ECLI:NL:GHDHA:2023:19, Gerechtshof Den Haag, 17-01-2023, 200.309.093/01
Gerechtshof Den Haag — Uitspraak 
Datum: 2023-01-17 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht; Verbintenissenrecht

Samenvatting: Aandeelhouder in gezamenlijke onderneming, verkoopt onderneming zonder instemming van de andere aandeelhouder. Schadeberekening aan de hand van hypothetisch scenario, na verwijzing in cassatie.

GERECHTSHOF DEN HAAG 
    Civiel recht
    Team Handel
    
    
      Zaaknummer hof	: 200.309.093/01
      Zaaknummer rechtbank	: 183891 / HA ZA 04-1954
    
    
    
    
      
        Arrest na verwijzing in cassatie van 17 januari 2023 
      
    
    
    
      in de zaak van
    
    
    
      
        IGVO B.V.,
      gevestigd in Utrecht,
      appellante in het principaal hoger beroep,
      verweerster in het voorwaardelijk incidenteel hoger beroep,
      advocaat: mr. J.W. de Jong, kantoorhoudend in Den Haag,
    
    
    
      tegen
    
    
  
  
    
      1Wolsden B.V.,
    
      gevestigd in Zeist,
      2. [verweerder 2],
      wonend in [woonplaats],
      verweerders in het principaal hoger beroep,
      appellanten in het voorwaardelijk incidenteel hoger beroep,
      advocaat: mr. M.W.E. Evers, kantoorhoudend in Amsterdam.
    
    
    
      Het hof zal partijen hierna noemen: IGVO, Wolsden en [verweerder 2], en Wolsden en [verweerder 2] gezamenlijk: Wolsden c.s.
    
  
  
    
      1De zaak in het kort
    
      1.1
      IGVO en Wolsden waren via Frelan B.V. (hierna: Frelan) aandeelhouders in Fa-med B.V. (hierna: Fa-med). In 2001 heeft Frelan, vertegenwoordigd door [verweerder 2], de aandelen in Fa-med verkocht aan (een dochter van) United Services Group N.V. (hierna: USG). In deze procedure vordert IGVO vergoeding van de schade die zij heeft geleden omdat Wolsden c.s. zonder instemming van IGVO hebben meegewerkt aan de verkoop en levering van de aandelen in Fa-med. 
    
    
      1.2
      De rechtbank Utrecht heeft de vorderingen van IGVO afgewezen. Het hof Arnhem-Leeuwarden heeft de vorderingen gedeeltelijk toegewezen. De Hoge Raad heeft het arrest van het hof Arnhem-Leeuwarden vernietigd en de zaak verwezen naar het hof  ‘s-Hertogenbosch ter vaststelling van de schade van IGVO. Het hof ‘s-Hertogenbosch heeft de zaak vervolgens naar dit hof verwezen. 
    
    
      1.3
      Het hof oordeelt in dit arrest dat IGVO in het hypothetische geval dat de normschending niet zou hebben plaatsgevonden,  € 2.108.886,83 méér voor haar aandelen zou hebben ontvangen. 
    
  
  
    
      2Feitelijke achtergrond
    
      2.1
      IGVO wordt bestuurd door haar directeur-grootaandeelhouder [directeur IGVO] (hierna: [directeur IGVO]). Wolsden wordt bestuurd door [verweerder 2], haar enige aandeelhouder.
    
    
      2.2
      IGVO en Wolsden waren beide statutair directeur van Frelan B.V. (hierna: Frelan), IGVO meer op afstand, Wolsden voor de dagelijkse gang van zaken.
    
    
      2.3
      IGVO en Wolsden hielden aanvankelijk elk 45% van de aandelen van Frelan. HIN Beheer B.V., een vennootschap van [directeur HIN] (hierna: HIN Beheer, respectievelijk [directeur HIN]), hield aanvankelijk 10% van de aandelen. In de loop van deze procedure hebben IGVO en Wolsden HIN Beheer uitgekocht en zijn zij beide 50% gaan houden.
    
    
      2.4
      Frelan had vanaf 1997 als enig actief alle aandelen verworven in Fa-med, die ten behoeve van opdrachtgevers binnen de medische zorg hun debiteurenadministratie verzorgde, vorderingen bevoorschotte (factoring) en incassoactiviteiten verrichtte. [directeur HIN] is in 1997 statutair directeur van Fa-med geworden. Hij had de operationele leiding. 
    
    
      2.5
      Volgens de aandeelhoudersovereenkomst hebben bestuursbesluiten van de directie van Frelan en Fa-med tot het vervreemden van (delen van) belangen voorafgaande instemming nodig van Wolsden en IGVO.
    
    
      2.6
      
        Vanaf 1999 is de mogelijke verkoop van Fa-med ter sprake gekomen. Bij brief van 1 juni 1999 berichtte (de toenmalige advocaat van) IGVO [verweerder 2] onder meer als volgt:
        “(…) Een ander heikel punt is de omstandigheid dat de heer [directeur HIN] openlijk heeft toegegeven dat er door hem is gesproken over mogelijke verkoop van Famed. Het is een kwestie die uiteraard in het geheel niet tot zijn competentie behoort en dit illustreert duidelijk de korte termijnvisie die bij betrokkene heerst.
        
          Hiermee wil ik opmerken dat IGVO/de heer [directeur IGVO] van oordeel zijn dat Famed verder moet worden ontwikkeld c.q. uitgebouwd en verkoop eerst aan de orde moet komen bij een winst na belasting van f 10 mio per jaar.(…)”
      
    
    
      2.7
      
        In de notulen van de aandeelhoudersvergadering van Fa-med van 23 juni 2000 (waarbij [verweerder 2] en [directeur IGVO] in persoon aanwezig waren) staat onder meer het volgende: 
        	“(…)
        
          Naar aanleiding van eerdere gedachtenspinselen daaromtrent, wordt gesproken over de toekomst van Famed. De directie heeft een memorandum inzake de marktpositie in relatie tot een mogelijke overname van Famed door een verzekeraar of financiële dienstverlener opgesteld. In het memorandum staan een aantal (toekomst)opties voor Famed uitgewerkt. Aandeelhouders zijn unaniem van oordeel dat het wenselijk is dat ook een (onafhankelijke) derde zich uitlaat c.q. een oordeel vormt over Famed. Aandeelhouders stellen vast dat [adviseur] van Ressenaar & Partners daartoe zou moeten worden ingeschakeld. De opdracht aan [adviseur] zou grosso modo als volgt moeten luiden:
        
        
          Ten behoeve van de aandeelhouder(s) van Famed – Frelan alsmede ten behoeve van het management van Famed, aan de hand van een notitie, een bijdrage leveren in de oordeelsvorming over wat het beste is voor Famed: doorgaan op “stand-alone” basis of aansluiting zoeken bij een verzekeraar/bank/concurrent.”
      
    
    
      2.8
      
        
          [adviseur] (hierna: [adviseur]) heeft in augustus 2000 een quick scan rapport uitgebracht. In dit rapport bespreekt [adviseur] verschillende toekomstscenario’s voor Fa-med: 1. stand alone bij ongewijzigd beleid, 2. stand alone bij ongewijzigd beleid, met overname Kesteren, 3. stand alone met strategische heroriëntatie, 4. overname door zorgverzekeraar (potential preferred buyer aanwezig: Achmea), 5. overname door niet-zorgverzekeraar. In de conclusie van het rapport staat onder meer het volgende:
        “(…)
         Scenario 4 verdient (duidelijk) de voorkeur, mits de verkoopprijs op min. 30-35 mln. DFL uitkomt. 
         Second best is scenario 3, mede ter realisatie op termijn van scenario 5. Scenario 5 is momenteel geen reële optie (geen potential preferred buyer voorhanden).
         Scenario 1 en 2 zijn de minst aantrekkelijke opties (m.b.t. scenario 2 is dit oordeel voorlopig).”
      
      
      
        Op basis van deze scenario’s ligt de fair price van Fa-med volgens [adviseur] in een range van ƒ 18 miljoen - ƒ 45 miljoen. [adviseur] begroot de fair price op ca. ƒ 31 miljoen. Bij het bepalen van de waarde van Fa-med heeft [adviseur] gebruikgemaakt van de Discounted Cash Flow-methode (hierna: DCF-methode). Bij de DCF-methode worden de verwachte toekomstige vrije kasstromen van een onderneming met behulp van een disconteringsvoet herleid tot een contante waarde van de onderneming en vervolgens, door aftrek van het vreemde vermogen, tot de marktwaarde van de onderneming. De disconteringsvoet is een gewogen gemiddelde van de kosten van financiering van de onderneming, op basis van een bepaalde verhouding tussen het eigen vermogen en het vreemde vermogen. 
      
    
    
      2.9
      In de tweede helft van 2000 heeft Wolsden voor Frelan over de verkoop van Fa-med onderhandeld met Achmea, in welk kader Achmea door BDO een concept due diligence rapport, gedateerd 26 september 2000, heeft laten opmaken.
    
    
      2.10
      Bij brief van 8 december 2000 heeft Achmea een (laatste) bod gedaan van ƒ 27 miljoen per 1 januari 2000 onder de voorwaarde dat de achtergestelde leningen aan Fa-med van ƒ 3,65 miljoen door Wolsden en Frelan zouden worden afgelost. Dit bod is afgewezen en daarmee is aan die overnameonderhandelingen een eind gekomen.
    
    
      2.11 (
      ([directeur IGVO] van) IGVO heeft aanvankelijk [naam] en later, in mei 2001, [vertegenwoordiger IGVO] (hierna: [vertegenwoordiger IGVO]) gevraagd om haar belangen bij Frelan en Fa-med waar te nemen. Bij faxbericht van 31 mei 2001 heeft IGVO aan Wolsden onder meer bericht:
      
      
        “(...) dat de heer [vertegenwoordiger IGVO] als vertegenwoordiger van Igvo zal gaan optreden. Hij zal binnenkort contact met u opnemen. (…)”
      
    
    
      2.12
      In de zomer van 2001 heeft USG contact gezocht met ([verweerder 2] van) Wolsden om de aandelen in Fa-med te kopen. Tussen hen zijn onderhandelingen op gang gekomen.
    
    
      2.13
      Toen ([directeur IGVO] van) IGVO hiervan (via [vertegenwoordiger IGVO]) vernam, heeft ([directeur IGVO] van) IGVO bij faxbrief van 6 augustus 2001 aan ([verweerder 2] van) Wolsden onder meer bericht:
      
      
        “(...)Vorig jaar heb je nee gezegd tegen een bod van 23 mio. Nu zou de vraagprijs toch minimaal 35 mio moeten zijn. Goed dat we Fa-med niet twee jaar geleden verkocht hebben! Fa-med groeit en zal dat ook blijven doen. Veertig tot vijftig mio moet er toch zeker in zitten. Het lijkt mij te vroeg om Fa-med nu te verkopen; het is beter een paar jaar te wachten in plaats van overhaaste beslissingen te nemen. (... )”
      
    
    
      2.14
      In opdracht van USG heeft PWC vanaf 25 augustus 2001 een due diligence onderzoek uitgevoerd, waarvan zij op 5 september 2001 een definitief rapport aan USG heeft uitgebracht.
    
    
      2.15
      
        Bij faxbrief van 19 september 2001 heeft ([directeur IGVO] van) IGVO het volgende geschreven aan ([verweerder 2] van) Wolsden:
        	“Alles overwegende doe ik je het volgende voorstel:
      
      
        
          
            Op basis van onze aandeelhoudersovereenkomst zijn we elkaars gevangene, d.w.z. jij hebt mijn instemming nodig en ik die van jou.
          
        
        
          
            Deze weg bewandelen leidt op zich tot niets.
          
        
        
          
            Inhoudelijk heb jij het gevoel dat 31,5 mio acceptabel en verantwoord is. Ik heb het gevoel dat het minimaal 35 mio zou moeten zijn.
          
