Фондовый рынок Украины в 2008-2010 годах

М.И. Назарчук, к.э.н.

ФОНДОВЫЙ РЫНОК УКРАИНЫ В 2008-2010 ГОДАХ

Финансово-экономический кризис 2008-2010 гг. обнажил многие серьезные недостатки и проблемы отечественного фондового рынка, в том числе и организованного рынка ценных бумаг.

Их анализ и осмысление имеют важное значение для выработки эффективных мер по преодолению длящегося уже два десятилетия неудовлетворительного состояния фондового рынка Украины, оценки перспектив его развития.

Как правило, работы отечественных ученых и специалистов касаются отдельных сторон функционирования украинского рынка ценных бумаг в период с 2008 по 2010 г. и охватывают лишь небольшие временные интервалы (от 1 до 3 месяцев) в течение этого периода. Системные исследования, охватывающие весь период в целом, не проводились.

Цель настоящего исследования состоит в системном анализе особенностей отечественного фондового рынка, прежде всего его организованного сегмента, в период кризиса 2008-2009 гг. и в посткризисный период, выяснении причин и факторов, обусловивших негативные стороны его функционирования.

Анализируя состояние отечественного фондового рынка и его организованного сегмента, процессов, происходивших на них в период финансово-экономического кризиса и в посткризисный период, необходимо сделать следующие предварительные замечания.

Все стоимостные индикаторы, в том числе и объемные показатели фондового рынка и его сегментов, ГКЦБФР, организаторы торговли и некоторые другие профессиональные участники фондового рынка указывают в текущих ценах, без учета инфляционных процессов в экономике. При сопоставлении таких показателей по годам значительно искажается реальная динамика характеризуемых этими индикаторами показателей процессов на рынке ценных бумаг.

За период с 2007 по 2010 г. индекс потребительских цен увеличился, по данным Госкомстата Украины, на 74,7% по сравнению с 2006 г. Только за два кризисных года (2008-2009) рост этого индекса составил 37,3% по сравнению с 2007 г. Еще больше вырос индекс цен производителей промышленной продукции. В 2009 г. он составил 140,6% от уровня 2007 г., а за период с 2007 по 2010 г. он увеличился более чем вдвое, на 105,7% по сравнению с 2006 г.

Кроме того, значительные изменения произошли в 2008 г. в кредитно-финансовой сфере: 4%-ная ревальвация официального курса гривни к доллару США во II квартале и резкая девальвация национальной денежной единицы в IV квартале, официальный курс которой по отношению к доллару США снизился на 58,4%.

Все эти изменения не могли не сказаться на курсовых ценах самого чувствительного финансового инструмента фондового рынка, каким являются акции. Естественно, на уровень этих цен оказывали влияние (и может быть, даже более значительное) и ряд других факторов как экономического, так и конъюнктурно-спекулятивного характера, так что картина их взаимодействия оказывается достаточно сложной. Тем не менее диаграммы «а» и «б», представленные на рис. 1, в целом позволяют судить о влиянии ряда взаимодействующих факторов на динамику такого обобщающего показателя уровня цен акций, каким является индекс ПФТС (при всех его отмеченных выше недостатках), в период 2008-2010 гг. Так, резкое падение индекса ПФТС во II квартале 2008 г. началось, как видно из рис. 1(а), во время внезапной ревальвации гривни, несмотря на то, что показатели состояния экономики (индексы ВВП и продукции промышленности) оставались еще стабильными (см. рис. 1,б). Дальнейшее падение индекса ПФТС, вплоть до I квартала 2009 г. включительно, происходило в период резкого спада в экономике. В этот же период, в IV квартале 2008 г. и I квартале 2009 г., на фоне ревальвации гривни наблюдалось снижение показателей инфляции (см. диаграммы «а» и «б» на рис. 1).

Постепенное улучшение состояния экономики, начавшееся во II квартале 2009 г., сопровождалось соответствующим ростом индекса ПФТС. Однако нельзя не заметить, что его динамика по мере стабилизации курса гривни по отношению к доллару США по существу отражала тенденцию своеобразного «приспособления» курсовых цен акций к новому уровню их долларового паритета (см. диаграмму «а» на рис. 1).

а

б

I II III IV I II III IV I II III IV

кв. кв. кв. кв. кв. кв. кв кв. кв. кв. кв. кв. 2008 2009 2010

Годы

Индекс ПФТС, пунктов

Официальный курс гривни к дол. США, на конец периода, грн

кв. кв. кв. кв. кв. кв. кв. кв. кв. кв. кв кв.

2008 2009 2010

Годы

—•— Индекс ПФТС, пунктов

—— Индекс потребительских цен, в % к декабрю предыдущего года

—о— Индекс цен производителей промышленной продукции, в % к декабрю предыдущего года

—ж— Индекс ВВП, в % к соответствующему периоду предыдущего года

—*— Индекс промышленного производства, в % к соответствующему периоду предыдущего года

Рис. 1. Поквартальная динамика индекса ПФТС, официального курса гривни

1 - Здесь и далее используются данные статистических ежегодников Госкомстата Украины, годовых отчетов ГКЦБФР и ПФТС.

Логика этого явления заключается в том, что в условиях открытости экономики Украины стоимостная оценка всех активов, в том числе акций предприятий, так или иначе связана и выражается в долларовом эквиваленте, тем более, что, по экспертным оценкам, от 60 до 80% участников отечественного организованного рынка ценных бумаг, прежде всего ПФТС, являлись нерезидентами Украины или представляли их интересы.Естественно, что динамика индекса ПФТС в период с 2008 по 2010 г. во многом не только отражала, но и прямо зависела от движения ведущих фондовых индексов мира (рис. 2).

