К вопросу о некоторых аспектах законодательного регулирования секьюритизации в России

ПРОБЛЕМЫ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКОГО (ХОЗЯЙСТВЕННОГО) ПРАВА

Лекторов А.А.*

К ВОПРОСУ О НЕКОТОРЫХ АСПЕКТАХ ЗАКОНОДАТЕЛЬНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ В РОССИИ

На первоначальных этапах развития права любое гражданско-правовое обязательство связывалось с личностью стороны в обязательстве и считалось, что права и обязанности не могут и не должны передаваться. В последующем развитие торгового оборота и практические потребности привели к тому, что перемена лиц в обязательстве стала обычным явлением, имеющим существенное хозяйственное значение. На современных этапах развития экономики и права существовала необходимость в еще большем обороте прав требования, и поэтому таким требованиям придали форму ценной бумаги. Секьюритизация — это еще более новый правовой механизм, позволяющий осуществить трансформирование низко ликвидных активов, способных генерировать прогнозируемый денежный поток, в ценные бумаги. В последнее десятилетие в России все чаще осуществляются сделки по секьюритизации активовНо если для российской экономики и права данное явление является весьма новым и развивающимся, то в ряде развитых стран (например, Великобритания, Австралия, США, Нидерланды и прочие), секьюритизация на сегодняшний день является одним из основных источников финансирования деятельности банков, страховых, кредитных и иных организаций. Следует, однако, заметить, что мировой финансовый кризис, начавшийся в середине 2008 года, привел к снижению интересов инвесторов ко всем инструментам привлечения финансовых средств, в том числе к ценным бумагам, выпускаемых в результате секьюритизации. Поэтому на современном этапе перед законодателем становится актуальным реформирование системы рефинансирования активов с учетом уроков финансового кризиса и достижения баланса интересов между инвестором и получателем инвестиций.

В настоящее время в соответствии с российским правом возможно осуществить секьюритизацию ипотечных займов и/или кредитов. При этом секьюритизация ипотечных активов осуществляется в соответствии с положениями Федерального закона № 152-ФЗ от 11 ноября 2003 «Об ипотечных ценных бумагах» и ряда нормативных актов Федеральной службы по финан-

* E-mail: alexander@nektorov.ru.

1 См., напр.: 3 выпуска АИЖК (орипшатор) облигаций с ипотечным покрытием в рамках национального проекта «Доступное и комфортное жилье гражданам России»; облигации с ипотечным покрытием ГПБ-Ипотека и КБ «МИА».

совым рынкам (ФСФР), принятых в его развитие. Законом предусматривается возможность выпуска двух видов бумаг:

• облигаций с ипотечным покрытием и

• ипотечных сертификатов участия (коллективный инвестиционный инструмент, аналог западных структур типа pass-through).

При этом отсутствие некоторых подзаконных нормативных актов ФСФР не позволяет в настоящее время осуществлять секьюритизацию путем выдачи ипотечных сертификатов участия

Секьюритизация иных видов активов2 (неипотечных) в настоящее время затруднительна, так как это (i) прямо не предусмотрено действующим российским законодательством, и (и) редакции п. 1 ст. 27.2, п. 1 ст. 27.3 Федерального закона № 39-Ф3 от 22 апреля 1996 «О рынке ценных бумаг» позволяют использовать в качестве залогового обеспечения по облигациям только ценные бумаги и недвижимое имущество. Возможность структурирования сделок по секьюритизации прав требований 3 может основываться на положениях п. 1 ст. 329 ГК РФ, через выпуск облигаций, которые дополнительно обеспечены залогом прав требований, в соответствии с общими нормами ГК РФ. Между тем существует достаточно высокий риск отказа регулятора в государственной регистрации эмиссии таких облигаций на основании того, что условия выпуска противоречат законодательству в области рынка ценных бумаг 4. В любом случае, можно с уверенностью утверждать, что данных норм достаточно для развития механизмов секьюритизации в России.

