ECLI:NL:GHAMS:2017:1666, Gerechtshof Amsterdam, 04-04-2017, 200.188.669/01 OK
Gerechtshof Amsterdam — Uitspraak 
Datum: 2017-04-04 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht; Ondernemingsrecht

Samenvatting: OK; Uitkoop; eindarrest; toewijzing van de gevorderde prijs na deskundigenbericht, waarderingsrapport; art. 2:201a BW.

arrest
    ___________________________________________________________________ 
    
    
      
        GERECHTSHOF AMSTERDAM
      
      
        ONDERNEMINGSKAMER
      
    
    
    
    
      zaaknummer: 200.188.669/01 OK
    
    
    
      arrest van de Ondernemingskamer van 4 april 2017
    
    
    
    
    
      inzake
    
    
    
    
      de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
      
        STAPLES ACQUISITION B.V., 
      gevestigd te Amsterdam,
      
        EISERES,
      advocaat: mr. J.F. Ouwehand, kantoorhoudende te Amsterdam,
    
    
    
    
      t e g e n
    
    
    
    1. de stichting
    
      
        STICHTING ADMINISTRATIEKANTOOR VAN PREFERENTE AANDELEN CORPORATE EXPRESS,
      gevestigd te Maastricht,
    
    2. de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid
    
      
        	VERENIGING VAN EFFECTENBEZITTERS,
      	gevestigd te Den Haag,
    
    3. [A],
    wonende te [....] ,
    4. [B],
    wonende te [....] ,
    5. [C],
    	wonende te [....] ,
    6. [D],
    	wonende te [....] ,
    7. [E],
    wonende te [....] ,
    8. [F],
    wonende te [....] ,
    9. [G],
    zonder bekende woonplaats of bekend werkelijk verblijf zowel binnen als buiten Nederland,
    10. [H],
    
      wonende te [....] ,
      
        GEDAAGDEN,
      niet verschenen,
    
    
    
    
      e n    t e g e n
    
    
    
    11. DE GEZAMENLIJKE ANDERE HOUDERS VAN AANDELEN IN HET GEPLAATSTE KAPITAAL VAN DE BESLOTEN VENNOOTSCHAP CORPORATE EXPRESS B.V., VOORHEEN CORPORATE EXPRESS N.V.,
    
      
        GEDAAGDEN,
      niet verschenen. 
    
    
    
    
    
    
    
    
    
    
  
  
    
      1Het verloop van het geding
    
    
      1.1
      In het vervolg zullen partijen en andere (rechts)personen (ook) als volgt worden aangeduid:
      - eiseres als Staples;
      - gedaagde sub 1 met STAK;
      - Corporate Express B.V., gevestigd te Maastricht, met Corporate Express. 
      
    
    
      1.2
      Staples heeft bij exploten van 30 december 2015 gedaagden gedagvaard en onder meer gevorderd om bij arrest, uitvoerbaar bij voorraad, gedaagden te veroordelen het onbezwaarde recht op de door hen gehouden aandelen in het kapitaal van Corporate Express over te dragen aan Staples en primair de prijs van de over te dragen aandelen vast te stellen per 31 juli 2015 op € 12,53 per gewoon aandeel en op € 1,11 per preferent aandeel, subsidiair de prijs van de over te dragen gewone en preferente aandelen vast te stellen per een door de Ondernemingskamer te bepalen datum op een door de Ondernemingskamer in goede justitie te bepalen prijs.
      
    
    
      1.3
      Bij tussenarrest van 13 september 2016 heeft de Ondernemingskamer een deskundigenonderzoek bevolen naar de waarde van de over te dragen aandelen in het geplaatste kapitaal van Corporate Express, een en ander met inachtneming van hetgeen in 3.11 van dat arrest is overwogen, drs. P. den Hertog RA RV benoemd teneinde het onderzoek te verrichten en het bedrag dat het onderzoek ten hoogste mag kosten vastgesteld op € 50.000 (exclusief btw).
      
    
    
      1.4
      Op 1 februari 2017 heeft de deskundige een Fairness opinion Corporate Express B.V. - valuation as per 31 August 2016 (hierna: het rapport) overgelegd. 
      
