Слияния и присоединения неблагополучных компаний как механизм оздоровления бизнеса и предупреждения банкротства

Бобылева А.З., Львова О.А.

Слияния и присоединения неблагополучных компаний как механизм оздоровления бизнеса и предупреждения

банкротства

Бобылева Алла Зиновьевна — доктор экономических наук, профессор, МГУ имени М.В. Ломоносова, Москва, РФ. E-mail: bobyleva@spa. msu. га SPIN-код РИНЦ: 4458-3264

Львова Ольга Александровна — кандидат экономических наук, доцент, МГУ имени М.В. Ломоносова, Москва, РФ. E-mail: lvova@,spa.msu.ru SPIN-код РИНЦ: 3516-5230

Аннотация

В статье анализируется механизм оздоровления бизнеса и предупреждения банкротства посредством слияния и присоединения неблагополучных компаний, применяемых в западных странах, и возможности его адаптации и развития в России. Актуальность темы исследования обусловлена несовершенством современного российского института банкротства, который не решает стоящие перед ним стратегические задачи ни по восстановлению бизнеса должника, ни по удовлетворению требований кредиторов при его ликвидации, а также необходимостью поиска возможностей оздоровления проблемных компаний при возникновении угрозы банкротства.

В ходе исследования применялись общенаучные методы познания, в том числе анализ и синтез, логический и сравнительный анализ, метод группировки и обобщения, экспертный анализ, методы научной классификации.

Реализация авторского подхода к определению понятия «неблагополучные компании», выявление особенностей рынка слияний и присоединений (M&A) с их участием, проведенный аналитический обзор современного состояния мирового рынка и специфики формирования российского рынка M&A c участием проблемных компаний позволили сформулировать следующие выводы: в США и странах Евросоюза созданы и продолжают развиваться условия для предотвращения банкротства путем слияний неблагополучных компаний с более сильными, так как предотвращение банкротства, продажа компании как единого бизнеса, пусть даже ослабленного, являются преимуществом с точки зрения социально-экономических последствий; российский рынок M&A на стадии предупреждения банкротства бизнеса и в самих судебных процедурах пока не сложился: стадия предупреждения банкротства под контролем суда на практике отсутствует; в процедурах банкротства имущество компаний обычно продается по частям, информация о возможных ослабленных компаниях-целях в систематизированном виде отсутствует.

В заключении статьи предложены конкретные меры для институциональной поддержки подобных M&A в России: необходимо законодательно определить круг проблемных компаний, для которых возможны сделки M&A под контролем суда (стадия предупреждения банкротства); разработать правила проведения таких сделок; стимулировать продажу бизнеса целиком (имущественного комплекса), а не имущества по частям; создать условия для функционирования компаний-девелоперов, специализирующихся на сделках с проблемными компаниями; наладить регулярное представление рынку систематизированной информации о возможных компаниях-целях.

Ключевые слова

Предупреждение банкротства, оздоровление бизнеса, неблагополучные компании, проблемные компании, несостоятельность компаний, слияния и присоединения неблагополучных компаний, ликвидационные и реабилитационные процедуры в банкротстве.

Введение

Слияния и присоединения (mergers and acquisitions, далее — M&A) как формы неорганического развития бизнеса широко применяются во всем мире по целому ряду причин. К наиболее распространенным относят целесообразность увеличения рынков сбыта, усиления влияния в отрасли и регионе, консолидацию ресурсов и капитала, улучшение доступа к капиталу, новые возможности диверсификации, проч.

Намного реже к причинам M&A относят угрозу несостоятельности или нахождение компании-цели в состоянии банкротства, хотя сделки присоединения неблагополучного бизнеса, его покупка более устойчивыми компаниями в большинстве западных стран используются, с одной стороны, как возможность «легкого» увеличения ценности бизнеса компании-покупателя, с другой стороны, как механизм недопущения банкротства компании-цели. Например, по данным агентства ThomsonReuters, в США сделки M&A с неблагополучными компаниями в период мирового кризиса в 2009 г. возросли до 17% от общего числа сделок по сравнению с 2% в предыдущие годы [Nesvold et al. 2011, viii]. Если в 2005-2007 гг. в среднем 336 компаний-банкротов продавали свои активы, суммарный объем продаж колебался от 24 до 54 млрд долл. США, то в 2009 г. уже 596 компаний продавали активы на сумму 265,5 млрд долл. США [Ibid., 72]. Получается, что число неблагополучных компаний, задействованных в сделках M&A в качестве целей, возросло в кризис на 77%, а стоимость активов на продажу — почти в 5 раз. Аналогичная картина наблюдается и в большинстве стран Евросоюза.

Несмотря на значительное число присоединений неблагополучных компаний, число ликвидационных процедур банкротства росло опережающими темпами, что позволяет сформулировать гипотезу: число сделок M&A с неблагополучными компаниями могло быть выше, а интенсивность ликвидационных процедур банкротства — ниже, если бы этому уделяли большее внимание государство и профессиональное сообщество. Другой стороной данной гипотезы является то, что банкротств и ликвидаций могло бы быть намного больше, если бы не сделки M&A с участием потенциальных или реальных неплатежеспособных игроков.

С начала XXI века в США и странах Евросоюза создаются специальные условия для предотвращения банкротства путем слияний неблагополучных компаний с

1

более сильными, однако существует мнение, что делается для этого недостаточно . В то же время в России не только отсутствует какая-либо институциональная поддержка подобных сделок, но не существует и статистики, позволяющей выделить сделки с участием неблагополучных компаний. Тем не менее, учитывая, что в 2008-2009 гг. Россия погрузилась в глубокий кризис, масштабы которого были больше, чем в большинстве стран [Аганбегян 2010, 182], а также сложное экономическое положение страны в последующие годы, можно предположить, что такие сделки имеют место и в России, следовательно необходима их институциональная поддержка и мониторинг динамики для определения результативности выбранных мер поддержки.

Таким образом, целью исследования является рассмотрение возможностей и ограничений применения механизма слияний и присоединений неблагополучных компаний для оздоровления бизнеса и предупреждения банкротства и выработка конкретных предложений для его институциональной поддержки в России.

