Механизм формирования инвестиционного потенциала как метод управления инвестиционными процессами на фондовом рынке России

УДК 336.461

МЕХАНИЗМ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА КАК МЕТОД УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМИ ПРОЦЕССАМИ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ РОССИИ

© И.А. Киселев

В статье рассмотрен механизм формирования инвестиционного потенциала и его влияние на инвестиционные процессы на фондовом рынке. В настоящий момент предприятия практически лишены возможности привлекать инвестиции из привычных источников финансирования и могут получить необходимые ресурсы только на фондовом рынке. Поэтому актуальными и своевременными являются проблемы разработки модели инвестиционного поведения предприятия, повышающего его инвестиционную привлекательность.

Ключевые слова: инвестиции, инвестиционная привлекательность, фондовый рынок, структура инвестиций.

В современных условиях качественного совершенствования рыночных отношений всё большую роль в обеспечении стабильного развития российской экономики играет рынок ценных бумаг. Его влияние распространяется на все иерархические уровни управления, начиная от субъекта хозяйствования и кончая экономикой страны. В условиях развитой рыночной экономики роль рынка ценных бумаг в инвестиционных отношениях настолько велика, что некоторые западные экономисты отождествляют его сущность с инвестиционным процессом в целом.

В современной экономике роль рынка ценных бумаг трудно переоценить. Рынок ценных бумаг позволяет правительствам и предприятиям расширять круг источников финансирования, не ограничиваясь самофинансированием и банковскими кредитами. Потенциальные инвесторы с помощью рынка ценных бумаг - прямо или через финансовых посредников - получают возможность вкладывать свои сбережения в более широкий круг финансовых инструментов, тем самым получая большие возможности для выбора. Рынок ценных бумаг, обслуживая принципиальную для экономического роста связку «сбережения-инвестиции» и перелив финансовых ресурсов между секторами национальной экономики, становится одним из ключевых механизмов в рамках национальной модели экономического роста и повышения благосостояния. В то же время важнейшими предпосылками развития самого рынка ценных бумаг являются общеэконо-

мический рост и позитивные сдвиги на микроуровне.

Важнейшая проблема на современном этапе развития рынка ценных бумаг в России -его отставание от динамики роста внутренней российской экономики, формирования внутренних инвестиционных ресурсов и потребности их перераспределения на цели экономического роста. По данным Госкомстата России, более 50 % инвестиций предприятий в основной капитал обеспечиваются за счет их собственных средств, а в структуре привлеченных средств существенную долю составляют средства материнских и зависимых компаний. Поэтому следует констатировать, что фондовый рынок России в настоящее время не выполняет своей основной функции по аккумуляции сбережений и превращению их в инвестиции. В то же время российский рынок ценных бумаг обладает огромным потенциалом развития, в т. ч. в части финансирования российских предприятий.

В странах с развитыми финансовыми рынками роль рынка ценных бумаг в обеспечении экономики финансовыми ресурсами в настоящее время возрастает. За последнее десятилетие, по данным МеггШ ЬуиеЬ, в США доля акций в общем объеме финансовых активов увеличилась с 27 до 48 %, в то время как доля кредитов сократилась с 54 до 10 %. В европейских странах доля акций в общем объеме финансовых активов за тот же период возросла с 10-15 % (по разным странам) до 24 % в объединенной Европе. В Японии за этот же период существенно увеличилась доля облигаций (с 30 до 43 %). Эти данные свидетельствуют о том, что рынок цен-

ных бумаг в развитых странах является одним из основных источников финансирования инвестиций в реальном секторе экономики.

В России роль рынка ценных бумаг значительно ниже. Представление о размерах реального использования фондового рынка в целях экономического развития дают оценки ФСФР. Согласно этим оценкам, объем ресурсов, мобилизованных российскими предприятиями посредством механизмов долевого и долгового финансирования на внутреннем рынке ценных бумаг, составляет 6,6 % от объема инвестиций в основной капитал. Этот показатель в несколько раз ниже, чем в развитых странах, и говорит о неразвитости потенциала фондового рынка.

