Кредитный рейтинг и его влияние на эффективность размещения облигационных займов субъектами Российской Федерации и органами местного самоуправления

КРЕДИТНЫЙ РЕЙТИНГ И ЕГО ВЛИЯНИЕ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ РАЗМЕЩЕНИЯ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ СУБЪЕКТАМИ РФ И ОРГАНАМИ МЕСТНОГО

САМОУПРАВЛЕНИЯ

В течение последних нескольких лет многие регионы и муниципальные образования России в то или иное время пришли к решению о выпуске долговых обязательств (облигационных займов) в целях привлечения дополнительных средств для финансирования бюджетных расходов. Однако многие выпуски были либо не совсем успешными, либо вовсе могут считаться несвершивши-мися. Причин, повлиявших на такой результат, предостаточно.

К ним можно отнести: непредсказуемость (нестабильность) экономической и политической ситуации в стране (общий фактор системного риска для эмитента и инвесторов); отсутствие институциональных механизмов защиты прав кредиторов, финансирующих субъекты Федерации и органы местного самоуправления; низконадежная система гарантий, предоставляемых муниципалитетами по своим займам; неисполнение судебных решений о выплате долгов эмитентов инвесторам; отсутствие механизма защиты прав кредиторов по контролю за целевым использованием заемных средств, управлению средствами резервных фондов займов (что ведет к их неэффективному и/или неправомерному использованию); неразвитость инфраструктуры региональных фондовых рынков и, как следствие, высокая величина транзакционных издержек; незначительный инвестиционный потенциал основной массы населения; проблемы организации рекламной компании (высокая стоимость расходов на рекламу); отсутствие или недостаток у эмитента практического опыта выпуска ценных бумаг (например, неумение правильно выделить сегменты рынка, где будет размещаться выпуск, и категории инвесторов, для которых предназначен вы-

В.А. ГОРДИН Институт экономики РАН

пуск, непроработанность системы андеррайтинга); отсутствие методических материалов по организации эмиссии займов; отсутствие нормальной законодательной базы (по вопросам регулирования выпуска ценных бумаг органами местного самоуправления, стандартов подготовки и регистрации проспектов эмиссии, стандартов раскрытия информации о ходе и льготах реализации займа); непрофессионализм эмитентов муниципальных ценных бумаг; скудность ассортимента обращающихся на рынке ценных бумаг; недооценен-ность российских ценных бумаг (что снижает заинтересованность эмитентов в проведении новых эмиссий); неправильное определение объема эмиссии и многое другое.

Одним из основных факторов, повлиявших на низкую эффективность размещения облигационных займов, явилось отсутствие международного кредитного рейтинга по ним. В данной работе будет показано, насколько важно наличие такого рейтинга - как для эмитентов, так и для инвесторов.

Понятие и роль кредитного рейтинга Кредитный рейтинг региона - это текущая оценка риска неуплаты по конкретным долгам администрации данного региона. На самом деле, такого понятия как кредитный рейтинг региона, безотносительно к эмитируемым им ценным бумагам, не существует, поэтому понятие "кредитный рейтинг региона (города)" не имеет абстрактного смысла, а употребляется применительно к тому или иному виду заимствования (к той или иной муниципальной облигации).

Так называемый рейтинг страны (sovereign rating) относится к конкретным международным обязательствам страны, а именно - к приоритет-

ному долгу (senior debt) правительства страны. Рейтинг страны служит "потолком" (sovereign ceiling) для любого заемщика из этой страны, если тот берет взаймы на международном рынке.

Рейтинг облигаций - качественная переменная, измеряющая кредитный риск. Факторы, которые определяют рейтинги муниципальных (а также корпоративных) облигаций, обычно моделируют, используя технику многофакторного анализа.

Кредитный рейтинг (рейтинг облигаций) широко используется в развитых странах мира. Посредством него инвестор получает необходимую информацию о качестве и надежности заемщика (эмитента) по отношению к финансовым инструментам, предлагаемым на рынке. С помощью кредитного рейтинга инвесторы могут сравнивать и оценивать кредитный риск по различным долгам, что делает кредитный рейтинг важным фактором при определении стоимости долга. Все это говорит о важности изучения факторов, определяющих рейтинг, и относительного веса этих факторов в величине рейтинга.

Инвестору очень сложно разобраться в многообразии возможных долговых инструментов, оценить риск вложения и сравнить по нему предлагаемые на рынке инструменты (табл. 1). Эту работу для инвестора выполняют рейтинговые агентства, которые (как правило, по заказу эмитентов) в рамках определенной единой шкалы (методики) присваивают кредитный рейтинг тем или иным финансовым инструментам.

Больше всего в рейтинге заинтересованы эмитенты. При получении рейтинга эмитент увели-

чивает ликвидность предлагаемых долговых инструментов и снижает стоимость заемных средств. Муниципалитеты на Западе твердо придерживаются правила: низкий рейтинг хуже, чем его отсутствие. Отсутствие публичной информации о кредитном риске (связанном с долговыми инструментами) приводит к отсутствию конкуренции на ценные бумаги эмитента среди инвесторов. Это, в свою очередь, ставит перед муниципалитетами проблему стопроцентного размещения займа и позволяет ряду инвесторов, пользуясь фрагментацией рынка муниципальных облигаций и отсутствием публичной информации о кредитном риске данных долговых инструментов, требовать от муниципалитетов неоправданно большой платы за привлекаемые ими средства. Во избежание такой ситуации администрации городов - эмитентов долговых обязательств оплачивают работу по присвоению своим долгам кредитного рейтинга.

Типы кредитных рейтингов

Рейтинговые агентства разрабатывают несколько типов рейтингов в зависимости от требований эмитента и его положения.

