Инфраструктурные облигации: возможности применения и риски

УДК 336.463.3

ИНФРАСТРУКТУРНЫЕ ОБЛИГАЦИИ:

ВОЗМОЖНОСТИ ПРИМЕНЕНИЯ И РИСКИ

© С.Э. Цвирко

В статье рассмотрены особенности инфраструктурных облигаций как финансового инструмента. Проанализирован зарубежный опыт использования инфраструктурных облигаций. Выявлены основные виды рисков, связанных с инфраструктурными проектами, а также способы их минимизации. Предложены способы повышения эффективности выпусков инфраструктурных облигаций.

Ключевые слова: инфраструктурные облигации; муниципальные облигации; корпоративные облигации; облигации под общее обязательство; инвестиционные облигации; обеспечение; риски; эффективность; инфраструктура.

Согласно законопроекту Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), в ближайшее время на российском фондовом рынке появится новый вид облигаций - инфраструктурные облигации. Под инфраструктурной облигацией в проекте Федерального закона «Об особенностях инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций» понимается облигация, эмитируемая специализированной проектной организацией с целью привлечения денежных средств в инфраструктурные проекты. При этом запрещается расходование привлеченных средств на иные цели, кроме финансирования инфраструктурных проектов. Обязательства по таким ценным бумагам будут обеспечиваться не только залогом имущества компании-эмитента, но и государственными или муниципальными гарантиями и банковской гарантией Внешэкономбанка.

Зарубежный опыт. Необходимо проанализировать международный опыт использования инфраструктурных облигаций. Такой способ финансирования используется при реализации инфраструктурных проектов в США, Индии, Южной Корее, Чили, Австралии, Польше, Казахстане.

В мировой практике инфраструктурные облигации представлены в основном двумя видами:

1) муниципальные целевые облигации;

2) корпоративные инфраструктурные облигации.

Рынок муниципальных ценных бумаг позволяет привлекать значительные средства для финансирования региональных инфраструктурных проектов.

К муниципальным облигациям (municipal bonds) в США относятся облигации, выпускаемые штатами, территориями, городами, округами и специальными территориальными образованиями. Общее число эмитентов этих облигаций достигает 40-50 тыс. [1]. В США муниципальные обязательства с точки зрения обеспечения делятся на две группы:

а) облигации под общее обязательство, или казначейские облигации, которые не подкреплены каким-то определенным источником дохода (general obligation bonds);

б) облигации, выпускаемые под какой-либо проект, обеспеченные конкретным источником дохода (revenue bonds), или инвестиционные облигации.

Облигации, обеспеченные доходами от проектов, выпускаются для финансирования крупных проектов (строительство аэропортов, мостов, дорог и т. д.) и обеспечены доходами, которые будут получены от них в будущем. Обычно такие облигации выпускаются специально созданными организациями.

По информации Б.Б. Рубцова, инвестиционная облигация может иметь дополнительное обеспечение, как и казначейская, и тогда к ней применяют термин «облигация с двойным обеспечением» (double barreled bond).

Различные штаты разрабатывали комплексы мероприятий для повышения своей платежеспособности и привлекательности облигаций. Одно из них - оговорка о возможности подачи иска в суд в случае неплатежа по облигациям. Если конституция штата позволяет вносить эту оговорку, надежность облигации повышается.

Включение, помимо общего обязательства по выплате, оговорки о введении специ-

альных налогов для выплаты долга также является средством повышения надежности облигации.

Доходы от облигаций штатов не подлежат обложению федеральными налогами, а также, как правило, не облагаются налогами штата, в котором они выпущены. Однако они попадают под действие налогов на наследство и дарение, а также могут облагаться различными налогами в других штатах.

Некоторые выпуски имеют гарантии коммерческих банков. По некоторым выпускам эмитент имеет право обратиться в законодательный орган с просьбой о финансовой помощи в случае, если получаемых доходов недостаточно для выплаты процентов. Законодательный орган может, но не обязан предоставить эту помощь. Этот вид облигаций получил название moral obligation bonds [1, с. 151].

