Использование финансовых инструментов рынка ценных бумаг в инвестиционном процессе

Финансовые инструменты

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В ИНВЕСТИЦИОННОМ ПРОЦЕССЕ*

М.Ю. МАКОВЕЦКИЙ, кандидат экономических наук, доцент кафедры экономической теории и предпринимательства Омского государственного университета

За последние десятилетия в структуре мирового финансового рынка произошли существенные изменения. Неизмеримо увеличилось разнообразие его инструментов, резко возросли объемы проводимых с ними операций, усложнилась институциональная структура. Финансовый рынок является эффективным механизмом обеспечения инвестиционной активности, поддерживающим экономический рост. Его преимущество состоит в том, что он позволяет установить прямую связь между инвестором и объектом инвестирования, которая поддерживается высоким уровнем его самоорганизации и саморегулирования. С одной стороны, это минимизирует для всех участников финансового рынка трансакционные издержки, а с другой - возлагает на них весь риск принимаемых инвестиционных решений.

Сегодня финансовый сектор экономики превращается в действенный катализатор научно-тех-нического прогресса и ключевой фактор обеспечения инвестиционного и воспроизводственного процессов, способствуя росту производительности и эффективности. Соответственно резко возросли возможности рынка ценных бумаг для активизации инвестиционной деятельности в реальном секторе экономики. Большие надежды возлагаются на рынок корпоративных ценных бумаг как на перспективный источникдополнительных инвестиционных ресурсов и в нашей стране. К сожалению, отсутствие исчерпывающей информации о возможностях выпуска ценных бумаг, недостаточное внимание к предприятиям-эмитентам, недо-

' Продолжение. Начало см.: № 31 (199). 2005 г.

статочная инвестиционная грамотность руководителей российский акционерных обществ приводят к тому, что эмиссия акций и облигаций очень часто считается экзотикой и крайне редко рассматривается в качестве приемлемого способа решения финансовых, организационных и управленческих проблем, стоящих перед хозяйствующими субъектами.

Вместе с тем за последние несколько лет сформировались благоприятные предпосылки для изменения сложившейся ситуации к лучшему, поскольку некоторые из проблем, сдерживавших развитие рынка ценных бумаг, решены. Ранее было рассмотрено, какие финансовые возможности предоставляются предприятиям-эмитентам при выпуске акций. Ниже нами будет дана оценка облигаций как финансового инструмента для привлечения инвестиций корпорациями. Есть все основания полагать, что «облигационный бум», быстрый рост масштабов рынка корпоративных облигаций будет продолжаться. В настоящее время емкость этого рынка вполне сопоставима с объемом государственных долговых обязательств, а уровень доходности корпоративных облигаций — приближен к доходности последних. Это позволяет сделать не просто возможным, но и эффективным производительное использование его инвестиционного потенциала.

Облигации как инструмент корпоративного финансирования

Развитие мирового финансового рынка в современных условиях уже невозможно представить без огромного количества долговых финансовых инструментов и их всевозможных модификаций.

ншмшааиааавнавшинмамннашаш

Рынки облигаций — неотъемлемые составляющие мирового финансового пространства. По некоторым оценкам, в настоящее время свыше 90% от стоимости всех национальных и международных инвестиционных продуктов составляют именно облигации, представляющие собой важную область для исследований.

С экономической точки зрения облигация — долговая ценная бумага, удостоверяющая (опосредующая) отношения займа между ее владельцем (кредитором или инвестором) и лицом, выпустившим ее (заемщиком или эмитентом). Главное ее достоинство-она является наиболее действенным и эффективным инструментом, позволяющим, не перераспределяя собственность, аккумулировать средства инвесторов и обеспечить предприятиям доступ на рынок капиталов.

В зарубежной и отечественной литературе существуют различные подходы к трактовке облигаций. В Финансово-инвестиционном словаре Дж. Доунса и Дж. Э. Гудмана термин «bond», переводимый на русский язык в значениях «облигация», «обязательство», «гарантия», определяется как приносящая процентный доход или дисконтная ценная бумага, обязывающая сторону, выпустившую облигацию, периодически, как правило, раз в полгода, платить ее владельцу определенную сумму денег, а также выплатить основную сумму займа по наступлении срока погашения. Владельцы облигаций получают от эмитента подтверждение задолженности (IOU — «I owe you» — «Я вам должен»), но не получают прав долевого участия в корпорации, как акционеры. Кроме того, авторы указывают на существование обеспеченных, необеспеченных, а также конвертируемых облигаций1. В приведенном определении присутствует указание на отношения займа, возникающие между эмитентом облигации и ее владельцем (облигационером), а также на характер прав, которыми обладает держатель облигации, и некоторые известные в практике виды облигаций.

У.Ф. Шарп, Г. Дж. Александер и Дж. В. Бэйли, рассматривая облигации, отмечают, что в их осно-

' Доунс Дж., Г'удман Дж. Э. Финансово-инвестиционный словарь. М.: ИНФРА-М, 1997. С. 47-48.

2 Шарп У.Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1997. С. 6-7.

3 Гитман Л. Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования: Пер. с англ. М.: Дело, 1997. С. 30.

4 Мусатов В.Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. М.: Международные отношения, 1991. С. 43.

5 Каратуев А.Г. Ценные бумаги: виды и разновидности. М.: Русская Деловая Литература, 1997. С. 67-68.

