Венчурное финансирование инновационной деятельности

Венчурне фннaнcнрoвaннe нннoвaцнoннoй деятельшстн

A. C. Семенов,

начальник аналитического отдела ЗАО «Академ-Партнер»

А. И. Каширин,

к. э. н., генеральный директор ЗАО «Академ-Партнер», член экспертного совета по инновационной деятельности и интеллектуальной собственности при Комитете Государственной Думы по образованию и науке и ведущий эксперт Совета по развитию малого и среднего предпринимательства при Председателе Совета Федерации, член Межведомственной рабочей группы Администрации Президента по подготовке инновационного законодательства и член Комитета по инвестиционной политике ТПП РФ

Малые инновационные предприятия представляют собой особый сектор, необходимый для успешного функционирования экономики знаний. Важным условием устойчивого и самоподдержи-вающегося развития этого сектора является существование венчурных механизмов финансирования. Для их создания требуется продуманная государственная политика, направленная на преодоление «финансовой недостаточности».

В данной работе обосновывается приоритетная роль сектора малых наукоемких предприятий в инновационном развитии, вводятся основные понятия венчурного финансирования, изложены принципы функционирования венчурного фонда. Также отражена история развития венчурного капитала в России, текущее состояние венчурной политики государства и предложения авторов по повышению ее эффективности.

В настоящее время во всем мире традиционная научно-техническая политика уступает место политике инновационной. Это обусловлено тем, что научно-техническая политика показала ограниченную эффективность в решении задачи модернизации экономики, так как ее фокусом являлось создание нового знания при второстепенном значении внедрения этого знания в производство. Между тем, основную сложность в промышленном освоении той или иной технологии часто представляет не столько доступ к базовым сведениям о ней, сколько разработка процесса создания конкретного инновационного продукта на ее базе, его продвижение на рынки и выход производства на устойчивую прибыльность. Кроме того, пренебрежение коммерциализацией инновационных разработок вело к дублированию исследований в научном и производственных секторах и неэффективности бюджетных затрат на финансирование научных учреждений.

Инновационная политика, напротив, представляет собой более целостный подход, сфокусированный одновременно на создании и практическом использовании знаний, при котором основное значение име-

Small innovative business is a special sector which is necessary for the successful functioning of knowledge-based economy. The existence of venture financing mechanisms is an important condition of stable and self-sustainable development of this sector. For the creation of the efficient venture system, the rational state policies directed for «financial insufficiency» overcoming are required.

In this article the first-place role of the small innovative business in the modern economy is justified, the main concepts of venture financing and principles of venture fund operating are outlined. Also the history of venture capital in Russia is described and the overview of current state policies and ideas on their improvement are presented.

ет коммерческая отдача от новых технологий. Большое внимание в ее рамках уделено экономической среде, в которой происходит инновационный процесс, тогда как научно-техническая политика была направлена на стимулирование конкретных направлений. Например, согласно сформулированной на Лиссабонском саммите в 2000 году стратегии Евросоюза по переходу к «экономике знаний» решение задачи повышения нау-коемкости европейских фирм (отношения НИОКР/ продажи) состоит уже не столько в стимулировании отдельных компаний к увеличению инвестиций в НИОКР, сколько в создании условий для развития высокотехнологического бизнеса в целом.

Для России выработка инновационной политики является особенно актуальной мерой, поскольку, несмотря на высокий научный и образовательный потенциал, в экономике доминирует добывающий сектор, а показатель наукоемкости большей части российской промышленности существенно ниже, чем в ЕС и США. Вследствие этого перед страной стоят две взаимосвязанные задачи.

1. Стимулирование промышленности к расширению инвестиций в НИОКР.

ИННОВАЦИИ № 1 (88), 2006

ИННОВАЦИИ № 1 (88), 2006

Таблица 1

Топ-10 компаний-лидеров по числу патентов в США

Место в 2004 г. Место в 2005 г. Компания Число патентов

1 1 IBM 2941

2 3 Cannon 1828

3 4 Hewlett-Packard 1797

4 2 Matsushita 1688

5 6 Samsung 1641

6 5 Micron Technology 1561

7 7 Intel 1549

8 8 Hitachi 1271

9 9 Toshiba 1258

10 - Fujitsu 1154

2. Переориентация структуры экономики на высокотехнологические отрасли, не зависящие от мировой конъюнктуры цен на сырье.

Из постановки этих задач следует, что инновационная политика для России потребует глубокой интеграции научной, образовательной, промышленной и макроэкономической политики и выбор правильной стратегии будет весьма непрост. Но обязательным условием успеха подобной стратегии должны быть меры, направленные на повышение эффективности «конечного элемента» технологической цепочки — коммерческих предприятий, ориентированных на выпуск высокотехнологической продукции с целью получения прибыли.

Подход к производственному сектору также должен быть дифференцированным, поскольку в нем объективно выделяются два противоположных сектора — крупные корпорации и малые инновационные предприятия. Ведущая роль крупных технологических фирм не оспаривается никем из экономистов, поскольку такие гиганты, как Ford, General Motors, IBM, Sony, Mitsubishi, Samsung, составляют основу инновационного потенциала тех стран, в которых они расположены. В табл 1. представлены данные по числу патентов, выданных в США ведущими корпорациями мира в 2004-2005 гг.