Полноценный рейтинг присваивается только тем ценным бумагам, которые свободно обращаются на рынке. Подразумевается не только наличие самого рейтинга, его публикации, но и постоянный мониторинг положения эмитента' и другой важной информации, относящейся к кредитному риску.

Предварительный рейтинг присваивается ценным бумагам до выхода их на свободный рынок. Действует только на момент публикации, которая осуществляется по просьбе эмитента.

Таблица 1

Доля просроченных платежей по корпоративным облигациям за период с 1938 по 1995 год

Рейтинг краткосрочных обязательств Доля просроченных платежей по годовым обязательствам в общем числе годовых обязательств с присвоенными кредитными рейтингами, % Рейтинг долгосрочных обязательств Доля просроченных платежей по 10-летним обязательствам в общем числе 10-летних обязательств с присвоенными кредитными рейтингами, %

Ааа, Aal, Аа2, АаЗ, Al, А2, 0 Ааа 0,79

A3 Аа 1,22

Baal, Ваа2 0,06

ВааЗ 0,45 А 1,75

Bal 0,73

Ва2 0,83 Ваа 4,63

ВаЗ 3,12

В1 4,50 Ва 20,67

В2 8,75

ВЗ 13,49 В 41,63

Рейтинг для частных сделок (private placement rating) аналогичен предварительному, но облигации предлагаются на ограниченном рынке. Мониторинг проводится по просьбе эмитента. Действует только на момент объявления.

Мнение о кредитоспособности (credit opinion) выдается тем эмитентам, которые хотят иметь представление о своей кредитоспособности без публикации ее оценки. Это даже не рейтинг, так как основан на ограниченной информации. Облигации получают следующие оценки: высокоинвестиционные, инвестиционные, на границе инвестиционных и неинвестиционных, неинвестиционные. Более четкое представление об этом дает шкала кредитных рейтингов (табл. 2).

Как видно из табл. 2, все долговые обязательства по уровню надежности можно разделить на инвестиционные и спекулятивные.

К инвестиционным (пригодным для вложения физических лиц, банков, сберегательных банков, трастовых компаний, страховых компаний и институтов с высокой степенью надежности) относятся1:

ААА - возможности выплаты основной суммы долга и процентов по ним оцениваются как чрезвычайно высокие.

АА - возможности выплаты основной суммы долга и процентов по ним оцениваются как очень высокие.

А - возможности выплаты основной суммы долга и процентов по ним оцениваются как высокие.

ВВВ - возможности выплаты основной суммы долга и процентов по ним оцениваются как адекватные, однако воздействие неблагоприятного изменения экономической ситуации признается значительным.

1 По методике Standard & Poor's.

К спекулятивным относятся:

ВВ - допускается возможность задержки выплаты процентов и основной суммы долга или же речь идет о долгах, второстепенных по отношению к другим долгам того же эмитента с рейтингом ВВВ.

В - на настоящий момент существует возможность погашения основной суммы долга и процентов, но очень вероятно, что неблагоприятная экономическая ситуация приведет к задержке платежей.

ССС - на данный момент существуют признаки того, что платежи по основной сумме долга и процентам будут просрочены и лишь благоприятное стечение экономических обстоятельств позволит выплатить долг вовремя. В противном случае вероятно прекращение платежей.

СС - долг второстепенный по отношению к ССС.

D - на данный момент платежи основной суммы долга или процентов просрочены, хотя льготный период еще не закончился, но есть основания полагать, что они будут выплачены до конца льготного периода.

Существует несколько дополнительных символов -с, р, *, L, каждый из которых указывает на специфические особенности той или иной ценной бумаги.

Для того чтобы эмитент муниципальных облигаций попал в группу А, у него должны быть очень хорошие финансовые и экономические показатели (о них пойдет речь ниже), полученные в результате проводимой политики заимствований, а также исключительная кредитная история (регулярное и своевременное выполнение обязательств по облигациям).

Облигации группы В, С и D относятся к так называемым junk bonds ("мусорным, или высокорискованным облигациям"). Это является своеобразным предупреждением о том, что потенциальными инвесторами в эти ценные бумаги являются те институты, которые по характеру своей деятельности не несут ответственности за средства вкладчиков, прежде всего физических лиц, и поэтому их рискованные инвестиции не создадут угрозы для стабильности рынка в целом. Облигации группы В иначе называют "облигации для деловых людей". Они предназначены для тех, кто ищет доход выше среднего, но и готов од-

Таблица 2

Шкала кредитных рейтингов крупнейших рейтинговых агентств

Уровень надежности долговых обязательств эмитента Moody's Standard & Poor's

Исключительный (высшая степень надежности) Ааа AAA

Отличный (высокая надежность) Аа: Aal, Ааа2, АааЗ АА: АА+, АА, АА-

Выше среднего А: А1, А2, А2 А: А+, А, А-

Ниже среднего Baa: Baal, Ваа2, ВааЗ ВВВ: ВВВ+, ВВВ, ВВВ-

Спекулятивный (рискованный) Ва: Bal, Ва2, ВаЗ ВВ: ВВ+, ВВ, ВВ-

Сверхспекулятивный В, Саа В, ССС, СС

Невыполнимые обязательства Са, С D

новременно принять на себя риск выше среднего. Основные инвесторы в облигации этой группы -инвестиционные компании и фонды, венчурные фирмы. Рейтинг группы С является скорее предупреждением о возможных потерях, чем рекомендацией для инвестирования. Рейтинг группы Б свидетельствует об абсолютной нецелесообразности инвестирования средства в облигации данной группы.