В 2008 г. в США было выпущено муниципальных облигаций, обеспеченных доходами от проектов, на сумму 276,7 млрд долл. США. За период с 1990 по 2008 гг. доля облигаций, обеспеченных доходами, в общем объеме муниципальных облигаций составляла от 61,8 % в 1995 г. до 71,6 % в 2008 г. (рассчитано на основе данных [2], рис. 1).

В большинстве штатов именно за счет средств revenue bonds осуществляется финансирование строительства большинства скоростных магистралей, ключевых мостов и развязок. Схожая ситуация складывается в сфере ЖКХ и финансирования некоммерческих проектов (больниц, музеев, объектов культуры).

С целью решения проблемы строительства муниципального жилья в США активно используются жилищные облигации, эмитентом которых является правительство штата или подразделение правительства штата, отвечающее за жилищное строительство.

Для поддержки отдельных видов бизнеса, важных для данного штата (или муниципалитета), используются Industrial revenue bonds (IRB): муниципалитет размещает ценные бумаги на рынке, одновременно выдавая ссуды предприятиям. IRBs привязаны к финансовым результатам деятельности компаний.

В целом, муниципальные займы в США относятся к числу наиболее надежных финансовых инструментов. Так, 83,8 % облигаций под общее обязательство и 70,6 % обли-

гаций, обеспеченных конкретным источником дохода, выпущенных в первой половине 2007 г., имели рейтинг Aa и выше по классификации агентства Moody’s [3]. Приблизительно 15 % объема муниципальных займов находятся в портфелях страховых компаний, около 10 % - в портфелях банков, свыше 35 % - в портфелях взаимных фондов [4].

Что касается корпоративных инфраструктурных облигаций, то это облигации, выпущенные частными субъектами хозяйствования для финансирования инфраструктурных проектов, требующих значительных затрат. Они являются вспомогательным инструментом, используемым в условиях государственно-частного партнерства для привлечения средств в проект, характеризуются низкой доходностью и длительным сроком обращения. Такие облигации, как правило, имеют государственные гарантии или поручительство третьих лиц по выплате процентов, они являются долгосрочными (рассчитаны на периоды создания и эксплуатации объекта), и их процентная ставка на несколько процентов должна превышать ставки по депозитам [5].

В Казахстане первые инфраструктурные облигации были выпущены под строительство железной дороги «Станция Шар - Усть-Каменогорск».

Государственное агентство финансового надзора Казахстана зарегистрировало первый в республике выпуск инфраструктурных облигаций на общую сумму 30 млрд тенге (по курсу, действовавшему на тот момент, это составляло 220,6 млн долл. США) в августе 2005 г. Эмитентом выступила компания-концессионер «Досжан Темир Жолы» (ДТЖ), основной акционер которой - Инвестиционный фонд Казахстана (ИФК). Срок обращения инфраструктурных облигаций номиналом 1 тыс. тенге за каждую составлял 23 года. Основными покупателями бумаг с доходностью 0,45 п. п. сверх темпов инфляции стали накопительные пенсионные фонды и коммерческие банки. Согласно законодательству Казахстана, в течение срока обращения инфраструктурных облигаций не допускалось изменения условий концессионного соглашения, которое могло повлечь за собой ущемление прав и интересов держателей. Кроме того, эти бумаги не должны были конвертироваться в акции [6].

С

3

о

d

с

о

4 ч

о.

