Построение комплексной системы финансирования инвестиционных проектов

се необходимо соблюдать основные принципы управления инновациями. В рамках системного подхода к оценке эффективности инновационной деятельности банка необходимо создать оптималь-

ную корпоративную систему метрик, а, внедряя инновационные решения в банковскую практику, учитывать факторы, от которых зависит принятие инноваций финансовым рынком.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Синки Дж. Финансовый менеджмент в коммерческом банке и в индустрии финансовых услуг. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. 1018 стр.

2. Управление деятельностью коммерческого банка (банковский менеджмент)/Под ред. О.И. Лаврушина. М.: Юристъ, 202. 688 с.

Березина Я.В., Мингалева Ж.А.

Построение комплексной системы финансирования инвестиционных проектов

Основная цель современной компании (максимизации стоимости бизнеса) может достигаться разными путями. При этом максимизация благосостояния собственников сегодня все в большей степени зависит от комплекса мероприятий, преследующих так называемый «внеэкономический эффект», некоммерческий эффект, которые требуют все более масштабных инвестиций. Поэтому сегодня инвестиции с внеэкономическими целями (некоммерческие инвестиции) становятся важным элементом большинства инвестиционных программ или отдельных инвестиционных проектов.

Место и роль некоммерческих инвестиций (под некоммерческими инвестициями понимается инвестиции, которые приносят инвестору новые возможности, предполагающие денежную оценку только на основе использования принципа альтернативной стоимости) в инвестиционной программе отдельного субъекта может различаться. Они могут быть неотъемлемой частью инвестиционной программы или отдельного проекта (например, при строительстве крупного промышленного объекта необходимо создать производственную и социальную инфраструктуру, построить жилье и т. д.); а могут быть и не связаны напрямую с другими коммерческими проектами (например, участие компании в финансировании социального значимого для общества (города, региона) проекта). Кроме того, вложения в науку и исследования, которые приносят отдачу в долгосрочном периоде и которые на текущий момент кажутся невыгодными, могут в перспективе открывать выход на новые стратегические возможности с вероятной

высокой доходностью. Инвестиции с внеэкономическими целями могут быть также полезны для технического развития или для поддержания нормальной жизнеспособности предприятия, его взаимодействия с рынком и инфраструктурой и т. д. Реализацию подобных мероприятий также необходимо включать в комплексную инвестиционную программу предприятия. Однако, ключевая задача, которая встает перед руководством компании в этом случае состоит в том, чтобы основная деятельность компании не превратилась в убыточную. Реализация этой задачи предполагает решение нескольких вопросов.

Во-первых, необходимо определить общую целесообразность включения некоммерческих проектов в инвестиционную программу предприятия.

Во-вторых, следует выбрать наиболее оптимальную схему финансирования некоммерческих инвестиционных проектов.

В-третьих, нужно рассчитать их общую экономическую эффективность, которая может быть не только положительной, но и нулевой, и даже отрицательной.

Итак, в рамках первого вопроса ключевой проблемой является в том, чтобы определить степень целесообразности включения некоммерческих проектов в инвестиционную программу предприятия и достаточность этой степени необходимости для финансирования таких мероприятий. На этот счет существуют различные мнения. Так, В. Цлаф считает, что целесообразность финансирования некоммерческих инвестиций определяется прибылью, но прибылью

не в бухгалтерском, а в экономическом смысле, которую «.. .человек стремится получить всегда, реализуя любое дело, любой проект. И вовсе не обязательно, чтобы эта прибыль была получена в денежной форме. Новые возможности может открыть, например, информация, подтолкнувшая рождение новой идеи (а идея сама по себе не является объектом интеллектуальной собственности, она только может быть превращена в такие объекты - и только эти объекты, но не идея, могут получить денежную оценку). Новые возможности могут содержаться в новых условиях деятельности, новых кадрах и мало ли в чем еще... Например, речь идет о вложении некоторой суммы А в модернизацию очистных сооружений, расположенных на линии стоков в некоторый водоем. За эти деньги "приобретается" чистота воды в водоеме (не чистая вода, а именно чистота воды! - вода была и раньше, приобретается ее новое качество). Сколько стоит чистота воды? Очевидно, на этот вопрос нельзя ответить, пока не ясно, кому и для чего нужна чистота воды. - Водой пользуется население для питья и бытовых нужд, грязной водой оно пользоваться не может, следовательно, если стоки не очищать и вода в водоеме останется грязной, то нужно строить очистные сооружения в системе водоснабжения; их стоимость равна В. Значение В и есть альтернативная стоимость модернизации сооружений очистки стоков. Если А<В, то разность В - А есть прибыль от модернизации очистных сооружений на стоке. В приведенном примере никаких денежных поступлений от модернизации очистных сооружений мы не получаем, но мы приобретаем возможность использования воды из водоема.» [1].

