Arrest van het Hof (Vierde kamer) van 9 januari 2025.#Gemeente Schaarbeek en Gemeente Linkebeek tegen Gemeentelijke Holding NV.#Verzoek van het Hof van Cassatie (België) om een prejudiciële beslissing.#Prejudiciële verwijzing – Richtlijn 2003/71/EG – Prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten – Artikel 2, lid 1, onder a) – Begrip ‚effecten’ – Artikel 3 – Prospectusplicht – Op de kapitaalmarkten verhandelbare waarden – Aandelen van een holdingmaatschappij die uitsluitend kunnen worden aangehouden door bepaalde territoriale administratieve overheden van een lidstaat – Overdracht van aandelen waarvoor de goedkeuring van de raad van bestuur van de holdingmaatschappij vereist is.#Zaak C-627/23.
Court of Justice — Uitspraak 
Datum: 2025-01-09 00:00:00.000000
Rechtsgebied: EU-recht


ARREST VAN HET HOF (Vierde kamer)
 9 januari 2025 (
 *1
 )
 „Prejudiciële verwijzing – Richtlijn 2003/71/EG – Prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten – Artikel 2, lid 1, onder a) – Begrip ‚effecten’ – Artikel 3 – Prospectusplicht – Op de kapitaalmarkten verhandelbare waarden – Aandelen van een holdingmaatschappij die uitsluitend kunnen worden aangehouden door bepaalde territoriale administratieve overheden van een lidstaat – Overdracht van aandelen waarvoor de goedkeuring van de raad van bestuur van de holdingmaatschappij vereist is”
 In zaak C‑627/23,
 betreffende een verzoek om een prejudiciële beslissing krachtens artikel 267 VWEU, ingediend door het Hof van Cassatie (België) bij beslissing van 29 september 2023, ingekomen bij het Hof op 13 oktober 2023, in de procedure
 
 Gemeente Schaarbeek,
 
 
 Gemeente Linkebeek
 
 tegen
 
 Gemeentelijke Holding NV,
 
 wijst
 HET HOF (Vierde kamer),
 samengesteld als volgt: C. Lycourgos, president van de Derde kamer, waarnemend voor de president van de Vierde kamer, S. Rodin (rapporteur) en O. Spineanu-Matei, rechters,
 advocaat-generaal: J. Richard de la Tour,
 griffier: A. Calot Escobar,
 gezien de stukken,
 gelet op de opmerkingen van:
 
 
 
 
 
 –
 
 
 de gemeenten Schaarbeek en Linkebeek, vertegenwoordigd door M. Grégoire, advocaat,
 
 
 
 
 
 
 
 
 –
 
 
 Gemeentelijke Holding NV, vertegenwoordigd door P. A. Foriers, advocaat,
 
 
 
 
 
 
 
 
 –
 
 
 de Europese Commissie, vertegenwoordigd door C. Auvret en P. A. Messina als gemachtigden,
 
 
 
 gehoord de conclusie van de advocaat-generaal ter terechtzitting van 5 september 2024,
 het navolgende
 
 Arrest
 
 
 
 
 
 
 1
 
 
 Het verzoek om een prejudiciële beslissing betreft de uitlegging van artikel 2, lid 1, onder a), van richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van richtlijn 2001/34/EG (PB 2003, L 345, blz. 64), zoals gewijzigd bij richtlijn 2008/11/EG van het Europees Parlement en de Raad van 11 maart 2008 (PB 2008, L 76, blz. 37) (hierna: „prospectusrichtlijn”).
 
 
 
 
 
 
 
 
 2
 
 
 Dit verzoek is ingediend in het kader van een geding tussen de gemeenten Schaarbeek en Linkebeek (België) enerzijds en Gemeentelijke Holding NV anderzijds over de wettigheid van de inschrijving door deze gemeenten op een kapitaalverhoging van de Gemeentelijke Holding, waarbij deze inschrijving niet is voorafgegaan door de publicatie van een prospectus.
 
 
 
 
 Toepasselijke bepalingen
 
 
 
 Unierecht
 
 
 
 Prospectusrichtlijn
 
 
 
 
 
 
 3
 
 
 De prospectusrichtlijn is met ingang van 21 juli 2019 ingetrokken bij verordening (EU) 2017/1129 van het Europees Parlement en de Raad van 14 juni 2017 betreffende het prospectus dat moet worden gepubliceerd wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten (PB 2017, L 168, blz. 12). Gelet op het tijdstip van de feiten in het hoofdgeding blijven de bepalingen van deze richtlijn echter van toepassing.
 
 
 
 
 
 
 
 
 4
 
 
 De overwegingen 10, 12 en 16 van deze richtlijn luidden als volgt:
 
 
 
 
 
 „(10)
 
 
 Deze richtlijn en de maatregelen ter uitvoering ervan hebben ten doel de beleggers te beschermen en de efficiëntie van de markt te waarborgen, overeenkomstig de hoge standaarden die door de relevante internationale gremia zijn vastgesteld.
 
