ECLI:NL:GHAMS:2010:BM8198, Gerechtshof Amsterdam, 16-06-2010, 200.066.250 OK
Gerechtshof Amsterdam — Uitspraak 
Datum: 2010-06-16 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht

Samenvatting: Uitspraak 16 juni 2010 Biwater Investments Ltd./Cascal N.V.

GERECHTSHOF TE AMSTERDAM
      ONDERNEMINGSKAMER
    
    
    
    BESCHIKKING van 16 juni 2010 in de zaak met rekestnummer 200.066.250 OK van
    
    
    
      de rechtspersoon naar het recht van Engeland en Wales
      BIWATER INVESTMENTS LIMITED
      gevestigd te Dorking, Verenigd Koninkrijk,
      VERZOEKSTER,
      advocaten:   mr. F.M. Peters en mr. J.M.K.P. Cornegoor, 
      kantoorhoudende te Amsterdam,
    
    
    
    t e g e n
    
    
    
      de naamloze vennootschap
      CASCAL N.V.,
      gevestigd te Amsterdam,
      VERWEERSTER,
      advocaat: mr.  M.W. Josephus Jitta, kantoorhoudende te Amsterdam,
    
    
    
    e n    t e g e n
    
    
    
      1. Stephane Marcel Jean RICHER,
      wonende te Saint Marc Jaumegarde, Frankrijk,
    
    
     
    
      2. Willem Albrecht BIEWINGA,
      wonende te Uitgeest,
      3. Charles Frederick AUSTER, 
      wonende te Jersey City, Verenigde Staten van Amerika,
      4. Mitchell I SONKIN, 
      wonende te Greenwich, Verenigde Staten van Amerika, 
      BELANGHEBBENDEN,
      advocaat: mr. M.W. Josephus Jitta, kantoorhoudende te Amsterdam,
    
    
    
    e n   t e g e n
    
    
    
      de vennootschap naar het recht van de Republiek Singapore
      SEMBCORP UTILITIES PTE LTD,
      gevestigd te Singapore,
      BELANGHEBBENDE,
      advocaten: mr. J.F. Ouwehand en mr. L.D. Bruining, 
      kantoorhoudende te Amsterdam. 
    
     
    
    
     
    1. Het verloop van het geding
    
    1.1 Verzoekster wordt hierna aangeduid als Biwater. Verweerster wordt hierna aangeduid als Cascal. Cascal en de door mr. Josephus Jitta gerepresenteerde belanghebbenden sub 1. tot en met 4. worden hierna samen aangeduid als Cascal c.s. De onderscheiden belanghebbenden sub 1. tot en met 4. worden hierna aangeduid als Richer, Biewinga, Auster en Sonkin. De door mr. Ouwehand en mr. Bruining gerepresenteerde belanghebbende wordt hierna aangeduid als Sembcorp.
    
    1.2 Biwater heeft bij ter griffie van de Ondernemingskamer op 26 mei 2010 ingekomen verzoekschrift met producties (op 25 mei 2010 zonder producties per telefax ingekomen) de Ondernemingskamer verzocht - zakelijk weergegeven - bij beschikking, uitvoerbaar bij voorraad, een onderzoek te bevelen naar het beleid en de gang van zaken van Cascal met betrekking tot de verkoop van het belang van Biwater in Cascal aan Sembcorp en het openbaar bod, en in het bijzonder het functioneren van het (in 2.6 hierna nader aangeduide) Special Committee en van M. Wager, over het tijdvak van 1 juli 2009 tot de datum dat het onderzoek aanvangt, een en ander met veroordeling van Cascal in de kosten van het geding. 
    
    
      1.3 Biwater heeft bij ter griffie van de Ondernemingskamer op 31 mei 2010 ingekomen aanvullend verzoekschrift met producties de Ondernemingskamer verzocht bij beschikking, uitvoerbaar bij voorraad, bij wijze van onmiddellijke voorziening, zakelijk weergegeven,
      a)	voor het geval het bestuur van Cascal een dergelijk besluit ten tijde van de behandeling ter terechtzitting nog niet heeft genomen, dat bestuur te verbieden een besluit tot het uitgeven van aandelen te nemen;
      b)	voor het geval een besluit tot het uitgeven van aandelen ten tijde van de behandeling ter terechtzitting wel is genomen maar nog niet is uitgevoerd, dat besluit te schorsen en het bestuur van Cascal te verbieden een nieuw emissiebesluit te nemen;
      c)	voor het geval ten tijde van de behandeling ter terechtzitting al aandelen zijn uitgegeven of Cascal niet bereid zou zijn ter terechtzitting toe te zeggen dat zij daartoe niet zal overgaan totdat de Ondernemingskamer op het onderhavige verzoek heeft beslist, Biewinga, Auster en Sonkin te schorsen als bestuurder van Cascal;
      d)	althans zodanige onmiddellijke voorzieningen te treffen als de Ondernemingskamer geraden acht,
      een en ander met aanhouding van de beslissing op het verzoek tot het gelasten van een onderzoek. 
    
    
    
