Мировой опыт создания компенсационных фондов

Финансовый сектор

МИРОВОМ ОПЫТ СОЗДАНИЯ КОМПЕНСАЦИОННЫХ ФОНДОВ1

Ю. А. ДАНИЛОВ

В статье рассматриваются закономерности формирования компенсационных фондов в современном мире, в первую очередь в странах с развивающимися финансовыми рынками. На основе рассмотрения ряда страновых кейсов показано, что важнейшими чертами компенсационных систем в странах с развивающимися финансовыми рыками выступают: активное непрямое участие государства в создании компенсационных фондов и активное участие национальных фондовых бирж в формировании источников создания компенсационных фондов.

Как представляется, эти две характеристические черты формирования компенсационных фондов (компенсационных систем) в странах с развивающимися финансовыми рынками являются обязательными условиями успешности проектов создания компенсационных систем в таких странах.

Ключевые слова: компенсационный фонд, компенсационные системы, защита инвесторов, сбережения домохозяйств, стимулирование долгосрочных инвестиций, транзакционные издержки, ценные бумаги, фондовая биржа, розничные инвесторы.

Введение

Защита интересов инвесторов признается важнейшим инструментом государственной политики по развитию финансовых рынков.

Защиту инвесторов в качестве важнейшего фактора успешного развития национальных финансовых рынков впервые обосновали Рафаэль Ла Порта, Флоренсио Лопес-де-Сила-нес, Андрей Шляйфер и Роберт Вишны. Проведенные ими исследования показали, что роль фондового рынка в экономике напрямую зависит от степени защиты интересов инвесторов. В их работе 1998 г. был исследован уровень защиты интересов инвесторов в 44 странах по двум основным параметрам: рейтингу защиты интересов инвесторов в законодательстве и рейтингу эффективности правоприменения в защите прав акционеров [11]. Проведенные впоследствии сопоставления показали, что чем выше уровень защиты интересов инвесторов, тем больше емкость национального рынка, шире поток инвестиционных ре-

сурсов в реальный сектор экономики, сильнее устойчивость рынка.

Страны с эффективной системой защиты акционеров имеют емкий фондовый рынок, большое количество компаний в котировальных листах бирж, высокую долю публичных размещений акций (IPO), в то время как у стран с низким уровнем защиты прав инвесторов такие характеристики фондового рынка значительно хуже [10].

Высокий уровень защиты интересов инвесторов способствует повышению рыночной стоимости корпораций. Чем более защищены права инвесторов, тем более активно они готовы финансировать корпорации [12]. Поэтому экономика, основанная на корпоративной форме собственности, особенно чувствительна к данному аспекту регулирования фондового рынка [7].

Джонсон, Бун, Брич и Фридман, исследовав размеры снижения курсов национальных валют и падения национальных фондовых

Данилов Юрий Алексеевич, ведущий научный сотрудник РАНХиГС при Президенте Российской Федерации, канд. экон. наук (Москва), e-mail: danilov-ya@ranepa.ru

1 Статья подготовлена по основе научно-исследовательских работ, выполненных в РАНХиГС в рамках государственного задания.

рынков в 25 странах в период Азиатского кризиса 1997-1998 гг., пришли к выводу о том, что существует тесная взаимосвязь между уровнем защиты интересов инвесторов и устойчивостью национальных финансовых рынков в период кризиса. Они показали, что индикаторы защиты инвесторов и качества правоприменения законодательства в этой области могли бы служить наиболее точными прогнозными показателями в отношении уровня падения национальных рынков в период кризиса [8]. В результате этих исследований научное сообщество начало рассматривать защиту интересов инвесторов как важнейший фактор противодействия кризисам.

Глобализация усиливает значимость защиты интересов инвесторов в структуре целей регулирования национальных финансовых рынков. Осуществление такой защиты оказывает влияние на развитие национальных фондовых рынков по двум направлениям. С одной стороны, повышение уровня защиты интересов инвесторов положительно воздействует на способность национальных рынков противостоять кризисам на мировом финансовом рынке. С другой стороны, страны с более высоким уровнем такой защиты получают значительные конкурентные преимущества в борьбе за привлечение инвестиций, объем которых на мировом рынке постоянно увеличивается.

Особое значение уровень защиты интересов инвесторов имеет для мелких частных инвесторов, к которым относится большая часть домохозяйств. Такая защита ведет к минимизации транзакционных издержек домохозяйств, выступающих в качестве инвесторов, что следует признать вполне значимым экономическим фактором.

