Инфраструктурный подход

Фондовый рынок пережил самую масштабную реформу инфраструктуры с момента ее создания в 1990-е годы. Государство монополизировало учет ценных бумаг и расчет операций по ним, передав Национальному банку контроль над ключевыми игроками. Год понадобился чиновникам для построения инфраструктуры по европейскому образцу, чтобы сделать ее понятной для глобальных инвесторов. В то же время монополизация расчетов и клиринга по ценным бумагам лишает других игроков желания инвестировать в запуск новых производных инструментов.

С такими изменениями, которые последовали за принятием 6 июля 2012 года закона "О депозитарной системе", локальный рынок еще не сталкивался. Их масштаб можно сравнить только с принятием закона "Об акционерных обществах". "Для фондового рынка это два равнозначных документа. Более того, закон о депозитарной системе является в какой-то степени логическим продолжением работы в рамках закона об акционерных обществах",— утверждает глава Национальной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (НКЦБФР) Дмитрий Тевелев.

До окончательного вступления в силу документа право собственности на корпоративные и муниципальные ценные бумаги (ЦБ) фиксировалось в двух учреждениях: Национальном депозитарии (НДУ) или Всеукраинском депозитарии ценных бумаг (ВДЦБ). Однако после 12 октября НДУ получил статус Центрального депозитария, что автоматически увеличило его долю на рынке обслуживания выпущенных бумаг с порядка 10% в минувшем году до почти 100% общей стоимости всех эмиссий ценных бумаг, обсуживаемых этими депозитариями (за вычетом эмиссий муниципальных выпусков).

ВДЦБ перерегистрировался в банк "Расчетный центр по обслуживанию договоров на финансовых рынках" (РЦ) и получил монопольное право на расчеты по ЦБ по принципу "поставка против платежа" (Т+0). С понедельника этот принцип стал единственно возможным на биржах. Может быть, участие РЦ не понадобится при адресных сделках с исполнением через несколько дней, но пока их регламент не утвержден. Услуги РЦ можно будет обойти только на внебиржевом рынке, но в этом случае придется уплатить налог за операции по отчуждению ЦБ в размере от 0,1% до 1,5% от сделки.

Изменения полномочий на верхних уровнях депозитарной системы затронули хранителей, которые были связующим звеном между собственниками ценных бумаг и учреждениями, ведущими реестры всех владельцев акций. Чтобы продолжать работу, им пришлось получить лицензию "на депозитарную деятельность", но на 14 октября это успели сделать более 300 из 356 хранителей. 45 хранителей не подали документы на переоформление лицензий. При этом смена названия обязывает перезаключить договоры со всеми клиентами, иначе они не смогут торговать по принципу Т+0 — единственному возможному на биржевом рынке со вчерашнего дня.

И поскольку требования к договорам вступили в силу лишь в пятницу, рынок не успел подготовиться к новым правилам. "Количество хранителей на рынке сократится: получившие новую лицензию получат и дополнительных клиентов, но их доход будет больше зависеть от активности рынка и бизнес-климата в стране",— считает директор "Арт Капитал Кастоди" Ирина Некрасова. Еще одно звено — регистраторы — оказалось вне закона. К 12 октября 127 регистраторов в обязательном порядке должны были сдать лицензии, которые формально истекают в период 2014-2017 годов. Их функции перешли к Центральному депозитарию — НДУ.

В ходе реформы государство усилило влияние на ключевые учреждения. Во-первых, депозитарий Нацбанка не только сохранил монопольный учет прав собственности на облигации внутреннего госзайма (ОВГЗ), но и получил право вести учет муниципальных облигаций. Во-вторых, доля НБУ в капитале Расчетного центра была увеличена с 22,86% до 75%, на что потрачено около 80 млн грн. В-третьих, в ходе эмиссии акций НДУ на 73 млн грн НБУ стал собственником 25% капитала (цена вхождения — 25,7 млн грн). Опосредованно — через Укрэксимбанк (9,98%), Ощадбанк (25%-1 акция) и корпоративный НПФ НБУ (10,979%) — центральный банк получил влияние еще над 46% акций. Государственным пакетом в 25% все еще управляет НКЦБФР.

Разрушители монополий

Основные нарекания учреждений связаны с монополизацией учета и расчетов по ЦБ. "Монополия — это всегда ограничение развития рынка, а в нашей стране тем более",— считает вице-президент департамента корпоративных финансов VISUM Capital Марина Фомина. "Творцы учетной системы НДУ очень любят свой продукт, и это нормально, но они не слышат своих клиентов, тех же хранителей, у которых есть опыт работы с другим депозитарием, а им все положительные моменты взаимоотношений "депозитарий--хранитель" хотелось бы сохранить",— отмечает Ирина Некрасова.

