Пакет прямых инвестиций в строительстве. Управление содержанием пакета

Инвестиции

УДК 330.322

В.Б. Мелехин, Р.А. Кадыров, Х.Г. Косумова

ПАКЕТ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ В СТРОИТЕЛЬСТВЕ. УПРАВЛЕНИЕ СОДЕРЖАНИЕМ ПАКЕТА

Важную роль в организации инвестиционной деятельности крупных инвестиционных компаний, в том числе и государства, в строительной сфере в условиях нестабильной экономической среды играет формирование пакетов прямых инвестиционных вложений. Данное обстоятельство является особенно важным для Чеченской Республики, в которой ведется широкий фронт восстановительных строительных работ, основное инвестирование которых выполняется из регионального бюджета.

В общем случае пакеты прямых инвестиционных вложений по своей структуре или составу могут быть трех видов:

- активный пакет, который может приносить доход уже в процессе реализации инвестиционных проектов, так как включает строительные подрядные организации и предприятия, производящие строительные материалы, строительные конструкции и строительную технику, а также различные их объединения, функционирующие на различных сегментах рынка товарной строительной продукции;

- пассивный пакет, включающий крупные, средние и малые реальные строительные проекты, которые начинают приносить доход только после их успешной реализации.

- комбинированный пакет прямых инвестиций, включающий как предприятия, так и строительные проекты. Такой пакет создается в том случае, когда инвестору необходимо инвестировать развитие предприятий, непосредственно участвующих в строительстве входящих в пакет пассивных составляющих.

В основе управления формированием содержания пакета прямых инвестиций лежит оценка эффективности как отдельных его составляющих, так и различных их совокупностей, образующих данный пакет.

Финансово-экономическая оценка составляющих пакета прямых инвестиций занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения инвестиционных средств в операции с реальными активами. При всех прочих благоприятных характеристиках составляющая не должна входить в состав пакета, если она не обеспечивает:

- возмещения вложенных средств за счет доходов от реализации строительной продукции;

- получения прибыли, обеспечивающей рентабельность инвестиций не ниже желательного для инвестора уровня;

- окупаемости инвестиций в пределах срока, приемлемого для инвестора.

Определение возможности фактического достижения таких результатов инвестиционных операций и является ключевой задачей оценки финансово-экономических параметров любой составляющей пакета прямых инвестиций, связанных с вложением средств в реальные проекты. Проведение такой оценки является достаточно сложной задачей, что подтверждается рядом следующих факторов [1]:

1. Инвестиционные расходы могут либо осуществляться в разовом порядке, либо неоднократно повторяться на протяжении достаточно длительного времени (в строительстве - порой до нескольких лет).

2. Процесс получения результатов от реализации инвестиционных вложений длительный (более одного года).

3. Осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций, т. е. к инвестиционному риску.

Именно наличие этих факторов породило необходимость создания специальных методов оценки инвестиционных вложений, позволяющих принимать достаточно обоснованные решения с минимально возможным уровнем погрешности (хотя абсолютно достоверного решения при оценке прямых инвестиционных вложений, конечно же, быть не может).

Эффективность каждой отдельной составляющей пакета прямых инвестиций характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов применительно к интересам его участников. Можно использовать следующие общепринятые показатели эффективности отдельной составляющей пакета прямых инвестиций:

- показатели коммерческой (финансовой) эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации вложения для его непосредственных участников;

- показатели бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия осуществления вложения для федерального, регионального или местного бюджета;

- показатели экономической (народнохозяйственной) эффективности, учитывающие затраты и результаты, связанные с реализацией вложения, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников пакета прямых инвестиций и допускающие стоимостные изменения экономической и социальной (народнохозяйственной) эффективности. Для полномасштабных вложений рекомендуется обязательно учитывать экономическую эффективность.

В процессе анализа отдельной составляющей пакета прямых инвестиций проводится также оценка социальных и экологических последствий, а следовательно, и затрат, связанных с социальными мероприятиями и охраной окружающей среды.

