Развитие прямых инвестиций

ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ

РАЗВИТИЕ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

А. А. ВАЙШНУРС, соискатель степени МБА

в финансовых дисциплинах Ноттингемского университета

Отрасль Private Equity в постиндустриальном мире является достаточно закрытой и привлекает внимание в основном богатых частных и институциональных инвесторов, размещающих в фонды Private Equity свои миллионы и миллиарды. Широкая общественность чаще не обладает детальной информацией о деятельности фондов, и не представляет уровня влияния фондов прямых инвестиций на экономику их стран.

Первая волна интереса западных СМИ к отрасли приходилась на 1980-е гг., когда на Wall Street наблюдался бум так называемых сделок Leveraged-buyouts (LBOs). В те годы наиболее ярким описанием отрасли для широкой общественности была скандальная книга-бестселлер «Barbarians at the gate» («Варвары у ворот»), описывающая крупнейшую в истории Private Equity сделку, когда фонд KKR приобрел компанию RJR Nabisco.

B настоящее время наблюдается очередной бум Private Equity сделок, что вызывает новую волну интереса мировой общественности к деятельности фондов.

10 февраля 2006 г. четвертый канал ВВС в лице Паула О'Кееффе объявил войну непрозрачности индустрии Private Equity. Причиной пристального внимания СМИ явился тот факт, что количество трудоустроенных британских граждан в подконтрольных фондам компаниях прямых инвестиций привысило 3 млн человек. Таким образом, примерно каждый 5-й из числа работающих в частном секторе Великобритании трудится на пайщиков фондов прямых инвестиций. В Германии с аналогичным открытием выступила Suddeutsche Zeitung, и так далее. Нелицензируемым и ранее практически нерегулируемым частным конгломератам пришлось в очередной раз публично объяснять основные принципы своей работы.

По-русски «Private equity» дословно означает «частный капитал». Однако, в рамках данной

статьи термин Private equity будет использоваться, как правило, в узком значении, обозначающем мировой рынок «институциональных» частных инвестиций — фондов прямых инвестиций (ПИ), на котором, по приблизительным оценкам Financial Times, действуют до 2 700 управляющих компаний. Каждая из них обычно распоряжается средствами нескольких фондов, инвестирующих в акции и доли средних и крупных компаний.

Объем средств, переданных в управление фондам прямых инвестиций с 1996 года, составляет примерно 1,6 трлн долл. США, что сопоставимо с ВВП России за 2006 г.

По сути, ПИ постепенно становится альтернативой фондовому рынку в связи с возрастающей концентрацией капитала под контролем крупных институциональных инвесторов и состоятельных индивидуумов, а также в связи с рекордно низкими ставками процента на большинстве финансовых рынков.

Неудивительно, что ПИ удавалось достаточно долго избегать общественного внимания. Эта отрасль возникла и развилась буквально в течение двух десятилетий. Так, в 1980 г. самым крупным в мире фондом объемом 135 млн долл. управляла фирма Kohlberg Kravis Roberts & Со. (KKR). Недавно Permira и J. P. Morgan объявляли о формировании фондов, превышающих 6 млрд долл. каждый, Вlackstone Group формирует фонд, который будет аккумулировать около 20 млрд долл. О формировании аналогичного фонда на собрании упоминал, согласно информации в CMH, управляющий Goldman Sachs — Lloyd Blankfein. To есть объем только одного фонда, одной из десятков крупных управляющих компаний, в ближайшем будущем будет составлять примерно 20 % капитализации всего российского фондового рынка. Например, Blackstone на данный момент владеет 35-40 компаниями с общим количеством сотрудников более

300 000, a KKR только что анонсировала самое крупное поглощение в истории человечества с привлечением для покупки TXU Corp. 32 млрд долл.

Рост популярности ПИ явился, в частности, одной из причин того, что капитализация мирового фондового рынка периодически стала сокращаться. Так, за февраль 2007 г. номинированная в долларах капитализация мирового рынка упала по отношению к январю на 0,3 %, а в местных валютах и на все 0,9 %, согласно отчету «Focus» Всемирной федераций Бирж за март 2007 г. To есть стоимость выкупленных в частную собственность компаний превысила суммарную стоимость компаний, вышедших на биржи.

