Управление ожиданиями рынка как один из фокусов модели управления стоимостью компании

А.С. Кокин, О.Р. Чепьюк

УПРАВЛЕНИЕ ОЖИДАНИЯМИ РЫНКА КАК ОДИН ИЗ ФОКУСОВ МОДЕЛИ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ

Полезный эффект от реализации базовых принципов менеджмента, ориентированного на стоимость, часто ограничивается неэффективностью рынков капитала. Подобная особенность развивающихся фондовых рынков может рассматриваться как непреодолимое препятствие для роста благосостояния инвесторов или как еще один объект стратегического управления. В последнем случае главной задачей менеджмента становится устранение непонимания относительно особенностей управляемого бизнеса.

Ключевой особенностью существующих финансовых систем является внешняя среда, в пределах которых происходит формирование их управленческого инструментария. В настоящее время одной из наиболее важных характеристик внешней среды финансовой системы является её эффективность, а применительно к открытому бизнесу - эффективность фондового рынка, где цена «каждой ценной бумаги в каждый момент времени совпадает с её инвестиционной стоимостью» [1. С. 972]. Если на финансовом рынке имеет место несогласие по поводу выбора модели определения инвестиционной стоимости ценной бумаги, а также её количественного наполнения, то на практике будет наблюдаться значительный разброс в оценках финан-

сового инструмента и как следствие - отсутствие эффективности рынка. В обратном случае информационное поле внутренних и внешних субъектов рынка будет совпадать (рис. 1).

К внешним субъектам можно отнести финансовых аналитиков - авторов регулярных обзоров фондовых рынков, а также потенциальных инвесторов и других агентов рынка, периодически принимающих решение относительно инвестирования в те или иные финансовые инструменты. Именно они, по сути, формируют информационное пространство фондового рынка (рис. 1), под влиянием которого выставляются оценки и формируются границы колебания рыночных курсов финансовых инструментов.

Рис. 1. Информационное пространство бизнеса

Внутренними заинтересованными лицами являются менеджеры фирмы, имеющие в своем распоряжении конфиденциальную информацию о состоянии бизнеса (см. рис. 1). Их оценки долгосрочной стоимости финансового инструмента (акции, облигации), эмитируемого фирмой, являются более точными, чем те, что формируются внешними агентами (аналитиками, инвестиционными фондами и т.п.).

Проблема эффективности рынка превращается в одну из стратегических задач, когда целью бизнеса провозглашается максимизация его стоимости, а менеджмент фирмы реализует на практике принципы ценностно-ориентированного менеджмента. Ссылаясь на то, что «рыночная цена акции зависит не от инвестиционной стоимости бизнеса (1), но только от рыночного представления об этой стоимости» [2. С. 6567], многие авторы видят целью системы управления стоимостью максимизацию исключительно функции инвестиционной стоимости бизнеса [3. С. 17; 4. С. 1]. При этом управление динамикой рыночной стоимости, которая фактически формирует благосостояние акционеров и определяет риски финансирования в ценные бумаги фирмы, остаётся вне рассмотрения большинства зарубежных авторов.

Р'

где Р'(Ур) - функция инвестиционной стоимости бизнеса.

Моделирование взаимосвязей рыночной и инвестиционной стоимости фирмы. Постановка задачи управления фирмой в виде (1) обоснована зрелостью зарубежных финансовых рынков, где разрыв между рыночной и инвестиционной стоимостью бизнеса незначителен. Несколько иначе следует подходить к обсуждению этой проблемы в отношении развивающихся рынков, где неэффективность информационного пространства должна приниматься во внимание при формировании стратегии фирмы. Именно с этой точки зрения рассматривает рыночную стоимость трехфокусная модель управления стоимостью российского экономиста Е.Н. Пузова [5].

Рассмотрим условную математическую модель, отражающую влияние неэффективности рынка на результаты управления стоимостью фирмы. Для оценки стоимости компании, определяемой в теории оценки бизнеса как инвестиционная (или фундаментальная, т.е. «субъективная, имеющая нерыночное происхождение оценка экономической полезности актива» [6. С. 145]), воспользуемся формулой капитализации денежного потока

где УР - фундаментальная стоимость бизнеса; /- постоянный свободный денежный поток, генерируе-

мый бизнесом компании; г - ставка дисконтирования, учитывающая совокупные риски активов и риски финансирования.

