Корпоративные Финансы: технологии стратегического управления

КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ: ТЕХНОЛОГИИ СТРАТЕГИЧЕСКОГО УПРАВЛЕНИЯ

А.А. Кайсаров,

заведующий кафедрой менеджмента Санкт-Петербургского филиала Государственного университета — Высшая школа экономики,

кандидат экономических наук

В статье рассматривается процесс развития финансового менеджмента, обусловленный внедрением в него стратегического менеджмента. Анализируются процессы, связанные с применением теории ценностей и теории стэйкхолдеров. Сделан вывод о том, что применение ценностно-ориентированных методов в управлении, усложнение моделей расчетов, конструирование показателей и комбинаций измерителей, их активное внедрение в практику принятия управленческих решений превращается в крайне трудоемкий процесс, который требует применения систем бизнес-интеллекта.

Ключевые слова: финансовый менеджмент, ценностный подход, управленческие решения, акционерная стоимость, стэйкхолдеры, бизнес-интеллект.

Период на рубеже веков для современного финансового менеджмента ознаменовался серьезными трансформациями. Это связано с революционными изменениями в технологиях управления на основе интегрирования бизнес-процессов, созданием в компаниях центров оказания услуг, систем планирования ресурсов предприятия, совмещенных с системами управления цепями поставок и управления взаимоотношениями с клиентами и т.д. Эти и другие изменения приводят в свою очередь к преобразованию роли финансиста на предприятии. В наборе стандартных функций финансиста появляются консультирование, оказание аналитических услуг, управление системами делового интеллекта, реинжиниринг бизнес-процессов, бенчмаркинг, аутсорсинг, управление на основе ценности. Следует признать, что основной парадигмой финансового менеджмента на данном этапе развития является обеспечение долгосрочной устойчивой доходности капитала, превышающей его стоимость, и максимизация на основе этого ценности бизнеса для акционеров (инвесторов), т.е. менеджмент на основе роста стоимости. Критика классических показателей прибыли и прибыльности из финансовых отчетов была одним из важных мотивов перемены парадигмы финансового менеджмента. В этих показателях проявились две серьезные проблемы: ориентация на прошлые результаты и возможность манипулирования бухгалтерскими данными.

Появление приемов стратегического менеджмента в финансах явилось результатом эволюции различных управленческих систем, в генезисе которых можно выделить четыре этапа:

1. Управление на основе контроля за исполнением (контроля финансовой отчетности).

2. Управление на основе экстраполяции (планирование финансовых результатов от достигнутого уровня).

3. Управление на основе моделирования будущего состояния (развитие различных систем бюджетирования).

4. Управление на основе гибких систем делового интеллекта (многовариантное, приоритетное, сценарное, скользящее и т.д. планирование).

В практике российских предприятий в последние годы элементы стратегического финансового менеджмента занимают все более заметное место. Российские предприятия, которые работают в конкурентной среде, все больше ощущают давление со стороны глобальных, транснациональных, зарубежных компаний на своих традиционных рынках. Неспокойное внешнее рыночное окружение подталкивает компании к поиску таких моделей управления, которые дают конкурентные преимущества. Внедрение систем сбалансированных показателей, менеджмента основанного на ценности, кодекса корпоративного поведения, клиент-ориентированного менеджмента и т.д. встречается, прежде всего, в компаниях, которые привлекают инвестиции, используя механизмы IPO, при этом раскрывают отчетность и качество менеджмента в соответствии с международными стандартами. Но все же приходиться констатировать, что в сегодняшней России менеджмент, основанный на ценности, ориентированный на стратегию не превратился в «религию бизнеса». Практика менеджмента вплотную подошла к необходимости разработки модели управления нацеленной на, надежно описываемые сегодня, показатели будущего состояния. Стало совершенно очевидным, что при оценивании

деятельности важны не только показатели результата, но и показатели динамики процесса, которые, как правило, отражают качественные характеристики бизнеса, и не могут быть выражены стоимостными показателями.

Отправной точкой взрывного интереса и популярности ценностного подхода стала вышедшая в 1986 г. книга Альфреда Раппапорта [1]. С этого времени термин «акционерная стоимость» или, что на наш взгляд точнее, «ценность для акционеров» получил различную интерпретацию среди множества аналитиков и менеджеров. Можно даже говорить о феномене моды на ценностные показатели деятельности. Дискуссии и столкновения взглядов вокруг ценностного подхода породили огромное количество новых концепций, показателей. Позитивным результатом этого явилась разработка различных процедур измерения добавленной ценности.

