Доходный подход к оценке стоимости компании

Оценка стоимости предприятия

доходный подход к оценке стоимости компании

В условиях активизации фондового рынка, развития финансово-кредитной и страховой систем одним из объектов хозяйственного оборота стало предприятие. Возникновение рынка предприятий было вызвано такими процессами, как приватизация государственного имущества, совершение сделок купли-продажи и аренды, привлечение иностранных прямых и портфельных инвестиций, кредитование, банкротство несостоятельных предприятий, имущественные взаимоотношения между владельцами. При этом ключевым аспектом эффективного осуществления инвестиционной, кредитной и страховой деятельности стала объективная оценка рыночной стоимости предприятия.

Рост потребности в оценке стоимости предприятия определяют и вопросы налогообложения, оценки эффективности управления и обоснования принятия управленческих решений, разрешения имущественных споров, проведения финансово-экономического анализа.

В ноябре 2000 г. принят Закон Республики Казахстан «Об оценочной деятельности» — основополагающий акт в области оценки, который явился той правовой основой, на которой строится принципиально новая для Казахстана система оценочной деятельности. Тем не менее профессиональная практика оценки в Казахстане находится только на этапе становления. Организации и общества, занимающиеся данной проблемой, имеют небольшой опыт функционирования. Следовательно, разработка, упорядочение и совершенствование процессов оценки стоимости предприятия являются важными составляющими успешного формирования новой экономической системы и экономического роста нашего государства.

Г.Н. ДЖАКСЫБЕКОВА, кандидат экономических наук, доцент кафедры «Финансы» Казахский экономический университет

им. Т. Рыскулова

В Послании Президента Республики Казахстан народу Казахстана Н. А. Назарбаев определил основы государственной политики, направленной на успешную интеграцию Казахстана в мировую экономику через определение и использование существующих, а также формирование новых конкурентных преимуществ. В направлении «Выработка и реализация целостной стратегии, нацеленной на обеспечение устойчивого характера конкурентоспособности экономики» было отмечено о необходимости проведения системного анализа, мониторинга и оценки основных отраслей экономики Казахстана, выходящих на внешние рынки с точки зрения уровня их экспортной прибыльности и факторов, определяющих ее1.

Для отечественной науки проблема оценки стоимости предприятия достаточно нова и мало изучена. Это связано с тем, что на протяжении всего периода функционирования в Казахстане административно-командной системы хозяйствования и превалирования государственной собственности отсутствовала потребность в независимой экспертизе стоимости предприятия. Единственным способом являлась оценка на основе балансовой стоимости, что исключало учет таких факторов, существенно влияющих на стоимость предприятия, как его позиционирование на рынке, уровень доходности, качество производимой продукции, степень риска и др.

Становление теории оценки рыночной стоимости осуществляется в Казахстане прежде всего через адаптацию зарубежного опыта. Однако этот

1 Послание Президента Республики Казахстан Н. Назарбаева

народу Казахстана «Стратегия «Казахстан-2030» на Новом этапе развития Казахстана», 2007, http://www. акоМа. кг.

30

финансы и кредит

процесс в основном проходит без учета исторических особенностей казахстанской экономики, специфики самих отечественных предприятий и факторов, оказывающих воздействие на формирование их рыночной стоимости. Кроме того, сложившиеся в стране новые условия развития экономики требуют осмысления вопросов использования методов оценки стоимости предприятия в системе менеджмента, в частности, в технологии антикризисного управления на стадии предупреждения или ранней стадии развития кризиса. Значимость и необходимость оценки, а также актуальность обусловливаются и широким спектром применения оценки стоимости компании. Оценка стоимости необходима не только предприятиям, их собственникам, но и кредитным учреждениям, страховым организациям, фондовой бирже, инвесторам и государственным органам. Необходимость решения задач научного изучения и практического внедрения адекватных теоретических и методических подходов оценки стоимости отечественных предприятий, учитывающих отраслевые особенности их функционирования, а также недостаточная разработанность проблемы, обусловили актуальность данной работы и определили ее цель.

Способность предприятия приносить доход считается самым важным показателем в оценке полного права собственности на предприятие. Поэтому одним из основных подходов оценки бизнеса является доходный, позволяющий определить рыночную стоимость предприятия в зависимости от ожидаемых в будущем доходов2.

