Исследование структуры акционерной собственности как фактора, влияющего на изменение стоимости компании

Н. А. Азарян

ИССЛЕДОВАНИЕ СТРУКТУРЫ АКЦИОНЕРНОЙ СОБСТВЕННОСТИ КАК ФАКТОРА, ВЛИЯЮЩЕГО НА ИЗМЕНЕНИЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

В статье рассмотрены методы регрессионного анализа для установления взаимосвязи между структурой акционерной собственности, стоимостью компании и иными факторами, влияющими на стоимость компании. Сделаны выводы о существовании положительной корреляции между долей акционерной собственности, сосредоточенной в руках менеджеров и членов совета директоров, институциональных инвесторов, а также уровнем долговых ценных бумаг, находящихся в собственности руководства компании, и показателями чистой текущей стоимости, рыночной стоимости и балансовой стоимости акций.

Ключевые слова и словосочетания: структура акционерной собственности, стоимость компании, совет директоров (наблюдательный совет), чистая текущая стоимость, балансовая стоимость, рыночная стоимость акций, уровень цена/прибыль на акцию.

Теория и практика корпоративного управления в мире имеет достаточно долгую историю. Обсуждение этого вопроса началось в США еще в 1930-х гг., однако прошло еще более десяти лет, чтобы подобным механизмам начали уделять внимание в Европе, и более 60 лет до начала экономических трансформаций в России. В настоящее время механизмы корпоративного управления получили широкое распространение: от руководящих органов, бухгалтерских отделов публичных компаний и генерального директора до акционеров, институциональных инвесторов и органов государственной власти. Рассматривая вопрос с макроэкономической точки зрения, практика корпоративного управления затрагивает национальную финансовую стабильность, которая в свою очередь взаимосвязана с экономическим ростом страны. Поэтому во всем мире с большим энтузиазмом применяют инструменты корпоративного управления для борьбы с бесконечным финансовым мошенничеством. Использование этих инструментов позволяет сократить количество инвесторов, которые доверяют ложной финансовой информации и принимают на ее основании неправильные инвестиционные решения.

Одна из основных целей корпоративного управления - улучшение применяемых в компании управленческих методов для повышения качества управления компанией и увеличения заинтересованности акционеров в получении прибыли компанией в целом.

Многолетние наблюдения в области менеджмента показывают, что повышение эффективности корпоративного управления компанией способствует решению даже таких сложных проблем, как коррупция на уровне менеджмента и повышение рыночной стоимости компании. Взвешенные и правильные решения инвесторов могут помочь компании увеличить объем финансовых

ресурсов, требуемых для развития бизнеса и освоения новых сегментов рынка. Кроме того, рациональное применение инструментов корпоративного управления может гарантировать максимальную защиту интересов акционеров и, как следствие, уменьшение инвестиционных рисков.

В условиях современных экономических трансформаций скорость обращения денежных фондов на рынке капиталов во всем мире довольно высока. Поэтому внедрение эффективного корпоративного управления и сохранение высокой информационной прозрачности отмечаются как одни из наиболее важных показателей, используемых при рассмотрении инвестиционных проектов международными инвестиционными учреждениями.

Как показывает мировая практика, несбалансированность структуры собственности1 зачастую приводит к снижению эффективности управления компанией, противоречиям в руководстве и снижению финансовой устойчивости компании, а также других показателей ее финансовой деятельности. В крупных компаниях все собственники не могут быть представлены в структуре управления, в связи с этим возникает необходимость в четкой процедуре выборов членов совета директоров и назначения менеджмента.

Оптимизация состава совета директоров компании как один из основных инструментов корпоративного управления является центром беспокойства в практике делового оборота во всем мире. Кроме того, большое количество рейтинговых агентств во время проведения оценки уровня корпоративного управления осуществляют анализ показателей информационной прозрачности компании для присвоения положительных или отрицательных рейтинговых баллов.

