Евросоюз: денежно-кредитная политика и мировой финансовый кризис

Дмитрий КОНДРАТОВ

ЕВРОСОЮЗ: ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА И МИРОВОЙ ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС

Европейская экономика переживает ныне чёрные времена. Экономический рост с середины 90-х до 2000-х годов, составлявший в среднем 2,7% в год, с 2002-2007 год снизился до 2,2%, а начавшийся мировой финансовый кризис внёс существенную корректировку в дальнейшее уменьшение ВВП. Так, с 2008 года по II квартал 2009 года произошло сокращение валового выпуска государств Евросоюза на 4,5%. Во II квартале 2009 года по сравнению с I кварталом с.г. ВВП сузился на 0,3%. Уменьшение совокупного продукта к соответствующему периоду предыдущего года составило 4,9%. Ожидается, что совокупный спрос сократится в 2009 году на 4,0% к предшествующему году. Основной вклад в падение ВВП внесло сокращение инвестиций в реальный сектор. Что, в свою очередь, привело к тому, что индекс промышленного производства во II квартале 2009 года опустился до уровня начала 1998 года, составив 89,8% (2005=100). Безработица во II квартале 2009 года равна 8,8% от экономически активного населения, что на два процентных пункта выше, чем в аналогичном периоде 2008 года.

В этой ситуации Центральные банки развитых стран Европы принимают экстраординарные меры. Однако потребуется время для возобновления притока капиталовложений. Спад смягчил наступление "инфляционного дракона", проблемы, казавшейся столь неразрешимой всего несколько лет назад на фоне бурного роста цен на нефть, газ, продовольствие и нужды сельского хозяйства. Более того, в развитых европейских государствах возникла противоположная головная боль - дефляция.

Насколько быстро европейская и мировая экономика в целом сможет восстановиться от глобального удара, во многом зависит именно от действий европейских Центральных банков, от эффективности их денежно-кредитной политики, опирающейся на единую валюту - фактор, который сейчас может сыграть

© Кондратов Дмитрий Игоревич - аспирант Института Европы РАН.

E-mail: europe@ieras.ru

Ключевые слова: Еврозона, Европейский центральный банк, Банк Англии, Риксбанк, Национальный банк Дании, денежно-кредитная политика, финансовый кризис, государственный долг, бюджетный дефицит, дефляция и инфляция.

свою позитивную роль, поскольку раньше, в докризисный период, трудности Сообщества преодолевались ещё в условиях существования самостоятельных национальных валют.

Европейский Центральный банк и Еврозона

О становлении единой общеевропейской валюты говорили ещё в начале 1970-х годов. Идея образования ЭВС давно витала в воздухе, однако длительное время не находила своего материального выражения1. Только к 7 февраля 1992 года в Маастрихте основные европейские государства пришли к компромиссному решению. Тогда и вступило в силу знаменитое Соглашение. На это были свои веские причины: во-первых, усиление сотрудничества Центральных банков Европы и, во-вторых, создание второй мировой резервной валюты после доллара США.

В Соглашении обозначены критерии интеграционного сплочения. Их суть заключается в том, что для стабильности евро требуются определённые условия. Из пяти основных критериев конвергенции три относятся к денежно-кредитной политике, тогда как два других показателя определяют параметры фискальной составляющей. К народным хозяйствам предъявляются следующие требования:

- инфляция не должна превышать средний уровень всеобщего удорожания трёх стран Евросоюза с наименьшим ростом цен на 1,5%;

- уровень долгосрочных процентных ставок не должен отличаться на 2% от средней ставки для трёх стран, имеющих минимальную инфляцию;

- обменный курс не должен в течение последних двух лет выходить за рамки установленного коридора (+/- 15%);

- отношения государственного долга к ВВП - не более 60%;

- бюджетный дефицит не должен превышать 3% ВВП.

В мае 1998 года был образован Европейский центральный банк (ЕЦБ), который начал функционировать с 1 января 1999 года. Этот этап ознаменовал собой переход к единой денежно-кредитной политике и введение единой валюты (1999-2002 годы). С 1999 года 11 стран-участниц зафиксировали свои валютные курсы по отношению к евро, и евро был введён в безналичный оборот. С января 2002 года банкнотное обращение происходило уже в 12 странах. Национальные валюты при этом подлежали изъятию из воспроизводства в течение первого квартала 2002 года. 1 января 2007 года. Словения, 1 января 2008 года Кипр и Мальта, и 1 января 2009 года Словакия присоединились к Еврозоне.

Капитал ЕЦБ формируется за счёт взносов Национальных центральных банков (НЦБ) и определён в размере 576065240258 евро. Полностью оплаченная его часть составляет 414226018923 евро и состоит из долей НЦБ ЕС (см. табл. 1).

Шестнадцать центральных банков образуют Еврозону, которая включает в себя элементы современной денежно-кредитной политики:

1 Моисеев С. Современная валютная система: история господства доллара // Финансы и Кредит, Москва - № 26 (194) - 2005 г.

- организационную структуру Европейской системы центральных банков (ЕСЦБ) и ЕЦБ;

- функциональную структуру ЕСЦБ;

- финансовые институты ЭВС (более 800 кредитных организаций);

- единую валюту, как денежную единицу;

- особый трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики;

- структуру денежной массы (М3) ЭВС.

Таблица 1.

