Оценка рисков секъюритизации ипотечных кредитов в сша

Chekhlova Yulia Aleksandrovna EVALUATION OF SECURING ..

economic sceinces

УДК 336

ОЦЕНКА РИСКОВ СЕКЪЮРИТИЗАЦИИ ИПОТЕЧНЫХ КРЕДИТОВ В США

© 2018

Чехлова Юлия Александровна, аспирант

Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Аннотация. Статья посвящена исследованию рисков секъюритизации ипотечных кредитов в США. Рассмотрены причины наступления крупнейшего в своей истории ипотечного кризиса 2007-2009 гг. в США (который в свою очередь привел к глобальному финансовому кризису), ключевой из которых является неправильная оценка рисков при секъюритизации ипотечных кредитов. Также подробно проанализированы механизмы секъюритизации и их основные недостатки, которые спровоцировали последующее развертывание кризисных явлений в мировой финансовой системе. Отдельное внимание уделено процентному риску, рейтингу выпущенных в США секьюритизированных ипотечных ценных бумаг, также проанализировано соотношение кривых доходности секъютиризированных облигаций, с различным обеспечением и облигаций Казначейства США. Установлено, что историческое значение современного ипотечного кризиса, инициаторами которого явились банки Америки, заключается в том, что он показал пределы эффективного использования кредитных механизмов для целей выравнивания макроэкономических и социальных диспропорций. Кризис побудил международное финансовое сообщество к осознанию ошибок, допущенных на предыдущих ступенях развития секъюритизации, несовершенные механизмы которой спровоцировали турбулентность на мировом финансовом рынке. Полученные результаты позволили установить, что облигации, обеспеченные ипотекой, имеют наибольший риск, чем другие секьюритизированные облигации.

Ключевые слова: секъюритизация, облигации, ипотека, риск, США, финансовые рынки, Asset Backed Securities, финансирование, ценные бумаги, ликвидность, страхование, кризис.

EVALUATION OF SECURING MORTGAGE CREDITS'S RISKS ON THE US MARKET AS AN EXAMPLE

© 2018

Chekhlova Yulia Aleksandrovna, postgraduate

National Research University Higher School of Economics

Abstract. The article is devoted to the investigation of the risks of securitization of mortgage loans in the USA. The preconditions for the greatest mortgage crisis in history which occurred in the United States in 2007-2009 (which in turn led to the global financial crisis) are considered in that research, the key of those premises is an incorrect estimation of risks of securitization of mortgage loans. The reasons for the mortgage crisis in the US are considered, the mechanisms of securitization and their main shortcomings, which triggered the deployment of crisis phenomena in the world financial system, are analyzed in detail. Particular attention is paid to the interest rate, the rating of securitized mortgage securities issued in the US, the correlation of the yield curves of securitized bonds, with various collateral and bonds of the US Treasury, is also analyzed. The obtained results made it possible to establish that bonds secured by a mortgage have the greatest risk than other securitized bonds.

Keywords: securitization, bonds, mortgage, risk, USA, financial market, Asset Backed Securities, financing, securities, liquidity, insurance, crisis.

Постановка проблемы в общем виде и ее связь с важными научными и практическими задачами. В последнее время мировая финансовая система переживает сложные времена. В процессе интеграции международный финансовый сектор стал механизмом, все части которого тесно переплелись между собой. Банкротство банка в одной части мира отзывается проблемами с финансированием компаний (предприятий, организаций) в другой [1]. В результате нестабильность на мировых финансовых рынках, увеличение и масштабность корпоративных банкротств, незавершенность рыночных институциональных преобразований, рост темпов инфляции обуславливают объективную потребность в поиске более эффективных способов управления портфельным кредитным риском коммерческих банков.

Интересен тот факт, что строительство так называемой коммерческой и некоммерческой недвижимости, в отличие от многих других отраслей, может считаться одним из наиболее точных показателей эффективности экономической системы любой страны. А общее состояние строительной отрасли и ключевые тенденции ее развития, могут отражать общее состояние государства на определенном этапе. Более того, аккумулируя значительные финансовые ресурсы, строительный комплекс является одновременно и надежной сферой вложения капитала (с учетом инфляционных процессов), и наиболее уязвимой сферой (с учетом специфики цикличности экономических процессов и тесной взаимозависимости финансовых рынков разных стран мира) [2].

