Теневой банкинг и его роль в современной мировой финансовой системе

ИССЛЕДОВАНИЕ

Рубцов Н.Н.

Теневой банкинг и его роль в современной мировой финансовой системе

АННОТАЦИЯ:

Статья посвящена теневой банковской системе, представляющей собой параллельный традиционному банковскому вид кредитного посредничества. Аналогично банковскому бизнесу теневая банковская системы осуществляет трансформацию кредита, долговых обязательств и ликвидности. По своему объему теневая банковская система составляет примерно 60 триллионов долларов или 25-30% мирового финансового сектора. В статье анализируется структура теневой банковской системы и ее отличительные особенности, а также системные риски, которые она вызывает.

Данная статья будет представлять интерес для работников банковской сферы, биржевых аналитиков и всех интересующихся функционированием современной финансовой системы.

КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА: теневая банковская система, секъюритизация, кредитные деривативы, ценные бумаги, обеспеченные кредитами, специальные инвестиционные средства и кондуиты

JEL: E51, G21, O17

ДЛЯ ЦИТИРОВАНИЯ:

Рубцов Н.Н. Теневой банкинг и его роль в современной мировой финансовой системе // Креативная экономика. — 2016. — Т. 10. — № 6. — С. 577-600. — doi: 10.18334/ce.10.6.35301

Рубцов Николай Николаевич, генеральный директор, ООО «Интер технолоджи»

ПОСТУПИЛО В РЕДАКЦИЮ: 18.02.2016 / ОПУБЛИКОВАНО: 30.06.2016

ОТКРЫТЫЙ ДОСТУП: http://dx.doi.Org/10.18334/ce.10.6.35301

(с) Рубцов Н.Н. / Публикация: ООО Издательство "Креативная экономика"

Статья распространяется по лицензии Creative Commons CC BY-NC-ND (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/) ЯЗЫК ПУБЛИКАЦИИ: русский

Введение

Начало расцвета теневого банкинга или теневой банковской системы1 приходится на первую половину 90-х годов прошлого века -время бурного роста структурированных финансов, которые собственно и сформировали ее modus operandi, или механизм функционирования. Основой структурированных финансов явились — попытка вывести кредитный риск за рамки банковской сферы и стремление создать новые формы ликвидности или источники финансирования кредитных рынков путем перевода банковских активов в забалансовую сферу с целью последующей их перепродажи.

Результатом развития структурированных финансов стало изменение способа функционирования банковской индустрии. Традиционная банковская модель генерации и финансирования кредитов, называемая «порождать и удерживать», сменилась на иную — «порождать и распределять». В рамках этой новой модели банк, вместо сохранения на своем балансе выданных кредитов до полного погашения, стал выводить их за свои пределы. А именно, продавать или передавать забалансовым структурам — так называемым Специальным целевым средствам (SPV - Special Purpose Vehicles), как правило, создаваемым самим же банком. Выданные банком ссуды забалансовыми структурами (SPV) объединялись в пулы, проходили андеррайтинг и продавались как ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS - Asset-Backed Securities) . Модель «порождать и распределять» позволила банкам передавать, разделять и продавать связанные с кредитами риски (например, риск дефолта, риск неуплаты процентов, риск изменения ссудного процента и т.д.). Кроме того, новая модель предоставила банкам широкие возможности по высвобождению собственного капитала и многократного его использования для генерации все новых и новых кредитов без каких-либо серьезных ограничений по его резервированию. В результате эмиссия, к примеру, так называемых ABS и MBS — ценных бумаг, обеспеченных активами, или CDOs - коллатерализированных облигационных обязательств (Collateralized Bond Obligations), а также кредитных деривативов, призванных осуществлять перевод рисков за

1 В литературе термин «теневая банковская система» для обозначения альтернативного банковскому кредитного посредничества закрепился с легкой руки Пола Маккаллей (PaulMcCulley). Этот термин он применил в своем выступлении на Экономическом симпозиуме Федерального резервного банка Канзас Сити в 2007 г. См.: [Электронный ресурс] // Wall Street Warzone. - Режим доступа: http://www.wallstreetwarzone.com/global-shadow-banking-system-a-%E2%80%98ticking-bomb%E2%80%99.

рамки банковской сферы, начала расти с огромной силой, создавая фундамент «теневой банковской системы».

Рост теневой банковской системы был обусловлен не только внутренними потребностями банков, стремящихся к расширению своих кредитных возможностей посредством использования новой бизнес модели, но и потребностями кредитных рынков. Дело в том, что в последней четверти прошлого века в финансовой индустрии произошло существенное перераспределение ресурсов населения из банков в различные паевые фонды, деятельность которых была направлена на получение более высоких процентов от вложенного капитала по сравнению с депозитами, предлагаемыми банками. Совокупный объем активов под управлением различных фондов в мире на протяжении последних двадцати лет рос стремительными темпами и составил более 117 триллионов долларов США2.

Именно эти фонды и стали основными потребителями инновационных кредитных продуктов, представляемых

секъюритизацией и кредитными деривативами. К институциональным инвесторам в лице профессионально управляемых фондов следует добавить также нефинансовые компании и государственные организации, имеющие на своих счетах значительные объемы наличных средств. Для теневой банковской системы все эти структуры стали выполнять роль вкладчиков, а их свободная наличность - тем, что для традиционных банков являются депозиты.

Потребность институциональных инвесторов в

структурированных финансовых продуктах была обусловлена необходимостью временного «освоения» свободной наличности, которая бы приносила доходность, сопоставимую с традиционными банковскими депозитами, при той же степени ликвидности и надежности сохранения основного капитала, какой обладают последние для индивидуальных инвесторов в коммерческих банках. Почему для институциональных инвесторов именно теневые банки стали объектом временного вложения капитала? Дело в том, что страховка депозита в банковском секторе покрывает лишь незначительную сумму по сравнению с тем объемом наличности, который временно находится на счетах институциональных инвесторов в ожидании осуществления долгосрочных инвестиций. Так, к примеру, в США страховка FDIC —

Fund Management [Electronic resource] // TheCityUK. - 2011. - Mode of access: https://www.thecityuk.com/.

