Приговоренный рынок

В начале прошлой недели индекс РТС после резкой трехдневной коррекции упал ниже 1900 пунктов, опустившись до уровней начала 2007 года. Многие связали падение рынка с очередной атакой российских властей на бизнес. Однако возможно, что дело обстоит гораздо хуже: отечественный фондовый рынок попросту перестал интересовать инвесторов.

Атака на бизнес

24 июля во время рабочей поездки правительства в Нижегородскую область премьер-министр Владимир Путин "просто для примера" подверг резкой критике политику ценообразования, которую проводит компания "Мечел". Он сказал: "Есть у нас такая уважаемая компания "Мечел". Кстати, собственника и руководителя компании Игоря Владимировича Зюзина мы пригласили на сегодняшнее совещание, но он вдруг заболел. А между тем известно, что в первом квартале текущего года компания продавала сырье за границу по ценам в два раза ниже внутренних, а значит, и мировых. А где маржа в виде налогов для государства?"

Сразу же после этого Владимир Путин уточнил, что "конечно, болезнь есть болезнь. Но, я думаю, Игорь Владимирович должен как можно быстрее поправиться. Иначе к нему доктора придется послать. И зачистить все эти проблемы. Прошу также Федеральную антимонопольную службу обратить на это особое внимание. Может быть, даже и следственный комитет прокуратуры. Надо разобраться, что там происходит".

В тот же день замглавы Росприроднадзора Олег Митволь сообщил, что органы прокуратуры 19 мая возбудили уголовное дело против дочерней компании "Мечела" "Южный Кузбасс" по факту незаконного использования земель. А Минфин в рамках борьбы с трансфертным ценообразованием решил внести соответствующий законопроект уже к 15 сентября.

Итогом рабочего совещания правительства в Нижегородской области стал обвал котировок ADR "Мечела" на Нью-Йоркской фондовой бирже — они рухнули на 38%, упав до $22,4 за ADR. Продажи прошли при объемах торгов 10,7 млн штук ADR. Больший объем ADR "Мечела" на NYSE наблюдался лишь однажды — при их размещении в октябре 2004 года.

На следующий день в игру вступил российский рынок. Лидером падения стали, естественно, бумаги "Мечела", снизившиеся за день на 29,64%. Вслед за ними начали падать акции и других металлургических компаний — "Северстали" (-10,13%) и ММК (-9,96%). Да и не только металлургических. По итогам торговой сессии 25 июля падение индекса ММВБ составило 5,49%, индекс РТС потерял 5,58%. По подсчетам экспертов, падение капитализации российского фондового рынка при этом составило почти $60 млрд.

В начале прошлой недели на заседании президиума правительства Владимир Путин продолжил тему трансфертного ценообразования. За примерами далеко ходить не пришлось, и речь зашла все о тех же угольных компаниях. "На внутренний рынок продукция поставляется по 4,1 тыс. руб., а за границу, своим офшорным компаниям — по 1,1 тыс. руб., то есть в четыре раза дешевле, а потом продают эту продукцию по мировым ценам — за $323. Куда это годится?" — спросил он. А представители Счетной палаты, в свою очередь, не преминули напомнить и о такой схеме минимизации налогов, как толлинг.

На торгах 28-29 июля индекс РТС упал еще на 2,8%.

Участники рынка были в шоке. Многие аналитики говорили о переоценке иностранными инвесторами политических рисков вложения в акции российских предприятий и даже проводили параллели с делом ЮКОСа. Родился даже такой анекдот: "Приходит Медведев к Путину и говорит: "Все-таки я не понял, как ты ЮКОС обанкротил". "Ладно, показываю еще раз"".

Защита потребителя

Конечно, версия о том, что очередное падение российского рынка акций связано исключительно с агрессивными заявлениями властей, имеет право на существование. Однако, к сожалению, едва ли это так. "К сожалению", поскольку, если бы все дело было действительно только в борьбе государства со схемами по уходу от налогов в металлургии и угольной промышленности, вполне можно было бы предложить инвестору переложить средства в акции предприятий других отраслей. А "едва ли", поскольку отечественный рынок акций с завидной периодичностью заметно проседает с самого начала этого года. И падение 25 июля было не самым большим в этом году. 21 января, например, индекс РТС потерял 7,4%. Так что дело не только (или даже не столько) в высказываниях властей. К слову, уже в прошлую среду отечественный рынок акций заметно подрос, хотя претензий к металлургам никто не отменял. Просто пришли хорошие новости с американского рынка.

