Качество корпоративного управления акционерным обществом в контексте оценки стоимости долевых ценных бумаг

______ЭКОНОМИКА, УПРАВЛЕНИЕ И УЧЕТ НА ПРЕДПРИЯТИИ

Литература

1. Лапыгин Ю.Н., Лапыгин Д.Ю. Управленческие решения: учеб. пособие. — М.: Эксмо, 2009. — 448 с.

2. Учитель Ю.Г. Разработка управленческих решений: учебник. — М. ЮНИТИ-ДАНА, 2007. — 383 с.

3. Круглова Н.Ю., Круглов М.И. Стратегический менеджмент: учебник. — М.: Изд-во РДЛ. — 2003. — 464 с.

4. Новиков Д.А. Введение в теорию управления образовательными системами. — М.: Эгвес, 2009. — 156 с.

5. Оптнер С. Системный анализ для решения деловых и промышленных проблем: Пер. с англ. — Соврадио, 1969. — 216 с.

6. Ковалев А.И. Результативность, эффективность, производительность, или Что необходимо измерять предприятию // Методы менеджмента качества. — 2008. — № 6. — С. 24- 29.

7. Васильков Ю.В. Управление процессами // Методы менеджмента качества. — 2008. — №5. — С. 8-11.

8. Николаева Е.С. Подходы к оценке устойчивого развития нефтетранспортной компании (посредством многофакторного анализа) // Политематический сетевой электронный научный журнал Кубанского государственного аграрного университета. — 2006. — №20. — С.194-206.

9. Куприн А.А. Основные факторы влияния на адаптивность систем управления // Проблемы современной экономики. — 2010. — № 4(36). — С.111-113.

10. Григорьев Л.Ю., Корышев И.И. Стратегия компании и цели в области качества. // Методы менеджмента качества. — 2009. — №7. — С.10-17.

11. Мухин В.И. Основы теории управления: учебник. — М.: Экзамен, 2002. — 256 с.

КАЧЕСТВО КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ АКЦИОНЕРНЫМ ОБЩЕСТВОМ В КОНТЕКСТЕ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ДОЛЕВЫХ ЦЕННЫХ Бумаг

Д.А. Харитонов,

аспирант кафедры экономической теории и инвестирования Московского государственного университета экономики, статистики и информатики

dekharitonov@yandex.ru

В статье анализируется влияние качества корпоративного управления и корпоративной культуры на стоимость долевых ценных бумаг акционерного общества. Обосновывается связь качества корпоративного управления с уровнем корпоративной культуры компании. Показаны факторы, оказывающие отрицательное влияние на стоимость акций компании, а также позиции, которые необходимо учитывать при оценке компании. Рассмотрены примеры использования «золотых парашютов» для топ-менеджмента в практике отечественных и зарубежных компаний. Приводится методика классификации акционерных компаний по уровню корпоративной культуры.

Ключевые слова: ценная бумага, фондовый рынок, корпоративное управление, оценка стоимости компании, корпоративная культура, ставка дисконтирования, золотой парашют, внутренний аудит, миноритарный акционер, защита прав собственников.

УДК 65.0 ББК 650.290.2

Как известно наиболее острой проблемой для участников фондового рынка является оценка стоимости ценной бумаги в каждый конкретный момент времени или на определенную дату в будущем. Современные стандарты оценки предполагают использование трех основных путей: доходный метод оценки, балансовый метод и сравнительный метод. Однако при использовании доходного метода оценщик получает цифры, учитывающие влияние только лишь финансового фактора, а именно будущих прибылей компании. Если же проводится сравнительный анализ, то результат во многом определяется исходным состоянием компании-аналога. Если говорить про балансовый метод, то его результаты, как правило, далеки от реальной рыночной оценки бумаг компании. Таким образом, оценка стоимости бумаг, полученная в результате применения любого из этих методов, требуют корректировки, уточняющей влияние внутренних факторов конкретной компании на стоимость ее акций. Как известно, одним из важнейших показателей, которые учитывает инвестор или оценщик являются действия менеджмента предприятия. В данной статье мы планируем раскрыть некоторые аспекты влияния качества корпоративного управления на стоимость акций компании более подробно.

