Трубный класс российской экономики

Трубный класс российской экономики

       Российскую экономику часто и, надо сказать, справедливо называют экономикой трубы. Что поделаешь, долгое время она держалась и продолжает держаться на продаже сырьевых товаров за границу. Лишний раз об этом свидетельствует и составленный нами рейтинг 200 российских компаний, крупнейших по рыночной стоимости и объемам продаж. Но вот что любопытно: из года в год в списке лидеров отечественной экономики появляются все новые и новые компании, продукция которых ориентирована на конечного потребителя. И в будущем они вполне могут потеснить экспортоориентированные предприятия. Но только в будущем.

Три кита...

     Итак, первое место среди российских компаний по рыночной капитализации занимает РАО "Газпром", стоимость которого на 1 июля 1998 года составила $11,15 млрд (см. таб. 2). За ним следуют НК ЛУКОЙЛ (рыночная капитализация — $5,62 млрд) и РАО "ЕЭС России" ($5,35 млрд). Эти же три компании занимают верхние строчки и в списках крупнейших российских предприятий по объемам выручки и прибыли за 1997 год (см. таб. 3 и 4).

     Лидерство "Газпрома", ЛУКОЙЛа и РАО "ЕЭС России" уже привычно — эти компании занимали три первых места по объемам продаж и прибыли и в 1996 году, и в 1995-м. Более того, они входят и в рейтинги крупнейших компаний мира ("Газпром", ЛУКОЙЛ и РАО ЕЭС представлены в рейтинге газеты Financial Times, "Газпром" и ЛУКОЙЛ — в рейтинге Forbes).

     Да и вообще, подавляющее большинство крупнейших российских предприятий работает либо в нефтегазовой отрасли, либо в металлургии, либо в обслуживающей их энергетике. Поэтому и список 200 крупнейших российских компаний выглядит довольно однообразно. Судите сами: в списке 200 крупнейших компаний России 33 — нефтегазовых, 20 — металлургических, 42 — электроэнергетических, 40 — телекоммуникационных и всего 14 — машиностроительных компаний и еще 14 — банков.

...И все, все, все

     За 1997 год объемы реализации 200 крупнейших предприятий в рублевом исчислении выросли более чем на 10% (см. таб. 1). Однако, если, например, учесть темп роста курса доллара за тот же период, выяснится, что объем реализации не вырос, а, напротив, уменьшился — на 2%. Если же принять во внимание еще и темп инфляции, падение выручки 200 крупнейших компаний России составит уже почти 3%. Так что говорить о начале тенденции роста в российской промышленности пока рано.

     Зато суммарная прибыль 200 крупнейших предприятий страны номинально увеличилась почти на четверть, а с учетом инфляции — на 10-12%. Это не может не радовать. С одной стороны, рост прибыли означает увеличение налогооблагаемой базы, что, по идее, должно благотворно влиять на российский бюджет. А с другой стороны, это свидетельствует об улучшении финансового состояния российских компаний.

     Увеличение прибылей российских предприятий произошло, во-первых, потому, что они всерьез озаботились реструктуризацией своих социальных программ и в первую очередь снижением расходов на содержание объектов, не имеющих непосредственного отношения к основной деятельности (например, они сокращают расходы на содержание домов отдыха). Во-вторых, первые плоды принесла реструктуризация тарифов естественных монополий и борьба с неплатежами. Об этом свидетельствует рост прибыли дочерних компаний РАО "ЕЭС России", а также рост прибыли телекоммуникационных компаний России, которые теперь объединены в холдинг "Связьинвест".

     Но, как ни странно, несмотря на увеличение прибылей телекоммуникационных и электроэнергетических компаний, их потери в рыночной стоимости за последний год были более значительными, чем у других компаний. Впрочем, о том, что происходило на фондовом рынке в конец прошлого — первой половине этого года, всем хорошо известно, так что падение капитализации компаний — явление закономерное. Тем более для телекоммуникационных и электроэнергетических предприятий — ведь до финансового кризиса сначала в Юго-Восточной Азии, а потом и в России котировки ценных бумаг многих из них росли быстрее, чем цены акций предприятий ряда других отраслей.

     В целом капитализация российских предприятий за последний год уменьшилась вдвое — с $115 млрд на 1 июля 1997 года до $61 млрд на 1 июля 1998 года (впрочем, за последний месяц котировки акций российских предприятий поднялись на 30-40%, так что за год с небольшим их рыночная стоимость уменьшилась на четверть). Очевидно, что время покупать акции исключительно в надежде на приход в Россию стратегических инвесторов прошло, и иностранные спекулянты активно продавали свои ценные бумаги. Из-за этого объем торговли акциями 200 крупнейших российских предприятий в РТС увеличился более чем втрое и за год составил $17 млрд.