Действительно, именно динамика международных фондовых площадок в последнее время практически полностью определяет динамику российского рынка. А международные рынки заметно нервничают. Постоянные заявления ведущих мировых банков о новых списаниях убытков и пересмотры аналитиками размеров общего ущерба от ипотечного кризиса в сторону повышения не располагают к оптимизму. Если еще весной многие эксперты говорили, что самая острая часть кризиса уже позади, то теперь мало кто берется предсказать, когда и чем он закончится.

Все это происходит на фоне непрерывно раскручивающегося маховика инфляции. Эксперты все чаще называют именно ее, а не финансовый кризис основной угрозой стабильности мировой экономики. В начале июля после выхода данных о рекордной — четырехпроцентной в годовом исчислении — инфляции в еврозоне европейский Центробанк уже поднял уровень процентных ставок. Тогда же участники рынка говорили, что, вероятно, на такие же действия пойдет и ФРС США. Теперь вероятность повышения ставок американцами оценивается рынком как небольшая, а об их снижении никто даже не заикается. Словом, ясно одно: латать прохудившиеся банковские балансы за счет вливания на рынок дешевых денег западные власти больше не намерены, чтобы не спровоцировать новый виток роста цен и, соответственно, вспышки народного гнева. Это означает, что денег у потенциальных инвесторов становится меньше и им уже не до вложений в акции.

В России ситуация развивается примерно по такому же сценарию. Правда, инфляция у нас несколько повыше. Так, по последним данным, размещенным на сайте Банка России, с начала года к 1 июля рост потребительских цен составил 8,7% (или 15,1% к 1 июля 2007 года), при этом, что особенно важно для большей части населения, цены на плодоовощную продукцию выросли на 36%.

Понятно, что в таких условиях проблема сдерживания инфляции стала для ЦБ первоочередной. В результате он четыре раза подряд (чего не наблюдалось с 1994 года) повысил ставку рефинансирования; были увеличены и резервные требования к банкам. И хотя ЦБ действовал довольно деликатно, повышая каждый раз ставку на 0,25% годовых (видимо, боялся слишком потревожить и без того оставшуюся без прежних объемов внешнего финансирования банковскую систему), своего, похоже, он добился: деньги на рынке потихоньку стали заканчиваться, межбанковские ставки поползли вверх, ресурсы начали дорожать. Словом, все как за границей: дорогие деньги — дешевые акции.

Кстати, интересно, что именно стремлением поставить под контроль цены, а не борьбой за собственность объяснили действия российского правительства аналитики инвестбанка J. P. Morgan Chase & Co., которые снизили рейтинг российского рынка акций с "нейтрального" уровня до "ниже рынка". Новый риск инвестирования в Россию зарубежные эксперты охарактеризовали как "нетрадиционные методы для контроля над инфляцией", используемые властями.

Поражение инвесторов

Впрочем, несмотря на все сказанное — и рост политических рисков, и нехватку денег, инвесторы с российского рынка акций, возможно, и не ушли бы. Но есть еще одна немаловажная, на наш взгляд, деталь. А именно наш рынок уже давно практически не растет. Точнее, не растет в соответствии с присущими ему рисками.

Для иностранных инвесторов эти риски прежде всего страновые, то есть связанные с политическими и экономическими особенностями нашей юрисдикции. Отправляя деньги в далекую Россию, они хотят, чтобы эти риски компенсировались соответствующим доходом. И что же? С начала года по данный момент индекс РТС потерял 17%, за последний год — 3,5%, и только тем, кто вложил в Россию деньги в начале 2007 года, удалось остаться при своих. Крупные западные банки прежде всего прагматики и работают по простому принципу: если инвестиция не приносит прибыли, соответствующую позицию закрывают. И полтора года — достаточный срок для принятия подобных решений.

