Оптимизация дивидендной политики в условиях инновационно-ориентированного финансового менеджмента

В.Ю. Барашьян

ОПТИМИЗАЦИЯ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ В УСЛОВИЯХ ИННОВАЦИОННО-ОРИЕНТИРОВАННОГО ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

Аннотация

Учет особенностей формирования оптимальной дивидендной политики в условиях инновационно-ориентированного финансового менеджмента требует научного подхода к выбору теоретической базы ее реализации и методологических инструментов, позволяющих учитывать приоритеты инновационно-инвестиционной деятельности высокотехнологичных компаний и необходимость повышения их инвестиционной привлекательности.

Annotation

Accounting of features of forming of optimum dividend policy in the conditions of the innovative-focused financial management demands the scientific approach to a choice of theoretical base of its realization and the methodological tools, allowing to consider priorities

2011 № 3

Вестник Ростовского государственного экономического университета

of innovative-investment activity of the hi-tech companies and necessity of increase of their investment appeal.

Ключевые слова

Распределение прибыли, дивидендная политика, сигнал информирования, инновационная деятельность, инвестиционная активность, инвестиционная привлекательность.

Key words

Distribution of profit, dividend policy, the signal information, innovation activity, investment activity, investment attraction.

Стратегия формирования финансовых ресурсов, а в условиях развития инновационных процессов в российской экономике - преимущественно инвестиционной их части, обеспечивающей финансирование инновационной деятельности, становится важнейшей доминантной сферой финансового менеджмента. В свою очередь, реализация разработанной стратегии формирования финансовых ресурсов тесно связана с механизмом осуществления эффективной политики распределения прибыли, позволяющей обеспечить стратегическое финансовое развитие предприятия. В этой связи в рамках инновационноориентированного финансового менеджмента большое значение придается дивидендной политике, без учета особенностей которой не могут быть приняты обоснованные управленческие решения по структуре источников финансирования и по направлениям инновационно-инвестиционной политики

компании.

Дивидендная политика — политика компании в отношении выплаты дивидендов своим акционерам при неизменных решениях компании, касающихся вопросов инвестиций и займов [2].

В гипотетической, идеальной финансовой среде, где отсутствуют налоги и операционные издержки, благосостояние акционеров (рыночная стоимость их акций) находится на одном уровне независимо от того, какой дивидендной политикой руководствуется компания. В 1961 году Модильяни и

Миллер (Modigliani and Miller, M&M) представили доказательство в подтверждение данного факта. Следует отметить, что, несмотря на неопровержимость их аргументов применительно к миру идеальных и эффективных рынков капитала, на практике схема выплаты дивидендов, безусловно, рассматривается и инвесторами, и корпоративными менеджерами как важный атрибут деятельности компании. Более того, согласно многочисленным исследованиям менеджеры стремятся к достижению целевого долгосрочного коэффициента дивидендных выплат (дивидендный выход), определяемого по формуле:

DPR = DIV / EAC,

где DPR - коэффициент дивидендных выплат;

DIV - сумма дивидендных выплат;

ЕАС - чистая прибыль, доступная держателям обыкновенных акций к выплате в качестве дивидендов.

Данный феномен может объясняться тремя причинами:

1) эффект клиентской базы;

2) эффект информационных сигналов;

3) необходимость уменьшения агентских издержек[12].

В реальной финансовой среде существует ряд финансовых факторов, которые могут оказать влияние на благосостояние акционеров. К ним относятся налоги, особенности регулирования финансовой деятельности, затраты на внешнее финансирование, информационное или "сигнальное" содержание

дивидендов. В практике хозяйствования указанные факторы могут означать, что дивидендная политика действительно оказывает заметное влияние на поведение инвесторов, привлекая определенные их типы с определенными финансовыми потребностями и налоговым статусом, и способствует проявлению эффекта клиентской базы.

В условиях информационной асимметрии дивиденды превращаются в

средство подачи менеджерами сигналов инвесторам о перспективах компании. Причем на снижение дивидендов (отрицательный сигнал) рынок реагирует намного сильнее, чем на их увеличение (положительный сигнал). Отсутствие статистически значимой связи дивидендов и прибыли, характерной для развивающихся рынков, в том числе и России, свидетельствует о большой заинтересованности компаний в положительном сигнализировании рынку.

При возрастании степени разграничения между акционерами (владением) и менеджерами или агентами акционеров (управлением) компании возрастает актуальность агентских издержек. Увеличение дивидендных выплат можно рассматривать в качестве одного из способов снижения агентских издержек, так как в результате сокращаются денежные потоки компании, ограничиваются возможности менеджмента по нерациональному расходованию денежных средств, инвестированию в неприбыльные проекты. Кроме того, повышается уровень контроля над менеджерами при привлечении капитала из внешних источников, которое сопровождается предоставлением соответствующей информации инвесторам и органам надзора. В качестве частного случая агентской теории предлагается рассматривать парадокс самоконтроля, который наиболее наглядно может быть представлен в приложении к дивидендной политике[9]. С позиций модели само-

контроля дивиденды могут использоваться как один из методов самоконтроля, который не дает инвесторам возможности «погрузиться в капитал» (dip into capital), играет роль естественного ограничителя бюджета расходов и позволяет отслеживать потоки прибыли от их вложений.

