Ценность как корпоративная цель и индикаторы ее измерения

Пурлик В.М.*

ЦЕННОСТЬ КАК КОРПОРАТИВНАЯ ЦЕЛЬ И ИНДИКАТОРЫ ЕЕ

ИЗМЕРЕНИЯ

Обобщение теории и практики управления показывает, что действующая фирма в зависимости от интересов собственника1, его представлений о развитии бизнеса и конкретной ситуации, может преследовать самые разнообразные количественные и качественные цели. Это может быть достижение определенных темпов роста продаж, увеличение доли рынка, повышение рентабельности продаж, максимизация ценности фирмы, повышение отдачи на инвестированный капитал, повышение конкурентоспособности, снижение затрат, улучшение отношений с местными властями, выживание и т. д.

Финансовый менеджмент уже на протяжении довольно длительного времени в качестве главной цели коммерческой фирмы рассматривает максимизацию богатства акционеров, а точнее увеличение ценности фирмы (value of the firm). В странах, где отдается предпочтение англо-саксонской модели корпоративного управления, такая точка зрения является преобладающей. Создание ценности (value creation) является одной из фундаментальных категорий финансового менеджмента, означающее (для действующей фирмы), по существу, увеличение стоимости фирмы. То есть увеличение реального богатства, которым обладают владельцы (акционеры) и которое они могут получить в денежной форме при продаже своей собственности.

В Европе имеет место более расширительное толкование целей компаний. Модели корпоративного управления здесь больше ориентируются на учет интересов всех заинтересованных групп, а не только акционеров. Обеспечение непрерывности развития компании, учет интересов общества, является для совета директоров корпораций отдельных стран Европы более приоритетной задачей, чем максимизация доходности капитала собственников.

Но главное - другое. Необходимо понять, экономика, ориентированная на интересы акционеров, работает лучше или хуже альтернативных экономических систем. И страдают ли интересы остальных заинтересованных групп (в том числе и общества), если совет директоров исповедует философию господства интересов акционеров. Эмпирические исследования, проведенные в США, подтверждают вывод о том, что нацеленность компаний на увеличение ценности для акционеров не наносит ущерб другим заинтересованным группам. Наоборот, ориентация на максимизацию доходности вложенных акционерами средств идет на пользу экономике в целом, акционерам и всем остальным заинтересованным группам. Компании, отличающиеся более высокой производительностью труда, как правило, создают и большую стоимость, по сравнению с фирмами, имеющими более низкую производительность труда. Те компании, которые способны создать большую стоимость, создают и больше рабочих мест.

Компания, нацеленная на стоимость для акционеров, более тщательно подходит к выбору направлений инвестирования средств. Вероятность нерационального расходования денег, в этом случае, резко уменьшается.

* Пурлик Вячеслав Михайлович - кандидат экономических наук, доцент факультета государственного управления МГУ им. М.В. Ломоносова.

1 Или интересов тех, кто реально контролирует деятельность фирмы.

Очевидно, что применительно к отдельным видам бизнеса в отдельные периоды можно достичь одновременно лишь ограниченное количество целей. Именно поэтому выбор основных целей является фундаментальной стратегической проблемой. Чем больше целей одновременно компания ставит перед собой, тем сложнее добиться сбалансированности между целями (а значит и стыковки интересов между различными подразделениями, отвечающими за их реализацию).

Следует также иметь в виду, что в различные периоды у компании чаще всего разные цели. Например, если фирма нуждается в привлечении инвестиций, то на первый план выходят такие цели как максимизация рентабельности активов и собственного капитала. Это связано с тем, что потенциальных инвесторов интересуют, в первую очередь, именно эти показатели. Если компания стремится сохранить свои позиции на рынке, то ее целью будет обеспечение темпов роста продаж, по крайней мере, не ниже темпов роста рынка в целом2. Если цель компании минимизировать риск занятия данной деятельностью, то на первый план выходят показатели финансовой устойчивости. Если компания ставит цель усилить свои позиции на рынке, то в качестве индикаторов оценки ее достижения будут выступать объем продаж, количество клиентов, широта ассортимента, размер заказа и т.д. Если же компания ставит перед собой цель выжить и избежать банкротства, то она должна контролировать критический уровень продаж, задолженности перед инвесторами, кредиторами и фискальной системе, что и находит отражение в соответствующих показателях. Если владелец намерен продать фирму, то его целью является максимизация ценности фирмы. В качестве одной из целей фирмы может выступать и снижение затрат, в том числе и в ситуации, когда фирма стремится повысить собственную капитализацию. Целью фирмы может быть и повышение рентабельности продаж, так как последняя является одним из факторов увеличения ее ценности.