У "спекулятивных" облигаций (группы В, С и Э) есть еще одна существенная черта - они отличаются высокой доходностью. Риск инвестиций в такие облигации оценивается не только в зависимости от финансового положения эмитента, его устойчивости к макроэкономическим колебаниям, но и в зависимости, во-первых, от спрэда между доходностью к погашению облигаций данной группы и доходностью казначейских векселей США (которые являются образцом самого безопасного вложения капитала)2; во-вторых, от процента (купона) по облигациям. Чем выше риск или инфляция в данной стране, тем выше и купонная ставка по облигациям данного эмитента. Например, облигации Российской Федерации, размещенные на западных рынках в 1996 - 1997 годах, были выпущены с купоном от 9 до 10% годовых. По американским параметрам инфляции этот процент является умеренно высоким, а по российским - небольшим. Но в процессе присвоения или изменения кредитного рейтинга иностранных ценных бумаг всегда учитываются темпы инфляции и уровень процентных ставок в данной стране. Ставка процента по облигациям определяется кредитным рейтингом эмитента и не может быть выше, нежели у правительства его страны.

В зависимости от типа рейтинга проводится его мониторинг. Периодичность пересмотра зависит от типа инструмента и величины рейтинга: для облигаций общего покрытия с высоким рейтингом (более А-) - раз в 3 года, с рейтингом от ВВВ+ до ВВВ- - раз в 2 года, с рейтингом ниже ВВВ- - ежегодно.

Тенденция изменения рейтинга оценивается по пяти категориям: позитивная, негативная, стабильная (изменений не ожидается), неопределенная (возможны любые изменения), тенденция несущественна.

Методика оценки рейтинга зависит от вида самого инструмента долгового финансирования -генеральная облигация (общего покрытия), до-

2 Считать российские ГКО (даже до кризиса) аналогом казначейских векселей США невозможно, в силу того что ГКО носят краткосрочный, а не долгосрочный характер.

ходная облигация (и их разновидности); типа заемщика (регион, город, муниципальное предприятие); сроков погашения (долгосрочные, краткосрочные, среднесрочные). Если говорить об указанных выше факторах, то например, чем лучше обеспечение по облигациям, тем выше кредитный рейтинг эмитента. Если территория, осуществляющая заимствования, представляет собой крупный промышленный центр, обладает развитой инфраструктурой и т.д., то эти факторы оказывают положительное влияние на кредитный рейтинг данной территории. Преобладание долгосрочных займов в структуре заимствований территории также положительным образом сказывается на ее кредитном рейтинге. Все это учитывается при разработке методики оценки кредитного рейтинга.

Функции кредитного рейтинга

Рейтинг выполняет специальную и очень ограниченную функцию - он оценивает только кредитный риск. Эта оценка - всего лишь одна из составляющих процесса принятия решения об инвестировании в данный долговой инструмент. Рассматривать кредитный рейтинг иначе, например, как интегральную оценку кредитоспособности эмитента или оценку его текущей платежеспособности, было бы некорректно.

Рейтинг не является рекомендацией покупать, продавать или владеть той или иной ценной бумагой. Рейтинговое агентство, зачастую получая от эмитента конфиденциальную информацию, не имеет права давать никаких рекомендаций инвесторам, это обесценивает объективность самого рейтинга и делает агентство уязвимым для обвинений в предвзятости суждений.

Рейтинг не является общей оценкой кредитоспособности эмитента. Высокий рейтинг эмитента может быть основан на специальных гарантиях третьей стороны и тем самым не полностью относиться к характеристикам самого эмитента. Рейтинг крупных городов - Москвы, Санкт-Петербурга, Нижнего Новгорода - может зависеть большей частью от их экономической и политической роли в России, а не от внутриэкономи-ческих характеристик. Статус этих городов "скрытно" предполагает гарантии федерального правительства (в любом случае оно не даст оказаться банкротами перечисленным выше городам).

Кредитный рейтинг не предполагает проведения рейтинговыми агентствами аудита и специальной проверки информации, предоставленной эмитентом. Однако рейтинг может быть отозван агентством или изменен, если информация эмитента оказалась недостоверной.

Факторы, влияющие на рейтинг муниципальных облигаций

Один из первых в мире кредитных рейтингов был опубликован еще в 1909 году американским экономистом Джоном Муди, работавшим в компании Dun & Bradstreet. Это была оценка риска вложений в популярные тогда облигации железных дорог. Впоследствии автор кредитного рейтинга стал основателем компании Moody's Investors Service (M's) - первого в США рейтингового агентства. Позднее появились другие агентства. В 1916 году издательство Poor's Publishing Company стало публиковать свои собственные кредитные рейтинги, а в 1922 году появилось статистическое бюро Standard Statistics Company. Впоследствии эти две компании были поглощены крупным издательством McGrow-Hill Inc., и на их базе при издательстве было создано новое рейтинговое агентство Standard & Poor's (S&P's). На сегодняшней день эти два рейтинговых агентства являются лидерами в своей области. Рейтинг, который выставляют по ценным бумагам эмитентов другие рейтинговые агентства, не так высоко ценится инвесторами, как рейтинг, выставленный M's и S&P's.

Обе организации, прежде чем присвоить кредитный рейтинг облигациям данного эмитента, тщательно изучают его финансовую отчетность, в том числе баланс за текущий и предыдущие годы, отчет о финансовых результатах, дивидендную политику и историю, источники финансирования и т.д., - если это корпоративный заемщик; проводят анализ доходной и расходной частей бюджета, уровень обеспечения, уровень собираемости налогов, уровень расходов, политику в области заимствований в целом и многое другое, - если заемщиком являются органы государственной власти и местного самоуправления.

Системы рейтингов, используемые обоими агентствами, принято считать практически идентичными. Перечисленные в публикациях самих агентств характеристики муниципальных облигаций, используемых при присвоении рейтинга, также схожи между собой.

