Обзор моделей теории структуры капитала и анализ их состоятельности

Управление капиталом

обзор моделей теории структуры капитала и анализ их состоятельности

М.и. лисица,

кандидат экономических наук, доцент кафедры «Финансы и кредит» Санкт-Петербургской академии управления и экономики

В 50-е и последующие годы XX в. изучалась связь рыночной стоимости компании со структурой источников ее финансирования. Определились альтернативные подходы: компромиссный и системный. Традиционная компромиссная концепция адекватно описывает зависимость стоимости фирмы от доли займа в ее источниках, но только качественно, не позволяя количественно определить, как факторы структуры капитала влияют на изменение рыночной стоимости компании. Системная концепция дает количественный ответ на указанный вопрос, но не аппроксимирует с мышлением инвесторов и менеджеров корпораций. Дальнейшие исследования были направлены на смягчение идеальных условий, но качество выводов не улучшилось, так как не был учтен важнейший фактор — рыночная неопределенность, т. е. разработка теории фактически была вынесена в область безрисковых операций. Попытки систематизировать компромиссную концепцию также оказались безуспешными, поскольку не решался вопрос о том, как система экономических факторов количественно воздействует на стоимость фирмы в связи с изменением в ее капитале доли займа. Наконец, появились исследования, в которых опровергается возможность эмпирически выявить связь между структурой источников, стоимостью их привлечения, а также курсом акций фирмы. Далее дискуссия о структуре источников финансирования вылилась в выяснение действий менеджеров при формировании целевой структуры капитала компании и влияния этих действий на стоимость фирмы как совокупной рыночной оценки эмитированных ею обыкновенных акций и облигаций, что нашло отражение в сигнальных концепциях.

Начнем с обзора сигнальных моделей, разработанных Россом, Роком, Уэлшем, Миллером и Роком, Майерсом и Майлуфом, которые указывают, что колебания курсов акций и облигаций происхо-

дят под влиянием информации, но ее источником чаще всего является деятельность самих эмитентов. Таким образом, институциональные (управляющие фирмами) инвесторы, которых меньшинство, вынуждены предпринимать действия, одобряемые маржинальными (неуправляющими компаниями), являющими собой наиболее многочисленную группу участников рынка капитала, формирующих рыночную стоимость акций и облигаций на основе фиксирования их курсов при купле-продаже, следовательно, формирующих рыночную стоимость компаний. Возникает вопрос о возможности изменения (например, увеличения) текущей оценки акций и облигаций. Обозначенные авторы объясняют, как это сделать, если учесть существование информационной асимметрии, т. е. искаженных и/или неполных в среде маржинальных инвесторов представлений о деятельности фирмы.

Росс считает, что менеджеры компаний, акции и облигации которых котируются на фондовых биржах, могут подать недостоверные сигналы, допустим, способны скрыть истинный объем заимствования, если это будет способствовать росту котировок акций [1]. Автор считает, что вряд ли это возможно, поскольку биржи предъявляют высокие требования к достоверности и точности финансовой бухгалтерской отчетности фирм, котирующих ценные бумаги на организованных фондовых площадках.

Рок рекомендует не допускать не информированных об инвестиционных проектах компании инвесторов к участию в будущих финансовых результатах путем продажи акций при первичной эмиссии по завышенным ценам (выше номинальной стоимости) через инвестиционный банк, причем неразмещенные акции (по номиналу) выкупает банк [2]. Концепция Рока описывает лишь законодательно закрепленные условия первичной эмиссии, вряд ли можно заранее знать будущий ре-

зультат осуществления инвестиционного проекта, учитывая, что Д. Норткотт указывает на отклонения фактических результатов реализации проектов от запланированных. Как показали исследования, по реконструкции производства обычно достигался эффект, примерно на 10 % превышающий план, по диверсификации эффект был на 40 — 90 % ниже плана.

