Формирование стратегической стоимости предприятия

Оценка бизнеса

ФОРМИРОВАНИЕ СТРАТЕГИЧЕСКОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

В условиях недостаточного развития фондового рынка и банковского сектора России механизмы формирования, распределения и использования финансовых ресурсов предприятий, направленные на повышение уровня их капитализации, становятся одной из наиболее актуальных научно-практических проблем финансовых отношений.

Многочисленные исследования процессов формирования в России класса собственников свидетельствуют, что получившие импульс в результате политического решения, а не протекавшие в ходе эволюционного развития, они привели к предсказуемому результату — высокой концентрации акционерной собственности [1].

На этот результат повлияли, во-первых, такие факторы, как наличие очень крупных имущественных комплексов, сформированных в рамках плановой экономики, и непродолжительный исторический период формирования класса новых собственников. Во-вторых, в 1992 — 1998 гг., как правило, предприятиями продолжали руководить те же люди, которые возглавляли их до приватизации. Сложившаяся в тот период ситуация, характеризуемая отсутствием опыта управления активами вне рамок административно-командной экономики, особенно в части принятия стратегических решений по развитию предприятия, поскольку в прошлом данная функция, в основном, принадлежала министерствам, отягощалась общим экономическим кризисом, высокой инфляцией, взаимными неплатежами. Деятельность большого числа организаций осуществлялась за счет накопленного в предыдущие годы потенциала: существенно сокращалась обеспеченность собственными оборотными средствами, средства амортизации направлялись не по прямому назначению, износ основных фондов превысил 50 %, сокращались ин-

т.А. фЕДороВА,

кандидат экономических наук, доцент тульский государственный университет

вестиции в основной капитал. В результате накапливалась кредиторская задолженность, ухудшались показатели финансового состояния организаций, например в машиностроении доля убыточных предприятий в 2001 г. составила 33,1 %.

В этих условиях снизились как стоимость акций российских организаций, так и доход по ним в форме дивидендов. Поэтому основным мотивом приобретения прав собственности являлось получение контроля за финансовыми и материальными потоками организации, что и привело к высокой концентрации акционерной собственности [1, с. 19].

Несмотря на положительные изменения в развитии экономики России за последние годы, тенденция получения дохода собственниками за счет контроля за финансовыми потоками, а не за счет увеличения капитализации предприятия сохраняется. До сих пор существует много прямо противоположных примеров результатов деятельности новых собственников, как внешних, так и инсайдеров. Проблема «эффективного собственника» остается актуальной. И это в условиях, когда, по данным Ассоциации по защите прав инвесторов, «в крупных приватизированных предприятиях до 60 — 70 % собственности принадлежит менеджерам», т. е. проблема «агентских отношений» не носит такого острого характера, как при классическом разделении собственности и контроля [1, с. 39].

Одной из объективных причин того, что задача увеличения капитализации предприятия не стала приоритетной для собственника, является неразвитость фондового рынка России, на котором собственность пока не может быть адекватно оценена. Этим объясняется тот факт, что те российские компании, где задача роста капитализации собственниками осознана, пытаются войти на фондовые рынки других стран.

Но воспользоваться такой возможностью могут в основном компании добывающих отраслей. Компании обрабатывающих отраслей находятся в более сложной ситуации. Например, спрос на их продукцию отечественного машиностроения остается низким, в то время как в структуре российского импорта доля машин, оборудования и транспортных средств удерживает первое место, постоянно увеличиваясь. В 2005 г. она достигла 44 %. Напротив, доля машин, оборудования и транспортных средств в экспорте в 2005 г. снизилась до 5,6 % [2, с. 728 - 729].

Следовательно, новые собственники, продолжая использовать накопленный потенциал предприятия, не наращивая его, рискуют прийти к тем же результатам, что и руководители предприятий начального периода приватизации, а высокий уровень концентрации акционерной собственности в их руках увеличивает риск возможных потерь.

С другой стороны, высокий уровень концентрации акционерной собственности должен являться фактором заинтересованности собственника не только в стабильности финансовых результатов подконтрольных активов, но и в реструктуризации и развитии активов в целях сохранения способности последних приносить доходы при изменяющемся спросе.

Вследствие мировой тенденции научно-технического прогресса сохранение обрабатывающими отраслями своей доли на рынке, а тем более ее расширение, зависит от того, насколько инновационный характер носит развитие организации данной отрасли. Данные Росстата свидетельствуют, что в России и удельный вес организаций, осуществляющих технологические инновации, в общем числе организаций промышленного производства, и удельный вес отгруженной инновационной продукции в общем объеме остаются недостаточными в течение продолжительного времени (см. рисунок) [2, с. 602]. Так, в течение 2000 — 2005 гг. технологические инновации осуществляли 9,3 — 10,6 % организаций, а доля инновационной продукции находилась в пределах 4,2 — 5,4 %. В то же время рост затрат на технологические инновации в 2002 — 2003 гг. привел к росту доли инновационной продукции в 2003 — 2004 гг.