Однако у Moody's и S&P's разные походы к изменению кредитного рейтинга. Так, Moody's придает большее значение амплитуде циклических колебаний в отрасли, к которой относятся предприятия, получающие средства от муниципалитета (а те, в свою очередь, мобилизовали средства в результате выпуска займов) и, соответственно, устойчивости данного эмитента в период неблагоприятных изменений на рынке. В то же время S&P's до сих пор определяет рейтинги облигаций в основном на основе финансового

состояния эмитента. Хотя на понижение рейтингов российских эмитентов этим рейтинговым агентством сыграли именно внешние факторы, прежде всего кризис мировых финансовых рынков 1997 - 1998 годов, а также национальный августовский кризис 1998 года.

Также методика составления рейтингов агентствами несколько различается. Рейтинги М'в и 8&Р'з могут использовать разные наборы критериев при определении рейтинга. Более того, чаще рейтинги Б&Р^ оказываются выше. Приведенное еще в конце 1970-х годов сопоставление долговых обязательств городов США, имеющих рейтинги обеих агентств, показало, что З&Р'в относит к двум самым высоким категориям больший процент городов (40%), чем М'в (33%). Расхождение между рейтингами объясняется тем, что каждое агентство придает специфический вес определенным показателям.

Какие характеристики муниципальных образований анализируют два основных рейтинговых агентства, когда присуждают тот или иной рейтинг различных выпусков муниципалитета? Каков вес этих характеристик в процессе подготовки рейтинга? Анализ этих проблем производится с использованием широкого набора данных, включающего как увеличенное количество городов, облигации которых имеют рейтинг, так и большее число характеристик муниципальных образований.

В ходе исследования, проведенного в 1977 году по совокупности 2 500 американских городов и муниципальных образований с численностью не ниже 10 тыс. жителей, был сделан вывод о том, что Б&Р'б и М'в в процессе подготовки рейтинга используют несовпадающие наборы показателей. Шесть социально-экономических показателей равнозначимы для обоих агентств. Однако только для М'в оказались значимы некоторые другие финансовые показатели и характеристики жилого фонда. Демографические характеристики, такие как процент населения в возрасте моложе 18 лет и др., оказались существенными только для рейтингов З&Р'в. Также выяснилось, что возрастание численности населения позитивно для рейтингов облигаций применительно к малым городам, и рейтинги облигаций обоих агентств зависят и от географического положения. Последнее связано с действием таких факторов, как характеристики жилого фонда, которые различны от региона к региону.

По заявлениям рейтинговых агентств, при определении рейтинга они используют четыре группы показателей: экономические показатели, показатели, характеризующие финансовое положение и задолженность, административные факторы (табл. 3).

Таблица 3

Факторы, определяющие рейтинг муниципальных образований

Экономический анализ Анализ задолженности Финансовый анализ Административные факторы

мъ 1. Географические и местные преимущества; 2. Величина города и особенности землепользования; 3. Численность, состав и динамика населения; 4. Уровень доходов населения; 5. Возраст жилого фонда; 6. Стоимость принадлежащего горожанам жилья;3 7. Стоимость нового строительства; 8. Структура занятости; 9. Отношение города к городскому статистическому ареалу; 10. Транспортная система города; 11. Динамика производства; 12. Прогнозы экономического положения. 1. Долговое бремя - объем долга, соотнесенный с рыночной стоимостью подлежащей налогообложению собственности; 2. Сальдо задолженности; 3. Структура долга; 4. Долговая история; 5. Программы реструктуризации задолженности. 1. Доля краткосрочных займов в общем объеме задолженности; 2. Стоимость подлежащей налогообложению собственности, ее величина и тенденции изменения; 3. Налоговые ставки; 4. Структура налогов; 5. Бюджетные ассигнования по расходам; 6. Расходы на обслуживание долга, в % к общей величине расходов; 7. Процент собираемости налогов; 8. Тенденция изменения объемов доходов бюджета; 9. Тенденция изменения объемов расходов бюджета. 1. Устройство органов власти; 2. Уровень профессионализма; 3. Взаимоотношения с другими уровнями и органами власти; 4. Информационная открытость.

Экономическая база Долговые факторы Финансовые факторы Административные факторы

Б&Р'в 1. Уровень доходов и темпы экономического роста; 2. Структура занятости и динамика рабочей силы; 3. Безработица; 4. Население - численность, состав, изменения; 5. Основные работодатели и налогоплательщики; 6. Структура и динамика строительства; 7. Возраст и структура жилого фонда; 8. Динамика розничной торговли; 9. Банковские депозиты. 1. Виды выданных долговых обязательств; 2. История заимствований; 3. Долговое бремя; 4. Схемы погашения задолженности; 5. Ограничения по объему долга и по максимальной стоимости заимствований; 6. Программы реструктуризации задолженности. 1. Структура доходов - баланс разных видов налогов; 2. Увеличение бюджета по отношению к численности населения и налоговой базе; 3. Баланс расходов и доходов; 4. Краткосрочный долг; 5. Потребности пенсионного фонды. 1. Устройство органов власти; 2. Конституционные ограничения на ставки налогов, принципы налогообложения и т.д.; 3. Разделение ответственности с иными органами власти; 4. Уровень и тенденции налогообложения; 5. Ставки и собираемость налогов; 6. Возможные судебные процессы; 7. Оценка профессионального уровня.

Как видно из табл. 3, процесс присвоения кредитного рейтинга состоит из очень трудоемкой и сложной работы, состоящей в анализе всех указанных выше показателей и соотнесении их между собой. Оба агентства используют приблизительно одинаковые характеристики муниципалитетов при выставлении выпускам их облигаций кредитного рейтинга. Разница состоит в том, что каждое из агентств имеет свои приоритеты по отношению к выбору того или иного показателя, базирующиеся на важности данного показателя исходя из мнения агентства, и, в соответствии с

3 С целью расчета будущих поступлений от налога на имущества физических лиц, обладающего на Западе большой фискальной значимостью для муниципалитетов.

