"Особо порадоваться за инвесторов нельзя"

В 2004 году российский рынок акций ждал катастрофический провал. Несмотря на уверения правительства в скором увеличении темпов роста отечественной экономики, инвесторы, вложившие средства в рынок акций, заработали меньше тех, кто вкладывал в абсолютно надежные депозиты Сбербанка. О причинах такого поведения фондового рынка корреспондент Ъ ПЕТР РУШАЙЛО решил побеседовать с заместителем председателя Федеральной службы по финансовым рынкам ВЛАДИСЛАВОМ СТРЕЛЬЦОВЫМ.

— Как вы оцениваете результаты прошлого года для инвесторов на рынке акций?

— Конечно, особо порадоваться за инвесторов нельзя. Довольно серьезные события, развернувшиеся вокруг крупнейших эмитентов, не могли не повлиять на рынок. Однако по итогам года рынок не упал, а удержался, что свидетельствует о его относительной крепости. В целом некую среднюю линию рынок выдержал, глубоких провалов не было, хотя локальные имели место. Вместе с тем те задачи, которые ставили инвесторы и эмитенты — заработать или привлечь больше денег соответственно,— в этом году до конца решены не были. Ни особых доходов инвесторы не получили, ни существенного количества первичных размещений мы не увидели.

— Вы сказали, что сильных провалов не было. Но разве то, что после получения Россией инвестиционного рейтинга от агентства Fitch на рынке начался не рост, а падение,— это не провал, свидетельствующий о низком качестве самого рынка?

— Присвоение рейтинга, по всем ожиданиям, должно было привести к росту фондовых индексов. Этого не произошло, однако мы же не можем утверждать, что индекс должен был вырасти на какое-то конкретное число пунктов. А значит, не можем оценить и глубину "провала" по вашей терминологии.

— А причина отсутствия роста?

— Причины разные: и экономического характера, и инфраструктурного, проблемы эмитентов и темы, связанные с вопросами защиты прав собственности,— словом, все, что вызывает озабоченность у инвесторов.

— И как долго, по-вашему, сохранится эта озабоченность?

— Она уже "сохранилась" — нашла свое место в истории рыночных цен и индекса. И с технической точки зрения аналитики будут считать, что все происшедшее уже заложено в цены. Что же касается психологического аспекта, то инвесторы склонны помнить скорее хорошее, чем плохое, так что, я думаю, рынок вскоре переварит весь этот негатив. Тем более что по итогам прошлого года рынок в целом удержался. Кроме того, если смотреть на ситуацию шире, необходимо отметить, что дело здесь не столько в проблемах частных эмитентов, сколько в надежности системы защиты прав собственности в целом. Если такая система работает нормально, потрясения, подобные прошлогодним, относительно спокойно воспринимаются инвесторами и довольно быстро забываются рынком. И не только такие, поскольку помимо налоговых дел существуют и иные факторы, существенно влияющие на стоимость акций: форсмажорные обстоятельства, реформы, вывод free-float (акций, находящихся в свободном обращении.— Ъ) на западные торговые площадки и т. п.

— И что сейчас делает ФСФР, чтобы улучшить защиту прав инвесторов?

— Мы готовим ряд документов. Есть концепция закона об инсайдерской информации и манипулировании рынком, мы вносим изменения в Уголовный кодекс и Кодекс об административных правонарушениях в части усиления ответственности за нарушения на рынке ценных бумаг. Довольно сильно изменятся стандарты эмиссий — и с точки зрения требований к IPO, и в части роли финконсультантов, и в части принятия решения о цене размещения. Основная идеология — облегчить выход на IPO в России и убрать противоречия в существующих стандартах, которые позволяют двояко их трактовать.

— Что предполагается изменить в процедуре IPO?

— Основная задача — сделать IPO более результативным и безопасным. Например, в условиях волатильного российского рынка, принимая решение об IPO, вы рискуете, что к началу размещения рыночная цена бумаг сильно изменится и не будет соответствовать определенной изначально. А по закону с момента принятия решения о публичном размещении и до его начала проходит довольно много времени. И в том числе 45 дней отводится для возможности реализации преимущественного права на покупку акций акционерами. На наш взгляд, это неоправданно большой срок для случаев IPO. Возможно, такие сроки разумны, когда речь идет о попытке защитить права инвесторов при допэмиссии, распределяемой среди акционеров. К примеру, в ЗАО, где акционеры имеют право преимущественного выкупа акций. Но в случае первичных публичных размещений они просто вредны. Доходит до смешного — когда у общества один акционер и он тоже должен ждать эти 45 дней, беря на себя риски изменения рыночной конъюнктуры.

