Акционерное финансирование строительных проектов

АКЦИОНЕРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ СТРОИТЕЛЬНЫХ ПРОЕКТОВ

А.И. АНТИПИН, Институт экономики и управления Международной академии бизнеса и управления

Конечный успех инвестиционного проекта в сфере строительства во многом зависит от правильной организации процесса финансирования. Такое понимание обязывает аналитиков инвестиционно-строительной сферы все серьезнее подходить к диверсификации источников финансирования проектных мероприятий. Например, проекты в жилищном строительстве преимущественно финансируются частными лицами («дольщиками»), что приводит недофинансированию и проблемам с ликвидностью у строительных компаний. В связи с этим необходимо более взвешенно подходить к структуре источников финансирования проектов в целях их диверсификации.

Мировой опыт показывает, что расширение акционерного капитала является основной формой привлечения средств для инвестирования, далее идут кредиты и займы, а затем уже выпуск облигаций. В России пока ситуация совершенно обратная, особенно это касается компаний, работающих в сегменте строительства. Как отмечают эксперты, в настоящий момент как такового рынка акций строительных компаний не существует. Именно поэтому выход строительных компаний на фондовый рынок и проведение IPO (Initial Public Offering — первоначальное публичное размещение на фондовом рынке) выглядит очень перспективным, особенно в условиях благоприятной конъюнктуры и постоянного роста цен на недвижимость.

Для начала определим достоинства продажи части акций строительной компании как формы финансирования проектных мероприятий, которые состоят в следующем:

• доход на акцию зависит от результата работы строительной компании, а выпуск акций в открытую продажу повышает их ликвидность;

• с помощью акций капитал привлекается без обязательств по возврату, при этом использование привлеченных инвестиционных ресурсов не ограничено во времени;

• низкая цена привлекаемых средств обеспечивается большими объемами эмиссии;

• владельцы акций имеют право влиять на принятие решений;

• открытое акционерное общество имеет больше возможностей для привлечения капитала, чем закрытое;

• строительный рынок динамично развивается, а цены на недвижимость стабильно растут. Еще одной причиной, побуждающей строительные компании становиться более открытыми и выходить на IPO, является страхование от политических рисков и смены руководства страны после президентских выборов 2008 года. Например, группа ЛСР — крупнейший игрок строительного рынка Санкт-Петербурга, начала подготовку первичного публичного размещения своих акций (IPO).

Многие участники рынка поспешность ЛСР по выходу на рынок объясняют в первую очередь политическими причинами. Считается, что компания имеет административный ресурс в администрации Санкт-Петербурга, и, вполне возможно, что в преддверии президентских выборов ЛСР решила привлечь международный капитал в качестве страховки от потери бизнеса.

Наряду с достоинствами следует отметить следующие недостатки:

• увеличение числа акционеров затрудняет управление, а выпуск акций приводит к дроблению дохода между большим числом участников;

• открытая продажа акций может привести к утрате контроля над собственностью, что весьма важно учитывать в российских условиях, когда мы наблюдаем «расцвет рейдерства»;

• акционерное финансирование используется в основном для крупных инвестиционных проектов, что связано со значительными расходами, возникающими при проведении эмиссии, которые перекрываются лишь в том случае,

если объемы привлекаемых средств достаточно большие;

• инвестиционные ресурсы акционерное общество получает лишь по завершении размещения выпуска акций, а такое размещение, во-первых, требует времени (подготовка плана занимает 12 — 18 месяцев), а во-вторых, выпуск не всегда размешается в полном объеме;

• строительные компании должны вести свою отчетность по МСФО (аудиторские заключения «большой четверки» за 2 — 3 года) и иметь прозрачную структуру собственности, что характерно лишь для немногих. Так, российские строительные группы зачастую состоят из десятков юридических лиц. Поэтому им необходимо отказаться от холдинговой структуры бизнеса, а также изменить организационно-правовую форму с ООО на ОАО;

• для проведения успешного IPO строительной компании необходимо иметь оборот минимум 100 — 120 млн долл. США в год, а объемы чистых активов должны быть сопоставимы с величиной чистой выручки;

• строительные компании — это чаще всего компании с малой капитализацией, поэтому им придется предложить инвесторам существенный пакет акций (не меньше 25 %), чтобы обеспечить своим ценным бумагам хоть какую-то ликвидность. При этом оптимальной площадкой для размещения акций является Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) или Российская торговая система (РТС), нежели, например, Лондонская фондовая биржа, поскольку требования российских рынков к эмитентам значительно мягче, чем требования зарубежных.

