Размещение государственных ценных бумаг на региональном уровне: зарубежный и отечественный опыт

Кирюшкина Анна Николаевна, Курилова Анастасия Александровна РАЗМЕЩЕНИЕ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ ...

УДК 336.276

РАЗМЕЩЕНИЕ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ НА РЕГИОНАЛЬНОМ УРОВНЕ: ЗАРУБЕЖНЫЙ И ОТЕЧЕСТВЕННЫЙ ОПЫТ

© 2017

Кирюшкина Анна Николаевна, преподаватель кафедры «кафедры «Финансы и кредит» Курилова Анастасия Александровна, доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры «Финансы и кредит» Тольяттинский государственный университет

Аннотация. Целью написания данной статьи является рассмотрение отечественного и зарубежного опыта размещения региональных государственных ценных бумаг, а также определение и анализ особенностей и ограничений использования данного инструмента. В мировой практике выпуск ценных бумаг используется в качестве инструмента государственного регулирования экономики как рычаг воздействия на денежное обращение и управление объемом денежной массы, а также как средство неэмиссионного покрытия дефицита государственного бюджета. Актуальность темы статьи заключается в том, региональные власти для покрытия дефицита бюджетов активно прибегают к заимствованиям, одним из которых является размещение региональных государственных ценных бумаг. Подобная практика ведет к увеличению размеров государственного долга государств. Проблема ограничения таких заимствований, как на центральном уровне власти, так и на региональных, остро стоит перед правительствами многих государств. В связи с этим изучение отечественного и зарубежного опыта ограничения размещения государственных ценных бумаг представляет особый интерес. В статье рассмотрены существующие в мировой практике прямые и косвенные бюджетные ограничения, связанные с заимствованиями, а также особенности использования облигационных заимствований. Изучена возможность использования бюджетных ограничений, применяемых за рубежом, в российской практике. Выявлены причины успешной практики эмиссии облигаций местными и региональными органами власти зарубежных стран, а также тот факт, что в мировой практике каждая форма регионального заимствования имеет свою сферу применения: Сделан вывод о том, что рассматривая зарубежный опыт регулирования и контроля субфедеральных заимствований, важно определять, в какой мере он, может быть, применим в качестве ориентира для российской практики. В частности, следует обращать внимание на специфику стран, применяемых те или иные меры.

Ключевые слова: государственные ценные бумаги, облигации, облигационные займы, субфедеральные ценные бумаги, дефицит бюджета, прямые бюджетные ограничения, косвенные бюджетные ограничения, секьюритизация, долговые обязательства, эмитенты, эмиссионная активность, субсидии.

PLACEMENT OF STATE SECURITIES AT THE REGIONAL LEVEL: FOREIGN AND DOMESTIC EXPERIENCE

© 2017

Kiryushkina Anna Nikolaevna, lecturer of the chair «Finance and Credit» Kurilova Anastasia Alexandrovna, Ph.D., professor of «Finance and Credit» Togliatti State University

Abstract. The purpose of writing this article is to consider domestic and foreign experience in the placement of regional government securities, as well as the definition and analysis of the features and limitations of the use of this tool. In the world practice, the issue of securities is used as an instrument of state regulation of the economy as a lever for influencing monetary circulation and managing the amount of money supply, and also as a means of non-emission coverage of the state budget deficit. The relevance of the topic of the article is that regional authorities actively resort to borrowing to cover the budget deficit, one of which is the placement of regional government securities. This practice leads to an increase in the size of the state debt of states. The problem of limiting such borrowings, both at the central government level and at the regional level, is acute for the governments of many states. In this regard, the study of domestic and foreign experience of limiting the placement of government securities is of particular interest. The article examines the direct and indirect budgetary limitations existing in the world practice related to borrowing, as well as the peculiarities of using bonded loans. The possibility of using budget constraints applied abroad in the Russian practice has been studied. The reasons for the successful issuance of bonds by local and regional authorities of foreign countries are revealed, as well as the fact that in the world practice each form of regional borrowing has its own sphere of application: It is concluded that considering foreign experience in regulating and controlling subfederal borrowings, To what extent is it, perhaps, applicable as a guide for Russian practice. In particular, it is necessary to pay attention to the specifics of the countries that apply certain measures.

Keywords: State securities, bonds, bonded loans, subfederal securities, budget deficit, direct budgetary constraints, indirect budget constraints, securitization, debt obligations, issuers, issuance activity, subsidies.

