ECLI:NL:RBNHO:2017:3798, Rechtbank Noord-Holland, 12-05-2017, HAA - 14 _ 2647
Rechtbank Noord-Holland — Uitspraak 
Datum: 2017-05-12 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Bestuursrecht; Belastingrecht

Samenvatting: In het kader van een voorgenomen cum/ex transactie koopt eiseres, een marketmaker, callopties (long call positie). Hierbij dekt eiseres het kopersrisico af, onder meer door short callopties alsmede long en short putopties. 
        De deelnemingsvrijstelling is van toepassing op een gedeelte van het met deze transactie behaalde resultaat. Eiseres kan zich voor haar standpunt niet beroepen op onder meer de arresten van de Hoge Raad van 22 november 2002, ECLI:NL:HR:2002:AD8488 (Falconsarrest), van 22 april 2005, ECLI:NL:HR:2005:AT4491, en van 12 oktober 2007, ECLI:NL:HR:2007:BB5353 (converteerbare obligatielening).
        Het door eiseres met de transactie behaalde resultaat moet gedeeltelijk aan haar vaste inrichting Curaçao worden toegerekend.

Rechtbank noord-holland
    
    
      Zittingsplaats Haarlem
    
    
    
      Bestuursrecht
    
    
    
      zaaknummer: HAA 14/2647
    
    
    uitspraak van de meervoudige kamer van 12 mei 2017 in de zaak tussen
    
    
      [X] BV, gevestigd te [Z] , eiseres
    (gemachtigde: drs. [A NAAM] ),
    
    
      en
    
    
    de inspecteur van de Belastingdienst, kantoor Amsterdam, verweerder.
    
    
    
  
  
    Procesverloop
    
    
      Verweerder heeft aan eiseres voor het jaar 2007 een aanslag (aanslagnummer [A NUMMER] ) vennootschapsbelasting (Vpb) opgelegd, berekend naar een belastbare winst/belastbaar bedrag van € [A BEDRAG] . De hierover verschuldigde Vpb bedraagt € [B BEDRAG] . Na aftrek elders belast ten bedrage van € [C BEDRAG] en verrekening van ingehouden dividendbelasting ten bedrage van € [D BEDRAG] , bedraagt de aanslag € [E BEDRAG] . Er is heffingsrente in rekening gebracht ten bedrage van € [F BEDRAG] . Voorts is een vergrijpboete opgelegd ten bedrage van € [G BEDRAG] .
    
    
    
      Verweerder heeft bij uitspraak op bezwaar de bedragen van de belastbare winst/het belastbaar bedrag en de te verrekenen dividendbelasting gehandhaafd. Het bedrag gemoeid met de aftrek elders belast is vastgesteld op € [H BEDRAG] . De te verrekenen buitenlandse bronbelasting is vastgesteld op € [I BEDRAG] . De vergrijpboete is vervallen.
    
    
    
      Eiseres heeft daartegen beroep ingesteld. 
    
    
    
      Verweerder heeft een verweerschrift ingediend.
    
    
    
      Eiseres heeft, na daartoe door de rechtbank in de gelegenheid te zijn gesteld, schriftelijk gerepliceerd, waarna verweerder schriftelijk heeft gedupliceerd.
    
    
    
      Partijen hebben vóór de zitting nadere stukken ingediend. Deze stukken zijn in afschrift verstrekt aan de wederpartij.
    
    
    
      Het onderzoek ter zitting heeft plaatsgevonden op 18 november 2016 te Haarlem. 
    
    
    
      Namens eiseres is verschenen drs. [B NAAM] , bijgestaan door gemachtigde, mr. [C NAAM] , mr. drs. [D NAAM] en mr. drs. [E NAAM] . Ter zitting zijn als getuigen gehoord [F NAAM] , [G NAAM] en [H NAAM] . Verweerder heeft zich laten vertegenwoordigen door drs. [I NAAM] , [J NAAM] RA, [K NAAM] en drs. [L NAAM] RA. 
      Eiseres heeft na sluiting van het onderzoek nog een nader stuk ingediend. De rechtbank ziet hierin geen aanleiding tot heropening van het onderzoek. 
    
    
    
      De rechtbank heeft ondanks het verzoek daartoe van eiseres, mede gelet op de hiertegen door verweerder geuite bezwaren, geen aanleiding gezien de voorliggende rechtsvragen voor te leggen aan de Hoge Raad ter beantwoording bij wijze van prejudiciële beslissing.
    
    
    
  
  
    Overwegingen
    
    
      
        Feiten
      
    
    
    
      
        Structuur
      
    
    1. Eiseres is een market maker op diverse binnenlandse en buitenlandse optiebeurzen. De activiteiten zijn market making, arbitrage en position trading. Market making ziet op het liquide houden van de markt, waarbij de opbrengst uitsluitend bestaat uit de verschillen tussen met name de bid- en ask- prijzen ten opzichte van de beurskoers. Arbitrage betreft een strategie waarbij gebruik wordt gemaakt van imperfecties in marktprijzen. Position trading ten slotte ziet op het aanhouden van een positie, gekoppeld aan een visie op toekomstige marktontwikkelingen. In de praktijk lopen arbitrage en position trading door elkaar.
    
    2. De heer [B NAAM] (hierna: [B NAAM] of [B NAAM] ) is bestuurder van eiseres. De aandelen in eiseres worden in het onderhavige jaar voor 15,4% gehouden door de Stichting Administratiekantoor [X] (hierna: Stak [X] ) en voor 84,6% door [A BEDRIJF] BV. De door Stak [X] gehouden aandelen betreffen aan werknemers uitgegeven certificaten van aandelen (werknemersparticipaties) in eiseres. [A BEDRIJF] BV hield daarnaast de aandelen in enkele andere 100%-dochtervennootschappen. De aandelen in [A BEDRIJF] BV zijn middellijk in handen van [B NAAM] . Eiseres houdt de aandelen in diverse 100%-dochterondernemingen, waaronder [B BEDRIJF] BV (hierna: [B BEDRIJF] ) en [C BEDRIJF] NV (hierna tezamen ook: [D BEDRIJF] ). Laatstgenoemde vennootschap betreft een Antilliaanse vennootschap en is in 2006 opgericht; deze vennootschap heeft zich beziggehouden met position trading op de Antillen, totdat de handel in verband met het ontbreken van de benodigde vergunningen moest worden gestaakt. Eiseres vormde samen met de door haar gehouden dochtervennootschappen een fiscale eenheid in zin van de Wet op de vennootschapsbelasting 1969 (hierna: de Wet Vpb).
    
    
      3.1.
      Op 3 november 2006 kondigde het Duitse beursgenoteerde chemieconcern [E BEDRIJF] AG (hierna: [E BEDRIJF] ) een superdividend aan. Dit superdividend hing samen met de verkoop door [E BEDRIJF] van één van haar grootste divisies. Dit voornemen werd op 19 december 2006 in een buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders nogmaals aangekondigd. Het superdividend dat was aangekondigd, bedroeg € 32 per aandeel en kwam bovenop het reguliere dividend. Tot de gedingstukken behoort een EUREX circular 049/07 van 14 maart 2007. Blijkens deze circular zal op 3 mei 2007 de algemene vergadering van aandeelhouders van [E BEDRIJF] een besluit nemen over de betaling van een superdividend van € 33, alsmede over een bonusdividend ten bedrage van € 0, [Q1 BEDRAG] bovenop het reguliere dividend ten bedrage van € 1,30. De ex-datum is 4 mei 2007. 
    
    
      3.2.
      
        De EUREX is de beurs waar de opties inzake [E BEDRIJF] worden verhandeld. Op de EUREX worden geen aandelen verhandeld; de aandelen [E BEDRIJF] worden op de XETRA-beurs verhandeld.
        
          Short cum/ex transactie
        
      
    
    
      4.1.
      Eiseres was voornemens rond de uitkering van bovengenoemd superdividend van [E BEDRIJF] een zogenoemde ‘short cum/ex transactie’ aan te gaan. Bij een dergelijke transactie worden aandelen waarvan het superdividend zal worden uitgekeerd, kort voor de datum waarop het superdividend wordt uitgekeerd, (‘cum’; dat wil zeggen met dividend) verkocht terwijl de verkoper op het moment van de verkoop niet de juridische eigenaar is van de aandelen (‘short sell’). Kort na de uitkering van het superdividend worden de aandelen (‘ex’; zonder dividend) door de verkoper geleverd aan de koper. De verkoper zal de aandelen nadat deze ‘ex’ zijn gegaan, moeten verwerven door koop, inlening of uitoefening van opties om aan de leveringsverplichting jegens de koper van de aandelen te voldoen. 
    
    
      4.2.
      De verkoper van de aandelen ontvangt geen dividend omdat hij op het moment van de uitkering van het superdividend geen eigenaar is van de aandelen. Wel dient de verkoper op basis van de regels van de EUREX het dividend mee te leveren aan de koper van de aandelen. Deze dividend-vervangende betaling vindt plaats op nettobasis, dus na aftrek van dividendbelasting. Het dividendbelastingtarief in Duitsland bedroeg ten tijde van de transactie 21,1%, zodat de dividend-vervangende betaling 78,9% bedroeg. Over deze dividend-vervangende betaling werd in het onderhavige jaar in Duitsland geen dividendbelasting geheven in een situatie waarin sprake was van een short sell door een buitenlandse verkoper, dat wil zeggen als de aandelen (cum dividend) werden verkocht door een buitenlandse partij die de aandelen op het moment van deze verkoop niet in eigendom had. Door een onvolkomenheid in de Duitse dividendbelastingwetgeving behoefde de op de dividend-vervangende betaling in mindering gebrachte dividendbelasting niet te worden afgedragen. Dit samenstel van transacties kon aldus leiden tot een dividendbelastingvoordeel voor de verkoper. De koper verkreeg hierbij aandelen met een beurswaarde ex dividend en een dividend-vervangende betaling en zou voorts de ingehouden dividendbelasting van 21,1% kunnen verrekenen in zijn aangifte. De wederpartij van de short sell verkreeg hierbij een vergoeding die werd verdisconteerd in de verkoopprijs van de aandelen. Dit samenstel van transacties is ook wel aangeduid als een vorm van dividendstripping of dividendarbitrage. Bovenvermeld lek in het Duitse fiscale systeem is in 2009 gedicht, zodat deze vorm van dividendstripping niet meer mogelijk is in Duitsland.
    
    
      4.3.
      Binnen bovengenoemde strategie is het van belang dat de aandelen bezitloos worden verkocht, dus dat men de aandelen niet in bezit heeft op het moment van verkoop. Om het risico beperkt te houden geschiedt afdekking van het met de short positie gemoeide risico door middel van het inlenen van aandelen of door het creëren van zogenoemde synthetische equivalenten van aandelen, dat wil zeggen een replicatie van het aandeel door middel van derivaten (opties). Van een dergelijk synthetisch equivalent van een aandeel is bijvoorbeeld sprake bij een combinatie van een gekochte calloptie en een geschreven putoptie tegen dezelfde uitoefenprijs. Een dergelijke optiecombinatie geeft de zekerheid dat één van de beide opties wordt uitgeoefend en het aandeel zal worden verkregen tegen de vastgestelde uitoefenprijs. Als de koers stijgt, kan de calloptie worden uitgeoefend en wordt het aandeel tegen de uitoefenprijs verkregen. Als de koers daalt, zal de geschreven put optie door de wederpartij worden uitgeoefend en wordt het aandeel eveneens tegen de uitoefenprijs verkregen. In beide gevallen heeft men de zekerheid dat kan worden voldaan aan de leveringsverplichting ter zake van de bezitloos verkochte aandelen. Indien de positie delta neutraal is, dan is het koersrisico volledig afgedekt.
      
      
        
          R-factor 
        
      
    
    
      5.1.
      Ten aanzien van een superdividend als de onderhavige heeft de EUREX specifieke regels vastgesteld. Op basis van deze regels worden in situaties van een superdividend de optieseries aangepast om de belangen van de houders van de opties te waarborgen. Immers, de uitkering van het superdividend leidt tot een koersdaling van het fonds doordat de waarde van het aandeel op ex-dividenddatum daalt met het bedrag van het superdividend. De aanpassing van de optieserie in het geval van een superdividend houdt in dat zowel de uitoefenprijs van de opties als de contractgrootte (dat wil zeggen: de hoeveelheid aandelen te verkrijgen bij uitoefening; een standaard optiecontract geeft recht op 100 stukken) wordt aangepast. Op deze manier wordt gewaarborgd dat het superdividend geen economisch effect heeft voor de houders van de opties. De aanpassing van de uitoefenprijs en de aantallen wordt berekend aan de hand van een ratio, de zogenoemde R-factor. 
    
    
      5.2.
      
        De R-factor wordt bepaald in de zogenoemde slotauction op de laatste dag dat het aandeel ‘cum’ staat en wordt als volgt berekend:
        S1: Slotkoers aandeel na slotauction
        S2: S1 minus regulier dividend
        S3: S2 minus superdividend en bonusdividend
        R-factor: S3/S2
      
    
    
      5.3.
      In de EUREX circular 049/07 van 14 maart 2007 is met betrekking tot het aangekondigde superdividend [E BEDRIJF] bovenstaande berekening bevestigd aan alle leden van EUREX. 
      
      
        
          Slotauction
        
      
    
    
      6.1.
      De slotauction is het laatste handelsmoment van de dag op de Duitse DAX beurs en vindt in principe plaats tussen 17:30 uur en ongeveer 17:35 uur. Na 17:35 uur sluiten de 30 fondsen genoteerd aan de DAX in de 30 seconden na 17:35 uur in willekeurige volgorde (iedere seconde één fonds). Het kan echter voorkomen dat de tijd van een auction wordt verlengd (een zogenoemde extended auction). Dit gebeurt bij grote koersschommelingen. Het moment van sluiting van de extended auction is onbekend; de extended auction kan enkele minuten duren maar ook een half uur.
    
    
      6.2.
      De slotauction is geen gesloten periode. Openstaande orders worden automatisch in de slotauction geplaatst, nieuwe orders mogen worden geplaatst en bestaande orders mogen worden aangepast of geannuleerd. Gedurende de slotauction vinden er geen transacties plaats. De orders die leiden tot een koop/verkooptransactie in de slotauction worden afgehandeld tegen de uiteindelijke slotkoers. Gedurende de slotauction zien de deelnemers in de auction het indicatieve koersverloop en de volumes die gehandeld worden. De deelnemers kunnen hierop inspelen door bestaande orders te wijzigen of te annuleren dan wel nieuwe orders te plaatsen.
    
    
      6.3.
      In het geval van een superdividend zullen marktpartijen met optieposities normaliter ervoor zorgen dat zij deelnemen aan de slotauction. De slotauction is immers het moment dat bepalend is voor de R-factor, en afhankelijk van het stijgen of dalen van de R-factor kunnen marktpartijen meer of minder stukken aan- of verkopen teneinde de risico’s van hun optiepositie af te dekken (hedgen). Partijen die bijvoorbeeld callopties bezitten, zullen extra aandelen moeten verkopen om na de toepassing van de R-factor gehedged te blijven. Doordat van tevoren niet duidelijk is hoe hoog de koers van het fonds en daarmee ook de R-factor zal uitvallen, is het voor partijen die opties bezitten moeilijk een exacte inschatting te maken van het aantal stukken dat zij in de auction moeten kopen of verkopen om gehedged te blijven. In het geval dat marktpartijen met optieposities niet deelnemen aan de slotauction, kunnen zij niet actief hedgen (door het aan- of verkopen van stukken) en kunnen zij door een stijging of daling van de R-factor de volgende dag in een ongewenste situatie terechtkomen. 
      
      
        
          Buy in
        
      
    
    
      7.1.
      Indien de handelaar niet aan zijn leveringsverplichting uit hoofde van de short sale kan voldoen, wordt hij geconfronteerd met een zogeheten ‘buy in’. Een buy in wordt opgestart door de beurs indien een partij in gebreke blijft met de levering van de verkochte aandelen op de settlement datum. Hiervoor geldt een wachtperiode van vijf dagen, tenzij er al leveringsachterstanden zijn. Bij een buy in wordt een veiling georganiseerd, waar partijen die de aandelen bezitten, deze kunnen aanbieden. Deze stukken worden dan direct geleverd en daarmee wordt de leveringsachterstand opgelost. 
    
    
      7.2.
      Bij een buy in procedure kunnen boetes worden opgelegd van maximaal 100% van de hoogst betaalde koers. 
      
      
        
          De [E BEDRIJF] transactie
        
      
    
    
      8.1.
      In het kader van de reguliere market making activiteiten handelde eiseres reeds in het aandeel [E BEDRIJF] . Na de aankondiging van het superdividend zijn de handelslimieten opgerekt en is [B BEDRIJF] gestart met het uitbouwen van de [E BEDRIJF] positie met het oog op de cum/ex transactie. De reguliere market making positie in [E BEDRIJF] werd daarbij langzaam uitgebreid door het kopen van callopties (long call positie). Deze callopties dienden als hedge (afdekking van risico’s) voor de later te verrichten cum/ex transactie, zodat het koersrisico gemitigeerd zou worden. Een daling van de aandelenkoers zou ertoe leiden dat callopties hun waarde zouden verliezen met als gevolg dat de geïnvesteerde optiepremie moest worden afgeschreven. Om het koersrisico op deze long call positie tijdens de opbouw van de [E BEDRIJF] positie af te dekken, heeft [B BEDRIJF] van derden (tegen een ‘leenfee’) ingeleende aandelen [E BEDRIJF] verkocht, waarmee een aan de long callopties tegengestelde short positie in aandelen [E BEDRIJF] werd ingenomen. Daarnaast had eiseres om het risico af te dekken verschillende optiecombinaties in [E BEDRIJF] genomen, namelijk short callopties alsmede long en short putopties. 
      
        8.2.1.
        
          Tot de gedingstukken behoort een e-mailbericht van 29 november 2006 van [F NAAM] aan [B NAAM] (met cc aan [G NAAM] ) inzake [E BEDRIJF] . Daarin staat – voor zover hiervan belang – het volgende:
          “Ik denk dat het misschien ook wel erg handig is om een grote hoeveelheid kleine calls te kopen in juni en verder. Als nu de stukken, voor de ex datum, oplopen dan ‘kost’ dit enorm veel geld. Als de stukken bijvoorbeeld 10 euro oplopen dan scheelt dit ongeveer 40 % in de R-factor.
        
        
        
          Ook vallen de extra kosten van het kopen van een delta 100 call (unsettled periode) t.o.v. een mar-jun Call Cal wel mee:
        
        
        
          Stel koers van ongeveer 40 euro en een R factor van 300;
        
        
        
          Call delta 100 kost het dividend (uitgaande van een exercise op ex datum), dus 1.20 euro voor 400 unsett delta’s
          Call Cal met delta 40 kost ongeveer 15 cent voor 120 unsett delta’s.
        
        
        
          De deep in the money call is dus ongeveer 2 keer zo duur als de delta 40 call (12.6 cent tegenover 30 cent, ofwel 2,5% t.o.v. 5%). Als er echter geen lending probleem is dan hoeft de in the money call niet vroegtijdig te worden uitgeoefend en wordt het 12. 60 cent ten opzichte van 25 cent.
        
        
        
          Het grote voordeel van de deep in the money is dat je een escape hebt in geval van lending problemen, daarnaast hoeven de long delta’s in maart niet doorgedraaid te worden, wat op zich ook nog geld kost.
        
        
        
          Nadeel zou kunnen zijn dat de delta 100 call niet ‘te koop’ zullen zijn, maar ik denk dat dit wel meevalt.
        
        
        
          Wat vind[] jij?”
        
        
      
      
        8.2.2.
        
          
            [B NAAM] antwoordt diezelfde dag per e-mail aan [F NAAM] :
          “Ik denk dat we alle calls moeten kopen in juni en september, mede omdat ik verwacht dat de vola zal ontploffen.
        
        
        
          De delta’s kunnen we tzt (na april) dekken met short juni deep itm calls, of short trackers. Dit draaien we dan weer de laatste dag.”
        
        
      
    
    
      8.3.
      
        
          [F NAAM] was eindverantwoordelijk voor de [E BEDRIJF] positie in zijn rol als Vice President Trading (VP Trading). [G NAAM] was als riskmanager ervoor verantwoordelijk dat de handelaren zich hielden aan de riskmanagement procedures van [B BEDRIJF] en de ‘clearing’ (zie voor de clearing ook onderdeel 8.12). [G NAAM] zat in de zogenoemde board van [D BEDRIJF] . De board was - afgezien van het formele bestuur - het hoogste besluitvormende orgaan binnen [D BEDRIJF] . [B NAAM] was uit hoofde van zijn functie als CEO (board en formeel bestuurder) eindverantwoordelijke. Bij de [E BEDRIJF] transactie waren uiteindelijk de volgende medewerkers van [D BEDRIJF] betrokken:
        Naam 			Functie 						Locatie
        
          [B NAAM] 		Formeel bestuurder [D BEDRIJF]			Amsterdam
        
          [G NAAM] 		Board, operations/risk management		Amsterdam
        
          [F NAAM] 		VP Trading					Amsterdam
        
          [M NAAM] 	Senior-handelaar (nadien VP Trading)		Curaçao
        
          [N NAAM] 			Handelaar 					Curaçao
        
          [H NAAM] 		Senior-handelaar				Curaçao
      
    
    
      8.4.
      
