Проблема «Финансовых пузырей» в контексте денежно-кредитной политики

Ю.А. Тихонов О.Е. Пудовкина Е.А. Братухина С.В. Каликанов

УДК 336

ПРОБЛЕМА «ФИНАНСОВЫХ ПУЗЫРЕЙ» В КОНТЕКСТЕ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ

Аннотация. В статье рассматривается деятельность Центрального банка по предотвращению возникновения и развития «финансовых пузырей». Описан механизм возникновения «финансовых пузырей» и их влияния нареальный сектор экономики. Ключевые слова: «финансовый пузырь», Центральный банк, инновационные финансовые инструменты.

Yuri Tikhonov Olga Pudovkina Elena Bratukhina

Sergey Kalikanov

THE PROBLEM OF «FINANCIAL BUBBLES» IN THE CONTEXT OF MONETARY POLICY

Annotation. The article discusses the activities of the Central Bank to prevent the emergence and development of financial bubbles. The authors describe the mechanism of the emergence of financial bubbles and their impact on the real economy. Keywords: financial bubble, the Central Bank, innovative financial instruments.

Проблема «финансовых пузырей» - далеко не новая тема в истории человечества. Термин «экономика финансового пузыря» появился с легкой руки издательства Л8аЫ, и обозначал он первоначально процессы, происходящие в японской экономике в конце 1980-х гг. [7]. «Финансовый пузырь» характеризуется тремя составляющими: быстрым ростом цен на финансовые активы, расширением экономической деятельности и постоянным увеличением денежного предложения и кредита. Однако сами «финансовые пузыри» имеют уже длительную историю существования. Один из первых известных «финансовых пузырей» был организован Дж. Ло во Франции в 1716-1720 гг. [7]. Он предложил дополнить обращение золотых и серебряных монет бумажными деньгами, выпускаемыми особым частным банком. Вместе с тем Ло создал акционерную компанию «Индий», курс акций которой рос как на дрожжах. Кончина проекта Ло хорошо известна: банк напечатал столько бумажек, что за ними перестало стоять обеспечение. А компания «Индий», чьи акции поддерживались денежной эмиссией, не смогла заработать обещанных баснословных доходов. Крах «финансового пузыря» привел к полному расстройству финансовой системы, и Франция долго еще не решалась печатать бумажные деньги. Опыт 1716-1720 гг. примечателен тем, что это был не просто первый фондовый «финансовый пузырь», а еще впервые оказались переплетенными финансовый бум и денежно-кредитная политика.

В современной экономике глобализация и развитие финансовых рынков привели к тому, что «финансовые пузыри» стали чуть ли не обыденным явлением. В 1980-2010 гг. финансовые бумы прошли практически во всех ведущих промышленно развитых странах, а в некоторых неоднократно (см. табл.). Каждый раз лопнувший «финансовый пузырь» имел самые удручающие последствия для реального сектора экономики и банковской системы. Интересно, что если раньше «финансовые пузыри» образовывались исключительно на рынке ценных бумаг, то теперь они могут рождаться на рынке любого финансового актива: облигаций, акций, кредитов, недвижимости. Поскольку за банковскую систему и многие из этих видов активов отвечает Центральный банк, то общество стало задаваться вопросом, должен ли он вмешиваться и вовремя тормозить финансовый бум.

© Тихонов Ю.А., Пудовкина O.E., Братухина Е.А., Каликанов C.B., 2014

Таблица

«Финансовые пузыри» в промышленно развитых странах в 1980 - 2010-х гг. [6]

Страна, период «Финансовый пузырь»

Австралия (1989) Проблемы в банковском секторе из-за безнадежных ссуд

Великобритания (1990-1991) Бум на рынке ипотечных кредитов привел к экономической рецессии и кризису мелких и средних банков

США (1987-1991) Кризис ссудо-сберегательных учреждений и коллапс «финансового пузыря» на рынке акций

США (1999-2001) «Финансовый пузырь» на рынке акций высокотехнологичных и интернет-компаний

