Проблемы и способ экономической оценки слияний и поглощений

ПРОБЛЕМЫ И СПОСОБ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

В. И. ТЕРЕХИН, М. В. ПРОНИН

Рязанский государственный радиотехнический университет, Тамбовский государственный университет им. Г. Р. Державина

The questions of system economic evaluation of goals and results of mergers and absorptions are examined. The inapplicability of methods of evaluation of business effectiveness and investment projects for the evaluation of separate deals and merger market is shown. The method of evaluation of business effectiveness, which is based on the cost approach, is stated; the instrumentation of quantitative evaluation of social and corporate effectiveness suggested.

Слияния и поглощения1 в последние годы стали явлением массовым, достаточно широко освященным в литературе и потому понятным значительной части менеджеров и собственников России. Слияния и поглощения стали рассматриваться как существенный фактор роста стратегической конкурентоспособности отечественных предприятий. Потенциальные риски процесса объединения компаний для экономики страны в целом стали осознаваться законодательными и исполнительными органами Федерации и регионов. Это, однако, не привело к существенному снижению риска и повышению эффективности сделок, а уровень развития рынка М&А еще существенно ниже, чем в США и Европе. Доля сделок слияний и поглощений в ВВП России в 2005 г. составляла примерно 4,5 %, в США - около 7 %, в странах Западной Европы - около 6,5 %.

1. Проблемы определения экономической

эффективности слияний и поглощений

Анализируя факторы, ограничивающие полноту использования возможностей слияний и поглощений, мы пришли к выводу о значительном влиянии на этот процесс несовершенства теории и инструментария экономической оценки и управления сделками [подробнее см. 7]. Оно проявляется в уровне обоснованности управленческих решений по слияниям и поглощениям и

1 К слияниям и поглощениями далее мы относим любой способ получения контроля над компанией и ее активами.

оценке их результатов как на корпоративном, так и на государственном уровнях.

Выполненный нами анализ работ, посвященных ретроспективному исследованию результатов слияний и поглощений, и совокупности сделок, осуществленных отечественными компаниями в 2003-2005 гг., показал необоснованность выводов об эффективности многих сделок. Во-первых, эмпирические результаты сделки, как правило, определяются после ее осуществления, когда уже начинают действовать механизмы, не связанные непосредственно с операционными результатами сделки (с ростом стоимости компании непосредственно после осуществления сделки). В долгосрочном плане эффективность сделки определяется не успешностью процесса заключения сделки, а успешностью работы объединенной компании и, соответственно, обоснованностью стратегии и результатами реализации синергии. Влияние качества управления процессом интеграции компаний и ряда других факторов, не связанных с ожидаемыми (потенциально возможными) результатами, на эффективность объединенных компаний не выделяется. Но неэффективная работа объединенных компаний определяется во многих случаях не характеристиками сделки, а неэффективным управлением объединенной компанией.

Во-вторых, непризнание необходимости оценки эффективности и (или) отказ в глубоких исследованиях результатов слияний (поглощений) явились причинами многих неудовлетворительно завершившихся сделок. Ситуация неэффективности объединенной компании (или сни-

жения эффективности по сравнению с материнской компанией) во многом определяется несовершенством методологии планирования слияний и поглощений. Нельзя также исключать влияние и иных (неэкономических) побудительных мотивов слияний и поглощений, которые для собственников (или менеджмента) компаний могут быть более значимыми, чем экономические результаты.

Рассмотрим некоторые наиболее массовые ситуации, в которых несовершенство теории и механизма обоснования сделок слияния и поглощения проявляется наиболее значительно.

1. Нормативно-правовое регулирование сделок слияния и поглощения в РФ сводится к оценке органами антимонопольного ведомства рыночной силы (доли в объемах производства) объединенной компании. Критическим признан уровень 35 %. В США и странах ЕЭС критерии общественной оценки сделок более дифференцированы.

В соответствии Инструкцией 2004 г. под юрисдикцию Еврокомиссии попадают сделки, удовлетворяющие следующим критериям:

- совокупный товарооборот объединяющихся компаний по всему миру составляет не менее 5 млрд. евро;

- товарооборот каждой из объединяющихся компаний, приходящийся на Европейскую экономическую зону, составляет не менее 250 млн. евро;

- под юрисдикцию Еврокомиссии попадают также отдельные сделки, осуществляемые компаниями с меньшим объемом продаж.

