Новая «Священная корова»: таргетирование инфляции

8(8) - 2008

Банковский сектор

новая «священная корова»: таргетирование инфляции*

С.Р. МОИСЕЕВ,

кандидат экономических наук, директор Центра экономических исследований Московской финансово-промышленной академии

Какую инфляцию считать оптимальной?

Во всех странах, где применяется ИТ, целевой ориентир устанавливается на достаточно низком уровне — не более 3,5 — 4 %. Однако является ли это значение оптимальным? В идеальном мире, в теории общего экономического равновесия ценовая стабильность означает нулевую инфляцию. Однако по ряду причин таргетировать нулевую инфляцию (или таргетировать уровень цен) нецелесообразно:

• традиционный индекс потребительских цен несколько переоценивает инфляцию, а следовательно, даже при ориентации на нулевую инфляцию ориентир для таргетирования должен быть выше нуля;

• если номинальные заработные платы не демонстрируют гибкость в направлении понижения (заработную плату можно увеличить, но нельзя сократить), то придать гибкость реальным доходам можно только за счет роста цен;

• при нулевой инфляции велик риск попадания в экономике в дефляцию, справляться с которой центральный банк может в меньшей степени, чем с инфляцией (ведь номинальные процентные ставки не могут быть отрицательными, а значит, борьба с дефляцией ограничена нулевыми ставками центрального банка);

• существуют ошибки статистики и запаздывания в обновлении информации, в результате чего инфляция никогда не может точно уложиться в ноль;

* Продолжение. Начало см. в № 7(7) 2008 г.

• в силу замещающего смещения в потребительских предпочтениях в результате того, что потребители со временем отказываются от старых продуктов, товаров и услуг в пользу новых, более дорогих, модных, технически совершенных.

Таким образом, считается, что целевая инфляция должна быть больше нуля. Да и достижение нулевого прироста цен невозможно в принципе, если ориентироваться на долгосрочный период. Однако насколько инфляция должна быть выше нуля? Влияние инфляции на национальную экономику далеко неоднозначно. Инфляции присущи как издержки, так и выгоды для рыночного хозяйства. Издержки возникают в результате неоптимального распределения ресурсов, снижения эффективности и экономической неопределенности. По мере увеличения темпа роста цен издержки инфляции не возрастают монотонно, а увеличиваются с замедлением.

Если изображать кривую издержек инфляции, то она будет выглядеть, как представлено на рис. 2. Нелинейный характер кривой издержек объясняется просто — со снижением темпов роста цен уменьшаются также искажения, которые инфляция вносит в экономическую деятельность. При низкой инфляции от 2 до 4 % в год макроэкономические исследования не выявили сколько-нибудь существенного отрицательного влияния инфляции. На рис. 2 вместе с кривой издержек представлена кривая выгод инфляции. При нулевой инфляции доверие экономических агентов к денежным и фискальным властям достигает своего максимума. Когда темпы роста цен становятся заметнее при принятии экономических решений, общественное доверие к государству падает по экспоненте. Выгоды от низкой инфляции проявляются

ю 8 6 4 2 О -2 -4

в непропорциональном увеличении гибкости экономических структур, реальной заработной платы. С увеличением инфляции гибкость реальных показателей сходит на «нет». Сумма кривой издержек и кривой выгод инфляции образуют кривую баланса (нетто-эффект инфляции для общества). Анализ обеих кривых позволяет определить две ключевые точки:

• оптимальную инфляцию (максимум кривой баланса), к которой необходимо стремиться властям;

• критический порог инфляции (пересечение кривых выгод и издержек), выше которого инфляция наносит непоправимый ущерб экономике. Прикладные исследования

позволяют ответить на вопрос, где достигается максимальный нетто-эффект инфляции для общества. На долгосрочный рост ВВП инфляция начинает оказывать отрицательное влияние, когда она превращается из умеренной в галопирующую. Критический порог инфляции различается для экономически развитых и развивающихся стран. У развитых стран он ниже и составляет порядка 3 %, а у развивающихся он варьируется от 10 — 15 до 50 % в зависимости от особенностей национальной экономики. Влияние инфляции на экономический рост во многом определяется текущей фазой делового цикла. Международные исследования выявили несколько аномальных случаев, показывающих, что влияние инфляции на рост зависит от специфических характеристик национальной экономики. В частности, реакция экономического роста на инфляцию зависит от степени развития национальной финансовой системы. На практике оптимумом инфляции называют столь незначительный рост цен, что их изменение не берется экономическими агентами в расчет при принятии потребительских и инвестиционных решений. В повседневной жизни это не более 3 % — ориентир, выбранный развитыми странами в качестве порога ценовой стабильности.

Какой индекс цен таргетировать?

При выборе ИТ денежные власти сталкиваются со множеством вопросов. Какую роль отвести инф-

11

13

'15

17

19

Годовая инфляция, %

-8 -10

---Кривая выгод инфляции

.....Баланс выгод и издержек инфляции

Кривая издержек инфляции

Рис. 2. Графическое представление издержек и выгод инфляции

ляционной цели? Должна ли она главенствовать, а другие ей подчиняться (подход иерархии)? Или она может представлять собой лишь одну из ряда целей (множественный подход)? Кроме того, следует ли устанавливать ориентир инфляции как точечное значение или как интервал? Наконец, какой индекс цен назначать в качестве ориентира инфляции? Если на первые два вопроса ответ можно найти с достаточной степенью объективности, то на последний экономическая наука не предлагает однозначного ответа.

Традиционным мерилом инфляции является индекс потребительских цен. Однако с точки зрения денежно-кредитной политики он обладает рядом изъянов. Индекс потребительских цен включает ряд «проблемных» компонент: временные и экзогенные колебания, косвенные налоги и прямые эффекты от политики центрального банка. Волатильность компонент рассматривается как нежелательная, затрудняющая проведение денежно-кредитной политики. Во-первых, временные колебания и экзогенные компоненты желательно исключить из рассмотрения при принятии решений регулятором во избежание больших и частых изменений процентной ставки. Во-вторых, включение косвенных налогов в индекс означает, что их изменение может иметь прямой, возможно длительный, эффект на инфляцию. В-третьих, индекс включает в себя компоненты, находящиеся под влиянием денежно-кредитной политики. Ориен-

тируясь на индекс потребительских цен, денежные власти могут воспроизводить цикл повышения или снижения ставок. К примеру, во многих странах индекс учитывает издержки домохозяйств на ипотеку, что отражает уровень процентных ставок. Если ставки повышаются, и это находит отражение в ценах, то должен ли центральный банк реагировать на такой рост?

