Фундаментальный анализ акций в условиях кризиса (на примере оао "Волгателеком")

Фундаментальный анализ акций в условиях кризиса

Попова О.В., Линниченко О.Ю., МТУСИ

Фундаментальный анализ является одним из методов изучения фондового рынка, при помощи которого устанавливаются причинно-следственные связи общеэкономической ситуации с событиями на фондовом рынке.

Фундаментальный анализ базируется на следующих основных постулатах.

1. Любая ценная бумага имеет две взаимосвязанные характеристики: во-первых, объявленную текущую рыночную цену, по которой ее можно приобрести на рынке, и, во-вторых, теоретическую (или внутреннюю) стоимость. Рыночная цена — декларированный показатель, который можно увидеть в котировках. Она на конкретный момент единственна и устанавливается как результат взаимодействия спроса и предложения. Внутренняя стоимость — расчетный показатель, который, с позиции каждого конкретного инвестора, может отличаться, отражая реальную ценность актива. "Внутренняя стоимость" в большинстве случаев не совпадает с ценой бумаги. Рыночная цена стремится к внутренней стоимости ценной бумаги.

Рыночные цены являются пассивным отражением истинной ценности фондового инструмента.

2. Стоимость ценной бумаги чувствительна к фундаментальным (макро- и микроэкономическим) факторам, которые и определяют основной тренд движения цен.

К макроэкономическим факторам можно отнести: уровень инфляции, рост ВВП, курсы валют, золотовалютные запасы Центробанка, профицит или дефицит государственного бюджета, цены на нефть, ставки рефинансирования (ЦБ РФ, ФРС США), уровень безработицы, политическая/экономическая нестабильность, состояние фондового рынка и др.

К микроэкономическим факторам можно отнести: производственно-финансовые результаты деятельности компании, информационная открытость компании, стратегические и тактические планы развития компании, менеджмент компании.

Таким образом, фундаментальный анализ акций состоит в определении реальной стоимости акций, исходя из финансовой отчетности, макро- и микроэкономических факторов.

Фундаментальный анализ проводится на трех уровнях:

• общеэкономическом (макроэкономическом);

• отраслевом;

• отдельных компаний-эмитентов (микроэкономическом).

На общеэкономическом уровне изучается состояние экономики в целом и фондового рынка в частности, даются прогнозы экономического развития, изменения процентных ставок, валютных курсов, денежной массы и тд. Анализ на этом уровне позволяет охарактеризовать инвестиционный климат, определить размер капитала, который может быть направлен на фондовый рынок (спрос), спрогнозировать конъюнктуру рынка ценных бумаг.

На отраслевом уровне изучаются стадии развития различных от-

раслей, фазы экономического роста, спрос, будущие производственные показатели, прибыли в отраслях, уровень деловой активности, выявляются наиболее эффективно работающие предприятия и тд

Анализ на данном уровне позволяет классифицировать отрасли по критерию более выгодного направления вложения средств и наилучшего времени для этого.

Микроэкономический анализ нацелен на выявление конкретных компаний, курсовая стоимость ценных бумаг которых будет расти.

Для этого, во-первых, проводится общеэкономический анализ деятельности предприятий-эмитентов, включающий изучение истории возникновения компании, ее положения в отрасли, организационной и производственной деятельности предприятия, его финансовой и инвестиционной политики, эффективности менеджмента компании и т.д.

Во-вторых, проводится финансовый анализ, опирающийся на расчеты различных показателей деятельности предприятия. Так, могут рассчитываться стандартные показатели платежеспособности, финансовой устойчивости, рентабельности и ликвидности предприятия. Можно выделить следующие важнейшие специфические коэффициенты, обобщающие информацию об эмитенте (табл. 1).

Исследуем компанию ОАО "ВолгаТелеком" с использованием фундаментального подхода. Для этого рассмотрим общее состояние фондового рынка и макроэкономические факторы, на нее влияющие, а затем проанализируем деятельность самой компании.

Состояние фондового рынка, учитывая мировой финансовый кризис, можно описать как критическое.

Возникновение мирового финансового кризиса, помимо общей цикличности экономического развития, было обусловлено такими факторами как

— перегрев фондового рынка (ввиду чрезмерного использования производных ценных бумаг);

— ипотечный кризис в США;

— структурные факторы экономики;

— глобализация и др.

Существенным фактором возникновения кредитного кризиса в США, по мнению ряда экспертов, стало широкое использование с начала 1990-х годов высокорискованных производных финансовых инструментов. Примером могут служить ценные бумаги, основанные на закладных по недвижимости. Многие кредитные учреждения в США с помощью посредников перевели большое количество жилищных кредитов в ценные бумаги для продажи на рынке, чтобы привлечь к покупке разные инвестиционные структуры.

