Определение ставки дисконтирования

ВЕСТН. МОСК УН-ТА. СЕР. 6. ЭКОНОМИКА. 2005. № 2

А.Ю. Попандопуло

ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ

Все большее применение в России находят методы инвестиционного анализа, бизнес-планирования, оценки стоимости бизнеса, которые широко распространены в западной практике, но все еще являются относительно новыми для отечественных предпринимателей и инвесторов. И если сами методики анализа, такие как модель дисконтированных денежных потоков или даже метод реальных опционов, уже достаточно хорошо освоены и в основном применяются корректно, то анализу и обоснованию основных предпосылок и исходных данных, которые наполняют модель, к сожалению, не уделяется должного внимания. Поэтому объектом рассмотрения настоящей статьи стали проблемы определения ставки дисконтирования в крупных компаниях с регулярным, объемным инвестиционным процессом.

1. Что такое «ставка дисконтирования»

Одной из ключевых предпосылок, которые определяются на первом этапе инвестиционного анализа, является выбор ставки дисконтирования. Без ее должного обоснования теряют смысл все последующие этапы расчетов: прогноз будущих поступлений, расходов, денежного потока оказывается ненужным, «подвешенным в воздухе».

Величина ставки дисконтирования определяет временную стоимость денег для инвестора. Основной принцип теории инвестиционного анализа гласит, что некоторая сумма денег сегодняшних, как правило, дороже той же суммы денег через определенное время, поскольку за этот период указанная сумма денег, будучи вложенной, может принести их владельцу дополнительный доход. Таким образом, если мы хотим получить корректную оценку растянутого во времени денежного потока от какого-либо проекта, нам необходимо привести все поступления к единому (как правило, начальному) моменту, учитывая зависимость стоимости денег от времени их поступления. На основании анализа приведенных (продисконтированных) потоков рассчитываются такие важнейшие показатели эффективности проекта, как МРУ, Р1 и дисконтированный срок окупаемости. Ошибка при выборе ставки дисконтирования приводит не только к искажению ключевых показателей, но и, что не менее важно, делает невозможным корректное сравнение проектов между собой, поскольку чувстви-

5 ВМУ, экономика, № 2

65

тельность показателей к ставке дисконтирования индивидуальна для каждого проекта.

Как мы уже отмечали, ставка дисконтирования отражает временную стоимость денег, она имеет двойственную природу. Ее величина обычно складывается на двух этапах:

1) на этапе предоставления капитала. Здесь определяется стоимость денег с точки зрения инвестора — того, кто их «сдает в аренду» некой компании. И основным вопросом, на который инвестор должен ответить, является определение доходности альтернативных возможностей использования данного капитала. Именно это и определяет стоимость предоставления капитала компании инвестором.

2) на этапе его использования. Стоимость денег рассматривается с точки зрения того, кто их «арендует» инвестируемой компании. Очевидно, что ставка, определяемая на этом этапе, является производной от стоимости капитала, заданной инвестором. Основной задачей компании как заемщика капитала является обеспечение такого уровня доходности инвестиций, который бы покрывал требования инвесторов (акционеров и кредиторов).

Предоставление капитала. С точки зрения инвестора, ставка дисконтирования отражает его альтернативные возможности при определенном риске. Учет риска является очень важным фактором. В общем случае (если речь не идет о проектном финансировании) акционеры и кредиторы предоставляют некой компании средства, основывая свои требования к доходности на представлении о ее среднем уровне риска и своих альтернативных возможностях вложения капитала при таком уровне риска. Учет риска здесь в достаточной степени осложнен фактором субъективности. Шкалы оценки риска и оценки альтернатив у разных инвесторов смещены их отношением к риску и готовностью рисковать. Кроме того, требования к доходности часто не просто равны альтернативной стоимости капитала, но включают в себя определенную премию (возможно, и отрицательную). Существование премии определяет нарушение классических предпосылок рыночной конкуренции. Так, для того чтобы законы свободного рынка работали в полной мере, необходимо, во-первых, наличие большого количества игроков на рынке, во-вторых, отсутствие регулирования со стороны государства. Рассматривая российский рынок предоставления кредитов, мы видим, что оба эти условия нарушены.

