**Τιτλοποίηση** (αγγλικά: *Securitization*) ονομάζεται η έκδοση τίτλων (π.χ. ομολογιών) που βασίζονται στις ταμειακές ροές που απορρέουν από στοιχεία του Ενεργητικού μιας οντότητας (π.χ. δάνεια μιας τράπεζας), των οποίων τίτλων η αποπληρωμή καλύπτεται από την ταμειακή ροή που δημιουργούν τα ίδια τα δάνεια με την αποπληρωμή τους. Η πρακτική αυτή εξυπηρετεί τις πληρωμές μεταξύ πιστωτών και δανειζομένων, ενώ η οντότητα δεν κρατά τα ίδια τα στοιχεία του Ενεργητικού για αποκόμιση τόκων. 

Ο λόγος για τον οποίο μπορεί μια εμπορική τράπεζα να προβεί στην έκδοση τίτλων βασισμένων σε δάνειά της είναι για να απομακρύνει τα στοιχεία αυτά από το χαρτοφυλάκιό της (ως γνωστόν τα δάνεια μιας τράπεζας είναι απαιτήσεις και εμφανίζονται στο Ενεργητικό της). Αυτό μπορεί να το επιδιώκει, καθώς τα δάνεια εξυπηρετούνται σε μεσομακροπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα, ενώ οι ανάγκες της για ρευστό σε περίπτωση ανάληψης χρημάτων από καταθετικό λογαριασμό εξυπηρετούνται σε βραχυπρόθεσμο διάστημα. Αυτή η χρονική υστέρηση καθιστά πιθανή μια αδυναμία αποπληρωμής των υποχρεώσεων της τράπεζας σε αναλήψεις από τους πελάτες της και προκειμένου να έχει την απαραίτητη ρευστότητα, αντλεί χρήματα από την πώληση των ομολόγων σε επενδυτές. Έπειτα, αντί να εισπράττει η ίδια τους τόκους των δανείων που έχει μετατρέψει σε τίτλους, οι τόκοι αυτοί προορίζονται υπό τη μορφή τακτικών τοκομεριδίων στους ομολογιούχους επενδυτές. Αυτό που επιτυγχάνει η τράπεζα όμως είναι η άντληση χρημάτων άμεσα, όταν τα χρειάζεται και όχι όταν λήξει το δάνειο. Μπορεί επίσης να επιθυμεί να χρησιμοποιήσει αυτά τα κεφάλαια για μια επένδυση σήμερα.

Τιτλοποίηση απαιτήσεων

Διαδικασία Τιτλοποίησης Απαιτήσεων
----------------------------------

Τιτλοποίηση συμβαίνει όταν μια ομάδα ομοειδών απαιτήσεων (π.χ. ενυπόθηκα δάνεια για αγορά κατοικίας ή δάνεια για αγορά αυτοκινήτων κλπ.) εκχωρούνται σε έναν άλλο οργανισμό (Οικονομική Οντότητα Ειδικού Σκοπού) ο οποίος εκδίδει χρεόγραφα χρησιμοποιώντας ως εξασφάλιση τις εκχωρηθείσες απαιτήσεις. Τα χρήματα που λαμβάνονται από την πώληση των χρεογράφων μεταβιβάζονται στην εκχωρούσα επιχείρηση, ενώ οι εισπράξεις των τόκων και των χρεωλυσίων από τα εκχωρηθέντα δάνεια χρησιμοποιούνται για την εξυπηρέτηση των τόκων και των χρεωλυσίων των χρεογράφων που έχει εκδώσει η οικονομική οντότητα ειδικού σκοπού.

