Оценка влияния финансовых факторов на экономический рост в России

ОЦЕНКА ВЛИЯНИЯ ФИНАНСОВЫХ ФАКТОРОВ НА ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ В РОССИИ

В статье анализируется роль финансового посредничества в финансировании экономики России и обосновывается вывод о том, что банковский кредит до сих пор ориентирован на обеспечение ликвидности, а не на поддержание инвестиционных проектов.

Анализируя современный аспект деятельности банков в России, следует прежде всего принять во внимание общие условия их функционирования. Трудно прогнозировать грядущие события, трудно также предположить, что вероятность наступления этих событий может быть оценена. Во всяком случае, было бы упрощением предполагать, что средний экономический агент (или большинство экономических агентов) способен выполнять верные прогнозы экономических и институциональных изменений в России. Это явление называется в экономической литературе «радикальной неопределенностью» [1]: ситуация, при которой невозможно предвидеть всех реакций экономических агентов, а значит, принять решение об оптимальной стратегии. Экономическим агентам приходится адаптировать свое поведение к текущей ситуации при отсутствии прогнозов на долгосрочный период. Эта непредсказуемость характерна и для банковской системы, хотя и предполагается, что банки более информированы, чем другие экономические агенты. Она препятствует долгосрочному финансированию: банк не может принимать на себя обязательств, так как не может построить гипотез по поводу будущих событий.

Ниже предпринята попытка проанализировать поведение финансовых посредников в этих условиях.

Экономический рост в России был профинансирован за счет собственных средств предприятий

Очень непросто оценить источники финансирования инвестиций, так как данные, которыми мы располагаем часто неполны и мало детализированы. Единственный доступный источник - это финансовая статистика Госкомстата РФ, основанная на выборке крупных и средних предприятий. Эти данные базируются на бухгалтерской отчетности предприятий: соответственно они могут быть подвержены деформациям фискального характера.

В течение последних двух лет экономика показывала высокие значения роста как ВВП, так и инвестиций (табл. 1). Предприятия не только задействовали неиспользованные производственные возможности, но и сделали значительные инвестиции в новое строительство и оборудование.

Ниже проанализируем следующие возможные источники инвестиций в последнее время:

- собственные средства предприятий;

- банковский кредит;

- кредит между предприятиями;

- прирост капитала: с выходом и без выхода на финансовый рынок;

- бюджетные ресурсы;

- иностранные инвестиции.

Таблица 1

Экономический рост и инвестиции в России в 1995-2000 гг.

Показатель 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г.

Номинальный ВВП, млрд. руб. 1541 2146 2522 2696 4545 6947

Промышленное производство (ПП),

млрд. руб. 1108 1443 1601 1681 2995 4763

% к ВВП 72 67 63 62 66 69

Инвестиции в основной капитал (И),

млрд. руб. 267 376 409 402 659 1165

% к ВВП 17 18 16 15 14 17

% к ПП 24 26 26 24 22 24

Источники: Госкомстат РФ, ЦБ России, база данных Russian Economic Trends.

Собственные средства предприятий. Данные, публикуемые Госкомстатом показывают, что уровень самофинансирования колеблется вокруг отметки 52% суммы инвестиций. Эти же данные позволяют сказать, что отношение собственных средств к привлеченным в финансировании инвестиций оставалось достаточно стабильным в течение 1998-1999 гг.

Чтобы оценить значение прибыли^ как источника инвестиций в макроэкономическом масштабе, использованы два способа (табл. 2).

Таблица 2

Оценка прибыли как источника инвестиций

Показатель 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г.

Прибыль на основе микроэкономических данных

млрд. руб. 251 125 174 -115 577 1047

% к И 94 33 43 -29 88 90

% к ВВП 16 6 7 -4 13 15

% к ПП 23 9 11 -7 19 22

Прибыль на основе макроэкономических данных

млрд. руб. 661 792 880 1030 1959 -

% к И 248 211 215 256 297 -

% к ВВП 43 37 35 38 43 -

% к ПП 60 55 55 61 65 -

Источники: Госкомстат РФ, Russian Economic Trends.

Если в качестве величины прибыли предприятий использовать значение прибыли из бухгалтерской отчетности, применяемое в расчете базы для налога на прибыль, то видно, что ее динамика соответствует динамике инвестиций в 1999 и 2000 гг., и из этого источника могло бы быть профинансировано 12% инвестиций за эти годы. Напротив, отрицательным значением этого показателя нельзя объяснить инвестиции за 1998 г. Согласно данным Госкомстата РФ, за счет прибыли было профинансировано 13,2% инвестиций в 1998 г. и 16% в 1999 г. Эти цифры позволяют сделать вывод, что существуют другие, скрытые источники собственного финансирования.

Зная, что бухгалтерская прибыль предприятий подвергается значительной деформации с целью уменьшить налогообложение (что еще более верно в российском случае, когда рынок капитала слаб и высоко концентрирован и предприятиям

1 Оценку другого важного источника инвестиций — резервов — найти не удалось, поэтому ограничимся оценкой текущей прибыли.

