Структурные изменения под влиянием кризиса

СТРУКТУРНЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ ПОД ВЛИЯНИЕМ КРИЗИСА

А. А. СУЭТИН,

доктор экономических наук, профессор кафедры международных валютно-кредитных и финансовых отношений Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации

В начале 2009 г. на фондовом рынке не осталось мест, где можно было бы укрыться инвестору. Требуемой защиты не дает и диверсификация, поскольку все фондовые рынки идеально коррелируют между собой. Возврат капитала стал более важен, чем доходность от его вложения. Весной 2009 г.уже можно было говорить о следующей фазе мирового экономического кризиса — глобальном кризисе занятости. В США на долю недвижимости приходится 45 % собственного капитала среднего домовладельца...

Ключевые слова: хедж-фонд, рынок, банк, эмитент, кредит, задолженность, ипотека.

В апреле 2009 г. банки всего мира списали активов на сумму 1,1 трлн долл. США. Окончательные потери могут превысить эту сумму в два раза и более. По пессимистическим оценкам, потери американских банков от операций на фондовом и кредитном рынках могут достигнуть 1,3 трлн долл. в дополнение к 500 млрд долл., которые уже отражены в балансах. За время кризиса прибыль американских банков уменьшилась наполовину по сравнению с пиковым уровнем. В Японии прибыль в результате банковского кризиса снизилась на 35 %, в Швеции - на 20 %.

Другие результаты кризиса

В конце 2008 г. рейтинговое агентство Moody's классифицировало 61 % эмитентов суверенных облигаций как обладающие инвестиционным уровнем. Это немного меньше, чем год-два назад. Если оценить динамику за более длительный срок, то снижение будет существеннее. Это связано с выходом на рынок правительств государств с нарождающейся экономикой, эмитировавших более рискованные бумаги.

В 2008 г. всего рассматриваемых эмитентов было 108. В 1983 г. их было 14. При этом все они

были инвестиционного уровня. В 1995 г. доля эмитентов бумаг инвестиционного уровня снизилась до 78 %. Доля эмитентов самого высокого рейтинга по классификации Moody's упала с 3/4 до 1/5. В 2008 г. эта доля упала до 18 %. Доля эмитентов с рейтингом В и ниже равнялась 23 %, что можно сравнить с 7 % в 1995 г.

В США капитал большой шестерки страховых компаний составляет 43 млрд долл. При этом их непризнанные потери на рынке корпоративных облигаций достигают 80 млрд долл.

Рынок муниципальных облигаций в США составляет 2,7 трлн долл. Обычно он является не самым динамичным сектором среди долговых инструментов с фиксированным доходом. В кризисные времена он заметно пострадал, и перспектив для его развития пока не видно.

В 2008 г. производительность на одного работающего в мире снизилась на 2,2 %. В 2009 г. снижение этого показателя может составить 1,4 %. В наибольшей степени при этом сокращение производительности отмечено в развитых странах, в частности в Европе и Японии.

В США в 2009 г. ожидается стагнация производительности, тогда как в 2008 г. она выросла на 1,6 %. В Китае в 2009 г. прирост производительности должен достичь 9,1 %. В 2008 г. он составил 7,7 %. В Бразилии в 2009 г. прирост производительности должен составить 4,4 %.

В 2009 г. ожидается дефолт по 14 % высокодоходных корпоративных облигаций, Примерно на том же уровне указанный показатель сохранится и в 2010 г. Кредиторы при этом получат назад 12,5 центов на каждый вложенный доллар. В целом комбинация дефолтов и низкого уровня возврата вложенного капитала обойдется держателям облигаций в 37 центов на один вложенный доллар в течение ближайших пяти лет.

Планы текущего года по количественной денежной либерализации, или приобретениям Центральным банком государственной и частной задолженности, ориентированы на облигации инвестиционного уровня, т. е. облигации с рейтингом Ваа или выше агентства Moody's, либо рейтингом ВВВ или выше агентства Standard & Poor's.

В первые два месяца 2009 г. было выпущено облигаций инвестиционного уровня на сумму примерно 300 млрд долл., в частности фармацевтическими компаниями. Вместе с тем спрэды на рынке корпоративных облигаций продолжают расширяться. С учетом того, что положительных изменений на рынке акций не наблюдается, а рынок облигаций повторяет тенденции его развития, ситуация на кредитном рынке оптимизма не внушает.

В начале 2009 г. на фондовом рынке не осталось мест, где можно было бы укрыться инвестору. Падение на основных биржах достигло 50 %, на многих — 60 %. Нет смысла покупать акции мелких фирм, а также «стоящие» акции, т. е. недооцененные на фондовом рынке. Такие акции характеризуются низкими котировками по отношению к балансовой стоимости активов кампании в расчете на одну акцию или низкими показателями прибыльности, несмотря на то, что велика вероятность улучшения положения дел компании-эмитента. Приобретающие такие акции инвесторы ожидают, что компания справится с трудностями и цены акций вырастут.

Требуемой защиты не дает и диверсификация, поскольку все фондовые рынки идеально коррелируют между собой.

За шесть месяцев по 6 марта 2009 г. падение акций, входящих в индекс S&P 500, стало самым стремительным, начиная с 1932 г. В реальном выражении падение фондового рынка с уровня 2000 г. было отмечено только три раза: в 1852 — 1857 гг., 1905 - 1921 гг. и в 1929 - 1932 гг.