Другой подход определения целесообразности финансирования некоммерческих проектов предлагает Д.Н. Сушков, который разработал схему структурирования затрат, не несущих прямой экономической выгоды предприятию [2]. Все затраты такого рода сгруппированы в четыре блока, каждому из которых была присвоена своя степень важности с точки зрения целесообразности их финансирования:

- блок 1 - традиционные постоянные затраты (например, затраты по увеличению фонда оплаты труда планового отдела, занимающегося разработкой инвестиционных программ);

- блок 2 - затраты, которые могут быть признаны обязательными, постоянными, не зависящими от других инвестиционных мероприятий (например, расходы на поддержание благоприятного

климата в отношениях с официальными и неофициальными структурами; благотворительность, направленная на поддержание имиджа компании и т. д.)

- блок 3 - затраты, которые являются полезными для эффективной реализации отдельных коммерческих мероприятий или их комплексов

- блок 4 - сопутствующие нерентабельные затраты, желательные только для субъектов внешней хозяйственной среды, осуществление которых наиболее эффективно в комплексе инвестиционной программы предприятия (например, различные социальные проекты, технологически родственные осуществляемым коммерческим инвестиционным проектам).

В отношении затрат каждого из указанных блоков даются следующие рекомендации [3].

Затраты блоков 1 и 2 должны без оговорок включаться в комплексную инвестиционную программу компании. При этом желательно их минимизировать (в разумных пределах), особенно некоторые затраты блока 2. Затраты блока 3 необходимы для эффективного осуществления основных инвестиционных проектов, поэтому они должны включаться в комплексную инвестиционную программу. Однако осуществление таких затрат полезно не только предприятию, но может быть выгодно и субъектам внешней хозяйственной среды предприятия (таким как государственные органы, негосударственные объединения, хозяйствующие субъекты). Поэтому усилия руководства компании должны быть направлены на конструктивный диалог с внешней средой хозяйствования с целью снижения прямого отрицательного экономического эффекта от этих мероприятий - инвестиционных и эксплуатационных затрат. Более того, поскольку осуществление этих мероприятий выгодно и сторонним субъектам, то необходимо их осуществлять совместно, либо через совместное финансирование инвестиционных затрат, либо через компенсацию этими субъектами отрицательных эффектов на стадии эксплуатации объектов.

Что касается обоснования первого пути (совместное финансирование инвестиционных затрат), то здесь, на наш взгляд, применим (с соответствующими корректировками) тот же подход, что и в случае обоснования многосубъектного банковского финансирования инвестиционных проектов [4]. Для этого также используем понятия

мягкого и жесткого бюджетного ограничения, интерпретировав их следующим образом: экономическая система с доминированием системы финансирования инвестором-одиночкой имеет «мягкое» (S) бюджетное ограничение, в то время как экономика с доминированием системы финансирования коалицией инвесторов имеет «жесткое» (H) бюджетное ограничение.

Введем следующие понятия. Проекты выполняются в три этапа, для каждого из этапов необходимы инвестиции, так что вся сумма инвестиций составит ^+I2+I3. Хорошим (прибыльным) считается проект, если он ex-ante предполагает высоко прибыльную отдачу Y>Ij+I2+I3. Плохой проект дает слабую отдачу или не дает ее совсем. Однако, плохой проект может быть реорганизован в конце второго этапа, так, что I3<X<I2+I3. Таким образом, неприбыльный ex-ante проект может стать прибыльным ex-post.

Ожидаемая отдача проекта в целом больше, чем (1+г), т. е.:

(1 -X)X + XX

----> 1

h + h + h

> 1 + r.

Обозначив I =1+1, и Z=Y—X, статически оха-

е 2 3

рактеризуем распределение отдачи от инвестиций в случаях жесткого и мягкого бюджетного ограничений. Ожидаемая норма отдачи при системе жесткого и мягкого бюджетного ограничения будет: оь = (Ш^ + Х1е) - 1 и а = ((1 - Х)Х + + + 1е) - 1 соответственно. Дисперсия при системах жесткого и мягкого бюджетных ограничений будет:

°h _z-А+

(II + ^e )2

(1

(II + Ie )2 )_

2 _X

соответственно.

