ook dan veelal een aanzienlijk tekort vertoonde, had Fortis zich nu eenmaal – in ieder geval voor zover het de look through beoordeling betreft – aan Basel I te houden (onderzoeksverslag 252, 1688 en 1689).
    
    6.27	Fortis stelt voorts dat de look through cijfers voor zover deze een prognose voor de solvabiliteit per eind 2008 gaven – zo begrijpt de Ondernemingskamer haar toelichting bij de mondelinge behandeling (pleitnota in dupliek 38) – niet relevant zijn. Van belang was immers de solvabiliteit bij volledige integratie van de aan Fortis toegewezen onderdelen van ABN Amro, derhalve per eind 2009. 
    
    
      De Ondernemingskamer kan Fortis hierin niet volgen. Met VEB c.s. (pleitnota repliek 22) neemt de Ondernemingskamer aan dat de solvabiliteit in iedere fase van de transitie – het ging om een dynamisch proces – op orde moest zijn. Dit betekent dat ook de look through solvabiliteit per eind 2008, die – naar de Ondernemingskamer op grond van het onderzoeksverslag begrijpt – zag op de verwachte situatie na de integratie van Private Banking en Commercial Banking maar nog voor de integratie van Retail Banking (onderzoeksverslag 258), positief behoorde uit te vallen. En dat Fortis op dit punt relevante tekorten voorzag, blijkt onder meer uit de notulen van de vergadering van 5 mei 2008 van het ERCC (onderzoeksverslag bijlage A 60 en verweerschrift 8.2.34): 
      "Main discussion took place around the actions to be performed to fill the core equity deficit by the end of 2008";
      en uit de notulen van de vergadering van 19 mei 2008 van het ERCC (onderzoeksverslag bijlage A-64):
      "Mittler handed out an updated solvency forecast for Q4 2008 in line with the latest EC Remedy assumptions. This leads to a estimated core equity deficit versus our internal target of -1.5 bnEUR to -1.8 bnEUR."
    
    
    Het voorgaande geldt evenzeer indien Fortis met look through per eind 2008 (in haar hier aan de orde zijnde stellingen) slechts de hypothetische situatie op het oog had waarin ABN Amro eind 2008 al helemaal zou zijn geïntegreerd (pleitnota in dupliek 38) en waarin – naar mag worden aangenomen – de met het oog daarop voorgenomen solvabiliteitsmaatregelen eveneens al op dat moment zouden zijn uitgevoerd. Met VEB c.s. (pleitnota in repliek 28 en 29) moet worden aangenomen dat de berekeningen voor de look through solvabiliteit per eind 2008 niet voor niets in de beoordeling van bijvoorbeeld de ERCC vergaderingen van 5 en 19 mei 2008 werden betrokken. Zij waren kennelijk mede richtinggevend voor het beleid (zie ook pleitnota Fortis 173 en volgende). Fortis verwijst ook zelf in haar verweerschrift (8.2.35 en 8.2.50) naar de betrokken cijfers (zij neemt daar overigens kennelijk – naar het lijkt: ten onrechte – aan dat het om look through gegevens per eind 2009 gaat). 
    
    Aan het voorgaande kan nog worden toegevoegd dat de look through solvabiliteit per eind 2009 op bijvoorbeeld 23 mei 2008 en 5 juni 2008 bovendien ongunstiger was dan die per eind 2008 (onderzoeksverslag 264 en 298). Fortis stelt ook niet, laat staan dat zij toelicht, dat de look through solvabiliteit per eind 2009 op enig (ander) hier relevant tijdstip gunstiger was dan die per eind 2008. 
    
    
      Het solvabiliteitsbeleid, algemeen
      6.28	De Ondernemingskamer acht het aannemelijk, dat Fortis wel steeds, en zeker sinds de instelling op 7 april 2008 van het ERCC, het Executive Risk and Capital Committee (waarin onder meer Votron, Verwilst en Mittler zitting hadden, onderzoeksverslag 249), aandacht heeft besteed aan de steeds zorgelijker ontwikkelingen, waaronder die ten aanzien van de solvabiliteit, teneinde daarop adequaat te kunnen reageren. Met onderzoekers en VEB c.s. stelt de Ondernemingskamer echter – mede aan de hand van de door Fortis overgelegde verslagen – vast, dat Fortis vervolgens onvoldoende tijdig, onvoldoende adequaat en – toen de wel (voor)genomen maatregelen niet toereikend bleken – onvoldoende drastisch heeft gereageerd op voormelde ontwikkelingen, op de – mede als gevolg van die ontwikkelingen eveneens steeds zorgelijker wordende – constateringen in de solvency update en op de constatering van – almaar oplopende – tekorten in de look through berekeningen. Het voornemen – en met het oog op de solvabiliteit: de noodzaak – om binnen een betrekkelijk korte tijd (vóór eind 2009) een capital relief van € 8 miljard te realiseren, waarvan de sale of non core assets een belangrijk deel uitmaakte, vereiste uiteraard resultaat en – bij gebreke daarvan – intensivering van de inspanningen, verhoging van de desbetreffende prioriteiten en/of aanpassing van het beleid. Daarvan is onvoldoende – ook niet aan de hand van de zojuist genoemde verslagen – gebleken: niet blijkt van het tijdige voornemen om nieuwe transacties aan te gaan, om andere op versterking van de solvabiliteit gerichte maatregelen te nemen of om de urgentie ten aanzien van lopende transacties te verhogen opdat aldus de elkaar steeds opvolgende tegenvallers zouden kunnen worden opgevangen. Ook de passages die Fortis uit de verslagen citeert presenteren een beeld van overwegend positieve vooruitzichten ten aanzien van de totstandkoming van de onderhanden desinvesteringen en de verwachte opbrengsten daarvan, en getuigen niet van de – gelet op de ook in het verweerschrift beschreven opeenvolgende negatieve ontwikkelingen en daarmee corresponderende oplopende look through tekorten – toenemende urgentie van die intensivering, verhoging en/of aanpassing van het beleid.
    
    
    De Ondernemingskamer licht dit hieronder toe.
    
    
      Het solvabiliteitsbeleid, de uitgangspunten ervan: een vertekend, te optimistisch beeld
      6.29	Uit het onderzoeksverslag blijkt dat de berekeningen vanaf 5 mei 2008 een look through tekort opleverden (onderzoeksverslag 259 en 1685). Doordat Fortis voor deze berekeningen te positieve uitgangspunten hanteerde, boden de uitkomsten en dus het gevonden tekort een vertekend, te optimistisch beeld. Zo heeft Fortis in het base case scenario de opbrengst van een aantal beoogde – voor de toekomstige solvabiliteit wezenlijke – desinvesteringen voor 100% verdisconteerd, hoewel het resultaat van die desinvesteringen nog onzeker was. De Ondernemingskamer noemt met name de beoogde, hiervoor genoemde maar ook hierna in dit hoofdstuk en later nog aan de orde komende, joint ventures met Vinci inzake Interparking en met Ping An inzake de vermogensbeheeractiviteiten van Fortis. Het – nog onzekere – resultaat van deze transacties werd zelfs in het stress scenario – in ieder geval in look through berekeningen die dateren van 16 mei 2008 en 27 mei 2008 – voor 100% als afgerond verdisconteerd (productie 116 verweerschrift, besproken in de vergadering van 19 mei 2008 van het ERCC, onderzoeksverslag 258, 1724 en bijlage A-64, respectievelijk bijlage bij het onderzoeksverslag C-36, besproken in de vergadering van 5 juni 2008 van het ERCC, onderzoeksverslag 264, 1750, 1773 en volgende, bijlage A-66).
    
    
    Op zichzelf werden deze onzekerheden – intern, zij het niet steeds op het niveau van de Raad van Bestuur – wel onderkend. Zie bijvoorbeeld de memo van 9 juni 2008 van Mittler aan het ERCC. Daarin schrijft hij: “Those elements still include a certain degree of uncertainty” (bijlage C-37). Ondanks dit besef werd niet (zichtbaar) met die onzekerheid rekening gehouden en werden geen concrete, realiseerbare alternatieven in de solvabiliteitsplannen opgenomen. Aldus dekte Fortis mogelijke tegenvallers onvoldoende af.
    
    De Ondernemingskamer concludeert dat onvoldoende rekening werd gehouden met relevante onzekerheden ten aanzien van de uitvoering van bepaalde voorgenomen, essentiële solvabiliteitsmaatregelen.
    
    6.30	Voorts blijkt uit het onderzoeksverslag dat het voor kwam dat van belang zijnde informatie intern te lang in te beperkte kring werd gehouden, waardoor in het bijzonder (sommige leden van) de Raad van Bestuur onvoldoende tijdig op de hoogte was (waren) van ontwikkelingen en omstandigheden die voor de beoordeling van de positie van Fortis van belang waren (onderzoeksverslag 256, 269, 563 en 626). Dit geldt met name voor negatieve ontwikkelingen in de onderhandelingen over de gedwongen verkoop in het kader van de EC-remedies alsmede voor het bestaan van de long-stop of drop-dead date in het contract met Ping An. 
    
    6.31	Ten aanzien van de hierna bij Ten tweede b te bespreken EC-remedies (HBU) merkt de Ondernemingskamer in dit verband het volgende op. De Nederlandsche Bank heeft reeds eind januari 2008 haar zorgen uitgesproken over het verkoopproces ten aanzien van de EC- remedies. De Nederlandsche Bank wees erop dat de financiële positie van Fortis door dit verkoopproces in gevaar zou kunnen komen, dat de verkoop wel eens zeer kostbaar zou kunnen zijn, dat de opbrengst wel eens aanzienlijk lager zou kunnen zijn dan verwacht en dat Fortis de verkoop mogelijk niet voor 3 juli 2008 rond zou krijgen (onderzoeksverslag 1616). Op 22 april 2008 ontving Fortis een bindend bod van Deutsche Bank ter zake van de EC-remedies. Volgens onderzoekers duurde het tot 7 mei 2008 voordat het tot Mittler, Machenil en Verwilst doordrong dat de onderhandelingen over de verkoop van HBU een gat in de solvabiliteit zouden kunnen slaan van € 1,1 miljard in plaats van het tevoren verwachte negatieve effect van € 0,3 miljard, een extra gat in de solvabiliteit derhalve van € 0,8 miljard (onderzoeksverslag 512). Uit het onderzoeksverslag blijkt dat deze informatie niet eerder dan op 6 juni 2008 in het RCC en niet eerder dan op 19 juni 2008 in de Raad van Bestuur is besproken (onderzoeksverslag 256 en 1702).
    
    Uit het onderzoeksverslag blijkt voorts dat het eerder genoemde bestaan van een long stop of drop-dead date in de van 2 april 2008 daterende Ping An transactie en de uit dat beding voortvloeiende onzekerheid pas – en daarmee, gelet op het belang, niet (voldoende) tijdig – tot de Raad van Bestuur is doorgedrongen in zijn vergadering van 11 juli 2008 (onderzoeksverslag 563 en 1963).
    
    De Ondernemingskamer merkt hier op dat de eerdere constatering in verband met de look through berekeningen (het te optimistische beeld ten aanzien van Ping An) uiteraard samen hangt met de constatering hier (het niet tijdig informeren van de Raad van Bestuur), maar daarvan toch moet worden onderscheiden. Het eerste leidde tot een geflatteerd beeld op ieder niveau waarop van de betrokken cijfers werd gebruik gemaakt, ook op het niveau van de Raad van Bestuur, en het tweede leidde ertoe dat informatie die op de desbetreffende punten zou hebben kunnen leiden tot een voorzichtiger gebruik van die cijfers niet tijdig bij de Raad van Bestuur bekend was.
    
    
      6.32	Het voorgaande leidt tot de conclusie dat Fortis bij de beoordeling van de te nemen maatregelen om de solvabiliteit op peil te brengen en te houden onvoldoende rekening hield met relevante onzekerheden ten aanzien van de uitvoering van bepaalde voorgenomen, essentiële solvabiliteitsmaatregelen en dat zij daardoor van te optimistische look through cijfers uitging. De Ondernemingskamer acht het aannemelijk 
      ?	enerzijds dat, zou Fortis – hypothetisch – zijn uitgegaan van realistische cijfers en daarmee van een hoger tekort, eerder zou zijn gebleken van de noodzaak tot het opvoeren van de inspanningen, tot het formuleren van alternatieven of anderszins tot aanpassing van het solvabiliteitsbeleid en
      ?	anderzijds dat Fortis – nu zij in werkelijkheid van voormelde te optimistische cijfers uit ging – haar solvabiliteitsbeleid op die cijfers heeft afgestemd en aldus koerste op een niet toereikende solvabiliteit. 
      Dit effect werd versterkt doordat de Raad van Bestuur, die zijn besluitvorming voor dat beleid op diezelfde cijfers baseerde, niet voldoende tijdig op de hoogte was van informatie die tot een voorzichtiger gebruik van die cijfers had kunnen leiden. Naar het oordeel van de Ondernemingskamer is Fortis aldus ernstig tekortgeschoten in haar solvabiliteitsbeleid.
    
    
    
      Het solvabiliteitsbeleid: Ping An en Interparking
      6.33	De Ondernemingskamer gaat hieronder nader in op de voor het solvabiliteitsplan zeer belangrijke desinvesteringen Ping An en Interparking. Bij de beoordeling van het optreden van Fortis ten aanzien van deze desinvesteringen zijn onder meer de volgende – ten dele reeds genoemde – omstandigheden van belang:
      -	Fortis beoogde de uitvoering en het resultaat van deze twee desinvesteringen in 2008 te realiseren;
      -	gelet op hun omvang (Ping An ongeveer € 2,15 miljard en Interparking ongeveer € 500 miljoen) waren deze transacties voor het solvabiliteitsplan van wezenlijke betekenis; 
      -	Fortis had de transacties – ondanks bestaande onzekerheden – al voor 100% in de look through berekeningen verdisconteerd;
      -	zelfs uitgaande van het verdisconteerde welslagen van beide projecten was er sinds 5 mei 2008 een look through tekort zichtbaar op grond waarvan additionele maatregelen noodzakelijk waren.
    
    
    6.34	Noch de transactie met Vinci betreffende Interparking noch die met Ping An is uiteindelijk gerealiseerd. Dat is echter niet waar het om draait. Het gaat er om, enerzijds dat Fortis – zoals hiervoor besproken – onvoldoende met die mogelijkheid heeft rekening gehouden en uitging van een te optimistisch beeld en anderzijds dat zij – en dat komt thans aan de orde – er daadwerkelijk onvoldoende aan heeft gedaan om die transacties te verwezenlijken althans daaraan onvoldoende aandacht heeft besteed. 
    
    
      Interparking
      6.35	Op 5 maart 2008 kondigde Fortis een joint venture met Vinci aan met betrekking tot de exploitatie van publieke parkeerplaatsen. In een later stadium werd een volledige overname nagestreefd en vervolgens weer een joint venture (Interparking, onderzoeksverslag 243 en 294). De transactie is uiteindelijk niet doorgegaan. De noodzaak om extra druk op de afronding van deze transactie te zetten was er al sinds begin mei 2008 toen voor het eerst een look through tekort werd gemeten en toen spoedig daarna nog meer negatieve ontwikkelingen, zoals die in het kader van de EC-remedies en verder verslechterende marktomstandigheden, opdoemden. Die ontwikkelingen en omstandigheden maakten additionele desinvesteringen en andere solvabiliteitsversterkende maatregelen noodzakelijk. Nu – zoals overwogen – bij de vaststelling van dat tekort, begin mei 2008, en ook nadien werd uitgegaan van 100% realisering van de desinvestering van Interparking, was het a fortiori geraden om die in werkelijkheid nog onzekere realisering waar te maken en/of alternatieven daarvoor vast te stellen. 
    
    
    
      Evenmin als onderzoekers heeft de Ondernemingskamer echter "aanwijzingen gevonden dat in de periode tot en met eind juni (2008, Ondernemingskamer) in het ExCo, in de RCC of in de RvB zware druk op deze verkoop wordt gezet" (onderzoeksverslag 295). De aandacht concentreerde zich op andere geplande desinvesteringen, waarvan (ten aanzien van enkele zoals Artemis, de EC-remedies en Montag & Cadwell) de verwachte opbrengst in mei 2008 naar beneden werd bijgesteld. Zo schrijven Mittler en Machenil op 27 mei 2008 in een memo aan het ERCC (onderzoeksverslag bijlage C-36):
      "After the closing of the disposal of Asset Management Brazil (EUR +0.2 billion) and the Interparking (EUR +0.5 billion) & Ping AN JVs (EUR +2.1 billion) , the focus is now on the remaining files:
      -	EC Remedies
      -	Artemis
      -	Montag & Cadwell
      -	Teda
      -	IAM
      -	Veredus
      -	Riverroad."
    
    
    
      Fortis stelt wel (pleitnota 185): 
      "Het memorandum van 27 mei 2008 waarnaar de VEB c.s. en de Stichting in dit verband verwijzen, betreft uitsluitend een versie van het werkdocument van de interne werkgroep. Deze versie – die niet zelf is opgesteld door Machenil of Mittler – is nimmer rondgestuurd of besproken binnen enig gremium van Fortis."
      Fortis neemt echter ook geen afstand van de inhoud van het memorandum. Bovendien verwijst zij er voor haar verwachtingen per eind 2009 ook zelf naar (eveneens pleitnota 185). Op grond van dit een en ander neemt de Ondernemingskamer aan dat het memorandum op dit punt mede een weerspiegeling vormt van de toenmalige benadering van Fortis van het solvabiliteitsbeleid.
    
    
    Op grond van het voorgaande concludeert de Ondernemingskamer dat Fortis onvoldoende druk heeft gezet op realisering van de Interparking transactie. Deze conclusie komt naast en is te onderscheiden van – maar hangt uiteraard wel samen met – de hiervoor in het kader van de uitgangspunten van het solvabiliteitsbeleid, mede naar aanleiding van Interparking getrokken conclusie, dat Fortis bij de beoordeling van de te nemen maatregelen om de (toekomstige) solvabiliteit op peil te brengen en te houden, onvoldoende rekening heeft gehouden met relevante onzekerheden. 
    
    6.36	Fortis heeft nog aangevoerd dat zij juist zorgvuldig is geweest door vanaf begin juli 2008 niet alleen haar kaarten op een joint venture met Vinci te zetten, maar – "in het kader van de sense of urgency" – parallel aan de onderhandelingen met Vinci ook mogelijkheden van een verkoop van alle aandelen in Interparking aan een derde te onderzoeken (verweerschrift 10.2.27). Voor de beoordeling van dit verweer zijn de volgende passages uit onderzoeksverslag en bijlagen van belang. 
    
    
      Onderzoeksverslag 1956:
      "Op 9 juli 2008 communiceren Van Harten (die in het ExCo de leidende rol had met betrekking tot dit dossier) en Machenil onderling dat het ExCo besloten heeft om met betrekking tot Interparking tot een volledige verkoop over te gaan, tenzij juridische redenen of redenen welke liggen in de sfeer van investor relations zich hiertegen verzetten. Dit staat enigszins haaks op de op 5 maart 2008 gesloten MoU met Vinci aangaande Interparking."
    
    
    
      De notulen van 23 juli 2008 van het ExCo (verweerschrift 10.2.34 en productie 181):
      "Peer van Harten updates on progress on two workstreams:
      • Interparking. Exchange of letters with Vinci has taken place to progress on the issues linked to certain clauses in the JV MoU. In parallel, there has been indication by bankers of existence of interest from several potential buyers. Confidence in the smooth handling of the file is expressed, but no timing is defined yet."
    
    
    
      Onderzoeksverslag 1991:
      "25 juli 2008
      (…)
      Desmet probeert nog steeds Interparking volledig te verkopen, tenzij dit juridisch onhaalbaar blijkt. Hij signaleert aan Van Harten dat Mittler en Machenil zich zouden inzetten voor het alsnog sluiten van een joint-venture-overeenkomst met Vinci (en daarmee een 100%-verkoop van Interparking zouden (kunnen) frustreren). Op verzoek van Van Harten communiceert Verwilst dan dat alleen Desmet het focal-point blijft voor de Interparking-transactie."
    
    
    
      De notulen van de vergadering van 12 augustus 2008 van het ExCo (verweerschrift 10.2.46, productie 191):
      "Interparking: The Bouwfonds and dividend issues have been officially raised and a deadline is notified to Vinci to solve them by the end of August. Depending on their response, we will either then close the JV- in Q3, or move to an auction process for the 100% of Interparking, which would then close in Q4."
    
    
    
      De notulen van de vergadering van 27 augustus 2008 het ExCo (verweerschrift 10.2.47, productie 193):
      "The Interparking transaction depends on the reactions from Vinci, expected by the end of this week. Depending on this reaction, we will either close quickly the JV or go for the 100% auction process."
    
    
    
      De presentatie van 2 september 2008 aan het Business ExCo (verweerschrift 10.2.53 en productie 194): 
      "Status: (…) - Vinci still prevented from closing the JV because of its pre-existing agreement with Bouwfonds. Pressure put on them by Fortis since early July to solve the issue (…) 
      Interested parties: - Vinci still in position to conclude JV (if Bouwfonds case solved). - If JV not concluded, proposal is to go for an auction sale of Interparking - Potential interested buyers in case of auction: (…). No formal contacts taken yet as exclusive negotiations with Vinci still ongoing."
    
    
    
      Na ingrijpen door Lippens op 3 september 2008 (onderzoeksverslag 312 en volgende en 2055 en volgende) worden alle kaarten op de joint venture met Vinci gezet. De notulen van het ExCo van 10 september 2008 vermelden:
      "Interparking. Based on CEO proposal, it is decided to push full steam ahead for closing the 50% JV transaction. B. De Smet is negotiating the outstanding issues as from this Friday’s meeting with Vinci."
    
    
    Gelet op de in deze passages beschreven omstandigheden en ontwikkelingen moet er naar het oordeel van de Ondernemingskamer van worden uitgegaan, dat Fortis in de periode tussen begin juli en begin september 2008 weliswaar – enerzijds – (ook) streefde naar een 100% overname, maar tevens – anderzijds – kennelijk te veel aarzelde en daardoor niet tijdig en niet met voldoende urgentie op (een van beide) opties afkoerste. De Ondernemingskamer deelt dan ook de conclusie van onderzoekers dat Fortis met betrekking tot Interparking "strategisch zwalkend heeft geopereerd" (onderzoeksverslag 337). Zeker doet het hier door Fortis aangevoerde niet af aan – draagt eerder bij aan – de hiervoor getrokken conclusie dat Fortis onvoldoende druk heeft gezet op realisering van de Interparking transactie.
    
    
      Ping An
      6.37	Op 19 maart 2008 kwamen Fortis en Ping An een Memorandum of Understanding overeen tot het aangaan van een joint venture door verkoop van 50% van Fortis’ vermogensbeheeractiviteiten voor € 2,15 miljard aan Ping An. Op 2 april 2008 kondigde Fortis aan dat het Memorandum of Understanding was omgezet in een "definitief" contract (onderzoeksverslag 559). Definitief was deze overeenkomst echter niet in die zin dat er een long-stop of drop-dead date aan verbonden was: indien op 31 oktober 2008 niet aan alle voorwaarden voor afronding van de overeenkomst zou zijn voldaan, zou het contract – zonder boete (break up fee) – worden ontbonden (onderzoeksverslag 248 en 560 en verweerschrift 11.3.5). Dit betekende dat het risico bestond, dat de transactie niet zou doorgaan en dat daardoor een gat van € 2,15 miljard in de solvabiliteitsprognose zou worden geslagen.
    
    
    Het ging hier om een niet te verwaarlozen risico. Zo was voorwaarde dat de Chinese overheid haar goedkeuring zou verlenen. Daar kwam bij, dat de waardering van het voorwerp van de transactie – de vermogensbeheeractiviteiten van Fortis, daarin begrepen de te integreren activiteiten van ABN Amro – en daarmee de aantrekkelijkheid van die transactie voor de koper, in hoofdzaak afhankelijk was van de betrokken portefeuilles en daarmee van de aandelenkoersen (onderzoeksverslag 296). Gelet op de daling van die koersen versterkte dit het risico in belangrijke mate. 
    
    Bij de vaststelling van het look through tekort begin mei 2008 en ook nadien werd – de Ondernemingskamer merkte het al op – uitgegaan van 100% realisering van deze desinvestering en was met voormeld risico derhalve geen rekening gehouden. Ook hier geldt, net als bij Interparking, dat het geraden was om die nog onzekere desinvestering zo spoedig mogelijk waar te maken en/of alternatieven vast te stellen. De aandacht lijkt na de aankondiging op 2 april 2008 echter – ten onrechte – te zijn verlegd naar andere geplande desinvesteringen. Na 9 mei 2008 – tot eind juli 2008 – was de Ping An transactie niet meer op de M&A trackers zichtbaar (producties 175, 176, 182 en 184 bij verweerschrift) en volgens het memorandum van 27 mei 2008 van Mittler en Machenil, hiervoor geciteerd in het kader van de overwegingen betreffende Interparking, was de focus, na de closing van "the Interparking (EUR +0.5 billion) & Ping AN JVs (EUR +2.1 billion)" nu gericht op de zojuist genoemde remaining files Artemis, EC-remedies en Montag & Cadwell, ten aanzien waarvan de verwachte opbrengst in mei 2008 naar beneden moest worden bijgesteld (bijlage C-36 bij het onderzoeksverslag).
    
    
      6.38	De verantwoordelijkheid van Fortis om de transactie destijds spoedig tot een succesvolle afronding te brengen althans om alternatieve maatregelen te nemen, weegt naar het oordeel van de Ondernemingskamer extra zwaar, omdat de transactie ook in de externe communicatie als zeker werd gepresenteerd. Zie in dit verband bijvoorbeeld de presentatie van Mittler in de algemene vergadering van aandeelhouders van 29 april 2008 en de antwoorden van Mittler en Kloosterman in die vergadering op een vraag van een aandeelhouder (onderzoeksverslag 1677, verweerschrift 8.2.31 en 8.2.32 en producties bij verweerschrift 103 en 104): 
      De heer Mittler (…) Het aan Ping An verkochte deel werd aldus effectief gewaardeerd op 2,15 miljard euro (zijnde 50%). (…) De opbrengst van de verkoop aan Ping An zal worden aangewend om de solvabiliteit van Fortis te versterken en het mogelijk te maken in andere activiteiten door te groeien. (…)
    
    
    De heer Kloosterman (…) Dankzij zowel de ABN AMRO- als de Ping An-transactie is een unieke combinatie ontstaan waardoor Fortis naast een zeer aantrekkelijke thuismarkt in de Benelux ook een nieuwe thuismarkt in China aan zich heeft kunnen binden.
    
    6.39	De Ondernemingskamer is gelet op al het voorgaande van oordeel dat Fortis onvoldoende aandacht heeft gehad voor de Ping An transactie. 
    
    Het is niet ondenkbaar dat extra inspanningen – bijvoorbeeld meer druk op de Chinese overheid – niet tot een beter resultaat zouden hebben geleid, maar dat neemt niet weg dat meer aandacht eerder tot het noodzakelijke inzicht zou hebben geleid dat alternatieve maatregelen noodzakelijk waren en/of buffers in de look through berekeningen moesten worden ingebouwd (onderzoeksverslag 296).
    
    Net zoals de Ondernemingskamer dat hiervoor bij Interparking heeft overwogen, geldt dat deze conclusie komt naast en is te onderscheiden van – maar uiteraard wel samenhangt met – de hiervoor in het kader van de uitgangspunten van het solvabiliteitsbeleid, mede naar aanleiding van Ping An getrokken conclusie, dat Fortis bij de beoordeling van de te nemen maatregelen om de (toekomstige) solvabiliteit op peil te brengen en te houden, onvoldoende rekening heeft gehouden met relevante onzekerheden. 
    
    
      Het solvabiliteitsbeleid: (verdere) additionele maatregelen
      6.40	In de loop van 2008 verslechterden de omstandigheden (verder), onder meer door externe marktontwikkelingen en bijvoorbeeld doordat de risico's voor afwaardering van de CDO-portefeuille toenamen en doordat – zoals hiervoor al bleek – de verwachte opbrengst van de EC-remedies naar beneden moest worden bijgesteld. Vanaf 5 mei 2008 vertoonden de look through berekeningen per eind 2008 een tekort, aanvankelijk van € 0,4 miljard in het base case scenario en van € 4,8 miljard in het stress case scenario (onderzoeksverslag 590). In die scenario’s waren alle tot dan geplande solvabiliteitsmaatregelen, zoals niet-verwaterende kapitaalinstrumenten en desinvesteringen, waaronder de hiervoor genoemde – te optimistisch ingeboekte – transacties met Ping An en Vinci (Interparking) al als ‘gerealiseerd’ ingeboekt. Een worst case scenario werd (nog steeds) niet gemaakt. Naarmate de tijd verstreek werd het tekort steeds groter. Zo zou het tekort volgens de look through beoordeling van 5 juni 2008 – bij ongewijzigd beleid – per eind 2008 in het base case scenario € 2,5 miljard en in het stress case scenario € 8,7 miljard en per eind 2009 € 3,1 miljard respectievelijk € 11,3 miljard bedragen (onderzoeksverslag 264). 
    
    
    Om haar look through solvabiliteit op peil te brengen en te houden raakte Fortis in de loop van 2008 steeds meer aangewezen op (verdere) desinvesteringen, terwijl deze component van het solvabiliteitsplan al in 2007 als "the weakest component" werd aangemerkt (onderzoeksverslag 293). Desondanks werd de afronding van de belangrijkste desinvesteringen – zo bleek hiervoor – onvoldoende voortvarend aangepakt, terwijl alternatieven voor de betrokken transacties niet in de plannen waren geformuleerd. Tot het nemen van andere aanvullende maatregelen, zoals securitisatie, sale and lease back van onroerend goed en additionele desinvesteringen (van non core assets), werd erg laat besloten (onderzoeksverslag 300). Zo werden de in het persbericht van 26 juni 2008 aangekondigde desinvesteringen niet eerder geconcretiseerd dan in de vergadering van 29 juli 2008 van het ExBo (verweerschrift 10.2.40 alsmede de lijst opgenomen in pleidooi in dupliek 5). Voorts rezen spoedig na aankondiging twijfels, zowel intern als extern (onderzoeksverslag 299, notulen van de vergadering van 11 juli 2008 van de Raad van Bestuur, onderzoeksverslag bijlage A-79), over de realiseerbaarheid van (een deel van) de maatregelen in de voorgenomen omvang. 
     
    
      In dit verband merkt de Ondernemingskamer nog op, dat Fortis zelf ook niet (steeds) overtuigd leek van de effectiviteit van de additionele maatregelen, in het bijzonder de securitisatie voor € 1 miljard en sale and lease back van onroerend goed voor € 500 miljoen (onderzoeksverslag 298 en verweerschrift 8.2.95). De markt voor capital relief door middel van securitisatie was begin 2008 nagenoeg stilgevallen (onderzoeksverslag 290). Weliswaar vermeldde Fortis in haar persbericht van 26 juni 2008 (productie 134 bij verweerschrift): 
      "Fortis is van plan in de tweede helft van 2008 en in 2009 een aantal activa te securitiseren, omdat de securitisatiemarkt voor bepaalde producten tekenen van verbetering laat zien."
      Maar in de notulen van het ExCo van twee dagen daarvoor (24 juni 2008, bijlage bij onderzoeksverslag A-75) staat een andersluidende observatie ten aanzien van de uitvoerbaarheid van deze maatregel: 
      "A review of progress of the actions decided during the last Board meeting is made: (…) Securitization 
      Market activity today is still very low (only 5bn placed in the market as a whole in the past months), so hopes are mainly for a reopening and placing in 2009." 
      Dit vooruitzicht verandert nadien niet. Zo vermelden de notulen van het ExCo van 23 juli 2008 (verweerschrift 10.2.35 en productie 181): 
      "Securitization in preparation but execution still on hold in the absence of a market." 
    
