ECLI:NL:CBB:2007:AZ9465, College van Beroep voor het bedrijfsleven, 30-01-2007, AWB 05/836
College van Beroep voor het bedrijfsleven — Uitspraak 
Datum: 2007-01-30 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Bestuursrecht

Samenvatting: Wet toezicht effectenverkeer 1995

College van Beroep voor het bedrijfsleven
    
    
    
    
      AWB 05/836					30 januari 2007
      21500 Wet toezicht effectenverkeer 1995
    
    
    
     
    
    Uitspraak op het hoger beroep van:
    
    
      1. Borderline Constructions B.V., en
      2. Borderline Rentals B.V., beide gevestigd te Raamdonksveer, 
      appellanten,
    
    
    
      tegen de uitspraak van de rechtbank te Rotterdam van 11 oktober 2005, kenmerk BC 05/436-HAM1 in het geding tussen 
      appellanten
      en
      Stichting Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam, (hierna: AFM) .
    
    
    
      Gemachtigden van appellanten: mr. M. van Schuppen en mr. I. Spinath, beiden advocaat te Amsterdam.
      Gemachtigde van AFM: mr. H.J. Sachse, advocaat te Amsterdam.
    
    
     
    
    
      1.	De procedure
      Appellanten hebben bij brief van 16 november 2005, bij het College binnengekomen op dezelfde datum, beroep ingesteld tegen voormelde uitspraak van de rechtbank te Rotterdam (te raadplegen op &lt;www.rechtspraak.nl&gt;; LJN AU4849).
      Nadat het College op 15 december 2005 de gronden van het beroep heeft ontvangen, heeft AFM daarop bij brief van 13 februari 2006 een reactie gegeven.
      Appellanten en AFM hebben bij brieven van 26 oktober 2006 aanvullende stukken toegezonden. 
      Op 7 november 2006 heeft het onderzoek ter zitting plaatsgehad, waarbij partijen, vertegenwoordigd door hun gemachtigden, hun standpunten hebben toegelicht. Aan de zijde van appellanten is tevens verschenen A.M. Korteknie, directeur van appellanten. 
      Aan de zijde van AFM is voorts verschenen mr. A. van Tijum, werkzaam bij AFM.
    
    
    
      2.	De grondslag van het geschil
      2.1	De Wet toezicht effectenverkeer 1995 (hierna: Wte 1995) luidde ten tijde van belang en voor zover hier relevant, als volgt.
    
    
    
      "Artikel 1
      In deze wet en de daarop berustende bepalingen wordt - voor zover niet anders is bepaald - verstaan onder:
      a. effecten:
      1°. aandeelbewijzen, schuldbrieven, winst- en oprichtersbewijzen, optiebewijzen, warrants, en soortgelijke waardepapieren;
      (…)
    
    
    
      Artikel 2
      Geen effecten in de zin van deze wet zijn:
      a. waarden die uitsluitend het karakter als betaalmiddel dragen;
      b. appartementsrechten.
    
    
    
      Artikel 3
      1. Het is verboden in of vanuit Nederland buiten een besloten kring bij uitgifte effecten aan te bieden dan wel zodanige aanbieding door middel van advertenties of documenten in het vooruitzicht te stellen.
      2. Het eerste lid is niet van toepassing indien:
      (…)
      b. ter zake van een aanbod een prospectus algemeen verkrijgbaar is dat voldoet aan bij of krachtens algemene maatregel van bestuur te stellen regels, mits daarnaar in elke schriftelijke bekendmaking van het aanbod wordt verwezen;
      (…).
    
    
    
      Artikel 28
      1. Indien Onze Minister vaststelt dat een instelling te wier laste effecten zijn uitgegeven (…) de bij of krachtens de artikelen 3 tot en met 5 (…) gestelde regels niet naleeft, vestigt hij daarop de aandacht van de betrokkene.
      2. Zonodig doet Onze Minister de mededeling, bedoeld in het eerste lid, vergezeld gaan van dan wel volgen door een aanwijzing om ten aanzien van met name aan te geven punten een bepaalde gedragslijn te volgen met het oog op een adequate functionering van de effectenmarkten of de positie van de beleggers op die markten.
      3. De instelling volgt de in het tweede lid bedoelde aanwijzing op binnen een door Onze Minister te bepalen termijn. (…)"
    
    
    
      Krachtens artikel 40 Wte 1995 heeft de Minister van Financiën onder meer de taken en bevoegdheden die volgen uit artikel 28 van de Wte 1995 overgedragen aan AFM.
      In de artikelen 2 en 5 van het Besluit toezicht effectenverkeer 1995 (hierna: Bte 1995), zoals die bepalingen luidden tot 1 juli 2005, werd het volgende bepaald:
    
    
    