Что касается минимально необходимых дивидендов (требования акционеров), то здесь также могут наблюдаться существенные отклонения от потенциального рыночного равновесия.

Достаточно распространенной для нашей страны является ситуация, когда акции компании поделены между двумя-тремя крупными держателями. В таком случае ситуация напоминает олигополистические модели предложения благ (в данном случае финансирования).

Последнее время активно дискутируются вопросы, связанные с требованиями «премии за низкую ликвидность» акций и обоснованностью такой премии. На мой взгляд, нет ясности в вопросе о том, чем продиктованы эти более высокие требования отдачи на собственный капитал в «закрытых» компаниях: с тем, что акции их неликвидны, или все-таки с некой олигополисти-ческой ситуацией предложения этого актива. Зачастую акционеры «закрытых» компаний просто делают определенный выбор между риском, связанным с неликвидностью, и рисками, возникающими, когда компания является открытой (захват, потеря управленческого потенциала в необходимом объеме и пр.). Таким образом, «премия за ликвидность» — достаточно спорная величина, тем не менее полностью отрицать ее существование не стоит.

Кроме того, нельзя забывать о том, что само понятие риска субъективно и отношение к нему у всех разное. И если в рамках всего рынка еще можно говорить об определенных закономерностях, то как «сложатся звезды» для конкретной фирмы, вычислить достаточно трудно. В нее инвесторами могут прийти как люди с высокой расположенностью к риску, не требующие больших компенсаций за его увеличение, так и крайне консервативные. Соответственно это определяет отклонение частных случаев от равновесной модели свободного рынка.

Итак, можно сделать вывод, что кредиторы и акционеры, определяя свои требования к компании, в большинстве случаев ориентируются на некий средний риск. То есть они оценивают стоимость компании по ставке дисконтирования, равной

ё

где г — оценка среднего риска; а(г) — потенциальная доходность лучшей альтернативы при определенном риске; А — премия (в общем случае может быть и меньше нуля).

Этап инвестирования. С точки зрения компании как получателя капитала и менеджера, распоряжающегося им, ставка дисконтирования прежде всего отражает, какой процент необходимо выплачивать за его использование, затем учитывается ряд специфических факторов, которые определяются исходя из особенностей рассматриваемого проекта.

Инвестиционную деятельность любой компании, на мой взгляд, условно можно разделить на три вида:

1. Рутина. Как заметил Льюис Кэрролл, «чтобы только оставаться на месте, необходимо очень быстро бежать», поэтому значительную часть инвестиционной деятельности компании составляют проекты, направленные на поддержание, модернизацию, реконструкцию, стандартные операции по наращиванию1 располагаемых активов. Риски именно этих проектов и составляют ту величину среднего риска, на которой и строят свои требования к доходности инвесторы.

2. «Интенсивное развитие» — венчурные проекты. Проекты, в реализации которых компания не имеет достаточного опыта. В большинстве случаев это либо рывок в сторону вертикальной интеграции (освоение нового для компании бизнеса), либо «ломка» стандартных бизнес-процессов (внедрение новых технологий и т.д.). Для проектов этой группы характерны более высокие риски2.

3. "Экстенсивное развитие" — горизонтальная интеграция. В данную группу следует относить проекты поглощения компаний-конкурентов. Основной характеристикой таких проектов является в среднем одинаковое значение ставки дисконтирования на этапе предоставления капитала, так как поглощаемый бизнес принадлежит к одной с вами отрасли. Такие поглощения не повышают риски поглотителя. Можно сказать, что в данном случае компанию-захватчик в свою очередь можно рассматривать как инвестора, предоставляющего капитал (формула (1)).

