Кредит вне закона

Сделки репо поистине многолики: в одном случае это способ краткосрочного вложения свободных средств предприятий в ценные бумаги, в другом – займы под залог. Они весьма выгодны, но и коварны: если не учитывать ряд их особенностей, заведомо выигрышные операции обернутся убытками и судебными процессами.

Залог популярности
Объем операций репо в России стремительно растет и сейчас оценивается в $10–15 млрд в год. Они начали применяться в нашей стране в середине 1990-х годов как финансовый инструмент для биржевой игры, а сегодня используются практически везде: от сделок между профессионалами фондового рынка и краткосрочного кредитования предприятий до схем внутригруппового перераспределения финансовых потоков, практикуемых холдингами в целях налогового планирования. Почему же они так популярны? Ответ следует искать в самой природе этого финансового инструмента.

Репо (от англ. repurchase agreement – соглашение об обратном выкупе) – это операция купли-продажи, состоящая из двух частей. Сначала компания А продает компании B какое-либо имущество по цене X. При этом компания А обязуется выкупить этот актив через определенный срок за оговоренную сумму, а компания В – продать его обратно. В назначенное время компания В возвращает имущество компании А, но уже не по цене X, а по большей цене X + Y (вторая часть сделки).

Фактически это старый добрый заем под залог, только стоимость ссуды определяется как разница между ценами выкупа и продажи. Но есть и одно принципиальное отличие. Дело в том, что при «классическом» кредитовании залог остается в собственности должника и может перейти к кредитору исключительно по решению суда. Для банка это значительный риск, поэтому, принимая решение об обычном кредите под залог, он долго оценивает платежеспособность клиента. А при сделке репо – никаких хлопот с обеспечением: кредитор сразу становится владельцем заложенного имущества и имеет полное право его продать, если другая сторона вовремя не внесет выкуп. В договорах репо обычно указывается два вида активов: ценные бумаги (репо с ценными бумагами) или товары биржевой группы, например зерно, сахар, кофе, металлопрокат (эти операции называются товарным репо). Поэтому кредиторам не нужно тратить время на изучение всей подноготной клиента – главное, чтобы у него был «ходовой» актив. Отсюда все преимущества репо: в этом случае ссуда на 6–8% годовых дешевле аналогичного кредита на такой же срок под то же обеспечение, оформляется она несравнимо проще и доступна всем. В том числе и компаниям с плохими финансовыми показателями или значительной задолженностью, которые никогда бы не получили одобрения банковских кредитных комитетов. Кредитором при сделке репо тоже может выступить кто угодно: банк, инвестиционная контора или вообще любая фирма, в чьем уставе есть пункт о финансовой деятельности. Важное ограничение: сделки репо всегда краткосрочны. Когда имеешь дело с ценными бумагами – чем больше срок сделки, тем сложнее предсказывать справедливую цену выкупа.

Сделки репо заключаются обычно на срок от нескольких часов до одного месяца по ценным бумагам и на три-четыре месяца по товарам. Предельный срок для ценных бумаг, установленный биржевыми правилами и налоговым кодексом,– полгода.

Кредитный след
Казалось бы, найден волшебный финансовый эликсир – возможность для «клиента с улицы» получить дешевые деньги без увеличения долговой нагрузки. Однако этот вариант применения сделок репо, более всего нужный предприятиям и представляющий собой альтернативу кредиту, на самом деле очень и очень рискован. Когда сделка с обратным выкупом используется ради того, чтобы обойти установленную законом процедуру залога, это только на первый взгляд красиво и удобно, говорит Армен Давидян, адвокат юридической фирмы «Хэммондс Жигачев Христофоров». В арбитражной практике именно такие сделки сейчас чаще всего признаются недействительными.

Репо – настоящий правовой парадокс. По форме это купля-продажа, по сути – кредит, а согласно Гражданскому кодексу такие сделки вообще не существуют. Определение репо дает лишь Налоговый кодекс (статья 282), однако оно, по мнению юристов, пригодно для целей налогообложения, а не для гражданских споров. Поэтому долгое время арбитражные суды не знали, что делать с репо, и рассматривали их с формальной точки зрения: продано – значит продано, и никакие уверения в том, что на самом деле речь шла о кредите под залог, а не о продаже, в суде не помогали. Пока не был создан прецедент – дело компании «Евроресурсы» против банка «Диамант», положившее начало многочисленным процессам о признании сделок репо притворными.

