Торговля индексом

Похоже, мы являемся свидетелями того, как зарождается новый цикл роста акций металлургических и горнодобывающих компаний. Вероятнее всего, этот путь будет долгим и трудным, учитывая текущие реалии в отрасли, когда инвесторы смотрят, взвешивают, оценивают, но не спешат принимать решения.

Фондовый рынок РФ — своего рода лакмусовая бумажка, которая отражает состояние экономики страны в целом, инвестиционный климат, уровень социального напряжения, политические и геополитические факторы и многое другое. Посткризисного пика стоимости акции компаний сектора metals & mining достигли приблизительно в конце 2010 года, после чего началась затяжная и довольно болезненная коррекция. В итоге еще более сильное падение было зафиксировано лишь в электроэнергетике (-68%), картина в прочих отраслях была не столь удручающей, а некоторые, например нефть и газ, и вовсе продемонстрировали рост.

Лидером падения среди металлургов оказались обыкновенные акции "Мечела". Бегство инвесторов из этой бумаги имело как фундаментальные, так и чисто спекулятивные причины. К первым относятся проблемы компании с долговой нагрузкой (около $9,5 млрд чистого долга на конец первого квартала 2013 года, или 8,5 по отношению к EBITDA) и трудности, с которыми пришлось столкнуться при освоении Эльгинского месторождения, ключевого для компании. Ну а рыночные — это те же причины, по которым стремительно дешевели акции других компаний как в секторе черной, так и цветной металлургии, а именно кризис спроса и, как следствие, падение цен. В частности, цена никеля за три года упала на 45%, меди — на 24%, алюминия — на 26%, стального проката — на 17%. В результате компании теряли прибыльность, что на фоне общей тенденции резкого снижения у инвесторов аппетита к риску и, соответственно, перевода кэша в другие, менее рискованные активы осложнило ситуацию.

Начиная примерно с января 2011 года российские фондовые индексы плавно снижались — в частности, индекс ММВБ потерял около 15%. При этом падение акций сектора металлов и добычи существенно опережало рынок: металлургические компании растеряли порядка 64% своей суммарной капитализации. В результате бумаги российских производителей стали и труб, никеля и алюминия, угля и железной руды выглядят дешево по сравнению с зарубежными компаниями. Однако инвесторы не спешат открывать длинные позиции в акциях российских металлургов.

Массированный отток денег с развивающихся рынков начался примерно в середине 2011 года. Управляющие крупных фондов предпочитали избегать повышенных рисков, перекладываясь в более надежные, хоть и менее доходные активы: корпоративные облигации, доллар США и др. Плюс уже тогда все больше и больше денег стало перетекать в американские акции. Очевидно, что при таком сценарии больше всего страдали акции, обладающие высоким коэффициентом beta, к которым относятся металлургические компании и сектор электроэнергетики.

Инвесторы понимали, что завершение сырьевого "суперцикла" на фоне нестабильной макроэкономический ситуации — это недвусмысленный сигнал продавать даже убыточные позиции. Старые добрые времена, когда акции компаний metals & mining были популярными, прошли, инвесторы, которые еще продолжали вкладывать в русские акции, предпочитали иметь дело с так называемыми защитными активами: телекомами, компаниями потребительского сектора (чего только стоит взлет акций "Магнита" за последний год!).

Безусловно, случались и некоторые всплески активности в "металлургических" акциях. К примеру, история с завершением акционерного конфликта в "Норильском никеле", а также интрига с новой дивидендной политикой компании привели к взлету стоимости акций и GDR на 30% в течение ноября--декабря 2012 года. Однако в течение следующих двух кварталов этот рост был нивелирован.

Сегодня, не желая рисковать, инвесторы предпочитают играть в истории с понятным исходом??, будь то какое-либо корпоративное событие: изменение дивидендной стратегии, продажа доли крупному стратегу и обратный выкуп, слухи о размещении на бирже или нечто подобное. Свежие примеры: рост низколиквидных акций АЛРОСА в последнее время в свете новостей о приближающемся IPO компании или ралли обыкновенных и привилегированных акций ТНК-ВР на ожиданиях выкупа бумаг "Роснефтью".

То есть заходить в бумаги сектора стратегически и надолго в надежде, что через год все равно вырастет, судя по настроениям игроков, пока рано. Рынку нужно ясно видеть, чем история закончится. Желательно при этом получить определенный профит.

Поэтому в настоящее время, даже несмотря на небольшой?? дисконт, с которым торгуются акции металлургических компаний РФ по отношению к зарубежным аналогам, инвесторы не спешат открывать длинные позиции с горизонтом от одного года. К примеру, по мультипликатору EV/EBITDA на конец 2013 года российские сталелитейные компании стоят примерно на 20% дешевле аналогов из развитых стран и на 11% — из развивающихся. Тем не менее сегодня это не является достаточным и убедительным сигналом для большой покупки.

