Оценка инвестиционной привлекательности акций предприятия в ходе реструктуризации

УДК 332.1

ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ АКЦИЙ ПРЕДПРИЯТИЯ В ХОДЕ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ

Рычихина Н.С.

Ивановский государственный химико-технологический университет

Выпуск и размещение дополнительных акций является одним из способов привлечения дополнительных финансовых ресурсов для финансирования нововведений на предприятии. Инвестор, вкладывая деньги в акции реструктурируемого предприятия, предполагает, что после проведения структурных изменений рыночная стоимость данного предприятия увеличится, а соответственно возрастет доход по акциям. Вложение средств в акции предприятия планирующего реструктуризацию связано с повышенным риском. В статье рассмотрены вопросы оценки инвестиционной привлекательности акций реструктурируемого предприятия, определения рыночной стоимости акций с использованием доходного, рыночного и затратного подходов, проанализированы риски связанные с вложением в акции предприятия, планирующего реструктуризацию.

В рыночной экономике невозможно представить успешное функционирование предприятия без своевременных ре-структуризационных преобразований производственной структуры, финансовой политики предприятия, маркетинговой сферы и информационных потоков. Однако любые кардинальные изменения предприятия направленные на его развитие требуют привлечения финансовых ресурсов. Одним из способов привлечения дополнительных финансовых ресурсов является увеличение уставного капитала акционерного общества путем размещения дополнительных акций. Привлечение инвестиций в предприятие путем размещения дополнительных акций, с одной стороны, позволяет решить финансовые проблемы, связанные с реализацией реструктуризационных проектов, а с другой обязывает собственников предприятия в дальнейшем отдавать часть прибыли в виде дивидендов инвесторам - акционерам.

В данной ситуации перед предприятиями и физическими лицами, желающими вкладывать свободные денежные средства в ценные бумаги, возникает сложная задача выбора объекта инвести-

рования. Инвестор, вкладывая деньги в акции реструктурируемого предприятия, предполагает, что после проведения структурных изменений рыночная стоимость данного предприятия увеличится, а соответственно возрастет стоимость акций. Производственные, технологические, маркетинговые и любые иные структурные преобразования конкретного бизнеса интересуют инвестора прежде всего с позиции перспектив получения будущего дохода в виде:

- дивидендов, начисляемых по итогам года;

- прироста рыночной стоимости акции предприятия в результате его реструктуризации, позволяющего продать бумагу на фондовой бирже по цене, большей цены приобретения и получить дополнительную прибыль.

Однако вложение средств в акции предприятия планирующего реструктуризацию связаны с повышенным риском. Неправильное определение стратегии и методов реструктуризации, изменения конъюнктуры рынка, процентных ставок, инфляция и иные факторы подвергают колебаниям показатель чистой прибыли, а значит и доходность акционеров. Ра-

циональный инвестор серьезно подходит к оценке инвестиционной привлекательности акций, и имея определенную сумму средств, стремится использовать ее так, чтобы из всех возможных направлений вложений с одинаковым уровнем риска выбрать то, что максимизирует его доход.

Последовательность действий инвестора при определении инвестиционной привлекательности акций реструктурируемого предприятия представлена на рисунке 1.

1 этап. Сбор полной и достоверной информации о рынке ценных бумаг. Ежедневно целый ряд российских агентств публикует сводки о состоянии финансовых рынков, предложениях на покупку-продажу акций, позволяющие потенциальному инвестору проанализировать фактические (курсовые) цены акций.

2 этап. Изучение дивидендной политики предприятия. Инвесторы обычно выбирают компанию, дивидендная политика которой в наибольшей степени соответствует их целям инвестирования. Наиболее типичными видами дивидендной политики предприятия являются следующие:

- Стабильная сумма выплачиваемых дивидендов на одну акцию. Такая политика означает низкий риск для акционеров, постоянство получаемых ими дивидендных доходов и достаточно высокую ликвидность ценных бумаг такой компании.

- Постоянная доля выплачиваемых дивидендов. Предприятия, придерживающиеся такой политики, стремятся сохранить долю выплачиваемых дивидендов на неизменном уровне. Однако, при изменении абсолютной суммы чистой прибыли изменяется и сумма выплачиваемых дивидендов. В

особенно неблагоприятные годы дивиденды могут существенно упасть или вообще не выплачиваться.

- Компромиссная политика. Компромисс заключается в том, что компания выплачивает какой-то определенный стабильный дивиденд, но в благоприятные годы выплачивает еще и своеобразную надбавку.