 
 
 […]
 
 
 
 
 
 (12)
 
 
 Ter bescherming van de beleggers dienen effecten met en zonder aandelenkarakter te worden bestreken, die worden aangeboden aan het publiek of zijn toegelaten tot de handel op gereglementeerde markten in de zin van richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten [(PB 1993, L 141, blz. 27)], en niet uitsluitend effecten die tot de officiële notering aan een effectenbeurs zijn toegelaten. De ruime definitie van effecten in deze richtlijn, die ook warrants, covered warrants en certificaten omvat, is alleen geldig voor deze richtlijn en laat derhalve de diverse definities van financiële instrumenten die in de nationale wetgevingen voor andere, met name fiscale doeleinden gehanteerd worden, geheel onverlet. […]
 
 
 
 […]
 
 
 
 
 
 (16)
 
 
 Een van de doelstellingen van deze richtlijn is het beschermen van beleggers. Het verdient bijgevolg aanbeveling met de uiteenlopende behoefte aan bescherming van de diverse categorieën beleggers rekening te houden, alsmede met hun deskundigheid. Voor aanbiedingen die uitsluitend voor gekwalificeerde beleggers zijn bedoeld, behoeft geen informatie te worden verstrekt door middel van de publicatie van een prospectus. Elke doorverkoop van de effecten aan het publiek of openbare verhandeling van de effecten als gevolg van de toelating ervan tot de handel op een gereglementeerde markt vereist de publicatie van een prospectus.”
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 5
 
 
 Artikel 1, lid 2, onder b) en d), van deze richtlijn bepaalde:
 „Deze richtlijn is niet van toepassing op:
 […]
 
 
 
 
 
 b)
 
 
 effecten zonder aandelenkarakter, uitgegeven door een lidstaat of door een van de regionale of plaatselijke overheden van een lidstaat, door een openbare internationale instelling waarbij een of meer lidstaten aangesloten zijn, door de Europese Centrale Bank of door de centrale banken van de lidstaten;
 
 
 
 […]
 
 
 
 
 
 d)
 
 
 effecten die onvoorwaardelijk en onherroepelijk gegarandeerd zijn door een lidstaat of door een van de regionale of plaatselijke overheden van een lidstaat”.
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 6
 
 
 Artikel 2, lid 1, onder a), b), d), e) en f), van de prospectusrichtlijn bepaalde:
 „In de zin van deze richtlijn wordt verstaan onder:
 
 
 
 
 
 a)
 
 
 ‚effecten’: verhandelbare effecten in de zin van artikel 1, punt 4, van richtlijn 93/22/EEG, met uitzondering van geldmarktinstrumenten als bedoeld in artikel 1, punt 5, van [die richtlijn] die een looptijd hebben van minder dan twaalf maanden. Op deze instrumenten mag nationale wetgeving worden toegepast;
 
 
 
 
 
 
 
 
 b)
 
 
 ‚effecten met een aandelenkarakter’: aandelen en andere met aandelen gelijk te stellen verhandelbare effecten, alsmede andere categorieën verhandelbare effecten die recht geven tot het verkrijgen van om het even welke van de eerstgenoemde effecten door middel van conversie of door uitoefening van de daaraan verbonden rechten, mits laatstgenoemde categorie effecten is uitgegeven door de uitgevende instelling die de onderliggende aandelen heeft uitgegeven, of door een entiteit die tot de groep van die uitgevende instelling behoort;
 
 
 
 […]
 
 
 
 
 
 d)
 
 
 ‚aanbieding van effecten aan het publiek’: een in om het even welke vorm en met om het even welk middel tot personen gerichte mededeling waarin voldoende informatie over de voorwaarden van de aanbieding en de aangeboden effecten wordt verstrekt om een belegger in staat te stellen tot aankoop van of inschrijving op deze effecten te besluiten. Deze definitie is ook van toepassing op de plaatsing van effecten via financiële intermediairs;
 
 
 
 
 
 
 
 
 e)
 
 
 ‚gekwalificeerde beleggers’:
 
 
 
 
 
 i)
 
 
 juridische entiteiten die een vergunning hebben of gereglementeerd zijn om op de financiële markten actief te mogen zijn, […]
 
 
 
 
 
 
 
 
 ii)
 
 
 nationale en regionale regeringen, […]
 
 
 
 
 
 
 
 
 iii)
 
 
 andere juridische entiteiten die niet voldoen aan twee van de drie onder f) vervatte criteria;
 
 
 
 
 
 
 
 
 iv)
 
 
 [bepaalde] natuurlijke personen: […]
 
 
 
 
 
 
 
 
 v)
 
 
 indien een lidstaat daarvoor kiest en onder voorbehoud van wederzijdse erkenning, kleine en middelgrote ondernemingen die hun statutaire zetel in deze lidstaat hebben en die uitdrukkelijk verzoeken om als gekwalificeerde belegger te worden aangemerkt; f) ‚kleine en middelgrote onderneming’: een onderneming die volgens de meest recente jaarrekening of geconsolideerde jaarrekening aan ten minste twee van de volgende drie criteria voldoet: een gemiddeld aantal werknemers gedurende het boekjaar van minder dan 250, een balanstotaal van ten hoogste 43000000 EUR en een jaarlijkse netto-omzet van ten hoogste 50000000 EUR”.
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 7
 
 
 Artikel 3, leden 1 en 2, van de prospectusrichtlijn luidde als volgt:
 „1.   De lidstaten staan aanbieding van effecten aan het publiek zonder voorafgaande publicatie van een prospectus op hun grondgebied niet toe.
 2.   De prospectusplicht geldt niet voor de volgende categorieën aanbiedingen:
 