        In de notulen van de board meeting van [D BEDRIJF] van 7 februari 2007 staat onder het kopje “Projecttoewijzing” vermeld dat “ [B NAAM] ” ( [B NAAM] ) [PROJECTNAAM] vanaf heden zal gaan leiden. In een e-mailbericht van 8 februari 2007 van [B NAAM] aan [F NAAM] en [G NAAM] inzake “ [PROJECTNAAM] ”, staat voor zover hier van belang, het volgende: 
        “- handel verder door [M NAAM]
        - [B NAAM] . verantwoordelijk, overleg met [F NAAM] , [G NAAM] , [M NAAM] , [O NAAM] ” 
        In de board meetings van 4 en 25 april 2007 is als agendapunt opgenomen dat [B NAAM] mondeling verslag doet inzake [PROJECTNAAM] . [PROJECTNAAM] is de projectnaam van de voorgenomen cum/ex transactie inzake [E BEDRIJF] .
      
    
    
      8.5.
      Het bleek niet mogelijk om uitvoering te geven aan het voornemen van [D BEDRIJF] om position trading activiteiten te verrichten vanuit Zwitserland, vanwege aanzienlijke vertraging in het verkrijgen van een vergunning. Daarop besloot [B BEDRIJF] om de position trading activiteiten te gaan verrichten op Curaçao. Blijkens de notulen van de board meeting van 4 april 2007 meldt [B NAAM] dat vanwege het niet tijdig ontvangen van de vergunning in Zwitserland “lucratieve handel naar Curaçao wordt verplaatst”. 
    
    
      8.6.
      
        Tot de gedingstukken behoort een e-mailbericht van [P NAAM] , een medewerker van [D BEDRIJF] , aan de heer [B NAAM] van 6 maart 2007 (21:38:26 uur), met een bijlage genaamd “Berekening Verdiensten Dividenden April en Mei”. In het e-mailbericht staat het volgende vermeld:
        “Vul de aantallen maar in, dan weet je het ongeveer. Overigens komt er in deze sheet maar 5,12 winst per aandeel [E BEDRIJF] bij. Ik dacht dat dit boven de 6 euro lag.”
        In genoemde bijlage staat een overzicht van een berekening van het dividendvoordeel van diverse aandelen. In dit overzicht is ook het aandeel [E BEDRIJF] opgenomen, met als “Ex datum” 3 mei 2007. Voorts vermeldt het overzicht met betrekking tot het aandeel [E BEDRIJF] een dividendverwachting van € 32 en een koers van € 45,88. Het “Div%” bedraagt volgens het overzicht: 69,75%. Het dividendvoordeel per aandeel [E BEDRIJF] is in dit overzicht berekend op € 5,12 en op basis van 10 miljoen stukken is in het overzicht een winst vermeld van in totaal € [J BEDRAG] miljoen. 
      
    
    
      8.7.
      
        Tot de gedingstukken behoort een e-mailbericht van [P NAAM] van 11 maart 2007 aan onder andere [F NAAM] betreffende “Update sheet dividenden”. In het e-mailbericht staat het volgende: 
        “Als jullie morgen met [F BEDRIJF] praten, kunnen jullie ze misschien een update van de dividend sheet geven. [E BEDRIJF] is er met opzet niet ingezet.” 
        Als bijlage bij dit e-mailbericht is voormelde bijlage “Berekening Verdiensten Dividenden April en Mei” gevoegd. 
      
    
    
      8.8.
      
        [M NAAM] was vanaf 21 maart 2007 op Curaçao om de vaste inrichting op Curaçao, genaamd [B BEDRIJF] ‘Branch Curaçao’ (hierna: de vaste inrichting of [B BEDRIJF] BC), operationeel te maken. [M NAAM] werd vergezeld door handelaar [N NAAM] . Daarnaast nam [B BEDRIJF] BC op 1 april 2007 de heer [H NAAM] , een optiehandelaar woonachtig op Curaçao, in dienst. Er werd bedrijfsruimte gehuurd op Curaçao en voor een IT-omgeving gezorgd. [B BEDRIJF] BC kreeg op Curaçao ondersteuning van [G BEDRIJF] bij het inrichten van kantoorruimte, het voeren van een financiële administratie van de vaste inrichting alsmede het voldoen aan lokale juridische en fiscale vereisten. 
    
    
      8.9.
      Tot de gedingstukken behoort een aandeelhoudersbesluit van 27 maart 2007 van eiseres inzake het registreren van een “Branch Office” van [B BEDRIJF] op Curaçao.
      
        8.10.1.
        
          
            [M NAAM] bericht in een e-mailbericht van 4 april 2007 inzake “Werkplek [C BEDRIJF] ” als volgt aan leden van de board van [D BEDRIJF] :
          “(…) Het is dus vanuit IT perspectief mogelijk om te handelen.
        
        
        
          Ik hoor graag wat de bedoel[ing] is en de verdere plannen zijn.
        
        
        
          Vragen:
        
        - met welke ID wordt er gehandeld
        - in welke account komen de trades
        - hoe worden posities geconverteerd
        - verdere info tav overdracht (positiebeheer en uitbouw van posities en contact met brokers)”
      
      
        8.10.2.
        
          In reactie hierop bericht [B NAAM] op 6 april aan [M NAAM] :
          “De bedoeling is dat je zo snel mogelijk [E BEDRIJF] en alle fondsen die ex gaan gaat handelen. Bel me maar als het je schikt.”
        
      
      
        8.10.3.
        
          
            [G NAAM] bericht op 5 april 2007, voor zover hier van belang, als volgt op bovenstaande vragen van [M NAAM] :
          “Vandaag (donderdag 05-04-07) gaat het [F BEDRIJF] lukken account 834 “in te richten”
          Alle handel voor AINAM op jouw trader id (…) en die van [N NAAM] (…) gaat ge-routed worden naar de 834 account.
          
            [F BEDRIJF] wilde initieel dinsdag een test trade doen, maar op mijn verzoek gaan we dat vandaag al proberen. Hierover moeten we even contact hebben.
          Dinsdag zullen dan de posities bij [F BEDRIJF] worden overgeboekt van de 832 naar 834 (tegen slotkoersen 05-04-07) en kan je “LIVE” (als alles goed gaat natuurlijk).”
        
      
    
    
      8.11.
      Op 11 april 2007 is de in Amsterdam opgebouwde [E BEDRIJF] positie overgedragen aan [B BEDRIJF] BC. Vanaf deze datum is begonnen met de handel vanuit [B BEDRIJF] BC. Op basis van de voor de overboeking gehanteerde beurskoers lag in de [E BEDRIJF] positie een winst besloten van afgerond € [O1 BEDRAG] miljoen. [B BEDRIJF] BC kreeg een eigen account bij [F BEDRIJF] NV teneinde te kunnen handelen. De positie op het account van [B BEDRIJF] bij [F BEDRIJF] NV werd overgeboekt naar het eigen account van [B BEDRIJF] BC. Omdat de handelsactiviteiten werden verricht in een vaste inrichting van [B BEDRIJF] in plaats van in een dochtervennootschap kon [B BEDRIJF] BC gebruikmaken van de Nederlandse licentie van [B BEDRIJF] en hoefde, na afstemming met de AFM, geen aparte vergunning te worden aangevraagd.
    
    
      8.12.
      
        [F BEDRIJF] NV te [Z] trad op als clearing voor [B BEDRIJF] . De clearing garandeert de afwikkeling van de door de marketmaker aangegane risico's en verplichtingen, het is een soort serviceprovider. De marketmaker betaalt de clearing voor het afwikkelen van transacties en voor kredietverlening. De clearing is aangesloten op de zogenoemde ‘central counterparty’. De central counterparty garandeert door systeemwaarborgen en garanties de nakoming van alle verplichtingen van de marktpartijen jegens elkaar.
      
        8.13.1.
        Op 13 april 2007 kondigde het clearing bedrijf van [NAAM BANK 1] aan dat zij op basis van wetswijzigingen in Duitsland met betrekking tot Duitse dividenden voortaan betrokkenen zou verplichten een dividend-vervangende betaling van 100% (bruto) te doen in plaats van 78,9% (netto), zoals voorheen het gebruik was. [NAAM BANK 1] was op dat moment de grootse clearingmaatschappij van Nederland. 
      
      
        8.13.2.
        
          Over deze aankondiging volgt in de dagen daarna een e-mailwisseling tussen de leden van de board, waarbij ook [M NAAM] en [F NAAM] zijn betrokken. [B NAAM] bericht hierover op 15 april 2007:
          “Lees ik dit goed, dan gaat het er niet om of Kas of [F BEDRIJF] Duits is, maar of wij Duits zijn. Immers, wij verkopen die aandelen (als zelfstandig beurslid). Als we Duits zouden zijn, zouden we moeten afdragen, maar dat zijn we gelukkig niet.
        
        
        
          Tijd voor een adviesje (of 3)”
        
      
      
        8.13.3.
        In een e-mailbericht van 16 april 2007 heeft [G NAAM] bij [I BEDRIJF] advies gevraagd over de mogelijke “exposure” van [B BEDRIJF] aan Duitse dividendbelasting.
      
    
    
      8.14.
      
        
          [G NAAM] bericht in een e-mail van 26 april 2007 aan [M NAAM] :
        “Voor de duidelijkheid, je handelt in naam van “ [B BEDRIJF] BV Branch Cura[ç] ao ” en niet voor [C BEDRIJF] NV !! De brokers moeten dus ook een confirmatie sturen, waarop duidelijk aangegeven staat “ [B BEDRIJF] BV Branch Cura[ç] ao ”
        Wellicht dat je brokers die al een confirmatie hebben gestuurd wil vragen deze aan te passen?”
      
      
        8.15.1.
        De cum/ex transactie vond plaats gedurende een periode van ongeveer vijf dagen: de twee dagen voor de ex-dividenddatum (2 en 3 mei) en drie dagen daarna. Slechts voor aandelen die een of twee dagen voor de ex-datum werden verkocht kon de dividend-vervangende betaling namelijk netto, dus voor 78,9% van het bruto dividend, worden voldaan. De dividendarbitrage was dus slechts mogelijk een of twee dagen voor de ex-datum. Op 2 en 3 mei 2007 handelde [B BEDRIJF] in tienduizenden contracten, met name door het kopen van callopties en andere optiecombinaties. [B BEDRIJF] verkocht vanaf 2 mei 2007 een groot aantal aandelen cum-dividend en oefende putopties uit. 
      
      
        8.15.2.
        
          In een e-mail van 2 mei 2007 bericht [M NAAM] aan de backoffice van [D BEDRIJF] in Nederland onder meer:
          “Heren,
        
        
        
          Uitoefenen
        
        
        
          
            [E BEDRIJF]
          
          150 65May put
          300 66May put
          20   64Jun put”
        
      
    
    
      8.16.
      Op 3 mei 2007 om 17:30 uur begon de slotauction. Tijdens de slotauction moesten de handelaren rekening houden met de R-factor om na de slotauction de positie goed afgedekt te hebben (delta neutraal). In de slotauction besloot [B BEDRIJF] 15 miljoen aandelen te verkopen, in 15 afzonderlijke orders van 1 miljoen. Zulks op basis van de koersontwikkeling van [E BEDRIJF] , de daarop berekende R-factor en het streven om delta neutraal uit te komen. In de slotauction daalde de koers ten opzichte van de slotkoers aan het einde van de beursdag van € [Q1 BEDRAG] ,80 (zijnde de laatst verhandelde koers om 17:30 uur) naar € 46,56. Dit gaf op basis van het gewone dividend van € 1,30, een bonusdividend van € 0, [Q1 BEDRAG] en een superdividend van € 33, een R-factor van 0,259832. Bij een optie met een uitoefenprijs van € [Q1 BEDRAG] , gaf de optie na aanpassing op basis van de R-factor recht op 384,9 aandelen (100/0,259832) met een uitoefenprijs van € 12,99 (€ [Q1 BEDRAG] * 0,259832). Indien de slotauction prijs [Q1 BEDRAG] ,80 zou zijn geweest dan zou de R-factor zijn vastgesteld op 0,323232. Na aanpassing zou de optie dan recht geven op ruim 309 aandelen tegen een uitoefenprijs van € 16,16. [B BEDRIJF] verkreeg aldus als gevolg van de koersdaling tijdens de slotauction uit hoofde van de callopties recht op ruim 75 extra aandelen. Ingeval van een door [B BEDRIJF] geschreven putoptie werden 384 aandelen geleverd terwijl op basis van de normale slotkoers 309 aandelen zouden kunnen worden verkregen. Door de koersdaling ontstond een aanzienlijke long calloptiepositie. Doordat [B BEDRIJF] de volgende dag na de slotauction ongeveer [R1 BEDRAG] miljoen aandelen heeft gekocht om te voldoen aan de leveringsverplichting en gelet op de aanzienlijke long calloptiepositie, kwam [B BEDRIJF] terecht in een delta long positie. 
    
    
      8.17.
      Een delta long positie houdt in dat [B BEDRIJF] per saldo niet gehedged was. In dit geval had [B BEDRIJF] per saldo meer [E BEDRIJF] aandelen en callopties dan het aantal verkochte aandelen. Bij een stijgende koers was dit positief, bij een dalende koers was dit negatief. Feitelijk was er sprake van koersstijging, zodat dit uiteindelijk zeer positief uitpakte voor eiseres. Er was sprake van een zogenoemde ‘short squeeze’: gezien het feit dat de markt te weinig aandelen had gekocht tijdens de slotauction, moesten de nalatige kopers hun fout herstellen en hun positie de volgende dag via aankoop van aandelen gaan indekken. De ‘free float’ van aandelen [E BEDRIJF] was zeer beperkt en de aandelen [E BEDRIJF] waren niet of beperkt in te lenen. De theoretische koers ex-dividend bedroeg € 11,76 (€ 46,56 minus € 34,80) op 4 mei 2007. Het fonds opende echter hoger en noteerde ‘intraday’ zelfs boven de € 20; uiteindelijk sloot het fonds op 4 mei 2007 op € 19,80; dat is 68% hoger dan de theoretische koers. Op 7 mei 2007 noteerde het fonds zelfs boven de € 22. 
    
    
      8.18.
      Van 2 mei 2007 tot en met 17 mei 2007 hield [B BEDRIJF] continu een long calloptiepositie die bij uitoefening recht zou geven op meer dan 5% van de uitstaande aandelen (het nominaal gestorte kapitaal) in [E BEDRIJF] . In de periode tot 2 mei 2007 en na 17 mei 2007 lag het aantal aandelen dat bij uitoefening van de long calloptiepositie zou worden verkregen beneden de 5%.
    
    
      8.19.
      
        
          [B BEDRIJF] had tijdens en voor de slotauction in totaal meer dan 25 miljoen stuks aandelen bezitloos verkocht (bijna 40 % van de free float [E BEDRIJF] ) en heeft uiteindelijk aan haar leveringsverplichtingen dienaangaande kunnen voldoen. Vervolgens is de delta longpositie in [E BEDRIJF] in de dagen na de slotauction verder afgebouwd. 
        In een e-mailbericht van 4 mei 2007 betreffende “Excerises [E BEDRIJF] ” verzoekt [M NAAM] aan de backoffice van [D BEDRIJF] in Nederland om calls “in May” uit de oefenen.
      
    
    
      8.20.
      
        In een vertrouwelijk e-mailbericht van 7 mei 2007 van [G NAAM] aan een medewerker van [F BEDRIJF] NV staat - voor zover hier van belang - het volgende inzake de [E BEDRIJF] transactie:
        “(…)
        We zijn hier al sinds november mee bezig en hebben heel veel scenario’s getest, maar zo extreem als de markt bewoog (ten gunste van ons plan) had niemand voorzien. We hadden gerekend met [K BEDRAG] a [L BEDRAG] Mio
        Niet onverdienstelijk, maar er zaten zoveel partijen te slapen dat het “voorlopige” resultaat vele malen hoger is.
        Deze week is het spel nog niet gespeeld, en kan er bij een koersdaling zomaar [M BEDRAG] Mio “verdwijnen”. We anticiperen echter op een short squeeze in de markt (en dus een toename van de koers) We zitten er bovenop.”
      
    
    
      8.21.
      De met de [E BEDRIJF] transactie behaalde winst bedraagt in totaal € [N BEDRAG] In verband met ondersteuning van het hoofdkantoor in Amsterdam zijn aan [B BEDRIJF] BC kosten doorbelast. Deze ondersteuning is vastgelegd in zogenoemde service level agreements. Zo is in 2007 een bedrag van € [O BEDRAG] doorbelast aan [B BEDRIJF] BC voor “central support functies”. Dit is ondersteuning op het gebied van risk management, central operations en back office support, IT support en infrastructure services, finance services en human resource management services. Voorts werd een bedrag van € [P BEDRAG] op het gebied van “strategic management” doorbelast.
      
      
        
          Overig
        
      
    
    
      9.1.
      Tot de gedingstukken behoort een notitie van [B NAAM] ten behoeve van [C BEDRIJF] NV inzake een cum/ex transactie met betrekking tot een superdividenduitkering van [J BEDRIJF] in 2006.
    
    
      9.2.
      In januari 2007 bood eiseres haar werknemers de mogelijkheid om (extra) certificaten van aandelen te kopen via Stak [X] . [M NAAM] heeft geen gebruik gemaakt van deze mogelijkheid. Genoemde certificaten zijn na de [E BEDRIJF] transactie aanzienlijk in waarde gestegen.
    
    
      9.3.
      Rond februari 2008 zijn de bonussen bekend gemaakt voor het jaar 2007. Het uitgangspunt bij het vaststellen van de bonussen van belanghebbende is dat handelaren in beginsel substantieel meer bijdragen aan de winst dan het personeel dat werkzaam is in een ondersteunende functie (board en support staff). Dit vertaalt zich in een substantieel hogere bonus voor de handelaren. Bij het vaststellen van de bonus wordt geen verder onderscheid gemaakt naar individuele handelsresultaten. Voor een persoonlijke beoordeling van de handelaren wordt daarom voornamelijk naar andere factoren gekeken, zoals het opzetten van nieuwe activiteiten en het oppakken van managementtaken. Door het resultaat op de [E BEDRIJF] transactie was het totale bedrag dat beschikbaar was voor bonussen in 2007 substantieel hoger dan in 2006. [M NAAM] kreeg over 2007 de op één na hoogste bonus (2007: € [Q BEDRIJF] : € [R BEDRAG] ). [F NAAM] kreeg als VP Trading een hogere bonus (2007: € [S BEDRAG] en 2006: € [T BEDRAG] ). [G NAAM] kreeg in 2007 een bonus van € [U BEDRAG] (2006: € [V BEDRAG] ) en [N NAAM] kreeg in 2007 een bonus van € [W BEDRAG] (2006: € [X BEDRAG] ). Voormelde bonussen zijn exclusief de resultaten die de medewerkers genoten uit hoofde van het feit dat zij certificaten van aandelen in [D BEDRIJF] hadden gekocht. 
    
    
      9.4.
      
        [M NAAM] bleef tot medio 2008 werkzaam op Curaçao en bleef actief handelen. Medio 2008 kwam hij terug naar Nederland en werd hij naast [F NAAM] en [O NAAM] één van de drie VP’s Trading. Hij werd verantwoordelijk voor alle handelsactiviteiten van [D BEDRIJF] . Eind 2008 diende [M NAAM] zijn ontslag in na een conflict met het management over de te volgen groeistrategie. Na het vertrek van [M NAAM] uit Curaçao bleef [B BEDRIJF] actief op Curaçao. De activiteiten van [B BEDRIJF] BC bestaan nog steeds uit position trading activiteiten. Over de periode 2007 tot en met heden waren gemiddeld drie handelaren werkzaam op Curaçao.
      
      
        
          Verklaringen medewerkers [D BEDRIJF]
        
        10. 	Tot de gedingstukken behoren schriftelijke verklaringen van de ter zitting gehoorde getuigen alsmede van [M NAAM] , allen medewerkers van [D BEDRIJF] ten tijde van de [E BEDRIJF] transactie. Getuigen hebben ter zitting verklaard achter hun eerdere schriftelijke verklaring te staan. De schriftelijke verklaringen en – voor zover relevant – aanvullingen daarop in de ter zitting afgelegde verklaringen, zijn hierna opgenomen.
      
    
    
      10.1.
      
        Tot de gedingstukken behoort een verklaring uit februari 2012 van [M NAAM] , senior-handelaar, nadien VP Trading. Deze verklaring luidt als volgt: 
        “In 2002 ben ik bij [D BEDRIJF] (“ [D BEDRIJF] ”) begonnen als trader. Bij [D BEDRIJF] waren destijds vijf personen werkzaam. Ik werd persoon nummer zes. [D BEDRIJF] ontwikkelde zich in de jaren na 2002 (in de periode dat ik daar werkzaam was) tot een organisatie van ongeveer 30 - 40 FTE. De organisatie werd uitgebreid met een HR functie (de heer [Q NAAM] ), een IT-afdeling, een finance afdeling, enzovoorts. Binnen [D BEDRIJF] heb ik me binnen zeer korte tijd weten te ontwikkelen tot VP Trading.
      