Важность второго сектора — сектора малых инновационных предприятий — была осознана значительно позднее, но к настоящему моменту развитие малого инновационного бизнеса — один из основных инновационных приоритетов во всех развитых странах мира. Причиной особой важности сектора малых инновационных предприятий является то, что положение доминирующих фирм на рынке может быть подорвано в процессе резких технологических скачков, благодаря которым лидерами рынка могут стать новые компании, начинавшие как небольшие фирмы. Так, например, переход к персональным компьютерам в 1980-х годах нарушил доминирующее положение IBM, производившей в то время все компоненты для крупных ЭВМ, и выдвинул на первый план новых гигантов — Intel (в качестве производителя процессоров) и Microsoft (производителя операционных систем). Менеджерам IBM в 1993-2002 годах удалось спасти компанию путем радикального переустройства, результатом которого стало изменение структуры

производства компании1. В настоящее время аналогичные сложности переживают производители фототехники, например Kodak, поскольку обычная фотография стремительно вытесняется цифровой.

Профессор Гарвардской школы бизнеса К. Кристенсен в книге «Дилемма инноватора» [5] показал, что подобное положение закономерно. Он выделил следующие основные принципы деятельности крупных компаний, определяющие характер их роста.

^ Компании должны предоставлять высокие прибыли инвесторам и продукты, имеющие спрос у потребителей. Следствием может стать недостаточное финансирование радикальных разработок, которые в настоящий момент мало интересуют потребителя в силу того, что рынок еще не сформирован.

^ Для поддержания высокой капитализации и привлечения новых инвестиций компании нужен устойчивый темп роста. А по мере увеличения компании ей необходимо все больше доходов даже для поддержания тех же самых темпов роста. Таким образом, компания ориентируется на крупные рынки, а главным критерием благополучия фирмы становятся текущие краткосрочные показатели.

^ Крупные инвестиционные проекты требуют тщательного анализа и планирования, и поэтому руководство предпочитает работать с уже устоявшимися рынками. Работа на новом рынке поддается прогнозированию значительно сложнее. При государственной форме собственности на предприятии эти закономерности могут проявиться в полной мере, поскольку оценка деятельности предприятий правительственными органами тоже может основываться на доле рынка и текущих краткосрочных показателях.

Как правило, на протяжении нескольких лет изложенная стратегия способствует устойчивому росту. Однако четко выстроенная система дает сбой при появлении «подрывных» технологий. В [5] приводятся следующие их признаки:

^ они проще, дешевле, но в начале обеспечивают более низкое качество,

^ в начале обещают более низкую прибыль,

^ они не находятся в фокусе интересов самых выгодных потребителей ведущих компаний,

^ сначала они востребованы лишь на новых и незначительных по объему рынках.

Тем самым освоение «подрывных» инноваций часто не входит в текущие коммерческие интересы основных игроков отрасли. Вследствие этого многие новаторские продукты доводятся до рыночной стадии в небольших компаниях, не располагающих значительными средствами. Практика показывает, что малые инновационные предприятия, сделавшие ставку на «подрывные» технологии и прошедшие серьезный рыночный отбор, могут постепенно завоевать

1 К 2000 году большая часть выручки 1ВМ приходилось на сервисные услуги и ПО, и их совокупная доля увеличилась с 44% в 1992 году до 59% в 2001 году [3]. Доля компьютерных комплектующих в выручке, напротив, значительно уменьшилась.

зо

больший сегмент рынка и превратиться в новых «национальных лидеров». Самыми известными примерами являются компании Silicon Graphics, Netscape Communications, Google, Skype, ставшие лидерами в своих сегментах. А возможность быстрого роста, основанного на внедрении новой технологии в жизнь, и есть основная черта экономики знаний, а малый наукоемкий бизнес представляет собой ее резерв. Следовательно, должна существовать благоприятная среда для роста малых инновационных предприятий, позволяющая довести идеи до стадии производства массового и конкурентоспособного продукта.

На начальных этапах малые инновационные компании пректически не располагают собственными средствами на развитие и имеют три препятствия на пути получения коммерческого кредита:

S высокие риски,

S сравнительно долгий срок

выхода проекта на прибыльность,

S отсутствие залогового обеспечения.

И поэтому основным моментом политики развития сектора малых инновационных предприятий является преодоление «разрыва» между спросом и предложением в области финансирования инновационных компаний. Наличие данной проблемы является основополагающим отличием между секторами крупных корпораций и малых инновационных предприятий, поскольку первые не испытывают подобных трудностей. Таким образом, разделение субъектов инновационного произодства на два сектора является мотивированным, с практической точки зрения, и оба сектора требуют различных мер поддержки в рамках инновационной политики.

