Риски инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений и методы управления ими

риски инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений и методы управления ими

Н. Ю. БОРИСЕНКО, кандидат экономических наук, доцент кафедры «Финансы» Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации

Статья посвящена исследованию рисков инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений. В ней рассмотрены различные классификации рисков, а также дана характеристика выделенных видов рисков. Проведен анализ методов управления рисками, которые могут применяться Пенсионным фондом России и негосударственными пенсионными фондами, а также компаниями, управляющими средствами обязательных пенсионных накоплений. Особое внимание уделено нормам законодательных и подзаконных актов.

Ключевые слова: пенсия, накопления, инвестиции, риски, страхование, хеджирование

Финансовые результаты инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений во многом зависят от эффективности управления рисками. Особую актуальность внедрение эффективных методов управления рисками приобретает для Пенсионного фонда России и негосударственных пенсионных фондов как страховщиков по обязательному пенсионному страхованию, а также компаний, управляющих средствами обязательных пенсионных накоплений, в условиях глобального финансового кризиса.

По природе возникновения риски инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений можно разделить на четыре группы.

1. Рыночные риски — возможность отрицательного изменения финансовых результатов инвестирования вследствие колебаний рыночной конъюнктуры и чувствительности к этим колебаниям несущих риски объектов (активов).

По сегментам рынка выделяют следующие виды рыночных рисков:

- процентный риск — возможность отрицательного изменения финансовых результатов инвестирования вследствие колебания процентных ставок. В основе этого риска находится возможность обесценивания пенсионных накоплений в случае падения доходности финансовых инструментов ниже уровня инфляции.

- ценовой риск — возможность отрицательного изменения финансовых результатов инвестирования вследствие колебания цен на финансовые инструменты. Цена финансовых инструментов может быть подвержена существенным изменениям, о чем, например, свидетельствует динамика индекса РТС в 2007 — 2008 гг. (график 1). Только за второе полугодие 2008 г. в условиях мирового финансового кризиса индекс РТС снизился почти в 4 раза:

- валютный риск — возможность отрицательного изменения финансовых результатов инвестирования вследствие колебания валютных курсов. В связи с разрешением в рамках обязательного пенсионного страхования вкладывать часть средств пенсионных накоплений в финансовые инструменты, номинированные в иностранной валюте, возникает риск обесценивания пенсионных активов по отношению к обязательствам.

Рыночные риски характеризуются, во-первых, волатильностью (изменчивостью) финансовых индикаторов, вероятностью или частотой событий и, во-вторых, чувствительностью финансовых результатов инвестирования к их последствиям. Поэтому для измерения риска используют два основных типа показателей: показатели чувс-

динамика индекса РТС в 2007-2008 гг.

График 1

2500 2300 2100 1900 1700 1500 1300 1100 900 700 500

--JA- •J уч ЛУ 1

^у VV

-1-

Vw

твительности и вероятностные (статистические) величины. Параметры чувствительности можно представить графически с помощью профиля риска, т. е. зависимости изменения экономического показателя (например, стоимости финансового инструмента) от изменения риск-фактора (курса валюты, процентной ставки, цены базового актива и т. п.). Волатильность измеряет риск актива как степень разброса значений доходности (случайная переменная) вокруг ожидаемого уровня.

Однако традиционные меры рыночного риска обладают серьезными недостатками: не могут быть агрегированы, не позволяют применять анализа качества управления портфелем с учетом риска и эффективно контролировать риски. В связи с этим для оценки рыночных рисков широко используется показатель «стоимости под риском» (value at risk — VaR), представляющий собой выраженную в денежных единицах оценку величины, которую не превысят ожидаемые в течение данного периода времени потери с заданной вероятностью. как следует из определения, величина VaR для инвестиционного портфеля заданной структуры — это наибольший ожидаемый убыток, обусловленный колебаниями риск-факторов, который рассчитывается:

- на определенный период времени в будущем — временной горизонт (часто выбирается исходя из срока удержания инструмента в портфеле или его ликвидности, т. е. минимального реального срока, на протяжении которого можно реализовать на рынке данный инструмент (зарыть позиции) без существенного ущерба);

- с заданной вероятностью его непревышения (уровень доверия);

- при данном предположении о характере поведения рынка (метод расчета).

Кривая на графике 2 задает распределение вероятностей прибылей и убытков для заданных портфеля и периода поддержания позиций. Заштрихованная область соответствует выбранному доверительному уровню 95 % (ее площадь составляет 95 % от общей площади под кривой). VaR представляет собой максимальную величину возможных потерь, отвечающих заданному доверительному уровню.

Существуют две основные группы подходов к оценке VaR.

Первая группа основана на так называемом «локальном оценивании», т. е. на линейной или более сложной аппроксимации функции стоимости финансового инструмента, важнейшим примером которого является параметрический дельта-нормальный метод. Дельта-нормальный метод расчета величины VaR позволяет получить ее оценку в замкнутом виде. В его основе лежит посылка о нормальном законе распределения логарифмических доходностей факторов рыночного риска, от которых зависит стоимость портфеля в целом.