этим, каждому показателю присваивается больший либо меньший удельный вес.

Данные по экономической базе отражают платежный потенциал муниципалитета. Важными здесь считаются: численность населения, уровень дохода и темпы его роста, показатели занятости, характеристики жилого фонда. Финансовые факторы, учитываемые при анализе, - структура доходов, сбалансированность различных видов налогов, соотношение доходов и расходов. При анализе задолженности изучается характер долговых обязательств, соотношение между суммарной величиной долга и доходами бюджета и налоговой базой. Также принимается во внимание муниципальная долговая история и планы сокращения текущей задолженности. При анали-

зе органов управления наибольшее значение имеет форма управления и степень профессионализма при осуществлении управленческих функций.

В табл. 3 представлены показатели, используемые М'б и З&Р'в при присвоении кредитного рейтинга муниципалитету (точнее, тому или иному виду и выпуску займов). Если говорить в целом, то указанные выше показатели могут быть более детализированы и дополнены и давать более четкую картину того, от чего зависит кредитный рейтинг муниципалитета (применительно к российским условиям (табл. 4).

В России к основным факторам риска (понижающим кредитный рейтинг территорий) в отношении облигации общего покрытия относятся:

• неустойчивость законодательной базы (прежде всего федерального уровня) по регулированию источников доходов бюджетов муниципальных образований и субъектов Федерации;

• высокая доля федеральных трансфертов и других безвозмездных перечислений в бюджетах субъектов Федерации наряду с высокой неустойчивостью этих источников доходов;

• узость налоговой базы регионов и городов; высокая доля (в отдельных случаях до 50% всех доходов бюджета) одного крупного налогоплательщика в доходах бюджета субъекта Федерации или города;

• значительная доля взаиморасчетов между федеральным бюджетом и бюджетом субъекта Федерации, а также между бюджетами

субъектов Федерации и бюджетами муниципальных образований, в результате чего снижается предсказуемость доходов бюджета;

• слабая учетная политика региональных и городских администраций; бесконтрольная выдача бюджетных гарантий коммерческим предприятиям; отсутствие прогнозов;

• отсутствие опыта долгосрочного заимствования, продолжительной кредитной истории;

• политический риск; раскол электората; конфликт между исполнительной и законодательной властями в регионе; отсутствие отработанного механизма преемственности. Принимая во внимание эти факторы, необходимо учитывать, что их удельный вес отличается для разных регионов и городов.

В процессе разработки рейтинга используется статистическая информация и формализованные расчеты. Однако как в анализе кредитного риска, так и в самой процедуре выработки решения о присвоении того или иного рейтинга преобладают экспертные оценки и неформализованные подходы. Решение о присвоении конкретного рейтинга принимается рейтинговым комитетом (как правило, не более 5-7 человек) агентства путем голосования.

Анализ кредитоспособности проводится на основе как общедоступной информации об эмитенте, так и информации, запрашиваемой непосредственно у эмитента. Требования, предъявляемые к информации об эмитенте муниципальных облигаций, разбиваются на две группы в зависи-

Таблица 4

Факторы, учитываемые при оценке кредитного риска

Финансовые показатели Долговые показатели

1. Баланс текущего бюджета (разница между возобновляемыми доходами бюджета и всеми расходами за вычетом капитальных расходов) как доля от возобновляемых доходов бюджета; 2. Итоговый баланс всех доходов и расходов муниципалитета как доля от всех доходов муниципалитета; 3. Темп роста возобновляемых доходов и текущих расходов бюджета; 4. Трансферты от бюджетов других уровней власти как доля от всех доходов текущего бюджета; 5. Зарплата работников бюджетных организаций как доля от текущих расходов бюджета; 6. Капитальные затраты как доля расходов бюджета; 7. Доля капитальных затрат, покрываемых за счет незаемных средств; 8. Потребность в заемных средствах, оцененная на основе муниципальной программы капитального строительства; 9. Денежные средства и ценные бумаги как доля от возобновляемых доходов бюджета и / или обязательств муниципалитета. 1. Полная задолженность муниципалитета и муниципальных учреждений в расчете на душу населения (включает задолженность по облигациям, векселям, платежам по лизингу, гарантиям и поручительствам); 2. Прямая задолженность муниципалитета и муниципальных учреждений в расчете на душу населения (строка 1. - гарантии и поручительства); 3. Долг, погашаемый за счет налогового потенциала (строка 2. - краткосрочные обязательства и задолженность муниципальных учреждений); 4. Долг, погашаемы за счет налогов как доля текущих доходов; 5. Наведенный долг (долг муниципалитета и более крупного административно -территориального образования, в пределах которого он находится, погашаемый за счет налогового потенциала, как доля ВВП региона); 6. Наведенный долг, погашаемый за счет налогового потенциала, в расчете на душу населения; 7. Обслуживание долга (платежи по процентам и основной сумме долга за вычетом получаемых муниципалитетом процентов как доля от возобновляемых доходов бюджета); 8. Доля платежей по основной сумме долга в ежегодных платежах по обслуживанию долга, погашаемых за счет налогов; 9. Доля платежей по краткосрочным обязательствам в сумме ежегодных платежей по всем обязательствам города, погашаемым за счет налогового потенциала; 10. Выплата процентов по долгам как доля всех доходов бюджета.

мости от того, о каком типе облигаций идет речь. Если это облигации общего покрытия, то преобладает информация о самом муниципалитете, его социально-экономическом положении, бюджете, структуре администрации. Если это облигации, обеспеченные доходом от проекта, то преобладает информация о структуре самого займа, его размере, сроках погашения, соответствии графика погашения долга прогнозам получения доходов от проекта, о технико-экономических характеристиках самого проекта. В особых случаях, когда какой-нибудь банк полностью гарантирует погашение выпущенных обязательств муниципалитета, проводится анализ кредитного рейтинга данного банка.