Πλεονεκτήματα Τιτλοποίησης
--------------------------

Τα πλεονεκτήματα που προκύπτουν από μια τιτλοποίηση απαιτήσεων είναι τα ακόλουθα:

1) Δυνατότητα αγοράς επενδύσεων υψηλότερης απόδοσης για δεδομένο επίπεδο κινδύνου. Η εκχωρούσα επιχείρηση (π.χ. τράπεζα) έχει την τεχνική ικανότητα εκτίμησης του κινδύνου της κάθε απαίτησης. Η δυνατότητα αυτή της επιτρέπει να προσθέτει αξία στο χαρτοφυλάκιο των απαιτήσεων δημιουργώντας ένα χαρτοφυλάκιο με καθορισμένο κίνδυνο. Για το λόγο αυτό παρατηρείται η απόδοση των υπό τιτλοποίηση χαρτοφυλακίων να υπερβαίνουν την απόδοση της αγοράς. Επιπλέον, ένας επενδυτής είναι δυνατό να επενδύσει σε τραπεζικές χορηγήσεις, οι οποίες συνήθως έχουν υψηλότερες αποδόσεις από άλλες μορφές επένδυσης, όπως οι τραπεζικές καταθέσεις.

2) Η Οικονομική Οντότητα Ειδικού Σκοπού παρέχει εξασφάλιση στους επενδυτές στην περίπτωση που χρεοκοπήσει η εκχωρούσα επιχείρηση. Συνήθως, η Οικονομική Οντότητα κατέχει τις απαιτήσεις.

3) Οι οικονομικές καταστάσεις της Οικονομικής Οντότητας δεν ενοποιούνται με τις οικονομικές καταστάσεις της εκχωρούσας επιχείρησης.

Διευκρινίσεις Διεθνών Προτύπων Χρηματοοικονομικής Πληροφόρησης
--------------------------------------------------------------

Η Διερμηνεία 12, η οποία αποτελεί αναπόσπαστο τμήμα των Διεθνών Λογιστικών Προτύπων, επιβάλλει την ενοποίηση των οικονομικών καταστάσεων της Οικονομικής Οντότητας και της εκχωρούσας επιχείρησης, με αποτέλεσμα να εμφανίζονται τόσο οι απαιτήσεις, όσο και οι υποχρεώσεις στον Ισολογισμό.

Το Διεθνές Λογιστικό Πρότυπο 39 αναφέρει ότι όταν μια επιχείρηση (ατομική ή όμιλος) διατηρεί τα συμβατικά δικαιώματα να εισπράττει τις ταμειακές ροές από μια χρηματοοικονομική απαίτηση, αλλά αναλαμβάνει τη συμβατική υποχρέωση να πληρώνει αυτές τις ταμειακές ροές σε κάποιους τελικούς αποδέκτες, τότε η επιχείρηση χειρίζεται το οικονομικό γεγονός ως μια μεταβίβαση της χρηματοοικονομικής απαίτησης, εφόσον πληρούνται οι ακόλουθες τρεις προϋποθέσεις:

1) Η επιχείρηση δεν έχει υποχρέωση να πληρώσει κάποιο ποσό στους τελικούς αποδέκτες, εκτός εάν εισπράξει χρηματοοικονομικές απαιτήσεις του ίδιου σκοπού.

2) Η επιχείρηση απαγορεύεται να πληρώσει ή να υποθηκεύσει τις χρηματοοικονομικές απαιτήσεις, εκτός εάν δίδονται ως εξασφάλιση στους τελικούς αποδέκτες για την υποχρέωση που έχει αναλάβει να καταβάλει κάποια ποσά σε αυτούς.

3) Η επιχείρηση έχει υποχρέωση να μεταβιβάζει οποιεσδήποτε εισροές εισπράττει για λογαριασμό των τελικών αποδεκτών χωρίς καθυστέρηση.

  

Επειδή όμως μπορεί να επιχείρηση να έχει την υποχρέωση να πληρώσει τους τελικούς αποδέκτες ακόμα και όταν δεν εισπράττει τις απαιτήσεις, οι ανωτέρω τρεις προϋποθέσεις δεν ικανοποιούνται και δεν υπάρχει μεταβίβαση των χρηματοοικονομικών απαιτήσεων. Σε αυτή την περίπτωση, η τιτλοποίηση δε συνεπάγεται απομάκρυνση των απαιτήσεων από τον ισολογισμό, αλλά τη δημιουργία υποχρεώσεων. Επιπλέον, οι σημειώσεις των οικονομικών καταστάσεων θα πρέπει πάντα να αναφέρουν ότι οι απαιτήσεις έχουν δοθεί ως εξασφάλιση για να επιτευχθεί η τιτλοποίηση με άμεσο στόχο τη βελτίωση της ρευστότητας της επιχείρησης.

