Система рыночных и внутренних индикаторов стратегии формирования стоимости предприятия

Оценка бизнеса

СИСТЕМА РЫНОЧНЫХ И ВНУТРЕННИХ ИНДИКАТОРОВ СТРАТЕГИИ ФОРМИРОВАНИЯ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Т.А. ФЕДОРОВА, кандидат экономических наук, доцент Тульский государственный университет

Среди существующих подходов к формированию стоимости предприятия в зависимости от используемых инструментов принятия решений можно выделить три группы. Первая включает подходы, где для принятия решения используется предварительная оценка возможного роста стоимости на основе методов дисконтированных денежных потоков, экономической добавленной стоимости и т. п. Подходы второй группы ориентируются не только на финансовые, но и на нефинансовые показатели (система сбалансированных показателей). Третья группа включает подходы, в которых наряду с предыдущими или без системы сбалансированных показателей используются разные технологии управления затратами (учет затрат по видам деятельности, управление по видам деятельности, бюджетирование по видам деятельности). Тенденция к интеграции разных подходов свидетельствует о стремлении к системному решению задачи формирования стоимости предприятий.

Концепция управления стоимостью, известная как менеджмент, ориентированный на стоимость, предполагает [1, с. 29 — 30]: во-первых, построение системы оценки результатов деятельности на основе стоимости; во-вторых, наличие интегрированного показателя, отражающего стоимость; в-третьих, выстраивание по интегрированному показателю рычагов управления стоимостью. Наиболее распространенными интегрированными показателями, отражающими стоимость, являются показатель рентабельности собственного капитала, величина дисконтированного денежного потока, величина экономической добавленной стоимости. На основе любого из этих показателей можно получить оценку

инвестиционной стоимости предприятия. Принимаемые решения в отношении рычагов управления стоимостью приводят к изменению внутренней стоимости предприятия. Но, как правило, оценка инвестиционной стоимости и оценка стоимости предприятия рынком не совпадают. В последнем случае в значительно большей степени учитывается информация о состоянии рынка в целом, спросе и предложении, ограниченности ресурсов потенциальных инвесторов и др. На инвестиционном рынке инвесторы рассматривают различные варианты вложения своих средств и изучают не только информацию об историческом росте, заявленных менеджментом и фактически достигнутых объемах прибыли конкретного предприятия, но и сравнивают информацию подобного рода по многим функционирующим предприятиям. Поэтому именно то предприятие, которое по сравнению с другими представляется инвесторам более перспективным, и будет стоить дороже, поскольку на него предъявляется относительно более высокий спрос.

Подобная рыночная информация не отражается упомянутыми интегрированными показателями. С целью приближения результата управления стоимостью предприятия к оценке рыночной стоимости следует в качестве интегрированного показателя использовать показатели, связанные не только с внутренней, но и рыночной информацией. Предварительно можно воспользоваться информацией, которую включают используемые в оценке стоимости на основе сравнительного подхода мультипликаторы, являющиеся стандартизованными значениями стоимости относительно прибыли, балансовой стоимости или объема продаж. Мультипликаторы позволяют сравнивать

стоимость разных предприятии как внутри отрасли, так и на рынке в целом. Еще более емким по отношению к рыночной информации являются относительные мультипликаторы, позволяющие ранжировать предприятия с точки зрения возможностей формирования стоимости по сравнению со среднерыночными тенденциями.

Чтобы выявить преимущества относительных мультипликаторов в качестве интегрированных показателей, характеризующих стратегию управления стоимостью предприятия, предварительно необходимо рассмотреть применение относительных мультипликаторов в оценке стоимости, выявить связи традиционных интегрированных показателей и мультипликаторов на их основе с фундаментальными переменными.