Распределение долей НЦБ ЕС в капитале ЕЦБ

НЦБ Капитал

% Евро

Национальный Банк Бельгии 2,4256 13973038468

Бундесбанк Германии 18,9373 109091202743

Центральный банк Ирландии 1,1107 6398356624

Банк Греции 1,9649 11319105906

Банк Испании 8,3040 47836457551

Банк Франции 14,2212 81923389948

Банк Италии 12,4966 71988568814

Центральный банк Люксембурга 0,1747 1006385975

Банк Нидерландов 3,9882 22974633912

Австрийский национальный банк 1,9417 11185458770

Банк Португалии 1,7504 10083445965

Банк Словении 0,3288 1894102510

Банк Финляндии 1,2539 7223282048

Центральный банк Кипра 0,1369 788633314

Центральный банк Мальты 0,0632 364073232

Народный банк Словакии 0,6934 3994436376

Всего (НЦБ, входящие в зону евро) 69,7915 402044572156

Национальный банк Болгарии 0,8686 350259187

Чешский народный банк 1,4472 583577131

Национальный банк Дании 1,4835 598214949

Центральный банк Эстонии 0,1790 72180975

Центральный банк Латвии 0,2837 114400796

Центральный банк Литвы 0,4256 171621356

Венгерский национальный банк 1,3856 558737198

Польский народный банк 4,8954 1974048844

Румынский национальный банк 2,4645 993798949

Центральный банк Швеции (Риксбанк) 2,2582 910609368

Банк Англии 14,5172 5853998014

Всего (НЦБ, не входящие в зону евро) 30,2085 12181446767

Всего 100,000 414226018923

Источник: ECB. Annual Report. 2009.

Главной целевой функцией ЕЦБ было и остаётся поддержание ценовой стабильности, достижение которой способствует укреплению покупательной способности евро на международной арене.

ЕЦБ посредством денежно-кредитной политики создавал благоприятную экономическую среду. Как заявляло руководство ЕЦБ, для общества в социальном плане высокими издержками оборачиваются как инфляция, так и дефляция.

Отметим, что после Второй мировой войны (в период 1949-1979 гг.) большинство стран Еврозоны пережили умеренный рост цен. С этого времени инфляция стала признаваться главным врагом экономического процветания.

Но дефляция (понижение уровня цен) способна ввергнуть экономику в ещё больший кризис, чем инфляция. Так как прибыльность инвестиционной деятельности становится отрицательной для предприятий, они снижают капиталовложения в реальное производство. Это приводит к ещё большему уменьшению спроса на блага и падению цен на них1.

Самый известный эпизод "трагической" дефляции, переросший в кризис европейского масштаба, связан с жёсткой денежно-кредитной политикой, обусловленной привязкой национальных валют к золоту2. В этот период дефляция в Европе продолжалась в течение длительного времени3. Например, в Германии дефляция непрерывно длилась с 1877 года по 1886 год. На протяжении девяти лет цены на внутреннем рынке снизились на 2,9%. В дефляционные периоды заработная плата была ниже на один процентный пункт по сравнению с динамикой в инфляционный период. Таким образом, золотой стандарт улетучивал повышение благосостояния народов Европы4.

В 1980-1998 годах денежные власти смогли посадить в клетку "инфляционного монстра", опустив его до самых низких отметок. 1990-е годы были свидетелем продолжительного экономического подъёма при невысоком росте индекса потребительских цен. Низкое всеобщее удорожание стало одним из важнейших условий для перехода на единую европейскую валюту (евро).

В это время Центральные банки Западной Европы начали использовать денежное предложение в качестве инструментов краткосрочной экономической стабилизации. Агрегаты служили информационной переменной. Инфляция в 1980-1990 годах составила в среднем 6% за год. К середине 1990-х годов из-за финансовой либерализации большинство стран Еврозоны отошло от практики установления целевых ориентиров прироста денежной массы, и стала проявляться тенденция к переходу на таргетирование роста цен. Отличительными признаками указанного режима является ориентация монетарной сферы на прогнозирование и обуздание инфляционных ожиданий. Кстати, ЕЦБ не придерживается данной стратегии.

Индекс потребительских цен в 1999-2008 годах составил в среднем 2,2%. В это время (кроме периода 2005-2008 гг. по ряду препятствующих этой тенденции причин) основным направлением, которого придерживался Европейский цен-

1 Фетисов Г.Г. Монетарная политика и развитие денежно-кредитной системы России в условиях глобализации: национальный и региональные аспекты. - М.: ЗАО "Издательство "Экономика", 2006. С. 68.

2 Леонтьева Е.Л. Дефляционный кризис в Японии // Экономический журнал ВШЭ. Том

10. №3. 2006. С. 359.

3 Моисеев С. История одного бесплатного завтрака // Вопросы экономики, № 10. 2005. С. 47.

4 Bhatia R. Inflation, Deflation and Economic Development // International Monetary Fund, Vol. 8, No. 1 (Nov., 1960). P.107.

тральный банк для снижения инфляционного напряжения, являлось повышение процентных ставок, что свидетельствовало об усилении роли ссудного процента.

В конце 2008 года разразившийся мировой финансовый кризис заставил европейского монетарного регулятора снизить процентные ставки из опасения падения цен. Так, с июня по сентябрь 2009 года дефляция составила 1,3%, а индекс промышленного производства упал до уровня января 1998 года. Падение цен может нанести ущерб экономике двумя путями: а) увеличить реальное долговое бремя; б) снизить покупательную и инвестиционную активность корпоративного сектора. Глубокий спад в сочетании с дефляцией означает, что в Евро-зоне началась рецессия.

Для восстановления промышленного производства учётная банковская ставка в январе 2009 года была снижена с 2,5% до 2%, а в мае ЕЦБ опустил ставку до рекордно низкого уровня в 1 %.

Таблица 2.

Процентные ставки в Еврозоне, 1999-2009 гг.