Вторая группа подходов к оценке VaR использует «полное оценивание», подразумевающее полный перерасчет стоимости финансового инструмента без аппроксимирующих предположений. К этой группе относятся метод исторического моделирования и метод Монте-Карло.

Метод исторического моделирования является непараметрическим и основан на предположении о стационарности поведения риск-факторов в ближайшем будущем. Суть метода состоит в полной

График 2

определение величины ЛМ на графике распределения прибылей и убытков

95%-й

\ доверительный интервал

5 %

-3

-2

1

~V-

Value at risk

2

3

Количество стандартных отклонений

-1

0

переоценке текущего инвестиционного портфеля по значениям риск-факторов, смоделированным на основе исторических сценариев.

Метод Монте-Карло, или стохастического моделирования, основан на моделировании случайных процессов с заданными характеристиками. В отличие от метода исторического моделирования, в методе Монте-Карло изменения значений риск-факторов генерируются псевдослучайным образом в соответствии с заданными параметрами распределения. Имитируемое распределение может быть любым, а количество сценариев — весьма большим (до нескольких десятков тысяч).

Дельта-нормальный отличается сравнительной простотой, допускает аналитическое представление, не требует полной переоценки позиций и обширной базы ретроспективных данных. Однако имеет ряд недостатков, главным из которых является то, что гипотеза о нормальном распределении, как правило, не соответствует параметрам реального финансового рынка. Данный метод также плохо подходит для оценки риска нелинейных инструментов (например, опционов). Вместе с тем в рамках данного метода в расчет могут быть включены показатели риска производных финансовых инструментов, что позволяет усилить достоинства данного метода, но при этом лишает его простоты.

Метод исторического моделирования позволяет наглядно и полно оценить риск с учетом так называемых «толстых хвостов», т. е. отклонений на краях распределения плотности вероятностей от нормального распределения, без предположения о характере распределения. Однако данный метод предполагает наличие обширной базы данных по всем факторам риска.

Метод Монте-Карло признан наилучшим, так как не использует гипотезы о нормальном распределении доходностей, показывает высокую точность расчетов, в том числе для нелинейных инструментов, и устойчив к выбору ретроспективы. К недостаткам метода можно отнести техническую сложность расчетов и модельный риск, т. е. риск неадекватности моделей из-за их высокой сложности.

2. Риски ликвидности — возможность отрицательного изменения финансовых результатов инвестирования вследствие отклонения реальной цены сделки с финансовыми инструментами от рыночной цены в худшую сторону.

Иными словами, это риск того, что транзак-ционные издержки окажутся слишком высокими. Мерой риска ликвидности может служить реализо-

ванный спред — разность между средневзвешенными ценами сделок за какой-то период времени, совершенных по цене спроса, и сделок, совершенных по цене предложения. Однако рассчитать величину реализованного спреда достаточно сложно. Вместе с тем транзакционные издержки зависят от двух эндогенных параметров: объема сделки и времени, отведенного на ее исполнение. До тех пор пока объем планируемой сделки не превышает объема лучшей заявки на рынке, эндогенная составляющая риска ликвидности равна нулю, и транзакционные издержки определяются величиной наблюдаемого спреда — разность между лучшими котировками на покупку и продажу. Однако, как только объем сделки становится больше объема лучшей заявки на рынке, транзакционные издержки начинают увеличиваться и, если сделка исполняется немедленно, определяются глубиной рынка, показывающей активность его участников, объем торговли, оборот, т. е. потенциальный объем спроса (предложения) на рынке.

Если рынок недостаточно ликвидный, а объем планируемой сделки значителен, то величина реализованного спреда может в несколько раз отличаться от наблюдаемого. Поэтому, чтобы совершать сделку по любой доступной в данный момент времени цене, у инвестора есть альтернатива — увеличить время совершения сделки. Тогда, при прочих равных условиях, при увеличении времени ожидания транзакционные издержки будут уменьшаться. Однако при увеличении времени ожидания будет расти величина упущенной выгоды от операций, которые можно было бы совершить за это время.

В настоящее время отсутствует универсальный метод оценки риска ликвидности. Это связано как с проблемой получения необходимой информации о параметрах ликвидности рынка, так и с эндогенным характером риска ликвидности. Применение статистического подхода, по аналогии с моделями оценки рыночного риска, в данном случае затруднительно, так как риск зависит от объема позиций, а собрать исторические данные по стоимости заключения сделки в зависимости от ее объема крайне сложно даже для крупных финансовых институтов. Для оценки риска ликвидности может быть использована статистика ожидаемых издержек заключения сделки в сопоставлении с фактическими издержками для поправки на полученную величину оценки рыночного риска портфеля (VaR). При этом учет риска ликвидности приводит к существенному увеличению VaR. Если портфель сложный, то необходимо для каждого инструмента

оценивать размер позиции по отношению к объему рынка и на основе таких оценок и статистических данных прогнозировать транзакционные издержки и их влияние на общий риск портфеля.

