Диверсификация и портфельный подход к управлению рынком суверенных облигаций

диверсификация и портфельный подход к управлению рынком суверенных облигаций

М.М. УЛЬЯНЕЦКИИ, аспирант

Российская экономическая академия им. Г. В. Плеханова

В статье предлагаются некоторые рекомендации, направленные на ускорение процесса развития российского рынка государственных облигаций в рамках эффективной реализации правительственной Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года.

Ключевые слова: облигации, рынок, долг, портфель, инвесторы.

Рынок государственного долга России

Роль государственных облигаций в макроэкономике России постдефолтного периода довольно незначительна. Последние 10 лет макроэкономическое положение в целом можно было охарактеризовать как благоприятное: стабильная политическая обстановка, высокие цены на нефть и металлы (до середины 2008 г.), которые позволили не только верстать бюджет со значительным профицитом, но и выйти на третье место в мире по объему золотовалютных резервов.

Резкое снижение государственного долга (6,3 % ВВП на начало 2009 г.) говорит о том, что в России государственные облигации принято использовать главным образом как инструмент привлечения финансовых ресурсов. Однако рынки государственных облигаций выполняют еще и регулирующую функцию как на макроэкономическом уровне, так и на уровне мирового финансового рынка. Причем в развитых странах регулирующая функция суверенных облигаций приобретает все большее значение.

До 1998 г. в стране проводилась активная политика заимствований, обусловленная нехваткой финансовых ресурсов в период становления рыночной экономики. Ситуация последних лет прямо противоположна: профицитный бюджет привел к тому, что займы фактически потеряли свою значимость.

Важно, что характер консервативной политики России в области государственного долга в целом оправдан с учетом последних тенденций российской экономики:

1) Общая сумма задолженности по государственным облигациям полностью обеспечена реально располагаемой величиной резервов государства, что в настоящее время является довольно редким явлением по сравнению с некоторыми развитыми странами.

2) Маастрихтским соглашением рекомендуется порог государственного внутреннего долга на уровне 30 % ВВП. В России данный показатель составляет 6,3 % ВВП.

Можно сделать вывод о том, что в настоящее время государственные облигации РФ в полной мере отражают экономическую сущность данных инструментов — они действительно являются безрисковыми активами. Это кардинально отличает российские ОФЗ от облигаций США, Японии, Великобритании, а также Исландии, государственный долг которой в 10 раз превосходит объем ВВП.

Однако, несмотря на свою фундаментальную привлекательность, рынок суверенных облигаций России имеет ряд недостатков:

1) Рынок российских ОФЗ отличается низкой ликвидностью. В декабре 2008 г. средние внутридневные обороты торгов на ММВБ по государственным облигациям России были в 400 раз меньше объемов торгов по французским государственным облигациям. В российских ОФЗ практически не ощущается присутствия физических лиц, равно как и капитала нерезидентов.

2) Существенным риском для всего российского финансового рынка является крайне слабая диверсификация держателей государственных облигаций. ОФЗ расходятся главным образом среди таких участников рынка, как Сбербанк России,

Внешэкономбанк и Банк России. При негативном развитии событий на рынке суверенных облигаций могут пострадать данные банки, являющиеся системообразующими. Это способно привести к кризису на всем финансовом рынке страны.

3) Российская экономическая система лишена тех преимуществ, которые обеспечивает регулирующая функция развитого, диверсифицированного и ликвидного рынка государственных облигаций.

4) Отсутствие в России практики поддержания ликвидного рынка государственных облигаций в периоды благоприятной конъюнктуры приведет к трудностям наращения заемного капитала государством, потребность в котором может возникнуть при ухудшении ситуации (кризисе).

5) Неразвитость рынка государственных облигаций косвенно способствует бегству иностранного капитала. В США, несмотря на чрезмерную капитализацию сектора казначейских облигаций, за последние годы произошло существенное увеличение притока капитала в государственные облигации, рынок которых весьма ликвиден. В России нерезиденты при выводе денег из корпоративного сектора осенью прошлого года в основном окончательно покидали российский финансовый рынок (о чем частично свидетельствует снижение величины золотовалютных резервов). При развитом секторе государственных облигаций часть денег нерезидентов осталась бы внутри страны, осев в суверенных бондах. Более того, в настоящее время велик риск оттока уже российских пенсионных накоплений за рубеж в ближайшие годы.

