Камень, ножницы, ценная бумага

Главная дискуссия завершившегося вчера в Сочи XII Международного инвестиционного форума ожидаемо развернулась вокруг финансирования инфраструктурных проектов. Основная проблема — конфликт двух концепций экономической политики на 2014-2016 годы. Структурные реформы, направленные на снижение доли госмонополий в экономике, сокращают их возможности использовать государственные средства на заемной основе. Но без этих инвестиций велики риски обвала ВВП и эндогенного шока, уже никак не связанного с нефтяными ценами.

Как и предполагал "Ъ", основной темой "Сочи-2013" стали инфраструктурные облигации — точнее, проекты, которые предполагается финансировать на средства от эмиссии этих ценных бумаг. Правительство, неделю назад принявшее бюджет на 2014-2016 годы, столкнулось с неожиданной проблемой. Проект размещения до 450 млрд руб. средств Фонда национального благосостояния (ФНБ) в инфраструктурные облигации РЖД, "Россетей" и будущего эмитента проекта строительства ЦКАД оказался под вопросом. РЖД и "Россети" больше не гарантируют окупаемости своих проектов и, поскольку они уже заложены в долгосрочные инвестпрограммы, настаивают на том, что средства должны поступать в большей степени на невозвратной основе.

Ситуацию с проектами изменили несколько обстоятельств. Первое и наиболее весомое — это принятие решения о замораживании тарифов госмонополий. РЖД и "Россети" констатируют, что в этих условиях обслуживать инфраструктурные бонды они де-факто не смогут, и в силу этого правительству придется искать другие источники финансирования проектов или откладывать их. Второе обстоятельство — принятие решения о новой конфигурации пенсионной реформы и отказ от сохранения для "молчунов" накопительного тарифа в 2%. Это автоматически изымет из-под управления ВЭБа в 2014 году порядка 100 млрд руб. пенсионных накоплений, значительная часть которых как раз предполагалась для инвестирования в инфраструктурные облигации.

Теоретически правительство компенсирует ВЭБу потерю накоплений "молчунов" — предполагается, что в 2014-2015 годах под его управление будет передано до 500 млрд руб. средств НПФ, проходящих сейчас акционирование и "проверку" ЦБ перед вхождением в систему страхования пенсионных накоплений. Но сочинская дискуссия так и не дала ответа на вопрос, могут ли эти 500 млрд руб. вкладываться ВЭБом в длинные инфраструктурные облигации. Представители банка уже заявили, что это вряд ли возможно, поскольку единственный способ обеспечить высокую ликвидность для возврата средств НПФ — это краткосрочные депозиты. Отметим, что формально получение ВЭБом средств НПФ никак не решает проблемы его докапитализации (см. стр. 9). Сотни миллиардов рублей необходимы ВЭБу на период, на который намечены и инфраструктурные проекты,— так что его потребности конкурируют с потребностями госмонополий.

Таким образом, риски того, что на рынке инфраструктурных бумаг в 2014-2016 годах не будет не только предложения, но и спроса, весьма велики. Заявления министра финансов Антона Силуанова, главы Минэнерго Александра Новака и других чиновников в Сочи свидетельствуют, что проблема Белым домом оценена, но готовности решать ее иначе, нежели переносом срока инвестпроектов РЖД, пока нет. Эти же чиновники обсуждают предлагаемое РЖД и "Россетями" альтернативное решение — временное внесение средств ФНБ или пенсионных накоплений в капитал этих АО через выпуск привилегированных акций.

Теоретически статус привилегированных бумаг и конвертируемых бондов довольно близок, но правительство, пойдя на эту схему, существенно увеличивает риски пенсионеров и ФНБ. С одной стороны, описанная господином Новаком схема "временного вхождения" в капитал "Россетей" проще всего реализуется именно через привилегированные акции, не дающие юридической гарантии сохранения ими стоимости. Однако Антон Силуанов в Сочи прямо заявил, что для инвестирования средств ФНБ Минфин считает "подходящими" именно облигации, а не акции. При этом, говоря о конкретном проекте — о высокоскоростной магистрали Москва--Казань, он заявил, что в случае отсутствия гарантий возвратности средств ФНБ лучше их вовсе не занимать, а увеличить долю прямого финансирования проекта из федерального бюджета.

Отметим, что просто отказаться от финансирования инфраструктурных проектов для Белого дома также опасно. Это существенно снизит инвестиции госмонополий в 2014 году, и возможная остановка экономического роста в 2015-2016 годах станет весьма опасным эндогенным шоком для всей экономики. Пока у правительства есть только один пункт контрплана — разворачивание под руководством министра экономики Алексея Улюкаева программы поддержки малого и среднего бизнеса. Впрочем, гарантий получения из ФНБ на эту программу 100 млрд руб. (реципиент — ВЭБ) Минэкономики пока не получило: на средства "фонда будущих поколений" слишком много претендентов.