Pozagiełdowe kontrakty terminowe typu forward

Kontrakty terminowe typu forward są użyteczne dla podmiotów gospodarczych w dwóch przypadkach:

W pierwszym przypadku podmiot występuje jako strona kupująca (zajmuje  pozycję długą), zabezpieczając się w ten sposób przed ewentualnym wzrostem ceny przedmiotu kontraktu. W drugim przypadku musi wystąpić jako strona sprzedająca ( pozycja krótka), aby uchronić się przed spadkiem ceny przedmiotu kontraktu. Zatem każda ze stron pragnie zapewnić sobie stałą cenę dla przyszłej transakcji. Dodatkową zaletą takiej transakcji jest to, że w momencie zawierania kontraktu forward żadna ze stron nie ponosi kosztów.

Wadą takich derywatów jest to, że w razie nieprzewidzianych zmian na rynku instrumentu bazowego (ceny spot) strona występująca w kontrakcie może ponieść dodatkowe koszty – zapłacić cenę wyższą od rynkowej (przy kupnie) albo otrzymać cenę niższą od rynkowej (przy sprzedaży) instrumentu bazowego.

Oprócz zwykłych kontraktów forward na rynku pozagiełdowym (ang. over-the-counter, OTC) można też spotkać takie jego odmiany:

Pieniężne rozliczenie stron kontraktu odbywa się poprzez porównanie ceny jego wykonania z ceną rynkową instrumentu bazowego. W tym przypadku możliwe są trzy warianty:

Profil zysku dla pozycji długiej (kupującego kontrakt) zaprezentowano na Rys. 1.

Z kolei profil zysku dla pozycji krótkiej (sprzedającego kontrakt) zaprezentowano na Rys. 2.

Możliwa też jest dostawa fizyczna przedmiotu umowy, a rozliczenie pieniężne wynika z założenia, że dostarczony fizycznie przedmiot umowy został natychmiast sprzedany na rynku spot.

Definicja 1: Kontrakt forward

  Terminowy kontrakt forward to umowa zawarta w bieżącym
momencie czasu, która bezwzględnie zobowiązuje pozycję krótką do sprzedaży a pozycję długą do kupna
określonej ilości  instrumentu bazowego, w wyznaczonym terminie w przyszłości, po cenie, która została
uzgodniona przez strony w momencie zawarcia umowy.


Giełdowe kontrakty terminowe typu futures

Konstrukcja kontraktu futures jest bardzo podobna do konstrukcji kontraktu  forward, tzn. jedna strona kontraktu zobowiązuje się do sprzedaży a druga do kupna określonej ilości dobra (instrumentu finansowego) po wyznaczonej cenie w przyszłości.

Choć definicja kontraktu futures jest podobna do definicji kontraktu forward, istnieje jednak między nimi wiele różnić, m.in. strony się nie znają, ilość instrumentu bazowego i cenę ustala giełda (stąd określenie oznaczona cena a nie uzgodniona) i to ona dokonuje ostatecznego rozrachunku kontraktu w ustalonych przez siebie terminach.

Najczęściej na giełdach można spotkać kontrakty futures wystawione na:

Głównymi zaletami kontraktów futures są wysoka płynność i gwarancja ich rozliczenia.

Główną wadą kontraktów futures jest trudność dostosowania ich parametrów do indywidualnych potrzeb inwestora.

Więcej różnić jest opisanych w module  Giełdowy i pozagiełdowy obrót instrumentami pochodnymi.

Kontrakty futures są rozliczane według tych samych wzorów, co kontrakty forward, z tą różnicą, że izba rozliczeniowa codziennie rozlicza pozycje w tym kontrakcie. Przy czym, profil zysku będzie analogiczny jak w przypadku kontraktu forward, jedynie dotyczyć będzie codziennego zysku jednej ze stron.

Definicja 1: Kontrakt futures

  Terminowy kontrakt futures to giełdowa umowa zawarta w bieżącym
momencie czasu, która bezwzględnie zobowiązuje pozycję krótką do sprzedaży a pozycję długą do kupna
standardowej ilości instrumentu bazowego, w wyznaczonym terminie w przyszłości, po oznaczonej cenie, która
ukształtowała się na giełdzie w momencie zawarcia umowy.


Pozagiełdowe kontrakty wymiany typu swap

Zalety i wady dla stron walutowego kontraktu swap wiążą się z zajętą pozycją, tzn. jeśli strona zabezpiecza się przed wzrostem kursu jakiejkolwiek waluty, to nie skorzysta z zalet wynikających z jej spadku. I na odwrót.

Ponieważ tak naprawdę stóp nie da się wymienić czy sprzedać, w tym kontrakcie musi też być wskazana suma kapitałowa (ang. notional pricipal), która posłuży do rozliczenia między stronami. W ramach tych kontraktów następuje więc wymiana serii płatności odsetkowych, liczonych od sumy kapitałowej (wartości nominalnej), ale naliczanych według odmiennych zasad.

Swap stopy procentowej istnieje w dwóch odmianach:

W tym samym czasie strona X zobowiązuje się do wypłat stronie Y kwot równych oprocentowaniu tej samej kwoty nominału, ale liczonych według zmiennej stopy procentowej (ang. floating coupon). Przy czym, nominał i strumienie płatności są wyrażone w tej samej walucie.

Proces przepływu płatności kuponowych pokazano na Rys. 1.

W swapach kuponowych jedna strona, chcąc uniknąć ryzyka związanego z wahaniami oprocentowania kredytu, dokonuje zamiany zmiennej stopy procentowej na stałą, co umożliwia jej spokojne planowanie i prowadzenie działalności gospodarczej.

Druga strona z kolei przejmuje to ryzyko na siebie, mając jednocześnie nadzieję, że rynkowe stopy zaczną spadać. Zaletą dla strony kupującej stałą stopę jest ochrona przed wzrostem rynkowych stóp procentowych, wadą zaś – niemożność skorzystania z pozytywnych skutków spadku stóp procentowych.

Ponieważ na rynku pozagiełdowym trudno znaleźć partnera, który będzie zainteresowany zamianą stóp procentowych dotyczących kredytu o tej samej wartości nominalnej, w proces ten często włączają się pośrednicy, którzy zarabiają na tego typu operacjach.

Proces wymiany zmiennych kuponów odsetkowych pokazano na Rys. 4.

Może to być na przykład zamiana stopy LIBOR na stopę EURIBOR dotycząca pożyczki wyrażonej w dolarach USA.

Po swapach walutowych i procentowych na rynku pojawił się swap walutowo-procentowy (nazywany też kapitałowym swapem walutowym), w którym wymiana waluty jest połączona ze zmianą sposobu oprocentowania, co umożliwia zawarcie kontraktu wymiany na dłuższe okresy. Wiadomo bowiem, że                                                                                oprocentowanie kredytów (i depozytów) w różnych walutach może mocno się różnić, co jest związane ze zmiennością kursów tychże walut.

Na rynku można również spotkać inne rodzaje swapów, służących do przenoszenia ryzyka:

Cechą charakterystyczną kontraktów swap jest to, że zawierane są na dość długie okresy (od 1 do nawet 30 lat) i przewidują regularne przepływy strumieni pieniężnych wynikających z różnic wartości instrumentów bazowych. Pomagają one zarządzać aktywami i pasywami banków, inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych oraz innych podmiotów gospodarczych.


Opcje standardowe

Za nabyte prawo nabywca opcji musi wnieść opłatę zwaną premią opcyjną (ang. option premium). W zamian wystawca opcji (ang. writer) – sprzedający opcję i pobierający premię opcyjną (krótka pozycja) – zobowiązuję się do wykonania kontraktu opcyjnego na żądanie posiadacza opcji (długa pozycja). Zakup kontraktu opcyjnego oznacza zajęcie długiej pozycji – bez względu na to, czy nabywca otrzyma prawo do kupna czy sprzedaży instrumentu bazowego.

Zaletą opcji dla jej wystawcy jest pobierana premia opcyjna (dochód wystawcy), która może być natychmiast zainwestowana w zyskowny sposób. Z kolei nabywcy opcja daje możliwość kupna/sprzedaży instrumentu bazowego po gwarantowanej cenie, co chroni go przed dodatkowymi kosztami przyszłych transakcji na rynku spot instrumentu bazowego, wynikającymi ze zmienności jego ceny (wartości).

Początkowo, kiedy opcje dopiero zostały wprowadzone do obrotu rynkowego, posiadacz opcji mógł skorzystać z przynależnych mu praw jedynie w dniu wygaśnięcia tego derywatu. Taki styl wykonania opcji nazwano europejskim, choć nie jest on domeną jedynie rynków europejskich. Zwyczajowo opcje wykonywane w tym trybie nazywano europejskimi.

Z czasem pojawiła się inna odmiana opcji, którą można było wykonać w dowolnym dniu jej ważności, według uznania posiadacza tego derywatu. Taki styl nazwano amerykańskim, a opcje – amerykańskimi, choć nie są one przywiązane stricte do obrotu na rynku amerykańskim.

W przypadku kontraktu opcyjnego mówi się o aktywnej i pasywnej stronie kontraktu. Stroną aktywną jest posiadacz opcji, który może decydować o jej wykonaniu – raczej wykona opcję w sytuacji, gdy może to przynieść mu korzyści finansowe. Natomiast pasywną stroną jest wystawca opcji, który musi ją wykonać na żądanie posiadacza opcji.

W związku z tym również  ryzyko stron nie jest jednakowe (symetryczne). Ryzyko wystawcy opcji jest podobne do ryzyka w kontraktach forward, futures i swap, natomiast ryzyko nabywcy opcji jest ograniczone do wysokości zapłaconej premii opcyjnej.

Definicja 1: Opcja

 Opcja to umowa zawarta między nabywcą opcji a jej wystawcą, dotycząca
możliwości dokonania zakupu lub sprzedaży instrumentu bazowego po określonej z góry cenie, w określonym
czasie w przyszłości.
Nabywca opcji (ang. holder) kupuje prawo do kupna (w opcji kupna – ang. call option) lub sprzedaży (w
opcji sprzedaży – ang. put option) pewnej ilości instrumentu bazowego na powyższych warunkach.


Funkcja wypłaty z opcji standardowej

Można to zapisać w postaci funkcji wypłaty.

Funkcję wypłaty dla opcji kupna mozna zapisać w takiej postaci:

Natomiast dla opcji sprzedaży funkcja wypłaty przyjmie taką postać:

\(S_t\) – cena spot instrumentu bazowego w momencie wykonania opcji \(t\),

\(K\) – cena wykonania kontraktu opcyjnego.


Profile zysku dla krótkiej i długiej pozycji w opcji

Z kolei na Rys. 3 zilustrowano profil zysku dla długiej pozycji w opcji call, a na Rys. 4 - dla długiej pozycji w opcji put.


Określenie pozycji opcji na rynku


Wycena opcji standardowej

Przez długi czas opcje nie były przedmiotem zainteresowania inwestorów. Problem polegał na tym, że nie istniało ogólnie akceptowanej metody ustalania godziwej ceny dla tego derywatu. Spowalniało to obrót opcjami na rynku pozagiełdowym, a tym bardziej nie było nawet mowy o ich wprowadzeniu do obrotu giełdowego.

Przełom nastąpił po opublikowaniu artykułu Fishera Blacka i Myrona Scholesa w 1973 roku [1], w którym zaproponowali oni model wyceny europejskiej opcji wystawionej na cenę akcji, na którą nie wypłacano dywidendy. Autorzy przyjęli też szereg innych założeń, które upraszczały proces modelowania.

Założenia modelu Blacka-Scholesa (modelu B-S) można zapisać w pięciu punktach:

Według modelu B-S cenę europejskiej opcji z prawem kupna akcji można obliczyć według wzoru:

Natomiast cenę europejskiej opcji z prawem sprzedaży akcji można obliczyć według następującego wzoru:

\(S\) – cena rynkowa instrumentu bazowego (akcji) w bieżącym momencie czasu,

\(r\) – stopa procentowa bez ryzyka (najczęściej jest to oprocentowanie lokat na rynku międzybankowym),

\(\sigma \) – zmienność wartości instrumentu bazowego (odchylenie standardowe),

\(N(d_i)\) – funkcja standardowego rozkładu normalnego dla zmiennej losowej \(d_i, i=1,2\).

Mimo że model B-S jest bardzo uproszczony, jednak to on założył podwaliny inżynierii finansowej w zakresie wyceny opcji i tworzenia ich nowych form nazywanych  opcjami niestandardowymi.

Z biegiem czasu pojawiały się też inne modele, a wśród nich np.:

W 1976 roku model B-S został rozwinięty na przypadek wypłaty dywidend na akcje. Jego autorami byli Fisher Black, Myron Scholes i Robert C. Merton. W modelu B-S-M ceny opcji kupna i opcji sprzedaży można obliczyć według wzorów, odpowiednio [2]:

\(g\) – stopa zwrotu z instrumentu bazowego (np. stopa dywidendy na akcję).


Opcje niestandardowe

Ogólnie można powiedzieć, że wszystkie opcje, w których warunki kontraktu kształtują się odmiennie niż w opcjach standardowych uważa się za niestandardowe albo egzotyczne (ang. exotic options).

Ze względu na swój niestandardowy charakter, opcje egzotyczne najczęściej są przedmiotem obrotu na rynku pozagiełdowym (ang. over-the-counter, OTC), gdzie jest możliwość ich elastycznego dopasowania do indywidualnych potrzeb klienta. Najbardziej popularne z nich stopniowo zaczęto wprowadzać do obrotu giełdowego.

