Антикризисные меры и их оценка

АНТИКРИЗИСНЫЕ МЕРЫ И ИХ ОЦЕНКА*

А. В. СУВОРОВ,

доктор экономических наук, председатель совета Ассоциации бухгалтеров

и аудиторов «Феникс»

Как известно, любой кризис наносит экономический ущерб и распространяется на другие страны, что требует быстрой реакции, как от правительств, так и от лидеров бизнеса. Причины текущего глобального финансового кризиса еще не до конца изучены. Дискуссии продолжаются, однако ясно, что этот кризис вызван целым рядом различных факторов и обстоятельств. Что касается перспектив стабилизации на российском рынке, то даже частичного восстановления можно ожидать не ранее чем через 1—2 года.

Ключевые слова: финансовый кризис, экономический ущерб, перспективы стабилизации.

Оценка ущерба от финансового кризиса

Финансовые кризисы прошлых десятилетий приводили экономики в состояние глубокой рецессии и резкого реверсирования счетов текущих операций. Некоторые кризисы оказывались «заразными», быстро распространяясь на страны, не имеющие явно уязвимых экономических областей. Среди многих причин финансовых кризисов можно выделить сочетание неустойчивой макроэкономики (включая дефицит счетов текущих операций и растущий государственный долг), кредитные бумы, большой приток капитала и слабость балансов в сочетании с неправильной государственной политикой, основанной на различных политических и экономических ограничениях.

Во многих финансовых кризисах несоответствие валют и сроков погашения были заметным признаком, в то время как в других кризисах внебалансовые операции банковского сектора также были одной из причин их возникновения. Процесс

* По материалам конференции Central Economic Working Conference, 10.12.2008.

выбора наилучшего способа разрешения финансового кризиса и ускорения финансового восстановления и возрождения является в достаточной степени затруднительным. На данный момент существуют разногласия относительно выбора практических мер. Предлагались различные подходы, и даже делались попытки более эффективного разрешения системного банковского кризиса.

Различия в подходах, как правило, возникают из-за того, что цели рекомендаций по экономической политике различны. Некоторые государства сосредоточивали свое внимание на сокращении фискальных затрат на ликвидацию финансовых кризисов, другие — на оптимизации экономических затрат, снижении объемов выпускаемой продукции и на ускорении реструктуризации, третьи — на долгосрочных структурных реформах. Однако существует возможность компромиссов при учете достижения всех этих целей.

Государство может, к примеру, через определенную политику сознательно понести крупные издержки при избавлении от банковского кризиса с целью ускорения восстановления финансового рынка. Или структурные реформы могут быть только политически осуществимыми с меньшей эффективностью результатов и высокими затратами.

Правительства разных стран могут использовать разную политику для устранения финансовых кризисов. При определении надежных политических подходов к устранению финансовых кризисов основную роль играет перераспределение благосостояния от налогоплательщиков в пользу банков и должников. Такое перераспределение благосостояния может помочь возобновить инвестиции, но оно связано с большими затратами. Эти затраты включают суммы собираемых налогов, которые

6(18) - 2009

Финансовый кризис

тратятся на финансовую помощь, и косвенные затраты от неправильного распределения капитала. Возможные злоупотребления банками и фирмами при применении государством защитных мер могут ухудшить распределение капитала и управление рисками после разрешения кризиса.

Слабости отдельных финансовых учреждений обычно обостряют кризис и усложняют борьбу с ним. Процедур банкротства и реструктуризации часто бывает недостаточно. Правила раскрытия информации и бухгалтерского учета для финансовых учреждений и корпораций нередко не работают. Права кредиторов и акционеров могут быть плохо определены или применяться в слабой форме, а судебная система часто бывает неэффективной.

Многие финансовые кризисы, особенно в странах с фиксированным валютным курсом, оказываются двойными кризисами, связанными с обесценением национальной валюты, обостряющим проблемы банковского сектора через валютные риски заемщиков или самих банков. В таких случаях еще одним усложняющим фактором является конфликт целей — желание сохранить искусственно поддерживаемый курс и необходимость сохранить ликвидность для поддержания банковской системы.