Для оценки рыночной концентрации антимонопольные органы США установили следующие количественные диапазоны индекса Херфиндала-Хиршмана:

- НН1 после слияния меньше 1000 - неконцентрированный рынок. Маловероятно, что это слияние вызовет антимонопольные меры, если нет каких-то других противоконкурентных эффектов;

- НН после слияния между 1000 и 1800 -умеренная концентрация. Если слияние увеличивает индекс НН менее чем на 100 пунктов, то это вряд ли станет проблемой. Однако, если сделка повышает индекс более чем на 100 пунктов, это может вызвать озабоченность антимонопольных органов относительно концентрации;

1 Индекс НН (индекс Херфиндала-Хиршмана) равен сумме квадратов долей рынка каждой из компаний отрасли.

- НН после слияния выше 1800 - высококонцентрированный рынок. Если слияние повышает индекс менее чем на 50 пунктов, вряд ли возникнут возражения. Увеличение более чем на 50 пунктов вызовет «значительную антимонопольную озабоченность» [3]. В 1984 г. министерство юстиции ужесточило требования к степени влияния сделок слияния и поглощения на уровень конкуренции. Контролю стали подвергаться повышения цен (более чем на 5 %) в результате сделок М&А.

Дифференциация универсального критерия общественной оценки слияний и поглощений снижает, но не устраняет его недостатки. Мы считаем возможным использовать прямую экономическую оценку общественной эффективности слияний и поглощений для обоснования отношения органов государственного управления к конкретным сделкам. Эта оценка должна стать определяющим условием нормативно-правовых актов по регулированию рынка М&А как на уровне Федерации, так и в особенности на уровне регионов. При этом, естественно, не исключается оценка и учет неэкономических последствий слияний и поглощений (политических, социальных). Применению такого подхода препятствует отсутствие обоснований по критериям оценки общественной эффективности сделок.

2. Отсутствуют исследования результативности недружеских сделок, доля которых на российском рынке остается еще значительной2. Достаточно подробно исследован механизм совершения таких сделок, мотивация поглощающей компании, меры защиты компании-цели, но отсутствует анализ и обобщение их результатов. Принято априори отрицательное отношение к таким сделкам. Законодательство США и ЕС ограничивают возможности недружественных поглощении, но не исключают их.

Выделим два аспекта недружественных сделок, которые не соответствуют такому подходу. Во-первых, недружественное поглощение может совершаться в рамках действующего законодательства (скупка акций, скупка просроченных обязательств и др.). В этих случаях антизаконными становятся инструменты борьбы с ними, инициируемые компанией-целью корпоративные конфликты. Во-вторых, реальны ситуации, когда сделки недружественного поглощения малых и средних промышленных предприятий приводят к экономическому росту и развитию производст-

2 Под недружественными поглощениями понимаются сделки, совершаемые при нежелании собственников компании-цели.

ва, к формированию конкурентных преимуществ, эффект от которых превышает потери, связанные с потерей самостоятельности одного из предприятий. Если выполняются оба из перечисленных условий, то действия органов управления по ограничению сделок будут противоречить государственным (общественным) интересам. В настоящее время объективное решение вопроса об экономической оценке недружеских поглощений в приведенном выше понимании невозможно в связи с отсутствием соответствующего инструментария.

3. Несовершенство теории и методики диагностики сделок слияний и поглощений наиболее существенно сказывается на эффективности функционирования объединенной компании. Преобладание качественных, во многих случаях субъективных, оценок ожидаемых результатов, недооценка риска интеграции компаний с различным уровнем корпоративной культуры, низкий уровень качества интеграционных процессов приводит к значительной доле неэффективных сделок. По оценкам зарубежных ученых (П. Го-хана, С. Рида, Т. Галпина) их доля составляет 50-60 %. При этом наблюдает прямая связь эффективности сделок с качеством диагностики сделок: повышение внимания и глубины пред-проектных обоснований снижает риск неэффективности.

4. Теория агентских издержек (Майкл Джен-сен, 1986 г.) основана на оценке агентских конфликтов как мотивов слияний и поглощений. Для крупных корпораций с распределенной собственностью (отсутствием собственников крупных и блокирующих пакетов) прямая экономическая оценка корпоративной эффективности может способствовать снижению агентских конфликтов, так как позволит выявить различие между мотивацией менеджеров и собственников.

