Развитие системы индикаторов для прогнозирования кризисов на мировом финансовом рынке

УДК 330.131.7

развитие системы индикаторов для прогнозирования кризисов на мировом финансовом рынке

К. Н. ЛЕПЕШКИНА, аспирант кафедры международных валютно-кредитных и финансовых отношений E-mail: ksenia. lepeshkina@gmail com Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации

В статье выявлены и проанализированы проблемы предупреждения кризисов на мировом финансовом рынке. Сделан акцент на совершенствование прогнозирования и раннего предупреждения кризисов на основе развития системы кризисных индикаторов. Предложены дополнительные показатели для прогнозирования мировых кризисов с учетом их специфики, в том числе стохастический осциллятор темпов роста мирового ВВП, индекс концентрации роста ВВП и другие, а также проведен их эмпирический анализ.

Ключевые слова: финансовый кризис, предупреждение, прогнозирование, индикатор, регулирование.

Циклические факторы возникновения кризисов наряду с особенностями функционирования глобализирующейся экономики определяют невозможность исключения кризисных потрясений как одной из закономерностей развития мирового финансового рынка. Однако положительное воздействие кризисов в форме разрешения накопившихся противоречий сопровождается острыми социально-экономическими последствиями для всех стран, интегрированных в мировую экономику. Масштаб и скорость проявления последствий в условиях глобализации обусловливают необходимость совершенствования методов предупреждения кризисов на мировом финансовом рынке.

Разработка систем раннего предупреждения кризисов на финансовом рынке была начата МВФ по рекомендации стран G7 в 1995 г. В 1997 г. к этой

работе подключились крупнейшие инвестиционные банки: Goldman Sachs, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, а в 2003 г. — банк Lehman Brothers, разработавший для оценки внешних рисков «дамоклов индекс финансового кризиса» [3]. Первые модели раннего предупреждения фокусировались исключительно на валютном рынке, затем стали появляться модели раннего предупреждения для прогнозирования банковских проблем (например, модель возможных проблем банков (SAABA), прогноза вероятности банкротства (SEER, Bank CAlculator ФРС США), стресс-тестирования для банков). В настоящее время существуют различные исследования кризисных индикаторов, модели прогнозирования кризиса (регрессионные, бинарные, пороговые, логит и пробит-модели, модели линейной вероятности и др.).

Во-первых, различия в понятии «кризис» определяют расхождения в критериях и показателях кризиса при прогнозировании. Так, зачастую сложно определить пороговые значения, свидетельствующие о возникновении обострения и кризиса на финансовом рынке. Во-вторых, в связи с развитием и усложнением структуры финансового рынка трудно вычислить скорость реализации рисков и цепной реакции. Множественность равновесий на финансовом рынке, определяемая характером реакции инвесторов, не позволяет дать точный прогноз развития кризисных потрясений. Кроме того, на взгляд автора, узкий подход к понятию «финансовый рынок» и отсутствие комплексного

финансы и кредит

13

определения кризиса на мировом финансовом рынке обусловливают ограниченность применения существующих моделей раннего предупреждения, которые акцентируют свое внимание на отдельных сегментах финансового рынка (валютном, банковском, фондовом) и странах.

Основой моделирования и прогнозирования финансовых кризисов является анализ микро- и макроэкономических индикаторов и показателей развития сегментов финансового рынка (кредитного, валютного, фондового, страхового рынков и рынка золота). Некоторые модели акцентируют внимание на микроэкономических показателях. Так, популярная модель оценки банковской стабильности CAMEL учитывает уровень капитала, прибыльность, коэффициент удержания прибыли в компании, волатиль-ности депозитов и другие показатели деятельности банка. Но наиболее широко распространенными являются макроэкономические показатели (бюджетная дисциплина, состояние текущего счета платежного баланса) и индикаторы валютного рынка (уровень резервов к ВВП, М2, краткосрочной задолженности; динамика реального обменного курса). Отдельные авторы (Дж. Франкель, Г. Саравелос) исходят из первостепенности показателей валютного рынка. Так, в упомянутом исследовании обосновывается лидирующая роль двух показателей: уровня международных резервов и реального обменного курса (для прогнозирования современного финансового кризиса и масштаба его последствий) [5]. На взгляд автора, пример России демонстрирует, что уровень резервов сам по себе не может быть ключевым индикатором возникновения кризиса и глубины его последствий. Более того, в условиях глобализации финансового рынка невозможно прогнозирование развития одного его сегмента без учета деятельности других. Некоторые модели используют более широкий круг индикаторов, охватывающих как финансовый рынок, так и макроэкономическое развитие. К примеру, модель раннего предупреждения валютных кризисов МВФ основана на регрессионной зависимости между валютным рынком страны и некоторыми показателями [1]. В их числе:

— макроэкономические индикаторы (состояние платежного баланса, выпуск промышленной продукции, экспорт и импорт страны);

— индикаторы валютного рынка страны (изменение валютного курса, снижение официальных резервов, изменение денежных мультипликаторов (М1, М2);

— индикаторы кредитного рынка (рост кредитования, процентные ставки);

— индикаторы фондового рынка (курс акций), а также некоторые конъюнктурные показатели (например, уровень цен на нефть, изменение региональных условий, политические события).

На взгляд автора, для оптимального прогнозирования развития финансового рынка страны целесообразно учитывать показатели развития всех его сегментов, в том числе страхового рынка и рынка золота. Так, к примеру, рост убытков страховых компаний и повышение страховой премии могут свидетельствовать о накоплении рисков в экономике и беспокойстве рыночных субъектов. Резкий рост инвестиционного спроса и, соответственно, цены на золото также выступает негативным индикатором развития финансового рынка, поскольку может быть предвестником кризиса доверия и бегства капиталов из валют и ценных бумаг. Набор индикаторов и показателей для оценки вероятности возникновения финансового кризиса в стране и остроты его последствий представлен в табл. 1.

Для моделирования мирового кризиса недостаточно оценить только страновые индикаторы, так как кризисное состояние экономики в одной или нескольких странах, даже самых крупных, не дает основания ожидать кризиса на мировом финансовом рынке.

С учетом прямой и обратной связи финансового рынка с воспроизводством для выявления кризисного потенциала в мировой экономике, на взгляд автора, необходимо оценивать динамику роста мирового ВВП (в том числе ускорение роста ВВП и его отклонение от тренда), региональную структуру роста мирового ВВП и его концентрацию, дисбалансы в мировой торговле, размер внешнего долга в странах, динамику и структуру международного движения капитала, а также темпы роста мирового финансового рынка и его сегментов.

Динамика мирового ВВП. На взгляд автора, целесообразно применение средств технического анализа к исследованию кривой роста мирового ВВП. Так, интересные результаты дает оценка стохастического осциллятора. Стохастический осциллятор был разработан Дж. Лейном и широко используется для прогнозирования движения цен на фондовые активы [4]. Заменив показатель цены на акцию значением темпа роста мирового ВВП, получим формулу стохастического осциллятора для мирового ВВП (в %):

Таблица 1

страновые индикаторы кризисов на финансовом рынке

индикатор Показатели оценки

Макроэкономические

ВВП Размер, темп роста, отклонение от трендового значения

Баланс по текущему счету Динамика, размер в соотношении с ВВП

Экспорт/импорт Динамика, размер в соотношении с ВВП

Инфляция Темп инфляции в стране

Баланс бюджета Дефицит/профицит бюджета, динамика

Политический/юридический Значительные изменения в законодательстве, политической системе

Условия международной торговли Динамика спроса и цен на основные статьи экспорта/импорта

Инфекция Уязвимость к внешним шокам

Индикаторы кредитного рынка

Кредитование Номинальный и реальный рост кредитования частного сектора

Реальная процентная ставка Внутренние процентные ставки, спрэд с международными ставками

Структура долговой задолженности По источнику

Движение капитала Прямые, портфельные инвестиции

Внешний долг Уровень к ВВП, динамика

Индикаторы валютного рынка

Уровень международных резервов Уровень резервов к ВВП, М2, краткосрочной задолженности; динамика рынка

Реальный обменный курс Динамика реального обменного курса, переоцененность валюты

Денежное предложение М1, М2, темп роста

Индикаторы фондового рынка

Фондовый рынок Капитализация, волатильность, динамика фондовых индексов

Индикаторы страхового рынка

Показатели деятельности Убыток/прибыль страховых компаний

страховых компаний

Премия за риск Темп роста рисковой премии

Индикаторы рынка золота

Цена золота Динамика цены унции золота

Объем операций на рынке золота Динамики размера спроса на золото со стороны центральных банков, частных лиц

Примечание: авторская разработка.

