Методы оценки стоимости бизнеса

МАТЕМАТИЧЕСКИЕ И ИНСТРУМЕНТАЛЬНЫЕ МЕТОДЫ ЭКОНОМИКИ

УДК 330.1

А.Ю. Трусова, А.И. Трусов, А.В. Дюжева, А.И. Ильина* МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

В статье представлены оптимальные условия применения классических методов оценки стоимости бизнеса и реализация одного из них для оценки бизнеса ОАО «ЛУКОЙЛ».

Ключевые слова: оценка, методы оценки, стоимость бизнеса, ЛУКОЙЛ.

Успешное ведение бизнеса основывается на четком понимании всех бизнес-процессов, анализе слабых и сильных сторон деятельности компании и постоянном мониторинге занимаемой среди конкурентов позиции. Одним из важнейших показателей успешной деятельности компании является ее стоимость, так как именно она определяет доход собственников компании.

Оценка компании позволяет определить ее текущую рыночную капитализацию. Для собственников компании — это возможность оценить качество ведения бизнеса, определить сильные и слабые сферы деятельности. Для сторонних лиц данная оценка позволяет определить привлекательность инвестиций в данную компанию.

Методы оценки стоимости бизнеса имеют широкое практическое применение и активно используются наиболее успешными компаниями, могут быть применены любой организацией для оценки стоимости собственного бизнеса, анализа возможностей устранения проблемных бизнес-процессов и разработки стратегии увеличения рыночной стоимости.

К настоящему времени активно изучаются и используются такие классические методы оценки стоимости бизнеса, как доходный, сравнительный и затратный. В статье представлены оптимальные условия применения того или иного

метода и реализация одного из них для оценки бизнеса ОАО «ЛУКОЙЛ».

Доходный метод оценки стоимости компании широко распространен среди инвесторов. Данный метод оценки стоимости бизнеса применяется для оценки компаний, имеющих историю ведения хозяйственной деятельности, что является необходимым условием проведения ретроспективного анализа для прогноза будущих денежных потоков. Доходный метод оценивания основывается на предпосылке о том, что покупатель бизнеса не заплатит за него большую сумму, чем суммарные будущие средства, которые данный бизнес может ему принести.

При оценке компании необходимо рассматривать денежные потоки на протяжении всего существования бизнеса. Стоимость бизнеса складывается из суммы дисконтированных денежных потоков и терминальной стоимости компании, расчет которой производится аналогично с расчетом перпетуитета.

Важным преимуществом данного метода является его доступность, так как для составления адекватной модели оценщику необходимо иметь отчеты о хозяйственной деятельности компании за предшествующие периоды, информацию об основных тенденциях рынка и внутренние данные по изменению политики компании, которые, как правило, находятся в открытом доступе на сайтах публичных компаний.

* © Трусова А.Ю., Трусов А.И., Дюжева А.В., Ильина А.И., 2014

Трусова Алла Юрьевна (a_yu_ssu@mail.ru), Трусов Арсений Игоревич (trusovarseny@gmail.com), Дюжева Александра Владимировна (aduzheva@rambler.ru), Ильина Алла Ивановна (iai.62@mail.ru), кафедра математики и бизнес-информатики, Самарский государственный университет, 443011, Российская Федерация, г. Самара, ул. Акад. Павлова, 1.

Основным инструментом проведения оценки бизнеса доходным методом является метод дис-контированныгх денежных потоков. Алгоритм применения данного метода включает в себя следующие этапы: определение длительности прогнозируемого периода, ретроспективный анализ и прогноз основныгх показателей финансовой деятельности, расчет величины денежного потока для каждого прогнозируемого периода, определение ставки дисконтирования, расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в пост-прогнозный период, расчет остаточной стоимости компании.

Для каждого этапа определяется свой круг задач. В частности, при расчете величины денежного потока для каждого прогнозируемого периода чаще всего используется формула для расчета свободного денежного потока (Free Cash Flow):

FCF = EBIT (1 — t) + амортизация — изменение оборотного капитала — инвестиции в капитал.

Специфика данной формулы заключается в том, что при расчете свободного денежного потока расходы на амортизацию прибавляются, а изменения оборотного капитала выиитаются из значения FCF. Амортизация прибавляется, так как данная статья баланса не влияет на текущие денежные средства, которыши располагает организация. Прирост оборотного капитала выиитается, так как он показытает, что денежные средства замораживаются в дебиторской задолженности и запасах.

Для определения ставки дисконтирования применяется ставка средневзвешенных затрат на капитал компании (WACC). Ее применение является наиболее эффективным, так как она учитытает затраты на привлечение собственного и заемного капитала. Формула для определения средневзвешенных затрат на капитал имеет следующий вид:

WACC = доля заемного капитала в структуре компании (Заемный капитал/ Активы) * ставка привлечения заемного капитала * (1 — ставка налога на прибыль определяемая для конкретной страны) + доля привилегированных акций в капитале компании * стоимость привилегированных акций + ставка привлечения собственного капитала * доля собственного капитала в структуре компании (Собственный капитал / Активы).

