2004. 01. 027. Хайнрих Р. П. Корпоративное управление: взаимодополняющие элементы системы. Heinrich R. P. complementarities in corporate governance. - Berlin etc. : Springer, 2002. - XVI, 234 P. - (Kieler Studien; 316)

В качестве важных мер по реорганизации функции ВА на уровне ведомств указывается на:

- обеспечение независимости ВА; в идеале аудитор должен подчиняться министру или руководителю ведомства;

- четкое и согласованное определение задач ВА;

- создание в линейных министерствах комитетов по аудиту;

- наблюдение и принятие необходимых мер центральным комитетом по аудиту министерства финансов;

- четкое разграничение функций с внешним аудитом.

В целях улучшения использования ограниченных кадровых ресурсов ВА рекомендуется выработка четких приоритетов при расширении функций ВА; организация специализированных групп для выполнения конкретных заданий в правительственных ведомствах совместно с их персоналом; улучшение разработки рабочих планов.

В заключение автор отмечает, что новые управленческие процедуры должны внедряться во всем государственном секторе. Важным условием является готовность менеджеров к принятию изменений и интенсивному обучению. Важно также понимание фундаментальных изменений в системе стимулов. Анализ показывает также взаимосвязь в проведении реформ на макро- и микроуровне и необходимость сбалансированного подхода, выработки правильной стратегии их осуществления, сочетания реформы бюджетной системы с совершенствованием управления в ведомствах и организациях.

И.Г.Минервин

2004.01.027. ХАЙНРИХ Р.П. КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ: ВЗАИМОДОПОЛНЯЮЩИЕ ЭЛЕМЕНТЫ СИСТЕМЫ. HEINRICH R.P. Complementarities in corporate governance. - Berlin etc.: Springer, 2002. - XVI, 234 p. - (Kieler Studien; 316).

Сотрудник Института мировой экономики в г. Киле (Германия) проводит сравнительный анализ систем корпоративного управления (КУ) в США, Японии и Германии и рассматривает перспективные направления их эволюции. В центре исследования проблемы агентских отношений и минимизации соответствующих издержек на основе взаимодействия различных инструментов, связанных со структурой акционерной собственности, влиянием инвесторов, структурой капитала, оплатой менеджеров, факторами институциональной среды.

Книга состоит из пяти глав, заключения и математического приложения.

В первой главе, которая носит вводный характер, отмечается, что в условиях возрастающей интеграции мировых товарных и финансовых рынков традиционные методы балансирования конкурирующих интересов в верхнем звене управления публичных (открытых) корпораций подвергаются критике и пересмотру. Автор исходит из положения, что для создания эффективной системы КУ необходима интеграция различных правовых инструментов с целью минимизации издержек конфликтов интересов. Сравнительное исследование КУ в США, Германии и Японии показывает, что политики, советы директоров и инвесторы игнорируют такого рода взаимодействия, подвергая самих себя опасности.

Под корпоративным управлением автор понимает средство минимизации издержек конфликтов интересов (конфликтов агентских отношений) между всеми заинтересованными группами (стейкхолдерами), включая не только акционеров и менеджеров, но и поставщиков, потребителей, кредиторов, занятых и сообщества в целом. Источником этих конфликтов являются экстерналии, вытекающие из асимметрии информации, различия в подходе к риску, в доступе к выгодам и денежным потокам, в правах принятия решений. Управление этими конфликтами осуществляется через различные инструменты: финансовые стимулы, мониторинг, структуру прав собственности, структуру капитала, угрозы интервенции и прекращения существования предприятия в результате недружественного поглощения или банкротства.

Автор подчеркивает, что ключом к пониманию КУ является взаимодействие его механизмов, которое обеспечивает снижение агентских издержек и превращает крупные публичные корпорации в универсальную и успешную организационную форму. Лишь изучив это взаимодействие, можно понять факторы успеха корпораций в условиях различных стран.

