Исследование российского трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики

Денежное обращение

ИССЛЕДОВАНИЕ РОССИЙСКОГО ТРАНСМИССИОННОГО МЕХАНИЗМА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ

И.С. ИВАНЧЕНКО, кандидат экономических наук, доцент кафедры «Финансово-экономический инжиниринг» Ростовского государственного экономического университета

Относительно недавно, начиная с 90-х гг. прошлого века, в зарубежных научных кругах резко возрос интерес к исследованию механизма воздействия денежного предложения на экономическую активность. Этот эффект получил название трансмиссии (transmission mechanism of monetary policy). В качестве доказательства можно привести лишь некоторые из многочисленных публикаций на данную тему, появившиеся в научной экономической периодике [1, 2]. Российские экономисты по объективным причинам заинтересовались этой проблемой несколько позже: статьи по трансмиссионному механизму стали появляться приблизительно с 2002 г. [3, 4]. Можно привести несколько причин, которые поспособствовали пробуждению интереса к проведению такого рода исследований. Активизация анализа трансмиссионных взаимосвязей возникла в развитых странах в связи с произошедшими в конце прошлого века значительными качественными изменениями в области функционирования мирового финансового рынка и усилением его воздействия на реальный сектор экономики. Так, например, повысились эффективность и информационная прозрачность многих национальных рынков ценных бумаг, увеличился удельный вес в денежном обращении электронных денег, возросла скорость перемещения капитала между странами. Необходимо отметить, что развитие экономики даже такой богатой страны, как США в значительной степени зависит от международного движения капиталов, а манипулирование значениями макроэкономических переменных, входящих в процентный канал трансмиссии, может увеличить или уменьшить эту зависимость, чем часто и пользуется руководство Федеральной резервной системы.

В Западной Европе центральные банки прилагают усилия, направленные на поиск наиболее приемлемого для стран еврозоны канала трансмиссионного механизма, способного синхронизировать результаты воздействия денежно-кредитной политики на национальные экономики и ускорить темпы промышленного роста. В России также уже проводятся, хотя еще пока немногочисленные, исследования по анализу трансмиссионных каналов, использование которых при проведении денежно-кредитной политики позволит ускорить темпы роста внутреннего валового продукта (ВВП).

Допустим, что мы имеем представление о теоретической сути трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, согласно [1-4]. При этом необходимо отметить некоторые слабые стороны, характерные для всех трансмиссионных моделей, упомянутых в этих статьях. Во-первых, крайне скудное внимание уделяют авторы эмпирической проверке наличия взаимосвязей между экономическими переменными, включенными в эти модели. В основном весь анализ этих взаимодействий лежит в теоретической плоскости и ограничен рамками логического обоснования правомерности этих взаимосвязей. Во-вторых, каждая из трансмиссионных моделей описывает только одну грань такого сложного явления, как воздействие денежно-кредитной политики на реальный сектор экономики. Изображая в виде набора макроэкономических переменных структуру того или иного трансмиссионного канала, исследователи затем не объединяют их в единый механизм трансмиссии. Среди экономистов до сих пор нет единого мнения относительно обобщенной структуры трансмиссионного механизма и набора входящих

в него переменных. В-третьих, структура ни одного из до сих пор известных трансмиссионных каналов не отражала в себе обратного влияния, которое оказывает сфера материального производства на денежно-кредитную систему страны. Другими словами, трансмиссионный механизм представляется зачастую как российскими, так и зарубежными исследователями в качестве однонаправленного воздействия, исходящего от денежного предложения, на экономическую активность, а это, как показали результаты проведенного анализа, — слишком большое упрощение реальности.

Однако и отказываться от исследования отдельных трансмиссионных каналов тоже не стоит. Принцип любого научного исследования должен базироваться на диалектическом подходе, в том числе и при проведении анализа динамики денежной массы, влияния ее колебаний на объемы промышленного производства. Взаимосвязь между денежным предложением и промышленным производством анализируется не в статике, а в динамике, что позволяет получать более достоверную картину процессов, происходящих в непрерывно изменяющейся экономике. В основу проведенного исследования положен один из общенаучных методов анализа: рассмотрение соотношения категорий «часть» и «целое». Изучаемый трансмиссионный механизм разделялся на составные части, которые последовательно анализировались. Затем осуществился их синтез, который позволил выявить новые свойства системы, не присущие отдельным ее частям. Исследования подтвердили, что, действительно, наиболее важным связующим элементом механизма передачи импульсов от финансового рынка страны к материальному производству является денежная система, которая объединяет национальную экономику в единое целое.