Ιστορική Εξέλιξη Τιτλοποίησης
-----------------------------

Στην Ελλάδα, από το 1993 έως το 2008 παρατηρείται απρόσκοπτη ανάπτυξη , κάτι που μπορεί να χαρακτηρισθεί ως παράδοξο του οικονομικού κύκλου (βέβαια αυτή η ανάπτυξη δε γίνεται αισθητή λόγω του δημοσίου χρέους, καθώς το εισόδημα που παράγεται από την παρούσα γενιά έχει καταναλωθεί από την προηγούμενη). Αυτή η ανάπτυξη συντηρείται από συνεχιζόμενους ευκαιριακούς παράγοντες, όπως τα κοινοτικά κονδύλια, οι Ολυμπιακοί Αγώνες, τα περιθώρια πιστωτικής επέκτασης στην εγχώρια αγορά κ.α. Στον αντίποδα αυτού του παραδόξου του συνεχούς της ανάπτυξης αναφέρεται η Γερμανία, που παρά την ύφεση του 2002 επανέκαμψε, παρέχοντας ένα καλό βιοτικό επίπεδο στους κατοίκους της. Σήμερα παρά ταύτα παρατηρείται μια μείωση της παγκόσμιας οικονομικής δραστηριότητας (πτώση χρηματιστηριακού δείκτη Αθηνών, Φραγκφούρτης, μείωση αξίας εισηγμένων). Στους λόγους της κρίσης μπορεί να συμπεριληφθεί η ιδιαιτερότητα των τραπεζικών οργανισμών ως επιχειρησιακές οντότητες, καθώς υπάρχει αποδοχή της πρακτικής των καταθέσεων, αλλά και των χορηγήσεων δανείων ως μονοπώλιο. Επιπλέον, οι επιχειρήσεις αυτές παρουσιάζουν υψηλότερο βαθμό χρηματοοικονομικής μόχλευσης (Ξένα προς Ίδια Κεφάλαια). Αξίζει να αναφερθεί και η χρονική υστέρηση μεταξύ του χρονικού σημείου δέσμευσης κεφαλαίων (κατάθεση) που είναι βραχυχρόνια (μία μέρα έως δύο μήνες) και του χρονικού σημείου δανειοδότησης, που είναι μεσομακροχρόνια (ένας μήνας έως δέκα έτη). Αυτό έχει ως αποτέλεσμα να υπάρχει κίνδυνος ρευστότητας που προκύπτει από πιθανή αδυναμία αναχρηματοδότησης. Αυτή είναι μια ενδογενής αδυναμία των επιχειρήσεων αυτών, καθότι με τις καταθέσεις χρηματοδοτούν τις δανειοδοτήσεις. Επιπλέον, λόγω του γεγονότος ότι δανείζουν για μεγάλα χρονικά διαστήματα, οπότε δεσμεύουν και τα κεφάλαιά τους αυτά, οι τράπεζες επιθυμούν να διώχνουν τα δάνεια από το χαρτοφυλάκιά τους, ώστε να απαλλαγούν από μια μακροχρόνια δέσμευση. Κάτι τέτοιο παλαιότερα φάνταζε αδιανόητο, όμως η σύγχρονη τραπεζική με τα μοντέρνα χρηματοδοτικά εργαλεία ήλθε να αλλάξει το σκηνικό. 