      
    
  
  
    Rol binnen [D BEDRIJF] tot 2006/2007
    
    
      Tot het jaar 2006-2007 lag de focus van [D BEDRIJF] alleen op market making activiteiten en waren de handelaren onderverdeeld naar sector (olie, financiële sector, enzovoorts). In de periode vóór 2006 - 2007 verrichtten we - op beperkte schaal - cum/ex transacties als onderdeel van de reguliere marketmaking activiteiten. In 2006 werd er een groep opgericht die als taak had het uitbouwen van position trading activiteiten. Deze groep bestond uit de handelaren [O NAAM] en [M NAAM] als senior handelaren.
    
    
    
      Vanwege vertraging m.b.t. de handelsvergunningen in Zwitserland ben ik naar [Curaçao] gegaan om te onderzoeken in hoeverre deze activiteiten konden worden voortgezet. Ik werd vanaf het begin vergezeld door [N NAAM] die naast de nodige ondersteuning van de postion trading, vanuit Curaçao verder onderzoek zou gaan doen m.b.t. het starten[…] van de geautomatiseerde handel (algoritmic trading).
    
    
    
      Met betrekking tot mijn position trading activiteiten had ik contact met [F NAAM] (VP trading) en [G NAAM] (risk manager). [F NAAM] handelde zelf vrijwel niet, maar hield zich (onder andere) bezig met de opleiding van (startende) traders. De heer [G NAAM] hield zich alleen bezig met risk management en de relatie met [F BEDRIJF] . De heer [B NAAM] was in die tijd eindverantwoordelijk CEO van [D BEDRIJF] .
    
    
  
  
    Position trading en Curaçao branch
    
    
      Position trading is aanzienlijk risicovoller dan market making waardoor zowel de winsten als de verliezen van position trading groter zijn dan van de market making activiteiten. Het dagverlies van één position trading handelaar kan, bijvoorbeeld, de dagwinst van 15 market making handelaren teniet doen. Om te voorkomen dat de focus van de market making handelaren te veel zou worden afgeleid, werd besloten om de market making handelaren en de position trading handelaren fysiek te scheiden. Eerst gebeurde dit door de position trading handelaren gedeeltelijk in een andere ruimte in ons pand te plaatsen en gedeeltelijk in een nabijgelegen pand. Echter, nadien is door de directie besloten om de scheiding rigoureuzer door te voeren en de position trading activiteiten naar het buitenland te verplaatsen. Een van de andere redenen om dit te doen was om de position trading activiteiten uit te voeren in een locatie met een gunstig fiscaal klimaat. In eerste instantie is Zwitserland als optie onderzocht, maar uiteindelijk liet de vergunning in Zwitserland te lang op zich wachten, waarna besloten is voor Curaçao. [D BEDRIJF] had reeds ervaring opgedaan in Curaçao door de handelsactiviteiten van [C BEDRIJF] NV. Ik ben toen met de heer [N NAAM] naar Curaçao gegaan.
    
    
    
      Begin 2007 werd de werknemers de mogelijkheid geboden om aandelen (certificaten) in [D BEDRIJF] te kopen. Ik had reeds certificaten in [D BEDRIJF] maar heb niet van de mogelijkheid gebruik gemaakt om extra certificaten te kopen in [D BEDRIJF] , aangezien ik vond dat de position trading activiteiten een groot risico met zich meebrachten waardoor ik mijn geld kon verliezen. Achteraf gezien heeft mij dit ongeveer EUR 1,5 miljoen gekost aan gemiste opbrengsten uit de certificaten.
    
    
    
      Op Curaçao zouden we ons bezig gaan houden met position trading, dividendarbitrage, M&A arbitrage en logaritme trading. Daarnaast zouden we ons toeleggen op de handel op de Noord- en Zuid-Amerikaanse [beurzen]. Ik werd naar Curaçao gestuurd vanwege mijn ervaring met position trading activiteiten in Nederland. Daarnaast kijkt de gemiddelde trader niet verder dan zijn scherm en heeft weinig verstand van operationele zaken. Ik had deze kennis en interesse in operationele zaken wel: ik weet heel goed hoe de afwikkeling van
      transacties werkt bij de clearing en daarnaast heb ik een accounting achtergrond. Tevens had ik goede contacten met zowel de handelaren, het management van [D BEDRIJF] en met de heer [B NAAM] . Hierdoor kreeg ik het vertrouwen om naar Curaçao te gaan.
    
    
    
      Het doel was de position trading uit Amsterdam te halen en om tegelijkertijd nieuwe activiteiten te starten. Ik heb samen met het bedrijf [G BEDRIJF] de activiteiten in Curaçao opgezet. Toen ik arriveerde had [G BEDRIJF] reeds kantoorruimte voor ons gehuurd. Ik was de manager trading, de heer [R NAAM] was de lokale risk manager en de heer [S NAAM] was de lokale Legal manager. De heren [R NAAM] respectievelijk Van [S NAAM] stonden overigens niet op de payroll van [D BEDRIJF] , zij waren in dienst van [G BEDRIJF] . Zij hebben een belangrijke rol gespeeld aan de operationele kant.
    
    
    
      Tevens moesten er ‘lijnen’ komen zodat er gehandeld kon worden. Medewerkers van IT zijn meerdere malen vanuit Nederland overgekomen om de verbindingen operationeel te krijgen. Tevens heb ik de heer [H NAAM] aangenomen.
    
    
  
  
    Handel in [E BEDRIJF]
    
    
      Het superdividend in [E BEDRIJF] werd eind 2006 aangekondigd, waarna ik bij [E BEDRIJF] betrokken ben geraakt. De sector die destijds [E BEDRIJF] handelde is gestart met het opbouwen van de positie in [E BEDRIJF] , waarna ik deze heb overgenomen met de heer [O NAAM] . Binnen [D BEDRIJF] werden handelsstrategieën niet vastgelegd. Dat is ook niet logisch aangezien het simpelweg uitvoeren van een [handelsstrategie] op papier niet mogelijk is. Een trader is altijd afhankelijk van de markt en moet daarop inspelen.
    
    
    
      Ik heb niet eerder de naam “ [PROJECTNAAM] ” gehoord.
    
    
    
      Ten tijde van de overdracht van [E BEDRIJF] zaten er veel onzekerheden in de positie (bijvoorbeeld het risico dat [F BEDRIJF] de dividendvervangende betaling op dezelfde wijze als [NAAM BANK 1] zou afwikkelen, hoe de R factor zou uitpakken, het koersrisico in het aandeel [E BEDRIJF] en hoe groot we de [E BEDRIJF] positie konden maken). Als je het mij zou vragen waren de individuele beurskoersen (van zowel het aandeel als de opties) ten tijde van overdracht een juiste maatstaf om de waarde in het economisch verkeer van de [E BEDRIJF] positie te bepalen.
    
    
    
      Indien [E BEDRIJF] niet goed was afgelopen dan had dit een significant verlies kunnen betekenen voor [D BEDRIJF] . Een afschrijving op de optiepositie zou naar mijn inschatting circa 16 miljoen euro verlies hebben kunnen opleveren.
    
    
    
      Ik beschik over een goed brokers netwerk waardoor het voor mij mogelijk was om de [E BEDRIJF] positie op Curaçao verder uit te bouwen en uiteindelijk groot te maken. Ik handelde vaak met deze brokers waardoor ik een goede relatie met ze heb opgebouwd. Overigens merkte ik in mijn contacten met de brokers wel dat er ook andere partijen calls hebben gekocht in [E BEDRIJF] . Er waren dus waarschijnlijk meer partijen met hetzelfde idee. Vanwege de stevige concurrentie op dat moment moest er meer premie worden betaald om de calls in [E BEDRIJF] te kopen.
    
    
    
      Gezien de grootte van de positie in [E BEDRIJF] en de impact welke deze positie op het bedrijf [D BEDRIJF] in zijn geheel zou kunnen hebben (zowel in positieve als negatieve zin) is er logischerwijs regelmatig contact geweest met zowel [G NAAM] , [F NAAM] als [B NAAM] .
    
    
    
      Op 3 mei 2007, de dag waarop ik de meeste [E BEDRIJF] stukken verkocht heb, had ik contact gehad met de heer [G NAAM] om af te stemmen welke handelslimieten wij bij de clearing zouden instellen. Tevens heb ik overleg met de heer [F NAAM] gehad over de handelsaspecten, bijvoorbeeld over de berekening van de R factor (“doublecheck”). De auction heeft ongeveer een half uur geduurd. Tijdens de auction daalde de prijs van [E BEDRIJF]
      zelfs even onder nul, waarna de koers weer steeg. Ik had niet gedacht dat tijdens de auction de koers van [E BEDRIJF] zou dalen. Normaliter hedge[t] elk partij zijn optieposities met het kopen of verkopen van stukken, dit is afhankelijk van de eigen positie. Bij het volledig hedgen van alle partijen blijft de koers daarom gelijk.
    
    
    
      In [E BEDRIJF] is uiteindelijk een koersbeweging ontstaan doordat internationale partijen (waarschijnlijk [K BEDRIJF] en [L BEDRIJF] ) in de auction geen stukken hebben gekocht. Hierdoor is een onevenwichtigheid in vraag en aanbod ontstaan waardoor de koers is gezakt. Bij het sluiten van de auction was ook duidelijk dat partijen de volgende dag zouden moeten bij kopen, omdat ze dat op 3 mei waren vergeten. Hierdoor was het aan het einde van de auction mijn inschatting dat de koers van het [E BEDRIJF] aandeel de volgende dag zou oplopen.
    
    
    
      Aan [E BEDRIJF] was verder niets geheimzinnigs. Er waren andere partijen die precies hetzelfde deden.
    
    
  
  
    Beëindiging dienstverband in 2008
    
    
      Tot medio 2008 ben ik werkzaam gebleven bij [D BEDRIJF] en heb ik gehandeld vanuit het kantoor in Curaçao. Ik heb hier diverse andere position trading activiteiten uitgevoerd. Uiteindelijk heb ik [D BEDRIJF] verlaten vanwege een verschil van inzicht in de strategie met het management van [D BEDRIJF] .”
    
    
    
      10.2.1.	Tot de gedingstukken behoort een verklaring uit januari 2012 van [F NAAM] , VP Trading. Deze verklaring luidt als volgt:
      “In 2006 bestond de organisatie van [D BEDRIJF] (“ [B BEDRIJF] ”) uit ongeveer 45 man. Destijds was [B BEDRIJF] nog gevestigd aan het [ADRES] . Momenteel ben ik niet meer werkzaam voor [B BEDRIJF] . [B BEDRIJF] heb ik in 2010 verlaten. 
    
    
  
  
    Functie en organisatie [D BEDRIJF]
    
    
      Bij [B BEDRIJF] vervulde ik de functie van hoofdhandel (VP trading). Mijn belangrijkste activiteiten bij [B BEDRIJF] waren het bepalen welke traders in welk fonds handelde[n], in welke fondsen door [B BEDRIJF] werd gehandeld, het bepalen van de belangrijkste handelstrategieën, handels modus en het monitoren van marktrisico’s. Ik handelde zelf niet. Een van de marktrisico’s die ik bijvoorbeeld monitor zijn corporate actions omdat dit risico’s in de trading positie kan meebrengen. De handelaren zijn autonoom in hun handelen en beslissen zelfstandig tegen welke prijs een aandeel of optie wordt gekocht en op welke wijze zij hun positie hedgen. Het beperken van deze markt risico’s is de verantwoordelijkheid van de traders, zij worden door middel van hun bonus hier ook op afgerekend. Wel kan ik vanuit mijn functie als VP trading alle transacties reviewen om de belangrijkste risico’s te monitoren en waar nodig ingrijpen/bijsturen. Destijds waren de trading desks van [B BEDRIJF] naar land/beurs onderverdeeld (dat is ook een tijdje naar sector geweest).
    
    
    
      Tot medio 2006 vormde [B NAAM] geen onderdeel van de directie. Daarna werd hij directielid van [X] BV maar bemoeide hij zich niet met de dagelijkse handelsactiviteiten van [B BEDRIJF] . In de dagelijkse operaties was ik verantwoordelijk voor de handel en [G NAAM] voor het risk management. De overige directieleden van [B BEDRIJF] waren eveneens niet betrokken bij de dagelijkse handelsactiviteiten. Handelstrategieën werden binnen [B BEDRIJF] in 2006 en 2007 niet gedocumenteerd. De strategieën waren bij de
      handelaren genoegzaam bekend.
    
    
  
  
    
      [E BEDRIJF] transactie - de aankondiging van het superdividend
    
    
      
        [B BEDRIJF] was in 2006 op kleine schaal al gestart met het voeren dividendarbitrage strategieën en uitvoeren van cum/ex transacties. Deze handelsactiviteiten vonden op de Duitse beurs plaats. Een cum/ex transactie, is een transactie die veelvuldig in de markt voorkomt en die door diverse marktpartijen wordt gehanteerd.
    
    
    
      
        [E BEDRIJF] kwam voor het eerst onder de aandacht via Bloomberg waarin melding werd gemaakt van het superdividend. Bloomberg meldt dividenduitkeringen actief op haar systeem. Aangezien ik de berichtgeving van Bloomberg uit hoofde van mijn functie continue volg valt mij een dergelijk bericht uiteraard direct op. Deze informatie is publiekelijk beschikbaar. Na de aankondiging van het superdividend hebben we gebrainstormd met [G NAAM] en [B NAAM] over de mogelijkheden om een cum/ex trade te doen op [E BEDRIJF] . Daarnaast hebben we gesproken over de impact van de R-factor gezien het superdividend. . Tevens is er gesproken over eventuele risico’s. Koersmanipulatie of het bewust veroorzaken van een koersdaling is nooit gesuggereerd, danwel besproken.
    
    
    
      
        [B BEDRIJF] heeft in de closing auction minder aandelen kunnen verkopen dan zij op basis van de R factor had moeten verkopen. Indien iedere andere partij zijn/haar R factor had gehedged, dan had het feit dat [B BEDRIJF] niet alle stukken kon verkopen geleid tot een koersstijging. Indien [B BEDRIJF] bewust een koersdaling had willen bewerkstelligen, dan had zij juist (veel) meer aandelen moeten verkopen dan alleen de aandelen uit de R factor. Daarnaast heeft [B BEDRIJF] de cum/ex winst over de niet verkochte “R factor” aandelen misgelopen. Dit is een van de vele investeringen die [B BEDRIJF] heeft gedaan om ervoor te zorgen dat zij aan haar leverings verplichtingen kan voldoen.
    
    
    
      De brainstorm sessies zijn nooit op papier uitgewerkt. Ik zat naast [G NAAM] en sprak mondeling met hem hierover De afstemming met [B NAAM] ging tevens mondeling (als hij op kantoor was) of per e-mail of telefoon.
    
    
    
      In verband met het superdividend op het aandeel [E BEDRIJF] krijg je te maken met de zogenoemde R-factor. Kort gezegd dient deze er voor om te voorkomen dat optiecontracten waardeloos worden als gevolg van het superdividend. De systematiek van de R-factor in samenhang bezien met een superdividend is opgenomen in de openbare regelgeving van de Eurex en wordt actief naar markt participanten gecommuniceerd. De R-Factor is overigens niet specifiek voor de Duitse beurs maar is standaard in het geval van een superdividend en komt regelmatig voor. Het meest opmerkelijke aan [E BEDRIJF] was dat de R-factor groter zou zijn dan in de meeste andere transacties door het grote dividend van [E BEDRIJF] . De systematiek was echter precies hetzelfde:
    
    
    - De waarde van een optiepositie “cum” is gelijk aan dezelfde positie “ex”.
    
    - “ At the money” blijft “At the money”
    
    
      Ik ben niet bekend met bijeenkomsten onder de projectnaam “ [PROJECTNAAM] ”. Ook heb ik nooit mailtjes gestuurd uit hoofde van “ [PROJECTNAAM] ”. Ik heb begrepen dat de directie aan [E BEDRIJF] de projectnaam “ [PROJECTNAAM] ” heeft toegekend. Dit om te voorkomen dat andere traders door [E BEDRIJF] zouden worden afgeleid. Daarnaast is liet niet ongebruikelijk dat trainees het bedrijf soms al na 1 of 2 maanden verlaten. Hierdoor zou de informatie dus redelijk snel op straat kunnen komen te liggen.
    
    
    
      
        [B BEDRIJF] handelde reeds in [E BEDRIJF] als onderdeel van de reguliere handelsactiviteiten. De verantwoordelijke handelaar was [T NAAM] . We zijn na de aankondiging langzaam wat meer gaan handelen in [E BEDRIJF] om het aandeel te volgen richting dividenddatum, onder ander door het kopen [van] call opties en schrijven van put opties.
    
    
  
  
    De internationale expansie naar Curaçao en overdracht positie [E BEDRIJF]
    
    
      Ik ben niet betrokken geweest bij de internationale expansie van [B BEDRIJF] en had ten dele inspraak wie zou gaan handelen in Zwitserland (nadien Curaçao). Operationeel ben ik ook niet betrokken geweest bij het opzetten van de [B BEDRIJF] Curaçao branch. [M NAAM] is naar Curaçao gestuurd om arbitrage transacties te handelen (waaronder [E BEDRIJF] ) en het was de bedoeling dat de [B BEDRIJF] Curaçao branch op de U.S. beurs zou gaan handelen. [M NAAM] is niet specifiek voor de [E BEDRIJF] transactie naar Curaçao gestuurd.
    
    
    
      Ik was er een voorstander van dat de heer [M NAAM] een van de handelaren zou worden in Zwitserland /Curaçao. De heer [M NAAM] was in mijn ogen namelijk een van de beste handelaren die [B BEDRIJF] destijds had. Een goede handelaar omschrijf ik als iemand die alles wil weten, vragen stelt, zich verdiept in de materie, intelligent en assertief is en zelfstandig werkt. [M NAAM] was een van de snelste traders die binnen [B BEDRIJF] werd benoemd tot senior trader. [M NAAM] heeft [E BEDRIJF] niet in Nederland gehandeld. [O NAAM] heeft dit wel gedaan, hij zou oorspronkelijk naar Zwitserland gaan. Ikzelf heb niet actief in [E BEDRIJF] gehandeld, uitgezonderd een aantal put optiecontracten eind 2006 (…).
    
    
    
      In de [E BEDRIJF] positie zat mijns inziens ten tijde van overdracht aan Curaçao geen gegarandeerde winst. De eventuele winst realisatie was afhankelijk van diverse factoren zoals de Duitse fiscale regelgeving, de afwikkeling door de clearing van de dividendvervangende betaling (netto dan wel bruto), de koersbeweging in [E BEDRIJF] , de grootte van de uiteindelijke [E BEDRIJF] positie en de mogelijkheden om de verkochte aandelen te leveren
      ( [E BEDRIJF] was immers geen groot fonds en niet erg liquide). Voor hetzelfde geld konden we alles ook verliezen. De beurswaarde, tegen closing prijzen, van [E BEDRIJF] was daarom mijns inziens de beste benadering van de marktwaarde van de [E BEDRIJF] positie op het moment van overdracht aan Curaçao.. Overigens indien [B BEDRIJF] haar positie in [E BEDRIJF] op dat moment, had verkocht op de markt is het juist waarschijnlijk dat zij hier minder voor had gekregen dan de beurswaarde omdat tegenpartijen vaak voor overnemen van gehele handels posities een discount bedingen.
    
    
  
  
    Handel [E BEDRIJF] in Curaçao
    
    
      
        [M NAAM] was op Curaçao zelfstandig bevoegd om te handelen in [E BEDRIJF] en tegen welke prijs er werd gehandeld in (bijvoorbeeld calls kopen, puts geven etc). Uiteraard was [M NAAM] gebonden aan bepaalde parameters zoals gesteld door de beurs, clearing aan [B BEDRIJF] en de eigen [B BEDRIJF] interne risk parameters. Deze parameters zijn onder andere de grootte van de handelspositie, de haircut (krediet verbruik bij de clearing gebaseerd op marktrisico’s in positie), mogelijk verlies in de trading positie, leenbaarheid, lending rates . Er werd door mij en [G NAAM] vanuit Nederland gemonitored of [M NAAM] met zijn handelsactiviteiten binnen deze parameters bleef.
    
    
    
      Ten tijde van de opbouw van de [E BEDRIJF] positie in Curaçao is er (met name) contact met mij geweest uit hoofde van mijn functie als VP trader (klankbord voor [M NAAM] ). Wij hadden aan het eind van de handelsdag contact waarin de handelsactiviteiten van [M NAAM] werden doorgesproken, hoeveel stukken had hij ge-/verkocht en tegen welke prijs en de heer [G NAAM] uit hoofde van zijn functie als risk manager inzake de operationele risico’s.
    
    
    
      De [E BEDRIJF] positie is uiteindelijk (met name) zo groot geworden door de werkzaamheden van [M NAAM] en zijn goede netwerk binnen de optie brokers waardoor hij [E BEDRIJF] call opties kon verwerven. De grootte van de positie is een van de belangrijkste factoren waarom de winst in [E BEDRIJF] zo groot is geworden. Op voorhand hadden we nooit gedacht dat [E BEDRIJF] zo groot zou worden en dit was nooit mogelijk geweest zonder het zeer goede netwerk van [M NAAM] .
    