        
        
          
            Op basis van het bovenstaande is het mijns inziens onverantwoord dwars te gaan liggen ([directeur IGVO]) resp. om zonder meer een dergelijk bod te accepteren ([verweerder 2]).
          
        
        
          
            Ik stel voor dat we, ter vermijding van een impasse, parallel aan het in gang te zetten due diligence-onderzoek door overnamekandidaat aan onze kant een verantwoorde objectieve waardebepaling zal worden gemaakt.
          
        
        
          
            Gegeven de voorgeschiedenis vind ik het voor de hand liggend dat we [adviseur] hiervoor benaderen.
          
        
      
      
        Langs deze weg kan ons gevoel, zie bovenstaande, wat geobjectiveerd worden en krijgen we handen en voeten voor verantwoorde besluitvorming”. 
    
    
      2.16
      
        Bij faxbrief van 9 oktober 2001 heeft ([directeur IGVO] van) IGVO aan ([verweerder 2] van) Wolsden
        onder meer het volgende bericht:
      
      
      
        "(...) Ik heb jou via [vertegenwoordiger IGVO] voorgesteld: deal rond, mits onder de volgende
        
          voorwaarden: 31,5 mio voor Famed èn 1 mio dividend voor Igvo èn 1 gulden voor Wolga en de deal rond na of op 2 januari 2002. Hierop was het antwoord negatief. Daarop heb ik je een waardebepalingsvoorstel gestuurd, waarover ik vanochtend lees dat je ermee akkoord gaat. Voorts begrijp ik van Nico dat de due diligence inmiddels is aangevangen en afgesloten. Nu ben ik een beetje het spoor bijster en eigenlijk was ik ervan uit gegaan dat de hele deal niet door zou gaan. (…) Zou je mij alle stukken, intentieverklaringen, contouren en dergelijke met betrekking tot deze deal willen toesturen op zo kort mogelijke termijn."
      
    
    
      2.17
      
        Bij faxbrief van 15 oktober 2001 heeft ([directeur IGVO] van) IGVO aan [verweerder 2] geschreven: 
        “Aangaande de verkoop van Famed wil ik er nog eens op wijzen dat jij Famed wil verkopen en dat het mij gezien het perspectief van Famed niet in de weg zit. 
        
          Alles overziende ben ik bereid met de verkoop aan United Services in te stemmen wanneer IGVO daarvoor f 15.175.000 [45% van ƒ 31,5 miljoen plus ƒ 1 miljoen dividend, toevoeging hof] ontvangt en jij tegelijkertijd afstand doet van jouw belang in Wolga voor 1 gulden.
        
          Mijn instemming onder bovenstaande voorwaarden geldt uiteraard alleen als ik de overnamecorrespondentie en contracten ter inzage krijg (zie aandeelhoudersovereenkomst) en de stukken geen verrassingen bevatten (…)”
      
      
      
        De advocaat van IGVO heeft bij faxbrief van 16 oktober 2001 aan [verweerder 2] bevestigd dat IGVO bereid was onder deze voorwaarden in te stemmen met verkoop aan USG. 
      
    
    
      2.18
      
        Bij faxbrief van 15 oktober 2001 heeft ([directeur IGVO] van) Igvo aan [vertegenwoordiger IGVO] onder meer
        bericht:
      
      
      
        "Hierbij bevestig ik ons telefonisch onderhoud van 10 oktober jongstleden.
        
          Ik heb u medegedeeld, dat ik niet langer gebruik wens te maken van uw diensten. U zou mijn aandeelhoudersbelangen behartigen, maar ik heb daar een slecht gevoel bij. Ik heb u al eerder gezegd dat ik het onbegrijpelijk vind, dat iemand, die mijn belangen moet behartigen, botweg weigert mij de identiteit van de wederpartij te noemen. Ik heb u gezegd, dat ik dat heel onbehoorlijk vind.
        
        
          Ik heb gezegd, dat ik alle stukken wil ontvangen en bovendien de geboden prijs te laag vind.
        
        
          (…)
        
        
          Onder die omstandigheden, wil ik niet langer door u vertegenwoordigd zijn en daarom heb ik besloten om met onmiddellijke ingang - per 10 oktober - u geen bevoegdheid te geven mij te vertegenwoordigen. Ik zal mijn medeaandeelhouder hiervan in kennis stellen en verzoeken niet langer met hem in contact te treden.(...)."
      
    
    
      2.19
      In een overeenkomst van 19 oktober 2001 hebben ([verweerder 2] namens) Frelan en USG vastgelegd dat Frelan alle aandelen in Fa-med aan USG verkoopt voor ƒ 31,5 miljoen per 1 januari 2001, inclusief het nettoresultaat over de periode 1 januari 2001 tot 19 oktober 2001 van ƒ 4 miljoen. Bij notariële akte van dezelfde datum zijn de aandelen geleverd. HIN Beheer (toen nog voor 10% aandeelhouder in Frelan) heeft met de verkoop ingestemd.
    
    
      2.20
      Bij faxbrief van 1 november 2001 aan [verweerder 2] heeft de advocaat van IGVO zich op het standpunt gesteld dat Wolsden en HIN Beheer hun verplichtingen uit de aandeelhoudersovereenkomst hadden geschonden door de aandelen in Fa-med zonder instemming van IGVO te verkopen. In deze brief heeft de advocaat van IGVO een minnelijke regeling voorgesteld, die inhield dat IGVO ƒ 15.175.000,- voor haar belang in Fa-med zou ontvangen en het belang van [verweerder 2] in Wolga voor ƒ 1 aan [directeur IGVO] zou worden overgedragen.
    
    
      2.21
      Rabo/Synergia (een gelegenheidscombinatie van Rabo Participaties B.V. en Synergia Capital Partners) heeft in 2003 aan USG € 30 miljoen geboden voor Fa-med. Het bod van Rabo/Synergia heeft niet tot een koopovereenkomst geleid. 
    
    
      2.22
      In april 2004 zijn de aandelen in Fa-med door USG doorverkocht aan Waterland Beheer B.V. (hierna: Waterland) met een boekwinst voor USG van € 14,6 miljoen. 
    
  
  
    
      3Procesverloop 
    
      3.1
      IGVO heeft Wolsden c.s. gedagvaard voor de rechtbank Utrecht en, voor zover nu nog van belang en kort weergegeven, gevorderd (i) te verklaren voor recht dat Wolsden c.s. (op verschillende grondslagen) aansprakelijk zijn jegens IGVO omdat zij zonder voorafgaande instemming van IGVO hebben meegewerkt aan de verkoop van de aandelen in Fa-med, en (ii) Wolsden c.s. hoofdelijk te veroordelen de schade te vergoeden die IGVO heeft geleden doordat Fa-med voor een te lage prijs is verkocht. 
    
    
      3.2
      De rechtbank heeft, na zes tussenvonnissen (waarvan één herstelvonnis), de vorderingen van IGVO bij eindvonnis van 18 mei 2011 afgewezen. 
    
    
      3.3
      IGVO heeft hoger beroep ingesteld tegen het eindvonnis van de rechtbank en vier van de tussenvonnissen. Het hof Arnhem-Leeuwarden heeft, na tussenarresten van 12 november 2013, 20 januari 2015 en 13 oktober 2015, bij eindarrest van 12 december 2017 het eindvonnis van de rechtbank van 18 mei 2011 vernietigd en (i) voor recht verklaard dat Wolsden jegens IGVO toerekenbaar tekort is geschoten door zonder voorafgaande instemming van IGVO mee te werken aan de verkoop van de aandelen in Fa-med en aansprakelijk is voor de schade die daarvan voor IGVO het gevolg is, (ii) voor recht verklaard dat [verweerder 2] onrechtmatig jegens IGVO heeft gehandeld door zonder voorafgaande instemming van IGVO mee te werken aan de verkoop van de aandelen in Fa-med en aansprakelijk is voor de schade die daarvan voor IGVO het gevolg is, en (iii) Wolsden c.s. hoofdelijk veroordeeld tot betaling aan IGVO van € 714.703,84, te vermeerderen met wettelijke rente. Als de overwegend in het ongelijk gestelde partij is IGVO in de proceskosten veroordeeld (IGVO had een aanzienlijk hoger bedrag gevorderd dan het hof heeft toegewezen). Ten aanzien van de kosten van de geraadpleegde deskundigen heeft het hof bepaald dat deze door partijen over en weer voor de helft gedragen moesten worden.
    
    
      3.4
      IGVO heeft cassatieberoep ingesteld tegen de arresten van het hof Arnhem-Leeuwarden. Wolsden c.s. hebben incidenteel cassatieberoep ingesteld. De Hoge Raad heeft bij arrest van 28 juni 2019 in het principale cassatieberoep de arresten van het hof Arnhem-Leeuwarden van 12 november 2013, 20 januari 2015, 13 oktober 2015 en 12 december 2017 vernietigd en het geding verwezen naar het hof ’s-Hertogenbosch ter verdere behandeling en beslissing. De Hoge Raad heeft het incidentele cassatieberoep verworpen.  
    
    
      3.5
      
        Het hof ’s-Hertogenbosch heeft het geding in de stand waarin het zich bevond bij arrest van 29 maart 2022 verwezen naar dit hof ter verdere behandeling, vanwege de betrokkenheid bij IGVO van een raadsheer-plaatsvervanger in het hof ’s-Hertogenbosch. Het verloop van de procedure bij het hof ’s-Hertogenbosch en dit hof na de verwijzing in cassatie blijkt uit de volgende stukken:
        - het betekeningsexploot van IGVO van 16 juli 2020 waarbij Wolsden c.s. zijn opgeroepen om te verschijnen bij het hof ’s-Hertogenbosch;
        - de memorie na verwijzing, tevens houdende vermeerdering van eis van IGVO van 28 juli 2020, met producties;
        - de memorie van antwoord na verwijzing van Wolsden c.s. van 20 oktober 2020, met producties, waaronder een notitie van BFI Global B.V. (hierna: BFI);
        - het arrest van het hof ’s-Hertogenbosch van 29 maart 2022;
        - het betekeningsexploot van IGVO van 1 april 2022 waarbij Wolsden c.s. zijn opgeroepen om te verschijnen voor dit hof;
        - de akte vermeerdering van eis, tevens overlegging producties van IGVO van 12 april 2022, waaronder een notitie van [betrokkene] (hierna: [betrokkene]) en een notitie van ([werknemer] van) Sman Business Value (hierna: Sman);
        - de akte van Wolsden c.s. van 8 november 2022 in reactie op de eisvermeerdering van IGVO en de door IGVO overgelegde notitie van [betrokkene], met een productie;
        - de akte van Wolsden c.s. van 8 november 2022 in reactie op de door IGVO overgelegde notitie van Sman, met een productie;
        - de akte van IGVO van 29 november 2022 in reactie op de eerste akte van Wolsden van 8 november 2022, met een productie.
      
    
    
      3.6
      Op 5 december 2022 heeft een mondelinge behandeling plaatsgevonden. De advocaten hebben de zaak toegelicht aan de hand van pleitaantekeningen die zij hebben overgelegd.
    
