Самодвижущиеся инвестиции

За 2007 год парк автомобилей в России увеличился на 1,2 млн штук, или на 5,5%. И хотя более трети прироста составили иномарки, российские производители также не остаются внакладе: мировые автогиганты все чаще идут на создание сборочных производств либо совместных предприятий на арендованных у них площадках. А государство обещает поддержать отрасль, в том числе и оборонным заказом. Поэтому "автомобильные" акции и облигации становятся все более привлекательными для частного инвестора.

В едином прорыве

За последние несколько лет акции российских автопроизводителей продемонстрировали колоссальную динамику роста. Среди крупнейших игроков сектора (АвтоВАЗ, "Северсталь-авто", ГАЗ и КамАЗ) минимальный рост котировок за 2006 год составил больше 50%. А в прошедшем году масштабное строительство производств крупнейшими мировыми автоконцернами в России, запуск новых совместных проектов российских производителей с зарубежными игроками и предложение Минпромэнерго направить до 2015 года в отрасль 146,6 млрд рублей инвестиций лишь подогрели интерес игроков к акциям российского автопрома. В итоге за 2007 год рост котировок акций ГАЗа в РТС составил 93,3%, акции "Северсталь-авто" выросли на ММВБ на 75,9%, КамАЗа — на 165,6%, АвтоВАЗа — на 176%.

Несмотря на столь бурный рост котировок, судя по тем оценкам справедливой стоимости, которые выставляют аналитики, у акций компаний отрасли по-прежнему сохраняется высокий потенциал роста. "Среднесрочные перспективы для компаний российского автопрома можно охарактеризовать как лучезарные и безоблачные,— выражает общее мнение главный экономист УК "Русь-Капитал" Алексей Логвин.— Высокий спрос обеспечит российским компаниям в ближайшие годы отсутствие проблем со сбытом и позволит создать определенный запас прочности на перспективу, когда насыщение рынка приведет к резкому росту конкуренции".

Хотя бумаги автопрома растут высокими темпами, инвесторам стоит учитывать, что акции крупнейших автопроизводителей относятся ко второму и третьему эшелонам. В частности, на конец февраля 2008 года спрэд по акциям АвтоВАЗа составлял 15%, КамАЗа — 15,5%. В то же время спрэд по акциям группы ГАЗ составлял 2,8%, а по акциям "Северсталь-авто" — лишь 1,5%.

"Акции российских автомобильных компаний характеризуются невысокой ликвидностью,— говорит аналитик ИК "Антанта Капитал" Игорь Краевский.— Допустим, на РТС объемы торгов по самым ликвидным акциям "Северсталь-авто" и группы ГАЗ составляют всего около $200 тыс. На ММВБ ситуация лучше, но в сравнении с другими компаниями ликвидность бумаг сектора все равно низкая. Объемы торгов на ММВБ по "Северсталь-авто" составляют $0,8-1,6 млн, по АвтоВАЗу — $0,7-1,4 млн, по КамАЗу — $0,4-0,8 млн".

Легковые деньги

Наиболее ликвидными акциями, как следует из величины спрэдов, на сегодняшний день являются бумаги компании "Северсталь-авто" — владельца контрольных пакетов акций ОАО "Ульяновский автомобильный завод", ОАО "Заволжский моторный завод" и ОАО "Завод малолитражных автомобилей". Все опрошенные нами эксперты назвали их наиболее перспективными. "Сейчас нашим фаворитом в секторе автопроизводителей является "Северсталь-авто",— говорит директор аналитического департамента "КИТ Фортис Инвестментс" Павел Лаберко.— Компания присутствует или планирует присутствие в сегментах легковых автомобилей и внедорожников, легких и тяжелых грузовиков. У "Северсталь-авто" есть собственные модели, но она фокусируется на организации производства иностранных моделей по лицензии, так как считает этот бизнес более перспективным. У менеджмента компании есть опыт воплощения планов в жизнь, производство лицензионных внедорожников уже идет полным ходом. Высокая эффективность производства, налоговые льготы и усиление курса рубля положительно сказываются на норме прибыльности "Северсталь-авто". Компания на пороге начала производства легковых и грузовых автомобилей в больших объемах. 40% продукции уже реализуется через собственную дилерскую сеть, есть планы по развитию лизинговых программ. На текущих уровнях компания уже стоит недешево, но мы видим потенциал роста около 5-10%. А если руководство будет продолжать радовать инвесторов своими успехами в наращивании производства и продаж, мы не исключаем дальнейшей переоценки акций компании".

