Мировой опыт привлечения сбережений населения в государственные ценные бумаги

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

МИРОВОЙ ОПЫТ ПРИВЛЕЧЕНИЯ СБЕРЕЖЕНИЙ НАСЕЛЕНИЯ В ГОСУДАРСТВЕННЫЕ

ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Л.В. СТАХОВИЧ, кандидат экономических наук

Г.Э. ШАХНАЗАРЯН, старший научный сотрудник Научно-исследовательский институт при Минфине России

Тенденция снижения доли частных лиц в структуре держателей государственных ценных бумаг большинства экономически развитых государств вынуждает принимать меры по усилению их привлекательности. К числу таких мер можно отнести:

• снижение номинальной стоимости или размера минимального лота размещаемых бумаг;

• создание специализированной инфраструктуры для прямой работы с частными инвесторами;

• выделение специальной квоты в каждом выпуске ценных бумаг для распределения между частными инвесторами;

• создание условий для повышения ликвидности ценных бумаг; внедрение системы налогового стимулирования сбережений и др. Наибольший опыт в сегментации рынка государственных ценных бумаг и создании инструментов, предназначенных специально для мелких частных инвесторов, накоплен в США.

Казначейством США на регулярной основе выпускаются государственные ценные бумаги со сроками обращения от 13 недель до 30 лет. Характерной особенностью этих ценных бумаг является доступность для широкого круга граждан. Дадим краткую характеристику этим бумагам.

Краткосрочные дисконтные ценные бумаги со сроком обращения год или меньше представляют собой казначейские векселя (Т-ЫШ). Они приносят процентный доход в виде разницы между ценой приобретения и номинальной стоимостью, который облагается налогом с момента его продажи или погашения и необязательно совпадает с моментом приобретения векселя.

Котировка векселя всегда показывается в виде ставки дисконта к номинальной стоимости ценной бумаги. Ставка дисконта представляет собой ценовую скидку в расчете на 360 дней.

Средне- и долгосрочные купонные ценные бумаги представляют собой казначейские ноты и облигации (treasury notes, treasury bonds). Казначейские ноты выпускаются на срок от 1 до 10 лет. Срок обращения казначейских облигаций превышает 10 лет. Ноты и облигации выпускаются с фиксированной процентной ставкой с выплатой процентов раз в полгода на протяжении всего срока их обращения.

В 1977 г. Казначейство США впервые выпустило ценные бумаги, индексируемые в соответствии с темпами инфляции (их стоимость корректируется в зависимости от индекса потребительских цен, публикуемого Бюро труда США). Ценные бумаги с плавающим купонным доходом в зависимости от индекса инфляции позволили частным и институциональным инвесторам приобретать ценные бумаги, не опасаясь роста инфляции.

Нерыночные долгосрочные именные ценные бумаги правительства США, продаваемые исключительно физическим лицам, представляют собой сберегательные облигации (savings bonds). Основная функция этих бумаг — государственная поддержка национальной системы сбережений, предоставление, главным образом, резидентам США возможности размещения их сбережений в высоконадежные ценные бумаги с доходностью, превышающей, как правило, доходность казначейских векселей, нот и ставку банковских депозитов. Следует отметить, что приобретение, владение и предъявление к выкупу сберегательных облига-

ций обходится инвестору бесплатно, а доходы, получаемые по указанным облигациям, освобождаются от федеральных и местных налогов.

В США выпускались три серии сберегательных облигаций — «ЕЕ», «ПН» и «/», которые существенно отличались по форме выпуска и условиям размещения и обращения.

Сберегательные облигации серии «ЕЕ» являлись дисконтными ценными бумагами и выпускались со сроком обращения 30 лет. Их номинальная стоимость составляла от 50 дол. до 10 тыс. дол. США, продавались они со скидкой в 50% против номинала. Доход по этим облигациям начислялся каждые полгода и выплачивался при погашении или досрочном выкупе, стоимость облигаций повышалась при каждом начислении дохода. Для условий выпуска и обращения сберегательных облигаций этого вида были характерны следующие особенности:

• предъявление их к досрочному выкупу в течение 5 лет с момента приобретения влекло применение санкций к инвестору в виде скидки с выкупной стоимости в размере 3-месячного дохода по облигациям;

• в течение календарного года один инвестор вправе был приобрести указанные облигации на сумму, не превышающую 30 тыс. дол. Сберегательные облигации серии «НН» являлись купонными ценными бумагами и размещались по номинальной стоимости только в обмен на облигации серии «НН» или отдельные ранее выпущенные серии сберегательных облигаций (серий Е и ЕЕ или сберегательные ноты с общей выкупной стоимостью не менее 500 дол.). Купонный доход являлся фиксированным и мог меняться каждые 10 лет после размещения облигаций, начислялся и выплачивался раз в полгода. Номинальная стоимость облигаций серии «НН» несколько выше, чем у сберегательных облигаций серии «ЕЕ» и варьировалась в диапазоне от 500 дол. до 10 тыс. дол. Оплату этих облигаций осуществляли федеральные резервные банки, их отделения и Бюро государственного долга, а облигации серии «ЕЕ» также и 45 000 квалифицированных агентов.

