Метод реальных опционов в оценке венчурных проектов и компаний

P.C. ПШЕНИЧНИКОВ

Роман Сергеевич ПШЕНИЧНИКОВ — аспирант кафедры финансов СПбГЭУ.

В 2009 г. окончил Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов.

Автор 5 публикаций.

Область научной специализации — корпоративные финансы, венчурное инвестирование.

^ ^ 4-

МЕТОД РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ В ОЦЕНКЕ ВЕНЧУРНЫХ ПРОЕКТОВ И КОМПАНИЙ"

Разработку метода реальных опционов осуществил Стюарт Майерс (Stewart С. Myers), который впервые использовал фразу «реальные опционы» в 1977 г. [10] Он считал, что концепция оценки финансовых опционов также может быть использована при оценке реальных инвестиций. Основой теории реальных опционов является модель оценки опционов Блэка-Шоулза (1973 г.).

Л. Тригеоргис (L. Trigeorgis) считает, что подход к оценке предприятия, базирующегося на методе реальных опционов, дает инвесторам гибкость в принятии решений в зависимости от будущих рыночных условий [13]. При инвестировании венчурных компаний, в особенности на ранних стадиях и в сфере высоких технологий, крайне высока неопределенность относительно будущих перспектив портфельной компании. Цена обладания возможностью пересмотреть в будущем параметры инвестиций и рассматривается в модели реальных опционов.

Подход к оценке предприятий на основе реальных опционов открывает новые перспективы в оценке стартапов, так как позволяет оценивать цену стартапа с учетом риска инвестирования в стар-тап. В то же время при оценке стартапа по традиционной DCF методологии не учитываются следующие моменты [3, с. 2].

1. Эффект изучения. После трех месяцев работы появляется информация о возможности успеха инвестиции. Данная информация позволяет инвестору пересмотреть свою будущую инвестиционную стратегию.

2. Зависимость успеха от пути развития компании. Риск изменяется со временем, и если в первые три месяца были продемонстрированы хорошие продажи, будущие продажи также ожидаются позитивными.

3. Волатильность денежного потока. Денежный поток колеблется в течение времени, и представляется весьма сложным точно определить стоимость будущих денежных потоков.

4. Выбор времени инвестирования. DCF модель предполагает инвестиционное решение с ответом «сейчас/никогда». Неучет гибкости по времени инвестирования («сейчас/позже») может привести к потере существенной стоимости и важной информации для принятия эффективного решения.

Метод реальных опционов по сравнению с традиционной DCF моделью и с базовыми показателями оценки инвестиционных проектов обладает рядом преимуществ. К.Дж. Лесли и М.П. Майкле (K.J. Leslie, М.Р. Michaels) сравнивают традиционную методологию расчета NPV с реальными опционами, и выявляют соответствующие рычаги, влияющие на цену, и то, как каждый рычаг влияет на процесс оценки (см. табл. 1).

ГРНТИ 06.73.02 © P.C. Пшеничников, 2013 Публикуется по рекомендации д-ра экон. наук, проф. A.II. Вострокнутовой.

Таблица 1

Сравнение методологий расчета NPV и стоимости реальных опционов

Показатель Влияние на стоимость NPV Стоимость реальных опционов

Приведенная стоимость фиксированных расходов - учитывается учитывается

Приведенная стоимость будущих денежных потоков + учитывается учитывается

Время до истечения срока действия опциона + не учитывается учитывается

Неопределенность ожидаемых денежных потоков + не учитывается учитывается

Безрисковая ставка + не учитывается учитывается

Стоимость, потерянная в результате дюрации опциона - не учитывается учитывается

Сост. по: [7].

К.Дж. Лесли и М.П. Майкле обосновывают, что краткость метода NPV приводит к его несостоятельности в использовании управленческой гибкости, так как он использует только два ключевых рычага создания стоимости. М.Дж. Мабусин (M.J. Mauboussin), дополняя выводы этих авторов, упоминает о последствиях случайности и волатильности. Волатильность возникает, когда будущие инвестиционные возможности зависят от инвестиций сегодня. Согласно М.Дж. Мабусину, традиционное бюджетирование неадекватно моделирует цену инвестиций по сделкам, которые структурируются с использованием опционов. Цена здесь зависит от преодолеваемых обстоятельств и определенных барьеров, которые и позволяют включить различные опционы в процессе структурирования. Это очень важно, так как инвестиции чаще могут осуществляться поэтапно, нежели совершаться единовременно [8]. Последний аспект теории М.Дж. Мабусина гласит, что волатильность подразумевает, в соответствии с К.Дж. Лесли и М.П. Майклсом, драйверы стоимости, которые значительно влияют на стоимость опционов. Учет данных параметров в модели оценки венчурных проектов и компаний позволяет существенно расширить используемый инвесторами инструментарий и дополнить традиционные методы и показатели оценки инвестиционных проектов.

