Теоретические и методические основы оценки вклада инновационного иностранного капитала в рост стоимости бизнеса компаний региона

Оценка бизнеса

ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ВКЛАДА ИННОВАЦИОННОГО ИНОСТРАННОГО КАПИТАЛА В РОСТ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА КОМПАНИй РЕГИОНА*

СМ БУХОНОВА,

доктор экономических наук, профессор

Ю.А. ДОРОШЕНКО, доктор экономических наук, профессор Т.А. ТУМИНА,

кандидат экономических наук, профессор

С. В. БУХОНОВА,

кандидат экономических наук Белгородский государственный технологический университет им. В. Г. Шухова

В последнее время и в России все в большей степени формируется понимание того, что в конечном итоге эффективность управления компанией определяется не его ликвидностью или рентабельностью, не величиной прибыли, а увеличением «цены» бизнеса.

Не в последнюю очередь новая парадигма управления компании сформировалась под влиянием все возрастающей динамики, диффузии в российскую экономику инновационного иностранного капитала. Причем в наибольшей степени это стало возможным в силу того, что иностранные инновации характеризуются прежде всего организационно-управленческой направленностью, приводящей к росту неосязаемых (интеллектуальных, нематериальных) активов организации и их доли в стоимости бизнеса компании.

* Статья подготовлена и опубликована при финансовой поддержке Российского гуманитарного научного фонда, грант № 08-02-55212 а/Ц «Теоретико-методологический и методический инструментарий повышения эффективности инновационного развития региона с использованием иностранных инвестиций».

Нами суть стоимостного управления (мышления) формулируется следующим образом: центром внимания менеджмента и базой принятия решений становится долгосрочный денежный поток, а не прибыль, рентабельность и изменение величины прибыли на одну акцию. Применение стоимостных показателей дает возможность отождествлять компанию с величиной инвестиций в ее производственные мощности и оценивать эффективность деятельности исходя из традиционных подходов анализа эффективности инвестиций.

При этом обязательной характеристикой стоимостного мышления как парадигмы управления является сопровождение любых профессиональных действий менеджеров поиском возможностей для прироста стоимости компании. Иначе говоря, все иерархические уровни управления подчинены философии управления стоимостью.

Все вышеперечисленное как раз и характеризует менеджмент, обеспечивающий внедрение в российские компании иностранных инновационных инвестиций. И в этой связи представляется важным и интересным и в теоретическом аспекте,

и в практическом плане исследование проблемы оценки влияния инновационного иностранного капитала на рост стоимости бизнеса компании и, соответственно, и ее конкурентоспособности.

По нашему мнению, управление компанией через управление ее стоимостью заключается в целенаправленном изменении факторов, определяющих стоимость, под которыми мы понимаем любую переменную, влияющую на стоимость компании.

Мы полагаем, что при принятии стратегических управленческих решений наибольшее внимание следует уделять тем факторам, которые в значительной мере влияют на величину стоимости компании [1].

Факторы стоимости нами разделяются на внешние, возникающие независимо от действий менеджмента компании, и внутренние, непосредственно связанные с ними. Внешние факторы необходимо прогнозировать и принимать меры по минимизации возможных негативных последствий.

Очевидно, что факторы стоимости могут значительно различаться в зависимости от отраслевой принадлежности компании. Однако вне зависимости от этого основными направлениями приращения стоимости компании нами выделяются следующие:

а) инвестиционная деятельность (при условии жесткого отбора инвестиционных проектов по критерию влияния на стоимость компании):

— модернизация производственных мощностей, направленная на повышение качества продукции, производительности и снижение издержек;

— инвестиции в увеличение масштабов деятельности и производство новых видов продукции;

б) повышение эффективности операционной деятельности компании (в том числе за счет внедрения бюджетного управления):

— увеличение доходов от продаж;

— снижение издержек на единицу продукции;

в) рациональное использование заемного капитала (эффект финансового рычага);

г) повышение прозрачности и открытости компании (снижает риски инвестирования).

Нами установлено, что все большее распространение в России стоимостной концепции управления есть результат притока иностранных инновационных инвестиций и прихода в российскую экономику менеджеров западных компаний, которые внедряют не только продуктовые, техни-

ческие, технологические инновации, но и новые управленческие технологии, процессы, методы, целевые ориентиры и установки. Поэтому для внедрения концепции управления стоимостью необходимо кардинально реформировать действующую систему управления, внедрить технологии, присущие ориентации на рост стоимости бизнеса, среди которых мы выделяем четыре основных управленческих процесса, в сочетании способствующие налаживанию управления стоимостью в организации:

1) выработка стратегии;

2) определение целевых нормативов;

3) планирование, составление бюджетов;

4) организация систем поощрения и оценки результатов деятельности.

