ECLI:NL:HR:2023:649, Hoge Raad, 21-04-2023, 21/02048
Hoge Raad — Uitspraak 
Datum: 2023-04-21 00:00:00.000000
Rechtsgebied: Civiel recht

Samenvatting: Onteigening vermogensbestanddelen en effecten SNS Reaal en SNS Bank. Verzoek tot vaststelling schadeloosstelling, art. 6:8-10 Wft. Waardering achtergestelde vorderingen, uitleg achterstellingsbepalingen, verifieerbaarheid vorderingen, rangorde vorderingen in verband met art. 128 Fw en rente na datum hypothetische faillietverklaring. Te verwachten toekomstperspectief, langjarige afwikkeling faillissement (run-off), bepalen disconteringsvoet, risico's en onzekerheden op peiltijdstip. Kostenvergoedng, art. 6:11 lid 4 Wft, redelijkheid, door ondernemingskamer bepaald maximumbedrag.

HOGE RAAD DER NEDERLANDEN
    
    
    
      CIVIELE KAMER
    
    
    
    
    
      
        Nummer	21/02048
      
        Datum	21 april 2023
    
    
    
    
      BESCHIKKING
    
    
    
    
      In de zaak van
    
    
    
      DE MINISTER VAN FINANCIËN,
      gevestigd te Den Haag,
      VERZOEKER tot cassatie, verweerder in het incidentele cassatieberoep,
      hierna: de Minister,
      advocaten: J.W.H. van Wijk en G.C. Nieuwland,
    
    
    
      tegen
    
    
    1. STICHTING BEHEER SNS REAAL, gevestigd te Utrecht,
    2. FEDERATIE NEDERLANDSE VAKBEWEGING, gevestigd te Utrecht,
    
      VERWEERDERS in cassatie,
      hierna: Stichting Beheer en FNV,
      advocaat: B.I. Kraaipoel,
    
    
    
      en
    
    
    3. AVIVA VIE S.A., gevestigd te Bois-Colombes, Frankrijk,
    4. AVIVA EPARGNE RETRAITE S.A., gevestigd te Bois-Colombes, Frankrijk,
    5. ANTARIUS S.A., gevestigd te Parijs, Frankrijk,
    6. AVIVA INVESTORS FRANCE S.A., gevestigd te Parijs, Frankrijk,
    7. HDI GLOBAL SE, voorheen HDI-GERLING VERZEKERINGEN N.V.,
           gevestigd te Hannover, Duitsland,
    8. STICHTING OBLIGATIEHOUDERS SNS, statutair gevestigd te Boekel,
    
      VERWEERDERS in cassatie, verzoekers in het incidentele cassatieberoep,
      hierna: Aviva c.s.,
      advocaten: J.P. Heering, R.T. Wiegerink en N. van Triet,
    
    
    9. ALPHA VALUE MANAGEMENT ITALY LTD., en de 286 natuurlijke personen en
    
             7 rechtspersonen genoemd in de bijlage bij de procesinleiding in cassatie, met 
             uitzondering van T. STOPPANI,
      	gevestigd in Italië,
    
    10. INTÉGRALE GEMEENSCHAPPELIJKE VERZEKERINGSKAS, gevestigd te Luik, 	België,
    11. BELEGGINGSCLUB ’T STOCKPAERT, gevestigd te Rotterdam,
    12. STICHTING VALUE PARTNERS FAMILY OFFICE, gevestigd te Moordrecht, 	gemeente Zuidplas,13.  OPHORST VAN MARWIJK KOOY VERMOGENSBEHEER 
           N.V., gevestigd te Moordrecht, gemeente Zuidplas,
    14. [verweerder 14], wonende te [woonplaats],
    15. EURIZON CAPITAL SGR S.P.A., voorheen handelende onder de naam UBI 	PRAMERICA SGR S.P.A.,
    
      	gevestigd in Italië, 
      VERWEERDERS in cassatie, 
      hierna: Alpha Value c.s.,
      advocaten: J.P. Heering, R.T. Wiegerink en N. van Triet,
    
    
    
      en
    
    
    16. BRIGADE DISTRESSED VALUE MASTER FUND LTD, gevestigd te Grand 	Cayman, Kaaimaneilanden,
    17. BRIGADE LEVERAGED CAPITAL STRUCTURES FUND LTD, gevestigd te Grand 	Cayman, Kaaimaneilanden,
    18. BRIGADE CREDIT FUND 1 LTD, gevestigd te Grand Cayman, Kaaimaneilanden,
    19. BURLINGTON LOAN MANAGEMENT DAC, gevestigd te Dublin, Ierland, 
    
      VERWEERDERS in cassatie, verzoekers in het incidentele cassatieberoep,
      hierna gezamenlijk: Brigade c.s.,
      advocaten: B.T.M. van der Wiel, J.F. de Groot en L.V. van Gardingen,
    
    
    
      en
    
    
    20. [verweerder 20], wonende te [woonplaats],
    
      VERWEERDER in cassatie,
      hierna: [verweerder 20],
      advocaten: T.T. van Zanten en M.E. ten Brinke,
    
    
    
      en
    
    
    21. VERENIGING VAN EFFECTENBEZITTERS, gevestigd te Den Haag,
    22. [verweerder 22], wonende te [woonplaats],
    23. [verweerder 23], wonende te [woonplaats],
    24. BNP PARIBAS FUND III N.V., gevestigd te Amsterdam,
    25. BNP Paribas L1, gevestigd te Luxemburg,
    26. MAATSCHAP CONVERTENTIE, gevestigd te Eindhoven,
    27. [verweerder 27], wonende te [woonplaats], Duitsland,
    28. [verweerder 28], wonende te [woonplaats], Duitsland,
    29. [verweerder 29], wonende te [woonplaats], België,
    30. [verweerder 30], wonende te [woonplaats],
    31. [verweerder 31], wonende te [woonplaats],
    32. JURIS HOLDING B.V., gevestigd te Amstelveen,
    33. [verweerder 33], wonende te [woonplaats],
    34 [verweerder 34], wonende te [woonplaats],
    35. [verweerder 35], wonende te [woonplaats],
    36. de erven van [verweerder 36], wonende te [woonplaats],
    37. SCORE TRADE LTD, rechtsopvolger van GOLDEN BABYLON LTD,
    	gevestigd te Road Town, Britse Maagdeneilanden,
    38. FAIRVEST HOLDING LTD, gevestigd te Majuro, Britse Marshalleilanden,
    39. ORTIKALIA VENTURES LTD, rechtsopvolger van KOCHAB TRADING LTD,
    	gevestigd te Road Town, Britse Maagdeneilanden,
    40. SILVERTOWN TRADING LTD, gevestigd te Tortola, Britse Maagdeneilanden,
    41. DRAFY GROUP S.A., gevestigd te Belize City, Belize,
    42. CHILLER LIMITED, gevestigd te Belize City, Belize,
    43. GAPAGO TRADE S.A., gevestigd te Panama City, Panama,
    44. [verweerder 44], wonende in Italië,
    45. [verweerder 45], wonende in Italië,
    46. [verweerder 46], wonende in Italië,
    47. [verweerder 47], wonende te [woonplaats], Italië,
    48. UNIPOL ASSICURAZIONI S.P.A. , gevestigd te Bologna, Italië,
    49. UNIPOL GRUPO FINANZIARIO S.P.A., gevestigd te Bologna, Italië,
    50. ARCA VITA S.P.A., gevestigd te Verona, Italië,
    51. FONDIARIA SA.I S.P.A., gevestigd te Turijn, Italië,
    52. MILANO ASSICURAZIONI S.P.A., gevestigd te Milaan, Italië,
    53. TURFMIJ B.V., gevestigd te Amstelveen,
    54. CASTRIFON B.V., gevestigd te Amsterdam,
    55. DE 44 (RECHTS)PERSONEN GENOEMD IN BIJLAGE 1 bij het verweerschrift en in bijlage 1 bij de antwoordakte van 24 augustus 2015 van belanghebbenden onder 53 en 54,
    56. ANDALUSIAN GLOBAL LIMITED, gevestigd te Dublin, Ierland,
    57. CCP CREDIT ACQUISITION HOLDINGS LUXCO SARL,  gevestigd te Luxemburg,
    58. CSCP 11 ACQUISITION LUXCO SARL, gevestigd te Luxemburg,
    59. HOF HOORNEMAN BANKIERS N.V., gevestigd te Gouda,
    60. UBI PRAMERICA SGR S.P.A., gevestigd in Italië,
    61. INTESA SAN PAOLO VITA S.P.A., gevestigd in Italië,
    62. STICHTING COMPENSATIE SNS PARTICIPATIE CERTIFICATEN, gevestigd te 	Deurne,
    63. [verweerder 63], wonende te [woonplaats],
    64. [verweerder 64], wonende te [woonplaats],
    65. [verweerder 65], wonende te [woonplaats],
    66. STICHTING MELDPUNT COLLECTIEF ONRECHT, gevestigd te 
    	Heerhugowaard,
    67. DE 48 PERSONEN GENOEMD IN BIJLAGE 1 behorende bij het verweerschrift van belanghebbende onder 66,
    68. [verweerder 68], wonende te [woonplaats],
    69. [verweerder 69], wonende te [woonplaats],
    70. [verweerder 70], wonende te [woonplaats],
    71. [verweerder 71], wonende te [woonplaats],
    72. [verweerder 72], wonende te [woonplaats],
    73. [verweerder 73], wonende te [woonplaats],
    74. [verweerder 74], wonende te [woonplaats],
    75. [verweerder 75], wonende te [woonplaats],
    76. [verweerder 76], wonende te [woonplaats],
    77. [verweerder 77], wonende te [woonplaats],
    78. [verweerder 78], wonende te [woonplaats],
    79. [verweerder 79], wonende te [woonplaats],
    80. [verweerder 80], wonende te [woonplaats],
    81. [verweerder 81], wonende te [woonplaats],
    82. [verweerder 82], wonende te [woonplaats],
    83. [verweerder 83], wonende in Griekenland,
    84. [verweerder 84], wonende in Griekenland,
    85. [verweerder 85], wonende in Griekenland,
    86. [verweerder 86], wonende in Griekenland,
    87. [verweerder 87], wonende in Griekenland,
    88. [verweerder 88], wonende in Griekenland,
    89. [verweerder 89], wonende in Griekenland,
    90. [verweerder 90], wonende in Griekenland,
    91. [verweerder 91], wonende in Griekenland,
    92. [verweerder 92], wonende in Griekenland,
    93. [verweerder 93], wonende te [woonplaats],
    94. [verweerder 94], wonende te [woonplaats],
    95. J.G.C.M. HENDRIX B.V. gevestigd te Deurne,
    96. [verweerder 96], wonende te [woonplaats],
    97. [verweerder 97], wonende te [woonplaats],
    98. [verweerder 98], wonende te [woonplaats],
    99. [verweerder 99], wonende te [woonplaats],
    
