Оценка убыточных предприятий на основе модели экономической добавленной стоимости eva

— «качества» членов коллектива как субъектов хозяйственной деятельности (ответственность, сознательная зрелость, интерес, сопричастность к экономической деятельности предприятия и т.п.).

Можно сказать о том, что чем выше трудовой потенциал предприятия, чем выше потенциальные возможности нанятой рабочей силы, тем более сложные задачи могут решаться коллективом.

Современная концепция человеческого капитала была сформирована в начале 1960-х гг., когда были опубликованы работы Т. Шульца и Г. Беккера. В дальнейшем ее развитием стало исследование вопросов обоснования целесообразности инвестиций в человека.

Для формирования человеческого капитала требуются соответствующие инвестиции. Согласно определению, данному С. Брю и К. Макконнеллом, инвестиции в человеческий капитал — это любое действие, которое повышает квалификацию и способности и тем самым производительность труда рабочих. Затраты, которые способствуют повышению чьей-либо производительности, можно рассматривать как инвестиции, так как текущие расходы осуществляются с тем расчетом, что эти затраты будут многократно компенсированы возросшим потоком доходов в будущем.

Существует множество видов инвестиций. Можно выделить ряд особенностей, отличающих инвестиции в человеческий капитал от других видов инвестиций:

— отдача от инвестиций в человеческий капитал непосредственно зависит от срока жизни его носителя;

— износ человеческого капитала определяется как степенью естественного износа человеческого организма, так и степенью его морального износа вследствие устаревания знаний и изменения ценности полученного образования;

— по мере накопления человеческого капитала его доходность повышается до момента окончания активной трудовой деятельности, а потом резко снижается;

— характер и виды вложений в человека обусловлены историческими, национальными, культурными особенностями и традициями. Уровень образования и выбор профессии детьми в значительной мере зависят от семейных традиций и уровня образования их родителей;

— высокая степень риска таких инвестиций — невозможность в достаточной степени гарантировать ожидаемый результат.

Человеческий капитал в России отличается полярностью и асимметричностью развития, пока он не является фактором устойчивого экономического роста в стране. Недооценка этого обстоятельства может сильно замедлить проводимые реформы. В условиях постиндустриального общества меняются отраслевые пропорции экономики, а следовательно, и структура занятости экономически активного населения. Уходит в прошлое доминирование традиционных индустриальных отраслей, на первый план выходят наука, информатика, управление, консалтинг и сфера услуг.

Человеческий капитал растет с применением и опытом, как в процессе трудовой деятельности, так и вне ее, с помощью формального и неформального обучения, но человеческий капитал также имеет тенденцию к обесцениванию, если мало используется.

Таким образом, человеческий капитал в современных условиях является определяющим фактором экономического роста, недооцененным в нашей стране. За рубежом развитие человеческого капитала обеспечивает устойчивое увеличение объемов производства и повышение его эффективности.

Примечание

1 Дятлов С.А. Теория человеческого капитала: учеб. пособие. СПб., 1996.

Е.П. ЖУКОВА

аспирант Уральского государственного технического университета

ОЦЕНКА УБЫТОЧНЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ НА ОСНОВЕ МОДЕЛИ

и и

ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ EVA

Классические методы оценки в своем тра- время, по данным Госкомстата РФ за 2004 г.,

диционном виде не всегда способны справед- почти треть российских компаний считается

ливо оценить нерентабельный бизнес. В то же убыточными, при этом большая часть не-

© Е.П. Жукова, 2006

Е.П. ЖУКОВА

рентабельных предприятий имеет убыток на протяжении более чем 2 года. Очевидно, что существует необходимость адаптации подходов к оценке бизнеса с учетом специфики оценки нерентабельных предприятий.

Проведенное автором исследование показало, что использование традиционных подходов к оценке бизнеса в чистом виде приводит к значительной недооценке убыточных предприятий. Основные проблемы, возникающие в случае применения традиционных моделей для оценки убыточного предприятия, заключаются в следующем:

1. При оценке фирм с отрицательной или чрезвычайно низкой прибылью невозможно определить или использовать темпы роста прибыли. Когда текущая прибыль отрицательна, использование темпов роста сделает прибыль еще в большей степени отрицательной величиной.

2. Предпосылка о дальнейшем (и бесконечном) функционировании предприятия не является применимой. Когда убытки носят систематический характер и существуют серьезные сомнения в способности предприятия оставаться действующим, выбор методов для оценки бизнеса в их традиционном виде представляется неоднозначным. В качестве инструмента оценки убыточного предприятия автором предлагается использовать метод моделирования денежного потока на основе модели экономической добавленной стоимости EVA.