Jednak różnorodność opcji egzotycznych (względem ich konstrukcji i działania) stwarza trudności z ich klasyfikacją. Jedna z nich opiera się na takich kryteriach:

W oparciu o powyższe kryteria wyróżnia się sześć głównych grup opcji egzotycznych:

Rodzaje opcji barierowych zależą od takich parametrów:

Taka różnorodność umożliwia skonstruowanie opcji według indywidualnych potrzeb inwestora.

Średnia wartość instrumentu bazowego może być liczona jako:

Takie opcje są mało wrażliwe na chwilowe wahania ceny instrumentu bazowego, więc zabezpieczają przed działaniami niekiedy podejmowanymi przez spekulantów tuż przed wygaśnięciem opcji o  europejskim stylu wykonania.

Takie opcje są podobne do zakładu i dość proste w swojej konstrukcji, co przesądza o ich popularności. Z drugiej zaś strony są bardzo ryzykowne dla inwestora, gdyż mało elastyczne.

Teoretycznie istnieje możliwość tworzenia opcji o wyższym stopniu włożenia (np. call on call on call), jednak ze względu na mniejszą przejrzystość i trudność ich wyceny rzadziej one występują w praktyce.


Warranty subskrypcyjne i opcyjne

Warrant subskrypcyjny daje możliwość zakupu akcji, ale nie jest obowiązkiem dla jego posiadacza. Skorzysta on z tej możliwości, jeśli przyniesie mu dodatkowe korzyści – np. cena zakupu akcji wynikająca z warrantu będzie niższa niż cena rynkowa tych samych akcji z poprzednich emisji notowanych na rynku wtórnym.

Na wzór warrantu subskrypcyjnego instytucje finansowe stworzyły warrant opcyjny, który został uzupełniony o drugą możliwość – prawo do sprzedaży. Warrant opcyjny stał się praobrazem dla stworzenia kontraktów opcyjnych.

Różnice między warrantem subskrypcyjnym a opcyjnym polegają na tym, że:


Giełdowy i pozagiełdowy obrót instrumentami pochodnymi

Obecnie kontrakty terminowe (instrumenty pochodne) są handlowane również na giełdach, jednak tylko wybrane ich rodzaje. Obydwa sektory rynku terminowego (giełdowy i pozagiełdowy) mają swoje zalety, więc inwestorzy mogą dostosować swoje potrzeby do możliwości, jakie dają im instrumenty pochodne handlowane w tych sektorach.

W Polsce finansowe instrumenty pochodne są przedmiotem obrotu na rynku giełdowym i pozagiełdowym (ang. over-the-counter, OTC), a także na wielostronnych platformach obrotu (ang. multilateral trading facility, MTF). Rynek OTC podlega regulacjom (rozporządzenia EMIR i MiFIR) oraz wymaganiom pod względem dokumentacji prawnej i umów zabezpieczających (ang. Credit Support Annex, CSA). Trzeci typ rynku, czyli MTF, nie ma tak dużego znaczenia jak rynki: regulowany i OTC. W Polsce rynek instrumentów pochodnych to głównie rynek pozagiełdowy, na którym rolę animatorów przyjęły banki [1].

Przejrzystość rynku zapewnia się poprzez podawanie do publicznej wiadomości (z niewielkim opóźnieniem) podstawowych informacji o jego funkcjonowaniu. Dawniej giełdy publikowały ceduły giełdowe, które były wywieszane poza siedzibą giełdy. Wiele informacji ukazywało się też w codziennych wydaniach gazet.

Współczesne giełdy udostępniają informacje na swoich stronach internetowych, niektóre jedynie z kilkuminutowym opóźnieniem, co daje możliwość śledzenia operacji giełdowych niemal na bieżąco.

Standaryzacja dotyczy pewnych (znanych z góry) parametrów przedmiotów obrotu, mianowicie minimalnego pakietu instrumentów finansowych, ich rodzaju i terminu wygaśnięcia. Przy większym zapotrzebowaniu istnieje możliwość zakupu więcej niż jednego pakietu, jednak nie ma możliwości jego podziału.

Takie rozwiązanie zapewnia sektorowi giełdowemu wyjątkowo wysoką płynność, a co za tym idzie – niewielkie różnice między ceną kupna a ceną sprzedaży tego samego instrumentu.

W przypadku transakcji giełdowych ryzyko rozrachunków, czyli niewywiązania ze swoich obowiązków jednej ze stron umowy giełdowej jest znikome, ponieważ giełda (a właściwie jej izby rozliczeniowa i rozrachunkowa) występują w roli gwaranta.

Dzieje się tak dzięki codziennym rozliczeniom pozycji giełdowych każdego uczestnika zawieranych na giełdzie transakcji. Aby jednak było to możliwe, pobierany jest depozyt zabezpieczający od obu stron kontraktów, co stanowi dodatkowy koszt uczestnictwa (w sensie zamrożenia kapitału).

Sektor pozagiełdowy ma zdecydowanie mniej zalet, a główna z nich sprowadza się do możliwości dopasowania warunków transakcji do indywidualnych potrzeb stron kontraktu terminowego, co nie jest możliwe przy standaryzacji kontraktów giełdowych.

Inną ważną zaletą jest to, że rynek pozagiełdowy występuje w roli przestrzeni, gdzie przechodzą aprobatę nowe instrumenty finansowe. Istnieje zatem możliwość tworzenia instrumentów odpowiadających bieżącym potrzebom rynku, który zmienia się bardzo dynamicznie.

Te instrumenty, które pomyślnie przejdą aprobatę, na długo zagoszczą na rynku pozagiełdowym, a ta ich część, która cieszyła się wzmożonym zainteresowaniem inwestorów ma szansę znaleźć się na jakiejś giełdzie. Tak było na przykład z warrantami, opcjami standardowymi i niektórymi opcjami niestandardowymi.


Instrumenty pochodne na rynku globalnym i w Polsce

Statystyka giełdowych instrumentów pochodnych (ang. Exchange-Traded Derivatives, XTD) obejmuje obrót i otwarte pozycje kontraktów terminowych futures na waluty i stopy procentowe oraz opcji. Statystyki tworzone są na podstawie komercyjnych źródeł danych i obejmują kontrakty będące przedmiotem obrotu na ponad 50 zorganizowanych giełdach. Główną wartością dodaną BIS jest przeliczanie danych o liczbie kontraktów na kwoty nominalne z wykorzystaniem informacji o wielkości kontraktów. Umożliwia to spójne porównywanie poziomów i trendów aktywności na różnych giełdach. BIS nie zestawia statystyk XTD dla kontraktów na akcje, towary lub kredytowe instrumenty pochodne, ani dla instrumentów pochodnych, które odnoszą się do niestandardowych instrumentów bazowych (np. kontraktów inflacyjnych, pogodowych lub energetycznych) https://www.bis.org/statistics/about_derivatives_stats.htm?m=2639.

Podawane są w nich dane historyczne dla kontraktów terminowych futures i kontraktów opcyjnych (wyrażone w dolarach USD), w przekroju lokalizacyjnym (miejsca obrotu) i walutowym (waluty kontraktu) https://www.bis.org/statistics/extderiv.htm?m=2616.

W Tabela 1 wymieniono giełdy, które handlowały i/lub nadal handlują kontraktami futures i opcjami.

Jeśli chodzi o rynek krajowy, jako pierwsza obrót derywatami zorganizowała GPW S.A. w Warszawie. Pierwsze instrumenty pochodne – kontrakty terminowe na WIG20 – pojawiły się na warszawskiej giełdzie w 1998 roku https://www.gpw.pl/instrumenty-pochodne.

Obecnie giełda organizuje obrót kontraktami futures opiewającymi na kilka odmian indeksu WIG, na akcje spółek notowanych na tejże giełdzie oraz na pary walutowe (USD/PLN, GPB/PLN, EUR/PLN, CHF/PLN).                                                                                Jednocześnie handluje kontraktami opcyjnymi, jednak ich oferta jest zawężona jedynie do opcji wystawionych na indeks WIG20.

Kolejną giełdą krajową jest Warszawska Giełda Towarowa S.A. (WGT), gdzie pierwsze kontrakty terminowe (futures) wprowadzono do obrotu 20 stycznia 1999 roku. Były to kontrakty na dolara i markę niemiecką, zastąpioną w kwietniu 1999 roku przez euro. W 2002 roku wprowadzono kontrakty na obligacje 2, 5 i 10 letnie. W 2003 roku poszerzono ofertę o kolejne kontrakty m.in. euro/dolar, korona czeska, frank szwajcarski, euro/forint węgierski https://www.bis.org/statistics/derstats.htm?m=2071.

Obecnie WGT handluje walutowymi kontraktami futures i opcjami na futures na takie pary walutowe jak: USD/PLN, EUR/PLN, CHF/PLN, USD/EUR.

Statystyki BIS dotyczące instrumentów pochodnych rynku pozagiełdowego uwzględniają pozycje dealerów instrumentów pochodnych, głównie banków. Obejmują one pozostającą do spłaty wartość nominalną, wartość rynkową i ekspozycję kredytową pozagiełdowych instrumentów walutowych, stóp procentowych, akcji, towarów i kredytowych instrumentów pochodnych… Dealerzy raportują w ujęciu skonsolidowanym na całym świecie, z uwzględnieniem pozycji ich zagranicznych oddziałów i z wyłączeniem pozycji wewnątrzgrupowych. Statystyki są zbierane pod auspicjami Komitetu ds. Globalnego Systemu Finansowego i zgłaszane do BIS na poziomie kraju, a nie indywidualnego dealera. Statystyki składają się z danych zgłaszanych co sześć miesięcy przez dealerów w 12 jurysdykcjach (Australia, Kanada, Francja, Niemcy, Włochy, Japonia, Holandia, Hiszpania, Szwecja, Szwajcaria, Wielka Brytania i Stany Zjednoczone) oraz danych zgłaszanych co trzy lata przez dealerów w ponad 30 dodatkowych jurysdykcjach. W okresach między przeglądami trzyletnimi BIS szacuje pozycje dealerów w tych dodatkowych jurysdykcjach https://www.bis.org/statistics/about_derivatives_stats.htm?m=2639.

Dane dotyczące obrotu pozagiełdowego BIS publikuje z większym opóźnieniem, niż dane giełdowe. Dotyczą one instrumentów pochodnych wystawionych na kursy walutowe, stopy procentowe, ceny towarów, indeksy powiązane z akcjami oraz instrumentów na ryzyko kredytowe https://www.bis.org/statistics/derstats.htm?m=2071.

W Polsce pozagiełdowy rynek instrumentów pochodnych tworzą głównie banki, m.in. Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) sprzedaje FX Forward, FX Swap, opcje walutowe, kontrakty FRA, IRS, CIRS https://www.bgk.pl/files/public/Pliki/Przedsiebiorstwa/Produkty_skarbowe/Grupy_docelowe.pdf.

Statystyki dotyczące obrotu derywatów na rynku OTC co 3 lata podaje w swoich raportach NBP. Z ostatniego raportu wynika, że stanem na kwiecień 2022 roku wśród walutowych derywatów przedmiotem obrotu na rynku OTC były kontrakty forward, FX swap, CIRS i currency options. Natomiast w klasie procentowych derywatów – kontrakty FRA, OIS, IRS, interest rate options. Raport sporządzono na danych 12 banków: Alior Bank SA, Bank Gospodarstwa Krajowego, Bank Handlowy w Warszawie SA, Bank Millennium SA, Bank Polska Kasa Opieki SA, BNP Paribas Bank Polska SA, BNP Paribas SA Oddział w Polsce, ING Bank Śląski SA, mBank SA, Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski SA, Santander Bank Polska SA, Société Générale SA Oddział w Polsce https://www.nbp.pl/en/systemfinansowy/Poland2022.pdf.


Zakup papierów wartościowych a ryzyko inwestora

Źródłem ryzyka jest ciągła zmienność otaczającego nas świata, której skutki są trudne do przewidzenia. Mogą one mieć zarówno pozytywny, jak i negatywny wpływ na podmioty i ich działalność. Pozytywna strona ryzyka oznacza, że mogą one zyskać na zaistniałych zmianach, np. otrzymać większy od oczekiwanego dochód. Z kolei negatywna strona oznacza, że podmiot nie uzyska założonych wyników lub, co gorsza, poniesie dodatkowe koszty. I to ta druga – negatywna – strona ryzyka przyciąga uwagę wszystkich podmiotów rynkowych, ponieważ nieprzewidziane dodatkowe koszty mogą przyczynić się do strat zagrażających ciągłości działania a nawet doprowadzić ich do bankructwa.

Zakup papierów wartościowych przez posiadaczy wolnych środków pieniężnych jest uznawany za inwestycję finansową, a podmiot dokonujący zakupu – za  inwestora. Ważną kwestią przy tego typu inwestycjach jest świadome podejście do wyboru przedmiotów inwestycji z punktu widzenia ryzyka, jakie w sobie niosą.

Ryzyko inwestycji wzrasta wraz z wydłużeniem się czasu oczekiwania na zwrot pożyczonego kapitału. Z tego względu papiery wartościowe rynku pieniężnego będą obarczone mniejszym ryzykiem niż papiery rynku kapitałowego, których termin zwrotu jest o wiele dłuższy.

Popyt na papiery wartościowe często jest związanych z fazami cyklu koniunkturalnego, które wywołują pewne zachowania wśród inwestorów.

W zależności od fazy cyklu, w jakiej znajduje się gospodarka emitenta, inwestorzy zmieniają swoje preferencje względem papierów wartościowych:

W pierwszym przypadku gospodarka dobrze prosperuje, przedsiębiorstwa się rozwijają, a zagrożenie upadłością jest znikome – w rezultacie papiery udziałowe przynoszą inwestorom większy dochód, a ryzyko inwestycji jest niewysokie.

