Применение показателей добавленной стоимости при оценке инвестиционных проектов

72

ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ

УДК 330.322

Применение показателей добавленной стоимости при оценке инвестиционных проектов

В статье рассматриваются проблемы применения моделей добавленной стоимости в инвестиционном анализе, анализируются их преимущества и недостатки. Обосновывается тезис о целесообразности применения моделей добавленной стоимости в качестве дополнительного инструмента, а не альтернативы методам инвестиционного анализа, базирующимся на денежных потоках.

Ключевые слова: инвестиционный анализ; модели добавленной стоимости; эффект периодизации, экономическая прибыль.

The article considers the issues of using added value models in the investment analysis and ponders their advantages and disadvantages. It also gives reasons for the usefulness of the added value models as an additional instrument and not as an alternative to the methods of investment analysis based on the cash flow.

Key words: investment analysis, added value models, seasonal adjustment, economic profit

Лукасевич Игорь Ярославович

д-р экон. наук, профессор, заведующий кафедрой «Финансовый менеджмент» Финансового университета E-mail: iylukasevich@fa.ru

Модели добавленной стоимости в инвестиционном анализе

Широкое распространение в последние десятилетия концепции управления, ориентированной на создание стоимости (value based management — VBM), глобализация экономики и изменения условий хозяйственной деятельности, возрастание роли интеллектуального капитала и ценности партнерских отношений, а также повсеместное применение Международных стандартов финансовой отчетности привели к появлению новых моделей и показателей оценки эффективности бизнеса, которые могут использоваться и для целей инвестиционного анализа.

Среди многообразия подобных моделей и показателей следует особо выделить разработки ряда известных консалтинговых и инвестиционных компаний, получившие широкое распространение на практике:

• экономическая добавленная стоимость (economic value added — EVA1) консалтинговой фирмы Stern Stewart & Co. (США);

• денежная добавленная стоимость (cash value added — СОД) Бостонской консалтинговой группы, рентабельность инвестиций по денежному потоку (сash flow return on investment — CFROI) компании Holt Value Associates2;

• экономическая прибыль (economic profit — EP) консалтинговой фирмы McKinsey;

• денежная рентабельность инвестированного капитала (cash return on capital invested — CROCI) банка Deutsche Bank AG и др.

В основе этих моделей лежит концепция добавленной стоимости (value added), или «экономической» прибыли (economic profit), а определение

1 Аббревиатура EVA является зарегистрированной торговой маркой фирмы Stern Stewart & Co.

2 В настоящее время права на эту модель принадлежат банку Credit Suisse First Boston (CFSB).

итоговых критериев эффективности осуществляется на основе информации, содержащейся в финансовой отчетности. Таким образом, имея в основе единую теоретическую и информационную базу, данные подходы различаются лишь методами корректировки учетных данных, необходимых для исчисления соответствующих показателей.

Детальное рассмотрение перечисленных и других моделей добавленной стоимости можно найти в специальной литературе, а также на тематических web-сайтах. Ниже мы кратко остановимся на проблемах применения в инвестиционном анализе наиболее популярных моделей — экономической и денежной добавленной стоимости.

Модель экономической добавленной стоимости

Модель экономической добавленной стоимости (EVA) базируется на краеугольном принципе успешного функционирования любого бизнеса, который заключается в следующем: доходность инвестированного в компанию капитала должна превышать его стоимость. Ее теоретическим аналогом и конкурентом в реальной практике является модель экономической прибыли, продвигаемая известной консалтинговой фирмой McKinsey.

Формула расчета показателя экономической добавленной стоимости за конкретный период t выглядит следующим образом:

EVA( = NOPATf - WAGCxIC\

Н’

ЛЮИГ = £ШТ<1-Г).

С учетом вышеизложенного соотношение (1) примет следующий вид:

ера, =£кп;о-г)-тассж1сн.

показатель EVA может быть определен следующим образом:

ША1 =(ЯОГС?-WACC)xJC^

где NOPAT — чистая операционная прибыль проекта за вычетом налогов; WACC — средневзвешенная стоимость капитала; IC — инвестированный капитал.