Надо отметить, что в настоящее время целесообразность оценки корпоративной и общественной эффективности слияний и поглощений как условия их обоснованности и ключевого звена управления процессом ставится отдельными учеными и менеджментом компаний под сомнение. Дискутируется вопрос о способах и уровне государственного регулирования слияний и поглощений. Мы выделяем две причины непризнания обязательности оценок эффективности в управлении слияниями и поглощениями рядом специалистов: отсутствие методов получения достоверных оценок результативности (это ставит под сомнение возможность их обоснования) и значительные неопределенность и риск сделок.

Но, как будет показано далее, получить такие оценки можно.

Мы выделяем две наиболее значимые группы проблем методологии управления эффективностью: проблемы диагностики объединения компаний и проблемы управления факторами эффективности объединенной компании. Эти проблемы определяют следующие условия получения объективных оценок.

Во-первых, противоречивость оценки при подготовке сделки и фактических результатов связана с тем, что доступные для анализа слияний данные бухгалтерской отчетности не позволяют выделить реальный экономический эффект. Определению «истинного» эффекта препятствуют:

- влияние в течение периода, прошедшего после слияния, совокупности факторов изменения внешней среды объединенной компании;

- влияние качества процесса интеграции;

- недостоверность информации о слиянии и неполное отражение результатов слияния в отчетности и др.

Во-вторых, оценка сделок слияний и поглощений представляется наиболее сложной методологической проблемой. Она определяется сущностными характеристиками процесса:

- уникальностью каждой отдельной сделки, что снижает достоверность или делает невозможными обобщение результатов и получение достоверных общих оценок;

- субъективностью оценок стоимости компаний как исходной характеристики эффективности слияний и поглощений;

- вероятностным характером будущих решений по сделке, в том числе решений по способам финансирования сделки, интеграции компании, вызываемых изменениями внешней среды (например, реакцией конкурентов), предусмотреть которые весьма сложно;

- значительную методологическую сложность представляет расчет ожидаемого синерге-тического эффекта. Можно утверждать, что методология и инструментарий идентификации и оценки синергетических эффектов в настоящее время отсутствуют. Западные специалисты «наиболее перспективным считают оценку на основе моделей опционного ценообразования, так называемый метод реальных опционов ROV (Real Option Valuation). Для России подобные модели еще предстоит разработать» [1];

- сделку по слияниям и поглощению нельзя сводить к обычному инвестированию средств. Следовательно, для ее оценки нельзя использовать принципы принятия решений по инвестициям

и существующие методики оценки подобных процессов. Оценка эффективности слияния или поглощения, как правило, значительно более сложна и требует учета качественных факторов. Всегда существует риск недооценки последствий сделки, в частности, обоснованности оценки компании-цели, объема дополнительных инвестиций, условий совершения сделки.

В-третьих, преобладание неэкономических мотивов многих сделок вносит искажения в оценки их эффективности. Ими могут быть не только «гордыня», но и, например, иллюзия процветания (желание менеджеров создать иллюзию процветания в глазах акционеров и потенциальных инвесторов). Принятые по этому мотиву решения о слиянии оказываются неэффективными, но выявляется это лишь через несколько лет после заключения сделки.

Все вышеизложенное определяет актуальность и принципы формирования методологии и инструментария системной оценки эффективности как ключевого условия управления слияниями и поглощениями менеджментом хозяйствующих субъектов и регулирования этого процесса государством.

Анализ целевых функций и инструментов управления сделками слияний и поглощений показал, что использование для оценки их эффективности методов, разработанных для измерения эффективности бизнеса и инвестиций, принципиально возможно, но ограничено особенностями этого процесса. Эти ограничения связаны с различием целей, механизмов влияния слияний и поглощений на социально-экономические интересы хозяйствующих субъектов и государства, инструментов регулирования и др. Ограничения по использованию известных систем оценки эффективности изложены далее.

• Рейтинговые оценки систем корпоративного управления не направлены на совершенствование управления экономическим ростом хозяйствующих субъектов, поскольку:

- связь между качеством корпоративного управления и экономическим ростом не детерминирована;

- оценки ориентированы на ретроспективные данные и потому могут быть использованы для диагностики компаний, но не для оценки эффективности роста;

- особенности экспертного подхода ограничивают применение рейтинговой оценки слияний и поглощений в виду уникальности каждой сделки;

- свертка совокупности социально-экономических показателей и получение интегрального показателя эффективности (интегральная оценка совокупности показателей) размывает ее целевую направленность оценки. Снижение прибыли, например, может быть компенсировано ростом выручки и т. п.