W drugim zaś – gospodarka hamuje, wzrasta liczba bankructw, a tym samym ryzyko inwestora. Jeśli jednak postanowi on dalej inwestować, to bezpieczniejsze będą papiery dłużne (mimo niższej stopy zwrotu), które stanowią zobowiązanie emitenta, więc w postepowaniu upadłościowym muszą być spłacone przed papierami udziałowymi. Potwierdza to art. 13 ustawy z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach (t.j. Dz. U. z 2022 r. poz. 454, 872) [2], który stanowi: „Za zobowiązania wynikające z obligacji emitent odpowiada całym swoim majątkiem”. Jednak, zgodnie z art. 14 tejże ustawy: „Roszczenia wynikające z obligacji, w tym roszczenia o świadczenia okresowe, przedawniają się z upływem 10 lat”. Oznacza to, że jeśli cały proces upadłościowy potrwa dłużej, to odzyskanie zainwestowanego w obligacje kapitału będzie niemożliwe.

Oczywiście, na zachowania inwestorów wywiera wpływ wiele innych czynników, zarówno pochodzących z ogólnego otoczenia zewnętrznego, jak i związanych z poszczególnymi walorami w portfelu inwestycyjnym oraz stopniem jego zabezpieczenia przed ryzykiem.

Definicja 1: Ryzyko gospodarcze

 Ryzyko gospodarcze „jest to ryzyko związane z przedsiębiorczą
działalnością podmiotu dążącą do uzyskania maksymalnego zysku na bazie obowiązujących realiów rynkowych.
Dlatego jest ono zwykle rozpatrywane, nie tylko jako zjawisko powstające w procesie sprzedaży
towarów i usług, ale jako ryzyko związane z końcowym wynikiem finansowym wszelkich działań” [1].


Ryzyko papierów dłużnych

Oczywiście, pod uwagę należy też brać rodzaj papieru wartościowego, zwłaszcza w przypadku korporacji i innych przedsiębiorstw, które mogą emitować papiery o różnej nazwie, w zależności od podstawy prawnej ich emisji. Poza tym, warto zwracać uwagę na różne zabezpieczenia walorów, jak np. zastaw czy gwarancje.

Generalnie można wymienić kilka rodzajów ryzyka, na które mogą być narażeni posiadacze papierów dłużnych (na przykładzie  obligacji):

Ryzyko emitenta wiążę się z jego sytuacją finansową. Może ono sprowadzać się do opóźnień lub zaprzestania wypłat odsetek. W skrajnym przypadku (upadłości) emitent nie zwróci pożyczonego kapitału.

Ryzyko stopy procentowej zagraża obligatariuszowi, który zamierza sprzedać obligację na rynku wtórnym przed terminem jej zapadalności. Narażone na nie częściej obligacje stałokuponowe, zwłaszcza w sytuacji wzrostu rynkowych stóp procentowych. Z uwagi na niższe oprocentowanie takich walorów, ich cena rynkowa spada. W odwrotnej sytuacji – spadku rynkowych stóp procentowych – można dostrzec pozytywną stronę ryzyka, która przejawia się we wzroście rynkowej ceny obligacji.

Ryzyko inflacji jest nieco podobne do ryzyka stopy procentowej. W okresach wzrostu stopy inflacji rośnie też rynkowa stopa procentowa, która przewyższa oprocentowanie obligacji, na skutek czego obligacja staje się mniej atrakcyjna dla inwestorów. W rezultacie zmniejszenia popytu wobec zwiększonej podaży, cena rynkowa obligacji maleje.

Ryzyko rynkowe wynika ze zmienności cen obligacji na rynku wtórnym (przed terminem ich zapadalności), kiedy cena sprzedaży kształtuje się poniżej ceny zakupu przez inwestora. Może to być związane z wieloma czynnikami, jak choćby zmianami w sytuacji polityczno-gospodarczej kraju emitenta (fazy cyklu koniunkturalnego), wydarzeniami geopolitycznymi, alternatywnymi możliwościami inwestycyjnymi, informacjami spekulacyjnymi etc. Pozytywna strona tego ryzyka może się przejawić, jeśli inwestor zakupił obligację po cenie niższej od nominału obligacji, a w dniu wykupu otrzymał od emitenta pełną kwotę nominalną.

Ryzyko płynności oznacza, że posiadacz obligacji nie będzie mógł jej upłynnić (zamienić na gotówkę) przed terminem zapadalności. Powodem takiej sytuacji może być brak ofert zakupu od innych inwestorów, którzy z jakiegoś powodu nie postrzegają danego waloru jako atrakcyjnego.

Ryzyko walutowe dotyczy papierów wartościowych denominowanych w walucie obcej i przejawia się w stratach (negatywna strona) lub zyskach (pozytywna strona) pod czas operacji wymiennych na walutę krajową.

Ryzyko prawne wynika ze zmian w ustawodawstwie i innych regulacjach prawnych, które przekładać się mogą na ryzyko rachunkowe czy operacyjne zarówno emitenta, jak i inwestora.

Ryzyko podatkowe oznacza możliwość poniesienia strat na skutek zapłacenia kary za niewłaściwe rozliczanie podatku związanego z daną transakcją na rynku papierów wartościowych.

Mimo dużej  różnorodności obligacji, najczęściej spotkać można walory o stałym i zmiennym oprocentowaniu (tzw. stałokuponowe i zmiennokuponowe). Jeśli inwestor posiada te pierwsze, to może liczyć na stały dochód – jest to dobry wybór w okresie stabilności gospodarczej. Natomiast w okresach zawirowań gospodarczych, lepszym rozwiązaniem będzie zakup obligacji o zmiennej stopie procentowej, która będzie podążała za jakimś indeksem rynkowym wrażliwym na zmiany w gospodarce (np. stopa inflacja, stopa procentowa rynku międzybankowego). Jeżeli w tym czasie jest się posiadaczem stałokuponowej obligacji, to otrzymane odsetki tylko częściowo pokryją utratę siły nabywczej zainwestowanego kapitału.

Oddzielną grupę stanowią obligacje śmieciowe (tandetne), z góry obarczone wysokim ryzykiem, które nie zaleca się kupować początkującym inwestorom. Bardziej specjalizują się w tego typu inwestycjach fundusze, które potrafią tworzyć portfele inwestycyjne nawet o zerowym ryzyku.

W ocenie ryzyka obligacji (jak również innych instrumentów dłużnych), emitowanych przez organizacje rządowe, pozarządowe oraz znane na świecie firmy i instytucje, pomocne mogą być ratingi, przypisywane przez agencje ratingowe poszczególnym emitentom.

Rating jest systemem oceny i kwalifikacji ryzyka inwestycji w papiery dłużne. Sporządzany na podstawie wnikliwej analizy sytuacji finansowej emitenta, jego ryzyka i rzetelności w wywiązywaniu się ze zobowiązań w przeszłości. Skala ocen ratingowych może być różna, w zależności od agencji ratingowej.

Obecnie rynek usług ratingowych jest zdominowany przez trzy agencje:

Skala ocen agencji ratingowych zazwyczaj ma dwa poziomy: inwestycyjny i spekulacyjny. Może zmieniać się od najwyższej oceny AAA do najniższej oceny D (lub C).

W Tabela 1 zaprezentowano skale ocen dla obligacji, opracowane przez wspomniane agencje ratingowe.

Kategorie mogą być doprecyzowywane przez dodanie znaków plus i minus (Standard and Poor’s, Moody’s) albo cyfr 1, 2, 3 (Fitch), gdzie im większa liczba, tym większe ryzyko.

Pierwsze cztery kategorie (licząc od góry tabeli) – to kategorie inwestycyjne. Sygnalizują one inwestorom, że można śmiało inwestować w papiery dłużne tych emitentów, którym te kategorie                                                                                przyznano.

Natomiast kolejne sześć kategorii – to kategorie spekulacyjne. Inwestycje w papiery dłużne emitentów o tych kategoriach wymagają dodatkowej analizy i zastanowienia się przez inwestorów. Przy czym, im niżej w tabeli znajduje się przypisana kategoria, tym większe ryzyko niesie dla inwestora.

Choć zobowiązania i dochód z  listów zastawnych mogą być podobne do obligacji, to ich ryzyko jest zdecydowanie niższe dzięki co najmniej dwóm odpowiedzialnym za ich spłatę – odpowiada za nie bank hipoteczny oraz kredytobiorca, który zaciągnął w tym banku kredyt. Poza tym, bezpieczeństwo zwiększa zastaw na nieruchomości (listy hipoteczne) lub udzielone solidne gwarancje (listy publiczne).

Niemniej jednak, inwestor powinien wziąć pod uwagę wszystkie wymienione rodzaje ryzyka dotyczące obligacji, z tym że należy rozróżniać emitentów (bank hipoteczny) i użytkownika kapitału (kredytobiorca).

Istnieją też regulacje, które zwiększają bezpieczeństwo tego typu papierów wartościowych. Wymienia je np. PKO Bank Hipoteczny S.A., który w swoim przewodniku po listach zastawnych wskazuje, że bezpieczeństwo listów zastawnych jest związane ściśle z regulacjami ustawowymi, dotyczącymi ich emisji:

Definicja 1: Rating

 Rating – ocena wiarygodności kredytowej będącej miarą ryzyka związanego z
inwestycją w papiery dłużne emitenta. Rating nadawany jest przez agencję ratingową na podstawie oceny
ryzyka ekonomicznego, politycznego i społecznego https://www.gov.pl/web/finanse/rating.


Ryzyko papierów udziałowych

Ponieważ inwestor jest jednocześnie akcjonariuszem (współwłaścicielem spółki), musi być świadom tego, że wszystkie rodzaje ryzyka, jakie zagrażają spółce, są też jego ryzykami.

Na ogólne ryzyko inwestycji w akcje składają się takie jego rodzaje:

Wśród papierów udziałowych rynku kapitałowego dominują akcje. Inwestor, który zamierza nabyć tego typu walory powinien skupić swoją uwagę na spółkach, które są notowane na giełdach. Spółki giełdowe mają bowiem obowiązek regularnego ujawniania swoich sprawozdań finansowych. Dlatego analiza ryzyka inwestycji w akcje powinna opierać się właśnie na tych danych.

Akcje to jedne z najbardziej dochodowych a jednocześnie najbardziej niebezpiecznych papierów wartościowych rynku kapitałowego. Niezmiennie jednak cieszą się zainteresowaniem inwestorów, ponieważ dają możliwość osiągania ponadprzeciętnych zysków, w warunkach dobrej koniunktury gospodarczej.

Niestety okresy prosperity nie są wieczne, na zmianę im przychodzą „chude lata” niosące wiele zagrożeń. Inwestorzy zamierzający inwestować w akcje muszą być świadomi tej cykliczności, wynikających z niej zagrożeń oraz stopnia ich wpływu na sytuację emitenta. Muszą też być przygotowani na podejmowanie szybkich działań obniżających ryzyko.

Do analizy ryzyka (i rentowności) inwestycji na rynku akcji stosuje się różne metody, które można podzielić na trzy grupy:

Wskaźnik „cena – zysk” (C/Z) jest jednym z najpopularniejszych wśród inwestorów wskaźników, daję bowiem możliwość oceny dochodowości akcji. Jest on obliczany na podstawie ceny rynkowej akcji oraz zysku netto spółki akcyjnej (komadytowo-akcyjnej) za ostatnie cztery kwartały:

Wskaźnik C/Z umożliwia porównanie efektywności inwestowania w akcje danej spółki z efektywnością inwestowania w akcje innych spółek. Wzrost wskaźnika jest sygnałem do zwiększenia ceny akcji na rynku, zaś jego spadek – do zmniejszenia tej ceny.

Praktyka jednak pokazuję, że wskaźnik ten nie jest jednoznaczny, ponieważ w czasie recesji gospodarczej zysk może spadać, a nawet przyjmować wartości ujemne, a mimo to jest to okres, w którym warto zastanowić się nad zakupem tanich akcji. Tabela 1 zawiera teoretyczne interpretacje wyników obliczenia wskaźnika C/Z, które mogą pomóc w ocenie sytuacji na rynku akcji https://admiralmarkets.com/pl/education/articles/fundamental-analysys/najpopularniejsze-wskazniki-gieldowe.

Stopa dywidendy (WCD) określa stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału. Jest obliczana na podstawie wzoru:

Większa wartość wskaźnika WCD oznacza większe korzyści dla inwestora, aczkolwiek często wiąże się też z wyższym ryzykiem inwestycyjnym.

Wskaźnik „zysk na akcję” (ZNA) pokazuje jaki zysk przypada na jedną akcję spółki i można go obliczyć jako:

Wskaźnik ZNA określa pozycję spółki na rynku. Najczęściej jest obliczany co kwartał, na podstawie danych z kwartalnych raportów spółek akcyjnych. Dla każdego akcjonariusza pożądana jest wzrostowa dynamika tego wskaźnika, co świadczyłoby o dobrej kondycji finansowej i dobrze zapowiadającej się przyszłości danej spółki.

Należy jednak być ostrożnym, jeśli walne zgromadzenie akcjonariuszy nadal przeznacza duże kwoty na wypłatę dywidend, w sytuacji, gdy spółka kolejny rok z rzędu odnotowuje straty. Poza tym, bardzo wysokie dywidendy mogą być wypłacane kosztem zmniejszenia inwestycji na rozwój spółki, co też stanowi sygnał ostrzegawczy, zwłaszcza jeśli inwestycji dokonuje pasywny inwestor.

