Подход к формированию структуры капитала российскими компаниями с учетом агентских особенностей

Вопросы экономики

Удк 336.717

подход к формированию структуры капитала российскими компаниями с учетом агентских особенностей*

е. в. красильникова,

младший научный сотрудник Е-mail: krasilnikova_lena@list ru Центральный

экономико-математический институт РАН

В статье обоснована существенная зависимость структуры капитала от агентских проблем. Рассмотрены вопросы, связанные с агентскими отношениями, предпосылками возникновения корпоративных конфликтов в компании, агентскими издержками как результатом проявления противоречий интересов. Определены особенности внутрикорпоративной структуры российских компаний. Исследованы причины корпоративных споров. На основе реальных данных апробирован комплексный подход к анализу влияния агентских противоречий и качества управления компанией на уровень долговой нагрузки.

Ключевые слова: менеджеры, собственники, миноритарии, мажоритарии, кредиторы, структура капитала, долговое финансирование.

Для компаний, действующих на растущем рынке, выбор стратегии финансирования и формирования структуры капитала связан с принятием решений о привлечении средств и является ключевым фактором стоимости компании на долгосрочный период. В России такие проблемы еще более актуальны из-за значительных ограничений для бизнеса, испытывающего давление высоких коррупционных и административных барьеров, а также издержек на привлечение ресурсов.

* Работа выполнена при поддержке РФФИ, проект № 1206-31156.

Концепция формирования структуры капитала представляется значимой в теории и практике корпоративных финансов, поскольку определяет интервал возможностей роста с учетом внутрифирменных и внешних - макроэкономических, институциональных и прочих факторов.

Для российских компаний можно выделить объективные и субъективные препятствия, снижающие приток и предложение ресурсов, инициируемые барьерами и преградами для потенциальных инвесторов:

- неблагоприятным инвестиционным климатом;

- несовершенством законодательства;

- ограниченностью временного горизонта у лиц, принимающих решения, которые зачастую привлекают наиболее доступные источники капитала и не всегда ориентируются на долгосрочное развитие компании.

Кроме того, на формирование структуры капитала влияет наличие и глубина агентских противоречий, «контроллеров» компании, других крупных акционеров, а также взаимодействие с государством. Исследование различных категорий собственников способствует:

- идентификации их возможных стратегий и предпочтений в развитии компании;

- оценке их влияния на финансово-экономическое состояние в условиях различия интересов и мотиваций.

В зарубежной литературе теоретически обоснованы и тестированы гипотезы, объясняющие характер и силу взаимодействия структуры собственности и результативности деятельности компании, структуры капитала; предложены способы снижения агентских издержек (проявляющихся как следствие противоречий интересов), в частности - за счет долгового финансирования [8, 10, 11, 13]. Вместе с тем исходные предпосылки моделей и набор факторных переменных для зарубежных и российских компаний различны, а используемые за рубежом модели требуют адаптации с учетом российских особенностей.

Еще более затрудняют приложение таких моделей в России и интерпретацию их результатов и выводов:

-практически абсолютная непрозрачность российских компаний;

- значительная доля теневого бизнеса;

- массовое трансфертное ценообразование;

- намеренное искажение информации.

Современные исследования преимущественно

тестируют существующие агентские модели структуры капитала, не применяя страновых корректировок для российских компаний, используют устаревшие данные постприватизационного периода [8]. Другие авторы апробируют классические модели: компромиссную теорию структуры капитала и теорию иерархии источников капитала [9, 14]. Кроме того, как правило, оценивается воздействие традиционного конфликта агента-принципала, т. е. менеджера и акционера на формирование структуры капитала компании. Однако для российских компаний такой конфликт не является наиболее значимым объясняющим фактором стратегии финансирования.

Исследования российских авторов, посвященные агентской составляющей в анализе структуры капитала, не многочисленны. Применимость теорий структуры капитала для российских компаний преимущественно исследуется в лаборатории корпоративных финансов НИУ ВШЭ [3, 4]. В экономической литературе представлена та же методика анализа источников финансирования, что и для зарубежных компаний с распыленной структурой собственности. Такой подход может привести к искажению результатов в силу особенностей внутрикорпоративной организации и менеджмента российских компаний.

Оригинальность предлагаемого подхода заключается в выявлении особенностей и структурировании конфликтов интересов, характерных

для корпоративной собственности в России. Это позволяет определить связи категорий агентских конфликтов и структуры капитала и обосновать необходимость применения разработанных методов комплексного анализа к формированию структуры капитала с учетом влияния не только ее традиционных детерминант, но и агентских проблем.