с

350.0

300.0

250.0

200.0

150.0

100.0 50,0

0,0

ддмдмШ

1

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

total revenue bonds

general obligation bonds

Рис. 1. Муниципальные облигации в США

Однако 18 августа 2008 г. было объявлено о дефолте по данным облигациям. В условиях высокой инфляции концессионер не смог выполнить свои обязательства. При этом, как сообщил глава Национального банка Республики Казахстан А. Сайденов: «сам механизм ответственности государства не был прописан четко: каким образом, через какие каналы, из какой бюджетной программы выделять средства» [7]. В итоге Государственная компания КТЖ и Инвестиционный фонд Казахстана выкупили контрольный пакет акций в проекте Шар - Усть-Каменогорск, и государственно-частный проект был превращен полностью в государственный.

Риски. Для любого эмитента (государственного или частного), выпускающего инфраструктурные облигации, возможность выплаты дохода по облигациям будет напрямую зависеть от того, насколько прибыльным окажется проект, и насколько реальные денежные потоки будут соответствовать тем, которые были заложены в расчет.

Очевидно, что основная цель инвестиционной деятельности хозяйствующих субъектов состоит в увеличении дохода от инвестиционной деятельности при минимальном уровне риска инвестиционных вложений. Инвестиционный риск представляет собой вероятность возникновения потерь в виде снижения капитала или утраты дохода вследствие неопределенности условий инвестиционной деятельности. Принято выделять общие (систематические) риски - одинаковые для всех участников инвестиционной деятельности и определяемые факторами, на которые инвестор не может воздействовать, и специфические (несистематические) риски,

зависящие от способности инвестора к выбору объектов инвестирования с приемлемым риском и регулированию рисков. К основным видам общих рисков можно отнести следующие:

- социально-политические риски,

- экологические риски,

- риски, связанные с мерами государственного регулирования,

- конъюнктурные риски,

- инфляционные риски,

- риски ухудшения условий для данной сферы деятельности,

- прочие риски [8].

Примером рисков, связанных с реализацией крупных инфраструктурных проектов и относимых к рискам, связанным с мерами государственного регулирования, является ситуация с проектом Nord Stream («Северный поток»). Так, новые правила регулирования газовой инфраструктуры могут привести к задержке строительства газопровода. В Германии вступило в силу решение об ограничении рентабельности операторов газовых трубопроводов на уровне 5 %. Напрямую это решение не коснется Nord Stream, но под его действие подпадут партнеры, желающие построить газопроводы в Германии для дальнейшей транспортировки российского газа. Это ограничение может снизить для них привлекательность подобных проектов [9].

В отличие от общих рисков специфические риски сугубо индивидуальны для каждого инвестора. Они агрегируют все виды рисков (страновой, отраслевой, региональный, временной; риск ликвидности, кредитный риск, операционный риск), связанных с

вложениями в конкретные объекты инвестирования. Специфические риски могут быть связаны с непрофессиональной инвестиционной политикой, нерациональной структурой инвестируемых средств, другими аналогичными факторами, негативные последствия которых можно в существенной степени избежать при повышении эффективности управления инвестиционной деятельностью. Эти риски являются диверсифицируемыми, понижаемыми и зависят от способности инвестора к выбору объектов инвестирования с приемлемым риском, а также к учету и регулированию рисков. Оценка уровня риска может производиться статистическими и экспертными методами.

Следует подчеркнуть, что такой инструмент, как инфраструктурные облигации позволяет лучше оценить риски эмитента, сконцентрированные в одном проекте, чем обычные корпоративные облигации, инвесторы которых принимают на себя всю совокупность рисков компании-эмитента.

Отдельные риски владельцев инфраструктурных облигаций могут быть минимизированы с помощью таких механизмов, как:

- обособление активов инфраструктурного проекта;

- возможность предоставления кредиторам в обеспечение активов инфраструктурного проекта;

- защита денежного потока по инфраструктурному проекту;

- возможность субординирования требований кредиторов;

- организованное осуществление прав кредиторов;

- налоговые льготы [10].

Эффективность инвестиционного проекта, в частности инфраструктурного, определяется на основании системы показателей:

- коммерческой (финансовой) эффективности;

- бюджетной эффективности;

- экономической эффективности.