С точки же зрения российских частных инвесторов, которых интересует доходность вложений не в долларах, а в рублях, ситуация оказывается еще более удручающей. Лишь 2006 год принес 57-процентную доходность, 2007-й дал 21%, первые семь месяцев 2008-го принесли убыток в 24%. Иными словами, те, кто вложил деньги в российские акции в начале 2007-го, на данный момент в среднем получили убыток в 8,4% от суммы вложений.

Это, разумеется, не значит, что на таком рынке нельзя заработать. Наоборот, его значительные колебания дают отличные возможности для спекуляций. Но именно для спекуляций. Стратегия же "купил и жди", в эффективности которой так долго убеждали частных инвесторов участники рынка, здесь просто не работает — по крайней мере, на двухлетнем горизонте. Более того, с такого рынка не так-то просто выйти без убытков.

Есть, конечно, те, кто готов ждать едва ли не вечно. Тем более когда все аналитики дружно говорят о "фундаментальной недооцененности" российских акций, уже года два "именно сейчас" стоящих баснословно дешево. В самом деле, должны же, скажем, иностранные игроки понять, как хороши эти бумаги, образумиться и немедленно вернуться.

Не должны, причем не только в ближайшей перспективе. Поскольку, даже если аналитики правы, участники рынка не всегда руководствуются соображениями разума, причем, как заметил в свое время известный финансист Джордж Сорос, имеют для этого веские основания. "Лучше бежать вместе со стадом баранов, чем быть затоптанным ими",— пояснил он свою мысль. Так что атака властей, возможно, была не причиной бегства инвесторов, а лишь поводом для него, тем сигналом, которого они давно ждали.

// Прямая речь

Не пора ли забыть о российском рынке акций?

Сергей Фундобный, начальник аналитического департамента ИК "Арбат Капитал":

— Вряд ли кто-то возьмется спорить с тем, что российский фондовый рынок сегодня переживает весьма тяжелые времена. Начавшаяся в конце мая коррекция длится уже более двух месяцев, за которые российские индексы потеряли порядка 20%. При этом падение котировок за последние полторы недели значительно ускорилось, продажи в российских бумагах приняли обвальный характер. Утверждать, что мы уже достигли дна текущей коррекции, сейчас не стоит, особенно в такой нервной обстановке, какая сейчас царит на российском рынке акций. Резкая критика компании "Мечел" премьер-министром Владимиром Путиным, несомненно, добавила негатива на российский фондовый рынок. Инвесторы моментально провели параллели с делом ЮКОСа и заговорили о значительно выросших политических рисках инвестирования в российские активы. С технической точки зрения индекс РТС в ближайшее время может опуститься вплоть до 1700-1750 пунктов.

Тем не менее мы считаем текущие уровни цен по абсолютному большинству российских бумаг неоправданно низкими с фундаментальной точки зрения. Когда ситуация на мировых финансовых рынках стабилизируется, инвесторы обязательно обратят внимание на этот факт. Поэтому мы уверены в том, что частным инвесторам уходить сейчас с рынка однозначно не стоит. По нашей оценке, на протяжении ближайших двух кварталов обязательно представится возможность сделать это по куда более приемлемым ценам.

Андрей Килин, портфельный управляющий УК "Альфа-капитал":

— Сейчас на рынке сложилась непростая ситуация. Это очевидно. Но утверждать, что мы наблюдаем сложившийся негативный тренд, я бы не стал. Более того, как бы парадоксально это ни звучало, именно в такие моменты инвесторам и нужно покупать. Ведь с фундаментальной точки зрения ситуация на нашем фондовом рынке не изменилась. Доходы компаний растут достаточно высокими темпами, и пересмотра прогнозов прибыли у них не ожидается. С точки зрения финансовых мультипликаторов рынок не стоил так дешево уже несколько лет — высокие цены на нефть и ежегодный рост прибыли компаний никуда не делись.

В то же время индекс ММВБ достиг значений двухлетней давности. Падение было связано с несколькими факторами: снижение цен на всех западных рынках, коррекция цен на нефть и резкие слова Путина о компании "Мечел". Все эти факторы сложились, и именно поэтому мы увидели в последнее время резкое снижение цен на рынке. Рынок был слабый, а премьер-министр подлил масла в огонь. Итог — за три дня капитализация нашего рынка упала на $100 млрд, было отменено несколько IPO, а компании, которые только готовились выйти на рынки осенью, уже отказались от этих планов.

