Методические основы оценки инвестиционной стоимости объектов недвижимости

методические основы оценки инвестиционной стоимости объектов недвижимости

е. ю. хрусталёв,

доктор экономических наук, профессор, ведущий научный сотрудник ЦЭМИрАН

л. б. калмыков,

старший научный сотрудник ФГУП «26-й Центральный научно-исследовательский институт»

На современном этапе развития отечественной экономики приоритетное значение приобретает формирование эффективно действующего рынка, одним из основных элементов которого является рынок инвестиций. Значительное место на рынке инвестиций занимает торговля недвижимостью. Инвестиции в недвижимость могут осуществляться как на первичном рынке — новое строительство объектов недвижимой собственности, так и на вторичном — перемещение имущественных прав на тот или иной объект недвижимой собственности.

Следует отметить, что в существующей нормативно-правовой базе, регламентирующей процессы реализации инвестиционных контрактов, недостаточно подробно рассматривается эффективность участия в строительных проектах, не определяется механизм разделения долей владения создаваемой недвижимостью, что является одним из главных критериев надежности выполнения проектов [1]. Задача оценки инвестиционной привлекательности проекта состоит в анализе предполагаемых вложений и размера доходов от его реализации. Эксперт-аналитик должен оценить, насколько предполагаемые результаты отвечают требованиям инвестора и собственника по уровню доходности и срокам окупаемости.

Для принятия обоснованного инвестиционного решения необходимо располагать информацией о характере полного возмещения затрат, а также о соответствии уровня дополнительно получаемого дохода, степени риска и неопределенности в достижении конечного результата. Однако при наличии достаточно большого числа работ, посвященных исследуемой проблеме [2— 10], современный этап развития отечественного рынка недвижимости характеризуется отсутствием четкой экономической

стратегии, неполнотой, неточностью и противоречивостью законодательства.

Объекты недвижимости как инвестиционный ресурс и существующие методы их оценки. В современных условиях основной проблемой экономического роста становится проблема инвестиционных ресурсов [11]. Перед рассмотрением этой проблемы необходимо четко определить понятие и состав инвестиционных ресурсов, ибо, как показывает анализ, у экономистов до настоящего времени отсутствует единое трактование терминов, применяемых для характеристики инвестиционного процесса в целом. Такие понятия, как «инвестиционный потенциал», «инвестиционные ресурсы», «инвестиционные товары», «инвестиционный рынок», используются в различном контексте, зачастую без системного теоретического осмысления и научного обоснования того или иного термина.

К инвестиционным ресурсам целесообразно относить не просто материально-технические ресурсы, но права на их использование в инвестиционном процессе, включая и право собственности. Предлагаемый подход позволяет разграничивать с точки зрения трактовки инвестиционных ресурсов такие понятия, как наличие трудовых ресурсов и уровень менеджмента, природные ресурсы и права пользования земельными участками и т. д. (первые из них относятся к факторам производства, а вторые — к инвестиционным ресурсам).

инвестиционные ресурсы мобилизуются для дальнейшего использования в инвестиционном процессе с различных рынков — товаров, капиталов, ценных бумаг, информационных услуг, ноу-хау и т. д. Неравномерность развития этих рынков, обусловленная, прежде всего, уменьшением платежеспособного спроса, является фактором, сдержи-

вающим оживление инвестиционной активности в сфере материального производства. При этом особую значимость приобретает формирование рынков первичных инвестиционных ресурсов, т. е. принадлежащих тому субъекту хозяйствования на правах собственности, инвестиционные ресурсы и инвестиционный потенциал которого оценивается. Экономический смысл такого деления инвестиционных ресурсов особенно ясно проявляется в переходный период, поскольку при отсутствии первичных инвестиционных ресурсов нет оснований для значительного привлечения вторичных. для стороннего инвестора отсутствие у получателя инвестиций материальных и нематериальных активов, финансовых средств многократно повышает риск безвозвратной утраты вложений. В этом случае считается, что получатель инвестиций имеет низкий инвестиционный потенциал.

размер привлеченных инвестиций напрямую зависит от имеющегося инвестиционного потенциала, т. е. первичных инвестиционных ресурсов. Это ставит проблему оценки инвестиционных ресурсов, и в первую очередь недвижимости, для справедливого определения доли дохода от участия в инвестиционном проекте инвестора и собственника. дело в том, что права на недвижимость могут рассматриваться как один из главных инвестиционных ресурсов.

