Структура и опыт управления международными резервами в современных условиях

Развитие внешнеэкономической сферы

М.Ю. Погудаева, Ю.И. Погудаев

СТРУКТУРА И ОПЫТ УПРАВЛЕНИЯ МЕЖДУНАРОДНЫМИ РЕЗЕРВАМИ В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ

Международные резервы выступают важной составной частью валютно-финансового сегмента финансовых ресурсов страны. Они представляют собой высоколиквидные активы, которые служат гарантией исполнения Россией внешних обязательств. Чем выше величина золотовалютных резервов, тем большим доверием иностранных инвесторов и кредиторов пользуется государство. Кроме того, в странах с формирующейся рыночной экономикой золотовалютные резервы являются важным условием доверия населения и отечественного бизнеса к экономической политике государства. В статье рассматривается структура золотовалютных резервов, дана оценка системе управления золотовалютными резервами.

Ключевые слова: валютная плюрализация, демонетизация золота, золото, золотой запас, золотовалютные резервы, золотодолларовый стандарт, международные резервы.

Международные резервы представляют собой качественные финансовые активы, находящиеся в распоряжении Банка России и Правительства Российской Федерации по состоянию на отчетную дату. Международные резервы складываются из активов в иностранной валюте, монетарного золота, специальных прав заимствования (СДР), резервной позиции в МВФ и других резервных активов. На 1 ноября 2009 г. международные резервы Российской Федерации составляли 434 428 млн долл. США.

В условиях существовавшей до начала 1970-х гг. Бреттонвуд-ской системы, которая была основана на золотовалютном (золото-долларовом) стандарте, базовым элементом золотовалютных резервов служило золото.

© Погудаева М.Ю., Погудаев Ю.И., 2010

В 1971 г. США отказались от дальнейшего обмена долларов, принадлежащих государственным органам других стран, на американское золото. Ямайское соглашение (1976 г.) о реформе международной валютной системы, вступившее в силу в 1978 г., предусматривало демонетизацию золота. Была упразднена его официальная цена, прекратилось централизованное регулирование мировых золотых рынков. Золото, как и всякий другой товар, стало свободно продаваться и покупаться на них по складывающимся ценам. Международный валютный фонд (МВФ) и некоторые страны (главным образом США) продали часть принадлежавшего им драгоценного металла. Однако эти продажи вскоре прекратились, и с конца 1970-х гг. официальные золотые запасы остаются практически стабильными, хотя в последние годы центральные банки развитых стран периодически осуществляли операции по продаже золота из своих резервов. На 1 ноября 2009 г. данный элемент международных резервов составлял 20 407 млн долл. США.

Второй компонент международных резервов - резервные активы в иностранной валюте (на 1 ноября 2009 г. - 378 229 млн долл. США).

В категорию активов в иностранной валюте входят валютные активы Банка России и Правительства Российской Федерации в форме:

1) наличной иностранной валюты;

2) остатков средств на корреспондентских счетах и депозитов до востребования в банках-нерезидентах;

3) депозитов в банках-нерезидентах с первоначальным сроком погашения до 1 года включительно;

4) ценных бумаг, выпущенных нерезидентами;

5) прочих финансовых требований к нерезидентам с первоначальным сроком погашения до 1 года включительно.

В активы Российской Федерации в иностранной валюте не включаются средства, размещенные в банках-резидентах, и ценные бумаги, служащие обеспечением по сделкам покупки (продажи) ценной бумаги с обязательством обратной продажи (покупки) через определенный срок по заранее определенной цене (РЕПО).

Третьим компонентом выступает резервная позиция - доля страны в МВФ (на 1 ноября 2009 г. - 1954 млн долл. США). Количественно она соответствует части вступительного взноса страны в МВФ, которая выражена не в национальной валюте, а в резервных активах, т. е. свободно-конвертируемых валютах других стран-членов. Если МВФ использует часть внесенной национальной валюты страны-члена для предоставления кредитов другим странам, то ее резервная позиция соответственно увеличивается.

