ECLI:NL:HR:2023:1824, Hoge Raad, 22-12-2023, 22/02567
Hoge Raad — Uitspraak 
Datum: 2023-12-22 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht; Ondernemingsrecht

Samenvatting: Ondernemingsrecht. Uitkoopregeling (art. 2:359c BW). Vermoeden van art. 2:359c lid 6 BW dat biedprijs billijke prijs is. Verdraagt uitgangspunt dat ondernemingskamer voor peildatum aansluiting zoekt bij datum van betaalbaarstelling onder openbaar bod zich met art. 1 Eerste Protocol EVRM?

HOGE RAAD DER NEDERLANDEN
    
    
    
      CIVIELE KAMER
    
    
    
    
    
      
        Nummer	22/02567
      
        Datum	22 december 2023
    
    
    
    
      ARREST
    
    
    
      In de zaak van
    
    
    
      
        [eiser],
      wonende te [woonplaats],
      EISER tot cassatie,
      hierna: [eiser],
      advocaat: H. Boom,
    
    
    
      tegen
    
    
    1. FLORA ACQUISITION B.V.,
     	gevestigd te Amsterdam,
    2. FLORA HOLDINGS III LIMITED,
    
       	gevestigd te St. Helier, Jersey,
      VERWEERSTERS in cassatie,
      hierna: Flora c.s.,
      advocaat: F.E. Vermeulen,
    
    
    3. [verweerder 3],
     	wonende te [woonplaats],
    4. de gezamenlijke andere houders van aandelen in het geplaatst kapitaal van de naamloze vennootschap NIBC HOLDING N.V.,
    
       	zonder bekende woon- of verblijfplaats in of buiten Nederland,
      	niet verschenen.
    
  
  
    
      1Procesverloop
    
      Voor het verloop van het geding in feitelijke instantie verwijst de Hoge Raad naar het arrest in de zaak 200.292.276/01 OK van de ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam van 12 april 2022.
      
        [eiser] heeft tegen het arrest beroep in cassatie ingesteld.
      Flora c.s. hebben een verweerschrift tot verwerping ingediend.
      De zaak is voor Flora c.s. toegelicht door hun advocaat en mede door A.G. Colenbrander en H.A.W. Ruiter.
      De conclusie van de Advocaat-Generaal B.F. Assink strekt tot verwerping van het cassatieberoep. De advocaten van partijen hebben schriftelijk op die conclusie gereageerd. 
    
    
  
  
    
