Развитие подходов к оценке стоимости акций акционерных обществ, созданных в процессе приватизации государственных предприятий

Оценка стоимости акций

РАЗВИТИЕ ПОДХОДОВ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ АКЦИЙ АКЦИОНЕРНЫХ ОБЩЕСТВ, СОЗДАННЫХ В ПРОЦЕССЕ ПРИВАТИЗАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ

Е.В. ГАВРИЛИН, кандидат экономических наук Российская академия государственной службы

Е.Ю. ГАВРИЛИНА Московская государственная юридическая академия

Методические подходы к оценке стоимости подлежащего приватизации государственного имущества, а также правовое регулирование от-ношейий, связанных с определением стоимости указанного имущества, претерпевали изменения в зависимости от целей, которые отводились разгосударствлению собственности на различных этапах экономической реформы. Если на начальных этапах разгосударствления экономики особое внимание уделялось тем механизмам, которые позволяли приватизировать собственность в возможно короткие сроки, то на более поздних этапах, с началом денежной приватизации (июль 1994 г.), пришло понимание того, что государство должно получать достаточное денежное возмещение за отчуждаемую государственную собственность.

Согласно первоначальной редакции Закона РФ от 03.07.1991 № 1531-1 «О приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации» (далее — Закон о приватизации 1991 Г.) подготовка предприятия к приватизации должна была обязательно предусматривать «оценку его капитала» (п. 3 ст. 15). Это означало, что «определение начальной цены для продажи предприятия по конкурсу (на аукционе) или величины уставного капитала акционерного общества должно было производиться «комиссией по приватизации на основании оценки предприятия по его предполагаемой доходности (в случае его сохранения) или на основе оценки возможной выручки от распродажи его активов» (ст. 17). Оценка по предполагаемой

1 Оценка рыночной стоимости недвижимости. Серия «Оценочная деятельность». Учебное и практическое пособие. М.: Дело, 1998. С. 13, 14.

доходности — это и есть оценка стоимости бизнеса как суммы будущих доходов от него с учетом их дисконтирования. Поскольку произвести такую оценку могли только профессионалы, можно сказать, что впервые запрос на профессиональные действия оценщиков был сформулирован в первой версии Закона о приватизации 1991 г.1. Кроме того, отдельную статью, касающуюся оценки стоимости имущества приватизируемого предприятия, содержал и Закон СССР от 01.07.1991 № 2278-1 «О разгосударствлении и приватизации», который фактически не вступил в действие, но отразил ряд важных понятий и положений. В ст. 17 упомянутого Закона СССР было указано, что оценка стоимости имущества преобразуемого государственного предприятия производится исходя из наличия и фактического состояния имущества, устанавливаемых по результатам инвентаризации, реально складывающихся цен, а также других факторов, оказывающих влияние на оценочную стоимость. При определении оценочной стоимости имущества учитываются финансовое и экономическое состояние предприятия, его права на результаты интеллектуальной деятельности, спрос на выпускаемую продукцию (оказываемые услуги), рентабельность производства, перспективы развития и изменения экономических показателей и другие факторы. Очевидно, что подобная оценка предполагала участие профессиональных оценщиков, имеющих опыт проведения финансово-экономического анализа состояния предприятия, оценки интеллектуальной собственности.

Долгое время приватизация в России проходила без участия профессиональных оценщиков, что неблагоприятно сказывалось на доходах от прода-

жи государственной собственности. Упомянутые ст. 15 и 17 Закона о приватизации в июне 1992 г. (Закон РФ от 05.06.1992 № 2930-1) были заменены новыми положениями, согласно которым оценка имущества приватизируемых государственных и муниципальных предприятий стала производиться на основе методических указаний по оценке стоимости объектов приватизации, утверждаемых Госкомимуществом РФ (ГКИ). В методических указаниях был предусмотрен порядок расчета начальной цены приватизируемого имущества, который основывался на балансовой стоимости активов предприятия или номинальной стоимости реализуемых акций (при реализации акций по закрытой подписке и арендаторам государственного имущества).

При продаже акций на специализированных чековых аукционах начальная цена не устанавливалась: ценой продажи акций была цена, сложившаяся в ходе проведения аукциона. Однако остатки акций после проведения чекового аукциона реализовывалисъ на денежном аукционе. При этом начальная цена продажи устанавливалась равной продажной цене, сложившейся в ходе чекового аукциона с учетом рыночной стоимости приватизационных чеков.

