ECLI:NL:GHAMS:2020:2001, Gerechtshof Amsterdam, 16-06-2020, 200.253.346/01 OK
Gerechtshof Amsterdam — Uitspraak 
Datum: 2020-06-16 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht; Ondernemingsrecht

Samenvatting: Ondernemingskamer; uitkoopprocedure; eindarrest; vaststelling prijs over te dragen aandelen

arrest
      ___________________________________________________________________ 
    
    
    
      
        GERECHTSHOF AMSTERDAM
      
      
        ONDERNEMINGSKAMER
      
    
    
    
    
      zaaknummer: 200.253.346/01 OK
    
    
    
      arrest van de Ondernemingskamer van 16 juni 2020
    
    
    
      inzake
    
    
    
    
      de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
      
        MAXMART B.V.,
      gevestigd te Groenlo, 
      
        EISERES,
      advocaat: mr. E.H. Steentjes, kantoorhoudende te Lichtenvoorde,
    
    
    
    
      t e g e n
    
    
    
    
      de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
      
        JABELI VASTGOED B.V.,
      gevestigd te Lichtenvoorde,
      
        GEDAAGDE,
      advocaat: mr. F.J.M. Kobossen, kantoorhoudende te Nijmegen.
    
    
    
  
  
    
      1Het verloop van het geding
    
    
      1.1
      Partijen zullen hierna worden aangeduid als Maxmart en Jabeli Vastgoed.
      
    
    
      1.2
      Voor het eerdere verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer naar haar tussenarrest van 20 augustus 2019.
      
    
    
      1.3
      Bij het arrest van 20 augustus 2019 heeft de Ondernemingskamer een onderzoek bevolen door drs. P. Hoiting RA RV te Amsterdam (hierna: de deskundige) naar de waarde van de over te dragen aandelen in het geplaatste kapitaal van Jabeli Supermarkt B.V. (hierna: Jabeli Supermarkt), met inachtneming van hetgeen in het arrest is overwogen, en het bedrag dat het onderzoek ten hoogste mag kosten vastgesteld op € 20.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen.
      
    
    
      1.4
      De deskundige heeft zijn rapport met betrekking tot de waarde van de aandelen Jabeli Supermarkt, gedateerd 23 december 2019, ingediend.
      
    
    
      1.5
      Maxmart heeft bij memorie na deskundigenbericht, met productie, van 18 februari 2020 geconcludeerd dat de totale waarde van de aan haar over te dragen aandelen dient te worden vastgesteld op € 469.000.
      
    
    
      1.6
      Jabeli Vastgoed heeft bij memorie na deskundigenbericht van 17 maart 2020 geconcludeerd – zakelijk weergegeven – dat de waarde van de aandelen dient te worden vastgesteld op de door de deskundige bepaalde waarde (€ 593.811,50) en dat de (gewijzigde) vordering van Maxmart dient te worden afgewezen. 
      
    
    
      1.7
      Bij e-mail (met bijlage) van 1 mei 2020 heeft de deskundige opgave gedaan van de kosten van zijn werkzaamheden. De als bijlage meegestuurde eindnota bevat een specificatie die sluit op een bedrag van € 18.630 (exclusief btw). Bij e-mail van 1 mei 2020 heeft de secretaris van de Ondernemingskamer de declaratie aan partijen doorgestuurd en hen in de gelegenheid gesteld zich uiterlijk op 8 mei 2020 schriftelijk uit te laten over de op de voet van artikel 2:201a lid 5 juncto 2:350 lid 3 BW vast te stellen vergoeding van de deskundige. 
      
    
    
      1.8
      Bij e-mail van 5 mei 2020 heeft mr. Kobossen namens Jabeli Vastgoed aan de Ondernemingskamer laten weten geen bezwaar te hebben tegen de declaratie van de deskundige. Maxmart heeft geen gebruik gemaakt van de gelegenheid zich uit te laten over de vergoeding van de deskundige. 
      