Влияние объемов денежного предложения на динамику промышленного производства теоретически можно оценить следующим образом. Известно, что деятельность центрального и коммерческих банков в значительной степени формирует объемы денежной массы. В процессе проведения исследования было выяснено, что на объемы российского денежного предложения существенное воздействие оказывает также сфера материального производства. Основные взаимосвязи между структурными элементами финансового рынка и промышленным производством изображены на рис. 1. Объемы денежной массы должны влиять на значения банковских процентных ставок, а также на инфляцию и валютные курсы. Так, из эконо-

мической теории известно, что объем денежной массы способен оказывать воздействие на ВВП через ряд последовательных звеньев, которые схематично можно изобразить, например, в выражении, приведенном ниже (1). На инфляцию и валютные курсы, кроме денежной массы, оказывает воздействие и промышленное производство.

Сбережения

Ссудный рынок

Рис. 1. Блок-схема воздействия объемов денежной массы на динамику промышленного производства

Кроме того, необходимо проанализировать конъюнктуру рынка ценных бумаг и ссудного рынка, исследовать динамику инвестиционных потоков, рассмотреть проблему соотношения российских сбережений и инвестиций. В ходе проведения исследования было обнаружено, что в полном соответствии с кейнсианской теорией объемы валовых сбережений в нашей стране не зависят от банковских процентных ставок, инфляции и валютных курсов, а зависят только лишь от объемов промышленного производства и денежных доходов населения (см. рис. 1). Значительная часть денежной массы не только обслуживает сферу материального производства, выполняя функции средства обращения и средства платежа, но и воздействует на промышленное производство через финансовый рынок, приобретая форму инвестиций в основные и оборотные фонды. При этом оказалось, что объемы инвестиций и их колебания не только напрямую влияют на промышленное

Рынок ценных бумаг

производство, способствуя обновлению и накоплению основного капитала, но и косвенно, порождая аналогичные собственным циклы в динамике денежного предложения, которые запаздывают по отношению к инвестиционным на один месяц и в свою очередь воздействуют на объемы выпуска в промышленности.

В зависимости от формы организации движения сбережений в инвестиции обычно выделяют два сегмента финансового рынка: рынок ссудного капитала, где трансформация денежных средств осуществляется кредитно-финансовыми институтами, и рынок ценных бумаг, где движение денежных средств от инвесторов к заемщикам осуществляется путем выпуска и продажи ценных бумаг (см. рис. 1).

В соответствии с изложенной выше методологией исследования приведем результаты экономического анализа функционирования отдельных каналов денежно-кредитной трансмиссии, а затем попытаемся выявить единый механизм денежно-кредитной трансмиссии. 1) Канал процентных ставок.

для анализа были выбраны следующие индикаторы:

— ставка рефинансирования;

— межбанковская ставка по однодневным кредитам на московском межбанковском рынке;

— средневзвешенная процентная ставка по привлеченным депозитам предприятий на срок до 30 дней;

— средневзвешенная процентная ставка по предоставленным предприятиям кредитам на срок до 1 года;

— средневзвешенная процентная ставка по привлеченным депозитам предприятий на срок свыше 1 года;

— средневзвешенная процентная ставка по предоставленным предприятиям кредитам на срок свыше 3 лет.

Анализируемый период времени — с января 1998 г. по июнь 2005 г. Исследования показали, что

значения всех упомянутых здесь процентных ставок по привлеченным и размещенным коммерческими банками денежным средствам достаточно сильно коррелированы друг с другом и с динамикой ставки рефинансирования. В табл. 1 приведены значения коэффициентов парной корреляции.