Сберегательные облигации серии «I» выпускались со сроком обращения 5, 10 и 30 лет, являлись купонными облигациями, которые размещались по номинальной стоимости (от 50 дол. до 10 тыс. дол.). Необходимо отметить, что эти облигации были выпущены специально в целях повышения заинтересованности американцев в создании накоплений на старость. Доход по указанным облигациям индексировался в соответствии с индексом потребитель-

ских цен и состоял из двух частей — фиксированного купонного дохода и переменного купонного дохода, соответствующего индексу инфляции за 6 месяцев, публикуемому Бюро труда в мае и декабре каждого года. Общая сумма дохода составляла 3% плюс индекс инфляции. Следует признать, что эти облигации оказались очень популярными. Ежемесячный объем продаж составлял 100 млн дол. Общий объем проданных только в 1999 г. индексированных облигаций превысил 800 млн дол. Необходимо отметить, что были применены специальные программы распространения этих облигаций среди работников крупных корпораций. Важно обратить внимание и на то, что эти облигации были рассчитаны как на институциональных, так и на индивидуальных инвесторов. Особый интерес они представляли для пенсионных фондов, так как позволяли защитить пенсионные резервы от инфляции.

Сберегательные облигации серии «ЕЕ» имели особенности, аналогичные сберегательным облигациям серии «/».

Особо следует выделить группу облигаций, рассчитанных специально на индивидуальное пенсионное накопление — государственные ценные бумаги, предназначенные только для размещения пенсионных сбережений частных инвесторов.

Здесь следует остановиться на опыте США по выпуску специальных пенсионных облигаций для лиц, не участвовавших в государственных и корпоративных пенсионных планах. К этой категории относится многочисленная группа лиц, занимающихся индивидуальным предпринимательством, а также лица свободных профессий. Индивидуальные пенсионные облигации выпускались с 1975 по 1982 г. Их номинальная стоимость составляла 50, 75, 100 и 500 дол., т.е. была рассчитана на ежемесячную продажу индивидуальным предпринимателям. За период выпуска этих облигаций проценты, начисляемые по ним, постепенно увеличивались: с 6% годовых в 1975 г. до 9% в 1982 г., что соответствовало уровню процентных ставок по сберегательным облигациям. Средства, затраченные на покупку таких облигаций, освобождались от налогообложения. Срок погашения облигации наступал при достижении владельцем 75 лет, т.е. через 6 месяцев после наступления пенсионного возраста. В случае смерти владельца облигаций средства выплачивались его наследнику, но не сразу, а либо через 5 лет после смерти владельца, либо при наступлении 75 лет бывшему владельцу — в зависимости от того, какая из дат наступит раньше. Эти облигации были именными и не могли обращаться или передаваться другому держа-

телю, но могли регистрироваться не только на имя плательщика (покупателя облигаций), но и на имя бенефициара. Последняя деталь имеет чрезвычайно важное значение с точки зрения пенсионного обеспечения неработающего члена семьи. Прекращение эмиссии данных облигаций было связано с тем, что общий уровень сбережений начал резко падать, при этом существовало множество альтернативных способов сбережений, в том числе множество видов государственных облигаций, и объем продаж данного вида облигаций стал весьма небольшим.

Помимо названных, с 1963 по 1982 г. эмитировались облигации пенсионных планов. Эти облигации продавались также физическим лицам, не работающим по найму. Облигации продавались по номинальной стоимости и имели следующие номиналы: 50,100, 500 и 1 000 дол. Начисляемые проценты выплачива-лисьодновременноспогашением облигаций. Процентные ставки соответствовали уровню выплачиваемого дохода по сберегательным облигациям. Доходность возросла с 3,75% в 1963 г. до 9% в 1982 г., когда дальнейший выпуск данных облигаций был прекращен. Срок выплаты по облигациям не был определен, и погашение производилось в течение жизни владельца облигаций. В случае смерти владельца оставшиеся невыплаченными суммы погашались наследникам через 5 лет после смерти владельца. Расходы на приобретение данных облигаций освобождались от налогообложения. Если владелец предъявлял к погашению все облигации сразу, то сумма выплат облагалась налогом. Если же облигации вносились в пенсионный фонд на индивидуальный пенсионный счет, то налог не удерживался. Рассматриваемые облигации могли приобретаться только лицами, состоящими в профессиональном или пенсионном фонде, созданном в соответствии с законом 1962 г. «О налогообложении лиц, работающих не по найму, при их выходе на пенсию». Они могли использоваться для перевода средств в другие формы пенсионных сбережений, организованные в рамках системы внутреннего государственного долга. Владелец всегда мог проконтролировать сумму своего счета (накопления) или воспользоваться услугами налогового консультанта относительно налоговых льгот по данным облигациям.