Однако здесь стоит выделить подгруппу проектов, составляющих исключение, — приобретение бизнеса за рубежом. Транснациональные слияния лежат на границе второй и третьей группы. С одной стороны, осуществляется горизонтальное слияние, с другой стороны, очевидно, что оно имеет отличные от основного бизнеса риски.

Итак, мы видим, что предложенное деление очень тесно связано с понятием рисков. Теперь очевидно, что для каждой группы должен использоваться индивидуальный подход к расчету и обоснованию ставки дисконтирования. Далее мы попробуем рассмотреть некоторые подходы к решению этой задачи.

2. Основные методики расчета ставки дисконтирования

Прежде всего стоит определиться с тем, какие подходы к расчету ставки дисконтирования существуют. Можно выделить четыре основных метода:

1 Примером стандартного приращения активов может служить приобретение новых АЭС для крупных вертикально интегрированных нефтяных компаний.

2 Хотя впоследствии, возможно, именно успешная реализация этих проектов позволит снизить общие риски компании, например, обеспечив диверсификацию бизнеса.

1. CAPM: определение ставки дисконтирования на основании модели капитальных активов (CAPM: Capital Assets Price Model). Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия. Одним из ключевых показателей, используемых в данной модели, является показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением переменной р. Этот показатель устроен таким образом, что если активы компании совершенно безрисковые, р=0 (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показатель равен нулю, например, для казначейских облигаций США. (Декларировано также, что облигации внутреннего государственного займа на Украине также имеют нулевую степень риска.) Показатель в = 1, если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем 0 < в < 1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если в >1, то предприятие имеет большую степень риска3.

Расчетная формула в общем случае имеет вид4:

С=С№+

где CrF — показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала, См — средний по рынку показатель прибыльности, в — измеритель риска.

Ранее данная модель использовалась в основном для определения стоимости собственного капитала, однако в настоящее время этот метод зачастую применяется даже для определения ставок дисконтирования для крупных корпораций.

Логично предположить, что если рассчитывать по этой модели стоимость всего капитала компании, то результат должен получиться как минимум не больше WACC. В большинстве случаев результат будет меньше в силу того, что обычно, как уже говорилось, инвесторы требуют некую премию. Можно сказать, что формулу расчета стоимости капитала можно представить в виде формулы (1), где a(r) расшифрован согласно уравнению (3).

2. ^ACC: в качестве ставки дисконтирования используется

средневзвешенная стоимость капитала (WACC: Waged Average

Cost of Capital).

3 Более подробно модель САРМ представлена, например, в: Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М., 1997.

4 Приведенную формулу можно расширить, включив в нее не только премию за рыночный риск, но также и премию за превышение корпоративного риска над рыночным, за страновой риск и пр.

WACC=Wd * Cd *

где Wd, Wp и We — доли заемных средств соответственно доли заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли), Cd, Cp и Ce — стоимости соответствующих частей капитала, T — ставка налога на прибыль.

3. WACC+: синтез первого и второго методов. Его особенность заключается в том, что в то время как в модели CAPM за основу берется ставка по безрисковым активам, в данном случае риски «накручиваются» поверх WACC.

4. ROCE: в качестве ставки дисконтирования принимается доходность задействованного капитала (ROCE: Return Over Capital Engaged).

Данный показатель рассчитывается следующим образом:

ROCE = NOPLAT/

где NOPLAT (Net Operating Profit after Taxes) — чистая операционная прибыль после налогов, E — собственный капитал, D — заемный капитал. Важно заметить, что в нормально развивающейся компании ROCE должно быть выше WACC. Обратная ситуация означает, что фирма не зарабатывает достаточное количество средств для покрытия собственных обязательств, т.е. находится на пути к банкротству.

Все приведенные методы имеют свои плюсы и минусы, которые определяют ограничения по сфере их применимости. Попытаемся разобраться, на что можно ориентироваться при расчете и обосновании ставки дисконтирования в рамках той задачи, которую мы поставили.

3. Некоторые практические рекомендации по выбору методик расчета ставки дисконтирования

Попробуем проанализировать, какие методики расчета ставки дисконтирования наиболее целесообразно применять при работе с проектами каждой из трех групп, рассмотренных в разделе 1.

