Управление компанией с позиции роста стоимости бизнеса

Вестн. Моск. ун-та. Сер. 21. Управление (государство и общество). 2010. № 4

СОВРЕМЕННЫЕ

УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ТЕХНОЛОГИИ

В.М. Пурлик

УПРАВЛЕНИЕ КОМПАНИЕЙ С ПОЗИЦИИ

РОСТА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

В статье раскрывается целевая функция управления современной компанией. Стратегические решения рассматриваются как основной источник роста стоимости фирмы и исследуются проблемы стратегического выбора. Оценка бизнеса представлена в качестве инструмента выбора и принятия стратегических решений, обеспечивающих рост стоимости компании.

Ключевые слова: стоимость фирмы, акционерная стоимость, стратегические решения, стратегический выбор, оценка бизнеса.

The article examines the objective function of managing a modem company. Strategic decisions are considered to be the major source of a company's value growth. The article gives a full coverage of the problems of strategic choice. Business valuation is regarded as criteria of choosing and making strategic decisions that ensure value growth of a firm.

Key words: company's value, shareholders' value, strategic decisions, strategic choice, business valuation.

В бизнесе все начинается (по крайней мере, должно начинаться) с постановки стратегических целей, которые формулируются собственником в виде ключевых показателей эффективности (KPI — key performance indicator) и имеют количественное выражение. Именно цели, собственника являются отправной точкой деятельности компании, определяющей ее развитие как в ближайшей, так и долгосрочной перспективе. Несомненно, что разные собственники в разные периоды могут преследовать разные цели, и им может быть совершенно безразлично (хотя и не всегда), как эти цели воспринимаются окружением. Но практика показывает, для того чтобы управ-

Пурлик Вячеслав Михайлович — кандидат экономических наук, доцент кафедры экономической теории факультета государственного управления МГУ имени М.В.Ломоносова, е-таИ: purlik@post.ru

ление компанией было успешным, необходимо все же определиться с целевой функцией управления.

Прирост стоимости бизнеса как целевая функция управления фирмой1. В дефиниции основополагающей цели компании есть определенные разночтения. Обычно в дискуссиях по данной проблеме затрагиваются следующие основные вопросы: 1) должна ли компания иметь одну цель или целей может быть несколько? 2) если одну, то должна ли эта цель выражаться в максимизации стоимости или какого-либо иного параметра? 3) если в максимизации стоимости, то только для акционеров или для всех (ключевых) заинтересованных групп?

Ответы на эти вопросы зависят от того, с точки зрения какой концепции менеджмента они рассматриваются. Концепция роста стоимости для акционеров (впервые основные идеи концепции были сформулированы А. Раппапортом)2 и концепция удовлетворения ожиданий заинтересованных сторон (основы концепции сформулировал Р. Фриман)3 рассматриваются как противостоящие друг другу и принципиально по-разному отвечают на эти вопросы. Иными словами, обе концепции имеют противоположные ответы на следующий вопрос: чьи интересы в первую очередь должна учитывать фирма?

Управленческая концепция, рассматривающая приращение ценности для собственников (максимизацию стоимости акционерного капитала) в качестве основной цели компании, получила название value based management — VBM. Большинство топ-менеджеров и финансовых аналитиков признают именно концепцию VBM в качестве наиболее правильной системы це-леполагания в компании, позволяющей учесть интересы всех

1 Довольно часто рыночная капитализация (биржевая оценка собственного капитала) ассоциируется с манипулированием информацией о компании. С одной стороны, это объясняется тем, что у менеджмента есть возможность традиционные бухгалтерские показатели, оценки и прогнозы деятельности компании существенно корректировать. С другой стороны, устанавливая хорошие взаимоотношения с аналитиками и инвестиционными посредниками, компания воздействует (через инвестиционное сообщество) на восприятие ее рынком, а значит — и на капитализацию. Изменение капитализации может быть также результатом спекулятивой игры на фондовой бирже. На основе исследований, проведенных за последние 50 лет, выявлено, что в среднем 50% изменений курса акций предопределены макроэкономическими и политическими факторами, 25% колебаний курса акций обусловлены специфическими отраслевыми факторами и только 25% изменений курса акций связаны с действием менеджмента и советов директоров. Более подробно см.: Ивашковская И.В. Капитализация: крах или второе рождение? М., 2009.

2 Rappaport A. Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance. N.Y., 1986.

3 Freeman R.E. Strategic Management: A Stakeholder Approach. Boston, 1984.

ключевых стейкхолдеров. Модель управления стоимостью акционерного капитала представляет собой: а) аналитическую инновацию (в ней представлены не только новые критерии определения финансового результата, но и новые показатели его измерения, что свидетельствует о преодолении ограничений бухгалтерской аналитической модели и формировании аналитики в компании на принципах современной финансовой модели); б) инновацию в управленческом процессе (затрагивает систему финансовой ответственности, систему мотивации и вознаграждения персонала и систему информации и коммуникаций с акционерами).

Таким образом, сторонники концепции VBM считают, что сама по себе задача максимизации акционерного капитала является достаточно широкой и при ее реализации учитываются интересы других групп стэйкхолдеров. Иными словами, если достигаются требования собственников компании, то одновременно с этим максимизируются и требования всех других заинтересованных групп4.

Успешность развития компании в современной экономике в решающей степени зависит от того, насколько ее топ-менеджеры способны учесть будущие последствия тех управленческих решений (в первую очередь стратегических), которые они принимают сегодня. Именно ценность (стоимость) компании как раз и является тем показателем, который учитывает будущие ожидания фирмы при сложившихся в настоящий момент условиях, занимаемой доле рынка и с учетом той информации, которой обладают о фирме инвесторы. Одним словом, необходимо рассматривать управление, ориентированное на ценность (стоимость), не только как ориентацию компании на будущее, но и как управление самим будущим фирмы. Это значит, что ценность (стоимость) компании в VBM является интегральным системообразующим параметром.

Понятно, что собственник всегда считал, что целью фирмы является прирост его богатства. И в условиях относительной стабильности внешней среды и слабого развития фондовых рынков информации бухгалтерской отчетности было достаточно, чтобы принимать управленческие решения, способствующие росту богатства владельцев компании.

