Классификация биржевых индексов, рассчитываемых на российском рынке ценных бумаг

УДК 339.7

КЛАССИФИКАЦИЯ БИРЖЕВЫХ ИНДЕКСОВ,

РАССЧИТЫВАЕМЫХ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

А. О. КОЛЕСНИКОВ,

аспирант кафедры финансов E-mail: kolesnikov7alex@yandex.ru Саратовский государственный социально-экономический университет

На основании проведенного анализа современной научной литературы в статье предложена авторская классификация биржевых индексов, учитывающая специфические особенности российского рынка ценных бумаг и его отдельных сегментов.

Ключевые слова: индекс (индикатор), биржевой рынок, акция, облигация, финансовый инструмент.

Современный этап развития мирового и российского рынков ценных бумаг характеризуется большим разнообразием финансовых инструментов, что предоставляет как частным, так и институциональным инвесторам возможность проводить широкий спектр операций.

Многообразие финансовых инструментов объективно порождает необходимость теоретической разработки, внедрения и систематического использования обобщающих показателей (индикаторов), дающих возможность получения объективной и одновременно оперативной информации о текущем состоянии отдельных сегментов фондового рынка, а также об их динамике в течение определенного периода.

В настоящее время в качестве подобных индикаторов используются индексы, рассчитываемые для отдельных сегментов рынка ценных бумаг и отражающие среднее изменение рыночной стоимости определенного набора финансовых инструментов.

Автор полагает, что применительно к подобным показателям наиболее корректным является термин «биржевой индекс», так как он отражает

факт использования информации, поступающей с биржевого рынка ценных бумаг, при расчете. Данное название представляется наиболее точным еще и потому, что в настоящее время большинство индексов рассчитываются биржами, обладающими для этого всей необходимой инфраструктурой.

На наш взгляд, наиболее точным и обоснованным может быть следующее определение: биржевой индекс — это обобщающий динамический условный индикатор, рассчитываемый для выборочной совокупности ценных бумаг, сформированной по определенному признаку, с использованием процедуры взвешивания.

Хотелось бы подчеркнуть, что при этом признается динамический характер биржевых индексов (с точки зрения общей теории статистики, индексы по своей внутренней природе являются именно показателями динамики), но не ограничивается область их применения исключительно отслеживанием динамики рыночных котировок некой совокупности ценных бумаг.

Бесспорно, возникновение биржевых индексов было связано с увеличением количества финансовых инструментов, представленных на фондовых биржах, и было обусловлено необходимостью систематического отслеживания динамики рыночных цен финансовых инструментов. Поэтому в течение длительного периода времени индексы рассматривались исключительно как обобщающие динамические индикаторы. Но в современных экономических условиях, как полагает автор, направле-

ния использования биржевых индексов стали более разнообразными.

Во-первых, биржевые индексы применяются как обобщающие динамические индикаторы, которые служат для описания общей динамики рынка ценных бумаг в относительном выражении, а также общей направленности и характера движения рынка (растущий тренд, движение в боковом коридоре, падающий тренд).

Во-вторых, биржевые индексы могут являться базовыми активами для производных финансовых инструментов. Теоретически индексы могут применяться в таком качестве в отношении любых производных финансовых инструментов, однако в российской практике распространение даже на биржевом рынке получили только фьючерсы на биржевые индексы, хотя одновременно с ними на Московской бирже обращаются и опционы.

В-третьих, биржевые индексы могут использоваться инвесторами в рамках реализации индексной стратегии инвестирования (индексного инвестирования) в качестве ориентиров по структуре портфеля. Как правило, в качестве индикатора, качественно аппроксимирующего доходность данной стратегии, применяется относительное изменение соответствующего биржевого индекса.

В-четвертых, биржевые индексы могут применяться в качестве опережающих экономических индикаторов. Дело в том, что динамика рыночных котировок ценных бумаг, в том числе и тех, которые входят в базу расчета биржевых индексов, определяется прежде всего ожиданиями участников рынка. Если в целом превалируют оптимистические ожидания, инвесторы будут приобретать ценные бумаги, а при преобладании пессимистических ожиданий они, соответственно, будут их продавать. Причем и в том, и в другом случае инвесторы будут совершать соответствующие рыночные операции заранее. Например, если вкладчики ожидают замедления национальной экономики, то продажи ценных бумаг с очень большой долей вероятности начнутся до момента официальной публикации статистической информации о темпах роста валового внутреннего продукта за некоторый период.

Текущий этап характеризуется тем, что и в зарубежной, и в отечественной практике систематически проводится расчет большого количества самых разнообразных биржевых индексов, которые отличаются друг от друга по целому ряду параметров (в частности, по объему выборочных совокупностей,

используемых при расчете; по подходам к их формированию; по методике расчета; по регулярности пересмотра их структуры и т. д.).

В связи с этим возникает объективная необходимость в создании классификации биржевых индексов, которая позволила бы объединить разрозненные группировки, предлагаемые различными учеными-экономистами, в единую целостную систему, имеющую большое значение как с точки зрения теории, так и с точки зрения практики.

Например, классификация индексов необходима для получения содержательной описательной характеристики любого отдельно взятого биржевого индекса. В условиях же ее отсутствия известные биржевые индексы анализируются специалистами преимущественно по отдельности, причем, как правило, показатели даже не объединяются в более или менее однородные группы, а рассматриваются по географическому (а точнее страновому) признаку.

