ECLI:NL:RBROT:2017:5041
Rechtbank ROT — Uitspraak 


Rechtbank Rotterdam
Team Bestuursrecht 2
zaaknummers: ROT 15/5949 en ROT 15/8047
uitspraak van de meervoudige kamer van 24 februari 2017 in de zaken tussen
[Eiseres], gevestigd te [plaats], eiseres,
gemachtigde: mr. A.M.F. Hakvoort,
en
Stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM), verweerster,
gemachtigden: mr. A.J. Boorsma, mr. F.E. de Bruijn en mr. M.B.C. Kloppenburg.
Procesverloop
Bij besluit van 23 februari 2015 (het primaire besluit) heeft de AFM [eiseres] een bestuurlijke boete van € 100.000,- opgelegd (het boetebesluit) en haar medegedeeld dat zij dit besluit, begeleid door een persbericht, openbaar zal maken door publicatie daarvan (publicatiebesluit I).
Bij uitspraak van 30 april 2015 (ECLI:NL:RBROT:2015:3486) heeft de voorzieningenrechter van deze rechtbank een verzoek om voorlopige voorziening van [eiseres] toegewezen en publicatiebesluit I geschorst tot zes weken na de datum van bekendmaking van de beslissing van de AFM op het door [eiseres] gemaakte bezwaar tegen het primaire besluit.
Bij besluit van 13 augustus 2015 (bestreden besluit I) heeft de AFM de aan [eiseres] opgelegde boete verlaagd naar € 10.000,- en het bezwaar van [eiseres] voor het overige ongegrond verklaard.
[eiseres] heeft tegen bestreden besluit I beroep ingesteld bij de rechtbank. Dit beroep is geregistreerd als zaak ROT 15/5949.
Bij besluit van 7 december 2015 (publicatiebesluit II) heeft de AFM [eiseres] medegedeeld dat zij, begeleid door een aangepast persbericht, bekend zal maken dat [eiseres] bezwaar heeft gemaakt tegen het primaire besluit en wat de uitkomst van dat bezwaar is, alsmede dat [eiseres] beroep heeft ingesteld tegen bestreden besluit I, welk besluit de AFM daarbij tevens zal publiceren.
Bij brief van 14 december 2015 heeft [eiseres] bezwaar gemaakt tegen publicatiebesluit II, waarna zij de AFM bij brief van 17 december 2015 op grond van artikel 7:1a, eerste lid, van de Algemene wet bestuursrecht (Awb) heeft verzocht in te stemmen met rechtstreeks beroep bij de bestuursrechter tegen dit besluit (bestreden besluit II).
Bij e-mail van 21 december 2015 heeft de AFM met rechtstreeks beroep bij de bestuursrechter tegen bestreden besluit II ingestemd. Dit beroep is geregistreerd als zaak ROT 15/8047.
De AFM heeft een verweerschrift ingediend.
[eiseres] heeft een aanvullend beroepschrift ingediend.
De AFM heeft een aanvullend verweerschrift ingediend.
Partijen hebben vervolgens nog nadere stukken ingediend.
De beroepen zijn op 25 november 2016 met gesloten deuren behandeld ter zitting van de meervoudige kamer. Namens [eiseres] is verschenen haar gemachtigde, vergezeld door
[naam], bestuurder van [eiseres], en [naam], werkzaam bij [onderneming]. Tevens zijn verschenen [naam tolk] en [naam tolk], beiden tolk [taal]. De AFM is ter zitting vertegenwoordigd door haar gemachtigden, vergezeld door mr. J.J.M. Schrama, werkzaam bij de AFM.
Overwegingen
1.1.	[
korte beschrijving eiseres]
1.2.
Naar aanleiding van veelvuldig handelen tussen [eiseres] en een andere marktpartij (marktpartij X) op Euronext in het aandeel [Aandeel 1] gedurende een aantal dagen in [maand en jaar], waarbij de transactiewinst van [eiseres] het transactieverlies voor marktpartij X was, alsmede koers- en volatiliteitschommelingen in dat aandeel, is de AFM op 29 juli 2013 een onderzoek gestart om te beoordelen of [eiseres] manipulatief handelsgedrag toepast.
1.3.
In haar onderzoeksrapport van 10 september 2014 heeft de AFM geconcludeerd dat in de handel van [datum 4] in het aandeel [Aandeel 1] op Euronext sprake is van een repeterend patroon. [eiseres] kocht steeds (relatief) veel aandelen op een laag koersniveau. Vervolgens manifesteerde [eiseres] zich met (vervolg)orders in het orderboek als koper die bereid was om (een beperkt aantal) aandelen tegen steeds hogere prijzen te kopen, maar [eiseres] verkocht dan juist een groot aantal van haar aandelen als een andere partij op die hogere prijzen was meegegaan. Daarna manifesteerde [eiseres] zich met (vervolg)orders in het orderboek als verkoper die bereid was om (een beperkt aantal) aandelen tegen steeds lagere prijzen te verkopen, maar [eiseres] kocht dan juist een (relatief) groot aantal aandelen als een andere partij op die lagere prijzen was meegegaan.
De AFM heeft geconstateerd dat [eiseres] op [datum 4] in het aandeel [Aandeel 1] vooral heeft gehandeld met marktpartij X, die zich vermoedelijk bedient van een algoritme dat voortdurend koop- en verkoopprijzen in [Aandeel 1] afgeeft. Dit algoritme lijkt volgens de AFM ingesteld om steeds een aantal orders met hetzelfde ordervolume in het orderboek te plaatsen op een specifieke afstand van de laatst verhandelde prijs of de dan geldende beste koop- en verkoopprijs. Het algoritme werd blijkbaar beïnvloed door de kleine orders van [eiseres] die de prijs verbeterden en/of de transacties van [eiseres]. Als de afgegeven prijzen van marktpartij X tot een bepaald hoger of lager niveau waren gebracht legde [eiseres] een relatief grote agressieve verkoop- of kooporder in die dan direct leidde tot transacties met deze marktpartij.