Оба вида облигаций являлись нерыночными и допускали приобретение облигаций на имя бенефициара, следовательно, давали возможность накопления на пенсионное обеспечение кого-либо из родственников или иных лиц.

Исследование мировых финансовых рынков показывает, что в последние годы получает бурное развитие электронный документооборот, который

проникает и на рынок государственных ценных бумаг. Наиболее ярко эта тенденция проявляется в США, где создана и успешно функционирует общенациональная электронная система денежных расчетов (СЭДР). Опыт реализации этой программы представляет интерес как пример проведения активной государственной политики в сфере развития новых технологий на финансовом рынке.

Система СЭДР представляет собой электронную систему расчетов между Казначейством США, гражданами и организациями, которая активно используется как при купле-продаже, так и при перечислении платежей по государственным ценным бумагам.

Развитие технологий СЭДР позволило Казначейству США осуществить переход к прямым формам заимствований средств у частных инвесторов (включая граждан США), основанным на использовании электронного документооборота. По официальным данным, за счет ее внедрения ежегодная экономия бюджетных средств Казначейством США составляет около 100 млн дол.

Частные инвесторы могут приобретать государственные ценные бумаги напрямую у Бюро общественного долга Казначейства (далее — БОД) или обращаться к услугам финансовых посредников (банков, брокеров, дилеров).

Схема проведения аукциона по размещению государственных ценных бумаг выглядит следующим образом.

1. За неделюдо проведения аукциона Казначейством США публикуется и помещается на web-came информация о размещаемых государственных ценных бумагах, включая объемы ценных бумаг, дату проведения и другие существенные параметры аукциона.

2. Через своего брокера-дилера или напрямую через представительство электронной системы Treasury Direct (далее — TD) инвестор подает заявку на приобретение ценных бумаг в БОД, которая может быть конкурентной или неконкурентной. Как правило, частные инвесторы подаютне-конкурентные заявки, поскольку она гарантирует получение ими ценных бумаг в полном объеме, указанном в заявке по цене или с доходностью, определенной в процессе аукциона.

3. Казначейство продает государственные ценные бумаги инвесторам через аукцион по единой цене отсечения независимо от типа поданной заявки.

4. По окончании проведения аукциона БОД обеспечивает расчеты за приобретенные ценные бумаги, в процессе которых денежные средства списываются с банковских счетов

инвесторов, а в депозитарной системе ТО ценные бумаги зачисляются на счета инвесторов.

Удостоверение прав частных инвесторов на государственные ценные бумаги США осуществляется в электронной системе 77). Эта система осуществляет функции как агента по сбору заявок на приобретение и выкуп государственных ценных бумаг, так и депозитария, удостоверяющего права на государственные ценные бумаги граждан СШАи приравненных к ним категорий физических лиц. Учет прав на государственные ценные бумаги осуществляется в виде записей по счетам инвесторов (далее — счета инвесторов) или их законных представителей. Необходимо отметить, что, используя электронную систему ТО, инвестор может обойтись без посредников, а цепочка номинальных держателей, удостоверяющих права на принадлежащие ему ценные бумаги, сокращается в среднем на два звена (брокер-дилер и Федеральный резервный банк). Кроме того, инвестор получает возможность самостоятельно управлять своим счетом в 77)с помощью качественного клиентского сервиса, предоставляемого БОД, что значительно снижает его операционные риски, повышает оперативность управления собственным счетом, а также освобождает от издержек по оплате услуг финансовых посредников.

Для приобретения государственных ценных бумаг напрямую через систему 77) гражданину США необходимо открыть в ТО на свое имя счет ценных бумаг, подать заявку установленной формы на их приобретение, а также произвести оплату с помощью чека или банковского перевода. Необходимым условием открытия счета инвестора в 77) является наличие у него депозитного или сберегательного счета в банке или ином финансовом институте с правом автоматического овердрафта при перерасходе средств. Покупая ценные бумаги через ТО, инвестор оплачивает только их покупную стоимость. Следует отметить, что плата за ведение счета инвестора в ТО минимальна (от 5 до 20 дол. в год) и взимается в случае, если стоимость учитываемых на нем ценных бумаг превышает 100 тыс. дол.

Услуга приобретения облигаций в режиме «онлайн» является частью мероприятий по переводу процедуры покупки ценных бумаг в исключительно электронный вид. Граждане, открывающие 77)-счета через Интернет, получают возможность покупать, держать, управлять и обналичивать сберегательные и индексированные облигации в режиме «он-лайн» в любое удобное для них время. Следует отметить, что за первый год существования электронных сберегательных облигаций, позволяющих всем желающим оформлять документы на

ценные бумаги в сети Интернет, было открыто более 100 тыс. счетов, и хотя большинство американцев пока предпочитают приобретать такие облигации непосредственно в банках, число пользователей электронными сервисами стремительно растет.