  
  
    
      4Vorderingen in hoger beroep
    
      4.1
      
        IGVO heeft bij dagvaarding in het hoger beroep bij het hof Arnhem-Leeuwarden, kort weergegeven en voor zover nu nog van belang, gevorderd (naast vernietiging van de vonnissen van de rechtbank Utrecht) bij arrest uitvoerbaar bij voorraad:
        (i) voor recht te verklaren dat Wolsden toerekenbaar tekort is geschoten jegens IGVO omdat zij zonder instemming van IGVO heeft meegewerkt aan de verkoop van de aandelen in Fa-med, en dat Wolsden aansprakelijk is voor de schade die daarvan voor IGVO het gevolg is;
        (ii) voor recht te verklaren dat [verweerder 2] onrechtmatig heeft gehandeld jegens IGVO omdat hij als bestuurder van Wolsden zonder instemming van IGVO heeft meegewerkt aan de verkoop van de aandelen in Fa-med, en dat [verweerder 2] aansprakelijk is voor de schade die daarvan voor IGVO het gevolg is;
        (iii) Wolsden c.s. hoofdelijk te veroordelen tot betaling aan IGVO van een bedrag van € 20.583.470,60, zijnde 45% van het verschil tussen de in 2001 betaalde koopprijs van ƒ 31,5 miljoen en de waarde van de aandelen volgens het rapport van SOBI (ƒ 132,3 miljoen), althans tot betaling van een bedrag gelijk aan 45% van het verschil tussen de betaalde koopprijs en de waarde van de aandelen, althans tot betaling van een door het hof Arnhem-Leeuwarden te bepalen bedrag, te vermeerderen met wettelijke rente als bedoeld in artikel 6:119a BW;
        (iv) Wolsden c.s. hoofdelijk te veroordelen in de volledige proceskosten van beide instanties, waaronder begrepen de kosten van het deskundigenonderzoek, te vermeerderen met wettelijke rente als bedoeld in artikel 6:119a BW;
        (v) Wolsden c.s. hoofdelijk te veroordelen tot betaling aan IGVO van buitengerechtelijke incassokosten;
        (vi) Wolsden c.s. hoofdelijk te veroordelen in de nakosten van de procedure, te vermeerderen met wettelijke rente als bedoeld in artikel 6:119a BW. 
      
    
    
      4.2
      Bij memorie van grieven in het hoger beroep bij het hof Arnhem-Leeuwarden heeft IGVO haar vordering gewijzigd, in die zin dat hierboven in 4.1 onder (iii) in plaats van “althans tot betaling van een bedrag gelijk aan 45% van het verschil tussen de betaalde koopprijs en de waarde van de aandelen” gelezen moet worden “althans tot betaling van een bedrag van 50% dan wel 45% van het verschil tussen de betaalde koopprijs en de waarde van de aandelen”.  
    
    
      4.3
      Bij memorie na verwijzing heeft IGVO haar eis vermeerderd met een bedrag van € 7.251,07 als vergoeding voor de kosten van het conservatoir beslag dat zij na het arrest van de Hoge Raad ten laste van Wolsden c.s. heeft gelegd.
    
    
      4.4
      Bij akte van 12 april 2022 heeft IGVO haar eis vermeerderd, primair, met de vennootschapsbelasting die zij verschuldigd is over de reeds toegewezen en nog toe te wijzen schadevergoeding, en subsidiair, met deze vennootschapsbelasting nader op te maken bij staat. 
    
    
      4.5
      Bij gelegenheid van de mondelinge behandeling op 5 december 2022 heeft IGVO haar vorderingen in twee opzichten verminderd. IGVO heeft haar vordering om Wolsden c.s. te veroordelen tot het betalen van schadevergoeding (de vordering onder (iii) in 4.1 hierboven) verminderd tot IGVO’s aandeel in het verschil tussen de in 2001 betaalde koopprijs van ƒ 31,5 miljoen en de prijs die Waterland in 2004 aan USG voor Fa-med heeft betaald, plus misgelopen dividend over 2002, 2003 en het eerste kwartaal van 2004. Daarbij gaat IGVO ervan uit dat Fa-med in 2004 voor ƒ 68,921 miljoen door USG aan Waterland is verkocht. Daarnaast heeft IGVO haar aanspraak op 50% van het verschil tussen de betaalde koopprijs en de waarde van de aandelen in Fa-med opgegeven (vgl. voor deze vordering 4.2 hierboven), en vordert zij nu nog alleen een veroordeling van Wolsden c.s. tot betaling van 45% van dat verschil. 
    
    
      4.6
      Wolsden c.s. hebben verweer gevoerd, en geconcludeerd tot afwijzing van de vorderingen van IGVO, met veroordeling van IGVO tot terugbetaling van wat Wolsden c.s. op grond van het eindarrest van het hof Arnhem-Leeuwarden aan IGVO hebben betaald en tot betaling van de proceskosten in beide instanties. 
    
  
  
    
      5Beoordeling in hoger beroep na verwijzing
    
      5.1
      
        Omvang van het hoger beroep na verwijzing
      
      
        5.1.1
        
          Het hof zal eerst vaststellen waarover het nog dient te oordelen na verwijzing. Daarvoor zijn in de eerste plaats de arresten van het hof Arnhem-Leeuwarden en de Hoge Raad van belang. Verder zal het hof nagaan of er nog vragen openstaan die zijn opgeworpen door onderdelen van het cassatiemiddel die de Hoge Raad niet heeft behandeld. Ten slotte zal het hof bezien of de eisvermeerderingen na verwijzing van IGVO kunnen worden toegestaan in het licht van de daartegen door Wolsden c.s. opgeworpen bezwaren. 
          
            Uitleg van de arresten van het hof Arnhem-Leeuwarden en de Hoge Raad
          
        
      
      
        5.1.2
        Het hof Arnhem-Leeuwarden heeft in zijn tussenarrest van 12 november 2013 geoordeeld dat Wolsden c.s. aansprakelijk zijn jegens IGVO omdat zij zonder voorafgaande instemming van IGVO hebben meegewerkt aan de verkoop van de aandelen in Fa-med. Wolsden c.s. mochten er volgens het hof Arnhem-Leeuwarden na de faxbrief van IGVO van 6 augustus 2001 niet langer op vertrouwen dat [vertegenwoordiger IGVO] volmacht had om namens IGVO in te stemmen met een verkoop van de aandelen in Fa-med beneden een minimumprijs van ƒ 35 miljoen. Wolsden heeft dus de aandeelhoudersovereenkomst geschonden door de aandelen voor ƒ 31,5 miljoen te verkopen (rov. 4.10 van het arrest van 12 november 2013). Ten aanzien van [verweerder 2] heeft het hof het volgende overwogen. [verweerder 2] wist dat Wolsden door de verkoop van de aandelen voor ƒ 31,5 miljoen tekort zou schieten tegenover IGVO. Bovendien heeft [verweerder 2] gehandeld in strijd met de uitdrukkelijke instructie van ([directeur IGVO] van) IGVO aan hem persoonlijk in de faxbrief van 6 augustus 2001 dat de vraagprijs minimaal ƒ 35 miljoen zou moeten zijn. Daarom heeft [verweerder 2] als bestuurder van Wolsden tegenover IGVO persoonlijk onrechtmatig gehandeld door mee te werken aan de verkoop van de aandelen voor ƒ 31,5 miljoen (rov. 4.11 van het arrest van 12 november 2013).
      
      
        5.1.3
         Vervolgens heeft het hof Arnhem-Leeuwarden zich gebogen over de schade die IGVO heeft geleden als gevolg van de tekortkoming van Wolsden en het onrechtmatig handelen van [verweerder 2]. In dat verband heeft het hof de mededeling van IGVO in de faxbrief van 6 augustus 2001 dat de vraagprijs minimaal ƒ 35 miljoen zou moeten zijn, zo uitgelegd dat Wolsden redelijkerwijs mocht begrijpen dat IGVO had aangegeven in te stemmen met de verkoop van de aandelen voor een zodanig bedrag (plus dividend tot 19 oktober 2001) (rov. 4.13 van het arrest van 12 november 2013). Daarmee vormde het bedrag van ƒ 35 miljoen het plafond van de schadevergoeding waarop IGVO aanspraak kon maken. Van deze bindende eindbeslissing is het hof Arnhem-Leeuwarden ondanks herhaalde verzoeken van IGVO in zijn volgende arresten niet teruggekomen. De marktwaarde van de aandelen in Fa-med per 19 oktober 2001 is door de deskundige aangesteld door het hof Arnhem-Leeuwarden begroot op een hoger bedrag (ƒ 37,9 miljoen) dan het door het hof aangenomen schadeplafond van ƒ 35 miljoen. In zijn eindarrest van 12 december 2017 heeft het hof Arnhem-Leeuwarden de schade van IGVO daarom vastgesteld op 45% van het verschil tussen het schadeplafond van f 35 miljoen en de gerealiseerde opbrengst van ƒ 31,5 miljoen. Het hof Arnhem-Leeuwarden is in zijn eindarrest teruggekomen van zijn eindbeslissing in rov. 4.13 van het tussenarrest van 12 november 2013 dat het schadeplafond van ƒ 35 miljoen moest worden verhoogd met het dividend tot 19 oktober 2001. In dat verband heeft het hof overwogen dat IGVO in haar brief van 6 augustus 2001, waaraan het hof het schadeplafond van ƒ 35 miljoen heeft ontleend, geen aanspraak maakte op misgelopen dividend. Daarnaast heeft het hof in aanmerking genomen dat in de rapporten van de deskundigen in de hypothetische waarde van Fa-med een rente- en risicovergoeding is opgenomen voor de periode 1 januari 2001 - 19 oktober 2001, op basis van de disconteringsvoet van 12%. In het licht daarvan ziet het hof geen aanleiding om IGVO over diezelfde periode ook te compenseren voor misgelopen dividend (rov. 2.8 van het eindarrest). Verder heeft het hof in zijn eindarrest overwogen dat IGVO (niet op 50% maar) op 45% van het verschil tussen het schadeplafond van f 35 miljoen en de gerealiseerde opbrengst van ƒ 31,5 miljoen aanspraak kan maken, omdat de schade die IGVO als gevolg van de normschending heeft geleden, niet is toegenomen doordat IGVO enige jaren na de verkoop van Fa-med nog eens 5% van de aandelen in Fa-med van HIN Beheer heeft overgenomen (rov. 2.15 van het eindarrest). 
      
      
        5.1.4
        De Hoge Raad heeft het incidentele cassatieberoep van Wolsden c.s. tegen de arresten van het hof Arnhem-Leeuwarden verworpen. Daarmee staat vast dat Wolsden toerekenbaar tekort is geschoten jegens IGVO, en [verweerder 2] onrechtmatig heeft gehandeld jegens IGVO, door mee te werken aan de verkoop van de aandelen in Fa-med, en Wolsden c.s. (hoofdelijk) aansprakelijk zijn voor de schade die IGVO daardoor heeft geleden. 
      