Против передачи расчетной функции в РЦ ранее выступала "Украинская биржа" (УБ), которая в знак протеста 20 сентября 2012 года задержала начало торгов на 45 минут. "Я по-прежнему остаюсь критиком закона и считаю, что ничего хорошего рынку он не даст. А в длительной перспективе он будет создавать только дополнительные риски",— заявил глава биржевого совета УБ Игорь Мазепа.

Вопросы вызывает и завышенная стоимость услуг. По оценке директора "Финэкс-Капитал" Игоря Когута, тарифы монополистов повысят расходы торговцев в 2-3 раза. "Деньги и все корпоративные бумаги для расчетов по сделкам ранее учитывались в ВДЦБ, теперь они разделены между РЦ и НДУ. Это ощутимое увеличение косвенных расходов и новые операционные риски",— утверждает партнер ИГ "Универ" Алексей Сухоруков. Игорь Когут уверен, что из-за такой нагрузки небольшие торговцы ликвидируются либо начнут обслуживать клиентов через субсчета других брокеров. "Упадут даже объемы сделок с ОВГЗ, так как многим невыгодно платить такие тарифы. И эти объемы перейдут на внебиржевой рынок (сделки с ОВГЗ не подпадают под налог). Оставшиеся торговцы повысят комиссии",— полагает он. Пока на рынке 587 торговцев. Опасаются участники и сбоев в торгах, поскольку новые структуры тестировали новый регламент работы только в последние недели. "На качественное тестирование требуется несколько месяцев с привлечением будущих пользователей. А у нас будет тестирование на "живых" пользователях",— предупреждает Алексей Сухоруков.

Нотки оптимизма

Несмотря на эти опасения, эксперты положительно оценивают создание Центрального депозитария. В консалтинговой компании Thomas Murray сообщили, что "перевод активов из Расчетного центра в НДУ увеличит уровень доходов Центрального депозитария от тарифицируемых депозитарных услуг, а это наряду с господдержкой снизит уровень финансового риска Центрального депозитария". Изменения, впрочем, не вызовут главного — повышения спроса на ценные бумаги. "Реформа не повлияет на параметры рынков госбумаг, векселей, депозитных сертификатов. Если Центральный депозитарий обеспечит нормальное взаимодействие с зарубежными депозитариями и будет изменено национальное законодательство, появятся предпосылки для торговли ценными бумагами иностранных эмитентов",— говорит президент ассоциации "Фондовое партнерство" Ирина Заря.

РЦ также монопольно начал осуществлять клиринг по ЦБ, но эту лицензию смогут получить и другие компании. По словам Алексея Сухорукова, после отмены монополии РЦ на клиринг в перспективе трех лет можно ожидать развития рынка корпоративных облигаций. "На развитие рынка акций можно рассчитывать лишь в долгосрочной перспективе после признания НДУ международными депозитариями. А для этого потребуется как минимум увеличить уставный капитал НДУ до 50 млн евро",— добавил он. При этом РЦ стал центральным контрагентом для всех бирж, которые ранее для анонимных торгов создавали отдельные юрлица. "Если замысел инициаторов реформы оправдается, то именно централизация депозитарной системы должна сделать наш фондовый рынок более привлекательным и понятным для инвесторов",— уверена начальник депозитарного отдела ИК "Альтана Капитал" Зоя Грехова. Стимулы получит и рынок производных. "Для развития рынка деривативов более подробное законодательное оформление центрального контрагента является очень актуальным",— считает глава совета ассоциации "Украинские фондовые торговцы" Сергей Антонов.

Рынок без развития

По мнению Марины Фоминой, монополия РЦ на расчеты и клиринг заберет значительную долю дохода у бирж, вследствие чего может начаться стагнация рынка. "Монополизация клиринга по бумагам практически убивает конкуренцию между биржами. Все они теперь будут вынуждены работать по одинаковой технологии расчетов. Мотивация бирж по привлечению новых инвесторов существенно уменьшится. Они скорее будут пытаться сохранить свои ниши",— соглашается Алексей Сухоруков. В таких условиях говорить о развитии биржевой инфраструктуры не приходится. На Московской бирже, которая на 43% контролирует "Украинскую биржу" и на 50%+1 акция — биржу ПФТС, сообщили, что сожалеют об изменении правил игры, которые могут привести к замедлению развития фондового рынка. "Создание Центрального депозитария — правильный шаг, а вынесение клиринга за периметр биржи и создание РЦ — неоднозначный. Расчетного центра не существует ни в одной стране. Биржи должны иметь право самостоятельно выстраивать системы клиринга, управления рисками или влиять на них. Каждая биржа должна уметь проводить расчеты по сделкам. Централизованные расчеты отбросят украинский рынок на несколько лет назад",— полагают на Московской бирже.