Особенности управления ростом компании с использованием IPO в России

А. ПТИЦЫН, аспирант МГУ им. М.В.Ломоносова

ОСОБЕННОСТИ УПРАВЛЕНИЯ РОСТОМ КОМПАНИИ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ IPO В РОССИИ

В статье приводится анализ управления ростом компании с использованием первичного публичного размещения (IPO) в России. Показано, что основными мотивами, заставляющими компании выходить на IPO, являются открытие доступа к финансовому рынку и возможность привлечь значительные финансовые ресурсы, необходимые для её роста. Проводится сравнение различных методов проведения IPO, такие как книга заявок, предложение по фиксированной цене и аукцион. Анализируется возможность применения в России ускоренного IPO.

Ключевые слова: первичное публичное размещение, IPO, рост компаний, андеррайтер, фондовый рынок, книга заявок, предложение по фиксированной цене, ускоренное IPO.

В 2008-2009 гг. произошел резкий спад числа и объемов первичных публичных размещений в мире. Однако этот фактор не уменьшает актуальности исследования вопросов, связанных с первичными публичными размещениями. С выходом из кризиса и восстановлением фондового рынка ожидается возвращение интереса компаний к данному источнику капитала.

Согласно наиболее распространенной точке зрения, IPO - это современный рыночный механизм привлечения капитала, при котором компания предлагает свои акции широкому кругу инвесторов на рынке ценных бумаг. Научная литература предлагает множество определений термина IPO - краткие и развернутые. При этом главной характерной чертой IPO остается публичность. Это означает, что компания, проводящая IPO, использует фондовую биржу для предложения акций инвесторам. Слово «первичное» означает, что ценные бумаги предлагаются непосредственно эмитентом и соответственно обращаются на первичном рынке ценных бумаг. После выпуска акций на первичном рынке они поступают в обращение на вторичном рынке ценных бумаг.

Сущность IPO заключается в том, что при публичном предложении акций эмитентом инвесторы, которые приобретают акции, вкладывают свои средства в активы компании и становятся совладельцами предприятия. При приобретении акций инвесторы в будущем могут рассчитывать на доход от вложенных средств, т.е. на доход за счет роста курсовой стоимости акций и выплаты дивидендов. С. Майерс и Н. Майлуф показали, что при наличии асимметричной информации менеджеры предпочтут форму финансирования обыкновенными акциями тогда, когда, по их мнению, акции компании будут переоцененными!. Эмпирическое подтверждение этому получено рядом исследователей, в частности, М. Эриксоном и С. Уонгом.

По нашему мнению, основными факторами, определяющими целесообразность первичных публичных размещений, являются:

- открытие доступа компании к финансовому рынку и возможность привлечь значительные финансовые ресурсы. Финансовые средства могут стать основой быстрого роста компании. Причем, как показывает опыт многих компаний, этот механизм не всегда является более эффективным, чем альтернативные инструменты, например, получение ссуды в банке или выпуск облигаций. Это зависит от того, насколько правильно выбрано «окно возможностей»;

1 Myers, S. C. and Majluf, N. S.. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, Issue 13, 1984, p. 187-221.

- завоевание дополнительного конкурентного преимущества;

- повышение статуса и престижа фирмы, доверия к компании;

- рост личного благосостояния собственников;

- обретение рыночной стоимости компании и улучшение её инвестиционного рейтинга;

- облегчение процесса слияний и поглощений;

- повышение ликвидности. Для существующих акционеров компании выгода заключается в том, что они могут диверсифицировать свои активы за счет повышения ликвидности. При этом для них снижаются риски;

- рост прозрачности компании в связи с раскрытием корпоративной информации, что повышает доверие инвесторов;

- удержание и мотивация персонала. Сюда входит возможность компании реализовать опционы, то есть, право совершить покупку акций по заранее оговоренной цене.