ве лежат кредитные отношения. Основной упор они делают на анализ долгосрочных облигаций корпораций, представляющих собой долгосрочные обязательства со стороны эмитента (т.е. заемщика) перед инвестором (т.е. кредитором). Эти обязательства состоят в том, чтобы каждый год осуществлять денежные платежи (купонные выплаты) до определенного момента (даты погашения), когда будет сделан последний платеж (выплата основной суммы). Цена, по которой такие облигации покупаются и продаются, меняется стечением времени. Таким образом, хотя купонные платежи легко предсказать, курс ценной бумаги на конец периода является неопределенной величиной в начале этого периода, что создает трудности при предварительной оценке доходности2.

Л. Дж. Гитман и М.Д. Джонк рассматривают облигации в системе ценных бумаг с фиксированным доходом и определяют их как долговые документы корпораций и правительства. Владелец облигации получает доход по заранее оговоренной ставке, который обычно выплачивается раз в полгода, плюс номинальную стоимость облигации к моменту погашения3.

Из представленных выше определений зарубежных авторов видно, что принципиальных различий между ними нет. В российской экономической литературе и нормативных документах также присутствуют различные определения, но в целом по смыслу они едины.

Как отмечает В.Т. Мусатов, «облигация является стандартизированным долговым свидетельством: в рамках облигационного займа, реализованного конкретным эмитентом, все выпускаемые облигации не отличаются по условиям, на которых они были проданы. Единообразие делает облигацию потенциальным предметом фондовой торговли»4.

Другой отечественный автор — А.Г. Каратуев — подчеркивает, что облигация — это не только долговая, но и каузальная, эмиссионная, котируемая, фондовая, биржевая, рыночная, срочная ценная бумага. Это особая инвестиционная стоимость51:

— выражающая заемные, долговые отношения между облигационером и эмитентом;

— самостоятельно обращающаяся на фондовом рынке вплоть до ее погашения эмитентом и имеющая собственный курс;

— обладающая свойствами ликвидности, надежности, доходности и другими инвестиционными качествами.

В российской нормативной практике 1990-х гг. существовало несколько определений облигаций.

Так, согласно Положению об акционерных обществах, утвержденному постановлением Совета Министров РСФСР от 25.12.1990 № 601, облигация — это долговое обязательство общества в виде ценной бумаги, предоставляющей право ее владельцу на выплату номинальной суммы в оговоренный срок и ежегодно — оговоренных процентов". В Положении о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР, утвержденном постановлением Правительства России от 28.12.1991 № 78, облигация определена как любая ценная бумага, удостоверяющая отношения займа между ее владельцем (кредитором) и лицом, выпускающим документ (должником)7. В Гражданском кодексе РФ облигация признается ценной бумагой, однако ее определения там не содержится.

Федеральным законом от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» облигация определена как «эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента»*. В данном контексте специфика облигаций как эмиссионных ценных бумаг предполагает наличие определенной стандартизации условий их обращения в пределах данного выпуска.

Приведенные определения не противоречат друг другу, подчеркивая отдельные фундаментальные свойства облигаций. Облигация удостоверяет:

— факт займа, т.е. предоставления владельцем ценной бумаги денежных средств эмитенту (корпорации);

— обязательство эмитента вернуть держателю облигации по истечении оговоренного срока сумму, которую эмитент получил при выпуске данной бумаги (т.е. вернуть сумму основного долга);

— обязательство эмитента выплачивать держателю облигации фиксированный доход в виде процента от ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента.

6 Положение об акционерных обществах. Утв. Постановлением Совета Министров РСФСР от 25.12.1990 № 601 // Консуль-тантПлюс.

7 Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР. Утв. Постановлением Правительства РСФСР от 28.12.1991 № 78 // КонсультантПлюс.

* Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» (в ред. Федеральных законов от 26.11.1998 № 182-ФЗ, от 08.07.1999 № 139-ФЭ) // КонсультантПлюс.

9 Мусатов ВТ. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. М.: Международные отношения, 1991. С. 52.

В этих моментах одновременно заключены принципиальные отличия облигаций какдолговых ценных бумаг от долевых ценных бумаг (акций), а именно — возвратность предоставленных денежных средств и четко зафиксированный доход (или схема его расчета), обязательный к выплате в установленный срок; приоритетное право удовлетворения требований облигационеров (по сравнению с владельцами акций) по выплате основного долга и / или причитающегося дохода; отсутствие права на участие в управлении эмитентом.

В этом контексте становится очевидной особая роль номинальной стоимости облигаций (в отличие от акций). Она (номинальная стоимость) не только обозначает сумму, которая берется взаймы и подлежит возврату по истечении срока обращения облигаций (по наступлению срока погашения), но одновременно является точкой отсчета для приносимого облигацией дохода.

Если акции могут выпускаться даже без указания номинальной стоимости, то для облигации стоимость — обязательный атрибут, сохраняющий свое значение в течение всего срока обращения долгового обязательства, количественно выражая сумму, полученную взаймы и подлежащую возврату в определенный условиями выпуска срок.

Как правило, облигации выпускаются с высокой номинальной стоимостью. Этим они отличаются от акций, продажную цену которых (или номинал, если он указывается) эмитент устанавливает в расчете на приобретение их представителями широких слоев населения. Например, в США наиболее распространены облигации с номиналом 1 000 дол., т.е. примерно в 30 раз выше средней стоимости акции на Нью-Йоркской фондовой бирже1'. Это вовсе не означает, что облигации вообще недоступны лицам с относительно невысокими доходами. Механизм фондового рынка развит сейчас настолько, что любая сумма, достаточная для приобретения акции, может быть вложена и в облигацию, только не прямо, а косвенно — через инвестиционные фонды, объединяющие средства мелких вкладчиков.

