Переоценен ли рубль? Фундаментальные факторы динамики реального эффективного курса

ПЕРЕОЦЕНЕН ЛИ РУБЛЬ? ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ФАКТОРЫ ДИНАМИКИ РЕАЛЬНОГО ЭФФЕКТИВНОГО КУРСА*

Александра БОЖЕЧКОВА, канд. экон. наук Павел ТРУНИН, канд. экон. наук

Укрепление реального эффективного курса рубля в апреле текущего года и усиление экономического спада вновь ставят в повестку дня вопрос о фундаментально обоснованном курсе рубля и о факторах, на него влияющих. После рекордного падения в конце 2014 г. по итогам января—апреля 2015 г. рубль укрепился на 22,9% и стал одним из лидеров укрепления национальных валют в реальном выражении среди стран—экспортеров нефти.

По оценкам Института экономической политики им. Е. Т. Гайдара, для того чтобы реальный эффективный курс рубля вернулся к уровню, обусловленному фундаментальными факторами (цены на нефть, темпы экономического роста, отток капитала и уровень государственных расходов), необходимо его ослабление на 2,1%. В условиях свободного движения капитала управлять реальным курсом рубля практически невозможно, и попытки обеспечить большую конкурентоспособность российской промышленности за счет заниженного курса будут малоэффективными.

Факторы падения номинального курса российской валюты и его последующей коррекции были подробно рассмотрены в предыдущих выпусках Мониторинга. Однако одновременно с колебаниями номинального курса происходили изменения не менее важного показателя - реального курса рубля, определяемого динамикой не только номинального курса, но и цен в России и в других странах. Реальный обменный курс является одним из ключевых макроэкономических показателей, определяющих конку-

рентоспособность национальных товаров, его динамика может оказывать существенное воздействие на темпы роста промышленного производства разных отраслей. Процессы глобализации мировых финансовых рынков и рост объемов международной торговли приводят к усилению значения данного показателя для экономической динамики.

Напомним, что за второе полугодие 2014 г. реальный эффективный курс рубля снизился на 28,5%, а в целом по итогам 2014 г. - на 27,2%. В результате российская валюта стала лидером обесценения в реальном выражении среди стран-экспортеров сырья. Однако в 2015 г. тенденция изменилась: после январского снижения к декабрю 2014 г. на 2,8% в феврале положительный темп прироста реального эффективного курса к предыдущему месяцу составил 1,1%, в марте - 10,5%, а в апреле ускорился до 13,2%.

При этом рубль укреплялся в реальном выражении как вследствие роста номинального курса рубля, который в конце весны колебался около уровня в 50 руб./долл., так и по причине быстрого повышения потребительских цен в РФ в силу эффекта переноса курса в цены. Напомним, что за январь-апрель прирост ИПЦ в РФ достиг 7,9%, в то время как в странах ЕС-28 он не превысил 0,4%, а в США-0,8%. По итогам января-апреля 2015 г. рубль стал одним из лидеров укрепления в реальном выражении среди стран-экспортеров сырья, увеличившись на 22,9%.

В то же время, даже несмотря на произошедшее укрепление рубля, он снизился по

* - Статья из Оперативного мониторинга экономической ситуации в России «Тенденции и вызовы социально-экономического развития» № 9 (июнь 2015 г.), размещенного на сайте Института экономической политики им. Е.Т. Гайдара.

сравнению со своими значениями, фиксировавшимися в середине прошлого года, гораздо больше в реальном выражении, нежели другие «сырьевые» валюты.

За последние пятнадцать лет - с января 2000 г. по апрель 2015 г. - реальный эффективный курс рубля укрепился практически в два раза. Однако данный процесс происходил неравномерно. С 2000 по 2008 гг. Банк России активно проводил валютные интервенции, направленные на сдерживание укрепления номинального курса в условиях повышения цен на нефть и притока капитала. Инфляция при

этом оставалась высокой, что, вместе с некоторым ростом номинального курса, вело к увеличению реального обменного курса. В кризис 2008-2009 гг. курс рубля значительно снизился в реальном выражении, однако уже в 2010 г. вернулся на предкризисный уровень. После кризиса укрепление рубля в реальном выражении существенно замедлилось в связи со стабильностью номинального курса и замедлением темпов инфляции.

По нашим оценкам, в 2012-2014 гг. рост курса рубля в реальном выражении не был связан с фундаментальными факторами1. Так,

Рис. 1. Динамика реальных эффективных курсов валют крупнейших стран-экспортеров нефти в 2014 и 2015 гг.

—•— Канада

Источник. МВФ.