      
    
  
  
    
      2De gronden van de beslissing
    
    
      2.1
      De Ondernemingskamer heeft in het arrest van 20 augustus 2019 overwogen dat de vordering van Maxmart kan worden toegewezen en dat nog slechts de vaststelling van de door haar te betalen prijs voor de over te dragen aandelen Jabeli Supermarkt aan de orde is. De Ondernemingskamer heeft daartoe een deskundigenbericht gelast en daarbij overwogen dat de deskundige de waarde van alle aandelen in het geplaatste kapitaal van Jabeli Supermarkt B.V. per 20 augustus 2019 of een andere daarbij zo dicht mogelijk gelegen, voor de hand liggende, datum dient te bepalen met inachtneming van alle daarvoor relevante feiten en omstandigheden.    
      
    
    
      2.2
      De conclusie van het rapport van de deskundige van 23 december 2019 luidt dat de economische waarde van 100% van de aandelen in Jabeli Supermarkt per 16 augustus 2019 € 11.876.230 bedraagt en dat dienovereenkomstig de waarde van het aandelenbelang van Jabeli Vastgoed van 5% € 593.811,50 is. 
      
    
    
      2.3
      Het rapport houdt onder meer in:
      
      
        
          “
          3.2 DCF methode 
        
        
          (…) 
        
        
          In dit waarderingsrapport wordt een variant van de DCF-methode gehanteerd, namelijk de Adjusted Present Value (APV)-methode. Bij de APV-variant kan rekening worden gehouden met een door de jaren heen wijzigende verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen. In principe leiden beide varianten, bij correcte toepassing, tot dezelfde uitkomst. 
        
        
          Bij de waardering van de Jabeli Supermarkt is de APV-methode toegepast. Bij deze methode wordt, conform de DCF-methode, voor een aantal jaren (de prognoseperiode) de geldstromen specifiek geprognosticeerd. Na deze prognoseperiode wordt een eindwaarde berekend. De vrije geldstroom is de geldstroom die aan verschaffers van het eigen en vreemd vermogen ter beschikking staat (…). 
        
        
          De waarde van een onderneming wordt berekend op basis van de contante waarde van deze geprognosticeerde toekomstige vrije geldstromen. De vrije geldstromen worden bij de APV-methode gedisconteerd tegen de kostenvoet van het eigen vermogen ’unlevered’. Dit is de kostenvoet waarbij sprake is van financiering met 100% eigen vermogen. Het waarde-effect als gevolg van financiering met vreemd vermogen wordt separaat zichtbaar gemaakt door het belastingvoordeel van de renteaftrek (‘tax shield’) contant te maken tegen de kostenvoet van het eigen vermogen ‘unlevered’. Hierbij wordt opgeteld de waarde van de niet aan de bedrijfsuitoefening dienstbare activa (zelfstandige vruchtdragers) om tot de totale ondernemingswaarde te komen. 
          Om de waarde te bepalen die toekomt aan de aandeelhouders wordt op de totale ondernemingswaarde het deel dat toekomt aan vreemd vermogensverschaffers in mindering gebracht” [onderstreping Ondernemingskamer]. 
      
      
      
        
          “
          6.1 Waarderingsuitkomst 
        
        
          (…) 
        
        
          Na verdiscontering van de vrije geldstromen en het belastingvoordeel op financiële lasten resteert een ondernemingswaarde van 7.894K€. 
          Vervolgens worden de rentedragende schulden (excl. de kwijtscheldingsleningen
          ) [onderstreping Ondernemingskamer] en de groepsschulden ad totaal 99K€ in mindering gebracht, en worden de rekening-courant vordering op Maxmart ad 4.200K€ en de vrij uitkeerbare liquide middelen ad 730K€ bijgeteld. Ten slotte worden bijgeteld de contante waarde van de 8-jarige investeringscycli van de na de restperiode ad -586K€, de contante waarde van het belastingvoordeel op de financiering van herinvesteringen ad 10K€ en de contante waarde van de latente belastingverplichtingen van de jaarlijkse vrijval van de kwijtscheldingsleningen ad -286K€. De economische waarde van 100% van de aandelen Jabeli Supermarkt per 16 augustus 2019 bedraagt 11.876K€. De pro rata parte waarde van het 5% aandelenbelang van Jabeli Vastgoed bedraagt aldus 594K€.”  
      
