ECLI:NL:GHAMS:2024:1899, Gerechtshof Amsterdam, 09-07-2024, 200.307.171/01
Gerechtshof Amsterdam — Uitspraak 
Datum: 2024-07-09 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht

Samenvatting: Een vennootschap besluit tot een emissie van aandelen om in haar acute financieringsbehoefte te voorzien. Drie aandeelhouders die elk 25% van de aandelen hebben, maken gebruik van hun voorkeursrecht. De twee andere aandeelhouders zien daardoor hun belang zeer aanzienlijk verwateren.
        Zij klagen dat het besluit tot emissie vernietigd moet worden wegens strijd met artikel 2:8 BW. Daartoe voeren zij onder meer aan dat niet is voldaan aan de voorwaarden voor een emissie die de aandeelhouders zijn overeengekomen in hun aandeelhoudersovereenkomst. Ook klagen zij dat de uitgifteprijs voor de aandelen veel te laag is vastgesteld en dat daardoor hun belang disproportioneel is verwaterd.

GERECHTSHOF AMSTERDAM  
    
    
      afdeling civiel recht en belastingrecht, team I
    
    
    
      zaaknummer 	: 200.307.171/01
      zaak- / rolnummer rechtbank Amsterdam	: C/13/686764 / HA ZA 20-798
    
    
    
      
        arrest van de meervoudige burgerlijke kamer van 9 juli 2024
      
    
    
    
      inzake
    
    
  
  
    
      1AARON INVESTMENTS B.V.,gevestigd te Amsterdam,
    
      2	[appellant],
      wonende te [plaats] ,
      appellanten, 
      advocaat: eerst mr. Y.A. Wehrmeijer te Rotterdam, nu mr. L.H.J. Baijer te Amsterdam,
    
    
    
      tegen
    
    
  
  
    
      1TWENTY SEVEN AMSTERDAM B.V.,
    gevestigd te Amsterdam,
    2	TORN B.V.,
    
      gevestigd te Amsterdam,3	BCDH BEHEER B.V.,
      gevestigd te Halfweg,
    
    4	VAN STRIEN BEHEER B.V.,gevestigd te Oosterhout (NB),
    
      geïntimeerden,
      advocaat: mr. B.W. Brouwer te Amsterdam.
    
    
    
    
      Partijen afzonderlijk worden hierna Aaron Investments, [appellant] , Twenty Seven bv, Torn, BCDH Beheer en Van Strien Beheer genoemd. Appellanten gezamenlijk worden hierna (in enkelvoud) Aaron Investments c.s. genoemd, en geïntimeerden gezamenlijk (in enkelvoud) Twenty Seven c.s. genoemd. 
    
    
    
  
  
    
      1De zaak in het kort
    
    
      Een vennootschap die een luxe hotel in [plaats] exploiteert, lijdt in de opstartfase verliezen en heeft een aanzienlijk grotere financieringsbehoefte dan begroot. De aandeelhouders hebben een aandeelhoudersovereenkomst gesloten waarin onder meer is afgesproken dat de vennootschap in beginsel extern zal worden gefinancierd en dat een aandelenuitgifte pas zal worden overwogen als dat vanwege de liquiditeit en solvabiliteit in redelijkheid noodzakelijk is en alternatieve financiering om commerciële reden niet mogelijk of wenselijk is. Tijdens de algemene vergadering van aandeelhouders van 31 december 2018 wordt besloten tot de uitgifte van nieuwe aandelen. Twee aandeelhouders die samen 25% van de aandelen hebben, stemmen tegen en zien af van hun voorkeursrecht. Na de aandelenuitgifte houden zij samen, als gevolg van verwatering, nog maar 2,46% van de aandelen en houden de overige drie aandeelhouders ieder 32,15% van de aandelen. De twee verwaterde aandeelhouders stellen dat het besluit op de voet van artikel 2:15 BW moet worden vernietigd wegens strijd met de redelijkheid en billijkheid die door artikel 2:8 BW worden vereist.
    
    
  
  
    
      2Het geding in hoger beroep
    
    
      Aaron Investment c.s. is bij dagvaarding van 10 februari 2022 in hoger beroep gekomen van een vonnis van de rechtbank Amsterdam van 10 november 2021, onder bovenvermeld zaak-/rolnummer gewezen tussen Aaron Investments c.s. als eiseres, en Twenty Seven c.s. als gedaagde. 
    
    
    
      Partijen hebben daarna de volgende stukken ingediend:
    
    - memorie van grieven, met producties;
    - memorie van antwoord, met producties;
    - bij brief van 18 augustus 2023, ingekomen 22 augustus 2023 heeft Aaron Investments c.s. haar producties 50 tot en met 67 aan het hof doen toekomen;
    - bij brief van 21 augustus 2023 heeft Aaron Investments c.s. haar productie 67a aan het hof doen toekomen;
    - bij brief van 29 augustus 2023 heeft Twenty Seven c.s. haar productie 29 aan het hof doen toekomen.
    
    
      Partijen hebben de zaak tijdens de mondelinge behandeling van 30 augustus 2023 laten toelichten aan de hand van overgelegde spreekaantekeningen, Aaron Investments c.s. door mrs. Wehrmeijer en Baijer voornoemd en door mr. R. van Dongen, advocaat te Amsterdam, Twenty Seven c.s. door mr. Brouwer voornoemd en door mr. H.R. Pleiter, advocaat te Amsterdam. 
    
    
    
      Ten slotte is arrest gevraagd.
    
    
    
      Aaron Investments c.s. heeft geconcludeerd dat het hof het bestreden vonnis zal vernietigen en - uitvoerbaar bij voorraad - alsnog haar vorderingen zal toewijzen, met veroordeling van Twenty Seven c.s. in de volledige kosten van het geding in beide instanties met nakosten en rente.
    
    
    
      Twenty Seven c.s. heeft geconcludeerd tot bekrachtiging van het bestreden vonnis, met - uitvoerbaar bij voorraad - veroordeling van Aaron Investment c.s. in de kosten van het geding in hoger beroep. 
    
    
    
      Beide partijen hebben in hoger beroep bewijs van hun stellingen aangeboden.
    
    
    
  
  
    
      3Feiten
    
    
      De rechtbank heeft in 2.1 tot en met 2.24 van het bestreden vonnis de feiten vastgesteld die zij tot uitgangspunt heeft genomen. In hoger beroep is niet in geschil dat de feiten juist zijn weergegeven, zodat ook het hof van deze feiten uitgaat. Samengevat en waar nodig aangevuld met andere feiten, komen de feiten neer op het volgende.
    