Доля рынка ценных бумаг в структуре общего объема поступлений иностранных инвестиций в российскую экономику на протяжении 2000-2007 гг. по данным Госкомстата указана в табл. 1.

Степень воздействия иностранного капитала на состояние текущей макроэкономи-

ческой конъюнктуры в России определяется удельным весом деятельности нерезидентов (в сопоставлении с резидентами) на национальном фондовом рынке. Существующая статистика не дает возможности точно определить этот удельный вес. Однако имеются отдельные экспертные суждения на сей счет, которые, правда, в ряде случаев расходятся весьма существенно. Практически речь идет о двух видах показателей - во-первых, о доле нерезидентов в объеме торгового оборота российского фондового рынка и, во-вторых, о размерах их участия в капитализации этого рынка. К сожалению, некоторые высказывания сформулированы таким образом, что из них не вполне ясно, какой из названных двух показателей и в каком объеме имеется в виду. Кроме того, экспертные оценки, относящиеся к разным временным периодам, характеризуются значительными отличиями, отражающими смену соответствующих тенденций.

Объем иностранных инвестиций по видам

Таблица 1

2000 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г.

Виды инвестиций Млн долл. США В процентах к итогу Млн долл. США В процентах к итогу Млн долл. США В процентах к итогу Млн долл. США В процентах к итогу

Всего инвестиций 10958 100 53651 100 55109 100 120941 100

прямые инвестиции 4429 40,4 13072 24,4 13678 24,8 27797 23,0

Из них: взносы в капитал 1060 9,7 10360 19,3 8769 15,9 14794 12,2

кредиты, полученные от зарубежных совладельцев организаций 2738 25,0 2165 4,0 3987 7,1 11664 9,7

прочие прямые инвестиции 631 5,7 547 1,1 922 1,8 1339 1,1

портфельные инвестиции 145 1,3 453 0,8 3182 5,8 4194 3,5

из них: акции и паи 72 0,7 328 0,6 2888 5,2 4057 3,4

долговые ценные бумаги 72 0,6 125 0,2 294 0,6 128 0,1

в том числе векселя 1 0,0 121 0,2 93 0,2 125 0,1

прочие инвестиции, из них: 6384 58,3 40126 74,8 38249 69,4 88950 73,5

торговые кредиты 1544 14,1 6025 11,2 9258 16,8 14012 11,6

прочие кредиты, в т. ч. на срок: 4735 43,2 33745 62,9 28458 51,6 73765 61,0

до 180 дней 2042 18,6 2656 4,9 3057 5,5 3429 2,8

свыше 180 дней 2693 24,6 31089 58,0 25401 46,1 70336 58,2

прочее 105 1,0 356 0,7 533 1,0 1173 0,9

Согласно данным «Тройка Диалог», по состоянию на начало 2008 г. объем инвестиций нерезидентов в акции российских предприятий составлял 916 млрд руб. (35 млрд долл.), и на них приходилось 3,6 % объема капитализации рынка (25482 млрд руб., или 966 млрд долл.). Однако следует учесть, что эти данные охватывают только вложения крупнейших мировых инвестиционных фондов, поэтому фактически объем инвестиций нерезидентов в российские акции может быть более значительным. Если сопоставить размер указанных инвестиций со стоимостью российских акций, находящихся в свободном биржевом обращении (5,5 трлн руб.), то доля нерезидентов составит свыше 16 %. При этом на них приходилось 44 % итоговой суммы вложений в российские акции, включающей, помимо нерезидентов, все категории российских частных инвесторов [1]. По словам бывшего главы ФСФР О. Вьюгина, капитализация российского фондового рынка на 70 % обеспечивается иностранными инвестиционными фондами и лишь на 30 % - российскими инвесторами [2].