      
    
    
      2.4
      Maxmart heeft zich in haar memorie na deskundigenbericht op het standpunt gesteld dat de deskundige tot een lagere waarde van de aandelen had moeten komen, namelijk € 9.402.000 voor 100% van de aandelen respectievelijk (afgerond) € 469.000 voor 5% van de aandelen. Zij is van mening dat de deskundige de schuld van Jabeli Supermarkt aan Jumbo Supermarkten van thans € 2.760.000 (in 2.3 aangeduid als “de kwijtscheldingsleningen”) niet tegen nulwaarde maar tegen nominale waarde op de ondernemingswaarde in mindering had moeten brengen om tot een juiste waardering van de aandelen te komen. De uit hoofde van de kwijtscheldingsleningen van Jumbo Supermarkten verkregen gelden zijn in 2014 aangewend om het door Maxmart aan Jabeli Vastgoed verschuldigd gebleven deel van de koopsom voor 95% van de aandelen Jabeli Supermarkt te voldoen. De vordering die Jabeli Supermarkt als gevolg daarvan verkreeg op Maxmart is tussen hen in rekening-courant geboekt. De rekening-courantvordering van Jabeli Supermarkt op Maxmart, thans groot € 4.200.000, is door de deskundige wel tegen nominale waarde in de waardering betrokken. Maxmart meent dat deze wijze van waarderen van de rekening-courantvordering op Maxmart (nominaal) en de schuld aan Jumbo Supermarkten (alleen contante waarde van toekomstige kasstromen) inconsistent is en verbindt daaraan de conclusie dat de schuld aan Jumbo Supermarkten eveneens tegen nominale waarde in de waardering moet worden betrokken.
      
    
    
      2.5
      Jabeli Vastgoed heeft bij memorie na deskundigenbericht laten weten zich te kunnen vinden in het geheel van de eindconclusie van de deskundige en achterliggende benadering en analyse. 
      
    
    
      2.6
      Bijlage 4 van het rapport bevat een overzicht van het commentaar van Maxmart op het conceptrapport van 29 november 2019 en de reactie daarop van Jabeli Vastgoed en de deskundige. Over de nulwaardering van de kwijtscheldingsleningen van Jumbo Supermarkten is daar de volgende opmerking van Maxmart vermeld:
      
      
        
          “De kwijtscheldingsleningen, initieel en in totaal groot € 3.750k, zijn door Jumbo Supermarkten verstrekt in verband met de gesloten franchiseovereenkomst. De ontvangen gelden zijn door Jabeli Supermarkt geleend aan Maxmart in verband met de overname van de 95% aandelen in Jabeli Supermarkt van Jabeli Vastgoed. 
        
        
          De door Jumbo Supermarkten verstrekte leningen worden in 20 jaar afgelost. De kwijtschelding van de aflossing is voorwaardelijk en is gerelateerd aan het continueren van de franchiseovereenkomst met Jumbo Supermarkten. In aanvulling hierop geldt een beding dat Jabeli Supermarkt aan Jumbo Supermarkt een vergoeding van € 500k verschuldigd is indien in de periode van de genoemde 20 jaar geen gebruik wordt [gemaakt] van de tussentijdse verlengingsmogelijkheden. De vergoeding ziet op de door Jumbo Supermarkten gemaakte kosten voor de herindeling van het marktgebied Lichtenvoorde. 
        
          Op de peildatum van de waardering rust in onze ogen dan ook de volledige verplichting van € 2.760k en de voorwaardelijke verplichting van € 500k. Immers heeft bij de verkoop van de onderneming Jumbo Supermarkten het recht de franchiseovereenkomst te beëindigen, het openstaande bedrag van de kwijtscheldingsleningen te vorderen en de vergoeding voor de herindeling van het marktgebied Lichtenvoorde te vorderen.” 
        
      
      
    
    
      2.7
      Als reactie van de deskundige staat in het rapport:
      
      
        
          “Wij waarderen op basis van de DCF methode en voortzetting van de huidige exploitatie. 
        
