Финансовые рынки: от «трагедии общин» к сбалансированному регулированию

Финансовые рынки: от «трагедии общин» к сбалансированному регулированию1

А.В. Подругина, А.В. Табах

Подругина Анастасия Викторовна — преподаватель департамента мировой экономики факультета мировой экономики и мировой политики Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики»; Российская Федерация, 101000, Москва, ул. Мясницкая, д. 20; E-mail: apodrugina@hse.ru

Табах Антон Валерьевич — к.э.н., доцент департамента прикладной экономики факультета экономических наук Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики»; Российская Федерация, 101000, Москва, ул. Мясницкая, д. 20; E-mail: atabah@hse.ru

Сегодня глобальная финансовая система сталкивается с необходимостью реагировать на тройной вызов: угрозу нового системного финансового кризиса на глобальном и региональном уровне; трудности постоянной адаптации существующих практик финансового бизнеса и регулирования к интенсивным технологическим инновациям; последствия излишнего политического влияния на финансовую систему посредством санкций и избирательно применяемых практик в санкционных целях. Для улучшения качества финансового регулирования потребуются более глубокая кооперация между регуляторами лидирующих экономик и про-активная позиция финансовой индустрии, а также децентрализация финансового регулирования. Однако маловероятно, что это произойдет на глобальном уровне.

Финансовая стабильность, которая в период после Великой рецессии стала ключевой целью глобального финансового регулирования, рассматривается в статье с точки зрения «трагедии общин»2. В статье рассмотрены основные тенденции в регулировании финансовых рынков в посткризисный период: трансформация мировой финансовой архитектуры, борьба с отмыванием доходов и финансированием терроризма, применение финансовых санкций. Проанализированы существующие провалы современного посткризисного финансового регулирования: кредитное сжатие, снижение эффективности монетарной политики, регу-ляторный арбитраж, повышение издержек на соблюдение требований (законодательства по борьбе с отмыванием доходов и финансированием терроризма, налогового законодательства, санкционногорежима).

По мнению авторов, в будущем в сфере финансового регулирования будут одновременно наблюдаться тенденции гармонизации и стандартизации требований в традиционных секторах финансовых рынков (в том числе в традиционных институтах теневого банковского сектора), но в то же время продолжит развиваться «регуляторный арбитраж»3 с использованием новых финансовых технологий с целью снижения регуляторных издержек. Начавшийся в 2020 г. кризис, спровоцированный пандемией коронавируса, хотя имеет нефинансовую природу, практически неизбежно окажет большое влияние на финансовые рынки и формат их регулирования.

Предложены возможные шаги, направленные на устранение провалов системы финансового регулирования, в том числе в контексте деятельности международных организаций.

Ключевые слова: финансовое регулирование; финансовый надзор; глобальное регулирование; международная финансовая архитектура; провалы финансового регулирования; финансовая стабильность; системный риск

1 Статья поступила в редакцию в феврале 2020 г.

2 «Трагедия общин» — проблема истощения блага общего пользования (общего ресурса) вследствие того, что издержки пользования размыты между всеми потребителями.

3 Регуляторный арбитраж — практика перемещения бизнеса в менее регулируемую отрасль или юрисдикцию.

Для цитирования: Подругина А.В., Табах А.В. (2020) Финансовые рынки: от «трагедии общин» к сбалансированному регулированию // Вестник международных организаций. Т. 15. № 2. С. 173—190 (на русском и английском языках). DOI: 10.17323/1996-7845-2020-02-08

Введение

Устаревшие, непоследовательные и технологически отсталые практики финансового регулирования заслуженно считаются одной из ключевых причин «Великой рецессии» и последующих значительных потерь для мировой экономики. На фоне широкой и непродуманной либерализации рынков в 1990—2000 гг. они способствовали процессу накопления многослойных рисков. С 2009 г. в глобальных механизмах координации произошли системные изменения, но жесткая система финансового регулирования стала и дорогой, и обременительной, что снизило эффективность деятельности традиционных финансовых институтов. Сегодня на эту систему все активнее возлагаются несвойственные ей функции, а правительства используют финансовое регулирование для решения правоохранительной (растущая сеть мер по борьбе с отмыванием денег) и политической задач (финансовые санкции). В результате процесс глобализации и унификации финансовых рынков остановился, а в отдельных сегментах рынка начались процессы регионализации. Банкам и корпорациям ограничивается доступ к капиталу, в принятии финансовых решений все большую роль играют нерыночные и нефинансовые соображения. В условиях зарегулированности традиционных финансовых институтов стимулы для развития получил «теневой банкинг».

После «Великой рецессии» 2008—2009 гг. глобальное регулирование финансовой системы столкнулось с серьезным вызовом — необходимостью поддерживать баланс между накоплением системного риска и эффективностью финансовых рынков и институтов. Кроме того, дополнительные возможности и трудности для регуляторов создали технологические нововведения, изменения подхода к финансовому регулированию и повышению влияния на финансовые рынки издержек комплаенса (соблюдения регуляторных требований) в сфере борьбы с отмыванием денег, терроризмом, уходом от налогов, а также взаимные санкции. Перечисленные нововведения увеличили прозрачность финансовых рынков, но значительно повысили регуляторные издержки, разрушили существующие деловые практики и во многих случаях, напротив, снизили скоординированность действий регуляторов и участников рынка. Таким образом, распад глобальной финансовой системы на отдельные составляющие — результат избыточного регуляторного бремени.

Поддержание целостности глобальной финансовой системы и развитие грамотно скоординированного финансового регулирования — трудная задача, несмотря на снижение трансакционных издержек и значительно упростившуюся коммуникацию [С1ае88еи8, Kodres, 2014]. Спрос на криптовалюты и смещение финансовой активности из зарегулированных сфер в менее регулируемые — признак значительных структурных и регуляторных проблем и жесткости регуляторных практик.

В настоящей статье анализируются перспективы регулирования финансовых рынков после глобального финансового кризиса 2008—2009 гг. с использованием концепции общего ресурса, в частности, рассматривается сформировавшаяся архитектура глобального финансового регулирования и ее провалы. Кроме того, рассматриваются перспективы регулирования финансовых рынков в условиях глобального экономического кризиса, вызванного пандемией коронавируса.

Зачем нужно гармонизировать финансовое регулирование?

Современные финансовые рынки отличаются высокой степенью связанности — как между секторами, так и между странами. Высокая интеграция приводит к более быстрой трансмиссии шоков и финансовых кризисов, а регуляторы не всегда способны предотвратить наступающий кризис.

