Методические аспекты формирования заемного капитала компании

Финансовый менеджмент

методические аспекты формирования заемного капитала компании*

И. Д. АНИКИНА, кандидат экономических наук, доцент кафедры корпоративных финансов и банковской деятельности Волгоградский государственный университет

В статье рассматриваются цели, задачи, этапы и факторы формирования заемного капитала компаний. Предложена методика эффективности использования капитала компании, позволяющая проанализировать взаимосвязь таких показателей, как рентабельность собственного капитала, цена заемного капитала, мультипликатор капитала, средние издержки привлечения и обслуживания капитала, и выбрать наиболее эффективные стратегии привлечения капитала, направленные, с одной стороны, на снижение издержек по его привлечению с другой - на увеличение прибыли от использования капитала.

Ключевые слова: факторы формирования заемного капитала, кредит, долговые инструменты рынка капитала, связанный кредит, цена капитала.

Формирование заемного капитала оказывает значительное влияние на эффективность компаний и особенно важным является при условии осуществления ими долгосрочных и затратных инвестиций. Преимуществами использования заемного капитала являются: повышение рентабельности собственного капитала; ускоренное развитие предприятия; возможность использования налоговых щитов, что снижает цену капитала; низкий риск потери контроля над компанией; повышение мотивации менеджеров для эффективной работы; более простая процедура оформления, низкие издержки и короткие сроки привлечения заемного капитала по сравнению с собственным. В то же время привлечение заемных финансовых ресурсов имеет ряд недостатков: компании увеличивают финансовый

* Статья предоставлена Информационным центром ИД «Финансы и кредит» при ГОУ ВПО «Волгоградский государственный университет».

риск, поэтому объем привлечения ресурсов по приемлемым для компании ставкам ограничен; целевой характер большинства заемных финансовых ресурсов ограничивает компании в распоряжении средствами и может приводить к упущенной выгоде; привлечение средств происходит на определенное время (необходимость возврата капитала).

Финансовая стратегия формирования заемного капитала компаний реализуется методами привлечения различных долговых инструментов, из которых для финансирования инвестиционных стратегий наиболее важными являются методы привлечения долгосрочных заемных финансовых ресурсов (долгосрочных кредитов и займов, долгосрочных облигаций) и лизинг.

Роль банковского кредитования в финансировании инвестиционных стратегий компаний реального сектора экономики очень значима. Активное участие банковских компаний в инвестиционных процессах создает предпосылки для ускоренного роста экономики. Банковские компании выполняют в инвестиционном процессе функцию финансово-инвестиционного посредника посредством трансформации финансового капитала в инвестиционные ресурсы. Для российских компаний важность участия компаний кредитно-банковской сферы в реализации инвестиционных стратегий чрезвычайно велика, что связано с недостаточной степенью развития альтернативных источников финансирования (финансовые рынки, услуги финансовых компаний). О значимости банковского кредитования для экономики свидетельствуют прогнозы Минэкономразвития России, согласно расчетам которого уровень банковского кредитования отечественной

экономики может составить в 2020 г. 80—85 % ВВП (в 2007г. — 40 %), финансирования инвестиций — 20-25 % ВВП (2007 г. - 9,4 %). Но в настоящее время, несмотря на рост банковского кредитования предприятий, значение банковских кредитов в российский экономике (в процентном отношении к ВВП) не соответствует мировым тенденциям (36,3 % в 2008 г. против 100-300 %) [1, с. 23].

Существенным источником финансирования российских компаний являются в настоящее время собственные финансовые ресурсы (40,0 % по данным 2008 г., из них 18,6 % составляет прибыль компаний) и средства бюджетов (21,0 % на 2008 г.) [2, с. 266], что свидетельствует о высокой доле нерыночного финансирования инвестиций.

Кредиты предприятиям занимают 45 % в активах банков [3, с. 23], но в структуре финансирования инвестиций это составляет лишь 9,4 %, чего явно недостаточно для масштабного развития инвестиционных процессов в российской экономике: по оценкам А. Г. Аганбеняна, для обеспечения 6 % роста ВВП необходимо удвоить существующую норму инвестиций со 170 млрд долл. до 340 млрд долл., а расчеты Института экономики переходного периода показывают потребность в инвестициях в основной капитал только в промышленности более 1 трлн руб. [1, с. 8; 5, с. 26]. Доля средне- и долгосрочных кредитов в их общем объеме увеличивается (50,9 % — на 01.01.2008, 30,3 % - на 01.01.2001.), но из них лишь 23,6 % приходится на кредиты со сроком погашения более трех лет, тогда как в странах Европейского Союза 52 % кредитов выдаются на срок более пяти лет [5, с. 24]. Следует отметить, что в США доля банковских кредитов в структуре источников финансирования инвестиций составляет 40 %, в странах ЕС -в среднем 42 %, в Японии - 65 % [6, с. 23].

