2011. 02. 030. Уроки «Великой инфляции» для денежно-кредитной политики. The «Great inflation»: lessons for monetary policy // month. Bull. Of ECB. - Frankfurt A. M. , 2010. - n 5. - mode of access: http://www. ECB. Int/pub/pdf/mobu/mb201005en. Pdf

ДЕНЬГИ. ФИНАНСЫ. КРЕДИТ

2011.02.030. УРОКИ «ВЕЛИКОЙ ИНФЛЯЦИИ» ДЛЯ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ.

The «Great Inflation»: Lessons for monetary policy // Month. bull. of ECB. - Frankfurt a. M., 2010. - N 5. - Mode of access: http://www.ecb. int/pub/pdf/mobu/mb201005en.pdf

В статье, опубликованной в Ежемесячном бюллетене Европейского центрального банка (ЕЦБ), рассматриваются основные уроки, которые следует извлечь из «великой инфляции» 1970-х годов для нынешней денежно-кредитной политики. Как и Великая депрессия 1930-х годов, «великая инфляция» 1970-х годов была результатом серьезных провалов денежно-кредитной политики в ХХ веке. За некоторым исключением (например, Германии и Швейцарии) средние темпы инфляции в странах ОЭСР в 1970-х годах превышали 10%. С января 1958 по декабрь 2009 г. наиболее высокий уровень инфляции в Германии составлял 7,8%, во Франции - 15,2, в Италии - 25,2 и Испании - 28,5%.

«Великая инфляция» 1970-х годов является уникальным эпизодом экономической истории. Хотя в прошлом имели место периоды гиперинфляции, они были связаны с войнами или революциями, когда правительства были вынуждены расходовать значительные средства на военное финансирование. «Великая инфляция» 1970-х годов развивалась в мирных условиях, совпав с периодом отрыва валютных режимов от золотого стандарта, который долгое время стабилизировал инфляционные ожидания.

В США уровень инфляции повысился с 1% в 1965 г. до 6,4% в 1970 г. и до 8,1% в октябре 1973 г. Это свидетельствует о том, что американская экономика вступила на путь нестабильности еще до начала нефтяных шоков, а также о постепенном усилении долгосрочных инфляционных ожиданий американцев со второй половины 1960-х годов. К марту 1980 г. уровень инфляции в США достиг

14,6%. Инфляционные ожидания были во многом связаны с повышением темпов часового вознаграждения занятых в рыночных несельскохозяйственных секторах американской экономики с 3,6% в первом квартале 1965 г. до 8,4% в первом квартале 1968 г. и до 11,3% в первом квартале 1975 г. и в четвертом квартале 1980 г. Со второй половины 1960-х годов в США распространялись опасения по поводу развертывания инфляционной спирали, о чем неоднократно заявляли тогдашние президенты ФРС. Неудивительно, что в этих условиях руководители многих компаний и рядовые потребители считали, что инфляция неизбежна. Во второй половине 1960-х годов усиление инфляционных ожиданий в США было связано с быстрым повышением цен на продовольствие, а в 1970-х годах - с нефтяными шоками 1973 и 1979 гг., хотя при этом не следует недооценивать влияния бюджетной политики. Бюджетный дефицит, составлявший в 1962-1965 гг. от 0,1 до 0,3% ВВП, увеличился до 1,6% ВВП в 1966 г. и до 3,7% в 1968 г.

В Германии ситуация была почти противоположной ситуации в США: основную роль в инфляционных ожиданиях играло повышение цен на энергоносители, а не на продовольствие. К тому же номинальный эффективный валютный курс (nominal effective exchange rate, NEER) немецкой марки на протяжении 1970-х годов повышался, тогда как доллара США - снижался. К концу 1970-х годов по сравнению с январем 1965 г. NEER немецкой марки увеличился вдвое, тогда как у доллара снизился на 20%. Противоположная эволюция NEER марки и доллара в период «великой инфляции» отражала важную роль, которую играет высокий валютный курс в защите национальной структуры производственных издержек от негативных шоков, исходящих от мировых рынков.

В рассматриваемый период денежно-кредитная политика в США систематически приводила к тому, что уровень реальной процентной ставки был негативным, что также способствовало снижению NEER доллара. Фундаментальная слабость денежно-кредитной политики США заключалась в ее неспособности соблюдать «принцип Тейлора» (J. Taylor), в соответствии с которым номинальная процентная ставка должна реагировать на ожидаемый уровень инфляции. В целом денежно-кредитная политика США не была четко направлена на борьбу с инфляцией.

В Германии в 1970-х годах реальная процентная ставка была постоянно позитивной и превышала ставку в США, что отражало более твердую ориентацию политики центрального банка Германии на борьбу с инфляцией. Вместе с тем социальные партнеры проигнорировали сигналы центрального банка и заключили между собой соглашение о значительном увеличении номинальной заработной платы, и это вызвало повышение уровней инфляции и безработицы. К середине 1970-х годов уровень инфляции в Германии составил 7,8 против 12,2% в США. В последующем Бундесбанк был освобожден от обязанности поддерживать паритет немецкой марки с долларом и сосредоточился на борьбе с инфляцией. Такая стратегия позволила снизить уровень инфляции в сентябре 1978 г. до 2,1% и ограничить инфляционное давление, связанное со вторым нефтяным шоком, уровнем инфляции в 7,5% в октябре 1981 г. Центральный банк стал проводить ограничительную политику, доведя процентную ставку до 6% в 1982 г. Ужесточение денежно-кредитной политики во многом объясняет повышение НББЯ немецкой марки.

