Перспективы развития российских финансовых рынков

ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС В РОССИИ: ПРИЧИНЫ, ДИНАМИКА, ВОЗМОЖНОСТИ ПРЕОДОЛЕНИЯ

В. МАНЕВИЧ,

доктор экономических наук, зав. лабораторией Института проблем рынка РАН

ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РОССИЙСКИХ ФИНАНСОВЫХ

РЫНКОВ

Анализ состояния финансовых рынков нередко сводится к количественным показателям (биржевые индексы, капитализация рынка и т.п.), а направления совершенствования рынков - к нормотворчеству и к перспективам роста тех же «валовых» показателей. Иногда рассматривается состав участников фондового рынка и его роль в финансировании инвестиций. Однако воздействие финансовых рынков на макроэкономические процессы в экономике в целом остается, по преимуществу, вне поля зрения экономистов и политиков.

Макроэкономический подход к анализу и регулированию финансовых рынков

В своем анализе мы опираемся на теоретические положения, развитые Джеймсом Тобином, в частности, на его q-теорию капитала1 и теорию управления государственным долгом и денежным предложением2. Здесь q - коэффициент, отображающий отношение между рыночной оценкой капитала и реальными издержками его замещения, и, соответственно, между реальной доходностью капитала и рыночной доходностью представляющих его акций. Как будет показано ниже, на российском фондовом рынке величина q остается меньше единицы даже в условиях рекордного роста биржевых индексов.

Ключевой проблемой при анализе финансовых рынков является раскрытие механизма, связывающего финансовые переменные с реальными инвестициями и агрегированным спросом в экономике в целом. Соответственно, главной целью совершенствования и регулирования финансовых рынков является контроль над

1 Tobin J. A General Equilibrium Approach to Monetary Theory. // In: Essays on Economics. Vol. I: Macroeconomics, Amsterdam-London, 1971; Tobin J. Money and Economic Growth. Ibid; Tobin J. A Dynamic Aggregative Model. Ibid.

2 Tobin J. An Essays on the Principles of Debt Management. // Ibid.

агрегированной экономической активностью. В конечном счете, эффективность функционирования финансовых рынков и проводимой денежной и финансовой политики зависит от их способности влиять на условия, на которых инвесторы готовы увеличивать реальный капитал, и, следовательно, на динамику инвестиций.

На фондовом рынке накопленный и вновь вводимый капитал получает рыночную оценку. Эта оценка детерминируется тем уровнем доходности, которая устраивает инвесторов. Чем ниже приемлемая для инвесторов доходность акций, тем выше рыночная оценка реального капитала. Причем для динамики инвестиций, деловой активности, агрегированного спроса важна не сама по себе эта оценка (рост или падение биржевых индексов), а ее соотношение с реальной восстановительной стоимостью капитала, т.е. с издержками его замещения на современном техническом уровне при текущих ценах на инвестиционные товары.

Если инвесторы на финансовом рынке желают и стремятся расширить свой запас акций, представляющих реальный капитал, при более низкой норме дохода по сравнению с реальной доходностью существующего и вновь вводимого капитала, т.е. при несколько

завышенной его рыночной оценке, растут инвестиции, повышается экономическая активность в обществе в целом. И, напротив, если инвесторы требуют более высокой доходности акций по сравнению с доходностью реального капитала, исчисляемой относительно его восстановительной стоимости (издержек замещения), т.е. при заниженной рыночной оценке капитала, инвестиции оказываются ниже сбережений, возникает тенденция к депрессии.

Если периодически возникающая переоценка капитала («финансовый пузырь») является механизмом бумов и кризисов, то хроническая недооценка капитала ведет к длительной стагнации экономики. Разумеется, хроническая стагнация не предохраняет страну от влияния мировых кризисов, не делает ее островом стабильности.

Правительство не может непосредственно воздействовать на изменения доходности капитала, определяемой уровнем технологии и эффективностью использования ресурсов, но оно может, через регулирование предложения денег и государственных обязательств, воздействовать

на рыночную оценку капитала, и, тем самым, на экономическую активность. Таким образом, для воздействия на фондовый рынок правительство может использовать инструменты как денежной, так и финансовой политики.

