Комплексное применение статистических методов в функционально-стоимостном анализе

расширив сферу применения; ориентировать денежно-кредитную политику на регулирование процентных ставок.

Важно проводить согласованную финансовую, денежно-кредитную и социально-экономическую политику, направленную на интересы широких слоев населения, создающих национальное богатство и обладающих огромным интеллектуальным потенциалом. Успех финансовой политики находится в плоскости макроэкономического роста на основе развития реального сектора экономики, приводящего к расширению налогооблагаемой базы, и укрепления геополитических и стратегических позиций России.

Примечания

1 См.: Ковалева Т. М., Дьяконова М. Л., Кузьменко Т. Н. Финансы и кредит : учебник / под ред. Т. М. Ковалевой. 5-е изд., доп. М., 2008. С. 112.

2 См.: Финансовая политика России : учеб. пособие / под ред. Р. А. Набиева [и др.]. 2-е изд., перераб. и доп. М., 2008. С. 32.

3 Там же. С. 34.

4 Там же. С. 36.

5 Там же. С. 37-38.

6 Там же. С. 39.

7 См.: ГрязноваА. Г. Финансы : учебник. 2-е изд., пере-раб. и доп. М., 2010. С. 143.

УДК 336.7

ПРОБЛЕМЫ РАЗВИТИЯ И РЕГУЛИРОВАНИЯ

РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В СТРАНАХ ВОСТОЧНОЙ ЕВРОПЫ

И ЦЕНТРАЛЬНОЙ АЗИИ

А. М. Багдасарян

Государственный аграрный университет Армении, г. Ереван E-mail: aregbag@yahoo.com

В статье исследуются основные показатели рынка ценных бумаг в странах с переходной экономикой, проведен сравнительный анализ его показателей в странах с переходной экономикой и странах с развитым рынком, выявлены основные проблемы и предложены пути развития рынка ценных бумаг.

Ключевые слова: рынок ценных бумаг, фондовые биржи, переходная экономика.

Problems of Development and Regulation of the Securities Market in the Countries of Eastern Europe and Central Asia

A. M. Baghdasaryan

The article studies the main indicators of the securities market in the countries with transition economy, comparative analysis of the securities market performance in the countries with transition economy and developed markets is made, identifying key issues and suggesting ways for the securities market development.

Key words: securities market, stock exchanges, transition economics.

Рынок ценных бумаг является одной из важнейших составляющих частей финансового рынка. Развитие и повышение конкурентоспособности экономики в странах с переходной экономикой во многом зависит от уровня развития рынка ценных бумаг. Однако в большинстве этих стран он находится либо на стадии формирования, либо на начальных стадиях развития.

Для разработки путей развития рынка ценных бумаг в странах с переходной экономикой необходимо исследовать его основные показатели, чтобы

затем подвергнуть их сравнительному анализу с показателями в странах с развитым рынком, а также с мировыми, выявить основные проблемы развития рынка ценных бумаг в странах с переходной экономикой. Вышеперечисленные проблемы в той или иной мере исследованы в трудах ученых и исследователей, работающих на территории бывшего СССР, а также в трудах иностранных исследователей. В частности, проблемы методологического характера тщательно обсуждены в трудах Я. М. Миркина1 а закономерности и тенденции развития мировых фондовых рынков - в трудах Б. Б. Рубцова2. Однако развитие рынка ценных бумаг требует его постоянного исследования.

Цель нашего исследования - анализ основных показателей, сравнительный анализ и выявление основных проблем развития рынка ценных бумаг в странах с переходной экономикой. Основное внимание уделено анализу показателей рынка инвестиционных ценных бумаг, в частности структуре рынка, а также исследованию основных биржевых показателей.

Показатели объема рынка инвестиционных ценных бумаг и валового внутреннего продукта в странах с развитыми и формирующимися рынками показаны в табл. 1.

Как видно из табл. 1, в период с 2006-2008 гг. объем мирового валового продукта показывал тенденцию роста. Однако в свете мирового финансово-экономического кризиса в период с 2008 - 2009 гг., он существенно снизился, начав

© Багдасарян А. М., 2012

Таблица 1

Объем рынка инвестиционных ценных бумаг и валового внутреннего продукта в странах с развитыми и формирующимися рынками ценных бумаг, 2006-2010 гг.3

Страна Объем рынка инвестиционных ценных бумаг**, млрд долл. США Объем валового внутреннего продукта, млрд долл. США

2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г.

