Риторический прогноз

Частные инвесторы на российском фондовом рынке все чаще обращаются за инвестиционными идеями к аналитикам. Однако рекомендации экспертов настолько разнонаправлены, что на их основании крайне сложно принять осмысленное решение. Почему аналитики дают такие противоречивые советы и как стоит воспринимать их инвестору, выясняла Ольга Буянова.

Практически все инвестиционные и брокерские компании России имеют штат аналитиков, оценивающих акции и дающих рекомендации своим клиентам. Однако когда инвестор обращает внимание на оценки других компаний, он нередко обнаруживает, что они очень отличаются от рекомендаций его брокера.

     Вот, например, что советовали 3 апреля этого года аналитики относительно ADR "Газпрома". ФК "Уралсиб", "Ю-Би-Эс" и Ситибанк рекомендовали эти бумаги покупать, оценивая их справедливую стоимость в $102, $123 и $106 соответственно. "Дойче ОФГ", "Атон", Альфа-банк и МДМ-банк рекомендовали их держать, оценив в $91,05, $81,37, $94,7 и $95 соответственно. А "Кредит Свис", "Ренессанс Капитал" и ИНГ Банк советовали их продавать, ведь их оценки были $76, $69,6 и $77. Цена закрытия по этим ADR на Лондонской фондовой бирже в тот день равнялась $92. Интересно, какую сделку должен был совершить инвестор, поверивший всем этим советам?

     "Основные причины расхождения аналитических оценок — различие в исходной информации, различие в предпосылках, использование разных методов в рамках одних и тех же подходов и манипулирование цифрами",— считает ведущий аналитик ГК "Алор" Евгений Мошонкин. "Процесс оценки компании не может быть строго регламентирован, общими остаются лишь подходы и схемы,— поясняет начальник аналитического отдела ИК 'Церих Кэпитал Менеджмент' Николай Подлевских.— Конкретное наполнение может весьма существенно отличаться. Кроме того, при получении целевых цен широко используются экспертные оценки многих параметров, а эти оценки у разных экспертов могут существенно отличаться".

     Действительно, оценить одно и то же предприятие можно с разных сторон, используя метод дисконтирования денежных потоков, рыночные коэффициенты, метод сопоставления с аналогами, затратный метод и ряд других. Вариантов множество, и разные аналитики вольны выбрать то, что им больше нравится. Сергей Донской, аналитик ИК "Тройка Диалог": "При выборе метода не существует никакого стандарта. Рынок постоянно находится в поиске, и представления о том, что сейчас является адекватным, тоже меняются. Это как у художников — набор красок у всех примерно одинаковый, но каждый пользуется им в меру своего умения и представлений".

     Однако, даже если бы все аналитики использовали один и тот же метод, расхождений было бы не избежать. "Имеет важнейшее значение прогноз цен продукции предприятия и динамики основных затрат. Динамику указанных параметров необходимо прогнозировать на несколько лет. Прогнозы с горизонтом на несколько лет разными экспертами будут делаться по-разному, и естественно, что будут получены разные результаты",— поясняет Николай Подлевских. "Различие прогнозных темпов роста компании всего лишь на 1% при прочих равных может приводить к разнице итоговой оценки на 5-7%,— говорит Евгений Мошонкин.— А ведь очень часто у разных инвестиционных аналитиков эти темпы роста по одной и той же компании отличаются на десятки процентов. Более того, этот субъективизм сводится не только к прогнозированию темпов роста, в зависимости от уровня сложности модель оценки может учитывать десятки различных факторов, влияющих на фундаментальную стоимость рассматриваемого эмитента. Даже среди экспертов в этой области считается, что погрешность оценки бизнеса 25-30% является вполне приемлемой".

     К тому же в процессе оценки аналитики оперируют различной исходной информацией. "Раскрываемая информация может быть неполной, и аналитику приходится самому додумывать некоторые цифры (это особенно верно для эмитентов второго и третьего эшелонов),— рассказывает Евгений Мошонкин.— Необходимо учитывать, что многие аналитики в своих расчетах оперируют понятиями, корректно рассчитать которые можно только на основе отчетности по международным стандартам. Если же компания не составляет такую отчетность, аналитики пытаются самостоятельно трансформировать ее российскую отчетность". Самое неприятное, что солидность брокерского дома может и не свидетельствовать о его осведомленности. "Бывают ситуации, когда одна инвестиционная компания лучше осведомлена о реальном положении дел на предприятии, чем другая,— отмечает директор департамента корпоративных финансов 'Атона' Александр Григорьев.— Просто потому, что она плотнее с ним работает".

     И наконец, нельзя обойти возможность манипулирования цифрами. Конечно, по наблюдениям экспертов, таких случаев на рынке становится все меньше, но утверждать, что их вовсе нет, не берется никто. "Сравнительный подход к оценке на сегодняшний день является самым популярным среди российских аналитиков, а главным его недостатком является именно то, что им легко манипулировать и злоупотреблять,— считает Евгений Мошонкин.— Манипулирование может появиться еще на стадии отбора сопоставимых аналогов. Учитывая то, что не существует двух абсолютно одинаковых фирм, выявление сопоставимых компаний становится делом субъективным. К тому же разнообразие используемых мультипликаторов предоставляет аналитику простор для 'творчества', посредством которого он может добиться каких-то сугубо корыстных целей, просто исключая или добавляя какой-то мультипликатор в анализ. Печально, что иногда аналитики просто представляют ложную или не совсем верную информацию, мягко говоря, вводя в заблуждение своих клиентов".

