2017. 03. 003. Гош А. , остри Дж. , Куреши М. Справляясь с приливом: как развивающиеся страны реагируют на потоки капитала? Ghosh A. , Ostry J. , Qureshi M. managing the tide: how do emerging markets respond to capital flows? - Wash. : IMF, 2017. - 41 р

2017.03.003. ГОШ А., ОСТРИ Дж., КУРЕШИ М. СПРАВЛЯЯСЬ С ПРИЛИВОМ: КАК РАЗВИВАЮЩИЕСЯ СТРАНЫ РЕАГИРУЮТ НА ПОТОКИ КАПИТАЛА?

GHOSH A., OSTRY J., QURESHI M. Managing the tide: how do emerging markets respond to capital flows? - Wash.: IMF, 2017. - 41 р.

Ключевые слова: развивающиеся страны; экономика; финансы; государственное регулирование, инвестиции.

Сотрудники МВФ Атиш Гош, Джонатан Остри и Маваш Ку-реши анализируют реакцию властей развивающихся стран на приток иностранных инвестиций.

«Глобальный финансовый кризис и последовавшие за ним годы вызвали приток и отток капитала через границы в беспрецедентных масштабах и породили дискуссии о том, как реагировать на движение капитала. По традициям развивающимся странам не рекомендовали мешать потокам капитала, в случае значительного притока поддерживать гибкий обменный курс и проводить жесткую бюджетную политику. Однако в последние годы все чаще признается, что развивающиеся страны должны занимать более активную позицию по регулированию движения капитала с тем, чтобы избежать кризиса в случае, когда потоки капитала внезапно изменят свое направление и капитал начнет уходить из этих стран»1 (с. 3).

1 До мирового финансового кризиса 2008-2009 гг. и сразу после него именно развивающиеся страны считались наиболее перспективным местом вложения денег крупнейших международных инвестиционных фондов. В 2009 г. произошло слияние инвестиционных фондов BlackRock и Barclays Global Investors, в результате чего возникла самая крупная инвестиционная группа в мире, управляющая активами 2,7 трлн долл. и вкладывающая деньги в акции 60% компаний мира. Подразделения инвестиционных фондов, специализирующиеся на развивающихся странах, были вынуждены отказывать клиентам, которые хотели бы вложить в эти подразделения деньги, со ссылкой на то, что денег у них и так более чем достаточно. В 2011 г. доля акций и облигаций развивающихся стран в общем портфеле крупнейших международных инвестиционных фондов значительно превысила предкризисный уровень и достигла 19%. В 2015-2016 гг. она упала до 11%, как в 2008 г. Общий объем денег, вложенных фондами в акции и облигации предприятий и банков развивающихся стран, составлял в начале 2015 г. 1,37 трлн, к концу года эта сумма сократилась до 1,17 трлн долл. Только за август инвесторы забрали из фондов, вкладывающих деньги в акции в развивающихся странах, 24 млрд долл. и еще 10 млрд - из фондов, вкладывающих деньги в облигации. Теперь менеджеры фондов озабочены, как бы уговорить клиентов не забирать деньги.

У властей развивающихся стран пять способов регулировать потоки капитала и предотвращать нежелательные последствия. Во-первых, учетная ставка центрального банка. Во-вторых, денежная политика. В-третьих, политика обменного курса. В-четвертых, банковский контроль. В-пятых, ограничения на движение капитала.

Денежная и бюджетная политика могут помочь избежать вспышки инфляции и перегрева экономики, связанных со значительным притоком иностранного капитала. Валютные интервенции способны избежать повышения в результате притока иностранной валюты курса национальной валюты вредящего конкурентоспособности. Банковский контроль можно использовать для сдерживания излишнего роста кредитования местными банками экономики и связанной с этим опасности банковского кризиса. Контроль над ввозом капитала может сократить приток иностранных финансовых ресурсов, а контроль над вывозом капитала предотвращает быстрый отток финансовых ресурсов. Кроме того, в случае смягчения этого контроля, приток капитала становится меньше, так как компенсируется его оттоком.