Ответом на все эти проблемы стало возникновение концепции «базовой инфляции» (core inflation, иногда ее переводят как «ядро инфляции»). Однако базовая инфляция не является непосредственно наблюдаемой переменной, ее необходимо рассчитывать. Здесь уже существует целый ряд подходов. С нормативной точки зрения базовая инфляция должна определяться как часть инфляции, которая контролируется центральным банком и за которую он, следовательно, может нести ответственность. Однако на практике проблема оценки базовой инфляции усложняется применением различных статистических или эконометри-ческих процедур. Первоначально в экономической литературе базовую инфляциию определяли как «тренд роста» (the trend rate of increase), «цена совокупного предложения» (the price of aggregate supply) или как «стоимость факторов производства» (the cost of the factors of production). Однако в настоящее время под базовой инфляцией понимают статистический показатель цен, освобожденный от влияния временных факторов, или долгосрочную тенденцию изменения цен.

В настоящее время выделяются две концепции базовой инфляции. Первая рассматривает базовую инфляцию как «постоянный» или «устойчивый» (persistent) компонент инфляции. Вторая рассматривает инфляцию как «обобщенный» (generalised) компонент инфляции. Следует отметить, что в обеих концепциях базовая инфляция отражает инфляционные ожидания, а также изменение совокупного спроса и не включает в себя шоки предложения.

В первой концепции (базовая инфляция как постоянная компонента инфляции) выделяются два варианта техники расчета. Во-первых, сглаживание рядов данных — использование усредненных данных во времени, например ежеквартальные темпы инфляции вместо месячных, возможно, с поправкой на сезонность. Во-вторых, многомерные методы на базе векторной авторегрессии, позволяющие различить шоки базовой и «небазовой» инфляции. Во второй концепции (базовая инфляция как обобщенный компонент инфляции) используется корректировка исходных данных

индекса цен для устранения идентифицируемых шоков, не связанных с давлением совокупного спроса. Например, можно снижать вес у ценовых рядов, которые определяются в большей степени предложением, или совсем их исключают из индекса. Обычно к таким рядам относятся цены на энергоносители и продукты питания. Более продвинутый вариант заключается не просто во включении или исключении ценовых рядов, а в «двойном взвешивании» компонент индекса с учетом их волатильности. Подобный подход используется в Банке Канады и Центральном банке Перу. Например, можно выбирать веса для цен обратно пропорционально их волатильности. Можно также рассчитать базовую инфляцию с использованием так называемого «усеченного среднего» (trimmed mean). В его расчете ежемесячно исключаются из индекса все сравнительно большие изменения в ценах. Аналогичный эффект может дать метод взвешенной медианы — учитывается медианное значение изменения цены компонентов индекса.

В практике центральных банков преобладают простые подходы к расчету базовой инфляции. В США под базовой инфляцией подразумевают прирост уровня цен на товары и услуги, входящие в потребительскую корзину, за исключением продуктов питания и энергоносителей. В еврозоне под базовой инфляцией понимают индекс потребительских цен, из которого исключены продукты питания, алкогольные напитки, табачные изделия и энергоносители. В России денежные власти используют показатель «Базовый индекс потребительских цен», отражающий уровень инфляции на потребительском рынке с исключением сезонного (цены на плодоовощную продукцию) и административного (тарифы на регулируемые виды услуг и др.) факторов. Ежеквартально Банк России публикует его в «Квартальном обзоре инфляции» (рис. 3). Его архив находится в свободном доступе по адресу в сети Интернет http://www.cbr.ru/publ/ main.asp?Prtid=Infl.

В любом случае показатель базовой инфляции должен удовлетворять ряду требований:

> отсутствие смещенности оценки роста цен: если средний темп роста базовой инфляции сильно отличается от потребительской инфляции в долгосрочном периоде времени, значит, из индекса цен были устранены не только временные шоки, но и часть ценового тренда;

> низкая волатильность: базовая инфляция должна в меньшей степени колебаться, чем потребительская инфляция;

14 12 10

8 6 4 2 О

%

л 1 /ч// ] // //

/ / ! / / X/ / / / * \ 1 /О

/ * / * 1 / / / / / '' / л" / у / * / / [ / ' /

/ у / / ' / / / у у У--'' / / V/

/ V У,'

о

о

"1 о

о &

о О Й &

о о

5 Ё

и с

'О

о

о о

го

I йо

о о

• Базовая инфляция

Инфляция

Рис. 3. инфляция на потребительском рынке и базовая инфляция в России в 2003 — 2008 гг.

> устойчивость компонент: если компоненты базовой инфляции часто пересматриваются, это приведет к потере доверия к денежно-кредитной политике;

> независимость базовой инфляции от шоков: устраняемые из расчета компоненты (т. е. шоки) не должны содержать полезной информации о будущей базовой инфляции;

> отражение инфляционных ожиданий: базовая инфляция должна иметь более высокую корреляцию с инфляционными ожиданиями, чем потребительская инфляция;

> своевременность: базовая инфляция должна рассчитываться настолько быстро, насколько становятся доступны новые данные о ценах, запаздывание в расчете не допускается;

> транспарентность индекса для общества: метод расчета должен быть ясно понимаем широкими кругами общества, что позволяет базовой инфляции завоевать доверие.

Назначение цели и отчетность

Подход к объявлению целевых ориентиров инфляции различается от страны к стране. В Австралии, Финляндии и Швеции центральные банки первоначально заявляли целевые ориентиры инфляции без явного согласования с правительством. В Канаде и Новой Зеландии ориентиры инфляции с самого начала являлись результатом совместной договоренности между министром финансов и управляющим центральным банком. Вскоре к этому пришли и другие страны. Там, где инфляционная цель изначально заявлялась центральным банком самостоятельно, впоследствии в большинстве случаев ориентиры инфляции стали

утверждаться правительством. Хотя ни в одном законодательстве о центральном банке ИТ не упоминается, целевые ориентиры инфляции считаются своеобразной интерпретацией других целей денежно-кредитной политики — валютной или ценовой стабильности.

Определение инфляционной цели также меняется от страны к стране. Основные различия касаются трех параметров таргетирования: временного горизонта, уровня цен и гибкости инфляционного ориентира (табл. 5).

Горизонт таргетирования. Под горизонтом тар-гетирования подразумевается период времени, за который планируется достичь и удержать поставленную цель. Классический подход предполагает достижение поставленного ориентира инфляции каждый год. К примеру, Европейский центральный банк (ЕЦБ) руководствуется правилом: «ценовая стабильность определяется как годовой прирост гармонизированного индекса потребительских цен в еврозоне менее 2 %». Согласно последним теоретическим разработкам оптимальный горизонт таргетирования может быть рассчитан двумя способами. Первый вариант основывается на предположении, что ИТ представляет собой политику оптимизации отклонений от целевого уровня из-за экономических шоков. В зависимости от типа шока оптимальный горизонт таргетирования должен колебаться от 8 до 19 кварталов. Другой вариант базируется на предположении, что ИТ соответствует простому эмпирическому правилу, в соответствии с которым центральный банк заботится о будущем значении ключевых экономических переменных. Тогда оптимальный горизонт таргетирования зависит от «глубины» перспективного взгляда в будущее, который используется в аналитической модели центрального банка. Иными словами, важным является количество периодов, на которые делается прогноз развития ситуации. Определение горизонта таргетирования во многом зависит от величины инфляции, существовавшей на момент принятия целевого ориентира. Например, в связи с тем, что в Канаде и Новой Зеландии на момент внедрения ИТ власти отчасти его использовали как антиинфляционный прием, горизонт таргетирования

