Наша цель – AIM

На пути российских компаний к международным фондовым биржам стоит серьезный дефицит информации: в России тех, кто прошел горнило IPO, можно пересчитать буквально по пальцам. Золотодобывающая корпорация Highland Gold Mining уже два года существует как публичная компания на Лондонской бирже. Ее опыт – пример для подражания тем организациям, которым нужны деньги, а выход на большие биржевые площадки пока закрыт.

Ты записался IPO-добровольцем?
О грядущем выходе на IPO, первичном размещении акций на фондовой бирже заявили уже десятки российских компаний. И со временем подобных обещаний становится все больше. Все более популярными у российских компаний становятся небольшие биржи, готовые работать с некрупными российскими компаниями.

На Западе такие биржи называют «новыми рынками» (new market). Создавались они по образу и подобию NASDAQ – американской биржи для быстрорастущих высокотехнологичных компаний. Среди этих новых бирж особо выделяется AIM (Alternative Investment Market, биржа альтернативных инвестиций) – малая площадка Лондонской фондовой биржи. В 2003 году она стала безусловным мировым лидером по числу IPO. Привлекательность AIM для российских компаний состоит в том, что ее типичный клиент по своим размерам гораздо больше похож на типичную российскую компанию, чем монстры с NYSE. Например, золотодобывающая компания Highland Gold Mining (HGM) со своими 300 млн фунтов стерлингов капитализации вошла по результатам 2003 года в пятерку крупнейших компаний на AIM. А самым массовым ее участником являются фирмы стоимостью от 10 млн до 25 млн фунтов. К тому же требования к компаниям, выходящим на IPO здесь, по сравнению с драконовскими американскими, можно назвать щадящими, что опять-таки подходит компаниям-новичкам из России. Правда, за более низкий проходной балл приходится платить – инвесторы, покупающие акции на AIM, ожидают, что стоимость компании будет расти на 10–20% в год. Это значительно превышает требования к «голубым фишкам» на больших биржах (5–7%), но все-таки меньше, чем хотят получить венчурные капиталисты (30–40% роста в год). С другой стороны, AIM-овские темпы роста в России совсем не редкость.

Highland Gold Mining стала одной из первых компаний с российскими активами, которая вышла на западную биржу не депозитарными расписками, а самыми настоящими акциями. Пройти этот путь за HGM, по заявлениям представителей биржи, уже решили около тридцати фирм. Например, в октябре о таком намерении заявила Rambler Media Group. Им – и не только – опыт Highland Gold Mining окажется как нельзя кстати.

Златые горы
История появления Highland Gold Mining на Лондонской фондовой бирже (London Stock Exchange, LSE) началась шесть лет назад. В апреле 1998 года столичная «Нефтяная финансовая компания» (НФК) выкупила у комбината «Нижнеамурзолото» рудник-банкрот «Многовершинное». Основной расходной статьей стали выплаты многомиллионных долгов неработавшего рудника и расходы на возврат лицензии на добычу. В том же году управленцы компании осуществили management-by-out (MBO), став владельцами «Многовершинного».

Купить рудник было смелым решением. В 1997 году цены на золото на международных рынках резко пошли вниз, упав приблизительно с $400 до $300 за унцию. Без того не блестящее состояние предприятий золотодобычи ухудшилось еще больше. Прогнозы оставались весьма противоречивыми. И, кстати, дальнейшее развитие отрасли долго шло по пессимистическому сценарию. В 1999 году цена на золото достигла двадцатилетнего минимума – $250 за унцию, это было дно рынка. В это время мало кто в мире решался инвестировать в новые проекты. И уж тем более никто не делал этого в России, где в то время существовали гораздо более привлекательные по окупаемости инвестиционные предложения.

Золотодобыча – бизнес очень капиталоемкий и, по словам Дениса Александрова, финансового директора Highland Gold, пятилетний срок окупаемости для этой отрасли – очень неплохой вариант. А в России в 1999 году проекты с окупаемостью дольше двух лет мало кто был готов обсуждать. К тому же рынок золота на тот момент был сильно зарегулирован государством. Свобода торговли драгоценным металлом еще только обсуждалась и стала реальностью лишь через несколько лет.