Транзакционные издержки, связанные с необходимостью обеспечения защиты интересов инвесторов, неоинституциональной школой признаются одним из типов транзакционных издержек [15]. Надлежащий уровень за-

щиты инвесторов (закрепленный в законодательстве, а также качество правоприменения) предполагает, что инвестор не сталкивается с нерыночными рисками (т.е. с рисками, не обусловленными движениями рынка) Это означает, что у инвесторов нет проблем с получением доходов по финансовым инструментам; своевременным публичным раскрытием всей информации, необходимой для определения справедливой стоимости финансового инструмента и принятия инвестиционных решений; нет оппортунистического поведения менеджеров компаний-реципиентов инвестиций и компаний-финансовых посредников.

Важнейшим направлением снижения нерыночных рисков мелких частных инвесторов является снижение риска посредника, проявляющегося в возможности потерь инвесторов в результате недобросовестных действий финансовых посредников либо их банкротства. В рамках этого направления наиболее эффективным механизмом снижения нерыночных рисков признается компенсационный механизм, предполагающий возможность компенсации убытков инвесторов, которые они понесли в результате неправомерных действий финансовых посредников либо вследствие их банкротства.

Необходимо отметить, что механизм компенсации потерь мелких инвесторов на рынке ценных бумаг не является аналогом систем страхования банковских вкладов - компенсируются только потери, связанные с недобросовестностью посредников (т.е. покрываются нерыночные риски инвесторов), и не компенсируются потери, возникшие вследствие реализации рыночных рисков. В США корпорация, управляющая компенсационным фондом, на своем сайте прямо предупреждает, что данный механизм не является эквивалентом системы страхования вкладов2. Вместе с тем с точки зрения функций, выполняемых в рамках политики развития финансового сектора, эти механизмы в значительной мере ана-

2 URL: https://www.sipc.org/about-sipc/sipc-mission

логичны: они снижают те виды рисков, которые наиболее значимы для потребителей финансовых услуг на разных сегментах финансового рынка (для инвесторов в ценные бумаги, которые более охотно принимают рыночные риски, - снижение нерыночных рисков).

Формы существования компенсационных механизмов в мировой практике достаточно разнообразны, но основным их элементом, как правило, выступает компенсационный фонд, создаваемый самими посредниками при активном участии государства и институтов рыночной инфраструктуры.

Описание страновых кейсов

В США функционирует компенсационный фонд Корпорации по защите прав инвесторов в ценные бумаги (Securities Investor Protection Corporation — SIPC).

Компенсационный фонд SIPC был создан в 1970 г. Целевой уровень фонда был установлен в уставе SIPC — он увеличился с первоначального целевого показателя в 150 млн. долл. в 1970 г. до нынешнего значения в 2,5 млрд. долл. (Целевой уровень — это уровень, ниже которого размер данного фонда снижаться не может. В случае если такое снижение происходит, члены SIPC перечисляют определенный процент от их доходов.) Компенсационный фонд SIPC также имеет кредитную линию в размере 2,5 млрд. долл. в Казначействе США.

По состоянию на 31 декабря 2017 г. размер компенсационного фонда Корпорации по защите прав инвесторов в ценные бумаги составлял 2 млрд. 946 млн. долл. США3.

Компенсационный фонд SIPC был создан одновременно с самой Корпорацией по защите прав инвесторов в ценные бумаги, которая была учреждена Конгрессом США в соответствии с Законом о защите ценных бумаг. SIPC была создана в качестве некоммерческой членской корпорации. Она контролирует ликвидацию брокеров-дилеров, когда брокер-дилер является банкротом или если он сталки-

вается с финансовыми проблемами, а достаточные для разрешения этих проблем активы (либо активы клиентов) отсутствуют. При ликвидации брокера-дилера Б!РС и назначенный судом доверительный управляющий работают над тем, чтобы как можно быстрее возвратить ценные бумаги и денежные средства клиентам. В пределах возможностей и ограничений Б!РС ускоряет возврат отсутствующей клиентской собственности, защищая каждого клиента на сумму до 500 тыс. долл. - суммарно за утраченные ценные бумаги и наличные деньги (включая лимит в размере 250 тыс. долл. только наличными).