        
          De kwijtscheldingslening is een schuld die, zolang het franchisecontract wordt nageleefd, niet tot uitstroom van liquide middelen leidt, anders dan de op de vrijval verschuldigde vennootschapsbelasting. Om die reden achten wij het niet juist om de schuld in mindering te brengen op de waarde. Wij merken verder het volgende op. Als het franchisecontract verbroken zou worden, dan wordt de vereiste aflossing naar wij veronderstellen gecompenseerd met een vergoeding van de nieuwe contractspartner (supermarktketen).”
        
      
      
    
    
      2.8
      De Ondernemingskamer overweegt als volgt. De deskundige heeft in zijn hierboven in 2.7 weergegeven antwoord op het commentaar op het conceptrapport toegelicht waarom de schuld aan Jumbo Supermarkten in de waardering volgens de APV-methode niet tegen nominale waarde is betrokken. De Ondernemingskamer onderschrijft de daaruit blijkende conclusie van de deskundige in zoverre dat zij de nulwaardering van deze schuld gerechtvaardigd acht. Zij neemt daarbij het volgende in aanmerking. Waardering uitgaande van voortzetting van de huidige exploitatie berust op de veronderstelling dat de franchiseovereenkomst met Jumbo Supermarkten geheel door Jabeli Supermarkt wordt nagekomen. Verdedigbaar is dat die – langdurige – gebondenheid aan Jumbo Supermarkten enig drukkend effect heeft op de waarde van de onderneming omdat Jabeli Supermarkt daarmee in enige mate is beperkt in haar ondernemingsvrijheid; zij zal bijvoorbeeld geen voordelen kunnen behalen door haar assortiment elders in te kopen. Tegelijkertijd berust ook de prognose van de vrije geldstromen op de premisse dat Jabeli Supermarkt de franchiseovereenkomst geheel zal nakomen, door geen waarde toe te kennen aan de mogelijkheid dat Jabeli Supermarkt haar ondernemingsvrijheid benut door de bestaande franchiseovereenkomst niet voort te zetten. Omdat enerzijds – in de prognose van de vrije geldstromen – er (impliciet) van wordt uitgegaan dat de exploitatie van Jabeli Supermarkt in de toekomst plaats blijft vinden onder de franchiseovereenkomst met Jumbo Supermarkten, is het gerechtvaardigd anderzijds – bij de bepaling van de aandelenwaarde als afgeleide van de ondernemingswaarde – de door Jumbo Supermarkten bij voortzetting van de franchise0vereenkomst kwijt te schelden schuld niet in mindering te brengen op de ondernemingswaarde. Tegen deze achtergrond kan in het midden blijven of juist is de door Maxmart bestreden veronderstelling van de deskundige dat bij niet gehele nakoming van de franchiseovereenkomst de opvolgende franchisegever Jabeli Supermarkt zal compenseren voor de daardoor opeisbaar geworden schuld aan Jumbo Supermarkten. 
      
    
    
      2.9
      Ten overvloede overweegt de Ondernemingskamer nog het volgende. Maxmart heeft in haar memorie na deskundigenbericht betoogd dat de vordering op Maxmart en de schuld aan Jumbo Supermarkten op consistente wijze, namelijk beide tegen nominale waarde, in de waardering verwerkt dienen te worden. Voor zover in het door Maxmart opgeworpen bezwaar van inconsistentie tevens de stelling besloten ligt dat indien de schuld aan Jumbo Supermarkten op nihil wordt gewaardeerd, dit ook zou moeten gelden voor de rekening-courantvordering op Maxmart, geldt dat dit voor het eindresultaat geen verschil zou maken. In dat geval dient deze vordering feitelijk als een dividenduitkering te worden beschouwd. Dat zou hetzelfde effect hebben op de aandelenwaarde als een waardering van de vordering tegen nominale waarde, aangezien een evenredig deel van het dividend dan zou moeten zijn toegekomen aan de minderheidsaandeelhouder.
      
