Инвестиционная привлекательность предприятия в условиях финансово-экономического кризиса

11 (35) - 2010

Инвестиционная политика

ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ ПРЕДПРИЯТИЯ В УСЛОВИЯХ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО КРИЗИСА

н. А. ГОСТЕВА,

кандидат экономических наук, доцент, директор Центра исследования проблем развития экономики Института финансово-экономических исследований

E-mail: ngost@inbox.ru

А. Г. ВЯЛКИН,

директор по региональному развитию компании «Формика - исследования и развитие», научный сотрудник Центра исследования проблем

развития экономики Института финансово-экономических исследований

E-mail:vyalkin@mail.ru Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации

Эффективность инвестиционного проекта и сценарный анализ финансово-хозяйственного положения предприятия являются ключевыми при определении его инвестиционной привлекательности, так как именно компания представляет собой конечный этап вложения капитала. Однако представляется логичным разграничить понятия «эффективность инвестиционных проектов» и «инвестиционная привлекательность». Это связано с тем, что при достаточно значимых показателях эффективности инвестиционного проекта сама инвестиционная привлекательность предприятия в условиях кризиса может быть низкой под влиянием макроэкономического окружения.

Ключевые слова: инвестиционный, привлекательность, предприятие, эффективность, проект, финансово-экономический, кризис, источник, финансирование, стоимость, привлечение капитала.

Экономические исследования последних лет показывают, что многие предприятия испытывают дефицит собственных средств, направляемых на развитие бизнеса. В этой связи все больший тео-

ретический и практический интерес представляют рассмотрение и обоснование условий, при которых хозяйствующий субъект сможет стать привлекательным для потенциальных инвесторов.

В докризисный период развитие экономики с привлечением большого количества заемных средств, получаемых предприятиями под низкие процентные ставки, привело к массовому росту цен, потребительскому и инвестиционному буму. Доступность дешевого кредитования не только поддерживала стоимость и ликвидность активов, но и приводила к завышению их цены с течением времени, снижая экономические выгоды новых приобретений и увеличивая инфляцию. Сложилась ситуация, характеризующаяся, с одной стороны, наличием свободных денежных средств, а с другой — сложностью превращения накоплений в инвестиции.

В экономической литературе существует большое количество подходов к определению инвестиционной привлекательности. Широко распространенным методом является рейтинговый. Он активно применяется в российских и зарубежных

исследованиях [1, 3]. Способы построения рейтинга основываются на изучении информации о предшествующей эволюции и текущем состоянии объекта инвестирования.

Изучение современных методик оценки инвестиционной привлекательности (количественные модели — интегральная оценка, система финансовых коэффициентов, единый аналитический показатель), уже описанных в экономической литературе [5], показало, что все они ограничены одним субъектом инвестиционного процесса. При этом не учитывается временной интервал для оценки инвестиционной привлекательности компании и выработки управленческих решений.

Если рассматривать современные зарубежные подходы к оценке инвестиционной привлекательности компаний, то здесь преобладает стоимостной подход. Западные модели можно классифицировать следующим образом: основанные на концепциях дисконтированного денежного потока и на концепциях добавленной стоимости (EVA, MVA, ЕВО, SVA, CFROI, CVA) [10].

Рассмотрев все указанные модели, можно сделать вывод о том, что инвестиционная привлекательность хозяйствующего субъекта определяется только его внутренним состоянием. При этом внешняя среда, влияющая на деятельность компании, практически не затрагивается.

В условиях экономического кризиса проблема оптимизации инвестирования приобретает особую актуальность. Нынешняя ситуация поставила под сомнение многие универсальные подходы к оценке инвестиционной привлекательности предприятия и требует максимального проецирования сценариев развития кризиса на будущую деятельность каждой структуры. В ситуации колоссального дефицита ликвидности выражение «cash is the king» («наличность — это царь») становится очень актуальным: кризис — наиболее актуальное время для вложения инвестиционных ресурсов в предприятия на выгодных условиях.