Весьма эффективно систематизация может использоваться в прикладных целях: любой инвестор (частный или институциональный), намеревающийся реализовать индексную стратегию инвестирования, воспользовавшись классификацией, получает возможность не рассматривать все биржевые индексы в индивидуальном порядке, а достаточно быстро выделить конкретную их группу, которая наиболее полно соответствует его инвестиционным предпочтениям.

Необходимо отметить, что, несмотря на важность и актуальность вопросов, касающихся классификации биржевых индексов в целом и ее применения при индексном инвестировании в частности, по мнению автора, в современной научной литературе, посвященной исследованию рынков ценных бумаг, эти аспекты рассматриваются достаточно обобщенно. Как правило, исследователи не предпринимают попыток группировки биржевых индексов, ограничиваясь лишь их описанием и приведением в качестве примеров нескольких (обычно двух-трех) групп биржевых индексов. Подобный подход характерен для подавляющего большинства работ, публикуемых по данной тематике.

Примечательно, что часто предлагаемые различными авторами группы биржевых индексов носят абстрактно-теоретический характер, не учитывают текущего уровня развития национального рынка ценных бумаг. Например, практически во всех отечественных исследованиях тематика бир-

финансовая аналитика

проблемы и решения

жевых индексов рассматривается исключительно на примере рынка акций, хотя в настоящее время Московская биржа проводит расчет не только индексов акций, но и индексов облигаций [5].

Кроме того, даже индексы рынка акций рассматриваются в подобных работах весьма поверхностно: чаще всего в них встречаются индекс РТС и индекс ММВБ. Несколько реже можно найти отдельные упоминания об отраслевых индексах акций, а например, о региональных, капитализаци-онных или инновационных индексах практически никогда не говорится.

По мнению автора, если систематизировать и обобщить мнения и подходы различных исследователей к данной теоретической проблеме, то можно констатировать, что ни один из них не является общепринятым, хотя по сути все они представляют собой определенный набор признаков, в соответствии с которыми выделяют отдельные группы биржевых индексов, а различия между ними заключаются в наборе используемых признаков и степени детализации отдельных группировок (т. е. в количестве групп, выделяемых по каждому признаку).

При этом стоит учесть, что в нашей стране теория и практика в области биржевых индексов не являются гармонизированными: теоретические исследования в большей степени ориентированы на использование зарубежного опыта в данной области, в то время как на практике значительно большую роль играют специфические особенности российского рынка ценных бумаг и его отдельных сегментов.

Таким образом, автор считает целесообразным строить классификацию биржевых индексов на основе критического анализа и модификации существующих группировок, обращая особое внимание на прикладной аспект их использования.

В зависимости от видов финансовых инструментов биржевые индексы могут рассчитываться для рынков акций (индексы акций) и для рынков облигаций (индексы облигаций). При этом первые, безусловно, распространены гораздо больше. Это обусловлено тем, что на рынки акций влияет множество разнообразных факторов, среди которых невозможно выделить одного доминирующего, определяющего динамику. А для рынков облигаций характерно существование сильной устойчивой отрицательной корреляции со средним уровнем процентных ставок (при росте среднего уровня последних цены на рынке облигаций снижаются, а при снижении — растут).

Из наиболее популярных зарубежных индексов акций можно отметить американские Standard & Poor's 500, Dow Jones Industrial, Nasdaq Composite, британский FTSE 100, немецкий DAX 30, французский CAC 40, а из индексов облигаций — рассчитываемые компанией Salomon Brothers.

В нашей стране в качестве примеров индексов акций можно привести индексы ММВБ и РТС, которые являются наиболее известными на российском фондовом рынке (на официальном сайте Московской биржи они называются ее основными индексами). Примерами индексов облигаций могут служить рассчитываемые Московской биржей индекс государственных облигаций (Russian Government Bond Index, RGBI), индекс муниципальных облигаций (MICEX Municipal Bond Index, MICEX MBI) и индекс корпоративных облигаций (MICEX Corporate Bond Index, MICEX CBI) [5].

Следует обратить внимание на то, что расчет индексов облигаций по отдельным сегментам рынка (государственные облигации; субфедеральные и муниципальные облигации; корпоративные облигации) вполне может рассматриваться в качестве самостоятельной группировки индексов облигаций1.

Важно заметить, что теоретически расчет биржевых индексов допустим в отношении любых видов финансовых инструментов, представленных на фондовом рынке. В частности, если рассматривать российский рынок ценных бумаг, то на нем возможен расчет биржевых индексов для паев паевых инвестиционных фондов, фьючерсов и оп-ционов2. Тем не менее ни в мировой, ни в российской практике подобные индексы распространения не получили, так как они обладают значительно меньшим уровнем репрезентативности по сравнению с индексами акций и облигаций (в основном в силу низкой ликвидности, характерной для этих сегментов рынка).

Кроме того, по мнению автора, в значительной степени такие индексы дублируют индексы акций и облигаций, характеризуясь крайне высокой положительной корреляцией с ними. Так, динамика любого индекса, который может быть рассчитан на российском фондовом рынке по фьючерсам на акции за определенный период, будет практически

1 Автор полагает, что вместо индексов муниципальных облигаций более логично выделять индексы субфедеральных и муниципальных облигаций.

2 Российские депозитарные расписки используются при расчете индексов акций.