нет никакой необходимости показывать высокие прибыли для акционеров), мы попытались сделать еще одну оценку прибыли на макроэкономическом уровне.

Прибыль была оценена на основании показателя «валовая прибыль» или «валовый смешанный доход», взятого из национальных счетов («прибыль на основании макроэкономических данных»). При сравнении этого показателя с инвестициями видно, что его значение превышает значение капиталовложений и он должен представлять собой те средства, которые и стали источником для финансирования капиталовложений. Кроме того, здесь кроются дополнительные неиспользованные возможности для финансирования инвестиций за счет собственных средств. Безусловно, это лишь достаточно грубые оценки, которые должны быть приняты с осторожностью.

Обменный курс и положительное сальдо торгового баланса как дополнительные источники прибыли. Девальвация поставила отечественных производителей в более выгодное положение по сравнению с импортерами. Стоимость экспорта, выраженная в рублях, резко возросла, в долларах - незначительно снизилась в 1998 г., стабилизировалась в 1999 г. и возросла в 2000 г. Что касается импорта, он резко снижался в долларовом выражении в 1998, 1999 гг. и слегка вырос в 2000 г. (рис. 1).

Млрд. руб. Млрд. долл.

импорт 278 353 426 589 984 1244 ЕЗ экспорт 81,1 88,6 88,2 74,2 75,9 105,2

тэкспорт 370 454 510 739 1885 2961 в импорт 60,8 68,8 73,7 59,1 39,6 44,2

-О- сальдо торгового баланса 92 101 84 150 902 1717 сальдо торгового баланса 20 20 15 15 36 61

сальдо торгового баланса, включая услуги 34 60 12 7 612 1304 сальдо торгового баланса, 7 12 2 1 25 46

Рис. 1. Внешнеторговый баланс

Представляется сложным точно оценить влияние девальвации и сальдо платежного баланса на инвестиции, но все же попытаемся дать несколько цифр.

Рост положительного сальдо торгового баланса означает, что внутренние производители получают дополнительные доходы от внешней торговли. Допустив, что их склонность к инвестициям равна средней по экономике, можно оценить влияние роста положительного сальдо торгового баланса на инвестиции. Если в 1998 г. значение этого показателя было равно лишь 6% инвестиций, то в 1999 г. значение этого показателя достигло 20%, а в 2000 г. - 25%. Вторая оценка, включающая также баланс услуг (форма, которую часто принимает скрытая утечка капиталов), дает более умеренные значения: 0% в 1998 г., 13% в 1999 г. и 19% в 2000 г.

Оценки возрастают в обоих случаях, это дает основание утверждать, что положительное сальдо торгового баланса может быть важным фактором при формировании прогнозов, способствующих росту инвестиций, финансируемых за счет собственных средств. Этот расчет не включает оценки дополнительной прибыли, полученной отечественными производителями, но учитывает дополнительные доходы от внешней торговли, которые могли бы быть инвестированы.

Банковский кредит. Задавая вопрос о том, стал ли банковский кредит источником роста инвестиций в последние два года, в первую очередь требуется проанализировать долгосрочный кредит (табл. 3). Следует сразу же отметить, что российская система бухгалтерского учета считает долгосрочным кредит на срок более года [2]. В нашем анализе будем придерживаться этого же критерия, понимая при этом, что кредит на один год не может являться по-настоящему долгосрочным источником финансирования инвестиционных проектов.

Сравнивая динамику кредитов со сроком более года (чистые потоки) и инвестиций в основной капитал, можно видеть, что доля долгосрочного кредита низка [3, с. 1-22] (4,8; 5,9; 3,7% - оценка) и к тому же снижается. Значит, инвестиции растут более быстрыми темпами, чем банковский кредит, который мог бы их финансировать. Это позволяет сделать вывод о том, что «длинный» банковский кредит не мог быть источником резкого роста инвестиций в последние три года (табл. 3).

Таблица 3

Динамика банковского кредита*

Показатель 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г.

Чистые банковские кредиты

млрд. руб. 30 43 109 190 373 400

% к И 8 11 27 29 32 31

% к ВВП 1 2 4 4 5 -

% к ПП 2 3 7 6 8 -

Чистые банковские кредиты на срок более года

млрд. руб. - - 71 31 69 49

% к И - - 18 5 6 4

% к ВВП - - 3 1 1 -

% к ПП - - 4 1 1 -

* Здесь и далее таблицы составлены по данным следующих источников: Госкомстат РФ, ЦБ РФ, Минфин РФ.

Данные, публикуемые Госкомстатом по финансированию крупных и средних предприятий, приводят к аналогичным результатам. Это позволяет сделать предположение, что кредит, оцениваемый в отчетах (а также налоговыми органами) как потенциальный источник финансирования инвестиций, является кредитом на срок более года, т.е. долгосрочным в определении российского бухгалтерского учета.