как видно из табл. 1, наиболее активно откликаются на изменения ставки рефинансирования межбанковская процентная ставка и процентные ставки по привлеченным депозитам. Процентные ставки по выдаваемым коммерческими банками кредитам менее чувствительны к колебаниям ставки рефинансирования. кроме того, необходимо отметить, что значения всех анализируемых здесь процентных ставок с течением времени синхронно уменьшаются, а наибольшей дисперсией обладают значения процентной ставки по депозитам предприятий, привлекаемым на срок до 1 года. Верхней границей всех этих процентных ставок во всех случаях являются значения ставки рефинансирования. следовательно, процедура рефинансирования коммерческих банков в нашей стране развита еще очень слабо. Однако, несмотря на определенное статистическое влияние ставки рефинансирования на средневзвешенные процентные ставки коммерческих банков по привлеченным и размещенным денежным средствам, на динамику ни одной из названных выше процентных ставок не влияют ни одномоментные, ни лагированные вплоть до трех месяцев значения объемов денежной массы (агрегат М2).

В ходе проведения исследования было выяснено, что процентная политика ЦБ РФ и коммерческих банков практически не оказывает влияния на процесс предложения денежной массы в нашей стране. В свою очередь динамика процентных ставок не воздействует на объемы инвестиций в основные фонды промышленных предприятий и на валовой выпуск [3]:

М ^ i ^ I Т ,

где М — денежная масса, г — банковские процентные ставки, I— инвестиции, У — объем произ-

Таблица 1

значения коэффициентов корреляции между ставкой рефинансирования и некоторыми другими видами

банковских процентных ставок

межбанковская процентная ставка Средневзвешенная процентная ставка по привлеченным депозитам предприятий до 30 дней Средневзвешенная процентная ставка по привлеченным депозитам предприятий свыше 1 года Средневзвешенная процентная ставка по предоставленным предприятиям кредитам до 1 года Средневзвешенная процентная ставка по предоставленным предприятиям кредитам свыше 3 лет

Ставка рефинансирования 0,7744976 0,6039738 0,7786025 0,4579677 0,5747814

Источник: составлено автором.

водства. Следовательно, в нашей стране до сих пор еще остается незадействованным один из самых мощных каналов трансмиссии денежно-кредитной политики, представленных в выражении (1).

2) Кредитный канал трансмиссии.

Принимая во внимание результаты исследования динамики кредитования российских предприятий и произведя соответствующие статистические вычисления, можно с достаточно высокой степенью уверенности утверждать, что кредитный канал трансмиссии работает в российской экономике, хотя и не в полную силу. На объемы кредитования, предоставляемые банками предприятиям на различные сроки (до года, от года до трех лет, свыше трех лет), значимо влияют колебания денежной массы с различными лагами. Наибольшее воздействие на все перечисленные виды кредитов оказывают объемы денежной массы, отстоящие (запаздывающие) на четыре месяца от даты выдачи кредитов. Объемы выданных кредитов воздействуют на объемы инвестиций, которые в свою очередь значимо влияют на динамику ВВП:

М Т— L Т— I Т— Y Т ,

где Ь — объем кредитных ресурсов банков. Подробнее о результатах этих исследований можно прочесть в работе [5].

3) Канал стоимости активов.

Этот вид трансмиссионного канала, так же, как и канал процентных ставок, не функционирует на современном этапе развития российской экономики. Монетарные импульсы не поступают на рынок ценных бумаг и не воздействуют, хотя бы частично, на значения индекса РТС, который рассчитывается исходя из суммарной капитализации наиболее торгуемых в нашей стране ценных бумаг [1]:

М Т— Sh Т— q Т— I Т— Y Т ,

где Бк — цена акций, облигаций и других ценных бумаг, д — рыночная стоимость активов фирмы.

Исследование проводилось с помощью регрессионного метода анализа: была предпринята попытка обнаружения зависимости между ежемесячными значениями денежной массы, лагирован-ными вплоть до четырех месяцев, и значениями индекса РТС, фиксируемыми в конце каждого месяца за период с января 1998 г. по январь 2005 г. В результате было получено регрессионное уравнение, все бета-коэффициенты которого оказались статистически незначимы. Следовательно, монетарные власти не могут пока воспользоваться этим каналом трансмиссии для оказания позитивного влияния на экономический рост в стране.

4) Канал валютного курса.

