Финансовый и реальный секторы: подходы к оценке места и роли в экономике

финансовый и реальный секторы: подходы к оценке места и роли в экономике

т.р. сафина,

экономический факультет МГу имени М. В. Ломоносова

Современные исследования, посвященные проблеме соотношения финансового и реального секторов экономики, проводились в конце XX в., а пик интереса к ней относится к 1990-м гг. Именно в это время большое распространение получила гипотеза отрыва финансового сектора от реального.

В научной литературе присутствуют точки зрения о том, что финансовый сектор выступает важной детерминантой экономического роста, а наблюдающийся в последнее время рост масштабов финансовых рынков приводит к повышению эффективности экономики (А. Галетовик, Дж. Оливиера, Дж. Гурли, Э. Шоу, М. Бинсвангер и др.). Имеются и противоположные мнения, согласно которым современная динамика в целом носит негативный характер, причем некоторые экономисты полагают, что это временный феномен, поддающийся устранению (Дж. Тобин, Дж. Стиглиц, Х. Гессе и Б. Брааш, М. Гейне и Х. Херр, Х. Титмейер), другие же считают это непосредственным следствием самой логики развития рыночной экономики (С. Стрендж, Х. Мински, В. Чик, Б. Эмундс, К. Цинн, Э. Альт-фатер, Р. Гутман).

Гораздо ранее Дж. М. Кейнс делал вывод о том, что нестабильность является важнейшим внутренним свойством рыночного хозяйства. И именно в деньгах и финансовых рынках, по его мнению, наиболее ярко воплощена основная черта, присущая и всем прочим институтам капитализма: являясь инструментом, призванным обеспечивать порядок, они зачастую порождают хаос.

Вместе с тем в кейнсианском и посткейнси-анских учениях отсутствует единство в понимании того, как именно такой институт, как фондовый рынок, связан с нестабильностью и циклической динамикой капитализма.

Кейнс, говоря о «неустойчивости системы» вследствие функционирования фондового рынка, имел в виду, что не потребности финансирования реальных инвестиций определяют в современном мире функционирование фондового рынка, а, наоборот, реальные инвестиции являются побочным

результатом его деятельности, подчиняющейся своим собственным законам.

При этом Кейнс отождествляет ожидания и решения реальных и финансовых инвесторов, так как, по его словам, резкое падение курсов акций отрицательно влияет на предельную эффективность капитала — а под последней он понимал ожидаемую доходность реальных инвестиций. Реальные инвестиции определяются колебаниями котировок акций, котировки — преобладающим мнением относительно их будущей динамики, а это мнение — ожидаемой динамикой самого этого мнения и т. д. Но так как реальные инвестиции все-таки осуществляются в действительности, значит, имеются и инвесторы, которые заняты не оценкой динамики мнения толпы, а определением целесообразности приобретения производственного оборудования.

Реальные инвесторы хотя бы пытаются сформировать оценку будущей доходности реальных инвестиций, для чего им нужно собирать необходимую информацию.

Ликвидность индивидуальных вложений, обеспечиваемая фондовым рынком, увеличивает их приток в реальный сектор.

Следует отметить, если реальные инвестиции определяются финансовыми инвесторами, внимание которых направлено на биржевые котировки, а не на долгосрочные перспективы соответствующего бизнеса, то это сильно усугубляет проблемы нестабильности. Спекулятивный характер формирования ожиданий в финансовом секторе при его доминировании над ожиданиями реальных инвесторов будет делать инвестиционные решения еще более непредсказуемыми.

Представитель посткейнсианского течения Х. Ф. Мински суть учения Кейнса усматривал в понимании «финансовых отношений как передаточного механизма, через который неопределенность оказывает влияние на всю экономику», но, тем не менее, полагал, что фондовый рынок лишь пассивно отражает оценки будущей доходности инвестиций, сделанные реальными инвесторами. Данная

точка зрения была оформлена в виде «гипотезы финансовой нестабильности», представляющей собой наиболее известный вариант посткейнсианской теории делового цикла (Minsky H. P. The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of Keynes and An Alternative to «Standard» Theory).

Фактический объем инвестиций, от которого зависит фаза цикла, определяется соотношением цен спроса и предложения на капитальное оборудование, а также доступностью финансовых источников инвестиций. Первый фактор определяет принятие решений об осуществлении инвестиций, а второй — объем инвестиций после того, как оценка ожидаемого дохода уже сделана.

Финансовые источники складываются из потока нераспределенной прибыли и банковского кредита. При этом объем последнего зависит от субъективных оценок рисков заемщиков и кредиторов по поводу будущей конъюнктуры. Эти риски являются факторами, корректирующими цены спроса и предложения капитального имущества.

С точки зрения Мински, ключевой фактор, влияющий на эти цены, — относительная величина долга, накопленного в экономике в процессе финансирования инвестиций — по мере его накопления зависимость реального сектора, привлекающего банковские кредиты, увеличивается. Но на повышательных фазах цикла наряду с усилением зависимости от кредита доступность последнего уменьшается. По словам Мински, «нормальное функционирование финансовых рынков в экономике, которая приходит в результате в состояние бума, порождает финансовый кризис». Так, согласно гипотезе финансовой нестабильности, накопление долга для финансирования реальных инвестиций выступает движущей силой циклической динамики капитализма.