США (2007-2008) «Финансовый пузырь» на рынке ипотечных облигаций

США, весь мир (1979-1982) Проблемы в банковском секторе из-за безнадежных синдицированных кредитов странам третьего мира

Швеция, Финляндия и Норвегия (1990-1992) Кредитный бум завершился банковским кризисом и падением цен на недвижимость

Япония(1989-1991) Бум на фондовом рынке, вызванный ростом цен, закончился кризисом финансовой системы, продолжающимся по сей день

Традиционный взгляд на проблему состоит в том, что денежным властям не следует непосредственно реагировать на изменение цен на финансовые активы. Аргументов обычно выдвигается несколько:

- цены на финансовые активы в краткосрочном периоде слишком волантильны, и они не могут служить детерминантами денежно-кредитной политики, ориентированной на долгосрочный результат;

- в практическом плане почти невозможно выяснить, отражает ли рост цен на финансовые активы улучшение ситуации в реальном секторе экономики, или это просто спекулятивная мания;

- даже если центральный банк будет систематически реагировать на колебания цен на финансовые активы, его действия приведут к дестабилизации экономики.

К настоящему времени теория и практика накопили достаточно знаний и опыта, чтобы пересмотреть точку зрения на «финансовые пузыри» и вынести новый вердикт. Прежде всего следует разобраться в природе финансового бума. В экономической теории финансовые активы определяются как требования или права на получение дохода в будущем. Владелец актива обменивает свою возможность текущего потребления на потребление в будущем с приростом. Другими словами, финансовый актив - это право на потребление в будущем. К классическим финансовым активам относят паевые и долговые ценные бумаги, а также денежные средства. Изменения в номинальных ценах на актив могут отражать изменения в будущем потоке доходов, поэтому текущие цены на него рассчитываются исходя из дисконтированного потока будущих поступлений от актива. К финансовым активам имеет смысл причислить также недвижимость как капитальный актив и реальные денежные остатки. В развитых странах недвижимость, определяющая кредитоспособность домохозяйств, составляет около 40-50 % их активов [6]. Реальные денежные остатки влияют на кривые доходности и относительные цены, что делает их важными с точки зрения анализа совокупного спроса в экономике страны.

Рост цен на финансовые активы может быть как адекватным, так и иррациональным. Адекватным он является тогда, когда за ним стоит улучшение ситуации в реальном секторе экономики: увеличение производительности труда, научные открытия, отличные финансовые результаты и т.д.

Если ничего подобного не наблюдается, а цены растут, финансовый бум превращается в «финансовый пузырь». Причин тому может быть несколько: стадное поведение инвесторов (эффект толпы), несовершенное регулирование рынка, финансовая либерализация и т.д. Однако почему переоценка финансовых активов так опасна для экономики? «Финансовый пузырь» создает искажения в инвестициях и потреблении, что сначала ведет к экономическому буму и расширению деловой активности, а в дальнейшем - к рецессии и инфляции. Вмешательство денежных властей может сгладить эти циклические колебания и снизить потери экономики.

Рассмотрим механизм «финансового пузыря» и его влияние на экономический рост. Многие экономисты, и отечественные специалисты здесь не исключение, полагают, что финансовый бум увеличивает благосостояние домохозяйств и тем самым стимулирует потребительские расходы. Например, рост котировок акций на фондовом рынке США делает американцев богаче, поэтому они начинают больше тратить. Однако простейшие эконометрические оценки выявили низкую корреляцию между фондовыми индексами и потребительскими расходами [7]. Объясняется этот факт достаточно просто: доходы домохозяйств, полученные на фондовых спекуляциях, идут в своем большинстве в пенсионные сбережения, никак не влияющие на текущие расходы.