 
 
 
 
 a)
 
 
 een uitsluitend tot gekwalificeerde beleggers gerichte aanbieding van effecten, en/of
 
 
 
 
 
 
 
 
 b)
 
 
 een aanbieding van effecten aan minder dan 100 natuurlijke of rechtspersonen per lidstaat die geen gekwalificeerde beleggers zijn, en/of
 
 
 
 
 
 
 
 
 c)
 
 
 een aanbieding van effecten aan beleggers die bij elke afzonderlijke aanbieding effecten aankopen tegen een totale tegenwaarde van ten minste 50000 EUR per belegger, en/of
 
 
 
 
 
 
 
 
 d)
 
 
 een aanbieding van effecten met een nominale waarde per eenheid van ten minste 50000 EUR, en/of
 
 
 
 
 
 
 
 
 e)
 
 
 een aanbieding van effecten met een totale tegenwaarde van minder dan 100000 EUR. Dit grensbedrag wordt berekend over een periode van twaalf maanden.
 
 
 
 […]”
 
 
 
 
 
 
 
 
 8
 
 
 Artikel 4, lid 1, onder d), van deze richtlijn bepaalde:
 „De prospectusplicht geldt niet voor aanbieding aan het publiek van de volgende categorieën effecten:
 […]
 
 
 
 
 
 d)
 
 
 aandelen die kosteloos worden aangeboden of toegewezen dan wel toe te wijzen zijn aan de huidige aandeelhouders en dividenden die worden uitbetaald in de vorm van aandelen van dezelfde klasse als de aandelen uit hoofde waarvan de dividenden worden betaald, mits een document beschikbaar wordt gesteld dat informatie bevat betreffende het aantal en de aard van de aandelen en de redenen voor en de bijzonderheden van de aanbieding”.
 
 
 
 
 
 
 
 MiFID I-richtlijn
 
 
 
 
 
 
 9
 
 
 Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van richtlijn 93/22/EEG van de Raad (PB 2004, L 145, blz. 1), zoals gewijzigd bij richtlijn 2006/31/EG van het Europees Parlement en de Raad van 5 april 2006 (PB 2006, L 114, blz. 60) (hierna: „MiFID I-richtlijn”), zoals gewijzigd bij richtlijn 2006/31/EG van het Europees Parlement en de Raad van 5 april 2006 (PB 2006, L 114, p. 60), is met ingang van 3 januari 2018 ingetrokken bij richtlijn 2014/65/EU van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten voor financiële instrumenten en tot wijziging van richtlijn 2002/92/EG en richtlijn 2011/61/EU (PB 2014, L 173, blz. 349), zoals gewijzigd bij richtlijn (EU) 2016/1034 van het Europees Parlement en de Raad van 23 juni 2016 (PB 2016, L 175, blz. 8). Gelet op het tijdstip van de feiten in het hoofdgeding blijven de bepalingen van de MiFID I-richtlijn evenwel van toepassing.
 
 
 
 
 
 
 
 
 10
 
 
 De overwegingen 2 en 44 van deze richtlijn luidden als volgt:
 
 
 
 
 
 „(2)
 
 
 De afgelopen jaren zijn op de financiële markten steeds meer beleggers actief geworden, aan wie een ruim gamma alsmaar complexer wordende diensten en instrumenten wordt aangeboden. In het licht van deze ontwikkelingen is het van belang dat het communautair wettelijk kader het gehele gamma aan op de beleggers gerichte werkzaamheden bestrijkt. Om deze doelstelling te bereiken, moet een zodanige harmonisatie worden bewerkstelligd dat beleggers een hoog niveau van bescherming wordt geboden en dat beleggingsondernemingen in staat zijn overal in de Gemeenschap, die een eengemaakte markt vormt, diensten te verrichten, op basis van toezicht door de lidstaat van herkomst. In het licht van het bovenstaande dient richtlijn 93/22/EEG door een nieuwe richtlijn te worden vervangen.
 
 
 
 […]
 
 
 
 
 
 (44)
 
 
 In de dubbele optiek van beleggersbescherming en een goede werking van de effectenmarkten dient de transparantie van transacties te worden gewaarborgd en moeten de regels die met het oog daarop zijn vastgesteld, van toepassing zijn op beleggingsondernemingen wanneer zij op de markt activiteiten ontplooien. […]”
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 11
 
 
 Artikel 4, lid 1, punt 18, van de MiFID I-richtlijn bepaalde:
 „In de zin van deze richtlijn wordt verstaan onder:
 […]
 
 
 
 
 
 18)
 
 
 effecten: alle categorieën op de kapitaalmarkt verhandelbare waardepapieren, betaalinstrumenten uitgezonderd, zoals:
 
 
 
 
 
 a)
 
 
 aandelen in vennootschappen en andere met aandelen in vennootschappen, partnerships of andere entiteiten gelijk te stellen waardepapieren, alsmede aandelencertificaten;
 
 
 
 
 
 
 […]”
 
 
 
 
 
 
 
 
 12
 
 
 In artikel 40, lid 1, van die richtlijn werd het volgende bepaald:
 „De lidstaten schrijven voor dat gereglementeerde markten duidelijke en transparante regels moeten hebben vastgesteld betreffende de toelating van financiële instrumenten tot de handel.
 Deze regels zorgen ervoor dat alle financiële instrumenten die tot de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten, op billijke, ordelijke en efficiënte wijze kunnen worden verhandeld en dat zij, in het geval van effecten, vrij verhandelbaar zijn.”
 
