Взаимосвязь фондовых рынков России и Украины: новые тенденции

Вестник Института экономики Российской академии наук

3/2013

ЗАРУБЕЖНАЯ ЭКОНОМИКА

М. ГОЛОВЫМИ доктор экономических наук, заместитель директора Института экономики РАИ

ВЗАИМОСВЯЗЬ ФОНДОВЫХ РЫНКОВ РОССИИ И УКРАИНЫ: НОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ1

Анализируются предпосылки и различные этапы взаимодействия России и Украины на фондовых рынках; показана активизация неформальной интеграции в посткризисный период, связанная с расширением присутствия российских финансовых институтов с государственным участием на фондовом рынке Украины и развитием взаимодействия инфраструктурных организаций; намечены основные направления развития взаимодействия на фондовых рынках двух стран в перспективе.

Ключевые слова: фондовый рынок Россия, Украина, финансовая интеграция.

Классификация Б36.

Предпосылки для развития взаимодействия России и Украины на фондовых рынках

Финансовое взаимодействие постсоветских стран стало для них новым направлением экономического взаимодействия. Оно не имело прямой связи с «советским наследием», поскольку национальные финансовые системы в процессе перехода к рынку фактически формировались заново. Особенно это относится к фондовым рынкам, которые в плановой экономике отсутствовали.

К настоящему времени среди всех стран постсоветского пространства наиболее тесно взаимосвязаны в рассматриваемой области Россия и Украина. Их взаимодействие прошло через несколько различных этапов развития, главным образом пришедшихся на 2000-е гг. Но прежде чем перейти непосредственно к анализу этих этапов, рассмотрим основные предпосылки для развития взаимодействия на фондовых рынках двух стран.

1 Статья подготовлена при поддержке гранта РФФИ «Комплементарность и противоречия в социально-экономическом развитии России и Украины» № 12-06-90405-Укр_а.

Во-первых, Россия и Украина являются крупнейшими экономиками постсоветского пространства2, что формирует значительное притяжение между ними. Оно выражается в развитых внешнеэкономических связях: в 2011 г. на Украину приходилось 6,2% внешнеторгового оборота России (первое место среди стран СНГ и четвертое место среди всех внешнеторговых партнеров России)3.

С позиций финансового взаимодействия более важным является анализ взаимных потоков капитала. Он затруднен тем, что обе страны активно применяют в трансграничном движении капитала оффшорные схемы4. Если учесть движение капитала через оффшоры, Украина является одним из крупнейших получателей российских прямых инве-стиций5.

Во-вторых, фондовые рынки России и Украины являются одними из наиболее развитых в регионе СНГ. В предкризисный 2007 г. капитализация фондового рынка России составляла 111% ВВП, Украины - 78,3% ВВП. Однако по показателю оборота организованного рынка акций Украина существенно отставала от России (2% ВВП против 65,4% ВВП)6. Свою роль здесь играло и более слабое (по сравнению с Россией) развитие организованного фондового рынка в Украине. По оценкам Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку Украины, в 2010 г. доля операций с ценными бумагами на организованном фондовом рынке страны составляла немногим более 10%7, в докризисный период этот показатель был еще ниже.

Фондовые рынки России и Украины оказались в значительной степени подвержены внешним шокам, что привело к резкому сокращению капитализации и оборотов на фондовых биржах в 2008-2009 гг. (табл.). Однако российский фондовый рынок восстановился после кризиса раньше украинского.

2 До 2009 г. Украина была второй по размеру экономикой СНГ (после России) исходя из размера ВВП в долларовом выражении по текущему валютному курсу. В 2010-2011 гг. ее обошел по этому показателю Казахстан.

3 По данным Федеральной таможенной службы. (www.customs.ru).

4 Кузнецов А. Российско-украинские инвестиционные связи // Портал «Перспективы», 2012. (http://www.perspektivy.info/rus/desk/rossijsko-ukrainskije_investicionnyje_svazi_ 2012-08-31.htm).

5 Головнин М.Ю., Комолов О.О. Инвестиционное взаимодействие в «треугольнике» Россия - ЕС - СНГ / Экономическое взаимодействие в «треугольнике» Европейский союз -Россия - СНГ: новые тенденции / Под ред. М.Ю. Головнина, Д.И. Ушкаловой. М.: ИЭ РАН (в печати).

