Главные темы

ЗОЛОТОЙ КАЛИЙ
IPO «Уралкалия» завершилось беспрецедентным для российских компаний финалом: владелец предприятия Дмитрий Рыболовлев отменил размещение из-за слишком низкой цены. Текст: Юлиана Петрова, Юлия Гордиенко

Американский экономист Джей Риттер, автор многочисленных исследований в области IPO, неоднократно говорил: если инвесторы не хотят покупать акции компании во время IPO либо их не устраивает цена, то со стороны главных акционеров идти до конца и снижать цену – большая ошибка. Покупатели могут счесть покладистость акционеров признаком отчаяния и вообще отвернуться от компании. Лучше уж вовсе не размещаться.

Судя по всему, владелец и глава совета директоров «Уралкалия» (четвертого производителя калийных удобрений в мире) Дмитрий Рыболовлев рассуждал именно так, когда отменил размещение. Причем сделал это буквально в день начала продажи бумаг на Лондонской фондовой бирже – после завершения road-show и закрытия книги заявок. «Рынок не оценил в полной мере реальный потенциал компании,– заявил Рыболовлев.– Поэтому мы считаем целесообразным рассмотреть альтернативные варианты развития „Уралкалия”. Предприятие будет самостоятельно финансировать свою инвестиционную программу».

Напомним, что на продажу в сентябре был выставлен пакет в 20,8% акций «Уралкалия», принадлежащий Madura Holding, офшорной компании Дмитрия Рыболовлева, по цене $2,05–2,45 за штуку. Фактически речь шла не об IPO, а о размещении акций, принадлежащих Рыболовлеву, который владеет 77,9% «Уралкалия» (2,1% акций компании принадлежат члену совета директоров Владимиру Шевцову, а 19,3% находятся в свободном обращении). Всего с учетом двухпроцентного опциона банков-организаторов – «Тройки Диалог» и UBS – размещение тянуло на $0,9–1,187 млрд и обещало стать вторым по размеру в этом году в России после «Роснефти».

Однако еще в сентябре аналитики в инвестиционных компаниях говорили, что «Уралкалий» хоть и интересное предприятие, но слишком много просит: по показателям прогнозной прибыли EBITDA за 2006 год компания оказалась дороже своего конкурента – канадской Potash Corporation, лидера мирового рынка калийных удобрений. К тому же у инвесторов уже был ориентир: к моменту размещения на отечественных биржах уже торговались 19,3% акций «Уралкалия» по цене $1,9–1,95 за штуку.

Как и ожидалось, андеррайтеры не смогли набрать заявок на все 20,8% акций по цене хотя бы в $2,05. «Чтобы склонить институциональных инвесторов участвовать в IPO, а не скупать уже обращающиеся акции,– объясняет аналитик МДМ-банка Андрей Громадин,– нужно было предложить небольшой дисконт к нынешней цене». «Уралкалий» поступил наоборот и остался ни с чем. И упорство Рыболовлева может иметь лишь одно рациональное объяснение: публичное размещение – это только «предварительный экзамен», и у бенефициара «Уралкалия» имеется альтернативное предложение от стратегического инвестора, интересующегося крупным пакетом.

«От демарша „Уралкалия” могут пострадать и другие компании, запланировавшие IPO на конец этого года,– говорит управляющий директор „Ак Барс финанс” Сергей Данилюк.– И особенно „Северсталь”, которая собирается разместить крупный пакет в Лондоне в ноябре». Успех крупных российских размещений кажется тем более сомнительным, что инвестфонды сейчас копят деньги в ожидании супер-IPO крупнейшего китайского банка Industrial & Commercial Bank of China, которое должно собрать с рынка около $19 млрд. Под вопросом и успех не столь масштабных размещений Трубной металлургической компании и Челябинского цинкового завода, также запланированных на конец этого года.

Отечественный фондовый рынок моментально отреагировал на срыв IPO «Уралкалия»: бумаги «Уралкалия» подешевели на 5,7%, оказавшись в лидерах по падению. Напуганные инвесторы стали избавляться и от бумаг «Северстали», ранее купленных в расчете на грядущее первичное размещение, из-за чего котировки акций «Северстали» в прошлую среду снизились на 1,25%. «Инцидент с „Уралкалием” укрепляет убеждение западных инвесторов в том, что российские IPO переоценены и что после того как инвестор втридорога купит эти акции, они сразу же начинают падать»,– говорит аналитик компании «Антанта капитал» Георгий Иванин. Так произошло с бумагами Amtel-Vredestein, «Верофарма» и Trader Media East.

Любопытно, что на Западе компании страдают не от переоценки, а, наоборот, от несправедливо заниженной цены. Объяснение, говорит вышеупомянутый «гуру IPO» Джей Риттер, следует искать в недостатках классического метода формирования книги заявок: андеррайтеры искусственно занижают цену и создают гарантированно высокий спрос на эти бумаги. Инвесторы, оставшиеся в стороне, вынуждены покупать бумаги на вторичных торгах. Закономерным следствием такой политики является скачок цен в первый день торгов (first-day pop). Так, на выборке из 14,7 тыс. размещений, состоявшихся в США в 1960–2000 годах, рост котировок свежеиспеченных акций в первый день составил в среднем 18,4%. А зарабатывают на этом скачке клиенты андеррайтера, сами же эмитенты не получают ничего, кроме удовольствия от растущей капитализации.

Поэтому с точки зрения компаний-эмитентов «Уралкалий» поступает вполне резонно: акционер хочет оставить меньше «денег на столе» (то есть отдать организаторам и портфельным фондам), стараясь получить максимум для себя. Кстати, похожий прецедент, когда акционеры отказывались снижать запросы, в России уже был, хотя он и не привел к срыву IPO,– размещение группы «Черкизово» в мае этого года. Оно сопровождалось скандалом с участием акционеров группы (Игоря Бабаева и его семьи) и андеррайтеров: за полтора месяца до размещения из синдиката организаторов вышли «Тройка Диалог» и Morgan Stanley. Причиной, по мнению инсайдеров, послужили разногласия в определении ценового коридора. Оба андеррайтера сочли запросы владельцев завышенными и заявляли, что по такой цене на бумаги «Черкизово» покупатели не найдутся.

Но семью Бабаевых это не смутило: они быстро заменили Morgan Stanley на «Ренессанс Капитал» и, не меняя диапазона, разместили-таки в намеченные сроки 18,26% акций по цене $15,25 за GDR (коридор был $14,75–20,25) – хотя и близко к нижней планке коридора, но все же выше минимальной цены. А предсказания Morgan Stanley не сбылись: предложение акций и GDR «Черкизово» превысило спрос в четыре раза. И вполне логично, что после размещения не произошло никакого скачка цен: акции сегодня торгуются ниже цены размещения. С точки зрения капитализации это не слишком хорошо, зато группа «Черкизово» получила $142 млн на развитие, ее акционеры – еще $103,1 млн. Цель, как говорится, оправдывает средства.

Известно, что из трех десятков российских эмитентов, которые провели IPO в 2004–2006 годах, у 11 компаний бумаги сегодня торгуются ниже цены размещения (см. СФ №37/2006). И возможно, что как раз среди этих 11 размещений, которые аналитики называют неудачными, и следует искать настоящие IPO – то есть действительно выгодные самим компаниям и их главным акционерам.