Таблица 5

назначение целевого ориентира

страна год введения ит целевой ориентир индекс инфляции горизонт ит, кварталов цель устанавливает

Австралия 1993 2,0 - 3,0 ИПЦ Бесконечный Центральный банк и правительство

Бразилия 1999 2,5 - 6,5 ИПЦ 4 Центральный банк и правительство

Канада 1991 1,0 - 3,0 ИПЦ 6 - 8 Центральный банк и правительство

Чили 1999 2,0 - 4,0 ИПЦ 8 Центральный банк

Колумбия 1999 4,5 - 5,5 ИПЦ 4 Центральный банк и правительство

Чехия 1998 2,0 - 4,0 ИПЦ 6 - 8 Центральный банк

Венгрия 2001 2,5 - 4,5 ИПЦ 4 Центральный банк

Исландия 2001 1,0 - 4,0 ИПЦ Бесконечный Центральный банк и правительство

Израиль 1997 1,0 - 3,0 ИПЦ 4 Правительство

Корея 1998 2,5 - 3,5 Базовый ИПЦ 4 Центральный банк и правительство

Мексика 2002 2,0 - 4,0 ИПЦ 4 Центральный банк

Новая Зеландия 1990 1,0 - 3,0 ИПЦ 6 - 8 Центральный банк и правительство

Норвегия 2001 1,5 - 3,5 ИПЦ 8 Правительство

Перу 2002 1,5 - 3,5 ИПЦ 4 Центральный банк

Филиппины 2002 5,0 - 6,0 ИПЦ 4 Центральный банк и правительство

Польша 1999 1,5 - 3,5 ИПЦ 5 - 7 Центральный банк

ЮАР 2000 3,0 - 6,0 ИПЦ-X 4 Центральный банк

Швеция 1993 1,0 - 3,0 ИПЦ 4 - 8 Центральный банк

Швейцария 2000 0,0 - 2,0 ИПЦ Бесконечный Центральный банк

Таиланд 2000 0,0 - 3,5 Базовый ИПЦ 4 Центральный банк

Великобритания 1992 1,0 - 3,0 ИПЦ Бесконечный Правительство

составил 18 мес. Затем с последующим снижением инфляции в Новой Зеландии интервал уменьшился до 12 мес., а в Канаде остался на прежнем уровне. Если инфляция достигала целевого значения, то ее предполагалось удерживать на протяжении 5 лет. В Великобритании денежные власти в качестве горизонта таргетирования приняли время окончания парламентского срока, до середины 1997 г. Вплоть до этого момента времени инфляция должна была находиться в диапазоне 1 — 4 %, а затем стабилизироваться на отметке не более 2,5 %. В Австралии нашли еще более оригинальное решение — горизонт таргетирования соответствует длине экономического цикла. В настоящее время в большинстве стран хотя горизонт таргетирования и является многогодовым, его протяженность не оговаривается.

уровень цен. Перед центральным банком стоит ряд проблем по оценке инфляции. Она может быть измерена с помощью различных индексов цен. Все регуляторы соглашаются с тем, что необходимо следить за общим ценовым уровнем. Од-

нако на практике предпочтение отдается индексу потребительских цен (ИПЦ). Его использование несет с собой определенные преимущества: он относительно хорошо известен обществу, свободно публикуется и регулярно рассчитывается. Тем не менее, центральные банки нередко создают другие индексы цен, в которых ИПЦ включает или исключает ряд компонент. Такие скорректированные индексы носят название «базовая инфляция» (core inflation). Скорректированный индекс используется в целевой функции, описывающей механизм влияния денежно-кредитной политики на экономику. Кроме того, скорректированный индекс служит для анализа текущей и прогнозируемой инфляции. В аналитической модели центрального банка скорректированный индекс связывает воедино модель функционирования экономики, целевую функцию и функцию ответной реакции. Из него намеренно устраняются факторы изменения цен, на которые центральный банк не в состоянии повлиять. В связи с тем, что изменения в расчете индексов цен из-за появления новых товаров или увеличения спроса на

товары повышенного качества в настоящее время не являются редкостью, на практике стабильность цен означает не столько нулевое, сколько небольшое положительное значение прироста индекса. Эти и другие соображения привели к тому, что большинство национальных властей остановили свой выбор на инфляционном ориентире в 2 % годовых.

Ширина диапазона целевого ориентира. Основное различие в определении ориентира инфляции состоит в ширине допустимого диапазона отклонений фактической инфляции от запланированного показателя. На первых порах пионеры ИТ стремились к достижению точечного значения инфляции, в то время как в Канаде, Новой Зеландии, Швеции и Великобритании изначально устанавливали не точечное значение, а целевую зону. В Испании фиксируют только верхнюю границу (потолок) инфляции. Вариант выбора диапазона зависит от предполагаемой степени контроля над инфляцией. Властям необходимо найти оптимальное решение между двумя крайностями: узким диапазоном, который трудно удержать, и широким, который рыночные участники могут интерпретировать как слабость центрального банка.

Система подотчетности. ИТ используется не только в денежно-кредитной политике, но и для оценки результатов деятельности центрального банка. Если денежные власти достигают заявленных целей точно и в установленные сроки, то можно говорить, о том, что центральный банк эффективно справляется с поставленными задачами. Проверить это возможно только в условиях достаточной открытости и транспарентности операций центрального банка. Власти должны открыто заявлять об изменениях в денежно-кредитной политике и объяснять причины этих изменений. Открытость и транспарентность, в свою очередь, помогают повысить эффективность проводимой политики. Большая прозрачность действий позволяет оказывать влияние на рынок через механизм ожиданий и уменьшать лаг между моментом применения денежно-кредитных инструментов, с одной стороны, и реакцией цен и заработной платы, с другой стороны.

В большинстве случаев центральные банки, использующие ИТ, подотчетны законодательной ветви власти. Регулярные выступления представителей центрального банка в парламенте и публикация годовых отчетов — вот основные средства общественного контроля за деятельностью денежных властей. Впервые по отношению к ИТ они были применены в Новой Зеландии. С 1989 г. управляю-

щий Резервным банком Новой Зеландии каждые 6 мес. представляет общественности документ под названием «Заявление о денежно-кредитной политике», в котором анализируются результаты предыдущего таргетирования и рассматривается стратегия на следующие 6 мес. Новозеландская система подотчетности послужила прототипом для аналогичных систем других центральных банков. Банк Англии и шведский Риксбанк регулярно публикуют отчеты с анализом текущей и прогнозом предстоящей инфляции. Банк Канады и Банк Испании также решили перенять опыт своих коллег. В их материалах денежно-кредитная политика рассматривается исключительно с точки зрения ИТ. Банк Англии и другие пошли еще дальше — они с 5 — 6-недельной задержкой публикуют протоколы собраний Комитета по денежно-кредитной политике.