По сути, "люди начали выпускать разные инструменты, которые не имели никакого обеспечения: просто на воздух выпускали воздух, на воздух — еще тройной воздух, и все это раскручивали. И все это якобы являлось ценной бумагой, и ходило на рынках, и было залогом. Просто раздули пузырь. Сейчас все это лопнуло" [3].

Система ипотечного кредитования в США — еще один тригтер кризиса.

С 30-х по начало 70-х гг. прошлого века типичной ипотечной ссудой являлась долгосрочная (30 лет) ссуда. В 70-е годы прошлого

Показатель Комментарии

Р

EPS (Earnings per Share) Чистая прибыль на одну обыкновенную акцию. Увеличение прибыли на одну акцию свидетельствует о росте компании-эмитента. Помимо роста дивидендов по таким акциям возможен рост курсовой стоимости.

P/E (Price to Earnings) Отношение рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию. Показывает сколько денежных единиц мы готовы потратить на покупку 1 денежной единицы прибыли.

P/S (Price to Sales) Отношение рыночной цены акции к выручке, приходящейся на одну акцию

P/BV (Price to Book Value per Share) Отношение рыночной цены акции к балансовой стоимости одной обыкновенной акции. Дает количественное представление о том, насколько дороже (дешевле) акции данной компании оцениваются рынком по сравнению с ее же балансовой стоимостью.

EBITDA (Eanings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) Прибыль до выплаты процентов, налогов, и неденежных расходов. Представляет собой один из способов расчета потока денежных средств. Также иногда рассчитывают показатели P/EBITDA (отношение рыночной цены акции к денежному потоку EBITDA в расчете на одну обыкновенную акцию) или EV/EBITDA (отношение добавленной стоимости компании к денежному потоку EBITDA).

OIBDA ^Operating Income Before Depreciation And Amortization) Операционная прибыль до вычета износа основных средств и амортизации нематериальных активов

Доходность акции текущая доходность акции

Дивиденд на акцию Повышение дивидендных выплат может служить подтверждением роста прибыли компании-эмитента, а также возможного дальнейшего роста курсовой стоимости акции.

|)-коэффициенг Бета-коэффициент, отражающий связь цены конкретной ценной бумаги или портфеля ценных бумаг с движением цен на рынке. Это индикатор чувствительности стоимости ценной бумаги к изменениям, происходящим на фондовом рынке. Если р=0, то стоимость ценной бумаги нечувствительна к изменениям на рынке, если Р=1 - наоборот.

и др.

столетия в условиях высокой инфляции и усилившегося колебания процентных ставок специальных ценных бумаг для финансирования ипотечных кредитов не было. Займы выдавались за счет средств, привлеченных кредитными учреждениями в общем порядке (в первую очередь, в виде вкладов).

Fannie Mae. В 1938 г. на основании специального закона (Federal National Mortgage Association Act) была создана государственная национальная ипотечная ассоциация — Fannie Mae (Federal National Mortgage Association), в задачу которой входило поддержание стабильности на рынке ипотечного кредитования путем покупки закладных у первичных ипотечных ссудодателей. Иными словами, речь шла о рефинансировании и создании вторичного рынка ипотечных кредитов.

В 1968 г. Конгресс провел реорганизацию Fannie Mae. Из нее была выделена Государственная национальная ипотечная ассоциация Ginnie Mae (Government National Mortgage Association), а сама Fannie Mae перестала быть государственной организацией, превратившись в частную корпорацию. Позже Fannie Mae стала публичной корпорацией, чьи акции имеют листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже. Freddie Mac. Федеральная корпорация ипотечного кредитования выполняет схожие функции. Она была создана Конгрессом в 1970 г.

Все три организации занимаются, по сути, одним и тем же — рефинансированием ипотечных кредитов. Задолженность по выпущенным ими классическим облигациям в конце 2003 г. превысила 2,6 трлн. долл.

На компании Fannie Mae и Freddie Mac приходится 70% всех сделок по ипотеке США. А это означает, что они занимают существенное место в экономике США. И если с ними что-то случается, то это повлечет тяжелые последствия для всей экономики. Так и произошло.

Все кредиты страхуются от неоплаты в Федеральном управлении жилищного строительства FHA (Federal Housing Administration) или Ветеранской администрации (Veterans Administration).

Таким образом, имеет место так называемое "перераспределение рисков", т.е. риск потери денег размывается между разными компаниями. Но, по мнению экспертов, при перераспределении рисков сама проблема не решается. "Представьте себе подводную лодку. В одном из отсеков течь и уровень воды достигает 20 см. Поскольку у Вас еще есть 20 отсеков, Вы думаете, что лодка не потонет, даже если течь достигнет 2-х метров. А вот если Вы снимите перемычки и 2 метра наберет вся лодка — она потонет. Так вот размазывание рисков по системе снимает перемычки. И все отсеки набирают свои метры. Инфицируется вся система. Итогом становится системный кризис" [6].