Использование WACC имеет ряд важных особенностей. Ставка привлечения заемного капитала определяется из ретроспективного анализа данных ставок для компании. Так как эти данные отсутствуют в открытом доступе, необходимо в качестве ставки привлечения заемного капитала использовать эффективную доходность облигаций данной организации, имеющих срок погашения,

совпадающий с рассматриваемым прогнозным периодом для оценки свободного денежного потока. Для получения корректного значения стоимости заемного капитала необходимо использовать налоговый щит. Его принято использовать в связи с тем, что выплата по кредитам осуществляется из полученной компанией прибыли до выплаты налогов.

Ставка привлечения собственного капитала определяется с помощью модели САРМ. Данная модель имеет следующий вид:

Стоимость СК = Безрисковая ставка + коэффициент бета * Ставку «Риск-премиум» + премия за размер компании + премия за страновой риск.

Безрисковая ставка процента совпадает со ставкой по казначейским векселям правительства США сроком погашения, совпадающим с прогнозируемым периодом денежных потоков организации. Коэффициент р показывает зависимость между изменением рынка и изменением акций рассматриваемой организации.

Плата за риск инвестора составляет разницу между рыночной и безрисковой ставками. Для проведения расчетов текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрог-нозный период используется формула для чистой приведенной стоимости (КРУ):

МРУ [(1+ИЛДСС)'1]

Расчет терминальной или остаточной стоимости компании осуществляется по формуле:

Остаточная стоимость = FСF /

следующего за прогнозным периодом '

^АСС — темп роста FCF).

Под темпом роста FCF, как правило, понимается среднегодовой прирост денежного потока за рассматриваемый период.

Таким образом, необходимо суммировать дисконтированные денежные потоки и полученную остаточную стоимость. Для проверки адекватности примененной прогнозной модели можно использовать имеющиеся данные об оценке рассматриваемой компании за предшествующие периоды или данные о стоимости схожих компаний. В данном случае эффективным методом проверки является сравнительный метод оценки стоимости бизнеса.

Сравнительный метод оценки основывается на применении метода мультипликаторов. При сравнении стоимости компаний принимается допущение о том, что одинаковые компании должны иметь одинаковую оценку. Расхождение в оценке

идентичных компаний определяется различием в определенном параметре или параметрах. Таким образом, стоимости компаний различаются пропорционально различающимся параметрам. Наиболее распространенными мультипликаторами, используемыми на практике, являются следующие мультипликаторы: цена / прибыль, цена / денежный поток, цена / дивиденды, цена / выручка от реализации, цена / балансовая стоимость.

Таким образом, процедура использования данного метода состоит из трех основных этапов:

1. Определение множества компаний-аналогов.

2. Выбор из рассматриваемого множества наиболее подходящих компаний.

3. Составление перечня из 3—5 компаний-аналогов для расчета мультипликаторов.

Затратный или имущественный метод оценки стоимости бизнеса включает в себя рассмотрение стоимости компании в аспекте понесенных издержек. Суть данного метода заключается в том, что оценщик определяет рыночную стоимость активов и обязательств компании. Вычитая из рыночной стоимости активов стоимость привлеченного капитала, оценщик находит рыночную стоимость собственного капитала компании или ее рыночную стоимость.

Важным является тот факт, что балансовая стоимость активов и капитала не совпадает с их рыночной стоимостью. Для ее получения необходимо провести переоценку по всем статьям активов компании. При проведении данной процедуры анализируется стоимость, указанная в балансе, и рыночная стоимость или стоимость продажи данного актива на рынке с учетом срока использования и накопленной амортизации. Выделяются следующие компоненты затратного метода оценивания: метод чистых активов, оценка производственной недвижимости, оценка машин и оборудования, оценка нематериальных активов, оценка финансовых вложений, оценка ликвидационной стоимости.

При оценивании ликвидационной стоимости компании выполняется следующая последовательность действий:

1. Рассматривается последняя квартальная отчетность компании.

2. Составляется порядок ликвидации активов. Данная процедура необходима, так как разные активы имеют разную ликвидность и, соответственно, различные сроки реализации.

3. Вычисляется маржинальный доход от реализации активов.

4. Полученная оценка уменьшается на величину прямых затрат. Учитывая график ликвидации активов, необходимо дисконтировать их скорректированные стоимости на дату проведения оценки.

5. Из ликвидационной стоимости актива необходимо вычесть расходы, связанные с пользованием активом. Учитывается полученная прибыль или убыток вследствие ликвидации актива.

Следовательно, ликвидационная стоимость бизнеса вычисляется путем вычитания понесенных компанией издержек, связанных с ликвидацией бизнеса, и суммы его обязательств из скорректированной стоимости активов.