Далее — отчеты о регистрации эмиссий можно было бы сдавать не в ФСФР, а на биржу, это тоже ускорит процесс. Способ размещения "быстрые ручки" — кто быстрее нажал кнопку на терминале, тот и купил бумагу,— тоже представляется спорным. На наш взгляд, следует переходить к аукционному способу размещения бумаг и удовлетворять заявки, лучшие по цене. Здесь, правда, есть и еще один момент. Сейчас андеррайтер, когда выводит эмитента на биржу, в любом случае, порой даже негласно, ведет книгу заявок. Мы думаем над тем, чтобы дать понятию книги заявок четкое определение, сделать ее содержимое открытым для эмитента и разрешить первичное размещение через книгу заявок без участия биржи, а вывод бумаг на торговую площадку сделать как бы вторым этапом IPO.

— Я не очень понял, чем биржа мешает.

— Многих эмитентов биржевое первичное размещение пугает — существует вероятность скупки крупного пакета недружественной структурой. И эту проблему тоже надо решать.

— Сейчас пока эмитенты занимают в основном в форме облигационных займов...

— Рынок облигаций на данный момент более безопасен с точки зрения защиты прав собственности. С другой стороны, облигационные займы — это всегда привлечение средств на сроки, гораздо меньшие по сравнению с заимствованиями на рынке акций. Поэтому, если эмитенты почувствуют, что их права собственности на рынке акций защищены не менее надежно, чем на облигационном, они с удовольствием переориентируются на IPO, поскольку это более долгосрочные и дешевые заимствования. Еще одна важная деталь — сама процедура принятия решения о проведении IPO. Сейчас допускаются две трактовки законодательства: принятие такого решения советом директоров либо собранием акционеров. С точки зрения экономической целесообразности лучше передать эту функцию совету директоров — в условиях волатильного рынка оперативность принятия подобных решений играет большую роль.

— Но подобные сделки имеют принципиальное значение. Как можно вывести их из-под контроля собрания акционеров?

— Ничего выводить из-под контроля общего собрания не надо. Акционеры могут определить компетенцию совета директоров в части решения таких вопросов. Главное, чтобы при согласии акционеров советы директоров могли в соответствии с законом и нормативными актами принимать подобные решения. Сейчас же можно трактовать ситуацию двояко: то ли за подобные решения отвечает совет директоров, то ли — общее собрание акционеров. Типичная ситуация, позволяющая обжаловать в суде любое принятое решение.

— Давайте вернемся к итогам прошлого года. В 2004 году резко вырос объем срочного рынка. Как по-вашему, с чем это связано и какие перспективы работы на данном рынке у частного инвестора? Не слишком ли там велики риски?

— Относительно доступности — абсолютно доступен для частного инвестора. С точки зрения рисков — безусловно довольно рискованный инструмент. По своей природе он близок к маржинальной торговле. Он интересен тем, что кто-то из инвесторов может захеджировать свои риски на рынке, несмотря на то что данный рынок крайне неглубокий и в основном все производные относятся к рынку акций. Прежде всего эти риски обусловлены низкой капитализацией клиринговых центров. Сегодня политика снижения рисков ориентируется в большей степени не на повышение капитализации самой площадки, а на разработку правил торговли, позволяющих принудительно закрывать позиции, если колебания на рынке превышают ожидаемые. Но это некий половинчатый путь, ограничивающий свободу действий инвесторов. Хотя, конечно, использование инструментов срочного рынка — гораздо более цивилизованный и безопасный путь по сравнению с применяемыми сейчас на рынке "серыми" схемами ведения маржинальной торговли, когда размер кредитного плеча достигает одного к десяти и выше.

— Кстати, о маржинальной торговле. Осенью прошлого года произошел интересный случай с акциями "Мосэнерго". Похоже, что наблюдался типичный "корнер", когда объем открытых позиций на покупку бумаг превысил их реальный объем на рынке. Насколько вероятно повторение подобных событий с другими бумагами?

— Наличие большого количества открытых позиций на покупку само по себе еще не является "корнером". В классическом варианте должна последовать продажа бумаг. Хотя, учитывая низкий free-float по многим бумагам, весьма вероятно появление и иных "корнеров" на нашем рынке. Здесь же еще играет роль отсутствие закона об инсайдерской информации и манипулировании рынком. При небольшом количестве акций в свободном обращении крупный игрок вполне может организовать "корнер" даже по ликвидным бумагам типа акций "Мосэнерго".

— Около года назад я читал исследование, в котором утверждалось, что, несмотря на рост цен на российском рынке, количество денег на нем почти не меняется из-за резкого сокращения количества акций в свободном обращении. Насколько серьезна эта проблема утечки free-float?

