Реалии и пути развития малого и среднего бизнеса

УДК 330.341/ББК 65.05

РЕАЛИИ И ПУТИ РАЗВИТИЯ МАЛОГО И СРЕДНЕГО БИЗНЕСА

Д.И. Степанова

Аннотация. В статье предложены некоторые меры поддержки развития малого и среднего бизнеса со стороны государства, а также факторы, препятствующие на данный момент улучшению предпринимательского климата в России.

ключевые слова: малый и средний бизнес, предпринимательский климат.

Abstract. This article suggests some measures to support the development of small and medium-sized businesses from the state, as well as the obstacles currently improving the business climate in Russia.

Keywords: small and medium businesses, the business climate.

На данном этапе развития отечественная экономика переживает период стагнации. И даже не столько важно, чем в первую очередь был вызван кризис в РФ, будь то политические или экономические предпосылки, сколько важно признать сам факт того, что стагнация существует и необходимо предпринимать определенные меры для ее преодоления. Тем не менее в принятом законе «О федеральном бюджете на 2015 год и плановый период 2016 и 2017 годов» запланировано достижение объема ВВП в 2015 г. в размере 77498 млрд руб., т.е. правительство ожидает, что российский ВВП вырастет в 2015 г. на 1,2% [1].

В условиях рецессии, стремительного падения цен на нефть, растущей инфляции, девальвации рубля почти на 100% за 2014 г., сокращения объемов импорта из-за компании санкционного давления, остается надеяться только на развитие малого и среднего бизнеса (МСБ) и увеличение его доли в ВВП РФ. Подписанные Президентом РФ майские указы 2012 г. предполагают не только увеличение зарплат бюджетникам, но и создание 20 млн высокопроизводительных рабочих мест, а также выход экономики на траекторию роста ВВП в 6-7% годовых. Без поддержки МСБ решить данные макроэкономические вопросы представляется сложным. Особенно в условиях текущей стагфляции ситуация ослож-

няется тем, что правительство пытается стимулировать потребительский спрос в условиях отсутствия роста предложения. В итоге цены на товары растут, а выпуск товара - нет. Поэтому победить стагфляцию в данных условиях возможно лишь за счет роста выпуска товаров, работ, услуг компаниями МСБ.

Но развитию предпринимательского климата в России препятствуют:

1. Недостаточный уровень контроля и регулирования монопольных и низкоконкурентных рынков.

2. Недостаток бизнес-инкубаторов в рамках государственно-частного партнерства, целью которых является обеспечение МСБ необходимыми площадями, инфраструктурой и различными услугами для развития бизнеса, что давало бы возможность стартапам выжить в начале своей предпринимательской деятельности.

3. Отсутствие интеграционных стратегий и слаженных коллективных действий, в т.ч. в рамках саморегулируемых организаций - ассоциациях, союзах. На практике возможности коллективных действий по защите интересов и лоббированию в рамках даже таких серьезных организаций как «Опора России» оказываются ограниченными.

4. Повышение фискальной нагрузки на МСБ, в т.ч. за счет введения муниципальных сборов для предприятий торговли.

Именно на новых местных сборах с малых предприятий и индивидуальных предпринимателей, работающих в сфере торговли, хотелось бы остановиться поподробнее. Усиление налоговой нагрузки в виде местных сборов противоречит реализации системы единого и прозрачного налогообложения, зависящего от финансовых результатов деятельности компании, т.к. дополняется произвольно фиксированным сбором, назначенным по усмотрению муниципальных властей. Ввод данного сбора будет способствовать закрытию части торговых предприятий, балансирующих на грани рентабельности. К тому же это повысит нестабильность и непредсказуемость налоговой нагрузки и сложности финансового планирования ввиду возможности частого изменения суммы сбора со стороны властей муниципалитета.

Фиксированный, не зависящий от финансовых результатов деятельности сбор - серьезное препятствие для стартапа. На стадии, когда зарождающийся бизнес еще не достиг порога рентабельности, этот фиксированный сбор будет мешать развитию предприятия.

К тому же вводимый муниципальный сбор увеличит техническую и финансовую нагрузку на регуляторов. С середины 2015 г. органы власти

Москвы, Санкт-Петербурга и Севастополя, где вводится данный сбор, будут обязаны создать и вести отдельный постоянно обновляемый реестр объектов нового налогообложения. Предприниматели будут обязаны в 10-дневный срок уведомлять госорганы об изменениях в объекте налогообложения. Порученное муниципальным властям ведение реестра и осуществление контроля за полнотой отражения объектов предпринимательской деятельности и размеров торговых площадей лишь увеличат расходы местных бюджетов.