Канал валютного курса российского трансмиссионного механизма, начиная приблизительно с января 2003 г., перестал функционировать. Если до 2003 г. динамику курса доллара можно было достаточно точно имитировать с помощью авторегрессионной модели распределенных лагов, в которую были включены различные варианты приращения российской денежной массы, то после того как в феврале-марте 2003 г. произошел перелом тренда динамики валютного курса с повышающегося на понижающийся, т.е. на курсе доллара стали сказываться негативные тенденции в экономике США, темпы прироста российской денежной массы перестали аппроксимировать курс американской валюты на внутреннем рынке. Исследования показали, что ни абсолютные значения денежной массы, ни темпы их прироста не влияют ни на динамику банковских процентных ставок, ни на динамику обменного курса доллара в нашей стране. В последние два года курс доллара стал хорошо описываться уравнениями случайного блуждания. Следовательно, предложение денежной массы пока не может воздействовать на величину чистого экспорта страны по следующей цепочке макроэкономических переменных [4]:

М Т— i ¿— е Т— NX Т^ Т ,

где е — валютный курс (например, номинальный курс доллара в обратной котировке), ИХ — чистый экспорт.

5) Инфляционный канал.

Обнаружен новый трансмиссионный канал российской денежно-кредитной политики, который был назван инфляционным. Схематично этот канал можно представить следующим образом [5]:

М Т— п е ¿— IТ—Y Т ,

где п - уровень инфляции. Нетрудно статистически доказать, что увеличивающиеся из месяца в месяц объемы российской денежной массы оказывают пусть еще пока не очень сильное, но все же ощутимое влияние на динамику инфляции. Причина снижения уровня инфляции при росте денежной массы заключается в низком уровне монетизации российской экономики на современном этапе ее развития, в преобладании инфляции издержек над инфляцией спроса. После того как в России будут ликвидированы структурные перекосы в промышленном производстве, заработают в полную силу обрабатывающие отрасли промышленности, а государственные органы научатся бороться с монополистическим произволом в области ценообразования на большую часть производимой в стране продукции, инфляция издержек снизит-

ся, и функционирование обнаруженного нами трансмиссионного канала станет еще более эффективным. Однако уже даже сейчас небольшие монетарные корректировки уровня инфляции позволят Центральному банку РФ воздействовать на валютный курс, который жестко и адекватно, как было установлено, связан с индексом потребительских цен. Далее колебания валютного курса оказывают очень сильное воздействие на объемы валовых инвестиций в промышленности и на объемы выпуска в реальном секторе экономики (эти модели не приводятся здесь из-за существующих ограничений на объем статьи).

Попытаемся теперь объединить разрозненные трансмиссионные каналы в единый механизм передачи монетарных импульсов реальному сектору экономики. Причину возникновения такого рода воздействия, которое проявляется в существовании циклов экономической активности различной силы и протяженности, необходимо искать, по мнению многих ученых, в кредитной специфике современного товарно-денежного обращения, когда продажа одного товара не сопровождается в этот же момент времени покупкой другого товара. Появляется отложенный спрос (предпочтение ликвидности). Деньги порождают риск сбыта продукции на микроэкономическом уровне, что оказывает угнетающее воздействие на объемы производства. Напротив, инфляционный рост цен, если он правильно не распознан экономическими агентами, воспринимается как сигнал к наращиванию товарного производства, несмотря на то, что реальный спрос остался на прежнем уровне. Все это говорит о сложности решения поставленной задачи.

В соответствии с представленной выше блок-схемой (см. рис. 1) было проведено комплексное исследование по определению силы и направления воздействия денежных потоков на объемы промышленного производства, которое позволило выявить реально действующий в российской экономике трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики. Результаты статистической обработки большого количества макроэкономических переменных объединены в модель (уравнения 6—17). Новизна и ценность предлагаемой модели состоят в том, что данная система рекурсивных уравнений, построенная для оценки развития различных возможных сценариев взаимодействия денежных потоков и финансового рынка с промышленным производством, включает в себя не только несколько известных из экономической теории соотношений, но и наибо-

лее важные функциональные зависимости между переменными финансового рынка и сферой материального производства, полученные при проведении исследования. Этот прием позволил учесть некоторую специфику финансового климата, в котором осуществляется товарное производство в нашей стране. Что касается принципа формирования первоначального набора факторов для построения статистических моделей, необходимо отметить, что в него было включено большое количество агрегированных, публикуемых в статистических сборниках переменных из области функционирования ссудного, товарного рынков и рынка ценных бумаг, из сферы обращения денежных и инвестиционных потоков. Никаких предварительных отборов независимых переменных не производилось, незначимые переменные отсеивались в ходе проведения исследования.