Знаковым событием для финансистов стал труд Р. Каплана и Д. Нортона «Организация, ориентированная на стратегию», в которой авторы подчеркивают: «Создание стоимости для акционеров есть результат, к которому стремится каждая стратегия» [2, с. 90]. Другими словами организация, ориентированная на стратегию выбирает в качестве цели повышение стоимости для акционеров, формализованное в каком-то финансовом показателе текущих и будущих денежных потоков. Разработка стратегии компании, по мысли авторов, и подтвержденная опытом ведущих зарубежных корпораций начинается с финансовой стратегии.

В рамках развития ценностно-ориентированных моделей происходил процесс разработки целого ряда новых показателей: А. Раппапорт в своем исследовании сконцентрировался вокруг показателя дисконтированного денежного потока (DCF); показатель экономической добавленной стоимости (EVA), был предложен консалтинговой фирмой Стерна Стюарта (Stern Stewart); показатель экономической прибыли активно продвигался экспертами компании McKinsey Т. Коуплендом, Т. Колле-ром, Дж.. Муррином (Т. Copeland, Т. Koller, J. Murrin); компания BCG активно продвигала на рынок консалтинговых услуг показатели добавленной денежной ценности (CVA) и рентабельности денежного потока (CFROI). Отметим, что происхождение этих моделей не всегда ясно, также как и их взаимодействие между собой. Это можно, по-видимому, объяснить стремлением разработчиков к сохранению исключительного права пользования интеллектуальным продуктом или «размытостью» понятия ценности для акционера. Однако большинство исследователей выделяют два существенных момента в определении добавленной ценности. Во-первых, добавленная ценность, как финансовый показатель, описывает экономические выгоды акционера (собственника бизнеса), которые выражаются текущей стоимостью всех будущих чистых денежных потоков доступных акционеру; во-вторых, добавленная ценность, как принцип действия менеджмента. С точки зрения акционеров, экономическая прибыль, в противоположность бухгалтерской, не может быть достигнута до тех пор пока не будут компенсированы затраты на привлечение капитала, включая и альтернативные издержки. Т.е может сложиться такая ситуация когда, несмотря на наличие учетной прибыли в прогнозируемом периоде, акционер будет нести убытки в виде возможного оттока денег. Капитал, который аккумулирует предприятие, является серьезным

ограничителем при выработке управленческого решения, когда важно учитывать время и величину выплат за пользование капитала, действие инфляции, риски в этой сфере, а также альтернативные издержки привлечения капитала. Разность между действительной стоимостью активов и приблизительно рассчитанной стоимостью будущих денежных потоков, генерируемыми этими активами формирует ценностный разрыв (value gap). Это дает возможность определить насколько переоценена или недооценена компания. Оценка этого разрыва — существенный параметр, который закладывается в фундамент будущей стратегии. Расчеты могут быть произведены следующим образом: расчет рыночной капитализации; расчет, основанный на дисконтировании денежных потоков (Метод Раппапорта); расчет остаточного дохода (EVA/EP/CVA/CFROI).

При расчете показателей добавленной ценности, важно учитывать способность компании корректно определить стоимость капитала. Таким образом, при расчете добавленной ценности необходимо иметь в распоряжении информацию о сумме прибыли, капитала, ожидаемой доходности (стоимости капитала). Если целью деятельности менеджеров компании выбирается максимизация акционерной стоимости, то это очевидно требует согласования интересов компании как таковой, и интересов собственников.

В соответствии с идеями, высказанными А. Раппапортом, на акционерную стоимость влияют 3 группы управленческих решений:

операционные решения, которые влияют на операционную деятельность, на процессы генерирования положительных денежных потоков от обычных хозяйственных операций;

инвестиционные решения, результаты которых отражаются в активе баланса предприятия;

финансовые решения, которые направлены на поддержание оптимального соотношения внутреннего и внешнего финансирования компании.