Для успешного выхода на фондовый рынок строительной компании следует разработать эмиссионную политику, которая заключается в обеспечении привлечения необходимого объема инвестиционных ресурсов за счет выпуска и размещения на фондовом рынке собственных акций.

Этапы формирования эмиссионной политики строительной компании

1. исследование возможностей эффективного размещения предполагаемой эмиссии акций. Анализ конъюнктуры фондового рынка (биржевого и внебиржевого) включает характеристику спроса и предложения акций строительных компаний, динамику уровня цен их котировки, объемов продаж

акции новых эмиссии и ряда других показателей. Результатом проведения такого анализа являются определение уровня чувствительности реагирования фондового рынка на появление новой эмиссии и оценка его потенциала поглощения эмитируемых объемов акций.

2. Определение таких целей эмиссии, которые заинтересуют потенциальных инвесторов. В связи с высокой стоимостью привлечения собственного капитала из внешних источников цели эмиссии должны быть достаточно весомыми с позиций стратегического развития строительной компании и возможностей существенного повышения ее рыночной стоимости в предстоящем периоде. Основными из таких целей, которыми строительная компания руководствуется, прибегая к продаже своих акций, являются:

• инвестирование средств от продажи акций в строительство жилья, которое будет доступно всем слоям населения, а также строительство социальной инфраструктуры в целях повышения доверия потенциальных инвесторов;

• инвестирование средств от продажи акций в строительство коммерческих объектов, приносящих потенциально большую доходность, в целях диверсификации портфеля проектов и увеличения интереса со стороны инвесторов;

• необходимость существенного улучшения производственной базы строительной компании в целях повышения качества возводимых объектов, что объективно говорит о репутации компании в глазах потенциальных инвесторов;

• инвестирование средств в развитие строительства в тех регионах страны, где сформировался платежеспособный спрос на новые объекты недвижимости, но отсутствует соответствующее предложение, что в первую очередь заинтересует региональных инвесторов;

• необходимость последовательного улучшения структуры используемого капитала (повышение доли собственного капитала в целях роста уровня финансовой устойчивости; обеспечение более высокого уровня собственной кредитоспособности и снижение за счет этого стоимости привлечения заемного капитала; повышение эффекта финансового левериджа и т. п.).

3. Определение объема эмиссии. При определении объема эмиссии необходимо исходить из портфеля инвестиционно-строительных проектов, а также предварительно рассчитанной потребности в привлечении собственных инвестиционных ресурсов за счет внешних источников.

4. Определение номинала, видов и количества эмитируемых акций. Номинал акций определяется с учетом основных категорий покупателей (наибольшие номиналы акций ориентированы на их приобретение институциональными инвесторами, а наименьшие — на приобретение населением). При этом строительная компания должна соблюсти баланс между институциональными инвесторами, у которых она может привлечь основной объем ресурсов, и населением.

В процессе определения видов акций (простых и привилегированных) устанавливается целесообразность выпуска привилегированных акций. Количество эмитируемых акций определяется исходя из объема эмиссии и номинала одной акции.

6. Определение эффективных форм андеррайтинга. Для того чтобы быстро и эффективно провести открытое размещение эмитируемого объема акций необходимо определить состав андеррайтеров. При этом андеррайтеры должны согласовать с компанией цены начальной котировки акций и размер эмиссионного вознаграждения, обеспечить регулирование объемов продажи акций в соответствии с потребностями в потоке поступления финансовых средств, обеспечивающих поддержание ликвидности уже размещенных акций на первоначальном этапе их обращения. С учетом специфики отношения инвесторов к строительной отрасли компании имеет смысл чуть занизить первоначальную котировку своих акций, чтобы они имели потенциал для будущего их роста

Еще одним дополнительным стимулом для выхода строительных компаний на фондовый рынок со своими акциями является то, что с учетом возросшего объема собственного капитала они имеют возможность, используя неизменный коэффициент финансового левериджа, соответственно увеличить объем привлекаемых заемных средств, а следовательно и повысить рентабельность собственного капитала.

