Инфляция и денежно-кредитная политика

Макроэкономика

ИНФЛЯЦИЯ И ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА

Александра БОЖЕЧКОВА, канд. экон. наук

В июле-августе 2015 г. произошло новое значительное ослабление курса российской валюты, что в существенной мере предопределило как ускорение инфляции, так и решение о сохранении ключевой процентной ставки на уровне 11% годовых, принятое на сентябрьском заседании Совета директоров ЦБ РФ.

В августе индекс потребительских цен (ИПЦ) продолжал расти и составил 0,4% (в августе 2014 г. - 0,2%), впервые достигнув столь высоких значений по итогам этого месяца с 2010 г., когда прирост ИПЦ был равен 0,6%. Ускорение темпа прироста цен оказалось наиболее значительным в последнюю неделю августа, когда оно составило 0,2%. За первые три недели сентября потребительские цены увеличились еще на 0,5%.

Если в июле текущего года основной вклад в ускорение инфляции внесла индексация тарифов на жилищно-коммунальные услуги, то августовское и сентябрьское повышение цен в первую очередь было обусловлено существенным ослаблением рубля - до уровня начала года - вследствие падения цен на нефть. Темп прироста ИПЦ в августе 2015 г. по отношению к аналогичному периоду 2014 г. составил 15,8%, увеличившись по сравнению с предыдущим месяцем на 0,2 п.п.

Базовый индекс потребительских цен составил в августе 100,8%, оказавшись значительно выше ИПЦ. В первую очередь это было связано с наличием сезонной компоненты, обеспечивавшей снижение цен на продовольственные товары в летние месяцы и исключаемой при расчете базового ИПЦ. Кроме того,

данная ситуация объяснялась различной чувствительностью стоимости потребительских корзин, входящих в состав ИПЦ и базового ИПЦ, к ослаблению национальной валюты. Увеличение цен на торгуемые товары, по которым в основном производится расчет базового ИПЦ, в результате обесценения рубля традиционно оказывается большим, чем на не-торгуемые товары, составляющие значительную часть корзины для расчета ИПЦ.

В августе текущего года продолжилась дефляция в секторе продовольственных товаров: цены на них снизились в среднем на 0,7% (в июле - на 0,3%). Лидером сезонного снижения цен оказалась плодоовощная продукция, отрицательный темп прироста цен на которую составил 9,8% (в июле - 4,2%). Августовский прирост цен в группе непродовольственных

Рис. 1. Темп прироста ИПЦ в 2011-2015 гг., в % за год

Источник: Росстат.

товаров составил 0,8% (в июле - 0,5%). В связи с ослаблением рубля, начавшимся еще в мае 2015 г. и достигшим своего пика в августе, заметно выросли темпы прироста цен на электротовары и другие бытовые приборы (с 0,2% в июле до 1,0% в августе), одежду (с 0,3 до 0,8%), обувь (с 0,2 до 0,9%), трикотажные изделия (с 0,4 до 0,8%), а также на медикаменты (с 0,3 до 0,5%).

Цены и тарифы на платные услуги населению увеличились в августе на 1,3%. Под воздействием курсовой динамики, а также сезонного фактора цены на услуги зарубежного туризма повысились на 9,8%

В сентябрьском докладе о денежно-кредитной политике Банка России отмечается, что, по данным опросов ООО «ИНФОМ», в августе текущего года увеличились значения инфляции, ожидаемой населением через год: с 12,8-13,9% в июле до 13,7-14,8% в августе. На наш взгляд, учитывая масштабное ослабление национальной валюты в последние месяцы, велика вероятность превышения инфляцией по итогам 2015 г. отметки в 13%.

За первые три недели сентября прирост ИПЦ составил 0,5% (0,7% в целом за сентябрь 2014 г.). Сдерживающее влияние на темпы ин-

фляции продолжают оказывать монетарные факторы. В августе темп прироста денежной базы составил 3,1% к августу 2014 г. Основной вклад в формирование относительно низких темпов роста денежной базы по-прежнему вносило сокращение объемов ликвидности, предоставляемой Банком России коммерческим банкам, что обусловлено стабилизацией ситуации на денежном рынке и некоторым снижением спроса коммерческих банков на рублевые ресурсы ЦБ РФ.

В августе 2015 г. денежная база в широком определении практически не изменилась, составив на начало сентября 9837,2 млрд. руб. В этот период росли следующие компоненты широкой денежной базы: обязательные резервы

Среднедневной объем резервов коммерческих банков увеличился в августе по сравне-

Рис. 2. Вклад основных компонент в ИПЦ в годовом выражении в 2008-2015 гг., в %

Продовольственные товары  Непродовольственные товары  Услуги

Источник: Росстат.

