Особенности оптимизации структуры капитала фирмы: мотивационные конфликты и права контроля

Вестник Челябинского государственного университета. 2010. № 28 (209). Экономика. Вып. 30. С. 101-105.

С. Н. Ушаева

ОСОБЕННОСТИ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ФИРМЫ: МОТИВАЦИОННЫЕ КОНФЛИКТЫ И ПРАВА КОНТРОЛЯ

Рассмотрены некоторые аспекты формирования оптимальной структуры капитала в рамках моделей асимметричной информации и агентских издержек, подходы к финансовой структуре капитала и проблемы контроля. Исследованы мотивы поведения собственников и менеджеров.

Ключевые слова: структура капитала, модели асимметричной информации, модели агентских издержек, типы агентских конфликтов, конфликт менеджеров и собственников, права собственности, управление компанией, блокхолдеры.

На каждом из этапов развития фирма сталкивается с проблемой финансирования своей деятельности. За недостающими ресурсами фирма вынуждена обращаться на рынок капиталов. Однако можно смело утверждать, что ни один из существующих сегодня рынков не обладает сильной формой информационной эффективности. Отражением данной ситуации выступают модели асимметричной информации, предполагающие наличие информационной асимметрии и тем самым обосновывающие наличие «операторов» (в этом качестве выступают менеджеры фирмы), имеющих доступ к инсайдерской информации.

Существует два типа моделей оптимальной структуры капитала, в основе которых — предположение об асимметрично распределенной информации (рис. 1).

Финансовая архитектура фирмы, увязывающая структуру собственности, структуру капитала и систему внутреннего корпоративного контроля, была предложена и рассмотрена Майерсом, изучавшим воздействие, оказывае-

мое различными компонентами на корпоративную эффективность.

Однако в экономической литературе одни авторы отвергают гипотезу существования подобной зависимости между элементами финансовой архитектуры и результатами деятельности фирмы, другие утверждают, что собственность менеджеров положительно влияет на эффективность деятельности компании, увеличивая мотивацию к максимизации стоимости компании.

Ученые классической школы Ллойд и Шляй-фер с начала 80-х гг. XX в. много внимания уделяли эмпирическому выявлению зависимости между количеством акций в руках инсайдеров и корпоративной эффективностью. После выхода в свет широко известной работы Морка, Шляйфера и Вишны (1988) мнения ученых насчет влияния собственности инсайдеров на эффективность деятельности компании разделились. Ряд исследований структуры собственности компаний привел их авторов к выводу об отсутствии сколько-нибудь значимого ее влияния на стоимость компании или другие по-

Рис. 1. Оптимизация структуры капитала в рамках модели асимметричной информации

казатели эффективности деятельности. Среди этих работ — исследования Ллойда, Джахеры и Голдштайна (1986) и Идален Кеснер (1987). Другие утверждают, что инсайдерская собственность положительно влияет на эффективность деятельности компании. Родоначальником этой теории стал Ванс (1955, 1964), а из более поздних работ целесообразно выделить статьи Кима, Ли, Френсиса (1988) и Шелленгера, Вуда, Ташакори (1989) [7].

Третий тип исследований выявляет немонотонное, U-образное влияние. Такое влияние положительно для небольших пакетов акций в руках менеджеров и отрицательно для больших пакетов. Первыми немонотонную зависимость выявили Морк, Шляйфер и Вишны в 1988 г. [6].

В 2002 г. Timoty Brailsford доказал на примере данных по австралийским компаниям, что структура капитала зависит от количества акций в руках менеджеров и мажоритариев [7].

В российской действительности наблюдается неразделенность функций собственности и управления, что в предложенных условиях функционирования бизнеса позволяет достигать высокой эффективности деятельности компании.

Для изучения второго типа агентских конфликтов — между разными видами собственников — обратим внимание на вовлеченность акционеров в управление компанией. Такими собственниками в современной российской экономике выступают стратегические акционеры (участвуют в управлении компанией), менеджеры-собственники, государство и институциональные акционеры, владеющие крупными пакетами акций.