идентична динамике соответствующего индекса акций хотя бы потому, что акции в этом случае выступают в качестве базовых активов для фьючерсов, и изменение рыночных котировок приводит к изменению рыночной стоимости.

Что же касается паевых инвестиционных фондов, то при расчете биржевых индексов с использованием рыночных котировок инвестиционных паев основной проблемой является то, что сами фонды активно управляемы. Иначе говоря, структура активов этих учреждений может изменяться в любой момент времени, причем трансформации могут происходить более или менее регулярно [7, с. 67—81]. В силу такой особенности применение рыночных котировок инвестиционных паев активно управляемых фондов для расчета биржевых индексов не совсем корректно.

Что же касается индексов облигаций, то автор предлагает выделить индексы краткосрочных облигаций, индексы среднесрочных облигаций и индексы долгосрочных облигаций. По мнению автора, такая группировка биржевых индексов позволит отслеживать динамику отдельных выборочных совокупностей облигаций в зависимости от их срочности и уровня ликвидности и, соответственно, получать объективное представление о временной структуре процентных ставок, сложившейся на текущий момент.

Нужно заметить, что Московская биржа уже предпринимает определенные попытки построения подобных индексов. Так, в сегменте корпоративных облигаций ведется расчет индексов MICEX CBI 3Y и MICEX CBI 5Т Первый индекс рассчитывается для облигаций, срок до погашения или ближайшей оферты которых составляет от 6 мес. до 2 лет и 6 мес., а второй — соответственно от 2 лет 6 мес. до 5 лет [5]. Однако пока остаются неохваченными сегменты наиболее краткосрочных и долгосрочных облигаций.

В научной литературе существуют и более подробные группировки облигаций, предполагающие более детальную сегментацию этого рынка по сроку до погашения. В частности, А. В. Якунина и Ю. В. Семернина выделяют сверхкраткосрочные (со сроком до погашения (или оферты) менее одного года), краткосрочные (от одного года до трех лет), среднесрочные (от трех до пяти лет), долгосрочные (от пяти до 10 лет) и сверхдолгосрочные облигации (более 10 лет) [8, с. 5—6; 6, с. 47]. Следовательно, теоретически также могут рассчитываться ин-

дексы сверхкраткосрочных и сверхдолгосрочных облигаций, однако на практике такого нет в силу небольшого количества ликвидных облигаций в этих сегментах.

В свою очередь индексы акций могут быть подразделены на индексы обыкновенных акций, индексы привилегированных акций и смешанные индексы.

На текущий момент большинство биржевых индексов, рассчитываемых фондовыми биржами, являются смешанными, т. е. рассчитываются на основании рыночных котировок и обыкновенных, и привилегированных акций.

Тем не менее, как считает автор, предлагаемая группировка является весьма актуальной прежде всего в силу различного уровня дивидендной доходности обыкновенных и привилегированных акций (в целом у вторых она выше, чем у первых). Соответственно, и динамика рыночных цен обыкновенных и привилегированных акций будет существенно различаться (особенно в преддверии сезона закрытия реестров по дивидендным выплатам).

Сама по себе идея расчета биржевых индексов по акциям, характеризующимся относительно высоким уровнем дивидендной доходности по сравнению со средней по рынку, отнюдь не нова и вполне успешно реализуется в мировой практике. Hапример, по такому принципу ведется расчет индексов DJ Asia/Pacific Select Dividend 30, EURO STOXX Select Dividend 30 и FTSE UK Dividend Plus. Однако в силу ограниченности количества ценных бумаг, представленных на отечественном биржевом рынке (и тем более — привилегированных акций, по которым систематически выплачиваются дивиденды), более общий подход представляется более логичным.

В зависимости от степени охвата рынков ценных бумаг выделяются индексы международных рынков (зачастую также употребляется термин «глобальные индексы»), индексы региональных рынков (индексы макрорегионов) и индексы национальных рынков. Подобная группировка позволяет отслеживать динамику отдельных видов финансовых инструментов в территориальном разрезе. Так, большинство региональных индексов чаще всего строится именно по этому принципу.

Признавая важность данной группировки, автор считает необходимым дополнить ее путем выделения еще одной группы — локальных индексов, которые отражают динамику определен-

ной совокупности финансовых инструментов в пределах некоторой части национального рынка. В частности, в настоящее время Московская биржа ведет расчет локальных индексов в соответствии с федеральными округами, выделяемыми в составе Российской Федерации [5].

Очень важно обратить внимание на то, что расчет глобальных и макрорегиональных индексов обычно делают специализированные инвестиционные или исследовательские компании (в зарубежной практике они называются операторами). Так, в числе самых известных в мире индексы, рассчитываемые компанией Morgan Stanley Capital International Barra (MSCI Barra), в частности глобальный индекс MSCI World и макрорегиональные индексы — MSCI Emerging Markets и MSCI Developed Markets. При этом практически все национальные и локальные индексы рассчитываются национальными фондовыми биржами, хотя на национальном уровне возможен параллельный расчет как биржей (например, индекс ММВБ), так и независимым международным оператором (MSCI Russia).

Еще одной группировкой биржевых индексов является группировка в зависимости от валюты, в которой они рассчитываются: в соответствии с этим критерием выделяют индексы, рассчитываемые в национальной валюте; индексы, рассчитываемые в иностранной валюте, и индексы, рассчитываемые параллельно в нескольких валютах.