исходя из трактовки понятия «объект недвижимости» и определения инвестиционных ресурсов как совокупности прав субъекта предпринимательства в отношении инвестиционных продуктов, используемых им в процессе производства товаров или услуг, пользующихся спросом на рынке, особое внимание следует уделить правам на земельные участки, которые представляют значительный инвестиционный ресурс. Поскольку земля в нашей стране была объектом национализации, то в течение долгого времени она была выведена из экономического оборота. Поэтому сложившиеся в настоящее время в стране экономические отношения не дают информации о цене земли, и она была определена в виде нормативной цены земли и нормативов платы за землю [12]. считалось, что это позволит создать методическую базу для приватизации земли, арендных отношений в области землепользования и тем самым организовать земельный рынок. Однако, как показала практика, фактические цены на земельные участки в экономически наиболее развитых регионах страны сильно отличаются от цен, рассчитанных согласно нормативным актам. и хотя это и можно

частично объяснить отсутствием в том или ином регионе россии и в стране в целом адекватного площади земель земельного рынка, очевидно, что народнохозяйственная ценность земли в стране в настоящее время не определена.

Экономически обоснованный расчет цены земельных участков позволит эффективно использовать землю в качестве инвестиционного ресурса, ибо земля является базой, прямо или косвенно необходимой при изготовлении всех товаров. кроме того, землю нельзя изготовить или воспроизвести, ее предложение ограничено. доход, относимый к земле, из-за неэластичности ее предложения относительно потребности в ней постоянно растет. Поэтому стоимость прав на землю постоянно и неуклонно возрастает и будет возрастать, в отличие, например, от стоимости прав на здания и сооружения, которая снижается по мере их износа или роста производительности труда в строительстве. инвестиции в здания, сооружения и им подобные объекты подвержены риску из-за изменения конъюнктуры рынка, тогда как такому риску не подвержены инвестиции в землю. Все это позволяет рассматривать права на землю как один из важнейших инвестиционных ресурсов.

Анализ существующих методов оценки земельных участков. из-за того, что в отечественной практике не было необходимости в оценке земли на микроэкономическом уровне, в последние годы в основу расчета стоимости земельных участков были положены принципы, подходы и методы, применяющиеся за рубежом. Западная экономическая наука и практика выработала и использует три основные подхода к оценке земель: сравнительный, затратный и доходный. В рамках этих подходов существует пять основных методов: метод сравнения продаж (возможные разновидности: метод единицы сравнения и метод базового участка); метод соотнесения (переноса); капитализация земельной ренты; техника остатка для земли; метод развития земельного участка (метод определения затрат на освоение).

Проведенный анализ концепций существующих методик оценки земель в условиях современного земельного законодательства и общеэкономической ситуации в россии выявил невозможность их прямого использования (для общепринятых в мире методик), либо частичное моральное и экономическое устаревание (для отечественных). на переходный период должна быть разработана специальная методика, которая в полной мере учитывала бы интересы всех участников земельных

отношений и обеспечивала бы справедливое отражение этих интересов в величине рассчитанной по данной методике стоимости земли.

Все существующие ныне в мировой практике методы оценки земельных участков, помимо проблем, связанных с их использованием в нынешних российских условиях, имеют еще один существенный недостаток для целей настоящего исследования, а именно — все они предназначены для определения рыночной стоимости объектов недвижимости и, соответственно, не учитывают специфики расчета стоимости инвестиционной. Методики же, положенные в основу действующих ныне в Российской Федерации нормативных актов по определению стоимости недвижимости и земли [13,14], зачастую вообще не выдерживают критики с точки зрения научного подхода, ибо часто не позволяют вообще идентифицировать вид стоимости, рассчитанный с их помощью, и предназначены для решения узкоспециализированных задач, связанных, как правило, с фискальной политикой государства.

Принимая во внимание все изложенное, можно утверждать, что к настоящему времени назрела необходимость создания в Российской Федерации методики оценки стоимости недвижимости, которая позволила бы учесть как стоимость ее воспроизводства, так и величину доходов, которые с ее помощью можно реально получать, занимаясь производственной деятельностью.

Анализ методических документов по оценке эффективности инвестиционных проектов. Оценка инвестиционной стоимости напрямую связана с оценкой эффективности инвестиционных проектов. Принятие решений об инвестировании в проект строится на системе критериев, позволяющих оценить его экономическую эффективность [15 — 18]. Для инвесторов основой для принятия таких решений служат показатели коммерческой эффективности проектов, в алгоритме расчета которых реализованы принципы экономической оценки эффективности инвестиций.

