Эмпирическое моделирование дивидендной политики российских компаний

Эмпирическое моделирование дивидендной политики

российских компаний

Полугодина В.В.10, Репин Д.В.11

Настоящая статья посвящена моделированию дивидендной политики российских компаний в контексте фундаментальной проблемы асимметрии информации. В исследовании сделан акцент на выявлении зависимости дивидендной политики от двух факторов, влияющих на агентские издержки, а именно структуры собственности и качества корпоративного управления в компании. Данная работа - одна из первых в научной литературе, где исследуется одновременное и взаимосвязанное влияние на дивидендную политику двух вышеназванных факторов. Структура собственности моделируется на основе предпосылки о различном влиянии на дивидендную политику разных типов инвесторов: государства, менеджмента и совета директоров, иностранных и стратегических корпоративных инвесторов, а также офшорных компаний. Для оценки качества корпоративного управления используется индекс, составленный по оригинальной авторской методике. В работе моделируется два типа решений в области дивидендной политики: первое - бинарное - платить или не платить дивиденды, и второе -количественное (при условии наличия выплат) - сколько платить. Результаты исследования подтверждают, что помимо финансовых переменных на дивидендную политику значимое влияние оказывают такие нефинансовые факторы, как структура собственности и качество корпоративного управления. Кроме этого, важным результатом данной работы является эмпирическое доказательство того, что показатели структуры собственности и качества корпоративного управления взаимосвязаны и оказывают одновременное, но при этом раздельное воздействие на дивидендную политику. Данный результат особенно важен, учитывая тот факт, что предыдущие исследования, как правило, не учитывали разнонаправленной корреляции отдельных типов собственников с качеством корпоративного управления и, следовательно, возможности их различного влияния на дивидендную политику.

JEL: G35

Ключевые слова: дивидендная политика, структура собственности, корпоративное управление

Введение

Проблема моделирования дивидендной политики компаний привлекала множество исследователей начиная уже с середины прошлого века и до сих пор занимает значительное место в экономической науке. Еще в 1961 году Миллер и Модильяни в своей широко известной работе доказали, что в условиях совершенного рынка дивидендная политика не влияет на стоимость компании [Miller and Modigliani, 1961]. Однако также давно известно, что на практике несовершенства рынка делают знаменитую теорему Модильяни и Миллера невыполнимой. В современной научной литературе известно несколько фундаментальных несовершенств, приводящих к значимости дивидендной политики, - это налоги, асимметрия информации и трансакционные издержки.

Настоящее исследование фокусируется на фундаментальной проблеме асимметрии информации и моделировании дивидендной политики в контексте агентской теории. Цель

10 Магистр экономики, выпускница кафедры экономики и финансов фирмы ФЭ ГУ ВШЭ/

11 Ph.D., профессор кафедры экономики и финансов фирмы ФЭ ГУ ВШЭ/

Выпуск #3(11), 2009 © Электронный журнал Корпоративные Финансы, 2009

работы - исследовать российскую специфику дивидендной политики и смоделировать зависимость дивидендных выплат российских компаний от набора факторов, а также эмпирически протестировать агентскую теорию на российских данных при помощи двух факторов, влияющих на агентские издержки: структуры собственности и качества корпоративного управления.

Исследование данных вопросов в настоящий момент является актуальным. В последние годы существенно возрос интерес к проблемам структуры собственности и корпоративного управления, а также к их влиянию на дивидендную политику. Взаимосвязь между этими факторами, очевидно, существует, однако характер зависимости до сих пор остается предметом научных споров и противоречий, особенно применительно к развивающимся странам.

Новизна и оригинальность работы может быть отмечена в нескольких областях. Во-первых, в области предмета исследования: в современной научной литературе практически не существует исследований, которые пытались бы одновременно связать дивидендную политику как со структурой собственности, так и с корпоративным управлением (авторам данного исследования известна только одна работа, в которой такая взаимосвязь исследовалась в Аргентине [Bebczuk, 2005]). Помимо этого исследование ориентировано на изучение российской специфики, которая в контексте поставленных в работе задач исследована очень слабо. Во-вторых, оригинальность присутствует в области данных, поскольку большой объем информации собирался из первоисточников на основе методологии content analysis12. И наконец, в области методов исследования: в статье представлена оригинальная авторская методика составления индекса, используемого для оценки качества корпоративного управления.

Выводы, полученные в настоящей работе, являются вкладом в научное изучение дивидендной политики и представляют собой статистически обоснованный взгляд на влияние структуры собственности и качества корпоративного управления на поведение фирм при принятии решений о выплате дивидендов. При этом выводы являются специфичными и учитывают институциональные особенности России как страны с высоким уровнем концентрации власти в руках ключевых собственников и развивающимся институтом корпоративного управления.

Работа организована следующим образом. В первом разделе представлен обзор научных работ по теме настоящего исследования. Во втором разделе подробно изложена методика исследования, а в третьем представлены результаты исследования и выводы.

1. Взаимосвязь дивидендной политики со структурой собственности и качеством

корпоративного управления

Влияние структуры собственности на дивидендную политику, очевидно, должно быть значимым: ведь именно интересы собственников должны в конечном счете влиять на наличие и размер выплат. В современной литературе исследователи чаще всего обращают внимание на такие факторы структуры собственности, как концентрация и наличие собственников-инсайдеров.

