**תעודת סל מורכבת** היא תעודת סל העוקבת אחרי מדד בסיס אחד או יותר, באמצעות נוסחה כלשהי. כך למשל יכולה תעודת סל להיות מורכבת משני חלקים - 80% מערכה עוקב אחר אג"ח ממשלתי, ו-20% מערכה עוקב אחר מדד ת"א 25. ניהול התעודה הוא דינמי אך ללא שיקול דעת. נניח בדוגמה שלעיל, שמדד ת"א 25 עלה באופן משמעותי ואילו האג"ח נשאר במקום. ללא ניהול דינמי, היה החלק של המדד עולה מעל 20%, והחלק של האג"ח יורד מתחת ל-80%. מנפיק התעודה עושה התאמות על ידי מכירה של מניות המרכיבות את המדד, וקניה של אג"ח. וכך נשמר היחס המוצהר של התעודה. למעשה יש כאן מנגנון מימוש אוטומטי, השומר על רמת הסיכון שהמשקיע ביקש כאשר קנה את התעודה.

מבנה ומנגנון פעולה
------------------

תעודות הסל המורכבות נסחרות בבורסה במסחר רציף בדומה למסחר כל נייר ערך אחר. מחיר התעודה נקבע על פי הביקוש וההיצע. מנפיק התעודה משמש כעושה שוק, ודואג שתמיד יהיו היצעים וביקושים, המשקפים את המחיר הנאות של התעודה. מנפיק התעודה, שהוא גוף מקצועי דואג כל העת לביצוע פעולות קניה ומכירה של נכסי הבסיס המרכיבים את התעודה, כולל ביצוע מכירה בחסר כאשר יש צורך.

סוגי התעודות המורכבות
---------------------

תעודת סל מורכבת היא משפחה המכילה סוגים רבים של תעודות, בעלי נוסחאות רבות ומגוונות. הנוסחאות יכולות להיות פשוטות או מורכבות, ולהכיל אלמנטים של ריבית, דמי ניהול ועוד. נתבונן במספר סוגים טיפוסיים:

### תעודת סל העוקבת אחרי מספר מדדים

בדומה לדוגמה בפתיחה, זו תעודת סל העוקבת אחרי מספר מדדים, כאשר היחס בין המדדים נקבע מראש בתשקיף. כדוגמה ניקח את תעודת הסל "פסגות סל 90/10", אפשר לראות בתשקיף שלה שהיא עוקבת אחרי המדדים על פי הנוסחא הבאה:

1. מדד תל-בונד 60 - 30%
2. מדד גילונים - 15%
3. מדד שחר כללי - 15%
4. מדד גליל כללי - 30%
5. מדד ת"א 100 - 10%

המנגנון המממש את התעודה, דואג לקנות ולמכור את נכסי הבסיס, באופן כזה אשר ישמור על היחסים באחוזים, שנקבעו מראש.

### תעודת סל העוקבת אחר מדד במינוף קבוע

תעודת סל זו מאפשרת למשקיע למנף את השקעתו במינוף קבוע כאשר זה נמדד באחוזים. כך למשל תעודת סל "קסם מעו"ף לונג פי 3 יומי" משנה את ערכה פי 3 מאחוז השינוי של מדד ת"א 25. אם המדד יעלה ביום מסוים ב-1%, התעודה תעלה ב-3% (בקירוב).

על מנת לממש את המינוף, צריך מנפיק התעודה להשקיע בנכס הבסיס, סכום כסף העולה על סכום הכסף שהכניס המשקיע כאשר קנה את התעודה. לצורך זה לוקח מנפיק התעודה הלוואה. אם ניקח את הדוגמה שלעיל, אז על כל השקעה של 1,000 ש"ח בתעודה, ייקח מנפיק התעודה הלוואה של 2,000 ש"ח ויקנה נכס בסיס ב-3,000 ש"ח. ההלוואה אינה בחינם, ולכן הנוסחה של תעודה מסוג זה תכלול את עניין הריבית על ההלוואה. כך שאם באופן תאורטי המדד לא יזוז, ערך התעודה ירד בגלל הריבית.

התעודות במינוף קבוע יכולות לעבוד על בסיס יומי (על כל שינוי יומי של X% התעודה תנועה במינוף a שייתן aX%), או על בסיס תקופה אחרת כגון חודש. לשיטה יש השפעה על נושא השחיקה של התעודה, אשר יוסבר בהמשך.

### תעודת סל בחסר העוקבת אחר מדד במינוף קבוע

תעודה זו דומה בהתנהגותה לתעודה במינוף קבוע, אך נעה בכיוון הפוך למדד הבסיס. כך למשל, תעודת סל "קסם שורט מעו"ף פי 3 יומי" משנה את ערכה פי (3-) מאחוז השינוי של מדד ת"א 25. אם המדד יעלה ביום מסוים ב 1%, ערך התעודה ירד ב 3% (בקרוב).

מימוש התעודה מתבצע באופן דומה למימוש תעודות לונג. גם כאן נלקחת הלוואה הנדרשת לצורך העמדת ביטחונות לביצוע מכירה בחסר.