Цена спроса на капитальное оборудование представляет собой капитализированную ценность ожидаемых доходов от его использования. По мнению Мински, котировки акций компаний точно отражают данную цену спроса: инвестиции он описывает как «процесс финансирования... позиций в запасе капитальных благ», а их основной результат — «контроль за необходимыми капитальными благами». Однако финансирование позиций в запасе капитальных благ связано именно с инвестициями на фондовом рынке, т. е. эти два вида инвестиций Мински не различает. Следовательно, финансовые и реальные инвесторы при принятии инвестиционных решений руководствуются одними и теми же соображениями. Тогда фондовый рынок становится точным барометром,

по которому можно точно определить цену спроса на капитальное оборудование, а значит, и судить об инвестиционном климате в экономике. Соответственно, концепция фондового рынка как пассивного барометра предполагает отсутствие с его стороны какого-либо влияния на реальный сектор.

Фондовый рынок, по мнению Мински, — это простое отражение ожиданий реальных инвесторов, и он полностью нейтрален к инвестициям. Он не способствует инвестициям, но и не влияет на устойчивость системы. Хотя Мински и считал финансовую систему источником нестабильности капитализма, но связывал эту нестабильность с условиями предоставления кредита банками, а не со спекулятивной динамикой фондового рынка1. Таким образом, в данной теории катализатором реальных инвестиций и, соответственно, экономического роста выступает, главным образом, банковский сектор, но отнюдь не фондовый рынок, являющийся исключительно барометром.

Сочетание допущения неоднородности ожиданий управляющих и акционеров (т. е. реальных и финансовых инвесторов) и идеи об отсутствии влияния фондового рынка на реальный сектор характерно для посткейнсианской теории роста, предложенной Т. И. Пэлли. Он полагает, что управляющие контролируют инвестиционную деятельность фирмы и решают, каким должен быть объем инвестиций в то или иное время: «только их ожидания имеют значение для определения инвестиций. Акционеры владеют фирмой и торгуют правами на ее владение на фондовой бирже, и их ожидания имеют значение для оценки фирм, которая выражается в котировках акций» (Palley T. I. Growth theory in a Keynesian mode: some Keynesian foundations for new endogenous growth theory).

Таким образом, реальные инвестиции определяются управляющими, оценивающими их будущую доходность, а не «средним» мнением на рынке. Сделанные ими инвестиции создают спрос на реальные блага, увеличивают совокупный выпуск и приводят к расширению основного капитала. В то же время владельцы фирм осуществляют и иные инвестиции, которые не создают ничего нового и следствием которых является только перемещение прав собственности на результаты прошлых инвестиций. Роль фондового рынка усматривается только в переоценке уже сделанных вложений, которая, по мнению Пэлли, нейтральна к текущим инвестициям.

1 См. СкоробогатовА. Фондовый рынок, институциональная

структура и проблема стабильности капиталистической системы // Вопросы экономики. 2006. № 12. С. 88.

Вместе с тем Пэлли выделяет ряд факторов, обусловливающих положительную статистическую связь между динамикой котировок акций и динамикой реальных инвестиций: процентная ставка, фундаментальные переменные и эффект богатства в потреблении, но они одинаково влияют как на котировки акций, так и на реальные инвестиции. Как бы то ни было, все эти наблюдения не идут вразрез с идеей независимости реальных инвестиций и фондового рынка.

В рамках описанных подходов предполагается, что фондовый рынок и реальный сектор выступают либо как единое целое (Кейнс, Мински, Дж. То-бин), либо как не зависящие друг от друга системы (Пэлли).

Теория инвестиций Дж. Тобина также относится к первой группе концепций, поскольку в ней предполагается, что фондовый рынок аккумулирует всю необходимую информацию о перспективах инвестиционных проектов и дает реальным инвесторам верный ориентир для формирования ожиданий. Хотя в отличие от подходов Кейнса и Мински данная теория содержит вывод о внутренней стабильности и эффективности капитализма, в том числе и благодаря фондовому рынку, ее объединяет с ними понимание реального сектора и фондового рынка как единого целого2.

Ни в одном из двух подходов не присутствует мысль об этих частях экономики как одновременно автономных по отношению друг к другу и в то же время обнаруживающих элементы взаимного влияния. Хотя именно такая идея должна лечь в основу наиболее правдоподобного описания современного капитализма.

В научной литературе ставится вопрос о том, насколько правомерно противопоставлять друг другу реальный и финансовый секторы.

Под реальным сектором понимают сектор экономики, связанный непосредственно с материальным производством (изготовление вещественных ценностей и оказание материальных услуг (выполнение строительных, монтажных, земельных, ремонтных работ), нацеленные на выпуск продукции, удовлетворяющей потребности человека или системы), получением прибыли и наполнением бюджета. В экономической литературе и нормативных актах часто присутствуют термины «реальная экономика» и «реальный сектор» и, следовательно, может показаться, что, например, финансовая сфе-

2 См. Скоробогатов А. Фондовый рынок и институциональная структура и проблема стабильности капиталистической системы // Вопросы экономики. 2006.№ 12.С. 90.

