Энергетический срыв

6 июня на российских биржах прекращаются торги акциями РАО ЕЭС, а с 1 июля эта компания прекращает свое существование. Взамен ее акций их владельцам предложат набор из более чем двух десятков бумаг энергокомпаний, образовавшихся в процессе реформирования холдинга. Так что акционеры РАО оказываются перед нелегким выбором: избавиться от своих пока еще "голубых" фишек прямо сейчас или оказаться с набором активов, выгодно продать которые получится, возможно, лишь через несколько лет. Решать, что делать, надо быстро, поскольку стоимость акций РАО тает прямо на глазах: только за прошлую среду они подешевели почти на 4%.

Трудный выбор

На 1 июля 2008 года запланировано завершение реорганизации ОАО "РАО "ЕЭС России"", именно с этой даты компания прекратит свое существование. При ликвидации энергохолдинга его акционеры получат вместо каждой акции РАО портфель из бумаг 23 компаний сектора, выделенных из компании в ходе ее реструктуризации (см. таблицу).

"Стоимость акций, которые попадут в портфель инвестора по итогам реорганизации РАО ЕЭС, составляет, по нашим оценкам, $1,25-1,30 на одну акцию РАО,— говорит аналитик "Юникредит Атон" Дмитрий Скрябин.— Это выше текущей рыночной цены акций энергохолдинга на 25-30%. Данная оценка включает только торгующиеся на рынке компании сектора. В то же время в нее не входят наиболее крупные по капитализации активы в виде акций компаний ФСК, "МРСК-холдинг" и "Интер РАО ЕЭС", которых пока на рынке нет. Тем не менее три перечисленные компании могут прибавить к цене торгующейся корзины от 30% до 50% стоимости самого РАО. Таким образом, сегодняшний владелец акций РАО ЕЭС, получив комплексный портфель акций энергокомпаний при разделении холдинга, может ожидать до 80% прибыли".

Получается неплохая инвестиционная идея: инвестор владеет бумагой, продав которую он вполне сможет получить от 30% до 80% прибыли, исходя лишь из текущих фундаментальных оценок компаний, чьи акции он вскоре получит взамен своих активов. Правда, инвестору нужно учитывать, что выход на биржу новых эмитентов технически невозможен в короткий срок. Для того чтобы все выпуски акций стали активно торговаться, должно пройти минимум полгода-год, говорят аналитики. В основном же, сходятся во мнении эксперты, чтобы реализовать полученный пакет бумаг по более или менее адекватным ценам, инвестору придется подождать от полутора до трех лет.

Но даже если вести речь о бумагах энергетических компаний, которые уже котируются на бирже, быстро продать их, возможно, тоже будет не просто. Прежде всего потому, что массовый сброс этих акций повлечет падение цен на них, по мнению аналитиков, на 10-15%. Более существенный провал котировок экспертами не прогнозируется: наблюдаемое с начала года падение более чем на 20% акций ОГК и ТГК уже является следствием того, что многие инвестфонды заранее начали выходить из "отыгравших свое" активов.

К слову, именно по этой причине крупнейшими инвестиционными компаниями в середине апреля были снижены оценки большинства акций компаний тепловой генерации. В частности, Ситибанк произвел переоценку анализируемых ТГК и ОГК с учетом приближающейся реструктуризации сектора и снизил оценку акций большинства из них на 30%, выставив рекомендацию "продавать".

Инвестбанк UBS также произвел переоценку акций компаний сектора электроэнергетики, по итогам которой прогнозные цены акций большинства анализируемых компаний были понижены на 10-27%. Эксперты UBS дали рекомендацию "продавать" для акций почти всех ТГК (за исключением ТГК-5 и ТГК-13). А ФК "Уралсиб", как пояснил "Деньгам" ее аналитик Матвей Тайц, отозвала рекомендации по всей тепловой генерации, поскольку завершилась волна продаж контрольных пакетов стратегическим инвесторам.

Правда, говоря о том, зачем вообще нужны бумаги, которые в ближайшем будущем могут потерять 15% своей стоимости, эксперты напоминают, что в рамках той же сделки обмена инвесторы получат еще и акции ФСК, "МРСК-холдинг" и "Интер РАО ЕЭС". А они, по оценкам аналитиков, станут одними из наиболее доходных инструментов в секторе, и на момент выхода на биржу их рыночные цены могут существенно превысить нынешние расчетные уровни. Так что если целенаправленно собирать бумаги уже после ожидаемой в июле распродажи, далеко не очевидно, что можно будет приобрести наиболее интересные активы дешевле, чем сейчас путем покупки акций РАО ЕЭС.

Ставка на удачу

Поскольку на этом все доводы в пользу покупки акций РАО ЕЭС у участников рынка исчерпываются, имеет смысл соотнести их с количеством рисков, которые несет в себе эта инвестидея. В частности, первым негативным фактором все опрошенные "Деньгами" эксперты называли риск низкой ликвидности бумаг компаний реформированной энергетики.

Корзина активов, которую получит инвестор вместо акций РАО, далеко не вся сразу начнет торговаться. То есть между завершением реорганизации РАО и выходом акций эмитентов на рынок возникает период неликвидности. Не каждый управляющий может себе позволить держать в портфеле такие "зависшие" позиции. Прежде всего это касается открытых фондов. Поскольку такие фонды продают и покупают паи ежедневно, держать на балансе не торгуемые бумаги для них непозволительная роскошь. Причем поскольку речь идет о достаточно большом количестве выпусков эмитента, не объединенных в один (например, как в ситуации с акциями "ГидроОГК", когда было произведено 27 выпусков), до тех пор, пока эти выпуски объединят и у бумаг появится ликвидность, может пройти достаточно большой промежуток времени.