нию с июлем на 2,6% и составил 1557,7 млрд. руб., а усредненная величина резервов в период с 10.08.2015 по 10.09.2015 составила 1068,6 млрд. руб. (увеличение на 1,9% по сравнению с предыдущим аналогичным периодом). С 10.08.2015 по 10.09.2015 размер избыточных резервов коммерческих банков1 в среднем составил 389,0 млрд. руб. (снижение на 19,3% по сравнению с предыдущим периодом), из них сумма депозитов банков на счетах в ЦБ РФ в среднем оказалась равной 270,6 млрд. руб., практически не изменившись по сравнению с предыдущим периодом, а размер корсчетов за вычетом усредняемой величины резервов в среднем за рассматриваемый временной интервал составил 118,5 млрд. руб. (снижение на 23,2%).

По состоянию на 1 сентября 2015 г. величина кредитов, депозитов и прочих привлеченных средств, полученных кредитными организациями от Банка России, составила 6,5 трлн. руб., сократившись с начала августа на 2,5%. Задолженность банков по сделкам РЕПО

уменьшилась на 23,3% и составила 1,2 трлн. руб., задолженность по кредитам, обеспеченным нерыночными активами, практически не изменилась и составила 3,0 трлн. руб. (См. рис. 4.) В сентябре в связи с наступлением налогового периода и повышением спроса на рублевую ликвидность задолженность банков по сделкам РЕПО выросла на 13,4% и составила 1,5 трлн. руб., задолженность по другим кредитам снизилась до 2,7 трлн. руб.

В августе 2015 г. ставка MIACR по однодневным межбанковским кредитам в рублях не превышала верхнюю границу процентного коридора и находилась в среднем на уровне 10,86% годовых

Валютная задолженность банков перед ЦБ РФ в августе текущего года практически не из-

Рис. 3. Динамика денежной базы (в узком определении) и золотовалютных (международных) резервов РФ в 2008-2015 гг.

9500

8500

7500

600

550

500

d 6500

450

5500

400

4500

350

3500

ОО СО 00

СТ1

о со

о sf

sf о sf

300

5 ui m

"J О Sf

- Денежная база в узком определении, млрд. руб.

- Золотовалютные резервы, млрд. долл.

Источник: ЦБ РФ.

1 Под избыточными резервами коммерческих банков в ЦБ РФ понимается сумма депозитов коммерческих банков на счетах в Банке России и корреспондентских счетов за вычетом усредненной величины обязательных резервов.

менилась и составила на начало сентября 33 млрд. долл. По данным на 29 сентября, задолженность банков перед ЦБ РФ по операциям валютного РЕПО снизилась на 4,9% и составила 31,3 млрд. долл., в том числе 26,0 млрд. долл. -по операциям сроком 1 год и 5,4 млрд. долл. - по операциям сроком 28 дней.

В связи с приближением выплат по годовым аукционам валютного РЕПО, а также выплат российских компаний по внешним займам регулятор заявляет о намерении в случае необходимости принять решение о рефинансировании текущей валютной задолженности банков перед ЦБ РФ и возобновить использо-

Рис. 4. Рублевая задолженность коммерческих банков (по основным инструментам) перед Банком России в 2008-2015 гг., млрд. руб.

со о оо о оо о СП о СП о

СП ^ 1-Л

о о о

о % о о о о

РЕПО

Беззалоговые кредиты

Источник: ЦБ РФ.

I Ломбардные кредиты Другие кредиты

Кредиты «овернайт»

Рис. 5. Валютные интервенции Банка России и курс рубля к корзине валют в июле 2010 - августе 2015 гг.

30000 24000 18000

I Валютные интервенции

«-» -чистые покупки), млн. долл.

Источник: ЦБ РФ.

вание данного инструмента предоставления валютной ликвидности. Однако мы полагаем, что этот инструмент следует использовать лишь при возникновении рисков финансовой нестабильности, а в целом курс рубля должен оставаться плавающим, позволяя тем самым экономике лучше адаптироваться к изменению условий торговли.

7 августа 2015 г. Банком России был проведен аукцион по предоставлению коммерческим банкам кредитов Банка России в долларах США, обеспеченных залогом прав требования. Объем предоставленных в ходе аукциона денежных средств составил 443,0 млн. долл. на срок 28 дней по ставке 2,44% годовых. В рамках аналогичного аукциона, проведенного 4 сентября 2015 г., было предоставлено 444,0 млн. долл. на срок 28 дней по ставке 2,45% годовых.

