Мировой финансовый рынок: до и после кризиса

Автор статьи раскрывает основные тенденции развития мирового финансового рынка, показывает влияние на него мирового финансового кризиса, предлагает набор мер по стабилизации мировой финансовой системы и выхода ее из кризиса.

Ключевые слова: мировая финансовая система, финансовый кризис, финансовые рынки, меры регулирования финансовой системы

Мировой финансовый рынок: до и после кризиса

Е. В. ФРОЛОВА, Сити банк, Москва

Мировой финансовый рынок в докризисный период

В докризисный период на мировом финансовом рынке обозначилось несколько важных тенденций.

Во-первых, в 1995-2005 гг. процветал рынок акций и облигаций, а доля банковских депозитов незначительно снижалась. Эта тенденция продолжалась и в 2006 г., но объемы банковских депозитов в абсолютном выражении выросли в два раза больше, чем в среднем за предыдущие три года. Основной объем их увеличения пришелся на США, где в результате бума жилищного строительства жители продавали акции и вкладывали вырученные средства в строительство. Кризис значительно изменил ситуацию, и в дальнейшем рост банковских депозитов зависит уже от развития китайской экономики, где депозиты являются основной движущей силой сбережений.

© ЭКО 2010 г.

Во-вторых, увеличилась финансовая глубина мирового финансового рынка1: 359% в 2007 г. против 345% в 2006 г.2 Это, в основном, происходило за счет рынков акций и облигаций, а в некоторых случаях - за счет повышения уровня государственного долга или оценки рынка активов, что в условиях кризиса повлекло за собой значительные корректировки на рынке корпоративных облигаций (например, в США и Европе). Увеличение глубины рынков сделало их ликвидными, улучшило доступ заемщиков к капиталу, помогло более эффективно оценивать финансовые активы3 и ускорить экономический рост, так как финансовый капитал стал распределяться более эффективно.

Вырос объем всех классов активов, за исключением государственного долга: в 1990 г. объем финансовых активов превосходил объем ВВП в 33 странах, в 2006 г. -в 72, в том числе в Бразилии, Индии, Китае и России.

В-третьих, вырос уровень иностранных инвестиций, что сделало финансовые рынки еще более зависимыми друг от друга. Доступность информации, новые технологии и коммуникации способствовали созданию глобальных банков и финансовых посредников, позволили инвесторам пересылать деньги одним нажатием кнопки, минимизируя издержки проведения сделок. Многие страны ослабили ограничения на движение иностранного капитала, открыли рынки для большего количества иностранных инвестиций и разрешили своим гражданам и компаниям инвестировать в иностранные ценные бумаги.

1 Понятие «финансовой глубины» макроэкономики введено в конце 1980-х годов. Мировым банком для отражения связи темпов экономического роста с насыщенностью экономики денежными ресурсами, сложностью и разветвленностью финансовой и денежно-кредитной системы. На макроуровне показатель финансовой глубины рынка рассчитывается как отношение величины капитализации (уровня монетизации, долговой нагрузки) к ВВП. На микроуровне - как отношение рыночной капитализации компании к ее капиталу или как долговая нагрузка компании к ее капиталу.

2 Fifth Annual Report, McKinsey Global Institute. - 2008. - October.

3 Финансовые активы - часть активов мирового финансового рынка, представляющие собой финансовые ресурсы: банковские депозиты и ценные бумаги.

ИНСТИТУТЫ РЫНКА

6 ЭКО №7, 2010

Тенденция к увеличению объемов иностранного капитала проявилась и в тех развивающихся странах, включая Китай и Россию, которые сохранили контроль над потоками зарубежного капитала.

В-четвертых, инвесторы стали меньше вкладывать во внутренний рынок своей страны и больше во внешний: в 1990 г. иностранные инвесторы владели 7% мирового объема корпоративных облигаций, в 2007 г. - 21%4.

Вложения за рубеж позволили им диверсифицировать свои активы, но сделали более зависимыми от колебаний внешних рынков, что наглядно проявилось во время кризиса, когда крах американского рынка ипотеки повлек за собой падение других рынков.