Система электронных денежных расчетов между БОД и инвесторами является наиболее сложной и интересной частью проекта по созданию механизма прямого заимствования Казначейством средств у населения в США.

Обслуживая сделки в 77), эта система выполняет следующие основные функции:

• взыскание денежных средств с инвесторов при покупке ими государственных ценных бумаг в соответствии с поданной заявкой или в процессе реализации программы реинвестирования средств в ценные бумаги;

• перечисление платежей при уплате процентов, выкупе по требованию инвестора и погашении государственных ценных бумаг на банковские счета, указанные инвесторами;

• взыскание в случае получения соответствующих полномочий от инвестора денежных средств в счет оплаты стоимости услуг по ведению счета инвестора.

Система расчетов между инвесторами и БОД, помимо расчетов на основании чеков, предполагает и возможность использования инвестором специализированной электронной подсистемы расчетов, которая называется Pay Direct (далее — PD). Эта подсистема более удобна для инвестора, поскольку позволяет ему избавиться от необходимости постоянно обращаться в банк при получении денег по чекам или заботиться о своевременном отправлении чеков при оплате стоимости покупаемых ценных бумаг.

Для того, чтобы воспользоваться системой PD, инвестор направляет в представительство 77) информацию о своем банковском счете, открытом в одном из финансовых институтов.

По получении указанных данных о банковском счете инвестора представительство ТО запрашивает банк инвестора и получает от банка подтверждение правильности предоставленной инвестором информации. И только после этого инвестор может приступать к операциям на рынке государственных ценных бумаг.

Необходимо отметить, что создание системы электронных расчетов, способной обеспечить взаимодействие Казначейства США с банковскими счетами инвесторов, потребовало принятия специальных правил электронного документооборота

Казначейством США на основании законодательства об электронном документообороте и Операционных правил Национальной ассоциации автоматизированных клиринговых организаций (National Automated Clearing House Assosiation). Реализация этих правил обеспечивается Автоматизированной клиринговой организацией - Automated Clearing House (далее — АКО), выполняющей функции организатора платежной системы на рынке государственных ценных бумаг.

Таким образом, создание наряду с СЭДР и традиционной двухуровневой депозитарной системой фактически одноуровневого депозитария в рамках системы TD является радикальным шагом в сфере совершенствования рынка государственных ценных бумаг и системы внутренних сбережений. Этот процесс отвечает интересам всех участников рынка государственных ценных бумаг — эмитента в лице Казначейства США, граждан и иных инвесторов, а также банков и других финансовых посредников.

В результате преобразований эмитент в лице Казначейства США:

• получает прямой и эффективный доступ к огромным инвестиционным ресурсам в виде сбережений граждан и других частных инвесторов;

• решает важную социальную задачу — поддержания сбережений национальных инвесторов, в том числе граждан;

• достигает снижения рисков на рынке государственных ценных бумаг за счет создания современной и надежной системы денежных расчетов и депозитарного учета;

• достигает экономии бюджетных средств и возможность проводить более эффективную политику в сфере управления денежными средствами в процессе исполнения бюджета.

В других странах также с большим или меньшим успехом разработаны и совершенствуются методы реализации государственных ценных бумаг непосредственно населению. Так, в Бельгии, отличающейся высоким уровнем частных накоплений, практикуется ежегодный выпуск 3 — 4 траншей бельгийских государственных облигаций специально для населения. Размещением их занимаются банки, имеющие разветвленную филиальную сеть по стране. Доходы по указанным ценным бумагам имеют льготное налогообложение.

Следует отметить, что государство не вводит никаких официальных ограничений на покупку институциональных бумаг физическими лицами, а частных - юридическими, поэтому нередко усилия по стимулированию активности частных ин-

весторов достигается не напрямую, а опосредованно через инвестиционные фонды при банках. Именно так обстояли дела при размещении среди населения сберегательных облигаций и займа «Филипп». Юридические лица и инвестиционные фонды также владеют внушительным портфелем «народных облигаций», «размывая» тем самым условную границу между типами вкладчиков.

В Великобритании существуют многочисленные программы частных сбережений. В рамках этих программ особой популярностью среди ценных бумаг пользуются выигрышные облигации (premium bonds), доходные облигации (income bonds), депозитные облигации (deposit bonds).

