Развитие рынка кредитных дефолтных свопов (CdS) в докризисный и посткризисный период

РАЗВИТИЕ РЫНКА КРЕДИТНЫХ ДЕФОЛТНЫХ СВОПОВ (CDS) В ДОКРИЗИСНЫЙ И ПОСТКРИЗИСНЫЙ ПЕРИОД

Кондратюк А.А., аспирант НИУ ГУ-ВШЭ

Рынок кредитных дефолтных свопов (CDS) является молодым даже по меркам финансовых инструментов, однако за последнее десятилетие он уже успел пережить и безумный рост, и драматическое послекризисное падение.

Ключевые слова: рынок кредитных дефолтных свопов, докризисный период, посткризисный период.

DEVELOPMENT OF THE MARKET CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) IN THE PRE AND POST-CRISIS PERIOD

Kondratyk A., the post-graduate student, NIU GY-VSHE

Market credit default swaps (CDS) is a young, even by the standards of financial instruments, but over the last decade he has managed to survive and crazy growth, and a dramatic drop in the post-crisis.

Keywords: credit default swaps market, the pre-crisis period, the post-crisis period.

Рынок кредитных дефолтных свопов (CDS) является молодым даже по меркам финансовых инструментов, однако за последнее десятилетие он уже успел пережить и безумный рост, и драматическое послекризисное падение. Своим появлением и стремительным развитием кредитный дефолтный своп обязан возросшей заинтересованностью инвесторов в кредитной защите, которая помогла бы им в условиях повышенной волатильности и нестабильности на мировых рынках и всё большего распространения и усложнения кредитных активов, которые траншевались, перепаковывались и т. д. Именно такую защиту от риска дефолтов по удерживаемым инвесторами облигациям в предоставил кредитный дефолтный своп. В условиях, когда объём мирового корпоративного и суверенного долга постоянно увеличивается, риск дефолтов и управление им выходит на первый план для инвесторов и покупателей такого долга. Банки, финансовые институциональные инвесторы ищут новые возможности для хеджирования имеющихся у них позиций, а также, что особенно актуально для банков, для диверсификации и уменьшения концентрации портфелей.

Таким образом, кредитный дефолтный своп появился не как обособленный инструмент, а как результат поиска инвесторами новых возможностей хеджирования кредитных рисков, которые имели всё большее значение в финансовых операциях. Повышенный спрос на подобную защиту, а также простота использования и теоретически прозрачный механизм выплат предопределили дальнейшее развитие инструмента.

Докризисный рост рынка дефолтных свопов можно определить как «экспоненциальный». По данным Международной Ассоциации Свопов и Деривативов (International Swaps and Derivatives Association), с 2001 по 2007 предкризисный год рынок кредитных дефолтных свопов вырос более чем в 98 раз, с 630 миллиардов до более чем 60 триллионов долларов. Стоит обратить внимание на феномен этого роста: за исходную точку взят не год появления CDS, а год появления статистики (а так как рынок CDS внебиржевой, то статистика формируется путём опроса участников), в то время как объём в 630 млрд. долларов уже сам по себе являлся большим.

Для сравнения возьмём статистику по рынку внебиржевых процентных и валютных свопов, составленную всё той же ассоциацией ISDA. Рост данных инструментов был практически линеен. За тот же промежуток времени рынок вырос в 6,5 раз, с 52 до 380 трлн. долларов.

Сопоставим эти рынки, рассмотрев механизм, который заставлял их расти.

Свопы - инструменты, появившиеся в начале 80-х годов. Интерес к ним рос пропорционально развитию кредитного рынка, предлагавшего всё более разнообразные и недетерминированные инструменты (стимулировало рост объёма сделок с процентными свопами), и на фоне повышения волатильности и нестабильности мировых рынков в целом, что вызвало необходимость дополнительной защиты курсовых рисков (стимулировало рост объёма сделок с валютными свопами). В результате до сих пор мы видим стабильный рост этих инструментов, который продолжается с развитием всего мирового рынка и пропорционален увеличению реального объёма операций, вовлекающих соответствующие риски. По данным ISDA1, из списка крупнейших мировых компаний Fortune Global 500 88% используют деривативы (в основном свопы) для управления процентным риском, и 93% - для

управления валютным риском.

