**השילוש הבלתי אפשרי** (באנגלית: Inconsistent / Impossible Trinity, ידוע גם בשם "השילוש הבלתי קדוש" – Unholy Trinity ו"השילוש הקדוש" – Holy Trinity) בכלכלה, הוא טרילמה – מצב שבו קיימות שלוש חלופות שיש לבחור ביניהן.

הטרילמה מתייחסת לשקלול התמורה של שלוש המטרות הבאות:

1. שער חליפין קבוע
2. מדיניות מוניטרית עצמאית
3. ניוד של הון

על פי המודל, כלכלה קטנה בעלת משק פתוח לסחר חוץ, אינה יכולה להשיג את שלוש המטרות הללו גם יחד ועל כן עליה לזנוח את אחת מהן לטובת קיומן של השתיים האחרות. המודל לא מכתיב אילו מבין שלוש המטרות לא תתאפשר, אלא מדגיש כי הן לא יכולות להתקיים יחד. 

ההיגיון של השילוש הבלתי אפשרי מתבסס על מודל מנדל-פלמינג (Mundell-Fleming Model), שהוא מודל מאקרו-כלכלי העוסק בשווקים פתוחים לסחר חוץ. על פי המודל, מדינה שבה שער החליפין קבוע ושמקיימת אינטגרציה בין השוק שלה לבין שווקים אחרים, מאבדת את השליטה על היצע המטבע המקומי ושער הריבית. כלומר, המדינה נתונה להשפעות חיצוניות ואינה יכולה לפעול על פי מדיניות מוניטרית עצמאית. כדי לחזור ולכונן מדיניות מוניטרית עצמאית, מקבלי ההחלטות מוכרחים להקריב את יציבות שער החליפין, כלומר להפוך את שער החליפין לנייד או לחלופין להגביל את תנועת ההון במדינה, על ידי אמצעי פיקוח והסדרה כמו מיסים. ממשלות שלא יוכלו או לא ירצו לנקוט באחד משני צעדים אלו, ייאלצו להתנהל ללא מדיניות מוניטרית עצמאית ובכך תיפגע הלגיטימיות הפוליטית שלהן. בהתחשב בהגיון העומד מאחורי השילוש הבלתי קדוש, אין זה מפתיע כי ככל שגברה היכולת של הון לנוע, כך גברה גם הדאגה באשר להשלכותיה על סמכותה של המדינה. 

רוברט מנדל (Robert Mundell), שזכה על פועלו בפרס נובל לכלכלה לשנת 1999, הרחיב למעשה את מודל ה־IS-LM שמדבר על כלכלה סגורה, בכך שהוא דן בסחר חוץ, קרי בשווקים אינטגרטיביים, ובתנועה של הון. במודל זה, מנדל טוען שההשפעה של המדיניות שבה נוקטת המדינה תלויה מאוד בשער בחליפין.

שער חליפין קבוע מול שער חליפין נייד
-----------------------------------

כאשר מדובר בשער חליפין קבוע, הבנק המרכזי שומר על שער החליפין ברמה מסוימת. הבנק המרכזי צריך לענות על דרישתו של הציבור למטבע חוץ על ידי התערבות בשוק מטבעות החוץ, שמובילה לתנודות ברזרבות של הבנק. כאשר מדובר בשער חליפין שאינו קבוע, שער החליפין נקבע על פי השוק. הבנק המרכזי נמנע מהתערבות בשער החליפין של המטבע ומותיר את הרזרבות של המטבע קבועות.

