Анализ факторов стоимости корпоративных интегрированных структур в сфере электроэнергетики

ТЕRRА ECONOMICUS ^ Экономичeский вестник Ростовского государственного университета ^ 2010 Том 8 № 1

АНАЛИЗ ФАКТОРОВ СТОИМОСТИ КОРПОРАТИВНЫХ ИНТЕГРИРОВАННЫХ СТРУКТУР В СФЕРЕ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКИ

Е.Н. ГУНИНА,

кандидат экономических наук, доцент кафедры теории и практики государственного регулирования экономики, Южный федеральный университет, e-mail: Gunina-helen@mail.ru

Переход к концепции управления стоимостью включает необходимость выявления факторов стоимости компании, которые имеют отраслевые особенности. В статье оценивается влияние внутренних финансовых факторов на стоимость интегрированных компаний сектора электроэнергетики.

Ключевые слова: корпорация; стоимость; электроэнергетика.

The transition to the cost management conception includes the necessity of the cost factors revelation of the company, which have the sectoral peculiarities.

The influence of the inner financial factors on the integrative companies cost of the electricity energetics factor is estimated in the article.

Keywords: corporation; value; electricity.

Коды классификатора JEL: L12.

Процесс стратегического управления на базе стоимости определяет необходимость разработки методики определения и управления факторами ее роста. Фактор стоимости представляет собой любой внутренний или внешний по отношению к бизнесу фактор, который напрямую либо косвенно содействует притоку денежных средств.[1, с. 90]

Концепцию стоимости предприятия как системы внутренних и внешних факторов стоимости и затрат, которые напрямую или косвенно определяют денежные потоки предприятия, разработали Т. Гранди, Дж. Джонсон и К. Скоулс [9]. Фундаментальные труды, раскрывающие факторы, влияющие на стоимость корпорации, принадлежат также зарубежным, в первую очередь американским, авторам [3, 7, 8]. В настоящее время вопросы, касающиеся анализа факторов стоимости компании, становятся объектом исследования и российских ученых.

При переходе к концепции управления стоимостью следует выявить факторы стоимости, которые можно разделить на внешние (не поддающиеся регулированию на уровне корпорации) и внутренние (подвластные управлению). Невозможность воздействия на внешние факторы не означает нереальности предвидения их динамики и, соответственно, минимизации отрицательных эффектов и максимизации положительных. Система внутренних факторов стоимости отражается через систему показателей функционирования корпорации и ее подразделений, детализированную для каждого из уровней управления [6, c. 78].

© Е.Н. Гунина, 2010

Внутренние факторы, в свою очередь, тоже делятся на две подгруппы — финансовые и нефинансовые факторы стоимости. Финансовые факторы можно разделить по направлениям деятельности:

• факторы операционной эффективности (темп роста продаж, рентабельность продаж, эффективная налоговая ставка и др.);

• факторы инвестиционной эффективности (эффективность инвестиций в оборотные активы и долгосрочные активы);

• факторы финансовой эффективности (оптимизация структуры и стоимости капитала).

Можно выделить группу общих финансовых факторов, к которым относятся показатели рентабельности (рентабельность продаж, активов бизнеса и др.), величина чистых активов, коэффициенты финансовой устойчивости (концентрации собственного капитала, долгосрочного привлечения заемных средств, финансовой зависимости и др.), объем инвестиций в производство, производственный потенциал, прибыль, ликвидность.

К нефинансовым факторам относятся: нематериальные активы, количество клиентов, уровень квалификации сотрудников, корпоративное управление, наличие бизнес-стратегии.

Как один из наиболее существенных факторов рыночной стоимости вертикально-интегрированных компаний следует выделить механизм трансфертного ценообразования, т.е. варьирование контрактной ценой при сделках между интегрированными компаниями. При этом цена в сделке определяется не соображениями получения прибыли для каждого из предприятий, а соображениями общей выгоды для группы компаний. В результате применения трансфертного ценообразования цена, используемая с целью определения бухгалтерского финансового результата, в определенной мере отличается от рыночной цены. В процессе оценки стоимости интегрированных компаний последнее положение приобретает важнейшее значение, т. к. увеличение сроков оплаты снижает текущую стоимость денежных потоков корпорации.

Доминирование недивидендных способов получения доходов за счет использования трансфертного ценообразования позволяет доминирующему собственнику присваивать и ту часть прибыли компании, которая приходится на долю мелких акционеров, снижая тем самым стоимость миноритарных пакетов акций.

