Инструментальное обеспечение управления рыночной стоимостью фирмы

Оценка бизнеса

инструментальное обеспечение управления рыночной стоимостью фирмы

А.С. ТОНКИХ, доктор экономических наук, профессор кафедры экономики и менеджмента

А.В. ИОНОВ,

соискатель кафедры экономики и менеджмента Глазовский инженерно-экономический институт

Управление рыночной стоимостью является основополагающей концепцией современной теории менеджмента. Однако имеющиеся в арсенале менеджеров технологии управления не в полной мере отвечают потребностям в обеспечении роста стоимости. В статье представлен новый подход к управлению стоимостью фирмы, основанный на соблюдении баланса финансовых интересов акционеров и менеджеров.

Ключевые слова: стоимость бизнеса, рыночная стоимость, управление стоимостью, баланс интересов, корпоративное управление.

В современной экономике в качестве основной цели деятельности фирмы принимается рост благосостояния ее владельцев. Благосостояние собственников предприятия складывается из двух составляющих: текущих доходов и доходов от капитализации стоимости фирмы. Второй источник доходов, как правило, вносит основной вклад в изменение совокупного богатства инвесторов. Так, например, одним из богатейших людей мира является Билл Гейтс, совладелец компании «Майкрософт». И это притом, что в своей многолетней истории «Майкрософт» ни разу не выплачивал дивиденды.

Этот факт легко объясним. Размер выплачиваемых дивидендов ограничен размером полученной прибыли, тогда как рост стоимости акций практически ничем не ограничен. В связи с этим зародилась идея целенаправленного воздействия на показатель капитализации (рыночной стоимости) бизнеса с целью увеличения совокупного богатства общества. В конечном итоге возникло новое течение в теории менеджмента, получившее название

концепции управления стоимостью предприятия. Это означает, что все действия, управленческие решения, методы и приемы менеджмента должны быть подчинены одной главной цели: способствовать росту стоимости бизнеса.

Менеджеры часто ориентируются на краткосрочный рост котировок акций. Связано это с тем, что акционеры пытаются мотивировать менеджмент на достижение определенных ключевых показателей, основным из которых является капитализация. Как правило, для этого применяются опционные программы. Другой вариант — когда бонусы руководителей напрямую зависят от динамики курса акций. Пример неэффективности подобной практики уже приводился в экономической литературе [5], когда менеджеры, борясь за капитализацию, активно сокращали издержки, в том числе урезали инвестиции в оборудование. В результате этого акции выросли в цене, менеджеры получили бонус, но компания потеряла возможность стабильно развиваться. Кроме того, громкие корпоративные скандалы, связанные с махинацией с финансовой отчетностью, являются как раз следствием подобных мотивационных программ. Справедливо замечено, что в современных реалиях эффективность менеджмента оценивают по другим показателям, например, по рентабельности инвестиций, совокупному доходу на акцию с учетом дивидендов и т. д. Таким образом, видны попытки ориентироваться при управлении рыночной стоимостью на несколько взаимоувязанных показателей: прибыль, стоимость активов, сумма

выплаченных дивидендов плюс уже упомянутая капитализация. Именно на взаимоувязке основных показателей деятельности должен быть построен современный инструментарий управления рыночной стоимостью. Это положение является ключевым в дальнейшей проработке методологии управления стоимостью бизнеса.

Прежде чем приступить к построению инструментария управления рыночной стоимостью сформулируем основные отправные понятия.

Во-первых, управление стоимостью бизнеса должно быть нацелено не на максимизацию стоимости, а на ее рост. Действительно, любая максимизация предполагает, что следующее значение какого-то параметра будет меньше максимума. Тогда как акционеры надеются, что их совокупное благосостояние, по крайней мере, не будет снижаться. Помимо этого, достигнув достаточно высокого значения рыночной стоимости, нельзя утверждать, что это ее максимальное значение. Можно лишь утверждать, что это самое высокое значение за прошедшее время, т. е. показатель вырос за определенный период времени.

