Экономические и правовые проблемы структуры  отношений паевого инвестиционного фонда

Экономические и правовые проблемы структуры отношений паевого инвестиционного фонда

Обухов И.С.

Адвокатское бюро «Сухих и партнеры»

Современный рынок инвестиций в России ознаменован появлением нового финансово-инвестиционного института: инвестиционных фондов. Предназначенные для привлечения сбережений населения для инвестирования на фондовом рынке, инвестиционные фонды приобретают все большую популярность среди населения. Так по статистическим данным на 15 сентября 2004 года количество инвестиционных фондов в России составило 201 инвестиционный фонд, стоимость активов - 95 941,8 миллионов рублей1.

В условиях возросшей роли сбережений населения, как важного источника инвестиционных ресурсов, решающую роль в трансформации сбережений населения в инвестиции играют коллективные формы инвестирования, мобилизуя разрозненные средства сбережения населения для последующего инвестирования. К коллективным формам инвестирования относятся: инвестиционные фонды, общие фонды банковского управления, негосударственные пенсионные фонды, страховые общества, коммерческие банки, работающие по вкладам клиентам. Инвестиционные фонды, показывая более высокую доходность по сравнению с коммерческими банками и другими коллективными инвесторами, являются наиболее интересными и динамично развивающимися формами инвестирования. Если по банковским депозитам в 2003 году размер ставки по рублевым вкладам варьируется от 5, 9 % у Райффайзенбанк Австрия до 15, 4 % у банка Московский капитал годовых, то у инвестиционных фондов в 2003 году минимальную доходность показали паевые инвестиционные фонды облигаций -16, 5 % годовых и паевые инвестиционные смешанных инвестиций - 16, 4 % годовых, а максимальную показали паевые инвестиционные фонды акций от 40, 8 % до 67 % годовых2. Ежегодный доход, предлагаемый страховщику страховыми компаниями, ниже чем по банковским вкладам и составил в 2003 году от 5 % до 10 % годовых, что меньше уровня инфляции в 2003 году, составившего 12 %3.

1 См.: Основная статистика по паевым фондам. - www.nlu.ru/analysis/scha/index.

2 См.: Путеводитель частного инвестора. М, 2004. С. 20, 21, 27, 28, 42.

3 См.: Там же. С. 26.

Правовую основу деятельности инвестиционных фондов закрепил ФЗ РФ «Об инвестиционных фондах». По формам организации инвестиционные фонды делятся на образованные в форме юридического лица и без образования юридического лица.

В форме юридического лица образуются акционерные инвестиционные фонды. Акционерный инвестиционный фонд действует по принципу управления открытого акционерного общества. Без образования юридического лица создаются паевые инвестиционные фонды, далее по тексту ПИФы. ПИФы действуют на основе отношений доверительного управления.

В связи с тем, что ПИФы имеют более высокую доходность по сравнению с другими финансовыми институтами, основаны на отношениях доверительного управления, а не на корпоративных отношениях, более многочисленные по видам (например, в зависимости от типа и соотношения ценных бумаг, включенных в инвестиционный портфель, существуют ПИФы обыкновенных акций, облигаций, муниципальных облигаций и др.)1, ПИФы вызывают наибольший интерес среди других форм коллективного инвестирования.

Понятие ПИФа характерно только для России. Согласно классификации инвестиционных фондов, предложенной Рубиным Ю.Б. И Солдаткиным В.И., ПИФы можно отнести к управленческим инвестиционным фондам2. В основе его деятельности лежат отношения доверительного управления (трастовые отношения). Трастовые отношения представляют собой комплекс операций по управлению имуществом. Трастовые операции «создают «отношения по доверенности», то есть одна сторона действует от имени или по поручению другой в интересах собственности»3. Развитию трастовых операций способствует накопление определенного богатства собственниками и их желание в условиях меняющихся форм накопления иметь надежную защиту своих собственнических интересов. Как совершенно справедливо отметил В.Д. Миловидов: «В трастах выражено стремление всех участников экономического процесса к рационализации и эффективному использованию финансовых форм богатства и перераспределения финансовых ресурсов, снижению

4

неопределенности и риска в процессе инвестирования капитала. »

Доверительные отношения формируют своеобразную структуру управления ПИФом, состоящую из системы договорных отношений между субъектами, участвующих в работе ПИФа, - пайщиками, управляющей компанией,

1 См.: Хмыз О.В. Инвестиционные компании - альтернативные объекты инвестирования для индивидуальных вкладчиков. // Финансы, 2004. № 1. С. 21.

