Управление инвестиционным портфелем

Раздел IV. ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

УДК 330.322

УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ

Аннотация. Новой вехой развития портфельного менеджмента является интернациональная диверсификация как логичное следствие современных мировых тенденций глобализации и интернационализации, однако формирование рациональной и доходной стратегии управления инвестиционным портфелем требует глубокого изучения основополагающих теорий портфельного менеджмента. В статье рассмотрены несколько классических теорий с целью выявления ориентиров развития механизмов портфельного управления.

Ключевые слова: инвестиции, портфельный менеджмент, инвестиционные стратегии, диверсификация портфеля.

PORTFOLIO INVESTMENT MANAGEMENT

Annotation. New milestone in the development of portfolio management is an international diversification, which is a logical adherence to the modern world trends of globalization and internationalization. Formation of a rational and profitable investment portfolio management strategy requires a thorough study of the fundamental theories of portfolio management. In the paper we consider to pay our attention on several classical theories to form a clear vision of guidelines for the portfolio management mechanisms development.

Keywords: investments, portfolio management, investment strategy, portfolio diversification.

Портфельные инвестиции представляют собой основу формирования портфеля и выступают как диверсифицированная совокупность вложений в различные финансовые активы. В процессе создания портфеля инвестиций компания может обратиться к услугам собственных финансовых аналитиков, физическое лицо - к услугам торгового банка (англ. merchant bank), предлагающего управление портфелем ценных бумаг (англ. portfolio management) [11]. Целью статьи является рассмотрение особенностей управления инвестиционным портфелем. Исходя их поставленной цели, необходимо рассмотреть основы формирования инвестиционного портфеля, оценить эффективность инвестиционного портфеля, а также рассмотреть наиболее работоспособные формы и виды управления инвестиционным портфелем. Основными принципами формирования инвестиционного портфеля являются безопасность и доходность вложений, а также их стабильный рост и высокая ликвидность. Портфель ценных бумаг есть инструмент достижения требуемых соотношений всех целей, недостижимых при условии торговли отдельной взятыми ценными бумагами [8]. Таким образом, данная тема представляется актуальной в связи с необходимостью обеспечения устойчивого дохода при минимизации рисков в условиях современной нестабильной ситуации.

Инвестиции (нем. investition от лат. investio - одеваю), долгосрочные вложения капитала в отрасли экономики внутри страны и за границей. Различают финансовые (покупка ценных бумаг) и реальные (вложение капитала в промышленность, сельское хозяйство, строительство и др.) инвестиции [11]. Целью реальных инвестиций является обеспечение прироста путем вложения в воспроизводство основных средств, а также обеспечение прироста запасов товарно-материальных ценностей. Финансовые инвестиции рассматриваются как активная форма эффективного использования временного свободного капитала или как инструмент реализации стратегических целей, которые могут быть связаны с диверсификацией операционной деятельности предприятия [2; 3; 6].

С.Ю. Буевич А.И. Скопинский

Stanislav Buevich Aleksei Skopinskii

© Буевич С.Ю., Скопинский А.И., 2014

Одним из наиболее важных условий развития предприятия в соответствии с избранной экономической и финансовой стратегией является его высокая инвестиционная активность, которая является прямым катализатором экономического роста в целом. Финансовое инвестирование осуществляется через использование следующих форм:

- вложение капитала в уставные фонды совместных предприятий;

- инвестирование средств в доходные виды денежных инструментов;

- инвестиции в доходные виды фондовых инструментов.

Формирование портфеля ценных бумаг включает определение конкретных активов для вложения средств, а также для инвестиции средств и пропорционального распределения инвестируемого капитала. Наиболее актуальными проблемами, с которыми сталкивается портфельный управляющий, являются:

- селективность - можно отнести к анализу ценных бумаг и прогнозированию динамики цен отдельных видов бумаг;

- выбор времени операций - (макро прогнозирование) прогнозирование изменения уровня цен на акции по сравнению с ценами для фондовых инструментов с фиксированным доходом (например корпоративные облигации);

- диверсификация - формирование инвестиционного портфеля с учетом определенных ограничений для обеспечения минимизации рисков [4].