В случае кредитных дефолтных свопов мы видим совершенно другую картину. Появившись в 90-х, они поначалу были малоизвестны и скорее встраивались в другие финансовые продукты, чем использовались самостоятельно. Весь потенциал дефолтного свопа раскрылся в последнее десятилетие. С одной стороны, существовали объективные причины роста популярности инструмента, такие как экономические кризисы конца 90-х и соответствующий рост потребности именно в кредитной защите, развитие самого кредитного рынка и усложнения взаимоотношений между инвесторами и структуры портфелей, удобство для построения новых синтетических позиций и диверсификации имеющихся портфелей (особенно это касается банков), и другие. Однако принципиальное отличие от роста «классических» внебиржевых деривативов, таких как упомянутые процентные и валютные свопы, в том, что в случае кредитных дефолтных свопов рынок не просто сильно вырос, а вырос непропорционально потребностям хеджеров в кредитной защите. Даже в 2009 году только 21% крупнейших компаний использовали деривативы для хеджирования кредитного риска. Это самый низкий показатель для всех рассматриваемых категорий риска.

В то время как процентный и валютный риск хеджируются компаниями всех секторов, 92% инструментов кредитного хеджирования сосредоточено в руках финансовых компаний (а их в исследовании 117 из 471, т. е. меньше трети), а компаниями других сфер практически не используется.

Всё это указывает на высокую спекулятивную составляющую использования инструментов. Весь многотриллионный рынок кредитных дефолтных свопов фактически вращался вокруг огромных финансовых компаний, которые раздули его до фантастических объёмов, при этом часть обеспеченных CDS, выпущенных с целью хеджирования, могла быть в десятки и более раз ниже.

Спекулятивная направленность инструмента во многом была предопределена спецификой его выпуска и использования. По сути, CDS является ничем иным как страховым договором, заключаемым двумя сторонами с целью переложить риски невыполнения обязательств третьим лицом по удерживаемым одной из сторон бумагам этого лица (reference entity). Сторона-страховщик получает регулярную страховую премию в виде заранее установленного спреда к номиналу этих бумаг, в то время как сторона-страхователь получает возмещение от страховщика в случае дефолта удерживаемых бумаг. Но при этом, в отличие от реального страхования, продавец дефолтного свопа не регулируется в соответствии с этой страховой деятельностью: он не создаёт необходимых резервов, управляя своей ликвидностью и принимаемыми рисками самостоятельно. Однако даже более важной причиной, неявно заложенной в CDS и подтолкнувшей рынок к активным спекуляциям, является отсутствие требований к удерживаемому активу. Фактически, его может и не быть вовсе, страховщик выплатит возмещение в случае дефолта эмитента reference entity или других описанных в договоре кредитных событий вне зависимости от того, владеет ли покупатель защиты этими бумагами и были ли они вообще на момент заключения договора. Есть и ещё один важный момент: в отличие от страхования, в котором страховщиками используются широко известные и апробированные десятилетиями актуарные модели, в

случае CDS для оценок самих инструментов используются лишь относительно недавно введённые методы, а для управления рисками несистематических страховых выплат - в лучшем случае, общие вероятностные подходы.

Таким образом, докризисный рынок CDS представлял собой спекулятивный пузырь. Проблема была даже не в отсутствии хеджеров, а в том, что этот пузырь накапливал риски своих участников, которые заключали друг с другом необеспеченные сделки, мультиплицируя свои собственные риски с каждым новым контрактом (а средний CDS составлял 10-20 миллионов долларов). При этом круг участников был достаточно узок. По сути, покупателями и продавцами в большинстве случаев выступали самые большие финансовые компании и банки.