      1.4 Cascal c.s. hebben bij ter griffie van de Ondernemingskamer op 2 juni 2010 ingekomen verweerschrift met producties verzocht bij beschikking, voor zover de wet dit toelaat, uitvoerbaar bij voorraad, verzocht
      a) een onderzoek te bevelen naar het beleid en de gang van zaken van Cascal zoals nader aangeduid in dat verweerschrift en over een zodanige periode als de Ondernemingskamer nodig oordeelt; 
      b) het verzoek van Biwater tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen af te wijzen;
      c) bij wijze van onmiddellijke voorziening, voor de duur van het geding,
      1)	primair de tijdelijke overdracht ten titel van beheer van de door Biwater gehouden aandelen Cascal te bevelen aan een daartoe door de Ondernemingskamer te benoemen persoon; althans 
      subsidiair het stemrecht op de door Biwater gehouden aandelen Cascal te schorsen; althans
      meer subsidiair Biwater te verbieden de door haar gehouden aandelen Cascal onder het openbaar bod aan te melden zo lang Sembcorp zich niet heeft verplicht (i) mee te werken aan het tot stand brengen van een adequate bescherming van de minderheidsaandeelhouders in de corporate governance van Cascal door het waarborgen van het voortgezette lidmaatschap van een voldoende aantal onafhankelijk leden van het bestuur van Cascal en het toekennen aan die onafhankelijke leden van adequate goedkeuringsrechten en vetorechten ten aanzien van besluiten teneinde de belangen van de minderheidsaandeelhouders in Cascal te waarborgen, (ii) zich te onthouden van het doen beëindigen van de handel van de Cascal aandelen op de New York Stock Exchange (NYSE) en het beëindigen van de registratie van de aandelen Cascal bij de Securities and Exchange Commission (SEC), en (iii) dezelfde verplichtingen op te leggen aan iedere verkrijger van de door Biwater gehouden aandelen onder de verplichting de hiervoor vermelde verplichtingen ook aan iedere opvolgende verkrijger van die aandelen op te leggen; 
      2)	primair de aan Biwater verbonden bestuurders van Cascal te schorsen met terugwerkende kracht vanaf 7 maart 2010, althans vanaf de datum van de beschikking; althans 
      subsidiair de voorgaande voorziening te treffen onder gelijktijdige benoeming van een onafhankelijke, niet-uitvoerende bestuurder van Cascal die met de overige bestuursleden het bestuur van Cascal zal vormen onder de bepaling dat besluiten van het bestuur strekkende tot de uitgifte van aandelen niet genomen kunnen worden zonder de instemming van de aldus door de Ondernemingskamer te benoemen bestuurder; althans
      3)	zodanig andere onmiddellijke voorzieningen te treffen in verband met de toestand van Cascal als de Ondernemingskamer in goede justitie noodzakelijk oordeelt; 
      d) Biwater te veroordelen in de kosten van het geding. 
    
    
    1.5 Biwater heeft bij ter griffie van de Ondernemingskamer op 8 juni 2010 ingekomen verweerschrift met producties verzocht - naar de Ondernemingskamer begrijpt - de door Cascal c.s. verzochte onmiddellijke voorzieningen af te wijzen. 
    
    
      1.6 Sembcorp heeft bij ter griffie van de Ondernemingskamer op 8 juni 2010 ingekomen verweerschrift met producties de Ondernemingskamer verzocht - zakelijk weergegeven en naar de Ondernemingskamer begrijpt -
      a) het verzoek van Biwater tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen (zoals door Biwater vermeld) toe te wijzen; 
      b) de door Cascal c.s. verzochte onmiddellijke voorzieningen af te wijzen; althans 
      c) een zodanige onmiddellijke voorziening te treffen als de Ondernemingskamer geraden acht om verdere frustatie van het bod van Cascal te voorkomen. 
    
    
    1.7 De verzoeken zijn behandeld ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 10 juni 2010, alwaar de advocaten de standpunten van de door hen gerepresenteerde partijen - nader - hebben toegelicht, allen aan de hand van aan de Ondernemingskamer overgelegde pleitnotities, en wat mr. Cornegoor en mr. Josephus Jitta betreft onder overlegging van op voorhand aan de Ondernemingskamer en de wederpartijen gezonden nadere producties. 
     
    
    2. De vaststaande feiten
    
    2.1 Cascal is de houdstervennootschap van een groep van rechtpersonen die zich richten op de exploitatie van waterzuiveringsinstallaties en de levering van drinkwater in verschillende landen. 
    
    
      2.2 De aandelen van Cascal zijn sinds begin 2008 genoteerd aan de NYSE. Ten tijde van de beursgang was Biwater, die thans 58,5% van de aandelen in het geplaatste kapitaal van Cascal houdt, enig aandeelhoudster van Cascal. Voorafgaand aan de beursnotering van Cascal is Biwater op 1 januari 2008 met (het toen nog niet in een naamloze vennootschap omgezette) Cascal B.V. onder meer een Agreement relating to registration rights and other matters, met toepassing van het recht van de staat New York, aangegaan (hierna het Registration Rights Agreement te noemen). Artikel 2 van het Registration Rights Agreement bepaalt over de benoeming en het ontslag van bestuurders het volgende (in de volgende passage dient voor “the Shareholder” telkens “Biwater” te worden gelezen en voor “the Company” “Cascal”):
      (a) The Shareholder agrees that it will use its best efforts to take all action necessary to support initial election of the directors of the Company to staggered terms (the “classified board”) as described in the Company’s preliminary prospectus […].
      (b) The Shareholder further agrees that until it elects to end its support of the election of directors to a classified board, the Shareholder will not, and will cause each of its subsidiaries to not, vote to remove without cause any director elected to serve a term on a classified board; provided however that the Shareholder may at any time without cause vote to remove, or vote to cause the removal of, any director who was not elected to a staggered term on a classified board. […]
    
    
    2.3 De statuten van Cascal (artikel 12 lid 1) voorzien in een bestuur dat bestaat uit zowel uitvoerende bestuurders, verantwoordelijk voor het dagelijks bestuur van de vennootschap, als niet-uitvoerende bestuurders, aan wie een dergelijke verantwoordelijkheid niet toekomt. 
    
    2.4 Tot 7 juni 2010 was Richer enig uitvoerend bestuurder (chief executive officer) van Cascal. Niet-uitvoerende bestuurders van Cascal zijn Biewinga, Auster en Sonkin, alsmede A.E. White en D.L. Magor. White en Magor zijn beiden - als (onder meer) voormalig bestuurder onderscheidenlijk bestuurder (ceo) van Biwater Plc, de moedervennootschap van Biwater - aan de Biwater groep verbonden. Tot 27 april 2010 was ook Wager niet-uitvoerend bestuurder van Cascal.
    