6 База данных Европейского банка реконструкции и развития. (www.ebrd.com).

7 Даниленко О. Площадка для мелких спекулянтов // Комментарии (Украина). 2011. № 15.

Таблица

Основные показатели организованного фондового рынка России и Украины в 2007-2011 гг.

Показатель 2007 2008 2009 2010 2011

Рыночная капитализация

рынка акции на конец года,

млрд долл.

ММВБ* 1216,6 337,4 738,0 954,4 771,2

РТС 1328,8 374,9 763,5 959,9 576,4

ПФТС 111,8 23,5 25,8 32,0 15,9

Объем торгов акциями

и инвестиционными паями,

млн долл.

ММВБ 600101,5 514953,6 457992,8 992568,6 1583474,3

РТС** 15189,6 10452,3 54172,4 112762,6 115489,3

ПФТС 2091,5 1712,2 623,5 552,4 270,5

Украинская биржа 2837,5 4615,3

Объем торгов облигациями,

млн долл.

ММВБ 127098,6 123941,7 467463,3 1115818,2 1562591,1

РТС 47,4 258,3 1,1 1,1 10,2

ПФТС*** 3588,8 2842,0 387,7 300,3 1334,4

Украинская биржа 118,5 348,3

* ММВБ - Московская межбанковская валютная биржа; ** РТС - Российская торговая система; *** ПФТС - Первая фондовая торговая система (Украина).

Источник: Бюллетень биржевой статистики. Международная ассоциация бирж стран СИГ. М., 2010, 2011. (http://mab.micex.ru/papers).

В-третьих, при всей схожести моделей развития фондового рынка следует отметить специфику украинской модели. По первым двум критериям также достаточно близкой к России страной является Казахстан. Однако фондовый рынок этой страны является более закрытым и ориентированным на внутренних инвесторов, что обусловило значительный разрыв в уровне взаимодействия фондовых рынков России и Украины, с одной стороны, и России и Казахстана, с другой.

При этом отметим, что уровень формальной интеграции применительно к рынкам ценных бумаг в СНГ (единственном интеграционном объединении, членами которого являются обе страны) остается низким. Продвижение в части создания договорной базы в этой области началось в кризисный период. Из появившихся на предыдущем этапе документов можно отметить лишь Конвенцию о координации деятельности государств-участников Содружества Независимых Государств на рынке ценных бумаг, принятую 25 ноября 1998 г. на Совете глав правительств СНГ.

При дальнейшем анализе этапов взаимодействия России и Украины на фондовом рынке мы будем исходить из следующих основных форм этого взаимодействия: взаимного присутствия финансовых институтов одной страны на рынке другой страны, роли трансграничных операций, взаимодействия инфраструктуры фондовых рынков.

Этапы развития взаимодействия на фондовых рынках

двух стран

Начало 2000-х гг. было отмечено относительно крупными объемами портфельных инвестиций России в Украину (254 млн долл. в 2001 г. и 234 млн долл. в 2002 г.). Однако эти инвестиции были связаны главным образом с долговыми ценными бумагами и, по всей видимости, отражали различные схемы по реструктуризации украинского долга России. Фондовые рынки двух стран еще не восстановились после обвала 1998 г., и взаимное присутствие игроков на них было минимальным. В то же время к середине 2000-х гг. в формате СНГ возникли бизнес-ассоциации, объединяющие инфраструктурные организации фондового рынка: Международная ассоциация бирж (МАБ) стран СНГ (2000 г.) и Ассоциация центральных депозитариев Евразии (АЦДЕ) (2004 г.).

1. Активный выход российских инвестиционных компаний на украинский рынок начался в середине 2000-х гг. В 2004-2005 гг. на украинский рынок вышли крупнейшие на тот момент российские инвестиционные компании Ренессанс Капитал и Тройка Диалог, а также компания Велес Капитал. Первые две компании достаточно быстро заняли значимые позиции в качестве торговцев на национальном организованном фондовом рынке Украины. Тройка Диалог по итогам 2007 г. стала одним из лидеров по объемам торгов акциями в ПФТС с долей рынка около 15%.

