Россия на международных фондовых рынках: ретроспективное рассмотрение

Котелкин С. В.

РОССИЯ НА МЕЖДУНАРОДНЫХ ФОНДОВЫХ РЫНКАХ: РЕТРОСПЕКТИВНОЕ РАССМОТРЕНИЕ

Аннотация. Статья посвящена обзору поведения российских «фандрейзеров» (правительства, «субфедералов», бизнеса, банков) на международных фондовых рынках в рамках геополитических, санкционных рисков. Анализируются факторы привлечения евровалютных фондов в контексте взвешивания издержки-риск. Обозначаются пути и механизмы возможных улучшений ситуации в формате анализа выгоды-издержки.

Ключевые слова. Международные фондовые рынки, геополитические и санкционные риски, евровалютные (офшорные) займы.

Kotelkin S.V.

RUSSIA IN THE INTERNATIONAL STOCK MARKETS: RETROSPECTIVE REVIEW

Abstract. The essay is dedicated to overview of Russian fundraisers (Government, subfederal authorities, business, banks) in international capital markets in a framework of geopolitical, sanction exposures. Author analyses the factors of Eurocurrency funds raising in a context of risk-cost tradeoff. The paper designates the ways and mechanisms offeasible situation improvements in a rank of cost-benefit analysis.

Keywords. International money and capital markets, geopolitical and sanction exposures, eurocurrency (offshore) loans.

Геополитические санкции США и их партнеров против России направлены, в том числе, на резкое ограничение ее доступа на международные финансовые рынки (для уменьшения возможностей фондирования экономического развития). Однако, как диктует теория и практика международной экономики, угрозы (риски) создают, в то же время, новые возможности. В этой связи, рассмотрим эти проблематику в ретроспективе.

Советский Союз заимствовал крупные объемы средств на евродолларовых (офшорных) рынках в 1970-1980-е годы из-за дефицита торгового баланса (в силу рецессий на Западе, неурожаев внутри страны и др.). Объем заимствований был столь велик, что многие западные коммерческие банки исчерпали тогда кредитные лимиты на СССР. Исследованиями на основе такого рода закрытой тогда у нас информации активно занималось в те годы за рубежом, в частности, ЦРУ [3].

Российские бизнес, банки, власти активно стали выходить на международные финансовые рынки после октября 1996 г., когда страна впервые получила рейтинг от глобального олигополиста S&P - «ВВ-» (junk - ниже инвестиционного уровня). До 1994 г. внешние долги российских компаний были незначительны. В 1990-е годы долг СССР составлял большую часть внешнего госдолга России (в 1993 г. - 89%, 1998 г. - 66%). Практически прекратив погашать долги СССР, РФ в то время начала брать «свои» долги. Локальный максимум внешнего долга РФ (188 млрд долл.) наблюдал-

ГРНТИ 06.51.87 © Котелкин С.В., 2019

Сергей Владимирович Котелкин - кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры мировой экономики и международных экономических отношений Санкт-Петербургского государственного экономического университета.

Контактные данные для связи с автором: 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21 (Russia, St. Petersburg, Sadovaya str., 21). Тел.: 8 (812) 458-97-64. E-mail: kotelkins@mail.ru. Статья поступила в редакцию 15.07.2019.

ся сразу после дефолта августа 1998 г. (табл. 1). Затем внешний государственный долг сокращался (2008 г. - 5% ВВП). В 2005 г. Россия досрочно погасила долги перед МВФ и Парижским клубом на 18 млрд долл. Последний госдолг СССР - Боснии и Герцеговине (125 млн долл.) был выплачен 08.08.2017 г.

Таблица 1

Внешний долг Российской Федерации (правительства, банков, бизнеса) [1]

Показатель 1994 1998 2000 2009 2010 2014 2017

Суммарная величина долга, млрд долл.

Общий зарубежный долг России 118 188 178 481 467 729 537

Институциональная структура долга, %

Правительство 98 82 84 7 10 11 13

Банки 1 10 4 35 27 29 20

Бизнес 1 8 12 59 63 60 66

Внешний долг государственного сектора (в расширенном определении Центрального Банка России и Счетной Палаты РФ) в 2015 г. составил 51% общего зарубежного долга России, в т.ч., «суверенный» долг (органы государственного управления, ЦБ РФ) - 9%, государственных банков - 18%, государственных корпораций - 24%. Внешний долг частного сектора оценивался в 49% (в т.ч., коммерческие банки - 11%, бизнес - 39%).

