Анализ факторов стоимости бизнеса по данным финансовой отчетности

3 (3) - 2008

Оценка стоимости бизнеса

АНАЛИЗ ФАКТОРОВ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА ПО ДАННЫМ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ

в.г. когденко,

кандидат экономических наук, заведующая кафедрой финансового менеджмента Московского инженерно-физического института

Стоимость бизнеса определяется тремя факторами. Это — во-первых, его способность генерировать денежные потоки на имеющихся активах, во-вторых, способность увеличивать эти денежные потоки за счет реинвестирования прибыли и достижения высокого темпа устойчивого роста и, наконец, в-третьих, способность привлекать капитал по приемлемой стоимости для формирования активов.

В процессе экономического анализа, особенно в том случае, если этот анализ проводится в интересах руководителей или собственников организации, необходимо проанализировать, каким образом формируются и изменяются факторы стоимости бизнеса, поскольку именно стоимость бизнеса является основным критерием его эффективности. Разработанная методика анализа факторов стоимости бизнеса, основанная на использовании данных финансовой отчетности, позволяет выявить основные причины, повлиявшие на изменение факторов стоимости бизнеса в отчетном периоде, и разработать рекомендации, направленные на повышение его стоимости. Для такой оценки факторов стоимости используются следующие индикаторы: рентабельность инвестированного капитала как показатель способности бизнеса генерировать денежные потоки; темп прироста инвестированного капитала как показатель способности увеличивать эти денежные потоки и средневзвешенная стоимость капитала как показатель способности привлекать капитал.

Факторы стоимости учитываются при расчете свободного денежного потока — показателя, который является ключевым при оценке бизнеса по методу дисконтированных денежных потоков:

7х"

FCF = ИОРАТ - N1 = NOPAT - ИОРАТ х -

N1

NOPAT

= иорат х

1 -

ж }

1С ИОРАТ

= ИОРАТ х I 1 -

g

ЯО1С,

ч 1С у где ИОРАТ — чистая операционная прибыль;

N1 — чистые инвестиции во внеоборотные активы и оборотный капитал (валовые инвестиции за вычетом амортизации), показывает прирост инвестированного капитала;

1С — инвестированный капитал, сумма внеоборотных активов и оборотного капитала;

g — темп прироста инвестированного капитала, определяется как отношение чистых инвестиций к инвестированному капиталу;

ЯО1С — рентабельность инвестированного капитала, рассчитывается как отношение чистой операционной прибыли к инвестированному капиталу.

Стоимость бизнеса в прогнозном периоде определяется как сумма дисконтированных денежных потоков прогнозного периода, при этом денежные потоки от основной деятельности дисконтируются по ставкам, которые отражают риск этих денежных потоков, т. е. по ставкам, равным средневзвешенной стоимости капитала предприятия ^АСС):

/"трог _

FCF1

FCF2

- +...+-

FCF„

(1+ ШАСС)1 (1+ МАСС)2 (1 + ЖАСС)И

где N — номер последнего года прогнозного периода.

Стоимость бизнеса в постпрогнозном периоде рассчитывается по формуле Гордона как сумма бесконечной ренты, возрастающей с постоянным темпом прироста:

67

гсг

-х

с„пр = (1 + WACC)N У .

ВСРА ЦАСС - я Стоимость бизнеса при использовании метода дисконтированных денежных потоков определяется как сумма дисконтированных денежных потоков от основной деятельности в прогнозном и постпрогнозном периодах за вычетом заемного капитала:

уо _ трог /~тпр ту'

СЛСГА = СЛСГА + СЛСГА - Лз ,

где К2 — заемный капитал организации на начало прогнозного периода.