 
 
 
 
 
 
 
 13
 
 
 Artikel 69 van deze richtlijn luidde als volgt:
 „Richtlijn 93/22/EEG wordt ingetrokken met ingang van 1 november 2007. Verwijzingen naar richtlijn 93/22/EEG worden gelezen als verwijzingen naar de onderhavige richtlijn. Verwijzingen naar begrippen die worden omschreven in, dan wel artikelen van richtlijn 93/22/EEG worden gelezen als verwijzingen naar het overeenkomstige begrip omschreven in, dan wel het artikel van deze richtlijn.”
 
 
 
 
 
 Belgisch recht
 
 
 
 
 
 
 
 14
 
 
 De wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt (Belgisch Staatsblad, 21 juni 2006, blz. 31352) heeft onder meer de prospectusrichtlijn omgezet in Belgisch recht. Krachtens artikel 5, § 1, 1°, van deze wet moet voor de toepassing van deze wet onder „effecten” worden verstaan „alle categorieën op de kapitaalmarkt verhandelbare beleggingsinstrumenten (betalingsinstrumenten uitgezonderd), zoals […] aandelen in vennootschappen en andere met aandelen in vennootschappen, partnerships of andere entiteiten gelijk te stellen beleggingsinstrumenten, inclusief de beleggingsinstrumenten die zijn uitgegeven door instellingen voor collectieve belegging die zijn geregeld bij overeenkomst of als trust, en waarin de rechten van de deelnemers op de activa van die instellingen zijn belichaamd, alsook aandelencertificaten”.
 
 
 
 
 Hoofdgeding en prejudiciële vraag
 
 
 
 
 
 
 15
 
 
 De Gemeentelijke Holding is oorspronkelijk op 24 november 1860 opgericht onder de naam „Gemeentekrediet van België” om investeringen van lokale overheden in België te financieren. Zij heeft als aandeelhouders de Belgische gemeenten en provincies, waaronder de gemeenten Schaarbeek en Linkebeek.
 
 
 
 
 
 
 
 
 16
 
 
 In 1996 is het Gemeentekrediet van België met Crédit local de France gefuseerd tot de Dexia Groep. In 1998 is het Gemeentekrediet van België omgevormd tot een holdingmaatschappij en heeft zij haar huidige naam, Gemeentelijke Holding, gekregen. De Gemeentelijke Holding heeft een belangrijke participatie in Dexia NV.
 
 
 
 
 
 
 
 
 17
 
 
 In de context van de financiële crisis van 2008 heeft de Gemeentelijke Holding deelgenomen aan de kapitaalverhoging van deze vennootschap voor een bedrag van 500 miljoen EUR. Teneinde deze inschrijving te kunnen betalen en nadat het in de zomer van 2009 niet was gelukt om een lening te verkrijgen, heeft de raad van bestuur van de Gemeentelijke Holding besloten om een beroep te doen op de aandeelhouders door met name een kapitaalverhoging door inbreng in geld voor te stellen die aanleiding zou geven tot de uitgifte van „cumulatief preferente aandelen A”.
 
 
 
 
 
 
 
 
 18
 
 
 In september 2009 is er een informatievergadering gehouden, waarop informatie is verstrekt aan de aandeelhouders. Verder is het tijdschema voor de kapitaalverhoging aangepast om rekening te houden met het specifieke besluitvormingsproces van de gemeenten en provincies.
 
 
 
 
 
 
 
 
 19
 
 
 Op de algemene vergadering van 30 september 2009 hebben de aandeelhouders van de Gemeentelijke Holding deze kapitaalverhoging goedgekeurd. Zij hebben dienaangaande besloten dat de inschrijving in twee ronden zou plaatsvinden. De inschrijving van de gemeente Schaarbeek bedroeg 8161689,60 EUR in de eerste ronde en 1359011,84 EUR in de tweede ronde. De inschrijving van de gemeente Linkebeek bedroeg in elk van de twee ronden 53575,68 EUR.
 
 
 
 
 
 
 
 
 20
 
 
 Op 7 december 2011 heeft de buitengewone algemene vergadering van de Gemeentelijke Holding besloten om deze vennootschap te ontbinden en te vereffenen. Aangezien er geen liquidatiebonus kon worden uitgekeerd, verloren de aandeelhouders hun volledige inschrijvingen, dat wil zeggen zowel die welke zij vóór de kapitaalverhoging hadden gedaan als die welke op 30 september 2009 waren gedaan en waren betaald.
 
 
 
 
 
 
 
 
 21
 
 
 De gemeenten Schaarbeek en Linkebeek hebben bij de tribunal de commerce francophone de Bruxelles (Franstalige rechtbank van koophandel Brussel, België) een vordering tegen de Gemeentelijke Holding ingesteld tot nietigverklaring van hun inschrijvingen op de betrokken kapitaalverhoging wegens schending van de wet van 16 juni 2006. Deze gemeenten hebben aangevoerd dat er, voorafgaand aan de uitnodiging aan de aandeelhouders om in te schrijven op de kapitaalverhoging, in overeenstemming met deze wet een prospectus had moeten worden gepubliceerd.
 
