Система индикаторов развития фондового рынка в условиях финансовой глобализации

СИСТЕМА ИНДИКАТОРОВ РАЗБИТИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА В УСЛОВИЯХ ФИНАНСОВОЙ ГЛОБАЛИЗАЦИИ

Финансовая глобализация придает новый импульс развитию рынка ценных бумаг, приводит к формированию мирового фондового рынка и его институциональным инновациям. В условиях финансовой глобализации фондовый рынок становится тем основным институтом, посредством которого через перераспределение прав собственности осуществляется распределение ресурсов в глобализирующейся экономике. Эффективность рынка прав становится условием и основанием аллокационной эффективности ресурсов в мировой экономике. Институциональное развитие рынка ценных бумаг непосредственно влияет на степень институционального и экономического развития на всех уровнях мировой экономической системы. Основными факторами влияния на формирование системы финансирования глобализирующейся экономики являются: конвергенция и комплиментарность различных моделей фондовых рынков, гармонизация институциональной структуры национальных финансовых систем и мирового фондового рынка; финансовая интеграция, открытость и финансовая вовлеченность национальных финансовых рынков и в целом внутренних финансовых систем в процесс глобализации и др.

Вместе с тем экономисты до сих пор не имеют единой концепции оценки развития рынка ценных бумаг. Содержание понятия «развитие фондового рынка», как правило, раскрывается на основе сопоставления широкого спектра эмпирических показателей. Фактические данные демонстрируют значительные межстрановые различия как по каждому показателю, так и по корреляции между ними. В контексте институционального подхода Левин Росс (Levine Ross)1 предлагает индикаторы, которые

1 Demirguc-Kunt, Levine Ross. Stock Market Development and Financial Intermediaries: Stylized Facts // World Bank Economic Review. 1996. №10 (2). Р. 291-321.

Е.Н. АЛИФАНОВА,

доктор экономических наук, профессор кафедры финансово-экономического инжиниринга Ростовского государственного экономического

университета «РИНХ»

способствуют исследованиям в области связей между фондовым рынком, экономическим развитием и корпоративными финансовыми решениями.

Обобщение показателей, предлагаемых в научной литературе, разработка новых позволили в данной работе сформировать систему индикаторов развития фондового рынка, которая включает следующие основные их группы (рис. 1):

1. Обобщающие индикаторы развития фондового рынка, которые в свою очередь могут быть представлены тремя блоками показателей, отражающих различные качественные аспекты развития фондового рынка, а именно:

— показатели инвестиционного качества (емкость фондового рынка, ликвидность, доходность, волатильность, оценка стоимости финансовых активов2 (с точки зрения их справедливой «оценен-ности» в соответствии с гипотезой эффективности рынка), рост инвестиций, снижение издержек трансакций3);

— показатели структуры рынка (концентрация рынка, структура рынка по различным критериям);

— показатели динамичности фондовых рынков.

2. Регулятивные институциональные индикаторы развития фондового рынка. Данная группа индикаторов может быть агрегирована в четыре блока:

— показатели открытости (табл. 1);

— индикаторы уровня транспарентности;

— индикаторы развития финансовых посредников (агрегированные индексы развития финан-

2 Алифанова Е. Об эффективности российского фондового рынка // Рынок ценных бумаг. 2008. №1. С. 65 — 69.

3 Алифанова Е. Фондовый механизм снижения издержек трансакций в экономике в контексте институциональной парадигмы // Финансы и кредит. 2007. №44. С. 2 - 11.

Обобщающие индикаторы развития

Регулятивные институциональные индикаторы развития

Индикаторы вовлеченности национальных финансовых рынков в процессе глобализации

в

Я н в. °

Is

§ ES

К к ч

f— s /— u ( » " §

> 1 О о б

¡s a- я

k _ _ V a. о &  "

рис. 1. Система индикаторов развития фондового рынка

Таблица 1

показатели открытости

показатель описание показателя

Либерализации счета капитала МВФ Индикатор либерализации счета капитала принимает значение 0, если страна имеет как минимум одну рестрикцию в категории «ограничения на платежи по трансакциям по счету капитала». Измеряется на основе ежегодных отчетов о валютных курсах и валютных рестрикциях МВФ. Эти отчеты содержат шесть категорий информации

