Расчет ставок дисконтирования и капитализации при оценке недвижимости в условиях кризиса

Kalmykov S.М.

Resource opportunities - bases of management of development of rural territory It is devoted to forecasting of a level of steady development of rural territory in view of resource opportunities and to new approaches to management of her complex development.

Key words: reforming, re-structuring, administrative structure, the concept, rural territory, system of criteria.

УДК 332:330.131:338.124.4

А.В. Доценко, канд. экон. наук, доцент

РАСЧЕТ СТАВОК ДИСКОНТИРОВАНИЯ И КАПИТАЛИЗАЦИИ ПРИ ОЦЕНКЕ НЕДВИЖИМОСТИ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА

Анализируются изменения ставок дисконтирования и капитализации для недвижимости в условиях кризиса и методика их расчета в рамках доходного подхода к оценке.

Ключевые слова: рынок недвижимости, финансовый кризис,

дисконтирование, капитализация, доход девелопера, инвестиционный риск, арендная ставка, стоимость, оценочная деятельность.

Во многих отчетах об оценке недвижимости, содержащих доходный подход, предполагается, что ставка дисконтирования и соответственно коэффициент капитализации в условиях кризиса повысились по сравнению с докризисным периодом в связи с ростом инвестиционных рисков, банковских ставок и т. д. Но так ли это?

Ставка дисконтирования — инструмент, который используется для перевода ожидаемых денежных потоков, генерируемых активом, в текущую стоимость этого актива.

Перед обсуждением изменений ставки дисконтирования в условиях кризиса следует рассмотреть современные тенденции рынка недвижимости:

1. В связи с общим ухудшением экономического положения с началом кризиса спрос на коммерческую недвижимость резко снизился, что привело к ощутимому падению цен на нее (на 20-40 % [5]).

2. Одновременно наблюдается резкое снижение спроса на аренду помещений. Одни клиенты, не выдержав давления кризиса, уходят с арендованных площадей, другие переходят на меньшие и более дешевые площади. В середине 2009 г. загрузка арендных площадей крупных «деловых » центров г. Тулы снижалась до 40-50 %. Имели место случаи, когда престижные торговые точки, имеющие коммерчески выгодное местоположение в г. Туле и качественную внутреннюю отделку, сначала освобождались продавцами «брендовой» одежды, элитной парфюмерии, бытовой техники,

а затем занимались продавцами товаров повседневного потребления, продуктов, «стоками» и т. п.

В результате снижения спроса и одновременного роста предложений арендные ставки падают. Причем в отличии от продавцов недвижимости, которые проявляют консерватизм и инерционность в вопросах снижения цен продажи, арендодатели более уступчивы: продержав коммерческие площади свободными несколько месяцев, они готовы сдавать их в аренду с существенными скидками. По результатам анализа данных рынка недвижимости ставки арендной платы в г. Туле по сравнению с «докризисными» снизились в среднем на 30-50 %.

Дополнительным фактором снижения чистого дохода от сдачи в аренду является растущая в период кризиса недозагрузка помещений. Превышение предложений над спросом приводит к тому, что даже качественные, вновь построенные помещения не удается сдать.

3. В отношении перспективы выхода из кризиса и, как следствие, перелома в тенденции снижения цен на недвижимость мнения экспертов расходятся. Однако в возможность продолжения снижения цен в течение еще неопределенного времени верят большинство из них и считают, что не следует рассчитывать на быстрый рост по прошествии «дна» кризиса [4].

4. Так как владение коммерческой недвижимостью не обеспечивает достаточный текущий доход, и нет оснований ожидать роста цен в обозримом будущем, инвестирование в нее с целью извлечения дохода становится невыгодным.

5. Объемы строительства в результате кризиса значительно сократились. Этому способствовал ряд причин: прекращение поступлений от со-инвесторов (дольщиков) в связи с общим ухудшением экономического состояния юридических и физических лиц; затруднение возможности получения кредитов по разумной цене; падение ожидаемой доходности девелоперских проектов в связи со снижением цен на недвижимость.

Описанные «кризисные» явления на рынке коммерческой недвижимости должны приниматься за основу обоснования ставок дисконтирования и капитализации в современных условиях.