стоимость акционерного финансирования

Расходами по обслуживанию акционерного капитала являются дивиденды, выплачиваемые акционерам по обыкновенным и привилегированным акциям. При этом имеются существенные различия между обыкновенными и привилегированными акциями, так как условия и порядок выплаты дивидендов по привилегированным и обыкновенным акциям различны. Привилегированным акциям свойственно определенное сходство с инструмен-

тами долгового финансирования: у предприятия-эмитента возникают обязательства по выплате дивидендов держателям привилегированных акций в размере, зафиксированном в проспекте эмиссии. Для инвесторов это означает меньший уровень риска привилегированных акций в сравнении с обыкновенными, соответственно, они согласны получать по ним меньший доход. Цена такого капитала занимает промежуточное положение между ценой заемного финансирования и ценой обыкновенного акционерного капитала. Также при выплате дивидендов по акциям соблюдается определенная очередность. Сначала устанавливаются дивиденды по привилегированным акциям, затем — по обыкновенным. Данные особенности делают необходимым выполнение отдельных расчетов уровня стоимости капитала, получаемого от выпуска обыкновенных и привилегированных акций.

Уровень дивидендной доходности привилегированного акционерного капитала с учетом расходов по эмиссии составляет цену привлечения данного источника финансирования. В отличие от процентных выплат по облигациям (и по банковским ссудам) сумма дивидендов по привилегированным акциям не исключается из состава налогооблагаемой прибыли, следовательно, в данном случае не возникает эффекта налогового щита. Стоимость источника «привилегированные акции» (PS — preference shares) рассчитывается по следующей формуле:

Div1

CPS =

P X

где CPS — цена средств, привлеченных за счет эмиссии привилегированных акций;

Divj — размер ожидаемых дивидендов на 1 акцию;

P — цена приобретения 1 акции;

IC(Issue costs) — относительная величина расходов на эмиссию в процентах, рассчитываемая как отношение абсолютной суммы расходов на эмиссию в расчете на 1 акцию к цене 1 акции.

Пример 1. Строительная компания планирует продать привилегированные акции на Лондонской фондовой бирже по цене $30 за 1 шт. Для того чтобы заинтересовать западных инвесторов компания собирается выплачивать по ним ежегодные дивиденды в сумме $4 на одну акцию. Расходы по эмиссии составят 5 % от продажной цены.

Решение: Компания получит от продажи 1 акции 30 - 30 X 5 % = $28,5.

Ставка дохода, выплачиваемого эмитентом, согласно формуле (1) составит:

Cps = 4 / 28,5 = 0,1404 (14,04 %).

Ответ: Так как дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из чистой прибыли и не предоставляют эмитенту налоговой защиты, цена капитала (CPS) также будет равна 14,04 %.

Обыкновенные акции отличаются от привилегированных тем, что не гарантируют своим владельцам выплаты дивидендов. В связи с этим такая форма привлечения капитала является более рискованной и, соответственно, более дорогой. Присущая обыкновенным акциям неопределенность усложняет процедуру определения цены акционерного капитала. Существует несколько подходов для определения стоимости источника «обыкновенные акции».

1. Метод дисконтированных потоков дивидендов (модель Гордона);

2. Модель оценки финансовых активов (CAPM);

3. Оценка, базирующаяся на доходности облигаций данной строительной компании;

1. Метод дисконтированных потоков дивидендов (модель Гордона). При оценке доходности обыкновенных акций обычно исходят из предположения устойчивого роста дивидендов: сумма доходов, выплачиваемых инвестору по акции, увеличивается с определенным темпом прироста (g). Для изучения подобных процессов используется модель гордона с учетом расходов по размещению акций на фондовом рынке. Для расчета стоимости источника «обыкновенные акции» (OS — ordinary shares) используют формулу:

Divl

Cos =

P x

+ g,

где Cos — цена средств, привлеченных за счет эмиссии обыкновенных акций;

Div1 — дивиденды на одну акцию, ожидаемые в первом планируемом году;

P — рыночная цена 1 акции;

IC (Issue costs) — относительная величина расходов на эмиссию в процентах, рассчитываемая как отношение абсолютной суммы расходов на эмиссию в расчете на 1 акцию к цене 1 акции;

g — ожидаемый темп прироста дивидендов в последующие годы.