Измерители, позволяющие определить ценность (стоимость), первоначально основывались на технике дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, DCF). Причем снача-

4 Copeland T., Koller T., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. N.Y., 1995.

ла концепция NPV (netpresent value — чистая приведенная стоимость) использовалась в деятельности портфельных инвесторов. Затем ее начали применять (и продолжают до сих пор) для оценки крупных инвестиционные проектов. В 1980-е гг. данную концепцию стали применять для управления компаниями. Теоретическое обоснование концепции VBM и ее применение в практике бизнеса произошло на рубеже 1980—1990-х гг. В 1986 г. Альфред Раппапорт (Alfred Rappaport) опубликовал свою работу под названием «Создание ценности для акционеров»5. В ней он впервые системно сформулировал основные идеи VBM. В основу своей теории А. Раппапорт положил семь факторов (пять из которых связаны с денежными потоками), которые он называет движущими силами (ключевыми факторами) стоимости6. Для того чтобы рассчитать ценность (стоимость) для акционеров по формуле А. Раппапорта, необходимо из стоимости компании выиесть рыночную стоимость задолженности. Именно с появлением концепции А. Раппапорта связывают начальный этап развития практических подходов к менеджменту, основанному на максимизации стоимости компании. Появление концепции А. Раппапорта объясняется следующим. Дальнейшее усложнение процессов функционирования финансовых рынков и корпоративного контроля актуализировало вопрос взаимосвязи фундаментальной стоимости компаний и их рыночной капитализации. Это связано с тем, что именно на соотношении фундаментальной стоимости компаний и их рыночной капитализации строились инвестиционные стратегии участников рынка. Модель анализа и оценки стоимости компаний А. Раппапорта стала универсальной как для внешних, так и для внутренних стэйкхолдеров. Необходимо отметить, что концепция А. Раппапорта защищала прежде всего интересы акционеров (в связи с тем, что наиболее актуальные вопросы развития рынков в этот период так или иначе были связаны с проблемами корпоративного контроля) и в меньшей степени учитывала интересы других заинтересованных групп. Эффективность инвестиционной и финансовой стратегии компании в данном подходе оценивалась на основе способности стратегий создавать акционерную стоимость как разницу между текущей стоимостью будущих денежных потоков и рыночной стоимостью долга фирмы. Раппапорт ввел понятие добавленной акционерной стоимости (sharehol-

5 Rappaport A. Указ. соч.

6 Руководство компаний должно иметь представление не только о факторах стоимости, но также и знать, что влияет на эти факторы стоимости.

der value added — SVA). SVA в данной модели рассчитывается как разница между оценкой стоимости при условии реализации стратегии развития компании и базовой величиной стоимости фирмы. В свою очередь базовая величина стоимости отражает текущую рыночную стоимость акций фирмы. Таким образом, предложенная Раппапортом модель предоставила как внутренним, так и внешним аналитикам конкретный инструментарий оценки стоимости компании. Наиболее полезной для внутреннего анализа стала разработанная автором система взаимосвязанных факторов стоимости, которые выявлены в операционной, инвестиционной и финансовой деятельно -сти компании. Вместе с тем, несмотря на наличие очевидных преимуществ (выявлена высокая чувствительность величины акционерной стоимости к изменению представленных в модели факторов), ряд допущений, на которых базируется модель А. Раппапорта, не позволяют получить расчет стоимости компании с достаточной степенью точности. Тем не менее, несмотря на определенные ограничения, связанные с рядом предпосылок (часть из которых может быть преодолена в ходе дальнейших исследований), данная модель является одной из самых распространенных в теории и практике финансового менеджмента.

В последующих работах7 представлены различные аспекты развития данной концепции и возможные подходы к ее практической реализации. В подходе Коупленда—Коллера—Мур-рина внимание акцентируется на интерпретации показателя экономической прибыли, необходимости формирования стоимостного мышления у всех заинтересованных групп, ключевых факторах, оказывающих влияние на процесс создания стоимости. Концепция Стерна—Стюарта основное внимание уделяет показателям экономической добавленной стоимости (economic value added — EVA) и рыночной добавленной стоимости (market value added — MVA). Основное назначение показателя EVA — оценить финансовый результат компании за период, а индикатор MVA используется для оценки будущих результатов компании в сопоставлении с величиной инвестированного капитала8.

7 Copeland T., Roller T., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. N.Y., 1995; Stewart B. The Quest for Value: A Guide for Senior Managers. N.Y., 1999.

8 Более подробно с интерпретацией данных показателей можно ознакомиться в работе Пурлика В.М. См.: Пурлик В.М. Альтернативные системы оценки корпоративной эффективности // Вестн. Моск. ун-та. Сер. 21. Управление (государство и общество). 2007. № 3. С. 42—60.

Г. Эшуорт и П. Джеймс рассматривают УБМ как интегрированный подход, объединяющий внутреннюю деятельность компании и ожидания внешних инвесторов9. Они выделяют три различных связанных воедино между собой процесса управления, которые направлены на создание ценности (стоимости) для акционеров:

• управление инвестиционным сообществом;

• разработка стратегий для создания оптимальной ценности (стоимости);

• обеспечение ценности (стоимости) путем управления интегрированными показателями деятельности.

Г. Арнольд рассматривает управление, основанное на ценности, как подход, при котором цель компании, ее стратегия, системы, процессы, аналитические приемы, способы измерения эффективности и корпоративная культура должны иметь своей главной задачей рост богатства акционеров10.

Д.Л. Волков определяет ценностно-ориентированный менеджмент (УВМ) как всеобъемлющую систему управления организацией, включающую в себя четыре основных модуля: оценивание, стратегию, финансы и корпоративное управление11.

Монография В.П. Паламарчука посвящена одному из ключевых вопросов реализации концепции УБМ, в частности системной увязке подходов и моделей, которые применяются для измерения ценности компании, с инструментами стратегического анализа и выработки стратегических решений12.

В монографии И.В. Ивашковской обоснована взаимозависимость создания устойчивого роста стоимости компании и повышения качества исполнения стратегической роли советов директоров, представлена интегрированная модель управления стоимостью компании, направленная на приращение стоимости для ключевых стэйкхолдеров13.

Противостоит концепции роста стоимости для акционеров, как уже подчеркивалось выше, концепция удовлетворе-

9 См.: Эшуорт Г., Джеймс ^Менеджмент, основанный на ценности (Value — based management): Как обеспечить ценность для акционеров. М., 2006.

10 См.: Арнольд /.Руководство по корпоративным финансам: Пособие по финансовым рынкам, решениям и методам. Днепропетровск, 2007.

11 См.: Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб., 2008.

12 См.: Паламарчук В.П. Оценка компании для обоснования стратегических решений. М., 2009.