Wskaźnik „cena – wartość księgowa” (C/WK) pokazuje, na ile rynek wycenia jednostkę pieniężną wartości księgowej spółki (majątku netto). Wartość księgowa jest obliczana jako różnicą między aktywami a zobowiązaniami spółki.

Jest to jeden z podstawowych wskaźników giełdowych, który powinien znać każdy inwestor. Oblicza się go według wzoru:

Choć nie jest to najważniejszy wskaźnik, który zapowiadałby wysokie zyski z inwestycji, niemniej dostarcza inwestorom ważnych informacji na temat perspektyw rozwoju spółki. Jeśli otrzymany wynik jest mniejszy od jedności, oznacza to niską cenę akcji. Dobrze prosperująca spółka zawsze ma ten wskaźnik powyżej jedności – oznacza to, że posiada ona inne wartości (np. kapitał intelektualny, innowacyjność, klimat organizacyjny), które wysoko plasują spółkę pod względem perspektyw rozwojowych. Jednak, jeśli wynik obliczeń przekracza 3, to trzeba zachować ostrożność, bo sygnalizuje on o przewartościowaniu spółki, a co za tym idzie – rychłym spadku cen jej akcji.

Otrzymane w ramach analizy fundamentalnej wartości wskaźników należy porównać z wynikami spółki z poprzednich okresów, a także z wynikami analizy wskaźnikowej wykonanej dla innych spółek, najlepiej z tej samej branży.

Wiadomo, że najlepszą metodą obniżenia ryzyka inwestycji jest dywersyfikacja aktywów. Zestaw aktywów finansowych posiadanych przez jednego inwestora zwykle określa się mianem portfela inwestycyjnego. Oprócz instrumentów finansowych w takim portfelu mogą się znaleźć m.in.: lokaty bankowe, kruszce szlachetne, instrumenty pochodne, dzieła sztuki, nieruchomości, waluty obce.

Dotyczy tylko instrumentów finansowych, które składają się na portfel inwestycyjny. Składniki portfela są dobierane w taki sposób, aby jego ryzyko było najniższe. Podstawą analizy portfelowej jest obliczanie stopy zwrotu i szacowanie ryzyka dla każdego składnika portfela. Ryzyko jest szacowane na podstawie takich wskaźników jak wariancja, odchylenie standardowe i współczynnik zmienności. Uwzględnia też korelacje, jakie zachodzą pomiędzy wartościami poszczególnym składników.

Przy wyborze przedmiotu inwestycji, poza wymienionymi wyżej czynnikami i wskaźnikami, należy też brać pod uwagę nastroje inwestorów, modę, tradycje, możliwości okazjonalne. Mają one odzwierciedlenie w danych dotyczących kursów i obrotów z poprzednich okresów na rynkach poszczególnych papierów wartościowych. Analizą publikowanych danych zajmuje się analiza techniczna.

Skupia się ona na danych historycznych, które służą do tworzenia prognoz na przyszłość, w odniesieniu do wybranych instrumentów finansowych. Prognozy te są wykorzystywane do wyboru najlepszego momentu dla kupna lub sprzedaży danego instrumentu finansowego.


Ryzyko transakcji na rynku terminowym

Mogą je zawierać tylko te podmioty, które:

Kontrakty  forward,  swap i  futures są instrumentami o ryzyku symetrycznym. Oznacza to, że obydwie strony kontraktu mogą ponieść straty, a strata jednej z nich będzie zyskiem drugiej. Zajęcie pozycji w jednym z takich kontraktów powinno wiązać się ze szczegółową analizą ryzyka, a przede wszystkim – ryzyka przedmiotu umowy (instrumentu bazowego).

Jeśli jest to np. akcja, to należy przeprowadzić analizę ryzyka inwestycji w akcję. Jeśli jest to wymiana walut, to analizie poddać należy rynek tych walut. Jeśli przedmiotem umowy jest stopa procentowa lub obligacja odsetkowa, uwzględnić należy ryzyko stopy procentowej, ryzyko inflacji oraz ryzyko koniunkturalne.

W przypadku instrumentu obiegu pozagiełdowego (forward i swap) szczegółowej analizie należy poddać sytuację finansową i reputację kontrahenta, gdyż to jego ryzyko przełoży się na wykonalność kontraktu.

Nieco bardziej zabezpieczone są pozycje w kontraktach futures. Co prawda nie chronią one przed zmiennością i ryzykiem na rynku instrumentu bazowego, jednak gwarantowane (przez giełdę) jest wykonanie tego typu kontraktów. Poza tym giełda (rozliczając codziennie kontrakty) na bieżąco sygnalizuje o zmianach na rynku kasowym instrumentu bazowego.

Ryzyko stron kontraktu opcyjnego zależy od zajętej pozycji:

Warranty subskrypcyjne (z prawem kupna) nie niosą w sobie żadnego ryzyka, ani opłat dla jego posiadacza, a zobowiązanie do wykonania warrantu leży jedynie po stronie emitenta warrantu. Z kolei ryzyko warrantu opcyjnego jest podobne do ryzyka kontraktu opcyjnego.

Ponieważ opcje i warranty są handlowane zarówno na rynku pozagiełdowym, jak i giełdowym, należy pamiętać o większym ryzyku kontrahenta operacji zawieranych w tym pierwszym segmencie rynku terminowego.


Ryzyko transakcji walutowych i bankowych

Na kurs walutowy (a tym samym na ryzyko walutowe) wpływ wywiera wiele czynników, jak np.:

Przy zawieraniu transakcji na rynku walutowym należy pamiętać, że niewielkie zmiany kursu mogą spowodować duże straty (zyski), a ich skala zależy od wysokości kwoty wymienianej waluty.

Generalnie ryzyko transakcji bankowych nie jest wysokie, z uwagi na tę szczególną rolę jaką odgrywa system bankowy w każdej gospodarce. W celu zapewnienia bezpieczeństwa banków tworzone są liczne regulacje usprawniające i kontrolujące ich działalność. Działalność banków komercyjnych jest na bieżąco monitorowana przez Komisję Nadzoru Finansowego oraz Narodowy Bank Polski.

Jeszcze większą ochroną są objęte depozyty klientów banków, zwłaszcza o charakterze oszczędnościowym. W tym celu w Polsce powołany został Bankowy Fundusz Gwarancyjny, który wypłaca w pełni (do pewnej wysokości) albo częściowo (powyżej tej wyskokości) środki pieniężne ulokowane na depozytach bankowych przez gospodarstwa domowe.

Nie oznacza to bynajmniej zerowego ryzyka, bo jak pokazują wydarzenia z 2008 roku oraz z marca 2023 roku - banki mogą bankrutować. Największe ryzyko w tej sytuacji zagraża posiadaczom papierów wartościowych wyemitowanych przez te banki. Przy czym, wieksze szanse odzyskania pieniędzy mają obligatariusze i posiadacze listów zastawnych, najmniejsze zaś - akcjonariusze.


Wartość przyszła pieniądza

Szczególnym przypadkiem kapitalizacji złożonej jest kapitalizacja ciągła, w której odsetki są dopisywane – jak nazwa wskazuje - w sposób ciągły.

Kapitalizacja prosta stosowana jest zazwyczaj przy oprocentowaniu kapitału do jednego roku oraz przy rachunku wekslowym. Kapitalizacja złożona z dołu występuje dużo częściej w praktyce życia gospodarczego niż kapitalizacja złożona z góry.

W metodzie actual/actual uwzględnia się rzeczywistą liczbę dni odsetkowych i rzeczywistą liczbę dni w roku (365 lub 366). Metoda actual/365 różni się od pierwszej tym, że rok przestępny również liczy 365 dni. W metodzie actual/360 uwzględnia się rzeczywistą liczbę dni odsetkowych i zakłada się, że rok liczy 360 dni. W metodzie 30/360 każdy miesiąc obejmuje 30 dni, a rok 360 dni. Przykładowo, banki w Polsce naliczają odsetki według metody actual/365, a rentowność inwestycji w bony skarbowe ustala się według metody actual/360.

Przy jednokrotnej kapitalizacji w ciągu roku, czyli dla m=1, powyższy wzór przyjmuje postać:


Wartość obecna pieniądza

Wartość obecna (teraźniejsza, bieżąca) pieniądza wiąże się z dyskontowaniem, które jest działaniem odwrotnym do kapitalizacji, tj. oprocentowania kapitału (por.  Wartość przyszła pieniądza). Dyskontowanie oznacza sprowadzanie znanej, przyszłej wartości kwoty pieniężnej do jej wartości teraźniejszej. Jaka jest wartość obecna przykładowej kwoty 1000 zł, którą uzyskamy za trzy lata? Odpowiedź na to pytanie zależy od przyjętej stopy procentowej, nazywanej stopą dyskontową i od sposobu oprocentowania kapitału. Analogicznie do sposobów obliczania wartości przyszłej kapitału, tj. kapitalizacji prostej (odsetki naliczane tylko od wartości początkowej kapitału) i kapitalizacji złożonej (odsetki naliczane od sumy wartości początkowej kapitału i zgromadzonych odsetek z dołu, z góry lub w sposób ciągły), możemy wyróżnić:

a) w oprocentowaniu z dołu, przy stałej stopie dyskontowej:

b) w oprocentowaniu z dołu, przy zmiennej stopie dyskontowej:

a) w oprocentowaniu z góry, przy stałej stopie dyskontowej:

b) w oprocentowaniu z góry, przy zmiennej stopie dyskontowej:


Efektywna stopa procentowa

W celu zapewnienia porównywalności atrakcyjności oprocentowania lokat lub kredytów o różnej częstotliwości kapitalizacji odsetek w ciągu roku, stosuje się efektywną stopę procentową, wyrażoną następującym wzorem (dla kapitalizacji złożonej z dołu):

Dla kapitalizacji złożonej z góry efektywna stopa procentowa określona jest wzorem:

Efektywna stopa procentowa przyniesie taki sam wzrost wartości kapitału przy jednokrotnej kapitalizacji odsetek w ciągu roku, co nominalna stopa procentowa przy m-krotnej kapitalizacji. Jeżeli odsetki od lokaty (lub kredytu) są dopisywane raz w ciągu roku, efektywna stopa procentowa lokaty (lub kredytu) jest równa nominalnej stopie procentowej. Stopa efektywna jest większa od stopy nominalnej, jeżeli odsetki są dopisywane częściej niż raz w roku.


Renta wieczysta

Koncepcja renty wieczystej ma zastosowanie m.in. w wycenie akcji w tzw. modelu Gordona i w wycenie wartości przedsiębiorstwa do szacowania strumienia przepływów pieniężnych netto, jaki przedsiębiorstwo może przynieść jego właścicielom po okresie szczegółowej prognozy.

Dla renty wieczystej nie jest możliwe wyznaczenie wartości przyszłej (tzn. wartość przyszła niekończącego się strumienia płatności jest nieskończenie duża), ale można obliczyć jej wartość obecną.

Wartość obecną renty wieczystej (z ang. present value of perpetuity - PVP) stanowi wielkość początkowego kapitału, która jest równoważna serii nigdy nie kończących się płatności w stałej wysokości w równych odstępach czasu przy danym oprocentowaniu:

Jeżeli płatności wzrastają o pewną stałą, określoną procentowo, wielkość, to wzór  (1) na wartość obecną renty wieczystej przyjmuje postać:

Można wyznaczyć wartość obecną renty wieczystej zgodnej z podanymi wzorami  (1) i  (2) przy założeniu, że r > 0 oraz r > g. Stopa procentowa i stopa wzrostu płatności dotyczą okresu, na końcu którego występuje płatność (np. jeżeli płatność jest co kwartał, to przyjmujemy kwartalną stopę procentową i – ewentualnie – kwartalną stopę wzrostu płatności).


Sposoby spłaty kredytów – raty równe i malejące

Rata kapitałowa stanowi część kwoty udzielonego kredytu. Jej spłata oznacza zmniejszenie kwoty długu wobec banku. Rata odsetkowa stanowi wynagrodzenie dla banku za udostępnienie kapitału. Jej wysokość jest obliczana od kwoty kredytu pozostałego do spłaty w danym okresie procentowym.

Wyróżnia się dwa sposoby spłaty rat kredytu:

W przypadku rat równych (annuitetowych) wysokość każdej spłacanej przez kredytobiorcę raty kredytu jest taka sama, przy założeniu stałego oprocentowania kredytu. Jeżeli oprocentowanie jest zmienne, wysokość raty kredytu może podlegać podwyższeniu lub obniżeniu w zależności od zmian stopy bazowej kredytu. Rata równa kredytu (przy założeniu spłaty rat z dołu, w terminach zgodnych z okresem kapitalizacji odsetek) określona jest wzorem [1]:

Udziały raty kapitałowej i odsetkowej w (łącznej) równej racie kredytu są wielkościami zmiennymi w każdym okresie procentowym, przy czym stopniowo rośnie udział raty kapitałowej kosztem raty odsetkowej. Wysokość odsetek w n-tej racie równej wyznacza się na podstawie stanu zadłużenia (tj. kredytu pozostałego do spłaty) na początku n-tego okresu procentowego. Z kolei rata kapitałowa zawarta w n-tej racie równej jest różnicą między ratą równą a wysokością odsetek [1].