Скорость принятия повышающего нагрузку на малый бизнес закона и непросчитанность результатов введения сбора подрывает доверие предпринимателей к государству, особенно в условиях экономического кризиса. В 2013 г. мы уже наблюдали результаты ухудшения предпринимательского климата при повышении пенсионных взносов для индивидуальных предпринимателей, когда это привело к закрытию порядка 650 000 предприятий малого бизнеса и фермерских хозяйств. С 2008 г. происходит постоянное снижение количества индивидуальных предпринимателей (табл. 1).

Таблица 1

Численность занятых в сфере индивидуальной предпринимательской деятельности в Российской Федерации [2]

Год 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Численность ИП (тыс.чел.) 8314 6526 5350 5453 5647 5429

Также в связи с увеличением налоговой нагрузки в 2013 г. по сравнению с 2012 г. уменьшилось количество малых предприятий (табл. 2).

Таблица 2

Количество малых предприятий (без микропредприятий) в Российской Федерации за период 2012-2013 гг. [2]

Год Количество предприятий, ед. Средняя численность работников, чел.

всего из нее без внешних совместителей

2012 243 069 6 984 334 6 506 816

2013 234 537 6 926 248 6 452 289

К тому же с 2015 г. произошло резкое увеличение единого налога на вмененный доход (ЕНВД) за счет индексации коэффициента-дефлятора

на 7,53% к 2014 г., таким образом Минэкономразвития РФ установил на 2015 г. самую высокую индексацию коэффициента-дефлятора за последние четыре года. Необходимо отметить, что увеличение ЕНВД происходит в комплексе с увеличением других налогов и сборов. Дополнительное налоговое бремя с 1 января 2015 г. введено для плательщиков ЕНВД и УСН в части уплаты налог на недвижимое имущество, произошло увеличение налоговой нагрузки на малый бизнес из-за введения налога на имущество (с 1 июля 2014 г.) и увеличения стоимости патентов.

Если вводить увеличение налогов и сборов, то это нужно делать поэтапно и аккуратно и не в тяжелое и кризисное время. В условиях замедления экономического роста стоило бы заморозить коэффициент-дефлятор, как это применялось в кризис 2008-2009 гг.

Эффективными компонентами поддержки предприятий МСБ и предпринимательского климата должны являться:

1. Создание особых экономических зон, которые будут способствовать развитию регионов путем привлечения новых инвесторов и создания дополнительных рабочих мест. Предприятиям МСБ следует давать различные административные привилегии и налоговые льготы при получении разрешения на работу в этих зонах.

2. Передача оказания социальных услуг и услуг ЖКХ частному бизнесу. Социальные услуги оказываются ненадлежащего качества населению (дошкольное и школьное образование, патронаж и пр.), при этом из бюджета финансируются огромные средства на оказание данных услуг. Зачастую финансирование неэффективно в силу коррупционной составляющей и размыванию ответственности. Малый бизнес в силу высокой конкуренции мог бы оказывать эти социальные услуги на более качественном и менее финансово-затратном уровне. Организация оказания социальных услуг посредством привлечения частного бизнеса позволяет применять более гибкие подходы в демографическом плане. У нас же огромные средства идут из бюджета на строительство детских садов, потом же при снижении рождаемости, эти социальные объекты простаивают [3].

3. Развитие банковских продуктов по торговому финансированию для МСБ (факторинг, учет векселей и пр.) могло бы дать выгоду малым и средним предприятиям, которые, в связи с низкой кредитоспособностью и неадекватными средствами обеспечения, имеют проблемы с получением банковского кредита. Таким образом, малые предприятия нашли бы в упрощении и облегчении процедур факторинга альтерна-

тивное решение для получения дополнительного необходимого финансирования.