13 См.: Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров. М., 2009.

ния ожиданий заинтересованных сторон. Сторонники данной концепции обосновывают необходимость ее признания тем, что использование в качестве цели максимизации стоимости для акционеров больше не соответствует современному уровню развития бизнеса и возросшей роли стэйкхолдеров. В этих условиях акцент на концепцию управления стоимостью компании (УВМ), ориентированную на собственников бизнеса, противоречит требованиям остальных (кроме акционеров) заинтересованных групп. В современном обществе необходимо стремиться к тому, чтобы максимизировать благосостояние всех заинтересованных групп, а не только владельцев бизнеса14. Акцентирование внимания только лишь на стоимости капитала собственников не позволяет осуществить правильную интерпретацию процесса создания стоимости фирмы. Таким образом, в соответствии с данной концепцией при принятии решений необходимо учитывать интересы всех заинтересованных сторон (любых групп и индивидуумов), способных влиять на деятельность компании (и это в первую очередь объясняет причину ее популярности). Другими словами, помимо интересов держателей финансовых требований необходимо учитывать интересы персонала, клиентов, поставщиков, сообществ, регулятивных органов и пр. Это означает (в конечном итоге), что создающаяся компанией ценность (стоимость) должна распределяться между этими заинтересованными лицами. Но здесь возникает вопрос: как соотносить интересы заинтересованных сторон и определить их вклад в создание ценности? Конкретный механизм стыковки интересов заинтересованных сторон в данной теории отсутствует. Практика показывает, что расширение ответственности топ-менеджеров (в связи с включением в нее расширенных обязательств по отношению к другим группам заинтересованных лиц), еще более (по сравнению с тем, когда за топ-менеджерами закрепляются только обязательства по максимизации стоимости активов акционеров) усложняет проблему агентских отношений, снижая тем самым эффективность контроля над менеджерами. Теория заинтересованных сторон оказывается более выгодна работающим в собственных интересах топ-менеджерам. У них появляется больше возможностей удовлетворить собственные интересы за счет других сторон. И в случае если цели будут не достигнуты, можно в качестве причины привес-

14 Cooper S. Shareholder Wealth or Societal Welfare: A Stakeholder Perspective // Value Based Management. Context and Application / Ed. by G. Arnold, M. Da-vies. N.Y., 2000.

5 ВМУ, управление (государство и общество), № 4

ти ориентацию на удовлетворение интересов всех заинтересованных лиц.

Предпринимаются также попытки интегрировать подход с позиций стэйкхолдеров в концепцию управления стоимостью акционерного капитала (УВМ). Это характерно прежде всего для сторонников ресурсной теории, рассматривающих стэйк-холдеров не просто как какие-то группы, а как владельцев определенного типа ресурсов15.

Заслуживает внимание расширенная концепция максимизации стоимости М. Йенсена, рассматривающая учет интересов стэйкхолдеров в концепции управления стоимостью как условие достижения максимизации стоимости акционерного капитала в долгосрочном периоде16.

В то же время следует заметить, что ориентация на ценность (стоимость) все еще является далеко не очевидной целью для многих российских компаний. Особенно если акции этих фирм не котируются на фондовом рынке и у компаний отсутствуют планы выхода на него в ближайшей перспективе. В этом случае компания может отдавать предпочтение бухгалтерской прибыли и ориентироваться на поддержание текущей платежеспособности. Очевидно, что прибыль и текущая платежеспособность как цели бизнеса могут противоречить друг другу. Ориентация на текущую прибыль может привести также к потере прибыли в будущем. Так, если специфика деятельности компаний предполагает существенные затраты на НИОКР, то за счет их снижения они могут легко увеличить бухгалтерскую прибыль текущего года. Максимизация бухгалтерской прибыли в качестве цели неприемлема также и по той простой причине, что в этом случае не учитывается не только временной фактор создания стоимости, но и риск как важнейший фактор создания стоимости. Высокая прибыль и высокий риск как понятия взаимосвязаны. Чаще всего проекты с наибольшей ожидаемой прибылью являются наиболее рискованными. Однако повышение риска снижает стоимость фирмы. Целью компании может быть и максимизация ее размера. Однако если быстрый рост не учитывает временные факторы и факторы риска, то у компании могут возникнуть не только проблемы эффективности управления, но и она может стать жертвой собственного роста. В качестве цели фирмы может быть сфор-

15 Barney J.B. Firm Resources and Sustained Competitive Advantage // Academy of Management Journal. 1991. Vol. 17. N 1. P. 99-120.

16 Jensen M. Value Maximization, Stakeholders Theory, and the Corporate Objective Function // Journal of Applied Corporate Finance. 2001. Vol. 14. N 3. P. 8-21.

мулировано и выживание. Но выживание может рассматривать -ся только как краткосрочная цель фирмы, которая не годится для долгосрочного периода. В том случае, если топ-менеджер не ориентирован на единую цель (например, на прирост стоимости компании), то он будет постоянно находится в ситуации противоречия целей. Это означает, что у руководства компании отсутствует реальный ориентир деятельности. На практике это приводит к серьезным противоречиям между различными службами фирм (например, маркетинговыми и финансовыми), если они имеют в компаниях примерно равный вес. Маркетологи сосредоточиваются все больше на решении тактических вопросов, изыскивая любые возможности для увеличения продаж, не особо заботясь о рентабельности продаж и прибыли. В то же время для финансовых служб главной целью является прибыль. И только тогда, когда целью становится прирост ценности (стоимости) фирмы, противоречие целей снимается и оба подразделения начинают совместно работать над ее повышением.

Стратегические решения как основной источник роста стоимости фирмы и проблемы стратегического выбора. Практика показывает (как уже подчеркивалось выше), что управление может быть эффективным лишь в том случае, если менеджмент при принятии решений, и прежде всего стратегических, ориентируется на единый целевой количественный показатель и когда в качестве такого показателя выступает прирост стоимости бизнеса для собственников. Все дело в том, что стоимость компании изменяется в момент принятия управленческих, в первую очередь стратегических, решений. Это значит, что в условиях возросшей изменчивости внешней среды необходимо осуществлять правильный стратегический выбор, иными словами, выбирать те решения, которые обеспечат больший прирост стоимости, чем рассмотренные и отвергнутые альтернативы. Иными словами, для принятия обоснованных решений необходимо иметь представление об относительной ценности (стоимости) альтернатив развития компании. Для обеспечения устойчивости развития в долгосрочной перспективе компания должна уметь действовать на разных стратегических горизонтах17.