Ориентация на максимизацию рыночной стоимости может вынудить менеджмент пойти на меры, повышающие стоимость бизнеса в краткосрочном периоде в ущерб долгосрочному развитию. Поэтому целесообразнее ориентироваться на долгосрочный рост рыночной стоимости, а не на ее максимизацию в краткосрочном периоде.

Если же рассматривать максимизацию рыночной стоимости как задачу оптимизации функции по заданному критерию при наличии ограничений, то в качестве ограничений, как правило, выступают состояние внешней среды и внутренние ресурсы предприятия. Внешняя среда постоянно меняется. Современное развитие финансовых и других рынков позволяет привлекать требуемое 15,000 количество ресурсов. Следовательно, постоянное изменение ограничений приводит к изменению значения максимума, что делает задачу нахождения экстремума бессмысленной.

Во-вторых, рост рыночной стоимости не может быть постоянным в силу циклич-

ности экономики. Снижение рыночной стоимости сопровождается ухудшением других показателей деятельности предприятия. Однако через некоторое время наступит очередная стадия жизненного цикла, и появятся предпосылки для длительного роста. Если посмотреть на американский фондовый индекс Доу-Джонса, средний показатель курсов акций крупнейших компаний США, то можно заметить, что в долгосрочном периоде рыночная стоимость акций имеет тенденцию к росту, несмотря на кризисы 1930-х, 1970-х гг. (см. рисунок).

Тем не менее цикличность экономики в период спада может оказывать давление на рыночную стоимость бизнеса, даже если результаты деятельности предприятия удовлетворяют ожиданиям инвесторов. При этом необходимо заметить, что рыночная стоимость тех предприятий, которые в период спада имеют лучшие финансовые результаты, показывает наибольший рост по мере восстановления экономики. Поэтому управление рыночной стоимостью должно быть ориентировано не столько на ее постоянный рост, сколько на сохранение ее способности расти независимо от стадии экономического цикла.

В-третьих, в основе управления рыночной стоимостью лежит управление ключевыми показателями, выражающими интересы собственников предприятия. Принимая любое решение, в том числе и инвестиционного характера, субъекты рынка опираются на имеющуюся информацию. Объективную формализованную информацию, удобную для обработки, можно получить только на основании показателей финансово-хозяйственной деятельности. Именно поэтому пристальное внимание уделяется достижению приемлемых для рынка значений показателей. Чаще всего в качестве таких показателей рассматриваются: объем продаж, при-

Dow jones Industrial Average

10,000

5,000

1900 г. 1920 г. 1940 г. 1960 г. 1980 г.

Индекс Доу-Джонса за период 1900 — 2008 гг.

2000 г.

быль после налогообложения, суммарные активы, численность работающих, уставный капитал и т. д. Позитивная динамика представленных показателей неизменно влечет за собой рост стоимости бизнеса, так как это демонстрирует способности фирмы генерировать денежный поток и удовлетворять растущие финансовые требования инвесторов.

Фирмы разрабатывают системы ключевых показателей, которые, по их мнению, характеризуют ее как успешно развивающуюся. Тем самым дают сигнал инвесторам о вероятном росте бизнеса. Инвесторы, в свою очередь, должны оценить достоверность информации о достижениях фирмы и адекватности результатов деятельности, после чего принять решение о целесообразности вложений в данную фирму, воздействуя тем самым на рыночную стоимость бизнеса. И здесь возникает ряд проблем:

— допускаемая законодательством вариативность формирования финансовой отчетности и финансовых результатов предприятия позволяет последним в выгодном свете представлять свою деятельность инвестиционному сообществу. Нехитрые манипуляции с отчетностью дают возможность скрыть реальные убытки на забалансовых счетах, оставаясь при этом в глазах рынка успешной фирмой. Это подтверждает недавняя история с компанией «Энрон» и другими американскими и европейскими корпорациями, которые на протяжении достаточно длительного периода времени в рамках закона своими результатами вводили в заблуждение весь рынок;