Рынок ценных бумаг, обеспеченных ипотекой. Произведенный в 1970 г. выпуск переводного сертификата государственной национальной ипотечной ассоциацией Ginnie Mae ознаменовал рождение одного из самых крупномасштабных рынков ценных бумаг — бумаг, обеспеченных закладными на недвижимость или бумаг, обеспеченных ипотекой. В конце 2005 г. общий объем рынка этих инструментов в США составлял 5,9 трлн. долл.

Однако, как уже было указано выше, ни к чему хорошему это привести не может. Особенно, когда риски высоки, в частности, это касается неблагонадежных заемщиков.

Выдача кредитов неблагонадежным заемщикам. Начиная с 80-х гг. прошлого века, власти США стимулировали в своей стране совокупный спрос, в т.ч. за счет кредитования домохозяйств. Почти 15 лет за счет дополнительной эмиссии выдавали деньги. За счет этого избыточного спроса США сделали новый виток научно-технического прогресса. Однако также накапливали долги. Причем если экономика страны росла со скоростью 2-3% (максимум 4%) в год, то долги увеличивались со скоростью 8-10%. В результате объем долга стал слишком велик: долги домохозяйств превысили объем экономики страны — 14 трлн. долл. Деньги выдавались как благонадежным заемщикам, так и лицам с низкими доходами и плохой кредитной историей. В результате начало расти количество невозвратов жилищных кредитов.

В 2006 г. произошел обвал рынка ипотечного кредитования. Практически все компании, предоставлявшие ипотечные кредиты с низкими стандартами кредитования, заявили об убытках. Ряд компаний заявили о своем уходе с рынка, а в некоторых случаях и о банкротстве. В 2007 г. кризис на рынке ипотечного кредитования США распространился на Европу. В 2008 г. министерство финансов США взяло на себя управление Фанни Мэй и Фрэдди Мак, совокупные потери которых составили около 14 млрд. долл. Именно в облига-

ции этих компаний Россия вложила около 100 млрд. своих международных резервов.

Пять ведущих инвестиционных банков США прекратили свое существование в прежнем качестве: Bear Stearns (имевший масштабные вложения в долговые обязательства) был перепродан, Lehman Brothers обанкротился, Merrill Lynch перепродан, Goldman Sachs и Morgan Stanley сменили свою вывеску, перестали быть инвестиционными банками в связи с особыми рисками и необходимостью получить дополнительную поддержку Федеральной резервной системы.

Ипотечный кризис в США явился "спусковым крючком" для финансового кризиса, распространившегося по всему миру.

Для изучения структурных факторов, приведших к кризису, очень показательными являются результаты исследования американской аудиторско-консалтинговой компании McKinsey "Рост производительности труда США в 1995-2000 гг.". Доклад был издан в октябре 2001 года и является результатом годовой работы, проводившейся с участием комиссии экспертов, возглавляемой нобелевским лауреатом Робертом Солоу.

Исследователей интересовало:

— что вызвало ускорение роста производительности труда в США с 1995 г. и какими факторами обусловлено это ускорение — структурными или циклическими?

— какова роль информационных технологий в ускорении роста производительности труда?

Результаты этого исследования оказались достаточно неожиданными. При расчетах роста производительности в отраслевом разрезе выясняется, что практически все увеличение темпов роста производительности в экономике США на самом деле сконцентрировано в шести отраслях: розничная торговля, оптовая торговля, торговля ценными бумагами, производство полупроводников, компьютеров, телекоммуникации. В остальных 53 отраслях наблюдалось небольшое увеличение или снижение роста производительности, в целом компенсирующие друг друга.

Торговля ценными бумагами оказалась единственной из шести лидирующих отраслей, где Интернет действительно существенно способствовал увеличению производительности. К концу 1999 п приблизительно 40 % розничных продаж ценных бумаг шло через Интернет, в то время как в 1995 г. эта цифра практически равнялась нулю.

Изменения в регулировании со стороны государства повлияли на увеличение конкуренции, рост потребления и производительность в двух секторах — торговле ценными бумагами и телекоммуникациях. Естественно, что ключевое значение для производительности в торговле ценными бумагами имело образование "мыльного пузыря" на фондовом рынке.

Обзор развития остальных 53 отраслей показывает, что в течение последних двадцати лет среднегодовые темпы роста производительности в них были очень невысоки.

Фактически приведенный анализ демонстрирует, что для большей части отраслей американской экономики, в частности для отраслей промышленности, огромная часть сделанных в 90-е годы прошлого столетия инвестиций оказалась неэффективной. Невозможность вернуть взятые кредиты за счет повышения производительности труда тяжким грузом легла на традиционную экономику. Структурные несоответствия неминуемо должны вызвать структурную перестройку экономики США, сопровождающуюся серьезным падением ВВП.