ра, а также сферы науки, культуры, образования, сфера услуг (каких именно, также точно не ясно) относятся к разряду «нереального» сектора3. Говоря о «реальности», этот термин следует применять не только по отношению к какому-либо материальному производству, не важно, чего именно, а главным образом, к устойчивой экономике с развитыми первичным, вторичным и третичным секторами, а также стабильной и прочной финансовой системой. «Реальная» финансовая система способствует усилению взаимодействия между предприятиями и субъектами финансового рынка.

Таким образом, нельзя умалять роли сфер деятельности, не относящихся прямо к материальному производству, но часто влияющих на него, и не очень корректно искусственно противопоставлять один сектор другому, тем более называть один сектор «реальным», а, другой, следовательно, относить к нереальному.

Как бы то ни было, сектор экономики, связанный с материальным производством, обычно называют реальным сектором и говорят об отрыве финансового сектора от реального.

О том, что данный отрыв есть, свидетельствует несколько факторов: преобладание краткосрочных форм финансирования (за которым скрывается спекулятивный характер финансовых вложений), приводящее к превышению показателей оборота на финансовом рынке над соответствующими показателями для рынка товаров и услуг при увеличении темпов роста объемов первого из этих рынков (рост FTR); относительный рост активов финансового сектора (рост FAR), а также повышение волатиль-ности финансовых показателей, отражающее нарастание нестабильности в этой сфере. Например, исследователь В. Филк отметил, что стандартное отклонение ставок процента в США возрастает с конца 1970-х гг. В Германии это относится и к реальным ставкам процента. Причем с этого же времени ставки процента постоянно превышают темпы экономического роста во всех развитых странах, кроме Японии. То есть доходность финансового рынка является более высокой, нежели доходность реального сектора, и, соответственно, структура инвестиций изменяется — начиная с 1975 г. растут инвестиции в финансовые активы, а не в основные средства, в результате чего инвестиционный процесс приобретает спекулятивный характер4.

3 См. Бабичева Ю, С. Черных. «Реальный сектор», банки и инфляция // Вопросы экономики, 2003. № 2. С. 133 — 134.

4 См. Левина И. К вопросу о соотношении реального и финансового секторов // Вопросы экономики. 2006. № 9. С. 86.

В исследованиях часто противопоставляются между собой реальный и финансовый секторы экономики, и возникает вопрос, как на самом деле соотносятся они друг с другом, есть ли между ними взаимосвязь и, если она есть, насколько она сильна и как ее проследить.

Одна группа исследователей рассуждает о том, что финансовый сектор оторван от реального, другая доказывает, что между этими секторами есть тесная взаимосвязь. Но эти утверждения не являются прямо противоположными друг другу, так как финансовый сектор, даже будучи оторванным от реального и развиваясь по своим собственным законам, может влиять на реальный сектор, так же, как и реальный сектор может воздействовать на финансовый.

Изначальная цель функционирования финансового рынка состоит в том, чтобы обеспечивать механизм для привлечения инвестиций в экономику путем установления необходимых контактов между теми, кто нуждается в средствах, и теми, кто хотел бы инвестировать избыточный доход. Благодаря рынку ценных бумаг формируется система, через которую заемщики могут заимствовать средства из большого разнообразия источников, а инвесторы получают большой круг продуктов, в которые они могут вкладывать средства. Заемщики могут заимствовать значительно большие суммы, чем при получении обычных кредитов, и кредитование может осуществляться за счет объединения инвестиционных ресурсов различных инвесторов.

Главной побудительной причиной появления первых акционерных обществ и акционерного капитала стало то, что для создания крупных предприятий и промышленных объектов требовалось огромное финансирование, которое было возможно через продажу акций множеству различных инвесторов.

Таким образом, финансовый сектор создавался не только на основе реального сектора, но и для него. И функцией первого можно считать опосредование функционирования второго, т. е. обеспечение замкнутости и непрерывности производственного процесса и реального воспроизводства.

В то же время масштабное распространение на фондовом рынке чисто спекулятивных операций, обеспечивающих высокую доходность, приводит к отвлечению ресурсов из реального сектора. В данном случае обнаруживается негативное воздействие на реальный сектор.

Следует заметить, что наличие негативного воздействия тоже свидетельствует о том, что между

финансовым и реальным секторами существуют взаимосвязи, даже если они носят отрицательный характер. И употребление термина «отрыв» не должно означать полного разъединения этих двух элементов, не имеющих никакой взаимосвязи. Речь идет о сложной совокупности отношений между двумя секторами, между которыми есть связи, несмотря на все их различия.

В основе гипотезы отрыва финансового сектора от реального лежат две предпосылки:

1) темпы роста финансовых рынков выше, чем аналогичные показатели в реальной экономике;

2) финансовым рынкам свойственно отклонение от нормального выполнения их функций.

По мнению западных исследователей (в частности, Л. Менков и Н. Толксдорф), сущность гипотезы отрыва финансового сектора от реального составляет причинно-следственная связь между этими двумя предпосылками: феномен отрыва является причиной дисфункций.

В качестве причин отрыва финансового сектора от реального выделяют либерализацию финансовых рынков, интернационализацию экономики, усиление финансового неравновесия, непроизводительное использование капитала, сокращение трансакционных издержек и др., а проявление его отмечают в росте показателей финансового оборота по отношению к обороту реального сектора и финансовых активов по отношению к реальным активам, а также в том, что темпы роста объемов кредитов выше, чем соответствующие показатели для добавленной стоимости.