 
 
 
 
 
 
 
 22
 
 
 Die rechter was van oordeel dat de genoemde wet, net als de prospectusrichtlijn, de aanbieding van effecten slechts regelde voor zover dergelijke effecten op de kapitaalmarkt konden worden verhandeld, wat niet het geval was voor aandelen van de Gemeentelijke Holding.
 
 
 
 
 
 
 
 
 23
 
 
 Deze beslissing is bevestigd door het hof van beroep Brussel (België) bij arrest van 12 april 2022. Deze rechterlijke instantie heeft met name geoordeeld dat de als tegenprestatie voor de inbreng in contanten uitgegeven aandelen effecten waren die niet op de kapitaalmarkt konden worden verhandeld, aangezien zij enkel konden worden aangehouden door gemeentelijke en provinciale autoriteiten en de overdracht ervan afhankelijk was van goedkeuring door de raad van bestuur.
 
 
 
 
 
 
 
 
 24
 
 
 De gemeenten Schaarbeek en Linkebeek hebben tegen dit arrest cassatieberoep ingesteld bij het Hof van Cassatie (België), de verwijzende rechter, met het betoog dat de effecten waarvan de aanbieding aan personen moet worden voorafgegaan door de publicatie van een prospectus, onbeperkt „aandelen in vennootschappen” omvatten, ook al is de overdracht van die aandelen al dan niet aan beperkingen onderworpen, zoals de noodzaak van goedkeuring door de raad van bestuur, of behoren de betrokken personen al dan niet tot een specifieke categorie, zoals gemeentelijke of provinciale autoriteiten.
 
 
 
 
 
 
 
 
 25
 
 
 De verwijzende rechter merkt in dit verband op dat de uitkomst van dit cassatieberoep afhangt van de uitlegging van het begrip „effecten” als bedoeld in artikel 2, lid 1, onder a), van de prospectusrichtlijn.
 
 
 
 
 
 
 
 
 26
 
 
 Daarop heeft het Hof van Cassatie de behandeling van de zaak geschorst en het Hof verzocht om een prejudiciële beslissing over de volgende vraag:
 „Moet artikel 2, lid 1, onder a), van [de prospectusrichtlijn], dat op zijn beurt verwijst naar artikel 4, lid 1, punt 18, van [de MiFID I-richtlijn], aldus worden uitgelegd dat het begrip ‚op de kapitaalmarkt verhandelbare effecten’ mede ziet op de aandelen van een holdingmaatschappij die alleen door provincies en gemeenten kunnen worden aangehouden en waarvan de overdracht aan de goedkeuring door de raad van bestuur is onderworpen?”
 
 
 
 
 Beantwoording van de prejudiciële vraag
 
 
 
 
 
 
 27
 
 
 Met zijn vraag wenst de verwijzende rechter in wezen te vernemen of artikel 2, lid 1, onder a), van de prospectusrichtlijn aldus moet worden uitgelegd dat aandelen van een vennootschap die enkel kunnen worden aangehouden door de provincies en gemeenten van een lidstaat en waarvan de overdracht afhankelijk is van goedkeuring door de raad van bestuur van die vennootschap, onder het begrip „effecten” in de zin van deze richtlijn vallen.
 
 
 
 
 
 
 
 
 28
 
 
 Er moet in herinnering worden gebracht dat volgens vaste rechtspraak bij de uitlegging van een bepaling van het Unierecht niet alleen rekening dient te worden gehouden met de bewoordingen ervan, maar ook met de context ervan en met de doelstellingen van de regeling waarvan zij deel uitmaakt [arrest van 29 februari 2024, Eesti Vabariik (Põllumajanduse Registrite ja Informatsiooni Amet), C‑437/22, EU:C:2024:176, punt 48 en aldaar aangehaalde rechtspraak].
 
 
 
 
 
 
 
 
 29
 
 
 In dit verband moet ten eerste worden opgemerkt dat volgens de bewoordingen van artikel 2, lid 1, onder a), van de prospectusrichtlijn het begrip „effecten” in de zin van deze richtlijn ziet op „effecten in de zin van artikel 1, punt 4, van richtlijn [93/22], met uitzondering van geldmarktinstrumenten […] die een looptijd hebben van minder dan twaalf maanden”.
 
 
 
 
 
 
 
 
 30
 
 
 Richtlijn 93/22 is weliswaar ingetrokken bij de MiFID I-richtlijn, maar deze laatste bepaalt in artikel 69 dat „[v]erwijzingen naar begrippen die worden omschreven in, dan wel artikelen van richtlijn [93/22] worden gelezen als verwijzingen naar het overeenkomstige begrip omschreven in, dan wel het artikel van [de MiFID I-richtlijn]”.
 
 
 
 
 
 
 
 
 31
 
 
 Krachtens artikel 4, lid 1, punt 18, van de MiFID I-richtlijn omvat het begrip „effecten”„alle categorieën op de kapitaalmarkt verhandelbare waardepapieren, betaalinstrumenten uitgezonderd”, zoals „aandelen in vennootschappen en andere met aandelen in vennootschappen, partnerships of andere entiteiten gelijk te stellen waardepapieren, alsmede aandelencertificaten”, als bedoeld onder a) van deze bepaling.
 