Таким образом, доходный подход к оценке стоимости бизнеса и один из важнейших методов его реализации — метод дисконтированных денежных потоков — является наиболее распространенным среди инвесторов. Наиболее важным преимуществом данного метода и отличием его от остальных является тот факт, что он базируется на прогнозировании показателей финансовой отчетности компании, а значит, включает в себя анализ тенденций рынка, перспектив развития компании и основных драйверов роста, что высоко оценивают в его использовании инвесторы.

Существенным ограничением использования данного метода является важность применения в нем ретроспективного анализа, из чего следует, что он может быть использован применительно только к тем компаниям, которые имеют определенную историю ведения финансовой отчетности.

Использование сравнительного метода может значительно ускорить процесс оценки компании, поэтому данный метод часто используется для получения приблизительной оценки стоимости или в качестве контрольного измерителя адекватности результатов, полученных методом дисконтированных денежных потоков. Сравнительный метод уступает методу дисконтированных денежных потоков, так как при его применении не учитываются важные различия между компаниями, к которым относится финансовый рычаг.

Затратный метод является наиболее долгим в реализации. Тем не менее он позволяет оценщику представить наиболее реальную оценку стоимости бизнеса, проводя корректировку балансовой стоимости активов и обязательств организации. Выбор метода оценки всегда зависит от конкретных требований к оценщику и от особенностей организации.

Ключевыми этапами проведения оценки стоимости компании ОАО «ЛУКОЙЛ» методом дисконтированных денежных потоков являются анализ финансовой отчетности компании, выявление основных тенденций изменения показателей деятельности компании и расчет ставки дисконтирования с целью прогнозирования будущих денежных потоков. Важной составляющей данного процесса является анализ конкурентной среды компании, перспектив развития рынка и драйверов спроса на продукцию, рассматриваемые далее.

В качестве ставки дисконтирования для оценки ОАО «ЛУКОЙЛ» использована средневзвешенная стоимость капитала или WACC.

Важно отметить, что рассматриваемая организация не имеет привилегированных акций, поэтому их стоимость не учитывается в представленной формуле. Расчеты по указанным методикам позволяют считать, что важным фактором снижения стоимости бизнеса компании «ЛУКОЙЛ» стало обесценивание активов, замена оборудования и резкое снижение прибыли в период кризиса, связанное с падением цен на нефть. У компании «ЛУКОЙЛ» наблюдается постоянный прирост оборотного капитала и вложений в капитальные активы, что также снижает стоимость компании, влияя на свободный денежный поток.

Метод дисконтированных денежных потоков позволяет дать реальную оценку стоимости компании «ЛУКОЙЛ». Использование этого метода является эффективным применительно к рассматриваемой компании, так как она имеет постоянную структуру капитала и присутствует на рынке в течение длительного промежутка времени.

Библиографический список

1. Бpигxeм Ю. Гапенски Л. Финансовый менеджмент I nep. с англ. под peд. B.B. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997. 497 с.

2. Коуплєнд Т., Kоллep Т., Myppин Дж. Стоимость компаний: оценка и yпpaвлeниe. 3-е изд., пepepaб. и доп. I nep. с англ. M.: 3AO «Олимп — Бизнес», 2005. 576 с.

3. Бpигxэм Ю., Эpxapдт M. Финансовый менеджмент. I nep. с англ. под peд. E.A. Доpофeeвa. 10-е изд. СПб.: nrn"ep, 2009. 960 с.

4. Investing [Электронный pecypc] II Yahoo!Finance. 26.04.2012. URL: http:IIfmance.yahoo.comIreal-estate.

5. Pyтгaйзep B.M. Оценка стоимости бизнеса: мо-но^афия. M.: Mapоceйкa, 2007. 448 с.

6. Xrn4ep Д^. Tpи подxодa к оценке стоимости бизнеса. M.: Mapоceйкa, 2008. 304 с.

7. Оценка стоимости пpeдпpиятия I A.T. ^язнова, M.A. Федотова, M.A. Эcкиндapов [и до.]. M.: ИHTEP-PEKTAMA, 2003. 544 с.

8. Джексон Mэpи, Стонтон Maйк. Финансовое модeлиpовaниe в Excel: углу6лєнньій xypc. I nep. с англ. M.: Издательский дом «Bильямc», 2006. 352 с.

A.Yu. Trusova, A.I. Trusov, A.V. Dyuzheva, A.I. Il’ina* METHOD OF ASSESSMENT OF BUSINESS VALUE

In the article optimal conditions of application of classical methods of estimate of business value and realization of one of them for the estimate of business of OJSC «LUKOIL» are presented.

Key words, assessment, methods of assessment, business value, LUKOIL.

* Trusova Alla Yurievna (a_yu_ssu@mail.ru), Trusov Arseniy Igorevich (trusovarseny@gmail.com), Dyuzheva Alexandra Vladimirovna (aduzheva@rambler.ru), Il’ina Alla Ivanovna (iai.62@mail.ru), the Dept. of Mathematics and Business-Informatics, Samara State University, Samara, 443011, Russian Federation.