В целом можно выделить несколько базовых элементов режима ИТ в экономически развитых странах.

• Большинство стран определяет инфляционную цель в форме симметричного диапазона возможных отклонений инфляции от центрального значения. Как правило, ширина диапазона тем больше, чем выше начальный уровень инфляции.

• Некоторые страны устраняют из индекса цен компоненты, находящиеся вне контроля денежных властей. К примеру, в Австралии, Великобритании и Испании исключаются процентные платежи по ипотеке. Австралия также намеренно не учитывает цены на энергоносители и тарифы государственных монополий. Канада помимо цен на энергоносители и продовольственные товары устраняет из индекса цен косвенные налоги. Финляндия исключает косвенные налоги и правительственные субсидии.

• Центральные банки промышленно развитых стран нередко оговаривают возможные случаи отказа от достижения целевого ориентира при наступлении форс-мажорных обстоятельств, не зависящих от денежных властей.

• Определение инфляционной цели является результатом консенсуса между правительством и председателем (управляющим) центрального банка. За исключением Новой Зеландии во всех странах целевой ориентир не закрепляется в нормативно-правовом акте.

• Объявление инфляционной цели может производиться правительством (Австралия и

Великобритания) или центральным банком совместно с правительством (Канада и Новая Зеландия), либо центральным банком самостоятельно (Испания, ЕЦБ и т. д.).

• Обычной практикой денежных властей является отсутствие фиксированного горизонта ИТ. Лишь некоторые центральные банки ограничивают сроки достижения инфляционной цели.

• Большинство центральных банков по итогам года публикуют отчеты об инфляции. Кроме того, около половины центральных банков из промышленно развитых стран обнародует прогнозы предстоящей динамики цен. Элементы ИТ в развивающихся странах и переходных экономиках имеют свои отличия. Сравнение показывает, что среди этих стран не существует единого подхода к объявлению инфляционного ориентира. В Мексике и ЮАР центральные банки назначают инфляционную цель без официального согласования с исполнительной властью. В Чили и Перу центральный банк объявляет об инфляционном ориентире только после консультаций с правительством. На противоположном конце спектра находятся Израиль, Бразилия, Таиланд. В этих странах денежно-кредитная политика находится в глубоком подчинении по отношению к среднесрочной экономической программе, разработанной правительством, которое и оглашает инфляционные цели после согласования с центральным банком. В целом ситуация в развивающихся и переходных экономиках отражает общемировую картину. Как и в большинстве случаев, в рассматриваемых странах важную роль в объявлении инфляционного ориентира играет правительство. Объясняется это тем, что, как и при таргетировании валютного курса, ИТ требует тесной координации денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики. При денежном таргетировании подобное согласование необходимо в меньшей степени, поэтому в большинстве случаев центральный банк назначает ориентиры прироста денежной массы самостоятельно.

Среди всех без исключения развивающихся стран и переходных экономик превалирует такая форма целевого ориентира, как возможный диапазон значений инфляции. Причем на стадии снижения инфляции им выступает простой коридор без предпочтений внутри границ диапазона. На стадии удержания низкой инфляции целевым ориентиром уже является симметричный диапазон с центральным значением. Допустимые отклонения от цент-

рального значения обычно составляют ±1 %.

Наличие долгосрочного ориентира инфляции отличает развивающиеся страны и переходные экономики от всех промышленно развитых государств, использующих ИТ. В качестве целевого ориентира чаще всего служит уровень инфляции крупных зарубежных партнеров: еврозоны, ОЭСР и т. д. Если таких партнеров нет, то выбирается уровень в 1 — 3 %, характерный для стабильных экономически развитых стран.

Чаще всего временной горизонт таргетирова-ния инфляции равен 1 году. Столь короткий промежуток времени обусловлен высокой степенью неопределенности, рисками и потенциальными шоками, с которыми сталкиваются развивающиеся и переходные экономики. Горизонт таргетирования в 2 года могут позволить себе более стабильные страны, такие как Чили, Израиль и ЮАР. Все они находятся на зрелой стадии экономического и финансового развития, что не только снижает неопределенность и риски, но и удлиняет контрольный лаг денежно-кредитной политики10.

В качестве инструмента оценки инфляции может использоваться как ИПЦ, так и скорректированный индекс цен (базовая инфляция). ИПЦ подходит, прежде всего, для стран с низкой внешнеэкономической открытостью, дерегулиро-ванными ценами и прочими характеристиками, позволяющими центральному банку без особых проблем справиться с инфляцией. Кроме того, в тех странах, где недостаточен уровень образования, и базовая инфляция может восприниматься как изобретение, призванное «запудрить мозги и одурачить народ», лучше, конечно, использовать ИПЦ, который более популярен и известен. В государствах, где на динамику внутренних цен влияют импортные цены, слабый бюджет и т. д., прибегают к скорректированному индексу цен. В любом случае он выступает как главный инструмент оценки инфляции либо как дополнительное средство ее оценки. В некоторых странах, например в Польше, центральный банк может при ухудшении контролируемости инфляции на заранее оговоренных условиях переключиться с таргетирования ИПЦ на базовую инфляцию.

Как следует из новой классической теории макроэкономики, раскрытие информации о процессе

10 Контрольный горизонт или контрольный лаг денежно-кредитной политики представляет собой период времени, за который изменение инструмента денежно-кредитной политики сказывается на инфляции.

принятия решений в области денежно-кредитной политики позволяет повысить эффективность действий центрального банка. Власти развивающихся и переходных экономик, полностью с этим соглашаясь, стремятся обеспечить максимально возможную транспарентность и открытость денежно-кредитной политики. Центральные банки таких стран, как Бразилия или Южная Корея, идут даже на обнародование спецификации используемых ими макроэкономических моделей. Большинство центральных банков, за некоторым исключением, публикуют прогнозы инфляции. Мало кто представляет протоколы заседаний комитета по денежно-кредитной политике, хотя результаты обсуждений открыто оглашаются. Активно также ведется диалог с частным сектором, и выпускаются пресс-релизы об изменениях в денежно-кредитной политике. Для разъяснения природы ИТ специалисты каждого центрального банка готовят печатные работы и многочисленные иллюстрационные материалы, поясняющие суть проводимой политики. Среди всех центральных банков Чешский национальный банк стоит на первом месте по критериям транспарентности и открытости. Такое изобилие доступной информации больше не встречается ни у кого. Возможно, столь ответственный подход к транспарентности объясняется тем, что Чехия из бывших социалистических стран была пионером в ИТ и серьезно подошла к проблеме увеличения открытости денежных властей. Противоположную позицию занимает Центральный банк Перу, который полностью закрыт и ничего не публикует и не обнародует. В качестве средства подотчетности каждый центральный банк представляет общественности отчет об инфляции. Обычно периодичность его выпуска составляет 1 квартал. Те денежные власти, которые первоначально публиковали отчеты каждые полгода, постепенно также смещаются к ежеквартальным выпускам.