3. Кредитные риски — возможность отрицательного изменения финансовых результатов инвестирования вследствие неспособности контрагента полностью или частично выполнить свои обязательства.

Для оценки кредитного риска инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений используются внешние кредитные рейтинги. Кредитный рейтинг представляет собой интегральную оценку финансовой устойчивости и платежеспособности страны, заемщика или отдельного кредитного продукта.

Внешний кредитный рейтинг выражает мнение агентства относительно будущей способности и намерения заемщика осуществлять выплаты кредиторам в погашение основной суммы задолженности и процентов по ней своевременно и в полном объеме. Кредитные рейтинги обычно выставляются и публикуются специализированными рейтинговыми агентствами, наиболее известными из которых являются Moody's, Standard & Poor's, Fitch IBCA. В табл. 1 представлены шкалы кредитных рейтингов, используемых ведущими мировыми рейтинговыми агентствами. Рейтинговые оценки выставляются в соответствии с характеристиками заемщика, а также с учетом срока обращения обязательств (краткосрочные обязательства могут получить более высокий рейтинг). Кредитные рейтинги отражают объективную оценку вероятности дефолта по обязательствам заемщика. Определение кредитного рейтинга предприятия осуществляется рейтинговыми агентствами на основе определен-

ной системы критериев, важнейшими из которых являются финансовые коэффициенты.

4. Операционные риски — возможность прямых или косвенных убытков в результате неверного построения бизнес-процессов, неэффективности процедур внутреннего контроля, технологических сбоев, несанкционированных действий персонала или внешнего воздействия.

В основе операционного риска лежат два основных компонента: человеческий фактор и возможности информационных технологий. К числу источников операционного риска в рамках первой из указанных компонент относятся: некорректный ввод данных о сделке, недостаточный контроль за лимитами, недостоверная рыночная информация, ошибки при осуществлении платежей, ошибки бухгалтерского учета и т. п. к основным источникам операционного риска в части использования информационных систем относятся: некорректные автоматические расчеты и алгоритмы обработки данных, недостаток функциональных возможностей информационной системы, отсутствие интеграции с внешними системами, невозможность наращивания и адаптируемости, слабая защита данных, неполное резервное копирование.

Для оценки операционных рисков в меньшей степени используются количественные методы. Вместе с тем индикаторы риска могут строиться расчетным и аналитическим способами на основе сопоставления индикаторов эффективности текущей деятельности и (или) осуществляемых операций (количество некорректных операций, текучесть кадров, суммарное время неработоспособности информационных систем и т. д.) и эффективности контроля (количество исправленных операций, выявленных расхождений при сверке

Таблица 1

Шкалы кредитных рейтингов

Класс финансового инструмента Доходность Рейтинговое агентство

к погашению Fitch IBCA Moody's Standard & Poor's

« DO ЙОД «Ом Наивысшее качество ААА Ааа ААА

Высокое качество Самая низкая АА Аа АА

Качество выше среднего А А А

Saw Среднее качество Ниже среднего ВВВ Ваа ВВВ

Преимущественно спекулятивные ВВ Ва ВВ

3 я Спекулятивные, низкое качество В В В

~ g 2 о Я о Й 0 Низкое качество, возможен отказ от платежей Выше среднего ссс саа ссс

« S § к Наиболее спекулятивные сс са сс

Низшее качество, нет процентов с с с

о Й к £ о 8 Задолженность или отказ от платежей, сомнительная стоимость Самая высокая DDD DD D D

данных и т. д.). Например, сопоставление информации об одновременном увеличении объема операций, текучести кадров и количества ошибок ввода данных позволит оценить уровень операционного риска. Таким образом, появляется возможность создавать количественные модели для анализа и прогнозирования операционных рисков.

Наряду с этим выявить происхождение и оценить потери при осуществлении бизнес-процессов с помощью теории вероятностей позволяют причинно-следственные модели. Расчет потерь производится на основе формулы Байеса, в которой причины и следствия связаны условными вероятностями. Еще одним математическим подходом к анализу потерь в результате операционных рисков является распределение вероятностей убытков на основе наблюдений в течение определенного периода времени случаев реализации операционных рисков и их последствий.

По масштабу проявления последствий можно выделить три группы рисков инвестирования:

1. Страновыериски—возможность отрицательного изменения финансовых результатов инвестирования вследствие действий государственных органов власти при осуществлении регулирования и контроля. К страновым относятся риски неблагоприятного изменения нормативной правовой базы в области инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений, налогообложения субъектов данных отношений, изменения макроэкономической и финансовой политики государства, риски войн, революций, беспорядков и т. д.

2. Региональные риски — возможность отрицательного изменения финансовых результатов инвестирования вследствие действий региональных и местных органов власти при осуществлении регулирования и контроля. К данной группе в основном относятся риски изменения региональной и местной экономической и финансовой политики.