Насколько же связано движение индекса ПФТС с движением объемов сделок с акциями на организованном рынке ценных бумаг? К сожалению, поквартальные данные по организованному рынку акций в годовых отчетах ГКЦБФР не приводятся. Поэтому на рис. 3 представлена поквартальная динамика объемов сделок с ценными бумагами в период с 2008 по 2010 г. Анализ диаграммы «а» на рис. 3 позволил выяснить несколько ее особенностей по сравнению с динамикой индекса ПФТС.

Рис. 2. Поквартальная динамика украинских и ведущих фондовых индексов мира в 2008-2010 гг., на конец периода

Во-первых, локальные тренды динамики объемов сделок с ценными бумагами на протяжении анализируемого периода далеко не всегда совпадали с трендами динамики индекса ПФТС. Так, резкому его падению в 2008 г. противостоял в целом повышательный тренд объемов сделок с ценными бумагами. Почти противоположная картина наблюдалась в период с I по III квартал 2009 г. Подобные контрасты динамики сопоставляемых показателей имели место и в последующие периоды.

Во-вторых, следует отметить экстремальные «пики» объемов сделок в IV кварталах каждого года в течение всего анализируемого периода. Указанные особенности в целом свидетельствуют о том, что рост курсовых цен, как правило, приводил к уменьшению объемов сделок с ценными бумагами, поскольку на отечественном организованном низколиквидном рынке, традиционно испытывающем недостаток реальных финансовых ресурсов, тем более в условиях финансово-экономического кризиса, определяющей фигурой являлся не продавец ценных бумаг, а покупатель, заинтересованный в их приобретении по минимально возможным ценам. При этом экстремально высокие значения объемов сделок, наблюдавшиеся в последний квартал каждого года анализируемого периода, объяснялись стремлением участников рынка, среди которых преобладали такие инс-

1 См.: http://www.bank.gov.ua/control/publish/category/?cat_id=58126.

\

л

т

1

IV

Годы

Индекс ПФТС, пунктов

- Объем сделок с ценными бумагами, млрд грн

0

0

Индекс потребительских цен, в % к декабрю предыдущего года

Индекс цен производителей промышленной продукции, в % к декабрю предыдущего года

Индекс ВВП, в % к соответствующему периоду предыдущего года

Индекс продукции промышленности, в % к соответствующему периоду предыдущего года

Объем сделок с ценными бумагами, млрд грн Официальный курс гривни к дол. США, на конец периода, грн

Рис. 3. Поквартальная динамика объемов сделок с ценными бумагами на организованном рынке, индекса ПФТС

титуциональные инвесторы, как банки, страховые компании и ИСИ, выполнить нормативы, установленные для их ценнобумажных активов, и зафиксировать прибыль.

Что же касается других факторов, то, как видно из диаграммы «б» на рис. 3, тренды динамики объемов сделок с ценными бумагами на организованном рынке в целом формировались не столько под влиянием таких макроэкономических показателей, как индекс ВВП и продукции промышленности, сколько под воздействием показателей инфляции и изменений официального курса гривни по отношению к доллару США.

Так, в течение 2008 г., в период спада в экономике, рост объемов сделок во II квартале произошел на фоне укрепления гривни и усиления инфляции. В III квартале на фоне некоторого ослабления гривни и замедления роста цен производителей промышленной продукции объем сделок несколько снизился, а в IV квартале глубокая девальвация гривни и рост цен производителей промышленной продукции вызвали соответствующий рост объемов сделок с ценными бумагами.

В 2009 г. снижение объемов сделок на организованном рынке в течение ЫП кварталов совпало со значительным снижением уровня инфляции, резким падением и затем медленным восстановлением в экономике при некоторой стабилизации курса гривни. В IV квартале наибольшее влияние на рост объемов сделок оказали рост показателей инфляции и продукции промышленности. Однако уже в I квартале 2010 г., в противоположность резкому увеличению темпов роста в экономике, произошло снижение показателей инфляции. Последующий же рост объемов сделок во П-ГУ кварталах 2010 г. наблюдался на фоне роста показателей инфляции и даже некоторого снижения темпов экономического роста.

Таким образом, в целом анализ диаграммы «б» на рис. 3 подтверждает ранее высказанный тезис об инфляционной природе механизма ценообразования, а значит, и показателя объемов сделок с ценными бумагами на отечественном организованном рынке.

В условиях резкого и глубокого падения курса национальной денежной единицы и высокого уровня инфляции в 2008-2009 гг. судить об истинных изменениях объемных параметров фондового рынка и его сегментов в период с 2007 по 2010 г., в частности, объемов сделок с ценными бумагами, сопоставляя эти показатели по годам, как это делается в отчетах ГКЦБФР, по меньшей мере, не представляется корректным. В самом деле, можно ли считать, что объем сделок с ценными бумагами на организованном рынке в 2010 г., достигнув беспрецедентно высокого уровня свыше 131 млрд грн (см. табл. 1), действительно превысил уровень 2009 г. более чем в 3,6 раза? Такое суждение возможно только при условии сравнимости цен 2009 и 2010 г., однако, как видно из диаграммы «а» на рис. 3, значения индекса ПФТС, как интегрального показателя уровня цен акций, в 2009 г. были намного ниже, чем в 2010 г.