    
    
      Voor de beoogde opbrengst van € 500 miljoen van sale and lease back van onroerend goed geldt iets soortgelijks. In de notulen van voormelde ExCo van 24 juni 2008 valt het volgende te lezen:
      "Monetization of the Sale & Lease back will be made through Real Estate funds, possibly leveraging our Retail and Private Banking networks. It is noted that some of the options linked to using private equity type of players (…) could reveal very expensive, potentially wiping out all benefits from the transactions. "
      Desalniettemin is de beoogde opbrengst verdisconteerd in het op 26 juni 2008 aangekondigde pakket van maatregelen. De vooruitzichten worden na twee weken naar beneden bijgesteld. De notulen van de vergadering van 11 juli 2008 van de Raad van Bestuur vermelden op dit punt (onderzoeksverslag bijlage A-79): 
      "The proceeds of the sale and lease back of real estate will amount to EUR 250-350m instead of EUR 500m, which was expected earlier."
    
    
    6.41	De Ondernemingskamer is op grond van al het bovenstaande met onderzoekers (onderzoeksverslag 300 en 336 en volgende) van oordeel dat Fortis te lang heeft gewacht met het nemen respectievelijk concretiseren van additionele maatregelen en dat die maatregelen onvoldoende waren. 
    
    
      Slotopmerking
      6.42	De Ondernemingskamer wil met Fortis – mede gelet op het onder de algemene opmerkingen naar aanleiding van het staartrisico overwogene – wel aannemen dat Fortis de uiteindelijke ernst van de ontwikkelingen niet voorzag en niet hoefde te voorzien, dat deze dus (ook) haar "overkwamen" en dat zij vervolgens steeds door die ontwikkelingen werd "ingehaald" (verweerschrift 10.1.4, 10.3.6 en 10.4.6 en volgende). Dat leidt echter niet tot een ander oordeel. Daarbij neemt de Ondernemingskamer mede in aanmerking, dat niet bij voorbaat onaannemelijk is, dat Fortis de loop der dingen ten goede had kunnen keren, althans de gevolgen zou hebben kunnen beperken, indien zij de solvabiliteitsvooruitzichten realistischer zou hebben gecalculeerd en indien zij zich meer had ingespannen om – op basis van de aldus gevonden realistische cijfers – de solvabiliteit op peil te brengen en te houden.
    
    
    
      Conclusie
      6.43	Al het voorgaande leidt tot de volgende conclusies ten aanzien van de uitvoering van het solvabiliteitsbeleid. 
      ?	Fortis heeft bij de beoordeling van de te nemen maatregelen om de (toekomstige) solvabiliteit op peil te brengen en te houden onvoldoende rekening gehouden met relevante onzekerheden ten aanzien van de uitvoering van bepaalde voorgenomen, essentiële solvabiliteitsmaatregelen en zij is daardoor van te optimistische look through cijfers uitgegaan. Zij heeft haar solvabiliteitsbeleid op die cijfers afgestemd en heeft aldus gekoerst op een niet toereikende (toekomstige) solvabiliteit. 
      ?	In het bijzonder heeft zij zich onvoldoende ingespannen voor realisering van de Interparking transactie en in dat verband strategisch zwalkend geopereerd en voorts onvoldoende aandacht besteed aan de realisering van de Ping An transactie.
      ?	Fortis heeft te lang heeft gewacht met (het concretiseren van voldoende) alternatieven en additionele maatregelen. 
    
    
    Door dit alles is Fortis naar het oordeel van de Ondernemingskamer – mede gelet op het grote belang ervan – ernstig tekortgeschoten in (de uitvoering van) haar solvabiliteitsbeleid. Zij heeft aldus gehandeld in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Dit levert wanbeleid op.
    
    
      Ten tweede: algemeen 
      6.44	Alle verwijten onder "ten tweede" betreffen de communicatie. Volgens VEB c.s. heeft Fortis ten aanzien van de betrokken onderwerpen "stelselmatig" onjuiste, onvolledige en/of misleidende mededelingen gedaan dan wel mededelingen te laat gedaan (zie onder meer verzoekschrift 22 en 51 en volgende). De verweten tekortkomingen leveren volgens VEB c.s. zowel elk afzonderlijk als in onderlinge samenhang wanbeleid op.
    
    
    
      Ten tweede a: emissieprospectus van 20 september 2007 misleidend en niet gecorrigeerd
      6.45	Volgens VEB c.s. moet wanbeleid worden vastgesteld, omdat Fortis op 20 september 2007 een emissieprospectus heeft gepubliceerd dat op het punt van de blootstelling van Fortis aan de risico's, verbonden aan de zogeheten subprime crisis, onjuist en onvolledig en daardoor misleidend was, alsmede omdat zij dat prospectus in de periode nadien niet heeft gecorrigeerd.
    
    
    
      6.46	In § 4.4.12 (onderzoeksverslag 473 en volgende) concluderen onderzoekers op grond van hun daaraan voorafgaande bevindingen en analyse ten aanzien van de subprime-informatie in relatie tot het prospectus van 20 september 2007, gepubliceerd op 24 en 25 september 2007, betreffende de aandelenemissie als volgt.
      "473.	Onderzoekers merken op dat Mittler in een memorandum, dat hij op 28 november 2008 schrijft ten behoeve van een dataroom die Fortis sinds begin oktober 2008 ging opzetten voor haar verdediging tegen mogelijke claims, de subprime-problematiek kwalificeert als “the – apparent – most critical”.
      474.	Onderzoekers hebben kunnen vaststellen dat Fortis reeds in het vroege voorjaar van 2007, namelijk op 26 maart 2007, informatie over haar blootstelling aan subprime gerelateerde producten is gaan verzamelen en met de CBFA heeft gedeeld. Vanaf eind juni 2007 is er dan uitgebreider aandacht voor de subprime-problematiek in de ExBo, vraagt ook de CBFA wederom om nadere informatie en vanaf eind juli 2007 wordt ook in andere gremia binnen Fortis informatie met betrekking tot subprime besproken en wordt ook incidenteel een voorziening genomen. Diverse cijfers en inschattingen over de blootstelling doen de ronde. Onderzoekers hebben niet kunnen vaststellen dat er binnen Fortis zou zijn gemanipuleerd met deze cijfers en inschattingen, al kunnen onderzoekers de e-mail van De Gols aan De Boeck van 28 september 2007 niet goed duiden. Ook hebben onderzoekers geen aanwijzingen gevonden als zou bewust bepaalde informatie aan bepaalde personen of gremia zijn onthouden. Onderzoekers hebben voorts geen reden om aan te nemen dat de wijze waarop Fortis intern informatie is gaan verzamelen omtrent haar blootstelling aan subprime (waaronder het op 16 augustus 2007 naar Utrecht halen van een aantal specialisten uit de VS) niet adequaat zou zijn geweest.
      475.	Toch menen onderzoekers dat Fortis op een aantal punten minder adequaat met belangrijke informatie omtrent de subprime-problematiek is omgegaan. Onderzoekers zullen dat hieronder toelichten.
      476.	Op grond van de notulen van de RvB van 4 september 2007 en de voorzichtige bevestiging daarvan namens Votron in een brief aan onderzoekers van 12 maart 2010, concluderen onderzoekers dat de informatie over het mogelijke verlies op de subprime-portefeuille van EUR 350-400 miljoen, zoals genotuleerd in het ExCo van 4 september 2007, niet met de RvB van diezelfde dag gedeeld is. Onderzoekers hebben bij brief van 22 februari 2010 aan Votron, Mittler en Dierckx hun visie hierop gevraagd. Votron heeft aan onderzoekers doen weten dat het inderdaad mogelijk is dat die informatie niet gedeeld is met de RvB, maar dat de RvB voor het overige toch dezelfde informatie (in de vorm van de presentatie van Dierckx) heeft gekregen, dat deels dezelfde personen aanwezig waren en dat de discussie in de RvB naar zijn herinnering gelijkluidend was als die in het ExCo. Ook Mittler en Dierckx lieten zich in deze zin uit tegenover onderzoekers, waarbij met name Dierckx er, onder verwijzing naar diverse passages in de notulen, op wijst dat de RvB deze informatie wel zou hebben vernomen. Onderzoekers kunnen enkel op grond hiervan echter niet tot de conclusie komen dat deze informatie inderdaad is gedeeld met de RvB nu de notulen dit niet vermelden, Votron, Mittler noch Dierckx heeft verklaard zich te herinneren dat deze informatie gedeeld is (Mittler en Dierckx concluderen hier wel toe maar niet op basis van hun herinnering) en er overigens niemand vanuit de RvB of ExCo in het wederhoorproces heeft verklaard dat de observaties van onderzoekers in deze onjuist zijn. Onderzoekers vinden daarmee een en ander een onvoldoende verklaring – en ook achteraf een onvoldoende excuus – voor het niet delen van de bovenbedoelde informatie met de RvB.
      477.	In het prospectus van 20 september 2007 (gepubliceerd op 25 september 2007 en in beperkte mate op 24 september 2007 via internet beschikbaar gesteld), als ook in de trading update van 21 september 2007, stelt Fortis over haar subprime-portfolio:
      “The impact on Fortis’s full-year 2007 results is expected to be non-material thanks to its diversified portfolio, dynamic portfolio management and the credit risk protection purchased in 2006. Even if the current subprime severity would deteriorate with a further 20%, the additional non-linear net profit impact is estimated at EUR 20 million.”.
      478.	Op pagina 17 van het prospectus wordt in een opsomming van allerlei risicofactoren verder gesteld:
      “credit markets and subprime residential mortgage markets, particularly in the US but also worldwide, have experienced severe dislocations and liquidity disruptions.”.
      479.	Over de volgende – binnen Fortis aanwezige – kennis aangaande subprime wordt in het prospectus echter niets vermeld (en ook de trading update zwijgt hierover): 
      -	dat de US subprime-markt sinds eind juli 2007 is opgedroogd (wel wordt in het prospectus opgemerkt dat “credit markets and subprime residential mortgage markets, particularly in the US but also worldwide, have experienced severe dislocations and liquidity disruptions.”)
      -	dat in verband hiermee in de waarderingsmethodieken deels overgeschakeld moest worden van Mark-to-Market naar Mark-to-Model
      -	dat Fortis Merchant and Private Banking een sub-prime exposure had van afgerond EUR 8,7 miljard, met verschillende risico-aanduidingen voor de verschillende categorieën producten
      -	een mogelijk verlies op subprime van EUR 350-400 miljoen, zoals genotuleerd in de ExCo van 4 september 2007.
      480.	In het wederhoorproces hebben Fortis, Votron, Mittler en Dierckx omstandig verklaard dat deze informatie niet gedeeld behoefde te worden met het beleggend publiek omdat er, in het licht van de eerder genoemde loan-loss-voorziening, geen materieel effect op het resultaat van Q3-2007 noch op het jaarresultaat over 2007 te verwachten was. Onderzoekers delen om twee redenen deze overtuiging niet. 
      481.	Ten eerste omdat de hoogte van de loan-loss-voorziening (circa EUR 315-475 miljoen) bedoeld was voor de gehele Fortis exposure van circa EUR 317 miljard en niet alleen voor mogelijke verliezen op de subprime-portefeuille van afgerond EUR 8,7 miljard. Ten tweede zijn onderzoekers van mening dat het bij het verstrekken van relevante informatie in het prospectus niet zozeer gaat om de vraag of er geen materieel effect te verwachten is op het resultaat van Q3-2007 noch op het jaarresultaat 2007 van Fortis (dat zou mogelijk een goed criterium zijn geweest voor de vraag of een winstwaarschuwing had moeten worden afgegeven), maar veeleer om de vraag of een redelijk handelend belegger daarvan waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissing (ten dele) op te baseren. 
      482.	Alhoewel de subprime-portfolio op dat moment slechts een relatief klein deel van de totale Fortis exposure uitmaakte, had naar de mening van onderzoekers – gezien het grote belang ervan, zoals op dat moment door Fortis intern als ook door de buitenwereld en de toezichthouders, gepercipieerd – bovengenoemde (ontbrekende) informatie over de subprime-portfolio van Fortis in het prospectus geadresseerd moeten worden en kon niet volstaan worden met de informatie die Fortis in het prospectus wel had opgenomen. Naar de mening van onderzoekers is de handelwijze van Fortis met betrekking tot haar verplichting tot een correcte informatievoorziening in het prospectus ten behoeve van het beleggend publiek, ook meewegende de argumenten welke in het wederhoorproces naar voren zijn gebracht, niet (goed genoeg) verdedigbaar.
      483.	Over de zinsnede uit het prospectus: “Even if the current subprime severity would deteriorate with a further 20%, the additional non-linear net profit impact is estimated at EUR 20 million” is namens Votron aan onderzoekers verklaard: 
      “Mr. Votron has no recollection of the calculations underlying the estimated additional non-linear net profit impact of EUR 20 million presented by Mr. Dierckx to the RCC/Board Meetings of 20 September 2007. The calculations were done by Merchant & Private Banking and audited at the time of publication of the Rights Issue Prospectus.”. 
      484.	Namens Mittler is een vrijwel identieke verklaring aan onderzoekers verstrekt:
      “Mittler weet niet op welke berekeningen dit bedrag is gebaseerd. Deze berekeningen zijn uitgevoerd door de Merchant Bank en zijn gecontroleerd door de accountants voor publicatie van het prospectus en de trading update.”.
      485.	Dierckx kende de uitgangspunten en berekeningswijze van deze belangrijke zinsnede uit het prospectus wel. 
      486.	Lezing van deze zinsnede in het prospectus zal, naar de mening van onderzoekers, een redelijk handelend belegger als geruststellend ervaren. Uitleg over de uitgangspunten van deze berekening ontbreekt echter. Fortis maakt niet duidelijk dat deze berekening slechts handelt over EUR 569 miljoen (zijnde de Below Mezzanine categorie), of wel ca. 6 ½% van de totale subprime exposure van afgerond EUR 8,7 miljard. Ook maakt Fortis niet duidelijk dat de (20%) sensitivity slechts op één van de twee sleutelaannames wordt toegepast. Tevens is geen toelichting gegeven op de betekenis van het begrip “non-lineair” (zie de hierboven opgenomen zinsnede over subprime in het prospectus). De uitgangspunten van deze berekening hadden, naar de mening van onderzoekers, niet in het prospectus mogen ontbreken.
      487.	Overigens merken onderzoekers op dat in de RvB van 4 september 2007 een discussie heeft plaats gevonden over hetgeen over subprime in het prospectus vermeld zou dienen te worden. Deze discussie is als volgt genotuleerd:
      “In the ensuing discussion, it was noted that it will be made sure that the appropriate information will be included in the prospectus on the rights issue.”.
      488.	Onderzoekers wijzen erop dat ook in de periode na het verschijnen van het prospectus maar vóór de sluiting van de aandeleninschrijvingsperiode binnen Fortis additionele berekeningen zijn gemaakt door het FGCIP over de hoogte van subprime-verliezen. Onderzoekers merken op dat hier gesproken wordt over een totale impairment van EUR 166,8 miljoen (zijnde EUR 107,8 miljoen en EUR 59 miljoen). Deze cijfers wijken – in materiële zin – niet af van datgene dat Dierckx in ExBo van 18 september 2007 heeft vermeld. 
      489.	Tevens wijzen onderzoekers op de omstandigheid dat Dierckx, met betrekking tot het moment van ontstaan van verliezen op de subprime-portfolio, in het RCC en AC van 6 november 2007 als ook in de RvB van 7 november 2007 specifiek vermeldt dat de Mark-to-Model waardering van de below super senior portfolio per eind september 2007 een verlies van EUR 324 miljoen meebracht. Daarnaast spreekt hij per begin oktober 2007 van “serious downgrades” (circa 60%) met betrekking tot de EUR 0,6 mrd super senior mezzanine portfolio en “entering the sub-investment grade area”. In het wederhoorproces heeft (als enige) Dierckx onderzoekers erop gewezen dat de notulen van deze RCC-, AC- én RvB vergaderingen waar over begin oktober 2007 wordt gesproken onjuist zijn en dat hij in deze vergaderingen over midden oktober heeft gesproken. Met betrekking tot de vraag waarom de notulen dan niet anders luiden, heeft Dierckx onderzoekers laten weten dat hij de notulen niet kon veranderen omdat hij geen lid was van deze drie graemia. Onderzoekers menen niet dat zij op basis van deze verklaring van Dierckx voldoende grond hebben om hun conclusie in deze te wijzigen, mede gezien het feit dat niemand anders in het kader van het wederhoorproces aan onderzoekers heeft doen weten dat de notulen in deze onjuist zouden zijn.
      490.	Alhoewel Dierckx in de periode eind september tot begin oktober 2007 (zijnde de periode waarin op de aandelenemissie kon worden ingeschreven) natuurlijk nog geen precieze kennis bezat en kon bezitten over de exacte hoogte van de subprime-verliezen (aangezien deze pas in de loop van oktober 2007 zijn berekend), concluderen onderzoekers op grond van de notulen dat Dierckx, op grond van zijn kennis over de dagelijkse gang van zaken in de marktzalen van Fortis, in deze periode van eind september – begin oktober 2007 reeds in grote lijnen op de hoogte moet zijn geweest van de (potentiële) ernst van de subprime-crisis voor Fortis. Naar de mening van onderzoekers staat deze kennis van Dierckx haaks op de geruststellende woorden over de subprime-portfolio van Fortis, zoals opgenomen in het prospectus en in de trading update. Het door Fortis niet alsnog naar buiten brengen van deze informatie (in de periode nà het verschijnen van het prospectus op 20 september 2007 maar vóór en de sluitingstermijn van de aandeleninschrijvingsperiode op 9 oktober 2007), wekt naar de mening van onderzoekers een verkeerde, althans onvolledige, voorstelling van zaken op bij het beleggend publiek. Bij de mate waarin dit heeft te wegen, kan wel worden meegenomen dat niet veel financiële instellingen in die periode overgingen tot publicatie van meer gedetailleerde blootstelling aan subprime dan Fortis deed, met als opmerking dat deze instellingen geen verantwoordelijkheid hadden voor een emissieprospectus."
    
    
    6.47	Volgens VEB c.s. gaat het hier om de "ernstigste tekortkoming van Fortis" (verzoekschrift 24). De paragraaf in het emissieprospectus, die beschrijft in hoeverre Fortis bloot stond aan de risico's van de subprime-crisis moest – aldus VEB c.s. – antwoord geven op "één van de belangrijkste vragen". Fortis heeft echter gekozen "voor een tekst waaruit naar voren kwam dat er geen vuiltje aan de lucht was": volgens het prospectus was er slechts "enige blootstelling" aan de Amerikaanse hypotheekmarkt, zouden de gevolgen van de crisis voor het resultaat over 2007 "niet materieel" zijn en zou de schade zelfs bij een verergering van de situatie met 20% "volstrekt marginaal", ongeveer € 20 miljoen, blijven. In werkelijkheid – aldus VEB c.s. (verzoekschrift 25) – hield Fortis rekening met verliezen in de orde van grootte van € 300 tot 400 miljoen. Voorts verzweeg Fortis dat er voor de door haar gehouden subprime leningen destijds geen markt meer was en dat zij deze in verband daarmee niet meer naar marktwaarde kon waarderen en moest overstappen "naar een zuiver theoretische waardering (‘mark to model’)". Fortis onthield de beleggers daarbij "de wetenschap dat het hier ging om activa met een totale (maar dus slechts theoretische) balanswaarde van € 8,7 miljard", aldus nog steeds VEB c.s.
    
    Voorts heeft Fortis volgens VEB c.s. "gedurende de inschrijvingstermijn (die op 9 oktober 2007 sloot) verdergaande kennis (verkregen) omtrent de ernst van de crisis en de schade die zij daardoor zou lijden" (verzoekschrift 27). Dit betekent, dat de informatie in het prospectus werd achterhaald: "Fortis had zulks niet alleen kunnen maar ook moeten melden aan het publiek". VEB c.s. sluiten dit onderdeel af met de stelling dat "sommige leidinggevenden van Fortis de juiste informatie met betrekking tot de blootstelling van Fortis desbewust verborgen hebben gehouden voor de toezichthouders" (verzoekschrift 28).
    
    6.48	Stichting Investor Claims heeft zich – zakelijk gesproken en voor zover voor de beoordeling door de Ondernemingskamer van belang – bij dit betoog aangesloten (verweerschrift Stichting Investor Claims 24 en volgende en haar pleitnota 8 en volgende).
    
    
      6.49	Fortis heeft onder meer aangevoerd dat aanvankelijk nog "niet het gevoel bestond dat de moeilijkheden ten aanzien van subprime een substantiële invloed op de economie zouden gaan hebben" (verweerschrift 7.2.6), dat "in september 2007 tot medio oktober 2007 (…) de zorgen over deze problemen en de financiële markten weer weg (leken) te ebben" (verweerschrift 7.2.8), dat "de Dow Jones-index haar hoogste stand ooit bereikte op 11 oktober 2007" (verweerschrift 7.2.11) en dat de negatieve tendens op de subprime markt zich pas nadien doorzette (verweerschrift 7.2.12). De samenstelling van haar subprime-blootstelling van in totaal € 8,6 tot € 8,7 miljard was volgens Fortis begin augustus 2007 als volgt (verweerschrift 7.3).
      -	RMBS		€ 3 miljard
      -	CDO		€ 5,6 tot € 5,7 miljard 
      Deze CDO’s uit te splitsen in:
      -	High grade CDO’s		€ 4,5 miljard
      -	Mezzanine CDO’s		€ 1,2 tot € 1,3 miljard
      De mezzanine CDO’s uit te splitsen in:
      -	Super senior mezzanine CDO’s		€ 0,685 miljard
      -	Below super senior mezzanine CDO’s	€ 0,559 miljard
    
    
    In de vergaderingen van het AC en de Raad van Bestuur van 7 respectievelijk 8 augustus 2007 werd geconstateerd dat er een risico bestond op verliezen op de subprime-portefeuille, maar dat slechts sprake was van "high risk" op een beperkt deel, te weten de Below super senior mezzanine CDO’s ter waarde van € 0,559 miljard (de laatste regel in de tabel hierboven), ofwel ongeveer 6% van de totale portefeuille, maar dat dit risico door risicobeperkende factoren en verworven kredietrisicobescherming beperkt was. Er was geen materieel effect te verwachten op het resultaat van Fortis. In de periode tot en met de publicatie van het prospectus en de trading update zou deze boodschap steeds bevestigd worden, aldus nog steeds Fortis (verweerschrift 7.3.22 en volgende). In de vergadering van 4 september 2007 van het ExCo werd inmiddels een verlies op de portefeuille verwacht van € 350-400 miljoen. De vergadering concludeerde, dat "– if and when all other business continue to deliver – our statement that no material impact is expected on our FY 2007 results remains correct" (verweerschrift 7.3.38 en 39). In de ExBo vergadering van 18 september 2007 werd een verlies op de portefeuille verwacht van ongeveer € 321 miljoen over geheel 2007 (verweerschrift 7.3.46). Deze verwachting was – evenals, naar de Ondernemingskamer aanneemt, de eerder genoemde verwachtingen – gebaseerd op een base case scenario. Dit verlies zou, aldus Fortis, gedeeltelijk worden gecompenseerd door positieve effecten (credit hedges en belastingeffecten), zodat per saldo een negatief effect van € 110 miljoen (na belastingen) werd berekend op een verwacht netto resultaat van € 4,2 miljard (verweerschrift 7.3.49 en volgende).
    
    Fortis heeft haar verweer ter terechtzitting nader toegelicht en daarin volhard (pleitnota 87 en volgende).
    
    6.50	De Ondernemingskamer overweegt als volgt. 
    
    
      Het prospectus en de trading update
      6.51	Het prospectus is gedateerd 20 september 2007, de van het prospectus deel uitmakende trading update 21 september 2007. Zij zijn op 25 september 2007 algemeen verkrijgbaar gesteld. Het ExCo van Fortis, destijds onder meer bestaande uit Votron, Dierckx, Verwilst en Mittler, was op 4 september 2007 reeds op de hoogte van een mogelijk verlies van € 350-400 miljoen op de subprime-portefeuille. De totale blootstelling van deze portefeuille was toen ongeveer € 8,7 miljard. Sinds eind juli 2007 was de subprime-markt opgedroogd als gevolg waarvan Fortis de portefeuille ten dele niet meer op basis van marktgegevens kon waarderen en daarom het betrokken deel moest waarderen op basis van "Mark-to-model". 
    
    
    
      Niettemin vermeldt de trading update (slechts) het volgende (productie 32 bij verweerschrift, bladzijde 212, waarin de beschrijving van de op bladzijde 17 van het prospectus vermelde risicofactoren is geactualiseerd maar overigens – vrijwel – gelijkluidend is).
      "Update on Fortis’ well-managed risk exposure
      As has been well published recently, credit markets and sub-prime residential mortgage markets, particularly in the US, have experienced severe dislocations and liquidity disruptions. Sub-prime mortgage loans have recently experienced increased rates of delinquency, foreclosure and loss. These and other related events have had a significant impact on the capital markets associated not only with sub-prime mortgage-backed securities, asset-backed securities and collateralized debt obligations (CDOs), but also with credit and financial markets as a whole.
    
    
    Although Fortis does not have any direct mortgage financing activities in the US, it does have some exposure to the US sub-prime mortgage market through its ownership of mortgage-backed securities, assed backed securities and CDOs. Approximately 95% of these MBS and ABS portfolios are AAA and AA rated. The impact on Fortis’s full-year 2007 results is expected to be non-material thanks to its diversified portfolio, dynamic portfolio management and the credit risk protection purchased in 2006. Even if the current subprime severity would deteriorate with a further 20%, the additional non-linear net profit impact is estimated at EUR 20 million."
    
    Deze passage maakt duidelijk, dat het in de betrokken periode niet goed ging met de subprime-markt, in het bijzonder in de Verenigde Staten maar ook daarbuiten, en dat dit ook gevolgen had voor "credit and financial markets as a whole". Voor zover het Fortis betreft wordt in de passage echter de indruk gewekt dat de omvang van de subprime-portefeuille en de daarmee voor Fortis gemoeide risico’s zeer gering waren. Aldus wordt een gunstig beeld geschetst, waarin dankzij een "well-managed risk exposure" de "impact on Fortis’s full-year 2007 results is expected to be non-material".
    
    Weliswaar is de totale blootstelling van de subprime-portefeuille van Fortis ten bedrage van € 8,7 miljard in verhouding tot haar totale beleggingsrisico ten bedrage van € 317 miljard beperkt – en in zoverre was het gunstige beeld niet onjuist –, maar die totale blootstelling is wel substantieel. Fortis had, gelet op het belang ervan en de onzekerheden die zich toen met betrekking tot de subprime-markt en de waardering van de betrokken beleggingen (voor een deel daarvan: Mark-to-model) voordeden, meer informatie moeten verstrekken. Ten onrechte ook heeft Fortis niet toegelicht, dat de mededeling dat de gevolgen voor het resultaat non-material zouden zijn, berustte op een mogelijk verlies van € 350-400, althans een relatief substantieel verlies, berekend over slechts een deel van de portefeuille, te weten de meest riskante categorie, Below Mezzanine, ten bedrage van – inmiddels – € 569 miljoen. Ten onrechte ten slotte heeft Fortis niet toegelicht, dat haar conclusie dat een verdere verslechtering van de subprime-markt met 20% naar schatting zou leiden tot een "additional non-linear net profit impact" van € 20 miljoen (anders dan de overige hier vermelde bedragen is dit het bedrag na belastingen; vóór belastingen is het: € 31 miljoen, verweerschrift 7.3.101), gebaseerd was op slechts een relatief klein deel van de totale blootstelling.
    
    6.52	Met het voorgaande is niet beoogd te zeggen, dat Fortis verplicht was gedetailleerde informatie te verschaffen en precieze bedragen te noemen. Beslissend is dat Fortis ervoor koos om informatie over de subprime-portefeuille te verschaffen. Zij deed dat niet ten onrechte en ook de CBFA vroeg er om (onderzoeksverslag 447). Nu zij echter die keus maakte, behoorde zij die informatie evenwichtig en volledig te verschaffen en dit in ieder geval niet – zoals hier geschiedde – zodanig selectief te doen dat daardoor een onjuist of onzuiver beeld kon ontstaan. 
    
    Dit verschaffen van informatie of inzicht kan op verschillende manieren geschieden en in verschillende gradaties van concretisering en detaillering. Wat evenwichtig en volledig is hangt af van de omstandigheden. Het geruststellende karakter van de hier verstrekte informatie ("some exposure"), de specifieke vermelding van slechts het relatief geringe bedrag van € 20 miljoen als impact van 20% verslechtering van de markt en het ontbreken van gegevens over de samenhang met het – veel grotere – geheel van de subprime-portefeuille suggereren echter dat het ook overigens om geringe bedragen gaat en dat het daarom – of anderszins – wel meevalt, zodat verdere, niet vermelde gegevens aan dat beeld niet zouden afdoen. Mede door de kwade reuk waarin de subprime-beleggingen destijds stonden mag echter worden aangenomen dat het beleggend publiek, althans de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger, een ander, minder geruststellend beeld zou hebben gekregen, indien Fortis ook informatie over, althans inzicht in de beperkte grondslag van haar gepubliceerde constateringen alsmede informatie over, althans inzicht in de totale blootstelling zou hebben verschaft. De Ondernemingskamer concludeert dat Fortis dit een en ander heeft nagelaten en dat het prospectus en de trading update ten aanzien van de subprime-blootstelling daardoor – gelet op de omstandigheden die zich toen voordeden en op hetgeen Fortis daaromtrent toen wist – niet evenwichtig en niet volledig waren, integendeel selectief informatie verschaften en aldus een onjuist of onzuiver beeld opriepen.
    
    Uit het onderzoeksverslag blijkt verder, dat het belang van het opnemen van de juiste informatie in het prospectus op het punt van de subprime-portefeuille alsmede het belang dat de buitenwereld daaraan hechtte destijds binnen Fortis werd onderkend (onderzoeksverslag 482 en 487). 
    
    Door niettemin – en, zo blijkt uit het onderzoeksverslag (onder meer 480): welbewust – over die portefeuille selectieve, niet evenwichtige informatie te verschaffen waardoor een onjuist of onzuiver beeld werd opgeroepen, is Fortis ernstig tekortgeschoten. 
    
    6.53 Fortis heeft aangevoerd dat aanvankelijk nog "niet het gevoel bestond dat de moeilijkheden ten aanzien van subprime een substantiële invloed op de economie zouden gaan hebben" (verweerschrift 7.2.6), dat "in september 2007 tot medio oktober 2007 (…) de zorgen over deze problemen en de financiële markten weer weg (leken) te ebben" (verweerschrift 7.2.8), dat "de Dow Jones-index haar hoogste stand ooit bereikte op 11 oktober 2007" (verweerschrift 7.2.11) en dat de negatieve tendens op de subprime-markt zich pas nadien doorzette (verweerschrift 7.2.12). Dit alles doet echter niet aan het oordeel van de Ondernemingskamer af: de in prospectus en trading update verstrekte informatie was – reeds gelet op hetgeen bij Fortis destijds intern bekend was – niet evenwichtig, was selectief en kon een onjuist of onzuiver beeld oproepen. 
    
    6.54 Fortis heeft voorts nog aangevoerd dat zij de trading update ook heeft voorgelegd aan KPMG en PwC alsmede aan de CBFA en dat credit rating agency Fitch de analyse van Fortis deelde (onder meer verweerschrift 7.3.53 en volgende). Ook dit doet niet af aan het oordeel van de Ondernemingskamer: het laat immers de eigen verantwoordelijkheid van Fortis onverlet.
    
