Финансовая отчетность как индикатор инвестиционной привлекательности корпорации

финансовая отчетность

ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КАК ИНДИКАТОР ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ КОРПОРАЦИИ

Т.В. ФЕДОРОВИЧ,

кандидат экономических наук, доцент кафедры бухгалтерского учета и аудита Сибирского государственного университета путей сообщения

Одним из условий дальнейшей интеграции российских корпоративных структур в мировую экономику является унификация порядка составления финансовой отчетности на основе международных стандартов и обеспечение ее транспарентности. Это связано прежде всего с ростом капитализации отечественных корпораций, публичным размещением акций на международных фондовых биржах и привлечением иностранных инвесторов. Задача обеспечения полезной и достоверной финансовой информацией широкого круга участников корпоративных отношений для принятия обоснованных управленческих решений требует дальнейшего совершенствования методики составления финансовой отчетности и расширения ее формата.

Важнейшей характеристикой устойчивой прибыльной деятельности и перспектив существования корпорации является оценка ее стоимости в динамике. При этом целевая установка современной концепции управления стоимостью корпорации направлена на обеспечение роста ее рыночной стоимости через повышение курсовой стоимости акций. Система показателей, которые используются при этом как оценочные, постоянно совершенствуется.

Существует достаточно много способов определения стоимости бизнеса в целях управления. Рассмотрим два подхода к определению стоимости корпорации с позиций участников корпоративных отношений — пользователей финансовой отчетности.

1. Оценка на основе бухгалтерского баланса (с позиции собственника).

В самом общем случае стоимость компании отождествляют либо со стоимостью активов организации (в общей сумме или чистых), либо с величиной собственного капитала. При этом возможны два варианта действий:

а) использование в качестве информационной базы баланса, составленного на отчетную дату;

б) использование баланса, составленного в рыночных оценках.

В первом случае баланс составляется в так называемых исторических оценках (учетных или отчетных), и его разделы, как и валюта, не дают обоснованной величины рыночной стоимости компании. Реальная (рыночная) стоимость компании отличается от балансовой за счет, в частности, несоответствия балансовой оценки внеоборотных активов их рыночной стоимости (к примеру, из-за значительных сроков полезного использования).

Рыночные оценки (второй вариант) используют:

— при составлении ликвидационного баланса, в основу которого заложены цены возможной ликвидации активов, базирующиеся на рыночных ценах. Однако данные ликвидационных балансов, составленных в условиях фиктивной ликвидации бухгалтерами компании или профессиональными оценщиками, имеют высокий уровень субъективности;

— при составлении балансов, используемых при приобретении (покупке) или слиянии компаний и в случае выхода на организованный рынок

капитала. В этом случае уместно применение справедливой стоимости, т. е. оценка выполняется с позиции будущего — тех доходов, которые ожидаются к получению.

В оценочной деятельности известны три подхода к оценке стоимости компании на базе рыночных цен: сравнительный, затратный (имущественный) и доходный [например, 1, с. 23].

В первом случае рыночная стоимость соответствует равновесной цене (при рассмотрении сделок по фактической продаже компаний, аналогичных оцениваемой), установленной заинтересованными сторонами при сделке купли-продажи компании, в результате которой происходит смена собственника корпорации.

В основу затратного, или имущественного, подхода заложена оценка текущей рыночной стоимости воспроизводства активов (имущества) компании. Как правило, значения стоимости компании в рыночных и балансовых оценках существенно различаются. Если рыночная оценка активов превосходит балансовую (или уменьшает ее), то разность трактуют как условную прибыль (убыток), которая увеличивает (либо уменьшает) собственный капитал (отражается в статьях пассива баланса).

Доходный подход базируется на оценке дисконтированных доходов компании, ожидаемых к получению в будущем. При его реализации текущая рыночная стоимость компании корректируется на величину будущего прироста активов за счет экономической оценки вероятностной величины притока денежных средств. К примеру, это сумма дисконтированных денежных потоков за время полезного использования активной части основных средств корпорации.

2. Оценка стоимости корпорации на основе рыночных характеристик корпоративного бизнеса (с позиции потенциальных инвесторов и кредиторов).

В качестве таких характеристик могут быть использованы:

— экономическая добавленная стоимость;

— рыночная добавленная стоимость;

— рыночная капитализация;

— собственный гудвилл.