      100. [verweerder 100], wonende te [woonplaats],
      101. [verweerder 101], wonende te [woonplaats],
      102. [verweerder 102], wonende te [woonplaats],
      103. [verweerder 103], wonende te [woonplaats], Zwitserland,
      104. [verweerder 104], wonende te [woonplaats],
      BELANGHEBBENDEN in cassatie,
      hierna: VEB c.s.,
      niet verschenen.
    
    
    
      Verweerders worden gezamenlijk ook aangeduid als: de belanghebbenden.
    
  
  
    
      1Procesverloop 
    
      Voor het verloop van het geding tot dusver verwijst de Hoge Raad naar:a.	de beschikking in de zaak 200.122.906/01 OK van de ondernemingskamer van het 	gerechtshof Amsterdam van 11 juli 2013; 
      b.	de beschikking van de Hoge Raad in de zaak 13/04831 van 20 maart 2015 	(ECLI:NL:HR:2015:661);
      c.	de beschikkingen in de zaak 200.122.906/01 OK van de ondernemingskamer van het 	gerechtshof Amsterdam van 26 februari 2016, 16 augustus 2016, 3 november 2017, 	16 april 2019, 11 juni 2019, 25 november 2019 en 11 februari 2021. 
      De Minister heeft tegen de beschikkingen van het hof van 26 februari 2016, 16 april 2019 en 11 februari 2021 beroep in cassatie ingesteld. 
      Stichting Beheer en FNV hebben verzocht het beroep te verwerpen.
      Aviva c.s. hebben een verweerschrift tot verwerping, tevens houdende incidenteel cassatieberoep ingediend.
      Alpha Value c.s. hebben verzocht het beroep te verwerpen.
      
        [verweerder 20] heeft verzocht het beroep te verwerpen.
      Brigade c.s. hebben een verweerschrift tot verwerping, tevens houdende incidenteel cassatieberoep ingediend.
      VEB c.s. hebben geen verweerschrift ingediend.
      De Minister heeft in de incidentele cassatieberoepen een verweerschrift tot verwerping ingediend.
      De conclusie van de Advocaat-Generaal B.F. Assink strekt tot verwerping van het principale cassatieberoep en tot verwerping van de incidentele cassatieberoepen. 
      De advocaten van de Minister, Aviva c.s., Alpha Value c.s. en Brigade c.s. hebben schriftelijk op die conclusie gereageerd.
    
    
  
  
    
      2Uitgangspunten en feiten
    
      2.1
      Het gaat in deze zaak om de schadeloosstelling voor de onteigening van effecten uitgegeven door SNS-vennootschappen en voor de onteigening van vorderingen op deze vennootschappen.
    
    
      2.2
      
        In cassatie kan worden uitgegaan van de feiten weergegeven in de conclusie van de Advocaat-Generaal onder 1.1 en 1.2.1-1.2.14. In het kort gaat het om het volgende.
        (i) Bij besluit van de Minister van 1 februari 2013 (hierna: het onteigeningsbesluit) zijn ten name van de Staat onteigend door of met medewerking van SNS Reaal N.V. (hierna: SNS Reaal) onderscheidenlijk SNS Bank N.V. (hierna: SNS Bank) uitgegeven effecten. Voorts zijn ten name van de Stichting Afwikkeling Onderhandse Schulden SNS Reaal onteigend vermogensbestanddelen van SNS Reaal onderscheidenlijk SNS Bank. Het onteigeningsbesluit is op 1 februari 2013 om 08.30 uur in werking getreden.
        (ii) Bij uitspraak van 25 februari 2013 heeft de Afdeling bestuursrechtspraak van de Raad van State het onteigeningsbesluit deels vernietigd, en de tegen het onteigeningsbesluit ingestelde beroepen voor het overige ongegrond verklaard.
        (iii) Op 4 maart 2013 heeft de Minister op de voet van art. 6:10 Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft) aan de rechthebbenden van de in het besluit genoemde effecten en vermogensbestanddelen een aanbod tot schadeloosstelling gedaan, neerkomende op een bedrag van € 0 per effect of vermogensbestanddeel.
      
    
    
      2.3
      In deze procedure heeft de Minister de ondernemingskamer verzocht om de schadeloosstelling vast te stellen voor de onteigende effecten en vermogensbestanddelen. Oorspronkelijk verzocht hij de schadeloosstelling voor alle effecten en vermogensbestanddelen te bepalen op nihil. In de loop van de procedure heeft hij dit verzoek alleen gehandhaafd voor achtergestelde effecten en vermogensbestanddelen van SNS Reaal. Voor de andere effecten en vermogensbestanddelen heeft hij vaststelling van de schadeloosstelling op diverse bedragen verzocht, zoals weergegeven in de conclusie van de Advocaat-Generaal onder 2.18. De belanghebbenden hebben verzocht de vergoeding op hogere bedragen vast te stellen.
    
    
      2.4
      De ondernemingskamer heeft op 11 juli 2013 een tussenbeschikking gegeven (tussenbeschikking I). De Hoge Raad heeft deze uitspraak op 20 maart 2015 gedeeltelijk vernietigd en de zaak teruggewezen. De ondernemingskamer heeft daarna diverse tussenbeschikkingen gegeven. De tussenbeschikkingen van 26 februari 2016 (tussenbeschikking II) en 16 april 2019 (tussenbeschikking VI) worden in cassatie bestreden.
      