учетная ставка ставка денежного рынка ставка по депозитам кредитная ставка Реальная ставка по депозитам Реальная ставка по кредитам

1999 4,000 2,964 2,45 5,65 0,62 2,13

2000 5,750 4,391 3,45 6,6 0,39 1,37

2001 4,250 4,263 3,49 6,83 0,31 1,28

2002 3,750 3,259 2,8 6,14 0,16 1,18

2003 3,000 2,261 2,109 6,842 0,00 1,52

2004 3,000 2,047 1,905 6,842 -0,08 1,46

2005 3,250 2,123 1,978 6,738 -0,065 1,42

2006 4,500 3,006 2,668 7,244 0,14 1,57

2007 5,000 3,980 3,794 8,031 0,52 1,88

2008 3,000 3,779 4,341 8,603 0,24 1,24

Q1 2009 2,500 1,112 2,710 8,020 0,89 3,6

Q2 2009 1,750 1,311 1,920 7,54 1,48 6,26

Источник: International Monetary Fund. International Financial Statistics, October 2009.

Так как в Еврозоне депозитные и кредитные ставки зависят от ставки рефинансирования, но не прямо, а косвенно, через коммерческие банки, то неудивительно, что практически все процентные ставки были уменьшены до минимального за последние пять лет уровня. Как видно из табл. 2 во II квартале 2009 года кредитная ставка равнялась 7,54%. Ставка рефинансирования снизилась с 2,5% в I квартале 2009 года до 1,75% во II квартале. В среднем за шесть месяцев 2009 года она составляла 2,125%. Величина депозитных ставок была 1,92%. Банковская маржа, составлявшая в 1999-2007 годах приблизительно 4,03%, повысилась затем до уровня 5,62%. Таким образом, в ходе финансового кризиса эффективность банковского посредничества уменьшилась. Заметим, что в условиях дефляции реальные процентные ставки по депозитам и кредитам остаются положительными, что существенно ограничивает возможности ЕЦБ по стимулированию роста промышленного производства.

Следовательно, заметное уменьшение процентной ставки является более важной задачей, чем поддержание на плаву тонущих банков. Для подтверждения этих слов приведём высказывание президента ЕЦБ Ж.-К. Трише японскому информационному агентству "Киодо": "В пакете антикризисных мер европейского монетарного регулятора - дополнительное снижение процентных ставок".

Рисунок 1.

Инфляция в Еврозоне, 1999-2008 гг.

Источник: International Monetary Fund. International Financial Statistics, October 2009.

Уникальность проводимой ЕЦБ денежно-кредитной политики заключается в том, что его монетарная сфера по сути опирается на два подхода. Первая опора исходит из всего денежного предложения, которое определяется агрегатом М3. С 1999 года предельный годовой прирост МЗ устанавливается на уровне 4,5% в годовом исчислении.

Вторая составляющая основана на оценке перспектив изменения ценовой динамики и рисков ценовой стабильности в Еврозоне. Она понимается банком как рост гармонизированного индекса потребительских цен в пределах 2% в год.

В целом комбинация двух составляющих подходов обеспечивала контроль над денежными процессами. Подобная практика позволяла устанавливать процентные ставки на таком уровне, который наилучшим образом создаёт ценовую стабильность. И в то же время поддерживала курс евро (внешнюю стоимость) по отношению к валютам основных торговых партнёров.

Выработанная антиинфляционная стратегия смогла сохранять ценовую стабильность до июня 2009 года (рис. 1). Тем самым ЕЦБ удавалось обеспечить доверие экономических субъектов к евро, что дало ему возможность стать второй после доллара резервной валютой. Жёсткая денежно-кредитная политика европейского монетарного регулятора содействовала снижению бюджетного дефицита стран Еврозоны и сдерживанию роста государственного долга1.

1 Германия. Вызовы XXI века / Под ред. В.Б. Белова. М.: Весь мир, 2009. С. 535.

Однако мировой финансовый кризис перевернул всё верх дном. В Еврозоне появилась опасность дефляции и доверие к ЕЦБ стало улетучиваться.

Так, этой проблеме была посвящена целая глава книги Международного валютного фонда "Перспективы развития мировой экономики. Кризис и подъем" в апреле 2009 года. Как отмечается в ней: "Резкое снижение цен на нефть и продовольствие в условиях увеличивающегося разрыва между фактическим и потенциальным объёмом производства неизбежно приводит к быстрому снижению общего уровня инфляции... Насколько велики риски дефляции? В Западной Европе, где энергоносители имеют меньший вес в потребительских корзинах (чем в США и Японии), уровень инфляции достигнет низких отметок, но в большинстве случаев не станет отрицательным"1.

Но уже в июне Еврозона попала в дефляционную ловушку. Падение цен увеличило реальный долг. По расчетам специалистов Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), государственный долг (табл. 3) в Еврозоне составил в 2008 году 69,9% от номинального ВВП, в 2009 году он будет равняться 79,2%, а в 2010 году - 86,0%. Такие страны, как Италия (114,3%), Греция (103,4%), Бельгия (96,7%) и Франция (78,4%) станут лидерами по госдолгу. Следствием может стать резкое повышение спрэдов на долговые обязательства этих стран по отношению к государственному долгу традиционно финансово устойчивой Германии2. Правда, наименьшую задолженность будут иметь Люксембург (16,3%), Словакия (32,2%) и Финляндия (40,7%). Наращивая долг, правительства перекладывают обязательства на будущие поколения, следовательно, вырастут налоги, а это может спровоцировать бунты населения.

Таблица 3.

Государственный долг в странах Еврозоны, 1996-2010 гг.