6) На фоне вероятного роста потребности России в заемных средствах неликвидный рынок государственных облигаций будет вынуждать Россию к осуществлению внешних займов (например, Лондонский клуб и Парижский клуб). В этом случае не исключена ситуация навязывания кредиторами политической и экономической воли.

7) Без развитого и ликвидного рынка государственных облигаций, как значительного сегмента финансового рынка, невозможна эффективная интеграция России в мировой финансовый рынок, равно как и осуществление правительственной Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года, в ходе реализации которой Москве отводится роль мирового финансового центра.

К концу 2008 г. объем внешнего корпоративного долга России составил 440 млрд долл., а объем внешнего государственного долга, включая задолженность правительства и Банка России,

исчислялся 40 млрд долл.1. Величина накопленных золотовалютных резервов на конец 2008 г. составила 426 млрд долл.2. Таким образом, величина золотовалютных резервов уже к началу 2009 г. стала ниже объема корпоративного долга России.

В начале весны 2009 г. волатильность на фондовых мировых и валютном рынках была весьма существенной. И сейчас ситуация остается крайне неопределенной. За вторую половину 2008 г. величина золотовалютных резервов России снизилась на 30 %. По прогнозам МЭР, отток капитала из России в 2009 г. составит 80 млрд долл. Таким образом, вероятность дальнейшего снижения золотовалютных резервов и девальвации рубля довольно сущес -твенна, даже если исходить только из внутренних факторов: размеры дефицита государственного бюджета ожидаются около 10 % ВВП.

В скором времени может сложиться ситуация, при которой появится необходимость в привлечении заемных средств.

Осуществление внешних займов Россией теоретически возможно, однако:

— Министерство финансов проводит политику сокращения объема внешнего государственного долга за счет увеличения внутреннего, что является весьма грамотным.

— Прирост внешнего государственного долга не позволит создать ликвидный рынок внутреннего долга, который необходим с точки зрения его регулирующей функции.

Текущее состояние сектора государственных облигаций не предоставляет возможности осуществления эффективного заимствования ввиду следующего:

1) Долгосрочная ставка доходности по ОФЗ составляет 10,53 % (на 19 февраля 2009 г.).

2) Двузначные темпы роста инфляции делают реальную доходность государственных облигаций отрицательной.

Поэтому целесообразно уже в настоящее время начать создание ликвидного рынка государственных облигаций. Постепенное расширение существующих инструментов позволит начать снижать долгосрочную ставку доходности, делая доступными заемные средства.

Параллельно должна проводиться эффективная политика по снижению темпов роста инфляции. В период, когда в Россию не поступает избыточная

1 Боженко С., Порывай Д. Перспективы рефинансирования корпоративного долга РФ: расчет на государственные ресурсы // Рынок ценных бумаг. № 21 (372), 2008.

2 По данным сайта Банка России: www.cbr.ru.

гсо-ппс

3%

ГСО-ФПС 9%

ОФЗ-ФК 2%

ОФЗ-ПД 23%

Рис. 1. Структура рынка государственных облигаций по состоянию на март 2009 г.3

долларовая масса, борьба с инфляцией должна быть успешной при условии, что больше внимания будет уделяться диспропорциям в экономике.

Чем раньше начнется программа по расширению рынка государственных облигаций, тем меньшую ставку за состояние государственных финансов будут требовать потенциальные инвесторы в связи с ухудшением главных макроэкономических показателей.

Структура рынка ОФЗ наглядно демонстрирует крайне низкую степень диверсификации государственных облигаций. Более того, 12 % долговых инструментов приходится на государственные сберегательные облигации, которые являются нерыночными бумагами. Фактически рынок ОФЗ диверсифицирован только наличием ОФЗ-АД.

Временная структура облигаций также не позволяет говорить о следовании какой-либо четкой системе по эмиссии и управлению ОФЗ. Так, в течение 2008 г. подавляющее большинство всех размещенных выпусков на аукционах Минфина представляло собой дополнительные размещения к выпуску, который погашается в середине 2013 г.

Диверсификация набора

государственных долговых инструментов

Набор государственных облигаций, которые эмитируются государством и обращаются на вторичном рынке, зависит от многих факторов. Однако наиболее существенную роль при этом оказывают интересы государства и предпочтения инвесторов. Результатом пересечения этих интересов, а также их действий на финансовых рынках является конкретный набор государственных долговых инструментов, который обращается на вторичном рынке государственного долга.