Большую часть рейтингов агентства выставляют по заказам эмитента, что стоит от 2,5 до 40 тыс. дол. Иногда оба агентства присваивают рейтинг тем или иным долговым инструментам, основываясь на общедоступной информации, но не имея заказа от самого эмитента. Такие рейтинги стоят, как правило, ниже, чем сделанные по заказу. Основная причина этого заключается не в отсутствии оплаты рейтинга эмитентом, а в недостатке информации, доступной только эмитенту. Работая с администрацией муниципалитетов, рейтинговые агентства оценивают не только предоставленную информацию о финансовом состоянии эмитента, ее прозрачность и соответствие международным правилам учета, но и умение эмитента работать с ней.

Список рейтинговых агентств не исчерпывается M's и S&P's. Помимо них существует множество мелких агентств, работающих по своим методам. Часть их ассоциирована с M's и S&P's, например индийское агентство Credit Information Rating Services (CRIS), ассоциированное со S&P's. Некоторые действуют самостоятельно, например Fitch в США или Central European Rating Agency (CERA) в Польше. В России оценкой кредитного риска занимаются Институт экономики города в сотрудничестве с First Washington Associates и представителями ряда крупных западных рейтинговых агентств и информационно-аналитическим агентством "Скейт - Пресс".

Методика анализа, используемая экспертами Института экономики города, аналогична методикам, применяемым M's и S&P's, и представляет собой глубокий анализ финансовых и операционных характеристик (см. Приложение). Скейт-пресс применяет другой подход - анализ публичной информации в сочетании с тщательным мониторингом рынка. Оба подхода имеют свои плюсы и минусы, но первый ближе к общепринятой методике присвоения кредитных рей-

тингов, а второй больше напоминает журналистское расследование.

Факторы, влияющие на уровень рейтинга

В ходе исследования, проведенного в США в 1981 году, были использованы данные по 892 американским городам, имевшим по состоянию на 1981 год задолженность и насчитывающие в 1980 году не менее 25 ООО жителей. Из 892 городов рейтинг имели 727.

Для учета экономических показателей, определяющих уровень рейтинга, были включены два показателя, характеризующих местную налоговую базу. Для характеристики базы местного налога на имущество - важнейшего налога на местном уровне (США) - использовалась медиана стоимости жилого фонда в регионе. Также учитывались такие показатели, характеризующие базу налога на имущество, как пропорции домов, построенных до 1940-х годов и после 1970 года, и доля населения, живущего в собственных домах.

Города с большей стоимостью домов, как и ожидалось, имеют более высокий рейтинг (в этом отношении Москва имеет явное преимущество по отношению к другим регионам и городам). Однако города, в которых больше старого жилья, также имеют более высокий рейтинг; города с высокой долей собственного жилья, напротив, - менее высокий рейтинг. Первое объясняется тем, что города с более старой застройкой имеют более развитую инфраструктуру и/или значительный нежилой фонд, что снимает с местных властей часть финансового бремени по развитию городского хозяйства (в значительной мере это относится к Москве, Санкт-Петербургу и Н. Новгороду). Второе не имеет однозначного объяснения. Предполагается, что владельцы собственного жилья по сравнению с квартиросъемщиками и арендаторами обладают большими возможностями препятствовать местным властям, если последние захотят ввести дополнительные налоги с целью погашения муниципальных долгов.

Другим важным показателем налоговой базы является величина доходов населения. Душевой доход коррелируют с налоговой базой налога на имущество. Кроме того, его включение позволяет уловить эффекты, не связанные со стоимостью жилых домов. Показатель дохода на душу населения используется как мера налоговой базы местного подоходного налога. Душевой доход позитивно связан с рейтингом, что подтверждает предположение о лучшем финансовом состоянии муниципалитетов, в которых высока доля обеспеченного населения (данный показатель по регионам и городам России является очень низким по западным меркам, что отрицательно сказыва-

ется на кредитном рейтинге территорий4. Преимущество имеют крупные регионы и города, где душевой доход выше среднего по России).

Напротив, при высоких темпах роста численности населения или его плотности возрастает давление на инфраструктуру городов и их общественные службы, развитие которых требует значительных расходов от бюджета; рост численности за счет естественного прироста ухудшает соотношение между численностью работающего и неработающего населения. Указанные причины приводят к снижению рейтинга. В целом по России за последние несколько лет наблюдается естественное сокращение численности населения. Но в ряде городов (особенно в Москве) за счет большого числа приезжих, живущих и работающих на данной территории в течение долгого периода времени и не имеющих прописки, увеличивается численность и плотность населения.

Уровень долга на душу населения связан с рейтингом положительной зависимостью, подтверждает допущение о том, что высокая задолженность указывает на развитую или растущую экономику. Отношение уровня задолженности к доходам имеет негативную корреляцию с рейтингом. При наличии долга России в 130 млрд руб. и численности населения 145 млн чел. на каждого жителя России приходится 900 дол. США задолженности, что при сопоставлении среднего дохода россиянина (100 - 200 дол. США, по самым оптимистическим подсчетам) указывает на то, что наша страна живет в долг. Указанный долг на душу населения (900 дол. США) не был бы таким страшным, если бы уровень доходов населения был адекватен уровню долга (достаточным для его покрытия). Аналогичные расчеты можно провести по регионам и городам, разбив долг России по территориям в соответствии с численностью населения, проживающего на данной территории. Результат не изменится. Таким образом, можно сделать вывод о том, что данные показатели негативно влияют на кредитный рейтинг российских территорий.