4. Получение финансовой поддержки от государства и налоговых льгот при открытии предприятия в сфере инфраструктуры в зависимости от варианта инвестирования, в том числе если предприятия МСБ инвестируют в экологически чистые или инновационные технологии. Также финансовую поддержку следует предусмотреть вновь создаваемым предприятиям МСБ в районах с высоким уровнем безработицы и в моногородах. Особое внимание следует уделять поддержке МСБ, работающему в сфере инновационного производства или исследования. Государству следует возмещать часть расходов предприятиям МСБ на покупку или пользование результатами интеллектуальной деятельности, если они направляются на производство качественно новых видов продукции или услуг. При этом помощь может выделяться ограниченное время или вплоть до срока окупаемости инвестиций в инновационный продукт. В США на долю малых предприятий приходится половина патентуемых инноваций. Слабость инновационной составляющей МСБ России связана с тем, что «низкоинтеллектуальная» деятельность в данном секторе (торговля, общественное питание) гораздо менее рискованна и более доходна.

5. Совершенствование закона «О несостоятельности (банкротстве)» в части вопросов отделения от процедуры банкротства предприятий МСБ процедур взыскания задолженности и ее реструктуризации, расширения законодательного инструментария реабилитационных процедур в кризисных для предприятия МСБ ситуациях и для «защиты от кредиторов».

6. Снижение давления со стороны административных структур и уменьшение организационных барьеров при открытии бизнеса. Можно прибегнуть к опыту европейских стран, когда у предпринимателя не достает какого-то документа для оформления регистрации бизнеса, соответствующие службы принимают рукописное свидетельство.

7. Интеграционная направленность МСБ с крупным бизнесом может быть инициирована со стороны государственных предприятий как результат партнерских проектов с государственными структурами (помимо действующей на данный момент обязательной квоты 15% госзакупок у субъектов малого и среднего предпринимательства и ее увеличения с 01.07.2015 г. до 18% от общего совокупного годового стоимостного объема договоров, заключенных по результатам госзакупок [4]). Возможность организации субподрядов и выполнение функции поставщика должно повысить эффективность работы крупных предприя-

тий, а появление новых заказов - помочь выжить малым предприятиям в условиях кризиса. Доступ к долгосрочному заказу госкомпаний, увеличение объема прямых договоров с некрупным бизнесом (сейчас существующее требование - не менее 10% совокупного годового стоимостного объема договоров) создаст для малого бизнеса необходимую стабильность.

К сожалению, за более чем 20 лет экономических реформ и рыночных преобразований в РФ частный бизнес так и не смог стать массовым, как в развитых и развивающихся экономиках мира, где МСБ создает до 70% ВВП и примерно столько же рабочих мест. Способствовать улучшению ситуации в экономике РФ может углубление финансово-экономического кризиса. Если продолжится падение цен на энергоносители, а также на другое экспортируемое Россией сырье, то возникнут дальнейшие ограничения для функционирования экспортно-сырьевой модели развития России в ее нынешнем виде. В результате можно ожидать переориентации интереса власти в экономике с крупных и сверхкрупных компаний на малый и средний бизнес. МСБ в этих условиях может не только обеспечить повышение доходов государства, но и способствовать решению социально-экономических задач, связанных с занятостью населения и инновационным развитием.

ЛИТЕРАТУРА

1. Федеральный закон от 01.12.2014 №384-Ф3 «О федеральном бюджете на 2015 год и на плановый период 2016 и 2017 годов».

2. Официальный веб-сайт Федеральной службы государственной статистики. [Электронный ресурс]. URL: http://www.gks.ru/

3. Степанова Д.И. Инновации в бюджетно-налоговом регулировании. Сборник статей. Материалы I Международной заочной научно-практической конференции «Современное состояние и перспективы развития экономики в России и за рубежом». - М., 2014.

4. Постановление Правительства РФ от 11.12.2014 №1352 «Об особенностях участия субъектов малого и среднего предпринимательства в закупках товаров, работ, услуг отдельными видами юридических лиц».

Д.И. Степанова, канд. экон. наук, доцент,

Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова E-mail: s_diana@mail.ru

УДК 336.763

сЕкьюритиэАЦмя инфраструктурных облигаций в иллюстрациях

И.В. Линев

Аннотация. В статье рассматриваются вопросы внедрения секью-ритизации инфраструктурных облигаций для финансирования инфраструктурных проектов. Рассмотрены основные риски, возникающие при секьюритизации инфраструктурных облигаций, и представлены некоторые пути их минимизации.

ключевые слова: инфраструктурные проекты, секьюритизация инфраструктурных облигаций, инфраструктурное финансирование.