Коммерческая (финансовая) эффективность проекта учитывает финансовые последствия реализации проекта для ее непосредственных участников. Она определяется соотношением затрат и финансовых результатов, обеспечивающих требуемый уровень доходности.

Бюджетная эффективность проекта отражает влияние реализации проекта на доходы и расходы федерального, регионального или местного бюджета. Основным показателем бюджетной эффективности проекта является бюджетный эффект, который используется для обоснования заложенных в проекте мер федеральной или региональной поддержки.

Экономическая эффективность отражает воздействие процесса реализации инвестиционного проекта на внешнюю для проекта среду (экономику в целом, отрасль, регион и др.) и учитывает соотношение результатов и затрат по инвестиционному проекту, которые прямо не связаны с финансовыми интересами участников проекта и могут быть количественно оценены [9].

Выбор инфраструктурного инвестиционного проекта, предусматривающего бюджетную поддержку, например вложение части бюджетных средств или выдачу государственной гарантии, должен производиться исходя из максимального интегрального эффекта, учитывающего коммерческую, бюджетную и экономическую эффективность. Ключевую роль в количественном обосновании эффективности инвестиционного проекта играют методы, основанные на дисконтировании денежных средств.

Способы повышения эффективности выпусков инфраструктурных облигаций. Что касается социально значимых, но коммерчески нежизнеспособных проектов, то вложение государственных средств может быть применено с целью увеличения ожидаемой ставки доходности проекта к уровню, сопоставимому с рыночным (рис. 2).

Отличительной особенностью такого механизма является то, что он должен производиться только один раз, чтобы не создавать проблемы морального риска (moral hazard problem) со стороны негосударственного участника. В противном случае снижается эффективность проекта.

Целесообразно применение облигаций с купоном, ставка которого связана с результатами проекта (Performance-linked Coupon Bond). Этот механизм несет в себе некоторые черты акции, побуждает инвесторов тщательно отслеживать эффективность проекта, что, в свою очередь, и обеспечивает им уровень процентных выплат. Процентные пла-

тежи могут быть привязаны к набору различных переменных, характеризующих проект. Возможно также установление максимальных значений для купонных платежей.

Как правило, в течение первых 3-5 лет с начала инфраструктурного проекта существуют высокие риски задержек в строительстве, несвоевременной реализации проекта, превышения стоимости. Учитывая данные обстоятельства, правительство может взять на себя первоначальную высокорисковую стадию строительства инфраструктуры (вместо предоставления гарантий на весь срок проекта). Возможен следующий механизм конверсии. Выпускаются государственные (правительственные) облигации (либо гарантированные правительством) с фиксированной купонной ставкой и опцион на обмен данных облигаций на облигации с купоном, ставка которого связана с результатами про-

екта (по истечении стадии строительства объекта). Держатели облигаций решают, воспользоваться ли своими правами по опциону, отслеживая денежные потоки и в целом результаты проекта (рис. 3).

До тех пор, пока ставка доходности по проекту остается ниже фиксированной ставки купона по облигации, держатели не исполняют опцион. В этом случае правительству приходится платить по ставке ОБг и нести затраты в размере превышения фиксированной ставки над доходностью проекта (ОБг -РИЯ (1)). Это делает необходимым тщательный отбор проекта в свете как социальной значимости, так и коммерческой эффективности. Как только держатели облигаций начинают ожидать увеличения доходности проекта, они конвертируют имеющиеся у них государственные облигации в облигации с плавающей ставкой купона.

Рис. 2. «Рычаг», обеспеченный вложением государственных средств

Рис. 3. Доходы по конвертируемой облигации: GBr - фиксированная процентная ставка по государственной облигации; CRBr

Коэффициент конверсии, т. е. количество облигаций с купоном, ставка которого связана с результатами проекта, обмениваемых на государственные облигации, выступает индикатором результативности проекта.

В целом необходимо добиваться эффективного совместного использования государственных и частных финансовых ресурсов, а также распределения рисков.

