ECLI:NL:CBB:2023:43, College van Beroep voor het bedrijfsleven, 31-01-2023, 22/384
College van Beroep voor het bedrijfsleven — Uitspraak 
Datum: 2023-01-31 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Bestuursrecht

Samenvatting: AFM heeft een last onder dwangsom opgelegd aan een financiële holding en werkmaatschappij wegens overtreding van artikel 8.8 van de Whc. Aan houders van een obligatielening is essentiële informatie onthouden en misleidende informatie gegeven. Appellanten hebben deelnemingen ten onrechte als participaties in de jaarrekeningen vermeld. Wettelijke vermoedens op grond van 2:24c en 2:389 BW zijn niet weerlegd. Ook anderszins niet aannemelijk gemaakt dat financiële situatie niet te rooskleurig is voorgesteld. Er is schade toegebracht aan het collectieve consumentenbelang. AFM was bevoegd een last onder dwangsom op te leggen. Niet onevenredig, mede omdat appellanten een minder ingrijpend middel (aanwijzing of waarschuwing) toch niet wensten op te volgen. De doelgroep van de last is correct geformuleerd door AFM. Alleen de opdracht om de informatie ook op de website te plaatsen is onevenredig. In zoverre hoger beroep gegrond. Het College voorziet zelf in de zaak. Het besluit tot openbaarmaking van de last is rechtmatig.

uitspraak 
    
      
        
          
        
      
      
        
          
        
      
    
    COLLEGE VAN BEROEP VOOR HET BEDRIJFSLEVEN
    
    
      zaaknummer: 22/384
    
    
    uitspraak van de meervoudige kamer van 31 januari 2023 op het hoger beroep van:
    
      
        [appellante 1] ( [appellante 1] ) en [appellante 2] ( [appellante 2] ), te Amsterdam, appellanten (gemachtigden: mr. G.P. Roth en mr. L.B.G. Hillen),
    
    
      tegen de uitspraak van de rechtbank Rotterdam van 3 maart 2022, kenmerk ROT 21/2561, in het geding tussen
    
    
    appellanten
    en
    Stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM), verweerster 
    (gemachtigde: mr. A.J. de Heer en mr. M.L. Batting).
    
    
  
  
    Procesverloop in hoger beroep
    
    
      Appellanten hebben hoger beroep ingesteld tegen de uitspraak van de rechtbank Rotterdam (rechtbank) van 3 maart 2022 (niet gepubliceerd). 
    
    
    
      Daarnaast hebben appellanten een verzoek tot het treffen van een voorlopige voorziening gedaan. Dit verzoek is behandeld op een zitting van 18 maart 2022. Tijdens deze zitting zijn tussen partijen afspraken gemaakt over het verdere verloop van de procedure, opschorting van de begunstigingstermijn en schorsing van het openbaarmakingsbesluit, waarna appellanten het verzoek hebben ingetrokken. 
    
    
    
      AFM heeft een reactie op het hogerberoepschrift ingediend.
    
    
    
      Het College heeft de zaak op 13 oktober 2022 op een zitting achter gesloten deuren behandeld. Aan de zitting hebben deelgenomen de gemachtigden van partijen, [naam 2] , [naam 3] , [naam 4] , [naam 5] , [naam 6] , [naam 7] en [naam 8] namens appellanten en A.W.J. Meershoek, C.P.A. den Blancken, mr. K.J.H. van der Sanden, mr. A.S. Aukema en mr. A.A. Osman namens AFM.
    
    
  
  
    Leeswijzer
    
    
      Deze uitspraak gaat over een last onder dwangsom die AFM heeft opgelegd aan de financiële holding en een werkmaatschappij van een groep ondernemingen die zich, kort gezegd, bezig houdt met investeringen. Verder heeft AFM besloten het besluit tot oplegging van de last onder dwangsom openbaar te maken. 
      Het College zet hierna eerst de relevante feiten en omstandigheden uiteen. Vervolgens wordt de essentie vermeld van de uitspraak van de rechtbank. Daartegen zijn de holding en de werkmaatschappij in hoger beroep gekomen. Een uitgebreide weergave van de overwegingen van de rechtbank is te vinden in de bijlage bij deze uitspraak.Daarna beoordeelt het College het hoger beroep. Inhoudelijk gaat het College eerst in op de vraag of appellanten feitelijk onjuiste informatie hebben verstrekt aan investeerders. Daarna beoordeelt het College of appellanten hebben nagelaten essentiële informatie te geven. Daarna beoordeelt het College of AFM bevoegd was een last onder dwangsom op te leggen en beoordeelt het College de belangenafweging. Daarna beoordeelt het College de formulering van de opgelegde last. Vervolgens geeft het College een oordeel om tot finale geschilbeslechting te komen over de last onder dwangsom. Het College sluit af met een beoordeling van het besluit tot openbaarmaking van het besluit tot oplegging van de last onder dwangsom.
    
    
  
  
    Feiten en omstandigheden 
    
      1.1
      
        [appellante 1] is een financiële holding die samen met andere aan haar verbonden groepsmaatschappijen onderdeel uitmaakt van de [appellante 1] -groep. [appellante 1] is een private equity-kantoor dat investeert in “Urban Development” en “Clean Technology” in Europa, de Verenigde Staten en Latijns-Amerika. De [appellante 1] -groep trekt met name gelden aan via de uitgifte van effecten om haar werkkapitaal en dat van de aan haar gelieerde vennootschappen en projecten te financieren. [appellante 1] is enig aandeelhouder en bestuurder van [appellante 2] .
      
    
    
      1.2
      
        
          [appellante 2] heeft in mei 2014 door middel van het Memorandum genaamd “ [obligatielening] uitgegeven. Hiermee heeft de [appellante 1] -groep € 35,3 miljoen aan gelden opgehaald 
        met bedrijfsobligaties, waarbij de minimale omvang € 100.000,- per obligatiehouder is. De uitgifte van deze obligaties blijft daarmee onder de zogenaamde ‘vrijstellingsregeling’ binnen de Wet op het financieel toezicht. Deze vrij verhandelbare obligaties geven recht op een vaste rente, afhankelijk van de looptijd, die varieert tussen de vier en zeven jaar en mogelijk een aanvullende bonusrente. Die rente is afhankelijk van de looptijd en het overschrijden van de zogenoemde hurdle. De hurdle is een drempelbedrag van € 65 miljoen waarboven de opbrengsten vanuit de deelnemingen moeten komen. De bonusrente wordt uitgekeerd na vijf jaar, afhankelijk van beschikbare middelen uit de verwachte ‘Exit’. De Exit betreft de verkoop van de portefeuille in de projecten en/of van de deelnemingen. De streefdatum van de Exit is ultimo 2019. 
      
      
    
    
      1.3
      Appellanten en haar concernrelaties hebben volgens het Memorandum, tussen 2011 en 2014 een strategische portefeuille van deelnemingen opgebouwd in vastgoedondernemingen in [staat] , een deelstaat in [land] . Deze deelnemingen zijn tot stand gekomen door middel van een partnership met [onderneming 1] ( [onderneming 1] ). Zij bezitten projecten in ontwikkeling, waaronder grondportefeuilles en stadsdelen in ontwikkeling. De vastgoedondernemingen waarin [appellante 2] aandelen houdt, zijn [onderneming 2] ( [onderneming 2] ) en [onderneming 3] ( [onderneming 3] ). [onderneming 2] heeft vier 100% dochterondernemingen waaronder [onderneming 4] ( [onderneming 4] ) en [onderneming 5] ( [onderneming 5] ). [onderneming 2] richt zich op de ontwikkeling en verkoop van 10 fasen van het [project 2] : een 304 hectare grote gebiedsontwikkeling in [plaats 2] , gelegen in [staat] . Het doel van [onderneming 2] is tweeledig: voor zeven fasen gaat het om de verkoop van losse kavels aan eindgebruikers, de overige drie fasen richten zich op de verkoop aan projectontwikkelaars. [onderneming 3] richt zich op de ontwikkeling en verkoop van vier fasen van het [project 1] : een gebied van 92 hectare nabij [gemeente] , ook in [staat] . Het doel van [onderneming 3] is ook tweeledig: voor twee fasen gaat het om de verkoop van 981 individuele kavels aan de eindgebruikers; de overige twee fasen richten zich op de verkoop aan derden, zoals projectontwikkelaars, zo staat in het Memorandum. Ten tijde van de uitgifte had [appellante 2] aandeelhoudersbelangen van 50% in zowel [onderneming 2] als [onderneming 3] . Het belang in beide entiteiten is in 2018 via een aandelentransactie met [onderneming 1] uitgebreid naar 75%. 
      
    
    
      1.4
      AFM verwijt [appellante 1] dat zij in strijd handelt met artikel 8.8 van de Whc in verbinding met artikel 6:193c, eerste lid, aanhef en onder b, en artikel 6:193d, eerste, tweede en derde lid, van het Burgerlijk Wetboek (BW) doordat [appellante 1] feitelijk onjuiste informatie verstrekt en essentiële informatie weglaat die de gemiddelde consument nodig heeft om een geïnformeerd besluit over een transactie te nemen, waardoor de gemiddelde consument een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen, dat hij anders niet had genomen. AFM is op 4 december 2018 een onderzoek gestart naar de naleving door [appellante 1] van onder meer de Wet handhaving consumentenbescherming (Whc). Het onderzoek bestond uit een bedrijfsbezoek, een gesprek met de bestuurders en het opvragen en raadplegen van diverse stukken. Op basis van dit onderzoek heeft AFM het voornemen tot lastoplegging en publicatie daarvan aan appellanten ter kennis gebracht. Naar aanleiding van de zienswijze van [appellante 1] is door AFM op 7 december 2020 een definitief feitenrapport opgesteld.
      
    
    
      1.5
      De bij besluit van 7 december 2020 (het primaire besluit) opgelegde last onder dwangsom bestaat eruit dat [appellante 1] wordt gelast om de overtreding van artikel 8.8 van de Whc in verbinding met artikel 6:193c, eerste lid, aanhef en onder b, en artikel 6:193d, eerste, tweede en derde lid, van het BW te staken door in ieder geval de volgende informatie aan de investeerders juist, volledig, begrijpelijk en ondubbelzinnig schriftelijk te verstrekken en via de website van [appellante 1] aan een ieder beschikbaar te stellen:
      1. Een overzicht van de geconstateerde fouten in de jaarrekeningen van [appellante 2] en de aanpassingen die naar aanleiding van deze fouten zijn doorgevoerd, waaronder een overzicht van de verwerking ervan als rechtstreekse mutatie van het eigen vermogen en aanpassingen van de toelichting. Hierbij dient, voor zover van toepassing, de ‘Mededeling ex artikel 2:362 lid 6 BW’, waarin de fouten zijn hersteld als bijlage te worden toegevoegd;
      2. Inzicht geven in de garanties en zekerheden van [appellante 2] , waaronder het vermelden waar de garanties en zekerheden uit bestaan en de omvang ervan in euro’s;
      3. De omvang van de daadwerkelijke kasstromen van [land] deelnemingen van [appellante 2] vanaf 2017;
      4. De omvang van alle inkomende kasstromen welke vanaf 2017 per jaar zijn ontvangen op de bankrekening van [appellante 2] vanuit de [land] deelnemingen van [appellante 2] ;
      5. Een toelichting van welke ontvangen gelden [appellante 2] de afgelopen jaren, in ieder geval vanaf 2017, de rente aan obligatiehouders heeft betaald alsmede de [obligatielening] heeft afgelost, onder vermelding van de omvang van deze rentebetalingen en aflosverplichting in euro’s per jaar;
      6. Inzicht geven in de risico's ten aanzien van de aflossing van [obligatielening] .
      
    
    
      1.6
      Met het besluit van 7 december 2020 is ook bepaald dat wanneer [appellante 1] niet binnen 25 werkdagen na dagtekening van dit besluit aan de last voldoet, zij een dwangsom verbeurt van € 100.000,-. Ook heeft AFM besloten de last openbaar te maken.
      
    
    
      1.7
      Met haar besluit van 12 mei 2021, waartegen het beroep bij de rechtbank was gericht, heeft AFM de last gehandhaafd. maar een nieuwe begunstigingstermijn gesteld en het openbaarmakingsbesluit opgeschort (bestreden besluit).
      
    
    
      1.8
      Op de zitting van de voorzieningenrechter van 18 maart 2022 heeft AFM de begunstigingstermijn van de last onder dwangsom wederom opgeschort en het openbaarmakingsbesluit opgeschort tot zes weken na de uitspraak in hoger beroep.
      