Возврат капитала стал более важен, чем доходность от его вложения.

В марте 2009 г. цены на акции еще не достигли своего минимума, но для терпеливых инвесторов необходимый запас прочности уже накопили.

Резкие изменения валютных курсов осенью 2008 г. повлияли на стоимость проживания в основных городах мира. Укрепление доллара повысило рейтинг американских городов, в результате чего Чикаго, занимавший 39-е место, передвинулся на 23-е. Падение фунта стерлингов впервые с 2002 г. сделало Лондон дешевле Нью-Йорка. Самым дешевым для проживания городом признается Карачи,

а самым дорогим — Токио. Жизнь здесь на 52 % дороже, чем в Нью-Йорке.

Весной 2009 г. уже можно было говорить о следующей фазе мирового экономического кризиса — глобальном кризисе занятости.

Обострение проблем с занятостью в кризисные времена показывает, что чем легче происходит закрытие прежних рабочих мест, тем легче создаются новые. Программы, направленные на поддержание существующих рабочих мест, могут стать серьезным препятствием для неминуемых для улучшения положения реформ.

К 2010 г. дефицит платежного баланса США может достигнуть 9 % от ВВП. Для его компенсации Федеральной резервной системе потребуется на основе механизма стандартного банковского мультипликатора эмитировать свыше 1 трлн долл.

В 2008 г. в США 2,3 млн семей лишились своих домов или столкнулись с угрозой лишения права выкупа закладной. Это в два раза выше среднего показателя, характерного для докризисных времен. В результате доля домовладельцев в стране снизилась с 69 % в 2004 г. до 67,5 % в конце 2008 г. Снижение числа домовладельцев отмечено в 2007—2008 гг. в Великобритании впервые с 1950-х гг. Таким образом, попытки расширить число домовладений потерпели неудачу и способствовали экономическому кризису.

В Великобритании падение цен на дома достигло 21 % с пикового уровня в октябре 2007 г. Цены в США падали медленнее, но все равно на 30 % сильнее пикового уровня середины 2006 г. В результате стоимость жилого фонда в США упала с более чем 22 трлн долл. в 2007 г. до 19 трлн в конце 2008 г.

В начале 2009 г. примерно 10 млн американцев были обладателями отрицательного собственного капитала, поскольку издержки ипотечного кредитования для них были выше стоимости их домов. Вообще отрицательный собственный капитал возникает в ситуациях, когда текущая стоимость активов меньше суммы обязательств, либо когда текущая стоимость конкретного актива меньше суммы, полученной в долг на его покупку или возведение, в частности когда стоимость дома меньше стоимости полученного под него ипотечного кредита либо стоимость автомобиля меньше полученного на его покупку кредита и т. п.

Неспособные к оплате ипотеки в США теряют свои дома, сбережения и кредитный рейтинг на семь лет. В Великобритании в аналогичной ситуации находится примерно 3 % домашних хозяйств.

Современные эмпирические исследования показывают, что кризис субстандартных кредитов был обусловлен главным образом кризисными явлениями на финансовых рынках, а также проблемами на рынке жилищного строительства. Это обусловлено наличием реальных проблем в системе ипотечного кредитования, а не финансовым положением заемщиков.

Насколько оправданны вложения в жилье? В принципе по сравнению с другими активами недвижимость в условиях кризиса выглядела несколько лучше. Поскольку цены на акции снизились примерно на 50 % с пикового уровня, домовладения, безусловно, оказались в лучшем положении. Вместе с тем в кризисные времена в отношении недвижимости возникает определенное неудобство: большинство клиентов покупают акции с уплатой их полной стоимости, в то время как дома приобретаются с уплатой только части их стоимости. В результате, если цены акций падают на 10 %, ваши потери также составят 10 %. Если цена на недвижимость упадет на 10 %, вы можете потерять все свои сбережения. Собственный капитал американских домовладельцев в виде вложений в собственные дома снизился с пиковых 12,5 трлн долл. в 2005 г. до 8,5 трлн в конце 2008 г.

Доводом в пользу выгодности вложений в недвижимость может служить и то, что в США из-за падения цен на дома до сих пор домовладельцы не понесли абсолютных потерь. Цены в 2008 г. снизились до уровня 2004 г. За 2004—2007 гг. в Америке было продано 29 млн домов при общем числе домовладений в 115 млн. Таким образом, все, кто приобрел дома до 2004 г., до сих пор сохраняют номинальную прибыль от вложения.

Объем выданных кредитов под залог жилья в США в 1997—2006 гг. достиг 9 трлн долл., или свыше 90 % чистых доходов в 2006 г. В Великобритании объем выданных кредитов под залог жилья соответствовал увеличению чистого дохода домо-хозяйств на 3 % в четвертом квартале 2007 г. Объем выданных кредитов под залог жилья — оценочный показатель Банка Англии, который измеряет объем новых кредитов, выданных под залог жилья, но не потраченных на рынке недвижимости.

В США на долю недвижимости приходится 45 % собственного капитала среднего домовладельца. Эта часть капитала практически не ликвидна, поскольку при потребности в деньгах вы не в состоянии продать комнату или две в вашем доме. С акциями проще. Правда, недвижимость является сильным стимулом для накопления богатства.