Еще одна особенность связана с мифом о сверхъестественной прибыльности "новой" экономики. В прогнозах отраслевых аналитиков и в воображении инвесторов предполагаемый рост прибыли

был колоссальным, хотя никакие текущие показатели доходности не давали даже намека на это. Судя по котировкам акций некоторых компаний в разгар интернет-бума, ожидалось, что доходы новой экономики на протяжении десятилетий будут расти со скоростью, многократно превышающей средние темпы роста экономики в целом, и в результате обеспечат как возврат вложенных средств, так и баснословную прибыль.

Но все эти расчеты оказались неверны. В итоге огромное количество компаний прекратило свое существование, так и оставшись убыточным. Переоценка возможностей новой экономики является одним из основных дисбалансов, приведших к рецессии.

Впервые в истории колоссальные инвестиции вкладывались в сектор экономики, который не смог существенно увеличить свою долю продаж конечному потребителю и не дал своим корпоративным покупателям возможности улучшить потребительские свойства или количественные параметры своих товаров. Мобильные сети третьего поколения, на покупку лицензий по которым компании в Европе тратили десятки миллиардов долларов, до сих пор не развернуты — просто потому, что они никем не востребованы. Оптоволоконные сети в США загружены на 5 % и нет никаких оснований полагать, что эта загрузка серьезно вырастет. Корпорации все чаще отказываются покупать продукцию новой экономики и поддерживать собственные подразделения, занимающиеся этой деятельностью, потому что они приносят только убытки. Это не значит, что вся новая экономика должна умереть, но общий кризис американской экономики будет продолжаться до тех пор, пока структурная перестройка не завершится.

Причина общемирового характера кризиса — глобализация. Поскольку степень глобализации экономики постоянно углубляется, этот финансовый кризис, начавшийся в США, является беспрецедентным по масштабам распространения, мощности удара, скорости цепных реакций. Он оказал серьезное влияние на экономическое развитие стран и жизни людей. Во всех странах мира в той или иной степени появился дефицит ликвидности, падение рынка акций, нестабильность валютного курса, сокращение экспорта, рост безработицы и другие явления.

Кризис стал приобретать международные масштабы весной

2007 г. Мировая система начала испытывать дефицит ликвидности, в результате чего понесли убытки или оказались банкротами десятки инвестиционных компаний. Центробанки ведущих стран мира начали вливать в свои финансовые системы десятки и сотни миллиардов долларов.

21 января 2008 г. на основных мировых биржевых площадках в Европе, Азии, на Ближнем Востоке и в России произошел обвал акций на 5-6%. На тот момент это был крупнейший упадок с начала десятилетия.

15 сентября 2008 г. последствием банкротства американских "Lehman Brothers" и "Merril Lynch" стало очень крупное падение главных индексов на азиатских и европейских фондовых рынках.

29 сентября 2008 г. мощным падением главных индексов завершили работу ведущие фондовые рынки Евросоюза, они оказались отброшенными на уровень января 2005 года. В центре фондового землетрясения оказались крупные банки и страховые компании Евросоюза, потерявшие в цене более 20%.

МВФ оценил потери мировой банковской системы в 1,3 трлн. долларов.

По мнению экспертов, кризис в нашей стране необходимо отсчитывать от 19 мая 2008 г.: в этот день российские компании перестали расти; американские компании стали дешеветь, и индекс Dow Jones пополз вниз, а вслед за ним и российские индексы РТС и ММВБ. С 19 мая и по 17 сентября 2008 г. российские компании по-

дешевели на 57, 4%, притом что производство и потребление почти не снизилось.

Ввиду того, что практически вся российская экономика работает на внешнем ресурсе, привлекая оттуда деньги, кризис на мировом финансовом рынке вызвал масштабный обвал российского финансового рынка. Крупнейшими инвесторами на нашем рынке были американские инвестиционные фонды. Когда в США дела пошли плохо, когда понадобилось отдавать долги и американским инвестиционным фондам понадобились деньги, они продали свои российские акции. Российские деньги перетекли на запад, вызвав тем самым, с одной стороны снижение инфляции, а с другой — кризис ликвидности. Когда рынок падает и компании не могут получить необходимые им деньги от продажи акций, они обращаются в банки за кредитами. А банки не могут выдать кредиты, потому что их деньги по большей части вложены в акции компаний, которые подешевели. Денег ни у кого нет. Возникает кризис ликвидности. Чтобы не допустить паники, надо влить в банковскую систему денег, возобновить систему кредитов.