    
  
  
    Uitspraak van de rechtbank
    
    
      2. 	De rechtbank heeft het beroep van appellanten gegrond verklaard en het bestreden besluit vernietigd voor zover dat betrekking heeft op de heroverweging van lastonderdeel 6 en lastonderdeel 1 laatste zin (‘Hierbij dient, voor zover van toepassing, de ‘Mededeling ex artikel 2:362 lid 6 BW’, waarin de fouten zijn hersteld als bijlage te worden toegevoegd’) en voor zover het betrekking heeft op de openbaarmaking van bepaalde tekstgedeelten in het primaire besluit. De rechtbank herroept dezelfde lastonderdelen en de openbaarmaking van bepaalde tekstgedeelten van het besluit van 7 december 2020 en bepaalt dat de uitspraak in de plaats treedt van het vernietigde deel van het bestreden besluit. Daarnaast bepaalt de rechtbank dat de begunstigingstermijn van 25 dagen ingaat op de dag na bekendmaking van de uitspraak. De overwegingen van de rechtbank zijn, voor zover voor het hoger beroep van belang, weergegeven in de bijlage bij deze uitspraak. Deze bijlage maakt deel uit van deze uitspraak.
    
    
  
  
    Beoordeling van het geschil in hoger beroep
    
    
      
        De standpunten van partijen
      
    
    
      3.1
      Appellanten hebben in totaal elf gronden aangevoerd. Appellanten vinden in de eerste plaats dat de rechtbank de uitspraak onvoldoende heeft gemotiveerd (grond I). Verder voeren zij aan dat [onderneming 2] en [onderneming 3] participaties zijn en daarom in de jaarrekening van [appellante 2] tegen actuele waarde gewaardeerd dienen te worden (grond II). In de derde plaats menen appellanten dat de waardering van de omzet en het eigen vermogen niet te hoog is weergegeven in de jaarrekeningen van 2017 en 2018 van [appellante 2] (grond III). Vervolgens menen appellanten dat in de jaarrekening van [appellante 2] terecht rentevorderingen op [onderneming 5] en [onderneming 4] zijn weergegeven (grond IV). Ook vinden appellanten dat zij niet te rooskleurige informatie over kasstromen hebben verstrekt tijden de investeerdersbijeenkomsten (grond V). Daarnaast maakt AFM  ten onrechte het verwijt dat de activa van [appellante 2] onvoldoende zekerheid bieden (grond VI). In de zevende plaats stellen appellanten dat voor de obligatiehouders de bron van de rentebetalingen helder was (grond VII). Ook vinden appellanten dat de rechtbank ten onrechte heeft geoordeeld dat sprake is van een overtreding van artikel 8.8 van de Whc (grond VIII). AFM heeft niet kunnen besluiten een last onder dwangsom op te leggen, en te handhaven (grond IX). Als tiende grond stellen appellanten dat de formulering van de last niet duidelijk is (grond X) en ten slotte menen appellanten dat AFM het lastbesluit niet openbaar kan maken (grond XI).
      
    
    
      3.2
      AFM heeft gemotiveerd verweer gevoerd. Haar stellingen zullen, voor zover nodig, hierna bij de beoordeling van de hogerberoepsgronden worden besproken.
      
      
      
      
        
          Beoordeling van het hoger beroep van appellanten
        
      
      
    
    
      4.1
      De eerste beroepsgrond van appellanten over de motivering van de uitspraak van de rechtbank, komt bij de bespreking van de overige gronden, voor zover nodig, aan de orde en wordt om die reden niet afzonderlijk besproken.
      
    
    
      4.2
      
        Aan appellanten wordt verweten dat zij onrechtmatig hebben gehandeld jegens consumenten, door handelspraktijken te verrichten die misleidend zijn. Volgens AFM is dat een overtreding van artikel 8.8 Whc juncto artikel 6:193b, eerste en derde lid, onder a, juncto artikel 6:193c, eerste lid, onder b, en artikel 6:193d, eerste, tweede en derde lid, van het BW. Het verwijt is gebaseerd op twee gedragingen. Ten eerste verstrekken appellanten feitelijk onjuiste informatie aan investeerders over de financiële situatie van [appellante 2] , waarbij deze te positief is weergegeven. Op basis van deze informatie heeft een gemiddelde consument een besluit over een overeenkomst genomen of kunnen nemen die hij anders niet had genomen. Daarmee verrichten zij een misleidende handelspraktijk als bedoeld in artikel 6:193c, eerste lid, onder b, van het BW. Ten tweede laten appellanten na essentiële informatie te verstrekken aan investeerders over de financiële situatie van [appellante 2] , waaronder de garanties en zekerheden, de herkomst van rentebetalingen en de risico’s ten aanzien van de aflossingsmogelijkheden van de [obligatielening] . Dit terwijl de gemiddelde consument deze informatie nodig heeft om een geïnformeerd besluit over een overeenkomst te nemen. Hiermee is volgens AFM sprake van een misleidende handelspraktijk als gevolg van een misleidende omissie als bedoeld in artikel 6:193d eerste, tweede en derde lid, van het BW.	
        
          Overtreding 1: feitelijk onjuiste informatie
        
      
      
      
        
          Participatie of deelneming?
        
      
      
      
        5.	Het College stelt voorop dat voor het vaststellen van de eerste overtreding, het feitelijk onjuiste informatie verschaffen, van belang is of [onderneming 2] en [onderneming 3] in de jaarrekeningen van 2017 en 2018 als deelneming of als participatie te kwalificeren zijn. Appellanten zijn van mening dat sprake is van participaties, zodat zij deze ondernemingen terecht tegen de actuele waarde hebben gewaardeerd. AFM stelt echter dat zij als deelnemingen met invloed gekwalificeerd moeten worden en dat zij daarom tegen nettovermogenswaarde gewaardeerd hadden moeten worden en niet tegen de actuele waarde. Volgens AFM zou de nettovermogenswaarde dan waarschijnlijk nihil zijn geweest, gelet op het negatieve eigen vermogen van [onderneming 2] op geconsolideerd niveau. Het College concludeert dat sprake is van deelnemingen en niet van participaties en legt hieronder uit hoe het tot dat oordeel komt. De gronden II tot en met V van appellanten zijn aangevoerd voor het geval dat het College oordeelt dat geen sprake is van participaties, maar van deelnemingen. Appellanten willen hiermee onderbouwen dat de waarde van de [land] ondernemingen niet nihil is. Het College zal de gronden II tot en met V daarom gezamenlijk behandelen. Daarbij beantwoordt het College de vraag of appellanten de juiste waarderingsgrondslag hebben toegepast en als dit niet zo is, of de dan onjuiste waarderingsgrondslag in dit geval misleidend is.
      
      
    
    
      5.1
      Niet in geschil is dat ten tijde van het bestreden besluit appellanten zowel in [onderneming 2] als in [onderneming 3] een belang hadden van in ieder geval 50% en later zelfs van 75%. Een belang van 20% in het kapitaal van een andere maatschappij roept volgens artikel 2:24c, eerste lid, en artikel 2:389, eerste lid, BW twee wettelijke rechtsvermoedens op. Beide rechtsvermoedens zijn weerlegbaar. Het eerste rechtsvermoeden houdt kort gezegd in dat bij een belang van meer dan 20% sprake is van een deelneming die wordt gehouden ten dienste van de eigen werkzaamheid en die duurzaam is verbonden. Het tweede rechtsvermoeden is dat die deelneming invloed van betekenis meebrengt. Het College zal eerst beoordelen of appellanten erin geslaagd zijn deze twee rechtsvermoedens te weerleggen.
      
      
        
          Het eerste rechtsvermoeden (artikel 2:24c, eerste lid, van het BW) 
        
      
    
    
      5.2
      
        Naar het oordeel van het College is de kapitaalverschaffing in de [land] ondernemingen [onderneming 2] en [onderneming 3] voor eigen rekening van [appellante 2] geweest en is sprake van duurzame verbondenheid ten dienste van de eigen werkzaamheid van [appellante 2] . [appellante 2] is immers opgericht met als doel het uitgeven van de [obligatielening] en daarmee om te investeren in de [land] ondernemingen. De opbrengsten uit deze ondernemingen komen toe aan [appellante 2] als aandeelhouder en niet aan de obligatiehouders. Appellanten hebben niet aannemelijk gemaakt dat geen sprake is van kapitaalverschaffing voor eigen rekening teneinde duurzaam verbonden te zijn ten dienste van de eigen werkzaamheden. Zij zijn er dan ook niet in geslaagd het wettelijke rechtsvermoeden te weerleggen, zodat wordt aangenomen dat sprake is van deelnemingen.
        
          Het tweede rechtsvermoeden (artikel 2:389, eerste lid, BW)
        
      
      
    
    
      5.3
      
        Appellanten hebben zowel in [onderneming 2] als in [onderneming 3] een belang van meer dan 20%. Op grond van artikel 2:389, eerste lid, BW, wordt dan vermoed dat er sprake is van deelnemingen met invloed van betekenis. Het bestaan hiervan kan volgens artikel 2:389, eerste lid, BW worden aangetoond door één of meer van de volgende omstandigheden: bestuursvertegenwoordiging, beleidsbetrokkenheid, onderlinge materiële transacties, onderlinge personele uitwisseling en/of het verschaffen van technische informatie. Om het wettelijk vermoeden te weerleggen zullen appellanten dan ook moeten aantonen dat van de hiervoor genoemde omstandigheden geen sprake is. Appellanten zijn hier niet in geslaagd, omdat in ieder geval niet kan worden aangenomen dat geen sprake is van bestuursvertegenwoordiging, beleidsbetrokkenheid en onderlinge materiele transacties.
        Appellanten hebben met name aangevoerd dat [naam 2] geen bestuurder is van de [land] entiteiten, maar hebben dit niet met stukken die zien op de periode 2017-2018 kunnen onderbouwen. [naam 2] wordt bovendien meermaals in het Memorandum genoemd als bestuurder. Gelet hierop kan niet worden aangenomen dat geen sprake is van bestuursvertegenwoordiging. Daarnaast blijkt uit de aandeelhoudersovereenkomst dat [appellante 2] als aandeelhouder over meer zaken dan alleen de winstverdeling kan meebeslissen. Hierom wordt aangenomen dat sprake is van beleidsbetrokkenheid. Het College neemt daarom aan dat sprake is geweest van onderlinge materiële transacties tussen [appellante 2] en [onderneming 2] en [onderneming 3] , omdat [appellante 2] een aanzienlijk kapitaal heeft verschaft aan hen. 
      
      
    
    
      5.4
      Het voorgaande betekent dat appellanten er niet in zijn geslaagd de twee wettelijke rechtsvermoedens te weerleggen, zodat ervan uit moet worden gegaan dat sprake is van deelnemingen met invloed van betekenis. Het College komt daarom niet toe aan een verdere beoordeling van de argumenten van appellanten dat sprake is van participaties. Appellanten hebben een onjuiste waarderingsgrondslag toegepast. Op grond van artikel 2:389, tweede lid, van het BW hadden de deelnemingen in [onderneming 2] en [onderneming 3] tegen nettovermogenswaarde gewaardeerd moeten worden op de balans van [appellante 2] en niet tegen actuele waarde, zoals appellanten gedaan hebben.
      
      
      
      
        
          Is de onjuiste waarderingsgrondslag feitelijk onjuiste informatie en daarom misleidend?
        
      
      
    
    
      5.5
      Een onjuiste waarderingsgrondslag hoeft naar het oordeel van het College niet misleidend te zijn. Het is wel misleidend als het verschil tussen de onjuiste waarderingsgrondslag en de juiste waarderingsgrondslag dusdanig groot is dat het daarmee een feitelijk onjuist, en in dit geval een te positief, beeld geeft. AFM heeft gesteld dat de nettovermogenswaarde van [onderneming 2] waarschijnlijk nihil is, terwijl appellanten stellen dat dat niet zo is. De nettovermogenswaarde van [onderneming 3] is niet door AFM onderzocht, zodat het College deze buiten beschouwing zal laten.
      