Анализируя специфику облигаций как инструмента для привлечения инвестиций корпорациями, важно отметить, что они (облигации) отличаются завидным многообразием, и в настоящее время существует множество критериев для их классификации.

В.Т. Мусатов выделяет семь основных критериев классификации облигаций, а именно: по статусу заемщика (эмитента); целям выпуска; срокам,

на которые выпускаются займы; форме выпуска; надежности; способу выплаты дохода; способу погашения10. Но этот перечень не исчерпывающий. Так, Я.М. Миркин дополнительно указывает на следующие критерии: валюта, в которой выражен номинал облигаций (рубли, твердая и мягкая валюта, двойная номинация); группы инвесторов (юридические и / или физические лица); характер владения и использования (именные и на предъявителя); способ размещения (свободно размещаемые и принудительные займы); характер обращения (свободно обращающиеся и с ограниченным кругом обращения), а также способ покрытия долговых обязательств (облигации, обеспеченные залогом, и облигации, не обеспеченные залогом)11.

На облигационный рынок обычно выходят эмитенты трех категорий: частный бизнес (корпорации); государство в лице тех или иных органов центральной или местной власти; иностранные заемщики (в том числе государственные и частные). В настоящей публикации мы сознательно делаем акцент на анализе процессов привлечения инвестиций корпорациями, поэтому для нас представляют интерес разновидности облигаций первой категории эмитентов (частного бизнеса).

Прежде всего представляется важным выделить цели, преследуемые корпорациями-эмитентами при организации облигационных займов. В экономической литературе по данному вопросу сложилось относительное единство мнений. Подавляющее большинство исследователей в качестве цели эмиссии облигаций называет привлечение финансовых ресурсов12. В.Т. Мусатов конкретизирует этот момент и выделяет облигации, выпускаемые в целях: 1) финансирования инвестиционных проектов эмитента; 2) рефинансирования имеющейся у эмитента задолженности; 3) финансирования мероприятий, не имеющих отношения к производственной деятельности эмитента (на-

10 Мусатов В.Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. М.: Международные отношения, 1991. С. 43-49.

"Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995. С. 170-172, 176-177.

12 См., в частности: Бердникова Т.Б. Акционерное общество на рынке ценных бумаг. М.: Финстатинформ, 1997. С. 106; Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. М.: Банки и биржи, ЮНИ-ТИ, 1995. С. 32.

13 Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение в фондовые операции. Самара: СамВен, 1992. С. 51-54.

14Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995. - С. 35-37.

15 Каратуев А.Г. Ценные бумаги: виды и разновидности. М.: Русская Деловая Литература, 1997. С. 81-82.

пример, для проведения за счет мобилизованных средств слияний и поглощений).

Б.И. Алехин, базируясь на зарубежной практике, предлагает следующую типологию корпоративных облигаций13:

— облигации под первый заклад (выпускаются, когда у фирмы есть что заложить);

— облигации под второй или общий заклад (размещаются, когда первые закладные облигации уже обращаются);

— беззакладные облигации (продаются, когда финансовый рейтинг фирмы достаточно высок, чтобы обойтись без заклада имущества);

— облигации под заклад других ценных бумаг (выпускаются, когда фирма не желает закладывать физические активы или не имеет таковых);

— конвертируемые облигации или облигации с ордером;

— корпоративные векселя;

— доходные облигации (приносят процент только тогда, когда заработан доход).

Он же предлагает классифицировать облигации по следующим критериям:

— методу обеспечения (облигации под заклад имущества, облигации под заклад ценных бумаг и беззакладные облигации);

— правам и привилегиям держателя (облигации возвратные, доходные, расширяемые, сериальные, конвертируемые, облигации выкупного и отложенного фонда и т.д.);

— категориям инвесторов (тому, кто покупает облигации).

Е.Ф. Жуков, рассматривая проблему классификации частных (корпоративных) облигаций, выделяет промышленные (industrial), дебенчурные (debentures), ипотечные (mortgage), экологические (pollution control revenue bonds), а также гарантированно конвертируемые и сезонные облигации. Одна разновидность облигаций существенно отличается от другой либо доходностью, либо сроком, либо целевым назначением14. В экономической литературе упоминаются также некоторые другие разновидности облигаций: прямые облигации (выпускаются без указания конкретного вида их обеспечения, гарантируются всем имуществом); субординированные (самые малообеспеченные) облигации; джанк-облигации (необеспеченные облигации, представляющие рисковый (венчурный) капитал)15.

Мы не ставим своей целью дать исчерпывающую характеристику каждого отдельного типа (категории) и разновидности облигаций, но видим

своей задачей обосновать, что в современных условиях данный финансовый инструмент предоставляет очень широкие возможности эмитентам в решении проблемы привлечения инвестиций за счет вовлечения в хозяйственный оборот свободных средств широкого круга инвесторов. Приведенные выше классификации позволяют это утверждать. Класс облигаций в настоящее время необыкновенно разнообразен. При этом деление по перечисленным критериям (признакам) в известной степени условно, поскольку в действительности все они тесно взаимосвязаны и переплетены. Так, надежность облигации (т.е. оценка риска неисполнения эмитентом взятых на себя обязательств) в значительной мере зависит от целей выпуска и еще больше — от статуса эмитента.