— Весьма серьезна. Конечно, никто не может эмитенту помешать занимать деньги там, где ему удобнее. И в этом смысле действия российских эмитентов, идущих за дешевыми деньгами на западные рынки, понятны. Но есть и еще одна проблема. Даже тот free-float, который имеется на российском рынке, зачастую попросту скупается и переводится на западные площадки, уменьшая количество инструментов на нашем рынке.

— И как решить эту проблему?

— Прежде всего опять-таки нужно улучшить защиту прав собственности. Кроме того, есть проблемы инфраструктуры российского рынка — она пока еще недостаточно развита, поэтому инвесторы, торгующие в России, несут гораздо большие издержки, чем на западных площадках. И пока эта проблема не будет решена, отток free-float за рубеж не прекратится.

— Давайте вернемся к истории с "Мосэнерго". Тогда ФСФР вела себя как-то странно: то закрывала торги этими акциями, то открывала, потом заявила, что будет проверка действий участников рынка. Со стороны казалось, что ваша служба оказалась полностью не готова к подобным ситуациям.

— Торги приостанавливает биржа. Есть жесткий регламент, определяющий, как они приостанавливаются и как возобновляются и в каких случаях это делает регулятор. И мы действуем четко по этому регламенту. Там была проблема в другом — в рамках маржинальных схем многие инвесторы продали большое количество бумаг "Мосэнерго", которых у них не было, и тогда ситуация обострилась до предела.

— Да, но у многих компаний free-float не больше, чем у "Мосэнерго". И если регламент приостановки торгов плох, не стоит ли внести в него изменения, чтобы избежать подобных историй в будущем?

— Регламент тут ни при чем, была еще другая проблема. Бумагами "Мосэнерго" торговали две основные биржи — РТС и ММВБ. На ММВБ рыночная стоимость акций считалась и торги там приостанавливались. Но часть инвесторов могла продолжать торговать этими акциями в РТС, поскольку по существовавшим тогда правилам в РТС там не определялась действующая рыночная цена. И торги приостанавливала только ММВБ. Сейчас мы эту ситуацию исправили, принято новое положение об организаторах торговли, и, случись история, подобная истории с "Мосэнерго" вновь, торги будут приостанавливаться на всех биржах одновременно. И все инвесторы будут в одинаковом положении. На примере с "Мосэнерго" мы увидели, что проблема не в приостановке торгов сама по себе, а в системе, когда на одной бирже торги приостановлены, а на другой кто-то может покупать или продавать эти бумаги. Что противоречит самой идее приостановки торгов — ведь она создана для того, чтобы инвестор получил время спокойно проанализировать ситуацию.

— Все-таки корень зла, по-моему, не в этом. Инвесторы же сами открывали позиции...

— Конечно, основная проблема в том, что накопленный объем маржинальных заявок значительно превышает количество бумаг на рынке.

— Но можно ведь как-то с этим бороться. Например, контролируя объем позиций. А то страдают-то в основном мелкие инвесторы, чьи позиции закрываются принудительным образом.

— Мы будем действовать не совсем так. Сейчас допустимый размер начального маржинального плеча — один к одному, окончательного, когда позиции клиента закрываются,— один к трем. Мы готовы увеличить допустимый объем маржинального плеча, но при этом ввести более жесткую систему контроля за соблюдением данных условий торговли. Более того, мы будем пристально отслеживать в отчетности профучастников ряд показателей, которые позволят ФСФР контролировать параметры, связанные с объемами предоставленных маржинальных кредитов.

— Все-таки непонятна позиция ФСФР по "Мосэнерго". Вы сами сказали о маленьком free-float. Плюс слухи об активной скупке бумаг компании "Газпромом". Понятно, что это очень рискованный актив. И тем не менее эти бумаги попадают в список разрешенных для покупки паевыми и пенсионными фондами, составленный ФСФР. Где логика?

— Да, сейчас в листинг входят бумаги с низким free-float, и мы считаем, что эту ситуацию надо менять. Я бы обрисовал проблему так: стоит ли вообще включать в листинг инструменты с низким free-float. Мы считаем, что требования к листингу надо повышать, и в новом положении о деятельности по организации торговли мы уже подняли эти требования и считаем, что их надо сделать еще более жесткими. Мы будем их дальше повышать и будем делать это постепенно. История с "Мосэнерго" обнажила эту проблему. И показала, что в отсутствие закона о манипулировании рынком манипулятивные действия участников рынка весьма вероятны.

— При чем здесь манипулирование? Мне кажется, скупщики акций пострадали по собственной инициативе.

— Не думаю, что те, кто изначально скупал акции, пострадали. Серьезные проблемы возникли у тех, кто продавал бумаги на рынке, которых у них не было. В том числе через маржинальные схемы, которые используются на нашем рынке. И это как раз проблема формирования маржинального плеча.