    
    
      5.6
      De geconsolideerde jaarrekening van [onderneming 2] van 2017 laat een negatief eigen vermogen zien. Volgens appellanten betekent dit nog niet dat de nettovermogenswaarde waarschijnlijk nihil is. Zij stellen onder meer dat de marktwaarde van de investeringen vele malen hoger ligt dan gesteld door verweerster, namelijk boven de 20 miljoen euro. Appellanten baseren dit onder meer op een door henzelf berekende goodwill. Deze berekening hebben appellanten echter niet voldoende onderbouwd. Het College neemt aan dat [onderneming 2] inderdaad de door appellant genoemde 290 hectare aan gronden in bezit had, gelet op de 3000-verklaring van Adax. Het College kan hieruit echter niet opmaken wat de waarde was van die gronden in 2017 en 2018 en dus of deze voldoende grondslag bieden voor de opgegeven goodwill. Appellanten hebben ook niet op andere wijze inzichtelijk gemaakt waarop de genoemde goodwill is gebaseerd. Voor wat betreft de overeenkomsten uit huurkoop hebben appellanten niet aangetoond dat hieruit voldoende inkomsten gegenereerd kunnen worden. 
      
      
        Appellanten hebben ook niet anderszins aangetoond dat een negatief eigen vermogen kan betekenen dat sprake is van een positieve nettovermogenswaarde. Bovendien hebben appellanten in de concept jaarrekening van [appellante 2] van 2021 een negatief resultaat opgenomen voor [onderneming 2] . Deze omstandigheden maken dat niet gebleken is dat appellanten de financiële situatie van [appellante 2] voor de jaren 2017 en 2018 niet te positief hebben weergegeven. Nu de door appellanten opgegeven financiële waarde te veel afwijkt van de waardering volgens de nettovermogenswaarde, is sprake van onjuiste feitelijke informatie, die daarmee misleidend is. 
      
      
    
    
      5.7
      Wat appellanten verder nog hebben aangevoerd ten aanzien van de wel of niet overeengekomen renteverplichtingen laat het College buiten beschouwing. Deze verplichtingen zijn achteraf gerepareerd door middel van addenda bij de leenovereenkomsten, zodat in 2017 en 2018 nog geen sprake was van een rentevordering en de gegeven informatie hierover in de jaarrekeningen van 2017 en 2018 dan ook onjuist was. 
      
    
    
      5.8
      AFM heeft gelet op het voorgaande vast kunnen stellen dat appellanten feitelijk onjuiste informatie aan investeerders over de financiële situatie van [appellante 2] hebben verstrekt, wat een overtreding is van artikel 8.8 van de Whc in samenhang gelezen met artikel 6:193c, eerste lid, onder b, van het BW. Gronden II tot en met V van appellanten slagen niet.
      
      
        
          Overtreding 2: nalaten verstrekken essentiële informatie
        
      
      
      
        6.	De tweede overtreding die aan appellanten wordt verweten, is dat zij nalaten essentiële informatie te verstrekken aan investeerders over de financiële situatie van [appellante 2] , waaronder de garanties en zekerheden, de herkomst van rentebetalingen en de risico’s ten aanzien van de aflossingsmogelijkheden van de [obligatielening] . De gemiddelde consument heeft deze informatie nodig om een geïnformeerd besluit over een overeenkomst te nemen. Hiermee zou sprake kunnen zijn van een misleidende handelspraktijk als gevolg van een misleidende omissie als bedoeld in artikel 6:193d eerste, tweede en derde lid, van het BW.
      
      
    
    
      6.1
      Wat betreft de garanties en zekerheden overweegt het College als volgt. Uit het Memorandum (pagina 21) volgt dat [appellante 2] met haar gehele onderneming – en daarmee met haar belang in alle deelnemingen – garant staat voor tijdige betaling van de rente, de retournering van de nominale waarde aan het einde van de looptijd en de uitbetaling van desbetreffende bonusrente en dat hiervoor geen bankfinanciering is aangetrokken. Appellanten stellen hierover dat zij hierbij geen zekerheden hebben geboden en dat zij slechts beoogd hebben om ervoor te zorgen, dat bij gebrek aan een bankfinanciering de vorderingen van obligatiehouders niet achtergesteld zouden zijn ten opzichte van de banken. Het College is van oordeel dat door [appellante 2] , omdat zij met haar gehele onderneming en daarmee met haar belang in alle deelnemingen garant staat, deze garantie alleen kan worden gegeven als de waarde van de activa dat dekt, ongeacht of sprake is van een bankfinanciering of niet. Zoals hierboven is overwogen, was de informatie over de activa van [appellante 2] , oftewel de deelnemingen in de [land] entiteiten [onderneming 2] en [onderneming 3] , feitelijk onjuist. De garantstelling middels de gehele onderneming in alle deelnemingen biedt dan ook aanzienlijk minder zekerheid dan [appellante 2] heeft doen voorkomen. Dit is essentiële informatie voor de obligatiehouders.
      
    
    
      6.2
      Volgens AFM is de bron van de rentebetalingen aan obligatiehouders niet inzichtelijk. Appellanten ontvangen immers geen inkomsten uit [land] , zodat de obligatiehouders ook niet uit de [land] inkomsten worden betaald. Het door AFM waargenomen patroon bij de rentebetalingen en aflossingen is dat er geld vanuit [appellante 1] wordt overgemaakt naar de bankrekening van [appellante 2] en vervolgens vinden er rentebetalingen vanuit [appellante 2] naar obligatiehouders plaats. Appellanten hebben aan de obligatiehouders echter tijdens bijeenkomsten en in rapportages niet vermeld waar de verschillende kasstromen vandaan kwamen. Volgens appellanten moet het voor de obligatiehouders duidelijk zijn geweest dat de rentebetalingen op de obligaties werden voorgefinancierd door [appellante 2] en [appellante 1] , omdat zij investeren in de projectontwikkeling. Ook moet duidelijk zijn geweest dat de inkomsten uit de participaties niet naar Nederland zijn gehaald, maar zijn doorgeïnvesteerd. 
      
      
        Het College stelt vast dat de obligatiehouders de rentebetalingen hebben ontvangen waar zij recht op hadden. Dat is tussen partijen ook niet in geschil. In geschil is of appellanten duidelijk zijn geweest over waar het geld van die rentebetalingen vandaan is gekomen; van appellanten zelf of van de investeringen in [land] . De informatie over de herkomst van deze betalingen is naar het oordeel van het College van belang omdat appellanten, zoals hierboven reeds aan de orde kwam, een te positief beeld hebben gegeven van de financiële positie van [appellante 2] . Appellanten hebben de indruk gewekt op investeerdersbijeenkomsten dat de investering in [land] geld opleverde, terwijl zij feitelijk zelf in de rentebetalingen voorzagen en er geen geld uit [land] werd ontvangen. Zoals hierboven ook al is overwogen, was de waarde van de [land] ondernemingen [onderneming 2] en [onderneming 3] aanzienlijk lager. Pas vanaf 2020 hebben appellanten in hun financiële verantwoording een minder positief beeld gegeven Dat is te laat ten aanzien van de gegeven informatie in de jaarrekeningen van 2017 en 2018.
      
    
    
      6.3
      Appellanten voeren aan dat AFM onduidelijk is over de kwestie welke volgens AFM essentiële informatie is weggelaten.  Voor zover AFM dat wel heeft onderbouwd is het nog maar de vraag of dat echt essentiële informatie is in de zin van artikel 6:193d BW. Zo hebben appellanten nooit een garantie gegeven, dus als die al in de informatie zou ontbreken, is nog steeds geen essentiële informatie weggelaten. De obligatiehouders zijn betaald en afgelost, de informatie over de voor die betalingen door appellanten gebruikte bronnen is niet per se essentiële informatie voor de obligatiehouders. AFM heeft niet aannemelijk gemaakt dat het (economische) gedrag van obligatiehouders is beïnvloed door appellanten. In 2017 en 2018 is slechts één obligatiehouder ingestapt. Bovendien hebben de obligatiehouders ontvangen waar ze recht op hebben dus is er geen schade en geen inbreuk die schade toebrengt of kan toebrengen aan de collectieve belangen van consumenten.AFM stelt zich op het standpunt dat het voor investeerders het essentiële informatie is om te weten dat de geldstroom tussen [appellante 1] en [appellante 2] wordt gebruikt ter betaling van de rente van de obligatiehouders en de aflossingen. Dat slechts één obligatiehouder is ingestapt in 2017 en 2018 is niet zo relevant. Het gaat erom dat obligatiehouders in die periode mogelijk beïnvloed zijn in hun keuze om de obligatie te houden of van de hand te doen. AFM begrijpt het punt van [naam 1] niet t.a.v. de inbreuk.
      
      
        Het College is van oordeel dat het voor de obligatiehouders wel degelijk van belang was om te weten wat de bron was van de betalingen die zij ontvingen op hun obligaties. Ook voor potentiële obligatiehouders was het van belang om dat te weten. Ter zitting is gebleken dat alle betalingen die de obligatiehouders hebben ontvangen, zowel de periodieke rentebetalingen als de uiteindelijke aflossingen, voor zover die daadwerkelijk zijn betaald en niet zijn verrekend met de aanschafprijs van andere financiële producten van [naam 1] , feitelijk gedaan zijn door de moedermaatschappij. Voor zover de investeringen in [land] vastgoed al enig rendement hebben opgeleverd is dat niet genoeg geweest voor enige betaling aan de obligatiehouders. Door dit niet bekend te maken aan (potentiële) obligatiehouders en bovendien de suggestie te wekken dat de betalingen wel gedaan werden met rendementen uit de investeringen van [appellante 2] (“er komt geld uit [land] ”) zijn zij misleid. Daardoor hebben zij mogelijk andere beslissingen genomen omtrent deze obligaties dan zij gedaan zouden hebben als zij hadden geweten dat alle betalingen door de moedermaatschappij werden gedaan omdat er geen opbrengsten uit de investeringen in [land] kwamen. 6.4	Gelet op het voorgaande heeft AFM vast kunnen stellen dat appellanten hebben nagelaten essentiële informatie te verstrekken aan investeerders over de financiële situatie van [appellante 2] . Hiermee is sprake van een misleidende handelspraktijk als gevolg van een misleidende omissie als bedoeld in artikel 6:193d, eerste, tweede en derde lid, van het BW. De gronden VI en VII slagen daarom ook niet.
      
      
      
        
          Bevoegdheid opleggen last onder dwangsom en overtreder
        
      
    
    
      7.1
      Met de twee gebleken overtredingen is schade toegebracht aan het collectieve consumentenbelang. AFM was daarom bevoegd om een last onder dwangsom op te leggen om de overtredingen te doen beëindigen, omdat de twee verweten gedragingen vast zijn komen te staan en sprake is van een misleidende handelspraktijk (in de zin van artikel 8.8 van de Whc in samenhang gelezen met artikel 6:193c, eerste lid, onder b, en artikel 6:193d eerste, tweede en derde lid, van het BW) als gevolg van het verstrekken van feitelijk onjuiste informatie en misleidende informatie, omdat sprake is van overtredingen van een wettelijke bepaling welke schade toebrengt of kan toebrengen aan de collectieve belangen van consumenten (artikel 1.1 van de Whc gelezen in samenhang met artikel 2.9 van de Whc).
      
    
    
      7.2
      AFM heeft naar het oordeel van het College terecht niet alleen [appellante 2] , maar ook de moedermaatschappij als overtreder aangemerkt. [appellante 1] is bestuurder en heeft als beheerder en aandeelhouder van [appellante 2] gehandeld. Zij voert actief het management van [appellante 2] , heeft het Memorandum opgesteld en verstrekt en verzorgt de informatie aan investeerders, waaronder de houders van de obligaties van [appellante 2] . Zij is daarom handelaar als bedoeld in artikel 193a, eerste lid, onderdeel b van het BW en is aan te merken als mede-aanbieder van de financiële dienst als bedoeld in artikel 1.1, ten tweede, van de Whc. In die hoedanigheden is zij rechtstreeks betrokken bij en medeverantwoordelijk voor de geconstateerde overtredingen en daarom medepleger. Zij is dan ook terecht aangemerkt als overtreder in de zin van artikel 5.1, tweede en derde lid, van de Awb, gelezen in samenhang met artikel 5:32, eerste lid, van de Awb. Beroepsgrond VIII slaagt niet.
      
      
        
          De belangenafweging bij het opleggen van de last onder dwangsom
        
      
    
    
      8.1
      Appellanten stellen dat AFM een gebrekkige belangenafweging heeft verricht. AFM heeft eerst veel tijd genomen en is zonder open te staan voor een gesprek meteen overgegaan tot het opleggen van een last onder dwangsom. AFM had ook eerst een waarschuwing of een aanwijzing kunnen geven. De doelgroep van [naam 1] heeft een zekere mate van deskundigheid en professionaliteit. Daarbij wijzen appellanten op de minimale inleg van € 100.000,-. [appellante 2] heeft aan haar verplichtingen jegens de obligatiehouders voldaan. Er is geen sprake van een marktfalen waartegen de AFM had moeten optreden. De last onder dwangsom kan ook niet meer tot beëindiging leiden nu iedereen is afgelost.
    