    2.5 Biwater, die zich reeds geruime tijd in financieel zwaar weer bevindt, heeft in 2008 een eerste - niet succesvolle - poging ondernomen om door middel van een zogenoemde controlled auction haar aandelenbelang in Cascal te verkopen. In verband met deze verkooppoging heeft het bestuur van Cascal uit zijn midden een commissie, het zogenoemde Special Committee, ingesteld. 
    
    2.6 In de zomer van 2009 heeft Biwater - op aandringen van haar financier HSBC, ten gunste van welke bank een pandrecht op de door Biwater gehouden aandelen Cascal is gevestigd - een nieuwe poging tot verkoop van haar belang in Cascal ondernomen. Op 9 november 2009 zijn Cascal en Biwater Plc, met het oog op het verstrekken van vertrouwelijke informatie betreffende Cascal aan mogelijke kopers een letter agreement aangegaan. Diezelfde dag zijn Biwater Plc en de moedervennootschap van Sembcorp, Sembcorp Industries Ltd (hierna Sembcorp Industries te noemen) - in verband met Sembcorp Industries’ “consideration of a possible offer […] to acquire, directly or indirectly, the 58,5% interest in the share capital of Cascal” - een geheimhoudingsovereenkomst aangegaan. In verband met deze mogelijke verkoop heeft Cascal het Special Committee, bij bestuursbesluit van 23 oktober 2009, opnieuw in het leven geroepen (hierna het Special Committee te noemen). 
    
    
      2.7 Op 1 maart 2010 heeft een bespreking plaatsgevonden waarop Sembcorp Industries tegenover Cascal voor het eerst haar voornemen heeft geuit een openbaar bod uit te (doen) brengen op alle aandelen in het geplaatste kapitaal van Cascal. De slotkoers van het aandeel Cascal bedroeg die dag US$ 5,62; op 5 maart 2010 was die koers opgelopen tot US$ 6,00.
      Op 7 maart 2010 heeft Sembcorp Industries haar voornemen schriftelijk aan Cascal bevestigd en Cascal bericht dat US$ 6,75 per aandeel geboden werd.
    
    
    2.8 Een Amerikaanse advocaat van het Special Committee heeft HSBC, de bank die ook optrad als financier van Cascal, bij brief van 21 april 2010 gewezen op diens “multiplicity of roles and obligations in relation to both Cascal and Biwater, including, potentially, acting as a shadow director of Biwater”. Hij heeft HSBC verzocht opheldering te verschaffen ten aanzien van de verschillende hoedanigheden van HSBC “in relation to the Biwater/Cascal situation” en ten aanzien van de maatregelen HSBC die in dat verband, ter bescherming van Cascal’s belangen, had genomen.
    
    2.9 Op vrijdag 23 april 2010 bedroeg de slotkoers op de NYSE van de aandelen Cascal US$ 7,61 per aandeel.
    
    2.10 Op maandag 26 april 2010 heeft Sembcorp Industries publiekelijk het voornemen aangekondigd om samen met Sembcorp een openbaar bod uit te brengen op alle geplaatste aandelen in het kapitaal van Cascal. De voorgenomen biedprijs bedroeg, kort gezegd, US$ 6,75 per aandeel voor het geval ten minste 80% van de uitstaande aandelen onder het bod zou worden aangemeld en US$ 6,40 per aandeel voor het geval minder dan 80% van de aandelen zou worden aangemeld. In verband met dit voorgenomen bod hebben (onder meer) Sembcorp en Biwater diezelfde dag, 26 april 2010, een Tender Offer and Stockholder Support Agreement naar het recht van de staat New York (hierna TOSSA Agreement te noemen) gesloten. Daarin heeft Biwater zich onder meer verbonden om haar belang in Cascal onherroepelijk onder het bod aan te melden (artikel 4 sub a TOSSA Agreement) en aan dat bod alle medewerking te verlenen. Zo bepaalt artikel 6 van het TOSSA Agreement:
    
    
      (a)	Prior to the termination of this Agreement [Biwater] hereby agrees to vote all its Owned Shares, or to provide a written consent in respect of such Owned Shares, in connection with any meeting of the stockholders of [Cascal] or any action by written consent in lieu of a meeting of stockholders of [Cascal] against any action or agreement that would impede or interfere with, or prevent, the Offer, including but not limited to, any other extraordinary corporate transaction, including a merger, acquisition, sale, consideration, reorganization or liquidation involving [Cascal] or any of its subsidiaries and a third party. 
      (b)	[Biwater] shall use its reasonable best efforts to take any and all actions necessary to facilitate [Sembcorp]’s obtaining control of [Cascal]’s board of directors (the "Board") upon the consummation of the Offer including, but not limited to, using [Biwater]’s commercially reasonable efforts to cause a shareholders’ meeting to be called for the purpose of replacing the members of the Board, contingent on the c0nsummation of the Offer, it being understood and agreed that [Biwater] shall not be required to remove members of the Board.
    
      
    
      2.11 Op 26 april 2010 heeft Cascal een persbericht doen uitgaan waarin zij bekendmaakte dat het bestuur van Cascal het voorgenomen bod van Sembcorp verwierp (“rejected as inadequate and coercive”). Wager, toenmalig voorzitter van het Special Committee, lichtte dit alsvolgt toe: 
      “Cascal is not seeking to sell itself at this time. Sembcorp’s announced two-tiered and below market offer appears to be intended to force shareholders to sell their securities at an inadequate price or risk both a reduction in the consideration offered to them and a loss of access to a liquid market for their securities […] Cascal intends to do all things necessary to protect its shareholders from Sembcorp’s inadequate and unsolicited offer.” 
    