Напомним, что 29 июля текущего года ЦБ РФ объявил о прекращении покупок валюты для пополнения международных резервов. Это решение было принято для сокращения спроса на валюту на рынке, который значительно вырос из-за очередного падения цен на нефть. В результате в августе 2015 г. Банк России не

проводил валютных интервенций, тогда как как в июле величина покупки иностранной валюты регулятором составила 3,8 млрд. долл.

Отметим, что в соответствии с опубликованным ЦБ РФ в сентябре докладом о денежно-кредитной политике речь о дальнейшем наращивании международных резервов идет лишь в рамках оптимистичного сценария (постепенный рост среднегодового уровня цены на нефть марки ига15 до 70-80 долл./барр. в 2018 г.). На наш взгляд, это фактически означает отказ Банка России от пополнения резервов, по крайней мере до возобновления повышения цен на нефть. Более того, в случае дальнейшего ухудшения ситуации на валютном рынке Банк России может расширить предоставление валюты в рамках операций РЕПО.

По предварительной оценке Банка России, чистый отток капитала из страны во втором квартале 2015 г. выразился значением в 20 млрд. долл., что на 8,3% меньше, чем за ана-

Рис. 6. Показатели обменного курса рубля в январе 2005 - августе 2015 гг.

80 - 160

О ОО О О О о ОО

-Официальный курс доллара США на конец периода

-Официальный курс евро на конец периода

— Стоимость бивалютной корзины

-Индекс реального эффективного курса рубля

Источник: ЦБ РФ.

логичный период 2014 г. Чистый вывоз капитала банками в апреле-июне текущего года составил 14,1 млрд. долл., прочими секторами -18,4 млрд. долл. В целом же за второе полугодие 2015 г. отток капитала составил 52,5 млрд. руб. - на 24,4% меньше, чем за аналогичный период предыдущего года.

В августе 2015 г. рубль обесценился в реальном выражении. Реальный эффективный курс рубля к иностранным валютам снизился за месяц на 11,4%

В рассматриваемый период рубль обесценился по отношению к доллару на 10,6% - с 60,3 до 66,7 руб./долл., курс евро к рублю вырос на 13,4% - до 74,8 руб./евро, а стоимость бивалютной корзины увеличилась на 11,9% -до 70,4 руб. В результате, превысив рекордные значения от 17 декабря 2014 г. (67,8 руб./ долл.) и от 25 августа текущего года (70,7 руб./ долл.), рубль достиг уровня начала года. Ключевым фактором обесценения рубля стало падение цен на нефть (в среднем на 15,3% за август 2015 г.).

По нашим оценкам, основанным на данных на конец августа 2015 г., реальный эффективный курс рубля находится на уровне, близком к своему равновесному значению, обусловленному фундаментальными факторами (цены на нефть, темпы экономического роста, отток капитала и уровень государственных расходов). При этом из-за высокой инфляции в 2015 г., несмотря на августовскую девальвацию, реальный эффективный курс рубля на

1,3% превышает уровень декабря 2014 г. и примерно соответствует уровню начала 2005 г.

Значительное ослабление рубля по итогам августа привело к тому, что на заседании 11 сентября ЦБ РФ сохранил ключевую процентную ставку на уровне 11% годовых. В условиях усиления инфляционных ожиданий,девальва-ционных рисков, а также рисков ухудшения внешнеэкономической и политической конъюнктуры вполне вероятно, что в ближайшие месяцы дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики не произойдет.

Отметим, что в рамках проекта «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2016 год и период 2017 и 2018 годов» решения об изменении ключевой процентной ставки будут определяться конъюнктурой нефтяного рынка. В частности, если базовый (сохранение среднегодового уровня цены на нефть около отметки в 50 долл./барр. в течение 2016-2018 гг.) и оптимистичный (рост среднегодового уровня цены на нефть до 70-80 долл./барр. в 2018 г.) сценарии предполагают смягчение монетарной политики по мере приближения инфляции к среднесрочной цели в 4%, то в рамках стрессового сценария (существенное снижение цены на нефть) планируется реализация более жесткой денежно-кредитной политики, чем в базовом сценарии.

Так как значительный рост цен на нефть в среднесрочной перспективе маловероятен, сохранение умеренно жесткой денежно-кредитной политики будет обеспечивать контроль за инфляционными ожиданиями и достижение целевого значения инфляции в 2017 г.