В рудник было вложено более $60 млн. В 1999 году добыча золота достигла уже 40 тыс. унций (сейчас на «Многовершинном» добывается 200 тыс. унций – около шести тонн). Изменился и рынок – цены пошли вверх, на сегодня они снова превышают $400 за унцию. Золотодобывающая отрасль стала более открытой, а интерес инвесторов к ней эксперты называют ажиотажным.

Выход на публику
Еще в конце 2001 – начале 2002 года, когда отрасль стала демонстрировать первые признаки оживления, команда управленцев во главе с Иваном Кулаковым задумалась о будущем проекта. Рудник «Многовершинное» требовал инвестиций. К тому же, если компания хотела оказаться в числе лидеров российской золотодобычи, ей требовалось приобретение новых активов. Собственных средств не хватало, а «длинные» кредитные деньги найти было практически невозможно. Западных стратегических инвесторов на тот момент российская золотодобыча не интересовала.

Решение этой проблемы компания увидела в выходе на фондовый рынок.

Первым шагом стал поиск партнера. Им стала инвестиционная компания Fleming Family & Partners (FF&P), крупный игрок на рынке финансовых инвестиций, управляющий несколькими миллиардами долларов.

FF&P – новый проект известной в инвестиционном мире семьи Флемингов – появился на свет в августе 2000 года. Это произошло после продажи ими семейного бизнеса, компании с более чем столетней историей – Robert Fleming Holdings, банку Chase Manhattan. Интересы FF&P в России на сегодняшний день весьма разнообразны, но создание Highland Gold Mining стало одним из первых проектов компании в нашей стране.

При выборе площадки для IPO очевидными альтернативами AIM были основная площадка Лондонской биржи, NASDAQ, фондовая биржа в Торонто (TSE), где котируются очень многие горнодобывающие компании. Решающим же для HGM стал факт отсутствия на AIM требований к многолетнему аудиту – на IPO здесь может выйти компания с совсем короткой историей. «К тому же Лондон ближе и понятнее. AIM может служить своего рода тренировочным лагерем для небольших компаний»,– говорит Денис Александров.

Зачистка
После выбора площадки пришла пора подумать о будущих инвесторах. Чтобы они чувствовали себя комфортно, была проведена реструктуризация бизнеса.

В 2002 году на базе «Многовершинного» была образована холдинговая компания Highland Gold Mining. По словам юриста Георгия Коваленко, который участвовал в размещении акций HGM со стороны юридического подразделения PriceWaterhouseCoopers, материнская компания должна быть зарегистрирована в удобной для инвесторов юрисдикции. Так как HGM ориентировалась на английских инвесторов, для ее регистрации был выбран остров Джерси. Через компании на Кипре HGM владеет золоторудными активами в России – летом 2002 были приобретены месторождения Дарасун и Ново-Широкинское в Читинской области. Каждое из месторождений стало отдельным дочерним обществом.

Такая трехступенчатая схема владения (между российскими «дочками» и «мамой» на Джерси есть промежуточные компании на Кипре) является сегодня, наверное, самой популярной в России. Она понятна инвесторам и радует их налоговой эффективностью. Все налоги компания платит в России, но доходы, переводимые на Кипр в виде дивидендов акционерам, облагаются по ставке 10%, а в некоторых случаях – 5 (у России с Кипром один из самых привлекательных договоров об избежании двойного налогообложения). Перевод доходов с Кипра в адрес холдинга на Джерси вообще налогами не облагается. Такая структура надежна и с точки зрения защиты собственности – в России находятся лишь «дочки», а все сделки по переходу прав собственности совершаются за рубежом, в зоне действия английского права. Инвесторам в Великобритании оно, очевидно, ближе и понятнее, чем российское.