    
    
      Ter uitvoering van de cum/ex-transactie was het tijdens de auction de bedoeling om aandelen te verkopen en de R-factor te hedgen om koersrisico te beperken. Theoretisch gezien is vraag en aanbod in de auction gelijk aan elkaar zodat geen (significante) koersverschillen ontstaan als gevolg van de auction. Immers voor een door [B BEDRIJF] gekochte call optie heeft een andere partij een optie geschreven en zou deze schrijver van de optie juist aandelen moeten kopen in de auction om haar positie te hedgen. Tot onze verbazing is de koers van het [E BEDRIJF] aandeel uiteindelijk in de auction gezakt. De koersdaling was niet te voorzien. Blijkbaar hadden partijen hun huiswerk niet gedaan en waren partijen vergeten stukken te kopen (hun positie te hedgen). Partijen die hun positie niet hadden gehedged zijn grote internationale marktpartijen zoals [L BEDRIJF] , [R BEDRIJF] of [S BEDRIJF] . Uit informeel contact is ons later gebleken dat [L BEDRIJF] de auction bijvoorbeeld niet eens had afgewacht. Dat er dus geen risico’s in de [E BEDRIJF] trade zitten is dus niet correct. Deze gerenommeerde partijen hebben juist significant verloren op hun positie in [E BEDRIJF] .
    
    
    
      Op de dag van de auction van [E BEDRIJF] (3 mei 2007) was de functieverdeling eigenlijk hetzelfde zoals hierboven omschreven. [M NAAM] was verantwoordelijk voor de handel in [E BEDRIJF] en beperken van de markt risico’s. [M NAAM] gebruikte mij als klankbord om na te gaan of hij alle marktrisico’s goed overzag (bijvoorbeeld dubbel checken juiste formule om de R-factor te berekenen) en communiceerde met [G NAAM] of hij niet op liep tegen handelslimieten. Tijdens de middag auction heeft [M NAAM] getest of dat hij tegen bepaalde (handels-)limieten opliep. Er was deze dagen regelmatig contact met van [M NAAM] , voornamelijk telefonisch als via skype over deze items.
    
    
    
      Vooraf hebben we met mijzelf, [G NAAM] en [M NAAM] gebrainstormed over het aantal aandelen dat we waarschijnlijk zouden moeten verkopen in de auction. Wij moesten hier sterk rekening houden met limieten gesteld door EUREX en Clearing. [M NAAM] heeft uiteindelijk beslist hoeveel aandelen er werden verkocht in de auction op basis van het koersverloop en de daarmee samenhangende R-Factor. Het totaal aantal ‘te verkopen’ aandelen in de closing auction is simpel te berekenen aan de hand van de rules and regulations/circulars van de beurs. Ik heb de formule in excel van [M NAAM] gecontroleerd. Vervolgens was het aan [M NAAM] om tijdens de au[c]tion te berekenen hoeveel aandelen hij moest verkopen, gegeven een bepaalde koers[.] In de auction heeft [B BEDRIJF] uiteindelijk niet voldoende aandelen verkocht om haar positie te hedgen. Dit omdat [M NAAM] verrast was door de grote koersdaling en wij grote problemen voorzagen met de levering van het aantal stukken (er werd rekening gehouden met het aantal in omloop zijnde [E BEDRIJF] aandelen). Op de dag van de auction en de dagen daarvoor was [B NAAM] niet alle dagen op kantoor en was hij niet intensief betrokken hij de handel in [E BEDRIJF] .
    
    
  
  
    Afwikkeling van [E BEDRIJF] transactie
    
    
      Om aan de leveringsverplichting te voldoen heeft [M NAAM] de dagen na de auction er alles aan gedaan om zo veel als mogelijk stukken te krijgen tegen een zo gunstig mogelijke prijs. [M NAAM] heeft daarom opties uitgeoefend en ook [E BEDRIJF] aandelen op de beurs gekocht. Ikzelf hield me slechts op beperkte schaal bezig om stukken in te lenen om aan leveringsverplichtingen te voldoen (dit was overigens ook niet mogelijk door de “overspannen” markt). [G NAAM] managede de contacten met de clearing uit hoofde van zijn risk management functie.
    
    
    
      Als gevolg van de hoge R factor was [B BEDRIJF] bang voor een zogenoemde “buy-in procedure”. Dit doet zich voor indien [B BEDRIJF] de in de auction verkochte stukken niet tijdig kan leveren. In zo’n geval zou, volgens de regels van de beurs, de beurs ‘at market’ de stukken kopen in de markt. [B BEDRIJF] heeft er alles aangedaan om dit te v[oo]rkomen. Sterker nog, [B BEDRIJF] heeft kosten noch moeite bespaard om aan haar levering[s]verplichtingen te kunnen voldoen. Dit heeft [B BEDRIJF] zeer veel geld gekost. 
    
    
    
      
        [M NAAM] hield zich bezig met het verkrijgen van stukken in de markt, [G NAAM] onderhield de contacten met de clearing en de beurs en ikzelf probeerde stukken in te lenen, hetgeen zoals gezegd zeer moeilijk was en niet lukte. Dit bracht de nodige kosten met zich. Echter, doordat de beurs partijen uiteindelijk enig respijt heeft [gegeven] kon [B BEDRIJF] tijdig aan haar leveringsverplichting voldoen.
    
    
    
      Op de dag van de auction kon nog niet worden ingeschat hoeveel [B BEDRIJF] met de [E BEDRIJF] trade zou verdienen (door koersfluctuaties en hoeveel stukken zouden worden verkocht was niet bekend). De winst van de [E BEDRIJF] trade is met name veroorzaakt door het grote aantal contracten dat [M NAAM] heeft weten te verhandelen alsmede door de fouten die partijen op de dag van de auction hebben gemaakt (hetgeen op voorhand niet was te voorzien).
    
    
    
      Doordat ik eindverantwoordelijk was voor alle handelsactiviteiten van [B BEDRIJF] en de heer [M NAAM] heeft gehandeld in [E BEDRIJF] (het fonds waarin de grootste winst is geboekt) hebben wij in 2007 beiden een bonus gekregen van meer dan EUR [Y BEDRAG] . Ik ontving EUR [Z BEDRAG] en [M NAAM] EUR [A1 BEDRAG] . De handelaren bij [B BEDRIJF] worden het hoogste beloond omdat zij uiteindelijk het geld voor [B BEDRIJF] verdienen. Ter vergelijking, de bonus van de heer [G NAAM] - als risk manager van operationele risico’s - lag daarom aanzienlijk lager (ongeveer EUR [B1 BEDRAG] ).”
    
    
    
      10.2.2.	In aanvulling hierop heeft [F NAAM] ter zitting – voor zover hier van belang – het volgende verklaard:
      “Ik sta nog steeds achter de door mij afgelegde schriftelijke verklaring van januari 2012.
    
    
    
      
        [M NAAM] zat op Curaçao en handelde in posities. Mijn contact met [M NAAM] was, ook tijdens de [E BEDRIJF] transactie, minimaal. Wat [M NAAM] deed, stond los van de gewone handel. [M NAAM] handelde zelfstandig; op het einde van de dag was er contact. Er zullen ook dagen zijn geweest zonder contact.
    
    
    
      Volgens mijn waarneming is de [E BEDRIJF] -transactie niet aangestuurd uit Nederland. [M NAAM] deed een bekende strategie. Hij kon dit heel goed zelfstandig doen. De cum/ex transacties betreffen een generieke trade, die reeds eerder door [D BEDRIJF] waren gedaan. De cum/ex transactie in [E BEDRIJF] behoefde geen toelichting; het was een duidelijke strategie.
    
    
    
      (…)
    
    
    
      Vóór de [E BEDRIJF] -transactie ben ik bij een aantal cum/ex transacties met superdividend betrokken geweest. Bij hoeveel transacties weet ik niet, maar ze zijn op twee handen te tellen. Ik ben ook betrokken geweest bij cum/ex transacties zonder superdividend. Ik weet niet bij hoeveel van dergelijke transacties [M NAAM] betrokken is geweest.”
    
    
    
      10.3.1.	Tot de gedingstukken behoort een verklaring uit januari 2012 van [H NAAM] , senior-handelaar. Deze verklaring luidt als volgt:
      “1. Ik ben op 1 april 2007 bij [D BEDRIJF] (“ [D BEDRIJF] ”) in Curaçao in dienst getreden als senior trader. Ik ben sinds 2002 woon- en werkachtig in Curaçao. Momenteel ben ik nog steeds in dienst bij [D BEDRIJF] Cura[ç] ao .
    
    
  
  
    Functie en organisatie [D BEDRIJF]
    
    2. Ik heb niet bij [D BEDRIJF] in Nederland gewerkt en kan daarom niets zeggen over de organisatie in Nederland. Toen ik bij de [D BEDRIJF] Curaçao branch in dienst trad was er geen sprake van een formeel bestuur (vanwege de rechtsvorm) doch wel waren er bij de lokale kamer van koophandel geregistreerde managers. [M NAAM] was manager trading, de heer [R NAAM] was manager Risk en de heer [S NAAM] was manager Legal. Bij [C BEDRIJF] NV was sprake van exact dezelfde verdeling. Overigens is het wel zo dat voornoemde personen als bestuurders waren benoemd omdat bij [C BEDRIJF] NV sprake was/is van een naar Antilliaans recht opgerichte vennootschap. De heren [R NAAM] respectievelijk Van [S NAAM] stonden overigens niet op de payroll van [D BEDRIJF] , zij waren in dienst van [G BEDRIJF] , een op Curaçao gevestigd trustkantoor. Voor door hen geleverde diensten werd gefactureerd op uurbasis. Naar ik begrijp van [M NAAM] hebben [R NAAM] en [S NAAM] vooral een belangrijke rol gespeeld bij het opzetten van de activiteiten op Curaçao (huren kantoor, het opstellen van relevante contracten, het creëren van infrastructuur, enz.).
    
    3. Ik ben aangenomen door [M NAAM] . Mijn rol was het helpen uitbouwen / ondersteunen van position trading activiteiten en onderzoeken van andere potentiële handelsmogelijkheden in deze tijdzone (Curaçao, Verenigde Staten, Zuid Amerika). Mijn functieomschrijving is bijgevoegd. [M NAAM] was de manager trading van [D BEDRIJF] Curaçao branch. Hij rapporteerde aan de heer [F NAAM] in Amsterdam doch handelde, zo staat mij bij, volledig autonoom, weliswaar binnen de door de afdeling risk management gestelde limieten. Dit laatste gold tevens voor mij en alle andere traders binnen [D BEDRIJF] .
    
  
  
    
      [E BEDRIJF] transactie - de aankondiging van het superdividend
    
    4. Ik ben niet betrokken geweest bij activiteiten van [D BEDRIJF] voor 1 april 2007 en kan derhalve geen uitspraken doen over de activiteiten van [D BEDRIJF] voor die tijd. Ik had tot mijn indiensttreding bij [D BEDRIJF] Curaçao branch geen ervaring met cum/ex trades en was verder ook niet bekend met cum/ex trades. Enkele weken na mijn indiensttreding werd mij bekend – uit gesprekken met [M NAAM] – dat bij de “delta one” desks van grotere (Engelse) banken en handelshuizen de cum/ex strategie zeer bekend was.
    
    5. Ik heb vernomen dat het [E BEDRIJF] superdividend bekend werd in november 2006.
    
    6. Mij is niet bekend of de ‘handelsstrategie’ in het aandeel [E BEDRIJF] op papier is vastgelegd. Normaal gesproken wordt ten aanzien van normale market making activiteiten niets vastgelegd, bij market making kan men eigenlijk ook niet spreken van een strategie. Inmiddels is het wel gebruikelijk dat strategieën (buiten market making) nadat deze zijn ontwikkeld worden vastgelegd. Deze documentatie is de basis voor verdere besluitvorming. Dit is nu gebruikelijk, maar voor zover ik weet was dat destijds (2007 en eerdere jaren) niet het geval bij [D BEDRIJF] . Ik heb nooit een document gezien waarin de handelsstrategie in [E BEDRIJF] op papier is uitgewerkt.
    
  
  
    De internationale expansie naar Curaçao en overdracht positie [E BEDRIJF]
    
    7. Ik ben niet betrokken geweest bij de internationale expansie van [D BEDRIJF] anders dan dat mij is gemeld dat het openen van het kantoor op Curaçao was gericht op het starten van position trading activiteiten op Curaçao. Mijn rol was en is om ondersteuning te bieden aan activiteit[en] en onderzoek te doen naar andere handelsmogelijkheden in de westelijke tijdzone. Daarnaast handel ik tevens zelf in arbitrage strategieën.
    
    8. De [E BEDRIJF] positie is na mijn indiensttreding overgedragen aan [D BEDRIJF] Curaçao branch, doch wanneer dat precies is geweest kan ik mij niet herinneren. Medio april 2007 is mij meer bekend geworden over de [E BEDRIJF] trade die [M NAAM] op Curaçao had overgenomen van [D BEDRIJF] in Amsterdam. Ik ben niet betrokken geweest bij de overdracht van de positie naar [D BEDRIJF] Curaçao.
    
  
  
    Handel [E BEDRIJF] in Curaçao
    
    9. Ik ben niet direct betrokken geweest bij de handel in [E BEDRIJF] , ik was slechts een paar weken in dienst. Wel heb ik de handel in [E BEDRIJF] zeer intensief meegemaakt vanwege het feit dat het kantoor slechts drie medewerkers telde: [M NAAM] , [N NAAM] en ikzelf.
    
    10. In de aanloop naar 3 mei 2007 heeft [M NAAM] heel veel gebeld en gesproken met relevante optiebrokers in de wereld. [M NAAM] is daardoor, zo is mij gebleken, in staat geweest om een grote long call positie op te bouwen in [E BEDRIJF] . Hij kon zelf beslissen met wie hij zaken deed om zoveel mogelijk calls op te pakken tegen een goede prijs. [M NAAM] moet iedere “aankoop” de volgende dag wel uit kunnen leggen aan zowel de VP trading (had je die 1000 calls niet tegen €9, [Q1 BEDRAG] kunnen kopen in plaats van tegen €10) als aan de VP risk management (we hebben nu een veel te grote exposure, je moet dit ‘dicht hedgen’). Een handelaar doet het eigenlijk nooit goed. Achteraf is het altijd ‘makkelijk praten’, uiteindelijk is het de handelaar die beslist.
    
    11. Risk management in Amsterdam was goed op de hoogte. Immers, de long call [E BEDRIJF] positie groeide significant en werd derhalve goed gemonitored. Uit gesprekken die ik heb gevoerd met [M NAAM] maak ik verder nog op dat [F BEDRIJF] eveneens rechtstreeks contact heeft opgenomen met [M NAAM] met de vraag waarom de positie zo significant toenam.
    
    12. Het hebben van goede contacten met brokers is zeer belangrijk. Een goede broker weet precies wat en hoeveel er te koop is in specifieke fondsen, hij is in staat vraag en aanbod bij elkaar te brengen. Goede handelaren zijn in staat om goede contacten met brokers op te bouwen, daar gaat een tijdje overheen. Het is wat dat betreft een ‘people’s business’. Als je eenmaal een goede relatie hebt met een broker zal deze slechts met jou willen handelen en niet met je collega. Daarnaast is er sprake van de zogenoemde ‘gunfactor’, de broker moet je wel wat gunnen. De relatie met een broker is vaak persoonlijk. Een broker heeft een relatie met jou, niet met het bedrijf waar je voor werkt. [M NAAM] heeft wel eens opgemerkt: “eigenlijk zou ik een jaar voor [D BEDRIJF] in Londen moeten gaan wonen. Niet actief handelen, maar alleen netwerken / borrels en andere social events aflopen om zo de juiste contacten op te doen”. Ik ben het hier zeer mee eens; in Londen wonen en werken brokers die beschikken over de juiste contacten om goede deals mee te doen.
    
    13. Er was naar mijn mening geen sprake van een bedrijfszekere winst bij de handel in [E BEDRIJF] . De risico’s waren groot. Er was inderdaad sprake van een superdividend waardoor het voordeel (maximaal) €7,34 per verkocht aandeel was, maar ik begrijp van [M NAAM] dat er slechts in enkele gevallen werd gehandeld op dit bedrag. De dividendvervangende betaling was 78,9% van het dividend. Als er dan gehandeld werd op 85%, en de Clearing zou - in lijn met hetgeen [NAAM BANK 1] uiteindelijk heeft besloten - 100% vergoeden, dan zou er sprake zijn van een zeer aanzienlijk verlies!
    
    14. Op de ex-dividend datum heeft [M NAAM] vanaf 2.30 ’s nachts (lokale tijd op Curaçao) continu gehandeld. [U NAAM] (op dat moment board member bij [D BEDRIJF] ) was die dag eveneens op Curaçao. Ik heb [M NAAM] samen met [U NAAM] voorzien van ondersteuning in de vorm van eten en drinken zodat [M NAAM] maximaal gefocust kon blijven op de handel. [M NAAM] heeft de hele dag continue gehandeld, is nauwelijks achter het scherm weggeweest (slechts korte toiletbezoeken) en was fysiek uitgeput na de slotveiling. Ik heb kunnen waarnemen dat [M NAAM] die dag wel regelmatig telefoneerde (via skype) met Amsterdam voor ondersteuning op het gebied van risk en handel. Ten aanzien van risk was de centrale vraag telkens wat er fout kan gaan indien [M NAAM] bepaalde beslissingen zou nemen (“wat als ik dit doe, wat als ik dat doe, blijven we binnen de limieten van [F BEDRIJF] ”, enzovoorts). Ten aanzien van de handel was sprake van ondersteuning (“double check”) bij bijvoorbeeld de R factor berekeningen (“ [M NAAM] berekent een R factor van 3.4, klopt dit?”). Voor zover ik heb kunnen waarnemen nam [M NAAM] alle beslissingen. Bij het nemen van deze beslissingen werd hij ondersteund door [G NAAM] (risk) respectievelijk [F NAAM] (handel). Deze ondersteuning vond plaats gedurende de reguliere handel als tijdens de slotveiling.
    Ook de dagen na het ex-dividend gaan van [E BEDRIJF] heeft [M NAAM] zeer intensief gehandeld omdat de verkochte aandelen moesten worden geleverd. Daartoe heeft [M NAAM] aandelen gekocht en opties uitgeoefend.
    
    15. Afstemming vond plaats met Amsterdam en niet met mij vanwege het feit dat ik slechts zeer kort in dienst was. Voor [N NAAM] gold dat hij geen optiehandelaar was. 
    
  
  
    Afwikkeling van [E BEDRIJF] transactie / overige activiteiten Curaçao 
    
    16. [D BEDRIJF] Amsterdam wilde graag dat de [E BEDRIJF] positie ultimo december 2007 tot nihil zou zijn afgebouwd. Dat is [M NAAM] niet gelukt vanwege het feit dat er zeer weinig werd gehandeld in het aandeel [E BEDRIJF] . Ik kreeg in mei 2008 de verantwoordelijkheid en heb de positie uiteindelijk in 2008 rigoreus afgebouwd.
    
    17. Vanaf mei 2007 (na [E BEDRIJF] ) heb ik mij ook actief beziggehouden met de dan uitgevoerde strategieën (cum/ex (bijvoorbeeld [T BEDRIJF] ) en M&A (bijvoorbeeld de overname van [NAAM BANK] ).”
    
    
      10.3.2.	In aanvulling hierop heeft [H NAAM] ter zitting - voor zover hier van belang - het volgende verklaard:
      “Ik sta nog steeds achter de door mij afgelegde schriftelijke verklaring van januari 2012.
    
    
    
      In 2007 bestond het kantoor op Curaçao uit een ruimte van 15 m². Hier werkten drie personen, waaronder [M NAAM] en ik. In de aanloop naar de [E BEDRIJF] -transactie had ik veel contact met [M NAAM] . 
    
    
    
      Binnen [D BEDRIJF] kan er redelijk vrij worden gehandeld, echter wel binnen bepaalde limieten. [M NAAM] had geen speciale richtlijnen voor wat betreft de uitvoering. Wel was er na afloop van de handelsdag dagelijks contact met Nederland.
      
        [M NAAM] handelde binnen de limieten. Ik ken de [E BEDRIJF] limieten niet. Deze limieten zijn niet schriftelijk vastgelegd. Deze limieten zijn afkomstig van de risk manager in Amsterdam.”
    
    
    
      10.4.1.	Tot de gedingstukken behoort een verklaring gedagtekend 3 februari 2012 van [G NAAM] , lid van de board en tevens riskmanager bij [D BEDRIJF] ten tijde van de [E BEDRIJF] transactie. Deze verklaring luidt als volgt:
      
        “Organisatie [D BEDRIJF] en inhoud “risk management functie”
      
    
    
    1. In 2005-2006 was ik onderdirecteur bij [B BEDRIJF] BV (“ [B BEDRIJF] ”). Vanaf 1 juli 2006 was ik directeur bij [B BEDRIJF] . Binnen [B BEDRIJF] was ik verantwoordelijk voor risk management, compliance en operations Momenteel ben ik niet meer werkzaam bij [B BEDRIJF] .
    