В последнее десятилетие в экономике развитых стран расширение денежного предложения вызывало не столько рост цен товаров, сколько повышение цены акций и обязательств, и, соответственно, снижение их доходности. Этот вывод применим и к России.

Определяемая фондовым рынком доходность акций, представляющих реальный капитал, не существует в вакууме, она зависит от доходности альтернативных активов: банковских депозитов, облигаций правительства, иностранных активов и т.д., а также от инфляции цен, которую можно рассматривать как отрицательную доходность денег. Контролирующую роль может играть также доходность акций корпораций тех или иных отраслей. Резкий межотраслевой разрыв в рыночной доходности акций приводит к монополизации рынка немногими корпорациями и устранению с фондового рынка корпораций низко доходных отраслей.

Нужно иметь в виду, что высокая номинальная доходность сырьевых отраслей во многом формируется преходящими факторами (конъюнктура мировых рынков энергоносителей) или политикой правительства (например, повышением внутренних цен на газ). Как пишут А. Абрамов и А. Радыгин, инвесторы, «покупая финансовые инструменты российских компаний, приобретают не умение менеджеров, а способность государства поддерживать высокие доходы контролируемых им корпораций за счет мер административного характера и высокого спроса на энергоносители и другие сырьевые ресурсы»3.

Если доходность активов, альтернативных реальным инвестициям, столь высока, что она резко ограничивает накопление физического капитала, правительство может исправить ситуацию двумя путями: (а) снизить доходность альтернативных активов, и/или (б) заместить частные сбережения финансовыми активами правительства, а частные инвестиции - общественными расходами4. В частности, снижение номинальной доходности сырьевых корпораций в случае реальной оценки их капитала могло бы, в среднесрочной перспективе, открыть фондовый рынок для обрабатывающих отраслей.

Правительство может, во-первых, использовать своих агентов (государственные банки, институты развития, государственные инвестиционные компании и т.д.) для финансового посредничества и регулирования ставки процента и норм доходности, во-вторых, прибегнуть к дефицитному финансированию государственных расходов, с тем, чтобы абсорбировать невостребованные сбережения, оказавшиеся избыточными относительно инвестиций, доходность которых приемлема для инвесторов. Как кредитная активность агентов правительства, так и расходы бюджета могут финансироваться за счет

3 Абрамов А., Радыгин А. Финансовый рынок России в условиях государственного капитализма. // Вопросы экономики. - 2007. - № 6. С. 43.

4 Tobin J. Money and Economic Growth. //In: Essays on Economics. Vol I: Macroeconomics.

государственного долга и эмиссионного ресурса. Государственный долг и бюджетный дефицит, поглощающий избыток сбережений, который, в силу тех или иных причин, не может быть усвоен рынком капитала, -явление абсолютно нормальное. Более того, в определенных условиях достаточно развитый государственный долг необходим для поддержания экономической стабильности. Альтернативой государственному кредиту, в случае избыточных сбережений, является спрос на иностранные активы (вывоз капитала за границу).

Капитализация российского фондового рынка

За период с 2003 по 2007 гг. индекс РТС вырос в 6,4 раза, тогда как индекс Dow Jones - всего в 1,6 раза. Однако можно ли исключительно по биржевым индексам (например, по индексу РТС) судить об уровне капитализации российского рынка и о соотношении рыночной оценки капитала и издержек его замещения (восстановительной стоимости)? Для того чтобы составить представление об этом критически важном соотношении, нужно принять во внимание, насколько верно балансовая стоимость физического капитала отражает его восстановительную стоимость. Для анализа пореформенной российской экономики, в частности, для анализа функционирования фондового рынка, критически важно не только соотношение между рыночной и восстановительной стоимостью капитала, но и соотношение между его балансовой и восстановительной стоимостью.