Доходный подход к оценке бизнеса основан на сопоставлении будущих доходов инвестора с текущими затратами. Сопоставление доходов с затратами ведется с учетом факторов времени и риска. Актуальна тема еще и тем, что динамика стоимости компании, определяемая доходным подходом, позволяет использовать оптимальные управленческие решения, принимаемые менеджерами, собственниками, государством.

Для оценки предприятий по доходу применяют два метода: метод капитализации и метод дисконтирования дохода.

Метод капитализации используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы или денежные потоки приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величи-

2 Григорьев В. В., Островкин И. М. Оценка предприятия. Имущественный подход. — М.: Дело, 1998. — С. 193.

нами; предполагается, что бизнес будет стабильно развиваться.

Показатель чистой прибыли обычно используется для оценки предприятий, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся оборудование. Для компаний, обладающих значительной недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, а фактическая остается почти неизменной, предпочитают использовать денежный поток.

Суть метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капитализации, на основе которых рассчитывается цена компании.

При применении этого метода возникает целый ряд проблем: как определить чистый доход предприятия, как выбрать ставку капитализации?

При расчете чистого дохода важно правильно выбрать период времени, за который производятся расчеты. Это могут быть несколько периодов в прошлом, обычно пять, а могут использоваться данные о доходах за прошлые периоды и прогнозы на ближайшее будущее.

Другим сложным моментом в этом методе является определение ставки капитализации, которая во многом зависит от устойчивости дохода компании. Если последняя имеет устойчивый рост прибыли, выбирается более низкая ставка капитализации, что приводит к увеличению рыночной стоимости компании и, наоборот, при нестабильных прибылях ставку капитализации увеличивают.

В некоторых случаях для оценки компаний используется объем валовой выручки. Он чаще всего применяется для определения рыночной стоимости бизнеса в сфере услуг.

Иногда для оценки акционерных обществ используется капитализация дивидендов. Этот метод предпочтителен для акционеров, не обладающих контрольным пакетом акций, так как для них важнее всего величина дивидендов, а влиять на политику общества по вопросу выплаты дивидендов они не могут. Для акционеров, обладающих контрольным пакетом, предпочтительнее использование метода для определения рыночной стоимости предприятия капитализации чистого дохода.

Главным достоинством метода капитализации дохода является то, что он отражает потенциальную доходность бизнеса, позволяет учесть риск отрасли и компании. Однако этот метод мало пригоден для быстрорастущих компаний3.

3 Материалы семинара Института экономического развития

Всемирного банка «Основы анализа и оценки бизнеса». М.,

1994, май.

Определение стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов4.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяют учесть метод дисконтирования денежных потоков (далее — метод ДДП)5.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете получает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей, а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, производят всего один вид товарной продукции — деньги.

Модель ДДП представляет собой важнейший инструмент финансового менеджмента компании, так как наряду с гибкой формализованной моделью формирования стоимости компании предоставляет аналитику или финансовому управляющему возможность выявления факторов стоимости — финансовых показателей, к изменению которых наиболее чувствительно значение стоимости. Таким образом, анализ финансовых показателей компании на базе данной модели позволяет не только выяснить реальную стоимость акций конкретного эмитента, но и выяснить причины такой ситуации, а также дополнить оценку стоимости анализом рисковых характеристик. С другой сторо-

4 Фундаментальный стоимостный анализ компании. Монография. - Ростов-н/Д.: Изд-во РГЭУ (РИНХ), 2001. -С. 23 - 54.

5 Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление, 2-е издание. — М.: ЗАО «Олимп — Бизнес», 2002. - С. 151.

ны, использование модели в качестве инструмента финансового менеджмента, корпоративного финансового управления предоставляет возможность разработки тактики и стратегии финансового менеджмента, ориентированного на максимизацию стоимости компании6.

Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса7.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков используется тогда, когда можно обоснованно спрогнозировать будущие денежные потоки. Денежные поступления конвертируются в текущую стоимость посредством расчетов, учитывающих ожидаемый рост и время получения выгод, риск, связанный с потоком выгод, и стоимость денег в зависимости от времени8.