Пример 2. Рыночная стоимость 1 акции строительной компании, котирующейся на фондовом рынке, — $20. Ожидается выплата годового дивиденда в сумме $3,5, который ежегодно будет увеличиваться на 2 %. Расходы по эмиссии составляют 5 % от фактической цены.

Решение: Используя формулу (2), находим, что цена капитала данного вида составит: Cos = 3,5 / 20(1 - 0,05) + 0,02 = 0,1863 (18,63 %).

Модель оценки финансовых активов (CAPM — Capital Asset Pricing Model). В соответствии с подходом CAPM, предложенным У. Шарпом, цена источника «обыкновенные акции» (Cos) определяется выражением:

COS = rf +

где rf — доходность безрисковых активов;

rm — средний уровень доходности всех обращающихся на рынке ценных бумаг;

в — коэффициент (измеритель) систематического риска вложений.

Коэффициент «бета» является индикатором относительной неустойчивости стоимости рассматриваемой ценной бумаги (рассчитывается как ковариация цен на акции данной компании относительно цен на другие акции). в > 1 означает повышенную рискованность инвестиций в рассматриваемую компанию. Если в < 1, риск инвестиций в данную компанию меньше среднего на рынке. Ценная бумага, имеющая в-коэффициент, который равен 1, копирует поведение рынка в целом.

Таким образом, в соответствии с моделью САРМ цена акционерного капитала конкретной строительной компании колеблется вокруг среднерыночной нормы прибыли в зависимости от уровня риска данной ценной бумаги.

Преимущество модели CAPM заключается в простоте расчетов и легкости интерпретации их результатов. Однако для ее полноценного использования необходимо наличие зрелого финансового рынка с хорошо развитой информационной инфраструктурой. Модель САРМ широко распространена в современной западной практике. В условиях сильной неустойчивости российского фондового рынка, незначительности его влияния на состояние экономики, отсутствия необходимой информационной инфраструктуры возможности применения рассматриваемой модели существенно ограничены.

Ключевая сложность состоит в определении финансовых инструментов, реально обеспечивающих безрисковую доходность (как правило, такими инструментами являются государственные ценные бумаги). Ну и конечно же, трудно определить в-коэффициент отдельных акций и величину премии за общерыночный риск. К тому же резкие колебания индексов РТС и ММВБ в 2004 — 2006 гг. не дают основания их использовать для реальных расчетов с учетом того, что акции «голубых фишек» оказывают на значение индекса большое влияние из-за высокой доли в суммарной капитализации рынка. Соответственно, эти акции наиболее ликвидны, на

них приходится до 75 % общего торгового оборота. Если и проводить расчет требуемой доходности по модели САРМ, то следует это делать именно по остальным компаниям, однако за пределами «голубой» группы велика вероятность получить значение в-коэффициента близкое к нулю, что подтверждается эмпирическими наблюдениями.

К тому же если говорить о рынке акций российских строительных компаний, то его как такового не существует. На конец 2006 г. на РТС торгуются лишь акции компании «Открытые инвестиции», созданной «Интерросом» для инвестиций в недвижимость. Российские строительные компании выбирают западные фондовые площадки для размещения своих акций. Например, российские девелоперы «RGI International» и компания «Система-Галс» (дочерняя компания холдинга АФК «Система») провели IPO на Лондонской фондовой бирже. Правда, следует отметить, что обыкновенные акции «Системы-Галс» начали также торговаться в котировальных списках Московской межбанковской валютной биржи и Московской фондовой биржи. Проведение IPO российскими строительными компаниями позволит сформировать цивилизованный рынок акций, и, следовательно, сделает доступным расчет стоимости акционерного капитала по модели CAPM.

Пример 3. Уровень безрисковой ставки на зарубежных рынках (rf) составляет 5 % годовых, в-коэффициент ценных бумаг российской строительной компании-эмитента равен 2. Изучение динамики основного рыночного индекса (например, индекса Лондонской фондовой биржи FTSE) показывает, что вложение капитала в акции обеспечивает среднюю доходность на 7-процентных пунктов более высокую в сравнении с безрисковой доходностью.

Решение: Рыночная доходность rm = 5 % + 7 % = 12 %. Подставив эти данные в формулу (3), получим:

COS = 0,05 + (0,12 - 0,05) x 2 = 0,19 (19 %).