 
 
 
 
 
 
 
 32
 
 
 In overeenstemming met artikel 2, lid 1, onder a), van de prospectusrichtlijn, gelezen in samenhang met artikel 4, lid 1, punt 18, van de MiFID I-richtlijn, betekent het begrip „effecten” in de zin van de prospectusrichtlijn derhalve „op de kapitaalmarkt verhandelbare waardepapieren”. In dit opzicht verduidelijkt deze bepaling niet de betekenis van de termen „verhandelbare waardepapieren” en „kapitaalmarkt”, behalve dan dat betaalinstrumenten er niet onder vallen. Artikel 4, lid 1, punt 18, van de MiFID I-richtlijn bevat weliswaar voorbeelden van waardepapieren die onder dit begrip vallen, waaronder aandelen in vennootschappen, maar er worden geen specifieke beperkingen genoemd met betrekking tot de kenmerken van de personen die deze waardepapieren bezitten of eventuele beperkingen inzake de overdracht ervan.
 
 
 
 
 
 
 
 
 33
 
 
 Bijgevolg moeten de woorden „op de kapitaalmarkt verhandelbare waardepapieren” in de zin van artikel 4, lid 1, punt 18, van de MiFID I-richtlijn, en dus het begrip „effecten” als bedoeld in de prospectusrichtlijn, zoals de advocaat-generaal in punt 59 van zijn conclusie heeft opgemerkt, ruim worden uitgelegd, in die zin dat waardepapieren zoals aandelen in vennootschappen onder dit begrip vallen, voor zover de overdracht ervan niet is onderworpen aan beperkingen die de verhandelbaarheid ervan op de kapitaalmarkt, namelijk tussen aanbieders van dergelijke waardepapieren en potentiële beleggers, onmogelijk of uiterst moeilijk zouden maken.
 
 
 
 
 
 
 
 
 34
 
 
 Ten tweede vindt deze uitlegging steun in de context van het begrip „effecten” in de zin van de prospectusrichtlijn.
 
 
 
 
 
 
 
 
 35
 
 
 In dit verband zij eraan herinnerd dat artikel 40, lid 1, van de MiFID I-richtlijn vereist dat gereglementeerde markten duidelijke en transparante regels vaststellen voor de toelating van financiële instrumenten tot de handel, die waarborgen dat elk financieel instrument dat tot de handel op een gereglementeerde markt wordt toegelaten, op billijke, ordelijke en efficiënte wijze kan worden verhandeld en, in het geval van effecten, vrij verhandelbaar is. Bovendien definieert artikel 2, lid 1, onder d), van de prospectusrichtlijn het begrip „aanbieding van effecten aan het publiek” als „een in om het even welke vorm en met om het even welk middel tot personen gerichte mededeling waarin voldoende informatie over de voorwaarden van de aanbieding en de aangeboden effecten wordt verstrekt om een belegger in staat te stellen tot aankoop van of inschrijving op deze effecten te besluiten”.
 
 
 
 
 
 
 
 
 36
 
 
 Uit deze bepalingen volgt dus dat effecten niet alleen vrij verhandelbaar zijn op gereglementeerde markten maar ook eenvoudigweg kunnen worden aangeboden onder voorwaarden die een belegger in staat stellen te beslissen om ze te kopen of erop in te schrijven. Hieruit volgt dat niet de onbeperkte verhandelbaarheid op de kapitaalmarkt de wezenlijke eigenschap van effecten vormt, maar wel dat zij tussen aanbieders van waardepapieren en potentiële investeerders kunnen worden verhandeld. Die verhandelbaarheid mag echter niet zodanig worden beperkt dat zij onmogelijk of buitensporig moeilijk wordt.
 
 
 
 
 
 
 
 
 37
 
 
 Een ruime uitlegging van het begrip „effecten” volgt ook uit de considerans van de MiFID I-richtlijn en de prospectusrichtlijn. Om te beginnen blijkt immers uit overweging 2 van de MiFID I-richtlijn dat deze het gehele gamma aan op de beleggers gerichte werkzaamheden moet bestrijken. Voorts stelt de prospectusrichtlijn volgens overweging 12 ervan ter bescherming van de beleggers een ruime definitie van het begrip „effecten” vast en bestrijkt zij alle effecten met en zonder aandelenkarakter die aan het publiek worden aangeboden of tot de handel op gereglementeerde markten zijn toegelaten.
 
 
 
 
 
 
 
 
 38
 
 
 Ten derde is de in punt 33 van het onderhavige arrest gegeven uitlegging in overeenstemming met de doelstellingen van de MiFID I-richtlijn en de prospectusrichtlijn, die volgens overweging 44 van de eerste en overweging 10 van de tweede richtlijn bestaan in de bescherming van de beleggers en het waarborgen van de goede werking van de markten (wat de prospectusrichtlijn betreft, zie in die zin arrest van 3 juni 2021, Bankia, C‑910/19, EU:C:2021:433, punt 30 en aldaar aangehaalde rechtspraak). De uitlegging volgens welke met name aandelen in vennootschappen onder het begrip „effecten” in de zin van deze richtlijnen vallen, mits voor deze aandelen geen beperkingen gelden die de verhandeling ervan tussen aanbieders van effecten en potentiële beleggers onmogelijk of uiterst moeilijk maken, maakt het immers mogelijk om de in die richtlijnen neergelegde mechanismen toe te passen, die bijdragen tot de verwezenlijking van de twee bovengenoemde doelstellingen op grote schaal op de kapitaalmarkten waarop de beleggers actief kunnen zijn.
 