Любой фирме, ориентированной на рост стоимости, необходимо стремиться к тому, чтобы занять более выгодную стра-

17 Более подробно см.: Чернозуб О. Жизнь после кризиса: Стоимостной подход к управлению частной компанией. М., 2009. С. 77.

тегическую позицию и повысить эффективность операций. Повышение эффективности операций достигается в результате внедрения новых систем управления, снижения затрат, повышения эффективности продаж. И чем меньше пространство для стратегического маневра (чаще всего это бывает в зрелых отраслях), тем важнее повышение операционной эффективности. Операционная деятельность является одним из важнейших элементов процесса реализации стратегии. В том случае «если операционная деятельность организации не стыкуется с ее стратегией, то не имеет значения, насколько хороша сама стратегия: она не будет иметь успеха. ... Действительные стратегические преимущества создаются именно на операционном уровне»18. В свою очередь стратегическое позиционирование связано с выбором новых способов ведения деятельности, осуществлением иных видов деятельности или их комбинаций. Очевидно, что если компания находится на стадии зарождения и роста отрасли, то выбор ею выгодной стратегической позиции и ее удержание имеют для роста стоимости фирмы значительно большее значение, чем ее относительная эффективность операций. Выбор стратегической позиции компании определяется стратегическим решением. Именно стратегическое решение обусловливает новую траекторию развития фирмы, изменение ее производительного потенциала, влияет на будущие денежные потоки, а значит, и на прирост стоимости организации. Таким образом, фундаментальная связь между ценностью компании и стратегическими решениями заключается в том, что ценность изменяется лишь тогда, когда принимаются стратегические решения. Потому что именно в этот момент (в момент принятия стратегических решений) изменяется будущая траектория развития компании и ее потенциал генерирования денежных потоков. Это подтверждается исследованиями, которые провели два профессора Ш8ЕЛО У. Чан Ким и Рене Моборн. Изучив более 150 компаний, представляющих более 30 самых разнообразных отраслей за период с 1880 по 2000 г., они не обнаружили существующих «вечно» высокоэффективных компаний, выявили, что условия и границы отрасли не постоянны. Это позволило им прийти к следующему выводу: ни компания, ни отрасль не могут считаться оптимальной единицей анализа источников прибыльного роста фирмы. В качестве такой единицы ими был признан стратегический шаг, представляю-

18 Ковени М, Гэнстер Д., Хартлен Б., Кинг ^Стратегический разрыв: Технологии воплощения корпоративной стратегии в жизнь. М., 2004. С. 52.

щий собой «набор действий и решений руководства, связанных с разработкой крупного бизнес-предложения, формирующего новый рынок»19.

Обычно при выборе стратегии необходимо ответить на следующие основные вопросы: а) куда направить инвестиции, чтобы они обеспечили рост ценности компании?; б) каким образом компания должна осуществлять конкурентную борьбу в выбранных направлениях? Первый вопрос имеет отношение к корпоративной стратегии, второй — к конкурентной стратегии на уровне стратегических бизнес-единиц организации. Как раз при разработке корпоративной стратегии решаются вопросы выбора приоритетов инвестирования между направлениями бизнеса, предпочтения стратегии диверсификации или фокусирования, выбора вертикальной или горизонтальной интеграции, создания или ликвидации бизнес-единиц. Корпоративная стратегия, как правило, затрагивает компанию в целом, имеет долгосрочную перспективу, требует привлечения значительных ресурсов и является сложно обратимой. Бизнес-стратегии сосредоточены на операционной деятельности, определяют поведение компании в пределах отдельной отрасли или рынка, рассчитаны на краткосрочную перспективу и чаще всего более детализированы.

Несомненно, есть определенная зависимость между стратегическими решениями, принятыми в прошлом, текущими альтернативами и будущим положением компании в конкурентной среде. Постижение этой зависимости позволит лучше понять, как компании оказываются на определенной траектории, как траектория влияет на принятие стратегических решений и каким образом принятие стратегических решений воздействует на траекторию20.

Учитывая, что стратегическое решение — это всегда выбор между альтернативными вариантами будущего развития компании, принципиально важно взвесить ценность рассматриваемых стратегических альтернатив. Это позволит в конечном итоге выбрать вариант стратегии развития компании по критерию приращения ценности. Инструментарий оценки ценности и алгоритм выбора стратегии представлены в заключительном разделе статьи.

Большинство стратегических решений основывается на определенных прогнозах относительно будущего, которое топ-

19Ким У.Ч., Моборн Р. Стратегия голубого океана. М., 2010. С. 10.

20Более подробно см.: Хэмел Г., Прахалад К, Томас Г., О'Нил Д. Стратегическая гибкость. СПб., 2005.

менеджеры не в состоянии предсказать с высокой степенью достоверности. Поэтому выбранные способы реализации стратегий, позволяющие одним компаниям достичь серьезных успехов, становятся разрушительными для других, для которых будущее оказывается отличным от ожиданий. И чем выше стремление достичь более выдающихся результатов, тем больше опасность потерпеть сокрушительное поражение в случае, если не удастся адаптироваться к изменениям среды, которые не получилось предвидеть. Практика показывает, что у наиболее успешных компаний больше сходства с обанкротившимися фирмами, чем с теми, которым удалось остаться на рынке21. Сходство противоположностей в бизнесе оказывается таким существенным, так как одни и те же действия (одни и те же стратегии) способны как увеличить вероятность успеха компании, так и привести ее к банкротству. Если стратегия компании базируется на неверных предположениях о том, каким должно быть будущее, фирма становится жертвой собственной же стратегии. Поэтому формулировка стратегии требует от топ-менеджеров умения предугадывать будущие события. Стратегические решения, принимаемые топ-менеджерами, как раз и базируются на этих предсказаниях. С учетом уровня неопределенности, а также сложности бизнес-сообщества как системы прогнозирование будущего превращается в сложнейшую задачу, для решения которой должны использоваться концепции, модели и инструменты сценарного планирования22. С помощью сценариев компания должна попытаться сузить возможные варианты развития будущего (или, другими словами, попытаться установить контуры вероятного будущего). Именно сценарии являются отправной точкой в процессе стратегического планирования. Затем для каждого варианта сценария нужно раз-

21 Одним словом, признаки успешных компаний и фирм банкротов должны анализироваться в совокупности. Однако в связи с тем, что компании, ставшие банкротами, исчезают с рынка, они становятся недоступными для исследования. Поэтому основное внимание акцентируется на изучении опыта успешных компаний, а работ, в которых анализируются причины банкротств, крайне мало. Очевидно также и то, что раскрывать секреты успешных компаний — занятие более привлекательное с различных точек зрения. В силу перечисленных выше причин исследователи довольно часто идут на компромисс. Они осуществляют сравнение компаний, достигших самых высоких результатов за определенный период времени, с фирмами, добившимися небольших успехов за тот же промежуток времени. В качестве последних (добившихся меньших успехов) чаще всего оказываются фирмы, избегающие рискованных стратегий с высокой возможностью выигрыша.