Положение о порядке продажи на аукционе за рубли акций в количестве до 10% от общего количества акций акционерных обществ, проданных на специализированном чековом аукционе, утвержденное распоряжением Госкомимущества РФ от 02.02.94 № 236-р, не изменило сложившегося порядка определения стоимости остатков акций от чековых аукционов, однако определило такие понятия, как «стартовая цена» — цена, которую организатор торгов объявляет на аукционе в качестве начальной, и минимальная цена продажи, ниже которой продавец — Фонд имущества — не согласен продать выставленные акции.

Таким образом, цена продажи не отражала реальной стоимости предприятия и зависела лишь от активности и заинтересованности покупателей в приобретении акций, продаваемых на специализированном чековом аукционе, которая на начальном этапе приватизации была невысока.

Наряду с продажей пакетов акций на свободном рынке начиная с 1992 по 2002 г. существовала льготная продажа акций членам трудовых коллективов по закрытой подписке и из так называемых фондов акционирования работников предприятия (ФАРП).

Право работников приватизируемых предприятий на приобретение акций этих предприятий по льготной цене впервые было закреплено в Законе РФ от 03.07.1991 № 1531-1 «О приватизации го-

сударственных и муниципальных предприятий в РФ». Государственная программа приватизации 1992 г., а также Положение о закрытой подписке предусматривали повышающие коэффициенты, на которые необходимо было умножить номинальную стоимость акций, чтобы получить цену, по которой акции должны быть проданы членам трудовых коллективов акционерных обществ, созданных в процессе приватизации. При этом величина повышающего коэффициента зависела от варианта льгот. При первом и третьем вариантах льгот коэффициент был равен 0,7, т.е. стоимость акций, реализуемых работникам по этим вариантам льгот, была на 30% ниже их номинальной стоимости. При втором варианте повышающий коэффициент был равен 1,7.

Такой порядок определения продажной цены акций был изменен Основными положениями государственной программы приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации после 1 июля 1994 г., утвержденными Указом Президента РФ от 22.07.1994 № 1535, где в п. 3.5.4. было сказано, что в случае, когда всем категориям работников и приравненным к ним лицам в соответствии с избранным вариантом льгот продается более 10% обыкновенных акций или осуществляется безвозмездная передача им привилегированных акций, стоимость продаваемых акций определяется поданным баланса предприятия за отчетный квартал, предшествующий утверждению плана его приватизации, в соответствии с положением, утверждаемым Госкомимуществом РФ. В остальных случаях указанная стоимость устанавливается равной номинальной.

Положением об определении стоимости акций, продаваемых работникам приватизируемого предприятия и приравненным к ним лицам и составляющих в совокупности более 10% обыкновенных акций, утвержденным распоряжением Госкомимущества РФ от 24.10.1994 № 2546-р, было установлено, что реализация акций, составляющих в совокупности более 10% обыкновенных (с правом голоса) акций, работникам приватизируемого предприятия осуществляется по расчетной цене. Продажная цена акций рассчитывалась путем умножения номинальной стоимости акций на коэффициент, который был равен отношению расчетной стоимости активов предприятия к величине уставного капитала по балансу предприятия за отчетный квартал, предшествующий дате утверждения плана приватизации. Это положение было отменено распоряжением Министерства государственного имущества РФ (МГИ РФ) от 11.02.1999 № 211-р в связи с принятием Федерального закона от 29.07.1998 № 135-Ф3 «Об

оценочной деятельности в Российской Федерации» (далее — Закон об оценочной деятельности).

Нормативными актами был предусмотрен ряд особенностей определения продажной цены акций, реализуемых по закрытой подписке членам некоторых категорий предприятий.

Т[ак, Положением о продаже по закрытой подписке сельскохозяйственным товаропроизводителям акций акционерных обществ, созданных при приватизации предприятий по первичной переработке сельскохозяйственной продукции, производственно-техническому обслуживанию и материально-техническому обеспечению агропромышленного комплекса, утвержденным постановлением Правительства РФ от 28.02.1995 № 195, было установлено, что акции, реализуемые по закрытой подписке сельскохозяйственным товаропроизводителям, продаются по номинальной стоимости. В результате акции сельскохозяйственных товаропроизводителей стали в массовом порядке скупаться в целях использования под строительство коттеджей и другое, как правило, несельскохозяйственное, назначение.

|1орядокрасчета стоимости акций, реализуемых по закрытой подписке членам трудовых коллективов предприятий-арендаторов, был определен Государственной программой приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федераций, утвержденной Указом Президента от 24.12.1993 № 2284. Было установлено, что акции по закрытой подписке продаются по цене, равной номинальной стоимости, умноженной на коэффициент 2. Причем при оплате акций участники закрытой подписки обязаны были до 01.07.1994 оплатить приватизационными чеками не менее 50 % своего платежа. Если стоимость арендованного имущества, указанная в договоре аренды с правом выкупа, на момент сдачи его в|аренду составляла более 1 млн руб., выкуп арендованного имущества осуществлялся путем преобразования предприятия-арендатора в акционерное общество (если сроки, величина и порядок выкупа не определены договором аренды).