Схожей точки зрения придерживается Игорь Краевский: "Целевая цена "Северсталь-авто" составляет $58,8, что подразумевает потенциал роста в 9%". "Северсталь-авто" специализируется в низкоконкурентном сегменте внедорожников и легких коммерческих автомобилей, за счет чего ей удается добиться высоких показателей рентабельности. Основным драйвером будущего роста будет реализация проектов Isuzu и Fiat Ducato в "Алабуге". Кроме того, стоит отметить, что руководство компании приняло решение о развитии дивизиона по производству автокомпонентов. В случае успешной реализации этого проекта "Северсталь-авто" может стать одним из ведущих поставщиков автокомпонентов для автомобильных заводов, расположенных в России.

""Северсталь-авто" не только сможет реализовать значительный потенциал, связанный с продажами грузовиков Isuzu и автомобилей марки Fiat, но и еще более упрочить свое положение на рынке автокомпонентов,— говорит Алексей Логвин.— Мы оцениваем потенциал роста акций компании в 30-50% в течение ближайших шести-девяти месяцев". Аналитик БКС Севастьян Козицын оценивает потенциал роста котировок акций "Северсталь-авто" в 30%. А самую большую целевую цену для акций компании на момент сдачи этого номера называли эксперты ИК "Ренессанс Капитал" — $99 за штуку.

Происки империалистов

Согласно исследованию PricewaterhouseCoopers (PwC), объем продаж российских автомобилей в 2007 году сократился на 5%, до 765 тыс. машин, продажи иномарок российского производства увеличились на 57% — до 440 тыс. машин, импорт новых автомобилей в Россию вырос на 67% — до 1 млн 205 тыс. машин, а импорт подержанных автомобилей в 2007 году — на 46%, до 380 тыс. машин. По прогнозам экспертов PwC, спрос на автомобили в России может перестать расти 2014 году, когда количество автомобилей достигнет показателя 400 автомобилей на 1000 человек. Но есть у PwC и пессимистичный сценарий, который предполагает резкое снижение спроса на легковые машины уже в 2010 году. Именно к этому времени начнут выпуск своих моделей на территории России больше полутора десятков зарубежных производств легковых автомобилей.

Высокая конкуренция в этом секторе дает основания считать стоимость акций крупнейшего российского производителя легковушек АвтоВАЗа не только достигшей справедливой оценки, но и превысившей ее. "Пересмотр рекомендаций может последовать только после того, как АвтоВАЗ завершит процесс раскольцовки схемы перекрестного владения акциями компании и огласит свою стратегию развития в рамках подписанного соглашения с компанией Renault",— поясняет Игорь Краевский.

Напомним, что в конце февраля французский концерн Renault приобрел 25% акций АвтоВАЗа за $1,166 млн, а планы партнеров по изменению структуры управления компанией, созданию бизнес-плана и параметры размещения блокирующего пакета акций АвтоВАЗа на российских и Лондонской биржах осенью 2008 года компания планирует обнародовать этим летом. Впрочем, в интервью "Ъ" президент и председатель правления АвтоВАЗа Борис Алешин сообщил, что выпуск новых моделей партнеры начнут в 2009 году, первым автомобилем станет новый семиместный универсал на платформе Renault Logan. По словам господина Алешина, выпуск автомобилей на АвтоВАЗе к 2012 году составит 1,2 млн штук, а к 2015 году будет доведен до 1,5 млн.

Как отмечают эксперты "Ренессанс Капитала", несмотря на то, что в стоимостном выражении рынок легковых автомобилей вырос в 2007 году на 57%, усиление конкуренции привело к снижению рыночной доли АвтоВАЗа с 30% до 24%. Эксперты полагают, что по мере наращивания производства в России зарубежными компаниями рыночная доля АвтоВАЗа будет сокращаться. На момент сдачи этого номера консенсус-рекомендация аналитиков пяти инвесткомпаний по привилегированным и обыкновенным акциям АвтоВАЗа была "продавать".