Уэлш выдвигает оригинальный, но неэффективный способ борьбы с «неперспективными» фирмами, предлагая «перспективным» компаниям выпускать недооцененные (ниже номинала) акции, чего себе не могут позволить их «неперспективные» конкуренты [2]. Во-первых, это незаконно. Во-вторых, если допустить такую возможность, то биржевой фондовый рынок почти мгновенно увеличит оценку акций до соответствующего «перспективам» уровня, после чего «неперспективные» фирмы могут вывести свои акции на фондовую биржу по соответствующей их «перспективам» стоимости.

Миллер и Рок отмечают склонность маржинальных инвесторов к драматизации информации [2]. Например, выкуп акций или выплата дивидендов одобряются рынком капитала, так как компании в данном случае демонстрируют возможности или позитивные результаты своего развития, следовательно, рыночные субъекты увеличат оценку таких акций. С другой стороны, эмиссия акций и облигаций свидетельствует о недостаточности капитала фирмы, поэтому участники рынка снизят их оценку. Однако отметим, что выплата дивидендов может свидетельствовать о невозможности (эффективного) реинвестирования компанией прибыли под ставку требуемой доходности, вот почему фирма выплачивает прибыль в виде дивидендов, предлагая тем самым своим акционерам самостоятельно заняться инвестированием. Если это так, то рыночная оценка акций снизится. Наконец, нельзя не учесть фактора количества акций и облигаций в обращении. Если на рынке заключаются сделки с акциями и облигациями, общий объем которых в свободном обращении не превышает нескольких процентов, а на биржу выводится в несколько раз больший объем, то при постоянном спросе и растущем предложении произойдет снижение котировок. Наоборот, когда происходит выкуп акций и облигаций, фирма расширяет спрос при постоянном предложении, следовательно, растет рыночная стоимость акций и облигаций. Очевидно, что инициатором корректировок является эмитент, а не рыночные субъекты, склонные к драматизации событий. Кроме того, рынок капитала не способен

мгновенно переместить ресурсы, необходимые для поддержания курсов ценных бумаг, из денежного сектора в фондовый.

Майерс и Майлуф считают, что наименее предпочтительным источником финансирования является обыкновенный акционерный капитал. Во-первых, если облигации имеют меньшую требуемую доходность, чем обыкновенные акции, то «старые» акционеры не допустят к инвестиционным проектам «новых» акционеров, чтобы не делиться экономическим эффектом, который изымут с процентными платежами держатели облигаций. Однако объем изъятий, приходящийся на держателей облигаций, будет меньше, чем распределяемый среди «новых» акционеров эффект. Во-вторых, эмиссия обыкновенных акций свидетельствует о предстоящих финансовых затруднениях, поэтому компания не желает выпускать облигации, чтобы не рисковать платежеспособностью. Таким образом, при эмиссии облигаций будет наблюдаться рост курсовой стоимости обыкновенных акций, а при эмиссии обыкновенных акций их курс понизится [3]. С подобными трактовками нельзя согласиться, по крайней мере полностью. Фундаментальными факторами формирования курсов являются спрос и предложение, а не психологические аспекты поведения маржинальных инвесторов. Наконец, опыт ОАО «Роснефть» и ОАО «Газпром» показал, что вывод ими на рынок обыкновенных акций сопровождался ростом их котировок.

Несмотря на дискуссионный характер сигнальных моделей, они полезны с точки зрения описания возможностей заинтересованных лиц влиять на рыночную оценку акций и облигаций, что является причиной потенциальных агентских конфликтов. Разбалансированность интересов владельцев, кредиторов и менеджеров, в частности относительно применяемого инструментария финансирования, может быть причиной неэффективной деятельности компании, а это снижает ее рыночную оценку.

Существует широкий спектр инструментов финансирования, однако в системных моделях, разработчиками которых являются Модильяни и Миллер, в целях исследования стоимости фирмы и структуры ее источников основными признаны обыкновенный акционерный капитал и облигационный займ. Это необходимо для исследования вопроса о влиянии структуры источников компании на ее рыночную стоимость, чему посвящена теория структуры капитала.