На практике в целях упрощения величина NOPAT часто рассчитывается как операционная прибыль EBIT после выплаты налогов:

Если выразить рентабельность инвестированного капитала ROIC как:

Последняя формула имеет следующий экономический смысл. Любая инвестиция создает положительную дополнительную стоимость только при условии, что ее рентабельность после вычета налогов превышает среднюю цену вложенного капитала (ROIC > WACC). При этом положительная EVAt представляет собой денежную оценку стоимости, создаваемой в отдельный период времени t проектом сверх ожидаемой инвесторами нормы доходности для капиталовложений с аналогичным уровнем риска.

Как следует из приведенных соотношений, у менеджеров существуют следующие рычаги управления EVA:

• увеличение NOPAT, не сопровождаемое ростом используемого капитала, за счет принятия более эффективных операционных решений (по управлению издержками, ускорению оборачиваемости капитала и т.п.);

• снижение стоимости и объемов вложенного капитала при неизменном значении NOPAT за счет принятия более эффективных финансовых решений;

• расширение бизнеса при условии, что дополнительный капитал инвестируется в проекты, рентабельность которых превышает затраты на его привлечение;

• изъятие средств из проектов, рентабельность которых не покрывает стоимости используемого капитала.

Показатель EVA рассчитывается на базе учетной информации фирмы путем соответствующей корректировки данных финансовой отчетности.

При корректном применении метод оценки эффективности инвестиций на основе EVA дает тот же количественный результат, что и традиционный NPV-анализ. В этой связи ряд исследователей предлагает использовать модель EVA в качестве альтернативного подхода к оценке инвестиционных проектов. Проиллюстрируем технику использования модели EVA в инвестиционном анализе на следующем условном примере.

Прогноз прибыли и зат

эат по проекту

Таблица 1

Наименование показателя Период

о 1 2 3 4 5

Операционная прибыль (EBIT) 300 315 330 345 360

Величина инвестированного капитал (IC) 1000+200 1000 800 600 400 200

Амортизация основных активов (DA) 200 200 200 200 200

Расчет эффективности проекта по методу EVA

Таблица 2

Наименование показателя Период

0 1 2 3 4 5

Операционная прибыль (EBIT) 300 315 330 345 360

Налог на прибыль (T = 20%) 60 63 66 69 72

Чистая операционная прибыль (NOPAT) 240 252 264 276 288

Затраты на капитал (ICt-1* WACC) 120 100 80 60 40

Экономическая добавленная стоимость (EVA) 120 152 184 216 248

Рентабельность инвестиций (ROIC), % 20 25 33 46 72

Пример.

Предположим, что рассматривается проект, требующий первоначальных вложений в необходимое оборудование в объеме 1000 млн руб. При этом прирост оборотного капитала составит 200 млн руб. Планируется, что проект будет функционировать 5 лет. В целях упрощения стоимость оборудования к концу срока проекта предполагается равной нулю, а величина оборотного капитала остается неизменной в течение всего периода реализации. Требуемая инвесторами ставка доходности r (стоимость используемого капитала WACC) равна 10%, а налога на прибыль — 20%. Прогноз основных параметров проекта представлен в табл. 1. Используется линейный способ амортизации основных активов.

Определим экономическую эффективность реализации данного проекта по методам EVA и NPV.

Для оценки показателя EVA в каждом периоде воспользуемся прогнозными данными (табл. 1) и формулой (1). Полный расчет показателей EVAtдля рассматриваемого проекта представлен в табл. 2.

Полученные величины EVAt отражают результаты реализации проекта на каждом шаге планирования t. С целью оценки интегрального экономичес-

кого эффекта, а также учета в анализе факторов времени, риска и альтернативной стоимости капитала необходимо дисконтировать рассчитанные показатели ЕУА1 по заданной ставке г (г = ШАСС). Определим приведенную стоимость величин ЕУА{:

Теперь рассчитаем экономическую эффективность рассматриваемого проекта по широко распространенному на практике методу чистой приведенной стоимости (net present value — NPV). Для этого необходимо определить свободные денежные потоки FCFt по проекту для каждого периода t. Поскольку изменения в основном и рабочем капитале в каждом планируемом периоде за исключением последнего равны нулю, значения денежных потоков можно получить путем добавления к операционной прибыли после вычета налога (NOPAT) суммы амортизации за соответствующий период (DA). Тогда NPV проекта будет равна:

NPV =

от, АЕШ^а-п+ДЦг

а+WACC? 0 if (V+WACC?