Термин «ставка дисконтирования» тесно связан с понятием «отдача на капитал», который характеризует денежную компенсацию, которую рассчитывает получить инвестор, вкладывающий деньги в актив, генерирующий доход, с учетом распределения дохода во времени и рисков, ассоциируемых с его получением. Обычно различают два вида отдачи — текущая и конечная [1].

Текущая отдача показывает отношение годового чистого операционного дохода к величине первоначальных инвестиций. Важно отметить, что данный показатель не отражает возможности изменения цены актива во времени под влиянием различных факторов. Поэтому более полной характеристикой эффективности инвестиций является конечная отдача.

Конечная отдача характеризует полный доход, который получает инвестор, приобретая актив, и отражает как текущие денежные поступления, так и доходы (потери) от изменения его стоимости. Отсюда следует, что конечная отдача может быть выше, чем текущая, если стоимость актива растет, или ниже, если стоимость актива падает. В условиях кризиса конечная отдача коммерческой недвижимости существенно уменьшилась. И, что особенно важно с точки зрения оценщика, рынок «не ожидает» увеличения отдачи от инвестиций в недвижимость в ближайшее время.

В соответствии с общей теорией корпоративных финансов в качестве ставки дисконтирования принимается конечная отдача, которую ожидает получить инвестор от альтернативного варианта капиталовложений с соразмерным уровнем риска [2].

Коэффициент капитализации по смыслу близок к текущей отдаче (хотя в общем случае может быть и не равен ей). Поэтому в качестве коэффициента капитализации обычно используют величину текущей отдачи

[4].

Анализ различных источников [4, 5, 6] показывает, что текущая отдача коммерческой недвижимости, рассчитанная методом рыночной экстракции, в настоящее время в разных регионах России колеблется в пределах 6-10 %:

- офисные помещения — 6 %;

- торговые площади — 10 %;

- производственно-складские помещения — 7 %.

Анализируя мнения различных экспертов, сопоставляя текущую ситуацию с процессами выхода из кризиса 1998-1999 гг., можно принять следующий прогноз динамики цен недвижимости на последующие годы: в ближайшее время цены могут еще медленно понижаться с переходом в стадию рецессии. Далее по прошествии одного, двух лет следует ожидать плавного перехода к росту. Исходя из анализа состояния рынка недвижимости на текущий момент, мнений различных экспертов и планов экономического развития, заложенных в официальных документах, можно предположить, что средний ежегодный темп роста на период 2010-2015 гг. с учетом рецессии не превысит 5 % [5].

Отсюда с учетом вышеприведенных данных относительно текущей доходности в различных сегментах рынка следует, что доходность инвестирования в коммерческую недвижимость (по формуле «рост стоимости + текущая отдача») и соответственно ставка дисконтирования не превышают 15 %. Таким образом, ставка дисконтирования в условиях кризиса достаточно низкая. Это подтверждает тот факт, что приобретение доходной недвижимости сегодня не может однозначно рассматриваться как выгодная инвестиция. Неопределенность будущего развития рынка недвижимости и связанные с этим риски инвестирования в недвижимость сегодня не компенсируются доходностью, которая наблюдалась в докризисный период.

В связи с кризисом повысились риски инвестиций в строительство в связи с неопределенностью будущих изменений цен на недвижимость (конечного продукта), а также цен на материалы, СМР и другие составляющие себестоимости строительства. Как известно, инвестор, вкладывая деньги в проекты, характеризующиеся большими рисками, требует соответствующей компенсации (премии). Другими словами, разумный инвестор готов повышать свой риск только в обмен на увеличение доходности инвестиций. Поэтому доходные активы на свободном конкурентном рынке обычно отвечают требованию: если они более рискованные, то они должны быть более доходными. Отсюда многие оценщики делают вывод о том, что в условиях кризиса в связи с повышенными рисками ставка дисконтирования, отражающая доходность инвестиций в недвижимость, должна быть более высокой, чем в докризисный период, характеризующийся меньшими рисками. Однако с этим выводом нельзя согласиться. Сам факт повышения риска, связанного с активом, не означает автоматического повышения его доходности. Адекватное соотношение между доходностью инвестиций и их риском справедливо только для установившегося рынка, когда инвестор может выбирать между несколькими альтернативными вложениями, каждое из которых характеризуется своим уровнем риска. В ситуации кризиса рынок выходит из равновесного состояния. Отдача от инвестиций в недвижимость понижается на фоне падения общей доходности бизнеса и соответственно снижения доходности и альтернативных вариантов инвестирования. Таким образом, приобретая коммерческую недвижимость с инвестиционными целями, инвестор вынужден соглашаться на меньшую доходность, чем в докризисные времена, одновременно принимая более высокий уровень риска. Поэтому снижение ставки дисконтирования — это естественное следствие общего падения доходности бизнеса в результате кризиса во всех сферах экономики.