В качестве модели прогноза рыночной стоимости фирмы используем модифицированную нами модель Дж. Ольсона [7], где посредством анализа информационной динамики рынка устанавливается связь между ключевыми факторами стоимости, которые, по мнению внешних агентов рынка, формируют стоимость бизнеса, и фактической рыночной капитализацией фирмы. В общем виде модель Дж. Ольсона может быть записана так:

К = Ув + Еево

где Ут - рыночная стоимость фирмы; Ув - чистые активы фирмы; ¥ево - функция прироста текущей стоимости бизнеса согласно модели Дж. Ольсона; X -массив сверхдоходов фирмы, получаемых на протяжении прошлых и текущего отчетных периодов; и -информация, значимая для формирования рыночной стоимости фирмы; е - прочая информация (шум), влияющая на рыночную оценку стоимости фирмы.

В модели Эдвардса-Белла-Ольсона функция Рево (3) определяется по результатам регрессионно -го анализа реакции рынка на получение фирмой сверхприбыли текущего года. Статистическая достоверность модели Дж. Ольсона для развитых рынков капитала подтверждается многочисленными исследованиями (см., например, результаты эмпирических исследований [7]). Вследствие отсутствия достаточного ретроспективного статистического материала определение ключевых параметров модели (3) (Xе1; и; е; FEBO) для российских рынков представляется затруднительным.

Предлагаемая модифицированная формула Дж. Ольсона (4) представляется в виде суммы чистых активов фирмы Ув и значения функции F ожидаемого в будущем прироста этой стоимости. В качестве ключевых параметров функции прироста выступает массив значений факторов стоимости (X; У), отражающих влияние публичной информации на рыночную капитализацию фирмы.

Ут = Ув + F

где Ут - рыночная стоимость фирмы; Ув - чистые активы фирмы; F - функция прироста текущей стоимости бизнеса; X - массив факторов инвестиционной стоимости фирмы, отражающих масштабы инвестированного капитала; У - массив факторов инвестиционной стоимости фирмы, отражающих эффективность использования инвестированного капитала.

Согласно предложенной формулы (4) рыночная капитализация фирмы Ут определяется:

- текущей (моментальной) стоимостью бизнеса, выраженной чистыми активами фирмы Ув;

- массивами факторов инвестиционной стоимости фирмы, отражающих масштабы инвестирования капитала X и эффективность использования инвестированных средств У;

- функцией F, определяющей каким образом изменение отдельных факторов стоимости (X; У) повлияет на ожидания рынка по поводу роста (снижения) его текущей рыночной стоимости.

В отличие от модели Дж. Ольсона функция F в формуле (4) определяется на базе модели энтропии стоимости, предлагаемой авторами (подробнее см. [8. С. 202-207]).

Рентабельность капитала фирмы, Rat

Т

Формирование чистой прибыли: 4+1 = ^ X VRt

Дивиденды

акционерам:

Формирование рентабельности: ^=рк(х^) Факторы масштаба капитала: массив X

\

Мультипликаторы рынка: массив М Факторы эффективности капитала: массив У

«мультипликаторы рынка»

Рыночная Модель рынка: Активы фирмы:

стоимость, Vmt «регресс! я рынка» Чп= УВ + р(М) Ув

«рыночный мех;

Чистая прибыль, N+1

Прирост стоимости для акционеров: ^и=ДЧ+МН!„,

Дивиденды акционерам: t=(1-b) x N^1

си

Инвестиционная

стоимость:

V = Аг

• Денежный N Риск

поток, f инвестиций, г

Коэффициент реинвестиций, Ь

Реинвестиции чистой прибыли:

1>л+1 = ь x 1^+1

Другие источники инвестиций, Uat+1

Прирост основного

капитала:

^+1 и t+1 + ^

у V

Объем привлекаемых ресурсов, Ц+1

^ГТ1 Чт(М)-Чг

Рис. 2. Схема динамической модели стоимости финансово-независимой фирмы

Рассмотрим комплексную динамическую систему вается связь между инвестиционной и рыночной стои-финансово-независимой фирмы (рис. 2), где устанавли- мостью посредством предложенной модели рынка (4).

При этом критерием эффективности работы системы является не максимизация инвестиционной стоимости фирмы (1), а максимальный прирост стоимости для акционеров, выражающий сумму прироста рыночной стоимости фирмы и выплаченных в течение года дивидендов (VSH, см. рис. 2).

На начальный момент времени (т = 0) фирма имеет размер инвестированного капитала, в балансовой оценке составляющий VBt. С учетом особенностей конкурентной среды, определяемых значениями двух массивов факторов (X; Y), характеризующих размеры и эффективность использования капитала фирмы, капитал используется на уровне рентабельности активов Rat. В массив факторов Y могут быть отнесены экономические показатели эффективности, отражающие затратность производства (производительность труда, расходы сырья на единицу продукции и т.п.), в то время как в массиве факторов X сосредоточены факторы, отражающие возможности отпуска производства с учетом существующего рыночного спроса на продукцию фирмы [9. С. 23].