Облигации корпораций являются наиболее подверженным инновациям видом ценных бумаг. Всплески инфляции и опасность обесценения денег существенно видоизменили рынок облигаций. Классический тип этой бумаги как долгового свидетельства, выпущенного на заранее определенный срок под фиксированный процент, в значительной мере отошел в прошлое. Сейчас уже нельзя анализировать свойства и черты облигационных займов в отрыве от того влияния, которое оказала на них инфляция. Многие из новаций, появившихся в результате поиска путей приспособления к инфляции, вполне могут использоваться и в обычной ситуации. Благодаря целому ряду новшеств облигация стала намного более удобным финансовым инструментом. В целом все развитие облигационного рынка в послевоенные десятилетия можно охарактеризовать как обретение гибкости, причем свобода маневра увеличилась и для эмитентов облигаций, и для инвесторов. На сегодняшний день существует большое разнообразие облигаций, и каждый их вид имеет свое целевое содержание, что позволяет и корпорации (эмитенту), которая их выпускает, и покупателю на рынке ценных бумаг (инвестору) делать свой выбор исходя из собственных интересов.

В промышленно развитых странах облигационная масса корпораций составляет, как правило,

16 Миронов В. Облигации спасут российский фондовый рынок // Рынок ценных бумаг. 1996. № 7. С. 14.

17 Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ. 1995. - С. 32.

18 Шадрин А. Перспективы трансформации российского финансового рынка // Рынок ценных бумаг. 1998. № I. С. 32.

" Корякин Д.В., Шовиков С.Н., Килячков A.A. Корпоративные облигации как инструмент привлечения инвестиций // Финансы и кредит. 2000. № 6. С. 2.

от 10-15 до 60-65% общих объемов эмиссий корпоративных ценных бумаг"'. По другим данным, в этих странах в послевоенные годы и в настоящее время на корпоративные облигации приходится 50-75% всего финансирования за счет рынка ценных бумаг, причем эта тенденция была довольно устойчивой в последние 30-40 лет'7, что свидетельствует о важной роли облигаций как альтернативного источника инвестиций в экономике.

В течение 80-х гг. XX в., весьма ответственного периода в экономическом развитии промышленно развитых стран, когда от кризисно-депрессивного состояния они перешли к бурному подъему, тенденция, связанная с приоритетом выпуска облигаций, продолжала сохраняться. Объем эмиссии облигаций в Западной Европе в 1982-1989 гг. превышал объем эмиссии акций. Точно такая же тенденция имела место и в последнем десятилетии XX в. В подтверждение этого приведем данные по США — стране, характеризующейся максимальной степенью секыоритизации экономики. К началу 1996 г. объем обращающихся корпоративных облигаций, выпущенных коммерческими банками и предприятиями нефинансового сектора экономики, превысил 1 487,4 млрддол. (20,5% ВВП), объем рынка закладных и ипотечных ценных бумаг - более 4 706,6 млрд дол. (64,9% ВВП). Суммарно это превосходит объем рынка государственных ценных бумаг, занимающего 82,9% ВВП. Эмиссия корпоративных облигаций была на первом месте среди источников заемных средств для нефинансовых компаний США, составив более 1 326,3 млрддол. и более чем в 1,5 раза превысив объем их задолженности по банковским кредитам (806,2 млрд дол.)18.

Аналогичная тенденция имела место и в Германии, Италии, Японии. Например, в регионе действия новой валюты евро в 1999 г. наблюдался облигационный бум. Компании выпустили облигации, номинированные в евро, общим объемом почти 600 млрд дол. и привлекли на этом рынке за период с января по октябрь 1999 г. на 230% больше средств, чем за весь 1998 г., несмотря на определенные проблемы с самой новой европейской валютой|1).

Эмиссия облигаций — удобный способ мобилизации капитальных фондов, содержащий ряд привлекательных черт для корпораций с самыми разными производственными циклами и сферами ведения бизнеса. Основные преимущества облигационного займа как инструмента привлечения инвестиций с точки зрения предприятия-эмитента:

— возможность мобилизации значительных объемов денежных средств и финансирования крупномасштабных инвестиционных проектов и программ на экономически выгодных для предприятия условиях без угрозы вмешательства инвесторов (владельцев облигаций) в управление его текущей финансово-хозяйственной деятельностью;

— возможность маневрирования при определении характеристик выпуска: все параметры облигационного займа (объем эмиссии, процентная ставка, сроки, условия обращения и погашения и т.д.) определяются эмитентом самостоятельно с учетом характера осуществляемого за счет привлекаемых средств инвестиционного проекта;

— возможность аккумулирования денежных средств (сбережений) частных инвесторов (населения), привлечения свободных ресурсов юридических лиц на достаточно длительный срок (продолжительнее срока кредитов, предоставляемых коммерческими банками) и на более выгодных условиях с учетом реальной экономической обстановки и состояния финансового рынка;

— обеспечение оптимального сочетания уровня доходности для инвесторов, с одной стороны, и уровня затрат предприятия-эмитента на подготовку и обслуживание облигационного займа—с другой;

— оптимизация взаиморасчетов, соотношения собственного и заемного капитала, структуры дебиторской и кредиторской задолженности предприятия-эмитента. В то же время облигация — весьма жесткое долговое обязательство. Осуществляя эмиссию облигаций, эмитент несет определенные риски. Всегда существует вероятность того, что облигационный заем не будет успешным, т.е. сам факт эмиссии облигаций еще не гарантирует их размещения на разработанных эмитентом условиях. Поэтому, рассматривая финансовые возможности облигаций, следует учитывать противоречивый характер интересов эмитента и инвесторов и при организации облигационных займов, в процессе конструирования ценных бумаг важно найти «золотую середину», обеспечить баланс этих интересов на основе комплексного анализа преимуществ и недостатков данного финансового инструмента.

В целом облигации как финансовый инструмент характеризуются рядом преимуществ и недостатков, которые в систематизированной и обобщенной форме, наиболее приемлемой для подробного анализа их инвестиционных качеств с точки зрения корпорации — эмитента, представлены в табл. 1.