Либерализации счета капитала Quinn В отличие от предыдущего индикатора МВФ, принимающего значения от 0 до 1, индикатор Quinn может принимать значения от 0 до 4 с половинными единицами измерения (0; 0,5;___; 3,5; 4), причем 4 означает полностью открытую экономику. Таким образом, показатель дает более полное, детализированное представление об открытости счета капитала. Данный показатель также берется из ежегодных отчетов, публикуемых МВФ, — валютные курсы и валютные ограничения

Официальной либерализации рынка ценных бумаг Связан с данными о формальных изменениях в системе регулирования, после которых иностранные инвесторы официально могут вкладывать средства в акции и любые производные ценные бумаги какой-либо страны. Индикатор официальной либерализации принимает значение 1, когда рынок ценных бумаг либерализован, и 0 в других случаях. Данные об официальной либерализации приводятся в следующем источнике: Бекерт и Харвей (Bekaert and Harvey) (2002)4. Хронология важных финансовых, экономических и политических событий на развивающихся рынках приводится на www. duke. edu/~charvey/chronology htm. Данная хронология основывается более чем на 50 источниках

Интенсивности (глубины, степени) либерализации рынка ценных бумаг Показатель интенсивности основан на коэффициенте рыночной капитализации фирм, входящих в IFC Investable index, который включен в IFC Global index по каждой стране5. IFC Global index предназначен для представления общего рыночного портфеля для каждой страны, в свою очередь, IFC Investable index — для представления портфеля национальных ценных бумаг, которые доступны иностранным инвесторам. Показатель степени либерализации рынка означает степень, в которой все ценные бумаги доступны иностранным инвесторам. Страны с полностью сегментированным рынком имеют показатель интенсивности, равный 0, полностью либерализованные — равный 1

Открытости рынка для иностранных банков Иностранные банки получают доступ на внутренний банковский рынок через учреждение своих филиалов и дочерних подразделений или через поглощения национальных банков. Данный показатель равен 0 и равен 1 в течение и после года банковской либерализации. Возможен расчет индикатора, который принимает значения от 0 до 1, когда страна делает первые существенные шаги по увеличению доступа иностранных банков. Оба индикатора доступны для 41 страны

4 Bekaert G, Harvey C. Chronology of Important Economic, Financial and Political Events in Emerging Markets. 2002. http://www.duke. edu/~charvey/chronology.htm.

5 Bekaert G. Market Integration and Investment Barriers in Emerging Equity Markets. World Bank Economic Review. 1995. № 9. P. 75—107; Edison H. and Warnock F. A simple Measure of the Intensity of Capital Controls// Journal of Empirical Finance. 2002. № 10. P. 81—104.

ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА

проблемы и решения ' 41

Таблица 2

Финансовое развитие и политический риск

Показатель Описание показателя

Отношение частного кредита к ВВП Кредит частному сектору представляет собой финансовые ресурсы, передаваемые частному сектору, такие как ссуды, покупка недолевых ценных бумаг, торговые кредиты и другие платежи, которые могут быть получены, т. е. представляют собой требование об уплате. Доступен по всем странам с 1980 по 2006 г. Источник: World Bank Development Indicators

Оборот рынка ценных бумаг Отношение торгуемых ценных бумаг к рыночной капитализации. Доступен по 50 странам с 1980 по 2006 г. Источник: Standard and Poor's/International Finance Corporation's Emerging Stock Market Factbook

Масштаб рынка ценных бумаг Отношение капитализации рынка ценных бумаг к ВВП. Доступен по 50 странам с 1980 по 2006 г. Источник: Standard and Poor's/International Finance Corporation's Emerging Stock Market Factbook

Качество институтов Сумма компонентов, входящих в политический риск из международного справочника страно-вого риска. PRS (Political Risk Service) оценивает закон и порядок отдельно, считая, что каждый из компонентов может принимать значения от 0 до 3. Субкомпонент Закон — это оценка силы и беспристрастности правовой системы, тогда как Порядок — это оценка соблюдения обществом законов. Таким образом, страна может иметь высокий рейтинг (3,0) с точки зрения оценки правовой системы, но низкий рейтинг (1,0), если законы не выполняются

Показатель закона об инсайдерской торговле Бхаттачария и Даоук (Bhattacharya и Daouk) (2002)6 отразили впервые работу над законами об инсайдерской торговле в качестве показателей

