Основные методы управления стоимостью предприятия

УДК 159.9.01:338.5

Т.А.Федорова, д-р экон. наук, профессор,

ОСНОВНЫЕ МЕТОДЫ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ ПРЕДПРИЯТИЯ

Статья посвящена анализу методов управления стоимостью предприятия в отечественной и международной практике.

Ключевые слова: стоимость, управление стоимостью, двигатели стоимости.

Статья написана в рамках Государственного контракта на выполнение работ (услуг) для государственных нужд № 14.741.11.0337.

Подходы и модели оценки стоимости инновационно активного предприятия в настоящей работе рассматриваются как основа для формирования его стоимости, поскольку основные используемые концепции и методы управления стоимостью предприятия не в достаточной степени соответствуют рассмотренным ранее особенностям инновационно активных предприятий.

Одной из основных концепций управления стоимостью предприятия является концепция менеджмента, ориентированного на стоимость. Концепция менеджмента, ориентированного на стоимость, предполагает [1, с. 29-30]: во-первых, построение системы оценки результатов деятельности на основе стоимости; во-вторых, наличие интегрированного показателя, отражающего стоимость; в-третьих, выстраивание по интегрированному показателю рычагов управления стоимостью. Аналогичные подходы, в которых стратегии по формированию стоимости отталкиваются от переменных моделей оценки стоимости, рассматриваются многими авторами [2; 3; 4; 5; 6 и др.].

В качестве интегрированного показателя, отражающего стоимость, могут быть выбраны, например, показатель чистой рентабельности собственного капитала (метод Дюпона), сумма чистых дисконтированных денежных потоков, показатель экономической прибыли и другие.

Анализ показателей позволяет установить, какие факторы оказывают влияние на стоимость, их причинно-следственные связи, а главное — выделить фактор (факторы) в наибольшей степени, воздействующий (воздействующие) на стоимость.

Управление стоимостью предприятия средствами финансового менеджмента. Основным целевым показателем управления стоимостью предприятия в традиционном менеджменте является рентабельность собственного капитала, который следует максимизировать. Под рентабельно-

стью собственного капитала понимают отношение чистой прибыли к среднему размеру собственного капитала за период, причем в зарубежной практике собственный капитал по балансу должен быть равен рыночной оценке стоимости чистых активов предприятия. Если рентабельность собственного капитала увеличивается, то это свидетельствует о создании стоимости для акционеров. Для максимизации стоимости собственного капитала следует выделить конкретные ключевые параметры хозяйственной деятельности, воздействуя на которые можно в наибольшей мере влиять на повышение рентабельности собственного капитала. Выявлению указанных факторов способствуют схемы, отражающие взаимосвязи между показателями, начиная с показателей хозяйственно-финансовой деятельности и заканчивая целевым показателем.

Данный подход иллюстрирует схема показателей (рис. 1), целевым показателем которой является рентабельность собственного капитала, рассчитанная не по чистой прибыли, а по прибыли после уплаты процентов, но до уплаты налога на прибыль (рентабельность собственного капитала до налога) [7, с. 336].

Рис. 1. Параметры управления стоимостью предприятия в финансовом менеджменте

Рентабельность собственного капитала до налога представляет собой отношение рентабельности инвестированного капитала, рассчитанной по прибыли после процентных платежей, но до уплаты налога на прибыль, к доле собственного капитала в инвестированном капитале. Рентабельность инвестированного капитала после процентных платежей, но до уплаты налога рассчитывается как рентабельность инвестированного капитала до уплаты процентов и налога за вычетом процентной нагрузки на капитал. Рентабельность инвестированного капитала до уплаты процентов и налога зависит от рентабельности продаж и оборачиваемости капитала, а процентная нагрузка на капитал — от процентной ставки по заемному капиталу и доли заемного капитала в общем капитале предприятия. Доли собственного и заемного капитала связаны посредством плеча финансового рычага. Рентабельность продаж зависит от вклада прибыли в покрытие постоянных издержек и величины постоянных издержек по отношению к обороту.

Таким образом, целевой показатель рентабельности собственного капитала представлен посредством следующих параметров — движителей стоимости (Value Drivers): покрытие постоянных издержек к объему оборота; уровень постоянных издержек к объему оборота за период; коэффициент оборачиваемости капитала за год; процентная ставка по заемному капиталу за год; доля собственного капитала; доля заемного капитала. Важность данных показателей заключается в том, что они отражают конкретные управленческие решения, от которых будет зависеть рентабельность собственных средств.