1 Так, в настоящее время для обеспечения эмиссии ипотечных сертификатов участия требуются к принятию следующие нормативные акты (вносящий изменения или устанавливающий): (i) вносящий изменения в Типовые правила доверительного управления ипотечным покрытием; (И) устанавливающий требования к порядку предоставления отчетности управляющего ипотечным покрытием и специализированным депозитарием; (ш) устанавливающий требования к составу и содержанию документов, представляемых для государственной регистрации правил доверительного управления ипотечным покрытием; (iv) устанавливающий требования к порядку ведения реестра правил доверительного управления ипотечным покрытием; (v) устанавливающий требования к порядку ведения реестра владельцев ипотечных сертификатов участия; (vi) устанавливающий требования к порядку и срокам раскрытия информации управляющей компании ипотечным покрытием; (vii) устанавливающий требования к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания владельцев ипотечных сертификатов участия; (viii) устанавливающий требования к порядку и срокам передачи управляющей компанией прав и обязанностей по договору доверительного управления ипотечным покрытием другой управляющей компании; (ix) устанавливающий порядок утверждения Федеральной службой по финансовым рынкам правил ведения реестра владельцев ипотечных сертификатов участия.

2 Например, прав требования из кредитных карт, будущих прав требований и прочее.

J Подробнее о таком виде секьюритизации см.: Лекторов А., Николаева Е. Правовые средства структурирования договорной секьюритизации [Текст] / А. Некторов, Е. Николаева. Рынок ценных бумаг. № 12 (363). 2008.

4 Единственная в России сделка такого рода по эмиссии облигаций, обеспеченных правами требований, была зарегистрирована Центральным банком Российской Федерации 02 декабря 2005. Выпуску был присвоен государственный регистрационный номер 40103138В, код ISIN: RU000A0GLJ08. Эмитент ЗАО «Банк Жилищного Финансирования».

Секьюритизация неипотечных активов достаточно широко распространена во многих западных юрисдикциях. Круг секьюритизируемых активов по таким сделкам достаточно широк: он включает требования по кредитным картам, по автокредитам, по торговым контрактам, лизинговые платежи, платежи по револьверным контрактам и другие.

В связи с отсутствием законодательного регулирования отечественной неипотечной секьюритизации российские оригинаторы 1 вынуждены прибегать к структурированию сделок по иностранному, преимущественно по английскому праву.

Таким образом, все с большей остротой встает вопрос о необходимости внесения изменений в российское законодательство, которые позволили бы осуществлять секьюритизацию активов по российскому праву. Необходимость реформирования правовых механизмов секьюритизации отмечается и в различных государственных (а также негосударственных) концепциях и стратегиях2. Между тем, до настоящего момента так и не были приняты нормативно-правовые акты, достаточно полно регулирующие неипотечную секьюритизацию.

Необходимость усовершенствования процедуры секьюритизации и отдельных ее элементов в России отмечают многие правоведы. Так, С.А. Ко-соруков указывает на отсутствие сложившегося гражданского оборота буду-

1 Например, трансграничную секьюритизацию российских активов осуществили «Аль-фа-Банк», «МДМ-Банк», «Райффайзенбанк» и прочие.

2 Например, на необходимость реформирование правового основания секьюритизации указывается в:

- Стратегии развития финансового рынка до 2008 г. (утв. Распоряжением Правительства РФ от 01 июня 2006 №793-р). В указанной стратегии предусматриваются У) расширение перечня видов активов, которые могут быть использованы для целей секьюритизации; (и) расширение круга прав требования, которые могут использоваться для целей секьюритизации; (ш) введение законодательных ограничений на возможность признания уступки прав требования недействительной; (№) определение требований к эмитентам ценных бумаг, выпускаемых при секьюритизации; (V) создание механизмов повышения кредитного качества ценных бумаг; (VI) уточнение законодательства Российской Федерации о ценных бумагах в части специфики ценных бумаг, обеспеченных активами.

- Стратегии развития финансового рынка до 2020 года (утв. Распоряжением Правительства РФ от 29 декабря 2008 №2043-р). В указанной стратегии предусматриваются Ц) введение правового регулирования залоговых и номинальных банковских счетов; (И) введение института общего собрания владельцев облигаций; (ш) расширение возможности использования субординации выпускаемых ценных бумаг (не только облигаций с ипотечным покрытием, но и в отношении других видов облигаций); (иг) создание механизма инфраструктурных облигаций; (V) создание иных видов ценных бумаг, выпускаемых в процессе секьюритизации активов.

- Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра (Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 года)) (утв. НАУФОР, 2008). В модели указывается, что дополнительный импульс в развитии рынка корпоративных облигаций придаст создание необходимых законодательных основ для развития процессов секьюритизации финансовых активов. Развитие секьюритизации значительно смягчит ограничение, связанное с относительным дефицитом капитала в российской банковской системе, обеспечив необходимое сочленение банковского сектора и небанковского финансового рынка.

щих прав требования в России . И.В. Рукавишникова считает, что требуется государственное вмешательство в сфере создания дополнительных стимулов для секьюритизации частных капиталов2. К.И. Карабанова также отмечает необходимость внесения ряда поправок в существующие законодательные акты и четкого прописания механизмов государственного контроля и надзора в сфере секьюритизации3.

Таким образом, о потребности изменения российского законодательства в области секьюритизации активов говорят и законодатель, и участники рынка, и ученые, что подтверждает насущность и актуальность данной проблемы.

В настоящее время группой специалистов подготовлен проект Федерального закона «О внесении изменений в некоторые акты Российской Федерации в целях создания условий для секьюритизации активов»4, который направлен на создание благоприятных условий для осуществления секьюритизации (в том числе, неипотечных активов) в России.

Ниже мы рассмотрим и проанализируем некоторые понятия и правовые конструкции, предлагаемые Проектом.

Определение секьюритизации

В рабочей документации Проекта указывается, что введение на уровне закона определения секьюритизации необходимо для его дальнейшего использования в законодательстве о ценных бумагах, в частности в правовых актах, регламентирующих процедуры выпуска ценных бумаг и правилах раскрытия информации о ценных бумагах.

Так, под секьюритизацией активов в Проекте понимаются действия, в силу которых специализированное финансовое общество5 принимает на се-

- Проект Концепции развития финансовой системы России до 2020 года (проект Ассоциации региональных банков «Россия»). В проекте указывается на необходимость Ц) принятия в краткосрочной перепеките подзаконных нормативных актов, регулирующих трансграничные сделки секьюритизации, проводимые российскими кредитными организациями: установление требований к таким сделкам, обеспечивающим списание с баланса банка секьюритизированных активов и повышение их прозрачности для органа банковского надзора; (И) совершенствование законодательства о несостоятельности и банкротстве кредитных организаций, способствующее повышению кредитных рейтингов и надежности сделок, проводимых российскими банками-оригинаторами как на локальном рынке, так и трансгранично; (ш) в средне- и долгосрочной перспективе, по мере зарождения и становления в России класса инвесторов в АВ8, целесообразно принятие специальных законодательных актов, устанавливающих правша для проведения локальных сделок неипотечной секьюритизации; (к) наряду с перечисленными шагами целесообразно провести доработку проекта Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах», упростив, в частности, порядок выпуска облигаций с ипотечным покрытием кредитными организациями (без создания ипотечного агента).

1 Косорукое С.А. О допустимости уступки будущего права требования // Нотариус. 2006. № 3.

2 Рукавишникова И.В. Финансово-правовое регулирование рынка ценных бумаг // Финансовое право. 2005. № 7.

3 Карабанова КИ. Ипотечные ценные бумаги: понятие и виды // Законодательство и экономика. 2004. № 9. СПС «КонсультантПлюс».

4 Далее — Проект.

5 Далее — СФО.

бя прямо или опосредованно риски, связанные с правами требования, иными активами, деятельностью (видами деятельности) третьих лиц, и выпускает ценные бумаги, стоимость и доходность которых зависят от указанных рисков.

Таким образом, в определении даны следующие ключевые элементы секьюритизации:

(i). секьюритизация — это действия;

(ii). специальный субъект секьюритизации — СФО;

(iii). принятие СФО прямо или опосредованно рисков, связанных с правами требования, иными активами, деятельностью (видами деятельности) третьих лиц;

(iv). СФО выпускает ценные бумаги, стоимость и доходность которых зависят от указанных рисков.