В условиях ограниченности собственного капитала и неактивного участия российских банковских компаний в финансировании инвестиционных проектов реального сектора экономики предприятия прибегают к дополнительным источникам кредитных ресурсов, таким как увеличение импорта капитала из-за рубежа. Чистый ввоз капитала и предприятиями, и банками рос значительными темпами и составил в 2007 г. 48,5 млрд долл., что увеличивает привлекательность инвестиционных вложений. Но кризис 2007-2008 гг. привел к росту требований зарубежных банков к своим российским контрагентам по досрочному погашению долгов и ужесточению выдачи новых кредитных ресурсов. Это привело к резкому (в первой половине 2008г. - более чем в два раза в годовом выра-

жении) [1, с. 26, 27] сокращению заимствований российскими банками. Таким образом, и данный источник финансовых ресурсов в настоящее время компаниям использовать сложно.

Одним из важных преимуществ банковского кредитования, помимо перечисленных, является конфиденциальный характер сделки, основные параметры которой известны ограниченному числу лиц; возможность использования личных отношений с кредиторами для льготного кредитования, что невозможно при рыночном финансировании инвестиций.

В то же время, привлекая долгосрочные банковские кредиты, компании сталкиваются с целым рядом ограничений: целевое назначение кредита; необходимость предоставления обеспечения; ограничения в отношении определенных видов сделок, соблюдение нормативов финансовых коэффициентов; ограничения по уровню задолженности, прибыли и гарантиям третьим лицам; ограниченное использование налоговых щитов согласно российскому законодательству.

Другой значимый источник инвестиционного финансирования - долговые инструменты рынка капитала, основными из которых являются корпоративные облигации. В развитых странах мира значительная доля инвестиций финансируется с помощью механизмов финансового рынка, так, эмиссии ценных бумаг (акций и облигаций) в общем объеме финансирования инвестиций составляют в США - 60 %, в Германии - 35 %, во Франции -40 %. Для России данный показатель равен 9 % [9, с. 45]. Как показывают исследования, доля эмиссий корпоративных облигаций в общем объеме инвестиций составляла 27,6 % в 2006 г., но существенная часть привлеченных средств направлялась не на обновление основных фондов. Поэтому итоговый вклад корпоративных эмиссий на эти цели составил 3-4 %. В развитых странах мира именно рынок долговых инструментов занимает значительную долю в структуре рынка капитала (60-65 % общей капитализации рынка), тогда как в России рынок корпоративных облигаций занимает менее 4 % ВВП [3, с. 93]. В течение последнего десятилетия (1998-2008 гг.), российский рынок корпоративных облигаций рос значительными темпами, и к началу 2007 г. объем выпущенных корпоративных облигаций составил 47 млрд руб., но по сравнению с банковскими кредитами доля корпоративных облигаций (включая еврооблигации) в общем объеме инвестиций в основной капитал компаний пока очень незначительна - 1,25 % на 2006 г. [3, с. 95].

Мировой финансовый кризис оказал негативное влияние на российский рынок облигаций, иначе как обвалом рынка нельзя назвать события в сентябре 2008 г., когда ФБ ММВБ приостанавливала торги одновременно по нескольким эмитентам. Несмотря на высокую доходность рынка — от 25 % и выше, объемы рынка незначительны, инвесторы опасаются дефолтов заемщиков, поэтому любая сверхвысокая доходность свидетельствует сейчас о риске дефолта, а не говорит о привлекательности инвестиций. Большинство аналитиков считают, что пока рынок облигаций закрыт для компаний Ш—ГУ эшелонов [13, с. 13]. В ближайшее время восстановление рынка облигаций будет в немалой степени определяться способностью компаний исполнять текущие обязательства по погашению и офертам. При массовом неисполнении обязательств и росте недоверия инвесторов рынок как механизм привлечения финансовых ресурсов может оказаться закрытым для многих заемщиков. По оценкам ГК «Регион», общий объем погашения в октябре — декабре 2008 г. составил 38,9 млрд руб., в рамках досрочного погашения инвесторы могут предъявить обязательств на сумму более 207 млрд руб., что составляет около 13 % объема корпоративных облигаций [3, с. 95]. Снижение объемов и ликвидности рынка облигаций негативно отражается и на способности всех компаний, вне зависимости от их финансового состояния, к использованию данного источника для роста финансовых ресурсов.