Агентские проблемы и противоречия интересов. В условиях отделения собственности от контроля и различия целей менеджеров и нескольких категорий акционеров объективно возникают противоречия их интересов, которые в отсутствие подходящей системы стимулирования и регулирования могут перерастать в агентские конфликты.

Конфликт интересов рассматривается как форма противоречия между субъектами или группами субъектов, связанными корпоративными отношениями и имеющими различные интересы. Результаты анализа различных интересов и видов конфликтов дают основание предположить объективность условий альтернативного поведения экономических агентов, его существенную зависимость от их меры вовлеченности в принятие решений [2]. Объективные предпосылки конфликтов интересов, в основном, обусловлены:

1) отделением собственности от управления;

2) различием полномочий и ответственности в принятии решений;

3) асимметрией информации и наличием условий для ее сокрытия;

4) различием интересов экономических агентов;

5) неопределенностью условий коммерческой деятельности;

6) неравенством в распределении инвестиционных, предпринимательских и финансовых рисков.

Проявление корпоративных конфликтов связано также с несовершенством институциональных норм и корпоративных механизмов регулирования.

Субъективные предпосылки конфликтов интересов обусловлены воздействием негативных внутрикорпоративных и внешних факторов:

1) несовершенством порядка распределения доходов;

2) неразвитостью корпоративного права, включая отсутствие законодательных и экономических механизмов согласования интересов и регулирования полномочий и ответственности сторон;

3) законодательно закрепленным различием компетенций управляющих, собственников и стейк-холдеров [6];

4) отсутствием четких критериев нарушения компетенций и практики привлечения к ответственности, в том числе к судебной;

5) слабостью внутрикорпоративного контроля.

По результатам анализа агентских отношений применительно к современным российским компаниям и на основе выводов из современных отечественных и зарубежных исследований были выявлены несколько потенциальных областей противоположных интересов - зон возможных конфликтов по поводу выбора способов и источников финансирования компании:

а) миноритарные и мажоритарные акционеры;

6) собственники и менеджеры;

в) собственники, менеджеры и общество;

г) работники-собственники и менеджеры;

д) собственники и кредиторы;

е) совет директоров и акционеры (в частности -миноритарии);

ж) собственники, менеджеры и государство.

Выделение последней категории важно в целях

анализа предпосылок околокорпоративных конфликтов и внеправовых принципов их разрешения на основе коррупционных связей с долгосрочными негативными последствиями как для позиционирования компании, так и для внутрикорпоративных отношений:

- ущемление прав акционеров;

- нарушение кодекса корпоративного поведения;

- снижение организационной культуры;

- сокрытие информации;

- рост теневых денежных потоков.

Доминирующие собственники могут не привлекать (более того - не оповещать) миноритариев о принятии стратегических решений о реструктуризации компании, об изменении структуры акционерного капитала. Они могут быть нацелены на проведение собственной политики выплаты дивидендов. Мажоритарные акционеры непосредственно контролируют денежные потоки компании, что позволяет использовать или присваивать средства по собственным предпочтениям, с изъятием «инсайдерской ренты». Миноритарные собственники преимущественно заинтересованы в увеличении краткосрочных доходов, которые способствуют формированию более высоких дивидендных выплат, а также в повышении курсовой стоимости акций.

При этом многие корпоративные противоречия выявить сложно, поскольку крупные акционеры не заинтересованы в ухудшении своей репутации

и в снижении котировок акций в случае придания публичной огласке дискриминации держателей некрупных пакетов акций.

Вектор воздействий противоречий интересов, как правило, определяется конкретными внешними обстоятельствами и внутрикорпоративными особенностями. Это отчетливо видно из российской практики. Рассмотрим ее.

1. Формирование контрольного пакета ОАО «Уралкалий» с использованием легитимных способов скупки акций у рабочих завода и перепродажи их по более высокой стоимости. Объединение ресурсов в банке, председателем совета директоров которого является именно крупный акционер ОАО «Уралкалий», что облегчило расходование аккумулированных средств на покупку этих акций.

2. Дискриминация миноритариев ОАО « Сильвинита» при планируемом присоединении к ОАО «Уралкалий» в результате намеренного занижения стоимости присоединяемой компании более чем в два раза.