При построении приведенной ниже модели в качестве основной цели функционирования промышленных предприятий выбрана максимизация их прибыли. Вспомним, что один из методов расчета ВВП заключается в суммировании доходов (заработной платы, процентных доходов, ренты, прибыли, амортизации и косвенных налогов), полученных экономическими агентами (как резидентами, так и нерезидентами) на данной территории в течение определенного интервала времени. Поэтому в качестве целевой функции нашей модели была выбрана валовая прибыль промышленных предприятий. Прибыль — цель функционирования и главный результат деятельности предприятия в рыночных условиях. Чем лучше и рациональнее работает предприятие, тем больше при прочих равных условиях окажется его прибыль, тем надежнее, устойчивее будет его состояние.

Прибыль промышленных предприятий неслучайно выбрана в качестве критерия оптимальности в модели экономического роста. Важнейшими экономическими задачами, стоящими перед Россией на современном этапе, являются обеспечение ускоренного роста объема внутреннего валового продукта, денежных доходов населения и снижение уровня бедности в стране. Для решения этих задач необходимо целенаправленное государственное стимулирование экономической активности в стране, поддержание темпов роста производства на стабильном и оптимальном уровне, составление комплексной экономической программы роста промышленного производства, учитывающей не только особенности переходной

экономики нашей страны, но и имеющиися опыт развития других стран.

При построении модели роста прибыли в промышленности необходимо учитывать, как уже указывалось, особенности денежного, валютного рынков и рынка капиталов, так как их конъюнктура оказывает сильнейшее воздействие на промышленное производство. Следовательно, для того чтобы предприятия имели возможность стабильно получать прибыль, необходимо, чтобы сложились благоприятные финансовые условия для движения капитала. Построенная модель максимизации прибыли промышленных предприятий имеет следующий вид:

PP = PP(-n,-rp, -rs, +I,-M2, +C) ^ max ;

dK (t) dt

Y = Y (PP); pI(t) - eK(t) ;

I = I(+Y, +PP,-M2, + x, -e, +ORT);

x =

PP K

dM2 . dV

-- = (п + r )dt--

M2 V

Y

V=—;

M2

Y -Y-Y-1

п = п

rp ^ r*;

rs ^rs*;

= п - п *;

где Y— объем ВВП, РР — суммарная прибыль в промышленности; п — уровень российской инфляции, п* — уровень инфляции в США, rp, r, r'p, rs — соответственно ставки привлечения и размещения банками денежных средств внутри страны и за рубежом, I — валовые инвестиции в основные фонды, M2 — денежная масса (агрегат М2), С — покупка населением товаров и оплата услуг (потребление), К — основной капитал в промышленности, Р — норма накопления (доля валовых инвестиций в валовом внутреннем продукте), e — доля выбывших за год основных производственных фондов, x — рентабельность собственного капитала, e — номинальный курс доллара, ORT — объем розничного товарооборота, r — темпы прироста ВВП, V— скорость денежного обращения, IMP

— объем импорта, ich — индекс цен производства продукции в химической промышленности, ipish

— индекс цен производства продукции в пищевой промышленности, PROD — объем производства продукции сельского хозяйства.

В уравнениях (6, 9, 14) рядом с каждой независимой переменной, включенной в регрессионную модель, указано знаком плюс или минус направление воздействия, которое она оказывает на исследуемую величину. Варьируя значениями переменных, влияющих на динамику прибыли в промышленности (правая часть соотношения (6), можно создать для промышленного производства благоприятную конъюнктуру финансового рынка, способствующую увеличению прибыли. с помощью равенства (8) описан хорошо известный из экономической теории процесс накопления основного капитала в промышленности. Для уменьшения циклических колебаний в экономике скорость роста капитала (8) должна определяться и регулироваться экзогенно; она должна превышать скорость выбытия основных средств на некоторую постоянную величину. Рост капитальных благ с постоянной скоростью будет возможен только при проведении последовательной государственной денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики.