Еще один аспект контроля над бизнесом с помощью постоянного потока дивидендов заключается во взаимосвязи дивидендных выплат с угрозой поглощения компании. Считается, что более уязвимы к нежелательному поглощению компании, которые проводят политику высокого уровня реинвестируемой прибыли и выплачивают низкие дивиденды.

Дивидендная политика, представляющая часть финансовой политики компании, включает выработку концепции распределения чистой прибыли и формирования доли собственника в ней в соответствии с его вкладом, установление оптимального соотношения между потребляемой и капитализируемой частями прибыли, а также определение конкретных мер, направленных на увеличение рыночной стоимости акций. Формой реализации разработанной дивидендной политики выступает конкретный механизм распределения чистой прибыли по двум направлениям: реинвестированию прибыли и выплате доходов собственникам компании.

С позиций наращивания инновационных механизмов экономического развития относительно дешевой формой финансирования для компаний является реинвестирование прибыли, которое предполагает процесс поиска, изучения, экономической оценки альтернативных инновационно-инвестиционных проектов с точки зрения потенциальных доходов компании, а также практическую реализацию наиболее эффективных вариантов инвестирования в инновации.

Вместе с тем часть чистой прибыли с определенной периодичностью

распределяется между акционерами в соответствии с видами и количеством акций, находящихся в их владении. Дивиденды, представляющие собой текущий доход акционеров, сигнализируют рынку о том, что компания, в акции которой они инвестировали денежные средства, работает эффективно. Однако периодическое изъятие средств в виде дивидендов обусловливает поиск альтернативных источников финансирования инновационной деятельности. С этих позиций проблема оптимизации дивидендной политики в условиях инновационно-ориентированного финансового менеджмента представляется чрезвычайно актуальной, особенно для высокотехнологичных отраслей экономики.

Одной из наиболее инновационно-активных отраслей экономики являются телекоммуникации, а их развитие становится необходимым условием экономического прогресса и движения к постиндустриальному обществу. Формирование отрасли телекоммуникаций, которая отличается высокой наукоемко-стью продукции, коротким жизненным циклом товара, высокой стандартизацией и ограниченными возможностями по дифференциации существующих продуктов, явилось результатом активной научно-исследовательской и опытноконструкторской деятельности международных компаний, представивших на рынок совершенно новые услуги: сотовую, спутниковую, широкополосную связь и Интернет. Снятие барьеров для иностранных компаний позволило построить современные телекоммуникационные сети на развивающихся рынках. В результате большинство крупных телекоммуникационных компаний приобрели статус транснациональных корпораций. Самым ярким примером интернализации телекоммуникационных компаний является крупнейший в мире по доходам британский оператор мобильной связи Vodafone, который в

2009 году почти 90% доходов получил за рубежом[8].

Телекоммуникационная отрасль представляет на рынок уникальный продукт, который совмещает в себе материальное производство (оборудование), сферу услуг (провайдеры связи) и know-how (технологии).

Для поддержания конкурентоспособности телекоммуникационные компании проводят активную инновационную политику и планомерно выводят на рынок новые товары и услуги. Их конкурентные стратегии основаны на постоянных и комплексных нововведениях. В свою очередь, инновационная деятельность телекоммуникационных компаний оказывает большое влияние на традиционные отрасли мировой экономики, выдвигая новые технологические требования к продукции, организации производства, внутриотраслевой коммуникации и управлению персоналом. Следовательно, рост телекоммуникационной отрасли, в свою очередь, увеличивает эффективность других отраслей экономики и может рассматриваться в качестве стратегического фактора повышения конкурентоспособности российской экономики на мировом рынке.

Телекоммуникационные компании имеют значительно большие финансовые возможности для осуществления своей инновационной политики благодаря стремительно растущему притоку инвесторов в данный сектор экономики. В среднем внутрифирменные расходы на развитие научнотехнической базы составляют 10-15% от доходов телекоммуникационных компаний.

Инновационные внутрикорпоративные процессы российских телекоммуникационных компаний базируются на принципах комплексности и непрерывности осуществления инновационной деятельности.

В качестве основных тенденций реструктуризации инновационных процессов телекоммуникационных компаний можно выделить два направления.

Во-первых, усиление децентрализации управления инновациями при сохранении за высшим руководством функции долгосрочного планирования инновационной деятельности компании. В данном случае оперативное управление нововведениями делегируется низовому звену управления. Так, например, компания Nokia имеет 52 центра НИОКР в своих производственных отделениях, компания Motorola создала на низовом уровне управления специализированные дочерние компании, ответственные за разработку долгосрочных инновационных преимуществ для всех подразделений корпорации[1].

