Клуб 14

Элитарный российский «клуб IPO», насчитывающий всего 14 компаний, в следующие год-полтора обещает стать более массовым. Вопрос в том, где именно будут размещаться бумаги – на западных или российских биржах. Склонить чашу весов на сторону отечественного фондового рынка поможет внушительный пакет новых законов, упрощающих нынешнюю нерациональную процедуру IPO.

По оценкам экспертов, провести первичное размещение своих акций (Initial Public Offering, IPO) в 2005–2006 годах планируют 70 отечественных предприятий. Но планы эти осуществятся лишь в том случае, если внутренний фондовый рынок будет более эффективным, нежели сегодня. Потребность в преобразованиях назрела давно, и теперь, говорит заместитель директора Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) Владимир Гусаков, все будет зависеть от того, как быстро эти преобразования реализуются. ФСФР уже разработала пакет предложений по улучшению инфраструктуры фондового рынка и надеется провести его через правительство и Думу уже в ближайшие месяцы. Речь идет прежде всего о новых федеральных законах «О центральном депозитарии», «О производных финансовых инструментах», а также о поправках и дополнениях к существующим законам «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг». Предстоящие реформы отечественного фондового рынка стали ключевой темой первого всероссийского IPO-конгресса, который состоялся в начале апреля и собрал весь финансовый истеблишмент.

Dura lex
Процедура первичного размещения акций обещает стать эффективнее и короче после того, как будут внесены поправки в федеральные законы «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг».

ФЗ «Об акционерных обществах»
Статья 40, пункт 1 (преимущественное право). Акционеры общества имеют преимущественное право приобретения размещаемых посредством открытой подписки дополнительных акций в количестве, пропорциональном количеству принадлежащих им акций этой категории (типа).
Статья 41, пункт 1 (порядок осуществления преимущественного права). Лица, включенные в список лиц, имеющих преимущественное право приобретения дополнительных акций, должны быть уведомлены о возможности осуществления ими преимущественного права.
Уведомление должно содержать сведения о количестве размещаемых акций, цене их размещения или порядке определения цены размещения (в том числе о цене их размещения или порядке определения цены размещения акционерам общества в случае осуществления ими преимущественного права приобретения), порядке определения количества ценных бумаг, которое вправе приобрести каждый акционер, сроке действия преимущественного права, который не может быть менее 45 дней с момента направления (вручения) или опубликования уведомления. Общество не вправе до окончания указанного срока размещать дополнительные акции лицам, не имеющим преимущественного права приобретения дополнительных акций.
Статья 36 (цена). Оплата дополнительных акций общества, размещаемых посредством подписки, осуществляется по цене, определяемой советом директоров (наблюдательным советом) общества. Цена размещения дополнительных акций акционерам общества при осуществлении ими преимущественного права приобретения акций может быть ниже цены размещения иным лицам, но не более чем на 10%.

ФЗ «О рынке ценных бумаг»
Статья 25 (Отчет об итогах эмиссии). Не позднее 30 дней после завершения размещения эмиссионных ценных бумаг эмитент обязан представить отчет об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг в регистрирующий орган. Регистрирующий орган рассматривает отчет об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг в двухнедельный срок и при отсутствии нарушений, связанных с выпуском ценных бумаг, регистрирует его.

За рубеж на заработки
Отечественный фондовый рынок несет значительные потери из-за масштабного «бегства» наиболее ликвидных российских акций за рубеж. В прошлом году на одной только Лондонской фондовой бирже (LSE), как сообщил старший менеджер LSE по развитию международных деловых отношений Джон Эдвардс, объем сделок с депозитарными расписками на акции российских компаний достиг $64 млрд. Для сравнения: объем торгов акциями на ММВБ в прошлом году составил $97 млрд, то есть лишь на 30% превысил «российские» цифры LSE.

Напомним, что законодательства США и европейских стран запрещают свободную продажу на своих фондовых рынках иностранных акций, поэтому вся торговля ведется через производные ценные бумаги – депозитарные расписки, которые удостоверяют право собственности на определенное количество акций. Сегодня за рубежом торгуются депозитарные расписки (ADR или GDR) на акции около 150 российских предприятий. Наши компании активно пользуются этими финансовыми инструментами главным образом для того, чтобы продать на Западе уже имеющиеся акции и дать о себе знать широкому кругу зарубежных инвесторов. В подавляющем большинстве случаев на «наши» акции выпускаются самые простые виды расписок: первого уровня и DR для частного владения, которые не требуют от отечественных компаний подготовки финансовой отчетности по международным стандартам. А продаются эти заменители акций либо непосредственно частным инвесторам, либо через внебиржевые торговые системы. И лишь для депозитарных расписок третьего уровня (ими могут похвастаться всего полдюжины российских предприятий) отчетность по международным стандартам обязательна. Именно они предусматривают возможность первичного размещения акций непосредственно на западных фондовых биржах. Однако что именно размещать – новые или ранее выпущенные акции, решает сама компания-эмитент.