3 По данным Минфина РФ. www.minfin.ru.

В отношениях государственных займов пересекаются интересы двух сторон — государства (эмитента) и инвесторов. Целесообразно выделить следующие интересы государства и инвесторов:

— Индивидуальный интерес го-офз-ад сударства при эмиссии облигаций за-63% ключается в минимизации стоимости России привлечения необходимого объема

финансовых средств. При первичном размещении на закрытом аукционе государство желало бы получить максимально возможное количество заявок на покупку по наилучшим бидам (т. е. наиболее высокой цене покупателя). Применительно к купонным облигациям это касается снижения купонной ставки выпуска.

— Индивидуальный интерес инвесторов при эмиссии государственных облигаций заключается в максимизации доходности инвестиций или минимизации риска. Это складывается из двух составляющих. Во-первых, в случае проведения первичной эмиссии государственных облигаций в форме закрытого аукциона инвесторы будут стремиться минимизировать свой бид. Во-вторых, инвесторы всегда желают приобрести облигацию с максимальной величиной купонной ставки.

Здесь проявляется противоречие интересов эмитента и инвестора государственных облигаций. Процесс первичной эмиссии государственных облигаций отражает ситуацию простой сделки купли-продажи. Поэтому здесь присутствует закон спроса и предложения. Однако у государства и инвестора есть совпадающие интересы, причем их больше, чем интересов противоположных. Общие интересы эмитента и инвесторов при эмиссии государственных облигаций выглядят следующим образом:

1) Увеличение степени ликвидности рынка государственных облигаций. Любой инвестор, в том числе и инвестирующий в государственные облигации, заинтересован иметь возможность быстро и без существенных потерь обменять свой пакет ценных бумаг на деньги. Это возможно только на ликвидном вторичном рынке государственных долговых инструментов.

Государство заинтересовано в увеличении ликвидности рынка государственных облигаций в силу нескольких причин. Во-первых, чем более ликвиден рынок, тем проще произвести дополнительное размещение облигаций. Высокая ликвидность означает существенный интерес инвесторов. Во-вторых, чем больше ликвидность рынка

государственных облигаций, тем под меньшую купонную ставку государство сможет произвести дополнительную эмиссию.

Несмотря на обоюдную заинтересованность государства и инвесторов в высокой степени ликвидности вторичного рынка государственных облигаций, теоретически инвесторы проявляют к этому интерес только до определенного момента. Он наступает, когда растущая ликвидность начинает снижать доходность инвестиций (государство размещает новые выпуски под все меньшую купонную ставку). Для государства такая ситуация исключается, так как растущая ликвидность позволяет увеличивать величину привлекаемых в момент первичной эмиссии средств, а также снижать расходы на дальнейшее обслуживание долга из-за уменьшающейся доходности.

Во многих странах мощным инструментом регулирования денежного предложения и инфляции являются операции Центрального банка на открытом рынке с государственными облигациями. Только ликвидный рынок позволит Центральному банку эффективно проводить денежно-кредитную политику без скачкообразных колебаний на финансовом рынке.

2) Такие составляющие рынка государственных облигаций, как прозрачность, предсказуемость, развитая инфраструктура (клиринг, система страхования инвестиций), привлекательны и интересны, в первую очередь, для инвесторов. Однако государство также в этом заинтересовано, т. к. развитый и прозрачный рынок увеличит ликвидность.

3) Необходимость существования рынка государственных облигаций. Для государства долг нужен для бесперебойного финансирования дефицита государственного бюджета, кассовых разрывов, рефинансирования долга, а также в качестве инструмента макроэкономического регулирования. Рынку в целом, т. е. как для инвесторов в государственные ценные бумаги, так и без учета последних, государственный долг необходим как ориентир безрисковой ставки доходности. Непосредственно для инвесторов он нужен как объект инвестирования наименьшего риска. Кроме того, государство предоставляет рынку возможность иметь сверхдолгосрочные объекты инвестирования. поскольку именно оно выпускает самые длинные облигации, необходимые для эффективного управления средствами пенсионных фондов и страховых компаний.