- Остаточный метод. Когда инвестиционные возможности компании нестабильны, финансовый менеджер может поставить дивидендную политику в непосредственную зависимость от инвестиционных решений. В этом случае дивиденды будут выплачиваться из той части прибыли, которая останется у предприятия после финансирования соответствующих инвестиционных решений.

Стабильность дивидендной политики является одним из наиболее важных факторов, влияющих на отношение инвесторов к компании.

При оценки акций реструктурируемого предприятия в целях принятия инвестиционного решения важное значение имеет правильное определение расчетной рыночной стоимости акции.

Расчетная рыночная стоимость акции показывает максимальный (с учетом закладываемого риска инвестора) потенциальный доход инвестора в случае приобретения этого актива [4].

Расчетная рыночная стоимость акции определяется с использованием трех подходов к оценке: доходного, затратного и сравнительного.

В рамках каждого подхода существуют определенные методы и алгоритмы расчета рыночной стоимости акций.

Рассмотрим особенности каждого из этих подходов.

1. Информирование о фактической цене предложения акций на рынке

I

2. Изучение дивидендной политики и определение расчетной рыночной цены акций реструктурируемого предприятия с помощью доходного, затратного и рыночного подходов на основании следующих действий оценщика:

Доходный подход:

• Определение прогнозной суммы дивидендов на период проведения реструктуризации и в постреструк-туризационный периоды;

• Расчет текущей стоимости дивидендов;

• Сравнение фактической доходности по акциям с

требуемой доходностью;

• Оценка и учет рисков предприятия, связанных с проведением реструктуризации;

• Оценка и учет инвестиционных рисков.

Цель оценки:

Учет в расчетной стоимости акций доходов инвестора от вложения в акции данного предприятия;

учет в расчетной стоимости акций рискованности вложений.

Сравнительный подход'.

• выбор акционерных обществ аналогичных оцениваемому, акции которого недавно продавались-покупались на рынке;

• расчет и сравнение мультипликаторов, характеризующих соотношения между ценой продажи акций и какими либо финансовыми показателями;

• оценка доходности и рискованности вложения в акции данного предприятия в сравнении с аналогичными финансовыми вложениями.

Цель оценки:

Оценка и учет рискованности, доходности акций данного предприятия по сравнению с другими финансовыми вложениями.

Затратный подход'.

• Оценка чистых активов предприятия;

• Определение балансовой стоимости акций,

• Определение ликвидационной стоимости акций.

Цель оценки:

Учет в расчетной стоимости акций, сумм, которые получат инвесторы в случае неудачной реструктуризации предприятия.

*

3. Расчет средневзвешенной стоимости акций на основании стоимостей полученных при расчете каждым из подходов к оценке, корректировка средневзвешенной стоимости акций с учетом размера пакета, типа инвестора и других факторов.

Рис 1. Последовательность действий инвестора при определении инвестиционной привлекательности акций реструктурируемого предприятия

РАСЧЕТ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ АКЦИИ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ДОХОДНОГО ПОДХОДА

В основе этого метода лежит оценка будущего дохода, который получит инвестор от владения акцией предприятия проводящего реструктуризацию, и в этом преимущество доходного подхода перед остальными.

Оценка дивиденда производится инвестором исходя из анализа динамики выплаты дивидендов в предыдущие годы и прогнозных ожиданий развития акционерного общества. Ожидаемый доход инвестор сопоставляет с доходом, который он хочет получить на вложенный капитал.

В рамках данного подхода существует два метода определения рыночной стоимости акций: метод дисконтирования денежного потока и метод капитализации.

Определение рыночной стоимости акций методом дисконтирования денежного потока.

При определении рыночной стоимости акций методом дисконтирования денежного потока предлагается соблюдать следующую последовательность действий:

1. Определение длительности прогнозного периода. В настоящее время в России планирование развития предприятия более чем на пять лет задача сложная, что обусловлено структурными сдвигами в экономике, непредсказуемой политикой государства и другими причинами.

2. Анализ и прогнозирование доходов и расходов предприятия в прогнозном и постпрогнозном периодах.

3. Анализ и прогнозирование дивидендов, выплачиваемых акционерам из чистой прибыли предприятия в период проведения реструктуризации и по ее окончании.

4. Анализ рисков.

5. Определение ставки дисконта.

6. Расчет текущей стоимости дивидендов, в прогнозном и постпрогнозном периодах.

При инвестировании в акции предприятия, планирующего проведение реструктуризации, важнейшей составляющей расчетов рыночной стоимости акции является методика определения размера ставки дисконта. Ставка дисконтирования - коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем. При оценке рыночной стоимости акции ставка дисконтирования представляет собой уровень доходности, на который согласен инвестор, принимая решение о вложении средств в акции. Выбирая ставку дисконтирования инвестор закладывает в ней возможный уровень риска при реализации проекта реструктуризации.

