Соотношение собственных и заемных средств предприятия как механизм управления развитием

Лариса Алексеевна Исмагилова

Кандидат технических наук, профессор, заведующая кафедрой экономики

предпринимательства Уфимского

государственного авиационного технического университета, директор Института экономики и управления Уфимского государственного авиационного технического университета

Юлия Георгиевна Мамаева

Специалист экономического управления ОАО АКБ «Башкомснаббанк», аспирант кафедры экономики предпринимательства Уфимского государственного авиационного технического университета

Соотношение собственных и заемных средств предприятия как механизм управления развитием

Выбор того или иного источника финансирования основан на предположении о том, что собственные источники финансовых ресурсов - самые надежные. При самофинансировании снижается риск банкротства предприятия, появляются определенные преимущества перед конкурентами. Долговое же финансирование является привлекательным, поскольку налог на прибыль организация выплачивает после процентных платежей, а проценты по облигациям и кредитам в налогооблагаемую базу не входят (в пределах ставки рефинансирования). Вместе с тем рост долга в структуре капитала повышает риск банкротства и, соответственно, рост потерь, обусловленных остановкой производства, утратой финансовой устойчивости.

Привлечение любого источника финансовых средств связано с затратами (табл. 1). Совокупная цена капитала предприятия в финансовом менеджменте определяется как средневзвешенная сумма цен источников финансирования. Удельный вес каждого источника капитала Wk рассчитывается так:

Рыночная стоимость источника г (1) Совокупная рыночная стоимость активов ’

где к - к-й источник капитала.

Тогда средневзвешенная стоимость капитала (СВСК) будет:

к=1

где m - число учитываемых источников капитала; гк - стоимость к-го источника капитала.

Таблица 1

Классификация источников финансирования инвестиционных проектов

Источник финансирования Сумма, усл. ед. Удельный вес V Цена гк Срок привлечения

Обыкновенные акции а V ЧП - (0,1 х ЧП + 0,05 х ЧП) гк = + q, ка 0,75 х УК х (1 - F) где F - затраты, связанные с эмиссией; ЧП -чистая прибыль; УК - размер уставного капитала Бессрочно

Привилегирован ные акции Ь Wb 0,1 х ЧП . к, = типа «А» кк 0,25 х УК - F 0,05 ЧП ^ гьи = типа «Б» к 0,25 • УК - F То же

Амортизация с - - - // -

Нераспределенн ая прибыль (по методу ББЫ -дисконтированного потока дивидендов) d Wc+d Гк*+С = у * 0,25 + ^Р + д^х 0,75, q = кг, где Б - сумма дивидендн^гх выплат; Р - цена акции; д - темп роста дивиденда; г -ожидаемая доходность собственного капитала; к -доля доходов, которую фирма собирается реинвестировать - // -

Облигации, векселя и прочие ценные бумаги / V „ N - Р 365 С дисконтом г , = х ; к/ Р t (N - Р) + (С - А) 365 с купоном к . =- — х , 4 Р + А t где N - номинальная стоимость облигации; Р - цена размещения облигации без учета накопленного купонного дохода; 1 - срок до погашения облигации, дн.; С - годовые выплаты по купону; А - накопленный купонный доход Облигаци и - менее года; векселя - менее 180 дней

Заемный капитал е We Гке = г х (1 - 0 + [(г - (греф + М)] х t, где г - ставка процента по кредиту; Г - ставка налога на прибыль; греф - ставка рефинансирования; М - маржа От 1 до 3 лет, от 3 лет

Итого: Сумма 100% - -

В портфеле источников финансирования деятельности предприятия все источники ранжируются по цене капитала, наиболее дешевые включаются в совокупность и расходуются с учетом этого выбора. Процесс формирования портфеля источников финансирования отдельных проектов инвестиционных можно представить в виде алгоритма действий (рис. 1).