Одной из главных составляющих процесса анализа инвестиционных проектов является расчет их коммерческой эффективности. До самого последнего времени расчет эффективности капиталовложений производился преимущественно с «производственной» точки зрения и мало отвечал требованиям, предъявляемым финансовыми инвесторами: во-первых, использовались статические методы расчета эффективности вложений, не учитывающие фактора времени, что имеет принци-

пиальное значение для финансового инвестора; во-вторых, использовавшиеся показатели были ориентированы на выявление производственного эффекта инвестиций, т. е. повышения производительности труда, снижения себестоимости, финансовая эффективность которых отходила при этом на второй план.

Поэтому для оценки финансовой эффективности проекта целесообразно применять «динамические» методы, основанные преимущественно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проекта денежных потоков (под денежным потоком понимается сумма излишка (недостатка) денежных средств, полученная в результате сопоставления поступлений (притоков) и расходов (оттоков)). Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип «завтрашние деньги дешевле сегодняшних» и учесть тем самым возможность альтернативных вложений по ставке дисконта. Общая схема всех динамических методов оценки эффективности в принципе одинакова и основывается на прогнозировании положительных и отрицательных денежных потоков на плановый период и сопоставлении полученного денежного сальдо, дисконтированного по соответствующей ставке, с инвестиционными затратами.

Методы оценки инвестиционных проектов можно подразделить на две группы: динамические методы, основанные на принципе дисконтированного денежного потока, т. е. учитывающие различную ценность денег во времени; статические методы, не учитывающие разной ценности денег во времени. Наиболее прогрессивными являются методы первого типа, анализирующие дисконтированный денежный поток с использованием функций сложного процента.

Основными характеристиками доходной недвижимости как инвестиционного товара являются предназначение для формирования дохода и фиксированное местоположение. Эффективность доходной недвижимости определяется будущими выгодами от ее использования. В то же время необходимость рационального использования ограниченного и ценнейшего ресурса — земли — определяет необходимость максимизации ее стоимости.

В этой связи основным показателем эффективности объектов недвижимости является чистая текущая стоимость будущих денежных потоков от объекта. Доходность недвижимости зависит от вида функционального использования и характеристик объекта, а каждому использованию соответствует строго определенная чистая текущая стоимость.

Поэтому представляется целесообразным ввести понятие «чистая текущая стоимость в использовании» объекта.

Близкими понятиями являются инвестиционная стоимость (стоимость для конкретного инвестора) и стоимость в использовании (стоимость для фиксированного использования). Данные стоимости отличаются от введенного понятия чистой текущей стоимости в использовании тем, что для их расчета применяются также затратный подход и подход сравнительного анализа продаж.

система факторов, влияющих на стоимость объекта недвижимости, как инвестиционного ресурса. Весь процесс схематично может быть представлен в следующем виде (см. рисунок):

Для оценки эффективности участия в инвестиционных проектах необходимо производить расчет инвестиционной стоимости объекта оценки. такой выбор обусловлен тем, что инвестиционный товар, которым является объект недвижимости, становится инвестиционным ресурсом лишь при условии наличия у него свойств, необходимых покупателю этого товара для достижения каких-то своих целей. соответственно, покупатель и будет готов заплатить лишь за эти свойства.

Основываясь на всех перечисленных принципах оценки стоимости недвижимости как инвестиционного ресурса, можно выделить факторы, определяющие эту стоимость, и оценить величину их влияния. На ход любого процесса, связанного с деятельностью людей, всегда оказывают влияние как объективные, так и субъективные факторы. Не является исключением и процесс ценообразования, когда стоимость недвижимости зависит от набора объективных и субъективных факторов.

субъективные факторы, оказывающие влияние на стоимость (в том числе и инвестиционную), обычно связываются с поведением конкретного собственника недвижимости, покупателя и посредника непосредственно на стадии заключения сделки. Поведение зависит от темперамента, осведомленности, честности, терпеливости, личных симпатий и антипатий участников операций с недвижимостью и т. д. Эти зависимости правильнее относить к области психологии. Поэтому их

Цель Позиция, с Принципы Факторы,

Вид стоимости

=> => которой => => влияющие на

оценки недвижимости производится оценки стоимость

(база оценки) объекта оценки

оценка

схема определения состава факторов, влияющих на стоимость объекта недвижимости

рассмотрение выносится за пределы данного исследования, а основное внимание будет уделено объективным факторам и их влиянию на инвестиционную стоимость объектов недвижимости.

