Секьюритизация инфраструктурных облигаций в иллюстрациях

УДК 336.763

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ ИНФРАСТРУКТУРНЫХ ОБЛИГАЦИЙ В ИЛЛЮСТРАЦИЯХ

И.В. Линев

Аннотация. В статье рассматриваются вопросы внедрения секью-ритизации инфраструктурных облигаций для финансирования инфраструктурных проектов. Рассмотрены основные риски, возникающие при секьюритизации инфраструктурных облигаций, и представлены некоторые пути их минимизации.

Ключевые слова: инфраструктурные проекты, секьюритизация инфраструктурных облигаций, инфраструктурное финансирование.

Abstract. In article questions of introduction of securitization of infrastructure bonds for financing of infrastructure projects. The main risks arising at securitization of infrastructure bonds are considered, and some ways of their minimization are presented.

Keywords: infrastructure projects, securitization of infrastructure bonds, infrastructure financing.

Развитие инфраструктуры (которая в России по-прежнему не отвечает требованиям времени) является жизненно важным условием экономического роста и требует значительных инвестиций со стороны частного капитала. Кроме того, необходимость поиска новых инструментов и эффективных схем финансирования инфраструктурных проектов (в условиях невозможности расширения использования классических) - весьма актуальна. В качестве инновационного инструмента следует рассматривать инфраструктурные облигации, а их секьюритизацию1 - как один из способов инфраструктурного финансирования. Схематично показано на рис. 1.

В рамках реализации «Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 г.»2 [3] предлагается внедрение секьюритизации инфраструктурных облигаций. Ее можно использовать

1 От англ. «security» - ценная бумага.

2 Раздел, посвященный мерам по «созданию широких возможностей для секьюритизации финансовых активов», предусматривает меры, направленные на стимулирование инвестирования в инфраструктурные облигации.

МФЮА

для целей повышения привлекательности вложении средств частных инвесторов в долгосрочные проекты по развитию транспортной, энергетической, жилищно-коммунальной и социальной инфраструктуры, реализуемые на основе государственно-частного партнерства.

Экономический рост

Инфраструктурные облигации

Секьюритизация

Развитие инфраструктуры

г

Финансирование

-*. Новые инструменты

Эффективные схемы

Рис. 1. Необходимость секьюритизации

В современных условиях развития экономики секьюритизация может быть эффективна в тех секторах, где осуществляется кредитование и формируются обязательства, а также для различных активов. К таковым, в частности, относятся активы, показанные на рис. 2.

Рис. 2. Секьюритизируемые активы

Общепринятого определения возникшей в 1970-х гг. прошлого столетия (в Дании и США - для ипотечного кредитования3) секьюри-тизации до настоящего времени не существует. В мировой практике имеется два подхода к идентификации этого экономического явления, основанные на рассмотрении его как процесса или как понятия. В первом случае, секьюритизация - это способ финансирования, при

3 В развивающихся странах - в 1987 г., когда в Мексике были секьюритизированы денежные потоки от использования телефонной связи.

помощи которого компания передает свои права на денежные требования или иные финансовые активы организации, являющейся «организацией со специальной целью» (special purpose vehicle, SPV), которая выпускает на рынок капитала ценные бумаги и передает вырученные от этого деньги в оплату финансовых активов [4]. Во втором - сущность секьюритизации состоит в «переупаковывании» неких активов в ценные бумаги фондового рынка, например, в облигации и сертификаты участия [2].

Инфраструктурные облигации обладают неотъемлемыми свойствами, показанными на рис. 3.

Рис. 3. Свойства инфраструктурных облигаций

* Могут предусматривать:

- Контроль со стороны БРУ над ходом работ подрядчика;

- Управление объектом после ввода его в эксплуатацию;

- Сбор платежей оператором, назначаемым БРУ;

- Предоставление владельцам права получения любой информации, например, посредством избрания их представителя в члены совета директоров БРУ.

**Позволяет владельцам контролировать поступления для выплат по облигациям

Необходимость применения к ним секьюритизации обусловлена этими свойствами и спецификой инфраструктурных проектов (для финансирования которых они выпускаются), показанной на рис. 4.

<glb>

Рис. 4. Особенности инфраструктурных проектов

*Кроме того, возводимый объект, как правило, остается государственным, так как реализуется по схеме «строительство - управление - передача» BOT (Built -Operate - Transfer) и кредитор не имеет права вступления в проект (step-in rights).

В классическом виде секьюритизация активов оригинатора (организации, денежные права требования которой секьюритизируются на основании заключенного с SPV договора) осуществляется по схеме, представленной на рис. 5.