Пятой тенденцией стал резкий рост иностранных займов и кредитов, включая не только традиционные банковские заимствования, но и межстрановые межбанковские трансферты, депозиты в офшорных банках и финансовых центрах, заимствования хедж-фондов, процентные ставки по предыдущим кредитам. С 2002 г. по 2006 г. объем иностранных займов и кредитов увеличился в четыре раза, что сделало их крупнейшим сегментом финансового рынка5. Его вторым крупнейшим сегментом стали вложения в иностранные облигации - 2,5 трлн дол. в 2006 г. Предпочтения инвесторов сместились с государственных облигаций на облигации корпораций. В результате доля государственных облигаций снизилась до одной трети рынка облигаций, а доля корпоративных - удвоилась. Инвестиции в иностранные акции остаются наименьшим сегментом рынка - 926 трлн дол. в 2006 г., или 11%6.

В региональном аспекте наиболее волатильным типом иностранных инвестиций были потоки иностранных заимствований в развивающиеся страны.

Отметим, что в докризисный период росла доля институциональных инвесторов (пенсионные фонды,

4 Fifth Annual Report, McKinsey Global Institute. - 2008. - October.

5 Одновременно он является и наиболее нестабильным. Нестабильность сегментов рынка характеризуется средним показателем отклонения потоков капитала из года в год по различным активам.

6 Fourth Annual Report, McKinsey Global Institute. - 2008. -January.

страховые компании и т.д.) в общем объеме иностранных инвестиций. В 2006 г. под их управлением находились активы на сумму примерно в 59,4 трлн дол., что в три раза больше, чем в 1995 г. За период 2001-2006 гг. втрое увеличили свои активы и хедж-фонды с частными фондами (2,2 трлн дол. в 2006 г.7).

Сдвиги в географической структуре мирового финансового рынка

Американский рынок ценных бумаг традиционно является крупнейшим в мире (примерно 40% мирового рынка акций и облигаций), за ним следуют рынки Евро-зоны, Великобритании и Японии (рис. 1, 2), доля которых постепенно повышается. В 2006 г. финансовые активы США составили 56,1 трлн дол., а Великобритании и стран Западной Европы - 53,2 трлн дол.8 При этом три четверти роста активов стран Европы приходится на рынки акций и облигаций (в Великобритании больше за счет акций, в странах Западной Европы - облигаций).

Другие страны - 7

Великобритания - 6

Еврозона - 29

Развивающиеся страны - 9

Япония - 13

США - 36

Рис. 1. Распределение облигационного капитала по странам в 2009 г., % Источник: BIS Quarterly Review, Statistical Annex, March 2010.

Финансовая глубина европейских рынков росла почти вдвое быстрее, чем США, что говорит об их более здоровом развитии: рынок акций расширялся за счет увеличения корпоративных доходов, а не повышения оценок, рынок корпоративных облигаций рос стремительно, а рынок

7 Fourth Annual Report, McKinsey Global Institute. - 2008. -January.

8 Там же.

ИНСТИТУТЫ РЫНКА

6*

Другие страны - Великобритания - 8

Еврозона - 18

Развивающиеся ^ ' '

страны - 13

Япония - ^_США — 41

Рис. 2. Распределение акционерного капитала по странам в 2009 г., %

Источник: Global Stock Markets Factbook 2009, S&P, N.Y., 2009.

государственных облигаций оставался на прежнем уровне или снижался. Это повлияло на укрепление позиций евро: в 2007 г. общий объем облигаций, номинированных в евро, впервые превысил объем облигаций, номинированных в долларах (840 млрд евро против 814 млрд дол. в 2007 г.9).