        2.5.1
        In de eveneens bestreden eindbeschikking heeft de ondernemingskamer na deskundigenberichten onder meer de schadeloosstelling voor gewone aandelen SNS Reaal en aandelen B SNS Reaal en Stichting Beheer SNS Reaal Core Tier 1 Securities bepaald op nihil. Voor de overige effecten, waaronder achtergestelde obligaties, heeft zij de schadeloosstelling vastgesteld op diverse bedragen. 
      
      
        2.5.2
        
          De ondernemingskamer heeft het voor de vaststelling van de schadeloosstelling te hanteren toekomstperspectief van SNS Bank respectievelijk SNS Reaal op 1 februari 2013, in rov. 2.44 van de eindbeschikking, voortbouwend op de tussenbeschikking VI, als volgt samengevat:
          -	SNS Bank en SNS Reaal zouden op korte termijn zijn gefailleerd.
          -	De faillissementen van SNS Reaal en SNS Bank zouden gelijktijdig na 10 jaar zijn afgewikkeld.
          -	In een faillissement van SNS Bank en haar dochtervennootschappen zou een 10-jarige run-off hebben plaatsgevonden.
          -	Na de run-off zou een bedrag van € 5,074 miljard hebben geresteerd en daaruit zouden de geverifieerde achtergestelde vorderingen van de houders van onteigende effecten en vermogensbestanddelen van SNS Bank van € 703 miljoen in hoofdsom volledig zijn voldaan.
          -	In een faillissement van SNS Reaal zouden de activa op korte termijn te gelde zijn gemaakt. Reaal N.V. (hierna: Reaal) zou op een termijn van twee jaar zijn verkocht voor € 1,2 miljard en het totale boedelactief van SNS Reaal na 10 jaar zou € 1,496 miljard hebben bedragen.
          -	De vorderingen van de concurrente en achtergestelde schuldeisers van SNS Reaal – met uitzondering van de houders van Core Tier 1 Securities – van respectievelijk € 655 miljoen en € 374 miljoen – zouden daaruit in hoofdsom zijn voldaan.
          -	Een tweede faillissement van SNS Bank zou zijn gevolgd, waarin het boedeloverschot van het eerste faillissement geheel zou zijn aangewend ter gedeeltelijke betaling van de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de concurrente schuldeisers van SNS Bank en de niet achtergestelde post-faillissementsvorderingen uit hoofde van de Poseidon lening.
          -	Een tweede faillissement van SNS Reaal zou zijn gevolgd.
          -	Na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de concurrente en achtergestelde schuldeisers in het eerste faillissement van SNS Bank zouden, op grond van de door SNS Reaal afgegeven verklaring op basis van art. 2:403 BW, alle als concurrente vorderingen zijn geverifieerd in het tweede faillissement van SNS Reaal.
          -	Het overschot uit het eerste faillissement van SNS Reaal van € 467 miljoen zou zijn verdeeld tussen de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de concurrente schuldeisers van SNS Reaal van € 612 miljoen en de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de schuldeisers in een faillissement van SNS Bank van € 14,1 miljard, waardoor op de rentevorderingen van de achtergestelde schuldeisers in een faillissement van SNS Bank van € 284 miljoen nog een bedrag van ongeveer € 9 miljoen (3,2%) zou zijn betaald.
        
        
      
    
  
  
    
      3Beoordeling van het middel in het principale beroep
    Uitgangspunt
    
      3.1.1
      
        Tot uitgangspunt dient wat de Hoge Raad in zijn uitspraak van 20 maart 2015 in deze zaak heeft overwogen:
        “4.11.2 Ingevolge de art. 6:8 en 6:9 Wft (…) dient de schadeloosstelling te worden begroot op de werkelijke waarde die het onteigende vermogensbestanddeel of effect heeft, waarbij dient te worden uitgegaan van het te verwachten toekomstperspectief van de betrokken financiële onderneming in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden en de prijs die, gegeven dat toekomstperspectief, op het tijdstip van onteigening zou zijn tot stand gekomen bij een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer tussen de onteigende als redelijk handelende verkoper en de onteigenaar als redelijk handelende koper. (…)
      
      
    
    
      4.12.1
      In het licht van het voorgaande geldt bij het bepalen van de schadeloosstelling op de voet van de art. 6:8 en 6:9 Wft het volgende.
      
    
    
      4.12.2
      Ten eerste is het peilmoment het tijdstip van de onteigening, althans, in de onderhavige zaak (…) het tijdstip onmiddellijk voorafgaande aan de onteigening (het peiltijdstip).
      
    
    
      4.12.3
      Ten tweede is bepalend de werkelijke waarde van het onteigende op dat peiltijdstip.
      
      
        De maatstaf van art. 6:9 Wft houdt in dat de waardebepaling in twee stappen dient plaats te vinden. Allereerst dient het toekomstperspectief van de onderneming (op het peiltijdstip) te worden vastgesteld. De werkelijke waarde van het onteigende is vervolgens de prijs die, gegeven het objectief vastgestelde toekomstperspectief, tussen redelijk handelende partijen zou zijn overeengekomen.
      
      
      
        De strekking van de art. 6:8 en 6:9 Wft is om op objectieve en transparante wijze tot een waardebepaling van het onteigende te komen. Daartoe wordt (…) uitgegaan van twee samenhangende ficties, namelijk het te verwachten toekomstperspectief van de financiële onderneming in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden en een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer. De concrete uitwerking van deze ficties is overgelaten aan de rechter, die – uitgaande van het beginsel van volledige schadeloosstelling – dient vast te stellen welke prijs, gegeven het toekomstperspectief van de onderneming, tussen redelijk handelende partijen zou zijn overeengekomen. Met betrekking tot het toekomstperspectief is van belang dat het gaat om het daadwerkelijke toekomstperspectief van de financiële onderneming (in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden), en niet om destijds in de markt of bij andere betrokkenen aanwezige (gebrek aan) kennis of verwachtingen omtrent het toekomstperspectief van de onderneming. Aan de woorden ‘te verwachten’ in art. 6:9 lid 1 Wft dient in dit verband dan ook geen bijzondere betekenis te worden toegekend (…). In het kader van een geobjectiveerde waardebepaling dient, zoveel mogelijk, de werkelijke financiële positie van de onderneming (op het peiltijdstip) te worden vastgesteld. Daartoe zullen alle relevante feiten en omstandigheden op het peiltijdstip in aanmerking moeten worden genomen, ook die welke niet algemeen bekend waren.
      
      
    
    
      4.13
      Tegen deze achtergrond wordt als volgt geoordeeld over de wijze waarop de ondernemingskamer de maatstaf van art. 6:8 en 6:9 Wft heeft toegepast en uitgewerkt.
      
    
    
      4.14
      De ondernemingskamer heeft (…) met juistheid geoordeeld dat bij de waardebepaling dient te worden uitgegaan van het toekomstperspectief van SNS Reaal en SNS Bank in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden, in welk perspectief verdisconteerd zijn de ernst van de problemen waarin SNS Reaal en SNS Bank op het peiltijdstip verkeerden en voorts alle verdere feiten en omstandigheden die zich op dat tijdstip voordeden en die voor de veronderstelde koop van belang waren of konden zijn. De ondernemingskamer heeft in dit verband voorts met juistheid (…) geabstraheerd van de kennis of verwachtingen van de bij de onteigening betrokken partijen of van andere betrokkenen.”
      
