Инфляция в еврозоне: проблемы новой нормальности[1] inflation in the euro area: challenges of new normality

СФЕРА ЭКОНОМИКИ

УДК 338.5 Ольга БУТОРИНА Анна ИИБУЛИНА

ИНФЛЯЦИЯ В ЕВРОЗОНЕ: ПРОБЛЕМЫ НОВОЙ НОРМАЛЬНОСТИ1

Аннотация. В статье исследованы изменения природы ценообразования в зоне евро вследствие мирового экономического и финансового кризиса. Анализ статистических данных, использование результатов научных исследований и интерпретация официальной позиции монетарных властей позволяют дать количественную и качественную оценку процесса замедления инфляции в странах еврозоны. Авторы приходят к выводу, что еврозона находится в процессе перехода к новой нормальности, при которой темпы экономического роста и инфляция могут в долгосрочном периоде находиться на низком уровне, что ставит новые задачи перед макроэкономической политикой. Поскольку механизм ценообразования в еврозоне все больше выходит за рамки традиционной монетаристской концепции, возникают предпосылки для снижения эффективности единой денежно-кредитной политики ЕЦБ, которая изначально исходила из активного воздействия ключевых процентных ставок на инфляционные ожидания и деловой цикл. Если это произойдёт, странам еврозоны предстоит усилить роль фискальных мер в макроэкономическом управлении. Практическая реализация такого сдвига крайне затруднена ввиду ограниченного мандата ЕЦБ и недостаточного уровня интеграции в области фискальной и структурной политики Евросоюза.

Ключевые слова: зона евро, инфляция, дефляция, Европейский центральный банк, денежно-кредитная политика, Европейский Союз.

1 В статье использованы фрагменты материала, подготовленного по заказу Российского совета по международным делам (РСМД): Буторина О., Цибулина А. "Европейская инфляционная аномалия: источники и риски", 12 апреля, 2018 г. Режим доступа: http://russiancouncil.ru/analytics-and-comments/analytics/evropeyskaya-inflyatsionnaya-апотаИуа^осЬткм^к!/

© Буторина Ольга Витальевна - д.э.н., профессор, заместитель директора Института Европы РАН по научной работе. Адрес: 125009, Россия, Москва, ул. Моховая, д. 11, стр. 3. E-mail: butorina@ieras.ru Цибулина Анна Николаевна - к.э.н., доцент Кафедры интеграционных процессов МГИМО МИД России. Адрес: 119454, Россия, Москва, проспект Вернадского, д. 76. Старший научный сотрудник Центра документации ЕС Института Европы РАН. Адрес: 125009, Россия, Москва, ул. Моховая, д. 11, стр. 3. E-mail: annsavin@hotmail.com DOI: http://dx.doi.org/10.15211/soveurope4201890100

Деформация ценового механизма

Мировой финансовый и экономический кризис 2008-2009 гг. обнаружил серьёзные несоответствия между макроэкономической политикой и реальными хозяйственными процессами в условиях нарастающей глобализации. Правительственные органы и международные организации, отвечающие за поддержание макроэкономической стабильности, оказались неготовыми к отражению внешних и внутренних угроз, результатом чего стало беспрецедентное падение ВВП и длительное ухудшение социальной обстановки в большинстве развитых стран мира. Кризис видоизменил природу экономических явлений и систему взглядов ведущих школ экономической мысли (так называемого "мейнсртрима"). Начавшись с проблематики финансовых рынков, концептуальная трансформация вскоре распространилась на теорию экономического роста. Новая нормальность, о которой заговорили специалисты в разных частях света, означает общее и долговременное снижение темпов роста, что требует новых методов и - главное - новой философии экономической политики.

Переход к более низким темпам роста сопровождается общим снижением темпов инфляции. Специалисты объясняют феномен структурными причинами: снижением мировых цен на нефть, наплывом товаров из стран Азии с низкой стоимостью рабочей силы (читай - социальным демпингом, поскольку местные рабочие не имеют социальных пакетов) и распространением электронной коммерции, где торговые наценки заметно ниже, чем в традиционных магазинах [Gros, 2017].

К этому следует добавить еще два фактора. Примерно с середины 1990-х гг. и до 2008 г. экономический рост во многом подпирался престижным потреблением, в орбиту которого, кроме наиболее обеспеченной части населения, были втянуты и другие слои: средний класс, молодежь и даже дети. Транснациональные корпорации успешно расширяли продажи, играя на тщеславии людей. После кризиса потребительская лихорадка стихла.