4 В дальнейшем при словах "кредитный рейтинг территории (страны, региона, города)" всегда будем иметь в виду конкретный выпуск и вид займа той или иной территории.

5 Рейтинг большинства регионов и России (те регионы, которые имели рейтинг в 1997 - начале 1998 годов (до мирового и национальных кризисов)) составлял ВВ-, в то время как московское правительство имело рейтинг ВВ+, хотя по началу S&P's в феврале 1997 года присвоило Москве рейтинг ВВ-. В июне 2001 года Москве был присужден рейтинг В-(S&P's) и ВЗ- (Moody's).

6 Экономика и жизнь. Московский выпуск. 1998. № 12, апрель. С. 6.

В качестве наиболее важных фискальных переменных используются отношение профицита (дефицита) бюджета к величине доходов и отношение величины межбюджетных трансфертов к размеру доходов бюджета. Предполагалось, что сбалансированность бюджета ведет к более высокому рейтингу. Полученные результаты позволили утверждать, что краткосрочные бюджетные характеристики не являются важными факторами рейтинга.

Имеет значение размер городов: крупнейшие города (свыше 500 000 чел.) имеют более высокий рейтинг, нежели крупные (от 100 000 до 500 000 чел.), а те, в свою очередь, более высокий рейтинг, чем малые (менее 100 000 чел.). Малые города менее развиты в экономическом смысле, у них существенно меньший политический потенциал и налоговая база, чем у крупных городов, что и объясняет их пониженный рейтинг.

Москва в этом отношении выглядит гораздо предпочтительнее других регионов и городов. Помимо того, что это крупнейший город по численности (мегаполис), Москва единственный из регионов, не имевший долгое время дефицита бюджета. Москва - регион-донор, не получает трансфертов. Все это, безусловно, влияет на повышенный рейтинг Москвы по сравнению со остальными регионами5.

Присуждение Москве рейтинга (до августовского кризиса) было основано на возросшей диверсификации городской экономики, чему, по мнению специалистов агентств, способствует роль Москвы в качестве торгового, финансового, образовательного и административного центра России. При определении рейтинга аналитики международных агентств учитывали среди прочего взвешенный подход городских властей к управлению процессом экономических реформ и к проведению устойчивой бюджетной политики. Эффективность московской администрации в финансово-экономической сфере проявилась, по мнению агентства, в достижении с 1994 года балансовой прибыли на среднем уровне 39% от объема бюджетных доходов и в отсутствии, в отличие от многих российских городов, задолженности по выплате зарплаты из городского бюджета. Также был отмечен невысокий уровень существовавшего и запланированного (1996 - 1997 годы) объема долговых обязательств города, включавшего выпуск евробондов на сумму 400 млн дол. США. Прямые долговые обязательства Москвы составляли около 11% от городских бюджетных доходов, или менее 5% столичного ВВП6.

Административные факторы являются значимыми, но их труднее всего выразить в показате-

лях, поэтому широко используются экспертные оценки при выставлении рейтинга в этом направлении.

Таким образом, проведенный анализ позволяет сделать следующие обобщенные выводы:

• рейтинги отражают четко очерченные и различные категории рисков;

• сочетание экономических, политических, социально-экономических показателей наряду с общей величиной задолженности, мес-

тоположением и величиной города - наиболее значимые факторы, влияющие на уровень рейтинга; • наличие рейтинга одинаково важно как для эмитента, так и для инвестора. Эмитенту он дает возможность резко повысить эффективность размещения и снизить стоимость заимствования. Инвестор получает серьезную информацию о надежности того или иного вложения.

ПРИЛОЖЕНИЕ

Базовая информация, используемая фондом "Институт экономики города для оценки кредитного рейтинга

муниципалитетов и регионов России7

_Финансы и бюджеты_

Бюджетная самостоятельность

1. Доля поступления всех видов из федерального бюджета в доходах бюджета региона. Чем она выше, тем ниже бюджетная самостоятельность;

2. Доля трансфертов из фонда финансовой поддержки регионов в "условно чистых" (без взаимных расчетов) доходах региона;

3. Доля взаимных расчетов в общем объеме федеральных поступлений;

4. Условный баланс финансовых потоков между федеральным и региональным бюджетами на душу населения._

_Надежность налоговой системы_

1. Доля собственных (закрепленных федеральных, региональных и местных) налогов в бюджетных доходах региона;

2. Динамика налоговых поступлений в региональном выражении за последние 1 - 3 года;

3. Уровень и динамика налоговой недоимки (ее доля в начисленных налогах);

4. Доля крупнейшего налогоплательщика в бюджетных доходах, а также доли первых трех, пяти, десяти крупнейших налогоплательщиков;

5. Уровень налоговых изъятий в ВВП с учетом структуры и ставок местных/региональных налогов.

Качество управления бюджетом

1. Принципы бухгалтерского учета и отчетности;

2. Наличие регионального законодательства и его соблюдение (например, по срокам утверждения бюджетов);

3. Процент исполнения утвержденного бюджета по доходам;

4. Процент исполнения утвержденного регионального и местного бюджета по выплате заработной платы;

5. Текущая задолженность регионального бюджета по ссудам;

6. Выданные ссуды и депозиты и проценты по ним.

Структура доходов и расходов бюджета

Оцениваются доли различных источников доходов расходов по различным статьям функциональной (ЖКХ, транспорт, образование, медицина и т.д.) и экономической (заработная плата, субсидии, капитальные вложения) классификации. Используются стандартные формы бюджетной классификации.

__Региональная и муниципальная собственность_

Оценка реальной залоговой стоимости, находящейся в собственности региональных (местных) властей: недвижимости, земли, пакетов акций, прав на использование природных ресурсов, валютных фондов и т.п.