Следовательно, именно проценты по «длинным» кредитам выплачиваются из чистой прибыли (тогда как проценты по кредитам до года вычитаются при расчете налогооблагаемой базы по налогу на прибыль) [4], хотя на это нет точного указания в налоговых инструкциях. Соответственно, чтобы облегчить налоговую нагрузку, предприятие может быть заинтересовано последовательно возобновить несколько «коротких» кредитов, а не иметь один «длинный». Банк в свою очередь также заинтересован в возможности пересмотреть свое решение в течение срока ссуды. В этих условиях часто принимается решение, когда ссуды могут быть возобновлены или пролонгированы, если финансовое состояние заемщика продолжает быть удовлетворительным.

Зная, что такая практика имеет место, кажется логичным рассмотреть динамику всех кредитов. Здесь видно, что их рост сопоставим с ростом капиталовложений в

1999 и 2000 гг. с небольшим снижением в 2001 г. Значение показателя близко к 30% капиталовложений и 5% ВВП.

Полученные цифры подтверждают гипотезу, что кредит не мог быть основным источником финансирования инвестиций, однако сопоставимость динамики бан-

ковского кредита с динамикой инвестиций приводит к предположению, что банки финансируют не сами инвестиционные проекты, а ликвидность, необходимую для инвестиций и расширенного производства. Далее попытаемся подтвердить эту гипотезу с помощью анализа денежных потоков предприятий и отдельных позиций баланса коммерческих банков (рис. 2).

%

Рис. 2. Кредиты и депозиты на срок более года в балансе коммерческих банков:

доля долгосрочных депозитов в общем объеме депозитов; Р771 доля долгосрочных

кредитов в общем объеме банковских кредитов; -доля депозитов в совокупных банковских пассивах;

—— —— доля кредитов в совокупных банковских активах

Анализируя структуру баланса коммерческих банков, видим, что доля «длинных» депозитов в пассиве возрастает при одновременном снижении доли «долгосрочных» кредитов в активе [5]. В целом доля депозитов и кредитов в балансе растет, причем кредиты растут более быстрыми темпами, чем депозиты. Эта динамика подтверждает тезис о том, что банки сконцентрировались на финансировании ликвидности предприятий, предоставив им финансирование долгосрочных инвестиционных проектов из собственных средств. Эта гипотеза подтверждается также анализом потоков ликвидных средств российских предприятий (табл. 4).

Таблица 4

Структура ликвидных средств российских предприятий в 1996-1999 гг., %

Источник и направление использования средств 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г.

Поступило денежных средств, всего 100,0 100,0 100,0 100,0

Выручка от реализации товаров, работ, услуг 44,9 41,6 32,0 27,7

Выручка от реализации основных средств и иного имущества 4,5 7,7 7,6 7,1

Авансы полученные 5,0 4,8 4,5 4,6

Бюджетное и иное целевое финансирование 4,0 3,8 2,1 1,7

Безвозмездно 0,2 0,2 0,1 0,1

Займы и кредиты 6,0 10,0 10,3 6,9

Прочие поступления 35,2 31,9 43,4 51,9

Направлено денежных средств, всего 100,1 99,4 99,5 99,4

На приобретение товаров, оплату услуг 31,5 29,8 21,4 19,7

На оплату труда 10,8 8,5 5,3 3,6

Выдачу авансов 1,3 2,0 2,0 2,6

Чистые авансы 3,8 2,8 2,5 2,0

Банковский кредит - не единственный источник авансов ликвидных средств для предприятий: существуют также авансы ликвидных средств между предприятиями [6].

Сравнивая сальдо авансы полученные - авансы выданные (в процентах от общего денежного потока) - показатель, взятый как оценка ликвидных средств между предприятиями - и полученные кредиты, мы видим, что в целом по экономике ликвидные средства, предоставленные банками и небанковскими финансовыми посредниками, превышают средства, полученные в форме авансов между предприятиями (рис. 3).

Другой показатель, который также позволяет более ясно представить место банков в современной системе, это доля банковского кредита в общей структуре задолженности предприятий (рис. 4).

Год

%

1 996

1 997

1 998

1 999

Рис. 3. Денежные потоки: авансы и кредиты:

Щ полученные авансы; ЕЭ банковские и небанковские средства;Е1 чистые авансы

%

100

90-

80-

70-

60-

50-

40-

30-

20-

10

0

Период

Рис. 4. Структура пассивов предприятия:

И кредиторская задолженность; | небанковский кредит; Н банковский кредит

Для экономики в целом кредиторская задолженность, включающая: задолженность поставщикам и подрядчикам, в том числе обеспеченная векселями выданными; задолженность дочерним и зависимым предприятиям; задолженность по оплате труда; по выплатам в бюджет и внебюджетные фонды; авансы полученные, составила 80% общей задолженности предприятий в 1 999 г. В 1 999 г. 1 2% задолженности предприятий было обеспечено банковскими кредитами. В течение 1999-2001 гг. динамика общей задолженности иллюстрирует положительные тенденции движения банков-

ского кредита, его доля возросла с 10 до 15% общей задолженности. Эта доля вполне сравнима с долей банковских ресурсов в привлеченных средствах предприятий во Франции и Германии [7]. Согласно результатам исследования Banque de France/Bundesbank, доля банковских кредитов в общей задолженности по всей выборке предприятий за исследуемый период составляла для Франции около 14% и для Германии около 26% (надо отметить, что немецкая финансовая система знаменита своей высокой долей банков в финансировании экономики).

