Трильон терзаний

Первый квартал 2007 года стал рекордным по объему государственных заимствований на внутреннем рынке: Минфин разместил ОФЗ на 81 млрд руб. В результате объем ОФЗ достиг 956 млрд руб. К июлю 2007 года он превысит триллион рублей, а общий объем внутреннего госдолга (с учетом государственных сберегательных облигаций) преодолел эту планку еще в конце 2006 года. Профицит бюджета и рост стабфонда не останавливают государство в стремлении занимать. А воспоминания о крахе пирамиды ГКО в 1998 году вызывают у участников рынка неоднозначную реакцию на активность Минфина: безудержные займы могут стать бременем для госбюджета.

Быстрее, выше, дешевле

Согласно официальному графику заимствований Минфина, общий объем размещения ОФЗ в 2007 году составит 225 млрд руб. Для сравнения: в 2005-ом государство заняло на внутреннем рынке 110 млрд руб., в 2006-ом — 186 млрд руб.

В 2007-ом уже в первом квартале ОФЗ разместили на 81 млрд руб. Этот рекорд повторен не будет: начиная со второго квартала государство планирует снижать объем заимствований на внутреннем рынке. Во втором квартале Минфин хочет разместить ОФЗ на 73 млрд руб., в третьем — на 46 млрд руб. и в четвертом — на 25 млрд руб. До сих пор Минфин неукоснительно придерживался официальных графиков заимствования.

При этом ставки купонов ОФЗ постепенно снижаются. В 2006 году они составляли от 12 до 8% годовых, а средняя эффективная ставка была на уровне 10% годовых. В 2007-ом на рынок вышли ОФЗ с купоном до 6,5%, такая же доходность планируется через 5-6 лет. Тем не менее бумаги были успешно размещены. Средняя эффективная ставка ОФЗ в 2007 году составит около 9% из-за большого количества бумаг с высоким купоном. В дальнейшем ставка должна еще снизиться.

Такое поведение средней эффективной ставки подтверждает тот факт, что инфляция в России снижается. Эффективная ставка государственных бумаг устанавливается на уровне чуть выше инфляции, так как они являются наименее рискованными бумагами на рынке. На развитых рынках доходность госбумаг при размещении обычно равна инфляции плюс 0,5-1,5% годовых. Отечественный рынок постепенно к этому приходит.

Покупая ОФЗ со снижающимися доходностями, участники рынка демонстрируют доверие к прогнозам инфляции российского Минфина. Например, инвесторы верят, что в 2007 году инфляция будет в районе 8%, а через пять лет снизится до 5,5% годовых.

Бумаги и поклонники

Пока все предлагаемые Минфином размещения ОФЗ находят своих покупателей. Приобретают ОФЗ, как правило, отечественные инвесторы, и спрос весьма высок. Например, размещение ОФЗ на 25 млрд руб. 14 марта прошло практически без премии. И это несмотря на то, что накануне участники рынка в один голос говорили о недостатке ликвидности. Фондовый рынок в этот день активно падал, а ставки МБК были высоки. Тем не менее спрос на ОФЗ превысил предложение в 2-2,5 раза.

Однако высокий спрос на ОФЗ со стороны отечественных инвесторов имеет и негативную составляющую. Удачные размещения ОФЗ без премии к рынку могут породить у монетарных властей своего рода эйфорию, убеждение в том, что рынок проглотит любой объем предлагаемых госбумаг. Это чревато не только неоправданным раздуванием сектора ОФЗ, но и усилением спекулятивных настроений. Кроме того, сектор ОФЗ становится более зависимым от внешних факторов, что отмечают и некоторые участники рынка.