    
    2.12 Op 29 april 2010 is Cascal, daarbij vertegenwoordigd door Auster, Biewinga en Sonkin, met - zo begrijpt de Ondernemingskamer - een aan Wager verbonden vennootschap een consulting agreement naar het recht van de staat New York aangegaan. De overeenkomst bepaalt dat Wager in verband met het (voorgenomen) bod bepaalde diensten zal verlenen, bestaande onder meer uit “supplying strategic leadership, direction, experience and judgment”, en daartoe zal rapporteren aan en instructies zal ontvangen van het Special Committee. Het overeengekomen beloningspakket van Wager omvat onder meer een consulting fee ad US$ 365.000 over het eerste kwartaal en ad US$ 225.000 over daaropvolgende kwartalen, alsmede de verwerving door Wager van 200.000 aandelen in het geplaatste kapitaal van Cascal tegen betaling van de nominale waarde ad € 0,50 per aandeel. Bij brief van 29 april 2010 heeft Richer zijn misnoegen over - de reikwijdte van en de voorwaarden verbonden aan - de consulting agreement met Wager als adviseur aan de niet-uitvoerend bestuurders van Cascal kenbaar gemaakt.
    
    2.13 Op 19 mei 2010 heeft het United States District Court van het Southern District of New York - bij monde van Judge L.E. Kaplan - uitspraak gedaan in een door Cascal tegen onder andere Sembcorp Industries, Sembcorp en Biwater aangespannen procedure. Cascal vorderde in die procedure, ook bij wege van voorziening, een verbod van het openbaar bod door Sembcorp en een verbod van het gebruik van vertrouwelijke informatie, stellende dat in de Verenigde Staten toe¬passelijke effectenrechtelijke regelgeving en bepalingen opgenomen in geheimhoudingsover¬eenkomsten waren geschonden. Judge Kaplan heeft de vordering tot het treffen van voorzieningen afgewezen. Cascal heeft hierop haar vordering “without prejudice” ingetrokken.
    
    2.14 Op 21 mei 2010 heeft Sembcorp het openbaar bod uitgebracht op de wijze zoals zij zich - blijkens 2.10 hiervoor - had voorgenomen. Ter zake van het bod is een Engelstalig biedingsbericht uitgebracht. Als mogelijke gevolgen van het bod zijn in het biedingsbericht onder meer vermeld:
    
    […] As majority stockholder, [Sembcorp] currently intends to, subject to and in accordance with applicable laws, cause the [Cascal]’s board of directors to call a meeting of the [Cascal]’s stockholders with a view to replacing or appointing additional members of the [Cascal]’s board of directors. In addition, as discussed below, [Sembcorp] intends to, subject to and in accordance with applicable laws, cause the [Cascal] to (1) delist the Shares from the NYSE, (2) suspend the [Cascal]’s obligation to file reports under the Exchange Act, ,pending termination of registration of the Shares under the Exchange Act and (3) terminate the registration of the Shares under the Exchange act […].
    
    2.15 Bij email van 25 mei 2010 heeft Wager aan onder meer mr. Josephus Jitta bericht “The consensus for the defensive trusts is rather clear”. In de email zijn verschillende, met het oog op de oprichting van de “defensive trust” benodigde, actiepunten geïdentificeerd, en opgemerkt van wie de betrokken actie telkens wordt verlangd. 
    
    
      2.16 Op 30 mei 2010 heeft de door het Special Committee ingeschakelde financieel adviseur Janney Montgommery Scott LLC (hierna Janney te noemen) telefonisch aan het voltallige bestuur van Cascal de resultaten van diens onderzoek naar de prijs van het bod gepresenteerd en ter zake van die prijs de volgende schriftelijke opinie afgegeven: 
      […] we are of the opinion on the date hereof that the Offer Consideration [Onderneminskamer: zijnde het bod van $ 6,40 per aandeel in geval Sembcorp niet 80% of meer van de aandelen zou verwerven] to be received by the holders of Cascal Common Shares pursuant to the Offer is inadequate from a financial point of view to such holders (other than Biwater […] as to which we express no view).
    
    
    2.17 Cascal heeft op 1 juni 2010 met een persbericht laten weten dat haar bestuur in een bestuursvergadering van 30 mei 2010, na discussie en het inwinnen van advies van “financial, strategic and legal advisors”, unaniem - White en Magor hadden zich onthouden van stemmen - tot het oordeel was gekomen dat het bod “inadequate” was jegens de minderheidsaandeelhouders, dat dit evenmin “in the best interest of Cascal's stockholders” was, zodat minderheidsaandeelhouders werd afgeraden het bod te accepteren. Het persbericht maakt melding van verschillende omstandigheden die het bestuur tot dit oordeel hebben gebracht. 
    
    2.18 Bij faxbericht van 3 juni 2010 heeft mr. Bruining aan mr. Josephus Jitta bericht dat Sembcorp als aandeelhouder overeenkomstig de toepasselijke (beurs)regels - gedurende de beursnotering - onafhankelijke bestuurders in het bestuur van Cascal zal behouden en dat zij, daarenboven, zolang sprake is van een “significant minority shareholding in Cascal”, overeenkomstig de Nederlandse jurisprudentie ter zake, ten minste één onafhankelijk bestuurder in het bestuur van Cascal zal behouden. Het faxbericht vervolgt: “Such independent director(s) will be mandated with safeguarding minority shareholders’ interests and will in line with market practice and applicable law, have approval rights of certain intra-group transactions such as a sale of assets and restructurings involving Cascal and Sembcorp as counterparties”.
    
    2.19 Op 7 juni 2010 heeft Richer aangekondigd per 31 juli 2010 terug te treden als bestuurder van Cascal. 
    
    2.20 Het Special Committee bestond ten tijde van de behandeling ter terechtzitting uit Biewinga, Auster en Sonkin.
    
    
    3. De gronden van de beslissing
    
    3.1 Biwater vertegenwoordigt meer dan 10% van het geplaatste kapitaal van Cascal en is dus bevoegd een verzoek tot het bevelen van een onderzoek te doen. Cascal, waartegen het verzoek van Biwater zich richt, is zelf niet bevoegd tot het doen van een dergelijk verzoek, zodat zij in zoverre niet ontvankelijk verklaard dient te worden. Voor zover het verzoek ook is gedaan namens Richer, Biewenga, Auster en Sonkin heeft dit laatste ook voor hen te gelden.
    