С другой стороны, необходимость создания системы надлежащего корпоративного управления обусловливается возможностью использования ее для решения важнейших тактических задач компании, таких, как увеличение прибыли и уменьшение убытков. Применяя инструменты корпоративного управления в соответствии с первой задачей, в компании необходимо повысить эффективность стратегического управления, двигаясь только по самому рациональному пути развития, что в дальнейшем приведет к увеличению структуры совета директоров, расширению его функций и усилению влияния. Решение же первой и второй задач совместно потребует наличия в компании незаинтересованных членов совета директоров - независимых наблюдателей, которые смогут осуществлять контроль над менеджментом через увеличение прозрачности и своевременности предоставления информации. Такая политика направлена на соблюдение всех интересов акционеров и кредиторов, сохранение справедливости при принятии важнейших управленческих решений, но при этом не ущемлены интересы других заинтересованных лиц.

Ученые, исследующие вопросы корпоративного управления, предполагают, что у компании с более высокими стандартами корпоративного управления выше величина, отражающая рыночную стоимость компании. Надле-

1 Под структурой собственности в рамках проводимого исследования понималась структура владения капиталом (собственностью - ценными бумагами акционерного общества), а именно - кому капитал принадлежит и в каких долях.

жащая система корпоративного управления предполагает наличие в компании сбалансированной структуры собственности. Означает ли это, что существует прямая взаимосвязь между уровнем сбалансированности собственности и величиной стоимости компании? Для ответа на этот вопрос было проведено исследование, результаты которого представлены в данной статье.

К настоящему моменту большинство экспертов в области корпоративного управления сходятся во мнении, что основная цель корпоративного управления состоит в установлении особых внутренних и внешних механизмов, способствующих повышению эффективности деятельности компании, причем достигается это во многом за счет объединения процессов достижения собственных интересов менеджмента компании и выполнения его непосредственных обязанностей перед акционерами, кредиторами и другими заинтересованными лицами.

Чаще всего для оценки уровня корпоративного управления в компании изучаются несколько отдельных областей: структура управленческого звена, структура собственности компании и ее информационная прозрачность. В проведенном исследовании рассматривались вопросы взаимосвязи стоимости компании и структуры ее собственности.

В исследованиях зарубежных авторов1 делаются выводы о том, что чем выше уровень собственности, сконцентрированный в руках совета директоров, тем нагляднее и объяснимее становится взаимосвязь итогов его работы с вероятностью наступления финансовых рисков и эффективностью текущей деятельности компании. Было доказано, что достижение оптимального уровня концентрации собственности среди членов совета директоров способно значительно влиять на повышение эффективности текущей деятельности компании. Проведенные расчеты показали, что при условии владения членами совета директоров от 0 до 5% акционерной собственности компании (наблюдается положительная корреляция с эффективностью текущей деятельности компании) их поведение характеризуется усилением активного участия директоров в корпоративной работе с целью получения поддержки акционеров; от 5 до 25% (наблюдается отрицательная корреляция с показателями эффективности деятельности компании) - увеличением количества корпоративных конфликтов с акционерами, так как позиции директоров станут слишком сильными с точки зрения контроля над большим объемом акций компании, а значит, возможности самостоятельно принимать невзвешенные решения; свыше 25% (снова наблюдается положительная корреляция с показателями эффективности деятельности компании) - возвратом к вопросам защиты прав миноритарных акционеров. Вышесказанное приводит к выводу, что между показателями структуры собственности и текущей деятельности компании (стоимости компании) существует нелинейная зависимость.

Выводы, сделанные российскими исследователями, не многим отличаются от их зарубежных коллег. Например, эксперты Национального совета по корпоративному управлению (НСКУ) в своей работе, посвященной вопросам

1 Cm.: Kesner I. F. Directors Stock Ownership and Organization Performance: An Investigation of Fortune 500 Companies // Journal of Management. - 1987. - N 13.