Оригинатор Передача актива SPV

Денежные средства

Ценные бума^А""^) Эмиссия

Пул активов ЛА-А --------—____Покупка

Инвесторы

Рис. 5. Классическая схема секьюритизации

В этом случае ее можно идентифицировать как трансформацию «неликвидных активов» в ликвидные ценные бумаги, т.е. как сложную

форму финансирования под обеспечение пула активов (дебиторской задолженности).

Широкое применение секьюритизации, как вида финансирования инфраструктурных проектов, в экономиках развитых стран обусловлено рядом свойственных ей преимуществ, которые показаны в табл. 1.

Таблица 1

Преимущества секьюритизации как вида финансирования инфраструктурных проектов

Повышение инвестиционной привлекательности за счет: Образования структур с минимальным риском банкротства

Более высокого рейтинга ценных бумаг*

Улучшение балансовых показателей проекта Активы снимаются с баланса

Поступает денежная наличность

Улучшаются финансовые показатели

Диверсификация источников финансирования и инвесторов**

Повышение авторитета, выход на международные рынки капитала

Создание программ долгосрочного финансирования

Более качественное управление рисками***

Возможность снижения стоимости привлекаемого капитала

*Благодаря стабильности их исполнения вне зависимости от макроэкономической ситуации.

**Осуществляется выпуск обращающихся ценных бумаг, интересных для широкого круга инвесторов. Например, они могут быть привлекательны для долгосрочных институциональных инвесторов, которые аккумулируют пенсионные накопления (ПН)4 и обязаны приобретать активы с высоким кредитным рейтингом и на продолжительный срок.

***В частности, путем структурирования эмиссии в несколько траншей, когда подчиненные классы (имеют менее высокий рейтинг и соответственно - процент) являются субординированными по отношению старшим5.

Для реконструкции большинства инфраструктурных проектов требуется долгосрочные вложения, которые предпочтительнее осуществлять с помощью рассматриваемого вида финансирования, чем по схе-

4 Вопрос предоставления возможности инвестирования в эти облигации средств ПН, размещенных в негосударственных пенсионных фондах и в частных управляющих компаниях (паевых инвестиционных фондах), требует отдельного рассмотрения.

5 В зарубежной литературе используются термины «младшая категория» (англ. - junior) и «старшая категория» (англ. - senior).

<glb>

МФЮА

ме традиционного кредитования. При этом необходимо учитывать, что экономический смысл появляется тогда, когда стоимость секьюритизации меньше стоимости капитала для банка.

В то же время применение секьюритизации связано с преодолением ряда трудностей, основные из которых показаны на рис. 6.

Рис. 6. Трудности, возникающие при секьюритизации

*Могут возникнуть как у эмитентов, так и у инвесторов, если секьюритизация проводится неверно или понимается не полностью.

Задачи, решаемые путем применения секьюритизации, представлены в табл. 2.

Таблица 2

Решаемые задачи

Задачи Пути решения

Повышение рентабельности капитала Снятие активов с баланса

Передача части рисков инвесторам

Обеспечение ликвидности Трансформация неликвидных активов в ликвидные ценные бумаги

Снижение стоимости привлекаемых ресурсов Повышение рейтинга долга

Привлечение средств банками «Монетизация» активов, не влияющая на финансовые коэффициенты и не считающаяся долгом

Доступ банков (компаний) к альтернативным источникам ликвидности

Снижение зависимости компаний и банков между собственным капиталом и рисками активов

Особенность инфраструктурных облигаций, заключающаяся в том, что выплата процентного (купонного) дохода по ним обеспечивается будущим

денежным потоком, определяемым поступлениями от эксплуатации инфраструктурного объекта, создает условия для применения к ним секьюри-тизации. При таком подходе ее целесообразно рассматривать как процесс. Схематично он показан (на примере секьюритизации инфраструктурных облигаций, выпускаемых муниципальными образованиями) на рис. 7.

Ценная Бумага 1 Ценная Бумага 2 Ценная Бумага п

1 Эмиссия

SPV

Муниципальное образование 1

Муниципальное образование п

Обеспечены пулом облигаций Передача на баланс

Облигация 1

Облигация п

* Облигация 2

Муниципальное образование 2 Облигация 3

* Облигация 4

Пул облигаций

Рис. 7. Схема секьюритизации

Процесс позволяет его организатору (в данном случае - муниципальным образованиям): привлечь финансирование под располагаемые активы, рефинансировать вложения, оздоровить свои финансовые показатели, т.е. является эффективным способом управления финансами. «Преобразование» финансовых и имущественных активов и прав в ценные бумаги позволяет инвесторам осуществлять вложения в финансовый инструмент с гарантированной стоимостью и доходностью. При этом преодолевается основной недостаток выпускаемых муниципальным образованием инфраструктурных облигаций - низкая процентная ставка. Схематично это показано на рис. 8.