Как установлено по исследованиям, людям легче даются сбережения, которые осуществляются автоматически в виде вычетов, например из зарплаты, чем добровольное откладывание части заработка каждый месяц.

Владение недвижимостью снижает мобильность домашних хозяйств. В США владельцы домов живут на одном месте в среднем девять лет, тогда как арендаторы жилья перемещаются в среднем каждые два года1.

Известно также на основе исследований в Нью-Йорке, что наличие недвижимости является вторым по значимости фактором после уровня доходов в объяснении различных уровней преступности.

В различных выборах в США в начале 1990-х гг. в голосовании принимали участие 69 % домовладельцев и 44 % арендаторов жилья.

Самые последние исследования в Нью-Йорке и Кливленде показали, что если 3—4 % потенциальным домовладельцам отказано в праве выкупа закладной вследствие просрочки, цены на местную недвижимость будут падать быстрее и глубже, чем в среднем по стране.

Выгоды для общества от наличия домовладельцев в целом пока изучены недостаточно и носят скорее гипотетический характер. В свое время Адам Смит писал, что жилье как таковое не дает ничего в качестве доходов для их обитателей.

Аренда офисных помещений в Лондоне в четвертом квартале 2008 г. упала в долларовом выражении на 41 % по сравнению с предшествовавшим годом. При этом за счет девальвации фунта стерлингов это снижение было обеспечено наполовину. Слабость австралийского доллара привела к снижению стоимости аренды в Австралии на 25 %. Снижение в Нью-Йорке, Париже и Франкфурте было существенно меньше. Самой дорогой аренда стала в Токио и Москве. В Пекине стоимость в юанях не изменилась, а в долларах выросла на 8 %.

Экономический кризис не отменил катастроф. В 2008 г. свыше 240 тыс. чел. погибли в результате природных и антропогенных катаклизмов. Общий ущерб при этом оценивается в 269 млрд долл., пятая часть из которых была покрыта страховыми фирмами. Большую часть из 52 млрд долл. составили выплаты страховых компаний для компенсации убытков, причиненных ураганами Ike и Gustav в Мексиканском заливе в августе и сентябре 2008 г. Значительные убытки в результате природных катастроф были отмечены и Европе, но число погиб-

1 The 2007 American Housing Survey

ших здесь было существенно меньше. В результате землетрясения в Китае в мае 2008 г. число погибших и пропавших без вести достигло 88 тыс. Худшей катастрофой стал тропический циклон Nargis в Мьянме, унесший жизни 140 тыс. чел.

Переоценка ценностей

На март 2009 г. можно было назвать только одного инвестора, деятельность которого успешна. Это Джон Полсон. Его хедж-фонды в 2007 г. в результате пари против основных тенденций на рынке субстандартных ипотечных кредитов принесли прибыль, измеряемую трехзначными цифрами. При этом его личный доход составил 3,7 млрд долл. Достижения Дж. Сороса в 1990-е гг. на валютном рынке выглядят в сравнении с этим скромными.

В 2008 г. фонды Полсона были также весьма благополучными, поскольку прибыль достигла 7,9—37,6 %. Как известно, многие хедж-фонды в 2008 г. пострадали. В первые два месяца 2009 г. хедж-фонды по-прежнему росли. В марте 2009 г. в их распоряжении находилось 30 млрд долл. Но на этот раз они вложены в те же бумаги, которые дали возможность Полсону разбогатеть в результате их падения.

Чем большую ценность для вас представляет финансовая стабильность, тем в большей степени вам необходимо жертвовать инновациями в финансовой сфере. Чем сложнее и точнее настройка государственного регулирования рынков, тем больше требуется квалифицированных работников для реализации намеченных мер. Финансовая архитектура, основанная на уважении разнообразия принимаемых на национальном уровне мер регулирования, может в большей степени способствовать формированию единых мировых рынков, чем амбициозные планы по регулированию самой глобализации. Последние скорее способны свести на нет все достижения этого процесса.

История банковского дела не лишена примеров сотрудничества финансистов с тиранами. В 2001 г. в Великобритании регулирующими органами были обнаружены 23 банка в Лондоне, вовлеченных в обслуживание 1,3 млрд долл. из 3—5 млрд долл., похищенных у своего народа нигерийским деспотом Сани Абачей. В 2004 г. вынужден был закрыться американский Riggs Bank, известный тем, что в нем обслуживался еще Авраам Линкольн. Закрылся после сенатских расследований, выявивших незаконное размещение в нем миллионов долларов на частных счетах чилийского диктатора А. Пиночета и

президента на долгие годы Экваториальной Гвинеи О. Нгуэмы. Работники банка не задавали вопросов при открытии счетов указанным лицам. Впоследствии Нгуэма сознался, что поместил государственные средства на свои личные счета, но оговорился, что сделал это исключительно для сохранности средств от похитителей. Банк Barclays, уличенный в обслуживании членов семьи Нгуэмы, от объяснений уклонился, но подчеркнул собственную приверженность политике борьбы с отмыванием денег2.

