Особенности развития основных сегментов фондового рынка РФ (облигации и акции) на современном этапе

Вестник Института экономики Российской академии наук

6/2017

Т.В. ТЕПЛОВА

доктор экономических наук, профессор НИУ ВШЭ, департамент финансов факультета экономических наук НИУ ВШЭ

А.И. СТОЛЯРОВ

кандидат экономических наук, доцент НИУ ВШЭ, департамент финансов факультета экономических наук НИУ ВШЭ

ОСОБЕННОСТИ РАЗВИТИЯ ОСНОВНЫХ СЕГМЕНТОВ ФОНДОВОГО РЫНКА РФ

Для формирования в стране долгосрочного частного инвестора и обеспечения перетока капитала от домохозяйств в реальный сектор экономики принципиально важно развитие двух сегментов финансового рынка - акций и облигаций. В статье анализируется сложившееся состояние этих сегментов финансового рынка и раскрываются проблемы, которые предстоит решать регулятору, а также бирже и профессиональному сообществу.

Ключевые слова: финансовый рынок, акции, облигации. JEL: C33, G10.

Введение

В последние годы самыми растущими сегментами российского финансового рынка стали денежный рынок и срочный рынок. По данным Московской биржи (МБ), объем биржевых сделок РЕПО вырос в 2016 г. на 67% и составил 296 трлн руб., из которых большая часть пришлась на сделки с участием центрального контрагента. Объем торгов деривативами на МБ составил 115,3 трлн руб., в этой секции прирост объемов за год составил 23%. Особенностью российского срочного рынка является его преимущественно спекулятивный характер. Так, самая большая доля приходится на валютные инструменты (61%), индексные (на индекс РТС) и товарные (на Brent - 11%). На развитых рынках капитала большая часть оборота приходится на инструменты, связанные с процентными ставками, т. е. ориентирована на хеджирование от рыночных (процентных) рисков.

НА СОВРЕМЕННОМ ЭТАПЕ

2016 г. оказался удачным для рыночных инвесторов. По данным Emerging Portfolio Fund Research (EPFR)1, глобальные инвесторы, по итогам 2016 г., вложили в ориентированные на российские активы фонды порядка 1,14 млрд долл., что обеспечило приток средств в 5,5 раза больше, чем по итогам 2015 г. Общий объем торгов на всех рынках МБ, по итогам 2016 г., вырос по сравнению с предыдущим годом на 24% и составил 850,4 трлн руб. Хотя сегменты акций и облигаций в 2016 г. демонстрировали явное оживление на фоне стабилизации динамики цены нефти и замедления падения экономики, но их развитие происходит крайне неравномерно, а за внешним успехом (рост индекса ММВБ на 26,8% за год - это лучший показатель с 2009 г.) кроются дисбалансы и нерешенные проблемы. Последовавшее в I и II кварталах 2017 г. существенное падение показало неустойчивость поступательного движения российского фондового рынка. Соотношение между рынками акций и облигаций (включая еврооблигации) резко изменилось после 2008 г. (см. рис. 1).

Источник: расчеты авторов по данным Московской Биржи. www.moex.com; ru.cbonds.info.

Рис. 1. Динамика объемов российского рынка акций и облигаций

За период после глобального финансового кризиса 2008-2009 гг. в РФ сложился достаточно развитый и успешно функционирующий облигационный рынок (см. рис. 2). В отличие от развитых рынков

1 Emerging Markets Industry Report. LATEST REPORT: SECOND QUARTER 2017. www. hedgefundresearch.com/reports/emerging-markets-industry-report.

%

100

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

^ ^ # / / # / ^ ^ # # ^ ^ ^ /

_ J*

я Объем рублевых КО  Объем ГКО-ОФЗ Объем рублевых МО

Источник: расчеты авторов по данным Московской Биржи. www.moex.com; ru.cbonds.info.

Рис. 2. Изменение структуры облигационного рынка

капитала на российском рынке облигаций преобладают корпоративные облигации (КО): их доля в совокупном объеме обращающихся облигаций составляет 52-55%, в то время как на развитых рынках преобладают государственные облигации. Их доля в общем объеме облигационного рынка составляет 60-80%.

1. Успехи и дисбалансы облигационного рынка РФ

За 2016 г. номинальный объем внутреннего облигационного рынка превысил 15,691 трлн руб. (см. табл. 1), что составило 18,81% ВВП, а с учетом выпущенных еврооблигаций (185 млрд долл., или 11,220 трлн руб.) отношение объема облигационного рынка к ВВП составило 32,26%. Несмотря на такой рост, соотношение банковских кредитов компаниям реального сектора и облигационных займов в финансировании деятельности сохраняется в последние годы (2013-2016 гг.) на уровне 65:35. Такая пропорция объясняется тем, что основными эмитентами на рынке облигаций и держателями облигационных займов являются финансовые институты (банки, НПФ)2. При этом в обеспечении инвестиционной

2 Заметим, что и на рынке США порядка 40% составляют облигации финансовых институтов.

Таблица 1

Основные характеристики облигационного рынка и рынка акций РФ,

2007-2016 гг.