Главная причина «прозападных» настроений российских предприятий в том, что акции на внутреннем рынке сильно недооценены. Аналитики говорят, что нереализованный потенциал роста акций, входящих в индекс РТС, сегодня превышает 40%. Поэтому те отечественные компании, которые по своему размеру, финансовым показателям и качеству управления имеют шансы удачно разместиться на Нью-Йоркской или Лондонской фондовых биржах, конечно же, идут туда. Хлопотно и дорого, зато предприятие может получить за свои акции «справедливую цену». Пять из четырнадцати «первопроходцев» IPO провели свое первичное размещение именно на зарубежных биржах, проигнорировав отечественные торговые площадки. Например, в начале этого года за 19% своих акций АФК «Система» выручила на LSE $1,56 млрд, а металлургический комбинат «Мечел», разместивший 10% акций на NYSE, собрал $291 млн. По меркам же российского фондового рынка IPO на $150 млн – событие исключительное. И лишь одна компания – ЭКЗ «Лебедянский» – перешагнула эту планку, разместив на РТС 20% своих акций на рекордную сумму в $151 млн.

Путь на Запад для многих наших компаний начинается с того, что они размещают свои акции на отечественных торговых площадках. Участие в российских листингах им нужно, чтобы получить разрешение ФСФР на размещение на LSE или NYSE, иными словами, на выпуск депозитарных расписок. Обычно эти предприятия выводят на отечественный фондовый рынок минимальную долю основного капитала, чтобы только соблюсти обязательные требования. И ясно, что для них это не способ привлечения инвестиций, а необходимая формальность, своего рода входной билет на западные рынки. Чтобы изменить такую порочную практику, говорят эксперты, нужны радикальные меры.

Все флаги в гости будут к нам
Бороться со стремлением российских предприятий найти «денежных» инвесторов на Западе – занятие бесперспективное. Единственный путь – организовать встречное движение и создать благоприятные условия, чтобы привлечь на наш фондовый рынок зарубежных эмитентов и инвесторов. И в середине апреля ФСФР направила в правительство проект закона, который вводит новый вид ценной бумаги – российскую депозитарную расписку (РДР) на акции или облигации иностранных компаний-эмитентов. Таким образом, закон о российских депозитарных расписках позволит компаниям из СНГ и дальнего зарубежья проводить IPO на отечественных биржах. Выиграют от этого, по мнению главы ФСФР Олега Вьюгина, две группы предприятий: зарубежные фирмы, ведущие основную деятельность в России, и иностранные «дочки» российских предприятий.

Привлечь солидных зарубежных инвесторов на отечественные биржи ведомство Олега Вьюгина надеется с помощью другого важного нововведения – закона «О центральном депозитарии», концепция которого уже внесена ФСФР в правительство. Речь идет о создании единой и контролируемой государством структуры, в которую стекалась бы информация обо всех сделках с акциями в нашей стране. До сих пор в России насчитывалось примерно 800 депозитариев разных размеров и форм собственности. Если кто-то из них лишался лицензии, что случалось нередко, владельцы акций, отданных туда на хранение, лишались своей собственности. Либо же инвесторы, открывшие счета в таком депозитарии для оплаты купленных акций, оставались и без акций, и без денег. Из-за подобных опасностей законы многих стран, в том числе США, запрещают своим инвестиционным фондам работать на рынках, где нет центрального депозитария. Поэтому желающие приобрести акции российских предприятий вынуждены были совершать покупки за рубежом. Новый закон, по идее, это ограничение устраняет, открывая известным западным фондам дорогу на отечественные торговые площадки.