Оценка предстоящих затрат и результатов при определении эффективности отдельной составляющей пакета прямых инвестиций или инвестиционного проекта осуществляется в пределах расчетного периода, продолжительность которого (горизонта расчета) принимается с учетом:

- продолжительности строительства, эксплуатации и (при необходимости) ликвидации объекта;

- средневзвешенного нормативного срока службы строительной техники;

- достижения заданных характеристик прибыли (масса или норма прибыли и т. д.);

- требований инвестора.

Горизонт расчета измеряется количеством шагов расчета. Шагом расчета при определении показателей эффективности в пределах расчетного периода могут быть месяц, квартал или год.

При оценке эффективности отдельной составляющей пакета прямых инвестиций соизмерение разновременных показателей должно осуществляться путем приведения (дисконтирования) их к ценности в начальном периоде. Для приведения разновременных затрат, результатов и эффектов используется норма дисконта Е, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал.

Сравнение различных составляющих пакета или инвестиционных проектов (или вариантов проекта) и выбор лучшего из них рекомендуется производить с использованием различных показателей, к которым относятся [1]:

- чистый дисконтированный доход NPV или интегральный эффект;

- индекс доходности PI;

- внутренняя норма доходности IRR;

- срок окупаемости (простой или дисконтированный);

- другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта.

При использовании данных показателей для сравнения различных составляющих пакета или инвестиционных проектов (вариантов проекта) они должны быть приведены к сопоставимому виду.

Коммерческая эффективность (финансовое обоснование) проекта определяется отношением финансовых затрат и результатов, обеспечивающих требуемую норму доходности. Она может рассчитываться как для отдельной составляющей или проекта в целом, так и для отдельных участников с учетом их вкладов. При этом в качестве эффекта на /-м шаге Эг выступает поток реальных финансовых средств.

При осуществлении проекта выделяются три вида деятельности: инвестиционная, операционная и финансовая. В рамках каждого вида деятельности происходят приток и отток денежных средств, определяющиеся характером этой деятельности.

Необходимым критерием принятия отдельной составляющей пакета или инвестиционного проекта является положительное сальдо накопленных реальных денег в любом временном интервале, где данный участник осуществляет затраты или получает доходы. Отрицательная величина сальдо накопленных реальных денег свидетельствует о необходимости привлечения участником дополнительных собственных или заемных средств и отражение этих средств в расчетах эффективности [2].

Смысл оценки любого инвестиционного проекта состоит в получении ответа на очень простой вопрос - оправдают ли будущие выгоды сегодняшние затраты? Теория инвестиционного анализа предусматривает использование определенной системы аналитических методов и показателей, которая в совокупности позволяет прийти к достаточно надежному и объективному выводу. Наиболее часто применяют пять методов оценки, которые, в свою очередь, объединяются в две группы [1]:

1. Методы, основанные на применении концепции дисконтирования:

- метод определения чистой текущей стоимости;

- метод расчета рентабельности инвестиций;

- метод расчета внутренней нормы прибыли.

2. Методы, не предполагающие использования концепции дисконтирования:

- метод расчета периода окупаемости инвестиций;

- метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций.

Метод чистой текущей стоимости основан на определении разницы между суммой денежных поступлений (денежных потоков и оттоков), порождаемой реализацией инвестиционного проекта и дисконтированной к текущему сроку, и суммы дисконтированных текущих стоимостей всех затрат (денежных потоков, оттоков), необходимых для реализации инвестиционного проекта.

Этот метод оценки инвестиций получил широкое распространение. Однако он дает ответ лишь на следующий вопрос - способствует ли анализируемый вариант росту прибыли инвестора вообще? - и не говорит об относительной мере такого роста, хотя данная мера всегда имеет большое значение для любого инвестора.

Следовательно, основным недостатком указанной оценки является то, что в ней отсутствует учет риска инвестиционных вложений и то, что она не дифференцирует поступление денежных средств по каждому виду выполненных вложений при исследовании пакета прямых инвестиций.

Однако при использовании данного показателя легко решается задача оптимизации вкладываемых средств методом подбора такого состава вложений, который увеличивает значение показателя НРУ при компромиссном с ним снижении срока окупаемости вложений РР.