    6.55  Fortis heeft onder het kopje "Materialiteitsanalyse en Sensitiviteitsanalyse gebaseerd op doordacht waarderingsmodel (van ‘mark-to-market’ naar ‘mark-to-model’)" (verweerschrift 7.3.67 en volgende) alsmede ter terechtzitting (pleitnota 102 en volgende) uitvoerig uiteen gezet hoe zij bij de voorbereiding van het prospectus, onder meer in de ExBo-vergadering van 18 september 2007, het verlies op de portefeuille en het effect van een verslechtering van de markt van 20% op dat verlies heeft gewaardeerd. Echter, het gaat er niet alleen om of de uitkomst van de berekening (destijds en/of achteraf) verdedigbaar was/is en of de gepubliceerde gegevens op zichzelf beschouwd juist althans niet onjuist zijn, maar ook of deze gegevens – mede gelet op hun context – voldoende inzicht gaven en in ieder geval geen onjuist beeld gaven. Dit laatste, een onjuist beeld geven, deed zich hier gelet op de overige omstandigheden zoals overwogen nu juist wel voor. Niet juist is de kennelijke veronderstelling van Fortis in verweerschrift 7.3.107 dat slechts publicatie van de conclusie (een 20% verslechtering leidt tot een extra verlies van € 20 miljoen) was geboden nu de verdere informatie "niet van materieel belang was voor de lezer van deze boodschappen". Die veronderstelling is onjuist indien publicatie van de conclusie zonder deze in een relatieve context te plaatsen, zoals hier, een verkeerd beeld kan oproepen.
    
    6.56 Hetgeen Fortis verder tot verweer aandraagt behoeft geen afzonderlijke behandeling en kan niet tot een ander oordeel leiden. De Ondernemingskamer ziet, anders dan Fortis op dit punt (verweerschrift 7.6.16), geen aanleiding voor aanvullend onderzoek. De Ondernemingskamer merkt nog op, dat de omstandigheid dat Fortis wel verdere gegevens over haar portefeuille van – ook andere – gestructureerde kredietproducten heeft verschaft in haar halfjaarcijfers 2007 (verweerschrift 7.3.30 en 7.4.34) van onvoldoende betekenis is. Het gaat hier om de publicatie van het prospectus en de mogelijkheid dat deze publicatie een onjuist beeld kon oproepen. 
    
    Ook het antwoord op de vraag of aan de hand van de bepalingen van de Wft kan worden vastgesteld dat het hier om koersgevoelige informatie in de zin van die wet ging is – de Ondernemingskamer verwijst naar het te dier zake hiervoor onder 4.2 opgemerkte – niet van doorslaggevende betekenis. Dat geldt ook voor het antwoord op de vraag of Fortis een beroep op de destijds geldende uitstelbepaling van artikel 5:59 lid 3 (oud) Wft kon doen. De Ondernemingskamer laat dan nog daar dat de AFM bij haar beslissing van 19 augustus 2010 heeft geoordeeld dat Fortis op 21 september 2007 geen beroep meer kon doen op uitstel en "de markt volledig en juist had moeten informeren over de subprime gerelateerde blootstelling van Fortis" (productie 71 bij verweerschrift).
    
    
      De periode tussen de verschijning van het prospectus (25 september 2007) en de sluiting van de inschrijving (9 oktober 2007)
      6.57 Onderzoekers nemen aan
      - dat Dierckx, destijds onder meer lid van het ExCo, er eind september 2007, derhalve na de verschijning van het prospectus en voor de sluiting van de inschrijving op het bod, op basis van de hem ter beschikking staande gegevens vanuit ging dat de overschakeling voor een deel van de portefeuille op Mark-to-model waardering een verlies van € 324 miljoen op de below super senior portfolio meebracht alsmede
      - dat Dierckx er voorts "early October" vanuit ging dat ook de super senior mezzanine portfolio – en dus niet alleen de below super senior mezzanine CDO’s, zoals hiervoor steeds aan de orde – "serious downgrades" (60% van € 0,6 miljard, het bedrag dat op 18 september 2007 als "moderate risk" aan het ExBo was gepresenteerd en nog niet in het verwachte verlies was verdisconteerd) te verduren had, 
      zodat inmiddels rekening moest worden gehouden met een verlies op de subprime-positie van in totaal € 744-794 miljoen (onderzoeksverslag 465 en 466). Dat zou betekenen dat het bedrag van € 20 miljoen, waarmee – zoals op 18 september 2007 nog werd verondersteld (verweerschrift 7.3.49) – het verlies van € 321 à 322 miljoen bij 20% verslechtering van de markt zou toenemen (de "additional impact"), begin oktober 2007 reeds vele malen zou zijn overschreden.   
      Onderzoekers concluderen dat Dierckx, hoewel hij in die periode nog niet over precieze cijfers zal hebben beschikt, per begin oktober 2007 in ieder geval in grote lijnen op de hoogte moet zijn geweest van de (potentiële) ernst van de subprime-crisis voor Fortis (onderzoeksverslag 490). Door na te laten deze informatie alsnog naar buiten te brengen heeft Fortis naar de opvatting van onderzoekers een verkeerde, althans onvolledige, voorstelling van zaken bij het beleggend publiek opgeroepen. 
    
    
    6.58 Onder meer in 7.5.31 van haar verweerschrift voert Fortis aan, dat onderzoekers "ten onrechte (suggereren) dat reeds ‘eind september’ binnen Fortis bekend was dat EUR 324 miljoen aan negatief effect verwacht werd". Het gaat hier – aldus Fortis – echter om "boekhoudkundige resultaten per ‘eind september’", die pas begin november 2007 bekend werden. Het belang van dit punt is de Ondernemingskamer niet duidelijk. Het bedrag van € 324 miljoen in de betrokken passage (onderzoeksverslag 489) heeft immers betrekking op het op basis van Mark-to-model berekende, te verwachten verlies op de below super senior portfolio. Op 4 september 2007 werd dat verlies geschat op € 350-400 miljoen (vergadering van die datum van het ExCo, onderzoeksverslag 428 en volgende). Op 18 september 2007 werd het verlies op deze categorie subprime geschat op € 321 à 322 miljoen (verweerschrift 7.3.45 en volgende). Aangenomen mag derhalve worden, dat het hier slechts gaat om een nadere precisering van het al op 4 september 2007 bekende bedrag. Die precisering week niet zozeer daarvan af, dat deze – de precisering – eind september 2007 of nadien, maar voor de sluiting van de inschrijving op de emissie, openbaar gemaakt had moeten worden. 
    
    
      6.59 Onderzoekers baseren hun conclusie dat de wetenschap van voormelde downgrades van begin oktober dateert op passages in de – in zoverre gelijkluidende (bijlagen A-41, 42 en 43 bij het onderzoeksverslag) – notulen van 6 onderscheidenlijk 7 november 2007 van AC, RCC en Raad van Bestuur, volgens welke Dierckx "commented the detailed position of Fortis at the end of the third quarter and the developments in October" en als een van zijn "key messages" vermeldde:
      The EUR 0.6bn super senior mezzanine portfolio saw no downgrades until the end of September. It was only as of early October that this portfolio went through serious downgrades (circa 60%) and entered the sub-investment grade area.
    
    
    Fortis heeft gesteld dat deze laatste downgrades niet begin maar pas medio oktober 2007 plaats vonden (verweerschrift 7.2.9 en volgende, 7.5.12 en volgende, 7.5.32 en 7.5.36 en volgende en pleitnota 122). De wetenschap van deze downgrades dateert – aldus Fortis – dan ook eveneens van medio oktober 2007, derhalve van na de sluiting van de inschrijving op de aandelenemissie, zodat in het kader van de emissie niets meer te corrigeren viel. In dit verband heeft Fortis aangevoerd dat "rating agencies downgraded certain underlying investments in Fortis CDS on CDO" in de tweede week van oktober 2007 (verweerschrift 7.5.13) alsmede dat er ook "gelet op de marktomstandigheden (…) begin oktober 2007 nog geen sprake (kon) zijn van kennis over de (potentiële) ernst van de subprime crisis – zoals die later is genoemd – binnen Fortis" (verweerschrift 7.5.36). 
    
    Fortis verwijst voor haar stelling naar Dierckx, die tegenover onderzoekers heeft verklaard dat de notulen van de voormelde vergaderingen van 6 en 7 november 2007 onjuist zijn, dat voor "begin oktober 2007" moet worden gelezen "midden oktober" en dat hij aan de vermelding in de notulen niets kon veranderen, omdat hij van de betrokken organen geen deel uitmaakte (onderzoeksverslag 467).
    
    Onderzoekers verwerpen dit als onaannemelijk. VEB c.s. voeren aan, dat Fortis dit verweer aan onderzoekers had moeten voorleggen en dat het verweer – zo begrijpt de Ondernemingskamer – mede omdat dit niet is geschied, thans onvoldoende overtuigt (pleitnota 116). 
    
    6.60 De Ondernemingskamer overweegt als volgt. 
    
    
      De Ondernemingskamer gaat er, evenals onderzoekers, van uit, dat de marktontwikkelingen die zich tot de sluiting van de inschrijving op 9 oktober 2007 voordeden, op zichzelf voor Fortis geen aanleiding vormden om vóór die sluiting een correctie te maken op de in het prospectus en de trading update verschafte informatie omtrent de subprime-portefeuille. Dat ligt ook niet voor de hand, nu onweersproken is gebleven (en overigens niet bij voorbaat onaannemelijk is) Fortis’ stelling dat op 11 oktober 2007 de Dow Jones-index een "all time high" bereikte. Dat neemt natuurlijk niet weg, dat denkbaar is dat Fortis nadere interne informatie had die – als zodanig – wel aanleiding gaf tot het corrigeren van de in haar prospectus verstrekte informatie. De veronderstelling van VEB c.s. dat dat inderdaad het geval was berust in belangrijke mate op voormelde opmerking van Dierckx in de genoemde vergaderingen van 6 en 7 november 2007: 
      "It was only as of early October that this portfolio went through serious downgrades (circa 60%) and entered the sub-investment grade area."
      Naar het oordeel van de Ondernemingskamer bieden de woorden "early October" op zichzelf onvoldoende zekerheid om aan te nemen, dat het uitsluitend om de eerste acht (of nog minder) dagen van oktober 2007 ging en niet – mede – 11 of 12 oktober 2007 zouden kunnen omvatten. Daar komt bij dat Dierckx die opmerking maakte in het kader van de bespreking van de – te publiceren – 3e kwartaalcijfers, en dus in zoverre het onderscheid tussen begin of midden oktober, beide vallend buiten dat kwartaal, niet van groot belang was. 
    
    
    Een en ander brengt mee, dat onvoldoende aannemelijk is geworden – en de Ondernemingskamer volgt in zoverre onderzoekers dan ook niet in hun conclusie – dat Fortis vóór de sluiting van de inschrijving op 9 oktober 2007 interne informatie had die aanleiding had moeten vormen om de in het prospectus en de trading update verschafte informatie te corrigeren. Het betoog van VEB c.s. wordt derhalve in zoverre verworpen. 
    
    
      Conclusie
      6.61 Door in het prospectus en de trading update welbewust over de subprime-portefeuille selectieve, niet evenwichtige informatie te verschaffen waardoor een onjuist of onzuiver beeld werd opgeroepen, is Fortis ernstig tekortgeschoten. Fortis heeft daarmee het risico genomen dat het vertrouwen in de bank werd ondermijnd. Dat brengt naar het oordeel van de Ondernemingskamer mee dat dit tekortschieten niet slechts kan worden aangemerkt als een incidentele beleidsfout. De Ondernemingskamer is van oordeel dat Fortis – gelet op de betrokken belangen, waaronder de belangen van diegenen die in Fortis belegden of dat overwogen te doen of te beëindigen – gehandeld heeft in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap en dat haar tekortschieten op dit punt daarom wanbeleid oplevert. Daarbij heeft de Ondernemingskamer acht geslagen op
      - het belang dat gemoeid is met correcte informatieverschaffing in een prospectus in het algemeen alsmede
      - de omstandigheid dat de verstrekte informatie op hoog niveau en – zoals uiteraard ook vereist is – terdege is voorbereid maar niettemin tekort schoot als overwogen.
    
    
    
      Ten tweede b: niet tijdige (uiterlijk 21 mei 2008) openbaarmaking condities verkoop HBU 
      6.62 Ook moet volgens VEB c.s. wanbeleid worden vastgesteld, omdat Fortis niet uiterlijk op 21 mei 2008 de condities van de verkoop van HBU aan Deutsche Bank openbaar heeft gemaakt.
    
    
    
      6.63 In § 4.6.4 van het onderzoeksverslag concluderen onderzoekers op grond van hun daaraan voorafgaande bevindingen en analyse ten aanzien van de EC-remedies als volgt.
      "549. De AFM is van mening dat op 21 mei 2008 sprake is van KGI met betrekking tot de EC-remedies.
      550. De AFM komt tot de conclusie dat na de publicatie van het artikel in de Telegraaf van 14 juni 2008 Fortis geen rechtmatig belang meer had tot uitstel van openbaarmaking van KGI aangaande EC-remedies. Indien Fortis voornemens is geweest om de communicatie richting de markt omtrent EC remedies samen te laten vallen met de communicatie omtrent het uitgewerkte aangepaste solvabiliteitsplan, had Fortis op 14 juni 2008 met de publicatie van het artikel in de Telegraaf moeten concluderen dat dit voornemen niet langer haalbaar was. De op dat moment aanwezige KGI moest op dat moment openbaar worden gemaakt. 
      551. Ook onderzoekers zijn met de AFM van mening dat vanaf 21 mei 2008 sprake is van KGI met betrekking tot de EC-remedies. Onderzoekers trekken deze conclusie uit de combinatie van (1) de omstandigheid dat grote negatieve solvabiliteitsconsequenties verbonden zijn aan het bod van Deutsche Bank (zie bijvoorbeeld de mails aan en van Mittler van 7 mei 2008 als ook de e-mail van Machenil van 18 mei 2008), (2) het feit dat op 21 mei 2008 exclusiviteit wordt verleend aan Deutsche Bank en (3) dat het ging om een take-it-or-leave-it-bod. 
      552. Onderzoekers tekenen hierbij aan dat naar hun mening het moment van ontstaan van KGI niet automatisch gekoppeld is aan de omstandigheid of de overeenkomst reeds tot stand is gekomen, maar dat het veeleer gaat om de vragen in hoeverre het onderhandelingsproces gevorderd is en in hoeverre de nagestreefde transactie van belang is voor Fortis. Onderzoekers zijn van mening dat op 21 mei 2008 het onderhandelingsproces met Deutsche Bank ver gevorderd was, aangezien:
      - Deutsche Bank de enige partij is geweest die een bindend bod heeft uitgebracht;
      - de grootte van de negatieve solvabiliteitsconsequenties van het bod van Deutsche Bank aan Fortis bekend was;
      - aan Deutsche Bank een recht op exclusieve onderhandelingen was verleend;
      - het ging om een take-it-or-leave-it-bod.
      553. Ook functionarissen van Fortis Legal hebben diverse malen intern in deze zin hierover stelling genomen.
      554. Verder zijn onderzoekers van mening dat deze nagestreefde transactie van groot belang voor Fortis was. Dit enerzijds vanwege de eis van de EC dat Fortis vóór 3 juli 2008 een verkooptransactie moest hebben gedaan en anderzijds vanwege de grootte van de negatieve solvabiliteitsconsequenties voor Fortis.
      555. Met betrekking tot de conclusie van de AFM dat vanaf 14 juni 2008 de KGI aangaande EC-remedies openbaar gemaakt had moeten worden, merken onderzoekers op dat de AFM van mening is dat vanaf 14 juni 2008 niet meer voldaan is aan de derde cumulatieve voorwaarde om uitstel te nemen van publicatie van KGI, namelijk dat de vertrouwelijkheid gewaarborgd is. Ook met deze conclusie zijn onderzoekers het eens.
      556. Echter, onderzoekers menen dat vanaf 21 mei 2008 (de dag vanaf wanneer sprake is van KGI met betrekking tot de EC-remedies) niet voldaan is aan de tweede (cumulatieve) voorwaarde namelijk dat er van dat moment geen misleiding van het publiek te duchten is (zoals bedoeld in de Wft). Naar de mening van onderzoekers ontstaat een onjuist beeld bij beleggers door het achterhouden door Fortis van de grote negatieve solvabiliteitsconsequenties verbonden zijn aan het bod van Deutsche Bank, in combinatie met de op 21 mei 2008 aan Deutsche Bank verleende exclusiviteit als ook het feit dat het ging om een take-it-or-leave-it-bod. 
      557. Naar de mening van onderzoekers weegt daarbij in dit geval het mogelijk nadeel voor Fortis als uitgevende instelling om deze KGI onverwijld bekend te maken niet voldoende op tegen het mogelijke nadeel dat potentiële aandeelhouders of effectenbezitters (kunnen) ondervinden als gevolg van het besluit van Fortis om openbaarmaking van KGI uit te stellen.
      558. Onderzoekers zijn van mening dat Fortis vanaf 21 mei 2008 KGI aangaande de status van de EC-remedies onterecht heeft achtergehouden."
    
    
    
      6.64 Volgens VEB c.s. was het Fortis (verzoekschrift 29)
      "vanaf uiterlijk 21 mei 2008 (…) duidelijk dat de voorwaarden waarop HBU zou worden verkocht aan Deutsche Bank een verlies zouden meebrengen van ongeveer EUR 1,1 miljard, hetgeen EUR 800 miljoen meer is dan verwacht."
      Dit was vrijwel zeker, 
      "gezien enerzijds het feit dat er met Deutsche Bank op exclusiviteitsbasis wordt onderhandeld en anderzijds gezien het feit dat HBU op grond van de door de Europese Commissie gestelde eisen uiterlijk op 3 juli 2008 afgestoten diende te zijn. Fortis kon dus niet met een andere gegadigde onderhandelen (als zij die al had kunnen vinden) en zij kon er evenmin voor kiezen de onderhandelingen af te breken. De informatie omtrent dit verlies wordt echter niet met het publiek gedeeld. Dat gebeurt zelfs niet als in De Telegraaf op 14 juni 2008 een bericht over de transactievoorwaarden verschijnt dat – naar achteraf blijkt – in hoofdlijnen strookt met de feiten. Pas op 26 juni 2008 brengt Fortis informatie over de voorwaarden van de transactie naar buiten en de volledige omvang van de negatieve gevolgen daarvan maakt zij pas op 4 augustus 2008 bekend (…). Gedurende een periode van ruim twee maanden (21 mei t/m 4 augustus 2008) is informatie omtrent een materieel verlies dus in strijd met artikel 5: 59 (oud) Wft (thans: artikel 5:25i lid 2 Wft (…)) aan de markt onthouden."
    
    
    Volgens VEB c.s. heerste binnen Fortis "een principieel onjuiste houding" ten aanzien van haar openbaarmakingsplicht: zij was zich bewust van het koersgevoelige karakter van de informatie met betrekking tot de onvermijdelijke transactievoorwaarden maar niettemin koos zij er – ondanks de waarschuwingen van de interne juristen met betrekking tot "de ontoelaatbaarheid van een dergelijke tactiek" – voor om "openbaarmaking van het slechte nieuws uit te stellen tot 4 augustus 2008" (verzoekschrift 30).
    
    Vanaf 21 mei 2008 werd volgens VEB c.s. (verzoekschrift 31) niet meer voldaan aan de aan uitstel van publicatie van koersgevoelige informatie gestelde voorwaarde van artikel 5:59 lid 3 (oud) Wft dat er geen misleiding van het publiek te duchten is. Gelet op het grote effect van de transactie op de solvabiliteit van Fortis bestond vanaf voormelde datum onder beleggers een wezenlijk onjuist beeld van de financiële situatie van Fortis en is het publiek derhalve misleid. Vanaf 14 juni 2008 (publicatie in De Telegraaf van een bericht over de transactievoorwaarden) was niet meer voldaan aan de eveneens in voormelde bepaling genoemde voorwaarde, te weten dat de vertrouwelijkheid van de informatie gewaarborgd is. 
    
    Ten slotte werpen VEB c.s. (verzoekschrift 32) de vraag op of Fortis wel een rechtmatig belang bij uitstel van publicatie van de betrokken informatie had en of derhalve wel voldaan was aan de voor dat uitstel in voormelde bepaling gestelde eerste voorwaarde. Niet valt volgens VEB c.s. in te zien hoe openbaarmaking de onderhandelingen had kunnen doorkruisen nu Fortis nu eenmaal tot Deutsche Bank was veroordeeld.
    
    6.65 Stichting Investor Claims heeft zich – zakelijk gesproken en voor zover voor de beoordeling door de Ondernemingskamer van belang – bij dit betoog aangesloten (verweerschrift Stichting Investor Claims 75 en volgende, 90 en volgende en 116 en volgende).
    
    6.66 Fortis voert daar tegenover het volgende aan (verweerschrift 9.2.14 en volgende en pleitnota 129 en volgende). Op 7 mei 2008 werd binnen Fortis duidelijk dat een eventuele transactie met Deutsche Bank een negatief effect zou hebben op de look through solvabiliteit. Een team van de afdeling fusies en overnamen (M&A) maakte een analyse van de nadelige effecten en mogelijke oplossingen. Fortis was steeds uitgegaan van betere voorwaarden. De verkoopopdracht was echter gezien de economische ontwikkelingen en het feit dat Fortis van de Europese Commissie snel moest verkopen, bijzonder lastig. Deutsche Bank was zich in dit verband bijzonder bewust van haar sterke onderhandelingspositie en begreep zeer goed dat zij van deze situatie optimaal kon profiteren. Fortis bleef daarom zoeken naar alternatieven en hield daartoe ook gericht contact met andere partijen, waaronder met name de consortiumpartner RBS. Ook NIBC/Flowers had belangstelling. Op 20 mei 2008 werd in de ExCo vergadering besloten om twee weken exclusief met Deutsche Bank te onderhandelen. Het was de bedoeling de contacten met de alternatieve kandidaat kopers na deze periode weer voort te zetten. Met RBS werd ook gedurende deze periode gesproken. Met RBS is ook daadwerkelijk onderhandeld en deze onderhandelingen zijn pas op 26 juni 2008 geëindigd. Gelet op dit alles kan niet worden aangenomen dat Deutsche Bank de enige kandidaat koper was en dat de van de transactie met Deutsche Bank verwachte negatieve solvabiliteitsconsequenties voldoende concreet waren om als koersgevoelige informatie te worden aangemerkt (verweerschrift 9.3.7 en volgende). Voorts was veel van de betrokken informatie al openbaar. Bovendien had Fortis – als het al om koersgevoelige informatie ging – recht op uitstel van publicatie (verweerschrift 9.3.33 en volgende en pleitnota 150 en volgende).
    
    6.67 De Ondernemingskamer overweegt als volgt.
    
    Uit het onderzoeksverslag blijkt het volgende (onderzoeksverslag 498 en volgende). Bij persbericht van 3 oktober 2007 heeft Fortis meegedeeld dat zij de goedkeuring had gekregen van de Europese Commissie voor haar deel in de overname van ABN Amro. Daaraan was vanuit mededingingsoogpunt de voorwaarde verbonden dat onder meer HBU, toen onderdeel van ABN Amro, uiterlijk binnen negen maanden, derhalve uiterlijk op 3 juli 2008 zou zijn verkocht, bij gebreke waarvan een onafhankelijke trustee die verkoop ter hand zou nemen, te realiseren binnen drie maanden nadien. De voorgeschreven verkoop van HBU werd tezamen met andere onder de voorwaarde vallende en eveneens te verkopen entiteiten, waaronder ook IFN Finance NV, wel aangeduid – en wordt hier ook aangeduid – als de EC-remedies. 
    
    6.68 Fortis heeft over verkoop van de EC-remedies onderhandeld met Deutsche Bank. Op 22 april 2008 heeft Deutsche Bank een definitief, take it or leave it bod gedaan. Aanvaarding van het bod impliceerde een negatieve invloed op de solvabiliteit van Fortis van € 1,1 miljard, ofwel € 800 miljoen meer dan tot toen verwacht (onderzoeksverslag 512). Op 20 mei 2008 besloot het ExCo dat Fortis "will enter in exclusive negotiations with Denmark" (codenaam voor Deutsche Bank) voor de periode tot 9 juni 2008 (onderzoeksverslag 521).
    
    Met ingang van 21 mei 2008 kregen de onderhandelingen met Deutsche Bank derhalve voor de periode tot 9 juni 2008 een exclusief karakter. Er werd toen voort onderhandeld op voorwaarden die voor Fortis zeer belastend waren en waaraan naar alle waarschijnlijkheid – mede door de aan Deutsche Bank bekende deadline van 3 juli 2008 – weinig meer ten gunste veranderd zou kunnen worden (onderzoeksverslag 515). Zelf hield Fortis toen volgens haar eigen stellingen (verweerschrift 8.2.53) rekening met een negatief solvabiliteitseffect van € 700 miljoen als gevolg van de verkoop van de EC-remedies. 
    
    
      6.69 De kans dat Fortis na afloop van de exclusiviteitsperiode, derhalve na 9 juni 2008, nog een – relevant gunstiger – alternatief voor de transactie met Deutsche Bank zou kunnen vinden en zou kunnen uitonderhandelen, was naar het oordeel van de Ondernemingskamer bijzonder gering. Fortis zet uiteen dat zij zowel voor als na de periode van de exclusiviteit aandacht had voor alternatieven (verweerschrift 9.2.57 en volgende en 9.2.67), maar deze waren kennelijk onvoldoende concreet en reëel. Zij koos ervoor om zich op een mogelijke transactie met Deutsche Bank te concentreren. Zonder nadere toelichting en documentatie – die ontbreken – is niet aannemelijk dat Fortis, zo RBS en/of NIBC/Flowers (toen nog) als serieuze kandidaten konden worden aangemerkt, er destijds nog van uit ging dat zij tijdig voor 3 juli 2008 een transactie zou kunnen realiseren die relevant gunstiger was dan hetgeen zij in de onderhandelingen met Deutsche Bank kon bereiken. In dit verband wijst de Ondernemingskamer ook nog op de opmerking van onderzoekers (onderzoeksverslag 684):
      "(…) in de interviews hebben betrokkenen betrekkelijk unisono te kennen gegeven dat het realiteitsgehalte niet heel groot was, waarbij nog komt dat RBS noch bij het proces leidend tot het bod op ABN Amro noch bij de uitnodiging tot tenderen over de EC-remedies te kennen heeft gegeven belangstelling te hebben voor HBU c.s. Onderzoekers laten dan nog daar in hoeverre het voor Fortis aantrekkelijk zou zijn om RBS, als Consortium-partner, op dit deel van de markt als concurrent te zien functioneren."
    
    
    De Ondernemingskamer laat ten slotte in dit verband nog daar dat uit de stellingen van Fortis moet worden afgeleid dat het potentiële voordeel van een transactie met RBS boven die met Deutsche Bank slechts betrekking had op het beoogde vervallen van de – aanstonds te noemen – credit umbrella, zodat die beweerde mogelijkheid niet kan afdoen aan het oordeel van de Ondernemingskamer, dat immers berust op de toen naar het zich liet aanzien onvermijdelijke, los van de credit umbrella staande, solvabiliteitstegenvaller ter grootte van € 0,8 miljard. 
    
    
      6.70 Op 14 juni 2008 is in dagblad De Telegraaf een artikel verschenen met onder meer de volgende inhoud (onderzoeksverslag 536). 
      "De overname van ABN AMRO door Fortis loopt zware averij op. Fortis stuit op grote financiële tegenvallers bij de verplichte verkoop van zakenbank onderdelen van ABN AMRO. Deutsche Bank is de enige kandidaat-koper.
      (…)
      Als Fortis het huidige en enige bod accepteert, moet de bankverzekeraar er zoveel geld op toeleggen, dat de financiële doelstellingen voor 2008 en later niet worden gehaald."
    
    
    Op 26 juni 2008 heeft Fortis door middel van een persbericht bekendgemaakt dat ABN Amro op het punt stond een overeenkomst tot verkoop met betrekking tot (een deel van) de EC- remedies te tekenen (onderzoeksverslag 508). De verwachte verkoopprijs bedroeg € 300 miljoen onder de netto vermogenswaarde. ABN Amro zou zich bij de transactie voorts verplichten om een – aflopende – kredietrisicodekking van ongeveer € 10 miljard op de verkochte activa te verstrekken (de credit umbrella), aldus (nog steeds) het persbericht. Op 2 juli 2008 heeft Fortis bekend gemaakt dat zij een overeenkomst over de verkoop van de EC- remedies met Deutsche Bank had gesloten, tegen een prijs en op de voorwaarde als op 26 juni 2008 bekendgemaakt (onderzoeksverslag 509).
    
    6.71 De Ondernemingskamer is gelet op het voorgaande van oordeel dat er redelijkerwijs van uit moet worden gegaan dat Fortis er vanaf 21 mei 2008 zodanig ernstig rekening mee hield, althans had moeten houden, dat zich in het kader van de verkoop van de EC-remedies (naar alle waarschijnlijkheid aan Deutsche Bank, maar strikt genomen is dat niet relevant) een substantiële (extra) tegenvaller ter grootte van € 0,8 miljard ten aanzien van de solvabiliteit zou voordoen, dat die informatie niet langer aan het beleggend publiek kon worden onthouden zonder dat misleiding van dat publiek te duchten was en dat die informatie derhalve toen naar buiten gebracht had moeten worden. 
    
    Deze conclusie is – anders dan Fortis lijkt te vrezen (onder meer verweerschrift 9.2.49, 9.3.30 en 9.5.5) – niet gebaseerd op de bevinding dat de transactie met Deutsche Bank op die tijdstippen rond of nagenoeg rond was – dat nemen ook onderzoekers niet tot uitgangspunt –, maar op de bevinding dat toen duidelijk werd/was dat de redelijkerwijs onvermijdelijke verkoop van de EC-remedies praktisch gesproken gepaard zou gaan met voormelde tegenvaller, te weten een veel groter verlies dan tot op dat moment aangenomen.
    
    Voormelde conclusie gold uiteraard te meer toen op 14 juni 2008 de essentie van de positie van Fortis op dit punt door de publicatie in De Telegraaf naar buiten kwam, als gevolg waarvan het risico ontstond dat over (de juistheid van) deze door De Telegraaf naar buiten gebrachte informatie zou worden gespeculeerd. 
    
    6.72 De informatie waar het hier om gaat, was naar het oordeel van de Ondernemingskamer voldoende concreet en op de hier genoemde tijdstippen nog niet openbaar (gemaakt). Openbaarheid van de informatie volgt ook niet uit de omstandigheid dat analisten volgens Het Financieele Dagblad van 20 mei 2008 al uitgingen van een lagere dan aanvankelijk verwachte prijs (verweerschrift 9.2.28 en 9.4.6). Uit de berichtgeving in die krant blijkt immers niet dat die analisten uitgingen van een zo substantieel lager bedrag als dat waarmee toen binnen Fortis rekening werd gehouden. Bovendien baseerden de analisten zich volgens het betrokken artikel nu juist niet op het feit, dat Fortis min of meer aan Deutsche Bank was overgeleverd: zij namen aan dat er wel degelijk nog – overigens niet de thans door Fortis genoemde – alternatieven waren.
    
    6.73 Voor het oordeel van de Ondernemingskamer is het antwoord op de vraag of de koers van het aandeel Fortis op openbaarmaking reageerde, niet van doorslaggevende betekenis. Daarom brengt ook de omstandigheid, dat de koers niet reageerde op het artikel van 14 juni 2008 in De Telegraaf (verweerschrift 9.4.18 en volgende) de Ondernemingskamer niet tot een ander oordeel.
    
    6.74 Dat de AFM niet van oordeel is dat Fortis reeds op 21 mei 2008 naar buiten had moeten treden, maakt het oordeel van de Ondernemingskamer niet anders, reeds omdat de door AFM gehanteerde maatstaven niet (precies) dezelfde zijn als de maatstaven die bepalend zijn voor het antwoord op de vraag of zich wanbeleid heeft voorgedaan. De Ondernemingskamer is (dan ook) niet aan het oordeel van de AFM gebonden.
    