Торг неуместен
Но сначала фондовый рынок должен стать по-настоящему удобным для эмитентов. Главный бич – это законы, которые превращают IPO в неудобную процедуру с нерыночной схемой ценообразования. Так, по закону «Об акционерных обществах» собственники компании имеют преимущественное право на выкуп новых акций, прежде чем пакет поступит в свободную продажу. Акционерам отводится 45 дней, в течение которых они могут подать свои заявки, где обязательно указывается конкретная цена. А цену для собственников, по статье 36 закона «Об акционерных обществах», устанавливает совет директоров. И та же статья гласит, что акционеры имеют право купить акции максимум на 10% дешевле, чем сторонние инвесторы. Поэтому получается, что цена размещения становится известна аж за полтора месяца до начала биржевых торгов. То, что за это время с эмитентом, да и с самим рынком может случиться всякое, еще не очень страшно: гораздо хуже, что такая схема ценообразования противоречит самому принципу рыночных торгов. Ведь их смысл как раз и заключается в том, чтобы цена размещения формировалась на основании заявок заинтересованных инвесторов, иными словами, путем аукциона. Из-за законодательных ограничений IPO на отечественных биржах проводятся фактически по фиксированной цене, что лишает компании-эмитенты тех преимуществ, которые дает свободный рынок. В ФСФР сознают всю серьезность проблемы с ценообразованием и обещают «расчистить завалы» в ближайшее время. По словам Владимира Гусакова, поправки в закон «Об акционерных обществах» будут предусматривать единую аукционную процедуру определения цены для всех – как для акционеров, так и для сторонних инвесторов.

200 дней до финала
Нарекания вызывают и длительные сроки IPO. По оценкам Дмитрия Валяева, руководителя управления первичных размещений РТС, на весь этап IPO, начиная с того дня, когда совет директоров компании принял решение о выпуске акций, и до момента, когда акции поступают во вторичное обращение, обычно уходит 200 дней. Процедура IPO затягивается не только из-за пресловутого преимущественного права акционеров, на осуществление которого закон выделяет 45 дней, но и из-за обязательной регистрации отчета об итогах выпуска акций в ФСФР. По закону «О рынке ценных бумаг» ФСФР должна зарегистрировать отчет в течение двух недель, однако на практике на это уходит один-два месяца. Главное неудобство регистрации заключается в том, что до тех пор, пока ФСФР не утвердит отчет, новые акции запрещено выпускать во вторичное обращение, то есть перепродавать. Иными словами, сразу после первичного размещения биржевая торговля должна замереть на один-два месяца, а это невыгодно ни инвесторам, ни организаторам торгов, ни самим компаниям-эмитентам. Поэтому ФСФР, как заявил Владимир Гусаков, планирует отменить требование обязательной регистрации отчета об итогах эмиссии в регулирующих органах и возложить эту задачу на организаторов биржевых торгов – РТС и ММВБ. Для этого в закон «О рынке ценных бумаг» будут внесены соответствующие поправки.

Самые высокие барьеры
Конечно, даже если исчезнут все законодательные преграды, закрывающие компаниям дорогу к IPO, наши предприятия вряд ли валом повалят на биржи. Потому что самые высокие барьеры, как известно, существуют не снаружи, а внутри самих компаний. Начать можно с того, что компания, выходящая на публичные торги, обязана раскрывать сведения о структуре собственности, балансе, прибылях, убытках, долгах, системе управления, а также комментировать любые значимые события в жизни компании. Понятно, что к такой прозрачности готов не каждый.

Другая причина, по которой компании воздерживаются от IPO,– это боязнь враждебного поглощения. По закону «Об акционерных обществах» достаточно всего 2% акций, чтобы их владелец получил право выносить на повестку собрания акционеров любые вопросы, например, о снятии генерального директора. А двухпроцентный пакет можно купить в течение одного дня биржевых торгов. Собственники же 10% голосующих акций имеют право созвать внеочередное собрание акционеров.

Охлаждает пыл сторонников первичного размещения и дороговизна – как подготовки к IPO, так и самой процедуры. В общей сложности компании придется заплатить финансовым консультантам, агентам по размещению, юристам и оценщикам 7–10% всего объема эмиссии. Не говоря уже о том, что в дальнейшем придется платить за поддержание торгов.

Но, пожалуй, самое главное препятствие – это нежелание акционеров выпускать из своих рук собственность. Поэтому решение об IPO всегда трудное и неприятное. И тут уже каждая компания должна определить, что ей дороже: сохранить все как есть или же получить почетный статус публичного предприятия, дешевые кредиты и средства на развитие. Даже если взамен придется поделиться собственностью и прибылями с новыми акционерами.