До 1995 г. международные кредиты предоставлялись российским хозяйствующим субъектам лишь для целевого финансирования внешней торговли. МБРР, ЕБРР предоставляли кредиты отечественному бизнесу на проекты через российские банки. Кредиты «Газпрому» были структурированным финансированием (т.н. «слоновыми кредитами» - от 1 млрд долл., обычно под гарантии иностранных государственных агентств для покрытия экспортных рисков). Синдикации (евровалютные, преимущественно евродолларовые, синдицированные кредитные линии или евровалютные облигации -так называемые «евробонды» в отечественной околоэкономической журналистике) являлись «клубными» (среди закрытой группы избранных банков).

Необеспеченные евросиндикации на генеральные цели (то есть нецелевые, «необусловленные», «несвязанные» займы - без ограничений на использование) первыми из российских хозяйствующих субъектов получили коммерческие банки. Они перекредитовывали деньги крупным компаниям, вовлеченным в международный бизнес. Субфедералы (муниципалы) и корпорации рефинансировали с их помощью задолженность перед российскими банками. Первый револьверный (продлеваемый) кредит в 20 млн долл. на 6 месяцев был организован UBS для Мосбизнесбанка в июне 1995 г. Компания «Мосэнерго» первой эмитировала ADR в Нью-Йорке в 1995 [2, р. 21].

Например, в октябре 1996 г. 6-месячную кредитную линию (с правом пролонгации до 1,5 лет) от 12 банков из 7 стран на 25 млн долл. для Промышленно-строительного банка (ПСБ) Санкт-Петербурга (в 2006 г. его контрольный пакет был приобретен Внешторгбанком, теперь название этой «дочери» - «ВТБ Северо-Запад») организовали UBS и Dresdner Luxembourg с маржой в 550 б.п. над LIBOR (что обусловило процентную ставку в 12%). Этот кредит был предоставлен «без ограничений использования», т.е. как «несвязанный» кредит (для общих целей - general purposes). Синдикат был создан по инициативе UBS, действовавшего как платежный агент.

ПСБ был не единственным претендентом - синдикатом было рассмотрено множество заявок. Маржа (надбавка) для клиентов декларировалась менеджментом банка на уровне 7-8%. Это в целом (около 20%) выглядело приемлемым для петербургских компаний, поскольку валютные кредиты «стоили» тогда 20-25%. Кредит был пролонгирован на 6 месяцев дважды с уменьшенной маржой -в апреле 1997 г. (4,5%), в октябре 1997 г. (4%). Снижение маржи было обусловлено повышением Thomson Bank Watch рейтинга ПСБ. В апреле 1998 г. руководство банка предусмотрительно (в условиях надвигавшегося финансового кризиса по типу юго-восточно-азиатских 1997 г.) не стало пролонгировать кредит в очередной раз, что благотворно отразилось на последующей деятельности ПСБ. В продолжение этой транзакции, ПСБ в 1997 г. готовил частное размещение еврооблигаций

на $50 млн (среди известных институциональных инвесторов) с CS First Boston как лид-менеджером, чему помешал надвигавшийся финансовый дефолт.

Первые еврооблигации Правительства России (на 5 лет) были выпущены на сумму 1 млрд долл. (ноябрь 1996 г.), их образно назвали «ливрами» (по созвучию с фамилией тогдашнего Министра финансов РФ А. Лившица). Размещение обслуживалось синдикатом андеррайтеров («подписчиков»), управляемым основателем «евробондового» рынка - SBS Warburg. Азиатский кризис октября 1997 года снизил котировки российских еврооблигаций. В июне 1998 г. (в условиях снижения рейтингов России практически всеми мировыми агентствами) начался массовый отток глобальных и отечественных инвесторов из российских ценных бумаг. В 1996-1998 гг. было выпущено 9 суверенных ев-родолгов (табл. 2) в различных валютах сроками от 5 до 30 лет - почти на 16 млрд долл. (по цене от 103% до 74% в сравнении с номиналом).