В дальнейшем часть чистой прибыли Nt+1 направляется на реинвестиции, эффект от которых может выражаться в росте масштабов или эффективности производства. И то и другое влияет на значения факторов стоимости массивов X и Y. Таким образом, прямые инвестиции Ut+1 могут влиять на качественные и количественные (например, установленная мощность) характеристики производства и одновременно увеличивать

стоимость имущественного комплекса фирмы VBt. В зависимости от мероприятий, проводимых в рамках инвестиционного проекта, пропорции ожидаемого прироста моментальной стоимости имущественного комплекса и будущей добавленной стоимости фирмы могут быть различны. Так, увеличивая масштабы производства, но имея при этом недостаточный спрос на выпускаемую продукцию, менеджмент способствует росту стоимости имущественного комплекса VBt, при котором ухудшаются значения факторов эффективности (массив Y). Уменьшение фактической рентабельности Rat, в конечном итоге приведет к снижению инвестиционной стоимости Ур фирмы. Таким образом, диспропорция в структуре стоимости, выражающей доли, формируемые моментальной Ув и будущей (приведенная стоимость остаточных доходов Урц) стоимостью (5), может привести к сокращению стоимости фирмы для акционеров Ун:

Ь = Ум-,

Ув

где Ум - стоимость фирмы, создаваемая «остаточными доходами» фирмы; Ь - показатель структуры инвестиционной стоимости фирмы.

Однако степень сокращения (увеличения) рыночной стоимости фирмы для акционеров зависит от того, какие факторы стоимости используются рынком для выставления оценки, т.е. какие именно члены массивов X и У войдут в массив рыночных мультипликаторов М (рис. 3).

Рис. 3. Условная схема работы рыночного механизма

Под рыночным мультипликатором в теории оценки понимается соотношение между среднерыночной капитализацией и некоторым финансовым или операционным показателем фирмы, отражающим эффективность ее работы в отрасли. В модели рыночной стоимости (3), предложенной Дж. Ольсоном, в качестве подобных параметров выступает массив исторических значений чистой прибыли фирмы (X), а также массивы и и е, отражающие влияние прочей информации на стоимость фирмы. Вследствие особенностей российской системы бухгалтерского учета, а также специфики работы рыночного механизма историческая динамика чистой прибыли может лишь опосредовано отразить среднеэффективный денежный поток российской фирмы (/), формирующий его рыночную стоимость. На практике на рыночную оценку фирмы прежде всего влияют значения рыночных мультипликаторов (массив М), отражающих представление рынка о возможности получения фирмой сверхдоходов в будущем.

Если реализация инвестиционной программы фирмы не приведет к положительному изменению факторов, входящих в массив М (например, изменятся значения некоторых факторов х12 иуи; см. рис. 3), то рыночная стоимость фирмы не отразит возможности фирмы изменить вектор динамики чистой прибыли и саму инвестиционную стоимость по представлениям рынка (рис. 4). Чистая прибыль текущего года, направляемая на инвестиции, будет «выведена» за пределы динамической системы (рис. 2) и не увеличит благосостояние собственников (Уж, см. рис. 2).

Примером неэффективной работы рыночного механизма на российском фондовом рынке является инструментарий оценки стоимости компаний отрасли теплового бизнеса. Согласно отчетам аналитиков фондового рынка массив рыночных мультипликаторов компаний по производству тепловой и электрической энергии в комбинированном цикле включает показатель установленной электрической мощности, в то время как технологически и экономически зна-

х

У

13

чительные электрические мощности могут не только не повышать, но и снижать инвестиционную стоимость компаний этой отрасли. В то же время ключевыми факторами стоимости теплового бизнеса явля-

ются показатели эффективности использования установленной тепловой мощности, а также показатели расхода топлива в расчете на единицу производимой энергии (рис. 5).

Рис. 4. Условная схема влияния инвестиционной программы на изменение стоимости фирмы

Предпочтительный вариант

Рис. 5. Алгоритм выявления несоответствия рыночных мультипликаторов для теплового бизнеса

Реализация инвестиционных программ, направляемых на повышение эффективности производства или мероприятия по увеличению спроса на вырабатываемое тепло, оказывают самое непосредственное влияние на инвестиционную стоимость фирм этой отрасли. Однако в результате искаженной работы рыночного механизма, производящего оценку компаний теплового бизнеса по аналогии с оптовыми генерирующими компаниями, реализующими исключительно электрическую энергию, рыночная капитализация фирм теплового бизнеса не отражает их инвестиционной стоимости [10. С. 44].