Как правило, чтобы отобрать предприятия, наиболее привлекательные для осуществления инвестиций, используется многоуровневая система отсева. На первом этапе инвестор проверяет соответствие деятельности компании своим целям (с точки зрения отраслей, регионов, рынков, где работает предприятие, и т. п.). На втором этапе с помощью финансового анализа отсеивают организации с неудовлетворительными значениями отдельных коэффициентов. Причем в условиях кризиса критерии ужесточаются.

Среди наиболее популярных коэффициентов можно выделить следующие показатели и их целевые значения:

— Debt/EBITDA (отношение долговой нагрузки к операционной прибыли) < 5;

— Debt / Equity (отношение долговой нагрузки к капиталу) < 2;

— Debt / Sales (отношение долговой нагрузки к выручке) < 0,5.

На третьем этапе необходимо провести более детальный анализ и согласовать стоимость с потенциальным реципиентом инвестиций.

Оценка инвестиционной привлекательности предприятий строится на применении комбинаций из трех подходов — доходного, сравнительного и затратного.

Доходный подход. Основная идея подхода в том, что стоимость бизнеса равна текущей стоимости всех денежных потоков, которые предприятие способно принести его собственнику. Для расчета этой стоимости используется метод дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF). Потоки находятся в распоряжении мажоритарных акционеров предприятия, которые могут на них рассчитывать, не только в виде дивидендов. Следовательно, рассчитав методом DCF стоимость всего бизнеса, инвестор получает стоимость мажоритарных акционеров.

Если инвестор становится миноритарным акционером предприятия, то необходимо обратить внимание на рост курсовой стоимости. Иными словами, привлекательность инвестиций для инвестора определяется сравнением роста курсовой стоимости акций за период инвестирования с требуемой (ожидаемой) доходностью за соответствующий период.

Рост курсовой стоимости акций многие специалисты предпочитают определять с применением другого подхода — сравнительного [7]. Аналогичный прогноз можно сделать и используя тот же метод DCF. В этом случае нужно опираться на прогнозы ключевых показателей (ставки дисконтирования, стоимости денежных потоков), известных на текущую дату.

В условиях кризиса для оценки компании сначала необходимо проанализировать всю имеющуюся отчетность. Так выявляются причины колебаний операционных и финансовых показателей, проверяется соответствие основных коэффициентов рентабельности, ликвидности и долговой нагрузки среднеотраслевым значениям. Далее необходимо прогнозировать денежные потоки, учитывая следующие факторы:

— сокращается спрос на товары, работы, услуги. Следовательно, нужно учесть падение маржи, продиктованное необходимостью снижения цен;

— происходит отток денежных средств из-за необходимости досрочного погашения обязательств и роста процентных ставок. В данном случае эксперты не рекомендуют закладывать в модель ставку менее 20 % годовых в среднесрочной перспективе;

— увеличивается потребность в оборотном капитале. Предлагается при расчетах увеличивать потребность компании на 30—50 % в сравнении с прежними данными.

На практике известны случаи, когда существенный положительный денежный поток компании после внесения указанных корректировок менял знак на отрицательный. Одним из вариантов использования доходного метода, адаптированным к условиям финансового кризиса, является метод реальных опционов. Он предполагает довольно сложные расчеты и применим в тех случаях, когда инвестор намерен выкупить:

— существующие акции (доли) у нынешнего собственника (в итоге средства получат владельцы предприятия, а в бизнес инвестиции не придут);

— дополнительную эмиссию для погашения обязательств по кредитам и займам (реструктуризация долгов);

— дополнительную эмиссию для финансирования развития бизнеса;

— дополнительную эмиссию для финансирования оборотного капитала.

Большинство этих вариантов допускает поэтапное внесение средств. Поэтому есть возможность не рисковать сразу всей суммой инвестиций. Например, инвестор на первом этапе предоставляет средства на закупку сырья, затем погашает просроченную задолженность перед поставщиками, далее реструктуризирует часть долгов и лишь потом финансирует приобретение нового оборудования.