    
      3.1.
      Aaron Investments is een vennootschap waarvan de aandelen indirect (via Group Aaron B.V.) worden gehouden door de heer [naam 1] (hierna: [naam 1] ), tevens bestuurder van Aaron Investments. [naam 1] is actief als belegger in vastgoed en heeft zich via zijn concern, Ivy Group, ook toegelegd op vastgoedontwikkeling. [naam 1] was destijds (middellijk) aandeelhouder van Veritas Industria B.V. (hierna: Veritas Industria) die eigenaar is van het pand gelegen aan de [straat] te [plaats] (hierna: het pand). Veritas Industria werd tot 1 januari 2018 bestuurd door diverse vennootschappen behorend tot het concern van [naam 1] . [appellant] is een bevriende (zaken)relatie van [naam 1] .
      
    
    
      3.2.
      In 2016 heeft [naam 1] de heer [naam 2] (hierna: [naam 2] ), enig aandeelhouder en bestuurder van Torn, benaderd om in het pand een nieuw hotel in het hoogste segment te vestigen. [naam 2] heeft meerdere hotels in het hogere segment opgebouwd en geëxploiteerd en was destijds enig aandeelhouder en bestuurder van twee luxe hotels in [plaats] .
      
    
    
      3.3.
      Op 7 december 2016 heeft Torn Twenty Seven bv opgericht, waarbij één prioriteitsaandeel aan Torn is uitgegeven en Torn bestuurder van Twenty Seven bv werd. Doel van Twenty Seven bv is het ontwikkelen en exploiteren van (boutique) hotel Twenty Seven in het luxe segment met daarin een hoogwaardig restaurant.
      
    
    
      3.4.
      Bij notariële akte van 6 april 2017 zijn de statuten van Twenty Seven bv gewijzigd, waarbij Torn, BCDH Beheer en Van Strien Beheer ieder voor 25%, Aaron Investments voor 20,05% en [appellant] voor 4,95% aandeelhouder zijn geworden (gezamenlijk hierna: de aandeelhouders).
      
    
    
      3.5.
      Op 6 april 2017 zijn de aandeelhouders een aandeelhoudersovereenkomst overeengekomen (hierna: SHA), waarin – voor zover van belang – het volgende is bepaald:
      
      
        “(…)
      
    
    
      3.2.
      
        Onverminderd het bepaalde in artikel 3.1, zal nadere financiering van de Vennootschap voor zover redelijkerwijze mogelijk met vreemd vermogen worden gefinancierd. Leningen van derden zullen worden aangetrokken op commercieel gebruikelijke voorwaarden.
        (…)
      
    
    
      3.5.
      Partijen zijn (…) op geen enkele wijze verplicht tot financiering van de Vennootschap.
    
    
      3.6.
      Uitgifte van Aandelen zal slechts worden overwogen als (i) dit redelijkerwijs noodzakelijk is voor de onderneming van de Vennootschap, gegeven de solvabiliteit- en liquiditeitspositie van de Vennootschap, (ii) de Stortingen volledig aan de Vennootschap ter beschikking zijn gesteld en (iii) aanvullende financiering door de Aandeelhouders of externe financiering op commerciële gronden niet mogelijk of wenselijk is.
    
    
      3.7.
      
        Iedere Aandeelhouder heeft bij de uitgifte van Aandelen het recht om naar rato van ieders op dat moment gehouden belang in de Aandelen te participeren (pay or dilute). Indien een Aandeelhouder geen of gedeeltelijk gebruik maakt van dit recht, zijn de andere Aandeelhouders gerechtigd om naar rato van hun op dat moment gehouden belang in de Aandelen ten opzichte van het totale belang gehouden door deze Aandeelhouders te reflecteren op de aldus resterende Aandelen.
        (…)”
      
      
    
    
      3.6.
      Op eveneens 6 april 2017 hebben Twenty Seven bv en Veritas Industria een huurovereenkomst voor het pand gesloten (hierna: de huurovereenkomst). Zij zijn in de huurovereenkomst onder meer overeengekomen dat de door Twenty Seven bv aangebrachte zaken niet worden verwijderd en dat Twenty Seven bv afstand doet van haar aanspraken uit ongerechtvaardigde verrijking op Veritas Industria.
      
    
    
      3.7.
      
        Bij kredietovereenkomst van 15 januari 2018 heeft ABN Amro Bank N.V. (hierna:
        ABN AMRO) aan Twenty Seven bv een financiering van € 2 miljoen verstrekt, met een looptijd van zeven jaar en een vast rentepercentage van 3,3%. Twenty Seven bv diende met ingang van 1 juli 2018 iedere maand een bedrag van € 25.000,00 af te lossen. ABN AMRO heeft op grond van deze overeenkomst een pandrecht gekregen op de voorraden, inventaris en debiteuren van Twenty Seven bv. Daarnaast hebben Torn, BCDH Beheer, Van Strien Beheer en Aaron Investments zich hoofdelijk borg gesteld voor een bedrag van € 2 miljoen.
      
      
    
    
      3.8.
      Op 20 juli 2018 heeft ATL Hotel B.V. een indicatief bod van € 4 miljoen op Twenty Seven bv uitgebracht onder een aantal condities, waaronder dat de onderneming vrij van schulden diende te zijn en dat een nieuwe huurovereenkomst zou moeten worden gesloten.
      
    
    
      3.9.
      
        Bij e-mail van 23 juli 2018 heeft [naam 1] , naar aanleiding van voornoemd bod, aan de
        aandeelhouders het volgende bericht:
      
      
      
        “(…)
        Waste of your time!
        Los van de te lage prijs willen ze ook een nieuwe huurovereenkomst?
        Op naar de volgende.
        (…)”
      
      
    
    
      3.10.
      Op 22 november 2018 heeft [naam 2] namens Twenty Seven bv een uitgebreide e-mail met bijlagen verstuurd aan de aandeelhouders waarin staat dat binnen Twenty Seven bv voor 2018 en 2019 een acuut liquiditeitsprobleem is ontstaan van € 625.000,00 respectievelijk € 292.000,00. In de (uitgebreide) bijlagen is een cijfermatige onderbouwing van de door [naam 2] beschreven noodzaak voor de financiering gegeven. [naam 2] heeft de aandeelhouders verzocht naar rato van hun belang een deel van voornoemde bedragen te storten en heeft daarbij aangekondigd dat hij op korte termijn een aandeelhoudersvergadering zal uitschijven.
      