Метод расчета рентабельности инвестиций, т. е. показателя Р1, позволяет определить, в какой мере возрастает прибыль инвестора в расчете на один рубль инвестиций. При этом рентабельность пакета прямых инвестиций может определяться следующим образом:

Р1п =

( т \

п I ^

у——

'=11 (1+к у

„

/ у^-1—

т

'=1У (1+к у

где п - количество оцениваемых периодов времени; т - количество составляющих пакета прямых инвестиций; С¥н - поступления денежных средств (денежный поток) в конце /-го пе-

риода для 1-й составляющей пакета прямых инвестиций; к - желаемая норма прибыльности (рентабельности) для ¡-й составляющей; 1и - инвестиционные затраты в ;-й период, для ¡-й составляющей исследуемого пакета.

Очевидно, что если НРУ > 0, то Р1 > 1, и наоборот. Следовательно, если Р1 > 1, то такие инвестиции приемлемы. Кроме того, Р1, выступая как показатель абсолютной приемлемости инвестиций, в то же время позволяет:

- определить что-то вроде меры устойчивости проекта;

- получить надежный инструмент для ранжирования различных по составу пакетов прямых инвестиций с точки зрения их привлекательности.

Метод расчета внутренней нормы прибыли 1ЯЯ или внутреннего коэффициента окупаемости инвестиций представляет собой, по существу, оценку уровня окупаемости средств, направляемых на цели инвестирования, и по своей природе близок к процентным ставкам различного рода.

Формально 1ЯЯ можно рассматривать как коэффициент дисконтирования, при котором НРУ = 0, т. е. при котором инвестиционный проект не обеспечивает роста ценности фирмы, но и не ведет к ее снижению. Поэтому показатель 1ЯЯ называют поверочным дисконтом, так как он позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого значение показателя 1ЯЯ сравнивают с тем уровнем окупаемости вложений, который выбирается в качестве стандартного. Этот стандартный уровень желательной рентабельности называют барьерным коэффициентом НЯ. Принцип принятия решений по результатам сравнения этих показателей опирается на анализ следующих известных соотношений:

- если 1ЯЯ > НЯ, проект приемлем;

- если 1ЯЯ < НЯ, проект не приемлем;

- если 1ЯЯ = НЯ, можно принимать любое решение.

Таким образом, показатель 1ЯЯ является:

- «ситом», отсеивающим невыгодные проекты;

- основой для ранжирования проектов по степени выгодности;

- индикатором уровня снижения риска по проекту: чем в большей степени IRR превышает принятый барьерный коэффициент, тем больше запас прочности проекта и тем менее страшны возможные ошибки при оценке величин будущих денежных поступлений.

Метод расчета периода (срока) окупаемости инвестиций РР состоит в определении того срока, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций. Иначе говоря, он предполагает вычисление того периода, за который кумулятивная сумма (сумма нарастающим итогом) денежных поступлений сравняется с суммой первоначальных инвестиций.

Что же касается пакета прямых инвестиций, то общий срок его окупаемости РРп может определяться согласно выражению

РРп = max (Io i / CFt ,), i = 1, n,

где Io i , CFt i - соответственно затраты и доходность для i-й составляющей пакета инвестиций.

Другими словами, срок окупаемости пакета прямых инвестиций определяется максимальным сроком окупаемости для входящих с него i-х составляющих.

Показатель срока окупаемости получил широкое применение в экономических расчетах благодаря своей простоте и легкости определения. Однако пользуясь показателем периода окупаемости, надо понимать, что он хорошо работает только при следующих известных условиях:

- все сопоставляемые с его помощью инвестиционные проекты имеют одинаковый срок жизни;

- все проекты предполагают разовое вложение первоначальных инвестиций;

- после завершения вложения средств инвестор начинает получать примерно одинаковые ежегодные денежные поступления на протяжении всего периода жизни инвестиционных проектов.

Метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций ROI или средней нормы прибыли на инвестиции ARR ориентирован на оценку инвестиций на основе не денежных поступлений, а бухгалтерского показателя - дохода строительного предприятия.

Для пакета прямых инвестиций этот показатель может определяться следующим образом:

min (ROI), I = 1, n,

где ROI¡ - показатель для i-й компоненты пакета прямых инвестиций.