Таблица 2

Еврооблигационные займы РФ в 1996-1998 гг.

I II III IV V VI VII VIII IX

Осн. транш Дораз-меще-ние

Дата выпуска 27.11.96 25.03.97 26.06.97 28.10.97 31.03.98 30.04. 98 10.06.98 24.06.98 24.07.98 24.07.98

Срок до погашения облигаций, лет 5 7 10 7 5 5 30 7 20

Дата погашения 27.11.01 25.03.04 26.06.07 31.03.05 30.04.03 10.06.03 24.06.28 24.07.05 24.07.18

Сумма выпуска 1 млрд $ 2 млрд DM 2 млрд $ 400 млн $ 1.25 млрд DM 750 млрд LIT 1.25 млрд$ 2.5 млрд$ 2.97 млрд$ 3.47 млрд $

Купонная ставка, % 9.25 9 10 9.375 9 11.75 12.75 8.75 11

Периодичность выплаты купона, раз в год 2 1 2 1 1 2 2 2 2

Цена продажи, % от номинала 99.561 101.75 99.16 103.5 101.418 99.71 98.79 98.437 73.801 73.858

Цена выпуска, % от номинала 99.561 100 99.16 103.5 99.668 98.71 98.79 98.437 73.801 73.858

Доходность по цене выпуска, % годовых 9.362 9 10.13 9.44 9.406 9.335 12.08 13.03 14.9 15.2

Спрэд на момент выпуска (базисных пунктов) 345 370 375 334 475 435 650 753 940 940

Банки - генеральные менеджеры выпуска JP Morgan, SBC Warburg CS First Boston, Deutsche Morgan Grenfell JP Morgan, SBC Warburg JP Morgan, SBC Warburg Deutsche Bank, SBC Warburg Credito Italiano, JP Morgan Goldman Sachs Deutsche Bank, JP Morgan Goldman Sachs Goldman Sachs

В 1997 г. на международный рынок вышли еврооблигации Москвы, Санкт-Петербурга (после отмены 15%-ного федерального налога на выпуск государственных еврооблигаций). Более 20 регионов готовились выпустить евробонды, в т.ч. Ленинградская область. Например, Санкт-Петербург реализовал еврооблигации на 300 млн долл. с купоном в 9,5%, что соответствовало спрэду в 3,125% к 5-летним казначейским нотам США, и было ниже московского спрэда в 3,15%. Цена размещения составила 99,536% номинала, а YTM, соответственно, 9,63% (табл. 3). Лидером-менеджером эмиссии была лондонская «дочь» нью-йоркского инвестбанка Salomon Brothers. Ко-менеджерами выступили ЕБРР и московский банк МФК.

Таблица 3

Параметры еврооблигационного выпуска Санкт-Петербурга, 1997 г.

Дата начала размещения облигаций 05 июня 1997 года

Дата окончания размещения облигаций 18 июня 1997 года

Дата погашения облигаций 18 июня 2002 года

Сумма размещения по номиналу 300 000 000 долларов США

Периодичность выплаты купона 2 раза в год

Купонная ставка по облигациям 9,5%

Эталон Казначейские ноты США с купоном в 6,5 % с погашением 31.05.02

Спрэд к эталону +312,5 базисных пунктов

Фактическая цена размещения 99,536% от номинала

Доходность при размещении 9,619%

Сумма привлечения средств (по цене размещения) 298 608 000 долларов США

Сумма привлечения в рублях (по курсу ЦБ РФ на момент внесения) 1 726 551 456 000 рублей

Ведущий менеджер займа (букраннер) Salomon Brothers International Limited

Источник: Комитет финансов Администрации Петербурга, http://www.fincom.spb.ru.

Заем был взят для реструктуризации внутреннего долга, поэтому $200 млн пошли на погашение дорогих банковских кредитов (поскольку практически все кредитные договора позволяли досрочное погашение). Остальные средства направлялись на выкуп МКО. А поскольку они имели различные сроки погашения, то часть средств разместили на депозитах в коммерческих банках на 1-6 месяцев. Ставка по ним была выше, чем доходность евробондов.