• Оценка приоритетности вариантов экономического роста - распространенный подход к обоснованию их потенциала и ожидаемой результативности. Но критерии определения приоритетных направлений экономического роста представляются вербально и не имеют количественных оценок, способы формализации и соизмерения многочисленных и разноплановых показателей приоритетности не определены, вследствие чего степень приоритетности направления роста конкретного субъекта всегда носит субъективный характер. Уровень неопределенности и риска слияний и поглощений в промышленности столь высоки, что самая квалифицированная оценка приоритетов производств может оказаться ошибочной.

• Оценка эффективности государственного управления (американская школа) исходит из необходимости и возможности оценки эффективности государственного управления. В качестве основных измерителей эффективности при этом подходе используются показатели технической и экономической эффективности государственных служб. Техническая эффективность определяется степенью достижения целей деятельности, интересов клиентов, т. е. является аналогом показателей результативности производства и оценивается по сравнению с установленными государственными стандартами, отражающими общественные потребности в количестве и качестве услуг. Экономическая эффективность оценивается традиционно (отношение финансовых результатов к затратам).

Ограниченность этого подхода состоит в отсутствии системы показателей результативности и стандартов по их значениям как для уровня корпоративного управления, так и по характеристикам общественных результатов.

• Распространенная точка зрения о возможности оценки корпоративной эффективности поглощения по критериям эффективности инвестиций представляется несостоятельной. Во-первых, слияния и поглощения связаны с изменениями прав собственности, что меняет и потому существенно усложняет оценки экономических интересов и целей собственников и менеджеров хозяйствующих субъектов. Во-вторых, слияния и по-

глощения связаны с значительно большими организационно-экономическими преобразованиями предприятий, что меняет составы денежных потоков, инициируемых инвестициями в эволюционное развитие предприятия и средствами, расходуемыми на поглощение, изменяется также и содержание риска. В-третьих, интеграция компаний в отличие от прямых инвестиций имеет большую социальную составляющую, поэтому чистый дисконтированный доход и другие показатели эффективности инвестиций не соответствуют целям слияний (поглощений). Оценка общественной эффективности экономического роста как результата реализации инвестиционных проектов по критериям эффективности инвестиционных проектов, но с учетом отмеченных в официальной методике [6] особенностей учета общественных затрат и элементов денежного потока не обеспечивает адекватной оценки результатов в силу специфики и проблем адекватного определения экономических цен бизнеса и активов.

• Бюджетная эффективность, измеренная в соответствии официальной методикой, по нашему мнению, не соответствует общественным интересам, и потому также не может быть критерием оценки результативности и эффективности слияний и поглощений. В частности, бюджетная эффективность не учитывает изменения количества рабочих мест, рост фонда оплаты труда как важнейший фактор уровня жизни населения, снижение зависимости от импорта и другие результаты реструктуризации хозяйствующих субъектов.

• Использование для измерения общественной эффективности слияний и поглощений показателей ВРП, ВВП, СОП и др., во-первых, невозможно, поскольку невозможно выделить влияние на них процессов слияний и поглощений, во-вторых, по этим показателям из-за их высокого уровня агрегирования нельзя управлять процессом.

• В ряде работ зарубежных ученых в качестве показателя эффективности слияний и поглощений часто рекомендуется использование коэффициента Тобина (ТоЫп8 О-гайо)1. Его применение дает определенную информацию относительно динамики рыночной стоимости компании. Однако значение коэффициента после объединения компаний учитывает влияние совокупности факторов, не связанных со сделкой М&А,

1 Работы А. Домодорана, С. Рида и др. в отличие от мультипликатора «рыночная стоимость компании/балансовая стоимость активов» (Р/БУ) коэффициент Тобина учитывает все долговые обязательства и активы компании.

вследствие чего выводы о реализации синергии будут необъективными. Кроме того, использование коэффициента Тобина для непубличных компаний в силу отсутствия достоверных котировок их акций представляется практически невозможным.