Применение показателя ROI основано на сопоставлении его расчетного уровня со стандартными уровнями рентабельности. Широкое использование ROI объясняется следующими его известными достоинствами:

- он прост и очевиден при расчете, а также не требует использования дисконтирования денежных сумм;

- этот показатель удобен для встраивания в систему стимулирования руководящего персонала;

- в акционерных компаниях этот показатель ориентирует менеджеров именно на те варианты инвестирования, которые непосредственно связаны с уровнем бухгалтерского дохода, интересующего акционеров в первую очередь.

Однако достоинства показателя бухгалтерской рентабельности инвестиций являются оборотной стороной его недостатков:

- он не учитывает разную ценность (так же, как и показатель периода окупаемости) денежных средств во времени;

- он игнорирует различие в продолжительности эксплуатации активов, созданных благодаря инвестированию.

Учитывая, что высокий уровень показателей эффективности инвестиционных проектов обычно сопровождается и высокими рисками, то основным недостатком приведенных выше соотношений является то, что в них не учтены риски, которые могут привести к их снижению. Например, для устранения данного недостатка при оценке показателя доходности можно воспользоваться следующим соотношением:

Д А = (1 - Р) ДА ,

где ДА - доходность проекта, рассчитываемая с учетом рисков; Р - вероятность возникновения рисков, влияющих на величину доходности; (1 - Р) - вероятность получения запланированной доходности от реализации проекта Да.

При этом в экономической среде могут возникнуть следующие основные ситуации:

1. Появление различных факторов риска представляет собой случайные взаимно независимые явления, образующие полную группу событий, т. е. предполагается, что они не могут возникать одновременно. В этом случае суммарная вероятность возникновения рисковых событий

n

Xp = 1,

i = 1

где n - общее число факторов риска, связанных с получением доходности в результате закупки акций определенного вида.

При этом риски F*, связанные со снижением доходности для исследуемого вида акций можно оценить через максимальное значение вероятности Fj проявления соответствующего рискового события, т. е.

n

Р* = max P.

i = 1

Отсюда доходность, получаемая при завершении проекта (ДА) с учетом рисков, может определяться согласно следующему выражению:

ДА = (1 - Р*) ДА.

2. Факторы риска являются взаимно - независимыми событиями и могут возникать одновременно. Для данного случая может быть характерным выполнение следующего условия:

X р > 1.

г

Таким образом, величина доходности с учетом рисков ДА, определяемая выражением

ДА = (1 - ХР) Да ,

может принимать отрицательное значение, или исследуемые акции могут оказаться убыточными по причине высоких рисков, связанных со снижением их стоимости.

3. Факторы риска являются взаимно зависимыми случайными событиями, и в экономиче-

i = 1

ской среде проявляется взаимосвязь факторов риска в виде простой цепи следующего вида:

Ф, ^ Ф,

•Ф.

РС1.

Приведенная запись означает, что появление в экономической среде фактора Ф1 влечет за собой появление фактора Ф2 и т. д., до появления фактора Фп, за которым следует рисковое событие РСу. В этом случае вероятность возникновения рискового события Р(РС) будет определяться согласно следующему выражению:

р( рс1 )=Пр^ ),

где П P(Ф¡) - произведение вероятностей по-

1 = 1

явления в экономической среде факторов Ф1 .

Таким образом, доход, получаемый в результате завершения проекта с учетом рисков, будет определяться согласно следующему выражению:

(

ДА =

л

1 -ПРФ) Да = (1 - Р(РС]))ДА

4. В экономической среде проявляется несколько простых цепей взаимосвязанных факторов риска, а соответствующие им рисковые события РСу , ] = 1, п являются взаимно независимыми событиями. В этом случае доход с учетом рисков будет определяться согласно следующему выражению:

т п т

ДА = (1 - X П Р(Фу )Да = (1 - X РС, )ДА .

] = 1 1 = 1 у = 1

Полученные таким образом выражения позволяют оценивать и другие показатели составляющих пакета прямых инвестиций, с учетом рисков, проявляющихся в экономической среде.