Решением проблемы финансирования малых инновационных компаний сначала в США, а затем и в других странах стал принципиально новый механизм венчурного инвестирования (англ. venture — рискованное предприятие). Венчурным инвестированием называется долгосрочное рискованное вложение капитала в новые и быстрорастущие компании с целью получения высокой прибыли после продажи доли в компаниях по прошествии определенного времени. Для данного типа финансирования характерно соотношение «высокие прибыли — высокие риски». Формально венчурные инвестиции представляют собой аналог прямых частных инвестиций, направленных на высокорисковые проекты, находящиеся на ранних стадиях развития. На самом деле, это совершенно новые экономические отношения, в которых ключевую роль играет факт участия инвестора в управлении проектами и передачи опыта ведения бизнеса. Такие инвестиции помогают молодым компаниям пройти через «долину смерти», то есть пережить период, когда прибыльность, а следовательно, и само существование компании находятся под вопросом.

В российской практике венчурными часто называют все прямые частные инвестиции (private equity), вне зависимости от стадии и направленности. Такая точка зрения имела право на существование в 1990-е годы, поскольку значительный страновой риск России позволял отнести к «венчурным» любые вложения в российские компании. В последнее

Рис.1. Объемы и источники инвестиций в зависимости

от стадий развития компании и риски вложений

время ситуация начала меняться, и под венчурными понимаются лишь инвестиции в компании ранних стадий.

В индустрии прямых частных и венчурных инвестиций стало уже общепринятым следующее разделение процесса инвестиций в компанию на стадии:

Seed («ранняя», «посевная»): компания находится в стадии формирования, имеется лишь проект или бизнес-идея, идет процесс создания управленческой команды.

Start-up («начальная», «старт»): компания недавно образована, обладает опытными образцами, пытается организовать производство и выход продукции на рынок.

Early stage, early growth («ранний рост»): компания осуществляет выпуск и коммерческую реализацию готовой продукции, хотя пока и не имеет устойчивой прибыли.

Expansion («расширение»): компания занимает определенные позиции на рынке, становится прибыльной, ей требуются расширение производства и сбыта, проведение дополнительных маркетинговых исследований, увеличение основных фондов и капитала.

Exit («выход»): этап развития компании, на котором происходит продажа акций стратегическому инвестору или их первичное размещение на фондовом рынке (IPO).

Схема изменения требуемых объемов, источников инвестиций и рисков в зависимости от стадии развития компании представлена на рис. 1.

Как правило, стадия seed является слишком рискованной даже для венчурных инвесторов, и поэтому

зі

ИННОВАЦИИ № 1 (88), 2006

ИННОВАЦИИ № 1 (88), 2006

основная роль в финансировании «посевных» проектов принадлежит бизнес-ангелам, «знакомым инвесторам» (семье, друзьям) и грантовому финансированию.

Малые инновационные предприятия являются главной областью приложения венчурного капитала, поскольку им совйственна высокая прибыльность при очень высокой рискованности. Начиная с 19501960-х годов венчурный капитал стал одним из основных двигателей роста компаний Силиконовой Долины. За последние 30 лет венчурный капитал создал сотни тысяч новых рабочих мест и миллиарды долларов дополнительных доходов, стал основным двигателем компьютерной индустрии и биотехнологий. Благодаря венчурному капиталу стало возможным появление таких компаний, как DEC, Apple, Compaq, Sun, Microsoft, Intel, Silicon Graphics, Google, Skype.

Примеру США последовали страны Евросоюза, а также Тайвань, Китай, Израиль. В 1990-е годы в Европе было аккумулировано свыше 100 млрд евро долгосрочного венчурного капитала. В Западной Европе насчитывается 500 фондов прямых и венчурных инвестиций с ежегодным объемом инвестиций в 14,5 млрд евро.

Исходя из той роли, которую венчурные инвестиции играют в технологическом бизнесе, их развитие должно являться приоритетной мерой инновационной политики в рамках поддержки малых предприятий в научно-технической сфере. Учитывая, что отставание России от Европы в области венчурных инвестиций весьма небольшое (около 10-15 лет) и то, что Европа смогла преодолеть 20-летнее отставание от США, перспективы развития венчура в России представляются весьма позитивными.

Далее будут изложены организационные принципы венчурных инвестиций и дан обзор возможных мер по стимулированию венчурных инвестиций со стороны государства.

Организационные принципы венчурного инвестирования

Исходя из мирового опыта оптимальная схема венчурного инвестирования выглядит следующим образом. Инвестиционный капитал вкладывается в венчурный фонд, который находится под оперативным руководством управляющей компании (УК). Фонд, в свою очередь, приобретает доли в компаниях на ограниченный срок, обычно не более чем на 7-10 лет, до тех пор, пока рынок не будет способен вернуть вложенный капитал с существенной прибылью. Как правило, фонды инвестируют собранные средства в довольно большое число проектов (10-20). Это является необходимой стратегией диверсификации рисков, поскольку значительная часть проектов окажется убыточной, но зато небольшая доля профинансированных компаний сможет принести сотни и даже тысячи процентов прибыли.

Следует отметить, что наряду с предоставлением инвестиций в обмен на долю в компании венчурный фонд может передавать реципиентам часть средств в форме долгосрочных беззалоговых кредитов.

Момент получения прибыли — «выход», когда венчурный фонд продает свои акции либо на бирже (через первоначальное публичное предложение, IPO), либо стратегическому инвестору или менеджерам проинвестированной фирмы. Продажа происходит на пике стоимости компании, и вырученные средства могут многократно превышать первоначальные вложения. Таким образом, основной целью венчурного фонда является рост капитализации проинвес-тированных компаний.