Причем, чем дольше сохранялась тенденция роста затрат на инновации, тем выше оказалась доля инновационной продукции. Последовавшее в 2004 г. изменение тенденции в расходах на инновации не замедлило сказаться на сокращении удельного веса инновационной продукции в 2005 г.

Нестабильность инновационной деятельности подтверждается результатами исследования, приведенными в работе И. Г. Дежиной и Б. Г. Салтыкова [3, с. 104]: на большинстве промышленных предприятий отсутствуют систематизированные маркетинговые процедуры по выбору и постановке на производство новой продукции, в результате 85 — 90 % объемов новой продукции не имеют желаемого объема сбыта. На 85 % предприятий инвестиционные процессы не носят стратегического характера, а осуществляются по очевидной необходимости.

Проведенный Росстатом в 2003 — 2004 гг. опрос российских организаций показал, что среди экономических факторов, препятствующих инновационной деятельности, основными являются: недостаток собственных денежных средств, в 2003 г. его выделяли 58,1 % организаций; недостаток финансовой поддержки со стороны государства — 34,2 %; высокая стоимость нововведений — 35,6 %. В то же время такие факторы, как высокий экономический риск и длительные сроки окупаемости нововведений к основным факторам, препятствующим инновационной деятельности, относили 18,5 % и 18,3 % организаций соответственно, а 43,9 % и 46,4 % считали их значительными. В 2004 г. число организаций, считающих основными факторами, препятствующими созданию и внедрению инноваций, недостаток собственных денежных средств, сократилось до 54,8 %. Одновременно увеличилось число организаций,

л

х О)

з-о а. С

12 10 8 6 4 2

10,6 9,6 9,8 10,3 10,5 9,3

5,4 к

4,4 4,2 4,3 . - — - -

1,4 1,4 1,8 2 1,5 1.2

---2

--3

2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г.

Основные показатели инновационной деятельности: 1 — удельный вес организаций, осуществлявших технологические инновации, в общем числе организаций промышленного производства; 2 — удельный вес отгруженной инновационной продукции в общем объеме отгруженной продукции промышленного производства; 3 — затраты организаций промышленного производства на технологические инновации к общему объему отгруженной продукции

которые считают основными факторами высокий экономический риск и длительные сроки окупаемости нововведений, до 20,1 % и 19,6 % соответственно [4, с. 600]. Приводимые Росстатом данные можно интерпретировать так: с ростом собственных средств склонность ими рисковать снижается.

Достаточно распространены ситуации, когда инновационно-инвестиционный процесс останавливается непосредственно после выполнения НИОКР, давших положительный результат. Они вызваны двумя основными причинами. Во-первых, руководство организации устраивает прибыль, которую приносят уже производимые продукты, поэтому производство нового продукта и выпуск его на рынок можно отложить до следующего этапа реализации стратегии развития организации.

Во-вторых, инвестиционный проект выпуска на рынок нового продукта в текущий момент может иметь недостаточный уровень чистого дисконтированного дохода, внутренней нормы рентабельности или других критериев, принятых в организации для оценки проектов. Однако при поступлении дополнительной информации о тенденциях развития отрасли и рынка отложенные проекты могут стать весьма привлекательными для самой организации и внешних инвесторов.

Мировой опыт свидетельствует, что осуществление инноваций позволяет не только стабилизировать доходы компании в меняющейся внешней среде, но и формировать новые рынки на основе новой продукции, что существенно увеличивает рыночную стоимость компании. Критерий роста стоимости организации в результате создания нового продукта может способствовать повышению инновационной активности российских организаций. Однако, как было отмечено, в условиях России оценка рыночной стоимости предприятия затруднена.

Организация, осуществляющая НИОКР и накопившая портфель разработок, которые могут быть реализованы в подходящий момент времени, имеет конкурентные преимущества и более высокую стоимость по сравнению с организациями с сопоставимым финансовым состоянием, но которые такого портфеля не имеют.

Следовательно, при оценке стоимости компаний и организаций, осуществляющих НИОКР, можно говорить о присущей им стратегической стоимости (ССК), которая складывается из стоимости компании, оцененной с помощью принятых в международной практике методов (СК), и стоимости ее инновационного потенциала (СИП):

ССК = СК + СИП.