Без Б!РС инвесторы, являвшиеся клиентами финансово неблагополучных брокерских фирм, могли потерять свои ценные бумаги или деньги навсегда. Хотя не каждый инвестор и не каждая финансовая операция защищаются Б!РС, не менее 99% лиц, имевших право на защиту своих инвестиций в ценные бумаги, вернули утраченное с помощью Б!РС. С момента своего создания Конгрессом в 1970 г. по декабрь 2017 г. Б!РС выделила 2,8 млрд. долл., для того чтобы обеспечить возмещение потерь в размере 138,7 млрд. долл. активов для примерно 773 0 00 инвесторов.

По данным Банка России, «формирование компенсационного фонда Б!РС происходит за счет взносов его участников, размер которых на 2017 г. составляет 0,0015% от чистого операционного дохода каждого члена Б!РС (но не менее 150 иБЭ)» [6]. Четкого указания на этот факт на сайте Б!РС нет - там описана несколько иная процедура пополнения фонда членами Корпорации: задействование средств брокеров-дилеров возникает только в тех случаях, когда размер компенсационного фонда падает ниже целевого уровня (в том числе в тех случаях, когда принимается решение о повышении данного уровня).

В остальное время основными источниками формирования компенсационного фонда выступают проценты по государственным цен-

3 URL: https://www.sipc.org/about-sipc/the-sipc-fund

ным бумагам США, купленным SIPC, которые депонируются в компенсационном фонде.

В Великобритании действует Компенсационная программа в сфере финансовых услуг {Financial Services Compensation Scheme — FSCS). FSCS представляет собой единую компенсационную систему на различных сегментах финансового рынка и действует в отношении банков, жилищных накопительных кооперативов, кредитных кооперативов, страховых компаний и страховых брокеров, инвестиционных фирм, финансовых консультантов и ипотечных брокеров. Защита FSCS в части рынка ценных бумаг распространяется на клиентов, обладающих следующими видами финансовых инструментов: акциями, паями инвестиционных фондов, фьючерсными и опционными контрактами, долгосрочными инвестиционными вложениями {например, ипотечными фондами) [6].

FSCS независима от правительства и от финансовой индустрии; она была создана в соответствии с Законом о финансовых услугах и рынках 2000 г., вступившим в силу 1 декабря 2001 г. FSCS обладает уставным фондом, сформированным в соответствии с законодательством Великобритании, который может расходоваться, в крайнем случае, для компенсации потерь клиентов лицензированных фирм на рынках финансовых услуг. Это означает, что FSCS может выплачивать компенсацию, если финансовая фирма не может или, возможно, не сможет оплатить свои обязательства и выставленные против нее претензии. FSCS финансируется за счет санкционированных {определенных в специальном перечне) финансовых услуг.

Средства компенсационного фонда формируются за счет взносов лицензированных финансовых организаций, при этом размер взносов зависит от категории лицензии {самые высокие лимиты взносов установлены для депозитных банков, самые низкие - для компаний по управлению на рынках долговых обя-

зательств). Затраты FSCS состоят из компенсационных выплат и расходов на управление.

Размеры компенсаций различаются в зависимости от категории защищаемого лица, категории финансового посредника и, в рамках отдельных финансовых услуг, от вида требований. Пределы компенсаций на одного человека в размере 85 тыс. фунтов стерлингов установлены для клиентов банков и страховых обществ, кредитных союзов, пенсионных институтов; в размере 50 тыс. фунтов стерлингов - для клиентов инвестиционных фирм, компаний по управлению на рынках долговых обязательств, бенефициаров эндаумент-фондов, финансовых посредников в области домашних финансов. Для клиентов страховых компаний и других институтов рынка страховых услуг устанавливаются 100%-ные или 90%-ные (в зависимости от категорий страховых продуктов) компенсации по неисполненным требованиям клиентов4.

Защита розничных инвесторов в Канаде осуществляется Канадским фондом защиты инвесторов (Canadian Investor Protection Fund — CIPF). Система гарантирования CIPF распространяется на денежные средства, ценные бумаги, фьючерсные контракты, персональные страховые программы клиентов [6]. Финансирование CIPF происходит за счет взносов его членов, размер которых составляет 1% от прибыли, но не менее 5 тыс. долл. США. Максимальный размер компенсационной выплаты CIPF установлен на уровне 1 млн. долл. США [6].

Любая компания во Франции в качестве условия получения лицензии на осуществление деятельности по предоставлению какого-либо вида финансовых услуг должна стать участником Фонда гарантирования сбережений при несостоятельности финансовых институтов (Fonds de Garantie des Depots et de Resolution — FGDR) и уплачивать взносы в FGDR.