Эффективное функционирование корпоративного образования как организационно-экономической системы обусловлено четким и своевременным выполнением функций производственного, экономического и финансового характера. Критерий эффективности функционирования корпорации — это постоянство тенденций экономического роста на основе увеличения экономической добав-

ленной стоимости, рыночной добавленной стоимости, рыночной стоимости акционерного капитала и позитивных ожиданий рынка в отношении перспективности корпорации. В этой связи нами предложена система показателей, рекомендуемых для включения в консолидированную финансовую отчетность, в частности в отчет о стоимости корпорации (табл. 1).

Современный механизм управления сложными организационными системами базируется на концепции управления стоимостью (ценностью) корпорации (Value Based Management — VBM), в основу которой заложен критерий экономической добавленной стоимости (EVA). Основной целью управления в рамках этой концепции является обеспечение роста рыночной стоимости корпорации через повышение котировочной стоимости акций. Концепция VBM была разработана и предложена Б. Стюартом в 1991 г. как один из подходов к управлению инвестициями. Согласно этой концепции стратегической основой компании является капитал, за мобилизацию и использование которого компания как субъект рыночных отношений должна платить. Платность источников финансирования выражается категорией средневзвешенной стоимости капитала. При наличии рынков капитала можно говорить о некой средней рыночной отдаче на инвестируемый капитал. Имея информацию о величине задействованного капитала конкретной компании и средней рыночной норме отдачи капитала, можно рассчитать для нее условную оптимальную («нормальную») прибыль. Разницу между фактической прибылью корпорации и расчетной величиной оптимальной прибыли считают показателем эффективности деятельности компании в рыночных условиях [2].

При расчете EVA согласовываются фактический доход инвесторов — чистая операционная прибыль — как отдача на вложенный ими капитал, и их теоретический доход, рассчитанный исходя из стоимости капитала, сложившейся на рынке. Экономическая сущность данного показателя заключается в том, что акционерный капитал должен приносить как минимум тот же доход, что и инвестиции с таким же риском на рынке корпоративных ценных бумаг.

Показатель EVA может быть введен в консолидированную финансовую отчетность (в отчет о стоимости компании) для характеристики эффективности деятельности высших менеджеров, так как отражает их вклад в достижение положительного финансового результата. В процессе

Таблица 1

Система показателей рыночной стоимости (ценности) корпорации

Интегральный показатель Алгоритм расчета Показатели, используемые при расчете

Экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added - EVA) EVA = NOPLAT- DCC NOPLAT = EBIT - T DCC = MVC-WACC EVA = (EBIT - T) - mvc-wacc MVC = ECBV• kE + DCBV• kD WACC = ECbv • kE + DCbv • E , m T CBV T CBV k D (1-r) NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) — чистая операционная прибыль, скорректированная на налоговые выплаты; DCC — (Dollar Cost of Capital) — оптимальные («нормальные») расходы на задействованный капитал; EBIT (Earnings Before Interests and Taxes) — операционная прибыль; T (Taxes) — сумма уплаченных налогов (налог на прибыль); MVC (Market Value of Capital) — задействованный капитал (собственный и заемный) в рыночной оценке; WACC (Weighed Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала; ECBV— учетная оценка собственного капитала; DCBV — учетная оценка заемного капитала; TCBV — учетная оценка совокупного (собственного и заемного) капитала; kE — совокупная стоимость собственного капитала (обыкновенных и привелегированных акций, реинвестируемой прибыли идр.); к™ — рыночная стоимость заемного капитала; rt — ставка налога на прибыль

Рыночная добавленная стоимость (Market Value Added — MVA) MVA = TCM- tcB TCM _ рыночная стоимость корпорации как сумма рыночных оценок капитала собственников и заемного капитала; TCB — учетная (балансовая) стоимость корпорации как сумма балансовых оценок капитала собственников и заемного капитала

Рыночная капитализация (Market Capitalization — MVS) Предпринимательская прибыль (Entrepreneurial Profit - P n) en MVS = S'N P MVe — MVS en = S s S — цена (котировка) обыкновенных акций (ден. ед); N — число обыкновенных акций (шт.). MVf , MVS — рыночная капитализация на начало и конец отчетного периода

Стоимостная оценка гудвилла

* Использованы англоязычные термины и их аббревиатура в контексте представления в МСФО и практике финансового анализа и менеджмента

управления деятельностью корпорации они не только обеспечили среднюю рыночную доходность на вложенный собственниками, кредиторами и инвесторами капитал, но и внести вклад в виде экономической добавленной стоимости в приращение доходов перечисленных групп участников корпоративных отношений.