מדיניות מוניטרית
----------------

מדיניות מוניטרית היא מדיניות מאקרו-כלכלית המשפיעה על כמות הכסף במדינה. המדיניות מבוצעת על ידי הבנק המרכזי במדינה, שביכולתו לקנות או למכור מט"ח ולהדפיס כסף. פעולתו של הבנק המרכזי מושפעת מהמדיניות המוניטרית של המדינה באשר לשער החליפין של המטבע המקומי – האם מדובר בשער חליפין נייד או קבוע. דוגמה למטרה נוספת שיכולה להיכלל תחת מדיניות מוניטרית היא צמצום האבטלה במשק. הכוונה במדיניות מוניטרית עצמאית או אוטונומית היא למדיניות מוניטרית אשר למוכוונת להשגת מטרות דומסטיות-פנימיות.

מדוע שלושת הגורמים אינם יכולים להתקיים יחד?
-------------------------------------------

כאשר דנים באפשרות לקיומו של שיתוף פעולה מוניטרי בינלאומי, יש לזכור כי קשה להגיע למצב שבו התנאים הנחוצים לקיומו של שיתוף פעולה מוניטרי מתקיימים, וללא מאמץ מיוחד לא סביר שהם יושגו או ישומרו. זאת מפני ששלוש מטרות-העל של מדינה עומדות בפני מחויבותה של המדינה לשמר מדיניות מוניטרית משותפת.

כהן (Cohen) מסביר כי כאשר קיימת אינטגרציה בין מדינות וקיים שער חליפין קבוע, באופן רשמי או שבאופן לא רשמי, כל ניסיון להשיג אינטרסים מוניטריים פנים-מדינתיים צפוי שיגרום לחוסר איזון במאזן התשלומים של המדינה. מהלך זה יעודד זרימת הון, שתוביל לחוסר יציבות במדינה. על כן, כדי לשמור על שער חליפין קבוע, המדינה תיאלץ להגביל את תנועת ההון למדינה על ידי הגבלות על תנועת הון ומיסים, או שתיאלץ להקריב את המדיניות המוניטרית העצמאית שלה, דבר שיתבטא בקבלת החלטות משותפת עם מדינות אחרות. בסופו של תהליך המדינה תיאלץ להקריב את אחת מהמטרות הללו.

בנסיבות שכאלה, קובעי המדיניות היו נכונים להגביל את תנועת ההון לתוך מדינתם, אילו יכלו. הבעיה היא שמנקודת מבטם קשה לשמור על תנועות ההון אל המדינה והגבלות על תנועתו יכולות לגרום לחדירתו בדרכים לא כשרות. כהן טוען כי קובעי המדיניות מצהירים כי הם מודעים לערך של שוק אינטגרטיבי וחופשי. שלא לציטוט, הם יעדיפו לשמור על יציבותו של שער החליפין ומדיניות מוניטרית אוטונומית על פני ויתור על אחת מהמטרות הללו לטובת התרה של תנועות הון לתוך המדינה.

למעשה, ברוב המקרים הבררה היא בין יציבות שער החליפין לבין מדיניות אוטונומית. ניתן לדמיין את האפשרויות העומדות בפני מקבלי ההחלטות כמסודרות על ציר שמייצג את שיתוף הפעולה המוניטרי. בצד אחד של הציר תופיע אינטגרציה מוניטרית מלאה, או מטבע משותף, כאשר המשמעות היא שכל אחת מהמדינות תקריב את מדיניותה העצמאית לטובת ייצובו של המטבע. היתרון של חלופה זו היא שהיא מגבירה את ה"יעילות" של הכסף בכל אחד מתפקודיו – אמצעי חליפין מוסכם, הכסף כצובר ערך והכסף כיחידת מדידה. כך למשל, בשל העובדה שהצורך בהמרת המטבע יורד, מחירי ההמרה של המטבע יורדים.

בצד השני של הציר תופיע עצמאות מוניטרית מלאה, כאשר המדינה תוותר על יציבות בטווח הארוך של שער החליפין שלה לטובת מדיניות אוטונומית. היתרון של חלופה זו היא שהיא עשויה לשפר את היעילות של המדיניות המוניטרית ככלי להשגת המטרות המאקרו-כלכליות. 