Высокий уровень мобильности капитала приводит к повышению волатильности в потоках капитала. Страдают от этого явления и развивающиеся, и развитые экономики — повышается нестабильность потребления, инвестиций, обменного курса [ECB, 2016].

Финансовая стабильность, по своей сути, — общественное благо, или общий ресурс4, поэтому государство и международные организации должны регулировать и осуществлять надзор за финансовыми рынками на разных уровнях, чтобы обеспечить бесперебойную работу и избежать крупных нарушений в их функционировании. Сегодня финансовые рынки все больше функционируют на глобальном уровне, поэтому национальные правительства не могут обеспечить достаточный уровень регулирования и надзора, что подтверждается серьезными финансовыми потерями и усилением дестабилизации финансовых рынков в результате противоречивых подходов к «бэйлауту» и банкротству крупных инвестиционных фондов в США и Великобритании в 2008 г. или неоднозначных правил для банков еврозоны в 2010—2013 гг.

Скоординированная монетарная, фискальная и макропруденциальная политика в разных странах может обеспечить снижение волатильности потоков капитала. В свою очередь, нескоординированная макроэкономическая политика приводит к негативным внешним эффектам для других стран (особенно развивающихся экономик) и увеличивает уязвимость в отношении финансовых шоков [IMF, 2014].

Одним из следствий отсутствия или ограниченности координации между регулирующими органами является «регуляторный арбитраж» — практика перевода финансовых активов либо определенных сделок с ними из жестко регулируемой среды в менее регулируемую. Регуляторный арбитраж может происходить как между секторами финансового рынка, так и между различными юрисдикциями. Вследствие этого риски накапливаются в слабо регулируемой среде, что угрожает финансовой стабильности. Накопление огромных забалансовых обязательств по CDS и использование страховых компаний, имеющих меньше ограничений и требований по сделкам такого рода, оказались значительными факторами краха Lehman Brothers и AIG. С ростом взаимозависимости финансовых рынков регуляторный арбитраж стал проще и тем самым опаснее. В частности, существуют эмпирические доказательства того, что американские банки предпочитают открывать дочерние компании в менее зарегулированной среде [Frame, Mihov, Sanz, 2017]; что доля «теневого» банковского сектора значительно увеличилась за 2007—2015 гг., и по крайней мере на треть это увеличение объясняется дополнительным регуляторным бременем, возложенным на традиционные финансовые институты [Buchak et al., 2018]. Таким образом, требования к банковским и небанковским финансовым институтам, а также требования к финансовым институтам в разных странах должны быть максимально гармонизированы, чтобы снизить выгоды от регуляторного арбитража.

Гармонизированное регулирование особенно необходимо в отношении внебиржевых сделок, которые исторически регулируются крайне слабо из-за офшорной природы существенной части этого рынка. Без адекватного регулирования межстрановой

4 Common-pool resource.

регуляторный арбитраж будет осуществляться с минимальными препятствиями, и финансовые активы будут накапливаться в стране со слабым регулированием или «кэп-тивным регулятором»5. Кризис одного из таких «финансовых казино» распространится по мировой экономике очень быстро из-за высокой степени взаимосвязи внебиржевых рынков. Некоторые эксперты воспринимают внебиржевой рынок как частный случай «трагедии общин», которая может быть решена интернализацией издержек [Coffee, 2014].

Трансформация модели

глобального финансового регулирования

Посткризисное усиление координации финансового надзора за рынками и гармонизации финансового регулирования началось на саммите «Группы двадцати» в Лондоне в 2009 г. На саммите было принято решение о трансформации Форума финансовой стабильности (Financial Stability Forum, FSF) в постоянно действующий Совет по финансовой стабильности (Financial Stability Board, FSB). Основная цель Совета по финансовой стабильности (СФС) — координация работы национальных финансовых властей и международных нормотворческих организаций для повышения финансовой стабильности.

Создание СФС стало первым шагом к формированию института финансовой стабильности. Институт финансовой стабильности — набор правил и стандартов, принятых с целью увеличения финансовой стабильности. Его инфраструктура включает все международные организации, стимулирующие финансовую стабильность: Банк международных расчетов (Bank of International Settlement, BIS), Международный валютный фонд (International Monetary Fund, IMF), Всемирный банк (World Bank, WB) и др. Мы считаем, что этот институт финансовой стабильности — часть глобальной системы регулирования.

СФС как главный координатор финансовой стабильности должен обеспечить решение четырех важнейших задач:

— формирование устойчивых финансовых институтов;

— решение проблемы крупных системно значимых финансовых институтов ("too

big-to-fail");

— повышение безопасности рынка деривативов;

— повышение устойчивости небанковских финансовых институтов.

Банк международных расчетов (БМР) и Базельский комитет по банковскому надзору (БКБН) играют ключевую роль в решении первых двух задач — формировании устойчивых финансовых институтов и решении проблемы "too-big-to-fail". Базель III сфокусирован на ужесточении требований к капиталу, ликвидности и левереджу, покрытию риска, а также повышении устойчивости системно значимых банков (международных и национальных). Международная ассоциация органов страхового надзора (International Association of Insurance Supervisors, IAIS) также принимает участие в повышении устойчивости финансовых институтов, разрабатывая глобальные стандарты капитала (Insurance Capital Standard, ICS) и другие надзорные стандарты.

Ключевой игрок в достижении последних двух задач — Международная организация комиссий по ценным бумагам (International Organization of Securities Commissions, IOSCO). IOSCO разработала Принципы инфраструктуры финансового рынка (Prin-

5 Кэптивный регулятор (captive regulator) — регулятор, принимающий решения в интересах игроков регулируемой отрасли, а не с целью эффективного регулирования.

ciples for Financial Market Infrastructures (PFMI) (вместе с Комитетом по платежам и рыночным инфраструктурам BIS (Committee on Payments and Market Infrastructures)), а также рекомендации для фондов денежного рынка (money market funds, MMF's).

Помимо внедрения принципов финансовой стабильности, Совет по финансовой стабильности постоянно наблюдает за состоянием национальных финансовых систем. Кроме того, с этими же целями существует совместная программа МВФ и Всемирного банка по оценке финансового сектора (IMF - World Bank Financial Sector Assessment Program (FSAP)).

В задачи МВФ входит также координация макроэкономических политик в разных странах, но МВФ имеет ограниченные возможности для прямой реализации этой задачи, потому что выбор макроэкономической политики - зачастую выбор между национальным благосостоянием и снижением внешних эффектов для остальных стран.

Рис. 1. Структура современного института финансовой стабильности

Источник: составлено авторами.