По мнению специалистов, оказание помощи банкам и их заемщикам может быть непродуктивным, приводя в результате к увеличению убытков банков. А те часто воздерживаются от принятия собственных мер, чтобы идти на непродуктивные риски за счет государства. В результате чего, как правило, потери чистого капитала банков увеличиваются.

Страновой анализ на сегодняшний день также показывает, что вспомогательные политические меры (поддержка ликвидности, эксплицитная государственная гарантия по обязательствам финансовых учреждений), как правило, бывают затратными, и эта политика лишь может замедлить скорость экономического восстановления.

Воздействие кризиса на американскую экономику

Соединенные Штаты Америки — самая передовая держава в экономическом и военном отношении. Несмотря на относительное процветание последних лет, разрыв между богатыми и бедными здесь значительно вырос. Более 30 млн американцев живут ниже официальной черты бедности, при непропорционально высоком проценте афроаме-риканцев и испаноязычного населения.

Ухудшение экономической ситуации и рост военных расходов привели к существенному росту дефицита государственного бюджета США в 2008 г. по сравнению с предыдущим годом. По данным Бюджетного офиса конгресса, дефицит бюджета за первые 11 мес. фискального года составил 486 млрд долл. США, что на 274 млрд больше, чем за тот же период прошлого года.

Вклад в рост дефицита внесло и снижение доходов. На 14,6 % снизились налоги на доходы корпораций, и на 2,7 % — налоги на доходы физических лиц.

Бюджетный комитет Конгресса США прогнозирует профицит бюджета и поэтому в целом за финансовый год дефицит бюджета составит около 407 млрд долл. На 2009 г. прогноз дефицита бюджета составляет порядка 438 млрд долл.

По данным Всемирного банка, валовой национальный доход на душу населения в 2007 г. составил в США 46 040 долл.

В течение 2007 г. рынок субстандартных ипотечных кредитов в США постепенно претерпевал негативные изменения, что оказывало существенное неблагоприятное воздействие и на денежные рынки. Кризис американских субстандартных ипотечных кредитов вначале сопровождался проблемами с ликвидностью в банковской системе, которые возникли благодаря резкому росту спроса на ценные бумаги, обеспеченные активами. Стоимость структурированных финансовых продуктов, оценка которых сопряжена с большими трудностями, и других новых финансовых инструментов, появившихся в период роста финансовых инноваций, стала резко снижаться после введения новых правил учета активов по справедливой (рыночной) стоимости и в связи со снижением кредитных рейтингов.

Кредитные потери и списания активов усугубились с падением цен на недвижимость и ускорением перехода заложенной по ипотеке недвижимости в собственность залогодержателя. Случаи такого перехода участились в конце 2006 г. В 2007 и 2008 гг. случаев перехода заложенной по ипотеке недвижимости в собственность залогодержателя стало еще больше. За первый квартал 2007 г. прибыль американских банков снизилась по сравнению с аналогичным периодом 2006 г. на 83,5 %, с 35,2 млн долл. до 5,8 млн долл. Причиной этого стал рост резервов на потери по ссудам. По состоянию на 1 августа 2008 г., потери, связанные с субстандартными ипотечными кредитами и списанием активов международными финансовыми учреждениями, оценивались в 500 млрд долл.

Рассматривая сегодняшний глобальный финансовый кризис и политическую реакцию на него по сравнению с другими финансовыми кризисами, следует отметить, что текущий кризис ликвидности не закончился, поэтому данная экономическая ситуация в США будет продолжать ухудшаться.

Причины текущего глобального финансового кризиса еще до конца не выявлены. Споры идут, и до сих пор ясно только то, что этот кризис был вызван сочетанием целого ряда различных факторов и обстоятельств, которые следует разделить на две группы — макроэкономические и микроэкономические.