С помощью метода реальных опционов инвестор может рассмотреть основные сценарии развития предприятия и при негативных сценариях досрочно прекратить инвестирование. Далее для каждого сценария определяется его вероятность и производится оценка денежных потоков. В результате получится средневзвешенная оценка инвестиционного потенциала предприятия по наиболее вероятным сценариям развития. Этот метод поможет максимально привязать оценку к изменению ситуации в условиях кризиса.

Сравнительный подход. В его рамках оценку стоимости инвестиционного проекта получают

из известной стоимости аналогичного бизнеса. В практике под оценкой стоимости бизнеса, как правило, понимают оценку стоимости акций компании. Однако в условиях кризиса рекомендуется учитывать другие показатели, применяя сравнительный подход для оценки инвестиционной привлекательности предприятия, т. е. те, которые можно взять из агрегированного баланса компании (долговую нагрузку, собственный капитал и т. п.).

К примеру, можно использовать информацию о показателе отношения стоимости компаний-аналогов к показателю эффективности их деятельности (например EBITDA). Зная аналогичный показатель оцениваемого предприятия, инвестор сможет рассчитать стоимость бизнеса, скорректировав полученную цифру на необходимую норму доходности.

При этом предлагается делать оценку по нескольким мультипликаторам (например EV1 / EBITDA, EV / Sales). Кроме того, нужно делать поправки на значения специализированных мультипликаторов. К примеру, для предприятий сферы ретейла это отношение стоимости бизнеса к торговым площадям или количеству магазинов, а для добывающих отраслей — к объемам разведанных запасов.

Основным допущением данного метода является предположение, что в условиях кризиса в прогнозном периоде свободные денежные потоки компании (поступление денежных средств минус выбытие) будут близки к нулевым.

Затратный подход. Данный подход основан на том, что стоимость бизнеса будет равна стоимости замещения активов и обязательств компании. Поэтому при оценке компании с использованием данного подхода достоверность результата может быть низкой, поскольку зачастую сложно вычислить правильную стоимость замещения ряда активов, например нематериальных активов и специализированного имущества, которое не имеет активного хождения на рынке.

Кроме того, необходимо учитывать износ большинства активов. Часто замещение физически неосуществимо в короткие сроки (например воспроизводство товарного знака, деловой репутации, отношений с клиентами), либо единственной альтернативой является воспроизводство аналогичного бизнеса на базе новых активов, не имеющих износа, постройка с нуля.

В условиях кризиса при подсчете стоимости активов предприятия нужно учитывать следующие факторы.

1. Основные средства. В случае реальной заинтересованности продавца в сделке можно снизить цену, к примеру, земли на 20—30 %. Известны случаи

продажи крупными девелоперами, испытывающими проблемы с ликвидностью, участков со скидкой в 50 и более процентов от цены полугодовой давности [6].

2. Запасы. Может происходить затоваривание. Нужно произвести анализ запасов по срокам нахождения на складе и убедиться в правильности оценки наиболее существенных объектов.

3. Дебиторская задолженность. Необходимо проанализировать список наиболее крупных дебиторов, разбить задолженность по срокам возникновения и затем произвести корректировку соответствующей статьи.

4. Финансовые вложения. Если вложения представлены долями, нужно изучить контрагентов и оценить эффективность инвестиций. Следует различать вложения в акции (доли) публичных компаний, сторонних организаций и аффилированных структур. Если компания выдала заем, необходимо оценить статью исходя из уровня доходности и платежеспособности заемщика.

5. Денежные средства. Необходимо убедиться, что денежные средства предприятия не лежат на счетах в сомнительных банках.

6. Кредиты и займы. Инвестору необходимо проанализировать условия заимствования и оценить вероятность увеличения заимодавцем процентной ставки, досрочного истребования долга, увеличения залоговой массы. При необходимости статья может быть скорректирована в сторону увеличения.

7. Кредиторская задолженность. Инвестор должен убедиться в отсутствии просроченной задолженности перед ключевыми поставщиками, персоналом, налоговыми органами. Представляется возможным сформировать резервы под возможные санкции.

Используя эти рекомендации, инвестор сможет снизить заявленную продавцом стоимость чистых активов на 30—50 %.