На более поздних этапах приватизации пришло понимание того, что государство должно получать достаточное денежное возмещение за отчуждаемую государственную собственность. Соответственно, одним из важнейших этапов подготовки к продаже объе ктов приватизации стало определение начать-ной цены продажи акций.

С выходом Указа Президента РФ от 28.06.1994 № 1374 «О мерах по защите интересов граждан на этапе перехода от чековой к денежной приватизации» началась денежная приватизация, которая

продолжается до настоящего времени. На этом этапе в подходах к оценке стоимости пакетов акций, реализуемых в процессе приватизации, произошли существенные изменения. Начальная цена государственных (муниципальных) предприятий, а также акций акционерных обществ, созданных в процессе преобразования государственных (муниципальных) предприятий, установленная планом приватизации, который был утвержден до принятия Основных положений Государственной программы приватизации государственных и муниципальных предприятий в РФ после 1 июля 1994 г., могла быть при их продаже по конкурсу или на аукционе увеличена решением соответствующего фонда имущества, но не более чем в 20 раз.

Конечно, и при 20-кратном увеличении продажная стоимость акций не соответствовала рыночной. Поэтому следующим важным шагом реформирования нормативной базы, устанавливающей порядок определения продажной стоимости пакетов акций, стала Временная методика определения начальной цены продажи акций акционерных обществ, созданных в процессе приватизации, от 18.06.1995 (далее — Временная методика). В соответствии с Временной методикой расчет начальной цены продажи акций акционерных обществ, созданных в процессе приватизации, производился на основе номинальной стоимости акций, установленной в соответствии с планом приватизации предприятия, оценки собственных средств предприятия с учетом переоценки основных фондов, а также сложившейся на момент продажи конъюнктуры рынка, в том числе по отраслям. Начальная цена (устанавливается в качестве стартовой цены акций (пакета акций) для проведения торгов по конкурсу, на аукционе) рассчитывалась как произведение номинальной стоимости акции на повышающий коэффициент. При расчете повышающего коэффициента использовался показатель изменения стоимости собственных средств по балансу предприятия, показатель конъюнктуры рынка, отраслевой показатель цены, нормативный показатель установления цены акций. Показатель изменения стоимости собственных средств по балансу предприятия вычислялся как отношение расчетной стоимости активов предприятия по данным финансовой отчетности предприятия за последний отчетный период к величине уставного капитала, установленного планом приватизации. Показатель конъюнктуры рынка рассчитывался как отношение средневзвешенной величины акций (пакетов акций) поданным продаж за предшествующие 6 месяцев на аукционах, конкурсах, на бирже, сделок

купли-продажи на вторичном внебиржевом рынке к номинальной стоимости акций. Отраслевой показатель цены учитывал специфику ценовой ситуации на фондовом рынке в отрасли и устанавливался в качестве коэффициента к номинальной стоимости в пределах от 5 до 100. Отраслевой показатель должен был предоставляться продавцу по каждому конкретному предприятию федеральным органом исполнительной власти, на который в соответствии с законодательством РФ возложена координация и регулирование деятельности в соответствующей отрасли. Нормативный показатель установления цены акций определялся в соответствии с Основными положениями Государственной программы приватизации государственных и муниципальных предприятий в РФ после 1 июля 1994 г.

Повышающий коэффициент рассчитывался следующим образом. Если на момент проведения конкурса, аукциона продавец располагал информацией о предшествующих продажах, в том числе на аукционах, конкурсах, на бирже, сделок купли-продажи на внебиржевом рынке и др., повышающий коэффициент устанавливался равным показателю конъюнктуры рынка. Для обеспечения конкурентного механизма продаж, на основе данных о результатах продаж за предшествующие 3 месяца продавец имел право скорректировать повышающий коэффициент путем умножения его на корректировочный коэффициент, значения которого принадлежат числовому интервалу в пределах от 0,75 до 1. В случае отсутствия каких-либо данных о фактических продажах на рынке акций данного предприятия (данные о результатах закрытой подписки не учитываются), продавец использовал при расчете повышающего коэффициента только значения показателя изменения стоимости собственных средств по балансу предприятия, отраслевого показателя и нормативного показателя. Повышающий коэффициент устанавливался равным отраслевому показателю, при этом значение отраслевого показателя не могло быть меньше значения нормативного показателя и быть больше значения показателя изменения стоимости собственных средств по балансу предприятия.