      
        5.1.5
        
          In het principale cassatieberoep heeft de Hoge Raad de arresten van het hof Arnhem-Leeuwarden vernietigd wegens ontoereikende motivering van het schadeplafond van ƒ 35 miljoen en het peilmoment van de schade van 19 oktober 2001. Het vervolg van de faxbrief van 6 augustus 2001 (na de zin dat de vraagprijs minimaal ƒ 35 miljoen zou moeten zijn) wijst er volgens de Hoge Raad zo duidelijk op dat [directeur IGVO] van mening was dat verkoop op een later moment zou moeten plaatsvinden, dat het zonder nadere motivering onbegrijpelijk is hoe het hof heeft kunnen oordelen dat Wolsden uit (alleen) deze brief redelijkerwijs heeft kunnen afleiden dat [directeur IGVO] instemde met directe verkoop voor ƒ 35 miljoen. Het ligt naar het oordeel van de Hoge Raad veeleer voor de hand om de opmerking over de ‘vraagprijs nu’ slechts op te vatten als een inschatting van de waarde van de aandelen op 6 augustus 2001. De Hoge Raad overweegt verder dat de verwijzing naar latere faxbrieven van [directeur IGVO] van 19 september en 9 en 15 oktober 2001 evenmin als motivering voor het door het hof aangenomen schadeplafond van ƒ 35 miljoen kan dienen. Voor zover al uit de faxbrieven van 9 en 15 oktober kan worden afgeleid dat [directeur IGVO] onvoorwaardelijk bereid was (geweest) tot onmiddellijke verkoop, ontbreekt een verband met het door het hof Arnhem-Leeuwarden als uitgangspunt genomen bedrag van ƒ 35 miljoen. Bovendien heeft het hof Arnhem-Leeuwarden niet kenbaar in zijn overwegingen betrokken het verweer van IGVO dat, voor zover IGVO in haar brieven vanaf september 2001 spreekt over voorwaarden voor een verkoop van Fa-med, zij dit deed onder dreiging van grote schadeclaims van Wolsden en bangmakerij van [directeur IGVO]’ echtgenote (rov. 4.2.2 van het arrest van de Hoge Raad).
          Naar het oordeel van de Hoge Raad heeft het hof Arnhem-Leeuwarden wel het juiste criterium toegepast voor de vaststelling van de schade, door uit te gaan van een vergelijking van de feitelijke situatie waarin de normschending heeft plaatsgevonden, met de hypothetische situatie waarin de normschending zou zijn uitgebleven. Toepassing van dit criterium kan echter niet leiden tot de door het hof Arnhem-Leeuwarden aangenomen hypothetische verkoop op 19 oktober 2001 voor een bedrag van ƒ 35 miljoen, als het standpunt van IGVO juist is dat op of omstreeks die datum geen gegadigde bereid zou zijn geweest om een bedrag van ƒ 35 miljoen voor de aandelen te betalen. Op dat standpunt van IGVO is het hof Arnhem-Leeuwarden niet ingegaan. Het hof heeft volstaan met de overweging dat [directeur IGVO] bereid was de aandelen voor dit bedrag te verkopen. Op grond van die overweging kan het standpunt van IGVO dat bij het wegdenken van de normschending moet worden uitgegaan van een verkoop op een later peilmoment dan 19 oktober 2001 niet worden verworpen. Ook in dit opzicht is het oordeel van het hof Arnhem-Leeuwarden dus ontoereikend gemotiveerd (zie rov. 4.3.2 van het arrest van de Hoge Raad).
          
            Niet behandelde klachten
          
        
      
      
        5.1.6
        De Hoge Raad heeft de vernietiging van de arresten van het hof Arnhem-Leeuwarden gebaseerd op bepaalde klachten (subonderdelen) van het cassatiemiddel. De Hoge Raad noemt geen specifiek(e) subonderde(e)l(en) van het cassatiemiddel bij zijn beslissing dat de klacht van IGVO over ontoereikende motivering van het schadeplafond van ƒ 35 miljoen slaagt. Het valt echter aan te nemen dat de Hoge Raad daarbij het oog had op subonderdelen 2 en 4 (gericht tegen het oordeel van het hof dat IGVO niet aanstuurde op uitstel van de verkoop en dat Wolsden c.s. uit de faxbrief van 6 augustus 2001 redelijkerwijs mocht opmaken dat IGVO instemde met een verkoop van Fa-med voor ƒ 35 miljoen). De beslissing van de Hoge Raad dat het hof zijn verwerping van het standpunt van IGVO dat bij het wegdenken van de normschending moet worden uitgegaan van een verkoop op een later peilmoment dan 19 oktober 2001 niet toereikend heeft gemotiveerd, is gebaseerd op subonderdeel 5 van het cassatiemiddel (zie rov. 4.3.1 van het arrest). De overige klachten van het cassatiemiddel behoefden volgens de Hoge Raad geen behandeling (rov. 4.4 van het arrest).
      
      
        5.1.7
        Volgens IGVO dienen de punten die IGVO in de niet behandelde subonderdelen aan de orde heeft gesteld opnieuw aan de orde te komen “indien zij weer of alsnog relevant worden” (memorie na verwijzing, 4.5). IGVO noemt in dat verband in de memorie na verwijzing de klacht dat het hof Arnhem-Leeuwarden buiten de grenzen van de rechtsstrijd is getreden, omdat Wolsden c.s. hun verweer tegen de omvang van de schade er niet op hebben gebaseerd dat IGVO kon instemmen met een prijs van ƒ 35 miljoen (subonderdeel 3), de klacht dat het hof Arnhem-Leeuwarden heeft miskend dat [directeur IGVO] zich in zijn faxbericht van 6 augustus 2001 nog wel degelijk baseerde op het quick scan rapport van [adviseur] van augustus 2000 (subonderdeel 7), de klacht dat het hof Arnhem-Leeuwarden van een te lage omzetgroeiprognose is uitgegaan (subonderdeel 9) en de klacht dat het hof Arnhem-Leeuwarden de post dubieuze debiteuren niet neerwaarts heeft bijgesteld (subonderdeel 10). Tijdens de mondelinge behandeling heeft IGVO nog gewezen op haar klacht dat het hof Arnhem-Leeuwarden voor de schadeberekening een plafond van ƒ 35 miljoen heeft genomen zonder dividend over de periode 1 januari 2001 - 19 oktober 2001 (subonderdelen 11, 12 en 13). Volgens Wolsden c.s. behoeven de onbehandelde klachten van IGVO geen behandeling meer, omdat zij niet relevant zijn voor het verwijzingsgeding (anders had de Hoge Raad ze wel behandeld) en omdat de beslissingen waartegen deze subonderdelen zijn gericht, geen samenhang vertonen met de door de Hoge Raad vernietigde beslissingen.
      
      
        5.1.8
        
           Het hof overweegt hierover het volgende. Als de Hoge Raad van oordeel zou zijn geweest dat het hof Arnhem-Leeuwarden buiten de grenzen van de rechtsstrijd zou zijn getreden door zijn beslissing te baseren op de veronderstelde instemming van IGVO met een prijs van ƒ 35 miljoen (subonderdeel 3), dan zou de Hoge Raad die beslissing niet inhoudelijk hebben beoordeeld. Verder valt aan te nemen dat de Hoge Raad de overige door IGVO genoemde subonderdelen niet heeft behandeld omdat uit zijn beslissing naar aanleiding van de wel behandelde subonderdelen reeds volgt dat de schade in volle omvang opnieuw moet worden vastgesteld, met dien verstande dat, zoals ook het hof Arnhem-Leeuwarden reeds had overwogen, voor de vaststelling van de schade uitgegaan moet worden van een vergelijking van de feitelijke situatie waarin de normschending heeft plaatsgevonden, met de hypothetische situatie zonder normschending. Bij zijn herbeoordeling van de schade acht het hof zich dan ook niet gebonden aan de door deze subonderdelen bestreden overwegingen van het hof Arnhem-Leeuwarden. 
          
            Eisvermeerderingen
          
        
      
      
        5.1.9
        
          IGVO heeft bij memorie na verwijzing haar eis vermeerderd met beslagkosten gemaakt na verwijzing van in totaal € 7.251,07. Wolsden c.s. hebben bezwaar gemaakt tegen deze eisvermeerdering. 
          Het hof volgt Wolsden c.s. niet in dit bezwaar. De kosten van het leggen van een conservatoir beslag gelegd tijdens een procedure kunnen op grond van artikel 706 Rv in die procedure door een vermeerdering van eis van de beslagene worden teruggevorderd. Dat is redelijkerwijs niet anders na verwijzing in cassatie, tenzij de goede procesorde in het geding is. Hiervan is thans geen sprake. Het gaat hier niet om een vordering die eerder had kunnen worden ingesteld, waarvoor na verwijzing in cassatie geen ruimte meer is. 
        
      
      
        5.1.10
        
          Wolsden c.s. hebben ook bezwaar gemaakt tegen de stelling van IGVO dat zij naast verkoopopbrengst dividend is misgelopen. Voor zover het betreft dividend over de periode na 19 oktober 2001 zien Wolsden c.s. dit ook als een vermeerdering van eis, die in deze fase van de procedure niet is toegestaan. 
          Het hof stelt vast dat IGVO het misgelopen dividend niet heeft opgenomen in haar vordering; zij vordert (na vermindering van eis) 45% van het verschil tussen de in 2001 betaalde koopprijs van ƒ 31,5 miljoen en de waarde van de aandelen in Fa-med, uitgaande van de prijs die Waterland in 2004 voor Fa-med heeft betaald. Dividend maakt van dat verschil geen deel uit. Daarbij komt dat IGVO er in haar cassatiemiddel uitsluitend over heeft geklaagd dat het hof Arnhem-Leeuwarden in zijn berekening van de schade geen rekening heeft gehouden met (als dividend uit te keren) winst over de periode 1 januari 2001 - 19 oktober 2001. IGVO is er in cassatie niet tegen opgekomen dat het hof Arnhem-Leeuwarden in de toegekende schadevergoeding geen misgelopen dividend over 2002, 2003 en het eerste kwartaal van 2004 heeft opgenomen. Voor zover de memorie na verwijzing van IGVO zo moet worden gelezen dat IGVO als onderdeel van de gevorderde schadevergoeding misgelopen dividend over die jaren vordert, is voor die uitbreiding van de vordering na verwijzing in ieder geval geen ruimte meer.  
        
      
      
        5.1.11
        
          Bij akte van 12 april 2022 heeft IGVO haar eis vermeerderd met de belastingschade die zij naar haar zeggen lijdt doordat zij over de aan haar toegekende en nog toe te kennen schadevergoeding vennootschapsbelasting is verschuldigd. Volgens IGVO zou zij die vennootschapsbelasting niet verschuldigd zijn geweest in de hypothetische situatie waarin de aandelen in Fa-med niet zonder haar voorafgaande instemming zouden zijn verkocht, omdat zij in die situatie gebruik zou hebben kunnen maken van de deelnemingsvrijstelling. Wolsden c.s. hebben bezwaar gemaakt tegen deze eisvermeerdering.
          Het hof acht het bezwaar van Wolsden c.s. gegrond. Als blijkt dat IGVO over de schadevergoeding die zij ontvangt vennootschapsbelasting verschuldigd is - de deskundigen van partijen verschillen daarover van mening, en tegen de aan IGVO opgelegde belastingaanslag stond bezwaar en beroep open - dan vloeit dat voort uit wetgeving die reeds van kracht was toen de memorie van grieven werd genomen. IGVO had daar dus rekening mee kunnen houden. In die omstandigheden is het in strijd met de goede procesorde om deze schadepost eerst in deze fase van de procedure op te voeren. 
        
        
        
          
            Eigen schuld en matiging
          
        
      
      
        5.1.12
        
          Wolsden c.s. hebben in de procedure bij het hof Arnhem-Leeuwarden bij memorie van antwoord na deskundigenbericht een beroep gedaan op eigen schuld van IGVO in de zin van artikel 6:101 BW, zodat de schadevergoedingsplicht vervalt of wordt verminderd, en op matiging van de schadevergoeding op grond van artikel 6:109 BW. Het hof Arnhem-Leeuwarden heeft deze verweren in zijn eindarrest van 12 december 2017 verworpen omdat zij naar het oordeel van het hof in strijd zijn met de tweeconclusieregel. Tegen dat oordeel van het hof zijn Wolsden c.s. niet in cassatie opgekomen. Bij memorie van antwoord na verwijzing hebben Wolsden c.s. opnieuw een beroep gedaan op eigen schuld en matiging. Dat beroep stuit af op het gezag van gewijsde van de eerdere verwerping van het beroep op eigen schuld en matiging. Wolsden c.s. hebben gesteld dat het oordeel van het hof Arnhem-Leeuwarden dat zij te laat een beroep op eigen schuld en matiging hebben gedaan, onlosmakelijk samenhangt met en voortbouwt op het door de Hoge Raad vernietigde oordeel met betrekking tot de beperking van de schade tot ƒ 35 miljoen, en dus ook geldt als vernietigd. Die stelling is onjuist. Het oordeel van het hof Arnhem-Leeuwarden dat deze verweren in strijd zijn met de tweeconclusieregel staat los van het oordeel van dat hof dat IGVO niet meer dan ƒ 35 miljoen schadevergoeding kan vorderen. Het hof Arnhem-Leeuwarden zou niet anders over de laattijdigheid van deze verweren hebben geoordeeld als het geen schadeplafond van ƒ 35 miljoen zou hebben aangenomen. Daarbij komt dat als opnieuw over deze verweren zou moeten worden geoordeeld, de conclusie weer zou zijn dat Wolsden c.s. deze verweren te laat hebben aangevoerd. Anders dan Wolsden c.s. stellen, komen deze verweren niet voort uit nieuwe inzichten, die Wolsden c.s. eerst kunnen hebben verkregen na het verschijnen van het rapport Joling II. Volgens Wolsden c.s. bleek pas uit het rapport Joling II dat de waarde van Fa-med hoger was dan ƒ 31,5 miljoen. IGVO vorderde echter vanaf de aanvang van de procedure een schadevergoeding die veel hoger was dan het verschil tussen de waarde van Fa-med volgens het rapport Joling II en de gerealiseerde verkoopprijs. Als er reden zou zijn om de schadevergoeding te verminderen wegens eigen schuld of deze te matigen, dan hadden Wolsden c.s. er in een veel eerder stadium van de procedure een beroep op kunnen doen. 
          