Долговременное влияние на формирование цен оказывают структурные сдвиги в экономике. С каждым годом всё больше людей работает удалённо, что радикально снижает их затраты на транспорт, офисную одежду, общественное питание. Одновременно в бюджете домохозяйств растёт доля услуг. Это уход за детьми и пожилыми, образование (включая разнообразные курсы для взрослых), медицина и здоровый образ жизни. Но услуга, как правило, не имеет точного аналога, она индивидуализирована. Если экономистам понятно, как деловой цикл влияет на цену массовых товаров (продуктов питания, бензина и т.п.), то логика изменения стоимости услуг остаётся плохо изученной, в частности и потому что большая часть услуг не перемещается в пространстве, а предоставляется только в конкретном месте.

В итоге перед макроэкономической политикой встают три новых проблемы: длительное понижение цен, деформация механизмов ценообразования и усложнение процесса прогнозирования инфляции.

Кризис привёл к появлению так называемой загадки инфляции (англ. - inflation enigma, low-inflation enigma). Неестественность инфляционной динамики проявилась уже в период экономического спада (2009-2011), когда, согласно постулатам экономической теории, цены должны были падать. На практике этого не происходило, инфляция в США и других развитых странах не только не снижалась до прогнозируемых значений, но и в ряде случаев повышалась [World Econoic Outlook: 79,

2013] (например, в Великобритании и Канаде). С 2012 г., когда наметилось оживление экономики, США и зона евро столкнулись с проблемой снижения цен или их недостаточного роста.

Инфляцию в острой фазе кризиса экономисты объясняют двумя причинами: грамотной денежно-кредитной политикой центральных банков и ослабшей чувствительностью цен к экономическому спаду [World Econoic Outlook, 2013]. Общий вывод состоял в том, что до тех пор, пока центральные банки являются независимыми от правительств, проводимая ими политика таргетирования инфляции остается эффективной. Однако известный российский экономист Е.С. Хесин отмечает, что "для обуздания инфляции и сдерживания процессов дефляции одной только денежно-кредитной политики недостаточно". Действительно, монетарная политика не в состоянии в должной мере увеличивать совокупный спрос, который как раз и влияет на инфляцию. Компании могут устанавливать цены на выпускаемые товары и оказываемые услуги, исходя не только из издержек и уровня конкуренции, но и из масштабов потребительского спроса. Поэтому "абсолютно неэффективно бороться с немонетарной инфляцией монетарными методами; кроме того, именно немонетарные компоненты инфляции являются наиболее волатильными" [Хесин, 2017].

Очередная неожиданность случилась при переходе от рецессии к фазе оживления. В январе 2014 г. директор-распорядитель Международного валютного фонда (МВФ) Кристин Лагард предупредила об угрозе дефляции. "Пока инфляция находится на уровне ниже целевых показателей многих центральных банков, существует риск дефляции, что может иметь катастрофические последствия для возобновления экономического роста". По её словам, если инфляция - это вырвавшийся из бутылки джинн, то дефляция - беспощадный людоед, с которым надо бороться самым решительным образом [Lagarde, 2014].

По итогам 2013 г. инфляция в странах "Большой семёрки" снизилась до 1,3%, по сравнению с 1,9% в предыдущем году. Сильнее всего затормозился рост цен в Италии и во Франции. В США показатель упал на 0,6 процентных пункта, а в евро-зоне еще больше - на 1,2 процентных пункта (табл.1). Инфляция не достигала прогнозных значений не только на фоне оживления экономики и снижения безработицы, но и, что особенно странно, в условиях проводимой тогда Федеральной резервной системой США и Европейским центральным банком (ЕЦБ) политики количественного смягчения. Последнее явно противоречило постулатам количественной теории денег. Например, для еврозоны в прогнозах МВФ, ОЭСР, Европейской комиссии и ЕЦБ содержались более высокие значения инфляции, нежели те, которые позже реализовывались на практике [Derose, Stevens, 2017].

Следует пояснить, что в настоящее время большинство центральных банков, которые в той или иной мере проводят политику таргетирования инфляции (ФРС, ЕЦБ, Банк Японии, Банк Англии, Банк Канады, Шведский Риксбанк, плюс центральные банки Норвегии, Австралии и Новой Зеландии), считают нормальным рост цен примерно на 2% в год [ECB, 2018: 96]. Рост цен на 1% в год уже не одно десятилетие считается ненормальным и фактически свидетельствующем о дефляции. Объяснение состоит в том, что при быстро меняющейся товарной массе, постоянном обновлении ассортимента и улучшении качества изделий, даже самые совершенные инструменты подсчета инфляции не дают абсолютно точной картины. Один процент и составляет общепринятую статистическую погрешность.

