Стоп-машины

Многие российские компании подошли к черте, после которой нужно срочно проводить модернизацию производства. Инвесторам придется мириться с ухудшением их показателей в среднесрочном периоде, но надеяться на стратегический выигрыш.

Расслабление машин

На прошедшей неделе "Силовые машины" опубликовали не очень радостные результаты работы в 2006 году. Выручка компании снизилась на 13%, чистый убыток вырос на 229%. Во многом причиной текущей ситуации являются не слишком успешные действия компании на зарубежных рынках. "Вероятно, "Силовым машинам" не удалось уложиться в сроки сдачи объектов по зарубежным контрактам,— предполагает аналитик ИК "Антанта-капитал" Илья Макаров.— При этом наблюдался значительный рост себестоимости, так как цены на металлы и комплектующие неуклонно росли".

Как говорилось в материалах, подготовленных к майскому заседанию совета директоров РАО "ЕЭС России", которому принадлежит блокирующий пакет акций "Силовых машин", больше всего убытков "Силовым машинам" приносят индийские контракты, по которым компания строит электростанции "Барх" и "Сипат". Из-за штрафов, неначисления выручки по контрактам с освоенным объемом менее 10%, ошибок проектирования и по другим причинам убытки по этим объектам превышают $100 млн.

Влиять на экспортные контракты, по мнению Ильи Макарова, компания не в силах: все сделки согласовываются через государственного посредника, который заинтересован в выигрыше тендера даже путем демпинга. А руководство компании вынуждено с этим соглашаться, чтобы загрузить мощности. Впрочем, и на российском рынке "Силовые машины" сталкиваются все с теми же проблемами. Так, в апреле текущего года начальник департамента стратегии РАО ЕЭС Дмитрий Аханов даже посчитал необходимым публично объявить о том, что генерирующие компании вынуждены переносить ввод объектов, потому что "Силовые машины" или Siemens не могут поставить оборудование в оговоренные сроки. Очевидно, что в ближайшие месяцы эта ситуация кардинально не изменится, и акционерам "Силовых машин" предстоит столкнуться с весьма неважными результатами работы своей компании.

Вместе с тем аналитики призывают долгосрочных инвесторов не беспокоиться за будущее компании. "Надо признать, что "Силовые машины" — это единственная российская компания, способная поставлять оборудование повышенной мощности",— подчеркивает Илья Макаров. Он ожидает, что уже в 2008-2009 годах инвестиционная программа, утвержденная РАО ЕЭС, начнет реализовываться, и на предприятие будут поступать существенные заказы. Месяц назад "Силовые машины" уже получили заказ более чем на 2 млрд рублей со стороны дружественной ОГК-3 (у них общий акционер — "Интеррос").

Масштабы предполагаемой модернизации энергетики впечатляют. Планы РАО подразумевают строительство 13 ГВт в год на протяжении 14 лет. Однако отечественные производители, даже отказавшись от экспортных контрактов, могут реализовать не более 5 ГВт в год. По оценкам руководителя отдела исследований машиностроительных отраслей Института проблем естественных монополий Василия Тиматкова, даже в советский период усилия всех предприятий могли обеспечить ввод не более 9 ГВт мощностей в год. Поэтому долгосрочным инвесторам остается надеяться на то, что менеджменту компании удастся перебороть негативные тенденции, а спекулянтам — на новые громкие контракты "Силовых машин".

Медный звон

Скоро медные компании начнут публиковать весьма привлекательные финансовые отчеты за второй квартал и полугодие, что не может не радовать акционеров. Еще больше их должны порадовать прогнозы Standard Bank, вышедшие две недели назад. С начала года медь подорожала более чем на 30%, Лондонский банк полагает, что эта тенденция сохранится до конца текущего года и в 2008 году. Согласно данным отчета Standard Bank, в последнее время запасы металла снижаются, что вызвано забастовками на медных рудниках Южной Америки. Аналитики не исключают, что в этих условиях медные котировки могут преодолеть уровень $9-10 тыс.