Таким образом, процесс определения целей компании является достаточно сложным и противоречивым, так как у каждой цели имеются свои носители интересов и свои показатели оценки их достижения. Причем интересы собственников капитала, менеджеров и других участников бизнес-процесса, как правило, не совпадают. Кроме этого, необходимо принимать во внимание при определении целей компании цели государства и общества. Несомненно, что с позиций существующих теорий организации бизнеса, можно доказать приоритетность различных целей. Очевидно также и то, что цели управления маркетингом, финансами, логистикой, человеческими ресурсами и т.д. должны быть взаимосвязаны с общими целями компании и носят по отношению к ним подчиненный характер. Причем при выборе конкретных целей в рамках конкретных функциональных направлений значимость отдельных показателей будет изменяться. Для того чтобы постановка целей, осуществляемых в рамках функциональных направлений (маркетинга, финансов, логистики, управление человеческими ресурсами и т.д.), была адекватна современным реалиям деятельности компании, необходимо иметь точное сканирование внешней и внутренней среды и понимание факторов, определяющих их развитие.

Отраслевые рынки с течением времени стремятся к олигополии (если эффективным является крупное производство). Подтверждением того что компания попала в число олигополистов, является размер ее капитализации (т.е. рыночная стоимость ее обыкновенных акций, как форма выражения ценности для акционеров). Прежде чем перейти к рассмотрению индикаторов измерения ценности для акционеров,

2 Для новой фирмы темпы роста продаж и масштабов самой фирмы чаще всего являются самой важной целью, для того чтобы закрепиться на рынке.

необходимо проанализировать процессы, происходящие в экономике России, с точки зрения соответствия их современным мировым тенденциям.

Этап создания полноценных рыночных компаний, сопровождавшийся внедрением процедур регулярного менеджмента (бюджетирования, управления издержками, отстраивания дистрибуции и т.д.) в России закончился. Это был период роста продаж и бизнеса в целом, происходивший в основном за счет захвата свободных рыночных ниш. Внедрение современных процедур регулярного менеджмента позволило повысить операционную эффективность за счет стандартизации рутинных бизнес-процессов.

Сегодня появилась потребность в формировании компаниями более эффективной бизнес-модели, что обусловлено следующими причинами. Произошло замедление темпов роста продаж в результате существенного снижения темпов роста внутреннего спроса, в том числе и по причине резкого усиления конкуренции. На своих локальных рынках компании все чаще начинают сталкиваться с товарами, которые могут быть произведены в другой стране и даже на другом континенте. Чтобы сохранить свои позиции на конкурентном рынке компания должна постоянно предлагать новые продукты и услуги или их модификации и снижать затраты на их производство и реализацию. Необходимо также учитывать, что резко возросла скорость этих процессов. В условиях все более усложняющейся и трудно прогнозируемой внешней среды высокая чувствительность компании к изменениям и способность мгновенно на них реагировать разработкой соответствующих стратегий становятся важнейшим критерием ее выживаемости . Наличие в компании людей с соответствующими компетенциями позволяет создавать системы раннего обнаружения проблем и оценки появившихся возможностей.

Повышение динамичности конкурентной среды требует, как подчеркивалось выше, все более быстрой реакции компаний на изменение спроса и это во многих случаях достигается за счет создания сетевых структур. Следует заметить, что узкоспециализированные самостоятельные компании объективно могут существовать лишь в рамках технологических цепочек, объединяющих большое количество предприятий на основе долгосрочных контрактов.

Повышение покупательной способности населения и инвестиционной привлекательности российского рынка в целом привлекает все больше международных компаний. В этой изменившейся рыночной ситуации обеспечить даже сохранение прежних темпов роста невозможно без формирования новой, более эффективной бизнес-модели. Бизнес-модель отражает коммерческую логику бизнеса, в частности, методы построения архитектуры бизнеса, базовые для данной компании принципы извлечения прибыли, подходы к созданию систем мотивации персонала, каналов распределения и т. д.

Для собственников и российских компаний существуют следующие стратегические альтернативы: ориентироваться на долгосрочное развитие или готовить компанию к продаже? Развивать бизнес являющийся ключевым (основным), или сделать акцент на портфеле инвестиционных проектов (т.е. специализироваться или диверсифицироваться)? Привлекать внешних инвесторов, или развиваться за счет внутренних ресурсов? Ориентироваться на внутренний рынок, или необходимо развивать экспорт? Если развивать экспорт, то посредством установления партнерских

3 Скорость выбытия компаний из списка Fortune 500 за 1970-1990 годы возросла в 4 раза. Анализ 1000 американских компаний за последние 40 лет, позволил экспертам McKinsey в 2002 году сделать вывод, что чем дольше компания существует, тем ниже ее результаты по сравнению с рынком в целом (См.: Питерс Т. Представьте себе! Превосходство в эпоху разрушений / Пер. с англ. Стокгольмская школа экономики в Санкт-Петербурге, 2004. С. 35).

отношений с независимыми компаниями, или открытия собственных филиалов? Ориентироваться на органический рост, или использовать инструменты слияний и поглощений?