Кроме того, они активно действовали в сегменте оказания инвестиционных услуг. Ренессанс Капитал в январе 2008 г. выступил совместным координатором и букраннером при проведении IPO компании KDD Group N.V. на альтернативном рынке Лондонской фондовой биржи, а в феврале 2008 г. был андеррайтером размещения облигаций акционерного банка «Пивденный». В результате этих и других сделок компания Ренессанс Капитал в рейтинге за 2007-2008 гг., составленном Mergermarket, была названа лидером в области организаторов сделок слияний и поглощений в Украине (организовав 7 сделок общим объемом 3725 млн долл.)8. Тройка Диалог также выступила организатором облигационных выпусков ряда украинских банков: Ощадбанка, Мега-банка и Имексбанка9.

8 http://www.renaissancegroup.com/rus/Media/PressReleases/?id=152.

9 Инвестгазета (Украина). 24.03.2011.

К моменту распространения мирового финансового кризиса (2007-первая половина 2008 гг.) активность российских инвестиционных компаний на Украине резко возросла. Это было связано с бурным развитием фондовых рынков двух стран в 2006-2007 гг. Российские компании стремились занимать новые ниши на фондовом рынке Украины, связанные с управлением активами, начали выпуск паевых инвестиционных фондов10. Статистика портфельных инвестиций, хотя и крайне несовершенная, фиксирует рост портфельных инвестиций из России в Украину с 8 и 3 млн долл. в 2005 и 2006 г. до 26 и 50 млн долл. в 2007 и 2008 гг.11

Взаимодействие инфраструктуры фондового рынка на этом этапе было достаточно ограниченным. Российская фондовая биржа РТС пыталась в 2007-2008 гг. приобрести украинскую фондовую биржу Иннэкс, но безуспешно. Вместе с тем произошло расширение членов МАБ СНГ за счет вступления в нее крупных игроков российского и украинского рынков: бирж РТС (2006 г.) и ПФТС (2007 г.).

Прорыв в области взаимодействия инфраструктуры фондового рынка двух стран наметился непосредственно перед распространением на них глобального экономического и финансового кризиса. В мае 2008 г. РТС совместно с профессиональными участниками украинского фондового рынка (в проект вошла 21 компания) учредила ОАО «Украинская биржа». Доля РТС в капитале новой украинской фондовой площадки первоначально составила 49%.

Завершением первого этапа взаимодействия на фондовых рынках России и Украины стал мощный шок, который они испытали от мирового экономического и финансового кризиса, распространившегося на них в середине 2008 г.

2. Фондовые рынки оказались одними из наиболее пострадавших от кризиса сфер экономики России и Украины. Капитализация фондового рынка по отношению к ВВП сократилась в конце 2008 г. по сравнению с концом 2007 г. в России на 75%, а в Украине - на 74%12. Портфельные инвестиции из России в Украину тем не менее достигли в 2008 г. своего пика за 5 лет, составив 50 млн долл. Резкое сокращение потока портфельных инвестиций до 23 млн долл. произошло в 2009 г.13

10 Головнин М. Влияние мирового экономического кризиса на развитие взаимодействия фондовых рынков России и Украины // Проблемы теории и практики управления. 2010. № 8.

11 http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/portfolio_total.htm&pid=svs& sid=ITM_480.

12 Рассчитано на основе показателей из базы данных Европейского банка реконструкции и развития (www.ebrd.com).

13 http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/portfolio_total.htm&pid=svs& sid=ITM_480.

В период острой фазы кризиса (вторая половина 2008 г. - начало 2009 г.) финансовые институты двух стран сосредоточились на решении своих проблем на национальных рынках. По инерции продолжали реализовываться инициативы, начатые в предшествующем периоде. Так, Тройка Диалог на Украине в июне 2008 г. зарегистрировала паевой инвестиционный фонд «Тройка Диалог Украина Сбалансированный». Однако резкое ухудшение показателей фондовых рынков вызывало отказ от введенных ранее инструментов, и Тройка Диалог в начале 2009 г. приняла решение о ликвидации этого фонда.

Во время кризиса были случаи и ухода российских компаний с украинского фондового рынка. В мае 2009 г. компания «Пио Глобал Украина», основанная российской компанией «Антанта-Пиоглобал», из-за проблем материнской организации была продана украинской компании по управлению активами «Сократ». На момент сделки под управлением компании было 5 фондов и всего лишь 3 млн гривен14.

