Долговая политика России

О.А. Ревзон

ДОЛГОВАЯ ПОЛИТИКА РОССИИ THE DEBT POLICY OF RUSSIA

Аннотация. В предлагаемой статье анализируется современный подход к управлению государственным долгом. Оценивается предлагаемый Правительством инструментарий по формированию и развитию российского долгового рынка на ближайшую перспективу. По некоторым направлениям приводится сопоставление с теоретическими подходами и оценками.

Abstract. In this paper we analyze the modern approach to the management of public debt. Estimated by the Government of the tools offered on the formation and development of the Russian debt market in the near future. In some areas compares with the theoretical approaches and assessments.

Ключевые слова. Долг, управление догом, инфляция, доходность.

Keywords. Debt management, Great Dane, inflation, the yield.

Министерством финансов России разработаны основные направления государственной долговой политики на период 2012-2014 гг. Основной идеей формирования долгового рынка государства по-прежнему остаются оптимальное соотношение инструментов привлечения ресурсов, с целью минимизации риска, оптимального срока осуществления платежей, привлечения более широкого круга инвесторов. Кроме того, определены факторы, которые будут оказывать наиболее существенное влияние на ситуацию на российском долговом рынке. Все это дает определенные возможности по совершенствованию, как самого долгового портфеля государства, так и по управлению им.

Сегодняшняя экономическая ситуация России достаточно благоприятная. На фоне стабильного роста валового внутреннего продукта, постоянного снижения инфляции и соблюдения пороговых ограничений долговой нагрузки страны по Маастрихтскому соглашению. Хотя, несмотря на достаточную долговую независимость России и благоприятный инвестиционный климат, ведущими мировыми кредитными рейтинговыми агентствами России присвоены рейтинги, абсолютно совпадающие с рейтингами Мексики. Специалисты говорят, что наша страна является недооцененной в большой степени. Остановимся на этих моментах, определив некоторые особенности, характеризующие современное состояние отечественного долгового рынка.

Сформированный бюджет на текущий финансовый год и плановый период сведен с дефицитом, хоть и минимальным. Основным источником финансирования дефицита, порядка 90%, установлено осуществление государственных внутренних заимствований. Другими источниками финансирования дефицита бюджета будут внешние заимствования, использование средств резервного фонда и фонда национального благосостояния, доходы, получаемые от приватизации, а также реализация государственных гарантий. В пользу первого варианта финансирования бюджетного дефицита Минфин приводит тот аргумент, что размер Фонда национального благосостояния и Резервного фонда не является определяющим фактором для инвесторов и рейтинговых агентств, которые при оценке долговой устойчивости государства ориентируются, в первую очередь, на объемы золотовалютных резервов. Вместе с тем Минфин аргументирует целесообразность сохранения бюджетных фондов тем, что они обеспечивают гарантированное финансирование дефицита федерального бюджета в случае возникновения кризисной ситуации на рынке долговых инструментов, а также снижают необходимость в выпуске облигаций Банка России. Согласно основным направлениям долговой политики РФ на 2012-2014 гг., Министерство финансов РФ планирует занять средства на внутреннем рынке путем выпуска государственных облигаций на общую сумму 6 трлн. 333,7 млрд. руб., в том числе 1 трлн. 977,9 млрд. руб. в 2012 г., 2 трлн. 082,2 млрд. руб. - в 2013 г. и 2 трлн. 273,6 млрд. руб. - в 2014 г. Темп прироста заимствований внутреннего рынка составит, таким образом, 5% и 15% соответственно по отношению к базовому периоду. Это является достаточно серьезным шагом в плане интенсивности наращивания обязательств. Но, здесь уместным будет напомнить об исключительности такого несовпадения темпов роста ВВП и темпов роста долга. Допускается лишь кратковременное отставание роста ВВП от долга и, конечно, не в таких соотношениях. Плюс ко всему могут возникнуть значительные трудности с обслуживанием такого долга и дальнейшим привлечением новых заимствований. Объясняется это достаточным разрывом между темпом экономического роста и высокими реальными процентными ставками. Доходность государственных долговых обязательств тоже опережает темп роста ВВП. Это отражает некое несоответствие процентного отношения обслуживания долга на фоне роста задолженности. Очевидно, это может негативно отразиться на нашей будущей экономической ситуации.