Относительные мультипликаторы. Для оценки стоимости предприятия на основе сравнительного подхода используются три основных мультипликатора: «цена (стоимость) /прибыль», «цена (стоимость) /балансовая стоимость» и «цена (стоимость) /объем продаж». Показатель «цена» используется при оценке акционерного капитала, показатель «стоимость» — при оценке стоимости всего капитала предприятия. Мультипликатор «цена/прибыль» является наиболее подходящим при двух условиях: стабильно положительных значениях прибыли и отсутствия манипуляций с показателем прибыли со стороны менеджмента предприятий. Для растущих инновационно активных предприятий первое условие не всегда может быть выполнено. Если не учитывать при выборе группы предприятий для сравнения второе условие, то оценка окажется не достаточно надежной. Мультипликатор «цена/ балансовая стоимость» существенно зависит от принятых разными предприятиями методов начисления износа и политики в области переоценки имущества. Рассмотренные ограничения не влияют на мультипликатор «цена/объем продаж», или мультипликатор выручки, поскольку показатель объема продаж в меньшей степени, чем показатель прибыли, подвержен манипуляциям и может быть отслежен на основе рыночной информации. Кроме того, у инновационно активного предприятия показатель объема продаж, как правило, положителен, а поступление прибыли еще может отсутствовать. В настоящее время российским условиям больше соответствует использование последнего мультипликатора «цена (стоимость) /объем продаж». В дальнейшем будет рассмотрен мультипликатор «стоимость/объем продаж». На выбор данного мультипликатора для анализа также повлияло наличие на российском

рынке большого количества предприятий с неакционерной формой капитала.

Практика показывает, что стоимость одного предприятия не всегда выше, чем стоимость других предприятий, если оно имеет более высокие по сравнению с ними значения прибыли или балансовой стоимости или объема продаж. Для анализа причин такого несоответствия следует рассмотреть связи мультипликаторов с фундаментальными переменными, что позволяет выявить, вследствие каких факторов предприятие имеет то или иное значение мультипликатора.

Относительный мультипликатор «стоимость/ объем продаж» PSоmн представляет собой отношение одноименного мультипликатора предприятия PSпр к рыночному мультипликатору «стоимость/

объем продаж» PS:

ре

ре __Ф.

отн р ?

Мультипликатор «стоимость/объем продаж» предприятия — это стандартизованное относительно объема продаж значение стоимости предприятия, определяемое как отношение стоимости

предприятия Р к объему продаж S:

р

РБ" _ ? •

Фактическое значение мультипликатора свидетельствует об уровне управления предприятием. Например, при одинаковом объеме продаж одно предприятие имеет мультипликатор PS1, равный 2,3, а другое — мультипликатор PS2, равный 1,9. Это означает, что стоимость первого предприятия выше, поскольку оно имеет, например, конкурентные преимущества, связанные с более высокой доходностью, меньшим риском, большими темпами роста или другими факторами, достигнутыми менеджментом предприятия.

Мультипликатор «стоимость/объем продаж» отраслевого рынка представляет собой отношение суммарной стоимости предприятий, действующих на рынке, ЕР к суммарному объему продаж предприятий отрасли ЕS:

Е р

Мультипликатор рынка фактически является средним значением мультипликаторов «стоимость/ объем продаж» среди функционирующих на нем предприятий и отражает сложившуюся конъюнктуру рынка. Располагая данными о значениях рассматриваемого мультипликатора за определенный

период времени, можно анализировать тенденции развития соответствующего рынка.

Для целей управления стоимостью предприятия значение рыночной информации трудно переоценить. Очевидно, что принимаемые решения должны основываться на занимаемой предприятием на рынке «стоимостной» позиции и соответствовать тенденциям развития отрасли. Обеспечению менеджмента такой информацией способствует использование относительного мультипликатора (1). Значения относительных мультипликаторов для конкретных предприятий будут колебаться относительно среднего значения, равного единице. Следовательно, при установлении целевого значения стоимости предприятия посредством относительного мультипликатора можно оценить, насколько ниже или выше среднего значения находится текущее значение мультипликатора и какого уровня предприятие планирует достичь. Например, значение относительного мультипликатора выручки предприятия PSgmн равно 1,2, это означает, что мультипликатор выручки предприятия в 1,2 раза выше среднерыночного, следовательно, стандартизованная по выручке стоимость предприятия в 1,2 раза выше среднего значения на рынке.