— защита коммерческой тайны не позволяет в полном объеме раскрывать информацию о деятельности фирмы [3], хотя корпоративное законодательство предписывает менеджерам делать это. Действительно, компания-конкурент или рейдеры (корпоративные захватчики), купив небольшое количество акций, могли бы получить доступ к бухгалтерской и иной информации, чтобы использовать ее в своих корыстных целях. Подобные действия представляют серьезную угрозу существованию фирмы, поэтому в рамках сохранения коммерческой тайны в целях соблюдения интересов собственников в открытом доступе находится ограниченный объем информации. Это приводит к тому, что инвесторы, оценивая деятельность предприятия, используют лишь доступную информацию, находящуюся в открытом доступе, например, официальную финансовую отчетность;

— анализ разнородных показателей с применением традиционных методик дает противоречивую картину результатов деятельности фирмы. Удовлетворительные результаты даже по всем показателям

могут не являться таковыми, если рассмотреть их динамику относительно друг друга. Поэтому важными свойствами при управлении по ключевым показателям становятся их динамическая соподчи-ненность и динамическая сопоставимость.

Показатели деятельности предприятия, характеризующие интересы акционеров и управленцев, изменяются во времени, могут быть лучше ожиданий или хуже их, устраивать или нет различные заинтересованные группы. Более того, совокупные интересы собственников и менеджмента предприятия сами могут меняться со временем, сегодня у акционеров одни требования по прибыли, завтра — другие; сегодня менеджеры получают удовлетворение от достигнутых результатов, завтра — нет. Поэтому при управлении стоимостью бизнеса необходимо, с одной стороны, критерию эффективности управления по ключевым показателям придать динамическое представление, с другой стороны, измерить степень отклонения фактических значений показателей функционирования от данного критерия. К тому же необходимо учесть, что в целях управления стоимостью по показателям их придется каким-то образом упорядочивать, расставляя приоритетность, которая устраивала бы большинство участников корпоративного управления. Разнородность и многообразие показателей затрудняют эту задачу в рамках существующих подходов. Для устранения названных проблем припишем управлению по ключевым показателям свойства динамической сопоставимости и динамической соподчиненности, которые означают, что разнородные, на первый взгляд, показатели могут сравниваться и сопоставляться, если рассматривать их изменение в динамике. Идея упорядочения показателей динамики экономических систем принадлежит И. М. Сыроежину [6]. Им было отмечено, что несопоставимые в статике характеристики хозяйства становятся сопоставимыми в динамике.

Подтвердим эту мысль. Пусть, например, имеются три не сопоставимых в статике показателя:

1) длительность обращения дебиторской задолженности;

2) среднесписочная численность работников;

3) валовая прибыль корпорации.

Сравнить эти величины трудно, если их рассматривать как статические. Действительно, как можно сравнивать показатель, измеряемый в днях, с показателем, выраженным в денежных единицах или количестве людей. Но в динамике появляется некоторый естественный порядок. А именно, длительность обращения дебиторской задолженности

должна снижаться, что характеризует эффективное управление оборотными активами. Также естественно считать, что валовая прибыль растет быстрее, чем численность работников, и таким образом растет производительность труда.

В итоге имеем:

к1 > к2 > к3, где к1 - темп роста валовой прибыли;

к2 - темп роста численности персонала;

к3 - темп роста длительности оборота дебиторской задолженности.

Соблюдение указанного порядка свидетельствует об эффективности управления предприятием. Его нарушение говорит о наличии проблем. Так, изменение порядка в соседних показателях неравенства указывает на имеющиеся отдельные недостатки в деятельности менеджеров и, как следствие, недостижение результатов, устраивающих инвесторов. Это свидетельствует о нарушениях в хозяйственном обороте предприятия, которые наверняка сказываются на совокупном благосостоянии собственников. Обратный представленному ранее порядок является признаком серьезных проблем в деятельности фирмы , что оказывает негативное влияние на изменение рыночной стоимости. В этом случае наемные менеджеры управляют предприятием не по критерию роста рыночной стоимости, что требует серьезного вмешательства со стороны владельцев бизнеса.

