Предзастольная диета

Банк России пояснил причину повышения в июне 2016 года банковских нормативов обязательных резервов — в обзоре ликвидности банковского сектора ЦБ заявил, что это позволит более плавно перейти осенью 2016 года к профициту ликвидности. ЦБ констатирует, что в июне Минфин временно не тратил Резервный фонд, и колебания рубля вокруг Brexit происходили без влияния продажи резервной валюты.

В выпущенном вчера обзоре "Ликвидность банковского сектора и финансовые рынки: факты, оценки, комментарии" Банк России впервые дал официальное пояснение ужесточению нормативов обязательных резервов (НОР) — они повышались 10 и 27 июня 2016 года. Само по себе повышение НОР сразу после снижения на 0,5 процентных пункта ключевой ставки ЦБ было весьма подозрительно воспринято рынком. По крайней мере часть анонимных собеседников "Ъ" на рынке объясняли происходящее тем, что ЦБ компенсировал таким образом последствия снижения ставки, которая якобы принята под неофициальным политическим давлением: удешевление денег в экономике, по этой версии, сопровождалось снижением уровня ликвидности в банковской системе. Отметим, НОР считается достаточно жестким инструментом денежно-кредитной политики (ДКП), изменение ставок резервирования центробанками обычно используется для управления перегретым рынком и предотвращения кредитной экспансии в преддверии ожидаемых сильных внешний шоков. В то же время последний доклад ЦБ о ДКП не содержал никаких соображений регулятора о том, для чего именно сейчас нужно ужесточать резервную политику.

В обзоре ЦБ описывает другую версию: повышение НОР приведет к повышению спроса банков на ликвидность, что, возможно, позволит Банку России отказаться от проведения недельных депозитных аукционов "в осенние месяцы" и сделает "более плавным" переход к новой реальности на финансовых рынках — структурному профициту ликвидности (СПЛ), который ЦБ уже уверенно называет просто "профицит ликвидности".

Напомним, термин "структурный профицит" употребляется ЦБ для подчеркивания неоднородности ситуации с ликвидностью в банковском секторе — отказ от слова "структурный", очевидно, призван показать уверенность Банка России в том, что в январе-феврале 2017 года размер профицита будет крайне велик. Абсорбцию ликвидности в результате двух решений о повышении НОР аналитики ЦБ оценивают в 0,4-0,5 трлн руб. Обзор при этом анализирует первые июльские данные о ситуации на финансовом рынке, вызванной решениями ЦБ по ставке, повышением НОР, и непредвиденном внешнем шоке — принятии на референдуме в Великобритании решения о начале выхода страны из Евросоюза. В целом ЦБ не видит сильного давления событий на российские финансовые рынки, кроме некоторого роста волатильности — которая, как демонстрируется, уже в июле затухает.

Brexit, исходя из документа ЦБ, 23 июня происходил в чистой ситуации — продажа Минфином части Резервного фонда, сообщают в ЦБ, в июне не производилась, финансовое ведомство покрывало потребности экономики в рублевой ликвидности за счет остатков на счетах в ЦБ и размещением ОФЗ. За июнь не изменилась структура задолженности по операциям ЦБ, а сама задолженность сократилась на 0,1 трлн руб., до 1,4 трлн руб. Согласно статистике ЦБ, в первом полугодии остатки на счетах расширенного правительства в ЦБ составляли 1,8 трлн руб. и были главным фактором формирования ликвидности. В то же время ЦБ за полугодие изъял с рынка ликвидность на 2,3 трлн руб.

Картину крайнего спокойствия на российском финансовом рынке при высокой волатильности внешних рынков портят две проблемы. Первая — ожидаемый рынком профицит ликвидности, в отличие от традиционного ежегодного (зеркальное его отражение в правительстве — "бюджетный навес"), предполагается долгосрочным, то есть СПЛ как таковой будет, по предположению ЦБ, удерживаться как минимум в течение нескольких месяцев или даже лет. Возможные последствия такой ситуации разнообразны — в частности, возможно в ряде ситуаций повышенное давление на валютный рынок. Второй момент — отмечаемый Банком России "переток нерезидентов в наименее рискованные сегменты российского фондового рынка". Из графика, приводимого ЦБ в обзоре, следует, что только в июне 2016 года продажа нерезидентами на вторичном рынке ОФЗ и акций российских эмитентов превысила 60 млрд руб., тогда как участие их в размещении новых российских ОФЗ не превысило 15 млрд руб., а в покупке корпоративных облигаций нерезиденты, в отличие от российских игроков, практически не принимали участия.

Де-факто ЦБ для этого класса инвесторов подтверждает тенденцию, ранее отмечавшуюся министром финансов Антоном Силуановым как долгосрочную: по крайней мере сейчас выпуск госдолга прямо конкурирует с корпоративными облигационными займами. Напомним, ЦБ в мае-июне неоднократно высказывал позицию, согласно которой нежелательный для регулятора СПЛ, вызываемый расходованием Резервного фонда, в 2017-2019 годах следовало бы предотвращать ростом внутренних займов. В конце июня господин Силуанов заявил, что наращивание внутреннего госдолга помешает размещению корпоративных бумаг. Отметим, бюджетные проектировки на бюджетную трехлетку, по существу, содержат что-то вроде компромисса: расходование Резервного фонда и Фонда национального благосостояния (см. "Ъ" от 6 июля) в них сопровождается плавным ростом чистых внутренних заимствований.