Стратегия формирования заемного капитала компаний

© И.Д. Аникина, 2009

ш

УДК 336.02 ББК 65.261.9

СТРАТЕГИЯ ФОРМИРОВАНИЯ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА КОМПАНИЙ

И.Д. Аникина

Определены принципы, цели, задачи, этапы и факторы формирования заемного капитала компаний. Проанализированы основные методы формирования заемного капитала компаний, их преимущества и недостатки, рассмотрена методика анализа эффективности привлечения и использования капитала.

Ключевые слова: финансовая стратегия, заемный капитал, кредит, долговые инструменты рынка капитала, связанный кредит, цена капитала.

Финансовая стратегия оказывает значительное влияние на эффективность компаний, особое значение она приобретает при условии осуществления долгосрочных и затратных инвестиций. Под финансовой стратегией компании понимается система принципов и методов управления формированием долгосрочной структуры собственного и заемного капитала.

Принципами формирования финансовой стратегии компании являются следующие.

1. Принцип обеспечения финансовой устойчивости и финансовой гибкости. Разрабатывая финансовую стратегию, компания должна анализировать ее последствия для финансовой устойчивости компании. Важной представляется разработка системы оценки и управления финансовой устойчивостью компании в зависимости от изменения объемов и источников финансирования. Обеспечение финансовой устойчивости предполагает разработку системы оценки финансовой устойчивости компании, ее градацию (сильная, средняя, слабая финансовая устойчивость) и конкретизацию финансовой стратегии в зависимости от степени финансовой устойчивости компании.

2. Принцип соответствия формирования финансовой стратегии общей корпоративной

и инвестиционной стратегиям компании. Предполагает согласованность с ними (системность в принятии решений), учет их взаимосвязи и взаимозависимости. Например, одной из финансовых стратегий является стратегия слияний и поглощений. Но эта стратегия обязательно должна соответствовать общей и инвестиционной стратегиям компании, так как оказывает влияние на изменение большинства функциональных сфер деятельности компании.

3. Принцип учета интересов всех стей-холдеров компании - физических и юридических лиц, заинтересованных в деятельности данной компании. К ним относят: потребителей продукции и поставщиков компании, работников компании, конкурентов, кредиторов, государство (в лице его представителей). Компании необходимо учитывать, как решение об источниках финансирования и структуре капитала компании повлияет на представления стейхолдеров о ее устойчивости и рисках, определяющие принятие ими инвестиционных и финансовых решений в отношении компании (решения об инвестировании в ценные бумаги компании, решения о партнерских отношениях, покупке продукции компании и др.).

4. Принцип учета стадий экономического цикла, жизненного цикла отрасли и компании. На различных стадиях жизненного цикла у компании возникают различные проблемы, которые влияют на выбор объемов при-

влекаемых финансовых ресурсов и их структуру. Например, в период рождения компании сложно привлечь значительные долгосрочные заемные источники финансирования или привлечь средства с открытых финансовых рынков, поэтому важным в этих условиях может быть поиск стратегического инвестора. На этапе роста финансовых рынков в целом компании выгоднее привлекать средства с финансовых рынков, в периоды экономического спада критичными становятся внутренние источники финансирования.

5. Принцип динамики финансовой стратегии, которая меняется под воздействием появления у компаний новых инвестиционных целей и рисков (принцип учета рисков и доходности компании). Так, компании с неустойчивыми денежными потоками будут испытывать сложности с привлечением заемного финансирования по «оптимальным» процентным ставкам, в то же время компании со стабильными денежными потоками могут привлекать больший объем заемных источников финансирования. Компании с большим объемом специфических активов будут использовать меньшую долговую нагрузку, чем компании с универсальными активами. Инвестиции в специфичные активы компании означают более высокие риски (неликвидность данных активов, резкое изменение их стоимости в высоко турбулентной среде), для уменьшения которых компания будет снижать финансовые риски путем использования в максимальной степени собственных источников финансирования. Обеспечение приемлемого риска при выборе финансовой стратегии приводит к необходимости разработки системы управления рисками финансовой и инвестиционной стратегий.