В советской экономике балансовая стоимость капитального оборудования традиционно сильно занижалась. По оценкам ведущих советских специалистов в середине 1950-х гг. балансовая стоимость была занижена в 1,5 раза5, к концу 1980-х гг., ориентировочно, в 2,5 раза6. В результате инфляции 1990-х гг. этот разрыв кратно увеличился. В 19931996 гг. Госкомстат производил переоценку основных фондов в соответствии с темпами инфляции, в результате которой недооценка капитала периодически сокращалась, но не устранялась. Однако в 1997 г., накануне масштабной приватизации базовых отраслей, централизованные переоценки фондов были прекращены. Предприятиям была предоставлена возможность добровольной переоценки зданий и оборудования, которой в течение 4-5 лет не воспользовалась ни одна крупная фирма. В результате в 2000 г. балансовая стоимость капитала в среднем по промышленности, согласно расчетам Ханина и Иванченко, была занижена в 9-10 раз. Причем особенно масштабным было занижение (в 11-12 раз) стоимости капитала в топливной промышленности, металлургии,

электроэнергетике, т.е. именно в тех отраслях, которые, преимущественно, представлены на фондовом рынке. В наименьшей степени была занижена балансовая стоимость в машиностроении (в 3 раза) и пищевой промышленности (в 4,6 раз). Соответственно, была завышена рентабельность активов. В 2000 г. доходность топливной

5 Кваша Я.Б. Амортизация и сроки службы оборудования. М., 1959.

6 Ханин Г.И., Иванченко Н.В. Альтернативная оценка стоимости материальных фондов и рентабельности производственной сферы российской экономики в 1998-2000 гг. // Вопросы статистики. 2003, № 9.

промышленности, исчисленная относительно восстановительной стоимости, была минимальной (менее 2%), доходность ряда других отраслей - отрицательной. В дальнейшем, по мере повышения

мировых цен на нефть, доходность топливной промышленности существенно возросла, но этот рост носил конъюнктурный характер. Тем не менее, о какой-либо баснословной доходности ТЭК, включающей природную ренту, перераспределение которой способно решить финансовые и социальные проблемы общества, говорить не приходится.

Используя метод экстраполяции, предложенный Г.И. Ханиным и Н.В. Иванченко7, мы получили, что в 2006 г. балансовая стоимость капитала в промышленности была недооценена в 7,5 раза. В 2007 г. индекс цен в инвестиционном комплексе был выше темпа роста капитала, следовательно, недооценка балансовой стоимости, по крайней мере, не сократилась.

Согласно существующим международным оценкам, рыночная цена капитала на российском фондовом рынке в 2007 г. превышала его балансовую стоимость в 2,4 раза. (Для мировых фондовых рынков в целом это показатель в 2007 г. был равен 3,1) 8. Но если принять, что балансовая стоимость была занижена, ориентировочно в 7,5 раза, можно сделать вывод, что рыночная оценка капитала была ниже его восстановительной стоимости в 3 раза. Это означает, что прибыльность фондов, удовлетворяющая инвесторов на фондовом рынке, втрое превышала реальную доходность капитала. Если в западных странах падение фондовых индексов в 2008 г. означает движение завышенной рыночной оценки капитала к его реальной цене, то в России снижение фондовых индексов означает, что отрицательный разрыв между рыночной оценкой и восстановительной стоимостью капитала увеличивается.

Из сказанного можно сделать следующие выводы. Во-первых, в современных условиях российской экономики привлечение капитала через фондовый рынок не обеспечивает замещение выбывающего физического капитала и накопление нового капитала, но, напротив, означает растрату капитала, передачу части капитала аутсайдерам в виде завышенной прибыли. Для эффективного функционирования фондового рынка экономика в целом должна достичь определенной ступени эффективности и рентабельности. Российская экономика, очевидно, такого уровня прибыльности не достигла9. Высокая номинальная рентабельность сырьевых отраслей достигается, отчасти, за счет недооценки капитала, отчасти носит конъюнктурный

7 Предложенный Г.И. Ханиным и Н.В. Иванченко метод проверки эмпирических вычислений, который можно использовать также как метод экстраполяции, заключается в следующем. Исходный показатель занижения стоимости основных фондов (9,0 в 2000 г.) умножается на цепной индекс цен в инвестиционном комплексе за исследуемый период (205% за 2000-2006 гг.) и делится на темп прироста капитала (согласно официальной статистике - 246%). В результате мы получаем показатель занижения балансовой стоимости основного капитала в 2006 г.: 7,5 раза.