      "Artikel 2
      1. Een prospectus bevat de gegevens die, gelet op de aard van de uitgevende instelling en van de aangeboden effecten, redelijkerwijs van belang zijn voor de beoordeling van het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en van de rechten en verplichtingen die aan de effecten verbonden zijn.
      2. Een prospectus bevat ten minste de volgende gegevens:
      (…)
      b. voor schuldbrieven, inschrijvingen in schuldregisters, en soortgelijke waardepapieren dan wel rechten: de gegevens, bedoeld in de rubrieken 1.1 tot en met 9.2 en 11.1 tot en met 11.24 van de bij dit besluit behorende bijlage;
      (…)
    
    
    
      Artikel 5
      1. Vóór het tijdstip waarop een aanbieding bij uitgifte wordt gedaan, wordt een prospectus aan de toezichthoudende autoriteit overgelegd en uiterlijk op dat tijdstip algemeen verkrijgbaar gesteld.
      (…)"
    
    
    
      In de Nota naar aanleiding van het Nader Verslag (Kamerstukken II 1994-1995, 23 874, 
      nr.12, blz.10) is met betrekking tot artikel 1 Wte 1995, voor zover van belang, het volgende vermeld: 
    
    
    "Evenals in de voorgaande wetgeving, is het begrip effecten in artikel 1, onder a, van de Wte 1995 ruim gedefinieerd. Dit betekent dat naast de in dit artikelonderdeel genoemde waardepapieren en rechten ook de daaraan gelijk te stellen waardepapieren en rechten als effecten worden aangemerkt."
    
    
      Ingevolge artikel 7:48a, aanhef en onder a, van het Burgerlijk Wetboek wordt onder koop van rechten van gebruik in deeltijd van onroerende zaken verstaan: iedere overeenkomst en ieder samenstel van overeenkomsten met een duur van ten minste drie jaren en met de strekking dat de ene partij - de verkoper - tegen betaling van een totaalprijs aan de andere partij - de koper - een zakelijk of persoonlijk recht geeft of zich verbindt te geven tot het gebruik voor ten minste een week per jaar van een of meer tot bewoning bestemde onroerende zaken of bestanddelen daarvan. 
      2.2	Op grond van de stukken en het onderzoek ter zitting zijn in deze zaak de volgende feiten en omstandigheden voor het College komen vast te staan.
      - Appellanten, gevestigd op hetzelfde adres en bestuurd door één en dezelfde persoon,  zijn dochterondernemingen van de Luxemburgse onderneming Borderline S.A.. 
      - In 2004 hebben appellanten via de gezamenlijke website www.bc-br.com en een brochure - onder meer - aangeboden de koop van gebruiksrechten in vakantiewoningen in Spanje van appellante sub 1 (hierna: BC), al dan niet gecombineerd met een (ver)huurovereenkomst met appellante sub 2 (hierna: BR) ten aanzien van aangekochte gebruiksrechten.
      - De website en de brochure bevatten de tekst van eerder genoemde overeenkomsten en nadere informatie over het aanbod. In de zowel op de website als in de brochure opgenomen bijzondere voorwaarden behorende bij de overeenkomsten is, onder meer, het volgende bepaald:
    
    
    
      "A. Bouw en omschrijving vakantiewoningen
      (…)
      BC behoudt zich het recht voor om op ieder gewenst moment een woning te verkopen zonder toestemming van de verkrijger, en verkrijger een andere woning toe te wijzen.
      (…) 
      C. Beëindiging overeenkomst
      1. Indien verkrijger binnen vijf jaren nadat de betaling van verkrijger is ontvangen de overeenkomst wenst te beëindigen, zal het gebruiksrecht door BC met voorrang verkocht worden aan de eerstvolgende nieuwe verkrijger. Verkrijger ontvangt alsdan 75% van de oorspronkelijke betaling.
      2. Indien verkrijger na het verstrijken van vijf jaar nadat de betaling is ontvangen de overeenkomst wenst te beëindigen, zal het gebruiksrecht door BC met voorrang worden verkocht aan de eerstvolgende verkrijger. Verkrijger ontvangt alsdan 100% van de werkelijke op dat moment geldende verkoopwaarde. Minimaal zal aan verkrijger het bedrag van zijn oorspronkelijke betaling worden terugbetaald.
      3. BC zal ervoor zorgdragen dat uiterlijk 30 dagen na ontvangst van de betaling van de nieuwe verkrijger het aan verkrijger toekomende bedrag zal worden uitbetaald.
      4. Aan het einde van de overeenkomst (na 10 jaar) krijgt verkrijger van BC nog een laatste maal de gelegenheid zijn gebruiksrecht(en) door BC te laten verkopen als bedoeld in artikel C.2 en C.3." 
    
    	 
    Op de website en in de brochure is onder meer het volgende vermeld: 
    
    
      "Het Systeem
      Indien u beschikt over ruime financiële middelen wilt u deze ook optimaal laten renderen. De afgelopen jaren hebben duidelijk gemaakt waarom investeren in aandelen een riskante aangelegenheid is.
    