Держатели выигрышных облигаций не получают ни постоянных выплат, ни дохода от повышения курса, однако ежемесячно и еженедельно проводится розыгрыш облигаций, а выигрыши не подлежат обложению налогом. Призовой фонд (с 1988 г. он рассчитывается по 6,5%-ной ставке) распределяется между многочисленными выигрышами. Выигравших определяют при помощи электронного оборудования, наугад указывающего номер (electronic random numberindicatingequipment— ERNIE). Номинальная цена облигаций — 1 ф.ст., минимальная цена покупки — 10, максимальный выигрыш — 10 ООО ф.ст. Следует отметить, что указанные облигации погашаются по номиналу в любое время.

Национальные сберегательные депозитные облигации обращаются на внутреннем рынке с 1983 г. Они выпускаются Управлением национальных сбережений (National Savings) с премиальной ставкой процента на номиналы от 100 до 100000 ф. ст.

Размещением государственных ценных бумаг среди населения занимается Национальный сберегательный регистр ценных бумаг, который согласно поданным заявкам напрямую покупает ценные бумаги у Банка Англии по текущей рыночной цене. Прием заявок от мелких частных инвесторов осуществляет большинство почтовых отделений, которые направляют их в Департамент национальных сбережений, необходимо отметить, что затраты при этом минимальны. Подобные ценные бумаги обладают высокой ликвидностью, так как в любой момент могут быть проданы по этой же схеме.

В Германии выпускаются специальные федеральные ноты, выпускаемые на 5-летний срок, предоставляющие частным мелким инвесторам преимущественное право покупки. Другие категории инвесторов допускаются к участию в размещении этих ценных бумаг только после завершения реализации их мелким частным инвесторам и непри-

быльным организациям (с октября 1988 г. к этим категориям присоединились также частные инвесторы-нерезиденты). При этом государство дает возможность мелким частным инвесторам приобрести указанные ноты по более низким ценам и обеспечивает им ликвидный вторичный рынок с котировкой на всех немецких биржах.

Большое количество нерыночных сберегательных облигаций, предназначенных для частных лиц, выпускается в Канаде. К ним, в частности, относятся Canada Premium Bonds {СРВ) и Canada SavingBonds (CS В) .Они выпускаются на срок 12 лет, но могут быть погашены по желанию держателя в любом году в установленные для этого сроки. В зависимости от регулярности получения дохода они подразделяются на Regulär Interest Bonds, проценты по которым выплачиваются каждый год, и Compounds Interest Bonds, доход по которым автоматически реинвестируется и выплачивается целиком в момент погашения.

Правительством Мексики специально выпускались ценные бумаги, предназначенные для долгосрочного инвестирования пенсионных, страховых компаний и для физических лиц. В первую очередь, к ним относятся индексируемые облигации. Целью их выпуска являлось предложение инвесторам инструмента, не только страхующего инфляционные потери, ослабляющего эрозию сбережений, но и финансового инструмента с реальными процентными ставками. Условия их выпуска были следующими: номинал в национальной валюте; текущая цена (цена погашения) индексировалась в соответствии с уровнем инфляции, рассчитываемым по изменениям национальных и потребительских цен. Кроме этого, предусматривались купоны с фиксированной ставкой, выплачиваемые каждые 30 дней. Купонная ставка являлась реальным нетто-доходом, а совокупный брутто-доход рассчитывался как сумма нет-то-дохода и разницы в цене приобретения и цене погашения. Эмитировались эти бумаги Федеральным правительством через Банк Мексики. Номинал 100 новых песо. Срок обращения от 3 до 5 лет, причем каждый выпуск имел свой срок обращения, а от срока обращения в свою очередь зависела величина фиксированной купонной ставки. Следует заметить, что данная облигация являлась идеальным инструментом для пенсионных фондов и страховых компаний, а также физических лиц, желающих сохранить вложенный капитал и получить ренту.

Следующим видом облигаций являются облигации промышленного развития с капитализируемым доходом. Они размещались на открытом рынке, а их цена формировалась с дисконтом относительно но-

минала в соответствии со спросом и предложением. Эмитентом выступал Банк развития. Срок обращения составлял 10 лет. Облигации выпускались со 130 купонами, и каждые 28 дней производилась выплата дохода по одному из купонов, по всем оставшимся доход капитализировался и присоединялся ктекущей номинальной стоимости, и на него также начинал начисляться доход. Таким образом, достигался оптимальный баланс между стоимостью, сроком займа и доходом, ожидаемым от финансирования промышленных проектов страны. Это позволяло инвестору получать постоянно растущую прибыль. Расчет дохода производился методом платежей по текущей доходности. Для этого купонная ставка и стоимость номинала облигации пересчитывались каждые 28дней. Каждый год, начиная со 2-го года обращения облигации с получением дохода по каждой 13 купонной ставке, владелец облигации получал премию в соответствии с текущей номинальной стоимостью облигации. Величина премии составляла 100,5% от средней ставки доходности годовых «BONDE», определяемой на аукционе последние 4 недели перед выплатой премии. Доход физических лиц освобождался от налогообложения. Следует заметить, что рынок очень благожелательно принимал эти облигации.