Рассмотрим риски, которые берут на себя участники договора CDS. Кроме риска, который выступал непосредственно объектом договора, существуют взаимные риски контрагентов по договору. Кредитный дефолтный своп обеспечивает регулярные выплаты покупателем продавцу CDS, однако если покупатель банкротится, то платежи могут прекратиться. Особенно это касается рассматриваемых непокрытых сделок спекулятивного характера, когда самих бумаг у покупателя нет. С другой стороны, риск банкротства есть и у продавца защиты, который может быть неплатежеспособным при предъявлении к нему требований возмещения по бумагам обанкротившегося эмитента. Также специфика CDS как внебиржевого контракта оставляет риски несимметричной оценки сторонами кредитного события, произошедшего с reference entity, и классификации этого события как страхового случая по договору. В случае малоликвидных облигаций возникают сложности определения окончательной поставочной цены, которая была бы базовой для определения риска по договору (для крупнейших кредитных событий этот риск нивелируется с помощью специально проводимых ISDA торгов). Существуют риски и другого порядка: риск изменения кредитного качества страхуемых бумаг и/или кредитного рейтинга их эмитента, что сказывается на рыночной цене CDS в условиях зафиксированного по договору спреда. Особенно этому подвержены «длинные» дефолтные свопы.

Основной вопрос всех кредитных деривативов, который так или иначе поднимался задолго до кризиса, следующий: несут ли эти бумаги систематические для экономики риски? Нерегулируемый рынок, исчисляемый триллионами долларов, уже нельзя было игнорировать. В результате несмотря на то, что абсолютное большинство ведущих экспертов признало преимущества новых инструментов хеджирования, многие из них выразили опасение относительно новых рисков, которые могут эти инструменты принести на рынок.

По-настоящему проблема стала очевидна во время мирового финансового кризиса и последовавших проблем у крупнейших компа-ний-участников рынка CDS. Банкротство Lehman Brothers и Bear Stearns показали, что страховщик, продающий кредитный дефолтный своп, практически не обеспечивает себе защиту от предъявления к нему масштабных претензий, как происходит в случае кризисных явлений, тем самым создавая системный риск в экономике. Это сделало продавцов CDS потенциально уязвимыми.

Во время кризиса были предприняты меры по стабилизации ситуации вокруг CDS путём списания встречных требований, что, учитывая упомянутый ограниченный круг участников рынка, достаточно сильно поспособствовало стабилизации ситуации. Были проведены аукционы по установлению расчётных цен на reference entity обанкротившихся компаний, таких как Lehman Brothers и Delphi Corporation. Причём в случае Delphi контракты CDS превысили 28 миллиардов долларов, при том что фактических облигаций компании обращалось на 5,4 миллиарда долларов, что ещё раз подчёркивает спекулятивную основу пузыря CDS. Некоторым компаниям национального значения, оказавшихся под угрозой масштабных претензий со стороны покупателей их CDS, таким как ING, была оказана поддержка на государственном уровне.

Одной из главных уязвимостей рынка являлось даже не отсутствие чёткого регулирования, а отсутствие возможностей захеджировать свои риски продавцами CDS. Основной способ, который практиковался в качестве защиты перед возможными требованиями от покупателей выпущенных CDS, было заключение встречных контрактов CDS на те же долговые инструменты. На практике финансовая компания часто прогнозировала движение спредов по тому или иному обязательству, в соответствии с этим продавала/покупала CDS, а через некоторое время, если прогноз выполнялся и ситуация поворачивалась нужным образом, вставала во встречную позицию, получая разницу в спредах. Проблема заключалась в том, что риск масштабных выплат по CDS так и оставался в ограниченном круге определённых компаний, не

выходя за его пределы. Но при этом компания, купившая встречный контракт, считала контракт перепроданным, а позицию - захеджиро-ванной, и в соответствии с этим выстраивала дальнейшее управления своими обязательствами. Риск, скрытый в этих операциях, разрастался, пока не грянул кризис, показавший истинное положение вещей. Вторым, достаточно редким способом хеджирования позиции был выпуск большого количества однотипных контрактов CDS, а затем объединения их в пул и секьюритизацию будущих платежей по ним. Из-за сложности и дороговизны операции случаи использования подобных схем были единичны.