Вторая глава посвящена анализу имеющейся литературы по проблематике КУ. Автор показывает широкое разнообразие существующих методов и решений в данной области, а также отсутствие для них прочной теоретической основы. В эмпирических исследованиях хорошо описаны различия в существующих системах, однако теоретическим недостатком, по его мнению, является тенденция к их изолированному анализу и рассмотрению общей эффективности системы на основе изучения ее отдельных инструментов. Теоретические концепции в основном модели-

руют отдельные конфликты и инструменты управления ими, игнорируя их системный характер и страновые различия в комбинациях используемых инструментов и поддерживающих их правовых и регулирующих институтах.

В третьей главе представлены разработанные автором математические модели поведения альтернативных издержек при различных комбинациях инструментов КУ и условиях правовой и регулирующей среды. Так, рассматривается модель, в которой задача снижения информационной асимметрии решается за счет сокращения различий в чувствительности к риску между акционерами и менеджментом с учетом степени дисперсии акционерной собственности. Автор показывает, в частности, связи параметров структуры собственности с уровнем издержек конфликтов, интенсивностью привлечения заемного капитала. Дальнейшее развитие метода моделирования приводит автора к выводу о взаимосвязи структуры капитала и сопровождающих ее прав мониторинга и контроля, а также угрозы ликвидации компании и материального вознаграждения менеджеров с законодательством о банкротстве и регулированием фондового рынка. Результаты подтверждают, что различные инструменты КУ могут объединяться, образуя последовательную систему управления, и что изменения экзогенных параметров могут вести к одновременным системным изменениям в применяемых инструментах.

На основе моделей автор доказывает свойство дополнительности инструментов КУ, показывая, что предельная выгода использования данного инструмента представляет возрастающую функцию использования наряду с ним дополнительных инструментов. В результате группы взаимодополняющих инструментов способны усиливать и поддерживать друг друга. Потребность взаимодействия рассматриваемых инструментов является эндогенной и определяется тем фактом, что они несут не только выгоды от снижения агентских издержек, но и альтернативные издержки, связанные с усугублением проблемы агентских отношений, в частности, с возможностью конфликтов между акционерами и менеджментом, между контролирующими и миноритарными акционерами, между акционерами и кредиторами и т. д. Альтернативные издержки могут возникать также в результате дилеммы снижения информационной асимметрии и чувствительности к риску.

Инструменты являются взаимодополняющими, если один из них способен снизить альтернативные издержки (или повысить выгоды) другого; они являются субститутами, если повышают альтернативные из-

держки (или снижают выгоды) друг друга. Это определяет наличие специфических комбинаций инструментов, наилучшим образом соответствующих друг другу. Иначе говоря, корпоративное управление имеет системный характер: целое больше суммы его элементов, влияние которых можно оценить лишь учитывая их взаимосвязи с другими элементами системы.

С точки зрения политики реформирования КУ это означает, что реформы, направленные на один из элементов системы, могут потерпеть неудачу, поскольку они разрушают ее согласованность и что успешная реформа должна быть направлена на всю совокупность инструментов КУ.

На этой основе в четвертой главе детально анализируются характерные черты систем КУ в США, Японии и Германии под углом зрения применяемых инструментов и существующих в соответствующих странах правовых и регулирующих институтов. Последовательно рассматриваются элементы системы регулирования и институциональной структуры (регулирование рынка капиталов, корпоративное законодательство, банковское регулирование, режим банкротства), инструменты управления (рынок акций, степень концентрации и структура собственности, источники финансирования, возможность поглощения, роль банков, вознаграждение менеджеров), приводятся имеющиеся эмпирические данные об их результативности. Автор подчеркивает различия институциональных условий и доминирующих сочетаний инструментов управления, анализирует с этой точки зрения теоретические концепции, пытающиеся обосновать применение инструментов и их результативность.

Останавливаясь на системе кодетерминации (участия рабочих) в Германии, автор отмечает, что теоретически она может быть интерпретирована как способ сохранения квазиренты, получаемой за счет специфического человеческого капитала фирмы, и стимул для занятых к инвестированию в этот капитал. Фирмы гарантируют, что эта квазирента не будет экспроприирована, идя при этом на ограничение власти исполнительного менеджмента. Вместе с тем отмечается ряд ее недостатков, отражающихся на показателях эффективности (с.144-146).

