Поглощение в кредит

ИННОВАЦИИ № 6 (93), 2006

Поглощение в кредит

В статье рассматриваются практические подходы к финансированию слияний и поглощений фирм способом кредитного выкупа (Leveraged Buy - out (LBO)).

“ABSORPTION OF FIRMS BY WAY OF THE CREDIT REPAYMENT”

The subject of the article is practical approaches to financingfusion and absorption of firms by way of the credit repayment are considered.

Э.И. Томилина

кандидат экономических наук, Северо-западное ОАО «ТЕЛЕКОМ»

Цо

Buy-Out (

ивилизованныи рынок знает много способов покупки компании при слияниях поглощениях. Один из них, Leveraged Buy-Out (LBO) - выкуп акций предприятия на взятый покупателем кредит. Причем погашается этот заем уже из выручки вновь приобретенного актива.

Расцвет LBO на самом большом финансовом рынке, американском, пришелся на середину - конец 1980-х годов. Об одной из самых известных сделок на этом рынке американскими журналистами Б. Бурроу и Дж. Хель-яром была написана книга «Варвары у ворот. История падения RJR Nabisco», на которую ссылаются даже авторы фундаментальных учебников по финансам.

Классическая методика LBO упрощенно выглядит так. Группа инвесторов выбирает компанию-цель - недокапитализированную, недооцененную рынком. В случае RJR Nabisco акции стоили очень дешево. Тогда к табачным компаниям предъявлялись многочисленные иски о возмещении ущерба здоровью, и рынок ждал, каким будет исход судебных тяжб. Инвесторы -как правило, вместе с менеджментом компании - предлагают владельцам акций выкупить их долю в капитале фирмы по цене, заметно превышающей рыночную. При этом большую часть денег, необходимых для выкупа, они берут в долг - у инвестиционных банков и путем размещения высокодоходных облигаций.

После покупки компания -цель уводится с публичного рынка (данная операция называется going private), становится частной. Квалифицированные менеджеры под контролем инвесторов проводят реструктуризацию компании, безжалостно снижая издержки и инвестиции, распродавая непрофильные подразделения. Долг погашается из выручки купленной компании и за счет продажи подразделений. В результате компания после выплаты долгов продается со значительной премией к цене покупки.

Американская волна сделок LBO стала следствием построения крупных, рыхлых диверсифицированных компаний. Причина их появления была в том, что оплата топ-менеджеров американских компаний не привязывалась достаточно жестко к капитализации, и они строили конгломераты, не заботясь об их оценке рынком (сейчас в США борются с другой крайностью, когда роста рыночной стоимости добиваются путем махинаций с отчетностью). Купив конгломерат на кредитные деньги и избавившись затем от непрофильных активов можно было получить значительный доход.

Кроме того, именно в этот период в США возник огромный рынок так называемых мусорных облига-

ций - необеспеченных, с высоким риском, но дающих доступ к дешевым деньгам. Рынок был сформирован инвестиционной компанией Drexel Burnham Lambert, королем «мусорных облигаций» Майклом Милкеном, впоследствии осужденным на 10 лет тюрьмы и штрафу на 1100 миллионов долларов.

На российском рынке LBO практически нет. Хотя в самом конце 2002 года ОАО «Ленинградский комбинат хлебопродуктов имени С. М. Кирова» (ЛКХП) подверглось нападению. На столбах у проходной предприятия появились объявления: «Дорого купим акции ЛКХП» (большинство их владельцев - работники комбината). Удивительно, что предприятие с годовым оборотом под 500 млн. долл., контролирующее 50% питерского рынка, - было до сих пор обойдено вниманием агрессоров. Менеджмент комбината, по разным оценкам, контролировал от 20 до 30% акций, остальное было распылено между мелкими акционерами. Довольно быстро стало известно, что бумаги скупаются брокерами по заказу АПК «Аг-рос», дочерней структуры холдинга «Интеррос».

Однако декабрьская попытка получить контроль над предприятием оказалась неудачной. В последней декаде апреля 2003 года атака на комбинат возобновилась с новой силой. Процент скупленных в пользу «Агроса» акций резко вырос. Однако затем к встречной скупке акций комбината приступила мощная питерская группа «Ленстро». Уже в первой декаде мая и москвичи, и питерцы заявили, что им удалось сконцентрировать контрольный пакет акций ЛКХП.

Соперникам пришлось начать переговоры, в ходе которых выяснилось, что контрольным пакетом владеет «Ленстро», а у «Агроса» лишь 44%. Стороны договорились обменяться пакетами акций. «Ленстро» уступила «Агросу» контроль над одним из своих активов ОАО «Первая Макаронная фабрика» (Санкт-Петербург). «Ленстро» же получила в распоряжение скупленные «Аг-росом» акции ЛКХП и довела свой пакет до 96%.

