К вопросу принятия инвестиционных решений на базе оценки риска и доходности

К ВОПРОСУ ПРИНЯТИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ НА БАЗЕ ОЦЕНКИ РИСКА И ДОХОДНОСТИ

Зайцева Н.С., аспирантка Финансовой академии при Правительстве РФ Начальник отдела анализа проектов головного офиса ОАО «ТрансКредитБанк»

Статья посвящена проблеме принятия инвестиционных решений в современных условиях. В статье раскрывается влияние кризиса на различные объекты инвестирования, роль оценки риска и доходности в процессе принятия инвестиционных решений. Особое внимание в статье уделяется понятию инвестиционной привлекательности предприятия, которое позволяет в комплексе оценить риск и доходность инвестирования, а также обосновывается целесообразность осуществления инвестиций в условиях кризисной экономики.

Ключевые слова: инвестиционная привлекательность предприятия, оценка риска и доходности, принятие инвестиционных решений.

TO A QUESTION OF ACCEPTANCE OF INVESTMENT DECISIONS ON THE BASIS OF EVALUTION OF RISK AND YIELD

Zaitseva N., The post-graduate student Financial academy at the Government of the Russian Federation, The chief of department of project analysis of head office TransCreditBank, Open Society

Article is devoted to the problem of acceptance of investment decisions in modern conditions. In article influence of crisis on various objects of investment, a role of an estimation of risk and profitableness in the course of acceptance of investment decisions reveals. The special attention in article is given to concept of investment appeal of the enterprise which allows to estimate risk and profitability of investment in a complex, and also the expediency of realisation of investments in the conditions of crisis economy is proved.

Keywords: investment appeal of the enterprise, a risk and profitability estimation, acceptance of investment decisions.

Рынок ценных бумаг, как составная часть финансовой системы, в силу его существенной зависимости от долговых обязательств государства, благосостояния населения, особенностей законодательного регулирования имеет свою историю роста и падений. Несмотря на все несовершенство данного инструмента в условиях российской модели, для отечественной экономики он необходим, так как его существование предполагает обеспечение притока капитала, и, как следствие - увеличение валового внутреннего продукта. Размещая временно свободные ресурсы на определенный (в случае приобретения облигаций и векселей) либо неопределенный (в случае приобретения акций или предприятия в целом) срок, инвесторы рассчитывают получать доходы в виде дивидендов, процентов, разницы в курсовой стоимости и прочее. Однако чтобы получить этот доход, необходимо очень точно и предметно просчитать возможные риски и минимизировать последствия неудачного вложения денежных средств.

В современных условиях мирового финансового кризиса, инвестиции представляются гораздо более рискованным мероприятием, нежели в относительно благополучные 2005-2007гг. Так, например, мировой финансовый кризис существенным образом изменил картину российского рынка облигаций. В новых условиях спросом, в первую очередь, пользуются наименее рисковые облигации, соответственно, основная часть размещаемых в течение последнего года бумаг приходилась на наиболее крупных и надежных заемщиков. Одним из наиболее заметных проявлений кризиса стал рост процентных ставок (доходности) и их значительная сегментация по категориям заемщиков. Во втором полугодии 2008г. доходность облигаций «первого эшелона» выросла на внутреннем вторичном рынке с 6-9% до 10-18% годовых (для отдельных выпусков ставки поднялись еще выше), «второго эшелона» - с 8-12% до 2030% годовых [1]. Доходность облигаций «третьего эшелона» в ряде случаев достигала 100%.

Аналогичным образом характеризуется ситуация на отечественном рынке акций. Уровень цен на бумаги пока не приближается к докризисному, также, как и спрос. Капитализация компаний упала в несколько раз. Инвесторы настороженно относятся к комментариям аналитиков относительно «восстановления рыночной активности» и не спешат вновь активно проводить операции на фондовом рынке по купле-продаже ценных бумаг. Также существенно снизилась активность компаний на рынке М&А (слияний и поглощений). Несмотря на то, что текущие условия являются оптимальными для приобретения новых активов по выгодным ценам, инвесторы, тем не менее, не спешат реализовывать данные планы по причине дефицита ликвидности большинства компаний, неудовлетворительной долговой нагрузки и в целом неустойчивого финансового положения компаний.