Например, на отечественном рынке индекс ММВБ рассчитывается в российских рублях, а расчет индекса РТС ведется в долларах США [5]. Следует отметить, что в мировой практике национальные и региональные биржевые индексы, как правило, рассчитываются в национальной валюте, а глобальные и макрорегиональные — в долларах США, евро и, значительно реже, в некоторых других валютах (в том числе, в японских иенах, швейцарских франках или фунтах стерлингов).

По мнению автора, глобальные и макрореги-ональные индексы, ориентированные на максимально широкий круг инвесторов, находящихся в разных странах, могут рассчитываться параллельно в нескольких валютах. В частности, наиболее распространен одновременный расчет в долларах США и евро. Фактически индексы отражают динамику одних и тех же ценных бумаг, но в разных валютах, т. е. учитывают изменение не только рыночных котировок определенной совокупности ценных бумаг, но и колебания валютных курсов.

В целом же расчет биржевых индексов в какой-либо одной валюте (чаще всего, долларах США) чрезвычайно удобен для инвесторов, которые придерживаются идеи глобальной диверсификации инвестиционного портфеля. Обычно она находит свое отражение в распределении средств между национальными рынками.

В зависимости от принципа формирования выборочной совокупности при расчете биржевых индексов можно выделить индексы широкого рынка (в научной литературе они нередко называются сводными индексами или агрегатными индексами) и отраслевые индексы. Основное различие между ними заключается в том, что при формировании базы расчета индексов широкого рынка отраслевая принадлежность компаний-эмитентов не принимается во внимание, а все отраслевые индексы формируются из компаний, относящихся к какой-то одной сфере экономики (реже — к нескольким тесно взаимосвязанным между собой).

Далеко не всегда структура сводных индексов будет абсолютно сбалансированной (веса отдельных видов деятельности могут кратно отличаться), но даже при этом их структура является значительно более диверсифицированной по сравнению с отраслевыми индексами.

Подобное деление биржевых индексов весьма распространено на зарубежных рынках. В частности, в США индекс Standard & Poors 500 считается наиболее известным индексом широкого рынка, а индексы Dow Jones Industrial, Dow Jones Transportation и Dow Jones Utilities — типичными отраслевыми индексами [4].

В настоящее время Московская биржа рассчитывает индексы акций широкого рынка (с 30 декабря 2011 г. — в российских рублях и долларах США). База расчета включает в себя 100 выпусков акций, «отобранных на основании критериев ликвидности, капитализации и доли находящихся в свободном обращении (free-float) и является основой для формирования баз расчета остальных индексов» (табл. 1).

Помимо этого Московская биржа рассчитывает и ряд отраслевых индексов (также в двух — рублях и долларах), в частности индексы акций компаний потребительского сектора и отраслей: нефтегазовой, химической и нефтехимической, металлургической и горнодобывающей, машиностроительной, телекоммуникационной, энергетической и финансово-банковской [5].

Таблица 1

База расчета индексов широкого рынка ММВБ с 18 марта по 14 мая 2013 г.

№ п/п Эмитент Тип акций

1 ОАО «АФК «Система» Обыкновенные

2 ОАО «Аэрофлот»

3 ОАО «Акрон»

4 ОАО «АК «АЛРОСА»

5 ОАО «Аптечная сеть «36,6»

6 ОАО «АвтоВАЗ»

7 ОАО «АвтоВАЗ» Привилегированные

8 ОАО «Башнефть» Обыкновенные

9 ОАО «Башнефть» Привилегированные

10 ОАО «Белон» Обыкновенные

11 ОАО «Банк «Санкт-Петербург»

12 ОАО «Банк «Санкт-Петербург» Привилегированные

13 ОАО «Северсталь» Обыкновенные

14 ОАО «ЧЦЗ»

15 ОАО «Дорогобуж»

16 ОАО «Дорогобуж» Привилегированные

17 ОАО «ДИКСИ Групп» Обыкновенные

18 ОАО «Э. ОН Россия»

19 ОАО «ФСК ЕЭС»

20 ОАО «ДВМП»

21 ОАО «ГАЗ»

22 ОАО «Газпром»

23 ОАО «Группа «Черкизово»

24 ОАО «ГМК «Норильский Никель»

26 ОАО «Группа «Разгуляй»

26 ОАО «РусГидро»

27 ОАО «Интер РАО»

28 ОАО «Иркутскэнерго»

29 ОАО «КАМАЗ»

30 ОАО «Коршуновский ГОК»

31 ОАО «Казаньоргсинтез»

32 ОАО «ЛУКОЙЛ»

33 ОАО «Лензолото»

34 ОАО «Ленэнерго»

35 ОАО «Ленэнерго» Привилегированные

36 ОАО «Группа ЛСР» Обыкновенные

37 ОАО «ММК»

38 ОАО «Славнефть-Мегионнефте-газ»

39 ОАО «Магнит»

40 ОАО «Московская биржа»

41 ОАО «МРСК Центра»

42 ОАО «Холдинг МРСК»

43 ОАО «МРСК Северного Кавказа»

44 ОАО «МРСК Центра и Приволжья»

45 ОАО «МРСК Урала»

46 ОАО «МРСК Юга»

47 ОАО «Мосэнерго»

48 ОАО «МОЭСК»

49 ОАО «Мосэнергосбыт»

50 ОАО «МОСТОТРЕСТ»

51 ОАО «Мечел»

52 ОАО «Мечел» Привилегированные

53 ОАО «Мобильные ТелеСистемы» Обыкновенные

№ п/п Эмитент Тип акций

54 ОАО «Компания «М. Видео»