В настоящее время региональные власти все чаще прибегают к заимствованиям в связи с ростом объема дефицитов бюджетов субъектов. Одним из инструментов привлечения средств является размещение ценных бумаг. Облигационные заимствования являются широко распространенным способом заимствования для региональных органов власти во всем мире. По объемам рынка субфедеральных облигаций лидирует США, значительную долю занимают страны Западной Европы и некоторые страны Азии.

Увеличение объемов заимствования ведет к повышению государственного долга стран, в том числе и на региональном уровне. Проблема ограничения таких заимствований, как на центральном уровне власти, так и на региональных, остро стоит перед правительствами многих государств. В связи с этим изучение отечественного и зарубежного опыта ограничения размещения государ-

ственных ценных бумаг представляет особый интерес.

Как правило, объемы заимствований ограничиваются различными способами, которые носят самый разнообразный характер (от прямого запрета до определения предельных размеров) и накладываются национальным законодательством.

Ограничения на объемы заимствований могут устанавливаться путем [1]:

- прямых ограничений (ограничений уровня задолженности и соблюдения разумных показателей долговой нагрузки; ограничений расходов на обслуживание долга или процентной ставки);

- косвенных ограничений (ограничений объемов бюджетного дефицита и утверждения бюджета вышестоящими органами власти; ограничений на использование/целевое назначение заемных средств).

Рассмотрим представленные ограничения подроб-

Кирюшкина Анна Николаевна, Курилова Анастасия Александровна РАЗМЕЩЕНИЕ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ ...

нее.

а) ограничения уровня задолженности и соблюдения разумных показателей долговой нагрузки.

Как правило, в странах с федеральным устройством федеральное правительство не устанавливает ограничений на объемы заимствований региональными органами власти.

В некоторых случаях региональные органы власти самостоятельно устанавливают ограничения на объем собственного долга: иногда ограничения установлены в региональных конституциях, как, например, в Швейцарии (в некоторых кантонах текущий бюджет должен быть сбалансирован), США и Мексике [2].

В странах с нефедеративной формой государственного устройства центральное правительство устанавливает прямые и косвенные ограничения на объемы долгов органов власти других уровней (регионы, провинции, муниципалитеты). Если эти ограничения не соблюдаются, то согласно законодательству возможно вмешательство центрального правительства в управление финансами. Подобный механизм действует в странах с федеральным устройством на региональном уровне. Например, в Германии как в федеративном государстве земли не устанавливают самоограничений на объем заимствований. Одним из условий одобрения заимствования местных властей является проверка того, что оно не повлияет на долгосрочную финансовую дееспособность местного образования[3].

При этом на долг местных образований Германии не существует точно определенного ограничения. Никаких верхних границ или ограничений не устанавливается законодательством при условии прохождения сбалансированного бюджета, или, в случае Франции, «действительно сбалансированного бюджета». Региональные власти Испании нуждаются в разрешении центрального правительства на привлечение заимствований всякий раз, когда непогашенный долг (включая долгосрочный, краткосрочный, и риск, связанный с предоставленными гарантиями) превышает 110% текущего дохода предыдущего года[4].

б) ограничения расходов на обслуживание долга или процентной ставки в зарубежные странах представлены в таблице 1.

Таблица 1 Ограничения расходов на обслуживание долга или процентной ставки

ПОЛЬША 15% ВСЕХ ДОХОДОВ

ФРАНЦИЯ СБАЛАНСИРОВАННЫЙ БЮДЖЕТ

АРГЕНТИНА 25% ВСЕХ ДОХОДОВ

ИТАЛИЯ 25% ТЕКУЩИХ ДОХОДОВ

ГЕРМАНИЯ БЮДЖЕТНЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ

ХОРВАТИЯ 20% ДОХОДОВ ЗА ПРОШЛЫЙ ГОД

ИСПАНИЯ 25% ТЕКУЩИХ ДОХОДОВ

бует, чтобы в ходе подготовки бюджета региона выполнялись следующие требования [7]:

• погашение долга должно производиться за счет собственных доходов (без рефинансирования);

• заемные средства могут использоваться только для финансирования капитальных расходов, а не для финансирования текущего дефицита.

г) ограничения на использование/целевое назначение заемных средств

Во многих странах действует общее правило: заемные средства могут использоваться только для осуществления капиталовложений и рефинансирования существующей задолженности. В некоторых случаях заемные средства могут использоваться для финансирования текущих расходов, но только в ограниченных объемах.

В таблице 2 представлены ограничения на направления использования привлеченных заимствований.