Исходя из приведенных оценок, значение иностранного капитала для состояния российского рынка ценных бумаг можно охарактеризовать как весьма существенное. А в ряде случаев зарубежные инвестиционные фонды своими операциями практически определяют изменения конъюнктуры этого рынка. Последние события на российских биржах - существенное снижение котировок акций отечественных предприятий - показали, насколько дискомфортна ситуация, когда решения, какие ценные бумаги покупать или продавать на российских биржах, принимаются за пределами России.

Показателем роли иностранных инвестиций в развитии экономики служат в первую очередь данные об объемах этих инвестиций и их структуре. Проблема воздействия иностранных инвестиций в российские ценные бумаги на национальную экономику имеет два основных аспекта. Одним из них является размер вклада этих инвестиций в процессы экономического и социального развития страны. Данную функцию выполняют главным образом прямые вложения. Они инициируются преимущественно долгосрочными, стратегическими соображениями

и поэтому имеют относительно более устойчивый характер. Как мы видели выше в табл.

1, прямые инвестиции лишь отчасти производятся благодаря механизмам фондового рынка (преобладающий их вид - взносы в уставный капитал). Другой аспект - это влияние иностранного капитала на состояние текущей экономической конъюнктуры. Такое влияние оказывают главным образом портфельные инвестиции, осуществление которых определяется в основном спекулятивными мотивами и которые характеризуются по этой причине высоким уровнем волатильности. Портфельные инвестиции, в противоположность прямым, в полном объеме производятся по каналам фондового рынка.

В общей сложности за период 20002007 гг. из всего объема вложений, поступивших в Россию от иностранных инвесторов, на инвестиции, осуществленные зарубежными предпринимателями через посредство российского фондового рынка, включая и приобретение акций, пришлось менее 6 % и на прямые инвестиции - 27,2 %. А свыше 70 % этой суммы составили так называемые «прочие инвестиции», к которым относятся торговые кредиты, предоставленные нерезидентами российским организациям, прирост просроченной задолженности по отношению к зарубежным кредиторам, увеличение принадлежащих иностранцам средств на текущих и депозитных счетах в российских банках, приобретение нерезидентами рублевой наличности.

Данные об отраслевой структуре зарубежных прямых и портфельных инвестиций свидетельствуют о том, что иностранный капитал отдает явное предпочтение тем отраслям российской экономики, которые характеризуются низкой капиталоемкостью, обеспечивают быструю отдачу и высокую норму прибыли либо продукция которых пользуется высоким и устойчивым спросом на мировом рынке. За 2004-2007 гг. 41,2 % портфельных инвестиций составили вложения в финансовую деятельность и в операции с недвижимостью, аренду и услуги. А в составе накопленных на конец 2007 г. портфельных инвестиций на эти два вида экономической деятельности приходится более половины общего их объема, а именно 54,1 % [3]. Вряд ли столь высокая доля подобных вложений может свидетельствовать о достаточно

эффективном характере использования совокупного объема иностранных инвестиций.

Показательно в данном отношении сопоставление объема притока иностранных инвестиций в Россию с основными макроэкономическими показателями страны. Так, общая величина поступления этих инвестиций по отношению к ВВП России составила в 2000 г. 4,2 %, в 2002 г. - 5,8 %, в 2004 г. -6,6 % и в 2006 г. - 5,4 %. Отношение объема иностранных инвестиций в ценные бумаги к ВВП составляет всего 0,1-0,3 %.

Из приведенных выше цифр следует, что потенциал иностранного присутствия на российском фондовом рынке в качестве источника средств для развития российской экономики реализовался пока что в ограниченных масштабах. Потребуются дальнейшие усилия с целью привлечения иностранного капитала, в т. ч. в виде вложений в акции и долговые ценные бумаги. При этом очевидно, что одновременно должны быть проведены глубокие структурные преобразования, имеющие целью осуществление отраслевой диверсификации экономики страны, которые позволили безболезненно абсорбировать приток иностранного капитала.