• Общепризнанная методологическая основа определения корпоративной результативности слияний и поглощений состоит в выявлении влияния сделки на стоимость компании. Объединение (поглощение) выгодно поглощающей компании, если в результате сделки прирост стоимости бизнеса превысит цену компании-цели с учетом издержек на интеграцию компаний и премии собственникам компании-цели. Показатель корпоративного эффекта слияния (поглощения) -чистая стоимость поглощения (КАУ). Такой подход к определению корпоративной эффективности в настоящее время обоснован, но теоретически обоснован только вышеизложенный принцип. Инструментарий расчетов (в особенности на ранних стадиях процесса поглощения) не разработан, поскольку применение традиционных методов оценки бизнеса к вновь образованным компаниям связано с большими ограничениями и погрешностями. Не определены риски, отсутствуют обоснования состава и способа определения синерге-тических эффектов, не систематизированы факторы роста синергий и др. Возможности и способ использования стоимостного подхода к определению общественной эффективности остаются неисследованными.

Таким образом, проблема обоснования методологии и инструментария формирования системы показателей эффективности слияний и поглощений требует разработки новых подходов. При их разработке необходимо исследовать возможности и условия использования единых методологических подходов для определения общественной и корпоративной эффективности, поскольку это делает возможными количественные оценки условий согласованности корпоративных и общественных интересов.

2. Оценка корпоративных результатов на основе стоимостного подхода

Преимущества использования стоимости бизнеса в качестве критерия эффективности бизнеса и прироста стоимости в качестве эффективности слияний и поглощений в настоящее время обоснованы теоретически и признаны в практике управления ведущими зарубежными и отечественными компаниями. Как было отмечено выше, проблема состоит в теоретическом и методиче-

ском обосновании этого подхода для конкретных сделок, т. е. в определении денежных потоков и рисков объединения.

Представим денежный поток объединенной компании (СРАВ) в виде суммы денежных потоков поглощающей компании (СРА) и компании цели (СРВ) и денежного потока, инициированного синергией объединения (СРс). Это означает широкое понимание синергии (отнесение всех результатов объединения компаний, включая издержки интеграции, к эффекту синергии). Премия собственникам компании-цели в расчетах не участвует, поскольку на общие итоги объединенной компании не влияет.

В состав денежного потока компании, инициированный слиянием (поглощением), должно включаться:

во-первых, изменение прибыли за счет:

- изменения затрат на производство (СРс1);

- роста продаж традиционного товара (СРс2);

- роста продаж за счет производства новой, конкурентной на мировом рынке продукции и повышения конкурентоспособности традиционной продукции (СРс3);

во-вторых, изменение объема инвестиций в расчете на единицу затрат на производство и (или) роста продаж (СРс4).

Будем различать потенциальный (максимально возможный, СРсп) и реальный (СРср) денежные потоки, инициированные синергией. Отличия реального денежного потока синергии от потенциального будут определяться:

- обоснованностью оценок потенциального эффекта (качеством обоснований сделки)1;

- качеством процесса интеграции компаний после заключения сделки;

- непредсказуемыми изменениями внешней среды относительно условий, заложенных в расчеты потенциального потока.

Если первые две причины отличий реального потока от потенциального являются причинами несовершенства системы управления (назовем их субъективными), то третья является объективно неустранимой (объективной). Следовательно,

А СР = СРсп - СРср = А СРсуб + А СРоб.

Каждое из составляющих отклонений в (1) представляется суммой выделенных выше четырех элементов синергии.

Риск объединенной компании зависит от рисков объединяемых компаний на момент за-

1 Предполагается возможность объективной оценки потенциального эффекта.

ключения сделки и результатов интеграции, выражающихся:

- диверсификацией производства;

- диверсификацией клиентуры;

- ростом рыночной силы объединенной компании;

- изменением положения объединенной компании на рынке капитала;

- изменением операционного левериджа и др.

Разделим факторы риска на две группы: неустранимый риск (риск объективных противоречий в корпоративных культурах объединяемых компаний и непредсказуемости внешней среды -роб) и риск, устранить который можно при идеальном уровне управления (субъективный риск -рсуб). Вторую группу факторов риска разделим на факторы, инициированные качеством обоснования сделки (рсуб1), и факторы качества управления интеграцией компаний (рсуб2). Приняв риски независимыми, получим интегральный риск объединения (слияний и поглощений компаний) в виде суммы

Р = Роб+ Рсуб1+ Рсуб2.

Для формализации процесса управления эффективностью поглощений объединим введенные классификации рисков и денежных потоков. В итоге выделяются идеальное (индекс 0), расчетное (индекс 1) и фактическое на момент 1 (индекс 2) значения стоимости компаний. Идеальное значение стоимости компании АВ в 1-м году (ВРУАВ0(1)) определяется тремя условиями:

1) применением наиболее совершенных на данный момент методов оценки (наиболее полным использованием достижений теории и практики оценочной деятельности);

2) реализацией максимально возможной и объективно существующей синергии при объективном уровне риска;

3) объективной оценкой изменений внешней среды компании.