Итак, важнейшим фактором стоимости бизнеса является рентабельность инвестированного капитала, факторный анализ этого показателя в разработанной методике предусмотрен в двух версиях — первая предполагает ресурсный принцип разложения маржи, вторая — функциональный. Модель, сформированная для анализа по первому принципу, выглядит следующим образом:

Ю01С = М0РАТ

IC

(1 - ME - ЗЕ - АЕ - PE ± L ) х (1 - tp) х В

IC

(1 - МЕ- ЗЕ - АЕ - РЕпр ± кфр) х (1 - 1р )х к0,

где В — выручка (нетто);

МЕ, ЗЕ, АЕ, РЕпр — соответственно показатели материалоемкости, зарплатоемкости, амортизациоемкости, ресурсоемкости по прочим расходам;

кфр — удельный прочий финансовый результат (без процентов к уплате), определяемый как отношение прочего финансового результата к выручке;

t — расчетная ставка налога на прибыль, определяемая как отношение текущего налога на прибыль и отложенных налогов к прибыли до налогообложения; эта ставка отличается от стандартной ставки (24 %) за счет отложенных налогов — увеличивается вследствие наличия постоянных налоговых активов и увеличения отложенных налоговых активов или уменьшения отложенных налоговых обязательств и уменьшается вследствие наличия постоянных налоговых активов и списания отложенных налоговых активов или увеличения отложенных налоговых обязательств;

ко — коэффициент оборачиваемости инвестированного капитала, рассчитывается как отношение выручки к инвестированному капиталу.

Анализ реализован с помощью метода абсолютных разниц; для расчета прироста рентабельности

инвестированного капитала за счет изменения материалоемкости используется формула

AROICme = -AME х (1 -1"/) х kj , где верхний индекс «пр» обозначает, что значение показателя берется за предыдущий период.

Прирост рентабельности инвестированного капитала за счет изменения зарплатоемкости определяется по аналогичной формуле

AROIC3E = -АЗЕ х (1 - t°p) х к°р

Прирост рентабельности инвестированного капитала за счет изменения амортизациоемкости определяется так:

AROICАЕ = -ААЕ х (1 - tj) х к°р.

Прирост рентабельности инвестированного капитала за счет изменения ресурсоемкости по прочим расходам рассчитывается по формуле

AROICpe =-APEní х (1 - tj) х kj.

Прирост рентабельности инвестированного капитала за счет изменения удельного прочего финансового результата рассчитывается по формуле AROIC0p =-Aknp х (1 - tj) х kj.

Прирост рентабельности инвестированного капитала за счет изменения расчетной ставки налогообложения бухгалтерской прибыли рассчитывается по формуле

AROICt = -(1 - МЕотч - 3Eomt - АЕотч -

-PE™ ± кот4 )х Atp х kj,

где индекс «отч» обозначает, что значение показателей берется за отчетный период.

Прирост рентабельности инвестированного капитала за счет изменения оборачиваемости инвестированного капитала рассчитывается по формуле AROICk = (1 - МЕотч - 3Еотч - АЕотч -

РЕот4 ± котч )х t;m4 хAko.

Таким образом, итоговое изменение рентабельности инвестированного капитала, рассчитанной с использованием ресурсного метода разложения маржи, будет определяться следующими факторами: AROIC = AROICME + AROIC3E + AROICE + + AROICPE + AROIC0P + AROICt + AROICk.

Модель рентабельности инвестированного капитала, сформированная для анализа по второму, функциональному принципу выглядит следующим образом:

ROIC = (1 - кпр - кК0М - kwp ± кфр) х (1 - tp) х к0, где кпр, кК0М, купр — соответственно коэффициенты производственных, коммерческих и управленческих расходов.

Прирост рентабельности инвестированного капитала за счет изменения коэффициента производственных расходов определяется по формуле АЯО1СПр =-АкПр х(1 - г; )х ктр.

Прирост рентабельности инвестированного капитала за счет изменения управленческих расходов рассчитывается по формуле

АЯО1С = -Дк х (1 - ) х кпр.

утр утр у р * о

Прирост рентабельности инвестированного капитала за счет изменения коммерческих расходов рассчитывается по формуле

д Ю1СК0М =-дкком х(1 - гт )х ктр.

Прирост рентабельности инвестированного капитала за счет изменения удельного прочего финансового результата, ставки налогообложения и коэффициента оборачиваемости рассчитывается по формулам, приведенным выше.

Таким образом, итоговое изменение рентабельности инвестированного капитала, рассчитанной с использованием функционального метода разложения маржи, будет определяться факторами: ДЯО1С = ДЯО1СПр + ДЯО1Сутр + ДЯО1СКом +

+ ДЯО1СФР + ДЯОЩ + ДЯО1Ск.

