США без монетарного костыля

Экономика США выздоравливает, а ФРС задумывается о сворачивании политики количественного ослабления (QE). Эти успехи могут обернуться проблемами для нефти и рубля.

Длившийся почти семь лет кризис экономики США, похоже, близок к завершению. На прошлой неделе очередное подтверждение этому дало рейтинговое агентство S&P, улучшившее прогноз по долгосрочному кредитному рейтингу США до стабильного с негативного. Да и вообще, разнообразные макроэкономические данные последних месяцев дали достаточно поводов, чтобы сделать такой вывод.

В первом квартале 2013 года ВВП США вырос на 1,8%. Не бум, конечно, но на фоне погруженной в рецессию Европы — вполне пристойно. Структура роста внушает оптимизм: это рост не на бюджетных стимуляторах, а силами частного сектора, госсектор сжимается. Дефицит бюджета сокращается так и вовсе стахановскими темпами: в майском докладе Congressional Budget Office прогнозирует его снижение в текущем фискальном году до $642 млрд, или 4% ВВП.

Безработица тоже снижается: всего 7,5% за апрель, на четверть меньше пиковых 10% в октябре 2010-го. Причем и здесь побеждает частник: рабочие места в госсекторе сокращаются, и их подхватывает бизнес. Количество рабочих мест в частном секторе сейчас всего лишь на 1,8% ниже докризисного пика, а число бюджетников упало с пика на 3,7% и продолжает сокращаться. В итоге их соотношение приближается к лучшим показателям за последние 12 лет, что говорит о здоровье рыночной экономики.

Похоже, США смогли найти и новый драйвер роста. Согласно докладу Бюро экономического анализа, лучший отскок от кризисных уровней начала 2009-го показали добывающая промышленность (+57% кумулятивного роста), производство товаров долгосрочного потребления (38%), розничная торговля (35%), логистика (29,6%), производство товаров повседневного спроса (28,2%). Отстающими же оказались строительство (-6%), финансы (-2,3%) и недвижимость (всего +5,6%). Другими словами, все отрасли, ответственные за пузырь 2000-х, утратили былой пыл, зато появились новые лидеры. Среди них выделяется добывающий сектор — бенефициар сланцевого бума. Он же позволил США снизить дефицит торгового баланса: импорт нефти в денежном выражении упал за первый квартал 2013-го на 20%.

Налицо и промышленный ренессанс. Настоящий бум переживает ставший сверхконкурентоспособным нефтехимический сектор: значительную долю его издержек составляет стоимость природного газа. Неудивительно: цена газа в США сейчас в четыре раза ниже, чем в Европе, и в шесть раз ниже, чем в Японии. Согласно докладу American Chemistry Council, к марту 2013-го объявлено об инвестициях в сектор $71,7 млрд, к 2020-му предполагается построить около 100 нефтехимических предприятий, что даст США 1,2 млн дополнительных рабочих мест.

Нефтехимия, впрочем, не единственный выигравший от дешевой энергии. Boston Consulting Group добавляет производство бумаги, стекла, стали и алюминия. Результат: возвращение домой американских компаний, имевших производство за рубежом. Среди них Whirlpool, Caterpillar, DuPont.

Американский фондовый рынок штурмует новые высоты. В конце мая индекс S&P 500 достиг исторического максимума — 1687 пунктов, а более узкий Dow Jones Industrial Average тогда же дошел до рекордных 15 542.

Все эти подвижки отражаются не только на фондовых индексах. Рассчитываемый Мичиганским университетом индекс потребительского настроения скакнул в мае до 84,5 пунктов, это лучший уровень с июля 2007-го. Индекс цен на недвижимость в 20 крупнейших городах США — S&P/Case-Shiller Composite 20 — уверенно растет с марта 2012-го. Американские семьи вновь стали покупать дома. Правда, пошли и разговоры о новом пузыре на рынке жилья.

Профилактика пузыря

Хотя признаки улучшения ситуации в экономике очевидны, их устойчивость все еще под сомнением. Но экономический ренессанс уже поставил под вопрос сверхмягкую монетарную политику ФРС.

Похоже, политика количественного ослабления исчерпала себя. Стартовавшая в марте 2009-го, возобновлявшаяся в ноябре 2010-го и сентябре 2012-го, она заключалась в скупке ФРС ипотечных облигаций и долгосрочных гособлигаций на открытом рынке. Бен Бернанке напечатал для реализации этих программ колоссальную массу денег: денежная база США выросла практически в три раза.