Таблица 1

Сводные показатели фондового рынка и его организованного сегмента в 2007-2011 гг.

Показатель Организованный рынок ценных бумаг Фондовый рынок в целом

2007 2008 2009 2010 2011 (9 мес.) 2007 2008 2009 2010

1. Общий объем сделок с ценными бумагами: млрд грн млн дол. США 35,15 37,76 36,01 131,29 183,41 754,31 883,42 1067,26 1537,79

6,96 7,17 4,62 16,48 149,37 167,72 136,98 193,15

2. Объем сделок с ценными бумагами, в % к ВВП 4,88 3,98 3,94 11,99* 104,66 93,18 116,68 140,49*

3. Объем сделок с ценными бумагами, в % к кредитам, выданным банками 8,23 5,14 4,98 17,56* 176,71 120,35 147,55 212,22

4. Доля финансовых инструментов в общем объеме выполненных сделок, % : акции векселя депозитные сертификаты НБУ государственные облигации облигации предприятий сберегательные сертификаты инвестиционные сертификаты деривативы облигации местных займов 38,72 31,30 37,60 40,15 35,93 37,59 39,94 44,11 36,75

- - - - - 28,19 21,72 25,18 20,56

1,97 1,80

7,88 22,64 21,88 46,36 41,81 7,94 7,07 9,28 23,03

49,39 43,99 19,63 5,11 7,10 17,86 23,23 7,60 4,52

0,42 0,87 6,59 8,12

1,22 0,53 19,83 5,44 5,16 5,36 4,97 7,15 6,93

0,14 0,32 0,14 2,84 9,27 0,00 0,00 0,00 0,00

2,25 1,22 0,10 0,11 0,17 0,57 0,25 0,06 0,03

ипотечные ценные бумаги 0,00 0,01 0,00 0,00

закладные ценные бумаги 0,00 0,00 0,00 0,03

сертификаты ФОН - - - - - 0,00 0,00 0,00 -

прочие ценные бумаги 0,36 0,00 0,83 - - - - - -

* Рассчитано по предварительным данным.

Примечание. Таблица составлена по данным ГКЦБФР и Госкомстата Украины.

Поэтому в таких условиях использование метода вертикального финансового анализа является более предпочтительным, нежели горизонтального (трендового). При этом даже представление объемных показателей в долларовом выражении не дает полностью объективной картины изменений, поскольку сам доллар США за этот период претерпел существенные изменения своей покупательской способности.

Итоги 2010 г. на организованном рынке резко изменили динамику соотношения объемов сделок с ценными бумагами с ВВП и кредитами банков. Если в период с 2007 по 2009 г. наблюдалось постоянное снижение этих показателей, то в 2010 г. произошел их многократный рост (см. пункт 2 и 3 табл. 1). Основная причина этого явления видится в беспрецедентно резком, с 7,88 млрд грн в 2009 г. до 60,86 млрд грн в 2010 г. увеличении объемов сделок с облигациями внутреннего государственного займа (ОВГЗ). При этом доля ОВГЗ, составившая в 2010 г. почти половину общего объема сделок с ценными бумагами, существенно превысила долю акций, чего не наблюдалось за весь предшествовавший период. К тому же доля акций в общем объеме сделок в 2010 г. увеличилась по сравнению с 2009 г. всего лишь на 2,6 процентных пункта, тогда как доля ОВГЗ - более чем в 2 раза. Что же касается всех других видов финансовых инструментов, обращавшихся на организованном рынке, то, как видно из пункта 4 табл. 1, их доли в общих объемах сделок в 2010 г. были незначительны и к тому же, кроме деривативов, существенно снизились по сравнению с 2009 г. Таким образом, резкий рост торгового оборота организованного рынка ценных бумаг в 2010 г. был вызван беспрецедентно большими объемами ОВГЗ, вброс которых на рынок был осуществлен Нацбанком Украины. О беспрецедентном характере этого явления можно судить из сопоставления со структурой торгового оборота Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) в 20082009 гг. Так, по данным фондовой биржи ММВБ, доля акций составила 69,70% в 2008 г. и 64,56% -в 2009 г.; доля корпоративных облигаций - соответственно 24,60 и 25,08%; доля субфедеральных облигаций - 5,53 и 10,20%. Заметим также, что государственные облигации служат инструментом кредитно-финансовой политики государства, и их основными покупателями являются банки. Поэтому превалирование ОВГЗ в торговом обороте организованного рынка ценных бумаг отнюдь не свидетельствует ни о его количественном, ни о качественном росте.

Данные за 9 месяцев 2011 г., приведенные в табл. 1, показывают, что отмеченные в 2010 г. новые тенденции на организованном рынке ценных бумаг сохранились и в 2011 г. При этом, хотя рост общего объема сделок не был столь значительным, как в 2010 г., произошло дальнейшее снижение доли акций в торговом обороте по отношению к доле государственных облигаций (на 0,23 процентных пункта по сравнению с 2010 г.). Одновременно увеличилась доля облигаций предприятий (на 1,99 процентных пункта) и деривативов (на 6,43 процентных пункта).

Приведенные выше данные свидетельствуют о том, что отечественный организованный рынок акций по существу стагнирует после резкого падения котировок в кризисном 2009 г. в условиях нестабильности и трудностей, переживаемых финансовой системой стран Европейского союза.