В классическом трансмиссионном механизме, действующем в экономически развитых странах, денежно-кредитная политика влияет на цены в два этапа. На первом этапе изменение центральным банком процентной ставки или денежной базы отражается на рыночной процентной ставке, ценах на финансовые активы, валютном курсе, совокупной ликвидности и условиях кредитования. На втором этапе перемены на финансовых рынках сказываются на номинальных расходах фирм и домохо-зяйств. В долгосрочном периоде такие номинальные изменения влияют только на общий уровень цен, не затрагивая реальный сектор экономики.

В краткосрочном периоде номинальные расходы имеют определенный эффект на экономику, масштаб которого зависит от номинальной жесткости («липкости») цен и общей гибкости экономических структур. Существует также самый короткий канал денежно-кредитной политики — инфляционные ожидания11.

В четырех развивающихся странах — Чили, ЮАР, Южной Корее и Израиле — этот механизм с небольшими вариациями повторяется. Например, для Чили наиболее важны пять макроэкономических переменных, задействованных в передаче эффектов денежно-кредитной политики: инфляционные ожидания, рыночная процентная ставка, цены на активы, валютный курс, а также совокупная конъюнктура денежно-кредитной сферы (ликвидность, денежные агрегаты, банковское кредитование)12. Из-за обширной практики индексации в реальном секторе и на финансовых рынках в Чили велика инерция цен, в результате чего действия денежных властей ощущаются в основном по двум каналам: инфляционные ожидания и валютный курс. Реальный валютный курс также играет большую роль для Израиля, который до введения ИТ первоначально придерживался стабилизационной программы на базе фиксированного валютного курса. Банк Израиля до сих пор проводит двойное таргетирование — инфляции и валютного курса шекеля.

В любой стране существуют свои особенности. Например, в Южной Корее правительство навязывает банковской системе финансовые репрессии. В частности, установлены ограничения на процентные ставки по кредитам и депозитам, условия банковского кредитования согласуются с Банком Кореи. В принципе, это равнозначно множественному таргетированию и увеличивает эффективность управления ценами. В Южной Корее один из самых коротких контрольных лагов денежно-кредитной политики (6 — 9 мес.), что косвенно свидетельствует о высокой эффективности политики центрального банка. Но с другой стороны, навязывание финансовых репрессий банковской системе, чьи ресурсы перекачиваются в реальный сектор, в долгосрочной перспективе приводит к ослаблению банковского сектора и снижению его работоспособности как канала денежно-кредитной политики.

11 Monetary Policy Transmission in the Euro Area // ECB Monthly Bulletin. July 2000. Pp. 43 - 58.

12 Monetary Policy of the Central Bank of Chile: Objectives and Transmission. Central Bank of Chile, 2000.

В большинстве стран в качестве операционной цели денежно-кредитной политики используется процентная ставка, обычно ставка по краткосрочным операциям репо (исключение составляют Колумбия, Мексика и Индонезия, где промежуточной и операционной целью служит прирост денежной базы). Однако не во всех странах она оказывает одинаковое влияние на экономику в течение первого этапа, когда задействованы финансовые рынки. Во многих странах первый этап фактически отсутствует.

Разберем этот случай на примере Бразилии. Центральный банк Бразилии использует структурную макроэкономическую модель, в которой учтены следующие переменные: процентная ставка, валютный курс, совокупный спрос, цены на активы, инфляционные ожидания, денежные и кредитные агрегаты, заработная плата и благосостояние общества13. Исходя из макроэкономических характеристик бразильской экономики, центральный банк рассчитывает всего на два канала денежно-кредитной политики. Изменение процентной ставки благодаря ожиданиям сказывается на потреблении и инвестициях с лагом от 3 до 6 мес., затем еще через 3 мес. изменения достигают цен. В целом действия денежно-кредитной политики влияют на инфляцию через совокупный спрос и инфляционные ожидания с лагом в 6 — 9 мес. Вторым каналом денежно-кредитной политики выступает номинальный валютный курс, который моментально влияет на импортируемую инфляцию. Учитывая исторически крайне низкий финансовый рычаг (левередж) корпоративного сектора и рест-риктивную денежно-кредитную политику в период реализации стабилизационного плана «Реал», кредитный канал очень слаб, и его влияние на инфляцию незначительно. Таким образом, де-факто операционной целью выступает номинальный валютный курс, что косвенно подтверждает приоритет интервенций среди всех инструментов центрального банка.

Аналогичную картину можно наблюдать в большинстве развивающихся стран и переходных экономиках. Все они характеризуются жесткими ценами, и валютный курс является единственным гибким ценовым показателем. Соответственно, валютный курс выступает наиболее эффективной операционной целью денежно-кредитной политики. Во время внешних шоков центральные банки развивающихся и переходных экономик, применяющих ИТ, ужесточают политику и проводят интервенции на валютном рынке. Хотя во всех странах в качестве

13 Bogdanski J., Tombini A. and Werlang S. Implementing Inflation Targeting in Brazil. Banco Central do Brasil Working Papers Series № 1. 2000.

операционной цели де-юре используется процентная ставка, не во всех она является ею де-факто.

В целом можно выделить несколько особенностей ИТ в развивающихся странах и государствах с переходной экономикой.

• Большинство стран определяет инфляционную цель как допустимый диапазон изменения индекса цен. Центральные банки задают инфляционный ориентир в форме двойной цели на краткосрочный и долгосрочный периоды. В отличие от них центральные банки развитых стран задают одинарную долгосрочную цель.

• Ряд стран устраняет из индекса цен компоненты, находящиеся вне контроля денежных властей. Чаще всего из индекса цен исключают цены на сырье и энергоносители. Если в качестве инфляционной цели выступает ИПЦ, то скорректированный индекс цен служит дополнительным инструментом оценки инфляции.

• Временной горизонт ИТ составляет, как правило, год. В странах с более развитой экономической и финансовой системами он достигает 3 года. Объясняется это тем, что в странах, находящихся на более поздней стадии экономического развития контрольный лаг денежно-кредитной политики длиннее и степень неопределенности меньше.

• Наибольшее распространение получили два варианта назначения инфляционной цели. В первом случае она определяется центральным банком самостоятельно, а во втором — правительством после консультаций с центральным банком.

• По сравнению с центральными банками развитых стран денежные власти рассматриваемых государств характеризуются большей информационной закрытостью. В качестве средства подотчетности они публикуют доклады об инфляции и в некоторых случаях протоколы заседаний комитета центрального банка и прогнозы предстоящей инфляции.

• Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики во всех анализируемых странах недостаточно развит. Слабость банковской системы не позволяет ее полноценно использовать как канал денежно-кредитной политики. В качестве инструмента денежно-кредитной политики де-юре выступает процентная ставка, хотя регулятор может также использовать денежную базу. Подверженность развивающихся стран внешним шокам заставляет центральные банки больше обращать внимание на колебания валютного курса.