     Что, впрочем, мизер в сравнении с объемами торгов на фондовом рынке США. Да и по ценам акций наши компании никак не могут конкурировать с американскими. Достаточно сказать, что если представить стоимость 200 крупнейших компаний как капитализацию одного предприятия, то в 1997 году такое предприятие не вошло бы даже в десятку, а в 1998 году — в двадцатку самых крупных корпораций Америки. Вместе с тем РАО "ЕЭС России" или РАО "Газпром" по объемам продаж могли бы уверенно войти в число 40 крупнейших корпораций США.

     Отсюда вопрос: а адекватно ли оценены крупные российские предприятия? Отвечая на него, нельзя забывать о рисках, которые присущи именно России. Рисках как политических, так и экономических — все они отражаются на стоимости компаний.

     В мировой практике для характеристики оцененности той или иной компании среди прочих используется отношение капитализации компании к объему ее продаж (p/s, price to sales). Приемлемым средним значением этого коэффициента считается 0,7 — то есть выручка компании за девять месяцев окупает ее приобретение. Чем меньше выручка компании и чем больше ее капитализация, тем значение коэффициента (а значит, и срок окупаемости вложений в акции этой компании) выше.

     Так вот, в России у 38 компаний из 200 крупнейших (то есть почти у пятой части) коэффициент p/s выше 0,7. Однако в российской практике высокое значение p/s, помимо традиционной трактовки, может означать, что рынок по тем или иным причинам ждет от этой компании качественного подъема или что компания под тем или иным предлогом скрывает реальные объемы своих продаж (подробнее об этом см. рубрику "Флюгер"). Вместе с тем с увеличением масштабов деятельности фирмы специфические страновые искажения коэффициента p/s исчезают. Поэтому, если рассматривать оцененность по p/s таких крупных российских предприятий, как РАО "ЕЭС России", РАО "Газпром", НК ЛУКОЙЛ, можно получить более или менее объективные результаты. Так вот, коэффициент p/s у РАО ЕЭС равен 0,21, у "Газпрома" — 0,46, у ЛУКОЙЛа — 0,53. Это означает, что крупнейшие российские компании недооценены как минимум в 1,5-2 раза.

Чуда не будет — оно уже произошло

     Решение о переоценке акций российских компаний, кажется, напрашивается само собой. Но для этого России требуется избавиться от политических рисков, увеличить сбор налогов и, наконец, изменить промышленную политику. Вот что любопытно: несмотря на то что в нашем рейтинге представлены крупнейшие предприятия России, их суммарный объем продаж за 1997 год составляет всего около половины официального ВВП России. Конечно, эти компании наиболее подвержены всем изменениям, происходящим в стране, и служат индикаторами для экономики, однако в России более 30 тыс. приватизированных предприятий, и вот они-то и должны ощутить на себе все эти изменения.

     Очевидно однако, что об одновременном и, главное, быстром решении этих проблем российской экономики не может быть и речи. А значит, в ближайшее время (по крайней мере до президентских выборов) не имеет смысла говорить о том, что российские предприятия наконец будут оценены по-достоинству.

     Логично было бы предположить, что изменения в списках крупнейших могут произойти и внутри их сообщества. Из-за падения цен на нефть на международном рынке позиции экспортоориентированных компаний в будущем могут ослабнуть, а позиции внутренних производителей, напротив, усилиться. Хотя надо отметить, что в значительной степени инвесторы уже оценили возможные последствия воздействия этих факторов на рынок: крупнейшие экспортеры нефти и так уже потеряли свои позиции в рейтинге крупнейших компаний по рыночной стоимости, а их место заняли российские компании, ориентированные на внутренний рынок,— "Аэрофлот", "Вымпелком", ГАЗ и, наконец, пивоваренный завод "Балтика", который мы признали наиболее динамичной компанией 1997 года (подробнее см. рубрику "Специальный репортаж").

ВАДИМ АРСЕНЬЕВ

-------------------------------------------------------

     ПОЗИЦИИ КРУПНЕЙШИХ РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ ГОД ОТ ГОДА НЕ МЕНЯЮТСЯ. РАО "ГАЗПРОМ", РАО "ЕЭС РОССИИ", НК ЛУКОЙЛ БЫЛИ, ЕСТЬ И БУДУТ ВЕДУЩИМИ ПРОМЫШЛЕННЫМИ КОРПОРАЦИЯМИ РОССИИ

     ЕСЛИ О КРУПНЕЙШИХ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЯХ СУДИТЬ ПО ЦЕНАМ ИХ АКЦИЙ, МОЖНО СЧИТАТЬ, ЧТО ОНИ НЕДООЦЕНЕНЫ В 1,5-2 РАЗА