В отличие от организованного рынка на фондовом рынке, а значит, на его неорганизованном сегменте, в 2009 г. происходил умеренный рост по сравнению с 2008 г. (см. пункты 2 и 3 табл. 1). В структуре его торгового оборота по большинству финансовых инструментов также наблюдался умеренный рост, в том числе доли ОВГЗ. Исключение составили облигации предприятий и местных займов, доли которых в 2009 г. снизились по сравнению с 2007 г. Важно отметить, что наибольшую долю среди обращавшихся на рынке ценных бумаг составляли акции (см. пункт 4 табл. 1).

В течение 2008-2009 гг. доля организованного рынка в общих объемах торгов на фондовом рынке была незначительной и к тому же постоянно снижалась по сравнению с 2007 г. (пункт 1 табл. 2). Небольшой была и доля почти всех финансовых инструментов на организованном рынке в соответствующих объемах сделок с ними на фондовом рынке. Исключение составили лишь дери-вативы, доля которых постоянно возрастала (см. пункт 2 табл. 2).

Парадоксально, но именно в период финансово-экономического кризиса в Украине существенно возросло количество фондовых бирж. Если в 2007 г. их насчитывалось 7, то уже в 2008 г. -

10. Была преобразована в фондовую биржу ТИС «Перспектива», начали действовать две новые -Восточно-Европейская фондовая и Украинская биржи.

Таблица 2

Сводные относительные показатели организованного рынка ценных бумаг в 2007-2011 гг., %

Показатель 2007 2008 2009 2010 2011

1. Доля организованного рынка в общем объеме торгов на фондовом рынке 4,66 4,27 3,37 8,54

2. Доля организованного рынка в объеме сделок с финансовыми инструментами на фондовом рынке: акции облигации предприятий государственные облигации инвестиционные сертификаты деривативы облигации местных займов прочие ценные бумаги 4,80 3,35 2,88 9,32

12,88 8,09 8,71 9,65

4,63 13,68 8,26 17,19

1,06 0,46 9,36 6,70

33,3 44,4 50,0 2486,67

18,33 20,91 4,54 28,0

- - - -

3. Доля ведущих фондовых бирж Украины в общем объеме торгов на организованном рынке: ПФТС «Перспектива» «Украинская биржа» (УБ) всего 87,54 90,02 38,75 46,46 36,44

1,24 3,64 31,69 27,92 34,45

- 0,00 9,13 20,95 27,78

88,78 93,66 79,57 95,33 98,67

4. Доля ведущих фондовых бирж Украины в общем объеме торгов акциями: ПФТС «Перспектива» «Украинская биржа» (УБ) всего 69,49 85,43 26,01 7,99 2,59

2,06 0,15 25,97 44,0 49,08

- 0,00 22,35 43,03 47,35

71,55 85,58 74,33 95,02 99,02

5. Доля ведущих фондовых бирж Украины в общем объеме торгов государственными облигациями: ПФТС «Перспектива» «Украинская биржа» (УБ) всего 100,00 100,00 92,53 89,27 76,67

0,00 0,00 3,62 10,33 22,52

- 0,00 0,00 0,40 0,80

100,00 100,00 96,15 100,00 99,99

6. Доля ведущих фондовых бирж Украины в общем объеме торгов облигациями предприятий: ПФТС «Перспектива» «Украинская биржа» (УБ) всего 99,18 88,78 37,08 32,38 47,43

0,73 8,15 10,07 11,28 34,38

- 0,00 3,69 14,68 13,74

99,91 96,93 50,84 58,34 95,55

7. Доля сегментов биржевого рынка в общем объеме сделок на организаторах торговли ценными бумагами, %: первичный рынок вторичный рынок рынок приватизации срочный рынок рынок РЕПО 2,64 4,55 14,50 4,04 5,14

97,34 95,44 85,49 88,81 77,62

0,02 0,01 0,01 0,16 0,01

- - - 2,74 9,20

- - - 4,25 8,03

8. Доля ведущих фондовых бирж в объемах первичного рынка ценных бумаг: ПФТС «Перспектива» «Украинская биржа» (УБ) всего 3,95 0,18 23,77 27,26 52,40

46,66 79,85 17,67 11,01 16,38

- 0,00 4,06 17,87 17,75

50,61 80,03 45,50 56,15 86,53

9. Доля ведущих фондовых бирж в объемах вторичного рынка ценных бумаг: ПФТС «Перспектива» «Украинская биржа» (УБ) всего 89,82 94,32 41,29 51,01 43,44

0,08 0,00 34,07 30,93 43,30

- 0,00 9,99 14,84 12,45

89,90 94,31 85,35 96,78 99,19

Примечание. Таблица составлена по данным ГКЦБФР.

Но особенно знаковым событием для украинского организованного рынка являлся приход зарубежного, российского капитала, с участием которого создана Украинская биржа (УБ) и в значительной мере реорганизована фондовая биржа ПФТС. Вошедшие в их акционерный капитал фондовые биржи РТС и ММВБ привнесли с собой новые технологии, обеспечив тем самым перспективы развития своих украинских «дочек». Существенно возросли технологические возможности и фондовой биржи «Перспектива».