При оценке инвестиционной привлекательности акций реструктурируемого предприятия следует учитывать следующие виды рисков:

1. Риски на уровне предприятия-риски возникновения у предприятия убытков в результате ошибок допущенных при принятии решений о выборе стратегии реструктуризации и методов ее реализации, которые могут выражаться в:

- неправильном или недостаточно обоснованном определении перспективных направлений деятельности;

- недостаточном учете возможных опасностей, которые могут угрожать деятельности предприятия;

- отсутствии необходимых ресурсов (финансовых, материально-технических, людских) или неполное обеспечение ими.

2. Инвестиционные риски:

- селективный риск - риск неправильного выбора ценных бумаг, обусловленный неверной оценкой инвестиционного качества акции;

- временной риск - риск покупки или

продажи ценных бумаг в неподходящее время, что обуславливает определенные потери;

- инфляционный риск - риск, связанный с тем, что высокая инфляция разрушит рынок ценных бумаг;

- страховой риск - риск вложений в странах с нестабильной экономикой;

- рыночный риск - риск потерь от снижения стоимости ценных бумаг в связи с общим падением рынка;

- другие виды риска.

При расчете ставки дисконта инвестор определяет безрисковую ставку доходности вложения в акции предприятия находящегося на пути развития. К безрисковой ставке прибавляется премия за отраслевой риск, премия за селективный риск, премия за риски на уровне предприятия, премия за фирменный риск, инфляционная премия, премия за стратегический риск и т.д. Чем выше уровень риска реструктуризационного проекта, тем более высокую норму доходности в праве требовать инвестор.

При инвестиционном вложении расчетная рыночная стоимость акции предприятия определяется по формуле 1:

а™.

(1),

где:

Р — расчетная стоимость акции; i — ставка дисконтирования; divt — сумма дивидендов на одну акцию;

1 — порядковый номер года.

При спекулятивном вложении, когда инвестор планирует владеть акцией некоторое время, а затем продать расчетная рыночная стоимость акции рассчитывается по формуле 2.

11

р=Е

СІІУ

г

Р

продаж (2),

где:

Р продаж - цена продажи акции в момент 1=п.

Расчет рыночной стоимости акции методом капитализации.

В отличие от модели дисконтирования метод капитализации предполагает, что в будущем все дивиденды, выплачиваемые акционерам предприятия, будут либо одного размера, либо будут иметь постоянную величину среднегодовых темпов роста. Однако этот метод работает только тогда, когда страна находится на этапе стабильного развития. Расчет рыночной стоимости акции методом капитализации производится по формуле 3:

Р

СІІУ (1 + ё) і — §

ЙЧІ + І)1 (1 + і)п

где: div— сумма среднегодовых дивидендов на одну акцию;

g — ежегодный прирост дивидендов.

РАСЧЕТ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ АКЦИИ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ СРАВНИТЕЛЬНОГО ПОДХОДА.

Сущность сравнительного или рыночного подхода состоит в ориентировании итоговой величины расчетной рыночной стоимости акций на рыночные цены купли - продажи акций сходных компаний.

Алгоритм оценки стоимости акции с использованием сравнительного похода:

1. Выбор акционерного общества аналогичного оцениваемому, акции которого недавно продавались-покупались на рынке.

2 . Расчет соотношения между ценой

продажи акции и каким либо финансовым показателем по предприятию аналогу (расчет мультипликатора).

3. Определение стоимости акции акционерного общества путем перемножения величины мультипликатора на такой же базовый финансовый показатель оцениваемого предприятия.

Для использования рыночного подхода необходима следующая информация.

1. Рыночная, отражающая данные о фактических ценах купли-продажи акций аналогичных акциям оцениваемой компании.

2. Финансовая (бухгалтерская и финансовая отчетность), а также дополнительные сведения, позволяющие определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обеспечивающие сопоставимость.

Основными методами сравнительного подхода являются [3]:

Метод компании-аналога. Основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ.

Метод сделок ориентирован на приобретение акционерного общества в целом, либо контрольного пакета их акций.

Сравнительный подход основан, в основном, на применении рыночных мультипликаторов [4]:

- Мультипликатор рыночная цена акции / прибыль на одну акцию.

- Мультипликатор рыночная цена акции / денежный поток приходящийся на одну акцию.

- Мультипликатор Цена / дивиденды.

- Мультипликатор Цена / балансовая стоимость акции.