            Tussenconclusie
          
        
      
      
        5.1.13
        Het gaat in deze procedure dus nog om de schade die IGVO heeft geleden als gevolg van het feit dat Wolsden c.s. de aandelen in Fa-med hebben verkocht zonder voorafgaande instemming van IGVO. Deze schade moet worden vastgesteld door de feitelijke situatie waarin de normschending heeft plaatsgevonden te vergelijken met de hypothetische situatie waarin de normschending zou zijn uitgebleven. De feitelijke situatie is de verkoop van de aandelen in Fa-med aan USG op 19 oktober 2001 voor ƒ 31,5 miljoen per 1 januari 2001. De hypothetische situatie is wat er zou zijn gebeurd als Wolsden c.s. de aandelen in Fa-med op 19 oktober 2001 niet zonder voorafgaande instemming van IGVO aan USG hadden verkocht. Naast vergoeding van deze schade kan IGVO aanspraak maken op vergoeding van de beslagkosten. Het hof zal bij de vaststelling van de schade beoordelen of er grond is om IGVO te compenseren voor misgelopen dividend over de periode tot 19 oktober 2001. Misgelopen dividend ná 19 oktober 2001 is echter niet meer aan de orde. Dat laatste geldt thans ook voor mogelijke belastingschade doordat IGVO over de schadevergoeding vennootschapsbelasting is verschuldigd. Wolsden c.s. kunnen op hun beurt geen beroep meer doen op eigen schuld van IGVO of matiging op grond van artikel 6:109 BW. 
      
    
    
      5.2
      
        De beoordeling van de waarde van de aandelen door deskundigen                                                                                                          
      
      
      
        5.2.1
        
          In deze procedure hebben tal van deskundigen  de waarde van de aandelen in Fa-med beoordeeld, niet alleen partijdeskundigen maar ook deskundigen die door de rechtbank Utrecht en het hof Arnhem-Leeuwarden zijn aangesteld: 
          - IGVO heeft een beroep gedaan op een rapport van SOBI van 19 februari 2004. Daarin is de waarde van de aandelen in Fa-med per 19 oktober 2001 met behulp van de DCF-methode begroot op ƒ 132,3 miljoen. Daarbij is SOBI uitgegaan van een vergoeding voor het eigen vermogen van 11,81%, opgebouwd uit vier componenten: een risicovrije voet van 4,81%, een algemene risico-opslag voor ondernemingen van 4,7%, een kleinschaligheidstoeslag van 1,8% en een opslag voor specifiek ondernemingsrisico van -0,5%. Voor de kosten van het vreemde vermogen is uitgegaan van 3,93% (op basis van een rentepercentage van 6% voor langlopende leningen, gecorrigeerd voor vennootschapsbelasting). Verder is SOBI uitgegaan van een verhouding eigen vermogen/vreemd vermogen voor de financiering van de onderneming van 75%/25%. De disconteringsvoet komt dan uit op 9,84%.
          - Present Value heeft op verzoek van Wolsden c.s. commentaar geleverd op het rapport van SOBI en dat rapport vergeleken met de quick scan van [adviseur]. In haar rapport stelt Present Value onder meer dat het niet gerechtvaardigd is om bij de vaststelling van de disconteringsvoet uit te gaan van een negatieve opslag van -0,5% voor specifiek ondernemingsrisico (wat zou betekenen dat het specifieke karakter van Fa-med tot een verlaging van de vergoeding voor het eigen vermogen zou leiden). Gelet op de specifieke risico’s van Fa-med acht Present Value een opslag voor specifiek ondernemingsrisico van 3-4% gerechtvaardigd. De vergoeding voor het eigen vermogen komt dan uit op 15-16%, en de disconteringsvoet op 12,5%. Dat leidt tot een aanzienlijk (ƒ 35 miljoen) lagere waardering. Verder is SOBI volgens Present Value uitgegaan van een te lange horizon met een te optimistische groei, zijn de kasstromen door SOBI te optimistisch ingeschat en heeft SOBI een te lage voorziening dubieuze debiteuren gehanteerd. Naar het oordeel van Present Value is de door [adviseur] genoemde prijsrange van ƒ 30 miljoen tot ƒ 35 miljoen goed verdedigbaar, maar geldt dat niet voor de waardering van SOBI.
          - Ook Flohil van Joosten & Flohil heeft in opdracht van Wolsden het rapport van SOBI en de quick scan van [adviseur] beoordeeld, alsmede het rapport van Present Value. Flohil onderschrijft in zijn rapport dat de door SOBI berekende waarde van ƒ 135 miljoen ruim ƒ 100 miljoen te hoog ligt omdat de DCF-methode onjuist wordt toegepast, met gebruikmaking van een te lage disconteringsvoet en een te lange horizon met een optimistische groei. Flohil acht de door [adviseur] genoemde fair price van ƒ 31,5 miljoen goed verdedigbaar. Flohil wijst er ook op dat een koopprijs van ƒ 31,5 miljoen overeenkomt met 8 x de winst van Fa-med in 2000, en 6,8 x de gemiddelde winst van Fa-med in 2000 en 2001, wat volgens Flohil niet onrealistisch is, uitgaande van een gewenst rendement op het eigen vermogen van 15%.
          - De rechtbank Utrecht heeft drie deskundigen benoemd: Joling, Meijer en Roosjen (hierna samen ook: Joling c.s.). Deze deskundigen hebben op 22 juni 2010 een rapport uitgebracht (hierna: rapport Joling I). Daarin merken zij onder meer het volgende op, ten aanzien van de quick scan van [adviseur] uit 2000: “Het rapport betreft overigens ook de enige in de procedure ingebrachte waardering die zonder “the benefit of hindsight” is opgesteld en recht doet aan de inschatting van de op dat moment (medio 2000) levende risico’s en onzekerheden aangaande Fa-med, alsmede de toen geldende marktverwachtingen en - mogelijkheden”. De deskundigen hebben de marktwaarde van de aandelen in Fa-med op basis van de DCF-methode bepaald op een bandbreedte van ƒ 30,4 miljoen tot ƒ 32,2 miljoen, inclusief een rente- en risicovergoeding over de periode 1 januari - 19 oktober 2001. Daarbij hebben zij een disconteringsvoet van 12% gehanteerd. Voor 2001 hebben zij de omzet gebaseerd op de beschikbare prognose en de realisatie over de periode tot en met augustus 2001. De omzetgroei ná 2001 hebben zij bepaald op grond van een analyse van de voor 2001 en 2002 opgestelde prognoses, de tot en met augustus 2001 gerealiseerde cijfers, de uit de directieverslagen van Fa-med blijkende verwachtingen en de toelichting van betrokkenen. Met betrekking tot de doorverkoop van Fa-med door USG aan Waterland in april 2004 hebben de deskundigen het volgende opgemerkt: “Wij merken op dat naar onze mening de doorverkoop van Famed door USG in 2004 niet relevant is voor de bepaling van de marktwaarde van Famed per 19 oktober 2001. Vergelijking van de twee transacties zou alleen nadere informatie op kunnen leveren wanneer (precies) zou kunnen worden vastgesteld welke investeringen zijn gedaan in de tussenliggende periode, welke marktontwikkelingen zich toen hebben voorgedaan, etc., zodat een 1 op 1 vergelijking zou kunnen worden gemaakt”. 
          - Het hof Arnhem-Leeuwarden heeft in zijn arrest van 12 november 2013 geoordeeld dat de prognoses voor de bedrijfsresultaten van Fa-med ten tijde van de verkoop aan USG gunstiger moeten worden getaxeerd dan de deskundigen in hun rapport van 22 juni 2010 hebben gedaan. Het hof heeft een eigen schatting gemaakt van de in 2001 te prognosticeren jaarlijkse omzetgroei, op basis van autonome groei, tariefsverhogingen en het aantrekken van andere zorgverleners (huisartsen en fysiotherapeuten). Deze groeiprognose van het hof komt uit op 13% in 2002, 13% in 2003, daarna wegens marktverzadiging en een toenemende concurrentierisico afvlakkend tot 11% in 2004, 10% in 2005, 7,5% in 2006, 5% in 2007 en met ingang van 2008 blijvend op 2,5% per jaar. Het hof heeft Joling opnieuw als deskundige benoemd en hem opgedragen op basis van deze geprognosticeerde omzetgroei een nieuwe waarde van Fa-med te bepalen. In zijn rapport van 18 februari 2016 (hierna: rapport Joling II) heeft Joling, uitgaande van de groeiprognoses van het hof, de waarde van Fa-med aan de hand van de DCF-methode nader bepaald op ƒ 37,9 miljoen per 19 oktober 2001, inclusief een rente- en risicovergoeding over de periode 1 januari - 19 oktober 2001. 
          - IGVO heeft bij memorie na verwijzing een notitie van ([werknemer] van) Sman van 24 juni 2020 overgelegd. Daarin maakt Sman een analyse van de door USG in 2004 gerealiseerde verkoopopbrengst. Deze heeft volgens Sman ƒ 68,921 miljoen (€ 31,275 miljoen) bedragen. 
          - Wolsden c.s. heeft bij memorie van antwoord na verwijzing een rapport van BFI van 16 oktober 2020 overgelegd. Daarin heeft BFI op basis van de uitgangspunten van de rapporten Joling I en II een berekening gemaakt van de mogelijke marktwaarde van Fa-med uitgaande van verschillende fictieve verkoopdata (1 januari 2003 tot en met 1 januari 2009), en die telkens verdisconteerd naar die data met behulp van de DCF-methode (met gebruikmaking van een disconteringsvoet van 12%). Daarbij gaat BFI ervan uit dat het voor een investeerder niet uitmaakt wanneer hij de koopprijs voor zijn aandelen ontvangt, zolang de vergoeding die hij ontvangt tenminste gelijk is aan de gehanteerde disconteringsvoet. BFI gaat vervolgens uit van twee verschillende scenario’s: een scenario waarin (zonder inachtneming van het schadeplafond van ƒ 35 miljoen) de groeiprognoses uit de rapporten Joling I en II worden gerealiseerd, en een scenario waarin de groei geprognosticeerd in de rapporten Joling I en II de helft lager uitvalt vanwege de slechte verhoudingen tussen [directeur IGVO] en [verweerder 2]. In het eerste scenario komt BFI uit op een marktwaarde van Fa-med van ƒ 34,2 miljoen per 19 oktober 2001, resulterend in een schade geleden door IGVO van ƒ 1,215 miljoen per 19 oktober 2001. In het tweede scenario komt BFI uit op een marktwaarde van Fa-med van ƒ 28,3 miljoen per 19 oktober 2001. In dat scenario zou IGVO geen schade hebben geleden. 
          - In reactie op het rapport van BFI heeft IGVO bij akte van 12 april 2022 een rapport van Sman van 9 maart 2022 overgelegd. Daarin merkt Sman onder meer op dat de werkelijke ontwikkeling van Fa-med na 2001 aanzienlijk positiever was dan geprognosticeerd in het rapport Joling II. In het rapport gaat Sman echter uit van de groeiprognoses van het rapport Joling II.  Daarvan uitgaande zou volgens Sman bij voortzetting van een stand alone positie van Fa-med na 19 oktober 2001 geen financiering van Fa-med met leningen van Wolsden nodig zijn geweest, zodat een mogelijke weigering van Wolsden om zulke leningen te verstrekken vanwege slechte verhoudingen met de andere aandeelhouder IGVO de groei van Fa-med in een stand alone scenario niet in de weg zou hebben gestaan. Daarom acht Sman het niet gerechtvaardigd om uit te gaan van een lagere groei dan geprognosticeerd in het rapport Joling II. Sman merkt in dit verband verder op dat USG althans in 2001 en 2002 geen financiering heeft verstrekt aan Fa-med. 
          - Bij akte van 8 november 2022 heeft Wolsden c.s. een notitie overgelegd van BFI van 7 november 2022, waarin BFI reageert op de notitie van Sman van 9 maart 2022, en vasthoudt aan de conclusies van haar rapport van 16 oktober 2020. 
        