Однако рассматриваемый подход к управлению стоимостью предприятия не применим для оценки реализуемых инновационно активными предприятиями инновационно-инвестиционных проектов, которые приводят к сокращению рентабельности собственного капитала в краткосрочной перспективе. Более корректно эта проблема решается в рамках метода дисконтированных денежных потоков.

Управление стоимостью предприятия на основе метода дисконтированных денежных потоков. Если стоимость предприятия оценивают с помощью метода дисконтированных денежных потоков, стоимость предприятия увеличивается, если принимаемое решение приводит к увеличению денежных потоков, создаваемых существующими инвестициями; увеличению ожидаемых темпов роста прибыли; увеличению продолжительность периода быстрого роста; сокращению средневзвешенной стоимости капитала. Целевым показателем рассматриваемого подхода является чистая текущая стоимость денежных потоков (NPV), генерируемых предприятием. Если величина чистой текущей стоимости денежных потоков увеличивается, то увеличивается оценка стоимости предприятия.

Этот же критерий используется для оценки инвестиционных проектов. Если текущая стоимость денежного потока, генерируемого инвестиционным проектом положительна (NPV > 0), то данный проект создает стоимость, в противном случае он ее сокращает.

К движителям стоимости в данном случае относят факторы, которые непосредственно влияют на величину денежного потока [8]: временной фактор, объемы реализации, себестоимость реализованной продукции, соотношение постоянных и переменных затрат, маржу валовой прибыли, собственные оборотные средства, основные средства, а также факторы, от которых зависит ставка дисконта: соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала предприятия и стоимость привлечения капитала.

Таким образом, подход к управлению стоимостью, основанный на методе дисконтированных денежных потоков, выявляет похожие факторы, оказывающие влияние на стоимость предприятия, что и в предыдущем подходе. Достоинством обоих подходов является возможность постановки понятных задач исполнителям, а также возможность количественной оценки влияния достижения того или иного показателя на стоимость предприятия.

Основным недостатком метода дисконтированных денежных потоков является не чувствительность к управленческой гибкости, т. е. возможностям менеджмента предприятия принимать дополнительные решения в процессе реализации проектов и переоценивать отклоненные ранее проекты в новых условиях.

Управление стоимостью предприятия на основе экономической прибыли. Экономическая прибыль зависит от превышения доходности инвестированного капитала (ROCE) над его средневзвешенной стоимостью (WACC) и величины инвестированного капитала (CE) [9]. Декомпозиция показателей управления экономической добавленной стоимостью (рис. 2) позволяет выявить движители стоимости. К ним относятся: себестоимость реализованной продукции; объемы реализации; доля расходов в выручке; коэффициент оборачиваемости капитала за год; уровень налогообложения; средневзвешенные затраты на капитал [10, с. 130].

Данный подход имеет недостатки, связанные с возможным отклонением инвестиционных проектов, направленных на изменение потенциала предприятия, перспективы которых не ясны в момент принятия решения. Следует добавить, что сама концепция оценки созданной за год стоимости не приемлема по отношению к долгосрочному процессу разработки и освоения инноваций. Следовательно, концепция экономической добавленной стоимости не приемлема и для управления стоимостью инновационно активного предприятия.

Рис. 2. Декомпозиция показателей управления экономической добавленной стоимостью

Систематизация параметров управления стоимостью. Попытки свести основные первичные параметры, на которые менеджмент предприятия может влиять с целью управления стоимостью, предпринимаются разными авторами. Систематизация параметров управления стоимостью предприятия C.B. Валдайцева (рис. 3) является наиболее полной [7, с. 349]. Параметры классифицированы по четырем группам: параметры текущей хозяйственной деятельности (постоянные издержки, вклад в покрытие постоянных издержек разными видами продукции, объем продаж, оборот капитала, темп роста чистых операционных денежных потоков); параметры имущественного состояния (рыночная стоимость материальных активов, рыночная стоимость нематериальных активов); параметры инвестиционной деятельности (направленность инвестиционных проектов, масштаб инвестиций, рентабельность инвестируемого капитала, отдаленность во времени повышенной отдачи от инвестиций, создание или приобретение новых активов); параметры финансирования (доля заемного капитала, величина необходимого нового заемного капитала, кредитная ставка, длительность обязательств, график погашения кредитов, доля чистых денежных потоков, направляемых на инвестиции). Одни из включенных в классификацию параметров управления стоимостью определяется тактическими, другие определяются стратегическими решениями.