Во-вторых, активное сотрудничество с университетами и НИИ; создание венчурных фондов и стимулирование венчурного предпринимательства внутри компаний (многочисленные венчурные подразделения часто выступают локомотивом глобальных инноваций и оправдывают высокий риск и капиталоемкость); переход к организационным структурам с использованием матричных систем при разработке и внедрении инновационных проектов; интеграция отделов НИОКР, маркетинга и планирования в единые стратегические центры по управлению нововведениями. В качестве примера можно привести тот факт, что в компании «Ростелеком» в рамках формирования единой системы управления инновационной и научноисследовательской деятельностью создан Центр инновационного развития. В его состав вошли: департамент исследований и разработок, департамент внедрения инноваций и департамент управления инновациями. Планируется, что партнерами «Ростелекома» в деятельности, направленной на инновационное развитие компании, будут ведущие российские научно-

исследовательские организации и высшие учебные заведения, крупнейшие мировые телекоммуникационные компании, отечественные и зарубежные поставщики оборудования, малые и средние инновационные компании, технопарки и венчурные фонды.

Активное инновационное развитие отрасли телекоммуникаций приводит к необходимости внедрять в телекоммуникационных компаниях наиболее прогрессивные методы финансового менеджмента, в том числе позволяющие повысить гибкость и адаптивность дивидендного управления. В самом общем случае при разработке дивидендной политики конкретной компании необходимо осуществить анализ и оценку факторов, ограничивающих принятие дивидендного решения, выбор типа дивидендной политики; разработать механизм распределения прибыли, определить уровень дивидендных выплат на одну акцию и форму дивидендных выплат, оценить эффективность дивидендной политики.

Однако построение системы дивидендного управления носит для каждой компании строго индивидуальный характер. В случае поддержания высоких темпов роста стоимости чистых активов компании, приоритетного направления прибыли на производственное и инновационное развитие, а не на текущие дивидендные выплаты, как правило, реализуется консервативная дивидендная политика. При этом, если компания находится на ранних стадиях жизненного цикла и имеет высокий уровень инвестиционной активности, то в рамках данного типа дивидендной политики используется методика остаточного дивиденда, базирующаяся на первостепенном учете ее инвестиционных возможностей, а также целевой структуры капитала, доступности и цены внешнего капитала. Она позволяет предприятию удовлетворить свои потребности в собственном капитале за

счет нераспределенной прибыли, обеспечить финансовую устойчивость и высокие темпы развития бизнеса. Однако широкий диапазон варьирования размеров дивидендных выплат в зависимости от инвестиционных возможностей предприятия отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акций. В этой связи большинство зарубежных телекоммуникационных компаний предпочитают фиксированные дивидендные выплаты и отдают приоритет стабильности в дивидендной политике. Так, компания «American Telephone and Telegraph Company» (AT&T), действующая на рынке связи и телекоммуникаций с 1885 года, на протяжении всей своей истории не только выплачивает дивиденды, но и ни разу не снизила их размера[6].

Стабильный поток дивидендов свидетельствует о том, что финансовое положение компании находится под контролем. Преимуществами методики фиксированных дивидендных выплат, реализуемой в рамках консервативной политики, являются: сглаживание колебаний курсовой стоимости акций; стабильность котировки акций на фондовом рынке; высокая ликвидность акций и низкий риск инвестирования; уверенность акционеров в получении регулярного текущего дохода; положительное влияние на стоимость компании. Однако при применении данной методики возможно снижение темпов роста собственного капитала, инвестиционной и инновационной активности компании в результате слабой связи с финансовыми результатами ее деятельности, а также высока вероятность значительного ухудшения ликвидности в условиях резкого снижения размера прибыли.

При быстрых темпах роста финансово устойчивой компании, а также при временном недостатке финансовых ресурсов в результате реализации инновационно-инвестиционных проектов может рекомендоваться выплата дивидендов допол-

нительными акциями. Информация о невыплате дивидендов дает отрицательный «сигнал», в то время как выплата дивидендов акциями позволяет сохранить репутацию компании и не снижать цену акции.

Следует отметить, что в целом для российских компаний телекоммуникационной отрасли характерна тенденция к увеличению дивидендных выплат. Так, несмотря на кризисные явления в экономике, по итогам 2009 года средняя дивидендная доходность акций телекоммуникационной отрасли составила 4,97%, в России это 4 место[15]. Телекоммуникационные компании оказались наиболее устойчивы к кризисным явлениям, поскольку генерируют стабильные денежные потоки и обеспечивают рентабельность бизнеса.

Дивидендные стратегии российских операторов фиксированной и сотовой связи имеют существенные различия.