Администрация Санкт-Петербурга намеревалась начать досрочный выкуп еврооблигаций в 2001 г. Погашение облигаций планировалось за счет бюджета и новых заимствований. Так, в 2001 г. запланированный первичный профицит бюджета города составлял 1 млрд руб., также изучалась возможность займа от Всемирного банка (150 млн долл.). Однако необходимо было снижение доходности этих бумаг с текущих 18% до 11% годовых. В дальнейшем, город выкупал евробонды на вторичном рынке, снизив их объем в обращении до 216 млн долл. к 2001 г., и был намерен снижать ее до 110 млн долл. к погашению в июне 2002 г.

В 1997 г. первым «субфедеральным» заемщиком евровалютных кредитов стала Москва (200 млн долл.). Ленобласть стала последним «субфедералом» по еврокредитным линиям (май 1998 г.) - 50 млн долл. на 3 года (сумма, превысившая план почти на 70%).

С осени 1996 г. активизировались российские негосударственные заемщики евровалютных синдицированных кредитов: до того было привлечено 3 кредита на 60 млн долл. тремя коммерческими банками, далее (до дефолта августа 1998 г.) - 33 еврокредитных синдикаций на 1,7 млрд долл. восемнадцатью коммерческими банками. Осенью 1998 г. российские рейтинги от глобальных оценочных оли-гопольных агентств (типа «Стэндарт-энд-Пурс») были снижены до SD (selective default) - «выборочное (не генеральное) банкротство».

Как результат, долларовая доходность «субфедеральных» евробондов превысила 100%. Получение еврокредитов российскими коммерческими банками остановилось на несколько лет. С начала 1999 г. западные банки перешли к обеспеченным евровалютным синдицированным кредитам в пользу российских корпораций (главным образом, экспортно-ориентированных).

Уменьшение внешнего государственного долга России началось с 2000 г. Оно происходило на фоне роста международных займов бизнеса и коммерческих банков (в том числе, с государственным участием): в России процентные ставки (издержки финансирования) были гораздо выше. В 2000 г. рейтинг РФ возрос до ССС- по S&P.

2002 г. оказался переломным. Газпромбанк (в интересах «Газпрома») первым среди российских эмитентов (после 1998 г.) выпустил еврооблигации. Компании и коммерческие банки (с кредитной историей) интенсивно начали эмитировать евробонды и привлекать евровалютные синдицированные кредитные линии (с рублевыми издержками гораздо ниже отечественного финансирования).

Место для них на международных рынках освободилось после ухода правительства РФ (с июля 1998 г.). Российские компании привлекли «длинные» деньги, которых практически не было в стране.

Отечественные средние компании интенсивно рефинансировались через краткосрочные синдицированные еврокредиты, которые получали российские банки, переадресовывая их им (до августа 1998 года банки получали в среднем по 100, а в 2003 г. - 10-30 млн долл.). Обязательства частных компаний России перед заграницей возросли на 40%. Доля фирм во внешнем долге страны (151 млрд долл. в 2001 г., 154 - в 2002 г.) возросла с 16% до 22%, коммерческих банков - с 9% до 10%, в то время как доля государства («федералов» и «субфедералов») снизилась с 75% до 68%. «Россияне» массово включились в евровексельные займовые программы. Часто банки перекредитовывали деньги средним компаниям.

В 2003 г. Moodys повысило рейтинг Российской Федерации до инвестиционного уровня (investment-grade rating). Государственный долг продолжил уменьшаться (правительство с 2003 г. стало стремиться заменить международные займы отечественными, так как вторые стали дешевле, а также обменно-курсовые и суверенные риски по ним существенно ниже). Однако бурный рост коммерческого еврозаимствования увеличил общий внешний долг страны. Глобальный экономический кризис 2008-2009 гг. вынудил российских реципиентов заметно уменьшить международную мобилизацию займов.

В апреле 2010 г. федеральное правительство России (имея дефицит государственного бюджета) вернулось на рынок международных займов после 12-летнего перерыва, выпустив еврооблигации на 5,5 млрд дол. В 2011 г. власти, запустив валютный инжиниринг, создали финансовую инновацию -были размещены 7-летние рублевые еврооблигации в Лондоне на 90 млрд руб. При этом очевидно, что Минфину России деньги не требовались (в силу профицита государственного бюджета). Целью декларировалось продвижение рубля на мировые рынки (превращение отечественных денег в резервную валюту), а также экономия на издержках финансирования (ставки по рублевым еврооблигациям для России были ниже доходности по облигациям федерального займа - ОФЗ - внутри страны).