В то же время, по нашему мнению, введение в законодательный оборот понятия секьюритизации является излишним. Во-первых, секьюритизация весьма широкое и размытое понятие, обозначающее как особый способ финансирования (так называемая «секьюритизация в узком смысле»), так и процессы, связанные с развитием рынка ценных бумаг и смещением финансирования с рынка кредитов на денежный рынок и рынки капиталов (так называемая «секьюритизация в широком смысле»1). Во-вторых, секьюритизация может осуществляться как балансовым способом 2, так и традиционным (классическим)3. Между тем, в рамках Проекта под понятие секьюритизации активов подпадает только классическая секьюритизация. В-третьих, на любое понятие, которое закрепляется законом, должна быть возложена функциональная нагрузка, то есть введение понятия должно решать конкретные актуальные задачи. Вводимый в законодательный оборот термин должен употребляться законодательством и соответствующими подзаконными актами. В то же время наш анализ Проекта показал, что данный термин по его тексту не употребляется вовсе (употребляется лишь в двух случаях — в части отсылочной нормы к регулированию особенностей создания, реорганизации, ликвидации правового положения акционерных обществ и обществ с ограниченной ответственностью в сфере деятельности по секьюритизации к другим федеральным законам). В-четвертых, толкование понятия секьюритизации, отраженное в Проекте, позволяет прийти

1 Бэр Х.-П. Секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков = Asset Securitisation. Die Vebiriefung von Finanzaktiven als innovative Finanzienin gstechnik und neue Herausfordening fur Banken/ Бэр Х.-П. пер. с нем. М.: Волтере Клувер, 2006. ISBN 5-466-00140-6. С. 27.

2 Способ секьюритизации, когда эмитентом выступает сам оришнатор (инициатор, собственник актива) секьюритизации.

J Способ секьюритизации, когда эмитентом выступает специально созданная компания, в данном случае СФО.

к неверному выводу о том, что, например, деятельность СФО, созданного в организационно-правовой форме акционерного общества, по регистрации выпуска своих акций, размещаемых при его учреждении среди учредителей СФО? является секьюритизацией, поскольку СФО, с момента своего создания, несет предпринимательский риск \ в том числе риски, связанные со своими активами — уставным капиталом. В-пятых, по нашему мнению, собирательное понятие секьюритизации, несмотря на то что в иных юрисдикциях оно законодательно закреплено2, не должно также по аналогии включаться в российское законодательство, поскольку сформулировать определение данного термина максимально четко весьма затруднительно. Кроме того, в регулировании ипотечной секьюритизации активов в России законодатель не использует термин «секьюритизация» (ипотечная секьюритизация), что не мешает развитию данного процесса, а также регулированию его как в рамках закона, так и в рамках подзаконных нормативных правовых актов.

Российское СФО

Практически любая сделка по секьюритизации активов не может обойтись без создания компании специального назначения3, учрежденной исключительно для целей осуществления такой сделки. Именно с помощью SPY осуществляется обособление активов (или рисков) от оригинато-ра сделки, которое необходимо для облегчения оценки рисков инвестирования в выпускаемые SPY ценные бумаги, а также ограничению рисков оригинатора от рисков, присущих секьюритизируемым активам. В мировой практике для обособления финансовых активов в рамках секьюритизации используется юридическое лицо, отвечающее определенным требованиям, траст и фонд. Во многих юрисдикциях используется слабо капитализированное юридическое лицо (то есть компания, имеющая очень небольшой собственный капитал по сравнению с суммой ее долга)4. В российской практике существует некий аналог SPV в рамках секьюритизации ипотечных активов, так называемый ипотечный агент5. В Проекте в качестве СФО предлагается также использовать хозяйственное общество, которое в соответствии со всеми классическими представлениями об SPY соответствует

1 СФО является коммерческой организацией.

2 Например, Люксембург, Индия, Сингапур и прочие.

J В западной практике — Special Purpose Vehicle (SPV).

4 Model guide to securatisation techniques / PLC Finance. Cross-border handbooks Finance Volume 2: Securatisation 2008.

5 Ипотечный агент — специализированная коммерческая организация, которая соответствует установленным ст. 8 Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах» требованиям, исключительным предметом деятельности которой является приобретение прав требования по кредитам (займам), обеспеченным ипотекой, и (или) закладных и которой в соответствии с законом предоставлено право осуществлять эмиссию облигаций с ипотечным покрытием.