Французский подход к формированию компенсационного фонда интересен тем, что в рамках одной организации оказались фак-

4 URL: https://www.fscs.org.Uk/#

тически объединены три гарантийных фонда: 1) собственно компенсационный фонд; 2) фонд страхования депозитов; 3) фонд гарантирования исполнения обязательств по облигациям. На 31 декабря 2016 г. FGDR насчитывал 530 членов, многие из которых участвовали в нескольких программах. Если рассматривать эти программы (механизмы, фонды) отдельно, то они характеризуются следующими количествами участников: фонд страхования депозитов - 404 участника, фонд компенсации инвесторов - 325 членов, фонд гарантирования исполнения обязательств эмитентов облигаций: 344 члена5. Кроме того, участником данной системы с недавних пор стал также Национальный фонд оздоровления (National Resolution Fund).

FGDR финансируется исключительно его членами. Уплата взносов является обязательным условием для ведения их бизнеса на финансовых рынках во Франции. По состоянию на 31 декабря 2016 г. сумма капитала FGDR составляла 3,588 млрд. евро, который состоял из фонда гарантирования депозитов в размере 3,382 млн. евро, компенсационного фонда инвесторов в размере 153 млн. евро, фонда гарантирования исполнения обязательств эмитентами облигаций в размере 38 млн. евро и Национального фонда оздоровления в размере 15 млн. евро6.

FGDR осуществляет компенсационные выплаты клиентам финансовых организаций, действующих на рынке ценных бумаг, в том случае, если финансовая организация не способна вернуть своим клиентам их ценные бумаги или финансовые инструменты - акции, облигации, опционы, свопы, другие финансовые контракты. Максимальный размер компенсации на человека составляет 70 тыс. евро [6].

В Гонконге создание единой компенсационной системы стало одной из наиболее значимых мер,реализованных в период реформ 2000-х годов [4]. Постановление о ценных бу-

магах и фьючерсах (The Securities and Futures Ordinance), вступившее в действие с 1 апреля 2003 г., предусмотрело учреждение Фонда компенсаций инвесторам (Investor Compensation Fund) в целях выплаты инвесторам любой национальной принадлежности, потерпевшим убытки в результате нарушений со стороны лицензированных финансовых посредников или авторизированных финансовых институтов в связи с операциями с продуктами, зарегистрированными на Гонконгской бирже. На конец 2015 г. размер Компенсационного фонда достиг 2,2 млрд. долл. США [14]. По выплатам из Компенсационного фонда установлен лимит в 150 тыс. гонконгских долларов.

Источниками наполнения Компенсационного фонда являются:

• специальный сбор на компенсации инвесторам (Investor Compensation Levy), взимаемый с операций с финансовыми продуктами, торгуемыми на бирже (ставка сбора составляет 0,002% с суммы каждой сделки, уплачивается как покупателем, так и продавцом);

• иные источники, включая доход от размещения средств фонда на банковских депозитах; трансферы от Объединенного биржевого компенсационного фонда (Unified Exchange Compensation Fund) и от Компенсационного фонда товарной биржи (Commodity Exchange Compensation Fund). Фактически в Гонконге создана единая национальная компенсационная система, предполагающая взаимный переток средств между различными компенсационными фондами. Unified Exchange Compensation Fund и Commodity Exchange Compensation Fund существовали до учреждения Investor Compensation Fund, представляя собой компенсационные схемы, учрежденные и администрируемые Гонконгской биржей.

Для администрирования требований, предъявляемых инвесторами к Компенсаци-

5 URL: https://www.garantiedesdepots.fr/en/fonds-de-garantie-des-depots-et-de-resolution/what-institutions-are-covered

6 Там же.

онному фонду, была учреждена специальная компания (The Investor Compensation Company Limited), находящаяся в полной собственности Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам. В функции компании входят:

• получение, обработка и определение правомерности требований, предъявляемых

инвесторами к Компенсационному фонду;

• осуществление платежей по удовлетворяемым требованиям;

• истребование убытков с лицензированных финансовых посредников или авторизиро-ванных финансовых институтов, допусти в -ших нарушения, которые привели к получению инвесторами убытков.

Во второй половине 2005 г. в Китае был открыт Фонд защиты прав инвесторов на рынке ценных бумаг (SIPF) [4]. На момент учреждения фонд обладал оплаченным капиталом в размере 6,3 млрд. юаней (по курсу на тот момент - 0,8 млрд. долл.) и управлялся Китайской корпорацией по защите инвесторов. Председатель совета директоров утверждался Госсоветом на основе представления Комиссии по регулированию рынка ценных бумаг.