Abstract. In article questions of introduction of securitization of infrastructure bonds for financing of infrastructure projects. The main risks arising at securitization of infrastructure bonds are considered, and some ways of their minimization are presented.

Keywords: infrastructure projects, securitization of infrastructure bonds, infrastructure financing.

Развитие инфраструктуры (которая в России по-прежнему не отвечает требованиям времени) является жизненно важным условием экономического роста и требует значительных инвестиций со стороны частного капитала. Кроме того, необходимость поиска новых инструментов и эффективных схем финансирования инфраструктурных проектов (в условиях невозможности расширения использования классических) - весьма актуальна. В качестве инновационного инструмента следует рассматривать инфраструктурные облигации, а их секьюритизацию1 - как один из способов инфраструктурного финансирования. Схематично показано на рис. 1.

В рамках реализации «Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 г.»2 [3] предлагается внедрение секьюритизации инфраструктурных облигаций. Ее можно использовать

1 От англ. «security» - ценная бумага.

2 Раздел, посвященный мерам по «созданию широких возможностей для секьюритизации финансовых активов», предусматривает меры, направленные на стимулирование инвестирования в инфраструктурные облигации.

для целей повышения привлекательности вложении средств частных инвесторов в долгосрочные проекты по развитию транспортной, энергетической, жилищно-коммунальной и социальной инфраструктуры, реализуемые на основе государственно-частного партнерства.

Экономический рост

Инфраструктурные облигации

Секьюритизация

Развитие инфраструктуры

г

Финансирование

-*. Новые инструменты

Эффективные схемы

Рис. 1. Необходимость секьюритизации

В современных условиях развития экономики секьюритизация может быть эффективна в тех секторах, где осуществляется кредитование и формируются обязательства, а также для различных активов. К таковым, в частности, относятся активы, показанные на рис. 2.

Рис. 2. Секьюритизируемые активы

Общепринятого определения возникшей в 1970-х гг. прошлого столетия (в Дании и США - для ипотечного кредитования3) секьюри-тизации до настоящего времени не существует. В мировой практике имеется два подхода к идентификации этого экономического явления, основанные на рассмотрении его как процесса или как понятия. В первом случае, секьюритизация - это способ финансирования, при

3 В развивающихся странах - в 1987 г., когда в Мексике были секьюритизированы денежные потоки от использования телефонной связи.

помощи которого компания передает свои права на денежные требования или иные финансовые активы организации, являющейся «организацией со специальной целью» (special purpose vehicle, SPV), которая выпускает на рынок капитала ценные бумаги и передает вырученные от этого деньги в оплату финансовых активов [4]. Во втором - сущность секьюритизации состоит в «переупаковывании» неких активов в ценные бумаги фондового рынка, например, в облигации и сертификаты участия [2].

Инфраструктурные облигации обладают неотъемлемыми свойствами, показанными на рис. 3.

Рис. 3. Свойства инфраструктурных облигаций

* Могут предусматривать:

- Контроль со стороны SPV над ходом работ подрядчика;

- Управление объектом после ввода его в эксплуатацию;

- Сбор платежей оператором, назначаемым SPV;

- Предоставление владельцам права получения любой информации, например, посредством избрания их представителя в члены совета директоров SPV

**Позволяет владельцам контролировать поступления для выплат по облигациям

Необходимость применения к ним секьюритизации обусловлена этими свойствами и спецификой инфраструктурных проектов (для финансирования которых они выпускаются), показанной на рис. 4.

Рис. 4. особенности инфраструктурных проектов

*Кроме того, возводимый объект, как правило, остается государственным, так как реализуется по схеме «строительство - управление - передача» BOT (Built -Operate - Transfer) и кредитор не имеет права вступления в проект (step-in rights).

В классическом виде секьюритизация активов оригинатора (организации, денежные права требования которой секьюритизируются на основании заключенного с SPV договора) осуществляется по схеме, представленной на рис. 5.

Оригинатор Передача актива SPV

Денежные средства

Ценные буштГ^) Эмиссия

Пул активов AAA --------—____Покупка

Инвесторы

Рис. 5. Классическая схема секьюритизации

В этом случае ее можно идентифицировать как трансформацию «неликвидных активов» в ликвидные ценные бумаги, т.е. как сложную

форму финансирования под обеспечение пула активов (дебиторской задолженности).