Следует заметить, что диверсификация является достаточно распространенным явлением не только для финансово-промышленных групп России, отдельные из которых теперь все чаще называют себя инвестиционными компаниями, но и для малого и среднего бизнеса. Диверсифицированные компании могут объединять совершенно не связанные друг с другом виды бизнеса. Это объясняется необходимостью поддержания высоких темпов роста продаж, в связи с падением темпов роста внутреннего спроса. Конкурентоспособные на международном уровне российские компании практически отсутствуют (если не принимать во внимание производителей оружия и поставщиков сырьевых ресурсов), в связи со значительным отставанием в производительности труда и скорости разработки и вывода на рынок уникальных продуктов. Но именно такие фундаментальные факторы конкурентоспособности как производительность труда и скорость вывода на рынок новых продуктов способны создать долгосрочные конкурентные преимущества той или иной компании. Поэтому без дальнейшего углубления специализации российским компаниям невозможно добиться повышения производительности всех факторов производства и прежде всего производительности труда. Существует следующая взаимосвязь. Углубление специализации ведет к росту производительности труда. Рост производительности труда увеличивает объем предлагаемых к продаже товаров и услуг. Увеличение объема предлагаемых к продаже товаров и услуг обеспечивает рост потребления этих товаров и услуг людьми (при прочих равных условиях) и соответственно рост доходов их производителей. Полученные от продажи товаров и услуг доходы инвестируются в развитие производства и углубление специализации труда, для того чтобы снизить издержки и повысить производительность труда. Без резкого повышения производительности труда российским компаниям невозможно стать конкурентоспособными на международном уровне. Необходимо учитывать, что и внутренний рынок России уже превратился в часть общего, глобального рынка. Значит конкурировать российские компании должны быть способны с лидерами этого рынка.

Высокая доля внутреннего рынка и знание его специфики являются временными конкурентными преимуществами российских компаний и это необходимо учитывать. В этих условиях сохранение, а тем более увеличение, существующих темпов роста является невозможным без серьезного пересмотра стратегии.

Очевидно, что чем более диверсифицированнее компания, тем сложнее ею управлять. Это связано с тем, что для каждого бизнеса требуются различные ресурсы, люди и компетенции. В конечном итоге это снижает гибкость и скорость реагирования компании на выявленные на рынке возможности. Поэтому преобладающей мировой тенденцией является сокращение диверсифицированного продуктового портфеля и фокусировка на наиболее перспективных бизнесах. Расширение бизнес-портфеля происходит, как правило, лишь в том случае, если новые направления бизнеса соответствуют наработанным ключевым компетенциям компании. Если же новый вид бизнеса представляет собой совершенно другой рынок с иным типом покупателя, то синергетический эффект от объединения его с основным бизнесом может превысить затраты, необходимые для успешной реализации проекта.

Необходимо подчеркнуть, что модель развития, ориентированная исключительно на внутренний рынок, довольно широко используется в мировой практике. Но она имеет и свои ограничения. Обычно она бывает успешной лишь до тех пор, пока экономика остается относительно замкнутой. По мере интеграции страны в мировую экономику и появления иностранных конкурентов компании, не способные создать

конкурентоспособный по мировым меркам продукт, начинают сдавать свои позиции и на внутреннем рынке. Один из путей быстрого входа глобальной компании на быстрорастущие рынки - покупка местной компании, лучше лидера рынка.

То есть альтернативой диверсификации и главной стратегической целью российских компаний (после достижения потолка роста на внутреннем рынке) должно стать увеличение экспорта. Российские компании должны сформировать экспортоориентированную модель бизнеса. Они должны превращаться в международные компании, чтобы не исчезнуть с рынка. Понятно, что выход на зарубежные рынки является довольно сложным и рискованным занятием, требующим не только серьезных инвестиций, но и определенной смелости от руководителей компаний. Понятно, что проще решить задачи роста с помощью диверсификации на внутреннем рынке. Но как долго, это можно делать? Понятно, что в определенных ситуациях, когда перспективы роста становятся менее очевидны, собственник может и продать бизнес, чтобы заняться другим делом. Но понятно также и другое: страна, в которой отсутствуют (или почти отсутствуют успешные международные компании), не может быть успешной.

Дешевизна природных и человеческих ресурсов тоже не должна вводить в заблуждение. Реализовать стратегию лидерства по издержкам в конкуренции с быстро развивающимися компаниями Китая, Индии и других стран без резкого повышения производительности труда представляется невозможным.

Технологический цикл в условиях глобальной экономики может распадаться на отдельные частичные стадии, распределенные в пространстве чаще всего между множеством различных компаний, расположенных в разных странах. Современный уровень логистики позволяет выстраивать цепочки, которые обеспечивают поставки точно в срок вне зависимости от расстояний. Одной из стратегических альтернатив части российских промышленных компаний (если нет возможности производить «инженерный продукт» с высокой добавленной стоимостью) должна стать стратегия превращения в субпоставщика. Для некоторых из них это может быть наиболее жизнеспособная стратегическая альтернатива.

