«Проект воздушного замка профинансируете?»

Проектное финансирование (ПФ) в том виде, в каком оно появилось на Западе, подразумевает, что кредиторы в качестве обеспечения выделенных на данный проект денег не требуют залога активов, а соглашаются принять в этом качестве будущие финансовые потоки от проекта. Что же из классического наследия осталось в России?

Три мира – три судьбы
После изучения ситуации с ПФ выясняется, что в России сосуществуют три совершенно разных взгляда на проектное финансирование. Один – это проектное финансирование, как его понимают большинство отечественных банков, второй – ПФ в представлении 99,99% российских компаний, а вот третий взгляд – это проектное финансирование Сбербанка и «Газпрома», Внешторгбанка и ТНК-BP.

Большинство российских банков, создавая управления проектного финансирования, делают ударение на слове «проект». Что для них ПФ? Скорее всего, это приобретение основных средств, сроки кредитования – около года. Один из типичных примеров проектного финансирования российского банка – строительство жилого дома в столице, в случае если у заемщика есть все необходимые документы. Обладателя оформленных прав на земельный участок с удовольствием профинансируют. Юрий Коваль, заместитель генерального директора компании БДО «Юникон» и директор департамента корпоративных финансов этой компании: «Кредитные отделы очень многих банков элементарно не готовы к оценке нетипичных, небанковских рисков и предпочитают в таких случаях отказывать потенциальному заемщику». Очевидно, что это не совсем то, что задумывали первопроходцы project finance. А если точнее, то совсем не то. Но при этом банки не отрываются от земли – риски в России слишком велики и будущие денежные потоки уж очень немногого стоят.

Российские фирмы, конечно же, услугами управлений проектного финансирования пользуются – куда деваться? Но финансовые директора, когда говорят те же самые заветные слова «проектное финансирование», представляют совсем другую картину. И она вроде бы ближе к классике. У большинства нормально развивающихся российских фирм надежные ликвидные активы давно заложены, собственные заработанные деньги тут же направляются в развитие основного бизнеса. Но вот появляется интересный проект, который может принести в будущем хорошие деньги. Вот тут-то и помогло бы, по мнению финансовых директоров, проектное финансирование. В идеале это деньги, которые выдаются без полного покрытия залогом и на достаточно длительный срок. За это компании часто согласны поделиться с банком прибылью. Такой взгляд гораздо ближе к классике проектного финансирования по смыслу, но, к несчастью, чаще всего остается лишь благим пожеланием. По словам Геннадия Ломасова, компания «Комус» сейчас имеет несколько интересных проектов, так как расширяет свое производственное направление и строит региональные склады. Сроки окупаемости всех проектов не превышают трех лет. Компания готова раскрыть максимально полную информацию о каждом проекте и о себе самой. «Комус» хотел получить под эти проекты деньги – при условии, что приобретенные и построенные объекты тут же становятся предметом залога. «Но даже при обращении в банки-партнеры, с которыми фирма сотрудничает не один год, ответ сотрудники получали один: "У нас так не принято. Мы так не работаем". При этом в банках не отказываются оценивать, например, намеченный к покупке объект, но деньги дают только после предоставления документов, что он уже куплен,– и никак иначе»,– рассказывает господин Ломасов. При этом он понимает проблемы банков – непрозрачность бизнеса большинства клиентов, огрехи законодательства, недостаток капитализации и отсутствие длинных денег. Но факт остается фактом – средние компании на проектное финансирование в ближайшее время рассчитывать не могут. Алексей Дроздов, CFO группы компаний «Бионика», рассказывает, что у компании было в прошлом году несколько проектов – связанных с книгоизданием и по сотрудничеству с аптеками («Бионика» – группа компаний, предоставляющих разнообразные услуги на фармацевтическом рынке). Но получить финансирование под эти проекты не удалось. Более того, речь идет не только о проектном финансировании, но и о предоставлении денег под нестандартный залог. Например, Дроздов сетует, что банки не хотят кредитовать под страницы в выпускаемых группой журналах. Их можно использовать как залог, и в случае невозврата использовать как рекламные носители. Такая практика есть на Западе – но российские банки, по словам Дроздова, даже не пытаются хотя бы просчитать такую возможность.

А где же тогда проходят реальные сделки? В мире, где заказчик носит, например, название ТНК-BP. Размер средней сделки здесь – около $100 млн. Финансирование проводится, по словам Семена Смоляка, специалиста по инвестиционным проектам компании «РБПФ Проектное финансирование», за балансом компании. В сделке участвует десятка два разнообразных фирм с мировыми именами. Естественно, большинство российских банков поучаствовать в этом празднике жизни просто не в состоянии, даже если захотят. Это под силу лишь зарубежным банкам да пятерке крупнейших отечественных. Самое парадоксальное, что, по словам Вадима Дормидонтова, директора компании «РБПФ Проектное финансирование», при нынешней конъюнктуре сырьевых рынков проектное финансирование таким компаниям, как ТНК-BP, ЛУКОЙЛ или «Норильский никель», совсем ни к чему. Как это всегда и происходит, банкиры с удовольствием отдали бы деньги только тому, кому они не нужны.