В области исследования зависимости дивидендов от степени концентрации собственности, как и в любом другом научном вопросе, существуют исследования, подтверждающие как положительную взаимосвязь между факторами, так и ее отсутствие, однако большинство исследователей все же склоняются к мнению, что эта зависимость должна быть обратной. Различные работы [Al-Shattarat, 2006; Khan, 2006 и др.] подтверждают на примерах как развитых, так и развивающихся стран тот факт, что уровень выплат отрицательно зависит от степени концентрации собственности, что согласуется с агентской теорией. Однако существует еще одна теория, которая объясняет такой характер

12 Анализ содержания (англ.) Выпуск #3(11), 2009

зависимости, - так называемая теория ренты [Mancinelli and Ozkan, 2006; Bena and Hanousek, 2008]. Она предполагает, что, выплачивая низкие дивиденды, крупные собственники могут извлекать из компании «ренту», т.е. дополнительный доход в ущерб миноритарным акционерам.

Помимо непосредственно концентрации собственности также изучается влияние ее композиции, т.е. состава акционеров на дивидендную политику. Важным вопросом здесь является наличие собственников-инсайдеров, т.е. собственников, участвующих в управлении компанией. Многие исследования [Short et al., 2002; Truong and Heaney, 2007 и др.] выявляют, что уровень выплат отрицательно зависит от степени участия собственников в управлении компанией. Однако существует также теория, предполагающая нелинейную (U-образную) зависимость между вышеназванными факторами [Schooley and Barney, 1994]. Эта модель, названная авторами теорией укрепления (entrenchment theory), предполагает, что при превышении некоего уровня концентрации акций в собственности менеджеров (эмпирически - 30% [Farinha, 2005]) начинают проявляться агентские издержки укрепления власти менеджеров. В таком случае дивиденды могут играть роль инструмента, снижающего эти издержки, т. е. должна наблюдаться положительная взаимосвязь между уровнем дивидендных выплат и размером пакета акций у менеджмента.

Заметно реже в научной литературе встречаются исследования, изучающие влияние на дивидендную политику иных типов собственности, таких, как, например, государственная и иностранная, однако и среди существующих работ также можно найти примеры выявления как положительных, так и отрицательных зависимостей.

В Таблица 1 обобщены существующие работы, исследующие влияние структуры собственности на дивидендную политику.

Таблица 1

Обзор исследований зависимости дивидендной политики (вероятности выплаты дивидендов и/или уровня выплат) от показателей структуры собственности

Объясняющая переменная Положительная зависимость Отсутствие зависимости Отрицательная зависимость Нелинейная (U-образная) зависимость

Концентрация Kouki & Guizani Chen et al. Khan (2006) - UK;

собственности (2009) - Tunisia (2005) - Hong Harada, & Nguyen

Kong; Al- (2006) - Japan; Al-

Malkawi (2007) Shattarat (2006) -

- Jordan Jordan; Mancinelli &

Ozkan (2006) - Italy;

Bena & Hanousek

(2008) - Czech

Republic и др.

Наличие Kumar (2003) - Rozeff (1982) - US; Schooley &

собственников India Eckbo & Verma Barney (1994) -

-инсайдеров (1993) - Canada; Fenn US; Farinha

&Liang (2001) - US; (2005) -

Truong and Heaney Multinational;

(2007)- Kim et al. (2006) -

Multinational; Al- South Korea

Malkawi (2007) -

Jordan и др.

Наличие Short et al. (2002) - Elston et al. Truong and Heaney

институцио- UK; Khan (2006) - (2002) - (2007)-

нальных UK; Abdelsalam et Germany; Multinational;

собственников al. (2008) - Egypt Grinstein & Kouki & Guizani

Michaely (2005) (2009) - Tunisia;

Объясняющая Положительная переменная зависимость Отсутствие зависимости Отрицательная зависимость Нелинейная (U-образная) зависимость

- US Kumar (2003) - India

Наличие государственной

собственности

Wei et al. (2004) -China; Kouki & Guizani (2009) -

Tunisia; Al-Malkawi (2007) -Jordan

Bradford et al.

- China

Наличие

иностранных

собственников

Cook & Jeon

- Korea (choice-to-pay); Baba (2008) -Japan

Kumar

India

Cook & Jeon

Довольно противоречивы взгляды современных исследователей и на проблему влияния качества корпоративного управления на дивидендную политику. Ла Порта и др. [La Porta et al., 2000] в своей работе приводят две модели зависимости дивидендной политики от качества корпоративного управления, построенные на основе агентской теории, которые ведут нас к двум прямо противоположным результатам.

Первая модель, так называемая результативная (outcome model), говорит о том, что дивиденды выплачиваются из-за давления миноритарных акционеров. Таким образом, чем лучше корпоративное управление в компании, тем лучше защищены права миноритарных акционеров, и, как результат, тем больше дивидендов выплачивает компания. Эта модель подтверждается рядом эмпирических исследований, в частности самими авторами модели [La Porta et al., 2000, 2002] и исследованиями на данных развивающихся рынков [Mitton, 2004; Kowalewskia et al., 2008].

Вторая модель, напротив, объясняет обратную взаимосвязь качества корпоративного управления и уровня дивидендных выплат. Эта модель предполагает, что фирмы со слабой защитой прав акционеров стремятся обеспечить хорошую репутацию в плане отношений с акционерами и поэтому выплачивают большие дивиденды. Иначе говоря, предполагается, что дивиденды являются субститутом хорошего корпоративного управления. Эта теория также имеет ряд эмпирических подтверждений [Khan, 2006; Jiraporn and Ning, 2006].