корпоративных конфликтов1, выявили, что компании с более высоким уровнем корпоративного управления чаще имеют большее количество независимых директоров в составе совета, что может увеличивать эффективность текущей деятельности компании. Среди прочего результаты исследования также указывают на тот факт, что чем выше текучесть кадров на позициях членов совета директоров или генерального директора, тем хуже показатели текущей деятельности компании. С другой стороны, чем выше уровень владения акциями компании иностранными инвесторами, тем слабее корреляция между текучестью кадров и показателями деятельности компании. Также делается вывод о том, что при наличии у крупных акционеров (не являющихся менеджерами) значительных прав по осуществлению контроля за деятельностью компании стоимость компании на рынке увеличивается.

По инициативе ИСКУ был проведен опрос среди руководителей корпоративных блоков 50 российских компаний. В выборку вошли компании с государственным участием, из которых почти половина представляла энергетику, финансово-банковский сектор, телекоммуникации и тяжелую промышленность2. Среди серьезных изъянов в корпоративном управлении, которые обнажил последний экономический кризис, среди прочего был указан низкий уровень требований к профессиональной квалификации членов советов директоров, в том числе и независимых. На практике зачастую проблему представляет не только профессиональный уровень директоров, но и даже неверно организованная работа совета или нерационально подобранный состав. Оптимальным количеством независимых членов совета в зависимости от размеров компании принято считать от 3 до 6 человек, при этом желательно наличие опыта работы в различных сферах деятельности и разные точки зрения по вопросам повышения эффективности работы совета. Приводимые расчеты убедительно доказывают, что, контролируя внутренних директоров компании, независимые участники советов способствуют повышению стоимости компании.

Сильное влияние на изменение стоимости компании оказывает участие в структуре собственности институциональных инвесторов. Наличие у большинства из них значительного опыта в деловой сфере и доступа к надежным информационным каналам способствует повышению эффективности управления менеджментом компании в процессе достижения инвестиционных целей, а также снижению затрат на осуществление контроля со стороны инвесторов за деятельностью компании в целом.

Изучая взаимосвязь между наличием в структуре собственности институциональных инвесторов и изменениями стоимости и других показателей текущей деятельности компании, обычно рассматриваются три гипотезы:

1) гипотеза эффективного контроля - наличие в структуре собственности институциональных инвесторов положительно влияет на стоимость компании, увеличивая ее;

1 См.: Степанов С., Габдрахманов С. Корпоративные конфликты в современной России и за рубежом. - М. : Проектное бюро «Легейн», 2011.

2 См.: Итоги опроса руководителей корпоративных блоков 50 российских компаний / ИСКУ. -М., 2008. - URL: http://nccg.ru/site.xp/050052048124052050057.html

2) гипотеза конфликтов интересов - наличие в структуре собственности институциональных инвесторов отрицательно влияет на показатели текущей деятельности компании, снижая ее эффективность;

3) стратегическая линейная гипотеза - наличие в структуре собственности институциональных инвесторов положительно влияет на показатели текущей деятельности компании, повышая ее эффективность.

В поддержку первой гипотезы можно привести исследования английских ученых Дж. Макконнелла и Г. Серваеса1, указывающих в своих исследованиях на то, что институциональным инвесторам свойственно использовать отлаженные механизмы эффективного управления менеджментом, при этом улучшая всю систему контроля за деятельностью компании, в структуре собственности которой они представлены. Таким образом, балансовая стоимость акций и наличие в структуре собственности институциональных инвесторов положительно взаимосвязаны. Также в их исследовании указывалось на тот факт, что чем выше доля собственности, принадлежащая институциональным инвесторам, тем выше эффективность финансовой деятельности и ниже показатель соотношения заемного и собственного капитала компании.