Рис. 3. Первичные (базовые) параметры управления стоимостью предприятия

Однако C.B. Валдайцев подчеркивает, что вследствие слишком большого разнообразия возможных ситуаций не представляется возможным осуществить универсальное ранжирование всех непосредственно управляющих стоимостью предприятия параметров с точки зрения их сравнительной важности (чувствительности стоимости к их изменению) [7, с. 348-350].

По мнению А. Дамодарана, для увеличения стоимости предприятия должны быть задействованы все его составные части [3, с. 1144]. Например, за увеличение операционной эффективности отвечают операционные менеджеры и персонал: от цеховых профсоюзных уполномоченных до директоров заводов. Снижение потребности в оборотном капитале находится в зоне ответственности персонала по запасам и персонала по кредитам, а увеличение роста выручки — персонала по продажам и маркетингу. Созданием бренда занимается персонал по рекламе, снижением издержек финансирования — финансовый департамент. Стратегические команды, стратегические и финансовые аналитики обеспечивают увеличение соотношения «доходность капитала / коэффициент реинвестиций» и прочие конкурентные преимущества.

Сбалансированная система показателей. Потребность учета большого количества параметров, влияющих на стоимость предприятия, с целью управления стоимостью предприятия привела к использованию сбалансированной системы показателей P.C. Каплана, Д.П. Нортона [11]. В рамках сбалансированной системы показателей (ССП) на основе видения и миссии организации анализируются цели и соответствующие показатели по четырем аспектам деятельности организации: обучение и перспективы роста; внутренние процессы; клиенты; финансы (рис. 4). По результатам

анализа в тот или иной аспект деятельности организации могут быть внесены изменения. Рассмотрим возможные показатели, анализируемые в рамках ССП, на примере работы O.E. Николаевой и О.В. Алексеевой [6].

Рис. 4. Система сбалансированных показателей

Показатели аспекта «обучение и перспективы роста» объединены в три группы:

1) характеристика сотрудников (степень удовлетворения сотрудников; текучесть персонала; производительность персонала; доля сотрудников, которые по своей квалификации соответствуют потребностям организации);

2) информационные технологии (количество измеряемых процессов; количество сотрудников, которые могут получать информацию из сети одновременно и т. д.);

3) мотивация и ориентация (количество принятых и внедренных предложений; выданные вознаграждения; количество сотрудников поддерживающих внедрение на предприятии ССП).

Показатели аспекта «внутрифирменные процессы» объединены в пять групп:

1) показатели, направленные на идентификацию рынка (прибыльность данного сегмента рынка; объем выручки, который может быть получен в результате внедрения нового продукта; объем выручки, которая может быть получена в результате привлечения нового покупателя);

2) показатели, связанные с выходом на рынок (время выхода на рынок; критическое время выхода на рынок);

3) показатели, связанные с производством (количество бракованных изделий; длительность производственного цикла; затраты на производство);

4) показатели, связанные с доставкой (количество товаров, доставленных вовремя; удельный вес дефектов, полученных в результате доставки; возникновение дефицита из-за несвоевременной доставки товаров);

5) показатели, связанные с сервисом (средний уровень удовлетворенности потребителей; количество потребителей, которые сделали повторный заказ и т. д.).

Показатели аспекта «клиенты»:

1) доля рынка;

2) способность удерживать потребителей (число постоянных клиентов и т. д.);

3) способность завоевывать потребителей (количество новых потребителей; средние затраты на привлечение нового покупателя);

4) удовлетворение покупателей (количество жалоб; количество писем с благодарностью и т. д.);

5) прибыльность потребителей (общая прибыль в расчете на одного потребителя и т. д.).

Показатели аспекта «финансы»:

1) рост выручки (объем продаж и доля рынка; количество новых продуктов; количество новых потребителей и рынков; количество новых каналов распределения; выручка в расчете на одного работника и т. д.);

2) управление затратами (сокращение затрат на одно изделие; доля ресурсосберегающих процессов и т. д.);

3) использование активов (потери; длительность финансового цикла; отдача собственного капитала; производительность труда и эффективность).

Поскольку одни и те же аспекты деятельности могут характеризовать разные показатели, то между этими показателями существует зависимость.