      2Uitgangspunten en feiten
    
      2.1
      
        In cassatie kan worden uitgegaan van de feiten en omstandigheden vermeld in de conclusie van de Advocaat-Generaal onder 1.1-1.26. Deze komen samengevat op het volgende neer.
        (i) Flora Acquisition is op 24 februari 2020 opgericht om een openbaar bod uit te brengen op alle uitstaande gewone aandelen in het kapitaal van NIBC Holding N.V. (hierna: NIBC Holding). Flora Holdings III is enig aandeelhoudster van Flora Acquisition. Flora Acquisition wordt (indirect) gecontroleerd door fondsen die banden hebben met The Blackstone Group Inc. (hierna: Blackstone). Blackstone is een Amerikaanse investeringsmaatschappij die zich onder meer richt op investeringen in de financiëledienstensector.
        (ii) NIBC Holding is een houdstermaatschappij van diverse NIBC-entiteiten. NIBC Holding houdt onder meer alle aandelen in NIBC Bank N.V. (hierna: NIBC Bank). NIBC Bank is een middelgrote Nederlandse bank die zich in het bijzonder richt op Noordwest-Europa. NIBC Bank staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank N.V. (hierna: DNB).
        (iii) De (gewone) aandelen in het geplaatste kapitaal van NIBC Holding waren tot 18 februari 2021 genoteerd aan de effectenbeurs Euronext Amsterdam N.V.
        (iv) Op 14 februari 2020 heeft NIBC Holding publiekelijk aangekondigd dat zij een voorstel had ontvangen van Blackstone over een mogelijk openbaar bod en dat zij daarover in vergevorderd overleg was. Hierbij werd ook aangekondigd dat de potentiële transactie werd gesteund door de grootaandeelhoudsters van NIBC Holding, te weten J.C. Flowers & Co (hierna: JCF) (60,6% van de aandelen) en Reggeborgh Invest B.V. (hierna: Reggeborgh) (14,6% van de aandelen).
        (v) Op 25 februari 2020 hebben NIBC Holding en Flora Acquisition publiekelijk aangekondigd dat zij voorwaardelijke overeenstemming hadden bereikt over een door NIBC Holding aanbevolen openbaar bod. De voorwaardelijke overeenstemming zag onder meer op een biedprijs van € 9,85 per aandeel (cum dividend) en op de toezegging van JCF en Reggeborgh dat zij hun aandelen in afzonderlijke privétransacties aan Flora Acquisition zouden verkopen voor respectievelijk (cum dividend) € 8,93 en € 9,65 per aandeel.
        (vi) Tegen de achtergrond van de eerste economische gevolgen van het uitbreken van de COVID-19 pandemie heeft de Europese Centrale Bank op 27 maart 2020 de kredietinstellingen onder haar toezicht aanbevolen om ten minste tot 1 oktober 2020 geen dividenduitkeringen meer te doen. DNB ondersteunde deze aanbeveling op dezelfde dag.
        (vii) Op 31 maart 2020 heeft NIBC Holding een persbericht uitgebracht waarin zij aankondigde te hebben besloten om het (resterende) dividend over het boekjaar 2019 niet in de eerste helft maar in de tweede helft van 2020 uit te keren, en alleen als een dergelijke uitkering naar het oordeel van het bestuur en de raad van commissarissen van NIBC Holding haalbaar en passend zou zijn, gelet op de impact van de COVID-19 pandemie.
        (viii) Op 17 april 2020 heeft de algemene vergadering van NIBC Holding het (resterende) dividend voor het boekjaar 2019 vastgesteld op € 0,53 per aandeel.
        (ix) Op 28 april 2020 heeft Blackstone bekendgemaakt dat eerdere mededelingen dat Flora Acquisition beschikte over voldoende middelen om het bod gestand te kunnen doen, niet langer geldig waren, nu Flora Acquisition niet in staat was de aankoop van de aandelen onder het bod te financieren als NIBC Holding geen dividendbetaling zou doen voorafgaand aan (betaalbaarstelling onder) het bod.
        (x) Op 13 juli 2020 hebben NIBC Holding en Flora Acquisition bekendgemaakt dat zij op 10 juli 2020 overeenstemming hadden bereikt over gewijzigde voorwaarden voor een openbaar bod, zijnde onder meer een verlaagde biedprijs van € 7,-- per aandeel (cum dividend).
        (xi) Bij biedingsbericht van 7 augustus 2020 heeft Flora Acquisition een openbaar bod (hierna: het bod) uitgebracht als bedoeld in art. 5:74 Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft), op alle geplaatste (gewone) aandelen in het kapitaal van NIBC Holding tegen een biedprijs van € 7,-- per aandeel (cum dividend), waarbij de aandeelhouders daarnaast recht zouden hebben op de dividenduitkering over 2019 van € 0,53 per aandeel.
        (xii) De initiële aanmeldingstermijn ving aan op 10 augustus 2020 en is geëindigd op 21 december 2020. Tijdens de initiële aanmeldingstermijn hebben onder meer JCF en Reggeborgh hun aandelen aangemeld tegen de daarvoor geldende voorwaarden.
        (xiii) Op 24 december 2020 heeft Flora Acquisition het bod gestand gedaan met aankondiging van een na-aanmeldingstermijn van 28 december 2020 tot en met 11 januari 2021. De betaalbaarstelling van de aandelen die waren aangemeld tijdens de initiële aanmeldingstermijn onder het bod vond plaats op 30 december 2020. De betaalbaarstelling van de aandelen die zijn aangemeld tijdens de na-aanmeldingstermijn vond plaats op 14 januari 2021.
        (xiv) Op 30 december 2020 hielden Flora c.s. ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van NIBC Holding en vertegenwoordigden zij ten minste 95% van de stemrechten in NIBC Holding.
        (xv) Op 18 februari 2021 is de beursnotering van NIBC Holding beëindigd. 
      