Таблица 1.

Динамика потребительских цен в ведущих странах мира в 2007 - 2018 гг., %

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Большая семерка 2,2 3,2 -0,1 1,4 2,6 1,9 1,3 1,5 0,3 0,8 1,8

США 2,9 3,8 -0,3 1,6 3,1 2,1 1,5 1,6 0,1 1,3 2,1

Япония 0,1 1,4 -1,4 -0,7 -0,3 -0,1 0,3 2,8 0,8 -0,1 0,5

Германия 2,3 2,7 0,2 1,2 2,5 2,1 1,6 0,7 0,1 0,4 1,7

Франция 1,6 3,2 0,1 1,7 2,3 2,2 1,0 0,6 0,9 0,3 1,2

Италия 2,0 3,5 0,8 1,6 2,9 3,3 1,2 0,2 0,1 -0,1 1,3

Еврозона 2,2 3,4 0,3 1,6 2,7 2,5 1,3 0,4 0,0 0,2 1,5

Источник: International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, April 2018.

Как видно из данных табл. 1, самым неблагополучным в плане дефляционной опасности оказался 2015 год: во всех исследуемых странах рост цен был ниже 1% в год. Однако длительность периода низких цен была разной. США уже в 2016 г. вернулись на повышательную траекторию, а в 2017 г. риск дефляции их определенно миновал. Япония, наоборот, после неожиданного скачка цен в 2014 г. вновь оказалась в традиционном для нее дефляционном провале. Еврозона балансировала на грани дефляции четыре или даже пять последних лет. С конца 2012 г. потребительские товары и услуги в общей сложности подорожали там всего на 3,5%. По прогнозу МВФ, годовой показатель инфляции в зоне евро вплотную подойдёт к 2% годовых только в 2022 г., а по итогам 2018 г. он составит 1,4% [IMF World Economic Outlook Database, 2017].

Эксперты еврозоны смотрят в будущее с большим оптимизмом, в мае-июне 2018 г. гармонизированный индекс потребительских цен в еврозоне вплотную подошёл к 2% в пересчёте на годовые. Президент ЕЦБ Марио Драги в ходе состоявшейся 26 июля 2018 г. пресс-конференции подтвердил, что банк продолжит проводить меры денежно-кредитной политики, которые будут поддерживать восходящую динамику цен в среднесрочной перспективе [Draghi, de Guindos, 2018]. Таким образом, опасность низкой инфляции в еврозоне сохраняется, а выход в предусмотренный главной целью ЕЦБ коридор - около 2% годовых - рассматривается в качестве актуальной, но пока не реализованной задачи. Следовательно, новая нормальность в виде пониженных темпов роста может иметь в разных частях западного мира разное наполнение. Если США, скорее всего, избежали дефляционной ловушки, а Япония продолжает находиться в ней, то еврозона расположилась между этими двумя сценариями.

Низкая инфляция как новая норма

Нынешняя ситуация прямо противоположна той, с которой Западная Европа столкнулась в 1970-е годы. Тогда вследствие нефтяных шоков цены быстро росли, несмотря на застой в производстве. Явление получило название "стагфляция" - от "стагнации" и "инфляции". Достижение стабильно низкой инфляции с самого начала являлось важным мотивом создания Экономического валютного союза (ЭВС) и единой валюты. Полагаясь на опыт Германии, которая сумела превратить немецкую марку в одну из самых стабильных валют западного мира, архитекторы ЭВС полагали, что низкая инфляция раскроет инвестиционный потенциал Единого

внутреннего рынка ЕС, будет стимулировать экономический рост, а вместе с ним -занятость и повышение уровня жизни.

Стабильно низкая инфляция имеет ряд неоспоримых преимуществ. При ней обеспечивается сохранность сбережений - как личных, так и корпоративных. Она позволяет планировать долгосрочные инвестиции, что создаёт атмосферу предсказуемости и доверия в экономике. Благодаря низкой инфляции понижаются ставки по займам, что снижает расходы заемщиков всех категорий: физических лиц, компаний и государства. Сейчас в еврозоне от этого особенно выигрывают правительства: с 2008 г. центральные, региональные и местные администрации сэкономили почти 300 млн евро на процентных платежах по обслуживанию всех видов государственного долга [Wuermeling, 2018].