В процессе исследования нами было решено использовать наиболее авторитетные теории инвестиционного портфеля Гарри Макса Марковица (Harry Max Markowitz, Portfolio Selection: Efficient Diversifikation of Investments, 1959 г.) и Уильяма Шарпа (William Forsyth Sharpe, Portfolio Theory and Capital Markets, 1970 r.) [12; 13].

Успех инвестиций в первую очередь зависит от правильности распределения средств исходя из типологии активов. Проведенные эксперименты показали, что прибыль определяется исходя из влияния следующих факторов:

- 94 % успеха определяется выбором типа используемых инвестиционных инструментов (акции крупных компаний, облигации, бонды и т.д.);

- 4 % успеха определяются выбором конкретных ценных бумаг заданного типа;

- 2 % успеха определяется посредством оценки момента закупки ценных бумаг.

Данное ранжирование объясняется тем, что бумаги, относящиеся к одному типу, имеют высокий коэффициент корреляции, т.е. в условиях спада убыток портфельного управляющего не зависит от преобладания в его портфеле бумаг той или иной компании. Уровень риска вложений в определенный тип ценных бумаг определяется путем расчета вероятности отклонения прибыли от ожидаемого значения. Ожидаемое значение определяется через обработку статистических данных исторической динамики прибыли от инвестиций в данный конкретный актив. Мерой риска выступает среднеквадратичное отклонение от ожидаемой прибыли. Более того, варьирование структуры портфеля может привести к изменению доходности и уровня риска. Конструирование желаемой пропорции активов различных типов возможно через использование различных программ, минимизирующих риски при заданном уровне прибыли, либо максимизирующих прибыль при заданном уровне риска и др. Также оценки, которые были использованы при составлении инвестиционного портфеля, носят вероятностный характер. Построение, отвечающее требованиям инвестиционного портфеля, невозможно путем следования классической теории [5].

Эффективность управления портфелем может оцениваться на некотором временном интервале (год, два года и т.д.), который делится на более мелкие месячные либо квартальные интервалы. В случае если на протяжении всего периода владения и управления портфелем он остается неизменным, тогда определение доходности не представляет сложности. В этом случае доходность определя-

ется посредством рыночной стоимости портфеля в начале и в конце рассматриваемого периода. Рыночная стоимость портфеля определяется как сумма рыночных стоимостей ценных бумаг, на определенный момент включенных портфельным управляющим, а именно рыночная стоимость портфеля, включающего обычные акции, определяется через рыночную стоимость одной акции каждого типа, умноженной на количество и последующее суммирование всех полученных произведений. Конечная стоимость портфеля вычисляется аналогичным образом, с поправкой на рыночную стоимость и количество акций различных типов, включенных в инвестиционный портфель на конец периода.

Исходная и конечная стоимости инвестиционного портфеля позволяют рассчитать его доходность г путем вычета исходной стоимости У0 из конечной VI и деления разности на исходную стоимость:

VI'-УО ,1Ч г =--

УО у '

Уровень доходности портфеля варьируется изменениями денежных вложений клиентов в портфель, что означает рыночная стоимость портфеля, выраженная в процентах, за период, не всегда представляет собой адекватную меру доходности инвестиционного портфеля. Таким образом, одним из наиболее важных факторов измерения доходности портфеля является момент вливания и изъятия денежных средств. В таком случае необходимо проводить корректировку расчетов конечной рыночной стоимости портфеля. Конечная стоимость уменьшается на величину внесенной суммы в случае инвестирования дополнительных средств, в случае изъятия денежных средств конечная стоимость увеличивается на изъятую сумму.

Годовая доходность инвестиционного портфеля определяется с помощью двух способов. Обыкновенное суммирование квартальной доходности, однако более точным значением годовой доходности будет является ставка, которая исчисляется по формуле сложного процента (при процентной ставке, равной 100г за период, после 1-го периода первоначальная сумма долга А возрастет до А(1 + г); после двух периодов - до А(1 + г)2; после Л^ периодов - до А(1 + г)Л. Данная последовательность значений образует геометрическую прогрессию с постоянным множителем (1 + + г)) [13]. Данная формула учитывает стоимость одной денежной единицы в конце года при условии, что она была вложена в начале года, и предполагается возможность реинвестирования данной денежной единицы и любой прибыли, полученной от нее в начале каждого нового квартала: годовая доходность равна [(1 + г0(1 + г2)(1 + г3)(1 + г4)] - 1.