Существуют значительные отраслевые особенности в структуре факторов, влияющих на формирование рыночной стоимости корпораций. При этом единственным фактором, положительное влияние которого на стоимость компаний не вызывает сомнений, является размер чистых активов.

Влияние макроэкономической среды практически во всех отраслях, кроме телекоммуникационной и машиностроительной, является значимым и всегда положительным. Для телекоммуникационных компаний существенно влияние корпоративного управления, зато влияние фундаментальных финансовых показателей, таких как финансовая устойчивость и рентабельность продаж, не очень велико.

Для компаний нефтегазового сектора наибольшее значение имеют корпоративное управление, финансовая устойчивость и рентабельность. Стоимость компаний цветной и черной металлургии имеет сильную зависимость от величины чистых активов и мировых цен на металл и готовый прокат, а значение остальных факторов минимально.

ТЕRRА ECONOMICUS ^ Экономичeский вестник Ростовского государственного университета 2010 Том 8 № 1

ТЕRRА ECONOMICUS ^ Экономичeский вестник Ростовского государственного университета ^ 2010 Том 8 № 1

Высокая капиталоемкость машиностроительных компаний, их традиционно низкая рентабельность и весьма длительный период возвратности инвестиций стали причиной того, что единственным статистически значимым фактором стоимости компаний машиностроения является величина их чистых активов.

Стоимость компаний электроэнергетики практически не зависит от коэффициента привлечения долгосрочных заимствований и качества системы корпоративного управления. Стоимость торговой компании определяется, с одной стороны, валовой прибылью, с другой — складскими расходами и затратами на доставку [2, с. 123].

На основании этого можно сделать вывод о том, что вышеуказанные факторы с разной степенью влияют на стоимость корпораций, причем эти факторы различны для разных отраслей.

В частности, П. Старюк выделяет две группы факторов, влияющих на данный показатель [5, с. 13]:

1) фундаментальные факторы, которые подразделяются на несколько групп показателей:

• операционная эффективность (темп роста продаж, рентабельность продаж, эффективная налоговая ставка и т. д.);

• инвестиционная эффективность (эффективность инвестиций в оборотные и долгосрочные активы, а также в человеческий капитал);

• финансовая эффективность (оптимизация структуры и стоимости капитала);

2) корпоративное управление как фактор, определяющий способность орг-системы, в рамках которой работает компания, приблизить условия принятия управленческих решений к условиям идеальной среды.

В этой связи можно отметить, что управление фундаментальными факторами позволяет реализовать потенциал фундаментального роста стоимости, тогда как корпоративное управление позволяет реализовать потенциал организационного роста стоимости компании.

Каждый фактор оказывает различное влияние на стоимость компании: одни в большей степени, другие — в меньшей. Оценку данного влияния можно произвести несколькими способами: измерить чувствительность стоимости к изменению факторов или провести регрессионный анализ. Для выявления общих факторов применяют метод регрессионного анализа. Но каждая компания уникальна, и, соответственно, факторы не в равной мере влияют на ее стоимость. Поэтому, для того чтобы узнать эту «меру», необходимо определить чувствительность стоимости к факторам.

Чувствительность показывает, насколько изменится стоимость при изменении одного из факторов стоимости на 1%. Для такого расчета можно построить детальную финансовую модель и вычислить чувствительность итеративным способом. Однако, предположив, что изменение фактора влияет исключительно на результирующий показатель, но не оказывает горизонтального влияния на другие факторы, для оценки чувствительности можно использовать формулу эластичности [4, с. 36]:

ЕЛХ = <П/±Х х Х/У,

где Е — эластичность показателя У по показателю X.

т ух

Каждому фактору присваивается стратегическое значение, с помощью которого в конечном итоге получается факторный рейтинг, который будет показывать,

какой из факторов имеет наибольшую степень влияния на стоимости компании. Факторный рейтинг находим путем перемножения коэффициента чувствительности и стратегического значения фактора стоимости.

Для того чтобы определить, какие внутренние финансовые факторы имеют наибольшее воздействие на стоимость интегрированных компаний сектора электроэнергетики, воспользуемся данной моделью и с помощью вычисления чувствительности стоимости выявим ключевые факторы стоимости на примере ОАО «ОГК-6», «ЮГК-8» и «МРСК Юга». С этой целью в качестве первого шага рассчитаем результирующий показатель добавленной стоимости EVA для данных компаний. Для этого используем формулу:

EVA = Прибыль за вычетом налогов - Инвестированный капитал • WACC,

где инвестированный капитал представляет сумму собственного капитала компании и долгосрочных обязательств, WACC — средневзвешенная стоимость капитала. Результаты расчета данного показателя по трем рассматриваемым нами компаниям приведены в таблице 1.