    3.2 Volgens Biwater zijn er gegronde redenen om aan een juist beleid van Cascal te twijfelen. Daartoe heeft zij onder meer het volgende aangevoerd. Cascal heeft geen goede redenen 'al haar middelen' in te zetten om zich tegen het bod te verzetten; zij schaadt daarmee zowel de belangen van Biwater en van Sembcorp, als die van haar zelf. Biwater stelt zich op het standpunt dat het haar geheel vrij staat haar aandelen aan Sembcorp te verkopen en dat door het verzet van Cascal zij - gelet op haar 'verslechterende financiële situatie' - het gevaar loopt insolvent te worden. Volgens Biwater worden de minderheidsaandeelhouders door het verzet van Cascal niet beschermd maar juist benadeeld. Immers - zo heeft Biwater aangevoerd - de minderheidsaandeelhouders wordt thans een 'faire prijs' geboden en door "twijfel te zaaien over de rechtmatigheid van het bod […] veroorzaakt [Cascal] zodanig onrust dat gevreesd moet worden dat de door Sembcorp beoogde aanmeldingsgraad van 80% in gevaar komt, waardoor een miljoenenschade voor alle aandeelhouders [zal] optreden". Bovendien is een faillissement van Biwater nadelig voor de minderheidsaandeelhouders omdat zij dan aandeelhouder zijn in een vennootschap waarvan het meerderheidsbelang een belangrijk actief zou zijn in een faillissement. Ook in het sluiten van het consulting agreement met Wager ziet Biwater een reden om aan een juist beleid te twijfelen. Allereerst is de beloning die aan Wager is toegekend - absoluut gezien en in relatie tot de werkzaamheden die hij daarvoor naar verwachting moet verrichten - 'exorbitant'. Ten tweede heeft Cascal aan Wager taken overgedragen die 'exclusief voorbehouden zijn aan het bestuur'. Biwater verwijt Cascal voorts dat zij door de wijze waarop Cascal zich tegenover HSBC - die zowel financier van Biwater als Cascal was - heeft opgesteld, namelijk door te suggereren dat HSBC als "schaduwbestuurder van Biwater […] aansprakelijk zou kunnen zijn voor vermeende schendingen van diverse verplichtingen jegens Cascal en haar aandeelhouders", de financiële positie van Cascal in gevaar heeft gebracht. Tot slot meent Biwater dat aannemelijk is dat bij haar verzet tegen het bod 'persoonlijke belangen van financiële aard een rol spelen' en dat dergelijke motieven in strijd zijn met 'een behoorlijke Nederlandse corporate governance'. 
    
    
      3.3 Cascal c.s. hebben hiertegen het volgende aangevoerd;
      1.	Cascal had betrokken moeten worden bij het overleg tussen Biwater en Sembcorp betreffende het bod;
      2.	Biwater had - anders dan zij heeft gedaan - aan Cascal tijdig moeten meedelen dat Sembcorp ook de aandelen van de minderheidsaandeelhouders wenste over te nemen; 
      3.	Biwater is ten onrechte het TOSSA Agreement met Sembcorp aangegaan;
      4.	Biwater had ter bescherming van de minderheidsaandeelhouders van Cascal een 'adequate corporate governance' moeten bedingen;
      5.	Cascal heeft in strijd gehandeld met haar contractuele verplichting als bedoeld in artikel 2 (c) van het Registration Rights Agreement;
      6.	Biwater had niet mogen instemmen met het voornemen van Sembcorp de notering van de aandelen Cascal op NYSE te beëindigen en de aandelen te deregistreren (door welke beëindiging 'het aandeel volstrekt illusoir zou worden en geen informatieverplichting voor Sembcorp jegens de minderheidsaandeelhouders [zou gaan] gelden');
      7.	Biwater heeft misbruik gemaakt van de door de 'Biwater Bestuurders in die hoedanigheid ontvangen informatie'.
    
    
    3.4 Voorts hebben Cascal c.s. al hetgeen Biwater heeft aangevoerd ter ondersteuning van haar stelling dat er gegronde redenen zijn om aan een juist beleid te twijfelen betwist. Cascal c.s. bestrijden dat het Biwater geheel vrij staat om haar aandelen Cascal te verkopen en dat Cascal zich bij die verkoop zou moeten neerleggen. Cascal is immers op basis van haar zorgplicht uit hoofde van artikel 2:8 BW verplicht de belangen van 'alle stakeholders' af te wegen. Cascal c.s. stellen zich op het standpunt dat het bod 'niet adequaat is'. Ten eerste omdat het bod substantieel lager is dan de beurskoers op het moment dat het bod werd aangekondigd, in welk verband zij tevens verwijzen naar de in 2.16 hiervoor - deels - weergegeven opinie van Janney. Ten tweede vanwege de door Sembcorp beoogde beëindiging van de notering aan NYSE en de deregistratie van het aandeel. Voorts hebben Cascal c.s. gesteld dat Biwater in strijd met artikel 2:8 BW (welke bepaling ook voor Sembcorp geldt) de contractuele verplichtingen die zij bij de beursgang van Cascal had aanvaard en die dienden om de belangen van de minderheidsaandeelhouders te beschermen (zoals verplichting 'om onafhankelijke bestuurders in het bestuur te houden'), ten onrechte niet heeft opgelegd aan Sembcorp. Met betrekking tot de benoeming van Wager hebben Cascal c.s. gesteld dat deze "is ingegeven door de behoefte van Cascal en het Special Committee om iemand aan te trekken die specifiek kan adviseren over de te volgen strategie in de situatie waarin Cascal verzeild is geraakt door het vijandige Bod van Sembcorp". Haars inziens is de beloning van Wager 'verantwoord'. Tegenover de verwijten die Biwater Cascal maakt inzake haar opstelling jegens HSBC hebben Cascal c.s. gesteld dat Cascal meende dat HSBC haar belangen op 'onaanvaardbare wijze' in gevaar had gebracht en dat het haar plicht was HSBC hier op te wijzen. Zij hebben in dit verband tevens gesteld dat Cascal juist - met het oog op met name de bescherming van haar minderheidsaandeelhouders - gepoogd heeft de liquiditeitsproblemen van Biwater op te lossen. Daartoe heeft zij overwogen ongeveer een derde van haar aandelenkapitaal in te kopen, hoewel die inkoop gefinancierd diende te worden door haar dochtervennootschap Bournemouth & West Hampshire Water Plc (zijnde volgens haar een 'groot strategisch verlies') te verkopen. Tot slot verwerpen Cascal c.s. de 'aantijgingen' als zouden er geen zakelijke motieven aan het verzet tegen het bod ten grondslag liggen 'verre van zich'. Cascal c.s. verbinden aan dit een en ander de conclusie dat de stellingen van Biwater met betrekking tot het beleid van Cascal moeten worden verworpen, maar dat er niettemin gronden zijn om aan een juist beleid te twijfelen. 
    