Рейтинг политического риска Оценивается PRS. Принимает значения от 0

Инвестиционный профиль Это показатель отношения правительства к внутренним инвестициям. PRS определяет инвестиционный профиль, состоящий из трех компонентов: 1) риск экспроприации или жизнестойкость контрактов; 2) задержки платежей; 3) репатриация прибыли. Каждый компонент рассчитывается по шкале от 0

совых посредников, динамика фондовых индексов и показателей развития финансовых посредников, показатели взаимосвязи развития фондового рынка и финансовых посредников, корреляция между различными индикаторами развития фондовых рынков и развития финансовых посредников);

— показатели финансового развития и политических рисков (индексы, используемые для ранжирования степени институционального развития рынков ценных бумаг) (табл. 2).

3. Индикаторы финансовой глобализации и финансовой вовлеченности национальных финансовых рынков, которые характеризуют следующие четыре направления развития: финансовая открытость; финансовая интеграция; степень вовлеченности; индикаторы степени интегрированности развитых и развивающихся рынков.

Первая группа показателей широко известна и не требует пояснений (за исключением процикли-ческих индикаторов). Наибольший интерес представляют вторая и третья группы показателей.

Проблема взаимосвязи развития фондового рынка и долговременного экономического роста является наиболее актуальным направлением иссле-

6 Bhattacharya U. and DaoukH. The World Price of Insider Trading // Journal of Finance. 2002. № 57. P. 75 — 108.

дований. Большинство исследователей подчеркивают важность финансовой системы в мобилизации сбережений, распределении капитала, усилении корпоративного контроля и управления рисками. Более того, в некоторых концепциях обосновываются положения о том, что крупные и наиболее эффективные фондовые рынки ускоряют экономический рост. В частности, Левин Росс (Levine Ross) и Сара Зервос (Sara Zervos)7 исследуют межстрановые регрессии для долговременного экономического роста и подтверждают, что развитый фондовый рынок — фактор, который предопределяет его, положительно и значимо коррелирует с ним.

Взаимосвязь динамики фондового рынка и экономических циклов, опережающий и процик-лический характер показателей фондового рынка позволяют использовать их в качестве индикаторов предупреждения об изменении характера динамики делового цикла и идентифицировать его вступление в новую фазу. В рамках синергетики как общеметодологической научной парадигмы выявление таких индикаторов раннего предупреждения составляет важнейшую задачу экономической науки. Обобщим количественные и качественные параметры

7 Levine Ross, Zervos Sara. Stock Market Development and LongRun Growth // World Bank Economic Review. 1996. № 10 (2). Р. 323-339.

фондового рынка, которые выступают такими индикаторами и могут быть отнесены к группе показателей динамичности фондовых рынков.

Все макроэкономические показатели могут быть разделены на три группы по их связи с текущим состоянием экономики: запаздывающие, опережающие, синхронные. Макроэкономические переменные могут быть также классифицированы в зависимости от характера связи их динамики с динамикой экономического цикла: процикли-ческие переменные имеют тенденцию к росту в период экономического подъема и к уменьшению во время спада; противоциклические переменные находятся в противофазе экономического цикла; ациклические переменные изменяются вне связи непосредственно с циклом деловой активности. Большинство индикаторов деловой активности испытывают одновременные колебания. Однако ряд индикаторов имеет большую амплитуду колебаний и дает более ранние сигналы об изменении текущей конъюнктуры или вхождении в новую фазу экономического цикла. Такие опережающие индикаторы связаны в основном с инвестициями в реальном секторе. К ним относятся и показатели развития фондового рынка.

Проциклические показатели и индикаторы развития фондового рынка, связанные с динамикой экономического цикла, включают:

1. Среднее для рынка значение показателя цена/доход (P/E ratio).

Среднее значение данного показателя для экономики в целом или отдельных отраслей повышается в период подъема и снижается в периоды спада. Например, для США среднее значение в период депрессии находится в пределах 7 — 9, а в период подъема — 15 — 188. Это следствие снижения стоимости основных активов в период спада и ее роста в периоды оживления и подъема. Однако на уровень этого показателя влияет не только текущая макроэкономическая ситуация, но и темп роста прибыли компаний. Следовательно, изменения в уровне этого показателя свидетельствуют об изменениях ожиданий инвесторов относительно темпов роста прибыли. В этом случае, если цена акции растет при стабильном E (чистая прибыль на 1 акцию), то в целом отношение цена/доход (P/E) растет, и это свидетельствует об ожидании роста прибыли в будущем. В анализе этот показатель сравнивается со среднеотраслевым значением и динамикой среднего P/E ratio для рынка.

