Методология расчета совокупной акционерной доходности

Оценка стоимости кампании

МЕТОДОЛОГИЯ РАСЧЕТА СОВОКУПНОЙ АКЦИОНЕРНОЙ ДОхОДНОСТИ*

С. В. ЧЕРЕМУШКИН,

кандидат экономических наук, доцент кафедры государственного и муниципального управления Мордовский государственный университет им. Н. П. Огарева

Полная отдача от инвестиций

Показатель TSR — совокупная акционерная доходность (Total Shareholder Return)1 — стал все чаще появляться в журнальных и газетных рейтингах, в финансовой отчетности крупных корпораций. Он используется как самый удобный способ сопоставить результативность компаний самых разных отраслей в глазах инвесторов. Именно его рекомендуется применять для оценки рыночной доходности компании и установления премии за риск по модели CAPM. Он также получил популярность в программах вознаграждения менеджмента и персонала компаний.

Многие компании США и Западной Европы включают TSR в состав ключевых показателей результативности в финансовой отчетности в разделе пояснения и анализ руководства. Особое пристрастие к данному показателю питает BCG. В ее регулярных отчетах TSR и TBR (Total Business Return — совокупная доходность бизнеса) отводятся почетные позиции. Российские компании также активно берут данный показатель на вооружение. В частности, он фигурирует в финансовой отчетности (в разделе «Management's Discussion and Analysis») ОАО «Лукойл».

* Статья подготовлена при поддержке гранта Президента РФ для молодых российских ученых — кандидатов наук МК-2007.2008.6.

1 Встречается также акроним TRS (от англ. Total Return to Shareholders).

Ему часто отводят первое место среди всех показателей акционерной стоимости. Некоторые считают, что лишь он один дает 100 %-ный ответ о том, какое богатство получил или потерял акционер в течение оцениваемого периода (Copeland, Koller, Murrin, 2000). На эту мысль наталкивает само название, содержащее термин «совокупный». Тем не менее имеются некоторые моменты, которые опровергают данную точку зрения. Читатель познакомится с ними в заключительной части статьи, после того как получит полное представление о показателе.

Идеи, лежащие в основе методологии TSR, не новы. В ней вообще нет ничего особенного. В сущности, стоимость, которую компания может обеспечить своим акционерам, — это величина денежных средств, которую они могут получить за период владения акциями. Совокупная акционерная доходность (TSR) наиболее полно, предельно точно и максимально просто описывает созданную стоимость. Она представляет собой выраженный в процентах доход от дивидендов, полученных акционерами, а также от изменения в цене акций в течение периода (рис. 1). Только и всего.

То же самое показывает совокупная акционерная стоимость (TSV — Total Shareholder Value). Только она выражается не в процентах, а в денежных единицах. Показатель TSV используется редко, поскольку абсолютная форма представления стоимостной информации не поддается интерпретации, если не знать суммы капитала, которая была инвестирована для получения дохода.

> к

Прирост J капитала

Дивиденды

Цена акции на Цена акции на

начало периода конец периода

Рис. 1. Схема расчета показателя TSR

Концепции сохранения финансового и физического капитала

Методологии TSR и TSV восходят своими корнями к концепциям сохранения капитала и концепции совокупной отдачи на капитал (Concept of Total Return of Investment). Полная доходность акционеров показывает совокупный эффект изменения цен на акции (holding gain) и инвестиционного дохода (выплата дивидендов акционерам).

Концепции сохранения капитала (Concepts of Capital Maintenance) 2 гласят: прежде чем говорить о получении дохода, следует возместить инвестиционные затраты, вложенный капитал. При этом предполагается, что инвестор в отчетный момент времени желает продать инвестицию и получить свои деньги. Если инвестор приобрел капитальные или финансовые активы за 200 млн руб. и за год получил доход в 30 млн долл. и при этом справедливая стоимость активов к концу года снизилась до 190 млн долл., то его доход прежде всего должен пойти на покрытие обесценения активов. В случае если он пожелает реализовать имущество, он получит лишь 190 млн долл. Следовательно, его действительный доход — это разница между тем, что он выручил за период держания инвестиции и от ее продажи (30 млн долл. + 190 млн долл.), и первоначальной суммой, которую он за нее заплатил (200 млн руб.). Получается, что действительный доход инвестора составит всего лишь 20 млн руб. Доходность инвестиции за год составила, соответственно, 10 % (20/200).

2 SFAC 6 — элементы финансовой отчетности (Elements of Financial Statements).

В связи с этим следует различать доход на капитал (return on capital) и возврат капитала (return of capital). Вместе они образуют совокупный доход (Total Return).

В случае с акциями доход на капитал — это выплаченные дивидендах. Возврат капитала выражается в возможности продать акции по цене, которая возместит затраты на их приобретение. Последнее зависит от прироста или снижения цены акций (capital gain or loss), улавливающей все сколько-нибудь существенные изменения в оценке будущих денежных потоков компании. Таким образом, отдачей на капитал можно считать только притоки денежных средств (в том числе нереализованные) сверх сумм, которые требуются для сохранения, возврата капитала.