Оценка эффективности управления инвестиционным портфелем требует определения его риска за определенный период времени. Оценка происходит с помощью бета-коэффициента и общего, измеряемого стандартным отклонением. Правильный выбор анализируемого риска имеет большое значение, в случае если оцениваемый портфель инвестора - его единственная инвестиция, то наиболее подходящая мера риска - общий риск, который измеряется с помощью стандартного отклонения. В случае если портфельный управляющий рассматривает возможность вложений в несколько групп финансовых активов, то правильным будет оценка рыночного портфеля с использованием бета-коэффициента и его влияния на общий риск. Оценка общего риска рассчитывается следующим образом:

=

Ё (V _ агр)2

Т -1

где гр( - доходность портфеля за период I; агр - средняя доходность портфеля; Т - количество периодов, на которые разбит временной интервал.

г=1

Средняя доходность портфеля определяется по формуле:

T

Z rpt

ar = —-,

p t '

При сравнении двух инвестиционных портфелей, нацеленных на достижение прибыли, обладающих одинаковым уровнем дохода, наиболее эффективен обеспечивающий наименьший риск и/или срок инвестирования. Менеджмент портфельного инвестирования предполагает также оценку «дюрации» - это средневзвешенный срок потока платежей, причем весами являются дисконтированные стоимости платежей. Например, если сравнивать портфели только по их абсолютным значениям, то, как правило, сложно правильно оценить [1].

Как уже было отмечено ранее, формирование инвестиционного портфеля главным образом зависит от поставленных портфельным управляющим целей, определяемых его отношением к риску и ожидаемой доходности. В данном случае возможно применение построения кривых безразличия (англ. indifference curve) (см. рис.). На горизонтальной оси откладывается значение риска, а на вертикальной - ожидание доходности.

Рис. Кривые безразличия

Портфели, лежащие на разных уровнях, предполагают выбор любого портфеля с оценкой на одной кривой предпочтительнее портфеля с оценкой на другой кривой. Расположение кривых означает индивидуальную взаимозаменяемость доходности и риска [10, с. 63]. Крутые кривые безразличия означают более осторожного инвестора, чем пологие кривые; таким образом, портфельный управляющий определяет ожидаемую доходность и риск для каждого потенциального портфеля, строит график и выбирает портфель. В случае нахождения обоих портфелей на одной кривой безразличия, инвестор исходит из предположений о ненасыщаемости и об избегании риска. Предполагаем, что портфельный управляющий нацелен на увеличение уровня благосостояния, т.е. теоретически предпочтение между двумя одинаковыми портфелями выбор падет на портфель с большей доходно -стью. В случае же, если инвестор выбирает между разнорисковыми портфелями, выбор остановится на портфеле с меньшим риском. Однако, с точки зрения практики, необходимо отметить, что человек

как экономический агент совершенно не рационален, более того, при формировании агрессивного портфеля роста возможно пренебрежение уровнем риска.

Необходимо перейти непосредственно к механизму управления инвестиционным портфелем. Существует несколько вариантов, первый из которых, - активное управление акциями. Данный метод базируется на следующих принципах фундаментального анализа:

- экономический анализ, с помощью которого происходит распределение средств по классам активов «сверху вниз», а также анализ различных секторов промышленности и торговли;

- финансовый анализ рынков, который осуществляется посредствам изучения тенденций на различных рынках акций, облигаций, бондов, валют и др.;

- анализ отдельных компаний, который осуществляется путем анализа финансовых и коммерческих показателей отдельных компаний.

Мы исходим из того, что портфельный управляющий обладает глубоким пониманием всех факторов, которые могут оказать влияние на финансовые результаты организации. Крайняя форма данного метода активно используется теми, кто способен предсказать тренды на рынке в целом и в отношении отдельных финансовых инструментов.