В общем случае, формируя содержание пакета прямых инвестиций, инвестор исходит из своих «пакетных соображений», определяющих его желание иметь такой состав пакета, который характеризовался бы высоким уровнем безопасности и высокими доходами. Следовательно, инвестору целесообразно сформировать такой пакет пря-

мых инвестиций, для которого были бы характерны минимальные общие риски и максимальный общий доход. Такой подход формирования пакета обусловлен тем, что в условиях нестабильности строительные организации, работающие на различных сегментах рынка товарной строительной продукции, сталкиваются с различными экономическими условиями, определяющими эффективность их производственной деятельности. Аналогичным образом, различные отдельные строительные проекты, реализуемые на различных сегментах рынка, также выполняются в различных экономических условиях. При этом для различных составляющих пакета прямых инвестиционных вложений могут быть характерными следующие основные соотношения между доходностью и рисками (см. рис. 1).

В этом случае, основной принцип формирования пакета прямых инвестиций будет основываться на минимизации рисков и максимизации доходности, а модель выбора состава пакета сводится к многокритериальной задаче оптимизации, решение которой определяется компромиссным сочетанием характеристик различных компонент пакета, например уровней доходности, сроков окупаемости и рисков. Это позволяет определить такой набор составляющих пакета прямых инвестиционных вложений, который может свести уровень потерь вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума, обеспечивая приемлемый баланс между доходностями и рисками различных составляющих пакета и компромиссные соотношения между ними. Оптимальное количество составляющих пакета обычно определяется возможностями инвестора и может содержать до десятка различных составляющих.

Рассматривая вопрос о формировании пакета прямых инвестиционных вложений, инвестор должен определить для себя значения основных параметров, которыми он будет руководствоваться в процессе выбора его составляющих. К основным таким параметрам пакета прямых инвестиций можно отнести:

- сочетание риска и доходности составляющих пакета прямых инвестиций;

- вид пакета (пассивный или активный);

- схему управления пакетом.

Пакет прямых инвестиций

Рис. 1. Структура пакета прямых инвестиционных вложений

При этом можно выделить два основных по назначению типа пакетов:

- пакет, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет высокого уровня прибыли от инвестиционных проектов;

- пакет, направленный на увеличение объемов производства по различным видам товарной строительной продукции, что характерно для пакета, формируемого самим строительным предприятием в целях инвестирования за счет собственных средств своего развития на различных сегментах рынка.

Очевидно, что в пакет обязательно должны входить различные по риску и доходности составляющие. Причем, в зависимости от намерений инвестора доля разнодоходных элементов пакета может варьировать в достаточно широких пределах. Необходимость такого варьирования вытекает из общего принципа, который действует на инвестиционном рынке: чем более высоким потенциальным риском обладает компонента пакета, тем более высокий потенциальный доход она может принести, и наоборот, чем ниже риск, тем обычно ниже ставка дохода.

Первоначальный состав пакета прямых инвестиционных вложений определяется в зависимости от инвестиционных целей вкладчика, т. е.

в зависимости от соображений инвестора может быть сформирован пакет, предлагающий больший или меньший риск. При этом та или иная альтернатива обычно выбирается исходя из того, каким является инвестор: агрессивным или консервативным. Агрессивный инвестор склонен к высокой степени риска. В своей инвестиционной деятельности он делает акцент на вложение в рискованные проекты и в предприятия, функционирующие в условиях с высокими рисками, но имеющие и высокий уровень доходности. Консервативный инвестор склонен к меньшей степени риска. Он вкладывает средства в стабильно работающие предприятия, а также в проекты с минимальными сроками реализации.

На практике можно использовать несколько схем или технологий управления содержанием пакета прямых инвестиций, каждая из которых определяет поведение инвестора в той или иной экономической ситуации, складывающейся на рынке. Поэтому к одному из эффективных принципов управления содержанием пакета прямых инвестиций следует отнести сочетание ситуационного анализа состояния экономической среды с регулированием, опирающимся на использование накопленного опыта поведения

инвесторов в различных ситуациях нестабильной экономической среды. При этом основная задача ситуационного анализа сводится к определению причин и сопричин, вызывающих возникновение рисковых событий в конкретной ситуации экономической среды, а решение задачи ситуационного регулирования сводится к выбору наиболее эффективного (прибыльного) поведения инвестора, приводящего к минимизации рисков и максимизации получаемого дохода.