    
      Sinds mei 2005 had [B NAAM] geen actieve functie bij [D BEDRIJF] (“ [D BEDRIJF] ”), hij was Non Executive director en directeur bij aandeelhouder [U BEDRIJF] . Zijn betrokkenheid bij de operationele activiteiten binnen [D BEDRIJF] beperkt zich tot strategische beslissingen. Hij werd daarna wel directielid van [X] BV maar bemoeide zich niet met de dagelijkse handelsactiviteiten van [B BEDRIJF] . Vanaf begin 2007 was [B NAAM] weer CEO van [D BEDRIJF] , hij had toentertijd (einde 2006, begin 2007) een board samengesteld en naast mij meerdere boardmembers aangesteld, zoals [Q NAAM] (HR), [U NAAM] (Business Development), [V NAAM] (IT), [W NAAM] (Finance) en [P NAAM] (Finance)
    
    
    
      Vanuit een risk management perspectief was ik bij [D BEDRIJF] gebonden aan wetgeving, regelgeving van de clearing en onze “eigen risk policy”. Risk management voerde trading limieten voor de traders in, in de handelssoftware die wij op dat moment gebruikten. Naast het beheersen van de risico’s ten aanzien van de handelssystemen zoals hiervoor genoemd, was het beheersen van “operational risks” mijn belangrijkste taak. Met “operational risks” doel ik (bijvoorbeeld) op het risico dat een trader nalaat of vergeet om opties uit te oefenen op een moment dat dat noodzakelijk is, of dat een trader een corporate action niet goed heeft begrepen/geïnterpreteerd of totaal vergeet. Een ander voorbeeld is het risico van “non-settlement” ingeval van het faillissement van een tegenpartij, zoals zich bijvoorbeeld heeft voorgedaan bij Lehman Brothers. Uit hoofde van mijn Operations functie controleerde ik tevens de verwerking van de uitgevoerde transacties door de clearing en zorgde ik er voor dat de handelaren de volgende dag konden starten met hun (meest) actuele positie (reconcilieren/bijwerken van de posities).
    
    
    2. Het “formele” besluit van het bestuur van [D BEDRIJF] om “position trading” te gaan doen is genomen in de zomer van 2006. In dat kader hebben we contact met de AFM gehad en zijn we deze activiteit in eerste instantie vanuit [C BEDRIJF] NV gaan verrichten. We hebben ook gehandeld op de Nederlandse beurs vanuit [C BEDRIJF] . Nadien kwam de AFM terug op haar mening dat [C BEDRIJF] NV de activiteit mocht uitvoeren en moesten we op zoek naar een andere oplossing. We hebben de AFM toentertijd op de hoogte gesteld dat we al gehandeld hadden vanuit [C BEDRIJF] . In November 2006 kwam Zwitserland in beeld maar het opzetten van de entiteit, de vergunning in Zwitserland en de beurslidmaatschappen duurden uiteindelijk te lang, waarna [W NAAM] met het idee van de [B BEDRIJF] Curaçao branch kwam. Met dit idee ging de AFM akkoord. Ik ben niet betrokken geweest bij het opzetten van de [B BEDRIJF] Curaçao branch. In dit verband ben ik wel betrokken geweest bij de contacten met de AFM.
    
  
  
    Aankondiging [E BEDRIJF] superdividend + cum/ex trades in de markt
    
    
      3. Naar mij bijstaat kwam Bloomberg in november 2006 met de aankondiging van het [E BEDRIJF] superdividend. Ik en [F NAAM] hebben ons toen afgevraagd of we hiermee iets konden doen en hebben [B NAAM] hierover ingelicht. Binnen [D BEDRIJF] dateert het idee om cum/ex trades uit te voeren van rond 2005. Vanaf 2006 hebben we plannen gemaakt om een aparte trading desk op te zetten voor position trading. Dividend arbitrage viel daar ook onder. Hierin waren we overigens niet uniek, de grootbanken en enkele andere handelshuizen voerden reeds daarvoor cum/ex trades trades uit. Toen de beslissing was genomen om een cum/ex trade uit te gaan voeren in [E BEDRIJF] werden de handelslimieten voor [E BEDRIJF] opgerekt waardoor de verantwoordelijke trader een grotere positie in [E BEDRIJF] kon opbouwen ( [D BEDRIJF] was namelijk ook market maker in [E BEDRIJF] en daarvoor gelden andere handelslimieten). Normaal gesproken worden optiecontracten niet aangepast voor het dividend, maar omdat [E BEDRIJF] voornemens was, naast een ‘normaal’ dividend, ook een superdividend uit te betalen, worden optiecontracten aangepast met een zogenaamde R-factor. Deze zogenoemde R-factor speelt een belangrijke rol. Het speciale aan [E BEDRIJF] was echter dat het ging om een buitengewoon groot superdividend en een dus een grote R-factor. De grote R-factor en dus de aanpassing van de contractsize voor de opties creëerde een mogelijkheid om additioneel aandelen cum-dividend (de handelsdag voordat het fonds ex-dividend gaat) te verkopen als hedge op de bestaande optiepositie. Het staat mij bij dat een superdividend, ontvangen door niet Duitse aandeelhouders, fiscaal niet gunstig werd/wordt behandeld. Gelet hierop was er een groot risico aanwezig dat de aandeelhoudersvergadering uiteindelijk niet akkoord zou gaan met de vaststelling van het [E BEDRIJF] superdividend.
    
    
  
  
    “ [PROJECTNAAM] ”
    
    
      4. Door een aantal directieleden van [D BEDRIJF] is besloten om aan de [E BEDRIJF] trade de projectnaam “ [PROJECTNAAM] ” te geven. Naar mijn beste weten is dit gebeurd om te voorkomen dat [E BEDRIJF] bekend zou worden bij andere (markt-)partijen en traders zou afleiden. De naam “ [PROJECTNAAM] ” is door [B NAAM] tijdens een board meeting genoemd toen hij [PROJECTNAAM] zat te drinken. Er was geen project groepje [PROJECTNAAM] dat wekelijks bij elkaar kwam om te overleggen inzake [E BEDRIJF] . [F NAAM] en ikzelf zaten op kantoor naast elkaar en spraken daarbij ook over de belangrijkste risico’s van de [E BEDRIJF] trade. Ook met [B NAAM] was er vanaf eind 2006 wel informeel overleg over de handel in het algemeen en ook inzake [E BEDRIJF] .
    
    
  
  
    Inhoud risk management functie ten aanzien van [E BEDRIJF]
    
    5. Ten aanzien van [E BEDRIJF] hielden mijn werkzaamheden uit hoofde van mijn risk management functie in welke operationele risico’s er in de positie zaten. Als voorbeeld kan worden genoemd een totale optiepositie in de markt in het fonds [E BEDRIJF] die bij uitoefening – en onder invloed van de R-factor – zou kunnen resulteren in het recht om meer [E BEDRIJF] stukken te kopen dan er beschikbaar waren. Tevens zijn er positielimieten op EUREX en risicolimieten bij de Clearing die goed in de gaten moesten worden gehouden. Ik hield ook in de gaten dat we niet een 20% (of groter) belang in call opties [E BEDRIJF] zouden krijgen, want dit zouden we moeten melden aan de Bafin, omdat we dan het recht zouden hebben om als market maker 20% of meer aandelen van [E BEDRIJF] te kunnen kopen.
    
    6. Uit hoofde van mijn risk management functie heb ik uiteindelijk veel (stress) scenario’s ten aanzien van de [E BEDRIJF] positie getest om te bezien welke (operationele) risico’s [D BEDRIJF] op deze positie liep. Dit was mijn werk, en deed ik voor alle posities en natuurlijk meer frequent voor grote posities. Welke gevolgen treden op als de koers stijgt of daalt wat gebeurt er bij volatiliteits veranderingen in de optieseries., en wat gebeurt er bij renteveranderingen. Deze scenario’s simuleer ik via c Stressmodellen die behoren tot de functionaliteiten van het handelspakket. In mijn email van 7 mei 2007 aan [F BEDRIJF] noem ik dit. Omdat het testen / simuleren via de computer plaats heeft gevonden is dit niet op papier vastgelegd. Dit zou ook ondoenlijk zijn omdat iedere trading positie – dus ook die van [E BEDRIJF] – continu wijzigt. [E BEDRIJF] is verder niet op papier vastgelegd, het betrof gewoon een handelsidee.
    
    7. De centrale vraag voor mij is , bij het testen van de scenario’s, welke risico’s [D BEDRIJF] loopt. Wat kan er gebeuren als de positie groter wordt maar we kunnen niet meer handelen vanwege de risico- en positielimieten die EUREX of de Clearing stelt; wat als dit gebeurt, wat als dat gebeurt ? Wat er getest werd hing af van de samenstelling van de positie. Daarnaast bestond het risico van een “short-squeeze”. [D BEDRIJF] had zelf veel opties in [E BEDRIJF] , daarnaast was er een forse open interest in de markt, die onder invloed van de R-factor meer aandelen zouden kunnen vertegenwoordigen dan er beschikbaar waren. Dit zal ik toelichten. Open interest verwijst naar het totale aantal optiecontracten in een specifiek fonds die nog open staan in de markt. Indien de contractgrootte van de opties verandert van bijvoorbeeld 100 naar 300 door aanpassing met een R-factor, dan ontstaat er in potentie een drie keer zo groot recht om aandelen tegen een specifieke prijs te kopen of verkopen; dit terwijl de free float (het percentage aandelen van een bedrijf, dat vrij verhandelbaar is op beurs) niet verandert. Iedere expiratie zou dit tot problemen kunnen leiden in de markt, omdat de vraag wellicht groter zou zijn dan het aanbod. Wat moet er gebeuren als de “underlying” er niet is? Kan men dan aan zijn leveringsverplichting(en) voldoen ? Hier had de beurs mijns inziens ook niet over nagedacht. De grote vraag naar aandelen rond de eerste paar expiraties na de ex-datum van [E BEDRIJF] zou tevens kunnen resulteren in een prijsstijging van het aandeel waardoor het kopen van aandelen in de markt steeds duurder wordt; dit is de hierboven genoemde “short squeeze”. Voornoemde risico’s heb ik vanuit een risk management perspectief gemonitord om de operationele risico’s te beperken. Dat de koers tijdens de closing auction (cum-dag), sterk daalde staat hier volledig los van. De koersdaling is een gevolg van fouten van verschillende marktpartijen. Een aantal partijen had zijn R-factor niet gehedged. Normaal gesproken wijkt de auction prijs namelijk niet of slechts marginaal af van de laatst gehandelde prijs (ook op dagen rond corporate actions). Doordat een aantal partijen vergat om aandelen te kopen in de auction (als gevolg van de contractsize aanpassing met de R-factor) was er sprake van een onbalans. In het geval van [E BEDRIJF] leidde dit tot een lagere auction koers. Dit had echter net zo goed een significante koersstijging kunnen zijn, indien niet een kopende partij had nagelaten aandelen te kopen, maar een verkopende partij na had gelaten om aandelen te verkopen.
    
    8. Mijn bevindingen vanuit een risk management perspectief liet ik de trader en hoofd handel weten indien ik potentiele problemen zag. Het is vervolgens aan de trader en hoofd handel in het specifieke fonds om te handelen en om de positie te hedgen op een wijze die de handelaar zelfstandig kiest. Ik ben niet verantwoordelijk voor [] de manier waarop de handel deze risico’s beperkt. Voor [E BEDRIJF] betrof dit [M NAAM] (onder eindverantwoordelijkheid van [F NAAM] als VP trader). Nadat de trader gehandeld heeft kijk ik wat er met de positie gebeurd is (is het risico gemanaged?). Dit is een continu proces: ik attendeer de handelaar (indien noodzakelijk) op risico’s vanuit een risk management perspectief (voor [D BEDRIJF] als geheel), de handelaar beslist vervolgens zelfstandig welke acties deze onderneemt ter beperking van de markt risico’s. Het vermijden van operationele risico’s deden we altijd in collectief overleg. Ik bemoei me niet met de manier waarop de handel besluit haar markt risico’s te beperken omdat ik bijvoorbeeld niet weet wat op enig moment de beste/goedkoopste manier is om de risico’s te reduceren. [Ik] ben immers geen handelaar. In dit verband waren mijn werkzaamheden dan ook beperkt tot het geven van handreikingen. Een voorbeeld daarvan is om aan te geven dat het verstandiger is om call opties te kopen in plaats van put opties te schrijven. In het eerste geval heb je namelijk zelf controle over de uitoefening en levering van de onderliggende stukken. In het tweede geval heb je die niet.
    
    9. Vanuit mijn risk management functie keek ik iedere dag naar de [E BEDRIJF] positie, even zo goed als naar de andere posities. Echter, omdat de [E BEDRIJF] trade een steeds grotere omvang kreeg werd hier met toenemende aandacht naar gekeken.
    
  
  
    Handel in [E BEDRIJF] door [B BEDRIJF] Curaçao branch
    
    10. De reden waarom [M NAAM] naar Curaçao is gegaan om position trading vanuit Curaçao op te zetten, is dat hij zeer intelligent en gedreven was/is en tevens veel kennis heeft van de operationele kant. [M NAAM] heeft een boekhoudkundige achtergrond, is assertief , flexibel en met name een goede handelaar. Op basis van deze kwaliteiten is [M NAAM] naar Curaçao gestuurd. Vanuit [D BEDRIJF] zijn mensen naar Curaçao gegaan om de IT voor de [B BEDRIJF] branch op te zetten.
    
    11. [M NAAM] was op Curaçao [B BEDRIJF] geheel vrij om zijn positie in [E BEDRIJF] op te bouwen en de marktrisico’s in deze positie te managen.
    
    12. In de auction heeft [M NAAM] de R-factor zelf berekend op basis van de laatst gehandelde koers (dit is een simpele formule die in iedere EUREX mededeling over superdividend staat) en was zelfstandig bevoegd om in [E BEDRIJF] te handelen en beslissingen te nemen. In de periode voorafgaand (weken) en gedurende de auction heeft [M NAAM] overleg gehad met [B NAAM] , [F NAAM] en mijzelf, hetgeen mede plaatsvond via skype. Een van de punten hierbij was de positie limiet die EUREX en de risicolimieten die de Clearing aan ons stelden omdat we niet zomaar ongelimiteerd konden handelen. Het overleg betrof een mogelijke short squeeze als gevolg van een tekort aan vrij verkrijgbare stukken, vrij verkrijgbare stukken op toekomstige expiraties, kredietverbruik, open interest en overleg over option pricing bij het doen van PROF Trades. Tijdens de Auction is er overleg geweest zowel met Curaçao als EUREX, omdat de auction veel langer dan gebruikelijk duurde. Dit vond zijn oorzaak in het feit dat de prijs van het aandeel gedurende de auction aanzienlijk was gedaald en de beurs aan alle partijen voldoende gelegenheid wilde geven om te handelen in [E BEDRIJF] en hun positie te hedgen. De prijs van het [E BEDRIJF] aandeel steeg echter niet meer naar het niveau van voor de auction. Wij hadden nooit verwacht dat deze koersdaling zich tijdens de auction zou voordoen. Bij het aantal stukken dat [M NAAM] uiteindelijk in de auction heeft verkocht heeft hij rekening gehouden met de R-factor gebaseerd op de laatst gehandelde prijs voor de auction[], de Clearing limieten (hoewel deze uiteindelijk wel overschreden zijn), de leveringsverplichting waaraan moest worden voldaan en uiteindelijk de onverwachte koersdaling in de auction. [B NAAM] was op de dag van de auction niet de gehele dag op kantoor.
    
    13. [ Naar] mijn stellige overtuiging is de winst op de [E BEDRIJF] trade met name ontstaan doordat wederpartijen (in de auction) hun positie niet hebben gehedged. In het professionele circuit vernamen we achteraf dat sommige partijen altijd hun positie pas de volgende dag hedgden, na aanpassing van de opties als gevolg van een corporate action. Deze partijen kwamen pas de volgende beursdag erachter dat ze aandelen hadden moeten kopen (meer dan anders vanwege de lage auction prijs), wat de enorme koersstijging op de ex-dag verklaart.
    
  
  
    Afwikkeling en afbouw [E BEDRIJF] positie
    
    14. In de dagen en weken na de auction heeft [M NAAM] zich beziggehouden met de afwikkeling van de [E BEDRIJF] trade. [M NAAM] heeft aandelen op de markt gekocht en opties uitgeoefend. Na de auction was alles er op gericht om een zogenoemde “buy in” door de beurs te voorkomen. Vanuit mijn risk management functie verzorgde ik in dat kader de contacten met de clearing. De beurs heeft uiteindelijk de partijen de gelegenheid gesteld om aan elkaars leveringsverplichtingen te voldoen (respijt verleend), waardoor ons een buy in bespaard is gebleven. De [E BEDRIJF] positie is uiteindelijk over een hele lange periode uitgehandeld . Dit komt met name omdat [E BEDRIJF] een illiquide fonds was en dat enkele weken na de ex-datum ook weer werd.
    
    15. In de emails aan [F BEDRIJF] spreek ik over grijze haren omdat na de auction de [E BEDRIJF] stukken moesten worden geleverd hetgeen niet eenvoudig was en de communicatie met de clearing via mij verliep. Het leveringsprobleem wordt gecompliceerd doordat de opties op EUREX werden verhandeld en de aandelen op XETRA. De aandelen die we verkregen uit het uitoefenen van calls op EUREX konden niet worden weggestreept tegen aandelen die we bijvoorbeeld op de slot auction hadden verkocht op Xetra. Er vindt geen netting plaats van de leveringen en ontvangsten in het zelfde fonds en afkomstig uit optie exercises of aandelen handel.[.] Ondanks dat we per saldo aandelen te vorderen hadden, konden we niet aan de leveringsverplichting voldoen.
    
  
  
    Risico’s van de [E BEDRIJF] trade
    
    
      16. De risico’s die in de [E BEDRIJF] trade besloten lagen waren mijns inziens met name de volgende: het risico van het al dan niet vaststellen van het superdividend door de aandeelhoudersvergadering, de afwikkeling van “de dividend vervangende betaling” door de clearing. Indien wij door EUREX CLEARING AG tegen 100% van het dividend voor onze short positie afgerekend zouden worden, dan zou dividendarbitrage niet mogelijk zijn, maar zou [D BEDRIJF] Curaçao wel een grote positie hebben in [E BEDRIJF] . ( [NAAM BANK 1] Clearing had bijvoorbeeld besloten om de dividendvervangende betaling tegen 100% af te handelen)[. H]et risico dat uiteindelijk de in de auction verkochte stukken niet kunnen worden geleverd (dan wel tegen aanzienlijke kosten), de grote koersbewegingen in het [E BEDRIJF] aandeel en het risico dat EUREX haar corporate action-policy zou aanpassen en het gedeelte boven de normale contractsize van de optie (100) in cash zou afwikkelen (in plaats van in stukken). In het laatste geval zou je indien je assigned wordt (short positie) elke morgen tot de ontdekking komen dat je “scheef” zit. EUREX heeft haar klanten begin 2007 wel geconsulteerd inzake partiële cashsettlement van de opties; echter ze heeft haar beleid niet aangepast.
    
    
  
  
    Afsluitende opmerking
    
    17. Als ik de functieverdeling ten aanzien van de [E BEDRIJF] zou moeten samenvatten is deze als volgt: [M NAAM] heeft na overdracht van de [E BEDRIJF] positie aan de [B BEDRIJF] Curaçao branch autonoom in het [E BEDRIJF] fonds gehandeld en was daartoe ook goed in staat. [M NAAM] heeft daarbij overleg met mij gehad uit hoofde van mijn risk management functie en tevens met de heer [F NAAM] als VP trading en [B NAAM] als CEO.”
    
    
      10.4.2.	In aanvulling hierop heeft [G NAAM] ter zitting – voor zover hier van belang – het volgende verklaard:
      “Ik sta nog steeds achter de door mij afgelegde schriftelijke verklaring van februari 2012.
      (…)
      Er waren op Curaçao geen gedetailleerde richtlijnen uit Nederland. Wel was er een kader. Als buiten dit kader dreigde te worden gehandeld, was er contact. Ook was er contact bij operationele problemen. Als handelaar handelde [M NAAM] zelfstandig. 
    
    
    
      Ik heb een paar keer [R NAAM] ontmoet. Hij werkte voor [G BEDRIJF] . Deze ontmoetingen vonden plaats na de [E BEDRIJF] -transactie. Ik wist niet dat [R NAAM] de risk manager van [D BEDRIJF] op Curaçao was. 
      De heer [S NAAM] ken ik niet. 
      (…)
      Stresstesten voor [E BEDRIJF] vonden vanaf november 2006 plaats, omdat toen het superdividend werd aangekondigd. Hierbij zijn de risico’s in kaart gebracht, met name de haircut, de gevolgen van een short stock, reglementaire risico’s, aanpassing wetgeving. Koersrisico’s werden verwerkt in de haircut.
    
    
    
      De markt bewoog extreem. De koersontwikkeling was onverwacht. Het plan was dividendarbitrage waarbij stukken worden verkocht over de ex-datum heen. Echter de koers werd veel lager. Als het plan (bedoeld in het e-mailbericht) was uitgekomen dan was er [K BEDRAG] - [L BEDRAG] miljoen verdiend. Wanneer de tegenpartijen wel zouden hebben gehedged, dan was het resultaat wellicht [K BEDRAG] - [L BEDRAG] miljoen geweest. 
    
    
    
      Het verschil van de positie met vlak voor de auction is dat de positie in maart nog niet bekend was. De positie, het uiteindelijke volume en daarmee het naar verwachting te behalen resultaat weet je pas de dag van te voren.
    
    
    
      De heer [B NAAM] was op de dag van de auction niet de gehele dag op kantoor, maar wel tijdens de auction. 
    
    
    
      Ik weet niet welke limieten [M NAAM] exact had voor het opbouwen van de positie in [E BEDRIJF] . Hij had wel een maximum hair cut en een maximum kredietverbruik. De limieten variëren dagelijks en zijn niet formeel vastgelegd. In de diverse scenario’s wordt alleen gekeken naar wat er allemaal fout kan gaan, niet naar mogelijke opbrengsten. 
    