7х"

39

Дискуссия вокруг таргетирования инфляции

Сторонники ИТ утверждают, что оно имеет ряд преимуществ относительно других режимов денежно-кредитной политики. Рассмотрим предполагаемые основные преимущества ИТ.

Инфляционное таргетирование способствует укреплению доверия к денежно-кредитной политике и ограничению инфляционных ожиданий. Установки ИТ предполагают, что низкая инфляция является главной целью денежно-кредитной политики. Принятие центральным банком обязательств по достижению целевой инфляции предусматривает большую прозрачность его политики. При поддержании ценовой стабильности центральный банк обретает большую свободу действий. Целевые показатели инфляции по своей сути более ясны и лучше поддаются наблюдению и пониманию, чем другие целевые показатели, поскольку они, как правило, не меняются со временем и могут контролироваться посредством денежно-кредитной политики. Таким образом, ИТ может помочь рыночным игрокам лучше понять и оценить результаты деятельности центрального банка. Оно также позволяет оперативно и на более долговременной основе ограничивать инфляционные ожидания по сравнению с другими режимами, в которых задача центрального банка выражена менее ясно или в меньшей степени поддается наблюдению.

Инфляционное таргетирование обеспечивает большую гибкость денежно-кредитной политики. В связи с тем, что на инфляцию невозможно воздействовать мгновенно, целевой показатель инфляции, как правило, рассматривается как среднесрочная цель. Это подразумевает, что центральные банки, применяющие ИТ, следуют целевому показателю инфляции на определенном временном горизонте, стремясь удерживать инфляционные ожидания на уровне целевого показателя. Краткосрочные отклонения инфляции от целевого показателя допустимы и необязательно приводят к снижению доверия. Возможность маневра позволяет снизить волатильность гэпа ВВП.

Инфляционное таргетирование позволяет уменьшить экономические издержки в случае неудач денежно-кредитной политики. При некоторых альтернативных видах обязательств в денежно-кредитной политике, таких как фиксация обменного курса, издержки неудач в политике для производства могут быть весьма велики. Обычно они сопровождаются огромными потерями международных резервов, высоким уровнем инфляции, финансовыми и

банковскими кризисами и, возможно, дефолтом по долговым обязательствам. В то же время издержки для производства в случае недостижения целевого показателя инфляции ограничиваются временным превышением инфляции целевого ориентира и временным замедлением экономического роста, поскольку процентные ставки повышаются, с тем чтобы вернуть инфляцию к целевому уровню.

В общей сложности ИТ позволяет минимизировать отрицательные последствия инфляции. С его помощью власти могут оказывать поддержку экономическим агентам, имеющим фиксированные неиндексируемые доходы (прежде всего, это малоимущие слои населения, не имеющие возможности пользоваться экономическими инструментами индексации доходов, молодежь и пенсионеры). В конечном счете, ИТ формирует предсказуемые условия для более высокого экономического роста в долгосрочной перспективе.

У ИТ существуют также влиятельные критики. К их числу относится профессор Массачусетского технологического института Оливье Бланшар, профессор Колумбийского университета и лауреат Нобелевской премии по экономике Джозеф Стиглиц, содиректор Института исследований политической экономики Университета Массачусетса (США) Джеральд Эпштейн и многие другие. Они полагают, что ИТ — не более чем увлечение, не имеющее под собой фундаментальной основы. В начале 1980-х гг. руководители центральных банков попали под влияние монетаризма—упрощенной экономической теории, выдвинутой Милтоном Фридманом. После того как монетаризм был дискредитирован, за что странам, принявшим его, пришлось заплатить высокую цену, начались поиски нового тренда. Ответом стало ИТ, которое подобно моде быстро распространилось среди денежных властей. Противники ИТ настаивают на том, что странам не стоит гнаться за модой и вводить ИТ лишь ради удовольствия попасть в один список с успешными экономиками развитых стран. Джозеф Стиглиц даже еще более категоричен: «Остается надеяться на то, что большинству правительств хватит здравого смысла, чтобы отказаться от идеи введения таргетирования инфляции в своих странах»14. В чем же заключаются основные претензии к ИТ? Остановимся на ключевых недостатках.

Инфляционное таргетирование ограничивает свободу действий регулятора и поэтому без необходимости сдерживает экономический рост. Успех

14 Стиглиц Дж. Таргетирование инфляции: испытания реальностью // Ведомости. 2008. № 88. 16 мая.

ИТ зависит от репутационного равновесия между центральным банком и игроками на внутреннем рынке. Как следствие, ИТ может быть эффективно, только если центральный банк принимает последовательные и убедительные меры для достижения целевого ориентира инфляции. Иными словами, чтобы ИТ давало хорошие результаты, центральный банк должен конкретными действиями продемонстрировать свою приверженность низкой и стабильной инфляции. На начальных этапах ИТ это может потребовать решительного противодействия инфляционному давлению, что может вызвать временное сокращение объема производства. В более общем плане ИТ необоснованно сужает свободу действий: оно слишком ограничительно, поскольку заранее принимается обязательство следовать определенному количественному показателю инфляции и устанавливается определенный срок, в течение которого инфляцию надлежит вернуть к целевому уровню. В силу возлагаемого на страну столь жесткого обязательства достичь целевого показателя, ИТ может неоправданно сдерживать экономический рост. На взгляд критиков, ожидания, связанные с введением ИТ и основанные на предположении, что стабильность цен в конечном итоге способствует более высокому уровню занятости и устойчивому росту экономики, не оправдались. Текущие темпы развития мировой экономики, по их мнению, недостаточны для существенного расширения инвестиций и снижения безработицы. В качестве альтернативы ИТ рассматривается политика, направленная на увеличение занятости, обеспечение устойчивого роста и более справедливое распределение доходов.

Инфляционное таргетирование не в состоянии ограничивать ожидания, поскольку оно предоставляет слишком широкую свободу действий. В противоположность тем, кто обеспокоен ограниченными возможностями ИТ, некоторые высказывают мнение, что оно не может способствовать укреплению доверия в странах, где уровень доверия недостаточен, поскольку оно оставляет слишком большую свободу выбора в отношении того, как и когда следует возвращать инфляцию к целевому уровню, и поскольку целевые ориентиры также могут быть изменены.

инфляционное таргетирование подразумевает высокую изменчивость валютного курса. Часто считается, что поскольку оно возводит стабильность цен в ранг первоочередной цели центрального банка, таргетирование инфляции требует проведения политики невмешательства в отношении обменного курса. Если это действительно так, то это

может отрицательно сказаться на волатильности курса и экономическом росте. В то же время в экономической литературе можно встретить работы, в которых допускается сочетание ИТ и активной валютной политики. Некоторые экономисты полагают, что вполне возможно проведение гибкой политики ИТ, в которой валютный курс существует наравне с инфляцией в качестве конечной цели денежно-кредитной политики. Такой режим ИТ также может являться ответом на существующую в развивающихся странах проблему опасения свободного плавания валютного курса.