      
    
    
      5.3
      
        Het hypothetische scenario
      
      
        5.3.1
        In het hypothetische scenario zou Fa-med niet op 19 oktober 2001 voor ƒ 31,5 miljoen aan USG zijn verkocht, omdat IGVO die verkoop zou hebben tegengehouden. Wat er wel zou zijn gebeurd, moet worden vastgesteld aan de hand van een ex ante analyse, op basis van de informatie waarover de betrokkenen destijds beschikten en de toekomstverwachtingen die zij destijds hadden. De ontwikkelingen die daadwerkelijk hebben plaatsgevonden nadat Fa-med in handen is gekomen van USG zijn dus niet bepalend voor de uitkomst van het hypothetische scenario. Bij deze ex ante analyse zal het hof noodgedwongen met waarschijnlijkheden en inschattingen moeten werken. 
      
      
        5.3.2
        IGVO stelt dat zij de eerste jaren niet zou hebben ingestemd met een verkoop van Fa-med, als Fa-med niet op 19 oktober 2001 aan USG zou zijn verkocht. Volgens IGVO wilde zij Fa-med laten doorgroeien tot Fa-med een netto jaarwinst van ƒ 10 miljoen maakte. IGVO was echter niet de enige aandeelhouder. De andere twee aandeelhouders, Wolsden en HIN Beheer, samen goed voor 55% van de aandelen, wilden Fa-med verkopen. Bovendien heeft IGVO zich destijds niet zonder meer tegen een verkoop uitgesproken. Het standpunt dat verkoop eerst aan de orde zou moeten komen bij een netto jaarwinst van ƒ 10 miljoen heeft IGVO na de brief van 1 juni 1999 niet herhaald. IGVO heeft in 2000 wel ingestemd met een onderzoek naar wat het beste was voor Fa-med: doorgaan op stand alone basis of aansluiting zoeken bij een verzekeraar/bank/concurrent. De conclusie van dat onderzoek, de quick scan van [adviseur], was dat overname door een zorgverzekeraar duidelijk de voorkeur verdiende. Verder heeft ([directeur IGVO] van) IGVO bij het aanstellen van [vertegenwoordiger IGVO] als haar vertegenwoordiger met [vertegenwoordiger IGVO] afgesproken dat hij een percentage van de opbrengst zou ontvangen in geval van een verkoop van Fa-med. Daaruit blijkt dat IGVO rekening hield met een verkoop van Fa-med binnen afzienbare termijn. De faxbrief van 6 augustus 2001 van ([directeur IGVO] van) IGVO hinkt op twee gedachten. Enerzijds stelt [directeur IGVO] dat het hem te vroeg lijkt om Fa-med direct te verkopen. Anderzijds lijkt het voor [directeur IGVO] een kwestie van prijs te zijn. Hij noemt immers een vraagprijs van minimaal ƒ 35 miljoen, zegt dat ƒ 40 miljoen tot ƒ 50 miljoen er toch zeker in moet zitten en dat het beter is een paar jaar te wachten in plaats van overhaaste beslissingen (onderstreping toegevoegd door het hof) te nemen. Dat alles suggereert dat [directeur IGVO] wel bereid zou zijn geweest om direct te verkopen als de prijs maar hoog genoeg was. Daarop wijst ook de faxbrief van ([directeur IGVO] van) IGVO van 19 september 2001, waarin [directeur IGVO], na te hebben gememoreerd dat [verweerder 2] het gevoel heeft dat ƒ 31,5 miljoen een acceptabele verkoopprijs is en hij het gevoel heeft dat de verkoopprijs minimaal ƒ 35 miljoen zou moeten zijn, opmerkt dat het voor hem onverantwoord zou zijn om dwars te gaan liggen en voor [verweerder 2] onverantwoord zou zijn om een bod van ƒ 31,5 miljoen zonder meer te accepteren. Het voorstel dat ([directeur IGVO] van) IGVO op 9 oktober 2001 aan ([verweerder 2] van) Wolsden heeft gedaan, wijst er ook op dat IGVO bereid was om te verkopen voor een hogere prijs. Dat voorstel hield in dat Fa-med op of na 2 januari 2002 zou worden verkocht voor ƒ 31,5 miljoen, nadat IGVO ƒ 1 miljoen dividend zou hebben ontvangen (en [verweerder 2] afstand zou doen van zijn belang in Wolga voor ƒ 1; die laatste voorwaarde had echter geen materiële betekenis omdat partijen het er over eens zijn dat (het belang van [verweerder 2] in) Wolga geen significante waarde vertegenwoordigde; het illustreert wel dat [directeur IGVO] op alle fronten afscheid van zijn samenwerking met [verweerder 2] wilde nemen). IGVO zou dan in totaal ƒ 15.175.000,- voor haar belang in Fa-med ontvangen. Dit voorstel is herhaald door de advocaat van IGVO bij faxbrieven van 16 oktober 2001 en 1 november 2001.
      
      
        5.3.3
        IGVO heeft gesteld dat [directeur IGVO] de brieven van ná 6 augustus 2001 heeft geschreven onder druk van [vertegenwoordiger IGVO], die [directeur IGVO] en zijn echtgenote dreigde met grote schadeclaims van Wolsden c.s. als IGVO niet met de verkoop van Fa-med instemde. Als [vertegenwoordiger IGVO] druk heeft uitgeoefend, heeft [directeur IGVO] zich daar echter niet door laten leiden. Het hof roept in herinnering dat [directeur IGVO] [vertegenwoordiger IGVO] op 15 oktober 2001 heeft medegedeeld dat hij IGVO niet langer door [vertegenwoordiger IGVO] wilde laten vertegenwoordigen. Als het voorstel dat [directeur IGVO] op 9 oktober 2001 aan [verweerder 2] heeft gedaan, onder druk van [vertegenwoordiger IGVO] tot stand was gekomen, dan zou mogen worden verwacht dat [directeur IGVO] dat voorstel samen met het ontheffen van [vertegenwoordiger IGVO] uit zijn rol van  vertegenwoordiger zou hebben ingetrokken. [directeur IGVO] heeft dat voorstel echter herhaald op 15 oktober 2001, en vervolgens is het voorstel nog tweemaal door de advocaat van IGVO aan [verweerder 2] overgebracht. Het is aannemelijk dat [directeur IGVO] dit voorstel niet onder druk van [vertegenwoordiger IGVO] heeft gedaan, maar in het licht van de omstandigheden genoemd in zijn brief van 19 september 2001, op grond waarvan hij tot het inzicht was gekomen dat het onverantwoord zou zijn om dwars te gaan liggen bij de verkoop van Fa-med. Dat zou naar de inschatting van het hof niet zijn veranderd als de verkoop aan USG niet zou zijn doorgegaan vanwege een veto van IGVO. Integendeel, in dat geval zou IGVO tegenover haar medeaandeelhouders waarschijnlijk een grotere verplichting hebben gevoeld om bij een hogere verkoopprijs wel met de verkoop van Fa-med in te stemmen, althans zou zij minder redenen hebben gehad om haar instemming in zo’n situatie te weigeren.  
      
      
        5.3.4
        
          IGVO heeft verder gesteld dat [directeur IGVO] zich bij zijn voorstel heeft laten leiden door de quick scan van [adviseur] uit augustus 2000. Die quick scan was volgens IGVO gebaseerd op uitgangspunten die medio 2001 ernstig waren achterhaald. Zo had [adviseur] aangenomen dat Fa-med in 2001 een omzet zou verwerken van ƒ 450 miljoen, terwijl de directie van Fa-med al een verwerkte omzet voor 2001 had gebudgetteerd van ƒ 490 miljoen, en Fa-med uiteindelijk in 2001 een omzet heeft verwerkt van ƒ 502 miljoen. Volgens IGVO was de quick scan van [adviseur] echter destijds de enige waardebepaling waarover zij kon beschikken. 
          Zoals het hof Arnhem-Leeuwarden heeft overwogen (rov. 2.10 van het tussenarrest van 20 januari 2015 en rov. 2.9 van het eindarrest van 12 december 2017), waren destijds ook voor IGVO nadere omzetgegevens beschikbaar, onder meer in de vorm van het verslag van de directie van Fa-med van 10 juli 2001 (productie 5 bij de inleidende dagvaarding), waarin de resultaten over het eerste halfjaar van 2001 waren opgenomen. Wat daar verder van zij, IGVO heeft niet gesteld dat als zij over (nog) meer gegevens had beschikt, zij niet bereid zou zijn geweest (haar belang in) Fa-med te verkopen. Haar betoog impliceert slechts dat zij dan een hoger bedrag voor haar belang zou hebben geëist dan de ƒ 15.175.000,- genoemd in de brief van IGVO van 9 oktober 2001.
        
      
      
        5.3.5
        Het hof gaat er in het licht van het voorgaande vanuit dat de pogingen om een koper voor Fa-med te vinden, zouden zijn voortgezet als Fa-med niet op 19 oktober 2001 aan USG was verkocht. Het hof acht het niet aannemelijk dat het nog tot 2004, toen Fa-med door USG aan Waterland is verkocht, zou hebben geduurd voordat een koper was gevonden. De aandeelhouders van Fa-med waren in 2001 in beginsel bereid om te verkopen. Wolsden en HIN Beheer waren dat al bij een prijs van ƒ 31,5 miljoen, en zoals het hof hiervoor heeft overwogen, zou  IGVO bij een hogere prijs daartoe ook bereid zijn geweest. Ook aan de zijde van potentiële kopers zou er naar de inschatting van het hof vóór 2004 belangstelling zijn geweest. In de eerste plaats zou USG mogelijk geïnteresseerd zijn gebleven. Het komt in de praktijk regelmatig voor dat partijen onderhandelingen afbreken omdat zij het niet eens kunnen worden over de prijs, maar na een zekere tijd toch weer gaan onderhandelen. Daarbij zou in dit geval een rol gespeeld kunnen hebben dat de resultaten van Fa-med een duidelijke stijgende lijn vertoonden. Toen die resultaten hoger uitvielen dan waar USG aanvankelijk van was uitgegaan, zou USG mogelijk alsnog bereid zijn geweest een hogere prijs dan ƒ 31,5 miljoen voor Fa-med te betalen. Mogelijk zouden ook Achmea en/of een andere strategische koper (opnieuw) interesse in Fa-med hebben getoond. En private equity spelers zoals Rabo/Synergia en Waterland zouden zich wellicht eerder hebben gemeld, als de verkoop aan USG in oktober 2001 geen doorgang had gevonden. Gezien de sterke historische winstontwikkeling van Fa-med, de groei van de markt waarin Fa-med opereerde en de marktpositie van Fa-med (Fa-med was marktleider in de extramurale factoringmarkt, met een duidelijke voorsprong op de nummer twee; zie het financieringsmemorandum van Rabo/Synergia overgelegd door IGVO als productie 11 bij memorie van grieven) was Fa-med een aantrekkelijke overnamekandidaat, die waarschijnlijk op de nodige belangstelling in de markt zou hebben kunnen rekenen.
      