Хотя ПФТС в значительной мере утратила свое единоличное лидерство, она вместе с УБ и фондовой биржей «Перспектива» вошла в тройку ведущих на организованном рынке. На этих фондовых площадках в 2010 г. было сосредоточено свыше 95%, а по итогам 9 месяцев 2011 г. - почти 99% общего объема торгов ценными бумагами (см. пункт 3 табл. 2). Такая концентрация торгового оборота на трех фондовых площадках фактически лишает всякой перспективы дальнейшее существование остальных семи фондовых бирж. В этой связи трудно понять позицию ГКЦБФР, которая не ужесточает соответствующие требования к организаторам торговли ценными бумагами и тем самым способствует дальнейшей консервации негативной во многих отношениях деятельности аутсайдеров организованного рынка, к которым следует отнести не только указанные 7 бирж, но и большинство аккредитованных на них профессиональных торговцев ценными бумагами.

Представляется, что эффективные комплексные меры Комиссии по регулированию деятельности организаторов торговли могли бы способствовать не только уходу с рынка по сути «мерт-

вых» фондовых бирж, но и побудить одну или несколько из них осуществить необходимую техническую и технологическую модернизацию для того, чтобы остаться на рынке.

Столь же высокой была суммарная доля трех бирж в общем объеме торгов акциями. Однако, если в 2007 и 2008 гг. ПФТС удерживала лидерство по этому виду финансовых инструментов, то уже в 2010 г. она оказалась явным аутсайдером, а ФБ «Перспектива» - лидером, от которого ненамного отставала УБ (см. пункт 4 табл. 2).

Зато в течение всего периода 2007-2010 гг. ПФТС являлась абсолютным лидером по объему торгов государственными облигациями, хотя, начиная с 2009 г., ее лидерство стала все больше ограничивать фондовая биржа «Перспектива». В целом три ведущих фондовых биржи сосредоточили у себя 100% общего объема сделок с ними на организованном рынке (см. пункт 5 табл. 2).

Значительно, почти наполовину по сравнению с 2007-2008 гг., снизилась в 2010 г. суммарная доля сделок на этих трех площадках с облигациями предприятий. При этом более чем на 2/3 уменьшилась доля ПФТС: с 99,18% в 2007 г. до 32,38% в 2010 г. Но в 2011 г. суммарная их доля превысила 95% всего объема сделок с этими финансовыми инструментами (см. пункт 6 табл. 2).

Таким образом, по данным ГКЦБФР1, основной объем торгового оборота ПФТС был сформирован ОВГЗ, хотя доля этой биржи в общем объеме сделок с ОВГЗ на организованном рынке снизилась с 92,5% в 2009 г. до 89,3% в 2010 г. и до 76,7% за 9 месяцев 2011 г. (см. пункт 5 табл. 2). Объем сделок с акциями на этой площадке резко снизился, составив соответственно 26,01; 7,99 и 2,59% (см. пункт 4 табл. 2). Весомой оставалась доля ПФТС в общем объеме сделок с облигациями предприятий, составив по итогам 9 месяцев 2011 г. свыше 47% (пункт 6 табл. 2).

Значительную часть торгового оборота ФБ «Перспектива» составили акции: 30,8% в 2009 г., 63,3% в 2010 г. и 51,2% за 9 месяцев 2011 г. На сделки с ОВГЗ приходилось соответственно 2,6, 17,2 и 27,3%. Однако наибольший объем сделок в 2009 г. пришелся на инвестиционные сертификаты - 60,3%, но в 2010 г. он снизился до 17,3%, а за 9 месяцев 2011 г. - до 14,4%:.

Почти весь объем торгового оборота УБ был сформирован акциями: 92,0% в 2009 г., 82,4% в 2010 г. и 62,1% - за 9 месяцев 2011 г. Сделки с облигациями предприятий составили соответственно 7,9; 3,6 и 8,8%. Сделки с ОВГЗ состоялись только в 2010 г., составив 0,9% ее торгового оборота. Но уже за 9 месяцев 2011 г. их доля в нем достигла 33,9%.

Вырисовывается определенная тенденция в специализации трех ведущих фондовых бирж Украины: ПФТС - в торговле государственными облигациями, а ФБ «Перспектива» и особенно УБ - в торговле акциями. Нельзя исключать, что в дальнейшем ПФТС сможет использовать опыт ММВБ по организации торгов деривативами на базе валютных ценностей, в то время как УБ будет развивать срочный рынок на базе ценнобумажных активов, доля которого в ее торговом обороте выросла с 13,1% в 2010 г. до 33,2% за 9 месяцев 2011 г.

До 2009 г. включительно отечественный биржевой рынок ценных бумаг имел три сегмента: первичный и вторичный рынки и рынок приватизации, причем если доля первого из них в общем объеме сделок росла, то доля второго постоянно снижалась. Ситуация существенно изменилась в 2010 г., когда на УБ впервые появились срочный рынок и рынок РЕПО (см. пункт 7 табл. 2). Особенно резкое снижение объемов первичного рынка было во многом обусловлено высокой долей в общем объеме сделок с ОВГЗ на вторичном рынке ценных бумаг. Однако следует отметить, что сравнительно малая доля первичного рынка была характерна и для российской фондовой биржи ММВБ. Так, в 2008 г. эта доля составила 1,27% в общем объеме ее торгов, а в 2009 г. увеличилась до 2,51%. Объем торгов на вторичном рынке составил в общем объеме сделок на этой бирже 32,24% в 2008 г. и 42,69% в 2009 г., что более чем вдвое меньше по сравнению с аналогичными показателями отечественного организованного рынка. Зато рынок РЕПО на фондовой бирже ММВБ существенно преобладал над остальными сегментами ее рынка: его доля составила в 2008 г. 66,49%, а в 2009 г. несколько снизилась до 54,80%. Что же касается срочного рынка, то на фондовой бирже РТС его доля составила 60,77% от общего объема торгов в 2008 г. и 57,06% в 2009 г. Так что пока соответствующие показатели Украинской биржи несопоставимы с двумя российскими ведущими биржами.