В соответствии с четвертым отчетом Совета по финансовой стабильности по вопросам внедрения реформ финансового регулирования и их последствий [FSB, 2018], за прошедшие годы была создана новая институциональная основа финансового регулирования и проведены главные реформы; финансовая система стала более устойчивой, однако остались элементы реформ, которые еще предстоит внедрить.

Большинство исследователей согласны с тем, что Базель III имел положительное влияние на стабильность финансовой системы [IMF, 2018] как в развитых экономиках

[Gehrig, Iannino, 2017], так и в развивающихся [Hossain et al., 2018]. При этом экономический рост замедлился вследствие введения Базельских требований. Хотя, в соответствии с новым метаанализом [Fidrmuc, Lind, 2018], ущерб для национального экономического роста оказался меньше ожидаемого — ВВП снижался всего на 0,2% в ответ на повышение требований к капиталу на 1 п.п. в год.

В соответствии с тем же отчетом Совета по финансовой стабильности был достигнут «хороший прогресс» в реформе внебиржевых рынков деривативов: внедрены требования к отчетам о торговых операциях, системы центральных контрагентов (Clearing Counterparty Clearing, CCP), требования к норме прибыли, требования к капиталу для деривативов, которые не проходят через систему центральных контрагентов. Более того, реформа регулирования внебиржевых деривативов позитивно сказалась на объеме и ликвидности рынка. Однако реформа все еще находится в стадии внедрения, поэтому оценить долгосрочный эффект пока невозможно.

Повышение устойчивости небанковских финансовых институтов также не доведено до конца: происходит внедрение рекомендаций IOSCO для фондов денежного рынка, внедрение выравнивающих стимулы подходов для секьюритизации. Внедрение регуляторных практик для «теневого банкинга» находится на ранней стадии, в том числе по причине несогласованности определений этого явления и отсутствия правовых рамок.

Таким образом, в настоящее время изменения в регулировании банковского сектора находятся в активной стадии, его элементы быстро внедряются в разных странах, в то время как прочим секторам финансовых рынков уделяется значительно меньше внимания.

Провалы института финансовой стабильности

Институт финансовой стабильности несовершенен — существует ряд так называемых провалов (failures), то есть ситуаций, в которых работа института приводит к неэффективному состоянию, в определенной мере мешающему развитию экономики. Среди них традиционные регулятивные провалы, такие как регулятивная ловушка; провалы, обусловленные деятельностью самого института (перекос в сторону регулирования именно банковского сектора); провалы, связанные со взаимодействиями с новыми технологиями.

Регулятивная ловушка (regulatory capture) — провал, характерный для любой регулятивной практики, в том числе для финансового регулирования. Это ситуация, при которой регулятор начинает действовать не в интересах общества (повышения эффективности экономики), а в интересах устойчивости и доходности регулируемого сектора, и принимает решения исходя из коммерческих и даже посторонних (политических) соображений.

Регулятивную ловушку считают важным фактором глобального финансового кризиса как на национальном, так и на глобальном уровне; после кризиса проблема сохраняется, несмотря на позитивные изменения в глобальном финансовом регулировании [Baker, 2010].

Более того, как можно видеть из предыдущего раздела, система мер по повышению финансовой стабильности имеет существенный перекос в сторону ужесточения банковского регулирования. В то же время рынок деривативов и «теневой банкинг» до сих пор подпадают под минимальные требования регуляторов. Такой перекос создает три ключевые проблемы.

1) Кредитное сжатие. Высокие требования к банкам наряду с высокими издержками исполнения этих требований [Deloitte, 2017] приводят к сокращению банковских возможностей кредитования и, следовательно, к кредитному сжатию за счет сокращения предложения кредитов в условиях низких процентных ставок. Более того, после глобального финансового кризиса можно наблюдать аномально длительное кредитное сжатие — восстановление кредитной и инвестиционной активности заняло семь лет (2010—2017 гг.).

2) В результате кредитного сжатия был нарушен кредитный канал передачи монетарной политики. Ключевой механизм кредитного канала — влияние на предложение банковских кредитов за счет воздействия на депозиты, но в условиях Базельских требований эффективность этого канала снижена.

3) Регуляторный арбитраж (по большей части межсекторальный, однако и межстрано-вой тоже). Существенная часть банковских активов и множество финансовых активностей (маркетмейкинг, торговля деривативами) смещаются в сектор «теневого банкинга». Многие заемщики используют альтернативные источники фондирования: малый бизнес и компании с краткосрочными потребностями в финансировании используют возможности «теневого банкинга», крупный бизнес для получения долгосрочного финансирования переходит на рынок облигаций. Реформы рынка внебиржевых де-ривативов также имеют побочные последствия. Небольшие компании испытывают трудности в достижении клиринговых договоренностей и несут высокие издержки по исполнению регуляторных требований, поэтому происходит межстрановой арбитраж [FSB, 2017a].

Еще один провал института финансовой стабильности — регулирование новых финансовых технологий в целом и криптовалют в частности. Финтех размывает границы между финансовыми рынками, снижает издержки финансовых операций и барьеров входа на рынки. Вероятно, существенная часть финансовых услуг, предоставляемых сейчас банковским и небанковским финансовыми секторами, будет вытеснена услугами с использованием новых технологий (машинное обучение, прогнозный анализ, децентрализованные сети, блокчейн и др.). Например, в 2019 г. Facebook попытался запустить криптовалюту Libra в рамках одноименной платежной системы, однако столкнулся с интенсивным противодействием: в частности, президент Бундесбанка и член правления ЕЦБ Йенс Вайдман призвал банки еврозоны бороться с Libra6. Также претензии высказали Конгресс США и Еврокомиссия. По данным агентства Bloomberg, в начале 2020 г. Facebook принял решение переориентировать платежную систему Libra на работу с различными цифровыми валютами7.

Финтех развивается стремительно, но институт финансовой стабильности не может отреагировать на инновации своевременно и адекватно. В опубликованном в 2017 г. отчете Совета по финансовой стабильности отмечается: «Совет по финансовой стабильности разработал концепцию, которая определяет объем деятельности с использованием финансовых технологий, а также потенциальные выгоды и риски для финансовой стабильности. Это обеспечит основу для будущего анализа и мониторинга» [FSB, 2017b]. То есть Совет по финансовой стабильности признал невозможность поспеть за инновациями, и за прошедшие два года положение не улучшилось.

6 ECB's Weidmann Urges Euro-Area Banks to Battle Facebook's Libra, Paul Gordon, Bloomberg, 02.01.2020 (https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-01-02/ecb-s-weidmann-urges-euro-area-banks-to-battle-facebook-s-libra).