Расчет стоимости компании. В настоящее время в различных изданиях и публикациях представлены разные точки зрения по проблеме оценки рыночной стоимости компании, оценке стоимости акций компании, цели и области применения этих критериев для развития компаний. Рыночная стоимость любого актива есть та цена, которую инвестор (покупатель) готов заплатить за этот актив. Инвестора, рассматривающего возможность его приобретения, интересует, что даст использование актива в будущем, какой денежный поток генерируется активом, как он распределен во времени и какова волатильность этого денежного потока. Использование двух основных финансовых кон-

6 Фундаментальный стоимостный анализ компании. Монография. - Ростов-н/Д.: Изд-во РГЭУ (РИНХ), 2001. -С. 23 - 54.

7 Грязнова А. Г., Федотова М. А. Оценка бизнеса: Учебник. -М.: Финансы и статистика, 2003. - С. 105.

8 ЕсиповВ. Е, Маховикова Г. А., Терехова В. В. Оценка бизнеса. - СПб.: Питер, 2002. - С. 97.

после того, как компания осуществила все инвестиции в основные средства и оборотный капитал, необходимые для поддержания ее операций.

Эффективность операций зависит от всех предполагаемых свободных денежных потоков, определяемых как прибыль от операций после налогообложения минус сумма необходимых инвестиций в оборотный капитал и основные средства. Таким образом, свободное движение денег представляет собой финансовые ресурсы, действительно доступные для распределения между инвесторами. Следовательно, способ, которым менеджеры могут повысить ценность своих фирм для них, - это увеличить свободный поток денежных средств.

Операционный денежный поток = NOPAT + Амортизация. Валовые инвестиции = Частные инвестиции + Амортизация.

Свободный денежный поток = Операционный ДП — Валовые инвестиции. Алгебраически эквивалентное уравнение выглядит так:

Свободный ДП = NOPAT — Чистые инвестиции. Существует пять приемлемых способов использования свободных денежных средств:

1. Выплачивать проценты кредиторам, помня при этом, что чистые затраты компании на обслуживание долга - это затраты по выплате процентов после налогообложения.

2. Погашать долг, т. е. выплачивать часть основной его суммы.

3. Выплачивать дивиденды акционерам.

4. Выкупать акции у акционеров.

5. Вкладывать средства в ликвидные ценные бумаги или другие неоперационные активы. На практике большинство компаний объединяют пять упомянутых способов использования свободного денежного потока.

Свободный денежный поток, как уже было сказано, - это количество средств, доступное для распространения среди инвесторов. Значит, ценность (стоимость) инвестированного ими в компанию капитала зависит от ее будущего свободного денежного потока. Стоимость бизнеса фирмы зависит прежде всего от предполагаемого будущего свободного денежного потока.

Всегда ли плох отрицательный свободный денежный поток? Не всегда. Ответ зависит от того, почему денежный поток был отрицательным. Если он был отрицательным из-за того, что чистая

операционная прибыль после налогообложения была мала, то это плохой признак, поскольку это означает, что компания, возможно, испытывает проблемы с основным бизнесом. Однако у многих значительно растущих компаний положительная величина NOPAT, но отрицательные свободные денежные потоки, поскольку они осуществляют значительные вложения в операционные активы для поддержания роста. Ничего страшного в таком «прибыльном» росте нет.

Одним из способов определения того, является ли рост «прибыльным», является изучение рентабельности инвестированного капитала (ЛО1С), которая представляет собой отношение величины NOPAT к общему операционному капиталу.

Если рентабельность инвестированного капитала превышает ставку доходности, требуемую для своих вложений инвесторами фирмы, то отрицательный свободный денежный поток, вызванный быстрым ростом, не представляет проблемы.

Чтобы вычислить рентабельность инвестированного капитала, сначала необходимо вычислить чистую прибыль от операций после налогообложения NОРАТ) и операционный капитал. Рентабельность инвестированного капитала - это мера эффективности, которая показывает, сколько чистой прибыли от операций создает каждый доллар (тенге или рубль) чистого операционного капитала: 1Ю1С = NOPAT/Чисmый операционный капитал.

Если ЯО1С больше ставки доходности, требуемой инвесторами, то фирма создает дополнительный капитал или, как говорят, дополнительную стоимость. Требуемая инвесторами ставка доходности определяется как средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Величина ее зависит и от риска компании, и от общего уровня процентных ставок в экономике. Чем выше риск и чем выше общий уровень процентной ставки, тем выше величина М4СС14.

Определение ставки дисконта. После получения величины денежных потоков рассчитывается ставка дисконтирования для приведения полученных величин в текущую стоимость.

С технической, т. е. математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки

14 Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. -М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. - С. 73.

дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами — это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются15:

для денежного потока для собственного капитала:

• модель оценки капитальных активов;

• метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

• модель средневзвешенной стоимости капитала. Расчет ставки дисконта зависит от того, какой

тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для ДП для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для оценки ДПдля всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по формуле16:

WACC = kd (1 - tc )Wd+kpwp+ksws,

где kd — стоимость привлечения заемного капитала;

tc — ставка налога на прибыль предприятия; kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

wd—доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

wp — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

15 Щербакова О. Н. Применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующей компании // Финансовый менеджмент. — 2003. — № 1.

16 Грязнова А. Г., Федотова М. А. Оценка бизнеса: Учебник. —

М.: Финансы и статистика, 2003. — С. 115.

Модель оценки капитальных активов (САРМ) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций.

Модель разработана американским экономистом Уильямом Шарпом и широко известна во всем мире. Ставка дисконта г, согласно модели, рассчитывается по следующей базовой формуле17:

г = г + в (гт — г), где г — номинальная безрисковая ставка, которая берется на уровне средней ожидаемой доходности государственных облигаций со сроком до погашения на уровне доходности страхуемых банковских депозитов со сроком, равным остаточному сроку п полезной жизни оцениваемого бизнеса;

гт — среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондовом рынке;

(гт — г) — рыночная премия за риск — величина, которая показывает, на сколько в среднем получают в настоящее время больше с тенге/доллара, инвестированного в любой среднерисковый бизнес, по сравнению с безрисковыми вложениями в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты;

в — коэффициент, указывающий на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с риском капиталовложений в любой среднериско-вый бизнес.

Одним из наиболее распространенных на практике способов определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод оценки премии за риск. В основе этого метода лежат предположения о том, что:

• если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (т. е. норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);

• чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

Исходя из этих предположений, при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую «премию за риск». Соответственно формула расчета ставки дисконтирования будет выглядеть следующим образом:

я = я + +... + я„,

где Я — ставка дисконтирования;

17 Сычева Г. И., Колбачев Е. Б., Сычев В. А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): Учеб. пособие. — Ростов-на-Дону: Феникс, 2004. — С. 143.

Я - безрисковая ставка дохода;

Я1 +... + Яп - рисковые премии по различным факторам риска.

Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем.

Методика по оценке эффективности инвестиционных проектов рекомендует учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода:

• страновой риск;

• риск ненадежности участников проекта;

• риск неполучения предусмотренных проектом

доходов.

Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами. Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно методическим рекомендациям не должен быть выше 5 %. Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта.

К недостаткам данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков). Кроме того, он значительно менее точен, чем метод расчета ставки дисконтирования WACC на основе САРМ.

Самый простой путь определения ставки дисконтирования, который используется на практике, -это установление ее экспертным путем или исходя из требований инвестора18.

Для выведения окончательной величины рыночной стоимости компании вносится ряд поправок.

1. Если использовалась модель дисконтирования бездолгового инвестированного денежного потока, то найденная рыночная стоимость (РК) относится ко всему инвестированному капиталу, т. е. включает в себя не только стоимость собственного капитала, но и стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому для того чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженности.

2. Рассчитанная по методу дисконтированного денежного потока (ДДП) величина представляет собой стоимость предприятия, которая не включает в себя стоимость избыточных и нефункцио-нирующих активов, которые непосредственно не принимали участия в генерировании дохода. Такие

активы оцениваются отдельно, а результат добавляется к рыночной стоимости компании.

Метод оценки предприятий на основе дисконтирования будущих доходов имеет целый ряд достоинств и недостатков. Он позволяет отразить будущую доходность компании, что в наибольшей степени интересует инвестора. При этом учитывается риск инвестиций, возможные темпы инфляции, а также ситуация на рынке через ставку дисконта. Этот метод позволяет учесть экономическое устаревание компании, показателем которого является превышение величины рыночной стоимости, полученной методом накопления активов, над величиной рыночной стоимости, полученной методом дисконтирования будущих доходов. Мировая практика показала, что этот метод точнее всего определяет рыночную стоимость предприятия, но его использование затруднено в силу сложности проведения достаточно точного прогнозирования19.