Заголовок данной рубрики недаром поставлен во множественном числе, поскольку концепций сохранения капитала две: одна для финансового капитала, а другая для физического.

Согласно концепции финансового капитала все эффекты от изменения цен финансовых активов и обязательств включаются в расчет дохода на капитал (уменьшая или увеличивая его) и обозначаются отдельно в качестве прибылей и убытков владения (holding gains and losses).

В соответствии с концепцией физического капитала (physical capital concept) изменения в стоимости капитальных физических активов и обязательств признаются не в составе отдачи на капитал, а в составе собственного капитала (увеличивая или уменьшая его) и отражаются там как корректировки стоимости основных средств («capital maintenance adjustments»). То есть они не признаются прибылями или убытками. Это связано с тем, что основной капитал используется для генерации доходов компании, а не планируется к продаже. Кроме того, следует помнить об амортизации капитальных активов, которая позволяет искусственно списать их стоимость на издержки. В отношении физических активов важна их способность обеспечивать определенный уровень производства товаров и услуг. Цена в этом деле не имеет ровным счетом никакого значения. Здесь требуется знать не стоимостный, а физический объем. Отражение изменений в цене физических капитальных активов на счетах собственного капитала позволяет пользователям финансовой отчетности определить, что происходит с основными средствами. Достаточно вычесть из суммы основных средств корректировки, чтобы получить более или менее точную величину выбывших или поступивших на баланс основных средств (табл. 1).

Таблица 1

Движение основных средств

Год 2007 2006

Активы

Основные средства 5 000 6 000

Накопленная амортизация 1 250 1 100

Пассивы

Собственный капитал 7 000 8 000

Корректировка стоимости основных средств -990

В дальнейшем первый вариант мы будем обозначать TSRr, а второй — просто TSR.

Перейдем, наконец, к самому важному. В наиболее общем случае TSR рассчитывается по формуле:

(Pricej- Price0) + Dividends

TSR =

Pricen

Основные фонды за год уменьшились не на 1 млрд, а на 10 млн руб. (6 000 — 5 990). Достаточно восстановить обесценение. При этом видно, что компания приобрела дополнительное оборудование, поскольку за год основные фонды были самортизированы на 150 млн руб. Следовательно, пополнение физического капитала произведено на сумму 140 млн (амортизаций плюс изменение в величине основных фондов: 150+ (-10)).

Расчет TSR

TSR в основном сосредоточивается на изменении цен акций компании. Дивидендному доходу обычно отводят скромное второе место. Вплоть до краха «новой экономики», когда обвалился NASDAQ, инвесторы зарабатывали очень высокие доходы, рынок был одержим перспективами будущего роста, и отношение к дивидендам было пренебрежительным. После 2000 г. многое изменилось. Дивиденды вновь стали популярными. Реинвестирование дивидендов способно исказить действительную совокупную доходность акционеров. Все-таки основная масса акционеров в DRIP не участвует. Поэтому для них TSR с реинвестированными дивидендами вряд ли будет особенно интересен. Вероятно, стоит выделить два варианта расчета совокупной доходности акционеров: с реинвестированием дивидендов (для акционеров, участвующих в DRIP) и без реинвестирования.

где Price1 — цена акции на конец периода;

Price2 — цена акции на начало периода;

Dividends — дивиденды, выплаченные в течение периода.

Пример — Вычисление TSR. Расчет проще провести с помощью табличного представления информации (табл. 2).

Надо заметить, что в соответствии с определениями показателя совокупной акционерной доходности, встречающимися в литературе, при его расчете требуется реинвестировать дивиденды в акции компании.

Американские корпорации, чтобы удержать деньги в компании, нередко предлагают инвесторам реинвестировать их денежные дивиденды путем приобретения дополнительных акций или дробных акций на дату выплаты дивидендов. Создаются даже специальные планы, так называемые планы реинвестирования дивидендов DRIP (Dividend Reinvestment Plan). С помощью DRIP акционеры могут повысить стоимость своих инвестиций, поскольку такие планы, как правило, предполагают значительную скидку при покупке дополнительных акций или дробных акций и по ним не берется комиссия.

Однако нельзя сказать, что такие планы являются беспроигрышным вариантом. Если инвестор не получает дивидендов, то он ставит на ставку все свои инвестиции. В случае резкого падения цены акции он теряет все. Выплачиваемые дивиденды являются хоть какой-то гарантией возврата части инвестированных средств.

Таблица 2

Совокупная акционерная стоимость TSR

На 31 декабря 2006 г. 2007 г. 2008 г.

Цена акции на 31 декабря предыдущего года 550 532 578

Цена акции на 31 декабря текущего года 532 578 599

Изменение цены акции за год -18 46 21

Выплаченные дивиденды 71 80 90

Изменение цены, % -3,27 8,65 3,63

Выплаченные дивиденды, % 12,91 15,04 15,57

TSR, % 9,64 23,68 19,20

Таблица 3

Совокупная акционерная стоимость TSR с реинвестированием дивидендов

На 31 декабря 2006 г. 2007 г. 2008 г.