    
    
      Vastgoed
      Het investeren in vastgoed heeft inmiddels een flinke vlucht genomen. Toch kleven ook hieraan risico’s, met name voor investeerders die nieuw zijn in deze markt.
      Uitleg
      Om voorzichtige investeerders hierin tegemoet te komen hebben BC en BR een constructie ontworpen waarbij u wel rechtstreeks in vastgoed investeert, maar toch zowel uw investering als uw (huur)opbrengsten voor 5-10 jaar zekerstelt.
      (…)
    
    
    
      Overige mogelijkheden
      Indien u niet over voldoende eigen middelen of overwaarde beschikt om een gehele woning te kopen bestaat de mogelijkheid om gebruiksrechten van een woning van BC aan te schaffen.
    
    
    
      Borderline Constructions
      De prijs van een gebruiksrecht bedraagt € 5000 per stuk. Eén gebruiksrecht geeft u het recht om 10 jaar lang gedurende één week per kalenderjaar de woning te bewonen of te verhuren. Na 5-10 jaar geeft u BC de opdracht uw gebruiksrecht weer te verkopen. 
      U ontvangt dan na verkoop van uw gebruiksrecht gegarandeerd uw aankoopbedrag van € 5000 weer terug. Ook indien BC uw gebruiksrecht voor een lager of hoger bedrag verkoopt.
      Wilt u uw gebruiksrecht binnen 5 jaar weer door BC laten verkopen, dan ontvangt u echter slechts 75% van uw aankoopbedrag terug. Het is niet toegestaan uw gebruiksrecht zelf aan een andere partij te verkopen.
    
    
    
      Borderline Rentals
      BR geeft voor een gebruiksrecht exact dezelfde huurcondities af als voor een gehele woning van BC, dus inclusief de bankgarantie.
      (…) 
    
    
    
      Veelgestelde vragen
      1. Kan de ene woning meer huur opleveren dan de andere?
      Nee, er wordt met de verhuurorganisatie waaraan BR verhuurt een eenheidsprijs afgesproken. Deze prijs is gebaseerd op alle woningen samen. De huuropbrengsten per woning zijn dus gelijk.
      (…)
      8. Wat gebeurt er als ik na 5 jaar wil stoppen?
      Dan verkoopt BC uw woning c.q. gebruiksrecht en ontvangt u na verkoop 100% van uw aankoopbedrag. Ditzelfde geldt natuurlijk ook na 6, 7 en 8 jaar etc."
    
    
    
      - AFM heeft naar aanleiding van vragen van beleggers op 4 maart 2004 op grond van artikel 29 Wte 1995 aan BC een informatieverzoek gezonden en daarbij verzocht te stoppen met het aanbieden van effecten dan wel met het in het vooruitzicht stellen van zodanige aanbiedingen. 
      - Bij brief van 5 mei 2004 heeft AFM appellanten op grond van artikel 28, eerste lid, Wte 1995 meegedeeld dat zij de bij of krachtens de Wte 1995 gestelde regels niet naleven door bij uitgifte effecten aan te bieden in de zin van artikel 3 van die wet zonder dat aan de toepasselijke regelgeving is voldaan. Tevens heeft AFM appellanten op de hoogte gesteld van haar voornemen tot het geven van een aanwijzing op grond van artikel 28, tweede lid, Wte 1995.
      - Op 25 mei 2004 hebben appellanten hun zienswijze met betrekking tot de voorgenomen aanwijzing gegeven.
      - Bij besluit van 26 juli 2004 heeft AFM appellanten op grond van artikel 28, tweede lid, Wte 1995 een aanwijzing gegeven, ertoe strekkende dat BC en BR:
      1. indien en voor zover zij het hierboven beschreven product nog steeds aanbieden per ommegaande dienen te stoppen met het aanbieden, dan wel met het in het vooruitzicht stellen van deze aanbieding(en) van effecten tot het moment waarop is voldaan aan de toepasselijke wetgeving;
      2. binnen veertig werkdagen na dagtekening van dat besluit een prospectus als bedoeld in artikel 2 Bte 1995 algemeen verkrijgbaar stellen en aan AFM overleggen en op dat tijdstip aan de participanten verkrijgbaar stellen en deze op het zelfde moment op basis daarvan in de gelegenheid stellen hun overeenkomst met BC en BR binnen redelijke termijn te heroverwegen zonder hiervoor een vergoeding in rekening te brengen, welke heroverweging ertoe kan leiden dat de participant voornoemde overeenkomst ontbindt;
      3. binnen vijf werkdagen na dagtekening van het besluit schriftelijk aan AFM bevestigen dat voldaan zal worden aan het onder 1 beschrevene alsmede een lijst van alle participanten in het product van BC en BR, inclusief adres, datum van inleg en de totale inleg per participant aan AFM overleggen en binnen zestig werkdagen na dagtekening van het besluit de afschriften van alle voor de heroverweging gevoerde correspondentie met genoemde participanten aan AFM overleggen.
    