Анализ практики дивидендных выплат межрегиональных компаний фиксированной связи до присоединения в 2011 году к "Ростелекому" в рамках реорганизации госхолдинга "Связьинвест" показал, что для них не характерен единый подход в реализации дивидендной политики. Некоторые межрегиональные компании (МРК) связи "Связьинвеста" предпочитали увеличивать дивиденды пропорционально росту чистой прибыли, используя механизм постоянного процентного распределения прибыли. Другие практиковали более взвешенную дивидендную политику, сочетающую различные дивидендные стратегии по отношению к привилегированным и обыкновенным акциям. Фиксированный процент от прибыли устанавливался преимущественно для привилегированных акций (ОАО «Волгателеком», ОАО «Ростелеком»). Для обыкновенных акций размер дивиденда чаще всего определялся как гарантированный минимум с возможностью получения экстра-дивиденда при наличии

нераспределенной чистой прибыли в текущем отчетном периоде (например, ОАО «Уралсвязьинформ»), а также по методике остаточного дивиденда (ОАО «Ростелеком», ОАО «Волгателеком»). Но даже в этом случае допускались ссылки на необязательный характер таких минимумов. В среднем доля дивидендных выплат межрегиональных компаний связи в прибыли по МСФО составляла 16% по обыкновенным акциям и 10% по привилегированным акциям.

По итогам девяти месяцев 2010 года "Ростелеком" ограничился минимальными дивидендами в размере 3,05% от чистой прибыли компании по РСБУ за прошлый год без учета последних приобретений. Межрегиональные компании "Связьинвеста" и "Ростелеком" за девять месяцев 2010 года выплатили промежуточные дивиденды на общую сумму 8 млрд руб. На дивиденды по обыкновенным акциям МРК направили 15% неаудированной чистой прибыли по РСБУ, по привилегированным акциям - 10%[4].

Руководство объединенного " Ростелекома", образованного путем присоединения к нему семи межрегиональных компаний и "Дагсвязьинфор-ма", в качестве оптимального уровня рассматривает выплаты дивидендов в размере до 40% от чистой прибыли, причем 30% прибыли предполагается направлять на дивиденды по обыкновенным акциям и 10% - по привилеги-рованным[14]. Такой уровень выплат соответствует инвестиционной программе компании, запланированной до 2015 года, и задачам ее инновационного развития. Согласно Стратегии развития объединенной компании до 2015 года ежегодные инвестиции "Ростелекома" составят 20% от выручки[16]. В настоящее время компания работает над созданием новой дивидендной политики, которая ориентирована на учет

лучшей практики в этой сфере в соответствии с мировыми стандартами.

Исследование дивидендной политики сотовых операторов связи показывает, что она в основном характеризуется возрастающей динамикой в выплате дивидендов, причем как в абсолютном, так и в относительном (по отношению к чистой прибыли) отношении. Дивидендная политика ОАО «МТС» предусматривает выплату установленного на более высоком уровне минимума - не менее 50% чистой годовой прибыли по US GAAP. При определении размера дивидендов, выплачиваемых ОАО «МТС», Совет директоров учитывает целый ряд факторов, в первую очередь, перспективы роста доходов, требования по капитальным затратам, поступление средств от основной деятельности, потенциальные возможности приобретений, а также состояние долга компании. Такие случаи установления гарантированного размера дивидендных платежей на высоком уровне (более 50% от чистой прибыли) являются редкими в российской практике[5]. В большинстве случаев компания исторически превышала закрепленный в Уставе акционерного общества и Положении о дивидендной политике эмитента (2007г.) гарантированный уровень дивидендных выплат, выплачивая преимущественно 60-78%, что соответствует дивидендной доходности на уровне 4-6% для ADR и 4-8% для локальных акций (таблица 1)(см. ниже).

Фактически в 2010 году ОАО «МТС» превысила прогнозные значения и выплатила $1,08 млрд., или 78% чистой прибыли в качестве дивидендов. Такая агрессивная дивидендная стратегия ОАО «МТС» объясняется тем фактом, что, как правило, в холдинговой структуре дивидендные выплаты служат инструментом перераспределения финансовых потоков между предприятиями группы.

Таблица 1.Динамика показателей дивидендных выплат и дивидендной доходности ОАО «МТС» за 2005-2010 годы

(Составлено автором)____________________________________________________________________

№ Показатели Год выплаты

2005 2006 2007 2008 2009 2010*

А 1 2 3 4 5 6 7

1 Выплаты дивидендов, млн.руб. 15 624 19 669 32 116 28797 31 668 37 082

2 Доля дивидендов в чистой прибыли, % 49,9 60,0 60,7 57,9 100,0 75,0

3 Дивидендная доходность, в % к среднегодовой цене

3.1 ЛБЯ 3,8 4,9 4,5 6,2 6,3 6,0

3.2 Локальные акции 3,8 5,2 5,4 8,2 8,8 7,8

*прогнозные значения

Следовательно, «компания-

донор» - ОАО «МТС» осуществляет максимальные дивидендные выплаты, так как ее основной акционер - АФК «Система» - заинтересован в денежной позиции.