Изначально Модильяни и Миллер предположили, что две идентичные фирмы действуют на иде-

альном рынке капитала, обладающем следующими свойствами [4]:

1) действует большое число рыночных субъектов;

2) отдельный рыночный субъект не влияет на стоимость финансовых активов; отсутствуют сопутствующие сделкам расходы; отсутствует налогообложение; обеспечивается равный доступ на рынок для всех его участников;

получение информации не связано с расходами; информация одновременно доступна всем инвесторам;

ожидания инвесторов однородны; не существует финансовых затруднений и связанных с ними расходов;

10) разрешается брать и давать займы любой величины;

11) кредитование может осуществляться под безрисковую ставку;

12) облигационные и другие займы размещаются на бессрочной основе;

13) фирмы обеспечивают акционерам неизменные дивидендные платежи;

14) вся прибыль выплачивается в виде процентов и дивидендов.

В обозначенных выше условиях ограничений, наложенных на рыночный механизм, Модильяни и Миллер считают справедливыми три следующих утверждения [4]:

1. Величина облигационного займа не влияет на стоимость компании. Рыночная оценка диверсифицированной фирмы (У^, т. е. фирмы, привлекающей облигационный займ (ЕС) и обыкновенный акционерный капитал ^С^, равна рыночной оценке недиверсифициро-ванной компании (Уи), т. е. компании, привлекающей только обыкновенный акционерный капитал ^С^):

Уи=scu;

2. Величина облигационного займа не влияет на средневзвешенную стоимость привлечения капитала ^АСС), т. е. средняя процентная ставка, требуемая для обслуживания единицы стоимости источников, также будет одинакова:

УL=SCL+DC; SCu = SCL + ЕС ^ VL = Уи.

WACC =

SC

L т> L

RLc + -

ЕС

^Е

SCu SCu где RLC — требуемая норма прибыли обыкновенного акционерного капитала диверсифицированной фирмы;

RDC — требуемая доходность облигационного займа.

3. Требуемая норма прибыли обыкновенного акционерного капитала диверсифицированной компании пропорциональна величине облигационного займа:

ЕС

Rsc = RsC +-^БС - RDc),

SCL

где RUC — требуемая норма прибыли обыкновенного акционерного капитала недиверсифициро-ванной фирмы.

Модели (1) — (5) вызвали широкое обсуждение среди специалистов и были признаны несостоятельными по целому ряду причин, которые условно можно разделить на две части. Во-первых, модели не отражают мышления, а также действия менеджеров компаний по поводу привлечения источников финансирования. Проведенные как Майерсом, так и автором опросы высших руководителей показали, что прежде всего используются имеющиеся в наличии денежные средства, образованные за счет амортизационного фонда, отложенных налоговых обязательств и нераспределенной прибыли, после чего используются денежные средства по мере роста процентной стоимости привлечения источников. Как правило, сначала за счет облигационного займа, затем эмиссии привилегированных и в самую последнюю очередь за счет эмиссии обыкновенных акций. В любом случае отношение менеджеров к источникам не является индифферентным, а модели (1) — (5) противоречат практике финансирования. Во-вторых, остается открытым вопрос о статистической значимости моделей (1) — (5), т. е. достаточности объясняющих переменных для описания зависимых, поскольку организовать эмпирическое исследование данных моделей на основе статистических тестов до сих пор не удалось. Более того, вряд ли представляется возможным в существующем формате теории структуры капитала, так как компании не занимаются экспериментальным привлечением облигационных займов в целях выявления их влияния на рыночную стоимость эмитентов.

Модильяни и Миллер смягчили свойство 4 идеального рынка и ввели фактор налогообложения прибыли по ставке Тр после чего пришли к трем заключениям, что увеличение суммы облигационного займа обеспечивает [5]: 1. Рост рыночной оценки диверсифицированной

компании:

Уи = SCu(1 - Тр); У = Уи + ЕСТр.