2 См.: Инвестиционно-финансовый портфель. Отв. Ред. Рубин Ю.Б., Солдаткин В.И. М, 1993. С. 134

3 См.: Жуков Е.Ф. Инвестиционные институты: учебное пособие для вузов. М, 1998. С. 156.

4 См.: Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды. М, 1996. С. 68

специализированным депозитарием, агентами по выдаче, погашению и обмену инвестиционных паев, лицом, осуществляющим ведение реестра владельцев инвестиционных паев, аудитором. Отношения между пайщиками ПИФа и управляющей компанией отражаются в своеобразном договоре доверительного управления имуществом - правилах доверительного управления. Каждый новый член ПИФа становиться пайщиком путем присоединения к договору доверительного управления имуществом - правилам доверительного управления. Специализированный депозитарий, осуществляющий учет, хранение и контроль за имуществом ПИФа, лица, осуществляющие ведение реестра владельцев инвестиционных паев, агенты, осуществляющие выдачу, погашение и обмен инвестиционных паев, аудитор, осуществляющий ежегодные аудиторские проверки, взаимодействуют с управляющей компанией на основании заключаемых с ней договоров, и в структуре ПИФа выполняют вспомогательные функции управления и контроля. Хотя указанные структуры ПИФа не участвуют непосредственно в инвестировании имущества фонда, чем занимается управляющая компания, нельзя недооценивать их роль в работе ПИФа. Их роль заключается в разностороннем контроле за деятельностью ПИФа. Агенты по выдаче, обмену и погашению инвестиционных паев, осуществляя учет заявок на приобретение, погашение и обмен инвестиционных паев и других прилагаемых к ним документов, контролируют документооборот ПИФа (ст. 28 ФЗ «Об инвестиционных фондах»). Специализированный депозитарий осуществляет контроль за соблюдением управляющей компанией ПИФа ФЗ «Об инвестиционных фондах», иных нормативных правовых актов РФ, нормативных правовых актов федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг и правил доверительного управления паевым инвестиционным фондом (ст. 43 ФЗ «Об инвестиционных фондах»). Лицо, ведающее реестром владельцев инвестиционных паев, осуществляя записи об общем количестве выданных и погашенных инвестиционных паев этого фонда, о владельцах инвестиционных паев и количестве принадлежащих им инвестиционных паев, номинальных держателях, об иных зарегистрированных лицах и о количестве зарегистрированных на них инвестиционных паев, дроблении инвестиционных паев, записей о приобретении, об обмене, о передаче или погашении инвестиционных паев, контролирует движение инвестиционных паев от одного владельца к другому (ст. 47 ФЗ «Об инвестиционных фондах»). Аудитор, проводя аудиторские проверки, осуществляет учет за деятельностью всех субъектов системы отношений управления ПИФа (ст. 50 ФЗ «Об инвестиционных фондах»).

Однако, обладая такой сложной структурой, ПИФ может быть легко уязвимым. Это обусловлено многосубъектностью состава управления ПИФа. Недееспособность

одного субъекта может фактически парализовать деятельность всего ПИФа. Так, если специализированный депозитарий будет объявлен банкротом или его лишат лицензии на право осуществления депозитарной деятельностью, управляющей компании необходимо будет искать нового специализированного депозитария.