Нами рассматриваются и исследуются возможные подходы к оценке не стоимости бизнеса как такового, а к оценке вклада инновационных иностранных инвестиций в прирост стоимости компании с участием иностранного капитала. При этом мы исходим из того обстоятельства, что вклад иностранных инноваций как инвестиционных проектов (инновационных проектов) в повышение стоим ости бизнеса компании изменяется по мере того как реализуются отдельные последовательные стадии жизненного цикла инновации, и это необходимо учитывать в процессе проводимой оценки.

В проблеме оценки вклада иностранных инновационных инвестиций мы выделяем два аспекта:

— влияние инновационных иностранных инвестиций в материальные (т. е. осязаемые) активы (новые продукты, технологии, технику и др.) на рост стоимости бизнеса;

— влияние организационно-управленческих инноваций, осуществляемых иностранным инвестором, выражающееся в увеличении неосязаемых, нематериальных, интеллектуальных активов компании, приводящих порой даже к гораздо большему приросту стоимости компании, чем при осуществлении реальных инвестиций.

Рассмотрев возможности измерения влияния на рост стоимости бизнеса компании обеих групп отмеченных выше инноваций, мы установили, что доходный и рыночный подходы могут быть применены в наибольшей степени к определению вклада инновационных иностранных инвестиций (продуктовых, технико-технологических) в рост стоимости бизнеса компании.

При этом применение доходного подхода к оценке вклада иностранной инвестиции в рост стоимости бизнеса возможно лишь в случае, когда

Оценка бизнеса

17 (122) - 2008

перспективы коммерциализации новшества достаточно ясны и подтверждаются соответствующим бизнес-планом инвестиционного проекта. Мы полагаем, что в рамках доходного подхода целесообразно в данном случае применение метода дисконтированных денежных потоков (DCF). Прирост стоимости компании (ДС) в результате осуществления иностранных инновационных инвестиций предлагается определять по формуле:

п Т>* Т> п ТГ~<

дс = у ^^-У^Ь—,

д ¿

где 1С( — инвестиционные затраты на осуществление инновационной деятельности в периоде t; Р**— сальдо денежных потоков в период времени t, полученное с учетом реализации инновационного проекта; Р( — сальдо денежных потоков в период времени t, полученное без реализации инновационного проекта; г — ставка дисконта.

Из формулы (1) следует, что основными факторами, определяющими прирост стоимости компании, являются ставка дисконта, учитывающая риски, связанные с инновационной деятельностью, инвестиционные затраты иностранного участника на осуществление инновационной деятельности и сальдо денежных потоков с учетом реализации инновационного проекта и без учета реализации проекта.

Главную сложность применения формулы (1) представляет определение ставки дисконта, которая, во-первых, подвержена влиянию инновационных рисков, а во-вторых, может меняться как под воздействием изменения макроэкономической ситуации, так и в результате снижения рисков для иностранного инвестора по мере приближения к концу периода реализации проекта вследствие снижения неопределенности будущих доходов. Их влияние для иностранного участника можно уменьшить различными способами: эффективный менеджмент, основанный на передовых управленческих технологиях; заключение долгосрочных соглашений с потребителями; проведение гибкой договорной политики; ведение активной маркетинговой деятельности; привлечение потенциальных потребителей к участию в проекте, страхование, самострахование и др.

Определить же величину ставки дисконтирования, приемлемую для иностранного инвестора, предлагается следующими методами:

— в случае использования денежного потока для собственного капитала: по методу оценки капитальных активов или методу кумулятивного построения;

— в случае использования бездолгового денежного потока: по методу средневзвешенной стоимости (цены) капитала.

Свою специфику имеет применение рыночного подхода (метод компании — аналога) для определения вклада иностранных инновационных инвестиций в рост стоимости бизнеса компании.

При подборе компании-аналога необходимо учитывать, что аналогичность продуктовой инновации зависит от принадлежности к одной и той же продуктовой группе, степени новизны для рынка и технической новизны. Для технико-технологических инноваций к критериям аналогичности добавляется отраслевая принадлежность и схожесть исходного сырья и материалов. Вклад иностранной инновации в рост стоимости бизнеса предлагается определять по формуле:

ДС = Ебизн * Ш^апаоог 1 "

где ДС — прирост рыночной стоимости бизнеса в результате внедрения новшества; Ебизн — текущая

прибыль бизнеса;

аналог 0,

аналог 1

— со-

отношение цена/прибыль компании-аналога соответственно до и после внедрения ею схожей инновации.