Результатом расчетов по этим моделям будет выявление основных факторов, повлиявших на изменение рентабельности инвестированного капитала, а также обоснование управленческих решений по повышению эффективности деятельности организации и увеличению ее стоимости.

Следующим этапом анализа факторов стоимости бизнеса является анализ темпа роста инвестированного капитала. Этот показатель анализируется с помощью двух моделей, одна из них увязывает темп роста инвестированного капитала с внутренним темпом роста, который характеризует темп роста компании, достижимый без внешнего финансирования, и оценивается отношением нераспределенной прибыли к инвестированному капиталу. Другая модель соотносит темп роста инвестированного капитала с устойчивым темпом роста, который показывает возможный темп роста компании без увеличения долговой нагрузки и представляет собой отношение нераспределенной прибыли к собственному капиталу. Первая модель отражает то обстоятельство, что темп прироста инвестированного капитала будет превышать внутренний темп роста в том случае, если прирост инвестированного капитала обеспечен не только нераспределенной прибылью, но и приростом заемного капитала. Формула темпа роста инвестированного капитала, выраженная через внутренний темп роста, имеет вид:

7х"

Д1С Р Д1С

& =-=-х-=

1С 1С Р Т Д1С В ИР Р Д1С

= =7СХВХЙРХ^~=кохтхкРхМпр,

где Д1С — прирост инвестированного капитала, равен чистым инвестициям (N1);

Р — нераспределенная прибыль;

ИР — чистая прибыль;

Тт — внутренний темп роста;

т — маржа прибыли, рассчитывается как отношение чистой прибыли к выручке;

кр — коэффициент реинвестирования прибыли; отношение нераспределенной прибыли к чистой;

Мпр — приростной мультипликатор собственного капитала, рассчитывается как отношение прироста инвестированного капитала к приросту собственного капитала, который связан исключительно с нераспределенной прибылью.

Стратегия ускорения роста бизнеса за счет перечисленных факторов в значительной степени зависит от специфики деятельности организации, поэтому в процессе анализа надо оценивать адекватность стратегии компании внешним и внутренним факторам ее функционирования.

Если направлением ускорения роста бизнеса является повышение оборачиваемости активов, то необходимыми условиями, обеспечивающими рост бизнеса, являются следующие обстоятельства: обслуживаемый сегмент рынка должен быть достаточно емким и характеризоваться высокой эластичностью спроса по цене, при этом производственные мощности компании должны обеспечивать возможность значительного увеличения объема производства.

Еще одна возможность ускорения темпа роста бизнеса — повышение маржи прибыли, что зачастую рассматривается как альтернативное повышению оборачиваемости направление развития бизнеса. Однако этот фактор может использовать лишь организация, которая выпускает высококачественную продукцию для сегмента, характеризующегося достаточно высокими доходами, низкой ценовой эластичностью спроса по цене, а также невысокой интенсивностью конкуренции. Поскольку высокая маржа — это всегда стимул конкурентам войти на рынок, стратегия повышения темпа роста бизнеса за счет маржи применима при достаточной защищенности рынка от потенциальных конкурентов.

Третий фактор, влияющий на темп роста компании, — коэффициент реинвестирования прибыли. Он зависит от предпочтений собственников, которые могут быть заинтересованы как в увеличении доли нераспределенной прибыли (стратегические инвесторы),

69

так и в увеличении выплат текущего дохода (розничные инвесторы). Кроме того, коэффициент реинвестирования прибыли зависит от таких параметров, как наличие инвестиционных проектов, которые должны финансироваться за счет нераспределенной прибыли; целевой структуры капитала, которая может предусматривать увеличение доли собственных источников в структуре финансирования; доступности и стоимости внешних источников финансирования.

Повысить устойчивый темп роста за счет мультипликатора, т. е. за счет наращивания обязательств, можно только в том случае, если рентабельность активов организации значительно превышает стоимость привлекаемых заемных источников, т. е. организация имеет значительный положительный дифференциал финансового рычага. Кроме того, необходимо, чтобы операционный рычаг был невелик, в этом случае возможно интенсивное наращивание заемного капитала, которое приведет к увеличению финансового рычага. Мультипликатор неоднозначно влияет на финансовое состояние компании: с одной стороны, приводит к повышению рентабельности собственного капитала и темпа роста бизнеса, с другой — рост мультипликатора приводит к снижению платежеспособности компании.