С началом кризиса многие на Западе стали задаваться вопросом: почему большое число получивших известность предпринимателей оказались мошенниками? В 1960-е гг. перечень самых богатых людей Fortune 500 был настолько стабилен, что требовалось 20 лет, чтобы в нем изменилась треть компаний. Теперь для таких перемен достаточно четырех лет. Причина заключается в развитии информационной сферы и сферы услуг вообще. В отличие от обрабатывающей промышленности в сфере услуг новым фирмам пробиться гораздо легче.

Предпринимательство создает атмосферу неуверенности и конкуренцию, но при этом возможны инновации и процветание. Люди становятся предпринимателями, когда экономика лишает их работы. Можно, правда, создавать целые питомники предпринимателей, но если только 3 % населения, как, например в Финляндии, хочет быть предпринимателями, проблемы с развитием предпринимательской экономики будут стоять весьма остро. Работа политиков при этом существенно осложняется, но от этого она не становится невыполнимой.

Что для этого нужно? Прежде всего благоприятный экономический климат, прозрачность политических шагов, верховенство закона. Залогом успеха является также создание эффективной системы высшего образования. Известно, что в США за последние 20 лет 85 % всех случаев успешного развития бизнеса обязано выпускникам высшей школы. Кроме того, университеты являются двигателями инноваций буквально во всех отраслях.

Во-вторых, предпринимательская деятельность невозможна без того, чтобы эта сфера не была открыта для новых участников. Известно, что эмигранты всегда оказываются более предприимчивыми по сравнению с коренным населением. Три наиболее успешных в предпринимательской деятельности пространства в современной истории были населены еврейскими, китайскими и индийскими диаспорами.

2 Undue Diligence: How banks do business with corrupt regimes. Global Witness; March 11th 2009

В развивающихся странах предварительным условием развития предпринимательской деятельности является создание прав собственности.

Предпринимательство наиболее успешно в США. За 1996—2004 гг. здесь создавалось в среднем 550 тыс. мелких предприятий в месяц. Из общего числа вновь созданных компаний в Европе с 1980 г. только 5 % попали в список 1 тыс. самых крупных в ЕС по размеру собственного капитала. В Америке на долю таких фирм приходится 22 %.

Причина такого положения в культурных особенностях США и Европы. Принимая на себя риски предпринимательской деятельности, благодаря более высоким налогам европейцы меньше выигрывают и под влиянием более суровых последствий в результате банкротств больше теряют, чем в США. ЕС более заинтересовано в развитии малого бизнеса вообще, а не в стимулировании быстрого роста новых компаний.

Иногда единственное, на что могут согласиться спорщики, это что-нибудь посредственное, заурядное, например идея. Так, для снижения остроты цикла центральные банки стремятся использовать меры резервной политики в отношении коммерческих банков. А почему бы просто не потребовать от банков увеличить долю собственного капитала, а не идти сложным путем, стимулируя снижение их прибыли, что очень не нравится инвесторам.

Никому не нужны времена, когда Россия измеряла свой ВВП в часах, отнятых у Америки за столом переговоров о ядерных вооружениях. Лучше планировать и строить новые более эффективные города, чем позволять разрастаться зависящим от личного автотранспорта городским пригородам, пожирающим сельскохозяйственные земли вокруг урбанизированных центров.

В Бразилии в марте 2009 г. было принято решение о снижении учетной ставки. В прошлом такая направленная против цикла мера была невозможна из-за слабости национальной валюты и сильной инфляции. Вместе с тем в Бразилии сохраняются самые большие в мире спрэды в уровне банковских процентных ставок, т. е. разница между уровнем ставок по банковским депозитам и кредитам.

Одним из самых доходных бизнесов в настоящее время стало сельское хозяйство.

Улучшение ситуации и новые подходы

В США появились некоторые признаки оживления на рынке жилой недвижимости, поскольку в феврале 2009 г. был отмечен рост начала стро-

ительства новых домов и выдачи разрешений на новое строительство. Во всех остальных странах все наоборот. Более того, ситуация становится еще хуже. В Великобритании, например, ожидается, что цены на недвижимость снизятся еще на 40—55 %. В результате миллионы домовладельцев столкнутся с тем, что цена их недвижимости будет меньше их ипотечной задолженности.

За 2004—2006 гг. приток иностранного капитала на рынок микрофинансирования утроился. За 2004—2007 гг. Международная финансовая корпорация ежегодно увеличивала содействие кредиторам на рынке микрофинансирования на 55 %. Портфель вложений частных инвестиционных фондов на рынке микрофинансирования вырос за 2004—2006 гг. с 600 млн долл. до 2 млрд долл.

С кризисом ситуация изменилась. Стоимость заимствований на целом ряде рынков выросла на 4,5 процентных пункта. По данным МФК, собранным в результате обследования 150 учреждений, занятых микрофинансированием, доля заемщиков, просрочивших погашение задолженности на 30 дней, выросла с 1,2 % до кризиса и составила 2—3 % к марту 2009 г. Если кредитный кризис продолжится, ситуация на рынке микрофинансирования вряд ли будет отличаться от положения на рынке субстандартных кредитов.

Есть и другие примеры успешного выживания в условиях кризиса.

Не пострадал в кризисные времена штат Калифорния, поскольку его политика по созданию рабочих мест и строительства жилья для людей с низким уровнем образования и доходов полностью провалилась.