    3.5 Nu Biwater, zoals overwogen, niet kan worden ontvangen in haar verzoek tot het bevelen van een onderzoek, zal de Ondernemingskamer de stellingen van Cascal c.s. mede beschouwen als ondersteuning van het verzoek van Biwater.
    
    3.6 Sembcorp ondersteunt de stellingen en verzoeken van Biwater. De Ondernemingskamer zal voor zover nodig ingaan op hetgeen Sembcorp daartoe meer specifiek heeft aangevoerd.
    
    3.7 De Ondernemingskamer overweegt als volgt. Op grond van hetgeen partijen naar voren hebben gebracht - waaronder de hiervoor in 2.15 genoemde email van 25 mei 2010 van Wager - neemt de Ondernemingskamer aan dat Cascal inderdaad voornemens is ter bestrijding van het bod aandelen aan een aan haar gelieerde rechtspersoon uit te geven. Tevens gaat zij ervan uit, dat een eventuele emissie het niet te verwaarlozen risico oproept dat het bod zal worden ingetrokken.
    
    3.8 Uit het in 3.3 en 3.4 overwogene volgt dat de bezwaren van Cascal zich met name richten tegen het beleid van Biwater met betrekking tot (a) de voorbereiding van het bod, (b) de hoogte en structuur van het bod en (c) het ontbreken van een adequate bescherming van de minderheidsaandeelhouders, meer in het bijzonder het ontbreken van een adequate corporate governance en delisting na aanvaarding van het bod. De Ondernemingskamer zal als eerste het onder (b) genoemde bezwaar behandelen; daarna beoordeelt zij het onder (c) en tot slot het onder (a) genoemde bezwaar.
    
    
      De hoogte en structuur van het bod
      3.9 De Ondernemingskamer acht lettend op hetgeen Biwater en Sembcorp hebben gesteld en door Cascal c.s. niet, althans niet (voldoende gemotiveerd) is betwist, aannemelijk dat de prijs die Sembcorp voor de aandelen Cascal biedt, tot stand is gekomen nadat Biwater gedurende ongeveer twee jaren met meer dan 70 geïnteresseerde kopers in contact is geweest en nadat zij over het bod met Sembcorp langdurig had onderhandeld, waarbij haar streven er - mede gelet op haar precaire liquiditeitspositie - op gericht was een zo hoog mogelijke prijs voor haar aandelen te bedingen. In dit verband acht de Ondernemingskamer ook van belang dat Sembcorp heeft gesteld - en niet (voldoende gemotiveerd) is betwist - dat er ten tijde van de voorbereiding van het bod geen andere geïnteresseerde koper was (en ook thans nog steeds niet is). Weliswaar heeft Cascal aangevoerd dat een concurrerend bod op handen is, maar dit is verder niet voldoende geconcretiseerd en toegelicht en kan daarom als te vaag aan het overwogene niet afdoen. De geboden prijs (bij aanvaarding door tenminste 80% van de aandeelhouders) houdt een premie in van US $ 0,75 ten opzichte van de slotkoers op 7 maart 2010 (de dag waarop de voorgenomen biedprijs aan het bestuur van Cascal werd meegedeeld). Per 23 april 2010, de laatste handelsdag voorafgaand aan de aankondiging van het bod, bedroeg de premie op de voorgenomen biedprijs van US $ 6,75 een premie in het licht van de 3-maands (5,7%), 6-maands (12,5%) en de 12-maands (33,8%) 'historical volume weighted average prices') op de NYSE. 
    
    
    3.10 Desgevraagd heeft Cascal ter terechtzitting de Ondernemingskamer geen duidelijke aanknopingspunten kunnen geven op grond waarvan kan worden aangenomen dat zij, Cascal, voldoende zeker kan zijn, dat het bod ondanks het zojuist overwogene niet fair zou zijn en dat voorts haar verzet de belangen van de minderheidsaandeelhouders, voor welke belangen zij zegt op te komen, dient en niet integendeel die belangen op de wijze als door Biwater en Sembcorp verdedigd - en in dat geval: zonder goede grond - ernstig zou schaden.
    
    3.11 De vorenstaande rechtsoverwegingen leiden tot het oordeel dat de hoogte en structuur van het bod Cascal onvoldoende rechtvaardiging bieden om zich door middel van een aandelenemissie tegen een mogelijk - naar het oordeel van de Ondernemingskamer niet unfair - bod te verzetten. 
    
    3.12 Aan het vorenstaande oordeel doet niet af dat de beurskoers ten tijde van de aankondiging van het bod hoger was (te weten een beurskoers van US$ 7,61 ten opzichte van een geboden prijs van US$ 6,40 bij minder dan 80% aanvaarding). Immers uit de gedingstukken blijkt dat de beurskoers slechts korte tijd rondom het uitbrengen van het bod - mogelijk om speculatieve redenen - boven de prijs van het bod is geweest en dat zij in de periode die voorafging aan de besprekingen over het bod tussen Biwater, Cascal en Sembcorp beduidend onder de beurskoers lag. 
    
