Анализ стоимости предприятия

Оценка бизнеса

АНАЛИЗ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

А.И. САМЫЛИН,

кандидат технических наук, профессор Институт международных экономических отношений,

г. Москва

Управление финансами предприятия с момента начала перехода к рыночной экономике претерпело изменение. На первом этапе основной целью предприятия являлась максимизация прибыли, а на втором — расширение и завоевание новых рынков сбыта. По мере того как росла конкуренция, исчезали незанятые ниши бизнеса, акцент в управлении финансами стал переноситься на увеличение рентабельности предприятия. В настоящее время целевой функцией управления финансами все больше становятся рост экономической прибыли предприятия и увеличение его стоимости.

Все чаще у конкурентов, покупателей, поставщиков и инвесторов при возникновении ситуаций, связанных с продажей предприятия, при намерении предприятия привлечь дополнительные источники финансирования, при бизнес-планировании результатов деятельности возникает вопрос: сколько стоит ваш бизнес и ваше предприятие? Ответ на него определяет уровень риска для партнеров в условиях налаживания сотрудничества и при принятии управленческих решений, что особенно актуально в условиях финансового кризиса. Предприятие, стоимость которого увеличивается, при других равных условиях характеризуется меньшими рисками в части отдачи на вложенный капитал. Целью статьи является отражение результатов исследования стоимости предприятия под влиянием воздействующих факторов. Если оценка стоимости в ряде случаев проводится, то анализ изменения факторов отсутствует, как и методика учета денежных потоков при финансовом планировании методом бюджетирования.

Под стоимостью предприятия следует понимать комплексный показатель, определяющий эффективность ведения текущей, финансовой, инвестиционной и прочей деятельности, посредством

определения суммы денежных потоков, генерируемых предприятием в прогнозном и продленном периоде с учетом всех его активов и за вычетом обязательств.

Методы оценки стоимости предприятия и генерируемые им денежные потоки в своем развитии прошли ряд этапов. Первоначально расчеты проводились с использованием моментных и интервальных мультипликаторов, показателей рентабельности, показателей прибыли. В настоящее время используется ряд специализированных комплексных показателей. В статье при определении стоимости и денежных потоков были приняты показатели EVA (Economic Value Added), SVA (Shareholder Value Added) и DFCF (Debt Free Cash Flow). Это определялось тем, что показатель SVA позволяет определить изменение стоимости предприятия за счет инвестиций в том же году, когда они были осуществлены, и которые оцениваются по рыночной стоимости. В то же время показатель EVA не всегда дает возможность получить такую оценку. В то же время показатель EVA определяет формирование стоимости для инвестора и является альтернативой расчету эффективности капиталовложений на основе NPV (Net Present Value). Показатель EVA информативен для собственника, позволяет учитывать в расчетах величину WACC (Weighted average cost of capital), переоценку активов и выполнять расчет по каждому периоду деятельности предприятия на основе бухгалтерской (финансовой) отчетности, в то время как при использовании показателя NPV требуется точно определить время осуществления капиталовложений. Показатель DFCF позволяет определить денежный поток без учета выплат процентов по кредиту и изменения задолженности при оценке эффективности вложений за счет собс-

твенного и заемного капитала, и оценить влияние амортизационных отчислений.

Было проведено сравнение величины стоимости предприятия, рассчитанной с использованием каждого из этих показателей при одинаковых исходных значениях факторов и темпе их изменения. В то же время темп изменения каждого из факторов различается, что обусловлено стремлением получить объективную картину изменения денежных потоков в анализируемых периодах. Примеры расчета на

Расчет денежных потоков и стои

основе разработанной автором методики исследования влияния факторов представлены в табл. 1 — 3 и рис. 1 — 5. При проведении расчетов принимаем, что темп изменения факторов в трех первых прогнозных периодах равен: выручки от продажи — 15 %, себестоимости продаж — 10 %, коммерческих и административных расходов — 5 %, прироста оборотных средств и инвестированного капитала — 9 %. В четвертом прогнозном периоде темп изменения факторов равен 12 %. Средневзвешенная стоимость