Как показывает анализ эмпирических данных, все оценки эффективности систем КУ остаются неудовлетворительными, поскольку учитывают тот или иной, но единственный источник издержек конфликтов агентских отношений (например, между собственниками и менеджерами, владельцами контрольных пакетов и миноритарными акционерами, инве-

стиционным и кредитным финансированием и т.д.). Автор приходит к выводу, что существует множество проблем в сфере агентских отношений; важное значение могут играть взаимоотношения между инструментами управления; изменения институциональной среды могут оказывать влияние на эффективность системы (с.160).

В пятой главе автор развивает свою основную идею - концепцию взаимодополняемости инструментов КУ с учетом институциональной среды, исследует роль внешних факторов и направлений реформирования систем КУ в повышении их эффективности. Системы КУ в США, Японии и Германии рассматриваются как совокупности взаимодополняющих элементов, сложившиеся под влиянием факторов, характерных для этих стран.

Так, в США в силу особенностей регулирования, структуры акционерной собственности и воздействия рынка одной из важнейших сфер конфликтов агентских отношений являются отношения между собственниками и менеджерами, что определяет роль, которую играют здесь материальное вознаграждение менеджеров (бонусы, опционы на акции) и рынок корпоративного контроля (поглощения, ведущие к смене менеджмента). Чем больше степень дисперсии собственности, тем в большей мере собственники заинтересованы в связи вознаграждения менеджеров с рыночной стоимостью фирмы. Дисперсная структура собственности дополняет зависимость материальных стимулов от рыночных показателей, а доминирующая система стимулирования дополняет господствующую структуру собственности, поддерживаемую обеспечиваемой регулированием прозрачностью рынка, которая в свою очередь дополняет управленческие стимулы (с.170).

Японские особенности регулирующей и институциональной среды (концентрация акционерной собственности, значение ведущих банков в качестве инвесторов и кредиторов, более низкая ликвидность и прозрачность фондового рынка и др.) определили центральную роль банков в системе КУ, мониторинга с их стороны по сравнению с ролью рынка, особенности стимулирования и другие черты этой системы. Вместе с тем комбинация ее элементов, при всем отличии от американской, позволяет, по мнению автора, характеризовать эту систему как внутренне согласованное решение проблемы минимизации агентских издержек. Однако определенная эволюция институциональной среды нарушила согласованность японской системы КУ. В конце 1980-х - начале 1990-х годов финансовая либерализация, укрепление кредитоспособности многих

фирм и ослабление влияния банков привели к росту агентских издержек и неэффективности многих инвестиций. Это потребовало системных изменений, которые, однако, затягивались, фирмы оставались непрозрачными, внешний мониторинг затруднен, стабильное перекрестное владение акциями продолжало служить защитой от угрозы поглощения. В 1997 г. было разрешено стимулирование через опционы на акции, но оно оставалось неэффективным в условиях низкой ликвидности фондового рынка. В конце 1990-х годов появились признаки более радикального реформирования, в частности в направлении усиления роли рынка капиталов, а также в системе вознаграждения менеджеров и в структуре собственности и капитала японских фирм (с.182).

Германская система в целом близка к японской по целому ряду параметров (доминирующая инвестиционная и кредитная функция банков, относительная непрозрачность фондового рынка, высокая степень концентрации акционерной собственности, более низкий уровень и меньшая чувствительность вознаграждения менеджеров к цене акций, придание большего веса интересам занятых, более жесткие процедуры банкротства и т.д.). Однако есть и отличия: ведущими акционерами являются не банки, а нефинансовые фирмы; большее значение имеют пирамиды собственности; банковский кредит является более важным источником финансирования.

Важнейший источник агентских конфликтов лежит не в отношениях между акционерами и менеджерами, как в США, а в плоскости контроля со стороны нефинансовых инвесторов и банков, которые через пирамиды собственности, представительство в наблюдательных советах, голосование по доверенности мелких акционеров способны осуществлять контроль, даже не обладая контрольными пакетами. Это определяет сильный мониторинг с их стороны и относительную незначительность информационной асимметрии между акционерами и менеджментом, а следовательно и отсутствие необходимости в тесной связи вознаграждения менеджеров с рыночными ценами акций. Сильный мониторинг собственника объясняет и более низкий уровень вознаграждения. Информативность цен акций в качестве критерия успешности менеджмента снижается также в результате высокой степени концентрации собственности и низкой ликвидности большинства акций. Как и в Японии, мониторинг собственников замещает мониторинг рынка и дисциплинирующий эффект угрозы поглощения.