Акционерам "ВымпелКома", согласно дивидендной политике, должно выплачиваться не менее 25% от чистой прибыли. Однако в 2006 и 2007 годах размер дивидендов был исторически больше - около 40%. По итогам 2008 года "ВымпелКом" реализовал антикризисную модель выплаты дивидендов. Учитывая высокую долговую нагрузку и отсутствие единого контролирующего акционера, дивиденды компания не выплачивала. Дивидендная политика Vimpelcom Ltd. предусматривает, что на выплату дивидендов должно направляться не менее 50% от годового свободного денежного потока компании в России и на Украине ("ВымпелКом" и украинский "Киевстар"). В апреле 2011 года наблюдательный совет Vimpelcom Ltd. принял решение выплатить финальные дивиденды за 2010 г. на сумму $244 млн. Таким образом, с учетом промежуточных дивидендов в 2010 году акционерам выплачено 65% чистой прибыли. Телекоммуникацион-

ный холдинг Vimpelcom Ltd., завершивший в этом году объединение с ак-

тивами египетского бизнесмена Нагиба Савириса, не планирует изменять определяющий подход к формированию дивидендной политики. Вместе с тем обслуживание долга ОгаБсош Те1есот за счет доходов российского подразделения компании - "ВымпелКом" значительно сокращает потенциальную возможность увеличения дивидендных выплат. Что касается дивидендной политики ОАО «Мегафон», то за 2008 и

2009 годы дивиденды компанией не выплачивались по двум причинам:

во-первых, из-за необходимости создания «подушки ликвидности» в условиях мирового финансового кризиса;

во-вторых, в связи с реализацией стратегии приобретения активов, требующей значительных объемов финансирования.

В отношении дивидендных выплат за 2010 год Совет директоров ОАО «Мегафон», учитывая нацеленность компании на конкурентную борьбу, консолидацию активов и усиление позиций на рынке, дал аналогичные рекомендации. При этом не исключается изменение принципов дивидендной политики после достижения указанных стратегических задач.

По величине коэффициента дивидендных выплат российские телекоммуникационные компании занимают

лишь седьмое место, опережая Южную Корею, Китай и Индию. При этом средний коэффициент дивидендных выплат в целом по России, который не превышает 16% от чистой прибыли, значи-

тельно ниже, чем в любой другой из десяти стран с развивающейся рыночной экономикой, представленной в таблице 2.

Таблица 2.Коэффициент дивидендных выплат в 2010 году

Страна Телекоммуникации Место Нефть и газ Место Всего Место

Чехия 123 1 - - 82 1

Чили 73 3 - - 76 2

ЮАР 41 6 34 1 46 3

Бразилия 55 5 14 7 44 4

Польша 90 2 17 5 41 5

Мексика 57 4 - - 35 6

Китай 23 9 28 2 30 7

Индия 22 10 22 3 20 8

Южная Корея 26 8 19 4 17 9

Россия 28 7 16 6 16 10

В целом анализ механизма реализации дивидендной политики инновационно-активных компаний телекоммуникационной отрасли, которая по аналитическим данным Российской Ассоциации Прямого и Венчурного Инвестирования (РАВИ) лидирует по объему прямых и венчурных инвестиций в России, позволяет сделать следующие выводы.

Во-первых, большая часть компаний в качестве определяющего подхода реализует умеренный (компромиссный) и консервативный типы формирования дивидендной политики, что соответствует принятым Положениям о дивидендной политике и Уставам акционерных обществ.

Во-вторых, используются практически все методики дивидендных выплат, чаще всего различающиеся для привилегированных акций (преобладает методика постоянного процентного распределения прибыли) и обыкновенных акций.

В-третьих, средний уровень дивидендов в прибыли составляет 20-30% (за исключением ОАО «МТС»), что значительно ниже, чем в энергетиче-

ском секторе (более 50% чистой прибыли).

Таким образом, в настоящее время телекоммуникационный сектор предлагает инвесторам стабильные дивиденды, привлекательную дивидендную доходность, что в целом позволяет рассматривать их акции в качестве инвестиций с регулярным годовым доходом. Следует отметить, что компании, выплачивающие дивиденды, в среднем дорожают быстрее, чем эмитенты, направляющие средства в развитие бизнеса. Высокие дивидендные выплаты телекоммуникационных компаний воспринимаются инвесторами позитивно, что положительно отражается

на котировках их акций.