Год Капитализация российского рынка акций, трлн руб. Объем рублевых КО, трлн руб. Объем ГКО-ОФЗ, трлн руб. Объем рублевых муниципальных облигаций* трлн руб. Капитализация рынка рублевых облигаций, трлн руб. Объем государственных еврооблигаций, млрд долл. Объем корпоративных еврооблигаций, млрд долл.

2002 3,8 0,1 0,6 0,0 0,8 0,05 0,00

2003 5,0 0,2 0,7 0,1 0,9 0,04 0,01

2004 5,9 0,3 0,8 0,1 1,1 0,05 0,02

2005 11,3 0,5 0,9 0,2 1,5 0,05 0,04

2006 26,4 0,9 1,0 0,2 2,1 0,04 0,06

2007 34,5 1,3 1,1 0,2 2,6 0,03 0,09

2008 12,7 1,8 1,2 0,3 3,3 0,03 0,10

2009 23,8 2,6 1,6 0,4 4,6 0,03 0,09

2010 30,9 3,0 2,2 0,5 5,6 0,03 0,11

2011 25,5 3,4 2,9 0,4 6,8 0,04 0,11

2012 25,7 4,2 3,3 0,4 7,9 0,04 0,15

2013 26,2 5,2 3,7 0,5 9,4 0,05 0,18

2014 24,3 6,6 4,7 0,5 11,8 0,05 0,17

2015 29,0 8,1 5,0 0,6 13,6 0,05 0,14

2016 39,0 9,4 5,6 0,6 15,7 0,05 0,13

30.06.2017 33,4 10,2 6,2 0,6 17,0 0,05 0,13

* Под муниципальными облигациями понимаются облигации субъектов Федерации

и облигации муниципальных образований. Источник: расчеты авторов по данным Bloomberg (Всемирный банк).

деятельности доля банковских кредитов невелика (не более 5-6%), еще ниже доля финансирования инвестиций за счет облигационного рынка.

Росту внутреннего (рублевого) облигационного рынка способствовал ряд институциональных изменений, а именно: 1) допуск иностранных участников через европейские депозитарно-клиринговые центры Еигос1еаг и Оеш^геат (с 2011 г.); 2) упрощение процедуры выпуска биржевых облигаций для эмитентов, включенных в котировальные списки

биржи; 3) появление накопительной части обязательного пенсионного обеспечения и добровольного пенсионного обеспечения; акционирование НПФ и повышение прозрачности их деятельности начиная с 2015 г.; 4) расширение инвестиционной декларации Внешэкономбанка.

Если среднедневной объем торгов акциями, паями и депозитарными расписками на МБ составил на конец 2016 г. 44,7 млрд руб., то среднедневной объем торгов облигациями (корпоративными, региональными и государственными) - 124,2 млрд руб. Взрывной рост торгов на рынке облигаций обеспечивают банки. Особенно велик вклад введенных в обращение с осени 2016 г. однодневных облигаций ВТБ, которые абсорбируют избыточную банковскую ликвидность и выступают квазизаменителем межбанковского рынка.

Насущная проблема облигационного рынка - низкая ликвидность бумаг и, как следствие, отсутствие рыночных цен. Аналитики фиксируют завышение стоимости облигаций по эпизодическим биржевым сделкам при учете. Так как оценка низколиквидных облигаций в РФ до сих пор производится по биржевым котировкам, то для надзорных целей, для налогообложения, залогового кредитования, для РЕПО возникают искажения. По оценке Национального расчетного депозитария, более 60% выпусков облигаций являются неликвидными.

Другая проблема облигационного рынка - относительно короткие сроки обращения и высокая концентрация эмитентов, высокое присутствие на рынке облигаций банков (и как эмитентов, и как держателей бумаг) (см. табл. 2). Медианная дюрация на декабрь 2016 г. по 934 рублевым корпоративным выпускам облигаций (все, по которым фиксируются котировки в базе СЪопдэ) составляет 1,5 года. Доля рублевых КО с дюрацией до 1 года составляет 37,5%, от 1 до 3 лет - 33%, от 3 до 5 лет - 11,9%, от 5 до 10 лет - 8,3%, свыше 10 лет - 9,4%. Облигации с дюрацией свыше 10 лет - это ипотечные и инфраструктурные облигации. Среднее значение выпуска КО по 2016 г. (если учитывать все выпуски) составило 13,8 млрд руб. Отметим, что такая оценка является смещенной, связанной с размещениями краткосрочных (однодневных) выпусков ВТБ с крупными объемами порядка 25-50 млрд руб. Искажение по 2016 г. внесла и компания Роснефть, которая разместила КО на 600 млрд руб. Исключение этих крупных выпусков (выбросов по выборке) дает оценку в 6,65 млрд руб.

С 2013 г. нарастает число дефолтов по корпоративным облигациям. Если в 2013 г. количество неисполненных обязательств по купонам составляло 8, то в 2016 г. - 75. Общее число неисполненных обязательств в 2013 г. составляло 16, а в 2016 г. - 108 (включая дефолты и по погашению, и по купону, и по оферте). Отношение возвращенных кредиторам по облигациям средств к номиналу долга составило в 2016 г. 83,4% (это соответствует среднему уровню с 2010 г.).