    
      8.2
      AFM stelt dat zij conform haar handhavingsbeleid een last onder dwangsom heeft opgelegd omdat ten tijde van de lastoplegging de overtredingen nog steeds voortduurden. Na het voornemen hebben appellanten voldoende gelegenheid gekregen een zienswijze te geven. Hieruit volgde dat zij niet voornemens waren om te voldoen aan de eventuele last, omdat ze betwisten dat sprake is van een overtreding.
      
    
    
      8.3
      Het College overweegt, onder verwijzing naar wat hiervoor al is geoordeeld, dat appellanten hun informatieverplichtingen jegens de obligatiehouders en andere potentiële investeerders niet zijn nagekomen. Daardoor zijn de consumenten misleid. Daarbij heeft het College al betrokken dat appellanten weliswaar aan hun financiële verplichtingen hebben voldaan, zij het voor een niet onbelangrijk deel door de verkoop van nieuwe financiële producten aan obligatiehouders in plaats van aflossing in geld, maar niet uit de aan de consumenten voorgespiegelde bron. Dat neemt niet weg dat appellanten de wet hebben overtreden door misleidende informatie te verstrekken. Zoals hiervoor al geoordeeld is het voor consumenten ook relevant om te weten waar het geld vandaan komt waarmee zij worden betaald als zij hebben belegd in investeringen in vastgoed (uit rendement op die investering of uit andere bron).
      
    
    
      8.4
      Verder bleek inderdaad dat appellanten niet voornemens waren uit eigen beweging over te gaan tot verstrekking van de volledige relevante informatie aan de consumenten en ook niet om gehoor te geven aan een waarschuwing of aanwijzing. Dat betekent dat het opleggen van een last onder dwangsom in dit geval een passend en geschikt middel is. Het College ziet in de argumenten van appellanten geen aanknopingspunt voor het oordeel dat het opleggen van de last onder dwangsom onevenwichtig is. Daarom is er geen strijd met het evenredigheidsbeginsel. 8.5	Het College stelt verder vast dat ten tijde van het besluit van 7 december 2020 nog niet was begonnen met het aflossen van de obligaties. Ten tijde van het bestreden besluit waren nog niet alle obligatiehouders afgelost. Appellanten hadden nog steeds de relevante informatie niet verstrekt; uiteindelijk is pas ter zitting bij het College onthuld dat de investeringen in [land] nooit rendement hebben opgeleverd waarmee een betaling aan de obligatiehouders is gedaan. Daarom bestond voor AFM geen reden om bij het nemen van het bestreden besluit tot een andere afweging te komen. Zoals de rechtbank terecht heeft geoordeeld was sprake van een nog steeds doorlopende overtreding. Ook grond IX kan niet slagen.
      
      
        
          De formulering (reikwijdte) van de last 
        
      
      
    
    
      9.1
      Appellanten stellen dat de reikwijdte van de last veel te ruim is. Namelijk door in de aanhef te bepalen dat de overtreding moet worden gestaakt door de in de last opgesomde informatie te verstrekken aan “de investeerders” en te bepalen dat deze informatie via de website van [naam 1] aan “een ieder” beschikbaar moet worden gesteld. Er waren maar 143 obligatiehouders en “de investeerders” en “een ieder” is volgens appellanten een veel grotere groep.
    
    
      9.2
      In het primaire besluit heeft AFM gemotiveerd dat de informatieverstrekking moet worden gericht aan consumenten die hebben geïnvesteerd en/of voornemens zijn te investeren in [appellante 2] en in [naam 1] en de met haar verbonden ondernemingen. Deze consumenten heeft AFM samengevat onder de noemer “investeerders”.Vervolgens heeft AFM nader gemotiveerd dat onder “investeerders” worden verstaan:- consumenten die de [obligatielening] hebben gekocht en/of voornemens zijn te gaan kopen (obligatiehouders); en/of- consumenten die door [naam 1] zijn geïnformeerd over de (financiële) situatie van [appellante 2] , bijvoorbeeld tijdens investeerdersbijeenkomsten en via schriftelijke updates.In het bestreden besluit heeft AFM aanvullend gemotiveerd dat geen ruimere groep van consumenten is bedoeld dan is vermeld in het primaire besluit. Daaraan heeft AFM toegevoegd dat appellanten weten wie de obligatiehouders zijn (waarmee degenen zijn bedoeld die daadwerkelijk obligaties hebben gekocht) en dat appellanten beschikken over lijsten van bezoekers die de bijeenkomsten hebben bezocht.In het verweerschrift heeft AFM opnieuw gesteld dat de doelgroep feitelijk beperkt is tot de investeerders. Daaronder verstaat AFM (1) consumenten die de [obligatielening] hebben gekocht en/of voornemens zijn of waren te gaan kopen en (2) consumenten die tijdens investeringsbijeenkomsten van [naam 1] of via schriftelijke updates door [naam 1] zijn geïnformeerd over de financiële situatie van [appellante 2] .
      
    
    
      9.3
      Met de doelgroep “investeerders” is een ruimere doelgroep aangeduid dan alleen de obligatiehouders. Het College volgt appellanten niet in de stelling dat de doelgroep van de informatie daarmee te ruim is geformuleerd. De misleidende informatie die appellanten verstrekten door middel van bijeenkomsten en updates bereikten een ruimere groep aanwezigen en geadresseerden dan alleen de obligatiehouders in de strikte betekenis van houders van een obligatie. De door AFM gekozen omschrijving van deze groep als “de investeerders” is naar het oordeel van het College dan ook niet te ruim.
      
    
    
      9.4
      Het College overweegt dat de term “een ieder” door AFM in de aanhef van de last is gebruikt in verbinding met het bekendmaken van de in de last omschreven informatie op de website van [naam 1] . In wezen gaat dit geschilpunt dus om de vraag of AFM terecht verlangt dat de in de last opgesomde informatie niet alleen schriftelijk bekend wordt gemaakt aan de in de last genoemde doelgroep, maar ook op de website van [naam 1] bekendgemaakt wordt. Dat heeft dan inderdaad als gevolg dat “een ieder” er kennis van kan nemen. Nergens in het besluit tot oplegging van de last onder dwangsom, het bestreden besluit of het verweerschrift heeft AFM gemotiveerd waarom “een ieder” door middel van plaatsing van de informatie op de website van [naam 1] moet worden geïnformeerd. Het is ook niet consistent met de opvatting van AFM dat appellanten (kunnen) weten aan wie zij de informatie schriftelijk moeten verstrekken, omdat zij weten wie obligaties houdt en lijsten hebben van de bezoekers van bijeenkomsten en weten aan wie schriftelijke updates zijn verstrekt. Daarmee is de gehele door AFM expliciet bepaalde doelgroep te bereiken. Het bestreden besluit is daarom in zoverre in strijd met het motiveringsbeginsel zoals neergelegd in artikel 7:12, eerste lid, van de Awb. Grond X treft dus doel. De aangevallen uitspraak moet worden vernietigd en het bestreden besluit moet worden vernietigd voor zover daarbij de last onder dwangsom is gehandhaafd voor zover daarbij is gehandhaafd dat de informatie via de website van [appellante 1] (Website) aan een ieder beschikbaar moet worden gesteld.10.	Finale geschilbeslechting 
      
    
    
      10.1
      Het hiervoor gebleken motiveringsgebrek is naar het oordeel van het College niet herstelbaar. AFM heeft, zoals hiervoor is geoordeeld, de doelgroep van de informatie correct omschreven. Het College gaat er met AFM van uit dat die doelgroep voldoende bekend is bij appellanten om schriftelijk te worden bereikt. Dat betekent dat ruimere bekendmaking van de informatie niet nodig is om de overtreding te beëindigen. Bekendmaking op de website en daarmee inderdaad potentieel aan “een ieder” kan wel tot reputatieschade leiden bij appellanten en met name bij [naam 1] . Die reputatieschade kan ook financiële gevolgen hebben voor [naam 1] en andere met haar verbonden ondernemingen. Nu de noodzaak tot bekendmaking op de website ontbreekt is de schade die daardoor kan ontstaan onevenwichtig in verhouding tot het doel van de last onder dwangsom. Dat betekent dat de last in zoverre in strijd is met het evenredigheidsbeginsel als bedoeld in artikel 3:4, tweede lid, van de Awb.
    
    
      10.2
      Het College voorziet daarom zelf in de zaak. Het College herroept het besluit van 7 december 2020 tot oplegging van de last onder dwangsom voor zover daarin aan appellanten is gelast de informatie “en via de website van [appellante 1] (Website) aan een ieder beschikbaar te stellen”.
      
      
        11.	Voor het overige blijft de aangevallen uitspraak in stand. Appellanten beroepen zich erop dat inmiddels alle obligaties zijn afgelost en er geen investeerders meer zijn om te informeren. Dat is een omstandigheid die zich pas na het bestreden besluit en uiteindelijk ook pas na de aangevallen uitspraak heeft voorgedaan. Daarom kan deze omstandigheid niet bij de beoordeling van het bestreden besluit of de aangevallen uitspraak worden betrokken. Het neemt niet weg dat het wel van belang is voor de gevolgen van het oordeel van het College over het besluit tot oplegging van de last onder dwangsom. Daarom geeft het College een oordeel over de uitvoerbaarheid van de last onder dwangsom als gevolg van zijn uitspraak.
      
      
    
    
      11.1
      Appellanten hebben de last nog niet uitgevoerd. Dat hoefden zij ook niet te doen. AFM heeft de begunstigingstermijn namelijk gedurende de gehele procedure opgeschort. De opschorting loopt in ieder geval door tot aan deze uitspraak. Niet in geschil is dat er inmiddels geen obligatiehouders van de [obligatielening] meer zijn. Een deel is uitbetaald. De overige obligatiehouders hebben andere financiële producten gekocht van [naam 1] en hebben de aanschafprijs daarvan verrekend met de aflossing van de [obligatielening] . Het product [obligatielening] bestaat ook niet meer. Er zijn geen nieuwe obligaties uitgegeven door [appellante 2] .
      
    
    
      11.2
      Als gevolg van de inperking van de doelgroep van de last door deze uitspraak is de doelgroep aan wie de in de last omschreven informatie moet worden verstrekt, beperkt tot (potentiële) obligatiehouders van de [obligatielening] . Deze doelgroep bestaat dus niet meer. Er zijn immers geen houders meer van de [obligatielening] en ook geen potentiële obligatiehouders meer omdat de [obligatielening] niet meer bestaat. Er is dus geen overtreding meer die te herstellen valt. De last, voor zover die in stand is gebleven, is dus niet meer uitvoerbaar.
      
    
    
      11.3
      Voor zover AFM meent dat de last nog steeds kan worden uitgevoerd door de voormalige obligatiehouders te informeren valt dat buiten de bewoordingen van de last zoals deze in stand is gebleven door deze uitspraak. Daaronder vallen geen voormalige obligatiehouders na afloop van de obligatie. Het alsnog informeren van de nu voormalige obligatiehouders dient bovendien in beginsel geen doel meer. Zij kunnen geen obligaties meer van de hand doen of een andere actie over de obligaties meer ondernemen. Desgevraagd naar het belang heeft AFM aangegeven dat het bij de voormalige obligatiehouders van de [obligatielening] , die zijn uitbetaald, ten aanzien van het belang om aan hen alsnog de juiste en essentiële informatie te verstrekken, mogelijk nog om schadevorderingen zou kunnen gaan. De AFM kan echter niet aangeven welke schade deze uitbetaalde obligatiehouders zouden hebben geleden nu zij hebben ontvangen waar zij recht op hebben. Het College is dan ook van oordeel dat voor deze voormalige obligatiehouders de informatieverstrekking ook geen doel meer dient.
      