    
    
      2.10
      Maxmart heeft bij haar memorie na deskundigenbericht verder nog aangevoerd dat het naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar zou zijn indien Jabeli Vastgoed zou profiteren van de wijze van financieren van het 95% belang omdat Jabeli Vastgoed destijds om zuiver fiscale redenen een belang van 5% heeft behouden. Zoals  de Ondernemingskamer al oordeelde in rechtsoverweging 3.9 van het tussenarrest van 20 augustus 2019 impliceert dit fiscale motief niet dat díe aandelen vanaf dat moment niet voor rekening en risico van Jabeli Vastgoed werden gehouden. Voorts geldt als uitgangpunt dat het deskundigenbericht strekt tot vaststelling van de waarde van de aandelen op de peildatum en niet ter beantwoording van de vraag wat die waarde had kunnen zijn indien de overname van de aandelen in 2014 op een andere wijze door Maxmart zou zijn gefinancierd. 
      
    
    
      2.11
      De Ondernemingskamer ziet in het licht van het voorgaande in de door Maxmart in haar memorie na deskundigenbericht genoemde argumenten onvoldoende aanleiding om te oordelen dat de deskundige tot een andere waardering van de aandelen had moeten komen. Zij zal dan ook overeenkomstig de waardering van de deskundige de door Maxmart te betalen prijs voor de door Jabeli Vastgoed over te dragen aandelen Jabeli Supermarkt per 16 augustus 2019 vaststellen op € 593.811,50.
      
    
    
      2.12
      Ten aanzien van de vergoeding van de deskundige overweegt de Ondernemingskamer als volgt. De deskundige heeft voor het onderzoek een bedrag van € 18.630 (exclusief btw) in rekening gebracht. Tegen de door hem overgelegde gespecificeerde eindnota zijn geen bezwaren aangevoerd. Het bedrag aan onderzoekskosten komt de Ondernemingskamer niet onredelijk voor. De Ondernemingskamer zal daarom de vergoeding van de onderzoeker op de voet van artikel 2:201a lid 5 juncto 2:350 lid 3 BW bepalen als hierna te vermelden. 
      
    
    
      2.13
      De Ondernemingskamer acht ten slotte termen aanwezig om Maxmart te veroordelen in de kosten van het onderzoek en om de kosten van het geding tussen de verschenen partijen te compenseren zoals hierna te vermelden.
      
      
    
  
  
    
      3De beslissing
    
    
      De Ondernemingskamer:
    
    
    
      veroordeelt Jabeli Vastgoed B.V. het onbezwaarde recht op de aandelen in het geplaatst kapitaal van Jabeli Supermarkt B.V., gevestigd te Lichtenvoorde, waarvan zij houder is, aan Maxmart B.V. over te dragen; 
    
    
    
      stelt de prijs van de over te dragen aandelen vast per 16 augustus 2019 op in totaal € 593.811,50;
    
    
    
      verstaat dat die prijs, zo lang en voor zover deze niet is betaald, wordt verhoogd met rente, gelijk aan de wettelijke rente, vanaf 16 augustus 2019 tot de dag van de overdracht; 
    
    
    
      bepaalt dat uitkeringen, in laatstbedoeld tijdvak op de gewone aandelen betaalbaar gesteld, tot gedeeltelijke betaling van de prijs op de dag van betaalbaarstelling strekken;
    
    
    
      veroordeelt Maxmart B.V. de vastgestelde prijs, met rente zoals vermeld, te betalen aan Jabeli Vastgoed B.V., tegen levering van het onbezwaarde recht op de aandelen; 
    
    
    
      bepaalt de vergoeding van de deskundige op € 18.630, de daarover verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen;
    
    
    
      veroordeelt Maxmart B.V. in de kosten van het onderzoek; 
    
    
    
      compenseert de kosten van het geding tussen Maxmart B.V. en Jabeli Vastgoed B.V. aldus dat ieder van deze partijen haar eigen kosten draagt;
    
    
    
      verklaart dit arrest uitvoerbaar bij voorraad;
    
    
    
      wijst af hetgeen meer of anders is gevorderd.
    
    
    
    
      Dit arrest is gewezen door mr. G.C. Makkink, voorzitter, mr. M.M.M. Tillema en mr. C.C. Meijer, raadsheren, en prof. dr. M.N. Hoogendoorn RA en prof. drs. E. Eeftink RA, raden, in tegenwoordigheid van mr. S.M. Govers, griffier, en door de rolraadsheer in het openbaar uitgesproken op 16 juni 2020.