Кроме того, что ПИФ обладает уязвимой структурой управления, большое количество субъектов, участвующих в управлении ПИФом, увеличивает расходы пайщиков. Расходы на управление ПИФом складываются из вознаграждения управляющей компании, специализированному депозитарию, агенту по выдаче, погашению и обмену инвестиционных паев, лицу, осуществляющие ведение реестра владельцев инвестиционных паев, аудитору и расходов на содержание имущества ПИФа, на совершение сделок с этим имуществом и на выдачу и погашение инвестиционных паев. Размер вознаграждения субъектов управления ПИФом не может превышать 10 процентов среднегодовой стоимости чистых активов паевого инвестиционного фонда. Предельный размер расходов на содержание имущества ПИФа и на совершение сделок с этим имуществом не ограничен1. Расходы, связанные с выдачей и погашением инвестиционных паев определяются, исходя из установленных надбавок при выдаче инвестиционных паев и скидок при их погашении. Максимальный размер надбавки не может составлять более 1,5 процента расчетной стоимости инвестиционного пая, а скидки - более 3 процентов расчетной стоимости инвестиционного пая (п. 3 ст. 26 ФЗ «Об инвестиционных фондах»). Расходы на управление ПИФом, которые складываются из 10 процентного вознаграждения субъектам управления, 1, 5 процентных надбавок и 3 процентных скидок, максимально достигая в совокупности 14, 5 процентов, играют существенную роль в уровне доходности фонда. При приобретении инвестиционного пая учредителю управления может показаться, что расходы на управление ПИФа небольшие, и их не следует учитывать при выборе того или иного ПИФа, по нескольким причинам. Во-первых, правила доверительного управления ПИФом отдельно группируют расходы, которые несет пайщик при приобретении и погашении инвестиционного пая. Во-вторых, совокупные расходы на управление разбиты на вознаграждения управляющей компании, специального депозитария, аудиторов, оценщика, расходы, связанные с доверительным управлением имуществом ПИФа2. Таким образом, общая совокупность расходов складывается из отдельных процентных ставок, размер которых колеблется от 0, 5 % до 3, 5 % в зависимости от ПИФа, которым не придается серьезного значения.

1 См.: ст. 41 ФЗ «Об инвестиционных фондах» от 29 ноября 2001 года N 156-ФЗ // Российская газета, 04.12.2001, № 237

2 См.: Правила доверительного управления Интервальным паевым инвестиционным фондом акций «ПОДДЕРЖКА» под управлением ЗАО «ПАЛЛАДА ЭССЕТ МЕНЕДЖМЕНТ» С. 6,7,8.

Но в длительном временном периоде совокупный размер расходов может оказаться существенным в определении доходности ПИФа. В итоге свыше половины рыночных доходов оказывается съеденными издержками отрасли1.

Но, несмотря на громоздкость структуры управления и большие расходы на управление, ПИФ, благодаря тому, что не является юридическим лицом, имеет особый льготный режим налогообложения: он не является плательщиком налога на прибыль, который обязаны платить юридические лица. Согласно ст. 284 НК РФ ставка налога на прибыль организаций составляет 24 процента. Чтобы освободить инвестиционные фонды от обременительного налога на прибыль, законодатель отказался от использования системы корпоративных отношений в пользу доверительного управления ПИФом, заключающегося в следующем: пайщики передают свое имущество управляющей компании и сохраняют на него право собственности, а управляющая компания обязуется осуществлять эффективное управление имуществом ПИФа.

При исследовании статуса имущества ПИФа изучение структуры доверительного управления ПИФа является первостепенной задачей. Рассматривая структуру доверительного управления имуществом ПИФа, на наш взгляд, следует выделить три группы отношений, характеризующих режим его имущества. Это отношения собственности, отношения доверительного управления, обязательственные отношения, закрепленные ценной бумагой - инвестиционным паем. Для изучения структуры управления ПИФом необходимо дать краткую характеристику по каждой группе отношений.