Все объективные факторы целесообразно разделять по отношению к объекту оценки на внутренние и внешние, исходя из механизма их влияния на последний. Внутренние факторы влияют на стоимость оцениваемой недвижимости непосредственно, так как они определяются свойствами самой недвижимости и свойствами имеющихся прав на нее. Внешние же факторы влияют опосредованно через связи объекта с внешним миром. соответственно, и состав внешних факторов, и степень их влияния определяются наличием и силой этих связей.

В составе внутренних факторов, влияющих на стоимость недвижимости как инвестиционного ресурса, необходимо рассматривать ресурсное качество земельного участка, техническую и технологическую пригодность для целей инвестора имеющихся на нем зданий и сооружений, а также финансовые последствия владения оцениваемой недвижимостью для инвестора.

Под ресурсным качеством земельного участка понимается несколько позиций, ситуация по которым напрямую определяет возможную пригодность, либо, наоборот, непригодность участка для определенного инвестора, а следовательно, и оценку этим инвестором данного участка:

— естественные свойства земель, которые рассматриваются с точки зрения пригодности участка к необходимому варианту использования вообще и экономической целесообразности этого варианта в частности;

— характер предшествующего использования территории, рассматриваемый с точки зрения физической осуществимости и экономической целесообразности предполагаемого использования;

— размеры оцениваемого участка и его конфигурация также оцениваются инвестором с точки зрения их достаточности и пригодности для его целей;

— возможности внутренних инженерных сетей и коммуникаций на участке, рассматриваемые с

точки зрения их необходимости, пригодности и достаточности для предполагаемого варианта использования участка.

техническая и технологическая пригодность зданий и сооружений для конкретного инвестора

подразумевает их рассмотрение с точки зрения потребностей последнего по следующим позициям влияния данного фактора.

Во-первых, это требования норм проектирования к устройству зданий и сооружений в зависимости от их функционального назначения, а также противопожарные требования к ним (в этом случае неизбежно возникают затраты по реконструкции, перепланировке и т. п., которые снижают величину инвестиционной стоимости объекта).

Во-вторых, это пространственно-конструктивные и объемно-планировочные решения. В случае их несоответствия потребностям инвестора (например, по причине невозможности установки необходимого оборудования в помещение с имеющейся сеткой колонн) возможны, так же, как и в предыдущем случае, два варианта: либо эти несоответствия устранимы, либо нет. В этом случае инвестиционная стоимость может быть снижена вплоть до нуля ввиду того, что объект не позволит инвестору достичь своих целей, и, следовательно, будет для него бесполезен.

В-третьих, сюда же можно отнести наличие машин и оборудования, оцениваемых вместе со зданиями. Такое оборудование отличается от машин и оборудования, предназначенных для производственных и коммерческих целей и используемых для технологических процессов, размещенных в данном здании. Здесь имеется в виду вспомогательное оборудование, которое устанавливается владельцем для обеспечения наилучшего использования земли и зданий (например, лифты, подъемники и т. п.). Такое оборудование может как повышать, в случае его необходимости для инвестора, так и понижать, в случае если оно излишне и, соответственно, требует затрат на демонтаж, инвестиционную стоимость строительной недвижимости.

В-четвертых, это текущее состояние зданий и сооружений , отражающее влияние на стоимость степени физического износа, однако оценивается все-таки не степень износа, а именно степень приемлемости текущего состояния строений для инвестора.

Еще одним внутренним фактором, определяющим инвестиционную стоимость объектов недвижимости, можно считать финансовые последствия владения оцениваемой недвижимостью для инвестора, которые проявляются в следующих моментах:

— наличие финансовых обязательств, связанных с объектом оценки. Наличие таких обязательств возможно, например, в случае залога последнего;

— налоговые последствия приобретения недвижимости. Владея недвижимостью на праве

собственности, юридическое лицо, с одной стороны, получает право начисления износа на здания и сооружения, величина которого уменьшает налогооблагаемую базу и соответственно дает экономию на налоге на прибыль, с другой — возникают обязательства по уплате налога на имущество и налога на землю;

— дробные интересы в недвижимости. Как известно, права на недвижимость могут разделяться. Так, например, приобретая здания или сооружения в собственность, инвестор может не приобретать в собственность земельный участок, на котором эти здания и сооружения располагаются, а пользоваться им на правах аренды. Инвестор определяет соотношение использования различных видов прав с точки зрения наибольшей выгоды для себя.