Με το χρηματοδοτικό εργαλείο της τιτλοποίησης, συγκεντρώνεται μια ομάδα δανείων τα οποία εκχωρούνται σε μια εταιρία-όχημα (SPV) και η οποία στη συνέχεια τα μετατρέπει σε ομόλογα και τα διοχετεύει σε επενδυτές-ομολογιούχους. Επειδή όμως ο κίνδυνος, οι αρχικοί δανειολήπτες αυτής της ομάδας δανείων να μην μπορέσουν να αποπληρώσουν τις υποχρεώσεις τους είναι μεγαλύτερη από τη δυνατότητα αποπληρωμής του Δημοσίου, η απόδοση και ο κίνδυνος των ομολόγων αυτών είναι υψηλότερος από τα ομόλογα του Δημοσίου. Με αυτή την πρακτική, η τράπεζα απομακρύνει από το χαρτοφυλάκιό της μακροχρόνια δεσμευμένα κεφάλαια, αφού αντλεί ρευστότητα από τις εταιρίες οχήματα που αντλούν ρευστό από την πώληση των ομολόγων στους επενδυτές, στην προσπάθειά της να απομακρύνει τον κίνδυνο επιτοκίου με τις κεφαλαιακές απαιτήσεις.

Η τιτλοποίηση έγινε συνήθης πρακτική τα τελευταία δέκα χρόνια και μια τάση γενικευμένη στη διεθνή τραπεζική. Στην Ελλάδα αντιθέτως οι τράπεζες στράφηκαν σε παραδοσιακές αγορές, όπως η στεγαστική και καταναλωτική πίστη. Πολλά δισεκατομμύρια ευρώ δανείων διοχετεύθηκαν σε ομολογιούχους, υιοθετώντας ένα "originate and distribute model" (δηλαδή παραγωγής και διανομής δανείων). Αυτό επέφερε τεράστια ρευστότητα διεθνώς, οπότε και οικονομική ανάπτυξη, ναυτιλία, ανεκμετάλλευτα κεφάλαια πετρελαιοπαραγωγικών κρατών που έχουν ακόμη και πλεόνασμα στους κρατικούς προϋπολογισμούς τους (π.χ. Αλγερία, Αζερμπαϊτζάν, Καζακστάν κ.α.).

Προβλήματα Τιτλοποίησης
-----------------------

Τα τελευταία πέντε έτη αυτή η πρακτική έλαβε φρενήρεις ρυθμούς, ειδικά σε χώρες όπως οι ΗΠΑ. Η αγορά της τιτλοποίησης άνθισε, χωρίς όμως να συνοδευθεί από μια παράλληλη οργάνωση μιας δευτερογενούς αγοράς. Μάλιστα, αναπτύχθηκε και μια δεύτερη γενιά τιτλοποίησης, ήτοι έκδοση ομολόγων βασισμένα σε ομάδα άλλων ομολόγων βασισμένα σε εκχωρηθέντα δάνεια σε SPV από τράπεζα (τα επονομαζόμενα CDOs). Λόγω του γεγονότος όμως πως δεν είχε οργανωθεί μια δευτερογενής αγορά, μια αγορά δηλαδή στην οποία θα μπορούσαν να διαπραγματευθούν τα εκδοθέντα προσφερόμενα ομόλογα που δεν απορροφούνταν άμεσα από τη ζήτηση, θα έπρεπε η πρόσφορα να καλύπτει επακριβώς τη ζήτηση. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα, όταν οι SPVs δεν κατόρθωναν να πουλήσουν τα νέα ομόλογα, οι τράπεζες έπρεπε να ξαναγοράσουν πίσω τα δάνεια αφού ο κίνδυνος ουσιαστικά παρέμενε στις τράπεζες. Πέρα όμως από τις ΗΠΑ και άλλες μεγάλες τράπεζες ανά τον κόσμο είχαν επενδύσει σε τέτοια ομόλογα σε μεγάλο ποσοστό και τις ενδιέφερε η ρευστότητα των αμερικάνικων τραπεζών. 

Η ευθύνη για αυτό το πρόβλημα οφείλεται στην απληστία των τραπεζών για εύκολη ρευστότητα, ανάγκη μείωσης της υποχρέωσής τους σε κεφαλαιακή επάρκεια, καθώς και τα rating agencies που δεν τιμολόγησαν ορθά τα ομόλογα λόγω απουσίας δευτερογενούς αγοράς. Οι τιμολογήσεις των ομολόγων αυτών γίνονταν με μοντέλα υπό την παραδοχή ότι θα υπάρξει άμεσα δευτερογενής αγορά. Επίσης ένα κομμάτι της ευθύνης πέφτει και στις εποπτικές αρχές. Τα ΔΛΠ δίνουν κίνητρα τιτλοποίησης καθώς προβλέπουν λογιστική αντιμετώπιση για την απομάκρυνση δανείων από το χαρτοφυλάκιο (υπό ορισμένες αυστηρές προϋποθέσεις φυσικά). 

