Пять процентов до Нового года

Руководитель Банка России Эльвира Набиуллина в выступлении в Госдуме в сжатой форме описала основные параметры денежно-кредитной политики (ДКП) на 2018 год. Главные тезисы ЦБ: восстановительный рост после 2014 года исчерпан на 95%, дальнейший потолок роста ВВП без структурных реформ — в среднем 2% в год. До уровня 6–7% годовых ключевая ставка снизится не ранее конца 2018 года, а с большой вероятностью — в 2019 году, приток иностранного капитала в госдолг РФ заканчивается уже сейчас, стимулировать экономический рост методами ДКП ЦБ не будет.

В Госдуме Эльвира Набиуллина выступала, представляя центробанковскую часть «бюджетного пакета» — доклад об основных направлениях ДКП, который нижняя палата парламента приняла к сведению. Выступление главы ЦБ и ее ответы на вопросы, несмотря на отсутствие в них новостей, важно высокой степенью определенности — стандартные заявления ЦБ (как комментарии совета директоров к решениям по ключевой ставке) допускают неоднозначные толкования, в Госдуме глава Банка России почти не использовала оговорок.

Наиболее сильный и довольно пессимистичный тезис Эльвиры Набиуллиной: экономика РФ после нефтяного и финансового шоков 2014 года (и перехода к плавающему курсу) росла быстрее, чем предполагалось.

Поэтому сейчас, по мнению ЦБ, потенциал восстановительного роста раньше, чем ожидали аналитики, подходит к исчерпанию: по качественной оценке ЦБ, восстановление завершено на 95%. После восстановления динамика ВВП будет ограничена 1,5–2% прироста в год с возможными небольшими «выбросами», не меняющими по существу ничего: с 2018–2019 годов рост выше 2% возможен только как следствие структурных реформ. Учитывая, что прогноз по росту на 2017 год в 1,8% ВВП сохранен, ЦБ не ожидает никаких принципиальных изменений в ситуации при выходе ВВП на его «потолок» в течение нескольких лет, как и коррекции поведения инвесторов или перемен в платежном балансе.

Ответ на вопрос о возможной поддержке роста ДКП ЦБ со стороны Эльвиры Набиуллиной также был совершенно определен: принципиальная политика Банка России заключается в отказе от стимулирования роста ВВП любыми денежными мерами. Нынешняя ДКП оценивается ЦБ как умеренно жесткая, цель ЦБ — нейтральная ДКП. Основное объяснение избранной стратегии — высокие риски «давления на экономический рост» и создания «пузырей» на рынках активов. Предполагаемые темпы роста кредитования экономики при нейтральной ДКП, по оценкам Эльвиры Набиуллиной,— 7–10% в год, уход от этой цифры вверх через более быстрое, чем сейчас ожидается, снижение ключевой ставки, кроме завышения цен активов, создает риски ускорения инфляции и аннулирует неиспользованные «плюсы стабильности».

Единственная цель ЦБ — таргет по инфляции. Она, по последним данным, сейчас в измерении «год к году» составляет 2,6%, по итогам года новый прогноз Банка России по индексу потребительских цен — 2,5–2,7%. Но беспокоит главу ЦБ в этом не низкая инфляция, а, скорее, скорость ее снижения. Эльвира Набиуллина подчеркнула, что скачок инфляции с июньских 4,4% до октябрьских 2,6%, почти на 50%, говорит о высокой волатильности показателя, но реагировать на нее мерами ДКП ЦБ не будет.

Наконец, как дала понять глава ЦБ, краткий «восстановительный» мини-ажиотаж на рынке российских активов заканчивается не только в измерении роста, но и с точки зрения конъюнктурного интереса к таким активам. Обсуждая риски распространения санкций США на российский госдолг, Эльвира Набиуллина констатировала, что в полной мере оценить их воздействие на рынок госдолга РФ невозможно («это зависит от решения»), но на рынок облигаций федерального займа (ОФЗ) запрет вряд ли будет иметь серьезное влияние. По всей видимости, глава ЦБ подразумевала наиболее вероятный из возможных сценариев — запрет резидентам США на покупку нового госдолга, но не на владение им. Данная главой ЦБ оценка роста доходности ОФЗ при распространении санкций на госдолг — 0,3–0,4 процентного пункта после кратковременного большего всплеска.

Впрочем, дала понять госпожа Набиуллина, пик спроса на ОФЗ со стороны нерезидентов (они владеют около трети его портфеля), видимо, позади. Вчера ЦБ в бюллетене, посвященном ликвидности на финрынках, подтвердил это в цифрах: на фоне ослабления рубля в конце октября и общего спада интереса к высокорисковым активам на мировых рынках нетто-покупка ОФЗ нерезидентами в октябре составила 14,2 млрд руб., тогда как в сентября — 74,8 млрд руб. Отметим, впрочем, что доходность российского госдолга, а в большей степени корпоративных бумаг при актуальных уровнях инфляции остается достаточно высокой, как и активность нерезидентов на рынке корпоративного долга в октябре,— нельзя исключать, что при удачном стечении обстоятельств «ренессанс» на рынке облигаций, в том числе ОФЗ, будет более длительным.

Основного вывода главы ЦБ это не отменит: не стоит ждать ни от ЦБ, ни откуда-то еще «дешевых денег», они лишь «отравят» экономический рост. Эльвира Набиуллина не вдавалась в подробности сценариев «отравления», но они очевидны: при потолке роста ВВП на 2018–2019 годы в 1,5–2% краткосрочное стимулирование роста до 3–4% может после нескольких кварталов высокой динамики вернуть экономику РФ в рецессию.