Аномалии на фондовых рынках: определение и классификация

м.и. кАнтолинский

аспирант кафедры «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» Финакадемии

аномалии на фондовых рынках: определение и классификация

Гипотеза эффективного рынка и теория поведенческих финансов

Согласно гипотезе (или теории) эффективного рынка (efficient markets hypothesis - EMH), ценовые флуктуации во времени на эффективном рынке являются случайными и не зависят от событий и новостей. Это означает, что поведение цены актива в будущем предсказуемо в той же степени, что и поведение случайного набора чисел, поскольку в любой момент времени вся возможная информация является уже заложенной в цену бумаг.

Основной моделью ценообразования, согласно гипотезе эффективного рынка, является CAPM (Capital Asset Pricing Model) - модель оценки рыночной цены актива, связывающая ожидаемые риски и доходности. Ключевое положение данной теории состоит в том, что инвесторы хотят получать более высокие потенциальные доходы при принятии более высоких рисков. К концу 1970-х годов CAPM стала подвергаться критике вследствие высокого процента дисперсии доход-ностей, который она не могла объяснить. После проведения факторного анализа части дисперсии доходностей, не объяснённой CAPM (иначе говоря, проблем, которые не учитывала гипотеза эффективного рынка), был выделен ряд факторов (или феноменов), которые и можно определить как аномалии. Подобных феноменов достаточно много, и корректировка CAPM под объяснение части дисперсии доходностей, связанной с ними, приводит к потере части дисперсии, объяснённой базисной моделью. Поэтому практическое применение гипотезы эффективного рынка и её моделей ценообразования активов чрезвычайно затруднено. Частое фиксирование аномальных факторов, вообще говоря, в любой науке, может считаться

предвестником создания новой теоретической парадигмы, которая в случае успеха в их объяснении сможет претендовать на статус доминирующей. Стремление к учёту аномальных явлений привело к созданию моделей, альтернативных САРМ и дополняющих её, в частности, трёхфакторной модели Фамы и Френча [2] и характеристической модели Даниэля и Титмана [1].

Низкая практическая значимость ЕМН привела к созданию теории поведенческих финансов, прикладное значение которой значительно выше. Наиболее ранние исследования, зафиксировавшие аномальное поведение цен и поставившие под сомнение концепцию «случайных блужданий», датируются 1930-ми гг. Теоретические предпосылки создания теории поведенческих финансов были заложены «теорией когнитивного диссонанса» Фестингера в 1957 г. [13] и «теорией перспектив» Канемана и Тверски 70-х гг. [5]. Некоторые исследования фондовых рынков показывали результаты, противоречащие ЕМН и САРМ, но до 1980-х гг. научное сообщество не принимало их во внимание. Развитие теория поведенческих финансов получила в 1980-90-х гг. многочисленными научными работами и исследованиями, которые тестировали поведенческие аспекты инвестиционной деятельности на различных фондовых рынках и периодах данных. Теория поведенческих финансов является одной из главных парадигм и в настоящее время (Канеман получил нобелевскую премию по экономике в 2002 г.).

Определение аномалий

Несмотря на большое количество исследований, посвящённых аномалиям на фондовых рынках, определение аномалий приводится редко. Термин «аномалии» впервые, по-видимому,

упоминается Куном в 1970 г. [7]. Шверт определяет аномалии как эмпирические результаты, которые не согласуются с имеющимися теориями ценообразования активов [10]. Похожее определение приводит Кейм: «аномалии - это факторные и временные модели, которые не описаны главной парадигмой теории» [6]. Рагубир и Дас рассматривают термины «финансовые аномалии» (financial anomalies) и «отклонения» (biases) как синонимы и отмечают, что попытки объяснений иррациональности рынков привели к развитию теории поведенческих финансов [9]. В целом, в западной литературе приводится небольшое количество определений аномалий.

Опираясь на имеющиеся определения, можно сформулировать собственное определение аномалий. Аномалии - это устойчивые конфигурации, которые позволяют генерировать более высокие доходы по сравнению с моделями гипотезы эффективного рынка при прочих равных условиях.