В практике оценки относительный мультипликатор может быть рассчитан не только для отраслевого рынка, но и для рынка в целом. Некоторые аналитики, например А. Дамодаран [2], утверждают, что выбор сопоставимых предприятий для оценки на основе сравнительного подхода следует осуществлять не по отраслевому принципу, а на основе схожести таких фундаментальных переменных, как доходность капитала, рост и риск. Поэтому менеджмент предприятия может расширить информацию для принятия решений относительно управления стоимостью до общерыночной.

Для достижения установленного уровня интегрального показателя — относительного мультипликатора выручки — следует определить и целевые значения показателей фундаментальных переменных, оказывающих непосредственное влияние на мультипликатор выручки.

Связи мультипликаторов с фундаментальными переменными. С целью установления зависимости мультипликатора выручки от фундаментальных переменных используют модель дисконтированного денежного потока. При этом для инновационно активного предприятия следует использовать двухфазную модель оценки стоимости, которая отражает два принципиально отличающихся периода развития предприятия: период быстрого

роста развивающегося предприятия, как правило, ограниченного, и период стабильного роста, неограниченного во времени.

Рассмотрим двухфазную модель оценки стоимости предприятия [2]:

г = 1:

С^_+ /тсс, - gsl)

=1 (1 + ФЛСС)' (1 + ФЛСС )п ' где V — величина стоимости предприятия;

CFt — значение величины денежного потока в момент времени I;

I — порядковый номер года работы предприятия, начиная с момента оценки; 1< I < п — период роста предприятия высокими темпами;

п+1 — порядковый номер года, начиная с которого предприятие растет стабильными темпами;

ЦАСС, ШЛСС^ — средневзвешенная стоимость капитала в период быстрого роста и в период стабильного роста, соответственно;

gst — темпы роста операционной прибыли в периоде стабильного роста.

В случае оценки стоимости предприятия под денежным потоком понимают сальдо денежных потоков после операционных расходов, реинвестирования и выплаты налогов до выплат владельцам обязательств и акций, а в качестве ставки дисконтирования соответственно принимается средневзвешенная стоимость капитала.

Первое слагаемое формулы (1) отражает стоимость предприятия в период быстрого роста и представляет собой сумму дисконтированных денежных потоков, которые, как ожидается, сумеет генерировать предприятие в течение периода быстрого роста. Обозначим стоимость предприятия в период быстрого роста через У^. Второе слагаемое отражает приведенную стоимость предприятия в период стабильного роста, рассчитываемую по известной формуле Гордона. Обозначим приведенную стоимость предприятия в период стабильного роста через V.

Денежный поток, генерируемый предприятием, может быть представлен в виде [2]: С¥ = ЕВ1Т (1 - Т )(1 - Кр),

где ЕВ1Т — операционная прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов; Т — налоговая ставка; Кр — коэффициент реинвестиций.

Поскольку крупные инвестиции осуществляются с определенной периодичностью, то коэффициент реинвестиций должен отражать средний уровень осуществляемых предприятием инвестиций за некоторый период. Коэффициент реинвестиций представляет собой отношение объема капиталь-

ных вложений КВ и изменения неденежных оборотных активов АНОбА за минусом амортизации А к операционной прибыли, скорректированной на величину суммы налоговых отчислений:

„ КВ - А + АНОбА

К =-.

р ЕВТТ

При допущении, что темпы быстрого роста и средний коэффициент реинвестиций в период быстрого роста остаются постоянными, стоимость предприятия в период быстрого роста может быть представлена выражением [2]:

ЕВ1Т0 (1 - Т )(1 - К р )(1 + я )|1 -

V =-

УНя

(1 + я У

(1 + ЖЛСС )п

,

(ЖЛСС - я) '

где ЕВ1Т0 — текущая величина операционной прибыли на момент оценки;

g — темпы роста операционной прибыли в периоде быстрого роста предприятия.

Выражение (3) можно упростить, если для степенной функции использовать формулу Тейлора, ограничиваясь двумя первыми членами суммы. Тогда (1 + g)n = 1 + щ, а (1+ШСС)п = 1 + пШАСС. Следовательно, выражение (3) можно привести к виду (4):

v = ЕВТТр

кя (1 + ЖЛСС )п .