Денежная масса (11) не должна расти слишком быстрыми темпами, она должна увеличиваться пропорционально темпу прироста ВВП, инфляции и изменению скорости денежного обращения. В работе [6] с помощью статистических расчетов было доказано, что спрос на российскую денежную массу и ее предложение в целом сбалансированы. Поэтому в модель включено всего лишь одно уравнение (11), описывающее динамику денежного рынка страны, вместо традиционных трех (модель макроэкономического равновесия в открытой экономике Манделла-Флеминга), выражающих отдельно спрос на денежную массу, ее предложение и требование равенства между спросом и предложением.

Уровень инфляции определяется соотношением (14). Банковские процентные ставки должны понизиться в стране; в перспективе они должны приблизиться к уровню мировых процентных ставок (15), (16). С помощью равенства (17) записан принцип относительного паритета покупательной способности. Как было установлено, в российских экономических условиях данное равенство выполняется.

Опишем кратко воздействие ключевых экономических переменных на объемы прибыли в промышленности. На рост прибыли (6), как показали проведенные исследования, в первую очередь благотворно влияют инвестиции в основной капитал и объемы непроизводственного потребления товаров и услуг населением. В то же время на текущие объ-

r

t-1

Рис. 2. Блок-схема воздействия денежных и инвестиционных потоков на величину прибыли, получаемой в промышленности

Рис. 3. Блок-схема воздействия денежных и инвестиционных потоков на объемы промышленной продукции: PR — объемы промышленного производства, EX — динамика экспорта товаров, IMP — динамика импорта товаров, е — курс доллара

емы инвестиций отрицательно воздействует объем уже накопленного капитала через уменьшение рентабельности основного капитала (10). Кроме того, на динамику прибыли в промышленности отрицательно воздействуют рост инфляции, процентных ставок и денежной массы. Поэтому для создания благоприятных макроэкономических условий роста прибыли предприятий необходимо снижать банковские процентные ставки по привлекаемым и размещаемым денежным средствам, не допускать неконтролируемого роста денежной массы и инфляции. Некоторые из возможных путей решения этой нелегкой задачи указаны в равенствах (11) и (14). В работе [5] доказано, что пороговый уровень российской инфляции составляет 10,7% в год, а наиболее благоприятным инфляционным интервалом для роста прибыли в промышленности будут являться значения от 3,6 до 10,7%. Что касается денежной массы, то искусственное ограничение ее роста в настоящее время

представляется нерациональным действием сразу по нескольким причинам. Во-первых, в стране недостаточный уровень монетизации, во-вторых, увеличение объемов денежной массы приводит к уменьшению уровня российской инфляции издержек (14), что положительно сказывается на динамике валовой прибыли (рис. 2).

На схеме, приведенной на рис. 2, изображено воздействие денежных и инвестиционных потоков на прибыль промышленного производства в соответствии с построенной нами моделью. Входом в систему служит информация об изменении стоимости сырья и капитала, выходом — непроизводственное потребление. В структуре системы имеются два контура обратной связи. Имитационная модель максимизации прибыли промышленных предприятий имеет однозначное решение, так как в нее входят 10 эндогенных переменных: РР, п , гр, г, I, М2, К, е, г, V. Основных уравнений в модели тоже десять: (6, 8, 9, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17). Решение

предложенной системы уравнений можно найти с помощью метода множителей Лагранжа.

Механизм воздействия денежных и инвестиционных потоков на динамику промышленного производства изображен на рис. 3 и аналогичен приведенной на рис. 2 схеме, так как в уравнение, описывающее рост номинального объема промышленного производства, входят практически те же самые переменные финансового рынка.