ЪЮРАТг

Щ

Q+WACC?

440 452 464 476 4Я8-С-200)

u a»1 оо>

0Д)>

—13.00 = 674,47.

Таким образом, чистая приведенная стоимость инвестиции равна сумме дисконтированных значений показателя добавленной экономической стоимости EVA.

Нетрудно заметить, что разница между данными подходами заключается в трактовке начальных капиталовложений. Показатель NPV отражает полную стоимость инвестиций на начало анализируемого периода. В то же время критерий EVA учитывает не первоначальную стоимость, а годовые амортизационные отчисления плюс затраты, равные произведению средневзвешенной цены капитала WACC на балансовую стоимость задействованных активов. Приведенная стоимость этих затрат всегда равна первоначальной стоимости вложенных активов, независимо от используемого метода амортизации. Следовательно, оба метода должны давать одинаковый результат.

Однако в отличие от NPV показатель EVA может быть определен для каждого периода реализации проекта, что технически позволяет оценивать инвестиционные процессы компании с точки зрения создания ими стоимости на каждом планируемом шаге. Величина EVA также может быть рассчитана как для фирмы в целом, так и на уровне ее структурных подразделений, направлений деятельности, продуктовых линий и т. д.

Сторонники применения модели EVA либо аналогичных моделей утверждают, что такой подход позволяет решать сразу несколько важнейших задач управления: принятие инвестиционных решений, оценка эффективности деятельности компании, а также ее подразделений и мотивация менеджмента.

Действительно, на практике при решении этих задач часто используются различные показатели эффективности, что вызывает путаницу, а менеджеры получают противоречивые сигналы относительно направления своих действий. Например, при анализе инвестиционных проектов используется показатель NPV (или IRR), при оценке эффективности деятельности отдельного подразделения или бизнес-единицы — ROE или ROIC, а фирмы в целом — показатели дохода на акцию EPS или до-

хода для акционеров TSR. При этом система мотивации и поощрения сотрудников может быть привязана к показателям операционной деятельности, взаимосвязь которых с конечным результатом неочевидна.

Применение единого показателя эффективности (например, EVA) в теории позволяет увязать основную цель бизнеса — создание дополнительной стоимости, способы ее реализации — инвестирование в активы и проекты, рентабельность которых превышает стоимость вложенного капитала и систему вознаграждения персонала, зависящую от степени достижения поставленной цели (например, максимизации EVA).

Еще один аргумент сторонников данного подхода заключается в том, что дисконтирование показателей EVA, как и в случае применения метода NPV, позволяет оценивать интегральную эффективность проекта за весь срок его существования, при этом полученные оценки обладают свойством аддитивности. Однако в отличие от NPV экономическая добавленная стоимость легко «раскладывается» на составные элементы по ключевым факторам формирования, центрам ответственности, подразделениям, проектам и т. п.

Показатель EVA может использоваться и для определения терминальной стоимости проекта. Модифицированная формула Гордона с постоянным темпом роста g в этом случае будет иметь следующий вид:

Д5Ци«) ДМ,.,

WACC-g WACC g Эффект периодизации в модели EVA

Исследования показывают, что существует ряд ограничений использования EVA, в особенности в качестве периодического измерителя эффективности инвестиционного проекта. Так как EVA рассчитывается на основе учетных данных, этот показатель подвержен влиянию так называемого эффекта ошибочной периодизации, который выражается в следующем. Ввиду того, что в бухгалтерском учете стоимость активов отражается за