3. После продажи 25 % акций ГМК «Норильский никель» М. Прохоровым ОАО «РУСА-Лу» возникли споры о кандидатурах на пост председателя совета директоров как способ контроля в форме противостояния двух акционеров компании «РУСАЛ» и «Интерроса». Наличие голосующих квазиказначейских акций в офшорах привело к манипуляции голосами и корпоративным спорам по формированию состава Совета директоров.

4. Вывод активов менеджментом при владении квазиказначейскими акциями компаний, заре-гистрированых в офшорных зонах, и последующее их «обнуление».

Рассматривая многообразие видов корпоративных споров в российских компаниях, выделим также и негативное воздействие миноритарных акционеров на крупных собственников и их противостояние интересам своей компании.

1. Регистрация в офшорах зонах - действия через подставных лиц.

2. Получение доступа к информации и отчетам компании и использование ее в целях, ухудшающих положение компании (как правило, запрос большого объема информации предоставляется для конкурентов).

3. Сделки с аффилированными лицами позволяют максимизировать стоимость пакета акций,

обязательного к выкупу у миноритариев в условиях наличия связи другого миноритарного акционера с мажоритарным акционером.

4. Невыплачиваемые дивиденды по привилегированным акциям в соответствии с Федеральным законом от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах»: при отсутствии выплат привилегированные акции становятся голосующими. Так, миноритарные акционеры МГТС не получили дивиденды за 2005 г. Их акции стали голосующими, что в результате привело к снижению доли ОАО «Связьинвест» - акционера МГТС с 28 до 23,3 % в голосовании на общем собрании.

5. Получение контрольного пакета в результате скупки акций ОАО «Курганэнерго»: неустойчивое финансовое положение (трудности выплат дивидендов) привело к консолидации 25 % пакета привилегированных акций. Ма-жоритарий ОАО «Курганэнерго» РАО ЕЭС на годовом собрании акционеров поставил вопрос о выплате дивидендов за 2003 г. Однако частные акционеры заблокировали это предложение. В результате привилегированные акции получили право голоса и сформировали контрольный пакет, а доля РАО ЕЭС сократилась до 49 % [5]. Изменение корпоративных стратегических целей и задач, а также видов конфликтов и противоречий обусловлено закономерностями развития, ускоренной динамикой и сменой стадий жизненного цикла организации. Это подтверждается результатами исследований некоторых моделей агентской теории структуры капитала [7]. Такие особенности определяют привлечение тех или иных источников капитала. При этом специфика внешних и внутренних условий деятельности российских компаний обуславливает существенные различия в использовании источников капитала (по сравнению с компаниями с распыленной структурой собственности, характерной для зарубежной экономики). Наиболее распространенные в иностранных компаниях агентские противоречия менеджера-акционера не являются определяющими в стратегиях формирования структуры капитала отечественных компаний по причине высокой концентрации собственности и доминирующего положения крупных акционеров. Российские мажоритарии осуществляют значительный контроль над денежными потоками компании, широко используют

собственный капитал в силу высоких барьеров и стоимости привлечения внешнего финансирования. Значимое государственное участие (особенно в корпорациях стратегических сфер) обеспечивает относительно легкий доступ к источникам финансирования, государственное финансирование и поддержку. Сравнительный анализ различий интересов и целей экономических агентов в России и за рубежом представлен на рис. 1.

Как правило, для смягчения конфликтной ситуации в отношении принципал-агентов применяется несколько способов:

- наделение менеджеров акциями;

- заключение определенных контрактов:

- мониторинг их деятельности;

- прочие методы стимулирования и контроля за менеджментом.

Но для согласования интересов других игроков такие инструменты не применяются.

Наделение управляющих акциями сближает цели и предпочтения сторон. Предполагается, что менеджер-собственник избирает инвестиционные проекты, максимизирующие стоимость компании, и принимает управленческие решения в направлении сокращения возможных потерь и непроизводственных расходов, включая расходование свободных денежных потоков не на стратегические нужды. Однако при повышении собственности у управляющих свыше определенного уровня наблюдается эффект «окапывания», т. е. отлынивания от своих обязанностей в отсутствие страха быть уволенными.