Крупный акционер, как правило, обладает широкими полномочиями в силу права собственности и не делает разграничений между руководством и управлением (governance и management). Поэтому в научных кругах сложилось два мнения относительно участия акционера в управлении: первое говорит об опасности возникновения серьезного конфликта интересов в данном случае; другое, напротив, акцентирует внимание на том, что такое участие позволяет сонаправить интересы менеджеров и акционеров компании и снизить агентские издержки. Интересно, что первое мнение подтверждается многолетними наблюдениями и высоким уровнем профессионального опыта исследователя в практической среде (россий-

ские банки), а второе опирается на результаты классических эмпирических исследований на базе нефинансовых компаний.

Эта особенность российской практики (нераз-деленность функций собственности и управления) вызвана объективными причинами, однако бросает вызов классической теории корпоративного управления.

Исследования показывают, что рост доли собственности вовлеченных акционеров увеличивает корпоративную эффективность благодаря их сильной мотивации к максимизации стоимости компании.

Третий вид агентских конфликтов, возникающих внутри компании,— это конфликт между институциональными инвесторами и другими акционерами. Главная цель институциональных инвесторов — минимизировать риск при поддержании небольшого заданного уровня доходности, т. е. их цель отличается от цели частных акционеров, стремящихся максимизировать эффективность деятельности компании.

Конфликтам и оппортунистическому поведению как менеджеров, так и акционеров во многом способствуют распыленная структура акционерного капитала, отделение собственности от управления, появление в компании портфельных инвесторов.

Однако такая англосаксонская модель, при которой распыление прав собственности допустимо, редко встречается, и в большинстве стран мира преобладают компании, где есть контролирующие акционеры (блокхолдеры).

К числу стран с высококонцентрированной собственностью относится и Россия. В предложенных условиях распыленная структура акционерного капитала и отсутствие «хозяина» воспринимаются как аномальное неустойчивое состояние, опасное для выживания фирмы [3].

В российской практике увеличение собственности акционеров, вовлеченных в управление компанией, ведет к росту рыночной эффективности деятельности компании, тогда как увеличение пакета акций у государства и аффилированных с ним компаний влияет на эффективность негативно.

Необходимо ответить на вопрос о природе возникновения проблемы агентских отношений. В рамках оптимизации структуры капитала данную проблему рассматривают модели агентских отношений. Сравнительный анализ основных

характеристик этих моделей представлен в таблице [1. С. 103].

Агентские отношения можно определить как контракт, в соответствии с которым один (или более) индивидуум (принципал) нанимает другого индивидуума (агента) для оказания неких услуг, что сопряжено с делегированием права контроля над собственностью агенту [3. С. 82]. Задачей финансового менеджера является принятие в интересах акционеров решений, которые увеличивали бы рыночную стоимость акций. Кроме того, что менеджеры не всегда могут действовать в интересах собственников, бывает просто трудно учесть интересы всех акционеров, особенно в случае с крупными акционерными компаниями, когда имеется большое чис-

ло собственников. В такой ситуации и возникает конфликт интересов между акционерами и собственниками.

Чтобы проиллюстрировать разность интересов руководства и акционеров, предположим, что фирма рассматривает новый инвестиционный проект (рис. 2).

Ожидается, что проект положительно повлияет на рост курсовой стоимости акций, но в то же время является довольно рискованным. Владельцы фирмы будут поддерживать такой проект, а менеджеры — нет, так как существует вероятность неудачи и менеджеры рискуют потерять работу. Если руководство откажется от реализации проекта, то акционеры могут утратить возможность получения высокого по-

Ожидания участников

Рис. 2. Конфликт интересов собственников и менеджеров

Сравнительный анализ моделей агентских издержек, в которых агентские издержки являются следствием конфликтов, возникающих между менеджерами и акционерами корпорации

Модели агентских издержек Агентский конфликт Выгоды долговой нагрузки Издержки долговой нагрузки

Модель Дженсена и Меклинга Проведение неэффективных инвестиционных и принятие неэффективных финансовых решений Увеличение доли обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности менеджмента Проблема замещения активов

Модель Дженсена Растрата свободных потоков денежных средств Сокращение объемов свободных потоков денежных средств, доступных менеджменту Не определены

Модель Харриса и Равива Нежелание текущего менеджмента ликвидировать разрушающую стоимость корпорацию Предоставление инвесторам возможности ликвидации компании Издержки выдачи информации

Модель Шульца Растрата свободных потоков денежных средств Сокращение объемов свободных потоков денежных средств Проблема недостаточного финансирования

тенциального дохода. Это один из примеров возникновения посреднических расходов в форме упущенной выгоды акционеров. В более общем виде посреднические расходы являются денежным выражением стоимости конфликта между акционерами и руководством фирмы [7].