Руководство процессом сбора средств венчурного фонда и их последующим вложением осуществляет управляющая компания (УК). Она выступает в роли посредника между инвесторами и предприни-мателями-реципиентами инвестиций, а ее финансовое участие в фонде может быть незначительным или вообще отсутствовать. В начальный период функционирования фонда под руководством УК происходит выбор объектов инвестиций, список которых утверждается инвестиционным комитетом фонда, представляющим интересы всех инвесторов. Разграничения полномочий между инвестиционным комитетом и управляющей компанией осуществляется по договоренности между сторонами. Менеджеры фонда участвуют в работе совета директоров компаний-реципиентов и всесторонне способствуют их росту и развитию. По окончании деятельности фонда, после «выхода» из всех проинвестированных компаний, вознаграждение УК (carried interest) составляет 20-25% от прибыли, что является компенсацией за эффективное управление. Выплата carried interest происходит после того, как инвесторам будет выплачена первоначальная сумма их вложений плюс заранее оговоренный доход с нормой доходности hurdle. Расходы на деятельность УК в процессе работы фонда называются management fee, они составляют 2-4% от суммы активов под управлением ежегодно.

Инвесторы фонда не вносят все средства сразу, а предоставляют фонду commitments — обязательства выделять заранее оговоренный объем средств по мере необходимости в них, — что избавляет менеджеров фонда от задачи обеспечивать доходность еще не вложенных средств и позволяет им сосредоточиться на главном деле — инвестировании в компании и управлении уже проинвестированными проектами.

Как показала мировая практика, организационно-правовой структурой, идеально подходящей для венчурного фонда, является договор об ограниченном партнерстве (коммандитном товариществе, Limited Partnership, LP). Юридическая форма Limited Partnership предусматривает разделение партнеров на ограниченных (limited partners), не участвующих в управлении фондом, и генеральных (general partners), осуществляющих руководство фондом. Их статусы отличаются тем, что ограниченный партнер не несет ответственности за результаты деятельности фонда на сумму, большую, чем его вклад в фонд, а генеральный партнер несет неограниченную ответственность по обязательствам фонда. Генеральные партнеры имеют доверенность на право действовать от имени остальных партнеров. Таким образом, управляющая компания становится генеральным

партнером, а инвесторы — ограниченными. Более наглядно схему функционирования венчурного фонда в форме LP можно посмотреть на рис 2.

Важнейшим преимуществом Limited Partnership по сравнению с другими организационно-правовыми формами является его налоговая прозрачность, или отсутствие «двойного налогообложения», когда налоги выплачиваются лишь самими партнерами при получении ими дохода, а само партнерство налогами не облагается. Кроме того, LP позволяет прописать на уровне договоров условия управления фондом, которые могут варьироваться в зависимости от пожеланий всех партнеров. Это позволяет юридически закрепить правила управления таким образом, чтобы каждая из сторон — инвесторы и менеджеры фонда — была заинтересована в достижении общей конечной цели — получении максимальной прибыли на «выходе» и защиты от ошибочных действий противоположной стороны.

Политика стимулирования венчурных инвестиций

Функционирование венчурной системы является самоподдерживающимся процессом, когда средства, полученные от «выходов» из компаний, вкладываются в новые венчурные фонды, а новые стартапы стремятся повторить успех уже состоявшихся компаний. По мере роста рынка венчурных инвестиций повышается квалификация всех его участников — управляющих компаний, инвесторов, менеджеров, юристов, консультантов. Для такого роста характерны избыточность финансовых ресурсов и борьба венчурных фондов за потенциально наиболее прибыльные проекты.

Однако задача запуска венчурной системы является весьма непростой, поскольку, учитывая его рискованную природу, финансирование должны получить сразу довольно большое число старт-апов, что требует значительных объемов фондов. Кроме того, приемлемое для частных инвесторов соотношение «прибыльность-риск» в формирующейся венчурной индустрии обеспечить весьма непросто из-за отсутствия опыта в данной сфере и слишком высокой неопределенности на начальном этапе, что влечет к финансовой недостаточности.

Как уже упоминалось, государственный интерес в появлении и развитии венчурного инвестирования состоит в том, что венчур эффективно поддерживает малый инновационный сектор, который может выдвигать из своих рядов компании такого класса, как Intel, Microsoft, Oracle, Google, превращающихся в крупнейших игроков рынка на основе своевременного вливания венчурного капитала. Благодаря венчу-ру решается задача внедрения новых технологий в производственный процесс, а задача перехода к экономике, основанной на знаниях и интеллектуальном капитале, является приоритетной для большинства стран.