Ως γνωστόν από την οικονομική θεωρία, όταν οι καταθέτες νιώθουν ανασφάλεια για τις καταθέσεις τους και φοβούνται πως η τράπεζα θα πτωχεύσει και θα χάσουν τα χρήματά τους, επικρατεί πανικός και δημιουργείται μια αυτοεκπληρούμενη προφητεία. Ακριβώς επειδή όλοι πανικοβάλλονται και σπεύδουν στον κισέ των τραπεζών, οι τράπεζες ξεμένουν από ρευστό λόγω των μαζικών αναλήψεων και όντως αδυνατεί να τους ικανοποιήσει (καθώς θα εισπράξει τα δάνειά της σε πολύ μεταγενέστερο χρόνο ώστε να χρηματοδοτήσει τις αναλήψεις). Στην άλλη πλευρά του Ατλαντικού όμως, στο Ηνωμένο Βασίλειο, συνέβη κάτι πρωτοφανές, ένα φαινόμενο που ονομάστηκε "Πανικός μέσω Internet". Όλοι οι πανικοβληθέντες καταθέτες, αντί να σπεύσουν στα γκισέ των τραπεζών, όπου από κάποιο σημείο και έπειτα θα μπορούσε η τράπεζα να παγώσει τις αναλήψεις, σήκωσαν τα χρήματά τους μέσω του ηλεκτρονικού τους λογαριασμού. Αυτό είχε ως συνέπεια μεγάλη βρετανική τράπεζα να "στεγνώσει" από μετρητά. Αργότερα μπήκε φραγή στους λογαριασμούς. Τρεις κρατικές γερμανικές τράπεζες έκλεισαν, ενώ η μεγάλη γαλλική τράπεζα είχε δυσανάλογες ζημιές. 

Αυτό που προβλέπεται να συμβεί στο προσεχές διάστημα είναι η επικράτηση της δεύτερης ομάδας σκέψης περί κρατισμού και εφαρμογής αυστηρού ρυθμιστικού πλαισίου που θα δυσχεραίνει τις συναλλαγές (over-regulation ή overshooting). Το λειτουργικό κόστος τήρησης ενός υπερβολικά αυστηρού ρυθμιστικού πλαισίου θα μετακυληθεί στους Αμερικανούς και Ευρωπαίους καταναλωτές, οπότε προτείνεται εντοπισμός των κενών και στοχευμένες δράσεις.

Στις ΗΠΑ, για λόγους μάλλον πολιτικούς, εντάθηκε η χρήση των sub-prime loans, δηλαδή στεγαστικά δάνεια που δίνονταν με τους ίδιους όρους με τους οποίους παρέχονταν στην Ευρώπη τα καταναλωτικά (δηλαδή με χαμηλή εξασφάλιση), με σκοπό την οικονομική ανάπτυξη. Παρά το γεγονός ότι μόνο στις ΗΠΑ παρέχονταν τέτοια δάνεια και ευρωπαϊκές τράπεζες αγόραζαν ομόλογα βασισμένα σε sub-primes (δηλαδή η αμερικάνικη τράπεζα εκχωρούσε τα δάνεια χαμηλής εξασφάλισης σε SPV, η SPV εξέδιδε ομόλογα και τα πουλούσε π.χ. στη μεγάλη γαλλική τράπεζα). Συνεπώς οι ευρωπαϊκές τράπεζες, μετά την αδυναμία αποπληρωμής των δανείων αυτών και τον κίνδυνο να καταρρεύσουν οι μεγάλες αμερικανικές τράπεζες και να αδυνατούν να πληρώσουν τα τοκομερίδια στους ομολογιούχους επενδυτές των ευρωπαϊκών τραπεζών, προέβησαν σε "ενέσεις ρευστότητας", ενώ και η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed), αλλά και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (ΔΝΤ) και οι τράπεζες των G8 προέβησαν σε ρυθμίσεις όπως π.χ. αύξηση του ευρωπαϊκού επιτοκίου για άντληση ρευστών.