Ratę kapitałową oblicza się dzieląc wielkość zaciągniętego kredytu przez liczbę okresów procentowych. Przykładowo przy kredycie w wysokości 24 000 zł spłacanym co miesiąc przez 2 lata, rata kapitałowa wyniesie 1 000 zł. Odsetki są płacone od wielkości kredytu pozostałego do spłaty na początku danego okresu procentowego


Podstawowe pojęcia związane z gospodarką finansową przedsiębiorstw

Majątek trwały i obrotowy

Ze względu na okres wykorzystywania składniki majątku w przedsiębiorstwie można podzielić na:

Do majątku trwałego należą składniki o charakterze:

Do majątku obrotowego należą składniki o charakterze:

Majątek trwały i obrotowy charakteryzują się odmienną płynnością, rozumianą jako łatwość, z jaką składniki majątkowe mogą być zamienione na gotówkę. Majątek trwały stanowią aktywa o niskiej płynności, a majątek obrotowy – aktywa o wysokiej płynności. Wielkość majątku trwałego, w szczególności środków trwałych, wpływa na wysokość ponoszonych kosztów stałych. Koszty stałe to takie koszty, które nie zależą od rozmiaru prowadzonej działalności (np. amortyzacja, koszty serwisowania i konserwacji, czy podatek od nieruchomości).

Zestawienie składników majątkowych przedsiębiorstwa z podziałem na aktywa trwałe i obrotowe jest zawarte w  bilansie.

Definicja 1: Majątek trwały

  Majątek trwały obejmuje składniki majątkowe przeznaczone do
użytkowania, zbycia lub osiągania korzyści finansowych w postaci odsetek i dywidend w okresie dłuższym niż
12 miesięcy.

Definicja 2: Majątek obrotowy

  Majątek obrotowy obejmuje składniki majątkowe przeznaczone do
użytkowania, zbycia lub osiągania korzyści finansowych w postaci odsetek i dywidend w okresie nie dłuższym
niż 12 miesięcy.


Przychody versus wpływy

Przychody netto oznaczają przychody bez naliczonego podatku od towarów i usług (podatku VAT - value added tax), natomiast przychody brutto to przychody uwzględniające naliczony podatek VAT. Jeżeli przedsiębiorstwo sprzedaje produkty, towary lub świadczy usługi, za które nie otrzymuje od razu zapłaty, to powstaje należność przedsiębiorstwa, która „zniknie” w momencie otrzymania wpływu od kontrahenta. Na wysokość płaconego podatku dochodowego od osób prawnych i osób fizycznych związanego z prowadzoną działalnością gospodarczą wpływ ma m.in. wysokość uzyskanych przychodów, ale nie wpływów.

Możliwe są następujące sytuacje w odniesieniu do występowania przychodów i wpływów:

Definicja 1: Przychód

  Przychód to kwota należna, ale niekoniecznie otrzymana z tytułu sprzedaży
produktów, towarów i usług, świadczenia pracy i posiadanych aktywów.

Definicja 2: Wpływ

Wpływ to przyrost środków pieniężnych.


Koszty versus wydatki

Możliwe są następujące sytuacje w odniesieniu do występowania kosztów i wydatków:

Definicja 1: Koszt

Koszt to celowe zużycie zasobów w celu osiągnięcia określonego efektu.

Definicja 2: Wydatek

Wydatek to rozchód środków pieniężnych.


Wynik finansowy versus przepływy pieniężne netto

Wynik finansowy z całokształtu działalności przedsiębiorstwa nazywany jest zyskiem brutto lub stratą brutto. Zysk brutto pomniejszony o podatek dochodowy stanowi zysk netto. Powstałej straty brutto nie pomniejsza się o podatek dochodowy (strata brutto oznacza stratę netto).

Przepływy pieniężne netto nazywane są również saldem przepływów pieniężnych. Może ono być dodatnie lub ujemne:

Przepływy pieniężne netto mogą być określane dla całokształtu, jak również dla poszczególnych rodzajów działalności przedsiębiorstwa:

Wynik finansowy przedsiębiorstwa jest ustalany w  rachunku zysków i strat, a przepływy pieniężne netto – w rachunku przepływów pieniężnych. Rachunek zysków i strat sporządza się według zasady memoriałowej, zgodnie z którą przychody i koszty ujmowane są w tym okresie, którego dotyczą, niezależnie od otrzymania wpływów lub dokonania wydatków. Rachunek przepływów pieniężnych sporządza się zgodnie z zasadą kasową, zgodnie z którą uwzględniane są finansowe skutki operacji gospodarczych związane z ruchem środków pieniężnych.

Wynik finansowy jest podstawowym miernikiem efektywności działalności przedsiębiorstwa, jednak bardziej podatnym – w porównaniu z przepływami pieniężnymi netto – na wpływ stosowanej przez przedsiębiorstwo polityki rachunkowości.

W praktyce gospodarczej przedsiębiorstwo może osiągnąć:

Osiąganie dodatniego wyniku finansowego (zysku netto) oznacza, że działalność przedsiębiorstwa jest rentowna i stwarza możliwość otrzymania dywidendy przez właścicieli przedsiębiorstwa, natomiast wypracowanie dodatnich przepływów pieniężnych netto wskazuje, że przedsiębiorstwo jest zdolne wygospodarować nadwyżkę                                                                                środków pieniężnych, co umożliwia zachowanie płynności finansowej, czyli regulowanie bieżących zobowiązań.

Osiągnięcie straty netto oznacza, że przedsiębiorstwo prowadzi deficytową działalność. Strata netto jest pokrywana z kapitału własnego lub z dopłat akcjonariuszy (udziałowców, wspólników). Występowanie ujemnych przepływów pieniężnych netto w danym okresie sprawozdawczym oznacza zmniejszenie stanu środków pieniężnych, jakimi przedsiębiorstwo dysponowało na początku tego okresu.

Możliwa jest zatem sytuacja, że przedsiębiorstwo prowadzące rentowną działalność, czyli osiągające zysk netto, upadnie ze względu na brak zdolności wygenerowania dodatniego salda przepływów pieniężnych (w danym roku lub kolejnych latach), np. z powodu trudności w ściąganiu należności od kontrahentów.

Definicja 1: Wynik finansowy

Wynik finansowy to różnica między przychodami i kosztami.

Definicja 2: Przepływy pieniężne netto

  Przepływy pieniężne netto to różnica między wpływami i
wydatkami.


Źródła finansowania działalności przedsiębiorstw

Własne źródła finansowania

Pierwotnym źródłem finansowania działalności przedsiębiorstwa jest kapitał wnoszony przez właścicieli przy jego tworzeniu, tzw. kapitał założycielski. Jest on niezbędny do pokrycia wydatków związanych z utworzeniem danej formy organizacyjno-prawnej prowadzenia określonej działalności gospodarczej (np. opłaty notarialne, opłaty za wpis do Krajowego Rejestru Sądowego, opłaty za wydanie pozwoleń i uzyskanie koncesji w przypadku działalności regulowanej) oraz z uruchomieniem produkcji, rozpoczęciem działalności usługowej lub handlowej (np. zakup maszyn i urządzeń, towarów, materiałów, kasy fiskalnej, stworzenie strony internetowej, rekrutacja pracowników, kampania reklamowa).

Ze względu na formę organizacyjno-prawną prowadzonej działalności gospodarczej kapitał założycielski nosi różne nazwy:

W przypadku spółek kapitałowych (spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, prostej spółki akcyjnej i spółki akcyjnej) oraz spółki komandytowo-akcyjnej określona jest minimalna wielkość kapitału założycielskiego. Właściciele, wnosząc kapitał do przedsiębiorstwa nabywają prawo do uczestniczenia w podziale wypracowanego zysku, a w razie jego likwidacji - do zwrotu kapitału (ale dopiero po zaspokojeniu roszczeń wierzycieli). Kapitał założycielski w związku z koniecznością finansowania potrzeb rozwojowych przedsiębiorstwa lub pokrycia powstałej straty z działalności może być zwiększony w trakcie funkcjonowania przedsiębiorstwa lub obniżony w zależności od potrzeb właścicieli. Zwiększenie kapitału założycielskiego polega zasadniczo na wniesieniu nowych wkładów (w spółkach jawnych, partnerskich i komandytowych), ustanowieniu nowych udziałów (w spółkach z o.o.) i emisji nowych akcji (w spółkach akcyjnych, prostych akcyjnych i komandytowo-akcyjnych) lub podwyższeniu wartości                                                                                nominalnej dotychczasowych wkładów, udziałów lub akcji. Kapitał zakładowy spółki akcyjnej i komandytowo-akcyjnej dzieli się na akcje o równej wartości nominalnej. Wartość nominalna akcji nie może być niższa niż 1 grosz. Kapitał zakładowy spółki z o.o. dzieli się na udziały o równej albo nierównej wartości nominalnej. Minimalna wartość nominalna udziału wynosi 50 zł. Akcje i udziały nie mogą być obejmowane poniżej ich wartości nominalnej. Jeżeli są obejmowane po cenie wyższej od wartości nominalnej, to uzyskana nadwyżka zasila kapitału zapasowy, stanowiący element kapitału własnego spółek. W prostej spółce akcyjnej akcje nie posiadają wartości nominalnej i są obejmowane w zamian za wkłady pieniężne lub niepieniężne. Wkładem niepieniężnym na pokrycie akcji może być wszelki wkład mający wartość majątkową, w tym również świadczenie pracy lub usług. Na poczet kapitału akcyjnego, stanowiącego kapitał założycielski prostej spółki akcyjnej, są zaliczane jedynie wkłady pieniężne oraz niepieniężne stanowiące zbywalne prawa majątkowe. Akcjonariusz w prostej spółce akcyjnej ma prawo do udziału w zysku oraz prawo do wypłaty z kapitału akcyjnego w kwocie wynikającej z rocznego sprawozdania finansowego, która została przeznaczona do wypłaty w uchwale akcjonariuszy.

Dodatkowym źródłem finansowania własnego mogą być:

Zgodnie z Kodeksem spółek handlowych [1], umowa spółki z ograniczoną odpowiedzialnością może zobowiązywać udziałowców do dopłat w granicach liczbowo oznaczonej wysokości w stosunku do udziału (np. do 1/3 wartości udziału). Dopłaty są uiszczane przez wszystkich udziałowców równomiernie w stosunku do posiadanych przez nich udziałów. Mogą one być zwrotne lub bezzwrotne. Dopłaty nie podlegają zwrotowi, jeżeli były wniesione z przeznaczeniem na pokrycie straty netto wykazanej w sprawozdaniu finansowym lub jeżeli tak stanowi umowa spółki. Dokonanie dopłat nie zwiększa wartości dotychczasowych udziałów i tym samym nie powoduje zmiany wartości kapitału zakładowego spółki. Zwiększa natomiast kapitał rezerwowy, stanowiący jeden z elementów kapitału własnego wykazywanego w bilansie spółki. W przypadku spółek akcyjnych i spółek komandytowo-akcyjnych dopłaty do kapitału są możliwe, jeżeli przewidziano je w statucie spółki. Dopłaty uiszczają akcjonariusze w zamian za przyznanie szczególnych uprawnień ich dotychczasowym akcjom, w szczególności prawa głosu, prawa do dywidendy lub podziału majątku w przypadku likwidacji spółki. Analogicznie jak w przypadku spółek z o.o. dopłaty do kapitału uiszczone przez akcjonariuszy nie zwiększają wartości posiadanych przez nich akcji (i tym samym nie mają wpływu na wielkość kapitału zakładowego), ale zasilają kapitał zapasowy, pod warunkiem, że dopłaty nie będą wykorzystane na pokrycie straty netto.

W niektórych spółkach część wygospodarowanego zysku netto musi być obligatoryjnie zatrzymana zwiększając kapitał własny spółek. Spółki akcyjne i komandytowo-akcyjne są zobowiązane do dokonywania odpisów z zysku netto w wysokości 8% za dany rok obrotowy na kapitał zapasowy, dopóki kapitał ten nie osiągnie co najmniej jednej trzeciej kapitału zakładowego. W prostej spółce akcyjnej istnieje wymóg zasilania kapitału akcyjnego na pokrycie strat w kwocie co najmniej 8% zysku netto za dany rok obrotowy, jeżeli kapitał akcyjny nie osiągnął 5% sumy zobowiązań spółki wynikającej z zatwierdzonego sprawozdania finansowego za ostatni rok obrotowy.


Obce źródła finansowania

Do obcych źródeł finansowania przedsiębiorstwa należą:

Przedsiębiorstwa mogą korzystać z kredytów w celu finansowania bieżącej działalności (np. zakupu towarów, wypłaty wynagrodzeń pracownikom, spłaty zobowiązań wobec dostawców) lub finansowania przedsięwzięć inwestycyjnych (np. zakupu linii produkcyjnej, rozbudowy zakładu produkcyjnego). W pierwszym przypadku mamy do czynienia z kredytami obrotowymi, w drugim – z kredytami inwestycyjnymi. Kredyty obrotowe są udzielane na krótsze okresy niż kredyty inwestycyjne. Jedynymi podmiotami uprawnionymi do udzielania kredytów są banki. Zgodnie z przepisami ustawy                                                                                Prawo bankowe „przez umowę kredytu bank zobowiązuje się oddać do dyspozycji kredytobiorcy na czas oznaczony w umowie kwotę środków pieniężnych z przeznaczeniem na ustalony cel, a kredytobiorca zobowiązuje się do korzystania z niej na warunkach określonych w umowie, zwrotu kwoty wykorzystanego kredytu wraz z odsetkami w oznaczonych terminach spłaty oraz zapłaty prowizji od udzielonego kredytu [1]”. Kredytobiorca jest obowiązany umożliwić podejmowanie przez bank czynności związanych z oceną jego sytuacji finansowej oraz kontrolę wykorzystania i spłaty kredytu.