2. Снижение средневзвешенной стоимости привлечения капитала:

DC

К§с Vu Vu

WACC = ^ к^с + — Кбс

3. Рост требуемой нормы прибыли обыкновенного акционерного капитала диверсифицированной фирмы:

DC

Кс=кЦС+—(кЦС - Яос)(1 - Тр). (9) 8Сь

Причем, если Тр=0, то модель (6) переходит в (1), соответственно, (7) в (3), (8) в (4), (9) в (5), что обеспечивает преемственность моделей структуры капитала. Наконец, в результате обсуждения специалистами модели (6) — (9) были признаны несостоятельными по тем же причинам, что и модели (1) — (5). Кроме того, из модели (7) следует, что налоговые выгоды (1-Тр) могут иметь место только по причине привлечения облигационного займа. При этом не имеет значения, прибыльна или убыточна компания. На самом же деле, если нет прибыли, то не будет и базы для исчисления налоговой выгоды. В обозначенных условиях затруднительно определить влияние облигационного займа на рыночную стоимость его эмитента.

Миллер исключил свойство 4 идеального рынка и дополнительно ввел фактор налогообложения дивидендов по ставке Т8С, а также процентных платежей по ставке Тос, после чего показал, что стоимость компании отражают модели (10), (11) [6]:

V = БСи(1 - Тр)(1 - Т8с);

V = ^ + DC[1 -

(1 - Тр)(1 - Т5с) ] 1 - Т

А АгчГ*

Модель Миллера (11) была дополнена автором моделями (12), (13), объясняющими порядок формирования средневзвешенной стоимости привлечения капитала и требуемой нормы прибыли обыкновенного акционерного капитала:

8С

DC

WACC = ^к£с +-Кбс

Vu Vu

К§с = К§с +"

БС

8Сь

Модель (11) указывает на три возможные ситуации в отношении привлечения облигационного займа. Во-первых, если (1 — Тр) (1 — Т8С) / (1 — ТБС) = 1, то привлечение облигационного займа не изменит стоимости диверсифицированной фирмы, т. е. у = Уу. Во-вторых, если (1 — Тр) (1 — Т8С) / (1 — ТБС) < 1, то привлечение облигационного займа увеличит стоимости диверсифицированной компании, т. е. В-третьих, если (1 — Тр) (1-Т8С) / (1 — ТБС) > 1, то привлечение облигационного займа снизит стоимость диверсифицированной фирмы, т. е. у < Уи.

Обсуждение моделей (10), (11) также показало их несостоятельность по уже названным причинам. Однако было установлено, что компании, облагающиеся по высоким ставкам налогов на прибыль и дивиденды, более склонны к финансированию за счет облигационного займа, чем фирмы, облагающиеся по низким ставкам.

Причем, если Т0С=Т8С=0, то модель (10) переходит в (6), соответственно, (11) в (7), (12) в (8), (13) в (9), если ТБС = Т8С = Тр = 0, то модель (10) переходит в (1), соответственно, (11) в (3), (12) в (4), (13) в (5), что обеспечивает преемственность моделей структуры капитала. Укажем на практическую бесполезность моделей (10) — (13), так как они представляют собой результат эволюции первоначальных признанных несостоятельными моделей (1) — (5) и (6) — (9), однако опрос высших менеджеров компаний разных отраслей показал следующее. Руководители указывают, что их решения о привлечении кредитов не зависят от налогообложения процентных платежей. Если рассуждать в понятиях агентской теории, то владельцы фирмы заинтересованы и одобряют действия менеджеров, направленные на максимизацию стоимости обыкновенных акций. Соответственно, вопрос налогообложения процентов по облигационному займу решают сами кредиторы. Таким образом, акционеры гипотетически безразличны к денежным средствам, которые достаются держателям облигаций.