8 См. Борисова И., Замараев Б., Киюцевская А., Назарова А. Риски внешнего финансирования российской экономики. // Вопросы экономики. - 2008. - № 2. С. 30.

9 Ранее это положение выдвинул О. Дж. Говтвань. См. Говтвань О. Дж. Перспективы развития российской финансовой системы. // Проблемы прогнозирования. - 2004. - № 2. С. 11, 15.

характер, что делает российский фондовый рынок еще более неустойчивым, чем перегретый в недавнем прошлом рынок западных стран.

Во-вторых, кратное превышение реальной восстановительной стоимости капитала над его рыночной оценкой должно угнетающе воздействовать на инвестиционный процесс в экономике в целом.

Согласно официальной российской статистике, доля валового накопления основного капитала в ВВП в российской экономике последние 10 лет колеблется в пределах 15-25 процентов, и, в среднем, не многим отличается от соответствующих показателей стран Западной Европы и Северной Америки, хотя значительно уступает показателям стран Восточной Азии. Однако, как отмечают Г.И. Ханин и Д.А. Фомин9, международные сопоставления структуры использования ВВП на основе паритета покупательной способности за 1999 и 2002 г., выполненные с участием специалистов западных стран, дают иную картину. Поскольку в российской экономике цены в инвестиционном комплексе в течение многих лет росли опережающими темпами, доля накопления в ВВП оказалась завышена, соответственно, доля конечного потребления и чистого экспорта - занижена. В 1999 г. доля валового накопления основного капитала в ВВП составила, согласно международным сопоставлениям, 9,4% (официальные данные - 14,5%), в 2002 - 10,1 % (официальные данные - 17,9%). Опираясь на эти исходные цифры, и принимая во внимание, во-первых, изменение официальных данных о норме накопления, во-вторых, расхождение индексов цен инвестиционных и потребительских товаров в 2003-2007 гг., мы получили ориентировочную величину доли валового накопления в 2007 г. - 12,5% (официальные данные - 21,1%). Согласно международным сопоставлениям, реальная доля накопления основного капитала в ВВП России была значительно ниже, чем в ВВП развитых и развивающихся стран, хотя модернизация российской экономики требует скорее более высокой, чем более низкой нормы накопления. Соответствующие данные приведены в таблице 1. Приведенные цифры подтверждают тезис, согласно которому недооценка капитала на фондовом рынке оказывает сильное депрессивное воздействие на инвестиции.

Таблица 1

Доля валового накопления основного капитала в % от ВВП

1999 2002

Россия 9,4 10,1

США 19,9 17,9

Япония 26,8 23,0

Европейский союз-15 17,7 15,9

Канада 20,4 18,8

Корея 24,2 25,7

Источник: Международные сопоставления валового внутреннего продукта. Официальное издание. Федеральная служба государственной статистики, 2005.

Между тем, норма сбережения остается в России достаточно высокой, а разрыв между сбережением и накоплением представляет собой «чистое кредитование остального мира». Отказ от кредитования внешнего мира, полное инвестирование сбережений позволили бы значительно повысить темп роста экономики и ускорить ее модернизацию без массированного ввоза иностранного капитала, который сопровождается вывозом прибылей иностранных инвесторов, несоразмерным с реальными инвестициями иностранного капитала.

Спрос на альтернативные активы

В 2007 г. спрос на иностранные активы («кредитование остального мира») составлял, согласно официальным данным, около 1/5 сбережений (по нашим ориентировочным расчетам - около 1/3). Как эти данные согласуются с тем фактом, что, начиная с 2005 г., ввоз капитала превышал его вывоз? Дело в том, что ввоз иностранного капитала осуществлялся, по преимуществу, не в форме инвестиционных товаров и технологий, а в форме иностранной валюты, которая предъявлялась на внутреннем рынке и покупалась либо экспортерами капитала, либо Центральным банком за счет профицита консолидированного бюджета, эмиссионного ресурса, привлеченных средств коммерческих банков. В результате основная часть ввоза капитала практически использовалась для финансирования спроса на иностранные активы (резервные активы правительства и вывоз капитала частным сектором), а не в качестве дополнительного источника внутреннего роста.