требованиям: об исключительном виде деятельности (секьюритизации); об ограниченном круге потенциальных кредиторов, требования которых к СФО подлежат первоочередному удовлетворению по сравнению с требованиями кредиторов СФО по секьюритизации; о независимости СФО от спонсора и оригинатора; обладает упрощенной структурой органов управления: совет директоров отсутствует, а полномочия единоличного исполнительного органа должны быть переданы управляющей организации; об ограничении ответственности по совершаемым сделкам, которые не соответствуют уставным целям СФО; об ограничении выплат дивидендов; об ограничении возможности реорганизации и ликвидации; об ограничении возможности введения в отношении СФО процедуры банкротства и прочие требования и правила.

Под СФО в Проекте понимается хозяйственное общество, созданное с целью эмиссии облигаций, исполнение обязательств по которым осуществляется за счет денежных поступлений по правам требования и иному имуществу, составляющим обеспечение по таким облигациям, или с иной хозяйственной целью. В то же время мы вынуждены указать, что, по нашему мнению, данное понятие СФО обладает некоторыми недостатками, которые, скорее всего, обусловлены созданием правовых конструкций, которые были бы более или менее «проходимы» при согласовании в различных министерствах и ведомствах, а также при рассмотрении законопроекта законодателем.

Так, например, секьюритизация может осуществляться не только выпуском облигаций, но и других ценных бумаг, которые удостоверяют право общей долевой собственности на имущество (финансовый актив), принадлежащее компании специального назначения. Между тем в Проекте закреплено, что СФО выпускает облигации. Следует заметить, что как раз для этих целей определение СФО диспозитивно, то есть содержит в себе возможность использовать СФО на «иные хозяйственные цели». Однако такая диспозитивность может иметь негативные последствия в части использования СФО на цели, не связанные с секьюритизацией. Полагаем, что, скорее всего, необходимо установить более четкое определение СФО.

Сервисный агент

Другим важным участником процесса секьюритизации, чей статус определяется предлагаемыми законодательными поправками, является сервисный агент. Он производит сбор поступлений по активам, проданным СФО, и перечисляет их на счет СФО, осуществляет взыскание задолженностей, а также обеспечивает общее взаимодействие и урегулирование разногласий с должниками. В зарубежной практике функции сервисного агента, как правило, возлагаются на самого оригинатора, который обладает инфор-

мационными преимуществами при взаимоотношениях с должниками и может обслуживать их наименее затратным образом Возложение обязанностей сервисного агента на оригинатора возможно и в соответствии с вносимыми поправками.

Для целей минимизации рисков недобросовестных действий сервисного агента (или его банкротства, неспособности осуществлять такое сервисное обслуживание) Проект оставляет выбор сервисного агента за СФО, в том числе смену сервисного агента.

Одной из особенностей деятельности сервисного агента является открытие им номинального банковского счета в пользу СФО для устранения риска смешения поступлений по секьюритизированным активам и иных денежных средств сервисного агента. Однако на сегодняшний день в российском законодательстве отсутствует понятие номинального счета2. В настоящее время в Государственной Думе РФ находится Проект3, направленный на введение в российскую банковскую практику эскроу-счетов, который должен был быть подготовлен к рассмотрению Государственной Думой РФ в осеннюю сессию 2007 г., но так и не был рассмотрен4. Таким образом, введение института номинального счета сервисного агента ставится в зависимость от ликвидации соответствующих пробелов в российском банковском законодательстве. В то же время следует отметить, что правовая природа такого института находится под большим вопросом также и потому, что данная конструкция предполагает хранение бестелесных родовых вещей — безналичных денег. До сих пор российский законодатель не считал

1 Бэр Х.-П. Секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков = Asset Securitisation. Die Vebiriefung von Finanzaktiven als innovative Finanziemngstechnik und neue Herausforderang fur Banken / Х.-П. Бэр. Пер. с нем. М.: Волтере Клувер, 2006. ISBN 5-466-00140-6. С. 101.

2 Анализ законодательства тех стран, которые являются близкими по своим традициям к российскому праву, показал, что в основном для этого используются такие наименования, как «доверительные счета» (Германия), «клиентские счета» (Дания), «номинальные счета» (Голландия), «эскроу-счета» (штат Калифорния). Эскроу (англ. escrow) — обязательство, согласно которому денежные средства передаются должником (депонентом) третьему лицу (эскроу-агенту), функцией которого является обеспечение исполнения обязательств должника перед кредитором.