Существует альтернативная представленным моделям концепция, называемая традиционной компромиссной моделью структуры капитала. Концепция исходит из предположения, что привлечение облигационного займа способствует росту стоимости обыкновенных акций, но чрезмерный рост займа, в конечном итоге, приводит к снижению рыночной стоимости акций. Причиной является существование выгод заемного финансирования, содержательная сторона которых не раскрывается, причем выгоды постепенно элиминируются в связи с ростом расходов на преодоление финансовых затруднений. Обозначенная точка зрения имеет некоторое эмпирическое подтверждение, основанное на результатах опросов высших менеджеров компаний. Тем не менее традиционная компромиссная модель не формализована, поэтому не способна объяснить закономерности формирования стоимости фирмы и структуры ее источников.

В общем, исследования, проведенные в рамках теории структуры капитала, не дают оснований считать установленными закономерности привлечения источников и их влияния на рыночную оценку фирмы. Автор выдвигает гипотезу о том, что перечень релевантных факторов, влияющих на стоимость компании, не исчерпывается величиной облигационного займа и ставок налогов.

Известно, что рынок капитала в лице маржинальных инвесторов меняет котировки акций и облигаций случайным образом. Это наводит на мысль, что при формировании структуры капитала должны учитываться стохастические факторы, в первую очередь финансовый инвестиционный риск эмитируемых обыкновенных акций и облигаций. В связи с этим автор принимает гипотезу об истинности идеи традиционной компромиссной концепции в качестве основополагающей при разработке общей компромиссной концепции теории структуры капитала, кроме того, на деятельность компании, функционирующей на идеальном рынке капитала, налагается ряд следующих ограничений:

1) действует большое число рыночных субъектов;

2) отдельный рыночный субъект не влияет на стоимость финансовых активов;

3) обеспечивается равный доступ на рынок для всех его участников;

4) информация одновременно доступна всем инвесторам;

5) облигационные и другие займы размещаются на бессрочной основе;

6) вся прибыль выплачивается в виде процентов и дивидендов.

Становится очевидным, что ограничения существенно смягчены, т. е. исключены возможности безналогового функционирования, безрискового кредитования, причем в неограниченных размерах, иначе говоря, введен фактор возможных финансовых затруднений и связанных с их преодолением расходов, наконец, введен фактор расходов, сопутствующих совершению сделок и получению информации. Причем имеются два фундаментальных нововведения. Во-первых, отсутствие возможностей совершать безрисковые операции через исключение возможности обеспечивать перманентные процентные и дивидендные выплаты держателям облигаций и обыкновенных акций. Во-вторых, рынок капитала может не находиться в равновесном состоянии в связи с отсутствием допущения об однородности ожиданий маржинальных

инвесторов, формирующих курсы облигаций и обыкновенных акций. Таким образом, решения о привлечении облигационного займа и обыкновенного акционерного капитала должны приниматься в соответствии с положениями модифицированной модели оценки доходности финансовых активов при сравнении показателей ожидаемой доходности и требуемой нормы прибыли. Это означает, что рыночная оценка фирмы формируется точно таким же образом, как и рыночная оценка обыкновенных акций и облигаций, то есть:

1) если соотношение показателей ожидаемой и требуемой доходности меньше единицы, то финансовый инвестиционный риск не будет компенсирован. Таким образом, деятельность предприятия будет неэффективна, что приведет к снижению капитализации компании в связи с ростом предложения (при постоянном спросе) эмитированных обыкновенных акций и облигаций;

2) если соотношение показателей ожидаемой и требуемой доходности больше единицы, то риск компенсируется. Таким образом, деятельность фирмы будет эффективной, что приведет к росту ее капитализации, в связи с ростом спроса (при постоянном предложении) на эмитированные данной компанией обыкновенные акции и облигации;

3) наконец, при равенстве показателей ожидаемой и требуемой доходности, т. е. при их соотношении, равном единице, капитализация фирмы сохранится, поскольку ее деятельность не принесет доходов, выше требуемого инвесторами уровня, значит, их интерес (выражаемый через неизменное соотношение спроса и предложения) к эмитированным компанией обыкновенным акциям и облигациям останется стабильным.