По мнению ряда аналитиков, кризис дает новые возможности

для осуществления инвестиций на крайне выгодных условиях. Это может быть как приобретение новых активов / компаний в рамках сделок М&А, так и приобретение акций, справедливая стоимость которых многократно превышает текущий уровень цен, а также приобретение облигаций с целью получения крайне высокого уровня дохода в краткосрочной перспективе. Однако инвесторы редко прислушиваются к данным рекомендациям и предпочитают придерживаться консервативной позиции. Кроме того, необходимо учитывать, что кризис в значительной степени срезал свободные средства инвесторов, что обусловило более тщательный процесс отбора инвестиционных идей. Очевидно, что в данных условиях огромное значение приобретает оценка риска и доходности. Построение адекватной модели на базе оценки указанных выше инвестиционных составляющих позволит проводить эффективный анализ для принятия объективных решений в тех условиях, когда это является наиболее выгодным.

Оценка риска и доходности производится на базе различных методов и подходов. Основой оценки является применение методов фундаментального либо технического анализа. Подробное изучение методов оценки риска и доходности показало, что в современных условиях предпочтительно использовать подходы фундаментального анализа. Более того, важно отметить, что наиболее эффективные результаты формируются при использовании комплексного подхода, или, другими словами, оценке риска и доходности одновременно. Очевидно, что проводимая оценка будет давать разнонаправленный результат: как известно, инвесторы стремятся приобретать активы с наименьшим уровнем риска при максимальном уровне дохода. Эффективным решением поставленной задачи является оценка инвестиционной привлекательности предприятия, которая совмещает в себе методы анализа риска и доходности.

Разработка комплексной методики оценки инвестиционной привлекательности предприятия является объективной необходимостью, продиктованной современными реалиями российской экономики, и, в первую очередь, ее фондового рынка. Ситуация непрерывного падения, свойственная мировым фондовым рынкам в последнее время, заставляет инвесторов пересматривать применяемые в методиках оценки стоимости компаний ключевые параметры. Излишний оптимизм в оценках, спекулятивные ожидания, а также поверхностные расчеты в ряде случаев в последние годы привели к существенной переоценке российского рынка по отношению к развитым, что стало одной из причин роста фондовых индексов в период 2003-2007гг. Произошедший осенью 2008г. «обвал» фондового рынка, вывод иностранного капитала, а также изменение настроений инвесторов ставят на первое место в инвестиционной оценке фактор минимизации риска и максимизации дохода, что ограничивает инвестора в выборе инструмента для инвестирования в акции и облигации первого и в ряде случаев - второго

эшелона (данные инструменты характеризуются повышенной ликвидностью и минимальной волатильностью). При этом предпочтение целесообразно отдавать предприятиям, оперирующим на развитых рынках, где риски инвестирования существенно меньше. Крайне актуальной, в связи с ухудшением макроэкономической ситуации, становится оценка инвестиционной привлекательности предприятия в целях осуществления сделок по слияниям и поглощениям [2].

Начиная с 2005г. взаимосвязь динамики фондового рынка и темпов роста экономики стала минимальной. В результате, несмотря на снижение темпов роста ВВП, фондовые индексы продолжали расти. Как следствие, акции многих компаний оказались переоцененными. Основными причинами неадекватной оценки ценных бумаг являются следующие:

1. высокие темпы роста цен на сырьевые материалы, в особенности на ключевые продукты российского экспорта - нефть, химикаты, цветные металлы, сталь;

2. восстановление внутреннего спроса на российском рынке и его существенная локализация по товарным группам - автопроизводство, жилищное строительство, инфраструктурное строительство, что было связано с ростом государственных затрат и ростом благосостояния российских граждан;

3. занижение оценок риска в российской экономике при выборе отечественных компаний в качестве объектов инвестирования, рост специфических рисков (прежде всего связанных с ростом корпоративной задолженности компаний).

Коррекция первых двух факторов произошла «стихийным» путем, под влиянием мировой и российской рыночной конъюнктуры. Как результат - существенно понизились цена на продукцию экспорта, а также упал мировой и внутренний спрос.