    
    
      - Bij besluit van 22 december 2004 heeft AFM het tegen voormeld besluit ingediende bezwaar ongegrond verklaard. 
      - Tegen de beslissing op bezwaar hebben appellanten bij brief van 28 januari 2005 beroep ingesteld bij de rechtbank.
      - Bij uitspraak van 5 april 2005 (&lt;www.rechtspraak.nl&gt;, LJN AT3564) heeft de voorzieningenrechter van de rechtbank het door appellanten ingediende verzoek om voorlopige voorziening toegewezen in die zin dat de bij het bestreden besluit gehandhaafde onderdelen 2 en 3 van de aanwijzing voor wat betreft het uitdrukkelijk bieden van de gelegenheid aan de participanten de overeenkomst(en) te ontbinden en AFM dienaangaande afschriften van alle correspondentie toe te zenden, zijn geschorst totdat uitspraak is gedaan in beroep.
      - Op 12 oktober 2005 heeft de rechtbank de aangevallen uitspraak gedaan. 
    
    
    
      3.	De uitspraak van de rechtbank  
      De rechtbank heeft het beroep van appellanten ongegrond verklaard en daartoe - samengevat - het volgende overwogen.
      Het geschil is beperkt tot de vraag of het onderhavige product kan worden gekwalificeerd als effect. Buiten de omvang van het geding valt de wijze waarop AFM inhoudelijk invulling heeft gegeven aan haar aanwijzingsbevoegdheid, voorzover aangenomen zou moeten worden dat inderdaad sprake is van effecten. Appellanten hebben immers ook na de uitspraak van de voorzieningenrechter de omvang van de aanwijzingsbevoegdheid in beroep niet uitdrukkelijk aan de orde gesteld.
      De vraag of sprake is van een aanbieding als bedoeld in artikel 3, eerste lid, Wte 1995 moet worden beoordeeld aan de hand van de aanbieding op de gezamenlijke website van appellanten. Deze aanbieding betreft een gebruiksrecht gekoppeld aan verhuur, kent een vaste looptijd en voorziet in een vast rendement per jaar gedurende de looptijd, terwijl terugbetaling van het gehele ingelegde bedrag bij afloop van de looptijd (na verkoop van het gebruiksrecht) is gegarandeerd. 
      Met betrekking tot de gegarandeerde terugbetaling van het aankoopbedrag overweegt de rechtbank dat uit de tekst van de website niet duidelijk valt af te leiden dat die terugbetaling afhankelijk wordt gesteld van een onzekere voorwaarde, namelijk de verkoop van het gebruiksrecht aan een nieuwe verkrijger. De tekst van de website lijkt er veeleer op te duiden dat de inleg pas wordt terugbetaald indien de verkrijger zijn gebruiksrecht verkoopt aan BC en dat het de verkrijger ter discretie staat om van die mogelijkheid gebruik te maken en het niet aan BC is de terugbetalingsgarantie afhankelijk te stellen van de doorverkoop aan een derde verkrijger. Dat uit de bijzondere voorwaarden bij de overeenkomst waarbij BC contractspartij is kan worden afgeleid dat de verkoop van het gebruiksrecht aan een nieuwe verkrijger een voorwaarde vormt voor restitutie van de inleg kan hier niet aan afdoen. Niet alleen acht de rechtbank de bijzondere voorwaarden op dit punt niet zonneklaar, maar heeft te gelden dat reeds de publicatie op de website de in artikel 3, eerste lid, Wte 1995 besloten liggende verboden gedraging oplevert.
      In aanmerking nemend dat in de brochure is vermeld dat appellanten een constructie hebben ontworpen waarbij de participant rechtstreeks in vastgoed investeert, maar hij toch zowel de investering als de huuropbrengsten voor 5-10 jaar zekerstelt en dat de participanten op een enkele uitzondering na niet zelf daadwerkelijk gebruik hebben gemaakt van het appartement, is de rechtbank met AFM van oordeel dat de intentie van contractspartijen niet anders kan zijn dan dat sprake is van gestandaardiseerde overeenkomsten die tezamen moeten worden gekwalificeerd als obligatie of een soortgelijk waardepapier, in welk verband de rechtbank wijst op haar uitspraken van 14 april 2003 en op de uitspraak van het College van 20 september 2005 (onderscheidenlijk te vinden op &lt; www. rechtspraak.nl&gt; onder LJN AF7601 en AF7603 en onder LJN AU3267). 
      De rechtbank is voorts van oordeel dat appellanten als volle dochterondernemingen van Borderline S.A. tezamen als de uitgevende instelling moeten worden aangemerkt, aangezien zij op hun gezamenlijke website een constructie hebben aangeboden die als effect kan worden gekwalificeerd. De rechtbank ziet in de wijziging van de regelgeving per 
      1 juli 2005 geen grond daarover anders te oordelen. De sedertdien in artikel 1a Bte 1995 in de definitie van effect opgenomen verhandelbaarheid is geen codificatie van bestaande inzichten, maar betreft een nieuw criterium voor slechts een deel van de effecten. De meer beperkte definitie van effect zoals voorzien in de (toekomstige) Wet op het financieel toezicht kan geen gevolgen hebben voor de interpretatie van artikel 3, eerste lid, Wte 1995 zoals die bepaling luidde ten tijde in geding.
      Aangezien niet in geschil is dat ten tijde van het geven (en handhaven) van de aanwijzing geen prospectus voorhanden was of anderszins het verbod als destijds besloten in artikel 3, eerste lid, Wte 1995 niet van toepassing is geweest op appellanten, concludeert de rechtbank dat AFM bevoegd was om toepassing te geven aan artikel 28 Wte 1995.
      De rechtbank is voorts van oordeel dat AFM van die bevoegdheid gebruik heeft kunnen maken. Het beroep van appellanten op het gelijkheidsbeginsel gaat niet op. 
      De gebruiksrechten die zij aanbieden mogen betrekking hebben op concrete individualiseerbare percelen, maar er is anders dan bij zogenoemde groenfondsen, die niet onder het toezicht van de AFM vallen, geen sprake van een individualiseerbaar beleggingsrisico.  
    