1996 2000 2001 2002 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Австрия 68,4 66,5 67,1 66,6 63,8 62,0 59,5 62,6 70,0 76,0

Бельгия 127,2 107,8 106,5 103,6 92,1 87,7 84,0 89,8 96,7 102,9

Финляндия 56,8 43,8 42,4 41,4 41,4 39,2 35,1 33,4 40,7 45,0

Франция 58,0 57,3 56,9 58,8 66,4 63,6 63,8 68,1 78,4 86,1

Германия 58,4 59,7 58,7 60,2 68,0 67,6 65,0 66,0 75,2 81,1

Греция 99,4 103,4 103,7 101,5 98,8 95,9 94,8 97,6 103,4 108,3

Италия 120,9 109,1 108,8 105,7 105,8 106,4 103,5 105,8 114,2 118,6

Люксембург 7,5 6,2 6,3 6,3 6,1 6,7 6,9 14,7 16,3 23,0

Нидерланды 74,1 53,8 50,7 50,5 51,8 47,4 45,6 58,2 63,2 70,3

Португалия 59,9 50,5 52,9 55,6 63,6 64,7 63,6 66,4 74,9 81,3

Словакия 31,1 50,3 48,9 43,4 34,2 30,4 29,4 27,6 32,2 38,5

Испания 67,4 59,3 55,5 52,5 43,0 39,6 36,2 39,5 51,2 60,9

Еврозона 75,4 69,4 68,4 68,2 70,4 68,6 66,4 69,9 79,2 86,0

Источник: Организация экономического сотрудничества и развития

1 Международный валютный фонд. Перспективы развития мировой экономики. Кризис и подъем. Апрель, 2009.

2 Кокшаров А., Сумленный С., Завадский М. Хуже Великой депрессии // Эксперт. № 6 (645), 2009.

Таким образом, рецессия в Еврозоне в сочетании с ростом государственных расходов на поддержку промышленного производства уже привела к нарушениям норм Пакта о стабильности и росте, ограничивающих размеры бюджетного дефицита 3% ВВП.

Так, дефицит государственного бюджета в 2009-2010 годах будет одним из самых высоких за последние три года (табл. 4). Наиболее глубокие формы он примет в Ирландии (-11,5%), Испании (-9,1%), Франции (-6,7%) и Греции (-6,1%), наименее острые - в Люксембурге (-2,4%) и Германии (-3,7%). Увеличивая дефицит госбюджета, Еврозона может столкнуться с импортом спекулятивного капитала из развивающихся стран.

Таблица 4.

Дефицит государственного бюджета в выборочных странах Еврозоны, 1996-2010 гг.

1996 2000 2001 2002 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Австрия -4,1 -1,9 -0,2 -0,9 -1,7 -1,7 -0,7 -0,5 -4,3 -6,1

Бельгия -4,0 0,0 0,4 -0,1 -2,8 0,2 -0,3 -1,2 -4,6 -6,1

Финляндия -3,5 6,9 5,0 4,1 2,6 3,9 5,2 4,1 -1,5 -2,8

Франция -4,0 -1,5 -1,6 -3,2 -3,0 -2,3 -2,7 -3,4 -6,7 -7,9

Германия -3,3 1,3 -2,8 -3,6 -3,3 -1,5 -0,2 -0,1 -3,7 -6,2

Греция -6,6 -3,7 -4,4 -4,8 -5,2 -3,1 -3,9 -5,0 -6,1 -6,7

Ирландия -0,1 4,8 0,9 -0,3 1,7 3,0 0,2 -7,1 -11,5 -13,6

Италия -7,0 -0,9 -3,1 -3,0 -4,4 -3,3 -1,5 -2,7 -5,3 -5,8

Люксембург 1,2 6,0 6,1 2,1 0,0 1,4 3,6 2,6 -2,4 -4,9

Нидерланды -1,9 2,0 -0,3 -2,1 -0,3 0,6 0,3 1,0 -4,4 -7,0

Португалия -4,5 -3,0 -4,3 -2,9 -6,1 -3,9 -2,7 -2,7 -6,5 -6,5

Словакия -9,9 -12,3 -6,5 -8,2 -2,8 -3,5 -1,9 -2,2 -4,9 -6,3

Словения -1,1 -3,7 -4,0 -2,5 -1,4 -1,3 0,5 -0,9 -5,7 -5,3

Испания -4,9 -1,0 -0,7 -0,5 1,0 2,0 2,2 -3,8 -9,1 -9,6

Еврозона -4,3 0,0 -1,8 -2,6 -2,6 -1,3 -0,7 -1,9 -5,6 -7,0

Источник: Организация экономического сотрудничества и развития.

В настоящее время план восстановления экономики Еврозоны предусматривает в основном применение дискреционной фискальной политики (а не меры монетарного регулирования).

Среди денежно-кредитных действий предусматривается применение режима таргетирования процентной ставки и эмиссия банкнот.

Но опасность заключается в том, что если Европейский центральный банк зациклится на установлении целевого показателя в виде процентной ставки, то он спровоцирует всплеск спекуляций на фондовом рынке. И не успеет пройти нынешний кризис, как раздуется новый финансовый пузырь.

Предусматривается также расширение ликвидности на рынке путём дополнительной эмиссии банкнот. Так, за три квартала 2009 года денежное предложение увеличилось в Еврозоне на 12,1%, что уже превысило норму в 4,5% в годовом исчислении. Включив печатный станок, ЕЦБ тем самым хочет справить-

ся с дефляцией и перейти к стимулированию низкой инфляции, которая часто является спутницей экономического роста.

Но наиболее сложная ситуация в период экономической рецессии сложилась в тех странах, которые не присоединились к Еврозоне: в Великобритании, Швеции и Дании. В этих государствах экономисты заговорили о том, что в составе ЭВС их денежные и фондовые рынки не испытывали бы столь отрицательного влияния внешних шоков.

Великобритания, Швеция и Дания в интеграционном сплочении

Центральные банки вышеназванных государств официально отложили своё присоединение к Еврозоне. Рассмотрим причины этого более подробно.