Таблица 2

Доля облигаций компаний финансового сектора в общем объеме

рынка облигаций

Дата Объем рублевых КО, млрд руб- Банки, млрд руб- Финансовые институты, млрд руб. Банки и фин. институты, млрд руб. Доля облигаций банков и фин. институтов в объеме рынка КО, %

31.12.2007 1 272,0 326,5 109,5 436,0 34,3

31.12.2008 1 815,0 472,7 171,5 644,2 35,5

31.12.2009 2 568,7 581,1 256,8 837,9 32,6

31.12.2010 2 965,4 737,6 307,6 1 045,2 35,2

30.12.2011 3 436,6 868,5 397,8 1 266,3 36,8

31.12.2012 4 165,7 1 269,2 605,2 1 874,4 45,0

31.12.2013 5 189,3 1 566,2 861,0 2 427,2 46,8

31.12.2014 6 623,0 2 047,1 1 258,2 3 305,3 49,9

31.12.2015 8 067,7 2 104,3 1 560,0 3 664,3 45,4

30.12.2016 9 437,9 2 048,1 1 862,4 3 910,5 41,4

Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи. www.moex.com и ru.cbonds. info.

С 2014 г. фиксируется слом тенденции по превалированию внешних (валютных) корпоративных заимствований (хотя их объем остается достаточно большим, особенно с учетом обесценения рубля в 20142015 гг). Причинами превалирования внешних облигационных займов для корпоративных заемщиков в 2010-2013 гг. являлись: 1) относительная стабильность курса рубля к доллару и евро и более низкие ставки привлечения средств на внешнем рынке; 2) возможность привлечения на внешнем рынке большего объема денежных средств и на более длительный срок. Так, доля займов с дюрацией до трех лет на внутреннем рынке составляла свыше 90%, тогда как средневзвешенная дюрация портфеля корпоративных еврооблигаций - 4,5-5 лет.

Еще одна негативная характеристика рынка корпоративных облигаций в 2015-2016 гг. - резкое падение числа дебютантов. Сокращение числа дебютантов на облигационном рынке означает, что облигационный рынок как источник привлечения инвестиций становится закрытым для новых эмитентов. Последним приходится довольствоваться другими каналами привлечения новых средств. Если в 2006 г. число дебютантов составляло 161, то в 2016 г. оно сократилось до 52.

В инвестиционном портфеле пенсионных накоплений частных пенсионных фондов на конец IV квартала 2016 г. присутствовало государственных облигаций на сумму 152 млрд руб., МО - на 64,13 млрд руб., КО - на 1078 млрд руб. и ипотечных облигаций - на 80,2 млрд руб. В инвестиционном портфеле пенсионных резервов - государственных облигаций (ГО) - на 56 млрд руб., МО - на 26 млрд руб., КО - на 322,1 млрд руб. и ипотечных облигаций - на 22,7 млрд руб. В инвестиционном портфеле пенсионных накоплений Пенсионного фонда России ГО составляли 705,2 млрд руб., КО - 759,87 млрд руб., а МО -92,6 млрд [5], [6]. В активах страховых компаний на конец 2016 г. находилось ГО и МО на 151,9 и 14,5 млрд руб. соответственно, а КО - на 324,8 млрд руб. [7]. Доля физических лиц на рынке рублевых КО не превышала 5% в структуре держателей облигаций в 2012-2016 гг. Доля юридических лиц, напротив, имеет тенденцию к возрастанию и с 2014 г. держится на уровне 25%. Средняя доля облигаций в доверительном управлении составила порядка 17%. Остальная часть держателей корпоративных облигаций приходится на банки, на нерезидентов и пенсионные фонды.

Важную роль в структуре инвесторов играют нерезиденты. Если до либерализации рынка в 2012 г. участие нерезидентов не превышало 7%, то на 1 июня 2017 г. доля нерезидентов на рынке облигаций федерального займа (ОФЗ) по номиналу облигаций составила 30,7%3. В последние годы нерезидентам были интересны российские ОФЗ в сделках «carry trade», а также корпоративные облигации, которые демонстрировали приемлемые уровни отдачи в соотношении «риск-доходность» на фоне близких к нулевым ставок развитых рынков капитала.

Одним из самых проблемных сегментов российского облигационного рынка является рынок муниципальных облигаций - МО (рынок облигаций субъектов Федерации и муниципальных образований). Это самый малый сегмент облигационного рынка4, несмотря на то что за прошедшие 10 лет этот сегмент существенно вырос в объеме -с 23,6 млрд руб. в июне 2002 г. до 634 млрд по состоянию на декабрь 2016 г. (более чем в 24 раза по номинальной стоимости).

