**Շահաբաժնային քաղաքականություն**, ֆինանսական քաղաքականության տեսակ, որի միջոցով ընտրություն է կատարվում տվյալ պահին կանխիկ շահաբաժինների վճարման և հետագայում ավելի շատ շահաբաժինների վճարման մինչև։ Շահաբաժինների վճարման և դրանց չափի մասին որոշումները կայացվում են հիմնվելով ընկերության կանխիկի ավելցուկի վրա։ Երբ առկա է կանխիկի ավելցուկ, որն անհրաժեշտ չէ ընկերությանը, մենեջմենթը որոշում է կայացնում շահաբաժինների վճարման կամ բաժնետոմսերի հետգնման վերաբերյալ։

Եթե բիզնես նախագիծը ծածկում է ծախսերը և ապահովում կանխիկի ավելցուկային հոսք, ըստ ֆինանսների տեսության մենեջմենթը պետք է ավելցուկային մասը մասամբ կամ ամբողջությամբ վերադարձնի բաժնետերերին։ Սակայն կան նաև բացառություններ։ Օրինակ՝ աճի բաժնետոմսերի տերերը ակնկալում են, որ ընկերությունը պետք է կանխիկի ավելցուկը ներդնի նոր նախագծերի մեջ ընկերության հետագա աճի նպատակով։

Շահաբաժինների բաշխման ժամանակ կարող են հաշվի առնվել մի շարք գործոններ, օրինակ՝ երբ բաժնետերերի մոտ շահաբաժինների վճարման ժամանակ առաջանան հարկային պարտավորություններ, ընկերությունները հնարավոր է նախապատվություն տան շահաբաժիններ չվճարելուն կամ բաժնետոմսերի հետգնմանը։ Երկու դեպքում էլ հիմնական նպատակը բաժնետոմսերի արժեքի աճի ապահովումն է։ Որպես այլընտրանքային տարբերակ կարող է լինել շահաբաժինների վճարումը բաժնետոմսերի տեսքով։ Շահաբաժնային քաղականության ընդունման համար կարևոր գործոն է նաև ընկերության տեսակը։ Որպես կանոն, բարձր աճի ընկերության բաժնետերերը նախընտրում են բաժնետոմսերի հետգնումը, մինչդեռ երկրորդային բաժնետոմսերի սեփականատերերը նախընտրում են շահաբաժինների վճարումը կանխիկի տեսքով։

Գաղափար
-------

Շահաբաժնային քաղաքականությունը շատ ընկերությունների ղեկավարների և ֆինանսական մենեջերների համար մարտահրավեր է, քանի որ ներկա կանխիկ շահաբաժինների և ապագա կապիտալ շահույթի վերաբերյալ պատկերացումները տարբեր են։ Այլ կարևոր հարց է նաև շահաբաժնի մեծության որոշումը։

Շահաբաժնային քաղաքականության վերլուծության և գնահատման համար մշակվել են բազում մոդելներ։

Շահաբաժնային քաղաքականության դպրոցներից մեկի ներկայացուցիչներն են Ջեյմս Վոլտերը և Մայրոն Գորդոնը, որոնց կարծիքով ներկա շահաբաժիններն ավելի քիչ ռիսկային են, քան հետագա կապիտալի աճը։ Հետևաբար, ներդրողները նախընտրում են այն ընկերություններին, որոնք կանոնավոր կերպով շահաբաժիններ են վճարում և որոնց շահաբաժիններն ազդում են բաժնետոմսի շուկայական գնի վրա։ Մինչդեռ մեկ այլ դպրոցի ներկայացուցիչներ Մոդիլիանին և Միլերը կարծում են, որ ներդրողները իրականում ընտրություն չեն կատարում կանխիկ շահաբաժինների և հետագա կապիտալի աճի մինչև։

Շահաբաժնային քաղաքականության արդիականությունը
---------------------------------------------