Таблица 1

Расчет показателя экономической добавленной стоимости для интегрированных структур электроэнергетического сектора, функционирующих на территории Ростовской области в 2007-2008 гг.1

Показатель ОГК-6 ТГК-8 МРСК Юга

2007 2008 2007 2008 2007 2008

Чистая прибыль 1 874 494 27 878 23 615 486 -562

Инвестированный капитал 44 003 41 159 44 090 40 818 27 555 27 421

Средневзвешенная стоимость капитала 17% 21% 19% 22% 18% 21%

Экономическая добавленная стоимость -5 607 -8 149 19 501 14 635 -4 474 -5 196

Таким образом, мы видим, что положительный показатель экономической добавленной стоимости присутствует лишь у ОАО «ТГК-8», хотя и он испытал снижение вследствие негативных тенденций мирового финансового кризиса 2008 года. Две другие корпорации, можно сказать, «проедают» свой капитал.

Используя модель расчета факторного рейтинга, выделим ключевые факторы создания стоимости для данных корпораций. По нашему мнению, к ним относятся:

рентабельность активов;

рентабельность продаж;

коэффициент финансовой зависимости;

коэффициент концентрации собственного капитала;

коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств;

величина чистых активов;

прибыль (убыток) от продаж;

показатель удельного расхода топлива;

коэффициент использования установленной мощности.

1 Рассчитано автором по данным системы раскрытия информации Интерфакс (Ийр:/Драгк. interfax.ru/Main.aspx/).

ТЕRRА ECONOMICUS ^ Экономичeский вестник Ростовского государственного университета 2010 Том 8 № 1

ТЕRRА ECONOMICUS ^ Экономичeский вестник Ростовского государственного университета ^ 2010 Том 8 № 1

Количественные значения рассматриваемых показателей приведены в таблице 2.

Таблица 2

Основные результаты функционирования компаний «ОГК-6», «ТГК-8» и «МРСК Юга» в 2007-2008 гг. 2

Год Рента- бель- ность акти- вов Рента- бель- ность продаж Финан- совая зависи- мость Концент- рация соб- ствен- ного капитала Коэффи- циент прив- чения заемных средств Вели- чина чистых активов Прибыль от продаж КУ- ИМ Расход топли- ва

ОАО «ОГК-6»

2007 7,89 10,41 25,47 79,74 14,24 347 55,0 3 679,8 43 361

2008 1,41 3,47 28,5 77,84 8,34 350 95,3 1 106,5 47 340

ОАО «ЮГК ТГК-8»

2007 0,11 0,58 17,72 84,98 8,7 39 391,7 97 875,0 47 324

2008 0,6 0,54 5,86 94,5 1,48 39 709,2 77 493,0 50 323

ОАО «МРСК Юга»

2007 19,18 24,26 325,16 23,52 0,00 15 536,0 3 045,0 - -

2008 2,72 13,63 67,59 59,83 26,24 21 598,6 1 784,5 - -

Для того чтобы выявить рейтинг факторов для данных компаний, присвоим каждому фактору его стратегическое значение с учетом отраслевой специфики. Стратегическое значение каждого фактора определяется экспертным путем и измеряется в баллах от 0 до 10. Факторный рейтинг находится путем перемножения коэффициента чувствительности и стратегического значения фактора стоимости. Результаты расчета рейтинга факторов стоимости для ОАО «ОГК-6» приведены в таблице 3.

Таблица 3

Рейтинг факторов стоимости ОАО «ОГК-6»

Название фактора Модуль коэффициента чувствительности фактора Стратегическое значение фактора Факторный рейтинг

Рентабельность активов 0,07 6 0,42

Рентабельность продаж 0,16 5 0,80

Финансовая зависимость 2,93 4 11,72

Концентрация собственного капитала 6,78 5 33,90

Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств 0,44 4 1,76

Величина чистых активов 8,17 7 57,19

Прибыль (убыток) от продаж 0,13 10 1,30

Коэффициент использования установленной мощности 3,67 4 14,68

Удельный расход топлива 5,05 4 20,20

2 Рассчитано автором по данным системы раскрытия информации Интерфакс

Таким образом, ведущими факторами, оказывающими влияние на величину добавленной стоимости ОАО «ОГК-6», являются величина чистых активов, удельный расход топлива, коэффициент использования установленной мощности и коэффициент финансовой зависимости. Аналогичные характеристики для ОАО «ЮГК ТГК-8» отображены в таблице 4.