Еще одним видом облигаций являются нефтяные облигации (PETROBONO), которые имели материальное обеспечение. Перед каждой эмиссией этих облигаций Федеральное правительство закупало у Национального нефтяного производителя «Пемекс» определенное количество сырой высококачественной нефти. Под обеспечение этой нефти в банке открывался гарантийный трастовый фонд, выпускавший облигации по долларовой стоимости нефти на момент эмиссии. Номинал облигаций — 10 тыс. песо, срок обращения составлял 3 года. Реализация проходила с дисконтом и купонной ставкой. Облигации обладали привлекательностью для инвесторов, так как их номинальная стоимость была зафиксирована в долларовой оценке и определенном количестве нефти (при росте курса доллара в стране инвестор сохранял свои средства в долларах, а при увеличении мировой стоимости нефти получал еще и долларовый доход). По ним ежеквартально выплачивался купонный доход по ставке, которая определялась как средняя 6-месячная ставка LIBOR, публиковавшаяся в течение 30 дней до соответствующей выплаты, плюс 2%. Заметим, что данные облигации были очень привлекательны для среднесрочного инвестора.

Правительством Японии в целях привлечения частных вкладчиков и увеличения прямых инвестиций с их стороны, было принято решение о вы-

пуске государственных облигаций в розничную торговлю. Министр финансов Японии Масадзю-ро Сиокава выступил с предложением продавать государственные облигации через сеть универсальных магазинов.

Инвестиционные параметры выпуска по японским меркам были вполне привлекательными. Следует заметить, что депозиты в японских банках за 2 года приносят в среднем 0,04% дохода, а вклады сроком на Шлет —0,1%, а у размещавшихся по номиналу бумаг купон был установлен на уровне 0,09% годовых, при этом следует учесть тот факт, что надежность государственных облигаций несравненно выше. Этот мизерный по европейским или американским меркам доход с лихвой компенсируется дефляцией. Кроме того, государство установило оферту, обязуясь через год выкупать у владельцев свои ценные бумаги по номиналу1.

Говоря об особенностях формирования ценных бумаг для населения с учетом зарубежного опыта нельзя упускать из виду, что в России накоплен значительный исторический опыт функционирования государственного долгового рынка, который нуждается в серьезном изучении, осмыслении и использовании рациональных моментов в настоящее время.

Именно государственные ценные бумаги составляли значительную часть рынка ценных бумаг дореволюционной России. В разные годы они были представлены облигациями краткосрочных и долгосрочных займов, бессрочными рентами, займами, выпущенными при проведении крестьянской реформы и разного рода муниципальными займами. Уже в конце XIX — начале XX вв. в России выпускались выигрышные и «золотые» займы, имевшие привязку к иностранным валютам; наряду с внутренними выпускались и заграничные займы (расходы на их обслуживание в начале XX века составляли от 35 до 50% от всех расходов по государственному долгу России)2. Таким образом, можно говорить о том, что обращаемые на современных фондовых рынках основные виды ценных бумаг по сути не претерпели особых изменений.

Впервые краткосрочные заимствования в дореволюционной России были осуществлены в 1831 г. в виде билетов Государственного казначейства номиналом в 250 руб. ассигнациями сроком на 4 года с уплатой 4,32% годовых. Билеты выдавались и при-

1 Простые японцы помогли стране деньгами // Мировые дискуссии. 5.02.2003.

2 Голицын Ю. Фондовый рынок дореволюционной России // Очерки истории. - М., 1998.

нимались казной по всем платежам, кроме платежей кредитным учреждениям. Благодаря высокой ликвидности и простоте обслуживания они быстро завоевали популярность. Так, выступая в качестве средства платежа, они могли в то же время служить предметом залога; как любая ценная бумага они приносили доход; выплата которого производилось любым казначейством; переход права собственности на эти ценные бумаги на предъявителя был крайне упрощен.

В дальнейшем, наряду с выпуском новых серий (уже в металлической валюте — серебре) как с более длительными сроками обращения (8 лет), так и при выпуске краткосрочных облигаций (сроком обращения от 3 месяцев до года), правительство практиковало отсрочку оплаты своих долгов по обращающимся выпускам путем замены их на вновь выпускаемые серии. Таким образом, ему нередко удавалось еще и снижать доходность (в конце XIX в. — до 3% годовых), что позволяло более эффективно управлять государственным долгом. В ряде случаев для повышения привлекательности государственных ценных бумаг новые серии билетов Государственного казначейства освобождались от купонного налога.

Подавляющую часть государственного долга дореволюционной России составляли долгосрочные займы. При заключении долгосрочного займа устанавливался либо точный срок погашения (1906 г. — к 1956 г., 1905 г. — к 1985 г.), либо период времени, в течение которого данный заем будет погашен.