      
    
    
      2.2
      Flora c.s. hebben in deze procedure, voor zover in cassatie van belang, gevorderd om de gezamenlijke houders van aandelen in het geplaatste kapitaal van NIBC Holding (hierna: de gedaagden) op grond van art. 2:359c BW te veroordelen het onbezwaarde recht op de door hen gehouden (gewone) aandelen in het geplaatste kapitaal van NIBC Holding over te dragen aan Flora Acquisition en de prijs voor de over te dragen (gewone) aandelen in het geplaatste kapitaal van NIBC Holding vast te stellen op € 7,-- per aandeel per 30 december 2020, te vermeerderen met de wettelijke rente vanaf die datum tot aan de datum van overdracht of consignatie.
      
    
    
      2.3
      
        [eiser] heeft verzocht om bij toewijzing van de vordering van Flora c.s. tot overdracht van de aandelen, Flora c.s. te veroordelen het onbezwaarde recht op de door [eiser] gehouden aandelen in het geplaatste kapitaal van NIBC Holding over te nemen binnen tien dagen na betekening van het te wijzen (eind)arrest, en primair te bevelen dat een of drie deskundigen zullen berichten over de waarde van de over te dragen aandelen per een peildatum die zo dicht mogelijk is gelegen bij de datum van overdracht alsmede de prijs van de over te dragen aandelen op de dag van het (eind)arrest vast te stellen op een door de ondernemingskamer vast te stellen bedrag, of subsidiair de prijs voor de over te dragen aandelen op de dag van het (eind)arrest vast te stellen op € 9,32 per aandeel, te verhogen met de wettelijke (handels)rente.
      
    
    
      2.4
      
        De ondernemingskamer heeft de gedaagden, onder wie [eiser], veroordeeld het onbezwaarde recht op de door hen gehouden aandelen in het geplaatste kapitaal van NIBC Holding over te dragen aan Flora Acquisition, de prijs vastgesteld per 30 december 2020, en wel op € 7,-- per aandeel, en bepaald dat die prijs, zolang en voor zover deze niet is betaald, wordt verhoogd met de wettelijke rente vanaf 30 december 2020 tot de dag van de overdracht of consignatie van de prijs met rente overeenkomstig art. 2:359c BW.
        De ondernemingskamer heeft in de rov. 3.12-3.25 onderzocht of is voldaan aan de voorwaarden voor het in art. 2:359c lid 6 BW bedoelde vermoeden dat de waarde van de bij het bod geboden tegenprestatie wordt geacht een billijke prijs te zijn en deze vraag bevestigend beantwoord. In de rov. 3.26-3.28 heeft de ondernemingskamer onderzocht of de daar genoemde, door [eiser] aangevoerde omstandigheden meebrengen dat van dit vermoeden moet worden afgeweken en deze vraag ontkennend beantwoord. Vervolgens heeft de ondernemingskamer over de peildatum het volgende overwogen:
      
      
      
        “Peildatum
      
      
    
    
      3.29
      De Ondernemingskamer overweegt ten aanzien van de peildatum als volgt. In het arrest van 7 juli 2015 (ECLI:NL:GHAMS:2015:2775 (Unit4)) heeft de Ondernemingskamer geoordeeld dat in uitkoopprocedures die volgen op een openbaar bod als uitgangspunt geldt dat de peildatum gelijk is aan de datum van de betaalbaarstelling onder het bod, mits de bieder dan ten minste 95% van het geplaatst kapitaal (en ten minste 95% van de stemrechten) van de doelvennootschap houdt. Dit uitgangspunt doet recht aan de belangen van zowel eisers als gedaagden in uitkoopprocedures en hantering van dit uitgangspunt draagt bij aan de rechtszekerheid en het terugdringen van de doorlooptijden. In zijn algemeenheid (en dus afgezien van de bijzondere omstandigheden van enig concreet geval) kan niet gezegd worden dat gelijkstelling van de peildatum met de datum van de betaalbaarstelling onder het bod leidt tot een uitkoopprijs die niet “reasonably related to its value” is en daarom strijd oplevert met artikel 1 Eerste Protocol EVRM.
      