Федеральной корпорации страхования депозитов — покрывает лишь 250000 долларов находящегося на депозите в банке капитала вкладчика. Теневая банковская система посредством использования структурированных финансовых инструментов как раз и позволяла институциональным инвесторам решить актуальную для них проблему временного и надежного размещения огромных свободных объемов наличности под весьма привлекательный процент. Механизмом решения этой проблемы стал рынок Репо. Репо — это одновременное соглашение о продаже и обратном выкупе по определенной цене и на фиксированную дату каких-либо ценных бумаг, выступающих в качестве залога. Иначе говоря, соглашение Репо — это краткосрочный кредит под залог ценных бумаг. В рассматриваемом нами случае в качестве залога стали выступать продукты структурированных финансов -всевозможные обеспеченные активами ценные бумаги в виде ABS, MBS или CDOs, а в качестве кредитора - институциональные инвесторы, предоставляющие теневым банкам свой свободный капитал под ликвидное обеспечение, служащее им гарантией сохранности средств наподобие той, которой является страховка FDIC в традиционном американском банке.

Итак, рост спроса на качественное ликвидное обеспечение в виде всевозможных структурированных финансовых продуктов со стороны главного их потребителя - институциональных инвесторов, обладающих огромными объемами временно свободной наличности, вместе со сменой внутри банковской бизнес модели стали главными причинами стремительного роста теневой банковской системы, превратив рынок сделок Репо в одну из основных ее составляющий частей. В работах различных западных исследователей - как академических, так и спонсированных государством - по-разному оценивается величина и размер теневой банковской системы. Мы за основу возьмем данные Financial Stability Board (FSB) - Комитета по финансовой стабильности, созданному в 2009 г. группой из двадцати ведущих экономик мира (G-20) для надзора за кредитными рынками. Так, согласно оценкам этого Комитета на 2012 г., размер активов теневой банковской системы мира превысил 60 триллионов долларов, а по оценке агентства Bloomberg — 75

о Г~\ и и «_»

триллионов долларов3. Это, по оценкам английской аналитической

3 Prasso S. Shadow Banking [Electronic resource] // Bloomberg. - 2015. - March 31. - Mode of access: http://www.bloomberg.com/quicktake/shadow-banking; Turner A. Shadow Banking and Financial Instability [Electronic resource] // Financial Services Authority. - 2012. - Mode of access: http://www.fsa.gov.uk/static/pubs/speeches/slides-0314-at.pdf.

компании TheCityUK Partnering Prosperity, составляет почти 60% от объема активов 1000 самых крупных банков мира. При этом 40%, или 24 триллионов долларов, от совокупного объема активов теневой банковской системы приходится на США; 37%, или 22 триллионов долларов, - на Европу4. По оценкам Мишеля Барнье (Michel Barnier), комиссара Европейского союза по надзору за финансовыми рынками, «теневая банковская система представляет 25-30% мирового финансового сектора». В США доля теневой банковской системы в финансовом секторе еще выше - по оценкам специалистов она составляет 35-40%5.

В самом широком смысле теневую банковскую систему можно определить в качестве кредитного посредничества, осуществляемого организациями за пределами регулярной банковской системы. Представляя собой кредитное посредничество, теневая банковская система выполняет три основных функции, аналогичных традиционному банковскому бизнесу. А именно, она осуществляет трансформацию кредита, долговых обязательств и ликвидности. Трансформация кредита означает улучшение кредитного качества эмитированного кредитным посредником долга на основе использования механизма приоритета требований или субординации, привлечения гарантий и аккредитивов и т.п. Трансформация долговых обязательств - это использование краткосрочных депозитов для обеспечения долгосрочных кредитов, благодаря которому кредитным посредником создается необходимая ликвидность для финансирования нужд заемщика. Трансформация ликвидности означает использование ликвидных инструментов или обязательств для фондирования неликвидных активов. Характерной чертой теневой банковской системы как кредитного посредничества является активное использование ею финансового плеча или левериджа. Финансовый рычаг здесь является аналогом принципа частичного банковского резервирования традиционного банковского дела. Отличительной особенностью левериджа теневой банковской системой от принципа частичного резервирования банкинга является то, что первый применяется теневой банковской системой с еще большим размахом и бесконтрольностью.

Research [Electronic resource] // TheCityUK. - Mode of access: https://www.thecityuk.com/research?url=/research/our-work/reports-list/&start

5 Jenkins P., Braithwaite T., Masters B. New threat emerges from the shadows [Electronic resource] // The Financial Times. - 2012. - April 9. - Mode of access: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/32033fc2-7f39-11e1-b3d4-00144feab49a.html#axzz26wk4VFLU.

Теневая банковская система имеет три особенности, которые принципиальным образом отличают ее от традиционной банковской. Во-первых, теневая банковская система носит нерегулируемый характер. Иными словами, не существует правил и надзорного органа, которые бы нормировали и регулировали ее действия. Серьезной попыткой упорядочения деятельности теневых банков явилось поручение лидеров стран «Большой двадцатки» Комитету по финансовой стабильности (FSB) выработать проект правил их регулирования.

Второй важнейшей особенностью теневой банковской системы является то, что она, в отличии от традиционной банковской системы, лишена доступа к источнику ликвидности, предоставляемому последней Центральными банками в случае возникновения проблем с наличностью. Так, к примеру, американские банки, у которых не хватает резервов, могут свободно занимать необходимые средства у ФРС, которая, в свою очередь, имеет право создавать деньги еx nihilo, т.е. из ничего.

Еще одной важной особенностью теневой банковской системы является то, что она, также в отличии от традиционной банковской системы, лишена доступа к гарантиям вкладов, предоставляемых государством частным лицам.

Итак, как и у традиционных банков, предмет деятельности теневых банков состоит в посредничестве между заемщиками и заимодавцами финансовых ресурсов. Теневые банки функционируют параллельно банковской системе и аналогично последней предоставляют кредиты и ликвидность, а также генерируют различные финансовые инструменты, выступающие в форме денег. Однако в отличие от банковской системы, теневые банки лишены доступа к ресурсам центральных банков, а также не имеют государственных гарантий сохранности капитала. Кроме того, в отличие от банковской системы, где каждый банк сам по себе под одной крышей в состоянии реализовывать все стадии посредничества между заемщиками и заимодавцами, в теневой банковской системе такое посредничество расчленено на цепь хотя и внутренне взаимосвязанных, но тем не менее юридически самостоятельных отдельных структур, каждая из которых выполняет свою специфическую роль, без осуществления которой вся система кредитного посредничества попросту перестает работать.

