2011. 01. 023. Уроки «Великой» инфляции для денежно-кредитной политики. The «Great inflation»: lessons for monetary policy // month. Bull. Of ECB. - Frankfurt A. main, 2010. - n 5. - Mode of access: http://www. ECB. Int/pub/pdf/mobu/mb201005en. Pdf

питала первого уровня у четырех протестированных французских банков на 165 базовых пп. Этот коэффициент к концу 2011 г. составит по базовому сценарию 10,9% и по неблагоприятному -9,2%. Снижение этого коэффициента при неблагоприятном сценарии объясняется более высокими потерями в банковских и торговых портфелях французских банков, а также увеличением на 11,4% их активов, взвешенных по уровню риска.

Общий риск потенциальных потерь, связанных с суверенными долгами 30 стран Единого европейского пространства, составляет у французских банков 42 млрд. евро в торговых портфелях и 196 млрд. в банковских портфелях, т.е. всего 238 млрд. евро. Если исключить страны, в которых было зафиксировано снижение стоимости долговых обязательств на 10% и более (Великобританию, Чехию, Испанию, Португалию, Ирландию, Польшу и Грецию), то в условиях неблагоприятного сценария риск потенциальных потерь составит в 2011 г. 39 млрд. евро, а требования в отношении собственных капиталов банков - увеличатся на 199 млрд. евро.

Л.А. Зубченко

2011.01.023. УРОКИ «ВЕЛИКОЙ» ИНФЛЯЦИИ ДЛЯ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ.

The «Great Inflation»: lessons for monetary policy // Month. bull. of ECB. - Frankfurt a. Main, 2010. - N 5. - Mode of access: http://www.ecb.int/pub/pdf/mobu/mb201005en.pdf

В статье, опубликованной в ежемесячном бюллетене Европейского центрального банка (ЕЦБ), рассматриваются основные уроки, которые следует извлечь из «великой инфляции» 1970-х годов для нынешней денежно-кредитной политики. Как и Великая депрессия 1930-х годов, «великая инфляция» 1970-х годов была результатом серьезных провалов денежно-кредитной политики в ХХ в. За некоторым исключением (например, Германии и Швейцарии) средние темпы инфляции в странах ОЭСР в 1970-х годах превышали 10%. С января 1958 г. по декабрь 2009 г. наиболее высокий уровень инфляции в Германии составлял 7,8%, во Франции - 15,2, в Италии - 25,2 и в Испании - 28,5% в годовом исчислении.

«Великая инфляция» 1970-х годов является уникальным эпизодом экономической истории. Хотя в прошлом случались периоды гиперинфляции, они были связаны с войнами или революциями,

когда правительства были вынуждены расходовать значительные средства на военное финансирование. «Великая инфляция» 1970-х годов развивалась в мирных условиях, совпав с периодом отрыва валютных режимов от золотого стандарта, который долгое время стабилизировал инфляционные ожидания.

В США уровень инфляции повысился с 1% в 1965 г. до 6,4% в 1970 г. и до 8,1% в октябре 1973 г. Это свидетельствует о том, что американская экономика вступила на путь нестабильности еще до начала нефтяных шоков, а также о постепенном усилении долгосрочных инфляционных ожиданий американцев со второй половины 1960-х годов. К марту 1980 г. уровень инфляции в США достиг 14,6%. Инфляционные ожидания были во многом связаны с повышением темпов роста часового вознаграждения занятых в рыночных несельскохозяйственных секторах американской экономики с 3,6% в первом квартале 1965 г. до 8,4% в первом квартале 1968 г. и до 11,3% в первом квартале 1975 г. и в четвертом квартале 1980 г. Со второй половины 1960-х годов в США распространялись опасения по поводу развертывания инфляционной спирали, о чем неоднократно заявляли тогдашние президенты ФРС. Неудивительно, что в этих условиях руководители многих компаний и рядовые потребители считали, что инфляция неизбежна. Во второй половине 1960-х годов усиление инфляционных ожиданий в США было связано с быстрым повышением цен на продовольствие, а в 1970-х годах - с нефтяными шоками 1973 г. и 1979 г., хотя при этом не следует недооценивать влияние бюджетной политики. Бюджетный дефицит, составлявший в 1962-1965 гг. от 0,1% до 0,3% ВВП, увеличился до 1,6% ВВП в 1966 г. и до 3,7% в 1968 г.