De AFM heeft tevens geconstateerd dat [eiseres] bij deze agressieve orders met regelmaat voor een beperkt aantal aandelen met zichzelf handelde, waarna voor de overige aandelen direct werd gehandeld met marktpartij X. De AFM acht het aannemelijk dat [eiseres] het risico wilde vermijden dat het verwijderen van haar kleine order ook de gunstige order van marktpartij X, die altijd zeer snel reageert, zou doen verdwijnen voordat [eiseres] tegen die order kon handelen. Dit is volgens de AFM, naast het zich aan de markt misleidend manifesteren als koper of verkoper, een duidelijk signaal dat [eiseres] de kleine orders slechts gebruikte om marktpartij X mee te krijgen naar een voor [eiseres] gunstiger prijsniveau.
Op grond van haar onderzoek heeft de AFM verder geconcludeerd dat van voormeld patroon ook sprake was bij de handel van [eiseres] in het aandeel [Aandeel 1] op
(A) [datum 1], (B) [datum 2] en (C) [datum 3], alsmede bij de handel van [eiseres] in de aandelen [Aandeel 2] op (E) [datum 5] en (F) [datum 6], [Aandeel 3] op (G) [datum 7] en [Aandeel 4] op (H) [datum 7] en (I) [datum 8] (samen met de handel in [Aandeel 1] op (D) [datum 4] betreft het in totaal dus vier verschillende aandelen en negen (A t/m I) verschillende handelsmomenten).
1.4.
Naar de mening van de AFM is van voormeld handelsgedrag van [eiseres] in de periode [datum tot en met datum] een onjuist of misleidend signaal uitgegaan of was dat op zijn minst te duchten met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar en de koers van bepaalde financiële instrumenten, zodat [eiseres] artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a, van de Wet op het financieel toezicht (Wft) heeft overtreden. Voorts was volgens de AFM sprake van een kunstmatig koersniveau, aangezien [eiseres] transacties of handelsorders in financiële instrumenten heeft verricht of bewerkstelligd teneinde de koers van die financiële instrumenten op een voor haar gunstig niveau te brengen, zodat [eiseres] ook artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wft heeft overtreden. Volgens de AFM is het door [eiseres] vertoonde handelsgedrag niet in overeenstemming met de gebruikelijke marktpraktijk en is er geen reden om aan te nemen dat dit gedrag was gerechtvaardigd.
Besluiten
2.1.
Na bij brief van 10 september 2014 het voornemen daartoe aan [eiseres] kenbaar te hebben gemaakt en kennis te hebben genomen van de zienswijze van [eiseres] daarop, heeft de AFM [eiseres] bij het primaire besluit wegens voormelde overtredingen een bestuurlijke boete van € 100.000,- opgelegd, alsmede haar medegedeeld dat zij dit besluit, begeleid door een persbericht, openbaar zal maken door publicatie daarvan. Bij bestreden besluit I heeft de AFM de boete, gezien de draagkracht van [eiseres], verlaagd naar € 10.000,- en het primaire besluit voor het overige gehandhaafd.
2.2.
Bij bestreden besluit II heeft de AFM [eiseres] met verwijzing naar artikel 1:97, vijfde lid, van de Wft, zoals dit destijds luidde, medegedeeld dat zij, begeleid door een aangepast persbericht, bekend zal maken dat [eiseres] bezwaar heeft gemaakt tegen het primaire besluit en wat de uitkomst van dat bezwaar is, alsmede dat [eiseres] beroep heeft ingesteld tegen bestreden besluit I, welk besluit de AFM daarbij tevens zal publiceren.
Wijziging motivering
3. De rechtbank stelt voorop dat aan het primaire besluit en bestreden besluit I dezelfde feitelijke handelingen van [eiseres] en op grond daarvan door de AFM vastgestelde  overtredingen van de Wft ten grondslag liggen. Anders dan [eiseres] lijkt te willen te betogen, staat geen rechtsregel eraan in de weg dat de AFM haar conclusie dat deze handelingen maken dat sprake is van (deze) overtredingen bij haar besluit op bezwaar van een nadere dan wel gewijzigde motivering voorziet ten opzichte van het primaire besluit. Dat de AFM de feitelijk handelingen van [eiseres] eerst in dat besluit heeft aangemerkt als de door The Committee of European Securities Regulators (CESR) in haar leidraad (CESR/04-505b) genoemde vormen van marktmanipulatie ‘pump and dump’, ‘trash and cash’ en ‘wash trades’, maakt niet dat van een wijziging in de [eiseres] verweten overtredingen van de Wft sprake is, nog daargelaten of een dergelijke wijziging bij een beslissing op bezwaar als onrechtmatig zou moeten worden aangemerkt.
Bewijsmateriaal
4. De rechtbank stelt vast dat de AFM ter onderbouwing van het gestelde manipulatieve handelsgedrag van [eiseres] tijdens de handelsmomenten A, B, C, E en H heeft volstaan met een verwijzing naar grafieken, die volgens de AFM voor deze handelsmomenten eenzelfde patroon in het handelsgedrag van [eiseres] laten zien als hiervoor in 1.3. is beschreven voor handelsmoment D. Nu met deze grafieken niet of nauwelijks inzicht wordt gegeven in de concrete feitelijke handelingen van [eiseres] tijdens deze handelsmomenten, is de rechtbank met [eiseres] van oordeel dat daarmee geen bewijs wordt geleverd voor het verweten manipulatieve handelsgedrag tijdens die momenten. Voor zover uit de grafieken kan worden opgemaakt dat de spread verkrapt en de volatiliteit toeneemt op het moment dat [eiseres] actief wordt in de handel in de desbetreffende aandelen, leidt dit niet tot een ander oordeel. Zoals de AFM ook zelf in bestreden besluit I opmerkt, staat met het verkrappen van de spread en het toenemen van de volatiliteit immers niet vast dat de markt is gemanipuleerd. De rechtbank zal de handelsmomenten A, B, C, E en H verder dan ook buiten beschouwing laten bij de beoordeling of [eiseres] artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a en b, van de Wft heeft overtreden.