Иран

- Мексика

- Нигерия

Норвегия

- Россия

£ £ £

гм m Ооо

- Саудовская Аравия

1 В качестве фундаментальных факторов, влияющих на реальный эффективный курс рубля, мы используем отношение индекса производительности труда в России к аналогичному показателю в Германии как одного из ключевых торговых партнеров РФ, реальную цену на нефть, иностранные активы частного сектора, долю государственных расходов консолидированного бюджета в ВВП. k

Рассматривается векторная модель коррекции ошибок (VECM) вида ^ yt = П yt-1 + ф Dt + X Г j^ yt- j + £t ,

j = i

где y — вектор переменных; D — вектор дамми-переменных; Г) — матрица краткосрочных коэффициентов; П = ар"' — матрица, характеризующая долгосрочные параметры системы (а — матрица, характеризующая скорость сходимости переменных к равновесию; в"' — матрица коинтегрирующих векторов).

Вектор фундаментальных переменных имеет вид [reer, rel _ prod, brent, gov _ spend, cap _ flow] , где reer — реальный эффективный курс рубля (2010 г.=100%); rel_prod — дифференциал производительности труда между Россией и Германией; brent — реальная цена на нефть марки Brent; govspend — отношение государственных расходов консолидированного бюджета к ВВП; cap_flow — чистые иностранные активы частного сектора (% ВВП).

Все переменные сезонно скорректированы с помощью процедуры Census X12, представлены в натуральных логарифмах, а также являются интегрированными первого порядка. В результате оценки VECM-моделей на основе различных наборов фундаментальных переменных выявлено, что с точки зрения формальных статистических критериев наилучшим является коинтеграционное соотношение, включающее такие переменные, как реальный эффективный курс рубля, дифференциал производительности труда, государственные расходы (VECM с двумя лагами).

RUSSIAN ECONOMIC DEVELOPMENT • VOLUME 22 • № 6 • JUNE—JULY 2015 11

цены на нефть уже не повышались, а экономический рост в РФ замедлялся. Поэтому резкое падение рубля в 2014 г. было следствием, в том числе, избыточного увеличения реального курса в предшествующие годы.

Отметим, что динамики реального курса рубля к доллару и евро несколько различались. В частности, до середины 2008 г. наблюдались более высокие темпы укрепления рубля в реальном выражении относительно доллара, что было обусловлено укреплением евро к доллару за период с января 2000 по июль 2008 гг. на 59,3%. В то же время в момент рекордного падения реального эффективного курса рубля в январе 2015 г. относительно уровня начала 2004 г. реальный курс рубля к доллару сократился в большей степени

Можно сказать, что реальный эффективный курс рубля, а также реальный курс рубля к евро к маю текущего года достигли уровней середины 2008-2009 гг. При этом реальный курс рубля к доллару США все еще находится на уровне середины 2006 г.

По нашим оценкам, основанным на данных на конец апреля 2015 г., для того чтобы реальный эффективный курс рубля вернулся к уровню, обусловленному фундаментальными факторами

В целом анализ динамики реального курса рубля, равно как и международный опыт, говорят о том, что в условиях глобализированной мировой экономики и свободного движения капитала управлять реальным курсом рубля практически невозможно. Резкое ослабление номинального курса, как правило, вызывает повышение цен, в результате которого реальный курс возвращается на исходный уровень. Попытки сдержать номинальное укреп-

Рис. 2. Динамика реального курса рубля в 2002-2015 гг.

о

О О о о о

-Реальный эффективный курс рубля

-Реальный курс рубля к доллару США

Источник: Банк России.

- Реальный курс рубля к евро

ление национальной валюты за счет интервенций Центрального банка также обречены на провал, если у властей нет возможностей по стерилизации формирующегося в результате интервенций денежного предложения.

При этом динамика реального курса валют развивающихся стран чаще всего характеризуется повышательным трендом вследствие действия эффекта Балассы-Самуэльсона2, и попытки противостоять этому тренду под ло-

зунгом усиления конкурентоспособности национальной экономики малоэффективны. Как показывает опыт России последних десяти лет, экономический рост возможен и при укрепляющемся реальном курсе, а значительная девальвация национальной валюты необязательно влечет за собой всплеск экономической активности, особенно в условиях масштабного импорта технологий, комплектующих и зависимости от иностранных инвестиций.

Рис. 3. Степень переоценки (+)/недооценки (-) реального эффективного курса рубля по сравнению с фундаментально обоснованным уровнем, в %

12 —; 8

4 -

О

-4

1 II III IV 1 II III IV I Апрель

2013 2014 2015

Годы

Источник: расчеты авторов.

2 Cm.: Barro R. and Xavier Sala-i-Martin (1992). «Convergence» // Journal of Political Economy. No 100. Pp. 223-258.

RUSSIAN ECONOMIC DEVELOPMENT • VOLUME 22 • № 6 • JUNE-JULY 2015 13