В данном контексте следует отметить, что ипотечный кризис, разразившийся в Соединенных Штатах Америки

в 2007 г., стал одной из основных причин финансового кризиса во всем мире и пошатнул позиции не только национальных, но и крупных международных банков, а также заставил правительства стран проводить рефинансирование долгов финансовых учреждений. К ипотеке подключились многочисленные небанковские учреждения, работавшие с высокими рисками, недостаточно оцененными регуляторами и инвесторами. Страны Европы и Азии покупали сложные финансовые инструменты раскрученных финансовых учреждений США, широко используя сомнительные сделки с фьючерсами (Societe Generale), техническую продажу, маржинальные сделки (Citigroup, Merrill Lynch), что сыграло на фондовом рынке роль снежного кома. Поэтому, в итоге американские проблемы спровоцировали масштабный финансовый кризис, который привел к дефициту и удорожанию кредитных ресурсов во всей мировой финансовой системе.

Особенностью данного кризиса является переоценка механизма секъюритизации активов, который считается важнейшей финансовой инновацией конца XX в. В течение последних 20 лет произошел бурный рост объемов секъюритизации, а основными активами, которые чаще всего секъюритизировались были ипотечные кредиты. Как результат, появилось новое понятие - структурное или структурированное финансирование, которое предусматривает уникальную возможность преобразования низко ликвидных активов в денежные ресурсы для экономических субъектов [3]. Однако не только этот факт свидетельствует о важности исследований в этой сфере, но и то, что структурное финансирование может приводить к существенным проблемам в том случае, когда ак-

312

Azimuth of Scientific Research: Economics and Administration. 2018. Т. 7. № 3

экономические науки

Чехлова Юлия Александровна ОЦЕНКА РИСКОВ ...

тивы, которые подлежат секъюритизации, имеют низкое качество, что наглядно проявилось в последние годы. Также влияние этих механизмов на рыночные структуры различных уровней является неопределенным и поэтому подлежит изучению и более углубленному исследованию.

Таким образом, указанные обстоятельства обусловили выбор темы исследования и подтверждают ее как теоретическую, так и практическую значимость.

Анализ последних исследований и публикаций, в которых рассматривались аспекты этой проблемы и на которых обосновывается автор; выделение неразрешенных раньше частей общей проблемы. Вышеуказанные проблемные вопросы исследуют как зарубежные, так и отечественные ученые. Так, в течение последних двух лет внимание экономистов-аналитиков всего мира направлено на формализацию проблем ипотечного кризиса в США и его последствий, в частности важнейшие проявления этого кризиса проанализированы Ф. Уильямом, М. Кейси, Ж. Сапиром. Вопросам секъюритизации активов посвящено большое количество работ всемирно известных западных ученых, а именно: Х.П. Бера, У. Силбера, Дж. Финнерти, Ф. Фабоцци, Л. Обея, и др.

Среди отечественных авторов следует отметить работы А. Борисова, А. Грязнова, Е. Щетинина, Ю. Прудникова, в круг научных интересов которых входят вопросы анализа рисков и условий проведения секъюритизации, разработка направлений по усовершенствованию механизма и схем секъюритизации.

Среди нерешенных аспектов исследуемой проблематики следует отметить сложности с выделением четких причин, которые привели к ипотечному кризису в США (этот вопрос еще обсуждается и единого мнения так и не существует), несовершенство процедур оценки рисков, присущих операциям по секъюритизации активов, трудности выявления ошибок в механизме секъюритизации активов.

Формирование целей статьи (постановка задания). Таким образом, с учетом вышеизложенного, цель статьи заключается в определении особенностей механизма секъ-юритизации ипотечных кредитов в США, а также идентификации основных проблем и рисков его применения.