Modus'ом operandi теневой банковской системы является широкий диапазон различных видов инновационных инструментов, техник, процедур и форм финансирования, охватываемых понятием

секъюритизация, таких как обеспеченные активами ценные бумаги (ABS - Asset-Backed Securities), обеспеченные активами коммерческие бумаги (ABCP - Asset-Backed Commercial Paper), обеспеченные долговые обязательства (CDOs - Collateralized Debt Obligations) и соглашения Репо, а также базирующихся на них всевозможных производных продуктов более высокого уровня, таких как кредитные деривативы.

Многоступенчатую структуру кредитного посредничества теневой банковской системы можно свести к трем основным частям: 1) возникновению или порождению кредита; 2) процессу секъюритизации или структурированию ценных бумаг, основанных на кредите (объединение кредитов, эмиссия ABS, кредитная трансформация ABS посредством CDS и т.д.) и 3) фондированию или инвестированию в инструменты структурированных финансов.

Возникновение кредита

и 1 <_> у""*" <_>

Стартовой ступенью функционирования теневой банковской системы являются различные виды кредитов (студенческие кредиты, кредиты на покупку автомобильного транспорта, ипотечные кредиты, кредиты юридическим лицам, облигационные займы корпораций и т.д.), выданные или организованные депозитарными институтами, брокеро-дилеровскими и финансовыми компаниями.

В банковской системе США к депозитарным институтам относятся коммерческие банки, сберегательные институты и кредитные союзы. При этом 90% всех активов депозитарных институтов принадлежит коммерческим банкам. Поэтому, говоря о депозитарных институтах в США, следует иметь в виду только коммерческие банки. В зоне евро к депозитарным или кредитным институтам — Монетарным финансовым институтам — относятся кредитные институты, центральные банки, фонды денежного рынка и финансовые институты, подпадающие под определение MFI (Monetary Financial Institutions).

Брокеро-дилеровские компании - это инвестиционные банки. Баланс этих организаций серьезным образом отличается от баланса традиционных депозитарных институтов, поскольку, в отличие от последних, инвестиционные банки не принимают депозиты в качестве главных источников своего фондирования. Роль брокеро-дилеровских компаний в области кредитования все более возрастала по мере роста секъюритизации в финансовой системе. В процессе своего развития область структурированных финансов стала главным источником

конкуренции между брокеро-дилеровскими компаниями и коммерческими банками.

Финансовые компании - это или независимые финансовые компании, или финансовые компании, являющиеся дочерними структурами промышленной фирмы. В США финансовые компании являются вторым по величине вслед за депозитарными институтами источником кредитования как бизнеса, так и индивидуальных потребителей. Однако в отличие от банков, финансовые компании не принимают депозитов. Не являясь депозитарными институтами, они не подчиняются банковскому регулированию и поэтому лишены доступа к ликвидности центрального банка, а также гарантиям по вкладам. Для финансирования выдаваемых кредитов финансовые компании мобилизуют капитал путем эмиссии коммерческих бумаг и других кратко- и среднесрочных долговых инструментов.

Итак, кредиты депозитарных институтов, инвестиционных банков и финансовых компаний составляют первую или стартовую ступень функционирования теневой банковской системы.

Процесс секъюритизации или структурирование ценных бумаг, основанных на кредите

Появление структурированных финансов сформировало путь перехода от традиционных финансов к теневой банковской системе. Сутью структурированных финансов явилось объединение экономических активов или финансовых ресурсов (к примеру, кредитов, облигаций, ипотечных закладных) в пулы с последующей на их основе эмиссией ценных бумаг для дальнейшей перепродажи с целью привлечения финансирования.

Секъюритизация позволила неликвидные банковские активы (кредиты и дебиторскую задолженность) превратить в ликвидные финансовые инструменты, а кредитные деривативы обеспечить безрисковым характером и гарантией надежности. Кроме того, структурированные финансы позволили новому способу кредитного посредничества уменьшить в сравнении с традиционным банкингом стоимость заемного капитала, а также облегчить его доступность. Но и это еще не все — теневая банковская система, возникшая на базе структурированных финансов, постепенно превратилась в существенный источник фондирования самой традиционной банковской системы, окончательно замкнув в единый круг и ту и другую.

Процесс секьюритизации — центральная ступень функционирования традиционной банковской системы — следует определенному, строго последовательному порядку, каждому этапу которого соответствует специфический тип теневой банковской организации, финансируемой специфическим классом обязательств. В процессе секъюритизации активов количество этих организаций или теневых банков может существенно различаться — от трех до 7 и даже более в зависимости от вида и качества изначально полученного кредита, а также сложности создаваемого структурированного финансового продукта. Все типы организаций или теневых банков, осуществляющих процесс секъюритизации, могут быть охарактеризованы как кондуиты или средства специального назначения (SPV) и сруктурированные инвестиционные средства (SIV). SIV и SPV представляют собой образования, созданные с целью трансформации активов (кредитов) с балансов породивших их банков и финансовых организаций.

В самом простом виде процесс секъюритизации, а также соответствующие ему типы теневых банковских структур могут быть представлены следующим образом:

1. Объединение или «складирование» кредитов (Loan Warehousing), полученных от организаторов кредита. Процедурой объединения кредитов занимается специально учрежденная структура, называемая кондуитом или SPV. В некоторых случаях она является тем же юридическим лицом, что и банк — организатор кредита. Финансирование этой структуры, как правило, происходит за счет банка — организатора кредита.

2. Продажа объединенных в пул или пулы кредитов SIV, доверенным лицом или администратором которого обычно выступает крупный коммерческий или инвестиционный банк. SIV эмитирует ценные бумаги, обеспеченные кредитами, находящимися в его инвестиционном портфеле. При этом, в зависимости от объема эмиссии, SIV могут разделяться на специализированные единичные эмитенты (Single Purpose Standpoint Issuers) и структуры многократной эмиссии (Multiple Issuance Structures). Финансирование деятельности SIV осуществляется за счет вознаграждения или комиссий, получаемых за свои услуги.