Как правило, стоимость компании представляет собой взвешенную стоимость, рассчитанную на основе разных методов:

т

СК = ^СКп

1=1

где СК. — стоимость компании, оцененная по методу V;

w¡ — вес, придаваемый оценщиком методу /; т — количество использованных оценщиком методов оценки стоимости компании.

Под стоимостью инновационного потенциала понимается стоимость возможностей компании получить в будущем доход от использования нематериальных активов и ноу-хау, которые получены в результате НИОКР, но не используются на момент оценки. Возможность компании получить в будущем доход от использования нового продукта рассматривается как реальный опцион. Компания, владеющая не используемыми на момент оценки положительными результатами НИОКР, имеет совокупность реальных опционов той или иной стоимости. Следовательно, стоимость инновационного потенциала компании будет представлять собой сумму стоимостей реальных опционов:

СИП = £СРО, +£ СРОИ,к =

,=1 /=1 к=1

=

где СРО. — стоимость реального опциона на разработанный продукт

п — количество разработанных продуктов для неконкурирующих проектов;

СРОН — стоимость реального опциона на разработанный продукт k в случае конкурирующих проектов вследствие бюджетных ограничений в конкурентной группе I;

q — число бюджетов, за которые конкурируют проекты (число конкурентных групп проектов);

g — количество конкурирующих проектов в одной конкурентной группе;

wkl — весовой коэффициент, учитывающий вероятность выбора проекта k в конкурентной группе I.

Для расчета стоимости реального опциона можно использовать методику, предложенную Фишером Блэком и Майроном Шоулзом для расчета цены опциона на покупку, известную как модель Блэка—Шоулза [5, с. 175 — 183]. В соответствии с данной моделью цена опциона на покупку акций может быть определена по формуле:

СРО = S х N

где S — текущая цена акций;

К — цена исполнения опциона;

Т — время до истечения срока опциона;

N (.) — стандартная функция нормального распределения;

1 S ( V \ т

1п— + 1 г + — \хТ

т = к у-22-; т = т -

(V хТ)0-5

где V — дисперсия логарифма темпов роста цены акций;

г—ставка процента непрерывного начисления, соответствующая ставке процентов по безрисковым активам, срок действия которых совпадает со сроком жизни опциона.

Для использования модели Блэка—Шоулза в оценке реальных опционов необходимо ввести следующие допущения:

1) темпы роста стоимости актива — объекта реального опциона изменяются непрерывно и характеризуются логнормальным распределением;

2) дисперсия логарифма от темпов стоимости актива не изменяется в течение срока действия реального опциона;

3) S — текущая стоимость ожидаемых денежных притоков от использования нового продукта сейчас;

4) К — необходимые инвестиции для внедрения и выпуска нового разработанного продукта (технологии) на конец периода действия реального опциона.

При сделанных допущениях выражение Кх е-г представляет собой текущую стоимость необходимых инвестиций при непрерывном начислении сложных процентов по ставке г. Формула (4) является взвешенной комбинацией величин Sи Кх е-г', где N (D1) — весовой коэффициент для S, а N (D2) — для К х е-г(, интерпретируемый как вероятность исполнения реального опциона к моменту истечения срока, а выражение (К х е-н) х N (D2) — как ожидаемая текущая стоимость затрат, требующихся для исполнения опциона.

Если компания, владеющая реальными опционами, на момент оценки ее стоимости еще не сделала окончательного выбора срока запуска нового товара, но ожидает, что это может произойти, например через год, или два, и т. д, то это означает, что имеется совокупность реальных опционов, причем опцион с более длительным сроком может быть исполнен только в случае неисполнения опционов с более короткими сроками.

Проиллюстрируем метод оценки стоимости инновационного потенциала на условном примере.

Оценка стоимости организации сельскохозяйственного машиностроения, выпускающего прицепные комбайны, составила 840 800 000 руб. В процессе оценки были учтены затраты организации на разработку новой модели прицепного комбайна, которая закончилась положительным результатом. Однако на момент оценки решение о выпуске нового продукта принято не было, поскольку в условиях текущего состояния рынка комбайнов чистый приведенный доход данного проекта оказался отрицательным.

Исходные данные для оценки стоимости реального опциона на производство новой модели прицепного комбайна: текущая стоимость ожидаемых денежных притоков от производства и реализации новой модели на момент оценки — 23 млн руб.; объем необходимых инвестиций, которые нужно осуществить к концу года, — 27 млн руб. Для расчета ставка процента по безрисковым активам выбрана на уровне ставки рефинансирования ЦБ РФ — 8,5 %. Ей соответствует ставка при непрерывном начислении процентов 8,158 % (1п (1 + 0,085) х 100).