В составе внешних факторов, влияющих на стоимость недвижимости как инвестиционного ресурса, необходимо рассматривать такие факторы, как потенциал местоположения и рыночную ситуацию.

Фактор потенциала местоположения объекта недвижимости влияет на стоимость последнего как инвестиционного ресурса по следующим направлениям:

— соотношение предполагаемого направления использования объекта оценки инвестором с преобладающим в данном районе типом землепользования;

— транспортная доступность местоположения оцениваемой недвижимости. Любые ограничения в транспортной доступности для всех видов транспорта должны рассматриваться с точки зрения соответствующего изменения полезности объекта оценки и возможности данного изменения в связи с целями инвестора;

— возможности «внешних» инженерных сетей и коммунального обслуживания. Под «внешними» понимаются все коммуникации, расположенные за пределами оцениваемого участка и соответственно не находящиеся на балансе собственника оцениваемого объекта.

Влияние фактора рыночной ситуации на инвестиционную стоимость объекта недвижимости можно проследить, разделив его на две составляющие на основе двух категорий, взаимодействующих между собой на рынке и определяющих в процессе этого взаимодействия уровень цен. Речь идет о факторах спроса и факторах предложения.

К факторам спроса можно отнести: исходный уровень обеспеченности потребности в объектах недвижимости в регионе вообще и по отраслям экономики в частности; наличие источников

финансирования у потенциальных инвесторов; ставку процента по заемным средствам; уровень и динамику инфляции и валютного курса; налоговую политику государства.

К факторам предложения можно отнести: сложившиеся объемы и структуру нового строительства и реконструкции в регионе; наличие потенциально пригодных для целей инвестора земельных участков; сложившиеся средние затраты в данном регионе на освоение новых земель под строительство и производство строительных работ.

методический подход к оценке стоимости недвижимости как инвестиционного ресурса. В условиях наблюдаемых в российской экономике значительных перекосов в развитии различных ее секторов, из двух традиционно рассматриваемых в экономической теории способов определения стоимости любого имущества, а именно способности этого имущества быть обмененным на определенное количество какого-либо иного имущества и текущей стоимости будущих доходов от этого имущества, вытекающих из имеющихся прав на него, для расчета инвестиционной стоимости объектов недвижимости необходимо опираться в первую очередь на доходный подход. Лишь этот подход позволяет гарантировать максимально полный учет всей гаммы внутренних и внешних факторов, влияющих на стоимость недвижимости как инвестиционного ресурса. Именно текущую стоимость будущих доходов необходимо положить в основу определения инвестиционной стоимости объектов недвижимости. Здесь следует уточнить, что под «текущей стоимостью будущих доходов» понимается стоимость «чистых» доходов от объекта недвижимости, приведенных к дате оценки. Необходимость именно подобного рассмотрения обусловлена тем, что инвестиционная стоимость позволяет судить об инвестиционном потенциале, инвестиционной пригодности того или иного объекта, которые в свою очередь характеризуются показателями максимальной цены, за которую может быть приобретен данный объект и при которой инвестиции в объект оценки будут рентабельны.

Использование сравнительного подхода к оценке для расчета инвестиционной стоимости большинства объектов недвижимости в нынешних российских экономических условиях неправомерно в первую очередь по причине того, что не рассматривается наилучшее и наиболее эффективное использование объекта оценки в его существующем виде и функциональном назначении, так как он (объект) при соблюдении этих условий не востре-

бован ни рынком, ни текущим его собственником. Эта ситуация ведет к значительному занижению стоимости в случае определения ее на основе сравнительного подхода. При расчете инвестиционной стоимости, в отличие от рыночной, рассматривается не типичный, а конкретный инвестор и конкретный инвестиционный проект.

Кроме того, такие традиционные ограничения по применению сравнительного подхода к оценке, как неразвитость рассматриваемых сегментов рынка недвижимости, выражающаяся в крайне незначительном количестве сделок при большом расхождении характеристик объектов, а также проблематичность сбора достоверной информации даже о заключенных сделках лишь подтверждают вывод о невозможности использования сравнительных методов оценки.