Макроэкономические факторы характеризуются длительным периодом избытка ликвидности в глобальном масштабе, который частично был вызван сравнительно низкими процентными ставками, установленными Федеральным резервным банком США и центральными банками ряда других стран после рецессии 2001 г. в США. Такая избыточная ликвидность вызвала резкий рост спроса на финансовые ресурсы на национальном уровне, и в частности привела к значительному росту вложений в недвижимость. Это, в свою очередь, спровоцировало существенный (более чем двукратный) рост цен на недвижимость за период с 2000 по 2006 гг., в течение которого экономика испытывала значительный дефицит текущего баланса (который в последнем квартале 2005 г. достиг 7 % ВВП).

Тем не менее микроэкономические факторы, связанные с финансовым регулированием (или отсутствием такового), равно как и отраслевые практики финансовых учреждений, также сыграли существенную роль в формировании ипотечного кризиса. Модель кредитования «генерирование и распределение», принятая на вооружение многими финансовыми учреждениями в этот период, еще больше усугубила проблему. В рамках использованного в данной модели подхода банки предоставляли кредиты, главным образом с целью перепродажи другим финансовым учреждениям, которые, в свою очередь, собирали их в пул и выпускали под них ценные бумаги, обеспеченные активами.

Смысл всех этих манипуляций заключался в стремлении баков, выдававших кредиты, избавить себя от рисков и перенести их на конечных покупателей ценных бумаг, обеспеченных лежащими в их основе ипотечными кредитами. Эти ценные бумаги могли быть снова собраны в пулы, и уже под эти пулы ценных бумаг могли быть выпущены новые финансовые инструменты — и так до бесконечности.

Риск установки неверной цены по таким ценным бумагам, обеспеченным ипотекой и связанным с субстандартными кредитами, заставил рынки поверить в существование возможности арбитражных сделок. Такая ситуация на рынке привела к росту спроса на такие инструменты и способствовала игнорированию банками базовых стандартов андеррайтинга в попытке увеличить объем выдаваемых ссуд, для того чтобы удовлетворить спрос на обеспеченные активами финансовые инструменты. Регуляторные органы не смогли своевременно отследить и пресечь такие сложные операции, что привело к росту уязвимости финансового рынка, так как риски были переведены в неконтролируемый сегмент рынка.

Исходной причиной этого стало и то обстоятельство, что банки, деятельность которых была чересчур зарегулирована и регламентирована, были причиной тревожных новостей на рынке, тогда как конечные держатели упомянутых ценных бумаг оказались вне зоны надзора и регулирования. Тем не менее распространение неблагоприятных эффектов и системные риски оказались вне сферы внимания регуляторных органов, что привело к существенному неблагоприятному воздействию и на регулируемые сегменты рынка. Вследствие этого кризис достиг огромных масштабов, и стало ясно, что иностранные банки (главным образом, европейские) также сыграли немалую роль в росте спроса на ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (в частности, на ценные бумаги, связанные с субстандартными ипотечными кредитами). Например, в Великобритании влияние американского кризиса совпало по времени с ростом цен на жилье.

Когда наступил кризис, пострадали банки, возлагавшие слишком большие надежды на оптовый рынок средств фондирования, который также оказался затронутым кризисными явлениями, что, в свою очередь, вызвало стрессовую ситуацию на глобальных денежных рынках. Принимая во внимание риски контрагента, связанные в основном с достаточностью капитала, напряжение на денежных рынках продолжает расти.

На первый взгляд, причины кризиса в США мало чем отличаются от причин ставших привычными циклических финансовых кризисов, связанных с изменением цен на активы, финансовых афер в сфере недвижимости — зачастую вследствие финансовой либерализации. Во многих случаях неправильное регулирование в финансовой сфере привело к резкому росту кредитов в условиях неадекватного управления рисками и неправильного определения цен на активы.