Есть и другие ограничения. Например, в Германии весь объем краткосрочных заимствований обычно ограничен конституцией региона. Например, для некоторых регионов, он не должен превышать 8% или 12% бюджета [8]. В Италии, кроме изложенных, существует так же специфические ограничения на стоимость заимствования - национальный закон Италии не позволяет местным образованиям и регионам привлекать заимствования, если их стоимость выше на 100 базовых пунктов (1%) итальянских казначейских обязательств [9].

Таблица 2 - Ограничения на направления использования привлеченных заимствований

Ограничения на направления использования Долгосрочные 1Сра™срт„ы™<™„

Капиталь ныерасходы Текут расходы Временный ликвидности

Мексика Да нет ад

Франция Да нет да

Испания да нет Да

Германия Да Да да

Италия да нет нет

Аргентина Да Да да

в) ограничения объемов бюджетного дефицита и утверждения бюджета вышестоящими органами власти

В Германии и Австрии муниципалитеты должны предоставлять правительствам земель свои бюджеты для утверждения. В свою очередь, земли могут отклонить муниципальный бюджет в том случае, если уровень долговой нагрузки превышает установленную норму[5].

Региональные власти Норвегии и Италии должны поддерживать текущий профицит, который должен покрывать расходы на обслуживание и погашение долга. Правительство Норвегии установило, так называемый «черный список» местных органов власти, действия которых противоречили законодательству и, как следствие, стали объектом пристального наблюдения губернатора региона [6]. Такой метод серьезно ограничивает самостоятельность местных органов власти, т.к. попавшим в «черный список» требуется специальное разрешение на осуществление заимствований.

Другой способ ограничения объема заимствований состоит в двух принципах учета. Законодательство тре-

Анализируя ограничения, используемые при регулировании и контроле конкретно субфедеральных заимствований в зарубежной практике, целесообразно их подразделить на следующие группы [10]:

- количественные ограничения;

- целевые;

- административные;

- политические (суверенные).

В свою очередь, к количественным ограничениям относятся бюджетные и рыночные. Бюджетные ограничения делятся на: - прямые на объем заимствования (от объема дохода бюджета, от объема дефицита бюджета, от размера чистых капитальных расходов); - прямые расходы по обслуживанию долга (от объема бюджетных расходов, от объема бюджетных доходов) [11]. Рыночные ограничения бывают следующими:- в расчете на душу населения (США); - на доходность финансовых инструментов; - на срок действия долгового обязательства. Целевые же ограничения, применяемые в международной практике, делятся на: - использование только на инвестиционные цели; - запрет на финансирование текущих расходов. Административные же ограничения бывают запретительного и выборочно-разрешительного характера. К запретительным ограничениям относятся: -запрет на эмиссию от своего имени; - запрет на выпуск индексированных бумаг; - запрет на рефинансирование задолженности [12]. К ограничениям выборочно разрешительного характера относятся выпуск бумаг только путем конкурсных аукционов и выпуск бумаг только при условии экономической стабильности конкурсных аукционов. Политические ограничения представлены только двумя видами: - полный запрет на внешние займы и выход на внешний рынок при соблюдении условий.

В российской практике используются косвенные ограничения, связанные с размером дефицита бюджета субъектов Российской Федерации и размера регио-

Кирюшкина Анна Николаевна, Курилова Анастасия Александровна экономические

РАЗМЕЩЕНИЕ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ ... науки

нального долга. Дефицит бюджета субъекта Российской Федерации не должен превышать 15 процентов утвержденного общего годового объема доходов бюджета субъекта Российской Федерации без учета утвержденного объема безвозмездных поступлений [13].

Изучив используемые бюджетные ограничения, рассмотрим особенности практики облигационных заимствований органами власти регионального уровня в ряде зарубежных стран и в Российской Федерации.

Успешность развития рынка региональных облигаций обеспечивается в США в значительной мере высоким уровнем нормативно-законодательного обеспечения. Вопросы, связанные с выпуском эмиссионных ценных бумаг, к которым относятся облигации, регулируются в США Законом о ценных бумагах 1933 года. Основной идеей этого закона является обязательное раскрытие информации эмитентом. В частности, эмитент обязан подготовить проспект эмиссии, включающий основную информацию об эмитенте и о том, как он собирается использовать полученные от инвестора денежные средства [14]. Если в процессе подписки или после нее выясняется; что эмитент сообщил неполную, недостоверную, либо ложную информацию, закон дает право инвестору обратиться в суд и требовать возмещения убытков от эмитента. При этом ответственность несет также андеррайтер инвестиционный банк, вместе с эмитентом подписывающий проспект эмиссии и гарантирующий достоверность изложенной в нем информации.