Правильный выбор стратегических альтернатив должен помочь успешным российским компаниям сохранить темпы роста при усиливающейся конкуренции. Для некоторых из них наиболее актуальным вопросом является повышение эффективности управления тем, что создано. Смещение основных проблем бизнеса в управленческую плоскость обусловливает потребность в специалистах, способных руководить дальнейшим развитием компаний (в период бурного роста предпочтение отдавалось специалистам, способным быстро приобрести актив, вовлечь его в бизнес и приступить к приобретению другого актива). Это порождает такие вопросы, как: где найти специалистов соответствующей квалификации и как их удержать в компании?

Как уже подчеркивалось выше, всякая отрасль, где эффективным является крупное производство, с течением времени обязательно становится олигополистической¥. Успех крупного производства объясняется экономией на масштабах производства (снижением издержек в расчете на единицу выпущенной продукции по мере роста степени загрузки и размеров самого предприятия). Исходным толчком к преобразованию отрасли в олигополистическую служит внедрение новой технологии или продукта. А.Д. Чандлером на огромном фактическом материале доказано, что успешно функционирующими крупными предприятиями становились те

4 Максимальное количество конкурентов в отрасли зависит от емкости рынка и минимально необходимого масштаба деятельности. Более подробно см.: Харилло Карлос Х. Стратегическая логика: Логическая основа решения стратегических проблем бизнеса / Пер. с англ. Днепропетровск: Баланс Бизнес Букс, 2005.

компании, которые были способны осуществить значительные взаимосвязанные капиталовложения (квазипостоянные затраты в терминологии экономической теории) в производство, сбытовую сеть и менеджмент. Поэтому одной из причин успеха крупных предприятий (снижения издержек на единицу продукции) является сокращение затрат, постоянных в долгосрочном периоде (квазипостоянных) на единицу продукции с ростом размеров фирмы. То есть инвестиции в создание нового медицинского препарата, разработку программного обеспечения, создание сбытовой сети, построение эффективной системы менеджмента, имеют или фиксированный характер в долгосрочном периоде, или рост затрат не носит пропорциональный характер в связи с увеличением размеров фирмы. Поэтому крупные предприятия за счет квазипостоянных издержек получают определенные выгоды при увеличении своих размеров в результате органического роста бизнеса или роста за счет слияний и поглощений.

Небольшие размеры российских компаний не позволяют им осуществлять большие траты на проведение научных разработок, массированные рекламные акции, развертывание мощных сбытовых сетей и построение эффективных систем управления. Это приводит к тому, что небольшие российские компании являются потенциальными жертвами захватов и поглощений со стороны более крупных (в первую очередь иностранных) компаний.

В тех отраслях где это возможно (в первую очередь цветная и черная металлургия и некоторые другие), российские компании должны объединяться5, чтобы увеличить масштабы производства и стоимость бизнеса6. То есть они должны стремиться попасть в число олигополистов. Это предполагает, что создание ценности для всех заинтересованных лиц, и в первую очередь акционеров, является важнейшей целью компании.

В связи с тем, что максимизация ценности для акционеров является главной корпоративной целью, необходимо иметь представление о показателях, позволяющих ее измерить.

Акционеры, как известно, получают доход в виде дивидендов и роста курсовой стоимости акций. Минимальный уровень доходности, на который претендуют лица, предоставившие капитал, характеризуется как «стоимость капитала» (cost of capital). После выполнения обязательств перед поставщиками заемного капитала, компания должна иметь денежные средства в достаточном количестве, чтобы обеспечить достойное вознаграждение акционерам за риск, связанный с их участием в данном бизнесе.

Необходимо заметить, что у компании есть только два способа, максимизировать ценность для своих акционеров. Это можно сделать за счет: а) максимизации будущих денежных потоков; б) снижения стоимости привлечения капитала. Учитывая, что оказать существенное воздействие на снижение стоимости привлечения капитала довольно проблематично, компания должна все свои усилия направить на максимизацию денежных потоков. Это необходимо для того, чтобы в будущем обеспечить акционерам доходность капитала, превышающую стоимость его привлечения.

5 Проведенные исследования убедительно доказывают, что впервую очередь именно отраслевая консолидация (а не органический рост) позволяет обеспечить стратегические преимущества в конкурентной борьбе. Более подробно см.: Динз Г., Крюгер Ф., Зайзель С. К победе через слияние. Как обратить отраслевую консолидацию себе на пользу / Пер. с англ.: М.: Альбина Бизнес Букс, 2004.

6 27 января 2006 года газета Взгляд сообщила, что ОАО «ГМК «Норильский никель» и британско-встралийская компания Rio Tinto подписали протокол о сотрудничестве и создании совместного предприятия, которое станет одним из крупнейших в мире металлургических концернов.