    
    
      1.5
      Bij e-mail van 6 februari 2017 heeft de deskundige opgaaf gedaan van de door hem verrichte werkzaamheden en daarmee gemoeide kosten. Volgens bij die e-mail gevoegde urenspecificatie bedragen de kosten van het deskundigenonderzoek in totaal € 47.615 (exclusief btw). 
      
    
    
      1.6
      Op de rol van 28 februari 2017 heeft Staples gediend van akte na tussenarrest. Zij heeft afgezien van een inhoudelijke reactie op het rapport en zich ten aanzien van de vergoeding van de deskundige gerefereerd aan het oordeel van de Ondernemingskamer. Staples heeft haar vorderingen gehandhaafd en arrest gevraagd.
      
      
      
        
      
    
  
  
    
      2De gronden van de beslissing
    
    
      2.1
      Thans resteert nog slechts de vaststelling van de door Staples te betalen prijs voor de over te dragen aandelen. 
      
    
    
      2.2
      In haar tussenarrest heeft de Ondernemingskamer overwogen dat de deskundige, gelet op de inhoud van het destijds door Staples overgelegde waarderingsrapport (hierna: het Wingman-rapport) en het prima facie adequate onderzoek dat daarvoor is verricht, alsmede gelet op het relatief geringe geldelijke belang van deze uitkoopprocedure en op het feit dat geen verweer is gevoerd, zal kunnen volstaan met een beperkte toetsing van het overgelegde waarderingsrapport, uiteraard uitsluitend voor zover dat naar het oordeel van de deskundige in het licht van de voor hem geldende professionele maatstaven uitvoerbaar en verantwoord is. Als dat het geval is, zo heeft de Ondernemingskamer voorts overwogen, zal de deskundige zijn onderzoek vervolgens kunnen concentreren op waardebeïnvloedende ontwikkelingen die zich tussen de peildatum van het waarderingsrapport en de peildatum van deze uitkoopprocedure (de datum van het tussenarrest) hebben voorgedaan. Los van het voorgaande, zo overwoog de Ondernemingskamer voorts, geldt dat indien de deskundige op grond van door hem vast te stellen factoren van oordeel is dat de waarde van de aandelen in elk geval niet hoger is dan de primair gevorderde prijs, hij met die constatering en motivering daarvan kan volstaan. 
      
    
    
      2.3
      Het rapport houdt onder meer het volgende in:
      - In het onderdeel Management summary:
      
         “(…) 
        
          Valuation method
        
        
          • We chose to perform a new valuation instead of a view on Wingman’s valuation due to the sale of the Australia/NZ division and the time span of 13 months between both valuation dates  which both had a significant influence on future cash flows of the Company.
        
        
          • The valuation of Corporate Express is based on the Discounted Cash Flow method (DCF). Trading multiples of comparable (listed) companies were used to validate the outcome of the DCF valuation.
        
        
          • The valuation is based on the fair market value of the shares, in a stand-alone situation and on a going-concern basis.
        
        
          (…)
        
        
          Other aspects of the valuation
        
        
          Acquisition of Staples’ European divisions
        
        
          It has come to our attention that on the 7th of December 2016 Cerberus Capital Management L.P. (Cerberus) and Staples Inc. (Staples) announced that they have entered into an agreement in relation to the sale of a controlling 85% interest in Staples’ European operations to a Cerberus affiliate. Staples is retaining a 15% equity stake in the business. We understand that the deal, in addition to Corporate Express B.V., inheres the France business as well, but excludes the UK branch which was sold to Hilco Capital. The total consideration is assumed to be 
          $53,65m. 
          for a 85% stake in the business. The comparable deal with Hilco Capital for the UK division was announcement on 17th November 2016 and is assumed to be sold for a ‘nominal fee’ considering the 
          ₤5m. 
          loss in the year to January 2015. It is not within the scope of the assignment to investigate the impact of both acquisitions since they are beyond the valuation date. Secondly, the acquisitions represent different valuation objects for which a straightforward comparison is not possible. However, the assumed amounts paid for the stakes in the businesses as mentioned indicate a value of Corporate Express B.V. far below the value of the Wingman report. (…)”
      
      - In het onderdeel Part I: valuation by Grant Thornton:
      
        “(…)
      
    
    
      4.1
      
        
          Free cash flow
        
        
          (…)
        
      
    
    
      4.2
      
        
          Key commentary
        
        
          (…)
        
        
          • Total projected cash flows for 2016 are $61 m. below the forecast by Wingman due to lower than expected operating profits which are caused by disappointing sales levels as per current trading August 2016.
        