טענתו של כהן היא ששיקולי העלות-תועלת של כל מדינה משתנים לפי מיקומה על הציר. מיקומן של המדינות על הציר כתוצאה משיקולים אלו יוצרים את שיתוף הפעולה המוניטרי הרגעי שאנו רואים בפועל.

דוגמאות לקיומו של המודל
-----------------------

### המקרה של מדינות ה-G-7

כהן טוען כי לאורך המאה ה-20 קיימות עליות ומורדות במחויבות הקולקטיבית של מדינות לשיתופי פעולה מוניטריים. כהן מביא כדוגמה לעליות והמורדות של שיתוף פעולה מוניטרי את מדינות ה־G7 (ארצות הברית, בריטניה, קנדה, צרפת, גרמניה, איטליה ויפן). כך, במהלך שנות ה-60 ושנות ה-70 המוקדמות, אפילו בזמן שמערכת ברטון וודס עמדה בפני קריסה, 7 המעצמות הכלכליות שיתפו פעולה ויצרו נכס בינלאומי – זכויות משיכה מיוחדות (SDR). אך לבסוף, מערכת ברטון וודס פורקה.

דוגמה נוספת לשיתוף פעולה היא שאפילו לפני הסכם פלאזה ב־1985, שעסק ביציבות בינלאומית של שערי החליפין, התקיימו פגישות סדירות בין שרי האוצר וראשי הבנקים המרכזיים במדינות שעסקו בתיאומי מדיניות. עם זאת, למרות שקיימת מחויבות רשמית למעקב ולמדיניות רב־צדדית, דרך פגישות קבועות של שבע המדינות (בשלב מסוים כלל הארגון גם את רוסיה והפך ל-G8), המדיניות הננקטת לעיתים על ידי מהמדינות אינה מתיישבת בקנה אחד עם שיתוף פעולה מוניטרי.

### המקרה של האיחוד המוניטרי האירופי לאור השילוש הבלתי אפשרי

מקנמרה (McNamara) מתארת את השינויים ברמת שיתוף הפעולה המוניטרי בין המדינות באירופה. לאחר מלחמת העולם השנייה, שינויים אלו כללו את היציבות היחסית בשער החליפין במסגרת ברטון וודס, חוסר היציבות ולבסוף התמוטטו של נחש המטבעות האירופי של שנות ה-70, ייצוב שער החליפין באופן יחסי על ידי המדיניות המוניטרית האירופית (European Monetary Union – EMS) בשנים 1979-1999 ואיחוד מוניטרי וכלכלי ויצירת מטבע משותף.

להלן טבלה הממחישה את השילוש הבלתי אפשרי באירופה לאורך השנים:

| משטר מוניטרי | ניוד הון | מדיניות מוניטרית אוטונומית | שער חליפין קבוע |
| --- | --- | --- | --- |
| תקן הזהב | כן (גבוה) | לא | כן |
| ברטון וודס (1945–1971) | לא (דרגה נמוכה) | כן | כן |
| נחש המטבעות האירופי (1973–1978) | כן (עולה) | כן | לא |
| מערכת מוניטרית אירופאית (1979–1999) | כן (גבוה) | לא | כן (היה ניסיון, אך הוא נכשל) |
| איחוד מוניטרי וכלכלי (1999–היום) | כן (גבוה) | מדיניות מוניטרית משותפת | לא ישים |

מקנמרה מתחילה את סקירת ההיסטוריה האירופית מראשית החלת המשטר המוניטרי הבינלאומי של ברטון וודס (1945), לאור המודל של מנדל. מערכת ברטון וודס כללה מדינות מפתח בקהילה האירופית כגון גרמניה, צרפת, הולנד, בלגיה, אנגליה ואחרות, החלה ב־1945 ונמשכה עד 1971. המערכת יוסדה כדי לאפשר למדיניות אוטונומית להתקיים במקביל לשער חליפין קבוע. הדרך היחידה להגשים את המטרה הייתה להגביל את התנועה של ההון בתוך המערכת. כך, שמערכת ברטון וודס אופיינה ככלל בכך שהמדינות היו בעלות מדיניות מוניטרית אוטונומית, שערי חליפין קבועים והיקף תנודת הון קטן..