- Мультипликатор Цена / продажи.

Для расчета финансового мультипликатора следует:

- определить цену акции по всем предприятиям, выбранным в качестве аналога (числитель формулы);

- вычислить финансовую базу либо за определенный период, либо по со-

стоянию на определенную дату (знаменатель формулы).

Достоинством данного подхода является то, что в качестве ориентира используются реально сформированные рынком цены на акции аналогичных акционерных обществ. В качестве недостатков следует отметить, во-первых метод напрямую не учитывает перспективы развития предприятия в будущем. Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии доступной информации по большому количеству аналогичных фирм.

РАСЧЕТ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ АКЦИИ ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ЗАТРАТНОГО ПОДХОДА.

Затратный подход к оценке рыночной стоимости акции позволяет оценить активы предприятия и их долю, приходящуюся на приобретаемый пакет акций. Затратный подход предусматривает применение двух методов — метода чистых активов (расчет балансовой стоимости акций) и метода ликвидационной стоимости акций.

Балансовая стоимость одной акции показывает стоимость чистых активов предприятия, которые приходятся на одну обыкновенную акцию в соответствии с данными бухгалтерского учета и отчетности.

Ликвидационная стоимость акций показывает, какую сумму средств получит инвестор при ликвидации АО. Ликвидационная стоимость акции определяется путем деления оставшихся после погашения задолженности средств на общее количество акций [1].

3 этап. Расчет средневзвешенной стоимости акций на основании стоимостей, полученных при расчете каждым из подходов к оценке, корректировка средневзвешенной стоимости акций с учетом размера пакета, типа инвестора и других факторов.

Различают следующие виды ски-

док/премий к расчетной стоимости:

1. Скидка / премия в зависимости от степени контроля оцениваемого пакета акций. При расчете рыночной стоимости пакета акций компании принимается во внимание размер пакета и соответствующая поправка за контроль (премия за контроль или скидка за неконтрольный характер пакета).

Премия за тот или иной уровень контроля над акционерным обществом (контрольный пакет акций) - это дополнительная стоимость, присущая контрольной доле собственности в противоположность моноритарной доле, отражающая дополнительные полномочия по управлению акционерным обществом.

Скидка за неконтрольный пакет собственности - это уменьшение стоимости акций пропорциональное доли стоимости бизнеса в целом, отражающее отсутствие полномочий по управлению предприятием.

2. Скидка / премия в зависимости от уровня ликвидности пакета акций.

Ликвидность акций определяется возможностями акционера быстро продать акцию и получить деньги. Ликвидность акций зависит:

- от степени развития инфраструктуры рынка ценных бумаг,

- количества инвесторов, эмитентов,

- от финансового положения предприятия,

- от имиджа предприятия на рынке,

- от перспектив развития предприятия,

- от ситуации в отрасли и др.

Скидка за недостаточную ликвидность - это величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета акций для отражения недостаточной ликвидности. Базовой же величиной по сравнению с которой делается скидка является стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета акций [2].

4 этап. Проведя данные подсчеты инвестор планирующий приобрести акции предприятия проводящего реструктуризацию должен сравнить расчетную рыночную стоимость акции с фактической ценой предложения акций на рынке и в случае превышения расчетной стоимости над фактической совершить покупку акций.

ЛИТЕРАТУРА

1. Валдайцев С.В, Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. Учебное пособие для вузов. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.

2. Галанова В.А. Акционерное дело / Под ред В.А. Галанова, - М.: Финансы и статистика, 2003.

3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

4. Никонова И.А. Ценные бумаги для бизнеса: как повысить стоимость компаний с помощью IPO, облигационных займов и инвестиционных операций / И.А. Никонова. - М,: Альпина Бизнес Букс, 2006.

5. Радыгин А., Шмелева Н. Слияния, поглощения и реорганизационные процессы: некоторые новые тенденции // Проблемы теории и практики управления. - 2004, №4с.56-63.

THE ESTIMATION OF INVESTMENT APPEAL OF SHARES OF THE ENTERPRISE UNDER RESTRUCTURING

N. Rychihina

The issue of shares and excess shares is one of the ways to attract additional financial resources to fund innovations of an enterprise. The investor, when investing in shares of a restructured enterprise expects the enterprise value as well as its share revenue to grow after restructuring. Investing in shares of a restructured enterprise always involves some risk. The article deals with the problems of assessing investment appeal of shares of an enterprise being restructured. The author tries to define market value of shares using profitable, market and hang-the-expense approaches. In conclusion, the article analyzes the risks of investing in shares of a restructured enterprise.