В декабре 1974 г. было объявлено, что главной целью политики Бундесбанка является контроль над годовым темпом роста денежной массы. Это решение объяснялось двумя причинами: во-первых, намерением монетарных органов ограничить уровень инфляции, контролируя темпы роста денежных агрегатов; во-вторых, стремлением влиять на инфляционные ожидания экономических субъектов с помощью объявления количественных целей денежно-кредитной политики.

Тот факт, что Германии удалось в основном избежать «великой инфляции», объясняется тем, что после падения Бреттонвуд-ского режима ей удалось быстро предъявить экономическим субъектам новые цели денежно-кредитной политики. Поскольку большинство стран не сделали этого, уровень инфляции в них продолжал расти.

Цель ограничения инфляции с помощью контроля за ростом денежной массы отражала явное признание Бундесбанком того, что инфляция является в конечном счете монетарным феноменом. В 1970-х годах это положение не было широко признано, так как развитие инфляции напрямую связывалось с политикой доходов правительства, т.е. зависело от степени контроля за заработной пла-

той и ценами. Это приводило к тому, что денежно-кредитная политика имела излишне терпимый характер, а применяемые меры были немонетарными, что только усиливало инфляционное давление.

В Швейцарии в 1970-х годах ситуация была сходной с ситуацией в Германии. Главное различие состояло в том, что в Швейцарии после первого нефтяного шока уровень инфляции повысился до 11,9%, т.е. был выше, чем в Германии. В то же время, как и в Германии, там была принята политики, ориентировавшая Национальный швейцарский банк на борьбу с инфляцией. В результате уровень инфляции в Швейцарии с середины 1976 г. до начала 1979 г. удерживался на уровне менее 2%. После второго нефтяного шока инфляция достигла пика в 7,5% во втором полугодии 1981 г.

Традиционным и «популярным» объяснением «великой инфляции» 1970-х годов является ссылка на первый и второй нефтяные шоки. В статье приводятся свидетельства того, что «великая инфляция» была во многом причиной ошибок денежно-кредитной политики, а не только неблагоприятных внешних условий.

Во-первых, различия макроэкономических результатов США и Германии в период «великой инфляции» в конечном счете связаны с фундаментально разным отношением их обществ к инфляции.

Во-вторых, «великая инфляция» в США началась с 1965 г., т.е. задолго до нефтяных шоков.

В-третьих, как показывают некоторые исследования, резкие повышения мировых цен на нефть в 1973 и 1979 г. странами ОПЕК стали возможны только в условиях экспансии глобальной ликвидности, связанной с крахом Бреттонвудской системы.

Анализ «великой инфляции» позволяет извлечь несколько важных уроков для разработки денежно-кредитной политики.

Прежде всего подтверждается решающая роль инфляционных ожиданий. Успех Германии в 1970-х годах в значительной мере объясняется тем, что после падения Бреттонвудской системы страна немедленно приняла новую цель денежно-кредитной политики. Это позволило Германии «избежать» судьбы США, где уровень инфляции был выше.

Еще один важный урок состоит в том, что стабильность инфляционных ожиданий весьма уязвима. Достаточно нескольких лет повышения инфляции, как инфляционные ожидания начнут быстро расти.

Из этого следует важнейший вывод о значении репутации и надежности центрального банка, который должен подтверждать объявленные цели денежно-кредитной политики достигнутыми результатами. В этом отношении «великая инфляция» не выдвинула каких-то новых принципов разработки денежно-кредитной политики, она лишь подтвердила опасность развертывания инфляционной спирали.

«Великая инфляция» показала также, как опасно опираться при разработке денежно-кредитной политики на такие плохо измеряемые показатели, как разрыв в уровне производительности. Этот урок особенно важен для настоящего времени, когда замедление экономики, связанное с финансовым кризисом, усиливает неопределенность в отношении потенциального объема ВВП и межстра-нового разрыва в уровнях производительности.

Опыт «великой инфляции» позволил решительно отказаться от идеи постоянного арбитража (free trade-off) между инфляцией и экономической деятельностью, которая получила широкое распространение с 1958 г., когда была опубликована статья А. Филлипса (A. Phillips). Проанализировав данные по Великобритании почти за 100 предшествующих лет, А. Филипс пришел к выводу о наличии негативной корреляции между инфляцией и уровнем безработицы. Этот вывод заставил думать, что общество может обеспечить более низкий уровень долгосрочной безработицы ценой более высокого долгосрочного уровня инфляции. Опыт «великой инфляции», когда повышение темпов инфляции систематически сопровождалось ухудшением макроэкономических показателей, позволил решительно отказаться от идеи А. Филипса и вернуться к «классическому» положению, согласно которому инфляция, деформируя посылаемые ценами сигналы, нарушает функционирование рыночной экономики и оказывает негативное влияние на общие макроэкономические результаты. Это положение является главным уроком «великой инфляции» и стало одним из важнейших кредо денежно-кредитной политики.

Л.А. Зубченко