Глобально под управлением государственным долгом понимается формирование одного из направлений финансовой политики государства, связанного с деятельностью его в качестве заемщика и гаранта. Реализуя процесс управления, определяется степень влияния государства на количество денег,

© Ревзон О.А., 2012

находящихся в обращении, инфляцию, кредитный рынок, занятость, производство. Рационализируется политика привлечения государственных заимствований. При оценке эффективности государственных долговых операций учитывается их положительное влияние на состояние государственного бюджета, денежное обращение в стране, укрепление доверия со стороны населения к финансовой деятельности государства. Все это говорит о необходимости сочетания проводимой долговой политики и получаемых макроэкономических показателей.

Существенным недостатком политики внутренних заимствований является эффект вытеснения частного сектора государственными на рынке инвестиций, к увеличению средних рыночных ставок процента. Это особенно наглядно происходило в период разрастания рынка государственных краткосрочных облигаций (ГКО). Ресурсы перемещаются от частного сектора к государственному, заведомо менее эффективному по своей природе. Кроме того, снижается эффективность экономики, поскольку в результате размещения государственных долгов отвлекаются дополнительные средства из производственного сектора в финансовый. Если внутренние процентные ставки изменяются гибко, то их рост может быть достаточно существенным, чтобы отвлечь значительные кредитные ресурсы от негосударственного сектора. Снижается чистый экспорт, инвестиционный и потребительский спрос, при этом сокращение потребительских расходов оказывается тем более значительным, чем большая доля потребительских расходов финансируется через систему потребительского кредита. В настоящее время потребительский кредит получает все большее распространение в нашей стране, а, следовательно, растет чувствительность потребительских расходов к динамике процентных ставок. Снижение частных инвестиций через какое-то время выразится в меньшем запасе капитала в экономике. Это предполагает в долгосрочном периоде меньший национальный доход и больший уровень безработицы. Вытеснение чистого экспорта происходит в результате роста курса национальной валюты вследствие повышения процентных ставок. В отсутствие государственных внутренних заимствований ставки в национальной валюте были бы ниже, что оказало бы понижающее влияние на курс национальной валюты. В результате возрос бы выпуск экспортных и импортозамещающих товаров, а также снизился бы импорт товаров иностранного производства. А увеличение экспорта в свою очередь позитивно сказывается на показателе обслуживания задолженности, рассчитываемом отношением расходов государства на обслуживание государственного долга к валютным поступлениям страны от экспорта товаров и услуг.

Как правило, в укреплении курса национальной валюты, власти, в попытке защитить свои экспортные и импортозамещающие отрасли, осуществляют массированные рублевые интервенции на валютном рынке, вызывающие и поддерживающие инфляцию. Хотя, гораздо более логичным в данном случае представляется сокращение объема внутренних заимствований. Вследствие чего происходит снижение процентных ставок в национальной валюте. В результате нивелируется «эффект вытеснения», в частности, относительно снижается курс рубля, что в свою очередь проецируется в защиту чистого экспорта.

По подсчетам экономистов, в настоящий момент величина эффекта вытеснения частных инвестиций незначительная из-за благоприятной конъюнктуры рынка денег. Она составляет 24,5%. Таким образом, осуществлением заимствований в размере 10 млрд. руб. государство лишает частный сектор кредитных ресурсов в размере 2,45 млрд. руб. со всеми вытекающими последствиями для экономики страны. В недавнем времени этот показатель был на уровне 73,5%.

К негативным эффектам проводимой государством политики внутренних заимствований относится также влияние государственного долга на уровень инфляции. Согласно теории рациональных ожиданий, не будучи уверенными, что впоследствии государство может не решить профинансировать свои выплаты по долгам за счет денежной эмиссии, происходит повышение цен, причем, достаточно быстрое.