Цена акции на 31 декабря предыдущего года 550 532 578

Цена акции на 31 декабря текущего года 532 578 599

Изменение цены акции за год -18 46 21

Выплаченные дивиденды 71 80 90

Изменение цены, % -3,27 % 8,65 % 3,63 %

Выплаченные дивиденды, % 12,91 15,04 15,57

TSR, % 9,64* 23,68 19,20

TSRr, % 9,64** 23,68 19,20

532-I 1 + — |-550

ф 532 + 71_550 532* |1"1--

TSR в 2006 г. находится по формуле:-—-. **TSRr в 2006 г. находится по формуле: —^^

В условиях падающей цены акции дивиденды являются важным инструментом компенсации потерь инвесторов. Это, наверное, единственный способ, которым компания может удержать своих акционеров от дезертирства.

В случае если дивиденды выплачиваются о конце периода, то формула о с тается прежней, поскольку при этом на величину дивидендов приобретаются акции по цене, действующей на этот момент времени. А это цена Рйсе2. Если дивиденды составляют величину DIVv то число дополнительных акций, заработанных с одной акции, составит

div

теперь выражен в акциях. Несмотря на это, все сводится к формуле, представленной ранее:

P -

tsr =

1 +

div1

_ P

p + pdiv1 _ p

1 1 т 1 1 р 1 о

p + div _ po

Соответственно, весь доход акционера

Пример расчета TSR с реинвестированием дивидендов показан в табл. 3.

Обратите внимание, в расчете TSR дивиденды, полученные внутри периода оценки, вновь реинвестируются в дополнительные обыкновенные акции компании.

Формула для расчета дохода от акций в случае реинвестирования дивидендов в акции компании (при ежеквартальной выплате дивидендов):

S,+r = P -

1 + -

div„

1q у

1 + -

div

2q

Ig у

1 + -

div

3g

3g у

1 + -

div

4g

4g у

В четвертом квартале дивиденды будут начисляться на сумму акций.

tsr =-

1 + -

div,„

1g у

1 + -

div;

Л f

2g

2g у

1 + -

div\

\ f

3g

3g у

1 + -

div

4g

_ P

4g у

Расчет лучше выполнить с помощью табл. 4, 5.

Реинвестирование дивидендов в акции компании

Таблица 4

t Цена акции Дивиденды на акцию Количество акций вследствие реинвестирования дивидендов Заработанные дивиденды

0 P0 1

1 P1 DIVj 1-(1+DP1) 11 DIVj 1

2 Р2 div2 div.1 div2 (1+ P/ ) • (1+ p/ ) div2. (1+ dpv ) P1

Пример расчета TSR с квартальным реинвестированием дивидендов показан в табл. 5.

Таблица 5

Окончание табл. 4

t Цена акции Дивиденды на акцию Количество акций вследствие реинвестирования дивидендов Заработанные дивиденды

3 p3 DIV3 <1+DV> • (1+7') • «+dv> 1 1 1 2 1 3 div, (1+dpv1> (1+dpv > p1 p2

4 p4 div4 <1+ • (1+ 7') • <1+ dv ) • (1+ d'v) p1 2 p3 p4 Div, (1+ DV> • (1+dv > • (1+dpv > p P2 P3

TSR с реинвестированием квартальных дивидендов

На 31 декабря 2006 г. 2007 г. 2008 г.

Цена акции на 31 декабря предыдущего года 550 532 578

Цена акции на 31 декабря текущего года 532 578 599

Изменение цены акции за год -18 46 21

Выплаченные дивиденды 81 100 110

1-й квартал 21 25 25

2-й квартал 20 25 25

3-й квартал 20 25 30

4-й квартал 20 25 30

Цена акции при реинвестировании дивидендов

1-й квартал 560 537 580

2-й квартал 545 545 589

3-й квартал 541 555 592

4-й квартал 530 570 590

Изменение цены, % -3,27 8,65 3,63

Выплаченные дивиденды, % 14,73 18,80 19,03

TSR, % 11,45* 27,44 22,66

TSRr, % 11,95** 29,73 24,42

Совокупная акционерная стоимость предполагает реинвестирование квартальных дивидендов, вследствие чего сумма дивидендного дохода и ценовой доходности отличается от TSRг. *TSR в 2006 г. находится по формуле 532+81-550.

* TSRr в 2006 г. находится по формуле

|l + — V 550 I 530 I

21

20

20

532  1 +

1 +

1 +

560

545

541

550

К слову сказать, TSR еще и наиболее точно отражает возможность акционера конвертировать свои акции в деньги. Он измеряет доходность не абстрактно, а предельно конкретно, т. е. здесь и сейчас, в терминах денежных средств, которые получит продавец акции относительно ее цены на начало периода.

Среднегодовая TSR

В рейтингах BCG и в отчетности корпораций часто можно встретить среднегодовую совокупную доходность акционеров за период в несколько лет (annualized TSR). Среднегодовой TSR обычно рассчитывается на основе доходности за 3 — 5 лет как CAGR (сложный среднегодовой темп роста) и выражает средний темп роста дохода в течение рассматриваемого пери-

ода. Смысл применения средних цифр состоит в сглаживании колебаний доходности, которые неизбежны в краткосрочной перспективе и не отражают устойчивой тенденции. Усредненные данные за 3—5 лет уже можно использовать в качестве прогнозных ориентиров среднегодовой доходности компании.