В марте 1996 года промышленно-инвестиционная компания «Евроресурсы» продала КБ «Диамант» 1 млн акций «Нижневартовскнефтегаза» в качестве обеспечения кредитной линии в $3 млн. Передача залога была оформлена в виде сделки продажи акций за 500 млн руб. (около $100 тыс.) c последующим выкупом за 700 млн руб. «Евроресурсы» успели получить из оформленной кредитной линии $500 тыс., которые были возвращены, но с опозданием на три недели. Воспользовавшись этим, банк расторг сделку и отказался возвращать акции. Должник, оставшийся без акций, подал иск.

«Евроресурсы» выручило записанное в кредитном договоре условие: «проданные» банку акции являются залогом по кредиту и должны рассматриваться только в этом качестве.

Иск прошел через множество судебных инстанций и везде получил отказ. Пока дело не дошло до президиума Высшего арбитражного суда (ВАС), который опротестовал все предыдущие решения и обязал банк вернуть акции первоначальному владельцу. Судьбоносное значение этого события заключалось в том, что арбитражные суды раньше подходили к делу формально, теперь же высшая судебная инстанция продемонстрировала: споры по сделкам репо нужно решать исходя не из юридического оформления, а из реальных намерений сторон.

По мнению ВАС, в деле «Евроресурсов» против «Диаманта» договор покупки акций прикрывал залог – следовательно, являлся недействительной, притворной сделкой. Армен Давидян объясняет: «В суде можно доказывать недействительность сделок репо, защищать интересы как той, так и другой стороны. На практике это зависит от того, как была организована вся сделка в целом и в какой мере реальные события соответствовали тому, что было написано в документах. Главное – раз есть умысел прикрыть одну сделку другой, есть и реальная возможность ее оспорить». Вывод из всего этого один: торчат из сделки репо «кредитные уши» – готовься к неприятностям.

Репо и налоги
Налоговый кодекс РФ предусматривает особый порядок налогообложения операций репо с эмиссионными ценными бумагами (статья 282 НК), более выгодный по сравнению с обычным порядком налогового учета сделок с ценными бумагами.

Налоги начисляются исходя из разницы между выкупной и продажной ценой. И тот участник сделки, для которого разница положительна (продал дешевле, выкупил дороже), относит ее к процентным расходам по привлеченной денежной ссуде. А второй участник, для которого разница отрицательна (купил дешевле, продал обратно дороже), учитывает ее как доход в виде процентов по займу, предоставленному в ценных бумагах.

Такой порядок выгоднее обычной схемы для операций с ценными бумагами прежде всего потому, что налоги по сделкам репо рассчитываются на основе цен, указанных в договоре купли-продажи, а не по рыночным котировкам на дату реальной покупки или продажи. В то же время по обычным сделкам налог взимается не с выручки от их реализации, а с рыночной цены этих ценных бумаг (статья 280 НК). Однако эти правила не применяются, если не выполнена вторая часть сделки репо, т.е. если обратный выкуп имущества не состоялся.

Репо с сахаром

Более безопасной и надежной формой «квазикредитов» считается так называемое товарное репо, когда в качестве обеспечения используются высоколиквидные быстрооборачиваемые товары: рис, зерно, сахар, подсолнечное масло. Здесь правовые риски минимизируются благодаря участию в сделках посредников, способных проводить детальную оценку рисков, связанных и с товарами, и с самими заемщиками.

Товарное репо – отдельный бизнес, объем которого оценивается в $3 млрд в год. Занимаются им не банки, а ассоциированные с ними специализированные фирмы, имеющие право помимо финансовой деятельности заниматься еще и торговлей. Сегодня в сфере товарного репо наиболее активно работают «Рабо инвест», ассоциированная с голландским Rabobank, «ИБГ НИКойл» (ныне «Уралсиб») и Металлинвестбанк. Самый крупный игрок – «Рабо инвест», обслуживающий весь сельскохозяйственный сектор. В товарном репо участвуют многие: банк, инвестиционная компания, независимые предприятия, занимающиеся складским хранением, сюрвейеры, контролирующие наличие и качество товаров на складах, а также так называемые замещающие покупатели (офтейкеры) – они готовы приобрести товар, если должник не сможет его выкупить.