Необходимо отметить, что торговля государственными ценными бумагами в США ведется интенсивно и на постоянной основе. Рынок этих ценных бумаг является очень устойчивым, и колебания цен на нем незначительны, что свидетельствует о высокой ликвидности и надежности государственных ценных бумаг, которые дают их держателям определенные налоговые преимущества (доходы по ним обычно не облагаются налогами штатов). Кроме того, их можно использовать в качестве залогового обеспечения при получении ссуды[15].

Отметим, что государство Германии несет ответственность по обязательствам земель. В Германии размещение займов федеральных земель осуществляется лишь в соответствии с их пятилетним финансовым планом, утверждаемым федеральной администрацией. Специальное размещение требуется для выпуска облигаций, предназначенных для финансирования целевых проектов. Региональные облигации, как правило, имеют листинг на фондовых биржах, однако торговля ими осуществляется в основном на внебиржевом рынке [16].

В Германии облигации имеют ограничения по целям выпуска и могут быть эмитированы только для финансирования инвестиционных проектов. Цели привлечения же банковских кредитов не ограничиваются. Поэтому в Германии заимствования земель имеют четкую сферу применения: займы - на цели инвестиций, кредиты - на бюджетные цели. В Италии для размещения облигаций регионам требуется разрешение специального органа государственной власти - Межведомственного комитета по кредиту и сбережениям (CICR). Он не может повлиять на объем размещения. Для размещения облигаций субнациональным образованиям также необходимо получить разрешение Банка Италии. Минимальный срок погашения облигаций составляет пять лет [32].

Для субъектов федерации Аргентины характерны низкий уровень доходов и полное отсутствие возможности повысить доходы за счет маневра налогами. Поэтому процесс заимствования субъектами Аргентины вызывает определенный интерес. Законодательно в этой стране установлено такое ограничение: расходы на обслуживание государственного долга не должны превышать 20% доходов провинциальных бюджетов. Единственная форма контроля - предоставление отчетности в части порядка регистрации эмиссий провинциальными органами власти [17].

Система заимствований субфедерального уровня

Нидерландов заслуживает особого внимания. Благодаря законодательно закрепленной системе гарантированной платежеспособности «регионов» в соответствии с нормативами Центрального банка страны субфедеральные облигации имеют нулевой риск. Расходы на обслуживание долга классифицируются в законодательстве страны как обязательные [18]. Орган власти регионального уровня не имеет право приостановить выплату обязательных расходов, поскольку в этом случае немедленно последует решение надзирательного органа, отменяющего решение и предписывающего строгое выполнение закона. Если возникают финансовые проблемы, то законодательством предусмотрены четкие процедуры восстановление финансовой стабильности «региона». Такая система, основанная на сочетании строгого и прозрачного регулирования, может быть с успехом применима в России [19].

В Российской Федерации в последние годы наблюдается увеличение эмиссионно-активных регионов: если в 2010 году их было всего 18, то в 2016 году их количество составило 32. Наблюдается тенденция ежегодного увеличения общего объема государственного долга субъектов РФ и отсутствие роста объемов государственных ценных бумаг в его структуре. Также отметим, что небольшая доля субъектов РФ имеет довольно высокую степень секьюритизации долга, даже если не брать в расчёт общее число субъектов РФ, а лишь те, кто осуществлял или осуществляет облигационные заимствования.

Итак, причинами успешной практики эмиссии облигаций местными органами власти зарубежных стран являются правовая прозрачность и ясность финансовых взаимоотношений межу местными и центральными властями. Действующее законодательство однозначно устанавливает приоритет центральных органов власти в принятии стратегических финансовых решений, касающихся иных уровней, предусматривает строгую отчетность в финансовых вопросах перед центральным правительством, однозначную процедуру финансового контроля и ответственности.

Исследование показало, что в международной практике каждая форма регионального заимствования имеет свою сферу применения: банковские кредиты используются для покрытия краткосрочных кассовых разрывов, вексельные займы - для покрытия дефицита регионального бюджета, облигационные займы - для финансирования долгосрочных капиталовложений [20].