В условиях кризиса наиболее сложной является проблема изыскания средств, источников финансирования инвестиционных проектов. Решающая роль в рыночной экономике принадлежит собственным и заемным средствам (табл. 1).

Влияние экономического кризиса на возможность получения предприятиями инвестиционных ресурсов из доступного разнообразия источников

Таблица 1

Преимущества и недостатки источников финансирования инвестиционных проектов в условиях кризиса

Источник финансирования Преимущество Недостаток

Собственные средства предприятий Минимизация рисков банкротства. Привлечение капитала, как правило, не связано с возвратным денежным потоком по основной его сумме. Финансирование в наибольшей степени предсказуемо и стабильно вне зависимости от макроэкономической ситуации Увеличение стоимости собственного капитала в сравнении с заемным из-за включения сумм выплат собственникам капитала из налогооблагаемой прибыли. Претензии собственников основной части собственного капитала (за исключением владельцев привилегированных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве предприятия в последнюю очередь. Процесс управления стоимостью привлечения собственного капитала за счет внешних источников характеризуется высоким уровнем сложности и требует соответственно высокой квалификации исполнителей

Банковское кредитование Возможность использования средств для пополнения, как основного, так и оборотного капитала. Значительная конкуренция на рынке предложения источника финансирования. Стабильность платежей, снижающая влияние инфляции Наличие жестких требований по залоговому обеспечению. Недостаточное распространение долгосрочного кредитования. Ограничение количества кредитно-финансовых учреждений в период кризиса

Облигационные займы Возможность мобилизации значительных финансовых ресурсов для реализации крупномасштабных инвестиционных проектов. Отсутствие риска утраты контроля над управлением общества; широкие возможности распространения по причине меньшего риска для инвесторов. Возможность привлечения капитала на длительный период Облигации не могут быть эмитированы для формирования уставного капитала и покрытия временного недостатка денежных средств; эмиссия облигаций связана со значительными дополнительными расходами эмитента и требует длительных сроков привлечения средств. Повышенная финансовая ответственность акционерного общества за своевременное погашение облигаций, так как взыскание этих сумм при длительной просрочке платежей осуществляется через процедуру банкротства. Возможное превышение процентов по облигационному займу над средней ставкой ссудного процента вследствие изменения конъюнктуры на финансовом рынке

Окончание табл. 1

Источник финансирования Преимущество Недостаток

Венчурный капитал Уникальность источника в условиях реализации высокорисковых инвестиционных проектов. Поэтапное финансирование рисковых предпринимательских проектов. Повышенная стоимость ресурсов, вызванная высоким уровнем риска инвестиционного проекта. Продолжительность полного цикла рисковых капиталовложений в один проект находится имеет очень широкие пределы

Лизинговое финансирование Гибкость системы платежей. Налоговые льготы и ускоренная амортизация объекта лизинга в соответствии со сроком контракта По причине инфляции пользователь объекта лизинга теряет на повышении остаточной стоимости оборудования; в результате инновационных процессов используемое имущество морально устаревает, в то время как лизинговые платежи не прекращаются до окончания контракта. Ограниченность сферы лизинга той частью имущества, которую нецелесообразно покупать на весь нормативный срок эксплуатации. Пользователь, несмотря на длительное распоряжение имуществом, не становится его собственником до момента закрытия лизинговой сделки

Государственная поддержка Финансирование проектов, связанных с получением положительных внешних эффектов. Расходы на борьбу с кризисом и поддержку экономики включают в себя не только средства, напрямую перечисленные компаниям и банкам, но и меры институционального характера, например снижение налогового бремени Ограниченный список компаний, которым возможно предоставление государственной поддержки. Целевой характер использования бюджетных ресурсов. Бюджетные средства должны предоставляться лишь в том случае, если соответствующий проект обеспечивает наибольшую результативность

не является однородным и разнится в зависимости от источника капитала, накладывая специфические ограничения на возможности возобновления финансирования в докризисных объемах. А значит, необходимо четкое понимание, каким образом будет составлена пассивная база инвестиционных проектов предприятий.

Целью инвесторов становится оптимизация своего инвестиционного капитала, проводимая путем диверсификации рисков и понижения стоимости заимствований.