Учитывая ограничивающие факторы и справедливость компромиссной идеи, стоимость фирмы может быть описана уравнением (см. рисунок):

У^к = Уи + ЬЕСк - аЕСк,

где Ь — прирост рыночной оценки компании на единицу привлекаемого облигационного займа;

а — изменение прироста рыночной стоимости фирмы на единицу привлекаемого заемного капитала.

При объеме облигационного займа (ЕСех1г) рыночная оценка компании достигнет наибольшего

значения (У^тах):

Ь

ЕСе^г = —.

"^Цтах

Уцк Уцк+1

V,

и

DCk DCextr DCk+1

Зависимость рыночной оценки компании (У^к) от к-го объема заимствования (DCk).

Параметры а, Ь, Уи определяются на основе метода наименьших квадратов, поскольку модель (15) представляет собой совокупность рыночных стоимостей фирмы при различной величине облигационного займа.

Автором разработаны модели (16), (17), объясняющие логику формирования рыночной стоимости фирмы: —и

Уи = 8СиЯтт

Я8С

У Ь;к = Уи + БСк

Яо^п

я

[1 --

ОС;к

где Я8с — ожидаемая доходность обыкновенного акционерного капитала недиверсифицированной компании;

Я ос — ожидаемая доходность облигационного займа;

С8С — процентные расходы, связанные с эмиссией обыкновенных акций;

Е — спонтанные расходы, связанные с доступом на рынок капитала и получением информации;

СОС — процентные расходы, связанные с эмиссией облигаций.

Модель (17) дает представление о направлениях изменения рыночной оценки диверсифицированной фирмы. Если (1 -Тр) (1 -Т8С) (1-С8С) / [(1 -ТОС) х х (1-СОС)] =1, то в результате привлечения облигационного займа стоимость компании не изменится, т. е. Уь;к=Уи. Если (1-Тр) (1^) (1-С8С) / [(1-Тос)х х (1-СоС)] <1, то в результате привлечения облигационного займа рыночная оценка фирмы увеличится, т. е. У^>Уи. Если (1-Тр) (1-Т8с) (1^) / [(1-Тос) х х (1-СоС)] <1, то в результате привлечения облигационного займа стоимость компании снизится, т. е. У^^У^ Причем, если рынок капитала находится в

равновесном состоянии (Яи /Яи = Яос /ЯоС;к = 1), а также, если в ходе привлечения источников не возникают спонтанные и процентные расходы (Е=С8С=СоС=0), то модель (17) переходит в (11), если дополнительно Т8С=ТоС=0, то модель (17) фактически превращается в (7), наконец, если еще и Тр=0, то модель (17) переходит в (3), приобретая присущую ранним моделям несостоятельность. Таким образом, обеспечивается преемственность моделей структуры капитала.

Объясним логику формирования рыночной оценки диверсифицированной фирмы (см. рисунок), когда (1-Тр) (1-Т8С) (1^) / (1-Тос) (1-Сос) <1. Пусть существуют три идентичные недиверси-фицированные компании, имеющие одинаковую стоимость (Уи). Каждая фирма принимает решение о привлечении облигационного займа с ожидаемой

доходностью Я ос . Первая объявляет об эмиссии облигаций на сумму, равную оСк, вторая — оСех1г, третья — оСк+1. В каждом случае рынок капитала в лице маржинальных инвесторов «присвоит» свой уровень риска облигациям каждого выпуска. Таким образом, рыночная стоимость первой компании (У^к) сформируется по сценарию Уи— 1, т. е. каждая облигация выпуска оСк будет оценена одинаково (вне зависимости от того, в начале или в конце процесса эмиссии она продается), поскольку всем облигациям данного выпуска соответствует одна и та же требуемая доходность (Яоск). Рыночная стоимость второй фирмы (У^тах) сформируется по сценарию Уи—2, т. е. рыночная оценка каждой облигации выпуска оСех1г будет также одинакова, но определена уже при другом уровне требуемой доходности (ЯоСех1г). Наконец, рыночная оценка третьей компании (У^к+1) сформируется по сценарию Уи—^3, т. е. и здесь рыночная стоимость каждой облигации выпуска оСк+1 будет одина-

и

кова, но определена при своем уровне требуемой доходности ^ЕС.к+1). Важнейшее следствие модели (17), заключается в том, что с ростом объявляемой суммы облигационного займа растет его требуемая доходность, сообразно риску, однако в силу вероятностной природы не прямо пропорционально.