Существуют различные методы и показатели измерения ценности для акционеров. Одни из индикаторов основаны на оценке дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, DCF)7 и их использование постоянно расширяется. К ним относятся: TSR - total shareholder return (суммарная доходность акционеров), TBR -total business return (суммарная доходность бизнеса (компании), EP - economic profit (экономическая прибыль)8 или EVA - economic value added (экономическая добавленная стоимость), SVA - shareholder value analysis (анализ ценности для акционеров), CFROI - cash flow return on investment (доходность денежного потока на единицу инвестиций), EV+ - enterprise value+ (ценность, добавленная на предприятии) и некоторые другие9.

По мнению финансовых аналитиков, суммарная доходность акционеров (TSR) -является одним из наиболее важных (с точки зрения инвестора) измерителей созданной компанией ценности. Как уже было подчеркнуто выше, доход акционера за определенный период состоит из полученных дивидендов и роста курсовой стоимости акций. Индикатор TSR отражает норму дивиденда, выплаченного на акцию и процентный рост цены акции за определенный период. То есть этот индикатор измеряет доходность именно с точки зрения акционера, отражая рост его дохода в процентах за анализируемый период по сравнению с начальной ценой акций. Этот способ также позволяет акционеру осуществить сравнение доходности инвестиций в различные акции. Следует заметить, что все большее количество компаний выбирают TSR в качестве корпоративной финансовой цели, а значит и основного способа измерения ценности для акционеров. Для того чтобы сгладить краткосрочные колебания фондовых рынков, компании ведут расчет TSR за ряд лет и в сравнении с динамикой данного индикатора по компаниям-конкурентам. Переход на TSR может привести к отказу от использования отдельных измерителей, основанных на данных бухгалтерского учета. Несмотря на то, что TSR является одним из лучших измерителей ценности бизнеса, компания должна установить такие дополнительные «внутренние» показатели оценки деятельности для структурных подразделений, выполнение которых положительно сказывалось бы на динамике изменения TSR. В качестве таких показателей отдельные компании используют рост прибыли (например, за три года) и доходность инвестированного капитала (return on capital employed, ROCE). Причем максимального вознаграждения высшие менеджеры могут достичь лишь в том случае, если не только превышены плановые цели по всем трем показателям, но и уровень этих показателей окажется выше чем у компаний-конкурентов10.

Вместе с тем, несмотря на преимущества, которыми обладает TSR и его широкое использование в качестве измерителя ценности, неумелое его применение может привести к принятию неверных решений, в том числе и связанных с вознаграждением менеджеров. TSR как показатель результатов деятельности должен не только фиксировать изменение курса акций, но и рисовать точную картину того, каким

7 В данной статье речь как раз и идет только о показателях измерения ценности для акционеров, основанных на оценке дисконтированного денежного потока.

8 Термин экономическая прибыль является синонимичным понятию экономическая добавленная стоимость (EVATM). Термины EVA (economic value added) и MVA - market value added (рыночная добавленная стоимость) введены в оборот консалтинговой компанией Stern Stewart и являются ее торговыми марками.

9 Достаточно подробный обзор различных модификаций стоимостной модели управления компанией содержится в работе Тепловой Т.В. (Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией / Вестник Московского университета. Сер. 6. Экономика. №1. 2004.

10 До 70% заработка исполнительных директоров ВР привязано к этим факторам (Эшуорт Г., Джеймс П. Менеджмент, основанный на ценности (Value - based management): Как обеспечить ценность для акционеров / Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2006, С. 24).

образом и с помощью каких средств менеджеры компании создают ценность. При этом случайные события, оказавшие влияние на создание ценности, должны им не приниматься во внимание. Утверждать что TSR обладает перечисленными выше качествами не представляется возможным. И это объясняется следующим. На динамику цен акций в интервале от одного до трех лет (чаще всего TSR используется для оценки результатов деятельности именно за такие периоды) оказывают влияние не только усилия менеджеров, но и состояние отрасли, в которой работает компания, и рынка в целом. Причем именно влиянием рыночных и отраслевых колебаний (как показывают исследования суммарной доходности для акционеров в выборке из примерно 400 фирм за период от одного до трех лет) объясняют в среднем более 40% доходности11.

Поэтому если оценка результатов работы менеджеров будет осуществляться только по критерию суммарной доходности для акционеров, то в одном случае они будут вознаграждаться, в другом - лишаться вознаграждений, при наступлении событий, влиять на которые они не могут. Для смягчения существующей проблемы предлагается использовать показатель TSR в соотношении с отраслевым или рыночным индексом.

Следует заметить, что на непродолжительном отрезке времени, рыночные ожидания влияют на цену акций сильнее, чем фактические результаты деятельности. Несомненно, чем ниже стартовые условия, тем легче менеджерам (при прочих равных условиях) превзойти рыночные ожидания и обеспечить акционерам доходность выше средней и наоборот. И всегда будут возникать и такие ситуации (при очень высоких стартовых условиях) когда превзойти рыночные ожидания на коротком отрезке времени будет невозможно. При разработке систем вознаграждения менеджеров12 все эти моменты необходимо учитывать.