3. Отраслевые риски — возможность отрицательного изменения финансовых результатов инвестирования вследствие смены стадий экономического цикла в отрасли, структурной политики государственных и местных органов власти и т. д.

Одной из важных исходных предпосылок общей теории управления рисками является их классификация по источникам возникновения. По данному критерию выделяют две группы рисков:

1. Систематический риск — возникает под влиянием общих факторов, затрагивающих рынок в целом, и, соответственно, характерен для всех хозяйствующих субъектов и всех видов хозяйствен-

ных операций. Систематический риск возникает при смене стадий экономического цикла, изменении конъюнктуры финансового рынка и др.

2. Несистематический или специфический риск — возникает под воздействием уникальных, специфических для отдельных хозяйствующих субъектов или отрасли факторов и влияет на доходы отдельных финансовых инструментов.

система управления рисками инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений строится на основе портфельного подхода.

Портфельный подход предполагает рассмотрение активов, сформированных за счет средств, переданных ПФР или НПФ в доверительное управление, как элементов целостного объекта управления — портфеля, имеющего параметры риска и доходности, изменяющиеся под воздействием комбинации двух факторов: изменения состава портфеля и изменения риска и доходности составляющих его активов.

В системе управления рисками инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений можно выделить шесть методов:

1. Избежание риска. Этот метод, являясь наиболее радикальным, направлен на исключение конкретного вида риска и в основном используется для управления кредитными рисками инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений.

Для избежания наиболее существенных кредитных рисков Федеральным законом от 24.07.2002 № 111 -ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» средства пенсионных накоплений запрещено использовать для приобретения ценных бумаг эмитентов, в отношении которых осуществляются меры досудебной санации или возбуждена процедура банкротства (наблюдения, временного (внешнего) управления, конкурсного производства) либо в отношении которых такие процедуры применялись в течение двух предшествующих лет.

Кроме того, согласно постановлению Правительства Российской Федерации от 30.06.2003 № 379 размещение средств пенсионных накоплений в государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации, муниципальные облигации, облигации и акции российских хозяйственных обществ возможно только при условии, что они включены хотя бы в один котировальный список высшего уровня. То есть в котировальный список, для включения в который нормативными правовыми актами установлены максимальные требования. Инвестирование средств пенсионных накоплений

в облигации, выпущенные от имени Российской Федерации, субъектов Российской Федерации и муниципальных образований, и в облигации российских хозяйственных обществ разрешается только при условии, что срок погашения указанных облигаций не наступил.

Постановлением Правительства Российской Федерации от 13.12.2006 № 761 также установлены дополнительные ограничения на инвестирование средств пенсионных накоплений в рублевые депозиты. К числу критериев, которыми должны обладать кредитные организации, в частности, относятся: минимальный размер собственных средств (5 млрд руб.), минимальный срок деятельности (5 лет), положительные финансовые результаты за прошедший отчетный год и за последний отчетный период текущего года, наличие положительного аудиторского заключения за прошедший год, неприменение к кредитной организации в течение последнего полугодия принудительных мер воздействия за нарушение обязательных нормативов, мер воздействия (кроме штрафов), связанных с погашением задолженности и процентов по предоставленным Банком России кредитам, а также санкций в виде приостановления или аннулирования действия лицензии на осуществление банковских операций за весь период деятельности.

При размещении средств пенсионных накоплений в паи (акции, доли) индексных инвестиционных фондов, размещающих средства в государственные ценные бумаги иностранных государств, облигации и акции иных иностранных эмитентов, запрещено инвестирование в индексы, в состав которых входят облигации зарубежных эмитентов, не имеющих кредитных рейтингов признанных международных рейтинговых агентств на уровне инвестиционного класса.

Таким образом, действующими нормативными правовыми актами, регулирующими размещение средств обязательных пенсионных накоплений, запрещено инвестирование в инструменты, не удовлетворяющие установленным требованиям надежности их эмитентов.

2. Лимитирование концентрации риска. Этот метод реализуется путем установления ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений в отдельные классы активов для снижения рисков, выходящих за пределы допустимого уровня.

Федеральным законом от 24.07.2002 № 111-ФЗ установлены требования к структуре инвестиционного портфеля отобранной по конкурсу управляющей компании (табл. 2). Идентичные требования

установлены Федеральным законом от 07.05.1998 № 75-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах» к структуре инвестиционного портфеля НПФ, осуществляющего обязательное пенсионное страхование. За исключением инвестирования в ценные бумаги одного эмитента — их доля для НПФ не должна превышать 15 % капитализации эмитента/выпуска субфедеральных ценных бумаг против 30 % совокупного объема находящихся в обращении ценных бумаг эмитента (за исключением федеральных) для управляющих компаний, отобранных по конкурсу.