В целях повышения эффективности продажи акций, находящихся в федеральной собственности в соответствии с распоряжением Министерства государственного имущества РФ от 17.03.1998 № 232-р была создана межведомственная Комиссия по изменению начальной цены находящихся в федеральной собственности акций, установленной планом приватизации. В состав Комиссии на постоянной

основе включались представители Министерства государственного имущества РФ, Российского фонда федерального имущества, Министерства финансов РФ, Федеральной службы по делам о несостоятельности и финансовому оздоровлению. По представлению соответствующего органа в состав Комиссии могли включаться представители Администрации Президента РФ, Федеральной службы безопасности РФ, Министерства внутренних дел РФ, Счетной палаты РФ, федерального органа исполнительной власти, на который возложена координация деятельности в соответствующей отрасли, органа исполнительной власти субъекта РФ, на территории которого находится акционерное общество, начальная цена которого рассматривается на Комиссии, а также представитель самого акционерного общества. Рассмотрение предложений по изменению начальной цены на основе расчетов, производимых до принятия Закона об оценочной деятельности специалистами Российского фонда федерального имущества или территориальных фондов имущества, и утверждение начальной цены Комиссией позволяло с учетом мнений различных органов выработать единое равновесное мнение.

В распоряжении МГИ РФ № 232-р был также конкретизирован вопрос о порядке определения показателя конъюнктуры фондового рынка. В частности, было указано, что при анализе конъюнктуры фондового рынка используются данные о продажах пакетов акций акционерного общества, имеющиеся в российской торговой системе, на Московской центральной фондовой бирже, Московской фондовой бирже, Московской межбанковской валютной бирже, Владивостокской международной фондовой бирже, Фондовой бирже «Санкт-Петербург», Екатеринбургской фондовой бирже, Южно-Уральской фондовой бирже, содержащиеся в базе данных АК&М, бюллетене Росбизнесконсалтинг, а также другие данные, публикуемые в открытой печати.

Таким образом, после принятия Временной методики и распоряжения № 232-р цена приватизируемой государственной собственности приблизилась к рыночной цене, поскольку при расчете цены за основу брались показатели свободного (вторичного) рынка.

Однако при продаже пакетов акций крупных и стратегически важных предприятий уже в начале 1997 г., т.е. до принятия Закона об оценочной деятельности, стали привлекаться независимые оценщики, что позволило повысить выручку от реализации приватизируемого имущества, приблизить рынок акций акционерных обществ, созданных в

процессе приватизации, к нормам цивилизованного фондового рынка. Впервые независимые оценщики привлекались для определения начальной цены продажи на аукционе пакета акций 25% от уставного капитала плюс одна акция ОАО «Связьинвест». В качестве независимого оценщика был выбран Центр инвестиций и недвижимости Академии народного хозяйства при Правительстве РФ.

Необходимо было определить рыночную стоимость четырех компаний, акции которых вносились в уставный капитал ОАО «Связьинвест»: ОАО «Екатеринбургская городская телефонная сеть» (ОАО «ЕГТС» г. Екатеринбург), ОАО «Ростелеком», ОАО «Центральный телеграф» и ОАО «Гипросвязь», а также начальную рыночную стоимость продажи на аукционе самого ОАО «Связьинвест». Независимый оценщик определил стоимость четырех компаний методом дисконтированного денежного потока. Стоимость акционерных обществ сравнительным методом и методом чистых активов определял Российский фонд федерального имущества.

Результаты, полученные разными методами, не взвешивались, как это принято при оценке акций, а в расчет бралась максимальная стоимость, полуденная одним из трех методов. Таким образом, была установлена максимально возможная начальная цена - 1,1 млрд дол. США. Однако и эта цена на аукционе была превышена более чем в 1,7 раза и составила 1,875 млрд дол. США. До настоящего времени эта сделка остается одной из самых удачных в истории приватизации.

Независимые оценщики привлекались такж& для оценки имущества, подлежащего приватизации, до принятия Федерального закона «Об оценочной деятельности в РФ» при продаже акций ОАО «Кузбассразрезуголь» и «Южный Кузбасс», ОАО «НК «Роснефть» и др. Отчет оценщика рассматривался комиссией по изменению начальной цены находящихся в федеральной собственности акций, установленной планом приватизации, созданной на основании распоряжения № 232-р. Привлечение независимых оценщиков до принятия Закона об оценочной деятельности обусловило необходимость разработки и принятия нормативного акта, регулирующего порядок их привлечения, в связи с чем было принято Временное положение о порядке проведения конкурса по отбору организаций, занимающихся инвестиционной и оценочной деятельностью и привлекаемых МГИ РФ и Российским фондом федерального имущества для выполнения работ по предпродажной подготовке объектов приватизации (утверждено совместным распоряжением МГИ РФ

и РФФИ от 17.06.1998 № 526-р/186). Необходимость конкурсного отбора оценочных организаций для выполнения работ по предпродажной подготовке объектов приватизации даже после принятия Закона об оценочной деятельности была обусловлена отсутствием системы государственного контроля за деятельностью оценочных организаций. Согласно п. 14 Временного положения МГИ РФ и РФФИ по итогам конкурса должны были заключить с победителями конкурса соглашение о предоставлении права на заключение договора на выполнение работ по предпродажной подготовке объектов приватизации, в том числе услуг по оценке.