Как видно из данных, приведенных в пунктах 8 и 9 табл. 2, три ведущие фондовые площадки вместе превалируют на первичном и являются абсолютными лидерами на вторичном отечествен-

1 См.: Ринок цшних паперiв. - 2010. - №8. - С.24; Цшш папери Украши. - 2011. - №28. - С.22; Цшш папе-ри Украши. - 2011. - № 41. - С.17.

ном организованном рынке. При этом ПФТС пока сохраняет в целом первенство среди них как на первичном, так и на вторичном рынках. Однако, если в 2009-2010 гг. доля фондовой биржи «Перспектива» снижалась, то Украинская биржа демонстрировала быстрый рост своей доли на обоих сегментах рынка. По итогам 9 месяцев 2011 г. показатели этих двух бирж почти сравнялись на первичном рынке, а на вторичном вперед вышла фондовая биржа «Перспектива», вплотную приблизившаяся к показателю ПФТС. Такое «соревнование» трех ведущих фондовых площадок может позитивно сказываться на перспективах развития организованного фондового рынка ценных бумаг при условии соответствующего совершенствования и развития их технической базы и технологий торговли. Вместе с тем нельзя не отметить такой негативный аспект в деятельности организаторов торговли, как распыление ликвидности вследствие того, что часть ценных бумаг обращается на нескольких биржах. Так, по данным ГКЦБФР, в 2010 г. из 102 наименований ценных бумаг, внесенных в биржевые реестры 1-го уровня листинга (наиболее ликвидные ценные бумаги), 44 наименования (43,1%) находились в обращении на нескольких фондовых биржах .

Как и в докризисный период, украинский организованный рынок ценных бумаг в 2008 и 2009 гг. значительно уступал по объему торгового оборота двум ведущим российским биржам. Так, объем торгов ценными бумагами на фондовой бирже РТС составил 10,71 млрд дол. США в 2008 г. и 54,17 млрд дол. США в 2009 г., тогда как эти показатели для всего отечественного организованного рынка - соответственно 7,17 и 4,62 млрд дол. США.

Еще более глубоким был разрыв с фондовой биржей ММВБ, объем торгов которой составил в 2008 г. 1645,45 млрд дол. США, а в 2009 г. - 1344,43 млрд дол. США.

В сравнении с фондовыми биржами постсоциалистических стран Восточной Европы организованный рынок ценных бумаг Украины в целом занимал среди них своеобразное «промежуточное» положение. Как видно из табл. 3, торговый оборот украинского рынка акций в 2009-2010 гг. существенно превышал показатели фондовых бирж Болгарии, Румынии, Словакии и Словении, но в то же время значительно уступал Будапештской, Варшавской и Пражской фондовым биржам. Примерно та же ситуация наблюдалась и в отношении показателя рыночной капитализации акций. Вместе с тем, как видно из данных, приведенных в табл. 3, в условиях мирового финансово-экономического кризиса рынки акций в сопоставляемых странах претерпели значительно большее падение в сравнении с ВВП, нежели в абсолютных значениях объемов их торгового оборота.

По объему сделок с облигациями (имеются в виду корпоративные облигации) украинский организованный рынок в 2008 г. заметно опережал почти все восточно-европейские фондовые биржи, а в 2009 г. уступал большинству из них.

Что же касается срочного рынка, то, как видно из табл. 3, отечественному организованному рынку еще очень далеко до ведущих фондовых бирж Восточной Европы.

Проводя международные сопоставления показателей отечественного организованного рынка и зарубежных фондовых бирж, следует иметь в виду, что взятые по отдельности каждая из 10 украинских фондовых бирж, даже те, что входят в тройку лидеров, не могут сравниться по большинству показателей почти со всеми фондовыми биржами, перечисленными в табл. 3. Это означает, что организованный рынок ценных бумаг Украины пока остается в числе самых слаборазвитых рынков стран СНГ и Восточной Европы.

Таблица 3

Основные показатели торгового оборота восточно-европейских фондовых бирж и организованного рынка

ценных бумаг Украины в 2008-2010 гг., млн ЕВРО

Страны Фондовые биржи Акции Торговый оборот акций, в % к ВВП Рыночная капитализация Облигации Деривативы

2008 2009 2010 2007 2009 2008 2009 2008 2009 2008 2009

Болгария Болгарская 939 340 564 3,0* 0,23 6371 6031 127 86 - -

Венгрия Будапештская 20916 18957 19927 34,2 6,8 13326 21093 1550 1008 7988 5599

Польша Варшавская 45748 38819 52256 20,7 3,86 65178 105157 626 335 88932 60802

Румыния Бухарестская 966 564 542 3,1* 0,13 6474 8402 90 182 - 16

1 См.: Цшш папери Украни. - 2011. - №28. - С.23.

Словакия Братиславская 4 3 22 - 0,00 3907 3614 361 702 - -

Словения Люблянская 971 720 361 - 0,92 8468 8462 257 156 - -

Чехия Пражская 33764 14472 20288 25,8 3,75 29615 31265 145 1 22 8

Украина Организованный рынок ценных бумаг** 930 879 4186 2,0 0,54 16699 12719 1361 131 - -

* Данные за 2005 г.