Эффективность информационного пространства как объект управления. Согласно регулярно публикуемым в СМИ отчётам аналитиков фондового рынка

для целей оценки любого российского бизнеса они используют доходный и сравнительный подход. Недостатки сравнительного подхода были рассмотрены нами выше как анализ процесса формирования массива рыночных мультипликаторов (рис. 3). Что же касается самой функции р, устанавливающей связь между мультипликаторами и инвестиционной стоимостью фирмы, то ключевые показатели регрессии определяются мерой понимания рынком особенностей самого бизнеса и механизма формирования его чистой прибыли.

Традиционная для российской практики бизнеса модель раскрытия исключительно бухгалтерских показателей деятельности фирмы существенно искажает реальное положение дел в компании или оставляет ключевые моменты её развития неизвестными для

внешних пользователей. Недостаток информации восполняется внешними агентами за счёт собственных экспертных предположений относительно оцениваемого бизнеса. Эти предположения формируют подчас значительную часть информационного пространства потенциального инвестора, причём как портфельного, так и стратегического (см. рис. 1).

Результатом неэффективности рынка является значительное искажение как набора рыночных факторов, определяющих стоимость бизнеса (М) и их значений, так и механизма изменения инвестиционной стоимости фирмы под воздействием изменения отдельных значений массива мультипликаторов. Причиной первого является некачественная отчётность, второго - непонимание рынком особенностей самого бизнеса.

Таким образом, одним из фокусов системы управления стоимостью должна стать выработка мер, целью которых является изменение информационного пространства фондового рынка в части:

- формирования единых моделей оценки фирмы;

- повышения качества публикуемой отчётности фирмы.

При решении первой задачи следует соблюдать два

принципа: 1) модель оценки стоимости фирмы должна давать результат, наиболее приближенный к тому, который формируется по финансовой модели системы управления стоимостью фирмы; 2) в параметрах модели оценки стоимости фирмы должны отсутствовать показатели, значения которых являются конфиденциальными.

Выполнение обоих принципов возможно, если

оценка стоимости фирмы производится на базе модели среднеэффективного бизнеса. Под среднеэффективным бизнесом следует понимать бизнес, генерирующий средний уровень денежных потоков при данном среднем уровне развития технологий и конкуренции на товарных рынках, рынках активов и капитала (рис. 6). Подобная бизнес-модель строится на предположении, что моделируемый среднеэффективный аналог оцениваемой фирмы формирует денежный поток при полной загрузке мощностей и средней технологической эффективности производства. Под последней следует понимать усреднённое соотношение отпуска продукции к натуральным затратам переменного сырья, приведённые к одинаковым единицам измерения. Расчётная стоимость бизнеса среднеэффективного аналога может корректироваться с учётом доступной информации относительно тех или иных особенностей оцениваемой фирмы.

Несмотря на то, что фактически оцениваемый бизнес в текущий момент времени может значительно отличаться от своего среднеэффективного аналога, получаемая на основе модели (4) расчётная стоимость находится значительно ближе к границам долгосрочных оценок, получаемых менеджерами фирмы (рис. 6), чем в случае оценки на базе экспертных предположений. Это связано как со спецификой долгосрочного прогнозирования, в рамках которого происходит усреднение и сглаживание большинства показателей эффективности, так и с очевидным стремлением самого менеджмента фирмы к среднеэффективным нормативным параметрам.

Экспертные

предположения

Внутреннее информационное пространство бизнеса

Традиционная модель оценки бизнеса

Среднеэффективные

предположения

Модель оценки среднеэффективного бизнеса

Параметры бизнеса, соответствующие среднеэффективным или раскрытые в 'емен{ных модели

100%

Достоверность снижается неверными экспертными оценками

V______

Степень достоверности модели оценки

V

Достоверность определяется степенью соответствия бизнеса среднеэффективному

Рис. 6. Достоверность модели оценки на базе среднеэффективного бизнеса

На базе модели стоимости для теплового бизнеса было выведено следующее уравнение , устанавливающее связь между тремя ключевыми факторами и инвестиционной стоимостью среднеэффективного бизнеса:

V = В * к * Аі + В2 * к2 • Л<2 + В3 * кз • А3;

Аі + А 2 + А з = 1,

где V - целевая функция инвестиционной стоимости среднеэффективного бизнеса; В1 - установленная тепловая мощность (Гкал); В2 - установленная электрическая мощность (МВт); В3 - выручка фирмы от продажи тепловой энергии (млн руб.); к, - значение мультипликатора /-го фактора; X - коэффициент значимости /'-го фактора.