Бумаги на скорую руку

Впрочем, бумаги АвтоВАЗа могут рассматриваться инвесторами как инструменты для относительно краткосрочных спекулятивных операций, говорят участники рынка. В частности, после подписания контракта с Renault рост их котировок составил 4% за одну торговую сессию. Ранее, в феврале 2007 года, когда появилась информация о выкупе одной из структур ФГУП "Рособоронэкспорт" акций АвтоВАЗа, принадлежащих его "дочкам", капитализация компании за день выросла на РТС на $440 млн — с $1,8 млрд до $2,2 млрд, а 10 апреля 2007 года под занавес торговой сессии на РТС акции АвтоВАЗа взлетели на 16,8% при отсутствии новой корпоративной информации.

К такому же инструменту, как акции "АвтоВАЗа, эксперты относят и бумаги КамАЗа, в группу компаний которого входит более 100 предприятий, включая ОАО НЕФАЗ и ОАО "Автоприцеп-КамАЗ". "Сложные трансформации структуры акционерного капитала АвтоВАЗа и КамАЗа, возможные в обозримой перспективе, делают неприменимой стратегию "купи и держи"",— поясняет Алексей Логвин. "Росимущество намерено реализовать 34-процентный пакет акций КамАЗа, однако власти несколько лет не могут определиться со сроками продажи этого актива",— подтверждает Севастьян Козицын.

Действительно, объявленные сроки проведения IPO КамАЗа несколько раз менялись. По последним данным, это должно произойти во второй половине 2008 - начале 2009 года. "Мы считаем, что потенциал роста акций КамАЗа ограничен из-за бурного роста котировок в 2007 году, хотя в 2008 году темпы роста показателей предприятия не ослабнут,— продолжает Севастьян Козицын.— В частности, по предварительным данным, за 2007 год объем продаж компании вырос на 22,75%, до 85,2 млрд рублей, еще 4,233 млрд рублей принесло оказание услуг непромышленного характера (рост — 41,55%). Продажи грузовых автомобилей выросли на 20,2%, до 52 648 машин. В 2008 году выпуск грузовиков планируется увеличить до 65 тыс., а объем предполагаемой выручки составит 127,8 млрд рублей".

"Целевая цена по КамАЗу у нас установлена на уровне $7,74, что подразумевает потенциал роста в 24%",— говорит Игорь Краевский.— Компания ведет активную экспансию за рубежом: так, в 2007 году она открыла два новых сборочных производства — в Иране и Пакистане — и сейчас имеет сборочные производства в восьми странах, где сборка производится полностью из комплектующих КамАЗа. Радует и активное сотрудничество компании с западными производителями автокомпонентов, что приводит к улучшению качества автомобилей. КамАЗ уже имеет СП с такими лидерами отрасли, как Cummins и ZF Friedrichshafen AG, Knorr-Bremse Systeme fur Nutzfahrzeuge GmbH и Federal Mogul. Стоит отметить и диверсифицированность продукции КамАЗа: кроме традиционной продукции дочерние предприятия КамАЗа выпускают различные модификации автобусов, бетоновозы и тракторы".

Особый груз

В целом, как признают аналитики, крупнейшие производители грузового и строительного транспорта КамАЗ и группа ГАЗ наравне с производителями автокомпонентов имеют наилучшие перспективы развития в долгосрочном плане. "Спрос на грузовые автомобили и дорожную технику основан на росте российской промышленности и грядущих инвестициях в крупные инфраструктурные проекты",— поясняет Павел Лаберко. "За счет роста строительной отрасли конкуренция со стороны иностранных автопроизводителей на рынке грузовиков и стройтехники чувствуется не так остро, как в сегменте легковых автомобилей,— говорит Севастьян Козицын.— По нашим оценкам, потенциал роста акций ГАЗа составляет примерно 30%. Компания стремится сокращать свои расходы, в том числе за счет переноса в 2007 году своей штаб-квартиры в Нижний Новгород. Она приступает к выпуску новых моделей легкого коммерческого автомобиля Maxus и легкового Siber на платформе Chrysler Sebring".