В итоге на финансовых рынках цены активов сильнее отклоняются от их фундаментальной стоимости, увеличивается их волатильность, растет нестабильность финансового сектора вместе с увеличивающейся вероятностью наступления кризисов. Высокие волатильность и нестабильность увеличивают премию за риск (растет реальная ставка процента), что ведет к искажению структуры и сокращению объемов производства.

Исследователи Л. Менков и Н. Толксдорф выделили пять основных причин (Menkhoff L., Tolksdorf N. Financial Market Drift: Decoupling of the Financial Sector from the Real Economy?).

Во-первых, изменения в реальном секторе, вызванные ростом благосостояния и, следовательно, все большим распространением и ростом стоимости финансовых активов, появлением новых видов сделок— в результате объем финансовых сделок стал расти быстрее, чем выпуск. Кроме того, растущая интернационализация создает не только новые возможности,

но и новые риски, порождающие необходимость диверсификации портфелей, что, в свою очередь, увеличивает спрос на финансовые активы.

Во-вторых, технические изменения способствуют интернационализации глобальной экономики. Благодаря использованию современных технологий сокращаются издержки поиска информации, увеличиваются ее объем, доступный финансовому сектору, а также потребности в ее применении, возникшие в связи с этим — в итоге сокращение трансакционных издержек позволяет удовлетворять возрастающий спрос на финансовом рынке.

В-третьих, в условиях диспропорционального роста финансового сектора особую роль приобретают такие явления, как «стадные чувства» и «эффект толпы» («рациональное приспособление к развитию рынка» — предугадывание изменения настроений участников рынка), обусловленные развитием спекуляции.

В-четвертых, наличие финансового неравновесия на современном этапе развития экономики объясняется следующими явлениями, приводящими к росту финансового сектора: сокращение доли самофинансирования корпораций, рост потребительского кредитования домохозяйств, рост государственного долга и снижение инвестиционной активности.

Интересный вывод был сделан М. Бинсван-гером о том, что фондовый рынок США является наиболее ярким примером отрыва финансового сектора от реального, поскольку он не играет никакой роли для финансирования предприятий уже начиная с 1950-х гг., так как фирмы финансируют свои инвестиционные проекты практически полностью благодаря собственным средствам или кредитам и очень редко прибегают к эмиссии акций (чистая эмиссия была либо отрицательной либо очень незначительной величиной) 5. В России, как отмечают Л. Барон и Т. Захарова, сложилась подобная ситуация, когда фактически экономический рост более чем на 50 % финансируется за счет собственных средств предприятий, а доля банковских кредитов в финансировании инвестиций — только около 3,5 % (без кредитов иностранных банков — 2,9 %) 6.

В-пятых, к причинам отрыва относят дерегулирование экономики: либерализацию международных потоков капитала, приводящую к росту международных трансакций и зарубежных инвес-

5 См. Левина И. К вопросу соотношения реального и финансового секторов // Вопросы экономики. 2006. № 9.С. 90.

6 См. Барон Л, Захарова Т. Диспропорции в развитии банковского и нефинансового секторов экономики России // Вопросы экономики, 2003. №3. С. 106.

тиций, тенденцию к сокращению сегментации национальных финансовых рынков (региональной, по типам трансакций и группам потребителей), переток трансакций в менее регулируемые зоны, переход к политике плавающих валютных курсов.

В целом авторы трактуют все эти изменения и тенденции неоднозначно: кто-то считает их позитивными, так как «свободное движение капитала и финансовые инновации способствуют росту благосостояния» (Х. Гессе и Б. Брааш), кто-то усматривает в них угрозу экономической стабильности (Hesse H., Braasch B.«Standing facilities» — als geldpolitisches Instrument einer europдischen Zentralbank unverzichtbar?).

Вопрос о влиянии финансового сектора на функционирование реального был также поднят Р. Штетнером, который полагал, что гипотеза нейтральности реального сектора по отношению к финансовому сектору не имеет под собой серьезных оснований. По его мнению, рассматриваемые секторы экономики являются субститутами для экономических агентов, выбирающих определенную комбинацию «риск — доходность» исходя из своих предпочтений (S^ttner R. Zur angeblichen Abkoppelung zwischen Finanzmдrkten und Realwirtschaft). Изменения в финансовом секторе, а также изменения в реальном секторе приводят к изменению множества возможных комбинаций «риск— доходность», трансформируя тем самым структуру активов в экономике в целом. Таким образом, реальный и финансовый секторы оказываются тесно взаимосвязанными, и об отсутствии влияния между ними говорить уже не приходится.

Можно привести примеры негативного влияния финансового сектора на реальный или их разнонаправленного развития, но какое-то взаимное влияние между этими секторами есть. Фондовый рынок опосредует функционирование реального сектора. В то же время массовые спекуляции отрывают ресурсы из реального сектора, тем самым оказывая негативное воздействие. Поэтому более насущным представляется вопрос не о том, существует ли отрыв между финансовым и реальным секторами, а о характере влияния, которое имеет место.