Метод ДДП - весьма сложный, трудоемкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков. И это логично. Ведь метод ДДП во всем мире признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки рыночной стоимости действующего предприятия. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80 - 90 % случаев. Главное достоинство метода ДДП состоит в том, что он единственный из известных методов оценки, который основан на прогнозах будущего развития рынка, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса. Последнее относится и к методу капитализации прибыли, хотя он применяется в оценке бизнеса значительно реже, в основном для оценки мелких предприятий20.

Оценка стоимости компании АО «Казахтеле-ком» методом ДДП. В основе доходного подхода лежит прогнозирование дохода и риска, связанного с получением данного дохода. Чем выше риск, тем большую отдачу вправе ожидать инвестор. То есть, при прочих равных условиях, если два предприятия приносят одинаковый доход, предпочтение будет отдано компании с менее рискованным бизнесом. Анализ «риск-доходность» является на сегодняшний день самым современным и наиболее эффективным при выборе объекта инвестирования.

18 Синадский В. Расчет ставки дисконтирования // Финансовый менеджер. — 2003. — № 4 (апрель).

19 Оценка стоимости бизнеса доходным методом. www. proocenka.ru.

20 Грязнова А. Г., Федотова М. А. Оценка бизнеса: Учебник. — М.: Финансы и статистика, 2003. — С. 128.

В качестве дохода могут выступать: денежный поток, прибыль, дивиденды. В казахстанской практике наиболее обоснованным выглядит использование в качестве показателя дохода денежного потока. Связано это с тем, что прибыль является, во-первых, показателем сильно меняющимся, и, во-вторых, возможно сильно заниженным. Добавление же постоянной компоненты (амортизационных отчислений) в денежный поток способствует сглаживанию тенденции.

Для расчета стоимости доходным подходом могут быть использованы два метода: метод капитализации дохода и метод дисконтированных денежных потоков. Каждый из методов имеет особенности применения.

Метод дисконтированных денежных потоков основывается на достаточно сложном подходе к прогнозированию. Прогноз охватывает период от 3 до 5 лет. В Казахстане в связи с изменчивостью деловой среды, отсутствием планов развития на предприятиях, а также отсутствием долгосрочных отраслевых прогнозов, приходится сокращать период конкретного планирования, а в качестве темпов роста предприятия в постпрогнозном периоде брать прогнозируемые темпы роста экономики в целом и накладывать на них ограничения, связанные с конкретным предприятием. Несмотря на это, метод дисконтированных денежных потоков позволяет в большей степени, чем метод капитализации, учесть особенности развития предприятия и тем самым более точно спрогнозировать будущее компании.

Но прежде чем приступить к непосредственной оценке стоимости компании «Казахтелеком», необходимо проследить тенденцию развития отрасли телекоммуникаций в общем, так как именно анализ развития отрасли и возможный прогноз ее в будущем даст нам возможность выявить основные тенденции развития компании. Среди факторов развития отрасли телекоммуникаций, влияющих на результаты деятельности компании «Казахтелеком», можно выделить положительные и отрицательные.

Что касается положительных факторов, то, во-первых, телекоммуникационная отрасль в настоящее время является одной из самых динамично развивающихся в мире; объем информации, передаваемой через информационную инфраструктуру, удваивается каждые 2-3 года. Постоянно растет доля доходов от телекоммуникационной отрасли в составе ВВП, а также количество работников, занятых в ней. Появляются и успешно развивают-

ся новые отрасли информационной индустрии, существенно возрастает информационная составляющая экономической активности субъектов рынка и влияние информационных технологий на научно-технический, интеллектуальный потенциал, актуализируя особую роль информационных ресурсов в жизнедеятельности общества. Все это, безусловно, является положительным моментом в развитии компании.

Во-вторых, масштабы национального рынка, а конкретнее — неравномерное распределение населения на территории страны, что затрудняет расширение клиентской базы компании. В то же время текущий объем местной телефонной связи превышает 2,6 млн линий, что составляет 65 % от максимальной емкости рынка услуг местной телефонной связи, и это говорит о недостаточной освоенности данного рынка и, следовательно, о возможности изучения его и дальнейшего внедрения.

В-третьих, сложившиеся темпы роста инвестиций в отрасль составляют в среднем от 25 до 52 % от дохода, что свидетельствует об увеличении инвестиционной привлекательности отрасли и росте спроса на телекоммуникационные услуги со стороны бизнес-сектора21.