1. Формулирование перечня возможных способов финансирования

Корректировка перечня источников

2. Ранжирование источников финансирования по цене капитала тіп {гк}________________

3. Включение вариантов в портфель Задача формирования набора источников примет вид:

т Г1, если к - й источник включается в набор

Г(х) = У СВСКк X Хк ^ тіп; хк Ч„ ;

к к [0 - в противном случае

X 2к • Хк ^ ^ ,

1-Х к - {ол1},

где Zk - расходы источника на проект;

Кк - объем ресурсов, выделяемых на реализацию проекта

Ї

4. Расчет стоимости привлечения комбинации источников

X г

^ср = S(Wt) = £(г xWt); S^) = Х(г х Gk); Gk = ; £Gk = 1,

К к=1 к=1 Ипр к=1

где гк - ставка за год, %;

К - число источников;

Wk - доля к-го источника;

Ок - доля срока к-го источника в сроке проекта; пк - срок привлечения к-го источника;

Ппр - срок проекта

6. Полученная комбинация источников с заданными значениями долей каждого источника и сроком привлечения может быть использована для проекта

к

Выбор оптимального источника осуществляется в несколько этапов.

1-й этап. Формирование перечня возможных способов финансирования. По результатам анализа ограничений список потенциальных источников корректируется.

2-й этап. Источники финансирования ранжируются по критерию тіп{гк} и размещаются в порядке увеличения стоимости их привлечения (табл. 2).

Таблица 2

Ранжирование источников финансирования инвестиционных проектов

Источник финансирования Сумма, млн р. Удельный вес Жк Цена гк, % Ранг

Обыкновенные акции 2 0,04 22 3

Привилегированные акции 5 0,1 23 4

Амортизация 5 0,1 - -

Нераспределенная прибыль 20 0,4 24 5

Облигации, векселя и прочие ценные бумаги 3 0,06 21 2

Заемный капитал 15 0,3 20 1

Итого: 50 1,0

3-й этап. Варианты финансирования включаются в совокупность по порядку. Более дешевые источники должны иметь большую долю в общей сумме привлекаемых средств:

к=1

4-й этап. Производится расчет стоимости привлечения комбинации источников по следующим показателям:

а) среднее арифметическое значение ^ср:

£ср = -*=—,

ср К

где гк - ставка процента за год по к-му источнику;

К - общее число используемых источников финансирования;

б) средневзвешенная с учетом доли источника в общем объеме 8У(Жк):

ЯУ

к=1

Гк

где - доля к-го источника в финансировании проекта.

Определение доли источника финансирования связано с ограничениями. Например, доля облигационного финансирования инвестиционного проекта не может превышать размер уставного капитала акционерного общества;

в) средневзвешенная с учетом срока привлечения источника SV(Оk):

О, = п,

Ппр

где Ок - доля срока к-го источника в сроке проекта; пк - срок привлечения к-го источника; ппр - срок проекта.

При этом сумма долей всех источников составляет единицу:

Цок = 1.

Формула для определения SV(Gk) будет иметь следующий вид:

^

к=1

Здесь также необходимо учесть ряд ограничений. Например, срок обращения бескупонной облигации не может превышать одного года, а срок векселя - 180 дней.

5-й этап. Если ^ф, SV(Wk), SV(Оk)} < гк заданных, то делается вывод: полученная комбинация источников с заданными значениями долей каждого источника либо сроком привлечения может быть использована для данного проекта.

Если ^ср, SV(Wk), SV(Оk)} > гк заданных, то сформированная комбинация источников является дорогостоящей и невыгодной для проекта, что приводит к необходимости скорректировать перечень потенциальных источников. Можно также изменить либо долю источников, либо пересмотреть срок их привлечения.

6-й этап. Определяется, насколько один источник выгоднее (эффективнее) использовать по сравнению с другими, и наоборот.

Эффект Э использования источника оценивается по формуле

Э = (гк - гтіп) х Объем источника,

где Э - эффект;

гк - процентная ставка за весь срок инвестиционного проекта к-го источника; гтт - минимальная эффективная процентная ставка из совокупности источников.

Эффективность Эф использования источника вычисляется так:

г — г

Эф .

Поскольку дополнительное привлечение заемных средств не всегда ведет к увеличению рентабельности собственного капитала, то при оценке их размера необходимо руководствоваться несколькими критериями (рис. 2).