Поэтому она определяется как превышение величины квоты страны-члена над суммой находящегося в распоряжении МВФ запаса ее национальной валюты. Страны-члены могут получать валютные средства в МВФ в пределах резервной позиции автоматически, по первому требованию.

Четвертым компонентом официальных международных резервов являются принадлежащие странам СДР. Это выпущенные МВФ и распределенные между странами-членами пропорционально их квотам международные кредитные резервные и платежные средства. Они предназначены для пополнения валютных резервов, урегулирования сальдо платежных балансов, расчетов с МВФ и соизмерения стоимости национальных валют стран - членов МВФ. В настоящее время механизм СДР играет весьма ограниченную роль. На 1 ноября 2009 г. значение специальных прав заимствования - 9 022 млн долл. США.

Наконец, пятым компонентом международных резервов являются другие резервные активы. Их значение по состоянию на 01.11.2009 г. - 24 816 млн долл. США. В этой категории учитываются средства в форме обратных РЕПО. Часть Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, номинированная в иностранной валюте и размещенная на счетах в Банке России, переразмещается Банком России в иностранные финансовые активы, которые являются составной частью международных резервов Российской Федерации. В активы Российской Федерации в иностранной валюте не включаются средства, размещенные в банках-резидентах, и ценные бумаги, служащие обеспечением по сделкам прямого РЕПО.

Официальные международные резервы выполняют следующие функции:

1) финансирование дефицита баланса текущих операций;

2) обслуживание международных расчетов, прежде всего государственного внешнего долга;

3) осуществление валютных интервенций при проведении курсовой политики;

4) формирование запаса ликвидности;

5) извлечение прибыли1.

В странах с рыночной экономикой использование центральными банками официальных резервов для уравновешивания платежных балансов практически осуществляется через механизм валютных интервенций, непосредственная цель которых - ограничение колебаний обменных курсов денежных единиц. В уставе МВФ правила регулирования странами-членами валютных курсов сформулированы в общем виде. Действующий валютный механизм

не требует жесткой связи между состоянием платежного баланса и динамикой международных резервов страны. Для покрытия дефицитов платежных балансов используются исключительно запасы иностранных национальных валют. Для реализации других компонентов международных резервов их необходимо измерять в свободно конвертируемой валюте.

Официальные международные резервы служат одним из факторов формирования денежной базы - основы внутреннего денежного обращения. Поэтому резкие изменения их уровня приводят к колебаниям величины внутренней денежной массы, которые могут оказать дестабилизирующее воздействие на национальную экономику. При увеличении активного сальдо платежного баланса и соответствующем расширении объема резервов денежная масса возрастает, что может запустить механизм импортируемой инфляции. Подобная ситуация наблюдалась в странах Западной Европы и в Японии в конце 1960 - начале 1970-х гг., когда они испытывали массированный приток долларов, под влиянием которого произошло разбухание их официальных резервов.

Наличие взаимосвязи между величиной международных резервов, с одной стороны, и объемом внутреннего денежного обращения - с другой, используется для обоснования бытующих представлений, что эти резервы являются покрытием, обеспечением национальной денежной массы и от их уровня напрямую зависят качественные характеристики денег, находящихся во внутреннем обращении. Тезис о том, что наращивание международных резервов - главная гарантия «здоровья» национальной денежной единицы, неубедителен, ибо оно определяется, прежде всего состоянием национальной экономики, насыщенностью внутреннего рынка товарами и услугами, международной конкурентоспособностью отечественных производителей, внешней конвертируемостью национальной валюты. Хотя здесь, безусловно, важную роль играют и международные резервы.

При управлении международными резервами необходимо стремиться к обеспечению максимальной эффективности их использования. Органы валютного регулирования страны должны всесторонне анализировать динамику резервов и вырабатывать управленческие решения.