5. Ten aanzien van de handelsmomenten D, F, G en I (waaronder het handelen met zichzelf tijdens handelsmoment D, de gestelde ‘wash trades’) is de rechtbank van oordeel dat de feitelijke handelingen van [eiseres] tijdens deze handelsmomenten, dat wil zeggen de orderinleg van [eiseres], met de visualisaties van de orderboeken in bijlagen 2 (2A tot en met 2D) en 3 (3A tot en met 3G) bij bestreden besluit I en de toelichting daarop in dit besluit wel afdoende zijn beschreven om inzicht te krijgen in het handelsgedrag van [eiseres] tijdens deze handelsmomenten.
6.	[ eiseres] betoogt dat de AFM deze beschrijving evenwel in strijd met het beginsel van hoor en wederhoor heeft doen steunen op omvangrijk nieuw bewijsmateriaal, waarmee zij voor het eerst is geconfronteerd bij de ontvangst van bestreden besluit I, zodat dit bewijsmateriaal buiten beschouwing moet blijven. Daarbij wijst [eiseres] erop dat de AFM voorafgaand aan de hoorzitting in bezwaar desgevraagd te kennen heeft gegeven dat er geen nieuwe stukken zijn toegevoegd aan het dossier zoals dat ten behoeve van het verzoek om voorlopige voorziening bij de rechtbank is ingediend.
6.1.
De AFM heeft in reactie op dit betoog in haar aanvullend verweerschrift medegedeeld dat in de onderbouwing van bestreden besluit I inderdaad deels gebruik is gemaakt van Euronext-data die niet in het dossier zaten. Bij dit verweerschrift heeft de AFM een cd-rom met deze Euronext-data overgelegd. In een toelichting daarop heeft de AFM verklaard dat de informatie van [de broker van eiseres], die is opgevraagd en verkregen via de [buitenlandse] toezichthouder en reeds vanaf aanvang in het dossier zit (de [broker]-data), door toezichthouders van de AFM is bekeken en dat daarbij is opgemerkt dat de opmaak van die data niet goed aansluit bij de systemen van de AFM die dienen om handelsgedrag te analyseren. Die systemen zijn namelijk ingericht om data van handelsplatform Euronext te analyseren die een andere opmaak kennen dan de [broker]-data. De betreffende toezichthouders hebben er daarom voor gekozen om Euronext-data te gebruiken ten aanzien van order- en transactiedetails die betrekking hebben op de handelsdagen waarop en de fondsen waarin [eiseres] actief was, zoals dat bleek uit de [broker]-data. De AFM heeft zich bij de aan het onderzoeksrapport, het primaire besluit en bestreden besluit I ten grondslag liggende analyses op die Euronext-data gebaseerd. Gelet op de door de AFM via de [buitenlandse] toezichthouder aan [de broker van eiseres] verzochte informatie, is de AFM er daarbij van uitgegaan dat de [broker]-data de gevraagde details ten aanzien van de orderinleg en transacties voor rekening van [eiseres] bevatten. De Euronext-data zijn daarom niet opgenomen in het dossier. Hierbij was geen sprake van opzet, maar van een oprechte en procedurele vergissing, aldus de AFM. Voor de uiteindelijke beoordeling van het handelsgedrag van [eiseres] is dit volgens de AFM ook niet relevant, omdat dezelfde conclusies kunnen worden getrokken op basis van de [broker]-data, die reeds vanaf aanvang in het dossier zitten. De Euronext-data zijn naar de mening van de AFM slechts aanvullend en geen dragend bewijs.
6.2.
Anders dan de AFM en met [eiseres] is de rechtbank van oordeel dat de [broker]-data onvoldoende bewijs bieden voor de verweten overtredingen van de Wft. Zoals de AFM in haar bij het aanvullend verweerschrift gevoegde brief van 8 juni 2016 en in de pleitnota ter zitting heeft opgemerkt, volgt uit deze data niet de exacte orderinleg van [eiseres] zoals die voor de verschillende handelsmomenten in het primaire besluit en bestreden besluit I (met gebruikmaking van de Euronext-data) is beschreven; de [broker]-data bevatten alleen gegevens over de daadwerkelijk uitgevoerde transacties, terwijl de Euronext-data daarnaast ook gegevens over de in het orderboek ingelegde orders bevatten, waaronder de orders die niet zijn uitgevoerd. De niet-uitgevoerde (passieve en spreadverkrappende) orders van [eiseres] heeft de AFM, zoals blijkt uit bestreden besluit I (randnummers 49 tot en met 53) en het verweerschrift (randnummer 3.9), echter wel uitdrukkelijk onderdeel gemaakt van het geheel aan feitelijk handelen van [eiseres] op grond waarvan de AFM heeft geconcludeerd dat [eiseres] artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a en b, van de Wft heeft overtreden. Het door de AFM eerst in beroep ingenomen standpunt dat deze conclusie ook reeds kan worden getrokken op basis van de in de [broker]-data opgenomen gegevens over de daadwerkelijk uitgevoerde transacties, onderschrijft de rechtbank niet. Zonder inzicht in de niet-uitgevoerde orders van [eiseres], waarvan volgens het onderzoeksrapport veelvuldig sprake was, wordt naar het oordeel van de rechtbank een te beperkt beeld verkregen van het feitelijk handelsgedrag van [eiseres] tijdens de desbetreffende handelsmomenten om dit (eventueel) als manipulatief te kunnen aanmerken.
6.3.