Как говорилось выше, банковский кредит не мог представлять собой основной фактор финансирования инвестиций, и это еще более увеличивает его роль в финансировании оборотных средств. Временная структура кредита в России подтверждает это предположение - слабость долгосрочного кредитования говорит о том, что банковский кредит является исключительно источником ликвидных денежных средств.

Следовательно, не стоит недооценивать роль банков в финансировании предприятий - они являются поставщиками ликвидности и по многим причинам не могут в настоящий момент быть источником финансирования инвестиций.

В течение 1999-2000 гг. доля просроченной задолженности по банковским кредитам была значительно ниже, чем в среднем по экономике (рис. 5). Следует также заметить, что платежная дисциплина пока далека от совершенства и позиция монополиста в переговорах все еще дает возможность многим предприятиям задерживать оплату. Доля просроченных платежей снизилась за исследуемый период с 45 до 33% общей задолженности, что говорит о позитивной динамике, но еще далека от нормальных значений. Доля просроченных банковских кредитов в общем объеме также снижается, за период с января 1999 г. по февраль 2001 г. с 13 до 3%, что говорит о росте эффективности банков в обеспечении возвратности кредитов.

%

Период

Рис. 5. Просроченная задолженность

Речь идет о важном моменте банковского посредничества: банки намного более эффективны в обеспечении возвратности ссуд, чем предприятия. Наличие большого числа клиентов у банков и возможность их более строгого отбора облегчает им эту задачу. Поэтому замещение кредита между предприятиями банковским кредитом на финансирование оборотных средств могло бы привести к росту платежной дисциплины и общей эффективности платежной системы.

Отсутствие значимости процентных ставок. Общий контекст радикальной неопределенности и информационной асимметрии приводит к незначимости процентных ставок. Временная структура и уровень реальных процентных ставок свидетельствуют о сложностях прогнозирования и слабости финансирования через финансовых посредников (рис. 6).

% годовых

Рис. 6. Маржа между кратко- и долгосрочными процентными ставками:

----по рублевым инструментам; — — по валютным инструментам

Доля кредитов частным лицам в кредитном портфеле банков незначительна, поэтому проанализируем кредиты для предприятий (их доля в кредитном портфеле банков составляла более 80% в течение всего периода 1998-2000 гг.). Наблюдения за временной структурой процентных ставок приводят к интересному результату: маржа между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками отрицательна для кредитов в рублевом выражении, но не в иностранной валюте. Оценка временных рисков по кредитам в иностранной валюте облегчается наличием международных ставок, в случае же рублевых ставок такого ориентира нет.

В этой ситуации банкам намного выгоднее предоставлять кредиты в долларах, при этом не только снижая валютные риски, но и обеспечивая себе более высокую плату за ликвидность. Это может объяснить тот факт, что доля долгосрочных кредитов в долларах выше, чем в рублях, и снижается более медленными темпами. Такая ситуация частично является следствием монетарной политики, проводимой ЦБ России с 1993 г. [8]. Чтобы ограничить ликвидные средства, которые банки вкладывали в спекулятивные операции на валютном рынке, ставка процента как инструмента регулирования была доведена до крайних значений. Начиная с конца 1 993 г. учетная ставка ЦБ была зафиксирована на уровне 210%, и льготные прямые кредиты ЦБ были отменены. В 1 994 г. ЦБ больше не ориентируется на межбанковский рынок при установлении своей учетной ставки, чтобы избежать ситуации, когда коммерческие банки брали у него кредиты для спекуляций на валютном рынке. Установленные ставки привели к полной невозможности управления долгосрочными ресурсами и потере значимости временной структуры процентных ставок.

Еще одна причина, которая часто упоминается для объяснения «перевернутой» структуры процентных ставок по рублевым ссудам - это ожидания понижения инфляции, а соответственно и процентных ставок в будущем.

На рис. 7 видно, что инфляция последовала за ростом валютного курса, и наша задача - выяснить, повлияла ли инфляция на процентные ставки.

Рост номинальных процентных ставок не был столь значительным по сравнению с ростом инфляции или валютного курса (рис.8).

Для расчета реальных процентных ставок были использованы два метода оценки ожидаемой инфляции (рис. 9): I метод, когда ожидаемая инфляция рассчитывается к аналогичному периоду прошлого года; II метод оперирует индексом инфляции к предыдущему месяцу, приведенным к году.