Помимо решения вышеописанной задачи, развитие венчурной системы имеет следующие положительные эффекты:

ИНВЕСТОРЫ— ОГРАНИЧЕННЫЕ ПАРТНЕРЫ

(99% капитала, 75-80% прибыли

ш

Инвестиции в виде commitments\

УПРАВЛЯЮЩАЯ КОМПАНИЯ — ГЕНЕРАЛЬНЫЙ ПАРТНЕР

MAN AG EMENT FEE Д Д

На нужды управления, п Гп г

Прибыль 2-4% от суммы активов __________под управлением ежегоднс

ВЕНЧУРНЫЙ фонд

CARRIED INTEREST

Награда за успех, _ 20-25% от прибыли

Средства вкладываемые в компании

/\ Средства от продажи

компании на «выходе»

КОМПАНИИ

Рис. 2. Схема организации венчурного фонда

1) социальный — инновационные компании-реципиенты венчурных инвестиций создают спрос на высококвалифицированных специалистов, производят продукты и услуги для населения, основанные на высоких технологиях;

2) бюджетный — получившие венчурные инвестиции компании обеспечат поступление средств в бюджет в виде налогов и сборов при выходе на устойчивую прибыльность. Согласно расчетам специалистов ЗАО «Академ-Партнер», чистые приведенные2 налоговые поступления от проин-вестированных компаний за 2,5-3 года превысят первоначальный объем вложенных государством в венчурные фонды средств.

Следовательно, для запуска венчурной системы

могут быть использованы механизмы государственно-частного партнерства, нацеленные на переход от финансовой недостаточности к финансовой избыточности венчурного сектора. Их результатом должно стать появление нового прибыльного сектора венчурных инвестиций, ориентированного на сектор малых инновационных предприятий.

Основная идея государственно-частного партнерства в венчурном бизнесе состоит в долевом государственном участии в венчурных фондах напрямую или через посредничество «фонда фондов». Кроме того, государству следует готовить компании для венчурных инвесторов, финансируя их на «посевной» стадии. И, наконец, частично в ведении государства может находиться и создание венчурной инфраструктуры: подготовка инновационных менеджеров, организация коучинг-центров, проведение венчурных ярмарок — места встречи инвесторов и компаний, желающих привлечь средства.

Далее будут перечислены различные типы инвестиционных организаций с участием государственных (в том числе региональных) средств.

1. Венчурные фонды со 100%-м участием государства.

2. Государственные «посевные» фонды — отличаются от венчурных фондов лишь тем, что ориентированы на самую рискованную стадию бизнеса — seed, где привлечение частного капитала является наиболее сложным процессом.

3. Государственно-частные венчурные фонды — участвует как государственный, так и частный ка-

В виде NPV c учетом временного дисконта.

зз

ИННОВАЦИИ № 1 (88), 2006

ИННОВАЦИИ № 1 (88), 2006

питал, причем инициатива по созданию фонда принадлежит государству, которое и выбирает управляющую компанию.

4. Частно-государственные венчурные фонды — участвует как государственный, так и частный капитал, инициатива по созданию фонда принадлежит частным управляющим компаниям, а государство выступает в роли соинвестора.

5. Государственный «фонд фондов» — предназначен для шинвестирования в государственно-частные и частно-государственные венчурные фонды (доля «фонда фондов» в венчурном фонде может составлять до 40-50%).

В рамках государственно-частных и частно-государственных венчурных фондов частным инвесторам может быть предоставлена привилегия в получении дохода, при которой государство начинает получать прибыль лишь после того, как частные инвесторы получат начальную сумму плюс некоторый hurdle. Таким образом, государство берет на себя роль гаранта. Помимо этого, государство может предложить право выкупить свою долю частным инвесторам по льготной цене.

В задачу государства также входит выработка адекватной организационно-правовой формы для венчурного фонда. Мировой опыт показал, что наличие в законодательстве формы, аналогичной Limited Partnership, является стимулирующим фактором. Также возможно введение специальных льгот, ориентированных на инвестирование в инновационные компании, например налоговые льготы на «выходе» при продаже акций.

Исходя из опыта стран, построивших в 1990-е годы свою венчурную индустрию (страны Европы, Израиль, Китай, Тайвань), административная роль государства при формировании венчурной системы также велика. Все меры финансового и инфраструктурного стимулирования должны координироваться единым правительственным органом, целевыми задачами которого должно стать увеличение числа малых инновационных компаний, рост венчурных инвестиций в них, числа успешных «выходов», а также рост доли инновационной продукции в ВВП страны. Должна быть обеспечена связь нарождающейся венчурной индустрии:

S с крупными предприятиями страны — потенциальными потребителями продукции малых инновационных компаний,

S с технопарками и бизнес-инкубаторами — средой формирования компаний-реципиентов венчурных инвестиций,

S с сектором прямых частных инвестиций (private equity), инвестирующим в компании поздних стадий, в том числе технологические.

Анализ развития венчурной индустрии в России

В настоящее время уже существует ряд источников, позволяющих изучить процесс развития прямых и венчурных инвестиций в России, начиная с 1990-х годов. Среди них следует особо отметить работы [1,

4, 6, 7]. Далее будет дан краткий обзор становления этого рынка и его текущее состояние.

История российского рынка прямых и венчурных инвестиций началась в 1993 году с приходом в Россию крупных фондов прямых инвестиций под управлением ЕБРР. В тот период была запущена программа по созданию 11 региональных «венчурных» фондов. Каждый региональный фонд обслуживал отведенную ему территорию России, располагая капиталом в размере около $30 млн, к которому дополнительно присовокуплялись еще $20 млн, предназначенных для финансирования работы управляющих компаний и других издержек. Каждый фонд предназначался для инвестиций в компании с числом работающих от 200 до 5 000 человек, приватизированных в соответствии с программой правительства РФ. Таким образом, это были фонды поздних стадий, объектом деятельности которых стали средние и крупные предприятия, и малый инновационный бизнес находился вне сферы интересов этих фондов.