Uit het voorgaande volgt dat de Euronext-data die zijn weergegeven in de visualisaties van de orderboeken in bijlagen 2 en 3 bij bestreden besluit I en in de toelichting daarop in dat besluit, anders dan de AFM betoogt, niet slechts als aanvullend maar als dragend bewijs moeten worden aangemerkt. Nu de AFM [eiseres] voorafgaand aan bestreden besluit I geen inzage heeft gegeven in deze Euronext-data, is sprake van schending van het inzagerecht als bedoeld in de artikelen 5:49, eerste lid, en 7:4, tweede lid, van de Awb. Dat de schending van het inzagerecht voortvloeit uit een procedurele vergissing acht de rechtbank niet onaannemelijk, maar dit biedt geen grond voor een ander oordeel.
6.4.
Het beroep tegen bestreden besluit I is gegrond en dit besluit moet worden vernietigd.
6.5.
De rechtbank zal gelet op de artikelen 8:41a en 8:72a van de Awb beoordelen of het bestreden besluit I inhoudelijk bezien rechtmatig is. De rechtbank ziet geen aanleiding bij deze beoordeling de Euronext-data die zijn weergegeven in de visualisaties van de orderboeken in bijlagen 2 en 3 bij bestreden besluit I en in de toelichting daarop in dit besluit, buiten beschouwing te laten, nu [eiseres] in beroep op deze data inhoudelijk heeft gereageerd. De door de AFM in beroep overgelegde cd-rom zal de rechtbank, zoals [eiseres] heeft verzocht, wel buiten beschouwing laten, nu de daaruit door de AFM gebruikte Euronext-data ter weerlegging van stellingen van [eiseres] zich reeds in het dossier bevinden.
Overtreding
7. De rechtbank stelt voorop dat [eiseres], zoals door haar ter zitting desgevraagd is bevestigd, de feitelijke handelingen (de orderinleg) zoals beschreven in bestreden besluit I en de daarbij gevoegde bijlagen 2 en 3 niet betwist. [eiseres] betwist wel de kwalificatie van dit handelsgedrag door de AFM en, in verband daarmee, de intentie en strategie die aan dit feitelijk handelsgedrag ten grondslag liggen.
8. De AFM heeft deze feitelijke handelingen van [eiseres] aangemerkt als de door  CESR (thans The European Securities and Markets Authority) in haar voormelde leidraad genoemde vormen van marktmanipulatie ‘pump and dump’, ‘trash and cash’ en ‘wash trades’. Deze vormen van marktmanipulatie zijn in deze leidraad als volgt gedefinieerd.
“4.13 Transactions involving fictitious devices/deception
(…)
c) Pump and dump. This practice involves taking a long position in a security and then undertaking further buying activity and/or disseminating misleading positive
information about the security with a view to increasing the price of the security. Other market participants are misled by the resulting effect on price and are attracted into purchasing the security. The manipulator then sells out at the inflated price
d) Trash and cash. This is the opposite of pump and dump. A party will take a short
position in a security; undertake further selling activity and/or spread misleading
negative information about the security with the purpose of driving down its price. The manipulator then closes their position after the price has fallen.
(…)”
“4.11 False/Misleading Transactions
a) Wash trades. This is the practice of entering into arrangements for the sale or purchase of a financial instrument where there is no change in beneficial interests or market risk or where the transfer of beneficial interest or market risk is only between parties who are acting in concert or collusion. (Repo transactions and stock lending/borrowing or other transactions involving transfer of securities as collateral do not constitute wash trades.)
(…)”
9.	[ eiseres] betoogt dat de door de AFM gegeven motivering voor haar standpunt dat het feitelijk handelsgedrag van [eiseres] kwalificeert als ‘pump en dump’ en ‘trash en cash’ buiten beschouwing dient te worden gelaten, nu deze motivering ziet op overtreding van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder c, van de Wft, welke overtreding haar niet is verweten.
9.1.	[
eiseres] wijst er terecht op dat CESR ‘pump and dump’ en ‘trash and cash’ als voorbeelden noemt van ‘transactions involving fictitious devices/deception’ en dat het verbod op dergelijke transacties is neergelegd in artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder c, van de Wft. Dit betekent evenwel niet dat ‘pump and dump’ en ‘trash and cash’ geen overtredingen van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a en b, van de Wft kunnen vormen. Zoals de AFM onder verwijzing naar de hiervoor geciteerde definities van ‘pump and dump’ en ‘trash and cash’ (in het bijzonder de zinsdelen ‘buying activity and/or disseminating misleading positive information’ en ‘selling activity and/or spread misleading negative information’) terecht opmerkt, moet onderscheid worden gemaakt tussen (information based) ‘pump and dump’ strategieën die zich baseren op het verspreiden van misleidende informatie en vallen onder artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder c, van de Wft en ‘pump and dump’ strategieën die gebruik maken van manipulatieve transacties of handelsorders en vallen onder artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a en b, van de Wft.
De leidraad van CESR verzet zich hier ook niet tegen gezien de daarin opgenomen opmerking dat “it should be noted that there can be some overlap: a practice may involve a number of types of market manipulation according to how it is used.” Bovendien bevat de leidraad de volgende ‘disclaimer’: “The examples of types of practice set out in this paper are deliberately described in nonlegal technical terms and it is emphasised that the descriptions are not intended to affect the scope of interpretation of market abuse directives and regulations.” Het betoog van [eiseres] faalt derhalve.
10.	[eiseres] betoogt voorts dat zij de legitieme ‘bid-ask spread trading’ handelsstrategie heeft gehanteerd en dat dan ook geen andere conclusie kan worden getrokken dan dat haar handelsgedrag ook legitiem was.
10.1.
