Определение справедливой стоимости долевых и долговых ценных бумаг, не обращаемых на организованном рынке

11 (299) - 2008

Фондовый рынок

определение справедливой стоимости долевых и долговых ценных бумаг, не обращаемых на организованном рынке

А.С. ПАньшн,

ведущий специалист отдела финансового проектирования

оАо КБ «Эллипс банк»

С 1 января 2008 г. вступило в действие «Положение о правилах ведения бухгалтерского учета в кредитных организациях, расположенных на территории РФ (утв. ЦБ РФ 26.03.2007 № 302-П). Одно из нововведений данного Положения относительно действующего до него Положения № 205-П заложено в разд. 5 части А Плана счетов «Операции с ценными бумагами» и касается вопроса учета на балансовых счетах ценных бумаг.

Согласно Положению № 205-П учет стоимости ценных бумаг осуществлялся двумя возможными способами:

1. Для ценных бумаг, имеющих рыночную котировку, — по рыночной цене, т. е. в размере данной котировки. Стоимость бумаги подлежит постоянной переоценке, исходя из изменения рыночной котировки. Резерв на возможные потери под котируемые бумаги не создается.

2. Для ценных бумаг, не имеющих рыночной котировки, — по цене приобретения. При этом для таких ценных бумаг кредитная организация должна создавать резерв на возможные потери.

В новом Положении № 302-П термин «оценка по рыночной стоимости» заменяется на «оценку по справедливой стоимости». По ценным бумагам, учитываемым по справедливой стоимости, резерв на возможные потери не создается.

Само Положение № 302-П или иные российские нормативные акты не дают трактовки термина «справедливая стоимость» ценной бумаги или рекомендаций по составлению методики оценки справедливой стоимости. Однако рекомендации по определению справедливой стоимости даны в МСФО 39 «Финансовые инструменты — признание и оценка»1.

1 Международный стандарт финансовой отчетности IAS 39 «Финансовые инструменты — признание и оценка» // Меж-

Одной из форм справедливой оценки стоимости ценной бумаги согласно МСФО 39 является ее рыночная котировка, т. е. котировка у организатора торгов на рынке ценных бумаг.

В данной статье предложен один из возможных вариантов нахождения справедливой стоимости для долевых и долговых инструментов на примере акций и облигаций соответственно. Подобные методики необходимы для расчета справедливой стоимости в случаях, когда ценная бумага не обращается на организованном рынке ценных бумаг, и соответственно у нее отсутствует рыночная котировка.

В качестве предпосылки для формирования формул расчета было использовано суждение о том, что истинная стоимость капитала равна сумме приведенных стоимостей ожидаемых поступлений и выплат2. Таким образом, ценная бумага стоит ровно столько, сколько мы получим по ней в будущем.

оценка справедливой стоимости для долевых инструментов на примере акций. Одной из моделей, используемых для оценки стоимости акций, является модель дисконтирования дивидендов, рассчитываемая по формуле3:

» Л

1=1(1 + г)''

где D¡ — дивиденд за г-й период;

г — требуемая ставка доходности для инвестиций.

дународные стандарты финансовой отчетности / Перевод полного официального текста Международных стандартов финансовой отчетности, действующих в ЕС по состоянию на

1 января 2005 года. М.: Аскери-АССА, 2005.

2 Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бэйли: Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 2001.

3 Там же.

Для случая, когда в последующие периоды размер дивиденда остается неизменным, формула приобретает вид:

р=D.

r

Однако на практике зачастую на выплаты дивидендов направляется небольшая часть полученной организациями прибыли, а динамика роста дивидендов отстает от динамики роста прибыли. Подобная ситуация может быть обусловлена, в частности, желанием акционеров направить полученную прибыль на развитие компании. Поэтому в качестве основы оценки справедливой стоимости акции более рационально использовать чистую прибыль компании или величину чистой прибыли организации на 1 акцию (clear profit per share — CPPS).