Однако можно также привести примеры таких случаев, когда в действительности влияние финансового сектора на реальный отсутствует — в такие моменты финансовый сектор можно рассматривать как самостоятельную сферу воспроизводства. Например, при перераспределении прав собственности на активы предприятий реального сектора в

финансовом секторе происходит перегруппировка активов (перепродажа акций), и это не затрагивает параметров производства (структуру, технологию), до тех пор пока не изменяется структура собственников, способных оказывать влияние на принятие решений. Изменение капитализации, если за ним не стоит предшествующее изменение эффективности функционирования предприятий реального сектора, само по себе не оказывает влияния на производительность станков или работников, хотя оно может повлиять на приток инвестиций в производство в зависимости от реакции рынка, но только лишь рост активов в денежном выражении может и не воздействовать на процесс создания стоимости, если реальных активов у предприятия (станков, запасов, нереализованной продукции в натуральном выражении) больше не становится. Волатильность и колебания финансовых показателей в определенных пределах (пока стабильность реального сектора способна противостоять флук-туациям финансового) не вызывают соответствующих колебаний в производстве — более высокая волатильность финансового сектора объясняется более высокой ликвидностью его активов и гораздо большим объемом сделок в нем, нежели в реальном секторе. Если учесть вышеизложенное, можно сказать, что иногда в определенных пределах финансовый сектор может утрачивать свою аллокативную функцию.

Между финансовым сектором и реальными производственными процессами существует несколько очевидных связей. Развитие технологий и материального производства создает предпосылки для возникновения самого финансового сектора. Рост производительности труда в реальном секторе высвобождает часть трудовых ресурсов, которые находят себе применение в том числе и в финансовой сфере. А в результате накопления определенной «критичной» величины стоимости, создаваемой в материальном производстве, становится возможным возникновение ссудного капитала, и появление и дальнейшее развитие крупной промышленности делают этот процесс закономерным.

Развитие технологий и инфраструктуры привело к существенному снижению трансакционных издержек и, следовательно, росту объема финансовых трансакций. Рост нормы сбережений приводит к росту инвестиций, хотя на практике сбережения трансформируются в том числе и в спекулятивный капитал. Эти факторы создали потенциальную возможность возникновения финансового сектора как сложной целостной системы, природа которого

имеет двойственный характер, заключающийся в том, что он одновременно и связан, и не связан с реальным сектором7.

Некоторые современные западные исследователи в качестве одной из причин отрыва финансового сектора от реального выделяют и перенакопление капитала (Э. Альтфатер, и Б. Манкопф) (Altvater E, Mahnkopf B. Grenzen der Globalisierung: Цkonomie, ^ologie und Politik in der Weltgesellschaft). По их мнению, оно проявлялось в снижении прибыльности реальных инвестиций, что повлекло за собой сокращение экономического роста, рост безработицы и «избыточную ликвидность» — этот капитал стал использоваться в спекулятивных целях.

Развитие технологий, рост производительности труда и нормы сбережений выступают источниками экономического роста, но все эти факторы приводят и к росту финансового сектора, т. е. источники роста реального и финансового секторов совпадают.

Но, как было отмечено выше, иногда финансовый сектор превращается в самостоятельную сферу воспроизводства и обретает способность совершать самостоятельное движение, не связанное прямо с оборотом реального капитала (перемещение капитала из страны в страну, из банка в банк, покупка и продажа ценных бумаг, покупка и продажа валюты).

Для финансового сектора характерны следующие особенности. Результат его функционирования, в отличие от реального сектора, зависит преимущественно от случайных факторов. Для него характерен сверхбыстрый оборот капитала: если скорость оборота капитала в реальном секторе определяется технологией производства и скоростью реализации продукции, то скорость оборота активов в финансовом секторе задается скоростью изменения финансовых показателей, способного повлиять на решения о структуре портфеля (причем за этими изменениями не обязательно стоят изменения в реальном секторе), и скоростью принятия решений. Эмпирическим проявлением сверхбыстрого оборота является доминирование краткосрочных форм финансирования (которые определяются коротким периодом вложений и высокой частотой перегруппировки активов) — реальный сектор, напротив, всегда испытывает необходимость долгосрочного планирования в производстве и характеризуется длительным периодом производственного процесса, что связано в том

7 См. Левина И. К вопросу о соотношении реального и финансового секторов // Вопрсы экономики. 2006. № 9.С. 88.

числе и с НИОКР. Высокой волатильности финансового сектора и ее росту противопоставляется относительно стабильный процесс производства товаров и услуг (без краткосрочных колебаний). И если оборот в реальном секторе (процесс производства) сопровождается созданием стоимости (реальных активов), то колоссальный рост оборотов на финансовом рынке не обязательно сопровождается соответствующим ростом финансовых активов, так как зачастую за процессами, протекающими в финансовом секторе, стоит перегруппировка, а не создание активов8.

В качестве примеров можно отметить, что в странах ОЭСР с начала 1980-х гг. накопление реальных активов было довольно незначительным — среднегодовые темпы роста ВВП были низкими, росла безработица, но биржевые курсы продолжали расти (Zinn K. G. Jenseits der Markt-Mythen). В этот же период фондовый рынок США переживал небывалый подъем, хотя доля чистых инвестиций в ВВП понижалась. Отмечено, что в США фазам высоких темпов роста курса акций соответствуют этапы относительно низких темпов экономического роста, и наоборот (Binswanger M., Emunds B, Filc W. ).