        3.1.2
        
          Omdat een groot deel van de klachten gaat over oordelen waarmee de ondernemingskamer zich heeft aangesloten bij een deskundigenrapport, wordt voorts het volgende vooropgesteld. Voor de rechter geldt een beperkte motiveringsplicht ten aanzien van zijn beslissing om de bevindingen van een deskundige al dan niet te volgen. Wel dient hij bij de beantwoording van de vraag of hij de conclusies waartoe een deskundige in zijn rapport is gekomen, in zijn beslissing zal volgen, alle ter zake door partijen aangevoerde feiten en omstandigheden in aanmerking te nemen en op basis van die aangevoerde stellingen in volle omvang te toetsen of aanleiding bestaat van de in het rapport geformuleerde conclusies af te wijken. De rechter zal op specifieke bezwaren van een partij moeten ingaan als deze bezwaren een voldoende gemotiveerde betwisting inhouden van de juistheid van de zienswijze van de deskundige. Indien de deskundigen deze bezwaren in een rapport al gemotiveerd hebben verworpen, zal de rechter zich daarbij zonder verdere motivering mogen aansluiten, tenzij de betrokken partij na het rapport nieuwe specifieke bezwaren heeft aangevoerd.
          
            	Kern bezwaar Minister
          
        
      
      
        3.2.1
        De kern van het bezwaar van de Minister tegen de uitspraken van de ondernemingskamer is dat de daarin bepaalde waarde van de achtergestelde obligaties en leningen ver ligt boven de waarde die zij volgens hem op het moment van de onteigening werkelijk hadden. Het gevolg daarvan is bovendien, aldus de Minister, dat risico’s onvoldoende worden gelegd waar ze thuishoren: niet alleen bij de aandeelhouders (en de houders van Core Tier 1 Securities), maar ook bij de achtergestelde obligatiehouders die risicodragend kapitaal hebben verschaft en een daarbij behorend hoog rendement hebben ontvangen.
      
      
        3.2.2
        
          De klachten van het middel kunnen in hoofdlijnen als volgt worden samengevat:
          	de ondernemingskamer
          -	is ten aanzien van de achtergestelde obligaties en leningen uitgegaan van een onjuiste rechtsopvatting en van een onbegrijpelijke uitleg van de overeengekomen achterstellingsbepalingen;
          -	heeft door uit te gaan van een langjarige run-off een te verwachten toekomstperspectief vastgesteld dat niet het daadwerkelijke toekomstperspectief op het peiltijdstip was;
          -	heeft onvoldoende rekening gehouden met alle relevante risico's en onzekerheden die op het peiltijdstip bestonden;
          -	heeft bij de discontering de toepasselijke rentevoet niet op begrijpelijke wijze gekozen.
          Het middel wordt hierna volgens deze indeling behandeld.
        
        
        
          
            Positie achtergestelde crediteuren
          
        
      
      
        3.3.1
        Wat de positie van de achtergestelde crediteuren betreft, zijn in deze zaak twee kwesties aan de orde gesteld. De eerste kwestie is de positie van de achtergestelde crediteuren van SNS Bank bij de vordering op grond van art. 2:403 BW tegen SNS Reaal. De tweede kwestie is de positie van de achtergestelde crediteuren in een faillissement van SNS Bank en SNS Reaal. Op deze kwesties zien de onderdelen VI en VII.
      
      
        3.3.2
        
          Ten aanzien van de 403-verklaring heeft de Hoge Raad in zijn arrest van 20 maart 2015 in deze zaak als volgt overwogen:
          “4.34.4 (…) De omstandigheid dat de betrokken crediteuren met SNS Bank een achterstelling zijn overeengekomen, zegt (…) alleen iets over hun positie bij verhaal op het vermogen van SNS Bank. Indien de overeenkomsten ‘niets zeggen’ over de verhaalspositie van de betrokken crediteuren ten opzichte van een derde, zoals de ondernemingskamer heeft vastgesteld, valt niet in te zien waarom (…) het risico dat de crediteuren in hun verhouding tot SNS Bank hebben aanvaard ook zou gelden ten opzichte van een zodanige derde. De aard van een achterstellingsbeding als bedoeld in art. 3:277 lid 2 BW brengt mee dat het alleen betrekking heeft op de rangorde bij verhaal op het vermogen van de desbetreffende schuldenaar.
          De achterstelling is niet een eigenschap van de verbintenis zelf (zoals bijvoorbeeld het geval is bij de opeisbaarheid van een verbintenis ingevolge een daartoe strekkend beding, in welk geval die eigenschap door iedere schuldenaar van de verbintenis kan worden ingeroepen), maar een van de wettelijke hoofdregel afwijkende volgorde voor verhaal ter zake van die verbintenis op het vermogen van de schuldenaar die het beding is aangegaan. Een door een schuldeiser met SNS Bank overeengekomen achterstellingsbeding heeft dan ook geen invloed op het verhaal van die schuldeiser op het vermogen van een derde, zoals SNS Reaal, die uit hoofde van een 403-verklaring hoofdelijk aansprakelijk is voor de desbetreffende verbintenis en die geen partij was bij het achterstellingsbeding.”
        
      
      
        3.3.3
        De Minister heeft zich volgens onderdeel VII op het standpunt gesteld dat de achtergestelde (obligatie)leningen aan SNS Bank niet alleen eigenlijke achterstellingen in de zin van art. 3:277 lid 2 BW bevatten, maar ook oneigenlijke achterstellingen die doorwerken in de 403-vordering op SNS Reaal. De oneigenlijke achterstellingen houden volgens de Minister in dat de vorderingen van de betrokken schuldeisers pas opeisbaar dan wel betaalbaar worden nadat alle concurrente schuldeisers van SNS Bank zijn voldaan. Volgens de Minister vormt die voldoening een opschortende voorwaarde voor opeisbaarheid dan wel betaalbaarheid. Nu de beperking gelegen in deze voorwaarde een eigenschap van de betrokken vordering zelf is, kan zij ook worden ingeroepen door SNS Reaal als hoofdelijk verbonden schuldenaar, aldus de Minister.
      
      
        3.3.4
        Wat de positie van de achtergestelde schuldeisers in een faillissement van SNS Bank en SNS Reaal betreft, heeft de Minister zich volgens onderdeel VI voorts op het standpunt gesteld dat de achterstellingsbepalingen van de betrokken achtergestelde (obligatie)leningen zo moeten worden uitgelegd dat de vorderingen daaruit in een faillissement van SNS Bank en SNS Reaal niet alleen zijn achtergesteld bij de in die faillissementen verifieerbare concurrente vorderingen, maar ook bij de concurrente vorderingen ter zake van na de faillietverklaring opgekomen rente, die volgens art. 128 Fw niet verifieerbaar zijn. Deze uitleg volgt volgens de Minister uit de formulering van de achterstellingsbepalingen en strookt met het karakter van de desbetreffende instrumenten (als zogeheten Tier 1- en Tier 2-kapitaal). Een en ander zou ertoe hebben geleid dat een curator in het faillissement van SNS Bank en SNS Reaal verificatie van de vorderingen uit de achtergestelde (obligatie)leningen had kunnen weigeren en dat daarop in die veronderstelde faillissementen geen uitbetaling zou hebben plaatsgevonden.
      
      
        3.3.5
        De ondernemingskamer is in rov. 3.56 e.v. van haar tussenbeschikking II ten aanzien van de 403-vordering van achtergestelde schuldeisers van SNS Bank onder meer tot het oordeel gekomen dat de achterstellingsovereenkomsten er niet (mede) toe strekken de opeisbaarheid van de achtergestelde vorderingen te beperken in de door de Minister verdedigde zin. Zij heeft de voorwaarden aldus uitgelegd, dat deze ook in faillissement slechts strekken tot rangverlaging. Daarbij heeft de ondernemingskamer erop gewezen dat de voorwaarden uitdrukkelijk inhouden dat de verschenen rente en de hoofdsom volledig opeisbaar zijn vanaf de datum van de ontbinding of het faillissement van SNS Bank, of van de toepassing van de noodregeling.
      