Кризис практически не сказался на теневой экономике. Более того, здесь даже вполне возможен рост. В благоприятный для экономического развития период — примерно последние 10 лет — теневая экономика сокращалась. В среднем по странам ОЭСР на ее долю в 1999 г. приходилось 16,8 % ВВП. К 2008 г. показатель снизился до 13,3 %. В 2009 г. прогнозируется 13,8 %. Нелегальная деятельность при этом во внимание не принимается3.

Оценка масштабов теневого сектора — задача не простая. Для этого можно использовать данные о занятости. Так, в Польше зарегистрированная безработица выросла с 9,5 % в декабре 2008 г. до 10,5 % в январе 2009 г. Однако фактическая безработица практически не изменилась. Еще один способ — спрос на электроэнергию, который напрямую связан с уровнем экономической активности.

3 Notes from the underground. Global Consulting, 2009, 10 April.

Высокий уровень спроса на электроэнергию и низкий ВВП, скорее всего, говорит о процветании теневой экономики. Также весьма показателен в этом отношении спрос на наличные деньги.

В США теневая экономика обеспечивает менее 8 % ВВП, тогда как в Греции — 25 % и в Италии — 22 %.

Весь мир прикладывает усилия для ограничения использования кредитного, или финансового рычага, т. е. пытается уменьшить соотношение задолженности и дохода.

Подъем на фондовом рынке может не отражать общих тенденций развития рынка, а скорее иметь конъюнктурный характер. Именно так объясняется всплеск на рынке акций после объявления в США планов по скупке токсичных активов. Более надежным барометром в данном случае можно рассматривать положение на кредитных рынках, которые отреагировали с гораздо меньшим энтузиазмом. Связанные с рискованными ипотечными кредитами индексы сохранились на рекордно низком уровне.

Не бывает двух одинаковых экономических кризисов. Подходы к объяснению нынешнего кризиса после первоначальных попыток оценить его с точки зрения ретроспективы уже начали приобретать некоторую оригинальность. В частности, известны попытки отказа от стандартных решений теории Кейнса, уповающей на рациональность финансового дефицита в периоды рецессий. При этом на первый план выходит теория поведенческих финансов. Теория могла бы быть эффективной в поиске выхода из нынешнего кризиса в случае ее распространения на макроэкономический уровень. До сих пор сфера ее применения ограничивалась сферой микроэкономики.

Кейнс упоминал в своих трудах животные инстинкты только дважды, говоря о мотивации к инвестированию и спекуляциям. Новейшие исследования подразделяют эти качества на пять классов.

Иррациональность инвесторов может строиться на ни чем не обоснованной убежденности в своей правоте. Привести какие-либо количественные аргументы в защиту такой правоты, как правило, невозможно. Вторым в списке фигурирует честность. Примечательно, что разговоры экономистов о честности на практике не находят отражения в их трудах. Третьим выступают коррупция и недобросовестность. В противном случае как объяснить такие явления, как схема Понци (т. е. построение финансовой пирамиды), предполагающая, что доходы первых инвесторов обеспечиваются взносами новых участников. Схема названа по имени

итальянского эмигранта Чарльза Понци, впервые построившего подобную пирамиду в конце 1920-х гг.

К месту здесь и упоминание о компании Enron. Четвертым выступает иллюзия в отношении денег. Экономисты заметили, что люди говорят об инфляции, но на практике ее не замечают, особенно когда она невелика. И, наконец, в-пятых, можно говорить о воздействии слухов, прогнозов и т. д. Экономисты в своих исследованиях не допускают того, что люди могут быть настолько иррациональны, чтобы верить таким, например, прогнозам: недвижимость никогда не подешевеет. Поэтому их модели не в состоянии обнаружить последствия такого явления до тех пор, пока не будет слишком поздно.

Многие вопросы, которые поставил современный кризис, не могут иметь ответов, если не принимать во внимание рассмотренные факторы. Вместе с тем их учет дает возможность решения проблем. Так, спад на рынках жилья и акций связан с комбинацией таких факторов, как чрезмерная уверенность, слухи и недобросовестность.

В принципе предлагаемый подход — подарок для сторонников безоговорочного развития рынка. Известно, что родители должны стремиться, чтобы в доме было счастье. А это не только вырастить детей свободными, но и оградить их от животных инстинктов4.

Финансовые активы домашних хозяйств в Японии оцениваются в 15 трлн долл., из которых половина — это наличные и банковские депозиты.

В исторической ретроспективе доходность на американском фондовом рынке в виде дивидендов находится на уровне примерно 3 %. Это выше, чем с середины 1990-х гг., но намного ниже 8,7 % в 1950 г.

В марте 2009 г. коэффициент «цена/чистая прибыль» для S&P 500, т. е. отношение рыночной цены акции компании к чистой прибыли последней в расчете на одну акцию за весь период существования индекса был на уровне 10,5. В 1949 г. показатель был на уровне шести, в 2009 г. — 12, в 1999 г. — 44. Это дает возможность предположить, что Уоллстрит только приблизился к справедливой цене.

Инвесторы свободны в выборе объекта вложений. Это могут быть акции, облигации, вложения на денежном рынке. Низкая доходность по облигациям открывает перспективы для вложений в акции. Однако, с другой стороны, в Японии низкий уровень доходов по облигациям за последние 15 лет для рынка акций благоприятным не стал.