Для поддержания ликвидности российского банковского сектора правительство РФ решило предпринять экстренные меры, направленные на улучшение ситуации с ликвидностью. Министерство финансов распорядилось увеличить лимит размещения свободных средств казначейства на депозитах в коммерческих банках до 1 трлн. 514 млрд. руб. Значительная часть этих средств пришлась на Сбербанк, ВТБ и Газпромбанк. Более того, совет директоров Банка России принял решение о снижении с 18 сентября 2008 г. нормативов обязательных резервов на 4 процентных пункта.

Такова макроэкономическая ситуация, в которой приходится работать телекоммуникационным компаниям.

Акции телекоммуникационного сектора, так же как и любого другого упали из-за кризиса. Так, привилегированные акции "Ростелекома" меньше чем за два года потеряли около 85 % от своей стоимости. Упали и телекоммуникационные индексы (рис.1).

Но, тем не менее, пока кризис почти не отразился на выручке и прибылях те-лекомов. В то время, как многие компании не могут выполнить обязательства по облигациям (количество технических дефолтов растет каждую неделю),

"Сибирьтелеком" погасил 94.4% от общего объема выпуска облигаций 6 серии. К выкупу было предъявлено облигаций на 1.9 млрд. руб. "Сибирьтеле-

350

Рис. 1. Динамика индекса РТС-Телекоммуникации

ком" привлек 350 млн. руб. под ставку одномесячный МоБргіте + 3.2%. "Волгателеком" известил о проведении аукциона по отбору финансовой организации для открытия невозобновляемой кредитной линии на 3.2 млрд. рублей. Максимальная ставка — 15-16%.

По мнению экспертов, темпы роста числа клиентов, подключающихся к ADSL, упадут, но выручка от данного вида услуг у компаний продолжит расти. Поэтому телекомы будут оставаться на плаву

Зарубежные телекомы тоже претерпели падение. Но если сравнивать российские телекомы с зарубежными, то российские аналоги стоят значительно дешевле (табл. 2 и 3).

Таблица 2

Показатели по российским компаниям, сентябрь 2008 г.

цена, а.о. цена, а.п. Р, млн. руб. P/S Р/Е EV/EBIT DA Р/В\

1 2 3 4 5 6 7 8

Ростелеком 172.0 15.43 129085,00 2,00 46,00 12,32 2,30

Уралсвязьинформ 0.274 0.238 10715,00 0,27 4,11 4,42 0,48

Сибирьтелеком 0.432 0.375 6681,00 0,18 2,45 3,35 0,34

Волгателеком 22.44 20.10 7168,00 0,23 2,27 3,05 0,27

Центрелеком 5.751 4.80 11600,00 0,34 2,39 4,10 0,62

СЗТ 10.50 10.049 11281,00 0,46 3,53 3,53 0,38

ЮТК 1.168 1.10 4521,00 0,22 3,46 3,19 0,45

Дальсвязь 25.0 28.35 3273,00 0,21 1,93 2,74 0,35

МТС 156.00 4527,00 1,39 5,56 3,80 2,52

среднее по МРК 0,27 2,88 3,48 0,41

среднее по всем 0,59 7,97 4,50 0,86

Таблица З

Показатели по зарубежным компаниям, сентябрь 2008 г.

P, млн. руб. P/S P/E EV/EBITDA P/Bv

1 2 3 4 5 6

NTT (Япония) 1 609 791 0.57 9.54 4.80 0.81

Telecom Argentina (Аргентина) 52 943 0.72 7.39 10.18 1.60

AT&T (СІМА) 3 462 041 1.08 9.83 7.39 1.18

I 2 3 4 5 6

Verizon (США) 2 000 228 0.80 13.01 4.17 0.89

Millicom (Люксембург) 133 154 1.64 9.29 6.81 3.18

Vodafone (Великобритания) 2 557 720 1.63 8.55 8.11 0.76

China Telecom (Китай) 754 042 1.09 8.47 4.37 0.87

Telefonica (Испания) 2 293 644 1.14 7.45 7.13 3.03

среднее 1.08 9.19 6.62 1.54

Показатель P/S у большинства зарубежных телекомов выше единицы. У всех российских МРК он ниже 0.5. (У "Ростелекома" он равен 2, но "Ростелеком", по мнению экспертов, переоценен рынком. Достаточно взглянуть на коэффициент P/E у компании, который даже сейчас равен 46). У МТС P/S равен 1.4, что ниже, чем у Vodafone и Millicom, которые тоже работают в сотовом сегменте. Рентабельность сотового бизнеса выше, поэтому P/S у операторов мобильной связи традиционно выше.

Показатель P/Bv у 6 российских телекомов находится ниже отметки в 0.5. Это значит, что эти компании в данный момент стоят как минимум в два раза дешевле собственных чистых активов, т.е. недооценены рынком (рис. 2).