Рассмотрим более подробно организационные аспекты преобразования частной компании в публичную, что, на наш взгляд, является закономерным этапом развития любой компании. Компания, выходящая на IPO, прибегает к помощи различных консультантов, к которым относятся финансовые, юридические консультанты, аудиторы финансовой отчётности компании, консультант по маркетингу и другие. Консультанты проводят юридическую проверку компании, маркетинговые и аналитические исследования отрасли и компании, осуществляют подготовку компании к получению статуса публичной. Компания становится более прозрачной, так как раскрываются сведения о структуре компании, её активах, составе акционеров, финансовом состоянии компании, рисках деятельности, корпоративной политике, планах развития. Консультанты также готовят бухгалтерскую отчетность по международным стандартам, проводят юридическое сопровождение выпуска ценных бумаг, осуществляют информационное сопровождение (подготовка инвестиционного меморандума, PR-сопровождение, проведение ознакомительной выездной презентации (road show), которая устраивается незадолго до размещения). В зависимости от площадки размещения может понадобиться выполнение дополнительных установленных требований. Только после этого проводится размещение акций на бирже.

В целом последовательность шагов в процессе проведения IPO представлена на рис. 1:

Процесс проведения IPO

Рис. 1

После принятия решения о проведении ІРО компания выбирает андеррайтера (обычно инвестиционный банк) и консультантов для предстоящего размещения. Основными задачами андеррайтера являются выбор процедуры ІРО, координация действий других консультантов, определение параметров размещения (объём привлекаемых средств, цена размещения), выбор площадки размещения.

В книге П. Гулькина 2 предлагается следующая классификация процедуры ІРО:

a) Предварительный этап;

b) Подготовка к выходу на биржу;

c) Осуществление выхода на биржу;

На наш взгляд, одним из наиболее важных этапов в процессе ІРО является подготовка к новой организационной форме, так как именно в этот период компании необходимо провести наиболее масштабные организационные изменения такие, как постановка системы учета в соответствии с МСФО, реорганизация корпоративного управления и т.д.

Существуют и другие классификации процедур, например, привязанные к оси времени по дням. В книге «ІРО: Принятие решений»3 приведена таблица, которая включает основные шаги, которые необходимо пройти предприятию при подготовке к ІРО. Автор предлагает вести счет по дням. В соответствии с этим календарем подготовка к ІРО начинается за 120 дней до дня предложения, а заканчивается спустя 40 дней со дня предложения. Недостаток классификации Д. Дрэйхо состоит в том, что внутренняя подготовка фирмы может начинаться за 3 года до непосредственного выхода на биржу. Это время часто необходимо эмитенту, чтобы привести в соответствие с МСФО бухгалтерскую отчетность.

Когда решение о проведении ІРО принято, необходимо выбрать наиболее подходящее время размещения. В целом можно выделить несколько теорий, объясняющих время выхода компаний на фондовый рынок:

1. Гипотеза на основе выделения стадий развития компании. Фирма, в соответствии с теорией жизненного цикла, проходит несколько этапов (зарождение, рост, зрелость и спад). На этапе роста и зрелости компания выходит на ІРО.

2. Теория выбора времени выхода на рынок: фирмы выходят на ІРО в период существования «окна возможностей».

3. Теория рационального выбора времени приведена в работе Д. Дрэйхо. Решение о выборе времени для ІРО может быть смоделировано как проблема реального опциона. Если цена не увеличивается, компания ждет дальше выхода на открытый рынок. При этом Д. Дрэйхо использует понятие кластеризации для описания выбора компаниями времени размещения.

4. Использование инсайдерской информации. Фирмы выходят на открытый рынок, чтобы инсайдеры продали свои переоцененные акции.

Представляется логичным не противопоставлять, а соединить рассматриваемые теории: компания выходит на ІРО на этапе зрелости, при наличии окна возможностей, то есть, наиболее благоприятного времени выхода на рынок, и, моделируя ситуацию как реальный опцион, и, в отдельных случаях, чтобы инсайдеры продали свои акции.

Многие исследователи, в том числе Д. Дрэйхо, задаются вопросом: какой метод размещения является наиболее эффективным. В международной практике основными

2

Гулькин П. Г. Практическое пособие по первоначальному публичному предложению акций (IPO) // СПб.: ООО «Аналитический центр Альпари СПб». 2002, С. 41

3 Draho J. The IPO decision : Why and how companies go public// Edward Elgar, 2004, C. 67

методами проведения IPO являются: аукционы; формирование книги заявок;

предложение по фиксированной цене.