Использование затратного подхода к оценке в качестве основы для расчета инвестиционной стоимости также неправомерно, ибо для инвестора, планирующего осуществить достаточно продолжительный по времени инвестиционный проект, не имеет принципиального значения размер балансовой, восстановительной или остаточной стоимости объекта, главное, чтобы объект обладал необходимой для инвестора полезностью и сохранял ее на протяжении всего жизненного цикла инвестиционного проекта. По этой же причине не имеет значения и степень износа объекта.

Алгоритм проведения оценки инвестиционной стоимости. Исходными данными для определения стоимости недвижимости как инвестиционного ресурса являются:

— предварительный бизнес-план инвестиционного проекта, содержащий в себе четко определенные цели проекта и предполагаемые способы их достижения и включающий в себя следующие разделы: описание будущего объекта; описание производимых товаров и услуг; анализ рынка и план маркетинга; план производства; организационный план; оценка рисков; финансовый план;

— проектная и техническая документация по оцениваемой недвижимости;

— финансовая и бухгалтерская отчетность инвесторов — участников проекта, позволяющая сделать обоснованный вывод о цене и структуре капитала каждого из них.

Инвестиционный потенциал объекта недвижимости , определяемый как разность между величинами инвестиционной и рыночной стоимости данного объекта в текущем использовании, позволяет судить об экономической эффективности инвестирования

средств в объекты недвижимости. Действительно, если рыночная стоимость имеющегося набора прав инвестора по отношению к объекту недвижимости превысит его инвестиционную стоимость (инвестиционный потенциал объекта будет отрицательным), то это будет свидетельствовать о нецелесообразности использования данного объекта недвижимости в инвестиционном проекте, в рамках которого оценивалась инвестиционная стоимость этого объекта, так как рассматриваемый вариант использования приведет к снижению его (объекта) ценности.

Основное направление практического применения предложенного методического подхода видится в определении на основе расчета инвестиционной стоимости размера долей владения недвижимостью в целях осуществления инвестиционных проектов. Для предотвращения возникновения дисбалансов между собственником и инвестором необходимо найти такое значение передаваемой доли недвижимости, которое обеспечивало бы согласование их интересов. Если интерес собственника состоит в максимизации площади объекта, переходящего в их собственность, то инвесторы заинтересованы в возврате затраченных средств и получении определенной прибыли.

В соответствии с изложенным оценщик в процессе оценки инвестиционной стоимости объекта недвижимости выполняет следующие действия.

1. На основе исходного бизнес-плана инвестиционного проекта, а именно характера предполагаемого объекта, его специфики, параметров и эксплуатационных характеристик, формулируются требования к объекту недвижимости, необходимому для реализации инвестиционного проекта. По строительной недвижимости это могут быть требуемые площади объекта, высота, размеры, количество и качество помещений, наличие дополнительного оборудования (например, лифтов в зданиях) и т. п. По земельной недвижимости это размеры земельного участка, его конфигурация, состав почв, свойства грунтов и т. п., а также наличие необходимых улучшений, таких как инженерные коммуникации, транспортные пути и др.

2. сформулированные на основе бизнес-плана требования к оцениваемому объекту недвижимости сопоставляются с фактически имеющимися характеристиками данного объекта, в результате чего выявляется соответствие либо несоответствие оцениваемого объекта указанным выше требованиям.

3. В случае несоответствия оцениваемого объекта недвижимости требованиям к нему со стороны инвестиционного проекта выясняется возможность

доработок соответствующих характеристик объекта до требуемого уровня.

4. Если указанные выше доработки по тем или иным причинам невозможны, то оценщиком делается вывод о непригодности оцениваемого объекта для рассматриваемого инвестиционного проекта и, как следствие этого, о нулевой инвестиционной стоимости оцениваемого объекта недвижимости в рамках данного инвестиционного проекта.

5. В случае, если подобные доработки возможны и физически осуществимы, оценщику необходимо провести предварительную оценку финансовых и временных затрат по их осуществлению.

6. Основываясь на данных по дополнительным финансовым и временным затратам по приведению характеристик оцениваемого объекта недвижимости в соответствие с требованиями инвестиционного проекта, а также на результатах сопоставления этих данных с общим сроком реализации проекта и возможными внешними по отношению к проекту ограничениями (например, правового характера), производится выбор варианта (вариантов) оцениваемого набора прав участников проекта по отношению к объекту недвижимости. В случае выявления на втором этапе данного алгоритма соответствия оцениваемого объекта недвижимости требованиям инвестиционного проекта указанный выбор производится сразу же.