Ընկերության կողմից վճարվող շահաբաժինները դրականորեն են ազդում թե՛ ընկերության, թե՛ ներդրողների վրա։ Այն ընկերությունները, որոնք շահաբաժիններ չեն վճարում ցածր են գնահատվում ներդրողների կողմից, որի հետևանքով էլ ընկնում է ընկերության բաժնետոմսերի գները։ Շահաբաժինների վճարման կողմնակիցները կարծում են, որ կանոնավոր կերպով վճարվող շահաբաժինները վերացնում են անորոշությունը բաժնետերի մոտ։ Որպես օրինակ, կարող ենք նշել այն, որ նման դեպքերում ընկերության եկամուտները զեղչվում են ավելի ցածր դրույքաչափով, որի հետևանքով աճում է ընկերության շուկայական արժեքը։ Շահաբաժնային քաղաքականության երկու կարևոր մոդելներ ներկայացվել են Վոլտերի և Գորդոնի կողմից։

### Վոլտերի մոդելը

**Վոլտերի մոդելը ընդգծում է շահաբաժնային քաղաքականության կարևորությունը և թե այն ինչպես է ազդում բաժնետոմսերի շուկայական արժեքի վրա:**

#### Վոլտերի մոդելի ենթադրությունները

1. Ընկերության եկամուտները ներդրումների ֆինանսավորման միակ աղբյուրն են։
2. Կապիտալի արժեքը և ներդրումների վերադարձման դրույքաչափը հաստատուն են, օրինակ՝ նույնիսկ այն դեպքում, երբ կայացվում են նոր ներդրումային որոշումներ, ընկերության ռիսկայինության մակարդակը մնում է անփոփոխ։
3. Ընկերության գործունեության ժամկետն անսահմանափակ է։

Հիմնականում, ընկերության կողմից շահաբաժինների վճարումը կախված է այն հանգամանքից, թե արդյոք ընկերությունն ունի բավարար միջոցներ ներդրումների համար։ Ուստի ներդրումների և շահաբաժինների վճարման միջև կա սերտ կապ։

#### Մոդելի բացատրությունը

Ներդրողներին վճարվող շահաբաժինները ավելի բարձր եկամուտ ապահովելու նպատակով ներդրողների կողմից հետագայում վերաներդրվում են։ Մեկ այլ դեպքում երբ ընկերությունը շահաբաժիններ չի վճարում, վաստակած շահույթն ամբողջությամբ վերաներդրվում է ընկերության գործունեության մեջ։ Այս դեպքում ներդրումների վերադարձման դրույքը (r) պետք է գոնե հավաս լինի կապիտալի արժեքին (ke):Եթե այս հավասարությունը տեղի ունի, ապա կարող ենք ասել, որ հետագա եկամուտները հավասար կլինեն շահաբաժիններին, եթե դրանք վճարվեն։ Պարզ է, որ եթե ներդրումների վերադարձման դրույքը (r) կապիտալի արժեքից (ke) մեծ է, ապա ներդրումների բերած եկամուտը ավելի մեծ կլինի, քան բաժնետերերի եկամուտները, որոնք նրանք կստանան հետագա ներդրումներից։

Ըստ Վոլտերի մոդելի երբ ներդրումների վերադարձման դրույքը (r) կապիտալի արժեքից (ke) փոքր է, ընկերությունը պետք է շահույթը բաշխի շահաբաժինների տեսքով։ Սակայն երբ տեղի ունի հակառակը, ապա ներդրումներ կատարելը ընկերության համար ավելի նպատակահարմար է։ Ներդրումների վերադարձման դրույքի (r) և կապիտալի արժեքի (ke) միջև կապը կարևոր է շահաբաժնային քաղաքականության որոշման ժամանակ։

Կարճ ասած՝

* Եթե r>ke, ընկերությունը պետք է ամբողջ գումարն օգտագործի վերաներդրում կատարելու նպատակով։
* Եթե r<ke, ընկերությունը պետք է ամբողջ գումարն օգտագործի շահաբաժիններ վճարելու նպատակով։
* Եթե r=ke, շահաբաժիններ վճարելու և վերաներդրումներ կատարելու ընտրության հարցում ընկերությունն անտարբեր է։