Невозможность интерпретации аномалий гипотезой эффективного рынка легко объяснима, поскольку инвесторы с позиции EMH действуют рационально, максимизируя доходность портфелей, и в собственных интересах, что соответствует действительности далеко не всегда. В качестве предпосылок неприменимости EMH теоретики поведенческих финансов выделяют поведение инвесторов, не связанное с максимизацией прибыли; влияние эвристик; систематические ментальные ошибки. Статман указывает, что в теории поведенческих финансов люди нормальны, а не рациональны. Они совершают ошибки, подвержены страху сожаления, отдают неполный отчёт в своих действиях [11]. Рагубир и Дас сравнивают концепцию «каким должен быть мир» (согласно теориям рациональной экономики) и «какой мир есть» (согласно теории поведенческих финансов) [9]. Вайн отмечает, что влияние психологических элементов, как правило, нивелирует достоинства математических моделей [12].

Влияние определённых факторов способно заставить рынок несправедливо, с точки зрения EMH, переоценивать или недооценивать активы, а также чрезмерно или недостаточно реагировать (overreaction и underreaction) на те или иные события, причём подобное поведение может быть устойчивым в течение длительных промежутков времени. Выявление таких факторов, их идентификация и поиск объяснения их как аномалий, является одной из основных задач теории поведенческих финансов.

Классификация аномалий

Аномалии вырастают из отдельных наблюдений за нарушениями принципов рациональной

экономики или моделей эффективного рынка. Когда критическая масса данных наблюдений трансформируется в систематические конструкты и подтверждается эмпирически, необходимо классифицировать наблюдаемые аномалии. Одну из классификаций предлагают Рагубир и Дас [9].

1. Аномалии, связанные с ценами и доходнос-тями. Данный раздел предполагает, что существуют финансовые инструменты, которые в перспективе прогнозируемо показывают аномально высокие доходности. В качестве объяснения существования таких инструментов приводится тот факт, что по крайней мере часть инвесторов действует иррационально под воздействием поведенческих факторов.

В данный класс аномалий входят: сверхприбыли от торговли против рынка (contrarian trading); «стоимостные» стратегии (value investing) - покупка акций с низким показателем P/E, высоким показателем B/M, покупка акций-аутсайдеров; «эффект размера»; постоянное отклонение рыночных цен акций от фундаментальных показателей; предсказуемость доходностей ценных бумаг; «эффект моментум»; «эффект закрытого фонда»; «эффект премии за акцию».

2. Аномалии, связанные с объёмом торгов и волатильностью. В них входят повышенный объём торгов и волатильность, которые не объясняются рациональным инвестиционным поведением, регулятивными требованиями и требованиями к составу портфелей. Такие явления в основном наблюдаются на рынке акций [8] на краткосрочных и сверхкраткосрочных временных промежутках. Частными случаями данных аномалий являются различные «стадные эффекты», рыночные пузыри, истерии, паники, обвалы и другие крайние формы слишком сильных реакций рынка.

3. Аномалии, связанные с временными рядами (time-series). В них входят несколько видов аномалий, связанных с IPO; аномалии слияний и поглощений; слабая реакция на объявление изменений объёмов прибылей на акцию.

4. Прочие аномалии.

В каждой группе существование аномалий объясняется похожими причинами, аномалии каждой группы тесно связаны между собой и могут проявляться раздельно или совместно с возможной высокой корреляцией. Аномалии различных групп также тесно связаны между собой. Фундаментальные предпосылки для возникновения аномалий являются общими для большинства аномалий.

Отметим, что в данную классификацию не входят календарные аномалии, широко известные и исследуемые на различных рынках. Якобсен, Мамун и Вишалтаначоти выделяли 3 типа анома-

ИНВЕСТИЦИИ И РЫНКИ

лий: календарные, ценовые (аномалии p/e) и аномалии размера [3].

Любая классификация аномалий не будет строгой. Различные аномалии взаимосвязаны, возникают синергические эффекты. В частности, некоторые стоимостные аномалии наиболее ярко проявляются в январе, в качестве объяснений природы аномалий часто выступают одни и те же причины. Приведём собственную классификацию аномалий.

1. Календарные аномалии. Это эффекты, влияющие на аномальное поведение цен и зависящие от повторяющейся временной составляющей: «эффект месяца года», «эффект дня недели», «эффект начала и конца года», «эффект праздничного (послепраздничного) дня». К их числу относятся и погодные аномалии, а также некоторые психосоматические эффекты (например, «эффект лунных циклов»). Календарные аномалии выявляются не только на фондовых, но и на товарно-сырьевых, срочных и денежных рынках.