 
 
 
 
 
 
 
 39
 
 
 In casu blijkt uit de verwijzingsbeslissing dat de aandelen van de in het hoofdgeding aan de orde zijnde vennootschap slechts kunnen worden aangehouden door de provincies en gemeenten van de betrokken lidstaat en dat de overdracht ervan afhankelijk is van goedkeuring door de raad van bestuur van deze vennootschap. Onder voorbehoud van verificatie door de verwijzende rechter lijken dergelijke aandelen niet te zijn onderworpen aan beperkingen die de verhandeling ervan tussen aanbieders van effecten en beleggers onmogelijk of uiterst moeilijk maken, aangezien die beperkingen er niet aan in de weg staan dat deze aandelen worden verhandeld met een niet te verwaarlozen aantal potentiële beleggers, ook al leidt het bod mogelijkerwijs niet tot een overdracht van de betrokken aandelen, hetgeen overigens ook kan gebeuren bij biedingen op effecten van een vennootschap waarvan de overdracht niet afhankelijk is van goedkeuring door de raad van bestuur ervan.
 
 
 
 
 
 
 
 
 40
 
 
 Op basis van deze overweging kan bovendien een onderscheid worden gemaakt tussen de situatie in het hoofdgeding en die in de zaak die heeft geleid tot het arrest van 17 september 2014, Almer Beheer en Daedalus Holding (C‑441/12, EU:C:2014:2226, punten 35 en 36). In die zaak ging het immers om de verkoop van effecten die, aangezien hij plaatsvond in het kader van een procedure van gedwongen tenuitvoerlegging, ver verwijderd was van de normale situaties waarin dergelijke effecten worden verhandeld – die verkoop was immers niet bedoeld om deel te nemen aan een economische activiteit op de markt van die effecten, maar enkel om de rechten van een beslagleggende schuldeiser te honoreren.
 
 
 
 
 
 
 
 
 41
 
 
 Gelet op de informatie in het verzoek om een prejudiciële beslissing, volgens welke het hoofdgeding in wezen betrekking heeft op de vraag of een uitnodiging tot inschrijving op aandelen van een vennootschap die enkel kunnen worden aangehouden door de provincies en gemeenten van een lidstaat en waarvan de overdracht afhankelijk is van goedkeuring door de raad van bestuur van die vennootschap, onderworpen is aan de in artikel 3, lid 1, van de prospectusrichtlijn neergelegde verplichting tot voorafgaande publicatie van een prospectus, moet, teneinde de verwijzende rechter een antwoord te geven dat volledig nuttig is voor de beslechting van dit geding, nog worden verduidelijkt of een uitnodiging tot inschrijving op dergelijke aandelen een aanbieding „aan het publiek” in de zin van dat artikel 3, lid 1, vormt.
 
 
 
 
 
 
 
 
 42
 
 
 Volgens artikel 3, lid 1, van de prospectusrichtlijn „staan de lidstaten aanbieding van effecten aan het publiek zonder voorafgaande publicatie van een prospectus op hun grondgebied niet toe”. Volgens lid 2 van dit artikel geldt deze verplichting echter niet voor bepaalde categorieën aanbiedingen van effecten, zoals de in punt a) van dat lid genoemde categorie, waaronder elke aanbieding van effecten valt die „uitsluitend tot gekwalificeerde beleggers” is gericht.
 
 
 
 
 
 
 
 
 43
 
 
 In dit verband moet ten eerste, in navolging van de advocaat-generaal in punt 37 van zijn conclusie, worden opgemerkt dat de definitie van het begrip „aanbieding van effecten aan het publiek”, waarvan de bewoordingen in punt 35 van het onderhavige arrest in herinnering zijn gebracht, ruim is geformuleerd, zonder beperking ten aanzien van de personen op wie een dergelijke aanbieding is gericht of de wijze waarop deze aanbieding moet worden bekendgemaakt.
 
 
 
 
 
 
 
 
 44
 
 
 Ten tweede geldt de prospectusplicht krachtens artikel 4, lid 1, onder d), van de prospectusrichtlijn weliswaar niet voor aanbiedingen aan het publiek van aandelen die kosteloos worden aangeboden, toegekend of toegewezen aan bestaande aandeelhouders, maar is niet voorzien in een dergelijke uitzondering wanneer een aanbieding tot inschrijving op aandelen van een vennootschap onder bezwarende titel uitsluitend tot de aandeelhouders van die vennootschap wordt gericht.
 
 
 
 
 
 
 
 
 45
 
 
 Ten derde moet worden benadrukt dat overweging 16 van de prospectusrichtlijn uitdrukkelijk vermeldt dat deze richtlijn een onderscheid maakt tussen de beschermingsbehoeften van de verschillende categorieën beleggers, met name naargelang van hun deskundigheid. Zo voorziet zij niet in de verplichting om een prospectus te publiceren voor een aanbieding die uitsluitend is bedoeld voor gekwalificeerde beleggers in de zin van deze richtlijn.
 