Таким образом, суммарная доходность для акционеров является критерием оценки достигнутых компанией результатов относительно ожиданий финансового рынка и изменения этих ожиданий.

В качестве критерия, оценивающего насколько менеджмент преуспел в повышении благосостояния владельцев компании, используется MVA - market value added (рыночная добавленная ценность). Индикатор MVA является важным дополнением к показателю TRS, так как оценивает деятельность компании в ином аспекте. Для расчета MVA необходимо из рыночной стоимости компании (включающей стоимость будущего роста компании - future growth value, FGV) вычесть величину инвестированного капитала13. Для расчета коэффициента рыночная стоимость/капитал, необходимо рыночную стоимость компании отнести к величине инвестированного капитала. Если рыночная стоимость компании меньше инвестированного капитала, то это свидетельствует об уничтожении менеджерами части капитала акционеров. Джек Уэлч, наоборот, увеличил показатель MVA по GE с -387 млн. долл. в 1981 году до +52 млрд. долл. в 1995 году14. Каждый доллар, вложенный в компанию Wal-Mart (о чем свидетельствует коэффициент рыночная

11 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. - 3-е изд., перераб. и доп. / Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. С. 73.

12 Достаточно подробно концепция материального стимулирования персонала в условиях менеджмента, ориентированного на создание ценности, изложена в работе Питера Чингоса (Чингос П. Оплата по результату. Из опыта оплаты труда персонала в США / Пер. с англ. М.: Издательский дом «Вильямс», 2004. С. 195-212.

13 MVA = Дисконтированная стоимость будущей EVA, включающая FGV. Более подробно см.: Мэй М. Трансформация функции финансов / Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2005. С. 106.

14 См.: Браун Марк Г. Сбалансированная система показателей: на маршруте внедрения / Марк Грэм Браун / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. С. 75.

стоимость/капитал), рынок оценивал в конце 1997 года в 3,2 долл.15 Журнал Fortune и другие финансовые издания периодически публикуют рейтинги компаний по MVA, составленные консультантами компании Stern Stewart.

Таким образом, MVA свидетельствует о том, как финансовый рынок в настоящий момент оценивает будущие результаты компании в сравнении с величиной инвестированного капитала. Показатели EVA и MVA используются в качестве основы для начисления премий наемным менеджерам.

В том случае, если показатель TSR принимается в качестве основной корпоративной цели, разрабатывается внутренний измеритель, отражающий TSR и позволяющий привести задачи менеджмента компании в соответствии с ее корпоративной целью. Называют данный индикатор суммарной доходностью бизнеса (total business return, TBR). Задача заключается в том, чтобы распространить каскадным способом показатель TSR вниз через весь бизнес с установлением пороговых норм доходности. В этом случае структурные подразделения должны свои долгосрочные прогнозы выразить в денежных потоках, точно таким же образом, как это осуществляется в инвестиционных проектах. После этого, денежные потоки дисконтируются, а суммарная доходность бизнеса (т.е. внутренний уровень доходности), рассчитывается точно таким же способом, как и TSR. Смысл всей этой затеи (расчета TBR по отдельным подразделениям) заключается в том, чтобы оценить вклад каждого структурного подразделения в создание TSR. Использование TBR для оценки стратегических планов развития компании позволяет менеджменту лучше понять и оценить факторы, влияющие на создание ценности.

Анализ показывает, что методики оценки ценности, созданной компанией для акционеров, базируются как на внешних (рыночных), так и на внутренних финансовых измерителях. Одним из главных внутренних измерителей ценности является экономическая прибыль (EP) или экономическая добавленная стоимость (EVA). Экономическая прибыль является мерилом стоимости, созданной компанией за определенный период времени. Определить ее можно разными способами: 1) вычислить разность между рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал и полученный результат умножить на величину инвестированного капитала; 2) из чистой операционной прибыли после уплаты налогов вычесть плату за привлечение инвестированного капитала. Капитал - это деньги, которые вложены в здания и оборудование, инвестиции в исследования, обучение, разработку и продвижение новых товаров и прочие активы. Экономическая прибыль представляет собой остаток средств для акционеров после покрытия всех затрат, включая затраты на привлечение капитала. Положительная величина экономической прибыли за определенный период свидетельствует о создании компанией ценности для акционеров. Ценность разрушается, если экономическая прибыль за период является отрицательной.

Расчет экономической прибыли не является простым делом. Компания Stern Stewart применяет более 150 различных корректировок учетной прибыли, для получения более обоснованной величины экономической прибыли. К основным корректировкам относятся: капитализация расходов на НИОКР и маркетинг, и амортизация их в течение будущих периодов; изменение метода начисления амортизации; капитализация лизинга; увеличение инвестированного капитала на величину приобретенного гудвилла, если это не было предусмотрено учетной практикой. Чаще всего назначение таких корректировок заключается в том, чтобы изменить временной горизонт расходов. Например, инвестиции в маркетинг (создание

15 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Указ. Соч. С. 75.