Авторы анализируют ответную реакцию властей на приток капитала в (по 51 развивающейся стране за 2005-2013 гг.). В этот период приток капитала испытывал значительные колебания. Чистый приток в 2005-2007 г. почти удвоился: с 73 млрд долл. до 180 млрд долл. В 2008 г. положение кардинальным образом изменилось - развивающиеся страны испытали чистый отток капитала в 185 млрд долл. Потом отток снова сменился на приток, и во втором квартале 2011 г. он составил 2016 млрд долл. Дело объяснялось сверхмягкой денежной политикой в индустриальных странах и дешевизной там денег, которые направились в развивающиеся страны с целью сыграть на разнице в процентных ставках в индустриальных и развивающихся странах. Однако всего два квартала спустя вновь произошел поворот, после того как был снижен кре-

В наибольшей степени произошел отток средств международных фондов в Бразилии, Китае, Индонезии, Турции. Деньги из акций и облигаций выводят теперь мощные пенсионные и страховые фонды индустриальных стран, которые объясняют свои действия неоправдавшимися за три года ожиданиями. К распродаже присоединились центральные банки и правительства нефтедобывающих стран Персидского залива, которым деньги срочно понадобились для погашения бюджетных дефицитов. - Прим. реф.

дитный рейтинг США и на глобальном финансовом рынке началось бегство от любых рискованных вложений (с. 7).

С тех пор повороты в движении капитала в развивающиеся страны происходили постоянно в связи изменениями в положении на мировом финансовом рынке и в самих развивающихся странах. Нестабильность была в основном связана с поведением инвестиционных фондов, занимающимися портфельными инвестициями, в то время как прямые инвестиции в развивающиеся страны оставались примерно на одном уровне.

Центральные банки развивающихся стран активно реагировали на эти колебания. Прежде всего речь идет о валютных интервенциях. В 2005 г. эти интервенции в развивающихся странах составляли 3% их ВВП (чистый приток капитала в этом году составлял 7% ВВП), в 2007 г. они уже составляли 5% ВВП (чистый приток капитала - 12%). В 2010 г. и приток капитала и интервенции составили 8% ВВП. Процентная политика центральных банков имела признаки контрцикличности (ставка процента повышалась в периоды роста притока капитала с целью избежать опасности инфляции и перегрева экономики и понижалась в периоды его оттока). Наиболее выраженным повышение процента было в 2007 г. в период наибольшего роста притока иностранного капитала: в среднем в развивающихся странах процент повысился с 10% годовых до 12% (там же).

Рост бюджетных расходов в периоды притока капитала в развивающихся странах сокращался - также в целях борьбы с инфляцией. Напротив, в периоды оттока капитала рост бюджетных расходов усиливался - власти пытались за счет этих расходов восполнить нехватку финансовых средств в экономике. В периоды роста притока капитала примерно половина рассмотренных стран усиливали банковский контроль, чтобы избежать чрезмерного роста кредитования. То же самое относится к резервным требованиям к банкам, которые должны были ограничить выдачу кредитов.

Если выделить 17 ведущих развивающихся стран, то 11 из них использовали ограничения на ввоз капитала в периоды роста этого ввоза. Особенно энергично действовала Бразилия, однако Индонезия, Южная Корея и Турция также ужесточали ограничения на ввоз капитала. Особенно это касается межбанковских операций. На втором месте по популярности являлись ограничения на покуп-

ку иностранцами облигаций местных банков и предприятий в период роста притока иностранного капитала. При этом власти явно старались сделать так, чтобы избежать опасности финансового кризиса в том случае, если приток капитала сменится его оттоком.

Большинство стран смягчали ограничения на вывоз капитала в периоды роста притока иностранного капитала. Наиболее типичным это было для Индии и ЮАР. Впрочем, для стран, в которых ограничений не существовало, - например для Мексики и Румынии, - эта мера была, естественно, недоступна.