Недостатки привлечения облигационных займов: нельзя использовать для покрытия убытков компании, что делает привлечение таких финансовых инструментов ограниченным в условиях финансового кризиса; необходимость соблюдения стандартов ФСФР по обязательному раскрытию информации; наличие эмиссионного налога; значительный объем документации (проспект эмиссии, договор андеррайтинга, договоры с платежным агентством, депозитарием); значительные риски для кредиторов и сложность в адекватной оценке займов; ограниченное использование налоговых щитов.

В то же время возможность значительного привлечения финансовых ресурсов под низкие процентные ставки, отсутствие их строгого целевого назначения делают этот источник финансирования весьма привлекательным для компаний.

Метод привлечения связанного кредита является разновидностью привлечения товарного кредита, выдаваемого под конкретный договор поставки. Данный инструмент финансирования

можно использовать при поставке импортного оборудования (стоимость кредита составляет от 6 до 12 % годовых, срок предоставления заемных средств — до 10 лет, не требуется залога). Этот вид кредитования применяется [8, с. 46]:

— при поставке любого производственного оборудования для модернизации мощностей, а также транспорта (срок кредита — до пяти лет);

— при импортировании любого товара для перепродажи, сырья для производственных нужд (срок кредита — один-два года);

— для создания производственной инфраструктуры предприятия, например строительства складских и офисных помещений, объекты коммерческой экспуатации (срок финансирования — до десяти лет);

—для создания транспортной инфраструктуры: строительство дорог, инфраструктурных объектов (вокзалы, аэропорты, др.) со сроком финансирования до 20 лет.

Используя связанный кредит, компания привлекает длинные и дешевые финансовые ресурсы, не предоставляя залога (залогом может быть импортируемый товар или оборудование), минимизирует риски торговой операции. Основным недостатком данного метода является ограниченность видов инвестиционных ресурсов, которые могут быть приобретены на условиях связанного кредита, и узкий круг их поставщиков.

В условиях неразвитости банковской системы и рынков капитала важным методом финансирования инвестиционных стратегий компаний является лизинг. Основная форма лизинга при реализации инвестиционных стратегий — финансовый лизинг, который представляет собой аренду основных средств на срок, не превышающий срока их амортизации, с последующей передачей прав собственности на арендуемые основные средства арендатору. Основные преимущества лизинга связаны с возможностью применения налоговых щитов ко всей сумме платежей; применением метода ускоренной амортизации при расчете прибыли для целей налогообложения, быстрым принятием решения о финансировании. А основные недостатки — с высокими авансовыми платежами, ограниченностью видов активов, для которых возможно использование лизинга. В условиях финансового кризиса данный источник финансирования повышает для компаний свою привлекательность, отдельные лизинговые компании увеличивают объемы бизнеса. Например, компания Еигоркп в первом полугодии 2008 г. показала рост объемов деятельности на 64,4 %. Количество

заключенных договоров составило за этот период 9,5 тыс. по сравнению с 6,7 тыс. в первом полугодии 2007 г.. «CARCADE Лизинг» увеличила прибыль в первом полугодии 2008 г. в 1,58 раза по сравнению с аналогичным периодом 2007 г., что составило 96 млн руб., портфель компании удвоился и составил 6,5 млрд руб. [11, с. 22].

Но в настоящее время с лизингового рынка ушло 70 % компаний, а остальные сократили предложение. Лизинговые компании ужесточают условия сделки по всем основным параметрам: повышают требования к кредитоспособности заемщика; ограничивают виды активов, которые возможно приобрести в лизинг; повышают авансовые платежи (обычный платеж в условиях кризиса -30 %, тогда как ранее он составлял 10 %); увеличивают процентные ставки (нормальной ставкой в настоящее время считается ставка в 25 % годовых, в отдельных случаях она достигает 60-70 % годовых); сокращают сроки лизинговых сделок (максимальный срок ограничивается тремя годами) [4].