брэнда), можно капитализировать в качестве нематериальных активов и затем амортизировать в последующих периодах. Отдачу от инвестиций в маркетинг необходимо оценивать на основе той выручки, которую компания получит в последующих периодах.

Следует заметить, что экономическая прибыль, как мера реально созданной стоимости, отличается от прироста стоимости компании за период. Это связано с тем, что эти показатели отражают разные аспекты создания стоимости. Прирост рыночной стоимости компании за период зависит от величины экономической прибыли (реально созданной в текущем периоде стоимости) и изменений ожиданий будущей стоимости. Если ожидания не оправдываются, то совокупная стоимость для акционеров (прирост стоимости компании за период) оказывается ниже экономической прибыли. И наоборот. В том случае, если ожидания будущих результатов не меняются и при этом затраты на привлечение капитала остаются неизменными в течение года, то тогда экономическая прибыль совпадает с приростом рыночной стоимости. Однако такое сочетание условий случается крайне редко. Вот почему изменение рыночной стоимости оказывается, чаще всего, выше или ниже созданной экономической прибыли.

По мнению Стюарта, использование экономической прибыли в качестве критерия эффективности деятельности компании и привязка к ней заработной платы наемных менеджеров стимулирует последних стремиться к: 1) увеличению операционной прибыли за счет капитала, уже использующегося в основной деятельности; 2) увеличению размера заемного капитала до того момента, пока доход от инвестирования заемного капитала покрывает затраты на его привлечение и обслуживание; 3) высвобождению средств и погашению долга до того момента, пока потери в прибыли не будут покрываться экономией за счет сокращения платы за капитал.

Вместе с тем, нельзя забывать, что расчет экономической прибыли основан на балансовых (учетных) значениях прибыли и активов, ее обеспечивающих. Применяющиеся традиционные бухгалтерские корректировки направлены на то, чтобы учетную прибыль приблизить к экономической основе денежного потока. Учитывая, что базой расчета экономической прибыли является бухгалтерская прибыль (которой можно манипулировать), экономическая прибыль страдает тем же недостатком. Это приводит к тому, что бывает сложно привести экономическую прибыль (как измеритель созданной компанией за период ценности) в соответствие с методиками оценки акций, основанных на денежных потоках, используемыми современными аналитиками.

Современные подходы к оценке эффективности деятельности компании и ее стоимости все больше основываются на анализе денежных потоков. Одним из главных измерителей денежного потока является «свободный денежный поток» (free cash flow, FCF). Данный показатель очень важен для акционеров, в связи с тем, что на его основе аналитики формируют значительную часть оценки акций. Чем дальше в будущее удается спроецировать положительную динамику свободного денежного потока, тем более устойчивым является курс акций. В том случае, если аналитики выявляют, что цена акции меньше, чем текущая ценность будущих денежных потоков, и эта информация распространяется среди инвесторов, это приводит, чаще всего, к падению цены акции.

Между свободным денежным потоком, генерируемым компанией, и способностью обеспечивать TSR, существует взаимосвязь. И FCF и TSR являются измерителями денежного потока. FCF отражает избыток денежных средств, который генерируется внутри компании. Это фактический посленалоговый денежный поток от операционной деятельности генерируемый компанией и доступный всем поставщикам капитала (и кредиторам и акционерам). В связи с тем, что свободный денежный поток

определяется без учета финансирования, он не зависит от структуры капитала. Несомненно, структура капитала может влиять на средневзвешенные затраты по привлечению капитала, а значит, и на стоимость компании. Что касается TSR, то он отражает доходность для акционеров. Обеспечить надежную TSR в долгосрочном периоде могут только те компании, которые способны генерировать значительные объемы денежных средств. Поэтому компании, генерирующие больший объем денежных средств потенциально доступных для инвесторов, являются для последних и более инвестиционно привлекательными.

Руководство компаний, акции которых котируются на фондовой бирже, должно постоянно осуществлять собственные прогнозы денежных потоков, сравнивать их с прогнозами аналитиков и оценкой компаний фондовым рынком. В случае, если фондовый рынок дает заниженную оценку компании, необходимо понять, какие следует предпринять действия, чтобы повысить ценность компании в глазах инвесторов.