     ИНВЕСТОРЫ УЖЕ ОЦЕНИЛИ ВЛИЯНИЕ ПАДЕНИЯ ЦЕН НА НЕФТЬ НА ЦЕНЫ АКЦИЙ ЭКСПОРТООРИЕНТИРОВАННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ РОССИИ — МЕСТА НЕКОТОРЫХ ИЗ НИХ В СПИСКЕ КРУПНЕЙШИХ УЖЕ ЗАНЯЛИ КОМПАНИИ, ОРИЕНТИРОВАННЫЕ ПРЕЖДЕ ВСЕГО НА ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

     -------------------------------------------------------

     Таблица 1. Деньги 200 крупнейших компаний России

| Показатель | 1997 год | 1996 год | Изм., % |
| --- | --- | --- | --- |
| Рыночная стоимость* | 61,96 | 115,68 | -46,4 |
| Объем сделок с акциями | 17,81 | 3,12 | +570,83 |
| на фондовом рынке* | | | |
| Объем продаж | 194,22 | 197,26 | -1,54 |
| Прибыль | 32,09 | 29,34 | +9,38 |

*На 1.VII.98.

-------------------------------------------------------

ПРОФЕССИОНАЛЬНЫЙ ВЗГЛЯД

На карту поставлено все, что создано за последние годы

     Дирк Дамрау, управляющий директор, начальник аналитического управления компании "МФК-Ренессанс"

     Последствия прокатившегося по миру финансового кризиса таковы, что ситуация складывается явно не в пользу России. Если сейчас правительство не решится на проведение серьезных экономических реформ, финансовое возрождение страны отложится еще на целое десятилетие. После предыдущих десяти лет экономического хаоса России предстоит сделать выбор — два крайне болезненных года и последующее выздоровление, обещанное Сергеем Кириенко, или еще десять лет гиперинфляции, обесценения национальной валюты и как следствие — снижение статуса страны в мировой экономической системе.

     Решительность Сергея Кириенко, проявленная им в недавних схватках с Думой, естественными монополиями и финансово-промышленными группами, позволяет говорить о том, что власть сегодня не намерена довольствоваться теми половинчатыми мерами, которые предыдущее правительство декларировало каждые полгода. Вообще, обвинять Сергея Кириенко в нынешнем кризисе просто нельзя — эту ситуацию он получил в наследство от Черномырдина, действия которого в течение последних пяти лет явно не отличались решительностью. Реформа запоздала на годы, потому предложенное сейчас лекарство и кажется чрезвычайно горьким.

     К сожалению, оказать посильную поддержку инициативам Сергея Кириенко сегодня не хотят ни парламентарии, ни крупные промышленные лобби (представляющие, например, нефтяную, газовую и оборонную промышленность), ни отдельные банковские структуры. Возможно, они еще не осознали, что речь сейчас идет о проблеме гораздо более важной, чем просто о необходимости платить дополнительные налоги или о сохранении возможности беспрепятственной перекачки денег за рубеж. На самом деле на карту сейчас поставлена возможность достижения хотя бы относительной экономической стабильности, а в конечном итоге — вся система отношений собственности, созданная в течение последних семи лет.

     Мы полагаем, что кредит доверия, выданный МВФ правительству Кириенко, вполне оправдан. Остается лишь посмотреть, получит ли он столь необходимую для реализации антикризисной программы политическую поддержку. Если да, то путь реформ приведет страну к устойчивому экономическому росту, несмотря на то что первый их год будет довольно тяжелым. Правительству придется жестко исправлять перекосы фискальной политики, решать проблемы неплатежей, закрывать несостоятельные финансовые институты и останавливать нерентабельные производства. В этом случае можно предположить, что в течение года ВВП сократится на 2%, инфляция составит 6-7%, а национальная валюта останется относительно стабильной. К 2000 году реформы обещают привести к реальному экономическому росту на 3-4%, увеличению объема инвестиций на 5-7% в год и установлению номинальных процентных ставок на рынке ниже 15% годовых.

У России есть полгода, чтобы заставить платить налоги тех, кто их никогда не платил

     Сергей Волобуев, исполнительный директор банка "Кредит Свисс Ферст Бостон Москва"

     Оптимистичный прогноз развития экономики России на ближайшую перспективу выглядит следующим образом. Инфляция во второй половине этого года ускорится, однако в целом за год она не превысит 8-9%. Механизм регулирования валютного курса останется в основном прежним, по крайней мере, в этом году. Ставки на внутреннем рынке достигнут 40% в конце этого и 30% годовых летом следующего года. Падение ВВП составит 0,5%. Экономический рост начнется в лучшем случае следующей осенью.