Соединённое Королевство на протяжении ряда лет занимало определённый статус в европейском интеграционном сплочении. После присоединения страны к Евросоюзу в 1973 году, государственные деятели отстаивали независимую позицию по экономической политике. И все эти годы вплоть до настоящего времени в кругах политической элиты не прекращается дебаты о членстве государства в ЕС .

Введение в обращение единой европейской валюты - в числе основных обсуждаемых в стране вопросов. Существует мнение, что вступать в Еврозону не-обходимо2. Но решение не принято до сих пор.

Один из доводов противников евро - экономическая ситуация в 1990-х годах. В Великобритании с 1992 до 2008 год наблюдался устойчивый рост валового внутреннего продукта, в то время как ведущие страны континентальной Европы испытывали замедление темпов прироста совокупного спроса. В поддержку неприятелям сплоченности сыграла "чёрная среда" (16 сентября 1992 года), когда Великобритания была вынуждена выйти из состава МВК-1. Это было охарактеризовано как самый крупный коллапс в период правления Дж. Мейджора (1990-1997 гг.)3. Объявить о выходе страны из этой структуры Банк Англии заставила угроза обвала курса британской валюты (фунт стерлингов).

После этого, английский монетарный регулятор, начиная с III квартала 1992 года, перешёл на режим инфляционного таргетирования. Отметим, что до 1997 года денежные власти не отвечали за проведение монетарного регулирования, а давали только рекомендации. Но в 1997 году в Банке Англии был создан Комитет денежно-кредитной политики, которому были переданы полномочия Министерства финансов по регулированию процентной ставки и контроль над ин-фляцией4. Этот орган обязан прилагать всевозможные усилия с целью недопущения выхода всеобщего удорожания за рамки целевого горизонта. Рост цен в 2% считается основой для достижения экономического прогресса в целом, а также является ключевым фактором поддержания высоких темпов роста вало-

1 Кузин О.В. Великобритания и Европейский Союз // Актуальные проблемы Европы. 2005. № 4. С. 187.

2 Там же. С. 189-190.

3 Там же. С. 190.

4 Кузнецов А. Таргетирование инфляции. Антикризисная мера или инструмент экспансии? // Финансовый директор. № 1-2, 2009.

вого внутреннего продукта. При этом основным инструментом трансмиссионного механизма в Великобритании выступает учётная ставка, эффект действия которой демонстрирует свою надёжность в рамках таргетирования инфляции. Уже в 1993 году инфляция стала самой низкой за последние 25 лет, а ссудные проценты снизились вдвое.

Рисунок 2.

Инфляция и экономический рост в Великобритании, 1992-2010 гг.

4,000 -

-3,8

5,000

-инфляция -горизонт таргетирования --экономический рост

Источник: International Monetary Fund. International Financial Statistics, October 2009 и Банк Англии. Примечание: 2009 г и 2010 г - прогноз Организации экономического сотрудничества и развития

С тех пор монетарный регулятор достиг столь значительных успехов в использовании нового направления, что стал рассматриваться как классический представитель по обузданию всеобщего удорожания.

На рис. 2 представлена инфляция в Великобритании с 1992 по 2008 год. Как видно, фактический темп роста цен на протяжении многих лет практически не превышал плановую инфляцию, установленную в 2%. Инфляция ниже заданного горизонта оценивается так же плохо, как и всеобщее удорожание выше запланированного уровня.

Если цель не достигнута и инфляция возросла на 3 и более процентов или стала меньше 1%, то в этом случае президент Банка Англии должен написать открытое письмо канцлеру, объясняющее причины, почему рост цен увеличился или упал до столь низкой отметки. В этом случае английский монетарный регулятор усиливает меры для поддержания ценовой стабильности.

Как считают многие экономисты, с введением инфляционного таргетирова-ния в Соединённом Королевстве начался период высоких темпов роста валового внутреннего продукта, который длился на протяжении шестнадцати лет и сопровождался укреплением макроэкономической стабильности.

Однако финансовый кризис, разразившийся в Европе, внёс свои коррективы в реализацию режима таргетирования инфляции. После рецессии в Великобритании снизились государственные расходы и процентные ставки, что ещё больше усугубило ситуацию на Туманном Альбионе. Так, госрасходы в 2009 году составят 368 515,6 млн евро, что практически на 5 млрд евро меньше, чем в преды-

дущем году (413 920,0 млн евро). Что касается процентных ставок, то по данным Банка Англии за II квартал 2009 года, учётная ставка составила 0,5%, что на 0,57 процентных пункта меньше, чем за предыдущий квартал; ставка денежного рынка - 0,5%; депозитная ставка - 1,18; ставка ссудного процента - 0,5. Все процентные ставки превышают темпы дефляции (-1,4%), а банковская маржа (ставка по кредитам - ставка по депозитам) составляет -0,68, что свидетельствует о недееспособности банковской системы в Великобритании в период мировой рецессии и ограничивает инвестиционную активность. Это подрывает доверие к фунту стерлингов и ослабляет роль Лондона как ведущего мирового финансового центра. Таким образом, можно констатировать, что в условиях нестабильности на денежном рынке таргетирование инфляции не может служить основной целью монетарной политики.

Что же касается присоединения к Еврозоне на фоне мирового финансового кризиса, то правительство Соединённого Королевства начало рассматривать возможность введения у себя единой европейской валюты, заявил президент Европейской комиссии Ж.М. Баррозу.

Так, по словам представителя оппозиционной Либерально-демократической партии Великобритании У. Уолласа, глобальный кризис выявил надёжность евро и сейчас настало время обсудить возможность перехода на эту валюту. Тем не менее некоторые британские политические деятели считают, что присоединяться к Еврозоне не следует - в этом случае Лондон перестанет играть роль независимого финансового центра1.