Вслед за ЕБРР другими крупными игроками на стадии зарождения прямых и венчурных инвестиций стали Международная финансовая корпорация (IFC) и Американско-Российский инвестиционный фонд (The US-Russia Investment Fund). Затем в Россию пришли и другие крупные фонды прямых инвестиций.

Экономический кризис 1998 года стал переломным событием для еще неокрепшей индустрии прямых и венчурных инвестиций, поскольку из действующих в то время примерно 40 фондов прямого и венчурного инвестирования более половины были вынуждены свернуть свою деятельность, а из 11 управляющих компаний ЕБРР остались три: Quadriga, Eagle и Norum. В течение трех лет после кризиса 1998 года объем прямых инвестиций в России, в отличие от стран Центральной и Восточной Европы, сокращался.

С начала 2000 года позиции инвесторов относительно России изменились в лучшую сторону, и объем прямых и венчурных инвестиций начал расти. Это объясняется серьезным улучшением макроэкономических показателей страны после кризиса и ростом потребительского спроса. Также заявили о себе прямые и венчурные инвестиции в новые технологические компании, в том числе малые. Одним из основных катализаторов этого процесса стал общемировой Интернет-бум конца 1990-х годов. Всплеск инвестиций в Интернет в России достиг максимума в начале 2001 года, уже после конца бума в остальном мире. В это время был создан ряд российских Internet-компаний. Затем наступил спад, связанный с мировым сокращением прямых и венчурных инвестиций. С конца 2002 года объем инвестиций в России вновь возрос, и развитие индустрии продолжилось. Постепенно растет число прецедентов инвестирования в малые инновационные компании на стадии start-up.

В последние годы наибольшее количество инвестиций в России получили отрасли, связанные с потребительским рынком. Из технологических компаний весьма серьезные вложения были сделаны в телекоммуникационную отрасль. Основная часть инвестиций относятся к стадии expansion. Это говорит

о том, что инвесторы предпочитают менее рискованные способы получения дохода — вложение в уже прошедшие «Долину смерти» компании на поздних стадиях, а доля собственно венчура в совокупности прямых и венчурных инвестициях невелика.

В 1990-х годах в отрасли прямых и венчурных инвестиций абсолютно доминировал иностранный капитал. Тем не менее, за последние годы этот перекос начинает уменьшаться, и доля российских инвесторов увеличивается. Это можно объяснить как общим ростом экономики и стремлением инвесторов диверсифицировать источники прибыли и риски, так и ростом популярности прямого и венчурного инвестирования в целом.

Относительно новой тенденцией стало появление венчурных подразделений в рамках отечественных ФПГ и корпораций. Среди них можно назвать «Русские технологии» («Альфа-груп»), «Система-венчур» (АФК «Система»), Отраслевой венчурный фонд корпорации «Аэрокосмическое оборудование». Все эти фонды ориентированы на малые инновационные предприятия.

Подтверждением роста интереса венчурных инвесторов к разработкам стран СНГ стал и приход в 2005 году крупнейшей американской венчурной компании Draper Fisher Jurvetson. Хотя данный фонд базируется в Киеве и создан совместно с украинской компанией «Техинвест», в сферу интересов фонда входит инвестирование в малые инновационные компании не только на Украине, но и в России.

Большинство фондов, созданных частными инвесторами, зарегистрировано не в России, а за границей, поскольку иностранным инвесторам удобнее работать в привычных для них организационно-правовых формах, близких к Limited Partnership.

Что же касается схем инвестирования, то в случае венчурных инвестиций в малые инновационные компании широкое использование получило предоставление средств в виде инвестиционного кредита с низкой процентной ставкой. Это обусловлено тем, что у подавляющего числа российских малых компаний размер уставного капитала — величина номинальная, редко превышающая установленный законодательством минимум, и инвесторы вносят в уставный капитал лишь средства, необходимые для получения оговоренной ими доли.

По мнению экспертов, нарождающийся сектор прямых и венчурных инвестиций еще не решил задачи формирования финансовой избыточности в секторе малых инновационных предприятий, и, несмотря на успешные прецеденты венчурных инвестиций в высокотехнологические компании, качественного скачка еще не произошло. Действительно, по мнению экспертов, сегодня в России значительно легче привлечь $10 млн в уже запущенный проект, чем $0,11,5 млн в инновационный start-up. Это может быть объяснено многими причинами: сложностью технологического трансфера, отсутствием спроса на инновации внутри страны из-за усиления сырьевой ориентации экономики, все еще недостаточным количеством удачных прецедентов и историй успеха. Как следствие, в настоящее время соотношение «при-

Рис. 3. Распределение прямых и венчурных инвестиций по источникам капитала

быльность-риски» в секторе малых инновационных предприятий является непривлекательным для инвесторов и рынок не хочет преодолевать инновационную «Долину смерти» своими силами. Таким образом, задача запуска индустрии в рамках государственночастного партнерства остается по-прежнему очень актуальной.