Таким образом, не сопоставимые в статике показатели становятся сопоставимыми в динамике. Более того, в динамике темповые характеристики организации имеют некоторый естественный порядок, могут быть проранжированы и соподчинены относительно друг друга.

Благодаря реализации принципов динамической сопоставимости и динамической соподчинен-ности можно сопоставить результаты (показатели) хозяйственной деятельности анализируемого предприятия:

а) с общепринятыми нормами и стандартами для оценки эффективности корпоративного управления;

б) с аналогичными данными за предыдущие годы для изучения тенденций улучшения или ухудшения экономического состояния предприятия;

в) с аналогичными данными других предприятий, что позволяет выявить его возможности;

г) с различными, неоднородными показателями анализируемого предприятия внутри того же временного интервала.

Таким образом, можно утверждать, что развитие предприятия адекватно описывается дина-

мической моделью, в которой различные частные характеристики должны находиться в определенной соподчиненности.

Можно сделать следующий вывод: в основе управления стоимостью бизнеса лежит управление по ключевым показателям, которое должно учитывать допустимое «приукрашивание» финансовой отчетности, ограниченность имеющейся для принятия решений информации, а также важные свойства показателей — динамическую соподчиненность и динамическую сопоставимость.

В-четвертых, различают понятия стоимости бизнеса и стоимости акций. Данное различие обусловлено особенностями организации финансовой системы государства [7]. В экономической теории принято различать два способа организации финансовой системы: англосаксонский (США, Великобритания) и континентальный (Германия, Центральная Европа, Япония). Финансовые системы англосаксонского типа характеризуются высочайшим уровнем развития фондового рынка, поэтому основным способом привлечения финансовых ресурсов служит эмиссия акций, облигаций и других ценных бумаг. Развитые рынки ценных бумаг реагируют на любую информацию (как положительную, так и негативную) о деятельности организации, что отражается в рыночных котировках ценных бумаг. В рамках данной финансовой системы инвесторы в первую очередь рассчитывают на быстрый рост курса акций. Их интересы носят преимущественно краткосрочный характер и не связаны напрямую с отдачей от инвестиционных проектов. Поэтому главным критерием эффективности бизнеса является увеличение стоимости акций в интересах акционеров.

Финансовые системы континентального типа отличает сравнительно низкий уровень развития финансовых рынков, особенно рынков рискового капитала. Основными источниками финансирования здесь выступают краткосрочные и долгосрочные кредиты банков. Причем степень вовлеченности в управление предприятием банков, кредиторов, профсоюзов и т. п. очень высока. Более того, в странах с данным типом финансовой системы повышение стоимости бизнеса в интересах акционеров считается антиобщественной политикой [4]. Поэтому для континентальной модели бизнеса главной целью и критерием оценки эффективности является рост рыночной стоимости компании (бизнеса) в целом, отражающий интересы его собственников, кредиторов, работников, государства.

Несмотря на различия в целях управления бизнесом в указанных финансовых системах, суть их

сводится к одному и тому же — увеличению благосостояния всех заинтересованных сторон. Отсюда, инструментарий управления рыночной стоимостью должен быть ориентирован как на рост рыночной стоимости акций, так и на рост рыночной стоимости бизнеса. Тем более что в российских условиях пока еще большая часть предприятий не является активным эмитентом ценных бумаг, при этом оставаясь крайне заинтересованной в росте стоимости бизнеса.

В-пятых, основным драйвером роста рыночной стоимости бизнеса является создание ценности для его владельцев, в качестве которого выступает баланс интересов акционеров и менеджеров [8].