Однако, несмотря на положительные сдвиги в практике дивидендных выплат отдельных российских компаний, она остается нестабильной, не отражает инновационных приоритетов развития российской экономики, инвестиционных возможностей и финансового положения компаний. Отраслевая принадлежность компании, которая ассоциируется с доходностью бизнеса, оказалась тесно связана с дамми-переменной  выплата дивидендов по

акциям за период  на сверхвысоком уровне значимости [10]. Значительные отраслевые диспропорции оказывают влияние на доходы российских предприятий и порядок их распределения. В этой связи основная доля дивидендных выплат (более 80%) приходится на нефтегазовые компании сырьевого сектора экономики России, в то время как предприятия наукоемкой отрасли машиностроения практически не выплачивают дивидендов (менее 1% совокупных дивидендных выплат) в силу низкой рентабельности и имеют низкую инвестиционную привлекательность.

Многочисленные теоретические исследования в области формирования дивидендной политики (теория ирреле-вантности дивидендов, теория предпочтительности дивидендов, теория налоговой дифференциации) предлагают весьма противоречивые рекомендации по формированию оптимальной дивидендной политики. Вместе с тем надо полагать, что включение дивидендной политики, учитывающей инновационную направленность российских высокотехнологичных и наукоемких компаний, в их управленческую стратегию следует рассматривать как фактор повышения инновационной активности и эффективности финансового менеджмента. Для данных компаний могут быть даны следующие рекомендации по выбору методологических инструментов, способствующих оптимизации дивидендной политики и реализации целей инновационной политики.

С целью определения будущих денежных потоков, доступных к распределению в условиях активизации инновационно-инвестиционной дея-

тельности, необходимо оценить потребность компании в инновациях, определить стадию жизненного цикла и провести оценку ее инвестиционных возможностей. На этой основе следует осуществить разработку инвестиционного бюджета на среднесрочный период (3 года) с разбивкой по годам и детализацией первого года по кварталам; рассчитать сумму акционерного капитала, необходимого для финансирования оптимального инвестиционного бюджета при целевой структуре капитала. Далее необходимо количественно и качественно оценить факторы, ограничивающие принятие дивидендного решения. При этом особое внимание уделить ограничениям финансового, организационно-управленческого и правового характера.

Выявление детерминанты в распределении прибыли на основе проведенного факторного анализа позволяет осуществить выбор методики дивидендных выплат. При этом в обязательном порядке должно учитываться различное влияние механизма реализации основных методик дивидендной политики на уровень инвестиционной активности и инвестиционной привлекательности компании (таблица 3).

Таблица 3. Оценка взаимосвязи основных методик дивидендных выплат,

'________инвестиционной активности и инвестиционной привлекательности

Методика Содержание методики Коэффициент реинвести- Характеристика инвестиционной актив-

дивидендных дивидендных выплат рования, ности и инвестиционной привлекатель-

выплат (КЕ=1-БКР)** ности компании

Методики дивидендных выплат в денежной форме Агрессивный тип дивидендной политики__________

Продолжение таблицы 3

1.Методика постоянного процентного распределения прибыли** Соблюдается постоянство коэффициента дивидендных выплат (дивидендного выхода), DPR = const Менее 50% Инвестиционная активность определяется нестабильностью суммы формируемой прибыли. Наблюдаются резкие перепады в рыночной стоимости акций, что отрицательно сказывается на их инвестиционной привлекательности

2.Методика постоянного роста дивидендных выплат Стабильное увеличение дивиденда в расчете на одну акцию (DPS) при плановом (целевом) уровне показателя дивидендного выхода (DPR) 0%-50% Инвестиционная активность заметно сокращается при замедлении темпов роста прибыли по сравнению с фондом дивидендных выплат. Обеспечение высокой рыночной стоимости акций и инвестиционной привлекательности.

Умеренный (компромиссный) тип дивидендной политики

3.Методика выплаты гаран-тирован-ного минимума и «экстра» -дивидендов** 1. Соблюдение постоянства регулярных выплат фиксированных сумм дивиденда на акцию в минимально предусмотренном размере, DPS = const; 2. Премия к фиксированной сумме дивиденда 50%-80%, в том числе минимальный стабильный уровень 7080%. Инвестиционная активность не снижается даже в период увеличения дивидендных выплат «экстра» - дивидендов. Инвестиционная привлекательность акций компании снижается при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов.

Консервативный тип дивидендной политики

4.Методика остаточного дивиденда Дивидендные выплаты в году t = чистая прибыль - нераспределенная прибыль, направляемая на финансирование инновационноинвестиционных программ данного года. 90% - 100% Высокий уровень инвестиционной активности компании. Инвестиционную привлекательность компании заметно снижает нестабильность размеров дивидендных выплат или их полное отсутствие.

5.Методика фиксированных дивидендных выплат** Соблюдение постоянства суммы дивиденда на акцию, DPS = const в течение длительного периода вне зависимости от динамики курса акций, регулярность дивидендных выплат 80-90% Инвестиционная активность в период неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли может быть сведена к нулю. Стабильность котировки акций на фондовом рынке положительно влияет на инвестиционную привлекательность компании.