Для оценки влияния факторов, определяющих темп роста инвестированного капитала, целесообразно использовать логарифмический метод факторного анализа, который позволяет более точно, чем другие методы, определить долю каждого фактора в изменении результата — темпа роста инвестированного капитала. Кроме того, при логарифмическом методе не имеет значения порядок подстановки факторов.

Первая представленная модель темпа роста инвестированного капитала позволяет анализировать изменение этого показателя в отчетном году относительно внутреннего темпа роста компании в предыдущем году. Расчет изменения анализируемого показателя за счет соответственно изменения коэффициента оборачиваемости, маржи, коэффициента реинвестирования прибыли и мультипликатора выглядит следующим образом:

Вторая модель отражает то обстоятельство, что темп прироста инвестированного капитала будет превышать устойчивый темп роста в том случае, если будет расти мультипликатор собственного капитала, т. е. увеличиваться долговая нагрузка на организацию, и поэтому в отчетном году приростной мультипликатор будет больше сложившегося значения показателя. Формула имеет вид:

д/с д/с

1С

g = — х 5 £

р = т р

/с =тух /с

д/с

В ЫР

-X-X-X-X

/с В ЫР £

-р- = К хшхкр х МхТм,

где S — собственный капитал организации;

Ту — устойчивый темп роста;

Тм — темп прироста мультипликатора, рассчитывается как отношение приростного мультипликатора к мультипликатору отчетного года.

В этом случае изменение темпа прироста инвестированного капитала в отчетном году относительно устойчивого темпа роста предыдущего года зависит от изменения оборачиваемости, маржи, коэффициента реинвестирования прибыли, мультипликатора собственного капитала и его темпа прироста. Расчет выглядит следующим образом: ( котн \

1п

д?=д? х-

кп

1п

( шотч ^

1п

?

- + Д? х-

Ш'

1п

1п

д? х-

к о™

?

г

1п

1п

?

- + д? х-

1п

Мотч Мпр

У™"

- + д? х

1п

1п

?

Результатом расчетов по этим двум моделям будет вывод о том, за счет каких факторов замедляется рост бизнеса и каким образом можно его ускорить.

Третий фактор стоимости бизнеса — средневзвешенная стоимость инвестированного капитала, в условиях расчета по данным финансовой отчетности определяется по формуле

шлсс=вс х сс + в3 х с3 х (1 - гр), где вс, в3 — удельный вес соответственно собственного и заемного капитала в инвестированном капитале организации;

сс, с3 — стоимость соответственно собственного и заемного капитала;

+

+

t — ставка налогообложения прибыли, сомножитель (1 - г ) применяется только к заемному капиталу, платежи по которому включаются в расходы до налогообложения.

Необходимо отметить, что средневзвешенная стоимость капитала может быть рассчитана на основе как рыночных, так и фактических значений стоимости источников финансирования, при этом более объективный результат будет получен, очевидно, при использовании рыночных ставок. Однако вывод о том, создает ли бизнес стоимость в существующих условиях, будет более обоснованным при сравнении рентабельности инвестированного капитала со средневзвешенной стоимостью капитала, рассчитанной по фактическим ставкам.

Модель средневзвешенной стоимости капитала анализируется с помощью метода абсолютных разниц, изменение показателя за счет изменения удельного веса собственного капитала рассчитывается по формуле

ДШАССЖ = Двс х с"р .

Изменение средневзвешенной стоимости капитала за счет изменения удельного веса заемного капитала рассчитывается по формуле ДШСС^ =Дв3хсПР х(1 -гр).

Изменение средневзвешенной стоимости капитала за счет изменения стоимости собственного капитала рассчитывается по формуле

ДИАСС„. = Дсс х в',

схвТ.

Изменение средневзвешенной стоимости капитала за счет изменения стоимости заемного капитала рассчитывается по формуле ДШСС^ = Дс3 х во™ х (1 - гр).

Изменение средневзвешенной стоимости капитала за счет изменения расчетной ставки налогообложения прибыли рассчитывается по формуле

дтСС =-дгрхв0™хс\

отч

3

Итоговое изменение средневзвешенной стоимости капитала за счет всех перечисленных факторов рассчитывается следующим образом: Д ШАСС = ДШАССвс + Д ШАСС3 +

+ ДШАССсс + Д ШАСС3 +ДШАСС.