Для оценки дисперсии логарифма темпов роста стоимости объекта реального опциона следует использовать данные о стоимости комбайнов на рынке за достаточно длительный период. В условиях России более объективную оценку дисперсии можно получить на основе не стоимостных, а натуральных показателей объема производства комбайнов. В табл. 1 приведены примеры расчета дисперсии не только для комбайнов, но и для тракторов и металлорежущих станков по данным их производства за 1995 — 2004 гг.

Результаты оценки дисперсии свидетельствуют, что рынок комбайнов менее стабилен, чем рынки тракторов и станков. Однако с точки зрения опционного ценообразования более высокий риск (дисперсия) приводит к более высокой стоимости опциона, поскольку в неблагоприятной ситуации опцион не исполняется, т. е решение об осуществлении инвестиций не принимается. Решение об осуществлении инвестиций принимается только тогда, когда оценки ожидаемых денежных притоков от реализации проекта существенно выше, чем необходимые инвестиции. Следовательно, чем больший риск удерживается реальным опционом, тем выше его стоимость.

Необходимо сделать некоторые замечания по поводу оценки распределения темпов роста объема производства объекта реального опциона. Для оценки того, действительно ли логарифм темпов роста объемов производства подчинен нормально-

Таблица 1

Производство некоторых видов продукции машиностроения [4, с. 408 — 410]

Тракторы Металлорежущие станки Комбайны

Год Объем, Темп роста, Ln k Объем, Темп роста, Ln k Объем, Темп роста, Ln k

тыс. шт k шт. k тыс. шт k

1995 21,2 - - - 6,2

1996 14,0 0,66038 -0,41494 18 033 2,5 2,4800 0,90826

1997 12,4 0,88571 -0,12136 9 440 0,52348 -0,64725 2,3 0,9200 -0,08338

1998 9,8 0,79032 -0,23531 7 590 0,80403 -0,21812 1,0 0,4348 -0,83291

1999 15,4 1,57143 0,45199 8 021 1,05679 0,05523 2,0 2,0000 0,69315

2000 19,2 1,24675 0,22054 8 885 1,10772 0,10230 5,2 2,6000 0,95551

2001 14,2 0,73958 -0,30167 8 283 0,93225 -0,07016 9,1 1,7500 0,55962

2002 9,2 0,64789 -0,43404 6 494 0,78402 -0,24333 7,5 0,8242 -0,19337

2003 8,1 0,88043 -0,12734 5 697 0,87727 -0,13094 5,4 0,7200 -0,32850

2004 8,4 1,03704 0,03637 5 414 0,95032 -0,05095 8,1 1,5000 0,40547

Среднее значение -0,10286 - - -0,15040 - - 0,23154

Дисперсия V 0,08711 - - 0,04786 - - 0,38243

му закону (только в этом случае можно говорить, что сами темпы роста подчинены логнормальному распределению), приведенных в таблице данных недостаточно. Но и использовать данные предыдущих периодов тоже невозможно, поскольку они соответствовали другим экономическим условиям и на порядки отличаются от данных последнего десятилетия. Поэтому при принятии допущения о логнормальном распределении темпов роста объемов производства следует помнить, что статистически значимое обоснование этого допущения может быть сделано при накоплении большего объема информации.

Организация оценивает вероятности исполнения реального опциона следующим образом: через один год — 0,2; через два года — 0,4; через три года — 0,4.

Результаты расчета стоимости реального опциона на производство новой модели комбайна представлены в табл. 2.

В рассматриваемых условиях стоимость реального опциона на производство новой модели прицепного комбайна составляет 8 241 258 руб. Поскольку данных о наличии у предприятия других реальных опционов нет, то полученная сумма является оценкой стоимости его инновационного потенциала.

Следовательно, можно оценить стратегическую стоимость компании: ССК = 840 800 000 + 8 241 258 = 849 041 258 руб.

Можно сделать вывод: если при оценке российских компаний не учитывать наличия у них реальных опционов на производство новых продуктов, то это приводит к недооценке стоимости компаний, особенно тех, которые работают на

неустойчивых рынках. Это не способствует инвестиционной привлекательности организаций, снижает мотивацию самих организаций к проведению НИОКР.