22 См.: Линдгрен М, Бандхольд Х. Сценарное планирование. Связь между будущим и стратегией. М., 2009.

работать оптимальную стратегию, необходимую для достижения успеха, если обстоятельства будут складываться в соответствии с конкретным сценарием. В свою очередь каждую оптимальную стратегию необходимо разложить на отдельные элементы (ресурсы, технологии и прочие активы), которые необходимы для ее успешной реализации. Причем часть элементов могут оказаться общими для многих стратегий, в то же время некоторые элементы могут быть характерными только для одной стратегии. Несомненно, что очень важно правильно определиться с выбором активов и функций, которые потребуются компании для достижения успеха в нескольких сценариях будущего.

Следует также иметь в виду, что компания не должна ограничивать себя вложениями только в ключевые активы, необходимые для реализации каждой оптимальной стратегии. Она должна также инвестировать в некоторые условные элементы как реальные опционы, для того чтобы расширить круг активов, которыми она владеет. Понятно также и то, что инвестиции в условные элементы принесут эффект лишь при определенных обстоятельствах.

Стратегическая гибкость компании предопределяется двумя компонентами: планированием на основе сценариев (сценарии дают возможность изучить будущие неопределенности в связи с тем, что они рассматриваются как определенные описания различных вариантов будущего) и реальными опционами (реальные опционы позволяют заняться деятельностью, соотнесенной с этими неопределенностями)23. В частности, руководство компаний может повысить стратегическую гибкость с помощью портфеля реальных опционов на активы и производственные мощности, благодаря которому (портфелю) у операционных подразделений появляется возможность изменять свои стратегии способами, иначе им недоступными. Для того чтобы успешно управлять неопределенностью, неопределенность должна приниматься во внимание руководством компаний при структурировании инвестиций. Иными словами, компания должна создавать и управлять портфелем реальных опционов на условные элементы альтернативных оптимальных стратегий, повышая тем самым свои стратегические возможности.

Качественно разработанная и успешно реализованная стратегия позволяет компании добиться конкурентного преимуще-

23 См.: Гусев A.A. Реальные опционы в оценке бизнеса и инвестиций. М., 2009.

ства24. Фирме удается его удерживать до тех пор, пока конкуренты не смогут разработать аналогичные (или более эффективные) способы удовлетворения спроса потребителей. Одним словом, если стратегический выбор, осуществленный фирмой, делает ее стратегию сложной для имитации со стороны конкурентов, он (стратегический выбор) является мощным детерминантом успеха. Значительная часть фирм, для того чтобы снизить стратегический риск, инвестируют только в те решения, которые уже проверены практикой. Другими словами, они ждут, пока другие (успешные) компании сделают за них стратегический выбор. Поэтому фирмы, первыми сделавшие удачный стратегический выбор, имеют период относительно низкой конкуренции. Однако в том случае, если их стратегический выбор окажется неверным, им понадобятся определенное время (иногда довольно значительное) и определенные средства, для того чтобы сделать новый стратегический выбор. Иногда такой возможности (сделать новый стратегический выбор) может уже и не оказаться.

Чем лучше стратегии, базирующиеся на обязательствах, принятых фирмой сегодня, соотносятся с завтрашними обстоятельствами, тем более успешными оказываются стратегии. В связи с тем что будущее непредсказуемо, иметь точное представление о будущих обстоятельствах невозможно. Если набор обязательств сделан неверно, то адаптироваться к завтрашним обстоятельствам будет уже невозможно. Исследования показывают, что компании, избегающие стратегического риска, выживают, но не могут рассчитывать на серьезный успех. Те из компаний, которые принимают на себя стратегический риск, либо достигают огромного успеха, либо исчезают с рынка. Таким образом, самыми прибыльными (и самыми опасными) оказываются экстремальные или чистые стратегии, обязывающие компании или выбрать позицию лидерства по издержкам, или позицию индивидуализации продукции. И часто основным фактором, разделяющим успех и провал, является всего лишь счастливый случай.

Избегая экстремальных стратегий, компании значительно снижают риски, связанные с данными стратегиями, и соответ-

24 Необходимо иметь в виду, что навыки и принципы, которые нужны для создания рынков, существенно отличаются от тех, которые необходимы для их развития и консолидации. Поэтому компании, вышедшие на рынок первыми, не всегда получают преимущество, и это необходимо учитывать при разработке стратегии. См.: Маркидес К., Героски П. Искусство быть вторым. Почему «открыватели рынков» не становятся безусловными лидерами. М., 2006.

ственно резко снижают вероятность получения существенных доходов. Гибридные стратегии оказываются уязвимыми с двух сторон к нападению конкурентов, использующих более чистые стратегии. Компания, ориентирующаяся только на низкие издержки, сможет предложить покупателям более низкую цену по сравнению с гибридным конкурентом, что позволит ей переманить к себе часть клиентов, для которых цена имеет значение. Потребители, предпочитающие более качественный продукт, будут ориентироваться на компании, придерживающиеся стратегии дифференциации. Необходимо заметить, что довольно распространены утверждения, что некоторым компаниям удалось достичь высокого качества своих продуктов при низких затратах (иными словами, избежать выбора между высоким качеством и низкими затратами). В качестве примера обычно приводят компанию Toyota, чье качество автомобилей выше по сравнению с конкурентами при более низких, чем у конкурентов, затратах. Однако это говорит только о том, что граница производственных возможностей Toyota (благодаря инновациям) выше, чем у конкурентов. По мнению М. Рейнера, ни один из исследователей не считает, что благодаря гибридным стратегиям можно получить превосходство (в доходности) над чистыми стратегиями25. И эти утверждения базируются на базовых компромиссах, мотивирующих выбор той или иной чистой стратегии. Компания не может снизить затраты, одновременно используя высокотехнологичные (а значит, дорогостоящие) компоненты для производства продукта высокого качества. Поэтому компания, ориентирующаяся на стратегию минимизации затрат, изначально придерживается взглядов, что ее продукты будут более низкого качества (хотя бы в какой-то степени). Компаниям с гибридной стратегией сложнее сделать правильный выбор. Менеджеры этих компаний должны постоянно балансировать между снижением затрат и улучшением рабочих характеристик продукта. Это может привести к тому, что потребителям будет сложно понять, что им следует ожидать от компании.