Рассматривая зарубежный опыт регулирования и контроля субфедеральных заимствований, важно определить, в какой мере он, может быть, применим в качестве ориентира для российской практики. В частности, следует обращать внимание на специфику стран, применяемых те или иные меры. Например, в большинстве европейских стран среди источников финансирования большую часть занимает именно банковский кредит. Поэтому облигационные заимствования не имеют столь важного значения для местных органов власти в Европе. Кроме того, в ряде европейских государств есть альтернативные источники дополнительных финансовых ресурсов.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ:

1. Международный опыт управления заимствованиями на региональном уровне», подготовлено на основании отчета Standart&Poors / «Региональные Финансы» Выпуск .№6// Журнал «Региональные Финансы» Выпуск №6, 2004г., - с. 84

2. Стахович Л.В., Столярова А.А. Анализ мирового опыта регулирования и контроля субнациональных заимствований // Бухгалтерский учет в бюджетных и некоммерческих организациях, №4(100), 2014. - с.12-25

3. Экономическая экспертная группа (EEG), Fitch Ratings: учебник по управлению долгом и условными обязательствами на региональном и муниципальном уровне. - М. - 2005. -. 410 с.

4. Экономическая экспертная группа (EEG), Fitch

Кирюшкина Анна Николаевна, Курилова Анастасия Александровна РАЗМЕЩЕНИЕ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ ...

Ratings, «Принципы управления региональными финан- Статья поступила в редакцию 14.04.2017. сами, Стандарты наилучшей практики, Руководство по Статья принята к публикации 02.06.2017. управлению региональными и местными финансами», «Техническое содействие реформе бюджетной системы на региональном уровне». Часть 5 . Государственный и муниципальный долг // Материалы к итоговому семинару по проекту МБРР «Управление долгом и условными обязательствами на региональном и муниципальном уровне». - с. 52

5. Щербаков А.А. Российский рынок субфедеральных облигаций: особенности и перспективы развития: автореф. дис. канд. эк. наук: 08.00.10) / А.А. Щербаков; Саратов, 2015 - 35 с.

6. Бестужева, Л.И. Развитие рынка региональных облигационных займов: диссертация кандидата экономических наук: 08.00.10 / Бестужева Л.И. - Оренбург. гос. аграр. ун-т].- Волгоград, 2010.- 195 с.

7. Костиков И. В. Сравнительный анализ государственного заимствования в развитых странах и России (региональный и местный уровень): автореф. дис. канд. эк. наук: 08.00.14 / И. В. Костиков; Центр европейских исследований Института мировой экономики и международных отношений РАН. — М., 1998. — c.28

8. Синицкая Ю.П. Управление субфедеральными и муниципальными облигационными займами: диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10.-Волгоград, 2007.- 209 с

9. Скворцов Данил Игоревич. Методы регулирования объема дефицита регионального бюджета: автореферат дис. кандидата экономических наук : 08.00.10 / Скворцов Данил Игоревич; С.-Петерб. гос. экон. ун-т.-Санкт-Петербург, 2013.- 20 с.

10. Бестужева, Л.И. Развитие рынка региональных облигационных займов: диссертация кандидата экономических наук: 08.00.10 / Бестужева Л.И. - Оренбург. гос. аграр. ун-т].- Волгоград, 2010.- 195 с.

11. Курилова А. А., Фролова О. Ю. Управление рисками на предприятиях авиастроительной промышленности // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2014. № 4. С. 45-47.

12. Медведева О.Е., Макшанова Т.В. Преимущества и недостатки создания мегарегулятора на финансовом рынке России // О.Е. Медведева, Т.В. Макшанова. - Вектор науки Тольяттинского государственного университета. - 2013. № 3 (25). - С.353-356

13. Бюджетный Кодекс Российской Федерации от 31.07.1998, №145-ФЗ // СПС «Консультант Плюс»

14. Волкова Н.М. Использование заемных средств, привлеченных в результате размещения облигаций субъектов РФ и муниципальных образований // Дайджест-Финансы, №8, 2002. - с.2-11

15. Беломытцева О. С. Субфедеральные и муниципальные облигации: тенденции развития рынка и элементы управления долгом // Вестник Томского государственного университета, №292 (II), 2006. - с. 288-293.

16. Волкова Н.М. Использование заемных средств, привлеченных в результате размещения облигаций субъектов РФ и муниципальных образований // Дайджест-Финансы, №8, 2002. - с.2-11

17. Григорьева Н.С., Сафина А.Р. Облигации как один из инструментов финансирования дефицита государственного бюджета субъектов России // Экономика, управление и инвестиции, № 2(4), 2014.

18. Вавилов А. Государственный долг: уроки кризиса и принципы управления. - М: ООО «Городец-издат», 2003. - 395 с.

19. Дорждеев А. В. Институциональные аспекты управления региональным долгом. - Волгоград: Издатель, 2008. - 256 с.

20. Лыкова Л. Н., Крылова Н. Б., Чебанова А. Б. Долговая политика регионов: Российская практика и мировые тенденции. - М: Наука, 2003г. -266 с.