Почему этот сегмент так важен для новой модели роста? Мы полагаем, что рынок МО может реализовать значительную часть региональных проектов, связанных с инфраструктурой, с образовательными и медицинскими программами, для финансирования которых за счет бюджетных средств на фоне нарастающего дефицита федерального

3 Центральный Банк Российской Федерации. шшш.сЬг.ги/апа1у1:1с5/ргт1:.а5рх?Ше=£т_ stab/tab1e_ofz.htm&pid=fin_stab&sid=itm_16524.

4 По отношению к общему объему российского облигационного рынка рынок МО составляет 1,4%, по отношению к российскому ВВП - 0,7%.

бюджета будет оставаться все меньше ресурсов. О привлекательности этого рынка для эмитентов и инвесторов можно судить по рынку США. Его объем составляете около 10% от общего объема облигационного рынка. При этом наличествуют два больших сегмента МО -общие (general) и доходные (revenue). Выплаты по вторым привязаны к доходу от финансируемых проектов. Часть МО имеет государственную поддержку в виде гарантий федерального правительства. Заметим, что для инвесторов доходы по МО не облагаются федеральными налогами. Доходные облигации выпускаются под доходы от будущих инвестиционных проектов [10].

В РФ на последние годы наметилась тенденция к замедлению темпов роста рынка МО, причем это происходит на фоне роста государственного долга субъектов Федерации и муниципальных образований. В период с 1 января 2011 г. по 1 июня 2017 г. фиксируется резкий рост государственного долга субъектов Федерации -с 1 095 млрд руб. (плюс 169 млрд руб. - долг муниципальных образований) до 2 225 млрд руб. (долг муниципальных образований составил 346 млрд руб.)5. При этом в последние годы значительная часть регионов предпочитала заимствовать (см. табл. 3) в форме коммерческих кредитов (в отличие от публичного долга такая форма не предполагает открытости, раскрытия информации о финансовом положении и перспективах региона).

Таблица3

Структура государственного долга субъектов Федерации на 1 июня 2017 г. (в %).

Виды долговых обязательств субъектов Федерации Доля в общем объеме государственного долга субъектов Федерации, %

Государственные ценные бумаги 20,1

Коммерческие кредиты 25,2

Государственные гарантии 3,8

Бюджетные кредиты 50,5

Иные виды долговых обязательств 0,4

Источник: Министерство финансов РФ. www.minfin.ru/ru/perfomance/public_debt/ subdbt/2017.

Рост доли бюджетных кредитов связан со сложным финансовым положением регионов и с необходимостью рефинансирования банковских кредитов с рыночными ставками бюджетными кредитами со став-

5 Министерство финансов РФ. www.minfin.ru/ru/perfomance/public_debt/subdbt/2017.

ками не выше 5% годовых. Дешевые бюджетные деньги порождают для регионов жесткие ковенанты по долговой нагрузке и фактически приводят к полному замораживанию инвестиционной активности.

По нашему мнению, одна из важнейших причин деградации МО -отсутствие единых правил игры во взаимоотношениях между регионами и федеральным центром, между субъектом Федерации и муниципальным образованием. Необходимо повысить финансовую самостоятельность регионов и муниципальных образований, привязать региональные и местные бюджеты к росту доходов населения и организаций. Это предполагает существенное повышение доли налогов, зачисляемых в местный и региональный бюджеты, а также изменение формулы оценки работы губернаторов и руководителей местной исполнительной власти (увязка с темпами экономического роста региона и повышением благосостояния жителей).

2. Рынок акций

Из всех сегментов российского финансового рынка именно рынок акций (фондовый рынок) является в последние годы самым депрессивным, хотя в 2016 г. на фоне стабилизации цены на нефть был отмечен рост рублевого индекса рынка (ММВБ), который показал рекорд, отыгрывая укрепление цен на нефть и относительную стабилизацию отношения инвесторов к развивающимся рынкам на фоне низких процентных ставок. В 2017 г. индекс ММВБ достиг отметки выше 2300 пунктов, что выше значений индекса в 2008 г., когда было достигнуто значение 1912 пунктов. Несмотря на то, что к концу первой половины 2017 г. индекс снизился до 1850, к концу сентября он опять превысил значение 2000.

Совсем по-другому выглядит ситуация, если мы посмотрим на долларовый индекс РТС. Несмотря на его существенный рост в последнее время, он остается намного ниже максимальных значений, достигнутых в 2008 г. Если в 2008 г. значение индекса РТС превысило значение 2500 пунктов, то в середине октября 2017 г. индекс не превышал 1150 пунктов. Видно, что российский фондовый рынок существенно проигрывает в доходности в стратегии «купи и держи» иностранную валюту. Причем эта ситуация сильно отличается от той, которая сложилась в середине 2000-х годов, когда капитализация российского фондового рынка превышала 100% ВВП и была больше банковских активов в 5 раз. С конца 2007 г. по май 2008 г. капитализация российского фондового рынка превышала 1 трлн долл. США, а по итогам 2016 г. упала до 643 млрд долл. [1].

В последние годы доля российского фондового рынка в совокупной стоимости российских финансовых активов снижается. Капитализация

российского фондового рынка на конец 2016 г. составила 37,8 трлн руб. (для сравнения: величина банковских активов - 83 трлн руб.), или 62% по итогам 2016 г.