CAGR вычисляется по следующей формуле:

CAGR = Ji^ -1.

к

То есть извлекается корень в степени числа периодов из отношения конечного значения показателя к его начальному значению. Специально для приведения TSR к годовому исчислению эта формула модифицируется следующим образом:

Annualized TSR = П TSR n +1 -1.

К примеру, если TSR за пять лет составляет 50 %, то сложный среднегодовой TSR можно определить как:

Annualized TSR = ^50%+Т -1 = 8,447%.

Мониторинг результативности в таком случае может осуществляться на основе сложного среднегодового скользящего среднего.

Узкие места TSR

Проблема заключается в том, что данный показатель обычно отражает результаты деятельности компании с некоторым запаздыванием. Его целесообразно использовать как наиболее точный отчетный показатель перед акционерами, но малопригоден для управления стоимостью.

В TSR сопоставляется цена акций в фиксированные моменты времени: на начало и на конец периода. При этом остается некоторая неопределенность, поскольку цены акций меняются не по дням и даже не по часам, а по минутам. В этой связи нельзя исключать возможности того, что менеджмент может искусственно взвинтить цену акций компании на отчетную дату, чтобы завысить TSR. И все же динамика курсов, как правило, остается довольно последовательной, что позволяет показателю совокупной акционерной стоимости сохранить свою состоятельность даже в условиях высокой волатильности цен.

Проблема заключается и в том, что на полученные дивиденды акции покупаются по цене, действующей на момент реинвестирования. Требуется знать все цены в промежуточном периоде. С точки зрения вычислений никакой сложности нет. Проблема именно в информации о ценах. Расчет можно подготовить только в недрах самой компании. Внешние инвесторы и аналитики своими силами из-за отсутствия необходимых данных произвести точного расчета не смогут. Однако погрешность вычислений при игнорировании всех этих нюансов обычно невелика, так что внешние инвесторы могут руководствоваться базовой формулой TSR.

Декомпозиция TSR

В качестве драйверов TSR BCG использует рост продаж, изменение операционной маржи, изменение мультипликатора EV/EBITDA, коэффициент выплаты дивидендов, изменение количества акций в обращении и изменение чистого долга (Olsen et al, 2004, 2005). Тем не менее все эти факторы, за исключением дивидендных выплат, не

имеют прямой математической связи с показателем (рис. 2). Самый интересный и таинственный интерес здесь — мультипликатор. В действительности использование в качестве драйвера мультипликатора EV/EBITDA означает обмен шила на мыло. Мы просто переходим от рыночной доходности к рыночной стоимости, поскольку механизм формирования разрыва между операционной прибылью и рыночной стоимостью остается тайной за семью печатями. Мультипликатором нельзя управлять. В качестве драйверов могут выступать только контролируемые показатели, желательно операционные (прибыль, оборачиваемость, продажи и т. п.), либо факторы, задаваемые извне (инфляция, ставка процента, затраты на капитал). Желательно также, чтобы драйверы были независимыми друг от друга. Поэтому в рамках декомпозиции TSR, предложенной BCG, запланированные изменения в операционных драйверах будут погашаться непредвиденными изменениями мультипликатора. Кроме того, разумнее оценивать результативность не в сравнении со средней совокупной доходностью группы референтных компаний даже из одной отрасли, а на основе остаточной рыночной доходности, после вычета затрат на акционерный капитал. Сложность состоит только в правильной оценке затрат на капитал, а точнее, премии за риск денежных потоков компании. Премия за риск может быть оценена только весьма приблизительно, и никто не сможет поручиться за точность расчета. Но с концептуальной точки зрения другого выхода нет. Поэтому приходится прибегать к бенчмаркин-гу, т. е. сравнивать акционерную доходность в сравнении с другими компаниями, хотя каждая из них может иметь специфический профиль рисков.

Тем не менее декомпозиция TSR крайне важна и полезна с аналитической точки зрения. Из отчетов BCG можно почерпнуть немало весьма интересной информации (табл. 6). Но нужно помнить, что мультипликатор испытывает на себе воздействие других драйверов и неучтенных переменных, поэтому картина будет неполной.

Мониторинг TSR

Взятый сам по себе в отдельности показатель TSR лишь в малой степени проясняет положение акционеров компании. Для более полного анализа требуется сравнить совокупную доходность акций исследуемой компании и рынка акций в целом. Не помешает сопоставить и с совокупной доходностью иных ценных бумаг. Инвесторы должны

Таблица 6

Модель декомпозиции TSR Бостонской консалтинговой группы

Компания A Компания B Компания C Компания D

Фундаментальная стоимость

Изменение в продажах, % 5 -2 5 7

Изменение операционной маржи, % 6 3 6 -2

Рост EBITDA, % 11 1 11 5

Мультипликатор стоимости

Изменение мультипликатора EV/EBITDA, % -2 6 2,5 4

Распределение свободных денежных потоков

Выплаты дивидендов, % 7 3 2,7 10

Изменение количества акций, % 5 3 -7 5

Изменение чистого долга, % -3 2 3 -7

Выплата денежного потока, % 9 8 -1,3 8

TSR 18 15 12,2 17

* Все значения показаны в процентах от TSR.