Во-первых, нужно определить оптимальный для данных условий объем резервов. Чрезмерное снижение их уровня под влиянием складывающегося в течение длительного времени дефицита платежного баланса чревато тем, что страна не сможет удовлетворять жизненно важные потребности за счет импорта или окажется не в состоянии обслуживать внешние долговые обязательства.

Печальный пример такого рода - дефолт в России в августе 1998 г. При всех конъюнктурных колебаниях валютного рынка объем международных резервов для их компенсации, по нашим оценкам, должен составлять сравнительно небольшую величину - примерно 10 млрд долл. США.

В целях экономического анализа, выработки рациональных критериев достаточности резервов в международной практике используется ряд показателей, в частности соотнесение величины резервов с усредненными показателями объема импорта. Достаточной считается величина резервов, равная стоимости импорта товаров и нефакторных услуг за 3 мес.2. Корректность и универсальность этого показателя подвергались сомнению.

Оптимальная величина резервов, при которой можно справиться почти со всеми валютными рисками, должна покрывать денежную базу, квартальный объем импорта и краткосрочный внешний долг. На начало 2009 г. безопасный уровень резервов российского Центрального банка составлял 364 млрд долл., а доступных для поддержания рубля средств ЦБ тогда было лишь 213 млрд долл.

Впрочем, считать, что ЦБ признает уровень резервов в 2010 г. на уровне 430-450 млрд долл. США (без учета курсовых колебаний) оптимальным и не будет ориентирован на повышение резервов, нельзя. Согласно комментариям ЦБ он не только не делает инфляционное таргетирование единственным приоритетом своей политики, но увязывает жесткость следования этим принципам с другим фактором - стоимостью кредитов для промышленности. Индекс промышленного производства в сентябре продемонстрировал позитивные изменения, однако для придания необходимой устойчивости его восходящей динамике требуется кредитная поддержка реального сектора экономики.

Для использования средств внутри страны Минфин должен будет продать ЦБ имеющуюся у него валюту и купить рубли. Благодаря этому резервы ЦБ могут пополниться на 90 млрд долл. США уже в 2009 г. Но даже этот уровень критерию достаточности не удовлетворяет. Кроме того, потраченные деньги Минфина снова вернутся на валютный рынок. «Большая часть расходов из Резервного фонда будет использована на поддержку предприятий, -считает директор ЦЭИ Сергей Моисеев, - а предприятия купят на эти деньги валюту для выплаты долгов и прочих целей». Таким образом, увеличится спрос на валюту, и прирост резервов на 90 млрд долл. будет отчасти «съеден». Получается, что курс поддерживать надо, а денег для этого нет. Дальнейшая трата резервов будет просто опасной. У правительства нет возможности весь год держать курс за счет резервов, если, конечно, не повезет с ценами

на нефть. Значит, если будет решено не «сдавать» рубль, остается один путь - бороться с оттоком капитала. Делать это можно двумя способами: ограничивать либо валютные, либо вообще все операции - путем сокращения свободных денег в экономике. Сейчас Банк России фактически идет по второму пути3.

Применяются сопоставления уровня резервов с суммой всех внешних расходов, с размерами пассивного или активного сальдо торгового и платежного балансов, наконец, с величиной внешних долговых обязательств. Конечно, эти показатели минимально допустимых международных резервов не являются универсальными. Каждая страна определяет их эмпирическим путем. Однако по всем перечисленным критериям резервы России заметно превышают необходимый уровень, что свидетельствует о неэффективности проводимой финансовой политики.

Во-вторых, существует проблема выбора между отдельными компонентами резервов, установления их целесообразного соотношения. Поскольку резервная позиция в МВФ составляет небольшую долю в общей величине резервов и ее размеры определяются уставом МВФ, эта проблема практически сводится к фиксированию соотношения между иностранной валютой и золотом, к определению размеров золотого запаса. А данное соотношение всегда являлось компромиссом между стремлением к обеспечению доходности международных резервов, с одной стороны, и требованиями поддержания надлежащего уровня их ликвидности - с другой.