В целом однозначного доказательства состоятельности одной из этих моделей и несостоятельности другой пока нет. В процессе исследования мы проверим, какая из двух возможных противоположных гипотез подтверждается на российском рынке.

2. Данные и методика исследования

Для целей настоящего исследования выборка собиралась из числа российских публичных нефинансовых компаний. В итоговую выборку вошло 42 компании с максимальным периодом наблюдения восемь лет, с 2000 по 2007 год, и с минимальным - в четыре года; всего 246 наблюдений в виде несбалансированной панели, из которых 53 представляют собой наблюдения с отсутствием дивидендных выплат. На Рисунок 1 показано распределение компаний в выборке по годам.

Все финансовые данные получены из базы данных Bloomberg. Информация о структуре собственности и качестве корпоративного управления собиралась по методологии content analysis на основе годовых отчетов, списков аффилированных лиц, протоколов и иных документов, опубликованных на веб-сайтах компаний.

В исследовании рассматривается два типа решений в области дивидендной политики: первое - платить или не платить дивиденды, и второе - если платить, то сколько.

Моделирование первого типа решений производится при помощи построения пробит-моделей (ргоЬк). В первой из них зависимой является бинарная переменная, принимающая значение 1, если дивиденды выплачивались по итогам данного периода, и 0, если иначе. Помимо этого, отдельно рассмотрены случаи смены поведения, т.е. начало и прекращение выплаты дивидендов, каждый из которых оценивается отдельной пробит-моделью.

Второй тип решений, который рассматривается в данной работе, - сколько платить дивидендов. В этом случае для адекватного учета размера компаний используются относительные величины. В частности, в качестве зависимой переменной используется доля дивидендов в прибыли компании и отношение дивиденда на акцию к рыночной стоимости акции, т.е. фактически дивидендная доходность. Эти модели оцениваются при помощи доступного обобщенного МНК, чтобы учесть гетероскедастичность и автокорреляцию в данных.

Платят дивиденды

Не платят дивиденды

ш ^

о ю .0 т

I

га

о ^

о т н

о ф

Т Ц

О

н 3

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

11

17

10

23

34

34

35

10

32

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Год наблюдения

Рисунок 1. Распределение количества компаний в выборке по годам наблюдения

Помимо ключевых для данного исследования показателей структуры собственности и качества корпоративного управления изначально предполагается следующее влияние потенциальных объясняющих переменных на показатели дивидендной политики:

• Если выполняется гипотеза сглаживания, то предыдущее (с лагом в 1 период) значение зависимой переменной должно значимо положительно влиять на текущее.

• Чистая прибыль или доходность также должна иметь положительное влияние на дивидендные выплаты.

• Структура капитала (финансовый рычаг) может иметь отрицательное влияние на дивидендную политику вследствие того, что наличие кредиторов может ограничивать возможности выплат акционерам.

• Отрицательная зависимость может наблюдаться и от показателя Q Тобина, который в настоящем исследовании понимается как показатель инвестиционных возможностей компании.

Перейдем теперь к двум ключевым факторам, которые интересуют нас в настоящей работе.

7

5

4

1

7

2.1. Методика оценки структуры собственности

Структура собственности моделируется через доли различных инвесторов в собственном капитале компании.

Здесь стоит отметить, во-первых, то, что доли менеджмента и совета директоров были объединены в одну группу, поскольку в российских негосударственных компаниях сложно провести черту между этими двумя изначально различными структурами. В России фактически, если один или несколько собственников владеют компанией, они могут занимать позиции и в менеджменте, и в совете директоров, и могут также периодически переходить из одной категории в другую. При этом роль их в компании, скорее всего, не меняется. Поэтому объединение этих двух групп, на наш взгляд, позволит более правильно отразить долю собственности в руках управленцев с учетом российских реалий.

Помимо этого в отдельную группу были выделены также стратегические корпоративные инвесторы, т.е. такие, которые фактически участвуют в управлении компанией и являются такими же «собственниками-менеджерами», как и управленцы, описанные выше. Однако очевидно, что интересы у физических и юридических лиц в таком статусе могут все-таки различаться из-за различия целей, временных горизонтов, процессов получения денежного потока и т. п.

Кроме этого, в процессе сбора данных о структуре собственности стало очевидно, что в конечный набор показателей необходимо включить дополнительный тип собственников, не рассматриваемый ранее, но, несомненно, важный при исследовании российских компаний - это офшорные компании, т.е. зарегистрированные на Кипре, Виргинских островах и т. п. Предположительно их влияние на дивидендную политику может быть значимым и отличным от влияния других типов собственников.

Таким образом, в конечном варианте структура собственности, как фактор дивидендной политики, рассматривается в виде показателей долей государства, менеджмента и совета директоров, офшорных компаний, иностранных и стратегических инвесторов в собственном капитале компании.

2.2. Методика оценки качества корпоративного управления

В качестве основы для разработки методики составления индекса были использованы как научные источники [Rutherford and Costello, 1999; Bebczuk, 2005; Black et al., 2005; Sawicki, 2009], так и методология, опубликованная на сайте агентства S&P13, хотя последняя подошла для целей настоящей работы в значительно меньшей степени, поскольку S&P использует большое количество закрытой информации. Между тем первым (и самым существенным) ограничением при разработке методики стал вопрос возможности сбора информации, и именно поэтому многие факторы, которые анализирует S&P при оценке качества корпоративного управления (например, отношения с регистратором, условия важнейших контрактов и лицензий и др.) были отброшены из-за несоответствия данному критерию.

