2008. 03. 039. Энрикес Л. , Волпин П. Реформы корпоративного управления в Европе. Enriques L. , Volpin P. corporate governance reforms in continental Europe // J. of Econ. Perspectives. - Princeton, 2007. - Vol. 21, n 1. - P. 117-140

2008.03.039. ЭНРИКЕС Л., ВОЛПИН П. РЕФОРМЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ В ЕВРОПЕ. ENRIQUES L., VOLPIN P. Corporate governance reforms in continental Europe // J. of econ. perspectives. - Princeton, 2007. - Vol. 21, N 1. -P.117-140.

Профессор Университета Болоньи (Италия) и профессор Лондонской школы бизнеса (Великобритания) отмечают, что основная проблема корпоративного управления (КУ) в США состоит в смягчении конфликта интересов между рассредоточенными мелкими акционерами и могущественными контролирующими менеджерами. Иначе обстоит дело в Европе, как и почти во всем остальном мире, где типичная компания, акции которой котируются на бирже, имеет мажоритарного акционера (индивидуального или семейного), который осуществляет контроль, зачастую даже не обладая контрольным пакетом, а используя систему участия и другие механизмы. Эти различия в структуре собственности ведут к двум последствиям: с одной стороны, доминирующий акционер имеет как заинтересованность, так и власть, чтобы оказывать дисциплинирующее воздействие на менеджмент; с другой, концентрация собственности может создавать новую проблему агентских отношений, возникающую из-за несоответствия интересов мажоритарного и миноритарных акционеров.

Рассматривая проблему концентрации собственности и ее страновые особенности, авторы отмечают, что дисперсия собственности характерна больше всего для США и Великобритании и в наименьшей степени - для Италии; Германия и Франция занимают промежуточное положение. Семейный контроль распространен везде, кроме Великобритании. Пирамидальные структуры (система участия), согласно приводимым данным, отсутствуют в США и Великобритании, но во Франции, Германии и Италии имеют место, в том числе в 20 крупнейших корпорациях. В целом высокая степень концентрации собственности (измеренная с помощью показателя средней доли голосующих акций в собственности крупнейших акционеров по всем корпорациям, акции которых котируются на биржах) имеет место в Германии и Италии; для США и Великобритании характерна диффузия собственности, а Франция занимает промежуточное положение (табл. 1) (с. 119).

Таблица 1

Показатели концентрации акционерной собственности корпораций

Доля разных форм контроля у 20 крупнейших компаний (по рыночной капитализации), % Средний размер крупнейшего пакета голосующих акций у котирующихся промышленных компаний, % Доля акций, принадлежащих 10 богатейшим семьям, в общем объеме рыночной капитализации, %

дисперсия

Франция 60 20 15 20 29

Германия 50 10 20 57 21

Италия 20 15 20 55 20

Великобритания 100 0 0 10 6

США 80 20 0 5 (NYSE) 9 (Nasdaq) Нет данных

В среднем фирмы с семейным контролем управляются лучше, чем фирмы с дисперсией собственности. Показателем служит коэффициент Тобина (ТоЪт\ д) - отношение рыночной стоимости фирмы к стоимости замещения ее активов (как правило, за основу берется балансовая стоимость); более высокое значение этого коэффициента означает более эффективное использование активов. Семейный контроль помогает предотвратить злоупотребления менеджмента. Однако и семья может злоупотребить своей властью, используя корпоративные ресурсы к личной выгоде, что в таком случае грозит еще большими потерями при отсутствии угрозы поглощения или смещения менеджмента собранием акционеров. Ярким примером служит история итальянской компании «РагшаМ», владельцы которой скрывали убытки и задолженность, завышали активы, фальсифицировали банковские документы и присвоили, согласно оценкам, около 3 млрд. долл. (с. 124). Возможность контролирующего акционера использовать корпоративные ресурсы в личных целях заключена в создании разницы в стоимости компании для него и остальных (миноритарных) акционеров, которая материализуется в «премии за право блокирования» (разница меж-

ду стоимостью акции, уплачиваемой при блокирующей сделке, и курсовой стоимостью после сделки) и «премии за право голоса» (разница курсовой стоимости голосующих и не голосующих акций). Расчеты показывают, что «ценность контроля» в континентальной Европе выше, чем в США и Великобритании (с. 123).

История любого финансового скандала говорит о том, что «наблюдающие органы» - аудиторы, инвестиционные банки и органы государственного надзора и регулирования - несут свою долю вины за халатность, мошенничество и коррупцию. При этом «Par-malat» представляет лишь крайний случай, тогда как факты показывают, что более скромные формы осуществления сделок в личных интересах носят в континентальной Европе системный характер. Вместе с тем финансовые скандалы в компаниях с высокой концентрацией собственности (в Европе «Parmalat», в США -«Adelphia») отличаются по своему характеру от мошенничеств в компаниях с диффузией собственности (в США «Enron», «Worldcom», в Европе - «Vivendi», «Royal Ahold»). В первом случае контролирующий собственник экспроприирует корпоративные ресурсы через сделки, совершаемые в личных интересах (self-dealing), во втором - корпоративный менеджмент манипулирует с отчетностью и прибылью, воздействуя на курсы акций и стоимость своих долей в капитале. Эти различия должны учитываться в соответствующей политике органов регулирования в различных странах.