Далее можно посмотреть каким образом будет развивать отбор инвестиционных проектов на структурные сдвиги и экономический рост. Для этого запишем уравнение темпов роста при системе жесткого и мягкого бюджетного ограничения:

E

Ct+1 C,

E,

C

[(1 -X)X + XY-(1 + r )(I1 + ^ )] (1 + r )P^(1 -^)(Y - X )2 + (1 + r) p _[^Y-(1 + Г )(IX + \Ie

C

[(1 + r )P^(1 -X)Y2 ]x

[^Г-(1 + г)(/, + »,)] + + г )р. Х. + ((1 -!)/? )/ (I, +1.) ]

Сравнение темпов роста ведет к следующим результатам: существует такая аХ*, где / Г )[Г-(1 + г )Т. ] +

Г _-

4Z2

+V(Z / Y)2 [Y - (1 + r)le ]2 + 4Z[(1 + r)le - X]

4Z2

так, что когда Х < Х* (т. е. когда неопределенность успешного исхода проекта выше), жесткое бюджетное ограничение способствует более высоким темпам роста, чем мягкое. Однако, как уже отмечалось в более ранних работах [5], это характерно для ситуаций с исходно высокой технологической стадией развития общества. В ситуациях же, когда технологическая ступень развития невысокая, а проекты в скорее характеризуются как имитационные с невысоким уровнем неопределенности (Х > Х*), тогда большее инвестирование (и, соответственно, более высокие темпы роста) обеспечивается мягким бюджетным ограничением. Наконец, когда неопределенность проектов средняя, система жесткого бюджетного ограничения приводит к сокращению числа финансируемых проектов, но темпы экономического роста в этом случае выше, чем при мягком ограничении. Используя данные выводы применительно к настоящему исследованию, нужно отметить, что для современных российских условий основные социальные проекты уже характеризуются как инновационные и поэтому выбор системы кредитования следует осуществлять исходя их критерия инновационности и высокой степени технологичности.

Другой схемой финансирования некоммерческих инвестиционных проектов является применение так называемого комплексного подхода к инвестированию, который представляет собой системно интегрированный процесс управления совокупностью инвестиционных проектов, подчиненных единому стратегическому замыслу и ориентированному на успешную реализацию инвестиционной программы предприятия [6].

При комплексном проектировании выделяются проект-реципиент (основной) и проекты-доноры (вспомогательные проекты), в качестве которых выступают социальный проект и коммерческие

2

+

s

h

проекты [7]. Коммерческие проекты обеспечивают жизнеспособность основного проекта, который собственно и выполняет социальную задачу. При этом в зависимости от целевых установок и поставленных инвестиционных задач проекты-доноры могут обеспечивать как текущие инвестиционные задачи в деятельности предприятия и создание задела до начала отдачи от основного проекта, так и задачи финансово-производственного обеспечения стратегического проекта и аккумулирования собственных денежных ресурсов для его реализации. Конкретные роли проектов-доноров определяются общим финансово-экономическим положением предприятия (успешное, развивающееся, стабильное, выживающее, плохое и пр.), а также целевыми установками инвестиционного процесса на предприятии. Взаимофинансирование отдельных проектов выполняет функцию внутрифирменного финансового лизинга: краткосрочные высокорентабельные проекты-доноры, финансирующиеся по низкой ставке могут успешно использоваться для финансирования стратегического основного проекта.

Взаимодействие основного и вспомогательных проектов в рамках комплексного инвестиционного проектирования может решать задачи как горизонтальной, так и вертикальной интеграции финансовых потоков, т.к. оба этих направления приводят к снижению финансовых рисков предприятия и способствуют стабилизации его финансового состояния. При горизонтальной интеграции происходит объединение основного технологического процесса со смежными циклами - от переработки сырья, изготовления полуфабрикатов до создания сбытовых структур по реализации собственной продукции. Комплексные инвестиционные проекты с вертикальной интеграцией встречаются в деятельности промышленных групп, холдингов, когда объединяются ресурсы подчиненных организаций для реализации основного проекта. В целом, трехступенчатая схема «вспомогательный проект-донор ^ основной проект (проект-реце-пиент) ^ вспомогательный проект» значительно рентабельнее дорогостоящих кредитных линий за счет снижения затрат на компенсацию инфляции и страховку [8].

Однако, применение схемы комплексного инвестиционного проектирования доступно не всем промышленным предприятиям: его успешная реализация возможна только при условии высокой рентабельности вспомогательных проектов. Для остальных же российских предприятий, данная схема пока трудно применима и без внешнего фи-

нансирования не обойтись. Поэтому, приведенная выше схема многосубъектного финансирования пока является достаточно надежной альтернативой.