    
    
      Een keer per dag was er contact met [M NAAM] ; gedurende op 2 en 3 mei 2007 was dit vaker.”
    
    
    
      
        Aanslagregeling en bezwaar
      
    
    11. Eiseres heeft in haar aangifte Vpb 2007 een belastbare winst aangegeven ten bedrage van € [A BEDRAG] . De met de [E BEDRIJF] transactie gerealiseerde winst bedraagt in totaal € [N BEDRAG] In de aangifte is aan [B BEDRIJF] BC een winst toegerekend ten bedrage van € [C1 BEDRAG] , waarvan € [D1 BEDRAG] betrekking heeft op de [E BEDRIJF] transactie en waarvan € [E1 BEDRAG] is toegerekend aan het hoofdhuis van [B BEDRIJF] in Nederland. Volgens de aangifte bedraagt de belasting voor aftrek naar normaal tarief € [B BEDRAG] en de aftrek elders belast volgens de vrijstellingsmethode in totaal € [F1 BEDRAG] en de aftrek elders belast volgens de verrekeningsmethode € [I BEDRAG] (totaal aftrek elders belast: € [G1 BEDRAG] ).
    
    12. In de uitspraak op bezwaar heeft verweerder € [H1 BEDRAG] aan [B BEDRIJF] BC toegerekend. Op basis van het standpunt van verweerder resulteert dit in een aan [B BEDRIJF] BC toerekenbare winst van in totaal € [I1 BEDRAG] (€ [C1 BEDRAG] - € [D1 BEDRAG] + € [J1 BEDRAG] ). Dit resulteert in een aftrek elders belast volgens de vrijstellingsmethode van € [H BEDRAG] ( [I1 BEDRAG] / [C1 BEDRAG] * € [F1 BEDRAG] ). De te verrekenen buitenlandse bronbelasting bedraagt € [I BEDRAG] en de te verrekenen dividendbelasting bedraagt € [D BEDRAG] .
    
  
  
    Geschil13.In geschil isof en, zo ja, in hoeverre de deelnemingsvrijstelling van toepassing is op het met de [E BEDRIJF] transactie behaalde resultaat. Indien de deelnemingsvrijstelling niet van toepassing is op het behaalde resultaat, houdt partijen verdeeld in hoeverre het met de [E BEDRIJF] transactie behaalde resultaat aan [B BEDRIJF] BC moet worden toegerekend.
    
    
      14.1.
      Indien en voor zover de deelnemingsvrijstelling op het met de [E BEDRIJF] transactie behaalde resultaat van toepassing is, is deze objectief vrijgesteld, zo stelt eiseres. De vraag in hoeverre deze winst kan worden toegerekend aan [B BEDRIJF] BC is dan niet langer relevant, zo stelt eiseres.
    
    
      14.2.
      Eiseres stelt zich op het standpunt dat op het met de [E BEDRIJF] transactie behaalde resultaat de deelnemingsvrijstelling van toepassing is voor een bedrag van (afgerond) € [K1 BEDRAG] miljoen. Dit resultaat bestaat volgens eiseres uit een handelsresultaat van (afgerond) € [L1 BEDRAG] miljoen en een cum/ex resultaat van (afgerond) € [M1 BEDRAG] miljoen. Op dit bedrag dient nog een bedrag aan compartimenteringswinst in mindering te worden gebracht van (afgerond) € [N1 BEDRAG] miljoen. In de aangifte vennootschapsbelasting 2007 heeft eiseres ter zake van de [E BEDRIJF] transactie reeds een bedrag van € [O1 BEDRAG] miljoen aan belastbare winst verantwoord.
    
    
      14.3.
      
        Mocht de rechtbank oordelen dat de deelnemingsvrijstelling niet van toepassing is op het totaal met de [E BEDRIJF] transactie behaalde resultaat, dan stelt eiseres zich op het standpunt dat de in geschil zijnde € [P1 BEDRAG] miljoen aan [B BEDRIJF] BC moet worden toegerekend. Subsidiair stelt eiseres zich in dit verband op het standpunt dat de maximaal aan het Nederlandse hoofdhuis van [B BEDRIJF] toe te rekenen winst € [Q1 BEDRAG] miljoen bedraagt.
        Eiseres merkt in dit verband op dat de aan het hoofdhuis van [B BEDRIJF] respectievelijk de vaste inrichting van [B BEDRIJF] toe te rekenen winst pro rata (dat wil zeggen: in de verhouding van de toe te rekenen winst) dient te worden verminderd voor zover de rechtbank de deelnemingsvrijstelling van toepassing oordeelt op het met de [E BEDRIJF] transactie behaalde resultaat.
      
    
    
      14.4.
      Eiseres concludeert tot gegrondverklaring van het beroep, vernietiging van de uitspraak op bezwaar en vermindering van de belastingaanslag.
      
      15. Verweerder stelt dat de aanslag niet te hoog is vastgesteld en concludeert tot ongegrondverklaring van het beroep.
      
      
        
          Beoordeling van het geschil
        
      
      
      
        
          Deelnemingsvrijstelling
        
      
      16. Eiseres stelt zich op het standpunt dat op het met de [E BEDRIJF] transactie behaalde resultaat de deelnemingsvrijstelling van toepassing is. Dit geldt zowel voor het in de stukken aangeduide ‘cum/ex resultaat’ als voor het zogenoemde ‘handelsresultaat’. Beide resultaten zijn immers behaald met long callopties die bij uitoefening zouden resulteren in een deelneming. Hierbij is volgens eiseres niet van belang of sprake is van een zogenoemde ‘gedekte’ dan wel ‘ongedekte’ positie, dus of de schrijver van de callopties over de onderliggende aandelen beschikte. De rechtbank oordeelt hierover als volgt.
      
      17. Niet in geschil is dat eiseres in de periode van 2 tot en met 17 mei 2007 callopties in haar bezit heeft gehad die bij uitoefening recht zouden geven op een aandelenbelang in [E BEDRIJF] van meer dan 5%. In artikel 13 van de Wet Vpb is – voor zover hier van belang – het volgende bepaald:
      “1. Bij het bepalen van de winst blijven buiten aanmerking de voordelen uit hoofde van een deelneming, alsmede de kosten ter zake van de verwerving of de vervreemding van die deelneming (deelnemingsvrijstelling).
      2. Van een deelneming is sprake indien de belastingplichtige:
      a. voor ten minste 5% van het nominaal gestorte kapitaal aandeelhouder is van een vennootschap waarvan het kapitaal geheel of ten dele in aandelen is verdeeld”
      
      18. De Hoge Raad (HR 22 november 2002, nr. 36.272, ECLI:NL:HR:2002:AD8488, BNB 2003/34; hierna ook het Falconsarrest) heeft met betrekking tot de toepassing van de deelnemingsvrijstelling bij de houder van opties het volgende geoordeeld: 
      “3.3.1. De deelnemingsvrijstelling strekt ertoe te voorkomen dat in een deelnemingsverhouding dezelfde winst tweemaal in een belasting naar de winst wordt betrokken. Indien het belang bij een tot een deelneming behorend aandeel wordt opgesplitst, zoals in casu door het schrijven van een optie op dat aandeel, strookt het met die strekking bij beide belanghebbenden bij dat aandeel de deelnemingsvrijstelling toe te passen, zodat de deelnemingsvrijstelling geldt voor alle voor- en nadelen van dat aandeel, een en ander met inachtneming van het navolgende. 
      
      
        3.3.2.
        Indien de houder van een als deelneming in de zin van artikel 13 van de Wet op de vennootschapsbelasting 1969 (hierna: de Wet) aan te merken pakket aandelen aan een derde het recht geeft een of meer van de in zijn bezit zijnde aandelen voor een vastgestelde prijs te kopen (calloptie), geldt dat de vergoeding die de houder van de deelneming voor die optie ontvangt onder de deelnemingsvrijstelling valt en dat bij gebruikmaking van de optie als vervreemdingsprijs voor de deelneming geldt de prijs die de derde met gebruikmaking van de optie voor de deelneming betaalt (optie-uitoefenprijs). Aldus valt het resultaat dat de houder van de deelneming met de optie realiseert onder de deelnemingsvrijstelling. 
        
      
      
        3.3.3.
        Anders dan uit het arrest van de Hoge Raad van 6 maart 1996, nr. 30 093, BNB 1996/365, zou kunnen worden afgeleid, geldt het in punt 3.3.2 gestelde niet alleen voor een aan een derde verstrekt recht aandelen te kopen, maar ook voor het van een derde bedongen recht in het bezit zijnde aandelen voor een vastgestelde prijs te kunnen verkopen (putoptie). Bij een dergelijke optie zal de door de houder van de deelneming betaalde premie onder de deelnemingsvrijstelling vallen. Voorts zal, indien de houder van de deelneming gebruik maakt van de optie, voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling de optie-uitoefenprijs als overdrachtsprijs gelden. 
        
      
      
        3.3.4.
        In het hierboven in de punten 3.3.2 en 3.3.3 geschetste stelsel past het om ingeval de optie wordt uitgeoefend, bij de verkrijger van de deelneming als verkrijgingsprijs in aanmerking te nemen de optie-uitoefenprijs, vermeerderd - in geval van een putoptie verminderd - met de ter zake van het verstrekken van het optierecht betaalde vergoeding. Aldus zal het resultaat op de optie ook bij hem onder de deelnemingsvrijstelling vallen. 
        
      
      
        3.3.5.
        Het in punt 3.3.1 vermelde uitgangspunt brengt ook mee dat het resultaat op een optie op tot een deelneming behorende aandelen eveneens onder de deelnemingsvrijstelling valt indien de optie uiteindelijk niet of niet geheel wordt uitgeoefend. Dit heeft tot gevolg dat dan de door de houder van een calloptie betaalde vergoeding en de door de schrijver van een putoptie ontvangen vergoeding onder de deelnemingsvrijstelling vallen. Dit is anders indien de houder respectievelijk de schrijver van de optie bij uitoefening van de optie geen deelneming zou hebben verkregen. 
        
      
      
        3.3.6.
        Het in 3.3.5 overwogene geldt eveneens indien het calloptierecht wordt vervreemd of de putoptieverplichting wordt overgedragen. Dan zal het resultaat op de optie onder de deelnemingsvrijstelling vallen indien de houder van de calloptie, respectievelijk de schrijver van de putoptie, bij uitoefening van de optie een deelneming zou hebben verkregen. 
        
      
      
        3.3.7.
        Gelet op het in punt 3.3.1 vermelde uitgangspunt geldt het vorenstaande onverkort voor opties op tot een deelneming behorende aandelen die, zoals in het onderhavige geval, zijn belichaamd in op een effectenbeurs verhandelbare falcons.” 
        
        
          19.	Genoemd Falconsarrest is bevestigd in HR 23 september 2016, nr. 15/02428, ECLI:NL:HR:2016:2124, BNB 2017/11. In laatstgenoemd arrest is – voor zover hier van belang – het volgende overwogen:
          “2.4.1. De deelnemingsvrijstelling strekt ertoe te voorkomen dat in een deelnemingsverhouding dezelfde winst tweemaal in een belasting naar de winst wordt betrokken. Indien het belang bij een tot een deelneming behorend aandeel wordt opgesplitst strookt het met die strekking bij beide belanghebbenden bij dat aandeel de deelnemingsvrijstelling toe te passen, zodat de deelnemingsvrijstelling geldt voor alle voor- en nadelen van dat aandeel (zie HR 22 november 2002, nr. 36.272, ECL:NL:HR:2002:AD8488, BNB 2003/34, hierna: het arrest BNB 2003/34).
        
        
      
      
        2.4.2.
        Van een opsplitsing van het belang bij een tot een deelneming behorend aandeel als bedoeld in het arrest BNB 2003/34 is sprake wanneer partijen een dergelijke opsplitsing hebben beoogd en in een overeenkomst (afgesplitste) rechten op het desbetreffende aandeel hebben gecreëerd. (…)”
        
        20. Op basis van de weergegeven tekst van artikel 13 van de Wet Vpb en genoemde arresten, is de rechtbank van oordeel dat de reikwijdte van de deelnemingsvrijstelling is beperkt tot het opsplitsen van het (economische) belang bij aandelen die bij de wederpartij van het optiecontract ten tijde van het schrijven van de optie tot een deelneming behoren. In de onderdelen 3.3.1, 3.3.2, 3.3.5 en 3.3.7 van het Falconsarrest is uitdrukkelijk geoordeeld dat het moet gaan om opties op “tot een deelneming behorend aandeel”. Hetgeen in onderdeel 3.3.6 van genoemd arrest is overwogen ten aanzien van de houder van een calloptie of de schrijver van een putoptie, gaat eveneens uit van de veronderstelling dat het aandeel waarop de optie betrekking heeft in bezit is van de wederpartij en tot een deelneming behoort. Ook het in 19 genoemde arrest gaat uit van opsplitsing van het belang bij een tot een deelneming behorend aandeel. Het door eiseres voorgestane toepassingsbereik van genoemde arresten, waarbij ervan wordt uitgegaan dat ten tijde van het schrijven van de optie bij geen van de betrokken partijen sprake behoeft te zijn van een als deelneming aan te merken aandelenbelang, zou in vergaande mate op gespannen voet staan met de tekst van het hierboven weergegeven artikel 13 van de Wet Vpb. Genoemd wetsartikel bepaalt immers dat van een deelneming sprake is indien de belastingplichtige voor ten minste 5% van het nominaal gestorte kapitaal aandeelhouder is van een vennootschap waarvan het kapitaal geheel of ten dele in aandelen is verdeeld. Indien geen sprake is van een dergelijk belang, blijft de deelnemingsvrijstelling buiten bereik, ook als door middel van opties een dergelijk belang kan worden verkregen. 
        
        21. Voorgaande betekent dat indien callopties worden geschreven op aandelen en deze aandelen bij de optieschrijver niet behoren tot een deelneming als bedoeld in artikel 13 van de Wet Vpb (ongedekt geschreven callopties), de deelnemingsvrijstelling niet van toepassing is op de opties, ook al geven de opties aan de wederpartij bij uitoefening recht op meer dan 5% van het nominaal gestorte kapitaal in de betrokken vennootschap. Dit geldt mutatis mutandis indien putopties worden geschreven en de koper van deze opties (de wederpartij) op dat moment geen als deelneming aan te merken belang heeft bij de aandelen waarop de opties zien (ongedekt geschreven putopties).
        
        22. Doel en strekking van de deelnemingsvrijstelling brengen de rechtbank niet tot een andere uitleg van het bepaalde in artikel 13 van de Wet Vpb. De deelnemingsvrijstelling strekt ertoe te voorkomen dat in een deelnemingsverhouding dezelfde winst tweemaal in een belasting naar de winst wordt betrokken. De rechtbank vermag niet in te zien dat aan deze strekking afbreuk wordt gedaan indien een belang bij aandelen is gecreëerd door middel van ongedekt geschreven opties. Ingeval van ongedekt geschreven opties staat immers niet vast dat van een deelnemingsrelatie sprake is en evenmin kan worden gezegd dat het belang bij een deelneming wordt opgesplitst. Het is in een dergelijke situatie ook geen vast gegeven dat steeds een deelnemingsrelatie zal ontstaan door uitoefening van de opties. Er bestaat immers geen rechtstreekse rechtsverhouding met de houder van de aandelen, zodat in dat opzicht sprake is van enkel een rekengrootheid. Daarbij bestaat de mogelijkheid dat dergelijke optieposities in contanten worden afgewikkeld of dat door ongelijktijdige uitoefening en tussentijdse verkoop geen aandelenbelang van 5% of meer in de betrokken vennootschap wordt verkregen. Bovendien bestaat in dergelijke situaties de mogelijkheid dat een optiepositie in de markt ontstaat die in haar totaliteit bezien resulteert in het recht om meer aandelen te kopen dan er beschikbaar zijn. Een en ander brengt de rechtbank tot het oordeel dat de strekking van de deelnemingsvrijstelling niet in geding is bij ongedekt geschreven opties. In een dergelijke situatie behoeft er niet van te worden uitgegaan dat de resultaten die verband houden met de opties reeds in de belastingheffing zijn betrokken als winst van de vennootschap wier aandelen het voorwerp zijn van het optiecontract. 
        
        23. Eiseres stelt dat in casu sprake is van beurshandel en dat een kenmerk van beurshandel is dat partijen elkaar niet kennen. Bij beursgenoteerde opties bestaat geen bilaterale overeenkomst tussen de schrijver en de koper van een optie, maar is sprake van een keten van transacties via een trading member en clearing members naar een central counterparty. De schrijver en koper hebben daarmee alleen contractuele rechten en verplichtingen jegens hun eigen financiële instelling, niet rechtstreeks jegens elkaar. Het stellen van de voorwaarde dat de schrijver van de optie over de onderliggende stukken moet beschikken, zou volgens eiseres leiden tot het ongerijmde resultaat dat de deelnemingsvrijstelling niet kan worden toegepast op beurstransacties, hetgeen volgens eiseres niet de bedoeling kan zijn van de deelnemingsvrijstelling. 
        
        24. De rechtbank is van oordeel dat juist ter zake van beurstransacties met opties in de regel ervan kan worden uitgegaan dat geen sprake is van een deelnemingsrelatie bij een van de betrokken partijen en dat de transacties ook niet zullen resulteren in het ontstaan van een deelneming. Verwerving van een deelneming via de optiebeurs ligt niet voor de hand. Optiehandel via de optiebeurs is gericht op het behalen van winst met handel in opties en niet op de verwerving van deelnemingen, zo heeft verweerder onweersproken gesteld. Met verweerder is de rechtbank voorts van oordeel dat – zo een optieschrijver op de beurs een deelneming heeft ter zake van de onderliggende aandelen – het leveren van bewijs hiervan niet onmogelijk is en dat in zulke gevallen bekend is van wie de aandelen worden gekocht. 
        
        25. Eiseres beroept zich voorts op het arrest HR 22 april 2005, nr. 40 .562, ECLI:NL:HR:2005:AT4491, BNB 2005/254, waarin - naar zij stelt - het toepassingsbereik van bovengenoemd Falconsarrest is uitgebreid naar situaties waarin sprake is van rechten op nieuw uit te geven aandelen. Verder zijn in HR 12 oktober 2007, nr. 43.643, ECLI:NL:HR:2007:BB5353, BNB 2008/6, de voordelen uit het aan een converteerbare obligatie verbonden conversierecht aangemerkt als voordelen uit hoofde van (toekomstig) aandeelhouderschap, indien de bij conversie te verkrijgen aandelen bij de houder van de converteerbare obligatie onder de deelnemingsvrijstelling (zouden) vallen. Hierbij is het niet van belang of het conversierecht ziet op bestaande aandelen of nieuw uit te geven aandelen. Eiseres maakt uit deze arresten op dat het voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling niet van belang is of de wederpartij over de onderliggende aandelen beschikt.
        
        26. De rechtbank ziet in de in onderdeel 25 genoemde arresten geen aanleiding af te wijken van de hiervoor vermelde oordelen. Genoemde arresten zien op een andere situatie, namelijk die waarin sprake is van rechten op nieuw uit te geven aandelen. Daarbij is er een rechtsbetrekking tussen de toekomstige aandeelhouder en de vennootschap waarin de aandelen (kunnen) worden verkregen. Deze situatie kan niet op één lijn worden gesteld met de situatie waarin de op te splitsen aandelen bij geen van de betrokken partijen tot een deelneming behoren en geen sprake is van een rechtsbetrekking met de desbetreffende vennootschap. 
        
        27. Eiseres wijst voorts op compartimenteringproblemen die zouden ontstaan indien de deelnemingsvrijstelling buiten toepassing blijft bij een ongedekt geschreven optie en vervolgens bij uitoefening van de optie een aandelenbelang wordt verkregen dat wel onder de deelnemingsvrijstelling valt. Op grond van rechtsoverweging 3.3.4 van het Falconsarrest moet volgens eiseres de kostprijs van het bij uitoefening van de callopties verkregen belang worden gesteld op de uitoefenprijs vermeerderd met de betaalde optiepremie. De verkregen aandelen worden niet gesteld op de waarde ten tijde van de uitoefening omdat geen sprake is van overdracht van de opties dan wel een andere transactie met realisatie van de optiewinst tot gevolg, maar slechts sprake is van een uitbreiding van het door het optierecht belichaamde belang bij de uiteindelijk verkregen aandelen. De belastbaarheid van het optieresultaat zou alsdan - zo stelt eiseres - gestalte kunnen krijgen door onmiddellijk na verkrijging van de aandelen een sfeerovergang aan te nemen ter zake waarvan gecompartimenteerd moet worden. Eiseres betwijfelt evenwel of de compartimenteringsleer hierop ziet. Zij vraagt zich bovendien af of de optieschrijver in zo’n situatie verlies in aanmerking kan nemen, welk verlies wordt veroorzaakt doordat hij - ter voldoening aan zijn verplichting - aandelen moet kopen tegen een hogere prijs dan de uitoefenprijs van de optie. 
        
        28. De door eiseres geschetste compartimenteringsproblematiek waarbij na uitoefening van ongedekt geschreven opties alsnog een aandelenbelang als deelneming kan worden aangemerkt, brengt de rechtbank niet tot een ander oordeel over de reikwijdte van de deelnemingsvrijstelling. Overigens verdient opmerking dat uitoefening van de opties in casu niet heeft geleid tot een als deelneming te kwalificeren aandelenbelang, zodat dit probleem zich hier ook niet voordoet. De belastbaarheid van het resultaat bij de schrijver van de door eiseres gehouden callopties is in dezen evenmin aan de orde.
        