3.1 «Рутина»

Как уже было отмечено, именно проекты этой группы являются основой деятельности компании. Именно из них обычно формируются годовые инвестиционные планы крупных корпораций. Ошибки в анализе подобных проектов могут быть не так видны, как «проколы» при крупных покупках, однако в силу большого

числа и регулярности таких инвестиций последствия просчетов могут быть не менее существенными.

На мой взгляд, наиболее целесообразно при расчете проектов данной группы использовать в качестве ставки дисконтирования WACC. Посмотрим, какие преимущества нам предоставляет использование средневзвешенной стоимости капитала по сравнению с конкурирующими моделями.

WACC — САРМ

Стоит оговориться, что речь пойдет не о классическом применении модели CAPM — оценке стоимости акционерного капитала для использования ее при расчете WACC. Противопоставляя WACC и CAPM, мы по сути сравниваем два подхода к оценке стоимости всего капитала компании. Первый метод — оценка по факту, второй — оценка путем нахождения оптимальной стоимости капитала через учет рисков, накладываемых поверх безрисковой ставки. Как уже было отмечено, в общем случае ставка, рассчитанная на основе анализа рисков, меньше ШЛСС. Итак, есть несколько поводов предполагать, что использование WACC в качестве ставки дисконтирования может быть удобнее CAPM:

1. Аналитическая прозрачность. Вариационный несистематический риск более целесообразно отражать непосредственно в расчете денежных потоков и при сценарном анализе. Такое отображение этих рисков дает более солидную аналитическую основу и более ясное понимание того, как будет (или не будет) создаваться стоимость. На практике обычно очень полезно видеть напрямую, как отражается на чистом денежном потоке тот или иной специфический для проекта риск. Более того, неустойчивый, развивающийся рынок России имеет ряд особенностей, ставящих под сомнение применение стандартных обобщающих методов расчета денежного потока, принятых на Западе. Рассмотрим, например, инфляцию. Можно сказать, что стандартной западной практикой является фиксация всех составляющих денежных потоков в твердой валюте (обычно в долл. США) на момент проведения анализа. Предполагается отсутствие инфляции либо ее учет по упрощенной схеме (обычно через включение в ставку дисконтирования). В нашем же случае важно не только более подробное прогнозирование и прямое отображение общей инфляции, выражаемой, как правило, индексом потребительских цен (ИПЦ), но и прогнозирование инфляции ключевых переменных: цен на конечные продукты переработки, фондов оплаты труда (ФОТ), тарифов на транспортировку и электроэнергию.

Как показывает опыт, инфляция по ключевым факторам для каждого временного интервала может существенно отличаться от

V

V 12

V

янВ. апр. июл. акт. янВ. 00 00 00 00 01

июл акт. 01 01

Рис. 1. График ИПЦ и темпа роста цен на нефтепродукты

общего показателя инфляции. Рассмотрим пример. На рис. 1 и 2 приведены реальные графики ИПЦ и инфляции ключевых факторов предприятий сбыта нефтепродуктов с января 2000 г. по декабрь 2001 г. (включительно).

На данном примере видно, насколько значимым является покомпонентное прогнозирование инфляции. Отказ от пофакторного прогнозирования инфляции может привести к серьезным ошибкам. Так, по проведенной оценке, прогнозирование проектов только по общей инфляции привело бы к переоценке выручки на 7—12 долл. на тонну продукта и недооценке удельной себестоимости на 8—10 долл. на тонну, в целом реальный финансовый результат (Net Cash Flow) оказался бы меньше прогнозируемого на 12—15 долл. на тонну реализованного нефтепродукта. Очевидно, что правильно учесть этот фактор можно, только напрямую включая его в расчет компонентов денежного потока.

Среди достоинств рассматриваемой методики можно выделить и то, что использование WACC позволяет не выписывать в явном виде схему выплаты долгов.