6. Принцип корректировки, в соответствии с которым финансовая стратегия инвестора требует постоянной корректировки в зависимости от изменений внешней и внутренней среды компании.

Цель формирования заемного капитала компании - повышение эффективности деятельности компании на основе максимизации ее стоимости, которая достигается минимизацией издержек привлечения заемного капитала, реализацией налоговой экономии.

Задачами управления заемным капиталом компании являются:

- обеспечение необходимого объема финансовых ресурсов в определенное время на нужный срок для реализации инвестиционной стратегии компании;

- увеличение стоимости компании на основе обеспечения оптимального соотношения собственных и заемных средств, минимизации издержек привлечения финансовых ресурсов, достижение приемлемого соотношения между ростом финансового риска (в условиях роста заемного капитала в структуре обязательств) и ростом доходности собственного капитала;

- обеспечение оптимального соотношения финансовой устойчивости и финансовой гибкости компании посредством формирования портфеля заемных финансовых ресурсов (привлечение финансовых ресурсов из альтернативных источников, в разной валюте).

Формирование финансовой стратегии компании определяется следующими факторами (см. таблицу).

Этапы формирования заемного капитала компании:

1. Определение потребности в капитале для реализации инвестиционной стратегии компании.

2. Анализ потенциальных источников формирования заемного капитала с учетом специфики компании, отрасли, проекта; сравнение их выгод и рисков.

3. Определение объемов, сроков, условий привлечения финансовых ресурсов, ограничений в их использовании.

4. Оптимизация видов привлечения финансовых ресурсов.

5. Установление партнеров по привлечению финансовых ресурсов.

6. Минимизация рисков финансовой стратегии компании.

Финансовая стратегия формирования заемного капитала компаний реализуется методами привлечения различных долговых инструментов, из которых для финансирования инвестиционных стратегий наиболее важными являются методы привлечения долгосрочных заемных финансовых ресурсов (долгосрочных кредитов и займов, долгосрочных облигаций) и лизинг.

Таблица

Факторы формирования финансовой стратегии компании

*

Внешние (макро экономические и отраслевые) факторы Внутренние (корпоративные) факторы Факторы инвестиционного проекта

• Степень развития финансовых институтов и рынков; • стадия экономического цикла; • специфика и стадия жизненного цикла отрасли, в которой действует компания • Специфика и стадия жизненного цикла компании; • размер компании и ее активы (стоимость активов, их ликвидность, структура активов, их специфичность, наличие и величина гудвилла компании); • размер собственного капитала; • существующая структура капитала (соотношение собственных и заемных средств); • структура акционерного капитала; • текущая и прогнозируемая финансовая устойчивость и финансовая гибкость компании; • репутация компании; • доступность для компании тех или иных источников финансиров ания • Объем требуемых финансовых ресурсов; • период, на который привлекаются финансовые ресурсы; • доходность и риск инвестиционного проекта; • инновационность проекта; • социальная, политическая значимость проекта

* Составлено автором.

Преимуществами использования заемного капитала являются: повышение рентабельности собственного капитала; ускоренное развитие компании; возможность использования налоговых щитов, что снижает цену капитала; низкий риск потери контроля над компанией; повышение мотивации менеджеров для эффективной работы; более простая процедура оформления, низкие издержки и короткие сроки привлечения заемного капитала по сравнению с собственным.

В то же время привлечение заемных финансовых ресурсов имеет ряд недостатков: компании увеличивают финансовый риск, поэтому объем привлечения ресурсов по приемлемым для компании ставкам ограничен; целевой характер большинства заемных финансовых ресурсов ограничивает компании в распоряжении средствами и может приводить к упущенной выгоде; привлечение средств происходит на определенное время (необходимость возврата капитала).