    
    
      3.11.
      
        Bij e-mail van 3 december 2018 heeft BCDH Beheer de volgende e-mail aan
        Aaron Investments en [appellant] verstuurd, met daarin voor zover van belang:
      
      
      
        “(…)
        
          [naam 2] had gevraagd om een aandeelhoudersvergadering om stil te staan bij de noodzaak om extra kapitaal over 2018 te storten en om de kapitaalbehoefte 2019 te bespreken. (…) Ik heb zojuist jullie beide telefonisch gepoogd te bereiken. Dat is niet gelukt.
        
          [naam 2] heeft om storting gevraagd uiterlijk 4 december (voor wat betreft het tekort 2018). Hotel Twenty Seven heeft ca 50 man aan het werk. Die hebben allen gezinnen en privé verplichtingen. We kunnen dus niet niet storten, want dan komen deze mensen in de problemen. Bovendien is failliet gaan vele malen duurder dan de gevraagde extra stortingen. Willen jullie vandaag aangeven wanneer jullie jullie deel storten? [naam 3] , [naam 2] en ik hebben inmiddels gestort.
        (…)”
      
      
    
    
      3.12.
      
        Bij brief van 13 december 2018 met bijlagen heeft (de advocaat van) Torn de aandeelhouders uitgenodigd voor een buitengewone algemene vergadering van
        aandeelhouders (bava) van Twenty Seven bv op 21 december 2018. Onder agendapunt 4. staat – onder verwijzing naar een aangehechte conceptakte van uitgifte – een voorstel in opgenomen tot uitgifte van 91.700 gewone aandelen met een nominale waarde van € 0,01 en tegen een koers van € 10,00 per aandeel (hierna: de voorgenomen emissie). Onder agendapunt 5. wordt gevraagd om toestemming te verlenen aan het bestuur van Twenty Seven bv voor het aangaan van een (kortlopende) overbruggingsfinanciering van maximaal € 900.000,00. Ter toelichting bij agendapunt 4. staat, voor zover van belang:
      
      
      
        “(…)
        
          TOELICHTING BIJ AGENDAPUNT 4
        
        Verwezen wordt naar de e-mail met bijlagen van [naam 2] van 22 november 2018, waarin is toegelicht dat en waarom de Vennootschap behoefte heeft aan aanvullende financiering, althans kapitaal.
        Naar het oordeel van het bestuur van de Vennootschap is sprake van een situatie als bedoeld in artikel 3.6 van de aandeelhoudersovereenkomst: (i) er bestaat gelet op de liquiditeits- en/of solvabiliteitspositie noodzaak tot het verkrijgen van kapitaal (ii) de Stortingen (als gedefinieerd in de aandeelhoudersovereenkomst zijn volledig aan de vennootschap ter beschikking gesteld) en (iii) aanvullende financiering door de Aandeelhouders of externe financiering op commerciële gronden is niet mogelijk althans niet wenselijk, nu gebleken is dat naar aanleiding van de e-mail van de heer [naam 2] van 22 november 2018 niet alle aandeelhouders zich bereid hebben verklaard aanvullende financiering ter beschikking te stellen.
        (…)
        Naar het oordeel van het bestuur is de waarde van de aandelen lager dan de intrinsieke waarde aangezien immers sprake is van een urgente financieringsbehoefte, die de continuïteit van de Vennootschaap reëel bedreigt. In geval van discontinuïteit zullen de nodige activa dienen te worden geherwaardeerd tegen executiewaarde terwijl ten aanzien van de verbouwing een afwaardering naar nihil gerechtvaardigd lijkt.
        (…)
        Voorts treft u de relevante cijfers van de Vennootschap als bijlage aan.
        (…)”
      
      
    
    
      3.13.
      Bij e-mail van 18 december 2018 heeft BCDH Beheer het volgende aan de aandeelhouders bericht, voor zover relevant:
      
      
        “(…)
        We staan nu op het punt dat [naam 2] begin november heeft gevraagd extra kapitaal te storten. Er zijn 3 opties:
        1. Iedereen stort de gevraagd bijdrage: [naam 2] , [naam 3] en [naam 4] hebben zich hiertoe bereid verklaard. [appellant] en [naam 5] (vooralsnog) niet. Nogmaals aan [appellant] en [naam 5] het verzoek toch te storten, zodat het onderlinge evenwicht tussen ons allen gelijk blijft en we de sfeer niet laten bezoedelen door één van de 2 andere alternatieven.
        2. Er wordt niet gestort. De BV gaat failliet. de restwaarde voor ons is nul of negatief (ivm borgstelling ABN).
        3. Er vindt aandelenuitgifte plaats, waardoor de aandelenverhouding verandert. [appellant] en [naam 5] zullen dan hun inleg zien verwateren, mochten zij toch afzien van hun voorkeursrecht.
        (…)”
      
      
    
    
      3.14.
      Bij e-mail van 20 december 2018 heeft (de advocaat van) Aaron Investments Twenty Seven bv gevraagd om de geplande bava van 21 december 2018 uit te stellen. Partijen, althans hun advocaten, hebben hierop met elkaar gecorrespondeerd. Uiteindelijk heeft de geplande bava, zonder Aaron Investments en [appellant] , plaatsgevonden op 21 december 2018.
      
    
    
      3.15.
      Bij brief van 21 december 2018 zijn de aandeelhouders opgeroepen voor een tweede bava op 31 december 2018. Dit omdat er geen besluitvorming heeft kunnen plaatsvinden over de onder 3.12. genoemde agendapunten vanwege de afwezigheid van Aaron Investments en [appellant] .
      
    
    
      3.16.
      Bij e-mail van 21 december 2018 heeft Twenty Seven bv aan ABN AMRO haar e-mail van 22 november 2018 (zie onder 3.10) doorgestuurd met het verzoek om te onderzoeken of zij in aanmerking komt voor aanvullende bancaire financieringsmogelijkheden.
      
    
    
      3.17.
      Op 21 december 2018 heeft Twenty Seven bv drs. [naam 6] van Borrie accountants en belastingadviseurs (hierna: [naam 6] ) verzocht om een rapport op te stellen dat inzicht geeft in de waarde van Twenty Seven bv en de gekozen uitgiftekoers.
      