#### Մոդելի մաթեմատիկական պատկերը

Վերոնշյալ պնդումների մաթեմատիկական պատկերը հետևյալն է.

```
  {\displaystyle P={D+(r)((E-D)/k\_{e}) \over {k\_{e}}}\,}
```

որտեղ

* **P = բաժնետոմսի շուկայական արժեք**
* **D = մեկ բաժնետոմսին ընկնող շահաբաժնի մեծություն**
* **r = ներդրումների վերադարձման դրույք**
* **ke = կապիտալի արժեք**
* **E = մեկ բաժնետոմսի բերած եկամուտ**

Բաժնետոմսի շուկայական արժեքը բաղկացած է՝

* Շահաբաժնի ներկա արժեքից,
* Վերաներդրումների բերած եկամտից։

Հետևաբար, բաժնետոմսի շուկայական արժեքը, ըստ Վոլտերի, վճարված շահաբաժինների և կապիտալի բերած եկամտի արդյունքն է։

#### Քննադատություն

Չնայած նրան, որ մոդելը ցույց է տալիս բաժնետոմսի շուկայական արժեքի և շահաբաժնային քաղաքականության միջև առկա կապը, այնուամենայնիվ այն ունի որոշ անիրատեսական ենթադրություններ.

1. Այն, որ ընկերությունում ներդրումային գործընթացն իրականացվում է առանց արտաքին ֆինանսավորման, հիմնականում չի համապատասխանում իրականությանը։
2. Իրական կյանքում հաստատուն r և ke հանդիպում են հազվադեպ, քանի որ ներդրումներ կատարելիս փոխոխվում է ընկերության ռիսկայինության մակարդակը։

### Գորդոնի մոդել

Մայրոն Գորդոնը նույնպես կարևորում էր շահաբաժինների վճարումները և պնդում, որ դրանք ազդում են ընկերության բաժնետոմսերի շուկայական արժեքի վրա։

#### Գորդոնի մոդելի ենթադրությունները

Գորդոնի ենթադրությունները շատ նման են Վոլտերի ենթադրություններին։ Սակայն Գորդոնն առաջ է քաշում ևս երկու լրացուցիչ ենթադրություններ.

1. Ընկերության եկամուտների պահպանման գործակիցը (b) և ներդրումների վերադարձման գործակիցը (r) միասին կազմում են ընկերության արժեքի աճի գործակիցը (g):
2. Կապիտալի արժեքը ոչ միայն հաստատուն է, այլև մեծ է ընկերության արժեքի աճի գործակցից (ke>g):

#### Մոդելի բացատրությունը

Ներդրողները խուսափում են ռիսկից և հավատում, որ շահաբաժիններից ստացվող եկամուտներն ավելի որոշակի են, քան ներդրումներից ստացվող հետագա եկամուտները, հետևաբար ավելի նվազ ռիսկային։ Նրանք ներդրումներից ստացվող հետագա եկամուտները զեղչում են ավելի բարձր դրույքով, քան ընկերության այսօրվա եկամուտները, դրանով իսկ մեծացնելով բաժնետոմսի շուկայական արժեքը։ Կարճ ասած՝ երբ աճում է ընկերության եկամուտների պահպանման գործակիցը (վերաներդրման նպատակով), աճում է նաև զեղչման դրույքաչափը։

#### Մոդելի մաթեմատիկական պատկերը

Բաժնետոմսի շուկայական արժեքը որոշվում է հետևյալ եղանակով.

```
  {\displaystyle P={E(1-b) \over {k\_{e}-br}}\,}
```

որտեղ

* **P = բաժնետոմսի շուկայական արժեք**
* **E = մեկ բաժնետոմսի բերած եկամուտ**
* **b = եկամտի պահպանման գործակից (1 - շահաբաժինների վճարման գործակից)**
* **r = ներդրումների վերադարձման գործակից**
* **ke = կապիտալի արժեք**
* **br = ընկերության արժեքի աճի գործակից (g)**

Հետևաբար, մոդելը ներկայացնում է շահաբաժինների վճարման, ներդրումների վերադարձման, կապիտալի արժեքի և բաժնետոմսի շուկայական արժեքի միջև եղած կապը։

