К опросу о новой парадигме корпоративных финансов регионов в кризисных условиях

ФИНАНСОВАЯ ПОЛИТИКА И БЮДЖЕТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ РЕГИОНА

КОЗЛОВА И.Е.

К ВОПРОСУ О НОВОЙ ПАРАДИГМЕ КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ РЕГИОНОВ В КРИЗИСНЫХ УСЛОВИЯХ

В статье предлагается рассмотрение концепции стоимостного управления, а также анализируется опыт менеджеров различных региональных компаний по применению антикризисных мер, основанных на грамотном управлении денежными потоками.

К02ЮУЛ 1.Е.

TO A QUESTION ON A NEW PARADIGM OF THE CORPORATE FINANCE OF REGIONS IN CRISIS CONDITIONS

We suggest consideration of the Value-Based Management (VBM) and also analyze the managers' experience of the various regional companies on the application of anti-crisis measures based on competent cash flow management.

Ключевые слова: кризис, денежный поток, концепция стоимостного управления, региональные компании, корпоративные финансы, рыночная стоимость, экономическая добавленная стоимость, управление денежными потоками, анализ денежных потоков.

Keywords: crisis, cash flow (CF), value-based management (VBM), regional companies, corporate finance, market value (MV), economic value added (EVA), cash flow management, analysis of cash flows.

В последнее время системным трансформациям, связанным с глобальным мировым финансовым кризисом 2008 года и надвигающейся новой волной кризиса, уделяется все большее внимание в мировой финансовой науке, что можно трактовать как смену парадигмы в корпоративных финансах на рубеже тысячелетий.

Каждый экономический кластер, в частности регион, сталкивается в своей деятельности с кризисными ситуациями - глобальными изменениями, которые могут повлечь за собой его разрушение. И каждый находит свой путь выхода из кризиса. В результате одни региональные предприятия существуют столетия, другие - десятилетия, а некоторые быстро исчезают. Западные ученые видят в этом региональную специфику кризисов.

Слово кризис с 2008 года звучало, наверное, чаще любого другого слова. Глобальный мировой финансовый кризис затронул или еще затронет практически все страны мира, за исключением самых бедных стран, которые и так находятся в перманентном финансово-экономическом кризисе.

Как и великая депрессия начала ХХ-го века, мировой экономический кризис, начавшийся в 2008 году, вызвал процессы, которые способны полностью изменить мировую финансово-экономическую систему.

Сообщения о том, что очередная компания различных регионов переживает кризис, который часто возникает совершенно неожиданно и иногда без каких-либо явных ошибок со стороны руководства, появляются с регулярностью приливов и отливов. И спектр всевозможных кризисных ситуаций в бизнесе настолько широк, что перечислить все варианты просто невозможно.

«К счастью, - как утверждает Норман Огастин (бывший президент и генеральный директор крупных американских корпораций - прим. авт.), -почти каждый кризис содержит в себе не только корни неудач, но и семена успеха. Сущность управления в условиях кризиса как раз и заключается в поиске и проращивании этих семян во имя будущего урожая - успеха. И напротив, сущность неумелого кризисного управления - склонность к превращению плохой ситуации в еще более тяжелую» [3, 9-10].

По нашему мнению, современная парадигма корпоративных финансов в условиях антикризисного управления должна основываться на глубоком структурном анализе денежных потоков.

В восьмидесятых годах XX века появился первый опыт выведения компании из кризисной ситуации через ориентацию на долгосрочные цели ее развития. Примером этому послужила немецкая компания - производитель автомобилей Porsche, находящаяся в городе Штудгарте, генеральный директор которой, г-н В. Видекинг, сумел за 15 лет не только вывести ее из состояния банкротства, но и сделать ее одной из самых доходных корпораций мира в настоящее время, что подтверждает региональную специфику антикризисного управления корпорацией.