    
    
      3.18.
      Bij e-mail van 28 december 2018 heeft ABN AMRO Twenty Seven bv bericht dat zij onvoldoende gronden ziet tot kredietverhoging. Volgens ABN AMRO diende financiering van verlies bij aanvang door de aandeelhouders te worden verstrekt.
      
    
    
      3.19.
      
        Bij brief van 28 december 2018 heeft (de advocaat van) Aaron Investments haar
        bezwaren geuit tegen de voorgenomen emissie.
      
      
    
    
      3.20.
      
        Op 31 december 2018 heeft de tweede bava plaatsgevonden. Hierbij waren Torn,
        BCDH Beheer en Van Strien Beheer aanwezig. Aaron Investments werd vertegenwoordigd door haar advocaat. [appellant] was niet aanwezig en werd evenmin vertegenwoordigd. Tijdens deze bava is het voorgenomen besluit tot de emissie aangenomen (hierna: het Besluit) en is goedkeuring aan het bestuur van Twenty Seven bv verleend voor het aangaan van een (kortlopende) overbruggingsfinanciering met de aandeelhouders.
      
      
    
    
      3.21.
      Bij brief van 4 januari 2019 heeft de aangezochte notaris de in het Besluit bedoelde emissie aangekondigd en de aandeelhouders tot en met 4 februari 2019 de tijd gegeven om hun voorkeursrecht uit te oefenen.
      
    
    
      3.22.
      Bij ‘Overeenkomst inzake OVERBRUGGINGSFINANCIERINGEN’ (hierna: de overbruggingsfinanciering), ondertekend op 15 en 16 januari 2019, hebben BCDH Beheer, Van Strien Beheer en Torn zich bereid verklaard om ieder een kortlopend overbruggingskrediet tot een bedrag van maximaal € 305.666,00 aan Twenty Seven bv te verstrekken, waarbij de vorderingen van BCDH Beheer, Van Strien Beheer en Torn op Twenty Seven bv uiterlijk 31 maart 2019 dienen te zijn afgelost, al dan niet door verrekening met wat zij op grond van het Besluit zijn verschuldigd. In deze overeenkomst staat, voor zover van belang, dat Twenty Seven bv van BCDH Beheer, Van Strien Beheer en Torn ieder reeds een bedrag van € 256.250,00 heeft ontvangen en dat zij op schriftelijk verzoek van Twenty Seven bv zullen overgaan tot nadere uitbetaling van ten hoogste € 917.000,00.
      
    
    
      3.23.
      Bij e-mail van 31 januari 2019 is het concept waarderingsmodel van [naam 6] onder de aandeelhouders verspreid. Hierin staat dat de economische waarde van de aandelen in Twenty Seven bv per 1 januari 2019 € 105.437,00 bedraagt. Het definitieve rapport van [naam 6] is gedateerd op 31 januari 2019.
      
    
    
      3.24.
      Bij notariële akte van 5 februari 2019 heeft conform het Besluit de uitgifte van 91.700 gewone aandelen in het kapitaal van Twenty Seven bv plaatsgevonden. Als gevolg hiervan houden BCDH Beheer, Van Strien Beheer en Torn ieder 32,51%, Aaron Investments 1,97% en [appellant] 0,49% van het geplaatste kapitaal van Twenty Seven bv.
      
      
    
  
  
    
      4Eerste aanleg
    
    
      4.1.
      
        Aaron Investments c.s. heeft in eerste aanleg gevorderd dat de rechtbank bij vonnis, voor zover mogelijk uitvoerbaar bij voorraad:
        I. 	het besluit vernietigt,
        II. 	Twenty Seven c.s. veroordeelt de vernietiging van het besluit te gehengen en te gedogen,
        III. 	Twenty Seven c.s. veroordeelt binnen dertig dagen na het vonnis medewerking te verlenen aan de ongedaanmaking van de levering van 91.700 gewone aandelen, uitgegeven op 5 februari 2019, alsmede eventueel ontvangen dividenden aan Twenty Seven bv terug te betalen, te vermeerderen met de wettelijke rente vanaf de respectievelijke betalingsdata, onder de voorwaarde dat aan Torn, BCDH Beheer en Van Strien Beheer wordt terugbetaald hetgeen zij ter storting op de aandelen hebben voldaan, althans oordeelt dat slechts een vordering zal resteren van Torn, BCDH Beheer en Van Strien Beheer op Twenty Seven bv,
        IV.	indien het Besluit wordt vernietigd voor recht verklaart dat Twenty Seven c.s. onrechtmatig heeft gehandeld jegens Aaron Investments c.s.,
        V. 	Twenty Seven c.s. hoofdelijk veroordeelt voor de schade die Aaron Investments c.s. heeft geleden,
        VI. 	Twenty Seven c.s. veroordeelt in de kosten.
      
      
    
    
      4.2.
      Aaron Investments c.s. heeft daartoe, kort gezegd, gesteld dat het Besluit uit hoofde van artikel 2:15, eerste lid onder b BW vernietigbaar is wegens strijd met de redelijkheid en billijkheid die door artikel 2:8 BW worden geëist. Twenty Seven c.s. is onzorgvuldig omgegaan met de belangen van Aaron Investments c.s. als minderheidsaandeelhouder en de emissie waartoe in het Besluit is besloten is uitsluitend gericht op verwatering van haar aandeel in Twenty Seven bv. Er is niet voldaan aan de rangorde voor financiering van Twenty Seven bv die tussen partijen is overeengekomen in artikel 3.6 van de SHA, het ontbreken van een alternatieve financieringsmogelijkheid is niet (behoorlijk) aangetoond, en in het Besluit is uitgegaan van een (veel) te lage waardering van Twenty Seven bv zodat de uitgifteprijs in het Besluit (veel) te laag is geweest. Het gevolg van dat alles is dat haar aandelenbelang in Twenty Seven bv buitensporig is verwaterd, aldus steeds Aaron Investments c.s.
      
    
    
      4.3.
      De rechtbank heeft de vorderingen van Aaron Investments c.s. afgewezen en Aaron Investments c.s. veroordeeld in de proceskosten. 
      