Кредитная история

1. С какого года власти выпускают ценные бумаги;

2. Общий объем зарегистрированной эмиссии, сколько размещено (доля), сколько погашено; доля расходов на обслуживание и погашение в собственных доходах (нагрузка на доходы бюджета);

3. Характер эмиссии (цели, схема погашения);

4. Бюджетный дефицит - источник его покрытия;

5. Отсрочки по займам;

6. Качество обслуживания займа (сети, агенты, комиссионные);

7. Гарантии, нормативная база (есть ли в законе о бюджете пункты о займах; каковы формы регулирования суммы задолженности; ограничивается ли она);

8. Общая оценка долга (с учетом муниципальных облигаций, векселей, выданных гарантий и т.п.)._

7 Все динамические показатели приводятся за последние три года (при необходимости последний год - поквартально). // РЦБ. 1998. №13. С. 79.

_Экономика_

_Отраслевая структура_

-г--1—1—----—----—----

1. Уровень специализации экономики региона (города); коэффициент специализации рассчитывается на основе данных по двузначной

отраслевой классификации. Этот показатель показывает зависимость города от определенных предприятий и отраслей;

2. Информация о планах развития, о возрасте предприятий, об ориентации работодателя на город/регион._

Экономическое положение в "реальном " секторе_

1. Динамика производства (ВВП, промышленности, строительства, торговли, с/х);

2. Простои предприятий по экономическим причинам;

3. Уровень безработицы (официальный, по методики МОТ, скрытый);

4. Уровень и динамика кредиторской и дебиторской задолженности;

5. Уровень и динамика задолженности предприятий по банковским кредитам._

Экономическое положение в финансовом секторе

1. Капитал и активы региональных банков;

2. Остатки средств предприятий на банковских счетах;

3. Доля просроченных кредитов;

4. Число банков, лишенных лицензии._

Экономическое положение населения

1. Денежные доходы на душу населения (номинальные и реальные);

2. Соотношение доходов и расходов;

3. Доля сбережений в доходах;

4. Доля капитальных вложений за счет средств населения в доходах населения

Открытость экономики

1. Доля ввоза/вывоза в общем объеме производства/потребления;

2. Отношение экспорта к объему производства;

3. Степень регулирования цен;

4. Факты ограничений на ввоз и вывоз продукции;

5. Присутствие иногородних банков и их филиалов;

6. Объем валютных поступлений.

Экономические перспективы

1. Объем накопленных инвестиций, в том числе иностранных;

2. Инвестиционный рейтинг региона.

Население

Социальная напряженность

1. Безработица официальная и скрытая;

2. Удельный вес бедных семей;

3. Имущественное расслоение (коэффициент Джини);

4. Отношение доходов к прожиточному минимуму;

5. Задолженность по зарплате;

6. Количество забастовок, митингов, акций протеста.

Политическая ориентация электората и ее устойчивость

1. Доля голосов за основные партии на выборах в 1993 и 1995 годах;

2. Доля голосов за Ельцина и Зюганова в первом и втором турах выборов в 1996 году и соответственно их разница между турами;

3. Экспертная оценка степени раскола электората и влияние на него политических партий.

_Власти__

Исполнительная власть _Справочная информация_

1. Количество глав исполнительной власти в регионе за последние 5 лет;

2. Общий срок нахождения на посту "первого человека" в регионе;

3. Дата предстоящий губернаторских выборов;

4. Процент проголосовавших за выбранного губернатора (уверенность в победе с учетом явки);

_Экспертная ннфпрмяция_

1. Оценка степени влиятельности исполнительной власти;

2. Оценка шансов глав администрации на победу для регионов, где в ближайшие годы должны состояться губернаторские выборы;

3. Оценка возможности радикальных изменений в исполнительной власти;

4; Структура региональной элиты (моно-, полицентрическая, наличие сильных фигур, особенно оппозиционных);

5. Политическая ориентация главы исполнительной власти и его экономический менталитет;

6. Личностные особенности главы исполнительной власти.__

_Законодательная власть_

Справочная информация

1. Дата последнего избрания органа законодательной власти;

2. Явка на последних выборах законодательной власти;

3. Срок предстоящих выборов;

4. Легитимность органа представительной власти (продлен срок полномочий, переизбран, срок не истек и т. п.);

5. Доля депутатов, работающих на постоянной основе;

6. Число принятых законодательных актов со времени избрания;

7. Число фракций в законодательном собрании, доля крупнейших из них;

8. Доля вакантных мест в законодательном собрании в общей численности депутатского корпуса;

9. Профессиональный состав депутатов.

Экспертная оценка

1. Влиятельность региональной законодательной власти;

2. Политическая ориентация законодательной власти;

3. Влиятельность главы законодательного собрания и его политической ориентации.

Взаимоотношения между региональными властями Оценивается слаженность работы двух ветвей власти, взаимная поддержка или ее отсутствие.

Экспертная информация

1. Экономический менталитет главы законодательной власти (отношение к заимствованию, ценность чистой кредитной истории региона);

2. Оценка степени контроля деятельности законодательной власти со стороны исполнительной власти;

3. Степень конфликтности отношений двух ветвей власти;

4. Наличие у главы исполнительной власти сильного оппонента в лице руководителя законодательной власти._

Взаимоотношения региона с федеральным центром _Справочная информация_

1. Позиция и должность представителей региона в Совете Федерации по ключевым вопросам;

2. Численность депутатской группы а Госдуме;

3. Численность депутатов - руководителей и заместителей комитетов в Госдуме и направления деятельности возглавляемых ими комитетов;

4. Численность депутатов - представителей региона в комитетах Госдумы и направления их деятельности._

Экспертная оценка

1. Конфликтность взаимоотношений региона с федеральным центром;

2. Влиятельность представителей региона в общефедеральной элите;

3. Степень конфликтности взаимоотношений главы исполнительной власти и представителя Президента.