Цена акций в первую очередь зависит от экономического состояния компании и рисков инвестирования в нее,т.е. от значений будущей прибыли и размера исходной ставки дисконтирования. При этом уровень корпоративного управления (КУ) может оказывать влияние на оба этих фактора. Так, например, топ-менеджмент компании напрямую влияет на выбор проектов, в которые будут инвестированы деньги акционеров. Аме-

риканские экономисты Боди, Кейн и Маркус, сравнивая две компании, указывают, что важно оценивать не только коэффициент выплаты дивидендов, но и потенциальную отдачу от проектов, в которые будет инвестироваться нераспределенная часть прибыли компании. [1, С. 621]. В случае если проект принесет компании потенциальную отдачу выше, чем среднерыночная ставка доходности, то более эффективным решением для топ-менеджмента будет оставить прибыль в компании, а не выплачивать ее в виде дивидендов.

Прямое влияние уровень КУ оказывает также на ставку дисконтирования прибыли компании. Известно, что действительная стоимость акций может определяться, как приведенная стоимость всех выплат инвестору, в том числе в виде дивидендных платежей и поступлений от конечной продажи акции, дисконтированных по соответствующей ставке k, содержащей поправку на риск [1, С. 614]. Если в качестве безрисковой ставки инвестор учитывает ставку по гособлигациям, предполагая абсолютную надежность данного инструмента, то поправка на риск (коэффициент «бета») целиком зависит от качества КУ в компании1. Чем выше КУ, тем ниже коэффициент «бета», и, соответственно, выше стоимость акций. Инвестор как бы предполагает, что благодаря эффективному и рациональному управлению данная компания будет развиваться стабильно и относительно предсказуемо. В этом смысле уровень КУ характеризует добропорядочность и прозрачность компании по отношению к акционерам, в первую очередь к миноритарным.

Чтобы показать, как КУ влияет на стоимость акций, рассмотрим пример. Две компании с одинаковой экономикой. Получают

167

[ fl ЭКОНОМИКА, УПРАВЛЕНИЕ И УЧЕТ НА ПРЕДПРИЯТИИ

прибыль, к примеру, по 10 млн долл. в год, работают в одной отрасли. У одной КУ идеальное, что не увеличивает ставку дисконтирования, которая, допустим, составляет 10%. Ее капитализация в этой ситуации составляет 100 млн долл. У другой компании очень низкое качество КУ По нашим оценкам, это может увеличить требуемую инвесторами доходность на 30 процентных пунктов, а в особых случаях и более. То есть ставка дисконтирования второй компании будет 40%, а ее капитализация — всего лишь 25 млн долл. Здесь можно привести аналогию с банками — в один банк инвестор готов отдать деньги под 5%, а в другой не отдаст и под 15%. Это значит, что только благодаря повышению качества КУ стоимость второй компании может вырасти в 4 раза.

По словам известного российского экономиста С.М. Гуриева, «дискуссии о корпоративном управлении в России, как правило, ведутся вокруг защиты мелких акционеров от крупных собственников или от менеджеров» [5, С. 162]. Если наблюдаются факты вывода чистой прибыли и активов (например, наличие признаков продажи имущества по заниженным ценам, сомнительные сделки и т.д.), то при прочих равных условиях акционеры менее охотно покупают акции данной компании. Для исключения злоупотреблений в компании необходимо повышать уровень прозрачности действий руководства. Это говорит о качестве внутреннего контроля. Там, где ему уделяется значительное внимание, сложнее создать условия для воровства и прочих мошеннических действий. В компании, где думают о создании стоимости для акционеров, повышение уровня прозрачности — вполне прагматичное поведение. Чем больше потенциальный инвестор знает о компании, чем более предсказуемо ее поведение, тем проще рынку принять решение об инвестициях. Следовательно, на акции данного эмитента будет более высокий спрос и, как следствие, капитализация компании будет увеличиваться.