После принятия Федерального закона «Об оценочной деятельности в РФ» проведение оценки объектов приватизации с привлечением независимого оценщика стало обязательным (ст. 8 Закона).

Отчет оценщика рассматривался комиссией по изменению начальной цены находящихся в федеральной собственности акций, установленной планом приватизации, созданной на основании распоряжения № 232-р. При этом на практике лишь в единичных случаях величина стоимости, указанная в отчете, устанавливалась комиссией по изменению начальной цены как начальная стоимость объекта приватизации. Это было связано с рядом причин, основная из которых — невозможность учета оценщиком всех особенностей, связанных с установлением начальной цены в процессе реализации акций каждым из способов приватизации. Особенно это касалось установления льготной цены в процессе реализации акций работникам акционерных обществ. Помимо этого на начальных этапах действия Закона об оценочной деятельности рынок оценщиков не был сформирован, большинство оценщиков имели слабую профессиональную подготовку в связи с отсутствием на тот момент государственных образовательных стандартов в области оценочной деятельности, а также фактическим отсутствием лицензирования.

Обращает на себя внимание тот факт, что в соответствии со ст. 17 Закона о приватизации 1997 г. начальная цена приватизируемого имущества должна была устанавливаться в порядке, предусмотренном государственной программой приватизации. Вместе с тем за четыре года действия указанного закона федеральный закон о государственной программе приватизации так и не был принят. После принятия Закона об оценочной деятельности его нормы, касающиеся установления требований об обязательности проведения оценки объектов приватизации независимыми оценщиками, вступили в определенные противоречия с Законом о приватизации.

Однако Закон о приватизации 1997 г. так и не был приведен в соответствие с Законом об оценочной деятельности. На практике, однако, применялись нормы Закона об оценочной деятельности.

Федеральный закон от 21.12.2001 № 178-ФЗ «О приватизации государственного и муниципального имущества» предусмотрел ряд нововведений в отношении порядка определения начальной цены объектов приватизации. В частности, было установлено понятие нормативной цены — минимальной цены, по которой возможно отчуждение подлежащего приватизации имущества. Порядок определения нормативной цены был утвержден постановлением Правительства РФ от 31.05.2002 № 369 «Об утверждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества», согласно которому нормативная цена указывается в решении об условиях приватизации федерального имущества, принимаемом в соответствии с прогнозным планом (программой) приватизации федерального имущества на соответствующий год. Согласно ст. 12 Закона о приватизации 2001 г. начальная цена должна устанавливаться на основании отчета об оценке, составленного в соответствии с Законом об оценочной деятельности. Таким образом, Закон о приватизации 2001 г. отрицает необходимость принятия отдельного нормативного акта, регулирующего порядок расчета начальной цены объектов приватизации, как это было предусмотрено Законом о приватизации 1997 г. Такие изменения можно объяснить отсутствием в новом Законе способов реализации акций, связанных с предоставлением льгот, оценка которых представляет особую сложность. Однако, как и Закон 1997 г., Закон о приватизации 2001 г. содержит понятие «начальная цена», а не воспроизводит какого-либо из терминов, данных в Законе об оценочной деятельности или стандартах оценки, например термин «рыночная цена». Вместе с тем в рассматриваемом случае можно применить ст. 6 Закона об оценочной деятельности, фактически устанавливающую презумпцию определения рыночной цены: «в случае, если в нормативном правовом акте, содержащем требование обязательного проведения оценки какого-либо объекта оценки, либо в договоре об оценке объекта оценки... не определен конкретный вид стоимости объекта оценки, установлению подлежит рыночная стоимость».

Законом о приватизации 2001 г. предусмотрено, что начальная цена устанавливается на основании отчета об оценке, составленного в соответствии с Законом об оценоч! юй деятельности. Другими слова-

ми, продавец (Специализированное государственное учреждение по продаже государственного имущества) устанавливает начальную цену с учетом рыночной цены, определенной в отчете об оценке имущества независимого оценщика. При этом единственным законодательно установленным требованием к начальной цене является требование Закона о приватизации, устанавливающее, что нормативная цена—это минимальная цена отчуждения государственного имущества, а следовательно, начальная ценане может быть ниже нормативной цены.