США 46 305 49 802 42 395 46 729 49 818 13 195 13 808 14 441 14 119 14 527

Япония 13 515 13 881 14 687 15 317 18 253 4366 4382 4911 5069 5459

Евросоюз* 36 272 42 952 36 400 43 569 41 923 13 644 15 689 17 037 15 373 15 161

в том числе

Германия 6489 7711 6600 7036 6792 2899 3321 3673 3339 3287

Великобритания 7092 7696 5839 7509 8395 2395 2765 2680 2179 2250

Франция 5808 7104 6025 7054 6926 2252 2594 2867 2656 2563

Италия 4518 5293 5016 5761 4957 1853 2105 2314 2118 2055

Страны с формирующимися рынками 17 749 28 770 16 374 23 624 28 334 14 079 17 282 20 606 19 566 23 427

в том числе

Европейские страны 2615 3358 1540 1865 2628 2631 3527 4126 3264 3728

Азиатские страны 10 375 18 288 10 160 15 478 18 318 6260 7482 8902 9480 11 427

Страны Центр. и Юж. Америки 3011 4377 3265 4526 5225 2942 3609 4209 3965 4834

Африканские страны 992 1348 600 737 983 920 1100 1282 883,4 1049

Весь мир 119 561 144 928 117 043 139 271 149 944 48 204 54 545 60 918 57 843 62 911

Примечание. * Включает данные только западноевропейских стран - членов ЕС. Новые члены ЕС включены в группу европейских стран с формирующимися рынками.

** Рассчитано как сумма капитализации рынка акций и непогашенной задолженности по долговым ценным бумагам.

увеличиваться с 2009 г., в 2010 г. уже превысил соответствующий показатель 2008 г. В Европейских странах с переходной экономикой объем ВВП снизился в большей степени, чем объем мирового валового продукта, но начиная с 2009 г. тоже начал показывать тенденцию роста, однако в 2010 г. этот показатель был значительнее меньше соответствующего показателя 2008 г.

Более значительной была разница между мировыми показателями и показателями европейских стран с переходной экономикой по показателю объема рынка инвестиционных ценных бумаг. До 2007 г. отмечался его рост, после чего произошло резкое снижение. Начиная с 2008 г. объем мирового рынка инвестиционных ценных бумаг начал снова показывать тенденцию роста и в 2010 г. превысил соответствующий показатель 2007 г. Объем рынка инвестиционных ценных бумаг в европейских странах с переходной экономикой в период с 2007-2008 гг. снизился более чем в два раза. И хотя начиная с 2008 г. тоже начал показывать тенденцию роста, в 2010 г. был почти в два раза меньше соответствующего показателя 2007 г.

Динамика изменения валового внутреннего продукта, объема рынка инвестиционных ценных бумаг и банковских активов в мире и в странах Восточной Европы показана на рис. 1.

Как видно из рис. 1, в период с 2001-2010 гг. показатель объема мирового рынка инвестиционных ценных бумаг почти всегда более чем в два раза превышал показатель объема мирового валового продукта. Объем банковских активов тоже в значительной степени превышал объем мирового валового продукта. Иная картина в странах Восточной Европы. Здесь показатель объема ВВП почти в два раза превышал показатель объема рынка инвестиционных ценных бумаг и в значительной степени - объем банковских активов. Не показывает стабильной динамики и показатель объема рынка инвестиционных ценных бумаг.

Динамика изменения объема рынка акций и долговых ценных бумаг в мире и в странах Восточной Европы показана на рис. 2.