Методики дивидендных выплат в неденежной форме

б. Методика выплаты дивидендов акциями** Получение акционерами дополнительных акций вместо денежного дивиденда 100% Высокий уровень инвестиционной активности компании. Инвестиционная привлекательность не снизится, если акции достаточно ликвидны, чтобы в любой момент превратиться в наличность.

*Диапазоны значений коэффициента реинвестирования определены автором с учетом зарубежного опыта и рекомендуемых Воробьевым А.Г. оптимальных уровней дивидендных выплат по отношению к чистой прибыли компании

**Указанные методики дивидендных выплат официально рекомендованы российским компаниям для выбора дивидендной политики в рамках разработки основных направлений финансовой политики.

Таким образом, достаточный уровень инвестиционной активности, необходимый на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, а также для реализации инновационно-инвестиционных проектов с уровнем внутренней ставки рентабельности, превышающим средневзвешенную стоимость капитала, в большей степени сопряжен с методикой остаточного дивиденда, методикой выплаты гарантированного минимума и «экстра» - дивидендов, а также методикой выплаты дивидендов акциями. На первостепенном учете инвестиционных возможностей предприятия базируется методика остаточного дивиденда, согласно которой предприятие осуществляет максимально возможное финансирование инвестиционного бюджета путем реинвестирования прибыли. В том случае, если размер оставшейся прибыли больше оптимального инвестиционного бюджета - предприятие выплачивает дивиденды; если меньше - дивиденды отсутствуют, вся чистая прибыль реинвестируется, а недостаток денежных средств покрывается через дополнительную эмиссию акций или другими способами. Вместе с тем считается, что консервативная стратегия дивидендного управления в венчурных компаниях крайне неэффективна, вследствие отсутствия интереса у потенциальных акционеров, ориентированных на высокий уровень дивидендных выплат. Более рациональный подход для таких компаний заключается в выборе стратегии, ориентированной на выплату дивидендов в периоды получения сверхприбылей от реализации инновационных проектов.

Модель выплаты дивидендов по выбранной методике представляет собой основу для установления целевого значения коэффициента реинвестирования (КЯ=1-БКР) на среднесрочную перспективу с использованием сценарного подхода, а также аналитических данных о среднеотраслевых показателях и

показателях конкурентов. Для определения оптимального значения коэффициента реинвестирования в качестве основы можно рекомендовать модель финансового прогноза. Она позволяет определять будущие денежные поступления, целевую структуру капитала, размеры заемного и акционерного капитала, которые необходимы для удовлетворения потребностей в капитале при сохранении его плановой структуры. Модель дает возможность предприятию выработать такую дивидендную политику на прогнозный период, при которой акционерный капитал, достаточный для финансирования инвестиционного бюджета, образуется без необходимости нового выпуска обыкновенных акций или выхода структуры капитала за пределы оптимального диапазона. В конкретные годы коэффициент реинвестирования может отличаться от оптимального, но в среднем за прогнозный период будет близок к нему. В целях концентрации собственных финансовых ресурсов на цели развития предприятия следует закрепить в его внутренних документах норму капитализации чистой прибыли (RR), характеризующую минимальную ее долю, обязательную к реинвестированию.

После определения целевого прогнозного значения коэффициента реинвестирования и формы выплаты дивидендов целесообразно осуществить оценку эффективности дивидендной политики с позиций возможности реализации инновационных стратегий развития компании, выявить детальность ее проработки и раскрытия информации.

В целях повышения эффективности дивидендной политики как неотъемлемой части финансового менеджмента, ориентированного на максимизацию благосостояния собственников, следует особое внимание уделять построению доверительных отношений с акционерами (shareholders relations), что

предполагает максимальное раскрытие информации. Как известно, инвесторы могут высоко оценивать стоимость компании даже в случае не выплаты дивидендов, если они хорошо информированы о программах ее развития, причинах невыплаты или сокращения дивидендов, направлениях реинвестирования прибыли.

В национальном стандарте корпоративного управления - Кодексе корпоративного поведения в главе 7 «Раскрытие информации об обществе» рекомендуется раскрывать всю существенную информацию об обществе, а также дополнительную информацию, которая является важной для оценки общества акционерами и потенциальными инвесторами, в том числе, сведения об условиях и порядке выплаты дивидендов. В Кодексе в главе 9 «Дивиденды» рекомендуется также установить прозрачный и понятный акционерам механизм определения размера дивидендов и их выплаты; информировать акционеров и иных заинтересованных лиц о своей дивидендной политике, учитывая ее большое значение для принятия инвестиционных решений. Средняя оценка уровня раскрытия информации по развитым странам составляет 74 из 100, по развивающимся странам - 66. При этом выявляется значимая зависимость между степенью раскрытия информации и уровнем дивидендных выплат.