В настоящее время на практике начальная цена приватизируемого государственного имущества (цена первоначального предложения) устанавливается Комиссией по установлению начальной цены приватизируемого федерального имущества (далее — Комиссия) на основании отчета об оценке, составленного в соответствии с законодательством РФ об оценочной деятельности. Комиссия рассматривает и принимает отчет об оценке приватизируемого имущества. Если отчет об оценке не соответствует стандартам оценки или сведения, содержащиеся в отчете, недостоверны, то Российский фонд федерального имущества вправе привлечь на договорной основе специалистов для подготовки экспертизы представленного отчета с обязательным заключением о стоимости приватизируемого имущества.

Такой порядок определения начальной цены применяется при приватизации пакетов акций путем продажи на аукционе, специализированном аукционе, на конкурсе, при продаже акций открытых акционерных обществ через организатора торговли на рынке ценных бумаг, при продаже акций открытых акционерных обществ по результатам доверительного управления. Помимо этого, в полномочия комиссии входит и установление начальной цены приватизируемых имущественных комплексов унитарных предприятий.

Существенные особенности имеет порядок определения начачьной цены акций, реализуемых путем публичного предложения. Согласно ст. 23 Закона о приватизации 2001 г. продажа пакетов акций акционерных обществ посредством публичного предложения осуществляется в случае, если аукцион по продаже этого пакета акций был признан несостоявшимся. Нормативная цена устанавливается в размере 50% начальной цены несостоявшегося аукциона. Согласно подп. «а» п. 3 Положения об организации продажи государственного или муниципального имущества посредством публичного предложения, утвержденного постановлением Правительства РФ от 22.07.2002

№ 549, продавец в процессе подготовки и проведения продажи путем публичного предложения принимает решения не только об установлении начальной цены, но и об установлении величины, на которую снижается начальная цена, а также периода, по истечении которого последовательно снижается цена предложения, и минимальной цены предложения, по которой может быть продано имущество (цены отсечения). При этом согласно п. 2 ст. 23 Закона о приватизации 2001 г. цена первоначального предложения устанавливается не ниже начальной цены, указанной в информационном сообщении о продаже пакета акций на аукционе, который был признан несостоявшимся. Анализ указанной нормы п. 2 ст. 23 Закона о приватизации дает основания полагать, что продавец государственной собственности может установить цену первоначального предложения, равную Или большую по сравнению с начальной ценой несостоявшегося аукциона. Таким образом, исходя из указанных выше положений Закона о приватизации, продавец (комиссия по установлению начальной цены) обязан вновь рассмотреть отчет оценщика, содержащий расчет стоимости акций, продажа которых на аукционе не состоялась, и установить на его основе цену Первоначального предложения.

В случае, если с момента составления отчета прощло более 6 месяцев, продавец обязан заказать у оценщика проведение актуализации оценки на основании п. 20 Положения о стандартах оценки. Кроме того, продавец должен установить и сумму, на которую осуществляется постепенное снижение цены1 первоначального предложения, а также цену отсечения.

Значительное своеобразие в части порядка установления цены имеет реализация имущества без объявления цены и продажа акций открытых акционерных обществ за пределами территории РФ. Исходя из содержания норм ст. 21 и 24 Закона о приватизации можно сделать вывод о том, что при реализации государственной собственности двумя указанными способами приватизации не устанавливается начальная цена продажи, а следовательно, не проводится и оценка имущества независимым оценщиком. Вместе с тем согласно ст. 8 Закона об оценочной деятельности оценке независимым оценщиком подлежат все объекты приватизации. В связи с этим целесообразно сделать в ст. 8 Закона оговорку о том, что действие данной статьи не распространяется на отношения, возникающие при приватизации государственного и муниципального имущества способами, при которых начальная цена приватизируемого имущества не устанавливается.

Целью оценщиков является определение в процессе оценки двух видов стоимости: обоснованной рыночной стоимости и инвестиционной стоимости.

Обоснованная рыночная стоимость — это цена, по которой совершается акт купли-продажи, когда обе стороны заинтересованы в сделке, действуют не по принуждению, обладают достаточно полной информацией об условиях сделки и считают их справедливыми. При этом предполагается заключение некой гипотетической сделки, когда какой-либо конкретный покупатель не имеется в виду. Инвестиционная стоимость — это стоимость предприятия для конкретного или предполагаемого владельца, т.е. в отличие от обоснованной рыночной стоимости предполагает участие в сделке конкретного покупателя.

Методы, используемые оценщиками при оценке, можно разделить на затратные, доходные и рыночные.

Затратные методы сводятся к анализу, корректировке балансовой стоимости активов акционерного общества, определению их реальной текущей рыночной стоимости. К этой группе относятся: метод чистых активов, метод ликвидационной стоимости и метод избыточной прибыли.