отслеживать свою доходность на постоянной основе. Более того, в терминах TSR принято устанавливать долгосрочные цели развития компании. Конечно, это неоперационный, не поддающийся непосредственному управлению показатель, но именно он измеряет окончательное изменение благосостояния акционеров.

Относительный TSR или Relative TSR

У инвесторов на развитых фондовых рынках всегда имеется возможность инвестировать в фондовые индексы, например S&P 500 или Dow Jones Industrial Average. В России можно инвестировать в индекс РТС. RTSR показывает, насколько выгодно инвестировать в акции компании относительно рыночного портфеля ценных бумаг (Banducci, 2002). Процедуру сравнения сейчас модно называть бенчмаркингом. Бенчмар-кинг TSR можно также проводить относительно отраслевых индексов (например, для высокотехнологичных компаний им будет NASDAQ).

Допустим, TSR компании составляет 23 %, а совокупная доходность рынка, измеряемая S&P 500, равна 17 %. Тогда RTSR будет равен

Рис. 2. Модель TSR, ориентированная на инвесторов

35 % (

23% -17% 17%

). Это означает, что совокупная

доходность акций компании на 35 % выше доходности рынка в целом.

TSR и риск

BCG на базе TSR разработала показатель скорректированной на риск относительной совокупной акционерной доходности RRTSR (risk-adjusted relative total shareholder return). Он позволяет оценить

обычную доходность в безрисковом эквиваленте и рассчитывается как отношение TSR к доле рыночной волатильности цены акции, вызываемой рыночными и отраслевыми факторами (Sinn et al, 2005).

Таким образом, это просто разновидность коэффициента «Доходность-Риск» (Return-to-Risk Ratio), в котором в числителе используется совокупная доходность за вычетом доходности рынка (или безрисковой доходности), а в знаменателе — измеритель систематического риска (получаемая по модели CAPM). Одним словом, это разновидность коэффициента Трейнора.

RRTSR = TSR - Г .

ß

ß очень широко используется в инвестиционном анализе и управлении инвестициями в ценные бумаги и в особом представлении не нуждается. На всякий случай напомним, что ß является измерителем систематического риска акции (или портфеля ценных бумаг), выражающимся в терминах кова-риации между доходностью акции и доходностью рынка. Другими словами, ß — угловой коэффициент уравнения регрессии, показывающего связь между доходностью акции и доходностью рынка.

Пример. По итогам года TSR компании составила 25 %. Безрисковая ставка процента rравна 10 %, а бета компании — 1,2. Тогда RRTSR составляет 12,5 %. Но, поскольку рыночная доходность известна и составляет 17 %, легко подсчитать, что RTSR (или маржа TSR-CoE)равна 4,6% (25%-1,2*17%).

В полной версии RRTSR также предполагает корректировку на функционирование локального рынка, основанную на учете корреляции между акцией и рынком. BCG считает ее целесообразной для международных сравнений. В этом случае RRTSR будет рассчитываться как скорректированная на риск совокупная доходность акции ERAPS минус произведение скорректированной на риск совокупной доходности акции ERAPM на корреляцию между совокупными доходностями акции и рынка.

Непонятно только, к чему такие ухищрения. Риск полностью учитывается в случае перехода от совокупной рыночной доходности к остаточной рыночной доходности путем вычета затрат на капитал. Причем остаточная доходность проста в интерпретации — это доходность сверх текущих альтернативных издержек на рыночный капитал.

Остаточная рыночная доходность в общем случае равна нулю за исключением тех случаев, когда изменяются ожидания инвесторов относительно будущих денежных потоков или рисков компании.

Поэтому данный показатель наилучшим образом отражает создание богатства акционеров, отсекая холостое движение стоимости компании в силу временного эффекта.

Совокупная доходность бизнеса TBR

TBR (Total Business Return) используется для измерения фундаментальной результативности (стоимости, создаваемой портфелем инвестиций) компании или ее подразделений, основанной на улучшениях в продаже, прибыльности и инвестициях. BCG не раскрывает методологии расчета данного показателя, но ясно, что он является смоделированным, выводимым из показателей операционной деятельности. Фундаментальная стоимость состоит из стоимости текущих операций (перпетуитет текущего уровня денежных потоков) и стоимости роста текущих операций (текущая стоимость дополнительных денежных потоков от роста продаж и прибыльности). С точки зрения BCG рыночная стоимость компании больше на величину премии за ожидания (expectation premium). Судя по отчетам BCG, TBR определялся на основе денежной добавленной стоимости CVA или CFROI. Поэтому его предполагалось использовать в качестве промежуточного звена между TSR и показателями операционной деятельности (бухгалтерскими). Кроме того, являясь искусственным аналогом TSR, он может использоваться для измерения стоимостной результативности компаний с неликвидными акциями и неакционерных форм собственности. Впоследствии BCG отказалось от использования данного показателя, предложив в качестве альтернативы модель декомпозиции TSR.