"В краткосрочной перспективе прогнозы роста цен на медь адекватны. Думаю, что в результате забастовок в ближайшие год-два спрос на медь будет превышать предложение,— отмечает старший аналитик "Ак Барс Финанс" Владимир Рожанковский.— Хотя согласен, что цены на цветные металлы находятся на очень высоком уровне и могут корректироваться. На рынке никеля это отчасти уже происходит, и мы ожидаем, что у "Норильского никеля" показатели за второй квартал ухудшатся".

На фоне благоприятной ценовой конъюнктуры отношение к акциям российских медных компаний становится положительным, хотя выбор бумаг не слишком велик. В частности, аналитики обращают внимание на "Уралэлектромедь" (УЭМ), которая является дочерним предприятием Уральской горно-металлургической компании (УГМК). УГМК, уступающая по выпуску меди в России только "Норильскому никелю", контролирует около 40% российского рынка катодной меди и цинка, четверть отечественного рынка проката цветных металлов, а также более половины европейского рынка медных порошков. В текущем году производственные показатели будут расти — как ожидается, выпуск катодной меди возрастет на 3-5%, достигнув 370 тыс. тонн. При растущих ценах даже такой прирост натуральных показателей должен сказаться на финансовых потоках весьма заметно.

"Думаю, что "Уралэлектромедь" покажет неплохие результаты за полгода, что позволит аналитикам пересмотреть свои рекомендации в сторону повышения,— отмечает Владимир Рожанковский.— После этого стоит ожидать роста котировок акций компании". Предприятия цветной металлургии довольно непрозрачны, поэтому рост цен на выпускаемое ими сырье служит чуть ли не основным индикатором для рынка. Ожидания дальнейшего роста цен на медь и являются сигналом для спекулятивной покупки в преддверии отчетных данных.

Однако долгосрочному инвестору "Уралэлектромедь" может показаться не очень привлекательной. Компания активно использует толлинговые схемы, в результате чего выручка оседает в компаниях, аффилированных с материнской УГМК. В итоге, по мнению некоторых аналитиков, ее финансовые результаты 2007 года могут быть хуже, чем прошлогодние. Если компанию действительно полностью переведут на переработку давальческого сырья, то ее выручка может упасть на 15-20%.

Как ни странно, но ухудшение ценовой конъюнктуры могло бы быть полезным для миноритариев "Уралэлектромеди". Давно ходят слухи о возможной продаже компании или включении ее в новую госкорпорацию, ориентированную на разработку крупнейшего Удоканского медного месторождения. Серьезная коррекция на рынке могла бы подтолкнуть эти процессы.

В качестве возможного претендента на активы УГМК называют "Норильский никель", являющийся лидером медной промышленности России. Хотя в последнее время интересы компании в большей мере были связаны с внешними рынками, где был сделан ряд приобретений. "Я не думаю, что слухи о слиянии "Норильского никеля" и УЭМ имеют под собой почву,— говорит Владимир Рожанковский.— "Норильский никель" таких переговоров никогда не вел, а сейчас компания к тому же сильно перекредитована, Fitch даже чуть было не сделал им downgrade после последних покупок из-за ухудшившейся финансовой структуры". Однако в свете последних тенденций кристаллизации высокорентабельного сырьевого бизнеса вокруг госкорпораций сценарий дальнейшей консолидации отрасли вовсе не исключен. "В отличие от "Уралэлектромеди", которая зависит только от медных котировок, "Норильский никель" более диверсифицированная компания, которая устойчивее к колебаниям ценовой конъюнктуры",— говорит аналитик компании "Совлинк" Николай Осадчий.

Олимпийский стимул

Первый вице-премьер Дмитрий Медведев самым неожиданным образом высказал свое отношение к российской автомобильной промышленности, которая так радует инвесторов в последние годы. В Калининграде на выездном совещании по реализации нацпроектов он недвусмысленно выразился в пользу того, чтобы не допускать отечественных производителей к поставкам техники по программе "Школьный автобус". "Надо прекратить поставки этой техники и сказать открыто, что наши производители не готовы пока выпускать автобусы для детей, или заставить делать их кондиционный продукт",— заявил он. Понятно, что критика касается не только детских автобусов, но и прочей отечественной автопродукции. В начале года Счетная палата уже высказала претензии к ГАЗу, являющемуся основным поставщиком автобусов в рамках нацпроектов, относительно качества машин скорой помощи. Контролеры утверждают, что машины поставлялись в регионы недоукомплектованными, а то и вовсе неисправными.