Однако, поскольку рынок сейчас очень дешев, шансов на то, что он вырастет, гораздо больше, нежели на то, что он продолжит падение. Конечно, мы можем пойти ниже под давлением правительства, которое взялось закручивать гайки по отношению к российским компаниям, на чью продукцию в этом году сильно выросли цены.

Алексей Третьяков, заместитель директора департамента операций на финансовых рынках Номос-банка:

— Сохраняющийся общий "медвежий" настрой участников российского фондового рынка привел к тому, что к минувшей среде падение индекса ММВБ составило более 20% по сравнению со значением 19 мая, днем, от которого можно вести отсчет понижательного тренда.

До заявлений властей по поводу "Мечела" Россия оставалась последней тихой гаванью среди крупнейших развивающихся рынков BRIC. Но, на мой взгляд, сваливать все на дело "Мечела" не стоит. В целом ситуация в России коррелирует с положением дел на развивающихся рынках. Так, падение бразильского индекса Bovespa по сравнению с максимальными значениями превысило 20%, в "медвежьей" зоне уже давно находятся китайский и индийский рынки. Понижательный тренд на мировых фондовых рынках держится с ноября 2007 года. Основным негативным фактором являются проблемы в экономике США, которые уже начали переходить в глобальное сокращение спроса на нефть, металлы и другие сырьевые товары.

Сегодня велика вероятность того, что эмоциональная реакция на новости вокруг "Мечела" будет носить краткосрочный характер, а затем игроки придут в норму, и акции отыграют часть понесенных потерь. Другое дело, что ожидаемая нами повышательная коррекция вряд ли превысит 10-15%.

Владимир Веденеев, заместитель директора аналитического департамента Банка Москвы:

— В последнее время произошло сразу несколько событий, которые просто наслоились друг на друга. То, что конъюнктура американского рынка была слабая,— совершенно не новость, и всем это было понятно. Однако наш рынок все равно держался на фоне высоких цен на нефть и достаточно высоких темпов роста бизнеса компаний. Так что внутренний новостной фон для рынка был нейтральным, даже умеренно позитивным. Затем последовали резкие заявления первых лиц в адрес частных российских компаний, причем настолько резкие, что многие стали сравнивать это с делом ЮКОСа, и для многих консервативных инвесторов это стало сигналом, что деньги из России пора выводить.

Для частных инвесторов те цены, которых достиг рынок, очень привлекательны для покупок. Последний раз такой шанс в лучшем случае выпадал в начале этого года. Конечно, стоит учитывать, что текущая ситуация несет в себе некие риски, которые оценить сейчас крайне сложно. Но в целом есть мнение, что проблемы, которые возникли у компании "Мечел",— это проблемы рабочего характера.

Александр Прищепов, управляющий активами ИК "Максвелл Капитал":

— В последнее время российский рынок существенно скорректировался, поэтому цены на бумаги российских компаний для инвесторов можно назвать очень привлекательными. Тем не менее мы несколько снизили наш консенсус-прогноз на конец года — с 2700 до 2550 пунктов по индексу РТС. Но в любом случае российский рынок сохраняет потенциал роста.

Мы слышали заявление Дмитрия Медведева о том, что наш рынок остается привлекательным. Это внушает в какой-то степени оптимизм, хотя и выглядит некоторой издевкой после заявлений Владимира Путина. Ситуация с "Мечелом" показала, что риски действительно увеличились. И для тех инвесторов, для которых такие риски неприемлемы, это стало поводом зафиксировать свои позиции.

Анна Дивинская, главный аналитик банка "Глобэкс":

— Первые признаки главенства среднесрочной нисходящей тенденции проявились 3 июня 2008 года. Основные индексы российского рынка акций не смогли вырасти до прежних максимумов, достигнутых 19 мая. 3-4 июня проводимый нами технический анализ рынков подтвердил преобладание негативного тренда. После того как 23-24 июля индекс РТС пробил уровень глобальной поддержки 2100 пунктов (уровень двухгодичного положительного тренда), в господстве нисходящего негативного тренда сомнений не осталось.