Кроме того, существует множество предпосылок дальнейшего успешного развития отрасли телекоммуникаций, что в свою очередь повлияет на деятельность компании «Казахтелеком». Например, в текущих тенденциях начало XXI в. рассматривается как эра информационного общества, требующего для своего эффективного развития создания глобальной телекоммуникационной инфраструктуры, темпы развития которой должны быть опережающими по отношению к темпам развития экономики в целом. А за последние 5 лет в республике наблюдается динамичное развитие данной отрасли, причем темпы ее развития превышают темпы роста ВВП страны и составляют в среднем от 25 до 30 % ежегодно.

В дальнейшем услуги связи будут пользоваться растущим спросом, учитывая, что согласно прогнозам Среднесрочного плана социально-экономического развития республики на 2005 — 2007 гг. среднегодовой рост ВВП составит 8,1 %, а рост реальной заработной платы 4,6 %, т. е у населения появится возможность приобретать такие виды услуг связи, как мобильная, Интернет и т. д22.

21 Программа развития отрасли телекоммуникаций Республики Казахстан на 2006 — 2008 гг. — 2006. — №222. — 31 марта.

22 Там же.

Все это создает возможности развития и успешного функционирования компании без страха оказаться «за бортом», тем более, что необходимо учитывать тот фундамент, который уже успела заложить себе компания.

Но все же несмотря на те положительные тенденции развития отрасли и вместе с ней и компании, необходимо учитывать и другие факторы, которые в последующем вполне могут затормозить развитие компании, что, безусловно, скажется на ее финансовых результатах.

1. Реализация курса Правительства Республики Казахстан на либерализацию телекоммуникационного рынка. В ходе либерализации рынка телекоммуникаций осуществляются мероприятия по ребалансированию тарифов и устранению условий перекрестного субсидирования, по созданию экономических стимулов развития конкуренции в каждом сегменте рынка услуг телекоммуникаций, в том числе и на селе.

2. Мероприятия по вступлению в ВТО. Подготовка к вхождению Казахстана в ВТО и формирование системы регулирования рынка на принципах, регламентируемых данной организацией, снятие барьеров доступа на рынок услуг телекоммуникаций, открытость рынка для внешней конкуренции. Эти мероприятия будут способствовать выходу на рынок услуг телекоммуникаций Казахстана новых участни -ков, что приведет к усилению конкуренции23. Несмотря на то, что на первый взгляд положительных факторов больше, необходимо четкое понимание, что основной проблемой для компании на сегодняшний момент является либерализация рынка телекоммуникаций, которая приведет к потере части доли рынка и, как следствие, уменьшению доходов. В этой ситуации менеджерам компании придется искать новые пути повышения доходности, такие как принятие новых инвестиционных проектов, создание новых услуг связи и т. д.

Подводя итог, можно сделать основные выводы о развитии компании в будущем. На сегодняшний момент явно видны изменения на рынке услуг телекоммуникаций: появилось множество новых операторов, что создает среду, в которой вполне возможна конкуренция. И эту тенденцию можно заметить и в том, что компания в предыдущие периоды своего существования ставила своей целью как минимум повышение доходов. Теперь же основной

23 Программа развития отрасли телекоммуникаций Республики Казахстан на 2006 - 2008 гг. - 2006. - № 222. - 31 марта.

целью компании является сохранение доходов предыдущего года с возможностью повышения их.

Но тем не менее данный рынок еще не полностью освоен, что дает возможность развития на нем и получения достаточных прибылей, кроме того, доходы населения также прогнозируют рост и повышение способности пользоваться услугами связи. И, наконец, опытный персонал компании, нацеленный на рост не только прибылей, но и имиджа, является одним из важнейших факторов, влияющих на успешное функционирование компании в перспективе. Все это дает возможность сделать вывод о том, что в прогнозируемый период в 3 года доходы компании будут иметь тенденцию к росту.

Прогноз (на 3 года) выручки от реализации, прибыли, денежного потока был построен на основе данных финансовой отчетности компании АО «Казахтелеком», размещенной на сайте Казахстанской фондовой биржи. Постпрогнозный период также определен продолжительностью в 3 года.

На основе ретроспективных данных с 2004 по 2006 г. среднегодовые темпы роста валовой выручки составляют 20 %. В прогнозируемом периоде экспертами установлено, что компания будет развиваться стабильно, из чего можно сделать предположение о том, что объемы выручки будут расти теми же темпами, что и в 2006 г., следовательно, темпы роста выручки приняты на уровне 15 % (табл. 1).