Кроме того, уже было отмечено, что по сути WACC можно считать некой теоретической функцией от рисков, которые оцениваются в САРМ. Логично сделать предположение о том, что, выдвигая свои требования по ставкам кредита и минимальному размеру дивидендов, кредиторы и акционеры уже учли все вариационные систематические риски, а также величину невариационного риска.

Рис. 2. График ИПЦ и темпа роста тарифов на электроэнергию, железнодорожный транспорт и ФОТ

2. Контроль за обеспечением проектов необходимой доходности. Если мы в качестве ставки дисконтирования используем показатель, рассчитанный по САРМ, то в связи с тем, что он меньше WACC, нам необходимо сравнивать величину IRR и средневзвешенную стоимость денег, для того чтобы удостовериться, что проект приносит достаточно средств для покрытия требований кредиторов и акционеров. Однако большинство проектов характеризуется нерегулярным денежным потоком. В таком случае интерпретация IRR существенно усложняется и делать какие-либо выводы на базе сравнения его величины с WACC нельзя. Обычно в случае нерегулярных потоков рекомендуется заменять IRR на MIRR, однако этот показатель имеет ряд серьезных подводных камней.

Проанализируем простой пример. Предположим, наш проект характеризуется регулярным денежным потоком (CF).

Номер периода 0 1 2 N

Инвестиции lo

Чистая прибыль (откорректированная на амортизацию и пр.) R R R

CF -1q R R R

Рассмотрим алгоритмы вычисления MIRR и IRR. Введем обозначения: MIRR:

Приведенные (дисконтированные) инвестиции

S-=/Q.

Приведенная (компаундированная) прибыль

+ (1 - (1 + d+)) ' W

где D+ — ставка реинвестирования.

Введем для простоты обозначение индикатора реинвестирования

D+=(l+d+).

Получим:

S+ = R itDo

MIRR показывает, при какой величине депозитной ставки сумма S_, положенная в банк в момент 0, превратится к моменту N в S+.

Соответственно MIRR является решением следующего уравнения:

S

S+ =

Обозначим индикатор MIRR через x. Тогда уравнение (8) с учетом (5) и (7) имеет вид:

R (1 _ d N) N

«г^т xN-

IRR:

IRR является решением следующего уравнения:

1

(1 + IRR)N

R

Обозначим индикатор IRR через y. Путем несложных преобра зований из уравнения (10) получаем:

R

или

Io y"

R

Io

Итак, сопоставляя уравнения (9) и (12), мы видим, что если D+=y, х=у. Утверждение верно и в обратную сторону. Это следует из монотонности рассматриваемых функций и единственности положительных корней уравнений5.

Таким образом, x=Y о D+=y, т.е. ставка реинвестирования равна истинному IRR проекта.

В остальных случаях мы имеем смещение MIRR относительно IRR. Причем смещение будет в ту же сторону, в какую ставка реинвестирования отклоняется от IRR. Такое смещение очевидно, более того, оно отражает реальность, если все доходы от проекта мы кладем, например, в банк под фиксированный про-

5 Корень у=1 уравнения (6) появляется в результате применения формулы суммы геометрической прогрессии, и его необходимо исключить из рассмотрения.

цент d+. Однако очевидно, что в большинстве случаев доходы не изымаются, а реинвестируются в другие, новые проекты. И если новые проекты отбираются по тому же принципу (MIRR > WACC), то искажение может накапливаться.

Итак, следует быть осторожным при использовании данного показателя, особенно если речь идет об использовании его при регулярном отборе проектов для инвестиционного портфеля.

WACC— ROCE

Итак, если ставка дисконтирования, рассчитанная по САРМ, обычно меньше WACC, то такой показатель, как ROCE, по очевидным причинам должен быть больше WACC. Именно то, что этот показатель больше средней стоимости привлечения капитала, и определяет существенное ограничение на использование ROCE в качестве ставки дисконтирования. Для задачи формирования ежегодного инвестиционного плана компании, для регулярной работы с «рутинными» проектами использование ROCE может привести к тому, что инвестиционные средства будут использоваться не оптимально.