        
          (…)
        
        
          • We don’t see reason to investigate the necessity of additional reorganization costs since the Enterprise value is already considerably below the level of Wingman’s.
        
        
          -----
        
        
          The Company’s free cash flow is expected to increase gradually to approximately 
          $33m.
           on a long term basis.
        
        
          (…)
        
      
    
    
      4.3
      
        
          Discounted cash flow 
        
        
          (…)
        
      
    
    
      4.4
      
        
          Key commentary
        
        
          • The present value of free cash flows is calculated using a weighted average cost of capital of 6,57%.
        
        
          • The shareholder value of a company consists of the enterprise value (sum of free cash flows) and the surplus of any liquid and financial assets (the excess cash) minus the market value of interest bearing debt, financial long term obligations (pensions) as per valuation date.
        
        
          • Net cash:
        
        
          - Financial fixed assets: intercompany loan ($28m.) and DTA ($6m.)
        
        
          - Cash position: represents excess cash (see page 45, working capital).
        
        
          - Contingent liabilities: reorganization reserve ($26m.), DTL ($22m.), other debt like items like inclusions tax and rent obligations ($32m.).
        
        
          - Other: long term debt ($3m.) and Pensions.
        
        
          • Management states there are no outstanding claims with a possible significant impact and that there are no other contingent liabilities such as foreseeable claims.
        
        
          • For Corporate Express this results in a shareholder value of $715m. as per Valuation Date. This represents the value of all the shares (both ordinary shares and preference shares A together).
        
        
          (…)
        
      
    
    
      4.7
      
        
          Valuation preference shares A
        
        
          • The discount rate of the Preference shares A should account for the time value of money, inflation and the risk inherent related to ownership. Preference shares A are more risky than debt but less risky than Ordinary shares. The average of the cost of equity and cost of debt is used to determine the Cost of preferred equity.
        
        
          • The value of the Preference shares A is 
          $51m. 
          which leads to a value per share of $0,96 (or €0,86).
        
        
          (…)
        
      
    
    
      4.8
      
        
          Ordinary shares
        
        
          • The capital of Corporate Express at valuation date (total 239.232.335 shares) is divided into Ordinary shares A (185.792.157 shares), Ordinary shares B (158.199 shares) and Preference shares A (53.281.979 shares) of nominal €1,20. 
        
        
          • The value of the Preference shares A totals €51m. and should be deducted from the Total shareholder value of €715m. resulting in a value of the Ordinary shares of €595m. 
        
        
          • Total Equity of Corporate Express consists of share capital, share premium and other reserves. The share premium is divided in different classes with rights assigned to particular share types. The Ordinary shares B are not entitled to the Share premium of ordinary shares A.
        
        
          • Staples does not consolidate on the level of Corporate Express as mentioned on page 16 (balance sheet). For the ‘combined balance sheet’ as presented there is no overview of the share premium structure available. Therefore Management presented an equity composition estimate as per valuation date based on the annual report 31 January 2016 which served as input for this model.
        
        
          • We subtract the Share premium of Ordinary shares A from the Total shareholder value of Ordinary shares which results in Equity attributable pro rata to the Ordinary shares A and B of €256m. (€595m -/- €339m.). 
        
        
          • The part of the Equity attributable pro rata to the Ordinary shares B is therefore €217.562 (€256m. x 0,09%). The value per share based on the Total shareholder value is €1,38 (€217.562 / 158.199 shares). 
        
        
          • In July 2010, Staples Acquisition received a share premium distribution of €5,30 per Ordinary share held directly in Corporate Express. Other shareholders did not receive this distribution and the assumption is that they could also be entitled to a similar distribution.
        
        
          • At valuation date, an additional amount of €6,29 (€5,30 plus interest) should be added to the value of the ordinary shares.
        
        
          (...)
        