В чем же секрет такой популярности ПИ фондов по сравнению с иными альтернативами для инвестиций? Почему стоимость акции энергетического гиганта TXU Corp. за несколько дней выросла на 13 % после анонсирования сделки с участием KKR?

Аналитические отчеты из года в год показывают, что управляющие компании ПИ обеспечивают большую доходность, чем средневзвешенная доходность от инвестиций в облигации, акции публичных компаний, венчурные и даже хедж-фонды, оперирующие многочисленными классами активов. Так как доходность обусловливает популярность ПИ, то стоит задуматься над причинами высокой рентабельности компаний, управляемых фирмами ПИ.

Представляется, что предпосылками успеха являются более тщательный отбор портфельных компаний, их лучшая управляемость, а также избежание дополнительных расходов и рисков, связанных с публичной природой компаний.

Во-первых, за счет привлечения высококвалифицированных и опытных кадров ПИ отбирает более перспективные компании. Аналитики ПИ компании решают хорошо известную проблему «другого парня», имеющую место во многих публичных компаниях. Суть ее состоит в переложении акционерами дорогостоящего и трудоемкого процесса контроля за деятельностью менеджмента на другого акционера — «другого парня», предположительно более опытного и ответственного. В результате часто складывается ситуация, когда каждый надеется, что есть более заинтересованный в положительных показателях акционер, а на самом деле контроль не осуществляется никем. В такой ситуации компании теряют необходимую динамику, а «агентская проблема», заключающаяся в принципиально разных интересах менеджмента и акционеров, усугубляется, приводя к меньшей конкурентоспособности и доходности бизнеса.

Во-вторых, в критических ситуациях управление частными компаниями осуществляется более

решительно и эффективно без оглядки на возможную паническую реакцию фондовых рынков. Когда компания принадлежит фонду прямых инвестиций целиком, нет необходимости публичного разъяснения предпринимаемых действий широкой общественности, нет необходимости раскрытия финансовой и другой информации или длительного согласования увольнения топ-менеджера. Таким образом, управляемые ПИ фирмами компании легче и с меньшими репутационными потерями решают свои стратегические и тактические задачи.

Наконец, частные компании в меньшей степени подвержены гринмейлу или шантажу со стороны недобросовестных клиентов, партнеров или акционеров, что позволяет избежать многих юридических и репутационных рисков, которые становятся все более существенными в странах с англо-саксонской правовой системой и прежде всего в США.

К иным положительным моментам инвестиций в частные компании относится и их меньшая зависимость от волатильности фондового рынка, и мотивированность менеджмента иными показателями, нежели трудно предсказуемым поведением цены на акции общества.

Портфельные компании фондов прямых инвестиций не обязаны соблюдать жесткие требования к раскрытию информации и экономят на излишней для частного инвестора отчетности, внешнем аудите и простоте внутренних административных процедур.

Явные преимущества частного владения компаниями вызвали существенный отток капитала с некоторых торговых площадок, в связи с чем отдельные биржи были даже вынуждены смягчить свои требования к раскрытию информации, ее детальности.

Гигантам ПИ сектора подыгрывает и «ее Величество» — глобальная экономика. Акционерные общества развивались и процветали в условиях распыления капитала. В настоящее же время, когда концентрация капитала достигает невиданных ранее степеней, необходимость в трудоемком и дорогостоящем акционерном механизме на развитых финансовых рынках постепенно отпадает. Средние доходности инвестиций в акции публичных компаний, а также процентные ставки на большинстве долговых рынков достигли исторических минимумов. Это продиктовано, в том, числе, снижением темпов инфляции в глобальном масштабе, вызванных, на взгляд автора, повсеместным переходом к более эффективной политике управления инфляцией (inflation targeting).

Так, в Японии, третьей по величине экономике мира, только сравнительно недавно удалось справиться с феноменом отрицательной инфляции, а

ставки рефинансирования в США и ЕС колеблются в последние годы в диапазоне 3 — 5 % годовых.

Все это обусловливает дешевизну длинных денег на мировых рынках для компаний, а также малую привлекательность для инвесторов основных альтернатив инвестирования с относительно низким уровнем риска — депозитных сбережений и инвестиций в облигации.