** Поскольку данные Федерации Европейских фондовых бирж (FESE), приведенные в таблице, учитывают только объемы электронных торгов на вторичных биржевых рынках восточно-европейских стран, аналогичные данные по Украине приведены по трем фондовым биржам, располагающим действующими электронными торговыми системами - ПФТС, «Перспектива» и УБ.

Примечание. Таблица составлена по данным Федерации европейских фондовых бирж,1 Экономической комиссии ООН для Европейского союза,2 ГКЦБФР и ПФТС.

Анализируя причины финансового кризиса в Украине, роль в нем отечественного фондового рынка и проблемы его развития в посткризисный период, авторы работы [1, 220] констатируют: «Таким чином, можна стверджувати, що на початок 2010 р., не дивлячись на значний пщйом укра!-нських бiржових шдекЫв, фондовий ринок залишаеться нерозвиненим i диспропорцшним: низька лжвщшсть цшних паперiв, висока волатильшсть, ем^енти не виходять на ринок цшних паперiв з метою залучення швестицшних кошив, не працюе на надежному рiвнi депозитарна система, нее-фективно здшснюеться як державне регулювання, так i саморегулювання фондового ринку, ринок не в повнш мiрi е вщкритим та прозорим для його учасниюв, болючою проблемою залишаеться не-захищешсть законних прав iнвесторiв». И в заключение делается общий вывод о том, что такое состояние украинского фондового рынка обусловлено его внутренними институциональными особенностями, среди которых называется прежде всего «неефектившсть нацюнально! економжи, не-розвиненiсть та деформовашсть як всього ринкового мехашзму, так i фондового ринку» [там же, 221].

Отечественный фондовый рынок, а вернее сказать, организованный рынок ценных бумаг, фактически лишен внутренних источников и побудительных сил для своего развития. Во-первых, подавляющее большинство предприятий, прежде всего акционерных обществ, их собственников и топ-менеджмента либо вообще не приемлют инструментарии и механизмы фондового рынка, либо относятся к ним с крайней осторожностью. Причины этого отношения коренятся в особенностях украинской приватизации, в постоянных угрозах захвата и передела собственности, в высоких рисках, присущих отечественному организованному рынку, его механизмам и инструментарию. Следствием этого являются весьма узкий «спектр» финансовых инструментов и низкий уровень их «free float». Только немногие крупные корпорации проявляют интерес к фондовому рынку, но при этом предпочитают зарубежные фондовые площадки.

Низкий уровень доходов основной массы населения делает недоступным для него высокорисковый фондовый рынок. Сравнительно небольшая часть населения с высокими доходами предпочитает вложения свободных средств в банковские депозиты. В результате, по оценкам экспертов, доля физических лиц в общем объеме сделок, заключенных торговцами ценными бумагами, составляет 3-5%.

С приходом в Украину российских фондовых бирж получил развитие интернет-трейдинг. Так, согласно работе [2, 4], доля физических лиц в торговом обороте Украинской биржи в 2010 г. оценивалась в 25%. Но следует заметить, что ее торговый оборот был самым низким среди трех ведущих отечественных фондовых бирж. Предполагается, что в 2011 г. количество пользователей интернет-трейдинга может превысить 20 тыс. лиц. Для привлечения клиентуры отечественные торговцы занижают тарифы и терпят убытки. При этом их клиенты плохо осведомлены о реальных рисках, реальных заработках или утратах, связанных с игрой на бирже. Рано или поздно все это скажется на привлекательности интернет-трейдинга для физических лиц, тем более, что и сами торговцы не могут бесконечно нести убытки от неоправданно низких тарифов на их услуги.

Большие надежды возлагаются на развитие институтов совместного инвестирования и особенно - негосударственных пенсионных фондов. На протяжении 2005-2008 гг. их общие ценнобу-мажные активы росли низкими темпами по сравнению с ценнобумажными активами в портфелях банков и объемами сделок на организованном рынке (рис. 4).

1 См.: http//www.fese.be.

2 См.: http//www.unece.org.

140

120

100

г 70

0

2004

2005

2006

2007

2008

2009

0

2010 Годы

——Объем сделок с ценными бумагами на организованном рынке

—♦—Общие ценнобумажные активы ИСИ и НПФ

Ценнобумажные активы в страховых резервах страховых компа ний аховых компаний (правая

> Ценнобумажные активы в портфелях банков для продажи

Рис. 4. Динамика объемов сделок с ценными бумагами на организованном рынке и ценнобумажных активов ИСИ, НПФ, банков и страховых компаний в 2004-2010 гг., млрд грн (по данным ГКЦБФР, Госфинуслуг Украины и НБУ) При этом общая стоимость ценнобумажных активов ИСИ и НПФ составляла менее 1/10 всего объема сделок с ценными бумагами на организованном рынке, что свидетельствует о весьма малом их влиянии на его функционирование. В 2009 г. соотношение этих показателей составило 16%, а в 2010 г. снизилось до 5,2%. Прогнозируется, что с увеличением ставки взноса в накопительную пенсионную систему до 2% от заработной платы в 2013 г. и до 7% в 2018 г. общая сумма средств, которые поступят в эту систему, составит соответственно 4,2 и 82 млрд грн1. Но, во-первых, по крайней мере половина этих средств будет вложена в денежные активы, а во-вторых, только сравнительно небольшая часть ценнобумажных активов (ориентировочно от 15 до 20%) попадет на организованный рынок.