Покажем схему управления содержанием пакетом прямых инвестиций, опираясь на предложенные выше принципы анализа и управления. Инвестор заранее определяет границы, в рамках которых происходит разделение составляющих пакета по уровням риска, сроку окупаемости и доходности. Таким образом, формируются различные кластеры, т. е. множества близких друг другу по своим характеристикам объектов инвестирования, из которых формируется пакет прямых инвестиций с требуемыми характеристиками. Каждому такому кластеру в зависимости от ситуации, сложившейся в экономической среде, и ее устойчивости отводится определенный фиксированный вес (доля) в формируемом инвестиционном пакете. Эта доля остается постоянной с течением времени до изменения ситуации, характеризующей состояние экономической среды. При этом состав пакета может меняться под воздействием следующих основных факторов:

- при изменении макроэкономической ситуации экономической среды;

- при уточнении целевых установок и критериев инвестора по мере пополнения знаний о текущей ситуации экономической среды и перспективах ее развития;

- в случае изменений, произошедших с предприятием или проектом, входящим в состав портфеля.

Сочетание указанных выше факторов, характеризующих текущее состояние экономической среды, определяет ситуацию, на которую опирается инвестор в процессе принятия управленческих решений независимо от выбранной схемы управления.

Учитывая наличие достаточно большого количества предприятий и строительных проектов

на рынке строительной продукции (имеется в виду рынок Чеченской Республики), которые характеризуются близкими значениями определяющих их оценок (рисков, сроков окупаемости и доходности), для принятия эффективных инвестиционных решений, как уже отмечалось ранее, их целесообразно сгруппировать в различные кластеры. Затем, используя интервальные значения данных характеристик для различных кластеров, которые определяются термами «малое значение», «среднее значение» и «большое значение» соответствующих им лингвистических переменных, сформировать лингвистическую функцию [3], которая позволяет принимать эффективные инвестиционные решения в различных ситуациях экономической среды. Для рассматриваемого случая такая лингвистическая функция будет представлена в виде следующей трехмерной матрицы (см. рис. 2).

Каждый срез такой матрицы содержит множество составляющих пакета, характеризующихся определенным сочетанием следующих признаков: доходность, риски, срок окупаемости. Это позволяет инвестору быстро ориентироваться в заданных границах выбора различных составляющих при формировании пакета прямых инвестиций и определять наиболее эффективные из них в различных ситуациях экономической среды.

Для оптимального выбора состава пакета прямых инвестиций по заданной трехмерной матрице характеристик предварительно с учетом ограничений на имеющиеся у инвестора средства решается следующая оптимизационная задача:

ИРУ =

X С^

тах;

' =1X (1 - к)\

Ср =

V

X(- - )2

тш;

X к Д., - X * Д. г

1 = 1 1 = 1

РРп = (тах (То 1 / СГ1,), 1 = 1, п) ^ тт .

=1

=1

=1

Рис. 2. Трехмерная матрица характеристик составляющих пакета прямых инвестиций Б - большое значение, С - среднее значение, М - малое значение.

После получения компромиссного решения данной многокритериальной задачи по методу Парето выполняется переход от количественного значения характеристик различных потенциальных составляющих пакета к качественным их значениям, на основании которых по матрице лингвистической функции выбираются множества или кластеры, определяющие компоненты

пакета, наиболее полно удовлетворяющие оптимальным требованиям.

На основе рассмотренного принципа управления процессом формирования структуры пакета прямых инвестиций можно также эффективно оптимизировать его содержание при изменении ситуации в экономической среде.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Ковалев, В.В. Методы оценки инвестиционных проектов [Текст] / В.В. Ковалев. - М.: Финансы и статистика, 2003.

2. Бочаров, В.В. Инвестиции: инвестиционный портфель, источники финансирования, выбор стратегии [Текст] / В.В. Бочаров. - СПб.: Питер, 2002.

3. Мелехин, В.Б. Лингвистические функции и особенности их применения в системах управления и принятия решений [Текст] / В.Б. Мелехин, С.Н. Алиев, М.М. Вердиев // Научно-технические ведомости СПбГПУ. - 2008. - № 2. - (Основной выпуск).