Широкое применение секьюритизации, как вида финансирования инфраструктурных проектов, в экономиках развитых стран обусловлено рядом свойственных ей преимуществ, которые показаны в табл. 1.

Таблица 1

преимущества секьюритизации как вида финансирования инфраструктурных проектов

Повышение инвестиционной привлекательности за счет: Образования структур с минимальным риском банкротства

Более высокого рейтинга ценных бумаг*

Улучшение балансовых показателей проекта Активы снимаются с баланса

Поступает денежная наличность

Улучшаются финансовые показатели

Диверсификация источников финансирования и инвесторов**

Повышение авторитета, выход на международные рынки капитала

Создание программ долгосрочного финансирования

Более качественное управление рисками***

Возможность снижения стоимости привлекаемого капитала

*Благодаря стабильности их исполнения вне зависимости от макроэкономической ситуации.

**Осуществляется выпуск обращающихся ценных бумаг, интересных для широкого круга инвесторов. Например, они могут быть привлекательны для долгосрочных институциональных инвесторов, которые аккумулируют пенсионные накопления (ПН)4 и обязаны приобретать активы с высоким кредитным рейтингом и на продолжительный срок.

***В частности, путем структурирования эмиссии в несколько траншей, когда подчиненные классы (имеют менее высокий рейтинг и соответственно - процент) являются субординированными по отношению старшим5.

Для реконструкции большинства инфраструктурных проектов требуется долгосрочные вложения, которые предпочтительнее осуществлять с помощью рассматриваемого вида финансирования, чем по схе-

4 Вопрос предоставления возможности инвестирования в эти облигации средств ПН, размещенных в негосударственных пенсионных фондах и в частных управляющих компаниях (паевых инвестиционных фондах), требует отдельного рассмотрения.

5 В зарубежной литературе используются термины «младшая категория» (англ. - junior) и «старшая категория» (англ. - senior).

ме традиционного кредитования. При этом необходимо учитывать, что экономический смысл появляется тогда, когда стоимость секьюритиза-ции меньше стоимости капитала для банка.

В то же время применение секьюритизации связано с преодолением ряда трудностей, основные из которых показаны на рис. 6.

Рис. 6. Трудности, возникающие при секьюритизации

*Могут возникнуть как у эмитентов, так и у инвесторов, если секьюритизация проводится неверно или понимается не полностью.

Задачи, решаемые путем применения секьюритизации, представлены в табл. 2.

Таблица 2

Решаемые задачи

задачи пути решения

Повышение рентабельности капитала Снятие активов с баланса

Передача части рисков инвесторам

Обеспечение ликвидности Трансформация неликвидных активов в ликвидные ценные бумаги

Снижение стоимости привлекаемых ресурсов Повышение рейтинга долга

Привлечение средств банками «Монетизация» активов, не влияющая на финансовые коэффициенты и не считающаяся долгом

Доступ банков (компаний) к альтернативным источникам ликвидности

Снижение зависимости компаний и банков между собственным капиталом и рисками активов

Особенность инфраструктурных облигаций, заключающаяся в том, что выплата процентного (купонного) дохода по ним обеспечивается будущим

денежным потоком, определяемым поступлениями от эксплуатации инфраструктурного объекта, создает условия для применения к ним секьюри-тизации. При таком подходе ее целесообразно рассматривать как процесс. Схематично он показан (на примере секьюритизации инфраструктурных облигаций, выпускаемых муниципальными образованиями) на рис. 7.

Ценная Бумага 1 Ценная Бумага 2 Ценная Бумага п

- 1 Эмиссия

SPV

Муниципальное образование 1

Муниципальное образование п

Обеспечены пулом облигаций Передача на баланс

Облигация 1

Облигация п

* Облигация 2

Муниципальное образование 2 Облигация 3

* Облигация 4

Пул облигаций

Рис. 7. Схема секьюритизации

Процесс позволяет его организатору (в данном случае - муниципальным образованиям): привлечь финансирование под располагаемые активы, рефинансировать вложения, оздоровить свои финансовые показатели, т.е. является эффективным способом управления финансами. «Преобразование» финансовых и имущественных активов и прав в ценные бумаги позволяет инвесторам осуществлять вложения в финансовый инструмент с гарантированной стоимостью и доходностью. При этом преодолевается основной недостаток выпускаемых муниципальным образованием инфраструктурных облигаций - низкая процентная ставка. Схематично это показано на рис. 8.