55 ОАО «Нижнекамскнефтехим»

56 ОАО «Нижнекамскнефтехим» Привилегированные

57 ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат» Обыкновенные

58 ОАО «Новороссийский морской торговый порт» Обыкновенные

59 ОАО «НОВАТЭК» Обыкновенные

60 ОАО «ОГК-2»

61 ОАО «Энел ОГК-5»

62 ОАО «ФосАгро»

63 ОАО «Фармстандарт»

64 ОАО «Группа компаний «ПИК»

65 ОАО «ПРОТЕК»

66 ОАО «Распадская»

67 ОАО «РБК»

68 ОАО «НК «Роснефть»

69 ОАО «Росинтер Ресторантс Холдинг»

70 ОАО «Ростелеком»

71 ОАО «Ростелеком» Привилегированные

72 Юнайтед Компани РУСАЛ Плс, рдр —

73 ОАО «Сбербанк России» Обыкновенные

74 ОАО «Сбербанк России» Привилегированные

75 ОАО «Сургутнефтегаз» Обыкновенные

76 ОАО «Сургутнефтегаз» Привилегированные

77 ОАО «СОЛЛЕРС» Обыкновенные

78 ОАО «Синергия»

79 ОАО «Татнефть»

80 ОАО «Татнефть» Привилегированные

81 ОАО «ТГК-1» Обыкновенные

82 ОАО «ТГК-2»

83 ОАО «Квадра»

84 ОАО «ТГК-5»

85 ОАО «ТГК-6»

86 ОАО «ТГК-9»

87 ОАО «ТрансКонтейнер»

88 ОАО «Трубная металлургическая компания»

89 ОАО «АК «Транснефть» Привилегированные

90 ОАО «ОАК» Обыкновенные

91 ОАО «Уралкалий»

92 ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр»

93 ОАО «Платформа ЮТИНЕТ. РУ»

94 ОАО «РАО Энергетические системы Востока»

95 ОАО «ВЕРОФАРМ»

96 ОАО «Корпорация ВСМПО-АВИСМА»

97 ОАО «Банк ВТБ»

98 ОАО «Волжская ТГК»

99 ОАО «Банк «Возрождение»

100 ОАО «ЦМТ»

Источник: [5].

Интересной особенностью российского рынка ценных бумаг является то, что базы расчета индексов широкого рынка, как правило, значительно шире аналогичных баз отраслевых индексов. Это приводит к тому, что в общей структуре индексов широкого рынка удельный вес одного выпуска ценных бумаг значительно ниже, чем в структуре отраслевых индексов.

Так, если рассматривать структуру индекса широкого рынка, рассчитываемого Московской биржей в российских рублях, то на долю пяти выпусков акций, имеющих в нем наибольший вес, в совокупности приходится 54,85 % (ОАО «Газпром» (ао) — 15,00 %, ОАО «ЛУКОЙЛ» (ао) — 15,00 %, ОАО «Сбербанк России» (ао) — 14,04 %, ОАО «НК «Роснефть» (ао) — 5,47 %, ОАО «Уралкалий» (ао) — 5,34 %), а в отраслевом индексе компаний финансово-банковской отрасли на пять выпусков акций приходится уже 93,73 % (ОАО «Банк ВТБ» (ао) — 25,03 %, ОАО «Московская биржа» (ао) — 25,03 %, ОАО «Сбербанк России» (ао) — 23,33 %, ОАО «Банк Москвы» (ао) — 13,79 %, ОАО «Банк «Возрождение» (ао) — 6,55 %) [5].

В качестве группировочного признака в отношении биржевых индексов используется уровень ликвидности ценных бумаг, входящих в базу их расчета. В соответствии с этим выделяют индексы «голубых фишек» и индексы «второго эшелона».

По мнению автора, наибольшее распространение данная группировка получила именно на российском рынке в силу огромного разрыва в уровне ликвидности между «голубыми фишками» и акциями «второго эшелона». Упрощенно говоря, в нашей стране индекс «голубых фишек» воспринимается инвесторами как обобщающий динамический индикатор ликвидных акций, а индекс акций «второго эшелона» — как индикатор, описывающий динамику неликвидных ценных бумаг.

Для иллюстрации разницы в ликвидности «голубых фишек» и «второго эшелона» можно использовать базы расчета аналогичных индексов, рассчитываемых Московской биржей. Причем следует учитывать, что в базу расчета индекса «голубых фишек» входят 15 выпусков акций, а индекса «второго эшелона» — 49 выпусков акций. Автор считает, что объективное представление об уровне ликвидности ценных бумаг, входящих в базу расчета того или иного биржевого индекса, можно составить, сопоставив объем торгов ими (по каждой базе расчета по отдельности) за определенный пе-

риод с общим объемом торгов всеми аналогичными ценными бумагами.

Так, по итогам 30 апреля 2013 г. совокупный объем торгов акциями (без учета режима неполных лотов) на Московской межбанковской валютной бирже составил 38 746 895 069,7 руб., причем на долю акций, входящих в базу расчета индекса «голубых фишек», пришлось 34 050 100 399,8 руб. (или 87,88 % от общего объема торгов), а на долю акций, на основании рыночных котировок которых производится расчет индекса «второго эшелона», — 68 201 364,8 руб. (всего 0,18 %) [5]. Безусловно, итоги одной торговой сессии на Московской бирже, приведенной в качестве примера, нельзя считать репрезентативными, однако полученные результаты однозначно подтверждают тезис о разнице в ликвидности между «голубыми фишками» и «вторым эшелоном».