Каждая из указанных групп оказывает свое собственное влияние на различные финансовые измерители. Измерители на основе логических причинно-следственных связей, что не всегда, впрочем, поддается математическому описанию, позволяют сформировать ключевые показатели роста ценности. Однако, проблемы возникающие при расчете показателей вызваны не столько трудностью расчетов, сколько существующим многообразием различных определений, подходов по таким основным элементам, как прибыль, капитал, стоимость капитала [3, p. 23-30].

Существуют еще два параметра, оказывающие, по нашему мнению, существенное влияние на акционерную стоимость. Это, во-первых, волатильность цен на акции, которая должна учитываться при расчетах стоимости капитала (через бета-фактор). Снижение волатильности достигается при проведении комплекса следующего комплекса мероприятий: увеличение периода растущей прибыльности бизнеса; организация системы раннего оповещения стэйкхолдеров; создание эффективной системы риск-менеджмента. Во-вторых, качество системы анализа, учета, планирования и контроля основных показателей деятельности — параметр, не имеющий однозначной характеристики, но оказывающий подчас решающее значение, особенно на развивающихся рынках в условиях асимметричности информации.

Акционерная стоимость (ценность) рассчитывается по следующей формуле:

SV = CV - EC,

где SV — акционерная стоимость; CV — корпоративная стоимость; EC — внешнее финансирование (привлеченный капитал); CV=PV + RV + MVns; PV — текущая стоимость операционных денежных потоков в прогнозном периоде; RV — остаточная (ликвидационная) стоимость; MVns — рыночная стоимость некотируемых долговых обязательств компании;

Таким образом, основными элементами корпоративной стоимости являются операционные денежные потоки, стоимость капитала, учитываемая в ставке дисконтирования, прогнозный период и остаточная стоимость. Планирование будущих денежных потоков может строиться на основе так называемых драйверов стоимости (ценности). А. Раппапорт рассматривает следующие драйверы [1, pp. 39-41]:

CF= CFinf — CFoutf =[ So x (1+G) x OPM x (1-Т) ] — Inv, где CF — денежный поток; CFinf — денежные притоки; CFoutf — денежные оттоки; So — выручка от продаж прошлого периода;

G — темп роста продаж; OPM — маржа; Т — средняя ставка налога на прибыль; Inv — прирост инвестиций во внеоборотные и оборотные активы.

Указанные драйверы А. Раппапорт классифицирует как универсальные драйверы стоимости, которые присущи любому типу бизнеса. Они могут быть дополнены драйверами (факторами) специфичными для данной фирмы или бизнеса. Используя две эти группы можно построить систему ключевых показателей для целей управления. В качестве ключевых обычно выбираются показатели, которые могут однозначно контролироваться менеджментом или показатели, оказывающие прямое влияние на деятельность компании.

Ключевой показатель SVA показывает изменения в акционерной стоимости. Этот показатель может использоваться для оценки стратегии в прогнозе, или он может служить индикатором эффективности деятельности в течение одного периода.

Показатель экономической добавленной стоимости подобно показателям прибыли и денежного потока является абсолютным и может рассчитываться на ежегодной основе. Общепринятая формула расчета (без учета корректировок) выглядит так:

EVA = NOPAT - WACC x CE, где EVA — экономическая добавленная стоимость; NOPAT — чистая (после выплаты налогов) операционная прибыль; WACC — средневзвешенная стоимость капитала; CE — привлеченный капитал (чистые активы).

Если показатель прибыли в указанной выше формуле выводится из данных финансового отчета с применением некоторых корректировок, то вторая часть формулы требует серьезной аналитической работы. Дело в том, что ориентированный на стратегию подход предполагает расчет рыночной оценки, как привлеченного капитала, так и его стоимости. Например, рассчитывая средневзвешенную стоимость капитала, менеджер должен принимать во внимание не индивидуальные затраты компании на привлечение кредитных ресурсов, а рыночные условия кредитования, т.е. учитывать альтернативные издержки. Еще сложнее обстоит дело, с вычислением стоимости собственного капитала непубличной компании работающей на развивающемся рынке капиталов. Действительно, применение дивидендной модели оценки стоимости собственного капитала при отсутствии каких-либо правил выплаты дивидендов (не говоря уже о дивидендной политике, принятой собственниками), являются весьма сомнительным способом обоснованные управленческие решения. Многие финансовые менеджеры на практике применяют теоретически никак не подкрепленный, но интуитивно понятный подход при определении стоимости собственного капитала:

Стоимость собственного капитала = Стоимость заемного капитала + 3-5% (без учета налогового щита)*.