ксор, = 100 (Та - ть) / (Тн- T¿),

где Та — темп роста мирового ВВП за 7-й год; Ть — наименьший темп роста мирового ВВП за период;

Тн — наибольший темп роста мирового ВВП за период.

Анализ данных за последние 20 лет (1990— 2010 гг.) показывает, что превышение стохастическим осциллятором своего среднего значения (50,2 %) является индикатором последующего снижения темпа роста мирового ВВП (рис. 1).

Так, за 20 лет подобное превышение имело место 4 раза, и во всех случаях сопровождалось падением темпов роста мирового ВВП. В 1994 г. осциллятор составил 51,6 %, в 1995 г. темп роста ВВП снизился на 3 %. В 1996—1997 гг. превышение осциллятора продолжалось два года, и темп роста ВВП в 1998 г. сократился на 38 % по сравнению с 1997 г. Аналогичная ситуация возникла в

1999—2000 гг. Перед началом современного кризиса и рецессии, начиная с 2003 г., стохастический осциллятор темпов мирового ВВП превышал свое среднее значение в течение 5 лет и в 2007 г. составил 100 %. Данный показатель является индикатором перегрева мировой экономики, значительного ускорения темпов роста мирового ВВП по сравнению со своим средним значением за долгосрочный период, и, таким образом, может служить одним из инструментов прогнозирования мировых кризисов.

Региональная структура роста мирового ВВП. Как продемонстрировал современный кризис, экономическая рецессия в некоторых странах, даже в совокупности с бурным ростом производства в других, показывает масштаб перекосов в мировой экономике и в условиях тесной связи финансового рынка с воспроизводством может служить индикатором будущего кризиса. Анализ региональной составляющей роста мирового ВВП в 2007 г.

финансы и кредит

15

Превышение стохастическим осциллятором своего среднего значения

.Темп роста мирового ВВП

Примечание: авторская разработка на основании данных МВФ.

Рис. 1. Динамика мирового ВВП в 1990—2010 гг., %

свидетельствует, что локомотивом этого процесса стали развивающиеся страны, в первую очередь страны БРИК, и в меньшей степени развитые страны (США, страны зоны евро) (табл. 2).

Для оценки структуры мирового ВВП, на взгляд автора, целесообразно использование статистического индекса концентрации Херфиндаля—Хирш-мана. Индекс Херфиндаля—Хиршмана вычисляется как сумма возведенных в квадрат долей участников рынка и показывает степень концентрации рынка. В 2007 г. индекс Херфиндаля—Хиршмана на основе удельного веса ведущих стран в росте мирового ВВП составил 1 064, тогда как на 2000 г. его значение равнялось 914. Подобная динамика показывает увеличение концентрации роста мирового ВВП в нескольких странах, ключевыми

Таблица 2 Региональная структура роста мирового ВВП в 2007 г.

Доля в ми- Темп роста, % Доля в росте

Страна ровом ВВП по ППС* мирового ВВП, %

США 0,21 2,1 8

Страны зоны евро 0,16 2,8 9

Великобритания 0,03 2,6 2

Япония 0,06 2,4 3

Китай 0,11 13 28

Россия 0,03 8,1 5

Индия 0,05 9,4 9

Бразилия 0,03 6,1 4

Мир 1 5,2 100

Примечание: авторская разработка по данным МВФ. * Доля страны в росте мирового ВВП указана как отношение темпа роста ВВП страны, взвешенного по ее доле в мировом ВВП (по ППС), к совокупному темпу роста мирового ВВП.