Движение цен акций в долгосрочной перспективе в целом может совпадать с динамикой реального капитала — динамикой ВВП и промышленного производства. Но финансовый капитал обладает и собственными закономерностями развития, что может быть не связано с движением реального капитала.

Амплитуда колебаний рынка акций заметно выше, чем амплитуда колебаний макроэкономических показателей.

К. Маркс отмечал: «Низкая ставка процента в большинстве случаев соответствует периодам процветания или сверхприбыли, повышение процента— период от процветания к следующей фазе цикла, а максимум процента, достигающий самых крайних ростовщических размеров, соответствует кризису» (К. Маркс. Капитал. Т. 3.).

В развитых странах в 1957 — 1958 гг. уровень процентных ставок был самым низким. Векторы движения промышленного развития и рынка акций значительно различались. Темпы роста и падения рынка акций превосходили в 2-3 раза темпы роста и падения реального капитала9.

В процессе отражения темпов роста акций

8 См. Левина И. К вопросу о соотношении реального и финансового секторов // Вопросы экономики. 2006. № 9.С. 95.

9 Бархатов В. И. Мобилизация финансового капитала в трансформационной экономике: Монография. Бархатов В. И., Бархатов И В. Челябинск: Изд-во ЮУрГУ, 2002 - 216 с., ил. С. 75.

возникают «пузыри», когда фиктивный капитал отрывается от реальной точки равновесия. Когда «пузырь» лопается, высвобождается огромный бумажный капитал в виде ценных бумаг. «Пузыри» возникают помимо движения реального богатства. Действия инвесторов не всегда могут быть рациональными. Движение цен подогревают ожидания. Понимая, что рынок перегрет, спекулятивные инвесторы продолжают покупать ценные бумаги ввиду движения цен вверх, думая в нужный момент сыграть и с максимальным доходом выйти на время из игры. Но наступает такой момент, когда фиктивный капитал разбухает, достигает критической точки, и достаточно небольшого усилия, чтобы произошел обвал цен. Наступает психологический слом инвесторов, они стремятся двигаться в одном направлении, избавляясь от ценных бумаг, но вместо точки равновесия цены двигаются ниже ее и наступает крах.

В качестве показателя уровня равновесия может выступать показатель «капитализация / ВВП». Но за ростом капитализации кроются не только объективные экономические процессы, но и спекулятивный фактор.

Не всякая покупка ценных бумаг (движение фиктивного капитала) приводит к движению производительного капитала. Вложение средств в ценные бумаги, уже обращающиеся на вторичном рынке, непосредственно не может повлиять на объем инвестиционных ресурсов, которыми будет располагать эмитент. Влияние курса уже размещенных ценных бумаг на производственную деятельность может происходить лишь косвенно, когда благоприятная динамика котировок (либо вообще их наличие) является достаточным основанием для повышения кредитного рейтинга компании и позитивно отражаться на ее имидже. Однако влияние котировок более ранних выпусков на новые (размещаемые) выпуски эмиссионных ценных бумаг эмитента велико.

Долговременное увеличение курсовой стоимости ценной бумаги эмитента привлекает инвестиции в производство через получение банковских кредитов, целевого проектного финансирования. Информация о снижении прибыльности компании или о возможном банкротстве стремительно уменьшает курсовую стоимость. На фондовом рынке капитал направляется в более прибыльные сегменты или объекты. Существование большого временного лага и высокой степени психологической зависимости может привести к тому, что мощные спекулятивные потоки вызовут разбуха-

ние фиктивного капитала в сравнении с реальным капиталом, значительный отрыв курсовых цен от реальной стоимости и, как следствие, кризисные явления в экономике.

Такие процессы происходили на российском фондовом рынке, когда сильная связь капитализации ценных бумаг и финансовых показателей производства наблюдалась только у наиболее крупных российских эмитентов — часто даже у хорошо ликвидных акций увеличение курсовой стоимости происходило при значительном ухудшении показателей прибыли и объемов реализации, а уменьшение капитализации — при значительном улучшении фундаментальных характеристик10.

Таким образом, динамика капитализации далеко не всегда зависит от процессов, происходящих в реальном секторе. Снижение капитализации может означать, хотя и не всегда, что эффективность работы имеющихся станков и машин в производстве стоимости снизилась, а увеличение капитализации может свидетельствовать о росте эффективности использования основных фондов, но также и о том, что финансовый капитал растет более высокими темпами, чем реальные активы.

В связи с ростом негативного влияния на реальный сектор появляются мнения о вырождении функций финансового сектора — о том, что суммарное негативное влияние превышает позитивное влияние от существования компонент финансового сектора, выполняющих его «первоначальные» функции. Но такие утверждения являются очень спорными, тем более посчитать, что больше, позитивное или негативное влияние, на практике очень сложно.

Изначально финансовый сектор служил притоку инвестиций и росту их эффективности, позволял осуществлять вложения, невозможные до возникновения ссудного капитала, но с определенного момента финансовый сектор начинает «оттягивать» инвестиции из реального сектора. В то же время до сегодняшнего дня осуществление крупных инвестиционных проектов в реальном секторе без заемных средств невозможно.