Вместе с тем К. Лагард не зря назвала дефляцию орком, или кровожадным монстром. Как только цены начинают снижаться (а фактически индекс потребительских цен приближается к уровню 1% в год) инвесторы и потребители начинают придерживать свободные средства, ожидая, что в ближайшее время их покупательная способность возрастёт. Это угнетает совокупный спрос и сужает базу для экономического роста. Происходит затоваривание, произведенная продукция не продается, а копится на складах.

Слишком медленный рост цен накладывает существенные ограничения на политику монетарных властей. Он, как правило, не позволяет центральному банку повышать ключевые ставки. Ставки по депозитам оказываются близкими к нулю или вовсе отрицательными. С 16 марта 2016 г. Европейский центральный банк держит ставку по основным операциям рефинансирования на уровне 0,0% годовых; ставка по суточным депозитам составляет минус 0,4%, а ставка по суточным кредитам - плюс 0,25%. Значит, у обладателей свободных средств пропадают резоны держать деньги в банках, что уменьшает предложение заемных средств, то есть ограничивает доступ реального сектора к внешнему финансированию.

При низких ценах сужается коридор между ключевыми ставками центробанков по депозитам и кредитам. Соответственно, в сторону уменьшения меняется весь масштаб ставок в экономике. Использование коммерческими банками разницы между ставкой ЦБ и ставкой на межбанковском рынке теряет былой смысл, сравнительная доходность заимствований по каналам рефинансирования стремится к нулю. Этому же способствует снижение ставки обязательного резервирования. Следовательно, под вопросом оказывается вся прежняя логика трансмиссионного механизма, посредством которого денежные власти влияют на процентные ставки в экономике и, таким образом, на хозяйственную активность.

Одним из крайне нежелательных последствий низкой инфляции, сохраняющейся в течение длительного времени, является нарушение связи (de-anchoring) между инфляционными ожиданиями экономических агентов и целевым ориентиром по инфляции, устанавливаемым центральным банком. В такой ситуации низкая инфляция становится "самоподдерживающейся", т.е. этот показатель перестает отражать реальное положение дел в экономике и тормозит экономическое развитие. Получается, что инструменты макроэкономической политики оказываются бесполезными для регулирования ценовой динамики.

В 2015 г. Европейской системой центральных банков (ЕСЦБ) была создана специальная экспертная группа по изучению причин низкой инфляции (Task Force on Low Inflation - LIFT) в еврозоне. Основной вывод, сделанный экспертами по ито-

гам двух лет работы, состоял в том, что при построении моделей для оценки прогнозного значения инфляции упор делался на анализе глобальных факторов, тогда как внутренние факторы учитывались недостаточно. К глобальным факторам, которые объясняют "инфляционную загадку" в период с 2009-2011 гг., эксперты отнесли: динамику долларовых цен на нефть и на неэнергетическое сырьё, изменение номинального эффективного валютного курса, изменение потребительских цен в США и ставок ФРС. Внутренние факторы, объясняющие "дефляционную загадку" с 2012 по 2016 гг., выражаются такими показателями как: реальный ВВП, уровень реального потребления, инвестиции, уровень безработицы, общая численность рабочих, уровень использования производственных мощностей и потребительское доверие (степень уверенности потребителей в том, что экономика в стране развивается успешно) [Bobeica, Jarocinski, 2017]. Таким образом, модели, на основе которых ранее строились прогнозы роста цен, не учитывали большой блок показателей.

Но если разгадка в отношении модели, с помощью которой нужно прогнозировать инфляцию в зоне евро, кажется найденной, то вопрос о взаимосвязи инфляции и состояния рынка труда остается открытым. Как правило, сокращение разрыва между значениями общей безработицы и безработицы при неизменной инфляции (non-accelerating inflation rate of unemployment - NAIRU) должно приводить к росту заработной платы и общей инфляции в стране. В зоне евро эта зависимость работала вплоть до 2012 г. Однако впоследствии, несмотря на рост занятости, соответствующего роста цен не происходило. На первый взгляд, это могло означать, что обратная связь между уровнем безработицы и ценами, которую иллюстрирует кривая Филлипса, нарушена. Но дело в том, что с началом кризиса увеличилось число работающих неполный рабочий день и занятных по временным трудовым соглашениям. Эта категория не включаются в статистику по безработице. Лица, активно не вовлеченные в процесс трудоустройства или не готовые приступить к работе в ближайшие две недели, также не считаются безработными. Получается, что показатель роста занятости весьма завышен [Holinka, 2017]. При этом такие работники, скорее всего, не смогут просить повышения заработной платы, т.к. в контракте заранее оговорено вознаграждение за весь период работы. В итоге рост заработных плат происходит крайне медленно, а это тормозит рост цен.