Таблица 1

сти предприятия методом DFCF

Наименование показателя, тыс. руб. Прогнозный период анализа денежных потоков

1 2 3 4

Выручка от продажи, N. 500 575 661,25 740,6

Себестоимость реализованной продукции, S. 100 110 121 135,52

Коммерческие и административные расходы, KAP. 50 52,5 55,13 61,74

EBIT. = N. — S. — KAP. Ill 1 350 412,5 485,13 543,34

NOPLAT. = EBIT. — 0,24 х EBIT. 266 313,5 368,70 412,94

Инвестированный капитал, 1С. 133 144,97 158,02 113,60

Изменение инвестированного капитала, AIC. 0 11,97 13,05 -44,42

Суммарный денежный поток, CFi = NOPLAT j — AIC. 266 301,53 355,648 457,36

Коэффициент дисконтирования, 1/ (1+ WACC)n,n =1, 2, 3, 4 при WACC = 15 % 0,9259 0,8573 0,7938 0,7350

Приведенная стоимость денежного потока, PVCFi = CFi х 1 / (1 + WACC)n 246,3 258,5 282,3 336,2

Приведенная стоимость остаточной стоимости, NOPLAT. / WACCх (1 / (1 + WACC)4) - - - 3794,0

Стоимость предприятия 4917,3

Таблица 2

Расчет денежных потоков и стоимости предприятия на основе показателя SVA

Наименование показателя, тыс. руб. Прогнозный период анализа денежных потоков

1 2 3 4

Выручка от продажи, N 500 575 661,25 740,6

Себестоимость реализованной продукции, S. 100 110 121 135,52

Коммерческие и административные расходы, KAP. 50 52,5 55,13 61,74

EBIT. = N.-S. — KAP. I I I I 350 412,5 485,13 543,34

NOPLAT. = EBIT. — 0,24 х EBIT. 266 313,5 368,70 412,94

Инвестированный капитал, ICi 133 144,97 158,02 113,6

Изменение инвестированного капитала, AIC. 0 11,97 13,05 -44,42

Изменение нераспределенной прибыли, (ANOPLAT) 0 47,5 55,2 44,24

Коэффициент дисконтирования, 1 / (1 + WACC)n,n =1,..., 4 при WACC = 15 % 0,9259 0,8573 0,7938 0,7350

Приведенная стоимость изменения инвестиро-ванного капитала, AIC. х 1 / (1 + WACC) n, n =1,., 4 0 10,26 10,36 -32,65

Капитализация изменения нераспределенной прибыли (ANOPLAT) / WACC 0 593,75 689,94 553,04

Приведенная стоимость капитализации, (ANOPLAT) / WACC х 1 / (1 + WACC)n-1 0 549,77 591,51 439,02

Показатель SVA - 539,5 581,2 471,7

Стоимость инвестированного капитала на момент оценки, NOPLATj/ WACC 3250,0 - - -

Стоимость предприятия 4917,3

Таблица 3

Расчет денежных потоков и стоимости предприятия на основе показателя EVA

Наименование показателя, тыс. руб. Период анализа денежных потоков

Прогнозный период Продленный период

1 2 3 4

Выручка от продажи, N 500 575 661,25 740,6 740,6

Себестоимость реализованной продукции, Si 100 110 121 135,52 135,52

Коммерческие и административные расходы, KAP ¡ 50 52,5 55,13 61,74 61,74

EBIT. = - N . — S. — KAP. 1 Ii l 350 412,5 485,13 543,34 543,34

NOPLAT. = EBIT. - 0,24 х EBIT. i i ' i 266 313,5 368,7 412,94 412,94

Инвестированный капитал, ICi 133 144,97 158,02 113,6 113,6

Расходы по привлечению капитала, P i = WACC х IC, при WACC = 15 % 10,64 11,6 12,64 9,09 9,09

Экономическая прибыль, EVAi = NOPLAT ¡ — Pi 255,36 301,9 356,05 403,85 403,85

Коэффициент дисконтирования, 1 / (1 + WACC) n, n =1,..., 4 0,9259 0,8573 0,7938 0,7350 0,7350

Приведенная прогнозная стоимость, EVA.х (1 / (1 + WACC) n) 236,4 258,8 282,6 296,8 -