Ряд теоретиков (L.T. Miller, С.S. Park, К.О. Olsson, M.J. Mauboussin) соглашаются с тем, что анализ реальных опционов является только дополнением к традиционным методам. Анализ реальных опционов следует использовать, когда неопределенность и управленческая гибкость серьезно влияют на инвестиции [6]. В зависимости от отрасли и природы инвестиций существуют различные классификации реальных опционов, доступных для менеджмента. Л. Тригеоргис классифицирует опционы по семи категориям: опцион на отсрочку (option to defer); опцион постадийных инвестиций (staged investment); опцион на изменение операционного масштаба (option to alter operation scale); опцион на отказ (option to abandon); опцион на переключение (option to switch); опцион на рост (growth option); комплексный опцион (multiple interacting options). В реальные проекты, как правило, вовлечено несколько видов опционов [9; 12].

Фирмы венчурного капитала, как правило, инвестируют в небольшие стартапы, которые работают на высокорисковых быстрорастущих рынках. Стартап проходит различные стадии, и каждая из них требует последующих инвестиций. Согласно А. Давилу, Дж. Фостеру и М. Гупте (A. Davila, G. Foster, M. Gupta) стадирование инвестиций позволяет воспользоваться реальными опционами [5]. Опцион может быть исполнен либо отклонен, когда уровень определенности относительно будущего фирмы снизится. Для иллюстрации того, как анализ реальных опционов может быть применен в инвестировании венчурного капитала, А. Густавсон и X. Торе (A. Gustavson, H. Tore) используют модель, разработанную П. Боттероном и Дж.-Ф. Казановой (P. Botteron, J.-F. Casanova) в работе «Стартапы как портфель опционов» [3]. Исследование показывает, как инвестиционное решение может быть структурировано и распределено во времени, что может быть полезно при проведении переговоров.

П. Боттерон и Дж.-Ф. Казанова разработали модель оценки опционов, которая позволяет фирмам венчурного капитала использовать управленческую гибкость при выделении инвестиционных стадий. Модель предполагает, что цена стартапа находится посредством использования модели дисконтирования денежного потока. Будущие денежные потоки дисконтируются на ставку дисконтирования, которая является постоянной безрисковой ставкой при предполагаемом отсутствии инфляции.

Инвестор получает долю в компании, когда совершает первоначальную инвестицию. После этого инвестор имеет эксклюзивное право инвестировать в момент времени, равного 1, таким образом, он получает опцион с правом совершить вторую инвестицию. Инвестор осуществит второй раунд инвестиций, только если стоимость компании достигнет целевого ориентира, что отразится в неравенстве V\ > К. Доход инвестора будет равняться нулю, если V\ < К, и тогда он не совершит второй инвестиции. Если V\ > К, то вторая инвестиция будет осуществлена и инвестор получит новую долю (Я) в компании.

Вознаграждение инвестора в момент времени t = t\ рассчитывается по формуле (/Л7, — Д). Получаемая доля умножается на цену компании, и затем вычитается инвестиция второго раунда:

Payoff = ( Wx - IK + IK - h) Payoff = (/.(!' A')) (/.A" /).

Цена стартапа может быть рассмотрена как два европейских опциона:

С /.(('; А';) и Г.: (/.А /.).

Используя определенную стоимость компании (Г ). цену страйк (А), волатильность (а) и время до экспирации (t\ - t), посредством формулы Блэка-Шоулза можно найти цену (\:

CL = VN

?

d = inl+ir+^m-t)

где 1 ffVCtj-t) d2 = d±- aV

Второй опцион имеет характеристики европейского бинарного колл-опциона, так как премия по нему не связана напрямую с V\. С2 зависит от определенной цены компании (Г ), цены страйк (А), премии (XKi -1j), волатильности (а) и времени до экспирации (7, - /„):

С2 = Ke~r{t^N

Таким образом, цена (Е) для инвестора в момент времени, равного 0, будет

E=aV+Q(k) + C2(lJ1)-I0

У инвестора есть четыре параметра, которые могут быть изменены. Модель дает возможность зафиксировать три из них и производить дальнейший расчет, манипулируя оставшимся параметром. Рассмотрим три сценария, которые дадут примерно одинаковую цену, но с различающимися характеристиками (см. табл. 2).