Обзор литературы

Предметная область слияний и присоединений с участием неблагополучных компаний мало исследована, что объясняется главным образом особенностью этой рыночной ниши: во всем мире она характеризуется наиболее низкой прозрачностью, отсутствием информации о неблагополучных компаниях, иногда ее искажением и фальсификацией. Наиболее системно особенности механизма слияний и присоединений с участием неблагополучных компаний представлены в работе H.P. Nesvold, G.M. Anapolsky, A.R. Lajoux [Nesvold et al. 2011], однако их исследование заканчивается 2010 годом. Более поздние исследования проводили по Великобритании J. Johnson, C.Mallon, A.Rogan, M.Cucier, по Франции — F.Baumgartner, A.Dupuis, J.Gampelson, P.Dubois, по Германии — A.Dimmling, T.Gocke, по США — D.Bernstein, T.Graulich, S.Robertson, J.Ivester [The Insolvency Review 2018]. Однако данные авторы преимущественно обобщали практику, не проводя глубокого исследования влияния отдельных мер на результативность таких слияний и присоединений, их последствий для должников и кредиторов. Значительный вклад в исследование корпоративной реструктуризации посредством слияний и присоединений с участием неблагополучных компаний внес P.Gaughan [Gaughan 2017], однако взаимосвязь с банкротством он глубоко не рассматривает. Такие важные, но частные вопросы, как риски финансового

1 Directive of the European Parliament and of the Council on preventive restructuring frameworks, on discharge of debt and disqualifications, and on measures to increase the efficiency of procedures concerning restructuring, insolvency and discharge of debt, and amending Directive (EU) 2017/1132 (Directive on restructuring and insolvency) // European Council [Электронный ресурс].

URL: https ://data.consilium.europa.eu/doc/document/PE-93-2018-INIT/en/pdf (дата обращения: 01.06.2019).

220

неблагополучия, угрозы повторного банкротства, рассматривали E. Altman, T. Kant, T. Rattanaruengyot [Altman et al. 2009]; влияние кредиторов на инвестиционную и

финансовую политику — ученые Гарвардского университета A. Canipek,

2

A. Kind, S. Wende .

Высокая практическая значимость рассматриваемых вопросов повлекла за собой активизацию разработки правовых норм поддержки таких слияний и поглощений. В основе большинства из них лежат общие принципы, сформулированные

3

Европарламентом в 2012 г. и обновленные в 2016 и 2019 гг.

Российскими авторами рассматриваемая тема комплексно практически не поднималась ввиду, как указывалось выше, невозможности выделить подобные M&A из общей массы и отсутствия каких-либо особенностей в законодательстве для таких компаний. Среди наиболее системных работ на эту тему можно назвать статью Е.В. Новоселова, рассматривающего практические аспекты банкротства как инструмента поглощения [Новоселов 2014]. В качестве работ, косвенно касающихся рассматриваемой проблемной области, можно отметить исследования А.З. Бобылевой [Бобылева 2018], О.А. Львовой [Львова 2019], Л.А. Покрытан [Покрытан 2014], С.А. Карелиной [Карелина 2018].

Тем не менее на фоне низкой научно-методической и правовой проработки проблемы российский рынок показывает спрос на проблемные активы, что вызывает предложение на услуги по сопровождению подобных сделок у консалтинговых компаний4, которые постепенно накапливают опыт работы даже в непростых российских условиях. Однако опыт консалтинговых компаний описывается редко, оставаясь их ноу-хау.

Таким образом, отсутствие комплексных исследований слияний и присоединений с участием неблагополучных компаний в России, низкая методическая и правовая проработка сопровождения подобных сделок обусловили выбор темы исследования и круг вопросов, требующих первоочередного изучения.

2 Canipek A., Kind A.H., Wende S. The Ex Ante Effect of Creditor Rights on Corporate Financial and Investment Policy // SSRN [Электронный ресурс]. URL: https://poseidon01.ssrn.com/delivery.php?ID=731070114084107026123024081030090127058062071092 084057031005114078008005125027103099057029023099109125023090097025000123086125040057062033 063080116005006024065005006073066010071114121004110108099119108020127103096089069020113075 011002006064111002022121&EXT=pdf (дата обращения: 01.06.2019).

3 Directive of the European Parliament and of the Council on preventive restructuring frameworks, on discharge of debt and disqualifications, and on measures to increase the efficiency of procedures concerning restructuring, insolvency and discharge of debt, and amending Directive (EU) 2017/1132 (Directive on restructuring and insolvency) // European Council [Электронный ресурс]. URL: https ://data.consilium.europa.eu/doc/document/PE-93-2018-INIT/en/pdf (дата обращения: 01.06.2019).

4 Например, BGP Litigation, Аксима и др.

Что такое неблагополучные компании и в чем особенности рынка слияний и присоединений с их участием?

Понятие неблагополучной, проблемной компании (англ. distressed company) не является термином в строгом смысле ни в России, ни в других странах. Иногда к неблагополучным компаниям относят компании с низкими результатами — ниже рынка или хуже предыдущих лет (англ. underperformers). Иногда — ослабленные, проблемные компании с другими признаками неблагополучия: конфликты между стейкхолдерами, влияние макроэкономических и геополитических факторов (англ. stressed companies). В то же время понятие неблагополучной компании (distressed company) применяется и в более определенных ситуациях: в процессе банкротства и во внесудебных процедурах в преддверии банкротства.

В данной работе мы также будем пользоваться обобщающим понятием «неблагополучная компания» как для компаний в процедурах банкротства, так и для тех, которые лишь демонстрируют признаки кризисных ситуаций, находятся под угрозой банкротства. Это в наибольшей степени соответствует предметной области исследования, в которой, как будет показано ниже, сам институт банкротства теряет четкие формальные границы ввиду использования современных механизмов превентивной реструктуризации и оздоровления.

Тем не менее рассмотрение сделок M&A в процедурах банкротства или как меры предупреждения банкротства требует уточнения определения несостоятельности, которое является ключевым при выборе системы мер управления неблагополучной компанией.

Понятие несостоятельности является термином в строгом смысле, так как в нормативно-правовых документах дается его определение, однако сама трактовка различается не только по странам, но и в рамках одной страны в различных документах. Так, в США, стране с наиболее развитым законодательством, Кодекс США о банкротстве определяет термин «несостоятельность» как ситуацию, при которой величина задолженности компании выше, чем ее имущество, оцененное по

5

справедливой стоимости . Налоговая служба США (Internal Revenue Service, IRC) рассматривает несостоятельность как превышение обязательств над рыночной стоимостью активов [Цит по.: Nesvold et. al 2011, 250], что может привести к

5 «Insolvency is a financial condition such as the sum of the entity's debts is greater than all of such entity's property, at a fair evaluation» — The U.S. Bankruptcy Code. 11 U.S. Code §101(32)(A) // Legal Information Institute [Электронный ресурс]. URL: https://www.law.cornell.edu/uscode/text/11/101 (дата обращения: 01.06.2019).