Большинство стран также вносят свою лепту в перспективность финансирования компаний не акционерным капиталом, дорогим по причине двойного налогообложения (налог на прибыль и налог на дивиденды), а дешевыми заемными средствами. Все это облегчает фондам прямых инвестиций привлечение долгового финансирования в приобретаемые портфельные компании. Данные дешевые долговые ресурсы используются фондами для выкупа у публичных инвесторов акций приобретаемых компаний, а высокая долговая нагрузка компаний обеспечивает более высокую доходность на инвестируемый фондами капитал.

Таким образом, Private Equity остается одним из самых перспективных инвестиционных инструментов на развитых финансовых рынках, несмотря на то, что согласно данным отчета Дойче Банка «2006 Alternative Investment Survey» большинство крупных инвесторов ожидает некоторое сокращение доходности ПИ в 2007 г. Аналитики Дойче Банка не объясняют в отчете причин умеренного пессимизма инвесторов, однако, представляется, что это можно связать с возрастающей конкуренцией ПИ фирм в своей «приватизационной» деятельности. Об этом свидетельствует в частности и рост числа вторичных, третичных и так далее выкупов (secondary buy-outs) одной и той же портфельной компании конкурирующими ПИ фирмами, отмеченный FT в отчете «Private equity 2005».

George Siguler, управляющий Siguler Guff, подсказывает и иную версию осторожного отношения к ПИ долгосрочных инвесторов: самые высокие доходы всегда были получены от инвестиций в начале очередного экономического цикла. В настоящее же время ПИ может надолго связать средства инвесторов, без гарантии такого же успеха, как до настоящего момента. Тем не менее есть еще одно конкурентное преимущество ПИ, которое трудно опровергнуть любыми аргументами — налоги.

Хорошая американская поговорка гласит, что единственные две неизбежные вещи в жизни — это смерть и налоги. Однако данная поговорка мало актуальна на территории виртуального 51-го штата Америки, который раскинулся среди глади обоих примыкающих океанов — на территориях многочисленных финансовых колоний США, таких как «Каймановы острова», например. Именно там, а

не на континенте, концентрируется финансовая мощь, строятся и рушатся пирамиды с использованием последних моделей рычагов и блоков: срочных финансовых инструментов, мусорных облигаций и т. п. Именно эти средства часто привлекают фонды ПИ и, прогнав их через свои инвестиционные механизмы, возвращают в тихие офшорные заводи, не расплескав ни капли лишнего ВНД на ненужные никому налоги.

Благодаря бурному развитию офшорных услуг по инкорпорации, банковскому, депозитарному и аудиторскому обслуживанию структурирование инвестиций таким образом, чтобы платить минимум налогов, не составляет труда. Тем более, разница заметна по сравнению с инвестициями в торгуемые корпорации, которые подвержены двойному налогообложению.

Поэтому оба неизбежных в США и Европе упомянутых явления удается с успехом избежать фондам ПИ. Они имеют заведомо определенную продолжительность жизни и, как правило, они платят минимальные налоги.

На Западе история Private Equity берет свое начало от инвестиционных бутиков, обслуживающих интересы состоятельных семей, индивидуумов или небольших групп частных инвесторов. Примером может служить управляющая компания семьи Флемингов «Fleming Family and Partners». Однако, в странах с развитыми финансовыми рынками отрасль Private Equity проходит в настоящий момент разные стадии «институциализации», свидетельством чему являются широкое распространение открытой подписки и появление фондов, паи которых публично торгуются на биржах.

В США для защиты частных инвесторов, не обладающих большим капиталом и экспертизой инвестирования, законодательно существует ограничение, состоящее в том, что Private Equity Funds могут привлекать инвестиции только от частных инвесторов, чье личное состояние превышает 1 млн долл.

В России развитие финансовой системы идет с отставанием от развитых рынков, что является одной из причин превалирования именно первого (бутикового) а не институционального типа ПИ. По приблизительным данным, на 40 млрд долл. свободных средств под управлением российских бу-тиковых и олигархических управляющих компаний приходится примерно 5 млрд долл. под управлением институциализированных ПИ фирм. Несмотря на то, что доля последних в российских ПИ по мировым меркам сравнительно мала, они обеспечивают инвесторам астрономический средневзвешенный доход за последние 10 — 15 лет — около 20-30 % годовых, а отдельные фонды и до 100 % годовых.