3. Продажа ценных бумаг, созданных SIV. В большинстве случаев эмитированные ценные бумаги напрямую не продаются администратором - учредителем SIV. Как правило, администратор

продает их андеррайтеру. Таким гарантом-поручителем обычно выступает инвестиционный банк, возлагающий на себя ответственность продать приобретенные им ценные бумаги конечному инвестору. Примечательно, что порой андеррайтер часть этих купленных ценных бумаг оставляет в своем портфеле.

Говоря о процессе секьюритизации как центральной стадии функционирования теневой банковской системы, следует отметить, что она может осуществляться двояким образом - традиционным и синтетическим. Традиционная секъюритизация означает, что оригинатор этого процесса - банк или финансовая компания — напрямую продает и передает свои активы (кредиты) забалансовым структурам — SPV и SIV — для последующего их «преобразования» в структурированные финансовые продукты. Данная трансакция позволяет оригинатору путем превращения неликвидных активов в ликвидные обрести свободный капитал и тем самым уменьшить требования регулятора к уровню собственных средств. Более того, полученный капитал оригинатор может использовать для эмиссии новых кредитов. Синтетическая же секъюритизация означает процесс объединения традиционной секъюритизации с кредитными деривативами. Так, при синтетической секъюритизации оригинатор посредством применения кредитных деривативов передает теневым банкам SPV и SIV лишь только кредитный риск, сохраняя весь портфель выданных ссуд на своем балансе. Само значение термина «синтетический» как раз и подразумевает, что риски от одного лица к другому передаются искусственным, т.е. синтетическим образом - без продажи базисного обязательства. Переданный оригинатором теневым банкам кредитный риск преобразуется ими посредством механизма кредитных деривативов в различные виды сложных структурированных продуктов. Следует особо подчеркнуть, что синтетическая секъюритизация, т.е. секьюритизация с использованием кредитных деривативов, представляет собой наиболее быстро растущий сегмент рынка структурированных финансов, используемых теневой банковской системой. Различая традиционную и синтетическую секьюритизации, можно заключить, что целью первой является получение более дешевых источников фондирования, а второй - хеджирование кредитных рисков.

Заканчивая рассмотрение процесса секъюритизации как срединной стадии функционирования теневой банковской системы, следует отметить, что понятие «ценные бумаги, обеспеченные активами» — ABS — в силу конкретных исследовательских задач

используется нами преимущественно в широком смысле. Т.е. под этим понятием понимаются все продукты секъюритизации, как традиционной, так и синтетической. Если же конкретизировать понятие ABS, то оно включает два основных класса, а точнее, уровня структурированных финансовых продуктов: 1) первичный или классический уровень, к которому относятся традиционные ABS (ценные бумаги, обеспеченные кредитами на обучение и покупку транспорта), MBS, состоящие из RMBS и CMBS (ценные бумаги, обеспеченные ипотечными закладными на жилье и коммерческие строения) и, наконец, ABCP (ценные бумаги, обеспеченные дебиторской задолженностью предприятий и кредитных карточек); 2) вторичный уровень - уровень синтетической секъюритизации и ресекьюритизации. К продуктам или инструментам этого уровня относятся: CDO (обеспеченные долговые обязательства), состоящие из CLO (обеспеченных кредитных обязательств) и CBO (обеспеченных облигационных обязательств); всевозможные синтетические гибриды CDO - CDO, обеспеченные CDO, ABS, RMBS и CMBS и другими структурированными продуктами; CDO, обеспеченные специфическими траншами CDO и т.п.

Фондирование или инвестирование в инструменты структурированных финансов

Созданные процессом секъюритизации финансовые продукты, приносящие процентные платежи от находящихся у них в обеспечении активов, стали в процессе эволюции финансовой системы последних десятилетий незаменимым инструментом привлечения огромного объема временно свободных наличных средств институциональных инвесторов. Эти институциональные инвесторы, прежде всего, в лице паевых взаимных фондов и хедж-фондов, обрели статус депозиторов или вкладчиков в теневой банковский системе.

Наиболее активными инвесторами среди взаимных фондов в структурированные финансовые продукты теневых банков стали фонды денежного рынка - Mutual Money Market Funds (MMMF). На их долю приходится до 60% от совокупного объема всех сделок с этими инструментами. MMMF - это паевые фонды, которые, главным образом, инвестируют свой капитал в краткосрочные ликвидные долговые инструменты, такие как государственные краткосрочные ценные бумаги, депозитарные сертификаты коммерческих банков, коммерческие бумаги, акцептированные банками векселя, а также

предоставляют финансирование при помощи сделок Репо. MMMF предлагают услуги аналогичные банковским, а именно, мгновенную ликвидность и аналогичную банковским депозитам сохранность капитала. Однако в отличии от депозитарных институтов MMMF — не обладают государственными гарантиями на сохранность вкладов.

Итак, источником финансирования теневой банковской системы выступают институциональные инвесторы, в первую очередь, в лице различных взаимных фондов. Основным же способом фондирования теневой банковской системы служит механизм Репо.

Репо — это тип краткосрочного финансирования под залог ценных бумаг, применяемый с целью получения дохода от временно свободных наличных средств. Сделки Репо также могут рассматриваться как краткосрочные обеспеченные активами кредиты, где заемщик для обретения ссуды предоставляет кредитору залог в виде ценных бумаг. Обеспечение в сделках Репо может состоять из двух видов активов: 1) традиционных, представляемых, к примеру, облигациями американского казначейства (Treasuries) и ценными бумагами Федеральных кредитных агентств США (Федеральным советом банков жилищного кредита, Государственной национальной ассоциацией ипотечного кредита и др.) и 2) нетрадиционных, таких как ABS, MBS, CDO, корпоративные долги и т.д.