      
        3.3.6
        
          In haar eindbeschikking (rov. 2.41 e.v.) heeft de ondernemingskamer overwogen dat niet kan worden aangenomen dat een curator in de veronderstelde faillissementen van SNS Bank en SNS Reaal in de achterstellingsbepalingen aanleiding zou hebben gezien de achtergestelde vorderingen niet te verifiëren. Dat is anders voor de Core Tier 1 Securities, omdat bij de uitgifte daarvan is overeengekomen en in de voorwaarden vastgelegd dat de vorderingen uit hoofde van de Core Tier 1 Securities ook in een faillissement van SNS Reaal een gelijke rangorde zouden hebben als de door SNS Reaal uitgegeven aandelen. De Minister heeft niet aangevoerd dat dit laatste ook onderdeel uitmaakt van de achterstellingsbepalingen van de achtergestelde obligaties en geldleningen, die hier aan de orde zijn, aldus de ondernemingskamer.
          Een curator zou de boedel van SNS Bank en SNS Reaal hebben vereffend overeenkomstig de bepalingen van de Faillissementswet. Volgens art. 128 Fw kan na de faillissementsdatum verschenen rente niet geverifieerd worden, tenzij deze gedekt is door pand of hypotheek. Het voorgaande betekent dat ervan moet worden uitgegaan dat de vereffening in een eerste faillissement van SNS Bank en SNS Reaal zou hebben plaatsgevonden door uitdeling aan de in elk van die faillissementen opgekomen schuldeisers, overeenkomstig hun rangorde en tot het beloop van hun in de uitdelingslijst opgenomen geverifieerde schuldvorderingen, waaronder dus wel de vorderingen ter zake van de achtergestelde obligaties en geldleningen, maar niet de vorderingen ter zake van de na de faillissementsdatum opgekomen rente, aldus de ondernemingskamer.
        
        
      
    
    
      3.4
      
        De uitleg die de ondernemingskamer aldus met betrekking tot beide hiervoor in 3.3.1 genoemde kwesties aan de achterstellingsbepalingen heeft gegeven, geeft geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting en is niet onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd. Daaraan doet niet af het standpunt van de Minister dat de door hem voorgestane uitleg aansluit bij het voor de schuldeisers kenbare karakter van de achtergestelde (obligatie)leningen als Tier 1- en Tier 2-kapitaal, waarop hij bij de ondernemingskamer heeft gewezen. In het oordeel van de ondernemingskamer ligt immers besloten dat dit karakter – wat daarvan verder zij – niet op de door de Minister verdedigde wijze tot uitdrukking is gekomen in de voor de leningen geldende voorwaarden en dat deze voorwaarden evenmin door partijen in het licht van dat karakter in de door de Minister verdedigde zin moesten worden begrepen. Anders dan het middel veronderstelt, volgt uit de overwegingen van de ondernemingskamer over de achtergestelde vorderingen in het faillissement van SNS Bank en SNS Reaal ook niet dat zij voor haar uitleg beslissend heeft geacht of in de voorwaarden al dan niet een gelijkstelling met aandelen was opgenomen. Met de betrokken overweging wijst de ondernemingskamer slechts op het verschil met de Core Tier 1 Securities. Hierop stuiten de desbetreffende klachten van de onderdelen VI en VII af.
        
          Toekomstperspectief: run-off
        
      
      
        3.5.1
        Onderdeel I klaagt over het oordeel van de ondernemingskamer dat een curator in het veronderstelde faillissement van SNS Bank zou hebben gekozen voor een langjarige run-off in plaats van voor een directe liquidatie. Het voert onder meer aan dat de curator niet alleen zou hebben moeten kijken naar de zo hoog mogelijke opbrengst voor crediteuren in absolute zin, maar dat hij ook rekening zou hebben moeten houden met de tijdswaarde van geld, en daarom zou hebben moeten streven naar een zo hoog mogelijke netto contante waarde.
      
      
        3.5.2
        De ondernemingskamer heeft in rov. 2.10 e.v. van tussenbeschikking VI geoordeeld dat moet worden uitgegaan van een faillissementsscenario als het te verwachten toekomstperspectief van SNS Reaal respectievelijk SNS Bank op de peildatum 1 februari 2013, in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden. Zij heeft overwogen dat de deskundigen overtuigend hebben gedemonstreerd dat voorzienbaar zou zijn geweest dat met een langjarige run-off voor de gezamenlijke crediteuren in het faillissement van SNS Bank een significant hogere opbrengst zou zijn gerealiseerd dan bij een directe liquidatie van de hypotheekportefeuille van SNS Bank, die met grote verliezen gepaard zou zijn gegaan. Omdat een curator de wettelijke taak heeft in het belang van de gezamenlijke schuldeisers een zo hoog mogelijke opbrengst voor alle activa te realiseren, zou deze naar het oordeel van de deskundigen niet anders kunnen dan kiezen voor een run-off in plaats van een onmiddellijke liquidatie (een zogeheten fire sale) van alle activa. Die analyse heeft de ondernemingskamer onderschreven. Met name de omstandigheid dat te voorzien zou zijn geweest dat met een langjarige run-off van de hypotheekportefeuilles per saldo voor de gezamenlijke crediteuren in het faillissement van SNS Bank en SNS Reaal uiteindelijk een significant hogere opbrengst zou zijn gerealiseerd dan bij een directe liquidatie, in samenhang met de omstandigheid dat een fire sale van de hypotheekportefeuille(s) in 2013 slechts met een zeer aanzienlijk verlies gerealiseerd had kunnen worden, maakt dat ervan moet worden uitgegaan dat een curator in het faillissement van SNS Bank zou hebben gekozen voor een langjarige run-off en niet voor een directe liquidatie van alle vermogensbestanddelen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen, aldus de ondernemingskamer.
      
      
        3.5.3
        
          Het in 3.5.2 weergegeven oordeel van de ondernemingskamer komt erop neer dat een curator zou hebben gekozen voor een run-off omdat daarmee naar verwachting voor de gezamenlijke crediteuren, concurrent en achtergesteld, een zo gunstig mogelijk resultaat zou kunnen worden behaald. Dat oordeel geeft geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting. Het is zozeer verweven met waarderingen van feitelijke aard, dat het voor het overige in cassatie niet op juistheid kan worden onderzocht. Mede in het licht van de beschouwingen in het deskundigenrapport over de resultaten van de run-off als toekomstperspectief, waarbij de ondernemingskamer zich heeft aangesloten, is het niet onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd.
          
            Risico bij waardebepaling
          
        
      
      
        3.6.1
        Onderdeel II klaagt dat de deskundigen en de ondernemingskamer bij de waardebepaling geen rekening hebben gehouden met onzekerheden op de peildatum en daardoor ten onrechte zijn uitgegaan van een risicovrije rentevoet en niet het gemiddelde hebben genomen van de vergoeding in het liquidatiescenario en in het run-off-scenario. Het onderdeel voert onder meer aan dat de Minister heeft betoogd dat op zijn minst onzeker zou zijn geweest of een curator in het faillissement van SNS Bank zou gaan kiezen voor een langjarige run-off dan wel voor een directe liquidatie. Ook zou een redelijk handelend koper rekening hebben gehouden met de mogelijkheid dat een curator (achteraf gebleken) suboptimale beslissingen voor de boedel neemt. Een potentiële koper zou ten minste rekening houden met het risico dat door de curator een ander afwikkelingsscenario dan een langjarige run-off zou worden gekozen, waarin de achtergestelde schuldeisers weinig of niets ontvangen. Bijvoorbeeld een snelle liquidatie ten gunste van spoedige betaling van de concurrente crediteuren, ten nadele van de achtergestelde crediteuren, maar ten gunste van de gezamenlijke crediteuren als geheel.
      
      
        3.6.2
        
          In zijn arrest van 20 maart 2015 in deze zaak (zie hiervoor in 3.1.1) heeft de Hoge Raad overwogen dat de waardebepaling in twee stappen dient plaats te vinden. Allereerst dient het toekomstperspectief van de onderneming op het peiltijdstip te worden vastgesteld. De werkelijke waarde van het onteigende is vervolgens de prijs die, gegeven het objectief vastgestelde toekomstperspectief, tussen redelijk handelende partijen zou zijn overeengekomen. Om het toekomstperspectief te bepalen, moeten alle relevante feiten en omstandigheden op het peiltijdstip in aanmerking worden genomen, ook die welke niet algemeen bekend waren. Geabstraheerd moet worden van de kennis of verwachtingen van de bij de onteigening betrokken partijen of van andere betrokkenen.De ondernemingskamer heeft in de eerste stap geoordeeld dat bij de waardebepaling moet worden uitgegaan van een faillissementsscenario waarin de curator zou hebben gekozen voor een langdurige run-off (zie hiervoor in 2.5.2 en 3.5.1 e.v.). De ondernemingskamer heeft dus niet geoordeeld dat onzeker zou zijn geweest of een curator in het faillissement van SNS Bank zou kiezen voor een langjarige run-off dan wel voor een directe liquidatie. Bij de waardebepaling in de tweede stap zijn de deskundigen en de ondernemingskamer dan ook terecht uitgegaan van het eerstgenoemde toekomstperspectief (zie tussenbeschikking VI, rov. 2.53). De klachten falen daarom.
          