Традиционно используемый для расчета ставки дисконтирования метод кумулятивного построения заключается в суммировании безрисковой ставки и дополнительных премий за инвестиционный риск, низкую ликвидность и управленческие усилия (инвестиционный менеджмент). Совершенно очевидно, что в любой ситуации, и в том числе в период кризиса, ставка дисконтирования должна быть выше безрисковой ставки. В соответствии с описанной выше моделью поведения разумного инвестора безрисковая ставка всегда является нижней границей ставки дисконтирования. Что же касается определения премий за риск, то в этой части метод кумулятивного построения вызывает серьезные возражения, прежде всего, из-за практически полной опоры на субъективный экспертный подход. Ситуация определения ставки дисконтирования усугубляется тем, что, как отмечено выше, доходность вложений в недвижимость в условиях кризиса не адекватна рискам, характерным для вложений в недвижимость в этот период. Поэтому использование этого метода в условиях кризиса может

привести к неверным результатам и не может служить основанием для отрицания результатов, вытекающих из данных рынка (сравнительного подхода и результатов рыночной экстракции).

В хорошо известной формуле для расчета стоимости методом прямой капитализации ставка капитализации присутствует в знаменателе, и ее снижение при прочих фиксированных параметрах должно привести к повышению расчетной стоимости объекта недвижимости, что противоречит сложившейся ситуации. Но на самом деле никаких противоречий здесь нет.

Как отмечалось выше, на данный момент арендодатели оказываются более уступчивы, чем продавцы недвижимости. Поэтому в среднем отношение арендной ставки к стоимости недвижимости в условиях кризиса уменьшилось. Кроме того, увеличивается степень недозагрузки сдаваемых в аренду площадей. В результате снижается действительный доход. При этом не уменьшаются коммунальные платежи и прочие затраты, связанные с эксплуатацией недвижимости. Нетрудно увидеть, что при этих сопровождающих кризис процессах темп снижения чистого операционного дохода выше, чем у цены соответствующего меньших значений ставки капитализации объекта недвижимости. Следовательно, применение низких значений ставки капитализации соответствует снизившемуся чистому операционному доходу, и тенденция изменения искомой стоимости остается адекватной кризису.

В обобщении можно сделать вывод: чтобы результаты доходного подхода не противоречили результатам сравнительного подхода, ставки капитализации и дисконтирования в условиях кризиса должны быть ниже, чем в докризисный период, и при их определении следует доверять методам, опирающимся на рыночные данные.

Метод рыночной экстракции позволяет определить наиболее адекватную величину коэффициента капитализации для объектов недвижимости.

Коэффициент капитализации равен [1 и др.]:

* = ^

^0

ЧОДх = ЧОД0 х

где К — коэффициент капитализации; ЧОД1 — прогнозная величина чистого операционного дохода; С0 — стоимость объекта недвижимости на дату оценки; ЧОД0 — текущая величина чистого операционного дохода на дату оценки; t — годовой темп прироста чистого операционного дохода.

В связи с тем, что данные по рыночным значениям чистого операционного дохода, как правило, в доступной оценщику информации отсутствуют, то для рыночной экстракции приходится использовать величину предлагаемой арендной платы. В этом случае расчетная зависимость приобретает вид [2]:

* =

П i=1 С0, п * =1 с0( ’

где А11 — прогнозная величина арендной платы для 1-го объекта недвижимости; А 01 — величина арендной платы для ьго объекта недвижимости на дату оценки; С01 — стоимость ьго объекта недвижимости на дату оценки; а 1 — средний рыночный коэффициент недозагрузки объекта недвижимости; а2 — средняя рыночная величина отношения операционных расходов к арендной плате; п — количество объектов недвижимости, по информации о которых осуществляется рыночная экстракция.