Данными федеральными законами определены максимальные доли в инвестиционном портфеле инструментов одного эмитента или группы связанных эмитентов. Кроме того, постановлением Правительством Российской Федерации от 30.06.2003 № 379 установлены дополнительные ограничения на инвестирование средств пенсионных накоплений, переданных Пенсионным фондом России в доверительное управление управляющей компании, и средств пенсионных накоплений НПФ, осуществляющего обязательное пенсионное страхование, в отдельные классы активов: федеральные, субфедеральные и муниципальные облигации, облигации и акции российских хозяйственных обществ, ипотечные ценные бумаги (табл. 3).

3. Диверсификация. Данный метод используется, прежде всего, для нейтрализации негативных последствий несистематических (специфических) рисков и представляет собой комбинирование инвестиционных объектов, при котором достигается определенная взаимосвязь между доходностью и риском инвестиционного портфеля. Эффективная диверсификация согласно современной теории портфеля, основателем которой является Гарри Марковиц (1952 г.), предусматривает объединение финансовых инструментов с коэффициентом корреляции менее единицы1 без существенного снижения доходности по портфелю. В общем, чем ниже коэффициент корреляции финансовых инструментов, входящих в портфель, тем менее рискованным будет портфель.

Федеральными законами от 24.07.2002 № 111-ФЗ и от 07.05.1998 № 75 -ФЗ инвестирование средств пенсионных накоплений должно осуществляться исходя из необходимости обеспечения принципа диверсификации.

1 Коэффициент корреляции может варьироваться от +1,0 (когда значения двух переменных изменяются абсолютно синхронно) до — 1,0 (когда значения переменных изменяются в точно противоположных направлениях).

Таблица 2

Требования к структуре инвестиционного портфеля управляющей компании, отобранной по конкурсу

Класс активов Ограничение на инвестирование

Ценные бумаги одного эмитента или группы связанных эмитентов, за исключением государственных ценных бумаг РФ 5 % инвестиционного портфеля

Депозиты в кредитной организации (кредитных организациях, входящих в одну банковскую группу) и ценные бумаги, эмитированные этой кредитной организацией (кредитными организациями, входящими в одну банковскую группу) 10 % инвестиционного портфеля

Ценные бумаги, эмитированные аффилированными компаниями управляющей компании и специализированного депозитария 5 % инвестиционного портфеля

Акции одного эмитента 10 % капитализации эмитента

Облигации одного эмитента 10 % совокупного объема находящихся в обращении облигаций данного эмитента, за исключением государственных ценных бумаг РФ

Ценные бумаги одного эмитента 30 % совокупного объема находящихся в обращении ценных бумаг данного эмитента, за исключением государственных ценных бумаг РФ

Денежные средства в рублях и иностранной валюте на счетах в кредитных организациях; депозиты в рублях в кредитных организациях 20 % инвестиционного портфеля

Ценные бумаги иностранных эмитентов 20 % инвестиционного портфеля с 01.01.2010

Таблица 3

Дополнительные ограничения на инвестирование средств пенсионных накоплений в отдельные классы активов

Класс активов Максимальная доля в инвестиционном портфеле

Государственные ценные бумаги РФ одного выпуска 35 %

Государственные ценные бумаги субъектов РФ 40 %

Облигации, выпущенные от имени муниципальных образований 40 %

Облигации российских хозяйственных обществ

2004 г. 50 %

2005 г. 60 %

2006 г. 70 %

с 2007 г. 80 %

Акции российских эмитентов, являющихся открытыми акционерными обществами

2004 г. 40 %

2005 г. 45 %

2006 г. 55 %

с 2007 г. 65 %

Ипотечные ценные бумаги 40 %

В целях нивелирования странового риска Федеральным законом от 24.07.2002 № 111-ФЗ предусмотрена международная диверсификация активов в форме инвестирования средств пенсионных накоплений в паи (акции, доли) индексных инвестиционных фондов, размещающих средства в государственные ценные бумаги иностранных государств, облигации и акции иных иностранных эмитентов.

Размещение пенсионных активов исключительно на внутреннем фондовом рынке несет в себе риск последующего единовременного уменьшения их стоимости. Так, после активного роста фондового рынка в 1990-х гг. в США за последние

три года капитализация акций американских компаний сократилась на 7,6 трлн долл., т. е. на сумму, эквивалентную общей стоимости активов всех инвестиционных фондов в стране. Наиболее серьезный ущерб от кризиса на фондовом рынке в США понесли именно пенсионные фонды.

4. Хеджирование. Данный метод направлен на уменьшение финансовых потерь при наступлении рискового события путем осуществления операций с производными финансовыми инструментами.

Федеральным законом от 24.07.2002 № 111-ФЗ допускается использование срочных сделок (покупка опционов на ценные бумаги, заключение

фьючерсных и форвардных контрактов) в целях хеджирования рисков в порядке, предусмотренном отдельными федеральными законами с момента вступления их в силу. Однако необходимая законодательная база до настоящего времени не сформирована.