разночтениям с трактовкой Кодекса о банкротстве. Подход, представленный в Законе США о мошенничестве (UFCA, Uniform Fraudulent Conveyance ACT), отличается от двух предыдущих: он учитывает современную стоимость продаваемых активов на реальном рынке. Таким образом, может получиться, что компания состоятельна, например, в соответствии с Кодексом о банкротстве, но несостоятельна в соответствии с UFCA, если возможность продажи активов не совпадает по срокам с погашением задолженности [Цит по.: Ibid., 289].

В соответствии с российским законодательством «несостоятельность (банкротство)» — это признанная арбитражным судом неспособность должника в полном объеме удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам, по выплате выходных пособий и (или) об оплате труда лиц, работающих или работавших

по трудовому договору, и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных

6

платежей . Данное определение, с одной стороны, можно рассматривать как более транспарентное, так как привязано к наличию (отсутствию) денежных средств. С другой стороны, оно требует признания арбитражным судом неспособности должника в полном объеме удовлетворить требования кредиторов, и здесь могут встать те же вопросы, которые возникают и в США (например, вид стоимости имущества — ликвидационная, рыночная, с учетом дисконта при отложенных по времени продажах, проч.). Кроме того, как следует из Закона, российское право использует термины «несостоятельность» и «банкротство» как синонимы, в то время как в других юрисдикциях несостоятельность предполагает возможность восстановления, а банкротство — ликвидационные процедуры. Рассмотрение правомерности того или иного подхода не входит в задачи нашего исследования, поэтому в рамках данной статьи мы просто принимаем, что понятие «неблагополучная компания» может включать в себя «несостоятельные компании».

Наличие разных подходов к определению неблагополучных компаний затрудняет и однозначное определение границ рынка слияний и присоединений с их участием. Для определения возможного состава участников такого рынка рассмотрим основные характеристики общего рынка слияний и присоединений и рынка M&A с участием неблагополучных компаний (табл.1).

6 Федеральный закон от 26.10.2002 № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» (ред. от 29.05.2019). Ст.2 // КонсультантПлюс [Информационно-правовой портал].

URL: http://www.consultant.ru/document/cons doc LAW 39331/ (дата обращения: 01.06.2019).

Таблица 1. Различия между традиционным M&A и M&A с участием

7

неблагополучных компаний

Критерий Традиционное M&A M&A с участием неблагополучной компании

Проверка информации о компании-цели (Due diligence) Представлена по типовой форме, подтверждается аналитическими агентствами Может быть неполной, непрозрачной, искаженной, фальсифицированной

Время на принятие решения Зависит от сложности сделки, конкуренции, инвестиционного качества компании Короткое

Тип инвесторов • стратегические • финансовые • инвестиционные фонды, специализирующиеся на выкупе проблемных компаний • хедж-фонды (продают и покупают требования и обязательства проблемных компаний) • фонды, специализирующиеся на вложениях в реорганизованные компании • залоговые и незалоговые кредиторы неблагополучной компании

Оценка стоимости компании-цели Рыночная, часто с премией за контроль Ниже рыночной на аналогичные компании

Конкуренция среди инвесторов Может быть высокой Обычно узкий круг инвесторов, «рынок покупателей»

Погашение задолженности Как правило, компания приобретается с долгами В некоторых случаях есть возможность «освободиться» от долгов

Правовое регулирование Внесудебное Может быть как внесудебным, так и под контролем суда

Менеджмент компании-цели Может остаться Обычно заменяется

Стратегия сделки Рост объединенного бизнеса Оздоровление, затем рост либо продажа

В целом можно заключить, что компаниями-целями на этом рынке могут

выступать неблагополучные компании на разных этапах кризиса — от подающих слабые сигналы о своем неблагополучии до компаний, распродающих активы в ходе судебных процедур банкротства. Следует отметить, что в развитых странах круг компаний-целей может быть определен более четко. Например, в США это компании, которые проходят реорганизацию по Главе 11 Кодекса о банкротстве, или те, которые могут пойти на так называемое «подготовленное банкротство» (англ. prepackaged bankruptcy). В России, к сожалению, круг неблагополучных компаний, подходящих для M&A, формально выделить невозможно, это является точечным решением в каждом конкретном случае.

7 Источник: составлено авторами.

Покупателями неблагополучного бизнеса (его частей) могут выступать как специализированные фонды, так и кредиторы проблемной компании. Тем не менее, по статистике США, именно кредиторы неблагополучных компаний чаще становятся ее инвесторами [Nesvold et al. 2011, 94]. Покупатели могут руководствоваться разными причинами:

- усиление роли в отрасли и регионе за счет укрупнения своего бизнеса путем недорогой покупки;

- инвестирование с целью сыграть на разнице между ценой покупки и продажи в разное время;

- увеличение влияния на процесс реорганизации, возмещение ранее образовавшейся задолженности.

Подобные вложения могут быть выгодными и потому, что задолженность сокращена (ее часть или вся сумма погашаются из средств, вырученных при продаже), активы, не приносящие доход, уже проданы, проч.

Современное состояние мирового рынка M&A c участием неблагополучных компаний

Несмотря на то, что в данной статье мы говорим о неблагополучных компаниях в широком смысле, в первую очередь исследование сосредоточено на круге компаний, которые могут использовать возможности восстановления бизнеса путем слияний и присоединений, находясь под высоким риском ликвидации: уже непосредственно в процедурах банкротства или на стадии его предупреждения под контролем суда. При этом важно понимать, что, несмотря на усиление внимания к механизмам восстановления бизнеса в научном сообществе и бизнес-среде, далеко не все проблемные компании могут быть восстановлены:

- многие из них уже не ведут деятельности, и (или) их руководство не хочет продолжать деятельность;

- вид деятельности не имеет рыночной перспективы;

- активы компании распроданы на предыдущих этапах «спасения» бизнеса либо не представляют ценности, проч.

Кроме того, восстановление деятельности проблемной компании требует привлечения квалифицированных консультантов, профессионального менеджмента, что предполагает высокие затраты и может быть неосуществимо для многих компаний.

225

Тезис об ограниченности круга компаний, к которым могут быть применены восстановительные процедуры, подтверждают статистические данные, представленные в таблице 2.