Готовность номер пять
Как же проходят реальные сделки проектного финансирования, и могут ли не самые крупные российские компании рассчитывать, что получат доступ к этой услуге, пусть не прямо сейчас и в усеченном виде?

В реальных сделках деньги дают и в самом деле под будущие денежные потоки, а активы компании дополнительно залогами не обременяются. Сделка запускается, например, когда у большой корпорации, чаще всего сырьевой, есть перспективный проект. Но при этом она не хочет понижения своего кредитного рейтинга. А кредитное агентство предупреждает, что больше кредитоваться корпорации нельзя. Тут и приходит на помощь ПФ.

В таких сделках есть несколько ключевых моментов. Ясно, например, что риски кредитования под будущие денежные потоки очень велики. Вряд ли можно ожидать, что ради самого замечательного проекта у банков вдруг резко усилится аппетит к риску, который они берут на себя. Один из способов уменьшить этот риск до приемлемых размеров – максимально формализовать будущие финансовые потоки. Для этого заключаются долгосрочные (вплоть до десяти лет, лучше с максимально жестко определенными ценами) контракты на поставку продукции, которую предполагается выпускать в рамках проекта. А если надо, то и на поставку полуфабрикатов для проекта. Кроме долгосрочности, банк в таком контракте интересует, так сказать, личность покупателя. Это должна быть компания с достаточно длинной историей (из которой должна следовать серьезность ее намерений в отношении данного рынка) и хорошим кредитным рейтингом. Кроме того, для снижения рискованности проекта четко оговариваются все сроки работ и расходы по проекту. Наказание подрядчиков за их несоблюдение драконовское (до 30–40% от стоимости контракта).

Можно ли воспроизвести эти условия в России для средних компаний? Вряд ли –по словам Семена Смоляка, найти для продукции российской несырьевой компании «офтэйкеров» (фирмы, которые заберут всю ее продукцию на корню на долгое время вперед) очень сложно. Кредитные рейтинги имеют пока единичные компании, да и те в основном относятся к «крупняку». Что касается долгосрочных контрактов на покупку, то российским договорным правом они защищены далеко не идеально. Выход один: заключить экспортный контракт, за рубежом легче найти контрагента, который бы устроил банк. Но это бег по замкнутому кругу. Долгосрочный контракт могут заключить лишь поставщики сырья – а им деньги, как мы уже выяснили, не нужны. Наказывать подрядчиков за срыв сроков и превышение сметы, по мнению заместителя директора управления проектного финансирования Сбербанка Сергея Волохова, тоже вряд ли получится: контракт с подобными условиями они просто не подпишут.

Множественные проблемы
Второй характерной чертой сделки проектного финансирования является большое количество участников. Каждый участник принимает на себя небольшую часть общего риска исполнения проекта, риски дробятся и становятся приемлемыми для участников. Отношения между участниками закреплены множеством контрактов. Например, кредитные средства выдаются не одним банком, а синдицированный кредит выдает пул банков. Кроме того, кредиты выдаются субординированные. Это означает, что одна его часть обладает приоритетом перед другой – погашается в первую очередь и из самых надежных источников. Это так называемый старший долг. Соответственно, есть долг младший, более рискованный, уплачиваемый в последнюю очередь, но по более высоким ставкам. Значит, надо найти кредиторов и для его предоставления. Кроме того, еще одна часть денег занимается на фондовом рынке с помощью высокодоходных облигаций (они же «мусорные»). Эту продажу нужно организовать – с помощью инвестбанка. Естественно, надо не забыть о двух главных действующих лицах: спонсоре проекта (компании, которая его инициировала), обычно он вносит 20–40% капитала, и проектной компании (специально созданной для реализации проекта фирмы в форме SPV – компания специального назначения; см. СФ №07/2004). Разнообразные риски, возникающие на разных этапах проекта, страхуются страховыми компаниями. Оборудование предоставляет лизинговая компания. Участниками являются и масса консультантов. По словам Семена Смоляка, сложная контрактная структура вызывает большие организационные и агентские издержки, поэтому проектное финансирование всегда дороже корпоративного кредита того же размера. К тому же из-за высоких сопутствующих расходов существует некая точка объема сделки, ниже которой опускаться нет смысла.