4) Снижение рисков, присущих рынку государственных облигаций. Государственные облига-

ции — это в первую очередь безрисковый долговой инструмент. Даже если рассматривать их с точки зрения носителя суверенного риска, то величина его наименьшая среди всех инвестиционных инструментов финансовых рынков. Следовательно базовым принципом эмиссии и обслуживания государственных облигаций целесообразно признать принцип минимизации риска.

Наиболее эффективным средством сокращения риска является метод диверсификации. Как правило, диверсификация означает распределение общей инвестируемой суммы среди определенного количества различных инвестиционных активов. Применительно к государственным облигациям диверсификация означает рассредоточение государством набора выпускаемых им долговых инструментов.

Диверсификация позволит обеспечить удовлетворение интересов, как государства — эмитента государственных облигаций, так и инвесторов в них, по следующим причинам:

1) Позволяет снижать риск. Происходит это следующим образом:

а) чем меньше выпускается государством облигаций различных сроков обращения, тем более сильное давление создается на государственный бюджет. Распределение облигаций на блоки различных сроков обращения снижает кредитный риск государства. При росте числа активов (т) портфеля уникальный риск уменьшается и стремится к нулю при т^<». Этот результат известен в теории вероятностей как закон больших чисел. А в практике финансового рынка — как эффект диверсификации (наивной диверсификации). Эмпирически доказано, что при т >20 уникальный риск становится исчезающе малым;

б) применение теории диверсификации Г. Марковица позволяет не просто снижать риск, а формировать портфели наименьшего риска из имеющихся в распоряжении активов. Рассчитанные удельные веса каждого блока облигаций в портфеле наименьшего риска позволяют составлять рейтинги риска долговых инструментов определенных сроков обращения;

в) наибольшее снижение корреляции4 до-ходностей облигаций с различными сроками

4 В центре внимания стратегии диверсификации Г. Марковица находится уровень корреляций доходностей активов портфеля. Именно учет взаимных корреляций с целью максимально возможного снижения портфельного риска отличает подход Г. Марковица от стратегии наивной диверсификации. В идеале стремятся достичь показателя корреляции максимально

близкого к (-1).

достигается при рассредоточении государства на максимально возможном количестве сроков обращения облигаций.

На основе данных Казначейства США5 был осуществлен расчет корреляционных матриц (приложение) внутренних доходностей к погашению блоков облигаций США различных сроков обращения (от 1 месяца до 30 лет) за период 2006-2008 гг.

Из представленных таблиц видно, что максимизация размаха показателей корреляции доходностей облигаций происходит при условии максимизации расширения сроков обращения, т. е. выпускаются инструменты со сроком обращения от 1 месяца до 30 лет.

Так, в табл. 3 приложения значение корреляции доходностей при сроках от 1 месяца до 30 лет заключено на отрезке [0,1159; 1]. Если же государство выпускает облигации, скажем, только средних сроков обращения (от 1 года до 10 лет), то значения корреляции доходностей в этом случае заключается на отрезке [0,73; 1], что существенно повышает риск.

2) Диверсификация позволяет привлекать инвесторов любых категорий (от физических лиц со сроком инвестирования в пределах 1 —2 лет до пенсионных фондов с инвестиционным горизонтом более 20—30 лет), что неизбежно повлечет увеличение ликвидности рынка государственных облигаций.

Дифференцированные не только по срокам, но и по объектам индексирования выпуски позволяют привлечь дополнительное количество инвесторов. Если государство эмитирует только номинальные облигации, инвестор включает в свой долговой портфель, скажем, 25 % государственных облигаций, а 75 % приходится на корпоративных эмитентов. Если же государство предлагает рынку реальные и номинальные облигации, то можно рассчитывать на то, что этот инвестор, включив в свой портфель оба выпуска, увеличит в портфеле общую долю государственных облигаций, скажем, до 30-35 %.

В России давно назрела потребность в эмиссии индексируемых государственных облигаций. Диверсификация по объектам индексирования будет сдерживать отток капитала из рынка государственных облигаций во время неблагоприятной макроэкономической конъюнктуры. Так, при росте инфляционных ожиданий инвесторы будут покидать рынок государственных облигаций, если они представлены только номинальными выпусками, и уходить, например, на сырьевые рынки. Если же государство также выпус-

5 www.ustreas.gov.