Расчет экономической добавленной стоимости EVA производится по формуле

EVAf = EBIt _ WACC • Bt _ , =

=

где EVAt — экономическая добавленная стоимость; EBIt — прибыль с учетом налогообложения; WACC — средневзвешенная стоимость капитала; Bt _ , — стоимость инвестированного капитала объекта оценки; ROIt — рентабельность инвестированного капитала.

Рыночная стоимость компании Pt в рамках модели EVA рассчитывается по формуле

P, = Bt + 2EVAf + ,

Преобразуя формулу (2) с учетом формулы (1), получим следующее уравнение стоимости компании:

P = sf + Z

EBIt -WACC  Bt

(1 + \WACC)1

Поскольку рентабельность инвестированного капитала компании оценивается по

формуле ROIt = EBIt / Bt _ ,, можно провести следующую аналогию:

EBI?

WACC =

B

где ЕВ1П — прибыль до выплаты процентов, рассчитанная исходя из ожидаемого уровня рентабельности инвестированного капитала предприятия.

Назовем полученную величину нормализованной прибылью предприятия. Иными словами, данный показатель отражает рентабельность инвестированного капитала предприятия в соответствии с доходностью вложений в альтернативные активы сопоставимого с объектом оценки уровня риска.

В результате сделанных преобразований получим следующую модель стоимости компании:

= в + ±

' ' ы\ (1 + WACC>'

Согласно этой модели, стоимость компании выражается через текущую стоимость ее активов и дисконтированный поток сверхдоходов (отклонений прибыли от нормализованной величины). При этом величина нормализованной прибыли отражает рентабельность инвестированного капитала предприятия в соответствии с доходностью вложений в альтернативные активы сопоставимого с объектом оценки уровня риска.

Общий алгоритм механизма оценки убыточного предприятия в рамках формулы (4) сводится к следующему.

Определение величины нормализованной прибыли. По формуле (3) произведение WACC — цены акционерного капитала (среднего по отрасли коэффициента рентабельности акционерного капитала) и стоимости инвестированного капитала компании в соответствующий момент времени — является минимальной величиной прибыли, которую должно получать нормально функционирующее предприятие данной отрасли с такой же балансовой стоимостью. Предполагается, что любой инвестор, получив в распоряжение активы стоимостью В{ и вложив их в предприятие конкретной отрасли, сможет получать нормализованную прибыль. Таким образом, величину нормализованной прибыли необходимо определять как произведение инвестированного капитала предприятия и среднего по отрасли коэффициента рентабельности акционерного капитала.

i = i

Известия ИГЭА. 2006. № 3

Построение нормализованного денежного потока. Построение нормализованного денежного потока производится по формуле (3) с учетом изменения акционерного капитала на основе прогноза долгосрочных темпов роста инвестированного капитала.

Прогноз прибыли убыточного предприятия. Для целей прогнозирования потока доходов убыточного предприятия предлагается применять циклическую модель денежного потока предприятия, построенную на базе модели экономических циклов Самуэльсо-на—Хикса. Основной предпосылкой применения данной модели для построения экономического цикла предприятия является доказанное автором предположение о сходстве механизма формирования циклических колебаний национальной экономики и экономической системы предприятия.

Кроме того, ключевым является допущение, что любое предприятие можно представить как динамическую систему. Это означает, что на уровне предприятия можно сформулировать принцип акселерации, а именно выявить следующую зависимость: изменение дохода ведет к изменению производной части инвестиций.

Модификация модели экономического цикла, принятая на уровне предприятия, выглядит так:

Y = С + С + I + I + FCF

1 '-’пост ' ^перем ' 'пост ' перем ' 1

где Спост, 1пост — постоянные расходы и постоянные инвестиции; Сперем = MRC • Yt _ 1 — переменные расходы; 1перем = У(^ _ , - Yf _ 2) — переменные инвестиции; FCF — чистый денежный поток предприятия.

Построение денежного потока предприятия в виде циклической модели производится согласно следующей формуле:

ЕВ1, + I = Yt + I _ [Спост, + , + MRC • Y, + I _ 1 +

+ А + У(^ + | _ , _ Yt + I_ 2)].

Определяя У как коэффициент реинвестирования, данную формулу можно представить:

EBIt+; = У,+-

CnocT + MRC -У, +-1 + Л +

. Д°лг.т.роста

н _ ~

WACC

,

где ЕВ1, + 1 — свободный денежный поток предприятия в 1-прогнозном периоде; Yt + 1 — совокупный денежный поток предприятия, определяемый с учетом долгосрочных темпов роста денежного потока; MRC — коэффи-

циент, отражающий изменение переменных расходов в случае изменения совокупного дохода предприятия (определяется на основании ретроспективных данных); A — постоянные инвестиции (приняты на уровне амортизации); WACC — средневзвешенная стоимость капитала (отраслевое значение).