Автором доказана релевантность фактора финансового инвестиционного риска, включаемого и реализуемого в показателе требуемой доходности облигационного займа, при формировании структуры капитала, а также незначительность

коэффициента RDc [(1- (1-Тр) (1-Т8С) (1-С8С) /

(1-Тес) х (1-СЕС)]:

ЕСк+1/ЕСк > RDC;k+1 /R DC;Ь (18) DCk+1/DCk < RDC;k+1 DC;k; DCk+1/DCk = RDC;k+1 /R DC;k.

Таким образом, налоговые ставки не являются релевантными факторами, учитываемыми при выборе способов и источников финансирования. Кроме того, математически ожидаемая оценка доходности облигационного займа (RDC) бесполезна не только в интервальной теории портфеля, но и в общей компромиссной теории структуры капитала. Наконец, выражения (18) — (20) позволяют сформулировать закономерности привлечения облигационного займа, управление которым уместно только в ситуации 1- (1-Тр) (1-Т8С) (1-С8С) / [(1-TDC) х х (1-СоС)] <0, когда рыночная стоимость диверсифицированной компании превышает рыночную оценку недиверсифицированной (У^^У^ УL.k+1>УU). Если при расширении займа (DCk+1>DCk) наблюдается неравенство (18), то стоимость компании увеличится (У^+^У^). Если при расширении займа (DCk+1>DCk) наблюдается неравенство (19), то оценка фирмы снизится (У^+^У^). Если при расширении (DCk+1>DCk) займа наблюдается равенство (20), то стоимость компании не изменится (У^+^У^).

Неравенство (18) объясняет наличие выгоды (о которой умалчивает традиционная компромиссная концепция), возникающей в ходе привлечения облигационного займа. Выгода образуется, если темп прироста займа превышает темп прироста требуемой доходности, причем данная выгода достается акционерам, а не изымается кредиторами в виде процентных платежей. Это происходит за счет эффекта перелива части стоимости облигационного займа в пользу держателей акций. Маржинальные инвесторы способны легко отследить этот перелив и повысить рыночную оценку обыкновенных акций. Например, если облигации проданы выше номинала, то эмиссионный доход, достающийся

акционерам, увеличивает стоимость активов, приходящихся на обыкновенные акции, что и приводит к росту их курсовой стоимости.

Автором разработана модель (21), объясняющая логику формирования стоимости фирмы, когда ставки процентных расходов, связанных с эмиссией обыкновенных акций (CSCk), и процентных расходов, связанных с эмиссией облигаций (CDCk), зависят от объема привлекаемого облигационного займа:

RdC [1 - g - Tp)q - Tsc)

VL;k = Vu + DC

Модели (21) и (17) одинаково объясняют направления изменения рыночной оценки диверсифицированной компании. На основе уравнения (21) получены выражения (22) — (24), позволяющие сформулировать закономерности привлечения облигационного займа, управление которым уместно, если коэффициенты экономии на налоговых платежах ук=1- (1-Тр) (1-Т8С) (1-С8С;к) / [(1-ТоС) (1-

СВС;к)] >0, а также Тк+Г1-

/ [(1-ТоС) (1-СоС к+1)] >0, т. е. рыночная стоимость диверсифицированной фирмы превышает рыночную оценку недиверсифицированной (У^к>У№ У^+^У^. В целом, следствия моделей (22) — (24) и (18) — (20) совпадают:

Несмотря на схожесть с выражением (17), модель (21) позволяет описать ряд негативных сценариев формирования стоимости фирмы (см. таблицу).