Безрисковым источником финансирования проекта, при необходимости покрывающим весь необходимый объем привлекаемых средств, может послужить собственный капитал компании в форме нераспределенной прибыли и приравненный к нему вариант кредитных линий, покрывающих срок реализации проекта и предоставленных до момента окончания составления финансирования проекта (табл. 2).

После определения стоимости финансирования за счет каждого из вышеуказанных источников осуществляется переход к определению обозначенных выше рисков с акцентом на два аспекта — существенное изменение стоимости финансирования за счет отдельного источника и риск неполучения запланированного финансирования. После определения рисков становится возможным фор-

мировать выводы по итогам анализа источников формирования инвестиционного капитала.

Анализ опыта российских реформ свидетельствует, что успешно работающие предприятия проводили активную политику формирования благоприятного инвестиционного имиджа. Выбор стратегии привлечения инвестиционных ресурсов базируется

Таблица 2

Стоимость привлечения капитала из возможных источников финансирования, %

Сценарий развития событий

Показатель на рынке капиталов

Пози- Ней- Нега-

тивный тральный тивный

Вероятность возникнове- 20 50 30

ния базового сценария

Стоимость кредитования 17 19 24

при пролонгации имею-

щихся кредитов

Стоимость кредитования 10,8 14 20,8

при получении новых

кредитов

Стоимость собственного 18 20 25

капитала

Стоимость лизингового 11 13 16

финансирования

Стоимость финансирова- 11 13 14

ния при предоставлении

государственных гарантий

на взвешенной оценке преимуществ и недостатков каждой из них и экономической ситуации.

Для предприятий, находящихся в сложном финансовом положении, предпочтительнее использование традиционной и оппортунистической стратегии (вложения преимущественно направляются на повышение качества, снижение себестоимости продукции), что дает возможность дольше удерживать свои позиции на рынке. Реализуя одну из этих стратегий, предприятие должно стремиться к загрузке производственного аппарата путем освоения пользующейся спросом продукции [9].

Для относительно благополучных предприятий более приемлема имитационная стратегия (внедрение передовых технологий, заимствуемых у других предприятий), позволяющая занять передовые позиции на рынке.

Предприятия, располагающие значительными средствами, чаще всего реализуют оборонительную, а лучшие из них — наступательную инвестиционную стратегию, что позволяет удерживать и расширять рыночную нишу, занимать на рынке лидирующие позиции.

Эффективность инвестиционной деятельности не может быть достаточно высокой, если она не опирается на широкое использование инноваций — новых или существенно усовершенствованных продуктов, услуг, технологических процессов. При этом программы научно-исследовательских работ должны оцениваться по снижению себестоимости продукции и величине вклада в увеличение объемов продаж.

В условиях кризиса европейские страны столкнулись с проблемой создания и функционирования системы развития инвестиций, охватывающей важнейшие сферы экономики. Составляющие этой системы — и общеевропейские институты (Европейский банк реконструкции и развития, крупнейший универсальный финансовый институт Германии — KFW), и региональные (Банк развития земли Бавария), а также институты, осуществляющие поддержку предприятий, ориентированных на экспортные операции, включая экспортное страхование (французская COFACE, итальянская SACE, страховая группа «Гермес»), поддерживающие инновации и высокие технологии (SITRA в Финляндии) [4].

Деятельность универсальных институтов поддержки охватывает практически все этапы развития и внедрения инноваций — от определения направлений исследования до тиражирования нового бизнеса. Такие институты выступают в качестве «центра сборки» инвестиционного процесса, посредника между всеми участниками, защищая от

неблагоприятной экономической среды инвестиционный процесс и обеспечивая непрерывность инновационной цепочки.

Опираясь на сказанное, выделим основные пункты оценки инвестиционной привлекательности предприятия в условиях кризиса:

— проецирование наиболее вероятных сценариев развития кризиса на отдельно взятое предприятие;

— пессимистичный взгляд на прогнозные показатели;

— консервативность в вопросах источников финансирования;

— прогнозная ставка по кредитам — не менее 20 % годовых;

— ставка дисконтирования — не менее 22 %;

— детальный анализ оценки стоимости всех активов и обязательств.