Рыночная стоимость предприятия формируется в зависимости от внутренней его стоимости. Внутренняя стоимость бизнеса у каждого инвестора разная и зависит от его личных предпочтений. При этом они придают разную значимость различным аспектам деятельности предприятия. Для того чтобы произошло значительное изменение стоимости бизнеса, большинство инвесторов должно осознать, что фирма создает ценности для своих акционеров и их совместное сотрудничество экономически целесообразно. Чем большее количество потенциальных и настоящих инвесторов удовлетворены результатами деятельности фирмы, тем выше ее рыночная стоимость. Учитывая разнородность требований инвесторов, обеспечить их одинаково позитивное восприятие фирмы достаточно сложно. Неясность критериев оценки деятельности предприятия со стороны рынка усиливает неопределенность в принятии решений по управлению стоимостью предприятия. Нужен инструментарий, позволяющий согласовывать разнородные требования инвесторов и разрабатывать мероприятия по улучшению баланса интересов, приводящих к росту рыночной стоимости. Рассмотрим предлагаемый инструментарий.

Управление рыночной стоимостью предприятия нацелено на ее рост, а не на максимизацию. Увеличение рыночной стоимости является следствием роста внутренней стоимости в глазах большинства инвесторов. Чем большее количество потенциальных владельцев бизнеса осознают его способность создавать ценности для своих собственников, тем выше как рыночная стоимость бизнеса, так и стоимость его акций. Оценивая данную способность, субъекты рынка делают это либо самостоятельно, либо прибегают к помощи третьих лиц — аналитиков. Независимо от того, кто производит оценку, в ее основе лежит анализ показателей деятельности. Бывают, конечно, ситуации, когда инвестор принимает интуитивные решения, но это, как прави-

ло, исключение. Поэтому управление стоимостью бизнеса осуществляется посредством управления ключевыми показателями деятельности.

Проблема состоит в том, что инвесторы в качестве ключевых видят различные показатели. Так, для некоторых ценность заключается в росте объемов реализации, которая, по их мнению, характеризует конкурентоспособность продукции и возможность генерировать значительные денежные потоки. Для других важен размер фирмы, выраженный показателем совокупных активов. Они полагают, чем больше имущества у фирмы, тем она дороже. Третьи обращают внимание на размер прибыли, которая, по их мнению, является показателем эффективности деятельности и источником их текущих доходов в виде дивидендов, и т.д. Исходя из этого, в целях управления стоимостью фирмы необходимо согласовывать разнородные требования собственников, находить баланс интересов, что является залогом высокой оценки внутренней и, как следствие, рыночной стоимости. Для взаимного согласования разнородных интересов, выраженных различными показателями, воспользуемся принципами динамической соподчи-ненности и динамической сопоставимости.

В качестве основных показателей баланса интересов примем следующие показатели: выручка от реализации продукции (ВР), прибыль до налогообложения (П), чистая прибыль (ЧП), численность персонала (Ч), совокупные активы (СА) и выплаченные дивиденды (Д). Именно эти показатели рекомендуе-ся использовать инвесторам в анализе деятельности предприятия. Во-первых, в условиях ограниченности информации, свойственной корпоративному управлению, рассматриваемые показатели являются наиболее доступными в силу того, что являются обязательными к опубликованию в средствах массовой информации и в некоторых экономических изданиях выходят в составе рейтингов предприятий. Во-вторых, отражают важнейшие финансовые характеристики для настоящих и потенциальных акционеров: экономический рост и размер корпорации — ВР и СА, отдача от авансированного капитала — П и ЧП, эффективность использования ресурсов и производительность — Ч, рост благосостояния владельцев — Д. В-третьих, настоящие показатели поддаются упорядочиванию в динамике.

В работе [9] представлено доказательство следующего упорядочения темпов анализируемых показателей, названное эталонной динамикой развития: 1 < Темп

где Темп (а) -темп роста показателя a;

Ч -численность работников;

СА -сумма совокупных активов;

ВР -выручка от реализации продукции;

П -прибыль до налогообложения;

ЧП -прибыль после выплаты процентов и налогов;

Д -сумма выплаченных дивидендов.

Темп роста показателя рассчитывается по формуле

а

Темп

а

где Темп (а) -темп роста показателя а;

а2 -значение показателя а в текущем периоде;

а1 - значение показателя а в предыдущем периоде.