На сегодняшний день группа ГАЗ, основным акционером которой является холдинг "Русские машины", включает в себя 18 предприятий автомобилестроения и машиностроения в десяти регионах России и в Великобритании (LDV). По данным компании, в 2007 году консолидированная выручка группы ГАЗ от реализации продукции превысила 150 млрд рублей, перекрыв на 30% уровень 2006 года. Доля рынка группы ГАЗ в сегменте LCV (легкого коммерческого транспорта) превысила 55% по итогам 2007 года (в 2006 году она составила 46%). Консолидированная выручка от реализации среднетоннажных грузовых автомобилей за 2007 год достигла 10 400 млн рублей, показав рост свыше 32% по сравнению с уровнем 2006 года.

"Мы рекомендуем к покупке акции ГАЗа, считая, что их потенциал роста составляет 30-50% в течение ближайших двух-трех кварталов,— говорит Алексей Логвин.— По нашему мнению, ГАЗ и КамАЗ могут рассчитывать на государственную поддержку в той или иной форме, поскольку развитие производства грузового транспорта может рассматриваться как стратегически важное".

С этим мнением соглашается Игорь Краевский, который также считает, что рост в сегменте дорожно-строительной техники будет поддерживаться увеличением государственных расходов на реализацию ФЦП развития регионов и строительство инфраструктуры. Кроме того, группа ГАЗ обладает широко диверсифицированной номенклатурой продукции, что снижает риски падения продаж в каком-то сегменте, отмечает аналитик. "Мы ожидаем дальнейшего роста как в сегменте легковых автомобилей (за счет запуска в 2008 году проекта Siber), так и в сегменте грузовых автомобилей и автобусов, а также дорожно-строительной техники,— говорит Игорь Краевский.— Наша целевая цена по акциям ГАЗа — $230, потенциал роста — 38%". В "Ренессанс Капитале" справедливой ценой акций ГАЗа считают $215 за штуку, в ИК "Тройка Диалог" — $265.

Антикризисное управление

Говоря об облигациях российских автопроизводителей, аналитики прежде всего отмечают, что они оказались довольно устойчивы во время последнего кризиса на долговом рынке.

Павел Лукьянов, руководитель группы анализа долгового рынка банка "Союз": "С учетом автосервисных и автотрейдинговых компаний в сегменте в настоящее время в обращении находится 20 выпусков на общую сумму 38,4 млрд рублей, что составляет около 3% всего рынка рублевых корпоративных облигаций. В целом автомобильные облигации достаточно успешно перенесли кризис ликвидности и падение рынка. Увеличение доходности по наиболее надежным с точки зрения кредитного качества выпускам (первый выпуск "ГАЗ-Финанс", второй выпуск "Северсталь-авто") за 2007 год составило всего 100-150 базовых пунктов (б. п.), тогда как в среднем по второму эшелону наблюдалось увеличение ставок на 200 б. п. Слабее оказались бумаги АвтоВАЗа — доходность по его облигациям третьего выпуска выросла за тот же период с 7,85% до 11,0%, что было вызвано неопределенностью вокруг компании, хотя серьезного ухудшения кредитного качества мы не наблюдали".

Ольга Ефремова, аналитик инвестиционного департамента банка "Зенит": "Одной из наиболее значимых характеристик сегмента автомобилестроения является стремление отечественных автопроизводителей противостоять конкуренции со стороны иномарок. И все без исключения представители отрасли, присутствующие на долговом рынке, находятся в стадии активной реализации инвестиционных мероприятий по развитию производства. Но можно отметить, что модели развития компаний существенно различаются. Так, например, ГАЗ, КамАЗ и АвтоВАЗ в большей степени ориентируются на развитие собственного ассортимента, его модификаций, а также концентрацию в тех сегментах, где у компании на текущий момент уже завоеваны сильные позиции. А в стратегии "Иж-авто" и "Северсталь-авто" очевидна ориентация на сборочное производство иномарок, хотя "Северсталь-авто" не забывает и о собственных внедорожниках.

Мы полагаем, что независимо от генеральной линии стратегии развития наиболее значимым фактором инвестиционной привлекательности является эффект от проводимых мероприятий. При этом, естественно, наиболее привлекательны для инвесторов бумаги тех эмитентов, кому удается развиваться без заметного ущерба для текущего финансового состояния. В этом смысле от остальных несколько отстает "Иж-авто". Во-первых, это менее крупное предприятие, а, во-вторых, наиболее зависимое от заемного финансирования".