8 Мертенс А. В. Инвестиции: Курс лекций по современной финансовой теории. К.: Киевское инвестиционное агентство, 1997. С. 261.

2. Индикаторы широты рынка и денежного потока, рассчитанные по данным фондовых индексов. Они также свидетельствуют о притоке или оттоке капитала на фондовый рынок. В периоды подъема капитализация рынка растет, растут и индикаторы денежного потока (осциллятор Чайкина (СО), индикатор накопления-распределения (ADL), индикатор денежного потока (MFI) и др.).

3. Фондовые индексы. Их анализ по экономическому смыслу — это анализ динамики доходности рынка акций за счет прироста курсовой стоимости (или иначе — анализ динамики стоимости и доходности рыночного портфеля или его составляющих). Анализ изменения темпа роста проводится на основе выявления долгосрочных трендов. Рост фондовых индексов как долгосрочная тенденция характерен для стадии подъема, боковой тренд — для депрессии или замедления роста, понижательный тренд соответствует, как правило, спаду в экономике (что не исключает конъюнктурных колебаний).

4. Динамика среднего значения текущей доходности акций. Его рост происходит в период оживления и подъема, снижение — в период завершения стадии роста, так как в этой фазе цикла цены акций растут при стабильных дивидендах (выплаты дивидендов может не быть совсем).

5. Рост удельного веса первых эмиссии акций в общем объеме эмиссий на фондовом рынке. Характерен для стадии депрессии, зачастую связан с волной учредительства (грюндерства) или масштабного перераспределения прав собственности.

6. Рост удельного веса первых и дополнительных эмиссий акций в объеме операций на фондовом рынке, т. е. рост доли первичного рынка. Характерен для поворотной точки от депрессии к подъему. Это означает, что средства инвесторов уходят из спекулятивной сферы (вторичного рынка) на первичный рынок. В краткосрочном периоде это может вызвать понижение цен акций и облигаций, но в средне- и долгосрочной перспективе этот фактор вызовет рост рынка корпоративных ценных бумаг, поскольку инвестиции с определенным лагом начнут давать отдачу: формируется экономическая цепочка «рост прибыли на 1 акцию ^ рост рентабельности акционерного капитала ^ рост экономики ^ рост цен акций».

7. Инверсия процентных ставок. Нисходящая или «горбатая» временная структура процентных ставок свидетельствует об ожидании снижения процентных ставок, следовательно, ожидается спад или депрессия в экономике.

Экономика инерционна и способна гасить конъюнктурные возмущения в ее состоянии, циклы длятся годами. Однако существуют аномалии их развития. Кроме того, все экономические циклы различаются между собой и при этом подобны, т. е. характеризуются фрактальностью. Ни один показатель в отдельности не является надежным текущим или опережающим индикатором (это лишь фрагмент картины). Следовательно, необходима опора на выявление долгосрочных трендов для исключения влияния погрешностей в оценке показателей в отдельные периоды; динамика нескольких показателей должна быть однонаправ-ленна, тогда это может быть основой прогноза и инвестиционного решения.

Показатели финансовой открытости, интег-рированности входят в группу показателей финансовой глобализации и финансовой вовлеченности национальных рынков.

Проведем содержательное различие между:

- финансовой открытостью;

- финансовой вовлеченностью;

- финансовой интеграцией (табл. 3).

Показатели, характеризующие степень вовлеченности национального фондового рынка в глобальную систему финансовых рынков, систематизированы и представлены в табл. 4.