Метод чистых активов предполагает определение рыночной стоимости всех активов акционерного общества: материальных (земли, зданий, оборудования, запасов), финансовых и нематериальных. Этот метод используется практически всегда, когда стоимость активов положительна.

Метод ликвидационной стоимости применяется для оценки акционерных обществ, находящихся на стадии конкурсного производства и банкротства, а также в случае, если стоимость компании при ликвидации выше, чем при продолжении деятельности. Ликвидационная стоимость показывает, сколько денежных средств останется после продажи активов и выплаты долгов. При определении стоимости акционерного общества балансовая стоимость уменьшается на величину ликвидационных издержек: комиссионных по продаже бизнеса, расходов на реализацию товарных запасов, на сбор дебиторской задолженности, на увольнение персонала, на обязательства компании и т.п.

Метод избыточных прибылей используется для расчета стоимости нематериальных активов и основан на той посылке, что избыточные прибыли, превосходящие среднеотраслевые, компании приносят ее нематериальные активы. В этом случае рассчитываются нормализованные прибыли (без случайных доходов и расходов) и из этого показателя вычитаются ожидаемые прибыли на основе среднего по отрасли

дохода на активы. Эта разность и является показателем стоимости нематериальных активов.

Доходные методы — это методы, основанные на том предположении, что стоимость пакета акций напрямую зависит от того, какие прибыли в дальнейшем будет иметь акционерное общество. К этим методам относятся метод дисконтированного денежного потока будущих доходов и метод капитализации потока доходов. Эта группа методов позволяет определить стоимость в рамках контрольного пакета акций.

Основным является метод дисконтированного денежного потока. Метод основан на предположении, что стоимость компании или ее акций зависит от будущих выгод, которые получит от компании ее владелец или инвестор. Основными этапами метода дисконтирования будущих доходов являются: анализ и прогнозирование валовых доходов; анализ и прогнозирование расходов; анализ и прогнозирование инвестиций; расчет денежного потока для каждого прогнозируемого года; выбор ставки дисконта; определение дохода, который будет получен в постпрогнозный период; расчет текущей стоимости будущих денежных доходов в прогнозный и постпрогнозный периоды.

Будущие денежные потоки определяются для каждого года прогнозного периода на основе экстраполяции темпов роста ретроспективных значений показателей или на основе данных перспективного бизнес-плана, или на основе построения собственного прогноза на ближайшие пять лет. Далее с использованием ставки дисконта они приводятся к текущей стоимости. Одним из наиболее сложных моментов оценки акций акционерных обществ этим методом является составление прогнозов на ближайшие пять лет. Различают пессимистический, реалистичный и оптимистический. Под оптимистическим прогнозом понимается оценка доходности акционерного общества при его функционировании в наиболее благоприятных условиях; под реальным — в наиболее вероятных условиях, под пессимистическим — в наихудших условиях. Далее рассчитывается средневзвешенная величина денежного потока, или берется наиболее вероятный вариант, или используется значение, полученное путем взвешивания с определенными весами значений, полученных из разных прогнозов. Обычно прогноз строится на ближайшие пять лет, текущая стоимость остаточной стоимости компа-

нии в постпрогнозный период может быть определена с использованием ряда методов. Наиболее распространенной является модель Гордона.

В модели дисконтированного денежного потока используются бездолговой и денежный поток для собственного капитала. Денежный поток для собственного капитала представляет собой чистый доход плюс балансовые начисления износа и амортизации, увеличение долгосрочной задолженности, минус прирост собственного оборотного капитала, капитальные вложения, снижение долгосрочной задолженности. Собственный оборотный капитал рассчитывается как разность между текущими активами и текущими пассивами. Бездолговой денежный поток представляет собой чистый доход плюс процентные выплаты, скорректированные (уменьшенные) на ставку налогообложения, балансовые начисления износа и амортизации, минус прирост собственного оборотного капитала и капитальные вложения.