Завершая анализ вопроса о целесообразности включения тех или иных некоммерческих проектов в общую инвестиционную программу предприятия, отметим, что этот вопрос должен рассматриваться в комплексе с конкретными коммерческими проектами. При формировании комплексной инвестиционной программы методом ранжирования некоммерческие проекты блока 3, обоснованно включаемые в программу, должны рассматриваться как необходимые и иметь такой же высокий ранг, как и мероприятия из блоков 1 и 2. Однако если при ранжировании некоторые коммерческие проекты будут исключены из основной совокупности, то поддерживающие их некоммерческие мероприятия также могут быть выведены из комплексной инвестиционной программы или переведены в состав блока 4. Поскольку затраты блока 4 практически не несут никакой косвенной пользы предприятию, то они могут осуществляться в рамках единой инвестиционной программы предприятия, но должны финансироваться исключительно из средств субъектов внешней хозяйственной среды [9].

Наконец, что касается третьего вопроса, то здесь существует несколько различных подходов. Рядом авторов [10] предлагается следующее: при направлении части располагаемого капитала на некоммерческие проекты оставшаяся часть программ своими доходами должна покрыть убыток от некоммерческих инвестиций (должно соблюдаться условие, что средневзвешенная доходность используемого капитала должна быть не ниже его средневзвешенной стоимости с учетом затрат на некоммерческие проекты). Это условие может быть соблюдено, если использовать премию к требуемой доходности коммерческих проектов:

wY+ (1 - w)(WACC + 5) > WACC, где w - доля инвестиций, направленных на некоммерческие проекты; Y - средневзвешенная доходность некоммерческих проектов (она может определяться показателем IRR; она может быть меньше нуля); 5 - премия к требуемой доходности коммерческих проектов, добавляемая к средневзвешенной стоимости капитала; WACC - средневзвешенная стоимость используемого капитала.

Из этого неравенства может быть выражена премия 5:

5 = — (МАСС - У ).

Другие авторы не соглашаются с таким подходом, мотивируя это тем, что в этом случае предъявляются завышенные требования к доходности коммерческих проектов [11]. В результате по коммерческим проектам искусственно увеличивается ставка дисконтирования относительно стоимости капитала на размер расчетной премии. В результате может оказаться так, что из комплексной инвестиционной программы окажутся исключенными некоторые мероприятия, которые без учета этой премии считались бы эффективными. При этом недополучается потенциальная дополнительная чистая текущая стоимость этих проектов. Кроме того, при таком подходе инвестиционные затраты некоммерческих проектов ложатся на искусственно заниженную общую чистую текущую стоимость коммерческих инвестиционных проектов. Любая попытка предъявить повышенные требования к доходности коммерческих проектов либо через повышение ставки дисконтирования, либо через установление повышенного уровня показателей эффективности ведет к уменьшению общей экономической эффективности комплексной инвестиционной программы.

Альтернативным вариантом является подход, согласно которому расчет эффективности некоммерческого проекта проводится с помощью учета непосредственного снижения общей NPV инвестиционной программы за счет объема некоммерческих инвестиций и малого (или даже отрицательного) объема операционного денежного потока от некоммерческих проектов на стадии эксплуатации [12].

Наконец, следует отметить и уже указанный выше подход, согласно которому оценку эффективности некоммерческого проекта следует осуществить «.. .по альтернативной стоимости и вычислить прибыль как разницу затрат в "нашем" и альтернативном вариантах получения одних и тех же возможностей. Можно ли было выбрать другие альтернативы? Да, конечно, и альтернативная стоимость чистоты воды каждый раз будет иметь другое значение. Для нашего примера: можно проложить водопровод от другого водоема, где вода не загрязняется, привозить воду из другого населенного пункта, выкопать артезианскую скважину и т. п. Какое же значение альтернативной стоимости выбрать за цену приобретаемой возможности? Исходя из принятой логики, следует выбрать стоимость самого дешевого альтернативного варианта. Тогда все прочие варианты окажутся убыточными, а "наш" вариант пройдет проверку на прибыльность в наиболее жестких условиях». [13].

При этом подходе критерием эффективности некоммерческих инвестиционных проектов является, прежде всего, степень соответствия цели: «Экономическая эффективность инвестиционного проекта - это категория, отражающая соответствие инвестиционного проекта целям и интересам его участников» [14]. При этом оценка эффективности инвестиционного проекта в целом обычно производится с общественной и коммерческой позиций, причем оба вида эффективности рассматриваются с точки зрения единственного участника, реализующего проект за счет собственных средств, что на наш взгляд является наиболее правильным.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Цлаф В. Оценка некоммерческих инвестиционных проектов, http://www.cfin.ru/finanalysis/invest/ попргоП_рг)^Ь1т1.