Вместе с тем кризисный период был отмечен прорывом в области взаимодействия инфраструктурных организаций фондового рынка двух стран. Как мы уже упоминали, непосредственно перед падением рынков была основана новая торговая площадка на фондовом рынке Украины -Украинская биржа, основным акционером которой стала российская биржа РТС. Во время острой фазы кризиса этот проект был «заморожен», но уже в марте 2009 г. на новой бирже начались торги. Ее открытие позволило запустить на украинском фондовом рынке новую услугу -Интернет-трейдинг. Начало торгов на Украинской бирже резко изменило баланс сил на рынке инфраструктурных услуг, где до этого ПФТС была ярко выраженным монополистом с долей торгов более 90%. Выход на рынок новой биржи с новыми технологиями привел к резкому оттоку на нее торговой активности, и ПФТС была вынуждена реагировать на появление конкурента.

Еще в 2008 г. ПФТС начала технологическое сотрудничество с российской биржей ММВБ с целью создания новой торговой платформы. Новая торговая система PFTS NEXT, обеспечивающая возможности Интернет-трейдинга, была запущена в апреле 2009 г. Однако произошло, хотя и незначительное, запоздание по сравнению с Украинской биржей, что привело к существенному ухудшению конкурентных позиций ПФТС. Биржа была вынуждена искать стратегического иностранного инвестора, в роли которого согласилась выступить лишь российская ММВБ. В декабре 2009 г. была достигнута договоренность о продаже контрольного пакета ПФТС российской ММВБ. Таким образом, кризис для фондового рынка Украины означал переход двух ключевых торговых площадок под контроль двух конкурирующих (на тот момент) российских фондовых

14 Галицкие контракты. 19.03.2010.

бирж. Это создавало как дополнительные вызовы, связанные с политическим восприятием прихода российского капитала в достаточно чувствительную отрасль, так и возможности по развитию находившегося до этого в недостаточно развитом состоянии организованного фондового рынка страны.

В области формальной интеграции в разгар кризиса 14 ноября 2008 г. в Кишиневе была принята Стратегия экономического развития Содружества Независимых Государств на период до 2020 г.15 Среди заявленных в ней общих целей провозглашается: «создание благоприятного инвестиционного климата для совместного использования финансовых ресурсов государств-участников СНГ, обеспечивающих развитие конкурентоспособного производства, транснациональных корпораций, финансово-промышленных групп и других субъектов хозяйственной деятельности; обеспечение доступа к товарным, трудовым и фондовым [выделено мной - М.Г.] рынкам, а также к информации». В числе приоритетных направлений упоминается «более широкое использование фондового рынка для взаимного перетока капиталов». Таким образом, после длительного периода нахождения на периферии процессов формальной интеграции финансовой интеграции стало уделяться большее внимание.

3. Посткризисный период был связан с некоторым оживлением фондового рынка Украины (см. табл.) и активизацией деятельности на нем российских игроков. Портфельные инвестиции из России в Украину увеличились в 2010 г. по сравнению с предыдущим годом на 48% (с 23 до 34 млн долл.)16.

Первым признаком посткризисного восстановления стало возобновление интереса украинских эмитентов к размещению своих ценных бумаг на фондовом рынке. Однако следует отметить, что значительная часть этих размещений происходила на зарубежных торговых площадках. Их организовывали в том числе российские финансовые институты.

Ренессанс Капитал в апреле 2010 г. выступил соорганизатором выпуска еврооблигаций агропромышленной группы «Мироновский хлебопродукт» с погашением в 2015 г. на 330 млн долл., а также обмена на такие же облигации еврооблигаций-2011 на сумму 240,6 млн долл.17; а в сентябре 2010 г. завершил вторичное размещение акций украинского агропромышленного холдинга «Астарта» на Варшавской фондовой бирже на сумму 120 млн злотых (примерно 41 млн долл.)18. Тройка Диа-

15 http://cis.minsk.by/reestr/ru/index.html#reestr/view/text?doc=2533.

16 http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/portfolio_total.htm&pid=svs& sid=ITM_480.

17 http://www.renaissancegroup.com/rus/Media/PressReleases/?id=209.