Роль банковского кредитования в финансировании инвестиционных стратегий компаний реального сектора экономики очень значима. Активное участие банковских компаний в инвестиционных процессах создает предпосыл-

ки для ускоренного роста экономики. Банковские компании выполняют в инвестиционном процессе функцию финансово-инвестиционного посредника посредством трансформации финансового капитала в инвестиционные ресурсы. Для российских компаний важность участия компаний кредитно-банковской сферы в реализации инвестиционных стратегий чрезвычайно велика, что связано с недостаточной степенью развития альтернативных источников финансирования (финансовые рынки, услуги финансовых компаний). О значимости банковского кредитования для экономики свидетельствуют прогнозы Минэкономразвития России, согласно расчетам которого уровень банковского кредитования отечественной экономики может составить в 2020 г. 80-85 % ВВП (в 2007 г. - 40 %), финансирования инвестиций - 20-25 % ВВП (2007 г. - 9,4 %) [6, с. 22]. Однако, несмотря на рост банковского кредитования предприятий, значение банковских кредитов в российский экономике (в процентном отношении к ВВП) не соответствует мировым тенденциям (в 2008 г. 36,3 % и 100-300 % соответственно) [там же, с. 23].

Существенным источником финансирования российских компаний являются в насто-

ящее время собственные финансовые ресурсы (41,5 % по данным 2007 г., из них 19,9 % составляет прибыль компаний) и средства бюджетов (21,2 % в 2007 г.) [9], что свидетельствует о высокой доле нерыночного финансирования инвестиций.

Кредиты предприятиям занимают 45 % в активах банков [5, с. 23], однако в структуре финансирования инвестиций данные источники составляют лишь 9,4 %. Этого явно недостаточно для масштабного развития инвестиционных процессов в российской экономике. По оценкам А.Г. Аганбегяна, для обеспечения 6 % роста ВВП необходимо удвоить существующую норму инвестиций с 170 до 340 млрд долл., а расчеты Института экономики переходного периода показывают потребность в инвестициях в основной капитал только в промышленности более 1 трлн руб. [6, с. 26; 4, с. 8]. Доля средне- и долгосрочных кредитов в их общем объеме увеличивается (50,9 % - на 1 января 2008 г., 30,3 % -на 1 января 2001 г.). Однако из них лишь 23,6 % приходится на кредиты со сроком погашения более трех лет, тогда как в странах Евросоюза 52 % кредитов выдаются на срок более пяти лет [6, с. 24]. Следует отметить, что в США доля банковских кредитов в структуре источников финансирования инвестиций составляет 40 %, в странах ЕС - в среднем 42 %, в Японии - 65 % [5, с. 23].

В условиях ограниченности собственного капитала и неактивного участия российских банковских компаний в финансировании инвестиционных проектов реального сектора экономики предприятия прибегают к дополнительным источникам кредитных ресурсов, таким как увеличение импорта капитала из-за рубежа. Чистый ввоз капитала и предприятиями, и банками рос значительными темпами и составил в 2007 г. 48,5 млрд долл. [6, с. 26], что увеличивает привлекательность инвестиционных вложений.

Кризис 2007-2008 гг. привел к росту требований зарубежных банков к своим российским контрагентам по досрочному погашению долгов и ужесточению выдачи новых кредитных ресурсов. Это привело к резкому (в первой половине 2008 г. - более чем в два раза в годовом выражении) [там же, с. 27] сокращению заимствований российскими банками. Та-

ким образом, и данный источник финансовых ресурсов в настоящее время компаниям использовать сложно.

Одним из важных преимуществ банковского кредитования, помимо перечисленных выше, является конфиденциальный характер сделки, основные параметры которой известны ограниченному числу лиц; возможность использования личных отношений с кредиторами для льготного кредитования, что невозможно при рыночном финансировании инвестиций.

В то же время, привлекая долгосрочные банковские кредиты, компании сталкиваются с целым рядом ограничений: целевое назначение кредита; необходимость предоставления обеспечения; ограничения в отношении определенных видов сделок, соблюдения нормативов финансовых коэффициентов, ограничения по уровню задолженности, прибыли и гарантиям третьим лицам; ограниченное использование налоговых щитов согласно российскому законодательству.