Ведущий портфельный менеджер Номос-банка Иван Гуминов: "Котировки ОФЗ серьезно реагируют на ситуацию на внешних рынках, особенно на происходящее в США. Например, многие спекулянты купили ОФЗ 14 марта. Накануне они активно продавали бумаги, чтобы получить необходимую ликвидность. Но делалось это в преддверии заседания ФРС вечером 20 марта. Видимо, игроки предполагают, что ставка ФРС не изменится, а комментарии будут способствовать росту котировок ОФЗ. Соответственно, накануне или сразу после заседания ФРС возникнет возможность для продажи и фиксации прибыли. Однако, как уже бывало, могут случиться сюрпризы: ведь настроение ФРС отечественные инвесторы знать не могут, тем более в свете серьезного падения американского фондового рынка. Российские госбумаги все же не предназначены для краткосрочных спекуляций. Если тон комментариев ФРС окажется иным, чем предполагают инвесторы, доходность ОФЗ может неприятно повыситься".

Старший аналитик ИК "Планета Капитал" Дмитрий Тимофеев: "Активное абсорбирование ликвидности государством вскоре вызовет у всех участников ощущение дежавю. Большое количество заимствований в конце 2006 года уже обостряло конкуренцию эмитентов за деньги инвесторов. К тому же не за горами второе в этом году масштабное IPO — Внешторгбанка. Инвесторы станут более требовательными и привередливыми к новым эмитентам. Организаторам займов станет сложнее зарабатывать свой хлеб. Можно смотреть на эту тенденцию как на санитарные меры на рынке инвестиций: чем больше выбор у инвестора, тем более качественные компании получают деньги, что в будущем снизит вероятность дефолтов".

Аналитик банка "Зенит" Ольга Ефремова: "Государственные заимствования сильно давят на ликвидность. Минфин активно сдерживает инфляцию и одновременно не хочет платить рынку премию по госбумагам. В результате сектор ОФЗ становится все более спекулятивным. С другой стороны, государство пока может себе позволить такую политику. Оно нисколько не разорится от предлагаемых объемов заимствований. Действия властей выглядят обоснованными, хотя рынку от этого не легче. Частному инвестору мы предлагаем пока переждать. Например, на время уйти в бумаги второго-третьего эшелонов со среднесрочной дюрацией".

Впрочем, далеко не все участники рынка озабочены ростом внутренних заимствований. Крупные компании, у которых облегчен доступ к заемным средствам, серьезно выигрывают на активности правительства. Аналитик ФК "Уралсиб" Дмитрий Дудкин: "Внутреннее долговое бремя пока невелико. Оно пока составляет около 4,5% от ВВП. Напомню, что в 1998-ом, когда рухнула пирамида внутреннего долга, объем ГКО был на уровне 20% от ВВП. Так что никакой опасности нет. Высокий спрос на ОФЗ объясняется дефицитом на рынке качественных инструментов с фиксированной доходностью. За 2006 год темп роста российской банковской системы составил 40%. Аналогичные и даже более высокие показатели демонстрирует страховая система. Спрос на консервативные бумаги предъявляют также ПИФы, которым надо сбалансировать свои портфели. Можно сказать, что большое количество денег не нашло применения на рынке в консервативном секторе. Правительство видит это и помогает рынку, предлагая ему госбумаги. Причем спрос показывает, что этих бумаг на самом деле недостаточно".

Аналитик ИФ "Олма" Антон Старцев: "Рост заимствований правительства на внутреннем рынке способствует сокращению внутренней ликвидности. Между тем приток капитала на рынок акций или его отток во многом зависят от глобальной ликвидности и обстановки на мировых рынках. Внешние факторы, вероятно, имеют более заметное влияние на рынок, чем размещения ОФЗ и облигаций банка России (ОБР). Кроме того, инвестиционным компаниям для эффективного управления активами помимо акций необходимы менее рискованные инструменты, в том числе — долговые бумаги правительства. Влияние стерилизационной политики Минфина на положение частного инвестора неоднозначно. С одной стороны, стерилизация избыточной денежной массы способствует сокращению инфляционного давления, а значит, стабильности финансового сектора. С другой, стерилизация ограничивает рост внутренней ликвидности, что нельзя отнести к благоприятным для фондового рынка факторам".