    6.75 Hoewel Fortis door interne deskundigen op haar verplichtingen op dit punt was gewezen, heeft zij ervoor gekozen de informatie pas later, gedeeltelijk op 26 juni 2008, en nog later meer uitgebreid, bekend te maken. Weliswaar voert Fortis aan dat in het bijzonder de interne deskundige Quaetaert ten onrechte ervan uitging dat een overeenkomst met Deutsche Bank al vaststond (verweerschrift 9.2.42 en volgende en 9.6.1 en volgende), doch dat verweer moet worden verworpen. 
    
    In de eerste plaats is voor het oordeel dat de informatie gepubliceerd moest worden, zoals hiervoor bleek, niet bepalend of er al een overeenkomst met Deutsche Bank was gesloten.
    
    
      In de tweede plaats geldt het volgende. Mittler, destijds CFO en lid van het ExCo, zond Quaetaert op 6 juni 2008 een e-mail met onder meer de volgende inhoud (onderzoeksverslag 530).
      "I need the support and pro-active thinking of Legal. 
      1) We are progressing well on EC-remedies
      2) For the benefit of Fortis it would be better to announce the ‘sale agreement’ on August 4 at the time of Q2 results and Solvenc update
      3) HV already contacted denmark to ask their support on this.
      Therefore I would appreciate a proposal from Legal on how to reach this objective and not a statement that this cannot be achieved."
    
    
    
      Quaetaert zal uit dit bericht ongetwijfeld begrepen hebben dat de onderhandelingen met Deutsche Bank weliswaar goed verliepen ("progressing well") maar nog niet waren afgerond. Ondanks de vermaning van Mittler dat hij van Quaetaert niet het advies verwachtte dat de aankondiging omtrent "the ‘sale agreement’" niet kon worden uitgesteld, antwoordde Quaetaert op (de Ondernemingskamer leest:) 7 juni 2008 onder meer als volgt (onderzoeksverslag 531).
      "Gilbert,
      I fully see your point, but can hardly help.
      1. From a legal and compliance point of view, you cannot wait until August 4, to announce a deal, which is virtually being made these days, and of which the main terms and conditions have been known for a few weeks now. In my view, we should already have announced the downside of the price and as soon as the SPA is signed, we must announce the price and the effect on our solvency. 
      Consciously and artificially waiting until August 4, is misleading the public/the market and not disclosing price sensitive information, which is known by tens of persons within Fortis and within AA (+ Denmark, of course).
      I dare to draw your attention to the responsibility you and the Board would incur in this respect.
      (…)
      I know this mail will upset you because it does not help you solving a problem. Sorry for this, but I consider it as my duty, as General Counsel, to warn you of the risks you may seem ready to take."
      Zelfs indien Quaetaert met haar constatering dat het ging om een "deal, which is virtually being made these days" een te vergaande conclusie trok, blijkt dat zij als intern juridisch deskundige van opvatting was dat "the downside of the price" al een paar weken eerder had moeten worden gemeld. 
    
    
    Fortis heeft dit interne deskundig advies terzijde gelegd. De Ondernemingskamer is van oordeel dat Fortis door deze welbewuste keuze om (koersgevoelige) informatie niet openbaar te maken – gelet op de in aanmerking te nemen belangen – gehandeld heeft in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap.
    
    
      Conclusie
      6.76 De Ondernemingskamer is van oordeel dat er van uit moet worden gegaan dat Fortis er vanaf 21 mei 2008 althans vanaf 14 juni 2008 zodanig ernstig rekening mee hield althans had moeten houden dat zich in het kader van de verkoop van de EC-remedies een substantiële tegenvaller ter grootte van € 0,8 miljard ten aanzien van de solvabiliteit zou voordoen, dat die informatie – als koersgevoelige informatie – niet langer aan het beleggend publiek kon worden onthouden zonder dat misleiding van dat publiek te duchten was. Door het interne deskundig advies terzijde te leggen en door welbewust te kiezen de informatie niet openbaar te maken is Fortis ernstig tekortgeschoten. Zoals hierna zal blijken draagt dit bij aan het oordeel dat zich bij Fortis wanbeleid heeft voorgedaan.
    
    
    
      Ten tweede c: niet tijdige (uiterlijk 19 september 2008) bekendmaking niet doorgaan verkoop aan Ping An 
      6.77 Volgens VEB c.s. moet wanbeleid worden vastgesteld, omdat Fortis niet uiterlijk op 19 september 2008 bekend heeft gemaakt dat de verkoop van 50% van haar vermogensbeheeractiviteiten aan Ping An geen doorgang zou vinden.
    
    
    
      6.78 In § 4.7 van het onderzoeksverslag rapporteren en concluderen onderzoekers ten aanzien van de transactie met Ping An als volgt.
      "4.7. Ping An
      4.7.1. De persberichten van 2 april 2008 en 30 september 2008
      559. Op 2 april 2008 maakt Fortis bekend de MoU met Ping An aangaande de verkoop van 50% van de vermogensbeheersactiviteiten (…) voor EUR 2,15 miljard omgezet te hebben in een definitief contract. 
      560. In deze overeenkomst is een (niet gepubliceerde) clausule opgenomen die aangeeft dat, indien op 31 oktober 2008 niet aan alle voorwaarden, om tot tenuitvoerlegging van het contract over te gaan, is voldaan, het contract zal worden ontbonden (een zogenoemde ‘long-stop’ of ‘drop-dead date’) (Bijlage C-27). Aan een eventuele ontbinding van het contract is geen boeteclausule (break-up fee) verbonden.
      561. Circa zes maanden later, op 30 september 2008, stelt Fortis in een persbericht dat het verwacht het partnerschap voor vermogensbeheer met Ping An niet te kunnen voltooien (waarmee Fortis 100% eigenaar blijft). 
      562. Kort daarna, op 2 oktober 2008, geeft Ping An een persbericht uit waarin staat dat beide partijen de overeenkomst definitief ontbonden hebben. Dit op grond van de vigerende turbulente markt-omstandigheden.
    
    
    
      4.7.2. De gang van zaken binnen Fortis vanaf 2 april 2008
      (…)
      564. Op 7 augustus 2008 verschijnt op de website van de Telegraaf een bericht dat er vertraging is opgetreden met betrekking tot de (Chinese) goedkeuring van het samenwerkingsverband met Ping An. Een Fortis woordvoerster geeft aan dat waar Fortis eerder uitging van goedkeuring in het 2e kwartaal 2008 er nu wordt uitgegaan van een goedkeuring later in 2008. Een persbericht, dat Fortis later die dag uitstuurt vanwege marktgeruchten hieromtrent, spreekt van een normaal lopend goedkeuringsproces en een afronding in de 2e helft van 2008.
      (…)
      568. Op 18 september 2008 spreekt Kloosterman voorzitter Ma van Ping An in Sjanghai over de voortgang van het goedkeuringsproces. Kloosterman spreekt tegen onderzoekers over deze meeting over een situatie waar ‘redelijk onthutsend een deal van tafel lijkt getrokken te worden’, die in Kloostermans beleving kritiek is voor het succes van Fortis.
      569. Refererend aan zijn vergadering met Ping An voorzitter Ma van de dag ervoor, geven het ExCo-notulen van een dag later, 19 september 2008, weer dat het Kloostermans overtuiging is dat het uitermate onwaarschijnlijk is dat de Ping An transactie in het derde kwartaal 2008 doorgaat (Bijlage A-93). (…) Verwilst concludeert hieruit dat rekening moet worden gehouden met het risico dat de joint venture niet doorgaat. Ook Lippens geeft in een e-mail van deze dag aan Verwilst aan hier twijfels over te hebben (Bijlage B-132).
      570. In het ExCo van 24 september 2008 spreekt Kloosterman andermaal over zijn gesprek met voorzitter Ma van Ping An op 18 september 2008 (Bijlage A-95). Hij denkt nu dat het onwaarschijnlijk is dat deze overeenkomst tot closing leidt. Kloosterman zegt nu: 
      “…it is clear that no closing is likely to take place on the Ping An transaction.”.
      571. Verder valt hierover in het ExCo-notulen te lezen:
      “The need for being ready to communicate on alterative plans is stressed given the increased risk of press leaks on the evolution of the file”.
      572. Op 30 september 2008 stelt Kloosterman alles in het werk om een persbericht uit te zenden over de status van de overeenkomst met Ping An. Aanvankelijk weigert Dierckx dit. Vervolgens stuurt Kloosterman een e-mail met de (dreigende) mededeling dat externe juristen Fortis aanraden onverwijld met een persbericht uit te komen en dat het een ‘criminal offense’ is dit na te laten (Bijlage B-197). Daarop gaat Dierckx alsnog overstag en stuurt Fortis een persbericht uit met daarin de mededeling dat hij verwacht het partnerschap voor vermogensbeheer met Ping An niet te kunnen voltooien (waarmee Fortis 100% eigenaar blijft). In het wederhoorproces heeft Dierckx dit ontkend. Op grond hiervan zijn onderzoekers deze gang van zaken opnieuw nagegaan. Zij handhaven hun bevinding. (…)
      573. Twee dagen later, op 2 oktober 2008, geeft Ping An een persbericht uit waarin staat dat beide partijen de overeenkomst definitief ontbonden hebben. Dit op grond van de vigerende turbulente marktomstandigheden.
    
    
    
      4.7.3. Conclusies van onderzoekers
      574. Onderzoekers wijzen er op dat in de overeenkomst Met Ping An een clausule opgenomen is, die aangeeft dat, indien op 31 oktober 2008 niet aan alle voorwaarden om tot tenuitvoerlegging van het contract over te gaan is voldaan, het contract zal aflopen. Alhoewel er incidenteel door een journalist een vraag over is gesteld, is het bestaan van deze clausule nooit met de markt gedeeld. 
      575. Onderzoekers zijn van mening dat, waar mogelijk aanvankelijk geen sprake is van KGI omtrent de aanwezigheid van deze clausule in het contract met Ping An, naar mate de tijd vorderde vanaf 2 april 2008 het belang toenam om deze clausule met de markt te delen. De artikelen in de Telegraaf van 7 augustus 2008 en in de NRC van 3 september 2008, waarin gespeculeerd wordt over mogelijke problemen met realisering van de overeenkomst met Ping An, hadden Fortis tenminste moeten doen overwegen om de aanwezigheid van deze clausule met de markt te delen. Van mogelijke overwegingen in deze hebben onderzoekers geen spoor gevonden.
      576. Onderzoekers zijn van mening dat zo er niet reeds op 19 september 2008 dan toch in ieder geval op 24 september 2008 sprake was van KGI met betrekking tot het mogelijk niet doorgaan van de Ping An overeenkomst. Op deze dag was de informatie hieromtrent voldoende concreet. Tevens betreft het hier een voor Fortis belangrijke transactie in het kader van zijn solvabiliteitsplanning. 
      577. Naar de mening van onderzoekers had Fortis uiterlijk op 24 september 2008 zijn kennis omtrent de Ping An overeenkomst onverwijld met de markt moeten delen. Dit omdat Fortis op 7 augustus 2008 hier nog geruststellende woorden over had gesproken. Door te wachten met publicatie van deze informatie na 24 september 2008 heeft Fortis, naar de mening van onderzoekers, in de dagen tussen 24 en 30 september 2008 een onjuiste indruk bij het beleggend publiek gewekt. Onderzoekers concluderen ook dat zonder de forse interventie van Kloosterman Fortis nog langer gewacht zou hebben met publicatie van deze informatie." 
    
    
    6.79 Volgens VEB c.s. blijkt uit het onderzoeksverslag dat het Fortis in ieder geval tijdens een onderhoud met de bestuursvoorzitter van Ping An op 18 september 2008 duidelijk is geworden dat de transactie met Ping An naar alle waarschijnlijkheid geen doorgang zou vinden, dat Fortis die informatie, hoewel koersgevoelig, niet bekend maakte en dat zij daarom vanaf 19 september 2008 niet voldeed aan haar verplichting om koersgevoelige informatie onverwijld openbaar te maken (verzoekschrift 33 en volgende).
    
    6.80 Volgens Fortis was noch op 19 noch op – de door onderzoekers subsidiair genoemde datum (onderzoeksverslag 576) – 24 september 2008 duidelijk dat de transactie met Ping An definitief geen doorgang zou vinden. Fortis was nog hard aan het werk om deze transactie succesvol af te kunnen ronden (verweerschrift 11.3.3 en volgende en pleitnota 209 en volgende). In het persbericht van 2 april 2008 is vermeld dat de transactie onder meer onderhevig was aan de goedkeuring van de toezichthouders. Op 23 april 2008 heeft Ping An alle opschortende voorwaarden van de transactie bekendgemaakt, waaronder de long stop date van 31 oktober 2008. Het betrof op 19 noch 24 september 2008 koersgevoelige informatie: deze was onvoldoende concreet (verweerschrift 11.3.23). Voor zover nodig heeft Fortis gebruikgemaakt van haar recht op uitstel. Pas op 2 oktober 2008 kon bekend worden gemaakt dat de transactie definitief geen doorgang zou vinden. Van wanbeleid is dan ook geen sprake.
    
    6.81 De Ondernemingskamer overweegt als volgt.
    
    
      Op 7 augustus 2008 heeft Fortis bij persbericht het volgende meegedeeld (onderzoeksverslag 2035).
      "In reactie op de mediaberichten van vandaag over het goedkeuringsproces rond de joint venture met Ping An (zie perspublicatie van 19 maart 2008), bevestigen Fortis en Ping An dat dit proces loopt. De aanvraag tot goedkeuring verloopt normaal. Streefdoel is om dit proces af te ronden in de tweede helft van dit jaar." 
    
    
    
      Tijdens de vergadering van het ExCo van 19 september 2008 heeft Kloosterman, doelend op de Ping An transactie, meegedeeld dat (onderzoeksverslag 569 en bijlage A-93)
      "the likelyhood of a closing before the end of Q3 has dropped significantly, and is now extremely unlikely." 
      Verwilst, op dat moment CEO, stelt daarop vast dat het noodzakelijk is 
      "to consider the risk that we might miss the proceeds from the PA JV and therefore need to launch an alternative process in parallel that would compensate for that loss." 
      De Ondernemingskamer leidt hieruit af, dat Fortis vanaf 19 september 2008 ernstig rekening hield met de overwegende kans dat de transactie niet zou doorgaan. Dat zij in die periode ook nog "alles op alles (zette) om die transactie wel tot een succesvol einde te brengen" en dus probeerde datgene dat "extremely unlikely" was niettemin toch te bereiken (pleitnota 211), maakt dit niet anders. Gelet op het met de transactie gemoeide belang, een desinvestering van € 2,15 miljard die van grote betekenis voor de solvabiliteit was, had Fortis deze informatie op dat moment openbaar moeten maken. Daarbij speelt mede een rol dat Fortis, zoals hiervoor bleek, de samenwerking zowel intern als extern zonder (voldoende) voorbehoud als zeker presenteerde en het bestaan van de long stop of drop dead date van 31 oktober 2008 niet (eerder) bekend had gemaakt. Het publiek ging er dan ook niet van uit dat de deal nog kon worden afgeblazen. Anders dan Fortis meent kan de bekendmaking op 23 april 2008 door Ping An in China niet als (voldoende) openbaarmaking worden aangemerkt, terwijl die bekendmaking hoe dan ook nog geen betekenis kon hebben voor de op 19 september 2008 bij Fortis bekende, overwegende kans dat de transactie daadwerkelijk niet door zou gaan.
    
    
    Na voormelde geruststellende mededeling van 7 augustus 2008 kon het achterhouden van deze belangrijke en volgens Kloosterman "onthutsende" (onderzoeksverslag 568) informatie leiden tot misleiding van het beleggend publiek, althans de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger. 
    
    
      6.82 Een en ander geldt vanzelfsprekend te sterker vanaf 24 september 2008 toen Kloosterman (onderzoeksverslag 570 en 571) zijn mededeling van 19 september 2008 in de vergadering van het ExCo in iets andere bewoordingen herhaalde en naar aanleiding daarvan werd geconstateerd dat Fortis gereed moest zijn om alternatieve plannen te presenteren 
      "given the increased risk of press leaks on the evolution of the file." 
    
    
    
      Conclusie
      6.83 Hoewel Fortis vanaf 19 september 2008 – en te sterker vanaf 24 september 2008 – ernstig rekening hield met de overwegende kans dat de transactie met Ping An niet zou doorgaan, heeft Fortis, ondanks het met de transactie gemoeide belang (een desinvestering van € 2,15 miljard die van grote betekenis voor de solvabiliteit was), deze informatie toen niet openbaar gemaakt. Gelet op de geruststellende mededeling van 7 augustus 2008 kon het achterhouden van deze informatie het beleggend publiek misleiden. Aldus is Fortis ernstig tekortgeschoten. Zoals hierna zal blijken draagt dit bij aan het oordeel dat zich bij Fortis wanbeleid heeft voorgedaan.
    
    
    
      Ten tweede d: misleidende mededelingen op 13, 22 en 23 mei en 5 en 10 juni 2008
      6.84 Volgens VEB c.s. moet wanbeleid verder worden vastgesteld, omdat Fortis op 13, 22 en 23 mei en 5 en 10 juni 2008 misleidende mededelingen heeft gedaan omtrent haar solvabiliteit en haar voornemen om aandelen uit te geven.
    
    
    
      6.85 In § 4.8.4 van het onderzoeksverslag concluderen onderzoekers op grond van hun daaraan voorafgaande bevindingen en analyse ten aanzien van de door Fortis op 5 juni en 10 juni 2008 verstrekte informatie als volgt.
      "618. Op 5 mei 2008 komt de ERCC tot de conclusie dat de look through base case voor het eerst een tekort vertoont en op basis daarvan besluit de ERCC een ‘contingency plan’ te ontwikkelen. Ruim een week later, op 13 mei 2008, laat Fortis zich bij de presentatie van de 1e-kwartaal-cijfers geruststellend uit over de solvabiliteit door te stellen dat deze ‘gezond blijft’. Onderzoekers vragen zich af hoe dit met elkaar te rijmen valt.
      619. Onderzoekers zijn – met de AFM – van mening dat vanaf 21 mei 2008 sprake is van KGI met betrekking tot de EC-remedies (zie hierboven 4.6.4). Een dag later spreekt Votron van ‘solid progress’ dienaangaande en stelt hij dat het verkoopproces ‘on track’ is. Onderzoekers menen dat, gezien de kennis van Fortis omtrent de status van de onderhandelingen met Deutsche Bank en de hieruit voor Fortis voortvloeiende negatieve solvabiliteitsconsequenties (volgens de look through methode), de uitlatingen van Votron op de Investor Day in Brussel op 22 mei 2008 niet in overeenstemming met de werkelijkheid zijn.
      620. Onderzoekers menen dat de uitspraak van Mittler op de Investor Day in Brussel op 22 mei 2008 “Sound solvency position despite credit and equity turmoil” dit beeld niet corrigeert, integendeel. Alhoewel Fortis aan de op dat moment geldende solvabiliteitseisen voldoet, is er een – in de ERCC van 19 mei 2008 gerapporteerd – verwacht solvabiliteitstekort (op basis van de met de markt gedeelde ‘look-through’– methode van EUR 1,1 miljard (base case) tot EUR 6,8 miljard (stress case). Ook is de uitspraak van Mittler niet in overeenstemming met de op 21 mei 2008 aan de CBFA ter beschikking gestelde informatie. 
      621. In het wederhoorproces heeft Mittler aan onderzoekers doen weten dat hij veel uitgebreider is ingegaan op de solvabiliteitssituatie van Fortis dan onderzoekers met bovenstaand citaat aanduiden en dat naar zijn mening opneming van slechts dit citaat hem onrecht doet. Op grond van nadere bestudering van de presentatie en speaker notes van Mittler van deze dag komen onderzoekers tot geen andere conclusie dan zij hierboven aangeven. Hierbij merken onderzoekers op dat Mittler één van de zeven slides (exclusief vijf paginas met annexen) van zijn presentatie wijdt aan de solvabiliteit en dat bovengenoemd citaat de gehele en integrale samenvatting bedraagt van zijn betoog over de solvabiliteit van Fortis.
      622. Onderzoekers concluderen dat het persbericht van 23 mei 2008 over de uifgifte van EUR 625 miljoen de indruk wekt Fortis met betrekking tot het solvabiliteitspositie volgens plan verloopt. Deze indruk is ten onrechte gewekt, aangezien de opbrengst tegenviel. 
      623. Onderzoekers stellen vast dat zich in de maand mei 2008 een trend aftekent waar Fortis geruststellende uitspraken blijft doen aangaande solvabiliteit, terwijl interne informatie dienaangaande steeds nijpender wordt.
      624. Onderzoekers menen dat de mededelingen van Votron dat de solvabiliteit van Fortis ‘op plan’ ligt en dat de solvabiliteit van Fortis ‘sterk’ is, zoals in de ochtend van 5 juni 2008 gedaan (en zoals later door ANP – niet weersproken door Fortis – gepubliceerd), een onjuiste indruk wekken omtrent de situatie waarin Fortis op dat moment verkeert. Ook spreekt Votron slechts van uitgifte van ‘non-dilutive capital’ (en zoals later door Reuters – niet weersproken door Fortis – gepubliceerd), terwijl op 27 mei 2008 een concreet voorstel aan de ERCC is gedaan om tot uitgifte van een aandelenemissie van EUR 1,5 miljard door middel van een ‘accelerated bookbuilding’ over te gaan. Ook heeft Mittler Votron op 27 mei en 3 juni 2008 e-mails gestuurd met concrete ideeën over een aandelenemissie. Daarnaast wijzen onderzoekers er op dat diezelfde middag (5 juni 2008) in de ERCC (die Votron inleidt met de woorden dat de bespreking rondom Fortis’ solvabiliteit “a highly sensitive matter” is, “ (… ) and therefore we should take all possible measures to ensure the subject is handled with the adequate level of confidentiality”) een plan voor een aandelenemissie en uitstel van betaling van het interimdividend in werking wordt gezet. 
      625. Op basis van de (geruststellende) verklaringen van Votron op 5 juni 2008 menen onderzoekers dat beleggers er vanuit mochten (blijven) gaan dat Fortis solvabiliteit sterk was, dat er geen aandelenemissie in de lucht hing en dat er niet gemorreld zou worden aan het dividendbeleid (waar circa 5 weken daarvoor in de AvA van 30 april Lippens nog in de pers wordt geciteerd: 
      “Het laatste wat Fortis zal doen, is raken aan het dividendbeleid.”. 
      626. Onderzoekers stellen vast dat er op 6 juni 2008 sprake is van een situatie waarin de RvB-leden belangrijke informatie met twee snelheden te horen krijgen. Sommige leden van de RvB, zoals Lippens, Votron, Verwilst en Bodson (alhoewel deze laatste zich dat niet herinnert), zijn op dat moment op de hoogte van de, op basis van look through, zorgwekkende solvabiliteitssituatie (alsmede de plannen om hier wat aan te doen), terwijl andere RvB-leden hiervan onwetend zijn. 
      627. Onderzoekers merken op dat Mittlers vaststellingen in zijn memo van 9 juni 2008 (waar het solvabiliteitstekort inmiddels andermaal verder opgelopen is) haaks staan op de woorden van een woordvoerder van Fortis op 10 juni 2008, die zegt: 
      “Als wij opnieuw capital instruments in de markt gaan zetten, zullen deze niet verwaterend zijn.”. 
      628. Ook deze laatste verklaring (die op zichzelf van substantieel belang is voor het beleggend publiek) wekt naar de mening van onderzoekers, een verkeerde voorstelling van zaken op. Onderzoekers tekenen hierbij aan dat de woordvoerder zelf op dat moment geen kennis had over de verwachte solvabiliteitssituatie van Fortis. Dit disculpeert Fortis echter niet. 
      629. Onderzoekers ontwaren in het bovenstaande niet één maar meerdere momenten waarop de communicatie van Fortis met het beleggend publiek gebreken vertoonde."
    
    
    
      6.86 Volgens VEB c.s. was het uiterlijk op 5 mei 2008 aan Fortis duidelijk dat aanvullende maatregelen noodzakelijk waren om de solvabiliteit op peil te houden. In de vergadering van het ERCC bleek toen dat er op basis van de look through methode een verwacht tekort op de solvabiliteit was van € 0,4 miljard en zelfs van € 4,8 miljard bij een negatief scenario (verzoekschrift 37). Op 7 mei 2008 werd duidelijk dat de verkoop van de EC-remedies een negatief effect op de solvabiliteit zou hebben van € 1,1 miljard, € 0,8 miljard meer dan waar tot op dat moment rekening mee werd gehouden, zodat voormeld tekort op de solvabiliteit toen was opgelopen tot € 1,2 miljard en mogelijk zelfs € 5,6 miljard. Niettemin legde Fortis, aldus VEB c.s., een reeks geruststellende verklaringen af, die haaks stonden op hetgeen zij intern al wist (verzoekschrift 38). VEB c.s. noemen de volgende uitlatingen.
      - De op 13 mei 2008 gepubliceerde cijfers over het eerste kwartaal van 2008 en het commentaar daarop van Votron, destijds CEO: de solvabiliteitssituatie van Fortis was "gezond" en voorts "garanderen" een viertal instrumenten (het inhouden van winst, beheerste groei van kapitaalvereisten, verkoop van niet strategische activa en "niet-verwaterende financiering en kapitaalverminderende transacties") dat Fortis voldoet aan de eigen vermogensdoelstellingen.
      - De mededeling op 22 mei 2008 tijdens een Investor Day in Brussel, dat de solvabiliteit "sound" was en de solvabiliteitsplanning "on track".
      - Een persbericht van Fortis van 23 mei 2008 waarin zij in strijd met de waarheid heeft meegedeeld dat de beoogde omvang van de uitgifte van een obligatielening was gerealiseerd en voorts heeft meegedeeld dat Fortis met deze uitgifte haar vermogenspositie "verder" heeft versterkt en daarmee in strijd met de waarheid heeft gesuggereerd dat die positie al sterk was.
      - De mededeling van Votron tijdens een televisie-interview op 5 juni 2008 en van Fortis diezelfde dag aan Reuters dat de solvabiliteit "op plan" lag en "sterk" was en dat bij (verdere) versterking slechts "non-dilutive capital" in aanmerking zou komen.
      - De mededeling van Fortis aan Het Financieele Dagblad op 10 juni 2008 waarin zij wederom heeft bevestigd dat zij niet voornemens was aandelen uit te geven.
    
    
    
      "Parallel aan deze reeks optimistische en geruststellende uitlatingen", aldus nog steeds VEB c.s. (verzoekschrift 39), "is binnen Fortis het besef aanwezig dat de situatie steeds verder verslechtert en dat daaraan slechts door een uitgifte van aandelen het hoofd geboden zal kunnen worden." Volgens VEB c.s. blijkt dat uit:
      - voormelde geconstateerde solvabiliteitstekorten,
      - de – vanaf 21 mei 2008 – exclusieve onderhandelingen met Deutsche Bank, die zullen resulteren in een additioneel verlies van € 0,8 miljard,
      - de solvabiliteitsprognose van 21 mei 2008 aan de CBFA, waarin wordt uitgegaan van een aandelenemissie van € 1,5 miljard,
      - een memorandum van 27 mei 2008 van Mittler, de toenmalige CFO, aan het ERCC, waarin Mittler adviseert een aandelenemissie te overwegen en dividendmaatregelen te nemen,
      - een e-mail van 5 juni 2008 van Mittler aan Votron, waarin Mittler zijn aanbeveling met betrekking tot een aandelenemissie herhaalt, gevolgd door het besluit van het ERCC van die dag om nader onderzoek te doen naar een emissie en dividendmaatregelen, en
      - een memorandum van 9 juni 2008 van Mittler aan het ERCC, waarin Mittler erop wijst dat de solvabiliteit van Fortis in de voorafgaande drie maanden met € 5,6 miljard is verslechterd, terwijl bij de berekening van dat bedrag onder meer is aangenomen dat de transactie met Ping An zal worden uitgevoerd. Mittler gaat uit van een aandelenemissie van € 1 tot 3 miljard en het passeren van interim dividend.
    
    
    Pas op 26 juni 2008 maakte Fortis haar voornemen aandelen uit te geven en het interim-dividend te schrappen bekend (verzoekschrift 40).
    
    De mededelingen van 13, 21 en 22 mei 2008 en van 5 en 10 juni 2008 stonden, aldus nog steeds VEB c.s., naar toon en inhoud haaks op de waarheid en daarmee heeft Fortis het verbod van marktmanipulatie van artikel 5:58 lid 1 onder (d) Wft overtreden (verzoekschrift 41).
    
    6.87 Stichting Investor Claims heeft zich – zakelijk gesproken en voor zover voor de beoordeling door de Ondernemingskamer van belang – bij dit betoog aangesloten (verweerschrift Stichting Investor Claims 64 en volgende).
    
    6.88 Fortis heeft het volgende aangevoerd. 
    
    Er was "in mei 2008 geen sprake (…) van nijpende informatie met betrekking tot Fortis’ solvabiliteit". De solvabiliteit was goed. Wel zou de look through solvabiliteit versterking nodig hebben. Daartoe zou Fortis maatregelen nemen die waren opgenomen in het solvabiliteitsplan. Fortis heeft dat ook altijd aan de markt gecommuniceerd (verweerschrift 8.1.5 en pleitnota 156 en volgende). Vanaf mei 2008 is er binnen Fortis onderzocht of het solvabiliteitsplan in base case en stress case scenario's toereikend was. "Fortis (heeft) zich op eventuele "stress case" condities (…) willen voorbereiden, in het bijzonder toen een samenloop van omstandigheden Fortis in de loop van juni 2008 sterkte in de gedachte dat een uitbreiding van het Solvabiliteitsplan aangewezen en prudent zou zijn", aldus nog steeds Fortis (verweerschrift 8.1.7). Tot het uitbreiden van het solvabiliteitsplan heeft Fortis op 25 juni 2008 besloten. Dat besluit stond daarvoor zeker niet vast. 
    
    
      Fortis maakte onder meer bij de presentatie van de jaarcijfers over 2007 op 7 maart 2008 bekend dat haar kapitaaloverschot, berekend op een look through basis, per eind 2009 zou slinken tot een solvabiliteitstekort van € 1,6 miljard (verweerschrift 8.2.22). In de vergadering van 10 en 11 april 2008 van het ExCo kwam de solvabiliteit nader aan de orde en werd toegelicht dat voormeld tekort naar verwachting zou kunnen worden opgeheven door beperkte groei, uitgifte van niet-verwaterende instrumenten voor een bedrag van "2-3 miljard", verkoop van "niet-kern activa" en "Group capital relief". Tijdens de aandeelhoudersvergadering van Fortis van 29 april 2008 heeft Mittler in dit verband het volgende vermeld (verweerschrift 8.2.31).
      "De solvabiliteitsratio's van een bank zijn erg belangrijk. Eind 2007 lagen deze ratio's voor Fortis opnieuw zeer hoog. Er is een overschot van 6,2 miljard euro ten opzichte van de reglementaire verplichtingen voor Fortis eind 2007. Een groot deel van het financieringsplan van ABN AMRO is ondertussen gerealiseerd. De laatste stappen zullen in de komende maanden gezet worden zodat Fortis over de vereiste solvabiliteit beschikt op het moment dat Fortis de activa van ABN AMRO volledig consolideert. Dit laatste gebeurt naar verwachting in de tweede helft van 2009. Zoals reeds aangegeven bij de publicatie van de resultaten in maart zullen de verdere financieringsplannen voor ABN AMRO enkel niet-verwaterende kapitaalsplaatsingen betreffen, dus geen uitgifte van nieuwe aandelen op een indirecte of directe manier. Fortis heeft een groot vertrouwen in het vermogen de solvabiliteitspositie vandaag en in de toekomst te handhaven."
      Daarbij deelde Mittler tevens mee, dat Fortis op look through basis per eind 2009, na de per dat tijdstip voorziene volledige integratie van ABN Amro, een tekort verwachtte van € 1,6 miljard (verweerschrift 8.2.32). Ook heeft Fortis tijdens deze algemene vergadering op 29 april 2008 het volgende meegedeeld (pleitnota 163).
      "Onvoorziene omstandigheden daargelaten, is het de intentie om in september 2008 een interim-dividend uit te keren van 50% van het dividend over 2007, ofwel 59 eurocent per Fortis aandeel."
    
