Платежеспособная доля

С начала года курс рубля по отношению к американскому доллару продолжил снижение. Позитивный эффект девальвации рубля на рентабельность металлургических компаний заключается в том, что при высокой доле валютной выручки основная часть операционных издержек компаний номинирована в рублях.

Если считать в среднем, то доля экспортной, то есть валютной, выручки у компаний металлургического сектора составляет около 70%. Наиболее высокая доля такой выручки у "Норильского никеля" и "Русала". У представителей черной металлургии (НЛМК, Evraz Group, "Северсталь" и ММК) доля долларового оборота колеблется в пределах 25-60%. Для сравнения: экспортная выручка "Роснефти", ЛУКОЙЛа и "Уралкалия" в 2013 года составила около 80%, "Сургутнефтегаза" и "Фосагро" — около 70%. То есть при высокой доле валютной выручки основная часть операционных издержек компаний номинирована в рублях. Естественно, при этом положительный эффект прямо пропорционален собственно доле экспорта в общей выручке. Девальвация окажет наиболее позитивное влияние на "Норильский никель" и "Русал", для которых основные рынки сбыта, в данном случае меди, никеля и алюминия, находятся за пределами Российской Федерации, вследствие чего почти вся выручка у них номинирована в валюте. В частности, при ослаблении рубля на 1% валовая выручка "Норникеля" будет увеличиваться примерно на 1,9%. Среди компаний черной металлургии наиболее устойчивыми являются позиции НЛМК и Evraz Group. Причем НЛМК в этом отношении проще: компания имеет собственные прокатные мощности в Европе и экспортирует туда слябы с основной площадки в Липецке. Слабее остальных в отношении экспортной выручки выглядит ММК. С другой стороны, у Магнитки высокая доля внутренней выручки компенсируется за счет премии к экспортной цене, которая характерна для российского рынка стального проката.

Ослабление рубля вызвало и рост цен на основную продукции металлургических компаний на внутреннем рынке. Так, в марте ведущие производители стального проката объявили о повышении отпускных цен на второй квартал 2014 года в пределах 10%. В частности, ММК увеличил стоимость проката на 4-9%, НЛМК — на 5-8%, "Северсталь" (Череповецкий меткомбинат) — на 6-8%. С одной стороны, повышение связано с традиционным ростом спроса, который, в свою очередь, связан с сезонным оживлением на ключевом рынке для производителей проката — в строительстве. Однако, с другой стороны, свое влияние, безусловно, оказала и девальвация, которая спровоцировала рост инфляции и, соответственно, увеличение некоторых операционных затрат. Таким образом, сталепроизводители перекладывают этот рост на конечных потребителей. Впрочем, когда было иначе?

У производителей цветных металлов ситуация складывается по-другому. Цена алюминия практически не менялась с начала текущего года, а на медь — вообще упала на 6%. Рост продемонстрировали лишь котировки никеля (+18% с начала года), но с девальвацией это явление никак не связано. Основная причина — запрет экспорта никелевой руды из Индонезии.

Еще одним немаловажным аспектом девальвации является ее позитивное влияние на долговую нагрузку компаний, поскольку существенная часть долга у них номинирована в рублях, а значительная часть выручки, как было сказано выше,— в валюте.

Напомним, что у некоторых компаний в настоящее время сложилась тяжелая ситуация с долговой нагрузкой. Яркими примерами являются "Мечел" и "Русал". Так вот вследствие девальвации рубля соотношение чистого долга и EBITDA компаний немного снизится.

Между тем динамика курса рубля не была такой драматичной, как у других валют с развивающихся рынков. К примеру, за 2013 год рубль по отношению к доллару подешевел всего на 8%, что намного меньше, чем, например, южноафриканский ранд или турецкая лира (24% и 20% соответственно). То есть снижение курса национальной валюты РФ нельзя назвать катастрофичным, особенно если сравнивать с опытом девальвации прошлых лет. Например, в первом квартале 2009 года рубль относительно доллара США упал на 19%.

Конечно, рублю удавалось держать некоторое равновесие во многом благодаря интервенциям ЦБ, направленным на поддержание курса, особенно во втором полугодии 2013 года. Однако в 2014 году ситуация изменилась, потому что в краткосрочной перспективе других эффективных средств поддержать экономику практически не существует.

В течение первого квартала 2014 года рубль слабел на фоне усиливающихся негативных тенденций в экономике страны, и в сложившихся условиях девальвация является скорее благом. Во-первых, ослабление национальной валюты позволит отчасти сбалансировать государственный бюджет. Федеральный бюджет на 2014 год составлен с дефицитом 390 млрд руб., или 0,6% ВВП. При этом средний прогнозный курс рубля к доллару составляет 33,4 руб. Во-вторых, слабый рубль поддержит ведущих экспортеров, что в теории должно оказать позитивное влияние на ВВП. Ведь в последнее время единственным источником его роста на фоне снижения потребительской активности и кредитования, а также существенного оттока инвестиций является чистый экспорт.

В то же время инфляционная составляющая экономики не позволяет девальвировать рубль еще сильнее, что усилило бы позитивный эффект для экспортеров. В настоящее время инфляция составляет около 6,9% в годовом выражении, и Центробанк вынужден сдерживать дальнейшее ослабление рубля.

Тем не менее у нынешней девальвации есть одна интересная особенность: она проходит на фоне достаточно высоких цен на нефть. Так, на фоне снижения курса рубля цена нефти марки Brent практически не менялась и колебалась в диапазоне $105-108 за баррель. Это вселяет определенные надежды на то, что ослабление национальной валюты и стабильно высокая цена на нефть и будут той инъекцией, которая отчасти оживит российскую экономику, придаст ей импульс для выхода из пике. Однако, как правило, с приближением лета потребление нефти падает, что оказывает давление и на ее котировки. Поэтому обольщаться на этот счет, пожалуй, не стоит. Остается надежда лишь на компании-экспортеры, среди которых ключевыми являются представители нефтегазового и металлургического секторов.

Эффект от девальвации (на 10% от средневзвешенного курса доллара США на 2013 год) на показатели российских металлургических компаний без учета инфляции

Выручка за
2013 год (млн
руб.).
Операционные
затраты за 2013 год
(млн руб.)
Экспортная
выручка (%)
Внутренние
затраты (%)
EBITDA, изм.
(млн руб.)
EBITDA, изм.
(%)
EBITDA margin,
изм. (%)
Норникель
366090
232323
90
80
28298
21
4,1
Русал
310996
239152
80
80
20223
28
4,3
НЛМК
347623
299657
60
50
5873
12
0,8
Evraz Group
459198
401181
60
60
11224
20
1,7
Северсталь
424166
358864
35
70
4079
6
0,4
ММК
264170
233688
25
80
2039
7
0,5
ТМК
204948
175437
35
70
1910
6
0,4
Мечел
318205
288022
50
70
6498
29
1,7

Источник: данные компаний, Bloomberg.

Влияние девальвации (на 10% от средневзвешенного курса доллара США на 2013 год) на долговую нагрузку металлургических компаний

Доля рублевого
долга (%)
Net debt/EBITDA
2013
Девальвация 10%
Норникель
25
1,1
1,0
Русал
5
4,6
4,0
НЛМК
30
1,8
1,7
Evraz Group
20
3,8
3,6
Северсталь
20
1,8
1,5
ММК
30
3,1
3,1
ТМК
35
4,0
3,8
Мечел
65
11,6
10,9

Источник: данные компаний, Bloomberg.