На основе анализа зарубежного опыта, подробно описанного отечественными и зарубежными специалистами в области рынка ценных бумаг,

Таблица 1

Сравнительная оценка свойств облигаций с точки зрения корпорации — эмитента

Преимущества Недостатки

1. Посредством размещения облигаций хозяйственная организация (корпорация) может мобилизовать дополнительные инвестиционные ресурсы без угрозы вмешательства их держателей кредиторов в управление текущей финансово-хозяйственной деятельностью заемщика (эмитента). 2. Эмитент самостоятельно определяет размер, сроки обращения, ценовые условия и порядок погашения облигационного займа с учетом особенностей (специфики) своей финансово-хозяйственной деятельности. 3. С номощыо эмиссии облигаций обеспечивается возможность привлечения инвестиционных ресурсов на значительно более длительные сроки и на более мягких условиях, чем кредиты коммерческих банков. 4. Существование большого разнообразия облигаций с различными свойствами позволяет эмитенту выбрать оптимальный для него вариант привлечения средств инвесторов. 5. Решение о выпуске облигации корпорации не входит в компетенцию общего собрания акционеров и может быть принято Советом директоров, что обеспечивает оперативность при решении вопросов, связанных с организацией займа. 1. Предъявление требований к обеспечению облигационного займа (залога/заклада имущества корпорации, гаран тий третьих лиц. предоставленных для целей займа) и/или наличие законодательных ограничений по выпуску облигаций (например, максимального объема выпуска п др.). 2. Облигация - жесткое долговое обязательство: невыплата доходов и / или непогашепие облигации в установленный условиями выпуска срок может поставить эмитента на грань банкротства. 3. Необходимость осуществления регулярных выплат владельцам облигаций доходов, а также погашения облигаций независимо от фактической эффективности использования привлеченных посредством облигационного займа денежных средств. 4. Существует риск финансовых потерь в случае просчетов эмитента при выборе схемы финансирования пли модели облигационного займа при неблагоприятном изменении конъюнктуры финансовых рынков в условиях нестабильности. 5. Значительные единовременные расходы на стадии разработки облигационного займа и регистрации проспекта эмиссии, необходимость уплаты налога, осуществления затрат при первичном размещении облигаций (рекламная кампания и т.п.).

можно выделить важнейшие особенности функционирования рынка корпоративных облигаций20.

1. Корпоративные облигации, как правило, обеспечивают привлечение капитала на длительный период: это долгосрочные займы, размещаемые на рынке ценных бумаг. Обычными сроками выпуска облигаций в международной традиции являются 1-40 лет, более частыми 20-30 лет; практикуются облигации сроком меньше 1 года, бессрочные и т.д. Только в последние десятилетия наметилась тенденция к сокращению сроков их обращения (с 25-30 лет до 5-10 лет). Это связано, с одной стороны, с ускорением внедрения новейших научно-технических разработок, приводящим к быстрому старению основных фондов, широкому использованию механизмов ускоренной амортизации и т.д., а с другой — со стремлением инвесторов вкладывать свои средства в ценные бумаги с более короткими сроками погашения для уменьшения своих инвестиционных рисков. В качестве причины сокращения среднего срока, на который выпускаются облигации корпораций, помимо отмеченных выше, можно также назвать инфляцию, свойственную в числе прочих и странам с развитой экономикой.

2. Структура выпускаемых корпорациями облигаций неоднородна: различия в выборе характеристик выпускаемых облигаций обусловлены такими факторами, как отраслевая специфика, связи корпораций с рынком ценных бумаг и кредитной системой, деловой престиж, финансовое положение. Например, в США наибольшая доля облигационных займов приходится на обрабатывающую промышленность, коммунальные компании, недвижимость и кредитно-финансовые институты (финансовый сектор). На все эти отрасли приходится более 70% выпуска облигационных займов, причем такое соотношение обнаруживалось на протяжении всех послевоенных лет и продолжает сохраняться в настоящее время. Привлекательность облигационных займов для этих отраслей обусловлена трудоемкостью и наукоемкостью производственных процессов, более частым обновлением основного капитала вследствие внутренней и внешней конкуренции, высокими затратами на первоначальном этапе становления новых производств и технологий. Что касается коммунальных компаний, то здесь велики затраты на обслуживание и обновление энергетических и газовых сетей, а также других элементов инфраструктуры. В сек-

2(1 Маковецкий М.Ю. Проблемы и перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России //Дайджест - финансы. 2000. № 6. С. 8.

торе недвижимости, как правило, концентрируется деятельность строительных компаний-подрядчиков, осуществляющих производственное, жилищное и инфраструктурное строительство. Финансовый сектор олицетворяет не все виды кредитно-финансовых институтов, а только инвестиционные и финансовые компании. Меньший удельный вес в общей сумме облигационных займов занимают связь, торговля и транспорт, что объясняется либо большим объемом прибыли, либо более широким привлечением непосредственно кредитных ресурсов.