    
    
      11.4
      Ook de obligatiehouders die met de opbrengst uit de [obligatielening] een nieuw product bij [appellante 1] hebben aangeschaft zijn voormalige obligatiehouders die buiten de reikwijdte vallen van de doelgroep van de last. En ook voor hen dient de informatieverstrekking geen doel meer. Deze groep voormalig investeerders heeft immers gekregen waar zij recht op hadden en heeft zelf besloten om het geld waarop zij aanspraak hadden vanuit hun investering in de [obligatielening] te herbeleggen in andere producten van [appellante 1] . AFM heeft wel gesteld dat deze investeerders mogelijk schade zouden hebben geleden, maar heeft geen begin van een onderbouwing gegeven voor deze stelling. Gesteld noch gebleken is dat bij deze producten sprake zou zijn van overtredingen. Bovendien valt het informeren van deze groep voormalig investeerders ook buiten de reikwijdte van de opgelegde last, omdat de last zich daarmee zou uitstrekken naar andere producten van [appellante 1] dan [obligatielening] . Het gegeven dat deze investeerders zijn misleid omtrent de opbrengsten van de deelnemingen in [land] betekent niet dat zij alleen daarom specifiek gewaarschuwd moeten worden over andere producten van [appellante 1] . Hetzelfde geldt voor de groep van potentiële kopers van producten van de groep van [appellante 1] die geen voormalige obligatiehouders zijn, maar wel informatie hebben ontvangen over de [obligatielening] op investeerdersbijeenkomsten. 
      
    
    
      11.5
      Al met al betekent het voorgaande dat er geen overtreding meer is om te herstellen waardoor de last onuitvoerbaar is geworden.
      
      
        
          Het besluit tot openbaarbaarmaking
        
      
      
      12. Appellanten stellen zich in essentie op het standpunt dat AFM een onzorgvuldige belangenafweging heeft verricht, vooral ook omdat [naam 1] als geheel wordt aangesproken en niet alleen [appellante 2] . De openbaarmaking is volgens appellanten onevenredig vanwege de mogelijke reputatieschade die zij daardoor leiden, in verhouding tot het ermee gediende doel om de markt te informeren.
      
      
        AFM stelt zich op het standpunt dat zij openbaar kan maken als zij een wachttijd van twee weken hanteert en voordat het besluit onherroepelijk is of dwangsommen zijn verbeurd. In het kader van de lopende procedure heeft AFM vooralsnog niet openbaargemaakt, maar dat neemt niet weg dat ze die bevoegdheid nog wel heeft. Die is niet vervallen door het vrijwillig instemmen met het wachten met publiceren vanwege de lopende procedure. Gezien de ernst van de overtreding van de Whc, de belangen van de consumenten en de algemene belangen van het door AFM uit te oefenen toezicht op de Whc, is openbaarmaking in dit geval passend en geboden. Eventuele reputatieschade voor appellanten is voor AFM geen reden om af te zien van openbaarmaking. 
      
      
      
        Het College overweegt dat op grond van artikel 3.4a, derde en vierde lid, van de Whc in verbinding met artikel 2.23 van de Whc, AFM de bevoegdheid heeft om een beschikking omtrent het opleggen van een last onder dwangsom openbaar te maken. Het waarschuwen van de markt uit een oogpunt van generale preventie is een doel waarvoor de openbaarmaking een geschikt en noodzakelijk middel is. AFM mag dit belang bij het openbaarmaken van het besluit tot het opleggen van de last onder dwangsom zwaarder laten wegen dan het belang van appellanten om niet tot openbaarmaking daarvan over te gaan. Aan het gegeven dat inmiddels de obligaties volledig zijn afgelost, [appellante 2] geen financiële producten meer heeft en dat [naam 1] reputatieschade kan lijden, komt geen doorslaggevende betekenis toe. Daar-tegenover staat namelijk de ernst van de overtreding en het belang dat de markt wordt gewaarschuwd dat tegen misleiding van consumenten zoals die in dit geval door beide appellanten gezamenlijk is gepleegd, handhavend wordt opgetreden. De openbaarmaking is daarom niet onevenwichtig. Er is daarom geen strijd met het evenredigheidsbeginsel als bedoeld in artikel 3:4, tweede lid, van de Awb.
      
      
      
        
          Slotsom
        
      
      
      13. Het College vernietigt de aangevallen uitspraak en het bestreden besluit voor zover daarbij is gehandhaafd dat de informatie via de website van [appellante 1] (Website) aan een ieder beschikbaar moet worden gesteld. Het College voorziet zelf in de zaak door het besluit tot oplegging van de last onder dwangsom van 7 december 2020 te herroepen voor zover daarin aan appellanten is gelast de informatie “en via de website van [appellante 1] (Website) aan een ieder beschikbaar te stellen”. Voor het overige wordt de aangevallen uitspraak bevestigd. Dat betekent dat het bestreden besluit voor het overige in stand blijft. Dat betreft dus zowel het handhaven in bezwaar van de last onder dwangsom als de openbaarmaking daarvan door AFM. Het College stelt vast dat er inmiddels geen overtreding meer is om te herstellen, zodat de opgelegde last onuitvoerbaar is geworden.
      
      
        14Het College veroordeelt AFM in de door appellanten gemaakte proceskosten. Deze kosten stelt het College op grond van het Besluit proceskosten bestuursrecht voor de door een derde beroepsmatig verleende rechtsbijstand vast op € 2.092,50(1 punt voor het indienen van het hoger beroepschrift en 1 punt voor het verschijnen ter zitting bij het College, met een waarde per punt van € 837,- en een wegingsfactor 1,5). 
      
        Beslissing
      
      
      
        Het College 
      
      
        
          vernietigt de aangevallen uitspraak voor zover daarbij is gehandhaafd dat de informatie via de website van [appellante 1] (Website) aan een ieder beschikbaar moet worden gesteld;
        
        
          vernietigt het bestreden besluit van 12 mei 2021 voor zover daarbij is gehandhaafd dat de informatie via de website van [appellante 1] (Website) aan een ieder beschikbaar moet worden gesteld;
        
        
          herroept de besluiten van 7 december 2020 voor zover daarin aan appellanten is gelast de informatie “en via de website van [appellante 1] (Website) aan een ieder beschikbaar te stellen”;
        
        
          bevestigt de aangevallen uitspraak voor het overige;
        
        
          draagt AFM op het betaalde griffierecht van € 548,- aan appellanten te vergoeden;
        
      
      - veroordeelt AFM in de proceskosten van appellanten tot een bedrag van € 2.092,50.
      
      
        Deze uitspraak is gedaan door mr. J.L. Verbeek, mr. M.C. Stoové en mr. H. van den Heuvel, in aanwezigheid van mr. E van Kampen, griffier. De beslissing is in het openbaar uitgesproken op 31 januari 2023.
      
      
      
      
      
      
      
      
      
        w.g. J.L. Verbeek		w.g. E. van Kampen
      
      
    
  
  
    Bijlage uitspraak van de rechtbank
    
    
      “Onjuiste of misleidende informatie
    
    
    
      (…)
    
    
    
      23. 	Eiseressen hebben het feitenrapport van de AFM op dit onderdeel niet weersproken, zodat de rechtbank uitgaat van deze weergaven van de video-opnamen in het feitenrapport. De AFM heeft er terecht op gewezen dat [appellante 1] tijdens deze voorlichtingsbijeenkomsten geen concrete financiële gegevens met betrekking tot de [land] entiteiten heeft verstrekt, zoals de opbrengsten en kasstromen van de [land] entiteiten. Het blijft bij een algemene duiding over bepaalde opbrengsten en kasstromen en het zelfstandig kunnen functioneren van [onderneming 2] en [onderneming 3] . De AFM heeft verder vastgesteld dat uit de geconsolideerde jaarrekeningen van [onderneming 2] van 2016 en 2017 (waarin ook haar dochterondernemingen [onderneming 5] en [onderneming 4] zitten) is gebleken dat er bij [onderneming 2] negatieve operationele kasstromen waren: R$ 7.262.000 (€ 1.838.295) in 2017 en R$ 8.293.000 (€ 2.099.281) in 2016. De rechtbank is van oordeel dat de AFM in beginsel af mag gaan op de jaarrekeningen van [onderneming 2] , omdat dit een officieel document is waarin een onderneming verslag doet van haar financiële situatie en waarover door Ernst & Young een auditverklaring is afgegeven.
    
    
    
      24. 	Dit betekent dat [appellante 1] aan investeerders feitelijk onjuiste informatie heeft verstrekt over de positieve kasstromen van de [land] entiteiten. Dat eiseressen hebben aangegeven dat [appellante 1] cashflow in [land] heeft geherinvesteerd in de [land] onderneming doet niet af aan de bevinding van de AFM dat sprake is van te positief weergegeven kasstromen. [appellante 1] heeft immers meermaals in bijeenkomsten meegedeeld dat de [land] kasstroom positief is en dat er geld over is. Dat uit een aanvullende verklaring van Ernst & Young van 22 februari 2021 volgt dat [onderneming 5] over 2017 een licht positieve operationele kasstroom laat zien, doet niet af aan het feit dat op geconsolideerd niveau [onderneming 2] zware negatieve operationele kasstromen laat zien.
    
    
    
      (…)
    
    
    
      
        Feitelijk onjuiste informatie in de jaarrekeningen van [appellante 2]
      
      
        (1) Te hoge waardering van de belangen in [onderneming 2] en [onderneming 3]
      
      (…)
      28. 	De rechtbank begrijpt het standpunt van de AFM aldus dat wanneer [appellante 2] in haar jaarrekeningen de nettovermogenswaarde zou hebben gehanteerd op dat punt geen sprake zou zijn geweest van onjuiste of misleidende informatie. Zo zouden eiseressen bijvoorbeeld tijdens een beleggersbijeenkomst of anderszins aan de investeerders aanvullende informatie hebben kunnen verstrekken dat vanwege deelneming door [appellante 2] met invloed van betekenis in de [land] entiteiten, [appellante 2] in haar jaarrekeningen de waarde van de deelnemingen heeft gewaardeerd tegen de nettovermogenswaarde. De rechtbank zal gelet hierop voorbij gaan aan de tekst van het Memorandum op dit punt bij haar beoordeling of sprake is van onjuiste of misleidende informatieverstrekking door [appellante 1] . De vraag is aldus of [appellante 2] in haar jaarrekeningen van 2017 en 2018 de nettovermogenswaarde had moeten hanteren, zoals de AFM stelt.
    
    
    
      29. 	De rechtbank volgt niet het standpunt van eiseressen dat de AFM niet bevoegd is zich te buigen over de vraag of sprake is van deelneming door [appellante 2] in maatschappijen waarin zij invloed van betekenis uitoefent als bedoeld in de artikelen 2:24c en 2:389 van het BW en zij om die reden gehouden is de nettovermogenswaarde van de deelneming in haar jaarrekeningen te vermelden in plaats van de (reële) marktwaarde. De toepassing van het tweede en derde lid van artikel 2:389 van het BW is namelijk relevant met het oog op de vaststelling of [appellante 1] zich schuldig maakt aan onjuiste of misleidende informatie als bedoeld in artikel 6:193c van het BW. Zoals in het verweerschrift (onder meer voetnoot 35) van de AFM is uiteengezet is dit geen zuiver boekhoudkundige kwestie. Het gaat er om dat een dergelijke deelneming transparant wordt gewaardeerd. Er wordt dan door het juridische scherm tussen beide maatschappijen heen gekeken en de dochtermaatschappij wordt als verlengstuk van de eigen werkzaamheid behandeld. Dit betekent dat de waarde van de deelneming in die dochtermaatschappij aldus wordt bepaald dat de activa en passiva van de dochtermaatschappij worden gewaardeerd als waren het eigen activa en passiva van de moedermaatschappij, dit overeenkomstig artikel 12 van het Besluit actuele waarde. Verder moeten investeerders er, mede gelet op artikel 3:262, eerste lid, van het BW, ook vanuit kunnen gaan dat gewaardeerd is conform het jaarrekeningenrecht zodat de jaarrekening een getrouw beeld geeft en jaarrekeningen van verschillende ondernemingen op dezelfde voet met elkaar vergeleken kunnen worden.
    
    
    
      
        Deelneming
      
      30. 	Gelet op de artikelen 2:24c en 2:389, eerste lid, van het BW wordt het bestaan van een deelneming vermoed indien een vijfde of meer van het geplaatste kapitaal wordt verschaft. Aan de voorwaarde van dit bewijsvermoeden wordt ruimschoots voldaan omdat [appellante 2] in 2017 aandeelhoudersbelangen van 50% in zowel [onderneming 2] als [onderneming 3] had en dit belang in beide entiteiten in 2018 was toegenomen tot 75%. Dit betekent dat het aan eiseressen is het tegendeel aannemelijk te maken. De omstandigheid dat op de AFM bij het nemen van een belastend besluit de bewijslast rust, maakt dit niet anders (vgl. ECLI:NL:HR:2013:63 en ECLI:NL:CRVB:2016:1877). Om het wettelijk vermoeden van een deelneming te weerleggen is vereist dat wordt aangetoond dat [appellante 2] niet voldoet aan de twee criteria genoemd in artikel 2:24c, eerste lid, van het BW te weten: (1) dat [appellante 2] voor eigen rekening aan [onderneming 2] en [onderneming 3] kapitaal verschaft ten einde met hen (2) duurzaam verbonden te zijn ten dienste van de eigen werkzaamheid. Naar het oordeel van de rechtbank hebben eiseressen het wettelijk vermoeden niet ontzenuwd en heeft de AFM op goede gronden vastgehouden aan dit bewijsvermoeden.
    