Что касается интервенций на валютном рынке, то они прежде всего заключались в покупке центральными банками развивающихся стран иностранной валюты в период роста притока капитала для борьбы с инфляцией и повышением курса национальной валюты. В среднем центральные банки покупали 40% всего приходящего в страну капитала.

Азиатские страны проводили интервенции более активно, точно так же как банки в восточноевропейских странах Чехии, Венгрии и в России. Среди латиноамериканских стран в наибольшей степени увлекались интервенциями Бразилия и Перу, в наименьшей - Мексика. На африканском континенте ЮАР относилась к притоку иностранных денег наиболее спокойно, в то время как центральные банки Марокко и Иордании отвечали на него массированными покупками валюты в собственные золотовалютные резервы.

Интервенции также заключались не в покупке, а в продаже центральными банками валюты из своих резервов. Они поступали так в периоды повышения мировых цен на сырье, чтобы смягчить для своих стран негативные последствия этого роста и ликвидировать нехватку иностранной валюты - большинство рассмотренных авторами стран являются импортерами сырья. Кроме того, центральные банки продавали иностранную валюту в ходе глобального финансового кризиса - чтобы компенсировать отток капитала и повысить падающий курс национальной валюты.

Когда центральные банки реагировали на приток капитала с помощью изменения ставки процента, увеличение притока на 10% ВВП, в среднем вело к повышению базовой ставки центральных банков на 10 процентных пунктов. Так как приток капитала обычно является инфляционным и ведет к перегреву экономики, процент-

ную политику в данном случае можно считать контрциклическим и проводимым в рамках политики инфляционного таргетирования, при которой все действия центральных банков подчинены единственной цели - достижению неких плановых показателей инфляции.

Впрочем, не во всех странах приток капитала влиял на ставку процента. Это происходило в случаях, когда власти либо не считали приток капитала инфляционным, либо инфляция была на низком уровне и не вызывала опасений. Но в целом повышение ставки при росте притока было типичным, чего нельзя сказать про рост оттока, - в этом случае процент не изменялся, власти обычно не прибегали к удешевлению кредита, чтобы компенсировать отток и оживить экономический рост.

В отдельных странах в случае роста притока капитала процентную ставку центральные банки не повышали, а понижали. Они делали это потому, что с притоком капитала повышался реальный курс национальной валюты и целью снижения именно курса требовалось удешевить кредит для сохранения конкурентоспособности.

Кроме других факторов, ставка процента в развивающихся странах повышалась с ростом мировых цен на сырье, а также с повышением процентной ставки ФРС. Во время глобального финансового кризиса ставка снижалась.

В большинстве стран притока иностранного капитала в среднем увеличивались бюджетные расходы. Таким образом, бюджетная политика здесь была проциклической. Ускорение роста ВВП, сопровождаемое увеличению бюджетных расходов, лишает власти возможности стимулировать рост, когда ВВП сокращается. Единственной страной, где бюджетная политика была контрцикличе-стой, является Чили. Впрочем, для большинства стран типичен свой бюджетный цикл, который прямого отношения к иностранным инвестициям и темпам роста экономики не имеет и диктуется исключительно политическими соображениями.

Приток иностранного капитала в развивающиеся страны может иметь разный характер. Здесь можно отличать прямые инвестиции (при которых инвестор приобретает контрольный пакет предприятия), портфельные инвестиции (при котором контрольный пакет не приобретается, а приобретается небольшое количество акций), иные инвестиции (в основном банковские займы). Покупка акций иностранцами может расти более быстрыми темпами, чем

покупка облигаций, но покупка облигаций ведет к повышению курса валюты и опасности банковского кризиса, а покупка облигаций не ведет.