Таблица 4

Капитализация телекоммуникационных компаний в убывающем порядке, сентябрь 2008 г.

Рис. 2. Сравнение компаний по показателю P/Bv, 2008 г.

Капитализация. Российские компании существенно проигрывают по капитализации таким монстрам, как AT&T, Verizon, Vodafone. Это и понятно, до их выручки и чистой прибыли нашим компаниям очень далеко.

Компания Капитализация

I 2

AT&T (США) 3 462.0

Vodafone (Великобритания) 2 557.7

Telefonica (Испания) 2 293.6

Verizon (США) 2 000.2

NTT (Япония) 1 609.8

1 2

China Telecom (Китай) 754.0

МТС (Россия) 311.0

Millicom (Люксембург) 133.2

Ростелеком (Россия) 129.1

Telecom Argentina (Аргентина) 52.9

Центртелеком (Россия) 11.6

СЗТ (Россия) 11.3

Уралсвязьинформ (Россия) 10.7

Волгателеком (Россия) 7.2

Сибирьтелеком (Россия) 6.7

ЮТК (Россия) 4.5

Дальсвязь (Россия) 3.3

Рис. 3. Капитализация телекоммуникационных компаний, сентябрь 2008 г.

В целом, положение телекоммуникационного сектора выглядит прочным даже при ухудшении экономической конъюнктуры, поскольку телекоммуникационные услуги фактически стали услугой первой необходимости, пользуются стабильным спросом и слабо страдают от замедления экономического роста или перипетий мировых рынков. Телекоммуникационный сектор (особенно компании мобильной связи) мало зависим от внешнего финансирования. Также телекоммуникационные компании не сильно подвержены рискам, связанным с возможным кризисом на кредитном рынке в отличие от, например, девелоперского бизнеса. Что касается МРК, как

При переводе использовались курсы ЦБ РФ.

правило, у МРК уровень долговой нагрузки выше, чем у операторов мобильной связи (особенно после масштабных инвестиций дочерних компаний Связьинвеста в модернизацию сетей), а также большие потребности в капитальных затратах на развитие бизнеса широкополосного интернет-доступа, которые делают их чувствительными к состоянию кредитного рынка. Наибольшие риски среди МРК, по мнению экспертов, присущи ЮТК и Центртелекому ввиду их относительно высокой долговой нагрузки. Кроме того, акции МРК менее ликвидны, чем акции операторов сотовой связи. Акции ОАО Ростелеком переоценены в результате действия спекулятивных факторов, которые, скорее всего, утратят силу к концу года, когда прояснится дальнейшая судьба Связьинвеста.

ОАО "ВолгаТелеком" — одна из семи МРК, а также крупнейшая телекоммуникационная компания Поволжья, предоставляющая комплекс услуг телефонии, сотовой связи, Интернет и передачи данных, телевидения и радиовещания. Компания объединяет 11 регионов Приволжского Федерального округа. Монтированная емкосты

— 5,2 млн. телефонных номеров. Общее число пользователей Интернет — более 700 тыс.

Уставный капитал общества составляет 1 639 764 970 руб. Его структура приведена в табл. 5.

ТеЫопса (Испания) China Telecom (Китай) Vodafone (Велжобритания) МЛсот (Люксембург) Venzon (США) ATST (США) Telecom ArgenUna (Аргентина) NTT (Япония) МТС Дальсвязь ЮТК СЗТ

Центртелеком

Волгателеком

Сибирьтелеком

Уралсвязьинформ

Ростелеком

3=^=1 1 1 1 Ш :: 1 1 1 1 1 1 1 1 1

BI | 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1

1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1

>1 1 1 1  1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1

25 30 35 40

Рис. 4. Сравнение компаний по показателю P/E, 2008 г.

Таблица б

Структура уставного капитала ОАО "Волгателеком"

Категории

Размещенные акции, всего: 327 952 994

- обыкновенные 245 969 590 5

- привилегированные акции типа А 81 983 404 5

Таблица 6

Структура акционерного капитала ОАО "ВолгаТелеком" по состоянию на 5 мая 2008 г.

Владелец Доля в уставном капитале, % Доля обыкновенных акций,% Доля привилегированных акций,%

ОАО «Связьинвест» 38,00 50,67 0,00

Российские юридические лица 18,59 19,62 15,48

Иностранные юридические лица 26,50 15,33 60,03

Держатели АДР 6,79 9,05 0,00

Российские физические лица 10,10 5,32 24,44

Иностранные физические лица 0,02 0,01 0,04

Таблица 7

Географическое распределение владельцев обыкновенных акций по состоянию на 5 мая 2008 г.