Как видно из рис. 2, в период с 2001-2010 гг. показатель объема мирового рынка долговых ценных бумаг всегда превышал показатель объема мирового рынка акций. В указанном периоде объем мирового рынка долговых ценных бумаг стабильно рос, чего нельзя сказать об объеме мирового рынка акций. В период с 2001-2002 гг. объем мирового рынка акций падал. В период 2002-2007 гг. он начал расти быстрыми темпами, в 2007-2008 гг. резко снизился, потом - снова начал расти быстрыми темпами. Из вышесказанного видно, что кризисы в финансовой системе

-Валовый внутренний продукт

-Объем рынка инвестиционных ценных бумаг

»Банковские активы

-Валовый внутренний продукт

-Объем рынка инвестиционных ценных бумаг

-Банковские активы

б

Рис. 1. Динамика изменения валового внутреннего продукта, объема рынка инвестиционных ценных бумаг и банковских активов: а) в мире; б) в странах Восточной Европы, 2001-2010гг.4

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

а

-Объем рынка акций

—И— Объем рынка долговых ценных бумаг

— Л- Объем рынка

государственных долговых ценных бумаг

Объем рынка негосударственных долговых ценных бумаг

- Объем рынка акций

—И—' Объем рынка долговых ценных бумаг

— *- Объем рынка

государственных долговых ценных бумаг

Объем рынка негосударственных долговых ценных бумаг

б

Рис. 2. Динамика изменения объема рынка акций и долговых ценных бумаг: а) в мире; б) в странах Восточной Европы, 2001-2010гг.5

а

сильнее влияют на показатели мирового рынка акций, чем рынка долговых ценных бумаг. Однако структурный анализ мирового рынка долговых ценных бумаг выявляет несоразмерное развитие его отдельных частей. Начиная с 2002 г. объем мирового рынка негосударственных долговых ценных бумаг превышает объем мирового рынка государственных долговых ценных бумаг. И если первый рос почти равномерно до 2009 г., после чего начал снижаться, то второй, наоборот, снижался до 2002 г., после чего начал стабильно расти. Структурный анализ показывает, что стабильному росту объема мирового рынка долговых ценных бумаг способствовало наличие двух факторов, действующих в разных направлениях: объем частных инвестиций, финансируемых также за счет заемного капитала, который увеличивается в периоды экономического роста, и объем государственного долга, который увеличивается в периоды экономического спада.

Из рис. 2 видно, что объем рынка акций в странах Восточной Европы имеет более нестабильную динамику: до 2005 г. он был значи-

тельнее меньше объема рынка долговых ценных бумаг, в 2005-2007 гг. увеличился почти в 10 раз, в 2007-2008 гг. снизился более чем в 3 раза, а в 2008-2010 гг. снова увеличился более чем в 2 раза. Анализ показывает, что рынок акций в странах Восточной Европы неустойчив и полностью подвержен влиянию экономических кризисов.

Другой особенностью рынка ценных бумаг в странах Восточной Европы является преобладание рынка государственных ценных бумаг над рынком негосударственных ценных бумаг. Так, в 2010 г. объем рынка государственных долговых ценных бумаг более чем в 3 раза превышал объем рынка негосударственных долговых ценных бумаг.

С точки зрения исследования особенностей развития рынка ценных бумаг в странах с переходной экономикой важным является также анализ основных показателей биржевой торговли. Рыночная капитализация акций и число компаний, акции которых допущены к торгам на основных фондовых биржах, действующих в странах с переходной экономикой, показаны в табл. 2.

Таблица 2

Рыночная капитализация акций и число компаний, акции которых допущены к торгам на основных фондовых биржах, действующих в странах с переходной экономикой, 2006-2010гг.6

Название биржи Рыночная капитализация акций, млрд долл. США Число компаний, акции которых допущены к торгам

2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г.

Баня-Лукская фондовая биржа, Босния и Герцеговина 5,0 5,9 2,6 2,9 2,6 793 814 838 821 821

Болгарская фондовая биржа, Болгария 9,4 21,7 8,9 8,7 7,4 347 369 404 398 390

Братиславская фондовая биржа, Словакия 3,3 6,9 5,4 5,1 4,2 6 160 125 107 90

Будапештская фондовая биржа, Венгрия 41,9 46,2 18,5 30,0 27,7 41 41 43 46 52

Бухарестская фондовая биржа, Румыния 25,2 30,6 15,1 13,1 14,2 53 54 62 69 74

Варшавская фондовая биржа, Польша 151,8 211,6 90,8 151,0 190,2 265 375 458 486 584