    
    
      4.	Het standpunt van appellanten in hoger beroep 
      In hoger beroep hebben appellanten de volgende grieven tegen de uitspraak van de rechtbank aangevoerd.
      4.1	Het uitgangspunt van de rechtbank, inhoudende dat het gebruiksrecht op een onroerende zaak en een opdracht tot verhuur van dat gebruiksrecht als één gecombineerd product moeten worden beschouwd, is onjuist. Er is sprake van twee losse producten die naar wens gecombineerd kunnen worden en waarvan het eerste onafhankelijk van het tweede zelfstandig bestaansrecht heeft en ook als zodanig wordt aangeboden. 
      4.2	Bovendien vormt ook de combinatie geen effect, omdat de gecombineerde producten niet de kwalificaties bezitten die de rechtbank daaraan toeschrijft. Er is geen sprake van een vaste looptijd omdat zowel de gebruiker als de aanbieder (BC) de overeenkomst voortijdig kan beëindigen en niet vaststaat wanneer de gebruiker zijn inleg terugkrijgt. Evenmin vormt de (ver)huuropbrengst een vast rendement, omdat zowel de opdrachtgever als de opdrachtnemer (BR) de opdracht tussentijds kan beëindigen. Ten slotte staat niet vast dat de gebruiker (een deel van) zijn inleg krijgt terugbetaald, aangezien terugbetaling  afhankelijk is gesteld van de wederverkoop aan een nieuwe gebruiker.
      4.3 	Het oordeel van de rechtbank dat sprake is van gestandaardiseerde overeenkomsten is onjuist. Het gebruiksrecht is geldig voor een vaste week per jaar voor één specifieke woning, beide naar keuze van de gebruiker (afhankelijk van de beschikbaarheid). 
      Het is juist dat persoonlijke gebruiksrecht dat het product individualiseert en niet uitwisselbaar maakt.
      4.4	De rechtbank heeft ten onrechte bij haar oordeel betrokken "… dat de participanten op een enkele uitzondering na niet zelf daadwerkelijk gebruik hebben gemaakt van het appartement…". Uitgegaan moet worden van hetgeen appellanten hebben aangeboden, op welke wijze en met welke frequentie vervolgens uitvoering is gegeven aan de aanbieding is niet van belang.
      4.5	Het oordeel van de rechtbank dat BC en BR tezamen als de uitgevende instelling moeten worden aangemerkt kan geen stand houden, omdat zij niet als één onderneming kunnen worden gezien. De vennootschappen BC en BR zijn twee afzonderlijke entiteiten die ieder eigen verplichtingen aangaan bij het aanbieden van het product. Als BC en BR één uitgevende instelling zouden zijn, zou dat impliceren dat een investeerder zich tot zowel BC als BR kan wenden om bijvoorbeeld de huurpenningen te laten betalen. Deze verplichting heeft echter alleen BR die dienaangaande de overeenkomst is aangegaan. 
      De geldstromen die door beide vennootschappen lopen zijn, anders dan in de door de Hoge Raad op 24 juni 2005 (&lt;www.rechtspraak.nl&gt;, LJN AT6005) besliste zaak, geheel van elkaar gescheiden. Aangezien sprake is van twee afzonderlijke en financieel gescheiden vennootschappen is het standpunt van AFM in deze boekhoudkundig niet verwerkbaar. Anders dan in twee uitspraken van het College van 29 april 2004 (&lt;www.rechtspraak.nl&gt; , LJN: AO9908 en AO9910) waarin de vraag speelde wie als uitgevende instelling moest worden beschouwd, is in dit geval sprake van handelingen en betalingsverplichtingen van twee verschillende entiteiten.
      4.6	De aanwijzing van 26 juli 2004 heeft tot rechtsonzekerheid geleid en is dus onzorgvuldig. AFM had bij die aanwijzing moeten vermelden aan welke voorwaarden het prospectus inhoudelijk moest voldoen, meer in het bijzonder hoe de van de gebruikers ontvangen gelden balanstechnisch (als vreemd of eigen vermogen) verantwoord moeten worden. 
      Hier had dan in het kader van de bezwaarprocedure tegen de aanwijzing kunnen worden opgekomen.
      4.7	Daarnaast geldt dat de inhoud van de aanwijzing, voor zover deze betrekking heeft op de mogelijkheid tot heroverweging die de bestaande participanten moet worden geboden in strijd is met het doel van de Wte 1995. Dit volgt uit de uitspraken van de voorzieningen-rechter van de rechtbank Rotterdam van 28 januari 2005 (&lt;www.rechtspraak.nl&gt;, LJN: AS4473) en in de onderhavige zaak. 
      De uitspraak van de rechtbank moet worden vernietigd omdat de rechtbank niet heeft getoetst of de aanwijzing wel voldeed aan de daaraan te stellen eisen.
      4.8	Ter zitting hebben appellanten nog gewezen op het Consultatiedocument Marktverkenning beleggingsobjecten Autoriteit Financiële Markten van juli 2005 en de website van AFM.
      Daaruit valt volgens hen valt af te leiden dat het product, als het al binnen de reikwijdte van het toezicht van AFM zou vallen, moet worden gekwalificeerd als een beleggingsproduct in de zin van de op 1 januari 2006 in werking getreden Wet financiële dienstverlening. Dat betekent volgens appellanten dat er vóór 1 januari 2006 geen (mogelijkheid van) toezicht was op een aanbod van een dergelijk product.
      4.9	Tenslotte hebben appellanten ter zitting gewezen op door AFM, nadat hoger beroep is  ingesteld en zonder voorafgaand overleg met hen, rechtstreeks aan hun investeerders gezonden brieven. Zij stellen dat een dergelijke handelwijze aanleiding zou moeten zijn de besluiten van AFM wegens onzorgvuldigheid te herroepen.
    