В качестве источников формирования доходной части Фонда были назначены [5]:

• часть (20%) комиссионных доходов фондовых бирж;

• часть (от 0,5 до 5%) операционных доходов профессиональных участников рынка ценных бумаг;

• процентные платежи от сумм, временно заблокированных в процессе подписки на акции и конвертируемые облигации;

• выручка от продажи компаний, прошедших процедуру банкротства;

• пожертвования китайских и иностранных физических и юридических лиц.

В структуре доходной части бюджета Фонда ведущая роль принадлежит взносам профессиональных участников рынка ценных бумаг [2], что представляется вполне справедли-

вым, так как большая часть выплат Фонда тратится на цели компенсации убытков инвесторов, полученных в результате ошибок или преднамеренных недобросовестных действий этой группы участников финансового рынка.

Создание Фонда защиты инвесторов исключительно значимо для китайского фондового рынка, имея в виду такие две важнейшие его специфические черты, как высокая доля частных мелких инвесторов на рынке акций и вы-соковолатильный характер динамики китайских фондовых индексов. В этих условиях, с одной стороны, исключительно высока вероятность получения мелкими инвесторами потерь, связанных не только с их собственными ошибками, но и с недобросовестными действиями финансовых посредников, а с другой стороны, для всей китайской экономики, для стабильности ее финансового сектора, исключительно важно не допускать массовой паники, массового бегства инвесторов с фондового рынка. Поэтому создание этого фонда является ключевым элементом второй волны реформ финансового сектора КНР [4].

В Индии на формирование компенсационных фондов оказала влияние весьма своеобразная архитектура инфраструктуры индийского финансового рынка. Индийская модель компенсационных фондов предполагает создание при каждой из крупнейших фондовых бирж отдельного компенсационного фонда, деятельность которого регламентирована руководством, утверждаемым Министерством финансов [4].

Компенсационный фонд при Бомбейской фондовой бирже составляет 6,5 млрд. рупий, Компенсационный фонд при Национальной фондовой бирже Индии - 5,9 млрд. рупий (по состоянию на 31 марта 2014 г.).

Компенсационный фонд при Бомбейской фондовой бирже формируется за счет следующих статей7:

• взносов членов биржи в размере 0,00001%

от их валового оборота;

7 URL: http://www.bseindia.com/investors/invGrievances.aspx?expandable=2#protection

• взносов биржи в размере 1% от биржевой комиссии за листинг;

• средств, уплачиваемых нарушителями законодательства о предотвращении манипулирования рынком, в соответствии с решением регулятора;

• доходов от инвестирования средств фонда. Данный фонд управляется доверительным

управляющим, выбранным биржей. Максимальный размер каждой компенсации, которая может быть выплачена из средств фонда, составляет 1,5 млн. рупий.

В настоящее время в Индии ставится вопрос о создании централизованного компенсационного фонда, который находился бы под контролем регулятора рынка [13].

В Бразилии фондовая биржа обязана создавать гарантийные фонды для обеспечения компенсаций клиентам фирм-членов биржи [1]. Компенсации выплачиваются при наличии убытков, возникающих вследствие невыполнения поручений клиентов, поставки недействительных ценных бумаг, операционных ошибок и т.д. Суммы возмещаемых исков по ценным бумагам, переданным на хранение брокерским конторам, ограничены.

Претензии предъявляются в гарантийный фонд и рассматриваются специальным комитетом фонда. Мнение комитета сообщается правлению биржи, которое принимает решение и извещает о нем заявителя и соответствующую брокерскую контору, а также сообщает о нем регулятору.

Программа финансируется за счет:

• процентных отчислений от сумм членских взносов, уплачиваемых на бирже;

• ежемесячного отчисления каждого члена биржи в порядке, предусмотренном правилами биржи.

В Южной Африке Йоханнесбургская фондовая биржа (в соответствии с законом о контроле за деятельностью фондовой биржи) управляет гарантийным фондом и страховым фондом. Гарантийный фонд (JSE Guarantee Fund) образован для удовлетворения исков по обязательствам брокеров, работающих с цен-

ными бумагами, если такая ответственность возникает вследствие купли-продажи ценных бумаг от имени клиентов. Страховой фонд предназначен для самой биржи и для фирм-членов биржи в случае хищения или подделки ценных бумаг, кражи денег, ценных бумаг, доходов, а также для страхования брокерской фирмы от хищения и подделок ценных бумаг.

