Современные стратегии активного управления средствами на рынке ценных бумаг

6. Tobin J. Commercial Banks as Creators of «Money» // Banking and Monetary Studies / Ed. by D. Carson. Homewood: Richard D. Irwin Inc., 1963.

7. Tsiang S. The Diffusion of Reserves and the Money Supply Multiplier // The Economic Journal. 1978. June. Р. 281.

А. С. Диденко

СОВРЕМЕННЫЕ СТРАТЕГИИ АКТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ СРЕДСТВАМИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Предложена классификация и дан анализ активных инвестиционных стратегий, рассмотрены достоинства и недостатки таких стратегий.

Активные инвестиционные стратегии можно разделить на четыре группы: стратегии относительной стоимости, маркет-нейтральные стратегии, стратегии хеджирования и спекулятивные стратегии.

Группа ситуационных стратегий включает стратегии арбитража на акциях компаний, находящихся в процессе слияния, торговлю обремененными ценными бумагами (включая ипотечные бумаги) и другие уникальные четко различимые ситуации в жизни корпорации, например, реструктуризацию или выделение дочерних компаний. Арбитраж на акциях компаний, находящихся в процессе слияния, подразумевает покупку обыкновенных акций поглощаемой компании и продажу без покрытия акций компании-покупателя. Арбитраж на обремененных ценных бумагах - это покупка долгов либо обыкновенных акций компаний, находящихся в процессе банкротства или близких к нему. Другие корпоративные действия, такие, как реорганизация или разделение компании, создают дополнительные возможности извлечения прибыли и часто практикуются менеджерами хеджфондов и инвестиционных банков, применяющих стратегии ситуационной группы.

Источник доходности стратегий этой группы - неверная оценка рынком акций эмитента из-за неопределенности ситуации или по эмоциональным причинам. Формирование портфеля основывается на том, что сложилась четко различимая специфическая ситуация, имеющая экономические последствия для стоимости эмитента, не очевидные для других участников рынка и потому потенциально недооцененные. Отбор и анализ данных происходят в основном в соответствии с принципами классического фундаментального анализа в духе Грэма и Додда.

Технология осуществления инвестиционных операций зависит от конкретной стратегии.

Основное преимущество этой группы в том, что доходность стратегий имеет низкий коэффициент корреляции с эталонными индексами. К недостаткам можно отнести высокие расходы на проведение операций, сложность оценки рисков, связанных с возможностью постоянной недооценки рынком купленных бумаг эмитента. Кроме того, в настоящее время не существует надежной модели, позволяющей оценивать синергетический эффект от слияния и предсказывать стоимость эмитента по завершении поглощения. Наиболее консервативные участники рынка комплектуют свой портфель стратегий на базе стратегий относительной стоимости.

Маркет-нейтральные стратегии рынка акций - это попытка извлечь прибыль из неэффективной оценки положительной корреляции между связанными обыкновенными акциями, нейтрализуя рыночный риск, выстраивая комбинированные длинные и короткие позиции. Типичная позиция, выстроенная в рамках этой стратегии, сочетает купленный пакет относительно недооцененных акций и проданный пакет переоцененных акций; объемы пакетов эквивалентны в денежном выражении. Наиболее распространенная стратегия этой группы получила название pairs trading (торговля парами). Выбираются две ценные бумаги, цены которых сильно коррелируют и есть весомая экономическая причина полагать, что их корреляция фундаментально обоснована, а не является статистическим артефактом. Как правило, выбираются два коррелирующих между собой компонента какого-либо отраслевого индекса, например, индекса производителей полупроводников. Если есть основание предполагать, что один из них недооценен, а другой - переоценен (например, увеличилось нормированное расхождение цен), занимается длинная позиция в акциях производителя полупроводников, который по каким-то критериям недооценен, и противостоящая короткая позиция в акциях производителя полупроводников, который по тем же критериям переоценен.

Арбитраж ценных бумаг с фиксированной доходностью - открытие противоположных длинных и коротких позиций в связанных ценных бумагах с фиксированной доходностью и их производных, стоимости которых в общем случае коррелированы, но в данный момент отношения временно нарушены или скоро изменятся. Арбитраж бумаг с фиксированной доходностью наиболее технологичен среди всех прочих стратегий. Сложность стратегии - результат многих переменных, влияющих на цену ценных бумаг процентной ставки, т. е. кривых доходности, кривых волатильности, дюрации, выпуклости, ликвидности и проч. Поскольку менеджеры должны занимать короткие позиции, реализуя

эту стратегию, они ограничены теми рынками, где существует право коротких продаж. В основном это возможно только с очень ликвидными ценными бумагами, которые имеют высокие кредитные рейтинги. Такие рынки одновременно наиболее эффективны среди рынков бумаг с фиксированной доходностью, и трейдеры вынуждены идентифицировать малейшие несоответствия и широко использовать маржинальное кредитование, чтобы стратегия оставалась прибыльной.

Арбитраж конвертируемых ценных бумаг - закупка недооцененных инструментов, которые являются конвертируемыми в акции, и затем хеджирование рыночного риска. Фундаментальное предположение участника арбитражной сделки о конвертируемой ценой бумаге - более высокая волатильность акции по сравнению с конвертируемой облигацией. Поэтому коэффициент хеджирования, означающий количество проданных без покрытия обыкновенных акций, чтобы исключать риск акции, играет критическую роль в этой стратегии. Этот коэффициент, так называемая дельта, измеряет чувствительность цены конвертируемых бумаг к изменению цен на акцию. Поэтому типичная структура сделки в этой стратегии - покупка конвертируемой облигации компании и одновременно игра на понижение на акциях.