Валовой рентный множитель (мультипликатор) (ВРМ) — это среднестатистическое отношение рыночной цены к потенциальному или действительному валовому доходу определенного вида имущества.

При расчете величины ВРМ могут быть использованы средние рыночные значения арендной платы и стоимости для соответствующего сегмента рынка объектов недвижимости [5]. Расчетная зависимость для определения ВРМ имеет вид:

1 п С С

ВРМ = 1 х£ С- = *ВРМ X С°,

П I =1 А0г АР0

где КВРМ — корректирующий коэффициент, зависящий от параметров

выборок значений цен продажи и ставок арендной платы для объектов недвижимости; СР0 — средняя стоимость продаж объектов недвижимости; АР0 — средняя ставка арендной платы для объектов недвижимости.

Величина коэффициента КВРМ зависит от размаха выборок значений ставок арендной платы и стоимости объектов недвижимости. Рекомендуемые значения этого коэффициента [5] приведены в табл. 1.

Таблица 1

Величины коэффициентов КВРМ

Отношение С / С '-'шах ' ^шт Отношение Лшах / Ашіп

1,00 1,25 1,50 2,00 2,50 3,00 4,00

1,00 1,000 1,006 1,029 1,085 1,153 1,220 1,358

1,25 1,000 1,012 1,036 1,095 1,165 1,232 1,370

1,50 1,000 1,015 1,040 1,103 1,172 1,240 1,376

2,00 1,000 1,019 1,047 1,111 1,181 1,247 1,377

2,50 1,000 1,021 1,050 1,115 1,183 1,249 1,374

3,00 1,000 1,024 1,053 1,119 1,186 1,250 1,370

4,00 1,000 1,026 1,057 1,122 1,188 1,248 1,360

Расчетная зависимость для определения ВРМ (4) имеет сходную структуру с зависимостью (3) для расчета коэффициента капитализации. Проведя аналогичные рассуждения, приведенные для ВРМ [5], можно по-

лучить следующую расчетную зависимость для определения коэффициента капитализации:

К =

СР0

При этом величины коэффициента КК представлены в табл. 2, которая представляет собой транспонированную матрицу значений табл. 1.

Таблица 2

Величины коэффициентов КК

Отношение С / C '-'max ' '-'min Отношение Amax / Amin

1,00 1,25 1,50 2,00 2,50 3,00 4,00

1,00 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000

1,25 1,006 1,012 1,015 1,019 1,021 1,024 1,026

1,50 1,029 1,036 1,040 1,047 1,050 1,053 1,057

2,00 1,085 1,095 1,103 1,111 1,115 1,119 1,122

2,50 1,153 1,165 1,172 1,181 1,183 1,186 1,188

3,00 1,220 1,232 1,240 1,247 1,249 1,250 1,248

4,00 1,358 1,370 1,376 1,377 1,374 1,370 1,360

С учетом последнего соотношения расчетная зависимость для определения коэффициента капитализации приобретает вид:

К = (1 + t > Х (1 - а'> Х (1 - Д2> X X К

ВРМ

ВРМ .

Особенность полученной расчетной зависимости состоит в том, что в нее входят только безразмерные параметры, которые характеризуют соответствующий сегмент рынка объектов недвижимости (табл. 3).

Таблица 3

Величина произведения коэффициентов КК х КВРМ

Отношение Cmax / Cmin Отношение Amax / Amin

1,00 1,25 1,50 2,00 2,50 3,00 4,00

1,00 1,000 1,006 1,029 1,085 1,153 1,220 1,358

1,25 1,006 1,024 1,051 1,116 1,189 1,262 1,405

1,50 1,029 1,052 1,082 1,154 1,231 1,306 1,455

2,00 1,085 1,116 1,154 1,234 1,316 1,395 1,545

2,50 1,153 1,190 1,231 1,317 1,400 1,482 1,632

3,00 1,220 1,261 1,306 1,396 1,482 1,563 1,710

4,00 1,358 1,406 1,455 1,545 1,632 1,709 1,849

При этом для достаточно узкого сегмента рынка, который характеризуется небольшим размахом выборки, может быть принято, что величина Кк х КВРМ = 1 (диапазон ячеек, в котором с погрешностью не бо лзе 1 0 % может быть принято это условие, закрашен).