Система сбалансированных показателей по замыслу ее авторов предназначена для декомпозиции миссии организации в конкретные цели и показатели. При этом должен соблюдаться баланс между показателями всех четырех аспектов деятельности организации.

С точки зрения формирования стоимости предприятия ССП не дает каких-либо ранее не используемых приемов и методов. Обоснование целевых значений показателей ССП производится с помощью методов дисконтированного денежного потока, экономической добавленной стоимости и других аналогичных методов.

Система рыночных и внутренних индикаторов стратегии формирования стоимости предприятия. Как было показано выше, наиболее распространенными интегрированными показателями, отражающими стоимость, являются показатель рентабельности собственного капитала,

величина дисконтированного денежного потока, величина экономической добавленной стоимости. На основе любого из этих показателей лицо, принимающее решение, получает оценку инвестиционной стоимости предприятия. Принимаемые решения в отношении рычагов управления стоимостью приводят к изменению внутренней стоимости предприятия. Но, как правило, оценка инвестиционной стоимости и оценка стоимости предприятия рынком не совпадают. В последнем случае в значительно большей степени учитывается информация о состоянии рынка в целом, спросе и предложении, ограниченности ресурсов потенциальных инвесторов и т. д. На инвестиционном рынке инвесторы рассматривают различные варианты вложения своих средств и изучают не только информацию об историческом росте, заявленных менеджментом и фактически достигнутых объемах прибыли конкретного предприятия, но и сравнивают информацию подобного рода по многим функционирующим предприятиям. Поэтому именно то предприятие, которое по сравнению с другими представляется инвесторам более перспективным, и будет стоить дороже, поскольку на него предъявляется относительно более высокий спрос.

Подобная рыночная информация не отражается упомянутыми интегрированными показателями. С целью приближения результата управления стоимостью предприятия к оценке рыночной стоимости следует в качестве интегрированного показателя использовать показатели, связанные не только с внутренней, но и рыночной информацией. В качестве целевого интегрированного показателя возможно использование относительного мультипликатора «стоимость / объем продаж». Относительный мультипликатор «стоимость / объем продаж» Р / 80ТН представляет собой отношение одноименного мультипликатора предприятия Р / 8пр к рыночному мультипликатору «стоимость / объем продаж» Р / Бр:

Р / £

р / £отн = р / £Р .

На основании зависимости мультипликатора выручки от фундаментальных переменных для двухфакторной модели роста в [12] разработана система рыночных и внутренних индикаторов стратегии, которая объединяет информацию о вкладе в формирование стоимости, начиная от внутренних фундаментальных переменных и заканчивая данными о результативности операционной стратегии, стратегии финансирования и стратегии развития в рамках отраслевого рынка. Система рыночных и внутренних индикаторов стратегии формирования стоимости предприятия включает несколько уровней индикаторов.

На нулевом уровне находится относительный мультипликатор выручки, характеризующий стратегию формирования стоимости. Стратегия формирования стоимости представляет собой стоимостное отражение взаимосвязанного взаимодействия трех основных стратегий предприятия

— стратегии развития, финансовой стратегии и операционной стратегии. Их индикаторы находятся на первом уровне системы. Причем результирующий индикатор стратегии формирования стоимости непосредственно зависит от значений индикаторов основных стратегий:

Выражение (2) отражает основные составляющие стратегии формирования стоимости предприятия, использующей комбинированную информацию о внутренней и внешней среде предприятия, и может быть использовано как для формирования целевых значений при управлении стоимостью, так и анализа достигнутых результатов. При этом относительный мультипликатор выручки (Р / 80ТН) характеризует стратегию формирования стоимости предприятия, индикатор коммерческой маржи (1м) — стоимостную стратегию производственно-коммерческой, или операционной деятельности, индикатор стоимости капитала (1шасс) — финансовую стратегию деятельности предприятия, а индикатор развития (1ра3в) — стоимостную стратегию развития предприятия.

В зависимости от того, какая величина положительного изменения индикатора преобладает, можно говорить о преобладании той или иной стратегии в формировании стоимости предприятия. Более высокое значение относительного мультипликатора выручки имеет предприятие с более высокими уровнями индикатора коммерческой маржи и индикатора развития и относительно низкой стоимостью капитала по сравнению со среднерыночными значениями.