В Германии ситуация была почти противоположной ситуации в США: основную роль в инфляционных ожиданиях играло повышение цен на энергоносители, а не на продовольствие. К тому же номинальный эффективный валютный курс (taux de change effectif nominal, TCEN) немецкой марки на протяжении 1970-х годов повышался, тогда как доллара США - снижался. К концу 1970-х годов по сравнению с январем 1965 г. TCEN немецкой марки увеличился вдвое, тогда как TCEN доллара снизился на 20%. Противоположная эволюция TCEN марки и доллара в период «великой инфляции» отражала важную роль, которую играет высокий ва-

лютный курс в защите национальной структуры производственных издержек от негативных шоков, исходящих от мировых рынков.

В рассматриваемый период денежно-кредитная политика в США систематически приводила к тому, что уровень реальной процентной ставки был негативным, что также способствовало снижению TCEN доллара. Фундаментальная слабость денежно-кредитной политики США заключалась в ее неспособности соблюдать «принцип Тейлора» (по имени американского экономиста Дж. Тейлора), в соответствии с которым номинальная процентная ставка должна реагировать на ожидаемый уровень инфляции. В целом денежно-кредитная политика США не была четко направлена на борьбу с инфляцией.

В Германии в 1970-х годах реальная процентная ставка была постоянно позитивной и превышала ставку в США, что отражало более твердую ориентацию политики центрального банка Германии на борьбу с инфляцией. Вместе с тем социальные партнеры проигнорировали сигналы центрального банка и заключили между собой соглашение о значительном увеличении номинальной заработной платы, что вызвало повышение уровней инфляции и безработицы. К середине 1970-х годов уровень инфляции в Германии составил 7,8% против 12,2% в США. Впоследствии Бундесбанк был освобожден от обязанности поддерживать паритет немецкой марки с долларом и сосредоточился на борьбе с инфляцией. Такая стратегия позволила снизить уровень инфляции в сентябре 1978 г. до 2,1% и ограничить инфляционное давление, связанное со вторым нефтяным шоком, уровнем инфляции в 7,5% в октябре 1981 г. Центральный банк стал проводить рестриктивную (ограничительную) политику, доведя процентную ставку до 6% в 1982 г. Ужесточение денежно-кредитной политики во многом объясняет повышение TCEN немецкой марки.

В декабре 1974 г. было объявлено, что главной целью политики Бундесбанка является контроль годового темпа роста денежной массы. Это решение объяснялось двумя причинами: во-первых, намерением монетарных органов ограничить уровень инфляции, контролируя темпы роста денежных агрегатов; во-вторых, стремлением влиять на инфляционные ожидания экономических субъектов с помощью объявления количественных целей денежно-кредитной политики.

Тот факт, что Германии удалось в основном избежать «великой инфляции», объясняется тем, что после падения Бреттонвуд-ской системы ей удалось быстро представить экономическим субъектам новые цели денежно-кредитной политики. Большинство стран не сделали этого, и уровень инфляции в них продолжал расти.

Цель ограничения инфляции с помощью контроля за ростом денежной массы отражала явное признание Бундесбанком того, что инфляция является в конечном счете монетарным феноменом. В 1970-х годах это положение не было широко признано, так как инфляция связывалась с политикой доходов, т.е. с контролем за заработной платой и ценами. Все это приводило к тому, что денежно-кредитная политика имела излишне терпимый характер, а применяемые меры были немонетарными, что только усиливало инфляционное давление.

В Швейцарии в 1970-х годах ситуация была сходной с ситуацией в Германии. Главное различие состояло в том, что в Швейцарии после первого нефтяного шока уровень инфляции повысился до 11,9%, т.е. стал выше, чем в Германии. В то же время, как и в Германии, политика Национального швейцарского банка была переориентирована на борьбу с инфляцией. Это привело к тому, что ее уровень с середины 1976 г. до начала 1979 г. удерживался на уровне менее 2%. После второго нефтяного шока она достигла пика в 7,5% во втором полугодии 1981 г.

Самым традиционным и «популярным» объяснением «великой инфляции» 1970-х годов является ссылка на первый и второй нефтяные шоки. Существуют, однако, три причины, объясняющие «великую инфляцию» в основном ошибками денежно-кредитной политики, а не только неблагоприятными внешними шоками.

Во-первых, различия макроэкономических результатов США и Германии в период «великой инфляции» в конечном счете связаны с фундаментально разным отношением их общества к инфляции.