      
    
  
  
    
      5Beoordeling
    
    
      5.1.
      Aaron Investments c.s. heeft tegen het bestreden vonnis zes grieven aangevoerd en tevens in haar memorie van grieven (onder 3.31) haar vorderingen toegelicht. Het hof begrijpt – ook vanwege het ontbreken van de vermelding bedoeld in artikel 2.14 van het Landelijk Procesreglement voor de gerechtshoven – dat met die toelichting niet een eiswijziging is bedoeld maar dat primair vernietiging van het Besluit wordt gevorderd met als beoogd gevolg dat de aandelenuitgifte en al haar gevolgen dan teruggedraaid moeten worden; en als dat terugdraaien van die gevolgen niet goed mogelijk is, in plaats daarvan schadevergoeding ten titel van onrechtmatig handelen dan wel ongerechtvaardigde verrijking. In haar eerste grief klaagt zij dat de rechtbank ten onrechte haar niet als minderheidsaandeelhouder heeft aangemerkt en niet heeft beschermd tegen de meerderheid van de samen optrekkende andere aandeelhouders. Ook klaagt zij over het oordeel van de rechtbank dat Twenty Seven bv aanvullende financiering in de vorm van een aandelenuitgifte nodig had (grief twee) en dat niet is komen vast te staan dat er reële alternatieve financieringsmogelijkheden waren (grief drie). De vierde grief houdt in dat ten onrechte is geoordeeld dat de uitgifteprijs voor de nieuwe aandelen redelijk was en dat Aaron Investments c.s. had moeten aantonen wat eventueel dan wel een redelijke uitgifteprijs was. Ook heeft de rechtbank volgens Aaron Investments c.s. ten onrechte buiten beschouwing gelaten dat de andere aandeelhouders profijt hebben van de verwatering van Aaron Investments c.s. terwijl op voorhand duidelijk was dat die verwatering op onjuiste gronden zou plaatsvinden (grief vijf). In haar zesde grief verbindt Aaron Investments c.s. aan dit alles de conclusie dat het bestreden vonnis moet worden vernietigd en haar vorderingen alsnog moeten worden toegewezen.
      
    
    
      5.2.
      Het hof zal de grieven gezamenlijk behandelen en beoordelen in het licht van de volgende toetsingsmaatstaf.
      
      
        
          Toetsingsmaatstaf
        
      
      
    
    
      5.3.
      De in art. 2:8 BW neergelegde regel dat de vennootschap en degenen die krachtens de wet en de statuten bij haar organisatie zijn betrokken, zich als zodanig jegens elkander moeten gedragen naar hetgeen door de redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd, brengt onder meer mee dat de vennootschap zorgvuldigheid moet betrachten met betrekking tot de belangen van al haar aandeelhouders. De uitwerking van deze zorgvuldigheidsplicht zal mede afhankelijk zijn van de omstandigheden van het geval, waarbij onder meer in aanmerking mag worden genomen dat sprake is van minderheidsaandeelhouders en meerderheidsaandeelhouders. Dit laat echter onverlet dat de rechter terughoudend dient te toetsen of een orgaan van een rechtspersoon bij het nemen van een besluit alle in aanmerking komende belangen naar redelijkheid en billijkheid heeft afgewogen en daarbij de nodige zorgvuldigheid in acht heeft genomen (HR 12 juli 2013, ECLI:NL:HR:2013:BZ9145)
      
    
    
      5.4.
      Uit deze toetsingsmaatstaf volgt onder meer dat het hof bij zijn toetsing van het Besluit, als een van de mee te wegen omstandigheden van het geval rekening zal houden met de gevolgen die het Besluit naar aard en strekking in het bijzonder heeft voor Aaron Investments c.s., te weten de aanzienlijke verwatering van haar belang ten opzichte van alle andere aandeelhouders die, anders dan Aaron Investments c.s., vóór het Besluit hebben gestemd. Dit zo zijnde heeft Aaron Investments c.s. niet daarnaast nog een zelfstandig belang bij de vaststelling of zij wel of niet als ‘minderheidsaandeelhouder’ moet worden aangemerkt, nog daargelaten dat ook volgens haarzelf daarvan geen eenduidige definitie bestaat, zodat het hof dat in het midden kan laten. 
      
    
    
      5.5.
      Uit deze toetsingsmaatstaf volgt verder dat de voor het Besluit vereiste redelijkheid en billijkheid en de zorgvuldigheidsplicht in dit geval mede worden ingekleurd en bepaald door de afspraken die de partijen onderling met elkaar hebben gemaakt over de financiering van Twenty Seven bv, en meer in het bijzonder de artikelen 3.2 en 3.6 SHA waarop Aaron Investments c.s. een beroep heeft gedaan. Daarover het volgende.
      
    
    
      5.6.
      In artikel 3.2 en 3.6 SHA (zie 3.5) zijn de aandeelhouders met elkaar overeengekomen, samengevat, dat Twenty Seven bv bij voorkeur extern zal worden gefinancierd (met leningen tegen commercieel gebruikelijke tarieven) en dat uitgifte van aandelen slechts zal worden overwogen als dit onder meer (i) redelijkerwijze noodzakelijk is gelet de solvabiliteit en liquiditeit, en (ii) aanvullende financiering door de aandeelhouders of externe financiering op commerciële gronden niet mogelijk of wenselijk is. 
      
    
    
      5.7.
      Gelet op dit alles zal het hof toetsen of (de ava van) Twenty Seven bv, na afweging van alle belangen, waaronder in het bijzonder ook de belangenverwatering van Aaron Investments c.s. en de gemaakte afspraken in artikel 3.2 en 3.6 SHA, in redelijkheid tot het besluit heeft kunnen komen dat een aandelenemissie nodig was voor de financiering van Twenty Seven bv en dat er geen alternatieve mogelijkheid voor financiering mogelijk of wenselijk was, en of voor die aandelenuitgifte een juiste uitgiftekoers is vastgesteld. Het hof beantwoordt deze vragen bevestigend, om de volgende redenen.
      
      
        
          Extra financiering redelijkerwijze noodzakelijk
          
        
      
    
    
      5.8.
      In zijn brief c.q. e-mail van 22 november 2018 (zie 3.10) heeft [naam 2] namens Twenty Seven bv uiteengezet dat er een acuut liquiditeitsprobleem was, met een uitgebreide toelichting en een cijfermatige onderbouwing. 
      