из которых являются страны БРИК, что представляет собой фактор неустойчивости мировой экономики и может служить показателем вероятности мирового финансового кризиса в случае возникновения кризисных потрясений в одной из указанных стран.

Накопленные дисбалансы в международной торговле. Рост сальдо к ВВП у нетто-экспорте-ров и нетто-импортеров способствует накоплению противоречий в мировой экономике, которые в определенный момент под влиянием внешних факторов обострятся и примут форму кризиса. Рост дисбалансов по текущему счету платежного баланса перед современным кризисом представлен на рис. 2.

Таким образом, рост профицита и дефицита по текущему счету платежного баланса в различных странах в долгосрочном периоде может свидетельствовать о накоплении диспропорций и противоречий в мировой экономике.

Накопленный внешний долг (частный и государственный) ведущих стран показывает кризисный потенциал мировой экономики и финансового рынка. Реакция инвесторов на информацию о возможности дефолта по долгу одной из стран сама по себе может вызвать кризис путем механизма самореализующихся ожиданий. Вследствие современного кризиса внешний долг ведущих стран мировой экономики увеличился до беспрецедентных значений, что представляет собой дополнительный источник нестабильности мирового финансового рынка.

Динамика и структура международного движения капитала. По данным МсЙшеу, международное движение капитала в 2007 г. составило 11,2 трлн долл., т. е. более 20 % мирового ВВП [6]. Масштаб движения капитала определяет необходимость анализа его структуры. Доля международных портфельных инвестиций и краткосрочных кредитов характеризует спекулятивную составляющую финансового капитала (ее рост повышает риски на мировом финансовом рынке). Так, перед началом современного кризиса трансграничные банковские займы являлись крупнейшим элементом в составе движения капитала. Следствием кризиса стало масштабное падение международного кредитова-

Сальдо текущего счета, по странам

и группам стран,

В %0Г ввп

1 2 3 4 5 2 3 4 5 1 2 4 5 X

Источник'. Blanchard O., Milesi-Ferretti G.M. Global Imbalances: In Midstream? IMF Staff Position Note. December 2009.

Рис. 2. Глобальные дисбалансы в 1996—2008 гг.

1W7 1995 1999 2Q00 2001 2002 2003 2004 2005 2000 2007 200S

1 — Нефтедобывающие страны

2 — Европа. Ближний Восток и Африка

3 — Китай

4 — Европейские страны с профицитом

5 — Япония

6 — США

7 — Остальной мир

8 — Европейские страны с дефицитом

9 — Расхождение

ния и портфельных вложений при относительной стабильности прямых инвестиций. Таким образом, высокая доля банковских кредитов в структуре международного капитала является показателем взаимозависимости стран и признаком ускоренной цепной реакции в случае кризиса, а следовательно, является необходимым индикатором при моделировании кризисов на мировом финансовом рынке.

Темпы роста отдельных финансовых инструментов в сравнении с динамикой мирового финансового рынка. Значительный отрыв темпов роста рынка отдельной категории финансовых инструментов и их стоимости от своего среднего значения и динамики финансового рынка в целом характеризует наличие «бума» и высокую вероятность кризиса в этом сегменте. Так, исторический опыт показывает, что отклонение темпов роста фондовых индексов и цен на недвижимость от тренда зачастую предваряло финансовый кризис

На взгляд автора, целесообразен не только временной анализ динамики роста стоимости активов, но и сравнительный анализ темпов роста отдельного

рынка с общим темпом роста финансовых активов. Хорошим примером может служить предкризисное развитие рынка кредитных производных, рост которого в разы превышал рост мирового финансового рынка. Если, по данным McKinsey, объем финансовых активов в мире начиная с 1990 г. возрастал на 9 % ежегодно, а темп роста рынка долговых ценных бумаг в 2000—2007 гг. составлял около 10 0% в год, то темпы роста номинального объема продаваемых кредитных дефолтных свопов в год превышали 120 % (до кризиса) (рис. 3). Аналогичная ситуация наблюдалась на рынках секьюритизированных ценных бумаг (ипотечных ценных бумаг (MBS), ценных бумаг, обеспеченных пулом активов (ABS), облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO) и др.).