Следовательно, агрегированную схему реального российского трансмиссионного канала, передающего воздействия монетарных импульсов на объемы промышленного производства, можно представить следующим образом (см. рис. 3):

dM2 _0 27dM2

Л

М Т-> % е I То Г Т

л\ V

тМ

М 2

М 2

лн

+0.12 ^ + 0.14^

I (t-l) РД

+0.17-+ 0.47е„ 1(Л- 0.26е

н

о-16)

^-20)

dI d(РR) dH где — , , —— соответственно темпы

I РД н

прироста инвестиций в основной капитал, производства промышленной продукции и добычи

нефти; е

— лаговые значения ошибок

как нетрудно заметить, реально функционирующий в России трансмиссионный канал (18), построенный после проведения достаточно углубленного анализа воздействия денежной массы на реальный сектор экономики, очень сильно напоминает приведенный выше инфляционный канал денежно-кредитной трансмиссии (5). Однако канал (18) содержит цепочку не только последовательной связи между включенными в него переменными, но и контуры параллельных связей, а также учитывает обратное воздействие реального сектора экономики на объемы денежного предложения. Кроме того, структура этого канала отражает также влияние банковских процентных ставок на динамику промышленного производства.

В заключение статьи несколько слов хотелось бы сказать относительно упомянутого здесь воздействия промышленного производства на денежное предложение в стране, т.е. подтвердить существование обратной связи между реальным сектором экономики и динамикой объемов денежной массы. В качестве регрессоров для такого анализа были отобраны ежемесячные значения 72 макроэкономических переменных, наиболее известных индикаторов денежно-кредитной политики и промышленного производства за шестилетний период времени. Наилучшей из составленных моделей прогнозирования темпов прироста денежной массы М2 оказалась следующая:

прогноза. Учитывая высокую степень стохас-тичности процесса предложения российской денежной массы, построенная модель обладает довольно высокими прогнозными качествами. Коэффициент детерминации уравнения (19) равен 0,95; статистика Дарбина-Уотсона составляет 1,76; гетероскедастичность остатков, проверенная с помощью теста Глейзера, отсутствует. В правую часть приведенной выше модели включена переменная dM 2

—— — лаговое значение темпа прироста денеж-

М 2 о-13)

ной массы, отстоящее от прогнозируемого значения на 13 временных периодов. следовательно, существует годовой цикл предложения российской денежной массы. Наличие второго слагаемого в уравнении (19), бета-коэффициент которого имеет самое высокое значение ¿-статистики Стьюдента, является подтверждением факта колоссального воздействия на динамику денежной массы в стране объемов валовых российских инвестиций в основной капитал. Несмотря на то, что объемы денежной массы в среднем в 20 раз превышают объемы инвестиций, монетарные колебания в точности повторяют их динамику с запаздыванием на один месяц. инвестирование в основной капитал, в каком бы объеме оно ни было произведено, вызывает в следующем месяце повышенный спрос, а следовательно, и дополнительное предложение денежной массы. Если годовой максимум инвестирования приходится на месяц декабрь, что связано с бюджетными ассигнованиями и финансовым завершением года промышленными предприятиями, то максимум предложения денег наблюдается в январе, несмотря на традиционное снижение деловой активности в этом месяце. и эта тенденция стала достаточно устойчивой: во всяком случае, в течение последних шести лет такая, уже можно сказать, закономерность наблюдается ежегодно. Годовой инвестиционный цикл воздействует на денежную

массу и «раскачивает» ее, вызывая появление годового денежного цикла, смещенного относительно инвестиционного на один месяц.

Третье и четвертое слагаемые, вошедшие в уравнение (19), свидетельствуют о том, что промышленное производство самым непосредственным образом воздействует на колебания денежной массы. Полученные нами результаты доказывают эндогенный характер денежной массы по отношению к сфере материального производства. Темпы прироста объемов промышленной продукции, и в частности объемов добычи нефти, значимо влияют на процесс предложения денежной массы. Следовательно, ситуация, складывающаяся в промышленном производстве, воздействует на расширение и сжатие денежной массы. Таким образом, подтвердилось предположение кейнсиан-цев о том, что денежная масса эндогенна по отношению к сфере материального производства.