Грузинская фондовая биржа, Грузия 0,7 1,4 0,3 0,7 1,1 231 161 153 145 138

Загребская фондовая биржа, Хорватия 29,0 70,2 27,1 26,6 25,6 182 359 356 271 240

Казахстанская фондовая биржа, Казахстан 54,9 53,8 23,3 27,9 26,8 71 67 78 77 73

Кыргызская фондовая биржа, Кыргызстан 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 186 191 158 9 11

Люблянская фондовая биржа, Словения 15,2 28,8 11,8 12,1 9,4 100 87 84 76 72

Македонская фондовая биржа, Македония 1,1 2,7 0,8 0,9 2,6 101 113 92 86 83

Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), Россия 884,7 1216,6 337,4 738,0 954,4 193 207 233 234 249

НАСДАК ОЭМЭКС Армения (NASDAQ OMX Armenia), Армения 0,1 0,1 0,2 0,1 0,1 35 28 22 11 11

Республиканская фондовая биржа «Тошкент», Узбекистан 0,1 0,2 2,8 1,9 2,9 620 430 392 314 295

Российская торговая система (РТС), Россия 966,0 1328,8 374,9 763,5 959,9 280 301 275 279 278

Санкт-Петербургская валютная биржа, локальные рынки, Россия 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0 0 0 0 0

Сараевская фондовая биржа, Босния и Герцеговина 7,7 11,7 5,6 5,3 4,9 489 509 524 529 541

Украинская фондовая биржа, Украина 0,3 0,2 0,2 0,2 1,1 54 54 49 53 37

Фондовая биржа ПФТС, Украина 44,1 111,8 23,5 25,8 32,0 295 335 303 288 302

Черногорская фондовая биржа, Черногория 2,4 3,7 2,9 4,3 3,6 65 83 74 65 55

Как видно из табл. 2, в 2010 г. наибольшее число компаний, акции которых допущены к торгам на регулируемом рынке, было на Баня-Лук-ской фондовой бирже (821 эмитент). Далее следуют Варшавская фондовая биржа (584 эмитента), Сараевская фондовая биржа (541 эмитент), Болгарская фондая биржа (390 эмитентов) и Фондовая биржа ПФТС (302 эмитента). Однако по показателю рыночной капитализации Баня-Лукская и Сараевская фондовые биржы уступают основным фондовым биржам, действующим на территории Восточной Европы. Рыночная капитализация на Баня-Лукской фондовой бирже составляет 2,6 млрд долл. США, а на Сараевской - 4,9 млрд долл. По показателю рыночной капитализации лидируют РТС (959,9 млрд долл.) и ММВБ (954,4 млрд

долл.). Число компаний, акции которых допущены к торгам на РТС, составляет 278, а на ММВБ - 249. По показателю рыночной капитализации за РТС и ММВБ следует Варшавская фондовая биржа (190,2 млрд долл.). Показатель рыночной капитализации на Фондовой бирже ПФТС составляет 32 млрд долл., на Будапештской фондовой бирже

- 27,7 млрд долл., на Казахстанской - 26,8 млрд долл., на Загребской - 25,6 млрд долл., на Бухарестской - 14,2 млрд долл. Показатель рыночной капитализации на остальных фондовых биржах, действующих на территории Восточной Европы, не достигает и 10 млрд долл.Объемы торговли акциями и долговыми ценными бумагами на основных фондовых биржах, действующих в странах с переходной экономикой, показаны в табл. 3.

Таблица 3

Объем торговли акциями и долговыми ценными бумагами на основных фондовых биржах, действующих в

странах с переходной экономикой, 2006-2010гг.7

Название биржи Объем торговли акциями, млн долл. США Объем торговли долговыми ценными бумагами, млн долл. США

2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г.

