Методы и критерии оценки эффективности инвестиционной стратегии интеграции

Е.А. Афоничкина, П.В. Васильев

МЕТОДЫ И КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ ИНТЕГРАЦИИ

E.A. Afonitchkina, P. V. Vassilyev

METHODS AND CRITERIA OF EVALUATION OF INVESTIGATIVE STRATEGY INTEGRATION EFFECTIVENESS

Ключевые слова: корпоративные системы, инвестиционная стратегия,

эффективность стратегии, методы оценки.

Key words: corporation systems, investigative strategy, strategy effectiveness, evaluation methods.

Аннотация

В работе исследуются проблемы анализа корпоративной инвестиционной стратегии, базирующейся на портфеле развития корпорации и требующей специализированных и адекватных методов перспективной оценки взаимодействующих проектов развития корпорации.

Abstract

The workpresents the problems of analysis of corporative investigative strategy based on the corporation development porto folio and demanding.

Инвестиционная деятельность крупного производственного комплекса связана с формированием портфелей реальных инвестиций по направлениям развития или реорганизации производства.

В этой связи одной из основных задач корпорации в области организации корпоративной инвестиционной деятельности является выработка стратегии корпоративных инвестиций, определяющих оптимальное значение синергии.

Важным элементом такой стратегии является процесс управления и финансирования проектов корпоративного развития и формирование портфелей реальных инвестиционных проектов по конкурентным направлениям деятельности. Эффективность такой корпоративной инвестиционной стратегии определяют как применяемые методики оценки, так и критерии оценки эффективности инвестиционных проектов и их стратегической связки.

Наиболее адекватными методами оценки инвестиционных решений в настоящее время признаются динамические методы, основанные на концепции временной стоимости денег, дисконтируемые методы оценки инвестиций. В отличие от статичных методов (простая норма прибыли, срок окупаемости) они весьма актуальны для использования в России, так как применение данных методов обусловлено также высоким уровнем инфляции и риска.

Исследования, проводимые в компаниях разных стран, показывают рост использования DCF-методов (discounted cash flows method) для оценки эффективности инвестиционных проектов. Последние опросы в основных корпорациях Западной Европы, США, Австралии, Канады, Японии, Новой Зеландии, Южной Кореи показали, что наиболее часто используются для оценки проектов методы расчета:

1) периода окупаемости (time of payback - PB или TPB);

2) учетной нормы доходности (average rate of return - ARR);

3) чистого приведенного дохода (net present value - NPV);

4) внутренней нормы рентабельности (internal rate of return - IRR).

Анализ современной отечественной и зарубежной литературы по инвестиционной деятельности и корпоративной стратегии позволил привести следующие выводы.

Так, практика проведения оценки эффективности инвестиционных проектов в ОАО «АВТОВАЗ», ОАО «КАМАЗ», ОАО «ГАЗ» и на других автомобилестроительных предприятиях, все расчеты показателей эффективности выполняются с шагом, равным одному месяцу. Расчет месячной ставки дисконтирования, исходя из величины годовой ставки, производится по следующей формуле:

d = (Wl + — -1)-100% ,

V 100

где d и D - месячная и годовая ставки дисконтирования.

Наиболее часто при инвестиционных расчетах ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала компании (weighted average cost of capital - WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств. При этом отмечается, что это наиболее объективный метод определения ставки дисконтирования [7]. Описанный выше подход для расчета ставки дисконтирования могут использовать не все предприятия. Этот подход не применим по отношению к компаниям, которые не являются открытыми акционерными обществами, следовательно, их акциями не торгуют на фондовых рынках.

Средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC) представляет собой общую стоимость ее собственных и заемных средств с учетом удельного веса каждой из составляющих. Базовая формула для определения средневзвешенной стоимости капитала компании имеет следующий вид:

WACC = %xRe+%xRdx(1-Tc),

где WACC - средневзвешенная стоимость капитала компании;

E/V - удельный вес собственного капитала в общем капитале компании;

Re - цена собственного капитала компании;

D/V- удельный вес заемного капитала в общем капитале компании;

Rd - цена заемного капитала компании;

(1 - TC) - корректирующий множитель, учитывающий ставку налога на прибыль.