Органам государственного регулирования следует предпринять шаги в направлении создания условий для диверсификации деятельности иностранного капитала на российском фондовом рынке, для обеспечения ощутимого сдвига в пользу реального сектора национальной экономики и повышения инвестиционного потенциала эмитентов.

Анализируя состояние инвестиционных процессов в России за последние годы, для создания условий экономического роста рынок ценных бумаг должен обеспечивать трансформацию сбережений в инвестиции. Актуальность этой темы повышается в связи с тем, что проблема обеспечения экономического роста стала самой важной и острой макроэкономической проблемой, а источники, обеспечивавшие экономический рост в России в период мирового финансового кризиса, близки к исчерпанию.

Ресурсы государственного бюджета резко ограничены ввиду необходимости финансирования социальных программ, выплаты внешнего долга, а также снижения налогового бремени на предприятия для стимулирования экономического роста.

В настоящее время предприятия объективно начинают во все большей степени испытывать недостаток средств для развития производства. Прежде всего повышается заинтересованность в инвестировании в связи с необходимость модернизации производственных мощностей в условиях возросшей конкуренции. Кроме того, наблюдается исчерпание возможностей финансирования инвестиций предприятиями за счет привычных источников - собственных средств, средств предприятий своей финансово-промышленной группы, отчасти государственных ресурсов. Поэтому объективно усиливается потребность в эффективном механизме превращения сбережений в инвестиции, функционирование которого может стать основой формирования новой модели экономического развития. Такой моделью эффективного развития экономики может стать только инвестиционная модель, другими словами, дальнейший экономический рост возможен только на основе увеличения инвестиций.

Для реализации инвестиционной модели экономического развития необходимы качественные изменения в структуре источников инвестиций. Рост инвестиционной активности российских предприятий в настоящих условиях может осуществляться прежде всего за счет увеличения привлечения частных инвестиций на финансовом рынке.

На собственные средства предприятий, являвшиеся главным источником инвестиций в основной капитал, в условиях снижения рентабельности производства накладываются дополнительные ограничения, ужесточающиеся в периоды ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры. Резко сократились возможности предприятий по использованию ресурсов других предприятий своей финансово-промышленной группы. Поэтому обеспечение роста инвестиций в ближайшие годы возможно только за счет использования средств частных инвесторов, перераспределяемых посредством рынка капитала и других секторов финансового рынка.

Кардинальные изменения в природе экономического роста и структуре источников инвестиций объективно повышают роль рынка ценных бумаг как механизма привлечения инвестиций. Такой механизм является необходимой составной частью любой рыночной экономики. Без развития эффектив-

ного рынка ценных бумаг с низким уровнем инвестиционного риска Россия не сможет иметь полноценную рыночную экономику, поступательное экономическое развитие страны невозможно.

Стратегия привлечения инвесторов на российский рынок капитала в среднесрочной перспективе будет сориентирована прежде всего на массового российского инвестора. Что касается долгосрочной перспективы, то только внутренних ресурсов будет недостаточно для обеспечения устойчивого экономического роста, поэтому привлечение иностранных инвестиций также является составной частью государственной политики на рынке ценных бумаг. Необходимо создавать условия для привлечения всех категорий инвесторов из разных стран мира. Но создание внутренней широкой инвестиционной базы является необходимым предварительным условием массового прихода иностранных инвесторов и одновременно выступает в качестве основного фактора устойчивости национального рынка. Поэтому в тактическом плане требуется обеспечить существенное расширение спроса со стороны внутреннего инвестора, после чего максимально расширять структуру инвесторов.

Показательным примером в этом отношении является экономика Китая, где посредством государственных ценных бумаг сегодня мобилизируется подавляющая часть свободных финансовых ресурсов населения. При этом решаются сразу две задачи. С одной стороны, эти ресурсы направляются на развитие приоритетных инновационных сфер экономики, определенных государственной стратегией экономического развития. С другой стороны, государственная мобилизация избыточных финансовых ресурсов населения снижает уровень инфляционных тенденций. Таким образом, выступая активным участником фондового рынка, государство способно через его механизмы реализовать свои инвестиционные интересы экономического развития.