Если говорить о Швеции, то здесь господствуют политические аргументы, нежели экономические причины. Всенародное голосование о присоединении Королевства к зоне евро было проведено в трудное время, когда страны Еврозоны находилась в состоянии экономического спада. Следующий референдум может состояться не ранее 2010 года. В случае положительного решения этого вопроса, государству ещё три года понадобится для самого перехода на новую валюту.

Такая перспектива вызывает опасение у некоторых политиков, которые считают, что идея вынесения этого вопроса на всенародное обсуждение является большой ошибкой. В одном из интервью экс-премьер-министр Г. Персон утверждал: "Если мы дождёмся 2013 года, то рискуем, что Швеция присоединится к Еврозоне позднее всех заинтересованных в этом стран. А значит, создание и развитие единой Европы будет проходить без нашего участия"2.

В свою очередь, противники введения евро в Швеции призывают не спешить с этим вопросом. "В любом случае лучше подождать. При изменении экономической ситуации, мы в любой момент сможем изменить наше решение и ввести ев-ро"3, - считает С. Вайб.

Основные усилия шведского Риксбанка направлены на сдерживание инфляции. Так, с 1992 года он перешёл от целей стабилизации валютного курса к режиму таргетирования инфляции (на уровне 2%). Такое изменение монетарной

1 Кризис заставил Великобританию задуматься о присоединении к еврозоне // Lenta.ru, 01.12.2008. http://www.lenta.ru/news/2008/12/01/euro/

2 Для шведов гульден дороже евро // Finance.ua, 01.09.2003.

3 Там же.

политики соответствовало задачам оздоровления экономики и повышения темпов роста. Как видно на рис. 3, практически всегда Риксбанк добивался успехов в борьбе с инфляцией.

Несмотря на независимость Риксбанка, законодательством Швеции предусматривается возможность вмешиваться в политику своего монетарного регулятора со стороны государственных органов, инструктировать его и даже отменять его решения.

Рисунок 3.

Инфляция в Швеции, 1992-2010 гг.

Примечание: 2009 г. и 2010 г. - прогноз Организации экономического сотрудничества и развития.

Свобода в применении инструментов даёт возможность шведским денежным властям осуществлять установленные цели, выбирая оптимальное время проведения и масштабы применения тех или иных методов монетарной политики, в частности, изменение учётных ставок, резервных требований, осуществление интервенций, политики на открытом рынке и др.

Важным каналом регулирования являлись валютно-финансовые мероприятия. Они осуществлялись, в частности, через поощрение экспорта как источника валюты и содействие импорту, который путём насыщения внутреннего рынка и укрепления покупательной способности валюты обеспечивал благоприятный валютный курс шведской кроны.

Но в условиях мирового финансового кризиса гораздо больше жителей Швеции поддерживают, как отмечает Dagens Nyheter1, введение единой европейской валюты. На страницах этой же газеты профессор международной экономики Стокгольмского университета Х. Флом заявляет, что с точки зрения инфляции и занятости Швеция развивалась так же, как если бы ввела евро с самого начала, но зато страна упустила возможность повысить эффективность экономики и развить торговлю2.

1 http://news.finance.ua/ru/~/1/0/all/2008/11/24/144208

2 Поливанов А. Евро: испытание кризисом // Компания. 2009. № 13.

Таким образом, слабеющая национальная валюта в условиях рецессии стала главной причиной роста популярности евро, утверждает политолог из Гёте-боргского университета М. Гиллиам1.

Позиция Дании воздержаться от вступления в ЭВС оставила её вне Еврозо-ны. Испытав на себе последствия "обиженной" страны, председатель Центрального банка Дании в 1995-2006 годах, а ныне профессор Копенгагенского университета Б. Андерсен, хотела добиться пересмотра этого решения. В одном из своих интервью она сказала: "Лично я - за участие в Еврозоне. Введение единой европейской валюты расширило бы сферу экономической политики по сравнению с проведением политики фиксированного валютного курса. Мы получили бы определённую долю влияния на европейскую денежно-кредитную политику и имели бы больше пространства для маневра в фискальной политике"2.

В июне 1992 года правительство Дании созвало референдум для ратификации Маастрихтского соглашения. Низкие темпы экономического роста препятствовали для многих стран выполнению условий вступления в ЭВС. В этой ситуации было бы логично снизить процентные ставки, но участники МВК-1 были вынуждены следовать за монетарной политикой Бундесбанка, который поддерживал высокие ссудные проценты, стремясь сдержать инфляцию в период после объединения Германии в 1990 году. Отказ этой скандинавской страны от единой европейской валюты вызвал надвигающиеся проблемы. Так, финансовый и валютный рынок охватило волнение, и Центральному банку Дании пришлось неоднократно повышать ссудный процент для защиты паритета датской кроны в МВК-1.

Как уже упоминалось, Великобритания вышла из МВК-1, другие страны допустили колебания своих курсов в более широком коридоре. Дания же через несколько лет вернулась к узкому горизонту со старым равенством3.

В 2000 году правительство провело ещё один референдум. Население вновь проголосовало против присоединения к Еврозоне. Итогом стало глубокое разочарование среди служащих Центрального банка. В этой связи Б. Андерсен отметила: "Этот результат означал, что мы могли продолжать денежно-кредитную политику, которую проводили многие годы".4

Использование валютного курса в качестве основной макроэкономической переменной берёт начало в Бреттон-Вудском соглашении, которое потерпело фиаско в 1973 году. Эта политика в некоторые периоды была более, а в другие -менее положительной. Однако с 1980 года таргетирование валютного курса является основным инструментом датской денежно-кредитной политики.