В это время теория и практика корпоративных финансов во многом формировались под воздействием моделей экономического роста и концепции стоимостного управления, которая ознаменовала радикальную смену стратегических и тактических приоритетов на корпоративном уровне. В основе данных моделей лежит движение денежных потоков. Актуальным является применение этих подходов в регионах, во многих компаниях которых до сих пор не используются новые методы управления, в особенности в отношении так называемых депрессивных регионов. Так, успешным примером реализации новейших идей является антикризисная стратегия фабрики «Заря» (Казань), менеджеры которой совместно с консультантами «ФС Консалтинг» разработали и успешно реализовали комплекс оперативных антикризисных мер, в ходе которых были получены положительные результаты по стабилизации ситуации. В конечном счете, избежав банкротства, менеджмент предприятия смог перейти к следующей стадии перестройки бизнеса. На сегодняшний день фабрика выпускает свыше 200 наименований кондитерских изделий, что помогает компании иметь успех не только в Татарстане, но и в соседних регионах.

Появление концепции стоимостного управления, особенно на региональном уровне, стало следствием усиления стратегических акцентов в корпоративном менеджменте, в свете которых приоритетна не столько текущая прибыль, сколько прибыль будущих периодов и источник ее генерирования. В связи с этим в отличие от классического подхода, ориентирующего предприятие на прибыль, подход, заложенный в эту концепцию, ориентирует на наращивание стоимости компаний, которая зависит от множества факторов, в том числе от масштаба реинвестирования прибыли, что увеличивает потенциал бизнеса, создает возможность расширенного воспроизводства, способствует увеличению доли на рынке как региона, в котором действует предприятие, так и в остальных. ОАО «ВолгаТелеком» в городе Нижний Новгород также сумела сориентироваться на новые концепции стоимостного управления компанией и в период кризиса 2008 года активно внедряла новые телекоммуникационные услуги с ориентацией на повышение капитализации предприятия. Результатом стал охват всей территории Приволжского федерального округа, а на ее долю по итогам года приходилось 80% рынка фиксированной связи и 60 % рынка интернет-услуг в регионе.

Считается, что концепция стоимостного управления, или управления стоимостью, стала логичным продолжением приоритета экономических интересов собственников. В последнее время все чаще компании стараются ориентироваться не на увеличение прибыли, а на максимизацию стоимости бизнеса.

Концепция стоимостного управления - VBM (Value-Based Management) - появилась в середине 80-х гг. XX в. Представляя собой совокупность трактовок (подходов) к измерению и управлению стоимостью компании (value of firm), она представлена в литературе под разными названиями: концепции «повышения стоимости бизнеса», «ценности фирмы», ценностно-ориентированного управления, цепочки факторов создания стоимости, ключевых факторов стоимости бизнеса и т.д.

Близкие по содержанию теории появились в русскоязычной литературе под разными названиями во многом вследствие переводных особенностей. Английское слово «value» переводилось на русский язык словами «стоимость» (стоимость бизнеса, что порождает ассоциацию с понятием затрат) и «ценность». При этом под стоимостью бизнеса понимается инвестиционная оценка будущих денежных выгод собственников капитала с учетом существующего риска их вложений. Количественно стоимость бизнеса может быть рассчитана как приведенная к конкретному моменту времени оценка будущих денежных потоков, доступных собственника капитала компаний в рассматриваемом временном диапазоне. С этой целью применяется метод дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF).

Однако, исследуя эту модель, возникает законный вопрос: правомерно ли рассматривать максимизацию благосостояния только владельцев собственного капитала, или же следует учитывать благосостояние всех заинтересованных в функционировании компании лиц, имеющих возможность воздействовать на принимаемые управленческие решения. По-видимому, пра-

вильнее учитывать выгоды, получаемые всеми держателями обязательств организации. Такую трактовку поддерживает большинство специалистов финансового менеджмента.

С этой целью ведущие американские финансовые компании McKinsey и Merrill Lynch используют широкую дифференциацию обобщенного термина «рыночная стоимость» (market value, MV) (см. рис. 1). Тот или иной вид рыночной стоимости используется в расчетах в зависимости от целей анализа и учитываемых величин.