Перелом тренда

Но всякий кризис рано или поздно заканчивается, и рынок рублевых облигаций рано или поздно "проснется". Причем произойти это может уже в нынешнем году. И тогда новые тенденции в российском автопроме могут позитивно сказаться на котировках облигаций отечественных компаний. Не все эксперты рынка настроены оптимистично, однако большинство из них все же рекомендует инвестировать в отрасль.

Павел Лукьянов: "Компании твердого второго эшелона могут быть интересны для инвесторов на горизонте около полугода при доходности около 10%. Поэтому мы рекомендуем нашим клиентам наращивать в своих портфелях доли облигаций ГАЗа и АвтоВАЗа. Кроме того, в ближайшее время в секторе компаний-производителей будет ощущаться дефицит новых бумаг, поэтому при нормализации рыночных условий облигации указанных компаний должны показать опережающую динамику. Инвесторам с более высокими ориентирами по доходности мы рекомендуем обратить внимание на автосервисные и автоторговые компании. Например, за календарный год доходность облигаций "СОК-Автокомпонент" сократилась более чем на 100 б. п., до 11% годовых".

Ольга Ефремова: "В случае разворота рыночного тренда все бумаги сектора автомобилестроения имеют очень хорошие перспективы. Пока же конъюнктура сохраняется напряженная, но можно выделить несколько инвестиционных стратегий.

Для наиболее рисковых инвесторов интересным может оказаться второй выпуск "Иж-авто". Участниками рынка может двигать ожидание позитивного новостного фона либо появления сильных акционеров. Исходя из текущих котировок (значительно ниже номинала), выпуск может быть интересен как вложение на срок до оферты по номиналу (в декабре 2008 года). Для консервативных инвесторов, ориентированных в первую очередь на выпуски из Ломбардного списка, наиболее привлекательными могли бы стать облигации второго выпуска "Северсталь-авто", входящие в список А1 ММВБ. Для инвесторов, придерживающихся "защитной стратегии", потенциально интересны могут быть выпуски с дюрацией до года, в частности вторые выпуски КамАЗа и ГАЗа. При этом при сопоставимой дюрации бумаги ГАЗа выглядят привлекательнее ввиду более высокого купона — 9,3% против 8,45%".

Дмитрий Ибрагимов, начальник отдела долговых обязательств ИГ "Универ": "2008 год обещает быть непростым для автомобильной отрасли ввиду сильного давления внешней конкуренции. Конечно, многие компании переквалифицировались в сборочные производства иномарок, что в итоге должно позитивно сказаться на их развитии. Тем не менее зачастую такая стратегия не дает, как, например, в случае с "Иж-авто", перейти на новый уровень кредитного качества. Мы считаем, что лучше себя должны чувствовать компании, обладающие своими собственными нишами на российском рынке и потому более защищенные от агрессивной экспансии импорта. К таким компаниям мы относим КамАЗ, ГАЗ и "Северсталь-авто". С перспективой инвестирования в четыре-шесть месяцев рекомендую выбрать облигации с короткой дюрацией. Например, третий выпуск АвтоВАЗа и второй выпуск КамАЗа. Для инвесторов, склонных к риску, подойдет второй выпуск "Иж-авто"".

Владимир Евстифеев, аналитик долговых рынков ИФК "Алемар": "Изменения в отрасли сформировали ряд интересных стратегических инвестидей. Перенос сроков IPO автопроизводителей на следующий год может снизить интерес к фондовым активам отрасли и переключить внимание инвесторов именно на долговой рынок. Среди фаворитов можно выделить бумаги КамАЗа: компанию отличает низкий уровень долговой нагрузки. Более того, компания реализует множество совместных проектов, что делает вероятным нахождение стратегического партнера и инвестора. Видимо, второй выпуск КамАЗа будет востребован рынком. Основная угроза для цены — ожидание более высокой ставки купона при размещении нового выпуска. Однако маловероятно, что компания пойдет на размещение в первом полугодии".