На втором уровне системы находятся индикаторы производственной (1еви), налоговой (1т) и сбытовой стратегий (18), составляющие операционную стратегию, а также индикаторы стратегий быстрого (1б) и долгосрочного (1д) развития, составляющие стратегию развития предприятия:

Уровень индикатора коммерческой маржи тем выше, чем выше значения относительной операционной прибыли и относительной доли прибыли, остающейся после уплаты налогов в распоряжении предприятия, при относительно низкой доле рынка.

Стратегия развития предприятия с точки зрения долгосрочного формирования стоимости требует особого внимания, поэтому в систему индикаторов были введены дополнительные показатели: на третьем уровне — индикатор потенциала (1п), на четвертом уровне — коэффициенты быстрого (Кьё) и стабильного (К^) развития.

Индикатор быстрого развития (1б) характеризует стратегию развития в периоде быстрого роста и зависит от относительного объема реинвестиций, относительных темпов роста прибыли, продолжительности периода быстрого роста. Однако независимой характеристикой в данном индикато-

Р / £

III" II

ЕБ1Т Т £ ШЛСС б±д •

ре является только относительный объем реинвестиций. Ожидаемая продолжительность периода быстрого роста и темпы роста зависят от объема и содержания осуществляемых реинвестиций. Поэтому коэффициент быстрого развития (Кьё) показывает, к какому увеличению темпов и продолжительности периода быстрого роста приводит изменение коэффициента реинвестиций. Чем больше значение данного показателя у конкретного предприятия, тем в большей степени осуществляемые инвестиции способствуют росту стоимости предприятия в периоде быстрого роста. Более высокие значения индикатора быстрого развития (1б) присущи предприятиям, инвестиционные проекты которых способны в больших объемах и в течение более продолжительного периода, чем в среднем для рынка, привлекать новых потребителей, предлагая им новые возможности в приобретении и использовании своей продукции.

Индикатор долгосрочного развития (1д) характеризует стратегию формирования потенциала предприятия в периоде быстрого роста для использования его в периоде стабильного роста. Значение величины индикатора потенциала (1п) конкретного предприятия свидетельствует о том, какой вариант стратегии развития, долгосрочный или среднесрочный, выбран предприятием, какой потенциал будет создан для роста стоимости в стабильном периоде. Значение индикатора долгосрочного развития (1д) выше у предприятия, которое имеет больший относительный потенциал роста стоимости в стабильном периоде по сравнению со среднерыночными оценками.

Все индикаторы системы рассчитываются на основе фундаментальных переменных. Разработанная в [12] система рыночных и внутренних индикаторов стратегии формирования стоимости, являясь стоимостным отражением деловой стратегии предприятия, позволяет осуществить декомпозицию целей и задач по составляющим стратегии и уровням ее реализации при сохранении привычных для персонала показателей деятельности.

Библиографический список

1. Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.: Вершина, 2007. 272 с.

2. Гершун А., Горский М. Технология сбалансированного управления / 2-е изд., перераб. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2006. 416 с.

3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 1342 с.

4. Егерев И.А. Факторы управления стоимостью: выявление и анализ // Вопросы оценки. 2000. № 3. С. 39-48.

5. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / пер. с англ., 3-е изд., перераб. и доп. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. 576 с.

6. Николаева О.Е., Алексеева О.В. Стратегический управленческий учет. М.: Едиториал УРСС, 2003. 304 с.

7. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса: учебник / 3-е изд., перераб. и доп. М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2008. 576 с.

8. Оценка бизнеса: учебник для вузов / А.Г. Грязнова [и др.]; под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой; Финансовая академия при Правительстве РФ; Институт профессиональной оценки. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2007. 736 с.

9. ABC, The Balanced Scorecard and EVA / Stern Stewart Europe Limited // EVAluation. Vol. 1, issue 2, April, 1999.

10. Нельсон P.P., Уинтер С.Дж. Эволюционная теория экономических изменений / пер. с англ. М.: Дело, 2002. 536 с.

11. Каплан Р.С., Нортон Д.П. Организация, ориентированная на стратегию. Как в новой бизнес-среде преуспевают организации, применяющие сбалансированную систему показателей / пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. 416 с.

12. Федорова Т.А. Формирование стоимости инновационно активного предприятия. Тула: ООО «Лидар-Арт», 2010. 175 с.

T.A. Fedorova

The base enterprise value management methods

The article are devoted to analyze of enterprise value management methods in home and international practice.

Key words: value firm, value management, value drivers.