Результатом расчетов по этой методике будет вывод о том, что повлияло на изменение стоимости капитала — изменение стратегии финансирования или изменение условий привлечения капитала в части его стоимости.

Для иллюстрации разработанного алгоритма анализа факторов стоимости бизнеса выполнен расчет соответствующих показателей на основе данных, которые взяты из публикуемой финансовой отчетности крупной по размеру российской организации реального сектора экономики — производителя продуктов питания, являющейся материнской компанией и контролирующей шесть дочерних обществ (табл. 1). Как видно из табл. 1., исходные данные для расчета и анализа факторов стоимости формируются

Исходные данные для расчета и анализа факторов стоимости бизнеса

Таблица 1

Показатель Значение за предыдущий год, тыс. руб. Значение за отчетный год, тыс. руб.

Инвестированный капитал, в том числе 5 671 995 9 484 910

Собственный капитал 5 310 583 6 230 665

Заемный капитал 361 412 3 254 245

Выручка (нетто) от продажи товаров, продукции, работ, услуг 14 038 098 18 847 138

Расходы по обычным видам деятельности, в том числе по элементам: 11 142 514 14 953 592

Материальные затраты 7 701 050 10 073 860

Затраты на оплату труда и отчисления на социальные нужды 1 188 984 1 631 820

Амортизация 271 106 307 553

Прочие затраты 1 981 374 2 940 359

Расходы по обычным видам деятельности, в том числе по видам: 11 142 514 14 953 592

Производственные расходы (себестоимость проданной продукции) 7 582 170 9 915 291

Коммерческие расходы 2 541615 3 861 676

Управленческие расходы 1 018 729 1 176 625

Прибыль от продаж 2 895 584 3893546

Прочий финансовый результат

Операционная прибыль 2 739 492 3 179 368

Проценты к уплате 54 526 12 248

Налог на прибыль и отложенные налоги 697 831 804 749

Чистая операционная прибыль (]\ОРАТ) 2 038 527 2 360 577

Начисленные дивиденды 0 1 400 011

финансовая аналитика

проблемы и решения ^ 71

из показателей баланса, отчета о прибылях и убытках, отчета о движении капитала, а также из приложения к балансу.

Представленные данные позволяют характеризовать бизнес как эффективный и динамично развивающийся, операционно эффективный и финансово активный. На основе представленных в табл. 1 данных произведен предварительный расчет показателей, необходимых для дальнейших расчетов (табл. 2).

Необходимо отметить, что то обстоятельство, что расчеты строятся на данных годовой финансовой отчетности, вносит некоторые ограничения в выполняемые расчеты. Так, в частности, показатели темпов прироста рассчитываются по схеме не ссудного, а учетного процента, т. е. прирост показателя делится на его значение на конец года. Это относится к показателям внутреннего, устойчивого темпа роста, а также темпа роста инвестированного капитала.

На основании представленных результатов расчетов можно сделать следующие выводы. Организацию можно характеризовать как бизнес, создающий стоимость, поскольку рентабельность инвестированного капитала превышает средневзвешенную стоимость инвестированного капитала, как в предыдущем, так

и в отчетном годах. При этом спрэд, т. е. разность между рентабельностью и стоимостью капитала, уменьшается вследствие снижения рентабельности инвестированного капитала. Для определения причин снижения рентабельности выполнены расчеты по приведенному выше алгоритму. Результаты расчетов по первой модели рентабельности, сформированной по ресурсному принципу, представлены в табл. 3, а результаты расчетов по второй модели (функциональный принцип) — в табл. 4.

Расчеты показывают, что основным фактором, вызвавшим снижение рентабельности, была оборачиваемость инвестированного капитала, которая существенно снизилась вследствие значительного роста активов организации, причиной которого в свою очередь было увеличение долгосрочных финансовых вложений. Очевидно, что рост финансовых вложений не приводит к увеличению выручки от продажи продукции, поскольку осуществляется в других целях. В данном случае это вложения в уставные капиталы дочерних организаций, осуществленные в целях дальнейшего развития Группы организаций, материнской компанией которой является исследуемая компания.