Курсовой механизм, основанный на жёсткой привязке к евро, прозрачный и не требует дополнительной информации. В отличие от ранее действующего режима, основанного на таргетировании денежного предложения, использование обменного курса в качестве главной составляющей денежно-кредитной сферы

1 Там же.

2 Андерсен К. Управление валютой "неприсоединившейся" страны // Финансы и развитие. Март 2005. С. 4.

3 Там же. С. 5.

4 Там же. С. 5.

означает, что для принятий решений, экономическим акторам достаточно знать номинальный эффективный валютный курс датской кроны по отношению к евро.

Рисунок 4.

Курс датской кроны по отношению к евро

Составлено по данным Национального банка Дании.

В ноябре 2007 года, когда была разработана правительственная программа присоединения к МВК-2 и дальнейшего перехода в 2011 году от кроны к евро, снова начался интенсивный процесс подготовки к введению евро. Тогда же был принят горизонт отклонений денежных единиц от единой европейской валюты в пределах ± 15%. Из-за её высокой степени конвергенции, Дания вступила в соглашение с ЕЦБ на условиях колебаний валютного курса в более узком пределе +/-2,25 процента. Национальная валюта зафиксирована к евро в следующем коридоре: верхняя граница - 762,824 (за 100 евро); центральная - 746,038 (за 100 евро); нижняя - 729,252 (за 100 евро). Рис. 4 показывает, что датская крона никогда не отклонялась от указанных значений, а в последнее время, несмотря на финансовый кризис, Национальный банк Дании придерживался центральной зоны.

Стоит отметить, что премьер-министр А.Ф. Расмуссен признал, что решение Дании оставаться вне Еврозоны обернулось для неё сложными политическими и экономическими проблемами, особенно в условиях мирового кризиса. В связи с этим он объявил о намерении до истечения срока своих полномочий на посту главы правительства в 2011 году провести референдум о введение евро в наличный и безналичный оборот1, что, видимо, поставит для страны точку в этом вопросе.

В Еврозону, кроме воздержавшихся от вступления Великобритании, Швеции и Дании, не входят также страны с переходной экономикой. Каковы перспективы их присоединения к ЭВС на фоне мирового финансового кризиса?

1 http://www.rosinvest.com/news/460203/

Страны догоняющего развития: ЦВЕ и Прибалтика

Переход от планово-директивной экономики к рынку вызвал глубокую структурную перестройку во всех постсоциалистических странах. Либерализация цен в условиях товарного дефицита привела к высокой инфляции. Наиболее глубокие проявления она имела в странах Юго-Восточной Европы, наименее острые - в государствах ЦВЕ.

Так, в конце 1980-х годов наблюдались гиперинфляционные процессы (табл. 5), в результате чего произошло падение доверия к национальным валютам, падение монетизации ВВП и долларизация экономики. Высокий рост потребительских цен привел к более глубокому расслоению общества. Только жёсткая денежно-кредитная политика, порождённая ликвидацией денежного навеса, помогла обуздать всеобщее удорожание, а спрос на национальные валюты и денежное предложение начали расти.

Таблица 5.

Инфляция в странах с переходной экономикой

1990 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Румыния Н.д. 32,24 45,66 34,46 22,53 15,27 11,87 8,98 6,58 4,83 7,84

Польша 555,38 28,07 10,06 5,49 1,9 0,78 3,57 2,10 1,11 2,38 4,34

Литва Н.д. 39,65 0,99 1,35 0,28 -1,13 1,14 2,66 3,74 5,74 10,93

Венгрия 28,9 28,3 9,79 9,22 5,29 4,6 6,78 3,55 3,87 7,93 6,06

Латвия Н.д. 24,97 2,64 2,47 1,92 2,95 6,18 6,74 6,53 10,1 15,4

Эстония Н.д. 28,77 4,02 5,73 3,57 1,33 3,04 4,09 4,43 6,59 10,3

Чехия 10,02 9,17 3,9 4,7 1,79 0,1 2,83 1,84 2,53 2,91 6,35

Болгария 23,8 62,05 10,31 7,36 5,81 2,15 6,34 5,03 7,26 8,4 12,34

Средняя по ЦВЕ и Прибалтики 154,54 31,65 10,92 8,85 5,38 3,26 5,22 4,37 4,51 6,11 9,20

Источник: International Monetary Fund. International Financial Statistics, October 2009.

Инструменты денежно-кредитной политики в странах догоняющего развития и в развитых государствах Евросоюза сходны, поэтому не требуют подробного исследования. Стоит отметить, что на начальном этапе монетарных реформ целевое значение темпов инфляции определялось таким образом, чтобы в течение четырёх-пяти лет приблизиться к данному показателю. На втором этапе задачей монетарных властей являлось удержание инфляции около таргетирован-ного значения1. В таких странах, как Чехия, Венгрия, Польша и Румыния, второй период начался с января 2006, причём ориентир по инфляции был определён в 7,5% в Румынии, 3% в Чехии и Венгрии и 2,5%, в Польше с горизонтом ± 1%.

Однако Румынии пришлось заплатить высокую цену за принятие инфляционного таргетирования. После либерализации движения капитала, вызвавшего приток "горячих денег" инвесторов, правительство приняло меры (единая став-

1 Корищенко К.Н. Проблемы перехода к инфляционному таргетированию в России. Научное издание. - С.-Петербург.: Изд-во СПбГУЭФ, 2006. С. 52.

ка подоходного налога и повышение оплаты труда в госсекторе), подталкивающие потребительский бум, вместо мер, сдерживающих его (таких, как повышение процентных ставок для ограничения роста кредитования и инфляционных ожиданий)1. При этом Румыния тщетно пытается сократить огромный дефицит госбюджета и обуздать инфляцию2.