%

Рис. 7. Годовые темпы инфляции

% годовых

Рис. 8. Номинальные процентные ставки по кредитам

%

Рис. 9. Реальные процентные ставки:

(I метод)---по рублевым кредитам и --•-- по рублевым депозитам;

(II метод)----------по рублевым кредитам и —•— по рублевым депозитам

Динамика реальных процентных ставок. Реальная ставка по кредитам отрицательна начиная с августа 1998 г. и вплоть до марта 1999 г. согласно обоим методам расчета. Далее более правильно (для сглаживания влияния от кризиса) использовать для оценки ожидаемой инфляции ежемесячный индекс в пересчете на год. Согласно этой методике, уровень реальных процентных ставок становится положительным, причем уже к августу 1 999 г. достигает крайне высоких значений (1 9% в августе 1999 г.). Колебания реальных процентных ставок высоки и стохастичны, уже к июню 2000 г. реальная ставка по кредитам опять пересекает нулевой порог, становясь отрицательной, и держится на уровне 4% до июля 2001 г. (оба метода расчета показывают одинаковую тенденцию, что свидетельствует о стабилизации ожиданий после шока 1 9 августа 1 998 г.).

В силу того, что реальные процентные ставки отрицательны, они не могут быть использованы как критерий для принятия решения о выдаче кредита. При отрицательных реальных процентных ставках спрос предприятий на кредит очень высок. Соответственно мы находимся в ситуации, описываемой в терминах рационирования кредита, когда спрос на кредиты превосходит предложение при установившейся ставке процента [9].

Реальные ставки по депозитам после кризиса 1998 г. ни разу не пересекли нулевой уровень. Зная, что рентабельность рублевых депозитов часто сравнивается с рентабельностью наличных долларов или долларовых вкладов, кажется абсолютно логичным с точки зрения вкладчиков отдавать предпочтение вкладам в валюте, и можно с уверенностью заявлять о том, что доля депозитов в долларах, составляющая около 50% общей суммы депозитов, является отчасти следствием структуры реальных процентных ставок.

Отметим, что существующий уровень инфляции не позволяет достичь значимого уровня ставок процента. Несмотря на отрицательные значения реальных процентных ставок, банки обеспечивают себе значительную маржу.

Займы между предприятиями. Из данных, приведенных Госкомстатом, следует, что доля займов между предприятиями на срок более года (речь идет не о коммерческом кредите, а о договорных займах между предприятиями, которые также могут включать кредиты небанковских финансовых посредников) практически эквивалентна доле банковских кредитов. Это говорит о неиспользованных возможностях банков и возвращает нас к вопросу: не следствие ли это рационирования банковского кредита, которое и заставляет предприятия для финансирования долгосрочных проектов прибегать к ресурсам других предприятий?

Другой инструмент, который мог быть использован как источник средств для финансирования инвестиций, это облигации предприятий, как более ликвидный инструмент, чем простые займы (табл. 5).

Таблица 5

Динамика подписки на облигации, млрд. руб.

Подписка 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г.

Открытая 0,1 0,5 0,9 0,1 15,1 15,2

Закрытая 0,1 0,0 3,2 1,1 0,0 2,5

Итого 0,2 0,6 4,1 1,2 15,2 17,7

Данные табл. 5 показывают, что использование этого источника финансирования остается маржинальным, хотя и заметен рост в 1999 и 2000 гг. Доля облигационных займов в финансировании инвестиций также очень низка (2% в 1999 и 2000 гг.), что

свидетельствует о слабости обращения к рынку как альтернативе договора займа (как банковского, так и небанковского) [10].

Увеличение собственного капитала и роль рынков капитала. Данные Госкомстата России показывают крайне низкую долю увеличения уставного капитала как источника инвестиций (0,4% в 1998 г.). В то же время макроэкономические оценки общего количества выпущенных ценных бумаг2 (котируемых и некотируемых акций и долей) говорят о большем весе этого типа финансирования инвестиций, однако не ставя его в основные. Отношение выпущенных ценных бумаг к инвестициям в основной капитал снизилось, как это видно из следующих данных, с 26% в 1998 г. до 12% в

2000 г. (возможно, следует скорректировать на снижение приватизации) :

Показатели объемов выпущенных ценных бумаг

1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000

Млрд. руб. 221 41 107 104 98 139

% к И 83 11 26 26 15 12

% к ВВП 14 2 4 4 2 2

% к ПП 20 3 7 6 3 3

Показатель интенсивности финансового посредничества, оцененный здесь как отношение банковского кредита к общей сумме внешнего финансирования (из-за наличия статистических данных в нее включены только эмиссия ценных бумаг и банковский кредит), растет в течение 1998-2000 гг. и достигает 73% в 2000 г. Соответственно можно отметить явное превосходство банковского кредита над эмиссией ценных бумаг. Средства, полученные от эмиссии ценных бумаг представляют собой долгосрочное финансирование, поэтому уместно сравнить их с долгосрочным банковским кредитом. Доля «длинных» кредитов в общем объеме долгосрочного финансирования составила лишь 33% в 2000 г., что свидетельствует о значительно большей «конкурентоспособности» ценных бумаг (рис. 10). Следует отметить ограниченность данного показателя, так как основные потоки финансирования лежат вне исследуемых им потоков.