Для снижения рисков инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений могут быть использованы следующие базовые стратегии хеджирования:

1. Покупка опционов call, предоставляющих владельцу опциона право приобрести базовый актив по фиксированной цене в будущем. Приобретение подобных опционов особенно целесообразно при необходимости выйти немедленно на рынок базового актива без текущих крупных инвестиций. Например, если управляющая компания планирует приобретать акции и предполагает рост их стоимости в будущем, но в данный момент времени ограничена в средствах для покупки акций на спот-рынке. Риски владельца опциона ограничены размером премии, уплаченной за данный опцион продавцу. Таким образом, в этой ситуации возможна количественная оценка рисков.

2. Покупка опционов put, предоставляющих владельцу опциона право продать базовый актив в будущем. Если в инвестиционный портфель управляющей компании входят акции, покупка опциона put дает право продать их по фиксированной цене при падении рынка. Риск также ограничен премией, уплачиваемой при покупке опциона put.

3. Комбинированные стратегии типа «Бабочка», «Стрэнгл» и т. п., когда владелец комбинации опционов ограничивает расходы, необходимые при уплате премии за опцион, и обеспечивает гибкость инвестиционных стратегий.

4. Фьючерсные контракты на базовые активы (фондовый индекс, отдельные акции, процентные ставки, валюта) позволяют хеджировать риски при одновременных разнонаправленных операциях на фьючерсном и спот-рынках.

В то же время ряд стратегий с использованием производных инструментов отличается крайне высокой степенью риска. К ним можно отнести продажу опционов put или call, когда продавец принимает на себя обязанность исполнить опцион по требованию покупателя. При этом размер риска неограничен.

В настоящее время российский рынок производных инструментов находится на этапе становления. На ведущем российском рынке срочных контрактов FORTS (Фьючерсы и Опционы в

РТС) в настоящее время обращаются фьючерсы и опционы, базовыми активами которых являются Индекс РТС, отраслевые индексы акций и облигаций российских эмитентов, облигации федерального займа, иностранная валюта и другие активы. Средние дневные объемы торгов на FORTS почти соответствуют объемам операций на классическом рынке РТС, что свидетельствует о достаточной ликвидности рынка.

Наличие в торговом обороте на рынке FORTS таких инструментов, как опционы call и put на фьючерсы на акции ОАО «Газпром», ОАО «ЛУКОЙЛ», ОАО «НК Роснефть», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Сбербанк России», ОАО «МТС», ОАО «Ростелеком», а также непосредственно фьючерсные контракты на акции указанных компаний, наличие этих базовых активов на спот-рынке РТС, позволяет проводить достаточно сложные стратегии хеджирования.

Однако по большинству опционных контрактов волатильность рынка чрезвычайно велика, особенно в условиях финансового кризиса. Поэтому использование традиционных технологий возможно только на основе оценки всех рисков, связанных с их реализацией. Наряду с этим неурегулированными остаются многие вопросы, связанные с налогообложением сделок с производными инструментами.

Вместе с тем, учитывая, что срочный рынок в России продолжает развиваться, вероятность неисполнения такими торговыми площадками, как РТС и ММВБ, сделок по заключенным контрактам является невысокой. Поэтому при корректной оценке рыночных рисков и необходимом уровне ликвидности рынка фьючерсы и опционы могут стать эффективным инструментом снижения рисков падения стоимости базовых активов в инвестиционном портфеле (акции, облигации, валюта на банковских счетах).

5. Внутренняя оптимизация. Данный метод направлен на предотвращение операционных рисков и основывается на построении основными субъектами инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений (ПФР, НПФ, управляющими компаниями, специализированными депозитариями) эффективной системы внутреннего контроля.

Систему внутреннего контроля следует рассматривать в разрезе пяти основных блоков: > деятельность руководства и общая культура контроля. Руководство субъектов инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений утверждает стратегию и политику,

устанавливает допустимый уровень рисков. При этом высшее руководство несет ответственность за реализацию утвержденной стратегии, за соответствие текущей деятельности разработанным и утвержденным принципам. Высшее руководство отвечает за создание в организации системы внутреннего контроля и на регулярной основе контролирует ее эффективность;

> выявление и оценка рисков. Каждый субъект инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений должен иметь утвержденные методики выявления риск-факторов, качественной оценки и количественного измерения рисков. Качество моделей и методик оценки рисков в первую очередь зависит от качества информации, которая должна отвечать требованиям достоверности, полноты, своевременности;

> процедуры контроля. Основной метод управления операционными рисками состоит в создании эффективных процедур контроля, которые в совокупности составляют единую систему внутреннего контроля. Процедуры внутреннего контроля должны быть обязательным элементом при осуществлении всех бизнес-процессов субъекта инвестирования, что позволит сократить вероятность и последствия реализации операционного риска. Внедрение процедур внутреннего контроля в каждый бизнес-процесс обеспечивает разделение обязанностей между структурными подразделениями и работниками, исключая возможность возникновения конфликта интересов при выполнении возложенных на них функций. Система внутреннего контроля основана на следующих процедурах контроля: подготовка отчетов за период, мониторинг совершаемых операций на уровне подразделений, ограничение физического доступа персонала к данным на электронных и бумажных носителях, соответствие имеющимся требованиям и положениям, порядок подтверждения и санкционирования операций, процедуры проверок и сверок.