С целью проведения корректных расчетов в будущем, необходимо также учесть третий фактор - а именно, ввести адекватную оценку риска в инвестиционный анализ. Игнорирование рисков инвестирования в ценные бумаги отечественных компаний выра-

зилось в их переоценке самыми распространенными способами, а именно - методом дисконтированных денежных потоков и методом мультипликаторов. Однако, не менее существенным фактором, увеличивающим риски вложений, был отказ инвесторов от оценки текущего финансового положения компаний. Основной целью инвестирования являлось извлечение дохода, соответственно, основное внимание инвесторы уделяли получению дохода в будущем (купон по облигациям, дивиденд по акциям, разница в курсовой стоимости), при этом текущее финансовое положение компаний, а также прочие факторы, влияющие на его деятельность, игнорировались. С целью устранения данного недостатка, целесообразно использовать методы оценки инвестиционной привлекательности предприятия, позволяющие оценить инвестиции как с позиции риска, так и с позиции доходности. Комплексная оценка инвестиционной привлекательности компаний отвечает основной задаче, поставленной перед инвестором, - определение объектов инвестирования с минимальным уровнем риска и максимальным уровнем дохода [3]. Также, данная методика может применяться для любых объектов инвестирования - акций, облигаций, векселей, либо предприятия в целом.

Важным достоинством метода является возможность проведения сравнительной оценки предприятия (объектов инвестирования), принадлежащих одной либо нескольким отраслям, с минимальными временными и трудовыми затратами, а также на базе общедоступной информации.

В качестве основы комплексной методики, позволяющей наилучшим способом учесть влияние риска и доходности на принятие инвестиционного решения, предлагается синтез следующих фундаментальных подходов:

Приведенная выше модель оценки инвестиционной привлекательности предприятия свидетельствует о том, что ключевое значение в принятии инвестиционного решения имеют:

- определение риска компании на основании расчета рейтинга;

Оценка ин привлекательн вестиционной эсти предприятия.

Фундамент Y альный анализ

Анализ финансово- Оценка Оценка справедливой

хозяиственнои качественных стоимости компании на

деятельности на факторов основании методов оценки

основании метода инвестиционной бизнеса, в том числе - метода

коэффициентов привлекательности дисконтированных денежных

предприятия. потоков

Определение риска компании на основании расчета рейтинга предприятия.

Определение доходности компании на основании расчета потенциала курсовой стоимости его ценных бумаг

Принятие наиболее эффективных инвестиционных решений.

Рис.1. Комплексная методика оценки инвестиционной привлекательности предприятия

- определение доходности компании на основании расчета потенциала роста ее справедливой стоимости.

Базой для определения рейтинга рискованности предприятия является балльная шкала финансового анализа, а также балльная шкала оценки качественных факторов инвестиционной привлекательности предприятия. Построение системы финансового анализа и системы экспертного анализа качественных факторов инвестиционной привлекательности предприятия на основании балльной оценки каждого показателя позволяет по результатам проведенной оценки определить балл, соответствующий каждому объекту исследования.

Данный балл характеризует в целом финансовую устойчивость предприятия, а также позволяет осуществлять эффективную сравнительную оценку нескольких объектов инвестирования и выявлять предприятия с наименьшим уровнем риска (наиболее высоким баллом). Итоговый балл компании определяется посредством суммирования оценок финансового состояния и экспертных характеристик.

После отбора предприятий, характеризующихся наименьшим уровнем риска, по их ценным бумагам производится расчет доходности. Для этого, посредством методов оценки стоимости бизнеса определяется справедливая стоимость предприятия. Расчет осуществляется на основании всей необходимой информации, расположенной в источниках со свободным доступом. Далее производится сравнение текущей стоимости компании (рыночные котировки, непубличная цена, предложенная продавцом) с расчетной (справедливой, фундаментальной стоимостью). Произведенное сравнение позволяет определить потенциал роста курсовой стоимости, и, соответственно, доходность данного объекта инвестирования.

Итоговый рейтинг инвестиционной привлекательности предприятия целесообразно присваивать на базе пересечения риска и доходности инвестиций, определенных рейтингами, описанными выше. Критериальные значения целесообразности инвестирования по результатам разработанных рейтингов определяются инвесторами в индивидуальном порядке с учетом субъективных приоритетов.