Показатель EVA с успехом используется многими компаниями для оценивания стратегических перспектив. Положительное значение EVA свидетельствует о создании ценности в компании

и, наоборот, отрицательной величине соответствует разрушение ценности («проедание» будущих денежных потоков). Стоимость компании может рассматриваться как сумма текущих стоимостей EVA в прогнозном периоде с учетом рыночной оценки инвестированного капитала. Отметим, что использование EVA для оценки деятельности в одном периоде, ведет к ошибочным выводам т.к. этот показатель подвержен влиянию многих случайных факторов. Более продуктивным для целей управления представляется мониторинг тренда показателя. Ориентировать собственника на то, что будущая стоимость компании возрастает на рассчитанную величину EVA, означает вводить его, мягко говоря, в заблуждение.

Производный показатель от EVA — добавленная рыночная стоимость (MVA) рассчитывается как разность между корпоративной стоимостью и инвестированным капиталом [4, pp. 129-130].

Показатель экономической прибыли, предлагаемый Т. Коуплендом, Т. Коллером, Дж. Муррином в качестве инструмента оценки стратегии выражает увеличение ценности за какой-либо

* Мы хотим здесь обратить внимание уважаемого читателя не столько на сам способ расчета, сколько на необходимость осторожного применения бездумно перенесенных моделей оценки стратегического состояния фирмы из условий с относительно устоявшимися правилами корпоративного поведения в условия явно выраженной асимметрии информации.

выбранный период. Экономическая прибыль определяется путем умножения инвестированного капитала на разность между рентабельностью инвестированного капитала (ROIC) и средневзвешенной стоимостью капитала (WACC). Показатель экономической прибыли во многом тождественен показателю EVA. Авторы этой модели представляют дерево носителей ценности, которое помогает разобраться с элементами стратегии роста ценности, увидеть логическую зависимость стоимости компании от роста свободного денежного потока.

Показатель рентабельности денежного потока по отношению к инвестициям (CFROI) предлагаемый «Бостон Консалтинг Групп» является центральным в оценке индивидуальной стратегии и зон хозяйственной деятельности. CFROI выражает средний процент доходности, полученный на инвестированный капитал к данному моменту времени. В отличие от методов ориентированных на оценивание величины капитала, этот метод определяет внутреннюю норму доходности бизнеса. CFROI сравнивается со средними затратами на обслуживание всего капитала с учетом

эффектов налогообложения и инфляции. Разработчики метода отказались от использования модели САРМ при оценке стоимости капитала, предложив эмпирические способы расчета стоимости собственного капитала.

Показатель добавленной денежной ценности (СУА) как абсолютный, стоимостной показатель за период используется при оценке результативности управления. Он рассчитывается путем умножения разности между СРШ1 и \WACC на первоначальную стоимость активов. Положительное значение показателя свидетельствует о росте ценности и, наоборот, отрицательное — о разрушении.

Рассмотренные концепции содержат в основе своей оценку ожиданий инвесторов по поводу будущего роста ценности (будущего денежного потока после компенсации затрат по привлечению и обслуживанию капитала). Эти ожидания тем сильнее, чем больше разрыв между рентабельностью инвестиций, рассчитанной любым приемлемым способом, и стоимостью капитала. В табл. 1. приведены сравнительные характеристики

Сравнение ценностно-ориентированных подходов управления

Таблица і

Подход Раппапорта

Ключевой показатель дохода Операционный денежный поток EVA Свободный денежный поток Общий денежный поток

База оценки Продажная стоимость Балансовая стоимость Рыночная стоимость Балансовая стоимость с учетом инфляции

Периоды расчета Множество периодов Один период Один период Множество периодов

Участие в формиовании стратегии Акционерная стоимость Рыночная добавленная стоимость Собственный капитал Рыночная оценка акционерной доходности

Ретроспективная оценка деятельности ЭУА EVA ЕР ^А

Стоимость капитала WACC с целевой структурой капитала и САРМ WACC с целевой структурой капитала и CAPM WACC с целевой структурой капитала и CAPМ Средние затраты на привлечение капитала

Определение остаточной стоимости Перпетуитет или ликвидационная стоимость Перпетуитет или терминальная стоимость Перпетуитет или ликвидационная стоимость Сумма неамортизируе-мых активов

анализируемых подходов. Таблица составлена на основе работ С. Хостеттлера [3,p 78] и У. Пэйпа [4, p. 133].