40

20

щщ

йййй #-ЙЙЙЙ ЙЙЙЙ ЙЙЙЙ ЙЙЙЙ

..'-..І;-

Ж*

Год

%

80

60

0

1 998

1 999

Рис. 10. Интенсивность финансового посредничества:

ЕЭ коэффициент в узком смысле; Ш коэффициент «долгосрочного» посредничества

Чтобы с уверенностью ответить на вопрос о роли рынка в финансировании инвестиций, важно знать, не финансируют ли банки предприятия через покупку на рынке их ценных бумаг.

2 Данные по выпуску ценных бумаг нефинансовыми предприятиями взяты из квартальных отчетов предприятий в ФКЦБ. У авторов нет абсолютной уверенности, что они включают в себя весь объем выпущенных ценных бумаг.

Характеристика банковского участия на рынке ценных бумаг реального сектора

Выпущенные ценные бумаги, млрд. руб.

Приобретение банками ценных бумаг и долей, млрд. руб. Доля банков, %

1998 г. 104 3 3

1 999 г.

19

19

2000 г. 138 3 2

Отсюда следует, что рыночное финансовое посредничество на настоящий момент не отражает российской ситуации. Банки приобретают лишь незначительную часть общей эмиссии ценных бумаг. Удельный вес ценных бумаг и долей также крайне низок в структуре банковских активов - за период с января 1998 по сентябрь 2001 г. он ни разу не превысил 2,5%. Крайне низкая доля банков как покупателей ценных бумаг говорит о том, что ценные бумаги покупаются другими предприятиями, что еще более увеличивает важность взаимоотношений между предприятиями в вопросах финансирования (рис. 11).

% от банковских активов

2.5 2,0 -

1.5 -1,0 -0,5

0

Hill

ІШШішип

Период

Рис. 11. Рыночное посредничество российских банков:

0 акции; В доли аффилированных структур; § другие доли

Государственное финансирование (субсидии). Из данных Госкомстата России следует, что для крупных и средних предприятий наибольший источник внешнего финансирования - средства государственного бюджета: 1 9% инвестиций было профинансировано из средств консолидированного бюджета в 1998 г. и 17% в 1999 г. Если сюда добавить средства внебюджетных фондов (к сожалению, авторы располагают данными только за 1998 г.), то в сумме это составит 30% инвестиций за этот год. Если сопоставить эти цифры с макроэкономическими данными, можно видеть, что отношение показателей бюджетного финансирования3 к инвестициям имеет тенденцию к снижению.

Динамика бюджетного финансирования

1996 г. 1 997 г. 1 998 г. 1 999 г.

Млрд. руб. 81,7 104,9 69,6 93,3

% к И 22 26 17 14

% к ВВП 5 5 3 3

% к ПП 6 7 4 3

2000 г.

103,4

9

2

2

В этих условиях, несмотря на то, что государственные субсидии остаются важным источником финансирования, нельзя сказать, что резкий рост инвестиций в течение последних двух лет был профинансирован за счет средств государственного бюджета.

3 Ввиду отсутствия однородных серий данных за весь период в качестве бюждетного финансирования приняты государственные ассигнования на промышленность, сельское хозяйство, транспорт и связь.

Динамика прямых иностранных инвестиций

1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г.

Млрд. руб. 11 28 29 78 84

% к И 3 7 7 12 7

% к ВВП 1 1 1 2 1

% к ПП 1 2 2 3 2

На фоне положительной динамики иностранных инвестиций, как и в случае бюджетного финансирования, их динамика медленнее, чем рост инвестиций (т.е. наблюдается снижение отношения иностранных инвестиций к инвестициям в основной капитал). Соответственно нельзя считать иностранный капитал источником российского экономического роста. Это логично - начать инвестировать должны резиденты, они лучше информированы о функционировании национальной экономики, и лишь затем иностранные инвесторы, имеющие больше опыта в финансировании инвестиционных проектов, но недостаточно информированные об экономической ситуации, должны последовать их примеру.

Недостаточное финансовое посредничество: невозможность трансформации краткосрочных кредитов в долгосрочные

Анализ источников финансирования инвестиций, а также условий функционирования банковской системы [11] показал, что у банков недостаточно средств, чтобы осуществить переход к долгосрочному кредитованию: у них отсутствует необходимая информация, их ресурсы намного более краткосрочны, чем того требует спрос на инвестиционные кредиты (отчасти по тем же информационным причинам, так как вкладчики не имеют возможности прогнозировать будущее состояние системы).

В макроэкономических условиях, отмеченных в начале периода высоким уровнем номинальных процентных ставок при одновременно сильно отрицательных реальных, а также их «перевернутой» временной структурой, банки работали в условиях, когда невозможно оценить вероятность и критерии кредитного риска.

Нужно подчеркнуть, что один из важных элементов функционирования банковской системы не работает по причине слабости межбанковского рынка. Рынок межбанковских кредитов оставался очень узким в течение многих лет по причине ограничительной политики, проводимой Центральным Банком с целью стабилизации [12]. Чтобы бороться с инфляцией, практиковались завышенные ставки для рефинансирования банков. Центробанк снабжал межбанковский рынок ликвидностью только в исключительных случаях, как это было в июне 1995 г., предпочитая выкупать государственные ценные бумаги. По этой причине межбанковский рынок в России - рынок в ограниченной форме, что представляет собой основную слабость российской финансовой системы.