3. В процессе обращения корпоративных облигаций на рынке приоритетное внимание уделяется вопросам оценки их качества и надежности: более высокое качество облигации означает более низкий процент выплат по ней и соответственно более выгодные для эмитента условия привлечения инвестиций. Единообразная (стандартизированная) классификация облигаций (с точки зрения их инвестиционных качеств вне зависимости от специфики конкретного эмитента) выражается в форме рейтингов, присваиваемых облигационным займам рейтинговыми агентствами. Рейтинг — это мнение, суждение эксперта об объективных показателях рынка, суждение относительно вероятности оплаты основной суммы долга и процентов. Рейтинг — это точка зрения относительно качества фондовой ценности. Рейтинг облигации — качественная переменная, измеряющая риски инвестирования. Факторы, определяющие рейтинги корпоративных облигаций, обычно моделируют, используя технику многофакторного анализа. Рейтинги облигаций служат важным источником информации для сравнений и оценок инвестиционного риска по различным долговым обязательствам, являются важным фактором стоимости долга. Все это говорит о важности изучения факторов, определяющих рейтинг, а также о влиянии рейтинговых оценок на стоимость заемного капитала для эмитента. В отсутствие рейтинга выйти на облигационный рынок в промышленно развитых странах уже невозможно.

4. Для корпоративных облигаций характерна большая устойчивость по сравнению с другими ценными бумагами: курс облигаций, как правило, не снижается при ухудшении конъюнктуры, он становится даже более привлекательным для инвесторов по сравнению с акциями и государственными ценными бумагами.

5. Значительную часть держателей (владельцев) корпоративных облигаций составляют, как

правило, мелкие инвесторы и население. Высокая доля индивидуальных участников на рынке ценных бумаг является характерной чертой для стран с развитой рыночной экономикой и отражает современные тенденции к переходу денежных средств из своих традиционных форм (сбережения, наличность, банковские депозиты и т.п.) в форму ценных бумаг и превращению все большей массы капитала в ценные бумаги, доступные самому широкому кругу инвесторов.

6. На развитых фондовых рынках биржевая торговля облигациями, как правило, невелика по объему, основная масса сделок совершается во внебиржевом обороте, поскольку динамика рыночных цен облигаций более предсказуема, в меньшей степени подвержена сильным и внезапным колебаниям (в отличие от акций). Современные биржи часто выполняют для облигаций главным образом представительские функции: нормы, устанавливаемые государством для инвестиционных операций институциональных инвесторов, запрещают многим из них приобретать облигации, которые не котируются на какой-либо из фондовых бирж. В то же время, поскольку сегодня трудно найти эмитента, не рассчитывающего на покупку его облигаций институциональными инвесторами, вполне естественно, что абсолютное большинство эмитентов считает необходимым присутствие своих ценных бумаг в биржевых котировках.

Изучение практики промышленно развитых стран позволяет утверждать, что облигации целесообразно эмитировать в том случае, когда возникает дополнительная потребность в средствах и положение компании на рынке настолько устойчиво, что она может позволить себе брать денежные средства взаймы. Кроме того, эмиссия облигаций осуществляется, когда средства требуются для конкретной цели, а доходы и расходы, ожидаемые в связи с финансируемым инвестиционным проектом, можно соразмерить с достаточной степенью точности и достоверности.

Опыт формирования рынков корпоративных облигаций в других странах также свидетельствует, что для их полноценного развития требуется наличие определенных экономических, юридических и институциональных условий.

В экономической литературе выделяется несколько групп факторов, влияющих на процесс развития рынка корпоративных облигаций в кон-

21 См. об этом подробнее: Лялин С. Перспективы развития российского рынка корпоративных облигаций // Финансовый бизнес. 1999. №11. С. 24.

кретной стране, в частности: культурно-историчес-кие факторы; экономические факторы; особенности государственного регулирования; финансовая система страны. Разделение факторов на группы носит условный характер в силу того, что они тесно переплетены между собой21.

Культурно-исторические особенности и традиции развития каждой страны объективно накладывают определенный отпечаток на многие процессы в обществе. В этом контексте развитие облигационных займов в значительной мере определяется существующей в обществе позицией по отношению к долговому финансированию. Благоприятное отношение к подобной форме финансирования, безусловно, положительно влияет на развитие рынка корпоративных облигаций, в то время как неприятие обществом долгового механизма финансирования будет сдерживать, тормозить развитие облигационного рынка. Пример ситуации, когда культурно-исторические факторы препятствуют развитию долгового финансирования, - исламские страны, где согласно Корану предоставление денег в долг под фиксированный процент запрещено. Разумеется, это не означает, что в странах с сильными исламскими традициями вообще невозможны долговые отношения. В данных странах (Иран, Пакистан, Саудовская Аравия) применяется так называемое «исламское финансирование». Однако в целом долговое финансирование в них распространено в меньшей степени, чем в Европе и Америке.

Экономические факторы непосредственно воздействуют на уровень развития рынков корпоративных облигаций. В их числе можно выделить стабильность и предсказуемость ситуации в экономике, наличие крупных компаний — потенциальных эмитентов облигаций. Понятие экономической стабильности (или, как противоположность, нестабильности) само по себе является весьма емким и включает множество переменных, как-то: объем производства и уровень занятости, уровень цен и курс национальной валюты, уровень процентных ставок на финансовых рынках и уровень инфляции и т.д. Вместе с тем прямое влияние на экономическую эффективность облигационных займов оказывают темпы инфляции и уровень процентных ставок. В последнее время именно финансовые параметры несут главную нагрузку по балансировке хозяйственной ситуации. Если ранее пропорциональность обеспечивалась в основном колебаниями таких параметров, как объем производства и уровень занятости, то теперь «ответствен-

ность за пропорциональность» приняли на себя процентные ставки, валютные курсы, бюджетные дефициты, цены.