Таким образом, формула расчета справедливой стоимости акций примет следующий вид

^CPPS,-

FP =

tj ,365

3

• -1  *,

rp

где FP (fairprice) — справедливая цена;

CPPSt — размер чистой прибыли на 1 акцию по итогам i-го завершенного финансового года, предшествующего году, в котором производятся расчеты.

Данные по показателю CPPS используются за три последних завершенных финансовых года. Необходимость данного усреднения обусловлена тем, что размер чистой прибыли по акции общества, особенно в российской практике, может достаточно сильно колебаться из года в год;

rt — ставка рефинансирования на отчетную дату — окончания финансового года (1 января соответствующего года);

rp — ставка рефинансирования на момент расчета показателя FP;

— количество календарных дней с момента окончания /-го финансового года до даты, на которую рассчитывался показатель РР;

К — корректирующий коэффициент, который используется для корректировки значения FP, исходя из промежуточных финансовых результатов за текущий год.

Корректирующий коэффициент рассчитывается следующим образом (табл. 1). При этом:

• для варианта «а»:

Рг к — размер прибыли эмитента по итогам 3, 6 или 9 мес. текущего года;

Рг — размер прибыли эмитента по итогам аналогичного периода прошлого года.

• для варианта «б»:

Рг к — размер прибыли эмитента по итогам 3, 6 или 9 мес. прошлого года;

Рг /-1 — размер прибыли эмитента по итогам аналогичного периода года, предшествующего прошлому.

Использование квадратного корня в расчете

Рг к-

позволяет сгладить колебания соотношения

pr£

Расчет корректирующего коэффициента можно проиллюстрировать (табл. 2).

Для иллюстрации методики приведем расчет справедливой цены (Р.Р) обыкновенных акций трех компаний, обращающихся на фондовой бирже ММВБ (ОАО «Аэрофлот — российские авиалинии», ОАО «ГМК «Норильский Никель» и ОАО «НК «Лукойл») и затем сравним полученную цену с рыночной ценой ценной бумаги по итогам торгов на ММВБ4. Расчет проводился на 04.12.2007, поэтому в расчете использовался показатель CPPS по итогам 2006, 2005 и 2004 гг. В целях расчета кор-

Таблица 1

расчет корректирующего коэффициента:

порядок расчета корректирующего коэффициента Условия, при которых корректирующий коэффициент рассчитывается данным образом:

K = 1 На момент расчета РР имеются данные о размере прибыли организации в целом за предыдущий год, но отсутствуют данные о размере прибыли организации за 3 мес. текущего года

* 1 т» kv Pry т» kv Pry-i а) на момент расчета имеются данные о размере прибыли организации в текущем году (по итогам 3, 6 или 9 мес.); б) на момент расчета имеются данные о размере прибыли организации в прошлом году (по итогам 3, 6 или 9 мес.) и отсутствуют данные о размере прибыли организации в целом за предыдущий год

4 Расчет рыночной цены производится в соответствии с «Порядком расчета рыночной цены эмиссионных ценных бумаг и инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов, допущенных к обращению через организаторов торговли» (утв. постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг РФ от 24 декабря 2003 г. № 03-52/пс).

Таблица 2

Пример порядка расчета корректирующего коэ( фициента

Наличие информации о размере прибыли организации за текущий год

Отсутствует По итогам 9 мес.

Отсутствует По итогам всего года 1

По итогам 2-го квартала По итогам всего года

Таблица 3

Данные для расчета справедливой стоимости обыкновенных акций5

Показатель Обозначение Акции

«Аэрофлот» «Норильский Никель» «Лукойл»

Чистая прибыль на 1 акцию по итогам 2006 г., руб. CPPS, 7,2 700,8 239,6

Чистая прибыль на 1 акцию по итогам 2005 г., руб. CPPS2 5,4 321,9 225,3

Чистая прибыль на 1 акцию по итогам 2004 г., руб. CPPS3 5,7 247,0 172,0

Ставка рефинансирования на 01.01.2007, % r1 11

Ставка рефинансирования на 01.01.2006, % r2 12

Ставка рефинансирования на 01.01.2005, % Г3 13

Ставка рефинансирования на момент расчета FP (04.12.2007), % r p 10 %

Чистая прибыль по итогам 9 мес. 2007 г. (для «Норильского Никеля» — по итогам 6 мес.), млн руб. r, kv Pr-. 5 814 98 308 49 677