Приведенные выше оценки показывают, что в РФ после 2008 г. развивается так называемая континентальная или банковская финансовая модель, предполагающая большую роль в финансировании экономики ссудного капитала, банковских посредников [10].

В последние 5 лет происходило последовательное ухудшение показателей российского фондового рынка (табл. 4): снижался объем торгов на бирже, падала доля российского фондового рынка по отношению к мировым и развивающимся рынкам (на сегодня эта доля составляет менее 1% мировой капитализации), снижалось число эмитентов, уменьшался коэффициент оборачиваемости (отношение объема торгов к капитализации). При этом интересно, что даже на фоне кризиса во взаимоотношениях с Западом и введения санкций доля нерезидентов в объеме торгов на российском рынке акций серьезно не падала. По данным МБ, в 2014 г. она составляла 47% и чуть снизилась до 44% и 45% в 2015 г. и 2016 г., а по итогам I квартала 2017 г. вернулась к тем же 47%.

Таблица 4

Характеристики российского фондового рынка в 2006-2016 гг.

Год Количество эмитентов Объем торгов в млн руб. Объемы IPO российских компаний

2006 83 2960811,03 406423

2007 120 4202232,78 411443

2008 161 1526670,03 29450

2009 172 4235202,432 3203

2010 191 3451960,01 153254

2011 247 4535117 56240

2012 266 1914222,3 68076

2013 270 2298481,08 104361

2014 250 2700653,42 9463

2015 246 2253247 3244

2016 242 2390000 44100

Источник: рассчитано авторами по данным Московской биржи: www.moex.com.

Текущая ситуация резко контрастирует с тем, что фиксировалось в начале 2000-х годов, когда цена на нефть также находилась на уровне $40-50 за баррель. Шел рост первичных размещений, числа новых эмитентов, происходила отраслевая диверсификация российского фондового рынка, уменьшалась доля 10 крупнейших эмитентов как по

капитализации, так и по объемам торгов, что приводило к снижению уровня концентрации. Но в последние годы диверсификация отраслевой структуры российского фондового рынка прекратилась. Это привело к тому, что первое место сегодня по капитализации занимает нефтегазовый сектор (см. табл. 5). Такая подвижка привела к увеличению зависимости динамики российского фондового рынка от динамики нефтяных котировок.

Таблица 5

Отраслевая структура российского фондового рынка по состоянию

на конец 2016 г.

Отрасль Доля отрасли в капитализации российского фондового рынка, %

Нефтегазовая 51,5

Финансовая 13,2

Металлургия 17,8

Электроэнергетика 4,5

Телекоммуникации 5,8

Ритейл 4,6

Источник: рассчитано авторами по данным Московской биржи. www.moex.com.

Самое главное, на что следует обратить особое внимание, это то, что фондовый рынок перестал выступать в качестве источника инвестиций для российских компаний.

На сегодняшний день динамика российского финансового рынка (особенно фондового рынка) на 70-80% определяется внешними факторами (динамикой сырьевого рынка, конъюнктурой мирового фондового рынка, уровнем процентных ставок в развитых странах, притоком денег от глобальных инвестиционных фондов из-за большой доли иностранных участников).

Исследования, проведенные Лабораторией анализа финансовых рынков (ЛАФР) НИУ ВШЭ, показали, что в числе значимых факторов в объяснении динамики рублевой капитализации российского фондового рынка выступают индекс глобального рынка (четырех стран БРИК) МБС1вшс; ставки рынка ГКО-ОФЗ и объем золотовалютных резервов (помесячные данные). Для капитализации в долларах США значимыми оказались цены на природный газ, объем импорта, индекс ВВП, инвестиции в основной капитал, кредиты, выданные нефинансовым организациям [8].

На динамику российского фондового рынка угнетающее влияние оказали два внешних фактора - падение цен на нефть (с 2014 г.) и негативная динамика фондовых индексов развивающихся рынков, которая

отражает отток капитала фондов, ориентированных на развивающиеся рынки. Надо отметить, что существует определенная цикличность в интересе инвесторов к развивающимся рынкам. Если до кризиса 2008 г. фиксировался декаплинг, позволивший предположить, что развивающиеся рынки будут опережать развитые по темпам роста и на их динамику и привлечение капитала не сильно повлияет кризис ипотечного кредитования США или госдолга Еврозоны [4], [9], то после 2013 г. исследователи пришли к другим выводам. Замедление темпов роста ВВП развивающихся стран повлекло за собой изменение динамики индексов фондового рынка. И даже несмотря на оптимистичный рост фондовых рынков развивающихся стран в феврале-сентябре 2016 г. (росли даже индексы стран, находящихся в рецессии, - России, Бразилии), им было очень далеко до докризисных уровней и объемов привлечения капитала иностранных инвесторов.

Учитывая тот факт, что динамика фондового рынка сильно зависит от внешних факторов, можно ли что-то сделать для преломления негативных тенденций, для превращения рынка капитала в источник инвестиций и роста? По нашему мнению, следует осуществить действия по нескольким направлениям.