Таблица 2. Соотношение восстановительных и ликвидационных процедур в

8

развитых зарубежных странах

США Франция Германия

Попытка восстановления 9 бизнеса, % 29 29,8 5

в том числе на основе досудебных процедур реорганизации, «подготовленного банкротства», % 14-15 2,2 3

Доля ликвидационных процедур, % 71 68 90

Крупные банкротства: восстановительные процедуры на основе досудебного планирования, % 50 н. д. 64

Справочно: классификация несостоятельных компаний по величине н. д. 75% — компании, у которых не более трех служащих, 95% — микропредприятия; 1% — крупные компании (более пятидесяти служащих) свыше 50% — годовой доход меньше 250 тыс. евро, численность работающих на 83% компаний менее пяти человек

Так, например, в США в последние годы, отличавшиеся относительной

устойчивостью экономики, делали попытку восстановления, подавая заявление по Главе 11 «Реорганизация» Кодекса США о банкротстве, около 29% компаний,

остальные 71% подавали заявления на ликвидацию. В пик мирового кризиса 2009 г.

10

еще больше компаний (75%) сразу подавали заявление на ликвидацию .

Важно отметить, что в последние годы при подаче заявлений в соответствии с Кодексом США о банкротстве по Главе 11 увеличивается доля проведения досудебных процедур, «подготовленного банкротства» или превентивного планирования восстановления бизнеса должника, которое часто включает продажу части или всего бизнеса целиком. Так, в 2017 г. доля досудебных процедур в отношении публичных

8 Источник: составлено авторами по: [The Insolvency Review 2018; Nesvold et al. 2011].

9 Процент от общего числа введенных процедур банкротства.

10 Business and nonbusiness bankruptcy cases commenced, by chapter of the Bankruptcy Code // United States Courts [Электронный ресурс]. URL: https://www.uscourts.gov/sites/default/files/data tables/bf f2 0331.2018.pdf (дата обращения: 03.05.2019).

11

компаний доходила до 24% , что является высоким показателем. Важным преимуществом ряда таких дел было очень быстрое прохождение через традиционные судебные процедуры банкротства: например, компания Global A&T Electronics Ltd утвердила свой план реорганизации через 5 дней после подачи заявления по Главе 11, холдинг Roust Corporation — спустя 7 дней.

Тем не менее доля ликвидируемых предприятий остается высокой во всем мире. Так, во Франции удельный вес ликвидируемых компаний среди попавших в зону внимания закона о банкротстве в 2017 г. составил почти 68%, подавших заявления на реорганизацию — 29,8%, а 2,2% должников использовали предварительные процедуры оздоровления [The Insolvency Review 2018, 84].

В Германии, как в США и Франции, наблюдался ряд успешных внесудебных реструктуризаций и размещений проблемных активов. Тем не менее около 90% всех судебных дел о несостоятельности завершается ликвидацией, сопровождающейся продажей активов. Реструктуризация под контролем суда происходит в 5% дел, проведение самостоятельной реструктуризации (self-administration) под защитой суда — в 3%, но при этом их доля возрастает начиная с 2012 г. В крупных банкротствах проведение самостоятельной реструктуризации под защитой суда применяется регулярно [Ibid., 94]. В Великобритании большинство крупных реструктуризаций происходит неформально, на внесудебной (предварительной) основе. Относительно низкий уровень ликвидационных процедур говорит об успехе «подготовленных банкротств» на стадии предупреждения, реализации общего курса на оздоровление бизнеса.

Приведенные данные в определенной степени свидетельствуют о границах рынка M&A неблагополучных компаний, однако следует отметить, что статистические данные часто объединяют бизнес-банкротства и потребительские банкротства. Так, в США бизнес-банкротства составляют небольшую долю всех банкротств: даже в 2009 г.

они составляли всего 4,3%

12

[Nesvold et al. 2011, 68], а в 2014-2018 гг. устойчиво держались на уровне 2,9-3% . Однако есть основания полагать, что приведенные показатели занижены и некорректны: значительная часть потребительских банкротств связана с бизнесом (например, с неудачей в качестве индивидуального предпринимателя).

11 The Year in Bankruptcy: 2017 // JonesDay [Электронный ресурс]. URL: https://www.jonesday.com/the-year-in-bankruptcy-2017-02-02-2018/ (дата обращения: 22.05.2019).

12 Рассчитано по данным судебной статистики США: Bankruptcy Filings Continue to Decline // United States Courts [Электронный ресурс]. URL: https://www.uscourts.gov/news/2018/04/26/bankruptcy-filings-continue-decline (дата обращения: 17.05.2019).

Рынок M&A неблагополучных компаний в определенной степени ограничивает и то обстоятельство, что угроза банкротства в наибольшей степени характерна для малого бизнеса. Например, во Франции в 2017 г. 75% компаний в процедурах банкротства составляли компании, у которых не более трех служащих, а крупные компании, имеющие более пятидесяти служащих, составляли всего 1%. В целом 95% должников приходилось на микропредприятия [The Insolvency Review 2018, 84].

В Германии также в основном банкротятся очень маленькие компании — свыше 50% имеют годовой доход меньше 250 тыс. евро, численность работающих на 83% компаний — менее 5 человек [Ibid., 96]. Обращение к процедурам восстановления и их успешная реализация характерны в первую очередь для крупных компаний: так, в

13

Германии в 2017 г. восстановление было применено в 64% крупнейших дел , в США — к 71 -й публичной компании. В то же время следует отметить, что, по данным статистики банкротств в США, половина компаний, прошедших через реорганизацию по Главе 11, опять банкротится [Nesvold et al. 2011, 71], что, наоборот, может расширять рынок M&A неблагополучных компаний.

В целом число дел, связанных с ликвидацией должников в результате банкротства, в последние годы в развитых странах снижается, что объясняется развитием институциональной поддержки реабилитационных процедур, а также экономическим подъемом в большинстве развитых стран. В настоящее время в Германии приходится 62 банкротства на 10 тыс. работающих предприятий, в

14

Великобритании — 47, Франции — 54 . Тем не менее, несмотря на снижение числа несостоятельных компаний в последнее 10 лет, этот тренд может быть нарушен: наблюдавшийся в последние годы относительно легкий доступ к кредитам может привести к росту несостоятельности компаний и потребности в их реорганизации, в том числе путем M&A, и деятельность инвесторов активизируется.

13 Insolvenz in Eigenverwaltung bewährt sich zunehmend bei großen Unternehmen // BCG [Электронный ресурс]. URL: https://www.bcg.com/de-de/d/press/17mav2018-ESUG-PM-192581 (дата обращения: 03.05.2019).

14 Рассчитано по: [The Insolvency Review 2018, 333]; Insolvency Statistics of England and Wales, October to December 2018 // GOV. UK [Электронный ресурс]. URL: https://assets.publishing.service.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment data/file/774327/ Commentary.pdf (дата обращения: 15.05.2019).