Помимо этого, многие факторы, несмотря на кажущуюся простоту сбора информации, на наш взгляд, теряют смысл без доступа к инсайдерским данным и глубокого анализа процессов в компании. Так, например, одним из критериев оценки качества корпоративного управления по разделу «права акционеров» в S&P называют следующий: «Акционеры, в совокупности владеющие определенным объемом голосующих акций (не менее 10%), должны иметь право созывать внеочередные собрания акционеров»14. На первый взгляд, проверить наличие подобного положения в Уставе компании довольно просто. Однако

13 «Критерии, методология, определения РКУ». Standard & Poor's, Октябрь 2006. URL: http://www.standardandpoors.ru/page.php?path=rku creteria.

14 Там же.

следует заметить, что это положение прописано в п.1 ст. 55 главы VII Федерального закона № 208-ФЗ «Об акционерных обществах». Поэтому, на наш взгляд, анализ исключительно наличия в Уставе компании этого и других подобных ему положений, дублирующих нормы законодательства, не имеет смысла. Юридически акционеры имеют указанные выше права независимо от того, прописаны ли они в уставе конкретной компании. Что здесь действительно важно, так это фактическое соблюдение этих положений в реальных ситуациях, однако это и приводит нас к необходимости доступа к инсайдерской информации. Поэтому, на наш взгляд, в условиях доступа только к публичным источникам информации следует отбросить такие формальные критерии, которые компании обязаны соблюдать в соответствии с законодательством.

Индекс составляется преимущественно из бинарных показателей для обеспечения максимальной объективности и рассчитывается простым кумулятивным способом, т.е. каждый бинарный показатель добавляет 1 балл к общей оценке. Для нескольких показателей, которые предусматривают объективное абсолютное значение, перед включением в индекс производится нормировка на максимальное по выборке значение.

В целом мы выделили три основных подиндекса, из которых затем составили общий индекс качества корпоративного управления. Показатели, отобранные в каждый из трех подразделов, приведены в Таблица 2.

Таблица 2

Состав индекса качества корпоративного управления, источники данных и основные характеристики элементов индекса

Единица измерения числовых данных: нет Период, за который представлены данные: 2000-2007

Аппроксимируемый элемент корпоративного управления

Оцениваемый показатель Источник

Тип пере- Среднее Станд. менной значение отклон.

А. Раскрытие информации

Прозрачность и

понятность

бизнеса

Сформулированные долгосрочные цели и стратегия

Описание ключевых событий года Наличие расшифровок и примечаний к текущей финансовой отчетности

Наличие архива новостей за последние 5 лет

Годовой отчет

Годовой отчет

Фин. отчетность

Веб-сайт

Бинарная Бинарная

Бинарная

Бинарная, стационарная 15

0,736 0,593

0,598 0,728

0,442 0,492

0,491 0,446

Качество

финансовой

информации

Компания применяет Фин.

МСФО отчетность Аудитор принадлежит к Фин.

"большой четверке" отчетность

Бинарная Бинарная

В. Защита интересов акционеров и отношения со стейкхолдерами

0,837 0,833

0,370 0,373

15 Стационарность означает, что для данной переменной невозможно собрать данные по состоянию на различные периоды, поэтому значение принимается одинаковым для всех периодов. Эти переменные включаются в индекс, поскольку, на наш взгляд, они довольно важны. При этом в индексе всего три стационарных переменных, поэтому в целом индекс не теряет свойства панельной переменной. Выпуск #3(11), 2009 © Электронный журнал Корпоративные Финансы, 2009

Аппроксимируемый элемент корпоративного

Оцениваемый показатель Источник

Тип пере- Среднее Станд. менной значение отклон.

Прозрачность структуры Наличие информации о типах и количестве акций Годовой отчет Бинарная 0,813 0,391

собственности Наличие информации о ключевых акционерах (более 25% акций) Годовой отчет Бинарная 0,699 0,460

Наличие информации об акционерах, имеющих более 10% акций Годовой отчет Бинарная 0,402 0,491

Защита

интересов

акционеров

Обеспечение равных прав всех

акционеров

Наличие документов, определяющих стандарты корпоративного поведения Наличие документов, определяющих информационную политику Биография директоров (0.5) и топ-менеджмента (0.5) Информация о типах (0.5) и размере (0.5) вознаграждений топ-менеджмента и СД

Публикация уведомлений об общих собраниях и материалов для акционеров Публикация протоколов общих собраний акционеров

Английская версия сайта

Календарь будущих событий

Отношения со Публикация отчетов о

стейк- деятельности в сфере соц.

холдерами ответственности (0.5 если

информация содержится в годовом отчете, 1 если отчет публикуется отдельно)

С. Состав и процедуры совета директоров

Независимость

СД

Стабильность СД

Процент независимых директоров в составе СД Разделение функций председателя СД и CEO

Средний срок нахождения членов в СД в годах

Веб-сайт Бинарная 0,524 Веб-сайт Бинарная

Годовой отчет

Годовой отчет

Бинарные с весами 16

Бинарные с весами

Веб-сайт

Веб-сайт

Годовой отчет / отчет CSR

Годовой

отчет Годовой отчет

Годовой отчет

Бинарная, стационарная Бинарная, стационарная

Дискретная

Процент Бинарная

Абсолютное

0,374 0,630

0,435

Веб-сайт Бинарная 0,634 Веб-сайт Бинарная 0,654

0,923

0,472

0,337

22,612 0,955

3,089

0,500

0,481 0,460

0,445

0,483 0,477 0,268 0,500

0,314

17,045 0,207

1,887

16 Фактически это две бинарные переменные, объединенные в одну по той причине, что чаще всего наличие или отсутствие этих двух признаков проявляется одновременно.