Op grond van artikel 5:58, eerste lid, van de Wft, voor zover hier van belang, is het verboden om:
a. een transactie of handelsorder in financiële instrumenten te verrichten of te bewerkstelligen waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van die financiële instrumenten, tenzij degene die de transactie of handelsorder heeft verricht of bewerkstelligd, aantoont dat zijn beweegreden om de transactie of handelsorder te verrichten of te bewerkstelligen gerechtvaardigd is en dat de transactie of handelsorder in overeenstemming is met de gebruikelijke marktpraktijk op de desbetreffende gereglementeerde markt;
b. een transactie of handelsorder in financiële instrumenten te verrichten of te bewerkstelligen teneinde de koers van die financiële instrumenten op een kunstmatig niveau te houden, tenzij degene die de transactie of handelsorder heeft verricht of bewerkstelligd, aantoont dat zijn beweegreden om de transactie of handelsorder te verrichten of te bewerkstelligen gerechtvaardigd is en dat de transactie of handelsorder in overeenstemming is met de gebruikelijke marktpraktijk op de desbetreffende gereglementeerde markt.
10.2.
De rechtbank stelt voorop dat het bij de beoordeling of [eiseres] artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a en b, van de Wft heeft overtreden gaat om het geheel van de feitelijke handelingen van [eiseres] tijdens de desbetreffende handelsmomenten, waarbij de timing, de omvang en het prijsniveau van de orders en transacties in onderlinge samenhang moeten worden bezien (vergelijk de uitspraak van deze rechtbank van 19 december 2013, ECLI:NL:RBROT:2013:10239). Dit betekent dat een order of transactie van [eiseres] op zichzelf genomen legitiem kan zijn, maar in samenhang bezien met haar overige orders en transacties desalniettemin moet leiden tot de conclusie dat sprake is van manipulatief handelsgedrag. De naam die [eiseres] aan haar gestelde handelsstrategie geeft is daarbij niet van belang.
10.3.
Naar het oordeel van de rechtbank heeft de AFM op grond van het geheel van de feitelijke handelingen van [eiseres] tijdens de handelsmomenten D, F, G en I terecht geconcludeerd dat [eiseres] zich schuldig heeft gemaakt aan de verboden handelspraktijken ‘pump and dump’ en ‘trash and cash’ en artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a en b, van de Wft heeft overtreden. Het zijn met name de kleine vervolgorders die door [eiseres] met steeds hogere biedprijzen (of steeds lagere laatprijzen) werden ingelegd nadat zij met een relatief grote order een long (koop) positie (of short (verkoop) positie) had ingenomen die deze conclusie rechtvaardigen. Met de AFM is de rechtbank van oordeel dat van die  vervolgorders een misleidend signaal te duchten was en dat deze vervolgorders objectief gezien gericht moeten zijn geweest (‘with a view’/‘with the purpose’) op het brengen en houden van de koers van het desbetreffende aandeel op een kunstmatig niveau.
10.4.
De stelling van [eiseres] dat zij met de kleine vervolgorders haar positie beoogde uit te breiden (of te verkleinen), acht de rechtbank niet aannemelijk gezien de door [eiseres] gestelde handelsstrategie, waarbij in beginsel de trend van de referentiekoers wordt gevolgd op basis van de verwachting dat de koers van het desbetreffende aandeel een gelijke beweging maakt en de openingsorder altijd slechts 60-70% van het gewenste totale volume is en de resterende 40-30% doorgaans wordt opgebouwd in orders van 1-3% van het gewenste totale volume.
Zoals de AFM in dit verband terecht opmerkt, is het niet logisch om op het moment dat nog niet zeker is dat de koers van het aandeel de referentiekoers zal volgen een dergelijk grote openingsorder in te leggen en vervolgens, indien de koers van het aandeel conform verwachting een gelijke beweging maakt als de referentiekoers en dus minder risico met de koop van het aandeel wordt gelopen, dergelijke kleine orders tegen steeds hogere prijzen in te leggen. Indien [eiseres] daadwerkelijk haar positie had willen uitbreiden, had het, mede gezien het risico dat zij wel bereid was te nemen met de grote openingsorder, voor de hand gelegen om de resterende 40%-30% in één keer bij te kopen. Dat [eiseres], naar zij stelt, de grootte van de vervolgorders beperkt hield om de marktimpact van de orders te minimaliseren, valt niet te rijmen met de grootte van haar openingsorder en acht de rechtbank dan ook niet aannemelijk. Ook de stelling van [eiseres] dat haar handelsgedrag zich niet kenmerkt door het structureel openen van een positie met een grote order, het uitbouwen van de positie met kleine vervolgorders en het weer sluiten van de positie, kan haar niet baten. Het gaat in dit geval immers uitsluitend om haar handelsgedrag tijdens de desbetreffende handelsmomenten, waarbij zij wel dergelijk handelsgedrag toonde.
Voorts wijst de AFM er terecht op dat [eiseres] met haar vervolgorders ook minder aandelen kocht dan er op dat moment voor dezelfde (laagste) prijs in de markt werden aangeboden. De ter ondersteuning daarvan in het aanvullend verweerschrift opgenomen illustratie, waarvoor gebruik is gemaakt van Euronext-data die op de door de AFM in beroep overgelegde cd-rom staan, kan daarbij buiten beschouwing blijven, nu ook reeds uit het gebeurtenissenoverzicht op bladzijde 22 van het primaire besluit blijkt dat [eiseres] bijvoorbeeld op het moment dat zij op [datum 4] een kooporder op € 5,408 inlegde voor 10 aandelen [Aandeel 1] (welke order direct tot een transactie kwam tegen een prijs van € 5,406) 390 aandelen meer had kunnen kopen tegen een prijs van € 5,406. Dat [eiseres] met haar daarop volgende kleine orders tegen hogere prijzen haar positie zou hebben willen uitbreiden, is gelet hierop eens te minder aannemelijk. Dit klemt te meer, nu, zoals de AFM terecht en onweersproken opmerkt, met de vervolgorders nauwelijks winst werd gemaakt, aangezien de prijzen waarvoor de vervolgorders werden uitgevoerd steeds dichter tegen de prijs lagen waarvoor [eiseres] haar positie uiteindelijk weer sloot. Bovendien werd de laatste vervolgorder in voorkomende gevallen geraakt door de daarop volgende grote verkooporder van [eiseres], wat er evenmin op duidt dat deze vervolgorder was bedoeld om de positie uit te breiden.