Более правдоподобное объяснение «финансового пузыря» основывается на балансовом эффекте. Изменение цен на финансовые активы непосредственным образом отражается на балансах домохозяйств, фирм и финансовых посредников. Надувание «финансового пузыря» ведет к увеличению, а его схлопывание - к снижению стоимости обеспечения кредитов. На пике финансового бума игроки вовсю используют кредиты для фондовых спекуляций. Когда тренд меняет свое направление, коэффициенты левериджа резко подскакивают. От заемщиков начинают требовать дополнительного обеспечения, а от банков - повышения капитализации для соблюдения нормативов достаточности собственного капитала. Падение котировок на фондовом рынке ухудшает финансовые результаты и балансы всех игроков без исключения, что вынуждает их сокращать текущие траты. Расходы идут не на потребление, а на обслуживание долгов. Перераспределение доходов вызывает сокращение совокупного спроса и темпов экономического роста. В процессе разрушения финансовой пирамиды существует несколько обратных связей. Во-первых, снижение продаж и занятости уменьшает товарные обороты, что ведет к дальнейшему ослаблению кэш-потоков и падению потребления. Этот механизм носит название «финансовый акселератор». Во-вторых, уменьшение текущих и прогнозных доходов от активов отражается в падении цен на них. Складывается спираль дефляции долга, впервые описанная И. Фишером еще в 1933 г. на примере Великой депрессии [3].

Таким образом, «финансовые пузыри», особенно макроэкономического характера, несут в себе огромную опасность. Во-первых, они серьезно влияют на реальный сектор, способствуют возникновению перегрева в реальной экономике в период бума. Это выливается в перекосы (отраслевые дисбалансы) в развитии реального сектора, что неизбежно ведет к потере благосостояния в долго -срочной перспективе (пример: «закопанные инвестиции»). Негативные последствия «пузырей» состоят и в том, что реальная экономика в период краха «пузыря» сжимается еще больше, чем в случае отсутствия «пузыря», и происходит это из-за дестабилизации финансового сектора. Наконец, сжатие «пузыря» ведет к массовым банкротствам компаний реального сектора, банков, брокеров, инвесторов и спекулянтов, как быков, так и медведей. Накопления теряют не только сами спекулянты, но и незащищенные слои населения, не принимавшие никакого участия в истерии (например, вкладчики пенсионных фондов).

Сторонники регулирования приводят два простых аргумента в пользу политики противостояния «финансовым пузырям». Первый аргумент основывается на классическом «анализе Пула» (названном так по имени У. Пула, бывшего президента Федерального резервного банка Сент-Луиса). В свое время Пул предложил модель стабилизации циклических колебаний на финансовом рынке.

Смысл ее заключается в том, что Центральному банку следует «грести против ветра» при переоценке финансовых активов, если рост цен не имеет за собой никакой основы. И наоборот, если финансовый бум имеет корни в реальном секторе экономики, Центральный банк должен позволить ему развиваться самостоятельно. Рекомендации Пула представляют собой типичный пример противоциклической экономической политики, призванной сгладить колебания рыночной конъюнктуры.

Второй аргумент касается времени вмешательства денежных властей на рынке. Известно, что наиболее разрушительные последствия «финансового пузыря» приходятся уже на постпиковый период. Когда «финансовый пузырь» давно прошел, у правительства начинаются проблемы с инфляцией и экономическим ростом. Чтобы предотвратить такой ход событий, Центральный банк должен заблаговременно придерживаться противоциклической политики. Другими словами, ему следует вмешиваться еще на начальной стадии роста «финансового пузыря». Тогда последующая коррекция на финансовом рынке будет относительно небольшой, а потери экономики с точки зрения инфляции и ВВП - минимальны.