В ряде исследований обнаружена достаточно прочная связь между рентабельностью и чистотой стратегии. Анализ более чем 2300 действующих компаний в различных отраслях (от промышленности до сервисных услуг), который провели Стюарт Торнхил и Род Уайт из канадской бизнес-школы Айви, позволил авторам прийти к выводу, что чем выше степень стратеги-

25Рейнор М. Стратегический парадокс. М., 2009. С. 76.

ческой чистоты, тем выше уровень рентабельности, достигаемый компанией. Причем это является верным как для компаний, ориентирующихся на низкие издержки, так и для фирм, исповедующих стратегию дифференциации26. Одним словом, практика подтверждает, что чистые стратегии являются более эффективными. Но тогда возникает вопрос: почему компании, исповедующие гибридные стратегии, не могут переориентироваться на чистые стратегии и вступить в конкурентную борьбу за избыточную прибыль? Благодаря чему сохраняется разница в рентабельности?

Частичным ответом на этот вопрос может служить то, что посередине находится большинство потребителей, предпочитающих разный уровень соотношения цены и качества. Экстремальные стратегии увеличивают не только вероятность успеха, но и вероятность неудачи. Иными словами, самые крайние позиции стратегического пространства (лидерство по издержкам или дифференциация) обеспечивают не только наивысший уровень доходности, но и создают наивысший уровень стратегического риска. Это значит, что компании, следующие чистым стратегиям, в значительно большей степени подвержены вероятности банкротства, чем фирмы, реализующие гибридные стратегии. Одним словом, компании, ориентированные на чистые стратегии, имеют более высокий уровень смертности. Именно потому, что большинство компаний не в состоянии даже оценить стоящие перед ними стратегические риски (а не то что справиться с ними), они выбирают более безопасные (а значит, и менее доходные) стратегии.

Для того чтобы стратегия оказалась успешной, она должна обеспечить фирме такое положение на рынке, которое сложно было бы скопировать конкурентам. На создание чистой стратегии требуется достаточно долгое время. Это значит, что и процесс воспроизводства ее конкурентами достаточно длителен. Одним словом, чтобы скопировать чистую стратегию, конкурент должен сделать такие же инвестиции времени и средств. Но компания, которая первая овладела ключевыми ресурсами, может создать непреодолимые преграды для вхождения в отрасль.

Как уже подчеркивалось выше, компании, следующие чистым стратегиям, добиваются более высоких средних показателей рентабельности. Необходимо только иметь в виду то, что данное наблюдение основано на анализе доходов тех компаний, которые не стали банкротами. Одним словом, эти фирмы до-

26Рейнор М. Стратегический парадокс. Указ. соч. С. 78.

стигают более высоких результатов, но при оценке их успехов в расчет принимаются показатели только тех компаний, которые смогли выжить.

В своем развитии компании могут сталкиваться с различными видами неопределенности, но не все из них являются стратегическими. Множество видов неопределенности по своей сути относится к операционным или финансовым, контроль над которыми не может защитить компанию от стратегической неопределенности. Различные виды неопределенностей не являются стратегическими, потому что инструменты, с помощью которых ими управляют, не относят к инструментам стратегических изменений. Для того чтобы неопределенность называлась стратегической, она должна иметь влияние на базовое конкурентное преимущество компании. Иными словами, стратегические неопределенности оказывают влияние на долгосрочные обязательства, которые принимает на себя компания, чтобы достигнуть определенного положения на шкале производственных возможностей. Компания может разработать хорошую стратегию, которая будет устойчива к быстрому копированию конкурентами, и потерпеть поражение, если эту стратегию трудно будет изменить (при быстром изменении внешней среды). Обычно стратегии поддаются изменению только в относительно долгосрочном периоде. Поэтому обязательства (стратегии, основанные на обязательствах), обеспечивающие возможный успех, обязательно ограничивают свободу действий компании в краткосрочном периоде и противоречат стратегии адаптации. Быстрое изменение ситуации на рынке приводит к тому, что адаптироваться компаниям к этим изменениям становится все труднее. Причем успешность адаптации фирмы к окружающей среде зависит от того, насколько темп изменений в компании соответствует темпу изменений среды. В том случае, когда темпы изменения среды и организации существенно разнятся, это несоответствие может оказаться губительным для компании. Другими словами, о стратегической неопределенности можно говорить только в контексте более длительного временного периода. И чем о более длительном временном промежутке идет речь, тем большим набором действий обладает компания и тем меньше она уверена в том, какие из этих действий окажутся правильными. Иными словами, стратегический выбор возможен, но непредсказуемость будущего создает стратегическую неопределенность в отношении того, какие предпринять действия (какие на себя принять обязательства), чтобы они привели к успеху.

Оценка бизнеса как инструмент выбора

и принятия стратегических решений

Потребность в оценке бизнеса возникает только в ситуации выбора и принятия решения. Оценка является важнейшей частью процесса принятия решения. В процессе оценки происходит взвешивание (сравнение) последствий принятия (непринятия) отдельный управленческих решений. Таким образом, оценка необходима для того, чтобы взвесить все решения и выбрать экономически более выгодные. Осуществляет оценку бизнеса тот, кто находится в ситуации выбора и кто обладает правом принятия решений. Иметь право принятия решений может только тот, у кого есть права собственности в отношении объекта оценки или у него есть возможность эти права приобрести. Таким образом, оценку бизнеса осуществляет собственник, а также по его поручению это могут сделать агенты по оценке (оценщики) и управлению собственностью (менеджеры).

Как уже было подчеркнуто выше, целью оценки бизнеса является принятие решения. В свою очередь предметом оценки является экономическая выгода, которая может быть получена в результате принятия решения. Вне зависимости от объекта оценки (в качестве объекта оценки могут выступать различные виды активов; бизнес может рассматриваться как единый актив) предметом оценки неизменно является экономическая выгода. Иными словами, оценке подвергается не бизнес сам по себе, а возможный набор действий (решений) в отношении бизнеса и экономическая выгода от предполагаемых действий (решений).