Выпуск #3(11), 2009 © Электронный журнал Корпоративные Финансы, 2009

Аппроксимируемый элемент корпоративного управления

Оцениваемый показатель Источник

Тип переменной

Среднее Станд. значение отклон.

Активность СД

Прозрачность процедур СД

Количество заседаний СД

Публикация протоколов собраний совета директоров

Информация о видах (0.5) и составе (0.5) комитетов СД Информация о результатах деятельности комитетов СД

Годовой отчет / вебсайт

Веб-сайт

Годовой

отчет Годовой отчет

значение

Абсолютное значение

Бинарная

Бинарные с весами

Бинарная

5,980

0,402

0,331 0,122

6,034

0,491

0,437 0,328

Стоит заметить, что некоторые исследователи [Rutherford and Costello, 1999 и др.], а также агентство S&P включают в индекс корпоративного управления параметр концентрации собственности, как фактора, негативно влияющего на качество корпоративного управления. На наш взгляд, это не совсем корректно, поскольку различные типы собственников могут по-разному влиять на корпоративное управление. В качестве подтверждения в Таблица 3 представлена корреляционная матрица, отражающая зависимость индекса корпоративного управления и показателей структуры собственности.

Таблица 3

Взаимосвязь индекса корпоративного управления с типами собственности

Период, за который представлены данные: 2004-2007

Показатель Единица измерения Среднее значение индекса корпоративного управления при доле собственника >50%

Доля государства 62,19 0,0786

Доля менеджмента и СД 51,93 -0,1425

Доля офшорных компаний 51,10 -0,1334

Доля иностранных инвесторов 66,46 0,1593

Доля корпоративных 39,85 -0,1421

инвесторов

Разбивка на типы собственников дает нам несколько более полное представление о взаимосвязи структуры собственности и корпоративного управления и подтверждает, что не для всех типов собственников корреляция с индексом отрицательна. По этой причине мы считаем, что показатели структуры собственности и корпоративного управления необходимо анализировать отдельно.

3. Результаты исследования

Напомним, что в данной работе для моделирования дивидендной политики было построено несколько моделей: модель вероятности выплаты дивидендов, модели смены

поведения, модель доли дивидендов в прибыли и модель рыночной дивидендной доходности. Результаты оценки моделей приведены в Приложении.

Итоги оценки первой группы моделей (с бинарными зависимыми переменными) говорят нам о том, что компании стараются придерживаться однажды выбранной стратегии: платить или не платить дивиденды. Если же смена стратегии происходит, то на это решение не влияет даже существенное изменение текущей доходности собственного капитала, причем как в случае начала, так и в случае прекращения выплат. По результатам оценки моделей смены поведения можно предположить, что начало дивидендных выплат чаще всего связано не с финансовыми показателями, а со значимым улучшением качества корпоративного управления в компании, т. е. дивидендные выплаты являются скорее элементом корпоративного управления. Прекращение выплат может быть связано с финансовыми проблемами в компании, в частности с существенным увеличением долговой нагрузки, которое приводит к перераспределению денежных потоков от акционеров к кредиторам. Однако при этом высокое качество корпоративного управления несколько снижает вероятность принятия такого решения даже при значительном изменении финансовых показателей.

Оценка второй группы моделей позволила нам выявить основные факторы, которые влияют на решение о том, сколько платить дивидендов. На основе этих моделей можно сделать несколько выводов: во-первых, компании стараются хотя бы частично сглаживать дивиденды относительно колебаний прибыли. Во-вторых, на уровень дивидендных выплат отрицательно влияют уровень долга и наличие инвестиционных возможностей в компании. Однако эти выводы были достаточно предсказуемыми на основе существующих исследований и не являются основной целью нашей работы. Больший интерес для нас представляют нефинансовые показатели: структура собственности и качество корпоративного управления.

Важным результатом данного исследования является доказательство того, что структура собственности и качество корпоративного управления действуют взаимосвязано. Как уже упоминалось в разделе 1, в научной литературе практически отсутствуют работы, исследующие эти факторы совместно, а те, которые делают это, обычно объединяют два фактора, т.е. включают параметр концентрации собственности в состав индекса корпоративного управления. Однако результаты данной работы подтверждают, что связь между показателями структуры собственности и качества корпоративного управления, в том числе применительно к влиянию их на дивидендную политику, не так однозначна, чтобы объединять их в один показатель.

Концентрация собственности оказывает значимое влияние на дивидендную политику; в частности, в данной статье была подтверждена гипотеза, сформулированная в работе Реннебуг и Трояновски [Renneboog and Trojanowski, 2007], о том, что при высокой концентрации собственности ослабевает взаимосвязь между дивидендами и прибылью компании, вследствие того что крупный собственник хорошо осведомлен о реальном положении дел в компании и может принимать наиболее эффективные решения о распределении денежного потока.

Корпоративное управление во всех оцененных моделях оказывает положительное влияние на дивидендную политику, и, таким образом, в данном исследовании подтверждается результативная теория, представленная в разделе 1.