Что же касается остальных стран ЦВЕ и Прибалтики, то в них наблюдается умеренный рост цен. Отличаются только Литва, Латвия и Болгария. Еще в 2007 году эти страны были лидерами по темпам прироста ВВП: 8,9%, 10,0% и 6,2% соответственно.

Таблица 6.

Основные макроэкономические показатели в странах ЦВЕ и Прибалтики, закрепленные Маастрихтским соглашением, в 2001 г. и 2008 г.

Инфляция, % Долгосрочные процентные ставки,% Сальдо государственного бюджета, % от ВВП Государственный долг, % от ВВП

2003 2008 2003 2008 2003 2008 2003 2008

Критерий 2,6 3,3 6,13 5,57 -3 -3 60 60

Еврозона 2,1 3,28 4,16 4,35 -3,0 -1,9 69,2 69,9

Румыния 15,27 7,84 25,4 7,69 -1,5 -5,4 21,5 13,6

Польша 0,78 4,34 5,78 6,07 -6,3 -3,9 47,1 47,1

Литва -1,13 10,93 5,2 5,6 -1,3 -3,2 21,2 15,6

Венгрия 4,60 6,06 6,77 8,23 -7,2 -3,4 58,0 73,0

Латвия 2,95 15,4 5,0 6,43 -1,3 -4,0 21,2 19,5

Эстония 1,33 10,36 4,9 8,16 2,0 -3,0 5,7 4,8

Чехия 0,10 6,35 4,12 4,3 -11,6 -6,6 30,1 29,8

Болгария 2,15 12,34 6,7 5,37 -0,9 1,5 45,9 14,1

Источник: Евростат, Международный валютный фонд, Европейский центральный банк и Организация экономического сотрудничества и развития

Однако как только начался мировой кризис, то ситуация в этих государствах кардинально изменилась. Так, в 2009 году, по мнению экспертов МВФ, произойдет спад ВВП приблизительно на 8,3%. Особенно острая ситуация будет наблюдаться в Латвии (-12,0%), а в ближайшем будущем ожидается девальвация лата. Возможное снижение курса национальной валюты Латвии может привести к цепной реакции и обвалить экономику целого ряда стран Восточной Европы3.

МВФ опасается, что резкая девальвация в Латвии может обрушить финансовую систему трёх других стран Евросоюза - Эстонии, Литвы и Болгарии, которые, наряду с Ригой, взяли курс на присоединение к Еврозоне4.

По состоянию на начало 2009 года ни одна страна ЦВЕ и Прибалтики не удовлетворяет требованиям Маастрихтского соглашения 1992 года (табл. 6). К 2009 году общая картина с инфляцией заметно улучшилась по сравнению с

1 Структурные преобразования в экономике Румынии накануне присоединения к ЕС. Сводный реферат.

2 Девальвация лата угрожает экономике Восточной Европы. Страна.Яи; 22.06.2009 08:14.

3 Там же.

4 Там же.

1990-ми годами, однако соответствующий маастрихтский критерий не смогла выполнить ни одна из них. Заметим, что в 2003 году всеобщее удорожание было даже ниже, чем в 2008 году. Особенно отчётливо такая динамика прослеживается по Латвии, Эстонии, Болгарии, Литве и Чехии. Этим государствам предстоит долгая и трудная борьба за обуздание потребительских цен. Чехия же и Болгария укладываются в норматив процентных ставок.

Все страны-кандидаты, кроме Венгрии, выполняют критерий, касающийся относительной величины государственного долга. Причём у них всех задолженность гораздо меньше, чем у нынешнего состава Еврозоны. В большинстве стран дефицит государственного бюджета превышает закрепленный Маастрихтским договором 3%-ный лимит, кроме Чехии и Эстонии. А в Болгарии в 2008 году наблюдался профицит государственного бюджета.

Нынешняя ситуация в этих странах однозначно свидетельствует, что разразившийся мировой экономический кризис отодвинул вступление стран ЦВЕ и

Прибалтики в Еврозону на неопределённое время.

* * *

Текущий кризис подчеркнул значение укрепления институциональных механизмов координации и интеграции экономической политики во всём Евросоюзе. Представляется, что в этой связи ведущим европейским странам следует пересмотреть основу финансовой стабильности. Верные шаги в этом направлении были предложены 25 февраля 2009 года в отчёте Группы Де Ларозьера1.

В докладе предлагается комплексная реформа европейской системы финансового регулирования и создание новых финансовых организаций. ЕЦБ в этой схеме отводится роль наблюдателя за общим состоянием экономики2.

Многие эксперты сравнивают нынешний кризис с Великой депрессией. Период 1929-1933 годов остаётся самым чёрным за всю европейскую историю. Тогда производство резко упало, безработица стремительно возросла, а цены снижались по спирали дефляции.

Теоретическое обоснование депрессии было дано сторонниками кейнсиан-ского направления, которые в отличие от представителей классической школы полагали, что государство не только может, но и должно активно воздействовать на экономику с целью её регулирования. Из двух вариантов государственного вмешательства кейнсианцы отдавали предпочтение налого-бюджетным мерам, поскольку, с их точки зрения, они более эффективно воздействует на экономику в условиях малочувствительного к ставке процента спроса на деньги и высокочувствительных к ставке процента инвестиций. Найдётся ли в Европе свой Дж. Кейнс, покажет время.

Пока с уверенностью можно утверждать, что если дефляция примет хронический характер, то страны Евросоюза не скоро выйдут из рецессии.

1 Международный валютный фонд. Перспективы развития мировой экономики. Кризис и подъём. Апрель, 2009. С. 86.

2 http://ukrrudprom.com/digest/Pod_znakom_Larozera.html