Моделирование агентских издержек в зарубежных исследованиях. Большинство агентских моделей структуры капитала представляют конфликт менеджера-акционера по присвоению средств компании, увеличению льгот, выплат и преференций управляющим. Как следствие конфликтов возникают так называемые агентские издержки собственного капитала, связанные с осуществлением затрат на мониторинг, стимулирование менеджмента. Согласно модели М. Дженсена и У. Меклинга [13] возможно минимизировать такой конфликт путем наделения управляющих пакетом акций, выравнивающим их предпочтения с собственниками (конвергенция интересов), способствующим максимизации усилий по увеличению стоимости компании, а не расходованию ее активов в личных целях.

Другим механизмом снижения конфликтов агентов-принципалов является привлечение дол-

Экономические агенты I

За рубежом |

В России

I Институциональные I-

Склонны к риску Мониторинг Внешние источники

Государство

Е

| Мажоритарии

Малая роль в Финансировании Сложность в инвестировании

Мино

жтарии

Заемные источники

Меньший контроль

Выпуск акций и др. ценных бумаг

Небольшое число

]-

Не участвуют в управлении

Склонны к долговому финансированию

Законодательно защищены

| Менеджеры

Институциональные |

Не склонны к риску

Малозначимы

Государство |

Значимая роль Государственное финансирование

3

Собственные средства •

Контооль -Редкий выпуск ценных бумаг " Концентрация _

собственности_

Дискриминация -

Склонны к долговому финансированию Не достаточно ш защищены'

Ограниченная роль в управлении

• Значимая роль в управлении

• Внутренние источники

• Переинвестирование . Контролирующая роль долга

• Проекты с быстрой отдачей

рис. 1. Структурные признаки различия агентов и их интересов

Внутреннее _ финансирование "

Внешнее финансирование как положительный сигнал

появление еще одного вида агентских издержек - за счет снижения в динамике ликвидационной стоимости компании. При привлечении долгового финансирования требуется обязательная процедура выплат платежей по долгу. Кредиторы в случае отсутствия выплат могут инициировать процедуру банкротства компании, что снизит агентские издержки собственного капитала.

Согласно выводам из модели Р. Штульца [15] управляющие не максимизируют благосостояние акционеров и осуществляют инвестирование даже в случае отрицательного чистого

гового финансирования, которое косвенно увеличивает долю голосующих акций у управляющих, являющихся собственниками. Однако тогда возникает конфликт между акционерами и кредиторами, увеличивающий другой вид агентских издержек -. издержки долга. Они возникают в связи с гарантиями кредиторам, более высокой ставкой требуемой доходности по заемным источникам финансирования, снижением вложений в проекты из-за существенных выплат по задолженности. Необходимо выявить оптимальное соотношение издержек собственного капитала и издержек долга.

Модель М. Харриса и А. Равива определяет последствия агентского конфликта при продолжительной деятельности менеджмента в неблагоприятных для акционеров обстоятельствах, когда наилучшей стратегией является банкротство (менеджеры боятся снижения репутации) и контракты с менеджерами не способны изменить их оппортунистическое поведение [12]. Такая стратегия обуславливает

дисконтированного дохода проекта и невысокой ставки рентабельности инвестиций. Они предпочитают не расходовать свободные денежные потоки компании на выплаты дивидендов - тогда акционеры несут издержки переинвестирования. Для разрешения такого агентского конфликта предполагается наращивать долг, используя его как фактор дисциплинирующего воздействия. Но при этом возникает проблема недоинвестирования в связи с необходимостью обслуживания долга, а также из-за принятых ранее неприбыльных проектов.

В модели Д. Даймонда [7] для компаний с положительной кредитной историей привлечение долгового финансирования определено как менее затратная для компании мера: издержки долга будут ниже, поскольку инвесторы и кредиторы ориентируются на осуществленные в прошлом выплаты по займам. Молодые растущие компании предпочитают активную наступательную стратегию с проектами с повышенным риском, что увеличивает

ставку требуемой доходности по заемному капиталу и снижает уровень долга.

Представляется, что устойчивость и эффективность деятельности компании, а также ее стратегии связаны с преобладанием того или иного типа собственника и обусловлены его интересами и компетенциями.

Долговое финансирование, с одной стороны, применяется, когда компания является прибыльной, стабильно растущей и требуется покрыть издержки на обслуживание долга из доходов; с другой - привлечение заемного капитала является положительным сигналом для внешних инвесторов, характеризующим высокий потенциал развития компании, судя по ее финансово-экономическим результатам. Использование в структуре капитала долговых ресурсов как дисциплинирующего фактора способствует смягчению противоречий интересов менеджеров-акционеров, сокращению ряда агентских издержек, повышению качества управленческих решений. Однако это отчасти повышает расходы на оплату долговых обязательств. Вместе с тем при наращении долга в структуре капитала компании возникают агентские противоречия между акционерами и кредиторами, которые объективно обусловлены в условиях различного распределения рисков.