Изложение основного материала исследования с полным обоснованием полученных научных результатов. Ипотечная система в США эффективно функционировала до 2005-2006 гг., когда начали проявляться первые проявления будущего кризиса, который перерос сначала в финансовый коллапс в самых штатах, а затем превратился в мировой экономический кризис.

На рисунке 1 наглядно изображено, соотношение выпусков структурированных ценных бумаг в США и Европе в 2005-2008 гг., которое демонстрирует безоговорочное доминирование ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, поскольку ипотечные кредиты являются именно тем активом, секъюритизации которого требуют банки. Но в этом случае средства изымаются на долгосрочный период и перед банками встает проблема ликвидности, которая привела к катастрофическим последствиям сначала в финансовой системе США, а затем и во многих странах мира.

100«.

Рисунок 1 - Соотношение выпусков структурированных ценных бумаг в США и Европе в 2005-2008 гг.

_[4]_

Этапным моментом в истории финансовой мировой системы стал 2008 г. Два больших финансовых учреждения - Washington Mutual и Lehman Brothers - обанкротились. Другие крупные структуры, например, страховая фирма AIG и ипотечные компании Федеральная национальная ипотечная ассоциация США и Федеральная корпорация ипотечного кредитования жилья США не стали банкротами только благодаря вмешательству государства [5]. Некоторые участники рынка межбанковского кредита и коммерческих ценных бумаг оказались под угрозой банкротства. Очевидно, что эти факты свидетельствуют о повышенном риске секъюритизации ипотечных кредитов в США.

Кроме того, следует отметить, что банки США как несколько лет назад, так и сейчас живут в новых условиях «глобальной секъюритизации». А именно крупные учреждения скупают ипотечные закладные у местных банков, «пакуют» их в пулы ценных бумаг, оценивают в рейтинговых агентствах и продают как бонд пенсионным фондам, другим банкам или частным инвесторам. Покупатели считают, что они приобрели ипотечные облигации высшей категории AAA, и не догадываются, что их «упаковали» из тысячи различных закладных, возможно, содержащих 20 % или 200 % залоговых субстандартных кредитов, т. е. кредитов с сомнительным кредитным качеством.

Все это даже после глобального финансового кризиса приводит к распространению практики «секъюрити-зации» проблемных кредитов. Предвидя возможность невозврата, многие банки и финансовые институты консолидируют ипотечные кредиты, конвертируют их в другие инструменты, а затем продают их разным участникам рынка, в частности зарубежным банкам. Этот процесс происходит непрозрачно. До сих пор нет статистики, сколько проблемных ипотечных кредитов консолидировано, сколько - конвертировано в другие финансовые инструменты, сколько раз они были перепроданы и сколько финансовых инструментов в итоге оказались привязанными к заложенной недвижимости. Пока идет речь о 10 крупных банков и более сотни мелких и небанковских финансовых учреждений. В результате образовалась финансовая пирамида, параметры которой -около 1 трлн долл. США с угрожающе высоким риском структурированных ипотечных ценных бумаг [6].

Известно, что целесообразность использования секъ-юритизации как способа долгового финансирования банковского бизнеса зависит от объема и условий сделки. Международный и отечественный опыт свидетельствуют, что для достижения безубыточности выпуска, из-за значительных разовых и периодических расходов, сумма сделки должна составлять не менее 100 тыс. долл. США [7]. Важным аспектом процесса секъюритизации является определение рейтинга эмиссии секьюритизи-рованных ценных бумаг.

Высокий рейтинг выпуска позволяет эмитенту обеспечить более выгодные условия размещения секью-ритизированных ценных бумаг через меньшую плату за риск и способствует повышению их ликвидности на рынке. В связи с этим в процессе оценки риска важное практическое значение приобретает определение зависимости между затратами эмитента и будущей доходностью инвесторов, с одной стороны, а также между рейтингом выпуска секьюритизированных облигаций, с другой. Для этого предлагаем использовать композитную кривую доходности.