Страна местонахождения акционера Доля в уставном капитале, % Доля обыкновенных акций,% Доля привилегированных акций,%

Россия 66,69 75,61 39,92

США 9,8 12,49 1,74

Кипр 13,21 3,7 41,72

Европа 7,19 4,85 14,2

Великобритания 1,99 2,07 1,77

Другие страны 1,12 1,28 0,65

Таким образом, основная часть акций компании (66,69%) принадлежит российским юридическим и физическим лицам.

Для привлечения капитала компания распространяет свои акции не только на российском рынке, но и за рубежом в виде американских депозитарных расписок, а также выпускает облигации.

ОАО "ВолгаТелеком" является одним из крупнейших российских эмитентов. Акции ОАО "ВолгаТелеком" торгуются на крупнейших российских фондовых биржах — РТС и ММВБ и включены в расчет основных фондовых российских индексов:

• Индекс РТС

• Индекс акций второго эшелона РТС-2

• Индекс ММВБ

• Сводный Индекс AK&M

• Индекс АК&М-2 (Индекс акций второго эшелона).

Отраслевые индексы:

• Индекс РТС — Телекоммуникации

• Индекс AK&M акций предприятий связи

• Индекс ММВБ — Телекоммуникации (MICEX TLC).

Акции ОАО "ВолгаТелеком" включены в MSCI Emerging Market Index. Доля акций компании в индексе по состоянию на 16.03.2006 г. составляла 0,02%.

Из-за мирового финансового кризиса цена на акции ОАО "Волгателеком" за полгода упала более чем в б раз (рис. б), и на 2 декабря 2008 г. составила 0,б5 долл.

Компания является участником программы по выпуску американских депозитарных расписок (АДР) первого уровня на обыкновенные акции. Обращение АДР происходит на Берлинской и Франкфуртской фондовых биржах, а также на внебиржевом рынке США.

Банком-депозитарием является JP Morgan Chase Bank. Банком-кастодианом в России является ЗАО "ИНГ Банк (Евразия)". Коэффициент АДР/акция — 1:2.

Количество АДР компании на 30 сентября 2008 г. — 10 945 201 шт., что соответствует 8,90% от голосующих акций Обшрства.

ОАО "ВолгаТелеком" активно использует российский рынок корпоративных облигаций для привлечения заемных средств. С 2003 г. компания разместила 4 облигационных займа, общий объем которых составляет 9,3 млрд. руб.

Нужно отметить, что, несмотря на финансовый кризис, ОАО "Волгателеком" в сентябре 2008 г. выплатило 59,7б млн. руб. в счет погашения восьмого купона семилетних облигаций серии ВТ-4. Доход на одну облигацию номиналом 1 тыс. руб. составил 19,92 руб., ставка купона — 7,99% годовых. Это свидетельствует о том, что компания обладает достаточной финансовой устойчивостью. Выплата следующего купона состоялась 9 декабря 2008 г.

В табл. 8 и 9 приведены обобщенные данные по балансам и отчетам о прибылях и убытках компании "Волгателеком" за 4 года.

www.skrin.ru

Рис. 5. Динамика цен на акции ОАО "Волгателеком" в РТС

Таблица 8

Баланс в динамике, млн.руб.

Показатель 3-й кв. 2005г. 2005г. 3-й кв. 20061. 2006г. 3-й кв. 20071. 2007г. 3-й кв. 2008г.

1 2 3 4 5 6 7 8

Актив

Внеоборотные активы 24232,134 27317,468 29606,196 32 019,481 35279,826 36748,142 38224,193

Оборотные активы 3977,378 4506,397 4203,134 4 187,460 4168,010 4110,608 7348,644

Убытки - - - - - - -

Всего активов 28209.512 31823,865 33809,330 36 206,941 39447,836 40858,750 45572,837

Пассив

Капитал и резервы 14592,448 16 298,720 18114,166 18 141,143 19804,508 20830,212 22545.542

Долгосрочные обязательства 5722,878 9163,493 11044,878 11 205,684 12330,325 9429,389 11839,173

Краткосрочные обязательства 7894,186 6361,652 4650,286 6 860,114 7313,003 10599,149 11188,122

Всего пассивов 28209,512 31823,865 33809,330 36 206,941 39447,836 40858,750 4 572,837

Несмотря на кризис, чистая выручка оператора в 3-м квартале 2008 г., по сравнению с аналогичным периодом 2007 г., выросла на 5%. При этом чистая прибыль компании в III квартале

2008 г., по сравнению с показателем за II квартал 2008 г., уменьшилась на 17,9%. Квартальное падение и более низкие приростные показатели могут быть объяснены финансовым кризисом. Однако общая картина от этого сильно не изменилась. В целом же можно свидетельствовать о росте финансовых показателей. Чистая прибыль межрегионального оператора связи "Волгателеком" за девять месяцев 2008 г. увеличилась на 12%, по сравнению с показателями того же периода прошлого года, и составила 2,57 млрд. руб. Выручка выросла на 5,2% до 19,46 млрд. руб., себестоимость — на 9,9% до 15,41 млрд. руб., показатель EBITDA — на 20,2% до 7,71 млрд. руб. Кредиторская задолженность "Волгателеком" увеличилась с начала 2008 г. на 703,83 млн. руб. и составила на 1 октября 2008 г. 4,42 млрд. руб., дебиторская задолженность возросла на 347,76 млн. руб. до 3,14 млрд. руб.