        29. Gelet op het voorgaande is de rechtbank van oordeel dat de deelnemingsvrijstelling niet van toepassing is in de situatie waarin callopties ongedekt zijn geschreven. Hiervan uitgaande is tussen partijen vervolgens in geschil of de callopties die eiseres in de periode van 2 tot en met 17 mei 2007 heeft gehad, kwalificeren als gedekt geschreven opties.
        
        30. Nu eiseres zich beroept op een vrijstelling en verweerder de stellingen van eiseres op dit punt gemotiveerd heeft weersproken, ligt het op de weg van eiseres om aannemelijk te maken dat de callopties kwalificeren als gedekt geschreven opties. Zij dient derhalve te bewijzen dat de betrokken wederpartij(en) ten tijde van het schrijven van de onderhavige callopties over de onderliggende aandelen beschikte(n) en dat deze aandelen behoorden tot een als deelneming aan te merken belang.
        
        31. Eiseres heeft in dit verband naar voren gebracht dat het in de markt zeer gebruikelijk is dat partijen hun risico’s hedgen, waarmee volgens eiseres is gegeven dat zij over de onderliggende aandelen beschikken. Eiseres acht het om die reden aannemelijk dat in casu de schrijvers van de callopties over de onderliggende stukken beschikten en dat de door [B BEDRIJF] gekochte callopties gedekt geschreven zijn. Eiseres brengt voorts naar voren dat ervan moet worden uitgegaan dat sprake is van gedekt geschreven opties aangezien alle door [B BEDRIJF] uitgeoefende opties hebben geresulteerd in geleverde aandelen; de uitgeoefende opties zijn aldus in aandelen ‘gesettled’, zo stelt eiseres. 
        
        32. De door eiseres aangedragen stellingen leiden niet zonder meer tot de conclusie dat schrijvers van op de beurs verhandelde opties over de onderliggende aandelen beschikken en dat deze aandelen tot een deelneming behoren. Ook als in zijn algemeenheid ervan wordt uitgegaan dat partijen hun risico’s plegen te hedgen, is nog niet gegeven dat zij over de aan de opties ten grondslag liggende aandelen beschikken, laat staan dat deze tot een deelneming behoren. Er zijn immers andere mogelijkheden om met het schrijven van opties gemoeide risico’s te hedgen. De stelling dat alle uitgeoefende opties hebben geresulteerd in geleverde aandelen, leidt evenmin tot de conclusie dat in casu sprake moet zijn van gedekt geschreven callopties. Eiseres is dan ook niet geslaagd in de op haar rustende bewijslast, zodat het ervoor moet worden gehouden dat de door eiseres gehouden callopties ongedekt zijn geschreven. 
        
        33. Gelet op het voorgaande vallen de resultaten van eiseres op de long callopties op zichzelf bezien niet onder de deelnemingsvrijstelling, ook niet indien in aanmerking wordt genomen dat die opties bij gelijktijdige uitoefening zouden resulteren in een deelneming. Deze callopties kunnen ook niet in combinatie met andere posities van [B BEDRIJF] in [E BEDRIJF] in aanmerking worden genomen bij de beoordeling of sprake is van een aandelenbelang van 5% of meer. Hoewel de callopties door [B BEDRIJF] zijn uitgeoefend en hebben geleid tot verkrijging van aandelen in [E BEDRIJF] , heeft deze uitoefening op zichzelf bezien niet tot een aandelenbelang van 5% of meer geleid. Kennelijk heeft [B BEDRIJF] deze opties niet gelijktijdig uitgeoefend en heeft [B BEDRIJF] de daaruit verkregen aandelen tussentijds geleverd uit hoofde van de bezitloze verkoop. 
        
        34. De rechtbank volgt eiseres ook niet voor zover zij betoogt dat zij met de bezitloze verkoop van meer dan 15% van de [E BEDRIJF] aandelen en de leveringsverplichting dienaangaande een (economisch) belang bij de aandelen heeft verkregen en dat op het hiermee gemoeide resultaat de deelnemingsvrijstelling van toepassing is. Redengevend hiertoe acht de rechtbank dat de leveringsverplichting geen betrekking heeft op aandelen die behoren tot een deelneming. Het door eiseres genoemde arrest HR 22 april 2005, nr. 40 .562, ECLI:NL:HR:2005:AT4491, BNB 2005/254, waarin de deelnemingsvrijstelling van toepassing was op nieuw uit te geven aandelen, brengt de rechtbank niet tot een ander oordeel. In de onderhavige situatie is immers geen sprake van een dergelijke rechtsbetrekking met [E BEDRIJF] . 
        
        35. Wel is aannemelijk geworden dat eiseres met de aankoop op 4 mei 2007 van [R1 BEDRAG] miljoen aandelen, 5% of meer van (de economische eigendom van) de aandelen in [E BEDRIJF] heeft verkregen. Verweerder heeft uiteengezet dat op deze aandelen, uitgaande van een gemiddelde aankoopprijs van € 18,65 per aandeel, een dividend-vervangende betaling van € 34,80 per aandeel en een (gemiddelde) verkoopprijs van € [V1 BEDRAG] , een bedrag van € [U1 BEDRAG] aan niet aftrekbaar deelnemingsverlies is geleden. De rechtbank kan verweerder hierin niet volgen nu de dividend-vervangende betaling niet € 34,80 per aandeel heeft bedragen, maar € 27,46. 
        
        36. De rechtbank volgt verweerder voorts niet voor zover hij stelt dat het dividendbelastingvoordeel naar zijn aard geen deelnemingsresultaat is en bij voormelde berekening buiten beschouwing moet blijven. Het voordeel ligt immers besloten in de voor de aandelen gerealiseerde verkoopprijs. De omstandigheid dat de - tegenover de ontvangen verkoopprijs staande - dividend-vervangende betaling netto kon worden afgewikkeld en het hiermee gemoeide dividendbelastingvoordeel door eiseres niet behoefde te worden afgedragen aan de Duitse fiscus, maakt zulks niet anders. Met eiseres is de rechtbank van oordeel dat het niet mogelijk is het met deze verkoopprijs gerealiseerde resultaat op te splitsen in een belast deel en een onbelast deel. In dit verband wijst de rechtbank op de arresten HR 24 september 1975, nr. 17.612, ECLI:NL:HR:1975:AX3916, BNB 1976/184 en HR 6 september 1995, nr. 30.077, ECLI:NL:HR:1995:AA1674, BNB 1996/7, waarin de Hoge Raad tot eenzelfde conclusie kwam ter zake van de aankoopprijs van een deelneming.
        
        37. Voor zover verweerder in dit verband betoogt (zie verweerschrift onderdeel 5.11) dat vanwege de bezitloze verkoop van aandelen en de uit dien hoofde ontstane leveringsverplichting, het verkregen aandelenbelang niet als deelneming kan worden gekwalificeerd, vindt dit betoog geen steun vindt in het recht. Zoals is geoordeeld in HR 13 oktober 2006, nr. 42.725, ECLI:NL:HR:2006:AY9986, BNB 2007/61, is de deelnemingsvrijstelling van toepassing wanneer ten tijde van of onmiddellijk na de verwerving de deelneming wordt vervreemd, ook indien het lichaam wegens de doorverkoop van de desbetreffende aandelen gedurende zijn bezitsduur geen risico heeft gelopen met betrekking tot die deelneming. Uit de vaststaande feiten in genoemd arrest (rechtsoverweging 3.1.3) volgt dat - evenals in casu - de aandelen ten tijde van de verkrijging reeds waren doorverkocht op grond van een op dat moment bestaande (mondelinge) overeenkomst. Samenhangende waardering (en saldering van resultaten) van (en op) de ingenomen posities is mogelijk aan de orde in het kader van jaarwinstbepaling op grond van goedkoopmansgebruik als bedoeld in artikel 3.25 van de Wet IB 2001 (vgl. HR 21 maart 2014, 12/02793, ECLI:NL:HR:2014:635, BNB 2014/116), maar niet voor de beoordeling van de vraag of sprake is van een als deelneming aan te merken aandelenbelang.
        
        38. In de berekening van verweerder zal gelet op het voorgaande tevens een voordeel ten bedrage van € 7,34 (€ 34,80 minus € 27,46) per aandeel, dus in totaal [R1 BEDRAG] miljoen maal € 7,34 is € [S1 BEDRAG] , in aanmerking moeten worden genomen, zodat per saldo een positief resultaat van € [T1 BEDRAG] (€ [S1 BEDRAG] minus € [U1 BEDRAG] ) onder de deelnemingsvrijstelling valt. De deelnemingsvrijstelling is derhalve van toepassing op een gedeelte van het met de [E BEDRIJF] transactie behaalde resultaat. Het beroep op toepassing van de deelnemingsvrijstelling faalt voor het overige.
        
        
          
            Toerekening resultaat [E BEDRIJF] transactie aan de vaste inrichting [B BEDRIJF] BC
          
        
        39. Gelet op het voorgaande komt de rechtbank toe aan beoordeling van de vraag in hoeverre het met de [E BEDRIJF] transactie behaalde resultaat aan [B BEDRIJF] BC moet worden toegerekend. Het door eiseres in 2007 met de [E BEDRIJF] transactie behaalde resultaat bedraagt in totaal € [N BEDRAG]
        
        40 . Met betrekking tot de aan de vaste inrichting [B BEDRIJF] BC toe te rekenen winst wordt op grond van het bepaalde in artikel 24, eerste lid, van de Belastingregeling voor het Koninkrijk, Stb. 1964, 425, zoals van toepassing tussen Nederland en Curaçao tot 1 januari 2016 (hierna: de BRK), een vermindering toegepast op de berekende vennootschapsbelasting:
        “ Het land van inwoning kan in het inkomen (…) begrijpen de bestanddelen welke ingevolge de voorgaande artikelen van deze afdeling mogen worden belast in een van de andere landen met dien verstande, dat op de berekende belasting een vermindering wordt toegepast welke gelijk is aan het bedrag dat tot die belasting in dezelfde verhouding staat als het totaal van de bestanddelen, welke in laatstbedoeld land (…) mogen worden belast, staat tot het totale belastbare inkomen (…).”
        
        41. In artikel 5 van de BRK is - voor zover hier van belang - het volgende bepaald inzake toerekening van winst aan de vaste inrichting:
        “1. Winst uit onderneming (…) genoten door een inwoner van een van de landen, mag in een van de andere landen worden belast indien en voor zover die winst is toe te rekenen aan een binnen dat andere land aangehouden vaste inrichting.
        2. De aan een vaste inrichting toe te rekenen winst wordt gesteld op de winst welke met de vaste inrichting zou zijn behaald, indien zij een onafhankelijke onderneming ware, die dezelfde of soortgelijke werkzaamheden uitoefent onder dezelfde of soortgelijke omstandigheden. (…)
        
        42. Niet in geschil is dat [B BEDRIJF] in Nederland is gevestigd en dat deze vennootschap vanaf begin april 2007 een vaste inrichting heeft op Curaçao ( [B BEDRIJF] BC). De aan [B BEDRIJF] BC toe te rekenen winst wordt – op grond van het tweede lid van artikel 5 van de BRK – gesteld op de winst welke met deze vaste inrichting zou zijn behaald, indien zij een onafhankelijke onderneming ware, die dezelfde of soortgelijke werkzaamheden uitoefent onder dezelfde of soortgelijke omstandigheden. Dat betekent dat winsttoerekening dient te geschieden alsof het hoofdhuis van [B BEDRIJF] in Nederland en de vaste inrichting [B BEDRIJF] BC op Curaçao twee zelfstandige ondernemingen zijn.
        
        43. Met partijen neemt de rechtbank voor de winsttoerekening als uitgangspunt het OESO-rapport genaamd “2010 Report on the attribution of profits to permanent establishments”, van 22 juli 2010 (hierna: het PE-Report). De rechtbank volgt partijen hierin nu het bepaalde in artikel 5, eerste en tweede lid, van de BRK - voor zover hiervoor weergegeven - overeenkomt met artikel 7 van het OESO-modelverdrag zoals dat luidde ten tijde van het sluiten van de BRK en de Staatssecretaris van Financiën de bevindingen van het PE-Report grotendeels heeft overgenomen in zijn beleidsbesluiten van 15 januari 2011, DGB2010/8223M, Stcrt. 2011, 1374 (BNB 2011/90) en IFZ2010/457M, Stcrt. 2011, 1375 (BNB 2011/91). Hierbij heeft de Staatssecretaris opgemerkt dat het Nederlandse beleid aansluit bij de conclusies van het PE-Report. De conclusies van dit rapport worden onderschreven als een juiste invulling van de beginselen die ook aan het vóór juli 2010 geldende artikel 7 van het OESO-modelverdrag ten grondslag hebben gelegen, aldus de Staatssecretaris.
        
        44. De in het PE-Report besproken ‘functionally separate entity approach’ vormt de basis voor de winsttoerekening aan de vaste inrichting. Hierbij worden twee stappen onderscheiden. In de eerste stap wordt vastgesteld waaruit de vaste inrichting bestaat. Hiertoe worden de activa en risico’s alsmede het vermogen gealloceerd aan de vaste inrichting – of aan de rest van de onderneming – op basis van de functieanalyse. Voor de allocatie van activa en risico’s dient in zijn algemeenheid aangesloten te worden bij de plaats waar de zogenoemde ‘significant people functions’ worden uitgeoefend. In de tweede stap wordt vervolgens een (‘arm’s length’) winst aan de vaste inrichting toegerekend.
        
        45. [B BEDRIJF] BC beschikte op Curaçao over kantoorruimte, een eigen account bij [F BEDRIJF] NV en de nodige voorzieningen op het gebied van automatisering om te kunnen handelen op de beurzen. [B BEDRIJF] BC zou zich gaan richten op position trading. De vaste inrichting is in dat opzicht ook na de [E BEDRIJF] transactie nog steeds actief geweest en heeft daarbij cum/ex transacties in andere aandelenfondsen verricht. Vaststaat voorts dat op 11 april 2007 de [E BEDRIJF] positie van [B BEDRIJF] is overgedragen aan de vaste inrichting [B BEDRIJF] BC. Hierbij is afgerekend over de beurswaarde van de effecten/derivaten. Deze effecten/derivaten dienen naar het oordeel van de rechtbank te worden toegerekend aan de vaste inrichting. Voorts zijn senior-handelaar [M NAAM] en handelaar [N NAAM] naar Curaçao gegaan en is [H NAAM] door [B BEDRIJF] BC op Curaçao aangenomen als (senior-)handelaar (hierna tezamen ook [M NAAM] c.s.). Uit de vaststaande feiten volgt dat [M NAAM] c.s. op het eigen account bij [F BEDRIJF] NV vanuit de vaste inrichting de [E BEDRIJF] positie verder hebben opgebouwd, de cum/ex transactie aldaar hebben verricht en vervolgens de in [E BEDRIJF] opgebouwde positie vanuit de vaste inrichting hebben afgebouwd. De rechtbank is gelet op dit een en ander van oordeel dat de werkzaamheden [M NAAM] c.s. aan de vaste inrichting dienen te worden toegerekend. 
        
        46. De rechtbank stelt voorts vast dat de activiteiten van [B BEDRIJF] op het gebied van position trading naar Curaçao zijn verplaatst met het oog op het gunstige fiscale klimaat aldaar. Eiseres heeft voor de verplaatsing nog als argument naar voren gebracht dat het de bedoeling was om de position trading fysiek van haar overige activiteiten te scheiden om te voorkomen dat de focus van de market making handelaren teveel zou worden afgeleid. De rechtbank hecht aan dit laatste argument weinig betekenis en acht dit van ondergeschikt belang. Overigens brengt de vaststelling dat belastingbesparing het doorslaggevende motief is geweest voor de verplaatsing van de activiteiten naar Curaçao, geen verandering in de toerekening van de positie in [E BEDRIJF] en de werkzaamheden van [M NAAM] c.s. aan de vaste inrichting.
        
        47. De knowhow en de plannen die verband hielden met de cum/ex transactie inzake [E BEDRIJF] , hierna ook aangeduid als de [E BEDRIJF] strategie, is in Nederland ontstaan en ontwikkeld. Dit volgt uit de hierboven in onderdeel 10 weergegeven verklaringen, het in onderdeel 8 weergegeven e-mailverkeer tussen de betrokken medewerkers van [D BEDRIJF] (meer in het bijzonder de e–mailberichten vermeld in onderdelen 8.2, 8.6, 8.7, 8.13 en 8.20) en de door verweerder ter zitting overgelegde notitie van [B NAAM] inzake een cum/ex transactie rond een superdividenduitkering in een ander aandelenfonds in 2006 (zie vaststaande feiten onderdeel 9.1). Ook zijn er vanuit Nederland veel stress scenario’s ten aanzien van de [E BEDRIJF] positie getest om te bezien welke operationele risico’s [B BEDRIJF] op deze positie liep (onderdelen 5-7 van de schriftelijke verklaring van [G NAAM] ). Deze [E BEDRIJF] strategie dient naar het oordeel van de rechtbank aan het hoofdhuis van [B BEDRIJF] te worden toegerekend. 
        
        48. Hoewel op 11 april 2007 de [E BEDRIJF] positie is overgedragen, is de rechtbank met verweerder van oordeel dat hierbij niet genoemde [E BEDRIJF] strategie is overgedragen. Er is in het kader van de overdracht een vergoeding vastgesteld op basis van de beurswaarde van de effecten/derivaten waaruit de positie op dat moment bestond, terwijl uit de stukken (zie onderdelen 8.6 en 8.20 onder vaststaande feiten) blijkt dat voorafgaande aan de overdracht ter zake van het project reeds werd gerekend met een winst van € [Q1 BEDRAG] tot € [L BEDRAG] miljoen. Ter zitting heeft [G NAAM] hieraan toegevoegd dat volgens het plan het resultaat € [K BEDRAG] à € [L BEDRAG] miljoen zou bedragen. Weliswaar was geen sprake van een gegarandeerde winst en diende - naast de nodige kosten - rekening te worden gehouden met koers- en leveringsrisico’s en risico’s verbonden aan de R-factor en bestond op enig moment onzekerheid over de afwikkeling door de clearing van de dividend-vervangende betaling (bruto dan wel netto), maar zulks neemt niet weg dat het project vooraf bezien wel degelijk een aanzienlijke winstpotentie had indien de omvang van de te verwachten dividendbelastingopbrengst in ogenschouw wordt genomen. 
        
        49. Voorgaande brengt de rechtbank tot het oordeel dat [B BEDRIJF] zich at arm’s length het leeuwendeel van genoemde winstpotentie zou hebben voorbehouden bij overdracht van de [E BEDRIJF] positie (vgl. HR 17 augustus 1998, nr. 32.997, ECLI:NL:HR:1998:AA2288, BNB 1998/385). Deze winstpotentie komt niet tot uitdrukking in de beurswaarde van de effecten/derivaten. De omvang van de ten tijde van de overdracht bestaande positie in [E BEDRIJF] acht de rechtbank in dat verband evenmin maatgevend, nu immers volgens het plan de positie verder zou worden opgebouwd. Zulks wordt ook bevestigd door de verklaring van [G NAAM] ter zitting. De omstandigheid dat cum/ex transacties in de markt algemeen bekend waren, brengt niet met zich dat de strategie met betrekking tot [E BEDRIJF] algemeen bekend was, zodat dit evenmin tot een ander oordeel leidt over genoemde winstpotentie. Het feit dat [M NAAM] in januari 2007 geen gebruik heeft gemaakt van de mogelijkheid om certificaten van aandelen in eiseres te kopen, brengt de rechtbank evenmin tot een ander oordeel nu het in casu gaat om vaststelling van de winstpotentie van de strategie in april 2007. 
        
        50 . In het kader van de allocatie van de vermogensbestanddelen dient voorts in aanmerking te worden genomen dat [B BEDRIJF] BC handelde op basis van de Nederlandse vergunning van [B BEDRIJF] en dat [B BEDRIJF] voldoende vermogen diende aan te houden voor het aangaan van de transacties. Dit betekent echter niet dat - zoals verweerder betoogt - de [E BEDRIJF] transactie (geheel) moet worden toegerekend aan het hoofdhuis. Zoals eiseres terecht betoogt, zou hiermee het bestaan van de vaste inrichting en de overdracht van de [E BEDRIJF] positie aan de vaste inrichting worden veronachtzaamd, hetgeen strijdig is met bovenvermelde ‘separate entity approach’.
        
        51. Zoals volgt uit het voorgaande (onderdeel 44) dient in het kader van de winsttoerekening veel gewicht te worden toegekend aan de zogenoemde ‘significant people functions’. Uit deel III van bovengenoemd PE-Report, dat specifiek betrekking heeft op “global trading of financial instruments” activiteiten, maakt eiseres op dat de ‘trading’ activiteiten bepalend zijn voor het toerekenen van activa en winst aan de vaste inrichting van eiseres. Voor zover eiseres hiermee bedoelt te betogen dat het senior-management van [B BEDRIJF] en de rol van [G NAAM] als riskmanager niet worden aangemerkt als zulke ‘significant people functions’, volgt de rechtbank eiseres niet nu zulks niet volgt uit genoemd PE-Report. 
        