            	Duur run-off
          
        
      
      
        3.7.1
        Onderdeel III klaagt dat de ondernemingskamer bij de waardebepaling onvoldoende rekening heeft gehouden met de stelling van de Minister dat een redelijk handelend koper er op de peildatum rekening mee zou hebben gehouden dat onzeker was of uitbetaling in het faillissement van SNS Bank op een eerder of een later moment dan na 10 jaar zou plaatsvinden.
      
      
        3.7.2
        Ten aanzien van een kortere duur van de run-off dan 10 jaar, geldt het volgende. Bij het vaststellen van het toekomstperspectief in de eerste stap heeft de ondernemingskamer op grond van het deskundigenrapport geoordeeld dat een curator zou hebben gekozen voor een langjarige run-off (zie hiervoor in 3.5.1-3.5.3). Zij heeft opgemerkt dat de deskundigen noodzakelijkerwijs een aantal parameters hebben moeten vaststellen, waaronder een duur van de run-off van 10 jaar. De deskundigen hebben hiermee naar het oordeel van de ondernemingskamer een voldoende prudent uitgangspunt genomen voor de berekening van het resultaat van een run-off, en hebben toegelicht waarom zij zijn uitgegaan van een run-off van 10 jaar (tussenbeschikking VI, rov. 2.22). Deze oordelen zijn, mede gelet op het resultaat dat de deskundigen en de ondernemingskamer van een run-off van 10 jaar en van een run-off van korter dan 10 jaar verwachtten, niet onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd. Voor zover het middel klaagt dat bij de waardebepaling rekening had moeten worden gehouden met onzekerheid gelegen in de mogelijkheid dat een curator toch voor een kortere run-off zou hebben gekozen, faalt het mede op grond van hetgeen hiervoor in 3.6.2 is overwogen over de verhouding tussen het vaststellen van het toekomstscenario en de waardebepaling. 
      
      
        3.7.3
        
          Wat betreft de mogelijkheid dat de run-off langer zou hebben kunnen duren dan 10 jaar, geldt het volgende. De deskundigen hebben onder ogen gezien dat de run-off iets langer zou kunnen duren dan 10 jaar. Zij zijn bij de waardering van de te verwachten inkomsten in de tweede stap tot de slotsom gekomen dat aan de aflossingen van de achtergestelde schulden van zowel SNS Bank als SNS Reaal een contante waarde factor van 75% zou moeten worden toegekend. De factor 75% is afgeleid van (i) een risicovrije rentevoet voor een 10-jaars periode van 2,0% per peildatum en (ii) een zelfde type rentevoet voor een 15-jaars periode van 2,5%, waardoor ook een eventueel langere run-off-periode dan 10 jaar wordt gereflecteerd, waarvan sprake zou kunnen zijn, vanwege bijvoorbeeld minder aflossingen per jaar dan wel de afweging voor een curator tussen verkoop van het restant van de portefeuille na 10 jaar tegen een bepaalde discount versus wellicht nog één of meerdere jaren extra wachten, afhankelijk van de omstandigheden op de financiële markten op dat moment. Hiermee hebben de deskundigen naar het oordeel van de ondernemingskamer het door de Minister genoemde risico van latere uitbetaling meegewogen (tussenbeschikking VI, rov. 2.52-2.53).In het genoemde oordeel ligt besloten dat de onzekerheid van latere uitbetaling dan na 10 jaar afdoende is verdisconteerd door het gemiddelde te nemen van de rentevoeten voor betaling na 10 jaar en na 15 jaar. De ondernemingskamer behoefde daarbij niet afzonderlijk in te gaan op de door de Minister genoemde mogelijkheid dat betaling ook pas na 20 of 25 jaar zou kunnen plaatsvinden. Het oordeel is ook overigens niet onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd. Daarop stuiten de genoemde klachten af.
          
            Disconteringsvoet
          
        
      
      
        3.8.1
        De onderdelen IV en V zijn gericht tegen de disconteringsvoet die de ondernemingskamer heeft gehanteerd. Onderdeel IV ziet op de achtergestelde vorderingen op SNS Reaal, onderdeel V op de achtergestelde vorderingen op SNS Bank.
      
      
        3.8.2
        Ten aanzien van de achtergestelde vorderingen op SNS Bank heeft de ondernemingskamer verwezen naar het oordeel van de deskundigen dat de achtergestelde schuldeisers na afloop van de 10 jarige run-off met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid de nominale geleende bedragen terugbetaald zouden hebben gekregen. Het forse overschot aan middelen in het veronderstelde faillissement van SNS Bank na terugbetaling van de nominale geleende bedragen maakt volgens de deskundigen dat deze terugbetaling boven iedere twijfel is verheven (tussenbeschikking VI, rov. 2.49). Volgens de deskundigen moet daarom bij het disconteren worden uitgegaan van een risicovrije rentevoet. Deze rentevoet hebben zij gebaseerd op Duitse staatsobligaties, omdat deze de beste benadering geven van risicovrije rente in euro (tussenbeschikking VI, rov. 2.51). De ondernemingskamer heeft zich daarbij aangesloten (tussenbeschikking VI, rov. 2.53 en 2.55 en eindbeschikking rov. 2.45 en 2.46).
      
      
        3.8.3
        Onderdeel V betoogt dat de ondernemingskamer bij het bepalen van de risicovrije rentevoet had moeten uitgaan van de rente op bedrijfsobligaties die met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid worden terugbetaald, of anders die op Nederlandse staatsobligaties. Volgens het onderdeel is de ondernemingskamer niet ingegaan op het betoog van de Minister in deze zin en is haar oordeel daardoor zonder nadere motivering niet begrijpelijk.
      
      
        3.8.4
        Deze klacht faalt. De ondernemingskamer is in navolging van de deskundigen ervan uitgegaan dat boven iedere twijfel is verheven dat de nominale geleende bedragen van achtergestelde vorderingen op SNS Bank in het veronderstelde faillissement geheel zouden worden voldaan. Zij heeft in rov. 2.53 van tussenbeschikking VI overwogen dat de deskundigen onder die omstandigheid met juistheid hebben aangenomen dat de door de Minister genoemde onzekerheid omtrent de omvang van de betaling en daarmee het risico van non-betaling geen rol meer speelt bij de vaststelling van de te hanteren disconteringsvoet. Ten aanzien van het door de Minister genoemde risico van late(re) uitbetaling geldt volgens de ondernemingskamer dat de deskundigen dat risico bij de vaststelling van de te hanteren contante waarde factor van 75% hebben meegewogen.Het is niet onbegrijpelijk dat de ondernemingskamer zich vervolgens heeft aangesloten bij het oordeel van de deskundigen dat voor het disconteren moet worden uitgegaan van een risicovrije rentevoet in euro, en dat Duitse staatsobligaties de beste (hetgeen hier wil zeggen: een zo risicoloos mogelijke) benadering geven van risicovrije rente in euro. Waarom de ondernemingskamer het betoog van de Minister heeft verworpen, is uit haar overwegingen voldoende duidelijk. Dat betoog ging immers uit van meer risicovolle obligaties, waaraan een hogere rentevoet is verbonden. Tot nadere motivering was de ondernemingskamer niet gehouden.
      