2. Сушков Д.Н. Система обоснования целесообразности включения некоммерческих проектов в инвестиционные программы коммерческих организаций //Менеджмент в России и за рубежом, 2008. № 3. С.49.

3. Там же. С.50.

4. Березина Я.В. Многосубъектное банковское кредитование инновационных проектов как инструмент решения информационной асимметричности// Информация, инновации, инвестиции, 2007. Уфа, 2007. С.

5. Березина Я.В., Мингалева Ж.А. Инвестиционная деятельность предприятий: поиск новых схем финансирования. С.76-90.

6. Чернов В.Б. Повышение эффективности управ-

ления инвестиционными процессами на промышленном предприятии//Экономика и производство, 2002. № 4. С. 21-22.

7. Мингалева Ж.А. Организационные аспекты активизации инвестиционной деятельности промышленных предприятий в условиях структурных преобразований //Организатор производства. Воронеж. 2004.

8. Мингалева Ж.А. Инвестиционная стратегия промышленных предприятий в условиях структурных преобразований // Информация, инновации, инвестиции - 2003 / Материалы конференции 26-27 ноября 2003. Пермь, 2003. С. 185-187.

9. Сушков Д.Н. Указ.соч. С.50-51.

10. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. М.: Дело, 2004.

11. Сушков Д.Н. Указ. соч. С. 49. 14. Староверова Г.С. Оценка эффективности ин-

12. Там же. вестиционных проектов// http://www.cfin.ru /finanalysis/

13. Цлаф В. Указ. соч. invest/appraisal_efficiency. shtml.

Омельченко И.Н., Ляхович Д.Г.

организационно-функциональная модель управления портфелем инновационных проектов наукоемкого предприятия

Инновация как идея создания чего-то нового имеет право на существование лишь в какой-то момент времени t0. Инновация как идея, доведенная до объекта, удовлетворяющего потребности потребителя, является процессом, и тогда необходимо говорить об инновационном проекте (ИП).

Анализ инновационной практики позволяет выделить принципиальные отличия, характерные только для ИП [4, 6, 7]:

- высокая степень неопределенности параметров проекта;

- ориентация на долгосрочную перспективу;

- необходимость вовлечения уникальных ресурсов;

- малая инерционность проектов на этапе НИОКР;

- высокая вероятность получения в рамках проектов неожиданных, но представляющих самостоятельную коммерческую ценность промежуточных или конечных результатов и др.

Рыночные экономические условия требуют от наукоемких предприятий (НП) постоянного реагирования на изменения спроса, поэтому необходимо рассматривать взаимосвязанную цепь этапов ИП от момента зарождения идеи до момента ее морального старения.

Инновационный проект, как любой другой объект деятельности, имеет жизненный цикл (ЖЦ), поэтому по мере его развития происходит изменение финансовых показателей Ф показателей неопределенности цели/результата N(J) и риска ЯУ ) реализации J-го ИП НП. Динамика этих показателей представлена на рис. 1.

Для того чтобы НП имело возможность реализовать инновационную идею, ему необходимо разработать и применить методы и модели управления этим процессом по критерию максимально получаемого эффекта [1]. Система ролевых функций отдельных подразделений НП по разработке инновационных объектов представлена на рис. 2.

Для обеспечения системного подхода к управлению инновационной деятельностью (ИД) НП необходимо обеспечить взаимосвязь и взаимозависимость процессов управления его инновационного развития (ИР) на трех уровнях (рис. 3) [3, 5].

1. Формирование целей и стратегий. При формировании целей и стратегий ИР используют результаты анализа текущего состояния НП, выявляют существующие возможности, учитывая множество факторов влияния на предприятие, и определяют необходимые изменения, а также устанавливают их очередность.

Результатами процессов, выполняемых на данном уровне, являются:

- оценка состояния ресурсов НП;

- инновационные цели НП;

- оценка скорости роста потенциала НП;

- стратегии ИР НП.

2. Формирование портфеля ИП для достижения поставленных целей. Понятие «портфель проектов» использовано для характеристики группы ИП, так как позволяет рассматривать эффективность не отдельного ИП, а всей группы как единого комплексного проекта.

Результатами процессов, выполняемых на данном уровне, являются:

- оценки рисков ИП НП;

- оценка эффективности ИП НП;

- обоснование мобилизации (перераспределения) собственных ресурсов НП;

- оптимальное распределение ресурсов по ИП НП.

3. Формирование совокупного плана инновационной и производственно-хозяйственной деятельности. Одной из важных характеристик продукции, которую необходимо учитывать при прогнозировании результатов производственно-хозяйственной деятельности предприятия, является ее стадия ЖЦ. Результаты выполнения