Таблица 4

Рейтинг факторов стоимости ОАО «ТГК-8»3

Название фактора Модуль коэффициента чувствительности фактора Стратегическое значение фактора Факторный рейтинг

Рентабельность активов 0,41 6 2,46

Рентабельность продаж 4,49 5 22,45

Финансовая зависимость 0,16 4 0,64

Концентрация собственного капитала 3,30 5 16,50

Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств 0,07 4 0,28

Величина чистых активов 0,04 7 0,28

Прибыль (убыток) от продаж 1,26 10 12,60

Коэффициент использования установленной мощности 5,54 4 22,16

Удельный расход топлива 9,74 4 38,96

Как показывает таблица 4, основными факторами, оказывающими влияние на величину добавленной стоимости ОАО «ТГК-8», выступают удельный расход топлива, рентабельность продаж, коэффициент использования установленной мощности, коэффициент концентрации собственного капитала и величина прибыли от продаж. Таким образом, мы можем констатировать решающее влияние на величину добавленной стоимости генерирующих компаний специфических отраслевых показателей.

В свою очередь, к подобным показателям для распределительных сетевых компаний можно отнести объем полезного отпуска электроэнергии и долю потерь передаваемой электроэнергии. Тогда набор важнейших факторов, влияющих на величину стоимости МРСК, будет выглядеть так, как указано в табл. 5.

В данном случае главными факторами, оказывающими влияние на величину добавленной стоимости, также выступают важнейшие отраслевые показатели — объем полезного отпуска электроэнергии и показатель потерь электроэнергии.

Преимущество данной модели заключается в быстроте и простоте ее использования, но есть и недостаток — это предположение об отсутствии горизонтального влияния факторов друг на друга, что может несколько исказить расчет. Тем не менее она дает довольно объективную картину происходящих процессов и может быть эффективно использована в процессе управления стоимостью на корпоративном уровне.

3 Рассчитано автором.

ТЕRRА ECONOMICUS ^ Экономичeский вестник Ростовского государственного университета 2010 Том 8 № 1

ТЕRRА ECONOMICUS ^ Экономичeский вестник Ростовского государственного университета ^ 2010 Том 8 № 1

Таблица 5

Рейтинг факторов стоимости ОАО «МРСК Юга»4

Название фактора Модуль коэффициента чувствительности фактора Стратегическое значение фактора Факторный рейтинг

Рентабельность активов 0,25 6 1,50

Рентабельность продаж 0,18 5 0,90

Финансовая зависимость 0,10 4 0,40

Концентрация собственного капитала 0,22 5 1,10

Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств 0,14 4 0,56

Величина чистых активов 0,50 7 3,50

Прибыль (убыток) от продаж 0,14 10 1,40

Объем полезного отпуска электроэнергии 5,61 4 22,44

Показатель потерь электроэнергии 1,24 4 4,96

ЛИТЕРАТУРА

1. Аксенов, А.П. Факторы стоимости в стратегическом управлении имуществом предприятия / А.П. Аксенов // Вопросы статистики. — 2007. — № 4.

2. Егерев, И.А. Стоимость бизнеса. Искусство управления / И.А. Егерев. — М.: Дело, 2003.

3. Коупленд, Т. и др. Стоимость компаний: оценка и управление/ Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. — М.: Олимп-Бизнес, 1999; Скотт, М. Факторы стоимости: руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости / М. Скотт. — М.: Олимп-Бизнес, 2000.

4. Самохвалов, В. Как определить ключевые финансовые факторы стоимости? / В. Самохвалов // Управление компанией. — 2004. — № 5.

5. Старюк,П.А. Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ).: дис. ... канд. экон. наук / П.А. Старюк. — М., 2008.

6. Федотова, М.А. и др. Современные модели и методы оценки стоимости бизнеса / М.А. Федотова, М.В. Тазихина // Аудиторские ведомости. — 2006. — № 1.

7. Эванс, Ф. и др. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях / Ф. Эванс, Д. Бишоп. — М.: Альпина Паблишер, 2004.

8. Экклз, Р.Дж. и др. Революция в корпоративной отчетности: как разговаривать с рынком капитала на языке стоимости, а не прибыли / Р.Дж. Экклз, Р.Х. Герц, Э.М. Киган, Д.М. Филлипс. — М.: Олимп-Бизнес, 2002.

9. Grundy, Т. et al. Exploring strategic financial management / G. Johnson, K. Scholes. L.: Prentice Hall Europe, 1998.

4 Рассчитано автором по данным системы раскрытия информации Интерфакс