В ряде случаев распределение биржевых индексов по группам может проводиться на основании такого признака, как величина рыночной капитализации эмитентов, включаемых в базу для их расчета (нередко такие индексы называются капитализаци-онными индексами). Как правило, в соответствии с этим принято выделять индексы, рассчитываемые для компаний высокой, средней и малой капитализации3 (в зарубежной практике получили распространение такие термины, как Large-Cap Index, Middle-Cap Index, Small-Cap Index).

Интересно отметить, что на российском рынке акций капитализационные индексы рассчитывались достаточно долго (с I квартала 2005 г.), однако в конце 2012 г. стало известно о том, что Московская биржа намерена отказаться от их расчета, так как они не получили широкой популярности среди участников рынка. По данным самой биржи, с 20 мая 2013 г. был прекращен расчет индексов акций компаний высокой и стандартной капитализации (соответственно MICEX Large Cap Index и MICEX Mid Cap Index), а индекс акций компаний базовой капитализации (MICEX Start Cap Index) «осуществляется на основании методики расчета индексов акций «второго эшелона» [5].

Автор полагает, что подобное решение биржи является вполне обоснованным, так как мировая практика свидетельствует: эти индексы будут широко востребованы только при наличии большого

3 Обычно капитализационные индексы применяются на рынке акций.

количества компаний, представленных в каждом из сегментов. К сожалению, на российском рынке не так и много организаций, капитализация которых достаточна для включения в базы расчета капита-лизационных индексов и акции которых обладают при этом приемлемым уровнем ликвидности.

В зарубежной же практике капитализационные индексы значительно популярнее, чем в России. Так, у частных и институциональных инвесторов, реализующих индексную стратегию и готовых принимать на себя достаточно высокие риски, популярны индексы акций компаний малой капитализации (в качестве таковых можно упомянуть Standard & Poor s Small Cap 600, EURO STOXX Small и MSCI Japan Small Cap).

Иногда фондовые биржи используют группировку биржевых индексов, подразделяя их на индексы стабильных компаний и индексы новых компаний (индексы стартапов). В рамках этой группировки основную роль играет срок существования фирм.

В целом большинство биржевых индексов можно отнести к индексам стабильных организаций, хотя некоторые биржи рассчитывают индексы новых компаний (например, Московская биржа рассчитывает индекс ММВБ-инновации (MICEX Innovation Index), в базу расчета которого входят 11 выпусков акций, «допущенных к торгам в секторе «Рынок инноваций и инвестиций») [5].

Традиционно считается, что индексы новых компаний в целом отличаются более высоким уровнем риска по сравнению с индексами стабильных фирм, так как лишь относительно небольшая часть новичков добивается успеха (многие стартапы закрываются в течение нескольких лет после начала работы). Одновременно индексы новых компаний обычно отличаются относительной независимостью от факторов, оказывающих существенное влияние на индексы стабильных организаций. В частности, индекс «ММВБ-инновации» очень слабо зависит от краткосрочных колебаний мировых цен на углеводороды и достаточно слабо коррелирует с зарубежными фондовыми индексами.

Кроме того, в настоящее время существует достаточно много группировок биржевых индексов, которые тем или иным образом отражают особенности их расчета.

Так, в зависимости о того, каким образом проходит присвоение весов (взвешивание) отдельным ценным бумагам при расчете биржевых индексов, можно выделить индексы с равными весами (рав-

новзвешенные, симметричные) и индексы с разными весами (разновзвешенные, асимметричные).

В первом случае всем ценным бумагам (например, акциям), которые входят в базу расчета индекса, присваиваются идентичные (численно равные) весовые коэффициенты, сумма которых будет равна единице (100 %). В частности, если индекс определяется на основании рыночных котировок пяти акций, то удельный вес каждой из них будет равен 20 % (100 % / 5); если база расчета включает 10 акций, то вес каждой из них составит 10 % (100 % / 10), и т. д.

Во втором случае удельные веса ценных бумаг будут различными, причем они могут отличаться друг от друга в несколько раз. Тем не менее сама процедура определения весовых коэффициентов отдельных ценных бумаг для индексов с разными весами является строго формализованной. Как правило, она четко и однозначно фиксируется в официальных документах фондовых бирж.

В качестве примера индекса с равными весами можно привести индекс ММВБ 10 (в базу его расчета входят всего 10 выпусков акций, причем вес каждого выпуска равен 10 %). На официальном сайте Московской биржи особо подчеркивается, что «данный индикатор ориентирован в первую очередь на day-трейдеров и позволяет отслеживать малейшие колебания цен основных финансовых инструментов» [5].

Большинство биржевых индексов на текущий момент являются индексами с разными весами. Так, при расчете индекса ММВБ принимаются во внимание рыночная капитализация компаний, акции которых входят в базу его расчета, и количество их акций, находящихся в свободном обращении (free-float), выражаемое в процентах от общего количества акций данного типа, выпущенных эмитентом. В соответствии с логикой расчета данного индикатора чем выше рыночная капитализация отдельной компании и больше количество ее акций в свободном обращении, тем больший вес ее бумаги будут иметь в структуре биржевого индекса (и наоборот).