Целевой уровень гарантийного фонда установлен в размере 50 млн. рэндов. В случае, если размер гарантийного фонда снижается ниже целевого уровня, управляющий фондом направляет членам биржи требование об осуществлении взносов в целях восстановления фонда на целевом уровне. Активы гарантийного фонда могут инвестироваться в определенные группы финансовых инструментов (деньги и денежные заменители, в облигации и долговые обязательства, в акции; в производные финансовые инструменты - только в целях хеджирования), доход от которых пополняет средства фонда [9].

Важные черты мирового опыта создания компенсационных фондов

Среди множества характеристик, по которым компенсационные системы разных стран мира совпадают концептуально (различаясь в уровне тех или иных показателей деятельности), необходимо выделить два момента, которые нам представляются крайне важными для формирования компенсационной системы на финансовых рынках Российской Федерации:

• государства участвуют (чаще всего косвенно) в поддержке компенсационных фондов, являющихся объединением (как правило, добровольным) средств частных представителей индустрии финансового посредничества и других заинтересованных лиц;

• участие в финансировании принимают в первую очередь сами финансовые посредники, но в условиях развивающихся рынков очень часто в финансировании компенсационных фондов участвует фондовая биржа.

Рассмотрим эти характеристики подробнее.

Участие государства в поддержке компенсационных фондов

Прямое участие государств в финансировании компенсационных фондов, как правило, не практикуется ни в развитых, ни в развивающихся странах. Как представляется, это связано прежде всего с необходимостью обеспечить компенсационным фондам полноценную независимость от любого государственного органа, а также предотвратить возможность возникновения конфликта интересов.

Вместе с тем государство в большинстве рассмотренных нами стран принимает участие в поддержке компенсационных фондов. Такое участие имеет несколько форм, которые могут сочетаться в ряде стран.

Во-первых, государство чаще всего выступает учредителем компенсационного фонда или, по крайней мере, инициатором его учреждения. В Китае компенсационный фонд (Б1РР) является государственной компанией [3]. В отдельных странах (кроме Китая - например, в США) члены совета директоров корпорации, управляющей компенсационным фондом, назначаются государством [1].

Во-вторых, государства зачастую обусловливают получение лицензий финансовых посредников их участием в компенсационных фондах, т.е. на уровне государственного регулирования предполагается, что возможность осуществления посреднической деятельности прямо увязывается с участием посредников в компенсационных фондах. В ряде стран законодательство прямо предусматривает возможность получения лицензии на деятельность на рынках финансовых услуг условием участия лицензируемой компании в компенсационных фондах.

В-третьих (и это, возможно, самая главная форма участия государства в поддержке компенсационных фондов), государство в ряде стран выступает в роли последней инстанции - либо в качестве кредитора последней инстанции по отношению к компенсационному фонду, либо в качестве гаранта последней инстанции. Использование государственных фи-

нансовых ресурсов как «последнего рубежа обороны» существенно повышает доверие инвесторов к компенсационным схемам, при том что задействовать этот ресурс, как правило, не приходится (по крайней мере, существующая литература не предоставляет примеров действительных трат финансовых ресурсов государств на компенсацию потерь инвесторов).

По данным Банка России, из пяти рассмотренных стран в трех предусмотрена возможность финансовой поддержки национального компенсационного фонда (или национальной компенсационной системы) со стороны государства. Так, в Великобритании предусмотрена возможность предоставить компенсационному фонду льготный казначейский кредит; в США -задействовать кредитную линию Казначейства США; в Канаде - открыть кредитную линию в двух банках на общую сумму 125 млн. долл. США [6].

В-четвертых, в ряде стран государство изыскивает возможность поддержать компенсационные фонды либо временно не используемыми финансовыми ресурсами, либо финансовыми ресурсами частных структур. Особенно активно данное направление поддержки используется в Китае, а в целом оно характерно для стран с развивающимися финансовыми рынками.

Источники формирования компенсационных фондов в странах -конкурентах России на мировом рынке капитала: участие фондовых бирж

Результаты анализа источников формирования компенсационных фондов в странах - конкурентах России (с крупнейшими развивающимися рынками) сведены в таблицу.