К концу 1990-х годов начался поэтапный процесс формирования национальной венчурной системы в России. Основными этапами этого процесса стали: ^ создание Российской ассоциации прямого и венчурного инвестирования,

^ формирование государственного «фонда фондов» ВИФ (Венчурного инновационного фонда), берущего на себя часть инвестиционных рисков,

^ исследование вопроса об организационно-правовой форме регистрации венчурного фонда в России (что необходимо для вовлечения бюджетных средств в фонд) и конкретные предложения в этой области,

^ подготовка специалистов по венчурному предпринимательству.

В 1997 году появилась Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования (РАВИ), ставшая основной «профессиональной» ассоциацией венчурного капитала. Ассоциация регулярно проводит Венчурные ярмарки и занимается подготовкой инновационных кадров. К 2006 году было проведено уже шесть Венчурных ярмарок и Венчурный форум. Одним из приоритетов РАВИ является создание коучинг-центров для подготовки предпринимателей в инновационной сфере.

Российский «фонд фондов» Венчурный инновационный фонд (ВИФ) был создан по инициативе Министерства науки и технологий РФ в 2000 году и зарегистрирован в Санкт-Петербурге. Основная его задача — выступать соучредителем коммерческих венчурных фондов, ориентированных на наукоемкую промышленность России, с целью разделения их инвестиционных рисков. Запуск Венчурного инновационного фонда (ВИФ) решил сразу две задачи: отработку формы для организации фондов с российской юрисдикцией — договор простого товарищества — и создание механизма поддержки, альтернативного

ИННОВАЦИИ № 1 (88), 2006

ИННОВАЦИИ № 1 (88), 2006

трудно осуществимому в данный момент налоговому стимулированию. Отрицательными моментами в организации ВИФ стали его малый объем и ограничение его участия в венчурном фонде лишь до объема, равного 10% от общего размера фонда. В развитых странах аналогичный порог для «фондов фондов» может составлять до 40-50%.

Еще одним шагом на пути к созданию юридической базы для венчурного инвестирования стало Постановление ФКЦБ России от 14 августа 2002 г. № 31/пс «Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов». В данном постановлении согласно классификации и терминологии, предложенным специалистами ФКЦБ РФ, «венчурные» (особо рисковые) фонды были отнесены в категорию «закрытых паевых инвестиционных фондов» (ЗПИФ).

После совещания в Новосибирске с участием Президента РФ в январе 2005 года обсуждение стратегий перехода России на инновационный путь развития активизировалось. Вскоре после него был запущен проект Министерства экономического развития и торговли (МЭРТ) по организации государственно-частных венчурных фондов в регионах. В его рамках планируется создать 6-7 государственно-частных фондов в регионах в виде ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций на основе смешанного финансирования (25% — федеральный бюджет, 25% — региональный бюджет, 50% — частные инвестиции). Ожидаемый размер каждого фонда составит $10-50 млн. Первые фонды по по-

добной модели планируется создать в Республике Татарстан и Москве.

Отдельные моменты данной программы подвергаются критике со стороны частных инвесторов, поскольку форма ЗПИФ не полностью соответствует процессу венчурного инвестирования. Наиболее значительными недостатками ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций являются:

S обременительные требования отчетности,

S невозможность организации Инвестиционного комитета и оперативного контроля инвесторов за действиями УК,

S невозможность commitments,

S высокие требования на собственный капитал управляющей компании,

S контроль над инвестициями со стороны депозитария, регистратора, оценщика и аудитора согласно законодательству о ПИФ и очень высокие затраты на них (до 7-10% от размера фонда ежегодно).

По мнению представителей частного капитала, требования и специфика ЗПИФ больше подходят для работы на фондовом рынке и private equity, а не для инвестиций в малые инновационные компании. Преимущественно на фондовый рынок ориентированы и депозитарий, регистратор, оценщик и аудитор, имеющие лицензии на работу с ПИФами разных типов. Некоторый контроль над венчурными фондами со стороны уполномоченных органов, безусловно, нужен, но он должен осуществляться специалистами по инновационному и венчурному бизнесу, так как данная отрасль является особым и совершенно новым для России типом бизнеса.

Большинство экспертов сходятся на том, что оптимальной формой регистрации венчурного фонда в России могут стать товарищества — простое товарищество (без образования юридического лица) и коммандитное товарищество (в случае вывода его из-под действия «двойного» налогообложения). Последняя форма представляет собой аналог Limited Partnership. Впрочем, LP может быть промоделировано и в рамках договора простого товарищества с пакетом дополнительных соглашений между товарищами.

Летом 2005 появился проект Министерства информационных технологий и связи РФ по созданию Российского инвестиционного фонда технологий и инноваций. Планируется, что 75% фонда составит вклад государства, а 25% будет предоставлено зарубежными инвесторами. Переговоры по поводу привлечения к проекту иностранных инвесторов ведутся в настоящее время. На начальном этапе объем средств фонда составит $100 млн.