6(18) - 2009

Финансовый кризис

В случае с Соединенными Штатами причиной кризиса стала не финансовая либерализация (в традиционном понимании этого термина), а финансовые инновации на рынке — появление новых финансовых продуктов и инструментов, которые не были до конца понятными ни рынку, ни органам финансового регулирования. Поддерживаемые этими новыми сложными финансовыми инструментами и секьюритизацией активов, рынки ипотечного кредитования быстро расширялись, что и привело, практически, к коллапсу в отдельных сегментах рынка и, в конечном итоге, к общему финансовому кризису. В 30 % кризисных эпизодов причиной финансового кризиса стал кредитный «бум». Однако в случае с сегодняшним кризисом в США, несмотря на быстрый рост объема выдаваемых ссуд кредитов — особенно ипотечных — темпы кредитной экспансии не отвечают критериям «кризиса, развившегося вследствие кредитного «бума».

Сегодняшний финансовый кризис отличается от многих своих предшественников, особенно в развивающихся странах. И это отличие заключается в том, что в предыдущих случаях США не страдали от внезапной остановки потоков капитала, которые вызывали сильнейший экономический стресс в других странах. До кризиса 2007 г. доллар США не обесценивался по сравнению с евро, но спрос на американские активы резко не сокращался — вероятнее всего, потому, что доллар использовался также в качестве резервной валюты. Также на масштабы и скорость, с которой кризис американского рынка ипотечного кредитования перекинулся на другие континенты, финансовые учреждения (особенно фирмы, ведущие операции с ценными бумагами) и рынки (особенно денежные), повлияла неопределенность относительно того, как будут развиваться кризисные явления в сфере субстандартных ипотечных кредитов США—по мере того как становилось все более и более понятно, что фондовый рынок был оценен неправильно, а риск непрозрачен.

Оценка эффективности антикризисных мер

В последние месяцы одной из самых сложных проблем для американской и мировой финансовой систем стала вероятность новых потерь. Она по-прежнему остается достаточно высокой, что негативно отражается на мировых фондовых рынках. Особенно пострадали бумаги финансовых компаний разных стран, в том числе и акции российских нефтяных компаний в связи с падением мировых цен на нефть.

В США дефицит государственного бюджета растет, розничные продажи снижаются, рост цен производителей замедлился. После перехода под контроль правительства ипотечных компаний Fannie Mae и Fraddie Mac, а также отказа финансовой резервной системы (ФРС) США от дальнейшей помощи финансовому сектору его проблемы стали быстро нарастать. Возможность продать компаниям Fannie Mae и Fraddie Mac активы, связанные с ипотечными закладными, теперь заметно снизилась. Стоимость подобных активов сократилась, что фактически привело к банкротству четвертого по величине инвестиционного банка США Lehman Brothers. После того как его акции снизились в цене на 53 %, банк начал переговоры о своей продаже целиком.

В сентябре прошлого года ФРС США предприняла попытку организовать выкуп Lehman Brothers банками, которые имеют в своих активах много рискованных инструментов, связанных с ипотекой. Они были заинтересованы в спасении Lehman Broothers, так как его банкротство могло негативно отразиться и на их стоимости. Однако переговоры с участием Citigroup, Bank of America, JPMorgan, Merrill Lynch, а также Barclays Bank, длившиеся три дня, так и не дали никаких результатов, и банкротство Lehman Brothers стало неотвратимым. Для финансового рынка это не стало неожиданностью — Международная ассоциация банков, работающих со свопами и деривативами, провела специальную сессию по взаимному зачету требований по производным финансовым инструментам, связанным с Lehman Brothers, чтобы избежать коллапса рынка.

Рыночная стоимость обращающихся на рынках внебиржевых производных финансовых инструментов в 2007 г., по данным Bank for International Settlements, удвоилась и достигла 14,5 трлн долл. Примерно половина из них — процентные деривативы.

В конечном счете, банкротство Lehman Brothers негативно отразилось на стоимости банков и финансовых компаний по всему миру. Банкротство компаний AIG и Washigton Mutual стало значительно более вероятным, существенно ухудшилось положение Marril Lynch, а также банка Wachoviа и ряда других крупных американских коммерческих банков.