העלייה בהיקף תנודת ההון הבינלאומית בסוף שנות ה-60 ותחילת שנות ה-70 שעודדו הממשלות, בין אם במעשים ובין אם לאו, השפיעה על מאמציהן של ממשלות אירופה לשמור על שער חליפין קבוע. כאשר נוצרה רצועת הניוד ב־1973, על רקע שקיעתה של מערכת ברטון וודס, משברי הנפט וסטגפלציה, תנודות ההון היו פשוט רבות מכדי לשמור על שער חליפין קבוע ומדיניות מוניטרית אוטונומית. הפשרה, בדמות רצועת הניוד, אפשרה למדינות להרחיב ולכווץ את היצע המטבע המקומי במטרה להשיג מטרות מאקרו-כלכליות אוטונומיות כגון תעסוקה מלאה וצמיחה כלכלית. עם זאת, המדינות התקשו לשמור על שער חליפין קבוע ורצועת הניוד לא הייתה יכולה לשמש עוד כבסיס לשיתוף פעולה מוניטרי רב־צדדי.

בזמן יצירתה של המערכת המוניטרית האירופית ב־1979, מדינות־מפתח בקהילה האירופית, כשבראשן צרפת, החלו להימנע מליצור מדיניות לאומית אוטונומית ובכך יצרו את הבסיס לשערי חליפין קבועים יחסיים. במונחי המודל של מנדל, המערכת המוניטרית האירופית חזרה לתקופת תקן הזהב, שבה תנודת הון הייתה קיימת במקביל לשער חליפין קבוע, אך במחיר של מדיניות מוניטרית אוטונומית.

מאז החל האיחוד המוניטרי, גברה ניידות ההון בעולם ככלל ובתוך השוק האירופי עצמו בפרט, תוך העמקה של הליברליזציה הכלכלית. בתוך כך נקבע מטבע משותף – האירו. ניתן היה לחשוב כי עם התרחבותו של היקף ניידות ההון בעולם יגבר גם האילוץ של השילוש הבלתי אפשרי, אך עם זאת מקנמרה טוענת כי האילוץ לא תקף עוד. זאת מפני שכאשר הוחלפו המטבעות המקומיים של 16 המדינות החברות בגוש האירו במטבע אחד, שיתוף הפעולה לגבי שערי החליפין של המטבעות הפך לבלתי רלוונטי. מקנמרה טוענת כי אירופה נמצאת מבחינה מבנית במצב דומה למצב שבו היא הייתה לאחר נפילתה של מערכת ברטון וודס, כך שהמדיניות המוניטרית יכולה להיות מופנית כלפי צרכים פנימיים של גוש האירו, או בהקבלה, של כל מדינה. עם זאת, ההבדל הוא ששער החליפין אינו יכול להיות מיוצב ללא מחויבות של המדינות שמכוונות לפעול ישירות למען מטרה זו. הנפילות והעליות החדות בשער האירו כנגד הדולר מצביעות על כך שמקבלי ההחלטות אינם מעוניינים לכוון את שער החליפין של האירו.

מקנמרה טוענת כי בבסיס יצירת האיחוד המוניטרי עומדת גם הסכמה רעיונית לגבי מטרות המדיניות המוניטרית. גם כהן מצטרף לטענה וגורס כי המקרה של יצירת מערכת מוניטרית אירופית מוכיח כי הקהילה האירופית לא התבססה בכינונה של המערכת על יחסים מוניטריים בלבד, אלא המאמץ המשותף לשמור על שיתוף פעולה שכזה תלוי גם בזיקה והקרבה שהמדינות חשות אחת כלפי השנייה.