 
 
 
 
 
 
 
 46
 
 
 Artikel 3, lid 2, onder a), van de prospectusrichtlijn, gelezen in het licht van deze overweging 16, voorziet in een dergelijke afwijking voor zulke beleggers, die volgens artikel 2, lid 1, onder e), ii), van deze richtlijn met name de nationale en regionale overheden omvatten, maar niet de lokale autoriteiten.
 
 
 
 
 
 
 
 
 47
 
 
 De gemeenten, die lokale overheden zijn, vallen dus niet onder artikel 2, lid 1, onder e), ii), van de prospectusrichtlijn.
 
 
 
 
 
 
 
 
 48
 
 
 Aangezien de gemeenten, onder voorbehoud van verificatie door de verwijzende rechter, evenmin onder een andere in artikel 2, lid 1, onder e), van de prospectusrichtlijn genoemde categorie van „gekwalificeerde beleggers” vallen, kan een aanbieding van effecten als die welke in het hoofdgeding aan de orde is, die zowel tot de gemeenten als tot de provincies van een lidstaat is gericht, niet worden geacht „uitsluitend tot gekwalificeerde beleggers” te zijn gericht in de zin van artikel 3, lid 2, onder a), van deze richtlijn. In die omstandigheden doet het niet ter zake of de Belgische provincies al dan niet „regionale regeringen” in de zin van artikel 2, lid 1, onder e), ii), van de prospectusrichtlijn kunnen vormen.
 
 
 
 
 
 
 
 
 49
 
 
 Onder voorbehoud van de uitzonderingen van artikel 3, lid 2, onder b) tot en met e), en artikel 4 van de prospectusrichtlijn, waarvan in het verzoek om een prejudiciële beslissing echter niet wordt geopperd dat zij in casu toepassing zouden moeten vinden, volgt hieruit dat er in een geval als aan de orde in het hoofdgeding sprake is van een „aanbieding van effecten aan het publiek” in de zin van artikel 3, lid 1, van deze richtlijn, waarvoor de verplichting tot voorafgaande publicatie van een prospectus geldt, mits de modaliteiten van de aanbieding de verhandelbaarheid van de betrokken effecten op de kapitaalmarkt tussen aanbieders en potentiële beleggers niet onmogelijk of uiterst moeilijk maken.
 
 
 
 
 
 
 
 
 50
 
 
 In het licht van alle voorgaande overwegingen moet op de gestelde vraag worden geantwoord dat artikel 2, lid 1, onder a), van de prospectusrichtlijn aldus moet worden uitgelegd dat aandelen van een vennootschap die enkel kunnen worden aangehouden door de provincies en gemeenten van een lidstaat en waarvan de overdracht afhankelijk is van goedkeuring door de raad van bestuur van deze vennootschap, onder het begrip „effecten” in de zin van deze richtlijn vallen, zodat een uitnodiging tot inschrijving op dergelijke aandelen onderworpen is aan de verplichting tot voorafgaande publicatie van een prospectus als bedoeld in artikel 3, lid 1, van deze richtlijn, mits de modaliteiten van de aanbieding de verhandelbaarheid van deze aandelen op de kapitaalmarkt tussen aanbieders en potentiële beleggers niet onmogelijk of uiterst moeilijk maken en geen van de uitzonderingen van artikel 3, lid 2, en artikel 4 van deze richtlijn van toepassing is.
 
 
 
 
 Kosten
 
 
 
 
 
 
 51
 
 
 Ten aanzien van de partijen in het hoofdgeding is de procedure als een aldaar gerezen incident te beschouwen, zodat de verwijzende rechter over de kosten heeft te beslissen. De door anderen wegens indiening van hun opmerkingen bij het Hof gemaakte kosten komen niet voor vergoeding in aanmerking.
 
 
 
 
 
 
 
  
 
 Het Hof (Vierde kamer) verklaart voor recht:
 
 
 
 
 
 
 
 
  
 
 
 Artikel 2, lid 1, onder a), van richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van richtlijn 2001/34/EG, zoals gewijzigd bij richtlijn 2008/11/EG van het Europees Parlement en de Raad van 11 maart 2008,
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  
 
 
 moet aldus worden uitgelegd dat
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  
 
 
 aandelen van een vennootschap die enkel kunnen worden aangehouden door de provincies en gemeenten van een lidstaat en waarvan de overdracht afhankelijk is van goedkeuring door de raad van bestuur van deze vennootschap, onder het begrip „effecten” in de zin van richtlijn 2003/71, zoals gewijzigd bij richtlijn 2008/11, vallen, zodat een uitnodiging tot inschrijving op dergelijke aandelen onderworpen is aan de verplichting tot voorafgaande publicatie van een prospectus als bedoeld in artikel 3, lid 1, van richtlijn 2003/71, zoals gewijzigd bij richtlijn 2008/11, mits de modaliteiten van de aanbieding de verhandelbaarheid van deze aandelen op de kapitaalmarkt tussen aanbieders en potentiële beleggers niet onmogelijk of uiterst moeilijk maken en geen van de uitzonderingen van artikel 3, lid 2, en artikel 4 van richtlijn 2003/71, zoals gewijzigd bij richtlijn 2008/11, van toepassing is.
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  
 
 
 ondertekeningen
 
 
 
 
 
 
 (
 *1
 )	Procestaal: Frans.