кроме того, было установлено, что краткосрочные колебания объемов денежной массы могут непосредственно воздействовать на сферу материального производства, минуя передаточные звенья. Этот факт также нашел свое отражение в схеме трансмиссионного механизма (18). В связи с этим необходимо напомнить, что различные экономические школы по-разному смотрят на эту проблему. Классическая теория исходит из представления о нейтральности денег, т.е. количество денег в обращении не влияет на реальные переменные. Монетаризм признает, что в краткосрочном периоде активная денежно-кредитная политика способствует экономическому росту, но в долгосрочном периоде увеличение денежной массы проявляется лишь в инфляционном росте цен. Кейнсианская теория отводитденежно-кредитной политике второстепенную роль при изучении государственного воздействия на реальный сектор экономики, но деньги в их теории не являются нейтральными. Полностью нейтральными деньги признаются только лишь в теории рациональных ожиданий. Согласно этой теории, изменение денежного предложения, которого ожидают экономические субъекты, не оказывает воздействия на реальную экономику ни в краткосрочном, ни в долгосрочном периоде.

Для поиска ответа на вопрос, нейтральны ли деньги в россии в краткосрочном периоде, было проведено статистическое исследование динамики большого количества макроэкономических переменных, характеризующих состояние как финансового рынка страны, так и производствен-

ной сферы, а также факторов финансового рынка, которые могут воздействовать на развитие промышленного производства в различных отраслях национального хозяйства, таких как: электроэнергетика, топливная, газовая, нефтяная, химическая промышленность, черная и цветная металлургия, машиностроение, лесная, деревообрабатывающая и целлюлозно-бумажная промышленность, промышленность строительных материалов, легкая и пищевая промышленность, транспорт, электросвязь, сельское хозяйство.

Результаты экономического анализа превзошли все ожидания: во все уравнения, описывающие динамику производства в исследованных отраслях, кроме сельского хозяйства, значимо вошла с различными временными лагами переменная, являющаяся денежной массой (агрегат М2). В некоторых отраслях промышленности наблюдается очень высокая корреляция между объемами денежной массы и объемами выпускаемой продукции. Например, для электросвязи колебания одной только денежной массы, отстающей во времени на два месяца, на 88% описывают колебания объема предоставляемых этой отраслью услуг. Необходимо отметить, что не только одномоментные, а также и отстающие на различное число временных периодов колебания денежной массы оказывают самое непосредственное воздействие на динамику прибыли и объемов промышленного производства в целом по стране и в пятнадцати из шестнадцати проанализированных ее отраслях. Следовательно, российская денежная масса не является нейтральным фактором по отношению к области материального производства, ее импульсы оказывают значимое воздействие на колебания промышленной конъюнктуры.

Таким образом, проведенное исследование и построенные модели роста валовой прибыли в промышленности и объемов промышленного производства позволили обнаружить и раскрыть механизм реального воздействия финансового рынка посредством денежных и капитальных потоков на динамику промышленного производства, а также выделить перечень наиболее значимых факторов, влияющих на экономический рост в нашей стране. Для достижения ускоренного роста промышленного производства недостаточно полагаться только лишь на рыночное саморегулирование, необходимо комплексное государственное вмешательство в экономику, так как процесс капиталообразования в нашей стране очень нестабилен. Анализ предложенной модели может указать направление и

допустимые пределы такого государственного регулирования, а также может быть полезен при оценке различных сценариев макроэкономического развития.

Литература:

1. Mishkin F. S. The transmission mechanism and the role of asset prices in monetary policy // NBER Working paper series, www.nber.org/papers/ w8617.

2. Kalckreuth U. Monetary transmission in Germany: New Perspectives on Financial Constraints and Investment Spending // Discussion paper 19/01. Economic Research Centre of the Deutsche Bundesbank. December 2001. Internet: http: // www.bundesbank.de.

3. Моисеев С.Р. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики // Финансы и кредит. 2002. № 18. С. 38-51.

4. Крючкова И.П., Сапьян М.Ю. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики и особенности его функционирования в российской экономике // Банковское дело. 2003. № 9. С. 6-13.

5. Иванченко И.С. Колебания конъюнктуры финансового рынка и их влияние на развитие промышленного производства (теория, моделирование и практика) // Диссертация на соискание ученой степени доктора экономических наук по специальности 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит. Ростов-на-Дону. Ростовский государственный экономический университет (РИНХ). 2005. С. 351.

6. Иванченко И.С. Применение формулы Фишера в анализе динамики российской денежной массы // Вопросы статистики. 2005. № 2. С. 66-70.