Kredyty różnią się pod pewnymi względami od pożyczek. Pożyczki (pieniężne) mogą być udzielane nie tylko przez banki, ale również przez firmy pożyczkowe, spółdzielcze kasy oszczędnościowo-kredytowe, podmioty gospodarcze, osoby fizyczne i inne podmioty, posiadające zdolność do czynności prawnych. Środki pieniężne z kredytu mogą być wydane tylko na cel określony w umowie kredytowej, natomiast środki pieniężne z pożyczki mogą być wykorzystane dowolnie. Pożyczka może być nieodpłatna (z wyjątkiem pożyczek udzielanych przez banki), otrzymanie kredytu oznacza zawsze konieczność uiszczenia prowizji i odsetek. Przyznanie pożyczki wiąże się zazwyczaj z bardziej uproszczoną procedurą i mniejszymi formalnościami niż przyznanie kredytu. Kwoty pożyczek są z reguły niższe niż kwoty kredytów.

Emisja obligacji stanowi źródło finansowania dostępne tylko dla niektórych podmiotów gospodarczych. Należą do nich spółki kapitałowe (spółki akcyjne, proste spółki akcyjne i spółki z ograniczoną odpowiedzialnością) oraz spółki komandytowo-akcyjne, które zgodnie z ustawą o obligacjach [2] mogą być emitentami obligacji. Obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia [2], pieniężnego (najczęściej) lub niepieniężnego. Świadczenie pieniężne polega na wypłacie odsetek i wykupie obligacji na końcu okresu zapadalności obligacji. W praktyce gospodarczej występują różne rodzaje obligacji (por.  Rodzaje obligacji według oznaczenia obligatariuszy i przysługujących im świadczeń). Rodzaj i wysokość oprocentowania oraz długość okresów odsetkowych obligacji jest ustalana przez ich emitenta, w przeciwieństwie do kredytu, w przypadku którego zasadniczo sam bank określa jego oprocentowanie i warunki spłaty. Natomiast dla emisji obligacji charakterystyczna jest niepewna wielkość pozyskanego kapitału, dlatego istotne jest ustalenie rodzaju i wysokości oprocentowania obligacji, atrakcyjnego dla potencjalnych inwestorów i jednocześnie nie stanowiącego zbyt dużego obciążenia finansowego dla emitenta.

Przedsiębiorstwo może pozyskać źródła finansowania działalności w wyniku odpowiedniego ułożenia stosunków handlowych ze swoimi dostawcami i odbiorcami, tj. może skorzystać z tzw. kredytu kupieckiego (kredytu dostawcy) lub tzw. kredytu odbiorcy. Kredyt kupiecki polega na stosowaniu odroczonego terminu płatności przez dostawcę dóbr i usług zakupionych przez przedsiębiorstwo (najczęściej bez pobierania odsetek). Kredyt odbiorcy polega na otrzymaniu zaliczki (przedpłaty) od klientów za produkty lub towary jeszcze niedostarczone lub usługi jeszcze niewykonane. Uzyskiwane od dostawców kredyty kupieckie, a od odbiorców zaliczkowe zapłaty są liczącym, a często nawet decydującym źródłem finansowania bieżącej działalności gospodarczej przedsiębiorstw [3].

Źródłem finansowania są również zobowiązania wobec instytucji publicznoprawnych oraz zobowiązania wobec pracowników. Odroczenie płatności może wynikać z przepisów prawa, z warunków zawartych w umowie, ze stosowanych form rozliczeń pieniężnych itp. W przypadku z nieuregulowaniem płatności w obowiązującym terminie naliczane są odsetki ustawowe. Zobowiązania wobec instytucji publicznoprawnych powstają z tytułu naliczonych, a nie zapłaconych podatków, opłat, ceł, składek na ubezpieczeń społecznych i zdrowotnych oraz innych tytułów. Są one wynikiem tego, że data powstania obowiązku podatkowego i ustawowy termin płatności nie pokrywają się. Prawie zawsze podatnik ma pewien czas na uregulowanie zobowiązania podatkowego. Zobowiązania wobec pracowników dotyczą najczęściej wynagrodzeń pracowniczych wypłaconych z pewnym opóźnieniem oraz nierozliczonych wydatków poniesionych przez pracowników na zakup np. materiałów biurowych, środków czystości na potrzeby działalności przedsiębiorstwa.

Faktoring to usługa nabycia przez instytucję faktoringową (faktora) należności od faktoranta (przedsiębiorstwa) z tytułu zrealizowanych dostaw wyrobów, towarów albo świadczonych usług, które wynikają z zawartych umów z odbiorcami, pomniejszonej o opłatę za tę usługę na rzecz faktora. Należności, które są przedmiotem faktoringu, spełniają następujące warunki [4]:

Ze względu na kryterium odpowiedzialności za niewypłacalność dłużnika (odbiorcy), wyróżnia się faktoring niepełny (z regresem) i pełny (bez regresu). W faktoringu niepełnym ryzyko niewypłacalności dłużnika ponosi faktorant. W przypadku nieotrzymania zapłaty od dłużnika, instytucja faktoringowa będzie domagać się od faktoranta zwrotu przekazanych wcześniej środków pieniężnych wynikających z umowy. W faktoringu pełnym odpowiedzialność za niewypłacalność dłużnika ponosi faktor. Jeżeli dłużnik spóźni się z płatnością (albo w ogóle nie zapłaci), faktorant nie musi zwracać otrzymanych środków pieniężnych od faktoranta. Opłaty z tytułu faktoringu pełnego uiszczane na rzecz instytucji faktoringowej są - z racji większego ryzyka przez nią ponoszonego - wyższe niż w w przypadku faktoringu niepełnego. Jako źródło finansowania przedsiębiorstwa należy traktować faktoring niepełny, który w swoim charakterze podobny jest do pożyczki (w wyniku umowy faktoringowej powstaje zobowiązanie faktoranta wobec faktora). Faktoring pełny stanowi zamianę mniej płynnego składnika majątkowego (należności z tytułu dostaw) na bardziej płynny (środki pieniężne) i przyczynia się do poprawy płynności finansowej przedsiębiorstwa.

Omówione powyżej obce źródła finansowania przedsiębiorstw to źródła o charakterze zewnętrznym, czyli pochodzące spoza podmiotu gospodarczego. Wewnętrzne obce źródła finansowania stanowią rezerwy na zobowiązania, tworzone przez przedsiębiorstwa w ciężar kosztów. Ustawa o rachunkowości [5] (art. 35d) nakłada na jednostkę gospodarczą obowiązek tworzenia rezerw na:


Kapitał i jego koszt

Ze względu na źródło pochodzenia kapitału wyróżnia się:

Kapitał własny nie ma określonego terminu zwrotu. Obejmuje kapitał własny wewnętrzny i zewnętrzny. Kapitał własny wewnętrzny stanowi zysk zatrzymany, tj. wypracowany w przedsiębiorstwie w danym roku zysk netto pomniejszony o dokonane wypłaty na rzecz właścicieli (dywidendy), zarządu i pracowników. Źródłami kapitału własnego zewnętrznego są: emisja akcji (zwykłych, uprzywilejowanych) w przypadku spółki akcyjnej (por. Rys. 1), ustanowienie udziałów w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością i wniesienie wkładów przez wspólników spółek osobowych.

Kapitał obcy ma zawsze określony termin zwrotu. Dzieli się na kapitał krótko- i długoterminowy, tj. o terminie zwrotu - odpowiednio - do jednego roku i powyżej jednego roku. Kapitał obcy stanowią zaciągnięte kredyty i pożyczki oraz wyemitowane obligacje i inne dłużne papiery wartościowe.

Z punktu widzenia kapitałodawcy (właściciela, wierzyciela) koszt kapitału jest synonimem oczekiwanej przez niego stopy zwrotu przy danym poziomie ryzyka. Stopa ta może się różnić od kosztu kapitału ponoszonego przez kapitałobiorcę (przedsiębiorstwo). Dla kapitałobiorcy koszt kapitału jest niższy od stopy zwrotu wymaganej przez wierzyciela, w przypadku wystąpienia korzyści podatkowych związanych ze zmniejszeniem podstawy opodatkowania podatkiem dochodowym przez płacone odsetki od zaciągniętego długu. Koszt kapitału dla kapitałobiorcy może być również wyższy niż stopa zwrotu dla kapitałodawcy w przypadku ponoszenia przez kapitałobiorcę dodatkowych kosztów pozyskania kapitału, takich jak np. koszty związane z emisją akcji czy obligacji [3].

Koszt kapitału własnego jest z reguły wyższy od kosztu kapitału obcego. Wynika to z większego ryzyka ponoszonego przez właścicieli przedsiębiorstwa niż przez wierzycieli. Ci ostatni podejmują decyzję dotyczącą udostępnienia posiadanych zasobów finansowych na ściśle określony czas i według jednoznacznie określonych warunków, dotyczących m.in. oprocentowania. Niewywiązanie się terminowe ze zobowiązań wobec wierzycieli pociąga za sobą sankcje prawne, włączając postawienie przedsiębiorstwa w stan upadłości. Dodatkowo wierzyciele mogą zabezpieczać swoje interesy poprzez ustanawianie klauzul restrykcyjnych (np. kowenantów w obligacjach), ograniczających swobodę menedżerów w zakresie podejmowania decyzji. Właściciele przedsiębiorstwa nie mają zagwarantowanego czasu ani wysokości zwrotu kapitału [4].Ponadto w postępowaniu upadłościowym i likwidacyjnym przedsiębiorstwa należności właścicieli są zaspokajane na końcu, po zaspokojeniu roszczeń wierzycieli.

Ustalanie kosztu kapitału własnego jest z reguły trudniejsze niż kosztu kapitału obcego i polega na szacowaniu stóp zwrotu oczekiwanych przez właścicieli kapitału od zaangażowanego w przedsiębiorstwie kapitału własnego. W przypadku kapitału obcego wysokość jego oprocentowania jest określona: bezpośrednio (oprocentowanie stałe) lub pośrednio (oprocentowanie zmienne zależne od ustalonego parametru, np. stopy WIBOR lub WIRON).

Kategoria kosztu kapitału jest wykorzystywana w ocenie efektywności projektów inwestycyjnych (jako podstawa określenia poziomu stopy dyskontowej), przy określaniu wartości przedsiębiorstwa i w ocenie możliwych źródeł finansowania przedsiębiorstwa z punktu widzenia minimalizacji kosztów ich pozyskania.


Koszt kapitału własnego

Wielkość dywidendy dla posiadaczy akcji uprzywilejowanych jest ustalana z reguły w relacji do wartości nominalnej akcji i jest określana w statucie spółki akcyjnej. Wpływy netto z emisji akcji uprzywilejowanych stanowią wpływy z emisji pomniejszone o koszty tej emisji i sprzedaży, np. prowizję dla pośrednika. W przypadku akcji uprzywilejowanych co do wypłaty dywidendy, dla których można określić ich wartość rynkową, koszt ponoszony przez spółkę można określić następującym wzorem [2]:

Prawidłowe oszacowanie kosztu kapitału z akcji zwykłych w oparciu o model Gordona zależy od poprawności ustalenia przewidywanego tempa wzrostu dywidendy. Oczekiwane stałe tempo wzrostu dywidendy ustala się zazwyczaj na podstawie danych historycznych lub ewentualnie wykorzystując prognozy analityków finansowych.

Nowa emisja akcji zwykłych zwiększa koszt kapitału akcyjnego zwykłego z powodu konieczności poniesienia kosztów emisji i sprzedaży akcji. Należy się liczyć również z przynajmniej przejściowym spadkiem wartości dywidendy na jedną akcję zwykłą po dodatkowej emisji. Koszt kapitału akcyjnego zwykłego z nowej emisji (w oparciu o model Gordona) można obliczyć następująco [3]:

Zastosowanie modelu Gordona do wyceny kapitału akcyjnego zwykłego jest uzasadnione jedynie dla spółek, które regularnie wypłacają dywidendę, a tempo jej wzrostu jest stałe.

Koszt kapitału akcyjnego zwykłego może być również wyceniony na podstawie modelu wyceny aktywów kapitałowych (z ang. capital asset pricing model – CAPM). W modelu CAPM koszt kapitału własnego jest określony jako stopa zwrotu wolna od ryzyka powiększona o iloczyn ryzyka systematycznego (wyrażonego tzw. współczynnikiem beta) i premii za ryzyko rynkowe:

Premia za ryzyko rynkowe stanowi nadwyżkę stopy zwrotu z portfela rynkowego nad stopę zwrotu wolną od                                                                                ryzyka. Jako portfel rynkowy przyjmuje się zazwyczaj indeks giełdowy obejmujący największą liczbę spółek giełdowych notowanych na danej giełdzie papierów wartościowych (np. indeks WIG). Jako stopę zwrotu wolną od ryzyka uznaje się rentowność skarbowych papierów wartościowych, tj. obligacji lub bonów.

Współczynnik \(\beta \) jest ilorazem kowariancji stopy zwrotu akcji danej spółki i stopy zwrotu z portfela rynkowego oraz wariancji stopy zwrotu z portfela rynkowego. Wyznacza się go według poniższego wzoru:

Współczynnik \(\beta \) wyznacza się w praktyce na podstawie danych historycznych przy założeniu, że dotychczasowe ryzyko systematyczne nie zmieni się w najbliższej przyszłości. W obliczeniach współczynnika \(\beta \) wykorzystuje się najczęściej dzienne lub tygodniowe stopy zwrotu. Stopy zwrotu ustala się zazwyczaj na podstawie kursów zamknięcia. Należy pamiętać o zgodności analizowanych stóp zwrotu z akcji danej spółki i portfela rynkowego pod względem czasu, tzn. jeżeli przykładowo obliczamy dzienne stopy zwrotu z akcji spółki w okresie 12.02.2020-11.02.2023, to w ten sam sposób powinniśmy ustalać stopy zwrotu z portfela rynkowego.