18 http://www.renaissancegroup.com/rus/Media/PressReleases/?id=219.

лог в апреле 2010 г. выступила единственным организатором и букранне-ром IPO глобальных депозитарных расписок украинской агропромышленной компании «Авангард» на Лондонской фондовой бирже, в ходе которого компания смогла привлечь 216 млн долл.19

Таким образом, российские инвестиционные компании выступали посредниками между украинскими эмитентами и европейскими фондовыми рынками, не способствуя тем самым углублению финансовой интеграции внутри постсоветского пространства. Более того, они проводили размещения на площадках, выступающих конкурентами российским биржам в части привлечения эмитентов из западных стран СНГ.

Наряду с корпоративными эмитентами свою деятельность по привлечению внешнего финансирования активизировало украинское государство, столкнувшись с финансовыми трудностями в результате кризиса. При этом в качестве агентов по размещению этих ценных бумаг использовались и российские финансовые институты. В мае 2010 г. российский инвестиционный банк ВТБ Капитал в составе консорциума из трех инвестиционных банков (включающего еще JP Morgan и Morgan Stanley) выиграл тендер на организацию выпуска суверенных еврооблигаций для Украины20. Размещение завершилось в сентябре 2010 г.: было размещено два выпуска общей суммой 2 млрд долл. на срок 5 и 10 лет и доходностью 6,875% и 7,75% годовых соответственно21.

Чтобы оценить значимость российских инвестиционных банков как посредников при осуществлении выпусков ценных бумаг на внешних рынках украинскими эмитентами, обратимся к рейтингам организаторов выпусков еврооблигаций для Украины, который составляет портал Cbonds.info. В рейтинге за 2010 г. третье место занял российский банк ВТБ Капитал (который провел размещение на 767 млн долл. еврооблигаций Метинвест Холдинг и упомянутые размещения суверенных еврооблигаций со сроками погашения в 2015 и 2020 гг.), а 9-11 позиции поделила Тройка Диалог (размещение еврооблигаций «Авангарда»). В 2011 г. ВТБ Капитал занял уже вторую позицию (проведя 6 эмиссий на сумму около 1,5 млрд долл.)22.

Для развития внутреннего фондового рынка Украины большее значение имел массовый выпуск облигаций на нем дочерними организациями российских банков23, имевший место в первой половине 2011 г. и обслуживавшийся также российскими финансовыми институтами.

19 http://www.troika.ru/rus/News/News/index.wbp?id=1227&year=2010&month=4.

20 http://www.vtb.com.ua/about/press-centre/releases/61173/.

21 Коммерсантъ Украина. 20.09.2010.

22 Информация CBonds.info.

23 Основными эмитентами выступал приобретенный российским Внешэкономбанком Проминвестбанк и ВТБ Банк Украина.

В результате по итогам 2011 г. Тройка Диалог и Сбербанк (завершившие к этому времени слияние) стали лидерами по размещению облигаций на внутреннем украинском рынке (с показателем 1,75 млрд гривен), а четвертую позицию в этом рейтинге занял ВТБ Капитал Украина (550 млн гривен)24.

Произошло возвращение российских компаний на рынок паевых инвестиционных фондов. Тройка Диалог запустила в октябре 2010 г. для частных инвесторов открытые диверсифицированные паевые инвестиционные фонды «Тройка Диалог Акции» и «Тройка Диалог Облигации», которые официально были признаны состоявшимися 1 апреля 2011 г. В августе 2010 г. на украинский рынок вышла компания «Алор Украина», созданная российской брокерской компанией «Алор+», членом группы компаний «Алор». В сентябре 2010 г. открыл подразделение в Украине ВТБ Капитал. Осенью 2010 г. «Брокерский дом "Открытие"» из России вошел в капитал украинской компании ООО «Специалист ценные бумаги».

Продолжились интеграционные процессы и в сфере инфраструктуры фондового рынка. Одновременно начались процессы консолидации инфраструктуры фондового рынка в самой России, которые завершились в конце 2011 г. слиянием двух бирж и образованием Московской биржи. В связи с этим возник вопрос относительно будущего ее украинских активов.