Согласно интерпретации результатов и модификации и обобщению выводов из агентских моделей структуры капитала, а также практических наблюдений менеджмент является более консервативным в привлечении долговых источников финансирования из-за роста обязательств, снижения возможных вознаграждений, сокращения доступных денежных потоков компании, которыми он может свободно распоряжаться. Увеличение долга в структуре капитала приводит к повышению возможности банкротства, сокращению свободы действий и принятия решений. Поэтому управляющие ориентированы на применение преимущественно собственного капитала компании.

Нахождение оптимальной структуры капитала, минимизирующей агентские издержки собственного капитала и долга и согласующей такие расходы и выгоды от привлечения долговых ресурсов, одновременно способствует снижению двух типов агентских противоречий:

1) менеджера - акционера;

2) акционера - кредитора.

Как правило, на практике при формировании структуры капитала используются усредненные

оценки факторов привлечения капитала, не учитываются агентские особенности, не применяются страновые корректировки.

Подход к построению модели структуры капитала. В эмпирических и теоретических исследованиях рассматривается несколько основных детерминант структуры капитала:

- рентабельность активов;

- прибыль;

- доля недолговых выплат в активах;

- доля основных средств в активах;

- размер компании.

Рассмотрим некоторые из них подробнее.

1. Рентабельность активов (отношение чистой прибыли к активам) характеризует влияние активов на создание прибыли. Прибыльные компании обычно наращивают долговую нагрузку, чтобы использовать выгоды от налоговых щитов. С другой стороны, согласно теории иерархии источников финансирования и концепции жизненных циклов компании достигают стабильных доходов на стадии расцвета и зрелости, что побуждает выпускать акции в условиях снижения рисков.

2. Недолговые щиты (отношение амортизации к активам) уменьшают налогооблагаемую базу, так как отображаются в балансе компании как расходы. Соответственно, при повышении недолговых щитов снижается необходимость использования налоговых щитов, то есть понижается долговая нагрузка.

3. Значительная доля основных средств в активах (отношение основных средств к активам) обеспечивает достаточный залог при привлечении долгового финансирования и, тем самым, позволяет повысить долю заемного.

4. Размер компании (его оценка в виде натурального логарифма от размера выручки) неоднозначно воздействует на структуру капитала. У крупных компаний возможность привлечения заемных средств выше. Однако согласно теории иерархии такие компании, как правило, являются более зрелыми. Поэтому их предпринимательские и инвестиционные риски ниже, что побуждает их к выпуску акций. Вместе с тем значительный размер компании может служить негативным сигналом для инвесторов о возможной асимметрии информации и предостерегать от вложений.

На основе результатов и выводов российских и зарубежных исследователей определен комплекс

переменных, характеризующих качество управления компанией и определяющих ее агентские особенности:

1) отношение инвестиционных расходов к совокупным активам;

2) оборачиваемость активов;

3) оборачиваемость дебиторской задолженности;

4) отношение инвестированного капитала к активам;

5) соотношение свободного денежного потока и активов;

6) отношение управленческих и коммерческих расходов к активам.

Агентские издержки рассматриваются как разность настоящей стоимости компании и ее гипотетической стоимости в совершенном мире, где агент и принципал преследуют схожие цели.

Поясним содержание характеристик, избранных для построения модели в качестве агентских переменных:

- отношение инвестиций в основной капитал компании к совокупным активам характеризует темп роста и активность компании в осуществлении инвестиционных программ, что способствует привлечению долгового финансирования;

- оборачиваемость активов (отношение выручки к активам) определяет эффективность использования активов и качество оперативных управленческих решений;

- оборачиваемость дебиторской задолженности (отношение выручки к дебиторской задолженности) показывает число оборотов, совершаемых дебиторской задолженностью за год, т. е. характеризует качество управления долгом и возможности компании в своевременном его покрытии;

- отношение свободного денежного потока к активам показывает потенциальную возможность использования и расходования средств менеджерами (при условии их оппортунистического поведения);

- коммерческие и управленческие расходы отображают нецелевые траты, масштабы использования корпоративных ресурсов на собственные нужды менеджмента и степень его «окапываемости».

