Модифицированная факторная модель расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения для оценки стоимости инновационных проектов с привлечением венчурного финансирования

Модифицированная факторная модель расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения для оценки стоимости инновационных проектов с привлечением венчурного финансирования

А.А. Силаев

ведущий специалист венчурной компании ООО «СИГМА.инновации» (г. Москва), аспирант 2-го года обучения Московской финансово-промышленной академии

Антон Александрович Силаев, an.silaev@gmail.com

Ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для перерасчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки [1].

На современном этапе развития оценочной деятельности в ходе оценки стоимости бизнеса используются следующие методы расчета ставки дисконтирования:

• метод оценки капитальных активов (САРМ1);

• метод рыночной экстракции;

• метод средневзвешенной стоимости капитала ^АСС2);

• метод кумулятивного построения.

В настоящее время при оценке стоимости предприятий (бизнеса) в подавляющем большинстве случаев оценщики для определения ставки дисконтирования используют метод оценки капитальных активов и метод средневзвешенной стоимости капитала. При расчете ставки дисконта этими

1 CAPM - capital assets pricing method.

2 WACC - weighted average cost of capital.

методами используется информация, полученная из открытых источников, в основном с фондового рынка, что увеличивает достоверность расчетов и снижает субъективность мнения оценщика.

Ввиду отсутствия рыночной информации об инвестиционных проектах с привлечением венчурного финансирования в свободном доступе, а также из-за неразвитости фондового рынка инновационных компаний нельзя использовать методы САРМ, WACC и метод рыночной экстракции без учета инновационности проекта и стадии его развития, а это не учтено в современных методах определения ставки дисконтирования. В связи с этим в настоящей статье рассматривается только метод кумулятивного построения.

Метод кумулятивного построения предполагает определение ставки дисконтирования на основе последовательного учета большого числа составляющих, отражающих в той или иной мере риски, присущие оцениваемому объекту.

В соответствии с исходным методом кумулятивного построения ставки дисконтирования (см. [6]) учитываются следующие факторы риска, принимающие значение от 0 до 5 процентов:

• ключевая фигура в руководстве, качество руководства;

• размер компании;

• финансовая структура (источники финансирования компании);

• товарная и территориальная диверсификация;

• диверсификация клиентуры;

• доходы: рентабельность и предсказуемость;

• прочие особые риски.

Согласно этому методу итоговая ставка дисконтирования рассчитывается по формуле:

* = *о + 1 Гі,

где R0 - безрисковая ставка; г( - факторы риска.

Метод кумулятивного построения имеет как достоинства, так и недостатки. К достоинствам можно отнести простоту расчета ставки дисконтирования. Поскольку в определении факторов риска и для существующего бизнеса, и для инвестиционных проектов с привлечением венчурного инвестирования существует большая доля субъективизма, правильность расчетов как ставки дисконтирования так и стоимости объекта оценки с использованием доходного подхода зависит не от рыночных данных, а скорее, от профессионализма и независимости оценщика или венчурного специалиста, что является одним из недостатков метода.

На возможность устранения этого недостатка впервые указано в статье [2]. Автор этой статьи предлагает свести к минимуму указанный и подобные недостатки при помощи факторного анализа. Его сущность состоит в том, что имеются факторы, влияющие на тот или иной показатель метода кумулятивного построения, которые можно выразить в односложных вопросах с ответами «да», «нет», «нет данных» (то есть «не знаю»). Таким образом, для того чтобы достоверно рассчитать ставку дисконтирования, необходимо обладать достоверной исходной информацией об инвестиционном проекте или оцениваемом бизнесе и в соответствии с ней ответить на простые вопросы, понятные и неспециалистам в оценочной деятельности и

венчурном инвестировании. Это позволяет избежать:

• «подгонки» результата, так как правильность ответов на поставленные вопросы может проверить почти любой внешний пользователь бизнес-плана (отчета об оценке и т. п.);

• необходимости учитывать «экспертное» мнение, влияющее на достоверность итоговых результатов;

• лишних трудозатрат на поиск необходимой достоверной информации для точного расчета ставки дисконтирования иными методами.

Согласно методу факторного анализа каждый фактор риска вложения в оцениваемый проект можно определить исходя из его разложения на составляющие, от которых будет зависеть его значение. Составляющими каждого фактора риска являются простые вопросы, ответить на которые можно следующим образом: «да», «нет» или «не знаю». Следовательно, присвоив каждому ответу соответствующее значение риска, можно рассчитать совокупное значение фактора риска. Если ответу «да» присвоить минимальное значение риска 0 процентов, ответу «нет» - максимальное значение 5 процентов, а ответу «не знаю» -среднее значение 2,5 процента, то совокупное значение фактора можно рассчитать по следующей формуле:

Г =

где г( - итоговое значение /'-го фактора; Вп - значения составляющих фактора (то есть значения ответов на ключевые вопросы - 0 процентов, 5 или 2,5 процента);

ТВ - количество составляющих фактора.