Процессы формальной интеграции в посткризисный период в СНГ были отмечены подписанием 18 октября 2011 г. в Санкт-Петербурге Соглашения об основных принципах политики в области валютного регулирования и валютного контроля в государствах-участниках СНГ. Это Соглашение предполагает снятие ряда валютных ограничений, сдерживающих интеграцию фондовых рынков. Однако оно не было подписано Украиной. Таким образом, Украина остается в значительной мере вне формальных процессов финансовой интеграции в СНГ.

Современное состояние взаимодействия

на фондовых рынках и перспективы его развития

Следует отметить, что посткризисное восстановление фондовых рынков остается неустойчивым, а украинский фондовый рынок - недостаточно развитым. За период с начала 2012 г. до середины декабря 2012 г. украинский фондовый индекс ИХ упал на 37,6%. Российский фондовый индекс ММВБ на протяжении 2012 г. испытывал значительные колебания, на середину декабря незначительно (на 2,6%) превышая значение на начало года. Негативная динамика украинского рынка приводит к спаду

24 Информация CBonds.info.

интереса к нему со стороны российских компаний. Яркий пример -постепенное сворачивание активности компании «Ренессанс Капитал» на фондовом рынке Украины25. В то же время существуют и другие примеры - в сентябре 2012 г. Альфа-банк закрыл украинский офис Альфа-Капитал также в силу снижения интереса к фондовому рынку страны. Таким образом, в отличие от кризисного периода, с рынка уходят не недавно пришедшие на него компании, а длительное время присутствовавшие на нем российские игроки.

Если падение украинских фондовых индексов является краткосрочным фактором падения интереса российских финансовых институтов к украинскому фондовому рынку, то фактором более длительного действия является отсутствие у властей программы и конкретных мер по развитию этого рынка. В марте 2012 г. премьер-министр Украины Н. Азаров выступил с заявлением, что Национальная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку за два последних года своей работы не проявила никакой инициативы к развитию фондового рынка26. Участники рынка отмечают даже отдельные действия Правительства, ухудшившие условия работы на фондовом рынке27.

В то же время продолжают развиваться и, видимо, будут достаточно перспективными операции российских инвестиционных банков с украинским государственным долгом (предыдущий этап активности в этом направлении, как мы уже упоминали, приходился на первую половину 2000-х гг.). Так, в июне 2010 г. российский банк ВТБ выдал краткосрочный кредит Министерству финансов Украины в размере 2 млрд долл., который впоследствии был пролонгирован, а требования по нему переуступлены инвестиционному подразделению банка - ВТБ Капитал. В мае 2012 г. ВТБ Капитал выкупил почти весь транш размещений ОВГЗ Украины для реструктуризации имеющегося долга28.

Разумеется, этот сегмент сопряжен с определенными рисками. Увеличение бюджетного дефицита Украины в 2009-2010 гг. привело к резкому наращиванию государственного долга с 20,5% ВВП в 2008 г. до 36% в 2011 г.29 Хотя этот показатель не рассматривается как критический, специфика долга, связанная с его краткосрочным характером, формирует серьезные угрозы для бюджетной устойчивости. Кроме того, эксперты Центра интеграционных исследований отмечают проциклический

25 «Ренессанс» сокращается // Газетами. 28.06.2012.

26 Бровинская М. План спасения украинского фондового рынка // Обозреватель (Украина). 04.05.2012.

27 Данов С. Слияние или испарение? // Инвестгазета. 24.10.2012.

28 РИА Новости. 2012. 1 июня (http://www.ua.rian.ru/economy/20120601/79073749.html).

29 World Economic Outlook Database, October 2012 (http://www.imf.org/external/pubs/ft/ weo/2012/02/weodata/index.aspx).

характер бюджетно-налоговой политики Украины, в том числе в части сильной зависимости доходов бюджета от экономической конъюнктуры при отсутствии сглаживающих механизмов (резервные фонды)30.