Фактически соблюдение менеджерами интересов акционеров сводится к двум аспектам: способам поощрения менеджеров и контролю над корпорацией.

Менеджеры готовы соблюдать интересы собственников, если их цели совпадают. Менеджеру есть смысл действовать на благо собственника, если оплата труда увязана с финансовыми результатами деятельности компании и стоимостью ее акций (например, выкуп акций для менеджеров по льготной цене или повышение должности). Ведь интерес менеджеров, как правило, заключается не в росте стоимости компании, а росте их личного дохода (бонуса, заработной платы и неденежных преимуществ).

Контроль над фирмой всегда остается в компетенции общего собрания акционеров. Оно избирает совет директоров и правление АО, которые в свою очередь нанимают и увольняют менеджеров.

Подробнее рассмотрим совет директоров как орган, принимающий стратегические решения, влияющие на эффективность деятельности компании. Его структуру во многом определяет структура собственности.

Для компаний англосаксонского мира несовпадение интересов отдельных акционеров и групп акционеров, конкуренция и борьба между ними, в том числе в формате совета директоров,— обыденные явления, воспринимающиеся как должное. Ситуация в российской практике говорит о другом подходе: наличие разногласий и конфликтов рассматривается как кризис управления. Действительно, высокая концентрация собственности и непосредственное участие блокхолдера в управлении отрицают «независимость директора» и подтверждают возможность перехода в советники либо менеджеры.

Механизм, с помощью которого недовольные акционеры могут заменить существующее руководство, называется борьбой полномочий (доверенностей). Доверенность — это полномочие голосовать по акции другого лица. Борьба доверенностей возникает в том случае, когда группа лиц просит других акционеров о передаче им прав голосовать по доверенности для заме-

ны действующего руководства. Руководство может быть заменено также путем присоединения к другой фирме посредством покупки, приобретения контрольного пакета акций [2].

В России концентрация собственности в руках акционеров, которые непосредственно вовлечены в процесс корпоративного управления, положительно влияет на эффективность деятельности компаний. Этот вывод не противоречит утверждению о высокой концентрации собственности в российских банках (собственники предпочитают осуществлять прямой контроль за деятельностью банка: в 53 % случаев членом совета директоров является главный акционер банка, еще у 39 % банков в совет директоров входит второй по значению собственник банка, в 36 % банков — третий по значению акционер [МФК 2007]), но и не позволяет согласиться с тем, что совет директоров в России не решает «агентской проблемы». Однако нельзя отрицать, что права миноритариев во многих российских компаниях ущемляются и российская законодательная система не идеальна в области защиты прав акционеров.

Другим аспектом конфликта интересов в рамках достижения оптимальности структуры капитала выступает дивидендная политика фирмы.

Широко известно, что структура капитала зависит от рентабельности собственных средств и нормы распределения чистой прибыли на выплату дивидендов и развитие производства. При высокой рентабельности собственного капитала можно оставить больше чистой прибыли на цели накопления и пополнения оборотных активов без ущерба для дивидендных выплат акционерам.

Дилемма использования внутренних (за счет чистой прибыли) и внешних (за счет кредитов, займов и эмиссии акций) источников финансирования волнует руководство любой компании. Однако, помимо того что эти источники тесно взаимосвязаны, один источник не должен подменяться другим (недопустимо отказаться от использования собственных средств в пользу долгового финансирования).