#### Եզրակացություն

Գորդոնի և Վոլտերի մոտեցումները հիմնականում իրար նման են, հետևաբար նման են նաև երկու մոդելների քննադատությունները։ Դրանք երկուսն էլ ցույց են տալիս շահաբաժնային քաղաքականության և ընկերության շուկայական արժեքի միջև կապը։

### Կապիտալի կառուցվածքի փոխարինման տեսությունն ու շահաբաժինները

Կապիտալի կառուցվածքի փոխարինման տեսությունը ներկայացնում է եկամտի, բաժնետոմսի շուկայական գնի և ընկերությունների կապիտալի կառուցվածքի միջև կապը։ Տեսությունը հիմնված է հետևյալ հիպոթեզի վրա. ընկերությունը կապիտալի կառուցվածքը կառավարում է այնպես, որ մեկ բաժնետոմսին բաժին ընկնող եկամուտը հասնի առավելագույնի։ Եկամտի բաշխման ժամանակ ընկերությունն ընտրություն է կատարում շահաբաժինների վճարման և բաժնետոմսերի հետգնման միջև։ Բայց քանի որ շատ հաճախ շահաբաժինները հարկվում են ավելի բարձր դրույքով, քան կապիտալի բերած շահույթը, ընկերություններն ընտրում են երկրորդ տարբերակը։ Սակայն ըստ կապիտալի կառուցվածքի փոխարինման տեսության բաժնետոմսերի հետգնումը բերում է մեկ բաժնետոմսին ընկնող եկամտի նվազման։ Այսպիսի ընկերությունները սովորաբար նախընտրում են եկամուտը բաշխել շահաբաժինների տեսքով։

#### Տեսության մաթեմատիկական պատկերը

Կապիտալի կառուցվածքի փոխարինման տեսությունից կարելի է ենթադրել, որ պարտքային կապիտալ չունեցող ընկերությունները նախընտրում են բաժնետոմսերի հետգնումը, իսկ այն ընկերությունները, որոնց կապիտալում պարտքային մասը գերակայում է, նախընտրում են եկամուտը բաշխել շահաբաժինների տեսքով, 

```
  {\displaystyle {\frac {D}{E\_{\text{q}}}}>{\frac {1-T\_{\text{C}}}{1-T\_{\text{D}}}}-1}
```

որտեղ

* D-ն ընկերության երկարաժամկետ պարտքն է,
* {\displaystyle E\_{\text{q}}}-ն ընկերության ընդհանուր կապիտալն է,
* {\displaystyle T\_{\text{C}}}-ն կապիտալի բերած շահույթի հարկման դրույքաչափն է,
* {\displaystyle T\_{\text{D}}}-ն շահաբաժիների հարկման դրույքաչափն է։

Ըստ էմպիրիկ հետազոտության արդյունքների սահմանափակ ներդրումային հնարավորություններով, բարձր շահութաբերությամբ և մեծ ֆինանսական լծակ ունեցող ընկերությունները նախընտրում են եկամուտը բաշխել շահաբաժինների տեսքով։

#### Եզրակացություն

Կապիտալի կառուցվածքի փոխարինման տեսությունը ի տարբերություն Վոլտերի և Գորդոնի մոդելների նախապատվությունը տալիս է շահաբաժինների վճարմանը։ Այս տեսությունը չունի «անտեսանելի» կամ «թաքնված» պարամետրեր, որոնցից են օրինակ զեղչման տոկոսադրույքը, սպասվող ինֆլյացիան և այլն։

Շահաբաժնային քաղաքականության անպատեհությունը
--------------------------------------------

Ֆրանկո Մոդիլիանի
Ըստ Մոդիլիանիի և Միլերի տեսության ներդրողները անտարբեր են շահաբաժինների և վերաներդրումների միջև ընտրություն կատարելիս։ Նրանց կարծիքով շահաբաժնային քաղաքականությունը անպատեհ է և ազդեցություն չունի շուկայական արժեքի վրա։ Հետևաբար, նրանք նախապատվությունը տալիս են բարձր եկամուտներին անկախ այն հանգամանքից՝ դրանք կստացվեն շահաբաժիններից, թե վերաներդրումներից։ Այս մոտեցման դեպքում կարևորվում է երկու նախապայման՝