Очевидно, что в условиях экономической стабильности эмиссия и обращение ценных бумаг с фиксированной доходностью (облигаций) представляются более предпочтительными, чем в нестабильной ситуации. В этом случае облигационные займы ассоциируются с меньшими рисками (как для эмитентов, так и для инвесторов). Соответственно макроэкономическая нестабильность в общем случае — существенное препятствие, сдерживающий фактор для развития в стране рынка корпоративных облигаций. Приведенные теоретические положения подтверждаются и статистическими данными, свидетельствующими о наличии негативной корреляции между темпами инфляции и уровнем развития рынка облигаций, измеренным как отношение внутреннего облигационного рынка к ВНП страны, хотя величина рассчитанного коэффициента относительно невелика. По выборке, характеризующей уровни развития облигационных рынков 35 стран, коэффициент корреляции составляет порядка -0,45 (при исключении Бразилии, которая резко выделяется из остальной совокупности)22.

Несмотря на объяснимое наличие отрицательной связи между уровнем инфляции и масштабами развития облигационных рынков по отдельным странам, облигации как инструмент финансирования корпораций тем не менее находят применение не только в практике промышленно развитых стран, для которых в целом характерна стабильная экономическая ситуация, но и в ряде стран с развивающимися финансовыми рынками (в Азии и Латинской Америке). Облигации не только наиболее распространенный финансовый инструмент, но также один из наиболее гибких и подверженных инновациям, и этот момент нередко подчеркивается в экономической литературе, в особенности при рассмотрении перспектив облигационного рынка в нашей стране.

На сегодняшний день существует несколько возможностей, позволяющих существенно снизить финансовые риски: выпуск краткосрочных облигаций или облигаций с переменной процентной ставкой, выпуск облигаций, номинированных в иностранной валюте, и облигаций, индексируемых

22 Лялин С. Облигационные займы в условиях макроэкономической нестабильности // Финансовый бизнес. 2000. № 2. С. 32-33.

21 Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995. С. 135.

с учетом инфляции. Это позволяет в известной степени элиминировать негативное воздействие нестабильной экономической обстановки на процессы привлечения инвестиций посредством организации облигационных займов.

Немаловажным в системе экономических факторов является наличие крупных предприятий, заинтересованных в привлечении инвестиций путем размещения облигаций. Крупные корпорации имеют реальные возможности для привлечения инвестиций посредством размещения своих ценных бумаг как на внутреннем, так и на внешнем финансовых рынках. Мировая практика также показывает, что обычно к эмиссии облигаций прибегают крупные хорошо известные корпорации, имеющие солидную репутацию и платежеспособность. Небольшие компании, как правило, полагаются на банковское кредитование. При этом наряду с размером предприятия определенное значение имеет его отраслевая принадлежность.

Важным фактором, существенно влияющим на развитие рынка корпоративных облигаций, является система государственного регулирования. Она жестко определяет степени свободы участников рынка капиталов в процессе реализации их экономических интересов, в том числе и тех, которые связаны с эмиссией и обращением облигаций. С точки зрения функционирования рынков корпоративных облигаций здесьзначимы следующие аспекты: регламентация деятельности коммерческих банков и их роль на рынке ценных бумаг; регламентация правил регистрации выпуска облигаций; налогообложение операций с облигациями.

Особое значение для развития рынка корпоративных облигаций имеет сложившаяся в стране финансовая система. От этого зависит, в какой степени могут получить развитие отдельные ее элементы. Наиболее важными моментами в рамках финансовой системы, определяющими развитие рынка корпоративных облигаций, можно считать: уровень и характер развития кредитных отношений в стране; роль банков в финансовой системе страны и на рынке ценных бумаг; наличие институциональных инвесторов и степень развития форм коллективного инвестирования; степень развития рынка государственных ценных бумаг; уровень инфраструктуры финансового рынка.

Ниже приведены примеры соотношений рынков акций, облигаций и коммерческих бумаг в международной практике (табл. 223). Для оценки использованы данные о соотношении объемов нет-то-эмиссий этих ценных бумаг в 1989-1991 гг.

Таблица 2

Страны Удельным uec эмиссии ценны* бумаг

Акции Облигации Коммерческие бумаги

США 25-30 50-55 15-25

Япония 25-40 60-65 0-10

Великобритания 80-85 10-15 0-10

Германия 48-50 50-55 0-2

Франция 60-65 30-35 5-10

Канада 60-65 30-40 15-20

Италия 40-55 52-53 -

Любой из национальных рынков ценных бумаг на том или ином отрезке развития может сделать крен в сторону облигационной массы или, наоборот, наиболее экспансивно будет происходить увеличение акционерного капитала. Уровень развития рынка корпоративных облигаций в каждой конкретной стране определяется комплексом разноплановых факторов в их взаимодействии и взаимозависимости.

Резюмируя все изложенное выше, можно сделать следующие основные выводы, отражающие особенности облигационного финансирования в рыночной экономике.

1. Неотъемлемой составляющей мирового экономического пространства в современных условиях являются различные долговые финансовые инструменты. Особое место среди них по праву занимают облигации корпораций, выполняющие важную задачу альтернативного источника финансирования экономики. Анализ зарубежного опыта и тенденций развития финансового рынка позволяет утверждать, что облигации сегодня занимают приоритетное положение в структуре внешних (привлеченных) источников финансирования корпораций, они (облигации) лидируют по показателю мобилизации инвестиционных ресурсов посредством рынка ценных бумаг.

2. С экономической точки зрения облигация — долговая ценная бумага, удостоверяющая отношения займа между ее владельцем (кредитором, инвестором) и лицом, выпустившим ее (заемщиком, эмитентом). В отличие от акций облигации имеют конечный срок погашения и не дают права на участие в управлении корпорацией — эмитентом (в классическом случае). Главное достоинство и преимущество облигации (в сравнении с долевыми ценными бумагами) — это наиболее действенный и эффективный финансовый инстру-

мент, позволяющий, не перераспределяя собственность (не «размывая» капитал, не утрачивая контроля над акционерным обществом), аккумулировать и вовлекать в орбиту инвестиционного процесса средства самого широкого круга инвесторов, обеспечивая корпорациям доступ на рынок капиталов. Тем самым облигационные займы обеспечивают принципиально иной, а именно — долговой механизм финансирования инвестиционной деятельности корпораций.