4 Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism. Princeton University Press, March 2009.

С 1900 г. премия за риск вложения в акции по сравнению с облигациями достигала примерно 4 % годовых. Если допустить долгосрочный прирост ВВП в размере 5 % и ожидаемую премию за риск вложения в акции в размере 3 %, а затем из полученной суммы вычесть доходность по 10-летним облигациям в размере 2,7 %, то премия за риск составит 5,3 %. Полученная цифра может быть обусловлена ожиданиями резкого снижения дивидендов в 2009 г.

За последние 50 лет доходность акций была на пять процентных пунктов выше доходности вложений на денежном рынке. В марте 2009 г. разрыв достигал восьми процентных пунктов. Вложения американских инвесторов в совместные фонды денежного рынка оцениваются в 13 трлн долл.

Перспективы использования специальных прав заимствования в качестве мировой резервной валюты более чем призрачны. Общая сумма специальных прав заимствования эквивалентна 32 млрд долл., или менее 2 % золотовалютных резервов Китая. С другой стороны, объем выпущенных американских казначейских облигаций составляет 11 трлн долл.

Против офшорных зон

Санкции против офшорных зон, которые планируют развитые страны, воспринимаются не так однозначно, как это можно предположить. Это связано с тем, что вопиющие примеры использования банковской тайны, отмывания денег и мошеннических действий с уплатой налогов обнаруживаются не в альпийских долинах и на тропических островах, а непосредственно в экономике крупнейших развитых стран.

Известно, что открытие тайных счетов запрещено законом в Джерси и Швейцарии, но не в Америке. Делается это в виде открытия анонимных корпоративных счетов. Так, в Неваде при открытии счета не требуется раскрытие имен основных акционеров компании. Кроме того, банки не обязаны делиться даже имеющейся у них скудной информацией о клиентах с федеральным правительством. В результате в штате с населением 2,6 млн чел. регистрируется примерно 80 тыс. новых фирм в год. Всего их насчитывается более 400 тыс., т. е. примерно одна на каждых шесть жителей. При этом 50—90 % этих фирм являются нарушителями федерального налогового законодательства.

Схожие условия регистрации фирм доступны в штатах Делавэр и Вайоминг. США вообще явля-

ются раем для иностранцев, поскольку их доходы по депозитным вкладам налогом не облагаются. По сути, таким образом предлагается весь комплекс услуг для уклонения от налогов. Для открытия корпорации в Америке требуется меньше документов, чем для получения водительских прав.

Аналогичные примеры характерны и для других развитых стран. В Великобритании, например, через интернет за 45 минут можно создать анонимную компанию, получить акции на предъявителя, что запрещено почти везде, нанять номинального директора и секретаря компании. И все это за 750 долл. Компанию можно открыть, предъявляя только копию водительского удостоверения. Для сравнения: на Бермудах и в Швейцарии для этого требуется предоставить множество документов, включая заверенные нотариусом копии свидетельств о рождении.

Получается, страны ОЭСР имеют менее жесткое законодательство, регламентирующее создание таких почтовых ящиков, чем классические офшорные зоны. США в этом смысле хуже, чем Лихтенштейн и Сомали.

У США вообще много проблем. В США проживает 5 % мирового населения. При этом в американских тюрьмах находится 25 % общего числа заключенных в мире. В абсолютных цифрах в Америке за решеткой находятся 756 человек на каждые 100 тыс. населения страны, что в пять раз больше среднемирового показателя. Соотношение заключенных и осужденных условно к общему количеству взрослого населения равно 1: 31. В течение всей жизни один из каждых трех афроамериканцев имеет шанс оказаться за решеткой.

Ни один здравомыслящий человек не будет колебаться при выборе места отбывания наказания, выбирая между Россией, Китаем или США. Условия для заключенных в американских тюрьмах существенно лучше, чем в подавляющем числе стран мира. Но и американские тюрьмы идеальными не назовешь. Как показывают опросы, в период заключения более 20 % заключенных подвергается сексуальному насилию со стороны других заключенных или охранников. Загруженность федеральных тюрем превышает 130 %. Каждый шестой заключенный страдает той или иной формой психических заболеваний. В тюрьмах США число психически больных в четыре раза больше, чем в психиатрических лечебницах.

В течение трех лет после освобождения 2/3 бывших заключенных вновь оказываются за решеткой.

Джерси и Гернси — острова в проливе Ла-Манш, в составе Нормандских островов, являющиеся владениями Великобритании — 50 и 40 % своего дохода соответственно обеспечивают в результате предоставления финансовых услуг. Вряд ли они смогли бы получать эти доходы при полной прозрачности осуществляемых ими операций.

До недавнего времени одним из основных направлений получения доходов в Джерси была секьюритизация финансовых активов. С началом кризиса указанный сектор рынка практически умер. Привлекательной стороной Гернси является законодательство о доверительных отношениях, позволяющее поручителю получить доступ к активам в любое время, что, правда, превращает концепцию траста в бессмыслицу.