    
    
      3.30
      Het uitgangspunt dat de peildatum gelijk is aan de datum van betaalbaarstelling onder het openbaar bod, mits de bieder ten minste 95% van het geplaatst kapitaal (en ten minste 95% van de stemrechten) van de doelvennootschap houdt, doet er niet aan af dat zich in enige zaak omstandigheden kunnen voordoen die rechtvaardigen dat een andere datum als peildatum wordt gekozen. Tot die omstandigheden kan behoren een aanzienlijk verloop tussen de betaalbaarstelling onder het bod (of het overschrijden van de 95%-grens) en de dag van dagvaarding.
      
    
    
      3.31
      In onderhavige zaak ziet de Ondernemingskamer in het tijdsverloop sinds de betaalbaarstelling onder het Bod geen aanleiding af te wijken van het uitgangspunt en stelt zij de peildatum op 30 december 2020, de dag van betaalbaarstelling onder het Bod tevens de dag waarop de 95%-drempel van artikel 2:359c lid 1 BW is behaald. Van de onder 3.30 genoemde bijzondere omstandigheden is in dit geval geen sprake. Dat de beursgenoteerde aandelen van andere banken na 30 december 2020 in waarde zijn gestegen en dat [A] met betrekking tot de door hen gehouden aandelen in NIBC Holding niet de gelegenheid hebben om van eventuele vergelijkbare koersstijgingen te profiteren is niet een omstandigheid die een afwijking van het uitgangspunt kan rechtvaardigen.
      
    
    
      3.32
      De slotsom is dat de vordering van Flora c.s., die ook overigens niet onrechtmatig of ongegrond voorkomt, zal worden toegewezen (…).”
      
    
  
  
    
      3Beoordeling van het middel
    
      3.1
      Onderdeel 1.1 van het middel klaagt dat de ondernemingskamer (in rov. 3.29-3.31) ten onrechte tot uitgangspunt heeft genomen dat de peildatum gelijk moet worden gesteld aan de datum van de betaalbaarstelling onder het bod indien de bieder dan ten minste 95% van het geplaatst kapitaal (en 95% van de stemrechten) van de doelvennootschap houdt. Dit door de ondernemingskamer in zijn Unit4-arrest geïntroduceerde uitgangspunt is volgens het onderdeel in strijd met art. 1 Eerste Protocol EVRM (hierna: art. 1 EP). Het onderdeel legt daaraan ten grondslag dat door het tijdsverloop tussen de datum van betaalbaarstelling onder het bod en het moment van overdracht van de aandelen door de minderheidsaandeelhouder, welk moment feitelijk pas na het (eind)arrest van de ondernemingskamer ligt, de minderheidsaandeelhouder een risico loopt dat hij verplicht wordt zijn aandelen over te dragen voor een prijs die niet de waarde daarvan op het moment van overdracht weerspiegelt. Met name is dit oordeel onjuist omdat het berust op de veronderstelling dat dit uitgangspunt niet in zijn algemeenheid leidt tot een uitkoopprijs die niet “reasonably related to its value" is, aldus het onderdeel.
      