Традиционно существуют две сферы применения менеджмента, основанного на росте ценности: первая — обеспечивать оценку эффективности бизнеса ретроспективно; вторая — оценивать будущие перспективы альтернативных стратегий с точки зрения возможностей для будущих инвестиций. Следовательно, менеджмент на основе роста ценности не означает манипулирование рыночной (или псевдорыночной) стоимостью компании. Этот подход позволяет применить единый критерий для формирования систем стимулирования персонала, соединяющих ценность бизнеса и усилия по совершенствованию работы с клиентами, внутренних бизнес-процессов и т.д. Наконец, система контроллинга роста ценности совместима с международными стандартами отчетности, что превращает ее в удобный инструмент разработки стратегических бюджетов.

За последнее время многие компании приняли на вооружение концепции управления, основанные на показателях эффективного использования активов, доходности, денежного потока, но, что примечательно, в большинстве случаев они не применялись в своем полном виде, как рекомендовали разработчики. Значительные расхождения в трактовках денежного потока, многочисленные корректировки превращали указанные модели в трудоемкие, сложные для практического применения конструкции. В результате, ключевые показатели, которыми по сей день оперирует менеджмент ведущих российских и зарубежных компаний, основаны на информации, содержащейся в финансовой отчетности, что как раз и критиковал А. Раппапорт [1, pp. 39-41]. Преимущества концепции дисконтированного денежного потока (DCF) обнаруживаются при анализе последствий долгосрочных инвестиционных решений и при формулировании стратегий. Процедуры расчета остаточного дисконтированного дохода (EVA, CVA) активно используются при решении задач оперативного управления, в то же время они могут встраиваться в карты стратегических показателей. По сравнению с другими концепциями менеджмент на основе роста ценности для акционеров требует не только простого подсчета одного из внутрен-

них финансовых измерителей, но объединения трех процессов управления: управление инвестиционным сообществом; оценка стратегий с точки зрения роста ценности; управление на основе интегрированной системы показателей деятельности.

К сожалению, применение всех рассмотренных выше подходов не отвечает на один существенный вопрос, которым задается частный инвестор — миноритарий: покупать или продавать свой пакет акций (долю в бизнесе). Роль институциональных и частных инвесторов на рынке капиталов возросла за последние годы впечатляющим образом. Создание и развитие институтов корпоративного управления, возросшая роль IPO в формировании источников финансирования бизнеса, глобализация финансовых и отраслевых рынков обозначили проблему ответственности за стратегический выбор перед инвестиционным сообществом. Разворачивающийся на наших глазах экономический кризис, обнаружил полную незащищенность неконтролирующих собственников, которым в отличие от владельцев контрольных пакетов не приходится рассчитывать на благосклонность властей.

Поддержание высокой ценности бизнеса требует эффективной коммуникации и хороших взаимоотношений с инвестиционным сообществом. Инвесторы, оценивая деятельность менеджмента, принимают во внимание не только финансовые факторы. Зарубежные исследователи констатируют рост влияния акционеров и постепенное формирование в странах с развитой рыночной экономикой, начиная с середины 1980-х, экономики, ориентированной на акционеров [6, с. 6-7; 7, с. 61-62;

5, с. 20-23]. Авторы напрямую увязывают успехи в укреплении экономики США последних десятилетий с растущей заинтересованностью участников экономики в создании стоимости для акционеров. «Нацеленность корпоративной Америки на стоимость для акционеров способствует ограничению инвестиций в устаревшие стратегии — и даже сворачиванию таких инвестиций — в большей степени, нежели любая альтернативная модель» [5, с. 20]. Отсутствие традиции публичности и прозрачности в отечественном бизнесе серьезным образом затрудняет установление цивилизованных отношений между компаниями

и обществом в широком понимании. Отсюда недооценка элементов стратегического финансового управления со стороны, как рядовых инвесторов, так и со стороны менеджеров. Таким образом, говорить, как о системном явлении, о переориентации отечественного бизнеса на стратегические ценности без структурных изменений в инвестиционном сообществе, можно с большой долей условности.