2. Стоимостные аномалии (value anomalies). Стратегии, основанные на стоимостных аномалиях, предполагают извлечение сверхприбылей от включения «стоимостных» (value) факторов в торговые стратегии. Данный вид формирования портфеля получил название стоимостного инвестирования (value investing). Торговые идеи, основанные на стоимостных аномалиях, являются одними из самых широко распространённых. Существует немало подтверждений того, что инвесторы зачастую переоценивают перспективы роста компаний или недооценивают рыночную стоимость компаний. По мнению ряда исследователей, стоимостные стратегии приносят более высокие доходы вследствие того, что учитывают ошибки типичного инвестора, а не потому, что являются потенциально более рискованными.

3. Аномалии, связанные с корпоративными событиями. В них входят аномалии, связанные с IPO, обратным выкупом акций, слияниями и поглощениями, «эффект инсайдерской торговли», слабая реакция на объявление изменений объёмов прибылей на акцию.

4. Прочие аномалии. В данную категорию входят аномалии, которые нельзя отнести к трём вышеперечисленным.

Отметим, что к элементам данной классификации можно отнести и менее изученные аномалии. Приведём ряд примеров.

«Эффект конца квартала» (End-of-Quarter Effect) - аномально низкая доходность в конце квартала. Особенно показателен «эффект конца четвёртого квартала».

«Эффект годичного цикла оптимизма» (Annual Worldwide Optimism Cycle Effect), также называ-

ется «эффектом Хэллоуина» (Halloween Effect) -среднемесячные доходности ценных бумаг в ноябре-апреле выше, чем в мае-октябре.

«Эффект 12-месячного цикла» (12-Month Cycle for Stock Returns Effect) - поведение цен повторяется через 12-месячный интервал.

«Эффект середины года» (Mid-year Point Effect) -аномально низкая доходность за несколько дней до середины года.

«Двухгодичный эффект» (Two-Year Effect) -повторение восходящих и нисходящих циклов на фондовых рынках через 2 года.

«Отраслевой эффект месяца года» (Sector Performance by Calendar Month) - для акций различных отраслей существует различный «эффект месяца года».

«Худшие и лучшие дни в году» (Worst and Best Days of the Year Effect) - повторяющиеся из года в год худшие и лучшие дни или серии дней (до 5) по доходностям на фондовом рынке.

«Пост-январский эффект» (After-January Effect) -повторяющаяся коррекция (аномально низкие доходности) в период после января.

«Январский барометр» (January Barometer) -прогноз динамики фондовых рынков на весь год по их динамике в январе.

«Эффект середины месяца» или «эффект месяца» (Monthly Effect) - доходности второй половины месяца статистически значимо ниже, чем первой половины.

«Эффект начала месяца» (Turn-of-the-Month Effect) напоминает «эффект середины месяца» и отличается тем, что фиксируется статистически значимая, отличная от среднегодовой, доходность в начале месяца.

«Эффект трети месяца» (Third-of-the-Month Effect) - наивысшей доходностью характеризуется первая часть месяца, средней - вторая часть, низшей (часто отрицательной) - третья часть.

«Эффект дня труда» (Labor Day Effect) - аномальная доходность в одно- или трёхдневный период перед и после дня труда (первый понедельник сентября). Сочетает в себе «эффект начала месяца», «эффект праздничного дня» и окончание периода аномально низкой летней доходности.

«Эффект большой чаши» (Super Bowl Effect) -аномальная доходность до и после розыгрыша главного кубка в американском футболе.

«Эффект дня дивидендных выплат» (Day of the Dividend Payments Effect) - акции дорожают за несколько дней до закрытия реестра акционеров и непосредственно в данный день, и дешевеют сразу после него на величину, меньшую, чем дивидендная доходность.

«Эффект дат исполнения опционов» (Trading Around Option Expiration Days) - аномально высо-

кая доходность за несколько дней до дат исполнения опционов, и низкая в течение нескольких дней после.

«Эффект полудня» (Half-of-the-Day Effect, иначе называется «полуденным обмороком») выражается в аномально низкой доходности в полдень, обычно сопровождаемой резким падением объёмов торгов.

«Эффект закрытия и открытия рынка» (Last Hour and First Hour Effect) - последний час торгов является наилучшим, а первый час - наихудшим временем по динамике доходностей.