Для повышения прозрачности компании необходимо регулярно и оперативно публиковать отчетность. При этом она должна быть полной и достоверной. Идеально, если сегодня российская компания публикует полную отчетность по международным стандартам (МСФО). Если это группа компаний, то консолидированная отчетность должна охватывать все организации, входящие в группу. Отчетность должна содержать сведения о перспективах развития компании, доступ к уставу общества. Все это повышает уровень прозрачности и уровень КУ Это крайне важно, ведь даже если в непрозрачной компании не происходит никаких злоупотреблений, инвесторы все равно будут относиться к ней с подозрением. Особое внимание следует уделить фактору достоверности публикуемой отчетности. Мы знаем несколько примеров из истории, в частности крах американской компании Enron в 2001 году, когда приписки и фальсификация отчетности превращались в систему2. Чтобы подобные факты были сведены к минимуму, топ-менеджменту следует крайне ответственно отнестись к построению системы внутреннего аудита. Предпочтительно, чтобы внутренние аудиторские структуры в компании подчинялись напрямую ее высшему руководству, а именно Совету Директоров. В качестве примера в таблице 1 представлена динамика изменений критерия наличия службы внутреннего аудита, а также ее подотчетность комитету Совета Директоров.

Исследование показывает, что за период с 2004 по 2010 год доля российских компаний, в которых создана служба внутреннего аудита, возросла на с 61 до 71%. При этом, среди компаний,

которые имеют листинг на бирже, этот показатель достиг 92%, а в компаниях, где контролирующим акционером выступает государство, данный показатель, наоборот, снизился с 62 до 51%. Динамика показателя подотчетности службы внутреннего аудита в российских компаниях представлена в табл.2.

Как показывает исследование, за период 2005-2010 гг. доля компаний с независимой службой аудита выросла с 39 до 70%, что является крайне позитивным сигналом. В компаниях, имеющих листинг на бирже, данный показатель достиг 75%, в то время как в госкомпаниях он практически не изменился, лишь незначительно снизившись.

Таким образом, можно сказать, что качество аудита российских компаний имеет тенденцию к росту, особенно в компаниях, котирующихся на бирже. В то же время, в госкомпаниях отмечается некоторая стагнация в сфере внутреннего аудита, что можно расценивать как негативный фактор для их бумаг.

Как влияет качество корпоративного управления на стоимость акций компании? Теоретически на стоимость бумаг может повлиять любое решение менеджмента, однако ни один аналитик не в силах проанализировать подобный объем информации. Более того, такой анализ не требуется для эффективной оценки уровня корпоративного управления. Применительно к оценке стоимости акций необходимо сосредоточиться на нескольких наиболее важных показателях

Итак, при составлении рейтинга компаний по качеству КУ следует учитывать следующие позиции:

• факты размывания долей в ходе доп. эмиссий;

• факты вывода чистой прибыли;

• факты несправедливых коэффициентов конвертации при сделках слияний и поглощений;

• факты рейдерства;

• размер доли крупных (аффилированных) акционеров;

• прозрачность структуры собственности;

• прозрачность дивидендной политики;

• регулярность, полнота и охват отчетности;

• соответствующая структура органов управления;

• и много других факторов.

Повышение уровня КУ также может оказать влияние и на прибыль компании. В частности, к критериям оценки уровня корпоративного управления, которые могут его повысить, относятся такие параметры, как отсутствие конфронтации с сотрудниками компании, зависимость материального стимулирования менеджмента и членов совета директоров от эффективности деятельности компании. То есть, если у менеджмента будет хорошая мотивация, то повысится эффективность работы. Это повлияет на прибыльность.