Рассмотрим гипотетический пример, показывающий состоятельность предыдущего утверждения. Предположим, в году i вам выделяют l00 рублей на инвестиционные проекты. Проектов с ROI (Return Over Investment: возврат на инвестиции)6, удовлетворяющими требованиям вашей компании при ставке равной ROCE, набирается на сумму 90 руб. Оставшиеся l0 рублей вы возвращаете акционерам и кредиторам. В то же время очевидно, что альтернативные вложения для них принесут доход меньше WACC (иначе они не стали бы кредитовать вас под эту ставку). Таким образом, ваши акционеры в конечном счете могут проиграть от установления завышенных требований, так как для них становится недоступной область доходности от WACC до ROCE. Более того, логично предположить, что с каждым годом ROCE вашей фирмы (но не обязательно ROCE ваших акционеров) будет расти, так как каждый год вы делаете все более и более доходные вложения. И разрыв между WACC и ROCE будет увеличиваться. А проектов, удовлетворяющих требованиям компании, при повышающейся с каждым годом ставке будет становиться все меньше и меньше.

Как мы видим, завышение ставки дисконтирования может быть не менее опасной практикой, чем ее недооценка. В общем случае использование завышенной ставки на регулярной основе ведет к потере конкурентоспособности вашей компании.

6 ROI — общий термин для показателей экономической эффективности инвестиционных проектов (NPV, IRR, PI, срок окупаемости).

WACC - WACC+

Использование для определения ставки дисконтирования методики WACC+ для проектов рассматриваемой группы нецелесообразно и необоснованно. Во-первых, проекты этой группы изначально позиционировались как определяющие величину среднего для компании риска, используемого при формировании компонентов WACC. Таким образом, делать дополнительные поправки на риск в этом случае не надо. Во-вторых, в данном случае в силе остаются все замечания, высказанные в отношении ROCE, так как очевидно, что метод WACC+ определит ставку дисконтирования выше, чем WACC.

Итак, применение WACC для проектов группы «Рутина» обеспечивает аналитическую «простоту», прозрачность и необходимую отдачу на вложенный капитал, и кроме того, эта ставка достаточно низка, чтобы обеспечивать эффективность работы компании.

В заключение рассмотрения данного блока хочется остановиться на некоторых замечаниях. Так, можно рекомендовать периодически рассчитывать цену капитальных активов по САРМ в среднем по инвестиционному портфелю или для стандартных проектов компании. Просто чтобы удостоверится, что он в среднем не больше, чем ваша стоимость капитала. Кроме того, чрезвычайное значение приобретает и прогнозирование WACC на долгосрочную перспективу. Предположения, которые мы закладываем в основу прогнозов, могут оказать существенное влияние на стратегию развития компании. В решении этой задачи существенную помощь также может оказать работа с моделью САРМ, а именно экспертные прогнозы поведения показателей страновых и отраслевых рынков. Они, возможно, и не являются абсолютно точными, но могут отразить тенденцию развития.

3.2 Интенсивное развитие

Проекты данной группы определяют будущее компании, основной их целью является получение конкурентных преимуществ -это работа на будущее, возможность прорыва. Для них характерен принципиально более высокий риск по отношению к среднему для компании. Оценка таких проектов обычно проводится с использованием теории реальных опционов, большое внимание уделяется планированию, реализации и последующей оценке пилотных модулей. Отразить и проанализировать добавочные риски, как известно, можно различными способами, например через проведение анализа чувствительности, использование вероятностного подхода к определению основных исходных данных, для параметров, наиболее подверженных риску, и пр. Можно также учитывать этот более высокий риск непосредственно в ставке дисконтирования.

Исходя из определения проектов данной группы рассчитывать ставку дисконтирования для них наиболее целесообразно на основании модели WACC+. Логика, стоящая за таким утверждением, достаточно проста. Во-первых, отдача от этих проектов должна покрывать WACC (так же, как и для всех прочих проектов). Использование ставки ниже WACC, например рассчитанной по САРМ, нецелесообразно по тем же причинам, что и для проектов предыдущей группы. Во-вторых, ставка должна включать оценку дополнительных, сверхстандартных рисков.