Первоначально индикаторы ценности были основаны на технике дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, DCF) и до сих пор используются при оценке отдельных инвестиционных проектов. Для того чтобы измерить ценность, создаваемую инвестиционным проектом, необходимо осуществить расчет чистой приведенной ценности (net present value, NPV)16, представляющей собой текущую стоимость будущих денежных потоков, дисконтированных по стоимости капитала, за вычетом приведенной стоимости инвестиций. В том случае, если NPV положительна, то это означает, что доходность инвестиций превышает стоимость капитала, и на величину созданной за период ценности, должна теоретически возрасти ценность компании. Наличие отрицательной за период NPV свидетельствует о том, что ценность компании теоретически должна снизится. Иными словами, благосостояние акционеров будет максимизироваться в том случае, если будет максимизироваться чистая приведенная ценность генерируемая денежными потоками от реализации конкретного проекта. Если довести данный подход до логического завершения, то можно представить бизнес в целом как портфель инвестиционных проектов, целью реализации которых является увеличение богатства акционеров. В основе еще одного подхода к оценке ценности для акционеров, как раз и заложена эта идея (бизнес рассматривается как портфель инвестиционных проектов). Этот метод называется «анализ ценности для акционеров» (shareholder value analysis - SVA)17 и базируется на работе Альфреда Раппапорта18. В соответствии с данным методом стратегические решения компании оцениваются в зависимости от их способности создавать ценность для акционеров. Исходя из допущения, что бизнес представляет собой портфель инвестиционных проектов, ценность бизнеса в целом представляет собой чистую приведенную ценность денежных потоков, которую бизнес генерирует. В этом случае

16 В последние годы при оценке инвестиционных проектов все шире используется EVA. Оценка инвестиционных проектов на основе NPV и EVA (при опрееленных условиях) приводит к одному и тому же результату. Более подробно см.: Бобылева А.З. Управление ростом организации в период нестабильности. / Вестник Московского университета. Серия 21. Управление (государство и общество), № 1, 2004.

17 На российском рынке с каждым годом увеличивается количество работ, освещающих данный подход. Например, см.: Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов. 3-е изд. / Пер. с англ. СПб.: Питер, 2006; Пайк Р., Нил Б. Корпоративные финансы и инвестирование, 4-е изд. / Пер. с англ. СПб: Питер, 2006; Гершун А., Горский М. Технологии сбалансированного управления. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005; Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании: Пер. с англ. М.: Дело, 2000.

18 Rappaport A. Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance. New York: Free Press. 1986.

ценность бизнеса для акционеров представляет собой разницу между ценностью бизнеса в целом и рыночной стоимостью обязательств. Основными факторами, влияющими на величину денежных потоков, а значит и на создание ценности для акционеров, являются: темпы роста продаж, рентабельность продаж, ставка налога, инвестиции во внеоборотные активы, инвестиции в оборотный капитал.

Одними из наиболее современных измерителей ценности для акционеров, основанными на дисконтированном денежном потоке (discounted cash flow, DCF) и добавленной стоимости являются CFROI - cash flow return on investment (доходность денежного потока на единицу инвестиций) и EV+ - enterprise value+ (ценность, добавленная на предприятии).

CFROI основан на перерасчете финансовых результатов компании за период в рентабельность инвестиций в форме денежного потока. Показатель популярен у портфельных менеджеров, так как облегчает им понимание принципа движения цен акций. Использование данного измерителя позволяет подсчитать внутреннею ставку доходности бизнеса. А это есть не что иное как CFROI19.

Еще одним из измерителей, основанных на DCF, является добавленная ценность предприятия (enterprise value+, EV+). EV+ основывается на модели оценки остаточного дохода на основе DCF. Есть определенное сходство в расчете EV+ с расчетом экономической прибыли. Но есть и существенные отличия. В частности: 1) расчет EV+ базируется только на будущих прогнозах прибыли или денежных потоков, которые составляются аналитиками; 2) EV+ является методом, опирающимся на понятие ценность предприятия (enterprise value, EV), а экономическая прибыль базируется на балансовых оценках.

EV+, как основанный на DCF способ измерения остаточного дохода, позволяет оценить добавленную ценность для акционеров за каждый год прогнозного периода. Основными факторами, влияющими на оценку акций на основе DCF, являются прибыль и денежный поток. Если добавленная ценность для акционеров в долгосрочном периоде окажется положительной, то акция считается недооцененной, если отрицательной - переоцененной. Использование EV+ позволяет оценивать

ценность всего бизнеса, проводить сравнительные оценки по группам сопоставимых

20

компаний и отдельным секторам .

Цель любого бизнеса, как уже не раз подчеркивалось выше, - создание ценности для его владельцев. Признание в качестве корпоративной цели создание ценности и овладение показателями ее измерения, позволит российским предпринимателям разрабатывать более действенные меры, направленные на ее повышение.

19 Расчет показателя СРЯ01, его сравнение с экономической прибылью и с другими индикаторами представлен в работе Э. Хелферта (Хелферт Э. Техника финансового анализа. 10-е изд. / Пер. с англ. СПб.: Питер, 2003, С. 446 - 452.

20 Подробная оценка компании в целом (в том числе собственного капитала) и сравнительные оценки по группам сопоставимых компаний методом Е¥+ представлены в Приложении уже цитируемой выше работы: Эшуорт Г., Джеймс П. Указ. Соч. С. 177-183.