     Надо сказать, что даже портфельные управляющие зачастую не воспринимают оценки собственного аналитического департамента как руководство к действию. "Цена, по которой заключает сделки сама инвестиционная компания, зависит от конъюнктуры рынка,— отмечает Александр Григорьев.— А разница между прогнозом и текущим положением дел — это лишь потенциал роста или падения, который реализуется с какой-то долей вероятности". Олег Соломин, начальник аналитического управления Промстройбанка: "Принимает окончательное решение управляющий портфелем. В этом случае аналитик — это один из консультантов при принятии окончательного решения. Как правило, значимые инвестиционные решения — совместный труд целого коллектива (инвестиционного совета), который не обходится без участия аналитиков. В этой связи выставление публичных оценок инвестиционными домами — это относительно независимый взгляд на рынок, не отягощенный собственной позицией. Не зря публикация сопровождается ремаркой о том, что оценка не является публичной офертой на покупку или продажу".

     Сами же аналитики советуют хорошо подумать, прежде чем инвестировать на основании рекомендаций. "Лучше всегда вкладывать деньги в тот бизнес, в котором ты хоть что-то понимаешь, имеешь представление о том, как он может развиваться",— считает Александр Григорьев. "Мы бы советовали ни в коем случае не обращать внимание на среднюю оценку. Как правило, она включает в себя чрезмерно противоречивые оценки и нередко следует за рыночной ценой. Гораздо полезнее смотреть на полярные оценки и, что самое главное, на их аргументацию",— отмечает Олег Соломин. "Полезно обратить внимание на компанию, от которой исходит рекомендация, и послужной список конкретного аналитика",— советует Николай Подлевских. "Простой вариант — это посмотреть на прошлые рекомендации конкретного аналитика, насколько точно реализовывались его прогнозы,— считает Сергей Донской.— Если инвестор подкован в финансовом вопросе, то нужно проанализировать аргументы, приведенные в аналитическом обзоре, понять, убеждают ли они вас".

     В любом случае принимать решения и, соответственно, нести ответственность за них все равно придется самому инвестору. Тем более что порой прогнозы аналитиков очень сильно отличаются не только друг от друга, но и от последовавших событий. Так, многих впечатлил недавний случай, когда за первые три недели этого года индекс РТС достиг значения, которое аналитики прогнозировали лишь на конец 2006 года,— 1300 пунктов. В первый момент эксперты в один голос заговорили о переоцененности рынка и стали прогнозировать его падение. Однако сейчас индекс РТС отлично себя чувствует выше 1500 пунктов, а большинство аналитиков уже пересчитали свои "справедливые" оценки в сторону повышения.

ПРЯМАЯ РЕЧЬ

Сергей Дорогавцев, руководитель отдела биржевого рынка ИК "Финам":
— Противостояние технических и фундаментальных аналитиков старо как мир. Полагаясь в своей работе на технический анализ, я руководствуюсь старым добрым правилом: "Покупай силу, продавай слабость". Оно никогда не потеряет своей актуальности. Какие бы радужные прогнозы ни делали аналитики, если участники торгов не видят перспектив акции, то в ней роста не будет. Если бумага становится интересной для инвесторов, то это будет заметно и без аналитических прогнозов: котировки начнут повышаться.

Денис Новиков, главный трейдер ИК "Брокеркредитсервис":
— Конечно, но все зависит от собственного понимания идеи в конкретной акции, хотя бы с позиций здравого смысла, и, что более важно, от "веса" аналитического департамента. Изменение рекомендаций глобальными инвестиционными домами почти всегда провоцирует изменение котировок, а даже здравая идея российских компаний может быть просто не замечена операторами рынка.

Елена Касьянова, гендиректор УК Банка Москвы:
— Безусловно, мы прислушиваемся к мнению аналитиков, в первую очередь к своим аналитикам. Нам также интересно ознакомиться с разными аргументированными мнениями. Но решение о покупке либо продаже бумаг принимает, конечно, управляющий, поскольку это его работа и его ответственность. В противном случае управляющие были бы не нужны.

Андрей Храмцов, замначальника отдела доверительного управления "Внешторгбанка Розничные услуги":
— Существуют две совершенно разные индустрии — управление активами и брокерский бизнес по обслуживанию клиентов. Чаще аналитика является инструментом по привлечению и предоставлению качественного сервиса именно клиентского бизнеса, и только во вторую очередь аналитика используется при принятии решения управляющими активами. Подобные оценки подходят скорее для первичного отбора бумаг в портфель. Так как управление чаще всего не подразумевает стратегию Buy and Hold, а в большинстве случаев используется подход с управлением рисками, то и принятия решений по сделкам опираются в большей мере на технические факторы рынка.

Дэн Рапопорт, управляющий директор ИК "Центринвест Секьюритис":
— Рекомендации учитываются, иначе следует поставить под сомнение смысл существования подобных подразделений. Другое дело, каким аналитикам можно верить и в какой части. Есть аналитики, заслужившие доверие инвестиционного сообщества, их рекомендации принимаются на веру. Другие мнения следует перепроверять. Не редкость, что мнения аналитиков относительно одной и той же бумаги расходятся. Тогда либо из всей массы рекомендаций выбираются советы наиболее авторитетных аналитиков, либо, если все рекомендации авторитетны, вычленяется средняя прогнозная цена, либо — чаще всего — выбирается мнение аналитика, оценивавшего бумагу по наиболее достоверной, с моей точки зрения, модели.