Рост ключевых финансовых показателей оператора, начавшийся в конце 2007 г., эксперты объясняют увеличением спроса на услуги широкополосного доступа в Интернет. По данным ACM Consulting, в конце 2006 г. число подключений к сети через широкополосный доступ составило 3,6 млн., в 2007 г. — 6,4 млн. при объеме рынка $1,5 млн., рост составил 78%, а к 2009 г., по прогнозам

компании, количество подключений вырастет на 76% и достигнет

11,1 млн.

Компания начала развивать сектор новых услуг, таких как оказание услуг выделенного доступа к сети Интернет, пользующихся в настоящее время наибольшей популярностью у потребителя. Помимо этого, был значительно сдержан рост расходов компании за указанный период по частям оплаты услуг операторов связи и затрат на оплату труда.

В ближайшее время не стоит ожидать снижения спроса на услуги компании и вместе с тем снижения чистой прибыли "Волгателеком". Особенностью рынка телекоммуникаций является наличие стабильного спроса на услуги связи. Даже, несмотря на финансовый кризис, у межрегиональных операторов всегда будет свой потребитель, нуждающийся в услугах телефонии и других сервисах, предоставляемых компанией.

В табл. 10 приведены финансовые показатели, учитывающие рыночную цену акции компании.

В целом можно отметить, что, по сравнению с другими МРК, у ОАО "Волгателеком" показатели являются средними по отрасли. Тот факт, что показатели P/Bv и P/S меньше единицы, свидетельствует о том, что компания недооценена рынком. Более того, некоторые аналитики предполагают в условиях кризиса вместо "любимых" коэффициентов P/E и EV/EBITDA проводить оценку именно по коэффициенту P/BV

Таблица 9

Отчет о прибылях и убытках в динамике, млн.руб.

Показатель 3-й кв. 2005г. 2005г. 3-й кв. 2006г. 2006г. 3-й кв. 2007г. 2007г. 3-й кв. 2008г.

/ 2 3 4 5 6 7 8

Чистая выручка 15506,433 21348,394 15758,335 21691,242 18503,939 25162,745 19459,254

Себестоимость 11284,881 15333,051 11650,778 16949,759 14027,263 19061,174 15412,187

Прибыль (убыток) от продаж 4221,552 6015.343 4107,557 4741,483 4476.676 6101,571 4047,067

Балансовая прибыль (убыток) 2235,524 3429,804 3285,132 3534,205 3256,254 4709,648 3485,686

/ 2 3 4 5 6 7 8

Чистая (нераспределенная) прибыль(убыток) 1428,133 2261,360 2334,559 2453,588 2296,794 3323,108 2572,756

Таблица 10

Показатели по МРК, 2 декабря 2008 г.

ОАО EPS, долл/акция Р/1 P/S P/BV Капитализация, млн. долл.

ВолгаТелеком 0,72 1,7 0,2 0,2 163

Уралсвязьинформ 0,0063 3,0 0,3 0,5 369

Дальсвязь 0,68 1,2 0,1 0,2 59

Северо-западный телеком 0,14 2,9 0,3 0,2 205

ЮТК 0,029 1,4 0,1 0,2 73

Сибирь Телеком 0,0133 1,5 0,1 0,2 141

Центрелеком 0,11 1,8 0,2 0,5 191

среднее по МРК 0,11 1,93 0,2 0,2 208

[2]. Чем он меньше, тем привлекательнее бумаги.

Показатель Р/Е для всего российского рынка после очередного обвала 8 октября 2008 г. упал ниже 4. По мнению некоторых аналитиков, это предоставляет инвесторам "вновь получить шанс, который бывает раз в жизни" [5].

Литература

1. Кравцова Г.И. Фондовый рынок. — Минск: БГЭУ, 2008. — 311 с.

2. Метод "2Д": долги и деньги//Журнал "Smart Money". — 2008. — № 40. — С. 28-29.

3. Последний из могикан// Журнал "Эксперт". — 2008. — № 43. — С. 40-45.

4. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. — 921 с.

5. Смерть "медвежьему" рынку, или о двух самых страшных "медведях". — РосФинКом. — http://rosfincom.ru/market/32582/html.

6. Стенограмма семинара с Леонидом Вальманом. — http://www.polit.ru/analytics/2008/09/25/crisis.html.