    
    
      31. 	Ten eerste heeft de AFM er terecht op gewezen dat [appellante 2] voor eigen rekening kapitaal heeft verschaft aan [onderneming 2] en [onderneming 3] . Met de opgehaalde gelden van 177 obligatiehouders met een omvang van zo’n € 34 miljoen op 4 december 2018 heeft [appellante 2] , middels haar deelnemingen in [onderneming 2] en [onderneming 3] , geïnvesteerd in vastgoed(ontwikkelingen) in [staat] . Uit de jaarrekening van [appellante 2] van 2017 blijkt dat [appellante 2] hiertoe een 50% (en ten tijde van de jaarrekening van 2018: 75%) aandelenbelang heeft verworven in [onderneming 2] en [onderneming 3] . De opbrengsten die hieruit voortkomen (dividenduitkeringen en waardestijgingen van de deelnemingen) komen [appellante 2] toe als aandeelhouder en zijn dus geheel voor rekening en risico van [appellante 2] . De omstandigheid dat uit deze opbrengsten (bonus)rente en aflossingen aan de obligatiehouders moeten worden betaald, zoals eiseressen stellen, doet hier niet aan af.
    
    
    
      32. 	Ten tweede heeft de AFM er terecht op gewezen dat sprake is van duurzame verbondenheid met [onderneming 2] en [onderneming 3] ten dienste van de eigen werkzaamheid van [appellante 2] . Daarbij heeft de AFM gewezen op de volgende feiten en omstandigheden:
      - in de bedrijfsomschrijving in de inrichtingsjaarrekening en de publicatie jaarrekening zoals gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel van 2017 en 2018 is vermeld dat [appellante 2] zich richt op het deelnemen in, financieren van en besturen van ondernemingen;
      - de kernactiviteit van [appellante 2] is volgens het Memorandum dat zij zich volledig richt op het actief managen van de betreffende [land] vastgoedondernemingen en het realiseren van een optimaal rendement op haar investeringen;
      - in het Memorandum staat dat A en G, tezamen met andere daar genoemde personen bestuurder zijn van [onderneming 2] en er is dus uitwisseling van personeel;
      - tijdens een investeerdersbijeenkomst in december 2017 is door A het volgende gezegd: “Wij hebben 50% van de aandelen, die andere 50% ligt bij de heren, G onder andere, en we hebben ervoor gekozen om hem daar leidend te maken. Wij zitten daar zelf kort op. Wij [be]sturen mee. We maken beslissingen samen, maar operationeel is hij de man die deze kar trekt.”;
      - A heeft aan de AFM op 12 juli 2019 verklaard dat de uitbreiding van het aandelenbelang in UNPH door [appellante 2] met 25% naar 75% in 2018 betekent dat [appellante 2] later dit jaar op basis van een meerderheidsbelang beslissingen kan nemen en dat [appellante 2] door een aanvullende kapitaalstorting van € 5 miljoen nu meer zeggenschap heeft en zij dus meer kan bepalen;
      - de kapitaalbelangen in [onderneming 2] en [onderneming 3] zijn als financiële vaste activa in de balans van [appellante 2] opgenomen;
      - [appellante 2] heeft omvangrijke leningen zonder zekerheden verstrekt aan [onderneming 2] , [onderneming 3] en [onderneming 5] , wat alleen rationeel kan worden verklaard doordat [appellante 2] zich actief bezig houdt met het bestuur van die entiteiten;
      - uit de financiële kasstroomoverzichten blijkt dat de verbondenheid tussen [appellante 2] en [onderneming 1] zich uitstrekt over een periode tot ver na afloop van de obligatie;
      - uit de Aandeelhoudersovereenkomst volgt dat [appellante 2] toestemming moet geven voor alle niet-operationele, en dus alle tactische en strategische beslissingen van boven de € 100.000 en voor de verkoop van ieder perceel van het Masterplan; en
      - uit de Aandeelhoudersovereenkomst volgt dat een exit uit [onderneming 2] en [onderneming 3] niet de bedoeling is (waarbij geldt dat de Exit in het Memorandum een andere betekenis heeft, namelijk de afbetaling van hoofdsom en renten aan de obligatiehouders).
    
    
    
      33. 	[appellante 1] heeft zich op het standpunt gesteld dat [appellante 2] slechts gericht is op het realiseren van financieel rendement op de korte termijn. Zij laat zich niet in met de bedrijfsvoering van [onderneming 2] en [onderneming 3] en heeft geen invloed die gebruikelijk is voor aandeelhouders, ook al suggereert de standaardtekst die omtrent de bedrijfsomschrijving in de jaarrekening van [appellante 2] is opgenomen wellicht anders. De rol van [appellante 2] bij de ontwikkeling van de projecten is volgens [appellante 1] beperkt tot die van het zijn van financieel partner. Er wordt geen centrale leiding door [appellante 2] uitgeoefend en zij zal enkel ingrijpen in het beleid van [onderneming 2] en [onderneming 3] indien dit nodig is ter bescherming van dit belang. Het Memorandum en de overige stukken worden in de visie van [appellante 1] door de AFM selectief geciteerd. [appellante 1] managet uitsluitend de beleggingsportefeuille. Alle operationele betrokkenheid en verantwoordelijkheid ligt bij [onderneming 1] , aldus [appellante 1] . Uit het feit dat de kapitaalbelangen in [onderneming 2] en [onderneming 3] zijn opgenomen als financiële vaste activa in de balans van [appellante 2] en dat er leningen door [appellante 2] zijn verstrekt, blijkt niet dat er duurzame verbondenheid is. Dat uit de financiële kasstroomoverzichten blijkt dat de verbondenheid tussen [appellante 2] en [onderneming 1] zich uitstrekt over een periode tot ver na afloop van de obligatie is volstrekt logisch en zegt niets over de duur van het aanhouden van de belangen door [appellante 2] . Uit het Memorandum blijkt duidelijk dat de intentie van [appellante 2] is om de [land] belangen kort aan te houden en niet lang. Daarnaast was er wel degelijk sprake van een exit-strategie.
    
    
    
      34. 	De omstandigheid dat de AFM vasthoudt aan haar standpunt in deze maakt niet dat zij tegenbewijs uitsluit, maar dat zij zich gelet op de bijkomstige omstandigheden gemotiveerd op het standpunt stelt dat het bewijsvermoeden ten aanzien van de duurzame verbondenheid niet is ontzenuwd, omdat ook de overige omstandigheden wijzen op het bestaan van een deelneming. De rechtbank onderschrijft dit standpunt van de AFM.
      Met name de eerste vijf van de door de AFM aangevoerde argumenten alsmede het negende argument, zoals geciteerd in rechtsoverweging 32, in onderlinge samenhang bezien, leiden de rechtbank tot het oordeel dat uit de feiten blijkt dat [appellante 2] duurzaam verbonden is met de [onderneming 2] en [onderneming 3] ten dienste van de eigen werkzaamheid. Voor zover de omschrijving van het doel van [appellante 2] in de jaarrekeningen 2017 en 2018 een standaardomschrijving zou zijn, zoals [appellante 1] betoogt, volgt ook uit het Memorandum dat [appellante 2] zich als kernactiviteit ‘volledig richt op het actief managen van de betreffende [land] vastgoedondernemingen en het realiseren van een optimaal rendement op haar investeringen’. Uit het Memorandum, uit verslagen van de investeerdersbijeenkomsten en uit het gesprek tussen B en A met de AFM komt naar voren dat [appellante 2] de deelnemingen in [onderneming 2] en [onderneming 3] in de praktijk mede bestuurt, ook in operationeel opzicht. Zo is [appellante 2] betrokken bij alle niet-operationele, en dus alle tactische en strategische beslissingen van boven de € 100.000 en voor de verkoop van ieder perceel van het Masterplan. Daaruit volgt een verdergaande invloed en betrokkenheid van [appellante 2] bij de bedrijfsvoering van de [land] entiteiten dan het uitsluitend uitoefenen van aandeelhoudersrechten daarin. Tevens is, anders dan [appellante 1] stelt, uit de feiten en omstandigheden niet af te leiden dat [appellante 2] gericht is op het realiseren van financieel rendement op de korte termijn. [appellante 2] heeft de strategische portefeuille sinds 2011 opgebouwd en legt zich er sindsdien op toe die deelnemingen te besturen teneinde daar een optimaal rendement op te realiseren. Dat er op enig moment sprake zal zijn van een exit, zoals door [appellante 1] gesteld, doet daaraan niet af.
      Nu de argumenten van [appellante 1] onvoldoende zijn om het vermoeden van het bestaan van duurzame verbondenheid te ontzenuwen, staat vast dat [appellante 2] in haar jaarrekeningen ten onrechte de marktwaarde in plaats van de nettovermogenswaarde van de deelneming heeft vermeld. De handelwijze van [appellante 2] strookt niet met de wettelijke vereisten om een zodanig inzicht te geven dat de gebruiker zich een verantwoord oordeel kan vormen omtrent het vermogen en het resultaat, alsmede voor zover de aard van een jaarrekening dat toelaat omtrent de solvabiliteit en de liquiditeit (artikel 2:362, eerste lid, van het BW). Omdat de geconsolideerde jaarrekening van [onderneming 2] van 2017 vermeldt dat [onderneming 2] eind 2017 een negatief eigen vermogen (en bedrijfsresultaat) heeft, acht de AFM het niet waarschijnlijk dat de nettovermogenswaarde van [onderneming 2] materieel afwijkt van het gerapporteerde eigen vermogen. De omstandigheid dat de activa en passiva van [onderneming 2] en [onderneming 3] ten onrechte niet zijn gewaardeerd als waren het eigen activa en passiva, is naar het oordeel van de rechtbank dan ook een omstandigheid die de AFM terecht aanmerkt als een omstandigheid die de gemiddelde consument – waarover verderop meer – kan brengen tot een beslissing die hij anders niet zou hebben genomen.
    
    
    
      35. 	Omdat naar het oordeel van de rechtbank met het voorgaande voldoende is komen vast te staan dat in jaarrekeningen van [appellante 2] ten onrechte de (reële) marktwaarde van de deelnemingen in de [land] entiteiten hebben vermeld en de geconsolideerde jaarrekeningen van [onderneming 2] negatief waren, heeft de [AFM] aan haar bewijslast voldaan dat – behoudens tegenbewijs – aangenomen kan worden dat eiseressen onjuiste dan wel misleidende informatie aan de investeerders hebben verstrekt. Dit betekent dat het op de weg lag van eiseressen om aannemelijk te maken dat de aan de investeerders verstrekte informatie tijdens de investeringsbijeenkomsten niettemin juist en niet misleidend was en dat ook de jaarrekeningen [appellante 2] over 2017 en 2018 een getrouw beeld van de waarde van de deelnemingen in de [land] entiteiten geeft. [appellante 1] is daarin niet geslaagd.
    
    
    
      
        (2) De rentevorderingen en de waardering van de omzet en het eigen vermogen
      
      36. 	De rechtbank komt vervolgens toe aan het verwijt van de AFM dat [appellante 1] onjuiste of misleidende informatie aan de obligatiehouders heeft verstrekt ten aanzien van de waardering van rentevorderingen door [appellante 2] . De AFM heeft zich hierbij op het standpunt gesteld dat in de jaarrekening van [appellante 2] ten onrechte rentevorderingen zijn opgenomen met betrekking tot leningen die door [appellante 2] zijn verstrekt aan twee dochterondernemingen van [onderneming 2] , [onderneming 4] en [onderneming 5] . De AFM heeft aan de hand van de leningsovereenkomsten vastgesteld dat er per 31 december 2017 geen contractuele verplichting bestond tot rentebetalingen, aflossing of onderpand, hetgeen tot gevolg heeft dat de waardering van de rentevorderingen € 3,1 miljoen te hoog is in de jaarrekening over 2017.
    