    
    
      Ondertussen bleef de actuele solvabiliteit volgens Fortis voldoen aan de eisen (verweerschrift 8.2.33). Begin mei 2008 werden de reeds bekend gemaakte maatregelen vooralsnog als voldoende beschouwd (pleitnota 164 en volgende). Om de solvabiliteit op termijn te versterken werd het verstandig geacht een plan, het "solvency contingency plan", gereed te hebben om zeker te stellen dat de solvabiliteitsdoelstellingen eind 2009 bereikt zouden kunnen worden (verweerschrift 8.2.36 en volgende en pleitnota 165). Het ging om een voorwaardelijk plan, een voorzorg. Daarbij komt, dat de kapitaalbehoefte van Fortis bij toepassing van het normenkader van Basel II zou verminderen, waardoor Fortis toen verwachtte dat de solvabiliteit per einde 2009 boven de doelstelling zou uitkomen. Fortis had toestemming van de CBFA voor de toepassing van voormeld normenkader (verweerschrift 8.2.37). Sinds 7 mei 2008 hield Fortis voorts rekening met de mogelijkheid dat de onderhandelingen met Deutsche Bank over de EC-remedies € 700 miljoen ongunstiger zou uitkomen dan verwacht. Niettemin ging Fortis er op 9 mei 2008 nog van uit, dat zij haar solvabiliteitsdoelstellingen per eind 2009 door middel van de voorgenomen maatregelen nog steeds zou kunnen behalen (verweerschrift 8.2.39 en volgende). Bij de publicatie van haar eerste-kwartaalresultaten 2008 op 13 mei 2008 benadrukte Fortis dat zich moeilijke tijden voordeden en bevestigde zij dat de (actuele) solvabiliteit haar blijvende aandacht had (verweerschrift 8.2.43 en volgende). In een presentatie aan analisten op diezelfde dag maakte Fortis voorts bekend dat zij eind 2009 een hoger look through solvabiliteitstekort van € 3,0 miljard in plaats van € 1,6 miljard verwachtte, indien geen verdere maatregelen zouden worden genomen. Votron formuleerde het aldus (verweerschrift 8.2.45).
      "Het surplus aan kernvermogen zal slinken naarmate de overgenomen activiteiten van ABN Amro overgaan naar Fortis in de loop van 2008 en 2009 en voor de eerste maal worden geconsolideerd. Wij blijven niettemin op koers om onze vermogensdoelstellingen voor 2009 te behalen door inhouding van toekomstige winst, selectieve desinvesteringen en de uitgifte van niet-verwaterende instrumenten, zoals eerder werd aangegeven."
      Ondertussen werd ook onderzoek gedaan naar de mogelijke gevolgen van de negatieve ontwikkelingen met betrekking tot de onderhandelingen over de EC-remedies. Onder meer werd aandacht geschonken aan maatregelen die erop waren gericht de effecten van de op dat moment door Deutsche Bank gestelde voorwaarden vooralsnog bij ABN Amro onder te brengen, waardoor de druk op het versterken van de solvabiliteit zou afnemen (verweerschrift 8.2.48 en volgende).
    
    
    Tijdens de vergadering van 19 mei 2008 van het ERCC werd ervan uitgegaan dat de toenmalige plannen voldoende waren om de solvabiliteitsdoelstellingen per eind 2009 te halen. Bij een stress scenario zou de look through solvabiliteit per eind 2009 "in het slechtste geval" uitkomen op een tekort van € 6,8 miljard (verweerschrift 8.2.50 en volgende en pleitnota 171 en volgende). Aldus nog steeds Fortis.
    
    Op 22 mei 2008 hield Fortis een Investor Day in Brussel. De actuele solvabiliteit kende een overschot van € 5,5 miljard en zij meldde een gezonde solvabiliteitspositie. Daarnaast deelde zij mee, dat in een look through scenario rekening moest worden gehouden met een tekort van € 3,0 miljard per eind 2009 en – zoals eerder gemeld – dat aanvullende maatregelen nodig waren (verweerschrift 8.2.54 en volgende en pleitnota 176 en volgende). 
    
    Op 3 juni 2008 berichtte Mittler aan Votron dat in het solvency contingency plan "aanvullende mogelijke opties gepresenteerd zouden worden om de solvabiliteit per eind 2009 te waarborgen als de omstandigheden daartoe zouden nopen" (verweerschrift 8.2.65). Wat hem betreft waren echter het schrappen van dividend of een nieuwe claimemissie niet aan de orde. Op 5 juni 2008 heeft Votron ten kantore van ABN Amro een lezing gegeven en onder meer gesteld dat de solvabiliteit op plan was. Op dat moment waren er binnen Fortis nog geen besluiten genomen "of en wanneer aanvullende maatregelen zouden worden genomen om de solvabiliteit van Fortis te versterken" (verweerschrift 8.2.67 en volgende).
    
    Het finale concept van het solvency contingency plan is kort voor zijn vergadering van 5 juni 2008 voor het ERCC beschikbaar gekomen. Tijdens de vergadering vond volgens Fortis een eerste discussie over het plan plaats. De credit rating agencies bleken vast te houden aan de (oude) Basel I normen, waardoor het nodig zou zijn voor Fortis om meer kapitaal aan te houden teneinde te voorkomen dat Fortis een lagere credit rating zou krijgen. Daarnaast werd rekening gehouden met de mogelijkheid van een economische verslechtering zodat het wenselijk zou zijn een grotere solvabiliteitsbuffer aan te houden. Er werd tevens rekening mee gehouden dat Fortis eind 2009 uitgaande van de look through methode een te lage solvabiliteit zou hebben (verweerschrift 8.2.64 en volgende en 8.2.71 en volgende). Het conceptplan noemde onder meer beperking van het dividend en uitgifte van aandelen als te overwegen maatregelen. Het ERCC – en in navolging daarvan eveneens het RCC in zijn vergadering op 6 juni 2008 – stelde vast dat de vermelde aanvullende maatregelen moesten worden onderzocht maar nam geen verdere besluiten. Over de eventuele versterking van de solvabiliteit stond toen nog niets vast (verweerschrift 8.2.77). Er was toen nog geen enkele aanleiding om de berichtgeving aan te passen (pleitnota 189 en volgende). Aldus nog steeds Fortis.
    
    Voorts heeft Fortis uiteengezet dat zij de markt steeds correct over haar solvabiliteit heeft geïnformeerd. Zij heeft steeds duidelijk gemaakt "dat de versteviging van de solvabiliteit een proces betrof dat pas eind 2009 zou zijn afgerond". In de tussentijd konden onvoorziene marktomstandigheden leiden tot noodzakelijke aanpassingen van het plan. Vanaf eind mei 2008 kreeg Fortis de eerste signalen dat het plan versterking zou behoeven en vanaf dat moment is Fortis begonnen met het uitwerken van het solvency contingency plan (verweerschrift 8.3.1). In de loop van de periode daarna – het plan stond toen uiteraard nog niet vast – bleek dat het plan moest worden uitgebreid. Volgens Fortis maken onderzoekers en VEB c.s. onvoldoende onderscheid tussen de actuele solvabiliteit en de look through solvabiliteit (verweerschrift 8.3.8).
    
    De actuele solvabiliteit van Fortis was en bleef goed en de door onderzoekers en VEB c.s. bedoelde positief gestemde uitingen van Fortis hadden ook steeds betrekking op de actuele solvabiliteit (verweerschrift 8.3.2, 8.3.3 en 8.3.9 en volgende). Daarnaast heeft Fortis steeds onderstreept dat haar look through solvabiliteit "op termijn, tegen het einde van 2009, extra versterking zou behoeven en dat Fortis daartoe de nodige maatregelen zou treffen". In dat verband heeft Fortis, onder meer op 13 mei 2008, 22 mei 2008 en 5 juni 2008, gewezen op de verslechterende omstandigheden en meegedeeld dat aanvullende maatregelen noodzakelijk waren. Het ging dan ook niet om geruststellende mededelingen (verweerschrift 8.3.15 en volgende en pleitnota 170 en 178 en volgende). De markt heeft de boodschap van Fortis ook steeds goed begrepen (verweerschrift 8.3.23 en volgende). Geconcludeerd moet worden, dat de informatie die Fortis in mei en begin juni 2008 over haar solvabiliteit bekendmaakte niet haaks stond op haar interne kennis alsmede dat zij de markt op juiste wijze heeft ingelicht (verweerschrift 8.3.28 en volgende). 
    
    Tot zover het verweer van Fortis op dit punt.
    
    6.89 De Ondernemingskamer overweegt als volgt.
    
    Zoals eerder overwogen, is niet in discussie, dat Fortis in de onderzoeksperiode steeds heeft voldaan aan de voor haar geldende actuele solvabiliteitseisen. Het gaat hier echter – zo begrijpt de Ondernemingskamer de stellingen van VEB c.s. – om de vraag of Fortis op de genoemde data misleidende mededelingen heeft gedaan met name ten aanzien van haar prognose van de solvabiliteit op basis van de meer genoemde look through methode. Bij toepassing van die methode maakte Fortis zoals eerder overwogen onderscheid tussen twee scenario's: een base case en een stress case scenario. Sterk negatieve scenario's (worst case scenario’s) werden daarbij echter niet in de beschouwing betrokken. In het navolgende heeft de Ondernemingskamer steeds de solvabiliteit, geprognosticeerd op basis van de look through methode, op het oog.
    
    
      6.90 Op zichzelf is niet, althans niet voldoende gemotiveerd, bestreden, respectievelijk moet – gelet op hetgeen de Ondernemingskamer elders in deze beschikking heeft overwogen – worden aangenomen
      - dat Lippens in de algemene vergadering van aandeelhouders van 29 april 2008 heeft meegedeeld dat "het laatste wat Fortis zal doen, is raken aan het dividendbeleid" (onderzoeksverslag 588),
      - dat op 5 mei 2008 de look through beoordeling per – in dit geval – eind 2008 een tekort aanwees van € 0,4 miljard in het base case scenario en van € 4,8 miljard in het stress case scenario, een en ander op basis van de Basel I voorschriften, dat in januari 2008 opgestelde "potential corrective measures" (geen uitbetaling van interim dividend in augustus 2008, geen finaal dividend over 2008 en een aandelenemissie) meer en meer waarschijnlijk werden en dat het ERCC op die grond in haar vergadering van die dag concludeerde dat er een solvency contingency plan moest worden voorbereid (onderzoeksverslag 590 en 591),
      - dat in diezelfde ERCC-vergadering van 5 mei 2008 – naar moet worden aangenomen: met het oog op dat solvency contingency plan – de principes van een aandelenemissie, zoals nadien aangekondigd op 26 juni 2008, werden gepresenteerd,
      - dat op 7 mei 2008 bekend werd dat aanvaarding van de definitieve bieding van 22 april 2008 van Deutsche Bank op de EC-remedies een negatieve invloed op de solvabiliteit van Fortis zou hebben, die € 0,8 miljard groter was dan tot dan toe werd aangenomen (onderzoeksverslag 592),
      - dat op 19 mei 2008 de look through beoordeling per – wederom – eind 2008 op basis van de Basel I voorschriften een tekort aanwees van € 1,1 miljard in het base case scenario en van € 6,8 miljard in het stress case scenario en dat op grond hiervan de vergadering van die dag van het ERCC concludeerde dat in het kader van het solvency contingency plan de mogelijkheid van “capital raising (eg. Rights Issue …), divestments and dividend policy correction” moest worden onderzocht (onderzoeksverslag 596),
      - dat Fortis vanaf 21 mei 2008 tot 9 juni 2008 exclusief met Deutsche Bank onderhandelde over de verkoop van de EC-remedies en dat toen duidelijk werd/was dat die op zichzelf onvermijdelijke verkoop, praktisch gesproken, de solvabiliteit inderdaad met het zojuist genoemde bedrag van € 0,8 miljard extra zou verminderen (zie de overwegingen hiervoor naar aanleiding van Ten tweede sub b),
      - dat in een solvabiliteitsprognose van 21 mei 2008 gezonden aan de CBFA ten aanzien van uit te geven kapitaalinstrumenten werd uitgegaan van een aandelenemissie van € 1,5 miljard (onderzoeksverslag 600), 
      - dat het ERCC op 5 juni 2008 vergaderde en toen per eind 2008 voor het base case scenario en stress scenario een solvabiliteitstekort van respectievelijk € 2,5 miljard en € 8,7 miljard en voor eind 2009 een tekort van respectievelijk € 3,1 miljard en € 11,3 miljard verwachtte (onderzoeksverslag 1774 en 1775),
      - dat het ERCC naar aanleiding daarvan tijdens die vergadering besloot om op 18 en 19 juni 2008 de volgende maatregelen aan het RCC en de Raad van Bestuur voor te stellen:
      - (…)
      - uitgifte van nieuwe aandelen (in de context van [onder meer] de EC remedies)
      - uitstel van betaling van het interimdividend ter hoogte van € 1,3 miljard,
      alsmede hiertoe een communicatieplan op te stellen (onderzoeksverslag 612 en 613),
      - dat Mittler het ERCC in een memo van 9 juni 2008 erop wees dat de solvabiliteit van Fortis in de drie voorafgaande maanden met € 5,6 miljard was verslechterd en dat in het base case scenario niet is betrokken dat de overeenkomsten met Ping An en Interparking nog niet definitief zijn (onderzoeksverslag 615).
    
    
    
      6.91 Op 13 mei 2008 heeft Votron in zijn commentaar bij de publicatie van de cijfers over het eerste kwartaal van 2008 onder meer het volgende verklaard (onderzoeksverslag 593).
      "Wij blijven niettemin op koers om onze vermogensdoelstellingen voor 2009 te behalen door inhouding van toekomstige winst, selectieve desinvesteringen en de uitgifte van niet-verwaterende instrumenten, zoals eerder werd aangegeven."
      Elders in de publicatie werd over de solvabiliteit van Fortis na consolidatie van de activiteiten van ABN Amro het volgende vermeld (onderzoeksverslag 595).
      "De meerderheid van de gebeurtenissen die een effect zullen hebben op de gerapporteerde solvabiliteit zal tussen eind 2008 en eind 2009 plaatsvinden. In deze periode garanderen de volgende vier instrumenten een blijvende compliance met onze vermogensdoelstellingen.
      - Ingehouden winst
      - Beheerste groei van de kapitaalvereisten
      - Verkoop van niet-strategische activa en het opzetten van joint-ventures
      - Niet-verwaterende financiering en kapitaalverminderende transacties."
    
    
    Volgens Fortis waren deze uitingen gerechtvaardigd omdat zij verwachtte dat zij haar doelstellingen per eind 2009 door middel van het bestaande solvabiliteitsplan zou kunnen behalen, hoewel het look through solvabiliteitstekort toen al aanzienlijk was. Zij ging er derhalve naar eigen zeggen van uit, dat zij met de maatregelen die deel uitmaakten van het solvabiliteitsplan het tekort tijdig, uiterlijk per eind 2009, zou kunnen wegwerken.
    
    
      6.92 Naar het oordeel van de Ondernemingskamer zijn deze uitingen echter wel degelijk strijdig met de daaraan voorafgaande hiervoor opgesomde gebeurtenissen op grond waarvan bij de look through beoordeling van 5 mei 2008 per eind 2008 een solvabiliteitstekort werd verwacht van € 0,4 miljard in het base case scenario en van € 4,8 miljard in het stress case scenario. Er werd toen ernstig rekening mee gehouden, dat de in het kader van het solvabiliteitsplan voorgenomen maatregelen niet toereikend zouden zijn. Daarom behoorden potential corrective measures, zoals het schrappen van (interim)dividend en een aandelenemissie, inmiddels tot de reële mogelijkheden en diende in verband daarmee een solvency contingency plan te worden voorbereid. Bovendien werd rekening gehouden met een verdere negatieve invloed op de solvabiliteit van € 0,8 miljard als gevolg van de verkoop van de EC-remedies. Bij die stand van zaken geven 
      - de mededeling dat Fortis op koers is om de vermogensdoelstellingen voor 2009 te behalen door onder meer de uitgifte van niet-verwaterende instrumenten en
      - de mededeling dat vier instrumenten, waaronder andermaal niet-verwaterende instrumenten, in de periode tussen eind 2008 en eind 2009 een blijvende compliance met de vermogensdoelstellingen van Fortis garanderen,
      de onjuiste indruk dat de vermogensdoelstellingen per eind 2oo9 toen nog haalbaar werden geacht en dat andere dan de genoemde maatregelen, bijvoorbeeld een aandelenemissie of het niet uitkeren van dividend, daartoe niet – laat staan op korte termijn – nodig waren en dan ook niet als reële mogelijkheid werden overwogen. Dat op dat moment nog niet besloten was tot een aandelenemissie of tot het niet uitkeren van dividend en dat ook nog werd onderzocht of de doelstellingen zonder die maatregelen bereikt konden worden, doet er niet aan af dat voormelde zonder voorbehoud gegeven mededelingen en garanties niet langer een rechtvaardiging in de binnen Fortis bekende feiten vonden en daardoor misleidend waren. 
    
    
    Bij dit alles geldt dat met de look through beoordeling de solvabiliteit van Fortis werd berekend zoals die er naar verwachting zou uitzien per eind 2008 respectievelijk 2009 mèt uitvoering van het solvabiliteitsplan (verweerschrift 6.3.11 en 14). De ter versterking van de solvabiliteit voorgenomen maatregelen maakten derhalve deel uit van het solvabiliteitsplan. Dat betekent dat een look through tekort erop wijst dat het solvabiliteitsplan niet toereikend was en Fortis pas weer on track zou zijn, indien het plan zou zijn aangepast en de look through beoordeling als gevolg ervan een positief saldo zou uitwijzen. 
    
    
      6.93 Op 22 mei 2008 hield Fortis een Investor Day in Brussel (onderzoeksverslag 601 en volgende). Votron meldde daar een "solid progress" met betrekking tot de verkoop van de EC remedies. Het proces is "on track", aldus Votron. Mittler deelde ten aanzien van de look through beoordeling het volgende mee.
      On a look-through basis, we have now (…) a Core Equity ratio of 5.3%, close to our 6% target. And this does not include any positive impact from the Basel 2 rules implementation. We therefore remain firmly on track to meet our solvency targets by 2009. Of course we will continue to seize opportunities to further reinforce our solvency and capital mix. This could be done through:
      - Strong earnings generation & retention
      - Selective sales of assets or set-up of JV’s
      - Issuance of non-dilutive capital instruments
      - Execution of capital relief transactions
      - Ensuring controlled growth of capital requirements
      Obviously, the environment remains challenging, but we will continue to take whatever steps are necessary to navigate successfully through the current crises.”.
    
    
    Naar het oordeel van de Ondernemingskamer geldt hetgeen zij hiervoor ten aanzien van de uitingen van 13 mei 2008 heeft overwogen, hier nog sterker. Op 22 mei 2008 moest inmiddels immers rekening worden gehouden met een nog hoger solvabiliteitstekort en moest er vanuit worden gegaan dat dat tekort nog verder zou worden belast door de tegenvallende resultaten uit de verkoop van de EC-remedies. Voormelde mededelingen van 22 mei 2008 versterkten de reeds op 13 mei 2008 gegeven onjuiste indruk, in het bijzonder dat men "on track" kon blijven ten aanzien van de "solvency targets by 2009" zonder verdergaande maatregelen dan in de mededeling van Mittler opgesomd. Het gebruik van de woorden "we will continue to take whatever steps are necessary" neemt die suggestie – anders dan Fortis in haar verweerschrift onder 8.2.56 verdedigt – niet weg.
    
    
      6.94 Op 23 mei 2008 plaatste Fortis een obligatielening voor € 625 miljoen. In een persbericht naar aanleiding daarvan werd Mittler als volgt geciteerd (onderzoeksverslag 604 en volgende).
      Fortis is tevreden met dit resultaat. Wij hebben hiermee onze vooropgestelde doelstelling gerealiseerd en de vermogenspositie van Fortis verder versterkt.
    
    
    Op 5 juni 2008 hield Votron in "Het Financieel Ontbijt", een televisieprogramma van FD.TV, een voordracht (onderzoeksverslag 1764 en 1767 en pleitnota 187) waarin hij onder meer stelde dat de solvabiliteit "op plan" lag en dat de solvabiliteit van Fortis "sterk" was. Reuters tekende diezelfde dag uit zijn mond op dat de solvabiliteit "on track" was en dat Fortis voortging met onder meer het aantrekken van niet-verwaterend kapitaal (onderzoeksverslag 1768).
    
    
      Op 10 juni 2008 verklaarde een woordvoerder van Fortis tegenover Het Financieele Dagblad het volgende.
      "Als wij opnieuw capital instruments in de markt gaan zetten, zullen deze niet verwaterend zijn."
    
    
    6.95 Ook voor deze uitingen geldt naar het oordeel van de Ondernemingskamer dat zij – voortbouwend op voormelde uitingen van 13 en 22 mei 2008 – niet zijn te rijmen met de daaraan voorafgaande hiervoor opgesomde gebeurtenissen. Opgemerkt zij nog dat Votron op 5 juni 2008 weliswaar gezegd heeft dat Fortis "ook met andere plannen bezig" was, maar – daargelaten dat hij daarvoor als voorbeeld desinvesteringen gaf – dat doet er niet aan af dat zijn mededeling de strekking heeft dat de solvabiliteit per eind 2009 "op plan" is, dat wil redelijkerwijs zeggen dat er op dat moment, met toepassing van de geplande maatregelen, geen solvabiliteitstekort werd verwacht na afsplitsing en integratie van ABN Amro.
    
    
      6.96 Ten slotte verwijst de Ondernemingskamer nog – ten overvloede – naar een opmerking van de toenmalige voorzitter van de Raad van Bestuur, Lippens, in het Financieele Dagblad van 19 augustus 2008 (onderzoeksrapport 2041):
      Enkele weken voor het schrappen van het cashdividend heb ik gezegd: “Dividend schrappen gebeurt alleen over mijn lijk”, zei bestuursvoorzitter Maurice Lippens tijdens een informatiebijeenkomst voor beleggers in Amsterdam. “Dat was misleidend. Ik betreur het.”
      Weliswaar heeft Lippens deze uitspraak – pas in tweede instantie – tegenover onderzoekers genuanceerd: hij zou deze slechts op een interne bijeenkomst hebben gedaan en niet "juridisch" hebben bedoeld. Dat neemt echter niet weg, dat Lippens kennelijk zelf – intern – de mening toegedaan was dat zijn uitspraak naar de in zijn ogen gewone betekenis van het woord "misleidend" was. Niet valt in te zien welk relevant verschil in betekenis Lippens hier op het oog heeft.
    
    
    6.97 De Ondernemingskamer merkt in verband met het voorgaande op, dat de herhaaldelijk door Fortis ten aanzien van de solvabiliteit gebruikte woorden "op plan" of "on track" naar moet worden aangenomen wijzen op solvabiliteit in de toekomst. Er moet dan ook van worden uitgegaan dat Fortis destijds in de betrokken uitingen niet de "actuele" solvabiliteit maar steeds de look through solvabiliteit op het oog had. Fortis heeft de juistheid van dit uitgangspunt desgevraagd ter terechtzitting ook bevestigd.
    
    6.98 Ten aanzien van de in het voorgaande nog niet behandelde verweren van Fortis merkt de Ondernemingskamer nog het volgende op. Dat Fortis op een of meer tijdstippen duidelijk heeft gemaakt dat aanvullende maatregelen nodig waren om haar solvabiliteit per eind 2009 op het gewenste niveau te brengen, leidt de Ondernemingskamer niet tot een ander oordeel. Het gaat er immers om dat zij in die hier besproken periode – en ook overigens reeds voordien – weliswaar duidelijk maakte dat aanvullende maatregelen noodzakelijk waren, maar telkens tevens benadrukte dat tot die maatregelen nu juist een aandelenemissie of het niet uitkeren van dividend niet behoorden. Ook de omstandigheid dat zij daarbij soms een voorbehoud maakte ten aanzien van "onvoorziene omstandigheden", bijvoorbeeld tijdens de algemene vergadering van aandeelhouders van 29 april 2007, legt onvoldoende gewicht in de schaal tegenover al hetgeen de Ondernemingskamer hiervoor heeft overwogen.
    
    Fortis heeft ook nog opgemerkt, dat zich in de betrokken periode geen stress omstandigheden voordeden, zodat de noodzaak voor de contingency plannen niet vaststond (verweerschrift 8.3.37). De Ondernemingskamer neemt echter aan dat Fortis het nu juist – terecht – noodzakelijk achtte om maatregelen te nemen die zouden bewerkstelligen, dat zij haar solvabiliteitsdoelstellingen per eind 2009, na de volledige afsplitsing en integratie van ABN Amro, zou kunnen waarmaken, ook indien zich onverhoopt wel een stress case zou voordoen. Daarbij laat de Ondernemingskamer dan nog daar dat Fortis met een worst case, althans vóór 19 september 2008 (verweerschrift 10.2.61), geen rekening hield.
    
    Fortis heeft zich ook herhaaldelijk erop beroepen dat de gepresenteerde solvabiliteitscijfers voor eind 2008 respectievelijk 2009 aanmerkelijk gunstiger zijn indien wordt uitgegaan van toepassing van de Basel II voorschriften. Voorts heeft zij aangevoerd dat de hiervoor vermelde look through cijfers voor zover deze een prognose voor de solvabiliteit per eind 2008 gaven niet relevant zijn. De Ondernemingskamer verwijst dienaangaande naar hetgeen zij over deze twee punten heeft overwogen onder Ten eerste sub c. Het daar overwogene geldt ook hier. De Ondernemingskamer voegt ten aanzien van het tweede punt (de relevantie van de look through per eind 2008) nog toe dat het niet van belang is of Fortis nu het oog had op eind 2008 of eind 2009: in beide gevallen strookt de constatering van een aanzienlijk tekort niet met de mededeling dat het solvabiliteitsplan "on track" of "op plan" was.
    
    
      Conclusie
      6.99 Op 13 mei 2008, 22 mei 2008, 23 mei 2008, 5 juni 2008 en 10 juni 2008 heeft Fortis openbare mededelingen gedaan die de onjuiste indruk wekten, dat Fortis aan haar vermogensdoelstellingen (per eind 2008 en/of 2oo9) kon voldoen, dat een aandelenemissie noch het schrappen van dividend daartoe nodig was en dat die maatregelen ook niet als reële mogelijkheden werden overwogen. Deze zonder (voldoende) voorbehoud gedane mededelingen konden toen geen rechtvaardiging meer vinden in de binnen Fortis bekende feiten en waren daardoor misleidend. Aldus is Fortis ernstig tekortgeschoten. Zoals hierna zal blijken draagt dit bij aan het oordeel dat zich bij Fortis wanbeleid heeft voorgedaan.
    
    
    
      Ten tweede e: bekendmaking 26 juni 2008 emissie en schrappen dividend
      6.100 Volgens VEB c.s. moet wanbeleid tevens worden vastgesteld, omdat Fortis pas op 26 juni 2008 haar voornemen tot het uitgeven van aandelen en het schrappen van dividend bekend heeft gemaakt, terwijl het besluit daartoe reeds op 19 juni 2008 was genomen alsmede omdat zij bij de publicatie van dat voornemen op 26 juni 2008 de werkelijke achtergronden ervan verzweeg.
    
    
    
      6.101 In § 4.9 van het onderzoeksverslag rapporteren en concluderen onderzoekers ten aanzien van de gang van zaken binnen Fortis vanaf 11 juni 2008 en het persbericht van 26 juni 2008 als volgt.
      "4.9. Het persbericht van 26 juni 2008
      4.9.1. De inhoud van het persbericht van 26 juni 2008
      630. Fortis geeft een persbericht onder de titel “Fortis versnelt uitvoering solvabiliteitsplan” uit waarin een aandelenemissie van EUR 1,5 miljard wordt aangekondigd. Tevens wordt het interim dividend over 2008 geschrapt (met als gevolg een kapitaalbehoud van EUR 1,4 miljard) en zal in 2009 het dividend over het boekjaar 2008 in aandelen worden uitgekeerd. Daarnaast wordt nog een aantal andere maatregelen aangekondigd, zoals sale & lease back transacties van onroerend goed, uitgifte van niet-verwaterende vermogensinstrumenten en desinvesteringen.
      631. Fortis geeft de volgende redenen voor haar geplande maatregelen:
      “Het besluit tot versnelling is ingegeven door de verwachte uitkomst in de komende weken van de door de Europese Commissie opgelegde verkoop van een aantal commercial banking-activiteiten in Nederland, de geplande overname van het resterende belang van 51% in de Nederlandse joint venture met Delta Lloyd, de verwachting van voortgaand uitdagende marktomstandigheden alsook de noodzaak om in dit klimaat prudent om te gaan met het vereiste kapitaal.”
      632. Verder stelt het persbericht:
      “Deze uitzonderlijke maatregelen zijn nodig vanwege de huidige uitzonderlijke omstandigheden.”.
    