Поскольку факторы риска, указанные в статье [6], были введены для оценки стоимости действующего предприятия и не учитывают стадии развития и специфику венчурного инновационного проекта, при применении этого метода в венчурном бизнесе необходимо использовать другие риски, а именно:

• команда;

• рынок;

• продукт, услуга, идея;

• производственные;

• закупки, поставщики, контрагенты;

• доходы: рентабельность и прогнози-руемость;

• интеллектуальная собственность и нематериальные активы;

• финансирование проекта, доступность финансовых инструментов;

• административный или законодательный.

При учете такого фактора, как «команда», необходимо учесть, как руководитель проекта, а также другие члены команды могут повлиять на итоговый успех венчурного проекта. При расчете рынка необходимо учитывать, были ли у команды успешные проекты в прошлом, а также достаточно ли квалификации и образования ее членов для реализации высокорискованного проекта.

В некоторых случаях при реализации инновационного проекта приходится сталкиваться с тем, что рынок продукта достаточно специфичен, а иногда и вовсе отсутствует. Успех венчурного проекта зависит от спроса потребителей, а также от их рыночных предпочтений.

При описании риска «рынок» необходимо учитывать наличие локального и глобального мирового рынков, спроса и предложения, крупных и мелких игроков, а также барьеры входа на рынок и многое другое.

Главной задачей любого инновационного проекта является вывод на рынок нового продукта, услуги или идеи. При расчете этого фактора следует учесть возможность продукта проекта изменить потребительские предпочтения, что зачастую зависит от существующих на рынке аналогов. Необходимо сравнить продукт проекта и существующие аналоги, выявить конкурентные преимущества и обосновать их востребованность на рынке.

Производственные риски как инновационного, так любого другого проекта связаны в основном с технологической цепочкой производства продукта. Если при производстве используется нетиповое, специализированное или уникальное оборудование, то могут возникнуть большие сложности при выходе

оборудования из строя. В ряде случаев снижение этого риска возможно при привлечении основного оборудования на условиях лизинга или аутсорсинга, а также при более детальном выборе поставщиков.

Производство продукции трудно представить без сырья и материалов. Только для небольшого числа проектов удается вынести все производство на аутсорсинг, остальные же проекты остаются зависимыми от поставщиков и контрагентов. Так, если количество поставщиков, столь необходимых для поставки сырья или материалов, при осуществлении проекта ограничено, то возникает дополнительный риск, так как проект становится зависимым от основного поставщика.

Инвестиционный проект с привлечением венчурного инвестирования, как и любой другой проект, - это комплекс действий, связанных с инвестированием средств для получения выгод. Чаще всего под выгодами имеют в виду коммерческие выгоды или доходы. Чем более вероятно предсказать предсказуемость доходов, тем меньше рисков несет проект в целом. При рассмотрении риска «доходы: рентабельность и прогнозируемость» необходимо учесть, существуют ли договоры или соглашения о намерениях с потребителями продукции, а также насколько рассматриваемое производство рентабельно по сравнению со средними показателями по отрасли.

Успешность проекта на рынке определяется тем, как долго конкуренты не смогут производить аналогичные продукты. Чтобы обезопасить себя от недобросовестных конкурентов, необходимо защитить проект охранными документами. При оценке риска «интеллектуальная собственность и нематериальные активы» необходимо учесть следующее:

• наличие существующих охранных документов в проекте и степень их патентно-правовой защиты;

• выполнен ли патентный поиск;

• возможность защиты существующих и будущих результатов проекта на локальном и глобальном рынках.

Ни один инновационный проект невозможно реализовать без инвестиций. В за-

висимости от стадии венчурного проекта для дальнейшего его развития могут потребоваться все большие объемы финансовых ресурсов. При описании риска «финансирование проекта, доступность финансовых инструментов» необходимо учитывать, насколько на рынке доступны различного рода инвестиционные возможности, такие как бизнес-ангельское и венчурное инвестирование, государственные программы поддержки и гранты, микрокредитование и прочее.

Административный или законодательный риск связан с инвестициями в конкретной стране. При расчете этого риска необходимо учитывать текущую политическую, социальную, экономическую и правовую ситуацию в стране. В ряде случаев такой риск можно связать с рейтингами крупнейших агентств, таких как Moody’s и Standard & Poor’s.