### תעודת סל העוקבת אחר מדדים מתחלפים

מנפיק תעודה זו מצהיר על עד 10 מדדים אחריהם הוא עתיד לעקוב. 4 פעמים בשנה, רשאי המנפיק להחליף את המדד אחריו הוא עוקב, וזאת בהתראה של 7 ימים מראש. בתקופה זה ראשי מחזיק התעודה למכרה ללא עמלה.

שחיקה
-----

אחת התופעות הבעייתיות בשימוש בתעודות סל מורכבות היא שחיקה של התעודה. התופעה מאופיינת בכך שתנודתיות יכולה לגרום לירידת ערך התעודה, גם אם מדד הבסיס חוזר לאותה נקודה. על מנת להדגים את התופעה, ניקח תעודת סל בעלת נוסחה פשוטה: מינוף של מדד ת"א 25 כפול 3, ללא התחשבות בעמלות, דמי ניהול או ריביות.

לצורך הדיון, נניח כי מחיר התעודה הוא 1,500, והמדד נמצא ב-1,200.

ביום הראשון, המדד עולה ב-60 נקודות ויגיע לשער של 1,260 נקודות. אפשר לראות כי 60 נקודות שקולות ל-5%. לכן, על פי המינוף של התעודה, היא תעלה ב-15%.

{\displaystyle 1500+15\%\*1500=1725}

למחרת, המדד יורד בחזרה 60 נקודות וחוזר ל-1,200. 60 נקודות מייצגות ירידה של 4.76%. לכן תעודת הסל תרד 14.28%.

{\displaystyle 1725-14.28\%\*1725=1478.67}

ניתן לראות אפוא, שהמשקיע שקנה את המדד (באמצעות תעודת סל רגילה), חזר בתום שני ימי המסחר בדיוק לאותה הנקודה. לעומתו, המשקיע בתעודה הממונפת, הפסיד 1.4% מהשקעתו, רק משום שהמדד עלה וירד.

כמובן שלתופעה זו יש גם צד הפוך. עלייה רצופה המחולקת למספר ימים מגדילה את הרווח. לצורך ההסבר, נחזור לדוגמה שלנו. נצא ממדד בסיס שעולה ביום אחד 120 נקודות השקולות ל-10%. התעודה המורכבת תעלה ב-30%. כעת נבדוק תסריט שונה. נחלק את העלייה על פני יומיים:
ביום הראשון, המדד עולה 60 נקודות. העלייה היא של 5%. לכן התעודה עולה 15% ומגיעה לערך של 1,725 נקודות. למחרת המדד עולה 60 נקודות נוספות, השקולות ל-4.76%. התעודה הממונפת תעלה 14.28%, ותגיע לשער של:
{\displaystyle 1725+14.28\%\*1725=1971.33}
עליה זו שקולה לעליה של 31.42%

באופן מעשי, אפקט השחיקה (וההפוך לו), באים לידי ביטוי כאשר יש תנודות חריפות במדד. בתנודות קלות, אין לאפקט זה משמעות רבה. אף על פי כן, קיימים מנגנונים המורידים את האפקט הזה:

1. מינוף על בסיס חודשי במקום על בסיס יומי - התחייבות המנפיק למינוף חודשי גורמת לכך שגם חישוב השחיקה מתבצע על בסיס חודשי, דבר המוריד אותו באופן משמעותי ביותר.
2. מינוף על בסיס נקודות, ולא על בסיס אחוזים. במינוף מסוג זה אין שחיקה. ניקח כדוגמה תעודה הממונפת על בסיס נקודות במינוף כפול. אם המדד עולה ב-60 נקודות, הרי שהתעודה תעלה ב-120 נקודות. אם למחרת המדד ירד ב-60 נקודות, התעודה תרד ב-120 נקודות ותחזור לאותה הנקודה.

פדיון כפוי
----------

בתשקיף התעודה, נקבעים תנאים בהם יכול להתבצע פדיון כפוי של התעודה, שבו מקבל מחזיק התעודה את הערך התאורטי של התעודה לפי הנוסחה שנקבעה בזמן ההנפקה. ערך זה יכול להיות שונה מערך התעודה בזמן המסחר. כדוגמה שבשנת 2008, בימי הירידות הגדולות בבורסות בכל העולם, ירד מדד יתר 50 באופן חד. באותו זמן תעודת הסל "קסם שורט יתר פי 3" עלתה באופן חד מאוד. לתעודה היו ביקושים ערים. בתחילה הצליחה החברה המנפיקה להתכסות כנגד הביקוש לתעודה על ידי ביצוע מכירה בחסר של המניות במדד. אך בשלב מסוים, כמות הביקושים עלתה מאוד, והתעודה התנתקה מהשווי האמיתי שלה. כתוצאה מכך הוחלט על פדיון כפוי של התעודה.

סחירות ועשיית שוק
-----------------

למנפיק התעודה יש את האחריות העיקרית לשמירת הערך של התעודה. מנפיק התעודה צריך למהר ולהתכסות על ידי ביצוע מסחר בנכס הבסיס, המשקף את הרשום בנוסחה של התעודה. כפי שתואר בפסקה הקודמת, יכולים להיות מקרים בהם מנפיק התעודה אינו יכול להתכסות. במקרים כאלו עלול הערך של התעודה לצאת משליטה, ולהפסיק לשקף את הערך האמיתי. מצב זה הוא מצב לא בריא, והבורסה עלולה להודיע על פדיון כפוי של התעודה.

ראו גם
------

* תעודת סל