7 Facebook Weighs Libra Revamp to Address Regulatory Concerns, Joe Light, Benjamin Bain, and Olga Kharif, 04.03.2020 (https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-03-03/facebook-weighs-libra-revamp-to-win-over-reluctant-regulators).

Таким образом, структура глобальной финансовой системы меняется под воздействием инструментов, предотвращающих потенциальный шок. Однако меняется и возможная реакция мировой финансовой системы на возможный шок: уязвимые места системы смещаются [Knight, 2018].

Источники финансовой нестабильности, действия, предпринятые для устранения этой нестабильности, и последствия представлены в табл. 1 (жирным выделены позитивные последствия, курсивом — негативные; нейтральные последствия не выделены).

Таблица 1. Источники финансовой нестабильности, решение, последствия

Источник нестабильности Решение Последствия

Банковский сектор Базель II, Базель III Финансовая стабильность повысилась

Кредитное сжатие. Снижение эффективности монетарной политики. Регуляторный арбитраж

Рынок деривативов Повышение прозрачности. Стимулир ование системы центральных контрагентов Снижение кредитных рисков контрагента. Снижение системного риска. Сжатие спредов

Издержки на соблюдение требований

«Теневой» банковский сектор Система мониторинга Рост сектора за счет сокращения банковского сектора

Финтех Анализ Снижение трансакционных издержек

Неконтролируемое развитие

Безнадзорный источник риска

Источник: составлено авторами.

Многие исследователи и эксперты регулярно критикуют систему управления внутри организаций, входящих в институт финансовой стабильности, и их координацию. Негосударственная организация "New Rules for Global Finance" описала качество глобального финансового управления как «неадекватное, неудовлетворительное». Критериями для оценки были прозрачность, инклюзивность, подотчетность, ответственность; оценивались «Группа двадцати», Совет по финансовой стабильности, МВФ и Всемирный банк. Та же организация в том же году описала влияние глобального финансового регулирования как очень ограниченное, особенно в бедных странах. Европейский аналитический центр "Bruegel" в 2014 г. также утверждал, что «Группа двадцати» не справились с установлением адекватной финансовой институциональной инфраструктуры [Veron, 2014].

Споры о качестве глобального финансового регулирования продолжаются. Некоторые эксперты не соглашаются с тем, что регулирование можно охарактеризовать как «неудовлетворительное» [Sheets, 2017]. Другие эксперты лишь частично соглашаются с тем, что финансовое регулирование имеет ограниченное влияние [Knight, 2018]. При этом США, будучи крупнейшим источником капитала, сами имеют несколько отдельных плохо скоординированных органов финансового регулирования, решения кото-

рых имели глобальные последствия. Тем не менее маловероятно, что этот источник неопределенности исчезнет.

В будущем можно ожидать дальнейшей гармонизации практик финансового регулирования и финансовых стандартов. Вероятно, перекос в сторону банковского сектора будет сохраняться. В частности, имплементация финальных элементов Базеля III (детальных принципов оценки рыночного, операционного и кредитного риска) воспринимается рынком как Базель IV [KPMG, 2018] в силу высоких потенциальных издержек для банков по внедрению модификаций.

Высокий уровень издержек на соблюдение регуляторных требований в банковском секторе в некоторой степени вытеснил финансовые инновации в менее регулируемый теневой банковский сектор.

Модель глобального финансового регулирования значимо трансформировалась с введением новой институциональной среды. Оценка эффективности новой модели достаточно трудна, мы никогда не сможем с уверенностью сказать, стала ли финансовая система более устойчивой благодаря работе этого института или вопреки, а также стала ли она более устойчивой к каким-то конкретным шокам или ко всем. Однако можно предложить некоторые шаги, которые тем или иным образом помогут улучшить институт финансовой стабильности.

Иные источники проблем для финансовых рынков

Борьба с отмыванием доходов и финансированием терроризма. Отмывание доходов — сокрытие происхождения нелегально полученных доходов, обычно с помощью переводов через иностранные банки или легальный бизнес — считается проблемой на протяжении десятилетий. С 2000 г. глобальная система по борьбе с отмыванием доходов постепенно переносила бремя доказательства незаконных действий с правоохранительных органов на финансовые институты.

Главный актор глобальной борьбы с отмыванием доходов — Группа разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (FATF), сформированная в 1989 г. участниками «Группы семи», а в настоящее время включающая 36 стран и две международные организации. FATF — это международная организация, цель деятельности которой заключается в развитии и стимулировании международных действий по борьбе с отмыванием доходов. С октября 2001 г. в задачи FATF также включили борьбу с финансированием терроризма. Сегодня FATF формирует международное законодательство и разрабатывает реформы национального законодательства и регулирования борьбы с отмыванием доходов и борьбы с финансированием терроризма. К настоящему моменту FATF разработала 40 рекомендаций, касающихся отмывания доходов, и 9 рекомендаций, касающихся финансирования терроризма. На страны, которые не полностью соблюдают рекомендации FATF, организация может оказывать давление вплоть до рекомендаций для стран-членов не поддерживать отношения с финансовыми и нефинансовыми институтами страны (так происходит, например, в случае Северной Кореи и частично в случае Ирана).

Многомиллионные штрафы для крупных банков (например, Deutsche Bank или Societe Generale, а также «зачистка» банковских систем Латвии и Кипра) за нарушения законодательства и международных соглашений по борьбе с отмыванием денег, так же как и потенциальный отзыв лицензии, добавляют стимулов для всестороннего соблюдения законодательства: финансовым институтам весьма желательно избегать подозрений и репутационных рисков.

Развивающиеся экономики также находятся под давлением — соглашения обязывают их вводить аналогичные правила на национальном уровне. В результате издержки на соблюдение требований и необходимое для этого количество сотрудников значительно возрастают, так же как и трудность получения финансовых услуг для клиентов с использованием практики "know-your-client" (KYC): в соответствии с требованиями FATF информация о каждом клиенте финансового института должна быть подробно проанализирована; о каждой подозрительной транзакции необходимо сообщить.

Еще одной проблемой стало формирование «черных списков» с миллионами потенциально токсичных компаний и частных лиц, которые не могут получить традиционные финансовые услуги из-за сложных процедур, что становится глобальной проблемой по мере расширения обмена данными между организациями и странами. Процедуры взаимного признания включения в «черные списки» и реабилитации их участников пока только формируются.