Использование механизма реальных опционов позволяет отделить риски на стадии НИОКР и риски на стадии освоения и производства продукта. Снижению рисков на стадии НИОКР способствует введение в действие с 1 января 2003 г. Положения по бухгалтерскому учету «Учет расходов на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические работы» (ПБУ 17/02) и с 1 января 2006 г. изменений в Налоговый кодекс Российской Федерации. Данные изменения позволяют организациям расходы на НИОКР, давшие положительный результат, включать в состав прочих расходов в течение двух лет, а по НИОКР, не давшим положительного результата, — в течение трех лет в полном размере фактически осуществленных расходов. Следовательно, налогооблагаемую прибыль можно уменьшить на сумму всех расходов на научные исследования и опытно-конструкторские работы. Сам механизм использования реальных опционов приводит к сокращению рисков на стадии освоения и производства нового продукта.

Процесс формирования стратегической стоимости компании — это процесс создания возможностей получения будущих доходов от использования нематериальных активов и ноу-хау, создаваемых в настоящем. Как было показано, данный процесс приносит больший результат, если он носит постоянного характера.

Необходимость исследования процесса формирования стратегической стоимости на основе инновационного развития связана с отсутствием

Таблица 2

расчет стоимости реального опциона на производство новой модели прицепного комбайна

исходные данные Ед. 2-й год 3-й год 4-й год

Текущая стоимость ожидаемых денежных притоков от использования нового продукта, млн руб. 23 23 23

Текущая стоимость необходимых инвестиций, К0 млн руб. 27 27 27

Срок реального опциона, Т годы 2 3 4

Безрисковая ставка при непрерывном начислении, г безразм. 0,08158 0,08158 0,08158

Степень риска (дисперсия темпов роста), V безразм. 0,38240 0,38240 0,38240

Стоимость необходимых инвестиций на конец периода Т, КТ млн руб. 31,78508 34,48681 37,41818

Расчетные данные

Аргумент D1 безразм. 0,44049 0,61433 0,75259

Аргумент D2 безразм. -0,43404 -0,45674 -0,48418

Функция N ^1) безразм. 0,67021 0,73050 0,77415

Функция N (Д2) безразм. 0,33213 0,32393 0,31413

Приведенная стоимость необходимых инвестиций, КТ* (ехр (-гТ) млн руб. 27 27 27

Текущая стоимость реального опциона, СРО млн руб. 6,447292 8,05548 9,32402

Вероятность исполнения реального опциона, р безразм. 0,2 0,4 0,4

Текущая взвешенная стоимость реального опциона с учетом вероятности исполнения, СРОвз млн руб. 8,24125822

научных разработок теоретического и прикладного характера по этой проблеме. Имеющиеся научные исследования в основном связаны с задачами роста стоимости в результате осуществления того или иного инвестиционного проекта. Однако проект предполагает конечность, основными критериями эффективности инвестиционных проектов являются доходность и срок окупаемости. В обрабатывающих отраслях, например в машиностроении, жизненный цикл продукции отличается большей продолжительностью. Поэтому проекты, реализуемые на первых этапах стратегии развития машиностроительного предприятия, могут иметь отрицательный чистый дисконтированный доход, но без их осуществления не могут быть реализованы следующие более эффективные проекты. Этим обусловлено рассмотрение понятия стратегической стоимости как самостоятельного экономического понятия.

Термин «стратегическая стоимость» предприятия подчеркивает особенности формирования стоимости в рамках долгосрочного и многоэтапного процесса реализации стратегии инновационного развития, учитывающего современное состояние промышленных предприятий. Таким образом, понятие стратегической стоимости представляет аналитическую оценку стоимости предприятия, основанную на прогнозных оценках доходности и

степени риска по мере включения в деятельность предприятия инновационных этапов жизненного цикла продукции.

Введение понятий стратегической стоимости компании и стоимости ее инновационного потенциала позволяет избежать недооценки российских компаний в условиях недостаточного развития российского фондового рынка. Методы расчета стратегической стоимости и стоимости инновационного потенциала могут стать инструментом принятия решений о проведении НИОКР самими компаниями.

Литература

1. Российская промышленность: институциональное развитие. Вып. 1 / Под ред. Т. Г. Дол-гопятовой. - М.: ГУ-ВШЭ, 2002. - 239 с.

2. Российский статистический ежегодник 2006: Стат. сб. / Росстат. - М., 2007. - 806 с.

3. Дежина И. Г., Салтыков Б. Г. Механизмы стимулирования коммерциализации исследований и разработок. - М.: ИЭПП, 2004. - 152 с.

4. Российский статистический ежегодник 2005: Стат. сб. / Росстат. - М., 2006. - 819 с.

5. Количественные методы финансового анализа / Под ред. С. Дж. Брауна и М. П. Крицмена: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1996. - 336 с.

финансы и кредит

69