На узком рынке даже незначительные изменения объемов спроса и предложения могут провоцировать значительные колебания цен, т.е. процентных ставок. И особенно это касается межбанковского рынка, основная причина существования которого - обобщение межбанковского обмена через оперирование ежедневным объемом ликвидных средств, что облегчает денежное обращение благодаря тому, что «денежная единица» каждого коммерческого банка может быть конвертирована в денежную единицу эмиссионного института. Узость денежного рынка порождается рестриктивной практикой и низким уровнем монетизации. Задолго до наступления кризиса 1998 г. межбанковский обмен концентрировался внутри ограниченных банковских групп или внутри московских банков, специализировавшихся на межбанковском клиринге (рис. 12).

%

Рис. 12. Динамика межбанковских кредитов:

И привлеченные средства других банков в совокупных пассивах;

И средства, размещенные в других банках в совокупных банковских активах

Такие условия способствовали развитию слабых банков, что приводило к снижению доверия к эффективным банкам, о чем свидетельствуют результаты «чистки» 1998 г. Начиная с 1994 г. ЦБ использовал узость межбанковского рынка, чтобы вывести с него неустойчивые банки и тем самым прекратить их деятельность. Из 2600 в начале 1996 г. их осталось 1740 в конце 1997 г. Но такая чистка недостаточна, и монетаризация обмена не может реализоваться в условиях неудовлетворительного функционирования межбанковского рынка. В 1999 г. ЦБ отозвал 147 лицензий, но 480 банков испытывали финансовые трудности, а во время кризиса 1998 г. 10 из 30 самых крупных банков оказались неплатежеспособными.

Долларизация как фактор, ограничивающий финансовое посредничество. До 1995 г. доллар использовался в российской переходной экономике одновременно как резерв, счетная единица и средство платежа, т.е. выполнял все функции денег в экономике. Международные финансовые институты [13] оценивали оборот долларов в России в 1994 г. в 36 млрд. долл., или 60 млн. руб. по курсу, что вдвое превышало денежную массу в рублях, или было равно сумме денежной массы и ликвидных рублевых сбережений. Денежная система России представляла собой, таким образом, систему с двумя денежными единицами. Доллар в российском денежном обороте одновременно играл роль валюты международных резервов, представляя собой в этом качестве значительный актив ЦБ и коммерческих банков, а также роль денежного средства обращения и сбережений населения. Сумма так называемых долларов под матрацем оценивалась в 20-40 млрд. долл. - средства, которые были неподконтрольны ЦБ и таким образом стерилизованы для инвестиций в России, что было бы иначе, если бы эти средства сохранялись в рублях и находились бы соответственно на балансе ЦБ. В результате мер по контролю за валютными операциями использование доллара как средства платежа значительно сократилось, однако его функция как резервных денег сохранилась.

В работе коммерческих банков доля доллара остается значительной. Именно доллар, а не рубль, принимается как безрисковый актив. В этих условиях у банков сохраняется устойчивое предпочтение к кредитованию на длительные сроки в долларах.

После резкого роста в результате кризиса в августе 1998 г. доля кредитов и депозитов в долларах имеет медленную тенденцию к снижению. Вкладчики стано-

вятся более консервативными, так как доля долларовых депозитов в общем объеме практически не изменилась, начиная с ноября 2000 г. (что является среди прочего следствием отрицательных реальных процентных ставок по рублевым депозитам), тогда как доля долларовых кредитов снижается (рис. 1 3).

%

Период

Рис. 13. Долларизация банковских балансов: доля валютных депозитов;......доля валютных кредитов

Доля «длинных» кредитов в долларах в общем объеме долларовых кредитов выше, чем аналогичный показатель в рублях практически за весь исследуемый период. Однако для депозитов тенденция положительна: доля депозитов в рублях на срок больше года в общем объеме депозитов ниже, чем в долларах начиная с марта

2001 г. К этим результатам следует подходить с осторожностью, так как общий объем депозитов на срок более года составляет лишь 18% портфеля (рис. 14).

Из анализа этих данных следует, что банки по-прежнему избегают брать на себя временные риски в рублях. Безусловно, это осторожная позиция, но малоэффективная с точки зрения финансирования роста.

% %

Период

0

а б

Рис. 14. Доля долгосрочных депозитов (а) и долгосрочных кредитов (б) в российских банках:

---в валютных депозитах и кредитах;....в рублевых депозитах и кредитах;

----в совокупных депозитах и кредитах

Сбережения вне финансовых потоков. Позитивная тенденция просматривается достаточно явно: доля вкладов и ценных бумаг растет (как и величина сбережений), хотя 75% общего их объема все еще остается вне банковской системы. Это

представляет собой возможность дополнительных депозитов для банков, равных 352,7 млрд. руб. в 2000 г., что могло бы составить 134 млрд. руб. (+40%) дополнительных ресурсов для кредитования экономики как долгосрочного, так и краткосрочного (рис. 15).