В практике управления используются «экспертные методы» определения ставки дисконтирования, так, например, по таким стратегическим инвестиционным проектам ОАО «АВТОВАЗ», как «ЛАДА Калина» и «ЛАДА ПРИОРА», ставка дисконтирования определялась, как «WACC + риск в размере 5 - 6 %».

Необходимо отметить, что поток денежных средств инвестиционного проекта при использовании формы расчета NPV представляет собой совокупность чистых операционных денежных потоков. Этот метод является наиболее распространенным при расчете чистого приведенного дохода.

Существуют и другие альтернативные методы оценки чистого приведенного дохода, которые в российской литературе практически не рассматриваются: а) метод затрат собственного капитала; б) метод скорректированной приведенной стоимости; в) метод чистого денежного потока для инвестора [3]. Рассмотрим их несколько подробнее.

Метод затрат собственного капитала (equity residual method). В случае применения данного метода расчет показателя чистого приведенного дохода основан на денежных потоках, предназначенных исключительно для выплаты акционерам.

Так как денежный поток предназначен для акционеров, соответствующей дисконтной ставкой должна быть принята цена собственного капитала.

Единственное различие между методом чистого приведенного дохода и методом затрат собственного капитала состоит в способе, с помощью которого в анализе учитывается комбинированность финансирования. В случае применения метода затрат собственного капитала процентные выплаты и налоговые льготы по ним включаются в денежный поток. В случае применения метода чистого операционного денежного потока влияние финансирования учтено в ставке дисконтирования.

Метод скорректированной приведенной стоимости (adjusted present value, APV). Этот метод разделяет показатели чистого приведенного дохода инвестиционного проекта на две составляющие [3]:

- чистую текущую стоимость (NPV), которую имел бы инвестиционный проект в случае полного финансирования за счет собственного капитала;

- приведенную стоимость (PV) денежного потока, связанную с внешним финансированием.

Расчет показателя методом откорректированной приведенной стоимости производися по следующей формуле:

г ( I,

APV = V---------------*----+ PV,

tr(l + ksTy 9

где APV - откорректированная приведенная стоимость;

CFt - чистый денежный поток месяца t;

PV - приведенная стоимость денежного потока, относящегося к внешнему финансированию;

ksT - цена капитала компании, не использующей внешнего финансирования, риск деятельности которой равен риску оцениваемого проекта;

t - порядковый номер шага в расчетном периоде;

T - длительность проекта (в месяцах).

В [3] в качестве основного преимущества метода откорректированной приведенной стоимости отмечается, что он позволяет включить в анализ инвестиционного проекта влияние системы финансирования для конкретного проекта. Его следует применять для инвестиционных проектов, в которых:

- задолженность, используемая для обеспечения инвестиционного проекта, может быть точно определена;

- финансирование осуществляется при соотношении «заемный / собственный» капитал, отличном от того, которого чаще всего придерживается предприятие;

- используется собственное, отличное от других соотношение заемных и собственных средств, применяемое для финансирования других инвестиционных проектов предприятия.

Необходимо отметить, что все рассматриваемые методы оценки учитывают налоговые льготы по задолженности. Однако методы чистого операционного денежного потока и затрат собственного капитала имеют тенденцию к однородному распределению налоговых льгот по задолженности по всем инвестиционным проектам, в то время как метод откорректированной приведенной стоимости относит эти льготы к конкретным проектам, имеющим отношение к этим льготам.

В [3] отмечается, что методы чистого операционного денежного потока и затрат собственного капитала неявно предполагают, что все инвестиционные проекты финансируются при одинаковом соотношении «заемный / собственный капитал». В то же время, метод скорректированной приведенной стоимости представляет способ точно дифференцировать разные инвестиционные проекты по степени участия в их финансировании различных средств. Относительно применения данного метода для оценки эффективности инвестиционных проектов в ОАО «АВТОВАЗ» можно найти у него ряд недостатков:

- при формировании бюджета инвестиций необходимо точно определить стоимость собственного капитала для предприятия в случае неиспользования внешних источников финансирования, имеющего ту же степень риска, что и анализируемый инвестиционный проект;

- необходимо точно определить величину и стоимость заемных средств, предполагаемых для финансирования каждого инвестиционного проекта.