Кроме удержания экономики от дефляции Бернанке поставил перед собой и еще одну цель: добиться роста стоимости американских активов и за счет "эффекта богатства" (люди с дорогими активами чувствуют себя богаче и тратят и берут в кредит больше, предъявляя дополнительный спрос) создать предпосылки для роста экономики.

Ну а рост экономики со временем должен повысить и фундаментальную стоимость компаний, то есть пузыря не образуется, либо он постепенно рассосется сам.

Кажется, этот вариант сейчас и реализуется. Но если больной выздоравливает, то, может, хватит пичкать его таблетками? Мысль о том, что пора уже отбросить костыль в виде ежемесячной скупки ипотечных и гособлигаций на $85 млрд, набирает все большую популярность. В том числе и в умах членов комитета по открытому рынку ФРС, определяющих денежно-кредитную политику США. Так, во время последнего майского заседания некоторые голосующие члены комитета высказались за то, чтобы уже в июне ФРС начала сокращать объемы выкупа ценных бумаг. Если макростатистика будет и впредь преподносить только приятные сюрпризы, то постепенное сворачивание количественного ослабления — дело ближайшего времени.

Разворот в монетарной политике крупнейшей экономики мира — дело серьезное. От нее прямо или косвенно зависят целые классы активов, и не только в Америке, но и по всему миру. Даже одного намека на возможность сворачивания QE хватило для распродаж золота, а также гособлигаций. По данным Bloomberg, на прошлой неделе доходность по 10-летним Treasuries была на самом высоком уровне за 14 месяцев.

Пока американские акции и нефтяные цены на новые перспективы отреагировали не очень заметно. Что, как писал на сайте Bloomberg известный экономист и автор термина "БРИК" Джим О'Нил, не означает возможности падения.

Доллар, нефть и рубль

Последний раз ФРС начала повышать ставку в июне 2004-го, тогда она находилась на уровне 1% (сейчас 0-0,25% плюс политика QE). Американский ЦБ последовательно поднимал ставки 17 раз (по 0,25%) до конца июня 2006-го. Этого ужесточения рынок акций поначалу не заметил. Индекс S&P 500 вырос за тот же период на 11,3%, шли вверх и другие активы — акции развивающихся рынков, в том числе и России, нефть и сырье. В следующие 12 месяцев ФРС взяла паузу и держала ставки на уровне 5,25%, и все было замечательно — акции продолжали расти. И только к концу лета 2007-го начались проблемы, которые позже оказались "мировым финансовым кризисом". Еще один пример из 1990-х. ФРС начала поднимать ставки в 1994 году. Масштабный кризис случился только через три года, сначала в Азии, а потом, в 1998-м, он докатился и до России.

Однако и середина 1990-х, и середина 2000-х были периодами бума в экономике США и почти везде в мире. Сейчас все иначе, поэтому экстраполяция имеющегося опыта в будущее мало что дает. Обвал может произойти и с куда меньшим лагом. Для России это может означать падение рубля и цен на нефть.

Сопряженный с ужесточением монетарной политики рост доходности американских гособлигаций делает другие валюты менее привлекательными из-за снижения дифференциала по доходностям. Поэтому сворачивание QE — это рост доллара относительно других валют и снижение привлекательности инвестиций в активы, не приносящие процентного дохода (золото и нефть). Ответом на рост ставок ФРС с 1978-го по 1985-й стал рост реального эффективного курса доллара на 49% (пик — 1985-й), что совпало с началом перестройки в СССР. На тот же период пришелся и обвал цен на нефть.

Второй период роста ставок — с 1994-го до 2001-го — сопровождался ростом доллара на 33% (пик в 2002-м). Обвал нефти случился несколько раньше — в 1998-м. Последний цикл ужесточения пришелся на 2004-2006 годы, тогда доллар сначала снижался, но только для того, чтобы выстрелить на 18% осенью 2008-го. С тех пор политика количественного ослабления резко снизила курс доллара, минимум был достигнут в 2011-м. И если монетарная политика станет ужесточаться вновь, доллар снова может оказаться королем валют.

Отчасти это уже и происходит на мировом рынке. Сохраняется тренд на довольно быстрое снижение курсов большинства валют развивающихся стран (включая рубль, исключая юань), а цены на их облигации падают. Так, индекс доходности облигаций развивающихся стран Bank of America Merrill Lynch в прошлую среду составил 5,02% (в январе — 4,04%). А в комментариях трейдеров появились и панические нотки. Хотя тот же Джим О'Нил выражается мягче: "Облигации развивающихся стран, вероятно, пострадают чуть сильнее, чем американские". Перспективы же курса рубля и вовсе туманны — куда большее воздействие может оказать нефть и перемены в политике ЦБ.