    
    
      3.2
      Art. 2:359c BW, dat de implementatie vormt van art. 15 Richtlijn 2004/25/EG (hierna: de Overnamerichtlijn), bepaalt in lid 1 dat hij die een openbaar bod heeft uitgebracht en als aandeelhouder voor eigen rekening ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van de doelvennootschap verschaft alsmede ten minste 95% van de stemrechten van de doelvennootschap vertegenwoordigt, tegen de gezamenlijke andere aandeelhouders een vordering kan instellen tot overdracht van hun aandelen aan hem. Art. 2:359c lid 6 BW bepaalt dat indien er geen beletselen zijn tegen de toewijzing van de vordering, de rechter een billijke prijs vaststelt voor de over te dragen aandelen op een door hem te bepalen dag. Wanneer een openbaar bod als bedoeld in art. 5:74 Wft is uitgebracht, wordt de waarde van de bij het bod geboden tegenprestatie, mits ten minste 90% van de aandelen is verworven waarop het bod betrekking had, geacht een billijke prijs te zijn. In afwijking van het voorgaande kan de rechter bevelen dat een of drie deskundigen zullen berichten over de waarde van de over te dragen aandelen.
      
    
    
      3.3
      De wetgever heeft aldus, in navolging van art. 15 Overnamerichtlijn, in art. 2:359c BW een afweging gemaakt tussen de belangen van de minderheidsaandeelhouder die wordt gedwongen tot overdracht van zijn aandelen aan de meerderheidsaandeelhouder, en de belangen van de meerderheidsaandeelhouder die belang heeft bij het elimineren van minderheidsbelangen. De fundamentele rechten van de aandeelhouder die wordt uitgekocht, vinden bescherming doordat art. 2:359c BW de aandeelhouder aanspraak geeft op een billijke prijs voor zijn aandelen. Een dergelijke regeling is noch in strijd met art. 1 EP noch met art. 17 lid 1 Handvest van de grondrechten van de Europese Unie.
      
    
    
      3.4
      De ondernemingskamer is vrij om in redelijkheid de peildatum voor de vaststelling van de (billijke) prijs te bepalen. De ondernemingskamer heeft in het Unit4-arrest overwogen dat zij in uitkoopprocedures die volgen op een openbaar bod, bij het bepalen van de peildatum aansluiting zoekt bij het bod. Meer in het bijzonder hanteert zij in die gevallen als uitgangspunt dat de peildatum gelijk is aan de datum van de betaalbaarstelling onder het bod, mits de bieder dan ten minste 95% van het geplaatste kapitaal (en ten minste 95% van de stemrechten) van de doelvennootschap houdt. Niet kan worden gezegd dat met de hantering van dit uitgangspunt de aandeelhouder in zijn algemeenheid niet een reële en redelijke vergoeding ontvangt voor zijn aandelen, die “reasonably related” is aan hun waarde. Indien de omstandigheden van het geval in andere richting wijzen, kan dat aanleiding zijn bedoeld uitgangspunt los te laten en zo nodig deskundigen te benoemen.
      
    
    
      3.5
      Het weerlegbare vermoeden van art. 2:359c lid 6 BW houdt in dat de waarde van de bij het bod geboden tegenprestatie een billijke prijs vormt voor de door de minderheidsaandeelhouder over te dragen aandelen. Als aan de vereisten voor de toepassing van dit vermoeden is voldaan, kunnen door de minderheidsaandeelhouder aangevoerde argumenten ter zake van de peildatum waartegen de billijke prijs moet worden bepaald, betrokken worden bij de beoordeling of er redenen zijn om van dat vermoeden af te wijken.
      
    
    