Рис. 2. Выбор показателей для формирования стратегии деятельности предприятия:

ПВНПР - прибыль до вычета налогов, процентов и неденежных расходов;

ПВНП - прибыль до вычета налогов, процентов по заемным средствам;

ЧОП - чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов, но до выплаты процентов; РСС - рентабельность собственных средств;

РП - рентабельность продаж; РИК - рентабельность инвестированного капитала;

ЭДС - экономическая добавленная стоимость; РДС - рыночная добавленная стоимость

Предприятие может быть прибыльно с бухгалтерской точки зрения, но «проедать» свой капитал. Экономическая добавленная стоимость позволяет оценить эффект работы менеджмента компании; показатели в наибольшей мере коррелируют с рыночной оценкой стоимости и могут быть использованы в оперативном управлении.

Оптимизация объема привлекаемых заемных средств достигается при построении экономико-математической модели, в основе которой лежит максимизация экономической добавленной стоимости, рассчитываемая как произведение разницы между рентабельностью собственных средств и средневзвешенной стоимостью капитала на капитал предприятия (сумма ЗК и СК):

ЭДС = (РСС - СВСК) х (ЗК + СК).

При

ЗК

РСС = ЭРА + ЭФР; ЭФР = (1 - СННП) х (ЭРА - СРПЗ) х ^;

ЭРА = БП - ФИЗ; зк = х + КЗ;

А - КЗ

ФИЗ ЗК СК

СРПЗ =-------; СВСК = СРПЗ х (1 - СННП) х—------------+ ССК х —---------

х ЗК + СК ЗК + СК

целевая функция примет вид:

ЭДС

При следующих ограничениях соотношение заемного и собственного капитала должно быть меньше или равно отношению оборотных и внеоборотных активов предприятия; заемные средства привлекаются, если

Х±КЗ* ОА, Xг0,

СК ВА

где х - долго- и краткосрочные кредиты;

ЭРА - экономическая рентабельность активов;

ЭФР - эффект финансового рычага;

СРПЗ - средний размер процента по займам;

СВСК - средневзвешенная стоимость капитала;

ЗК, СК - балансовая стоимость долговых обязательств и собственного капитала;

ССК - стоимость собственного капитала;

СННП - ставка налога на прибыль;

БП - балансовая прибыль;

ФИЗ - сверхнормативные финансовые издержки;

А - актив баланса;

КЗ - кредиторская задолженность и другие пассивы;

ОА, ВА - оборотные и внеоборотные активы.

При выполнении следующего условия получаемая прибыль покрывает основную сумму займа и затраты по его привлечению: ЗК < R,

R - ЧОП

СРПЗ X

где ЧОП - чистая операционная прибыль после налогообложения, до выплаты процентов.

Предложенная модель позволит, руководствуясь стратегией развития предприятия и существующей структурой бухгалтерского баланса, определить оптимальный размер привлекаемых заемных средств.

Рассмотрим в качестве примера, подтверждающего данные выводы, деятельность ОАО «УМПО», реализующего ряд инвестиционных проектов.

В качестве целей развития предприятия выбрана максимизация экономической стоимости данного эмитента (табл. 3).

Таблица 3

Исходные данные для расчетов

Показатель Значение показателя, тыс. р.

Балансовая прибыль (БП) 2 540 877,00

Сверхнормативные финансовые издержки по задолженности (ФИЗ) 153 429,36

Актив баланса (А) 14 207 517,00

Кредиторская задолженность (КЗ) 2 460 157,00

Показатель

Значение показателя, тыс. р.

Долго- и краткосрочные кредиты

Внеоборотные активы

Оборотные активы

Заемный капитал

Собственный капитал

4 523 412,00 9 684 105,00 4 382 544,00 9 824 973,00

1 917 867,00 4 520,00

Ограничения на размер заемных средств накладываются исходя из структуры баланса и величины балансовой прибыли.

Известны ставка налога на прибыль (СННП) - 24%, средний размер процента по займам (СРПЗ) - 8%. Определим максимально возможный размер заемных средств исходя из структуры баланса:

т.е. величина долго- и краткосрочных кредитов должна быть не более 18 569 460,54 тыс. р. (верхнее ограничение).

В качестве нижнего ограничения выступает неотрицательность размера привлекаемых заемных средств.