По состоянию на 1 сентября 2007 г. параметры модели (5) для оценки российских тепловых генерирующих компаний определяются следующим образом:

V=3904 • В '0,618+14585-В2-0,146+3517-В,-0,236.

Значения мультипликаторов, а также коэффициенты их значимости определялись по результатам моделирования стоимости в рамках трехфокусной динамической системы, построенной для компании отрасли теплового бизнеса (см. рис. 2). При этом показатели, не подлежащие раскрытию в традиционной отчетности, в том числе относящиеся к разряду конфиденциальных, принимались равными среднеэффективным [11].

Если модель оценки среднеэффективного бизнеса является одним из возможных инструментов формирования единого методологического информационного

поля бизнеса, то прозрачная отчётность фирмы является единственным способом количественного наполнения формируемых моделей оценки [12. С. 57].

Информационное пространство бизнеса включает в себя всю существующую информацию, в том числе конфиденциальную, формирующую конкурентное преимущество фирмы, а также информацию, подлежащую раскрытию, и часть её - фактически опубликованную информацию (см. рис. 1). Обычно степень прозрачности современного бизнеса определяется тем, насколько совпадают границы фактически опубликованной информации с тем её объёмом, который подлежит раскрытию согласно принятым в финансовой системе стандартам раскрытия. Такой подход, однако, не учитывает полезные свойства призмы отчётности фирмы (рис. 7).

Рис. 7. Модель трансформации стоимости бизнеса через призму отчётности

Под призмой отчётности следует понимать способность отчётного документа подавать одну и ту же информацию о деятельности фирмы под разными «углами зрения», акцентируя внимание различных пользователей отчётности на существенных именно для них факторах деятельности фирмы. К наиболее важным пользователям отчётности компании можно отнести её акционеров, потенциальных инвесторов, государственные органы, а также персонал организации. Если для акционеров важнейшим вопросом является увеличение

благосостояния вследствие роста капитализации фирмы или выплаты дивидендов, а для потенциальных инвесторов - будущие возможности роста бизнеса, то в сфере государственных интересов, как и персонала, находится социальная ответственность компании.

Разумное использование свойств призмы отчётности может существенно расширить границы представления внешних пользователей о специфике и будущем бизнеса без необходимости раскрытия информации, составляющей конкурентное преимущество фирмы.

ЛИТЕРАТУРА

1. Шарп У., Гордон Дж., Александер Бэйли Джеффри В. Инвестиции: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2003. 1028 с.

2. Key John. A misleading obsession with share prices // Financial Times. 2005. 07 June.

3. Damodaran A. Damodaran on valuation: Security analysis for Investment and Corporate Finance. N.Y.: John Wiley & Sons, Inc., 1994.

4. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление: Пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2005. 576 с.

5. Пузов Е.Н. Современный инструментарий оценки и анализа эффективности бизнеса. Трёхфокусная модель управления стоимостью. Н. Нов-

город: Нижегородский гос. тех. ун-т, 2006. 117 с.

6. Европейские стандарты оценки. ЕС0-2000: Пер. с англ. М., 2003.

7. Liu, Jing and Ohlson, James A. The Feltham-Ohlson (1995) Model: Empirical Implications. Available at Social Science Research Papers. Режим

доступа: http://ssrn.com/abstract=180452

8. Кокин А.С., Чепьюк О.Р. Уравнение стоимости бизнеса: энтропия как мера стоимости // Вестник ННГУ. 2007. № 6. С. 202-207.

9. Кокин А.С., Чепьюк О.Р. Технология построения дерева факторов стоимости компании // Экономический анализ. 2007. № 13. С. 23-27.

10. Пузов Е.Н., Чепьюк О.Р. Выработка или установленная мощность: как оценить тепловой бизнес // ЭнергоРынок. 2007. № 4. С. 44-48.

11. Пузов Е.Н., Чепьюк О.Р. Формула среднеэффективного бизнеса // ЭнергоРынок. 2008. № 1.

12. Пузов Е.Н., Чепьюк О.Р., Жарков Д.В. Теория и практика формирования годового отчета по управлению стоимостью энергетической компании // ЭнергоРынок. 2007. № 12. С. 57-61.

Статья представлена научной редакцией «Экономика» 8 ноября 2007 г.