Достоинства секьюритизации инфраструктурных облигаций можно проиллюстрировать на следующем гипотетическом примере. Организатор обладает невысоким кредитным рейтингом, например, В или ВВ и он сталкивается с высокими спрэдами для привлечения средств. Эмитировав ценные бумаги, обеспеченные активами, рейтинг которых может быть повышен, например, до ААА - появляется возможность снизить эти спрэды.

Недостаток Способ преодоления Вариант Достижения Достигаемые результаты

Низкая процентная л ставка _ Улучшение л. качества ^ Применение а секьюритизации ^ Решение проблемы ликвидности* единичных выпусков облигаций

Достижение диверсификации рисков

Рис. 8. Преодоление низкой процентной ставки

*Обусловлена незначительными объемами заимствований. При секьюритизации большое количество облигаций публичных образований (не менее 30) объединяется в пул.

За первые 10 лет применения этого типа финансирования ведущие рейтинговые агентства мира присвоили кредитный рейтинг примерно 200 сделкам секьюритизации, а объем сделок составил около 47,3 млрд долл. [1].

Основные риски, возникающие при секьюритизации инфраструктурных облигаций, условно можно разбить на 4 группы, показанные на рис. 9.

/ 1. Проектные 1а. Исполнительский оригинатора*

16. Продуктный клиентов** Волатильность цены

Сезонные колебания поступления денег

1в. Несостоятельность покупателя

^ 2. Суверенные***

V 3. Институциональные

4. Форс-мажора

2 а

о я

а.

Рис. 9. Основные риски

*Способность и готовность производить им соответствующий актив. **Наличие и возможность их своевременно оплачивать полученный продукт. ***Зависит от готовности и способности государства обслуживать свой валютный долг.

Минимизацию проектных рисков (1) можно осуществлять за счет мероприятий, представленных на рис. 10. Схема возможности возникновения суверенного риска (2) и способа минимизации его показаны на рис. 11. Уровень развития в государстве экономических и правовых институтов оказывает влияние на работу оригинатора и определяет степень институционального риска (3) для него (рис. 12). Риск наступления форс-мажора (4) - не комментируется.

московский финансово-юридическии университет

Рис. 10. Минимизация проектных рисков

Суверенный валютный рейтинг страны*

Осуществление платежей по инфраструктурным облигациям

Кредитный рейтинг проекта

Риск оригинатора

Получение валюты для проекта**

Действи я и нормативно-правовые акты государства

Рис. 11. Минимизация суверенного риска

*Способность обслуживать валютный долг. **Которая необходима для обслуживания долга.

Рис. 12. Минимизация институционального риска

<glb>

МФЮА

Некоторые другие риски и пути их минимизации показаны на рис. 13.

Рис. 13. Другие риски

*От проблем контрагентов проекта (спонсоров, поставщиков и др.).

**Предусматривающей распределение рисков и ответственности за проблемы, возникающие в процессе реализации проекта.

Развитие российской инфраструктуры с применением инфраструктурных облигаций невозможно без принятия мер по преодолению системных ограничений, к числу которых можно отнести: создание нормативно-правовой базы и развитие механизмов секьюритизации.

ЛИТЕРАТУРА

1. Секьюритизация прав требования в инфраструктурных проектах. [Электронный ресурс]. URL: http:// www.atpfinance.com.

2. Туктаров Ю. Секьюритизация облигаций муниципальных образований и субъектов Российской Федерации. [Электронный ресурс]. URL: http:// Bujet.ru/article/30960.php.

3. Распоряжение Правительства Российской Федерации от 29 декабря 2008 г. №2043-р. // Собрание законодательства Российской Федерации. 2009. 19 янв. (№3). Ст. 423.

4. Schwarcz S.L. The Universal Language of Cross-border Finance // 8 Duke Journal of Comparative & International Law 236 (1998).

5. Dvorak Y.A. Transplanting Asset Securitization: Is the Grass Green Enough on the Other Side? // 38 Houston Law Review 545-546 (2001).

6. Frankel T. The Law of Cross-border securitization: Lex Juris // 12 Duke Journal of Comparative & International Law 477 (2002).

И.В. Линев,

канд. экон. наук, доцент,

Московский архитектурно-строительный институт Е-mail: Shunka1956@Yandex.ru