Анализ динамики мирового финансового рынка в разрезе его сегментов и отдельных активов является важной составляющей прогнозирования кризиса. Ускорение роста стоимости финансовых инструментов может свидетельствовать о перегреве финансового рынка, эйфории инвесторов и накоплении системных рисков. В совокупности с ростом долговой нагрузки участников финансового рынка это является важным индикатором его неустойчивости и высокой вероятности кризиса по цепной реакции.

Источник: авторская разработка по данным Банка международных расчетов.

Рис. 3. Номинальный объем кредитных дефолтных свопов в 2004—2010 гг., трлн долл.

Проведенный эмпирический анализ индикаторов мировой экономики и мирового финансового рынка демонстрирует их корреляцию с кризисными потрясениями в мире и свидетельствует о тесной связи финансового рынка с воспроизводством. Включение в модели раннего предупреждения кризисов показателей развития мировой экономики и мирового финансового рынка позволит дать более адекватный прогноз возникновения мирового кризиса и принять ряд мер на стадии зарождения кризиса. В их числе:

— антициклическое регулирование;

— усиление пруденциальных требований к участникам финансового рынка в условиях повышения неустойчивости мировой экономики;

— политика «дорогих денег»;

— создание резервов, разработка и применение превентивных мер, исключающих или снижающих риск.

Так, моделирование уязвимых мест финансового рынка и прогноз развития кризиса в случае невозможности его предотвращения позволят подготовить эффективный механизм реагирования. На взгляд автора, целесообразен новый подход к преодолению кризиса, чтобы антикризисные меры имели не «пожарный» и точечный характер, а несли системное воздействие на все сегменты финансового рынка. На основе изучения и анализа мировой практики антикризисных мер целесообразна выработка единой стратегии и комплекса мер по предотвращению и преодолению кризиса в зависимости от индикаторов развития финансового рынка и экономики. Конечной целью должно стать

создание механизмов управления кризисами на национальном и наднациональном уровнях.

Управление кризисами представляет собой:

1) прогнозирование и раннее предупреждение кризисов;

2) антикризисную стратегию, содержащую комплекс мер по преодолению кризиса и мягкому выходу из него, источники обеспечения антикризисных мер и возврата потраченных средств;

3) налаженные механизмы международной координации центральных банков и властей в условиях кризиса.

Современный кризис продемонстрировал усиление международной координации (свопы между центральными банками, согласованное снижение процентных ставок шести центральных банков, взаимодействие в рамках саммитов G-20).

Перекрестные эффекты от проведения антикризисных мер в разных странах в условиях глобализации определяют эффективность международных действий по преодолению кризисов. Координация международных антикризисных мер позволит избежать финансового протекционизма, конкурентной девальвации валют, регулятивного арбитража и прочих негативных последствий односторонних действий национальных властей.

Кроме того, наличие трансграничных участников, действующих в разных юрисдикциях, определяет необходимость унификации «правил игры» на мировом финансовом рынке, в том числе в ключе определения системно-значимых институтов и создания прозрачных механизмов санации трансграничных участников.

Важнейшим аспектом повышения устойчивости мирового финансового рынка и предупреждения кризисов является усиление его регулирования. Перед регулирующими органами стоят задачи:

— по усилению воздействия на спекулятивные, рискованные, теневые операции;

— по необходимости более реально оценивать финансовые активы;

— по обеспечению симметричности информации.

Для усиления регулирования финансового рынка необходимо достижение консенсуса между обеспечением финансовой стабильности и финансовой инновацией.