Формирование российского рынка M&A с участием неблагополучных компаний

Если говорить о российском рынке M&A на стадии предупреждения банкротства и в самих судебных процедурах, то следует признать, что он не сложился:

- стадия предупреждения банкротства под контролем суда на практике отсутствует;

- непосредственно в процедурах банкротства в 98% случаев имущество компаний продается по частям, то есть предложение для сделок M&A отсутствует;

- покупатели представляют собой отдельные, часто случайные компании, не специализирующиеся на такого рода сделках, а заинтересованные в конкретном активе;

- у кредиторов нет стимулов поддерживать реорганизацию и восстановление, так как они не рассчитывают получить больше, чем при ликвидации, в то время как в США по Главе 7 «Ликвидация» кредиторы получают меньше возврата долга, чем по Главе 11 «Реструктуризация»;

- информация о возможных компаниях-целях в систематизированном виде отсутствует, в то время как в западных странах рынок регулярно получает соответствующие данные. Так, в США еженедельно публикуется оповещение о неблагополучных компаниях (The Distressed company alert), содержание которого позволяет подписчикам оценить кредитный риск, идентифицировать проблемные долги и одновременно увидеть новые бизнес-возможности. Аналогично систематически публикуется информация о восстановлении бизнеса (The Turnaround

15

Letter) .

Тем не менее нельзя утверждать, что рынок M&A с участием неблагополучных компаний в России отсутствует. Слияния и присоединения происходят как на стадии первых сигналов о неблагополучии (ухудшение показателей финансовой отчетности, другие негативные сигналы рынку), так и в предбанкротном состоянии, но без какой-либо специальной правовой поддержки, в рамках общего правового сопровождения сделок.

15 The Distressed company alert [Электронный ресурс]. URL: https://distressedcompanyalert.com/ (дата обращения: 03.06.2019); 2018 BANKRUPTCY REVIEW // The Turnaround Letter [Электронный ресурс]. URL: https://www.turnaroundletter.com/articles/31295-bankruptcy-review?v=preview (дата обращения: 03.06.2019).

Ввиду отсутствия систематизированной информации о характере сделок М&А, финансовом состоянии компаний-целей выводы о принадлежности сделки к категории «М&А с участием неблагополучных компаний» в России могут быть сделаны только на основе косвенных данных и эмпирического исследования ряда компаний. В частности, косвенной характеристикой рынка М&А с участием неблагополучных компаний является объем сделок по реструктуризации долга корпоративных заемщиков российских банков. Практика показывает, что реструктуризация долга предполагает усиление контроля банка над бизнесом и, как правило, сопровождается поиском покупателя на проблемный бизнес, что свидетельствует о связи реструктуризации и сделок М&А.

Оценки объема рынка М&А с участием неблагополучных компаний сильно различаются. Хотя публично раскрытый объем сделок по реструктуризации долга корпоративных заемщиков российских банков в 2018 г. не превышает 5 млрд долл. США, например, консалтинговая компания «КПМГ» оценивает общий объем сделок по фактической реструктуризации долга с участием российских банков в

2018 г. в диапазоне 60-100 млрд долл. США, подчеркивая, что сделки по

16

реструктуризации в России, как правило, непубличны . Это иллюстрируется и тем, что, хотя признаваемый банками в отчетности уровень проблемных долгов в среднем составляет около 7%, банкиры неформально оценивают реальный уровень проблемных

17

и предпроблемных корпоративных долгов в России в размере около 30% .

Столь большие различия в оценке объема рынка связаны со следующими обстоятельствами:

- признание долга в отчетности банка проблемным ведет к существенным убыткам у банков, и поэтому они пытаются их скрыть;

- бытующее понимание банковской тайны, идущее вразрез с понятием бизнес-этики;

- сжатие присутствия международных банков в России, являвшихся основными инициаторами комплексных и масштабных публично раскрываемых реструктуризаций долга у корпоративных заемщиков.

16 Рынок слияний и поглощений в России в 2018 г. С. 19. // КПМГ [Электронный ресурс]. URL: https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/ru/pdf/2019/02/ru-ru-ma-surveY-feb-2018.pdf (дата обращения:

10.05.2019). 17 Там же. С. 20.

Важным событием в практике реструктуризации, прямо влияющим на рынок М&А, является создание в России во второй половине 2018 г. Банка непрофильных активов (БНА), в который вошли различные долги заемщиков крупных санируемых банков («Открытие», «Траст», БИН и РОСТ). Размер активов под управлением БНА, так же как и объем сделок по реструктуризации, иллюстрирует уровень проблемной задолженности: переданные в БНА активы банков, которые формировали лишь 6% от общего объема банковской системы, в сумме составляли более 40 млрд долл. США по балансовой стоимости.

Работа БНА только началась, и в ближайшие годы можно ожидать оживления

сделок М&А по продаже активов, перешедших на баланс БНА. Этому будет

способствовать возможность предварительной консолидации групп активов на балансе

БНА перед продажей для повышения качества активов и реализации максимальной

синергии от них. По оценкам аналитиков, в ближайшее время может состояться ряд

реструктуризаций долга с последующими сделками М&А в агропромышленном

секторе. Этому будет способствовать высокая закредитованность, падение доходов в

этой сфере деятельности, продолжение укрупнения бизнеса в холдингах. В секторе

18

авиаперевозок и в автодилерстве наблюдается сходная ситуация .

Помимо централизованной работы с проблемными активами, которую осуществляет БНА, определенные попытки предупреждения банкротства посредством М&А предпринимают сами банки как ключевые кредиторы. Представители банка получают формальное или неформальное представительство в совете директоров и/или в менеджменте, разрабатывают стратегию антикризисного управления, где часто основной составляющей является продажа проблемного бизнеса. Как правило, это обеспечивает наиболее быстрое погашение долгов перед банком, освобождает банк от необходимости участвовать в трудоемком и требующем специальных профессиональных знаний управлении кризисным предприятием.

Получить представление о границах рынка М&А с участием неблагополучных компаний также можно на основе анализа причин и финансового состояния компаний-целей при сделках купли-продажи бизнеса. Для исследования нами были выбраны наиболее крупные для 2018 года сделки в реальном секторе экономики (на сумму более

18 Рынок слияний и поглощений в России в 2018 г. С. 22. // КПМГ [Электронный ресурс]. URL: https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/ru/pdf/2019/02/ru-ru-ma-surveY-feb-2018.pdf (дата обращения: 10.05.2019).

200 млн долл. США), представляющие собой покупку контрольного пакета акций компании-цели (табл.3).