Отдельного упоминания заслуживает комплекс проблем, с которыми сталкиваются регионы и муниципальные образования при реализации инвестиционных проектов.

Если ранжировать эти проблемы по степени важности, то первыми тремя позициями в порядке убывания значимости будут такие: нехватка финансовых средств, включая кредитные ресурсы, и проблема неравномерного поступления средств; неразвитость инфраструктуры территории; плохая информированность иностранных инвесторов о возможностях региона. Именно эти три фактора затрудняют инвестиционные процессы в российских регионах. К тому же сроки этих процессов во многих субъектах Федерации часто достаточно велики (табл. 3).

Роль государства остается значительной, прежде всего в создании привлекательного инвестиционного климата, включая:

— установление кредитной ставки, при которой предприятия могли бы без ущерба для собственных интересов привлекать кредитные средства;

— льготное налогообложение для предприятий, инвестирующих часть прибыли в развитие, расширение производства;

— установление ответственности предприятий за нецелевое использование амортизационных отчислений.

В настоящий период иностранные инвесторы выходят на российский рынок, используя консервативный подход, имея изначально жесткие требования к качеству предприятий-заемщиков в целом. Основным критерием в условиях кризиса становится sustainability предприятия, т. е. устойчивость, жизнеспособность объекта инвестиций в условиях меняющейся конъюнктуры рынка.

Таблица 3

Максимальный срок инвестиционных проектов и региональных инвестиционных программ в регионах России [11]

Срок, годы

Регион инвестицион- региональных

ных проектов программ

Алтайский край 5 20

Архангельская область - 1

Белгородская область 8 -

Вологодская область - 10

Еврейская автономная 10 5

область

Забайкальский край 10 10

Камчатский край 15 4

Костромская область 6,5 10

Курская область 5 -

Липецкая область 3 10

Нижегородская область 5 5

Новгородская область 6 -

Омская область 10 15

Оренбургская область 10 10

Пензенская область 7 3

Республика Бурятия 11 -

Республика Дагестан 10 -

Республика Карелия 22,5 4

Республика Мордовия 13,5 5

Республика Саха (Якутия) 20 3

Республика Тыва 20 12

Томская область 25 10

Тюменская область 10 3

Удмуртская Республика 12 -

Хабаровский край 4 4

Чеченская Республика 10 5

Чувашская Республика 10 10

Это в первую очередь касается финансовых учреждений. Например, в Германии в инвестиционные банки в 2009 г. были назначены наблюдатели от различных государственных структур, которые выступают против инвестирования средств на российском рынке, поскольку делают все возможное, чтобы банковский капитал работал внутри экономики ФРГ и инвестировал в местные рынки [12]. Таким образом, государство просто запрещает кредитовать какие-либо проекты в России в условиях кризиса или инвестировать в предприятия российской экономики.

Перечисленные проблемы полностью предопределяют характер требуемой поддержки для регионов со стороны государства при реализации инвестиционных проектов. Иерархия основных требований такова: государственное финансирование инфраструктуры; софинансирование проектов; предоставление инвесторам государственных гарантий. Нехватка капитала является камнем преткновения

на пути активизации инвестиционных процессов в российских регионах. Без федерального центра эту проблему в ближайшее время решить скорее всего не удастся. В этой ситуации бюджеты всех уровней должны предусматривать создание и использование фондов развития и финансирования федеральных, региональных, муниципальных целевых программ.

Кризис привел к целому ряду организационных решений по формированию инвестиционной поддержки региональной экономики (рис. 1). Здесь множество разнородных форм. Например, в Камчатском крае инициируется создание особой экономической зоны. В Новгородской области рассматривается возможность создания на ее территории областной лесной биржи, а также Ассоциации лесопромышленников, лесозаготовителей и лесопереработчиков1.

Таким образом, для обеспечения успеха антикризисной инвестиционной политики важно обеспечить связь между стратегическими и тактическими решениями в формировании инвестиционной привлекательности как отдельных предприятий, так и целых регионов. Эти решения должны создать благоприятный инвестиционный климат на территории Российской Федерации.