Выход из экономического кризиса, среди прочих мероприятий, может быть связан с реализацией инфраструктурных проектов, которые позволяют оживить производство, спрос, потребление. «Для стимулирования создания новых рабочих мест, продолжения стабильного роста расходов, новых инвестиционных возможностей правительству необходимо немедленно активизировать инфраструктурные проекты в экономике...», - отмечают представители рейтингового агентства Яшгай^ [11]. Необходимо подчеркнуть, что потенциальных инвестиционных проектов в России достаточно, в частности в сфере развития инфраструктуры (повышение географической доступности, улучшение услуг железнодорожных перевозок, общественного транспорта), что затрагивает большинство секторов экономики - от строительства до машиностроения, и оказывает долгосрочный положительный эффект на всю экономику страны.

Подводя итоги, можно отметить, что инфраструктурная облигация как финансовый инструмент позволяет:

- аккумулировать и перераспределять капитал в денежной форме между различными отраслями хозяйства; направлять капитал в проекты, которые характеризуются социальной и государственной значимостью, но при этом низкой рентабельностью;

- стимулировать производство, спрос, потребление и, таким образом, оказывать долгосрочный положительный эффект на всю экономику страны;

- обеспечивать получение инвесторами процентного дохода в заранее установленной форме и возврат основной суммы долга;

- предоставлять инвесторам дополнительные права и гарантии (например, первоочередность при получении процентного дохода, обеспеченность облигационного займа доходами от функционирования объекта инфраструктуры и др.).

Следует отметить, что инфраструктурные облигации, как правило, обеспечивают привлечение капитала на длительный период, что позволяет мобилизовать значительные финансовые ресурсы для реализации крупномасштабных инвестиционных проектов.

Инфраструктурные облигации, как и любые другие облигации, более устойчивы на фондовом рынке по сравнению с остальными видами ценных бумаг, имеют большую возможность распространения, чем акции, вследствие меньшего риска для инвесторов.

Вместе с тем инфраструктурная облигация - это рисковое долговое обязательство, требующее проведения взвешенной инвестиционной политики со стороны эмитента.

1. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. М., 2007. С. 149.

2. URL: www.sifma.org

3. Suk Hyun, Toshiro Nishizawa, Naoyuki Yoshino Exploring the Use of Revenue Bonds for Infrastructure Financing in Asia // JBICI Discussion Paper. 2008. № 15. July. Р. 8.

4. Гейнц Д. Инфраструктурные облигации // Рынок ценных бумаг .12008. № 4 (54). С. 29.

5. URL: www.financial-strategies.com.ua

6. Батанова К. Пенсии поработают на стройке // Финанс.12008. № 20 (255). 26 мая - 01 июня. URL: http://www.finansmag.ru/93141/.3агл. с экрана.

7. URL: http://www.prof.inkz/?mod=text&tx=151334

8. Игонина Л.Л. Инвестиции. М., 2005.

9. Товкайло М., Кравченко Е., Сункина В. Труба уперлась в закон // Ведомости. 2009. 8 окт.

10. Соболев Д. Концепция муниципальных инфраструктурных облигаций. URL: www. atp-finance.com/publications/. Загл. с экрана.

11. Хейнсворт Р., Белозерова В. Начать строить инфраструктуру // Ведомости. 2008. 13 окт.

Поступила в редакцию 17.12.2009 г.

Tsvirko S.E. Revenue-yielding bonds: application possibilities and risks.

The article discusses the features of revenue-yielding bonds as the financial instrument. Foreign experience of implementation of revenue-yielding bonds is analyzed. Main types of risks associated with revenue-yielding projects and methods of their minimization are revealed. Ways of increasing the effectiveness of revenue-yielding bonds issuance are proposed.

Key words: revenue-yielding bonds; municipal bonds; corporate bonds; general obligation bonds; revenue bonds; collateral; risks; effectiveness; infrastructure.

7б