Во-вторых, «великая инфляция» в США началась с 1965 г., т.е. задолго до нефтяных шоков.

В-третьих, как показывают некоторые исследования, резкое повышение странами ОПЕК мировых цен на нефть в 1973 и 1979 гг. стали возможны только в условиях экспансии глобальной ликвидности, связанной с крахом Бреттон-Вудсской системы.

Анализ «великой инфляции» позволяет извлечь несколько важных уроков для разработки денежно-кредитной политики.

Прежде всего подтверждается решающая роль инфляционных ожиданий. Успех Германии в 1970-х годах в значительной мере объясняется тем, что после падения Бреттонвудской системы страна немедленно заявила: новой целью денежно-кредитной политики является борьба с инфляцией. Это позволило Германии «избежать» судьбы США, где уровень инфляции был выше.

Еще один важный урок состоит в том, что стабильность инфляционных ожиданий никогда не должна определяться как окончательно достигнутая. Достаточно нескольких лет повышения инфляции, для того чтобы инфляционные ожидания начнали быстро расти.

Этот вывод автоматически приводит к еще одному ключевому уроку - о значении репутации и надежности центрального банка, который должен подтверждать объявленные цели денежно-кредитной политики достигнутыми результатами. В этом отношении «великая инфляция» не создала для центральных банков никакого нового принципа разработки денежно-кредитной политики, она лишь подтвердила опасность развертывания инфляционной спирали.

«Великая инфляция» показала также, что есть опасность в том, чтобы опираться при разработке денежно-кредитной политики на такой плохо измеряемый показатель, как разрыв в уровне производительности. Этот урок особенно важен для настоящего времени, когда замедление экономики, связанное с финансовым кризисом, усиливает неопределенность в отношении потенциального объема ВВП и межстранового разрыва в уровнях производительности.

Опыт «великой инфляции» позволил решительно отказаться от идеи постоянного арбитража между инфляцией и экономической деятельностью, которая получила широкое распространение с 1958 г., когда была опубликована статья А. Филлипса (A. Phillips). Проанализировав данные по Великобритании почти за 100 предшествующих лет, А. Филипс пришел к выводу о наличии негативной корреляции между инфляцией и уровнем безработицы. Этот вывод заставил думать, что общество может обеспечить более низкий уровень долгосрочной безработицы ценой более высокого долгосрочного уровня инфляции. Опыт «великой инфляции», когда по-

вышение темпов инфляции систематически сопровождалось ухудшением макроэкономических показателей, позволил решительно отказаться от идеи А. Филипса и вернуться к «классическому» положению, согласно которому инфляция, деформируя посылаемые ценами сигналы, нарушает функционирование рыночной экономики и оказывает негативное влияние на общие макроэкономические результаты. Это положение является главным уроком «великой инфляции» и стало одним из важнейших кредо денежно-кредитной политики.

Л.А. Зубченко

2011.01.024. НУАЙЕ К. КРИЗИС СУВЕРЕННОГО ДОЛГА, РИСК

ЗАРАЖЕНИЯ И ОТВЕТ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА.

NOYER Chr. Crise de la dette souveraine, risque de contagion et la

réponse de la banque centrale. - Mode of access: http://www.banque-

france.fr/fr/instit/telechar/discours/2010/2010-17-06-discours--bce.pdf

Выступая на конференции, организованной Центром глобальной взаимозависимости (Global Interdependence Centre) и Банком Франции, генеральный управляющий Банка Франции К. Нуайе отметил внезапность и скорость заражения стран зоны евро кризисом суверенного (государственного) долга. Некоторые обозреватели выражают беспокойство по поводу действия специфических механизмов заражения, подчеркивая потенциально дестабилизирующую роль спекуляций и призывая к принятию решительных мер по ограничению последствий кризиса.

Среди факторов ослабления экономики стран зоны евро в первую очередь следует назвать финансовый кризис. Конечно, структурный бюджетный дефицит наблюдался у некоторых стран постоянно и до кризиса, но кризис вызвал значительное ухудшение ситуации в сфере государственных финансов, во-первых, из-за действия механизма автоматических стабилизаторов, которые вызвали быстрое снижение налоговых доходов вследствие рецессии, синхронизированной в мировом масштабе; во-вторых, из-за повышения государственных расходов на реализацию планов подъема экономики и поддержку финансово-банковского сектора. Вмешательства европейских правительств оцениваются в 1800 млрд. евро, или в 14% их ВВП.