Модель российского корпоративного управления, которая начала формироваться в ходе приватизационных процессов, изменения гражданского законодательства начала 90-х гг. вобрала в себя: черты американской корпоративной модели с традиционно сильными позициями в иерархии управления наемных менеджеров и распыленным капиталом среди акционеров; черты европейской модели с советом директоров, состоящим из двух палат, с растущей концентрацией собственности. По этим причинам собственники зачастую не в состоянии сформулировать требование к менеджменту о росте ценности бизнеса. Особенно рельефно эта проблема выступает в компаниях, где государство имеет значительный пакет акций, и где менеджмент, по сути, освобожден от ответственности за разрушение ценности компании.

Следует отметить особенности развивающегося рынка: слабая форма информационной эффективности, обостренная форма агентских конфликтов, проявляющаяся в таких формах как рейдерство, относительно низкая капитализация и недооценка активов, возможности получения аномально высокой доходности вложений. Если трактовать финансовый менеджмент как арбитражный процесс между продуктовыми рынками и рынками капитала, при допущении, что продуктовые рынки менее совершенны (эффективны) по сравнению с финансовыми рынками, то менеджер, инвестирующий деньги с меньшей доходностью, чем это доступно акционерам на рынках капитала, разрушает ценность бизнеса. На развивающихся рынках высказанное нами допущение часто не срабатывает, что приводит к возникновению иллюзии — теория не актуальна для данных условий. Возникает благодатная почва для обоснования исключительности отечественного рынка, ну и как следствие полное игнорирование общих положений корпоративных финансов. Действительно, буквальное следование схемам управления принятым в странах, где сформировались устойчивые традиции инвестиционного сообщества, может привести к самым удручающим последствиям. Эксперты консалтинговой компании M^insey и авторы известной книги рекомендуют, что «даже если рынок временами и проявляет неэффективность, менеджерам в принятии решений следует исходить из предпосылки, что рынок эффективен» [5, с. 103]. Приведем мнение одного из топ-менеджеров ОАО НК ЮКОС: «Рост акционерной стоимости (капитализации) не может служить главным долгосрочным ориентиром для крупнейшей компании на несовершенном рынке». [8, с. 50] Вывод, подтвержденный печальным опытом перенесения управленческого стиля и стратегий 1990-х годов в новую реальность. По-видимому, это не является разочарованием в красивой стратегической модели бизнеса. Скорее это гипертрофированное внимание к капитализации в ущерб ценности бизнеса. Напомним, что ценность бизнеса формируется из ожиданий инвесторов относительно возможных денежных потоков. Ведущие корпорации мира, начиная с 2000-х г. разрабатывают встроенные системы контроля, позволяющие отслеживать важнейшие угрозы, в том числе внешние, этические, экологические и социальные риски. Попечители пенсионных фондов обязаны показывать в отчетах, как они учитывают социальные, экологические и этические вопросы, когда принимают решения об инвестициях [6, с. 7]. Таким образом, практика применения ценностно-ориентированных методов управления привела к логичному применению понятия ценности в областях, где интересы субъектов не столь явно выражены в денежном потоке, где интересы субъектов внешней среды по отношению к предприятию могут развиваться в разных направлениях.

Теория стэйкхолдеров стала ответом на вызовы, которые встают перед руководством компании, когда приходится решать дилемму: «ответственность — доходность». Термин «стэйкхол-дер» (stakeholder) был введен в научный оборот Р. Фрименом (R. Freeman) [9] для обозначения любой группы или индивидов, которые могут влиять на деятельность организации, и на которых оказывает влияние достижение организацией своих целей. В более поздней статье Р. Фримен определяет стэйкхолдеров как индивидов или организации, создающие ценность компании.[10,

pp. 337-339] Это определение близко к пониманию М. Кларксона (M. Clarkson) [11], выводящему концепцию стэйкхолдеров из понятия владельца капитала, причем не только денежного, но и например, интеллектуального. Подробный анализ теории стэйкхолдеров и теории фирмы представлен в работе Т. Дональдсона (Т. Donaldson) [12].