«Фискальная теория инфляции» Вудфорда утверждает, что уровень инфляции в стране прямо пропорционален величине номинального государственного долга и обратно пропорционален величине реального первичного профицита и реального эмиссионного дохода. Таким образом, активно наращивая внутренние заимствования, государство косвенно стимулирует инфляцию.

Положительным моментом является то, что приоритетным направлением эмиссионной политики будет выпуск среднесрочных и долгосрочных государственных ценных бумаг. Эмиссия краткосрочных инструментов (сроком до года) рассматривается как «исключительная мера».

Преобладание коротких долгов заключается в высоких инфляционных ожиданиях. В этом смысле большую роль могли бы сыграть бумаги, доходность которых индексируется по уровню инфляции. В настоящее время многие страны уже используют индексированные по уровню инфляции бумаги в структуре своих обязательств. Так, по данным Банка Англии, правительство Великобритании имеет в своем портфеле пассивов 38-летние индексированные купонные облигации, Канада также выпустила 30-летние индексированные купонные облигации, Австралия - 20-летние, Израиль - 15-летние. Швеция эмитировала 19-летние индексированные дисконтные облигации. США начали свой опыт выпуска индексированных бумаг с 10-летних облигаций. В России предпринималась попытка размещения государственных сберегательных облигаций (ГСО), сумму купона по которым первоначально предполагалось индексировать по уровню инфляции. Однако впоследствии от этой идеи решено было отказаться, хотя это позволило бы стать долгосрочным высоконадежным инструментом инвестирования для пенсионных фондов и других российских институциональных инвесторов. На сегодняшний день отсутствие на долговом рынке средств

пенсионных фондов является одной из ключевых задач, которые необходимо решить в ближайшем будущем. Увеличение рынка государственных внутренних обязательств послужило бы развитию российского фондового рынка в целом. Во всем мире государственные обязательства занимают важную часть в портфелях институциональных участников фондового рынка являясь высоконадежным долгосрочным инструментом инвестирования. Речь идет, прежде всего, о пенсионных, страховых, ипотечных фондах.

При разработке долговой стратегии Российской Федерации последних лет решается вопрос, расходовать ли в целях финансирования дефицита бюджета средства Резервного фонда и Фонда национального благосостояния или использовать государственные займы. Анализируя закон «О Федеральном бюджете на 2011 год и на плановый период 2012-2013 годов» можно отметить предусматривавшееся использование средств фондов для покрытия дефицита бюджета в ограниченном объеме, при этом на 70-80% дефицит бюджета должен будет финансироваться за счет государственных заимствований. Напомню, в сегодняшнем варианте основных направлений государственные займы уже занимают 90%. Поставленные в недавнем прошлом задачи актуальны и сегодня. А именно, - обеспечение безусловного исполнения бюджетных обязательств; развитие эффективного рынка государственных ценных бумаг; минимизацию стоимости государственных заимствований; выбор между рыночным и нерыночным привлечением средств; выбор между заимствованиями на внутреннем или внешнем рынках; определение структуры займов по срокам; создание условий для осуществления корпоративных заимствований. При этом долговая политика РФ не должна наносить ущерб способности других российских заемщиков привлекать финансирование на внешнем и внутреннем рынках. Одновременно предлагается обеспечить решение задачи по совершенствованию системы мониторинга внешних заимствований корпоративного сектора, созданию механизма оперативного влияния на заемную политику российских компаний и банков с крупной долей государственного участия.

В целях реализации стратегии расширения заимствований на внутреннем рынке Минфин предлагает реализацию комплекса мер, направленных на достижение следующих результатов:

- обеспечение регулярного, диверсифицированного по срокам предложения участникам рынка государственных облигаций с учетом соответствующего спроса и в объемах, обеспечивающих потребности федерального бюджета;

- привлечение различных инвесторов по их типам, географии деятельности, предпочтениям по срокам заимствований, инструментам и площадкам торговли;

- повышение прозрачности государственной заемной, в том числе ценовой политики, обеспечение постоянного активного взаимодействия с инвестиционным сообществом, стимулирование роста уровня доверия инвесторов к российскому долговому рынку;

- совершенствование инфраструктуры рынка.