10.5.
Niet alleen duidt het feit dat vervolgorders werden geraakt door een daarop volgende grote verkooporder van [eiseres] er niet op dat deze vervolgorders waren bedoeld om de positie uit te breiden, ook ondersteunen deze gevallen waarin [eiseres] met zichzelf handelde eens te meer de conclusie van de AFM dat [eiseres] zich schuldig heeft gemaakt aan de verboden handelspraktijken ‘pump and dump’ en ‘trash and cash’ en artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a en b, van de Wft heeft overtreden. Met de AFM is de rechtbank van oordeel dat aannemelijk is dat het handelen van [eiseres] met zichzelf tijdens handelsmoment D, zoals voor zeven verschillende gevallen gevisualiseerd in bijlagen 3A tot en met 3G bij bestreden besluit I en toegelicht in dit besluit, bewust werd ingezet om de koers op een bepaald niveau te houden en voortkwam uit het feit dat [eiseres] het risico wilde vermijden dat het verwijderen van haar kleine kooporder (of verkooporder) ook de gunstige grote kooporder (of verkooporder) van een andere marktpartij zou doen verdwijnen voordat zij met een grote verkooporder (of kooporder) daartegen kon handelen. Dat [eiseres], naar zij stelt, abusievelijk met zichzelf heeft gehandeld, acht de rechtbank niet aannemelijk. Zoals blijkt uit het primaire besluit (bladzijde 26), heeft de AFM ook geconstateerd dat [eiseres] tijdens handelsmoment D wel eerst haar eigen kooporder weghaalde alvorens een grote verkooporder in te leggen, toen er naast die order een kooporder van een andere marktpartij lag die beter was dan de grote kooporder waartegen [eiseres] wilde handelen, waardoor zij minder kans liep dat deze grote kooporder zou verdwijnen voordat zij haar grote (agressieve) verkooporder kon inleggen.
10.6.
Of dit handelen van [eiseres] met zichzelf tijdens handelsmoment D valt onder de in de leidraad van CESR opgenomen definitie van ‘wash trades’, zoals de AFM meent en [eiseres] betwist, kan naar het oordeel van de rechtbank in het midden blijven. Dit is niet van belang voor de vraag of [eiseres] zich schuldig heeft gemaakt aan de verboden handelspraktijken ‘pump and dump’ en ‘trash and cash’ en dus artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a en b, van de Wft heeft overtreden.
10.7.
Anders dan [eiseres] meent, is voor de beantwoording van die vraag evenmin van belang of zij met de vervolgorders daadwerkelijk koersdruk heeft uitgeoefend en de koers heeft beïnvloed. Zoals deze rechtbank al eerder heeft geoordeeld in haar uitspraak van
23 april 2015, ECLI:NL:RBROT:2015:2845, volgt uit de tekst en strekking van artikel
5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wft – waarin de term ‘teneinde’ voorkomt – dat sprake moet zijn van een intentioneel handelen, bestaande uit het verrichten of bewerkstelligen van transacties of handelsorders in financiële instrumenten met het oog op het houden of brengen van de koers van die financiële instrumenten op een kunstmatig niveau. Daarbij is niet maatgevend of dit handelen daadwerkelijk heeft geleid tot een kunstmatig niveau. Voldoende is dat de opzet van het handelen objectief gezien tenminste in voorwaardelijke vorm is gericht op het houden of brengen van de koers van het aandeel op een kunstmatig niveau. Wel moeten de verrichte of bewerkstelligde transacties of handelsorders in financiële instrumenten geschikt zijn om het beoogde gevolg te bewerkstelligen.
De stelling van [eiseres] dat de AFM heeft erkend dat misleiding van een rationeel handelend belegger door het handelsgedrag van [eiseres] ook niet te duchten was, berust op een onjuiste lezing van het onderzoeksrapport, het primaire besluit en bestreden besluit I. Daarin zegt de AFM feitelijk niet meer dan dat een rationeel handelend menselijk belegger niet zo structureel verlieslatend zou handelen als de algoritmehandelaar deed door toedoen van [eiseres]. Met andere woorden, de mens zal volgens de AFM, in tegenstelling tot het softwareprogramma, op een gegeven moment beseffen dat hij gemanipuleerd wordt. Daaruit volgt niet een erkenning van de AFM dat voor de rationeel handelend menselijk belegger van het handelsgedrag van [eiseres] geen misleidend signaal uitging of te duchten was.
10.8.
Wat [eiseres] verder, onder meer onder verwijzing naar een door haar overgelegd rapport van PwC van 18 februari 2016, nog heeft aangevoerd, treft evenmin doel. Hoewel [eiseres] daarbij ten aanzien van enkele punten wellicht gelijk heeft, richt zij zich daarbij niet op wat van belang is voor weerlegging van het verwijt dat zij zich schuldig heeft gemaakt aan de verboden handelspraktijken ‘pump and dump’ en ‘trash and cash’ en dus artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a en b, van de Wft heeft overtreden.
Beboetbaarheid en boetehoogte
11.	[eiseres] betoogt dat sprake is van afwezigheid van alle schuld (een strafuitsluitingsgrond), aangezien zij niet de intentie had de koers tot een kunstmatig niveau te brengen of de markt te manipuleren en bovendien niet kon weten dat de AFM haar handelsgedrag als manipulatief zou aanmerken nu de AFM zich vóór de onderzoeksperiode niet eerder op dit standpunt heeft gesteld. Volgens [eiseres] moet de boete dan ook tot nihil worden gematigd.
11.1.