Обращает на себя внимание использование ресурсов национальных фондовых бирж для частичного финансирования компенсационных фондов в странах, являющихся прямыми конкурентами России на мировом рынке капитала. Это характерная деталь компенсационных систем стран с развивающимися фи-

нансовыми рынками, в которых доходы финансовых организаций пока еще не достигли того уровня, при котором отчисления в компенсационный фонд не становились бы угрозой для их финансовой устойчивости. Ликвидность финансовых рынков в этих странах, как правило, заметно ниже аналогичного уровня в развитых странах, а уровень доходов населения не позволяет сформировать интенсивный приток ресурсов на рынок, который обеспечивал бы возможность безболезненного отчисления части средств из этого потока на нужды финансирования компенсационных фондов.

Фондовые биржи являются теми институтами финансового рынка, которые, с одной стороны, прямо заинтересованы в наращивании инвестиций домохозяйств в финансовые инструменты, а с другой - располагают существенно большими возможностями по финансированию компенсационных фондов, чем финансовые посредники в странах с развивающимися финансовыми рынками. Прямая заинтересованность фондовых бирж в наращи-

вании инвестиций домохозяйств в финансовые инструменты, обращающиеся на этих биржах, обусловлена тем фактом, что именно спрос домохозяйств в наибольшей степени способствует росту ликвидности рынка и именно от ликвидности рынка (оборота) биржи, как правило, и устанавливают свою комиссию.

Данная особенность - активное участие фондовых бирж в формировании источников компенсационных фондов в странах с развивающимися финансовыми рынками -является по сути важнейшим условием состоятельности экономической модели компенсационных фондов в таких странах.

Как показывает практика этих стран, стимулирование фондовых бирж к такому участию со стороны государства не является определяющим фактором участия фондовых бирж в компенсационных системах на рынках ценных бумаг. Более значимый побудительный мотив подобного участия - долгосрочные интересы фондовых бирж: их готовность отчислять небольшую часть биржевого оборота является сегодня условием для существенного

Источники формирования компенсационных фондов в странах - конкурентах России

Страны

Гонконг Китай Индия Бразилия

Оплачивают участники индустрии в виде:

процента с оборота + + +

части операционного дохода + +

Оплачивает биржа в виде:

части комиссионного дохода + + +

Участие государства в виде:

инвестиционного дохода от размещения заблокированного эмиссионного дохода +

выручки от продажи активов в ходе банкротств +

штрафов +

Иные источники (доходы от иных участников), в том числе:

инвестиционный доход от размещения средств компенсационного фонда + + + +

трансферы из других компенсационных фондов +

пожертвования третьих лиц и иные источники + + +

Примечание. В таблице не учитывается непрямое участие государства (в форме гарантирования обязательств фонда в случае недостаточности его активов). Источник: оставлено автором.

его (оборота - и, соответственно, объемов биржевых комиссий) увеличения в будущем.

В определенном смысле участие фондовых бирж в компенсационных системах является «лакмусовой бумажкой» долгосрочности стра-

тегий развития фондовых бирж, их вовлеченности в процессы стратегического планирования развития национального финансового рынка, их стремления к участию в развитии национальной экономики.

Литература

1. Алешина А.В. Сравнительный анализ моделей регулирования фондовых рынков: Дисс. ... канд. экон. наук. — М., 2003.

2. Вахрушин И.В. Рынок ценных бумаг КНР: состояние, развитие, перспективы: Дисс. ... канд. экон. наук: — М., 2009.

3. Данилов Ю.А. Опыт реформ финансовых рынков в странах — конкурентах России на глобальном рынке капитала. — М.: Изд-во Ин-та Гайдара, 2016. (Научные труды. № 171P).

4. Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу. — М.: НАУФОР, 2008.

5. Рубцов Б.Б. Фондовый рынок КНР // Вестник НАУФОР. 2009. № 2.

6. Создание системы гарантирования на рынке ценных бумаг. Доклад для общественных консультаций. — М.: Банк России, 2017.

7. Эффективный рынок капитала: экономический либерализм и государственное регулирование / под общ. ред. И.В. Костикова: В 2 т. — М.: Наука, 2004.

8. Johnson S., Boone P., Breach A., Friedman E. Corporate Governance in the Asian Financial Crisis, 1997—1998. Cambridge: MIT, 1999.

9. JSE Guarantee Fund Rules. Johannesburg: Johannesburg Stock Exchange, 2006.

10. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.W. Legal Determinants of External Finance. // Journal of Finance. 1997. No. 52. Pp. 1131—1150.