Для опровержения второй гипотезы и в поддержку третьей стоит указать на результаты исследований Российского института директоров (РИД), в которых подтверждаются предположения о том, что институциональные инвесторы играют важную роль в контроле над действиями менеджмента компании, таким образом уменьшая количество конфликтов, связанных с возникновением агентской проблемы. К тому же институциональные инвесторы чаще всего осуществляют долгосрочные финансовые вложения и помимо внутреннего осуществляют также внешний контроль за деятельностью компании, чем способствуют достижению своих долгосрочных инвестиционных целей и обеспечивают получение прибыли в долгосрочном периоде. Однако, с другой стороны, если институциональные инвесторы без согласия менеджмента компании будут способствовать продаже слишком большого числа акций сторонним приобретателям, тем самым «разводняя» структуру собственности компании, то ее стоимость начнет уменьшаться. Поэтому существует предположение о негативном влиянии на стоимость компании несбалансированной структуры собственности, в которой, например, интересы инвесторов и менеджмента компании не согласованы и соблюдение их не обеспечено наличием крупных пакетов акций у одной из сторон.

Переходя к вопросу о менеджерах - собственниках акций компании, надо сказать, что в пользу увеличения количества таких менеджеров говорит тот факт, что зачастую при оценке инвесторами привлекательности компании с целью вложения финансовых средств они учитывают наличие в структуре собственности менеджеров высшего руководящего звена, что, по их мнению, повышает качество управления в компании как инвестиционным проектом. К тому же чем больше таких менеджеров находится в составе совета директоров, тем значительнее премия (превышение над реальной рыночной стоимо-

1 Cm.: McConnell J., Servaes H. Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value // Journal of Financial Economics. - 1990. - Vol. 17.

стью) на одну акцию компании после прохождения процедуры публичного размещения ценных бумаг.

Другими словами, наличие в структуре собственности компании топ-менеджеров положительно влияет на показатели эффективности деятельности компании: чем выше уровень владения акциями топ-менеджерами компании, тем выше ее стоимость и возможности привлечения дополнительных инвестиций. Следовательно, можно утверждать, что существует взаимосвязь между инвестиционными стандартами компании и количеством топ-менеджеров -владельцев акций этой компании, т. е. чем выше концентрация акций в руках у топ-менеджмента компании, тем реже возникает агентская проблема и тем более рациональным будет стиль управления компанией.

С другой стороны, можно предположить, что если топ-менеджеры компании будут стремиться к постоянному укреплению своих собственных прав, то они могут начать принимать неэффективные решения, например, выступать против выгодных со стратегической точки зрения слияний с другими компаниями или проведения дополнительных эмиссий, которые могут быть полезны для компании. Это, в свою очередь, может привести к снижению стоимости компании на рынке. Другими словами, менеджеры упорно трудятся для укрепления своих руководящих позиций, однако как только доля их собственности в капитале компании начинает увеличиваться, эффективность их работы снижается, что ухудшает показатели текущей деятельности компании. Это наблюдение приводит к выводу, что несбалансированная с точки зрения количества топ-менеджеров - владельцев акций компании структура капитала может отрицательно влиять на стоимость компании:

- значительная доля собственности сосредоточена в руках у руководящего состава компании, отсутствие конфликтов интересов с другими акционерами, продвижение собственных решений, снижение заинтересованности в работе;

- незначительная доля собственности сосредоточена в руках у руководящего состава компании, отсутствие конфликтов интересов с другими акционерами, усиление заинтересованности в работе, стремление занять более выгодные руководящие позиции, максимизировать стоимость компании для улучшения финансовых показателей;

- средняя доля собственности, сосредоточенная в руках у руководящего состава компании; наличие конфликтов интересов с другими акционерами; приоритет собственных интересов и выгод от увеличения доли собственности относительно интересов акционеров и компании в целом.