инфляционное таргетирование не может быть результативным в странах, которые не обладают строгим набором «предпосылок», вследствие чего эта система не подходит для большинства стран с развивающимся рынком. К числу необходимых предпосылок часто относят, например, технические возможности центрального банка по проведению ИТ, отсутствие подчинения денежно-кредитной политики бюджетным соображениям, развитость финансового рынка и эффективную институциональную структуру для поддержки и стимулирования приверженности низкой инфляции. Центральные банки стран первопроходцев полагали, что режим ИТ является гораздо более требовательным к институциональной и макроэкономической среде, чем другие режимы. Это сдерживало развивающиеся страны и заставляло их нерешительно подходить к введению ИТ. Однако в первой половине 2000-х гг., после того как в ряде государств стали очевидны положительные результаты, этот взгляд отчасти изменился. Некоторые экономисты полагают, что большая часть условий, которые обычно упоминаются в качестве необходимых для успешного введения ИТ, является на самом деле желательной, а не обязательной.

инфляцию сложно прогнозировать и контролировать, чтобы она стала целью денежно-кредитной политики. Многие специалисты отмечают, что инфляцию довольно сложно точно предсказать как для краткосрочного, так и долгосрочного периодов. Из этого вытекают две проблемы. Во-первых, при продолжительных лагах между мерами денежно-кредитной политики и соответствующим откликом инфляции точное таргетирование становится затруднено. Во-вторых, если инфляция слабо прогнозируема, а следовательно, не полностью контролируема, становится трудно судить о том, насколько старался регулятор достичь инфляционных целей. Это поднимает вопрос о доверии к центральному банку.

Если действующая политика таргетирования успешна, то зачем вводить ИТ? Этим вопросом задаются многие экономисты, особенно в развитых странах, например в США. Если существующий режим денежно-кредитной политики дает приемлемые для общества результаты, то выгоды от ИТ остаются неясными. Кроме того, при ИТ с низкой инфляцией возникает риск дефляции, с которой центральному банку сложнее справиться, чем с инфляцией.

Если резюмировать претензии к ИТ, то следует отметить следующее. Инфляционное таргетирова-ние характеризуется более низким и волатильным экономическим ростом в краткосрочном периоде. Центральный банк обладает меньшими возможностями стимулировать экономику средствами денежно-кредитной политики. Однако следует помнить, что в долгосрочном периоде инфляция не способна повлиять на выпуск продукции. Таким образом, нельзя требовать от центрального банка помимо ценовой стабильности повышения уровня жизни населения. По этой причине выбор между достоинствами и недостатками ИТ сводится к выбору между долгосрочной стабильностью и краткосрочным ростом.

Условия введения таргетирования инфляции

Как отмечалось выше, против ИТ выдвигают возражение, что оно сопряжено со значительными институциональными и техническими требованиями. Как следствие, ИТ может не подходить для многих стран. Наиболее подробно эта позиция излагается группой американских экономистов15. Выдвигаются различные комбинации условий для введения ИТ: например, отказ от таргетирования других целей; защита центрального банка от политического давления; усиление ответственности денежных властей за достижение поставленных целей; более строгая система подотчетности центрального банка и отсутствие фискального доми-нирования16. На наш взгляд, они включают в себя следующие требования.

Институциональная независимость центрального банка. Центральный банк должен обладать полной самостоятельностью и быть свободным

15 Eichengreen B, Masson P., Savastano M., Sharma S. Transition Strategies and Nominal Anchors on the Road to Greater ExchangeRate Flexibility. Essays in International Finance № 213. Princeton University, 1999.

16 Inflation Targeting in Transition Economies: The Case ofthe Czech Republic. Ed. by Coats W. Washington: IMF, 2000.

от бюджетного и/или политического давления, которое вызывало бы противоречия с целями в отношении инфляции. Укрепление организационно-правовой основы денежно-кредитной политики позволит повысить доверие к денежным властям со стороны участников рынка и общества в целом. Центральный банк, обладающий высоким доверием общества, лучше устраняет нежелательные эффекты экономических шоков, чем банк с низким доверием. Кроме того, центральный банк с незначительным доверием придерживается более рестриктивной политики. Если общество не обладает доверием к ИТ и считает его временным режимом, то экономические агенты будут игнорировать ориентиры центрального банка. Возникнет жесткость цен, которые никак не реагируют на целевые ориентиры, что приведет к рестриктив-ной денежно-кредитной политике. В связи с тем, что внутренние цены не отвечают на изменения инфляционных ориентиров, центральный банк может начать полагаться на динамику импортных цен как на ценовой показатель внутреннего рынка. На практике это выражается в большом внимании к валютному курсу. Как следствие, происходит дестабилизация таких экономических показателей, как безработица и ВВП. Таким образом, ИТ с низким авторитетом может оказаться хуже, чем фиксированный валютный курс, не обладающий доверием общества.

Развитая техническая инфраструктура. Центральный банк должен располагать возможностями прогнозирования и моделирования инфляции, а также данными, необходимыми для их реализации. Необходима симметричность информации о ценообразовании в национальной экономике. Базовая инфляция представляет собой общий рост цен в долгосрочном периоде при условии отсутствия шо-ков и нейтральности спроса. Для ее оценки и анализа необходимо иметь подробное и достоверное представление о том, что происходит в производственном (нефинансовом) секторе. Экономическая система страны, в частности, ценообразование в промышленности, должна быть прозрачной и понятной. Если власти не обладают достоверной информацией о национальной экономике и не способны прогнозировать экономическую динамику, они не смогут ни обнаружить оптимальный уровень инфляции, ни выбрать ее среднесрочный ориентир, ни определить скорость достижения ориентира. В отличие от ИТ при таргетировании денежного предложения центральному банку не требуется полноценная модель экономической

системы страны, поскольку анализ проводится с помощью приведенных форм моделей.