    
    
      5.9.
      Aaron Investments c.s. heeft betoogd dat deze e-mail onvoldoende is om een noodsituatie te mogen aannemen, en zij heeft in dat verband aansluiting gezocht bij de kaders die gelden voor ‘noodzaakfinanciering’. Het hof verwerpt dit betoog.
      
    
    
      5.10.
      De eis dat pas tot emissie mag worden besloten als sprake is van een noodsituatie wordt niet gesteld in artikel 3.6 SHA. De in die bepaling hierboven overweging gebruikte bewoordingen ‘redelijkerwijze’ en ‘op commerciële gronden niet mogelijk of wenselijk’ wijzen erop dat van een noodsituatie geen sprake hoeft te zijn om tot een aandelenuitgifte te kunnen besluiten, en dat commerciële redenen (ook) voldoende kunnen zijn. Er is ook overigens geen reden om in dit verband aansluiting te zoeken bij de kaders die gelden voor noodzaakfinanciering, want dat is een onvergelijkbare situatie. Bij noodzaakfinanciering is het de rechter die, met voorbijgaan aan de daarvoor geldende statutaire kaders en bevoegdheidsverdeling binnen de vennootschap, bepaalt dat een aandelenemissie zal plaatsvinden. Vanwege dit voorbijgaan aan de vennootschappelijke kaders en de ingrijpende gevolgen die dit heeft voor degenen die bij de vennootschap betrokken zijn (zoals verwatering van hun belangen) geldt voor noodzaakfinanciering een aantal strenge eisen. In dit geding wordt het hof niet gevraagd de vennootschappelijke kaders te doorbreken, maar om te toetsen of het Besluit voldoet aan die vennootschappelijk kaders, en daarvoor geldt niet de strenge toetsingsmaatstaf van noodzaakfinanciering maar geldt de onder 5.7 reeds vermelde (terughoudende) toetsingsmaatstaf. 
      
    
    
      5.11.
      Bovendien heeft Aaron Investment c.s. de inhoud van de brief van 22 november 2018 en de daarin geschetste acute liquiditeitsbehoefte van Twenty Seven bv niet betwist, net zomin als de inhoud van de oproepingsbrief van 13 december 2018 (zie onder 3.12), en meer in het bijzonder heeft zij niet gegriefd tegen de vaststelling door de rechtbank dat er een acute liquiditeitsbehoefte was ontstaan doordat, nog los van de aanloopverliezen en de aflossingsverplichtingen aan ABN AMRO, het personeel en de gemeentelijke belastingen nog betaald moesten worden. Dat liquiditeitstekort kwam voor Aaron Investments c.s. bovendien niet als een verrassing: Twenty Seven c.s. hebben onweersproken gesteld dat door Twenty Seven bv (in de persoon van [naam 7] ) maandelijks gedetailleerde overzichten werden gestuurd aan alle aandeelhouders. 
    
    
      5.12.
      Daarbij komt dat uit het dossier blijkt dat Aaron Investment c.s. in de aanloop naar het Besluit nota bene ook zelf als verwijt aan [naam 2] er over heeft geklaagd dat voortdurend verliezen werden geleden. Het is evident dat als voortdurend verliezen worden geleden er op enig moment een liquiditeitstekort ontstaat en financiering dus ‘redelijkerwijze noodzakelijk’ is.
      
      
        
          Geen reële financieringsalternatieven
        
      
      
    
    
      5.13.
      In haar derde grief klaagt Aaron Investments c.s. dat de rechtbank een misslag heeft begaan door te oordelen dat het aan Aaron Investments c.s. was om te bewijzen dat het aantrekken van externe financiering (als alternatief voor aandelenuitgifte) een reële mogelijkheid was. 
      
    
    
      5.14.
      De rechtbank heeft in het bestreden vonnis geoordeeld (onder 4.9) dat vast staat dat ABN AMRO uit hoofde van de kredietovereenkomst van 15 januari 2018 een pandrecht had op de voorraden, inventaris en debiteuren van Twenty Seven bv, en de aandeelhouders zich hoofdelijk borg hadden gesteld voor een bedrag van € 2 miljoen, en ook dat ABN AMRO bij e-mail van 28 december 2018 duidelijk had gemaakt dat een kredietverhoging niet aan de orde was. Aaron Investments c.s. heeft tegen deze vaststelling geen grief gericht. Daarmee staat ook in hoger beroep vast dat sprake was van een dringende liquiditeitsbehoefte bij Twenty Seven bv wegens voortdurende verliezen, dat Twenty Seven bv zelf geen zekerheid kon bieden aan eventuele nieuwe externe financiers omdat alle zekerheden al waren verstrekt aan ABN AMRO, en dat ook van de aandeelhouders van Twenty Seven bv geen verdere zekerheden meer te verwachten waren omdat deze al voor een groot bedrag zekerheid aan ABN AMRO hadden gegeven. Bij die stand van zaken valt - zonder nadere onderbouwing en substantiëring door Aaron Investments c.s. - moeilijk in te zien dat enige externe financier nog bereid zou zijn zonder enige vorm van zekerheid grote bedragen te verstrekken aan Twenty Seven bv. De rechtbank heeft aan de bedoelde stand van zaken daarom de conclusie verbonden dat Twenty Seven c.s. voldoende heeft onderbouwd dat alternatieve financiering niet mogelijk was en dat van Aaron Invenstments c.s. mag worden verlangd dat als zij dat wil betwisten en meent dat alternatieve financiering nog wel een reële mogelijkheid was, zij die betwisting voldoende onderbouwt, maar dat Aaron Investment c.s. dit niet heeft gedaan. Het hof sluit zich aan bij dit oordeel van de rechtbank.
      
    
    
      5.15.
      Ook in hoger beroep heeft Aaron Investments c.s. niet onderbouwd dat externe financiering tegen commercieel aanvaardbare condities een reële mogelijkheid was op het moment dat het Besluit werd genomen. Aaron Investments c.s. heeft nog wel als alternatieve financieringsmogelijkheid gesuggereerd, met verwijzing naar het door hen verstrekte overbruggingskrediet, dat de andere aandeelhouders die extra benodigde financiering hadden kunnen verstrekken, desnoods bij wijze van lening tegen hoge rente. Dat is echter geen reëel alternatief alleen al omdat de overige aandeelhouders daartoe niet bereid, en gelet op artikel 3.5 SHA ook niet verplicht waren. De suggestie van Aaron Investments c.s. komt er bovendien op neer dat de andere aandeelhouders dan maar het benodigde extra geld bij wijze van lening moesten verstrekken met alle extra financiële risico’s van dien en dat Aaron Investments c.s. zonder datzelfde risico te lopen toch op voet van gelijkheid daarvan de vruchten zou kunnen plukken bij verkoop van de aandelen van Twenty Seven bv en dus een ‘free ride’zou krijgen. De redelijkheid van dat voorstel springt niet in het oog en Twenty Seven c.s. heeft ook om die reden aan dat voorgestelde alternatief voorbij mogen gaan. Hieraan doet niet af dat na de aandelenemissie, in 2020, wel externe financiering is aangetrokken. De situatie in 2020 was onvergelijkbaar met de situatie rondom het Besluit, zoals Aaron Investments c.s. onvoldoende heeft weersproken.
      