Фактически же величина заимствованных финансовых ресурсов составила 1 917 867,00 тыс. р., что практически в 9 раз меньше верхнего предела данной суммы. Для верхнего предела сумма сверхнормативных финансовых издержек по задолженности будет равна 1 485 556,84 тыс. р.

Теперь необходимо проверить величину верхнего предела по обеспечению балансовой прибыли:

Расчеты показали, что данное неравенство соблюдается, и при таком уровне долгосрочных и краткосрочных кредитов предприятие работает стабильно: 21 034 137,54 тыс. р. < 41 790 740,13 тыс. р.

Тогда экономическая добавленная стоимость ОАО «УМПО» составит: по текущему балансу

- 807 305,92 тыс. р., согласно расчетным данным - 947 301,42 тыс. р.

Таким образом, увеличение размера привлекаемых заемных источников позволяет максимизировать экономическую добавленную стоимость предприятия, что выгодно для него.

Текущая производственная деятельность предприятия включает в себя реализацию различных инвестиционных проектов. Каждый из них требует капитальных затрат и характеризуется определенным значением чистого дисконтированного дохода. Для оптимального распределения денежных средств по инвестиционным проектам предложена модель финансирования, максимизирующая суммарный доход от проектов при условии достаточности средств для покрытия капитальных затрат в данный момент каждого выбранного для реализации инвестиционного проекта из источников финансирования, имеющих различную «затратность».

X + КЗ + ДРП ^ ОА СК _ВА,

ЗК <------------------

СРПЗ X

п

п

т

F

j = 1 j = 1 І=1

Ху х Р + хи. х Ат + Ху х ДКК > bJ, і = 1, т, у = 1, и;

п

£ Х. =1, і = Iт;

.=1

£ к. =1. К=-:г- •. = 1 п '=' £*,

.=1

где Р

А

гл.т

ДКК

x11, x12, •

Ь1, Ь2, ..., ьп

с1, ^, • • •• сп

кі.

- прибыль;

- амортизационные отчисления;

- долго- и краткосрочные кредиты;

- доля от і-го источника средств, вкладываемых в у-й проект, цены гг-каждого источника;

- объем капитальных затрат по проектам;

- чистый дисконтированный доход по проектам;

- коэффициент, корректирующий требуемый объем капитальных затрат с учетом цены и объема привлекаемых средств из і-го источника по у-му проекту.

Правая часть целевой функции является снижением доходности проектов за счет привлечения средств, имеющих высокую стоимость капитала г. Для различных финансовых средств цена их привлечения составит:

прибыль: г1 = 0,235 (средняя доходность инвестиций в машиностроении); амортизационные отчисления: г2 = 0;

кредиты: г3 = 0,16 х (1 - 0,24) + (0,16 - (0,11 + 0,03)) х 0,24 = 0,1264, где 16% - банковская процентная ставка за пользование кредитом; 24% - налог на прибыль; 11% - ставка рефинансирования; 3% - маржа.

Тогда фактический объем привлекаемых финансовых средств I\ будет следующим: прибыль: Р = I х г = I х 1,24; амортизационные отчисления: Ат = 12 х г2 = 12 х 1; кредиты: ДКК = 13 х г3 = 13 х 1,13.

В менеджменте (финансовом, маркетинговом, производственном) при разработке и принятии решений наиболее часто используются следующие основные технологии аналитического моделирования: анализ «что, если», анализ чувствительности, целевой поисковый анализ, оптимизационный анализ, сравнительный анализ.

Решаемая задача относится к классу задач оптимизационного анализа и является задачей линейного программирования. Решение сводится к применению симплексного метода, разработанного Джоном Уотсоном и Денном Фистра для программного обеспечения. В процессе решения определяются оптимальные значения нескольких взаимосвязанных целевой функцией переменных, на которые наложены ограничения.

ОАО «УМПО» располагает следующими финансовыми средствами: чистая прибыль, доступная для инвестирования, - 1 090 млн р.; амортизационный фонд - 2 170 млн р.; возможное привлечение заемных средств - 18 570 млн р.