В некоторых научных работах биржевые индексы подразделяются на индексы, взвешиваемые по цене, и индексы, взвешиваемые по стоимости. Например, упоминание об этом можно найти в работах В. М. Аскинадзи [1, с. 91].

Как полагает автор статьи, данная группировка является терминологически не корректной, так как при расчете фондовых индексов собственно

рыночные котировки (цены) или показатели, рассчитанные на их основе (в том числе темпы роста и прироста), выступают исключительно в качестве факторных признаков, т. е. рыночные котировки сами по себе априори не могут являться весовыми коэффициентами.

Кроме того, расчет весовых коэффициентов отдельных выпусков ценных бумаг только на основании рыночных котировок практически никогда не проводится: общепринятым считается расчет весов на основе рыночной капитализации компаний.

По мнению автора, целесообразно предложить еще одну группировку биржевых индексов в зависимости от наличия или отсутствия дополнительных ограничений, используемых при их вычислении, выделив индексы, рассчитываемые без дополнительных ограничений, и индексы, рассчитываемые с дополнительными ограничениями.

Расчет значений индексов, относящихся к первой группе, ведется по одной из формул для расчета средних величин, т. е. ни минимальных, ни максимальных ограничений на удельный вес одного выпуска ценных бумаг (или нескольких выпусков) в их структуре не предполагается. Очевидно, что динамика таких биржевых индексов может в значительной степени определяться динамикой рыночных котировок одного выпуска ценных бумаг, имеющего в их структуре наибольший вес.

Например, если в структуре гипотетического биржевого индекса доля одного выпуска составляет 52 %, то изменение именно его рыночных цен будет оказывать определяющее влияние на значение данного индекса в целом. При росте его котировок на 4 % и снижении на 3 % (в среднем) всех остальных ценных бумаг, входящих в его структуру, значение индекса увеличится на 0,64 % [(+4 %) х 0,52 + + (—3 %) х 0,48 = 2,08 + (—1,44)].

В настоящее время многие фондовые биржи, в том числе и Московская, вводят дополнительные ограничения при расчете биржевых индексов, стремясь повысить их репрезентативность. Так, при расчете индексов ММВБ и РТС используется ограничение на «вес в индексе акций одного эмитента» — не более 15,00 %, а также ограничение на «вес в индексе акций пяти эмитентов» — не более 55,00 % [5].

Помимо этого биржевые индексы могут группироваться в зависимости от вида средней, которая применяется для их расчета. По этому признаку в отечественной научной литературе исследователи (на-

пример, В. А. Галанов [2, с. 285—286]) традиционно выделяют индексы, рассчитываемые по формуле средней арифметической, и индексы, рассчитываемые по формуле средней геометрической4.

На взгляд автора статьи, данная группировка не учитывает как минимум двух важных моментов.

Во-первых, при вычислении многих биржевых индексов, рассчитываемых с дополнительными ограничениями, в традиционные формулы средних величин вводятся специальные ограничивающие коэффициенты. Их применение позволяет не нарушать предусмотренных ограничений, искусственно уменьшая долю отдельных выпусков ценных бумаг в структуре индекса. Таким образом, при расчете некоторых (но не всех) биржевых индексов та или иная формула средней берется за основу, а затем определенным образом модифицируется.

Например, если говорить о расчете индекса ММВБ, то он проводится по следующей формуле:

J = МСл.

п~ Dn '

где 1п — значение индекса на n-й момент расчета; MCn — суммарная стоимость (капитализация) всех акций по состоянию на n-й момент расчета; Dn— значение делителя на n-й момент расчета [5]. Причем суммарная капитализация всех акций рассчитывается по формуле

N

MC =У P х Q X FF X W ,

п i 1 1 1 '

1=1

где N — общее количество акций; P.— цена i-й акции в рублях; Q. — общее количество i -х акций одной категории (типа) одного эмитента; FF — поправочный коэффициент, учитывающий количество ценных бумаг 1-го вида в свободном обращении (коэффициент free-float); W—коэффициент, ограничивающий долю капитализации 1-й акции (весовой коэффициент) [5]. Таким образом, в данном случае расчет суммарной рыночной капитализации осуществляется с использованием сразу двух специальных коэффициентов.

Во-вторых, вообще далеко не все биржевые индексы рассчитываются на основе средних величин. В частности, при расчетах могут использоваться формулы индексов цен Ласпейреса и Пааше.

4 Оба варианта расчета предполагают как расчет индексов с равными весами, так и расчет индексов с разными весами, т. е. использование простой и взвешенной форм средних.

На эту особенность, связанную с расчетом биржевых индексов, обращают внимание В. И. Зоркальцев и Н. П. Шерстянкина [3], которые предпринимают попытку построения собственной классификации методов расчета. По мнению этих исследователей, в зависимости от методов расчета необходимо выделять шесть типов индексов:

1) индексы в форме простой средней арифметической;

2) индексы, рассчитываемые по формуле средней арифметической от темпов роста;

3) индексы в форме средней геометрической от темпов роста;

4) индексы, ориентированные на использование формулы Ласпейреса;

5) индексы, ориентированные на использование формулы Пааше;

6) индексы стоимости.

При этом авторы подчеркивают, что в чистом виде индексы Ласпейреса и Пааше «практически не применяются для расчета... индексов, поэтому в данном случае их лучше назвать методами псевдо-Ласпейреса и псевдо-Пааше» [3, с. 19—26].