Другой значимый источник инвестиционного финансирования - долговые инструменты рынка капитала, основными из которых являются корпоративные облигации. В развитых странах мира значительная доля инвестиций финансируется с помощью механизмов финансового рынка. Так, эмиссии ценных бумаг (акций и облигаций) в общем объеме финансирования инвестиций составляют в США - 60 %, в Германии - 35 %, во Франции - 40 %, в России - 9 % [8, с. 45]. Как показывают исследования, доля эмиссий корпоративных облигаций в общем объеме инвестиций составляла 27,6 % в 2006 г., но существенная часть привлеченных средств направлялась не на обновление основных фондов, поэтому итоговый вклад корпоративных эмиссий на эти цели - 3-4 % [2, с. 93]. В развитых странах мира именно рынок долговых инструментов занимает значительную долю в структуре рынка капитала - до 6065 % общей капитализации рынка, тогда как в России рынок корпоративных облигаций занимает менее 4 % ВВП [там же].

В течение 1998-2008 гг. российский рынок корпоративных облигаций рос значительными темпами, и к началу 2007 г. объем выпущенных корпоративных облигаций составил 47 млрд руб. Однако, по сравнению с бан-

ковскими кредитами, доля корпоративных облигаций (включая еврооблигации) в общем объеме инвестиций в основной капитал компаний пока незначительна (1,25 % в 2006 г.) [2, с. 95].

Мировой финансовый кризис оказал негативное влияние на российский рынок облигаций, иначе как обвалом рынка нельзя назвать события в сентябре 2008 г., когда ФБ ММВБ приостанавливала торги одновременно по нескольким эмитентам. Несмотря на высокую доходность рынка - от 25 % и выше [11, с. 13], объемы рынка незначительны, инвесторы опасаются дефолтов заемщиков, поэтому любая сверхвысокая доходность свидетельствует сейчас о риске дефолта, а не говорит о привлекательности инвестиций. Большинство аналитиков считает, что пока рынок облигаций закрыт для компаний III-IV эшелонов [11, с. 13]. В ближайшее время восстановление рынка облигаций будет в немалой степени определяться способностью компаний исполнять текущие обязательства по погашению и офертам. При массовом неисполнении обязательств и росте недоверия инвесторов рынок как механизм привлечения финансовых ресурсов может оказаться закрытым для многих заемщиков. По оценкам ГК «Регион», общий объем погашения в октябре - декабре 2008 г. должен был составить 38,9 млрд руб., в рамках досрочного погашения инвесторы могут предъявить обязательства на сумму более 207 млрд руб., что составляет около 13 % объема корпоративных облигаций [там же, с. 13]. При этом в сентябре 2008 г. компании уже объявляли дефолты: сибирская компания АЛПИ в ходе оферты и предъявления к выкупу облигаций на сумму 1,44 млрд руб. смогла погасить только 495,14 млн руб. [12, с. 10]; НПО «Сатурн» не смогло в срок выплатить купонный доход в сумме 125,34 млн руб.; компания «Радионет» не исполнила обязательства в рамках прохождения оферты по облигационному займу объемом 1 млрд руб. [3, с. 12]. По статистике аналитического отдела инвестиционной группы «ВИКА», около 20 % эмитентов уже объявили дефолт или находятся в состоянии банкротства [4, с. 57]. Снижение объемов и ликвидности рынка облигаций негативно отражается и на способности всех компаний, вне за-

висимости от их финансового состояния, к использованию этого источника для роста финансовых ресурсов.

Недостатками привлечения облигационных займов являются: невозможность их использования для покрытия убытков компании, что делает привлечение таких финансовых инструментов ограниченным в условиях финансового кризиса; необходимость соблюдения стандартов ФСФР по обязательному раскрытию информации; наличие эмиссионного налога; значительный объем документации (проспект эмиссии, договор андеррайтинга, договоры с платежным агентством, депозитарием); значительные риски для кредиторов и сложность их адекватной оценки; ограниченное использование налоговых щитов. В то же время возможность значительного привлечения финансовых ресурсов под низкие процентные ставки, рыночное ценообразование, отсутствие строгого целевого назначения делают этот источник финансирования весьма привлекательным для компаний.

