Игорный долг

Когда речь идет о рынке облигаций, банки традиционно воспринимаются как одни из главных его операторов — организаторы размещений и инвесторы. Однако нередко они выступают и в качестве эмитентов. Причем именно банковский сектор долгового рублевого рынка оказался наиболее устойчивым и наименее пострадавшим в результате осеннего снижения уровня ликвидности. Но на фоне внешнего спокойствия в нем протекают серьезные процессы, одинаково важные как для эмитентов, так и для инвесторов.

Низколиквидное разнообразие

В секторе банковских облигаций сегодня представлены практически все крупные и средние банки. Причем практически у всех имеются и рублевые, и валютные обязательства. Тем не менее этот сектор достаточно низколиквиден. У большинства российских банков открыты лимиты друг на друга. И облигации часто используются как инструмент залога при взаимном кредитовании или даже для взаиморасчетов. Фактически во втором и третьем эшелонах облигации играют роль процентных векселей.

Иногда это удобно, так как использование облигаций позволяет существенно уменьшить риск. Однако вместе с тем такое положение дел приводит к тому, что при, казалось бы, большом разнообразии инструментов конъюнктурная игра с ними весьма затруднена.

Участники и эксперты рынка также отмечают недостаток ликвидности в данном секторе. Аналитик по рынку облигаций ОАО "Брокерский дом 'Открытие'" Александр Афонин: "Банковский сектор на рынке рублевых облигаций в настоящее время представлен весьма разнообразно. Доходности бумаг в этом секторе находятся в очень широком диапазоне — от 5,5% годовых по облигациям ЕБРР и ВТБ до 12-13% годовых по облигациям небольших региональных банков. Всего на рынке обращается свыше 70 бумаг, поэтому инвесторам есть из чего выбрать. Однако я бы не советовал искать высокой доходности в этом секторе. На мой взгляд, оптимально по соотношению риска и доходности выбирать бумаги, находящиеся в середине обозначенного диапазона, то есть около 9-10% годовых. Также отмечу, что банковские облигации не так сильно отреагировали на рост доходностей, произошедший на рынке в результате снижения рублевой ликвидности, как остальные бумаги, поэтому они имеют меньший потенциал роста котировок в случае улучшения конъюнктуры рынка".

С ним солидарен аналитик банка "Союз" Дмитрий Богословский. "Банковские облигации, на наш взгляд, мало интересны частным инвесторам. Во-первых, в силу своей низкой доходности. Мало бумаг, имеющих доходность выше 10-11% годовых, то есть доходность, превышающую ставки депозитов. При этом они несут дополнительный риск относительно безрисковых банковских вкладов. А в силу низкой — до года — дюрации инвестор не имеет возможности заработать на росте цены. Во-вторых, в большинстве своем банковские выпуски — низколиквидные, что не позволит частному инвестору купить или подать бумагу по хорошей цене. Банковские облигации в основном расходятся среди других коммерческих банков",— считает эксперт.

Аналитик МДМ-банка Михаил Галкин подытожил: "Отдельные банковские облигации демонстрируют неплохую динамику. Но в целом этому сегменту рынка мешает расти важный негативный технический фактор — регулярное новое предложение. Банки использовали и будут использовать любой удобный момент для размещения новых выпусков".

Тенденции к консолидации

В последнее время в секторе банковских долгов наметились тенденции к консолидации. Тема укрупнения банков давно звучит на уровне президента, правительства и ЦБ. Например, 14 ноября Владимир Путин провел памятное заседание президиума Госсовета по вопросам развития банковской системы, на котором посоветовал банкам "увеличивать капитализацию, что поможет укрепить кредитоспособность и финансовую устойчивость банковской системы". Проблема укрупнения банков обрела новый смысл после реальных подвижек в деле вступления России в ВТО, когда стало ясно, что конкуренция в банковском секторе вскоре значительно усилится.