Зависимость (4) демонстрирует, что стоимость предприятия в период быстрого роста тем выше, чем выше уровень зарабатываемой прибыли, значительнее темпы роста прибыли, дольше период быстрого роста. В то же время отток средств на реинвестиции уменьшает величину текущего денежного потока и приводит к сокращению величины текущей оценки стоимости предприятия в период быстрого роста. Также на величину оценки стоимости предприятия влияет достигнутый уровень средневзвешенной стоимости используемого предприятием капитала WACC.

Стоимость предприятия в период стабильного роста может быть представлена выражением [2]:

ЕВТТ0 (1 - Т )(1 + я )(1 - К )(1 + я„ ).

V =_/

" (1 + ЖЛСС )п

Выражение (5) отражает зависимость положения предприятия в период стабильного роста от потенциала, созданного на этапе быстрого роста. Достигнутый уровень прибыли в последний год периода быстрого роста ЕВ1Тп = ЕВ1Т0(1 + g)n, созданные и приобретенные активы, сформированные устойчивые связи с поставщиками и

клиентская база позволят, во-первых, сократить уровень реинвестиций в периоде стабильного роста до величины К что увеличивает денежный поток, а во-вторых, сократить оценку риска для данного предприятия, что снижает стоимость капитала до величины WACCst и, как следствие, увеличивает оценку стоимости предприятия.

Таким образом, стоимость предприятия определяется выражением:

V = Пя + V,,

где ^ определяется по формуле (3) или по приближенной формуле (4), а V — по формуле (5).

Несмотря на то, что в период быстрого роста реализация инновационно-инвестиционных проектов приводит к оттокам денежных средств и сокращению денежного потока, инвестиции определяют уровень темпов роста прибыли предприятия. Ожидаемый рост прибыли предприятия может быть представлен зависимостью [2]:

^ ЕВТТ (1 - Т) ? я = К х-х—,

« р ? тс

где S — объем продаж;

1С — балансовая стоимость инвестированного капитала.

Отношение ЕВ1Т(1-Т) /Sпредставляет собой коммерческую маржу М, отношение S/IC — оборачиваемость активов.

С помощью зависимости (7) определяют необходимый объем реинвестиций для достижения необходимых темпов роста:

я

Кр ЕВТТ

е

е тс

Зависимость мультипликатора выручки от фундаментальных переменных получают в результате деления левой и правой частей уравнения (6) на объем выручки от реализации:

V

е

^+^

или

М0(1 - Кр)(1 + я) х| 1 -

^пр =

(1 + я )п

(1 + Ц"ЛСС )п

WЛCC - я + М0 (1 - Кр , )(1 + я)п (1 + ял). + (WЛCCst - яЛ)(1 + WЛCC)п'

ре = Мо(1 - Кр)(1 + я )п +

пр (1 + WЛCC )п + Мо (1 - Кр а )(1 + я)п (1 + я„ ) + тсс, - я„)(1+WЛCC)п.

+

Зависимость мультипликатора выручки от фундаментальных переменных позволяет установить, вследствие влияния каких факторов предприятие имеет то или иное значение мультипликатора. Стоимость предприятия в первую очередь зависит от коммерческой маржи, то есть от операционной прибыли на рубль выручки. При одинаковом уровне объема продаж значение мультипликатора выручки, а следовательно, и стоимость выше у того предприятия, у которого выше уровень коммерческой маржи. Стремление увеличить свою долю рынка обусловливается соответствующим стремлением увеличить прибыль. Кроме того, сравнение расчетного значения мультипликатора выручки с его фактическим рыночным значением, получаемым на данных рынка о рыночной стоимости предприятия и фактически полученного предприятием объема выручки, позволяет сделать вывод об эффективности оценки рынком данного предприятия. Если расчетное значение составляет 2,0, а фактическое 1,7, то на рынке стоимость предприятия не дооценивается. Сближению рыночной и внутренней оценки будет способствовать предоставление рынку большей информации о перспективах развития предприятия.