Współczynnik \(\beta \) jest miarą ryzyka systematycznego i odzwierciedla zmienność kursu akcji danej spółki w stosunku do zmienności indeksu giełdowego. Im wyższy jest jego (bezwzględny) poziom, tym większa zmienność kursu akcji i większe ryzyko inwestycyjne związane z akcjami. Poziom współczynnika β większy od 1 oznacza, że ceny akcji danej spółki wzrastają (spadają) przeciętnie w większym stopniu niż ceny ogółu akcji na rynku giełdowym. Przykładowo, jeżeli współczynnik \(\beta \) wynosi 1,2; to wzrostowi wartości indeksu giełdowego o 3% towarzyszy wzrost cen akcji danej spółki o 3,6%. Współczynnik \(\beta \) może przyjąć również wartości ujemne, co oznacza, że zmiany cen akcji spółki są (przeciętnie) przeciwne do zmian wartości indeksu giełdowego. Taka sytuacja jest jednak rzadko spotykana.

W zależności od przyjętych założeń, tj. m.in. od wyboru instrumentu finansowego wyznaczającego stopę zwrotu wolną od ryzyka i okresu, na podstawie którego szacuje się wartość współczynnika \(\beta \), można uzyskać - w oparciu o model CAPM - różne poziomy kosztu kapitału akcyjnego zwykłego. Ponadto w przypadku ujemnej wartości współczynnika \(\beta \) wykorzystanie modelu CAPM w szacowaniu kosztu kapitału własnego traci swój ekonomiczny sens. Oznaczałoby bowiem, że akcjonariusze pomniejszają stopę zwrotu wolną od ryzyka o premię związaną z inwestycją w akcje danej spółki na określonym rynku. Analogiczna sytuacja (brak ekonomicznego uzasadnienia dla wykorzystania modelu CAPM) występuje, kiedy w oparciu o historyczne stopy zwrotu ustalona premia za ryzyko rynkowe jest ujemna.


Koszt kapitału obcego

Nominalny koszt kapitału obcego stanowi procentową relację odsetek i ewentualnie innych płatności do wartości tego kapitału. W przypadku stałego oprocentowania można dokładnie określić w momencie zaciągnięcia długu wysokość wszystkich płatności odsetkowych. Jeżeli oprocentowanie długu jest zmienne, to możliwe jest jedynie określenie wysokości płaconych odsetek w bieżącym lub w bieżącym i kolejnym okresie odsetkowym (w zależności od tego, czy uwzględnia się zmienną stopę bazową z bieżącego czy z poprzedniego okresu odsetkowego).

Płacone przez przedsiębiorstwo odsetki oraz niektóre płatności związane z zaciągniętym długiem (jak np. prowizje od udzielonego kredytu, koszty przeprowadzenia emisji obligacji) stanowią koszty finansowe, które obniżają podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym, a tym samym należny podatek dochodowy. Wobec tego rzeczywisty koszt kapitału obcego, uwzględniający efekt tzw. osłony podatkowej jest niższy od nominalnego kosztu tego kapitału. Oblicza się go według wzoru:

Osłona podatkowa nazywana jest również tarczą podatkową.

Można ustalić również efektywny koszt kapitału obcego, uwzględniając zmienną wartość pieniądza w czasie i występowanie w różnych okresach wpływów i wydatków związanych z pozyskaniem kapitału obcego i jego spłatą. Efektywny koszt kapitału obcego jest stopą dyskontową \(k_{ef}\), która równoważy wartość wpływów z kredytu (pożyczki, emisji obligacji) z wartością obecną wydatków związanych z zaciągniętym długiem. Koszt ten stanowi wewnętrzną stopę zwrotu (por.  Wewnętrzna stopa zwrotu) przepływów pieniężnych wynikających z wykorzystania kapitału obcego w finansowaniu przedsiębiorstwa. Można go obliczyć rozwiązując poniższe równanie:

Efektywny koszt kredytu można obliczyć (na podstawie powyższego wzoru) wykorzystując funkcję IRR w arkuszu kalkulacyjnym Excel. W obliczaniu efektywnego kosztu kapitału uwzględnia się osłonę podatkową i wszystkie wydatki związane z zaciągnięciem i spłatą długu, takie jak odsetki i raty kapitałowe kredytu (pożyczki), prowizja, ubezpieczenie kredytu, wydatki na przeprowadzenie emisji obligacji, odsetki od obligacji i wykup obligacji w wartości nominalnej.


Średni ważony koszt kapitału

Średni ważony koszt kapitału zależy od struktury kapitału przedsiębiorstwa i od wysokości kosztów poszczególnych składników kapitału. Struktura kapitału jest efektem decyzji podejmowanych przez menedżerów odnośnie wyboru źródeł finansowania. Udziały składników kapitału mogą być obliczone na podstawie wartości księgowych lub rynkowych. Wartości księgowe i rynkowe kapitału zarówno własnego, jak i obcego mogą się istotnie różnić zwłaszcza w sytuacji bardzo dobrej lub bardzo złej sytuacji finansowej przedsiębiorstwa.

W teorii zaleca się wykorzystanie wartości rynkowych, ze względu na to, że precyzyjniej odzwierciedlają aktualne uwarunkowania prowadzenia działalności przez przedsiębiorstwo i są bardziej odpowiednim punktem odniesienia przy określaniu stóp zwrotu dla inwestorów niż wartości księgowe. Jednak w praktyce udziały składników kapitału są ustalane często na podstawie wartości księgowych z powodu trudności w szacowaniu wartości rynkowej kapitału (związane m.in. ze zmiennością wartości rynkowej akcji i obligacji, koniecznością przyjęcia - niekiedy subiektywnych – założeń i brakiem wyceny rynkowej kredytów i pożyczek). Wartości księgowe kapitału własnego i obcego można łatwo ustalić na podstawie bilansu przedsiębiorstwa. Należy zaznaczyć, że udziały wszystkich składników kapitału mogą być obliczane wyłącznie albo na podstawie wartości księgowych, albo wartości rynkowych.

Średni ważony koszt kapitału wyraża przeciętną oczekiwaną stopę zwrotu z kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwo przez jego właścicieli i – ewentualnych – wierzycieli. W przypadku wykorzystania przez przedsiębiorstwo kapitału obcego, w obliczaniu WACC wykorzystuje się koszt tego kapitału uwzględniający korzyści podatkowe związane ze zmniejszeniem podstawy opodatkowania podatkiem dochodowym przez płacone odsetki.


Koszty stałe i zmienne

Suma kosztów stałych i zmiennych wyznacza poziom kosztów całkowitych. Koszty stałe mogą być przeliczone na jednostkę produkcji. Jednostkowe koszty stałe są kosztami malejącymi, gdyż wraz ze wzrostem wielkości produkcji na jednostkę produkcji przypada coraz mniejsza kwota kosztów stałych. Ze względu na kierunek i stopień natężenia zmian poziomu kosztów w wyniku zmian produkcji można wyróżnić koszty zmienne:

Koszty zmienne proprcjonalne rosną w takim samym tempie, co wielkość produkcji. Jednostkowy koszt zmienny jest w tym przypadku stały. Koszty zmienne progresywne pojawiają się wtedy, gdy przyrostom wielkości produkcji odpowiadają większe przyrosty kosztów. Jednostkowy koszt zmienny progresywny jest rosnący. Koszty zmienne regresywne występują wówczas, gdy poziom kosztów ulega obniżeniu wraz ze wzrostem produkcji. Jednostkowy koszt zmienny jest w tym przypadku malejący. Ten rodzaj kosztów zmiennych jest najrzadziej spotykany w praktyce gospodarczej. Koszty zmienne degresywne pojawiają się wtedy, gdy przyrosty wielkości produkcji powodują coraz mniejsze przyrosty kosztów zmiennych. Koszty te rosną wolniej niż produkcja.Jednostkowy koszt zmienny degresywny jest kosztem malejącym [1].

Koszty stałe i zmienne mogą być wyodrębnione za pomocą:

Metoda księgowa (ekspercka) ma charakter subiektywny i polega na tym, że pracownicy działu finansowo-księgowego dokonują podziału kosztów całkowitych na stałe i zmienne na podstawie swoich dotychczasowych obserwacji i doświadczenia. W metodzie regresji liniowej przyjmuje się założenie, że koszty całkowite są funkcją liniową rozmiaru produkcji, co można przedstawić następująco:

Na podstawie danych historycznych dotyczących wielkości produkcji i poniesionych kosztów całkowitych szacuje się parametry kosztów stałych i jednostkowego kosztu zmiennego.

Występowanie kosztów stałych powoduje, że każdy przyrost przychodów ze sprzedaży (produktów, usług, towarów) przyniesie przedsiębiorstwu ponadproporcjonalny wzrost zysku operacyjnego, rozumianego jako dodatnia różnica między przychodami ze sprzedaży a kosztami całkowitymi. Wzrostowi przychodów ze sprzedaży towarzyszy bowiem wzrost kosztów zmiennych, przy niezmienionym poziomie kosztów stałych. Taką sytuację określa się pojęciem dźwigni operacyjnej.

Miarą zmian zysku operacyjnego w wyniku zmian przychodów ze sprzedaży jest stopień dźwigni operacyjnej (z ang.degree of operating leverage - DOL):

Stopień dźwigni operacyjnej informuje, jaka będzie procentowa zmiana zysku operacyjnego, jeżeli przychody ze sprzedaży zmienią się o 1%. Przykładowo, jeżeli DOL wynosi 4,8; to znaczy, że zmiana zysku operacyjnego wyniesie 4,8% przy założeniu 1% zmiany przychodów ze sprzedaży.

Definicja 1: Koszty stałe

Koszty stałe to koszty, które są niezależne od wielkości produkcji.

Definicja 2: Koszty zmienne

  Koszty zmienne to koszty, które zmieniają się wraz ze zmianą wielkości
produkcji.


Próg rentowności

Ustalenie progu rentowności wymaga podziału kosztów całkowitych na  stałe i zmienne.

Przy obliczaniu progu rentowności przyjmuje się następujące założenia:

Próg rentowności może być wyrażony  ilościowo lub  wartościowo.

Definicja 1: Próg rentowności

  Próg rentowności (z ang. break even point – BEP) oznacza punkt
równowagi działalności przedsiębiorstwa, w którym przychody ze sprzedaży są równe kosztom całkowitym, tzn.
przedsiębiorstwo nie osiąga zysku, ani nie ponosi straty.


Ilościowy próg rentowności

Produkcja na poziomie ilościowego progu rentowności (BEPi) pozwala osiągnąć przychody ze sprzedaży (P), które pokryją koszty całkowite (Kc), będące sumą kosztów stałych (Ks) i zmiennych (Kz). W tej sytuacji przedsiębiorstwo osiąga zerowy wynik ze sprzedaży. Jeżeli przedsiębiorstwo będzie wytwarzać i sprzedawać produkty w ilości większej (mniejszej) niż BEPi, będzie osiągało zysk (ponosiło stratę) (por. Rys. 1).

Ilościowy próg rentowności dla produkcji jednoasortymentowej można obliczyć według poniższego wzoru:

gdzie: \(BEP_i\) – ilościowy próg rentowności, \(K_s\) – koszty stałe, \(k_z\) – jednostkowy koszt zmienny, \(c\) - jednostkowa cena sprzedaży produktu.

Ilościowy próg rentowności dla produkcji wieloasortymentowej można ustalić dzieląc koszty stałe pomiędzy poszczególne asortymenty produktów i obliczając próg rentowności dla każdego asortymentu oddzielnie, tak jak dla produkcji jednoasortymentowej. W przypadku dużej liczby asortymentów (np. w fabryce obuwia, w sklepie spożywczym) lub trudności z podziałem kosztów stałych na poszczególne asortymenty lepszym rozwiązaniem jest ustalenie  wartościowego progu rentowności.

Próg rentowności w wymiarze ilościowym może być wyrażony również jako procent zdolności produkcyjnych, zgodnie z poniższym wzorem:

Definicja 1: Ilościowy próg rentowności

  Ilościowy próg rentowności to taka wielkość produkcji, przy
której koszty całkowite są równe przychodom ze sprzedaży.


Wartościowy próg rentowności

Wartościowy próg rentowności dla produkcji jednoasortymentowej można obliczyć według poniższego wzoru:

Wartościowy próg rentowności stanowi iloczyn jednostkowej ceny sprzedaży produktu i  ilościowego progu rentowności:

W przypadku produkcji wieloasortymentowej, dla której można przyporządkować koszty stałe do poszczególnych asortymentów, wartościowy próg rentowności można obliczyć dla każdego asortymentu oddzielnie, tak jak dla produkcji jednoasortymentowej. Jeżeli natomiast koszty stałe są przypisane do całości przedsiębiorstwa, to wartościowy próg rentowności (przy danej strukturze asortymentowej produkcji) można ustalić według następującego wzoru [1]:

Zmiana struktury asortymentowej produkcji powoduje zmianę wartościowego progu rentowności. Obliczając planowany BEPw’ można uwzględnić w powyższym wzorze liczbę sprzedanych wyrobów poszczególnych asortymentów (Qi) dla dowolnie przyjętej skali działalności, z uwzględnieniem danej struktury asortymentowej.