      
      
        
          De uitgifteprijs niet onredelijk
        
      
      
    
    
      5.16.
      De brief van 13 december 2018 (zie 3.12) waarin de aandeelhouders zijn uitgenodigd voor een BAVA waarin het besluit voor een aandelenuitgifte was geagendeerd, bevat het voorstel om de uitgifteprijs voor de nieuw uit te geven aandelen te bepalen op € 10 per aandeel, en een motivering van die uitgifteprijs aan de hand van de bijgevoegde cijfers van  Twenty Seven bv. De hoogte van deze uitgifteprijs is later, na het nemen van het Besluit op de BAVA van 31 december 2018 (zie 3.20), nader onderbouwd met het waarderingsrapport van [naam 6] van 31 januari 2019 (zie 3.23), waarin staat dat de economische waarde van alle aandelen in Twenty Seven bv per 1 januari 2019 € 105.437,00 bedraagt. 
      
    
    
      5.17.
      Aaron Investments c.s. klaagt dat deze uitgifteprijs (veel) te laag is en dat als gevolg daarvan de aandelenuitgifte heeft geleid tot een disproportionele verwatering van haar belang. 
    
    
      5.18.
      Ter onderbouwing van die stelling heeft Aaron Investments c.s. in hoger beroep onder meer op 21 augustus 2023 als productie 67a een waarderingsrapport van 17 augustus 2023 door [naam 8] Horecamakelaars aan het hof doen toekomen. Twenty Seven c.s. heeft vervolgens op 29 augustus 2023 aan het hof als productie 29 doen toekomen een brief van 29 augustus 2023 van [naam 6] waarin deze reageert op het waarderingsrapport van [naam 8] . Tijdens de mondelinge behandeling op 30 augustus 2023 is aan de orde gesteld dat deze beide producties zijn ingediend buiten de daarvoor bepaalde termijn van artikel 87 lid 6 Rv, maar hebben beide partijen wel op elkaars stuk gereageerd. Gehoord het debat tussen partijen is het hof van oordeel dat een goede procesorde en het beginsel van hoor en wederhoor zich er niet tegen verzetten dat beide producties deel uitmaken van de processtukken. Door productie 67a onnodig laat (een reactie op het rapport van [naam 6] dat dateert van 4,5 jaar daarvoor) en bovendien buiten de termijn in te dienen heeft Aaron Investments c.s. over zichzelf afgeroepen dat Twenty Seven c.s. daarop nog heeft gereageerd met een nadere reactie van [naam 6] . Die reactie van [naam 6] is weliswaar pas daags voor de zitting ontvangen maar dermate summier (nauwelijks meer dan 2 bladzijden) en overzichtelijk dat Aaron Investments c.s. voldoende in staat is geweest daarop te reageren. 
      
    
    
      5.19.
      
        [naam 8] komt in zijn rapport uit op een exploitatiewaarde van € 2.270.000 van het door Twenty Seven bv geëxploiteerde hotel, per peildatum augustus 2023. 
      
    
    
      5.20.
      
        [naam 6] heeft er in zijn reactie op gewezen dat [naam 8] de exploitatiewaarde van het hotel heeft beoordeeld, terwijl hijzelf in zijn rapport van 31 januari 2019 de waarde van de aandelen in Twenty Seven bv heeft berekend, en dat het verschil tussen die beide is: de netto-schuldpositie van de vennootschap. Bovendien heeft [naam 8] augustus 2023 genomen als peildatum, terwijl hijzelf in zijn rapport is uitgegaan van de aandelenwaarde per 31 december 2018, de datum waarop het Besluit tot uitgifte van nieuwe aandelen is genomen, aldus [naam 6] . Aaron Investments c.s. heeft dit verschil in uitgangspunten tussen beide waarderingen niet betwist.
      
    
    
      5.21.
      
        [naam 6] heeft in zijn reactie beide waarderingen in een tabel naast elkaar gezet en daarbij de waardering van de onderneming door [naam 8] via een zogeheten equity bridge omgerekend naar de equity value van Twenty Seven bv, en becijferd dat aldus omgerekend de waardering van [naam 8] leidt tot een aandelenwaarde van Twenty Seven bv van € 906.401,57 per peildatum 30 juni 2023. Bij deze aandelenwaarde is echter geen rekening gehouden met het feit dat na 31 december 2018 de overige aandeelhouders nog een agio hebben gestort (door omzetting van aandeelhoudersleningen in eigen vermogen) van € 916.083 en daarmee de aandelenwaarde hebben vermeerderd. Na correctie voor deze agiostorting komt de waardering van [naam 8] neer op een (negatieve) aandelenwaarde van € -9.681,43. Dat is lager dan de in zijn rapport berekende aandelenwaarde van € 105.437,00 per peildatum 31 december 2018, aldus [naam 6] in zijn reactie. Ook de juistheid van deze ‘omrekening’ heeft Aaron Investments c.s. niet betwist.
      