По-прежнему основным аргументом в пользу внутренних займов является отсутствие валютного риска для государственного бюджета.

Существенным достижением российской системы управления государственным долгом должна стать полноценная деятельность Российского финансового агентства /РФА/, к функциям которого отнесены: осуществление от имени РФ внутренних и внешних государственных заимствований, размещение государственных ценных бумаг, проведение операций с данными ценными бумагами на вторичном рынке с целью оптимизации государственного долгового портфеля. Кроме того, РФА наделен полномочиями инвестировать временно свободные средства федерального бюджета и средств российских суверенных фондов.

В части предоставления государственных гарантий, стоит вопрос о целесообразности их общего снижения, так как идея внедрения института государственной поддержки - это, во-первых, инструмент, применяемый в кризисный период; во-вторых, искусственное увеличение государственного долга; в-третьих, как процедура, предоставление гарантий - бесплатное; в-четвертых, требует от государства полного резервирования средств; в-пятых, это незапланированные расходы федерального бюджета в случае реализации неблагоприятных исходов. А если обратиться к теоретическому аспекту государственных гарантий, то можно отметить, что государственные гарантии, предоставленные по кредитам, которые привлекаются для инвестирования внутри страны, за счет увеличения налогового бремени ведут к снижению инвестиционной активности и оттоку капитала из страны. Совокупный объем привлеченных кредитов будет больше, чем необходимо в условиях полной конкуренции без правительственных гарантий. Государство, а, по сути, налогоплательщики, гарантируя в полном объеме погашение взятых кредитов, на самом деле снимают значительную долю ответственности за успешность проекта с отдельно взятого предпринимателя.

Кроме того, планируется привлечь государственные внешние заимствования на сумму 203,8 млрд. руб. в 2012 г., 201,8 млрд. руб. - в 2013 г., 200,5 млрд. руб. - в 2014 г. Объем займов со стороны международных финансовых организаций в период 2012-2014 гг. будет оставаться на незначительном уровне, не превышая в среднем 300 млн. долл. в год. Таким образом, предусматривается реальное увеличение госдолга к концу 2014 г. до 17% ВВП.

Среди преимуществ внешних заимствований основным является возможность привлечения долгосрочных ресурсов, хотя и более дорогих, чем краткосрочные. Долгосрочные займы позволяют

перераспределять нагрузку на государственный бюджет во времени, что дает больше маневренности и возможности использования более широкого круга инструментов по управлению долгом. Кроме того, размещение внешних займов является индикатором по ставкам доходности частного сектора.

Отсутствие устойчивого предложения инвестиционных ресурсов в нашу экономику, в том числе в государственные ценные бумаги, связано с отсутствием страховых инструментов, которые можно было бы использовать в случае ухудшения внутренних условий инвестирования. Прежде всего, на них может повлиять наша высокая зависимость от мировых цен на энергоресурсы. Как следствие, кредиторы не без основания требуют и соответствующего уровня доходности займов и определенной премии за риск. Все это опять негативно отражается на состоянии государственного бюджета. Еще моментами, ограничивающими доступ иностранных инвесторов, являются несовершенство механизма проведения расчетов по государственным ценным бумагам и отсутствие возможности приобретения бумаг на внебиржевом рынке.

Таким образом, несмотря на предпринимаемые меры в области совершенствования системы управления государственным долгом, еще открытыми остаются вопросы сочетания теории, практики и мирового опыта. В зависимости от действий тех или иных участников, могут быть реализованы различные траектории роста экономики.

Литература

1. Вавилов А.П. Государственный долг: уроки кризиса и принципы управления. Монография. -М.: Городец-издат, 2001.

2. Мартьянов А.В. Воззрения классических экономистов на государственный долг // Вопросы экономики. - 2008. - №21.

3. Основные направления долговой политики РФ на 2012-2014 гг.