Ложка дегтя

Чтобы ориентировать работу менеджмента компании на увеличение благосостояния акционеров, вознаграждения менеджеров (managers remuneration) необходимо поставить в зависимость от доходов акционеров. В случае наступления неблагоприятных событий, независимо от их контролируемости со стороны менеджмента, в том числе вследствие действия макроэкономических и общемировых факторов, руководители компании должны на себе почувствовать проблемы акционеров. Большинство современных традиционных (прибыль, рентабельность) и стоимостных показателей, таких как EVA, CVA, схватывают и отражают только краткосрочные результаты, но не способны

долгосрочную перспективу. Вместе с тем акционеров даже на текущий момент времени интересует стоимость компании, которая предполагает оценку ее обозримой будущей деятельности. Показателем, который пытается отразить пожизненную результативность компании, является CFROI (денежная рентабельность инвестиций). Однако он предполагает выполнение прогноза жизненного цикла компании, установление валового инвестированного капитала и ряд других допущений, что привносит в оценку значительный элемент субъективности. TSR более надежен, поскольку рассчитывается на основе наблюдаемых, объективных компонентов — цены акции и выплачиваемых дивидендов. TSR часто применяют для целей стимулирования менеджмента на долгосрочный результат. Но TSR и TBR невозможно математически с драйверами создания богатства акционеров и операционными показателями, такими как продажи, оборачиваемость капитала, затраты и т. п. Поэтому им нельзя управлять.

Лучшая альтернатива

Утверждение о том, что TSR является наиболее точным измерителем акционерной результативности компании, ошибочно. Дело в том, что цены акций могут изменяться только в силу времени без действительного увеличения экономических выгод от активов компании. Так происходит в том случае, когда компания приближается к более крупным платежам в пользу акционеров. На первый взгляд данная проблема решается, если вычесть из TSR затраты на левериджированный собственный капитал CoLE. (Ни в коем случае нельзя вычитать WACC, поскольку TSR оценивает только акционерную доходность, а не доходность всех поставщиков капитала.) В принципе спрэд TSR-CoE может служить универсальным измерителем результативности. Его можно назвать Residual TSR (Residual Total Shareholder Return — остаточная совокупная акционерная доходность) или ETSR (Economic Total Shareholder Return — экономическая совокупная акционерная доходность).

Идея проста — благосостояние акционеров увеличивается только в том случае, когда доходность акционеров превышает затраты на рыночный капитал (альтернативные издержки) с учетом всех рисков, которые принимают на себя акционеры. Но в действительности TSR не измеряет совокупной доходности, поскольку кроме дивидендов существуют и другие формы распределений в пользу

акционеров — выкуп акций. Кроме того, требуется учитывать и новые вклады в собственный капитал. Поскольку TSR эти моменты игнорирует, дифференциал TSR-CoLE не будет отражать истинной экономической рыночной доходности компании для ее акционеров.

Истинную экономическую доходность компании с точки зрения акционеров рассчитать сравнительно просто. Требуется лишь перейти от цен на акции к рыночной стоимости компании в целом. Бош, Вайссенбергер и Блом в 2003 г. исследовали показатель «остаточная экономическая прибыль» REI (Residual Economic Income), полностью основанный на рыночных значениях прибыли, капитала и затрат на капитал (Bausch, Wei enberger, Blome, 2003). Определяется он путем вычета из экономической прибыли рыночных капитальных издержек. Экономическая прибыль равна сумме добавленной стоимости компании в течение периода и распределенного денежного потока в пользу инвесторов (в некоторых случаях полной величины свободного денежного потока, если модель оценки предполагает допущение немедленного распределения свободных денежных средств инвесторам). Рыночные капитальные издержки рассчитываются как произведение WACC (определенных на основе рыночной стоимости капитала) на рыночную стоимость собственного и долгового капитала компании на начало периода. Данный показатель можно также назвать остаточной рыночной прибылью RMP (Residual Market Profit). Содержание его состоит в том, что он показывает чистые изменения стоимости компании и убирает временной эффект, т. е. холостое движение текущей стоимости по мере движения наблюдателя по оси времени. Другими словами, он фиксирует изменения в богатстве акционеров вследствие изменения фундаментальных факторов или ожиданий (доверия) инвесторов (Cheremushkin, 2007). Показатель является абсолютным, но его легко перевести в стоимостную форму, которая будет очень напоминать RTSR. Ниже мы увидим, что RTSR представляет собой остаточную рыночную доходность держателей акций компании и служит хорошим измерителем изменения их богатства.