Dit betoog faalt. Zoals de rechtbank hiervoor reeds heeft overwogen is zij met de AFM van oordeel dat de vervolgorders van [eiseres] objectief gezien gericht moeten zijn geweest op het brengen en houden van de koers van het desbetreffende aandeel op een kunstmatig niveau. Voor zover [eiseres] zou hebben willen betogen dat de overtreding minder ernstig of minder verwijtbaar is, bestaat evenmin aanleiding om haar daarin te volgen. Zoals de AFM terecht opmerkt, is het handelsgedrag van [eiseres] een schoolvoorbeeld van de manipulatieve strategieën ‘pump and dump’ en ‘trash and cash’, welke strategieën op het moment van de [eiseres] verweten handelingen al lang bekend waren. Er is dan ook geen grond voor het oordeel dat de AFM de boete nog verder had moeten matigen dan zij reeds heeft gedaan. Daarvoor zou overigens ook geen grond aanwezig zijn, indien de aan [eiseres] tegengeworpen verzwarende omstandigheid van misleiding van marktpartij X (de algoritmehandelaar) zou komen te vervallen. Gelet hierop behoeft het betoog van [eiseres] dat zij marktpartij X niet heeft misleid geen bespreking.
12. Gelet op het voorgaande zal de rechtbank met toepassing van artikel 8:72, derde lid, aanhef en onder a, van de Awb bepalen dat de rechtsgevolgen van het vernietigde bestreden besluit I, voor zover het betreft het boetebesluit, in stand blijven.
Publicatie
13.	[ eiseres] betoogt dat niet-geanonimiseerde publicatie disproportioneel is, nu daarmee geen enkel belang van bescherming van de markt wordt gediend, terwijl zij en haar medewerkers daardoor wel worden geschaad. Daarbij wijst [eiseres] erop dat haar orders niet door de markt als zodanig kunnen worden geïdentificeerd en dat de markt dus niet een order of transactie van [eiseres] kan onderscheiden van een order of transactie van een andere marktpartij. Ook handelt zij voor eigen rekening en risico en verleent zij geen diensten aan het publiek, aldus [eiseres].
13.1.
Op grond van artikel 1:97, vierde lid, aanhef en onder b, van de Wft, zoals dit luidde ten tijde van belang, geschiedt de openbaarmaking van het besluit in zodanige vorm dat het besluit niet herleidbaar is tot afzonderlijke personen, indien voorafgaand aan openbaarmaking door de toezichthouder kan worden vastgesteld dat bij volledige openbaarmaking betrokken partijen in onevenredige mate schade zou worden berokkend.
Op grond van het vijfde lid van dit artikel, zoals dit luidde ten tijde van belang, maakt de toezichthouder de indiening van een bezwaar of de instelling van een beroep tegen een besluit als bedoeld in het eerste lid, alsmede de uitkomst van dat bezwaar of beroep, zo spoedig mogelijk bekend. Het vierde lid is van overeenkomstige toepassing.
13.2.
Uit artikel 1:97, vierde lid, aanhef en onder b, van de Wft volgt dat publicatie anoniem dient plaats te vinden, indien de gevolgen van volledige publicatie voor betrokken partijen onevenredig zijn in verhouding tot de met die publicatie te dienen doelen. Zoals blijkt uit bestreden besluit I en bestreden besluit II zijn de met publicatie te dienen doelen volgens de AFM gelegen in zowel het informeren als het waarschuwen van het publiek en is de (reputatie)schade die [eiseres] of andere betrokken partijen door niet-geanonimiseerde publicatie mogelijk ondervinden niet onevenredig in verhouding tot deze doelen. Daarbij heeft de AFM gewezen op de uitspraak van het College van Beroep voor het bedrijfsleven (CBb) van 22 januari 2015 (ECLI:NL:CBB:2015:6), waarin het CBb heeft overwogen dat, aangezien het belang van de toezichthouder bij publicatie slechts wijkt voor het belang van de betrokken partijen in geval van “onevenredige” schade, het in zodanig geval om een individuele, bijzondere situatie dient te gaan, waarbij de door de financiële onderneming als gevolg van de publicatie te verwachten schade zodanig uitzonderlijk is dat het belang van de bescherming van de markt daarvoor moet wijken.
13.3.
Publicatie van de aan [eiseres] opgelegde boete maakt aan onder toezicht staande marktpartijen (eens te meer) duidelijk wat onder marktmanipulatie wordt verstaan en dat de AFM daartegen optreedt. Dat het daarnaast van belang is de markt specifiek te waarschuwen voor [eiseres] heeft de AFM, desgevraagd naar een reactie op hetgeen [eiseres] daarover betoogt, ter zitting niet nader kunnen toelichten. Wel heeft de AFM ter zitting te kennen gegeven met de volledige publicatie het signaal aan andere marktpartijen te willen afgeven dat men voor een overtreding kan worden beboet en dat deze boete, onder vermelding van naam en toenaam, wordt gepubliceerd. Volledige publicatie is uit een oogpunt van generale preventie effectiever dan anonieme publicatie, aldus de AFM. Gezien de diffamerende werking die uitgaat van een volledige publicatie, onderschrijft de rechtbank deze laatste opmerking. Echter, zoals ook de AFM in bestreden besluit I onder verwijzing naar de parlementaire geschiedenis (TK, 2005-2006, 29708, nr.19, p. 302) opmerkt, is de publicatie van een boete niet bedoeld als punitieve sanctie. Het vermelden van naam en toenaam bij de publicatie van een boete met als doel de afschrikkende werking daarvan te versterken, zoals de AFM kennelijk voorstaat, verhoudt zich hier niet mee en behoort dan ook geen rol te spelen bij de belangenafweging die de AFM moet maken bij de beantwoording van de vraag of de gevolgen van volledige publicatie voor een betrokken partij onevenredig zijn in verhouding tot de met die publicatie te dienen doelen. Nu de AFM niet aannemelijk heeft gemaakt dat de markt specifiek voor [eiseres] moet worden gewaarschuwd, wordt naar het oordeel van de rechtbank met de voorgenomen publicatie uitsluitend het belang van de normoverdracht gediend en dient het vermelden van de naam van [eiseres], alsmede van andere gegevens die tot haar en haar werknemers herleidbaar zijn, geen concreet doel. De AFM heeft derhalve onvoldoende gemotiveerd waarom [eiseres] niet moet worden gevolgd in haar betoog dat de publicatie van het primaire besluit, bestreden besluit I, het (aangepaste) persbericht, het bericht op Twitter en eventuele andere berichten in zodanige vorm dient te geschieden dat de daarin opgenomen informatie niet herleidbaar is tot [eiseres] en haar medewerkers.