Разная динамика инфляции в зоне евро: благо или вред?

Сводный показатель инфляции для зоны евро, которым оперирует ЕЦБ, маскирует разнородную динамику цен в отдельных странах. То, что в среднем по зоне евро с конца 2017 г. цены выросли на 1,5%, вовсе не означает, что такой же прирост был характерен для всех стран. Разброс показателей - явление неизбежное. Вопрос в том, в какой мере оно влияет на денежно-кредитную политику ЕЦБ и макроэкономическую политику государств-членов.

Возьмём данные ЕЦБ о движении в отдельных странах Гармонизированного индекса потребительских цен (в пересчёте на годовые темпы) за последние шесть месяцев. На общей картине выделяется три группы стран. Первая группа, демонстрирует изменение цен в диапазоне, который можно назвать оптимальным: от 1,5% до 2,2% в год. К ней относятся восемь из 19 стран еврозоны: Словакия, Словения, Германия, Португалия, Испания, Люксембург, Бельгия и Австрия. Обращает на себя внимание пример Словакии, где за полгода индекс цен вырос с 0,9% до 1,6%. Зато остальные страны, кроме Австрии и Словении, подают неоднозначные

сигналы: на рубеже 2017-2018 г. траектория инфляции сменилась с восходящей на нисходящую. Правда, в Германии и Португалии эта перемена едва уловима (табл. 2).

Таблица 2.

Потребительские цены в странах зоны евро в сентябре 2017 г. - феврале 2018 г., %

09.2017 10.2017 11. 2017 12. 2017. 01.2018 02.2018

Зона евро (19 стран) 1,4 1,4 1,5 1,5 1,5 1,4

Австрия 2,0 2,1 2,2 2,2 2,2 2,2

Бельгия 2,2 2,2 2,2 2,2 2,1 2,0

Германия 1,6 1,6 1,7 1,7 1,7 1,6

Греция 1,0 1,0 1,1 1,1 1,0 0,9

Ирландия 0,1 0,1 0,2 0,3 0,3 0,3

Испания 1,8 1,9 2,1 2,0 1,9 1,7

Италия 1,1 1,2 1,3 1,3 1,3 1,2

Кипр 0,5 0,6 0,7 0,7 0,5 0,3

Латвия 2,6 2,8 2,9 2,9 2,8 2,7

Литва 3,0 3,3 3,6 3,7 3,8 3,8

Люксембург 1,9 2,0 2,1 2,1 2,0 1,9

Мальта 1,1 1,2 1,2 1,3 1,2 1,3

Нидерланды 1,1 1,2 1,3 1,3 1,3 1,2

Португалия 1,3 1,4 1,5 1,6 1,5 1,5

Словакия 0,9 1,1 1,2 1,4 1,5 1,6

Словения 1,3 1,4 1,4 1,6 1,6 1,5

Финляндия 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8

Франция 1,0 1,1 1,1 1,2 1,2 1,1

Эстония 3,0 3,3 3,5 3,7 3,7 3,7

Источник: составлено авторами на основе данных Европейского статистического агентства Евростат. http://ec.europa.eu/eurostat

Вторая группа - восемь стран с низкой инфляцией: Ирландия, Кипр, Финляндия, Греция, Франция, Италия, Нидерланды и Мальта. Причём, и здесь в четырёх странах из семи в 2018 г. наблюдается замедление инфляции. Особенно выраженным оно было в декабре 2017 г. - феврале 2018 г. в Греции (с 1,1% до 0,9%) и драматическим на Кипре (с 0,7% до 0,3%). В Финляндии инфляция составила в феврале 0,8%, а в Ирландии - 0,3%, эти страны имели самые низкие показатели по еврозоне. Никаких позитивных сигналов не подают две крупнейшие после Германии экономики ев-розоны - Франция и Италия, там прирост цен держится на уровне 1,1 - 1,2%.