В 2006 и особенно в 2007 гг. средства, составлявшие бюджетный излишек (профицит плюс прирост внутреннего долга), используемые для покупки иностранной валюты, фактически замещали кредиты, привлеченные российскими корпорациями из-за границы. Эти средства и тогда можно было использовать для рефинансирования банков, кредитования приоритетных отраслей экономики, прямых государственных инвестиций, минуя такое посредническое звено, как иностранные кредиты, трансформируемые в официальные валютные резервы. Теперь, в кризисных условиях, именно это пытаются сделать денежные власти, предлагая банкам бюджетные кредиты. В литературе нередко встречается утверждение, что банки и корпорации прибегают к внешним заимствованиям из-за нехватки внутренних ресурсов долгосрочного кредитования10. Это не вполне верно: кредиты,

привлекаемые из-за рубежа в 2006-2007 гг., на деле замещались долгосрочными внутренними ресурсами, а ввезенная валюта пополняла официальные резервы. Следовательно, внутренние ресурсы долгосрочного кредитования были и сохраняются, это, главным образом, сбережения государства; речь должна идти об их рациональном или нерациональном использовании. Такая точка зрения также представлена в экономической литературе11.

10 См., например, Абрамов А., Радыгин А. Финансовый рынок России в условиях государственного капитализма. // Вопросы экономики. - 2007. - № 6. С. 38.

11 Так, О. Говтвань пишет: «Масштабы финансовых накоплений государства (например, Стабилизационный и Пенсионный фонды) заставляют в большей степени говорить о

Мыслимо ли в краткосрочной или среднесрочной перспективе снизить приемлемую для инвесторов фондового рынка доходность акций российских корпораций до уровня реальной доходности капитала, оцененного в соответствии с издержками его замещения, и даже ниже этого уровня, и тем самым, добиться увеличения внутренних инвестиций и качественного сокращения вывоза капитала? Нам представляется, что реалистичный ответ на этот вопрос может быть только отрицательным. Существующая реальная доходность российских корпораций базовых отраслей вряд ли привлечет широкий круг инвесторов, особенно в условиях спада в мировой экономике и снижения сырьевых цен.

Следовательно, мобилизация избыточных (относительно частных инвестиций) внутренних сбережений может осуществляться, главным образом, посредством использования бюджетного излишка, а в случае весьма вероятного его исчерпания - посредством расширения государственного долга. Выступая на рынке и в качестве заемщика и в качестве кредитора и инвестора, правительство может осуществлять селективную поддержку перспективных отраслей экономики. Рынок обязательств федерального правительства должен стать главным сегментом российского фондового рынка12.

Управление федеральным внутренним долгом

Финансирование бюджетного дефицита - не единственная функция государственного долга. Другие задачи, решаемые с помощью управления государственным внутренним долгом, - это регулирование ставки процента, регулирование банковской ликвидности, целенаправленное воздействие на доходность ценных бумаг, принимаемую фондовым рынком.

Одной из задач управления долгом должна быть минимизация процентных расходов бюджета. Далеко не весь государственный долг должен размещаться на рыночных началах. Так резервные требования к коммерческим банкам равнозначны размещению части государственного долга с нулевым процентом. Наряду с обязательными резервами в форме денег можно ввести обязательное держание банками низко доходных государственных облигаций в определенной доле от их активов или пассивов. Такая форма обязательного резервирования применяется или применялась в недавнем прошлом в ряде стран (Великобритания, Канада). Трудности для коммерческих банков, которые может вызвать повышение резервных требований, могут быть компенсированы снижением ставки рефинансирования и более широким доступом к «дисконтному окну», а также размещением в банках депозитов правительства.

Таблица 2

недостаточном использовании долгосрочных ресурсов на нужды российской экономики, чем об их дефиците». Говтвань О. Дж. Финансирование инвестиций, инфляция, риски и стабилизация. // Проблемы прогнозирования. - 2006. - № 6. С. 5.