    
    
      5.	De beoordeling van het geschil
      5.1	Het College stelt voorop dat na de behandeling ter zitting maar voor de uitspraak in deze zaak, op grond van het Besluit van 11 december 2006 (Stb 2006, 664) met ingang van 1 januari 2007 de Wet op het financieel toezicht (Wft; Stb 2006, 475) en de Invoerings- en aanpassingswet Wft (Stb 2006, 605) in werking zijn getreden. Ingevolge artikel 178 van laatstgenoemde wet is met ingang van die datum de Wte 1995 grotendeels ingetrokken en is voorts de Wet financiële dienstverlening (hierna: Wfd) ingetrokken. 
      Gelet op het toepasselijke overgangsrecht blijft echter ten aanzien van de onderhavige hoger beroepszaak, waarin sprake is van een (gehandhaafde) aanwijzing ten aanzien van appellanten, het oude recht - derhalve de Wte 1995 zoals deze ten tijde van de aan het geschil ten grondslag liggende besluitvorming luidde - van toepassing. 
      5.2	Het College acht het uitgangspunt van de rechtbank dat de combinatie van het aangeboden gebruiksrecht en de verhuur daarvan als één product moet worden beschouwd, juist. Daartoe wordt met de rechtbank van belang geacht dat appellanten met elkaar gelieerde entiteiten zijn die dat gebruiksrecht en de mogelijkheid van verhuur gezamenlijk, als combinatie van mogelijkheden - zowel op hun gezamenlijke website als in de brochure - hebben aangeboden. Gezien de inhoud van website en brochure is het gecombineerde product voorts aangeboden als alternatief voor de aankoop van een gehele woning in Spanje met optimaal rendement als doel, terwijl ook uit het feit dat het product in de regel in combinatie is afgenomen kan worden afgeleid dat contractspartijen die combinatie als een geheel hebben beschouwd. De omstandigheid dat door de afnemers/investeerders twee afzonderlijke overeenkomsten moesten worden gesloten met appellanten afzonderlijk, kan daaraan niet afdoen. 
      Het betoog van appellanten dat de rechtbank ten onrechte bij haar oordeel heeft betrokken dat de participanten op een uitzondering na niet zelf gebruik hebben gemaakt van het appartement, omdat dit een omstandigheid is van na het aanbod, slaagt niet. Naar het oordeel van het College heeft de rechtbank de subjectieve bedoeling van contractspartijen op goede gronden mede afgeleid uit de wijze waarop in de praktijk van de verworven rechten gebruik is gemaakt. Het College voegt hieraan in het verlengde van zijn uitspraak van 20 september 2005 (AWB 04/415, &lt; www.rechtspraak.nl &gt; LJN AU3267) toe geen aanleiding te zien voor het oordeel dat aan de intentie van contractspartijen geen gewicht zou toekomen bij de vaststelling of  al dan niet sprake is van een effect in de zin van artikel 1, aanhef en onder a, sub 1º , Wte 1995. 
      De onder 4.1 en 4.4 weergegeven grieven falen.
      5.3	Met betrekking tot de in § 4.2 weergegeven grief tegen de kwalificatie van het gecombineerde product als effect, overweegt het College mede onder verwijzing naar § 5.1 als volgt. Het aanbod omvat onder meer een gebruiksovereenkomst voor een periode van 10 jaren, zodat het afsluiten van die overeenkomst voor een kortere of langere periode niet mogelijk is. De omstandigheid dat de gebruiker de overeenkomst binnen die looptijd kan beëindigen is aan te merken als een faciliteit aan zijn zijde, die geen afbreuk doet aan zijn uit de overeenkomst voortvloeiende rechten om gedurende de looptijd van de overeenkomst ten volle de revenuen te plukken. 