Арбитраж на закладных сосредотачивается на ценных бумагах, обеспеченных закладными, и их производных. Рынок закладных почти совершенно вписывается в концепцию арбитражного хеджфонда как фонда, генерирующего прибыль за счет оценки несоответствий между связанными рынками, постоянно сохраняющихся из-за их сложности и высокой стоимости аналитических инструментов, требуемых для правильной оценки этих несоответствий. Арбитраж производных охватывает широкий диапазон фьючерсных и опционных стратегий, созданных для обработки ситуаций нерациональной оценки рынков производных.

Основная цель стратегий этой группы, источник их доходности -исключение рыночного риска, концентрация исключительно на ценовых аномалиях, использование арбитражных возможностей. Принцип отбора бумаг в портфель зависит от конкретной стратегии. Методологически стратегии задействуют прежде всего количественные методы формирования портфеля, используемые для изоляции альфы путем балансировки рисков длинных и коротких позиций и сокращения рыночного риска (беты). Отличительная черта структуры типичной позиции, выстроенной в рамках стратегии, - сочетание покупки и короткой продажи непроизводных инструментов. В эту группу входят маркет-нейтральные стратегии рынка акций, арбитраж бумаг с фиксированной доходностью, арбитраж конвертируемых бумаг, арбитраж закладных и арбитраж производных.

Главное преимущество стратегий данной группы - технологичность и научная обоснованность. Хотя такие стратегии разрабатываются в попытке получить отрицательную корреляцию с традиционными активами, в отличие от ситуативных стратегий, эти попытки очень чувствительны к выбору моделей, лежащих в основе стратегий. В случае если выбранная модель перестает быть адекватной реальности, достоинства стратегии в виде высокой технологичности оборачиваются недостатками, превращая «машину для печатания денег» в «машину для уничтожения денег».

Источник доходности группы стратегий хеджирования рынка -изоляция доходности стратегии от доходности основного класса активов. Риск при этом не исключается полностью, поэтому стратегии этой группы больше используются для наращивания доходности. Типичная структура позиции, выстроенной в рамках стратегии хеджирования рынка, отличается от позиции, выстроенной в рамках стратегии относительной стоимости, тем, что стратегии хеджирования комбинируют длинные позиции в базовом активе с продажами срочных инструментов (стратегии относительной стоимости длинных позиций и продажи базовых активов). Средства портфеля инвестируются в обыкновенные акции. Отбор акций в пределах этой категории основан прежде всего на фундаментальном анализе. Многие из западных менеджеров, следующих этим стратегиям, отбирают компании в отраслях, которые недостаточно охвачены большими инвестиционными банками (1Т, биотехнологии). Преимущества стратегии данной группы - хорошая сочетаемость с любыми другими стратегиями. Однако поскольку риск не исключается полностью, их не рекомендуется использовать в качестве самостоятельного средства.

Стратегии в пределах группы спекулятивных стратегий (тактического трейдинга) могут быть разделены на системные и дискрецио-нарные. Оба типа подразумевают инвестирование в производные инструменты, однако встречаются стратегии и для акций. Существует множество обоснований доходности стратегий этой категории, опирающихся в основном на эмпиризм и психологию участников рынка. Наиболее распространенные - инертность временных ценовых рядов (и соответственно предсказуемость), связанная с психологическими особенностями принятия решений участниками рынка; эффект самосбывающегося пророчества и прочие ценовые эффекты, укорененные прежде всего в человеческой психологии. Позиции, выстраиваемые в рамках стратегий этой группы, обладают уникальной особенностью. Они неразрывно связаны со стратегией как системой координат принятия инвестиционного решения. Фактически инвестор, принимающий решение о запуске в торговлю системной стратегии, занимает одну-единствен-

ную позицию, состоящую из нескольких активов, которые будут куплены или проданы в будущем на основании сигналов системной стратегии (неизвестны на момент принятия решения о запуске стратегии в торговлю). Аналогично дискреционарный трейдер, обосновывая текущие и будущие уровни купли/продажи бумаг из своего портфеля, формулирует в терминах принятой им парадигмы рыночного анализа сценарии дальнейшего развития событий и жестко связывает с определенными сценариями определенные действия по купле/продаже ценных бумаг. Как методология анализа, так и технология реализации стратегии сильно варьируют. Спекулятивные стратегии наиболее разнообразны в аспекте эвристик, используемых для принятия решений.

Инвесторы, реализующие ту или иную стратегию, могут использовать предложенный анализ угроз и возможностей каждой стратегии для сосредоточения управленческих усилий на уязвимости стратегий с целью минимизации потенциального ущерба или устранения уязвимости.

Список литературы

1. Gondzio J. and Kouwenberg R. High Performance Computing for Asset Liability Management. Preprint MS-99-004. Department of Mathematics & Statistics. The University of Edinburgh. UK, 1999.

2. Littman M. Algorithms for Sequential Decision Making. PhD thesis. Brown University. Providence, 1996.

3. Young-Woo Seo, Joseph A. Giampapa and Katia P. Sycara. Text classification for intelligent agent portfolio management. In International Joint Conference on Autonomous Agents and Multi-Agent Systems, 2002.

Д-р экон. наук И. П. Хоминич М. А. Розов

РАЗВИТИЕ РЫНКА МУНИЦИПАЛЬНЫХ КРЕДИТОВ

В РОССИИ

Освещаются условия и предпосылки формирования рынка муниципальных кредитов. Рассматриваются причины слабого инвестирования этого сегмента экономики в настоящее время.

Важнейшим условием успешного развития экономики являются инвестиции. Инвестиции необходимы как в масштабах страны в целом, так и на уровне отдельных субъектов Российской Федерации. Причем в