Показатель интегрированности рынка капиталов (развитых и развивающихся рынков) измеряет отклонение рентабельности акционер-

Таблица 3

показатели финансовой глобализации и финансовой вовлеченности национальных финансовых рынков

показатель характеристика

Степень вовлеченности Характеризует уровень участия страны в глобальной финансовой деятельности. Оценивается системой индикаторов: оборот зарубежных активов на национальных рынках, присутствие иностранных финансовых институтов на отечественных финансовых рынках; присутствие отечественных финансовых институтов на зарубежных финансовых рынках, национальное участие в глобальных финансовых потоках

Финансовая интеграция (в узком экономическом смысле) Характеризует степень, в которой на финансовых рынках выравнены цена и доходность активов. Индикатором является степень сближения стоимости или доходности портфелей (пакетов) аналогичных финансовых активов

Финансовая открытость Характеризует уровень юридических ограничений международных финансовых операций

Источник: составлено по: Хелд Д. и др. Глобальные трансформации: Политика, экономика, культура / Пер. с англ. В. В. Сапова и др. М.: Праксис, 2004. С. 10 - 25.

Таблица 4

качественные и количественные параметры финансовой вовлеченности национального фондового рынка

индикаторы и качественные характеристики параметры оценки

Степень обширности Географический размах взаимосвязи участников и операций с активами национального финансового рынка

Интенсивность финансовой глобализации (степень вовлеченности) Доля в глобальных финансовых потоках: валовых и чистых

Скорость финансовых потоков Инфраструктурные изменения в коммуникационных технологиях

Институциализация Регулятивные модели и методы управления финансовыми рынками и потоками. Принятие международных норм и стандартов

Стратификация Модели стратификации: — наличие дифференцированных процентных ставок и иных институциональных условий для различных категорий участников финансовых отношений (персонифицированный характер институтов, т. е. «институциональная дискриминация» обусловливает стратификацию, иерархию субъектов рынка); — концентрация капитализации и оборота рынка

Неравномерность вовлеченности Вовлеченность отдельных секторов рынка ценных бумаг в трансграничные операции и различие ее последствий; дифференциация продуктов и услуг

Воздействия глобальных взаимосвязей (институциональное воздействие и институциональные эффекты) Воздействие на структуру контроля (прав собственности) в национальном капитале; на уровень процентных ставок; на конкурентную среду; на регулятивную структуру рынка и др.

Доминирующие виды глобального взаимодействия Доминирующий тип зарубежных инвестиций и их формы; характер и виды трансграничных операций; степень взаимосвязи динамики рынка с глобализирующимся мировым рынком и его секторами

ного капитала от ее равновесной модели, сконструированной применительно к предполагаемой (достигнутой) интеграции рынка. Применяя этот показатель к данным о прибыли на акционерный капитал по 24 национальным рынкам, К. Корайжик (К. Korajczyk)9 удалось выяснить, что сегментация рынка по уровню рентабельности акционерного капитала имеет тенденцию быть значительно больше на развивающихся, нежели на развитых рынках.

Другой измеритель интегрированности рынка капиталов предложила группа американских исследователей10. По их мнению, на интегрированных мировых рынках капитала страновое отношение Р/ E для определенной отрасли не должно отличаться от мирового значения P/E для этой отрасли, так как в условиях интеграции рынка капитала происходит выравнивание возможностей роста отрасли, что и находит свое отражение в выравнивании P/E ratio. Проведенное названными авторами исследование свидетельствует в пользу гипотезы о сегментации мирового рынка капитала. Степень его интеграции выше для развитых фондовых рынков, развивающиеся рынки слабо интегрированы в мировой рынок, сегментированы.

Измерение степени открытости фондового рынка проводится на основе данных относительно ограничений иностранной собственности в структуре национального капитала. Индикатор — разрешение вхождения иностранным банкам во внутреннюю финансовую систему через учреждение, открытие филиалов или приобретение местных банков. Другой показатель — количественные ограничения на владение нерезидентами собственностью в экономике и их доли в структуре контроля.

Другой аспект анализируемой проблемы институционального развития рынка ценных бумаг касается оценки взаимосвязи рисков, глобальной диверсификации и экономического роста. Ма-урис Обстфельд (Maurice Obstfeld)11 предлагает стохастическую модель, согласно которой международная диверсификация риска может способствовать существенному приросту благосостояния посредством воздействия на ожидаемый рост потребления. Механизмом, связывающим глобальную диверсификацию с экономическим ростом, служит

9 Korajczyk, Robert A. A Measure of Stock Market Integration for Development and Emerging Markets// World Bank Economic Review. 1996. № 10 (2). Р. 267 - 289.

10 Bekaert G, Harvey C, Lundblad C. Global Growth Opportunities and Market Integration // NBER Working Paper. 2004. № 10990. http://www.nber.org.