3. Облигации корпораций отличаются многообразием. Они различаются по срокам, на которые выпускаются займы, по целям, по способам выплаты доходов и / или погашения и т.д. Облигации являются наиболее подверженным новациям видом ценных бумаг: в целом все развитие облигационного рынка в послевоенный период можно охарактеризовать как обретение гибкости, причем свобода маневра увеличилась как для корпораций — эмитентов, так и для инвесторов. Это делает привлекательным их как финансовый инструмент, применимый как в странах с развитыми рынками ценных бумаг (developed markets), так и в странах с формирующимися рынками (emerging markets).

4. Корпоративные облигации как форма привлечения инвестиций имеют значительные преимущества для предприятия-эмитента. Их выпуск позволяет привлечь значительные ресурсы на экономически выгодных условиях (более низкая стоимость заемного капитала) надостаточно длительный срок (продолжительнее возможного срока по кредиту), который может определяться не только исходя из текущих финансовых результатов, но и учитывать потенциальные возможности эмитента. Это создает реальные условия для финансирования крупномасштабных инвестиционных программ и проектов. Вместе с тем облигация — жесткое долговое обязательство и предполагает повышенный уровень финансовой ответственности эмитента. Поэтому при использовании облигаций в качестве инструмента привлечения инвестиций необходим анализ преимуществ и недостатков облигационных займов для эмитента с учетом особенностей его хозяйственной деятельности.

5. Проведенное исследование зарубежного опыта функционирования финансовых рынков позволяет выделить характерные особенности обращения корпоративных облигаций на современном этапе: долгосрочность заимствований (в основном 5-10 лет); разнородность структуры эмитируемых корпорациями облигаций(в силу отраслевой специфики, характера связей корпораций с

финансовыми рынками и кредитной системой и др.); повышенное внимание оценке качества и надежности облигаций и их большая устойчивость по сравнению с другими ценными бумагами; преобладание внебиржевого рынка.

6. Различия в масштабах развития рынков корпоративных облигаций по отдельным странам связаны с историческими особенностями функционирования и развития их финансовых систем и

сложившейся структурой собственности на капитал, предопределившей особые формы отношений с владельцами (собственниками) предприятий. Соответственно на процессы развития рынков корпоративных облигаций в конкретной стране воздействуют культурно-исторические особенности, экономическое положение, механизм государственного регулирования, устройство финансовой системы.

ПЯТОЕ

ВСЕРОССИЙСКОЕ СОБРАНИЕ БУХГАЛТЕРОВ И АУДИТОРОВ

23 НОЯБРЯ2005 ГОДА Москва, Кремль, Государственный Кремлевский Дворец

При содействии

Аппарата Правительства РФ Совета Федерации ФС РФ Государственной Думы ФС РФ Министерства финансов РФ Министерства экономического развития и торговли РФ Счетной палаты РФ Министерства образования и науки РФ Федеральной налоговой службы Федеральной службы по финансовому мониторингу

Фе.1ср;и1.чоГ| елужбы по финансовым рынкам

Тпришо-нроммш к-пнои па.шы России

1\'| ИС1РШ1ИЯ \4ilC I НИКОН Нссроссинског» ( оГфлши мрпкили I сн с 1(1 ноипри 201)5 |. (111.11(1-18.1)11) к имабс ()р1кс)мигс1а -I ос  инина "Цснтри.няиаи". офис 347 |\.I. Гнсрскян. 1р. с 1 р. 1, чрфоТнсрскаш 1|'.|.'фяк\" (045) 642-511-96. 215-64-54. 216-7Х-Х9 К-таН тц-г! w iinlinr.ru

Цель собрания

Обсудить с представительным участием бухгалтерской и аудиторской общественности практические меры по выполнению новой программы социально-экономического развития на среднесрочную перспективу (2005-2008 годы) в части активизации применения МСФО в национальной бухгалтерской системе, внедрение новой системы регулирования бухгалтерского учета, усиление контроля качества бухгалтерской отчетности, а также рассмотреть вопросы реализации нового федерального закона "Об аудиторской деятельности" и новые законодательные поправки в области совершенствования российской налоговой системы, содействовать росту профессионального мастерства, повышению знаний и навыков бухгалтеров и аудиторов в соответствии с современными требованиями.

Программа собрания

Тиржсс!iii-iiiioi- о I крыше Собрании

П.н-паршн.- заседание: ISbicmuieniie прело акт с icii Правтельова РФ. Ghhmu Федерации :i Госдумы ФС 1'Ф. Минфина России, Гчоним Патлы России, Мшпкономрлчвтия ГФ. Мииобрппукн РФ. руконо ¡ми-лен вечушич нрофессиона н.нм\ оГн.елинспий и opi аннзацнй. велушнх профильных ну ¡ни России, нзвеешых ученых и практиков н области vicia, лудиiа и налогообложении.

Вмстапка-жсиолтии "Российским ôyxi а. пер - 2005" фаботао с 4.00) HaïpavK.n-niii- побс.нпетси вссроссинскич копкурсии профсссшнкыымго мастерства. Вручение почетного чнака "Отличник poccHiicKoii сиск-мь; бухгал юрского учета - 2005" Приветствие мастеров искусов Российской Федерации.