Оценка рисковой составляющей ставки может проводиться различными методами. Можно предложить два основных подхода.

1. Статистический метод. Использование данного метода возможно только для определения среднерыночного дополнительного риска для однородной подгруппы венчурных проектов (например, для проектов IT). Метод базируется на использовании подхода CAPM. Основной проблемой является отсутствие достоверной информации в достаточном для составления репрезентативной выборки объеме.

2. Расчетный метод. Этот метод позволяет проводить индивидуальный подход. Дополнительный риск оценивается при проведении анализа чувствительности по наиболее значимым факторам. Общий алгоритм следующий.

Шаг 1. Расчет основных показателей ROI при ставке дисконтирования, равной WACC.

Шаг 2. Выделение наиболее значимых рисков (например, срок строительства, объем выпускаемой продукции и т.д.).

Шаг 3. Проведение анализа чувствительности NPV к изменению этих факторов и расчет коэффициента эластичности. Здесь стоит обратить внимание на то, что достаточно часто выделенные в группу риска факторы могут коррелировать между собой (например, цена товара и цена сырья и пр.). В таком случае необходимо соответствующим образом корректировать расчет. Так, например, можно в качестве фактора риска рассматривать разницу этих цен (маржу).

Шаг 4. Расчет новой ставки дисконтирования D:

N

D = WACC+ I kei *pi ,

i = 1

где кег- — коэффициент эластичности i-ого фактора, р — вероятность реализации i-ого риска n

I Pi = 1 ,

i = 1

N — общее количество рассматриваемых факторов риска.

3.3. Экстенсивное развитие

Одним из важнейших направлений развития компаний является горизонтальное поглощение. Это утверждение верно как для развивающихся, так и для развитых рынков7. На что же можно ориентироваться при выборе ставки дисконтирования для проведения анализа подобных сделок?

Одной из предпосылок может стать принцип неухудшения в результате сделки текущей отдачи на задействованный капитал. Принцип логически достаточно прозрачный. Более всего ему соответствует использование в качестве ставки дисконтирования текущей ROCE компании (еще лучше, если удастся составить корректный прогноз этой величины и заложить таким образом динамику в ставку дисконтирования).

Ситуация с транснациональными слияниями несколько сложнее. Здесь нам необходимо не только сравнивать потенциальные доходности компаний, но и учитывать разницу рисков для разных стран. Выходом из сложившейся ситуации может являться расчет ставки дисконтирования по модели WACC+ (только в данном случае «плюс» может оказаться и «минусом») и одновременное задание определенных ограничений на ROI (например, PI должен превышать средний для компании и пр.).

Заключение

Итак, мы рассмотрели возможные подходы к определению и обоснованию ставки дисконтирования для основных групп задач, решаемых в рамках инвестиционного процесса компании. В заключение хотелось бы остановиться на нескольких замечаниях:

— данная статья в первую очередь посвящена проблемам определения ставки дисконтирования для крупных компаний с регулярным, объемным инвестиционным процессом. Соответственно подходы и методики, которые в ней приведены, для оценки единичных проектов (например, небольших закрытых компаний) можно применять только с определенными оговорками;

— следует помнить, что любые предлагаемые в литературе (и в данной статье в частности) подходы к определению ставки дисконтирования верны только для определенных «стандартных» ситуаций. Проводя собственный анализ, следует обращать внимание как на специфические особенности проекта вашей компании, так и на требования и отношение к рискам ваших основных инвесторов.

7 Обоснование важности горизонтальных слияний на примере нефтяной отрасли хорошо показано в статье «Методы оценки нефтяных компаний в условиях неопределенности» (Выгон Г.В. Методы оценки нефтяных компаний в условиях неопределенности // Аудит и финансовый анализ. 2001. № 1).