Расчетное значение (ВРУдшО)) отлично от идеального в связи с несовершенством методов оценки и непредсказуемыми изменениями внешней среды. Фактическое значение стоимости компании АВ в 1-м году (ВРУАВ2(1;)) соответствует реально сформировавшейся рыночной ситуации и фактическому уровню управленческих решений менеджмента компании.

Если считать, что состояние внешней среды определенно не содержит непредвиденных изменений, то разность (ВРУАВ0(1) - (ВРУАВ1(1)) = А ВРУ0/1 - есть ошибка в оценке эффективности, связанная с просчетами в диагностики сделок,

т. е. КАУ0 - КАУ1 = А КАУ0/1 = А БРУ0/1. Разность КАУ1 - КАУ2 = А КАУ1/2 - потери эффекта, вызванные несовершенством процесса управления интеграцией (А КАУ0/2 >=0). Таким образом, общая ошибка в оценке эффективности, связанная с несовершенством процесса диагностики сделки несовершенством управления интеграцией компаний, составит

A NAV0/2 = A NAV0/1 + A NAV

1/2-

В (3) первое слагаемое определяется степенью владения специалистами, осуществляющими сделку теорией и инструментарием диагностики сделки. Низкий относительно «идеального» (теоретически возможного) уровень диагностики может приводить как к увеличению, так и уменьшению корпоративного эффекта. Если предположить, что отклонения расчетных значений де-

нежных потоков и уровней риска (ставок дисконтирования) от «идеального» распределены по треугольному симметричному закону (закону Симпсона), то закон распределения значений корпоративного эффекта КАУ0/1 = КАУ0 + А КАУ0/1 рассчитывается по разработанному нами алгоритму [7].

Второе слагаемое зависит от качества управления интеграцией компаний. Распределение корпоративного эффекта, инициированное несовершенством управления, может только снижать эффект. Поэтому оно описывается левой стороной распределения Симпсона (рис. 1) и может не только снижать возможный эффект, но и приводить к потерям. Линия КАУ 0\12 отражает вероятность распределения фактического эффекта для условия КАУ 0\1= КАУ *

Рис. 1. Распределение ошибок, определяющихся несовершенством управления

Для управления процессами слияний и поглощений мы предлагаем сформировать интегрированную систему, объединяющую принципы риск-менеджмента с концепциями управления по стоимости и инструментарием BSC. Анализ показывает наличие ряда общих аспектов для всех трех систем управления:

- стратегическая ориентация всех интегрируемых систем, их нацеленность на рост эффективности бизнеса;

- концепция риск-менеджмента должна рассматриваться как способ управления рисками, выступающими факторами управления стоимостью. При этом факторы управления

стоимостью являются одновременно и факторами риска: в системе (рис. 2) должен быть предусмотрен анализ риска инициатив по использованию факторов;

- использование индикаторов (ранних показателей), которые характеризуют цели и результаты отдельных проекций сбалансированной системы, определяют риски в системе риск-менеджмента и могут быть промежуточными показателями в системе управления по стоимости;

- все три системы ориентированы на использование инвестиций как определяющего фактора достижения их целей.

Р Е Г У Л И Р О В А Н И Е

Управление стоимостью объединенной компании. Критерии и показатели результативности и эффективности слияний и поглощений

Сбалансированная система показателей (BSC). Факторы стоимости объединенной компании

Финансы

Клиенты

Внутренние процессы

Риск-менеджмент Управление рисками

Потенциал

ZZ

Р Е С У Р С Ы

Рис. 2. Интегрированная система управления слияниями и поглощениями

В этой системе управление рисками является, с одной стороны, элементом всех проекций BSC, с другой - отдельной подсистемой управления стоимостью.

Идентификация и структурирование рисков компании в интегрированной системе управления должно соответствовать логике сбалансирован-

Структура факторов

ной системы показателей и последовательности формирования объединенной компании. В таблице приведены состав и структура факторов риска объединенной компании, отвечающие сформулированным выше требованиям.

Примеры использования разработанного инструментария рассмотрены авторами в [8].