Как было показано ранее, при разработке стратегии управления стоимостью следует обосновывать целевые значения показателей с учетом рыночной информации. Аналогичные (9) и (9а) зависимости могут быть записаны для отраслевого рынка в целом, где индексом т подчеркивается, что все характеристики определены для рынка в целом:

(1 + Вт )"

М от (1 - Квш)(1 + ёт ) XI 1 -

(1 + ШЛССт )п

^АССт - ёт

Мот (1 - Крш й )(1 + Вт )" (1 + Вт« ).

тССт,, - Вт« )(1 + WЛCCm )"

^Р =

Мот (1 - Крш)(1 + Вт )П

(1 + WЛCC )п

Мот

№АСС , - В ,)(1 + WЛCC )п '

^ тэг <~> тэг т'

Таким образом, относительный мультипликатор выручки (1) представлен через фундаментальные переменные посредством выражений (9) и (9а) для мультипликатора выручки предприятия и выражений (10) и (10а) для рыночного мультипликатора выручки.

Анализ относительного мультипликатора выручки. С целью анализа относительного мультипликатора выручки в отношении его использования для установления целевых значений фундаментальных переменных при управлении стоимостью предприятия введем следующие дополнительные индикаторы первого уровня:

М

индикатор коммерческой маржи 1М =-

(относительная коммерческая маржа); Мт

и н ди к а то р с то и м о с ти к а п и та л а 1 + WЛCC

1разв

1 + WЛCC индикатор развития

- к )

^ рЛ WЛCC , - В,

п „ VI л (1 + Вт)п (1 - кр™<)(1 + 8™<) (1 - Крт )(1 + Вт )п +-WЛCC -В ,-

тэг <~> тэг

При допущении равенства периода быстрого роста предприятия и отраслевого рынка на основе введенных индикаторов относительный мультипликатор выручки может быть представлен в следующем виде:

^отн = ^М^^П^АСС1разв •

Выражение (11) отражает основные составляющие стратегии управления стоимостью предприятия, использующей комбинированную информацию о внутренней и внешней среде предприятия, и может быть использовано как для формирования целевых значений при управлении стоимостью, так и для анализа достигнутых результатов. При этом относительный мультипликатор выручки PS

^ Г Г1 отн

характеризует стратегию формирования стоимости предприятия, индикатор коммерческой маржи 1М— стратегию производственно-коммерческой, или операционной деятельности, индикатор стоимости капитала 1тсс — стратегию финансирования деятельности предприятия, а индикатор развития 1разв — стратегию развития предприятия.

В зависимости от значений индикаторов выражение (11) позволяет оценить, какая стратегия предприятия в текущий момент времени в большей степени приводит к увеличению его стоимости. Пусть предприятие, период быстрого роста которого оценивается в 5 лет, имеет относительный мультипликатор выручки PSотн=0,69. При этом значения индикаторов трех основных стратегий следующие: 1м = 1,3; 1тсс= 0,8 (15Шсс = 0,33); I = 1,5. Это означает, что в целом реализуемая предприятием стратегия формирования стоимости привела к тому, что стандартизованная по выручке

+

+

стоимость достигла только 0,69 от уровня среднерыночного мультипликатора выручки. Вклад в формирование стоимости предприятия операционной стратегии в 3,94 (1,3/0,33) раза больше, чем стратегии финансирования (или 40 %), стратегии развития — в 4,85 (1,6/0,33) раза больше, чем стратегии финансирования (или 50 %); стратегия финансирования имеет самый низкий вклад в формирование стоимости — 10 %. Индикаторы операционной стратегии и стратегии развития существенно превышают среднерыночные значения (в 1,3 и 1,6 раза соответственно). Однако индикатор стратегии финансирования (0,8) свидетельствует, что стоимость капитала у данного предприятия выше, чем в среднем на рынке. Поэтому в рамках стратегии финансирования следует предусмотреть возможность изменения структуры капитала, стоимости источников финансирования и соответственно стоимости капитала в целом.

В зависимости от того, какая величина положительного изменения индикатора преобладает, можно говорить и о преобладании той или иной стратегии в формировании стоимости предприятия. Если принимаются решения, которые могут отразиться снижением какого-то индикатора, то они должны компенсироваться ростом другого или других индикаторов.