Доминирующие акционеры (и в целом инсайдеры) обладают возможностью экспроприировать инвесторов. Может ли эта проблема быть решена без участия системы регулирования, только с помощью частной контрактной системы и норм общественной морали? Имеющиеся факты говорят о том, что нет. Известно, что страны с менее развитой защитой прав инвесторов имеют и менее развитые финансовые рынки и что более слабое законодательное регулирование и правоприменение в отношении сделок, совершаемых инсайдерами, ассоциируется с более высокой стоимостью капитала. Отсюда - значимость финансового регулирования. В целях защиты инвесторов обычно используются следующие правовые инструменты.

• Укрепление внутренних механизмов КУ: нормы регулирования, предоставляющие большую независимость членам совета директоров и определяющие их функции и полномочия, в том чис-

ле в области аудита, определения оплаты менеджеров, раскрытия информации и другие меры, способные предоставить совету директоров возможность воздействовать и противостоять доминирующему акционеру. До настоящего времени, однако, нет свидетельств, доказывающих эффективность подобных мер в обуздании злоупотреблений.

• Расширение полномочий акционеров, обеспечивающих защиту их прав в области совершения операций с акциями, предъявление судебных исков и голосования. Так, право продажи акций создает соответствующий рынок и механизм, ограничивающий злоупотребления инсайдеров. Однако он действует лишь при дисперсии акций, т.е. в условиях континентальной Европы в отношении немногих компаний. Важную роль играют также эффективность судебной системы и нормы регулирования в отношении представительства миноритарных акционеров, соблюдения правила «одна акция - один голос» и т.п.

• Ужесточение требований к раскрытию информации. Эффективная реализация прав акционеров зависит от доступа к информации. Сюда относятся обязательные требования к информации о сделках, о вознаграждении директоров, к стандартам финансового учета и независимому аудиту.

• Правоприменение законодательства об акционерных обществах и о ценных бумагах с помощью органов надзора и уголовного преследования. Практика не подтверждает эффективность такого государственного правоприменения, однако теоретически оно может быть наиболее действенным средством борьбы со специфическими формами экспроприации при условии достаточно жестких санкций.

В целом в Европе акционеры располагают большей властью в принятии решений, чем в США, что соответствует господствующей структуре собственности: закон дает больше прав тем, кто ими реально располагает (в США - менеджерам, в Европе - доминирующим акционерам). В США органы государственного регулирования играют более существенную роль в корпоративном управлении; там эта система развивалась с 30-х годов ХХ в. и еще более усилилась с принятием закона Сарбейнса-Оксли, действуют более жесткие законодательные нормы в отношении функций и обязан-

ностей акционеров и директоров и требования к раскрытию информации.

Однако в Европе имеют место и страновые различия, например в Германии - двухуровневая система советов, рабочее представительство («система кодетерминации»), более существенная роль банков как инвесторов. Наблюдательные советы, состоящие из представителей занятых и банков, неэффективны как механизмы мониторинга в интересах внешних инвесторов. Во Франции законодательство, по крайней мере формально, более благоприятно по отношению к миноритарным акционерам. В Италии ни советы директоров, ни особые советы аудиторов не справлялись с задачей эффективного контроля менеджмента и доминирующих акционеров, а органы регулирования и суды оказались неспособными компенсировать недостатки законодательства в области защиты инвесторов.

За последние 15 лет во Франции, Германии и Италии были предприняты реформы, затрагивающие все перечисленные области. Они определялись тремя основными факторами: во-первых, их целью было повышение привлекательности национальных рынков капитала в условиях возрастания международной конкуренции; во-вторых, изменения осуществлялись в направлении формирования общей системы регулирования финансовых рынков в рамках ЕС; в-третьих, изменения в законодательстве явились ответом на широко прогремевшие корпоративные скандалы во всех рассматриваемых странах. Здесь приняты различные нормы, направленные на повышение эффективности работы советов, улучшение доступа к информации, контролирование сделок, совершаемых доминирующими акционерами, устранение отклонений от принципа «одна акция -один голос», введены правила обязательных торгов при покупке пакетов акций, усилены требования к отчетности, функции органов надзора и аудита и т.д. Особое внимание было уделено расширению прав миноритарных акционеров и требованиям к раскрытию информации как наиболее эффективным средствам противодействия злоупотреблениям доминирующих акционеров. Франция в 2003 г. и Германия в 2004 г. создали органы, аналогичные по своим функциям действующему в США Совету по надзору за отчетностью публичных компаний (Public Company Accounting Oversight

Board, PCAOB). Италия расширила функции своей комиссии по ценным бумагам и биржам (Consob).

Однако, делают вывод авторы, ни в одной из рассматриваемых стран не были приняты меры в области укрепления механизмов КУ, сравнимые по своим масштабам с принятыми в США, где изменения законодательства и биржевого регулирования выразились в существенном усилении требований к независимости директоров и комитетов по аудиту, расширении их функций и укреплении внутренних механизмов контроля. Так, не решена проблема предотвращения сделок в личных интересах. В Германии в этой области не предпринято никаких мер, Франция и Италия ужесточили правила, но не обеспечили их правоприменение. Европейские реформы в значительной части являются заимствованием положений развитого и продолжающего совершенствоваться американского законодательства об акционерных обществах и ценных бумагах. Однако фундаментальные различия в структуре собственности означают, что подражание законам, направленным преимущественно на противодействие оппортунистическому поведению менеджмента, не сможет обеспечить адекватные способы борьбы со злоупотреблениями контролирующих акционеров. Законодательство, регулирующее КУ в Европе, часто описывается как находящееся «в состоянии перманентной реформы», но эффективное решение основных задач КУ требует продолжения этих усилий.

И.Г. Минервин