Таблица 2

Три сценария инвестирования

Сценарий 1 Сценарий 2 Сценарий 3

Общие инвестиции 250 250 250

Инвестиция посевная (/,) 125 75 150

Инвестиция венчурная (1\) 125 175 100

Доля инвестора, раунд А (а) 10% 5% 13%

Доля инвестора, раунд В (А) 20% 25% 17%

Цена стартапа (1') 1200 1200 1200

Целевой ориентир (А ) 1200 1200 1200

Волатильность (а) 25% 25% 25%

Безрисковая ставка (г) 5% 5% 5%

Т^ 0,5 0,5 0,5

Стратегическая цена 73,28 73,32 75,71

Сост. по: [3].

Как показано в табл. 2, все три сценария демонстрируют примерно одинаковые значения стратегической цены. В соответствии с моделью инвестор может выбрать различные значения четырех параметров, зависящих от его риск-предпочтений. Он может зафиксировать три параметра и проводить дальнейший расчет на базе остающегося параметра. Например, в зависимости от инвестиционных предпочтений можно выбрать аллокацию между соотношениями I\/(I\ + Р) и а/(а + л). Обратим внимание на то, что две различные стратегии (сценарий 1 и сценарий 2 из табл. 2) создают для инвестора сходные стратегические цены. Можно сказать, что с большой долей вероятности инвестор выберет одну стратегию и это будет зависеть от условий, в которых реализуются инвестиционный проект и, самое главное, концепции работы венчурного капиталиста с портфельными компаниями.

Данная модель позволяет получить ценные показатели для процесса структурирования сделки, когда определяется доля владения в создаваемой компании создателей и инвесторов, а также закрепляются параметры инвестиций в инвестиционном соглашении с реципиентом инвестиций [1].

Проведенный нами анализ метода реальных опционов в приложении к венчурным инвестициям показывает, что данный подход уместен в оценке стартапов и быстрорастущих компаний в условиях неопределенности. Он обладает рядом преимуществ по сравнению с традиционными методами и показателями оценки инвестиционных проектов и компаний, но и не лишен некоторых недостатков. Как показывает практика, использование реальных опционов и их встраивание в процесс структурирования сделки по инвестированию капитала дают инвесторам и менеджменту ценную информацию для принятия стратегических решений и непосредственную базу для расчета доли владений в акционерном капитале в зависимости от предполагаемого распределения инвестиций во времени и наличия различных реальных опционов в структуре проекта.

ЛИТЕРАТУРА

1. Лимитоеский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. М.: Юрайт, 2011.486 с.

2. Финансовые инструменты / под ред. Ф.Фабоцци; пер. с англ. М.: Эксмо, 2010. 864 с.

3. Botteron P., Casanova J-F. Start-ups defined as portfolios of embedded options // Fame research paper series. 2003. N85. 29 p.

4. Caselli S., Gatti S. Venture capital: A euro-system approach. Berlin: Springer-verlag, 2004.

5. Davila A., Foster G., Gupta M. Staging venture capital: empirical evidence on the differential roles of early versus late rounds. Retrieved October 10, 2005 from. URL: http://www.olin.wustl.edu/workingpapers/pdf/2003-07-003.pdf

6. Gustavson A., Tore H. Venture Capital: in need of new valuation tools? Gunnar, 2006, 33 p.

7. Leslie K.J., Michaels MP. The real power of real options // The McKinsey quarterly. 1997. N 3.

8. Mauboussin M.J. Get real: Using real options in security analysis // Frontiers of finance. 1999. 10.

9. Miller L.T., Park C.S. Decision making under uncertainty — Real options to the rescue? // The engineering economist. 2002. N 47 (2).

10. Myers St. Determinants of corporate borrowing // Journal of financial economics. 1977. N 5. P. 147-175.

11. Real options and business and business strategy. Application to decision making / ed. by L. Trigeorgis. London: Haymarket, 1999.

12. Teach E. Will real options take root? // CFO magazine. 2003. July 1.

13. Trigeorgis L. Managerial flexibility and strategy in resource allocation. 5th ed. London: The MIT Press, 1996.