Первую группу отношений, опосредующих работу ПИФа, составляют отношения собственности. В соответствии с п. 2 ст. 11 ФЗ «Об инвестиционных фондах» имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, является общим имуществом владельцев инвестиционных паев и принадлежит им на праве общей долевой собственности. Право долевой собственности пайщиков существенно изменено по сравнению с общими положениями о праве долевой собственности, закрепленными Гражданским кодексом РФ. Во-первых, пайщик, присоединяясь к договору доверительного управления ПИФом, тем самым отказывается от осуществления преимущественного права приобретения доли в собственности на имущество, составляющего ПИФ. Во-вторых, не допускается раздел имущества, составляющего ПИФ, и выдел из него доли в натуре. В-третьих, законодатель в противоречие самому себе, предусмотрел что учредителем (пайщиком) ПИФа может

1 См.: Богл Джон Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла (Новые императивы для разумного инвестора). М. 2002, С. 387

быть одно лицо. Указанные «особенности, как справедливо отметил Липавский В., полностью лишают право общей долевой собственности вещного характера.»1. Поэтому вполне закономерным является вопрос, с какой целью законодатель использовал право долевой собственности для определения экономического статуса имущества ПИФа.

В общей теории гражданского права главным признаком права общей долевой собственности является неделимый характер принадлежащего на праве собственности дольщикам имущества. Неделимый характер принадлежащего на праве собственности дольщикам имущества определяет следующие свойства общей долевой собственности. Во-первых, владение, пользование и распоряжение имуществом, находящимся в долевой собственности, осуществляются по соглашению дольщиков. Во-вторых, каждый участник долевой собственности обязан соразмерно со своей долей участвовать в издержках по содержанию имущества. В-третьих, при продаже доли третьему лицу остальные участники долевой собственности имеют преимущественное право покупки продаваемой доли по цене, по которой она продается. В-четвертых, участник долевой собственности вправе требовать выдела своей доли из общего имущества. Иначе говоря, если бы не было неделимого характера имущества долевой собственности, другие свойства отпали бы сами собой.

Следуя нормам ФЗ «Об инвестиционных фондах», ни одним из вышеперечисленных свойств, присущих долевой собственности, не обладает имущество ПИФа. Такой невнятный характер присваемого законодателем режима долевой собственности имуществу ПИФа связан с тем, что в доверительное управление ПИФами учредители доверительного управления могут передавать только денежные средства. Свойства денежных средств, как объекта экономических отношений, не позволяют денежным средствам каждого пайщика быть индивидуализированными.

К тому же введение на имущество ПИФа полноценного режима общей долевой собственности, как предусматривает Гражданский кодекс РФ, привело бы к существенному ограничению оборота инвестиционных паев. Преимущественное право на покупку паев ограничивало бы оборот долей в имуществе ПИФа на вторичном рынке, делая немобильным механизм работы ПИФа. Возможность пайщиков выделить свою долю из общего имущества ПИФа привела бы к раздроблению инвестиционного портфеля управляющей компании, в управлении которой находится имущество ПИФа. Поэтому лишение пайщиков имущества ПИФа указанных прав законодателем является закономерно экономически обоснованным фактом.

1 См.: Липавский В. «Правовые проблемы статуса паевых инвестиционных фондов» // Хозяйство и Право, 2004, № 5, С. 32.

Если же законодатель лишил пайщиков прав, присущих режиму общей долевой собственности, какими же мотивами он руководствовался, придавая имуществу ПИФа статус общей долевой собственности? На наш взгляд, законодатель придал имуществу ПИФа режим общей долевой собственности вынужденно, так как имущество ПИФа составляют денежные средства учредителей, а денежные средства, как отмечалось выше, в силу своих экономических свойств не могут быть индивидуализированы. Однако, нельзя признать такую позицию законодателя до конца обоснованной, так как право общей долевой собственности не придает имуществу ПИФа какого-либо особого экономического статуса. Логичнее модель ПИФа можно определить в виде отношений доверительного управления, где на стороне учредителя управления выступает многосубъектный состав единоличных собственников передаваемого в учредительное управление имущества. В этом случае, каждому учредителю управления принадлежит только то имущество, которое он передал в доверительное управление управляющей компании.