В зависимости от видов обеспечения депозитор может изменять размер гарантированного задатка или маржи. Маржа представляет собой инструмент контроля над активом, выступающим как обеспечение. Она предназначена для того, чтобы обезопасить депозитора от потерь, вызываемых рыночными колебаниями стоимости активов, выступающих в качестве обеспечения. Размер стоимости актива при этом рассчитывается как текущая рыночная его стоимость, уменьшенная на определенный процент. Размеры маржи в сделках Репо различаются в зависимости от качества обеспечения и рассчитываются по формуле (1 -С/F), где C - это текущая стоимость обеспечения, а F - размер предоставляемого кредита. Так, до кризиса 2008 г. на протяжении многих лет маржа на нетрадиционные виды обеспечения ABC, являющиеся основными активами теневой банковской системы, была чрезвычайно низкой, как правило, около 2%. С наступлением же кризиса и по мере его расширения она стала стремительно расти, достигнув в своем апогее почти 50%.

Что означало такое увеличение маржи по сделкам Репо? То, что функционирование теневой банковской системы, превратившейся к

тому времени в ведущий механизм фондирования финансовой системы, почти полностью остановилось. Именно это, а не депрессия на рынке недвижимости с ее проблемами субстандартных кредитов, собственно, и стало главной причиной кризиса, поставившего мировую финансовую систему на грань коллапса. И только экстраординарные меры, предпринятые центральными банками США и Европы, наводнившие финансовую систему новой ликвидностью — триллионами созданными из воздуха денег — позволили предотвратить ее крушение, хотя и не без значительных жертв в лице банкротства ведущих инвестиционных банков и страховых компаний мира, являвшихся одними из ключевых звеньев функционирования теневой банковской системы.

Не прошло и трех лет после начала кризиса, как теневая банковская система, после периода кратковременного сжатия, вновь достигла предкризисных размеров и даже превзошла их. Учитывая оставшийся тем же ее нерегулируемый характер, modus operandi с использованием огромного левериджа, а также еще большую роль чем ранее, которую она приобрела в послекризисный период в фондировании как банковского сектора, так и экономики в целом, различные представители банковских регуляторов в США и Европе стали все более и более отождествлять ее с главным источником финансовой нестабильности и угрозой системного риска.

Анализ развития теневого банкинга позволяет определить целый ряд взаимообусловленных факторов, которые в своей совокупности еще более усугубляют нестабильность современной финансовой системы. Эти факторы, собственно, и превращают теневую банковскую систему в потенциального носителя системного риска. Данные факторы проистекают из процесса формирования теневой банковской системы как специфической формы выражения взаимоотношений между банками и рынками капитала.

Прежде чем обратиться к более детальному рассмотрению этих факторов, следует еще раз подчеркнуть, что нестабильность и предопределенность к системному риску есть врожденное качество современной финансовой системы. Ее сущность проистекает из долга, а формируемая на его основе пирамида денег или различных форм ликвидности изначально имеет виртуальную природу и лишена внутренней стоимости. При этом, что немаловажно отметить, по мере восхождения вверх вдоль пирамиды ликвидности, каждая новая форма денег в силу возрастающей степени виртуальности или производности обладает все увеличивающейся степенью неустойчивости, а структуры,

эту форму обслуживающие, чреваты большей предрасположенностью к провоцированию системных рисков. Так, коммерческие банки, представляя собой вторичный вслед за центральными банками уровень эмиссии денег, зиждутся на принципе частичного резервирования или мультипликации, что еще более усиливает изначальную неустойчивость финансовой системы, порождаемой из долга. Помимо двух базовых имманентных принципов порождения ликвидности - долга и мультипликации — процесс создания денег традиционной банковской системой потенциально неустойчив еще по двум специфическим причинам:

1. Из-за внутренне противоречивого характера основной функции ее жизнедеятельности — трансформации долговых обязательств или сроков их погашения. Так, принимая деньги на депозит, который, как правило, носит кратковременных характер, банки выдают кредиты на значительно более длительные сроки. И в этом коренится одна из главных проблем неустойчивости кредитных организаций, поскольку если вдруг по тем или иным причинам произойдет «набег» на банк, т.е. все вкладчики одновременно пожелают забрать свои деньги, то банк попросту пойдет ко дну.

2. Из-за ее крайней подверженности процикличности. Термин «процикличность» означает информационную ассиметрию между кредитором и заемщиком. Процикличность банков - это их способность усиливать рост или падение в деловых циклах через избыточное предложение или чрезмерное сокращение кредита в периоды финансового изобилия или финансового кризиса. Иными словами, в периоды роста кредитной экспансии банковская система подогревает сама себя, создавая «пузыри»; а в периоды спадов - кредитного сжатия — склонна к саморазрушению.

Имманентная неустойчивость и специфические риски, присущие традиционной банковской системе, приобретают еще более глубокий и масштабный характер на новом уровне генерации денег — сфере теневой банковской системы, посредством структурированных финансовых продуктов объединившей вместе с собой в единую цепь рынки капитала и балансы традиционных банков.

Обозначим основные факторы системного риска теневой банковской системы. Все эти факторы самым тесным образом переплетены друг с другом и представляют собой, по сути, единое целое.

1. Учет стоимости структурированных финансовых инструментов в текущих ценах и усиление процикличности. Природа структурированных финансовых инструментов, представляющих собой различные виды деривативных продуктов более высокой степени виртуальности, нежели чем лежащие в их основании кредиты банков, представляет собой главный источник нестабильности и системного риска теневого банкинга. Дело в том, что ABS (в широком понимании термина), являющиеся инструментами функционирования теневой банковской системы и служащие обеспечением в сделках Репо, в отличие от депозитов традиционных банков представляют собой иную форму ликвидности, нежели чем наличные средства. Стоимость этой формы денег всецело подчинена колебаниям кредитных рынков. Это означает, что объем фондирования или выкупа структурированных финансовых инструментов напрямую или автоматически зависит от их сегодняшней стоимости, или так называемого учета в текущих ценах -mark-to-market accounting6.