    
    
      37. 	Tegen de vaststelling van de AFM dat in de jaarrekening van [appellante 2] van 2017 een te hoog bedrag aan rentevorderingen is opgevoerd, hebben eiseressen een addendum van de leningsovereenkomst aan [onderneming 2] van 30 april 2020 ingebracht. In dat addendum is vermeld dat een uitstaande lening van € 5 miljoen wordt verlengd, waarbij alsnog rente is bedongen. De rechtbank is van oordeel dat dit niet met zich brengt dat daarmee de onterechte rentevermelding in de jaarrekeningen van 2017 en 2018 is hersteld. De aanspraak op rente bestond in ieder geval destijds niet. Het alsnog in rekening brengen van rente is verder gekoppeld aan de verlenging van de lening, wat een omstandigheid is die niet speelde ten tijde van het deponeren van de jaarrekeningen. De omstandigheid dat in het rapport van Ernst & Young van begin februari 2021 (EY-rapport) een herberekening is uitgevoerd van de rente die [onderneming 2] over 2018 en 2019 is verschuldigd maakt dit niet anders. Dat er bedragen zijn ontvangen die er op zouden kunnen duiden dat er toch renteafdrachten plaatsvonden doet hier onvoldoende aan af, omdat die betalingen niet overeenkomen met het volgens eiseressen afgesproken rentepercentage. Gelet op een en ander acht de rechtbank het aannemelijk dat de rentevorderingen ongeveer € 3 miljoen te hoog zijn gewaardeerd, zoals de AFM uiteen heeft gezet.
    
    
    
      
        (3) Te hoge waardering van de omzet en het eigen vermogen van [appellante 2]
      
      38. 	De AFM heeft zich op het standpunt gesteld dat, door de te hoge waardering van de belangen in [onderneming 2] en [onderneming 3] en de te hoge waardering van de rentevorderingen op [onderneming 4] en [onderneming 5] , de omzet van [appellante 2] over 2017 € 3,1 miljoen te hoog is gewaardeerd en het eigen vermogen € 31,7 miljoen te hoog is gewaardeerd.
    
    
    
      39. Eiseressen stellen dat de nettovermogenswaarde van [onderneming 2] € 28,6 miljoen bedraagt welke waarde bestaat uit het bezit van gronden, de opbrengsten uit de verhuur van gronden en de huurkoopcontracten. Zij heeft daartoe onder meer taxatierapporten en het hiervoor genoemde EY-rapport ingebracht. In het EY-rapport wordt op bladzijde 11 onder meer het volgende verklaard:
    
    
    
      “Wij hebben in totaal 24 schriftelijke verklaringen van het kopen van terrein verkregen, aangeleverd door het bestuur De aankopen vonden plaats in de periode van 2011 tot 2020. Wij hebben de schriftelijke verklaringen en de tenaamstellingen geverifieerd. evenals de omvang van elke aankoop.
      In overeenstemming met het uitgevoerde onderzoek, werd in totaal 297 hectare aangekocht in de loop van de laatste jaren 244 hectare is verkregen tussen 2011 en 2015 en 53 hectare tussen 2016 en 2018. (…)”
    
    
    
      Naar het oordeel van de rechtbank heeft de AFM er in de eerste plaats terecht op gewezen dat uit de jaarrekening van [onderneming 2] van 2017 niet blijkt dat [onderneming 2] 290 hectare grond in bezit heeft. Uit paragraaf 1. Operations blijkt dat dochteronderneming [onderneming 5] een project heeft voor 61,3 hectare (14, 23,5 en 23,8 hectare), dochteronderneming [onderneming 4] een project voor 49 hectare (waarvan 89% reeds bouw- en woonrijp gemaakt is) en voor de andere dochterondernemingen is geen aantal hectare in de jaarrekening 2017 opgenomen. De rechtbank merkt daarbij op dat aan de jaarrekeningen een hoge mate van betrouwbaarheid toekomt gelet op de werkzaamheden die de accountant in dat kader moet verrichten, zodat aan het weerleggen daarvan hoge eisen moeten worden gesteld.
    
    
    
      40. 	De AFM heeft in de tweede plaats aangevoerd dat het EY-rapport onvoldoende bewijskracht heeft, omdat voor de toepasbaarheid in een juridische procedure een zogenoemde 3000-opdracht voorhanden moet zijn en overeenkomstig de Standaard 3000 moet worden getoetst en niet aan standaard 4400, waarbij slechts over feitelijke bevindingen wordt gerapporteerd zonder uitspraak te doen over de betekenis van deze feitelijke bevindingen (zie bijv. ECLI:NL:TACAKN:2011:YH0144 en ECLI:NL:TACAKN:2021:42). Met eiseressen is de rechtbank het eens dat daaruit niet zonder meer volgt dat een rapport dat tot stand is gekomen op basis van standaard 4400 – en dus niet met het oog op een juridische procedure – zonder meer terzijde kan worden geschoven. Dit betekent echter evenmin dat in deze procedure moet worden uitgegaan van de juistheid van de bevindingen in het EY-rapport. De AFM heeft er terecht op gewezen dat niet blijkt dat EY – in afwijking van de reikwijdte van een onderzoek op grond van de standaard 4400 – zelfstandig en rechtstreeks onderzoek heeft gedaan naar de externe bronnen of inschrijving in het [land] kadaster. Binnen de kaders van een 4400-onderzoek heeft EY zich moeten baseren op de zaken die door de directie zijn aangedragen. Evenmin heeft EY een verband gelegd met bewijzen van verwerving of verkopen, zoals deze zouden kunnen blijken uit bijvoorbeeld interne administratie of bestuursnotulen of eventueel lokale WOZ-taxatie rapportages en belastingbetaling aan lokale gemeenten waaruit het economisch eigendom per ultimo 2017 blijkt. Onduidelijk is voorts welke gronden in welk jaar zijn verkocht en wat er per einde verslagjaar 2017 nog resteert.
    
    
    
      41. 	Met de AFM is de rechtbank voorts van oordeel dat de taxatierapporten niet als onderbouwing kunnen dienen voor de stelling dat [appellante 2] eind 2017 290 hectare grond bezat. Daar komt nog bij dat, zoals de AFM heeft vastgesteld, de taxatierapporten de huidige waarde van de gronden vermelden die niet relevant is voor de waarde in 2017 en het eigenaarschap van de gronden niet geheel duidelijk is omdat er verschillende/gewijzigde [land] rechtspersonen worden vermeld.
    
    
    
      42. 	Met betrekking tot de door eiseressen gestelde opbrengsten uit verhuur van gronden en huurkoopovereenkomsten heeft de AFM eveneens overwogen dat daarvan niet is gebleken. De AFM heeft er in dit verband op gewezen dat aan de hand van een overgelegd (in het Portugees opgesteld) huurkoopcontract niet valt op te maken hoe die overeenkomst bijdraagt aan de stellingen van eiseressen dat er voor alle in 2017 verkochte gronden huurkoopovereenkomsten zijn afgesloten. De stelling dat de inkomsten pas na een aantal jaar op gang zullen komen en er dus een steeds grotere portefeuille aan inkomsten kan worden opgebouwd, onder meer omdat huurinkomsten in de toekomst worden geïnd, kan de AFM niet volgen. Uit de [land] jaarrekeningen 2017 op IFRS-grondslag blijkt namelijk dat de opbrengst van de kavelverkoop direct wordt genomen in de post debiteuren. Eiseressen hebben deze kritiek van de AFM niet weten te ontzenuwen.
    
    
    
      43. 	Bij hun brief van 10 december 2021 hebben eiseressen een nieuwe jaarrekening voor [appellante 2] voor het jaar 2017 gevoegd. Eiseressen stellen in die brief dat zij de nettovermogenswaarde verhoogd met goodwill hebben berekend met en zonder afschrijving van die goodwill en dat die waarde in 2017 respectievelijk € 22.989.375 en € 28.571.418 zal bedragen.
    
    
    
      44. 	Met de AFM is de rechtbank van oordeel dat eiseressen onvoldoende hebben aangetoond goodwill op te kunnen voeren in de in geschil zijnde jaarrekeningen van [appellante 2] . Zo is onduidelijk aan wie de goodwill is betaald en wat die goodwill rechtvaardigt. Daarnaast is onduidelijk op welke wijze eiseressen de nettovermogenswaarde in de jaarrekening van [appellante 2] hebben bepaald en hoe de omzetting van de [land] waarderingsgrondslagen naar Nederlands waarderingsgrondslagen heeft plaatsgevonden. Zo is onduidelijk of [appellante 2] met de verwerving van de aandelen in [onderneming 2] en [onderneming 3] een geïntegreerd geheel van activiteiten, activa en verplichtingen heeft gekregen dat in staat is om opbrengsten te genereren. Verder is niet duidelijk hoe bij [onderneming 2] het bedrag aan goodwill is opgebouwd en tot stand is gekomen: een bedrag van € 20,8 miljoen kan niet worden verklaard, waardoor onduidelijk is waarom er zoveel goodwill kan zijn, niet duidelijk is wat het feitelijk bezit is van de aandelen en niet duidelijk is hoe de kapitaalstorting heeft plaatsgevonden. Bovendien vormt het negatieve geconsolideerde eigen vermogen (en bedrijfsresultaat) van [onderneming 2] eind 2017 volgens de AFM een trigger om een zogenoemde impairment-test uit te voeren (RJ 121.203 en 205). Niet blijkt dat dit hier is gebeurd. Dit geldt ook voor [onderneming 3] . Voorts heeft de AFM er terecht op gewezen dat het verloopoverzicht van de deelnemingen in de groepsmaatschappijen, weergegeven op bladzijde 7 van de omgezette jaarrekening, de nettovermogenswaarde van de deelneming ten onrechte saldeert met de goodwill. Uit dat overzicht blijkt voorts dat: de nettovermogenswaarde van [onderneming 2] € 115.329 negatief is, zodat niet verklaarbaar is dat het goodwillbedrag € 19.609.157 is; en de nettovermogenswaarde van [onderneming 3] € 381.328 positief is, zodat niet verklaarbaar is dat het goodwillbedrag € 3.495.547 is.
    
    
    
      45. 	Gelet op het voorgaande heeft de AFM voldoende aannemelijk gemaakt dat de jaarrekeningen van [appellante 2] ernstige tekortkomingen vertonen en dat ook de overige informatie die tijdens investeerdersbijeenkomsten aan de obligatiehouders is verstrekt voor een belangrijk deel onjuist of misleidend is geweest.
    
    
    
      
        Misleidende omissies
      
    
    
    
      (…)
    
    
    
      52. 	Met eiseressen is de rechtbank van oordeel dat in het Memorandum de obligatiehouders geen harde garantie wordt geboden dat tijdige betaling van de rente, de retournering van de nominale waarde aan het einde van de looptijd en de uitbetaling van de bonusrente plaats zullen vinden, omdat ook risico’s zijn genoemd. Dat is evenwel ook niet wat de AFM heeft gesteld. De AFM stelt immers slechts dat in het Memorandum wordt benadrukt dat de obligaties een volledige dekking hebben via de eigendommen van [appellante 2] in de onderliggende [land] entiteiten en dat de activa van [appellante 2] volgens dit Memorandum daarbij als zekerheid dienen voor de tijdige betaling van de rente, de retournering van de nominale waarde aan het einde van de looptijd en de uitbetaling van de bonusrente. Met dit Memorandum hebben eiseressen dus zelf beweerd en mogelijk bij de investeerders de indruk gewekt dat er wel degelijk bepaalde zekerheden waren, namelijk via de eigendommen dan wel de activa van [appellante 2] .
    
    
    
      53. 	De AFM heeft verder in aanmerking genomen dat het houden van 75% van de aandelen in [onderneming 2] en [onderneming 3] niet bijdraagt aan wat in het Memorandum wordt voorgehouden. De AFM heeft immers vastgesteld dat de activa van [appellante 2] op grond van de nettovermogenswaarde vanwege de negatieve financiële vermogenspositie van [onderneming 2] en [onderneming 3] in de boekjaren 2017 en 2018 waarschijnlijk op nihil moeten worden gewaardeerd, zodat de activa van [appellante 2] maar van zeer beperkte waarde zijn en derhalve onvoldoende zekerheid bieden. Voorts staat vast dat [appellante 2] bij de verstrekking van de leningen aan de [land] entiteiten geen adequate zekerheden (zoals onderpand of cessies) heeft geëist en bij [onderneming 5] en [onderneming 4] niet heeft geëist dat zij rente betalen over het beschikbaar gestelde werkkapitaal om de verplichtingen tegenover de obligatiehouders na te komen. Omdat [onderneming 2] in het jaar 2017 een geconsolideerd negatief eigen vermogen had, is een rechtstreekse vordering van [appellante 2] op de leningnemer [onderneming 2] volgens de AFM evenmin mogelijk. Kortom, [appellante 2] kon niet terugvallen op haar activa noch op bepaalde zekerheden ter zake van de verstrekte leningen aan de [land] entiteiten, zodat eind 2017 geenszins gewaarborgd was dat zij vanuit [appellante 2] aan voormelde betalingsverplichtingen kon voldoen richting obligatiehouders. De rechtbank kan, gelet op wat zij hiervoor in overwegingen 44 en 45 heeft overwogen over goodwill, deze kritiek van de AFM in essentie volgen.
    