Приведенная продленная стоимость, EVA/ WACCх (1 / (1 + WACC) 4) - - - - 3710,5

Стоимость предприятия 4918,3

капитала постоянна и составляет 8 %. В четвертом прогнозном периоде величина инвестированного капитала снижается до 113,6 тыс. руб. Значения факторов в продленном периоде принимаем равными их значениям в четвертом прогнозном периоде. Для малых предприятий корректировку операционной прибыли и инвестированного капитала, рекомендованную создателем данного показателя Stewart G. Bennett, не проводим, поскольку они относятся к операциям, которые, как правило, для малых предприятий не характерны. Так, например, малые предприятия не проводят НИОКР долгосрочного характера и необходимость у них в такой корректировке отсутствует. Понятие амортизации гудвилла было характерно ранее для системы стандартов и принципов финансового учета, используемых в США (US Generally Accepted Accounting Principles). В России оперируют понятием деловой репутации, которая для малого предприятия возникает только в момент его продажи. Отложенные налоги согласно ПБУ 18/02 «Учет расчетов по налогу на прибыль», утвержденные приказом Минфина РФ от 19.11.2002 № 114н, малые предприятия могут не рассчитывать. Как отмечает Е. В. Чиркова, разница между NOPLAT и NOPAT = EBIT* (1 — СТ) практически исчезла и поэтому в расчетах используем операционную прибыль NOPLAT [1 — 3]. Исходные данные и результаты расчета представлены в табл. 1 — 3.

Полученные результаты свидетельствуют, что стоимость предприятия, рассчитанная по трем показателям, совпадает, но величины денежных потоков по анализируемым периодам существенно различаются. Это означает, что от принятого для расчета показателя будет зависеть прогнозная финансовая отчетность и ее показатели.

Величина денежных потоков на основе показателя DFCF по каждому из четырех прогнозных периодов составляет соответственно: 246,3, 258,5, 282,3 и 336,2тыс. руб. Денежные потоки, рассчитанные на основе показателя SVA по прогнозным периодам, равны: 0, 539,5 тыс. руб., 581,2 тыс. руб. и 471,7 тыс. руб. Денежные потоки, полученные с использованием показателя EVA, равны: 236,4тыс. руб., 258,8 тыс. руб., 282,6 тыс. руб. и 296,8 тыс. руб. Результаты, полученные на основе показателя SVA, не могут быть приняты за основу, поскольку имеет место отсутствие денежного потока в первом периоде. При этом имеет место опережающий рост выручки над затратами. В следующих периодах этот денежный поток добавляется к потокам других периодов, и результаты по периодам получаются завышенными. Результаты по вариантам расчета на основе показателей DFCF и EVA близки по результату в первом и четвертом периодах и совпадают во втором и третьем периоде. Расчет стоимости и ее изменение может быть основой как для сравнения результатов деятельности различных подразделений предприятия, так и для разработки мероприятий по стимулированию работы менеджеров по факту увеличения стоимости предприятия.

Менеджеры, принимая управленческие решения по расширению рынков сбыта продукции, по увеличению темпов экономического роста, по привлечению инвесторов, тем самым изменяют стоимость предприятия. Управление результатами деятельности на основе оценки изменения стоимости предприятия является эффективным способом, поскольку учитывает влияние на это изменение основных воздействующих факторов. Определение влияния каждого из факторов имеет научное и практическое значение, так как, с одной

Рис. 1. Зависимость денежных потоков от величины q

стороны, позволяет моделировать результаты деятельности, без реального изменения и перебора возможных вариантов (условий) хозяйствования. С другой стороны, реализация любого инвестиционного проекта требует подбора оптимальных значений факторов, влияющих на результаты деятельности и стоимость предприятия. Все это делает актуальным установление зависимости, влияния основных факторов на стоимость предприятия.

Определение изменения стоимости предприятия и денежных потоков от изменения факторов позволяет избежать нехватки денежных средств, и как результат — неплатежеспособности предприятия. Выявленный же излишек денежных средств определяет управленческие решения по получению предприятием дополнительных доходов путем размещения временно свободных денежных средств.

На основе разработанной автором методики проанализировано изменение величины денежных потоков и стоимости под действием основных факторов: темпа роста прибыли д, нормы инвестирования N1, рентабельности инвестированного капитала ЯОК, средневзвешенной стоимости капитала ШЛСС, величины амортизационных отчислений АО и начальной величины инвестированного капитала 1С. Принятые изменения значений факторов охватывают существующий диапазон изменений факторов многих предприятий. Так, например, величина ШЛСС для предприятий РФ, привлекающих заемные средства в Европе, составляет 4 — 5 %, а в РФ — 18 — 24 Величина 1Ю1С составляет в

США 3 - 13 %, в Европе - 1 - 6 %, в РФ 1 - 54 %, а величина # в США - до 14 %, в Европе - до 22 %, в РФ - от 11 до 47 %2. Величина N1 при вложениях в один из наиболее доходных видов деятельности - в коммерческую недвижимость - составляет порядка 30 - 48 %, а для других видов - меньше3. Все это определило диапазон изменения факторов.

В условиях финансового кризиса диапазоны изменения факторов для предприятий разных отраслей в зависимости от их финансового состояния расширились.