Страны, переживающие экономический кризис или сталкивающиеся с проблемой покрытия дефицита платежного баланса, используют золото в качестве залога для получения внешних кредитов. Центральные банки практикуют операции с золотом типа СВОП, которые представляют собой продажу золота за иностранную свободно конвертируемую валюту при одновременном совершении сделки, предусматривающей обратную его покупку через определенный срок. К операциям СВОП с золотом прибегал в свое время и Банк России.

В-третьих, перед властями стоит задача диверсификации международных резервов - формирования валютной корзины, т. е. выбора конкретных валют и установления их удельного веса в ней. Актуальность данной проблемы обусловлена присущей современной валютной системе тенденцией движения к валютному полицентризму, процессом перехода от долларового к мультивалютному стандарту. Валютная плюрализация - следствие реальных сдвигов в соотношении сил между ведущими державами Запада, утраты США их доминирующей позиции в мировой экономике, увеличения экономического потенциала стран Западной Европы, Японии и Китая.

В-четвертых, государственным органам приходится выбирать финансовые инструменты для инвестирования международных резервов. Важно учитывать степень их срочности, поскольку более долгосрочные вложения, как правило, приносят больший процентный доход. Поэтому при выборе необходимо находить некий баланс между критериями срочности, прибыльности и ликвидности, определяемый прогнозными оценками состояния международных расчетов страны, потребностей обслуживания внешнего долга, движения валютного курса.

Роль международных резервов в качестве главного инструмента регулирования рыночного обменного курса побуждает власти заботиться в первую очередь именно о поддержании надлежащей ликвидности резервных активов. Этого же требует от стран-членов и МВФ, который признает валютными резервами только активы, размещенные в центральных и первоклассных заграничных коммерческих банках.

Поскольку денежные власти России считают возможным использование международных резервов лишь в целях регулирования валютного курса рубля, они уделяют особое внимание поддержанию ликвидности резервных ресурсов. Подавляющая их часть инвестирована в высоколиквидные инструменты рынка государственных ценных бумаг, а именно в кратко- и среднесрочные казначейские обязательства правительств США и европейских стран. Средства, вложенные в подобные бумаги, могут быть мобилизованы в течение одного-двух дней и обеспечивают возможность расчетов сроком «завтра».

Оставшаяся сравнительно небольшая часть валютного резерва Центрального банка РФ размещена в ликвидных инструментах денежного рынка. Это депозиты на условиях «овернайт» в первоклассных зарубежных коммерческих банках. В результате степень ликвидности международных резервов России существенно выше, чем у большинства развитых стран.

Наконец, в-пятых (и это главное), при определенных обстоятельствах власти могут использовать резервы для финансирования расходов государственного бюджета и решения социально-экономических задач. Развитые капиталистические страны обычно не прибегают к подобной практике, поскольку сами являются эмитентами свободно конвертируемой валюты, однако в России по мере интенсивного увеличения международных резервов закономерно усиливается стремление использовать их избыточную часть на удовлетворение потребностей экономики и населения страны.

Сегодня возможно использование значительной части международных резервов для финансирования экономики и социальной

сферы. Впрочем, существуют и другие соображения, а именно: чем резервы больше, тем лучше, а использовать их следует лишь в форс-мажорных обстоятельствах, чтобы не подвергать риску институт резервирования. В данной связи приведем высказывание директора Института экономики РАН Р. Гринберга: «Копить на черный день бессмысленно, поскольку он уже наступил! Социальные и экономические проблемы России надо решать сейчас, а не передавать их в наследство будущим поколениям»4.

Примечания

1 Золотухина Т. К вопросу об определении уровня достаточности официальных золотовалютных резервов // Вопросы экономики. 2002. № 3. С. 32.

2 Фетисов Г. Золотовалютные резервы России: объем, структура, управление // Вопросы экономики. 2005. № 1. С. 51.

3 Кияткин А. Smart Money. 2009. № 6 (144).

4 Аргументы и факты. 2007. № 4. С. 8.