Таблица 3

Расчет амортизации текущей стоимости денежного потока

Период PV

0 1 200,00 440 452 464 476 688

1 1 104,77 452 464 476 688 95,23

2 970,19 464 476 688 134,59

3 784,93 476 688 185,26

4 534,44 688 250,48

5 200,00 334,44

Итого 1000,00

Таблица 4

Расчет эффективности проекта с использованием модели EVA по методу Бирмана

Наименование показателя Период

1 2 3 4 5

Свободный денежный поток (EBIT - ТАХ + DA) 440 452 464 476 688

Амортизация текущей стоимости (DA(PV)) 95,23 134,59 185,26 250,48 334,45

Скорректированная NOPAT (FCF - DA(PV)) 344,77 317,41 278,74 225,52 153,55

Инвестированный капитал (IC) с учетом DA(PV) 1200,00 1104,77 970,19 784,93 534,45

Затраты на капитал (IC* WACC) 120,00 110,47 97,19 78,49 53,44

Экономическая добавленная стоимость (EVA) 224,77 206,94 181,75 147,03 100,11

Рентабельность инвестиций (ROIC = стр. 3/стр. 4) 29% 29% 29% 29% 29%

Дисконтированная стоимость PV(EVA) 674,47

* На конец предыдущего периода (см. графу 2 табл. 4).

вычетом накопленного износа, величина капитала, инвестированного в отдельный проект, уменьшается с течением времени, что приводит к росту показателя ROIC. Таким образом, ROIC искажает реальную доходность инвестиционного проекта во времени, занижая ее оценку в начале и завышая — в конце инвестиционного периода. При этом даже расчет средней ROIC за весь срок существования проекта не позволяет достоверно оценивать его реальную доходность.

Данный эффект наглядно демонстрируется в рассматриваемом примере.

Из приведенных расчетов следует (табл. 3), что рентабельность проекта в начальный период составляет 20%, а к концу срока его реализации возрастает более чем в три раза! При этом среднегодовая рентабельность за 5 лет равна около 40%.

Однако расчет показателя внутренней нормы рентабельности IRR показывает, что для данного проекта она не превышает 29%3. Модифицированная версия этого показателя MШR свидетельствует об еще более скромном результате (ИШЯ = 20%).

Для устранения эффекта ошибочной периодизации могут быть использованы специальные аналитические приемы. Наибольшее распространение получили различные методы амортизации текущей стоимости (Н.Б1егшап, О’Бугпе и др.) и метод «экономической амортизации» [3, 4].

Амортизация текущей стоимости за период по методу Бирмана определяется как изменение приведенной стоимости денежных потоков проекта, которые дисконтируются по ставке его внутренней

3 Расчет автора.

нормы доходности IRR. Для конкретного периода t ее величина может быть определена как:

где FCFt — свободный денежный поток проекта в периоде t.

В рассматриваемом примере в периоде t = 0 текущая стоимость свободного денежного потока, дисконтированного по ставке IRR = 28,73%, составляет 1200,00, а в периоде t = 1 — 1104,77. Таким образом, изменение текущей (приведенной) стоимости будет равно:

1104,77 - 1200,00 = -95,23.

Полный расчет амортизации текущей стоимости для нашего примера представлен в табл. 3.

Нетрудно заметить, что сумма амортизации текущей стоимости в последней графе приведенной таблицы в точности совпадает с объемом инвестиций в основной капитал проекта.

Применим рассмотренный подход для вычисления скорректированных показателей EVA и оценки эффективности данного проекта. Полученные результаты приведены в табл. 4.

Как следует из полученных результатов, величина дисконтированной добавленной стоимости по-прежнему совпадает со значением NPV проекта, а его рентабельность в каждом периоде теперь равна значению интегрального показателя IRR. Вместе с тем динамика изменения величин EVA теперь обратная, в сторону снижения, а не роста.

Таким образом, показатель EVA, рассчитанный за определенный период, может давать неверное представление об эффективности использования капитала. В рамках функционирующего предприятия степень проблемы зависит от структуры активов, их возраста и инвестиционного периода. Например, если фирма проводит активную инвестиционную политику и имеет большую долю новых основных средств, она будет иметь более низкую ROIC по сравнению с реальной доходностью инвестированного капитала. Предприятие с большой долей старых активов, наоборот, будет иметь ROIC, которая завышает реальную доходность инвестиций. В подобных ситуациях ROIC (а следовательно, и EVA) неадекватно отражает эффективность инвестиционной деятельности и может привести к ошибочным решениям.