При товарном репо предприятие может рассчитывать на условия, которых не предложит ни один банк. Дело в том, что банки, кредитующие предприятия по классической схеме и принимающие в залог сырье, материалы, готовую продукцию, не являются профессиональными игрокам на товарных рынках. Поэтому залог они стараются продисконтировать по максимуму – до 30–40% стоимости товара без НДС, а суммарный дисконт может составлять и до 50% стоимости залога. В то время как компании, специализирующиеся на товарном репо, имеют отделы управления рисками, в чьи обязанности входят и постоянные контакты с потенциальными покупателями и продавцами товаров на этом рынке. Иными словами, они сами готовы заниматься реализацией товара, а это сильно влияет на ставку и на дисконты.

Для компаний товарное репо – реальная возможность получить достаточно дешевые короткие деньги под залог товаров, в этом случае ставка равняется 10–15% годовых в рублях. Банки кредитуют в долларах, цена товара фиксируется в долларах, поэтому возникают валютные риски. При падающем долларе этот риск для заемщика оборачивается выигрышем: при номинальной ставке в 14% эффективная рублевая ставка может превратиться в 6–9%. В российской практике известны случаи, когда у компании-заемщика из-за падения курса доллара возникала даже отрицательная процентная ставка.

Процент невозврата ссуд по товарному репо очень низок: должники постоянно живут под дамокловым мечом возможной продажи их товаров. «В принципе мы можем делать с товаром все что хотим,– говорит заместитель генерального директора компании „Рабо инвест” <B>Денис Фетисов.<B>– Но мы проявляем гибкость, и если клиент не выкупает товар вовремя, то сперва садимся с ним за стол переговоров».

Развлечение для посвященных
Сделки репо не только альтернатива кредитам. В мире они возникли прежде всего как инструмент биржевой игры. Если у предприятия есть свободные деньги, оно может с помощью сделок репо получить доход, превышающий рентабельность основного бизнеса.

Деньги здесь можно делать просто из воздуха, уверяют инвестиционные конторы. Правда, напрямую в этой игре предприятия не участвуют, они работают через профессиональных посредников – брокеров. А те предлагают для игры на финансовом рынке вариант обратного репо.

В этом случае предприятие, имеющее свободные средства, выступает в роли кредитора. Его брокер находит контрагента (другого брокера), располагающего подходящими ценными бумагами (ликвидными, с потенциалом роста) или представляющего компанию, которая владеет таковыми. Стороны заключают договор о покупке бумаг с обязательным обратным выкупом.

Предпочтение здесь отдается государственным ценным бумагам и облигациям компаний первого эшелона: они считаются самыми надежными. Далее идут «голубые фишки». Однако плата за входной билет на фондовый рынок довольно высока: минимальная сумма, с которой имеет смысл пускаться в операции репо с ценными бумагами,– 5–10 млн руб.

«Важно, чтобы приобретенные ценные бумаги приносили на несколько процентов годовых больше, чем стоимость кредита,–объясняет начальник клиентского отдела инвестиционной компании „Файнэншл Бридж” Павел Васев.– Тогда это будет выгодно. Обычно так поступают с корпоративными облигациями: купил с доходностью 12% годовых, „зареповал” на неделю под 6–7%(с учетом дисконта и всех комиссионных получается 8%), и разница в 4% – в твоем кармане. Чем больше объем вложений, тем больше доход». По словам Павла Васева, для предприятия-инвестора самый простой способ заработать – купить корпоративную облигацию с доходом, превышающим ставки по репо, и постоянно ее перезакладывать.

Петр Терехин, начальник управления клиентских операций на фондовом рынке Промсвязьбанка, резюмирует: «На короткий период – например, на месяц – ничто не может сравниться по условиям с репо. Но чем больше срок, тем выше риск изменения цены активов – значит, больше дисконты. И при полугодовом сроке сделки репо начинают сравниваться по ставкам с обычными кредитами».