Баня-Лукская фондовая биржа, Босния и Герцеговина 261,9 546,8 163,1 132,4 82,5 0,0 0,6 8,3 22,2 37,9

Болгарская фондовая биржа, Болгария 1546,0 6808,9 1855,0 487,1 377,3 200,2 297,5 183,2 123,2 85,1

Братиславская фондовая биржа, Словакия 99,5 31,3 21,1 174,7 308,9 37 857,1 15 148,4 33 899,8 16 747,3 8806,5

Будапештская фондовая биржа, Венгрия 31 157,7 47 586,5 30 706,0 25 375,2 26 263,1 1672,9 1160,8 2371,8 1459,4 1132,2

Бухарестская фондовая биржа, Румыния 3548,8 5623,4 2354,6 1715,7 1733,2 55,0 323,6 67,8 399,1 736,2

Варшавская фондовая биржа, Польша 56 372,9 87 962,2 69 499,1 53 509,3 69 156,6 897,8 636,7 1032,3 1268,5 520,9

Грузинская фондовая биржа, Грузия 94,1 46,2 8,3 1,8 3,4 1,6 0,1 0,0 0,0 0,0

Загребская фондовая биржа, Хорватия 1876,2 4386,1 3216,0 1461,9 1049,8 6249,3 8750,2 2510,9 659,7 292,3

Казахстанская фондовая биржа, Казахстан 4026,6 8924,4 3803,8 4300,1 1902,7 3018,9 4302,7 3651,9 2583,4 1614,2

Кыргызская фондовая биржа, Кыргызстан 102,7 146,1 103,6 66,2 9,8 0,0 0,0 0,0 0,7 0,9

Люблянская фондовая биржа, Словения 2049,7 4252,2 2337,8 947,0 476,1 1537,1 598,2 374,6 205,6 143,6

Македонская фондовая биржа, Македония 397,2 492,9 163,3 65,1 44,6 38,0 41,1 33,8 29,7 27,4

Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), Россия 409 044,7 599 326,6 514 006,1 836 268,3 991 540,8 86 528,5 127 098,6 123 948,4 467 463,3 1 115 818,2

НАСДАК ОЭМЭКС Армения (NASDAQ OMX Armenia), Армения 5,9 5,0 0,9 0,3 0,4 1,3 2,3 7,3 27,9 7,9

Республиканская фондовая биржа «Тошкент», Узбекистан 110,9 89,2 80,3 59,5 39,3 0,8 0,4 0,0 0,0 0,0

Российская торговая система (РТС), Россия 17 232,1 15 161,6 10 448,4 54 171,8 112 122,4 306,0 47,4 258,3 1,1 1,1

Санкт-Петербургская валютная биржа, локальные рынки, Россия 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 270,5 993,5 511,9 58,2 116,7

Сараевская фондовая биржа, Босния и Герцеговина 680,9 620,4 281,5 148,3 70,0 0,0 0,0 0,0 0,1 19,5

Украинская фондовая биржа, Украина 22,2 14,2 3,6 2,4 0,6 25,2 1,6 9,4 0,0 0,0

Фондовая биржа ПФТС, Украина 1182,2 1996,1 1679,2 581,2 530,6 2557,8 3588,8 2842,0 387,7 300,3

Черногорская фондовая биржа, Черногория 288,7 285,4 105,2 322,8 70,9 13,6 12,6 9,7 9,9 6,0

Из табл. 3 видно, что по объему торговли акциями на территории Восточной Европы лидируют ММВБ и РТС. В 2010 г. объем торговли акциями на ММВБ составил почти 1 трлн долл., а на РТС - более 110 млрд долл. За ними следуют Варшавская (около 70 млрд долл.) и Будапештская фондовые биржы (около 26 млрд долл.). Объем торговли акциями на Казахстанской фондовой бирже составил 1,9 млрд долл., на Бухарестской

- 1,7 млрд долл., на Загребской - 1 млрд долл. Объем торговли акциями на остальных фондовых биржах, действующих на территории Восточной Европы, не достигает и 1 млрд долл.

По объему торговли долговыми ценными бумагами на территории Восточной Европы абсолютным лидером является ММВБ, (в 2010 г. он составил более, чем 1,1 трлн долл), за ней следуют Братиславская (8,8 млрд долл.), Казахстанская (1,6 млрд долл) и Будапештская фондовые биржы (1,1 млрд долл.). Объем торговли долговыми ценными бумагами на остальных фондовых биржах, действующих на территории Восточной Европы, не достигает и 1 млрд долл.