События, связанные с банкротством Lehman Brothers, свидетельствует о том, что предпринятые меры по стабилизации финансового рынка пока еще не достигли своего результата. Большое количество банков, в том числе и крупных, а также

других финансовых компаний находится в тяжелом положении и нуждается в дополнительном капитале. Как следствие — происходят процессы банковской консолидации и покупки финансовых активов в развитых странах суверенными фондами и банками из развивающихся стран.

Казначейство США заявило о намерении быстро осуществить 700-миллиардный финансовый план спасения банков. Оно также объявило планы влить 250 млрд долл. во многие национальные банки, включая JP Morgan Chase, Goldman Sachs и the Bank of New York Mellon Corp. Казначейство США предупредило о возможности дальнейших банкротств банков.

Финансовый кризис и российская экономика

На этом фоне продолжился процесс переоценки рисков. Инвесторы выводят деньги из развивающихся рынков и вкладывают их в американские казначейские облигации. Индекс 25 развивающихся рынков MSCI EM снизился более чем 10,5 %. В России также продолжается активный вывод иностранными инвесторами средств с фондового рынка. Индекс РТС упал ниже отметки 1 300 пунктов, достигнув уровня 2006 г. Золотовалютные резервы сократились на 8,9 млрд долл. Прирост ВВП — 95,7 млрд долл.

Вывод инвестиций из России связан не только с общей глобальной переоценкой рисков, но и с ростом собственно российских политических рисков, снижением цен на нефть, а также с закрытием длинных позиций на российский рубль. По разным оценкам, объем таких позиций, большинство из которых были отрыты на заемные деньги, составлял в середине прошлого лета от 30 до 40 млрд долл. Резкое падение стоимости рубля к доллару в августе стимулировало закрытие длинных позиций и выход инвесторов из России.

Неоднозначно были восприняты рынком заявления представителей российского руководства о возможном использовании средств Фонда

национального благосостояния для поддержания рынков. Аналитики fixed income посчитали данную новость негативной, как в среднесрочной, так и в долгосрочной перспективе. Такое восприятие связано с возможной негативной реакцией на государственные финансы в среднесрочном и долгосрочном плане с ростом доли государственной собственности в экономике России. Положительного эффекта от этой меры ожидают лишь в краткосрочной перспективе, что будет связано с поддержанием стоимости акций.

Тем не менее рейтинговое агентство S&P отметило повышение устойчивости банковской системы России. В то же время, по мнению агентства, в ближайшее время наибольшие опасения вызывают риски ликвидности. Аналитики S&P считают, что спады ликвидности будут продолжаться, так как продолжающийся мировой кредитный кризис и охлаждение отношений со странами ЕС негативно влияют на условия заимствования и способствуют повышению волатильности рынка. Однако, по заявлению S&P, это не вызовет снижения рейтингов российских банков в ближайшее время.

По прогнозу министра финансов России Алексея Кудрина, в ближайшие три года ожидается опережающий рост расходов бюджета. Реальный прирост бюджетных доходов в 2009 г. составит 1,6 % и а расходов — 12,2 %, а в 2010 г. — соответственно менее 1 % и 6,9 %, в 2011 г. — 2,5 % и 2,7 %.

В рейтинге Doing business за 2008 г. Россия опустилась со 112-го на 120-е место. В отечественном бизнес-климате не отмечено существенных изменений, однако мы все больше отстаем от стран, добивающихся прогресса.

Если говорить о перспективах ситуации на российском рынке, то даже частичной стабилизации можно ждать лишь через 1 —2 года, когда рынок окончательно успокоится. В ближайшее же время, учитывая осложнение ситуации на финансовом рынке США, переоценка рисков будет продолжаться. Полная стабилизация на российском рынке невозможна без стабилизации на всех или большинстве финансовых рынков.

ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА

проблемы и решения ' 39