Метод привлечения связанного кредита является разновидностью привлечения товарного кредита, выдаваемого под конкретный договор поставки. Такой инструмент финансирования можно использовать при поставке импортного оборудования, стоимость кредита составляет от 6 до 12 % годовых, срок предоставления заемных средств - до 10 лет, не требуется залога. Это вид кредитования применяется [7, с. 46]:

- при поставке любого производственного оборудования для модернизации мощностей, а также транспорта (срок кредита - до пяти лет);

- при импортировании любого товара для перепродажи, сырья для производственных нужд (срок кредита - один-два года);

- для создания производственной инфраструктуры предприятия, например, строительства складских и офисных помещений, объектов коммерческой эксплуатации (срок финансирования - до десяти лет);

- для создания транспортной инфраструктуры: строительство дорог, инфраструктурных объектов (вокзалы, аэропорты, др.) (срок финансирования - до 20 лет). Используя связанный кредит, компания привлекает длинные и дешевые финансовые ресур-

сы, не предоставляя залога (залогом может быть импортируемый товар или оборудование), минимизирует риски торговой операции. Основным недостатком данного метода является ограниченность видов инвестиционных ресурсов, которые могут быть приобретены на условиях связанного кредита, и узкий круг их поставщиков.

В условиях неразвитости банковской системы и рынков капитала важным методом финансирования инвестиционных стратегий компаний является лизинг. Основная форма лизинга при реализации инвестиционных стратегий -финансовый лизинг, который представляет собой аренду основных средств на срок, не превышающий срок их амортизации и последующей передачей прав собственности на арендуемые основные средства арендатору. Основные преимущества лизинга связаны с возможностью применения налоговых щитов ко всей сумме платежей; применением метода ускоренной амортизации при расчете прибыли для целей налогообложения; быстрым принятием решения о финансировании. Основные недостатки - высокие авансовые платежи; ограниченность видов активов, для которых возможно использование лизинга. В условиях финансового кризиса данный источник финансирования повышает для компаний свою привлекательность, отдельные лизинговые компании увеличивают объемы бизнеса. Например, компания «Еигор1ап» в первом полугодии 2008 г. показала рост объемов деятельности на 64,4 %. Число заключенных договоров составило за этот период 9 500, по сравнению с 6 700 в первом полугодии 2007 г. «САЯСАБЕ Лизинг» в первом полугодии 2008 г. увеличила прибыль в 1,58 раза по сравнению с аналогичным периодом 2007 г., что составило 96 млн руб. При этом портфель компании удвоился и достиг 6,5 млрд руб. [10, с. 22].

Важным показателем эффективности использования капитала компании является рентабельность собственного капитала, которая определяется по следующей формуле:

ROE =

N¡_

E ’

где

ROE - рентабельность собственного капитала;

N1 - чистая прибыль компании;

E - собственный капитал.

Приведенная формула не позволяет увидеть, как именно управление заемным капиталом влияет на рентабельность собственного капитала, поэтому для анализа рентабельности часто используется метод Du Pont, в основе которого лежит факторный анализ показателей: ресурсоотдачи (оборачиваемости активов); рентабельности реализованной продукции (продаж); рентабельности активов; рентабельности собственного капитала.

Формула анализа рентабельности собственного капитала по методу Du Pont:

ROE = ROA x -,

E

где ROA - рентабельность активов;

A - сумма активов;

A

— - мультипликатор капитала.

Метод Du Pont позволяет оценить количественно взаимосвязь между показателями и выбрать соответствующую стратегию управления компанией, но анализ управления капиталом ограничивается только анализом влияния его структуры на рентабельность собственного капитала. Поэтому для более углубленного анализа эффективности привлечения и использования капитала предлагается использование следующей методики.

1. Определение цены капитала по формуле:

k = Ck А ,

где к - цена капитала;

Ct - издержки по обслуживанию капитала за период времени t;

А - величина привлеченного капитала за анализируемый период.