Единоличный характер права собственности учредителя управления на переданное в доверительное управление имущество подтверждается следующими обстоятельствами. Во-первых, то, что учредители долевого управления ПИФа остаются единоличными собственниками после передачи имущества управляющей компании, подтверждается обязательством управляющей компании открыть на каждого пайщика индивидуальный счет у специализированного депозитария и положить на него денежные средства пайщика. Во-вторых, инвестиционный пай, удостоверяет право требования учредителя управления возвратить преданное в доверительное управление имущество, размер которого может, как увеличиться, так и уменьшиться в зависимости от эффективности управления. В-третьих, управляющая компания, вкладывая полученные денежные средства учредителей управления в различные объекты инвестиционной деятельности и, тем самым, обезличивая имущество ПИФа, обязана, в конечном итоге, возвратить переданное в доверительное управление имущество их собственникам. В-четвертых, после погашения инвестиционного пая учредитель управления остается собственником своих денежных средств, хотя для управляющей компании имущество ПИФа в процессе инвестирования составляло единую совокупность.

Таким образом, завершая исследование первой группы отношений в структуре управления ПИФом, можно вполне обоснованно полагать, что на протяжении всего процесса инвестирования в ПИФе имущество, переданное в доверительное управление, находится в личной собственности учредителей управления.

Вторую группу отношений, входящих в структуру управления ПИФом, образуют отношения доверительного управления. В отношениях доверительного управления, с одной стороны, учредители управления (пайщики) передают в управление управляющей компании собственное имущество (денежные средства), с другой стороны, управляющая компания принимает имущество в управление. Экономическим эффектом от заключения такого договора должно стать увеличение имущества пайщиков. Передавая имущество в доверительное управление, учредитель управления передает управляющей компании свои правомочия собственника. Такой статус позволяет управляющей компании совершать в отношении имущества, составляющего ПИФ, любые юридические и фактические действия в интересах пайщика.

С экономической точки зрения имущество ПИФа находится в собственности управляющей компании, так как только управляющая компания с момента принятия имущества от пайщика имеет права владения, пользования и распоряжения этим имуществом. Хотя, с юридической точки зрения передача имущества в доверительное управление не влечет переход права собственности на него к доверительному управляющему (п. 1 ст. 1012 ГК РФ), управляющая компания имеет экономическую самостоятельность и может распоряжаться этим имуществом. Такая экономическая самостоятельность управляющей компании позволяет ПИФу быть активным игроком на финансовом рынке. Управляющая компания свободно может инвестировать имущество ПИФа в объекты финансового рынка: акции, облигации, государственные обязательства и другие объекты инвестиционной деятельности в соответствии с ФЗ «Об инвестиционных фондах» от 29 ноября 2001 года N 156-ФЗ. При имеющихся плюсах в экономическом и правовом положении управляющей компании, существует проблема безопасности вложений пайщика. Учредитель управления, передавая свои денежные средства в доверительное управление управляющей компании, утрачивает фактически право собственности над своим имуществом на время доверительного управления. При этом риски убытков, связанные с изменением рыночной стоимости имущества, составляющего фонд, несет пайщик (п. 2 ст. 11 ФЗ «Об инвестиционных фондах» от 29 ноября 2001 года N 156-ФЗ).

Учредитель управления, передавая свои денежные средства в доверительное управление управляющей компании ПИФа, ожидает положительный рост своих инвестиционных паев. Однако, результатом доверительного управления имуществом ПИФа может быть как увеличение, так и уменьшение стоимости инвестиционных паев. Уменьшение стоимости имущества ПИФа будет является следствием понижения рыночной стоимости имущества ПИФа, риск которого несут пайщики. Факторами

снижения рыночной стоимости имущества ПИФа могут являться как действия самой управляющей компании, так и форс-мажорные обстоятельства, которые управляющая компания не в силах предотвратить. Однако, ФЗ «Об инвестиционных фондах» не содержит положения, предусматривающего ответственность управляющей компании за снижение рыночной стоимости имущества, произошедшее по ее вине. Если понижение рыночной стоимости имущества ПИФа произойдет в результате непрофессиональных действий управляющей компании, пайщик рискует потерять свои денежные средства, находящиеся в ПИФе.