Авторы теорий стэйкхолдеров критикуют ценностный подход в отношении акционеров за его ограниченность. Противники аргументируют тем, что невозможно представить единую ценностную оценку заинтересованных сторон, поскольку сами стэйкхолдеры не всегда в состоянии идентифицировать свои интересы, кроме того стэйкхолдеры могут конкурировать между собой за влияние на компанию. Тем не менее, в европейском корпоративном управлении в середине 90-х значительную популярность приобрел именно подход к управлению на основе роста ценности для стэйкхолдеров фирмы. Вопрос идентификации стэйкхолдеров и определения ценности фирмы с точки зрения стэйкхолдера является центральным в дискуссиях специалистов в области управления.

Таблица 2

Различия в ценностных оценках для акционеров и стэйкхолдеров

Критерии Ценность для акционеров Ценность для стэйкхолдеров

Релевантные группы интересов Инвесторы (акционеры) Стэйкхолдеры

Цели Максимизация выгод инвесторов Максимизация выгод стэйкхолдеров

Количественное значение Общая (рыночная) стоимость корпорации Количественные выгоды стэйкхолдеров

Уровень применения Корпорация и инвестиционное сообщество Корпорация (предприятие) и сообщество релевантных стэйкхолдеров

В табл. 2. представлены основные различия в подходах к управлению на основе роста ценности для акционеров и для стэйкхолдеров. Связи компании со стэйкхолдерами различаются по типам и по интенсивности. Действительно, отношения менеджмента и кредиторов отличаются от отношений менеджмента и защитников окружающей среды, существуют и законодательные ограничения взаимодействия.

В соответствии с ценностным подходом для стэйкхолдеров, интересы последних обычно рассматриваются как факторы, влияющие на формулирование стратегий и применение ключевых показателей деятельности. Для оценивания этих факторов полезно провести анализ стэйкхолдеров. Представляется целесообразным выделить следующие стадии такого анализа: стадия «Сканирование», стадия «Мониторинг», стадия «Прогнозирование», стадия «Оценка и измерение».

Задача первой стадии анализа — идентификация и классификация стэйкхолдеров. На второй стадии производится распознавание намерений стэйкхолдеров и определение механизмов реализации намерений. Стадия «Прогнозирование» связана с изучением потенциальных угроз и выгод компании на основе методов сценарного анализа и экспертных оценок. На заключительной стадии анализа проводится оценка результатов первых трех стадий с целью определения оптимального соотношения сила/право требования/актуальность со стороны стэйкхолдеров и измерение динамичности этого соотношения.

На основе рассмотренных процессов можно сформулировать основные требования к системе измерителей ценности для стэйкхолдеров:

— измерители должны нести информацию о возможных и реальных денежных потоках;

— система измерителей должна опираться на явные логические связи;

— информационной базой должен быть стандартный набор данных из управленческой отчетности;

— степень детализации ценностных характеристик по группам стэйкхолдеров должна определяться принципом необходимой достаточности;

— система измерителей должна быть интегрирована в общую систему сбалансированных показателей.

Возможности применения ценностной модели управления принятой на эффективных финансовых рынках в условиях растущего недоверия к системе финансовых институтов, для предприятий, где не сформулированы правила взаимоотношений менеджера и собственника, представляются весьма ограниченными. Следовательно, вектор исследований в области измерения ценности должен быть направлен на фундаментальный анализ качества денежных потоков, генерируемых отношениями компании со своими стэйкхолдерами. Качество денежного потока может быть оценено следующими характеристиками: устойчивость (волатильность) и долгосрочность. В свою очередь эти характеристики идентифицируемы и измеримы.

Отметим еще одну особенность применения ценностно-ориентированных методов в управлении. Развитие систем бизнес-интеллекта, их активное внедрение в практику принятия управленческих решений порождает специфическую группу проблем, связанных с реакцией менеджера на информацию, поставляемую системой. Возникает проблема доверия к показателям ценности. Усложнение моделей расчета, попытки учесть все и вся, превращает процесс конструирования показателей в доста-

точно трудоемкий процесс. Осмысление различных комбинаций измерителей требует специальной квалификации финансиста. В противном случае система бизнес-интеллекта превращается в непознаваемый черный ящик, а менеджер выполняет функции вспомогательного устройства. Отсюда и скептический настрой менеджеров относительно возможностей ценностно-ориентированного метода в условиях нечетких правил игры.

