Вечное слияние чистого разума

Потенциальное слияние ГМК «Норильский никель» и «Русала», о возможности которого неожиданно объявил основной акционер первой компании Владимир Потанин, столкнулось бы с массой препятствий и не принесло бы ни одной из сторон очевидных преимуществ, полагают участники рынка. Сам «Русал» на это предложение официально не отреагировал. Большая часть собеседников “Ъ” пока видит идею лишь элементом предстоящей акционерам «Норникеля» сложной дискуссии о судьбе дивидендных выплат.

Фото: Александр Чиженок, Коммерсантъ

Неожиданное заявление президента и основного акционера «Норникеля» Владимира Потанина о возможном слиянии компании с «Русалом» оставило рынок гадать как о причинах такого шага, так и о серьезности намерений автора идеи. Большинство собеседников “Ъ” в отрасли отнеслись к словам господина Потанина с недоверием, отмечая, что слияние выглядит невыгодным как для «Норникеля», так и для «Русала». Глава ГМК дал понять, что идея слияния якобы исходит от «Русала», в самой алюминиевой компании это не прокомментировали.

Сама по себе идея слияния не нова. Перспективы объединения компаний не раз обсуждались с 2007 года, когда «Русал» Олега Дерипаски купил в «Норникеле» 25%, рассчитывая со временем получить контроль. Но до сих пор именно «Интеррос» Владимира Потанина был противником такого варианта. Даже в интервью телеканалу РБК 5 июля, в котором и было высказано предложение, он повторил, что между компаниями отсутствует синергия: «Разные у нас конкурентные преимущества и разные системы производства».

Наиболее серьезный аргумент в пользу слияния, который приводит Владимир Потанин,— это снижение санкционных рисков за счет диверсификации структуры акционеров. Однако у объединенной компании может возникнуть больше проблем с санкциями, чем у «Норникеля» и «Русала» по отдельности.

Сейчас из крупных акционеров «Норникеля» и «Русала» не под санкциями только Леонид Блаватник (партнер Виктора Вексельберга в Sual Partners, у которой 25,52% в «Русале»). Владимир Потанин попал в санкционный список Великобритании, Роман Абрамович (у принадлежащего ему с Александром Абрамовым Crispian 4% в «Норникеле») — Великобритании и ЕС, господин Абрамов находится под санкциями Австралии, а Виктор Вексельберг и Олег Дерипаска (косвенно владеет долей в «Русале» через En+) — под самыми жесткими санкциями США.

В такой ситуации объединение «Норникеля» и «Русала» может потребовать консультаций и согласований, как минимум, с властями США и ЕС. Более того, оно разрушит одобренную США в конце 2018 года акционерную структуру «Русала», тогда позволившую вывести компанию из-под санкций.

Есть и масса других сложностей. Так, у крупных акционеров «Русала», в том числе Sual, есть право вето на трансформацию компании. В Sual отказались от комментариев. Ключевое конкурентное преимущество «Русала» — низкая стоимость электроэнергии, причем большую ее часть производят генерирующие активы En+. В случае слияния «Русала» с «Норникелем» алюминиевые активы должны будут получить защиту от роста цен на электроэнергию со стороны En+.

Наконец, Владимир Потанин и акционеры «Русала» могут не сойтись в оценке своих бизнесов.

Сейчас капитализация «Норникеля» составляет на Московской бирже 2,5 трлн руб., а «Русала» — 879 млрд руб. «Если предположить, что слияние будет осуществлено по текущим ценам, то, по нашим оценкам, "Интерросу" будет принадлежать 28% акций объединенной компании, а En+ — 25%»,— подсчитали в БКС. Там сомневаются в финансовой синергии от слияния, которое, если предлагается в качестве замены выплаты дивидендов, может даже негативно повлиять на акционерную стоимость обеих компаний. «Внутренняя стоимость может быть перераспределена в пользу одной или другой компании (скорее всего, в пользу "Русала"), однако общая стоимость может оказаться под угрозой»,— полагают аналитики.

Некоторые собеседники “Ъ” видят настоящей целью заявления Владимира Потанина влияние на традиционную дискуссию вокруг дивидендов «Норникеля». В этом году истекает акционерное соглашение, по условиям которого компания должна платить 60% EBITDA в виде дивидендов, если ее долг ниже 1,8 EBITDA. Владимир Потанин уже заявил, что выплат, к которым инвесторы привыкли, не будет «ни в 2022 году, ни в 2023 году». Но в последние два года, благодаря высоким ценам на алюминий, долговая нагрузка «Русала», делавшая его сильно зависимым от дивидендов «Норникеля», серьезно снизилась, и соотношение чистый долг к EBITDA составляет всего 1,3.