19

Таблица 3. Крупнейшие сделки слияний и присоединений в 2018 году

Объект сделки (отрасль) Покупатель Продавец Приобретенная доля, % Сумма сделки, млн долл. США

ООО «Эльдорадо» (потребительский сектор) «М.Видео» ПФГ «САФМАР» 100,0 794

ПАО «Магнит» (потребительский сектор) «Банк ВТБ» Сергей Галицкий 29,1 2 442

АО «Донской табак» (потребительский сектор) Japan Tobacco Inc. «ГРУППА АГРОКОМ» 100,0 1 582

«Суворов плаза» (недвижимость и строительство) «Сбербанк» «Международный центр» 100,0 828

ПАО «Мостотрест» (недвижимость и строительство) «Стройпроектхолдинг»; Аркадий Ротенберг НПФ «Благосостояние» 94,2 689

ООО ГДК «Баимская» (металлургия) KAZ Minerals Aristus Holdings иностранное юрлицо (КИПР) 100,0 900

«СФАТ-Рязань» (транспорт и инфраструктура) «НефтеТрансСервис» ОТЭКО 100,0 207

ПАО «АвтоВАЗ» (автомобилестроение) Alliance Rostec Auto BV; «Ростех»; Renault SAS Существующие акционеры 53,5 969

Преображенская база тралового флота (рыболовство) «Остров Сахалин» Семья Олега Кожемяко 96,4 430

ООО «Ново-российский зерновой терминал» (сельское хозяйство) «Банк ВТБ» Существующие акционеры 69,1 203

19 Источник: Рынок слияний и поглощений в России в 2018 г. С. 19. // КПМГ [Электронный ресурс]. URL: https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/ru/pdf/2019/02/ru-ru-ma-surveY-feb-2018.pdf (дата обращения: 10.05.2019).

«Мегафон»;

AliExpress Mail.ru Group Alibaba Group 52,0 1 053

(телекоммуникации) Российский фонд

прямых инвестиций

Исследование показывает, что причины M&A разнообразны. Так, продажа АО «Донской табак» вызвана падением спроса на сигареты, ужесточением регулирования и акцизной политики, ростом серого рынка, невозможностью конкурировать с крупнейшим игроком на этом рынке — международной табачной корпорацией Japan Tobacco Inc. Приобретение «Эльдорадо» компанией «САФМАР» обычно объясняется консолидацией в потребительском секторе, а продажа блокирующего пакета акций другой компании потребительского сектора — ПАО «Магнит» — разногласиями в видении стратегии между основателем компании и инвесторами и невозможностью продолжать деятельность в сложившихся условиях.

В промышленном производстве, строительстве инфраструктурных объектов, автомобилестроении, сельском хозяйстве и рыболовстве (сделки с участием ПАО «Мостотрест», «Сфат-Рязань», ПАО «АвтоВАЗ», ГДК «Баимская», проч.) M&A обычно объясняются наращиванием отраслевой синергии, целесообразностью консолидации компетенций и капитала и, как следствие, стремлением повысить эффективность всего принадлежащего покупателю бизнеса.

В то же время продажа госкорпорацией «Ростехнологии» АО «Технодинамика» является своего рода дивестицией, попыткой привлечения в капитал «Технодинамики» стратегического технологического инвестора, который обеспечит дополнительные инвестиции в развитие и привнесет рыночные компетенции в по сути государственное управление. Создание AliExpress — также стратегическое партнерство, в рамках которого будет создано крупнейшее совместное предприятие в области социальной коммерции в России и СНГ с целью интеграции ключевых потребительских интернет- и e-commerce платформ в России.

Покупка Новороссийского зернового терминала банком ВТБ, как и его покупка ПАО «Магнит», часто оценивается как финансовые вложения: предполагается, что банк является «транзитным инвестором» и далее быстро последует перепродажа профильному игроку. Однако, по утверждению руководителя банка, эти покупки —

попытка диверсифицировать деятельность, поработать в новой для себя сфере , поэтому однозначно сделать вывод о причинах сделки на данном этапе нельзя.

Разнообразие названных причин сделок М&А не исключает возможности существования общих факторов, способствующих инициации рассмотренных продаж и определяющих выбор покупателем именно этих компаний-целей для сделок, а именно:

- слабого финансового состояния компании-цели

- наличия высокой задолженности

- невозможности привлечь инвестиции для развития

- угрозы банкротства, проч.

Для проверки данной гипотезы нами проведен анализ финансового состояния рассматриваемых компаний, основные результаты которого представлены в таблице 4.

Таблица 4. Показатели финансового состояния компаний-целей при крупных сделках купли-продажи бизнеса 2011-2017 гг.

Компания Динамика Плечо финансового рычага

Активов Выручки Прибыли

АО «Донской табак» 22 рост в 4 раза 2011-2016: рост в 8 раз 2017: падение до 60% уровня 2016 2017: прибыль от продаж: 30% уровня 2016 чистая прибыль: 1% уровня предыдущих лет 2,5-4

20 ВТБ купил Новороссийский зерновой терминал // РБК [Электронный ресурс]. URL: https://www.rbc.ru/business/14/02/2019/5c654cd69a79472d14d62433 (дата обращения: 22.05.2019).

21 Источник: рассчитано авторами по данным годовой отчетности компаний за 2011-2017 г.: Годовая отчетность АО «Донской табак» // Audit-it.ru [Электронный ресурс]. URL: https://www.audit-it.ru/buh otchet/6162063051 ao-donskoy-tabak (дата обращения: 20.05.2019); Годовая отчетность ООО «Эльдорадо» // Audit-it.ru [Электронный ресурс]. URL: https://www.audit-it.ru/buh otchet/7715641735 ooo-eldorado; Годовая отчетность ПАО «Мостотрест» // Audit-it.ru [Электронный ресурс]. URL: https://www.audit-it.ru/buh otchet/7701045732 pao-mostotrest (дата обращения: 20.05.2019); Годовая отчетность ООО «ГДК Баимская» // Audit-it.ru [Электронный ресурс]. URL: https://www. audit-it.ru/buh otchet/7705825797 ooo-gdk-baimskaya (дата обращения: 20.05.2019); Годовая отчетность ПАО «Магнит» // Audit-it.ru [Электронный ресурс]. URL: https://www.audit-it.ru/buh otchet/2309085638 pao-magnit (дата обращения: 20.05.2019); Годовая отчетность ПАО «АвтоВАЗ» // Audit-it.ru [Электронный ресурс]. URL: https://www.audit-it.ru/buh otchet/6320002223 pao-avtovaz (дата обращения: 20.05.2019); Годовая отчетность ПАО «Преображенская база тралового флота» // Audit-it.ru [Электронный ресурс]. URL: https://www.audit-it.ru/buh otchet/2518000814 pao-preobrazhenskaya-baza-tralovogo-flota (дата обращения: 20.05.2019); Годовая отчетность ПАО ООО «СФАТ-Рязань» // Audit-it.ru [Электронный ресурс]. URL: https://www.audit-it.ru/buh otchet/6228003585 ooo-sfat-ryazan (дата обращения: 20.05.2019); Годовая отчетность АО «Технодинамика» // Audit-it.ru [Электронный ресурс]. URL: https://www.audit-it.ru/buh otchet/7719265496 ao-tekhnodinamika (дата обращения: 20.05.2019);_Годовая отчетность ООО «Новороссийский зерновой терминал» // Audit-it.ru [Электронный ресурс]. URL: https://www.audit-it.ru/buh otchet/2315996886 ooo-novorossiyskiy-zernovoy-terminal (дата обращения: 20.05.2019).