Не каждое юридическое лицо может осуществлять деятельность по управлению имуществом ПИФом, а только имеющее лицензию на соответствующий вид деятельности. Законодатель, предусмотрев обязательность получения лицензии на осуществление деятельности по управлению ПИФом (п. 2 ст. 38 ФЗ «Об инвестиционных фондах»), наделил управляющие компании статусом профессиональных участников на рынке ценных бумаг1. Управляющая компания, являясь профессиональным участником на рынке ценных бумаг, сознательно берет на себя обязательства перед пайщиком эффективного вложения предоставленного ей имущества. В соответствии с правилами доверительного управления управляющая компания обязана действовать разумно и добросовестно, осуществлять доверительное управление в интересах владельцев инвестиционных паев2. Профессионализм управляющей компании определяется возможностью управляющей компании предугадывать мировые финансовые кризисы, общемировое падение цен на фондовых рынках, оперативно реагировать на изменения мировых цен на отдельные товары, сырье. Если профессиональный участник финансового рынка не может оперативно реагировать на происходящие изменение в финансово-экономической области, его вложения не принесут доход. Управляющая компания, как профессиональный участник финансового рынка, обязана нести ответственность за рассмотренные выше риски. Однако в правилах доверительного управления управляющей компании помимо форс-мажорных рисков указываются и общие финансовые риски,3 при возникновении которых управляющая компания не несет ответственности. Таким образом, управляющая компания полностью снимает с себя ответственность за возможные риски при управлении имуществом ПИФа, даже если эти риски связаны с профессиональной деятельностью управляющей компании как участника финансового

1 См.: ст. 1 Федерального Закона от 5 марта 1999 г. N 46-ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" // Собрание законодательства РФ, 1999, № 10, ст. 1163

2 См., например: Правила доверительного управления Интервальным паевым инвестиционным фондом акций «Поддержка» под управлением ЗАО «ПАЛЛАДА ЭССЕТ МЕНЕДЖМЕНТ» С. 4.

3 См. там же: С. 5.

рынка. Опираясь на проведенное выше исследование, можно сделать вывод о том, что пайщик - собственник имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании, остается без гарантий сохранности своего имущества от неисполнения или ненадлежащего исполнения управляющей компании своих обязательств, следующих из доверительным отношений между пайщиком и управляющей компанией.

Такая коллизия интересов между пайщиками и управляющей компанией, по нашему мнению, является следствием особого экономического режима имущества ПИФа. Так, хотя пайщик является собственником имущества, но он не имеет контроля над своей собственностью и полностью несет риск убытков за его использование. Для устранения существующего несоответствия, на наш взгляд, следует продублировать нормы ст. 1022 ГК РФ в ФЗ «Об инвестиционных фондов» применительно к ответственности управляющих компаний.

Основываясь на исследовании отношений собственности и отношений доверительного управления, охватывающих процесс управления ПИФом, можно вполне обоснованно полагать, что управляющая компания, обладая на основе доверительного управления правомочиями владения, пользования и распоряжения имуществом пайщиков, объединяет личные денежные средства пайщиков в ПИФе для их совместного инвестирования. В обмен на переданное в доверительное управление имущество управляющая компания выдает учредителю управления инвестиционный пай, который удостоверяет право собственности пайщика на имущество ПИФа и право требования от управляющей компании погашения пая (ст. 14 ФЗ «Об инвестиционных фондах»). Права и обязанности пайщиков и управляющей компании, закрепленные в инвестиционном пае, формируют третью группу отношений, без исследования которой нельзя в полном объеме раскрыть экономико-правовые проблемы структуры отношений ПИФа.

Инвестиционный пай, являющийся именной ценной бумагой, придает имуществу ПИФа особый статус. Дело в том, что пайщик, пока действует договор доверительного управления имуществом, не может осуществлять принадлежащие ему правомочия собственника. Однако, инвестиционный пай, удостоверяющий право собственности пайщика на имущество, переданное в доверительное управление, согласно ФЗ «Об инвестиционных фондах» можно обменять на инвестиционные паи другого ПИФа, находящегося в доверительном управлении той же управляющей компании. Помимо возможности обмена инвестиционных паев, указанный федеральный закон предусматривает свободное обращение инвестиционных паев по окончании формирования ПИФа. Таким образом, допуская оборот инвестиционных

паев, не прекращая доверительного управления, законодатель сохранил за пайщиком в отношении переданного в доверительное управление имущества полномочия распоряжения.