Из приведенных выше исследований ясно, что рынок ценных бумаг в разных странах с переходной экономикой находится на разных уровнях развития. С точки зрения развития рынка более передовыми являются страны, вошедшие в Европейский союз. С точки зрения количественных показателей безусловным лидером является Российская Федерация. Наихудшее состояние рынка ценных бумаг - в странах Южного Кавказа. Здесь данный рынок находится на стадии формирования.

Несмотря на все различия, имеются проблемы развития рынка ценных бумаг, присущие всем странам с переходной экономикой. Эти проблемы можно объединить в следующие группы: связанные с нежеланием инвесторов входить на рынок ценных бумаг (проблемы недостатка предложения капитала); связанные с отсутствием инвестиционных возможностей (проблемы недостатка спроса на капитал); связанные с развитием торговых, расчетно-клиринговых и депозитарных систем рынка ценных бумаг; а также связанные с недосточной осведомленностью потенциальных участников рынка ценных бумаг о возможностях рынка. Вышеперечисленные проблемы проявляются в разном объеме в разных странах с переходной экономикой, однако в той или иной мере, присущи им всем. Например, торговые, расчетно-клиринговые и депозитарные системы рынка ценных бумаг находятся на достаточно высоком уровне в странах Балтийского региона (Эстония, Латвия, Литва). Регулируемые рынки этих стран полностью интегрированы в один из крупнейших мировых рынков - NASDAQ ОМХ, что позволяет решить проблемы, связанные с недостатком спроса и предложения на капитал. В Эстонии эти проблемы в значительной степени были решены

также внедрением обязательной накопительной многоуровневой системы пенсионного обеспечения, а кроме того, было в достаточной степени уделено внимание повышению осведомленности населения и потенциальных участников рынка ценных бумаг о возможностях рынка. Недоверие к рынку ценных бумаг особо остро ощущается в странах Южного Кавказа и в некоторых странах Балканского региона. В других странах бывшего СССР эта проблема тоже не полностью решена, что обусловлено как объективными, так и субъективными факторами.

Подводя итог нашему исследованию, можно сделать вывод, что, несмотря на разные уровни развития рынка ценных бумаг в странах с переходной экономикой, проблемы, проявляющиеся в той или иной мере, имеются во всех странах. Для дальнейшего развития данного рынка необходимо уделять внимание решению этих проблем, в частности увеличению объема капитала, направляемого на рынок ценных бумаг, увеличению инвестиционных возможностей, развитию и интеграции торговых, расчетно-клиринговых и депозитарных систем и повышению осведомленности потенциальных участников рынка ценных бумаг о его возможностях.

Примечания

1 См.: МиркинЯ. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., 1995. С. 66, 99-100, 413-440 ; Он же. Рынок ценных бумаг : Воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М., 2002.

2 См.: Рубцов Б. Б. Мировые фондовые рынки : современное состояние и закономерности развития. М., 2000.

3 BIS Quarterly Reviews : International banking and financial market developments, Bank for International Settlements, Basel, 2006-2010 ; International Monetary Fund, Global Financial Stability Reports : 2006-2010, Washington, D.C., 2007-2011.

4 Там же.

5 Там же.

6 Международная ассоциация бирж стран СНГ. Бюллетени биржевой статистики : 2006-2010. URL: http: //mab.micex.ru (дата обращения: 10.12.2011) ; Federation ofEuro-Asian Stock Exchanges, Newsletters : Jan. 2006 - Jan. 2011, Supplements : 1st Quarter 2006 -4th Quarter 2010. URL: http://www.feas.org (дата обращения: 05.12.2011) ; Federation of Euro-Asian Stock Exchanges, FEAS Books : 2009-2011. URL: http: //www.feas.org (дата обращения: 15.12.2011) ; Federation of Euro-Asian Stock Exchanges, FEAS Semi Annual Reports: 2006-2008. URL: http://www.feas. org (дата обращения: 10.12.2011) ; World Federation of Exchanges, Time Series : 2006-2011. URL: http://www. world-exchanges.org (дата обращения: 02.12.2011) ; World Federation of Exchanges, Annual Statistics Reports : 2006-2010. URL: http://www.world-exchanges.org (дата обращения: 08.12.2011).

7 Там же.