Первое направление. Целеполагание процесса развития фондового рынка и его регулирование. В декабре 2015 г. Центральным банком был принят проект по основным направлениям развития финансового рынка Российской Федерации6. Характерно, что в первоначальном варианте этого документа не содержалось никаких целевых параметров развития этого рынка. Авторы ссылались на то, что отсутствие параметров - модный тренд в мировом регулировании. Позже в документе появились целевые индикаторы. С некоторыми из них можно согласиться. Так, к примеру, предлагается повысить значения показателей, отражающих уровень финансовых знаний; индекс защиты прав миноритарных акционеров; долю облигаций, размещенных на территории РФ в общем объеме заимствований (с 15% в 2016 г. до 20% в 2018 г.); индекс ценовой доступности финансовых услуг для бизнеса (не очень, правда, понятно, как этого можно добиться) и ряд др. Фигурирует и такой показатель, как увеличение числа аттестатов, выдаваемых участникам финансового рынка (намечено увеличить его с 7 до 10). Как это улучшит финансовый рынок России? А если число аттестатов довести, к примеру, до 50 (или до 100)?

В документе речь идет также об анализе мер финансового стимулирования граждан к инвестированию, а не о самих мерах. Очень много

6 Проект Центрального банка «Основные направления развития и обеспечения стабильности функционирования финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 годов». www.cbr.ru/StaticHtml/File/11106/onrfr_2016-18.pdf.

и, наверное, правильно говорится о дестимулировании недобросовестного поведения на финансовых рынках (к сожалению, мало о стимулировании добросовестного поведения).

Предложенный ЦБ РФ документ делает акцент на совершенствовании надзора за участниками финансового рынка (что очень важно и это никто не отрицает), но почти не содержит конкретных предложений по развитию финансового (в том числе и фондового рынка). Единственным пунктом, который каким-то образом связан с перспективами российского фондового рынка в «Основных направлениях...», является действительно важный вопрос о совершенствовании корпоративного управления. Но кроме призывов к его совершенствованию должны быть приняты знаковые меры к повышению качества этого управления в компаниях, на которые может влиять государство (в компаниях с государственным участием в капитале)7. Однако далеко не всегда именно эти компании выступают в качестве лидеров по качеству корпоративного управления, не всегда понятны мотивы инвестирования, закрыта информация по выплате вознаграждения членам Совета директоров и исполнительным органам и т. п. В число ключевых показателей эффективности (KPI) для руководителей таких компаний и представителей государства в их Советах директоров обязательно должны быть включены повышение капитализации и учет TSR (total share return), как основных критериев эффективности деятельности.

Как отмечено выше, особенностью российского фондового рынка в последние годы стало повышение доли 10 крупнейших компаний в капитализации и объеме торгов на МБ, снижение отраслевой диверсификации российского фондового рынка. Происходит огосударствление российской экономики, в ней снижается доля средних и малых компаний, в которых работает до 24% от занятого в экономике РФ населения [3], [2]. Соглашаясь со значимостью мероприятий по повышению уровня корпоративного управления, хотелось бы увидеть и другие предложения по повышению привлекательности долевого финансирования корпораций на фондовом рынке.

На развитых рынках есть специальные подразделения на биржах, где торгуются бумаги средней и малой капитализации. К примеру, на Лондонской фондовой бирже есть подразделение AIM (Альтернативный инвестиционный рынок). Наличие такого сегмента позволяет привлекать капитал компаниям небольшой капитализации, у которых есть шанс в дальнейшем вырасти в крупные компании.

7 Заметим, что на компании с государственным участием приходится значительная часть капитализации российского фондового рынка (Газпром, Роснефть, Газпром-нефть, Сбербанк, ВТБ, Башнефть, Аэрофлот, Русгидро, Россети и др.).

Второе направление. Оздоровлению фондового рынка могли бы способствовать приватизационные процессы, осуществляемые через публичные размещения (SPO, IPO), а не через продажу стратегическому инвестору, хотя для бюджета нахождение такого инвестора приносит больший доход. Привлечение иностранных и частных инвесторов на МБ могло бы создать привлекательную историю успеха для последующих размещений ценных бумаг средних и малых компаний.

Для компаний средней и малой капитализации отсутствуют стимулы для выхода на фондовый рынок. Именно на этот сегмент должны обратить внимание регулятор и МБ, создавая «истории успеха»8. Для этого можно предложить налоговые льготы (ориентированные на несырьевой сектор, на создание определенного количества оплачиваемых рабочих мест и т.п.). Необходимо активизировать работу МБ по созданию сектора малых и средних предприятий (наподобие тех, которые есть на развитых рынках - AIM на Лондонской фондовой бирже, Mother на Токийской фондовой бирже). В этом плане можно только приветствовать создание РТС вместе с Фондом развития Дальнего Востока фондовой биржи «Восток», ориентированной на размещение акций компаний средней и малой капитализации Дальнего Востока.