кает еще и реальные облигации, то часть инвесторов предпочтет остаться в секторе государственного долга, но только в индексируемых выпусках. Последнее будет означать, что спрос на часть государственных облигаций не только не будет снижаться, но даже приобретет тенденцию к росту.

Отсутствие длинных реальных облигаций в России препятствует эффективному развитию пенсионных фондов и страховых компаний. Страховой рынок в настоящее время развит слабо. Особенно это касается сферы добровольного страхования жизни, что, в частности, связано со слабым предложением государственных облигаций.

По итогам 2008 г. Внешэкономбанк — крупнейшая государственная компания по управлению пенсионными накоплениями, показал доходность на уровне (-0,5 %). Отсутствие эффективных объектов инвестирования может привести к уходу российских пенсионных накоплений в иностранные государственные облигации, что законодательно Внешэкономбанку разрешено. Необходимо не допустить оттока данных ресурсов за рубеж, т. к. инвестирование пенсионных накоплений внутри страны не несет в себе инфляционных рисков, а должно способствовать развитию и реформированию реального сектора.

Индексация государственных облигаций на темпы роста инфляции осуществляется на протяжении последних 50 лет многими развитыми и развивающимися странами. Перспективными являются облигации, индексируемые на темпы роста ВВП, которые пока еще не выпускаются, а находятся на стадии обсуждения крупнейшими финансистами мира6.

С учетом текущего финансового кризиса был разработан специальный алгоритм индексирования государственных облигаций, основанный на двух вышеописанных классах. Метод направлен на снижение основного риска (волатильность индекса), неизбежно возникающего при одиночной индексации (т. е. только темпы роста инфляции, или только темпы роста ВВП)7.

6 Более подробно об этих двух классах индексируемых облигаций:

1) Ульянецкий М. Анализ мировых государственных облигаций, индексируемых на темпы роста инфляции // Рынок ценных бумаг. № 20; 21, 2007.

2) Ульянецкий М. Анализ и перспективы начала эмиссии государственных облигаций, индексируемых на темпы роста ВВП // Рынок ценных бумаг № 2, 2008.

7 Метод подробно описан:

Ульянецкий М. Проблемы выбора метода индексирования государственных облигаций // Проблемы прогнозирования. № 6, 2008.

3) Диверсифицированный рынок государственных облигаций позволит сформировать портфель при любом заданном соотношении риск — доходность.

4) Диверсификация позволяет формировать безрисковые ставки доходности займов тем большего количества различных сроков, чем сильнее проведена диверсификация. Государственные облигации служат ориентиром безрисковой рыночной доходности. Рынок требует информации о величине безрисковой доходности для займа каждого срока. Это означает, что если государство эмитирует только облигации, скажем, со сроками 2 и 5 лет, то корпоративные заемщики, собирающиеся осуществить выпуск, например, на 7 или 10 лет, не имеют представления о величине безрисковой стоимости займа с данными сроками.

5) Развитие, перевод в рыночную плоскость и возросшая ликвидность рынка государственного долга в результате проведенной диверсификации приведут к рассредоточению держателей государственных облигаций, что столь актуально для России.

Портфели государственных облигаций

Диверсифицированным набором государственных облигаций необходимо управлять. Для этого целесообразно использовать портфельный подход, который обеспечит следующее:

1) государственные облигации управляются как совокупность глубоко дифференцированного типа облигаций. Управление только одним активом является неэффективным, т. к. поведение всей совокупности выходит из-под контроля. Управление всей совокупностью активов не позволяет отслеживать динамику одного актива. И именно портфельный подход позволяет регулировать не только каждый актив в отдельности, но и отслеживать влияние каждого актива на остальные одновременно, тем самым управляется вся совокупность;

2) портфельный подход к государственным облигациям позволяет осуществлять иммунизацию портфеля, что означает контроль над рисками в каждый заданный момент времени;

3) портфельное управление государственными облигациями осуществляет регулирование совокупным объемом государственного долга и сохраняет его величину в рамках заранее выбранного коридора;

4) портфельный подход обеспечивает более эффективное использование регулирующей функции государственных облигаций;

5) портфель государственных облигаций позволяет увеличивать объем государственного долга за счет прироста наименее рисковых блоков облигаций , а также снижать величину государственного долга за счет вывода из портфеля облигаций с наибольшим риском или наибольшей доходностью;

6) диверсификация предлагаемых государством инструментов повышает ликвидность единого рынка государственного долга. Одна из задач грамотного инвестора — диверсификация своего инвестиционного портфеля. Если государство предлагает только один вид облигаций — инвестор включает его в портфель. Если государство эмитирует несколько принципиально разных выпусков облигаций, то оно может рассчитывать, что инвестор, включающий каждый из отдельных видов облигаций в свой портфель, увеличит в нем общую долю государственных инструментов.