Негативное воздействие финансового сектора на реальный сектор проявляется в том, что происходит переток капитала из второго в первый. Он осуществляется несколькими путями.

Так как инвестиции в финансовые активы обладают, как правило, большей доходностью и,

10 См. Фондовый рынок и движение капитала: Монография. В. Ю. Наливайский, М. В. Пак, С. В. Петрашов и др.; Под ред. В. Ю. Наливайского Ростов н/Д.: Рост. гос. экон. акад., 1999 —

115 с., ил. С. 59.

следовательно, привлекательностью, предприятия вкладывают в них нераспределенную прибыль, а не реинвестируют ее в производство. Но однозначная негативная оценка этого явления встречает и возражения.

Финансовые инвестиции подразумевают вложения в акции, облигации, векселя, другие ценные бумаги и финансовые инструменты, и сами по себе они не дают приращения реального капитала, но позволяют получать прибыль, в том числе и спекулятивную, за счет курсовой разницы. Они могут быть инвестициями и накопительного (промежуточного) характера, когда происходят вложения в финансовые инструменты, обращаемые в реальный капитал, т. е. в реальные инвестиции. Конечно, финансовые инвестиции не обеспечивают прироста основного и оборотного капитала как капитало-образующих инвестиций (капитальных вложений), выступая в основном как средство сбережения и накопления капитала, но так или иначе деньги, вырученные в дальнейшем от продажи ценных бумаг, могут быть вложены в производство, строительство, другие отрасли народного хозяйства, использованы на приобретение основных фондов, пополнение оборотных средств. В данном случае финансовые инвестиции становятся реальными инвестициями. Прибыль, полученная от операций на фондовом рынке, даже спекулятивная, если она есть, может быть использована на любые цели, так же, как и прибыль, полученная от производственной или любой другой деятельности. Кроме того, с доходов, полученных от операций на фондовом рынке, взимаются налоги, которые поступают в бюджет, и также могут выступать источником финансирования определенных отраслей экономики.

Кроме того, финансовый сектор позволяет максимально эффективно размещать ресурсы, и временно свободные средства не остаются бездействующими, а приносят прибыль через финансовые спекуляции. Если у предприятий имеется временно свободный капитал, но ему не находят производительного применения, это свидетельствует о наличии перенакопления капитала, и в этом случае об «оттягивании» ресурсов из реального сектора говорить точно не приходится.

Таким образом, вопрос об эффективности функционирования фондового рынка должен сводиться не к тому, каким способом делаются на нем деньги, а к тому, как эти новые ресурсы можно использовать в реальном секторе экономики.

С макроэкономической точки зрения основными показателями функционирования фондового

рынка выступают объем долгосрочных инвестиций, направленных через фондовый рынок в реальный сектор экономики, и условия предоставления этих инвестиций, т. е. эффективность их привлечения. Макроэкономическая эффективность будет складываться из соотношения результата (объем привлеченного капитала) и затрат (стоимость капитала, трансакционные издержки на его привлечение).

Как показывает практика, существует прямая связь между показателями капитализации корпоративных ценных бумаг и финансовой глубины. Понятие «финансовая глубина» введено в 1980-х гг. Всемирным банком и отражает связь между насыщенностью экономики денежными ресурсами, сложностью и разветвленностью финансовой, денежно-кредитной систем и темпами экономического роста. «Финансовая глубина» имеет ключевой показатель в виде монетизации хозяйственного оборота, степени его насыщенности деньгами (отношение количества денег в обращении к ВВП). Чем выше насыщенность хозяйственного оборота финансовыми и денежными ресурсами, тем выше темпы экономического роста. Нарастание финансовой глубины требует все более полного удовлетворения финансовых потребностей, возникающих с развитием хозяйства, формирует необходимость во все более ликвидных финансовых рынках, являющихся механизмом перераспределения денежных ресурсов. То есть, чем выше монетизация хозяйственного оборота, чем больше денежных средств находится в процессе перераспределения через финансовый рынок, тем выше размеры капитализации фондовых рынков, тем в большей степени фондовые рынки должны быть способными пропускать как можно больше денежных ресурсов11.

Здесь следует заметить, что российская экономика деньгами не насыщена — показатель монетизации экономики ниже нормы. Поэтому такое явление, как перенакопление капитала, в России пока не наблюдается, а имеет место нехватка финансовых ресурсов в реальном секторе и избыток в финансовом.

Помимо прибыли предприятий в финансовый сектор поступают и индивидуальные инвестиции как через непосредственное инвестирование средств в финансовые активы, так и через деятельность финансовых посредников. В результате часто в банках аккумулируются избыточные ликвидные средства, которые не идут в реальный сектор.

11 См. Бархатов В. И. Мобилизация финансового капитала в трансформационной экономике. Челябинск: Изд-во ЮУр ГУ, 2002. С. 72.

Вообще следует заметить, что в настоящее время границы между предприятиями реального и финансового секторов становятся все более размытыми, так как многие финансовые и нефинансовые компании становятся связанными структурами12.

Отношение к гипотезе «утечки ресурсов» сложилось неоднозначное. Одни исследователи полагают, что «наращивание объемов чисто финансовых трансакций» приводит к сокращению средств, доступных для инвестиций в реальные активы» (Emunds B. ) и «инвестиции корпораций в финансовые активы используют средства из прибавочного продукта, который, напротив, мог бы расти, если бы эти же средства служили источником непосредственных производительных инвестиций» (Гутман). Другие считают такой подход неправомерным (Heine M., Herr H., St^tner R).