Чистая прибыль по итогам 9 мес. 2006 г. (для НорНикеля — по итогам 6 мес.), млн руб. kv j 4 498 64 096 51 085

Количество календарных дней, прошедших с 01.01.2007 до даты, на которую производился расчет t 337

Количество календарных дней, прошедших с 01.01.2006 до даты, на которую производился расчет f2 702

Количество календарных дней, прошедших с 01.01.2005 до даты, на которую производился расчет 4 1 067

Таблица 4

Результаты расчета справедливой цены обыкновенных акций на 04.12.2007, руб.

Показатель «Аэрофлот» «Норильский Никель» «Лукойл»

Справедливая цена (расчет по приведенной методике) 86,37 6 295,32 2 596,31

Рыночная цена (расчет в соответствии с Постановлением ФКЦБ № 03-52/пс по итогам торгов 03.12.2007 на ММВБ6 87,88 6 807,12 2 102,39

Отклонение размера справедливой цены от рыночной цены, % -1,7 -7,5 +23,5

ректирующего коэффициента на 04.12.2007 была использована промежуточная финансовая отчетность по ОАО «Аэрофлот — российские авиалинии» и ОАО «НК «Лукойл» за 9 мес. 2007 г., по ОАО «НК «Норильский никель» — за 6 мес. 2007 г.

Исходные данные для расчета представлены в табл. 3.

Результат расчета выглядит следующим образом (табл. 4).

Как видно из табл. 4, имеют место отклонения справедливой цены и рыночной цены. Максималь-

5 Источники данных, www. cbr. ru; www. aeroflot. ru; www. nornik. ru; www. lukoil. ru; www. skrin. ru

6 Источник данных: www. micex. ru.

ное отклонение — 23,5 % по акциям ОАО «НК «Лукойл». Однако необходимо учитывать, что расчет производился по обращаемым на организованном рынке ценным бумагам, поэтому котировки данных финансовых инструментов учитывают не только инвестиционный потенциал компаний-эмитентов, но и спекулятивные настроения участников рынка, что оказывает существенное влияния на рыночную стоимость ценной бумаги.

оценка справедливой стоимости для долговых инструментов на примере облигаций. Методом определения справедливой стоимости облигации является метод оценки путем капитализации дохода. Этот метод предполагает, что внутренняя стоимость

любого актива основана на дисконтированной величине платежей, которые инвестор ожидает получить в будущем за счет владения этим активом7.

Согласно Положению № 302-П долговые ценные бумаги, текущая (справедливая) стоимость которых может быть надежно определена, классифицированные при первоначальном признании как оцениваемые по справедливой стоимости через прибыль или убыток, в том числе приобретенные с целью продажи в краткосрочной перспективе (предназначенные для торговли), учитываются на балансовом счете 501 «Долговые обязательства, оцениваемые по справедливой стоимости через прибыль или убыток». Однако учет накопленного купонного дохода по облигации ведется на отдельном лицевом счете счета 501, т. е. в рамках аналитического учета обособленно от чистой стоимости облигации, поэтому суммировать в оценке справедливой стоимости купоны представляется невозможным. В то же время при дисконтировании только номинала бумаги будет получено заведомо заниженное значение.

Выходом из данной ситуации является определение соотношения суммы дисконтированных потоков по будущим купонным платежам с суммой дисконтированных потоков по альтернативным направлениям инвестиций. При этом предполагается, что выплаты по альтернативному инвестированию происходят по графику, совпадающему с графиком выплаты купонов, а доходность альтернативного

инвестирования совпадает со ставкой рефинансирования на момент расчета.