Уход от налогов. Национальные налоговые органы сотрудничают друг с другом для предотвращения ухода от налогов, однако глобальный обмен налоговыми данными и введение требований к финансовым институтам по проверке сомнительных операций относительно новы. В США с этой целью в 2010 г. принят закон FATCA (Foreign Account Tax Compliance Act) — закон о налоговой отчетности по зарубежным счетам. FATCA предусматривает серьезные наказания для иностранных финансовых институтов, которые не сообщают о финансовой активности американских клиентов. Для иностранных финансовых институтов, которые не соблюдают строгие требования раскрытия информации, установлен налог в 30% в сторону США на все платежи из США. FATCA определяет зарубежные финансовые институты чрезвычайно широко — под определение подпадают все возможные типы финансовых институтов вне США. Иностранные финансовые институты обязаны отчитываться напрямую перед Налоговой службой США.

Практически все страны в настоящий момент подписали с США соглашение в соответствии с FATCA, в том числе страны, которые находятся под американскими санкциями. FATCA и подобные законы имеют весьма ограниченное влияние на эффективность сбора налогов, однако налагают дополнительное регулятивное бремя и давление на финансовые институты: в среднем бремя соответствия требованиям составляет около 1,2% активов финансового института [Belnap, Thornock, Williams, 2018].

Санкции и контрсанкции: новый источник издержек и требований. Финансовые санкции, в частности, запрет финансовых транзакций, имеют долгую историю, активно использовались в период холодной войны и предполагают давление на другие страны с целью изменения их политики. В последние годы важность санкций значительно возросла. И Евросоюз, и США используют широкий набор запретов и ограничений против Ирана, России и в меньшей степени против других стран за действия, не связанные с финансовым сектором. Санкции вводятся в одностороннем порядке, выбор мер при этом непрозрачен и слабо регулируется, в том числе между странами, вводящими санкции.

В такой ситуации финансовые институты вынуждены подстраивать бизнес-практики и процесс принятия решений о распределении риска, чтобы избежать не только запрещенной транзакции, но и транзакций потенциально токсичных в будущем. Это само по себе повышает издержки на соблюдение требований, к тому же требует создания дорогостоящей и медленно функционирующей внутренней инфраструктуры для борьбы с регулятором в сложных случаях. На системном уровне требуется поддержание или создание альтернативных инфраструктур (например, платежных систем), чтобы избежать возможных препятствий для финансовых потоков.

Подобные нарушения (реальные или ожидаемые) и общая неопределенность повышают издержки для бизнеса и регулирования даже в юрисдикциях, не подпадающих под санкции напрямую. Так, например, китайские банковские институты испытывают трудности из-за антироссийских санкций. Для соблюдения санкционного режима и требований национального регулятора китайские банки блокируют и отменяют российские транзакции, закрывают банковские аккаунты, затягивают процедуру верификации платежа. В соответствии с требованиями США санкции должны быть наложены на каждую компанию как минимум с 50%-м участием лица или компании, находящихся под санкциями. Также санкции должны быть наложены на каждое физическое или юридическое лицо, которое, «будучи осведомленным, способствовало проведению значительной транзакции для или от лица одного из лиц под санкциями». Оценка риска одобрения российской транзакции для китайских банков затруднена, она требует дополнительных ресурсов и знаний российской конъюнктуры и аффилиаций. В этой ситуации, конечно, в первую очередь страдают российские банки и компании, но потери с китайской стороны также присутствуют.

Влияние пандемии коронавируса на регулирование финансовых рынков

В первом квартале 2020 г. ВОЗ объявила о пандемии коронавируса, что привело к спаду экономики уже на момент написания статьи и приведет к глобальному экономическому кризису в 2020 и, возможно, 2021 г.

— Вероятность краха банковской системы невелика. С одной стороны, регулирование банковского сектора повысило его устойчивость к разного рода шокам, с другой стороны, в марте 2020 г. центральные банки по всему миру объявили о смягчающих монетарных и регулятивных мерах, направленных на обеспечение финансовых рынков ликвидностью. Близкие к нулю или отрицательные процентные ставки значительно снижают трудность обслуживания долга. Такие ставки наблюдаются на всех рынках развитых стран.

— Кредитный цикл развитых стран, скорее всего, вернется к периоду кредитного сжатия. На фоне снижения ставок по государственному долгу доходности по корпоративным облигациям и ставки по кредитам выросли и в относительном, и в абсолютном выражении (вне специальных государственных программ поддержки бизнеса). Искусственное ограничение спроса вследствие введения мер противодействия распространению эпидемии и принудительной остановки хозяйственной деятельности нанесет значительный ущерб малому и среднему бизнесу, а также крупным компаниям ряда отраслей, в совокупности с политикой около нулевых или нулевых процентных ставок усилит степень сокращения кредита и затруднит выход из этого состояния после кризиса.

— При реализации государственных программ поддержки, в том числе льготных кредитов, рационирование кредитных ресурсов будет осуществляться не через процентные ставки или оценку рисков, а с помощью нефинансовых инструментов. Побочным результатом вирусной рецессии (пандецессии) может стать радикальное увеличение доли государства и его агентов на кредитном рынке даже в тех странах, где удалось избежать этого в 2008—2010 гг.

— Повышается вероятность деофшоризации национальных экономик. Вывод капитала из офшоров приведет к более равномерному распределению количества рисков в экономиках, снижению количества высокорискованных активов в «фи-

нансовых казино». Также, вероятно, снизится волатильность потоков капитала между развитыми и развивающимися экономиками.

— Темп развития финтеха возрастет. Отрасль практически гарантированно выиграет от кризиса, ее подъем уже начался: согласно исследованию deVere Group, за последнюю неделю марта использование финансовых приложений в странах Европы возросло на 72%8.

Способы модернизации регулирования финансовых рынков

Децентрализация финансового регулирования. Малые экономики с развитыми финансовыми рынками не имеют достаточно стимулов для сопротивления системному риску, потому что они могут получать выгоду от регуляторного арбитража и одновременно с этим избежать больших потерь, если случится финансовый кризис. Как отмечалось ранее, финансовая стабильность — это общий ресурс, так что имеет место «трагедия общин». Нобелевский лауреат Элинор Остром доказала, что малые группы могут эффективно и стабильно управлять ресурсами. Возможно, двухсторонние или групповые (при условии небольшого размера группы) соглашения могут успешно работать не только для пастбищ, но и для финансовых рынков.

В отличие от мультилатерального подхода к финансовому регулированию, соглашения между небольшим количеством стран могут достигаться и обновляться значительно быстрее, а значит, своевременно реагировать на инновации. Юрисдикциям, которые в наибольшей степени пострадают в случае финансового кризиса, стоит занять проактивную позицию и сформулировать требования к тому или иному финансовому рынку. В таком случае эти страны смогут настоять на распространении этих требований на другие юрисдикции напрямую или через организации института финансовой стабильности.