Широкое распространение получили бессрочные ренты, обязательство правительства в отношении которых заключалось лишь в ежегодной выплате процентного дохода, в то время как вопрос о сроках погашения основной суммы оставался открытым. Права и обязательства сторон по займу четко оговаривались в законе. При наступлении благоприятной ситуации правительство принимало решение о погашении займа, которое осуществлялось тиражами: облигация, попавшая в тираж, предъявлялась к уплате по нарицательной стоимости. В первую очередь это касалось уже практиковавшихся выигрышных займов. В некоторых случаях погашение займа происходило путем скупки его на бирже.

Особый интерес представляют выигрышные и «золотые займы» царского правительства. Выигрышные займы 1864 и 1866 гг., выпущенные на срок в 60 лет с доходностью в 5%, отличались особой процедурой погашения. Во-первых, при попадании билета в тираж государство обязывалось выдать предъявителю не номинальную стоимость билета,

а сумму, включавшую как нарицательную стоимость, так и «погасительную» премию, повышавшуюся от 20 до 50 руб. (при номинале облигации в 100 руб.) к моменту окончательного погашения займа. Во-вторых, один из тиражей сопровождался специальной лотереей, в которой каждая облигация играла роль лотерейного билета. В первые 30 лет предполагалось проводить ежегодно по два, в последующие 30 лет — по одному выигрышному тиражу. Размер выигрышей составлял от 500 руб. до 200 000 руб. Поскольку выигравшая облигация после выплаты выигрыша возвращалась владельцу и продолжала обращаться до попадания ее в тираж погашения, существовала вероятность получения по одной облигации нескольких выигрышей. Благодаря возможности получения денежного выигрыша ежегодные котировки курсов данных займов на бирже повышались (так, в начале XX в. цена такой облигации на вторичном биржевом рынке превышала 1 000 руб.), так как с каждым тиражом количество билетов, находившихся в обращении, сокращалось, при этом шансы на выигрыш увеличивались.

Первый выпуск так называемого «золотого» займа был осуществлен в 1889 г. на сумму 332 млн золотых руб. с доходностью 4% (в 1894 г. доходность аналогичного займа была снижена до 3,5%, в 1891-1896 гг. -до 3%). Облигации имели номиналы в 125, 625, 3125 руб., что объяснялось привязкой данных выпусков к иностранным, в первую очередь французскому, фондовым рынкам, так как в пересчете эти суммы составляли 500, 2 500 и 12 500 франков. Кроме франков, номинал облигаций был выражен в германских марках, голландских гульденах, фунтах стерлингов и в датских кронах. На каждой облигации указывалось соотношение данных валют, исходя из их золотого содержания. Сфера обращения облигаций «золотых» займов распространялась как на зарубежные, так и на российский рынки3.

История формирования рынка государственных ценных бумаг неразрывно связана с функционированием системы сберегательных касс. Значительная часть (28,5%) объема внутреннего долга царской России была размещена среди населения благодаря деятельности сберегательных учреждений, их доля в общем объеме государственной задолженности, включая и внешнюю, достигала 15,7%.

История развития сберегательного дела как в России, так и за рубежом свидетельствовала о постоянном усилении роли государства. Зависимость от государства была сильна в тех странах, где ка-

5 Петров Ю.А., Калмыков C.B.. Сберегательное дело в России. Вехи истории. - М., 1995.

питалы касс употреблялись исключительно на покупку государственных бумаг и служили таким образом орудием поддержки государственного кредита (например, в Англии и Франции).

В России кассы свои свободные средства обязывались вносить на особый счет в Государственный банк, по которому им выплачивалось не менее 0,5% годовых (позднее — половина ставки Государственного банка по 3-месячным векселям, что составляло 2 — 2,5%). По распоряжению министра финансов эти суммы обращались на покупку государственных, а также гарантированных правительством процентных бумаг. На протяжении всей истории сберкасс они оставались «насосами» для перекачки внутренних накоплений в распоряжение казны, что и было закреплено уставом 1895 г.

К 1914 г. портфель сберкасс состоял из облигаций займов, выпущенных на «общегосударственные потребности», гарантированных государством железнодорожных займов, а также гарантированных правительством бумаг казенных ипотечных банков. Перевод внутренних накоплений в госдолг позволял сдерживать рост внешней задолженности государства, поддерживать устойчивость рубля, облегчал и удешевлял процедуру размещения новых внутренних займов и конверсии прежних выпусков. Кроме того, приобретение в фонд государственных сберегательных касс железнодорожных и земельных займов способствовало развитию этих важнейших отраслей народного хозяйства.

Несмотря на кардинальные изменения экономических процессов в России после Октябрьской революции, политика активного заимствования государством средств у населения и использования для выполнения этой задачи системы сберегательных касс получила дальнейшее развитие в более широких масштабах.