Ставка дисконтирования для денежного потока для собственного капитала определяется с использованием модели оценки капитальных активов (САРМ) и методом кумулятивного построения. Ставка дисконтирования д ля бездолгового денежного потока для собственного капитала определяется с использованием средневзвешенной стоимости капитала (\VACC). Модель оценки капитальных активов (САРМ) представляет собой сумму безрисковой ставки дохода, превышения среднерыночной ставки дохода на собственный капитал над безрисковой ставкой, умноженной на коэффициент «бета» (среднеквадратичное отклонение цен на акции конкретной компании от изменений цен на фондовом рынке в целом), экспертных оценок рисков для малых предприятий, для конкретной компании и странового риска. Устанавливаемая ставка дисконта в основном зависит от возможной безрисковой ставки дохода (как правило, используется доходность по долгосрочным облигациям) и среднерыночной ставки дохода, определяемой исходя из величины доходов на рынке ценных бумаг за достаточно длительный период. Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования предусматривает суммирование безрисковой ставки дохода и экспертных оценок странового и различных рисков инвестирования в конкретную компанию. Ставка дисконтирования, определяемая с использованием модели \VACC сумму стоимости для фирмы собственного капитала (доля в общем капитале собственного капитала, умноженная на ставку дисконтирования, определенную методом САРМ для собственного капитала) и заемного капитала (доля заемного капитала, умноженная на скорректированную

с использованием ставки налогообложения стоимость заемного капитала).

Главным преимуществом этого метода является то, что он позволяет учитывать будущие ожидания инвестора относительно цен, затрат, инвестиций, доходов и т.д. Данный метод используется чаще всего при расчете стоимости акций в случае, если можно обоснованно оценить будущие денежные потоки компании. Мировая практика показала, что этот метод точнее всего определяет рыночную стоимость акций, но его использование затруднено в силу сложности проведения достаточно точного прогнозирования.

Метод капитализации используется для пересчета дохода предприятия в его стоимость. В качестве коэффициента капитализации обычно принимают разность ставки дисконтирования и средних долгосрочных темпов роста или определяют на основе имеющейся рыночной информации о соотношении капитализации компании и прибыли (чистой, валовой) или денежного потока. В этом случае стоимость компании определяется путем умножения денежного потока или прибыли на коэффициент дисконтирования.

Третья группа методов — это рыночные методы или методы компаний-аналогов. К этой группе относятся метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов.

Отбор акционерных обществ для сравнения производят по таким критериям, как принадлежность к той же отрасли, видам выпускаемой продукции или услуг, сопоставимости по размерам компа-ний4 сопоставимости финансового положения.

Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций сходных компаний. Предполагается, что инвестор теоретически может инвестировать либо в оцениваемое, либо в компании-аналоги, свободно обращающиеся на рынке. Для применения этого метода требуется финансовая и прочая информация о сопоставимых компаниях

В результате оценки акционерного общества методом рынка капитала получают стоимость не-конТрольного пакета ее акций с высокой степенью ликвидности. Поэтому при оценке контрольного пакета акционерного общества к полученной величине добавляют премию за контроль.

С появлением в России всевозможных баз данных (СКРИН, АК&М, РТС, Росбизнесконсалтинг и т.п.) этот метод широко используется в практике оценки.

Метод сделок основан на анализе цен купли-проДажи контрольных пакетов акций компаний-аналогов. В основе этого метода, так же, как и метода рынка капитала, — определение мультипли-

каторов на базе финансового анализа. Наиболее часто используются мультипликаторы — отношение цены к операционной прибыли (Р/ЕВГШ); цены к прибыли до уплаты процентов (Р/ЕВ1Т); цены к прибыли до налогообложения (Р/ЕВТ); цены к чистой прибыли (Р/Е); цены к денежному потоку (Р/СИ). Главное различие между этими методами заключается в том, что в результате метода сделок определяется величина контрольного пакета.

Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем.

Методы компаний-аналогов привлекают в силу того, что они базируются на рыночных данных, отражающих соотношение спроса и предложения, и базируются на информации о прошлом и настоящем.

В результате оценки пакета акций акционерного общества несколькими методами получают границы обоснованной рыночной цены. Для определения начальной стоимости продажи акций полученные значения стоимости взвешиваются. Это происходит с использование, специальных моделей либо коэффициентов, предусмотренных при определении нормативной цены.

В практической работе оценщики часто используют синтетические модели, которые невозможно отнести ни к одному классическому методу. Наиболее известные из них — модели Эд-вардса-Белла-Ольсона (ЕВО) и Блэка-Шоулза. В последнее время появились новые методы оценки _ — экономической добавленной стоимости, исходя из которой стоимость компании равна сумме балансовой стоимости и текущей стоимости будущих доходов, акционерной добавленной стоимости, где в основе стоимости компании — прирост стоимости инвестированного капитала и ряд других.

Федеральный закон «Об оценочной деятельности» открывает в сфере приватизации дополнительные возможности. Привлечение независимых оценщиков является необходимым и полезным. Вместе с тем неразвитость фондового рынка (по западной терминологии, Россия относится кразви-вающемуся рынку капиталов), слабая интеграция России в мировой рынок капиталов, недостаточное присутствие иностранных инвесторов на российском фондовом рынке и недостаток средств у российских инвесторов влекут за собой невозможность приватизации государственной собственности по объективной рыночной стоимости.