Definicja 1: Wartościowy próg rentowności

  Wartościowy próg rentowności to taka wartość
przychodów ze sprzedaży, która pokrywa koszty całkowite.


Wpływ formy organizacyjno-prawnej prowadzenia działalności gospodarczej na wybór formy opodatkowania podatkiem dochodowym

Zasady wykonywania jednoosobowej działalności gospodarczej są określone w ustawie Prawo przedsiębiorców [1]. Funkcjonowanie spółki cywilnej jest uregulowane w Kodeksie cywilnym [2], natomiast spółki prawa handlowego, czyli spółki osobowe i kapitałowe działają na podstawie przepisów zawartych w Kodeksie spółek handlowych [3]. Różnice między wymienionymi formami organizacyjno-prawnymi działalności gospodarczej dotyczą m.in. osobowości prawnej, sposobu rejestrowania, odpowiedzialności za zobowiązania, minimalnego kapitału założycielskiego, rodzaju księgowości oraz możliwości wyboru formy opodatkowania podatkiem dochodowym.

Dochody z działalności gospodarczej są opodatkowane  podatkiem dochodowym od osób fizycznych lub podatkiem dochodowym od osób prawnych (por. Rys. 1). W poniższej tabeli (tab. (1)) przedstawiono dostępne formy opodatkowania podatkiem dochodowym w zależności od formy organizacyjno-prawnej prowadzonej działalności gospodarczej. Możliwość wyboru ryczałtu od przychodów ewidencjonowanych i estońskiego podatku dochodowego od osób prawnych jest dodatkowo uwarunkowana spełnieniem określonych kryteriów zawartych w przepisach prawa podatkowego. Należy mieć na uwadze, że prawo podatkowe podlega stosunkowo częstym zmianom.

Osoby fizyczne osiągające przychody z jednoosobowej działalności gospodarczej mogą skorzystać z jednej z trzech form opodatkowania podatkiem dochodowym od osób fizycznych. W przypadku spółek cywilnych, spółek jawnych oraz spółek partnerskich podatnikami podatku dochodowego nie są te spółki, lecz ich wspólnicy. Dochody każdego ze wspólników określone proporcjonalnie do ich udziału w spółce (cywilnej, jawnej, partnerskiej) podlegają opodatkowaniu podatkiem dochodowym od osób fizycznych. Wspólnicy będący osobami fizycznymi mogą wybrać jedną z form opodatkowania podatkiem dochodowym od osób fizycznych przewidzianą dla danej spółki (por. tab. (1)). Ryczałt od przychodów ewidencjonowanych może zostać zastosowany przez wspólników spółki cywilnej i jawnej, tylko wtedy jeżeli wszyscy wspólnicy wybiorą ryczałt jako formę opodatkowania. Jedynym wyjątkiem od tych zasad opodatkowania jest spółka jawna, której wspólnikami nie są wyłącznie osoby fizyczne i która nie złoży przed rozpoczęciem roku obrotowego informacji o podatnikach posiadających prawa do udziału w zysku tej spółki do odpowiedniego naczelnika urzędu skarbowego. W tym przypadku spółka jawna jest podatnikiem podatku dochodowego od osób prawnych.

Spółki kapitałowe oraz spółki komandytowe i komandytowo-akcyjne są podatnikami podatku dochodowego od osób prawnych. W przypadku tych spółek ma miejsce podwójne opodatkowanie. Polega ono na opodatkowaniu dochodu najpierw na poziomie spółki, a następnie – w momencie wypłaty dywidendy dla wspólników (akcjonariuszy, udziałowców, komplementariuszy, komandytariuszy) – na poziomie wspólników. Wypłacona dywidenda jest opodatkowana zryczałtowanym podatkiem dochodowym w wysokości 19%.


Podatek dochodowy od osób prawnych

Podatek CIT jest uregulowany w ustawie z dnia 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osób prawnych, która była wielokrotnie nowelizowana [1].

Przedmiotem opodatkowania CIT jest dochód, który przedsiębiorstwo osiągnęło w danym roku podatkowym, stanowiący sumę:

Dochód stanowi nadwyżkę przychodów nad poniesionymi kosztami. Do przychodów z zysków kapitałowych zalicza się przychody z praw majątkowych (np. z praw autorskich, licencji, prawa własności przemysłowej oraz know-how).

Przedsiębiorstwa, które mają siedzibę lub zarząd w Polsce podlegają nieograniczonemu obowiązkowi podatkowemu, tzn. opodatkowana jest całość ich dochodów bez względu na miejsce ich osiągania. Przedsiębiorstwa, które nie mają w Polsce siedziby lub zarządu podlegają ograniczonemu obowiązkowi podatkowemu i płacą podatek tylko od dochodów uzyskanych na terytorium Polski.

Przychodami podatkowymi w CIT są przychody należne z prowadzonej działalności gospodarcze oraz otrzymane pieniądze, wartości pieniężne, różnice kursowe i wartość nieodpłatnie lub częściowo odpłatnie otrzymanych rzeczy, praw lub innych świadczeń. Przychody należne powstają nie później niż w dniu wystawienia faktury bez względu na to, czy przedsiębiorstwo otrzymało zapłatę z nimi związaną.

Kosztami uzyskania przychodów w CIT są koszty poniesione w celu osiągnięcia przychodów, jak również koszty związane z zapewnieniem właściwego funkcjonowania przedsiębiorstwa (tj. koszty zachowania lub zabezpieczenia źródła przychodów).

Podstawę opodatkowania CIT stanowi suma dochodów z zysków kapitałowych oraz innych źródeł przychodów, po ewentualnym skorzystaniu przez podatnika z przysługujących mu odliczeń. Od dochodu mogą zostać odliczone m.in. darowizny na cele publiczne na rzecz organizacji pożytku publicznego, poniesiona strata (nadwyżka kosztów uzyskania przychodów nad przychodami) z lat ubiegłych oraz koszty poniesione przez przedsiębiorstwo na działalność badawczo-rozwojową.

Podatnicy CIT są zobowiązania do prowadzenia pełnej księgowości, czyli prowadzenia szczegółowej ewidencji zdarzeń gospodarczych w księgach rachunkowych. Na podstawie danych z ksiąg rachunkowych podatnicy sporządzają obowiązkowo  sprawozdanie finansowe.


Podatek dochodowy od osób fizycznych

W ramach podatku PIT wyróżnia się cztery formy opodatkowania:

Opodatkowanie w formie karty podatkowej jest możliwe jedynie dla przedsiębiorców, którzy korzystali z tego sposobu płacenia podatku przed 2022 r. i kontynuują w następnych latach wybór tej formy opodatkowania działalności gospodarczej.

Skala podatkowa jest „domyślną” formą opodatkowania działalności gospodarczej, tzn. przedsiębiorca, który nie wybierze innego sposobu opodatkowania, będzie płacił podatek według zasad ogólnych. Wielkość płaconego podatku według skali podatkowej zależy od wielkości osiągniętego dochodu z działalności gospodarczej. Dochód z działalności gospodarczej stanowi różnicę pomiędzy przychodami z działalności gospodarczej a kosztami ich uzyskania poniesionymi w celu osiągnięcia przychodów, zachowania lub zabezpieczenia działalności gospodarczej. Jeżeli przedsiębiorca poniesie stratę (przychody z działalności gospodarczej będą niższe od kosztów ich uzyskania), to może ją odliczyć od dochodu w kolejnych pięciu następujących po sobie latach podatkowych. W opodatkowaniu dochodu na zasadach ogólnych obowiązuje dwustopniowa skala podatkowa: stawki 12% i 32%. Wyższa stawka ma zastosowanie do nadwyżki dochodu ponad określoną wielkość (120 000 zł w 2023 r.). W obliczaniu podatku uwzględnia się również kwotę zmniejszającą podatek.

W przypadku podatku liniowego, analogicznie do skali podatkowej, opodatkowaniu podlega dochód z działalności gospodarczej. Bez względu na wysokość dochodu stosowana jest jedna stawka podatkowa wynosząca 19%. W przeciwieństwie do skali podatkowej, dochody z działalności gospodarczej nie mogą być łączone z dochodami z innych źródeł. Nie uwzględnia się również kwoty zmniejszającej podatek. Wybór podatku liniowego wyklucza możliwość skorzystanie z pewnych ulg, które są dostępne dla przedsiębiorców wykorzystujących skalę podatkową. Rozliczając się w formie podatku liniowego, jak również opodatkowania na zasadach ogólnych, przedsiębiorcy są zobowiązani do prowadzenia podatkowej księgi przychodów i rozchodów. Jeżeli ich przychody netto (czyli bez podatku VAT) za poprzedni rok obrotowy wyniosły co najmniej równowartość w złotych 2 mln euro, to wymagane jest prowadzenie pełnej księgowości (ksiąg rachunkowych) i sporządzanie sprawozdań finansowych.

Ryczałt od przychodów ewidencjonowanych stanowi uproszczoną formą opodatkowania działalności gospodarczej, w której podstawą opodatkowania jest przychód (bez uwzględniania kosztów jego osiągnięcia). Ta forma opodatkowania może być niekorzystna dla przedsiębiorców, którzy ponoszą wysokie koszty związane z prowadzoną działalnością ze względu na brak możliwości ich rozliczenia. Ryczałt od przychodów ewidencjonowanych mogą stosować przedsiębiorcy, którzy w poprzednim roku nie przekroczyli limitu przychodów wynoszącego równowartość w złotych 2 mln euro. Limit ten dotyczy również sumy przychodów wszystkich wspólników w spółce cywilnej lub jawnej. Ponadto niektóre rodzaje działalności zostały wyłączone z możliwości opodatkowania ryczałtem:

Stawki ryczałtu od przychodów ewidencjonowanych wynoszą od 2% do 17% w zależności od rodzaju wykonywanej działalności. Przedsiębiorcy są zobowiązania do prowadzenia uproszczonej księgowości (ewidencji przychodów).

Wysokość podatku dochodowego w formie karty podatkowej na dany rok dla indywidualnego podatnika określa naczelnik urzędu skarbowego. Zależy ona m.in. od rodzaju prowadzonej działalności, liczby zatrudnionych oraz liczby mieszkańców w miejscu prowadzenia działalności. Osiągane przychody i ponoszone koszty przez przedsiębiorcę nie mają znaczenia dla wysokości obciążenia podatkowego. Przedsiębiorcy korzystający z karty podatkowej są zwolnieni z obowiązku prowadzenia księgowości i składania zeznań podatkowych. Ta forma opodatkowania jest możliwa dla osób prowadzących jeden z rodzajów działalności wskazanych w wykazie działalności, które mogą być opodatkowane kartą podatkową, np. usługi transportowe, gastronomiczne i edukacyjne.

W tabeli poniżej przedstawiono podobieństwa i różnice między czterema formami opodatkowania podatkiem dochodowym od osób fizycznych.


Ocena sytuacji finansowej przedsiębiorstwa

Sprawozdanie finansowe przedsiębiorstwa

Bilans przedstawia składniki majątkowe (aktywa) jednostki gospodarczej i źródła ich finansowania (pasywa) na dzień bilansowy. Rachunek zysków i strat jest zestawieniem przychodów i kosztów ich uzyskania oraz wyników finansowych na różnych poziomach działalności przedsiębiorstwa osiągniętych w okresie sprawozdawczym. Informacja dodatkowa zawiera opis przyjętych przez przedsiębiorstwo zasad (polityki) rachunkowości, szczegółowe dane na temat poszczególnych pozycji bilansu i rachunku zysków i strat oraz inne istotne dane i objaśnienia, które mają ułatwić zrozumienie sytuacji finansowej i majątkowej przedsiębiorstwa przez odbiorców sprawozdania finansowego.

Sporządzanie sprawozdania finansowego jest obowiązkowe dla jednostek gospodarczych, które zgodnie z wymogami ustawy o rachunkowości [1], muszą prowadzić księgi rachunkowe (tzw. pełną księgowość), w tym m.in. dla:

Sprawozdanie finansowe sporządzają również te podmioty gospodarcze, które dobrowolnie wybrały prowadzenie ksiąg rachunkowych jako formę ewidencji księgowej.

W przypadku niektórych jednostek, sprawozdanie finansowe obejmuje dodatkowo:

Rachunek przepływów pieniężnych dostarcza informacji o ruchu środków pieniężnych w przedsiębiorstwie i jest zestawieniem wszystkich wpływów i wydatków dotyczących przedsiębiorstwa w danym okresie sprawozdawczym. Zestawienie zmian w kapitale (funduszu) własnym przedstawia informacje o zwiększeniach i zmniejszeniach poszczególnych składników kapitału własnego z uwzględnieniem przyczyn tych zmian (np. wypłata dywidendy, emisja akcji) w danym okresie sprawozdawczym.

Sporządzanie rachunku przepływów pieniężnych oraz zestawienia zmian w kapitale (funduszu) własnym jest obligatoryjne dla jednostek, których sprawozdanie finansowe musi być corocznie badane przez biegłego rewidenta (firmę audytorską). Należą do nich m.in. spółki akcyjne, a także jednostki, która sporządziły w poprzednim roku obrotowym sprawozdanie finansowe i spełniły co najmniej dwa z trzech warunków:

Badanie sprawozdania finansowego służy zwiększeniu zaufaniu jego użytkowników do informacji w nim zawartych (np. inwestorów, kredytodawców i pożyczkodawców, organów podatkowych) i ma na celu ustalenie, czy sprawozdanie przedstawia rzetelnie i jasno sytuację finansową i majątkową oraz wynik finansowy przedsiębiorstwa.