Взаимодополняющее влияние двух факторов проявляется в том, что при высокой концентрации собственности влияние корпоративного управления оказывается несколько слабее, чем при низкой. Данный факт подчеркивает переговорную силу мажоритарных акционеров при принятии решений о выплате дивидендов. С другой стороны, в группе компаний с высоким уровнем корпоративного управления влияние основных собственников на принятие решений оказывается слабее, чем по всей выборке.

Кроме этого, различные типы собственников по-разному влияют на дивидендную политику. В частности, высокая доля собственности в руках менеджеров и корпоративных

инвесторов приводит к уменьшению дивидендов, а концентрация собственности у государства, офшорных компаний или иностранных инвесторов увеличивает дивидендные выплаты. Большая часть этих результатов согласуется с агентской теорией, однако для некоторых из них можно предложить и другое объяснение, возможно, более соответствующее российским реалиям.

Так, при увеличении доли менеджеров или стратегических корпоративных инвесторов агентские издержки могут не снижаться, поскольку интересы собственника-управленца и миноритарных акционеров могут быть по-прежнему различны. Имея контроль над компанией, основной собственник может снижать дивиденды, чтобы затем иными способами изъять из компании денежный поток и присвоить его в ущерб миноритарным акционерам. Помимо этого данный мотив также отрицательно сказывается на открытости бизнеса, что приводит к отрицательной корреляции данных типов собственников с индексом корпоративного управления.

Противоположное влияние на величину дивидендов наблюдается при наличии офшорных компаний в структуре собственности, несмотря на то что последние также не способствуют росту открытости компании (их корреляция с индексом также отрицательна). Использование последних, как правило, осуществляется с целью вывода денежных средств из оборота компании. В этом случае дивиденды являются инструментом изъятия наличности, что отражается в увеличении дивидендных выплат с ростом доли офшоров в собственности.

Что касается государственных и иностранных собственников, то их влияние объясняется в соответствии с агентской теорией.

Заключение

Основной целью данной работы являлось моделирование дивидендной политики российских компаний в контексте фундаментальной проблемы асимметрии информации и, в частности, агентской теории. Акцент был сделан на двух факторах, влияющих на информационную асимметрию: структуре собственности и корпоративном управлении.

Вначале был приведен подробный обзор существующих работ по данной тематике. В результате было выявлено, что по вопросам влияния структуры собственности и качества корпоративного управления на дивидендную политику не существует единого мнения. Кроме этого, существующие работы анализируют лишь отдельные аспекты проблемы, и очень редко несколько показателей структуры собственности и качества корпоративного управления исследуются совместно. В соответствии с целью данной работы и результатами изучения существующей на настоящий момент литературы была разработана методика исследования, в частности составлен собственный индекс качества корпоративного управления.

В работе исследовалось и моделировалось два типа решений: первое - бинарное -платить или не платить дивиденды, и второе - количественное, при условии наличия выплат, - сколько платить. В результате исследования было построено несколько моделей, описывающих отдельные решения, и было выявлено, что, помимо финансовых переменных, на дивидендную политику значимое влияние оказывают как показатели структуры собственности, так и качество корпоративного управления.

В отношении последнего строго подтвердилась теория о том, что дивиденды являются именно элементом корпоративного управления, а не его субститутом, поскольку увеличение этого показателя в различных видах моделей оказывает положительное влияние на дивидендную политику.

Что касается группы показателей структуры собственности, то здесь стоит отметить разнонаправленное влияние отдельных типов собственников на дивидендную политику. В частности, высокая доля собственности в руках менеджеров и стратегических корпоративных инвесторов (фактически тоже собственников-управленцев) приводит к

уменьшению дивидендов, а концентрация пакетов акций у государственных собственников, офшорных компаний или иностранных инвесторов увеличивает дивидендные выплаты. Большая часть этих результатов согласуется с агентской теорией, однако для некоторых переменных в данной работе было предложено и другое объяснение, возможно, более соответствующее российским реалиям.

Помимо этого важным результатом данной работы явилось эмпирическое доказательство того, что показатели структуры собственности и качества корпоративного управления взаимосвязаны и оказывают одновременное, но при этом раздельное воздействие на дивидендную политику. Учитывая это, на наш взгляд, структуру собственности нельзя оценивать исключительно с помощью показателя ее концентрации и тем более в таком виде включать в состав индекса корпоративного управления.

В целом в данной работе в соответствии с целью исследования были построены эмпирические модели, описывающие отдельные решения в области дивидендной политики, а также выявлены и интерпретированы зависимости между дивидендной политикой и двумя нефинансовыми переменными, влияющими на асимметрию информации, на основе панельных данных о российских компаниях.

Выводы о воздействии структуры собственности и качества корпоративного управления на дивидендную политику учитывают не только положения агентской теории, но и особенности российской институциональной среды, в том числе развивающийся институт корпоративного управления и исторически сложившуюся высокую концентрацию собственности в российских компаниях.