Особая группа переменных фокусирует анализ на признаках агентских противоречий и поэтому тесно связана с особенностями структуры собственности, совета директоров, стилем внутрикорпоративного управления, стратегией финансирования:

- индекс Герфиндаля-Гиршмана (сумма квадратов долей крупных собственников) характеризует концентрацию собственности у крупнейших акционеров, меру контроля;

- число крупных акционеров показывает, кто именно осуществляет корпоративный контроль и влияет на принятие решений, определяет возможные зоны противоречий;

- высокая доля участия государства, характерная для российских компаний, неоднозначно влияет на привлечение капитала;

- наличие собственности у членов совета директоров способствует смягчению противоречий интересов;

- наличие конфликтов миноритариев с мажоритарными акционерами, с другими крупными собственниками, с государством, определенных в рамках «круглого стола» ОЭСР (Организация экономического сотрудничества и развития) и Всемирного банка по корпоративному управлению в России, влияет на репутацию компаний, а также на возможность привлечения капитала.

Таким образом, определены переменные, отображающие агентские противоречия и агентские издержки, которые следует рассматривать при формировании структуры капитала. Долговая нагрузка оценивается как леверидж (отношение общего корпоративного долга к собственному капиталу).

По результатам российских и зарубежных исследований и эмпирического анализа российских компаний приняты следующие гипотезы для построения модели:

- концентрация собственности повышает долговую нагрузку;

- высокая оборачиваемость активов увеличивает долговую нагрузку;

- высокая оборачиваемость дебиторской задолженности снижает долговую нагрузку;

- высокие управленческие расходы ведут к снижению заимствований;

- высокая рентабельность акционерного капитала повышает долговую нагрузку;

- рентабельность собственного капитала снижает долговую нагрузку;

- крупный размер компании способствует доступу к рынку капитала, повышает долговую нагрузку.

Для определения воздействия агентских противоречий на формирование структуры капитала российскими компаниями автором сформирована

собственная выборка крупных компаний на основе баз данных из нескольких источников: Система комплексного раскрытия информации (СКРИН), Система профессионального анализа рынков и предприятий (СПАРК), Quote РосБизнесКонсалтинг, Эксперт РА, Bloomberg.

В соответствии с принятыми гипотезами о воздействии на структуру капитала рассмотренных детерминант и агентских факторов исследованы крупные публичные нефинансовые российские компании:

- с более или менее прозрачной структурой собственности;

- акции которых котируются на биржах РТС и ММВБ.

Причем выявлено, что российские компании не стремятся раскрывать своих крупных акционеров-собственников, несмотря на то, что прозрачность структуры собственности постоянно растет и уже можно отчасти определить опосредованное участие того или иного игрока в капитале компании.

Данные по компаниям являются панельными. Исследованы финансово-экономические показатели и агентские характеристики за 2005-2011 гг. При этом учтены индивидуальные особенности компаний.

Модель и результаты исследования. На

основе разработанной модели можно оценить с помощью пакета Eviews 7 характер и степень зависимости показателей долговой нагрузки от агентской составляющей.

Такая зависимость может быть представлена в виде модели регрессионного анализа:

D/E = c + Pj • Ar +р2 • Cr +р3 • Gj + u, где D/E - оцениваемый показатель структуры капитала компании, измеряемый отношением долга к собственному капиталу; Аг — переменные агентских противоречий -концентрация собственности, типы корпоративных конфликтов (фиктивные переменные); доля крупнейшего акционера; индекс Герфин-даля-Гиршмана (Cons), количество крупных акционеров (Numb);

C — переменные качества управления компанией менеджментом, соотношение свободного денежного потока к активам; доля управленческих и коммерческих расходов в активах (Expen); доля основных средств в активах; оборачиваемость активов (Oba), оборачиваемость дебиторской задолженности (Obz);

G.- основные детерминанты структуры капитала - недолговой щит (амортизация), рентабельность активов (ROA) и собственного капитала (ROE); размер компании (Size). r = 1,..., R, где R - число исследуемых факторов противоречий интересов;

j= 1,., J, где J - число исследуемых основных детерминант формирования структуры капитала; u - случайная ошибка в регрессии. Оцениваются три вида регрессий:

1) сквозная регрессия;

2) регрессия с фиксированным эффектом;

3) регрессия со случайным эффектом. Модель объединенной регрессии неполно характеризует результаты влияния регрессоров на уровень долговой нагрузки. Согласно такой модели все компании должны иметь усредненные детерминанты структуры капитала, неизменные во времени.