Создание широкой инвестиционной базы рынка ценных бумаг будет способствовать повышению его емкости и устойчивости. Еще одним параметром рынка ценных бумаг, изменение которого необходимо для того, чтобы он стал механизмом, способным обеспечить увеличение объема инвестиций и по-

вышение их эффективности, является доля первичного рынка. Именно объем первичного рынка, основанный на достаточной емкости всего рынка ценных бумаг, является непосредственным фактором, определяющим объем инвестиций, привлекаемых на рынке, и в перспективе - темпы и устойчивость экономического роста.

Для увеличения доли привлеченных инвестиций с помощью инструментов фондового рынка требуется активная работа с эмитентами по повышению инвестиционной привлекательности ценных бумаг. Взаимодействие инвесторов и эмитентов осуществляется на рынке ценных бумаг, характеристиками которого являются спрос, предложение, цены, а продавцы и покупатели конкурируют между собой. Причиной конкуренции между эмитентами является ограниченность ресурсов рынка капитала и поиски оптимального источника финансирования, а конкуренция инвесторов вызвана их желанием финансировать компании с наименьшим риском и наибольшей прибылью для себя, т. е. проекты с максимальной инвестиционной привлекательностью. Таким образом, механизм формирования инвестиционного потенциала эмитентов и рынка ценных бумаг является одним из важнейших методов управления инвестиционными процессами в экономике государства.

В качестве наиболее активно используемого показателя при проведении анализа инвестиционной привлекательности акций в части выявления наиболее недооцененных акций выступает показатель P/E Ratio. На уровне национальных рынков данный показатель соответствует такому макроэкономическому показателю, как соотношение капитализации и чистой прибыли всех национальных публичных компаний, акции которых имеют вторичный рынок. Вместе с тем он эффективно используется и в качестве интегрального показателя конкурентоспособности национального фондового рынка, так как, являясь показателем оцененности акций национальных корпораций со стороны рынка, учитывает все параметры инвестиционного риска всех видов, характерного для акций национальных компаний.

Для определения ориентиров развития российского фондового рынка по данному показателю целесообразно пользоваться со-

отнесением уровня российского показателя с уровнями аналогичных иностранных показателей и использовать усредненные значения.

Данный коэффициент обычно не меняется в зависимости от стадии цикла в отрасли, поскольку инвесторы заранее «закладывают» цикличность бизнеса в оценку этого коэффициента и оценивают цикличные компании с меньшим коэффициентом «цена / прибыль», чем компании, неподверженные влиянию циклов. Однако сравнивать данный коэффициент с аналогичным средним коэффициентом, рассчитанным для всего фондового рынка, или с компанией, работающей в другой отрасли, некорректно, т. к. каждая отрасль имеет свой коэффициент «цена / прибыль». Например, авиакомпании США оцениваются в среднем по коэффициенту «цена / прибыль», равным 7-10, поскольку авиаперевозки - очень тяжелый бизнес, подверженный циклам, зависящий от изменения экономической конъюнктуры во всех частях мира, а не только в США, зависящий от цен на топливо и имеющий самые сильные профсоюзы в США. А компании ЫйееЫ, которые имеют высокие темпы роста, оцениваются по коэффициенту «цена / прибыль», равным 20-30. В данном случае корректно сравнивать компанию в конкретной отрасли с другой такой же компанией по коэффициенту «цена / прибыль» и таким образом оценивать их инвестиционную привлекательность.

Необходимо отметить, что у некоторых предприятий может не быть текущей прибыли, и в таком случае этот коэффициент становится равным бесконечности. В таком случае следует применять коэффициент «цена акции / денежный поток на одну акцию».