Таким образом, реальный объем этих активов в торговом обороте организованного рынка составит ориентировочно не более 0,4-0,5 млрд грн в 2013 г. и не более 12 млрд грн в 2018 г. При умеренном, 20%-ном ежегодном росте объемов организованного рынка доля таких ценнобумажных активов в его торговом обороте может составить не более 1% в 2013 г. и 2-3% в 2018 г. Так что реальный «вклад» этой пенсионной системы в развитие организованного рынка вряд ли будет весомым. Что же касается банков, то хотя ценнобумажные активы в их портфелях, предназначенные для продажи, были сопоставимы с объемами торгового оборота организованного рынка, реальное их влияние распространялось на такие его сегменты, как ОВГЗ, корпоративные и муниципальные облигации и ценные бумаги ИСИ, но практически не влияли на рынок акций. Согласно работе [3, 76-77], по состоянию на 1 января 2010 г. участниками НПФ были всего 2,7% от численности занятого населения трудоспособного возраста. Столь низкий показатель был обусловлен в основном

2

недостаточным уровнем доходов населения. Так, по данным Госкомстата , по состоянию на 9 месяцев 2010 г. 23,9% населения имели среднедушевой общий доход в месяц ниже прожиточного минимума, тогда как в 2008 г. этот показатель составлял 16,1%, а в 2009 г. - 15,5%. По результатам выборочного исследования условий жизни домохозяйств в 2009 г. только 11,1% из них имели достаточно доходов и делали сбережения. Однако многие из них предпочитали кредитную модель сбережений.

1 См.: Цшт папери Украни. - 2011. - № 38. - С. 17.

2 См.: Украша у цифрах у 2010 рощ: стат. зб. / за ред. О.Г.Осауленка /Держкомстат Украни. - К.:Тов. Август Трейд, 2011. - С. 196.

Следует также иметь в виду, что только часть ценнобумажных активов банков, ИСИ и НПФ, а также резервов страховых компаний попадает на организованный рынок. По различным оценкам, эта часть в совокупности не превышает 10-15% от их стоимости. Кроме того, существует и, видимо, будет усиливаться проблема обеспечения надежности вложений в отечественные ценные бумаги, поскольку количество эффективно и устойчиво хозяйствующих эмитентов в Украине ограничено, а free float их ценных бумаг, как правило, невелик. Кроме того, нельзя не учитывать интересы ведущих зарубежных фондовых бирж, в частности, России и Польши, стремящихся в конечном счете к выводу ценных бумаг наиболее привлекательных украинских эмитентов на свои площадки, особенно в целях создания региональных финансовых центров в Москве и Варшаве.

Таким образом, по крайней мере в среднесрочной, если не в долгосрочной перспективе, отечественный организованный рынок ценных бумаг скорее всего останется сравнительно небольшим по объему, многократно уступая неорганизованному сегменту фондового рынка, сохранив при этом многие отмеченные выше свои негативные особенности. В этой связи вполне справедливым представляется следующее заключение автора работы [1, 221]: «юнуюча ситуащя на ринку не може викликати необхщну трансформацш, хiба тшьки подальшу консервацш неефективно! шституцш-но! структури фондового ринку Украши».

Следует заметить, что этот прогноз по существу исходит из предположения о том, что дальнейшее социально-экономическое развитие страны будет происходить в рамках существующей порочной во многих отношениях экономической модели.

Однако нельзя исключить иной, оптимистический сценарий, предполагающий существенные изменения в социально-экономической политике государства. В рамках новой экономической модели прежде всего должна быть проведена структурная перестройка промышленности, ее переориентация с сырьевых отраслей на производства с высокой добавленной стоимостью, развитие маши-но-приборостроения, что позволит расширить внутренний, в том числе потребительский рынок, значительно снизить его зависимость от импорта. В свою очередь должны вырасти доходы широких масс населения, его потребительский платежеспособный спрос за счет создания новых рабочих мест и повышения квалификации работников.

Должны быть приняты меры по снижению финансовых рисков, стоимости заемного капитала и внепроизводственных издержек, что в свою очередь приведет к росту инвестиций в основной капитал промышленности, сельского хозяйства и строительства. Важное значение будут иметь меры по совершенствованию и упорядочению налогообложения, снижению уровня налоговой нагрузки на предприятия, стимулированию притока капитала из оффшоров и снижению объемов его вывоза за рубеж. Большую роль в социально-экономическом развитии страны может сыграть практика разработки и осуществления национальных проектов с привлечением широких слоев населения и бизнеса, развитие полноценной и широкомасштабной международной производственной кооперации предприятий и отраслей Украины.

Естественно, что осуществление всех этих мер будет способствовать глубоким преобразованиям на фондовом рынке, прежде всего, качественному и количественному росту его организованного сегмента.

Литература

1. Шкодша 1.В. Динамка розвитку фондового ринку Украши / ГВ.Шкодша // Актуальш про-блеми економки. -2010. - № 5. - С. 214-221.

2. Атамась С. 1нтернет-трейдинг в Укра!ш / С. Атамась // Фондовий ринок. - 2011. - № 6. - С.

4-5.

3. Ткаченко Н.В. Роль недержавних пенсшних фондiв у розвитку фшансового ринку Украши / Н.В.Ткаченко, Н.А. Цкановська // Фшанси Украши. - 2010. - № 12. - С. 69-79.

Представлена в редакцию 12.09.2011 г.