Модель регрессии с фиксированными эффектами отражает индивидуальные характеристики для каждой компании, которые не меняются во времени.

Модель со случайными эффектами учитывает наличие индивидуальных особенностей, которые изменяются во времени. С помощью таких индивидуальных характеристик могут быть представлены возникающие противоречия экономических агентов.

Необходимо протестировать и выбрать лучшую модель регрессионного анализа. Для этого выполняется .F-тест, сравнивающий модель объединенной регрессии и модель регрессии с фиксированными эффектами. Тест Бреуша-Пагана определяет лучшую модель - объединенной регрессии или со случайными индивидуальными эффектами. Тест Хаусмана сравнивает модели регрессии с фиксированными эффектами и модель со случайными эффектами. Согласно результатам проведенных тестов наиболее достоверной оказалась модель с фиксированными индивидуальными признаками.

Расчеты показывают, что выбранные компании в большей степени используют собственный капитал, но не внутренние источники, а также - выпуск акций, по сравнению с привлекаемым долговым финансированием, которое фактически не выполняет дисциплинирующую функцию, как это отображают традиционные зарубежные модели, опирающиеся на конфликт менеджера - акционера.

Методика принятия решений о формировании структуры капитала. На основе результатов эмпирического анализа реальных данных российс-

ких компании и исследования построенной регрессионной модели разработана методика поэтапного формирования структуры капитала в зависимости от ряда существенных условий и факторов внешней и внутрикорпоративной среды. Системный подход к принятию решений по формированию структуры

капитала компанией в зависимости от отсутствия или наличия агентских противоречий, проявляющихся в агентских конфликтах, предполагает многоступенчатую схему принятия решений, состоящую из трех основных стадий и трех основных блоков (рис. 2).

рис. 2. Схема формирования структуры капитала компании

Предлагаемая схема выбора решений, определяющих ту или иную структуру капитала компании, предусматривает несколько вариантов финансирования, которые определяются исходя из конкретных внутрикорпоративных особенностей, отсутствия или наличия агентских противоречий, сложившейся структуры капитала, внешних обстоятельств и ряда других факторов.

Первый блок решений по формированию структуры капитала. На первой стадии:

- определяется финансовая политика компании (1);

-выявляются цели и задачи привлечения капитала (2);

- выполняется анализ внутренней среды компании (3);

- анализируется влияние внешней среды, включая отношения экономических агентов и потенциальные источники финансирования (4).

Ключевым в данном блоке является выявление противоречий интересов и существующих корпоративных конфликтов, а также возможность возникновения агентских конфликтов.

Общими для компаний при наличии и отсутствии противоречий являются этапы:

(1) - (2) - (3) - (4).

Второй блок принятия решений по формированию структуры капитала. В следующем блоке:

- анализируется финансово-экономическое состояние компании;

- формируются сценарии привлечения финансирования;

- определяются основные детерминанты структуры капитала;

- выявляется воздействие на них нескольких факторов как внешней среды, так и внутренней;

- в качестве одного из существенных агентских факторов оценивается качество управления компанией.

Ключевым для компаний с наличием значительных противоречий интересов является построение модели регрессионного анализа, включающей помимо основных факторов формирования структуры капитала значимые переменные, влияющие на принятие решений, обусловленных особенностями агентских отношений.

Таким образом, во втором блоке принятие решений для компании с отсутствием агентских конфликтов определяется по следующим этапам:

(3) - (5) - (6);

(4) - (5) - (6) - (7) - (8) - (9).

В случае отсутствия агентских проблем:

- выполняется ретроспективный анализ в целях оценки успешности существующей и предыдущей структуры капитала (5);

- оценивается финансово-экономическое состояние компании (6).

Для определения дерева решений по различным источникам капитала (8) исследуется воздействие внешней среды (4).

Для компаний, в которых на этапе (3) были выявлены противоречия интересов, выбор решений по определению источников финансирования усложняется. Для них (так же как и для компаний без значительных конфликтов интересов) выполняется анализ предшествующей структуры капитала (5)1; анализ и оценка результатов хозяйственно-финансовой деятельности (6). Этап (7) посвящен определению качества управления компанией, которое характеризуется наличием или отсутствием оппортунистического поведения агентов.