Элинор Остром также сформулировала необходимые условия для устойчивости подобных соглашений: ясность закона, однозначные процедуры принятия решений, правила разрешения конфликта [Ostrom, 2015]. Следовательно, институт финансовой стабильности должен сыграть значительную роль в этом процессе, создав прозрачную институциональную среду.

Таким образом, в рамках существующей системы было бы эффективно финансовое регулирование в малых группах. Одним из примеров такой малой группы может выступать ЕАЭС.

На данный момент в пространстве ЕАЭС продолжается работа над концепцией формирования общего финансового рынка, которая предполагает постепенную гармонизацию законодательств в сфере финансового рынка стран — членов ЕАЭС (в том числе гармонизацию требований к участникам финансового рынка, создание единого биржевого пространства, создание единого надзорного органа). Приоритетным для первого этапа формирования общего финансового рынка выбран банковский сектор, он доминирует в институциональной структуре финансовых рынков стран — членов ЕАЭС. Однако предполагается выработать общий подход к регулированию всех секторов финансового рынка, вплоть до регулирования криптовалют.

«Пандецессия» дополнительно поспособствует децентрализации финансового регулирования. Закрытие границ в рамках мер по снижению скорости распространения вируса снизит волатильность потоков капитала и степень регуляторного арбитража.

8 Coronavirus lockdown: Massive surge in the use of fintech apps, deVere Group. 30.03.2020 (https:// www.devere-group.com/news/Coronavirus-lockdown-Massive-surge-in-the-use-of-fintech-apps.aspx).

Однако открытие границ может спровоцировать новую волну перемещения капиталов, поэтому гармонизация мер финансового регулирования остается необходимой.

Саморегулирование — один из эффективных элементов регулирования на финансовых рынках. Саморегулируемая организация (СРО) — некоммерческая организация, объединяющая участников какой-либо отрасли, — способна более оперативно и эффективно реагировать на изменения практик финансового рынка или внешней среды. Установление стандартов и требований, адекватных существующим деловым практикам, позволит обеспечить больший уровень исполнения таких требований. Государственный регулятор для эффективной работы СРО должен обеспечивать баланс между надзором за саморегулируемыми организациями и определенной свободой действий СРО.

Создание международных саморегулируемых организаций для крупнейших участников финансовых рынков позволит обеспечивать эффективное финансовое регулирование на микроуровне.

Один из примеров успешной международной саморегулируемой организации — Международная ассоциация свопов и деривативов (International Swaps and Derivatives Association, ISDA). Основные цели деятельности ассоциации — снижение риска контрагента, повышение прозрачности в соответствующем секторе финансового рынка, совершенствование институциональной среды на рынке внебиржевых деривативов. Ассоциация разработала стандартизированные условия для внебиржевого контракта по сделкам в виде свопов и деривативов, который успешно используется более чем 900 участниками рынка из 71 страны.

Финансовая регулятивная «песочница» — специальный правовой режим, устанавливаемый финансовым регулятором для апробирования финансовых инноваций в контролируемой среде. Главная цель «песочниц» — поиск баланса между снижением рисков, подавлением экономического роста, издержками на соблюдение требований регулятора и защитой прав потребителей в новых, по большей части финансово-технологических, бизнес-моделях. Первая финансовая регулятивная песочница была создана в Великобритании в 2016 г. для поддержания разрушительных финансовых инноваций9 [FCA, 2015]. На сегодняшний день более 25 стран создали или планируют создать подобные «песочницы».

Финансовые регулятивные «песочницы» могут способствовать улучшению коммуникации между регулятором и фирмами, внедряющими финансовые инновации, для установления оптимального правового режима для таких фирм. Более того, финансовые регулятивные «песочницы» поощряют действия и инновации финтех-компаний на финансовых рынках.

В условиях ограничения или приостановки экономической деятельности в рамках борьбы с пандемией коронавируса важно, по возможности, не приостанавливать деятельность регулятивных «песочниц» (на момент написания статьи ни одна из стран не приостановила действие «песочниц»).

Регулятивные технологии (регтех, RegTech). Стремительная эволюция технологий не только создает проблемы для финансового регулирования, но и предлагает решения. Современные технологии могут упростить финансовое регулирование в контексте регуляторного мониторинга, предоставления информации и соблюдения требований.

Ключевая область фокуса регтеха сегодня — это соответствие требованиям «анти-отмывочного» законодательства и правила "know-your-client" (KYC). Кроме того, рег-тех позволяет упрощать соблюдение требований раскрытия информации для органов

9 Disruptive financial innovations.

пруденциального регулирования: объем информации, которую необходимо раскрывать каждый день, огромен для крупного банка, а современные технологии позволяют автоматизировать этот процесс. Таким образом, регтех позволяет значительно снижать издержки раскрытия информации и соблюдения требований.

В скором времени регтех сможет искоренить проблему регулятивной ловушки путем внедрения автоматизированного доступа к данным и автоматизированного управления и анализа этими данными. Возможно, в будущем регтех позволит устанавливать финансовые стандарты в соответствии с пропорциональным подходом с учетом факторов риска [Агпег е! а1., 2016].

Новые источники капитала. Поиск новых источников капитала вне ЕС и США может быть решением проблем для стран, в той или иной степени испытывающих санкционное давление. Примером подобного капитала могут быть новые банки развития — они могут помочь снизить негативные последствия от санкционного режима в будущем, однако в настоящее время часто затрудняют осуществление эффективного регулирования финансовой системы.

Снижение регуляторного бремени на время «пандецессии». Текущий экономический кризис имеет нефинансовую природу, поэтому отсутствует проблема морального риска в помощи банкам — кризис в финансовом секторе не связан с чрезмерно рискованным поведением банков или недостатком их регулирования. Снижение регуляторного бремени для банковского сектора вместе с прочими стимулирующими мерами для финансового сектора поможет выходу экономики из кризиса. Такой позиции придерживается и Банк международных расчетов. «Банки должны быть частью решения, а не частью проблемы»10, — заявил Агустин Карстенс, генеральный директор Банка международных расчетов.

Заключение

Регуляторные практики в последнее десятилетие, вооружившись новыми технологиями, получили серьезное развитие, что может в значительной степени снизить уровень риска для финансовых институтов. Однако отсутствие крупных финансовых потрясений с 2009 г. скорее результат низких процентных ставок и смягченной фискальной политики на крупных рынках, нежели заслуга более качественного регулирования. Мы наблюдаем, как крупные экономики расходятся в подходе к регулированию финансовых рынков, сохраняя одну общую тенденцию — рост издержек на соблюдение требований регуляторов. Медиа и общественность уже больше десяти лет воспринимают финансовый сектор не как источник возможностей для развития, а как болото, которое необходимо осушить, — это приводит к еще большей озабоченности потенциальными рисками транзакций, которые считались рутинными еще несколько лет назад.