Может показаться, что выкуп акций или дополнительный взнос капитала затрагивает интересы только узкого круга акционеров. Но любое изменение в капитале приводит к изменению долей участия акционеров и в конечном итоге касается благосостояния всех акционеров. В любом случае результативность компании должна оцениваться с точки зрения всех реализованных и ожидаемых

распределений в пользу ее собственников. Выкуп акций означает возврат инвестированного капитала некоторой части акционеров, которые решают эти акции выкупать. В результате меняются ожидаемые будущие денежные потоки на акцию и стоимость акции. Однако в течение периода, в котором акции были выкуплены, часть акционеров получила экономические выгоды. Нет сомнения в том, что

они должны быть учтены. Напротив, любые взносы добавочного капитала увеличивают требуемую норму доходности и означают, что компания должна приносить выгоды и на дополнительные инвестиции. Поэтому формулу рыночной совокупной (Comprehensive Market Equity Return) и остаточной доходности акционеров (Residual Market Equity Return) можно выразить следующим образом:

(Market Equityt - Market Equityt-1 ) + Return of Capital - Contribution of Capital CMER = -

Market Equityt-1

и

RMER =

(Market Equityt - Market Equityt-1 ) + Return of Capital - Contribution of Capital

- CoLE

Market Equityt-1

где Market Equity — рыночная стоимость собственного капитала;

Return of Capital — возврат капитала в течение периода во всех его формах (выплата дивидендов, выкуп акций);

Contribution of Capital — внесение дополнительного капитала в течение периода во всех формах (первичное размещение акций, дополнительная эмиссия, конвертация долговых инструментов и т. п.).

Смысл показателя остаточной рыночной доходности собственного капитала состоит в том, что он отражает только эффективные изменения в богатстве акционеров, основанном на денежных потоках компании. Рыночная стоимость акций реагирует не только на фундаментальные изменения в операционной деятельности, но и на различные события в окружающей среде и отражает ожидания инвесторов относительно будущей результативности компании и временной структуры процентных ставок и рисков. Поэтому не нужно удивляться колебаниям RMER во времени. Любое изменение RMER отражает создание или разрушение акционерного богатства. Удел аналитиков — разбираться в обстоятельствах и выявлять причины — изменение профиля денежных потоков или доверия инвесторов.

На рис. 3 показаны драйверы показателя остаточной (экономической) рыночной доходности собственного капитала.

Следует при этом обратить внимание на то, что все драйверы совокупной и остаточной акционерной доходности

Выплаты акционерам

Взносы капитала

Изменение фундаментал ьной стоимости

/ Изменение

Прирост капитала К— ожиданий

\ инвесторов

К

Изменение затрат на капитал

Выплаты дивидендов

Выкуп акций

Выплаты долга

Дополнительный акционерный капитал

Привлечение долга

Рис. 3. Драйверы остаточной рыночной доходности собственного капитала

выражаются математически, что позволяет перейти к моделированию финансовой результативности через операционные драйверы. Разумеется, в рамках модели CMER (Comprehensive Market Equity Return) придется прибегнуть к упрощениям в той же части, в которой это необходимо для декомпозиции TSR. К примеру, для описания доходности может использоваться модель акционерной стоимости Раппапорта или модель стоимости акции Гордона.

Разница между дивидендами и другими формами выплат может быть довольно существенной. Игнорирование взносов дополнительного капитала будет занижать доходность в сравнении с ее действительной величиной.

В принципе различие между TSR и CMER должно быть незначительным. Акции за редкими исключениями выкупаются по рыночной цене. Рыночная стоимость, передаваемая в результате выкупа акционерам, распределяется пропорционально количеству выкупленных и оставшихся в обращении акций. Но если выкуп постфактум повлияет на цену акций, то TSR и CMER будут расходиться. Есть еще некоторые соображения. Возврат денежных средств инвесторам следует оценивать не по текущей величине денежных средств, а после вычета налогов на доходы физических лиц (дивиденды и прирост капитала).

Поскольку RTSR и RMER различаются только способом учета возврата и вложения собственного капитала (TSR отчасти схватывает изменения капитала за счет изменения количества акций в обращении), необходимо рассмотреть влияние выкупа на цену акции. Дело в том, что если выкуп не приведет к изменению цены акции, то RTSR и RMER покажут один результат. В ином случае доходности получателей выкупа и держателей акций будут различаться.

Выкуп акций может влиять на стоимость компании, но это влияние неоднозначно. Если распределяется свободный денежный поток и выкуп осуществляется по справедливой стоимости, то стоимость акции после выкупа должна остаться неизменной. Кроме того, в дело вмешиваются налоги. Различие между ставками налога на дивиденды и на прирост капитал (при выкупе) производит различный стоимостный эффект этих двух форм возврата капитала.

2004 г. в США и Европе ознаменовался всплеском операций по выкупу акций корпорациями. Инвесторы и менеджеры были уверены в том, что возврат избыточных денежных средств увеличивает на курс акций.

Положительное влияние выкупа акций на цену акции отчасти проистекает от изменения структуры капитала. Уменьшение собственного капитала увеличивает финансовый рычаг. При этом величина налоговой экономии по процентам распределяется между стоимостью выкупленных акций и остающихся в обращении пропорционально их числу и не может повлиять на цену акции после выкупа. Однако распределение избыточной денежной наличности, приносящей процентный доход, устраняет налоговые платежи с этих процентов. Сэкономленная по выплатам налогов стоимость прибавляет цену акций после выкупа. Однако этот прирост обычно оказывается мизерным.