В развитие формулы (5) введем выражение совокупного денежного потока, рассчитанного с учетом коэффициента долгосрочного роста денежного потока k:

EBIt+i = Y+;-

CnocT(1 + k)i + MRC Y+i_,(1 + k)i + + A(1 + k)1 +

k

WACC

-(EBi

t+i _i - EBIt+i - 2

В результате практического применения разработанного механизма оценки убыточных предприятий выявлены существенные его недостатки, обусловленные высокой чувствительностью стоимости компаний к продолжительности прогнозного периода и выбору базового периода для расчета стоимости в постпрогнозном периоде. В связи с этим предложенный механизм оценки убыточных предприятий необходимо дополнить алгоритмом определения продолжительности прогнозного периода.

Стоимость компании в постпрогнозном периоде определяется по формуле

EVAT

EBIT - WACC • BT

terminal WACC( 1 + WACC)T (1 + WACC)T WACC

где T — интервал планирования, следующий за интервалом окончания прогнозного периода (первый год постпрогнозного периода).

Как правило, в основе определения продолжительности прогнозного периода лежит предположение о том, что в течение прогнозного периода денежный поток предприятия нестабилен и существенно изменяется. Соответственно, после окончания прогнозного периода существенных колебаний денежного потока не происходит, деятельность предприятия стабильна.

Согласно представленной логике, стоимость предприятия в постпрогнозный период следует определять на основании усредненного денежного потока за полный экономический цикл предприятия. То есть EVA в пост-прогнозном периоде должна рассчитываться на основе усредненного денежного потока за полный экономический цикл предприятия.

+

Известия ИГЭА. 2006. № 3

Е.В. ЧИГРИНА

В связи с этим формула определения стоимости предприятия в постпрогнозном периоде выглядит так:

P =___________________T___________

term,nal WACC(1 + WACC)T '

где EVAT — значение экономической добавленной стоимости, рассчитанное как среднее арифметическое значение EVA в течение интервала планирования, соответствующего прохождению полного экономического цикла денежного потока предприятия с момента окончания прогнозного периода.

Е.В. ЧИГРИНА

соискатель

К ПРОБЛЕМЕ «ПЕТЛЕОБРАЗНОГО» СОСТОЯНИЯ ЭКОНОМИКИ РОССИИ

Странам с переходным типом экономики прежде всего требуется понимание связи формирования института экономической несостоятельности с состоянием экономики в целом. Стало общепринятым мнение, что экономика переходного типа по своей природе есть особый этап эволюции экономики, когда она функционирует именно в период перехода общества от одной исторической ступени к другой. Переходная экономика характеризует как бы промежуточное состояние общества, переломную эпоху, эпоху экономических, политических и социальных преобразований. Отсюда и особый характер переходной экономики, отличающий ее от «обычной» экономики той или другой ступени. Одной из подобных особенностей является тенденция к движению от промышленного капитала к торговому через механизм экономической несостоятельности предприятий (в отличие от движения от торгового капитала к промышленному — в соответствии с общей эволюцией экономики). Другим примером, который подтверждает эту особенность, являются различия в эффекте «петлеобразности» в условиях зрелого рынка и в условиях его становления.

Речь идет о такой ситуации, когда экономическая несостоятельность предприятий в рыночно развитых странах может стать результатом случайного стечения форс-мажорных обстоятельств, не связанных со «злонамеренными» действиями должника1. И этот момент случайности через экономическую несостоятельность одного предприятия, воздействуя, подобно «петле», на экономикофинансовое состояние других предприятий, может охватить сразу группу предприятий, кредиторов и т.д.

В условиях экономики переходного типа, где механизмы конкуренции только формируются, данное утверждение требует, на наш взгляд, некоторого уточнения, которое детерминировано группой факторов более стабильного характера, чем чистый форс-мажор. В частности, в РФ ослаблено действие таких трех известных сил конкурентного рынка, выполняющих роль «петли», как фондовый рынок, находящийся в состоянии формирования; свободный переход фирм из одной отрасли в другую; возможность для фирм прекращать свои операции на рынке только по собственной инициативе.

Поэтому для исследования воздействия эффекта «петлеобразности» на экономическую несостоятельность предприятий в условиях экономики переходного типа целесообразно использовать, с нашей точки зрения, системный подход как один из универсальных методов научного знания.

Неудачи в специализации профессионально разделенного труда в структуре частной собственности, выступавшие по отношению к предприятию как экзогенно обусловленная «петля», по А. Смиту, ограничивали экономическую «экспансию» этого предприятия, т.е. вели, по современной терминологии, к его экономической несостоятельности.

Подобная постановка вопроса исследования логически ведет к индифферентности в поисках путей повышения внутренней эффективности производства, к пониманию фирмы как «черного ящика».

В классической же традиции выработка конкурентной стратегии реализации частной собственности фирмы исследована А. Маршаллом. Но он особое внимание сосредо-

© Е.В. Чигрина, 2006