     Теперь о том, насколько реализуем оптимистичный прогноз. МВФ предоставил России уникальный шанс, выделив кредит "последней надежды". У правительства теперь есть время до весны, чтобы оправдать этот кредит доверия за счет энергичных и жестких структурных преобразований. Одна из ключевых целей антикризисной программы — снижение ставок на рынке. Но для этого России недостаточно просто поменять ГКО на евробонды. Значительное падение ставок возможно только при уменьшении заимствований на рынке, а значит, при увеличении поступлений налогов в бюджет. Легче всего, конечно, поднять налоги для тех, кто их платит. Но я согласен с нефтяниками, заявляющими, что налоги платить должны все, а не только крупные компании. Таким образом, правительству необходимо добиться почти невозможного — заставить платить налоги тех, кто до сих пор их не платил. У нынешнего кабинета есть всего полгода, чтобы вывести их из "налоговой тени". Больше времени ему не дадут ни рынки, ни надвигающиеся выборы. Цена ужесточения налоговой политики — падение платежеспособного спроса и темпов роста экономики, а также риск социальных и политических потрясений.

     Но что, если программа не даст ожидаемых результатов? Помимо нее наполнению бюджета может способствовать рост мировых цен на нефть. Однако пока конъюнктура мирового рынка не благоприятствует этому. Поэтому вполне вероятно, что правительству и ЦБ в будущем году придется пересмотреть валютную политику, чтобы поддержать экспортеров, которые и обеспечат поступления в бюджет. Что ни говори, но из валют стран Восточной Европы рубль — сейчас самая дорогая по паритету покупательской способности. Поэтому правительству так или иначе придется оценить конкурентоспособность российского экспорта и в случае сохранения неблагоприятной ценовой конъюнктуры и отсутствия экономического роста скорректировать валютную политику. Речь идет об управляемой девальвации, а не об одномоментном падении курса рубля. Девальвацию нельзя допускать под давлением рынка или политических противников, иначе затормозить ее будет очень сложно. Но у правительства достаточно рычагов управления, чтобы не идти на поводу у этих факторов, а значит, шансы миновать кризис у нас все-таки есть.

Российское правительство пока не готово к реформам

     Марк Мобиус, главный управляющий фонда "Темплтон"

     Сегодня Россия столкнулась с целым рядом проблем, которым, как мы надеемся, в течение следующего года будет уделено должное внимание. Хотя российским властям удалось пока избежать девальвации рубля, а принятые поправки к пакету соглашений о кредите МВФ создали видимость стабильности на рынке, главное не в этом. Необходимы существенные изменения в налоговом законодательстве, структуре задолженности и корпоративной структуре. Это те самые реформы, которые мы хотели бы видеть в течение следующего года.

     Выделение же кредита МВФ следует рассматривать исключительно как временную меру, а не как реальное решение назревших проблем. Да, в краткосрочной перспективе благодаря поддержке рубля со стороны МВФ, а также соглашению о займе (в соответствии с ним страны большой семерки согласны предоставить дополнительный кредит МВФ, тем самым существенно поддержав российский рубль) ситуация должна улучшиться. Однако в долгосрочной перспективе положительные изменения надо связывать, конечно, не с кредитом МВФ, а со структурными изменениями в экономике.

     До сегодняшнего дня государство в лице Думы не проявило большого желания провести экстренные реформы, необходимые для улучшения экономической ситуации в стране. Недавний отказ от всех предложенных реформ в налоговом законодательстве (за исключением пятипроцентного налога с продаж) лишь подтвердил, что Дума противодействует назревшим переменам. Камнем преткновения в России стали не экономические, а чисто политические аспекты. Итогом этого противостояния ветвей власти может стать снижение экономической активности и очередное падение на фондовом рынке. Еще раз повторю: улучшение экономики наступит только в результате кардинальных реформ. А возможные негативные последствия станут результатом не реформ как таковых, а их отсутствия.

     Сегодня налицо определенное сходство между той ситуацией, в которой оказалась Россия, и той, что беспокоит азиатские страны. В обоих случаях существует вероятность девальвации валюты со всеми вытекающими отсюда последствиями и огромный краткосрочный государственный долг. Но если учесть, что отдельные азиатские страны (например, Южная Корея и Индонезия) весьма успешно справились с этими проблемами, можно сделать вывод, что они вполне разрешимы.

     Однако пока большинство азиатских стран переживало период реформ или период мирного перехода к правительству, ориентированному на реформы, (пусть Индонезия в этом случае будет исключением), российские политики были не столь активны в отношении реформ. Поэтому к подобным реформам, которые являются единственным путем к улучшению ситуации в стране, российское правительство, на мой взгляд, пока не готово.