Достоинства секьюритизации инфраструктурных облигаций можно проиллюстрировать на следующем гипотетическом примере. Организатор обладает невысоким кредитным рейтингом, например, В или ВВ и он сталкивается с высокими спрэдами для привлечения средств. Эмитировав ценные бумаги, обеспеченные активами, рейтинг которых может быть повышен, например, до ААА - появляется возможность снизить эти спрэды.

Недостаток Способ преодоления Вариант Достижения Достигаемые результаты

Низкая процентная л ставка _ Улучшение л. качества ^ Применение а секьюритизации ^ Решение проблемы ликвидности* единичных выпусков облигаций

Достижение диверсификации рисков

Рис. 8. Преодоление низкой процентной ставки

*Обусловлена незначительными объемами заимствований. При секьюритизации большое количество облигаций публичных образований (не менее 30) объединяется в пул.

За первые 10 лет применения этого типа финансирования ведущие рейтинговые агентства мира присвоили кредитный рейтинг примерно 200 сделкам секьюритизации, а объем сделок составил около 47,3 млрд долл. [1].

Основные риски, возникающие при секьюритизации инфраструктурных облигаций, условно можно разбить на 4 группы, показанные на рис. 9.

/ 1. Проектные 1а. Исполнительский оригинатора*

16. Продуктный клиентов** Волатильность цены

Сезонные колебания поступления денег

1в. Несостоятельность покупателя

^ 2. Суверенные***

V 3. Институциональные

4. Форс-мажора

2 а

о я

а.

Рис. 9. Основные риски

*Способность и готовность производить им соответствующий актив. **Наличие и возможность их своевременно оплачивать полученный продукт. ***Зависит от готовности и способности государства обслуживать свой валютный долг.

Минимизацию проектных рисков (1) можно осуществлять за счет мероприятий, представленных на рис. 10. Схема возможности возникновения суверенного риска (2) и способа минимизации его показаны на рис. 11. Уровень развития в государстве экономических и правовых институтов оказывает влияние на работу оригинатора и определяет степень институционального риска (3) для него (рис. 12). Риск наступления форс-мажора (4) - не комментируется.

Рис. 10. минимизация проектных рисков

Суверенный валютный рейтинг страны*

Осуществление платежей по инфраструктурным облигациям

Кредитный рейтинг проекта

Риск оригинатора

Получение валюты для проекта**

Действи я и нормативно-правовые акты государства

Рис. 11. минимизация суверенного риска

*Способность обслуживать валютный долг. **Которая необходима для обслуживания долга.

Рис. 12. минимизация институционального риска

<glb

МФЮА

Некоторые другие риски и пути их минимизации показаны на рис. 13.

Рис. 13. Другие риски

*От проблем контрагентов проекта (спонсоров, поставщиков и др.).

**Предусматривающей распределение рисков и ответственности за проблемы, возникающие в процессе реализации проекта.

Развитие российской инфраструктуры с применением инфраструктурных облигаций невозможно без принятия мер по преодолению системных ограничений, к числу которых можно отнести: создание нормативно-правовой базы и развитие механизмов секью-ритизации.

ЛИТЕРАТУРА

1. Секьюритизация прав требования в инфраструктурных проектах. [Электронный ресурс]. URL: http:// www.atpfinance.com.

2. Туктаров Ю. Секьюритизация облигаций муниципальных образований и субъектов Российской Федерации. [Электронный ресурс]. URL: http:// Bujet.ru/article/30960.php.

3. Распоряжение Правительства Российской Федерации от 29 декабря 2008 г. №2043-р. // Собрание законодательства Российской Федерации. 2009. 19 янв. (№3). Ст. 423.

4. Schwarcz S.L. The Universal Language of Cross-border Finance // 8 Duke Journal of Comparative & International Law 236 (1998).

5. Dvorak Y.A. Transplanting Asset Securitization: Is the Grass Green Enough on the Other Side? // 38 Houston Law Review 545-546 (2001).

6. Frankel T. The Law of Cross-border securitization: Lex Juris // 12 Duke Journal of Comparative & International Law 477 (2002).

И.В. Линев,

канд. экон. наук, доцент,

Московский архитектурно-строительный институт Е-mail: Shunka1956@Yandex.ru