      3.6
      Het betoog van onderdeel 1.1 dat de waarde van de aandelen steeds dient te worden bepaald naar het moment waarop de ondernemingskamer eindarrest wijst, komt erop neer dat de minderheidsaandeelhouder het risico blijft dragen van de waardeontwikkeling van de aandelen tot het moment van overdracht, en dat hij dient te profiteren van een eventuele waardestijging van de aandelen in de periode tussen de betaalbaarstelling onder het openbaar bod en de datum waarop de uitkoopprocedure is afgerond (en overigens ook dat hij nadeel kan ondervinden van een waardedaling van de aandelen in die periode). In het Unit4-arrest heeft de ondernemingskamer uiteengezet welke bezwaren aan die benadering kleven. Tot die bezwaren behoort dat na verloop van tijd de gevolgen van de overname de waarde van de aandelen in belangrijke mate mede kunnen beïnvloeden, en dat een waardestijging van de aandelen sinds de gestanddoening van het openbaar bod nu juist veelal het gevolg kan zijn van synergievoordelen waartoe de overname heeft geleid. In dat geval is het niet zonder meer billijk dat de minderheidsaandeelhouder die het op een uitkoopprocedure laat aankomen, daarvan profiteert. Voorts heeft de ondernemingskamer terecht betekenis toegekend aan de rechtszekerheid en hanteerbaarheid waartoe het in het Unit4-arrest gehanteerde uitgangspunt leidt. Aan het belang van de uit te kopen minderheidsaandeelhouder wordt in beginsel voldoende recht gedaan doordat hij vanaf de peildatum recht heeft op vergoeding van de wettelijke rente over de (billijke) prijs tot aan de datum van overdracht.
      
    
    
      3.7
      Nu uit het voorgaande volgt dat het uitgangspunt dat de ondernemingskamer in het Unit4-arrest heeft geïntroduceerd, niet in strijd is met art. 1 EP, faalt onderdeel 1.1.
      
    
    
      3.8
      Voor zover de overige klachten van het middel niet reeds afstuiten op hetgeen hiervoor is overwogen, kunnen zij evenmin tot cassatie leiden. De Hoge Raad hoeft niet te motiveren waarom hij tot dit oordeel is gekomen. Bij de beoordeling van deze klachten is het namelijk niet nodig om antwoord te geven op vragen die van belang zijn voor de eenheid of de ontwikkeling van het recht (zie art. 81 lid 1 RO).
      
    
  
  
    
      4Beslissing
    
      De Hoge Raad:
      - verwerpt het beroep;
      - veroordeelt [eiser] in de kosten van het geding in cassatie, tot op deze uitspraak aan de zijde van Flora c.s. begroot op € 857,-- aan verschotten en € 2.200,-- voor salaris.
    
    
    
    
    
      Dit arrest is gewezen door de vicepresident M.J. Kroeze als voorzitter en de raadsheren T.H. Tanja-van den Broek, H.M. Wattendorff, A.E.B. ter Heide en K. Teuben, en in het openbaar uitgesproken door de raadsheer F.J.P. Lock op 22 december 2023.
    
  
  
     	Gerechtshof Amsterdam (ondernemingskamer) 12 april 2022, ECLI:NL:GHAMS:2022:1217.
  
  
     	Gerechtshof Amsterdam (ondernemingskamer) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775. 
  
  
     	Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, PbEU 2004, L 142/12.
  
  
     	Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 3, p. 48. Kamerstukken II 1984/85, 18904, nr. 3, p. 5-6 en Kamerstukken II 1987/88, 18904, nr. 41a, p. 1 voor de uitkoopregeling van art. 2:92a BW en art. 2:201a BW.
  
  
     	Vgl. HR 14 september 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA4117, rov. 4.4.
  
  
     	HR 11 september 1996, ECLI:NL:HR:1996:ZC2131, rov. 4.3.2.
  
  
     	HR 11 september 1996, ECLI:NL:HR:1996:ZC2131, rov. 4.3.1.
  
  
     	Zie EHRM 16 januari 2001, nr. 35730/97 (Offerhaus/Nederland, en ook, enigszins anders, ECRM 12 oktober 1982, nrs. 8588/79 en 8589/79 (Bramelid en Malmström/Zweden); EHRM 12 december 2013, nr. 39544/05 (Zagrebacka Banka/Kroatië), punt 251 en Guide on Article 1 of Protocol No. 1 to the European Convention on Human Rights, Protection of property, 31 August 2022, nr. 91-93.
  
  
     	Gerechtshof Amsterdam (ondernemingskamer) 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775, rov. 3.16.