12 Ранее о целесообразности широкого распространения безрисковых государственных ценных бумаг, как краткосрочных, так и долгосрочных, (по образцу обязательств федерального казначейства США) писал А.В. Иванов. Иванов А.В. Сценарии развития российского рынка ценных бумаг. // Проблемы прогнозирования. - 2004. - № 4.

Внутренний долг Российской ФедерацииГод ы Внутренни й долг* (млрд. руб.) Внутренни й долг в % от ВВП Цепной индекс потребительск их цен (2001=100) Динамика внутреннего долга в реальном выражении в %

к 2001 г. К предшествующе му году

2002 654,7 6,0 115,1 111, 3 111,3

2003 663,7 5,0 128,9 100, 7 90,5

2004 756,8 4,4 144,0 102, 7 102,0

2005 851,2 3,9 159,7 104, 1 101,4

2006 1 028,1 3,8 174,0 115, 4 110,8

2007 1 248,9 3,8 194,7 125, 3 108,6

*На 1 января следующего года

Прирост номинального объема внутреннего долга в последние годы был весьма значительным: 20,8% в 2006 и 21,5% в 2007 гг. Однако реальный прирост внутреннего долга с учетом инфляции представляется значительно более умеренным: 10,8% в 2006 и 8,6% в

2007 г. (см. таблицу 2). При этом отношение объема внутреннего долга к ВВП с 2002 г. снижалось: 6,0% в 2002, 3,8% в 2007 г. Для сравнения отметим, что обязательства федерального казначейства США, обращающиеся на рынке, составляли в 2006 г. 37% ВВП, объем рынка облигаций Народного банка Китая - около 14% ВВП; причем широко практикуется обязательное размещение облигаций Народного банка Китая в государственных банках13.

Роль правительственных финансовых посредников

Средства, привлеченные с помощью размещения обязательств правительства и депозитов в государственных банках, должны, отчасти, служить источником кредитования приоритетных отраслей, отчасти -инвестироваться в акции корпораций, обеспечивающих технический прогресс и модернизацию российской экономики. В этом случае государство получит возможность непосредственно и целенаправленно влиять на рыночную оценку и уровень доходности, приемлемый как для инвесторов, так и для эмитентов акций, представляющих реальный капитал14.

Активная роль правительственных финансовых посредников на кредитном и фондовом рынке, удовлетворяющих часть спроса частного сектора на кредиты и инвестиции под относительно низкие проценты, позволит снизить ставки процента, и, следовательно, норму доходности, приемлемую для инвесторов, в экономике в целом. В

13 См. Улюкаев А., Куликов М. Проблемы денежно-кредитной политики в условиях притока капитала в Россию. // Вопросы экономики. - 2007. - № 7. С. 16.

14 Ранее эту мысль высказывал ряд авторов. См., например, Панфилов В.С. , Стуков А.С.,

Шураков А.Г. Инвестиционный тип экономического развития: возможности и ограничения финансирования. // Проблемы прогнозирования. - 2005. - № 2. С. 11. См. также: О. Дж. Говтвань. Финансирование инвестиций, инфляция, риски и

стабилизация. // Проблемы прогнозирования. - 2006. - № 6. С. 7-8.

среднесрочной перспективе это создаст предпосылки для эффективного функционирования финансовых рынков.

Фондовый рынок и банковский кредит

Для того чтобы фондовый рынок стал ведущим или, по крайней мере, значимым источником инвестиций, необходим определенный, достаточно высокий уровень эффективности и прибыльности экономики, причем и в этом случае выходить на фондовый рынок в качестве эмитентов могут лишь крупные корпорации. С помощью банковских кредитов можно финансировать отдельные проекты и мероприятия с весьма высокой эффективностью, значительно превышающей среднюю рентабельность отрасли и экономики в целом, не вызывая тем самым обесценения капитала. Напротив, продажа на фондовом рынке высокодоходных акций, обеспечивающих норму дохода инвестора, превышающую реальную рентабельность производства, означает обесценение капитала компании-эмитента, отрасли и экономики в целом. Банковский кредит допускает точечное финансирование, напротив, эмиссия акций предполагает массированное финансирование. Банковский кредит в основной капитал требует высокой доходности данной, конкретной инвестиции, обращение к финансовому рынку предполагает доходность компании в целом не ниже (а практически - выше) той, которая принимается рынком, в противном случае происходит растрата капитала и возникает тенденция к стагнации экономики.