      
        3.8.5
        Met betrekking tot de achtergestelde vorderingen op SNS Reaal heeft de ondernemingskamer overwogen dat het nadere deskundigenbericht tot de slotsom leidt dat het op 1 februari 2013 te verwachten toekomstperspectief was dat in een faillissement van SNS Reaal na 10 jaar een boedelactief van € 1,496 miljard zou hebben geresteerd, zodat na de voldoening van de vorderingen van de concurrente schuldeisers van € 655 miljoen, voor de voldoening van de achtergestelde vorderingen van € 374 miljoen een boedelactief zou hebben geresteerd van € 841 miljoen. De deskundigen hebben op grond daarvan geconcludeerd dat ook de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Reaal met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid volledig zouden worden voldaan, zodat voor die vorderingen een zelfde disconteringsvoet zou moeten gelden als voor de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Bank (eindbeschikking, rov. 2.47).Anders dan de deskundigen, is de ondernemingskamer in rov. 2.48 van haar eindbeschikking tot het oordeel gekomen dat voor de vaststelling van de waarde op de peildatum van de nominale bedragen van de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Reaal een hogere disconteringsvoet gehanteerd moet worden dan voor de vaststelling van de waarde van de achtergestelde vorderingen op SNS Bank. Daaraan heeft zij ten grondslag gelegd dat in een faillissement van SNS Bank na 10 jaar voor de voldoening van de achtergestelde vorderingen een buffer resteert van ruim zeven keer de nominale bedragen van die vorderingen, terwijl die buffer in een faillissement van SNS Reaal na 10 jaar aanzienlijk kleiner is, te weten ruim twee keer de nominale waarde van de achtergestelde vorderingen. De ondernemingskamer heeft verder van belang geacht dat het verwachte resultaat van een faillissement van SNS Reaal met name afhankelijk is van de opbrengst en de timing van een verkoop van Reaal en dat op de peildatum de mogelijkheid bestond dat een (aanzienlijk) lagere opbrengst gerealiseerd zou kunnen worden dan de deskundigen verwachtten, met als gevolg dat in een faillissement van SNS Reaal op de achtergestelde vorderingen een lagere uitbetaling zou kunnen plaatsvinden, mede gelet op de verhoudingsgewijs kleinere buffer. Bovendien stond tegenover het risico van een lagere uitbetaling in een faillissement van SNS Reaal, niet een kans op een hogere uitbetaling bij een eventuele hogere opbrengst van de verkoop van Reaal, aldus de ondernemingskamer.Onder deze omstandigheden zou volgens de ondernemingskamer bij een tussen redelijk handelende personen tot stand gekomen verkoop van de achtergestelde vorderingen op SNS Reaal op basis van het op de peildatum te verwachten toekomstperspectief, rekening zijn gehouden met de mogelijkheid dat in een faillissement van SNS Reaal de nominale bedragen van de achtergestelde vorderingen na 10 jaar niet geheel zouden worden voldaan, waarbij voor het risico op gedeeltelijke non-betaling door de koper een korting zou zijn bedongen die resulteert in een hogere disconteringsvoet.De ondernemingskamer heeft in rov. 2.49 van de eindbeschikking tegen de achtergrond van het voorgaande aanleiding gezien om – anders dan bij SNS Bank – voor de vaststelling van de waarde van de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Reaal niet uit te gaan van de rente op Duitse staatsobligaties, maar in plaats daarvan van een rentevoet die is gebaseerd op AAA- tot A-rated bedrijfsobligaties. Zij overwoog dat daarvoor – zoals de Minister onbetwist had aangevoerd – op de peildatum een rentevergoeding gold tot 129 basispunten boven de rente op Duitse staatsobligaties. 
      
      
        3.8.6
        Onderdeel IV acht het oordeel van de ondernemingskamer dat moet worden uitgegaan van de rente op AAA- tot A-rated bedrijfsobligaties onbegrijpelijk dan wel onvoldoende gemotiveerd. Volgens het onderdeel heeft de Minister aangevoerd dat het bij dergelijke bedrijfsobligaties gaat om een risicovrije rentevoet, waarbij de lening met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid zal worden terugbetaald. Daarom is onbegrijpelijk dat de rentevoet van deze obligaties het risico op gedeeltelijke non-betaling zou reflecteren dat de ondernemingskamer voor de achtergestelde vorderingen op SNS Reaal heeft aangenomen. Daarbij komt dat de Minister bij de ondernemingskamer heeft betoogd dat bij de achtergestelde vorderingen op SNS Reaal een fors hogere risicopremie noodzakelijk is dan bij de achtergestelde vorderingen op SNS Bank.
      
      
        3.8.7
        Bij de beoordeling van deze klachten is van belang dat de ondernemingskamer is uitgegaan van een ander vertrekpunt dan de Minister, te weten de rente op Duitse staatsobligaties als risicovrije rentevoet voor achtergestelde vorderingen op SNS Bank, in plaats van de door de Minister voor die vorderingen primair naar voren gebrachte rente op bedrijfsobligaties. Vervolgens heeft de ondernemingskamer geoordeeld dat voor de achtergestelde vorderingen op SNS Reaal, in afwijking van het oordeel van de deskundigen, moet worden uitgegaan van een hoger risico. Voor de waardering van dat hogere risico heeft de ondernemingskamer aansluiting gezocht bij de AAA- tot A-rated bedrijfsobligaties waarover de Minister, in verband met de waardering van de achtergestelde vorderingen op SNS Bank, de gegevens had vermeld. De ondernemingskamer heeft daarmee geoordeeld dat het verschil tussen de disconteringsvoet op basis van Duitse staatsobligaties voor SNS Bank en de disconteringsvoet op basis van AAA- tot A-rated bedrijfsobligaties voor SNS Reaal, een adequate weerslag is van het verschil in risico ten aanzien van de achtergestelde vorderingen op deze debiteuren. Dat oordeel berust op een feitelijke waardering die aan de ondernemingskamer is voorbehouden. Het is niet onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd.
      
    
    
      3.9
      Ook de overige klachten van het middel kunnen niet tot cassatie leiden. De Hoge Raad hoeft niet te motiveren waarom hij tot dit oordeel is gekomen. Bij de beoordeling van deze klachten is het namelijk niet nodig om antwoord te geven op vragen die van belang zijn voor de eenheid of de ontwikkeling van het recht (zie art. 81 lid 1 RO).
      
    
  
  
    
      4Beoordeling van de middelen in de incidentele beroepen
    
      4.1
      De incidentele beroepen zijn gericht tegen de beslissing van de ondernemingskamer over de door belanghebbenden gemaakte kosten. Zij hebben betrekking op art. 6:11 lid 4 Wft, dat onder meer inhoudt dat de ondernemingskamer omtrent de kosten van het geding zodanige uitspraak geeft als zij meent dat behoort. Blijkens de toelichting is het vierde lid ontleend aan art. 2:92a lid 6 BW en art. 2:359c lid 7 BW.
      
        4.2.1
        
          In zijn uitspraak van 20 maart 2015 heeft de Hoge Raad naar aanleiding van de eerste tussenbeschikking van de ondernemingskamer over de kosten overwogen:
          “4.40 Kosten van deskundigen als de onderhavige kunnen (…) niet worden aangemerkt als schade in de zin van art. 6:8 Wft. Wel kunnen zij op de voet van art. 6:11 lid 4 Wft voor vergoeding in aanmerking komen als kosten van het geding. Daarbij verdient opmerking dat de ondernemingskamer bij de vaststelling van een proceskostenveroordeling in zaken als de onderhavige een grote mate van vrijheid heeft, zoals ook volgt uit de bewoordingen van art. 6:11 lid 4 Wft. Uit die bewoordingen vloeit ook voort dat zij in belangrijke mate is ontheven van haar motiveringsplicht. Wat betreft de kosten van door partijen ingeschakelde deskundigen dient wel de eis te worden gesteld dat een redelijkheidstoets plaatsvindt. Het ligt in de rede om in dit verband aan te sluiten bij de rechtspraak over de maatstaf van art. 50 lid 4 Onteigeningswet, hetgeen betekent dat de ondernemingskamer onderzoekt of de kosten waarvan vergoeding wordt verlangd, in redelijkheid zijn gemaakt en binnen een redelijke omvang zijn gebleven.”
        