Очередного максимума общий международный долг России достиг к лету 2014 г. ($700 млрд). В это время западным институтам (в рамках американских санкций в связи с Украиной) запретили предоставлять кредиты резидентам Российской Федерации. В итоге, международный долг России стремительно уменьшился. Пиковые выплаты по внешнему долгу пришлись на зиму 2014-2015 гг. (100 млрд долл.), приведя к валютному кризису в России и «субинтервальному» обрушению курса рубля в конце 2014 г. За год проамериканского моратория на кредиты в адрес российских реципиентов, международный долг России уменьшился на 200 млрд долл. Золотовалютные резервы (ЗВР) страны значительно сократились [1].

Тем не менее, 2017 год оказался более удачным для российских эмитентов, чем рекордный 2013 г., учитывая, что большинство заемщиков 2013 года были корпорациями и банками с государственным участием, оказавшимися под американскими санкциями. Российские заемщики привлекали деньги на евровалютных (офшорных) рынках на более выгодных условиях, чем в собственной стране. Это было обусловлено «глубоким» спросом так называемых глобальных инвесторов «на российский риск».

В 2018 г. внешний долг России сократился на 12,5% - до $454 млрд (10-летний минимум). На фоне профицита федерального бюджета (2,7 трлн руб., что эквивалентно 2,7% ВВП) у правительства не было необходимости в займах (как внутренних, так и международных). Учитывая объемы ЗВР ($473 млрд), правительство могло полностью погасить зарубежный долг и поэтому не зависело от кредиторов [1].

Минфин России разместил в марте 2018 г. еврооблигации на $4 млрд. Единственным организатором выпусков являлся «ВТБ Капитал». Евробонды предполагалось использовать для возврата капитала в РФ российскими бизнесменами. Заявки составили $7 млрд. РФ подтвердила способность заимствования на длительные сроки по рыночным уровням, несмотря на неблагоприятный новостной фон.

Недавнее повышение рейтинга России до инвестиционного уровня (BBB-) фактически ничего не изменило. Еврооблигации РФ закрыли 2018 г. падением из-за геополитических, санкционных рисков, а также повышения ставки Федеральной резервной системой США (ФРС). Для минимизации рисков, связанных с возможным введением США ограничений на операции с долларовыми активами, Россия (в ноябре 2018 г.) разместила 7-летние еврооблигации на 1 млрд евро. Согласно мнению Минфина

России, тенденция к росту размещения недолларовых бумаг должна была приобрести в ближайшие годы приоритетное значение.

На начало января 2019 г. основной внешний долг страны ($400 млрд) приходился на частный сектор. На фоне роста издержек кредитования в мире низкий долг Российской Федерации (28% ВВП) являлся одной из главных сильных сторон национальной экономики. Займы в валюте в настоящее время рискованные и невыгодные (с точки зрения издержек финансирования). Поэтому проще и дешевле осуществлять их внутри страны, чем и занимается Минфин, а также крупные корпоративные заёмщики.

Сокращение зарубежного долга - адекватная мера против внешних вызовов. Страна и бизнес имеют запас прочности в условиях рисков для обменного курса и валютного статуса рубля. Глобальные олигопольные агентства пересматривают суверенный рейтинг страны в сторону повышения. России будут давать займы под более низкие проценты, и государство сможет увеличивать внешний долг для инвестиций в стратегически значимые для развития страны проекты.

ЛИТЕРАТУРА

1. Центральный банк Российской Федерации: официальный сайт. Информационно-аналитические материалы // Статистика // Макроэкономическая финансовая статистика // Статистика внешнего сектора. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.cbr.ru/statistics/macro_itm/svs (дата обращения 14.07.2019).

2. Elder A. Rubles to Dollars. Making Money on Russia's Exploding Financial Frontier. New York, 1999.

3. USSR: hard currency trade and payments, 1977-78 // Research aid. Central Intelligence Agency. USA. Washington, 1978. P. 1-4.