Использование в российском праве термина «доверительный счет» не будет удачным решением для обозначения счетов, на которые осуществляется зачисление чужих денежных средств. Дело в том, что в Гражданском кодексе Российской Федерации действует глава 59 («Договор доверительного управления»), поэтому использование термина «доверительный счет» может привести к неправильному выводу, что доверительные счета могут использоваться только в контексте договора доверительного управления.

J Проект ФЗ № 393713-4 «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации» (в части регулирования номинальных банковских счетов). Внесен депутатом Государственной Думы ФС РФ А.Г. Аксаковым.

4 О проблемах и перспективах использования эскроу-счетов в российской практике см.: Сперанский А. Нужны линам эскроуподобные счета? // Бухгалтерия и банки. 2007. № 5.

необходимым введение новых правовых конструкций , в том числе опасаясь злоупотреблений с использованием такого института при банкротстве держателя номинального банковского счета. Между тем, мы полагаем, что введение института номинальных банковских счетов позволит существенно снизить риски инвесторов-кредиторов.

Ценные бумаги СФО

Помимо указанных выше изменений Проект откроет дорогу транши -рованию (выпуск нескольких ценных бумаг, обеспеченных одним активом, с заранее определенной очередностью погашения), что позволит создать финансовые инструменты с различными уровнями риска и доходности. Размещение облигаций траншами является общепринятым способом выпуска ценных бумаг во всех юрисдикциях, в которых существуют правовые нормы, регулирующие секьюритизацию. Однако на данный момент введение транша породит терминологическую путаницу, так как действующим законодательством уже предусмотрено размещение ценных бумаг траншами2. Под этим термином на сегодняшний день понимается размещение ценных бумаг одного выпуска определенными «партиями» на различных условиях. Проект предполагает под траншами понимать фактически различные выпуски3 ценных бумаг, размещаемых под одним обеспечением и погашаемых в порядке старшинства выпуска. Как указывалось выше, старшинство транша облигаций также будет иметь значение при определении очередности требований кредиторов в случае банкротства СФО. Придание нового значения понятию «транш» повлечет за собой изменение понятия эмиссионной ценной бумаги в целом, поскольку в настоящее время ценные бумаги имеют равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска, тогда как внесенный Проект предполагает наличие равных прав внутри одного транша.

Поскольку СФО в рамках своей деятельности выпускает облигации, разработчики Проекта предлагают расширить и понятие данной ценной бумаги. В соответствии с вносимыми изменениями, по облигациям одно-

1 Так, применительно к денежным средствам клиентов брокера последний был обязан поместить денежные средства на отдельный банковский счет, на который законом запрещалось обращать взыскание по долгам брокера (п. 3 ст. 3 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»).

2 К примеру, п. 6.6 Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг (утв. Приказом ФСФР России от 25 января 2007 № 07-4/пз-н) или ст. 5 Федерального закона от 29 июля 1998 № 136-ФЭ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг».

3 В соответствии с абз. 8 ст. 2 Федерального закона от 22 апреля 1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» (далее — ФЗ «О рынке ценных бумаг») транши ценных бумаг в том смысле, в котором они используются в Проекте, нельзя считать ценными бумагами одного выпуска эмиссионных ценных бумаг, так как облигации одного такого «выпуска», но различных траншей, не предоставляют одинакового объема прав их владельцам.

го транша можно будет предусмотреть, например, право на получение номинальной стоимости облигации и фиксированного процента, а по облигациям другого транша — право на получение только фиксированного процента. Подобная широкая трактовка облигации даст возможность структурировать транши выпуска. Кроме того, предлагается расширить перечень имущества, которое может быть предметом залога по облигаци-

Следует заметить, что Проект не учитывает ряда аспектов проведения сделок по секьюритизации. Так, например, не определены налоговые последствия данных сделок, не урегулированы проблемы амортизации долговых обязательств, передаваемых СФО, не установлены налоговые преференции для деятельности СФО, отсутствие которых сделает более привлекательным размещение СФО в офшорных зонах, и другие. В целом, вносимые изменения можно назвать серьезной реформой законодательного регулирования российской секьюритизации. При этом мировой финансовый кризис, снизивший темпы использования секьюритизацион-ных конструкций, дает российскому рынку определенную передышку и возможность создать экономическую основу и усовершенствовать законодательство для дальнейшего развития секьюритизации.