Таким образом, технологии стратегического и финансового менеджмента, проделав сложный эволюционный путь, подошли к необходимости оценки интересов заинтересованных сторон компании. Трудность заключается в том, что интересы проявляются явно и неявно, и они персонифицированы по группам держателей, что делает проблематичным их сопоставление. Переход к балльным оценкам на основе мнений экспертов также не решает проблемы, скорее камуфлирует процесс снятия ответственности за принимаемые решения. Тем не менее, итоговая оценка интересов должна осуществляться и носить не только качественный характер, но и содержать количественные показатели, характеризующие степень достижения предполагаемого результата.

Литература

1. Rappaport A. Creating Shareholder Value ТЬю new standard for Business performance. — N-Y. ТЬю Free press, 2000.

2. Каплан Р., Нортон Д Организация ориентирования на стратегию. Как в новой бизнес-среде преуспевают организации, применяющие сбалансированную систему показателей: Пер. с англ. — М.: Олимп-Бизнес, 2004.

3. Hostettler S. Economic Value Added (EVA) — Darstellung und Anwendung auf Schweizer Aktiengesellschaften, 4-th Edition. — Bern: Paul Haupt, 2000.

4. Pape U. Wertorientiere unternehmensfuhrung und Controlling, 2-nd edition.-Berlin: Wissenschaft & Praxis, 1999.

5. Коупленд Т., Коллин Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. — М.: Олимп-бизнес, 2005.

6. Мэй М. Трансформирование функции финансов: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 2005.

7. Эшуорт Г., Джеймс П. Менеджмент, основанный на ценности (Value — based management): Как обеспечить ценность для акционеров: Пер. с англ. — М.: ИНФРА. — М, 2006.

8. Голубович А. «Дело ЮКОСа»- показательный процесс или плата за ошибки? // Эксперт. — 2005. — №46. — С.40-5.

9. Freeman R. Strategy Management: Stakeholder Approach. Boston: Pitman 1984.

10. Freeman R. E., Evan W.M. Corporate Governance: Stakeholder Interpretation // Journal of Behavioral Eronomrcs. 1990. N 19(4). P 337-359.

11. Clarkson M. A Risk Based Model of Stakeholder ^eo^. Proceedings of the 2-d Trento Conference on Stakeholder ^eory. Т> ronto: Centre for Corporate Sodal Performance & Eth^s, University of Toronto, 1994.

12. Donaldson Т., Preston L. ТРю Stakeholder ^eory of the Corporation: Concepts, Evidence, and Impfcations /^he Academy of Management Review. — 1995. — Vol. 20. — № 1. — P. 65-91.

ДЕЦЕНТРАЛИЗОВАННАЯ СИСТЕМА УпРАВЛЕНИЯ проблемными активами в условиях ЭКОНОМИЧЕСКОГО КРИЗИСА

А.Ю. Александров,

начальник отдела кредитования Управления малого и среднего бизнеса Санкт-Петербургского филиала ОАО«Промсвязьбанк», аспирант кафедры банковского дела Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов

В статье показана целесообразность применения децентрализованных систем управления проблемными активами и анализ изменений процессов применения данных систем в условиях экономического кризиса. Рассматриваются составляющие компоненты децентрализованной системы, анализируется изменение значимости компонентов и делается прогноз дальнейшего развития актуальных в условиях кризиса компонентов.

Ключевые слова: кредит, проблемный кредит, коллекторское агентство, управление проблемными активами, кризис невозвратов, кредитный кризис.

В настоящее время, в условиях экономического кризиса, крупнейшие банковские системы мира находятся в процессе выбора метода работы с проблемными активами.

Эффективными инструментами реструктуризации кредитных организаций в этих условиях является покупка или передача неработающих активов (просроченных кредитов, неликвидных ценных бумаг, нереализуемой недвижимости) в распоряжение санирующих государственных организаций или создание спе-

циального подразделения в банке по работе с проблемными активами. Это связано с тем, что качество активов, характеризующееся, прежде всего, долей сомнительной и безнадежной к взысканию задолженности, является главным индикатором банковской нестабильности, а также может привести к системному банковскому кризису, как показывает международный опыт.

В связи с этой проблемой в целях реструктуризации банковской системы используются два подхода — централизованный