      Het College is tevens van oordeel dat aan het feit dat de opdracht tot verhuur - en daarmee de hieraan gekoppelde ontvangst huurprijs van EUR 450,- per jaar - zonder beëindiging van de gebruiksovereenkomst tussentijds kan worden beëindigd, niet de gevolgtrekking kan worden verbonden dat geen sprake is van een vast rendement. Een eventuele tussentijdse beëindiging van de verhuuropdracht laat immers het aanbod waarvan een vast rendement deel uitmaakt onverlet, terwijl dat rendement ook gedurende de daadwerkelijke verhuurperiode wordt gegarandeerd. Ook de omstandigheid dat BR het recht heeft de huurovereenkomst onder bepaalde omstandigheden eenzijdig te beëindigen, doet hier niet aan af. Dat in dat geval het rendement wegvalt, kan als risico van het product worden beschouwd.
      Met betrekking de in § 4.2 weergegeven stelling van appellanten dat terugbetaling van het aankoopbedrag van het gebruiksrecht bij beëindiging afhankelijk is van de wederverkoop van dat recht zodat, anders dan de rechtbank heeft aangenomen, die terugbetaling niet is gegarandeerd, stelt het College voorop dat uit de tekst op de website en in de brochure, met name gelet op de bijzondere voorwaarden zoals in § 2.2 weergegeven, niet anders kan worden afgeleid dan dat de verkoop van het gebruiksrecht aan een nieuwe verkrijger een voorwaarde vormt voor terugbetaling van het aankoopbedrag. Derhalve moet de vraag worden beantwoord of die omstandigheid ertoe leidt dat geen sprake is van een aanbieding van effecten, meer in het bijzonder van een obligatie of soortgelijk waardepapier. 
      Het College beantwoordt deze vraag ontkennend en acht daartoe het volgende van belang.
      Obligaties zijn vorderingsrechten tot betaling van een geldsom. Wie een obligatie koopt, leent geld aan de uitgevende instelling en ontvangt daarvoor een vergoeding. Kenmerkend voor een obligatie is dat de onderneming verplicht is het geleende geld na verloop van tijd terug te betalen. Gelet op het hiervoor overwogene behelst het gecombineerde product van appellanten geen onvoorwaardelijke terugbetalingsverplichting en verschilt het in zoverre van een obligatie. Naar het oordeel van het College is evenwel in voldoende mate sprake van verwantschap om het product als soortgelijk in de zin van artikel 1, aanhef en onder a, 1°, Wte 1995 en derhalve als effect aan te merken. Hierbij wordt in aanmerking genomen dat in de brochure is vermeld dat (na 5-10 jaar) terugbetaling van het aankoopbedrag van € 5.000 is gegarandeerd, ook indien BC het gebruiksrecht voor een lager (of hoger) bedrag verkoopt. Het gebruiksrecht verliest dus niet, zoals bij de koop van een gebruiksrecht in de zin van artikel 7:84a aanhef en onder a, van het Burgerlijk Wetboek valt te verwachten, door tijdsverloop naar rato aan waarde, maar houdt zijn waarde tot het einde van de looptijd. Dit is kenmerkend voor een obligatie. Dat de verkoop van het gebruiksrecht aan een nieuwe verkrijger een voorwaarde vormt voor de realisatie van deze waarde, maakt niet dat het product niet als soortgelijk waardepapier als een obligatie is aan te merken. 
      Het College wijst er op dat BC verplicht is voor verkoop van het gebruiksrecht zorg te dragen. De mogelijkheid dat de gebruiksgerechtigde geen terugbetaling van zijn inleg - het aankoopbedrag - ontvangt, omdat BC bij gebrek aan vraag geen opvolgende koper voor het gebruiksrecht vindt, is een risico van het product. Dit  risico verschilt naar het oordeel van het College niet wezenlijk van het aan obligaties klevende terugbetalingsrisico (de uitgevende instelling kan failliet gaan).
      Uit het voorgaande volgt dat de in § 4.2 en § 4.8 weergegeven grieven geen doel treffen.