Процедуры контроля делятся на внутренние и внешние.

Внутренние процедуры основаны на требованиях разделения функций (работники, ответственные за совершение сделок, не должны проводить расчеты и вести учет собственной деятельности), двойного ввода данных (ввод информации должен дублиро-

ваться у независимых источников), сверки данных (между различными информационными системами и на разных этапах обработки данных), дополнительного подтверждения операций (до момента фактического исполнения), контроля за исправленими (внесение любых поправок к исходной информации должно подчиняться такому же контролю, как и ввод первоначальной информации).

Внешние процедуры контроля включают в себя: подтверждение каждой торговой операции от противоположной стороны; проверки корректности цен финансовых инструментов для переоценки позиции на основе информации из независимого источника; подтверждение полномочий работников на исполнение операций; контроль при осуществлении расчетов; внутренний/внешний аудит.

В соответствии с Федеральным законом от 24.07.2002 № 111-ФЗ ежегодному аудиту подлежат ведение бухгалтерского учета специализированным депозитарием и управляющими компаниями, их бухгалтерская (финансовая) отчетность по формированию и инвестированию средств пенсионных накоплений, а также финансирование выплат за счет средств пенсионных накоплений. Кроме того, ежегодной проверке Счетной палатой Российской Федерации подлежат ведение бухгалтерского учета Пенсионным фондом России, учет пенсионных накоплений в специальных частях индивидуальных лицевых счетов застрахованных лиц, а также бухгалтерская (финансовая) отчетность ПФР. Согласно Федеральному закону от 07.05.1998 № 75-ФЗ ежегодному аудиту также подлежат ведение бухгалтерского учета НПФ, пенсионных счетов накопительной части трудовой пенсии, ведение бухгалтерской отчетности фондов, осуществление выплат накопительной части трудовых пенсий, выплат правопреемникам, а также ведение бухгалтерского учета и бухгалтерской отчетности управляющих компаний и специализированных депозитариев по формированию, передаче и инвестированию средств пенсионных накоплений. > Информационные системы. Корректное осуществление сделок зависит от используемых информационных систем. Проблемы в области информационных технологий могут стать причиной значительных финансовых потерь, например в связи с вынужденными задержками в обработке данных. Поэтому к надежности и функциональности информационных систем предъявляются жесткие требования. Главной целью контроля за использованием информационных систем является предотвраще-

ние несанкционированных изменений нормативно-справочной информации, изменения параметров автоматических расчетов, ввода некорректной информации о сделках и их авторизации. К числу основных принципов информационной безопасности, которые должны быть реализованы на всех уровнях и на всех этапах обработки информации в информационных системах, относятся: разграничение прав доступа к информации в системе в зависимости от функций и полномочий работников, контроль за действиями пользователей, защита информации от несанкционированного доступа (передача конфиденциальной информации по закрытым каналам связи или с использованием методов криптографической защиты при передаче по открытым каналам связи), защита моделей данных путем проведения аудита информационных систем, регулярное резервное копирование данных, процедуры восстановления данных. > Мониторинг текущей деятельности. Контроль за наиболее существенными рисками должен осуществляться ежедневно. Эффективность системы внутреннего контроля периодически должна проверяться в рамках внутреннего аудита. 6. Страхование. Данный метод предусматривает защиту имущественных интересов субъектов инвестирования путем передачи отдельных рисков за определенную плату специализированным страховым организациям. Возмещение негативных последствий реализации страховых рисков осуществляется страховщиками за счет денежных фондов, формируемых из уплаченных страхователями страховых премий (страховых взносов), а также за счет иных средств страховщиков.

При инвестировании средств обязательных пенсионных накоплений страхуемыми являются отдельные операционные риски управляющих компаний и специализированного депозитария.

Согласно Федеральному закону от 24.07.2002 № 111-ФЗ управляющие компании обязаны страховать риск своей ответственности перед Пенсионным фондом России за нарушения договоров доверительного управления средствами пенсионных накоплений. А специализированный депозитарий обязан страховать риск своей ответственности перед Пенсионным фондом России и управляющими компаниями за нарушения договоров об оказании услуг специализированного депозитария.

Страхуемые операционные риски включают ошибки, небрежности или умышленные противоправные действия (бездействия) работников управляющей компании и специализированного

депозитария либо иных лиц. К указанным противоправным действиям (бездействию) относятся преступления в сфере компьютерной информации, преступления, направленные против интересов службы в коммерческих и иных организациях, преступления в сфере экономики и другие правонарушения. По статистике, именно данные направления реализации операционного риска связаны со значительной убыточностью.