Для вновь образованных и быстро растущих предприятий и в некоторых других случаях EVA также будет не самым адекватным методом оценки эффективности инвестиционной деятельности, хотя и может использоваться в качестве ограничителя чрезмерного увлечения ростом, который при отсутствии сбалансированности может привести к банкротству.

Основная проблема применения данной модели на практике заключается в сложности точного определения показателей, участвующих в установлении EVA. Формальность и статичность бухгалтерского учета не позволяют получить справедливую оценку стоимости задействованных в бизнесе активов или инвестиций. В этой связи аналитики вынуждены применять достаточно изощренные методики корректировки и «очистки» показателей отчетности с целью определения их достоверных величин. В частности, разработчик модели — консалтинговая фирма Stern Stewart & Co. осуществляет свыше сотни подобных корректировок, чтобы получить «истинное» значение EVA [2].

Наконец, необходимость устранения эффекта периодизации фактически требует проведения традиционного инвестиционного анализа, т.е. определения денежных потоков и последующего расчета интегрального критерия эффективности IRR, а также NPV в целях проверки корректности полученных результатов.

Модель денежной добавленной стоимости

В отличие от критерия добавленной экономической стоимости показатель и модель денежной добавленной стоимости CVA базируются на оценке денежных потоков. Данная модель была разработана Бостонской консалтинговой группой (Boston Consulting Group — BCG) как альтернатива подходу EVA.

Показатель CVA представляет собой разницу между денежным потоком от операционной деятельности проекта или бизнеса и инвестированного в него капитала. В свою очередь инвестированный капитал в денежном выражении для каждого периода определяется как произведение его средней стоимости WACC на валовый объем вложений.

В целях инвестиционного анализа величина CVAt за конкретный период t может быть определена по формуле:

СК^ = HOPATt+- RDFAt - JC, xWACC,

Таблица З

Расчет эффективности проекта по модели CVA

Наименование показателя Период

1 2 3 4 5

Денежный поток от операций ^ОРАТ + DA) 440 452 464 476 488

Возмещение амортизации (RDFA) 163,80 163,80 163,80 163,80 163,80

Затраты на капитал (О* WACC) 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00

Денежная добавленная стоимость (^А) 156,20 168,20 180,20 192,20 204,20

Дисконтированная стоимость PV(СVA) 674,47

где RDFAt — возмещение амортизационного фонда (экономическая амортизация активов).

Показатель RDFAt определяется как постоянный платеж, который следует периодически осуществлять под ставку средней стоимости капитала с целью накопления суммы, равной валовым инвестициям в основные средства проекта FA. Поскольку значения RDFAt одинаковы для любого периода жизненного цикла проекта, поток таких платежей представляет собой аннуитет, будущая стоимость которого при наращении по ставке WACC должна быть равна первоначальным вложениям в амортизируемые активы FA. Тогда его величина может быть определена из следующего соотношения:

ЙЕМЦ = RDFA =

FA

cn-waccy-i

WACC

где FA — первоначальные валовые инвестиции в основные (амортизируемые) активы проекта.

Как и в модели EVA, корректное использование денежной добавленной стоимости при оценке инвестиционных проектов приводит к точному совпадению с интегральным результатом, полученным по классическому методу NPV:

СУА,

=NPV

условиям примера валовые инвестиции в основные средства проекта составляют 1000 млн руб., а стоимость капитала — 10%. Тогда, воспользовавшись (9), получим4:

ЕОРЛ =

Осуществим оценку инвестиционного проекта из рассматриваемого примера с использованием модели СУА.

Ранее мы уже определили практически все необходимые данные для расчета эффективности проекта за исключением величины ЯЮРА. Согласно

Полный расчет эффективности проекта из примера приведен в табл. 5.

Как следует из приведенной таблицы, полученный результат совпадает со значением ЫРУ проекта.