      
        5.3.6
        Alles afwegende neemt het hof tot uitgangspunt dat Fa-med in het hypothetische scenario binnen een jaar na 19 oktober 2001 alsnog zou zijn verkocht. Vervolgens moet worden vastgesteld voor welke prijs Fa-med verkocht zou zijn. Daarbij neemt het hof de rapporten Joling I en II tot uitgangspunt. Joling c.s. zijn onafhankelijke deskundigen (aangesteld door rechtbank en hof). Naar het oordeel van het hof zijn hun rapporten op zorgvuldige wijze tot stand gekomen, met gebruikmaking van de beschikbare informatie en met toepassing van hoor en wederhoor, en zijn de conclusies van de rapporten begrijpelijk en goed gemotiveerd. De door Joling c.s. toegepaste DCF-methode is een algemeen bekende en aanvaarde methode voor de ex ante waardering van ondernemingen op basis van prognoses ten aanzien van te verwachten kasstromen. Het hof volgt Joling c.s. in hun oordeel dat de andere, in opdracht van partijen opgestelde waarderingsrapporten minder geschikt zijn voor de waardering van de aandelen in Fa-med in het hypothetische scenario dat Fa-med niet op 19 oktober 2001 aan USG zou zijn verkocht, omdat zij uitgaan van achteraf opgestelde prognoses die geen weerspiegeling zijn van de destijds te verwachten kasstromen (vgl. het rapport Joling I, p. 19). 
      
      
        5.3.7
        In het rapport Joling I wordt met behulp van de DCF-methode een bandbreedte van de marktwaarde van de aandelen in Fa-med per 19 oktober 2001 bepaald aan de hand van een pessimistisch en een optimistisch scenario. In het pessimistische scenario bedraagt de marktwaarde ƒ 30,4 miljoen. In het optimistische scenario bedraagt de marktwaarde ƒ 32,2 miljoen. Deze scenario’s zijn gebaseerd op verwachtingen ten aanzien van de omzet(groei) van Fa-med vanaf 2001, die zijn weergegeven op p. 30 van het rapport Joling I. Voor deze verwachtingen hebben Joling c.s. de door de directie van Fa-med voor 2001 en 2002 opgestelde prognoses als uitgangspunt genomen, en deze na toetsing aan de meest recente cijfers tot en met medio 2001 en de verdere beschikbare informatie over de marktverwachtingen gecorrigeerd naar een volgens Joling c.s. realistisch niveau (zie p. 29 van het rapport Joling I). Het hof Arnhem-Leeuwarden heeft in zijn tussenarrest van 12 november 2013 naar aanleiding van de kritiek van partijen op het rapport Joling I geoordeeld dat de omzet(groei)verwachtingen gunstiger moeten worden getaxeerd. Het hof heeft vervolgens naar redelijkheid en billijkheid eigen schattingen gemaakt van de omzet(groei)verwachtingen, en Joling gevraagd met behulp van de DCF-methode op basis van deze omzet(groei)verwachtingen een nadere berekening te maken van de marktwaarde van de aandelen in Fa-med per 19 oktober 2001. Joling heeft de marktwaarde van Fa-med op basis van de door het hof vastgestelde omzet(groei)verwachtingen bepaald op ƒ 37,9 miljoen per 19 oktober 2001. 
      
      
        5.3.8
        IGVO is in cassatie opgekomen tegen de schatting door het hof Arnhem-Leeuwarden van de omzetgroei van Fa-med over 2002 op 13%. Volgens IGVO is deze schatting onbegrijpelijk in het licht van de omzetgroei begroot door [directeur HIN] in zijn memo van april 2000. In dat memo ging [directeur HIN] uit van een door Fa-med verwerkte omzet van ƒ 500 miljoen in 2001 en van ƒ 620 miljoen in 2002, wat neerkomt op een stijging van de verwerkte omzet over 2002 van 24% (subonderdeel 9 van het cassatiemiddel van IGVO). 
      
      
        5.3.9
        Bij deze klacht van IGVO moet worden bedacht dat het memo van [directeur HIN] van april 2000 is opgesteld om Achmea te interesseren in Fa-med. Het is goed mogelijk dat [directeur HIN] daarbij een optimistisch beeld heeft geschetst, zoals het hof Arnhem-Leeuwarden in zijn arrest van 20 januari 2015 heeft aangenomen (vgl. rov. 2.10). In juni 2000 heeft [directeur HIN] een intern memo opgesteld, waarin hij uitging van een aanzienlijk lagere verwerkte omzet in 2001 van ƒ 450 miljoen. Volgens IGVO hebben Wolsden c.s. [directeur HIN] ertoe bewogen om in het memo van juni 2000 de prognoses voor Fa-med in negatieve zin bij te stellen, met de bedoeling om [directeur IGVO] tot verkoop te bewegen. IGVO heeft die stelling echter niet onderbouwd tegenover de gemotiveerde betwisting van Wolsden c.s., die hebben aangevoerd dat het memo van juni 2000 was bedoeld om intern de toekomstopties van  Fa-med af te wegen. 
      
      
        5.3.10
        De prognoses in het memo van april 2000 zijn niet gevalideerd door BDO in haar concept due diligence rapport in het kader van een mogelijke overname door Achmea. Anders dan IGVO doet voorkomen (memorie na verwijzing, 2.13), heeft BDO geen eigen prognoses van de (verwerkte) omzet van Fa-med opgesteld die overeenkwamen met de prognoses in het memo van april 2000, maar heeft BDO de prognoses uit het memo van april 2000 weergegeven. Over die prognoses merkt BDO in haar rapport op (p. 15 van het concept due diligence rapport van BDO van 23 augustus 2000): “De groei voor 2001 en 2002 is niet cijfermatig onderbouwd. De heer [directeur HIN] deelde mede dat hier de ambitie om te groeien in nieuwe markten naar voren komt. Dit is door ons niet feitelijk vast te stellen en komen ons ook ambitieus over gezien de gerealiseerde groeicijfers in 2000 en is bovendien strijdig met de opmerkingen over de strategische keuzes in de maandrapportage van juni 2000. Hierin wordt namelijk vermeld dat Fa-med streeft naar een autonome volumegroei van 15% per jaar”.
      
      
        5.3.11
        Verder stelt het hof vast dat de omzetgroei van Fa-med van 13% in 2002 geschat door het hof Arnhem-Leeuwarden het midden houdt tussen de omzet(groei)verwachtingen voor 2002 van Joling c.s. in scenario 1 (10%) en scenario 2 (15%) (vgl. het rapport Joling I, p. 30). De verwachtingen van Joling c.s. zijn onderbouwd met de feiten en omstandigheden genoemd in het rapport Joling I. In het licht van een en ander ziet het hof geen reden om de geschatte omzetgroei van 13% in 2002 in twijfel te trekken enkel en alleen op grond van het memo van [directeur HIN] van april 2000. 
      
      
        5.3.12
        BFI komt in haar rapport tot een gemiddelde marktwaarde van de aandelen in Fa-med van ƒ 34,2 miljoen per 19 oktober 2001 (memorie van antwoord na verwijzing, 6.79 en par. 7.5.5 van het BFI-rapport). Het bedrag van ƒ 34,2 miljoen is het gemiddelde van de marktwaarde van ƒ 30,4 miljoen in het negatieve scenario in het rapport Joling I en de marktwaarde van ƒ 37,9 miljoen berekend in het rapport Joling II. 
      
      
        5.3.13
        In werkelijkheid is de omzet na 19 oktober 2001 sterker gegroeid dan volgens de prognoses gehanteerd in het rapport Joling II (vgl. p. 2 van het financieringsmemorandum van Rabo/Synergia, productie 11 bij memorie van grieven). Zoals het hof hiervoor heeft overwogen, zijn de na 19 oktober 2001 daadwerkelijk behaalde resultaten niet maatgevend bij een ex ante analyse. Het hof ziet in deze resultaten echter wel een rechtvaardiging om bij de waardering van Fa-med uit te gaan van de hogere groeiprognoses van het rapport Joling II, en van de daarop gebaseerde marktwaarde van ƒ 37,9 miljoen per 19 oktober 2001. In ieder geval mag worden aangenomen dat een potentiële koper deze oplopende resultaten bij aankoop ná oktober 2001, voor zover dan bekend,  zou hebben laten meewegen bij de totstandkoming van de transactieprijs.
      
      
        5.3.14
        Wolsden c.s. betogen, onder verwijzing naar het rapport van BFI, dat de rapporten van Joling c.s. kunnen worden gebruikt als basis voor de bepaling van een hypothetische verkoopprijs ná 19 oktober 2001, omdat zij niet alleen inzicht bieden in de waarde van Fa-med op 19 oktober 2001, maar ook in de ontwikkeling van de waarde van Fa-med in de jaren daarna. Uitgaande van de destijds bekende feiten, omstandigheden en (financiële) verwachtingen, kan naar het oordeel van het hof de ondernemingswaarde van Fa-med op een latere datum dan 19 oktober 2001 worden berekend door de verwachte vrije kasstromen in de rapporten van Joling c.s. contant te maken naar die latere datum aan de hand van de door Joling c.s. gehanteerde disconteringsvoet (vgl. par. 7.3.1 e.v. van het BFI- rapport). Aldus heeft BFI ondernemingswaarden berekend voor Fa-med voor 31 december 2001, 31 december 2002, enzovoort, uitgaande van de groeiscenario’s 1 en 2 van het rapport Joling I en het groeiscenario van het rapport Joling II. Door op de aldus vastgestelde ondernemingswaarden de netto schuldpositie op deze data in mindering te brengen, kan voor ieder van deze data de marktwaarde van de aandelen in Fa-med worden bepaald. De uitkomsten van deze berekeningen zijn onderschreven door de deskundige Sman van IGVO (vgl. par. 2.3 van het rapport van Sman van 9 maart 2022, productie 7 van IGVO bij akte van 12 april 2022). Zoals hiervoor toegelicht neemt het hof het groeiscenario van het rapport Joling II tot uitgangspunt. Uitgaande van dat groeiscenario bedraagt de marktwaarde van Fa-med volgens deze berekening ƒ 39,083 miljoen per 31 december 2001 en ƒ 44,572 miljoen per 31 december 2002 (vgl. de tabel in par. 7.4.6 van het BFI-rapport). 
      