Исследование зависимости денежных потоков от величины темпа роста прибыли представлено на рис. 1. Расчет выполнен при условии неизменности значений факторов: темпе роста выручки продленного периода дп, равного 5 %, величине нормы инвестирования N1 в прогнозном и продленном периоде, равной 14,4 %, величине инвестированного в начале прогнозного периода капитала 1С = 53,2 тыс. руб., сумме амортизационных отчислений АО, приходящихся на основные производственные фонды, в размере 15 тыс. руб. Варьировались значения показателя средневзвешенной стоимости капитала WACC и величина рентабельности инвестированного капитала ROIC.

Представленный график свидетельствует, что величина денежных потоков вследствие прироста оборотного капитала и инвестиционных вложений различается по годам прогнозного и продленного периода и уменьшается при увеличении величины

1 1 www.inesnet.ru Мицкевич А. Экономический анализ скидок // Экономические стратегии, 2006. № 8 С. 148 - 154.

2 www.ippnou.ru Бенчмаркинг финансовых показателей. Институт проблем предпринимательства.

3 www.ar-biz.ru Арендный бизнес.

35000

30000

ю 25000 а. и л

^ 20000 о

I-

0

С

'I 15000

х

56

01 I

ч 10000 5000

33033

31320 29555 27815

26182 24363 22624

-

к- -*- ---

-* -•

1218 #= 1155 > 1009 «-

Рис. 2. Зависимость денежных потоков от величины N1

-\Л/АСС=6% -\Л/АСС=8% -\Л/АСС=10% -\Л/АС015% -\Л/АС020% WACC=25% -\Л/АСС=30%

5 10 15 20 25

Величина N1, %

ШЛСС с 6 до 30 %. Это связано с ростом стоимости привлекаемого капитала, в результате чего в распоряжении предприятия остается меньше свободных средств и денежные потоки уменьшаются. Ощутимое различие в денежных потоках начинается при величине WACC = 10 %. При увеличении темпа роста прибыли NOPLAT # с 5 до 35 %, что определяется разнонаправленным воздействием таких факторов, как выручка от продажи, себестоимость продаж, коммерческие и управленческие расходы, величина денежных потоков возрастают. При росте величины WACC в 6 раз денежные потоки возрастают сравнительно незначительно, с 911 до 1567 тыс. руб., или в 1,7 раза, при ШЛСС = 30 %. Существенное изменение денежного потока имеет место при величине ШЛСС = 6 %, когда это значение меняется от 22 780 до 47 896 тыс. руб., или в 2,1 раза. При ожидаемом ежегодном темпе роста предприятия, находящемся в диапазоне 15 - 20 %, и цене привлекаемого капитала в диапазоне 15 -20 % предприятие может при финансовом планировании ориентироваться на денежные потоки в диапазоне от 2 000 до 3 500 тыс. руб.

Зависимость изменения величины денежных потоков от изменения нормы инвестирования N1 представлена на рис. 2. Расчет выполнен при постоянной величине темпа роста прибыли в прогнозный и продленный период и, соответственно, имеющих значение # = 15 % и дп = 5 %, сумме АО = 15 тыс. руб. Величина денежных потоков уменьшается при увеличении платы за привлеченный капитал. С увеличением значения N1 величина денежного потока снижается с 33 033 до 22624 тыс. руб. при ШЛСС = 6 % до, соответственно, значений

1 218 и 834 тыс. руб. при величине ЦА4СС = 30 %. При этом имеет место снижение денежного потока на 31,5 %.

Рост величины N1 определяется приростом оборотных средств и капитальных вложений. В результате снижается свободный денежный поток, что и определяет снижение итогового денежного потока. Указанное сопровождается падением величины Я01С в 3,5 раза с величины 1,51 до 0,43. Существенное изменение денежных потоков наблюдается в диапазоне ШЛСС от 6 до 15 %. Возможными условиями для хозяйствования предприятия является диапазон N1 от 30 до 35 %. В этом случае при финансовом планировании предприятие может использовать в расчетах величину денежных потоков в диапазоне от 2 000 до 3000 тыс. руб. в выбранном диапазоне ШЛСС от 15 до 20 %.

На рис. 3. представлена зависимость изменения денежных потоков от величины амортизационных отчислений. Расчет выполнен, исходя из условий, что величина темпа роста прибыли в прогнозном и продленном периоде равны и составляют q = дп = 15 %, величина инвестированного капитала равна 53,2 тыс. руб. Из графика видно, что с изменением средневзвешенной стоимости капитала с 6 до 30 %, или в 5 раз, денежный поток снижается в 27,1 раза, что определяется большим отвлечением денежных средств на оплату привлеченного предприятием капитала.