Обилие сценариев объясняет затруднения ранних исследований структуры капитала. Особенно это относится к традиционному компромиссному подходу, так как вариация факторов, рассматриваемых в общей компромиссной концепции и учитываемых при формировании структуры капитала и стоимости компании, способна элиминировать воздействия данных факторов на рыночную оценку фирмы.

Чтобы подтвердить справедливость идей общей компромиссной концепции, автором был организован эксперимент (учитывая невозможность использования статистических методов) на основе опроса высших руководителей предприятий различных отраслей экономики, для чего были выполнены необходимые процедуры, обеспечивающие представительность состава экспертной группы и достоверность результатов (описание процедур при-

негативные сценарии привлечения облигационного займа

Сценарные условия Стоимость компании Выводы и рекомендации

DCk+1>DCk Yk<0 Yk+1<0 V <V <V VL;k+1<VL;k<VU Займ подлежит изъятию, так как его наличие снижает рыночную стоимость диверсифицированной фирмы относительно недиверсифицированной

DCk+1>DCk Yk>0 Yk+1<0 V <V <V L;k+1 U L;k Следует сохранить объем займа DCk, так как компания, возможно, уже достигла максимальной капитализации

DCk+1>DCk Yk<0 Yk+1>0 V <V <V VL;k<VU<VL;k+1 Сценарий экономически абсурден, так как само наличие займа снижает рыночную стоимость диверсифицированной фирмы относительно недиверсифицированной, поэтому необходимо изъятие, а не расширение займа

DCk+1>DCk Yk=0 Yk+1=0 V =V =V U L;k L;k+1 Сценарий практически невероятен, необходим учет дополнительных параметров, например, ликвидности (быстроты) привлечения источников

DCk+1>DCk Yk=0 Yk+1<0 V <V =V L;k+1 L;k VU Необходимо изъять часть займа DCk, в результате чего, возможно, увеличится стоимость компании по сценарию (18).

DCk+1>DCk Yk=0 Yk+1>0 V =V <V U L;k L;k+1 Рост займа полезен, так как это должно привести к росту капитализации диверсифицированной фирмы относительно недиверсифицированной

DCk+1>DCk Yk>0 Yk+1=0 V =V <V VU L;k+1 L;k Следует сохранить объем займа DCk, так как компания, возможно, уже достигла максимальной капитализации

DCk+1>DCk Yk<0 Yk+1=0 V <V =V L;k L;k+1 VU Сценарий экономически абсурден, так как само наличие займа снижает рыночную стоимость диверсифицированной фирмы относительно недиверсифицированной, поэтому необходимо изъятие, а не расширение займа

кладного социологического исследования в связи с его громоздкостью, безусловно, не может быть представлено в формате данной статьи). Оказалось, что высшие менеджеры компаний разделяют идею сценариев формирования стоимости фирмы (см. рисунок), закономерности (18) — (20) и (22) — (24) привлечения, а также рекомендации по управлению заемным финансированием (см. таблицу).

Наконец, автором выдвигается гипотеза о том, что общая компромиссная теория структуры капитала и ее модели могут быть полезны в инвестиционном проектировании, которое предполагает выработку сценариев финансирования на основе подбора источников. Причем эффект, получаемый как результат инвестиций и показывающий вклад в благосостояние инвестора, может быть экстраполирован на величину капитализации компании. Это дает основания для совершенствования и дальнейшего развития общей компромиссной теории структуры капитала.

Литература

1. Ross S. A The Determination of Financial Structure. The Incentive Signalling Approach//Bell Journal of Economics. 1977. Spring. P. 23 — 40.

2. Теплова Т. В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: Учеб. для вузов. - М.: ГУ ВШЭ, 2000.

3. Mayers S., Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have//Journal of Financial Economics. 1984. June. P. 187 - 221.

4. Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment// Amer. Econ. Rev. 1958. June. P. 261 - 297.

5. Modigliani F., Miller M. H. Taxes and The Cost of Capital: A Correction//Amer. Econ. Rev. 1963. June. P. 433 - 443.

6. Miller M. H. Debts and Taxes//Journ. Finance. 1977. May. P. 261 - 275.