Заключение и рекомендации

С момента принятия закона «О рынке ценных бумаг» и реформирования финансовых посредников (НПФ, страховых групп) мегаре-гулятором много сделано по совершенствованию нормативной базы. Главная проблема, которая тормозит диверсификацию каналов трансформации сбережений в инвестиции, - недоверие частных (розничных) инвесторов и краткосрочный горизонт принятия решений как профессиональными участниками финансового рынка, так и государственными чиновниками. Розничных инвесторов пока не удалось привлечь ни на рынок коллективных инвестиций (через механизм паевых инвестиционных фондов), ни в качестве прямых инвесторов на фондовой бирже.

Актуальна задача демократизировать капитал через привлечение частного инвестора. Нерешенные вопросы в области корпоративного

8 Для активизации рынка первичных размещений кроме улучшения институциональной среды (улучшения нормативной базы), необходима история успеха - проведение успешного IPO, позволившего эмитенту привлечь денежные средства, а инвесторам выиграть от прироста курсовой стоимости акций компании. Так, инвесторы, купившие акции компании Google в 2004 г. по 80 долл., могли продать их в 2014 г. по 1200 долл. К сожалению, российский рынок таким успехом похвастаться не может. «Народное IPO» ВТБ надолго закрепило негативные оценки перспектив заработать на фондовом рынке.

управления (слабая защита миноритарной позиции в компании, особенно если компания с государственным участием) приводят нас к выводу о возможности повышения активности розничных инвесторов на облигационном рынке. Для профессиональных участников рынка важен акцент на долгосрочных инвестициях.

Для изменения текущей ситуации, по нашему мнению, необходимы следующие меры.

Первое. Нужна более широкая реклама рынка, адресованная индивидуальным инвесторам, и изменение психологии российского гражданина с потребительскими установками на идеологию сбережения (накопления) и инвестирования (в том числе для формирования пенсионного капитала), меры по повышению открытости российских корпораций, создание компенсационных фондов, страхующих частных инвесторов от мошенничества и банкротства профессиональных участников российского фондового рынка.

Второе. Центральный Банк в последнее время говорит о «бондиза-ции» российского финансового рынка, подчеркивая значимость развития рынка корпоративных облигаций как источника привлечения средств для корпораций. Для этого предлагается упростить механизм выпуска облигаций, отрегулировать эмиссию облигаций с плавающей ставкой и других привлекательных долговых ценных бумаг. Для этого очень важно принятое решение о налоговых льготах для частных инвесторов, приобретающих корпоративные облигации. Но остается вопрос о главных держателях таких облигаций. На развитых рынках ими являются пенсионные и инвестиционные фонды. В связи с неопределенностью относительно будущего накопительной пенсионной системы и слабым развитием паевых инвестиционных фондов не понятно, кто в случае увеличения предложения корпоративных облигаций сможет поглотить возросший объем.

Третье. Выделим следующие важные задачи, решение которых будет способствовать не только количественному росту, но и качественному развитию внутреннего облигационного рынка: а) привлечение на рынок облигаций средств граждан; б) привлечение на рынок облигаций средств НПФ и ПФР для финансирования инфраструктурных проектов; в) открытие рынка краткосрочных коммерческих бумаг (Commercial Papers), по которым не требуется регистрация (фактически речь идет о создании внебиржевого рынка с четкими правилами регулирования, что могло бы расширить число эмитентов-заемщиков на российском рынке, привлечь на рынок малые и средние компании для решения вопроса финансирования оборотного капитала); г) создание площадок для размещения бумаг малого и среднего бизнеса, в том числе региональных.

Четвертое. По рынку МО требуется изменение нормативной базы. По существующему сегодня Бюджетному кодексу невозможен выпуск

целевых облигаций. А между тем в значительной части потребности регионов и муниципальных объединений могут быть фондированы за счет выпуска инфраструктурных и других целевых облигаций. Как вариант, можно рассматривать создание агентства (не обязательно государственного; это может быть структура, схожая с существующей в США саморегулируемой организацией МИББ), в функции которого входило бы формирование стандартов эмиссии МО, регулирование рынка, секьюритизация долгов муниципальных образований и регионов, организации пула муниципальных бумаг.

И, конечно, развитие рынка муниципальных облигаций невозможно без существенного изменения структуры инвесторов на рынке муниципальных облигаций. Так, на рынке МО США преобладают частные инвесторы (на них приходится 42% всех проданных облигаций), за ними следуют взаимные фонды (28%) [10]. По данным МБ, на российском рынке в объеме торгов преобладают банки-дилеры (на них приходится 45% объема торгов по муниципальным облигациям), на управляющие компании приходится 15%, а на частных инвесторов - только 5%.

В случае реализации предложенных авторами мероприятий российский фондовый рынок (включая рынок муниципальных и корпоративных облигаций и рынок акций российских корпораций) вполне может выступить тем топливом, которое необходимо для обеспечения роста российской экономики, а его доля в структуре инвестиций в основной капитал может вырасти до 5%, а в дальнейшем и до 10%.