Следовательно, более высокого значения относительного мультипликатора выручки достигает предприятие с более высокими уровнями относительной коммерческой маржи и индикатора развития и относительно низкой стоимостью капитала по сравнению со среднерыночными значениями.

Для изучения факторов, влияющих на уровень индикатора коммерческой маржи, введем дополнительные индикаторы второго уровня:

индикатор операционной прибыли ЕВ1Т

1ЕВ1Т

ЕВ1Т

1т =

индикатор доли прибыли после уплаты налогов

1 - Т

1 - Т

т

индикатор выручки 13 = -

(где отношение

остающейся после уплаты налогов в распоряжении предприятия, при относительно низкой доле рынка. Индикатор операционной прибыли 1ЕВ1Т характеризует производственную стратегию, индикатор доли прибыли после уплаты налогов 1Т — стратегию управления налоговыми платежами, индикатор 1Б—сбытовую стратегию. Зависимость (12) еще раз подчеркивает, что стоимость предприятия в первую очередь зависит от объема зарабатываемой прибыли, а сбытовая стратегия должна быть согласована с производственной. Расширение доли рынка целесообразно с точки зрения формирования стоимости только при более высокой относительной операционной прибыли 1ЕВ1Т > 1/1Б. Однако соблюдение условия возможно в рамках ограниченного временного периода, за пределами которого для соблюдения условия требуются инновационные решения, реализуемые в рамках стратегии развития.

Для изучения факторов, влияющих на уровень индикатора развития, введем два дополнительных индикатора второго уровня:

К

индикатор быстрого развития 1б =

К

hgm

индикатор долгосрочного развития 1д =

1 + 1п

1+и

Данные индикаторы включают комбинированные показатели третьего уровня:

Т Кя, .

индикатор потенциала 1П =-,

К

hg

коэффициент быстрого развития К,, = (1 - Кр )(1 + g )п ;

коэффициент стабильного развития

К=

WACC, - ^

яг & яг

Б/ Бт представляет собой долю рынка, занимаемую предприятием).

Тогда индикатор коммерческой маржи может быть представлен в виде:

1м = ^ЕВТТ^Т^Б •

Уровень индикатора коммерческой маржи тем выше, чем выше значения относительной операционной прибыли и относительной доли прибыли,

Таким образом, индикатор развития может быть представлен в виде:

1разв = Ь7д •

Индикатор быстрого развития 1б характеризует стратегию развития в периоде быстрого роста и зависит от относительного объема реинвестиций, относительных темпов роста прибыли, продолжительности периода быстрого роста. Однако независимой характеристикой в данном индикаторе является только относительный объем реинвестиций (сам он естественным образом определяется общим объемом зарабатываемой предприятием прибыли). Ожидаемая продолжительность периода быстрого роста и темпы роста зависят от объема и содержания осуществляемых реинвестиций. Поэтому

1

коэффициент быстрого развития Кк показывает, к какому увеличению темпов и продолжительности периода быстрого роста приводит изменение коэффициента реинвестиций. Чем больше значение данного показателя у конкретного предприятия, тем в большей степени осуществляемые инвестиции способствуют росту стоимости предприятия в периоде быстрого роста. Более высокие значения индикатора развития Iб присущи предприятиям, инвестиционные проекты которых способны в больших объемах и в течение более продолжительного периода, чем в среднем для рынка, привлекать новых потребителей, предлагая им новые возможности в приобретении и использовании своей продукции.

Индикатор долгосрочного развития Iд характеризует стратегию формирования потенциала предприятия в периоде быстрого роста для использования его в периоде стабильного роста. Значение величины индикатора потенциала ^ конкретного предприятия свидетельствует о том, какой вариант стратегии развития, долгосрочный или среднесрочный, выбран предприятием, какой потенциал будет создан для роста стоимости в стабильном периоде. Значение индикатора долгосрочного развития Iд выше у предприятия, которое имеет больший относительный потенциал роста стоимости в стабильном периоде по сравнению со среднерыночными оценками.