Для того чтобы оценить экономическую выгоду, необходимо сравнить ценность альтернативных возможностей использования собственности. В этом смысле любая оценка представляет собой взвешивание (сравнение) ценности альтернативныгх благ. Если ценность ожидаемых результатов от принятия решения превышает ценность отвергнутых альтернатив, то решение оценивается как экономически выгодное. Любые субъекты рынка (собственники компаний, инвесторы, менеджеры компаний, компании как отдельные системы) осуществляют выбор (принимают решения) на основе оценки экономической выгоды.

В связи с тем что ценность одного и того же актива для разных участников рынка разная (поскольку они обладают разными возможностями и у них разные требования к доходности), возникает вопрос: как участники рынка договаривают-

ся между собой? Такая возможность имеется, так как существует оценка безотносительно частных намерений тех или иных лиц. Речь идет о справедливой ценности (fair value). Основой для определения справедливой ценности (стоимости) является рыночная ценность (market value), или справедливая рыночная ценность (fair market value), бизнеса. Принципиальной разницы между перечисленными выше терминами нет (если нет различий в предположениях, на которых они базируются). Различия появляются при изменении допущений в некоторых стандартах стоимости, на которых они основываются27. Использование различных понятий объясняется в том числе тем, что терминология стандартов финансовой отчетности не совпадает с терминологией стандартов оценки. Термин справедли -вая стоимость обычно применяется в стандартах финансовой отчетности, под которой понимается наиболее вероятная цена, выраженная в деньгах, которая была бы в день измерения получена от продажи актива или уплачена при передаче обязательства при совершении нормальной сделки между участниками рынка28.

Использование термина «справедливая» в данном случае оправданно, так как речь идет об абстрактной (гипотетической) сделке, которую совершают типичные для рынка гипотетические покупатели и продавцы, которые хорошо информированы и действуют в собственных интересах. Речь идет в этой абстрактной сделке о «финансовом» (а не «стратегическом») покупателе, который вносит только капитал и менеджмент, эквивалентный по компетенции текущему менеджменту. Таким образом, справедливая стоимость является бухгалтерским понятием, под которым в Международных стандартах финансовой отчетности понимается денежная сумма, за которую

27 Ознакомиться с понятием справедливой стоимости и различиями между справедливой рыночной стоимостью и справедливой стоимостью можно более подробно в следующих работах: Хитчнер Д. Справедливая стоимость: оценка бизнеса, споры акционеров, бракоразводные процессы, налогообложение. М., 2009; Мард М., Хитчнер Д., Хайден С. Справедливая стоимость в финансовой отчетности. М., 2009; Рутгайзер В.М. Справедливая стоимость бизнеса: проецирование рыночных условий на процедуры оценивания стоимости активов и обязательств. М., 2010.

28 Распространение стандарта справедливой стоимости связано с введением в действие с середины ноября 2007 г. Постановления Совета по стандартам финансового учета (FASB — Financial Accounting Standards Board) № 157 «Измерение справедливой стоимости», в котором дано определение справедливой стоимости для финансовой отчетности. Financial Accounting Standards Board, Statement of Financial Accounting Standards N 157, Fair Value Measurements (2006), at 5.

можно было бы обменять актив или погасить обязательство в коммерческой сделке, совершаемой между хорошо осведомленными и заинтересованными сторонами29. Следует иметь в виду, что справедливая стоимость может использоваться в финансовой отчетности и как показатель рыночной стоимости, и как показатель нерыночной стоимости. В том случае, когда есть возможность определить рыночную стоимость актива, она (рыночная стоимость) совпадет со справедливой стоимостью актива30. Обычно в стандартах финансовой отчетности справедливая стоимость приравнивается к рыночной стоимости31.

В Международных стандартах оценки представлено общепринятое определение рыночной стоимости. Под рыночной стоимостью понимается расчетная денежная сумма, за которую имущество на дату оценки может перейти от заинтересованного продавца к заинтересованному покупателю в результате совершения коммерческой сделки после проведения надлежащего маркетинга при условии, что каждая из сторон обладает достаточной информацией, действует расчетливо и без при-нуждения32.

Под расчетной денежной суммой понимается наиболее вероятная цена, которая может быть уплачена (получена) за имущество на дату оценки при совершении коммерческой сделки, если будут соблюдены условия, которые содержатся в определении рыночной стоимости. Следует иметь в виду, что стоимость актива является предполагаемой величиной, а не фактической ценой продажи. Иными словами, это цена, по которой рынок ожидает, что будет совершена сделка на дату оценки при условии, если будут соблюдены все прочие условия, которые перечислены в определении рыночной стоимости. Из определения рыночной стоимости следует также, что предполагаемая величина рыночной стоимости относится к конкретной дате. Это связано с тем, что рынки и рыночные условия меняются. Поэтому предполагаемая величина рыночной стоимости на другую дату будет (может быть) иной. Другими словами, результат оценки отражает только состояние рынка и рыноч-

29 Учет активов, обязательств и акционерного капитала на основе стандарта справедливой стоимости является обязательным требованием как GAAP, так и МСФО, и именно этим объясняется ориентация все большего числа российских компаний на внедрение данного стандарта.

30 Международным стандарты оценки. Восьмое издание. МСО 2007. М., 2009. С. 26-27.

31 Там же. С. 81.

32 Международные стандарты оценки. Указ. соч. С. 68.

ные условия на фактическую дату оценки и не может использоваться в качестве характеристики на прошлую или будущую дату. Из этого вытекает, что переход актива из рук в руки и заключение сделки происходят одновременно. Это исключает какие-либо вариации цены, которые в противном случае были бы возможны. Из предположений (на которых базируется рыночная ценность) следует, что у заинтересованных сторон (продавца и покупателя) есть желание продать (купить) имущество, но никто их к этому не принуждает. И продавец, и покупатель действуют в соответствии с реалиями и ожиданиями текущего, а не гипотетического рынка. Следовательно, заинтересованный покупатель и заинтересованный продавец не только хорошо информированы о характере и свойствах продаваемого имущества, его фактическом и потенциальном использовании, но также и о состоянии рынка на дату оценки. Однако фактическое положение реального собственника имущества во внимание не принимается в связи с тем, что заинтересованный продавец является гипотетическим собственником. Из предположений также вытекает, что между заинтересованными сторонами нет никаких особых или специальных взаимоотношений, которые способны сделать уровень цены нехарактерным для данного рынка. Это значит, что каждая из заинтересованных сторон действует независимо друг от друга, в своих интересах, стремясь достичь наилучшей цены (с точки зрения его позиции в сделке). Рыночную ценность следует также понимать как ценность актива, при расчете которой не принимаются во внимание затраты на его покупку или продажу и не учитываются любые налоги, связанные с осуществлением сделки.