Дорога за горизонт

Для новых размещений конъюнктура рынка рублевых облигаций в настоящее время неблагоприятна. Но еще менее она благоприятна для IPO на рынке акций. А производство, пусть даже и совместное, развивать необходимо. Крупные компании изыскивают источники средств, используя механизм слияний и поглощений (M&A). Аналитики отмечают, что это может косвенным образом существенно повысить привлекательность существующих облигаций для частного инвестора.

Владимир Евстифеев: "В перспективе четырех-шести месяцев я рекомендую обратить внимание на облигации второго выпуска "Иж-авто". Помимо значительно просевшей цены по выпуску, которая предоставляет спекулятивные возможности для покупки, долги компании интересны с точки зрения возможных сделок M&A с более крупными автопроизводителями. Сделка по приобретению блокпакета акций АвтоВАЗа французской Renault может привести к активизации M&A в секторе автопрома. Основной акционер "Иж-авто" компания СОК предложила АвтоВАЗу купить завод в Ижевске. На наш взгляд, это предложение должно заинтересовать волжского производителя, поскольку для совместного производства с Renault ему неизбежно потребуются новые производственные площади. В случае поглощения АвтоВАЗом "Иж-авто" его облигации имеют потенциал сокращения спрэда к доходности АвтоВАЗа на 450-500 базовых пунктов. В случае же отказа АвтоВАЗа от сделки Ижевский автозавод может купить корейская KIA, которая давно проявляет интерес к его сборочным площадям".

Государство также не остается в стороне от проблем автомобильной отрасли. Как известно, "Рособоронэкспорт" является крупным акционером двух российских автогигантов — КамАЗа и АвтоВАЗа. И оба производителя могут рассчитывать не только на размещение на предприятиях части оборонного заказа, но и на поддержку государства на финансовом рынке. Поэтому аналитики полагают, что новые размещения облигаций этих эмитентов могут состояться в 2008 году, невзирая даже на неблагоприятную конъюнктуру рынка.

Дмитрий Ибрагимов: "Говоря о предстоящих размещениях, можно отметить, что КамАЗ планирует на 2008 год третий выпуск облигаций на сумму 6,5 млрд рублей сроком на пять лет. Будет ли это интересно инвесторам, зависит от состояния рынка на момент размещения. Однако государство может помочь крупнейшему в России производителю грузовиков, акционером которого оно является".

Владимир Евстифеев: "В среднесрочной перспективе только АвтоВАЗ и "КамАЗ запланировали выпуски облигаций объемом 10 млрд и 6,5 млрд рублей соответственно. Я полагаю, что в ближайшее время размещение может состояться лишь у АвтоВАЗа, как лидера отрасли. В этом случае компании придется искать компромисс между желаемой и реальной стоимостью денег, ведь разместить "в рынок" 10 млрд рублей при текущей конъюнктуре весьма затруднительно. Правда, АвтоВАЗу может помочь "Рособоронэкспорт", который способен пролоббировать практически частное размещение облигаций компании — например, в пользу ВТБ или Сбербанка".

Если же рассматривать отрасль шире и учитывать размещения не только производителей, но и продавцов техники, то для частного инвестора открываются интересные возможности участия в первичных размещениях автомобильного ритейла. Этот сегмент рынка пока не насыщен и стремительно развивается, что позволяет авторитейлерам предлагать высокую доходность по бумагам.

Павел Лукьянов: "Автотрейдеры предлагают доходность порядка 12,5-13,0%, которая находится на таком высоком уровне в силу общих тенденций среди компаний розничного сектора. Однако в отличие от продуктового ритейла, рынок продаж автомобилей еще далек от насыщения, и мы не ожидаем продолжения серьезного роста доходности. В этом сегменте в ближайшие месяц-полтора ожидается выпуск облигаций "Хэндэ Финанс". Мы полагаем, что большая потребность в среднетоннажных грузовиках и автобусах будет поддерживать спрос на продукцию компании. При возможном спрэде к ОФЗ в районе 500-600 б. п. эти бумаги могут быть интересны инвесторам". Ольга Ефремова: "Среди уже зарегистрированных выпусков интересным может стать выпуск "Хэндэ Финанс" (зарегистрирован в декабре 2007 года). По данной бумаге ожидается характерная для ритейла высокая доходность".