Таким образом, для решения понадобятся следующие данные (табл. 4) по инвестиционным проектам, проанализированным при разработке «Программы социально-экономического развития РБ до 2010 г.».

Таблица 4

Исходные данные по проектам, тыс. р.

Показатель Реализуемые инвестиционные проекты Итого

1-й 2-й 3-й 4-й 5-й

Доход от проектов Капиталовложения 320 000 110 000 530 000 310 000 4 7 О О 00 О о о о 960 000 630 000 1 150 000 690 000 3 720 000 2 180 000

Финансирование проектов за счет амортизационных средств наиболее прибыльного варианта вложения является лучшей ситуацией, но требуется анализ того, на сколько финансирование из дорогих источников менее эффективных проектов может дать существенное снижение доходности. Поэтому следует рассматривать вопросы оптимизации структуры перераспределения средств разной стоимости.

Ситуация 1. В структуре финансовых средств основной частью фонда являются самые дешевые источники - амортизационные отчисления: прибыль в размере 1 000 тыс. р., амортизационные отчисления - 2 170 000 тыс. р., кредиты - 9 000 тыс. р.

Доходность проектов будет максимальной и составит 3 685 636 тыс. р. (табл. 5), поскольку объявленная сумма доходности уменьшается на затраты по привлечению средств.

Таблица 5

Оптимальное решение в ситуации 1

Проект Доля прибыли Доля амортизации Доля ЗС Итого средств в проект Фактические вложения средств кі кг к3 X к, Затраты по привлечению средств Значение целевой функции

і 0,84 0,05 1,00 037,8 110 377,6 111 0,45 0,53 0,02 1 29 861,50 290 138,5

2 0,04 0,14 0,00 989,5 309 0 310 000, 0,23 0 0,77 1 1 308,25 528 691,7

3 0,04 0,20 0,00 ,0 439 991 000,0 440 0,16 0 0,84 1 1 078,04 758 922 ,0

4 0,04 0,29 0,00 990,3 629 000,0 630 0,12 0 0,88 1 1 130,08 958 869,9

5 0,04 0,32 0,00 991,5 689 000,0 690 0,10 0 0, 9 1 986,36 1 149 014,0

Е 1,00 1,00 1,00 2 378,0 2 181 1,06 0,53 3,41 34 3 685

180 000,0 364,23 636

Ситуация 2. В структуре вложений все источники финансирования имеют одинаковые доли (табл. 6): прибыль - 727 000 тыс. р., амортизационные отчисления - 727 000 тыс. р., кредиты -726 000 тыс. р. Доходность проектов будет равна 3 649 820 тыс. р.

Таблица 6

Оптимальное решение в ситуации 2

Проект Доля прибыли Доля амортизации Доля ЗС Итого средств в проект Фактические вложения средств к1 к2 к3 X к, Затраты по привлечению средств Значение целевой функции

1-й 0,08 0,06 0,00 96 454,27 110 000,0 0,59 0,00 0,42 1 3 488,90 316 511,1

2-й 0,14 0,25 0,00 285 196,70 310 000,0 0,36 0,00 0,64 1 6 552,44 523 447,6

3-й 0,23 0,68 0,00 665 391,20 706 246,4 0,26 0,00 0,74 1 10 926,59 749 073,4

4-й 0,29 0,01 0,44 539 459,00 630 000,0 0,39 0,60 0,02 1 26 357,58 933 642,4

5-й 0,26 0,00 0,56 593 498,80 690 000,0 0,32 0,68 0,00 1 22 854,92 1 127 145,0

Е 1,00 1,00 1,00 2 180 000,00 2 446 246,0 1,91 1,28 1,82 70 180,42 3 649 820,0

Предложенная модель определения схемы финансирования инвестиционных проектов позволяет получить оптимальное распределение финансовых средств и повысить в целом эффективность их использования.

Литература

1. Калошина, М. Н. Процедуры выбора оптимального источника финансирования / М. Н. Калошина, В. М. Хачатурова-Тавризян // Финансовый менеджмент. 2001. № 4.

2. Лисицына, Е. В. Управление финансовой структурой капитала компании / Е. В. Лисицына // Финансовый менеджмент. 2005. № 4.

*****