בחינה אמפירית של השילוש הבלתי אפשרי
-----------------------------------

אובסטפלד, שמבו וטיילור (Obstfeld, Shambaugh and Taylor) ערכו את אחד המחקרים האמפיריים האחרונים לבדיקת תקפותה של הטרילמה על פני תקופת תקן הזהב (נשענים על נתונים עבור השנים 1870–1914), תקופת מערכת ברטון וודס (נשענים על נתונים עבור השנים 1959–1970) והתקופה שלאחר מערכת ברטון וודס (1973–2000). כדי לבדוק את ייצובו של שער החליפין במדינה, החוקרים השתמשו בשיטה – קבוע או נייד – שהייתה נהוגה במדינה דה-פקטו, ולא הסתמכו על הדיווחים לקרן המטבע העולמית של המדינות. כדי לבדוק את נכונותה של המדינה לאפשר ניוד הון, החוקרים הסתמכו על ההגבלות לתנודת הון של קרן המטבע העולמית, אך הנתונים תקפים רק לתקופה שלאחר מלחמת העולם השנייה. כדי לבדוק אימוץ של מדיניות מוניטרית המונחית על בסיס מטרות פנים־מדינתיות, החוקרים התבססו על שערי ריבית נומינלית כמייצגים את המדיניות המוניטרית של המדינה. החוקרים מצאו הוכחות אמפיריות שתומכות בקיומו של האילוץ המכונה השילוש הבלתי אפשרי לאורך שלוש התקופות.

הערות שוליים
------------

1. ↑  ישנן שתי דרכים לתאר טרילמה – בחירה בין שלוש חלופות לא מועדפות, כאשר יש לבחור אחת מהן, או בחירה בין שלוש חלופות מועדפות, כאשר רק שתיים מהחלופות אפשריות בו זמנית.
2. ↑  Benjamin j. Cohen, "International Finance and International Relations Theory," in *Handbook of International Relations*, eds. Walter Carlsnaes, Thomas Risse and Beth A. Simmons (London: Sage, 2002), 439.
3. ↑  Nobel Prize background survey, Money, Capital Mobility and trade: essays in Honor of Robert A. Mundell, edited by Guillermo A. Calvo, Rudi Dornbusch and Maurice Obstfeld, (Cambridge: MIT Press, 2001): xii.
4. ↑  Nobel Prize background survey, Money, Capital Mobility and trade: essays in Honor of Robert A. Mundell, edited by Guillermo A. Calvo, Rudi Dornbusch and Maurice Obstfeld, (Cambridge: MIT Press, 2001): xiv.
5. 1 2  Cohen, Benjamin J. "The Triad and the Unholy Trinity: Problems of International Monetary Cooperation," in Jeffry A. Frieden and David A. Lake (eds.), *International Political Economy – Perspectives on Global Power and Wealth* (New York: St. Martin's Press), 246.
6. 1 2 3 4  Cohen, Benjamin J. "The Triad and the Unholy Trinity: Problems of International Monetary Cooperation," in Jeffry A. Frieden and David A. Lake (eds.), *International Political Economy – Perspectives on Global Power and Wealth* (New York: St. Martin's Press),, 251.
7. 1 2 3 4 5 6 7  Kathleen McNamara, ‏Economic Governance, Ideas and EMU: What Currency Does Policy Consensus Have Today?, **Journal of Common Market Studies**, Vol 44, no. 4 (November 2006]). in SSRN
8. ↑  Cohen, "The Triad and the Unholy Trinity", 255-256.
9. ↑  Maurice Obstfeld, Jay C. Shambaugh and Alan M. Taylor, "The Trilemma in History: Tradeoffs Among Exchange Rates, Monetary Policies and Capital Mobility," Working Paper no. C04-133, Center for International and Development Economics Research, May 2004, (accessed: June 17, 2010)