Такой подход к раскрытию информации о дивидендной политике и иной существенной информации, необходимой для принятия инвестиционных решений, может быть реализован в отношении высокотехнологичных и наукоемких публичных компаний в рамках формирования годового аналитического отчета о результатах комплексной оценки инвестиционной привлекательности компании. В указанном документе внутренней отчетности следует предусмотреть раздел, содержащий подробную информацию о многофакторной

системе формирования и реализации дивидендной политики компании,

включающий динамику основных индикаторов оценки эффективности дивидендной политики за ряд отчетных периодов (DPS, EPS, DPR, P/ E, текущая (дивидендная) и общая доходность акции) и сведения о целевом значении коэффициента реинвестирования на среднесрочную перспективу.

Повышение качества дивидендного управления, эффективное внедрение в него инструментов, формирующих стимулы к инвестициям в инновации и финансовому развитию компаний на долгосрочной основе, позволят повысить инвестиционную активность и инвестиционную привлекательность высокотехнологичных и наукоемких публичных российских компаний, реализовать их инновационные стратегии.

Библиографический список

1.Безбородов А., Раджапов М. Тенден-

ции развития инновационной деятельности отрасли телекоммуникаций. -

http://www.infocom.uz

2.Боди З., Мертон Р. Финансы. -М.: Вильямс, 2007.

3.Данилочкин С. Базовые компоненты технологии формирования дивидендной политики //РИСК. - 2010 №1 -с.22-26.

4.Ерохина И. «Связьинвест» выносил дивиденды// Коммерсант. - № 92. -

26.05.2010.

5.Жукова Т.В. Дивидендная политика в современном акционерном обществе. Теория и практика российских компаний// Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. - 2009. -№7. - www.ao-journal.ru

6.Ковалев В.В. Управление финансовой структурой фирмы: учеб.-практ. пособие. - М.: ТК Велби, изд-во Проспект, 2010.

7. Кодекс корпоративного поведения -www.fcsm.ru

8.Корнеев И.Н. Новые направления развития телекоммуникаций// Экономические науки. - 2010. -№3. - с.132-134.

9. Рудык Н. Б. Проблема самоконтроля и дивидендная политика корпораций // Финансовый менеджмент. - 2008. - № 4. - с. 108-113.

10.Ружанская Л., Лукьянов С. Особенности дивидендной политики российских компаний и интересы инвесторов //Вопросы экономики. - 2010 №3 -с.132-146.

11. Формирование регионального модуля национальной инновационной системы: под ред. проф. Л.Г. Матвеевой, доц. Т.В. Федосовой - Таганрог: Изд-во ТТИ ЮФУ, 2009.

12. Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов.3-е изд. / Пер. с англ. Под ред. Е. Н. Бондаревской. -СПб.: Питер, 2006.

13.http://algoritmus.ru

14.http://www. ComNews.ru - Новости. Кудряшова Е. "Ростелеком" посулил дивиденды, от 30.05.2011.

15.http://www.slon.ru - Slon.ru Деловые новости и блоги

16.http://www.rbk.ru - РБК. Определена дивидендная стратегия объединенного "Ростелекома", от 05.04.2010.

Bibliographic list

1. Bezborodov A. Radjapov M. Trends in

innovation activities the

telecommunications industry. -http://www.infocom.uz

2. Bodie Z., Merton Finance. -M.: Williams, 2007.

3. Danilochkina C. Basic technology

components forming the dividend policy / / RISK. - 2010 № 1 - p.22-26.

4. Erokhina I. "Svyazinvest" bore

dividends / / Kommersant. - № 92. -

26.05.2010.

5. Zhukova TV Dividend policy in the modern corporation. Theory and practice of Russian companies / / joint-stock company: corporate governance issues. -2009. - №7. - www.ao-journal.ru

6. Kovalev VV The financial management

structure of the firm: ucheb.-Pract.

allowance. - Moscow: TC Welby, publ Prospect, 2010.

7. Code of Business Conduct -www.fcsm.ru

8. Korneev, IN New directions for the development of telecommunications / / Economics. - 2010. - № 3. - P. 132-134.

9. Rudyk NB The problem of self-control and corporate dividend policy / / Financial Management. - 2008. - № 4. - With. 108113.

10. Ruzhanskaya L., Lukyanov S. Features

of the dividend policy of Russian companies and the interests of the investors / / Problems of Economics. -

2010 number 3 - p. 132-146.

11. Formation of a regional unit of the

national innovation system: ed. prof. LG Matveeva, Assoc. TV Fedosova -Taganrog: Izd TSURE, 2009.

12. Etrill AP Financial Management for nespetsialistov.3 ed. / Per. from English. Ed. EN Bondarevsky. - St. Petersburg. Peter, 2006.

13. http://algoritmus.ru/

14. http://www. ComNews.ru - News. Kudryashov E. "Rostelecom" promised dividends of 05/30/2011.

15. http://www.slon.ru - Slon.ru Business News and Blogs

16. http://www.rbk.ru - RBC. Determined by the combined company's dividend strategy of "Rostelecom", on 05.04.2010.