Издержки по обслуживанию привлеченного капитала (в зависимости от вида капитала) включают: сумму процентов по кредитам; купонные платежи; платежи по лизингу; выплаты основной суммы долга; дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям; а также альтернативную прибыль, недополученную в результате привлечения данного источника финансирования; затраты на страхование; затраты, связанные с обслуживанием залога (например, издержки по хранению); другие аналогичные издержки. Все издержки принимаются к расчету с учетом налоговой экономии.

2. Анализ рентабельности собственного капитала по формуле:

NI A ROE = к x~ x —.

Ct E

Данная методика позволяет провести анализ взаимосвязи показателей: рентабельности собственного капитала (ROE); цены капитала

A

(к); мультипликатора капитала (—) и мультипли-

E

NL

катора дохода (с) и выбрать наиболее эффективные стратегии привлечения капитала, направленные, с одной стороны, на снижение издержек по его привлечению, и с другой - на увеличение прибыли от использования капитала.

Таким образом, анализ основных методов формирования заемного капитала компаний показал, что в условиях финансового кризиса произошло резкое увеличение цены привлечения различных заемных финансовых ресурсов. В то же время при формировании заемного капитала компании необходимо принимать во внимание не только цену привлечения ресурсов, но и такие параметры, как объем предоставляемых ресурсов; срок предоставления ресурсов; уровень ставки привлечения ресурсов; время реализации метода привлечения ресурсов; вид ставки привлечения ресурсов (фиксированная, плавающая); валюта привлекаемых ресурсов; необходимость залога и его условия; ограничения кредитора при предоставлении заемных финансовых ресурсов; условия погашения привлеченных финансовых ресурсов и возможность досрочного погашения. Выбор того или иного метода формирования заемного капитала будет определяться сочетанием данных параметров, а также их приоритетности для компании.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Аганбегян, А. Г. Роль инвестиций в обеспечении экономического роста / А. Г. Аганбегян // Финансы и бизнес. - 2007. - N° 3. - С. 4-13.

2. Дворецкая, А. Ресурсы рынка капитала как источник финансирования реального сектора экономики / А. Дворецкая // Вопросы экономики. -

2007. - № 11. - С. 92-103.

3. Дефолты сентября // ВАНДЕРБИЛЬД. -

2008. - № 3. - С. 12.

4. Интервью с президентом инвестиционной группы «ВИКА» В. Лукьяновым // Финанс. - 2009. -№ 13-14. - С. 57-59.

5. Концепция развития финансового рынка России до 2020 г. // Совместный проект Рейтингового агентства «Эксперт РА» и Ассоциации региональных банков России. - Режим доступа http: //www. raexpert. ru/strategy/conception/.

6. Кроливецкая, В. Э. Банки в системе инвестиционного финансирования реального сектора экономики России / В. Э. Кроливецкая, Е. В. Тихомирова // Деньги и кредит. - 2008. -№11. - С. 22-28.

7. Пришедко, И. Импортные поставки / И. Пришедко // ВАНДЕРБИЛЬД. - 2008. - № 3. -С. 46-48.

8. Россохин, В. В. Проблемы эффективности использования фондового рынка России для привлечения ресурсов в реальный сектор экономики / В. В. Россохин // Финансы и кредит. - 2007. -№38.- С. 42-45.

9. Росстат. - Режим доступа: http://www.gks.ru.

10. Рост в кризис // ВАНДЕРБИЛЬД. - 2008. -№ 3. - С. 22.

11. Терешкова, Н. Долги по облигациям: кого ждет календарь дефолтов? / Н. Терешкова // ВАНДЕРБИЛЬД. - 2008. - № 3. - С. 12-14.

12. Терешкова, Н. Куда заведут долги сибирского ритейлера / Н. Терешкова // ВАНДЕРБИЛЬД. -2008. - № 3. - С. 10.

ENTERPRISE LOAN CAPITAL DEVELOPMENT STRATEGY

I.D. Anikina

The principles, goals, targets, stages and factors of a company’s loan capital development are defined in the article. The key loan capital development methods, their advantages and disadvantages are analyzed. The capital formation and realization efficiency analysis methodology is presented.

Key words: financial strategy, loan capital, credit, debt instruments of capital market, tied loan, capital cost.