11 Obstfeld, -Maurice. Risk-Taking, Global Diversification, and Growth //American Economic Review. 1994. № 84 (5). Р. 1310 - 1329.

сдвиг, сопровождающий формирование мирового портфеля, от надежных низкодоходных вложений к рисковым высокодоходным. Наличие этих двух типов вложений приводит к выводу, что экономический рост зависит от доступности к особым и, следовательно, изначально рисковым механизмам вложения в производство, спектр которых непрерывно увеличивается. Уточненные расчеты, в которых используются данные о потреблении и фондовом рынке, подтверждают гипотезу, что весомой частью стабильного прироста своего благосостояния большинство стран обязано глобальной финансовой интеграции.

В контексте данного направления исследования в научной литературе широко обсуждаются три особенности развития глобального финансового рынка: феномен «домашнего смещения»12, парадокс Филдстайна — Хориока13 и низкий уровень международных нетто-потоков капитала14. Парадокс Филдстайна — Хориока заключается в том, что беспрепятственное функционирование международного рынка капиталов позволяет внутренней норме инвестиций значительно отклоняться от нормы сбережений. Однако исследования обнаружили высокую корреляцию между внутренними сбережениями и инвестициями, что опровергает утверждения о финансовой интеграции рынков. Другими словами, исследователи названного парадокса пришли к выводу, что рынки стремятся не к экспорту избыточного капитала, а к поглощению излишка сбережений на внутреннем рынке. Вместе с тем на примере России, особенно в период трансформации экономики, мы видели, что такой корреляции может и не быть, и это объясняется институциональными причинами: логикой трансформации институциональной и политической структуры, слабостью действующих институтов (несмотря на формальную жесткость их ограничений), бегством капитала в этих условиях и тому подобными институциональными факторами.

Другая проблема связана с оценкой международных потоков капитала как важнейшего индикатора глобализации финансовых рынков. Согласно исследованиям М. Обстфельда и А. Тейлора, в

12 Hirst P. and Thomson G. Globalization in Question: The International Economy and the Possibilities of Governance. Cambridge: Polity Press, 1996; Rosenau J. Government and democracy in a globalizing world. Cambridge University. 1998.

13 Feldstein M. and Horioca C. Domestic saving and international capital flows // Economic Journal. 1980. № 90; Ohmae, K. The End if the Nation State New York: Free Press. 1995.

14 Моисеев С. Р. Глобализация финансовых рынков // Бизнес и Банки. 1999. 6 мая. С. 14 — 15.

1997 г. средний размер чистых международных потоков капитала промышленно развитых стран, равный отношению счета по текущим операциям к номинальному ВВП, в среднем составлял 3 % и остался приблизительно на том же уровне, что и в годы Первой мировой войны15.

Феномен «домашнего смещения» проявляется в том, что вопреки теоретическим представлениям о выгодах международной диверсификации инвестиционных портфелей они характеризуются значительным смещением в сторону внутренних активов. Инвесторы Японии, США, Великобритании, стран— участниц ОЭСР держат основную часть своих активов во внутренних финансовых инструментах. Эффект «домашнего смещения» проявляется даже в деятельности наиболее рисковых институциональных инвесторов на глобальном финансовом рынке — хеджевых фондов. В структуре активов хеджевых фондов в 2006 г. основная их часть (до двух третей) приходится на рынок США, а на американском и европейском рынках суммарно концентрируется почти 90 % активов хеджевых фондов. При этом рост их активности на развивающихся рынках при -вел к росту доли таких стратегий хеджевых фондов до 4,2 % активов в 2006 г. (0,36 % в 1990 г.) против 95,8 % активов, инвестированных на развитых рынках16. Это означает, что доля инвестиций хед-жевых фондов в развивающиеся рынки ниже, чем доля последних в мировой капитализации (15 %), а следовательно, структура глобального портфеля активов хеджевых фондов по этому критерию отличается от мирового рыночного портфеля в пользу феномена «домашнего смещения».

Следует согласиться, что эти феномены в определенной степени могут быть объяснены институциональными барьерами движения капитала. Вместе с тем мы выдвигаем рабочую гипотезу для объяснения феномена «домашнего смещения» и аргументируем ее теоретически и результатами эмпирического анализа. Наша гипотеза базируется на концепции взаимосвязи «риск — доходность» согласно модели оценки финансовых активов (САРМ) и на фактическом уровне концентрации мирового фондового рынка.