«Эффект инаугурации» (Inauguration Effect) -аномально высокая доходность в течение недели перед инаугурацией президента США, и аномально низкая в течение недели после.

«Эффект выборного цикла» (Election Cycle Effect) - доходности на рынках США падают на второй год президентства, и растут на третий-чет-вёртый год. Эффект усиливается, если президент является республиканцем.

«Эффект года президентских выборов» (Presidential Election Years Effect) - аномально низкая среднемесячная доходность в январе-мае, и аномально высокая в июне-декабре года президентских выборов в США.

«Эффект демократической администрации» (Democratic administrations effect) - «бычьи ралли» на фондовых рынках США сильнее при демократических администрациях.

Практические аспекты

Исследователям аномалий необходимо в первую очередь учитывать практическую значимость их обнаружения. Она заключается в возможности генерировать сверхприбыли за счёт включения

в торговые стратегии факторов, связанных с существованием аномалий. Аномалии могут являться базисом для формирования активных стратегий портфельного управления. Дженсен отмечает, что если выявленное аномальное поведение доход-ностей ценных бумаг недостаточно для извлечения дополнительных прибылей (making money), то оно должно считаться статистически незначимым [4]. Отмечается также, что размеры прибылей от включения некоторых аномалий в торговые стратегии в последние годы снижаются, а в некоторых случаях полностью нивелируются. Существование аномалий в прошлом не гарантирует их сохранение в будущем и соответствующие инвестиционные выгоды. «Исчезнувшая» аномалия рождает дилемму: была ли она на самом деле и выродилась вследствие действий арбитражёров, или это была лишь временная девиация, привлекшая внимание теоретиков.

Таким образом, трейдерам, пытающимся повысить доходность портфеля за счёт использования стратегий, связанных с включением аномальных факторов, стоит обращать внимание не на величину сверхприбылей, сгенерированных с помощью данной аномалии в ретроспективе, а на их динамику (при контроле прочих факторов) и на возможную утрату силы влияния аномалии. Активное портфельное управление с использованием аномальных факторов способно максимизировать сверхдоходы по отношению к доходности бенчмарка лишь при условии постоянного мониторинга устойчивых краткосрочных связей, которые не меняются на длительных исторических периодах. Гипотеза о вырождающихся аномалиях также позволяет сформулировать гипотезу об увеличении степени эффективности рынка в последние годы.

ЛИТЕРАТУРА

1. Daniel K.D., Titman S. Market Efficiency in an Irrational World. // NBER Working Paper. 2000. № W7489.

2. Fama E. Market Efficiency, Long-Term Returns and Behavioural Finance. // CRSP Working Paper. 1997. № 448, University of Chicago.

3. Jacobsen B, Mamun A, Visaltanachoti N. Seasonal, Size and Value Anomalies, 2005. URL: http://ssrn.com/ abstract=784186.

4. JensenM.C. Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency. // Journal of Financial Economics, 1978. № 6. -95-102 pp.

5. Kahneman D, Tversky A. Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk. // Econometrica, 1979. № 47(2). - 263-91 pp.

6. Keim D. Financial Market Anomalies. // Chapter for the New Palgrave Dictionary of Economics, 2nd Ed. 2006.

7. Kuhn T. The Stucture of Scientific Revolutions. // University of Chicago Press, 1970. Chicago.

8. Loewenstein G. Frames of mind in intertemporal choice. // Management Science, 1988. № 34. - 200-214 pp.

9. Raghubir P., Das S. The Psychology of Financial Decision Making: A Case for Theory-Driven Experimental Inquiry. // Financial Analysts Journal (Special Issue on Behavioral Finance), 1999. - 56-80 pp.

10. Schwert G.W. Anomalies and Market Efficiency. // Simon School of Business, 2002. Working Paper No. FR 02-13.

11. Statman M. Behavioral Finance: Past Battles, Future Engagements // Financial Analysts Journal, 1999. vol. 55. № 6. - 18-27 pp.

12. Вайн С. Личностные факторы в оценке риска: теория и практика, 2002. URL: http://www.mirkin.ru/_docs/ articles10_02-027.pdf

13. Фестингер Л. Теория когнитивного диссонанса. - СПб. Ювента, 1999. - 15-52 с.