В ближайшие годы, скорее всего, нас ждет постепенная координация и гармонизация регуляторных практик, гармонизация требований законодательства по борьбе с отмыванием денег и финансированием терроризма, а также установление финансовых стандартов регуляторами и крупными институтами. В то же время технологии позволят некоторым секторам финансовых рынков уйти от регулирования в нерегулируемые сферы деятельности.

«Пандецессия» усилит часть тенденций — кредитное сжатие, гармонизацию регу-ляторных практик, развитие финтеха. Другая часть тенденций смягчится — ослабнет

10 Bold steps to pump coronavirus rescue funds down the last mile, BIS. 30.03.2020 (https://www.bis. org/speeches/sp200330.htm).

давление на банковский сектор, проблема борьбы с отмыванием денег и финансированием терроризма, скорее всего, отойдет на задний план.

Существует набор мер, который может помочь эффективнее осуществлять регулирование финансовых рынков.

— Продолжение гармонизации правил и практик заинтересованными регуляторами и большая опора на современные технологии и саморегулирование. Базель-ские требования — одно из направлений, другой шаг, который потребует кооперации крупных институтов, — унификация стандартов оценки клиентов и создание клиентских профилей, переносимых на разные рынки. Стандартизация может позволить более эффективно использовать огромные потоки данных.

— Методы работы с проблемными финансовыми институтами, которые создали значительные проблемы в 2008—2009 гг. и во время Греческого долгового кризиса в еврозоне, должны быть унифицированы. Системно значимые "too-big-to-fail" банки и инвестиционные компании должны не только соблюдать дополнительные требования к капиталу, но и в случае системного кризиса методы работы с такими организациями должны быть скоординированы. В рамках экономического кризиса нефинансовой природы давление на системно значимые финансовые институты должно быть ослаблено и скоординировано.

— Современные технологии позволяют усовершенствовать подход к оценке риска, поэтому финансовым институтам для определения проблемных зон следует опираться на независимые инструменты риск-менеджмента, как, например, рейтинговые агентства. Однако в таком случае следует применить дополнительные меры по защите независимости таких инструментов.

— Создание альтернативной инфраструктуры для снижения последствий санкций — хотя, скорее всего, это будет непростой процесс — или формирование более прозрачных и конкретных правил их установления поможет снизить риски финансовых институтов и их клиентов.

Источники

Arner D.W., Barberis J., Buckey R.P. (2016) FinTech, RegTech, and the reconceptualization of financial regulation // Northwestern Journal of International Law and Business. 37. P. 371-414.

Baker A. (2010) Restraining regulatory capture? Anglo-America, crisis politics and trajectories of change in global financial governance // International Affairs (Royal Institute of International Affairs 1944-). Vol. 86 (3). P. 647-663.

Belnap A., Thornock J., Williams B. (2018) The Long Arm of the US Tax Law: Compliance Rates and Costs related to FATCA. Working paper.

Buchak G. et al. (2018) Fintech, regulatory arbitrage, and the rise of shadow banks // Journal of Financial Economics. Vol. 130. No. 3. P. 453-483.

Claessens S., Kodres L. (2014) The Regulatory Responses to the Global Financial Crisis: Some Uncomfortable Questions, IMF.

Coffee J.C. Jr (2014) Extraterritorial Financial Regulation: Why E.T. Can't Come Home // Cornell L. Rev. 99 (2013). P. 1259.

Deloitte (2017). The Future of Regulatory Productivity, powered by RegTech. ECB (2016). Dealing with large and volatile capital flows and the role of the IMF. FCA (2015). Regulatory sandbox.

Fidrmuc J., Lind R. (2018) Macroeconomic impact of Basel III: Evidence from a meta-analysis // Journal of Banking & Finance.

Frame W.S., Mihov A., Sanz L. (2017) Foreign investment, regulatory arbitrage, and the risk of US banking organizations // Journal of Financial and Quantitative Analysis. P. 1—71.

FSB (2017a). Review of OTC derivatives market reforms. Effectiveness and broader effects of the reforms.

FSB (2017b). Financial Stability Implications from FinTech Supervisory and Regulatory Issues that Merit Authorities' Attention.

FSB (2018). Implementation and Effects of the G20 Financial Regulatory Reforms. 4th Annual Report.

Gehrig T., Iannino M.C. (2017) Did the Basel Process of Capital Regulation Enhance the Resiliency of European Banks? Conference on Systemic Risk and the Organization of the Financial System, Chapman University.

Hossain M.Z., Khan M.A.R., Sadique M.S. (2018) Basel III and perceived resilience of banks in the BRICS economies // Applied Economics. Vol. 50. No. 19. P. 2133-2146.

IMF (2014). Monetary Policy Coordination and the Role of Central Banks, Rakesh Mohan and Muneesh Kapur.

IMF (2018). Global Financial Stability Report. A Decade after the Global Financial Crisis: Are We Safer?

Knight M.D. (2018) The G20's Reform of Bank Regulation and the Changing Structure of the Global Financial System // Global Policy. Vol. 9. Supplement 1. P. 21-33.

KPMG (2018). Basel 4: A Brief Overview.

Ostrom E. (2015) Governing the commons. Cambridge University Press.

Sheets N. (2017) Race to the Top: The Case for the Financial Stability Board. Peterson Institute for International Economics. No. PB17-12.

V6ron N. (2014) The G20 financial reform agenda after five years (No. 2014/11) // Bruegel Policy Contribution.

ECB's Weidmann Urges Euro-Area Banks to Battle Facebook's Libra, Paul Gordon, Bloomberg (2020). 2 January. Режим доступа: https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-01-02/ecb-s-weidmann-urges-euro-area-banks-to-battle-facebook-s-libra (дата обращения: 01.04.2020).

Facebook Weighs Libra Revamp to Address Regulatory Concerns, Joe Light, Benjamin Bain, and Olga Kharif (2020). 4 March. Режим доступа: https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-03-03/facebook-weighs-libra-revamp-to-win-over-reluctant-regulators (дата обращения: 01.04.2020).

Coronavirus lockdown: Massive surge inthe use offintech apps (2020). DeVere Group. 30 March. Режим доступа: https://www.devere-group.com/news/Coronavirus-lockdown-Massive-surge-in-the-use-of-fintech-apps.aspx (дата обращения: 01.04.2020).

Bold steps to pump coronavirus rescue funds down the last mile (2020). BIS. 30 March. Режим доступа: https://www.bis.org/speeches/sp200330.htm (дата обращения: 01.04.2020).