Оппонентов Центрального банка заботит, что такая политика спровоцирует недобросовестное поведение инвесторов. Если денежные власти возьмутся регулировать «финансовый пузырь», то спекулянты раздуют его еще больше, надеясь, что их потенциальные убытки будут с лихвой компенсированы властями, ведь теперь они несут ответственность за финансовый бум. Проблема недобросовестного поведения возникает из-за асимметрии действий Центрального банка. Ведь он реагирует обычно не столько на рост котировок, сколько на их падение. Отчасти такое поведение властей оправдано тем, что рыночные цены сами изменяются асимметрично: «пузырь» раздувается медленно, а лопается быстро. Однако если Центральный банк начнет одинаково реагировать на подъем и на падение, то динамика рынка также может видоизмениться. Зная о том, что денежные власти не допустят излишней переоценки активов и резкого падения цен, котировки будут изменяться более плавно, а инвесторы перестанут слепо следовать за толпой. Таким образом, проблемы недобросовестного поведения инвесторов можно избежать, если Центральный банк станет действовать симметрично, реагируя как на рост, так и на падение цен. Главной проблемой противоциклической политики является оценка адекватности роста цен на финансовые активы, т.е. соответствует ли финансовый бум улучшению фундаментальных макроэкономических показателей или нет. Многие, включая Дж. Сороса, полагают, что инвесторы всегда пристрастны, и в период бума они неверно оценивают ситуацию.

Рассмотрим более подробно действующий кредитный механизм как фактор образования «финансовых пузырей», чтобы определить возможные направления позитивного государственного вмешательства. Несмотря на этимологию понятия «кредит» как «доверие» и чрезмерное распространение в последнее время бланковых кредитов, теория и практика финансов определяет залог активов как необходимый элемент кредитования. Таким образом, стоимость залога является очень важным параметром для последующего объема кредитования. Действительно, чем выше стоимость потенциального обеспечения, тем на больший объем кредита при прочих равных условиях может рассчитывать предприниматель. Особое значение стоимость обеспечения (залога) приобретает при ломбардном кредитовании, при котором соотношение между суммой кредита и стоимостью обеспечения рассматривается как важнейший фактор при принятии решения о выдаче кредита. Именно в данном формально понимаемом принципе «обеспеченности» кредита кроется спусковой механизм самоусиливающегося контура связи «стоимость актива - кредит - стоимость актива», который при прочих равных условиях ведет к образованию «финансового пузыря» [1].

Для банков рост стоимости обеспечения является сигналом к расширению кредитования, причем как в рамках действующих кредитных линий под текущие залоги (ведь их стоимость увеличилась), так и за счет открытия новых для приобретения растущих в цене активов и их последующего залога. В свою очередь, банки, используя инструменты секьюритизации, «упаковывают» предостав-

ленные кредиты в ценные бумаги для расширения своего финансирования. Тем самым образуется вторичный самоусиливающийся контур взаимосвязи: увеличение кредитов - увеличение объемов секьюритизации - увеличение кредитов [4]. Таким образом, скорость образования «финансового пузыря» напрямую зависит от скорости кредитной экспансии, направленной на приобретение определенных активов. В свою очередь, масштабы кредитной экспансии зависят от принятого соотношения между стоимостью обеспечения и величиной кредита.

На роли государства в раздувании или сдерживании «пузыря» через денежную политику или политику поддержки инвесторов стоит остановиться чуть подробнее. Касательно политики сдерживания надувания «пузыря» при помощи монетарных инструментов мнения экономистов-теоретиков и регуляторов-практиков сходятся. Они единодушны в том, что регулированием процентной ставки делу не поможешь [2; 3; 5]. Однако скорость образования «финансового пузыря» напрямую зависит от скорости кредитной экспансии, направленной на приобретение определенных активов. В свою очередь, масштабы кредитной экспансии зависят от принятого соотношения между стоимостью обеспечения и величиной кредита.

Ранее кредитные кризисы приводили к ужесточению регулирования по отношению к нарушителям, чтобы не допустить подобного впредь. Однако рыночный фундаментализм, доминировавший в годы правления Рейгана, привел к обратному эффекту: банкам в США была предоставлена еще большая степень свободы в том, кому давать деньги. Практически все ограничения, налагавшиеся на банки со времен Великой депрессии, были постепенно сняты. Банкам было позволено расширять филиальную сеть, сливаться с банками из других штатов и запускать новые направления бизнеса. Различие между инвестиционными и коммерческими банками становилось все менее заметным, пока не исчезло совсем. Под угрозой санкций со стороны коллективной системы кредитования банки старались убирать займы со своих балансов, придавая им другую форму и продавая в виде производных продуктов инвесторам, над которыми не было столь жесткого контроля и давления со стороны регулирующих органов. Были изобретены изощренные финансовые инструменты и новые способы не показывать активы на балансовых счетах банков. Именно здесь и зародились причины периодического возникновения «финансовых пузырей».