Р/Е — один из важнейших мультипликаторов (множителей), применяемых в рамках рыночного подхода по методу компании-аналога или методу сделок. Кроме него могут использоваться и другие мультипликаторы, например:

— коэффициент цена/денежный поток (Р/СЕ);

— отношение цены инвестированного капитала (собственный капитал плюс задолженность) к прибыли до вычета износа, уплаты процентов и налогов (IC/EBDIT) позволяет определить стоимость инвестированного капитала. Чтобы получить стоимость собственного капитала, нужно вычесть величину долга;

— коэффициент цена/балансовая стоимость (Р/ВУ) позволяет определить стоимость собственного капитала, но основан на стоимости чистых активов, а не на прибылях или денежном потоке;

— коэффициент цена/прибыль до налогообложения (Р/ЕВТ);

— коэффициент цена/денежный поток до налогообложения (Р/PTCF);

— коэффициент собственный капитал долгосрочный долг/прибыль до выплаты процентов и налогообложения 1С (ЕВ1Т).

Обычно мультипликатор корректируется поправкой на страновой риск.

Отметим, что применение рыночного подхода в интересующих нас целях, несмотря на его

кажущуюся простоту и статичность, является затруднительным, поскольку предполагается, что стоимость инновационного актива оценивается на основе одинаковой и полной для самых различных потенциальных инвесторов, в том числе иностранных, информации о разработке, рынках сбыта инновации и факторах риска. Однако существует проблема доступа к этим данным. Во-первых, получение достоверной текущей информации о стоимости инновационных компаний-аналогов в России осложнено неразвитостью и непрозрачностью рынка. Во-вторых, существование близкого аналога инновационного актива маловероятно в силу уникальности по своей природе такого инновационного актива.

Рассмотренные выше положения относились к методологии определения вклада иностранных инновационных инвестиций в материальные активы в рост стоимости бизнеса компании.

Далее перейдем к вопросам оценки менеджмента компании с участием иностранного капитала как фактора увеличения ее стоимости, т. е. организационно-управленческих инноваций.

По нашему мнению, исходной возможностью применения в отношении них методологии оценки бизнеса является то обстоятельство, что в результате этих инноваций увеличиваются неосязаемые (интеллектуальные, нематериальные) активы компании.

Будем оперировать понятиями интеллектуального капитала, неосязаемых активов, исходя из того, что эти понятия шире, чем более употребляемые «интеллектуальная собственность» и «нематериальные активы» в их бухгалтерской трактовке.

Оценка вклада интеллектуального капитала как элемента иностранных инвестиций в российскую экономику довольно специфична, как специфичны и сама категория интеллектуального капитала, и его влияние на стоимость бизнеса. С этой категорией тесно связан следующий экономический феномен: излишек стоимости, возникающей над величиной определенных любым способом капитализированных затрат, причем этот излишек стал достигать огромных размеров даже при удовлетворенности всех факторов производства.

Общий излишек, образуемый при продаже бизнеса как превышение над стоимостью всех активов, принято называть гудвиллом, или деловой репутацией, и его доля в стоимости бизнеса компании неизменно растет.

Так, согласно [2], по данным комиссии по бухгалтерским стандартам Великобритании, суммы, выплачиваемые за гудвилл, возросли с 1 % общей

стоимости фирмы в 1976 г. до 44 % в 1986 г. и в 1996 г. до 90 % от суммы сделок.

Отсюда достоверно можно утверждать, что приход иностранного капитала в российскую экономику обеспечивает рост капитализации ее компании в первую очередь за счет качества менеджмента или интеллектуального капитала.

Для более существенной и детальной идентификации интеллектуального капитала в целях его оценки как элемента стоимости бизнеса компании проведем краткий анализ его структурных элементов.

Так, авторами [3, 4, 5] выделяются следующие элементы интеллектуального капитала:

— человеческий — совокупность знаний и умений персонала, эффективный менеджмент, контракты с выдающимися специалистами в той сфере, к которой относится бизнес, а также ноу-хау, неотделимые от конкретного физического лица;

— рыночный (отношенческий, клиентский или брэндовый) — товарные знаки и знаки обслуживания, фирменные наименования, деловая репутация, наличие «своих» людей (инсайдеров) в организациях-партнерах или клиентах, наличие постоянных покупателей и т. д.;

— структурный — наиболее разнородная часть, включающая права на интеллектуальную собственность, информационные ресурсы, инструкции и методики работы, организационную структуру фирмы, а также систематизированные знания, в том числе ноу-хау, в принципе отделимые от работников и от фирмы.