Реорганизация штаба
Следующий важный этап подготовки – формирование совета директоров (СД). По словам Дениса Александрова, именно оно заняло больше всего времени. Сегодня в совет входят восемь человек. Четверо из них – россияне. Все они – так называемые executive directors, то есть те, кто непосредственно занимается управлением компанией. Кроме управляющего директора HGM Ивана Кулакова, Дмитрий Коробов, Геннадий Невидомый и Денис Александров. Пятый executive – председатель совета директоров сэр Питер Дарсбери, который ведет дела компании в Лондоне. Шестой – Дункан Бакстер, представитель Highland Gold на Джерси.

Есть у HGM и два независимых директора. Их задача – представление интересов мелких инвесторов. Никаких обязательных требований к их числу на AIM нет. Но присутствие non-executive directors – своеобразные правила хорошего тона. «В противном случае ваши бумаги будут плохо покупать»,– говорит Денис Александров.

Главное требование к независимым директорам – незапятнанная репутация и доверие со стороны рынка. Эти требования трудно конкретизировать в годах безупречной выслуги или названиях подходящих прежних мест службы. На практике эти посты занимают бывшие топ-менеджеры крупных компаний, лидеров отрасли. Например, Джеймс Кросс – один из независимых директоров HGM – был вице-президентом по аудиту Резервного банка ЮАР – ведущей золотодобывающей державы. Соответственно, в совете директоров HGM он возглавил аудиторский комитет. Кристофер Палмер-Томкинсон – второй non-executive director – был партнером и управляющим директором по финансам компании Cazenove, где отвечал за золоторудный бизнес.

Председатель совета директоров компании Питер Дарсбери некоторое время представлял В Москве интересы семейного бизнеса – компании Greenall’s, которая, правда, не имеет никакого отношения к горнорудной промышленности – торгует спиртным. Важным было то, что Питер хорошо знаком с правилами игры в российском бизнесе. Плюс к этому он хорошо понимает, что такое публичная и прозрачная компания, так как давно занимает пост председателя совета директоров компании De Vere Group (гостиничный бизнес), акции которой котируются на LSE. Нюансов в области работы публичных компаний много. В HGM на Дарсбери легла основная работа по формированию СД и организации его работы.

Близкие друзья собравшихся
Подготовка документации для выхода на биржу поглощает огромное количество человеко-часов.

«Крупному бизнесу нет смысла „тренироваться” на уровне второй лиги»
Сергей Костылев, генеральный директор «Илим Палп»:
– То, что сразу несколько российских компаний заявили о своем желании выйти на фондовый рынок через альтернативную биржу инвестиций, на мой взгляд, вполне закономерно. К сожалению, практика показывает, что лишь немногие российские компании способны соответствовать жестким критериям, которые предъявляют Лондонская и Нью-Йоркская биржи. Низкий уровень корпоративного управления, непрозрачность структуры и собственников активов, отсутствие института независимых директоров – все это обычные реалии российских компаний. В то же время стоит отметить и определенные успехи, которых добились крупные российские компании первого эшелона. Акции «Вымпелкома» и «Вимм-Билль-Данн» котируются на Нью-Йоркской бирже, а ЛУКОЙЛ, «Газпром», «Татнефть» и ОМЗ успешно разместились на Лондонской. Конечно, крах ЮКОСа вместе с российским фондовым рынком разрушил и планы ряда компаний по выходу на западные биржи. Возросший страновой риск ударил и по репутации российских компаний, что негативно влияет на капитализацию. В данном случае скромный по количеству участников рынок «голубых фишек» – достоинство и недостаток российского рынка. Появление каждого нового игрока вызывает огромный интерес инвесторов. Вот только коэффициент multiply от этого не сильно увеличивается. И альтернативные биржи не станут исключением из правила.

Полагаю, что для средних по размеру компаний второго эшелона альтернативные биржевые решения являются вполне приемлемой формой «мягкой» интеграции в мировые финансовые рынки. Кроме того, следует учитывать специфические региональные привязки компаний. Уверен, что мы увидим российские компании на азиатских биржах, например, в Токио или Шанхае, равно как и в Европе – в Берлине или Амстердаме.