Согласно модели оценки финансовых активов (САРМ)17 коэффициент в показывает, на сколько

15 Моисеев С. Р. Глобализация финансовых рынков // Бизнес и Банки. 1999. 6 мая. С. 14 — 15.

16 Матвеев В. П. Новые тенденции и эффекты деятельности хеджевых фондов // Финансовые исследования. 2007. № 3 (16). С. 26 — 32.

17 Шарп У. Ф, Александер Г. Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции / Пер. с англ. М.: Инфра—М, 2005.

процентов изменяется доходность актива (г-й ценной бумаги или портфеля) при изменении ожидаемой доходности рыночного портфеля (рынка) на 1 %. Положительное значение коэффициента в означает, что изменение доходности актива (портфеля) и рынка (рыночного портфеля) имеет положительную корреляцию, и доходность данной ценной бумаги возрастает с ростом доходности рыночного портфеля, отрицательное значение в означает отрицательный характер корреляции. Для подавляющего числа активов в-коэффициент положителен. в-коэффициент рыночного портфеля равен 1. Если для актива (портфеля) в < | 1 | , то это означает, что при изменении конъюнктуры рынка его доходность изменится в меньшей степени, чем доходность рынка. Если в > | 1 | , то доходность актива (индивидуального портфеля) изменится в большей степени, чем доходность рынка (рыночного портфеля).

Коэффициент в определяется по формуле: СОУ

в, =-

где вг — коэффициент в г-го актива;

Соу, — ковариация доходности г-го актива и рыночного портфеля;

<з2т — дисперсия доходности рыночного портфеля.

в портфеля ценных бумаг (индивидуального) является средневзвешенной величиной из коэффициентов в входящих в него активов и определяется по формуле:

в, =!р,-в,

где вг — коэффициент в портфеля;

рг — удельный вес в портфеле г-го актива. Для расчетов в обычно используют ежедневные значения доходности (иногда ежемесячные). В течение длительных периодов коэффициент в является неустойчивым, так как меняются операции фирм, состояние, а также процентные ставки на рынке, что вызывает колебания доходности.

Общий риск согласно модели оценки финансовых активов (САРМ) можно представить в виде:

ст2 = в2

I >1

<

систематическим риск

<

несистематическим риск

где «2, — остаточная дисперсия (дисперсия случайной ошибки).

Систематический риск связан с риском рыночного портфеля и значением в-коэффициента дан-

,=1

+

Источник: рассчитано автором в ППП Meta-stock по данным FTSE на основе ежедневных значений глобальных индексов All-World Index и Developed Index группы индексов FTSE. Представлена динамика ежемесячных расчетных значений р-коэффициента. Значения р-коэффициента (правая шкала); -Стандартное отклонение (левая шкала).

рис. 2. динамика показателя систематического риска (р-коэффициентов) развитых фондовых рынков мира и его изменчивости (стандартного отклонения) в 2000 — 2004 гг.

ной ценной бумаги (индивидуального портфеля). Ценные бумаги с большими значениями систематического риска должны иметь относительно большие ожидаемые доходности18. Несистематический (диверсифицируемый) риск не связан с р-коэффи-циентом. Поэтому увеличение несистематического риска не ведет к росту ожидаемой доходности. Согласно САРМ инвесторы вознаграждаются за систематический риск, но их несистематический риск не компенсируется. Систематический риск ценной бумаги равен произведению квадрата значения р-коэффициента данного актива на дисперсию доходности рыночного портфеля.

Для того чтобы обеспечить уровень доходности, соответствующий уровню систематического риска финансового портфеля, институциональным инвесторам из стран с развитыми рынками, которые доминируют в структуре мировой капитализации, нет необходимости проводить широкую международную диверсификацию. Поскольку уровень систематического риска мирового рынка ценных бумаг формируется именно развитыми рынками (а на три из них: рынки США, Евросоюза и Японии - приходится около 85 %19 мировой капитализации), то для диверсификации несистематических

18 Ожидаемая доходность ценной бумаги (актива, портфеля) за период владения представляет собой отношение математического ожидания всех денежных поступлений, связанных с данной ценной бумагой за данный период владения (при условии инвестирования этих денежных поступлений по предполагаемой процентной ставке), к текущему рыночному курсу ценной бумаги.