Следующий показатель рыночно ориентированной финансовой отчетности — рыночная добавленная стоимость (MVA), под которой понимают результат сравнения (разницу) рыночной стоимости корпорации с вложенным в нее капиталом. При

определении этого показателя все необходимые данные принимаются на дату расчета. Совокупную стоимость собственного капитала (к в) можно найти с помощью модели CAPM (Capital Asset Pricing Model), используемой при ценообразовании на рынке финансовых активов и описывающей зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом. Рыночная стоимость заемного капитала (kmD) определяется средней рыночной процентной ставкой по долговым обязательствам определенного класса риска.

Показатель MVA в определенной мере дополняет рыночные характеристики корпорации, основанные на показателе экономической добавленной стоимости. На основе EVA возможно оценить успешную деятельность корпорации с позиций прошлого и настоящего; MVA дает такую оценку с позиции будущего, поскольку при его расчете используются рыночные оценки собственного и заемного капитала, которые в условиях эффективного рынка устанавливаются на основе оценки ожидаемых будущих доходов (что немаловажно при стратегическом учете).

Наряду с рассмотренными в отчете о стоимости корпорации, на взгляд автора, следует включить показатель рыночной капитализации компании на начало и конец отчетного периода и чистую (предпринимательскую) прибыль, рассчитываемую как приращение капитализации за отчетный период.

Оценка стоимости корпорации, котирующей свои акции на бирже, формируется рынком и проявляется в текущей рыночной цене ее акций. То есть в реальном времени (на определенную дату) становится известной и общедоступной действительная рыночная стоимость компании. В этом случае рыночная капитализация является оценкой экономической ценности акций компании, допущенных к официальной торговле на фондовой бирже (включенных в котировальные листы). Таким образом, понятия «рыночная стоимость лис-тинговой компании» и «рыночная капитализация» являются синонимами [3, с. 849].

Основное назначение показателя капитализации в отчетности — отражение оценки успешности компании с позиций участников рынка капитала — фактических и потенциальных инвесторов: собственников, кредиторов. Экономическая сущность производного показателя — прибыли предпринимательской заключается в следующем: прибыль равна приращению капитала собственников за отчетный период (за исключением операций по преднамеренному его изменению — приросту в виде дополнительной эмиссии акций или изъятию части капитала на выплату дивидендов и др.), проявившемуся в увеличении чистых активов компании.

При оценке рыночной стоимости (ценности) компании следует учитывать и такой индикатор создания дополнительной ценности, каким является гудвилл — внутренне присущий ей уникальный ресурс. Необходимость включения этого показателя в корпоративную отчетность обусловлена следующим.

Как специфическая рыночная категория гудвилл является по сути одним из наиболее показательных критериев оценки работы высших менеджеров, так как характеризует приращение стоимости компании, достигнутое благодаря эффективному управлению, и одним из основных показателей в оценке инвестиционной привлекательности компании. В системе управления корпорацией наиболее значима финансовая составляющая, и финансовый менеджмент имеет непосредственное отношение к созданию экономической ценности компании и управлению ее величиной, причем результаты деятельности высших менеджеров могут иметь различные последствия для собственников.

В теории и практике учета гудвилл рассматривают с позиций его оценки и с позиций отражения в отчетности. Применительно к конкретной компании этот подход проявляется в выделении собственного, созданного компанией, гудвилла, дающего определенное конкурентное преимущество на занимаемом сегменте рынка (внутренний гудвилл), и приобретенного в результате покупки дочерней компании (внешний гудвилл). В первом случае гудвилл может быть оценен лишь теоретически, если компания ни разу не покупалась как отдельный имущественный комплекс (к примеру, крупнейшие корпоративные образования). Однако этот гудвилл постоянно оценивается рынком, что находит отражение в рыночной цене ее акций: чем выше стоимостная оценка внутреннего гудвилла, тем при прочих равных условиях выше и цена акций.

Любая корпорация помимо собственного, как правило, обладает одним или несколькими (в зависимости от сложившейся организационной структуры корпоративного образования) приобретенными гудвиллами. Приобретенный гудвилл имеет фактическую оценку, определяемую на момент совершения сделки.