Большой популярностью у населения СССР пользовались свободнообращающиеся выигрышные займы, первый выпуск которых состоялся в 1947 г. Данный заем был эмитирован на 20-летний срок, строго в установленное время проводились тиражи погашения, а облигации продолжали свободно покупаться и продаваться через сберкассы. Выигрыш приходился на каждую четвертую облигацию. Следующий свободнообращающийся заем был выпущен в 1966 г. в основном на тех же условиях, т.е. сроком на 20 лет, с доходностью 3% годовых, номинал облигаций составлял 20 и 10руб. Для повышения заинтересованности населения была повышена вероятность получения выигрыша по облигации: теперь выигрыш выпадал на каждую

третью облигацию. Это было достигнуто за счет увеличения числа средних (по 500 и 100 руб.) и минимальных (по 40 руб.) выигрышей и отказа от выигрыша в 10 тыс. руб. Сберкассы продавали облигации по курсовой стоимости, которая менялась каждые 15 дней между тиражами (в пределах соответственно 49 и 20 коп. за облигацию), а принимались обратно по номинальной стоимости. После проведения последнего тиража по займу 1947 г. владельцам было предоставлено право обменять до 1.07.1968 г. свои облигации на облигации нового займа без курсовой разницы, эта мера позволила обменять 9/10 облигаций займа 1947 г., имевшихся на руках у населения.

Выпуск третьего свободнообращающегося займа с аналогичными основными условиями и сроками тиражей был осуществлен в 1982 г. Для повышения заинтересованности населения в приобретении облигаций вероятность получения выигрыша опять была увеличена: максимальный размер выигрыша был вновь установлен в 10тыс. руб., а минимальный поднят до 100 руб. В течение 20-летнего периода обращения должно было выиграть 32% облигаций вместо 30% по займу 1966 г.

На протяжении 4,5 лет (до 1.07.1986 г.) новый заем должен был обращаться параллельно с займом 1966 г., облигации которого по-прежнему свободно покупались сберкассами и участвовали в очередных тиражах. После проведения в 1986 г. последнего тиража выигрышей по займу 1966 г. владельцам облигаций предоставлялось право еще в течение года обменять их в сберкассах на облигации займа 1982 г. одну на одну.

Сравнивая условия и особенности обращения выигрышных займов в СССР с аналогичными займами в царской России, следует отметить особую привлекательность последних в силу целого ряда факторов:

• более высокую доходность при погашении;

• большую вероятность получения выигрыша по облигации, связанную с возможностью участвовать во многих тиражах;

• проведение тиража погашения вслед за выигрышным тиражом, что давало дополнительный шанс получения выигрыша;

• обращение на вторичном рынке и, как следствие высокой потенциальной доходности, высокая рыночная стоимость облигации, возраставшая перед тиражом.

Анализ зарубежного опыта выпусков государственных ценных бумаг в целях привлечения средств населения позволяет сделать следующие выводы:

• основная масса эмитируемых правительствами зарубежных стран государственных ценных бумаг предназначена для одновременного размещения их среди институциональных инвесторов и населения;

• привлечение сбережений населения на рынок государственных ценных бумаг происходит по двум направлениям: в форме коллективного инвестирования с участием финансовых посредников и в форме прямого привлечения средств населения. Домохозяйства развитых стран предпочитают форму коллективного инвестирования, которая имеет значительные преимущества по сравнению с прямыми вложениями;

• в экономически развитых странах среди финансовых посредников, участвующих в сберегательном процессе, наибольшее распространение получили пенсионные и страховые компании, а также инвестиционные фонды;

• размещение государственных ценных бумаг среди населения развитых стран происходит с учетом социальной направленности функционирования экономики. Основной задачей является сохранение и увеличение индивидуальных накоплений, и в том числе пенсионных сбережений. В связи с этим наибольшее распространение получили выпуски сберегательных облигаций, доход по которым индексируется в зависимости от уровня инфляции, и пенсионных облигаций. Наибольший опыт по созданию государственных ценных бумаг накоплен в США, где для населения выпускаются сберегательные ценные бумаги с различными характеристиками. В других экономически развитых странах, таких как Бельгия, Великобритания, Германия, Канада, также запущен и эффективно работает механизм размещения различных видов государственных облигаций среди населения;

• стремительное развитие электронного документооборота произошло и в секторе государственных облигаций фондового рынка. Первыми электронную систему расчетов при купле-продаже физическим лицам государственных ценных бумаг, а также при регистрации прав собственности на них применили США. Япония в применении прогрессивных технологий пошла дальше и распространяет ценные бумаги для населения через розничные магазины. Другие технически развитые страны также успешно используют достижения электронной технологии на рынке государственных ценных бумаг, выпущенных для населения.