Руководство «Ленстро» было благодарно банкирам за быструю и профессиональную работу, а представитель правления банка А. Винокуров на одной из международных банковских конференций в Москве представил сделку как один из первых примеров Leveraged Buy-Out в России. В «Вэб-инвест Банке» заявляют, что собираются сделать этот тип операций своей визитной карточкой.

Самой необычной характеристикой этой сделки стал способ ее финансирования. Свободных денег, необходимых для выкупа достаточного количества акций, у «Ленстро» не было. «Вэб-инвест Банк», один из известных иг-

Рисунок l. Участники долгового финансирования

роков на рынке облигаций, предоставил Петербургскому мельничному комбинат (головная компания пищевого направления группы «Ленстро») вексельный заем на400 млн. рублей. Брокерская фирма «Ленстройматериалы» на эти деньги начала поглощение ЛКХП, организовав скупку акций. Выкуп предприятия, таким образом, прошел с использованием долгового финансирования (рис. l).

Другая сделка, в которой использовались заемные средства, - выкуп АФК «Система» у Deutsche Telekom пакета акций компании «Мобильные телесистемы». Под покупку «Система» специально заняла деньги на рынке, выпустив облигации.

Однако покупка акций за заемные деньги не всегда может считаться сделкой LBO. Если подходить формально, то акции были приобретены на заемные деньги, в результате покупки получен контрольный пакет компании. Но реально это обычная сделка между двумя акционерами, которая на баланс МТС, на соотношение ее долга и капитала никак не повлияла. А процедура любого buyout (выкупа) - процедура going private. Это означает, что публично торгуемая компания сама скупает свои акции, в результате чего они становятся так называемыми казначейскими акциями,

treasury shares. Это сделка компании с рынком. Компания уводится с него и берет на свой баланс долги, выпуская те же самые облигации.

Российский рынок слияний и поглощений постепенно движется в сторону усложнения структуры сделок и появления новых их типов. Какие условия необходимы для распространения сделок LBO в России? Руководитель группы слияний и поглощений компании КПМГ Вильфрид Поточниг уверен, что самым важным фактором является стоимость денег на рынке. Сейчас цена на долгосрочные кредитные ресурсы слишком высока для широкого распространения таких операций* .

Если на рынке появятся достаточно дешевые и длинные, рассчитанные хотя бы на три-пять лет, деньги, сделки LBO могут получить серьезный толчок для развития. К этому приближает присвоение России инвестиционного рейтинга. Сейчас в стране очень много недооцененных предприятий. Созданные холдинги по рыхлости часто превосходят американские конгломераты 1970-х годов и недостатка в компаниях-целях для LBO нет. Однако есть дефицит квалифицированных управленческих кадров, которые способны добиться стабильного роста стоимости актива или подготовить его к продаже. Недостаточно развит российский фондовый рынок, и используемые им финансовые инструменты.

История американских слияний и поглощений показывает, что специальные стимулы для распространения сделок LBO могут создать законодатели. Например, предусмотреть в новой редакции главы Налогового кодекса о наследовании и дарении двукратное снижение действующих ставок налога, в том числе и на ценные бумаги.

* Секрет фирмы, 2005.- № 13. -С. 245.

Список литературы:

1. Кашин С. Поглощение взаймы // Секрет фирмы, 2005. - № 13. - С. 244-246.

2. Голубицкий С. Как зовут вашего бога? Великие аферы ХХ века. В 2-х т. -М.: Бестселлер, 2004.

3. Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний -М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 741 с.

Фонд содействия развитию

малых форм предприятий в научно-технической сфере

С 28 сентября начинается приём заявок на участие в программе «Формула Успеха 2006», проводимой Научным Парком МГУ при поддержке Фонда содействия развитию малых форм предприятий в научнотехнической сфере и компании Intel.

Цель программы: обучение молодых ученых и аспирантов основам предпринимательства в инновационной сфере. Программа состоит из двух частей: образовательного курса, который включает лекции и практические занятия - семинары, и конкурса инновационных идей.

План проведения: Программа реализуется в два этапа.

1 этап:

• рассмотрение заявок участников;

• проведение образовательных тренингов и семинаров.

2 этап:

• выполнение участниками практических заданий;

• работа с тренерами и судьями;

• непосредственно разработка бизнес-плана инновационного проекта.

Наиболее успешные проекты будут отобраны жюри для подготовки финальной презентации инвесторам, по результатам которой определятся победители.

«Формула Успеха» рассчитана на молодых ученых, специалистов, аспирантов и студентов, которые хотят заниматься развитием высокотехнологичных проектов.

По вопросам участия обращаться на сайт: www.fasie.ru.

ИННОВАЦИИ № 6 (93), 2006