Управление системным и специфическим уровнями рисков требует необходимости учета факторов, воздействующих на весь рынок в целом и на отдельные сектора в частности. Активное управление - своего рода стиль, базирующийся на активном и быстром проведении операций, быстро оборачивая акции в своих портфелях либо сокращая убытки. Также возможно использование стратегии англ. «Buy and Hold» - удержания недооцененных финансовых инструментов, несмотря на временное колебание цен [7, с. 50].

Следующая стратегия управления - пассивное управление. Теоретически состоятельность пассивного метода базируется на ряде идей, которые были выдвинуты в последние 50 лет. Они получили широкое распространение под названием современная портфельная теория. Теоретики и практики данной портфельной теории базируют свои представления на количественном подходе. Идея заключается в случайном изменении цены на отдельные ценные бумаги, причем их изменение не зависит от событий, происходящих внутри компании. Случайное изменение цен заключается в отражении ценой общей суммы знаний о деятельности организации, и новые события заставляют эту цену реагировать так быстро, что не остается времени для получения выгоды от особых знаний. В центре данной теории также лежит показатель «бета» - мера изменчивости цены определенной ценой бумаги или группы ценных бумаг по отношению к другим ценным бумагам или другому показателю, например индексу. Это своего рода мера эластичности процентного изменения цены акции по отношению к одновременному процентному изменению рынка или индекса. Коэффициент «бета» рассчитывается путем оценки зарегистрированных изменений стоимости во времени по сравнению с изменениями на рынке за тот же период. Как правило коэффициент варьируется от 1 до 100, так как он используется как базовый показатель, соответственно, в случае если коэффициент выше 1, тогда при 10 % повышении или снижении цен на рынке, цена на акцию с коэффициентом «бета» от 0 до 1 поднимется или упадет меньше, чем на 10 %. Таким образом, с увеличением количества финансовых инструментов в портфеле, снижается удельный вес в изменении доходности всего портфеля целиком.

Современная портфельная теория требует, чтобы портфель шел в сравнении с определенным индексом и впоследствии не изменялся, если не изменится индекс. Приверженцы пассивного управления указывают, что данный метод экономит большие суммы комиссионных, которые возникают при активном управлении портфелем, что уменьшает доходность портфеля, более того, плата за управление пассивным портфелем гораздо ниже, поскольку отсутствует необходимость в высокооп-лачиваемых исследователях, аналитиках и управляющих, многие ограничиваются только компьютерной программой. Индексированный фонд, точно повторяющий индекс через включение в портфель

входящих в данный индекс акций, пропорционально их весам в индексе, управляется относительно сложнее и дороже. Сам индекс не связывает с собой никаких затрат, так как он является теоретической конструкцией, доходность пассивного портфеля будет ниже. Варианты пассивного портфеля первоначально нацелены на обеспечение минимизации величин отставания. Международная диверсификация портфеля предполагает возможность применения синтаксических индексов. Пересмотр соотношения акций в таком портфеле слишком сложен, поэтому можно использовать соответствую -щий фьючерс на индекс [7].

Достижение фиксированных целей выполнения определенных обязательств зависит от группы факторов:

- облигация имеет фиксированные процентные ставки, причем проценты выплачиваются в определенные даты в будущем;

- облигация подлежит погашению по известной цене в будущем.

Риск портфеля представляет собой возможность наступления обстоятельств, когда инвестор понесет потери. Риск неполучения ожидаемого дохода от конкретной инвестиции можно разделить на две части:

- рыночный риск, связанный с минимальным уровнем риска, которого можно достичь путем диверсификации по широкой группе ценных бумаг;

- специфический риск, связанный с событиями, относящимися только к компании или эмитенту.

Теоретически инвестиционный портфель с 20 ценными бумагами диверсифицирован в два раза лучше, чем портфель с 10 ценными бумагами, однако практически большинство портфелей чрезмерно диверсифицированы, что приводит к ухудшению результатов. Возникает необходимость в дополнительных услугах по управлению информацией, для обновления информации по чрезмерному количеству ценных бумаг, содержащихся в портфеле. Семи-десяти разновидностей финансовых инструментов достаточно для достижения приемлемого уровня диверсификации, при котором до 80 % специфического риска устраняется [7]. Диверсификация есть попытка распределения риска по портфелю в целях его сокращения, а хеджирование - есть процесс, который направлен на снижение риска по основной инвестиции. Большая часть арбитражных сделок представляет собой форму хеджирования, когда трейдер пытается получить небольшую прибыль за счет неправильного соотношения цен между двумя сходными инструментами, однако обязательно подверженную рыночному и специфическому рискам.