Здесь необходимо вспомнить о проблеме «золотых парашютов» для топ-менеджмента. По мнению многих экономистов, именно огромные бонусы, выплачиваемые высшему руководству банков в 2000-х годах, стали одной из причин разразившегося мирового финансового кризиса. В западных компаниях размеры подобных бонусов могут достигать астрономических сумм в несколько сотен миллионов долларов. Так, например, по данным журнала Forbes, Джек Уэлч, покинув в 2001 году пост президента General Electric, получил в общей сумме 417 млн долларов выходного пособия. В отечественной практике размер подобных выплат, как правило, значительно ниже3.

Таблица 1

Доля компаний, в которых организована служба внутреннего аудита [6. С. 55]

В целом по выборке Компании, имеющие листинг на бирже Госкомпании

2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2010 2009 2008

В компании создана служба внутреннего аудита 71% 73% 67% 47% 49% 50% 61% 92% 94% 84% 79% 74% 75% 76% 51% 59% 62%

Таблица 2

Доля компаний с подотчетностью внутреннего аудита Совету директоров

В целом по выборке Компании, имеющие листинг на бирже Госкомпании

2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2010 2009 2008

Служба внутреннего аудита подчиняется Совету Директоров 70% 64% 61% 50% 47% 39% н/д 75% 71% 70% 63% 63% 60% н/д 44% 41% 46%

1 68

ЭКОНОМИКА, УПРАВЛЕНИЕ И УЧЕТ НА ПРЕДПРИЯТИИ

fi

По нашему мнению, система бонусных выплат топ-менеджменту компании является серьезным фактором, оказывающим влияние на стоимость бумаг компании. Ведь если у руководства компании имеются скрытые рычаги влияния на бонусные выплаты в свой адрес, то они ими, вероятнее всего, воспользуются. Поэтому подобные схемы должны находиться под строгим контролем акционеров компании.

В октябре 2013 года правительство РФ одобрило законопроект, ограничивающий потенциальный размер «золотого парашюта» высшего руководства госкомпаний размером шестимесячного оклада. Однако закон, в случае его принятия, естественно не будет распространяться на негосударственные публичные компании. Учитывая крайне негативное отношение общества к подобной практике, прозрачность компании в этом вопросе повысит репутацию и будет учтено экспертным сообществом при составлении рейтинга качества корпоративного управления. При этом нельзя забывать, что высокие экспертные рейтинги для акционерного общества — это прямой путь к более дешевым заемным средствам, как в банковском секторе, так и на открытом рынке.

Следует также отметить, что в развитых зарубежных странах премия за риск низкого КУ стремится к нулю. Если эмитент не будет удовлетворять высоким требованиям по качеству корпоративного управления, то его акции просто не будут допущены к торгам. В России ситуация иная. При инвестировании в акции российских эмитентов уровень корпоративного управления является крайне важным параметром, который с трудом поддается оценке. Это связано с относительно низким пока что уровнем корпоративной культуры. Уровень КУ является составной частью уровня корпоративной культуры акционерного общества, которая в свою очередь формируется в компании под влиянием как внешних, так и внутренних факторов. Взаимосвязь принципов корпоративной культуры компании представлена на рис.

Рис. Опорные принципы корпоративной бизнес' культуры акционерного общества

При проведении оценки стоимости акций компании необходимо учитывать принципы корпоративной культуры, характерные для данного эмитента. В первую очередь оценщику следует обратить внимание на ущемление прав миноритарных акционеров, если таковое имеет место. Например, в российской

практике зачастую имеет место продажа имущества акционерного общества юридическим лицам, аффилированным с мажоритарным собственником компании. Либо профиль деятельности компании меняется без учета мнения миноритариев. В такой ситуации оценка бумаг компании должна подвергаться корректировке, учитывающей подобное поведение контролирующего собственника. Ставка дисконтирования в этом случае неизбежно увеличится.

В качестве отправной точки для расчета уровня КУ можно использовать методику Российского Института Директоров («РИД-Эксперт»), в соответствии с которой выделяют пять классов акционерных обществ:

1. Класс А +: Высокий уровень корпоративной бизнес-культуры в компании.

2. Класс В++: Средний уровень

3. Класс В+: Нормальный уровень

4. Класс В-: Допустимый уровень

5. С-: Низкий уровень корпоративной бизнес-культуры.