Выкуп акций также успокаивающе действует на собственников. Они убеждаются в том, что компания не желает растрачивать капитал на сомнительные приобретения или капиталовложения, финансируемые только ради того, чтобы пристроить избыточные денежные средства. Но это чисто психологическая причина, изменяющая лишь ожидания, а не действительные фундаментальные факторы создания стоимости. Но известны также и случаи, когда выкуп акций приводил к падению цены акции, так как компания осуществляла выкуп в ущерб инвестиционной программе и при наличии инвестиционных возможностей, либо за счет долгового финансирования. Вера в то, что выкуп акций способствует росту капитализации компании, основывается на том, что он, уменьшая количество акций в обращении и оставляя прибыль неизменной, увеличивает EPS. Но это ошибочное мнение, поскольку при этом обычно сокращается мультипликатор P/E.

Фундаментальных причин для повышения стоимости акции вследствие выкупа нет. Для лучшего понимания ситуации можно разделить компанию надвое: на операционную деятельность и на держание наличности и финансовых активов. При рассмотрении компании, управляющей денежными средствами, следует иметь в виду, что она может оцениваться выше суммы наличных средств, если ожидается процент от их размещения в финансовые активы сверх затрат на капитал, или ниже суммы наличных средств, если компания растрачивает созданную портфелем проектов стоимость и не может обеспечить нормальной доходности на накопленные денежные активы.

Взнос добавочного капитала приводит к таким же следствиям. Но обычно дополнительная эмиссия акций сопровождается ростом курса, поскольку

деньги привлекаются под новые проекты и обещания, которые меняют ожидания инвесторов и, как следствие, курсы акций.

Таким образом, TSR и CMER, а также RTSR и RMER могут не совпадать. Но если RMER имеет

принципиальное значение с точки зрения общей стоимостной результативности компании, то RTSR сохраняет собственное значение, показывая стоимостный результат с позиций держателей акций компании.

Литература

1. Andrew, James P., Harold L. Sirking, Knut Haans, David C. Michael, 2007, «Innovation 2007. A BCG Senior Management Survey», Boston Consulting Group Report, Boston, Available at: http://www. bcg. com/publications/files/Innovation_Aug_2007.pdf

2. Banducci, Brad, Mark Joiner, Eric E. Olsen, Daniel Stelter, PascalXhonneeux, 2002, «Value Creators Report 2002: A Global Study of How Today's Top Corporations Can Generate Value Tomorrow Succeed in Uncertain Times», Boston Consulting Group Report, Boston, Available at: http://www. bcg. com/publications/ publications/files/Vralue_Creators_2002_Rpt_Dec02.pdf

3. Bausch, Andreas, Barbara E. Wei enberger, Marcus Blome, 2003, «Is market value-based residual income a superior performance measure compared to book value-based residual income?» Working Paper. Report at Congress of European Accounting Association, Sevilla, Spain.

4. Building and Communicating Shareholder Value, Business Intelligence, November 2000, 374 pp.

5. Cheremushkin, Sergei V., 2008, «The Seamy Side of the MM Irrelevance Propositions: A Break-Through Through the Haze,» Working paper, Social Science Research Network (New York: Social Science Electronic Publishing, Inc.). Available at SSRN: http://ssrn. com/abstract=1018675

6. Copeland, T., T. Koller, and J. Murrin, 2000, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 3rd ed. (New York: John Wiley & Sons).

7. Gerke, Wolfgang, 2007, Value Creation from a Shareholder's Perspective: 'The Big Picture', Working Paper, University of Erlangen-Nuremberg.

8. Inside Out: Reporting on Shareholder Value, 1999, London: The Institute of Chartered Accountants in England and Wales.

9. Lars Faeste, David Pitman, 2003, «How the World's Top Performers Managed Profitable Growth. Creating Value in Banking», Boston Consulting Group Report, Boston, Available at: http://www. bcg. com/publications/ publications/files/Creating_Value_Banking_Public_release_6-6.pdf

10. Olsen, Eric E., Daniel Stelter, PascalXnonneux, 2004, «The 2004 Value Creators Report: The next frontier», The Boston Consulting Group, Boston.

11. Olsen, Eric E., Frank Plaschke, Daniel Stelter, 2005, «Balancing Act: Implementing an Integrated Strategy for Value Creation: The 20 Источник: The Boston Consulting Group, The 2004 Value Creators Report: The next frontier.

12. 05 Value Creators Report», Boston Consulting Group Report, Boston, Available at: http://www. bcg. com/ publications/publications/files/Balancing_Act_Implementing_an_Integrated_Strategy_for_Value_Creation_ Nov05.pdf

13. Philippe C. Haspeslagh, Tomo Noda, and Fares Boulos, July 2001, «Managing for Value: It's Not Just About the Numbers,» Harvard Business Review.

14. Rappaport, A., 1986, Creating Shareholder Value — The New Standard for Business Performance, New

15. Sinn, Walter, Ranu Dayal, Lars-Uwe Luther, Gerold Grasshoff, Thomas Herbeck, 2005, Creating Value in Banking 2005. Succeeding with Growth,», Boston Consulting Group Report, Boston.

York.