Практика оценки в текущих рыночных ценах структурированных финансов, выполняющих роль обеспечения в теневой банковской системе, активно стимулирует создание самоусиливающихся циклов или процикличности. Так, когда стоимость активов падает, то при той же самой марже для получения аналогичного уровня финансирования потребуется уже больший объем обеспечения, а это неизбежно ведет к незапланированной продаже существующих на балансе активов. Более того, если у депозитора теневой банковской системы возникает новое сомнение в стоимости обеспечения, то он вправе изменить и условия фондирования, увеличив размер маржи. К примеру, вместо предоставления 95 центов за доллар, он даст теперь только 90 центов. Все это незамедлительно создает существенные проблемы для осуществляющего заем средств теневого банка, поскольку для получения дополнительных 5% финансирования он вынужден еще более увеличить продажу своих активов. Цепная реакция продаж еще более усиливается в связи с тем, что, в принципе, никто толком и не знает, сколько же все эти структурированные в виде ценных бумаг активы в реальности стоят. В итоге, по мере все самоусиливающегося и возрастающего падения цены,

6 Mark-to-market accounting - бухгалтерский метод, при котором финансовые активы отражаются в балансе по их текущей рыночной стоимости вне зависимости от того, когда намечена их реализация; метод используется компаниями для того, чтобы отразить как действительные, так и нереализованные прибыли и убытки в качестве регулярных доходов или убытков на основании цены активов на текущий отчетный период).

оказывается, что еще недавно обладающее высокой степью ликвидности обеспечение вдруг перестает находить покупателя — у него попросту исчезла рыночная стоимость. Именно такая ситуация, связанная с резким падением цен на структурированные финансовые продукты, и сложилась в 2008 г. на рынке Репо. Казалось бы, весьма небольшой по объему сегмент рынка секъюритизированных активов в виде субстандарных кредитов повлек за собой цепную реакцию продаж и падение уровня ликвидности, которые чуть не поставили на грань коллапса всю мировую финансовую систему. Классический «набег» на банки как массовое снятие денег вкладчиками с депозитов в рамках теневой банковской системы превратился в «набег» на рынок Репо. Возникший финансовый кризис в своей основе был совсем не кризисом субстандартных ипотечных кредитов, а кризисом всей структуры структурированных финансовых продуктов.

2. Скрытый и нерегулируемый леверидж. Базовым принципом генерации ликвидности или денег в традиционной банковской системе является принцип частичного резервирования или мультипликации. При этом регулятором этого процесса выступает центральный банк посредством ставки резервирования. В теневой банковской системе имеет место иная картина. Здесь возможности эмиссии новой ликвидности не только никем не ограничены, но и, в принципе, потенциально безграничны. Единственным ограничением служит размер маржи между суммой залога и ссуды, выданной каждым новым кредитором в цепочке следующих друг за другом теневых банков. Такую способность теневой банковской системы аналитический сайт ZeroHedge определил в качестве «принципа частичного резервирования синтетической ликвидности»7, а Манмохан Сингх (Manmohan Singh) и Питер Стелла (Peter Stella) — мультипликатора обеспечения8. Ведущим инструментом проявления «синтетической ликвидности частичного резервирования» или «мультипликатора обеспечения» теневой банковской системы является перезалог (rehypothecation). Перезалог означает последующее использование банками или брокерами-дилерами

7 Shadow Rehypothecation, Infinite Leverage, and Why Breaking the Tyranny of Ignorance is the Only Solution [Electronic resource] // Zero Hedge. - 2011. - December 10. - Mode of access: http://www.zerohedge.com/news/shadow-rehypothecation-infinte-leverage-and-why-breaking-tyrrany-ignorance-only-solution.

8 Singh M., Stella P. The (other) deleveraging: What economists need to know about the modern money creation process [Electronic resource] // VoxEU.org. - 2012. - July 2. - Mode of access: http://voxeu.org/article/other-deleveraging-what-economists-need-know-about-modern-money-creation-process.

для фондирования собственных операций обеспечения, предоставленного клиентом по выданному ему кредиту. Объем перезалога зависит от размера маржи, а также установленных регулятором правил. Так, в США он не должен превышать 140% от обязательств клиента по выданному ему кредиту. Предположим, клиент банка или брокера предоставил залог в 500 долларов, где 300 долларов -его собственные средства, а 200 долларов - заемные. В этом случае банк или брокер имеет право перезаложить активы клиента стоимостью до 280 долларов (140% х $200). В Великобритании объем перезалога вообще лишен какого-либо государственного регулирования, т.е. он ничем не ограничен и, по сути, носит безлимитный характер. Иными словами, там брокер фактически волен вообще перезаложить весь и даже более объем переданного ему клиентом обеспечения. В результате «в Великобритании эпическое отсутствие надзора позволило банкам де-факто превратиться в титаны бесконечного левериджа теневого банкинга частичного резервирования - пьяную мечту любого банка»9.

Следует отметить, что сделки по перезалогу представляют собой забалансовые операции. Это позволяет одному и тому же залогу фигурировать в отчетности различных финансовых структур, что создает очень плотную цепь взаимозависимых обязательств с огромной степенью левериджа, когда один и тот же залог многократно используется вновь и вновь.

Объем сделок перезалога в рамках теневой банковской системы огромен - это триллионы долларов. Так, к началу кризиса 2008 г. он вырос настолько, что составил половину от всех операций теневой банковской системы. Перед коллапсом Lehman Brothers, согласно оценке IMF, при общем объеме залогов в обеспечении в теневой банковской системе в размере 10 триллионов долларов банки США получили фондирование на 4 триллиона долларов через механизм перезалога. При этом львиная доля этого фондирования поступила из Великобритании. По оценкам М. Синга (M.Singh) и Дж. Айткена (J. Aitken), основой этого 4-х триллионного долларового фондирования послужили многократно перезаложенные подряд активы хедж-фондов в размере 1 триллиона долларов первоначально выставленные в проводимых ими сделках в качестве обеспечения [9, с. 10-11].

9 Why The UK Trail Of The MF Global Collapse May Have "Apocalyptic" Consequences For The Eurozone, Canadian Banks, Jefferies And Everyone Else [Electronic resource] // Zero Hedge. - 2011. - December 8. - Mode of access: http://www.zerohedge.com/news/why-uk-trail-mf-global-collapse-may-have-apocalyptic-consequences-eurozone-canadian-banks-jeffe.