Что касается акций компаний так называемого третьего, четвертого и других эшелонов, то в этом сегменте фондового рынка активность практически на нуле. И, скорее всего, в обозримом будущем ситуация не изменится. Во-первых, холдинги, куда в большинстве своем входят компании малой капитализации, постепенно консолидируют их у себя на балансе. Во-вторых, инвестиции в данные активы слишком рискованны, прежде всего из-за низкой ликвидности акций. То есть собрать блок на рынке не проблема, но продать потом это добро без идеи фактически невозможно.

Торговля такими бумагами была весьма популярна до кризиса 2008 года. Время от времени по фондовому рынку гремели истории успеха, связанные со сделками на Коршуновском ГОКе или Ашинском метзаводе, ВСМПО или Гайском ГОКе, ЧТПЗ или "Южуралникеле", Челябинском цинковом заводи или "Южном Кузбассе".

Но инвестор стал, во-первых, более разборчив в качестве покупаемых активов, а во-вторых, никто не хочет брать на себя повышенные риски. Люди не хотят ввязываться в историю, из которой не видно понятного выхода, а, напротив, есть перспектива надолго засесть в бумагу и надеяться на случай.

Вопрос, насколько привлекательными (или наоборот) выглядят сейчас акции металлургических компаний, можно считать риторическим. С одной стороны, бумаги сильно подешевели, торгуются с дисконтом к зарубежным аналогам. Казалось бы, падать больше некуда. Еще одним плюсом и фактором поддержки для металлургов является вероятное ослабление курса рубля к основным валютам, поскольку у компаний сектора около 50% (у некоторых и больше) выручки — это экспорт, номинированный в валюте, а почти все затраты рублевые.

Однако, с другой стороны, существует масса негативных моментов. Во-первых, это комплексные проблемы, связанные с экономическими трудностями РФ. Во-вторых, замедление роста китайской экономики, которое в перспективе может привести к росту импорта стали из страны, что, в свою очередь, сильно обострит конкуренцию на экспортных рынках. В-третьих, многие инвесторы, помня историю сделки по присоединению "Роснефтью" ТНК-ВР, считают геополитические риски слишком высокими.

Кроме того, существует еще и чисто рыночный, спекулятивный фактор. Как показывает практика последних полутора-двух лет, на рынке больше не работает стратегия по покупке сильно упавших акций в надежде на то, что они будут опережать рынок в будущем. Сейчас тенденция скорее обратная: инвесторы верят в так называемые истории роста, то есть продолжает увеличиваться капитализация тех компаний, которые устойчиво росли в последнее время. Самые яркие примеры (имеющие весьма отдаленное отношение к metals & mining) — это "Магнит" и МТС, НОВАТЭК и Mail.ru. В условиях постоянного оттока с отечественного фондового рынка иностранного капитала этот фактор представляется чрезвычайно важным.

Стоимость компаний

Mcap

EV
EV/EBITDA
P/E
2013E
2014E
2013E
2014E
НЛМК
9750
13182
7,7
7,2
19,9
14,9
Северсталь
7266
11196
6,1
5,4
15,2
9,7
ММК
2743
5966
5,3
4,7
Отр.
50,2
Мечел
1290
11292
9,9
8,4
Отр.
23,2
Распадская
683
1141
9,2
5,6
Отр.
48,6
Evraz Group
2991
10244
6,2
5,5
Отр.
129,5
ТМК
2391
5991
5,6
5,1
8,1
6,2
Median
6,2
5,5
11,6
23,
2
Developed markets
Nucor
15515
18482
12,2
7,6
36,3
15,6
US Steel
3071
6285
8,2
5,5
отр.
24,1
Mittal Steel
23305
42869
6,5
5,4
отр.
13,4
Voestalpine
8254
12108
6,0
5,6
12,4
10,7
Thyssen
Krupp
12515
18101
7,2
5,5
отр.
17,0
Nippon Steel
32169
62067
9,3
8,4
13,6
11,8
Median
7,7
5,6
13,6
14,
5
Emerging markets
POSCO
25357
44270
6,1
5,6
8,0
7,1
China Steel
13431
20272
12,3
10,3
27,0
23,3
Baoshan
11299
21058
6,8
6,2
10,2
8,7
Erdemir
4261
5353
7,1
6,3
10,9
9,3
Gerdau
12226
16656
8,0
6,4
20,3
12,5
Tata Steel
4279
13472
5,7
5,2
10,0
7,6
Median
7,0
6,2
10,6
9,0

Источник: данные компаний, Bloomberg.