Основными параметрами, подлежащими анализу со стороны предприятий при выборе метода привлечения заемных финансовых ресурсов, должны быть следующие:

- объем предоставляемых ресурсов;

- срок предоставления ресурсов;

- уровень ставки привлечения ресурсов;

- время реализации метода привлечения ресурсов;

- вид ставки привлечения ресурсов (фиксированная, плавающая);

- валюта привлекаемых ресурсов;

- необходимость залога и его условия;

- ограничения кредитора при предоставлении заемных финансовых ресурсов;

- условия погашения привлеченных финансовых ресурсов, возможность досрочного погашения.

Ключевые параметры основных методов формирования заемного капитала компаний представлены в таблице.

Важным показателем эффективности использования капитала компании является рентабельность собственного капитала, которая определяется по формуле:

N1

ЯОЕ = —,

Е

где: ЯОЕ - рентабельность собственного капитала;

N1 - чистая прибыль компании;

Е - собственный капитал.

Данная формула не позволяет «увидеть», как именно управление заемным капиталом влияет на

рентабельность собственного капитала, поэтому для анализа рентабельности часто используется метод Du Pont, в основе которого лежит факторный анализ показателей ресурсоотдачи (оборачиваемости активов), рентабельности реализованной продукции (продаж), рентабельности активов; рентабельности собственного капитала.

Формула анализа рентабельности собственного капитала по методу Du Pont:

A

ROE = ROA x — ,

E

где ROA — рентабельность активов; A — сумма активов; A

— — мультипликатор капитала.

E

Метод Du Pont позволяет оценить количественно взаимосвязь между показателями и выбрать соответствующую стратегию управления компанией, но анализ управления капиталом ограничивается только анализом влияния его структуры на рентабельность собственного капитала. Поэтому, для более углубленного анализа эффективности привлечения и использования капитала возможно использование следующей методики.

1. Определение цены заемного капитала следующей формуле:

C

k = c;L,

А

где k — цена капитала;

C — издержки по привлечению и обслуживанию капитала за период времени t;

А — величина привлеченного капитала за анализируемый период.

Издержки по обслуживанию привлеченного заемного капитала (в зависимости от вида капитала) включают (за минусом налоговой экономии):

• сумму процентов по кредитам;

• купонные платежи;

• платежи по лизингу;

• выплаты основной суммы долга;

• затраты, связанные с обслуживанием залога (например, издержки по хранению). Издержки привлечения заемного капитала

содержат:

• издержки, связанные с поиском и анализом информации для принятия решения;

• издержки на составление бизнес-плана, оплату юридических, консалтинговых, оценочных услуг;

• комиссионные издержки, налоги, уплачиваемые при привлечении данного источника финансирования (например, эмиссионный налог);

ключевые параметры основных методов формирования заемного капитала компаний*

стоимость привлечения финансовых ресурсов время привлечения финансовых ресурсов объем привлеченных финансовых ресурсов срок, на который привлекаются финансовые ресурсы

Привлечение банковского кредита

Средневзвешенные процентные ставки по кредитам, предоставленным нефинансовым организациям по всем срокам свыше 1 г. (по состоянию на декабрь 2008 г.): в рублях — 14,1 %; в долларах — 11,7 %; в евро — 11,5 % Около месяца До 10 млн долл. Более 70 % кредитов выдается на срок менее 3 лет

Привлечение долговых инструментов рынка капитала

Доходность вложений в рублевые облигации: 2009 г. - 10,27 %; 2008 г. — минус 7,05 % (по ряду бумаг около 40-50 %); 2007 г. — 7,04 %; 2006 г. — 7,94 %; 2005 г. — 11,22 %. Стоимость организации облигационного займа составляет 0,3 — 1,5 % от объема выпуска 60-80 дней Около 65 млн долл. Около 70 % заимствований — краткосрочные, на срок менее 3 лет

Лизинг

Удорожание объекта лизинга: 9—12 % (в рублях) 9—14 % (в валюте). Размер авансового платежа: от 10 до 30 % стоимости оборудования Быстрое принятие решения о финансировании Определяется характеристиками объекта лизинга, в среднем по последним сделкам: от 4,5 млн руб. до 131 млн руб. Средние сроки: от 1 г. до 7 лет

Привлечение связанного кредита

Около 4-12 % От нескольких дней до нескольких недель. Для финансирования под страховое покрытие экспортных страховых агентств: от одного месяца до полугода Сумма зависит от стоимости контракта и, как правило, не превышает от стоимости контракта 85 % До 10 лет

Составлено автором на основе работ [2, 3, 5, 7, 12, 13]. Расчеты автора на основе: журнал «Слияния и поглощения». URL: http://www.ma-journal.ru/statma/; таблица размещений российских компаний 1996—2007 гг. URL: http://www.ipocongress.ru/rus/news/issuers/id/8061.