Каждый класс облигаций различных сроков обращения8 имеет ряд преимуществ и рисков. Теоретически с точки зрения удовлетворения потребностей инвесторов и следования принципам диверсификации необходимы все сроки обращения. Возникает необходимость определения конкретных количественных параметров удельного веса облигаций каждого срока обращения в портфеле государства.

Наиболее приоритетным принципом управления государственными облигациями является принцип минимизации риска. Государственная облигация — это, прежде всего, безрисковый долговой инструмент. Главенство принципа минимизации риска для любой страны приобретает еще большее значение в условиях современного финансового кризиса.

Риск имеет количественную меру. Чаще всего его рассматривают как меру рассеяния (дисперсию, или, что более предпочтительно, стандартное отклонение), полученную в результате множественных прогнозов оценочных показателей рассматриваемого объекта. Существуют разные подходы к описанию риска. Но более эффективен подход к моделированию риска, осуществленный лауреатом Нобелевской премии Г. Марковицем.

Ввиду того, что рынок российских ОФЗ является неликвидным, а информация по итогам торгов не всегда доступной, обратимся к казначейским облигациям США. Их базы данных содержат информацию9 по 11 типам долговых бумаг следующих

8 Более подробно:

Ульянецкий М. Классификация и анализ государственных облигаций внутреннего долга с фиксированной ставкой по сроку обращения // Рынок ценных бумаг. № 5 (332); № 7(334), 2007.

9 Сайт Казначейства США www.ustreas.gov.

Таблица 1

Средние показатели годовых стандартных отклонений внутренних доходностей к погашению государственных облигаций США за период 1989-2008 гг.

| Сроки обращения | Стандартное отклонение, (%) Рейтинг |

1 месяц 0,5467 11

3 месяца 0,4088 5

6 месяцев 0,4247 6

1 год 0,4541 8

2 года 0,5025 9

3 года 0,5027 10

5 лет 0,4514 7

7 лет 0,4086 4

10 лет 0,3744 3

20 лет 0,3151 1

30 лет 0,3268 2

сроков обращения: 1 месяц; 3 месяца; 6 месяцев; 1 год; 2 года; 3 года; 5 лет; 7 лет; 10 лет; 20 лет; 30 лет.

Расчет удельного веса облигаций каждого срока обращения возможно осуществить, исходя из величины риска данных облигаций, который оценивается размером стандартного отклонения внутренней доходности к погашению.

В ходе проведенной оценки стандартных отклонений внутренних доходностей к погашению (УГМ) казначейских облигаций США всех возможных сроков обращения за период 1989-2008 гг. получены следующие результаты (табл. 1).

Проведенные расчеты позволяют прийти к следующим выводам:

1) минимальный риск присущ наиболее длинным облигациям (10, 20 и 30 лет) с минимальным значением риска у облигаций со сроком обращения 20 лет;

2) максимальный риск зафиксирован у самых краткосрочных инструментов — векселей со сроком обращения 1 месяц.

Для расчета удельных весов облигаций в предлагаемом портфеле обозначим в качестве переменной Хнекоторую меру удельного веса облигаций каждого

срока обращения в искомом портфеле. С учетом того, что зависимость между величиной стандартного отклонения внутренней доходности к погашению (т. е. риском) каждого типа облигаций и удельным весом данных облигаций в искомом портфеле обратная, запишем формулу состава портфеля:

X X X X X X -+-+-+-+-+-+

0,5467 0,4088 0,4247 0,4541 0,5025 0,5027

X X X X X

-+-+-+-+-= 1

0,4514 0,4086 0,3744 0,3151 0,3268

Отсюда Х = 0,03791.

Таким образом, структура портфеля выглядит следующим образом (рисч. 2).

Данный метод формирования портфеля подразумевает проведение его иммунизации с определенной периодичностью для поддержания уровня риска в рамках заранее определенного коридора.