В реальной практике прогнозирование и вычисление показателей СУА связаны с определенными сложностями и требуют глубокого понимания концепций, лежащих в основе данной модели, детальное изложение которых можно найти в специальной литературе. Несмотря на то, что применение классических методов оценки и модели СУА дает одинаковые результаты за весь период реализации проекта, отдельные показатели СУА1 (равно как и БУЛ1) могут искажать оценку его потенциала по созданию стоимости в разрезе конкретных периодов времени. Соответственно менеджеры, вознаграждение которых базируется на показателях добавленной стоимости, в этом случае будут принимать неверные решения относительно хода и перспектив развития тех или иных инвестиций.

Одной из проблем, связанных с применением модели СУА в оценке инвестиций, является пред-

4 Для вычисления этого показателя удобно использовать функцию ПЛТ программы MS EXCEL.

посылка о возмещении амортизационного фонда равными платежами, что не всегда корректно для проектов со сложными денежными потоками, предполагающими капитальные вложения в течение всего периода реализации.

Кроме того, в «классическом» варианте определения СУА в качестве вложенного капитала учитываются только так называемые стратегические инвестиции. Операционные расходы и дополнительные затраты, связанные с поддержанием первоначальных стратегических инвестиций, не принимаются во внимание, поскольку не создают стоимости. Решение об отнесении инвестиций к стратегическим или нестратегическим принимается менеджментом компании и носит субъективный характер.

Расчет добавленной денежной стоимости требует точного учета инфляции, что также не облегчает задачу аналитику.

Как уже отмечалось, в инвестиционном анализе могут использоваться и другие аналогичные модели. Основные различия при этом будут заключаться в технике вычислений.

Выводы

Многие декларируемые преимущества моделей добавленной стоимости являются надуманными и носят скорее рекламный, чем реальный характер. В то же время на интуитивном уровне они более

понятны нефинансовым специалистам, а их применение позволяет сформировать у менеджеров навыки ценностно-ориентированного подхода к принятию управленческих решений.

В этой связи применение моделей добавленной стоимости может рассматриваться в качестве дополнительного инструмента, однако вряд ли эти модели способны заменить классические методы инвестиционного анализа, базирующиеся на прогнозе денежных потоков.

Литература

1. Biddle G.C., R.M. Bowen and J.S. Wallace. Evidence on EVA // Journal of Applied Corporate Finance. Summer 1999. Vol. 12. No. 2. URL: http://ssrn.com/abstract=178168.

2. Stern J.M., Shiely J.S., Ross I. The EVA Challenge: Implementing Value-Added Change in an Organization. John Wiley & Sons, Inc., 2001.

3. Titman S., Martin J. Valuation. The Art and Science of Corporate Investment Decisions. Prentice Hall, 2007.

4. Young S.D., O’Byrne S.F. EVA and Value-Based Management: a Practical Guide to Implementation. McGraw-Hill, 2001.

5. URL: www.sternstewart.com.

6. URL: www.bcg.com.

7. URL: www.mckinsey.com.

Из выступления В. В. Путина на Инвестиционном форуме «Россия зовет» 2 октября 2012 г.

На повестке дня - отмена полной предоплаты ценных бумаг. В мировой практике технология поставки ценных бумаг и их оплаты через несколько дней после сделки распространена давно. Большинству инвесторов так удобнее. И мы также заинтересованы ввести эту систему как можно скорее. Конечно, я очень надеюсь, что при введении системы будут учтены все минусы и плюсы, и эти нововведения не допустят создания каких-либо финансовых «пузырей».

На диверсификацию инвестиционных проектов в нашу экономику направлена и деятельность Российского фонда прямых инвестиций. Мы договаривались о том, что будем ежегодно его дофинанси-ровать в объеме 62 миллиардов рублей: в прошлом году направили туда 62 миллиарда, в этом году направим 62 миллиарда. И на следующий год тоже изучим такую возможность. В бюджете 2013 года пока этих денег нет, но мы должны это сделать обязательно. Потому что, я уже об этом говорил, у нас бюджет должен быть не только социальной направленности, но и бюджетом развития. А как это делать без использования таких инструментов, как Фонд прямых инвестиций? Это самый правильный, самый эффективный инструмент, который доказал свою эффективность во всём мире. И у нас он будет работать.