22 Если не указано другое, изменения в данной таблице показаны за 2011-2017 гг.

ООО «Эльдорадо» рост в 2 раза рост на 13% рост убытков в 10 раз 2017: непокрытый убыток: ~ 20 млрд руб. (30% баланса) за счет основной деятельности 11-16

ПАО «Мостотрест» рост в 2,3 раза рост 19% 2018: падение до 60% уровня 2017 ухудшение результатов операционной деятельности, рост себестоимости на 24% 4-4,5 краткосрочные обязательства составляют 7175% всех обязательств

ООО ГДК «Баимская» рост в 3 раза дебиторская задолженность в 5-15 раз больше кредиторской н/д с 2012: убытки 2012-2017: рост убытков в 62 раза 12-57 в отдельные годы собственного капитала нет.

ПАО «Магнит» рост в 2,5 раза рост в 1,5 раза, доходы от неосновной деятельности превышают выручку: 2014-2017: в 65-100 раз 2011-2013: в 22-35 раз нераспределенная прибыль: рост в 8 раз 2016-2017: сокращение на 8,5% прибыль от продаж: 2013-2015: убытки. 0,3-1 в последние годы — только краткосрочные займы — 99,9%

ПАО «АвтоВАЗ» 2011-2016: рост на 22%; 2017: снижение на 12% к уровню 2016, загрузка мощностей менее 40% рост в 1,44 раза все годы: убыточная деятельность 2017: непокрытый убыток: 145 млрд руб. (при активах 144 млрд руб.) нет собственных средств с 2014, рост долга в 2 раза

ПАО «Преображенская база тралового флота» рост в 2,4 раза 2011-2016: рост в 2,4 раза 2017: сокращение до 94% уровня 2016 снижение чистой прибыли 2017: к уровню 2016 в 4 раза 2015: к уровню 2014 в 5 раз снижение валовой прибыли: 71% уровня 2016 снижение прибыли от продаж до 55,6% уровня 2016 1-2 2011: 5,6

ООО «СФАТ-Рязань» рост на 86% 2015-2017: стагнация 2014-2017: 40-45% уровня 20112013 гг. 2017: нераспределенная прибыль составляет 30% уровня 2014-2016 2014-2017: прибыль от продаж снизилась в 5-6 раз. Чистая прибыль составила 21% от уровня 2011-2013 2017: - 2 2011-2016: почти нет заемных средств

АО «Технодинамика» рост в 24 раза рост в 6 раз 2017: 90% уровня 2016 2016: высокие убытки (в первую очередь за счет прочих расходов) -1 2013: -12

ООО «Новороссийский зерновой терминал» 2016-2017: рост на 58% 2016-2017: рост на 17,6% 2016-2017: рост чистой прибыли на 18,5% 2015: чистая прибыль составила 36% от уровня 2014 (падение за счет прочих расходов) почти нет заемных средств

Таким образом, даже поверхностное исследование показывает, что

практически все компании-цели, проданные в ходе крупнейших сделок M&A 2018 года, были ослаблены: у некоторых это выразилось в небольшом снижении прибыли (АО «Донской табак», ПАО «Магнит», ООО «Новороссийский зерновой терминал»), у других — в значительном ухудшении финансовых результатов (ООО «СФАТ-Рязань», «Преображенская база тралового флота», ПАО «Мостотрест»). Ряд компаний (ООО Эльдорадо, ООО ГДК «Баимская», ПАО «АвтоВАЗ», АО «Технодинамика») на протяжении многих лет демонстрировали огромные убытки, высокую задолженность и, если бы не поддержка государства для большинства из них, могли бы уже не один год находиться в процедурах банкротства.

В ряде других сделок, не отраженных в таблице, (O1 Properties (378 млн долл. США), «Суворов Плаза» (828 млн долл. США), ТЦ «Ривьера» (266 млн долл. США) передача активов была осуществлена в рамках внесудебного урегулирования задолженности.

Заключение

В мировой практике M&A часто выступают в качестве механизма

оздоровления бизнеса и предупреждения банкротства. В США и странах Евросоюза

созданы и постоянно совершенствуются специальные нормативно-правовые и

организационные условия для предотвращения банкротства путем слияний

неблагополучных компаний с более сильными. Это связано с тем, что предотвращение

236

банкротства, преодоление финансовых затруднений на ранних стадиях их проявления, продажа компании как бизнеса, пусть даже ослабленного, — большое преимущество с точки зрения социально-экономических последствий: предотвращается мультипликативный эффект от банкротства компании для ее кредиторов, сохраняются рабочие места, снижается социальная напряженность.

В России слияния и присоединения активно осуществляются как на стадии первых сигналов о неблагополучии (ухудшение показателей отчетности, другие негативные сигналы рынку), так и в предбанкротном состоянии. Однако они происходят без какой-либо специальной правовой поддержки, в рамках общего правового сопровождения сделок, что значительно снижает транспарентность и справедливость сделок, сокращает их число и тем самым увеличивает количество банкротств, умножает их последствия.

Широкое распространение сделок М&А с участием проблемных компаний в России требует создания организованного российского рынка М&А на стадии предупреждения банкротства и в процедурах банкротства. Для этого целесообразно:

- законодательно определить круг проблемных компаний, для которых возможны сделки М&А под контролем суда (стадия предупреждения банкротства);

- разработать правила проведения таких сделок;

- стимулировать продажу бизнеса (имущественного комплекса), а не имущества по частям, как это происходит у нас в 98% случаев;

- создать условия для функционирования компаний-девелоперов, специализирующихся на сделках с проблемными компаниями;

- на регулярной основе в систематизированном виде предоставлять рынку информацию о возможных компаниях-целях.