Посткризисный период характеризуется резким падением объёма рынка дефолтных свопов, во многом благодаря ликвидации «проблемных» позиций на рынке в кризис. Отчёт Международной Ассоциации Свопов и Деривативов (International Swaps and Derivatives Association) показывает, что уже в первом квартале 2009 года (1H09) объём рынка составил 31,22 триллиона долларов, то есть за полтора года он сократился вдвое. Рынок внебиржевых процентных и валютных свопов за тот же период не только не упал, но и вырос почти на 22 трлн. долларов. Это говорит прежде всего о «сдутии» пузыря кредитных дефолтных свопов, не оправдавших своё назначение как панацея от кредитного риска по причинам, описанным выше. В дальнейшем снижение продолжается, правда, уже не в таких объёмах. После кризиса был предпринят ряд мер по установлению контроля и регулирования рынка дефолтных свопов. В частности, введение единого клиринга для сделок CDS. Два клиринговых центра, один в США (InterContinental Exchange), другой в Европе (ICE Clear Europe) теперь являются контрагентами во всех сделках CDS. Сделаны важные шаги на пути окончательной стандартизации и унификации договоров CDS. Если ранее набор таких правил был выпушен саморегулируемой Международной Ассоциацией Свопов и Деривативов, то на этот раз решение проблемы возведено на государственный уровень.

Кризис, несмотря на все его негативные последствия для рынка, позволил вынести на поверхность все скрытые проблемы рынка кредитных дефолтных свопов. Ситуация могла быть намного хуже, можно сказать, выявленный спекулятивный пузырь CDS стал последним предупреждением мировой финансовой системе. Новые инструменты возникают в ответ на практические потребности рынка, но они нуждаются в законодательной, регулятивной и технической базе, которую может обеспечить только государство через свои институты. Только с помощью комплексного подхода, с привлечением самих участников рынка, научной среды, созданием регулируемых государством и само-регулируемых организаций можно выстроить эффективную систему управления и контроля.

В настоящий момент мировая финансовая система замерла в ожидании последствий новой волны негативных явлений. Ситуация в США и Еврозоне говорит о том, что ближайший год не сулит стабильности. Налицо факт того, что проблемы кризиса 2007-2008 года так и не были до конца решены, и переоценка рисков и неблагонадёжных активов не была исчерпывающей. Рынок дефолтных свопов был подвергнут чистке от основных, спекулятивных и необеспеченных активов, но это не значит, что в оставшихся десятках триллионов долларов позиций не заложены риски следующей волны неисполнения обязательств. Такие большие объёмы инструментов создают рынок, который непросто и небыстро поддаётся изменениям. Круг игроков на рынке ничуть не изменился, он лишь оброс ограничениями и законодательным регулированием. Страхование от собственных рисков эмитентов CDS пока находится в зачаточном состоянии, и вопрос лишь в том, каков «предел возможностей», который смогут осилить игроки в случае очередного глубокого кризиса.

Литература:

1. D. Bongaerts, F. de Jong, J. Driessen, « Derivative Pricing with Liquidity Risk: Theory and Evidence from the Credit Default Swap Market », The Journal of Finance, 2011

2. H. Markowitz, «Proposals Concerning the Current Financial Crisis», Financial Analysts Journal, 2009

3. S. Das, «Insight: CDS market may create added risks», Financial Times, February 2008

4. A. Fulop, B. Hirsch. «How liquid is the CDS market?» October, 2007

5. H. Bystrom, «Credit default swaps and equity prices: the iTRAXX CDS index market», Lund University, 2005

6. The Lehman Brothers, «Guide to Exotic Credit Derivatives», 2003

7. International Swaps amd Derivatives Association surveys, www.isda.org

8. Bank for International Settlements surveys, www.bis.org