Расширение мировых финансовых связей в докризисный период происходило во многом и за счет возрастающей роли развивающихся рынков, чьи финансовые активы выросли в 2006 г. на 5,3 трлн дол. (четверть мирового прироста финансовых активов за год) и составили в целом 23,6 трлн дол. В 2007 г. рынок вырос на 35%. Наибольший объем инвестиций приходился на Китай. Следующим крупнейшим получателем инвестиций стала Россия, правда, в неё вложили в два раза меньше, чем в Китай. Китайский финансовый рынок обогнал по своей величине финансовые рынки Великобритании, Германии и Франции и стал третьим по величине в мире после США и Японии10.

Активному выходу компаний из развивающихся стран на мировой финансовый рынок способствовали два фактора: возрастающий спрос инвесторов на активы с высокой доходностью и их желание диверсифицировать инвестиции; расширение участия компаний в международных трансакциях. В то же время есть ряд преград,

9 Global Financial Stability Report, IMF, 2008, September.

10 В то же время доля иностранных инвестиций в развивающиеся страны все еще относительно невелика - 20%, на США, Великобританию и страны Еврозоны приходится 80% инвестиций.

мешающих данным компаниям получать доступ к активам мирового рынка капитала:

^ информационные барьеры, которые не дают возможности аналитикам корректно оценить кредитное качество компаний и их потенциальный рост;

^ неразработанные и слабо определенные стандарты управления компаний, учета и раскрытия информации;

^ управление валютными курсами, которое приводит к неопределенности относительно дальнейших денежных потоков;

^ непостоянство в доходах компаний и оценках их бизнес-циклов;

возникающий при вложении в другие страны риск, из-за которого инвесторы могут попросить премию больше, чем уплачиваемая эмитентами на внутренних рынках.

Чем активнее развивающиеся страны работают на мировых рынках капитала, тем проще им делать внешние заимствования и под более низкую ставку. Это объясняется следующим: первоначальные заемщики сталкиваются с высокими издержками, так как кредиторам приходится задействовать значительные средства для сбора первоначальной информации о стране, отрасли, манере ведения бизнеса. А уже собранная первичная информация может быть использована для оценки последующих выпусков ценных бумаг.

Мировой финансовый кризис

Текущий мировой финансовый кризис и мировая рецессия остановили почти тридцатилетний рост мирового финансового рынка. Совокупные мировые финансовые активы в 2008 г. сократились на 16 трлн дол. (8%) и составили 178 трлн дол.11, что является наибольшим снижением данного показателя с 1990 г. (табл. 1).

Такое широкомасштабное снижение в разной степени затронуло все страны мира (табл. 2). Исключение составила Великобритания, в которой правительственная программа по рекапитализации пострадавших банков привела

11 Global Capital Markets: Entering a New Era, McKinsey Global Institute. - 2009. - September.

Таблица 1

Мировые финансовые активы в 1990—2008 гг., трлн дол.

Страна Трлн дол. % Страна Трлн дол. %

США -5,5 -9 Страны Латинской Америки -0,2 -6

Страны Еврозоны -1,6 4 Развивающиеся страны Азии -0,4 -9

Япония -2,4 -8 Россия -0,8 -40

Китай -2,4 -17 Индия -0,6 -23

Великобритания 0,6 8 Страны Восточной Европы -2,8 -64

Источник: Fourth Annual Report, McKinsey Global Institute. - 2008. -January; Fifth Annual Report, McKinsey Global Institute. - 2008. -October; Global Capital Markets: Entering a New Era, McKinsey Global Institute. - 2009. - September.

Таблица 2

Изменение финансовых активов ряда стран в 2007—2008 гг.12

Страна Трлн дол. % Страна Трлн дол. %

США -5,5 -9 Страны Латинской Америки -0,2 -6

Страны Еврозоны -1,6 4 Развивающиеся страны Азии -0,4 -9

Япония -2,4 -8 Россия -0,8 -40

Китай -2,4 -17 Индия -0,6 -23

Великобритания 0,6 8 Страны Восточной Европы -2,8 -64

Источник табл. 2—3: Global Capital Markets: Entering a New Era, McKinsey Global Institute. - 2009. - September.

к росту выпуска банковских долгов, что перекрыло снижение на рынке акций.