Таблица

риска слияний и поглощений

Проекции BSC Риски слияний

А. Обоснование и заключение сделки Б. Интеграция компаний

1. Финансы 1. А.1. Риск финансового состояния компании-цели 1. А.2. Риск обоснованной оценки компании-цели 1. А.3. Риск финансирования сделки 1. Б.1. Риск финансового рычага объединенной компании 1. Б.2. Риск ликвидности

2. Клиенты и конкуренты 2. А.1. Риск сохранения лояльности клиентов (риск продаж) 2. А.2. Риск нейтральности конкурентов 2. Б.1. Риск сохранения лояльности клиентов (риск продаж) 2. Б.2. Риск нейтральности конкурентов 2. Б.3. Рыночный риск

3. Внутренние бизнес-процессы 3. А.1. Риск обоснованности выбора компании-цели 3. А.2. Риск обоснованности синергии 3. Б.1. Риск реализации синергетических эффектов 3. Б.2. Риск интеграции корпоративных культур 3. Б.3. Риск государственного регулирования

4. Персонал 4. А.1. Агентские конфликты 4. А.2. Риск отказа от заключения сделки 4. Б.1. Агентские конфликты 4. Б.2. Квалификация персонала

3. Общественная эффективность слияний и поглощений

Общественная эффективность должна рассматриваться с позиций интересов общества, уровень реализации которых обеспечивается управляющими воздействиями государственных структур. Цели государственного регулирования рынка М&А соответствуют целям регулирования экономического развития страны и регионов, т. е. состоят в повышении социально-экономического уровня и обеспечении устойчивого развития экономики. Государственная политика управления процессом слияний и поглощений должна законодательно обеспечивать определенные социальные условия интеграции компаний, состоящие в недопущении снижения социально-экономических показателей. Результаты исполнения этих условий могут быть интегрированы либо сверткой натуральных показателей, либо выражены стоимостными показателями.

В основу оценки общественных результатов процессов слияний и поглощений как одного из важнейших элементов стратегии развития экономики положены следующие принципы:

во-первых, признание возможности влияния государственных органов на результативность процессов слияний и поглощений в интересах социально-экономического развития общества;

во-вторых, возможность стоимостного измерения общественных социально-экономических результатов;

в-третьих, оценка должна отражать стратегические интересы общества.

Введем понятие общественной полезности (ОП) слияний и поглощений, под которой будем понимать стоимостную оценку прямых и косвенных результатов, связанных со слиянием (поглощением) компаний. Результаты, а следовательно, и полезность могут определяться для уровня муниципального образования, региона, государства. Общественная полезность должна учитывать стратегические результаты и потому измеряться как текущая стоимость денежных потоков. Показатель общественной полезности должен быть информационно обеспечен как для рынка М&А в целом, так и для отдельных сделок.

Принципиальное значение для обеспечения адекватности критериального показателя (общественной полезности) имеет состав элементов денежного потока. Авторы считают обоснованным следующий состав:

- дополнительные денежные потоки соответствующего бюджета (налоговые и неналого-

вые доходы бюджета) и внебюджетных фондов региона ( А СР1), инициированные слияниями (поглощениями);

- изменение фонда оплаты труда (А Ь4) предприятий, участвующих в сделке;

- изменение расходов предприятий, участвующих в сделке, на социальные цели (А Си);

- социально-экономические результаты объединения компаний в виде результатов монополизации рынков;

- опционы интеграции;

- прирост чистой прибыли компаний, участвующих в объединении.

Определенная таким способом общественная полезность слияний и поглощений интегрирует влияние экономических и социальных результатов экономического развития на рост уровня жизни за счет собственных доходов населения, социальных расходов бизнеса и возможностей бюджетного финансирования социальных программ в стратегическом периоде. Устраняются недостатки оценок на основе приростов ВВП или ВНП, поскольку, во-первых, обеспечивается стратегический подход к оценке результатов. Во-вторых, способ информационно обеспечен как для отдельных сделок, так и для рынка М&. В-третьих, общественные результаты, измеренные текущей стоимостью денежных потоков, более конкретно отражают результаты управления экономическим развитием.

Критерий результативности (общественная полезность слияний и поглощений) представляется суммой по интегрируемым и связанным с ними предприятиям и организациям (|=1,..., т) дисконтированных значений денежных потоков в прогнозируемом и остаточном периодах:

Кр=^ (А СР^СР+ А Си +

+ А Ь^ь+Опщ + А М^м) +КАУ,

где: Опц - опционы, инициированные интеграцией компаний;

А М1 - результаты для региона (территории), связанные с ростом монополизации рынка вследствие объединения компаний (потери вычитаются);

КАУ - прирост рыночной стоимости бизнеса объединяемых компаний;

- коэффициенты дисконтирования соответствующих элементов денежных потоков.