В процессе развития теневой банковской системы перезалог превратился в ведущий механизм фондирования или образования ликвидности всей финансовой системы в целом. Природа этой ликвидности носит исключительно синтетический характер, т.е. полностью лишена какого-либо реального обеспечения и представляет собой многослойную структуру кредитов, в которой один уровень залоговых обязательств служит основанием для другого. Принципом порождения этой ликвидности стал ничем не ограниченный леверидж -перезалог на основе перезалога и вновь на основе последующего перезалога.

Перезалог как «мультипликатор обеспечения» теневой банковской системы стал главной причиной крушения Lehman Brothers. С целью получения дополнительных источников ликвидности этот инвестиционный банк перевел практически все имеющиеся у него счета хедж-фондов в свое лондонское отделение, что дало ему возможность путем многократного перезалога активов этих организаций получать многомиллиардные суммы для финансирования своих операций. Однако, когда движение этой долговой карусели приостановилось вследствие возникших сомнений у фондирующих структур в качестве обеспечения, вся пирамида выстроенных друг над другом долгов почти в одно мгновение рухнула, подмяв под собой один из наиболее уважаемых в инвестиционном сообществе финансовых институтов. Более того, все обеспечение, послужившее предметом перезалога, оказалось в руках кредиторов, оставив их подлинных владельцев - хедж-фонды - «с носом», т.е. без принадлежащих им по праву собственности активов. Аналогичная ситуация сложилась и в конце 2011 г., когда рухнул крупнейший брокеро-дилеровский холдинг США MF Global, который вследствие безудержного левериджа с использованием перезалога лишил своих уважаемых и очень известных клиентов их собственных активов.

Как замечает Кристофер Элиас (Christopher Elias), величина левериджа и угроза системного риска, созданные в финансовой системе забалансовыми операциями с перезалогом, поражают, а та активность, которую создают теневые банковские структуры в этом направлении, «может быть, представляет самый большой в мире кредитный пузырь»10.

Итак, перезалог как ведущий «мультипликатор обеспечения» теневой банковской системы, вливая посредством забалансовых

10 Practitioner Insights [Electronic resource] // Legal Solutions - Thomson Reuters. - Mode of access: http://legalsolutions.thomsonreuters.com/law-products/westlaw-legal-research/practitioner-insights.

трансакций триллионы долларов в виде новой ликвидности в кредитные рынки, вместе с тем многократно увеличивает их неустойчивость, постоянно создавая угрозу системного риска и стимулируя процикличность.

3. Сложность посреднических кредитных цепочек или непрозрачность трансформации сроков исполнения долговых обязательств. Чем длиннее цепь структур теневой банковской системы, образующих единое целое в рамках кредитного посредничества, тем более эта система подвержена потенциальному риску нестабильности. Более того, сложность, взаимообусловленность и многоуровневость связей, возникающих между теневыми банками в процессе трансформации кредитных обязательств, их секьюритизации и получения фондирования таковы, что в случае наступления какой-либо проблемы в одном из звеньев цепи это способно создать эффект домино, который с легкостью может обрушить всю цепь. Так, к примеру, чем ниже уровень обеспечения выданных ссуд и длиннее цепь участвующих в кредитном посредничестве структур, осуществляющих процедуру подъема качества прошедших секъюритизацию активов до степени требований, необходимых для их продажи фондам денежного рынка или другим конечным инвесторам, тем больший риск и нестабильность присущи этому процессу.

Наибольший внутренний источник нестабильности теневой банковской системы, как, впрочем, и традиционной, находится в сфере трансформации сроков долговых обязательств, когда долгосрочные активы кредитуются посредством краткосрочных обязательств. Однако для теневой банковской системы, в отличие от традиционной, процесс этой трансформации чреват гораздо большей степенью нестабильности и всевозможными рисками вплоть до риска системного.

Дело в том, что теневая банковская система по сравнению с традиционной лишена ряда стабилизирующих факторов, присущих

и гр и X и

последней. Так, у теневой банковской системы отсутствует возможность в случае наступления проблем иметь доступ к «дисконтному окну» центральных банков для пополнения ликвидности, а также у нее нет государственных гарантий относительно сохранности сбережений вкладчиков. Собственно, эти особенности теневой банковский системы делают ее изначально крайне хрупкой, превращают ее в заложника стихии рынка со всеми его прелестями резких ценовых колебаний, «набегов» на изъятие вкладов и преднамеренного манипулирования стоимостью активов.

В рамках традиционной банковской модели, краткосрочное фондирование и долгосрочное кредитование осуществляется на балансе банка — так сказать, под одной крышей. Кредиты рассматриваются как инвестиции. Портфель кредитов во избежание рисков невозврата носит диверсифицированный характер, а риск «набега» и других непредвиденных ситуаций на банк страхуется созданием резервов и аккумуляцией безопасных активов. Трансформации сроков долговых обязательств в теневой банковской системе осуществляется по-другому — через цепь отдельных специфических процедур, каждой из которых соответствует определенный тип теневого банка. Так, кредиты после их возникновения выводятся за баланс и продаются. Затем они секъюритизируются в АВС. Затем транши ABC ресекюритизируются в CDO, которые опять могут вновь ресекъюритизироваться в другие CDO, и т.д. Затем все эти секюритизированные финансовые продукты через механизм Репо передаются фондам денежного рынка, взамен SIV на короткий срок получают соответствующее фондирование, которое тут же инвестируется в долгосрочные активы.

Многочленная процедура трансформации сроков долговых обязательств в теневой банковской системе позволяет делить, дробить и распылять кредитные риски. Однако она никоим образом не элиминирует кредитный риск как таковой. Наоборот, раздробив его на части, она порождает целый пучок новых рисков, специфичных для каждого отдельного звена цепи. Более того, все эти новые риски в совокупности, но уже на новом уровне, увеличивают риск финансовой системы как таковой.