    
    
      4.9.2. De gang van zaken binnen Fortis vanaf 11 juni 2008
      633. In de ERCC van 11 juni 2008 wordt gemikt op een beslissing over de aandelenemissie en aankondiging aangaande het dividend in de RvB-meeting van 18-19 juni 2008 (Bijlage A-70). 
      634. (…)
      636. Op 13 juni 2008 houdt Fortis, in aanwezigheid van onder meer Dierckx, een “beauty contest” met Merrill Lynch en Morgan Stanley voor de begeleiding van de geplande aandelenemissie. De voorbereiding hiervoor was, blijkens informatie van Dessain, eerder die week begonnen. Aan onderzoekers is aanvankelijk medegedeeld dat tijdens de “beauty contest” geen documentatie door de banken aan Fortis is verstrekt. Na herhaalde verzoeken van onderzoekers zijn de presentatieboekjes toch verstrekt (Bijlage C-40 en Bijlage C-41). Samenvattend kan hierover gemeld worden:
      c) Merrill Lynch presentatie
      637. Uitgaande van de slotkoers van het Fortis-aandeel op 11 juni 2008 van EUR 13,44 mikt Merrill Lynch op een aandelenemissie van EUR 3,2 miljard (circa 236 miljoen aandelen tegen circa EUR 13,50) zonder recht van voorkeur voor bestaande aandeelhouders in de vorm van een AGT (Accelerated Global Tender). Merrill Lynch merkt op dat dit bedrag eventueel verlaagd kan worden indien wordt afgezien van betaling van een interimdividend dan wel door betaling van dividend in aandelen. Plaatsing kan in een dag plaats vinden, voorafgegaan door een dag premarketing voor de officiële aankondiging.
      638. Als datum voor de aandelenemissie beveelt Merrill Lynch 26 juni 2008 aan. Tegelijkertijd wijst Merrill Lynch erop dat er ten aanzien van de stand van zaken aangaande EC-remedies sprake zal moeten zijn van “disclosure and capital impact”.
      d) Morgan Stanley presentatie
      639. Morgan Stanley wijst allereerst op de situatie dat een aantal brokers van mening is dat Fortis een tekort aan eigen vermogen heeft van EUR 3-6 miljard”, dat “transactions enabling capital relief and asset sales are proving difficult to materialize” en dat er “limited capital for any surprise or adverse development”.
      640. Morgan Stanley beveelt een aandelenemissie van EUR 3-3,5 miljard (220-250 miljoen aandelen tegen een koers van EUR 13,65-14,00). Dit zonder recht van voorkeur voor bestaande aandeelhouders op dezelfde manier als Merrill Lynch, maar noemt dit een ABO (Accelerated Bookbuilt Offering). Ook hier is sprake van plaatsing in een dag, voorafgegaan door premarketing van een of twee dagen. 
      641. Als mogelijk tijdsframe beveelt Morgan Stanley 24-30 juni 2008 aan. Net als Merrill Lynch geeft Morgan Stanley aan dat er een opening van zaken zal moeten zijn aangaande de stand van zaken van de EC-remedies. (…) 
      (…) 
      643. Op 16 juni 2008 vraagt Mittler aan Quaetaert hoe lang kan worden gewacht met het uitgeven van een persbericht indien de RvB – in aanwezigheid van een notaris – een besluit neemt tot een emissie van aandelen (Bijlage B-71). 
      644. Diezelfde dag antwoordt Quaetaert dat zij van mening is dat, indien de RvB een dergelijk besluit neemt, er niet gewacht kan worden met het uitgeven van een persbericht, aangezien er dan sprake is van KGI (Bijlage B-72). 
      645. Een dag later, op 17 juni 2008, geeft Mittler aan dat het persbericht met nieuws over de EC-remedies en solvabiliteitsmaatregelen op 26 juni 2008 is gepland (Bijlage C-67). Vanwege Quaetaerts opvatting dat bij een RvB-beslissing hierover op 18-19 juni 2008 niet tot 26 juni 2008 gewacht kan worden met perspublicatie, stelt Mittler nu voor om een speciale RvB-vergadering op 25 juni 2008 te houden, waarbij naast de fysieke aanwezigheid van vier RvB-leden de rest van de RvB-leden een proxy kan afgeven.
      646.	In het RCC van 18 juni 2008 wordt besloten om de volgende maatregelen aan de RvB voor te leggen (Bijlage A-74): 
      - een aandelenemissie van EUR 1,5 – 2,0 miljard;
      - capital relief transacties van EUR 1,5 miljard inhoudende securisatie en sale and lease back constructies;
      - verkoop van non-core assets van EUR 1,5 miljard;
      - geen uitbetaling van interim dividend over 2008 voor een bedrag van circa EUR 1,3 miljard;
      - geen uitbetaling van een finaal dividend in contanten over 2008 in 2009 voor een bedrag van circa EUR 1,3 miljard.
      647. De RvB bespreekt dit voorstel ook op 18 en 19 juni 2008, maar besluit vervolgens een definitieve beslissing hierover uit te stellen tot 25 juni 2008, voor welke dag een conference call wordt gepland (Bijlage A-73). Er is/zijn geen reden(en) genotuleerd voor dit uitstel. Op de vraag van onderzoekers waarom tot uitstel is besloten, geven de geïnterviewde RvB-leden in hun verklaringen geen eenduidig antwoord. Terwijl Votron, Verwilst, Lippens en Westdijk aangeven dat er over de invulling van de ABO nog verder met banken moest worden overlegd, geven Bodson en Hessels andere redenen aan.
      (…)
      649. Mittler verstuurt na de RvB-vergadering van 18-19 juni 2008 een memo en stelt in een mail zonder voorbehoud (Bijlage C-42):
      “The Fortis Board, …, has approved a very solid Solvency Building Plan”.
      650. Op 20 juni 2008 belt Nathalie van Ypersele (journalist van Trends.be) met Lippens en geeft te kennen op de hoogte te zijn van de besluiten die op 18-19 juni 2008 genomen zijn. Lippens belt over dit lek met Mittler en heeft aan onderzoekers verklaard:
      “Er was een lek geweest, en ik heb onmiddellijk Mittler verwittigd om de nodige stappen te nemen. Misschien was wel overdreven een letter aan de Raad van Bestuur te vragen, maar dat was een beetje in het verlengde van de dag. We waren echt gechoqueerd dat zoiets had kunnen uitlekken.”.
      651. Mittler stuurt vervolgens een e-mail met de woorden (Bijlage B-77) :
      “The news is all over the place”.
      (…) 
      653. Quaetaert stuurt om 08.59 uur een e-mail aan Mittler over het lek (Bijlage B-82a). Ze geeft aan dat tussen 100 en 150 mensen geïnformeerd zijn over de plannen zoals besproken in de RvB-vergadering van 18/19 juni 2008. (…)
      (…)
      657. Lippens begint deze dag een e-mail over beloningskwesties aan Hessels, Manardo en Talwar als volgt (Bijlage B-84) :
      “As you know we are still planning to have our full communication about solvency by Thursday this week.”.
      658. Onderzoekers merken op dat deze opmerking niet lijkt te duiden op een voornemen tot een verdere inhoudelijke RvB-discussie op 25 juni 2008 over de plannen zoals besproken 18-19 juni 2008 en daarmee hun indruk versterkt dat het uitstel louter te maken heeft met het feit dat Fortis pas op 26 juni 2008 wilde gaan communiceren. 
      659. Op 24 juni 2008 stuurt Fortis – op uitdrukkelijk verzoek van de CBFA – een brief aan de CBFA (Bijlage C-44). Fortis verwijst in deze brief naar de omstandigheid dat het over KGI beschikt met betrekking tot de plannen zoals deze in het persbericht van 26 juni zullen worden gepubliceerd. In deze brief stelt Fortis dat naar zijn opvatting voldaan is aan de drie (cumulatieve) eisen om KGI niet onverwijld met de markt te behoeven te delen, namelijk dat het hier een rechtmatig belang van de onderneming betreft, dat geen misleiding van publiek te duchten is en dat de vertrouwelijkheid gewaarborgd is.
      (…)
      661. Op deze zelfde dag mailt Votron om 20.24 uur aan Mittler, met cc aan Dierckx (Bijlage 94):
      “I was trying to reach you very urgently. 
      Two messages:
      1. Ruppert wants to talk to me urgently. I think his message would be to convince us to postpone to Monday. I do not like this at all. I think they struggle and try to win on timing. 
      2. Spoke with Karel. RBS would take the remedies including the RWA. Advantages it solves 1 B of solvency. They would probably be prepared to cover legal claims from D. Why not. 
      Sum of the 2, do we need the Bankers???”.
      662.  In twee e-mails van 06.39 en 06.49 uur op 25 juni 2008 aan Mittler uit Votron nog een serieuze twijfel over de wenselijkheid van de aandelenemissie (Bijlage B-96). Hij schrijft onder meer:
      “I would like us to study today the hypothesis of no ABO but your friends from L wanting to join”; en
      ”At the end of the day the difficult discussion we will have today will be about communicate or not if we do not follow the ABO route ( which I have the feeling will be the case)”. 
      663. Op 25 juni 2008 mailt Moucheron nog over de RBS-optie, in het licht van het opstellen van de benodigde stukken met betrekking tot Deutsche Bank (Bijlage B-101):
      “Should we not also have them prepare a set of docs with the name of RBS (this version is with D) and have them wait until Fri for approval as we won't know for sure who the buyer is before then.”.
      664. Op 25 juni 2008 vindt een RvB-vergadering plaats van 17.00 tot 17.30 uur (Bijlage A-76). Van de 14 RvB-leden zijn er drie fysiek aanwezig (Lippens, Votron en Verwilst), zes nemen aan de vergadering deel via de telefoon en vijf hebben er een proxy afgegeven. In de notulen zijn geen details opgenomen over nadere uitleg en/of informatie met betrekking tot mogelijke redenen, die tot uitstel van de beslissing hebben geleid op 18/19 juli 2008. 
      (…)
    
    
    
      4.9.3. Conclusies van onderzoekers
      667. Onderzoekers hebben lang gesproken over de vraag hoe de feiten en omstandigheden in deze periode zouden moeten worden gewaardeerd.
      668. Enerzijds kan worden gezegd dat de twijfel die zich met name bij Votron manifesteert in de week tussen de RvB van 18/19 juni 2008 en de RvB van 25 juni 2008 authentiek lijkt en in zekere zin ook begrijpelijk is. Die twijfel behelst allereerst de mogelijkheid dat RBS alsnog als koper zou optreden van HBU c.s. (EC-Remedies), en wel tegen wellicht zulke aantrekkelijke condities dat de noodzaak voor een aandelenemissie zich niet of aanzienlijk minder zou voordoen. Fortis besluit ook in deze periode (zie hoofdstuk 8 bij 25 juni 2008) om juridisch te laten onderzoeken of Fortis zodanig ver gevorderd is in de onderhandelingen met Deutsche Bank dat een switch naar RBS juridisch niet meer haalbaar zou zijn en het antwoord van de juristen is dat een dergelijke switch, mede gezien het vervallen van de exclusiviteit, wellicht nog “net” zou kunnen. Quaetaert rapporteert hierover in een mail aan Verwilst van deze datum (zie hoofdstuk 8 bij deze datum). Ten tweede twijfelt Votron over de diepte van de discount (en het effect daarvan op de koersontwikkeling) en weet hij voorts, voorafgaand aan het uitvoeren van de premarketing, niet of wel voldoende kapitaal kan worden opgehaald. Alledrie de twijfelpunten komen in de RvB-vergadering van 25 juni 2008 aan de orde, met – eveneens genotuleerd – de ultieme consequentie dat de plaatsing in het geheel niet door zal gaan.
      669. Langs deze lijnen geredeneerd, zou alsdan wellicht de conclusie verdedigbaar zijn dat kennelijk het principebesluit van 18/19 juni 2008 om een ABO te doen, in de ogen van de CEO, nog niet zodanig concreet was dat van KGI op dit punt gesproken zou kunnen worden, althans dat een eventueel wel voldoende concreet principebesluit van 18/19 juni 2008 zodanig snel door nieuwe feiten werd ingehaald dat het eventueel wel bestaande KGI-karakter van dit principebesluit weer kwam te ontvallen op een moment dat niet onredelijk ver afligt van het moment waarop naar de markt toe gecommuniceerd had moeten worden. Daarmee zou dan in aanmerking genomen kunnen worden dat een ABO altijd in die zin een voorwaardelijk besluit is dat de prijs en de plaatsbaarheid nog onderzocht moeten worden na het principe-groene-licht op een RvB-vergadering en dat voor dat onderzoek (de premarketing) en de daaropvolgende afwegingen en besluitvormingen een aantal, zij het nog immer een minimaal aantal, werkdagen genomen mag worden.
      670. Hiertegenover kan echter ook het een en ander gesteld worden dat tenminste (zeer) verdedigbaar of zelfs doorslaggevend kan worden genoemd. 
      671. Allereerst betreft dit een viertal opmerkingen die naar aanleiding van de RvB-vergaderingen op 18-19 juni 2008 en op 25 juni 2008, alsmede de verdere gang van zaken daaromtrent, kunnen worden gemaakt.
      672. Ten eerste: de inhoud van de e-mail van Mittler van 17 juni 2008 gecombineerd met de afwezigheid van (een) duidelijke reden(en) in de notulen van de RvB-vergadering van 18-19 juni 2008 om definitieve besluitvorming uit te stellen tot 25 juni 2008, wijst er naar de mening van onderzoekers op dat dit uitstel van een week expliciet (door Mittler) gepland was. Dit omdat, zoals Mittler in zijn e-mail van 17 juni 2008 aangeeft:
       “Our plan is to disclose this information at the time of the press release on the EU Remedies or June 26 together with the other Solvency measures”.
      (Onderzoekers: met “this information” doelt Mittler op de aandelenemissie)
    
    
    
      673. Voorts wijzen onderzoekers in dit verband op het feit dat Merrill Lynch in de presentatie van 13 juni 2008 als beste mogelijkheid voor een aandelenemissie 26 juni 2008 had aanbevolen, terwijl Morgan Stanley op 13 juni 2008 de periode 23-30 juni als beste optie zag. De afwezigheid van een eenduidige reden, die RvB-leden in hun interviews met onderzoekers aangeven voor dit uitstel, versterkt deze indruk. Ook de e-mail van Lippens op 23 juni 2008 wijst hierop.
      674. Ten tweede: het memo dat Mittler na afloop van de RvB-vergadering van 18-19 juni 2008 schrijft, duidt op een reeds definitieve besluitvorming van de RvB in deze vergadering van 18-19 juni 2008 over de besluiten zoals bekend gemaakt in het persbericht van 26 juni 2008. 
      675. Ten derde: op de goedkeuring van de RvB aangaande de EC-remedies-transactie met Deutsche Bank wordt op dit moment (andermaal) geen actie tot onverwijld melden van KGI (mede gezien de verwachte consequenties voor de ‘look-through-solvabiliteit van Fortis) genomen. 
      676. Ten vierde: de wijze waarop bespreking plaats zal vinden in de RvB van 25 juni 2008 (drie leden fysiek aanwezig, zes aan de telefoon en vijf volmachten), alsmede de duur van de bespreking (een half uur), wijst niet op (het voornemen tot) het voeren van een grondige discussie over, nota bene, voor Fortis uitzonderlijke en gevoelige beslissingen.
      677. Daarbij komt het onderzoekers voor dat de noodzaak om onverwijld met de markt te communiceren over het doen van een aandelenemissie groter is naarmate de vennootschap explicieter en gedurende een korte periode voorafgaand aan de heroverweging van dit standpunt, met de markt heeft gedeeld dat geen ‘dilutive instruments’, zoals een aandelenemissie, zouden worden gebruikt. Onderzoekers roepen in herinnering hetgeen zij daarover in voorafgaande paragrafen met betrekking tot uitlatingen van Votron en Honkoop aan feiten en omstandigheden hebben vastgesteld.
      678. In aansluiting op de eerste opmerking met betrekking tot de RvB-vergaderingen van hierboven kan voorts worden vastgesteld dat Fortis ná de principe-goedkeuring van 18-19 juni 2008 een week heeft genomen om tot definitieve besluitvorming over de ABO te komen. Gezien het feit dat Merrill Lynch en Morgan Stanley respectievelijk spreken over de noodzaak van (slechts) één dag en één of twee dagen voorbereiding (voor premarketing van de ABO) en dit ook een gebruikelijke periode hiervoor in de markt is, zijn onderzoekers van mening dat Fortis bewust meer tijd heeft genomen dan noodzakelijk. Veel wijst erop dat steeds op 26 juni 2008 is gekoerst, mede door de koppeling welke door Fortis (op instigatie van Mittler) reeds vroegtijdig is gemaakt tussen communicatie over een aandelenemissie enerzijds en het dossier EC-Remedies en de Delta Lloyd joint venture anderzijds. Onderzoekers merken op dat zij van oordeel zijn dat die koppeling geen rechtvaardiging kan zijn, hoe begrijpelijk wellicht uit commercieel oogpunt dan ook, voor het niet tijdig met de markt delen van KGI aangaande de aandelenemissie en opschorting van (interim)dividend. Op het punt van de ABO (op de (interim)dividend opschorting komen onderzoekers hieronder terug) menen onderzoekers dan ook dat er op 18/19 juni 2008 sprake is van KGI, waaromtrent alleen onder de eerder genoemde drie wettelijke uitzonderingsgronden communicatie met de markt kan worden uitgesteld en dat zulks bij een ABO, áls al aan de drie gronden is voldaan, alleen dan kan worden volgehouden indien het uitvoeringsproces zo snel mogelijk wordt vormgegeven, hetgeen in casu niet het geval was.
      679. Onderzoekers wijzen nog op het feit dat de CBFA naar (de gang van zaken leidende tot) het persbericht van 26 juni 2008 onderzoek heeft verricht en kennelijk in de uitkomsten daarvan aanleiding heeft gezien om de gerechtelijke autoriteiten op de hoogte te stellen teneinde te beoordelen of er sprake zou zijn geweest van schending van het strafrechtelijk gesanctioneerde verbod op marktmanipulatie. Voor (wat) meer details daaromtrent zij verwezen naar hoofdstuk 8, bij 24 juni 2008.
      680. In aansluiting op het bovenstaande verdient nog een tweetal andere belangrijke en misschien wel doorslaggevende punten de aandacht. Dan gaat het allereerst om de twee besluiten die op 18/19 juni 2008 zijn genomen door de RvB op het gebied van het, kort gezegd, niet meer op de tot dan toe gebruikelijke wijze van uitkeren van dividend. Dit betreft naar het oordeel van onderzoekers in beginsel KGI. Nu Fortis zich – nog in een nabij verleden – nadrukkelijk en consistent heeft uitgelaten als zou aan uitbetaling van dividend niet getornd worden, geldt naar het oordeel van onderzoekers, naar analogie met het bovenstaande omtrent het niet zullen inzetten van ‘dilutive instruments’, dat de noodzaak om onverwijld met de markt te delen dat dit beleid gewijzigd gaat worden, (extra) groot genoemd mag worden. Onderzoekers stellen vast dat kennelijk geen noodzaak heeft bestaan om de principe-besluiten over dividend van 18/19 juni 2008 nog verder te bespreken op 25 juni 2008, nu de notulen daarover met geen woord reppen, aan onderzoekers daaromtrent ook niets andersluidends is verklaard en onderzoekers ook in het e-mail-onderzoek geen aanwijzingen hebben gevonden dat hier aparte aandacht voor is geweest. Onderzoekers zijn ook daarom van oordeel dat over de dividend-besluiten van 18/19 juni 2008 zelfstandig en onverwijld met de markt had moeten worden gecommuniceerd en dat de door Fortis zelf gekozen koppeling van die besluiten met de ABO en met de dossiers EC-Remedies en Delta Lloyd niet kan kwalificeren als een geldige reden voor uitstel, hoe begrijpelijk zo’n koppeling uit commercieel oogpunt ook genoemd kan worden, zeker in steeds woeliger wordende tijden.
      681. Daarbij komt nog dat Fortis er op 20 juni 2008 vanuit gaat dat zowel wat betreft de voorgenomen aandelenemissie als omtrent de dividendbesluiten de belangrijkste informatie was uitgelekt, althans terecht was gekomen bij de journaliste mevrouw Van Ypersele van Trends.be. Onderzoekers menen dat alleen al om die reden wat betreft álle besluitvorming op 18/19 juni 2008 met betrekking tot Project Senior (zoals het Solvency Plan met de bijbehorende communicatie binnen Fortis heette), heeft te gelden dat niet meer kon worden uitgesteld, ook al vond de informatie van mevrouw Van Ypersele zijn weg (nog) niet naar de media. Dat volgens de genoemde mail van Machenil van 23 juni 2008 de CBFA het eens zou zijn geweest dat geen nood-persbericht (meer) uit hoefde te gaan, doet daar naar het oordeel van onderzoekers niet aan af (zie ook hoofdstuk 8 bij 25 juni 2008, met name hetgeen Servais aan onderzoekers heeft verklaard).
      682. Een en ander klemt temeer nu Fortis, blijkens de mail van Quaetaert aan Verwilst van 24 juni 2008 ervan op de hoogte was dat de CBFA ‘vreemde zaken in de markt hadden gezien’ en Fortis zelf, getuige haar brief van 24 juni 2008 aan de CBFA, van oordeel was dat zij over KGI (betreffende de plannen voor een aandelenemissie en (interim)dividendopschorting) beschikte. 
      683. Naar het oordeel van onderzoekers dient daarbij ook nog te worden meegewogen dat Fortis op 23 juni 2008 aan minimaal één klant een brief gestuurd met de boodschap dat er geen problemen met de solvabiliteit waren en dat er geen wijziging in het dividendbeleid te verwachten was.
      684. Onderzoekers concluderen dan ook na een niet eenvoudig en lang afwegingsproces het volgende. Naar de mening van onderzoekers had Fortis direct na 18-19 juni 2008 onverwijld moeten overgaan tot publicatie van de besluiten, zoals uiteindelijk op 26 juni 2008 bekendgemaakt. Een geldig beroep op de drie cumulatieve omstandigheden om uitstel te nemen van publicatie van KGI, kan naar de mening van onderzoekers niet worden gedaan. Na eerdere geruststellende uitspraken over de solvabiliteit en dividendbeleid heeft Fortis informatie van substantieel belang achtergehouden, waarmee een verkeerde voorstelling van zaken is gegeven aan het publiek. Zowel de RvB als het ExCo dragen hiervoor naar de mening van onderzoekers verantwoordelijkheid. De in de week na 18/19 juni 2008 opkomende twijfels, hoe begrijpelijk wellicht ook (zeker die twijfels die zagen op de discount en de plaatsbaarheid), vermogen Fortis, gezien al het bovenstaande, naar het oordeel van onderzoekers niet te disculperen. Over de twijfels met betrekking tot een eventuele rol van RBS in het dossier EC-Remedies, merken onderzoekers terzijde nog op dat, tenminste achteraf, serieuze kanttekeningen geplaatst kunnen worden bij de gefundeerdheid van de twijfels bij Votron en anderen op dit punt. Immers, in de interviews hebben betrokkenen betrekkelijk unisono te kennen gegeven dat het realiteitsgehalte niet heel groot was, waarbij nog komt dat RBS noch bij het proces leidend tot het bod op ABN Amro noch bij de uitnodiging tot tenderen over de EC-Remedies te kennen heeft gegeven belangstelling te hebben voor HBU c.s. Onderzoekers laten dan nog daar in hoeverre het voor Fortis aantrekkelijk zou zijn om RBS, als Consortium-partner, op dit deel van de markt als concurrent te zien functioneren.
      685. Onderzoekers merken tot slot op dat de drie redenen voor de uitgifte van de aandelenemissie van 26 juni 2008 op dat moment reeds enige tijd binnen Fortis bekend zijn. Met betrekking tot de EC-remedies kan gewezen worden op de conclusie van onderzoekers dat vanaf 21 mei 2008 sprake is van KGI en dat Fortis deze KGI op dat moment bekend had moeten maken (zie 4.6.4 hierboven). De geplande overname van het 51% van Delta Lloyd is op 20 mei 2008 in een persbericht bekendgemaakt. Ook de uitdagende marktomstandigheden zijn op dat moment niet nieuw." 
    
    
    6.102 Volgens VEB c.s. blijkt uit het onderzoeksverslag dat de Raad van Bestuur in zijn vergadering van 18 en 19 juni 2008 had besloten tot het solvabiliteitsnoodplan, (onder meer) inhoudende de uitgifte van aandelen en het schrappen van dividend, maar heeft hij "enkel met het oog op de verplichting om dat besluit ook openbaar te maken (…) de formele besluitvorming uitgesteld tot 25 juni 2008" en dat besluit pas op 26 juni 2008 openbaar gemaakt (verzoekschrift 42). De mededeling in het persbericht van diezelfde dag dat de solvabiliteit van Fortis nog steeds "sterk" is, strookt – aldus nog steeds VEB c.s. – niet met de omstandigheid dat Fortis op dat moment "met een concreet solvabiliteitstekort kampt" en evenmin met de e-mail van diezelfde dag van de toenmalige bestuursvoorzitter, Lippens, aan de CEO Votron, dat de problemen waarmee Fortis kampt "huge" en "existential" zijn en dat hij "scared" is met betrekking tot de toekomst van Fortis. Volgens VEB c.s. manipuleert "een in doodsnood verkerend Fortis (…) aldus wederom de markt" (verzoekschrift 43).
    
    6.103 Stichting Investor Claims heeft zich – zakelijk gesproken en voor zover voor de beoordeling door de Ondernemingskamer van belang – bij dit betoog aangesloten (verweerschrift Stichting Investor Claims 105 en volgende).
    
    6.104 Volgens Fortis was haar berichtgeving op 26 juni 2008 niet misleidend en was zij daarmee evenmin te laat (verweerschrift 8.4 en pleitnota 201 en volgende).
    
    
      In de loop van de eerste helft van juni 2008 werd duidelijk dat de crisis niet verminderde maar zich leek te verdiepen (verweerschrift 8.2.80). Dit had gevolgen voor de ontwikkeling van het concept solvency contingency plan. Fortis werkte het plan verder uit met het doel het op 18 juni 2008 voor te leggen aan de Raad van Bestuur (verweerschrift 8.2.81). In de vergaderingen van 11 juni 2008 van het ERCC en het ExCo werd het solvency contingency plan besproken en werd nader ingegaan op mogelijke maatregelen om de solvabiliteit per eind 2009 op het gewenste niveau te krijgen. In het ExCo werden verdere verkoop van onderdelen, niet uitbetalen van dividend en uitgifte van kapitaal besproken: men meende dat de uitgifte van kapitaal als het beste alternatief moest worden aangemerkt. De conclusie van beide vergaderingen was dat een aantal van de voorgestelde maatregelen verder zou worden uitgewerkt en voorgesteld aan het RCC en de Raad van Bestuur (verweerschrift 8.2.86 en volgende). Het ExCo besprak het solvency contingency plan op 16 juni 2008 nader in het licht van de verslechterende marktomstandigheden die een negatieve invloed hadden op de look through vooruitzichten, in het bijzonder in een stress case scenario. Het ExCo besloot als volgt aan de Raad van Bestuur te adviseren (verweerschrift 8.2.94).
      "- The ExCo believes that current pressure on solvency dictates that we cannot afford to pay a full interim dividend in September and recommends to the Board to consider paying either a 50% dividend in cash or to pay the interim dividend in shares, with the explicit agreement that this policy could be revised by the time of the payment of the full year dividend, depending on the evolution of the solvency situation
      - The ExCo also recommends the Board to agree to a capital raising through the authorized capital for an amount of at least 1.5bn EUR through ABO, and up to a maximum that would take into consideration the feasibility and/or reputation risk."
    
    
    Op 18 en 19 juni 2008 werd het aangepaste solvency contingency plan voorgelegd aan RCC en Raad van Bestuur, aldus Fortis. Het RCC stelde aan de Raad van Bestuur voor om, naast enkele andere maatregelen, aandelen uit te geven "using half of the authorized capital" (de Ondernemingskamer begrijpt dat dit neerkomt op € 1,5 miljard) en bekend te maken, dat het dividend over 2008 zou worden betaald in aandelen overeenkomstig de definitieve besluitvorming in het voorjaar 2009 (verweerschrift 8.2.95 en 96). In zijn vergadering van diezelfde dag besloot de Raad van Bestuur de beslissing over dit een en ander aan te houden tot 25 juni 2008 (verweerschrift 8.2.97). Vervolgens werden binnen Fortis de nodige processen in gang gezet om de maatregelen te kunnen uitvoeren zodra de Raad van Bestuur daarover op 25 juni 2008 een definitieve beslissing zou nemen. Onder meer werd onderzocht of de feitelijke grondslag van het solvency contingency plan juist was en of de voorgenomen maatregelen daadwerkelijk (volledig) nodig zouden zijn, alsmede of betaling van het dividend in aandelen wel mogelijk was (verweerschrift 8.2.98). Een en ander betekent dat de besproken maatregelen tijdens voormelde vergadering van de Raad van Bestuur nog niet vast stonden. De notulen van deze vergadering laten daar ook geen twijfel over bestaan. Er bestond op 19 juni 2008 dan ook geen zekerheid dat op 25 juni 2008 tot aanvullende solvabiliteitsmaatregelen zou worden besloten (pleitnota 202 en volgende).
    
    
      Op 25 juni 2008 concludeerde het ERCC – aldus nog steeds Fortis – dat door middel van een Accelerated Bookbuilding Offer, waarbij aandelen onderhands worden geplaatst, voor een bedrag van € 1,5 miljard aandelen zouden moeten worden uitgegeven. Vervolgens besloot de Raad van Bestuur diezelfde dag het volgende (verweerschrift 8.2.101):
      "- het interim dividend 2008 zou niet worden uitbetaald. In maart 2009 zou een voorstel aan de AvA gedaan worden om het dividend over 2008 in aandelen uit te betalen.
      - een kapitaalsverhoging van EUR 1.5 miljard via een accelerated bookbuilding zou plaatsvinden." 
    
    
    
      De volgende dag, op 26 juni 2008, heeft Fortis "de uitbreiding van haar Solvabiliteitsplan" in een persbericht aangekondigd. Daarbij wees zij op het volgende (verweerschrift 8.2.102).
      "Het besluit tot versnelling is ingegeven door de verwachte uitkomst in de komende weken van de door de Europese Commissie opgelegde verkoop van een aantal commercial banking-activiteiten in Nederland, de geplande overname van het resterende belang van 51% in de Nederlandse joint venture met Delta Lloyd, de verwachting van voortgaand uitdagende marktomstandigheden alsook de noodzaak om in dit klimaat prudent om te gaan met het vereiste kapitaal. […] Deze uitzonderlijke maatregelen zijn nodig vanwege de huidige uitzonderlijke omstandigheden."
    
    
    
      Naast andere maatregelen kondigde Fortis aan (verweerschrift 8.2.103 en volgende):
      "- een aandelenemissie van circa EUR 1,5 miljard met behulp van een versneld bookbuilding-systeem, met ingang van vandaag. Deze kapitaaluitbreiding valt ruim binnen het mandaat dat de aandeelhouders aan de Raad van Bestuur hebben gegeven om nieuwe aandelen uit te geven;
      - het besluit om geen interim-dividend over 2008 uit te keren. Hierdoor wordt de solvabiliteit behouden omdat het interim-dividend een verwacht effect van EUR 1,3 miljard op de solvabiliteit in het tweede kwartaal zou hebben gehad. In maart 2009 wordt aan de Algemene Vergadering van Aandeelhouders voorgesteld om het dividend over geheel 2008 in aandelen uit te keren."
    
    
    Fortis verwachtte dat met deze maatregelen haar look through solvabiliteit ook bij toepassing van Basel I normen aan de daaraan gestelde eisen zou voldoen. De kapitaaluitbreiding heeft nog dezelfde dag plaatsgevonden. Fortis heeft in een persbericht bekendgemaakt dat 150 miljoen nieuwe aandelen Fortis waren geplaatst tegen een prijs van € 10 per nieuw aandeel (verweerschrift 8.2.106 en volgende).
    
    
      Het persbericht van 26 juni 2008 was volgens Fortis niet misleidend, omdat
      - Fortis’ actuele solvabiliteit aan de doelstellingen voldeed,
      - de redenen voor de versterking van de look through solvabiliteit correct zijn vermeld en
      - ook de teneur van het persbericht niet misleidend was (verweerschrift 8.4.3).
    
    
    De maatregelen waren nodig met het oog op de toekomst. Het onderscheid tussen actuele solvabiliteit en de solvabiliteit per einde 2009 moet steeds in het oog gehouden worden. Fortis deed dat ook in haar persbericht van 26 juni 2008, waarin zij meedeelde voornemens te zijn "het solvabiliteitsplan versneld uit te voeren" en daarnaast bevestigde zij dat "de huidige solvabiliteit sterk is" (verweerschrift 8.4.4 en volgende). 
    
    De ontwikkeling van de marktomstandigheden in juni 2008 was, aldus Fortis, in hoge mate bepalend voor de beslissing van Fortis om het solvabiliteitsplan "uit te breiden". Op basis van die ontwikkelingen heeft Fortis haar look through prognoses moeten bijstellen en aanvullende maatregelen moeten nemen om de look through solvabiliteit te versterken. Zij heeft dit ook als zodanig gecommuniceerd. Als redenen om haar solvabiliteitsplan te "versnellen" gaf zij immers onder meer de "uitdagende marktomstandigheden alsook de noodzaak om in dit klimaat prudent om te gaan met het vereiste kapitaal" op (verweerschrift 8.4.10 en volgende).
    
    Er was volgens Fortis geen aanleiding "de versnelling van het Solvabiliteitsplan eerder aan te kondigen". Fortis heeft niet eerder dan op 25 juni 2008 tot aanvullende solvabiliteitsmaatregelen besloten.
    
    De Raad van Bestuur heeft op 18 en 19 juni 2008 geen besluiten genomen. De notulen vermelden ten aanzien van het dividendbesluit: "Final decisions to be taken on June 25", en ten aanzien van het emissiebesluit: "A final decision will be taken by the Board on 25 June" (verweerschrift 8.4.21). Anders dan onderzoekers menen, zijn de in de vergadering van 18 en 19 juni 2008 besproken maatregelen volgens Fortis niet aan de pers gelekt. Er verscheen ook niets over in de krant (verweerschrift 8.4.23). Bovendien werd er binnen Fortis nog volop gediscussieerd over de beoogde dividendmaatregel (verweerschrift 8.4.26). Dat gold ook voor de beoogde emissie. Er werd nog gezocht naar en daarna onderhandeld met een andere koper voor de EC-remedies en voorts werd onderzocht of de emissie op voldoende gunstige voorwaarden doorgang kon vinden (verweerschrift 8.4.27 en volgende). Votron twijfelde op 24 juni 2008 nog of de emissie moest plaatsvinden (verweerschrift 8.4.29). In de vergadering van 25 juni 2008 van de Raad van Bestuur zijn de ontwikkelingen van de dagen daaraan voorafgaand, waaronder de recentelijk weer verslechterde omstandigheden, besproken en is de Raad van Bestuur meer in detail over de emissie geïnformeerd. Uiteindelijk heeft de Raad van Bestuur tot de uitbreiding van het solvabiliteitsplan besloten (verweerschrift 8.4.32 en volgende). Tevens werd besloten om de markt te informeren over de gevolgen van de mogelijke verkoop van de EC-remedies aan Deutsche Bank, zonder deze als koper te noemen (verweerschrift 8.4.35).
    