Однако, предупреждают эксперты, игра на фондовом рынке – это занятие для ограниченного круга профессиональных компаний. Среднестатистическим предприятиям из реального сектора такие демарши противопоказаны. Если на стабильно растущем фондовом рынке «простому» инвестору понятно, что делать (купи облигации или акции «Газпрома», перезаключай сделки репо и получай прибыль), то снижение или колебание курсов требует нетривиальных решений. Неискушенный инвестор легко может лишиться своих денег. Тем более что при неблагоприятном развитии событий в проигрыше всегда оказывается клиент, а не брокер, который ни за что не отвечает. Поэтому сегодня сделки репо с ценными бумагами практикует элитная категория предприятий – финансовые холдинги, преследующие, помимо получения дополнительных доходов или краткосрочных ссуд под портфели ценных бумаг, еще и технические цели вроде временной «очистки» баланса от нежелательных активов.

Контрмеры
Любые репо относятся к операциям с повышенным риском. Главная опасность – невыполнение второй части сделки. Это нечестно, зато очень соблазнительно. Тем более что сделки репо в России не защищены законом.

Такое случается, говорит Никита Никифоров, заместитель директора департамента из юридической фирмы «Вегас-Лекс», если котировки акций или цена товара за период сделки выросли настолько, что временному владельцу будет интереснее оставить их у себя, нежели продать обратно по оговоренной низкой цене. И наоборот: если активы подешевели, должник не захочет их выкупать, потому что для него это прямой убыток. Наконец, у должника просто может не оказаться денег, чтобы выкупить заложенное имущество, и он потеряет залог. По словам Петра Терехина, риск остаться без залога при репо гораздо выше, чем при прямом общении с банком.

Однако способы, позволяющие защититься от риска невыполнения второй части сделки, есть. Они не регламентированы в законах, и их нужно оговаривать в каждом конкретном договоре. Скажем, устанавливать штрафные санкции за невозврат подорожавших ценных бумаг или за отказ от выкупа бумаг, если они «просели» в цене. А самый простой и распространенный способ защиты от финансовых потерь – дисконт. В сделках репо ценные бумаги обычно учитываются с дисконтом к рыночной цене в 20–40% на три месяца. Более тонкие механизмы – досрочное закрытие сделки при резком колебании цен и компенсационные взносы (margin calls). Суть в том, что в случае «просадки» цен на товары или акции одна из сторон добавляет денег или активов, чтобы восполнить падение. Павел Васев уточняет: «Если акции „просели”, то в момент падения курсов, когда акции перестанут удовлетворять требованиям залога, контрагент может потребовать досрочного закрытия сделки репо. Если речь идет о репо на биржевом рынке, мы имеем право отказать. Если на внебиржевом – либо дополнительно вносим деньги, либо контрагент продает часть бумаг. Но, конечно, клиент всегда рискует. Если его акции „просели” ниже, чем было заложено, даже с учетом дисконта, то разницу с предприятия мы потребуем». Особенно важны компенсационные взносы при сделках на внебиржевом рынке ценных бумаг, где сроки сделок доходят до полугода.

Отдельный риск связан с дивидендными выплатами. Даже на организованном рынке ценных бумаг владелец акций, получивший на них права по сделке репо, нередко присваивает дивиденды и пользуется правом голоса по акциям, и с этим ничего нельзя сделать, поскольку закон об АО устанавливает права акционеров на дивиденды. «Если я отдал акции в залог,– комментирует Павел Васев,– то дивиденды тоже мои, и если они „капнут”, контрагент в принципе должен мне их вернуть, так как для него это незаслуженное вознаграждение, тем более что размеры дивидендов обычно намного превышают ставки по репо». По международным правилам дивиденды нужно возвращать первичному владельцу. В России же на фондовом рынке существуют доверительные соглашения между отдельными брокерами о возврате дивидендов, однако в законах их возврат не регламентирован.

Зри в корень
Сегодня сделки репо из-за своих уникальных особенностей закрывают нишу «мгновенных» и дешевых ссуд под залог, где традиционные процедуры кредитования не работают. Но когда компания выбирает между кредитом и репо, нужно учитывать, что кредит дороже и сложнее в оформлении, зато регламентирован законодательно; репо значительно дешевле и оперативнее, но предприятию могут не вернуть деньги или лишить его залога, если оно задержит выплату. «Единственный надежный способ защиты от рисков, связанных с репо,– заявляет Армен Давидян,– кропотливо работать над договорами, использовать компенсационные взносы, штрафные санкции, условия досрочного закрытия сделки и другие механизмы управления рисками. Потому что нет ни одного закона, который бы оговаривал это за нас».