Интерес представляют также выводы, сделанные в результате аналогичных исследований, рассматривающих взаимосвязь количества акций, находящихся в собственности у топ-менеджеров, и конкретных финансово-экономических показателей деятельности компании:

1) между долей акций, держателями которых являются члены совета директоров, и показателями текущей деятельности компании наблюдается сильная обратная корреляция;

2) доля акций, держателями которых являются члены совета директоров, в зависимости от отрасли промышленности, к которой относится компания, меняется;

3) за три года до возникновения финансовой несостоятельности компании и через год после ее возникновения, а также в течение самого кризиса у финансово благополучной компании и компании, находящейся в условиях финансовой нестабильности, есть существенные различия в количестве акций, держателями которых являются члены совета директоров;

4) между долей акций, держателями которых являются члены совета директоров, и финансовым показателем - коэффициентом Тобина (отношение рыночной стоимости акций к их балансовой стоимости) существует отрицательная корреляция;

5) между долей акций, держателями которых являются члены совета директоров, не обязательно существует взаимосвязь с курсом акций компании -не доказана прямая или же обратная зависимость.

Объединяя изучение теории агентских конфликтов с результатами вышеупомянутых исследований российских и зарубежных авторов, стало очевидно, что структура собственности (один из основных инструментов механизма корпоративного управления) является очень важным фактором, влияющим на стоимость компании. В связи с этим была поставлена задача изучить корреляцию между структурой собственности выбранных компаний и стоимостью этих компаний, выраженной в основных финансовых показателях, анализируемых инвесторами при принятии решений о вложении средств в акции той или иной компании, для чего к рассмотрению были приняты следующие основные гипотезы:

1. Существует корреляция между структурой собственности и чистой текущей стоимостью на одну акцию (с позиций инвесторов ценность компании определяется потоком денежных средств, за счет которого обеспечивается возврат на инвестированный капитал - NPV/number of stocks).

2. Существует корреляция между структурой собственности и балансовой стоимостью одной акции (BV/number of stocks).

3. Существует корреляция между структурой собственности и рыночной стоимостью акции (Stock price).

4. Существует корреляция между структурой собственности и показателем цена/прибыль на акцию (P/E).

Для исследования были выбраны 20 публичных компаний российского финансового сектора (как наиболее привлекательного сектора для инвестирования с наибольшим уровнем раскрытия информации). Показатели финансовой деятельности выбранных компаний (по итогам 2010 г.) были включены в регрессионную модель для определения степени взаимосвязи между ними, а точнее для измерения корреляции между структурой собственности компании, сформированной с применением всех норм и правил корпоративного управления, и стоимостью компании. Расчет проводился с использованием методов моделирования с помощью структурных уравнений и гибких средств имитационного моделирования.

Расчет независимых переменных:

- показатели собственности, сосредоточенной в совете директоров (наблюдательном совете) = совокупность акций во владении всех членов совета директоров (наблюдательного совета) на конец года / количество акций в обращении на конец года;

- показатели собственности, сосредоточенной у менеджеров руководящего звена компании = совокупность акций во владении всех менеджеров руководящего звена компании на конец года / количество акций в обращении на конец года;

- показатели институциональной собственности = совокупность акций, находящихся в собственности у государственных органов на конец года + совокупность акций, находящихся в собственности у финансовых институтов на конец года + совокупность акций, находящихся в собственности у корпоративных институтов на конец года + совокупность акций, находящихся в собственности у иностранных инвесторов на конец года + совокупность акций, находящихся в собственности у целевых фондов капитала на конец года + совокупность акций, находящихся в собственности у иных институтов на конец года / количество акций в обращении на конец года;

- уровень долговых ценных бумаг, находящихся во владении членов совета директоров (наблюдательного совета) = количество долговых ценных бумаг, находящихся во владении членов совета директоров (наблюдательного совета) / количество ценных бумаг в обращении на конец года.