Третью группу составляют стоящие особняком три государства Балтии. Все они давно вышли из целевой зоны в 2% вследствие быстрого роста цен в течение трех последних лет, тогда как в 2014 г. инфляция составляла там около 0,5%. На протяжении последних шести месяцев в Эстонии и Литве инфляция двигалась почти синхронно, поднявшись с в ушедшем году с 3,0% до 3,7%, она, похоже, остановилась на этом уровне. В Латвии индекс цен колебался в пределах от 2,6 до 2,9% го-

довых. Очевидно, что единая денежно-кредитная политика ЕЦБ не может учитывать специфику этих стран, а они ввиду малого веса в ВВП и в капитализации фондовых рынков еврозоны не оказывают практически никакого влияния на Гармонизированный индекс потребительских цен всей еврозоны.

Вопреки ожиданиям, разброс значений инфляции по странам зоны евро не сократился после введения единой европейской валюты [De Haan et al., 2016]. ЕЦБ в таком положении дел видит скорее плюсы, нежели минусы. Например, более низкие цены позволяют странам улучшить конкурентоспособность своих производителей [European Central Bank, 2005: 61]. Однако, если даже инфляция в зоне евро приближается к заветным 2%, то отдельные страны могут иметь крайне низкие значения этого показателя.

Разброс в уровнях инфляции по странам зоны евро связывают с целым рядом факторов. Во-первых, это разная степень экономической конвергенции между ними. Хозяйствам стран Центральной и Восточной Европы, включая страны Балтии, присущ догоняющий характер. Эффект Балаши-Самуэльсона может служить объяснением того, что в догоняющих экономиках производительность труда растет быстрее, а это приводит к росту заработных плат без увеличения издержек на единицу труда. Во-вторых, в зоне евро сохраняются различия в циклах деловой активности, что видно по существенно отличающимся темпам экономического роста между странами. В-третьих, национальные хозяйства подвержены воздействию асимметричных шоков спроса и предложения. Например, в странах с большой долей нефти и нефтепродуктов в структуре импорта и потребления, внутренние цены сильнее и быстрее реагируют на изменение мировых цен на нефть.

И, наконец, ситуация на рынке труда может оказывать существенное влияние на цены. На рынках труда Латвии, Литвы [Lithuania's Economic Outlook 2017-2020, 2017: 2] и Эстонии наблюдается дефицит рабочей силы. В 2017 г. в Эстонии был достигнут максимальный уровень занятости за 20 лет - 67,5% [Quarterly Bulletin of Statistics Estonia, 2018: 18]. Президент Торгово-промышленной палаты Латвии Ай-гарс Ростовские ещё в августе 2017 г. заявлял, что "сейчас ситуация напоминает докризисный период, искусственные деньги [из Фондов ЕС] поступают, нужны работники, из-за этого происходит переплата, это и есть надувание экономики. Что же будет потом, когда искусственные деньги закончатся? Произойдёт обвал" [ПА Regnum. Режим доступа: https://regnum.ru/news/2313267.html. Дата обращения: 10.07.2018]. Дефицит на рынках труда приводит к росту цен, что сопровождается более высокой инфляцией. У ЕЦБ нет возможности повлиять на эту ситуацию, поскольку средний уровень инфляции в зоне евро постепенно приближается к требуемым 2%.

Краткосрочные номинальные процентные ставки в зоне евро одинаковые в силу того, что их устанавливает ЕЦБ. Но разный уровень инфляции в странах влияет на величину реальных процентных ставок, которые формируются как разница между величиной номинальной процентной ставки и инфляцией. Таким образом, страны с высокими показателями инфляции имеют более низкие реальные процентные ставки, что расширяет возможности для инвестирования и потребления и, в конечном счёте, приводит к росту спроса. В свою очередь увеличение спроса приводит к росту цен - круг замыкается. Но товары в странах с более высокой инфляцией, чем средняя по зоне евро, начнут со временем терять ценовую конкурентоспособность, в то время как в странах с относительно низкой инфляцией - наоборот её приобре-

тать. В результате, объёмы экспорта из стран с более высокой инфляцией будут сокращаться, а внутренние цены постепенно начнут снижаться. На этом фоне в странах валютного союза, которые имеют относительно более низкую инфляцию, спрос будет увеличиваться [Angeloni, Ehrmann, 2007].