Препятствием для воспроизведения этой схемы внутри России служит все та же неразвитость законодательства и недоверие участников проекта друг к другу. Не проблема выпустить разве что высокодоходные облигации – они в России все «мусорные». Но до сегодняшнего дня никто не слышал о синдикации кредита пулом исключительно российских банков. На Западе, по словам Вадима Дормидонтова, всегда есть лид-банк, который берет на себя организацию синдиката. Он досконально проверяет готовность проекта, и остальные участники пула действуют, во многом полагаясь на репутацию лид-банка. В России такой сценарий нереализуем. Как указывает Сергей Козлов, начальник управления кредитования СДМ-банка, российским участникам пула вряд ли удастся согласовать свои оценки проекта и решить, в какой банк будут переведены финансовые потоки,– устоявшихся правил нет.

Предоставлению субординированных кредитов препятствует законодательство о банкротстве и залоге. Вадим Дормидонтов отмечает, что в зоне англо-саксонского права в случае дефолта банк без всяких условий забирает свой залог и обращается с ним по своему усмотрению. В России правила обращения с залогом запутаны и позволяют им манипулировать.

Еще один камень преткновения – проектная компания, SPV. Создать ее полный аналог в России, по мнению экспертов Standard & Poor’s, будет затруднительно. А простое ООО заменить его не сможет.

Даже такой, казалось бы, давно известный инструмент, как банковская гарантия, может оказаться недоступен. Марина Тарнопольская, CFO «Агентства Контакт», рассказывает, что попытка купить однажды такую гарантию показала: цены на них просто запредельные и для рядовой сделки никак не годятся.

В инвестиционных сделках часто применяются эскроу-счета (их еще называют обеспечительными). На них, например, накапливается сумма очередного платежа по кредиту. Их предназначение достаточно просто показать на примере российских сделок по покупке жилой недвижимости. Деньги кладутся в банк, но не переходят в руки продавца, пока покупатель не получит в руки полный комплект документов. В «больших» сделках договор, который подписывается при открытии такого счета, связывает контрактные обязательства с определенными условиями сделки, для которой деньги выплачиваются. На самом деле в России нет полноценных, законодательно описанных эскроу-счетов, подобные схемы – полная «самоделка», никак не защищенная законом. Хотя в России, по словам Семена Смоляка, недавно попытку сконструировать эскроу-счет на российской законодательной базе предпринял Внешторгбанк.

Получается достаточно пессимистичная картина. Ни банковская система, ни законодательство не готовы к предложению российским компаниям услуг проектного финансирования. Правда, Геннадий Ломасов видит вполне приемлемый выход. Если проект превышает сумму $30 млн, то компания, по мнению господина Ломасова, может получить кредитование без серьезных залогов у международных финансовых организаций – в ЕБРР или IFC. Она получит эти деньги на жестких условиях, под полным и неусыпным контролем этих структур (так называемые условия hands-on) – но все-таки получит. Так что алгоритм прост: растите до $30 млн. Многие финансовые директора говорят как об альтернативе о прямых инвестициях со стороны венчурных фондов. Впрочем, для большинства предпринимателей это тоже терра инкогнита.

Проектное финансирование на Западе…
Как и большинству финансовых инструментов, проектному финансированию около тридцати лет от роду. Появилось оно в 1970-е годы, когда цены на нефть резко поползли вверх. Банки сами стали искать проекты для инвестиций, сами предлагали удобную форму работы. После обвала цен на нефть в 1980-х им поневоле пришлось перебраться в горнодобывающую промышленность, телекоммуникации, инфраструктурные проекты. Нарицательным примером использования ПФ стало строительство «Евротоннеля» под Ла-Маншем стоимостью несколько миллиардов фунтов стерлингов. Синдицированный кредит предоставляли 198 банков, гарантами выступали 50 международных банков.

Лидеры по объемам заключенных сделок достаточно часто менялись. Сначала это были американцы, потом страны Юго-Восточной Азии, после азиатского кризиса конца 1990-х лидерство снова вернулось к США – и к западноевропейцам.

…и в России
По упоминаемости на первом месте в России – газпромовский проект «Голубой поток», который был признан сделкой 2000 года авторитетным специализированным The Project Finance Magazine. ООО «Газэкспорт», являющееся дочерним предприятием «Газпрома», и турецкая государственная энергетическая компания Botas подписали долгосрочный контракт на поставку природного газа в Турцию. Общая стоимость газа, который предполагается поставлять в эту страну на протяжении более чем 20 лет, составляет $25 млрд. Газовый монополист – единственная крупная российская компания, которая продолжает развивать проекты с использованием ПФ.

В нашей стране по схеме проектного финансирования создается также громадный «Сахалин-2» – проект по добыче нефти и газа с северо-восточного шельфа острова.

ОАО «Тюменская нефтяная компания» таким способом провело финансирование двух своих самых больших проектов: реабилитацию Самотлорского месторождения и реконструкцию Рязанского НПЗ. Следует отметить также проект «СеверТЭК» по добыче нефти в Республике Коми. Его спонсорами выступили компании ЛУКОЙЛ и финский энергетический концерн Fortum.