Таблица 2

Предварительный расчет показателей для анализа факторов стоимости бизнеса

Показатель Значение за предыдущий год Значение за отчетный год

Удельный прочий финансовый результат

Расчетная ставка налога на прибыль, % 25,587 25,753

Коэффициент оборачиваемости инвестированного капитала 2,475 1,987

Показатели ресурсоемкости, в том числе:

Материалоемкость, руб. /руб. 0,549 0,535

Зарплатоемкость, руб. /руб. 0,085 0,087

Амортизациоемкость, руб. /руб. 0,019 0,016

Ресурсоемкость по прочим расходам, руб. /руб. 0,141 0,156

Коэффициенты расходов, в том числе:

Коэффициент производственных расходов, руб. /руб. 0,540 0,526

Коэффициент коммерческих расходов, руб. /руб. 0,181 0,205

Коэффициент управленческих расходов, руб. /руб. 0,073 0,062

Рентабельность инвестированного капитала, % 35,94 24,89

Коэффициент реинвестирования чистой прибыли 1,000 0,397

Рентабельность продаж (маржа) 0,145 0,123

Мультипликатор собственного капитала 1,068 1,522

Приростной мультипликатор собственного капитала - 4,144

Внутренний темп роста, % 35,780 9,700

Устойчивый темп роста, % 38,215 14,767

Темп роста инвестированного капитала, % - 40,200

Удельный вес собственного капитала в инвестированном капитале, % 93,63 65,69

Удельный вес заемного капитала, % 6,37 34,31

Рыночная стоимость собственного капитала, % 25,00 24,00

Рыночная стоимость заемного капитала, % 13,00 12,00

Средневзвешенная рыночная стоимость капитала, % 24,02 18,82

Таблица 3

Результаты анализа рентабельности инвестированного капитала

Факторы, влияющие на рентабельность Влияние в пунктах Влияние, %

Материалоемкость 2,593 23,46

Зарплатоемкость

Амортизациоемкость 0,551 4,99

Ресурсоемкость по прочим расходам

Удельный прочий финансовый результат

Расчетная ставка налога на прибыль

Оборачиваемость инвестированного капитала

Изменение рентабельности инвестированного капитала

Таблица 4 Результаты анализа рентабельности инвестированного капитала

Факторы, влияющие на рентабельность Влияние в пунктах Влияние, %

Коэффициент производственных расходов 2,583 23,368

Коэффициент коммерческих расходов

Коэффициент управленческих расходов 1,867 16,895

Удельный прочий финансовый результат

Расчетная ставка налога на прибыль

Оборачиваемость инвестированного капитала

Изменение рентабельности инвестированного капитала

Кроме того, рентабельность снизилась за счет увеличения отрицательного прочего финансового результата. С точки зрения элементов расходов на рентабельность негативно повлияла ресурсоемкость по прочим расходам, а с точки зрения функционального принципа классификации расходов — коммерческие расходы. Таким образом, можно сформулировать основные направления воздействия на бизнес в целях повышения рентабельности капитала—это повышение эффективности функционирования дочерних обществ, в развитие которых были осуществлены значительные инвестиции. Что касается деятельности

непосредственно исследуемой организации, то здесь основное направление таково — контроль за убыточными прочими операциями, которые привели к росту соответствующих убытков до 714 178 тыс. руб. в отчетном году. Кроме того, дальнейшего тщательного исследования требуют прочие расходы в сфере сбыта продукции, которые росли темпами, значительно превышающими выручку. Так, при росте выручки на 34,3 % рост коммерческих расходов составил 51,9 %.

Следующий этап анализа — анализ темпов роста инвестированного капитала. Результаты анализа приведены в табл. 5, 6.