Ответ: Следовательно, цена акционерного капитала равна 19 %.

Оценка, базирующаяся на доходности облигаций данной строительной компании. Компании, активно эмитирующие облигации и накопившие достаточно продолжительную кредитную историю, могут использовать более простой способ оценки акционерного капитала. Добавляя к фактическому уровню доходности своих облигаций величину премии за риск, строительная компания получает ожидаемую величину доходности обыкновенных акций. Размер

премии устанавливается по западному образцу на уровне 6 %. Например, полная доходность облигаций (без учета эффекта налоговой защиты) строительной компании «Группа ЛСР» составила 14,13 % (см. аналитический обзор к размещению облигаций группы ЛСР на сайте Промстройбанка: http://www. icbank. ru/bonds). Компания планирует IPO и может использовать в своих расчетах среднее значение премии за риск 6 %. Тогда доходность обыкновенных акций и, соответственно, цена акционерного капитала COS = 14,13 + 6 = 20,13 %.

Обобщая сказанное, следует отметить, что каждый из трех рассмотренных методов определения цены обыкновенных акций имеет свои преимущества и недостатки, но ни один из них не является идеальным. Лучше всего использовать все три подхода, сравнивая полученные результаты между собой. Если величина расхождений не превышает 2 — 3 %, то инвестиционный аналитик может, исходя из собственного профессионализма, выбрать нижнюю, верхнюю границу или середину полученного интервала в качестве адекватной оценки акционерного капитала.

Если расхождения существенны, то расчеты следует выполнить заново, уточнив исходные предположения, и продолжать такие итерации до тех пор, пока разброс получаемых результатов не будет минимизирован. А в случае если этого сделать не удается, то, скорее всего, строительной компании следует отказаться от выпуска акций и сконцентрировать внимание на изучении причин неудачи. Причем они кроются в неблагоприятном состоянии внешней среды (слабая рыночная конъюнктура, общий спад экономики, высокая инфляция и т. п.). Либо это внутренние проблемы управления компанией, не позволяющие делать надежные прогнозы будущих доходов и не обеспечивающие менеджеров достоверной информацией об уже достигнутых результатах. Такие проблемы весьма характерны для строительного бизнеса, что подтверждается практически полным отсутствием публичных строительных компаний.

Еще один вопрос, который требует особого рассмотрения при определении цены акционерного капитала, — это расходы на эмиссию.

Для того, чтобы осуществить выход на фондовый рынок, компания должна следовать процессуальным требованиям, предъявляемым к операциям с акциями, и специальным законам. Согласно формальным требованиям компания-эмитент должна прибегнуть к помощи профессиональных участников рынка ценных бумаг и других участников

процесса эмиссии (юридических консультантов, аудиторов, маркетологов и т. д.). Все эти взаимодействия требуют серьезных финансовых вложений.

В общем виде процесс подготовки эмиссионных документов выглядит следующим образом: компания-эмитент, андеррайтер (от англ. underwriter — сторона, гарантирующая эмитенту продажу ценных бумаг; обычно в качестве андеррайтера выступает инвестиционный банк, биржевой брокер или синдикат нескольких банков или брокеров) и консультанты готовят подробное описание деятельности строительной компании и несколько вариантов проспектов, которые в конечном итоге будут представлены в Федеральную службу по финансовым рынкам России (ФСФР) и потенциальным инвесторам как законченный проспект эмиссии. Параллельно андеррайтеры должны провести процедуру due diligence, т. е. проверку полноты и обоснованности информации, представленной эмитентом в связи с размещением выпуска ценных бумаг. Проспект эмиссии в своем конечном виде пройдет проверку и утверждение в ФСФР России и, в случае необходимости, компания, андеррайтер или консультант должны будут внести в него необходимые поправки или изменения.