    
    
      5.22.
      Het hof overweegt als volgt. Voor de vraag of in het Besluit is uitgegaan van een redelijke uitgifteprijs, kon in het licht van de acute financiële situatie waarin Twenty Seven bv zich bevond, de aanhoudende verliezen en de dreigende discontinuïteit, worden gekeken naar de aandelenwaarde op of omstreeks de datum dat het Besluit is genomen. Dat is ook de waarderingsmaatstaf die [naam 6] heeft gehanteerd in zijn rapport van 31 januari 2018 waarop de uitgifteprijs is gebaseerd. De door Aaron Investments c.s. aangevoerde opmerkingen van de heer [naam 9] (productie 47) en de waardering door [naam 8] (productie 67a) kunnen niet de conclusie dragen dat de op de waardering van [naam 6] gebaseerde uitgifteprijs onredelijk is, alleen al omdat zij uitgaan van een andere waarderingsmaatstaf. . Als [naam 6] (productie 29) bovendien wordt gevolgd in zijn ‘omrekening’ van [naam 8] ’ waardering komt laatstgenoemde zelfs uit op een lagere aandelenwaardering dan [naam 6] in zijn rapport en is de uitgifteprijs dus ook volgens de eigen deskundige van Aaron Investments c.s. zeker niet te laag geweest. Zelfs als zowel het rapport van [naam 8] (productie 67a) als de reactie van [naam 6] daarop (productie 29) buiten beschouwing worden gelaten, leidt dat niet tot een andere uitkomst. In dat geval geldt dat Aaron Investments c.s. ook 4,5 jaar na dato niet voldoende heeft toegelicht en onderbouwd waarom de uitgiftekoers onredelijk zou zijn. 
      
    
    
      5.23.
      
        Bij deze stand van zaken kan hetgeen Aaron Investments c.s. verder heeft aangevoerd tegen de redelijkheid van de uitgifteprijs niet tot een andere uitkomst leiden en hoeft het hof die bezwaren niet afzonderlijk te bespreken. Daar komt bij dat de 14 bezwaren die Aaron Investments c.s. in haar memorie van grieven heeft opgeworpen tegen het rapport van [naam 6] door Twenty Seven c.s. gemotiveerd zijn weerlegd in haar memorie van antwoord waarna Aaron Investments c.s. daarop niet meer heeft gereageerd, anders dan met het rapport van [naam 8] . Ook om die reden kunnen die bezwaren niet dienen als een voldoende gemotiveerde betwisting van de redelijkheid van de uitgifteprijs.
        
          Disproportionele verwatering niet in strijd met artikel 2:8 BW
        
      
      
    
    
      5.24.
      Over de stelling van Aaron Investments c.s. dat het Besluit heeft geleid tot een disproportionele verwatering van haar belang en dat om die reden het Besluit in strijd is met artikel 2:8 BW overweegt het hof als volgt. 
      
    
    
      5.25.
      De aanhoudende verliezen en dreigende discontinuïteit hebben eind december 2018 geleid tot enerzijds een lage aandelenwaarde van Twenty Seven bv (oftewel: een lage waarde per aandeel) en anderzijds een grote financieringsbehoefte. Als onder dergelijke omstandigheden in de financieringsbehoefte moet worden voorzien door uitgifte van nieuwe aandelen, zoals hier, is uitgifte van een grote hoeveelheid nieuwe aandelen noodzakelijk. Die grote hoeveelheid nieuwe aandelen leidt per definitie tot een daarmee evenredige verwatering van de bestaande aandeelhouders die er zoals Aaron Investments c.s. voor kiezen niet mee te doen met die nieuwe aandelenuitgifte. Dat een dergelijke verwatering aanzienlijk kan zijn, maakt haar op zichzelf dus niet disproportioneel. Dat zou anders zijn als voor de nieuwe aandelen een onredelijk lage uitgifteprijs wordt gehanteerd, maar dat is hier niet het geval. In dit verband is nog relevant dat in artikel 3.7 SHA uitdrukkelijk tussen de aandeelhouders het principe ‘pay or dilute’ is overeengekomen en dat de andere aandeelhouders tot het laatst toe er bij Aaron Investments c.s. op hebben aangedrongen (zie 3.13) om ter vermijding van een aanzienlijke verwatering van haar belang en daardoor ontstane ‘scheve verhoudingen’, mee te doen en mee te delen in de risico’s van een nieuwe financieringsronde. Aaron Investments c.s. heeft bovendien niet weersproken dat zij financieel wel in staat was mee te doen. In die zin is de verwatering niet veroorzaakt door het Besluit, maar door het besluit van Aaron Investments c.s. niet mee te doen met de aandelenuitgifte. Ook in dat licht kan niet gezegd worden dat het Besluit in strijd is met artikel 2:8 BW omdat het heeft geleid tot een disproportionele verwatering van het belang van Aaron Investments c.s. 
      
      
        
          Conclusie
        
      
      
    
    
      5.26.
      De conclusie is dat (de ava van) Twenty Seven bv in de omstandigheden van het geval in redelijkheid heeft kunnen besluiten (i) dat de voorgestelde financiering van Twenty Seven bv door een aandelenuitgifte noodzakelijk was met het oog op de liquiditeit en solvabiliteit van Twenty Seven bv, (ii) dat een alternatief voor financiering door een aandelenuitgifte op commerciële gronden niet mogelijk of wenselijk was, en (iii) de uitgifteprijs te stellen op € 10 per aandeel. Het Besluit is dan ook niet in strijd met de redelijkheid en billijkheid die door artikel 2:8 BW worden vereist. 
      
    
    
      5.27.
      De grieven treffen daarom geen doel. Het bestreden vonnis zal worden bekrachtigd. Aaron Investments c.s. is in het hoger beroep in het ongelijk gesteld en zal daarom hoofdelijk worden veroordeeld in de proceskosten in hoger beroep. Het hof stelt deze kosten als volgt vast, waarbij het hof aanleiding ziet voor het salaris advocaat aan te sluiten bij de daadwerkelijke waarde van de zaak die volgens Aaron Investments c.s. meer dan € 1.000.000 bedraagt:
      
      - griffierecht		€      783,00
      - salaris advocaat		€ 12.434,00 (tarief VIII, 2 punten)
      totaal					€ 13.217,00 
      
      
    
  
  
    
      6Beslissing
    
    
      Het hof:
    
    
    
      6.1.
      bekrachtigt het vonnis waarvan beroep;
      
    
    
      6.2.
      veroordeelt Aaron Investments en [appellant] , hoofdelijk, in de kosten van het geding in hoger beroep, tot op heden aan de zijde van Twenty Seven c.s. vastgesteld op € 13.217 te voldoen binnen tien dagen na de datum van dit arrest; 
      
    
    
      6.3.
      verklaart de veroordeling onder 6.2 uitvoerbaar bij voorraad.
      
      
      
      
        Dit arrest is gewezen door mrs. J.M. van den Berg, Y. Steeg-Tijms en T.M. Snoep en door de rolraadsheer in het openbaar uitgesproken op 9 juli 2024.