Млрд. руб.

д прирост наличных на руках у населения 16,4 33,1 18,8 27,5 29,9 55,6 102,0 71,0

0 покупка валюты 64,6 135,1 252,2 347,4 213,6 227,8 250,7 245,7

рд приобретение ценных бумаг и депозитов 23,7 49,1 65,8 36,0 19,9 97,2 142,2 154,2

Рис. 15. Структура сбережений населения

Эта оценка была построена на основании доли кредитов в балансе коммерческих банков в 2000 г. (38% на конец года) при допущении, что доля кредита в активе не изменится. Несмотря на то, что эти гипотезы кажутся вполне реалистичными (судя по предыдущим периодам), следует относиться к результатам как к грубым оценкам.

Домашние хозяйства откладывают сбережения на случай непредвиденных обстоятельств: как и другие экономические агенты, они неспособны прогнозировать будущую ситуацию. Социальной помощи практически не существует, экономика крайне нестабильна, поэтому население может рассчитывать только на свои собственные ресурсы.

Нужно еще раз отметить, что долларизованная часть сбережений ничего не дает для экономического роста. Это средства, которые находятся вне финансовой системы и, следовательно, не могут способствовать росту через стимулирование спроса и продаж. Основная часть сбережений не является вкладами или ценными бумагами, поэтому она не может представлять собой дополнительные средства для рынков капитала или банковских кредитов. Та часть сбережений, которая хранится «под матрацем» в долларах не только не выполняет двух вышеперечисленных функций, но и является фактором роста спроса на доллары и, следовательно, девальвации национальной валюты и инфляции (которая, как было отмечено, тесно связана с динамикой валютного курса). Если бы эти сбережения были обращены в рублевую ликвидность, то они находились бы на балансе ЦБ (банкноты) или в пассиве коммерческих банков (вклады). Этот элемент пассива неизбежно мог привести к соответствующему элементу актива ЦБ или коммерческих банков, которые можно использовать или косвенно (в случае ЦБ) в форме рефинансирования банков или финансирования государственного долга или как элемент актива коммерческих банков. Например, во Франции и Германии, предпочтения домашних хозяйств к ликвидным сбережениям были одной из важных характеристик финансовой ситуации в послевоенные годы и в «славное тридцатилетие» (30 лет непрерывного послевоенного роста),

эти предпочтения существуют и до сих пор. Стерилизует сбережения не их наличноденежная форма, а использование иностранной валюты.

* * *

Условия радикальной неопределенности, затрагивающей все аспекты экономической жизни (законы, институты, рынки), а также значительная деформация финансовой системы (незначимость процентных ставок, долларизация обмена и в особенности сбережений) привели к ситуации, не благоприятствующей финансированию экономического роста с помощью банковского кредита или рынков капитала.

Анализ различных источников финансирования показал, что основная их часть находится на уровне предприятия, с использованием дополнительных возможностей, которые дает кредит между предприятиями и отсрочки платежа. При этом бюджетное финансирование остается значительным, но не решающим для инвестиций. Что же касается банковского финансирования, то оно более ориентировано на обеспечение ликвидности, чем на финансирование инвестиционных проектов, и для экономики было бы положительным увеличить его значение.

Литература

1. Keynes J-M, A Treatise on Money. London, McMillan, 1930.

2. Методические указания о порядке формирования бухгалтерской отчетности организаций. Приказ Министерства Финансов от 28.06.2000, № 60Н

3. Sapir J., The Russian Economy: from Rebound to Rebuilding // Post-Soviet Affairs, 2001, N°17.

4. Положение о составе затрат, включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг) и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли от 5/08/1992 №552 с изменениями и дополнениями.

5. Бюллетень банковской статистики. 1998-2001.

6. Ivanter V. & Sapir J. eds. Monnaie et finance dans la transition en Russie: un dialogue franco-russe. Paris, Editions de laMaison des Sciences de l’Homme/L ’Harmattan. 1995.

7. Modes de financement des entreprises allemandes et frangaises. Projet de recherche commun de la Deutsche Bundesbank et de la Banque de France sous la direction de A.Sauve et M. Sheuer. Novembre 1999

8. Khandrouev A.A. La politique monetaire dans un contexte de forte inflation // Bulletin de la Banque de France, supplement Etudes. 1 995, 2nd quarter.

9. Stiglitz J., Weiss A. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information // American Economic Review, vol. 71, N°3, June 1981.

10. Allen, F. & Gale, D. Comparing Financial Systems. Cambridge, Mass. London, MIT Press. 2000.

11. Poste d’expansion economique pres de l’Ambassade de France a Moscou. Tableau de bord. 1995-1999.

12. Agence financiere pour la CEI // Le Courrier financier de Moscou, and Le Courrier economique et financier Russie CEI. 1993-2001.

13. International Financial Statistics of International Monetary Fund.