Таблица 1

прогноз объемов выручки

выручка от продажи товаров год темп роста, % выручка, тыс. тенге

Ретроспектива валовой выручки 2004 80 096 397

2005 +24,30 99 558 265

2006 + 14,45 113 942 166

Прогнозный период 2007 15 131 033 491

2008 15 150 688 515

2009 15 173 291 792

Постпрогнозный период 2010 0 173 291 792

2011 0 173 291 792

2012 0 173 291 792

В постпрогнозный период принимается постоянное значение выручки, характерное для последнего года фиксированного периода прогнозирования.

Таким же образом, прямо пропорционально изменениям в объемах выручки можно найти объемы затрат в прогнозируемом периоде. Имея спрогнозированные объемы выручки и затрат, определяем чистую прибыль (табл. 2).

Таблица 2

Прогноз объемов прибыли, тыс. тенге

Год Чистая прибыль T = расходы по КПН / Прибыль до налогообл., % EBIT = чистая прибыль до затрат по займам и КПН Скорректированные налоги = КПН + затраты по займам х T NOPAT = EBIT — Скорректированные налоги

2004 25 307 703 22,45 % 33 756 051 7 577419 26 178 632

2005 32 846 214 20,96 % 43 337 905 8 712 877 34 625 028

2006 34 414 371 21,21 % 47 173 128 9 269 781 37 903 347

2007 49 243 054 17,78 % 63 915 625 10 658 872 53 256 753

2008 56 629 512 17,78 % 73 502 968 12 257 702 61 245 266

2009 65 123 939 17,78 % 84 528 414 14 096 358 70 432 056

2010 65 123 939 17,78 % 84 528 414 14 096 358 70 432 056

2011 65 123 939 17,78 % 84 528 414 14 096 358 70 432 056

2012 65 123 939 17,78 % 84 528 414 14 096 358 70 432 056

Таблица 3

Прогноз денежного потока, тыс. тенге

Год NOPAT = EBIT — скорректированные налоги Инвестиции FCF DFCF Накопленный DFCF

2004 26 178 632 17 826 182 8 602 020 7 168 350 7 168 350

2005 34 625 028 29 227 478 5 397 550 3 748 299 10 916 649

2006 37 903 347 34 656 404 3 246 943 1 879 018 12 795 667

2007 53 256 753 39 854 865 13 401 888 6 463 102 19 258 769

2008 61 245 266 45 833 094 15 412 172 6 193 806 25 452575

2009 70 432 056 52 708 058 17 723 997 5 935 731 31 388 306

2010 70 432 056 52 708 058 17 723 997 4 946 442 36 334 748

2011 70 432 056 52 708 058 17 723 997 4 122 035 40 456 784

2012 70 432 056 52 708 058 17 723 997 3 435 029 43 891 813

Таблица 4

РАСЧЕТ СТОИМОСТИ АО «КАЗАХТЕЛЕКОМ»

Наименование статей/показателей Год

2007 2008 2009 2010 2011 2012

факт. факт. факт. прогноз прогноз прогноз сценарий сценарий сценарий

Доход от реализации услуг 80 096 397 99 558 265 113 942 166 131 033 491 150 688 515 173 291 792 173 291 792 173 291 792 173 291 792

Себестоимость 46 045 554 57 841 479 64 329 396 73 978 805 85 075 626 97 836 970 97 836 970 97 836 970 97 836 970

Амортизация 9 797 614 11 339 968 13 910 687 15 997 290 18 396 884 21 156 416 21 156 416 21 156 416 21 156 416

Валовая прибыль 34 050 843 41 716 786 49 612 770 57 054 686 65 612 888 75 454 822 75 454 822 75 454 822 75 454 822

Общие и административные расходы 11 028 073 12 543 984 15 502 816 17 828 238 20 502 474 23 577 845 23 577 845 23 577 845 23 577 845

Расходы по реализации 994 226 1 394 984 1 775 643 2 041 989 2 348 288 2 700 531 2 700 531 2 700 531 2 700 531

Прибыль по основной деятельности 22 028 544 27 777 818 32 334 311 37 184 458 42 762 126 49 176 445 49 176 445 49 176 445 49 176 445

Затем определим значения прибыли после налогообложения (NOPAT) и построим денежные потоки (табл. 3).

Ставка дисконтирования определена экспертным путем и в оцениваемой компании «Казахтелеком» принимается равной 20 % (табл. 4).