Институциональное ПИ в России представлено на данный момент несколькими десятками управляющих компаний разного калибра. Всего, по данным РАВИ, с начала 1990-х гг. в России действовало порядка 45 ПИ фирм и было сформировано порядка 60 фондов («Country Feature: Russia»). Только в последние 3 -4 года они инвестировали в Дикси-Юнилэнд, Смартс, Нуритек, Беломорский Порт, Синтез, Park Cinema, Natur Product, Корбина Телеком, Relogix, Радио 7 на семи холмах, Эльдорадо, Мелодия, Noble Gibbons, United Bakers, Инвесткинопроект и около 340 других российских компаний.

Из институциональных Private Equity в России активно действуют такие фонды, как Baring Vostok Capital Partners, Russia Partners, Delta Private Equity, Troika Capital Partners, Moorgate Capital Management, Alfa Capital Partners. Уже много лет Рrivate Equity инвестиции в России осуществляют EBRD и IFC. Целый ряд иностранных фондов объявил о выходе на российский рынок. Например, недавно один из крупнейших мировых фондов — Texas Pacific Group открыл свое представительство в Москве. Ключевые игроки отрасли прогнозируют рост инвестиций фондов в России и обострение конкуренции за сделки.

В то же время многие институциональные ПИ фирмы встречают в России сильную конкуренцию со стороны так называемых «олигархических» финансово-промышленных групп, осуществляющих функции бутикового частного инвестирования. Их конкурентным преимуществом являются большие внутренние резервы нераспределенной прибыли, отлаженные механизмы привлечения заемного капитала, а также глубокое знание специфики работы на российском рынке.

Госкорпорации в последние годы также активно участвуют в деятельности, схожей с операциями типичных ПИ фирм. Так, несколько лет назад в структуре Газпрома появилось инвестиционное подразделение Газпром-Медиа, портфель которого

на данный момент насчитывает около двух десятков компаний. Казалось бы, медийный бизнес не относится к явной специализации газового гиганта, однако данное подразделение достаточно рентабельно даже с точки зрения чисто финансовых показателей инвестиционного портфеля.

Институциональные ПИ фирмы зарабатывают колоссальные доходы, но менеджеры даже лидирующих фирм не застрахованы от неприятных инцидентов, например, с визовым режимом и прочими правовыми аспектами ведения деятельности в России. К факторам политического риска Asset Capital Partners относит, например, предстоящие президентские выборы и случаи пересмотра инвестиционных условий при помощи выборочного применения налоговых и экологических санкций.

Все это в сочетании с рисками часто труднопрогнозируемого ценообразования и низкой ликвидности пока несколько затрудняет сбор средств частных инвесторов в фонды институциализиро-ванных ПИ компаний, работающих на российском рынке, открывая дорогу отечественным бутиковым компаниям.

Таким образом, можно заключить, что прямые инвестиции являются достаточно привлекательным инструментом, который, к сожалению, по карману далеко не каждому. Тем не менее в связи с постоянно усиливающейся концентрацией капитала институциональные ПИ будут и далее пользоваться заслуженной популярностью у инвесторов.

В России же им еще только предстоит набрать обороты вслед за постепенно улучшающимися инвестиционным рейтингом и деловой репутаций России в глазах постиндустриального мир, увеличивающейся прозрачностью экономики и корпоративного управления, снятием административных барьеров и развитием национальной финансовой системы, если выборы 2008 г. не расставят экономические, политические и иные приоритеты в новом боевом порядке.

вниманию кредитных организаций!

Предлагаем публикацию годовой и квартальной отчетности.

Стоимость одной публикации - 2950 руб. (в том числе НДС 18 %) за две журнальные страницы формата А4.

При единовременной оплате публикации годовой отчетности за 2006 год, 1, 2 и 3-й кварталы 2007 года редакция гарантирует неизменность выставленных цен в течение 2007 года.

Общая стоимость четырех публикаций составляет 11 800 руб. (в том числе НДС 18%).

Тел. /факс: (495) 621-69-49 http:Wwww.financepress.ru

(495) 621-91-90 E-mail: post@financepress.ru