Приложение. Результаты оценки моделей

Модель вероятности выплаты дивидендов

Random-effects probit regression Group variable (i): i_comp Random effects u i ~ Gaussian

Log likelihood = -34, 59445

Number of obs = 204

Number of groups = 42

Obs per group: min = 3

avg = 4,9

max = 7

Wald chi2(5) = 61,90

Prob > chi2 = 0,0000

DIV_booln Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

l1_DIV_booln 2,793468 ,3603062 7,75 0,000 2,087281 3,499655

roe 2,839869 1,470303 1,93 0,053 -,0418713 5,72161

QTob -,194239 ,083749 -2,32 0,020 -,358384 -,0300939

stk_offshr 2,080258 1,108592 1,88 0,061 -,0925435 4,253059

CGi 2,800571 1,122513 2,49 0,013 ,6004859 5,000657

_cons -2,509661 ,7280977 -3,45 0,001 -3,936706 -1,082616

/lnsig2u -3,401754 1,013927 -5,389014 -1,414493

sigma_u ,1825234 ,0925327 ,0675757 ,4929997

rho ,0922407 ,0316358 ,0045457 ,1955263

Likelihood-ratio test of rho=0: chibar2(01) = 10, 28 Prob >= chibar2 = 0, 003

Модели смены поведения

Начало выплат

Probit regression Number of obs = 43

LRchi2(1) = 5,78 Prob > chi2 0,0162

Log likelihood = -17,768954 Pseudo R2 = 0,1399

DIV_start Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

dCGi cons 6,362975 -1,29609 2,817849 ,3041657 2,26 -4,26 0,024 0,000 ,8400939 11,88586 -1,892243 -,6999358

Прекращение выплат Probit regression Log likelihood = -19,335106 Number of obs = 161 LRchi2(1) = 5,89 Prob > chi2 0,0525 Pseudo R2 = 0,1322

DIV_finish Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

dlvg ShR_BoD_i cons ,5654632 -2,633244 -,6580956 ,3801365 1,344612 ,5917723 1,49 -1,96 -1,11 0,137 0,050 0,266 -,1795906 1,310517 -5,268635 ,0021459 -1,817948 ,5017567

Модель доли дивидендов в прибыли

Оценка по всей выборке Cross-sectional time-series FGLS regression Coefficients: generalized least squares Panels: heteroskedastic

Correlation: common AR

Estimated covariances = 36 Number of obs = 183

Estimated autocorrelations = 1 Number of groups = 36

Estimated coefficients = 7 Obs per group: min =2

avg = 5,083

max = 8

Wald chi2(5) = 183,84

Log likelihood = -696,9487 Prob > chi2 = 0,0000

LnDivperLnNI Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

ROE -,2351648 ,0419174 -5,61 0,000 -,3173215 -,1530082

Lvg -,091242 ,0118217 -7,72 0,000 -,1144122 -,0680719

stake_mgbod -,1479362 ,0479573 -3,08 0,002 -,2419308 -,0539417

stake_offshr ,1889189 ,0439807 4,30 0,000 ,1027184 ,2751194

stake forgn ,1834007 ,0374064 4,90 0,000 ,1100855 ,2567159

CGI ,2386325 ,0470012 5,08 0,000 ,1465118 ,3307532

_cons 71,14473 2,908214 24,46 0,000 65,44474 76,84473

ЖУРНАЛ "КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ " №3(11) 2009 33

Оценка по подвыборкам

Индекс

Показатель Концентрация собственности корпоративного

<50% >50% управления >55%17

Константа Коэффициент автокорреляции ROE Финансовый рычаг CG Index Доли собственности: 55,10967 (0,000)18 0,5480 (--- ) -,7891893 22,23269 (0,000) 0,6647 (--- ) 69,44934 (0,000) 0,5369 (--- ) -,2174548

Государства Менеджмента и СД Оффшорных компаний Иностранных инвесторов ,2438073

Модель рыночной дивидендной доходности

DIV sum NI

MV equity = в' ' MV equity + Y' ' other factors

или: Market Dividend Return = P'  Market Return on Equity + y'  other factors

Cross-sectional time-series FGLS regression

Coefficients: generalized least squares Panels: heteroskedastic

Correlation: common AR

Estimated covariances = 33 Number of obs = 150

Estimated autocorrelations = 1 Number of groups = 33

Estimated coefficients = 9 Obs per group: min = 2

avg = 4,545

max = 8

Wald chi2(5) = 587,98

Log likelihood = -3,58902 Prob > chi2 = 0,0000

ln_DivperM~r Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

17 Критерий разделения на подгруппы для структуры собственности - контрольный пакет (50%), для индекса корпоративного управления - среднее значение (55%); модель, оцененная по подвыборке с низким значением индекса корпоративного управления, оказывается неадекватной.

18 В скобках указан уровень значимости.

ln_mROE ,1370064 ,0217121 6,31 0,000 ,0944516 ,1795613

QTob -,1782467 ,0168436 -10,58 0,000 -,2112595 -,1452338

stake_govt ,0043515 ,0010676 4,08 0,000 ,0022591 ,006444

stake_mgbod -,0072632 ,0006842 -10,62 0,000 -,0086042 -,0059222

stake_offshr ,008231 ,0019257 4,27 0,000 ,0044567 ,0120052

stake_forgn ,0112947 ,0011243 10,05 0,000 ,0090911 ,0134982

stake_corp -,006263 ,0030433 -2,06 0,040 -,0122278 -,0002982

BoD_ind ,0081848 ,0009995 8,19 0,000 ,0062258 ,0101439

cons ,574206 ,0747572 7,68 0,000 ,4276847 ,7207273

Список литературы

1. Критерии, методология, определения РКУ [Электронный ресурс] / Standard & Poor's,2006. URL: http://www.standardandpoors.ru/page.php?path=rku_creteria (дата обращения 01.07.2009).

2. Abdelsalam,O.,El-Masry,A. and Segini,S. (2008),Corporate Governance and Corporate Dividend Policies in Egypt,Managerial Finance,34.

3. Al-Malkawi,H.-A.N.

(2007) 44-70.