При наступлении каждого страхового случая в течение срока действия договоров обязательного страхования ответственности страховая сумма, в пределах которой страховщик обязуется произвести выплату страхового возмещения, не может быть менее:

- 300 млн руб. — по договору, заключенному со специализированным депозитарием;

- 5 % суммы средств пенсионных накоплений, переданных в доверительное управление, если указанная сумма составляет не более 6 млрд руб. или 300 млн руб., если сумма средств пенсионных накоплений, переданных в доверительное управление, превышает 6 млрд руб. — по договору, заключенному с управляющей компанией.

Величина франшизы2 не может превышать размера собственных средств страхователя (управляющей компании, специализированного депозитария) на момент наступления страхового случая.

Постановлением Правительства Российской Федерации от 08.09.2003 № 560 страховой тариф по обязательному страхованию ответственности специализированного депозитария перед ПФР и управляющими компаниями, а также управляющих компаний перед ПФР утвержден в размере 1 % от страховой суммы для срока страхования 1 год. В зависимости от срока страхования установлены коэффициенты страховых тарифов (табл. 4).

В структуре страхового тарифа 80 % составляет нетто-ставка (часть страховой премии с единицы страховой суммы, предназначенная для выплат по обязательствам, принимаемым страховой компанией) и 20 % — нагрузка (часть страховой премии с единицы страховой суммы, предназначенная на расходы по проведению данного страхования).

Размер страховой премии определяется исходя из размера страховой суммы, страхового тарифа и срока страхования:

- за полные годы страхования — как произведение страховой суммы, страхового тарифа и количества лет страхования;

2 Частичное освобождение страховщика от выплаты страхового возмещения, предусмотренное условиям договора обязательного страхования ответственности.

Таблица 4 Коэффициенты страховых тарифов в зависимости от срока страхования

Срок страхования Коэффициент страховых тарифов

1 месяц 0,2

2 месяца 0,3

3 месяца 0,4

4 месяца 0,5

5 месяцев 0,6

6 месяцев 0,7

7 месяцев 0,75

8 месяцев 0,8

9 месяцев 0,85

10 месяцев 0,9

11 месяцев 0,95

- за неполный год страхования — как произведение страховой суммы, страхового тарифа и коэффициента страхового тарифа в зависимости от количества месяцев страхования (табл. 4);

- за полный год (полные годы) и несколько месяцев страхования — как сумма страховой премии за полный год (полные годы) страхования и страховой премии за соответствующее количество месяцев неполного года страхования.

В перечень рисков, подлежащих страхованию согласно Федеральному закону от 24.07.2002 № 111-ФЗ входят, как было отмечено выше, умышленные противоправные действия персонала и иных лиц. Однако, учитывая, что согласно ст. 928 Гражданского кодекса Российской Федерации страхование противоправных интересов не допускается, выдаваемые лицензии на страхование не распространялись на страхование этих операционных рисков. В данных обстоятельствах степень страховой защиты инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений существенно снижается. В связи с этим риск умышленных противоправных действий сотрудников в лицензируемые правила страхования ответственности был внесен, но с некоторыми уточнениями. В число исключений по этому риску, в частности, вошли противоправные умышленные действия руководителя управляющей компании, а также риск обесценения пенсионных накоплений в результате нарушения управляющей компанией

правил инвестирования накоплений с точки зрения ликвидности, надежности и диверсификации.

В этих условиях, учитывая отсутствие в Законе и типовых договорах об оказании специализированным депозитарием услуг ПФР, управляющей компании, типовом договоре доверительного управления средствами пенсионных накоплений между ПФР и управляющей компанией3 более детального регулирования, в том числе оснований ответственности и принципов возмещения убытков, возрастает риск того, что вся ответственность за качество управления средствами пенсионных накоплений в итоге будет переложена на застрахованное лицо, реализовавшее свое право на выбор управляющей компании.

Таким образом, в целях защиты интересов застрахованных лиц, особенно в условиях мирового финансового кризиса, одной из наиболее актуальных задач для субъектов инвестирования средств пенсионных накоплений становится внедрение эффективной системы риск-менеджмента.

Список литературы

1. Бронштейн Е. М, Куреленкова Ю. В. Оптимизация портфеля ценных бумаг на основе комплексных мер риска. // Управление риском. М., 2008. № 4. С. 14 - 22.

2. Замолоцких С. Управление рисками на срочном рынке в условиях нестабильности финансовых систем. // Рынок ценных бумаг. М., 2008. № 22. С. 8 - 10.

3. Савин В. И. Инвестиции пенсионных накоплений в национальную экономику: Учебно-методическое пособие. — Мурманск: ЦНТИ, 2004.

4. Роик В., Иваненко С. Пенсионная реформа в России и развитие финансовых рынков. // Пенсионные фонды и инвестиции. М., 2004. № 5. С. 65- 68.

5. Энциклопедия финансового риск-менеджмента. /Под ред. А. А. Лобанова и А. В. Чугунова. 2-е изд. перераб. и доп. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. 878 с.

3 Утверждены постановлением Правительства Российской Федерации от 30.06.2003 №395 «О мерах по организации управления средствами пенсионных накоплений».