Однако альтернативные решения при очевидной дешевизне обслуживания принесут более скромные доходы инвесторам и акционерам. Предельно жесткие требования NYSE дают больше предпосылок для роста капитализации компании в долгосрочной перспективе.

Крупному бизнесу с глобальными задачами нет смысла «тренироваться» на уровне второй лиги. Нужно выступать в высшей, невзирая на сложности. Конечный приз стоит того.

И без помощи консультантов не обойтись. В случае с Highland Gold первые советы были получены, конечно, от FF&P, опытной инвестиционной компании. Кроме финансового советника, при выходе на биржу компания должна также обзавестись аудитором, юристами и консультантом по связям с общественностью. В случае с Highland Gold аудит проводила компания «большой четверки» – Ernst & Young, юридические услуги предоставили английская компания Fox Brooks Marshall и российские юристы из PriceWaterhouseCoopers Law, PR- и IR-услуги (investor relations, отношения с инвесторами) предоставляла компания Brunswick (не имеющая, впрочем, никакого отношения к одноименной инвестиционной компании в Москве).

Кроме консультантов, каждая компания, выходящая на AIM, должна в обязательном порядке обзавестись, по выражению биржевых игроков, «другом и полицейским в одном лице». Эта специфическая должность, которую вы не найдете ни на одной другой бирже, на AIM называется «номад» (nominal adviser). В этой роли выступает чаще всего фирма-брокер с LSE. Именно номад снимает с биржевых новичков значительный груз проблем. Компания-номад несет персональную ответственность перед инвесторами за выводимую на рынок компанию, за ее жизнеспособность и «приемлемость» для биржи. Появление на сцене номада позволило избежать нескольких дорогостоящих процедур, принятых на других биржах. С этим советником будущий эмитент знакомится, когда только начинается подготовка к IPO,– и расстается только когда уходит с AIM.

На знакомство с номадом обычно отводят достаточно времени. Его представители в обязательном порядке посещают предприятия подопечной компании, знакомятся с менеджментом и бизнесом. Но и компания должна подойти к отбору номада тщательно. Например, узнать, какие за его спиной сделки, насколько они были успешны. HGM в качестве номада – опять-таки по рекомендации Флемингов – выбрала компанию WH Ireland. С мая 2002 по май 2003 года, например, WHI сопровождала в роли номада девять IPO, при том что за год на AIM проходит всего несколько десятков размещений акций.

От выбора команды советников зависит не только отсутствие ошибок, но и то, как отнесутся к компании инвесторы. Денис Александров: «Очень важно, с кем ты приходишь. Когда инвесторы увидели, что нашими акционерами являются Флеминги и компания Harmony Gold (занимающая пятое место в мире по добыче золота), а помогают PricewaterhouseCoopers, Ernst & Young, Brunswick и WH Ireland, они сделали соответствующие выводы».

В случае если на биржу выходит небольшая компания, на советниках можно попробовать сэкономить. Но не надо забывать и об общем впечатлении, которое произведет на инвесторов ваша команда. «Контролируйте затраты, но не будьте жадными»,– советует Денис Александров.

Так, HGM, «подняв» во время первичного размещения 32 млн фунтов за 11% своего капитала, потратила на подготовку 6 млн фунтов. Правда, вторичное размещение на бирже обойдется существенно дешевле – примерно 3-6% от привлекаемых впоследствии средств.

Для небольших компаний, которые выходят на AIM при помощи менее знаменитых советников, минимальные затраты по оценке Дэвида Янгмена, CFO WH Ireland составят около 250 тыс. фунтов стерлингов. Из них более половины – 150 тыс.– поделят пополам номад и юристы.