Относительно низкий уровень диверсификации инвестиционных портфелей крупных контролирующих акционеров ведет к их предпочтению менее рискованных проектов, что снижает вероятность потенциальных конфликтов интересов между ними и несклонными к риску кредиторами по сравнению с условиями дисперсии собственности. Иначе говоря, характерная для Германии структура акционерной собственности ведет к лучшей согласованности интересов акционеров и кредиторов. Кроме того, банки способны защищать свои интересы как кредиторов через владение акциями, голосование по доверенности и представительство в советах, и именно это обстоятельство удерживает асимметрию информации между акционерами и кредиторами на низком уровне и способствует эффективным долговым контрактам. Также близкой к японской системе является сравнительная жесткость законодательства о банкротстве, укрепляющая влияние кредиторов, а концентрированный характер как акционерной собственности, так и долговых обязательств снижает издержки жестких процедур предполагаемого банкротства.

Этот анализ позволяет автору сделать вывод о соответствии германской системы задачам управления агентскими конфликтами между акционерами и менеджерами, акционерами и кредиторами. В то же время в последние годы правовая и институциональная среда КУ в Германии претерпевает заметные изменения, вызванные процессом европейской интеграции и глобализации рынков капитала, законодательными инициативами на европейском и национальном уровнях, а также давлением со стороны рынка. Эти изменения затрагивают многие аспекты КУ, включая роль крупных акционеров и банков, структуру и уровень вознаграждения менеджеров, стандарты предоставления информации и прозрачность фирм и рынков.

Так, в 1998 г. был принят закон, содержащий новые положения относительно прозрачности и контроля публичных корпораций. Эти новшества касаются, в частности, запрета любых отклонений от принципа «одна акция - один голос», запрета фирмам, акции которых котируются на фондовой бирже, использовать при выборах наблюдательных советов голосующие акции других принадлежащих им фирм (что сделано для решения проблемы переплетающихся директоратов, препятствующей контролю со стороны внешних акционеров), некоторого ограничения прав банков использовать голосование по доверенности, разрешения применять опционы на акции в качестве компонента вознаграждения менеджеров (которые быстро завоевали популярность).

Процесс адаптации к этим изменениям, проявляющийся на законодательном уровне, на уровне частных инициатив в области рыночного регулирования и на уровне реакции фирм на конкурентное давление, находится лишь в самом начале, поэтому еще слишком рано оценивать их влияние на систему КУ. В то же время уже наметившиеся тенденции в регулировании фондового рынка, прозрачности, структуры собственности, роли банков, стимулировании менеджеров и т. д. говорят о движении в сторону американской модели. Но и американская модель ни в коей мере не является неизменной, под давлением конкурентных сил она, по некоторым признакам, эволюционирует в сторону германской и японской модели. Наиболее заметное явление - отмена длительного жесткого разграничения между коммерческими и инвестиционными банками и универсализация американских банков. Некоторые институциональные инвесторы более активно вовлекаются в управление инвестируемыми фирмами. В то же время имеются и свидетельства в пользу стабильности институциональных структур национальных финансовых систем (с.191-192). Эволюция германской системы в конечном счете будет зависеть от того, как будут реагировать на изменения среды структуры собственности и финансирования фирм и поведение крупных акционеров и банков.

В заключении автор суммирует свою концепцию, подчеркивая, что задача общей минимизации издержек агентских отношений решается за счет сочетания инструментов корпоративного управления, каждый из которых смягчает те или иные конфликты, но и несет альтернативные издержки, определяющие взаимодополнительность инструментов. Факторы взаимодополнительности, в свою очередь, определяют характерные наборы («пучки») инструментов, поддерживающих и усиливающих друг друга. Оптимальность различных наборов определяется регулирующей и институциональной средой. Характерные комбинации инструментов и условий среды образуют систему корпоративного управления, функционирующую как целое. Экзогенные воздействия могут снижать эффективность систем, что требует согласованных реформ по многим или всем параметрам регулирования и институциональной структуры.

И.Г.Минервин