11. Rafael La Porta & Florencio Lopez-de-Silanes & Andrei Shleifer & Robert W. Vishny Law and Finance // Journal of Political Economy. 1998. Vol. 106. No. 6. Pp. 1113—1155.

12. Rafael La Porta & Florencio Lopez-de-Silanes & Andrei Shleifer & Robert W. Vishny. Investor Protection: Origins, Consequences, and Reform. NBER Working Papers. 1999. 7428.

13. SEBI may review norms related to use of investor protection funds // Live Mint. Aug. 25, 2014. URL: http://www.livemint.com/Money/hJnfWKCzZv14jIHref06AO/Sebi-may-review-norms-re-lated-to-use-of-investor-protection.html

14. Securities and Futures Commission. Annual Report 2014—2015. Hong Kong: Securities and Futures Commission, 2015.

15. Wallis J.J., North D.C. Measuring the Transaction Sector in the American Economy, 187—1970 / Long-term factors in American Economic Growth. Ed. by Stanley L. Engerman and Robert E. Gallman. Chicago: University of Chicago Press, 1986. Pp. 95—162.

References

1. Aleshina A.V. Comparative analysis of the regulation models for stock markets: Thesis ... candidate of economic sciences. — Moscow, 2003.

2. Vakhrushin I.V. PRC securities market: state, evolution, prospects: Thesis ... candidate of economic sciences. — Moscow, 2009.

3. Danilov Yu. A. The experience of financial markets reforms in the countries — competitors of Russia in the global capital market. — Мoscow, Gaidar Institute Publishers, 2016. (Research papers. No.171P).

4. Russia's stock market and creation of the international financial center. Ideal model for Russia's stock market for long-term perspective. - Moscow. NAUFOR, 2008.

5. Rubtsov B.B. PRC stock market // NAUFOR newsletter. 2009. No. 2.

6. Creating system of guarantees on the securities market. Report for public consultations. - Moscow. Bank of Russia, 2017.

7. Efficient capital market: economic liberalism and state regulation / Edited by I.V. Kostikov. 2 vol. -Moscow. Nauka publishers, 2004.

8. Johnson S., Boone P., Breach A., Friedman E. Corporate Governance in the Asian Financial Crisis, 1997-1998. Cambridge: MIT, 1999.

9. JSE Guarantee Fund Rules. Johannesburg: Johannesburg Stock Exchange, 2006.

10. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.W. Legal Determinants of External Finance. // Journal of Finance. 1997. No. 52. Pp. 1131-1150.

11. Rafael La Porta & Florencio Lopez-de-Silanes & Andrei Shleifer & Robert W. Vishny Law and Finance // Journal of Political Economy. 1998. Vol. 106. No. 6. Pp. 1113-1155.

12. Rafael La Porta & Florencio Lopez-de-Silanes & Andrei Shleifer & Robert W. Vishny. Investor Protection: Origins, Consequences, and Reform. NBER Working Papers. 1999. 7428.

13. SEBI may review norms related to use of investor protection funds // Live Mint. Aug. 25, 2014. URL: http://www.livemint.com/Money/hJnfWKCzZv14jIHref06A0/Sebi-may-review-norms-re-lated-to-use-of-investor-protection.html

14. Securities and Futures Commission. Annual Report 2014-2015. Hong Kong: Securities and Futures Commission, 2015.

15. Wallis J.J., North D.C. Measuring the Transaction Sector in the American Economy, 187-1970 / Long-term factors in American Economic Growth. Ed. by Stanley L. Engerman and Robert E. Gallman. Chicago: University of Chicago Press, 1986. Pp. 95-162.

Creating Compensation Funds: World Experience

Yury A. Danilov - Leading Researcher of the Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration, Candidate of Economic Sciences (Moscow, Russia). E-mail: danilov-ya@ranepa.ru

The article discusses the patterns of formation of compensation funds in the modern world, primarily in countries with emerging financial markets. Based on a review of a number of country cases, it is shown that the most important features of compensation systems in countries with developing financial markets are: active indirect participation of the state in creating compensation funds and active participation of national stock exchanges in the formation of sources of compensation funds. It seems that these two characteristic features of the formation of compensation funds (compensation systems) in countries with developing financial markets are indispensable conditions for the success of compensation system projects in such countries.

Key words: compensation fund, compensation systems, investor protection, household savings, stimulating long-term investments, transaction costs, securities, Stock Exchange, retail investors.