Таблица 5

Результаты анализа темпа роста инвестированного капитала относительно темпа внутреннего роста

Факторы, влияющие на темп роста инвестированного капитала Влияние в пунктах Влияние, %

Коэффициент реинвестирования чистой прибыли

Рентабельность продаж

Оборачиваемость инвестированного капитала

Приростной мультипликатор 53,948 1 220,476

Изменение темпа роста инвестированного капитала относительно внутреннего темпа роста 4,420 100

Результаты анализа темпа роста инвестированного капитала относительно темпа устойчивого роста

Факторы, влияющие на темп роста инвестированного капитала Влияние в пунктах Влияние, %

Коэффициент реинвестирования чистой прибыли

Рентабельность продаж

Оборачиваемость инвестированного капитала

Мультипликатор инвестированного капитала 13,891 699,71

Темп прироста мультипликатора инвестированного капитала 39,256 1 977,35

Изменение темпа роста инвестированного капитала относительно устойчивого темпа роста 1,985 100

Таблица 6

Таблица 7

Результаты анализа средневзвешенной рыночной стоимости капитала организации

Факторы, влияющие на стоимость капитала Влияние в пунктах Влияние, %

Удельный вес собственного капитала

Удельный вес заемного капитала 2,703 51,96

Стоимость собственного капитала

Стоимость заемного капитала

Расчетная ставка налога на прибыль

Изменение средневзвешенной стоимости капитала

Результаты расчетов позволяют сделать следующие выводы. Фактором, в наибольшей степени замедлившим рост организации, явилось резкое изменение дивидендной политики, выразившееся в том, что если в предыдущем году вся прибыль была направлена на развитие бизнеса, то в отчетном — лишь 40 % было оставлено в качестве нераспределенной прибыли, остальное было выплачено в качестве дивидендов. Кроме того, негативно повлияло на темп роста снижение оборачиваемости инвестированного капитала, а также снижение маржи прибыли. Основной положительный фактор — это повышение финансовой активности организации и интенсивное привлечение внешнего капитала, которое привело к увеличению доли заемного капитала в структуре финансирования организации с 6,4 до 34,3 %. Таким образом, основной вектор ускорения темпов роста бизнеса — это коррекция дивидендной политики в направлении увеличения доли реинвестируемой прибыли, а также продолжение политики на привлечение заемного капитала. Тем более, что дифференциал финансового рычага организации и плечо финансового рычага имеют значения, которые позволяют увеличивать финансовый рычаг.

Третий фактор стоимости — средневзвешенная стоимость капитала организации. Ее анализ, выполненный с учетом рыночный ставок, представлен в табл. 7.

Как показывают расчеты, существенное снижение средневзвешенной стоимости капитала определило изменение структуры финансирования в направлении уменьшения наиболее дорогого источника финансирования, а именно собственного капитала. Как отмечалось ранее, такая политика, направленная на увеличение заемного капитала в структуре финансирования, вполне оправдана вследствие большого запаса финансовой прочности, которым обладает организация и который связан с невысоким значением плеча финансового рычага и значительным его дифференциалом.

Таким образом, представленные алгоритмы позволяют выявить основные причины, повлияв-

шие на факторы стоимости бизнеса, и разработать рекомендации, направленные на их увеличение. Эти рекомендации могут касаться следующих аспектов деятельности организации: во-первых, ее операционной эффективности, которая исследуется в рамках анализа рентабельности инвестированного капитала и зависит от показателей ресурсоемкости продукции, коэффициентов производственных, управленческих и коммерческих расходов, удельного прочего результата, налоговой нагрузки на прибыль, а также коэффициента оборачиваемости инвестированного капитала; во-вторых, это инвестиционная активность организации, которая определяющим образом влияет на темп роста капитала организации и зависит от операционной эффективности и дивидендной политики организации и, наконец, в-третьих, это — финансовая активность компании, которая определяет структуру финансирования организации и средневзвешенную стоимость ее капитала и зависит от соотношения источников финансирования компании и той стоимости, по которой она их привлекает.

Литература

1. Анализ финансовой отчетности: Учеб. пособие / Под ред. О. В. Ефимовой, М. В. Мельник. М.: Омега-Л, 2004. 408 с.

2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. М.: Олимп-Бизнес, 2007. 1 008 с.

3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. 1 340 с.

4. Ефимова О.В. Финансовый анализ. 4-е изд., пере-раб. и доп. М.: Бухгалтерский учет, 2002. 528 с.

5. Ковалев В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика. М.: ТК Велби; 2007. 1 024 с.

6. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. 3-е изд., перераб. и доп. / Пер. с англ. — М.: Олимп-Бизнес, 2005. 576 с.

7. Хорин А. Н. Стратегический анализ: Учеб. пособие / А.Н. Хорин, В.Э. Керимов. М.: Эксмо, 2006. 288 с.