Новые финансовые инструменты и технологии трейдинга и финансирования обладали одним фатальным недостатком: они базировались на предположении, что финансовые рынки стремятся к равновесию. Считалось, что временные отклонения носят случайный характер, а значения в конце концов достигают некоего среднего. Вследствие этого предполагалось, что прошлое будет определять будущее. При этом не принималось во внимание то, что сами новые инструменты и технологии до неузнаваемости изменили механизмы функционирования финансовых рынков. Секьюритизация и другие инновационные инструменты позволили перераспределять риски. Чем больше рисков распределено, тем большие риски можно принять. К сожалению, риски переносились с тех, кто был хорошо о них осведомлен, на тех, кто знаком с ними в меньшей степени. Что еще хуже, новые методы и инструменты были столь изощренными, что регулирующие органы оказались не в состоянии оценить связанные с ними риски. Им пришлось пользоваться методами оценки риска, разработанными организациями, создавшими эти инструменты. Действующее международное соглашение по банковскому надзору Basel 2 позволяет крупным банкам полагаться исключительно на собственные системы оценки рисков [6]. Нечто подобное произошло и с рейтинговыми агентствами, призванными оценивать надежность финансовых инструментов. Им пришлось полагаться на расчеты авторов этих инструментов.

Таким образом, регуляторы практически отказались от выполнения своих обязательств. Если они понимали, что не в состоянии оценить риски, то не должны были разрешать подотчетным им организациям выпускать эти инструменты на рынок. Модели оценки рисков, разработанные банками,

были основаны на предположении о стабильности самой системы. Однако вопреки убеждениям фундаменталистов стабильность финансовых рынков отнюдь не гарантирована; она поддерживается как раз за счет активных действий регуляторов. Положившись на расчеты рисков, сделанные участниками рынков, регуляторы фактически подняли якорь и инициировали неконтролируемую кредитную экспансию. В частности, на основе анализа прошлого рассчитывается показатель портфельных рисков. В случае бесконтрольной кредитной экспансии прошлое более не может служить указанием к оценке настоящего.

Кредитную экспансию проще всего ограничивать именно на этапе активного роста. Обычно центральные банки реагируют на инфляцию, связанную с ростом цен или заработков, но не пытаются предотвратить инфляцию, вызываемую ростом активов, а именно она вызывается неконтролируемой кредитной экспансией.

Уполномоченные учреждения должны контролировать не только объем денежной массы, но и процессы формирования кредитного рынка, условия кредитования. Денежная масса и кредит не идут рука об руку. Нужно заботиться не только об инфляционной составляющей зарплат, но и о предотвращении возникновения «пузырей», связанных с активами: ведь цены активов зависят не только от доступности денег, но и от желания кредитовать. Можно возразить, что обязанность контролировать стоимость активов заставит контролирующие органы выполнять слишком много рутинной работы. Это было бы так, если бы задача таких органов состояла лишь в механическом применении правил. Но их работа гораздо более сложна. Они вовлечены в тонкую игру управления ожиданиями и должны использовать для этого все методы, направленные на изменение ситуации в своих интересах. Это настоящее искусство, и его нельзя ограничивать научными рамками.

Возникает также вопрос: возможно ли использование механизма дисконта к обеспечению в качестве одного из элементов регулирования кредитной деятельности в целях предотвращения образования «финансовых пузырей». Ведь одной из причин быстрого роста недвижимости в США стал практический отказ банков от первоначального взноса заемщика, приобретающего жилье. В настоящее время системы банковского регулирования не предусматривают прямого установления минимально необходимого дисконта к обеспечению при кредитовании как физических, так и юридических лиц; более того, не запрещены и так называемые бланковые кредиты. Можно предположить, что отсутствие такого рода прямых регулирующих ограничений связано с принципом «разумности» экономических субъектов: не может стабильный коммерческий банк в массовом порядке выдавать необеспеченные ссуды, ведь это же неоправданный риск. Однако современная экономическая действительность показывает, что жесткая конкуренция, стремление воспользоваться ситуацией для получения сверхприбыли, скрытые или явные сигналы властных структур и, наконец, секьюритиза-ция, формально переносящая риски на инвестора - покупателя ценных бумаг, - все это способно привести к радикальному изменению рыночного поведения.