Аналогично коммерческим банкам, которые нуждаются в постоянном возобновлении депозитов для фондирования кредитов и обеспечения ликвидностью своих клиентов, теневая банковская система для тех же самых процедур нуждается в постоянном кредитовании своих ABC со стороны институциональных инвесторов. При этом способность традиционных банков возобновлять депозиты зависит от их репутации как надежного института и качества кредитного портфеля, который они имеют. Способность же теневой банковской системы возобновлять фондирования ABC зависит от качества структурированных продуктов и ссуд, предоставленных их оригинаторами. При этом любое, даже самое слабое сомнение в качестве структурированных продуктов, а также надежности стоящего за ними обеспечения, может тут же заставить инвесторов отказаться от возобновления кредитования ABS вообще или же существенно пересмотреть его условия в сторону ужесточения. Такая

ситуация в лучшем случае будет иметь самые негативные последствия для отдельных институтов теневого банкинга, а в худшем, учитывая размер и роль, которые приобрела теневая банковская система в фондировании кредитных рынков и экономики в целом, поставит всю финансовую систему на грань дисбаланса. За примерами того и другого развития событий далеко ходить не надо. Крушение крупнейших финансовых институтов 2008 г., поставивших мировую финансовую систему на грань коллапса, говорит само за себя.

Заключение

Теневая и традиционная банковские системы самым тесным образом переплетены друг с другом. Более того, они попросту не могут существовать друг без друга, поскольку представляют собой две стороны одной и той же медали - современного кредитного рынка, современной финансовой системы в целом. Стоит напомнить, что само по себе появление и развитие теневой банковской системы было обусловлено насущными потребностями именно традиционных банков, стремящихся вывести за пределы своих балансов кредитные риски и путем этого, через создание и применение структурированных финансовых инструментов, повысить свою доходность. Неудивительно, что коммерческие банки зачастую стали составлять часть цепи теневых банков, а также явно или неявно поддерживать теневые банковские структуры в процессе трансформации ими ликвидности и сроков исполнения долговых обязательств. Кроме того, традиционные банки явились одними из самых активных инвесторов в структурированные финансовые продукты, эмитируемые теневой банковской системой. Более того, для традиционных банков теневая банковская система в последнее десятилетие превратилась в один из основных источников, наряду с домохозяйствами и корпорациями своего собственного фондирования или кредитования.

Такая взаимозависимость и взаимосвязанность традиционной и теневой банковских систем означает их крайнюю степень чувствительности к проблемам друг друга. Так, падение или крах какого-либо института в структуре теневой банковской системы может привести к такому эффекту домино, который поставит под удар стабильность всей финансовой системы в целом. Примеров подобного развития событий за последние два десятка лет более чем предостаточно. Тесная взаимосвязанность эти двух систем кредитного рынка, активно использующих леверидж и структурированные

финансовые продукты, представляющие собой различные уровни концентрации, как правило, ничем не обеспеченных обязательств, неизбежно приводит к усилению процикличности и усиливает возможности генерации ценовых пузырей, особенно когда структуры обеих этих систем инвестируют в одни и те же активы в виде секъюритизированных продуктов или деривативных позиций.

ИСТОЧНИКИ:

1. Рубцов Н.Н. Кредитные деривативы как угроза возникновения системного риска //

Вестник Московского университета. Серия 6: Экономика. - 2014. - № 5. - С. 27-42.

2. Shadow Banking: Staff Report № 458 / Z. Pozsar, T. Adrian, A. Ashcraft [Electronic resource]

// Federal Reserve Bank of New York. - 2010. - Mode of access: https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/staff_reports/sr458.pdf

3. Adrian T., Ashcraft A. B. Shadow Banking Regulation: Staff Report № 559 [Electronic

resource] // Federal Reserve Bank of New York. - 2012. - Mode of access: https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/staff_reports/sr559.pdf

4. Adrian T., Hyun Song Shin The Shadow Banking System: Implications for Financial Regulation:

Staff Report № 382 [Electronic resource] // Federal Reserve Bank of New York. - 2009. - Mode of access:

https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/staff_reports/sr382.pdf

5. Noeth B. J., Sengupta R. Is Shadow Banking Really Banking? [Electronic resource] // Federal

Reserve Bank of St. Louis. - 2011. - Mode of access:

https://www.stlouisfed.org/Publications/Regional-Economist/0ctober-2011/Is-Shadow-Banking-Really-Banking

6. Shadow Banking: Strengthening Oversight and Regulation. Recommendations of the

Financial Stability Board [Electronic resource] // Financial Stability Board. - 2011. -Mode of access: http://www.fsb.org/wp-content/uploads/r_111027a.pdf?page_moved=1

7. Shadow Banking // The Financial Crisis Inquiry Commission Report [Electronic resource] //

U.S. Government Publishing Office. - 2011. - P. 27-37. - Mode of access: https://www.gpo.gov/fdsys/pkg/GP0-FCIC/pdf/GP0-FCIC.pdf

8. Shadow Banking: Economics and Policy: IMF Staff Discussion Note № SDN/12/12 / S.

Claessens, Z. Pozsar, L. Ratnovski [et al.] [Electronic resource] // International Monetary Fund. - 2012. - Mode of access:

http://www.imf.org/external/pubs/ft/sdn/2012/sdn1212.pdf

9. Singh M., Aitken J. The (sizable) Role of Rehypothecation in the Shadow Banking System: IMF

Working Paper № WP/10/172 [Electronic resource] // International Monetary Fund. -2010. - Mode of access: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2010/wp10172.pdf

10. Credit Risk Transfer: Developments from 2005 to 2007 [Electronic resource] // Bank for

International Settlements. - 2008. - Mode of access: http://www.bis.org/publ/joint21.pdf

11. Harvey D. The Enigma of Capital: And the Crises of Capitalism. - 2nd edition. - Oxford:

Oxford University Press, 2010. - 320 p.

12. Plantin G. Shadow Banking and Bank Capital Regulation // Guillaume Plantin website. -Mode of access: http://www.gplantin.net/ShadowBankingAndBankCapital.pdf

Nikolay N. Rubtsov, General Director, LLC "Inter Technology"

Shadow banking and its role in the modern global financial system

ABSTRACT

The article is devoted to the shadow banking system that is the type of credit mediation opposite to the traditional banking one. Like the banking business, the shadow banking system transforms credit, liabilities and liquidity. The volume of the banking system is approximately 60 trillion dollars or 25-30% of the global financial sector. The article analyzes the structure of the shadow banking system and its specific features as well as system risks that it causes.

This article will be interesting for experts of the banking sphere, trade analysts and everybody interested in functioning of the modern financial system.

KEYWORDS: shadow banking system, securitization, credit derivatives, credit-backed securities, special investment means and conduits