Инновационные финансовые инструменты способствуют развитию рынка, перераспределению и управлению рисками, снижению транзакцион-

ных издержек, однако нуждаются в соответствующем регулировании и разработке эффективного корпоративного управления и риск-менеджмента со стороны участников финансового рынка. Создание расчетной, юридической и операционной инфраструктуры для внебиржевых деривативов, в том числе использование клиринга с механизмом центрального контрагента, запущенного на рынке кредитных дефолтных свопов в США и Европе, будут способствовать развитию рынка, снижению информационной асимметрии и системных рисков

Кроме того, показательность индикаторов роста мирового ВВП и торговых дисбалансов для прогнозирования кризисов подтверждает тесную взаимосвязь мирового финансового рынка с воспроизводством. Современный кризис проявил неустойчивость функционирования мирового финансового рынка в условиях масштабных диспропорций между процессами производства, сбережения и потребления в ведущих странах. Постепенное повышение процентных ставок в развитых странах и восстановление уровня сбережений в них наряду с ростом внутреннего потребления в быстро развивающихся странах приведут к снижению перекосов и дисбалансов в мировой экономике. Также необходимыми элементами повышения финансовой устойчивости мировой экономики являются укрепление бюджетной дисциплины и создание условий для погашения государственного долга в странах-должниках. По мере диверсификации валютных резервов и укрепления позиций других мировых валют возможно снижение курса доллара, что даст стимул для роста производства и экспорта в США.

Создание условий для сбалансированного развития мировой экономики и совершенствова-

ние регулирования на мировом финансовом рынке представляют собой основу для предупреждения кризисов. В условиях цикличности экономического развития и финансовой глобализации кризисы на мировом финансовом рынке неизбежны, однако вполне возможно на основе систем прогнозирования и раннего предупреждения принять своевременные корректирующие меры на ранней стадии зарождения кризиса в целях предотвращения или минимизации отрицательных последствий. Цикличность возникновения кризисных потрясений на финансовом рынке определяет необходимость дальнейшего развития кризисных индикаторов и совершенствования процессов моделирования и прогнозирования кризисов на основе макроэкономического анализа.

Список литературы

1. Берг А., Боренштейн Е. Оценка систем раннего предупреждения: как они показали себя на практике? / МВФ 04/52. МВФ. 2004.

2. Бланшар О., Милеси-Феретти Дж. М. Глобальные дисбалансы: в середине пути?: доклад МВФ. 2009.

3. Ковалев В. В. Проблемы предупреждения кризисов на мировом финансовом рынке. М.: Финансы и Статистика. 2008.

4. Лейн Дж. Стохастика Лейна // Журнал технического анализа акций и товаров. 1984, май— июнь.

5. Франкель Дж., Саравелос Г. Полезны ли существующие индикаторы финансовых кризисов для оценки уязвимости страны: опыт мирового кризиса 2008—2009 гг. // NBER. 2010. № 16047.

6. Карта глобального рынка капитала / McKinsey Global Institute. 2007.

Московская Высшая Школа Экономики 20 лет Лицензия АА 000002, А 306208 ФИНАНСОВЫЙ ИНСТИТУТ Аккредитация 010300

ИНСТИТУТ ПРОФБУХГАЛТЕРОВ И АУДИТОРОВ ВЫСШЕЕ ОБРАЗОВАНИЕ ВТОРОЕ ОБРАЗОВАНИЕ за 8 месяцев

УМЦ № 420, УМЦ № 611 Организованная сдача экзаменов. Аттестат • Профессиональный бухгалтер • Профбухгалтер по МСФО • Профбухгалтер бюджетных учреждений • Финансовый директор • Внутренний аудитор • Налоговый эксперт-консультант • Общий аудит. Аттестат Минфина РФ Повышение квалификации профессиональных бухгалтеров и аудиторов - 20 программ 911-93-07 * БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ, АНАЛИЗ И АУДИТ * МЕНЕДЖМЕНТ ОРГАНИЗАЦИИ ФИНАНСЫ И КРЕДИТ Обучение: • дневное; • вечернее; • заочное; • группы выходного дня. 911-09-65 * Бухгалтерский учет и аудит * Управление финансами * МСФО (Диплом АССА, Великобритания) * Организация предпринимательской деятельности * Организация маркетинговой деятельности и управление продажами * Организация и управление кадровой службы * Менеджмент туризма и гостеприимства * Менеджмент рекламного дела * Менеджмент внешнеэкономической деятельности и таможенного дела * Менеджмент страхового дела * Психология и управление персоналом 912-44-92

Занятия рядом с м. Таганская, м. Автозаводская, м. Пролетарская (ул. Воронцовская, 21) www.mos-econ.ru