Признавая важность такой трактовки интеллектуального капитала, мы в целях определения гудвилл (т. е. вклада иностранных организационно-управленческих инноваций в стоимость бизнеса компании) рассматриваем его в несколько ином элементном составе:

— активы, которые полностью соответствуют бухгалтерским требованиям признания их в качестве нематериальных. Это объекты промышленной собственности и средства индивидуализации юридического лица (изобретения, полезные модели, промышленные образцы, товарные знаки и знаки обслуживания, фирменные наименования).

Отметим, что бухгалтерская трактовка признает существование такого актива, как деловая репутация, но в целях бухгалтерского учета она возникает только при покупке организации как имущественного комплекса, в то время как в российском учете гудвилл действующей компании отсутствует;

— активы, которые отвечают всем бухгалтерским требованиям признания, но эксплуатация которых или обладание которыми приносит экономическую выгоду. К ним мы относим незапатентованные инженерно-технологические решения, применяемые методы управления и формы организации бизнес-процессов, репутацию (имидж) организации как надежного партнера, информацию о клиентах, торговые марки и т. д. Они неотделимы от организации и зачастую не поддаются индивидуальной оценке. Сюда же мы включаем интеллектуальный капитал персонала (персональный гудвилл), связь которого с организацией закрепляется в виде трудовых контрактов.

Первая группа выделяемых нами активов является результатом продуктовых и технико-технологических инноваций.

Вторая группа включает как раз в себя активы, продуцирующие гудвилл в результате организационно-управленческих инноваций. Согласимся с [4], что добавленную стоимость, воплощенную в гудвилл, можно интерпретировать как «ренту знаний» (представляющих собой свойства, неотделимые от организаций или личностей), которая возникает как реализация временной монополии на объекты интеллектуальной собственности.

Анализ показывает, что на сегодняшний день не сформировался общепризнанный подход для определения вклада интеллектуального капитала, или фактора менеджмента компании, в рост «цены» компании. Выделить его вклад в увеличение стоимости бизнеса довольно сложно.

Однако умение менеджеров компании становится очевидным и подлежит оценке, в случае если наблюдаются стабильные и высокие прибыли (доход на собственный капитал, активы выше среднерыночного уровня).

Причиной этого может быть прирост величины гудвилл в результате иностранной инновации, например вырос авторитет торговой марки,

Литература

появились новые покупатели, новые объекты интеллектуальной собственности, повысилась квалификация персонала и т. д. Обусловленное данной инновацией увеличение гудвилл, которое как раз и является вкладом инновации в рыночную стоимость бизнеса и может быть рассчитано различными методами.

Один из них заключается в том, что оценка бизнеса предшествует оценке нематериальных активов, т. е. сначала определяется рыночная стоимость бизнеса в целом с помощью профессиональных оценщиков и соответсвующей методологии оценки или применяется показатель капитализации акций, который не свободен от влияния нерыночных факторов. Затем производится оценка рыночной стоимости осязаемых чистых активов.

Разность между первой и второй величинами — это стоимостное выражение интеллектуального капитала, или гудвилл. Такой метод оценки может быть объяснен тем, что далеко не все нематериальные активы отражаются в балансе компании и далеко не все их элементы можно оценить по отдельности.

Нами же предлагается следующий подход, основывающийся на методе избыточных прибылей:

1) определение ожидаемой прибыли компании при среднеотраслевом уровне дохода как произведения рыночной стоимости ее активов и среднего уровня дохода;

2) определение избыточной прибыли как разницы между фактической операционной прибылью и расчетной прибылью при среднеотраслевом уровне рентабельности;

3) расчет стоимости менеджмента методом капитализации полученной величины избыточной прибыли (избыточная прибыль/коэффициент капитализации).

Таким образом, «материальный эффект» от нематериального актива — менеджмента — может быть получен и оценен в компаниях с использованием иностранного капитала.

1. Багриновский К.. А., Бендиков М. А. Некоторые подходы к совершенствованию механизма управления технологическим развитием // Менеджмент в России и за рубежом. — 2001. — № 1.

2. Козырев А. Н. Оценка интеллектуальной собственности и нематериальных активов // www.сfm.ra/ йпапа^узДа1ие.

3. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Д. Стоимость компании: оценка и управление. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2002.

4. Макаров В., Козырев А, Микерин Г. Интеллектуальная собственность: правовые и экономические вопросы формирования // Российский экономический журнал. — 2003. — № 5 — 6. — С. 14 — 36.

5. Стюарт Т. Богатство от ума. — Минск: Парадокс, 1998.