При расчете ставки дисконтирования методом кумулятивного построения для действующего предприятия (бизнеса) риски считаются равновероятными, то есть каждый риск одинаково влияет на ставку дисконтирования и стоимость бизнеса. Успех же инновационного проекта с привлечением венчурного инвестирования в зависимости от того, на какой стадии находится венчурный проект, неравновероятно зависит от всех факторов. Так, на посевной стадии проекта, когда существует только идея или есть опытный образец и нет ни продаж, ни бизнес-плана будущей деятельности, бессмысленно рассматривать такие риски, как законодательный и административный или риск рентабельности и прогнозируемости доходов. По мнению Александра Комарова, руководителя Инвестиционного департамента закрытого паевого инвестиционного фонда венчурных инвестиций Maxwell Capital Group, при оценке инвестиционной привлекательности венчурного проекта одним из основных критериев выступают состав и квалификация членов команды [3], что подтверждают и другие участники рынка [4, 5]. По мере развития и перехода проекта на более поздние стадии необходимо принимать во внимание большее количество факторов. Значение факторов, влия-

ющих на успех венчурных проектов, показано в работах зарубежных авторов [6, 7]. После того как проект проходит все стадии роста и выходит на стабильное развитие, все факторы риска вновь становятся равновероятными.

Таким образом, для определения ставки дисконтирования инновационных проектов с привлечением венчурного инвестирования необходимо модифицировать формулу (1) с учетом того, что в зависимости от стадии проекта одни риски имеют больший вес, другие меньший:

1 кг

* = +?^ ’

где R0 - безрисковая ставка;

Г - факторы риска;

к( - вес фактора.

Вероятность риска в зависимости от стадии венчурного проекта была рассчитана исходя из факторов успеха, представленных в статьях [4-7] (см. табл.).

Алгоритм расчета ставки дисконтирования венчурных проектов

Как уже было сказано, составляющими каждого фактора риска являются простые вопросы, ответить на которые можно следующим образом: «да», «нет» или «не знаю». Следовательно, присвоив каждому ответу соответствующее значение риска, можно рассчитать совокупное значение фактора риска. Ответу «да» необходимо присвоить минимальное значение риска - 0 процентов, ответу «нет» - максимальное значение 10 процентов, а ответу «не знаю» среднее значение - 5 процентов. Вес фактора можно взять из таблицы. При максимальных значениях всех факторов риска ставка дисконтирования, рассчитанная по формуле (2), может быть больше 100 процентов, что теоретически неправильно. Стоит отметить, что если ставка дисконтирования, рассчитанная методом, предложенным в настоящей статье, будет близка или выше 100 процентов, то расчетное значение можно использовать как дополнительный меха-

Таблица

Вес фактора риска

Фактор Стадия проекта

Посевная Старт-ап Ранний рост Расширение

Команда 4,5 3,3 1,9 1

Рынок 0,9 1,2 1,9 1

Продукт, услуга, идея 1,2 1,1 0,8 1

Производственные риски 0,4 0,6 0,8 1

Закупки, поставщики, контрагенты 0,4 0,6 0,8 1

Доходы: рентабельность и прогнозируемость 0,5 0,7 1 1

Интеллектуальная собственность и нематериальные активы 1,2 1,7 1,9 1

Финансирование проекта, доступность финансовых инструментов 0,6 0,5 0,3 1

Административный риск 0,3 0,3 0,6 1

низм принятия решения по инвестированию в проект.

Предлагаемая модифицированная факторная модель расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения имеет базовый характер, так как оценка стоимости инвестиционных проектов всегда индивидуальна. В связи с этим конечный пользователь модели может расширять число анализируемых вопросов в рамках того или иного фактора риска с целью повышения достоверности расчета ставки дисконтирования.

ЛИТЕРАТУРА И ИНФОРМАЦИОННЫЕ

ИСТОЧНИКИ

1. Оценка бизнеса : учебное пособие / под ред. В. Е. Есипова, Г. А. Маховикова,

В. В. Терехова. СПб. : Питер, 2007.

2. Шишляев Д. В. Факторная модель расчета ставки дисконтирования для оценки стоимости бизнеса на основе метода кумулятивного построения // Право и жизнь. 2006. № 88.

3. Комаров А. Ю. Формирование команды инновационного проекта // The angel investor. 2009. № 6.

4. Рязанцев Я. В. Посевные неформалы: как seed-фонд РВК отбирает проекты. URL: http://www.unova.ru/article/3144

5. По результатам круглого стола газеты «Venture business news». URL: http:// www.venture-news.ru/2010/06/15/klyuchevye-faktory-uspexa-v-venchurnom-investirovanii. html

6. The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM // Business valuation Review. December. 1992.

7. Raduan C. R. The dynamics of entrepreneurs’ success factors in influencing venture growth // Journal of Asia Entrepreneurship and Sustainability. 2006. Vol. II, Issue 3.

8. Yusuf A. B. Critical success factors for small business: Perceptions of South Pacific entrepreneurs // Journal of Small Business Management. 1995. № 33.