Измерение биржевого успеха
Сама процедура размещения на AIM в отличие от шоу на американских биржах проходит скромно и буднично. Выбранный компанией-эмитентом брокер объявляет цену акции и дату завершения сбора заявок. Торга вокруг цены нет, количество акций тоже предопределено. Правда, иногда брокер получает право «доразместить» дополнительное число акций, если спрос значительно превысит предложение. Заявки собраны – и компания подает просьбу допустить ее акции к торгам. Максимум через десять дней она – в подавляющем числе случаев – получает разрешение. Так начинается ее публичная жизнь: «Компания получает от брокера деньги, и менеджмент уходит их тратить»,– резюмирует Денис Александров.

Какое размещение считать успешным? Понятно, что как минимум должны быть куплены все выставленные на продажу бумаги. Один из самых тонких моментов – определение цены на акции. Так как нет торга, определение стоимости компании ложится на финконсультанта. Ничего хорошего в том, что ваши акции резко полезли вверх сразу после размещения, нет. Вы просто продешевили. Но, конечно, значительно хуже, если цена упадет. С этой точки зрения у HGM пока все нормально. Размещение в 2002 году прошло по 1,9 фунта стерлингов за акцию, сейчас они торгуются по 2,6 фунта. Рост в 20–25% в год – как раз то, чего ожидают инвесторы от компании на AIM.

Шоу на дорогах
Однако после получения денег работа на бирже для компании не заканчивается. Одной из главных задач топ-менеджмента теперь становится регулярное проведение road-show, разъяснение инвесторам, почему они должны купить ваши бумаги. HGM проводит road-show два раза в год. «Составляется презентация результатов работы, список существующих или потенциальных инвесторов. Мы обзваниваем всех и вылетаем в Лондон, проводя там за пять дней 30–40 встреч. Рассказываем, отвечаем на вопросы на одной презентации и тут же мчимся на следующую»,– рассказывает Денис Александров. Финансовый директор публичной компании, как правило, тратит на работу с инвесторами, аналитиками и журналистами как минимум треть своего рабочего времени.

Во время road-show каждая встреча краткосрочна, на нее отводится 20–30 минут – таков стандарт. За это время выступающие должны добиться, чтобы инвесторы максимально ясно усвоили три вещи. Во-первых, историю компании, информацию о том, кто стоял у истоков бизнеса, каковы успехи этих людей. «Хорошая история – это прежде всего какая-то изюминка, рождение компании должно быть максимально рельефно очерчено в презентации»,– объясняет Александров. Во-вторых, из презентации должно быть понятно, что представляет собой управленческая команда компании, что ей под силу, опыт и успехи основных менеджеров. Но самым важным пунктом становится разъяснение стратегии компании – инвестор должен понять, зачем компания идет на биржу, на что она потратит их деньги и где хочет оказаться года через три. Если есть все три компонента, компания становится привлекательной для инвесторов.

Ненапрасные усилия
После того как компания «продана», поддержание курса акций становится крестом менеджмента. Эмитент просто обязан теперь сообщать все существенные факты о своей деятельности – а такими признаются все факты, которые могут повлиять на цену акций. Для HGM такими являлись, например, покупка месторождения «Майское» на Чукотке, покупка 10% акций компанией Barrick Gold, получение от Коммерцбанка займа на $15 млн. Причем на информирование инвесторов дается строго ограниченное время, на AIM – только сутки. «Обычно объявление – после одобрения номадом – делается в семь утра по Лондону, до открытия рынка и выхода газет»,– говорят в компании.

«Открываться» компании приходится уже во время подготовки IPO. «Надо быть готовым, что аудиторы и юристы буквально перетрясут все белье. Все негативные факты, все риски, корни которых в прошлом, должны быть сообщены рынку»,– говорит Денис Александров. Понятно, что состав акционеров тоже должен быть максимально открыт – вплоть до конкретных владельцев, так называемых бенифициаров. Не может идти и речи, чтобы в акционерах числился какой-нибудь офшор.

Впрочем, есть и информация, которую сообщать рынку запрещается. Абсолютно невозможно прогнозировать, какова будет прибыль компании, цены на продукцию. Эти параметры менеджментом не контролируются, и попытки их предсказать будут считаться введением инвесторов в заблуждение. А вот свои предположения по уровню производства или по себестоимости сообщать можно.