Экономическая структура. Для эффективного контроля над инфляцией цены должны быть полностью дерегулированы, экономика не должна быть чрезмерно чувствительной к ценам на товары и обменным курсам, а степень долларизации должна быть минимальной. Во-первых, необходимо, чтобы трансмиссия денежно-кредитной политики проходила через внутренний, а не внешний совокупный спрос. Передача эффектов денежно-кредитной политики исключительно через внутренний совокупный спрос возможна, когда национальная экономика достоверно описывается моделями закрытой экономики. Чем интенсивнее страна участвует в международной торговле, тем больше внутренние цены определяются поведением валютного курса и зарубежными ценами. В период колебаний цен на международном товарном рынке для страны с открытой экономикой обостряется проблема импортируемой инфляции (или дефляции). В условиях ИТ денежные власти не в состоянии повлиять на импортируемую инфляцию, поскольку они отказываются от управления валютным курсом. Соответственно, эффективность ИТ возрастает с падением уровня торговой открытости экономики. Развитие теории международного инфицирования финансовыми кризисами высветило еще один аспект проблемы. Если в стране высока доля иностранных инвестиций (или, наоборот, доля инвестиций за рубежом), то в национальной экономике процентные ставки, спрэды, цены на реальные активы и потоки капитала оказываются зависимыми от международного финансового рынка. Кризис в стране или группе стран вынуждает инвесторов пересмотреть свои портфели из-за требований риск-менеждмента, ликвидности или по другим причинам. Если инвесторы осуществляют региональную диверсификацию вложений среди стран, которые между собой тесно связаны, они будут изымать инвестиции из всего региона сразу. Таким образом, сильные финансовые связи со страной, выступающей главным региональным кредитором, ведут к повышенной финансовой и ценовой нестабильности. Центральный банк опять сталкивается с проблемой импортируемой инфляции. По этой причине в финансово закрытой экономике ИТ может быть более успешным. Во-вторых, необходима гибкость внутренних ценовых структур. Внутренняя структура цен, включая цены на товары и услуги, а также заработную плату, должна обладать гибкостью, т. е. корректироваться в

соответствии с изменениями макроэкономических условий. В противном случае власти, манипулируя процентными ставками, не смогут повлиять на уровень цен. Главными причинами жесткости цен выступают неявные и явные контракты, «замедленные издержки» и «ломанная кривая спроса». Ни одну из них устранить невозможно из-за структурного характера жесткости. На микроэкономическом уровне руководство фирм мало заботят агрегированные величины вроде ИПЦ или валютного курса. Решения об изменении цен они принимают исходя из других соображений. Ключевыми причинами корректировки цен выступают пересмотр цен конкурентами, колебания спроса и цен поставщиков, давление со стороны крупных потребителей. Таким образом, власти не в состоянии повлиять на жесткость цен рыночными методами. Единственной рекомендацией может быть устанение информационной асимметрии и стимулирование конкуренции. В-третьих, сбалансированность государственных финансов. В опосредованном виде это означает возврат к проблеме независимости политики центрального банка. При постоянном дисбалансе государственных финансов бюджетно-налоговая политика оказывает существенное влияние на денежно-кредитную политику. Во избежание «фискального доминирования» необходимо, чтобы собираемость налогов была на высоком уровне; бюджет обладал минимальным дефицитом или, что еще лучше, профицитом; внутренний долговой рынок был достаточно развит и при необходимости легко поглощал дополнительные эмиссии государственных обязательств.

устойчивая и развитая финансовая система. Чтобы свести к минимуму потенциальные конфликты в целях финансовой стабилизации и гарантировать эффективную передачу воздействия денежно-кредитной политики, банковская система должна быть надежной, а рынки капитала хорошо развитыми. Операционной целью денежно-кредитной политики при ИТ чаще всего выступает процентная ставка. В современных условиях из трех инструментов денежно-кредитной политики (процентная ставка, резервные требования и операции на открытом рынке) только она эффективно влияет на рынок. Во многих странах, таких как Австралия, Бельгия, Канада и Великобритания, действуют нулевые резервные требования. В других странах, включая США и Францию, резервные требования находятся на минимальной отметке, поскольку коммерческие банки обладают возможностями ухода от них, да и развитие электронного банковского дела уменьшило

резервные отчисления. Что касается операций на открытом рынке, то, как показывают эмпирические исследования, их реальное влияние на рынок не так велико. Остается только процентная ставка. Однако для того чтобы трансмиссионный канал процентной ставки нормально работал, необходима полноценная рыночно-ориентированная либо банковско-ориентированная финансовая система. В первом случае центральный банк будет через фон-дово-инвестиционный процесс с помощью процентной ставки влиять на так называемую «рыночную ликвидность», а во втором случае — на кредитование реального сектора через ликвидность банковской системы. Если страна не имеет развитой банковской системы или финансового рынка, то у центрального банка отсутствуют каналы реализации инфляционного таргетирования.

Технические возможности и самостоятельность центрального банка совершенно недостаточны в большинстве стран мира. Это касается даже тех стран, которые впоследствии ввели ИТ. В принципе, им лучше было бы придерживаться «обычных» режимов денежно-кредитной политики, таких как фиксация обменного курса или таргетирование денежного предложения. Чтобы оценить роль «предпосылок» для введения ИТ, в 2005 г. МВФ провел специальное обследование политики центральных банков, применяющих ИТ. В целом оказалось, что ни одна страна, заявляющая свою приверженность ИТ, изначально не обладала всеми необходимыми условиями.

Правительство России в 2008 г. поддержало переход к ИТ и к плавающему курсу рубля в 3-летней перспективе. Однако отечественная экономика пока не соответствует условиям введения

ИТ. Внешняя торговля по-прежнему оказывает значительное влияние на внутренние цены. Кроме того, необходимость привлечения зарубежных инвестиций и займов заставляет власти пристально следить за курсом рубля. С другой стороны, на внутреннем рынке отсутствуют условия, необходимые для ИТ. В частности, отсутствует прозрачность ценообразования в промышленности, цены на товары и услуги, прежде всего, естественных монополий не обладают гибкостью. Наконец, финансовый рынок все еще неразвит и процентная ставка не способна заменить курс рубля в качестве ключевого макроэкономического показателя. Перечисленные проблемы не могут быть решены в 3-летний период. Однако, если центральный банк все же решится на формальное ИТ, то Россия может столкнуться с рисками. Либо целевые ориентиры по инфляции не будут выполняться, что наблюдается в настоящее время, либо нас ждет участь Гватемалы, где политика центрального банка, заявленная де-юре, отличается от политики, проводимой де-факто. После введения ИТ в 2002 г. инфляция в Гватемале выросла и не опускалась ниже 6 %.

Во второй половине 2000-х гг. ИТ проходит жесткую проверку реальной жизнью. Развивающиеся страны столкнулись с более высоким уровнем инфляции не из-за низкого качества регулирования на макроэкономическом уровне, а из-за роста цен на нефть и продукты питания (см.: Причины и последствия проблем в глобальной экономике. www. research.mifp.ru). Если денежные власти успешно справятся с проблемами, это будет означать, что ИТ жизнеспособно не только в благоприятных условиях конъюнктуры внешних рынков, но и в периоды нестабильности.

вниманию кредитных организаций!

Предлагаем публикацию годовой и квартальной отчетности.

Стоимость одной публикации - 2950 руб. (в том числе НДС 18 %) за две журнальные страницы формата А4. При единовременной оплате публикации годовой отчетности за 2007 год, 1, 2 и 3-й кварталы 2008 года редакция гарантирует неизменность выставленных цен в течение 2008 года. Общая стоимость четырех публикаций составляет 11 800 руб. (в том числе НДС 18%).

Тел. /факс: (495) 621-69-49 (495)621-91-90

http:\\www.fin-izdat.ru E-mail: post@fin-izdat.ru