Особенности агентских противоречий, выявленных на этапе (3), а также результаты анализа внешних данных (4) определяют детерминанты структуры капитала (8) и формирование альтернативных сценариев источников финансирования (9), качество управления компанией (7). Возможные сценарии развития (9) и детерминанты формирования структуры капитала (8) при воздействии агентских противоречий следует учитывать при построении модели регрессионного анализа (10), определяющей значимость для структуры капитала агентских факторов и других основных переменных.

Таким образом, на второй стадии анализ проходит в несколько этапов:

(4) (5)-(6)-*(7) (8)"

Ч

Третий блок принятия решений. На заключительной стадии, после формирования альтернативных сценариев привлечения финансирования (9) для компаний без агентских противоречий определяется цена привлечения капитала по каждому источнику (11). Далее выбирается источник, максимизирующий стоимость компании с учетом выявленных издержек и ограничений (12).

Для компаний с агентскими конфликтами или противоречиями интересов после построения и

применяется в случае нахождения фирмы на одной стадии жизненного цикла, которая определяется на этапе (3).

анализа регрессионной модели и определения значимых факторов (10) повторно исследуются возможные сценарии привлечения капитала (9) и только затем определяется цена привлечения капитала (11). Наконец выбираются наилучшие источники финансирования (12).

Выводы. В силу немногочисленности исследований, посвященных влиянию расширенного круга агентских проблем на финансирование компаний, национальным особенностям, искажениям стратегий из-за разницы предпочтений, представляется обоснованным использовать разработанную схему принятия решений о выборе источников капитала. Именно такой комплексный подход позволяет наиболее полно учесть специфические ограничения финансово-экономических, институциональных, агентских и других факторов, характерных для современных российских компаний.

Результаты тестирования построенной регрессионной модели:

- показали ее пригодность для исследования проблем формирования структуры капитала в российских условиях;

- выявили положительную связь концентрации собственности, оборачиваемости и рентабельности активов и долговой нагрузки, т. е. банковского участия в структуре капитала отечественных компаний.

Новизна подхода состоит в том, что разработанная модель формирования структуры капитала компании помимо основных его детерминант включает ряд наиболее значимых агентских факторов (концентрация собственности, тип противоречий, качество управления компанией и др.). Они чрезвычайно важны для понимания современных внутрикорпоративных процессов в отечественной экономике и крайне необходимы для анализа особенностей корпоративных отношений и формирования структуры собственности в России [1]. Эти особенности оставлены без внимания в большинстве традиционно используемых моделей подобного рода.

Список литературы

1. Долгопятова Т. Г., Уварова О. М. Эмпирический анализ организации корпоративного контроля в российских компаниях. М.: Издательский дом ГУ ВШЭ. 2007.

2. Ерзнкян Б. А., Красильникова Е. В., Нико-нова А. А. Агентские противоречия в стратегии финансово-экономической устойчивости предприятия: проблемы, факторы, измерения. М.: ЦЭМИ РАН. 2010.

3. Ивашковская И. В., СолнцеваМ. С. Структура капитала российских компаний: тестирование концепции компромисса и порядка источников финансирования. Корпоративные финансы. 2007. № 2.

4. Кокорева М. С. Выбор структуры капитала странами БРИК и Восточной Европы: эмпирический анализ // Корпоративные финансы. 2012. № 2.

5. Петрова Ю. Миноритарий замедленного действия // Коммерсантъ. 2006. № 37.

6. Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ.

7. Diamond D. Reputation acquisition in debt markets // Journal of Political Economy. 1989. V 97, 62-82.

8. Earle J. S. Post-Privatization Ownership Structure and Productivity in Russian Industrial Enterprises (Paper presented at the ACFSASSA Meeting, Chicago, January). 1998.

9. Gonz6lez M., Molina C. A. Ownership and capital structure in Latin America // Journal of Business Research. 2009.

10. Grossman S., Hart O. Corporate Financial Structure and Managerial Incentives. /In The Economics of Information and Uncertainty, ed. by McCall J. University of Chicago Press. Chicago, 1982.

11. Hansmann H. The Ownership of Enterprise. Cambridge (Mass.): Harvard University Press. 1996.

12. HarrisM., Raviv A. Capital Structure and the Informational Role of Debt // The Journal of Finance. Vol. 45, № 2. Jun. 1990.

13. Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3.

14. Rajan R. G., Zingales L., Ivanov, I. What do we know about capital structure? Some evidence from international data // Journal of Finance, № 50. 1995.

15. Stulz R. Managerial Discretion and Optimal Financing Policies // Journal of Financial Economics. 1990. № 26.