13.4.
Gelet op het voorgaande ziet de rechtbank geen aanleiding de rechtsgevolgen van bestreden besluit I, voor zover daarbij publicatiebesluit I is gehandhaafd, in stand te laten. Verweerder zal opnieuw op het daartegen gerichte bezwaar van [eiseres] moeten beslissen, met inachtneming van hetgeen hiervoor is overwogen.
Tevens ziet de rechtbank aanleiding met toepassing van artikel 8:72, vijfde lid, van de Awb bij wijze van voorlopige voorziening publicatiebesluit I te schorsen tot zes weken na de datum van bekendmaking van de nieuwe beslissing van de AFM op het daartegen gerichte bezwaar van [eiseres].
13.5.
Uit wat hiervoor is overwogen volgt voorts dat het beroep tegen bestreden besluit II gegrond is en dit besluit moet worden vernietigd.
Conclusie
14. Dit betekent dat de AFM terecht een boete van € 10.000,- aan [eiseres] heeft opgelegd wegens overtreding van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a en b, van de Wft, dat de AFM opnieuw moet beslissen op het bezwaar van [eiseres] tegen publicatiebesluit I en dat de AFM tot zes weken na bekendmaking van deze beslissing het boetebesluit niet mag publiceren.
Schadevergoeding
15. Voor toewijzing van het verzoek van [eiseres] om de AFM te veroordelen tot schadevergoeding bestaat geen grond. Op grond van artikel 1:25d, tweede lid, van de Wft zijn de AFM, de leden van haar bestuur en raad van toezicht en haar werknemers niet aansprakelijk voor schade veroorzaakt door een handelen of nalaten in de uitoefening van een op grond van een wettelijk voorschrift opgedragen taak of verleende bevoegdheid, tenzij deze schade in belangrijke mate het gevolg is van een opzettelijk onbehoorlijke taakuitoefening of een opzettelijke onbehoorlijke uitoefening van bevoegdheden of in belangrijke mate te wijten is aan grove schuld. [eiseres] heeft niet aannemelijk gemaakt dat van deze uitzondering sprake is.
Proceskosten en griffierecht
16. De rechtbank veroordeelt de AFM op grond van artikel 8:75, eerste lid, van de Awb in de door [eiseres] in beroep gemaakte proceskosten. Nu sprake is van samenhangende zaken stelt de rechtbank deze in verband met de door een derde beroepsmatig verleende rechtsbijstand gemaakte kosten met toepassing van artikel 3 van het Besluit proceskosten bestuursrecht (Bpb) vast op € 1.485,- (1 punt voor het indienen van de beroepschriften, 1 punt voor het verschijnen ter zitting, met een waarde per punt van € 495,- en wegingsfactor 1,5 als wegingsfactor die in beginsel wordt toegepast in zaken waarin de AFM partij is vanwege de zwaarte van deze zaken). Daarnaast komen de kosten voor beide ter zitting verschenen tolken voor vergoeding in aanmerking. Deze kosten stelt de rechtbank met toepassing van artikel 2, eerste lid, aanhef en onder b, van het Bpb, in samenhang bezien met artikel 3, eerste lid, aanhef en onder a, van de Wet tarieven in strafzaken en artikel 4, eerste lid, van het Besluit tarieven in strafzaken 2003, vast op € 219,45 (€ 43,89 x 2,5 uur x twee tolken). De overige door [eiseres] opgevoerde kosten komen niet voor vergoeding in aanmerking. Het ligt op de weg van degene die stelt proceskosten te hebben gemaakt om deze kosten ordelijk en begrijpelijk te presenteren. [eiseres] heeft van haar verzoek om proceskostenvergoeding evenwel een ‘zoekplaatje’ gemaakt zonder enige duidelijke toelichting op en specificatie van de door haar opgevoerde kosten. Het totaal te vergoeden bedrag aan proceskosten komt aldus op € 1.704,45.
17. Omdat de rechtbank de beroepen gegrond verklaart, moet de AFM de door [eiseres] betaalde griffierechten aan haar vergoeden.
Beslissing
De rechtbank:
- verklaart de beroepen gegrond,
- vernietigt de bestreden besluiten,
- bepaalt dat de rechtgevolgen van bestreden besluit I, met uitzondering van de daarin opgenomen handhaving van publicatiebesluit I, in stand blijven,
- draagt verweerder op een nieuwe beslissing te nemen op het bezwaar van [eiseres] tegen publicatiebesluit I,
- schorst bij wijze van voorlopige voorziening publicatiebesluit I tot zes weken na de datum van bekendmaking van de nieuwe beslissing van de AFM op het daartegen gerichte bezwaar van [eiseres],
- bepaalt dat de AFM aan [eiseres] de door haar betaalde griffierechten van in totaal
€ 662,- vergoedt,
- veroordeelt AFM in de proceskosten van [eiseres] tot een bedrag van € 1.704,45.
Deze uitspraak is gedaan door mr. M.C. Woudstra, voorzitter, en mr. L.A.C. van Nifterick en mr. R.H.L. Dallinga, leden, in aanwezigheid van mr. M.J.F.J. van Beek, griffier. De beslissing is in het openbaar uitgesproken op 24 februari 2017.
griffier	voorzitter
Afschrift verzonden op:
Rechtsmiddel
Tegen deze uitspraak kan binnen zes weken na verzending daarvan hoger beroep worden ingesteld bij het College van Beroep voor het bedrijfsleven.