7. с учетом выбранного варианта оцениваемого набора прав инвесторов по отношению к объекту недвижимости производится разработка корректировок к бизнес-плану инвестиционного проекта, при условии использования в инвестиционном проекте именно данной недвижимости, а именно, рассчитываются величины дополнительных материальных и прочих затрат, возникающие вследствие использования именно данного объекта с данным набором прав на него и не учтенные в первичном бизнес-плане. Это могут быть и дополнительные транспортные издержки, связанные с не совсем удобным месторасположением недвижимости, и дополнительные эксплуатационные затраты, обусловленные, например, излишними размерами объекта недвижимости, и другие подобные затраты. Здесь же учитывается возможное появление так называемых возвратных сумм, связанных, например, с доходами от реализации после демонтажа, ранее находившегося в здании оборудования и т. п.

8. На основе данных по предполагаемым инвесторам проекта оценщиком производится расчет средневзвешенной цены капитала, инвестированного в проект.

9. Исходя из планируемой величины потока доходов от инвестиционного проекта оценщиком с учетом цены капитала, инвестированного в проект, и влияния фактора времени, производится расчет инвестиционной стоимости оцениваемого набора прав по отношению к рассматриваемому объекту недвижимости.

Оценка объектов недвижимости для вовлечения в инвестиционную деятельность имеет ряд особенностей, связанных с тем, что текущее использование (текущие характеристики) объекта инвестирования не соответствуют его наиболее эффективному использованию, а также зависит от наличия подписанного инвестиционного контракта и других факторов. Основой для корректного построения модели оценки и определения объекта оценки является четкая идентификация целей и задач оценки и объекта оценки.

На момент проведения оценки инвестиционный проект с точки зрения наличия определенности будущей застройки может находиться на одной из следующих стадий: отсутствует какая-либо информация о предполагаемой застройке; имеется проект инвестиционного контракта, предпроектные проработки; имеется заключенный инвестиционный контракт. Такая градация важна для понимания потенциальных возможностей по строительству и корректной идентификации объекта оценки как объекта будущей сделки.

В случае если инвестиционный контракт отсутствует, и нет каких-либо планов на строительство, оценщик решает стандартную задачу оценки объекта недвижимости, проводя анализ наиболее эффективного использования объекта. Результат оценки будет являться вкладом (потенциальным) в инвестиционный проект и может быть использован для заключения инвестиционного контракта в части определения требуемой денежной компенсации или доли в будущем объекте. Основной сложностью данного расчета является определение будущего функционального назначения, плотности застройки, других потребительских качеств и технико-экономических характеристик будущего объекта. Такая оценка может быть предварительной и проходит дальнейшее уточнение после появления конкретных инвесторов, конкретных проектных проработок или в результате реализации проекта.

Возможна также ситуация, когда инвестиционный проект уже на стадии исполнения, однако в результате ряда факторов юридические основания для его осуществления отсутствуют, утратили силу или признаны нелегитимными. В этой ситуации в техни-

ческом задании на оценку заказчиком оценки должно быть указано, следует ли учитывать ранее понесенные инвестором затраты, т. е. будут ли они зачтены инвестору с указанием основания для такого учета.

Наличие проекта инвестиционного контракта позволяет оперировать конкретными характеристиками будущих объектов, а также учитывать предполагаемую «социальную нагрузку» проекта и другие дополнительные обязательства инвестора. В качестве таких составляющих могут выступать требования со стороны собственника по проведению ремонтных, строительных работ, передаче других объектов и пр.

Когда инвестиционный контракт заключен — в инвестиционном контракте имеются четко зафиксированные проектные характеристики будущего объекта, права и обязательства сторон, в том числе распределение долей участников в виде общих площадей или процентных показателей. В данном варианте результаты оценки могут быть использованы для решения следующих целей и задач: переуступка права требования по инвестиционному контракту; досрочное исполнение инвестором обязательств по инвестиционному контракту; подготовка дополнительного соглашения к инвестиционному контракту.

Распространенным случаем является изменение первоначальных условий контракта в целях ускорения или увеличения социального эффекта. Так, например, право требования на долю квартир в строящемся доме меняется на готовые квартиры, а доля в коммерческом объекте — на объекты жилищного фонда, или работы (ремонт, реконструкция, строительство) на социально ориентированных объектах. В этом случае возникает задача оценки существующих прав по инвестиционному контракту и сопоставления с необходимыми альтернативными объектами.