Кроме того, целесообразно предложить рекомендации по составу и структуре двух портфелей в зависимости от следующего:

1) соотношения номинальных и индексируемых инструментов;

2) схем погашения основной суммы долга.

Определение соотношения номинальных и

индексируемых типов государственных облигаций в портфеле осуществлялось исходя из сроков обращения облигаций.

В группе краткосрочных инструментов индексацию проводить просто не имеет никакого смысла по причине коротких сроков обращения данных инструментов. Особенно, если рассматриваются векселя со сроком обращения менее 1 года.

В группе среднесрочных инструментов индексацию предлагается осуществлять в пределах 10 %. В данной группе речь об индексации может идти главным образом по поводу облигаций со сроками более 10 лет. Кроме того, на основе анализа стандартных отклонений внутренних доходностей к

14,01 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0

12,0% 11,6%

9,3%

8,9% 8,3% 8 4%

7,5% 7,5% '

1 м

3 м 6 м 1 г 2 г 3 г 5 л 7 л 10 л 20 л 30 л

Рис. 2. Состав портфеля государственных облигаций в зависимости от сроков обращения

Таблица 2

структура портфеля облигаций государства в зависимости от соотношения номинальных и индексируемых инструментов

срок обращения соотношение номинальных и индексируемых облигаций, %

Краткосрочные Номинальные || 100

Индексируемые || 0

Среднесрочные Номинальные || 90

Индексируемые || 10

Долгосрочные Номинальные || 75-50

Индексируемые || 25-50

погашению казначейских облигаций США было обнаружено, что индексируемые облигации более длинных сроков демонстрируют существенно большие риски, чем более короткие инструменты10.

В группе долгосрочных инструментов индексацию предлагается осуществлять в рамках 25—50 % общего количества облигаций. Перевод в индексируемую плоскость более 50 % облигаций данных сроков обращения может чрезмерно увеличить давление на бюджет и, соответственно, кредитные риски. Индексация менее 25 % долгосрочных и сверхдолгосрочных облигаций будет означать, что затраты на индексирование существенно превышают положительный эффект от индексирования.

При этом индексацию целесообразно осуществлять поровну на следующие объекты:

1) темпы роста инфляции;

2) темпы роста ВВП;

3) по предлагаемой схеме индексирования [7].

Риски, возникающие при погашении облигаций, поддаются существенному снижению при диверсификации портфеля, сформированного в табл. 3.

Предлагаемые портфели облигаций являются универсальным набором, на который государство может ориентироваться при выборе своего собственного портфеля, с учетом уникальной ситуации в каждой стране, а также определенных целей долговой политики в некий начальный момент времени Т. Во всех последующих периодах времени Т + ДТ перед государством встанет задача постоянной иммунизации портфеля для поддержания заранее выбранного коридора риска.

Основное преимущество портфелей заключается в существенной диверсификации инстру-

10 В период 2003-2008 гг. величины средних стандартных отклонений внутренних доходностей к погашению казначейских облигаций США со сроками 5 и 7 лет составили соответственно 0,3538 и 0,3028. При этом аналогичные показатели для облигаций со сроками 10 и 20 лет рассчитаны на уровне 0,2409 и 0,1484.

Таблица 3

структура портфеля облигаций государства в зависимости от схемы погашения суммы основного долга

сроки обращения схема погашения

Среднесрочные Долгосрочные Номинальные облигации поровну представлены в виде: 1) облигаций по типу Bullet1; 2) облигаций с колл-опционом; 3) облигаций с амортизацией долга.

ментов как по срокам, так и по характеристикам. Предложения по диверсификации базируются на ранее проведенном анализе основных облигационных классов. Это позволяет учесть интересы различных групп инвесторов в государственные облигации, повысить ликвидность рынка государственных облигаций, а также существенно снизить кредитные риски государства.

список литературы

1. Боженко С., Порывай Д. Перспективы рефинансирования корпоративного долга РФ: расчет на государственные ресурсы // Рынок ценных бумаг. № 21 (372), 2008.

2. Брагинская Л. Государственный долг: анализ системы управления и оценка ее эффективности / М.: Университетская книга. 2007.

3. Вавилов А. Государственный долг: уроки кризиса и принципа управления / М.: Городец. 2003.