Например, для большинства крупных инвестиционных проектов, реализуемых в

ОАО «АВТОВАЗ», не представляется возможным достаточно точно это рассчитать. Компания может оценить значительно точнее свою средневзвешенную стоимость капитала (weighted average cost capital, WACC) при известной существующей структуре капитала на определенный момент времени, нежели спрогнозировать стоимость собственного капитала при полном отсутствии заемных средств для финансирования определенного инвестиционного проекта.

Метод чистого денежного потока для инвестора (Arditti - Levy). В соответствии с данным методом выплаты по процентам включаются в отчет о движении денежных средств для того, чтобы учесть льготы по заемному финансированию, а потом вновь суммируются с чистым денежным потоком для акционеров для получения чистого денежного потока для инвестора.

Использование дисконтированных методов для оценки эффективности и отбора инвестиционных проектов в профильный инвестиционный портфель по соответствующему направлению с различными исходными условиями может привести к неверным решениям. Поэтому наряду с абсолютным критерием оценки эффективности, каким может являться показатель чистого приведенного дохода, используются относительные показатели. Например, IRR считается более важным критерием, так как он показывает разницу между прогнозируемой внутренней нормой окупаемости инвестиционного проекта и требуемой доходностью, которая представляет запас прочности проекта [1] .

Анализ использования данного критерия [3] в бизнес-структурах США показал, что «...несмотря на приверженность ученых критерию NPV ... практические работники предпочитают критерий IRR критерию NPV в соотношении 3:1».

Для того чтобы дать определение модифицированной внутренней нормы рентабельности инвестиций, рассмотрим сначала понятие будущей стоимости инвестиционного проекта.

Будущая стоимость инвестиционного проекта (Terminal value) представляет собой стоимость поступлений, полученных от реализации инвестиционного проекта, отнесенная к концу проекта с использованием нормы рентабельности реинвестиций. Норма рентабельности реинвестиций R в данном случае означает доход, который может быть получен при реинвестировании поступлений от проекта.

Расчет будущей стоимости проекта производится по формуле

S у/

TV = ^ '

(і + К)Т~*

где ТУ - будущая стоимость инвестиционного проекта;

СБ1 - чистый денежный поток месяца ^ t - порядковый номер шага в расчетном периоде;

R - норма рентабельности реинвестиций (месячная);

Т - длительность проекта (в месяцах).

Для расчета показателя МІЯЯ связанные с реализацией инвестиционного проекта платежи приводятся к началу проекта с использованием ставки дисконтирования d, основанной на стоимости привлеченного капитала (ставка финансирования или требуемая норма рентабельности инвестиций), а поступления от инвестиционного проекта приводятся к его окончанию с использованием ставки дисконтирования R, основанной на возможных доходах от реинвестиции этих средств (норма рентабельности реинвестиций). После этого модифицированная внутренняя норма рентабельности определяется как ставка дисконтирования, уравнивающая две эти величины (приведенные инвестиционные выплаты и поступления).

При расчете модифицированной внутренней нормы рентабельности инвестиций предполагается, что норма рентабельности реинвестиций определяется инвестором. В [3] говорится, что такая определенная ставка реинвестирования (норма рентабельности реинвестиций) особенно важна для инвестора в ситуациях, когда:

а) доходы должны быть реинвестированы, а не потрачены;

б) в рамках инвестиционного периода ожидаются как поступления, так и оттоки денежных средств;

в) известны ставки дохода по альтернативным инвестициям;

г) известна стоимость капитала инвестора.

Анализ методов, используемых для оценки инвестиционных проектов позволяет сделать вывод о том, что универсального критерия оценки эффективности и отбора инвестиционных проектов в инвестиционный портфель не существует. Необходимо использовать несколько методов оценки, представляющих собой взаимосвязанную систему, на различных этапах формирования такого портфеля.

Базовым требованием инвестиционного проекта является возмещение вложенных инвестиций за счет полученных доходов, обеспечение их окупаемости в пределах прогнозируемого срока и достижение желаемого уровня рентабельности.

В зависимости от метода учета фактора времени в осуществлении инвестиционных вложений и получении инвестиционного дохода все рассмотренные показатели при проведении соответствующего анализа существенным образом влияют на эффективность инвестиционной деятельности предприятия.

Например, в японских автомобильных компаниях из экономических показателей, оценивающих эффективность инвестиционной деятельности, наиболее важными считаются срок окупаемости и фондоотдача, исходя из приоритетности заемного финансирования инвестиций и их стратегической направленности.