    Indien er niettemin van moet worden uitgegaan dat Fortis in dit verband beschikte over koersgevoelige informatie, mocht zij openbaarmaking uitstellen: zij had een rechtmatig belang bij uitstel (verweerschrift 8.4.37 en volgende), van uitstel was geen misleiding te duchten (verweerschrift 8.4.40) en de vertrouwelijkheid was gewaarborgd (verweerschrift 8.4.41).
    
    Tot zover het verweer van Fortis.
    
    
      6.105 De Ondernemingskamer stelt vast dat het volgende uit het onderzoeksverslag blijkt.
      - In het ERCC van 11 juni 2008 wordt gemikt op een beslissing over een aandelenemissie en aankondiging van dividendmaatregelen in de vergadering van 18-19 juni 2008 van de Raad van Bestuur (onderzoeksverslag 633). 
      - Op 13 juni 2008 hebben Merrill Lynch en Morgan Stanley op verzoek van Fortis elk een presentatie gegeven over de mogelijkheden van een aandelenemissie. Merrill Lynch adviseerde 26 juni 2008 als datum voor een emissie. Morgen Stanley adviseerde 24 tot 30 juni 2008. Plaatsing kon bij beide binnen één dag plaatsvinden, voorafgegaan door respectievelijk een of twee dagen "premarketing" (onderzoeksverslag 636 tot en met 641).
      - Op 17 juni 2008 mailde Mittler aan Lippens, Votron en Verwilst het volgende (bijlage B-73 bij het onderzoeksverslag; het onderzoeksverslag 645 vermeldt kennelijk per abuis C-67) .
      "The fact that we have a notary present at the Board meeting on June 19 means that the capital increase will be decided and should normally be disclosed as soon as possible.
      Our plans is to disclose this information at the time of the press release on the EU Remedies or June 26 together with the other Solvency measures. We should not keep an official decision of a capital increase "open" for one week, therefore it is proposed by Legal to have a special Board (…) on June 25 the day before the Press release and – hopefully – the ABO.
      (…)"
      - Op 18 juni 2008 heeft het RCC een afgerond voorstel voor onder meer aandelenemissie en dividendmaatregelen aan de Raad van Bestuur voorgelegd (onderzoeksverslag 646).
      - Op 18 en 19 juni 2008 heeft de Raad van Bestuur dit voorstel besproken. Hij heeft vervolgens de definitieve beslissing tot 25 juni 2008 uitgesteld, voor welke datum een vergadering van de Raad van Bestuur per conference call werd bepaald. De notulen van de vergadering vermelden geen reden voor het uitstel. De betrokkenen hebben aan onderzoekers verschillende redenen voor het uitstel opgegeven (onderzoeksverslag 647).
      - Na voormelde vergadering van 18-19 juni 2008 heeft Mittler een memorandum verstuurd aan onder meer de leden van het ExCo, onder wie Votron, die hij aldus zonder voorbehoud begint (bijlage C-42):
      "The Fortis Board, on a recommendation of the RCC, has approved a very solid Solvency Building Plan.
      (…)
      This plan will have to be implemented in a fast and state of the art way in order for our company to leverage on the courage of the Board and to show to the market that we respond quickly and effectively to market circumstances.
      With this memo, I want to share my view as regards our individual responsibility for the different actions to be initiated in order to implement the plan and safeguard our company.
      (…)"
      - Op 25 juni 2008 heeft een vergadering van de Raad van Bestuur plaatsgevonden. Drie van de 14 bestuursleden waren fysiek aanwezig, zes leden namen deel via de telefoon en vijf leden hadden een volmacht gegeven. De vergadering heeft een half uur geduurd. Ook de notulen van deze vergadering vermelden geen nadere uitleg of informatie over de redenen die tijdens de vergadering van 18-19 juni 2008 tot uitstel van de beslissing hebben geleid (onderzoeksverslag 664).
    
    
    
      6.106 Op grond van deze feiten moet naar het oordeel van de Ondernemingskamer worden aangenomen, 
      - dat tijdens de vergadering van 18-19 juni 2008 van de Raad van Bestuur een afgerond voorstel voor onder meer een aandelenemissie en voor dividendmaatregelen gereed voor besluitvorming ter tafel lag,
      - dat de besluitvorming in die zin ook was voltooid, dat de vergadering instemde met ("approved", zie het zojuist aangehaalde memorandum van Mittler) onder meer de aandelenemissie en de dividendmaatregelen,
      - dat de formele vaststelling van het besluit echter – slechts om buiten de besluitvorming zelf gelegen redenen, zoals het belang van gelijktijdige bekendmaking met nieuws over onder meer de verkoop van de EC-remedies – werd uitgesteld tot een speciaal voor die formele vaststelling uitgeschreven volgende vergadering van de Raad van Bestuur en
      - dat ook voor de (verdere) voorbereiding van de beoogde emissie, gelet op de presentaties van Merrill Lynch en Morgan Stanley één of hooguit twee dagen en in ieder geval niet een week vereist was.
    
    
    
      6.107 Bij dit een en ander heeft de Ondernemingskamer in aanmerking genomen, 
      - dat het voorstel van 18 juni 2008 van het RCC aan de vergadering van de Raad van Bestuur van 18-19 juni 2008 ter besluitvorming werd voorgelegd (onderzoeksverslag 646),
      - dat tevoren, vóór de vergadering van 18-19 juni 2008 van de Raad van Bestuur, al werd gekoerst op bekendmaking op 26 juni 2008, "at the time of the press release on the EC remedies" (bijlage B-73 bij het onderzoeksverslag, zie hiervoor),
      - dat vermeden moest worden dat "an official decision of a capital increase "open" for one week" zou blijven en dat daarom de vergadering van 25 juni 2008 werd uitgeschreven (eveneens bijlage B-73 bij het onderzoeksverslag),
      - dat de notulen van de vergadering geen andere reden voor uitstel vermelden, terwijl dat wel voor de hand zou hebben gelegen, indien uitstel nog gewenst was voor bijvoorbeeld nader onderzoek of reflectie,
      - dat van met de besluitvorming zelf verbandhoudende andere redenen voor uitstel ook overigens niet is gebleken, 
      - alsmede dat Mittler onmiddellijk na deze vergadering zijn voormelde memorandum zonder voorbehoud verzond en uit geen enkel document blijkt – dat zou wel voor de hand hebben gelegen – dat op een of ander manier tegen dit memorandum of zijn optreden bezwaar werd gemaakt omdat hij te hard van stapel liep. 
    
    
    Ten slotte heeft de Ondernemingskamer in de beschouwing betrokken, dat een aandelenemissie en het schrappen van dividend, gelet op het beeld dat Fortis omtrent dergelijke maatregelen tot dan toe had opgeroepen, een gevoelige materie was en dat het weinig aannemelijk is, dat de besluitvorming daartoe in een half uur kon worden afgerond. Dat geldt nog minder, indien met Fortis er vanuit wordt gegaan dat (het debat met het oog op) de besluitvorming op 25 juni 2008 nog werkelijk open lag en mede afhankelijk was van de ontwikkelingen die zich hadden voorgedaan sedert de vergadering van 18 en 19 juni 2008. Dat Fortis het besluit op 25 juni 2008 nog had kùnnen afblazen, maakt dit niet anders. Dat had zij ook kunnen doen indien zij op 18-19 juni 2008 het besluit wel formeel had vastgesteld. 
    
    Dat onder meer Votron nadien, tussen de beide vergaderingen, twijfels uitte, is met dit oordeel niet in strijd. Juist de omstandigheid dat de formele besluitvorming – en daarmee de bekendmaking – was uitgesteld, creëerde de feitelijke mogelijkheid om het besluit (toch) nog eens tegen het licht te houden. Dat doet er niet aan af dat het besluit in feite op 18-19 juni 2008 was genomen.
    
    6.108 De Ondernemingskamer is voorts van oordeel, dat het Fortis – anders dan zij meent – niet vrij stond te wachten met de bekendmaking, reeds omdat zij steeds had volgehouden dat maatregelen niet-verwaterend zouden zijn en dat aan het dividend niet zou worden getornd, zodat het achterhouden van de informatie een onjuist beeld opriep. Bovendien moet worden aangenomen, dat de essentie van het besluit tot emissie en dividendmaatregelen aan in ieder geval één journaliste was uitgelekt, zodat er niet langer vanuit kon worden gegaan dat vertrouwelijkheid gewaarborgd was. Fortis betwist wel dat er een lek was, maar haar desbetreffende opvatting is weinig aannemelijk, gelet op haar eigen uit het onderzoeksverslag blijkende conclusie van destijds dat "the news all over the place" was, gelet op het naar aanleiding daarvan gestarte interne onderzoek, alsmede gelet op de handhaving van die conclusie door Lippens jegens onderzoekers. Kennelijk was het telefoongesprek dat de desbetreffende journaliste met Lippens voerde zodanig concreet, dat hij wel moest aannemen dat zij van de besluitvorming op 18-19 juni 2008 op de hoogte was.
    
    6.109 De Ondernemingskamer concludeert op grond van al het voorgaande, dat Fortis het voornemen tot de aandelenemissie en de dividendmaatregelen onverwijld na de vergadering van 18-19 juni 2008 had moeten bekendmaken en door dit pas op 26 juni 2008 te doen, ernstig is tekortgeschoten.
    
    De Ondernemingskamer merkt ten slotte in dit verband op dat uit de omstandigheid dat het onderzoeksverslag op dit punt het resultaat was van een "niet eenvoudig en lang afwegingsproces" (onderzoeksverslag 667 en 684), anders dan Fortis meent (verweerschrift 8.4.19 en 8.4.45 en pleitnota 60 en 206), niet kan worden afgeleid, dat het handelen van Fortis dan ook "op zijn minst" verdedigbaar was en daarom niet als wanbeleid kan worden gekwalificeerd.
    
    6.110 VEB c.s. hebben ook aangevoerd dat de mededeling in het persbericht van 26 juni 2008 dat de solvabiliteit van Fortis nog steeds "sterk" is, niet strookt met onder meer de omstandigheid dat Fortis op dat moment "met een concreet solvabiliteitstekort kampt". Volgens VEB c.s. heeft Fortis met deze mededeling de markt gemanipuleerd.
    
    
      6.111 De Ondernemingskamer is van oordeel dat dit verwijt van VEB c.s. geen doel kan treffen. Votron verklaarde immers in het persbericht het volgende.
      "Op dit moment is onze solvabiliteit sterk, maar met deze maatregelen zijn wij ook voorbereid op de weg die voor ons ligt."
      Het is duidelijk dat het eerste deel van de zin betrekking heeft op de – in de woorden van Fortis – actuele solvabiliteit en het tweede deel op de toekomstige solvabiliteit, naar mag worden aangenomen de look through solvabiliteit, en wel die per eind 2009. Daarvan uitgaande, kan niet worden gezegd, dat de verklaring onjuist of misleidend was.
    
    
    De Ondernemingskamer laat dan wel daar dat de formulering van de titel van het persbericht "Fortis versnelt uitvoering solvabiliteitsplan" niet bepaald zuiver is, aangezien het niet ging om een versnelling van een bestaand plan, maar om een ingrijpende uitbreiding (bijvoorbeeld verweerschrift 8.4.12).
    
    
      Conclusie
      6.112 Naar het oordeel van de Ondernemingskamer was de besluitvorming van de Raad van Bestuur op 18-19 juni 2008 ten aanzien van onder meer de aandelenemissie en de dividendmaatregelen in die zin voltooid, dat de Raad van Bestuur met die maatregelen instemde en de formele vaststelling van het desbetreffende besluit slechts om buiten de besluitvorming zelf gelegen redenen uitstelde tot de speciaal voor die formele vaststelling uitgeschreven volgende vergadering van 25 juni 2008 van de Raad van Bestuur. Fortis had het voornemen tot de aandelenemissie en de dividendmaatregelen onverwijld na de vergadering van 18-19 juni 2008 moeten bekendmaken. Door dit pas op 26 juni 2008 te doen is zij ernstig tekortgeschoten. Zoals hierna zal blijken draagt dit bij aan het oordeel dat zich bij Fortis wanbeleid heeft voorgedaan.
    
    
    
      Ten tweede f: geruststellende mededelingen van 26 september 2008
      6.113 Volgens VEB c.s. moet ook wanbeleid worden vastgesteld, omdat Fortis op 26 september 2008 geruststellende mededelingen over haar liquiditeit en haar solvabiliteit heeft gedaan.
    
    
    
      6.114 In § 4.11.1 en volgende van het onderzoeksverslag rapporteren en concluderen onderzoekers ten aanzien van de gang van zaken binnen Fortis vanaf 13 september 2008 en de publieke verklaringen van 26 september 2008 als volgt.
      "4.11.1. Fortis-verklaring op het intranet van 26 september 2008
      690. Op het intranet van Fortis verschijnt deze ochtend het bericht:
      “We hebben geen liquiditeitsproblemen
      Fortis heeft geen liquiditeitsproblemen, zei Filip Dierckx, voorzitter van Fortis Bank, donderdag tegen televisiezender CNBC.
      De CEO van Merchant Banking geeft aan dat Fortis zeer regelmatig contact heeft met toezichthoudende instanties, en dat deze vinden dat Fortis niet in problemen is. “ Volgens toezichthouders doen we het goed aldus Dierckx.”. 
    
    
    
      4.11.2. Het persbericht van 26 september 2008
      691. Rond het middaguur geeft Fortis het volgende persbericht uit:
      “Fortis verschaft opheldering over commerciële en financiële situatie
      Naar aanleiding van aanhoudende marktgeruchten en vragen komt Fortis met een update over haar financiële situatie.
      - Ontwikkeling van de deposito’s van klanten bij Fortis.
       Wij willen hier vooral de solide positie van de bank benadrukken. In een lastig klimaat van internationale onrust op de markten, een klimaat waarin negatieve berichten over Fortis bij klanten de nodige vragen oproepen, een klimaat dat door hevige concurrentie wordt gekenmerkt, is slechts sprake van een beperkte uitstroom van klanten. Ten opzichte van 1 januari 2008 gaat het hier om minder dan 3% van de totale activa uit retail- en private banking-activiteiten in de Benelux (exclusief markteffecten).
      Deze beperkte uitstroom is te danken aan onze langdurige relaties met onze klanten, de extra inspanningen van onze medewerkers om de klanten te informeren en hun vragen te beantwoorden en de positieve uitkomsten van voortgaande gerichte commerciële inspanningen, zoals de e-spaarrekening die in juli in België de lucht in ging. 
      - Liquiditeit Fortis.
       Fortis beschikt op dit moment over een gediversifieerde financieringsbasis van meer dan € 300 miljard (van institutionele beleggers, retail- en particuliere deposito’s, centrale banken en grote ondernemingen) waarmee de activiteiten volledig kunnen worden gefinancierd. Daarnaast kent Fortis een buffer aan zekerheden.
      - De solvabiliteit van Fortis is solide en ligt ruim boven het wettelijk vereiste minimum. Het kapitaalplan ter ondersteuning van de consolidatie van alle overgenomen activiteiten van ABN AMRO per eind 2009 wordt nader ontwikkeld. Ultimo juni 2008 lag het kernkapitaal van Fortis € 4 miljard boven de doelstelling. Het toekomstige extra beroep op kapitaal is vooral gelegen in de komende 12 à 18 maanden tijdens de feitelijke integratie van de activiteiten van ABN AMRO. Ter ondersteuning van deze exercitie en rekening houdend met de huidige lastige marktomstandigheden voor de uitgifte van niet-verwaterende financiële instrument, is besloten een groter aantal activiteiten en activa af te stoten. Vooralsnog zijn meer dan 10 activiteiten in zowel het bank- als verzekeringsbedrijf aangemerkt als voor verkoop beschikbaar. Met deze activiteiten, die zich zowel binnen als buiten de Benelux bevinden, is naar schatting € 5 à 10 miljard gemoeid. In elk van deze activiteiten is concrete interesse van kopers en zijn vertrouwelijkheidsovereenkomsten getekend. Een kapitaalverhoging wordt niet voorzien.
      - De integratie van ABN AMRO ligt op schema. Het wachten is nu op de goedkeuring door De Nederlandsche Bank (DNB) van het integratieplan en de afronding van de remediërende EC maatregelen (‘EC Remedies’). Voorbereidingen zijn gaande om de private banking-activiteiten van ABN AMRO buiten Nederland eind 2008/begin 2009 volledig te integreren, onder voorbehoud van de goedkeuring van de toezichthouder.”.
      692. Op het moment van versturen van bovengenoemd persbericht was Verwilst het enige uitvoerend lid van de RvB. Afgezien van Verwilst heeft geen van de andere leden van de RvB dit persbericht geaccordeerd. Met betrekking tot Lippens merken onderzoekers op dat Lippens heeft verklaard dat hem het persbericht niet ter goedkeuring is voorgelegd en dat hij bijna 100% zeker weet dat hij dit persbericht niet heeft gezien voordat het is uitgegaan. Verwilst heeft in het wederhoorproces aan onderzoekers doen weten dat zijn herinnering meebrengt dat Lippens dit persbericht wel heeft gezien voordat het uitging.
      693. Verwilst heeft aan onderzoekers verklaard dat hij het persbericht heeft goedgekeurd, maar dat hij, wegens zijn afwezigheid die week (wegens ziekte), niet op de hoogte was van de actuele gebeurtenissen binnen Fortis over de laatste dagen, zoals bijvoorbeeld de afkondiging van ‘code red’ op woensdag 24 september 2008, de inhoud van de telefoontjes van Servais aan Dierckx en Lippens en de liquiditeitscijfers zoals die zich van dag tot dag ontwikkeld hadden. Op de vraag wat hij gedaan zou hebben als hij op dat moment wel van deze informatie geweten zou hebben, antwoordde Verwilst aan onderzoekers dat hij dan vermoedelijk overwogen zou hebben om andere elementen in het persbericht op te nemen. 
      (…)
      4.11.3. De persconferentie en conference call van 26 september 2008
      698. Rond het middaguur houden Verwilst en Dierckx samen een persconferentie. Deze duurt niet langer dan tot 13.30 uur. Kloosterman was bij deze persconferentie aanwezig en spreekt ten opzichte van onderzoekers over non-geaccordeerde en niet-verdedigbare c.q. niet-conceivable verklaringen van Verwilst en Dierckx over de liquiditeitssituatie bij Fortis. Verwilst heeft in het kader van het wederhoorproces opgemerkt dat het dan wel voor de hand had gelegen dat Kloosterman hem ter plekke zou hebben ingelicht over zijn visie. Onderzoekers kunnen zich daarbij iets voorstellen, mede in het licht van de verantwoordelijkheid van Kloosterman voor investor relations.
      699. Na de persconferentie houdt Verwilst (grotendeels zonder Dierckx) om circa 14.00 uur een conference call voor analisten en beleggers naar aanleiding van het bovengenoemd persbericht. Machenil was eveneens aanwezig en deze heeft in het laatste deel van de conference call het woord gevoerd. Van deze conference call is lange tijd op de Fortis-website een webcast beschikbaar geweest. Fortis zegt hier het volgende:
      1. Op een vraag wat de Fortis-reactie is op de dalende beurskoers en geruchten:
      Antwoord: “De (lage) aandelenkoers van Fortis reflecteert niet de waarde van de onderneming. Hier is sprake van een aanzienlijk verschil. Fortis is overigens niet alleen een bank. Het heeft ook een solide verzekeringstak.”
      2. Op een vraag over de liquiditeitssituatie van Fortis:
      Antwoord: “Markets are extremely tense. Also for our bank, but basicly we have been able to finance ourselves.”
      3. Op een vraag over de mogelijkheid op een fusie:
      Antwoord: Geen commentaar op geruchten.
      4. Op een vraag over een mogelijk bankroet van Fortis:
      Antwoord: Er is geen sprake van dat Fortis bankroet zal gaan. Wijzend op de soliditeit van de onderneming wordt hier aan toegevoegd: “There is not one single chance that we will face issues in that respect”.
      5. Op een vraag over ECB funding:
      Antwoord: “We have substantial collateral for ECB funding”. There is more than EUR 50 miljard that could be used”.
      6. Op de vraag of Fortis nog steeds geld kan lenen van andere banken:
      Antwoord: “We have been relying on funding from other banks, quite clear”.
      7. Op de vraag of Fortis nog in de markt kan lenen:
      Antwoord: Ja.
      (…)
      4.11.5. Conclusies van onderzoekers
      769. Onderzoekers stellen vast dat er van 20 tot en met 25 september 2008 geen uitvoerend lid van de RvB leiding aan Fortis gaf. Ook in het ExCo doet dit gebrek aan leiderschap zich gelden. Uit de notulen wordt duidelijk dat er weliswaar door iedereen om snelle maatregelen (bovenop het bestaande plan) wordt gevraagd, maar dat er toch grote verschillen in “sense of urgency” bestaan.
      770. Onderzoekers wijzen op de verschillende weergave aan onderzoekers door Lippens en Dierckx over hun onderlinge gesprek op vrijdagochtend 26 september 2008 aangaande de liquiditeitssituatie van Fortis op dat moment. Ook wijzen onderzoekers op de verschillende versies van Lippens en Dierckx met betrekking tot de inhoud van hun telefoongesprekken met Servais op donderdagavond 25 september 2008 casu quo vrijdagochtend 26 september 2008. Om klaarheid te brengen ten aanzien van bovengenoemde tegenstrijdige verklaringen van Lippens en Dierckx, hebben onderzoekers Servais gevraagd naar zijn herinnering ter zake. Servais heeft hierop, als gezegd, het volgende tot twee keer toe aan onderzoekers doen weten:
      “Het relaas dat men aan de h. Lippens toeschrijft strookt beter met mijn herinnering dan het relaas dat men aan de h. Dierckx toeschrijft.”.
      771. Onderzoekers concluderen dat, indien de verklaringen van Lippens en Servais in deze correct zijn, de weergave van Fortis over de gebeurtenissen op vrijdag 26 september 2008 in de aandeelhouderscirculaire voor de aandeelhoudersvergaderingen van 1 en 2 december 2008 (in respectievelijk Utrecht en Brussel) een onjuiste voorstelling van zaken geven. 
      772. Onderzoekers merken op dat de geruststellende woorden van het persbericht (mogelijk mede op verzoek van de CBFA uitgebracht, hetgeen de CBFA in het kader van het wederhoorproces expliciet ontkent), de persconferentie en de conference call op 26 september 2008 schril afsteken bij de volgende feiten (en daarmee een verkeerde voorstelling van zaken geven dan wel opwekken):
      1) de stortvloed van alarmerende boodschappen gericht aan Verwilst over de situatie waarin Fortis verkeert (vanaf het omvallen van Merrill Lynch en Lehman Brothers);
      2) de negatieve ontwikkeling van de liquiditeitspositie van Fortis sinds circa midden september 2008, culminerend in de ‘code red’ vanaf woensdag 24 september 2008; 
      3) het verzoek van de CBFA op deze vrijdagochtend 26 september 2008 om een strategische partner te zoeken omdat de CBFA vreest dat Fortis het weekeinde niet zal halen; alsmede het halsoverkop openen van data rooms hiertoe;
      4) de deal met Ping An, die naar alle waarschijnlijkheid niet meer doorgaat;
      5) de verwachting van Fortis van een verlies van meer dan EUR 1 miljard in het 3e kwartaal, zoals Dierckx in de brief van 23 september 2008 aan de CBFA in het kader van KGI heeft aangegeven, als ook de mogelijkheid dat per eind 3e kwartaal 2008 er , ook los van buffers die samenhangen met de integratie van onderdelen van ABN Amro, geen solvabiliteitsbuffer meer bestaat;
      6) de mogelijkheid dat een goodwill impairment in het 4e kwartaal 2008 eveneens kan leiden tot een verlies in het 4e kwartaal, met als gevolg een mogelijke ‘breach of core equity targets.’
      773. Onderzoekers zijn van mening dat de feiten en omstandigheden waar Fortis op vrijdag 26 september 2008 in verkeert als KGI zijn aan te merken. Voorts zijn onderzoekers van mening dat op deze dag mogelijk gronden aanwezig zijn om eventueel tot uitstel van openbaarmaking van KGI te besluiten. Deze gronden kunnen gelegen zijn in de omstandigheid dat openbaarmaking van KGI het reddingsproces van Fortis als systeembank zou ondermijnen. Een reddingsproces dat dezelfde vrijdagochtend in gang is gezet. Voor deze gedachtegang kan aansluiting worden gezocht bij artikel 3 lid 1 a) en b) van Richtlijn 2003/124/EG:
      “In particular, in the event that the financial viability of the issuer is in grave and imminent danger, although not within the scope of the applicable insolvency law, public disclosure of information may be delayed for a limited period where such a public disclosure would seriously jeopardize the interest of existing and potential shareholders by undermining the conclusion of specific negotiations designed to ensure the long-term financial recovery of the issuer.”.
      774. Daarmee kende Fortis deze dag twee opties. Ofwel zich van commentaar onthouden (en daarmee besluiten tot uitstel van openbaarmaking van KGI), dan wel volledige opening van zaken geven. 
      775. Fortis heeft echter een derde weg gekozen door een persbericht met geruststellende woorden uit te sturen (gevolgd door een persconferentie en conference call met dezelfde strekking). Alhoewel onderzoekers begrip hebben voor de wens van Fortis-bestuurders om de bank te redden en Fortis mogelijk (hierover hebben onderzoekers geen zekerheid kunnen verkrijgen en de CBFA heeft in het kader van het wederhoorproces te kennen gegeven dat dit niet waar is) aangemoedigd was door de CBFA om een ‘geruststellend’ persbericht uit te sturen, menen onderzoekers dat persberichten (als ook persconferenties en conference calls) niet onjuist mogen zijn en geen verkeerde voorstelling van zaken mogen geven of opwekken. Indien een uitgevende instelling overgaat tot het publiceren van een persbericht dient de informatie, die aan beleggers verschaft wordt, volledig en juist te zijn en niet in strijd met voorhanden KGI. 
      776. Onderzoekers zijn van mening dat Fortis op 26 september 2008 uitgebreid informatie heeft verspreid, die verregaand ontoereikend en incompleet was. Onderzoekers vinden deze gang van zaken onder de verantwoordelijkheid van het ExCo onbegrijpelijk en onverdedigbaar. Voorts begrijpen onderzoekers niet waarom Lippens bij deze gang van zaken niet betrokken is geweest casu quo zich heeft laten betrekken, aangezien hij wel had horen zeggen dat een persbericht werd voorbereid, aldus zijn verklaring aan onderzoekers."
    
    
    6.115 Volgens VEB c.s. heeft Fortis op 26 september 2008 bij herhaling "lijnrecht in strijd met de waarheid" geruststellende verklaringen afgelegd en benadrukt dat zij geen liquiditeitsproblemen heeft, dat haar solvabiliteit solide is en dat zij geen problemen ondervindt bij het in de markt aantrekken van fondsen (verzoekschrift 44 en volgende). Fortis handelde daarmee in strijd met het verbod op marktmanipulatie. Zij deed dat weliswaar met het doel een verdere uitstroom van middelen te voorkomen en het vertrouwen in de markt te herstellen, maar dat doel kan – aldus nog steeds VEB c.s. – "wel het verzwijgen van informatie (…) rechtvaardigen, maar niet het verspreiden van onware informatie" (verzoekschrift 47).
    
    6.116 Fortis voert daar tegenover aan dat "zich in de tweede helft van september 2008 een crisis van ongekende omvang aandiende met verstrekkende consequenties voor de gehele financiële markt wereldwijd", dat de gebeurtenissen in de markt de omstandigheden voor Fortis in de tweede helft van september 2008 zeer negatief beïnvloed hebben, dat Fortis ook in deze periode zorgvuldig heeft geopereerd en steeds "naar de mate van het mogelijke passende maatregelen (heeft) genomen", dat uiteindelijk de situatie voor Fortis in de middag van 26 september 2008 zodanig is verslechterd dat Fortis hulp heeft moeten aanvaarden van de Benelux overheden, maar dat haar communicatie op 26 september 2008 niet in strijd was met haar liquiditeits- en solvabiliteitspositie en niet misleidend is geweest (verweerschrift 11.1 en volgende en pleitnota 219 en volgende). Het is onjuist, dat Fortis in liquiditeitscode "rood" verkeerde, de desbetreffende vermelding in de ExCo-notulen van 24 september 2008 berust op een onjuiste weergave door de notulist (verweerschrift 11.2.23 en 11.2.25). Voorts was de markt weliswaar gespannen, maar niet gezegd kon worden dat de liquiditeit was "opgedroogd" (onder meer verweerschrift 11.2.41). Pas in de namiddag van 26 september 2008, dus na het uitbrengen van het persbericht en na de conference call met analisten, verslechterde de situatie sterk (verweerschrift 11.2.62 en volgende).
    
    6.117 De Ondernemingskamer overweegt als volgt.
    
    VEB c.s. doelen met "geruststellende verklaringen" "met name" op de uitlatingen van Dierckx jegens de Amerikaanse televisiezender CNBC en een conference call van Verwilst met analisten. De Ondernemingskamer neemt aan, dat VEB c.s. onder die geruststellende verklaringen ook het in 691 van het onderzoeksverslag bedoelde persbericht van 26 september 2008 begrijpt en de aanduiding "met name" niet restrictief heeft bedoeld. Niet alleen spreekt dit min of meer vanzelf, maar bovendien moeten de persuitingen en de conference call met analisten beschouwd worden als op elkaar voortbouwende openbaarmakingen, die niet los van elkaar kunnen worden gezien. Fortis heeft dit ook zo begrepen gelet op haar uitvoerige behandeling van het persbericht (verweerschrift 11.2.43 en volgende en 11.2.74 en volgende).
    
    Gelet op de door Fortis overgelegde liquiditeitsverslagen van 24, 25 en 26 september 2008 (productie 210 bij verweerschrift), waarin telkens vermeld is "Overall situation is still deemed orange" met daarnaast een oranje stoplicht, neemt de Ondernemingskamer aan dat de vermelding "code rood" in de notulen van het ExCo van 24 september 2008 inderdaad op een vergissing berust.
    
    6.118 Voor het overige zijn de bevindingen van onderzoekers op dit punt niet (voldoende gemotiveerd) weersproken, zodat de Ondernemingskamer met onderzoekers concludeert dat de geruststellende woorden van het persbericht en – in iets mindere mate – in de conference call op 26 september 2008 schril afsteken bij de hiervoor aangehaalde, in 772 van het onderzoeksverslag genoemde, feiten 1 tot en met 6.
    
    
      De Ondernemingskamer deelt ook de opvatting van onderzoekers (onderzoeksverslag 773-775), er op neerkomende, 
      - dat de omstandigheden waarin Fortis op 26 september 2008 vóór de persconferentie verkeerde (volgens het verweerschrift onder 11.2.43 werd het persbericht die ochtend om 11:45 uur gepubliceerd), moesten worden aangemerkt als koersgevoelige informatie, 
      - dat Fortis mogelijk een beroep had kunnen doen op de uitstelbepaling in de Wft en daarom had kunnen afzien van het doen van mededelingen daaromtrent, alsmede 
      - dat het Fortis daarentegen niet vrij stond om publieke mededelingen te doen, die met die omstandigheden niet verenigbaar waren dan wel de suggestie wekten dat een of meer van die omstandigheden zich niet voordeden. 
    