      
        5.3.16
        Het hof gaat er schattenderwijs vanuit dat Fa-med medio 2002 zou zijn verkocht, voor een prijs die in het midden ligt tussen de door BFI berekende marktwaarden van Fa-med per 31 december 2001 en 31 december 2002 op basis van het rapport Joling II. Dat komt neer op een bedrag van (afgerond) ƒ 41,827 miljoen. Dit is in het licht van de voorgaande overwegingen naar het oordeel van het hof een redelijke aanname. Het bedrag van ƒ 41,827 miljoen ligt binnen de range van ƒ 40 - 50 miljoen genoemd in het faxbericht van [directeur IGVO] van 6 augustus 2001, dus het is redelijk om te veronderstellen dat [directeur IGVO] met deze verkoopprijs zou hebben ingestemd. Het kan ook worden aangenomen dat Wolsden c.s. en HIN Beheer hiermee akkoord zouden zijn gegaan. Zij waren immers al akkoord met een aanzienlijk lagere verkoopprijs. Ten slotte is het redelijk om te veronderstellen dat voor dit bedrag een koper zou zijn gevonden. Het bedrag is aanzienlijk hoger dan het bedrag dat USG in oktober 2001 bereid was te betalen, maar daar staat tegenover dat er medio 2002 meer duidelijkheid zou zijn geweest over de sterke groei die Fa-med doormaakte. Die sterke groei zou medio 2002 een hogere prijs gerechtvaardigd hebben. Het hof laat ook meewegen dat Rabo/Synergia in 2003 € 30 miljoen heeft geboden voor Fa-med, en dat Waterland Fa-med in april 2004 voor een bedrag van ƒ 68,921 miljoen van USG heeft overgenomen. (Dit laatste bedrag komt voort uit een analyse van Sman, die zich heeft gebaseerd op het jaarverslag 2004 van USG waarin onder “opbrengst verkoop deelneming” een bedrag van ƒ 68,921 miljoen (€ 31,275 miljoen) wordt vermeld. Uit het feit dat in het jaarverslag geen melding wordt gemaakt van andere deelnemingen die in dat jaar door USG zijn verkocht, valt af te leiden dat het hier om Fa-med gaat. Sman onderbouwt deze aanname ook met andere gegevens ontleend aan de cijfers van Fa-med en USG. Wolsden c.s. betwisten dat Fa-med voor ƒ 68,921 miljoen aan Waterland is verkocht, maar motiveren deze betwisting niet tegenover de analyse van Sman, zodat het hof aan deze betwisting voorbijgaat.) Het bod van Rabo/Synergia en de verkoopprijs van Fa-med zijn een bevestiging van de sterk stijgende lijn in de waardeontwikkeling van Fa-med. Gelet op die sterk stijgende lijn, die zich in 2001 en 2002 al duidelijk aftekende, is het naar het oordeel van het hof aannemelijk dat er in het hypothetische scenario medio 2002 een koper zou zijn geweest die bereid was ƒ 41,827 miljoen voor Fa-med te betalen. 
      
      
        5.3.17
        Een grovere, maar in de praktijk ook gebruikte benadering van de waarde van een onderneming, is het vermenigvuldigen van de nettowinst van de onderneming met een bepaalde multiplier. Icke en Mulder van USG hebben verklaard dat zij bereid waren 8 x de nettowinst voor Fa-med te betalen. Rabo/Synergia hanteert in haar financieringsmemorandum 9 x de nettowinst als indicatie van de waarde van Fa-med. De nettowinst van Fa-med bedroeg ƒ 5,134 miljoen in 2001 en ƒ 6,004 miljoen in 2002. Als Fa-med medio 2002 zou zijn verkocht, zou de nettowinst over 2001 zijn gebruikt, en mogelijk ook een prognose van de nettowinst over 2002. Een bedrag van 8 x de nettowinst van Fa-med in 2001 is vrijwel gelijk aan ƒ 41,827 miljoen. Als wordt uitgegaan van 9 x de nettowinst en/of een prognose van de nettowinst in 2002, ligt de waarde van Fa-med nog (aanzienlijk) hoger. Ook uitgaande van de nettowinst mag dus worden verwacht dat er medio 2002 voldoende belangstelling zou zijn geweest in de markt om Fa-med voor een bedrag van ƒ 41,827 miljoen te kopen. 
      
      
        5.3.18
        Op grond van de voorgaande overwegingen komt het hof tot het oordeel dat het aannemelijk is dat Fa-med in het hypothetische scenario medio 2002 zou zijn verkocht voor een verkoopprijs van ƒ 41,827 miljoen. De schade geleden door IGVO als gevolg van het feit dat Wolsden c.s. Fa-med op 19 oktober 2001 voor ƒ 31,5 miljoen hebben verkocht, bedraagt dan 45% van (ƒ 41.827.500 - ƒ 31.500.000) = ƒ 4.647.375,-, oftewel € 2.108.886,83.
      
      
        5.3.19
        Het hof gaat voorbij aan het betoog van Wolsden c.s. dat als de transactie met USG op 19 oktober 2001 geen doorgang had gevonden, de verkoopprijs van Fa-med op een lager bedrag dan ƒ 31,5 miljoen zou zijn uitgekomen, omdat de onderneming in een situatie van “distress” terecht zou zijn gekomen als gevolg van de voorziene (verdere) escalatie in de aandeelhoudersrelatie tussen IGVO en Wolsden (door BFI aangeduid als de “Nadelige Situatie”). Uit de correspondentie tussen partijen in de desbetreffende periode blijkt dat het verschil van inzicht tussen ([directeur IGVO] van) IGVO en ([verweerder 2] van) Wolsden met name betrekking had op de waarde van Fa-med bij een verkoop. Er zijn geen concrete aanwijzingen dat [directeur IGVO] en [verweerder 2] ook van mening verschilden ten aanzien van het dagelijks beleid van Fa-med. Zij waren daar geen van beiden direct bij betrokken ([directeur HIN] had immers de feitelijke leiding over Fa-med), en [directeur IGVO] stond helemaal op afstand. Bovendien zou Fa-med in het hypothetische scenario dat het hof aanhoudt reeds medio 2002 zijn verkocht. Als de verslechterde relatie tussen [directeur IGVO] en [verweerder 2] al een negatief effect zou hebben gehad op de bedrijfsvoering van Fa-med, dan was daar in het hypothetische scenario dat het hof aanhoudt weinig ruimte voor. 
      
      
        5.3.20
        Een van de in cassatie niet behandelde klachten van IGVO is dat de door Fa-med aangehouden voorziening dubieuze debiteuren ƒ 900.000,- te hoog was. Volgens IGVO had daarmee rekening moeten worden gehouden bij de waardebepaling van Fa-med. IGVO baseert haar stelling op het due diligence rapport van PWC. Het hof stelt vast dat in het rapport van PWC in dit verband verschillende bedragen worden genoemd. Volgens PWC is de voorziening ƒ 910.000,- te hoog als wordt uitgegaan van de ervaringscijfers 2000 van Fa-med, maar is de voorziening ƒ 500.000 te laag als wordt uitgegaan van de ervaringscijfers 1999. Verder merkt PWC op dat in de managementletter 2000 van Fa-med is opgenomen dat het management inschat dat de voorziening mogelijk ƒ 800.000,- te hoog is, en dat de accountant heeft aangegeven dat de voorziening mogelijk ƒ 500.000,- te hoog is. Uit het rapport van PWC blijkt dus geenszins dat er consensus bestaat over de hoogte die de voorziening zou moeten hebben. Belangrijker is dat Joling c.s. hier ook naar hebben gekeken en na kennisneming van de standpunten van partijen en hun deskundigen concluderen: “Wij zien op grond van de reacties geen reden om op dit punt tot een aanpassing van het verwachte bedrijfsresultaat te komen” (par. 7.2 van het rapport Joling I). Het hof ziet in hetgeen IGVO ten aanzien van dit punt naar voren heeft gebracht geen aanleiding om in dit opzicht van het deskundigenrapport af te wijken. 
      
      
        5.3.21
        Dan is er nog het punt van het (beweerdelijke) misgelopen dividend over de periode 1 januari 2001 - 19 oktober 2001. Ook dat punt is tevergeefs aangevoerd door IGVO. De berekening van de marktwaarde van Fa-med door Joling c.s. is gebaseerd op de toekomstige vrije kasstromen. Daarin zijn de (verwachte) resultaten meegenomen, dus ook de winst over 2001. Deze toekomstige vrije kasstromen zijn herleid tot een waarde per 19 oktober 2001. Vervolgens is in de door Joling vastgestelde waarde van ƒ 37,9 miljoen een rente- en risicovergoeding opgenomen over de periode 1 januari 2001 - 19 oktober 2001 conform de disconteringsvoet van 12%. Daarmee hebben de aandeelhouders van Fa-med dus een rendement toegekend gekregen over hun investering. Als aan IGVO daarnaast een vergoeding wegens misgelopen dividend zou worden toegekend, dan zou IGVO een dubbele vergoeding voor de winst van Fa-med in 2001 ontvangen. 
      
      
        5.3.22
        Het hof blijft dus bij zijn oordeel dat de schade van IGVO € 2.108.886,83 bedraagt. Het hof gaat voorbij aan de bewijsaanbiedingen van partijen, omdat de feiten en omstandigheden die partijen te bewijzen hebben aangeboden niet tot een ander oordeel zou kunnen leiden. Het hof ziet geen noodzaak tot een nader deskundigenrapport.
      
    
  
  
    
      6Conclusie en proceskosten
    
      6.1
      De conclusie is dat het hoger beroep van IGVO gedeeltelijk slaagt. Daarom zal het hof het vonnis van de rechtbank Utrecht van 18 mei 2011 vernietigen en opnieuw rechtdoende, Wolsden c.s. veroordelen om een schadevergoeding van € 2.108.886,83 aan IGVO te betalen, plus € 7.251,07 als vergoeding voor de beslagkosten. Het beslag is terecht gelegd omdat IGVO nog een vordering op Wolsden c.s. had en de kosten zijn als zodanig niet door Wolsden c.s. weersproken. Zij hebben wel betwist dat het nodig was om beslag te leggen, maar zij zijn niet ingegaan op de redenen die IGVO daarvoor heeft aangevoerd.  Aan deze niet gemotiveerde betwisting gaat het hof voorbij. 
    
    
      6.2
      Met betrekking tot de gevorderde wettelijke rente over de hoofdsom overweegt het hof als volgt. In het hypothetische scenario zou IGVO per 30 juni 2002 een extra bedrag van € 2.108.886,83 hebben ontvangen. Dat betekent dat IGVO aanspraak kan maken op de wettelijke rente over dit bedrag vanaf 30 juni 2002. Het hof zal Wolsden c.s. veroordelen de wettelijke rente als bedoeld in artikel 6:119 BW te betalen. De wettelijke handelsrente van artikel 6:119a BW komt niet voor toewijzing in aanmerking omdat het niet gaat om een vordering waarop artikel 6:119a BW betrekking heeft. Wolsden c.s. zullen het reeds aan IGVO betaalde bedrag kunnen verrekenen met het bedrag tot betaling waarvan het hof Wolsden c.s. thans zal veroordelen. Over de beslagkosten zal het hof wettelijke rente toewijzen vanaf de datum van de memorie na verwijzing, zoals gevorderd door IGVO. 
    
    
      6.3
      Omdat beide partijen in hoger beroep over en weer gedeeltelijk in het gelijk zijn gesteld, zal het hof de proceskosten van de eerste aanleg en het hoger beroep compenseren, en bepalen dat iedere partij de helft van de kosten van de door de rechtbank Utrecht en het hof Arnhem-Leeuwarden aangestelde deskundigen draagt. 
    
  
  
    
      7Beslissing
    Het hof:
    
    - vernietigt het vonnis van de rechtbank Utrecht van 18 mei 2011;
    
    - veroordeelt Wolsden c.s hoofdelijk tot betaling aan IGVO van een bedrag van € 2.108.886,83, te vermeerderen met de wettelijke rente als bedoeld in artikel 6:119 BW vanaf 30 juni 2002, en tot betaling van een bedrag van € 7.251,07, te vermeerderen met de wettelijke rente als bedoeld in artikel 6:119 BW vanaf 28 juli 2020; 
    
    - wijst de vorderingen af voor het overige;
    
    - bepaalt dat iedere partij de eigen kosten draagt van de procedure in eerste aanleg en in hoger beroep, alsmede de helft van de kosten van de aangestelde deskundigen;
    
    - verklaart dit arrest voor zover het betreft de betaling van een geldsom uitvoerbaar bij voorraad.
    
    
    
    
    
    
      Dit arrest is gewezen door mrs. P. Glazener, M.A.F. Tan-de Sonnaville en A.J. Swelheim en in het openbaar uitgesproken op 17 januari 2023 in aanwezigheid van de griffier.