      5.4	Ook de in § 4.3 weergegeven grief faalt. Met de rechtbank is het College van oordeel dat  sprake is van gestandaardiseerde overeenkomsten. Dat het gebruiksrecht betrekking heeft op één specifieke woning en op één bepaalde week van het jaar kan hier niet aan afdoen. De verschillen tussen de objecten hebben immers geen gevolgen voor het rendement - de inkomsten uit verhuur van de gebruiksrechten zijn voor alle rechten gelijk - en zijn evenmin van invloed op de terugkoopprijs. Ook heeft BC volgens de bijzondere voorwaarden het recht om zonder toestemming van de gebruiksgerechtigde een woning te verkopen en deze (het gebruiksrecht op) een andere woning toe te wijzen.  
      5.5	Ook het oordeel van de rechtbank dat appellanten tezamen als uitgevende instelling moeten worden aangemerkt houdt stand. Zoals het College in zijn uitspraken van 29 april 2004, waarnaar appellanten hebben verwezen, heeft overwogen is als instelling te wier laste effecten zijn uitgegeven aan te merken degene die de (terug)betalingsverplichtingen op zich heeft genomen. Mede gelet op hetgeen in § 5.2 van deze uitspraak is overwogen, staat vast dat zowel BC als BR betalingsverplichtingen op zich hebben genomen; BC tot terugbetaling van het ingelegde bedrag bij beëindiging van de overeenkomst (na verkoop van het gebruiksrecht) en BR tot betaling van de (gefixeerde) huuropbrengst. Aangezien sprake is van een door BC en BR gezamenlijk aangeboden constructie die als effect moet worden aangemerkt en beide hierbij betalingsverplichtingen op zich hebben genomen, dienen zij tezamen als de uitgevende instelling in de zin van de Wte 1995 te gelden. 
      Hetgeen in hoger beroep is aangevoerd omtrent de, naar appellanten hebben gesteld, financiële en organisatorische scheiding tussen beide vennootschappen kan hier niet aan af doen. De in § 4.5 aangevoerde grief faalt derhalve ook.
      5.7	Met betrekking tot de door appellanten - pas - in hoger beroep aangevoerde grieven tegen de inhoud van de aanwijzing van 26 juli 2004 overweegt het College dat zij noch in het hoger beroepschrift noch ter zitting een (nadere) motivering hebben gegeven voor hun stelling dat de rechtbank had moeten toetsen of de aanwijzing voldeed aan de daaraan te stellen eisen. Uit niets blijkt dat de rechtbank bij de aangevallen uitspraak ten onrechte heeft overwogen dat de omvang van het geschil beperkt is tot de vraag of het onderhavige product als effect kan worden gekwalificeerd. Appellanten hebben in bezwaar noch in beroep de inhoud van de aanwijzing en de omvang van de aanwijzingsbevoegdheid van AFM aan de orde gesteld. Voor het oordeel dat de rechtbank alle onderdelen van de aanwijzing ambtshalve had moeten beoordelen ziet het College geen aanleiding.
      Aangezien het onderwerp van het geding in hoger beroep wordt gevormd door de aangevallen uitspraak en er geen reden valt aan te wijzen waarom de in deze uitspraak onder 4.6 en 4.7 weergegeven grieven, niet - voortbouwend op hetgeen de voorzieningenrechter dienaangaande heeft overwogen - reeds bij de rechtbank aan de orde zijn gesteld, dient een inhoudelijke beoordeling van deze grieven achterwege te blijven.
      5.8 	Het betoog van appellanten met betrekking tot de beweerdelijk onzorgvuldige wijze van handelen van AFM nadat hoger beroep is ingesteld, kan reeds nu dat handelen dateert van na de aangevallen uitspraak niet tot aantasting van die uitspraak leiden. 
      5.8	Gelet op het voorgaande is het hoger beroep ongegrond. De aangevallen uitspraak dient te worden bevestigd. Voor een veroordeling in de proceskosten ziet het College geen aanleiding. 
    
    
    
      6. De beslissing
      Het College 
      - bevestigt de aangevallen uitspraak.
    
    
    Aldus gewezen door mr. M.A. van der Ham, mr. J.A. Hagen en mr. M. van Duuren in tegenwoordigheid van mr. A. Graefe als griffier, en uitgesproken in het openbaar op 30 januari 2007.
    
    w.g. M.A. van der Ham				w.g. A. Graefe