Каждый из методов имеет свои недостатки и преимущества. Если рассматривать преимущества аукционов, то считается, что при аукционе роль андеррайтера минимизируется и у него нет возможности манипулировать ценами. Недостатком аукциона является повышенная информационная асимметрия - информация распространяется неравномерно среди инвесторов, хотя эта проблема свойственна в большей или меньшей степени всем методам. Метод аукционов распространен в таких странах как Израиль и Тайвань. Одним из крупнейших проведенных аукционов признано IPO компании Google. Компания Google добилась минимизации издержек на публичное размещение, так как ей не нужно было платить комиссионных андеррайтерам. При использовании традиционных методов андеррайтер контролирует распределение акций и устанавливает цену. Аукцион позволил установить справедливую цену на акции компании Google, так как инвесторы соревновались между собой за право приобрести акции, и цена была определена рынком.

Наука предлагает и новые методы проведения IPO. Так, в Великобритании получил распространение метод ускоренного IPO (aIPO)4. Особенность данного метода состоит в том, что не эмитент, а инвесторы формируют синдикат, выкупают акции у эмитента и затем осуществляют немедленное IPO (в течение недели). При этом может быть сформировано несколько синдикатов инвесторов. Выигрывает тот, который предложит наиболее выгодную цену. Ключевым преимуществом данного метода является более обоснованное ценообразование при определении цены размещения. Метод ускоренного IPO устраняет главный недостаток метода «книги заявок», при котором ведущий андеррайтер часто самостоятельно определяет цену размещения, что приводит к агентскому конфликту. При методе ускоренного IPO инвесторы сами определяют цену размещения, а эмитент просто дает согласие. Для эмитента преимущество метода состоит в том, что прямые издержки на размещение несет не сам эмитент, а инвесторы. Среди недостатков отметим то, что в IPO не могут участвовать розничные инвесторы при использовании данного метода, хотя когда ценные бумаги поступают на вторичный рынок, розничные инвесторы могут присоединиться к торговле.

Как нам представляется, метод ускоренного IPO является достаточно перспективным для российского рынка при его правильной адаптации к российским условиям. Для применения данного метода в России необходима соответствующая законодательная база. Пока же данный метод применяется только в Великобритании, Германии и нескольких других странах. В России применение метода будет затруднено, так как процедура размещения ценных бумаг на фондовой бирже достаточно сложная и инвесторы не смогут сразу после выкупа акций зарегистрироваться на фондовой бирже (в Великобритании это время составляет неделю на AIM, в России значительно больше). Следует отметить, что российское законодательство предусматривает использование всех трех видов механизмов: формирование книги заявок, аукцион и предложение по фиксированной цене за исключением метода ускоренного IPO.

Таким образом, первичное публичное размещений акций является не только источником капитала, но и полноценным механизмом управления ростом, так как преобразование частной компании в публичную - это ответственное управленческое решение, затрагивающее все сферы функционирования предприятия.

4 Jenkinson T. Public or private equity? How accelerated IPOs can increase competition in offerings Said Business School, Oxford University and CEPR. 2008.

Публичные ценные бумаги не являются наиболее дешевым источником капитала, так как характеризуются наличием высоких фиксированных издержек, которые особенно обременительны для небольших компаний. Однако чистая стоимость капитала обычно ниже на открытом рынке, так как ценные бумаги находятся в свободной продаже. Условием выбора первичных публичных размещений как механизма роста является переоцененность акций на фондовом рынке.

A. PTITSIN,

Post-graduate student of Lomonosov Moscow State University

SPECIFICS OF MANAGING THE GROWTH OF COMPANIES WITH IPO IN RUSSIA

The article provides the analysis of managing the growth of companies with initial public offering (IPO) in Russia. The main reasons, forcing companies to go public, are the access to financial markets and the ability to attract significant financial resources necessary for the growth of company. The article includes the analysis of different IPO methods such as book building, fixed price offer and auction. The opportunities of using accelerated IPO in Russia are analyzed.

Keywords: Initial public offering, IPO, growth of companies, going public, underwriter, stock market, fixed price offering, accelerated IPO