• затраты на страхование;

• авансовые платежи.

2. Анализ рентабельности собственного капитала.

NI

ппг / NI A

ROE = k х— х—,

C. E

где — — мультипликатор дохода. C

ли от использования капитала. Мультипликатор

.N1.

дохода (—) можно рассмотреть с другой стороны

C,

и представить его следующим образом:

1

C

, где

NI

Данная методика позволяет провести анализ взаимосвязи показателей: рентабельность собственного капитала (ROE); цена заемного капитала

(k); мультипликатор капитала (A) и мультиплика-

NI Е

тор дохода (—) и выбрать наиболее эффективные

Ct

стратегии привлечения капитала, направленные, с одной стороны, на снижение издержек по его привлечению и, с другой, — на увеличение прибы-

— средние издержки привлечения и обслужи-

N1,

вания капитала.

Тогда рентабельность капитала прямо пропорциональна цене заемного капитала и обратно пропорциональна средним издержкам привлечения и обслуживания заемного капитала. Таким образом, предполагая, что цена заемного капитала в большей степени определяется внешними факторами, управление увеличением рентабельности капитала должно быть направлено на уменьшение средних издержек привлечения и обслуживания капитала. При этом требуемая рентабельность капитала

должна быть больше цены капитала, что является необходимым условием положительного эффекта финансового рычага. Анализируя факторы и определяя степень их влияния на рентабельность собственного капитала, компания может выбирать эффективную стратегию повышения рентабельности собственного капитала, в наибольшей степени учитывающую специфику компании (см рисунок).

Для анализа цены заемного капитала компании можно представить формулу (5) в следующем виде: C

к = ROE х—.

Щ

Из формулы (5) следует, что при увеличении рентабельности активов увеличивается и цена заемного капитала, а ее снижение возможно только за счет снижения средних издержек привлечения и обслуживания капитала на единицу дохода.

Представленные зависимости позволяют увидеть прямо пропорциональную зависимость цены капитала и рентабельности активов, а основным выводом из показанных взаимосвязей является следующий: управление ценой капитала — сложная задача. С одной стороны, рост рентабельности активов — один из основных результатов, свидетельствующих об эффективности работы бизнеса; с другой — данный процесс ведет к увеличению цены капитала, снизить которую возможно только при совершенствовании экономических отношений, что должно приводить к снижению средних издержек привлечения и обслуживания капитала на единицу дохода.

Список литературы

1. Аганбегян А. Г. Роль инвестиций в обеспечении экономического роста // Финансы и бизнес. 2007. № 3. С. 4-13.

2. Бюллетень банковской статистики / Банк России. 2009. № 2 (189). С. 104-107, 114-117.

3. Дворецкая А. Ресурсы рынка капитала как источник финансирования реального сектора экономики // Вопросы экономики. 2007. № 11. С. 92-103.

4. Кашкин В. Кризис лизинга. URL: http://www. klerk.ru/bank/?141167.

Источник: составлено автором.

Взаимосвязь показателей в анализе рентабельности собственного капитала

5.

6.

7.

9.

10.

11. 12.

13.

Кроливецкая В. Э. Банки в системе инвестиционного финансирования реального сектора экономики России // Деньги и кредит. 2008. №11. С. 22 - 28. Концепция развития финансового рынка России до 2020 г. Совместный проект Рейтингового агентства «Эксперт РА» и Ассоциации региональных банков России. URL: http:// www.raexpert.ru. С. 23.

Карта доходности рынка. URL: http://www. stockportal.ru/main/useful/map. Пришедко И. Импортные поставки // ВАН-ДЕРБИЛЬД. 2008. № 3. С. 46-48. Россохин В. В. Проблемы эффективности использования фондового рынка России для привлечения ресурсов в реальный сектор экономики // Финансы и кредит. 2007. № 38. С. 42-45. Российская экономика в 2008 г. Тенденции и перспективы. Вып. 30-й. М.: ИЭПП. С. 266. Рост в кризис //ВАНДЕРБИЛЬД. 2008. № 3. С. 22. Стоимость торгового финансирования внутри страны // ВАНДЕРБИЛЬД. 2008. № 3. С. 19. Терешкова Н. Долги по облигациям: кого ждет календарь дефолтов? // ВАНДЕРБИЛЬД. 2008. № 3. С. 12-14.