Поэтому в среднесрочной перспективе основным источником расширения внешнего для корпораций и предприятий финансирования должен оставаться банковский кредит, что отнюдь не означает невнимания к фондовому рынку. Инструменты регулирования кредитной активности банков тесно переплетаются с инструментами регулирования финансовых рынков. К числу таких инструментов, которыми в развитых странах располагают денежные власти, можно отнести (1) общий объем предложения денег центрального банка («денег высокой эффективности»), (2) условия и доступность

пополнения банковской ликвидности через «дисконтное окно» (ставка рефинансирования), (3) нормы обязательных резервов, (4) покупка и продажа центральным банком государственных облигаций на открытом рынке. Требуемые эффекты - стимулирование экономической активности, регулирование кредита и фондового рынка, минимизация процентных расходов по государственному долгу -достигаются лишь в результате комплексного, взаимоувязанного использования всех этих инструментов.

Возможности российских денежных властей в использовании инструментов регулирования и контроля жестко ограничены. Операции на открытом рынке не играют сколько-нибудь заметной роли; можно сказать, что целенаправленное использование этого инструмента отсутствует, прежде всего - из-за незначительного размера государственного долга и отсутствия на рынке новых выпусков краткосрочных казначейских обязательств. Общий объем денежного предложения зависит от притока иностранной валюты, и в качестве

инструмента регулирования рынка и экономической активности в целом не используется. Ставка рефинансирования давно «оторвалась от рынка», потому что она выше, чем доходность по краткосрочным, высоко ликвидным, безрисковым активам. Спрос на заимствования у

Центрального банка практически не зависит от изменений ставки рефинансирования: в

2008 г., в условиях кризиса ликвидности, он увеличивался, не смотря на повьгшение ставки. В распоряжении денежных властей остается, практически, только регулирование норм резервных требований. Этот инструмент денежные власти используют бессистемно и спорадически в течение весны и лета 2008 г. нормы резервных требований несколько раз повышались, не смотря на явные признаки кризиса ликвидности, а затем, осенью 2008 г. были снижены почти до нулевой отметки (0,5% от банковских обязательств).

Комплексное использование инструментов монетарной и финансовой политики предполагает, что различные инструменты могут использоваться с противоположным эффектом (например, один инструмент используется для расширения, другой - для ограничения предложения денег), с тем, чтобы нейтрализовать негативные последствия, но сохранить позитивный эффект использования другого инструмента. Теоретическое представление перекрещивающихся эффектов использования инструментов монетарного контроля, дано в следующем разделе.

Взаимодействие инструментов монетарного контроля и государственного долга

На рис. 1 по горизонтальной оси отложены банковские ресурсы Я и банковские активы К (кредиты, инвестиции и резервы). По вертикальной оси представлены реальные (с учетом инфляции) издержки кредитования с (расходы банков, включая процент по обязательствам, нормальный доход, премия за риск) и реальная доходность банковских активов г, причем реальная доходность активов может, теоретически, принимать отрицательные значения. Издержки кредитования по мере расширения кредитов могут возрастать, оставаться стабильными или снижаться, но они всегда остаются положительной величиной.

Допустим, что ресурсы и кредиты банков равны 01, т.е. именно такой величине, при которой достигается равенство издержек кредитования и доходности кредитов. Если при этом допущении вводятся резервные требования, равные NF, банковские кредиты (активы) и банковские ресурсы ограничиваются величиной 0Ы, ставка по кредитам оказывается выше ставки по депозитам, а банковская маржа превышает минимум, необходимый для покрытия издержек

кредитования и премии за риск. Это увеличение банковской маржи графически представлено расстоянием между кривыми г и с.