Оба острова для привлечения бизнеса обещают клиентуре конфиденциальность. И хотя недавно острова подписали двусторонние соглашения об обмене соответствующей информацией с более чем 10-ю странами, они до сих пор отказываются автоматически обмениваться информацией в соответствии с директивой ЕС о сбережениях и налогах. В некоторых случаях они, правда, занимаются сбором налогов, не раскрывая личность клиента.

В конкуренции с островом Мэн Джерси и Гернси были вынуждены снизить до нуля налоги с нефинансовых компаний. На острове Мэн зарегистрировано меньше фирм, чем на Джерси. Остров Мэн удерживает ежегодно 200 млн ф. ст. в виде субсидии при возврате налога на добавленную стоимость на товары, приобретенные в Великобритании.

Будущее льготных налоговых зон выглядит неоднозначно. Вряд ли они сохранят свою роль в поддержании курса фунта стерлингов и лондонского Сити. С другой стороны, они предоставляют вполне законные финансовые услуги быстрее и гибче, чем это делается в Лондоне или Нью-Йорке. Британские Каймановы острова, например, являются местом нахождения более половины офшорных хедж-фондов мира5. По слухам, именно здесь находятся менеджеры фондов, которые наряду с казначейством США инвестируют в токсичные активы американских банков.

Управление богатством

Одной из проблем богатых является то, что нельзя собственные деньги оставлять без движе-

5 IFSL (International Financial Services London) Research. Hedge Funds 2009. 07/04/2009.

ния: с ними нужно что-то делать. Не все способны взять такую обузу на себя. Для решения возникшей проблемы и существует отрасль, специализированная на управлении состояниями. Она охватывает комплекс высококачественных консультационных услуг, куда входят все аспекты финансовой жизни клиента, — финансовые вложения, планирование, бухгалтерский учет и налогообложение, юридические вопросы и пр. При этом с клиента взимается значительная комиссия.

К сожалению, работники отрасли обычно обещают клиентуре больше, чем они в состоянии обеспечить. 2008 г. стал катастрофой для финансовых рынков. Мировой индекс MSCI для акций упал на 42 %. Не лучше обстояли дела и с альтернативными вложениями, например в хедж-фонды и частные акции, которые в значительной степени коррелировали с рынком в целом. Последняя соломинка не выдержала в конце 2008 г., когда был полностью раскрыт масштаб аферы Берни Мейдоффа.

В результате неудовлетворенность работой управляющих богатствами углубилась и расширилась. Никто никому ни в чем больше не верит. В 2008 г. 15 % богатых отказались от услуг своих финансовых советников и 70 % изъяли из их управления часть вложенных средств.

Управление состояниями всегда было делом непрозрачным. На запрос о результатах деятельности лучшее, что можно получить от управляющего, это данные о каком-либо типовом портфеле. В качестве объяснения можно услышать, что все клиенты разные и степень восприятия ими риска сильно отличается. Кроме того, для многих клиентов управление их состоянием не сводится к выгодному вложению средств, а предполагает управление и оптимизацию налогов, решение структурных вопросов при управлении семейными активами и т. д. В целом портфель частного клиента отличается от портфеля, например, пенсионного фонда, с его вложениями в тщательно подобранные наборы акций, облигаций и недвижимости.

Кого считать достаточно богатым, чтобы рассматривать в качестве потенциального клиента управляющих состояниями? Обычно клиент должен располагать минимум 1 млн долл. средств, намеченных для инвестирования. Дома и другая собственность в счет не идут. Вместе с тем представьте себе, что житель Лондона продал свой дом и сразу стал «богатым», т. е. отвечать таким требованиям. По этой причине многие управляющие состояниями редко обращают внимание на тех, у кого меньше 10 млн долл. В конце концов, в наши

дни портфель стоимостью 1 млн долл. способен генерировать доход на уровне не более 30 тыс. долл. в год при вложении в казначейские облигации. А при таких деньгах жизнь без забот маловероятна.

Свои проблемы существуют в отношении беспристрастности управляющих состояниями и качества даваемых советов. Как правило, банкирские дома являются частью крупных групп, которые наличие лояльной клиентской базы только приветствуют для других направлений деятельности. Таким образом обеспечивается некий синергичес-кий эффект от управления богатством клиентуры и предложения ей же банковских продуктов.

Чаще всего такая синергия приносит больше пользы банкам, чем клиентам. Это связано с тем, что при такой банковской интеграции выгоды для банкирских домов, действующих в связке с инвестиционными банками, всегда ограничены.

Значительная часть того, что называется private banking, связана не столько с консультированием клиентуры, сколько с продвижением новых банковских продуктов. При этом доходы управляющих в большей степени зависят не от активов в управлении, а от продажи этих продуктов. Когда речь идет о так называемых структурных продуктах, производных финансовых инструментах, то их можно рассматривать, с одной стороны, как обеспечивающие налоговые преимущества и оптимизацию риска для инвесторов, а с другой, — как способ сокрытия комиссионных и сборов.

Кризис показал реальный уровень рисков, связанных с большинством структурных продуктов. Более того, потери капитала стали для клиентов массовым явлением. Так, азиатским клиентам предлагался инструмент, обеспечивающий прибыль по акциям, например General Electric, до тех пор, пока они находились выше определенного уровня. При падении ниже им были обещаны сами эти акции. Клиентам фактически предлагался опцион пут на цену акции. Это было неплохо при растущем рынке, но катастрофа 2008 г. привела к владению акциями, цена которых быстро снижалась.