С целью оценки рисков секъюритизации ипотечных кредитов в США для построения кривых доходности секьюритизированных облигаций с рейтингом AAA мы выбрали транш А из индексов секьюритизированных облигаций «Bank of America Merrill Lynch», активами для которых являются карточные кредиты, кредиты на покупку автомобилей и ипотечные кредиты, и сравнили с кривой доходности для облигаций Казначейства США по состоянию на 27.02.2017, представлено на рисунке 2.

Chekhlova Yulia Aleksandrovna EVALUATION OF SECURING ..

economic sceinces

ции ипотечных кредитов в США является устойчивая тенденция к снижению рейтингов структурированных ценных бумаг, представлено на рисунке 3.

Рисунок 2 - Кривые доходности облигаций Казначейства США и секьюритизированных облигаций, обеспеченных активами ABS и MDS, на 27.02.2017.

* Составлено автором по данным [8]

Полученные результаты позволяют сделать вывод, что кривая доходности по ABS приближалась к кривой доходности по облигациям Казначейства США, которые имеют высокий рейтинг, тогда как кривая доходности облигаций, обеспеченных ипотекой, имела наибольший спред с кривой государственных облигаций. Как показывает анализ американской практики, спрэд кривых доходности секьюритизированных облигаций и облигаций Казначейства США зависит от рыночных условий, в т. ч. ожиданий рынка относительно направления изменения процентных ставок и специфических факторов, влияющих на секьюритизированные активы (например, частота досрочного погашения кредитов или дефолтов в структурированном пуле кредитов), что, согласно теории взаимосвязи риска и вознаграждения, способствует повышению доходности облигаций в ответ на повышение риска. Согласно этой теории, облигации, обеспеченные ипотекой в США, имеют наибольший риск, чем другие секьюритизированные облигации.

В закрытом исследовании эксперты американской инвестиционной компа-нии Bridgewater Associates изложили свое видение оценки рисков секъюритизации ипотечных кредитов в США на сегодняшний день и последствий кризиса на ипотечном рынке страны. На этот раз потери мировых банков в результате кризиса оценены в 1,6 трлн долл. США [9]. В подготовленном отчете частности сообщается, что учитывая текущее положение на мировом рынке, постоянное снижение макроэкономических показателей рынка недвижимости, сферы кредитования, инфляции, деловой и потребительской активности риск секъюритизации ипотечных кредитов в США имеет устойчивую тенденцию к росту, вследствие чего банки неизбежно столкнутся с «лавиной просроченных обязательств» по кредитам. А финансовые потери будут такими большими, что привлечь необходимые для преодоления кризиса средства банки просто не смогут.

Сейчас крупные банки один за другим выпускают доклады о неподъемных «субстандартных» убытках. Банки, имеющие значительные вложения на американском рынке, и пострадавшие от событий в США в настоящее время являются главными мостами, по которым высокие риски секъюритизации ипотечных кредитов в США транспортируется в экономику других стран. Несмотря на то, что некоторые ведущие банковские учреждения, такие как UBS и Deutsche Bank, уже дают оптимистичные прогнозы и уверяют, что вырученных на сегодня средств достаточно для восстановления финансового положения, банковские аналитики и финансовые институты продолжают публиковать негативные прогнозы и снова говорить о списании [10].

Подтверждением повышенного риска секъюритиза-

Рисунок 3 - Рейтинги секьюритизированных ипотечных ценных бумаг в США

* Составлено автором по данным [8]

Так в США по состоянию на 2009 год на ценные бумаги с рейтингом ААА приходилось около 70 % от общего количества выпусков, а в первой половине 2013 г. данный показатель уже составлял менее 50 %, к завершению 2017 г. он снизился до 40 %. Это говорит как о падении качества ценных бумаг и залога, под который они выпускаются, так и о более тщательной оценки со стороны рейтинговых агентств.

Поскольку американская экономика еще не восстановилась после мирового финансового кризиса и демонстрирует нестабильное оживление, а иногда и падение, до сих пор для ипотечных ценных бумаг штатов присущ значительный процентный риск.