Максимальное падение произошло на рынке акций, так как они - более рискованный финансовый инструмент по сравнению с облигациями и банковскими депозитами. Более масштабное падение на рынке акций было только во времена Великой депрессии. Падение стало результатом того, что рынок рос не за счет масштабного

12 Использованы валютные ставки 2008 г.

появления новых выпусков акций, а за счет стремительного увеличения доходов компаний и оценки стоимости их акций. После улучшения рыночных условий рынок акций стал постепенно отыгрывать свои позиции, однако до пиковых показателей ему пока далеко13.

В отличие от рынка акций, рынок облигаций, включающий облигации финансовых и нефинансовых компаний и облигации, обеспеченные активами (прежде всего, ипотекой), вырос на 3 трлн дол.14 Рост был бы заметнее, если бы не существенное падение на рынке облигаций в сегменте обеспеченных облигаций. Прогнозируется, что тенденция незначительного роста рынка облигаций продолжится, несмотря на существенный рост объемов корпоративных облигаций в 2009 г.

Рост финансовых активов в виде государственного долга и банковских депозитов на 9% связан с увеличением государственных заимствований, необходимых для финансирования возросших фискальных расходов.

Мировой финансовый кризис негативно отразился на потоке иностранных инвестиций - их объем резко снизился с 10,5 трлн дол. в 2007 г. до 1,9 трлн дол. (то есть в 5,5 раза)15. В результате доля иностранных инвестиций в мировом ВВП упала до наименьшего с 1990 г. значения -3,1%. Вызванная этим напряженность в мировой банковской системе усилила кризис ликвидности и негативно отразилась на заемщиках, зависимых от иностранных кредитов. Многие инвесторы распродали иностранные активы и стали размещать средства на внутреннем рынке, как на более надежной площадке. Сильнее всего упали инвестиции в иностранные акции и облигации.

«Лидерами» по снижению объема иностранных инвестиций оказались Великобритания и Западная Европа.

13 За первые семь месяцев 2009 г. рынок смог привлечь 4,6 трлн дол. (Global Capital Markets: Entering a New Era, McKinsey Global Institute. - 2009. - September).

14 Данный рост может быть вообще сведен к нулю, так как для своих расчетов эксперты Маккинзи используют номинальную стоимость облигаций, а не их реальную рыночную стоимость.

15 Global Capital Markets: Entering a New Era, McKinsey Global Institute. - 2009. - September.

Причина в том, что Великобритания сделала акцент на внутренней рекапитализации пострадавших банков. Это мотивировало иностранных инвесторов вкладывать свои капиталы в другие страны и привело к падению инвестиций в государствах Западной Европы, так как их основным инвестором являлась Великобритания.

Резкое уменьшение иностранных инвестиций стало одной из причин увеличения кредитных спрэдов, а, следовательно, и стоимости заимствования, а также вола-тильности валют. К середине 2008 г. спрэды увеличились в среднем в три раза. С 2009 г. они начали постепенно снижаться.

Когда кризис из развитых рынков распространился на развивающиеся, объем финансовых активов в последних уменьшился с 35 трлн дол. до 30 трлн дол.16, при этом объемы акций упали в два раза. С сокращением иностранных инвестиций на 39% резко возросла стоимость заимствования на внутренних рынках развивающихся стран.

Отметим, что финансовая глубина развивающихся рынков снизилась меньше, чем можно было ожидать (табл. 3). А если учесть тот факт, что, несмотря на кризис, ВВП этих стран продолжал расти, то снижение финансовой глубины вообще не заметно.

Таблица 3

Финансовая глубина развивающихся рынков в 2005—2008 гг.

Показатель 2005 2006 2007 2008

ВВП, трлн дол. 11,80 13,50 16,00 18,50

Финансовая глубина, % ВВП 167 187 218 160

Как и следовало ожидать, значительное снижение отмечается на рынках наиболее крупных экономик из числа стран с развивающимся рынком (табл. 4).