Используя предварительный проспект или инвестиционный меморандум как инструмент продажи, компания-эмитент под руководством специалистов андеррайтера и эмиссионного консультанта, начинают маркетинговый этап IPO. Он подразумевает проведение целой серии информационных и публичных мероприятий и презентаций, направленных на выявление и фиксацию интереса потенциальных инвесторов к акциям компании, предлагаемым на публичную продажу. На этом этапе проводится так называемое «дорожное шоу» — road show — многочисленные презентации перед аудиторией потенциальных инвесторов в различных городах или странах, в том числе проведение сетевых дорожных шоу — net road show — презентаций компании-эмитента в сети Интернет. В ходе всех этих действий андеррайтер старается определить интерес и реакцию инвесторов, чтобы выявить вероятность успеха размещения, а также просчитать оптимальное количество и цену акций, которые целесообразно будет выставить на первоначальное предложение. В последние дни процесса компания эмитент и андеррайтер определят окончательную цену на акции и выпустят окончательный вариант проспекта эмиссии. Все завершится, когда андеррайтер продаст акции компании, и теперь уже ставший публичным эмитент получит доход от эмиссии (вырученные от продажи акций деньги) акций.

После завершения всех формальных процедур, связанных с определением порядка и содержания работы, необходимо приступать к процедуре due diligence — тщательному изучению всех сведений, которые будут внесены или упомянуты в отчетах аудиторов и юридических консультантов, направляемых андеррайтеру. Естественно, что юристы андеррайтера будут запрашивать большие объемы разнообразной информации о компании и ее деятельности. Расходы на анализ и обработку такой информации полностью ложатся на строительную компанию-эмитента.

Подготовка инвестиционного меморандума и проспекта эмиссии. Проспект эмиссии — это документ, который содержит информацию, необходимую инвесторам для принятия аргументированного и обоснованного решения о совершении инвестиций. В основном он содержит данные об истории строительной компании, описание ее бизнеса, ожидаемых перспектив и рисков, связанных с инвестициями в строительство. В нем также приводится характеристика параметров ценных бумаг, которые будут эмитированы, и конкретные проекты строительства, куда будет направлен доход от продажи акций.

В России в дополнение к официальному проспекту эмиссии акций, который направляется в органы государственной регистрации, компании-эмитенты, если хотят привлечь внимание как российских, так и зарубежных инвесторов, должны готовить дополнительный комплект своих эмиссионных документов. Этот комплект документов (на русском и английском языках) должен быть подготовлен в соответствии с требованиями зарубежной практики и в форме неофициального циркуляра распространен в средствах массовой информации или по закрытой подписке среди потенциальных инвесторов компанией-эмитентом или ее андеррайтером.

Объявление об эмиссии. Рекламные объявления о предстоящей продаже акций при IPO строительная компания может размещать в любых средствах массовой информации. В них обычно указывается количество акций, предлагаемых к продаже, цена за акцию, упоминаются имена членов синдиката андеррайтеров, а также сообщается о месте и времени получения копии проспекта эмиссии или инвестиционного меморандума. Целью публикации таких объявлений является информирование потенциальных инвесторов о готовящемся публичном размещении.

Количественно затраты на эмиссию представлены на рисунке. Единовременные издержки

Расходы на road-show и оплата услуг инвестиционных консультантов являются предметом переговоров. В зависимости от эмитента и параметров размещения могут колебаться в пределах от 2 - 8% от объема IPO. Комиссионные банкам при размещении внутри России на 0,5 - 2% ниже, чем при размещении на зарубежных площадках.

Сравнение транзакционных издержек на IPO на внутреннем и внешнем рынках.

по проведению IPO могут быть довольно значительными - до 20 % от привлеченных средств. Это как прямые затраты (оплата услуг финансового консультанта, андеррайтера, юридических и аудиторских фирм, биржи, регистратора, маркетинговых агентств и т. п.), так и косвенные (расходы на реорганизацию систем управления и контроля, финансовых потоков, продвижение бренда компании).

Например, расходы на IPO компании «РБК» на российском рынке составили около $2 млн или 15,38 %. Было привлечено 13 млн долл. США под 16 % уставного капитала. Расходы МТС, которая, как и девелоперская компания «Система-Галс», входит в холдинг «АФК «Система», при размещении на Нью-Йоркской фондовой бирже превысили 45 млн долл. США или 12,36 %. Было привлечено 364 млн долл. США под 17 % уставного капитала [http://www. rbc. ru.].

Строительным компаниям важно понять, насколько их деятельность прозрачна и надежна, готова ли компания к переходу на составление отчетности по МСФО, высокий ли у нее уровень корпоративного управления и высоко ли желание нести колоссальные затраты, связанные с организацией эмиссионного процесса по выпуску акций.