    3.13 Ook de opinion van Janney leidt als te vaag en onvoldoende toegelicht niet tot een ander oordeel. 
    
    3.14 De Ondernemingskamer verwerpt ook als in het licht van het voorgaande speculatief de - kennelijke - stelling van Cascal c.s. dat Biwater onder druk van haar financier, HSBC, met een lagere prijs dan de werkelijke waarde in het economische verkeer genoegen heeft moeten nemen. 
    
    
      De bescherming van de positie van de minderheidsaandeelhouders 
      3.15 De bezwaren van Cascal c.s. betreffende de bescherming van de minderheidsaandeel¬houders zijn samengevat vermeld in 3.3, met name in de punten 3 tot en met 6. 
    
    
    3.16 De Ondernemingskamer stelt voorop dat - zoals ook door Cascal ter terechtzitting is verklaard - Biwater zowel het recht heeft wijzigingen in de samenstelling van het bestuur van Cascal aan te brengen, als het recht heeft haar aandelen Cascal te verkopen. Dat neemt niet weg dat onder omstandigheden er wel sprake kan zijn van een dusdanige aantasting van de positie van een minderheidsaandeelhouder dat een verzet als door Cascal gepleegd gerechtvaardigd is te achten. In dat licht zal de Ondernemingskamer hierna de bezwaren van Cascal bespreken. 
    
    3.17 Met betrekking tot het in 3.3 bij 3 vermelde bezwaar, het ten onrechte aangaan van de TOSSA agreement, oordeelt de Ondernemingskamer als volgt. Cascal heeft onvoldoende aangevoerd om te kunnen concluderen dat artikel 6 (b) van het TOSSA agreement Biwater zich verplicht om huidige leden van het bestuur van Cascal te ontslaan. Ook overigens ziet de Ondernemingskamer in deze overeenkomst geen aantasting van de rechtsbescherming van de minderheidsaandeelhouders. 
    
    3.18 Met betrekking tot het in 3.3 bij 4 vermelde bezwaar, het niet bedingen van een adequate corporate governance ter bescherming van de minderheidsaandeelhouders van Cascal die niet op het bod zijn ingegaan, heeft het volgende te gelden. Op zich zelf wijzigt het uitbrengen van het bod of de daarop volgende overdracht van de aandelen aan Sembcorp de bestaande corporate governance structuur niet. De minderheidsaandeelhouder die ervoor kiest zijn aandelen in Cascal te houden geniet ook daarna - net als voordien - de rechtsbescherming die geboden wordt door de van toepassing zijnde Amerikaanse en Nederlandse regelgeving en door de beginselen van corporate governance. Biwater was naar het oordeel van de Ondernemingskamer in ieder geval op basis van artikel 2:8 BW - of welke regel dan ook - niet gehouden de minderheidsaandeelhouders van Cascal contractueel meer bescherming te bieden dan zij heeft gedaan. In dit verband acht de Ondernemingskamer van belang dat Cascal niet aannemelijk heeft gemaakt dat er reden is aan te nemen dat Sembcorp haar verplichtingen jegens de minderheidsaandeelhouders - die niet op het bod zullen zijn ingegaan - na de verwerving van aandelen Cascal niet zal nakomen. 
    
    3.19 Met betrekking tot het in 3.3 bij 5 vermelde bezwaar, de gestelde schending van artikel 2 (c) van het Registration Rights Agreement, overweegt de Ondernemingskamer als volgt. Cascal heeft tegenover de gemotiveerde betwisting door Biwater onvoldoende aangevoerd om tot het oordeel te komen dat Biwater met het sluiten van het Registration Rights Agreement, in het bijzonder artikel 2 (c), meer dan 'slechts zeer beperkte restricties' heeft aanvaard. Er is slechts aannemelijk gemaakt dat bestuurders die zijn verbonden voor een 'staggered' zittingsduur van drie jaar niet zonder reden door Biwater mogen worden ontslagen. Daar komt bij dat Sembcorp gesteld heeft dat zij voornemens is, zolang Cascal genoteerd blijft aan de NYSE, conform Nederlands recht onafhankelijke bestuurders in het bestuur van Cascal te hebben. Ook is niet gebleken dat Biwater verplicht zou zijn om verplichtingen die voor haar uit evenvermelde overeenkomst voortvloeien, aan een volgend aandeelhouder op te leggen. 
    
    3.20 Met betrekking tot het in 3.3. onder 6 vermelde bezwaar, de instemming van Biwater met de delisting en deregistration, oordeelt de Ondernemingskamer als volgt. Niet aannemelijk is gemaakt - in ieder geval volgt het niet uit de gedingstukken - dat Biwater zich (ooit) verplicht heeft om de notering aan de NYSE of registratie van de aandelen te handhaven. Met betrekking tot het recht van het bestuur om een voorstel tot delisting of deregistration te doen verandert er niets doordat Sembcorp de aandelen Cascal verwerft. Ook vóór het uitbrengen van het bod bestond het risico bestond dat Biwater haar belang zou verkopen, alsmede dat een nieuwe aandeelhouder ernaar zou streven de notering van Cascal aan de NYSE te beëindigen. 
    
    3.21 Cascal c.s. kan wel worden toegegeven dat het perspectief van de minderheidsaandeelhouders die zijn aandelen niet aan Sembcorp verkoopt na de overdracht van de aandelen Cascal door degenen die op het bod zijn ingegaan (zoals Biwater) kan wijzigen. Immers vóórdat Sembcorp haar bod uitbracht lag een delisting en deregistration - hoewel ook toen in beginsel mogelijk - gelet op de financiële situatie van Biwater niet in de rede en aangenomen kan worden dat Sembcorp, nadat zij voldoende aandelen heeft verkregen, naar delisting en deregistration zal streven. Hier staat tegenover dat een dergelijk risico inherent is aan het zijn van minderheidsaandeelhouder. Cascal c.s. hebben onvoldoende feiten en omstandigheden gesteld op grond waarvan zou moetne worden aangenomen dat Biwater en/of Sembcorp zich op grond van de mogelijke feitelijke wijziging van het perspectief van het bod en/of de daarmee samenhangende transactie zouden (hebben) moeten onthouden. 
    