    
    
      Daartoe overweegt de Ondernemingskamer het volgende. Een persbericht als hier aan de orde, uitgebracht op een tijdstip dat, naar mag worden aangenomen, de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger tot wie een dergelijk persbericht zich richt of die het bereikt, reikhalzend uitkijkt naar financieel nieuws, roept redelijkerwijs de verwachting op, dat "opheldering" wordt verschaft over de relevante positie waarin de bank verkeert. Het is strijdig met die verwachting en misleidend, indien, zoals Fortis hier deed, de "solide positie van de bank" wordt "benadrukt" en ook overigens in hoofdzaak – voor zover het Fortis betreft – gunstige berichten worden gegeven ("Fortis (kent) een buffer aan zekerheden", er "zijn meer dan 10 activiteiten (…) voor verkoop beschikbaar" en "in elk van deze activiteiten is concrete interesse van kopers"), zonder tegelijkertijd gewag te maken van, althans inzicht te verschaffen in (de gevolgen van) de hiervoor bedoelde, in het onderzoeksverslag onder 772 vermelde feiten 1 tot en met 6, op grond waarvan moest worden aangenomen dat de liquiditeits- en solvabiliteitspositie in direct gevaar waren of konden geraken, althans aanmerkelijk minder gunstig waren, dan het persbericht suggereerde. Het voorgaande spreekt te meer nu het persbericht verscheen onder de kop
      "Fortis verschaft opheldering over commerciële en financiële situatie,"
      hetgeen een meer volledige, in ieder geval ook voormelde ongunstige omstandigheden omvattende informatievoorziening deed verwachten.
    
     
    6.119 Door niettemin het persbericht in deze vorm en met deze inhoud uit te geven is Fortis andermaal ernstig tekortgeschoten. Dat de feitelijke gegevens in het persbericht elk voor zich mogelijk juist ("in lijn met liquiditeit- en solvabiliteitspositie van Fortis") waren, zoals Fortis uitvoerig uit de doeken doet (verweerschrift 11.2.46 en volgende) maakt dit niet anders: het gaat om de onderlinge samenhang en – in dit geval – om hetgeen met het oog op "opheldering" ontbrak.
    
    6.120 Fortis gaat ook nog in op voormelde omstandigheden 1 tot en met 6. Zij verdedigt de stelling dat zij niet verplicht was de desbetreffende informatie bekend te maken en voor zover die verplichting op haar rustte, zij een beroep kon doen op de uitstelbepaling (verweerschrift 11.2.78 en volgende en pleitnota 232 en volgende). Het draait echter – zo bleek hiervoor reeds – niet om de vraag of Fortis verplicht was precieze gegevens te verschaffen omtrent voormelde omstandigheden 1 tot en met 6, noch om de vraag of was voldaan aan de uitstelbepaling, artikel 5:59 Wft zoals dat toen luidde, nu artikel 5:25 i Wft. De kern van de zaak is dat het – niet (alleen) op grond van de Wft maar meer in het algemeen bezien vanuit de elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap – niet toelaatbaar is om, indien voor bekendmaking wordt gekozen, misleidende informatie te publiceren. Dat geldt ook indien de uitgevende instelling, hier Fortis, slechts gedeeltelijk informatie wenst te verschaffen en voor het overige meent een beroep op de uitstelbepaling te kunnen doen. Ten slotte merkt de Ondernemingskamer nog op dat Fortis – zo begrijpt de Ondernemingskamer haar – niet zozeer het bestaan van voormelde omstandigheden 1 tot en met 6 bestrijdt, als wel het belang daarvan relativeert (verweerschrift 11.2.83 en volgende). Echter, ook indien een enkel onderdeel van voormelde omstandigheden inderdaad zou moeten worden gerelativeerd, doet dat niet af aan de vaststelling hiervóór, dat moet worden aangenomen dat de liquiditeits- en solvabiliteitspositie in direct gevaar waren, althans aanmerkelijk minder gunstig waren dan het persbericht suggereerde, en dat Fortis dat wist. 
    
    
      6.121 Ten slotte heeft Fortis zich er nog op beroepen (verweerschrift 11.2.107 en volgende), dat zij haar liquiditeit steeds uitvoerig besprak met, en daaromtrent gedetailleerde informatie verschafte aan De Nederlandsche Bank en aan de CBFA en dat zij onder 
      "extreem gespannen marktomstandigheden weloverwogen en in overleg met DNB en CBFA en externe gespecialiseerde adviseurs in het belang van haar onderneming (heeft) gehandeld, met aandacht voor de belangen van al haar stakeholders." 
      Zoals eerder overwogen doet het overleg over het informatie verschaffen aan toezichthouders niet af aan de eigen verantwoordelijkheid van Fortis. Hetzelfde geldt voor de omstandigheid dat zij zich door externe adviseurs heeft laten bijstaan. Ten slotte merkt de Ondernemingskamer op dat de marktomstandigheden destijds bijzonder, inderdaad extreem moeilijk waren. Fortis had zich daarop echter gebrekkig voorbereid en daarop niet adequaat gereageerd in die zin, dat haar Raad van Bestuur ondanks die marktomstandigheden in de periode van 2 augustus 2008 tot 26 september 2008 niet had vergaderd (onderzoeksverslag 856) en dat juist in de periode van 20 tot en met 26 september 2008 tegen 10:00 uur geen uitvoerend lid van de Raad van Bestuur leiding aan Fortis gaf (onderzoeksverslag 721).
    
    
    De Ondernemingskamer handhaaft daarom haar conclusie.
    
    
      Conclusie
      6.122 Het persbericht van 26 september 2008 was misleidend, doordat Fortis daarin haar "solide positie" benadrukte en ook overigens in hoofdzaak – voor zover het Fortis betreft – gunstige berichten gaf, zonder tegelijkertijd gewag te maken van, althans inzicht te verschaffen in (de gevolgen van) omstandigheden, op grond waarvan moest worden aangenomen dat de liquiditeits- en solvabiliteitspositie in direct gevaar waren, althans aanmerkelijk minder gunstig waren dan het persbericht suggereerde. Door het persbericht in deze vorm en met deze inhoud uit te geven is Fortis andermaal ernstig tekortgeschoten. Zoals hierna zal blijken draagt dit bij aan het oordeel dat zich bij Fortis wanbeleid heeft voorgedaan.
    
    
    
      Ten tweede g: openbaarmaking afschrijvingen ad € 5 miljard op 29 september 2008
      6.123 Ten slotte moet volgens VEB c.s. wanbeleid worden vastgesteld, omdat Fortis pas op 29 september 2008 de afschrijvingen ad € 5 miljard openbaar heeft gemaakt terwijl de noodzaak daarvan haar in ieder geval voor een belangrijk deel reeds voordien bekend was. 
    
    
    
      6.124 In § 4.12 van het onderzoeksverslag rapporteren en concluderen onderzoekers ten aanzien van het persbericht van 29 september 2008 en de gang van zaken binnen Fortis in de dagen daaraan voorafgaand als volgt.
      "4.12. Het persbericht van 29 september 2008
      777. In het persbericht van 29 september 2008, waarin de Benelux-transacties worden aangekondigd, maakt Fortis tevens bekend naar verwachting in het 3e kwartaal 2008 een last te nemen van ongeveer EUR 5 miljard (na belastingen):
      “Als gevolg van de verandering van strategie, de verslechterde marktomstandigheden en het besluit het risico op de balans verder te verminderen, zullen de totale waarde-aanpassingen in het derde kwartaal 2008 ongeveer EUR 5 miljard na belastingen bedragen. Dit houdt onder andere verband met fiscaal uitgestelde belastingvorderingen, goodwill voor de separaat beheerde asset managers en de gestructureerde kredietportefeuille.”
      4.12.1. De gang van zaken binnen Fortis 
      778. In een brief van 13 oktober 2008 aan de AFM geeft Fortis aan dat er 5 oorzaken waren voor het nemen van deze last van EUR 5 miljard:
      - waarde-aanpassingen op de gestructureerde kredietportfolio van EUR 2,2 miljard (na belastingen);
      - afboekingen van de uitgestelde belastingvorderingen in de Fortis Bank branch in de US;
      - afboeking van intern ontwikkelde software wegens stopzetting van een reeks projecten;
      - afboeking van goodwill op een aantal filialen;
      - additionele waardeverminderingen op kredieten ingevolge de recente ontwikkelingen op de financiële markten. 
      779. Dierckx heeft aan onderzoekers verklaard dat het tweede item een bedrag van EUR 1,2 miljard betrof. Dierckx heeft voorts een kopie van pagina 6 uit een presentatie gedateerd 30 september 2008 aan onderzoekers verstrekt, waarin de volgende samenstelling van het totale bedrag van EUR 5 miljard is te lezen:
      Structured credit		(2.5)
      Deferred tax adj – NY branch	                             (1.2)
      Discontinued operations (Artemis)	(0.5)
      Impairments on bonds and credit	(0.3)
      All Other	                                                           (0.5)
      780. Dierckx heeft over deze laatste post verklaard dat het om gebruikelijke afboekingen ging op verschillende posten en dossiers (zoals Lehman, Wachovia, Von Essen).
      781. Westdijk heeft hierover aan onderzoekers verklaard dat de afboekingen voortkomend uit de uitgestelde belastingvorderingen in de US een rechtstreeks gevolg zijn van de deelneming van de Benelux-overheden. Dit op grond van een “change of control” in fiscale zin. Ook extern accountant Kroon heeft dit aan onderzoekers bevestigd.
      (…)
      4.12.2.Conclusies van onderzoekers
      785. Onderzoekers stellen vast dat Fortis met het bovenstaande niet een consistent beeld geeft van de samenstelling van het bedrag van EUR 5 miljard. Binnen Fortis zijn twee onderbouwingen voor dit bedrag te vinden. Onderzoekers hebben niet kunnen vaststellen welke versie de juiste is en kunnen dus niet ondersteunen dat Fortis jegens de AFM het juiste beeld heeft geschetst.
      786. Onderzoekers merken voorts op dat de last van EUR 5 miljard, zoals gemeld in het persbericht van 29 september 2008, (mogelijk) voor een gedeelte met de transactie van het weekeinde van 27-28 september 2008 te maken heeft. Een ander gedeelte is hier echter niet op terug te voeren. Bijvoorbeeld met betrekking tot de posten (zoals gemeld aan de AFM):
      - waarde-aanpassingen op de gestructureerde kredietportfolio van EUR 2,2 miljard (na belastingen); en
      - additionele waardeverminderingen op kredieten ingevolge de recente ontwikkelingen op de financiële markten
      zijn onderzoekers van mening dat deze niets met de Benelux-transactie van het weekeinde van 27-28 september 2008 te maken (kunnen) hebben. 
      787. Tegelijkertijd wijzen onderzoekers er op dat deze last van EUR 5 miljard schril afsteekt bij de geruststellende woorden van het persbericht van 26 september 2008. Immers, Fortis moet op dat moment (zijnde een halve werkdag ervoor) kennis van bovengenoemde twee posten hebben gehad.
      788. Deze vaststelling versterkt de conclusie van onderzoekers dat Fortis onder de directe verantwoordelijkheid van het ExCo op 26 september 2008 onjuiste informatie heeft verspreid."
    
    
    6.125 Volgens VEB c.s. moet worden aangenomen dat € 2,2 tot 2,8 miljard van de op maandag 29 september 2008 bekend gemaakte afschrijvingen van in totaal € 5,0 miljard niets te maken hadden met de transacties met de Benelux-overheden van het weekend onmiddellijk daaraan voorafgaand. Zij menen in navolging van onderzoekers – zo begrijpt de Ondernemingskamer VEB c.s. – dat deze afschrijvingen de onjuistheid van de mededelingen van 26 september 2008 benadrukken. Omdat onderzoekers niet preciseren wanneer Fortis die afschrijvingen eerder bekend had moeten maken, suggereren VEB c.s. dat de Ondernemingskamer – afhankelijk van het verweer van Fortis en de mogelijke nadere toelichting van onderzoekers ter terechtzitting – aanvullend onderzoek beveelt (verzoekschrift 48 en volgende en pleitnota 170 en volgende).
    
    
      6.126 Volgens Fortis 
      "was de oorzaak voor aanvullende afschrijvingen op gestructureerde kredieten die Fortis op 29 september 2008 aankondigde, gelegen in de gebeurtenissen en beslissingen van het weekeinde van 27 en 28 september 2008 (verweerschrift 11.4.5)."
      Fortis voert aan dat uit de 2008 Q3 outlook, die de CFO op 26 september 2008 presenteerde ter bespreking in de vergadering van 1 oktober 2008 van de Raad van Bestuur, bleek dat op grond van de onrust op de financiële markten € 600 miljoen moest worden afgeschreven. Omdat de onrust op de financiële markten mede werd veroorzaakt door onzekerheid over gestructureerde kredieten, heeft Fortis gedurende het weekend van 27 en 28 september 2008 haar desbetreffende portefeuille geëvalueerd in het licht van de nieuwe en ingrijpend gewijzigde omstandigheden. Zij moest er sinds het weekend rekening mee houden, dat de portefeuille bijvoorbeeld verkocht moest worden, zodat zij niet meer – zoals tot dat moment – ervan uit kon gaan dat zij de betrokken posities kon aanhouden tot de vervaldatum. Daarom besloot Fortis onder meer om de CDO-portefeuille op basis van netto vermogenswaarde te waarderen (verweerschrift 11.4.11 en volgende). In totaal besloot zij op die grond tot afschrijvingen op gestructureerde kredieten ter waarde van € 2,5 miljard (verweerschrift 11.4.21).
    
    
    6.127 De Ondernemingskamer acht bij de voorhanden gegevens redelijkerwijs niet uitgesloten dat de door Fortis gegeven, aan de hand van de notulen van vergaderingen van 28 september 2008 van de Raad van Bestuur van Fortis respectievelijk van Fortis Bank (bijlagen A-102 en A-103 bij het onderzoeksverslag) gedocumenteerde uitleg juist en daarmee toereikend is. VEB c.s. hebben hun standpunt ter terechtzitting daartegenover niet voldoende nader toegelicht. Zij hebben voorts de gedachte dat aanvullend onderzoek zou moeten plaatsvinden, laten varen (pleitnota VEB c.s. 174). De Ondernemingskamer ziet geen aanleiding ambtshalve nader onderzoek te bevelen. De Ondernemingskamer verwerpt dan ook het standpunt van VEB c.s. dat ook het uitbrengen van het persbericht van 29 september 2008 althans het niet eerder bekend maken van onderdelen daarvan wanbeleid oplevert of bijdraagt tot de conclusie dat zich bij Fortis wanbeleid heeft voorgedaan.
    
    
      Conclusie
      6.128 De Ondernemingskamer verwerpt het standpunt dat gebleken is dat Fortis tekort is geschoten door het niet eerder uitbrengen van het persbericht van 29 september 2008.
    
    
    
      Wanbeleid
      6.129 In het voorgaande heeft de Ondernemingskamer op een aantal punten wanbeleid van Fortis vastgesteld respectievelijk een tekortschieten van Fortis vastgesteld dat bijdraagt tot het oordeel dat zich wanbeleid heeft voorgedaan. De Ondernemingskamer vat de desbetreffende conclusies samen.
      i. Door bij de beoordeling van de te nemen maatregelen om de (toekomstige) solvabiliteit op peil te brengen en te houden onvoldoende rekening te houden met relevante onzekerheden heeft Fortis haar solvabiliteitsbeleid op te optimistische cijfers afgestemd en heeft zij aldus gekoerst op een niet toereikende solvabiliteit. Daardoor, en door zich onvoldoende in te spannen voor, respectievelijk aandacht te besteden aan de realisering van voor de (toekomstige) solvabiliteit essentiële desinvesteringen en voorts door te lang te wachten met (het concretiseren van voldoende) alternatieven en additionele maatregelen, is Fortis ernstig tekortgeschoten in (de uitvoering van) haar solvabiliteitsbeleid. Dit levert wanbeleid op (Ten eerste sub c).
      ii. Door in het op 24 en 25 september 2007 gepubliceerde prospectus en de trading update welbewust over de subprime-portefeuille selectieve, niet evenwichtige informatie te verschaffen waardoor een onjuist of onzuiver beeld werd opgeroepen, is Fortis ernstig tekortgeschoten en heeft zij gehandeld in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Dit levert wanbeleid op (Ten tweede sub a).
      iii. Door haar welbewuste keuze niet bekend te maken dat zij vanaf 21 mei 2008 – althans vanaf 14 juni 2008 – in het kader van de verkoop van de EC-remedies ernstig rekening hield met een substantiële tegenvaller ter grootte van € 0,8 miljard, was misleiding van het publiek te duchten en is Fortis ernstig tekortgeschoten (Ten tweede sub b).
      iv. Door niet bekend te maken dat zij vanaf 19 september 2008 – en te sterker vanaf 24 september 2008 – ernstig rekening hield met de overwegende kans dat de transactie met Ping An niet zou doorgaan, was misleiding van het publiek te duchten en is Fortis ernstig tekortgeschoten (Ten tweede sub c). 
      v. Door op 13 mei 2008, 22 mei 2008, 23 mei 2008, 5 juni 2008 en 10 juni 2008 openbare mededelingen te doen die de onjuiste indruk wekten, dat Fortis aan haar vermogensdoelstellingen (per eind 2008 en/of 2oo9) kon voldoen althans dat een aandelenemissie of het niet uitkeren van dividend daartoe niet nodig waren en ook niet als reële mogelijkheden werden overwogen, is Fortis ernstig tekortgeschoten (Ten tweede sub d). 
      vi. Door het voornemen tot de aandelenemissie en de dividendmaatregelen niet onmiddellijk na de vergadering van 18-19 juni 2008 bekend te maken, maar dit pas op 26 juni 2008 te doen, is Fortis ernstig tekortgeschoten (Ten tweede sub e).
      vii. Door op 26 september 2008 – misleidend – haar "solide positie" te benadrukken en ook overigens in hoofdzaak – voor zover het Fortis betreft – gunstige berichten te geven, zonder tegelijkertijd gewag te maken van, althans inzicht te verschaffen in (de gevolgen van) omstandigheden op grond waarvan moest worden aangenomen dat de liquiditeits- en solvabiliteitspositie in direct gevaar waren, althans aanmerkelijk minder gunstig waren dan het persbericht suggereerde, is Fortis ernstig tekortgeschoten (Ten tweede sub f). 
    
    
    De Ondernemingskamer heeft hiervoor reeds vastgesteld dat het handelen/nalaten bedoeld onder i en ii, elk op zichzelf beschouwd, wanbeleid oplevert. De Ondernemingskamer is voorts van oordeel dat het handelen/nalaten als bedoeld onder iii tot en met vii nauw met elkaar samenhangt aldus, dat het steeds gaat om de communicatie van Fortis met bij haar betrokkenen en/of met het beleggend publiek en/of met de financiële markt, en dat Fortis ook met dit handelen/nalaten in strijd is gekomen met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Ook het hier (onder iii tot en met vii) bedoelde handelen/nalaten – tezamen – levert wanbeleid op. De Ondernemingskamer laat daarbij in het midden of het handelen als bedoeld onder iii tot en met vii telkens ook afzonderlijk beschouwd als wanbeleid moet worden aangemerkt.
    
    Naar het oordeel van de Ondernemingskamer versterken de hier getrokken conclusies ten aanzien van het tekortschieten in (de uitvoering van) het solvabiliteitsbeleid en ten aanzien van het communicatiebeleid elkaar – gelet op hun samenhang – over en weer. 
    
    6.130 De Ondernemingskamer voegt ten aanzien van het communicatiebeleid het volgende toe.
    
    
      Dit beleid schoot ook als zodanig ernstig tekort. Ter toelichting haalt de Ondernemingskamer de volgende, op zichzelf niet bestreden, passage uit het onderzoeksverslag aan.
      "380. Onderzoekers zijn van mening dat de kennis van senior-Fortis-functionarissen, aangaande (de noodzaak van het al of niet melden van) KGI casu quo de eisen om tot uitstel van openbaarmaking van KGI over te gaan, niet op een niveau lag dat daaraan van een vooraanstaande beursgenoteerde financiële instelling verwacht mag worden. Onder meer Mittler heeft in het wederhoorproces laten weten dat de juridische afdeling er onder meer voor is om de Fortis-bestuurders dienaangaande te adviseren en dat die bestuurders daar dan in de regel op af mogen gaan. Onderzoekers wijzen in dit kader op diverse situaties waarbij binnen Fortis werd afgeweken van ter zake relevante zienswijzen van Fortis-juristen (…) en menen minst genomen te kunnen persisteren.
      381. Onderzoekers hebben met betrekking tot de beslissingen, om in bovengenoemde vier gevallen KGI niet onverwijld met de financiële markt te delen, noch in de RvB- noch in het ExCo-notulen enige verwijzing aangetroffen. Daarmee is geen ‘audit trail’ over deze beslissingen voorhanden."
      Op grond hiervan moet worden aangenomen, dat het tekortschieten (mede) werd veroorzaakt door – meer in het algemeen – onvoldoende kennis van en inzicht in de verplichtingen tot openbaarmaking bij de betrokken functionarissen. Zij gaven zich van dat gebrek aan kennis en inzicht (bovendien) – zo bleek reeds hiervóór – onvoldoende rekenschap: zij volgden immers niettemin de – niet onjuiste – adviezen van interne deskundigen niet op. Voorts moet op grond van het verslag worden aangenomen dat geen afdoende audit trail van relevante beslissingen (de vier gevallen waarop onderzoekers in voormeld citaat duiden, betreffen vier brieven aan de CBFA waarin Fortis mededeling doet omtrent een beslissing tot uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie) werd aangelegd. Deze constateringen met betrekking tot het communicatiebeleid als zodanig versterken het oordeel omtrent het wanbeleid zoals hiervoor gegeven.
    
    
    Ten slotte rekent de Ondernemingskamer in verband met het communicatiebeleid Fortis zwaar aan dat zij, door te communiceren zoals zij heeft gedaan, steeds weer het voor een bank essentiële vertrouwen in haar op het spel heeft gezet. 
    
    
      Decharge
      6.131 VEB c.s. verzoeken de Ondernemingskamer te vernietigen het besluit van de algemene vergadering van aandeelhouders van 29 april 2008 tot decharge van het bestuur met betrekking tot het door dat bestuur in het jaar 2007 gevoerde beleid. Zij voeren daartoe het volgende aan.
      "Uit het feit dat er in het jaar 2007 sprake is geweest van wanbeleid volgt reeds dat het besluit om het bestuur voor het in 2007 gevoerde beleid te dechargeren niet op goede gronden is genomen, zodat het vernietigd behoort te worden, uiteraard slechts voor zover de decharge betrekking heeft op beleid dat de Ondernemingskamer als wanbeleid kwalificeert." 
    
    
    6.132 Volgens Fortis kan het verzoek niet worden toegewezen, omdat zich geen wanbeleid heeft voorgedaan, omdat het besluit tot decharge is genomen terwijl alle relevante informatie was gegeven en – subsidiair – omdat er geen enkele aanwijzing is dat de (voormalige) bestuurders van Fortis een ernstig verwijt kan worden gemaakt ter zake van het door hen in 2007 gevoerde beleid (verweerschrift 13.2 tot en met 13.4 en pleitnota 263 en volgende).
    
    6.133 De Ondernemingskamer overweegt als volgt.
    
    
      De Ondernemingskamer heeft hiervoor naar aanleiding van Ten tweede sub a geconcludeerd,
      - dat Fortis ernstig is tekortgeschoten door in het prospectus van 20 september 2007 en de trading update van 21 september 2007 (beide gepubliceerd op 24 en 25 september 2007) welbewust over de subprime-portefeuille selectieve, niet evenwichtige informatie te verschaffen waardoor een onjuist of onzuiver beeld kon worden opgeroepen,
      - dat Fortis daarmee het risico heeft genomen dat het – juist voor een bank zo belangrijke – vertrouwen in haar werd ondermijnd,
      - dat zij aldus heeft gehandeld in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap,
      - en dat dit wanbeleid oplevert. 
    
    
    De Ondernemingskamer is van oordeel dat het besluit van 29 april 2008 van de algemene vergadering van aandeelhouders van Fortis tot het verlenen van decharge, dat geen rekening met dit wanbeleid hield, in het licht hiervan niet op goede gronden is genomen. De Ondernemingskamer acht het daarom geboden om – in zoverre de gevolgen van het wanbeleid ongedaan makend – overeenkomstig het verzoek van VEB c.s. dat besluit op de voet van artikel 2:355 te vernietigen voor zover de decharge het beleid betreft, dat is gevoerd ten aanzien van de informatieverschaffing omtrent (de risico's verband houdende met) de subprime-portefeuille van Fortis in het op 24 en 25 september 2007 gepubliceerde prospectus en de daarin opgenomen trading update.
    
    6.134 Fortis heeft betoogd (verweerschrift 13.3.1 en volgende) dat het verzoek tot vernietiging niet kan worden toegewezen omdat de aandeelhouders van Fortis op 29 april 2008 volledig bekend waren met de blootstelling van Fortis aan subprime en de (geschatte) gevolgen van die blootstelling op haar resultaat en dat zij met deze kennis de dechargebesluiten van die datum hebben genomen. Fortis had – naast de op 24 en 25 september 2007 in prospectus en trading update verstrekte informatie – aanvullende gegevens verschaft, onder meer op 8 november 2007 ter gelegenheid van de publicatie van derde-kwartaalcijfers 2007 en op 7 maart 2008, ter gelegenheid van de publicatie van haar jaarcijfers over 2007. De "elementen" die naar de mening van onderzoekers ten onrechte niet in prospectus en trading update waren vermeld, waren inmiddels bekendgemaakt. Aldus nog steeds Fortis.
    
    De Ondernemingskamer overweegt als volgt. In het midden kan blijven of de aandeelhouders ten tijde van de algemene vergadering van aandeelhouders van 29 april 2008 afdoende geïnformeerd waren over de ontwikkelingen ten aanzien van de subprime portefeuille die zich hadden voorgedaan na publicatie van het prospectus en trading update. Bekendheid achteraf met die informatie betekent immers niet, dat de aandeelhouders zich – net als het bestuur respectievelijk de bestuurders – toen tevens hebben moeten realiseren, dat de op 24 en 25 september 2007 verschafte informatie bij het uitbrengen daarvan misleidend was. Het had op de weg van Fortis gelegen om in deze procedure op dat punt stelling te nemen. Uit haar stellingen blijkt echter slechts, dat de door haar bedoelde "elementen waren (…) aangepast aan de situatie ten tijde van publicatie van deze informatie", en dat die aangepaste informatie "verschilde van de situatie ten tijde van publicatie van het Prospectus en de Trading Update" (verweerschrift noot 733 bij 13.3.5). Op grond hiervan gaat de Ondernemingskamer ervan uit, dat de aandeelhouders zich er ten tijde van de besluitvorming op 29 april 2008 niet van bewust waren, dat de op 24 en 25 september 2007 in prospectus en trading update verschafte informatie bij het uitbrengen daarvan misleidend was, dat Fortis met het uitbrengen daarvan het risico heeft genomen dat het vertrouwen in haar werd ondermijnd en dat Fortis daarvan een ernstig verwijt kon worden gemaakt. Niet is ten slotte ook gebleken, dat het bestuur ter gelegenheid van de vergadering ten aanzien van dit misleidende karakter opheldering heeft verschaft. Op grond van dit een en ander verwerpt de Ondernemingskamer het betoog van Fortis.
    
    6.135 Anders dan Fortis meent, is voor deze beslissing niet vereist dat aan individuele leden van de Raad van Bestuur een ernstig verwijt kan worden gemaakt. De jurisprudentie waar Fortis naar verwijst (verweerschrift noot 727) heeft betrekking op de aansprakelijkheid van bestuurders. Deze is hier niet aan de orde. Het bestuur is als zodanig verantwoordelijk voor het door de vennootschap gevoerde wanbeleid. 
    
    VEB c.s. hebben verzocht te vernietigen "het besluit van de vergadering van aandeelhouders van Fortis van 29 april 2008 tot het verlenen van decharge aan het bestuur voor het in 2007 gevoerde beleid". Het verzoek betreft derhalve niet de decharge van individuele bestuurders. Dit strookt ook met het dechargebesluit zelf zoals dat in het verslag van de betrokken vergadering van aandeelhouders is opgenomen: "discharge to the Board of Directors for the 2007 financial year" (verzoekschrift, 1e productie 3 onder 2.3.1 jO 6.3, 2e alinea). De Ondernemingskamer acht het verzoek gelet op het voorgaande als hierna volgt toewijsbaar. 
    
    
      Conclusie
      6.136 Het verzoek tot gedeeltelijke vernietiging van het besluit tot decharge is toewijsbaar.
    
    
    
      Kosten van het onderzoek
      6.137 In haar verweerschrift onder 4.4.2 heeft Fortis opgemerkt dat zij geen specificatie heeft ontvangen van "de meer dan aanzienlijke kosten die het door de Ondernemingskamer bevolen onderzoek (…) voor Fortis heeft meegebracht". Zij meent "dat het niet onredelijk is te verzoeken dat onderzoekers alsnog een specificatie van de gemaakte kosten aan Fortis zullen verstrekken". Deze passage heeft niet geleid tot een verzoek in het petitum. De Ondernemingskamer neemt aan, dat Fortis ook niet een beslissing op dit punt van de Ondernemingskamer beoogt en dat zij haar verzoek desgewenst rechtstreeks tot onderzoekers richt of heeft gericht.
    
    
    
      Slotconclusie
      6.138 De Ondernemingskamer heeft vastgesteld dat uit het onderzoeksverslag blijkt van wanbeleid zoals hiervoor overwogen en samengevat onder 6.129 en 6.130. Zij zal dit in het dictum tot uitdrukking brengen. De verzoeken tot vaststelling van wanbeleid worden voor het overige afgewezen. De Ondernemingskamer zal het besluit tot decharge gedeeltelijk vernietigen als hierna volgt.
    
    
    6.139 De Ondernemingskamer zal Fortis als de overwegend in het ongelijk gestelde partij verwijzen in de kosten van het geding.
    
    
    7. De beslissing
    
    De Ondernemingskamer:
    
    verstaat dat uit het verslag van het onderzoek in deze zaak blijkt van wanbeleid van Ageas N.V., voorheen Fortis N.V., gevestigd te Utrecht, in de periode vanaf september 2007 tot en met september 2008 ter zake van de uitvoering van haar solvabiliteitsplanning in 2008, de informatieverschaffing omtrent haar subprime-portefeuille in het emissieprospectus van 20 september 2007 en de trading update van 21 september 2007 en haar communicatiebeleid in deze periode, alles zoals hiervoor overwogen en samengevat onder 6.129 en 6.130;
    
    vernietigt het besluit van de algemene vergadering van aandeelhouders van Fortis N.V. van 29 april 2008 tot het verlenen van decharge aan het bestuur voor het in 2007 gevoerde beleid voor zover de decharge het gevoerde beleid betreft ten aanzien van de informatieverschaffing omtrent (de risico's verband houdende met) de subprime-portefeuille van Fortis in het op 24 en 25 september 2007 gepubliceerde emissieprospectus en de daarin opgenomen trading update;
    
    verwijst Fortis N.V. in de kosten van het geding, aan de zijde van VEB c.s. en Stichting Investor Claims tot op heden begroot op elk € 2.996;
    
    wijst af het meer of anders verzochte;
    
    verklaart deze beschikking uitvoerbaar bij voorraad.
    
    
    Deze beschikking is gegeven door mr. P. Ingelse, voorzitter, mr. E.F. Faase en mr. A.C. Faber, raadsheren, prof. dr. J. Klaassen RA en mr. G.H.O. van Maanen, raden, in tegenwoordigheid van mr. R. Verheggen, griffier, en uitgesproken ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 5 april 2012.