Нельзя утверждать, что данный аспект банковской деятельности совершенно не регулируется и не контролируется. В частности, в российской банковской системе наличие и качество обеспечения учитываются при формировании резервов на возможные потери по ссудам. Соответствующее Положение Банка России поощряет банки за выдачу именно обеспеченных кредитов, причем качество обеспечения непосредственно влияет на формируемый резерв путем установления специальных поправочных коэффициентов. Однако, как показывает опыт развитых стран и недавний российский опыт ипотечного бума, данные инструменты положительного стимулирования (большее и лучшее обеспечение - меньше резервы, выше прибыль) являются недостаточными. Ведь, несмотря на отсутствие длительного опыта ипотечного кредитования, надежной статистики поведения заемщиков в различные фазы экономического цикла, многие российские банки, подталкиваемые конкуренцией, погоней за высокими доходами и открывающимися перспективами, сначала снизили первоначальный

взнос до минимума (10 % и ниже), а затем и вовсе отменили его.

Таким образом, можно сформулировать следующие предложения по предотвращению обра -зования «финансовых пузырей» за счет кредитной экспансии [8]:

- введение законодательно установленного минимального дисконта к обеспечению независимо от его качества на уровне 20 % для кризисной стадии и стадии оживления экономики и до 95 % в период бума; конкретные значения дисконта в период бума определяются регулятором; при этом сохраняются текущие положения, связывающие стоимость и качество обеспечения с величиной фактического резерва на возможные потери по ссудам;

- целесообразно законодательно установить предельную сумму бланкового кредита, предоставляемого одному заемщику. Величина указанной суммы должна зависеть от юридического статуса заемщика;

- при последующем залоге кредит предоставляется исключительно на разницу между текущей стоимостью обеспечения и остатком основного долга по ранее выданным кредитам под данное обеспечение;

- разработка самим регулятором системы оценки риска по вновь вводимым финансовым инструментам, с обязательным их применением коммерческими банками и рейтинговыми агентствами.

Библиографический список

1. Байдин Е.В., Байдина О.С. О проблеме предотвращения «финансовых пузырей» // Деньги и кредит. -2009. - № 6. - С. 31-33.

2. Егоров А.В., Меркурьев И.Л., Чекмарева Е. Н. Адаптация российского финансового сектора к кризисной ситуации на мировом финансовом рынке // Деньги и кредит. - 2009. - № 8. - С. 25-30.

3. Киндлбергер Ч. Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи / Ч. Киндлбергер [и др.]. - Спб.: Питер, 2010. - 544 е.: ил.

4. Рачкевич А.Ю., Алексеева И.А. Секьюритизация: характерные признаки и определение // Деньги и кредит. - 2008. - № 8. - С. 22-31.

5. Чиркова Е.В. Анатомия финансового пузыря / Е.В. Чиркова. - М.: ООО «Кейс», 2010. - 416 с.

6. Сорос Д. Мировой экономический кризис и его значение. Новая парадигма финансовых рынков / Д. Сорос. - М.: Манн, Иванов и Фербер, 2010. - 272 с.

7. Моисеев С.Р. Денежно-кредитная политика: теория и практика: учеб. пособие / С.Р. Моисеев. - М.: Экономист, 2005. - 652 с.

8. Тихонов Ю.А. Механизм возникновения «финансовых пузырей» при последующем залоге кредит предоставляется исключительно по разницу между текущей стоимостью обеспечения // Вестник Университета (Государственный университет управления). - № 10. - 2012. - С. 254- 259.