Что касается валютных интервенций центральных банков в ответ на рост иностранных инвестиций, то в развивающихся странах они реагировали и на покупку акций, и на покупку облигаций, и на прямые инвестиции в равной степени, покупая 40% иностранной валюты независимо от ее источников. Однако в основном они покупали все-таки валюту, вырученную от продажи акций и облигаций, потому что считали, что именно эти средства прежде всего ведут к повышению курсов национальных валют и вредят конкурентоспособности.

Напротив, в своей процентной политике центробанки реагировали прежде всего на рост прямых иностранных инвестиций. Рост этих инвестиций на 10% ВВП страны вызывал повышение базовой процентной ставки на 30 процентных пункта, в то время как рост портфельных инвестиций на ставку не влиял. Это могло объясниться тем, что в данном случае банки хотели предотвратить перегрев экономики, когда рост ВВП превосходит некие плановые показатели.

Ужесточение банковского контроля при росте притока капитала было наиболее выражено в Хорватии, Индонезии и Корее. Повышение резервных требований к банкам было выражено в Бразилии, Турции и Уругвае. При этом такие меры обычно принимались при росте портфельных и иных инвестиций. Это объяснялось тем, что рост именно этих инвестиций может вызвать кредитный бум, за которым последует банковский кризис.

То же самое относится к контролю за движением капиталов. Он был ужесточен в таких странах, как Индия, Бразилия, Филиппины и Турция. Ограничения на ввоз капитала ужесточались при росте портфельных и иных инвестиций по примерно таким же причинам, по которым ужесточался банковский контроль - чтобы избежать риска для финансовой стабильности страны и возможного кризиса.

Выводы можно сделать следующие. Развивающиеся страны в настоящее время реагируют на рост притока иностранных инвестиций с помощью целого ряда инструментов. Центральные банки повышают процентные ставки, чтобы снизить риск инфляции и

2017.03.004-007

перегрева экономики. Если они считают этот риск небольшим, они, наоборот, снижают ставки, чтобы избежать чрезмерного повышения курсов национальных валют. Большинство центральных банков также проводят валютные интервенции, покупая в свои резервы до 40% ввезенного капитала. Напротив, бюджетная политика в развивающихся странах почти всегда нейтральна и проциклична, без признаков ужесточения перед лицом роста иностранных инвестиций.

С.В. Минаев

МЕЖДУНАРОДНЫЕ ОТНОШЕНИЯ

2017.03.004-007. СОВРЕМЕННЫЙ МИРОВОЙ ПОРЯДОК И ПОЛИТИЧЕСКАЯ ТРАДИЦИЯ КИТАЯ. (Реферативный обзор).

2017.03.004. WOMACK В. Traditional China and the globalization of international relations thinking // China and international relations / Ed. by Zheng Yongnian. - N.Y.: Routledge, 2010. - Р. 117-136.

2017.03.005. COX R.W. Historicity and international relations. A tribute to Wang Gungwu // Ibid. - P. 3-16.

2017.03.006. EVANS Р. Historians and Chinese world order: Fairbank, Wang, a. the matter of 'indeterminate relevance' // Ibid. - Р. 42-56.

2017.03.007. WASSERSTROM J. China and globalization // Daedalus. -Cambridge, Mass., 2014. - Vol. 143, N 2. - Р. 157-169.

Ключевые слова: глобализация; мировой порядок; Китай, история; внешняя политика.

Почетный профессор Университета Вирджинии (США) Брентли Вомак (004) ставит задачей определить, что может дать изучение политической традиции Китая как для решения современных задач внешней политики КНР, так и как «вклад в глобальное мышление» в смысле постановки вопросов перед политиками и профессиональным сообществом Запада (004, с. 117).

«Традиционный Китай и Запад с Нового времени, каждый на свой лад, претендовали быть... центрами универсума», такова «фундаментальная черта обеих цивилизаций». На пути реализации этих претензий встретилось немало препятствий, «ложное самосознание» породило «немало ошибок и упущенных возможно-