Только достаточный объем собственного капитала (более 50 %) способен обеспечить развитие корпорации, укрепить ее финансовую независимость и доверие к ней акционеров, кредиторов, поставщиков и других партнеров. В критической ситуации только собственные средства

способны обеспечить возврат кредитов. Однако на отдельных этапах жизненного цикла компании возникает потребность во внешнем заимствовании (например, у банков). Задолженность смягчает возможный конфликт между руководством акционерной компании и ее собственниками, понижает акционерный риск [7].

Конфликт между собственниками и кредиторами обостряет задолженность. Одна из причин кроется именно в дивидендной политике.

Увеличение суммы дивидендных выплат при снижении чистой прибыли приводит к относительному снижению собственного капитала по сравнению с заемным в его общем объеме. Уменьшение абсолютного и относительного размеров собственного капитала требует от корпорации новых заимствований у банков и иных кредиторов и роста расходов по обслуживанию долга. У банков происходит своеобразное обесценивание выданных ссуд, поскольку ранее предоставленные кредиты, как правило, пролонгируются.

Другая причина связана с тем, что при высоком уровне коэффициента задолженности (свыше 1,0) у корпорации возрастает потенциальный риск банкротства. В такой ситуации собственники склонны к риску, выбирая самые высокодоходные, но рискованные инвестиции, что не устраивает кредиторов. Если менеджеры компании отказываются от рискованных проектов, то это отвечает интересам кредиторов, но не собственников (акционеров).

Третья причина: если при выпуске корпоративных облигаций новые заемные средства привлекаются на более выгодных для инвесторов условиях, чем предыдущая эмиссия, то ранее выпущенные облигации могут упасть в цене [6].

Решением этого конфликта в рамках достижения оптимальной структуры капитала может стать выпуск таких финансовых инструментов, которые позволяют владельцам корпоративных облигаций стать акционерами корпорации (облигации, конвертируемые в акции, облигации с подписными купонами и т. д.). Также компании могут прибегать к привлечению заемных средств на краткосрочной основе на цели долгосрочного финансирования высокоэффективных мероприятий. Подобный подход (политика постоянного возобновления заемных средств) позволяет убедить кредиторов в надежности

руководства компании, так как постоянно будет происходить погашение краткосрочных кредитов.

Проблема «риск — доходность» становится особенно актуальной для компании, когда инвестор оценивает финансовую устойчивость эмитента. В этом случае высокий удельный вес заемных средств может свидетельствовать о повышении риска банкротства компании. В другом случае, если компания финансируется преимущественно за счет собственных ресурсов, риск потери финансового равновесия снижается, однако и акционеры не смогут получить высоких дивидендов. Корпорация перестает преследовать цели максимизации прибыли, и акционеры могут начать продажу акций, снизив тем самым их рыночную стоимость.

На практике новая эмиссия акций может расцениваться инвестором как неблагоприятная новость о финансовой нестабильности, при этом привлечение заемных средств будет свидетельствовать о благоприятном или нейтральном положении дел. Так что у любой компании должен быть запас финансовой гибкости для привлечения необходимых средств из внешних источников.

Список литературы

1. Рудык, Н. Б. Структура капитала корпораций: теория и практика / Н. Б. Рудык. М. : Дело, 2004.

2. Богатырева, О. В. Реализация стратегического подхода к финансовому оздоровлению кризисных предприятий в современной экономике России / О. В. Богатырева // Экон. анализ: теория и практика. 2008. № 19. С. 56-63.

3. Давыдова, Л. Д. Особенности формирования структуры капитала предприятия / Л. Д. Давыдова, С. А. Ильминская // Финансы и кредит. 2007. № 47. С. 42-51.

4. Круш, З. А. Анализ взаимосвязи глубины кризиса и опасности банкротства предприятий / З. А. Круш, Л. В. Лущикова // Экон. анализ: теория и практика. 2008. № 21. С. 39-43.

5. Юшко, Ю. И. Корпоративные финансы: теория, методы и модели управления / Ю. И. Юшко. Минск : ФУАинформ, 2006. 576 с.

6. Финансы. Реклама. Карьера [Электронный ресурс]. иИХ: http://www.fincareer.ru

7. Федеральный образовательный портал ЭСМ [Электронный ресурс]. иИ^: http://ecsocman.edu.ru