Процентный риск является неотъемлемой составляющей любой финансовой операции, однако относительно активов, которые секьюритизируются, его роль чрезвычайно весомая. Повышение процентных ставок по кредитам стало акселератором ипотечного кризиса в США, побудив развитие глобального финансового кризиса. Дело в том, что когда предоставляется кредит, заемщик должен точно рассчитывать свои возможности по его обслуживанию, иначе с повышением процентной ставки он будет вынужден выделять все большую часть семейного бюджета на погашение кредита и процентов по нему. Ситуация может принимать вообще угрожающий характер, когда заемщик имеет возможность погашать только проценты, а сам кредит остается на одном и том же уровне. Именно при таких обстоятельствах принимается решение об объявлении дефолта или банкротства.

Выводы исследования и перспективы дальнейших изысканий данного направления. Таким образом, подводя итоги проведенного исследования, можно сделать следующие выводы. Историческое значение современного ипотечного кризиса, инициаторами которого явились банки Америки, заключается в том, что он показал пределы эффективного использования кредитных механизмов для целей выравнивания макроэкономических и социальных диспропорций. Кризис побудил международное финансовое сообщество к осознанию ошибок, допущенных на предыдущих ступенях развития секъ-юритизации, несовершенные механизмы которой спровоцировали турбулентность на мировом финансовом рынке.

Сейчас правительством США введен широкий спектр мероприятий и программ по снижению рисков секъюри-тизации ипотечных кредитов, но до окончательного решения проблем и стабилизации ситуации остается еще далеко. Полученные в ходе исследования результаты позволяют констатировать тот факт, что до сих пор в операциях с секъюритизацией ипотечных активов в США актуальными остаются следующие риски: сложность механизма секъюритизации и отсутствие прозрачности; продвижение рейтинговыми агентствами высокодоходных слишком рисковых активов без четкой маркировки их рисков; непоступление наличных средств по секъю-ритизированным облигациям в случае неуплаты кредита

314

Azimuth of Scientific Research: Economics and Administration. 2018. Т. 7. № 3

экономические науки

Чехлова Юлия Александровна ОЦЕНКА РИСКОВ ...

заемщиком.

Осознание ошибок, надлежащая переоценка рисков структурированных ипотечных ценных бумаг открывает новые перспективы для развития секъюритизации, повышения ее эффективности по формированию новых источников финансирования. Рестартинг секъюритизации может стать не только важным средством оживления посткризисного выхода экономических систем из рецессии, но и прочным фундаментом будущей финансовой стабильности.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ:

1. Быкова А.П. Влияние финансовой глобализации // Экономика и социум. 2017. № 4 (35). С. 277-284.

2. Ермилова М.И. Модели финансирования российского рынка жилья // Финансы. 2017. №1. С. 9-l3.

3. Ермолаев К.Н. Секъюритизация активов как неотъемлемая часть креативной экономики // Креативная экономика и социальные инновации. 2016. Т. 6. № 3. С. 15-24.

4. Ларченко О.В. Новые инструменты ипотечной секъюритизации // Теория и практика современной науки. 2015. № 6. С. 787-791.

5. Комраков А.Д. Ипотечный кризис 2007 года в США: причины и последствия // Актуальные проблемы современной финансовой науки. 2017. С. 172-175.

6. Яковлев П.П. Унесенные кризисом: глобальная экономика через 10 лет после ипотечного краха // Перспективы. Электронный журнал. 2017. № 4 (12). С. 79-93.

7. Цуциева М.В., Гозюмова Л.Р., Калакаева К.З. Секьюритизация ипотечного кредитования в России в современных условиях // Международный научный альманах. 2016. № 4 (4). С. 423-431.

8. Financial Products // Bloomberg Professional: Bloomberg Terminal // www.bloomberg.com.

9. Котюжанский М.А. Кредитный цикл в макроэкономической перспективе // Банковское дело. 2017. № 5. С. 37-41.

10. Чупахина Ю.Н., Аджиева А.Ю., Мальцева Н.С. Анализ ипотечного кредитования в России и за рубежом // Современные научные исследования и разработки. 2017. № 7 (15). С. 362-364.

Статья поступила в редакцию 31.07.2018

Статья принята к публикации 27.08.2018