Доказательство представленного порядка основано на логических рассуждениях. Например, рост выручки должен быть большим по сравнению с ростом совокупных активов, что свидетельствует об улучшении деловой активности предприятия, выраженной оборачиваемостью активов. Или более быстрый рост прибыли по отношению к выручке указывает на то, что доходы предприятия увеличиваются более быстрыми темпами, чем расходы, что демонстрирует рынку эффективность работы предприятия. Данное соотношение известно еще как «золотое правило экономики предприятия» [2].

Место показателя Д (сумма выплаченных дивидендов) в порядке (1) зависит от принятой на предприятии дивидендной политики [1]. Дивидендная политика представляет собой составную часть общей политики формирования финансовых ресурсов предприятия, заключающуюся в оптимизации пропорций между капитализируемой и выплачиваемой акционерам частями прибыли.

Выделяют следующие основные типы дивидендной политики предприятия.

1. Остаточная политика дивидендных выплат.

Предполагает, что фонд выплат дивидендов

образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в собственных финансовых ресурсах, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия.

Такая политика используется на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной политики.

2. Политика стабильного размера дивидендных выплат.

Предполагает выплату неизменной суммы дивидендов на протяжении продолжительного периода.

3. Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика «экстра-дивиденда»).

Предполагает выплату определенной суммы на протяжении длительного периода, а в случае достижения хороших финансовых результатов выплачивается дополнительная сумма.

Такая политика дает наибольший эффект на предприятиях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли.

4. Политика стабильного уровня дивидендов.

Предусматривает установление долгосрочного

нормативного коэффициента дивидендных выплат (КдВ) по отношению к сумме прибыли.

КДВ =

Д

ЧП

= const.

Подобная политика подходит для зрелых компаний со стабильной прибылью. Если размер прибыли существенно изменяется в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.

5. Политика постоянного возрастания размера дивидендов.

Предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат с течением времени. Возрастание дивидендов при этом происходит в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде.

Такую политику могут позволить себе лишь реально процветающие компании.

Выбор фирмой той или иной дивидендной политики определяется собственниками фирмы и зависит от многих условий. Дивидендная политика является одним из краеугольных камней согласования интересов как между акционерами, так и в отношениях «владелец - менеджер». Это происходит в силу того, что рефинансирование прибыли является достаточно существенным источником развития фирмы. С этих позиций менеджеры заинтересованы в уменьшении доли чистой прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов. Но, с другой стороны, по величине дивидендов большинство акционеров судит о целесообразности инвестиций, так дивиденды оказывают непосредственное влияние на курс акций. Тем самым, приходится решать задачу определения компромиссного значения коэффициента дивидендных выплат КдВ (3). Помимо этого, акционеры могут придерживаться разных взглядов в оценке влияния дивидендов на их доходы.

Выбранный тип дивидендной политики отражает то место, которое занимает объем выплачиваемых дивидендов в упорядочении (1). Так, если выбрана политика стабильного уровня дивидендов

по отношению к прибыли, то (1) будет иметь вид: 1 < Темп (Ч) < Темп (СА) < Темп (ВР) < < Темп (П) < Темп (ЧП) = Темп (Д).

Если выбрана политика стабильного дивиденда, то:

1 = Темп (Д) < Темп (Ч) < Темп (СА) <Темп (ВР) < Темп (П) < Темп (ЧП) и т. д.