Критерий инвариантен к типам бюджетов, видам сделок слияния и поглощения, формам собственности и организационно-правовым формам объединяемых предприятий. Подобный способ представления критерия общественных интересов в слияниях и поглощениях позволяет оце-

нить его количественно и соизмерить с критерием корпоративных целей.

Все элементы критерия (4) по своему содержанию делятся на четыре группы. Первая - изменения финансовых ресурсов региона (территории), расходуемых на социальные цели. К ним относятся доходы бюджета и социальные расходы объединяемых компаний. Цель максимизации собственных доходов бюджета по своей сущности совпадает с финансовыми целями предприятий, поскольку налоговые и неналоговые доходы бюджета непосредственно зависят от корпоративной эффективности инвестиций.

Социальные издержки бизнеса соответствуют издержкам компаний на социальное страхование персонала, повышение квалификации, поддержку пенсионеров, развитие образования и другие социальные цели. Их сумма учитывается как отчисления из чистой прибыли на социальные цели.

Вторая часть - изменения личных доходов (преимущественно, фонда оплаты труда) работающих на объединяемых предприятиях. Учет изменения фонда оплата труда имеет принципиальное значение, поскольку оно непосредственно отражает изменения численности работающих и средний уровень заработной платы. Это наиболее видимый и учитываемый населением региона результат объединения компаний.

Влияние роста оплаты труда на корпоративные и общественные цели противоречиво: оплата труда может снижать степень достижения корпоративных целей, но соответствует целям региона. Например, техническое перевооружение производства на основе высокопроизводительного оборудования может снизить фонд оплаты труда и формируемые им налоги бюджета и потому противоречить целям органов управления регионом и части населения. Обоснованным в этом случае будет противодействие государственных и муниципальных структур проектам, снижающим фонд оплаты труда по региону. Однако в стратегическом периоде вероятность противоречия общественных и корпоративных интересов в отношении проектов, направленных на рост производительности труда, снижается в связи с ростом других составляющих критерия.

Третья часть - перспективные социально-экономические результаты для региона, определяющиеся возможностями интеграции компаний, измеряемые опционами и результатами монополизации рынков (Опц + А М1).

Четвертая группа - корпоративные результаты слияния (поглощения).

Аддитивный характер критерия требует введения при использовании его в виде целевой функции

управления дополнительного ограничения на неотрицательность всех четырех составляющих.

Период времени, за который должны суммироваться элементы дисконтированного денежного потока, теоретически равен бесконечности, поскольку отсутствует ограничение на срок использования преимуществ интеграции компаний. Реализация этого условия возможна на основе принципа учета денежных потоков при оценке стоимости бизнеса. Прогнозный период в (4) предлагается принять равным трем годам (Т=3). Анализ результатов интеграции показывает, что это максимальный период времени, когда интеграция оказывается завершенной или признается несостоявшейся.

Таким образом, обоснованы методологические принципы и разработаны основы инструментария оценки общественной и корпоративной эффективности слияний и поглощений. Предложены адекватные критериям показатели, которые выступают целевыми функциями процесса управления рынком и отдельными сделками слияний и поглощений.

Литература

1. Абрамова Л. Д. Принципы и механизмы государственного регулирования инвестиционных сделок по слияниям и поглощениям: зарубежный опыт и российские реалии: Дис. ... д-ра эконом. наук. М., 2005.

2. Галпин Т. Дж., Хендон М. Полное руководство по слияниям и поглощениям компании. М.: Изд. дом «Вильямс», 2005. 240 с.

3. Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. 741 с.

4. Домодоран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. 1341 с.

5. Игнашин Ю. В. Слияния и поглощения: стратегия, тактика, финансы. СПб.: Питер, 2005.

6. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. (Вторая редакция, исправленная и дополненная). Утверждены Минэкономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике № ВК 477 от 21.06.1999 г. М.: Экономика, 2000.

7. Пронин М. В. Экономическая оценка слияний и поглощений непубличных компаний промышленности. Тамбов, 2006.

8. Пронин М. В., Богданов В. В., Бушков А. Ю. Экономическое обоснование развития производства деревянных шпал на основе слияний и поглощений. Рязань: ООО «Информационные технологии», 2007.

9. Эванс Френк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 382 с.