Отметим, что особенно тщательно оценщику следует относиться к соблюдению корпоративной культуры в случае региональных эмитентов. Как правило, уровень корпоративной культуры в регионах значительно ниже, чем в столичных или крупных федеральных компаниях, что влечет за собой дополнительные риски для инвестора.

В заключение следует отметить, что высокий уровень корпоративной культуры является пока мало достижимой целью для российских компаний. Этому способствуют подчас противоречивые законодательные нормы в области корпоративного права, чересчур высокая концентрация собственности в руках ограниченного круга предпринимателей, а также зачаточное состояние отечественного фондового рынка. Раньше корпоративное управление было принято определять только как механизм защиты внешних инвесторов. Сегодня это понятие трактуется шире, а именно как создание эффективных стимулов внутри корпорации к инвестициям в проекты с положительной приведенной отдачей [5, С.162]. К сожалению, сегодня, в российской экономике подобные стимулы весьма ограничены. Зачастую даже права крупных акционеров нарушаются государством, не говоря уже о правах миноритариев. Непрозрачные правила игры, повальная коррупция на всех уровнях власти заставляют собственников скрывать истинное положение дел в компаниях. Более того, неэффективность регулирующих органов способствует перераспределению финансовых потоков в компании в пользу их вывода в зарубежные активы. Все это резко снижает оценку качества корпоративного управления в глазах отечественных и зарубежных инвесторов. Низкая оценка управления в свою очередь не вызывает стимулов к инвестированию средств в отечественные компании и в конечном счете препятствует развитию финансовой инфраструктуры России, что противоречит объявленным целям российских финансовых властей на ближайшие несколько лет.

Литература

1. Боди Зви, Кейн Алекс, Маркус Алан Дж. Принципы инвестиций. — М.: Вильямс, 2008 — 984 с.

2. Галанов В.А., Басов А.И. Рынок ценных бумаг. — М.: Финансы и статистика, 2002. — 448с.

3. Гинзбург А.И. Экономический анализ: предмет и методы. Моделирование ситуаций. Оценка управленческих решений. — СПб.: Питер, 2011. — 480 с.

4. Голубев С.В. Функции фондового рынка в экономике развитых стран // Финансы. — 1998. — №7. — С.31-33.

5. Гуриев С.М. Мифы экономики. Заблуждения и стереотипы, которые распространяют СМИ и политики. — М.: Альпина Бизнес Букс. — 312 с.

6. Исследование РИД «Практика корпоративного управления, 2004-2011 гг.» интернет-сайт http://rid.ru/issledovaniya/ issledovaniya.

7. Килячков А.А., Чалдаева Л.А. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. — М.: Экономистъ, 2011. — 704 с.

8. Котельникова Е., Бахрах Д. Административная ответственность за недобросовестную эмиссию корпоративных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. — 2003. — №12. — С.56-64.

9. Мишкин Ф.П Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков. — М.: Аспект Пресс, 2009. — 820 с.

10. Пивоваров С.Э., Тарасевич Л.С., Майзель А.И. Международный менеджмент. — СПб.: Питер, 2002. — 575 с.

11. Шарп У., Александер Г.Д., Брейли Д.В. Инвестиции. — М.: ИНФРА-М, 2003. — 1028с. 1 2 3

1 Поправка на риск, а именно коэффициент «бета» - элемент весьма популярной ценовой модели рынка капитала CAPM, разработанной в середине прошлого века Д.Трейнером и У.Шарпом.

2 При этом даже независимый аудитор, привлеченный Enron, не смог исправить ситуацию, а напротив, был вовлечен в порочный круг корпоративного мошенничества.

3 По данным rbc.ru наибольший размер бонуса, зафиксированного в российской корпоративной практике за 2013 г., составил 230 млн руб. и был выплачен бывшему главе ОАО «Ростелеком» А. Провоторову, вызвав шквал критики в обществе и со стороны представителей власти.

169