Таким образом, объекты недвижимости могут быть инвестиционным ресурсом и обладать инвестиционной стоимостью лишь при наличии у них свойств, необходимых для достижения целей инвестиционных проектов. Инвестиционная стоимость недвижимости, определяемая совокупностью факторов и условий, определяющих ее «ценность» в осуществлении инвестиционных проектов, является величиной неопределенной и должна рассчитываться для конкретных инвестиционных проектов и условий их реализации.

Методические положения и методы оценки стоимости объектов строительства и земельных участков, применяемые для целей учета стоимости

основных фондов и налогообложения, а также методы определения их рыночной стоимости неприменимы для определения их инвестиционной стоимости, так как не учитывают специфики расчета ее величины, определяемой верхним пределом цены, которую может заплатить инвестор за оцениваемую недвижимость, учитывая ожидаемую доходность, удобства или полезность данной недвижимости для осуществляемого им инвестиционного проекта.

П ри р асч ет е ин в естицио нно й стоимо с ти объектов недвижимости необходимо сочетание затратного подхода — в части определения затрат на возможную достройку, перестройку, реконструкцию или ремонт объекта оценки для его приведения в соответствие с потребностями инвестора, и доходного подхода — в части определения текущей стоимости величины будущих доходов от использования оцениваемого объекта инвестором.

Текущая стоимость будущих доходов от использования в инвестиционном проекте оцениваемой недвижимости должна определяться путем их дисконтирования по ставке, рассчитанной как средневзвешенная величина из цен капиталов всех участников инвестиционного проекта. Это позволяет учитывать их минимальные требования к доходности инвестируемого в проект капитала.

Эффективность возможного использования объекта недвижимости в инвестиционном процессе может определяться величиной инвестиционного потенциала данного объекта, рассчитываемого как разница между его инвестиционной и рыночной стоимостью. Разработанная методика является основой для выбора наиболее предпочтительного варианта использования объектов недвижимости в инвестиционных проектах из имеющихся альтернатив.

Весомость участия хозяйствующих субъектов в инвестиционных проектах их недвижимостью на основе расчета ее инвестиционной стоимости по предложенному методу существенно выше по сравнению с определением ее по балансовой и рыночной стоимости.

литература

1. Калмыков Л. Б., Хрусталев Е. Ю. Оценка эффективности участия в инвестиционных проектах по строительству объектов недвижимости // Аудит и финансовый анализ, 2007, №1.

2. Асаул А. Н. Экономика недвижимости. — С-Пб.: Питер, 2007.

3. Грибовский С. В. Оценка доходной недвижимости. — С-Пб.: Питер, 2001.

4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

5. Иванова Е. Н. Оценка стоимости недвижимости. — М.: КноРус, 2007.

6. Кузьминов Н. Н. Оценка и страхование коммерческой и промышленной недвижимости в Российской Федерации. — М.: Анкил, 2007.

7. Основы оценки стоимости недвижимости. — М.: МАОиК, 2004.

8. Симионова Н. Е. Методы оценки и технической экспертизы недвижимости. — М.: ИКЦ «Март», 2006.

9. Соловьев М. Оценочная деятельность: оценка недвижимости. — М.: ГУ ВШЭ, 2003.

10. Шевчук Д. А Оценка недвижимости и управление собственностью. — М.: Феникс, 2007.

11. Маковецкий М. Ю. Инвестиции как ключевой фактор экономического роста // Финансы и кредит, 2007, № 2, № 4.

12. Василенко С. С. Эволюция принципов оценки земли в процессе реформирования земельных отношений в России. — М.: Экономика, 2006.

13. Методические рекомендации по определению рыночной стоимости земельных участков, утвержденные распоряжением Минимущества России от 06.03.2002 № 568-р.

14. Методические рекомендации по определению рыночной стоимости права аренды земельных участков, утвержденные распоряжением Минимущества России от 10.04.2003 № 1102-р.

15. Бузова И. А. Коммерческая оценка инвестиций: Учебник. — С-Пб.: Питер, 2003.

16. Виленский П. Л., Лившиц В. Н, Смоляк С. А Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика. — М. : Дело, 2004.

17. Баринов А. Э. Некоторые аспекты реализации инвестиционных проектов в российских условиях // Финансы и кредит, 2007, № 8.

18. Варфоломеев В. П., Умрихина С. В. Постне-классический вызов к процессу инвестирования и оценке эффективности // Финансы и кредит, 2007, № 17.