Пятое. Нужны коррекции в регулировании брокерской деятельности, деятельности НПФ и андеррайтеров. Отличительная особенность небанковских финансовых посредников в РФ - их слабость. Но мега-регулятор может как дать зеленый свет этой индустрии, так и зарегулировать ее, как и банковскую, что не создаст стимулов к ее развитию, фактически превратит ПИФы и НПФ в банки с другим названием. Особую важность имеют принципы, на которых будет строиться банковское и небанковское регулирование.

Шестое. До сих пор отсутствуют как независимая финансовая аналитика, предоставляемая со стороны брокерских компаний или мега-регулятора, а также открытая база данных по финансовой отчетности компаний, которые вывели свои инструменты на финансовый рынок. Мегарегулятор сосредоточен на ограничении действий частных инвесторов (деление их на группы, ограничение на доступ к инструментам), вместо того чтобы развивать каналы доступа инвесторов к качественной аналитике и информационным ресурсам, стимулировать снижение комиссионных профучастников (в том числе через раскрытие структуры затрат). Нужны открытые сервисы по предоставлению информации по публичным компаниям и эмитентам облигаций, сервисы

по отбору акций российских эмитентов (по типу Finviz, Smartmoney, Morningstar), академические журналы по инвестиционной аналитике.

Отметим диспропорции, препятствующие качественному развитию внутреннего российского облигационного рынка: 1) тенденция к снижению количества эмитентов с одновременным увеличением количества выпусков и объемов заимствований; 2) высокая зависимость российского облигационного рынка от коммерческих банков (банки являются не только крупнейшими держателями облигаций, но и эмитентами, и андеррайтерами). Банки и НПФ приобретают около двух третей общего объема облигаций, размещаемых на внутреннем рынке. Это создает дополнительные риски из-за закольцованности облигационного риска: высока доля финансового сектора среди эмитентов и они же выступают покупателями для привлечения денег ЦБ через РЕПО. Такая ситуация потенциально ослабляет финансовую устойчивость облигационного рынка (особенно в случае усугубления кризиса в банковском секторе). 3) вымывание с облигационного рынка «мелких» эмитентов. Средний размер вновь размещаемых рыночных КО во 2016 г. составил 6,6 млрд руб., а у дебютантов - 3,8 млрд руб.

Федеральный закон от 21.12.2013 N 379-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» положил начало неипотечной секьюритизации в РФ и проектному финансированию, выпуску проектных облигаций (в том числе концессионных). В настоящее время, по данным МБ, выпущено концессионных облигаций на 96 млрд руб. (22 выпуска). Часть этих облигаций включена в котировальный список 1 уровня, что разрешает приобретать их инвестиционным фондам. Можно предположить, что рынок этих бумаг получит дальнейшее развитие, в ходе которого появятся новые вопросы, которые потребуют законодательного оформления.

ЛИТЕРАТУРА

1. Ведев АЛ, Данилов Ю.А. Прогноз развития финансовых рынков РФ до 2020 года // Институт экономической политики имени Е.Т. Гайдара. Научные труды. № 160Р. М., 2012.

2. Доклад «Экономика роста». Столыпинский клуб. Октябрь 2015 г. stolypinsky.club/economica-rosta.

3. Миркин Я. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002.

4. Отчет ежегодный Investment Company Fact Book, 2016 от Investment Company Institute (США) и квартальные отчеты. www.ici.org/ research.

5. Центральный Банк Российской Федерации / Обзор ключевых показателей негосударственных пенсионных фондов. 2016. № 4.

6. Центральный Банк Российской Федерации. Обзор ключевых показателей страховщиков за 2016 г. www.cbr.ru/StaticHtml/File/11861/ review_insure_2016-09.pdf.

7. Российский фондовый рынок в 2016 году / Аналитический обзор НАУФОР. www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2016.pdf.

8. Лаборатория Анализа финансовых рынков ВШЭ. Отчет по НИР по заказу Минэкономразвития 2015 г. fmlab.hse.ru/mer2015.

9. Global Financial Stability Report. IMF. April 2008. www.imf.org/en/ Publications/GFSR/Issues/2016/12/31/Containing-Systemic-Risks-and-Restoring-Financial-Soundness.

10. SIFMA. US Municipal Securities Holders. Q1 2015. www.sifma.org.

T.V. TEPLOVA

doctor habilitatus in economics, professor of the Department of finance of the Faculty of Economic Sciences of National Research University The Higher School of Economics, Moscow, Russia

A.I. STOLYAROV

PhD in economics, associate professor of the Department of finance of the Faculty of Economic Sciences of National Research University The Higher School of Economics, Moscow, Russia Astolyarov@hse.ru

THE FEATURES OF THE MAIN SEGMENTS OF STOCK MARKET DEVELOPMENT IN THE RUSSIAN FEDERATION (BONDS AND STOCKS) AT THE PRESENT STAGE Development of two segments of the financial market - stocks and bonds is essentially important for formation in the country of the long-term private investor and providing an overflow of the capital from households to the real sector of the economy. The developed condition of these segments of the financial market is analyzed in the paper. The authors reveal the issues which should be solved by the regulator, the exchange and the professional community.

Keywords: financial market, stocks, bonds. JEL: C33, G10.