При обмене инвестиционных паев ПИФа на инвестиционные паи другого ПИФа, находящегося в управлении одной управляющей компании, происходит замена учредителя управления в отношениях доверительного управления и переход права собственности одного пайщика на имущество другого, при этом имущество остается под управлением одной управляющей компании. Пайщики, обменивая инвестиционные паи одной управляющей компании, но разных ПИФов, остаются связанными отношениями доверительного управления с этой управляющей компанией и после обмена инвестиционных паев.

Оборот инвестиционных паев, удостоверяющих право собственности на имущество разных управляющих компаний, влечет другие правовые последствия. Если при обмене инвестиционных паев ПИФа на инвестиционные паи другого ПИФа, находящегося в управлении одной управляющей компании, отношения доверительного управления управляющей компании с пайщиками сохраняются, то при обмене инвестиционных паев разных управляющих компаний, отношения доверительного управления управляющей компании с пайщиками прекращаются. При разных правовых последствиях оборота инвестиционных паев одной управляющей компании и инвестиционных паев разных управляющих компаний, экономические последствия наступают равные. Как в первом, так и во втором случае оборота инвестиционных паев, имущество ПИФа неизменно остается под управлением одной управляющей компании.

Если обмен инвестиционных паев ПИФа на инвестиционные паи другого ПИФа, находящегося в управлении одной управляющей компании, производится на основании подачи заявки на обмен инвестиционных паев1, то оборот инвестиционных паев разных управляющих компаний основан на передаче прав, удостоверенных инвестиционным паем. Таким образом, учредитель управления, передавая инвестиционный пай другому лицу, передает ему удостоверяемые инвестиционным паем права, а именно: право собственности на часть имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления паевым инвестиционным фондом, право на погашение инвестиционного пая при его предъявлении управляющей компании, право на получение денежной компенсации при прекращении договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом. На наш взгляд, указанные права принадлежат пайщику, поскольку он является

1 См.: ст. 41 ФЗ «Об инвестиционных фондах» от 29 ноября 2001 года N 156-ФЗ // Российская газета, 04.12.2001, № 237-238

единоличным собственником имущества, переданного в доверительное управление, и является учредителем доверительного управления, а не потому, что они удостоверены инвестиционным паем как ценной бумагой, и пайщик вправе согласно действующему гражданскому законодательству передать принадлежащие ему права, не удостоверяя их ценной бумагой. Поэтому, несмотря на то, что с юридической точки зрения инвестиционный пай является ценной бумагой, с экономической точки зрения - это документ, подтверждающий вложение пайщиком денежных средств в ПИФ и его права по отношению к переданному имуществу. Главная цель инвестиционного пая - это удостоверение прав его владельца на имущество, переданное в управление управляющей компании ПИФа в размере, определенном в реестре инвестиционных паев1.

Завершая анализ структуры управления имуществом ПИФа, следует сделать, на наш взгляд, следующие выводы. Во-первых, в основе экономического статуса имущества ПИФа лежат отношения доверительного управления. Во-вторых, учредитель управления является единоличным собственником имущества, переданного в доверительное управление. В-третьих, инвестиционный пай является не столько ценной бумагой, удостоверяющей права учредителя доверительного управления, сколько документом, подтверждающим права его владельца на имущество, переданное в управление управляющей компании ПИФа в размере, определенном в реестре инвестиционных паев. В-четвертых, управляющая компания не несет ответственность за результаты доверительного управления имуществом ПИФа. В-пятых, законодатель, чтобы определить размер имущества каждого пайщика в составе имущества ПИФа, имеющего денежный характер, вынужденно придает имуществу ПИФа характер долевой собственности и удостоверяет право собственности учредителя доверительного управления на имущество ПИФа инвестиционным паем в противоречие экономической сущности доверительного управления имуществом ПИФа.

1 См.: Плющев М. Инвестиционный пай с позиций бездокументарной ценной бумаги // Хозяйство и право, 2004, № 5, С. 58.