Выходит, что единая денежно-кредитная политика должна приводить, в любом случае, к выравниванию уровней инфляции. Но здесь имеется скрытая угроза. В 2006 г. один и тот же уровень процентной ставки привел к росту макроэкономических дисбалансов в зоне евро. В Греции, Испании, Ирландии и Португалии в тот период была более высокая инфляция, чем в странах "ядра": Германии, Франции и Италии. Соответственно реальные процентные ставки в странах с более высокой инфляцией, чем средняя по зоне евро, оказались заниженными, что привело, в итоге, к масштабному росту частной и государственной задолженности, а затем и к долговому кризису [Цибулина, 2013: 115]. Без пристального мониторинга за состоянием денежной массы и банковского надзора единая денежно-кредитная политика ЕЦБ не может

адекватно реагировать на запросы тех стран, которые выбиваются из общей картины.

* * *

События последних лет дают основания полагать, что ценовая динамика евро-зоны находится в стадии формирования новой нормальности. Её основными чертами являются: долговременное понижение темпа потребительской инфляции до уровня 1 - 1,7% в год и изменение природы ценообразования, которое происходит как под воздействием глобализации, то есть внешних факторов, так и в силу внутренних, в основном структурных причин. Ни ЕЦБ, ни другие органы Евросоюза, отвечающие за макроэкономическую политику (Совет и Комиссия) не имеют инструментов воздействия на данные факторы. Следовательно, механизм формирования инфляции всё больше выходит из-под управления, по крайней мере, в его привычном для монетаристской концепции понимании. Экстернализация источников роста цен ставит под вопрос основную часть концепции единой денежно-кредитной политики ЕЦБ, построенной на том, что ключевые ставки активно воздействуют на инфляционные ожидания, а стоимость кредита воздействует на деловой цикл.

Низкая инфляция изучена гораздо меньше, чем высокая, и она хуже поддаётся прогнозированию, чем умеренная. В настоящее время ЕЦБ предпринимает усилия для заполнения пробелов в знаниях о природе низкой инфляции и для повышения точности прогнозов. Но это решает только часть проблемы.

Переход к пониженной инфляции создаёт новые вызовы для системы макроэкономического управления в еврозоне, как для органов Евросоюза, так и для национальных правительств. По логике, снижение эффективности мер денежно-кредитной политики требует перенесения центра тяжести на фискальные меры. Однако такая перемена будет особенно трудна Евросоюзу, по сравнению с Соединёнными Штатами. Во-первых, потому что у ЕЦБ имеется только одна главная цель - поддержание ценовой стабильности. Будучи реализованной, она исчерпала бы мандат главного банка еврозоны. Федеральная резервная система США нацелена на достижение не только ценовой стабильности, но и полной занятости. Значит, выполнение одной цели развязало бы ей руки в борьбе за новые рабочие места.

Во-вторых, в зоне евро денежно-кредитная политика полностью централизована, здесь ЕС обладает исключительной компетенцией. В области общей экономиче-

ской политики компетенции делятся между наднациональными органами (Комиссией и Советом) и национальными правительствами. Проведение централизованного курса в области фискальной и, тем более, структурной политики практически нереально. Отсюда - риск обострения главного противоречия ЭВС, возникшего из-за разных уровней интеграции в его валютной и экономической частях. Повышение уровня интеграции в экономической части - задача грандиозной сложности, время для решения которой ещё не пришло ввиду отсутствия в ЕС политического союза, а также предстоящего выхода из объединения Великобритании.

Сводный показатель по инфляции, на основе которого ЕЦБ принимает решения, маскирует разнородную динамику цен в отдельных странах. Понижение или повышение инфляции в одной или нескольких странах еврозоны не является поводом для немедленного пересмотра денежным регулятором ключевой процентной ставки. Получается, что денежно-кредитная политика ЕЦБ, в первую очередь, направлена на те страны, инфляция в которых находится на уровне, присущим большинству участников валютного союза. Страны же с инфляцией, выходящей из общего тренда, вынуждены адаптироваться к политике ЕЦБ. А инструменты адаптации, в числе которых развитые финансовые рынки, диверсифицированное производство и гибкость рынков труда, имеются как раз в странах "ядра". Усилия органов ЕС по поддержанию стабильности государственных финансов и жёсткой системы банковского надзора могут помочь государствам с повышенной инфляцией избежать перегрева экономики. Но вопрос о том, насколько эти меры будут способствовать оживлению экономики в периоды спада, остаётся открытым.

Сам ЕЦБ полагает, что ситуация с разнородностью темпов инфляции не несет серьёзных угроз, а, наоборот, позволяет странам с замедленным ростом цен повышать конкурентоспособность местных производителей. В странах с ускоренным ростом цен реальные процентные ставки после дисконтирования оказываются низкими, что может привести к различного рода дисбалансам, включая масштабный рост государственной и частной задолженности, и даже к долговому кризису.