Στην Ελλάδα τα πράγματα είναι λίγο διαφορετικά. Ακριβώς επειδή οι ελληνικές τράπεζες, λόγω της απρόσκοπτης πιστωτικής ανάπτυξης στη χώρα, παρέμειναν σε παραδοσιακά προϊόντα όπως στεγαστικά και καταναλωτικά, δεν ανέπτυξαν σύγχρονα εργαλεία όπως η τιτλοποίηση σε μεγάλο βαθμό. Μολαταύτα, η αύξηση του ευρω-επιτοκίου έπεσε στην πλάτη των δανειοληπτών σε δάνεια με μεταβλητό επιτόκιο, ενώ έδωσε και κίνητρα για μια μικρή αύξηση του καταθετικού επιτοκίου. Πολλοί όμως αναρωτιούνται γιατί και τα καταθετικά επιτόκια δεν ακολούθησαν παρόμοια άνοδο με τα δανειοδοτικά. Επίσης, είχε ως αποτέλεσμα να δημιουργηθούν τραπεζικά προϊόντα που να ανταποκρίνονται στις νέες ανάγκες με σταθερό-κυμαινόμενο επιτόκιο με εναλλαγή, αλλά και ανταγωνιστικά και χαμηλότερα σταθερά επιτόκια.

Παραδείγματα Τιτλοποίησης
-------------------------

Στην Ελλάδα επιχειρήθηκε για δεύτερη φορά από το ελληνικό Υπουργείο Οικονομικών να γίνει τιτλοποίηση των απαιτήσεων σε μελλοντικά κοινοτικά κονδύλια, αλλά απορρίφθηκε το αίτημα από την Ευρωπαϊκή Τράπεζα. 

Ένα παράδειγμα ιδιωτικής πρωτοβουλίας στην τιτλοποίηση είναι η κατασκευή της νέας γραμμής 4 του Μετρό στην Αθήνα άμεσα με άντληση ρευστού από την τιτλοποίηση των μελλοντικών απαιτήσεων της εταιρίας στα έσοδα των διοδίων της Αττικής Οδού.

Αντιπαραδείγματα Τιτλοποίησης
-----------------------------

Παράδειγμα προβληματικής τιτλοποίησης αποτελούν τα sub-primes δάνεια που κάτω από φυσιολογικές συνθήκες δε θα δίνονταν στους υποψηφίους δανειολήπτες καθότι θα αδυνατούσαν να ανταποκριθούν στις υποχρεώσεις τους, ή δεν προβλέπονται εξασφαλίσεις (π.χ. προσημείωση σε κάποιο ακίνητο).

Μη Τιτλοποιήσιμα Δάνεια
-----------------------

Λόγω της ανάγκης ύπαρξης ομοειδών χαρακτηριστικών στα δάνεια που τιτλοποιούνται καθίστανται αδύνατα τιτλοποίησης τα βιομηχανικά δάνεια (προς επιχειρήσεις).

Παραπομπές
----------

1. ↑   Τραπεζική Χρηματοοικονομική, Χρήστος Σταϊκούρας, 2005-2006, Εκδόσεις Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών, σελ. 75.
2. ↑   Χρηματοοικονομική Λογιστική: International Financial Reporting Standards, Δημητρίου Χ. Γκίκα, B' Έκδοση, Εκδόσεις Μπένου, Αθήνα 2007, σελ.125.
3. ↑  Χρήστος Γκόρτσος, Συνέδριο με Θέμα:"Το Ελληνικό Τραπεζικό Σύστημα: Πιστωτική Επέκταση στη Νοτιοανατολική Ευρώπη", Hotel Titania, Αθήνα, 26/3/2008
4. ↑  Xristos Gortsos, "The Recent Financial Turnoil: a First Assessment and Some Policy Considerations for the International Architecture", Σεμινάριο Jean Monnet, Αίθουσα Συνεδριάσεων Δεριγνύ, Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών, 14/5/2008 Αθήνα.