Таким образом, справедливая рыночная ценность — это цена гипотетически равноценного обмена. Иными словами, речь идет об абстрактной сделке с нулевой эффективностью (NPV = 0) как для покупателя, так и для продавца. Каждой из заинтересованных сторон (и покупателю и продавцу) равно выгодно и владеть, и продавать. Рыночная (справедливая рыночная) ценность является базовым определением в оценке бизнеса. На базе этого определения строится теория и практика оценки бизнеса.

Для того чтобы различать рыночные и индивидуальные оценки, используют понятия текущая рыночная и фундаментальная ценность актива. Под фундаментальной ценностью (довольно часто она обозначается и как внутренняя ценность — intrinsic value) актива (обязательства) понимается оценка актива (обязательства) на основе прогнозируемых поступлений

(выплат), осуществленная с использованием определенной модели оценки. Оценка компании, осуществленная хорошо осведомленным оценщиком или менеджером, также может считаться справедливой ценностью, но только как их суждение. Она подтверждается только в том случае, когда предположения, на которых она базируется, разделяют (соглашаются с ними) заинтересованные в сделке стороны, для которых данная оценка предназначена. На развитом фондовом рынке цена актива в целом отражает его справедливую ценность. Однако в связи с тем что рынки не являются совершенными, цена актива под влиянием различных факторов отклоняется (может отклоняться) от справедливой ценности.

Следовательно, базовой оценкой, основой для сравнения с возможными стратегическими альтернативами развития компании является оценка фундаментальной справедливой ценно -сти компании. Данная оценка компании характеризует потенциал (возможность) получения фирмой доходов при условии сохранения без изменения существующей (реализуемой) стратегии, системы менеджмента и структуры. Иными словами, это ценность компании до принятия потенциальной корпоративной стратегии, или ценность «как есть».

Инвестиционная ценность представляет собой ценность с учетом принимаемого стратегического решения. Иными словами, она предполагает конкретного собственника и отражает изменившийся потенциал компании в результате принятия стратегического решения. Для того чтобы принять взвешенное стратегическое решение, необходимо оценить (взвесить, сравнить) ряд стратегических альтернатив. Именно поэтому инвестиционная ценность является ценностью инвестиционной (стратегической) альтернативы. В этом смысле любая оценка для принятия стратегического решения представляет собой оценку справедливой (У0) и инвестиционной ценности (V) и их срав нение между собой. В соответствии с концепцией МРУ прирост ценности в результате принятия стратегического решения можно выразить в виде следующей формулы:

МРУ= V - Го,

где МРУ — чистая приведенная ценность стратегического решения; V, Го, — соответственно инвестиционная и справедливая ценность компании.

Следует заметить, что именно оценка и разделение терминов справедливой и инвестиционной ценности организации являются отправным моментом к пониманию и измерению из-

менения ценности, создаваемой в результате принятия стратегического решения.

Необходимо также подчеркнуть, что справедливая ценность может быть как рыночной, так и фундаментальной. Что касается инвестиционной ценности, то она может быть только фундаментальной (внутренней), так как это всегда ценность анализируемой инвестиционной альтернативы.

Способность компании как системы выявлять и эффективно использовать возможности наращивания ценности (стоимости) формирует совершенно новую сферу ключевой компетенции. Умение создавать ценность превращается в современных условиях в важнейший источник конкурентного преимущества, который очень трудно скопировать и невозможно купить.

Список литературы

Арнольд Г. Руководство по корпоративным финансам: Пособие по финансовым рынкам, решениям и методам. Днепропетровск, 2007.

Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб., 2008.

Гусев А.А. Реальные опционы в оценке бизнеса и инвестиций. М., 2009.

Ивашковская И.В. Капитализация: крах или второе рождение? М., 2009.

Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров. М., 2009.

Ким УЧ., Моборн Р. Стратегия голубого океана. М., 2010.

Ковени М., Гэнстер Д., Хартлен Б., Кинг Д. Стратегический разрыв: Технологии воплощения корпоративной стратегии в жизнь. М., 2004.

Линдгрен М, Бандхольд Х.Сценарное планирование. Связь между будущим и стратегией. М., 2009.

Мард М, Хитчнер Д., Хайден С. Справедливая стоимость в финансовой отчетности. М., 2009.

Маркидес К., Героски П. Искусство быть вторым. Почему «открыватели рынков» не становятся безусловными лидерами. М., 2006.

Международные стандарты оценки. Восьмое издание. МСО 2007. М., 2009.

Паламарчук В.П. Оценка компании для обоснования стратегических решений. М., 2009.

Пурлик В.М. Альтернативные системы оценки корпоративной эффективности // Вестн. Моск. ун-та. Сер. 21. Управление (государство и общество). 2007. № 3.

Рейнор М. Стратегический парадокс. М., 2009.

Рутгайзер В.М. Справедливая стоимость бизнеса: проецирование рыночных условий на процедуры оценивания стоимости активов и обязательств. М., 2010.

6 ВМУ, управление (государство и общество), № 4

Хитчнер Д. Справедливая стоимость: оценка бизнеса, споры акционеров, бракоразводные процессы, налогообложение. M., 2009.

Хэмел Г., Прахалад К., Томас Г., О'Нил Д. Стратегическая гибкость. СПб., 2005.

Чернозуб О. Жизнь после кризиса: Стоимостной подход к управлению частной компанией. M., 2009.

Barney /.B. Firm Resources and Sustained Competitive Advantage // Academy of Management Journal. 1991. Vol. 17. N 1.

Cooper S. Shareholder Wealth or Societal Welfare: A Stakeholder Perspective // Value Based Management. Context and Application / Ed. by G. Arnold, M. Davies. N.Y., 2000.

Copeland T., Koller T., Murrin /.Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. N.Y., 1995.

Financial Accounting Standards Board, Statement of Financial Accounting Standards. N 157, Fair Value Measurements (2006), at 5.

Freeman R.E. Strategic Management: A Stakeholder Approach. Boston, 1984.

/ensen M. Value Maximization, Stakeholders Theory, and the Corporate Objective Function // Journal of Applied Corporate Finance. 2001. Vol. 14. N 3.

Rappapor A. Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance. N.Y., 1986.