Вопрос определения объекта инвестирования является наиболее сложным при осуществлении инвестиционной деятельности. Инвестор стремится отобрать такие объекты инвестирования, которые будут иметь наилучшие перспективы развития, а также будут обеспечивать максимальную эффективность вложений.

Описанная выше модель оценки инвестиционной привлекательности предприятия является непростой задачей для каждого инвестора. Построение подобной модели требует системного комплексного подхода, совмещения различных методик, изучения большого объема эмпирических данных с целью установления критериальных значений и многие другие моменты. В то же время, реализация отдельных сделок по слияниям и поглощения, а также динамика роста курсовой стоимости отдельных ценных бумаг обосновывает необходимость проведения данной работы. Так, например, компания «Полюс Золото» может уже к концу года приобрести 50% акций крупнейшей казахстанской золотодобывающей компании KazakhGold в обмен на собственные акции, что в конечном итоге позволит предприятию существенно нарастить добычу и решить проблему дисбаланса ресурсов и добычи.

Компания «Полиметалл» также планирует ряд существенных сделок по осуществлению инвестиций на 2009 год. В конце 2008г. было объявлено о приобретении серебряного месторождения «Гольцовое» в Магаданской области, сделка была закрыта уже в январе 2009г. Также в январе 2009г. компания стала победителем аукциона на право освоения Бургалийской площади в Магаданской области, стоимость приобретения составили 7,7 млн.руб. [4]. Кроме того, в период кризиса компания приобрела 100% акций ООО «Рудник Кварцевой» и 9% акций месторождения Майское. Все сделки профинансированы за счет допэмиссии акций. По предварительным расчетам, новые приобретения позволят компании увеличить ресурсную базу по JORC в 2 раза. Важно отметить, что, несмотря на отсутствие на текущий момент результатов указанных выше сделок, в будущем они, с высокой степенью вероятности, позволят предприятию усилить свой бизнес и не приведут к разрушению акционерной стоимости, так как при проведении данных сделок не было переплаты. Такая переплата часто осуществлялась в докризисных условиях, когда покупатель отдавал продавцу значительную добавочную стоимость, которая могла составлять 10-40% от рыночной стоимости приобретаемой компании.

Интересно с точки зрения осуществления сделок слияний и поглощений рассмотреть телекоммуникационную отрасль. Одной из крупнейших сделок в данной отрасли было объединение сотового оператора ВымпелКома с компанией Golden Telecom. Сумма сделки в докризисный период составляла 4,3 млрд.долл. и была крупнейшей для российской телекоммуникационной отрасли [5]. Эксперты не берутся называть стоимость данной сделки в текущих условиях, однако единогласно предполагают, что она была бы существенно меньше. В ближайшее время процессы консолидации могут быть осуществлены еще в 2 холдингах.

Так, например, предполагается слияние межрегиональных компаний связи (7 предприятий) на базе структуры Связьинвеста. Кроме того, в указанную выше структуру будет входить Ростелеком и МГТС. С другой стороны, в Холдинге АФК Системы предполагается объединение МТС и Комстар. Окончательная стоимость сделки на данный момент не определена, что оставляет инвесторов в ситуации неопределенности. Тем не менее, полученный в результате объединения синергетический эффект может существенно повысить стоимость компании. Нерешенным остается вопрос рисков, сопряженных с участием в данной сделке.

Приведенные выше примеры потенциальных сделок по слияниям являются очевидным примером необходимости скорейшей разработки модели оценки инвестиционной привлекательности предприятия, позволяющей инвесторам в сложившихся рыночных условиях оперативно и объективно принимать эффективные инвестиционные решения.

Литература:

1. «Российский рынок облигаций - тенденции и перспективы». Смоленчук Ф. // Биржевое обозрение, № 7 (67), июль, 2009г., с. 16.

2. Сухарев О.С. Синергетика инвестиций. - М.: Финансы и Статистика, 2008, с. 217.

3. Рудык Н.Б. Методы защиты от враждебного поглощения. -М.: Дело, 2006, с. 188.

4. Возможности слияний и поглощений в металлургии. Митрофанова О. // Рынок ценных бумаг, №13, 2009г., с. 60.

5. Консолидация телекоммуникационного рынка России. Федотов И. // Рынок ценных бумаг, №13, 2009г., с. 58.