4. Al-Shattarat,W. (2006),An analysis of the determinants and inter-temporal behaviour of dividend payments in Jordan,Queen's University Belfast working papers.

5. Baba,N. (2008),Increased presence of foreign investors and dividend policy of Japanese firms,Pacific-Basin Finance Journal,17 (2008) 163-174.

6. Bebczuk,R. (2005),Corporate Governance and Ownership: Measurement and Impact on Corporate Performance and Dividend Policies in Argentina,Research Network Working paper #R-516.

7. Bena,J. and Hanousek,J.

(2008) 106-130.

8. Black,B.S.,Jang,H. and Kim,W. (2003),Does Corporate Governance Predict Firms' Market Values? Evidence from Korea,ECGI Working Paper Series in Finance.

9. Bradford,W.,Chen,C. and Zhu,S. (2005),Ownership Structure,Control Chains,and Cash Dividend Policy: Evidence from China,Working papers series.

10. Cook,D.O. and Jeon,J.Q. (2006),Foreign Ownership,Domestic Ownership,and Payout Policy,Working papers series.

11. Chen,Z., Cheung, Y. -L., Stouraiti s, A. And Wong,A.W.S. (2005),Ownership concentration,firm performance,and dividend policy in Hong Kong,Pacific-Basin Finance Journal,13 (2005) 431-449.

12. Eckbo,B.E. and Verma,S. (1993),Managerial Ownership,Voting Power and Cash Dividend Policy,Journal of Corporate Finance,1 (1993) 33-62.

13. Elston,J.A.,Hofler,R. and Lee,J. (2002),Dividend Policy and Institutional Ownership: Empirical Evidence using a Propensity Score Estimator,Max Planck Institute working papers.

14. Farinha,J. (2005),Dividend Policy,Corporate Governance and the Managerial Entrenchment Hypothesis: An Empirical Analysis,Journal of Business Finance & Accounting,30(9-10) (2005) 306-386.

15. Fenn,G. and Liang,N. (2001),Corporate payout policy and managerial stock incentives,Journal of Financial Economics,60 (1) (2001) 45-72.

16. Grinstein,Y. and Michaely,R. (2005),Institutional Holdings and Payout Policy,Journal of Finance,60 (2005) 1389-1426.

17. Harada,K. and Nguyen,P. (2006),0wnership Concentration,Agency Conflicts,and Dividend Policy in Japan,Working Paper Series.

18. Jiraporn,P. Ning,Y. (2006),Dividend Policy, Shareholder Rights,and Corporate Governance,Journal of Applied Finance; 16 (2) (2006) 24-36.

19. Khan,T. (2006),Company Dividends and Ownership Structure: Evidence from UK Panel Data,The Economic Journal,116 (2006) 172-189.

20. Kim,W.,Black,B.S. and Jang,H. (2006),Does Corporate Governance Predict Firms' Market Values? Evidence from Korea,Journal of Law,Economics,and 0rganization,22 (2).

21. Kowalewski,0.,Stetsyuk,I. and Talavera,0. (2008),Does corporate governance determine dividend payouts in Poland? Post-Communist Economies,20 (2) (2008) 203-218.

22. Kouki,M. and Guizani,M. (2009),0wnership Structure and Dividend Policy Evidence from the Tunisian Stock Market,European Journal of Scientific Research,25(1) (2009) 42-53.

23. Kumar,J. (2003),0wnership Structure and Dividend Payout Policy in India,Indira Gandhi Institute of Development Research working papers.

24. La Porta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A. and Vishny,R.W. (2000),Agency problems and dividend policies around the world,Journal of Finance,55 (2000) 1-33.

25. La Porta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A. and Vishny,R.W. (2002),Investor protection and corporate valuation,Journal of Finance 57 (2002) 1147-1170.

26. Mancinelli,L. and 0zkan,A. (2006),0wnership structure and dividend policy: Evidence from Italian firms,The European Journal of Finance,12 (3) (2006) 265-282.

27. Miller,M. and Modigliani,F. (1961),Dividend Policy,Growth,and the Valuation of Shares,Journal of Business,34 (1961) 411-433.

28. Mitton,T. (2004),Corporate governance and dividend policy in emerging markets,Emerging Markets Review,5 (2004) 409- 426.

29. Renneboog,L. and Trojanowski,G. (2007),Control Structures and Payout Policy,Managerial Finance,33(1) (2007) 43-64.

30. Rozeff,M. (1982),Growth,beta and agency costs as determinants of dividend payout ratios,Journal of Financial Research,5 (1982) 249-259.

31. Rutherford,A. and Costello,J. (1999),Measuring Corporate Governance Risk in Russia,Brunswick Warburg working papers.

32. Sawicki,J. (2009),Corporate governance and dividend policy in Southeast Asia pre- and post-crisis,The European Journal of Finance,15 (2) (2009) 211-230.

33. Schooley,D. and Barney,L. (1994),Using dividend policy and managerial ownership to reduce agency costs,Journal of Financial Research,17 (3) (1994) 363-373.

34. Short,H. Zhang,H. and Keasey,K. (2002),The link between dividend policy and institutional ownership,Journal of Corporate Finance,8 (2002) 105-122.

35. Truong,T. and Heaney,R. (2007),Largest shareholder and dividend policy around the world,The Quarterly Review of Economics and Finance,47 (2007) 667-687.

36. Wei,G.,Zhang, W. And Xiao,J.Z.Z. (2004),Dividends Policy and 0wnership Structure in China,Cardiff University working papers.