Необходимость развития венчурного предпринимательства четко обозначена и в документе «Основные направления политики Российской Федерации в области развития инновационной системы на период до 2010 года», утвержденным в августе 2005 года Председателем Правительства РФ М. Фрадковым. Среди целей и задач инновационной политики государства обозначены развитие системы региональных и отраслевых фондов поддержки инновационной деятельности, включая фонды стартового финансирования и венчурного предпринимательства, совершен-

Таблица 2

Венчурные проекты различных министерств

Ведомство Проект

МЭРТ 6-7 региональных государственно-частных венчурных фондов: объем $10-50 млн 25% — федеральный бюджет; 25% — региональный бюджет; 50% — частные инвестиции. Регистрация в виде ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций Проект находится в стадии запуска

Минобр- науки Государственный «фонд фондов» Венчурный инновационный фонд. Фонд инвестирует свой капитал в частно-государственные венчурные фонды. Фонд существует с 2000 года, но его ресурсы ограничены, и максимальная разрешенная доля ВИФ в фонде 10%, что исходя из мирового опыта является недостаточным для привлечения частных инвесторов. Фонд функционирует

Мин- информ- связи Российский инвестиционный фонд технологий и инноваций: венчурный фонд, ориентированный на ИТ-отрасль. Объем — $100 млн: $75 млн — государство, $25 млн — частные инвесторы. Проект находится на стадии согласования между министерствами

за

ствование законодательной базы венчура, проведение венчурных ярмарок в регионах РФ.

Приведенные выше факты убеждают в том, что на сегодняшний день элементы венчурной политики в России уже начинают поддерживаться на самом высоком уровне. Уже функционирует государственный венчурный «фонд фондов», ежегодно проходят венчурные ярмарки, на которых выставляются многие компании малого инновационного бизнеса.

Тем не менее, нельзя не отметить, что венчурной политике присуща некоторая дискоординация, и различные ее элементы реализуются разными министерствами (табл. 2). Для выхода российской венчурной системы на качественно новый уровень требуется создание и усиление единого координирующего органа на уровне правительства.

Кроме этого, должна быть усилена такая компонента венчурной системы, как частно-государственные фонды, поскольку именно подобная форма позволяет предпринимательской инициативе наиболее полно проявить себя в условиях существующей финансовой недостаточности. База для поддержки данного сектора в России уже есть — это «фонд фондов» ВИФ. Данный механизм является на сегодняшний день очень удобным для частных инвесторов, поскольку он позволяет использовать договор простого товарищества — форму, наиболее близкую к Limited Partnership из тех, что существуют в России, и предоставление средств инвесторам может быть осуществлено на условиях, приемлемых для всех сторон благодаря гибкости договоров о товариществе. Опираясь на успешный мировой опыт (например, израильский), предлагается увеличить максимальную долю ВИФ в венчурном фонде до 40-50% от общей капитализации фонда, а также увеличить финансирование ВИФ по линии государственного бюджета.

Заключение

Анализ ситуации в России показывает, что элементы венчурной политики в России уже имеются, причем как на федеральном, так и на региональном уровне. Вместе с тем, анализ выявляет такие недостатки, как рассредоточение отдельных задач между различными ведомствами и неокончательная проработанность вопросов организационно-правовой формы. Компания «Академ-Партнер» предлагает следующие инициативы по улучшению существующей венчурной системы.

1. Создание единого органа при Правительстве РФ, координирующего инновационную политику, одним из приоритетов которого станет сектор малых инновационных предприятий.

2. Признание достижения финансовой избыточности в секторе малых инновационных предприятий в качестве одной из приоритетных задач инновационной политики России.

3. Усиление роли частно-государственных фондов. Увеличение порога участия ВИФ в одном фонде до 40-50% от общей капитализации фонда.

4. Достижение консенсуса по поводу огранизацион-но-правовой формы венчурного фонда. Такой формой может стать договор простого товарищества, а в перспективе — коммандитное товарищество (при условии снятия «двойного налогообложения»).

5. Создание государственных «посевных» фондов.

6. Введение налоговых льгот для инвесторов.

7. Укрепление связи венчурных фондов с создаваемыми технопарками, бизнес-инкубаторами, а также крупными предприятиями обрабатывающей промышленности.

Данные меры во многом сходны с теми, что использовались в Европе, на Тайване, в Израиле, а также в США в 1950-1960-е годы, и являются неотъемлемой компонентой инновационной политики в целом. Эти меры помогут создать в России работающую венчурную индустрию, которая станет основой перевода отечественной экономики на инновационный путь развития и создаст эффективный сектор малых наукоемких предприятий.

Литература

Ю. П. Аммосов. Венчурный капитализм: от истоков до современности. СПб., РАвИ, 2005.

В. М. Аньшин, А. А. Дагаев. Инновационный менеджмент. М.: Дело, 2003.

Л. Герстнер. Кто сказал, что слоны не умеют танцевать? Возрождение корпорации 1ВМ: взгляд изнутри. М.: Альпина паблишер, 2003.

П. Г. Гулькин. Венчурные и прямые частные инвестиции в России: теория и десятилетие практики. СПб.: Альпари СПб,

2003.

К. Кристенсен. Дилемма инноватора. М.: Альпина бизнес букс,

2004.

Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций в России (19942004). СПб., РАВИ, 2004.

Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций в России 20032004. СПб., РАВИ, 2005.

6.

7.

ИННОВАЦИИ № 1 (88), 2006