Американские компании при оценке своей инвестиционной деятельности наиболее часто используют два показателя: показатель эффективности инвестиций (return on investment, ROI) и показатель остаточного дохода (residual income). Показатель ROI представляет собой произведение доли прибыли (до вычета налогов и процентов за полученные кредиты, net operating income) в объеме продаж (sales) на число оборотов действующих активов за год, которое в свою очередь определяется как частное от деления объема продаж на среднегодовую величину действующих активов (average operating assets). Таким образом, ROI есть отношение полученной прибыли к активам компании.

Показатель остаточного дохода представляет собой превышение фактической прибыли того минимального уровня (до вычета налогов и уплаты процентов по кредитам), который соответствует заранее установленному минимальному уровню показателя ROI (обычно 15%).

Формирование интегрированного инвестиционного портфеля крупного производственного комплекса зачастую проводится исходя из следующих условий:

- общий объем инвестиционных ресурсов предприятия ограничен;

- имеется ряд объектов инвестиций (инвестиционных проектов, профильных портфелей инвестиционных проектов по направлениям), по отдельности удовлетворяющих условиям доходности и по общему объему превышающих имеющийся объем инвестиций.

На практике оценка инвестиционных решений по формированию портфеля инвестиционных проектов по направлению развития (профильного) ведется по всем показателям структуры портфеля, и для этого чаще всего используются следующие методы:

1. Метод выбора рациональной структуры по Парето, когда наилучшим считается тот объект инвестиций, для которого нет ни одного объекта по критериальным показателям не хуже указанного, а хотя бы по одному показателю лучше.

2. Метод выбор рациональной структуры по Борда, при котором объемы инвестиций ранжируются по значениям каждого показателя в порядке убывания с присвоением соответствующего значения ранга, а затем подсчитывается суммарный ранг для каждого объекта инвестиций. Наилучшим считается объект с максимальным значением суммарного ранга.

3. Метод выбора рациональной структуры по удельным весам показателей, при котором сами критериальные показатели ранжированы по значимости для инвестора. Каждому критериальному показателю присваивается удельное значение веса (в долях единицы) при сумме весов всех показателей, равной 1. Значения рангов показателей для каждого проекта взвешиваются по удельным весам самих показателей и суммируются. Результирующие ранги сравниваются между собой и лучшим считается объект с наибольшим значением такого взвешенного ранга.

4. Методы линейного программирования - наиболее сложная группа методов, с помощью которых решается задача максимизации доходности портфеля при заданных ограничениях на структуру портфеля.

Для ОАО «АВТОВАЗ» является актуальным построение механизма, позволяющего сгенерировать множество сбалансированных взаимосвязанных профильных проектов развития и построить рациональную структуру интегрированного инвестиционного портфеля, обеспечивающего наилучшие варианты вложения инвестиций для устойчивого развития предприятия. Суть процесса заключается в определении актуальных направлений развития и выработке по ним проектов, объективной оценке инвестиционных проектов, включаемых в интегрированный инвестиционный портфель через профильные портфели инвестиционных проектов, выявлении их актуальности и необходимости внедрения, оценки их выполнимости и степени эффективности в комплексной реализации. Это позволит сформулировать более эффективную инвестиционную стратегию развития предприятия.

Библиографический список

1. Бригхем Ю. Финансовый менеджмент: полный курс: В 2 т. / Ю. Бригхем, Л. Гапенски. - СПб.: Экономическая школа, 1997. - Т.1 - 497 с.; Т.2 - 669 с.

2. Идрисов А.Б. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций / А.Б. Идрисов, С.В. Картышев, А.В. Постников. - М.: Филинъ, 1998. - 272 с.

3. Ильдеменов С., Попова Л., Лобов С. Реинжиниринг бизнес-процессов: уроки внедрения // Проблемы теории и практики управления. - 2004. - № 5. - с. 79-85.

4. Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. - М.: Финансы и статистика, 2002. - 560 с.

5. Масленчиков Ю.С., Тронин Ю.Н. Финансово-промышленные корпорации России. - М.: ДеКа, 1999. - С. 3-4.

6. Мескон М., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента. - М.: Дело, 1992.

7. Синадский В.А. Расчет ставки дисконтирования // Финансовый директор. - 2003.