      
      
        4.2.2
        
          In tussenbeschikking II heeft de ondernemingskamer over de kosten overwogen:
          “3.85 Gelet op (a) de aard van de onderhavige procedure, te weten de vaststelling van schadeloosstelling na onteigening, (b) het feit dat niet eerder toepassing is gegeven aan de Interventiewet en partijen aldus in onzekerheid verkeerden over het verloop van de procedure, (c) de gebrekkige onderbouwing door de Minister van zijn aanbod (…) en (d) de grote materiële reikwijdte van de onteigening en het grote belang voor de onteigenden bij een juiste vaststelling van de schadeloosstelling, acht de Ondernemingskamer het redelijk dat belanghebbenden ter weerspreking van het aanbod van de Minister eigen deskundigen hebben ingeschakeld. Anders dan de Minister meent, doet de zelfstandige taak van de Ondernemingskamer bij vaststelling van de schadeloosstelling daaraan niet af. De kosten verbonden aan de door belanghebbenden ingeschakelde deskundigen, voor zover die kosten zijn gemaakt voorafgaand aan de eerste beschikking, komen daarom in beginsel voor vergoeding in aanmerking op de voet van artikel 6:11 lid 4 Wft, met dien verstande dat de Ondernemingskamer zal toetsen of de kosten binnen een redelijke omvang zijn gebleven. (…)”
        
      
      
        4.2.3
        
          In haar eindbeschikking heeft de ondernemingskamer, voor zover van belang, overwogen:
          “2.67 De Ondernemingskamer stelt vast dat de opgaven van door partijen gemaakte kosten onderling sterk verschillen, dat niet alle partijen een opgave hebben verstrekt en dat niet alle partijen zich hebben voorzien van rechtsbijstand.
          (…)
        
      
    
    
      2.72
      
        Ten aanzien van de partijen die wel een opgave hebben gedaan van de gemaakte kosten is de Ondernemingskamer van oordeel dat de door een partij in redelijkheid ten behoeve van deze
        procedure te maken kosten van rechtsbijstand en kosten van ingeschakelde deskundigen 
        gezamenlijk ten hoogste een bedrag van € 1.000.000, inclusief de verschuldigde btw, kunnen
        bedragen. De kosten die dit bedrag te boven gaan zijn naar het oordeel van de Ondernemingskamer niet binnen een redelijke omvang gebleven.”
        	Ten aanzien van een aantal van de partijen die incidenteel cassatieberoep hebben ingesteld, heeft de ondernemingskamer vervolgens geoordeeld dat de door hen verstrekte specificaties van de kosten van rechtsbijstand en van deskundigen voldoende zijn, en dat zij de omvang van de gemaakte kosten tot een bedrag van € 1.000.000 redelijk acht (eindbeschikking, rov. 2.79 en 2.80). 
      
      
        4.3.1
        De middelen in de incidentele beroepen klagen onder meer dat de ondernemingskamer niet zonder individuele toetsing en ongeacht de werkelijk gemaakte kosten in het algemeen had mogen oordelen dat de kosten slechts tot ten hoogste een bedrag van € 1.000.000,-- redelijk zijn en dat zij specifiek over de redelijkheid van door elk van partijen opgevoerde kosten had moeten beslissen, waarbij integrale vergoeding van de kosten het uitgangspunt zou moeten zijn.
      
      
        4.3.2
        Deze klacht faalt. De ondernemingskamer diende in overeenstemming met de uitspraak van de Hoge Raad van 20 maart 2015 (zie hiervoor in 4.2.1) te onderzoeken of de kosten waarvan vergoeding wordt verlangd, in redelijkheid zijn gemaakt en binnen een redelijke omvang zijn gebleven. Daarbij heeft zij een grote mate van vrijheid en is zij in belangrijke mate ontheven van haar motiveringsplicht. Het is niet onbegrijpelijk dat de ondernemingskamer, gelet op de door haar gesignaleerde sterke verschillen tussen de gemaakte kosten (zie hiervoor in 4.2.3), ervoor heeft gekozen een algemeen plafond te hanteren en evenmin dat zij dit plafond op € 1.000.000,-- heeft bepaald. Zij heeft daarbij acht geslagen op het karakter van deze procedure (zie hiervoor in 4.2.2 en 4.2.3) en was niet gehouden haar oordelen over de kosten nader te motiveren.
      
    
    
      4.4
      De overige klachten van de middelen in de incidentele beroepen kunnen evenmin tot cassatie leiden. De Hoge Raad hoeft niet te motiveren waarom hij tot dit oordeel is gekomen. Bij de beoordeling van deze klachten is het namelijk niet nodig om antwoord te geven op vragen die van belang zijn voor de eenheid of de ontwikkeling van het recht (zie art. 81 lid 1 RO).
    
  
  
    
      5Beslissing
    
      De Hoge Raad:
      
        in het principale beroep:
      
      -	verwerpt het beroep;
      -	veroordeelt de Staat in de kosten van het geding in cassatie, tot op deze uitspraak begroot aan de zijde van:
      - Stichting Beheer en FNV op € 845,-- aan verschotten en € 2.200,-- voor salaris;
      - Aviva c.s. en Alpha Value c.s. op € 845,-- aan verschotten en € 2.200,-- voor salaris;
      - Brigade c.s. op € 845,-- aan verschotten en € 2.200,-- voor salaris;
      - [verweerder 20] op € 845,-- aan verschotten en € 2.200,-- voor salaris;
      - VEB c.s. op nihil;
      
        in de incidentele beroepen van Aviva c.s. en Brigade c.s.:
      
      -	verwerpt het beroep;
      -	veroordeelt Aviva c.s. en Brigade c.s. in de kosten van het geding in cassatie, tot op deze uitspraak aan de zijde van de Minister begroot op € 2.200,-- voor salaris, vermeerderd met de wettelijke rente over deze kosten indien Aviva c.s. en Brigade c.s. deze niet binnen veertien dagen na heden hebben voldaan.
    
    
    
    
    
      Deze beschikking is gegeven door de raadsheren C.E. du Perron, als voorzitter, H.M. Wattendorff, A.E.B. ter Heide, S.J. Schaafsma en F.R. Salomons, en in het openbaar uitgesproken door de raadsheer F.J.P. Lock op 21 april 2023.
    
    
    
  
  
     Zie voor een weergave van de procedure de conclusie van de Advocaat-Generaal, paragraaf 2.
  
  
     Gerechtshof Amsterdam (ondernemingskamer) 11 juli 2013, ECLI:NL:GHAMS:2013:1966.
  
  
     HR 20 maart 2015, ECLI:NL:HR:2015:661.
  
  
     Gerechtshof Amsterdam (ondernemingskamer) 26 februari 2016, ECLI:NL:GHAMS:2016:594.
  
  
     Gerechtshof Amsterdam (ondernemingskamer) 16 april 2019, ECLI:NL:GHAMS:2019:1296.
  
  
     Gerechtshof Amsterdam (ondernemingskamer) 11 februari 2021, ECLI:NL:GHAMS:2021:316.
  
  
     HR 20 maart 2015, ECLI:NL:HR:2015:661.
  
  
     HR 17 februari 2017, ECLI:NL:HR:2017:279, rov. 3.4.3; HR 9 december 2011, ECLI:NL:HR:2011:BT2921, rov. 3.4.5.
  
  
     HR 20 maart 2015, ECLI:NL:HR:2015:661.
  
  
     Zie de conclusie van de Advocaat-Generaal onder 3.8.3 e.v.
  
  
     Zie de passages uit het definitieve deskundigenbericht aangehaald in de conclusie van de Advocaat-Generaal onder 3.41.4.
  
  
     Zie de passage uit het definitieve deskundigenbericht als tweede aangehaald in de conclusie van de Advocaat-Generaal onder 3.41.5.
  
  
     Kamerstukken II 2011/12, 33059, nr. 3, p. 76.
  
  
     HR 20 maart 2015, ECLI:NL:HR:2015:661.