Financial Markets: From the "Tragedy of Commons" to Balanced Regulation

A.V. Podrugina, A.V. Tabakh

Anastasia V. Podrugina — Lecturer, National Research University Higher School of Economics; 20 Myasnitskaya Ulitsa, Moscow, 101000, Russian Federation; E-mail: apodrugina@hse.ru

Anton V. Tabakh — PhD, Assistant Professor, National Research University Higher School of Economics; 20 Myasnitskaya Ulitsa, Moscow, 101000, Russian Federation; E-mail: atabah@hse.ru

Abstract

Nowadays the global financial system faces a triple challenge: the threat of a new systemic financial crisis at both global and regional levels; difficulties of constant adaptation of existing financial business and regulatory practices to intensive technological innovations; direct and hidden consequences of excessive political influence on the financial system through sanctions and selectively applied practices for sanction purposes. Improving the quality of financial regulation will require deeper cooperation between regulators of leading economies and a proactive position of the financial industry, as well as the decentralization of financial regulation. However, it is unlikely that this will happen at the global level.

Financial stability became a key goal of global financial regulation in the post-crisis period. We consider financial stability as the «tragedy of commons». The article describes the main trends offinancial markets regulation after the crisis: transformation of global financial architecture, anti-money laundering and counter-terrorism financing practices (AML/ CT), financial sanctions. The article analyzes the existingfailures of modern post-crisis financial regulation: credit crunch, reduction in the effectiveness of monetary policy, regulatory arbitrage, and increased compliance costs (AML/CT legislation, tax legislation, and the sanctions regime).

In thefuture we expect simultaneous trends of harmonization and standardization of requirements in traditional sectors of financial markets (including traditional institutions of the shadow banking sector), but at the same time regulatory arbitrage1 will induce new financial technologies in order to reduce regulatory costs. The crisis triggered by the coronavirus pandemic in 2020 despite its non-financial nature will almost inevitably have a major impact on financial markets and their regulation.

Possible steps to eliminate failures in the financial regulation system are proposed, including recommendations for international organizations.

Key words: financial regulation; financial supervision; global governance; international financial architecture; financial regulatory failures; financial stability; systemic risk

For citation: Podrugina A.V., Tabakh A.V. (2020) Financial Markets: From the " Tragedy of Commons" to Balanced Regulation. International Organisations Research Journal, vol. 15, no 2, pp. 173—190 (in English). DOI: 10.17323/19967845-2020-02-08

References

Arner D.W., Barberis J., Buckey R.P. (2016) FinTech, RegTech, and the reconceptualization of financial regulation. Northwestern Journal of International Law and Business, 37, pp. 371—414.

Baker A. (2010) Restraining regulatory capture? Anglo-America, crisis politics and trajectories of change in global financial governance. International Affairs (Royal Institute of International Affairs 1944—), vol. 86 (3), pp. 647-663.

Belnap A., Thornock J., Williams B. (2018) The Long Arm of the US Tax Law: Compliance Rates and Costs related to FATCA. Working paper.

1 Regulatory arbitrage - practice of transfer of assets to less-regulated environment or jurisdiction.

Bold steps to pump coronavirus rescue funds down the last mile (2020). BIS. March 30. Available at: https:// www.bis.org/speeches/sp200330.htm (01 April 2020).

Buchak G. et al. (2018) Fintech, regulatory arbitrage, and the rise of shadow banks. Journal of Financial Economics, vol. 130, no 3, pp. 453—483.

Claessens S., Kodres L. (2014) The Regulatory Responses to the Global Financial Crisis: Some Uncomfortable Questions, IMF.

Coffee J.C. Jr (2014) Extraterritorial Financial Regulation: Why E.T. Can't Come Home. Cornell L. Rev. 99 (2013): 1259.

Coronavirus lockdown: Massive surge in the use of fintech apps (2020). DeVere Group. 30 March. Available at: https://www.devere-group.com/news/Coronavirus-lockdown-Massive-surge-in-the-use-of-fintech-apps. aspx (01 April 2020).

Deloitte (2017). The Future of Regulatory Productivity, powered by RegTech. ECB (2016). Dealing with large and volatile capital flows and the role of the IMF.

ECB's Weidmann Urges Euro-Area Banks to Battle Facebook's Libra, Paul Gordon (2020). Bloomberg. 2 January. Available at: https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-01-02/ecb-s-weidmann-urges-euro-area-banks-to-battle-facebook-s-libra (01 April 2020).

Facebook Weighs Libra Revamp to Address Regulatory Concerns, Joe Light, Benjamin Bain, and Olga Kha-rif (2020). 4 March. Available at: https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-03-03/facebook-weighs-libra-revamp-to-win-over-reluctant-regulators (01 April 2020).

FCA (2015). Regulatory sandbox.

Fidrmuc J., Lind R. (2018) Macroeconomic impact of Basel III: Evidence from a meta-analysis. Journal of Banking & Finance.

Frame W.S., Mihov A., Sanz L. (2017) Foreign investment, regulatory arbitrage, and the risk of US banking organizations. Journal of Financial and Quantitative Analysis, pp. 1—71.

FSB (2017a). Review of OTC derivatives market reforms. Effectiveness and broader effects of the reforms

FSB (2017b). Financial Stability Implications from FinTech Supervisory and Regulatory Issues that Merit Authorities' Attention

FSB (2018). Implementation and Effects of the G20 Financial Regulatory Reforms. 4th Annual Report.

Gehrig T., Iannino M.C. (2017) Did the Basel Process of Capital Regulation Enhance the Resiliency of European Banks? Conference on Systemic Risk and the Organization of the Financial System, Chapman University.

Hossain M.Z., Khan M.A.R., Sadique M.S. (2018) Basel III and perceived resilience of banks in the BRICS economies. Applied Economics. vol. 50, no 19, pp. 2133—2146.

IMF (2014). Monetary Policy Coordination and the Role of Central Banks, Rakesh Mohan and Muneesh Kapur.

IMF (2018). Global Financial Stability Report. A Decade after the Global Financial Crisis: Are We Safer?

Knight M.D. (2018) The G20's Reform of Bank Regulation and the Changing Structure of the Global Financial System. Global Policy, vol. 9, Supplement 1, pp. 21-33.

KPMG (2018). Basel 4: A Brief Overview.

Ostrom E. (2015) Governing the commons. Cambridge University Press.

Sheets N. (2017) Race to the Top: The Case for the Financial Stability Board. Peterson Institute for International Economics. Number PB17-12.

V6ron N. (2014) The G20 financial reform agenda after five years (no 2014/11). BruegelPolicy Contribution.