В области интеграции инфраструктуры фондового рынка при создавшихся достаточно серьезных предпосылках к объединению этой инфраструктуры наметились и серьезные вызовы. Основная проблема связана с интеграцией торговых площадок ПФТС и Украинской биржи вслед за объединением контролирующих их российских бирж. Однако проблема заключается в том, что миноритарные акционеры двух бирж, ряд из которых представляет наиболее активных игроков на фондовом рынке, с одной стороны, озабочены «давлением», которое они испытывают со стороны российских структур, а с другой - имеют разные интересы (различаются интересы как миноритарных акционеров отдельных бирж, так и состав миноритарных акционеров двух бирж, что ведет к логике действий с позиций конкурентной борьбы, препятствующей интеграции инфраструктуры). Ярким проявлением существующих противоречий стал конфликт по поводу выборов руководства ПФТС между Московской биржей и миноритарными акционерами в 2012 г.31 В этих условиях достаточно существенный сегмент украинского фондового рынка захватила контролируемая местным капиталом днепропетровская фондовая биржа «Перспектива»: ее доля на рынке в первом полугодии 2012 г. составляла около 38,5%, и она вышла на первое место по торговле акциями, обойдя Украинскую биржу32.

В краткосрочной перспективе вероятен вариант параллельного развития двух торговых площадок с российским капиталом при специализации Украинской биржи на рынках акций и производных ценных бумаг, а ПФТС - на рынках облигаций и товарных рынках с целью избежать внутренней конкуренции. Однако общей тенденцией развития инфраструктуры фондового рынка в странах с формирующимися рынками является создание единого национального биржевого холдинга, объединяющего не только различные сегменты фондового рынка, но и различные виды деятельности (организацию торгов, клиринг, депозитарные услуги и др.). В этом отношении инфраструктура российского фондового рынка развивается в соответствии с мировыми тенденциями, тогда как украинского - отстает от них, что снижает ее внешнюю конкурентоспособность.

30 Риски для государственных финансов государств-участников СНГ в свете текущей мировой нестабильности // С-Пб.: Центр интеграционных исследований Евразийского банка развития. Доклад № 5. С. 52.

31 Подробнее см.: Подмена кадра // Коммерсантъ Украина. 2012. 23 июля; Московская биржа не собирается сливать ПФТС и УБ. (http://www.epravda.com.ua/rus/news/2012 /07/26/330392/); http://www.interfax.com.ua/rus/exclusive/114242/.

32 Коммерсантъ Украина. 23.07.2012.

Как следствие упомянутых негативных тенденций происходит отток финансовой активности с украинского фондового рынка заграницу, в том числе обслуживаемый российскими компаниями, что не способствует развитию формальной интеграции между странами.

Последние тенденции кризисного и посткризисного периодов свидетельствуют об усилении позиций на украинском фондовом рынке российских игроков с преобладающим участием государства в их капитале: Тройка Диалог (завершившая слияние со Сбербанком), собственно Сбербанк, ВТБ (включая его подразделение ВТБ Капитал), Московская биржа (доля Центрального банка России в ее капитале - 24,3%, Сбербанка, Внешэкономбанка и ВТБ - в сумме более 25%). В данном случае можно говорить о том, что финансовые институты с участием государства видят свой стратегический интерес на украинском рынке, тогда как частные финансовые институты, в большей степени озабоченные получением текущей прибыли, уходят с рынка (Ренессанс Капитал, Альфа-Капитал).

Важной особенностью взаимодействия России и Украины на фондовых рынках является его асимметричность. Российские инфраструктурные организации, игроки и эмитенты ведут активную деятельность на украинском фондовом рынке, тогда как украинские организации и эмитенты не представлены в России. Подобная асимметричность могла бы быть преодолена в первую очередь за счет привлечения украинских эмитентов на российский фондовый рынок. Этот процесс имеет особенно важное значение в контексте проекта формирования в России международного финансового центра. Украинские компании и финансовые институты могли бы тем самым привлекать капитал с более емкого российского рынка.

Процессы формальной интеграции в финансовой сфере России и Украины развиваются слабо в силу лишь недавно активизировавшегося соответствующего направления в рамках СНГ и нежелания Украины связывать себя межгосударственными договорами, что выражается в отказе от их подписания. Между тем значительные достижения в области неформальной интеграции могли бы быть подкреплены межгосударственными соглашениями двух стран, позволяющими обеспечить кросс-листинг ценных бумаг, взаимный доступ финансовых институтов на рынки двух стран и другие направления взаимодействия на фондовом рынке. Подобная законодательная база могла бы послужить «пилотным проектом» для правового обеспечения финансовой интеграции в СНГ.