Учитывая все сказанное о данной группировке, автор данной статьи полагает ее весьма абстрактной и не имеющей особой практической ценности, так как в классических вариантах и формулы средних величин, и формулы статистических индексов при расчете индексов применяются крайне редко. Исключением являются только индексы, рассчитываемые на основании простой средней арифметической, в частности индекс Dow Jones Industrial Average, Nikkei 225 Stock Average и пр. Соответственно, можно считать ее не совсем корректной и отказаться от использования данной группировки.

Кроме того, биржевые индексы можно объединять с точки зрения регулярности пересмотра их структуры (базы расчета). В соответствии с этим

критерием можно выделить индексы, структура которых пересматривается один раз в месяц, квартал, полугодие или год.

Например, база расчета большинства отечественных биржевых индексов, в частности индексов ММВБ и РТС, пересматривается один раз в квартал. Аналогичный подход превалирует в США, Канаде, Великобритании, Франции, Германии, Бразилии, Индии и ряде других стран.

Примечательно, что использование других временных интервалов, помимо перечисленных, не получило широкого распространения в зарубежной и отечественной практике. Дело в том, что применение более коротких промежутков (например, недель или декад) создает значительные неудобства для крупных институциональных инвесторов, реализующих индексную стратегию инвестирования, потому что чем чаще пересматривается структура соответствующего биржевого индекса, тем чаще они вынуждены пересматривать структуру своего инвестиционного портфеля.

Если же база расчета того или иного биржевого индекса пересматривается реже одного раза в год, то он становится менее репрезентативным, так как за этот период на биржевом рынке могут произойти значительные изменения, которых индекс просто не будет учитывать.

Например, на рынке могут появиться новые ликвидные финансовые инструменты, или, наоборот, биржевое обращение отдельных инструментов по различным причинам может быть временно приостановлено или полностью прекращено, а также могут произойти существенные изменения в уровне ликвидности инструментов, входящих в базу расчета биржевых индексов.

Подводя итог сказанному, автор предлагает, объединив отдельные разрозненные группировки биржевых индексов, использовать следующую их классификацию (табл. 2).

Таблица 2

Классификация биржевых индексов

Классификационный признак Виды биржевых индексов

Вид ценных бумаг Индексы облигаций. Индексы акций

Эмитент облигаций Индексы государственных облигаций Индексы субфедеральных и муниципальных облигаций. Индексы корпоративных облигаций

Срок обращения облигаций Индексы краткосрочных облигаций. Индексы среднесрочных облигаций. Индексы долгосрочных облигаций

Фондовый рынок 39 (177) - 2013

Окончание табл. 2

Классификационный признак Виды биржевых индексов

Вид акций Индексы обыкновенных акций. Индексы привилегированных акций. Смешанные индексы

Степень охвата рынков Глобальные индексы. Макрорегиональные индексы. Национальные индексы. Локальные индексы

Валюта расчета Индексы, рассчитываемые в национальной валюте. Индексы, рассчитываемые в иностранной валюте. Индексы, рассчитываемые параллельно в нескольких валютах

Учет отраслевой принадлежности Индексы широкого рынка. Отраслевые индексы

Уровень ликвидности Индексы «голубых фишек». Индексы «второго эшелона»

Капитализация Индексы компаний высокой капитализации. Индексы компаний средней капитализации. Индексы компаний малой капитализации

Срок существования компаний Индексы стабильных компаний. Индексы новых компаний

Процедура взвешивания Индексы с равными весами. Индексы с разными весами

Наличие ограничений при расчете Индексы, рассчитываемые без введения дополнительных ограничений. Индексы, рассчитываемые с дополнительными ограничениями

Регулярность пересмотра структуры Индексы, пересматриваемые один раз в месяц. Индексы, пересматриваемые один раз в квартал. Индексы, пересматриваемые один раз в полугодие. Индексы, пересматриваемые один раз в год

На взгляд автора, все группировки, предлагаемые в рамках данной классификации, позволяют сформировать целостную систему, которая сможет найти широкое применение в теории и на практике, поскольку позволяет более точно сформулировать содержательную характеристику любого биржевого индекса.

Список литературы

1. Аскинадзи В. М. Рынок ценных бумаг: учебно-методический комплекс. М.: Изд-во ЕАОИ, 2008.

2. Галанов В. А. Рынок ценных бумаг: учебник. М.: ИНФРА-М, 2007.

3. Зоркальцев В. И., Шерстянкина Н. П. Классификация методов расчета фондовых индексов //

Известия Иркутской государственной экономической академии. 2009. № 6 (68).

4. Официальный сайт компании Bloomberg LP. URL: http://www. bloomberg. com.

5. Официальный сайт ОАО «Московская биржа». URL: http://rts. micex. ru.

6. Семернина Ю., Якунина А. Облигация как инструмент финансирования российских корпораций. LAP LAMBERT Academic Publishing, Германия, 2013.

7. СемернинаЮ. В. Долевые ценные бумаги российского рынка / Саратовский государственный социально-экономический университет. Саратов, 2010.

8. Якунина А. В., Семернина Ю. В. К вопросу о классификации облигаций // Финансы и кредит. 2012. № 48 (528).

Вы всегда можете приобрести последние номера и отдельные статьи всех журналов Издательского дома «Финансы и Кредит» в формате PDF на сайте электронной библиотеки dilib.ru. Также доступен электронный архив журналов с 2006 года.

www.dilib.ru

dilib

dinital