Штеттнер утверждает, что даже если субъект использует средства исключительно в спекулятивных целях, это не означает, что они бесследно исчезнут — есть вероятность, что они вернутся в реальный сектор, когда данный субъект преумножит их на финансовом рынке. Инвестиции в финансовые и реальные активы представляют собой принципиально различные комбинации риска и доходности, и оба эти типа, являясь субститутами, используются для диверсификации портфеля. Штеттнер считает гипотезу оттока ресурсов теоретически обоснованной лишь в том случае, если инвестиции в финансовые активы являются более привлекательными, чем инвестиции в реальные активы.

Другие противники этой гипотезы полагают, что если и допустить, что растущие финансовые трансакции сокращают средства, предназначенные для инвестиций, то введение центрального банка, способного увеличить количество денег в обращении (без увеличения инфляции) посредством налогообложения высоколиквидных средств, докажет ее ошибочность.

Следствием негативного воздействия финансового сектора на реальный являются следующие факторы. Первый фактор — зависимость реального сектора от конъюнктуры финансового. В той мере, в какой финансовый сектор становится самодостаточной сферой воспроизводства, его конъюнктура не всегда отражает конъюнктуру реального сектора, и разграничить показатели финансового сектора, обусловленные логикой его самого, и отражающие процессы, протекающие в реальном секторе, очень сложно.

12 См. Левина И. К вопросу о соотношении реального и финансового секторов // Вопросы экономики. 2006. № 9. С. 97.

Очень часто финансовый сектор выступает для предприятий реального сектора в качестве «зеркала», которое вбирает в себя всю информацию о реальном секторе, но проблема состоит в том, что данная информация далеко не всегда является адекватной, так как финансовый сектор может ее искажать.

Зависимость проявляется также в том, что и существование, и функционирование предприятия сильно зависят от финансового сектора — от привлеченных заемных средств и условий займа, которые формируются на финансовом рынке.

Изменение курсов акций воздействует на реальный сектор. Текущая конъюнктура финансовых рынков воздействует на валютный курс, который также влияет на реальный сектор.

Следует оговорить, что сама по себе зависимость реального сектора от финансового не является негативным фактором. Если бы колебания в финансовом секторе соответствовали тем процессам, которые происходят в реальном секторе, в таком случае финансовый рынок просто бы четко выполнял информационную функцию. Но если учесть, что финансовому рынку свойственны и случайные колебания, не обусловленные процессами в реальном секторе, это ставит под сомнение ее выполнение.

Следующий фактор — диспропорциональная аллокация ресурсов, обусловленная искаженной системой цен — ценовыми диспропорциями между услугами финансового сектора и товарами и услугами реального сектора.

Еще один негативный фактор — риски и нестабильность, порождаемые финансовым сектором. Рост волатильности на финансовом рынке означает рост неопределенности функционирования не только самого финансового сектора, но и процесса воспроизводства в целом. Рост нестабильности отрицательно сказывается на возможностях долгосрочного стратегического планирования и требует огромных затрат на страхование от рисков и др. Непосредственным результатом роста нестабильности и неопределенности функционирования экономики могут стать кризисы.

Однако в противовес утверждению, что основная проблема развития финансового сектора — рост его волатильности, исследователь Д. Бен-Ами пола-

гает, что из факта существования финансовой нестабильности не обязательно следует ее негативное воздействие на реальный сектор — если экономическая система достаточно устойчива, она обычно способна противостоять импульсам нестабильности, поступающим из финансового сектора. В качестве примера он рассматривает экономику США, на которой практически никак не сказался Азиатский финансовый кризис (Ben-Ami D. Cowardly Capitalism: the Myth of the Global Financial Casino).

В качестве негативной тенденции можно также отметить несовпадение критериев эффективности этих секторов — иногда имеет место замещение критериев эффективности реального сектора соответствующими критериями финансового (например, более выраженная ориентация на получение краткосрочной прибыли в реальном секторе, что становится возможным благодаря функционированию финансового рынка, а не долгосрочное планирование).

Таким образом, в науке не сложилось однозначного и единогласного мнения по поводу того, какое место в экономической системе занимают фондовый рынок и реальный сектор и каким образом они влияют друг на друга. Их взаимодействие может двояко сказываться на состоянии реального сектора — как позитивно, так и негативно, но бесспорно, что это взаимодействие есть.

Отношения, сложившиеся между финансовым и реальным секторами экономики, являются очень сложными, и с их развитием продолжает усложняться характер связей, взаимозависимостей и противоречий между ними. Недооценивать эффективность функционирования данных секторов, а также эффективность их взаимодействия в экономике нельзя. Проблема соотношения данных секторов представляется очень важной, но недостаточно разработанной. В связи с этим предлагается возможность для более глубокого исследования в будущем данной проблемы, а именно уяснения и уточнения характера взаимосвязей между секторами, влияния их друг на друга и оценки эффективности с точки зрения поддержки реального сектора экономики и обеспечения экономического роста, а также учета особенностей взаимодействия данных секторов в российской экономике.