Рис 1. Многомерность трактовки понятия «рыночная стоимость бизнеса»

Рыночная стоимость компании альтернативна ее бухгалтерской оценке. При этом различают:

❖ акционерную рыночную стоимость компании (shareholder's market value of firm);

❖ стейкхолдерскую стоимость компании (stakeholder's value of a firm);

❖ внутреннюю, или подлинную, стоимость компании (intrinsic, true value of a firm);

❖ справедливую рыночную стоимость (fair market value);

❖ расчетную рыночную стоимость (market value added);

❖ фундаментальную стоимость (fundamental value);

❖ инвестиционную стоимость (invested value).

Акционерная рыночная стоимость компании возникает при ее оценке и учитывает денежные интересы только владельцев ее собственного капитала. Она состоит из совокупного потенциального дохода акционеров, выраженного в получаемых дивидендах и повышении балансовой стоимости акций. Для менеджмента компании измерителем акционерной стоимости является соотношение ожидаемого свободного денежного потока и средневзвешенной стоимости капитала.

Стеикхолдерская стоимость компании предполагает учет интересов всех заинтересованных в деятельности данной компании лиц (финансовых и нефинансовых).

Внутренняя стоимость компании учитывает текущую оценку ожидаемых будущих денежных потоков всех финансовых владельцев собственного и заемного капитала, дисконтированных требуемой нормой прибыли. В специальной литературе можно встретить такое определение внутренней стоимости: дисконтированная стоимость денежных средств, которые можно получить от предприятия за оставшееся время его существования.

Расчетная рыночная стоимость компании представляет собой расчетную оценку бизнеса компании, ее акционерного капитала в которой учитываются будущие выгоды и риски, полученные при данном инвестировании денежных средств.

Фундаментальная стоимость компании представляет собой расчетную оценку, проведенную для обезличенного рыночного инвестора, и отражает выгоды владения активами и ее собственным и заемным капиталом.

Инвестиционная стоимость компании - расчетная оценка выгод конкретного инвестора, которую он получит от инвестируемой компании на основе доступной ему, и скрытой от широкой публики информации. Такой расчет финансовые консультанты делают, основываясь на прогнозных оценках денежных выгод инвестора с учетом его инвестиционных рисков.

Таким образом, представленные оценки рыночной стоимости компании на самом деле в той или иной мере отражают капитализацию компании, под которой понимается оценка компании инвесторами на рынке.

Возвращаясь к концепции стоимостного управления, необходимо отметить, что на сегодняшний день в активах экономистов имеется множество ее разновидностей, рассматриваемых исключительно через призму денежного потока (CF) [2, 186]:

SVA (Shareholder Value Added - приращение акционерного капитала); разработка Альфреда Раппапорта (1986г.), позволившая связать фундаментальную стоимость компании с ее рыночной стоимостью; приращение акционерного капитала в этом случае оценивается как разница между его стоимостью в случае внедрения стратегии развития и текущей рыночной оценкой акций;

EVA^Economic Value Added - экономическая добавленная стоимость); разработка консалтинговой компании Stern Stewart & Co (1985г.), основанная на бухгалтерских категориях, но позволяющая трансформировать учетные показатели в финансовые для определения рыночной стоимости компании; концепция EVA получила развитие в разработке Коупленда - Колера - Мур-рина, которые акцентируют внимание на необходимость учета в составе «задействованного капитала» всех элементов материальных и нематериальных активов, в том числе не отраженных в балансе;

CVA (Cash Value Added - управление денежной доходностью); разработка немецкого исследователя Левиса (1995г.), акцентирующая внимание на денежную доходность операционной деятельности, что позволяет избежать недостатков в оценках, обусловленных методом начисления;

1 EVA - термин, запатентованный консалтинговой компанией Stern Stewart & Co.

CFROI (Cash Flow Return on Investment - скорректированные денежные притоки и оттоки); разработка консалтинговой группы HOLT Value Assocoates (1998г.), ориентированная на акционерную норму доходности, которая определяется через будущие положительные и отрицательные денежные потоки;