С увеличением суммы амортизационных отчислений от 10 тыс. руб. до 50 тыс. руб. денежный поток нарастает при величине ШЛСС = 6 % с 29136 до 34367 тыс. руб., а при ШЛСС = 30 %, соответственно, с 1074 тыс. руб. до 1 267 тыс. руб. При

Рис. 3. Зависимость денежных потоков от величины АО

3 15000

£

OJ

X

ф

сГ

5000

21447 21898 22342

20156 20582

А-

- -- -- -——

840 -= =852= —М и/и цц/ —1 иаы -1 912

5 10 15 20 25

Величина ROIC, %

увеличении суммы АО в 5 раз денежный поток возрастает в 1,18 раза. Увеличение денежного потока определяется ростом валового денежного потока и свободного денежного потока при снижении нормы инвестирования c 16,2 до 12,5 %. В соответствии со стандартом МСФО IAS 16 «Основные средства» способ начисления амортизации может изменяться в течение срока эксплуатации объекта, а значит, имеется возможность регулирования денежных потоков с помощью фактора АО.

На рис. 4. представлена зависимость изменения денежных потоков от величины рентабельности инвестированного капитала ROIC. Расчеты выполнялись при неизменной величине АО = 15 тыс.

Рис. 4. Зависимость денежных потоков от величины ROIC

-WACC=6% -WACC=8% -WACC=10%

- WACC-15% -WACC=20%

- WACC=25% WACC=30%

руб. и нормы инвестиций N1= 14,4 % в прогнозном и продленном периоде.

Величина денежного потока падает с ростом величины ШАСС от 6 до 30 %, что определяется ростом отвлечения денежного потока на оплату привлеченного капитала. С ростом величины Я01С денежный поток увеличивается, что определяется увеличением привлекаемого предприятием капитала. При величине ШАСС = 6 % размер денежного потока заметно увеличивается со значения 20 156 до 22806 тыс. руб., а при ШАСС = 15 % - с 2054 до 2 280 тыс. руб. При значениях ШАСС от 20 до 30 % денежный поток меняется незначительно и находится в диапазоне от 840 до 1 520 тыс. руб. Для

>^23670

>К17131

>»Л0593

% 4054

Рис. 5. Зависимость денежных потоков от величины 1С

-\Л/АСС=б% -\Л/АС08% -WACC=10% -\Л/АСС=15% -\Л/АСС=20% WACC=25% = \Л/АСС=30%

150 200

Величина 1С, тыс. руб.

предприятия предпочтительным является рост величины 1Ю1С. При величине Я01С > 30 % при финансовом планировании можно учитывать денежные потоки в диапазоне от 2 000 до 3 000 тыс. руб.

Зависимость изменения денежного потока от величины 1С показана на рис. 5. Расчеты выполнены при условии, что темп роста прибыли в прогнозном периоде равен 15 %, а в продленном — 5 %, сумма АО = 15 тыс. руб., на начало анализируемого периода величина инвестированного капитала 1С = 50 тыс. руб. Снижение денежного потока с ростом величины ШЛСС от 6 до 30 % определяется теми же причинами, что и в других вышеприведенных графиках. Оно наиболее заметно при величине ШЛСС от 6 до 15 % и практически неизменно при ШЛСС от 15 % до 30 %. Снижение денежного потока

Список литературы

при изменении величины 1С от 50 до 250 тыс. руб. объясняется уменьшением величины свободного денежного потока при увеличении показателя нормы инвестирования с 13,2 до 88,3 %. Полученные результаты свидетельствуют, что наибольшее влияние на изменение стоимости предприятия оказывает фактор q с темпом изменения порядка 110 % и фактор 1С с темпом изменения порядка 86 %.

Полученные результаты исследования использованы при формировании бюджета денежных средств, прогнозного Бухгалтерского баланса и Отчета о прибылях и убытках, в которых учитываются величины денежных потоков и значения факторов, позволяющие прогнозировать финансовый результат при изменении воздействующих факторов, при моделировании результатов реализации инвестиционных проектов.

1. Грязнова А. Г., Федотов М. А., Эскиндаров М. А., Тазихина Т. В., Иванов Е. Н, Щербакова О. Н. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. С. 544.

2. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление: Пер. с англ. М.: ЗАО Олимп-бизнес, 1999. С. 576.

3. Щербакова О. Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. 2003. № 6.