Таким образом, формула расчета справедливой цены для облигации имеет следующий вид:

min

FP = P х--р—

N С + 1-

in {tc; tt} 365

(1 + rv )3

min {tc;ti}'

+ _ 365

N rp '

T

365 <=1

t,

365

где P — номинал облигации;

N — количество купонных выплат с момента расчета показателя FP до момента погашения; с. — размер i-го купона, % годовых; rp — ставка рефинансирования на дату расчета показателя FP;

ft — количество календарных дней с даты, на которую рассчитывался показатель FP до момента выплаты i-го купона;

tc — купонный период, календарных дней; T — количество календарных дней с даты, на которую рассчитывался показатель FP до момента погашения облигации;

min {tc ;ti} — минимальное значение из двух параметров: купонного периода и срока с даты, на которую рассчитывался показатель FP до момента выплаты i-го купона.

данные для расчета справедливой стоимости облигаций8

Таблица 5

1

1

показатель Обозначение Облигации

Банк зенит-02 об. БЭФис-02

Номинал облигации, руб. P 1 000 1 000

Купонный период, дней 183 182

Размер купонной ставки по 1-й от момента расчета купонной выплате, % годовых С1 8,39 10,2

Размер купонной ставки по 2-й от момента расчета купонной выплате, % годовых С2

Размер купонной ставки по 3-й от момента расчета купонной выплате, % годовых С3

Размер купонной ставки по 4-й от момента расчета купонной выплате, % годовых С4 -

Размер купонной ставки по 5-й от момента расчета купонной выплате, % годовых С5 -

Дата 1-й от момента расчета купонной выплате - 16.02.2008 19.12.2007

Дата 2-й от момента расчета купонной выплате - 17.08.2008 18.06.2008

Дата 3-й от момента расчета купонной выплате - 16.02.2009 17.12.2008

7 Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бэйли: Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 2001.

8 Источник данных: www. rusbonds. ru; www. cbr. ru.

Таблица 6

Окончание табл. 5

Показатель Обозначение Облигации

Банк Зенит-02 об. НЭФИС-02

Дата 4-й от момента расчета купонной выплате - - 17.06.2009

Дата 5-й от момента расчета купонной выплате - - 16.12.2009

Дата погашения облигационного выпуска - 16.02.2009 16.12.2009

Количество календарных дней от даты на которую производился расчет до момента 1-й купонной выплаты 11 74 15

Количество календарных дней от даты на которую производился расчет до момента 2-й купонной выплаты 2 257 197

Количество календарных дней от даты на которую производился расчет до момента 3-й купонной выплаты 13 440 379

Количество календарных дней от даты на которую производился расчет до момента 4-й купонной выплаты 14 - 561

Количество календарных дней от даты на которую производился расчет до момента 5-й купонной выплаты 5 - 743

Количество календарных дней от даты на которую производился расчет до даты погашения облигационного выпуска Т 440 743

Ставка рефинансирования на дату расчета показателя FP, % ГР 10 10

Результаты расчета справедливой цены облигаций на 04.12.2007, руб.

Показатель Банк Зенит-02 об. НЭФИС-02

Справедливая цена (расчет по приведенной методике) 982,0 1 003,3

Рыночная цена (расчет в соответствии с Постановлением ФКЦБ № 03-52/пс по итогам торгов 03.12.2007 на ММВБ9 1 000,9 995,3

Отклонение размера справедливой цены от рыночной цены, % -1,9 +0,8

Для иллюстрации методики приведем расчет справедливой цены (В.Р) облигаций следующих эмитентов на 04.12.2007 (дата расчета — 03.12.2007):

• ОАО «Банк Зенит», облигации процентные документарные на предъявителя, выпуск 2 (Банк Зенит-02 об.);

• ОАО «Нэфис Косметикс — Казанский химический комбинат им. М. Вахитова», облигации процентные документарные на предъявителя, выпуск 5 (серия 02) (НЭФИС-02).

Исходные данные для расчета представлены в табл. 5.

В результате расчета были получены следующие результаты (табл. 6).

Таким образом, предложенные методики могут быть использованы для оценки справедливой стоимости долевых и долговых ценных бумаг, не обращающихся на организованном рынке ценных бумаг.

9 Источник данных: www. тюех. т.