Подобные настроения чиновников, наверное, негативно сказались бы на бизнесе группы ГАЗ, если бы собственники компании не были так сильно вовлечены в софинансирование государственных проектов типа сочинской Олимпиады и если бы у группы ГАЗ были крупные конкуренты среди российских компаний. "Думаю, что заявление Дмитрия Медведева — это дополнительный стимул к тому, чтобы более энергично реализовывать инвестиционную программу группы,— отмечает аналитик ФК "Уралсиб" Кирилл Чуйко.— Очевидно, что в Сочи, где ГАЗ является официальным перевозчиком, будут использоваться не "Газели", а новый продукт". Сейчас уже ясно, что в категории легковых машин группа будет делать ставку на выпуск лицензионных Chrysler. Гораздо больше ГАЗу необходимо сделать в сегментах коммерческих грузовиков и автобусов. Выпускаемая продукция уже неадекватна требованиям рынка и безопасности и требует замены. Возможно, что здесь позитивную роль сыграет сотрудничество с британским активом группы — компанией LDV.

Тем не менее даже без заявлений чиновников и ускорения темпов инвестирования сегодня очевидно, что рост котировок компании будет замедляться вслед за ухудшением финансовых показателей. План группы ГАЗ по инвестициям на ближайшие пять лет предполагает рост капитальных затрат в 2,5 раза уже в текущем году. В последующие годы планируется инвестировать до $500 млн в год. "Мы полагаем, что увеличение объема инвестиций не вызовет существенных проблем с источниками финансирования,— отмечает аналитик Банка Москвы Михаил Лямин.— Операционная деятельность группы приносит высокие денежные потоки, а долговая нагрузка находится на довольно низком уровне".

Но в среднесрочном периоде результаты группы будут слабее, нежели в предыдущие годы. Определенные тенденции уже видны в первом консолидированном отчете группы за 2006 год, показавшем снижение рентабельности по EBITDA по сравнению с промежуточными отчетами за девять месяцев 2006 года с 12,8 до 10,3%. К ухудшению показателей группы привели консолидация убыточной LDV, расходы по выводу на рынок новых продуктов, рост административных издержек. По-видимому, эти статьи затрат будут и в дальнейшем оказывать влияние на текущие показатели компании. Возможно, их влияние даже несколько возрастет, учитывая "просьбы" чиновников об ускорении модернизации.

Впрочем, долгосрочным инвесторам, возможно, беспокоиться не стоит — по мере выхода новых проектов группы на полную мощность и замены устаревшего модельного ряда рентабельность продаж будет расти. "На увеличение эффективности деятельности также будет оказывать влияние изменение структуры продаж,— указывает Михаил Лямин.— Так, мы ожидаем увеличения доли продаж строительно-дорожной техники, тяжелых грузовиков и автобусов среднего и большого классов, а также запчастей к ним. Данная продукция несет в себе более высокую добавочную стоимость".

"Силовые машины", РТС

текущая стоимость, $
0,1805
справедливая стоимость, $
Тройка Диалог ИК
0,228
Deutsche UFG
0,21
Антанта-капитал ИК
0,186
Велес-капитал ИК
0,125

"Уралэлектромедь", РТС

текущая стоимость, $
112
справедливая стоимость, $
БрокерКредитСервис ИК
194
Алор-Инвест
174
ПетроКоммерц
160
Тройка Диалог ИК
155

ГАЗ, РТС

текущая стоимость, $
145,5
справедливая стоимость, $
Банк Зенит
200
Банк Москвы
174,3
Тройка Диалог ИК
177
Deutsche UFG
146

"Норильский никель", ММВБ

текущая стоимость, $
211,5
справедливая стоимость, $
БрокерКредитСервис ИК
299,9
АТОН ИГ
270
Банк ЗЕНИТ
244
Банк Москвы
243,5