Предлагаемые меры увеличат возможности восстановления проблемного бизнеса, создадут для кредиторов стимулы поддерживать реорганизацию и восстановление, так как при реорганизации они смогут получить больше, чем при ликвидации; позволят в целом улучшить экономическую ситуацию в стране.

Список литературы:

БобылеваА.З. Инициативы совершенствования института банкротства в России: шаг вперед, два шага назад // Государственное управление. Электронный вестник. 2018. № 70. С. 7-32.

Карелина С.А. Новые законодательные реформы: нужны ли они (на примере законодательства о несостоятельности (банкротстве) // Право и бизнес. Приложение к журналу «Предпринимательское право». 2018. № 1. С. 3-6.

Львова О.А. Реабилитационный потенциал банкротства бизнеса: определить, измерить, увеличить // ЭКО. 2019. № 6. С. 83-102.

Новоселов Е.В. Банкротство как инструмент поглощения: практические аспекты // Управление корпоративными финансами. 2014. № 1. C. 36-40.

Покрытан Л.А. Особенности оценки стоимости финансово неблагополучных компаний // Государственное управление в XXI веке: Российская Федерация в современном мире. 11-я Международная конференция (30 мая - 1 июня 2013 г.). Москва, 2014. С. 676-680.

Altman E.I., Kant T., Rattanaruengyot T. Post-Chapter 11 Bankruptcy Performance: Avoiding Chapter 22 // Journal of Applied Corporate Finance. 2009. Vol. 21. Is. 3. P. 53-64. Gaughan P. Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings. 7thed. Hoboken: John Wiley&Sons, 2017.

NesvoldH.P., Anapolsky G.M., Lajoux A.R. The Art of Distressed M&A. Buying, Selling and Financing Troubled and Insolvent Companies. New York: McGraw-Hill, 2011. The Insolvency Review.Sixth Edition / Ed. by D. Bernstein. London: Law Business Research Ltd., 2018.

Bobyleva A., Lvova O.

Mergers and Acquisitions of Distressed Companies as a Mechanism of Business Recovery and Bankruptcy Prevention

Alla Z. Bobyleva — DSc (Economics), Professor, Lomonosov Moscow State University, Moscow, Russian Federation. E-mail: bobyleva@spa. msu. ru

Olga A. Lvova — PhD, Associate Professor, Lomonosov Moscow State University, Moscow, Russian Federation. E-mail: lvova@spa.msu.ru

Abstract

The paper analyzes the mechanism of business recovery and bankruptcy prevention by means of mergers and acquisitions of distressed companies applied in Western countries, and the possibilities of its adaptation and development in Russia.

The relevance of the research topic is due to the imperfection of a modern Russian bankruptcy institution, which does not solve its strategic tasks to restore the indebted business, to satisfy the creditors' claims within liquidation procedures. It is also necessary to look for opportunities of the distressed companies' rehabilitation when risk of insolvency and bankruptcy arises. During the study, general scientific methods were applied, including analysis and synthesis, logical and comparative analysis, the method of grouping and generalization, expert analysis, and methods of scientific classification.

Implementation of the authors' approach to defining the term "distressed companies", identification of features of the mergers and acquisitions (M&A) market with participation of distressed companies, an analytical review of the international market current state and the specifics of the Russian M&A market with distressed businesses, allowed to formulate the following conclusions: conditions for preventing bankruptcy by merging unsuccessful companies with stronger ones have been created and continue to develop in the USA and EU countries. This is due to the fact that bankruptcy prevention, selling the distressed company as (even weakened) going concern, is an advantage in terms of social and economic consequences; the Russian M&A market at the stage of business' bankruptcy prevention and within insolvency court proceedings has not yet completely formed: there is no practice to prevent bankruptcy under the control of the court; within insolvency proceedings, the debtors' assets are usually sold in pieces while the actual information on possible weakened "target companies" is not presented in a systematic manner.

Specific proposals for institutional support for such M&A in Russia are as follows: to codify in the legal acts the completence of distressed companies for which M&A transactions are possible under the control of the court (the bankruptcy prevention stage); to develop the rules for such transactions; to stimulate the sale of the business as going concern (including the whole asset complex), and not of the property in pieces; to create conditions for the functioning of companies-developers specializing in transactions with distressed companies; to establish a presentation of the systematized information about potential target companies to provide the market with relevant information on the regular basis.

Keywords

Bankruptcy prevention, business recovery, distressed companies, distressed assets, business insolvency, mergers and acquisitions of distressed companies, liquidation and rehabilitation insolvency procedures.

References:

Altman E.I., Kant T., Rattanaruengyot T. (2009) Post-Chapter 11 Bankruptcy Performance: Avoiding Chapter 22. Journal of Applied Corporate Finance. Vol. 21. Is. 3. P. 53-64. Bernstein D. (ed.) (2018) The Insolvency Review. Sixth Edition. London: Law Business Research Ltd.

Bobyleva A. (2018) Initiatives to Improve the Institution of Bankruptcy in Russia: Step Forward, Two Steps Back. Gosudarstvennoye upravleniye. Elektronnyy vestnik. No. 70. P. 732.

Gaughan P. (2017) Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings. 7th ed. Hoboken: John Wiley&Sons.

Karelina S. (2018) New Legal Reforms: Are They Needed (Based on an Example of the Insolvency (Bankruptcy) Law)? Pravo i biznes. Prilozhenie k zhurnalu «Predprinimatel'skoe pravo». No. 1. P. 3-6.

Lvova O. (2019) Rehabilitation Potential of a Business Bankruptcy: to Determine, to Measure, to Increase. ЕСО. No. 6. P. 83-102.

Nesvold HP., Anapolsky G.M., Lajoux A.R. (2011) The Art of Distressed M&A. Buying, Selling and Financing Troubled and Insolvent Companies. New York: McGraw-Hill. Novoselov E. (2014) Bankrotstvo kak instrument pogloshceniya: prakticheskie aspekty [Bankruptcy as a tool for the takeover: practical aspects]. Upravlenie korporativnymi finansami. No. 1. P. 36-40.

Pokrytan L. (2014) Osobennosti ocenki stoimosti finansovo neblagopoluchnyh kompanij [Specific features of value appraisal of distressed companies]. Gosudarstvennoe upravlenie v XXI veke: Rossijskaya Federaciya v sovremennom mire. 11 Mezhdunarodnaya konferenciya (30 maya - 1 iyunya 2013 g.). Moscow. P. 676-680.