Эффективность инвестиционного проекта и сценарный анализ финансово-хозяйственного положения предприятия являются ключевыми при определении инвестиционной привлекательности, так как именно предприятие представляет собой конечный этап вложения капитала. Однако представляется логичным разграничить понятия «эффективность инвестиционных проектов» и «инвестиционная привлекательность». Это связано с тем, что при достаточно значимых показателях эффективности инвестиционного проекта сама инвестиционная привлекательность в условиях кризиса может быть низкой под влиянием макроэкономического окружения.

Следовательно, модель оценки инвестиционной привлекательности предприятия должна включать в себя:

— оценку макроэкономического окружения;

— оценку инвестиционной привлекательности хозяйствующего субъекта, осуществляющего инвестиционный проект;

— оценку эффективности инвестиционного проекта.

1 По данным презентаций инвестиционного потенциала регионов России, проводимых совместно с Торгово-промышленной палатой Российской Федерации. Пример: презентация инвестиционного потенциала Смоленской области (02.03.2010, Москва, конгресс-центр ТПП России).

70 60 50 40 30 20 10 0

И J

Политика привлечения инвестиций - 1

Приоритетные виды деятельности - 2

Орган, ответственный за привлечение инвестиций - 3

Рынок строительных/производственных площадок - 4

Налоговые льготы из бюджета - 5

Подготовка рабочей силы - 6

Технопарки и особые экономические зоны - 7

Режим одного окна - 8

Земельные отношения - 9

%

Рис. 1. Частота применения инструментов привлечения инвестиций [8]

Факторы

Первого уровня

Второго уровня

—Характеризующие страновую инвестиционную привлекател ьнос ть

Характеризующие и нвес тиционн ую привлекательность региона

—Характеризующие инвестиционную привлекательность отрасли

-Экономические факторы

-Факторы социально-политической

стабильности

- Факторы финансового характера

- Факторы развития инфраструктуры

-Рыночные факторы

-Факторы производства

-Правовые факторы

Рис. 2. Факторы, определяющие инвестиционную привлекательность предприятия на макроуровне

Коэффициент макроэкономической инвестиционной привлекательности КМИПрас-считывается по формуле

т ( п \

КМИП = £ г, (£ X?! |

где у = 1, 2,..., т — количество факторов первого уровня (т = 3);

Zj — удельный вес у-го фактора первого уровня; i = 1, 2,., п — количество факторов второго уровня (п = 7);

Х — балловая оценка ¿-го фактора второго уровня;

К — удельный вес ¿-го фактора второго уровня.

Оценка инвестиционной привлекательности хозяйствующего субъекта должна включать экономические показатели, представленные в табл. 3. Рассчитанное значение каждого из анализируемых показателей соответствует определенной зоне: оптимальная зона (от 10,0 до 6,6), допустимая зона (от 6,6 до 3,3), негативная зона (от 3,3 до 0).

С учетом веса каждого показателя и его значения (от 0 до 10) рассчитывается средневзвешенное значение показателя инвестиционной привлекательности хозяйствующего субъекта КИПХС.

КИПХС = £ X?,

Оценка макроэкономической инвестиционной привлекательности в условиях экономического кризиса необходима для разработки стратегии нейтрализации рисков и угроз внешней среды, в которой находится хозяйствующий субъект (рис. 2).

Каждый из указанных макрофакторов второго уровня более глубоко детализируется, и ему присваиваются баллы от 0 до 10, исходя из рейтинговых и экспертных оценок, а также определяется его удельный вес и выводится комплексный интегральный показатель2.

где i = 1, 2,..., n — количество показателей (n = 6);

Х — балловая оценка i-го показателя;

Y — удельный вес i-го показателя.

Оценка эффективности инвестиционного проекта определяется показателями NPV, IRR, PP, которые должны полностью удовлетворять инвестора при оптимальном соотношении риска и доходности. Коэффициент эффективности ин-

2 Использована методика, впервые предложенная группой экономистов Уральского государственного экономического университета под руководством доктора экономических наук, профессора О. Б. Веретенниковой.