        
          Section 5 Conclusions regarding valuation
        
      
    
    
      5.1
      
        
          Fairness opinion on the offered share price
        
        
          (…)
        
        
          • We conclude that the value of the Ordinary shares B (…) is € 7,67 which is € 4,86 lower than the offered share price.  
        
        
          (…)
        
      
    
    
      5.2
      
        
          Value sensitivity and trading multiple comparison
        
        
          •  (…) we did not find a scenario in which the value per share is higher than the offered share price of € 12,53.
        
        
          • The trading multiple comparison did not indicate an enterprise value which would be higher than the enterprise value (…) as mentioned in the Wingman report.
        
        (…)” 
      
      
    
    
      2.4
      De waardering van de deskundige resulteert in een prijs per gewoon respectievelijk preferent aandeel van € 7,67 respectievelijk € 0,86. Die waarde ligt aanmerkelijk lager dan de in deze uitkoopprocedure gevorderde prijzen. De Ondernemingskamer neemt deze conclusie van de deskundige, alsmede de gronden waarop deze conclusie berust, over en maakt deze tot de hare. Aldus is de waarde per gewoon respectievelijk preferent aandeel Corporate Express per 31 augustus 2016 niet hoger dan de door Staples in deze procedure primair gevorderde prijs van € 12,53 per gewoon aandeel respectievelijk € 1,11 per preferent aandeel. De Ondernemingskamer acht het dan ook gerechtvaardigd deze prijzen per de peildatum van het tussenarrest, 13 september 2016 (zie rechtsoverweging 3.9 en 3.11 van het tussenarrest) vast te stellen.
      
    
    
      2.5
      Gelet op het voorgaande is de vordering van Staples voor toewijzing vatbaar zoals hierna te vermelden.
      
    
    
      2.6
      De deskundige heeft voor het onderzoek een bedrag van € 47.615 (exclusief btw) in rekening gebracht. De hoogte van dit bedrag komt de Ondernemingskamer niet onredelijk voor. De Ondernemingskamer zal de vergoeding van de deskundige op de voet van artikel 2:201a lid 5 juncto 2:350 lid 3 BW dienovereenkomstig bepalen. Nu geen verweer is gevoerd, zal de Ondernemingskamer Staples veroordelen tot betaling van die vergoeding terwijl voor het overige een beslissing omtrent de proceskosten achterwege zal blijven.
      
      
    
  
  
    
      3De beslissing
    
    
      De Ondernemingskamer:
    
    
    
      veroordeelt gedaagden het onbezwaarde recht op de door elk van hen gehouden aandelen in het geplaatste kapitaal van Corporate Express B.V., gevestigd te Maastricht, over te dragen aan Staples Acquisition B.V., gevestigd te Amsterdam; 
    
    
    
      stelt de prijs van de over te dragen aandelen vast op € 12,53 per gewoon aandeel en op € 1,11 per preferent aandeel, en wel per 13 september 2016;
    
    
    
      bepaalt dat die prijs, zolang en voor zover deze niet is betaald, wordt verhoogd met de wettelijke rente vanaf 13 september 2016 tot aan de dag van overdracht of de dag van consignatie van de prijs met rente overeenkomstig artikel 2:201a BW;
    
    
    
      bepaalt dat uitkeringen, in laatstbedoeld tijdvak op de aandelen betaalbaar gesteld, tot gedeeltelijke betaling van de prijs op de dag van betaalbaarstelling strekken;
    
    
    
      veroordeelt Staples Acquisition B.V. de vastgestelde prijs, met rente zoals vermeld, te betalen aan degenen aan wie de aandelen toebehoren of zullen toebehoren tegen levering van het onbezwaarde recht op de aandelen;
    
    
    
      bepaalt de vergoeding van de deskundige op € 47.615 (exclusief btw) en veroordeelt Staples Acquisition B.V. tot betaling van die vergoeding;
    
    
    
      verklaart dit arrest uitvoerbaar bij voorraad.
    
    
    
    
      Dit arrest is gewezen door mr. G.C. Makkink, voorzitter, mr. J. den Boer en mr. M.M.M. Tillema, raadsheren, en prof. drs. E. Eeftink RA en drs. J.B.M. Streppel, raden, in tegenwoordigheid van mr. R. Verheggen, griffier, en door de rolraadsheer in het openbaar uitgesproken op 4 april 2017.