4. Златкис Б. Проблемы создания системы управления государственным долгом в Российской Федерации // Финансы. № 4, 2001.

5. Ульянецкий М. Анализ и перспективы начала эмиссии государственных облигаций, индексируемых на темпы роста ВВП // Рынок ценных бумаг. 2008. № 2.

6. Ульянецкий М. Анализ мировых государственных облигаций, индексируемых на темпы роста инфляции // Рынок ценных бумаг. 2007. № 20; 21, 2007.

7. Ульянецкий М. Проблемы выбора метода индексирования государственных облигаций // Проблемы прогнозирования. № 6, 2008.

8. УльянецкийМ. Классификация и анализ государственных облигаций внутреннего долга с фиксированной ставкой по сроку обращения // Рынок ценных бумаг. 2007. № 5 (332); № 7(334).

9. Сайт Банка России: www.cbr.ru.

10. Сайт Казначейства США: www.ustreas.gov.

11 Облигация с фиксированной ставкой, сумма основного долга которой погашается единовременным платежом в установленный при эмиссии срок.

Приложение Таблица 1

корреляционная матрица внутренних доходностей к погашению государственных облигаций сША в 2008 г.

сроки обращения

2008 год 1 м 3 м 6 м 1 г 2 г 3 г 5 л 7 л 10 л 20 л 30 л

1 м 1

3 м 0,9827 1

6 м 0,9215 0,9707 1

1 0,8154 0,8764 0,9495 1

2 0,5466 0,5663 0,6583 0,7963 1

3 0,4408 0,4860 0,5795 0,7927 0,8183 1

5 0,3031 0,3653 0,4773 0,7101 0,7868 0,9782 1

7 0,2705 0,3316 0,4438 0,6784 0,7946 0,9574 0,9939 1

10 0,1414 0,2012 0,3076 0,5340 0,7218 0,8526 0,9337 0,9643 1

20 0,1471 0,1428 0,1620 0,3488 0,5576 0,7489 0,8134 0,8372 0,8896 1

30 0,4814 0,4235 0,3713 0,4908 0,5278 0,7485 0,6978 0,6785 0,6148 0,8312 1

Таблица 2

корреляционная матрица внутренних доходностей к погашению государственных облигаций сША в 2007 г.

сроки обращения

2007 год 1 м 3 м 6 м 1 г 2 г 3 г 5 л 7 л 10 л 20 л 30 л

1 м 1

3 м 0,9740 1

6 м 0,9633 0,9971 1

1 0,9483 0,9906 0,9975 1

2 0,9053 0,9641 0,9784 0,9905 1

3 0,8800 0,9468 0,9654 0,9809 0,9970 1

5 0,8384 0,9136 0,9365 0,9577 0,9855 0,9945 1

7 0,7986 0,8825 0,9092 0,9342 0,9701 0,9841 0,9970 1

10 0,7036 0,8045 0,8387 0,8709 0,9224 0,9461 0,9735 0,9880 1

20 0,5933 0,7072 0,7510 0,7888 0,8530 0,8856 0,9245 0,9499 0,9847 1

30 0,5314 0,6500 0,6975 0,7381 0,8085 0,8460 0,8911 0,9219 0,9686 0,9962 1

Таблица 3

корреляционная матрица внутренних доходностей к погашению государственных облигаций сША в 2006 г.

сроки обращения

2006 год 1 м 3 м 6 м 1 г 2 г 3 г 5 л 7 л 10 л 20 л 30 л

1 м 1

3 м 0,9492 1

6 м 0,8858 0,9754 1

1 0,7995 0,9122 0,9764 1

2 0,4771 0,6204 0,7595 0,8817 1

3 0,3637 0,4990 0,6516 0,7989 0,9860 1

5 0,3079 0,4468 0,6030 0,7583 0,9681 0,9926 1

7 0,2927 0,4320 0,5886 0,7452 0,9590 0,9853 0,9982 1

10 0,2814 0,4216 0,5739 0,7300 0,9445 0,9718 0,9918 0,9971 1

20 0,2584 0,3980 0,5447 0,6983 0,9104 0,9418 0,9732 0,9840 0,9936 1

30 0,1159 0,3147 0,5064 0,7133 0,9144 0,9173 0,9454 0,9578 0,9723 0,9836 1