В то же время одно из наиболее активных оживлений в 2009 г. также началось именно на развивающихся рынках. Инвесторы вернулись на них, как только ситуация немного стабилизировалась, и снова стало выгодно вкладывать в более доходные, хотя и более рискованные инструменты.

16 Global Capital Markets: Entering a New Era. - 2009. - September.

Таблица 4

Падение финансовых активов и иностранных инвестиций в крупнейших странах с развивающимися рынками в 2008 г.

Показатель Бразилия Индия Китай Россия

Величина снижения активов, трлн дол. -0,2 -0,6 -2,4 -0,8

Уменьшение иностранных инвестиций

трлн дол. -32 -28 -159 -70

% от ВВП -2,0 -2,3 -3,7 -4,1

Есть на развивающихся рынках и фундаментальные долгосрочные факторы финансового роста. Во-первых, у них высок процент сбережений, следовательно, имеется значительный источник для инвестиций. Во-вторых, необходимые инфраструктурные изменения в этих странах требуют значительного финансирования, а их рынок корпоративных облигаций, как и другие сегменты финансового рынка, имеет существенный потенциал для развития и расширения Объем этого рынка в странах с развивающейся экономикой составляет всего лишь 15% от ВВП по сравнению со 119% в Европе и 160% в США17.

Понятно, что долгосрочное развитие финансового рынка развивающихся стран в значительной степени связано с соответствующими реформами, включая и совершенствование законодательной базы. Если необходимые реформы будут действительно проведены и не повторят ошибок, приведших к мировому финансовому кризису, развивающиеся рынки смогут аккумулировать до половины мирового валового внутреннего продукта, что они и планируют.

До нынешнего финансового кризиса считалось, что увеличение финансовой глубины рынка ассоциируется с большим экономическим ростом и что многие нововведения положительно влияют на рынок. Например, предполагалось, что секьюритизация позволяет инвесторам диверсифицировать их риски и избавляет от необходимости иметь дорогой банковский капитал. Кризис показал несостоятельность этих утверждений. Рост финансовых активов на развитых рынках во многом отражал не эффективное

17 Global Capital Markets: Entering a New Era - 2009. - September.

распределение активов, а возрастание финансовых «пузырей». Секьюритизация активов была только иллюзорной, так как крупные инвесторы, являясь посредниками при секьюритизации инструментов, их же их и выпускали.

С учетом этого представляется, что формула расчета финансовой глубины рынка должна включать в себя реальное изменение величины финансовых активов, а не их рыночной стоимости.

Если говорить о корпоративных облигациях, то они могут быть достойной альтернативой банковского кредита, особенно в условиях кризиса. Ситуация на финансовом рынке в 2009 г. подтвердила этот вывод - при отсутствии доступа к банковским депозитам заемщики стали активно прибегать к облигационному заимствованию.

В перспективе можно прогнозировать дальнейший рост мирового финансового рынка, особенно за счет его облигационного сегмента. Как показал кризис, для эмитентов с точки зрения стоимости заимствования пока нет альтернативного инструмента, так же как и для инвесторов пока нет альтернативного инструмента с точки зрения соотношения доходности и риска. Тем не менее, несмотря на, казалось бы, быстрое восстановление мирового финансового рынка, его развитие пока отражает не реальные экономические процессы, а нередко субъективные мнения и мотивы поведения инвесторов, что сказывается на волатильности рынка.

Для нивелирования возможного негативного развития мировой экономики необходимо разработать и ввести дополнительные меры регулирования финансового рынка, о которых неоднократно на саммитах говорили главы государств. Важно усилить роль государственных и наднациональных регуляторов финансовых рынков, направленную на снижение информационной асимметрии, возрастающей в условиях постоянного усложнения финансовых рынков, на разработку и принятие международного соглашения, определяющего глобальные стандарты регулирования и надзора в финансовом секторе, на разработку согласованных действий регуляторов по сдерживанию спекулятивных сделок и операций на финансовом рынке на разных этапах экономического цикла.