Дальнейшая обработка выданной рынку информации и выдача рекомендации: держать, покупать или продавать акции – забота аналитиков. Постоянный контакт с аналитиками – еще одна святая обязанность CFO. Кто будет следить за компанией, также нужно решить задолго до размещения. Сначала с HGM работал один аналитик, теперь ее «закрывают» девять (четверо аналитиков в Лондоне, четверо в Москве, один в Северной Америке). Средняя для AIM цифра – шесть аналитиков на одну компанию.

Ликвидация инертности
На бирже есть два правила, о которых не стоит забывать ее участнику. Первое гласит: «Если вы молчите – вас не видно», второе – «Абсолютно все инвесторы подозревают, что на долю соседа приходится больше правды о компании». Отсюда и рекомендации – неустанно сообщать рынку о себе, причем каждый инвестор должен думать, что вы заботитесь персонально о нем. Не надо думать, что инвесторы просто и однозначно воспринимают все, что компания рассказывает о себе. Денис Александров: «Допустим, мы выдали сообщение, но цена – иногда вопреки нашим ожиданиям – пошла вниз. Значит, неправильно объяснили, не там сделали акцент. Часто приходится обращаться к консультантам по Investment Relations, чтобы понять, где ошибка». Например, при сообщении о крупной сделке представители менеджмента HGM отправляются в Лондон и вслед за выходом информации начинают обзвон аналитиков, инвесторов и журналистов – чтобы информация была понята правильно, надо предпринимать серьезные усилия.

Третье правило – менеджеры компании не должны фокусироваться на краткосрочном движении акций, необходимо концентрировать внимание на долгосрочных целях. «Хотя, конечно, удержаться невозможно, каждый день все без исключения смотрят свежие котировки»,– поясняет Денис Александров. Но краткосрочные движения цены акций могут никак не зависеть от усилий менеджеров. Они могут стать следствием совершенно неконтролируемых компанией событий – глобальных изменений на рынке нефти, например, или игры спекулянтов.

На подчас непредсказуемые краткосрочные скачки цен влияет и несовершенство рынка. AIM – не самая большая площадка, и информация от компании, вопреки учебникам, не моментально влияет на котировки. «Например, мы купили месторождение „Майское”, в два раза увеличили свои запасы – но рынок эту информацию переварил лишь через несколько недель. То же происходило и при обнародовании последнего отчета – котировки очень резко упали и возвратились на место только после многодневной разъяснительной работы. Это отставание всегда надо учитывать»,– считает Александров.

«Задумчивость» рынка на AIM – прямое следствие его преимуществ. Снижение требований к компаниям ведет к сравнительно невысокой ликвидности. Ликвидность, как известно, определяется количеством акций в обороте и количеством инвесторов на биржевой площадке. Чем больше акций во free-float, в свободном обращении (у HGM эта цифра составляет около 30%, для российских компаний это очень высокий показатель), тем проще крупному инвестору купить интересный для него по размеру пакет, тем, соответственно, чаще совершаются сделки и выше ликвидность.

Денис Александров говорит, что решение о выходе на AIM в 2002 было верным. Для того момента выбор AIM был оптимальным. Но сейчас в HGM задумываются о том, чтобы начать торговлю своими бумагами на большой бирже в Северной Америке. Дело в том, что далеко не все американские инвесторы – самые богатые покупатели в мире – могут торговать на английской бирже. Останавливают их, например, лимиты на приобретение зарубежных акций или просто нежелание работать с акциями, которые не прошли проверку по стандартам американского рынка. При этом Америка – очень привлекательный рынок. Его большая ликвидность означает точную оценку стоимости компании, быструю реакцию на изменения и возможность получить с рынка больше денег. За это, конечно, придется заплатить свою цену – жизнь на американских биржах для компаний стоит заметно дороже. Эти плюсы и минусы сейчас и взвешивает HGM.