При составлении финансовой отчетности собственный гудвилл не может ни при каких обстоятельствах отражаться в балансе, но приобретенные гудвиллы дочерних компаний (юридических лиц) будут отражены как самостоятельные активы в консолидированном балансе. Таким образом, отражение гудвилла как актива свидетельствует о том, что этот актив может принести доход в будущем и ощутимым образом влиять на стоимость бизнеса.

Приобретенный гудвилл как один из индикаторов создания дополнительной ценности можно рассматривать и как результат проявления синерги-ческого эффекта, возникающего при объединении

компаний, при котором дается количественная оценка гудвилла. Его проявление в случае обоснованности и оправданности объединения компаний постепенно, причем происходит наращивание в основном чистых доходов новой компании. Вместе с тем, поскольку ценность материальных активов объединенных компаний на момент окончания процедур объединения существенно не меняется, в случае появления значительного синергического эффекта можно говорить об изменении гудвилла [3].

Внутренний гудвилл, созданный компанией в течение многих лет деятельности, не может быть признан как актив и в этой связи не может быть принят на ее баланс. Поскольку любая компания обладает внутренним гудвиллом, то все операции, связанные с изменением состава и (или) структуры собственников (акционеров), сопряжены с прямой или косвенной платой за этот гудвилл. Следовательно, при покупке корпоративных ценных бумаг (акций, облигаций) и отражении их в балансе в составе финансовых активов инвестор показывает причитающуюся ему стоимостную оценку доли чистых активов компании и ее гудвилла, т. е. происходит косвенное отражение гудвилла компании, в капитале которой участвует данный инвестор.

Внутренний гудвилл теоретически можно определить для любой компании на основе ликвидационного баланса, составленного в условиях фиктивной ликвидации (в рыночных оценках). Величина гудвилла напрямую связана с показателем рыночной капитализации и определяется как разница между объемом рыночной капитализации компании и величиной ее чистых активов в рыночной оценке. Положительная разница означает, что на рынке компания оценивается выше по сравнению с суммарной оценкой ее чистых активов — т. е. компания имеет формально не учтенный актив — положительный гудвилл. Таким образом, для любой компании, акции которой котируются на фондовом рынке, необходим периодический расчет внутреннего гудвилла и определенное его отражение в корпоративной отчетности.

В этой связи, на взгляд автора, в целях а) повышения транспарентности финансовой отчетности,

б) роста инвестиционной привлекательности,

в) отражения текущих ожиданий рынка в отношении перспектив развития корпорации возникает необходимость:

— расчета теоретической величины внутреннего гудвилла на дату составления корпоративной отчетности для материнской компании и ее ДЗО;

— отражения приобретенного гудвилла в соответствии с МСФО 22 «Объединение бизнеса» в консолидированном балансе и внутреннего, созданного компанией гудвилла в балансе корпоративного капитала по статье «Прогнозируемый гудвилл».

Использование рыночных оценок для расчета величины гудвилла сопряжено с определенной условностью: показатель рыночной капитализации может изменяться знаково по сравнению с рыночной стоимостью чистых активов. Для того чтобы в определенной мере исключить влияние рыночных ожиданий на величину прогнозируемого гудвилла, следует использовать доходный метод оценки стоимости компании, в основу которого заложены прогнозные значения доходов компании.

Стоимость чистых активов (ЛУ ) в практи-

^ пт *

ческом плане определяется как разность между рыночной оценкой активов (по их справедливой стоимости) и ее задолженностью (обязательствами) перед третьими лицами, величина которой определена и зафиксирована в учете.

На основании изложенного можно заключить, что стоимостная оценка гудвилла, как правило, вариантна и в свою очередь в значительной степени определяет изменение рыночной капитализации компании.

Форма отчета о стоимости компании, предложенная для включения в состав консолидированной финансовой отчетности одной из крупнейших российских металлургических корпораций, представлена в табл. 2. При определении консолидированных показателей операции и остатки по расчетам между сегментами элиминируются.

Таблица 2

Отчет о стоимости компании за год, закончившийся 31 декабря 200х г.