* Ներդրումային որոշումները նախապես կայացված են և անկախ ստացված շահաբաժինների մեծությունից դրանք չեն փոխվում։
* Երբ ներդրողը գնում ու վաճառում է բաժնետոմսեր առանց գործարքային ծախսեր կատարելու, իսկ ընկերությունը թողարկում է բաժնետոմսեր առանց թողարկման և տեղաբաշխման հետ կապված ծախսեր կատարելու, այդպիսի շուկան կոչվում է կապիտալի կատարյալ շուկա։

### Շահաբաժինների մնացորդային տեսությունը

Այս տեսության ենթադրություններից մեկն այն է, որ արտաքին ֆինանսավորման տարբերակներն անհասանելի են կամ չափազանց թանկ։ Եթե ընկերությունն ունի ներդրումային լավ հնարավորություններ, ապա այս դեպքում նա կնախընտրի շահույթն օգտագործել վերաներդրումների նպատակով, իսկ շահաբաժիններ վճարել շատ քիչ կամ չվճարել ընհանրապես։ Հակառակ դեպքում ընկերությունը նախապատվությունը կտա շահաբաժինների վճարմանը։

Եթե ընկերությունը պատրասվում է թողարկել բաժնետոմսեր ներդրումային նախագծեր ֆինանսավորելու համար, անհրաժեշտություն է առաջանում բաժնետոմսերի թողարկման և տեղաբաշխման հետ կապված ծախսեր կատարել։ Նման դեպքերում շահաբաժինների վճարումը և դրանց չափը կախված է վերոնշյալ ծախսերից, որոնց դեպքում ընկերության շահույթը նվազելու է։ Շահաբաժինների վճարման այս մոտեցումն անվանվում է մնացորդային տեսություն, որտեղ շահաբաժինները վճարվում են ներդրումային նախագծերի ֆինանսավորումից հետո մնացորդային շահույթից։

Որոշումը կայացվում է հետևյալ 3 քայլերով.

* կապիտալ ծախսերը հաշվարկելու նպատակով ներդրումային հնարավորությունների գնահատում,
* Ֆինանսավորման օպտիմալ խառնուրդ ունենալու նպատակով ներդրումների կատարման համար անհրաժեշտ սեփական կապիտալի գնահատում,
* չբաշխված կապիտալի ծախս<նոր կապիտալի ծախս, այնպես, որ չբաշխված շահույթն օգտագործվի ներդրումային նախագծերի ֆինանսավորման նպատակով, որից հետո մնացորդային շահույթը բաշխվի շահաբաժինների տեսքով։

#### Ի լրումն թեորեմի

Շահաբաժնային քաղաքականությունը կախված է հետևյալ երկու հանգամանքներից.

* Ներդրումային հնարավորությունները հասանելի են ընկերությանը,
* Ներդրումային բոլոր նախագծերը ֆինանսավորելուց հետո մնացորդային շահույթը բաշխվում է շահաբաժինների տեսքով։

Այսպիսի շահաբաժնային քաղաքականությունը պասիվ է և չի ազդում շուկայական արժեքի վրա։ Կախված ներդրումային հնարավորություններից շահաբաժինների չափը անընդհատ փոփոխվում է։ Սա սակայն չի ազդում բաժնետերերի վրա, քանի որ նրանք այն փոխհատուցում են հետագա եկամուտների տեսքով։

#### Եզրակացություն

Շահաբաժիններ վճարող ընկերությունը եկամուտ է գեներացնում ներդրողների համար, իսկ երբ ընկերությունը այդ եկամուտներն օգտագործում է ներդրումային նախագծեր ֆինանսավորելու նպատակով, երկարաժամկետ հատվածում ներդրողների եկամուտները նույնպես աճում են։