Таким образом, рыночная стоимость компании «Казахтелеком», исчисленная в рамках доходного подхода, составляет 43 891 813 тыс. тенге. Данная рыночная стоимость компании определена автором

на дату оценки и не является окончательной и может не совпадать с оценкой других экспертов.

В современных условиях определение реального финансового состояния предприятия имеет большое значение не только для самого предприятия, его акционеров, но и для возможных инвесторов. Систематический контроль финансового состояния предприятия позволяет оперативно выявлять негативные стороны в работе предприятия и своевременно принимать действенные меры по выходу

Окончание табл. 4

Наименование статей/показателей Год

2007 2008 2009 2010 2011 2012

факт. факт. факт. прогноз прогноз прогноз сценарий сценарий сценарий

Прочие доходы/расходы 10 604 487 13 777 537 11 342 426 22 710 317 26 116 865 30 034 395 30 034 395 30 034 395 30 034 395

Затраты по займам 1 123 020 1 782 550 3 496 391 4 020 850 4 623 977 5 317 574 5 317 574 5 317 574 5 317 574

Чистый доход по курсовой разнице 1 761 079 224 330 142 048 163 355 187 858 216 037 216 037 216 037 216 037

Доход от инвестиций по долевому участию, нетто 8770710 13 827 479 13 699 800 15 754 770 18 117 986 20 835 683 20 835 683 20 835 683 20 835 683

Прочие доходы 1 564 333 1 917 673 1 703416 1 958 928 2 252 768 2 590 683 2 590 683 2 590 683 2 590 683

Прочие расходы 368 615 409 395 706 447 812 414 934 276 1 074418 1 074418 1 074 418 1 074418

Прибыль до налогообложения 32 633 031 41 555 355 43 676 737 59 894 775 68 878 991 79 210 840 79 210 840 79 210 840 79 210 840

Расходы по корпоративному подоходному налогу 7 325 328 8 709 141 9 262 366 10 651 721 12 249 479 14 086 901 14 086 901 14 086901 14 086 901

Чистая прибыль 25 307 703 32 846 214 34 414 371 49 243 054 56 629 512 65 123 939 65 123 939 65 123 939 65 123 939

Т = расходы по КПН / Прибыль до налогообложения, % 22,45 20,96 21,21 17,78 17,78 17,78 17,78 17,78 17,78

ЕВ1Т = чистая прибыль до затрат по займам и КПН 33 756051 43 337 905 47 173 128 63 915 625 73 502 968 84 528 414 84 528 414 84 528 414 84 528 414

Скорректированные налоги = КПН + затраты по займам х Т 7 327 849 8 712 877 9 269 781 10 658 872 12 257 702 14 096 358 14 096 358 14 096 358 14 096 358

ШРЛТ= ЕВ1Т- Скорректированные налоги 26 428 202 34 625 028 37 903 347 53 256 753 61 245 266 70 432 056 70 432 056 70 432 056 70 432 056

Инвестиции 17 826 182 29 227 478 34 656 404 39 854 865 45 833 094 52 708 058 52 708 058 52 708 058 52 708 058

FCF 8 602 020 5 397 550 3 246 943 13 401 888 15 412 172 17 723 997 17 723 997 17 723 997 17 723 997

DFCF 7 168 350 3 748 299 1 879018 6 463 102 6 193 806 5 935 731 4 946 442 4 122 035 3 435 029

Накопленный DFCF 7 168 350 10 916 649 12 795 667 19 258 769 25 452 575 31 388 306 36 334 748 40 456 784 43 891 813

NPV 43 891 813

Ставка дисконта 20 %

из сложившейся ситуации. Поэтому анализу экономического состояния на предприятии уделяется самое пристальное внимание. В общем, финансовое положение АО «Казахтелеком» за 3 года своей деятельности является более чем стабильным, видны положительные тенденции развития компании.

Стоимость компании — это объективный показатель результатов ее деятельности. Оценка бизнеса включает в себя углубленный финансовый, организационный и технологический анализ текущей

деятельности и перспектив оцениваемого предприятия. Оценка стоимости компании — сложный и длительный процесс, требующий значительных затрат интеллектуального труда.

На взгляд автора, основной сложностью оценки компании методом ДДП является прогноз будущих потоков денежных средств и определение ставки дисконтирования, так как именно точность прогнозируемых данных обеспечивает уверенность в правильности и обоснованности расчетов.