Тем не менее все эти условия являются достаточно жесткими и сильно разнятся от фирмы к фирме. К нашему же инструментарию было выдвинуто требование общности, то есть применимости к широкому кругу субъектов рынка. Это сделано для того, чтобы, во-первых, проводить межкорпоративные сравнения (для этого компании должны быть унифицированы по показателям и их порядку в нормативных неравенствах). Во-вторых, не все акционеры-инсайдеры, и тем более аутсайдеры, владеют полной информацией о дивидендной политике фирмы. Для оценки баланса интересов им должно быть достаточно открытой финансовой отчетности. Исходя из изложенного, выдвинем весьма нежесткое требование к дивидендным выплатам, но отвечающее интересам большинства акционеров: h (Д) >1 (т. е. сумма выплачиваемых дивидендов, по крайней мере, не должна снижаться во времени). Акционеры, как представляется, будут уверены в своих текущих доходах, а менеджерам, не обязательно находиться в напряжении по поводу обеспечения высоких темпов роста дивидендов, что соответствует ситуации баланса интересов.

Таким образом, в окончательном варианте упорядочение разнообразных интересов будет выглядеть именно в виде системы неравенств (1).

Следование данной динамике показателей характеризует высокую степень сбалансированности интересов и способность создавать ценность для своих владельцев, увеличивает в глазах инвесторов внутреннюю стоимость, что в итоге приводит к росту рыночной стоимости бизнеса.

Предложенный инструментарий управления рыночной стоимостью удовлетворяет всем выдвинутым требованиям.

1. Он нацелен не на максимизацию рыночной стоимости, а на ее рост. Причем такой рост нельзя обеспечить только мероприятиями, носящими краткосрочный эффект. Достижение эталонной динамики является результатом комплекса мероприятий, приводящих одновременно и к росту производительности, и к росту деловой активности, и к росту рентабельности и т.д. Этому способствует взаимоувязка различных показателей. Так, например, следуя требованиям обеспечения роста прибыли более высокими темпами, чем выручки,

нельзя будет добиваться роста объемов продаж неоправданно высокими расходами на маркетинг. Иначе рост выручки будет опережать рост прибыли, что не соответствует «золотому правилу экономики предприятия». То же самое можно сказать и об увеличении численности сотрудников. Ее можно увеличивать, но при этом менеджеры должны добиться высокой производительности труда, т. е. вновь принятые работники должны обеспечить больший прирост выручки. Примеры можно продолжить. Поэтому рост рыночной стоимости на основе достижения баланса интересов (1) носит как краткосрочный, так и долгосрочный характер.

2. Соблюдение баланса интересов (достижение порядка (1)) в условиях ухудшения хозяйственной конъюнктуры гарантирует, даже в условиях кризиса, повышенное внимание к предприятию со стороны инвесторов. На стадии спада рыночные субъекты сокращают свои инвестиционные программы, ограничивают свои расходы, что оказывает негативное влияние на объемы реализации продукции в экономике в целом. Это объективные условия, иначе эталонная динамика (1) нарушается. Однако, если при этом падение выручки сопровождается соответствующим снижением расходов и численности, что в свою очередь приводит к падению прибыли более медленными темпами, чем выручки и численности, то нарушение «золотого правила экономики предприятия» будет относительно незначительным. Даже в условиях экономического кризиса можно и нужно добиваться максимального приближения к эталонной динамике. Это будет свидетельствовать о сохранении финансового потенциала предприятия и способности к достаточно быстрому возобновлению роста. Поэтому возрождение инвестиционной активности на финансовом рынке начинается с таких фирм. Именно акции предприятий с высоким значением баланса интересов пользуются наивысшим спросом в период выхода из кризиса и начала восстановления экономики.

3. В случае взаимоупорядочения ключевых показателей устраняется возможность манипуляций с финансовой отчетностью. Современные системы бухгалтерского учета в определенных пределах допускают вариативность в формировании основных показателей деятельности: доходов, расходов, прибыли и т. д. Это, в свою очередь, позволяет финансистам предприятия предъявлять рынку «приукрашенную» финансовую отчетность, тем самым скрывая истинное положение дел. Естественно, что рынок реагирует на подобную «приукрашенную» информацию

ростом рыночной стоимости, так как инвесторы в данном случае будут принимать решения на основе необъективной информации. Конечно, бесконечно этот процесс продолжаться не может. Рано или поздно проблемы станут явными, и их невозможно будет скрывать. Однако в краткосрочной перспективе применение таких инструментов является довольно распространенным вариантом увеличения рыночной стоимости не только в России. Применение международных стандартов финансовой отчетности ситуацию не меняет.