### Մոդիլիանի-Միլերի տեսությունը

Հիմնական հոդված՝ Մոդիլիանի-Միլերի տեսություն
Ըստ Մոդիլիանիի և Միլերի տեսության ներդրողները անտարբեր են շահաբաժինների և վերաներդրումների միջև ընտրություն կատարելիս։ Նրանց կարծիքով շահաբաժնային քաղաքականությունը ազդեցություն չունի շուկայական արժեքի վրա։

#### Մոդիլիանի-Միլերի տեսության ենթադրությունները

Մոդիլիանի-Միլերի տեսությունն առաջադրում է հետևյալ ենթադրությունները՝

1. Ներդրողների վարքագիծը ռացիոնալ է, գործում է կապիտալի կատարյալ շուկա,
2. Տեղեկությունն անվճար է և հասանելի ներդրողներին,
3. Գործարքային ծախսեր չկան,
4. Բաժնեմասեր բաժանելի են,
5. Հարկերի և բաժնետոմսերի տեղաբաշխման հետ կապված ծասեր չկան,
6. Կապիտալի շուկաները կատարյալ արդյունավետ են,
7. Ներդրումային որոշումները հաստատուն են, հետևաբար, ընկերության շահույթը նույնպես որոշակի է, իսկ շահաբաժնային քաղաքականությունն այս որոշումների վրա չի ազդում,
8. Ընկերության ապագա շահույթը ամբողջությամբ հայտնի և որոշակի է։

#### Մոդելի բացատրությունը

Ներդրումային նախագծերի ֆինանսավորման նպատակով ընկերությունն օգտագործում է չբաշխված շահույթը կամ տեղաբաշխում բաժնետոմսերի նոր խմբաքանակ։ Շահաբաժիններ վճարելու համար օգտագործված գումարը փոխարինվում է բաժնետոմսերի թողարկման միջոցով հավաքագրվող նոր կապիտալով։ Սա կարող է հակառակ կերպ ազդել ընկերության շուկայական արժեքի վրա։ Շահաբաժինների միջոցով ընկերության շուկայական արժեքի բարձրացումը փոխհատուցվում է նոր կապիտալի հավաքագրման միջոցով արժեքի նվազմամբ։

Քայլ 1։ Բաժնետոմսի շուկայական արժեքը

```
            P0 = D1 + P1 / 1+Re
```

Քայլ 2։ Այն դեպքում, երբ ոչ մի բաժնետոմս չի թողարկվել

```
        mP1 = I-(E-D1)
```

Քայլ 3։ Ընկերության շուկայական արժեքը

```
       nP0 = (n+m)P1-I+E / Re
```

Արտաքին հղումներ
----------------

* Dividend Policy by Alex Tajirian
* Corporate Dividend Policy by Henry Servaes (London Business School) and Peter Tufano (Harvard Business School)

Ծանոթագրություններ
------------------

1. ↑  Rustagi, Dr.R.P. (2010 թ․ սեպտեմբերի 1). *Financial Management*. Taxmann Publications (P.) Ltd. ISBN 978-81-7194-786-7.
2. ↑  Vinod Kothari. «Dividend Policy» (PDF). Արխիվացված է օրիգինալից (PDF) 2012 թ․ հունվարի 5-ին. Վերցված է 2011 թ․ հոկտեմբերի 14-ին.
3. ↑  Timmer, Jan (2011). «Understanding the Fed Model, Capital Structure, and then Some». SSRN 1322703. `{{cite journal}}`: Cite journal requires `|journal=` (օգնություն)
4. ↑  Fama, E.F.; French, K.R. (2001 թ․ ապրիլ). «Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay». *Journal of Financial Economics*. **60**: 3–43. doi:10.1016/s0304-405x(01)00038-1. SSRN 203092.
5. ↑  Dividend Policy Արխիվացված Դեկտեմբեր 15, 2011 Wayback Machine, Robert H. Smith School of Business.
6. ↑  Sumon S P Lee, Dividend Policy, The Chinese University of Hong Kong.
7. ↑  CA Magni, Relevance or irrelevance of retention for dividend policy irrelevance Արխիվացված 2012-04-25 Wayback Machine, Berkeley Mathemarketics Group