Показатель Аббревиатура Группа компаний Стальной сегмент Горнодобывающий сегмент Прочие сегменты Информационное обеспечение (отчетная форма) *

МСФО РСБУ

Операционная прибыль ЕВ1Т Отчет о прибылях и убытках Ф. 2 стр. 050

Налог на прибыль Т Отчет о прибылях и убытках Ф. 2 стр. 150

Окончаниее таблицы 2

Собственный капитал ЕС Баланс, итог раздела «Акционерный капитал» Ф. 1, итог раздела III «Капитал и резервы»

Заемный капитал DCвv Баланс, итог раздела «Долгосрочные обязательства» Ф. 1, итог раздела IV «Долгосрочные обязательства»

Совокупный капитал ТС Баланс, сумма итогов разделов «Акционерный капитал» и «Долгосрочные обязательства» Ф. 1, сумма итогов раздела III и раздела IV

Экономическая добавленная стоимость EVA

Балансовая стоимость корпорации ТСв Баланс, сумма итогов разделов «Акционерный капитал» и «Долгосрочные обязательства» Ф. 1, сумма итогов раздела III и раздела IV

Рыночная стоимость корпорации ТСМ

Рыночная добавленная стоимость MVA

Котировочная цена обыкновенных акций: — на начало периода — на конец периода е По данным биржи По данным биржи

Количество обыкновенных акций N Примечания к консолидированной отчетности Пояснительная записка к сводной бухгалтерской отчетности

Рыночная капитализация ш. Не рассчитывается

Предпринимательская прибыль р еп Не рассчитывается

Рыночная оценка активов компании**

Обязательства компании Баланс, сумма итогов разделов «Текущие обязательства» и «Долгосрочные обязательства» Ф. 1, сумма итогов раздела IV и раздела V

Стоимостная оценка гудвилла

* Справочно.

** Справедливая стоимость активов компании (исчисляется на основе рыночных оценок активов и оценок профессиональных оценщиков).

Включение рассмотренных показателей в отчет о стоимости компании, формируемый в рамках концепции корпоративной отчетности, предполагает периодическую оценку и анализ стоимости (ценности) корпорации на основе различных моделей, системное применение которых обусловливает

Литература

достаточную достоверность ее определения. Отчет о стоимости корпорации предназначен для использования инвесторами (в том числе и собственниками) и кредиторами в процессе финансового управления в качестве информационного обеспечения формирования стратегических управленческих ориентиров.

1. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса: Учебник. 2-е изд., перераб. и доп. — М.: Проспект, 2004.

2. Stewart III G. B. The Quest of Value. — New York: Harper Business, 1991.

3. Ковалев В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика. — М.: ТК Велби, Изд-во «Проспект», 2006.

К сведению авторов и читателей

Федеральное агентство по науке и инновациям Министерства образования и науки РФ и Научная электронная библиотека eLIBRARY.RU приступили к реализации проекта «Разработка системы статистического анализа российской науки на основе данных российского индекса научного цитирования (РИНЦ)» по Федеральной целевой научно-технической программе.

В Российский индекс научного цитирования включены все издания, выпускаемые нашим издательским домом: «Финансы и кредит», «Дайджест-Финансы», «Экономический анализ: теория и практика», «Региональная экономика: теория и практика», «Национальные интересы: приоритеты и безопасность», «Международный бухгалтерский учет», «Всё для бухгалтера», «Бухгалтер и закон», «Бухгалтерский учет в бюджетных и некоммерческих организациях», «Бухгалтерский учет в издательстве и полиграфии».

РИНЦ - это многофункциональная информационная система, в которой обрабатывается библиографическая информация, аннотации и пристатейные списки цитирования из российских научных журналов. Поисковые и информационные сервисы базы данных эффективно реализуют различные виды поиска информации, анализируют и рассчитывают индексы цитирования отдельных авторов, научных коллективов и организаций, тематических направлений, импакт-факторы журналов. Авторам предоставлена возможность самостоятельно вводить и корректировать информацию о том, что, где и когда они опубликовали, используя для этой цели интерфейс Единого реестра научных публикаций. Используя систему управления ссылками, возможно без труда выходить не только на полные тексты статей, которые обрабатываются в самом РИНЦ, но и на статьи, которые цитировались в этих публикациях.

Подробная информация о проекте размещена на сайте разработчика

- www.elibrary.ru.

Уважаемые авторы и читатели!

Мы также напоминаем Вам, что электронные версии всех наших журналов доступны на сайте Научной электронной библиотеки eLIBRARY.RU.

Мы прилагаем все усилия для того, чтобы доступ к необходимой информации был максимально быстрым и простым для Вас, и надеемся, что использование современных информационных технологий сделает Вашу работу с материалами наших изданий еще более удобной!