Всеобщий сбор

С возрастанием объемов внутренних заимствований растет и цена обслуживания долга. Только на прошедшей неделе на обслуживание и погашение внутреннего госдолга Минфин потратил 21 млрд руб. Конечно, так происходит далеко не каждую неделю, но цена вопроса постоянно растет.

Для ее грубой оценки рассмотрим следующую модель: предположим, Минфин в 2006 году погасил внутренний долг средствами стабфонда и больше на внутреннем рынке не занимал бы. В этом случае бюджет потерял бы средства от инвестирования стабфонда (упущенная выгода), но сэкономил бы на обслуживании внутреннего долга.

Стабфонд на начало 2006 года составлял 1 трлн 237 млрд руб. На начало 2007 года — £4,6 млрд, $39,4 млрд и €30,8 млрд; в пересчете по курсам ЦБ это составляет 2 трлн 344,3 млрд руб., что согласуется с данными на 1 марта 2007 года, согласно которым официальный размер стабфонда составил около 2,7 трлн руб.

Таким образом, чистый приток средств стабфонда за 2006 год составляет 1 трлн 107,3 млрд руб. (При этом учтено, что в 2006-ом из стабфонда делались отчисления в размере 617 млрд руб. на досрочное погашение долга Парижскому клубу). Чистые доходы от инвестиций стабфонда за 2006 год составили около $3,5 млрд, то есть в среднем стабфонд приносит госбюджету около 5,3% годовых в валюте. Однако следует учесть, что за 2006 год рубль укрепился по отношению к доллару почти на 7%. Укрепление рубля к мультивалютной корзине составило по итогам 2006 года 6,7%. То есть вместо 5,3% доходности стабфонда получаем убыток в размере около 1,4% годовых. В пересчете на рубли годовой убыток составил около 30 млрд руб.

С другой стороны, если принять, что средний объем сектора ОФЗ составлял в 2006 году 810 млрд руб., а средняя эффективная ставка — 10% годовых, то получим, что на обслуживание внутреннего долга бюджет потратил за год около 81 млрд руб. Так что формально суммарный убыток операций Минфина на внутренних и внешних рынках можно оценить в 110 млрд руб. в год.

Если же предположить, что внутренний долг погашен из стабфонда в начале 2006 года и средства в размере 810 млрд руб. тоже взяты Минфином из стабфонда, то в стабфонде еще останется в среднем 970 млрд руб. для инвестирования. При эффективной ставке инвестирования 5,3% и с учетом укрепления рубля получим убыток в размере 13 млрд руб.

Таким образом, антиинфляционная политика внутренних заимствований Минфина обходится бюджету РФ в 97 млрд руб. или почти в $3,5 млрд ежегодно. По крайней мере, такова оценка чистых убытков бюджета за 2006 год. Это понимают и участники рынка.

Дмитрий Дудкин: "Конечно, занимать на внутреннем рынке при профиците бюджета и растущем стабфонде заведомо убыточно. Однако государство готово терпеть дополнительные расходы. Задачу борьбы с инфляцией никто не отменял, и денежные власти справляются с ней успешно. В том числе и путем стерилизующих заимствований. Но дело не только в этом. Внутренний долг не так опасен, как внешний. В крайнем случае всегда можно напечатать деньги. Это весьма неприятно для экономики, но это осуществимо. Для выплаты внешнего долга нужна валюта, и горький опыт России показывает, что бывает при ее дефиците. Видимо, поставлена задача перенести основную тяжесть российского долга с внешних рынков на внутренний. Этому можно только радоваться, так как тогда бюджет получит хороший резерв при менее рискованном долге."

Антон Старцев: "Основная задача стабфонда — обеспечить устойчивость бюджета по отношению к внешним факторам, в первую очередь — к колебаниям цен на сырье. Расходование средств стабфонда на погашение внутреннего долга в период высоких цен на нефть может снизить его эффективность в покрытии дефицита в менее благоприятные периоды".