Основные виды рисков:

- портфельный риск как агрегированное понятие, включающее многие виды рисков, таких как: риск ликвидности, кредитный риск, капитальный риск и т.д.;

- капитальный риск представляет собой общий риск на все вложения в инвестиционные проекты;

- селективный риск - связан с неправильностью выбора проекта в качестве инвестиционного объекта;

- риск ликвидности - риск, который связан с возможностью потерь реализации проекта;

- инфляционный риск - риск быстрого обесценивания доходов [9].

Таким образом, подводя итог, можно сделать вывод, что в современном мире внимание инвесторов к портфельным инвестициям вполне соответствует радикальным изменениям. На месте изолированных региональных рынков возникает единый международный финансовый рынок.

Объекты портфельного инвестирования представляют собой различные финансовые инструменты: акции, облигации, производные виды ценных бумаг и т.д. Формирование инвестиционного портфеля происходит путем выбора адекватных ценных бумаг, которые давали бы максимально воз-

можный доход и минимально допустимый риск, или путем целесообразной диверсификации. Оценка эффективности управления портфелем, которая проведена определенным образом, может заставить инвесторов соблюдать интересы клиента. Для оценки эффективности управления портфелем необходимо измерить доходность и уровень риска.

Для формирования своего портфеля необходимо наличие механизма отбора, с помощью которого можно включить в портфель те или иные виды ценных бумаг, т.е. умение оценивать инвестиционные качества с помощью методов фундаментального и технического анализов. Основная задача методов - выявить среди множества ценных бумаг ту или иную совокупность, которая позволит получить необходимую прибыль и минимизировать риск.

Библиографический список

1. Абрамова А.Е. Инвестиционные фонды: доходность и риски, стратегии управления портфелем, объекты инвестирования в России / А.Е. Абрамова. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. - 368 с.

2. Бабанова К. Ориентиры конкурентоспособности ТНК // Экономист. - 2006. - № 9. - С. 63.

3. Бочаров В.В. Инвестиционный менеджмент / В.В. Бочаров. - СПб.: Питер, 2011. - 156 с.

4. Евстигнеев В. Резервные требования: механизм стабилизации рынка портфельных инвестиций // Мировая экономика и международные отношения. - 2009. - № 10. - С. 58-62.

5. Журавлева Г.П. Экономическая теория: учебник / Г.П. Журавлева, В.И. Видяпина. - М.: Инфра-М, 2008. -358 с.

6. Корпоративная социальная ответственность: управленческий аспект / Под общ. ред. И.Ю. Беляевой, М.А. Эскиндарова. - М., 2008. - С. 11-14.

7. Рагулина Ю.В. Отраслевые особенности инвестиционного процесса // Вестник Академии. - 2012. - № 4. -С. 49-54.

8. Рагулина Ю.В. Организация взаимодействия властных структур и бизнеса / Ю.В. Рагулина, Т.В. Бутова. -М., 2014.

9. Финансы. Толковый словарь / Под общ. ред. И.М. Осадчей. - 2-е изд. - М., 2000.

10. Экономика. Толковый словарь / Под общ. ред. И.М. Осадчей. - М., 2000.

11. Яновский Л.П., Владыкин С.Н. Выбор портфеля с учетом горизонта инвестирования // Финансы и кредит. - 2009. - № 29.

12. Markowitz H. Portfolio Selection // Cowles Foundation for Research in Economics [Электронный ресурс]. -Режимдоступа: http://cowles.econ.yale.edu/P/cp/p00b/p0060.pdf (дата обращения: 5.12.2014).

13. Markowitz H. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments // Cowles Foundation for Research in Economics [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://cowles.econ.yale.edu/P/cm/m16/m16-all.pdf (дата обращения: 5.12.2014).