Анализ показал, что российский уровень PER устойчиво рос как относительно уровня аналогичного показателя развивающихся рынков, так и относительно уровня аналогичного показателя развитых рынков, в т. ч. национального рынка, в наибольшей степени отвечающего понятию идеального рынка. По отношению к развитым и развивающимся рынкам в настоящее время этот показатель несколько меньше, что говорит о необходимости мероприятий по повышению инвестиционной привлекательности.

Согласно последним данным, значение коэффициента P/E составляет для российских эмитентов по данным агентства Bloomberg около 3,6, что существенно ниже. чем в развитых и во многих развивающихся экономиках (рис. 1). Даже по сравнению с эмитентами из стран БРИК российские компании по значению коэффициента P/E выглядят намного более привлекательными - относительно китайских предприятий ниже в 4 раза, индийских - в 1,5 раза, а бразильских -в 2 раза.

Рис. 1. Значение коэффициента Р/Е для некоторых стран и регионов

Безусловно, в условиях кризиса риски ухудшения финансового состояния компа-ний-эмитентов заметно возрастают, тем не менее, значительная недооцененность отечественных акций по сравнению с их иностранными аналогами стала важным стимулом к выходу на рынок новых инвесторов. С другой стороны, такой низкий коэффициент говорит о значительных рисках инвестирования в российский фондовый рынок.

Оценку инвестиционной привлекательности предприятия через коэффициент «цена/прибыль» не следует понимать как рекомендацию автора инвесторам вкладывать деньги в предприятия с высоким коэффициентом «цена / прибыль», но как рекомендацию руководству предприятия повышать этот коэффициент путем применения алгоритма управления инвестиционными процессами по критериям инвестиционной привлекательности.

В настоящий момент предприятия практически лишены возможности привлекать инвестиции из привычных источников финансирования и могут получить необходимые ресурсы только на фондовом рынке. При стабилизации ситуации в мировой финансовой системе роль фондового отечественного рынка в финансировании предприятий будет только возрастать.

Однако большинство руководителей российских предприятий не имеют опыта работы с инвесторами и не считают необходимым принимать во внимание реакцию фондового рынка, пусть и несовершенного российского, при проведении инвестиционной политики на своем предприятии. Инвестиционные проекты, осуществляющиеся на предприятии, оцениваются по критериям чистой приведенной стоимости, внутренней нормы доходности и т. д. И не оцениваются по критерию влияния осуществления инвестиционного проекта на инвестиционную привлекательность предприятия и на стои-

мость его акций. Более того, в отечественной экономической науке вопрос повышения инвестиционной привлекательности предприятия является еще недостаточно проработанным.

При таком поведении предприятия, которое не ориентируется на повышение своей инвестиционной привлекательности, оно может недополучать значительные финансовые ресурсы на фондовом рынке. Вот почему актуальными и своевременными являются проблемы разработки модели инвестиционного поведения предприятия, повышающего его инвестиционную привлекательность. Несмотря на кризис, который поставил многие фирмы на грань выживания, существует возможность стабилизации и даже улучшения их финансового состояния при помощи постановки грамотного финансового менеджмента.

1. Вестник НАУФОР. Информационные материалы ММВБ. 2008. № 10. С. 65.

2. Смыслов Д. В. Иностранный капитал на фондовом рынке России // Деньги и кредит. 2008. № 1. С. 16-32.

3. иКЬ: www.gks.ru/

4. иКЬ: www.micex.ru

5. Булатов А. // Вопр. экономики. 2004. № 1.

Поступила в редакцию 2.02.2009 г.

Kiselev I.A. The mechanism of formation of investment potential as a method of managing the investment process in the stock market in Russia. This article describes the mechanism of formation of the investment potential and its impact on investment in the stock market. At the moment, companies have virtually no ability to attract investments from the usual sources of funding and can receive the necessary resources only on the stock market. Therefore, relevant and timely are the problems of developing a model of investment behavior of the company, raising its investment attractiveness.

Key words: investments, investment attractiveness, the stock market, the structure of investment.