Список литературы

Хесин Е.С. (2017) Управление инфляцией: движущие силы перемен, Деньги и кредит, 2017, № 12. С. 9-14.

Цибулина А.Н. (2013) Экономический и валютный союзы ЕС: работа над ошибками, Вестник МГИМО-Университета, 2013, № 4 (31). С. 113-119.

References

Angeloni, I. and M. Ehrmann (2007), Euro Area Inflation Differentials, The B.E. Journal of Macroeconomics, Topics, 7 (1), article 24.

Bobeica, E., Jarocinski M.

Cibulina A.N. (2013) EHkonomicheskij i valyutnyj soyuzy ES: rabota nad oshibkami, Vestnik MGIMO-Universiteta, 2013, № 4 (31). S. 113-119.

De Haan J., Hoeberichts M. et al

Deroose, M., Stevens A. (2017), Low Inflation in the euro area: causes and consequences. National Bank of Belgium, June. URL: https://www.nbb.be/doc/ts/publications/economicreview/2017/ecorevi2017 h7.pdf (accessed 25.06.2018).

Draghi M., de Guindos L.

ECB

ECB

Gros, D.

Hesin E.S.

IMF World Economic Outlook Database

Lagarde, C.

Lithuania's Economic Outlook 2017-2020 (2017), Ministry of Finance, September. P. 2. URL: https://finmin.lrv.lt/uploads/finmin/documents/files/ERS%202017-09-11%20SKELBIMUIEN paskelbtas.pdf(accessed 25.06.2018).

Quarterly Bulletin of Statistics Estonia (2018), An Overview of Social and Economic Development in Estonia, 2/2018, Tallin, 2018. P.18. URL: https://www.stat.ee/en (accessed 25.06.2018).

Stark, J. (2018) The Irresponsible ECB. February 19. URL: https://www.proiect-syndicate.org/ commen-tary/ecb-monetarv-policy-stock-market-volatility-by-jurgen-stark-2018-02 (accessed 12.04.2018).

World Economic Outlook (2013), The dog that didn't bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping? Chapter 3. URL: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/01/(accessed 12.03.2018).

Wuermeling, J. (2018) Prospects for monetary policy implementation. Speech at the 2018 Banking Evening at the Deautshe Bundesbank's Regional Office in Baden- Baden-Württemberg. Stuttgart, 06.02.2018. URL: https://www.bundesbank.de/Redaktion/EN/Reden/2018/2018 02 06 wuermeling.html (accessed 10.03.2018).

Inflation in the Euro Area: Challenges of New Normality

Authors: Butorina O., Doctor of Science (Economics), Deputy Director for Research, Institute of Europe, Russian Academy of Sciences. Address: Mokhovaya str 11-3., Moscow, Russia, 125009. E-mail: bu-torina@ieras.ru

Tsibulina A., Associate Professor, Department of Integration Studies, MGIMO-University. Senior Research Fellow, Institute of Europe, RAS. Address: Prospekt Vernadskogo 76, Moscow, Russia, 119454. Email: annsavin@hotmail.com

Abstract. The paper explores the changing nature of price developments in the euro area associated with inflation puzzles during the global financial crisis and consequences of inflation differentials for the euro area. Based on the analysis of statistical data, employment of recent research findings and policy makers' official position interpretations we provide quantitative and qualitative assessment of the process of weaker price developments in the euro area. We suggest that the euro area is approaching its "new normal" - a prolonged period of slow growth rates coupled with low levels of inflation; and these baselines are likely to present new challenges for macroeconomic governance. Current inflation mechanism is gradually moving beyond traditional monetarist concept, and if this trend continues it may cause doubts about the effectiveness of the ECB single monetary policy that has been originally based on the presumption that key interest rates shape inflation expectations and have a direct impact on the business cycles. This implies a more active role of fiscal instruments in macroeconomic policies. Nonetheless, there are, at least two factors that may complicate such a transition. First, the ECB's main task of maintaining price stability prevails against other tasks and once it is fulfilled the main bank will exhaust its mandate. Second, while the ECB monetary policy is within the exclusive EU competences, national fiscal and structural policies are decentralized and belong to the areas where the EU and its member states share competence.

Key words: euro area, inflation, deflation, European Central Bank, monetary policy, European Union. DOI: http://dx.doi.org/10.15211/soveurope4201890100