Участники рынка осознают надвигающееся изменение ситуации. Например, Михаил Галкин заявил: "В банковском секторе сейчас сложились мощные предпосылки для консолидации, сделок по слиянию и поглощению и IPO. Среди предпосылок — быстрый рост сектора, высокая конкуренция, фрагментированность сектора, желание акционеров частично или полностью монетизировать активы, а также неспособность поддерживать рост и конкурентоспособность без привлечения новых акционеров. Такого рода сделки по укрупнению и (или) дополнительным вливаниям в капитал позитивны с точки зрения кредитного риска и ведут к росту кредитных рейтингов. Ведь покупателем обычно выступает более сильный институт, улучшается качество управления, экономия на масштабе и т. д. После таких позитивных с точки зрения кредитного риска событий обычно происходит рост котировок облигаций. Облигации банков второго-третьего эшелонов сейчас имеют доходности на уровне 9,5-11% годовых".

Это мнение поддерживает и развивает аналитик ФК "Уралсиб" Дмитрий Дудкин: "Под давлением ЦБ даже небольшие банки переходят на предоставление аудированной отчетности по МСФО, тогда как среди компаний это до сих пор относительная редкость. По той же причине банки гораздо больше работают с рейтинговыми агентствами, поэтому количество рейтингованных банков в России сейчас больше, чем количество рейтингованных компаний.

Из-за принципиальных заявлений России на переговорах по ВТО относительно того, что наша страна не разрешит открытие филиалов иностранных банков, в 2005-2006 годах существенно активизировался вход иностранных инвесторов, в том числе таких крупных, как EBRD, DEG, Societe Generale и другие, в капитал российских банков. А компании с иностранным присутствием еще очень редки на облигационном рынке. Степень развития российской банковской системы существенно отстает от развития экономики страны в целом, российские банки только сейчас начинают выполнять нормальные для западных банков функции по широкому кредитованию населения, ипотеке и т. д. Это обеспечивает банковской системе опережающие темпы развития в будущем.

По сложившейся традиции российские инвесторы недолюбливают банковские облигации, в результате чего этот сектор не является сейчас перекупленным и предлагает существенную премию к сравнимым по рейтингам компаниям. Это позволяет получать дополнительную доходность при том же уровне риска. Единственный другой подобный сектор экономики России — строительные компании, но степень прозрачности в них зачастую гораздо ниже".

Наводнение размещений

Об активности в секторе банковских рублевых долгов свидетельствует большое количество новых размещений, прошедших с сентября по ноябрь. Поскольку рынок рублевых облигаций переживал в тот момент падение уровня ликвидности, не все из них были удачны. Однако явных провалов тоже не было, что отмечают эксперты.

Аналитик ЗАО "Финам" Александр Ташинцев: "Интерес инвесторов к банковскому сектору постепенно приобретает умеренность и становится соотносимым с интересом к рынку в целом. Однако присутствует ряд факторов, которые могут оказать существенное влияние на отдельные заимствования конкретных банков, а именно: последнее время все больше и больше ощущается присутствие иностранных банков, они участвуют в капитале крупных российских банков либо покупают небольшие банки. То есть наибольший успех будут иметь заимствования банков, вокруг которых нагнетаются слухи о возможной покупке крупным российским или зарубежным игроком. Что касается планов мелких банков относительно заимствований, то наш прогноз носит скорее пессимистичный характер".

Идею размещений с премией развивает Дмитрий Богословский: "Последние размещения банковских облигаций, как, впрочем, и других корпоративных облигаций, прошли с хорошей премией к рынку. Причина этому — тяжелая ситуация на денежном рынке в тот период. Даже выпуски, по которым предоставлялись гарантии со стороны иностранных банков (Русфинанс банк, 'Дельтакредит'), позиционировались по доходности выше рынка. По нашим оценкам, премия составляла до 50 базисных пунктов. Все размещения проходили без ажиотажного спроса, но явно неудачных аукционов мы не припомним".

В целом же эксперты сходятся во мнении, что потенциал роста сектора банковских облигаций довольно велик. Если тенденции, которые сейчас набирают обороты, не заглохнут, то в ближайшей перспективе этот сегмент рынка может стать одним из наиболее привлекательных как для эмитентов, так и для потенциальных частных инвесторов.