система рыночных и внутренних индикаторов стратегии формирования стоимости предприятия. Выбор в качестве интегрированного показателя стратегии формирования стоимости предприятия относительного мультипликатора выручки и введение в анализ специальных индикаторов позволяет разработать систему рыночных и внутренних индикаторов стратегии, которая объединяет информацию о вкладе в формирование стоимости, начиная от внутренних фундаментальных переменных и заканчивая данными о результативности операционной стратегии, стратегии финансирования и стратегии развития в рамках отраслевого рынка. Система рыночных и внутренних индикаторов стратегии формирования стоимости предприятия (см. рисунок) включает несколько уровней индикаторов. На нулевом уровне находится относительный мультипликатор выручки, характеризующий стратегию формирования стоимости.

Стратегия формирования стоимости по своему содержанию не является чем-то привнесенным дополнительно в управление предприятием и представляет собой взаимосвязанное взаимодействие

трех основных стратегий предприятия — операционной, финансирования и развития. Их индикаторы находятся на первом уровне системы. Причем результирующий индикатор стратегии формирования стоимости непосредственно зависит от значений индикаторов основных стратегий.

На втором уровне системы находятся индикаторы производственной, налоговой и сбытовой стратегий, составляющих операционную стратегию, а также индикаторы стратегий быстрого и долгосрочного развития, составляющих стратегию развития предприятия. Стратегия развития предприятия с точки зрения долгосрочного формирования стоимости требует особого внимания, поэтому в систему индикаторов были введены дополнительные показатели: на третьем уровне — индикатор потенциала, на четвертом уровне — коэффициенты быстрого и стабильного развития. Для наглядности связи индикаторов с фундаментальными переменными в системе отражены расчетные зависимости.

Как было указано ранее, система индикаторов может быть использована как для оценки текущей стоимостной позиции предприятия на рынке, так и для разработки целевых значений стратегии формирования стоимости. В таблице для гипотетического предприятия представлены результаты оценки текущего состояния стратегии формирования стоимости на основе исходных данных о фундаментальных переменных и рынке. Расчет осуществлен с помощью электронных таблиц EXEL. Полученные данные свидетельствуют, что предприятие реализует стратегию долгосрочного формирования стоимости. Более высокий уровень реинвестиций по сравнению со среднерыночным (значение коэффициента реинвестиций 0,55) позволяет ему иметь более высокие темпы быстрого роста (9 %) и создать более существенный потенциал роста прибыли в стабильном периоде (индикатор потенциала 10,95).

Операционная стратегия характеризуется индикатором коммерческой маржи, значение которого на 5 % превышает среднерыночное, что свидетельствует о большей эффективности производственно-коммерческой деятельности предприятия. Осуществление большого объема реинвестиций увеличивает риски предприятия, что отражается на средневзвешенной стоимости капитала — ее значение (0,12) выше среднерыночного. Однако это компенсируется высоким значением индикатора развития (1,17). Расчетное значение относительно мультипликатора выручки для предприятия свидетельствует, что его стандар-

Уровни системы индикаторов

Предприятие:

Фундаментальные переменные

Рынок:

ЕВ1Т - операционная прибыль Т - ставка налога на прибыль S - объем продаж

\WACC - средневзвешенная стоимость капитала

Кр - коэффициент реинвестиций

д= Кр ЕВ1Т(1- Т)/1С - темпы роста прибыли

1С - инвестированный капитал

п - продолжительность периода быстрого роста

ЕВ1Тт - суммарная операционная прибыль рынка Тт - среднерыночная ставка налога на прибыль Эт - объем продаж рынка

WACCm - средневзвешенная стоимость капитала на рынке Кр т - среднерыночный коэффициент реинвестиций дт - темпы роста прибыли рынка

' Расчет показателя аналогичен одноименному показателю для предприятия, но при использовании рыночной информации

Система рыночных и внутренних индикаторов стратегии формирования стоимости предприятия