В результате построения регрессионной модели и проведения корреляционного анализа были сделаны следующие выводы:

1. Существует сильная положительная корреляционная зависимость между структурой собственности, где большая часть акций сосредоточена в руках членов совета директоров, и чистой текущей стоимостью, приведенной к одной акции. Это означает, что управление компанией членами совета директоров, владеющими акциями компании, способно дать значительные положительные результаты, влияющие на эффективность деятельности компании в целом. Другими словами, когда собственность компании наиболее сконцентрирована в руках членов совета директоров, акционеры получают увеличение настоящих и будущих денежных потоков, поскольку управление компанией такими директорами будет более осмысленным и профессиональным, стремящимся к минимизации действий, способных уменьшить стоимость компании.

2. Существует сильная положительная корреляционная зависимость между структурой собственности, где большая часть акций сосредоточена в руках членов совета директоров и институциональных инвесторов, и балансовой стоимостью, приведенной к одной акции. Этот вывод согласуется с предыдущим пунктом, потому как институциональные инвесторы зачастую используют показатель МРУ на одну акцию и балансовую стоимость, приведенную к одной акции, как один из основных определяющих факторов при стоимостном измерении финансовых активов. Другими словами, финансовые компании с лучшей практикой корпоративного управления предпочтительнее для институциональных инвесторов.

3. Существует сильная корреляционная зависимость между структурой собственности, где большая часть акций сосредоточена в руках институциональных инвесторов, и стоимостью акций компании на рынке. Причиной этого является способность инвесторов в подобной компании получить более свободный доступ к информации, сделать выводы об обладании той или иной компанией специализированными ноу-хау, в которые следует вкладывать

средства. В компании с надлежащим корпоративным управлением (оптимально структурированной собственностью) институциональный инвестор может получить больший контроль, нежели держатель контрольного пакета акций. К тому же становится проще находить точки соприкосновения с менеджментом компании, что способствует снижению частоты проявления агентских конфликтов и скорейшему достижению инвестиционных целей.

4. Между структурой собственности и показателем цена/прибыль, приходящимся на одну акцию (P/E), в результате проведенного исследования не выявлено корреляционной зависимости. Одной из возможных причин, объясняющих отсутствие взаимосвязи, может быть тот факт, что большинство инвесторов финансового сектора используют показатель P/E совместно с большим количеством других финансовых показателей, тем самым сводя его отдельное влияние на процесс принятия инвестиционных решений к незначительному уровню. К тому же существует сильная взаимосвязь показателей рыночной стоимости акций и показателем цена/прибыль, приходящемся на одну акцию. Таким образом, высокий или низкий уровень показателя P/E будет в любом случае пропорционально отражен в рыночном курсе акций.

Проведенное исследование показало существование сильной корреляционной зависимости между структурой собственности, сформированной в соответствии с нормами и правилами надлежащего корпоративного управления, и стоимостью компании.

Используя результаты проведенного исследования, инвесторы могут повысить эффективность своих капиталовложений в компании с более высокими корпоративными ценностями - оптимально сконцентрированной собственностью в руках членов совета директоров (наблюдательного совета), институциональных инвесторов и топ-менеджеров компании и более низким уровнем долговых ценных бумаг, находящихся во владении членов совета директоров (наблюдательного совета).

Список литературы

1. Артюхов А. А. Эволюция теории управления собственным и заемным капиталом компаний // Вестник Российского экономического университета имени Г. В. Плеханова. - 2012. - № 4 (46).

2. Итоги опроса руководителей корпоративных блоков 50 российских компаний / ИСКУ. - М., 2008. - URL: http://nccg.ru/site.xp/ 050052048124052050057 .html

3. Кеснер И. Акционерная собственность директоров и эффективность деятельности компании: исследование опыта 500 компаний // Журнал менеджмента. - 1987. - № 13.

4. Степанов С., Габдрахманов С. Корпоративные конфликты в современной России и за рубежом. - М. : Проектное бюро «Легейн», 2011.

5. МсСоппеИ J., Servaes H. Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value // Journal of Financial Economics. - 1990. - Vol. 17.