Азиатским клиентам было продана большая часть таких продуктов, поскольку считалось, что они склонны к большему риску. Значительная часть этих клиентов имела собственный бизнес с доходностью 25 % годовых. Может быть, поэтому им было трудно понять, почему банкирские дома предлагали существенно меньшую доходность по вкладам.

Последние 5—7 лет дела у богатых из Азии шли очень хорошо, во всяком случае, намного лучше, чем у их коллег на других континентах. Предложе-

ния вложить к ним средства поступали наперебой от самых разных учреждений, каждое из которых старалось предложить азиатской клиентуре больше, часто используя заемные средства. К концу 2008 г. многие азиатские инвесторы потеряли большую часть прибыли, полученной в эти годы.

В 2002—2007 гг. размеры активов в управлении росли в Китае в среднем на 25 % в год. Несмотря на значительный спад в 2008 г. — только рынок акций в Шанхае упал на 65 %, — этот регион все равно рассматривается как перспективный для вложений. В тот же период четыре из 10 быстро рас -тущих рынков управления богатством находилось в Центральной и Восточной Европе — в Польше, Словакии, Венгрии и Чехии.

Опыт кризисного спада скорее всего вынудит богатых уйти в наличные и казначейские облигации. Спрос на золото в слитках в 2007—2008 гг. вырос на 64 %. В принципе эта тенденция, наряду с уходом в наличные, способна уменьшить доходы банкирских домов примерно на 20 %.

Розничный спрос на золото в слитках был в четвертом квартале 2008 г. в пять раз выше, чем год назад. Также возрос спрос на золотые монеты. Крю-герранд, золотую монету ЮАР, в 2005 г. можно было купить за 200 ф. ст., в начале 2009 г. — за 700 ф. ст. при том, что эта цена на 13 % превышает цену спот. Это говорит о редкости, исторической ценности монеты. Золотые слитки дороже цены спот примерно на 5 %. 1 кг обходится примерно в 20 тыс. ф. ст.

Спрос на золото подстегивается спорами о том, что современный кризис напоминает не столько Великую депрессию, сколько эпоху гиперинфляции Веймарской республики 1923 г.

Управление богатством может сильно измениться. Вырастут требования к прозрачности операций, а также к структуре взимаемых комиссионных. Последние скорее всего существенно снизятся. В качестве альтернативы возрастет приток средств в банки, что уже и происходит.

Мировые державы используют все доступные им средства на борьбу с кризисом в надежде, что комбинация низких процентных ставок, налоговых льгот и количественные послабления, т. е. печатание денег, приведут их к успеху.

Современный экономический спад представляет собой главным образом так называемую балансовую рецессию (balance-sheet recession), стимулируемую финансовым кризисом. Смысл балансовой рецессии сводится к тому, что компании и индивидуумы отягощены чрезмерными обязательствами и вынуждены производить выплаты по

долгам, ограничивая потребление и инвестиции. Приэтом экономический спад характеризуется редкой синхронностью по всему миру.

С 1960 г. в развитых странах можно насчитать 122 рецессии .Как покрывает иханализ, среди последе-тв ий финансов ого кризиса, как правгао,отмечается те вденция к сокращениючастных инве стиций даже после достижения дна экономического спада, в то время как частное по^себление растет медленнее, чем на стадии подъема после классического спада. Восстановление после синхронизированных в гл обальном масштабе рецессий длится наполовину дольше, чем после др^тихвидоврецессий.

В2009 г. пакет фискальных мер, направленных на поддержку экономики Китая, стал одним из самых крупных в мире. Меры государственной поддержки в Китае проводятся существенно быстрее, чем где-либо, благодаря способностиправитель-ства стимулировать государственные компании к инвестициям, а государственныебанки — к кредитованию экономики. Так, в 2008 г. инвестиции в железные дороги страны выросли в три раза.

Государство финансирует примерно 30 % вложений из общего пакета развития инфраструктуры

в размере 585 млрд долл. Остальные ресурсы поступят за счет банковского кредитования, которое выросло за год помарт 2009 г. включительно на 30 %. Летом 2008 г. темпы прироста кредитования были вдвое ниже.

По оценке Мирового банка, стимулируемые правительствомр9.сходы обеспечат 3/4 прироста ВВ П Китаяв 2009 г Очевидный риск таких поли -тичесьшнаправляемых заимствований — перегруз -ка мощностей, низкие показатели доходности и образование плохой дебиторской задолженности для банков.

Список литературы

1. The 2007 American Housing Survey.

2. Undue Diligence: How banks do business with corrupt regimes. Global Witness; March 11th 2009.

3. Notes fromtheunderground. Global Consulting, 2009, 10 April.

4. Animal Spirits: How Hum an Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism. Princeton University Press, March 2009.

5. IFSL (International Financial Services London) Research. Hedge Funds 2009. 07/04/2009.

X

ИЗДАТЕЛЬСКИЕ УСЛУГИ

Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» также занимается выпуском монографий, деловой и учебной литературы.

Минимальный тираж - 500 экз.

По вопросам, связанным с изданием книг, обращайтесь в отдел монографий

(495) 721-85-75 post@fin-izdat.ru