результаты расчета индикаторов стратегии формирования стоимости предприятия

наименование показателя Предприятие Рынок

Операционная прибыль ЕВ1Т, млн руб. 3 100 11 830

Ставка налога на прибыль, Т 0,24 0,24

Объем продаж S, млн руб. 10 700 42 750

Средневзвешенная стоимость капитала, WACC 0,12 0,1

Коэффициент реинвестиций, Кр 0,55 0,45

Балансовая стоимость капитала, 1С 14 100 55 670

Темпы быстрого роста прибыли, g 0,09 0,07

Период быстрого роста, п 5 5

Коэффициент реинвестиций в периоде стабильного роста, Кр ^ 0,5 0,4

Темпы стабильного роста прибыли, 0,04 0,04

Средневзвешенная стоимость капитала в периоде стабильного роста, WACCst 0,07 0,08

Коэффициент быстрого роста, Кб 2,46 2,95

Коэффициент стабильного роста, К^ 26,90 22,15

Индикатор потенциала, 1П 10,95 7,51

Индикатор операционной прибыли, 1ЕВ1Т 0,26 -

Индикатор доли прибыли после уплаты налогов, 1т 1 -

Доля рынка, S 0,25 -

Индикатор выручки, 13 4,00 -

Индикатор быстрого развития, 1б 0,83 -

Индикатор долгосрочного развития, 1а 1,40 -

Индикатор коммерческой маржи, 1м 1,05 -

Индикатор стоимости капитала, 1ШСС 0,98 -

Индикатор стоимости капитала за период быстрого роста, (1ШСС) п 0,91 -

Индикатор развития, 1разе 1,17 -

Относительный мультипликатор выручки, PSоmн 1,12 -

тизированная по выручке стоимость на 12 % выше среднерыночной стоимости предприятий, осуществляющих деятельность на отраслевом рынке. Значения индикаторов быстрого и долгосрочного развития (0,83 и 1,40) подтверждают долгосрочные намерения предприятия по формированию его стоимости. Таким образом, наибольший вклад в формирование стоимости рассматриваемого предприятия вносит стратегия развития.

С целью увеличения стоимости предприятию следует обратить внимание на свою операционную стратегию и стратегию финансирования деятельности. Значение индикатора коммерческой маржи может быть увеличено вследствие повышения эффективности производственной деятельности, осуществления мероприятий по снижению налогового бремени, сбалансированного расширения доли рынка. Поскольку текущая оценка стоимости осуществляется на конкретный момент времени, то она может завышать значения средневзвешенной стоимости капитала. По мере роста деловой репутации предприятия снижаются оценки риска, присущие предприятию, а следовательно, значе-

ние средневзвешенной стоимости капитала будет сокращаться. Данный факт должен учитываться в процессе ежегодной корректировки исходных данных системы индикаторов и стратегии формирования стоимости.

Рассмотренный подход к стратегии формирования стоимости предприятия позволяет сделать следующие выводы.

1. Относительный мультипликатор выручки как интегральный показатель стратегии формирования стоимости предприятия в наибольшей степени соответствует цели увеличения рыночной стоимости предприятия.

2. Вклад в стоимость операционной стратегии, стратегии финансирования и стратегии развития предприятия, а также их потенциальные возможности для роста стоимости могут быть взаимосвязанно оценены специальными индикаторами. При этом отсутствует необходимость в искусственном внедрении так называемого «стоимостного мышления», поскольку все предлагаемые индикаторы рассчитываются на основе традиционных для предприятия показателей.

3. Предложенная система индикаторов, связывающая фундаментальные переменные с мультипликаторами стоимости, сохраняет достоинство модели дисконтированных денежных потоков, заключающееся в возможности рассмотрения перспектив формирования стоимости. Она отражает обязательность учета долгосрочного периода создания стоимости.

4. Система индикаторов позволяет при разработке стратегии формирования стоимости опираться на формализованные зависимости, учитывающие не только текущее положение, достигнутое предприятием, но и тенденции отраслевого рынка.

Таким образом, разработанная система рыночных и внутренних индикаторов стратегии формирования стоимости предприятия, состоящая

в комплексном рассмотрении деятельности предприятия по формированию стоимости, отличается использованием формализованных зависимостей между рыночной и внутренней информацией на основе сравнительного подхода и позволяет повысить эффективность управления рыночной стоимостью предприятия.

Список литературы

1. Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.: Вершина, 2007. 272 с.

2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 1342 с.