        52. De rechtbank kan eiseres in zoverre volgen dat uit het PE-Report kan worden opgemaakt dat ‘trading and risk management’ bij een onderneming als die van eiseres als een van de belangrijkste ‘people functions’ wordt aangemerkt. In deel III, paragraaf 134 van het PE-Report is dit als volgt tot uitdrukking gebracht:
        “As already noted (…), a functional analysis of a business engaged in global trading is likely to determine the trading and risk management function as one of the most important people functions. The activity involves the assumption of risk and relies upon capital to support these risks. This capital may either be supplied by the enterprise employing the traders or by another enterprise as discussed in sub-section iv below. The trading activity is normally undertaken with third parties and it is this activity where combined with the marketing/dealing function that directly gives rise to gross profit through ‘dealer spreads’. Moreover, the trading and risk management function also gives rise to subsequent trading profits or losses from managing the market risks assumed and the consequent requirement for capital.”
        
        53. Van belang in dit verband is voorts wie de ondernemingsrisico’s aangaat (deel III, paragraaf 221, derde en vierde volzin, van het PE-Report):
        “Key entrepreneurial risk-taking functions are amongst the most important people functions performed by the enterprise and this should be reflected in the amount of profits attributed to the PE. It may be necessary to adjust the interest expense attributed to the PE to take account of any ‘free’ capital attributed to the PE to support the risks inherent in the financial assets.”
        
        54. Voor zover eiseres uit het PE-Report afleidt dat genoemd risk management volledig aan [M NAAM] c.s. dient te worden toegerekend, kan de rechtbank haar niet volgen. Over de invulling van de begrippen ‘trading’ en ‘risk management’ is in dit verband (PE-Report, deel III, paragrafen 49 en 50 ) het volgende opgemerkt:
        “49. In this Report the term ‘trader’ or ‘trading’ is used to denote both the initial  assumption of risk (sometimes called dealing or market-making function) and the subsequent management of risk (hedging or risk management function). Whilst these functions are discussed separately in this Report to assist in the functional analysis, it would be misleading to distinguish too sharply between the two functions as a general description of business practice. This is because, given the diversity of financial products on the market, and the diversity of business models for trading in these products, it is not sensible to make any sweeping statements. The dealing or market-making functions and the day-to-day risk management functions described in this section may be carried out by the same person. Or they may be performed by different people in different parts of the global trading business, either through institutional choice or because a functional separation between trading and risk management is imposed by the regulatory authorities.
        
        50 . Where the initial assumption of risk is performed in a different place from the ongoing 
        management of risk the two functions may still be integrated to a greater or lesser extent, depending on such factors as business organisation and the nature of the traded product. Different products require different amounts of continuing effort to manage the ongoing risk. For example, the risk profile of a simple forward contract is far less complicated, and thus ordinarily may be more easily managed, than the risk profile of an option contract. And some financial products are so complex that it is not possible to fully manage the risks assumed when the contract is written. Moreover, the price quoted by the trader in writing the contract must take into account assumptions about the firm’s ability to manage the resulting risk. It may therefore be difficult in practice to segregate the risk assumption from the risk management function and the Report uses the term ‘trader’ or ‘trading’ to cover both. However, as always, the important thing is not the labels attached to certain employees, but the functions actually performed.”
        
        55. In het kader van bovenbedoelde allocatie van vermogensbestanddelen van [D BEDRIJF] en de beoordeling van de vraag of op Curaçao sprake was van zogenoemde ‘significant people functions’, neemt de rechtbank in aanmerking dat [M NAAM] de [E BEDRIJF] strategie en de transacties dienaangaande zelfstandig uitvoerde. [M NAAM] nam zelfstandig beslissingen inzake koop en verkoop van aandelen en opties en de prijs waartegen werd gehandeld. Voorts bepaalde [M NAAM] zelf op welke wijze hij de posities hedgede en marktrisico’s beperkte. [M NAAM] heeft uiteindelijk beslist hoeveel aandelen er werden verkocht in de slotauction op basis van het koersverloop en de daarmee samenhangende R-factor. Dit een en ander volgt uit de verklaringen van de betrokken medewerkers van [D BEDRIJF] (zie onderdeel 10 onder de vaststaande feiten) en ligt besloten in de aard van de activiteiten van [M NAAM] waarbij snel moet worden beslist om in te kunnen spelen op de markt. De werkzaamheden van [M NAAM] c.s. op Curaçao zijn bovendien aan te merken als hooggekwalificeerde arbeid. De transacties voerde [M NAAM] uit via het computerscherm (schermhandel) en via zijn brokersnetwerk als het om grote aantallen ging (zogenoemde prof trades). De rechtbank acht aannemelijk dat het goede brokersnetwerk van [M NAAM] [B BEDRIJF] in staat heeft gesteld de [E BEDRIJF] positie uit te bouwen tot de uiteindelijke omvang (aldus de verklaringen van [F NAAM] , [H NAAM] en [M NAAM] weergegeven in onderdeel 10 onder de vaststaande feiten). Ook dit netwerk moet aan de vaste inrichting worden toegerekend. De brokers hebben een relatie met de handelaar en niet met de organisatie waarvoor de handelaar werkt, aldus de schriftelijke verklaring van [H NAAM] (zie onderdeel 12 van deze verklaring).
        
        56. De rechtbank volgt verweerder niet voor zover hij betoogt dat [M NAAM] handelde onder strakke leiding en regie vanuit Nederland. Dit betekent echter niet dat de vaste inrichting geheel zelfstandig bevoegd was in haar handelen en beslissingen. Er was in dat opzicht meer dan normale bemoeienis vanuit het hoofdkantoor in Nederland. De activiteiten van [M NAAM] c.s. vonden plaats binnen de limieten/parameters zoals die werden vastgesteld door de afdeling risk management van [B BEDRIJF] , die zich in Nederland bevond. [B NAAM] was eindverantwoordelijke voor het project (vaststaande feiten onderdelen 8.3 en 8.4). Uit de e-mailberichten weergegeven in onderdeel 8.10, blijkt dat [B NAAM] ook rechtstreeks bemoeienis heeft gehad met de werkzaamheden op Curaçao. Toen gedurende een korte periode twijfel bestond over de wijze waarop de clearing de dividend-vervangende betalingen zou afwikkelen en de [E BEDRIJF] strategie in gevaar dreigde te komen, is er blijkens de e-mailwisseling in onderdeel 8.13 intensieve bemoeienis geweest vanuit Nederland. Ook buiten deze periode stemde [M NAAM] zijn handelen steeds af met het hoofdkantoor te Amsterdam en was er overleg. [M NAAM] had dagelijks contact met [G NAAM] . Laatstgenoemde hield vanuit zijn functie als riskmanager toezicht op de handelstransacties. Daarnaast had [M NAAM] bijna dagelijks contact met [F NAAM] om na te gaan of hij alle risico’s goed overzag. De contacten waren intensiever ten tijde van de cum/ex transactie. 
        
        57. De rechtbank is gelet op het voorgaande van oordeel dat zowel de tradersfunctie van [M NAAM] c.s. enerzijds als de functie van de leiding op het hoofdkantoor en de functie van [G NAAM] als riskmanager in het kader van de [E BEDRIJF] transactie anderzijds, van belang zijn voor de toerekening van het met de [E BEDRIJF] transactie behaalde resultaat.
        
        58. Op basis van bovenstaande functieverdeling binnen [B BEDRIJF] en de toerekening van activa en risico’s komt de rechtbank tot het oordeel dat het met de [E BEDRIJF] transactie behaalde resultaat deels aan [B BEDRIJF] BC en deels aan het hoofdhuis van [B BEDRIJF] te Amsterdam dient te worden toegerekend. De rechtbank volgt verweerder niet in zijn betoog dat het resultaat van de [E BEDRIJF] transactie in zijn geheel aan het hoofdhuis dient te worden toegerekend, met aftrek van een arm’s length vergoeding voor hooggekwalificeerd uitvoerend werk in het kader van interne dienstverlening van [B BEDRIJF] BC aan het hoofdkantoor. De rechtbank volgt evenmin het primaire standpunt van eiseres waarbij het resultaat - behoudens de beurswaarde van de [E BEDRIJF] positie ten tijde van de overdracht - wordt toegerekend aan de vaste inrichting onder aftrek van de door het hoofdkantoor doorbelaste kosten (zie vaststaande feiten onderdeel 8.21).
        
        59. Voor de beoordeling van de vraag in hoeverre het met de [E BEDRIJF] transactie behaalde resultaat kan worden toegerekend aan [B BEDRIJF] BC, maakt de rechtbank onderscheid tussen enerzijds het zogenoemde cum/ex resultaat en anderzijds het handelsresultaat dat is gemoeid met de [E BEDRIJF] transactie. Het cum/ex resultaat vloeit rechtstreeks voort uit de [E BEDRIJF] strategie, zodat het resultaat in zoverre aan het hoofdhuis dient te worden toegerekend onder aftrek van een at arm’s length vergoeding voor de door [B BEDRIJF] BC uitgevoerde werkzaamheden. De werkzaamheden van [M NAAM] c.s. zijn - voor zover deze zijn gelegen binnen de gevolgde strategie - van ondergeschikt belang geweest.
        
        60 . Met betrekking tot het handelsresultaat komt de rechtbank op basis van bovenstaande functieverdeling tot een andere toerekening. Het handelsresultaat komt - zo begrijpt de rechtbank uit de gedingstukken en de door partijen ingenomen stellingen - voort uit het ontstaan en de afwikkeling van de delta long calloptiepositie door [M NAAM] c.s. Aannemelijk is dat [B BEDRIJF] na de slotauction onverwacht in deze delta long call optiepositie is komen te verkeren en dat eiseres dit niet had voorzien. Uit de verklaringen van betrokkenen (zie onderdeel 10 onder de vaststaande feiten) volgt dat deze longpositie is ontstaan doordat andere marktpartijen tijdens de slotauction hun posities niet goed hadden afgedekt. Hierdoor is een onevenwichtigheid in vraag en aanbod ontstaan. Dit leidde tot een onverwachte koersdaling, hetgeen effect had op de R-factor, waardoor de callopties recht gaven op een surplus aan aandelen. Normaal gesproken wijkt de slotauction prijs niet of slechts marginaal af van de laatst gehandelde prijs (onderdeel 7 van de verklaring van [G NAAM] ). De omstandigheid dat [M NAAM] tijdens de slotauction in totaal 15 miljoen aandelen [E BEDRIJF] heeft aangeboden, brengt de rechtbank niet tot het oordeel dat eiseres de daling van de koers heeft voorzien. De berekening van de R-factor was immers algemeen bekend en binnen de geplande strategie werd ervan uitgegaan dat andere marktpartijen hun posities zouden afdekken. Door de koersstijging van het aandeel [E BEDRIJF] in de dagen na de slotauction pakte de ontstane (delta) long calloptiepositie gunstig uit voor eiseres. In zoverre is sprake van een resultaat dat indirect verband houdt met de [E BEDRIJF] strategie en kan dit resultaat niet als rechtstreeks uitvloeisel van de knowhow en de plannen van het hoofdkantoor kan worden beschouwd. Dit resultaat is evenzeer toe te rekenen aan de kwaliteiten van [M NAAM] c.s. als (senior) traders en aan het door [M NAAM] meegebrachte brokersnetwerk, waardoor [B BEDRIJF] in staat is geweest deze omvangrijke long calloptiepostie te verkrijgen en op gunstige wijze af te wikkelen. Het belang van het handelen door [M NAAM] vindt ook zijn weerslag in de aan hem over 2007 toegekende bonus, die naar verhouding hoog is te noemen in vergelijking met de bonus over 2007 van [F NAAM] , destijds VP Trading en dus de meerdere van [M NAAM] . De rechtbank is gelet op dit een en ander van oordeel dat het handelsresultaat in het kader van de toerekening gelijkelijk dient te worden verdeeld tussen [B BEDRIJF] BC en het hoofdkantoor. 
        
        61. Genoemd cum/ex resultaat is door eiseres berekend op circa € [M1 BEDRAG] miljoen, welk bedrag wordt benaderd door de schattingen die eiseres voorafgaande aan de overdracht van de [E BEDRIJF] positie heeft gemaakt van het winstpotentieel van de cum/ex transactie (zie hierboven). De rechtbank volgt eiseres in deze berekening. Hierbij gaat de rechtbank uit van de – niet dan wel onvoldoende weersproken – stellingen en berekeningen van eiseres in het door haar ingediende nadere stuk, waarbij het aantal bezitloos verkochte aandelen (zonder dat daarvoor stukken zijn ingeleend) is gesteld op 19,5 miljoen stuks. Op basis van genoemde 19,5 miljoen stuks aan bezitloos verkochte aandelen en een gemiddelde opbrengt per aandeel van € [V1 BEDRAG] , bedraagt de opbrengst van de bezitloze verkoop van aandelen in totaal circa € [W1 BEDRAG] miljoen. 
        Na aftrek van de kostprijs van de bezitloos verkochte aandelen (de optiepremie vermeerderd met de uitoefenprijs van de calloptie dan wel de aankoopprijs van de aandelen) en minus de dividend-vervangende betaling, bedraagt het cum/ex resultaat € [M1 BEDRAG] miljoen. De rest van het [E BEDRIJF] resultaat ten bedrage van € [L1 BEDRAG] miljoen (€ [K1 BEDRAG] miljoen minus € [M1 BEDRAG] miljoen) wordt aangemerkt als handelsresultaat. Nu het cum/ex resultaat en de helft van het handelsresultaat aan het hoofdhuis dienen te worden toegerekend, volgt de rechtbank eiseres niet in haar subsidiaire standpunt waarbij zij stelt dat maximaal € [Q1 BEDRAG] miljoen aan het hoofdhuis kan worden toegerekend. 
        
        62. Verweerder komt blijkens de gedingstukken tot een andere verdeling van het [E BEDRIJF] resultaat. Verweerder neemt in zijn berekening het dividendbelastingvoordeel tot uitgangspunt; uitgaande van 19,5 miljoen stuks aan bezitloos verkochte aandelen en een dividendbelastingvoordeel per aandeel ten bedrage van € [X1 BEDRAG] bedraagt dat in totaal circa € [Y1 BEDRAG] miljoen. Hiervan uitgaande komt het resterende resultaat op een bedrag van circa € [Z1 BEDRAG] miljoen (€ [K1 BEDRAG] miljoen minus € [Y1 BEDRAG] miljoen). Dit is - zo begrijpt de rechtbank het betoog van verweerder (verweerschrift onderdeel 5.7) - een optelsom van kosten en (positieve en negatieve) koersresultaten behaald met de afbouw van de [E BEDRIJF] positie. Voor zover verweerder betoogt dat dit moet worden aangemerkt als het handelsresultaat uit de [E BEDRIJF] transactie volgt de rechtbank hem niet. Hierbij is immers geen rekening gehouden met resultaten en risico’s die direct samenhangen met de cum/ex transactie. 
        
        63. Het verschil in berekening van het handelsresultaat door eiseres enerzijds en verweerder anderzijds kan volgens een tot de gedingstukken behorende notitie van verweerder (bijlage 8 verweerschrift) in het bijzonder worden verklaard door de aankoop van [R1 BEDRAG] miljoen aandelen tegen een relatief ongunstige prijs na de slotauction. Uit de vaststaande feiten (onderdeel 8.16) maakt de rechtbank op dat eiseres deze aandelen - niettegenstaande de op dat moment aanwezige calloptiepostie - heeft gekocht om een zogenoemde buy in (en nog hogere kosten) te voorkomen. Doordat aandelen en opties op verschillende beurzen worden verhandeld (XETRA respectievelijk EUREX) konden door middel van optie-uitoefening te verkrijgen aandelen niet direct worden doorgeleverd (zie onderdeel 15 van de schriftelijke verklaring van [G NAAM] ). Om vertraging in de levering te voorkomen en het risico van een buy in te mitigeren werden aandelen op de XETRA-beurs gekocht zodat direct aan (een deel van de) leveringsverplichtingen uit hoofde van de bezitloze verkoop kon worden voldaan. Door de relatief hoge aankoopprijs van deze aandelen is aldus een belangrijk deel van het potentiële dividendbelastingvoordeel prijsgegeven. De rechtbank is van oordeel dat dit resultaat moet worden toegerekend aan de cum/ex transactie in eigenlijke zin. 
        
        64. Op basis van de gemaakte berekeningen van het handelsresultaat en het cum/ex resultaat en in aanmerking nemende voorgaande oordelen inzake de winsttoerekening, komt de rechtbank op een toerekening van een derde van het met de [E BEDRIJF] transactie behaalde resultaat aan de vaste inrichting [B BEDRIJF] BC, zodat twee derde van dit resultaat aan het hoofdhuis van [B BEDRIJF] dient te worden toegerekend. Hierbij heeft de rechtbank ook rekening gehouden met de bij [B BEDRIJF] BC in aanmerking te nemen (arm’s length) vergoeding voor de door [B BEDRIJF] BC uitgevoerde werkzaamheden in verband met de cum/ex transactie (zie overweging 59).
        
        
          
            Slotsom
          
        
        65. De belastbare winst van eiseres is vastgesteld op € [A BEDRAG] . Hierop komt in mindering een bedrag van € [T1 BEDRAG] dat is vrijgesteld op grond van de deelnemingsvrijstelling (zie onderdeel 38). De belastbare winst bedraagt dus € [A2 BEDRAG] . De vennootschapsbelasting voor aftrek naar normaal tarief bedraagt:
        
          20% maal 	€ 25.000 					=	€          [B2 BEDRAG]
          23,5% maal 	€ 35.000 					=	€          [C2 BEDRAG]
          25,5% maal	€ [D2 BEDRAG] (€ [A2 BEDRAG] -/- € [E2 BEDRAG] )	=	€ [F2 BEDRAG]
          									€ [K2 BEDRAG]
        
        
        66. Het door eiseres in 2007 met de [E BEDRIJF] transactie behaalde resultaat bedraagt in totaal € [N BEDRAG] Voor een bedrag van € [H2 BEDRAG] dient voorkoming van dubbele belasting te worden gegeven volgens de vrijstellingsmethode. Gelet op de berekening in de uitspraak op bezwaar (zie onderdeel 12 onder vaststaande feiten), dient van de overige winst van eiseres een bedrag van € [I2 BEDRAG] (€ [I1 BEDRAG] minus € [J1 BEDRAG] ) te worden vrijgesteld volgens de vrijstellingsmethode. De aldus vrij te stellen winst van eiseres bedraagt in totaal € [J2 BEDRAG] (€ [I2 BEDRAG] plus € [H2 BEDRAG] ). Op grond van artikel 24, eerste lid, van de BRK bedraagt de vermindering € [J2 BEDRAG] / € [A2 BEDRAG] maal € [K2 BEDRAG] = € [L2 BEDRAG] .
        
        67. Gelet op het vorenoverwogene dient het beroep gegrond te worden verklaard.
        
        
          
            Proceskosten
          
        
        68. De rechtbank veroordeelt verweerder in de door eiseres gemaakte proceskosten. Deze kosten stelt de rechtbank op grond van het Besluit proceskosten bestuursrecht voor de door een derde beroepsmatig verleende rechtsbijstand vast op € 2.475 (1 punt voor het indienen van het beroepschrift, 0,5 punt voor het indienen van een conclusie van repliek, 1 punt voor het verschijnen ter zitting met een waarde per punt van € 495 en een wegingsfactor 2 vanwege de zwaarte van de zaak). 
        
        
      
    
  
  
    Beslissing
    
    
      De rechtbank:
    
    - verklaart het beroep gegrond;
    - vernietigt de uitspraak op bezwaar;
    - vermindert de belastingaanslag tot een berekend naar een belastbare winst van € [A2 BEDRAG] , met inachtneming van aftrek elders belast volgens de vrijstellingsmethode voor een bedrag van € [L2 BEDRAG] , te verrekenen buitenlandse bronbelasting ten bedrage van € [I BEDRAG] en te verrekenen dividendbelasting ten bedrage van € [D BEDRAG] ;
    - vermindert de heffingsrente dienovereenkomstig;
    - bepaalt dat deze uitspraak in de plaats treedt van het vernietigde bestreden besluit;
    - veroordeelt verweerder in de proceskosten van eiseres tot een bedrag van € 2.475, en
    - draagt verweerder op het betaalde griffierecht van € 328 aan eiseres te vergoeden.
    
    
    
      Deze uitspraak is gedaan door mr. A.A. Fase, voorzitter, en mr. S.K.A. Efstratiades en mr. H. de Jong, leden, in aanwezigheid van mr. H.H. Ruis, griffier. De beslissing is in het openbaar uitgesproken op 12 mei 2017.
    
    
    
    
    
    
    
      griffier						voorzitter
    
    
    
    
      Afschrift verzonden aan partijen op:
    
    
  
  
    Rechtsmiddel
    
      Tegen deze uitspraak kunnen partijen binnen zes weken na verzending hoger beroep instellen bij het gerechtshof Amsterdam (belastingkamer), Postbus 1312, 
      1000 BH Amsterdam.
    
    
    
      Bij het instellen van hoger beroep dient het volgende in acht te worden genomen:
    
    1. bij het beroepschrift wordt een afschrift van deze uitspraak overgelegd.
    2. het beroepschrift moet ondertekend zijn en ten minste het volgende vermelden:
    a. 	de naam en het adres van de indiener;
    b. 	een dagtekening;
    c. 	een omschrijving van de uitspraak waartegen het hoger beroep is ingesteld;
    d. 	de gronden van het hoger beroep.