Допустим, далее, что ресурсы банков и резервы ликвидности могут быть расширены до величины 0Q, например, за счет рефинансирования коммерческих банков центральным банком при дисконтной ставке, близкой к нулю, или в результате предоставления банкам ресурсов правительства. Г рафически такое увеличение ресурсов можно представить отрезком кривой с, отложенным вдоль горизонтальной оси; тогда кривая с примет форму ломаной линии JEFQ. Но даже при таком допущении кредитная экспансия банков (и, в целом, расширение банками своих доходных активов) лимитируется доступностью прибыльных вложений в экономике, т.е., в конечном счете, предельной производительностью капитала (а не резервными требованиями, как нередко полагают). При неизменной доходности кредитов, рост банковских ресурсов приведет лишь к наращиванию добровольных резервов ликвидности до FQ, но не к росту кредитов.

Банки охотно заместят избыточную ликвидность инвестициями в безрисковые, и высоко ликвидные обязательства правительства, если дисконтная ставка ниже доходности этих бумаг. В результате даже в условиях, когда возможности прибыльного кредитования частного сектора жестко ограничены, банки будут не накапливать избыточные резервы, а инвестировать их в доходные активы. Но если дисконтная ставка выше доходности ценных бумаг, банки предпочтут хранить резервы, не приносящие процента. Таким образом, возможности размещения обязательств правительства в значительной мере зависят от соотношения дисконтной ставки и доходности этих обязательств.

Допустим, что доходность капитала в экономике в целом повышается. Это изменение можно представить как сдвиг кривой г вправо, скажем, в положение г' (см. рис. 2). Если кривая с имеет восходящий наклон (отражающий повышение издержек кредитования по мере роста кредитов, что можно принять как общий случай), равновесная ставка процента по кредитам должна повыситься, не смотря на их расширение. В этих условиях экзогенное расширение банковских резервов окажется оправданным, добровольные резервы (если они к этому моменту существовали) сократятся, а в условиях ограниченного предложения дополнительных резервов, например, в случае жесткой денежной политики центрального банка, возникнет нехватка банковских резервов ликвидности.

Такая ситуация, по-видимому, сложилась в российской экономике в результате денежной рестрикции в 1 полугодии 2008 г., когда существенное расширение кредитов сопровождалось повышением ставок по кредитам и депозитам и нехваткой банковских резервов ликвидности.

Нужно иметь в виду, что снижение приемлемой для банков предельной доходности капитала и соответствующее расширение кредитов в случае снижения издержек кредитования - это лишь теоретически принимаемый общий случай, которому соответствует равномерный понижающий наклон кривой г (на нашем графике этой кривой придана правильная линейная форма). Вполне мыслимо, однако, что возможности дальнейшего прибыльного инвестирования в экономике настолько ограничены, что никакое снижение (в разумных пределах) ставки по кредитам не приведет к их расширению (кривая г принимает форму, близкую к вертикальной линии). В этом случае снижение издержек кредитования приведет лишь к увеличению банковской маржи, а расширение предложения денег и банковских депозитов - к наращиванию избыточных резервов. В условиях, когда возможности расширения эффективного кредитования экономики, в основном, исчерпаны, поддержание экономической активности требует крупных государственных инвестиций (в частности, в инфраструктурные отрасли), не рассчитанных на непосредственное получение прибыли.

Если удельные издержки кредитования равны предельной доходности капитала, это значит, что доходность, которую требуют конечные инвесторы (собственники депозитов), плюс минимальная моржа, определяемая конкуренцией между банками, равна доходности капитала. До тех пор, пока доходность капитала выше доходности по депозитам, банки, в условиях конкуренции, будут расширять кредиты и инвестиции. Если доходность капитала ниже издержек кредитования, будут сокращаться доходные активы банков, и расти избыточные резервы. Увеличивая предложение ликвидности, снижая дисконтную ставку, уменьшая резервные требования, денежные власти могут снижать удельные издержки кредитования. Но эти меры будут эффективными лишь до тех пор, пока доходность кредитов (в конечном счете - реальная доходность капитала) выше издержек, связанных с привлечением ресурсов и с другими банковскими расходами.