Соблюдения же эталонной динамики показателей не удастся добиться простыми манипуляциями с финансовой отчетностью. Требование взаимной увязки показателей ограничивает такую возможность. Действительно, одно дело представить в выгодном свете рост нескольких показателей, совсем другое — обеспечить эталонную динамику темпов роста (1). Рискнем предположить, что достичь соблюдения упорядочения (1) только манипуляциями с финансовой отчетностью невозможно. «Колдуя» с одним показателем, необходимо учитывать его связь со всеми остальными, что снижает возможность маневра. Задача «оптимизации» отчетности становится бесперспективной.

4. Показатели, используемые в управлении рыночной стоимостью на основе эталонной динамики (1), находятся в свободном доступе — в официальной финансовой отчетности. В условиях ограниченности информации данное обстоятельство позволяет производить оценку баланса интересов и определять направления движения рыночной стоимости любым субъектам рынка, как собственным акционерам, так и сторонним инвесторам.

5. Правило (1) основано на свойствах динамической соподчиненности и динамической сопоставимости показателей. Это позволяет оценивать деятельность предприятия как результат совокупности факторов и получать однозначную интерпретацию результатов деятельности.

6. Эталонная динамика (1) соответствует и росту стоимости акций, и росту стоимости бизнеса. Данное соотношение должно соблюдаться для любого предприятия независимо от обращаемости на фондовом рынке. Это особенно важно для российской экономики, где совсем небольшая часть предприятий котирует свои акции на бирже, либо их акции являются малоликвидным финансовым инструментом, по которому трудно судить об их объективной рыночной стоимости.

7. Выражение (1) является отражением сложившегося на предприятии баланса интересов, а

значит, является характеристикой того, в какой мере предприятие способно создавать ценности для своих акционеров.

Представление баланса интересов в виде (1) позволяет количественно оценить степень его соблюдения. Делается это на основе расчета нормированного расстояния между матрицами, соответствующими эталонному и фактическому порядку темпов. Для облегчения расчетов авторами разработана специальная компьютерная программа, которая размещена в свободном доступе в сети Интернет [10].

В случае несоблюдения эталонной динамики показателей менеджмент предприятия должен предпринять усилия для исправления сложившейся ситуации и приблизиться к балансу интересов. Для этого необходимо определить, какие сферы деятельности анализируемых отношений являются самыми проблемными и требуют первоочередных усилий.

Таким образом, авторами предложен инструментарий рыночной стоимости предприятия, отвечающий всем требованиям, предъявляемым к нему со стороны менеджеров и удовлетворяющий критерию роста благосостояния собственников фирмы.

Список литературы

1. Бланк И. А. Финансовая стратегия предприятия. Киев.: Эльга, Ника-центр, 2004.

2. Кашин С. Как расти здоровым // Секрет фирмы. 2004. № 29.

3. Козаченко Г. В., Воронкова А. Е. Корпоративное управление: учеб. для вузов. Киев.: Либра, 2004.

4. Никонова И. А., Шамгунов Р. Н. Стратегия и стоимость коммерческого банка М.: Альпина Бизнес Букс,2004.

5. Сверяясь с биржей // Секрет фирмы. 2008. № 30. С. 10.

6. Сыроежин И. М. Совершенствование системы показателей эффективности и качества. М.: Экономика, 1980.

7. Толчин К. В. Об оценке эффективности деятельности банков // Деньги и кредит. 2007. № 9. С. 58 — 62.

8. Тонких А. С., Ионов А. В. Управление стоимостью бизнеса на основе баланса интересов // Вестник Финансовой академии. 2009. № 3(50). С. 50 - 57.

9. Тонких А. С. Моделирование результативного управления корпоративными финансами: монография. Екатеринбург, Ижевск: ИЭ УрО РАН. 2006.

10. URL:http://www.freean.m.