ФИНАНсовАя АНАлИтИкА

проблемы и решения

1=1

Таблица 4

Удельные веса и критерии оценки показателей инвестиционной привлекательности предприятия [2]

Показатель, i Удельный вес Оценка показателя по зонам, X¡i

показателя, Y Оптимальная Допустимая Негативная

Уровень фондоотдачи 0,125 >> 1 > 1 < 1

Рентабельность активов 0,125 >> ставки > ставки < ставки

Банка России Банка России Банка России

Отношение рыночной стоимости капитала 0,125 >> 1 > 1 < 1

к балансовой

Величина действительной балансовой 0,125 ~ 0,6 валюты = 0,4 валюты < 0,2 валюты

стоимости капитала баланса баланса баланса

Экономическая добавленная стоимость (EVA) 0,25 >> 0 > 0 < 0

Рентабельность инвестиционного капитала 0,25 >> WASS > WASS < WASS

вестиционного проекта КЭИП рассчитывается по формуле

КЭИП = £ X1¥1 ,

, 1=1

где п = 3.

После расчета всех трех показателей инвестиционной привлекательности с конкретной оценкой возможно построение матрицы с трехмерной системой координат, в которой определяется положение точки Х В данном примере это куб «IX F 5» (рис. 3).

Состояние инвестиционной привлекательности предприятия субъекта характеризуется высокой эффективностью конкретного инвестиционного проекта при умеренном уровне риска макроэкономического окружения.

Идеальный вариант—куб «IX I 9». Это состояние характеризуется высокой эффективностью инвестиционного проекта, устойчивым финансовым состоянием хозяйствующего субъекта в период экономического кризиса и минимальными макрорисками.

Таким образом, при достаточно значимых показателях эффективности инвестиционного проекта инвестиционная привлекательность хозяйствующего

Рис. 3. Матрица оценки инвестиционной привлекательности предприятия с учетом макроэкономической ситуации

субъекта может быть низкой под влиянием макроэкономических и отраслевых рисков. Для инвестора не будут убедительными аргументы в пользу инвестирования средств в предприятие, если отрасль в масштабах международной экономики находится в кризисном состоянии. Несмотря на всю выгодность проекта, макроэкономические риски в государстве сведут на нет любые усилия по привлечению инвестиций.

Список литературы

1. Бобылева А. З. Финансовые управленческие технологии. М.: ИНФРА-М, 2004.

2. Веретенникова О. Б., Паюсов А. А. Модель оценки инвестиционной привлекательности хозяйствующего субъекта // Известия ИГЭА. 2008. № 2.

3. Волков А., Куликов М, Марченко А. Создание рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности. М.: Вершина, 2007.

4. Вялкин А. Г. Институты развития для диверсификации экономики // ЭКО. Всероссийский экономический журнал. 2009. № 2.

5. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

6. Обзор российской экономики и инвестиционного рынка. 4-й квартал 2009: исследование компании Jones Lang LaSalle. URL: http://www. joneslanglasalle. ru/ResearchLevel1/ JLL_Russia_Investment-Express-Q4-RU_2009.pdf.

7. Особенности оценки бизнеса в условиях кризиса: зкспертное мнение Вадима Медведева, главного аналитика управляющей компании «Уралсиб» / / Генеральный директор. 2009. № 2.

8. Проблемы инвестиционной и инновационной политики. Материалы заседания Комитета Торгово-промышленной палаты Российской Федерации по инвестиционной политике. М., 2008.

9. Савчук В. П. Стратегия плюс финансы. Уроки принятия бизнес-решений для руководства. М., 2009.

10. Слепов В. А, Лисицына Е. В. Финансовый менеджмент. М.: ИД ФБК-ПРЕСС, 2005.

11. Совместное исследование комитета Торгово-промышленной палаты Российской Федерации по инвестиционной политике и журнала «Капитал страны». М., 2009.

12. Investment Priorities. Interview of David Geovanis, managing director of London & regional properties to «Real Estate Magazine». 2010. № 6.

финансовая аналитика

проблемы и решения