EBM^Expectations-Based Management - менеджмент на основе ожиданий); разработка консалтинговой компании Monitor Group, ориентированная на доходность акционерного капитала; EBM-подход связывает курс акций с эффективностью деятельности компании;

MVA (Market Value Added - управление рыночной добавленной стоимостью) (1996г.); разработка, ориентированная на дооценку балансовой стоимости компании до ее рыночной стоимости;

модель Эдварда - Белла - Ольсона (EBO), являющаяся модификацией концепции экономической добавленной стоимости, в которой акцент делается на дисконтирование денежного потока не инвестированного (собственный + долгосрочный заемный капитал), а собственного капитала компании;

RCF (Residual Cash Flow - управление денежной добавленной стоимостью) (1996г.), в основе которой чистый денежный поток;

CFA (Cash flow added - добавленный денежный поток), отражающий разницу между скорректированными денежными потоками от вложения капитала и скорректированной средневзвешенной стоимостью этого капитала;

FEVA (Financial and Economic Value Added) (2003г.), представляющая собой попытку объединения финансовой и экономической моделей добавленной стоимости через выявление соответствующих финансовых и экономических драйверов;

подход RAVE (2002г.), в основе которого попытка применения показателя EVA к нефинансовым аспектам деятельности компании; концепция маркетинга, ориентированного на стоимость и другие разновидности и трактовки.

В качестве еще одного примера эффективности антикризисных мер на предприятиях регионов можно привести результат исследования консультантами Strategy Partners Group по анализу мирового опыта выхода компаний из кризисов и стратегии выхода из кризиса, которые оказались наиболее успешными [4].

Кризис 1998 года. Россия. Предприятие «Коркунов» c 1997г. строило кондитерскую фабрику в городе Одинцово. Запуск фабрики пришелся на разгар кризиса. В сентябре 1999г. фабрика выпустила свою первую шоколадную продукцию под брэндом «А.Коркунов». Доля потребителей марки «А. Коркунов» в сегменте конфет в коробках достигла к 2003 году почти 22%, доля рынка в сегменте дорогого шоколада - 57%. В результате успешных действий в период кризиса «Коркунов» увеличил стоимость бизнеса, и в 2007 году 80% компании было продано компании Wrigley за $300 млн.

1 EBM - термин, запатентованный консалтинговой компанией Monitor Group.

Здесь руководство выбрало верное направление деятельности и в результате нарастило ее стоимость благодаря грамотному анализу и управлению денежными потоками, что также говорит о региональном аспекте антикризисного управления в данной отрасли.

Многолетний опыт исследования корпоративных финансов позволяет сделать вывод, что вслед за странами с развитым рынком в новом тысячелетии в России формируется финансовая модель измерения и управления корпоративными финансами. На сегодняшний день она получила распространение лишь в крупных (как правило, публичных) компаниях с масштабными целями и задачами в длительных временных горизонтах, ориентированных, в том числе, на зарубежных инвесторов. Однако происходящие в таких компаниях изменения могут указывать вектор системных трансформаций в регионах в обозримом будущем.

Таким образом, новый концепт в региональных корпоративных финансах, упрочивающий свои позиции, в сегодняшних условиях должен делать ставку на новейшие идеи управления денежными потоками и умелые антикризисные меры.

_Литература_

1. Захаров В.Я., Блинов А.О., Хавин Д.В., Захаров И.В., Рудакова О.С. Антикризисное управление. Теория и практика: учебное пособие / Под ред. В.Я. Захарова. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2010. - 320 с.

2. Теплова Т.В. Эффективный финансовый директор: учеб.-практ. Пособие / Т.В. Теплова. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Издательство Юрайт; ИД Юрайт, 2010. - 507 с.

3. Управление в условиях кризиса / Пер. с англ. - 2-е изд. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. - 272 с. - (Серия «Идеи, которые работают»).

4. Strategy Partners Group [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://strategy.ru/ (дата обращения: 08.11.11).