19 Самонов Ю. Глобальное потепление сдерживает перегрев

рынков // Рынок ценных бумаг. 2007. № 9. С. 6 — 10.

страновых рисков инвесторам этих стран достаточно диверсификации в спектре внутренних финансовых активов и активов на этих трех рынках.

Широкая диверсификация в рамках большего числа национальных рынков не сможет повысить уровень доходности, определяемый систематическим риском, а диверсификация страновых и иных несистематических рисков несущественным образом (в условиях высокой концентрации мирового рынка) способна повлиять на уровень потерь и, соответственно, снижение доходности, уровень которой определяется именно систематическим риском. Эта широкая международная диверсификация за счет снижения несистематических рисков стабилизирует уровень доходности, но не определяет его.

Действительно, как показывает анализ р-ко-эффициентов фондовых индексов развивающихся и развитых рынков относительно глобального (всемирного) индекса из группы индексов БТ8Е20, уровень систематического риска мирового высококонцентрированного рынка ценных бумаг определяется уровнем систематического риска, который формируется развитыми рынками (рис. 2).

Р-коэффициент портфеля акций развитых рынков стабильно близок к 1, т. е. определяет значение систематического риска мирового портфеля ценных бумаг.

20 См. методику расчета индексов группы FTSE: Guide to Calculation Methods for FTSE All-Word Indices. Version 1.4. June 2002/http://www. ftse. com; FTSE Global Equity Index Series /http://www. ftse. com. База расчета глобальных индексов группы FTSE включает 40 тыс. компаний из 48 стран.

Источник: рассчитано автором в ППП Meta-stock по данным FTSE на основе ежедневных значений глобальных индексов all-world index, all-emerging index группы индексов FTSE. Представлена динамика ежемесячных расчетных значений р-коэффициентов (вверху).

Примечание: внизу — графики all-world index и all-emerging index.

рис. 3. динамика показателя систематического риска (Р-коэффициент) развивающихся фондовых рынков мира в 2000 — 2004 гг.

Р-коэффициент развитых рынков мира относительно мирового портфеля ценных бумаг (представленного списком глобального индекса ALL-World Index группы индексов FTSE) колеблется в диапазоне от 0,940 до 1,040 в период 2000—2004 гг. В то же время Р-коэффициент развивающихся рынков мира (при их суммарной капитализации менее 10 % от мировой капитализации) находится в этот период в диапазоне от 0,5 до 2,0 при разнонаправленной динамике индексов этих рынков в анализируемый период (рис. 3).

Причем потенциальные выгоды от стабилизации уровня доходности за счет широкой международной диверсификации несистематических рисков не могут существенно превысить затраты на ее проведение из-за относительно высокого уровня трансакционных издержек. Эти издержки связаны, в первую очередь, не с операционными расходами на международное движение финансовых ресурсов, а с издержками функционирования национальных рынков и уровнем прозрачности внутренних финансовых систем, то есть с теми издержками, которые необходимы для принятия решений о выборе объекта инвестиций.

Следовательно, уровень систематического риска и концентрация капитализации мирового фондового рынка в спектре трех основных развитых рынков, а также высокие издержки трансакций, связанные

с низким уровнем институционального развития развивающихся рынков, являются факторами, определяющими феномен «домашнего смещения».

Таким образом, проведение научного исследования, обобщение результатов теоретических и прикладных исследований зарубежных экономистов по проблемам взаимосвязи долгосрочного экономического роста и степени развития фондового рынка, а также оценки его развития с учетом процесса финансовой глобализации позволили выявить основные методологические аспекты анализа развития фондового рынка: значение развитого фондового рынка как фактора, предопределяющего долгосрочный экономический рост, положительно и значимо коррелирующего с ним; определение концептуальной базы для обоснования того, что крупные и наиболее эффективные фондовые рынки ускоряют экономический рост; значение фондового рынка как института перераспределения рисков; оценка меры интегрированности развитых и развивающихся фондовых рынков в условиях финансовой глобализации; оценка взаимосвязи рисков, глобальной диверсификации и экономического роста; выявление влияния развития фондового рынка на структурные сдвиги в экономике; формирование системы показателей развития фондового рынка, выделение его регулятивных и институциональных индикаторов.