    
    
      54. 	In het verlengde hiervan ligt het verwijt van de AFM dat de obligatiehouders door [appellante 1] niet is meegedeeld dat (een deel van) de renteaflossingen en de terugbetaling van nominale inleggen is voldaan met de door henzelf ingelegde gelden en dat hen niet is verteld dat zij voor de voldoening van de rente en terugbetaling van de nominale waarde aan het einde van de looptijd zich niet kan verlaten op haar activa, noch op haar zekerheden. Met de AFM is de rechtbank van oordeel dat eiseressen niet aannemelijk hebben gemaakt dat de obligatiehouders in weerwil van deze vaststellingen wel is meegedeeld wat de herkomst is van de betalingen aan de obligatiehouders.
    
    
    
      (…)
    
    
    
      57. 	Met de AFM is de rechtbank van oordeel dat sprake is van essentiële informatie in de zin van de artikelen 6:193d en 6:193e van het BW, terwijl het Memorandum een uitnodiging tot aankoop is, zodat artikel 6:193e van het BW van toepassing is. De omstandigheden dat de activa van eiseressen niet kunnen worden aangewend om aan de betalingsverplichtingen jegens de investeerders te kunnen voldoen en dat [appellante 2] geen zekerheden heeft afgedwongen bij haar leningen aan [onderneming 2] , [onderneming 5] en [onderneming 4] , zijn niet bekendgemaakt aan de investeerders, terwijl evenmin aannemelijk is gemaakt dat zij op de hoogte zijn gesteld van de herkomst van tussentijdse betalingen aan de obligatiehouders. De AFM heeft er terecht op gewezen dat de bestuursrechter al eerder heeft geoordeeld dat het voor de gemiddelde belegger of obligatiehouder essentieel is om te weten waaraan de door hem ingelegde gelden worden besteed. Ook wordt als essentieel aangemerkt informatie over:
      - hoe de aflossing/terugbetaling van de ingelegde gelden plaatsvindt,
      - hoe de geldstromen lopen als dit anders is dan geprospecteerd,
      - de financiële situatie van de fondsen,
      - hoe uitvoering wordt gegeven aan de obligatieovereenkomsten,
      - de ontwikkeling van de financiële positie van vennootschappen die voor de investering van belang zijn,
      - de beloofde hypothecaire zekerheden,
      - afspraken met een financier,
      - het sluiten van een koopovereenkomst en de verbeurte van bedragen,
      - de stand van zaken over subsidies en leningen met overheden, 
      - de omvang van aangetrokken gelden,
      - de kosten die in rekening worden gebracht,
      - de opbrengsten van de bedrijfsactiviteiten en
      - de stand van zaken met betrekking tot de ontwikkeling van vastgoed en waardering van kavels
      (zie bijvoorbeeld ECLI:NL:CBB:2020:792; ECLI:NL:CBB:2021:969; ECLI:NL:RBROT:2010:BN9774 en ECLI:NL:RBROT:2015:9147).
    
    
    
      58. 	De omstandigheid dat [appellante 2] zich heeft gericht op ondernemende investeerders en vermogende particulieren met een vrij vermogen van veelal meer dan € 1 miljoen, omdat de minimale inleg op [obligatielening] € 100.000 bedroeg, brengt naar het oordeel van de rechtbank niet met zich dat geen sprake is geweest van onjuiste of misleidende informatie en misleidende omissies als bedoeld in de artikelen 6:163c en 6:193d van het BW. Ook voor vermogende investeerders geldt dat zij kwalificeren als consument in de zin van Afdeling 3A van Titel 3 van Boek 6 van het BW voor zover zij natuurlijke personen zijn die niet handelen in de uitoefening van een beroep en tevens – dit met het oog op de vraag naar een inbreuk als bedoeld in artikel 8.8 van de Whc – natuurlijke personen zijn die handelen voor doeleinden buiten hun handels-, bedrijfs-, ambachts- of beroepsactiviteiten (artikel 3 van Verordening (EU) 2017/2394, waarnaar wordt verwezen in de definitie van ‘schade aan de collectieve belangen van consumenten’ in artikel 1.1 van de Whc). Vast staat dat het gros van de deelnemende investeerders natuurlijke personen is. Dat de gemiddelde consument in dit geval moet worden gezocht in die groep investeerders die over voldoende vermogen beschikken om ten minste in te tekenen op één obligatie van € 100.000 laat naar het oordeel van de rechtbank onverlet dat de informatie waar het in deze zaak om draait informatie is die consumenten nodig hebben om op voldoende geïnformeerde wijze een besluit te kunnen nemen over hun investering. Dit geldt zonder meer ook voor meer vermogende en ervaren consumenten als het gaat om informatie over bijvoorbeeld de besteding van de door hen ingelegde gelden, de risico’s die het investeren in een obligatie met zich brengen en de te verwachten resultaten van de obligatie.
    
    
    
      59. 	Ten aanzien van de door eiseressen opgeworpen causaliteitsvraag of sprake is van een inbreuk nu de eventuele overtreding volgens hen geen schade toebrengt of kan toebrengen (omdat op één obligatiehouder na, in 2017 of 2018 niemand is ingestapt in [appellante 2] ) oordeelt de rechtbank als volgt. Bij de vraag of een gemiddelde consument door de onjuiste of misleidende informatie of en door de misleiden omissie een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen, dat hij anders niet had genomen, gaat het niet alleen om de beslissing tot aankoop zelf, maar gelet op de definitie in artikel 6:193a, aanhef en onder e, van het BW om een door een consument genomen besluit over de vraag of, en, zo ja, hoe en op welke voorwaarden hij een product koopt, geheel of gedeeltelijk betaalt, behoudt of van de hand doet, of een contractueel recht uitoefent in verband met het product, ongeacht of de consument overgaat tot handelen. Van een oneerlijke handelspraktijk kan dus niet enkel sprake zijn waar het gaat om het aanbieden van een product, maar daarvan kan ook sprake zijn tijdens de looptijd van (verhandelbaar) waardepapier dat recht geeft op een periodieke rente-uitkering gedurende de looptijd van de overeenkomst, en heeft in het verlengde hiervan essentiële informatie als bedoeld in artikel 6:193d, tweede lid, van het BW niet slechts betrekking op informatie die op grond van een uitnodiging tot aankoop dient te worden verstrekt, maar kunnen feiten en omstandigheden die zich voordoen tijdens de looptijd van een overeenkomst evenzeer essentiële informatie behelzen als bedoeld in dat artikellid (ECLI:NL:RBROT:2009:BJ2013). Gelet op de ruime definitie van besluit over een overeenkomst kan voorts sprake zijn van een oneerlijke handelspraktijk die voortduurt na afloop van de overeenkomst, bijvoorbeeld omdat een consument door een dergelijke commissie of omissie wordt afgehouden van een ontbinding van de overeenkomst of een schadeclaim.
    
    
    
      60. 	Naar zijn aard geldt zowel voor de onjuiste of misleidende informatie in de zin van artikel 6:193c, eerste lid, van het BW als voor de misleidende omissies in de zin van artikel 6:193d en 6:193e van het BW, dat die de gemiddelde consument kunnen misleiden, en dat deze gedragingen naar het oordeel van de rechtbank voorts schade toe (kunnen) brengen aan de collectieve belangen van consumenten, zodat sprake is van inbreuken in de zin van de Whc, zoals de AFM heeft overwogen. Uit artikel 11, tweede lid, van de Richtlijn oneerlijke handelspraktijken en de daarop gebaseerde wetgeving volgt dat daadwerkelijke schade niet hoeft te zijn geleden alvorens tot handhaving kan worden overgegaan. Het gaat er dus om dat er in potentie schade (aan de collectieve belangen van consumenten) kan worden toegebracht (vergelijk ECLI:NL:RBROT:2021:782). Gelet hierop volgt de rechtbank voorts de AFM in haar standpunt dat sprake is van een overtreding van artikel 8.8 van de Whc en dat de [AFM] daarom in beginsel bevoegd was om [appellante 1] een last op te leggen op grond van artikel 2.9 van de Whc.
    
    
    
      61. 	Eiseressen hebben in dit verband nog aangevoerd dat de obligatiehouders alles aan rente en aflossing hebben ontvangen waar ze op grond van de obligatieovereenkomst recht op hadden. Zij hebben in dit verband een schriftelijke verklaring van IQ EQ Financial Services B.V. van 21 september 2021 overgelegd waarin die het volgende aan B bevestigt:
    
    
    
      “Nu de laatste obligaties van [obligatielening] in [appellante 2] 1 B.V. (BD_Kode […] ) zijn afgewikkeld, zijn er geen obligatiehouders meer in [appellante 2] . Ter afronding van deze obligatie-uitgifte bevestigen wij hierbij dat in de administratie van IQEQ geen obligatiehouders meer zijn in de obligatie-uitgifte [obligatielening] .
      De obligatiestand bij aanvang van onze werkzaamheden op 23 juni 2020 was EUR 31.131.000,- en is per heden nul euro.”
    
    
    
      62. 	Nog daargelaten dat eiseressen met deze verklaring geen sluitend bewijs hebben geboden van hun door de AFM betwiste stelling dat de investeerders alles aan rente en aflossing hebben ontvangen waar ze op grond van de obligatieovereenkomst recht op hadden, want een enkele verklaring van een derde levert niet dergelijk bewijs op, is die verklaring opgesteld ruimschoots na afloop van de besluitvorming door de AFM. Voor zover de verklaring juist is, volgt daaruit dat per 23 juni 2020 nog een bedrag openstond van ruim € 31 miljoen, wat de vraag doet rijzen of (alle) overeengekomen bedragen aan de investeerders zijn voldaan voor of na afloop van de duur van de overeenkomst. De rechtbank neemt hierbij in aanmerking dat de uitgifte van obligaties startte met het Memorandum in mei 2014 en dat de looptijd ervan kon verschillen van vier tot zeven jaar.
    
    
    
      
        De lastoplegging
      
    
    
    
      (…)
    
    
    
      65. 	Om te beginnen met de beoordeling ten tijde van het primaire besluit, is de rechtbank met de AFM van oordeel dat het niet in de rede lag dat de AFM een informele waarschuwing zou geven alvorens tot handhaving over te gaan, dit reeds omdat [appellante 1] de overtreding heeft ontkend. De omstandigheid dat een lastoplegging een toezichtantecedent voor de betrokkenen oplevert, brengt niet met zich dat de AFM van het opleggen van de last had moeten afzien. Zoals de AFM heeft opgemerkt is dit gegeven inherent aan het opleggen van een last onder dwangsom; daarin onderscheiden de bij deze zaak betrokkenen zich niet van anderen. Verder overweegt de rechtbank dat ten tijde van zowel de primaire besluitvorming als ten tijde van de heroverweging sprake was van een doorlopende overtreding, zodat de last kon strekken tot herstel van de overtreding.
    
    
    
      (…)
    
    
    
      
        De openbaarmaking
      
      73. 	Uit artikel 3.4a, eerste lid, van de Whc volgt dat de AFM een beschikking openbaar kan maken omtrent het opleggen van een last onder dwangsom. Dit betreft een discretionaire bevoegdheid die – in tegenstelling tot wat eiseressen in deze zaak betogen – niet pas aan de orde is nadat de lastoplegging onherroepelijk is. Naar vaste rechtspraak dient bij de beoordeling van de publicatie van een sanctie te worden beoordeeld of publicatie daarvan belanghebbenden in verhouding tot het met de publicatie te dienen algemeen belang onevenredig zou benadelen. Van een dergelijke onevenredige benadeling kan sprake zijn als de – gehele – last uiteindelijk in rechte geen stand houdt en de betrokken rechtspersoon ten onrechte publiekelijk als overtreder is afgeschilderd. Of sprake is van onevenredige benadeling hangt dan af van een oordeel over de rechtmatigheid van het sanctiebesluit (vergelijk ECLI:NL:CBB:2014:24 en ECLI:NL:CBB:2014:163). Nu de rechtbank de lastoplegging in stand heeft gelaten ziet de rechtbank geen gronden om publicatie van een geschoonde versie van het primaire besluit als zodanig te verbieden.”