    3.22 De vorenstaande rechtsoverwegingen leiden tot het oordeel dat de bescherming van de positie van de minderheidsaandeelhouders onvoldoende rechtvaardiging vormt om zich door middel van een aandelenemissie tegen het bod te verzetten. 
    
    
      Voorbereiding van het bod
      3.23 Met betrekking tot de gestelde tekortkomingen bij de voorbereiding van het bod overweegt de Ondernemingskamer als volgt. Ook indien er veronderstellenderwijs vanuit moet worden gegaan dat Biwater onderscheidenlijk Sembcorp bij de voorbereiding van het bod niet in alle opzichten zorgvuldig hebben gehandeld en zich daarbij jegens Cascal of de minderheidsaandeelhouders mogelijk niet steeds hebben gedragen naar hetgeen door redelijkheid en billijkheid van een (toekomstig) meerderheidsaandeelhouder wordt gevorderd (zie in 3.3 de nummers 1 en 2), zou dat reden voor het bestuur (hebben) kunnen zijn het bod te ontraden, maar naar het oordeel van de Ondernemingskamer vormt dat naar het oordeel van de Ondernemingskamer onvoldoende rechtvaardiging om zich door middel van een aandelenemissie tegen het bod te verzetten. In dat verband acht de Ondernemingskamer mede van belang de verklaring van Cascal ter terechtzitting dat zij mogelijk over de gebreken bij de voorbereiding van het bod heen had kunnen stappen indien de hoogte en structuur van het bod fair zouden zijn geweest en een adequate bescherming voor minderheidsaandeelhouders zou zijn geboden. 
    
    
    3.24 Bij het voorgaande heeft de Ondernemingskamer mede in aanmerking genomen dat de minderheidsaandeelhouders zelf niet in het geding zijn opgekomen om verweer te voeren of onmiddellijke voorzieningen te vragen.
    
    3.25 Reeds omdat Cascal zich op de bovenomschreven wijze en onder de geschetste omstandigheden tegen het bod wenst te verzetten - en daarbij het geenszins te verwaarlozen risico creëert dat de belangen van de minderheidsaandeelhouders zonder adequate rechtvaardiging in niet onbetekenende mate worden geschaad - concludeert de Ondernemingskamer dat er gegronde redenen zijn om aan een juist beleid te twijfelen. De Ondernemingskamer zal dan ook een onderzoek als door Biwater verzocht bevelen. De onderzoeker kan het mede tot zijn taak achten om de (verdere) door partijen gestelde gebreken in het beleid - waaronder (het aangegaan en de inhoud van) de overeenkomst van Cascal met Wager - van Cascal te onderzoeken. In het licht hiervan behoeven de overige door partijen aangevoerde gronden geen verdere behandeling. 
    
    3.26 Ten aanzien van de gevraagde onmiddellijke voorzieningen overweegt de Ondernemingskamer als volgt. Lettend op het voorgaande is er thans naar het oordeel van de Ondernemingskamer onvoldoende rechtvaardiging voor een beschermingsemissie als voorgenomen. Mr. Josephus Jitta heeft ter terechtzitting desgevraagd verklaard dat een emissie - in het geval de Ondernemingskamer een beslissing als de onderhavige zou geven - niet meer realistisch is. Dat betekent, dat er van kan worden uitgegaan dat thans geen concrete dreiging voor een dergelijke emissie (meer) bestaat en dat - daarom - niet gezegd kan worden dat de toestand van Cascal de door Biwater gevraagde en door Sembcorp ondersteunde onmiddellijke voorzieningen vergt. Om die reden is op vezoek van Biwater het treffen van een onmiddellijke voorziening die een emissie als bedoeld zou verhinderen dan ook niet nodig. Ook overigens acht de Ondernemingskamer geen termen aanwezig voor het treffen van onmiddellijke voorzieningen. 
    
    3.27 De Ondernemingskamer zal Cascal c.s. als de in het ongelijk gestelde partij in de kosten verwijzen. 
    
    3.28 Al het voorgaande leidt tot de volgende beslissing.
    
    
     
    4. De beslissing
    	
    De Ondernemingskamer: 
    
    verklaart Cascal N.V. gevestigd te Amsterdam, alsmede - voor zover het verzoek geacht moet worden ook mede namens hen te zijn gedaan - S.M. Richer, W.A. Biewenga, C.F. Auster en M.I Sonkin niet ontvankelijk in hun verzoek het tot het bevelen van een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van de naamloze vennootschap Cascal N.V., gevestigd te Amsterdam;
    
    beveelt een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van Cascal N.V. over de periode vanaf 1 juli 2009;
    
    benoemt een nader aan te wijzen en aan partijen bekend te maken persoon teneinde het onderzoek te verrichten;
    
    stelt het bedrag dat het onderzoek ten hoogste mag kosten vast op € 25.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen;
    
    bepaalt dat de kosten van het onderzoek ten laste van Cascal N.V. komen en dat zij ten genoege van de onderzoeker voor aanvang van diens werkzaamheden voor de betaling van deze kosten zekerheid dient te stellen;
    
    wijst af hetgeen meer of anders is verzocht;
    
    verwijst Cascal c.s. in de kosten van het geding, tot op heden aan de zijde van Biwater Investments Limited respectievelijk Sembcorp Utilities Pte Ltd begroot op voor elk € 313 aan verschotten en € 2.682 voor salaris; 
    
    verklaart deze beschikking uitvoerbaar bij voorraad.
    
    
    Deze beschikking is gegeven door mr. Ingelse, voorzitter, mr. Goes en mr. Willems, raadsheren, mr. Bax en prof. dr. Hoogendoorn RA, raden, in tegenwoordigheid van mr. Van Hassel en Oosterink, griffiers, en uitgesproken ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 16 juni 2010.
    
    
    De griffier is verhinderd te tekenen.