В дальнейшем, вычитая из полученного коэффициента капитализации фактор фонда возмещения для оцениваемого объекта недвижимости, например по методу Ринга (Хоскольда или Инвуда), можно определить ставку дисконтирования.

Приведенные выше соотношения позволяют использовать следующие методы при проведении оценки стоимости объектов недвижимости:

- в рамках доходного подхода — определить коэффициент капитализации (ставку дисконтирования) на основе рыночных данных для соответствующего сегмента рынка объектов недвижимости;

- в рамках доходного подхода — использовать при проведении оценки величину коэффициента капитализации (ставки дисконтировании), полученную путем согласования величин, определенных кумулятивным построением и методом рыночной экстракции;

- в рамках сравнительного подхода — использовать кумулятивно построенную ставку дисконтирования для определения ВРМ или согласовать полученную ВРМ с величиной, определенной на основе рыночных данных.

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК

1. Джек Фридман. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости / Джек Фридман, Николас Ордуэй; пер. с англ. М.: Дело Лтд, 1995. 480 с.

2. Оценка недвижимости / под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2005.

3. Лейфер Л.А. Доходный подход при оценке недвижимости. Типизация моделей прогнозируемых денежных потоков / Л.А. Лейфер // Вопросы оценки. 2007. № 3.

4. Лейфер Л.А. Ставка дисконтирования для оценивания недвижимости в условиях кризиса / Л.А. Лейфер // Библиотека оценки Labrate.ru. Режим доступа: www.labrate.ru.

5. Фоменко А.Н. Метод расчета валового рентного множителя для объектов недвижимости / А.Н. Фоменко // Вестник оценщика. Режим доступа: www.appraiser.ru.

6. Фоменко А.Н. Особенности использования ВРМ при определении коэффициента капитализации методом рыночной экстракции / А.Н. Фоменко // Вестник оценщика. Режим доступа: http://www.appraiser.ru.

7. Ставка дисконтирования в условиях кризиса // Библиотека оценки Labrate.ru: Форум Russian Appraisers not only for Russians. Режим доступа: www.labrate.ru.

A. V. Dotsenko

The calculation of rates of discounting and capitalzation while appraising of the real estate in the crisis

In the article it is analyzed the changes of rates of discounting and capitalization for the real estate in the crisis and the technique of their calculation of profitable approach of appraise.

УДК 336.713

Т.Г. Бондаренко, аспирант, 8-906-629-88-77, error2004@rambler.ru,

ИНДИВИДУАЛЬНЫЕ ТАРИФЫ КАК МЕТОД УПРАВЛЕНИЯ В БАНКОВСКОЙ СФЕРЕ

Рассмотрены цели тарифной политики банка, стратегия применения

индивидуальных тарифов, приведены методы анализа и оценки эффективности

проведения тарифной политики.

Ключевые слова: тарифная политика, банковские тарифы,

взаимоотношения с клиентами, анализ доходности клиентов.

Тарифная политика любого банка направлена на повышение его конкурентоспособности и универсальности, расширение спектра оказываемых услуг, создание новых и совершенствование имеющихся банковских продуктов. Она является одним из важнейших инструментов развития бизнеса с клиентами, а также одним из основных средств привлечения новых клиентов, создания прочных взаимовыгодных связей с ними, совершенствования сложившихся деловых взаимоотношений.

К основным целям тарифной политики относятся:

- поддержание и совершенствование необходимых условий для качественного и конкурентоспособного обслуживания клиентов банка и привлечения новых клиентов путем гибкого управления тарифными ставками на услуги и операции банка;

- обеспечение необходимого уровня рентабельности услуг и их конкурентоспособности;

- определение стандартных условий обслуживания клиентов в пределах конкретного региона.

В целях создания дополнительной заинтересованности клиентов руководители региональных управлений и филиалов (отделений) имеют право рассмотреть возможность установления для отдельных клиентов (юридических и физических лиц) индивидуальных тарифов, отличных от утвержденных тарифов банка. Обычно такой вопрос рассматривается на основании письменного обращения клиента на имя руководителя филиала.