С другой стороны, для интервальных и закрытых фондов стратегия эта в целом приемлема. Для примера можно вспомнить историю двухлетней давности, когда ОАО "Полюс золото" выделялось из ГМК "Норильский никель". Тогда акции золоторудной компании пропорционально распределялись среди акционеров ГМК. Инвесторы, проголосовавшие за выделение компании, получали на каждую акцию в "Норильском никеле" одну акцию "Полюс золота". Таким образом, фонды получили бумаги, которые оценивались по нулю, поскольку признанных котировок тогда еще не имели. Тем не менее в день начала торгов котировки существенно выросли. В результате у всех фондов--держателей акций "Полюс золота" выросла стоимость чистых активов.

Существует и еще одна специфическая группа рисков, которые относятся к иностранным игрокам. Прежде всего поскольку акции РАО ЕЭС включены в состав индекса MSCI Russia (Morgan Stanley Capital International), на который ориентируется ряд зарубежных фондов, при ликвидации энергохолдинга эти бумаги автоматически будут исключены из расчета индекса. При этом ни одна из бумаг компаний, выделяемых из РАО, сейчас в состав индекса MSCI не входит. Для соответствия структуре индекса зарубежные фонды будут вынуждены продать ближе к 1 июля принадлежащие им акции РАО ЕЭС, бумаги же "новой энергетики" взамен них покупать не смогут.

Есть и другой нюанс. Отдельные иностранные фонды будут вынуждены продавать РАО из-за несоответствия выделяемых компаний требованиям фондов по капитализации и free float. В частности, по данным РТС на 15 апреля, капитализация РАО ЕЭС составляла почти $42 млрд. В свою очередь, капитализация одной из крупнейших компаний энергохолдинга, "ГидроОГК", в тот день была почти втрое меньше — $15 млрд. "В тот момент, когда в рамках реорганизации компания ТГК-5 была выделена из РАО ЕЭС, котировки ее бумаг очень резко упали,— рассказывает старший аналитик Альфа-банка Александр Корнилов.— Одной из причин этого было то, что некоторые фонды, получив акции ТГК-5 через РАО ЕЭС, были вынуждены продавать бумаги энергокомпании, поскольку они не соответствовали требованиям иностранных регуляторов".

Нельзя забывать и про акционеров, владеющих депозитарными расписками на акции РАО ЕЭС. Держатели расписок на акции РАО делятся на две категории: резидент и нерезидент США. Американские владельцы расписок (ADR) смогут получить только деньги эквивалентно своей доле участия в РАО. Это связано с тем, что в силу определенных требований американского регулятора (SEC) американские держатели расписок не смогут владеть акциями выделяемых компаний. "В таком случае банк-депозитарий в рамках программы депозитарных расписок должен будет продать причитающиеся инвестору локальные акции выделенных компаний на рынке",— говорит Александр Корнилов.

В то же время нерезиденты США, владеющие депозитарными расписками на акции РАО ЕЭС, будут иметь право выбора: либо получить локальные акции выделяемых компаний, либо GDR на них, либо деньги. Причем если выбор будет сделан в пользу акций или GDR, владельцы расписок РАО должны будут подтвердить, что резидентами США они не являются. Опять же далеко не все фонды могут держать такие инструменты.

Отметим, что, согласно ежеквартальному отчету РАО ЕЭС за четвертый квартал 2007 года, доля обращающихся ADR, локальные акции на которые должны быть проданы, составляла на 31 декабря 0,79% от обыкновенных акций энергохолдинга. На долю обращающихся GDR на конец прошлого года пришлось 11,79% от обыкновенных акций энергохолдинга.

Но, возможно, самый большой риск вложений в бумаги новых российских энергетических компаний связан не столько непосредственно со спецификой реформы, сколько с общим состоянием дел на мировых финансовых рынках. На сегодняшний день ни один эксперт не дает четкого прогноза относительно того, что ожидает мировую экономику даже в ближайшей перспективе и когда закончится финансовый кризис. Решиться в такой ситуации на как минимум полуторалетние вложения может далеко не каждый.

Тем не менее серьезные инвесторы на этом рынке уже есть. В частности, шведская инвестиционная компания EOS Russia, которая намерена инвестировать в российскую электроэнергетику свыше $1 млрд. Или фонд ФК "Открытие" OTKRITIE UES Capital Partners Fund PLC, который приобрел акции РАО ЕЭС на 34 млрд рублей и запланировал довести объем вложений в российскую электроэнергетику до $5 млрд.

Какие бумаги получат инвесторы в обмен на акции РАО ЕЭС

Эмитент
Количество акций в
расчете на 1000
акций РАО ЕЭС
ОГК-1
962
ОГК-2
501
ОГК-3
411
ОГК-4
1027
ОГК-6
584
ТГК-1
38233
ТГК-2
12983
Мосэнерго
336
ТГК-4
15865
ТГК-6
15326
Волжская ТГК
334
ЮГК ТГК-8
17262
ТГК-9
67335
ТГК-10
9
ТГК-11
6186
Кузбассэнерго
699
Енисейская ТГК
1723
ТГК-14
9714
ФСК
10106
ГидроОГК
3453
ИнтерРАО
41864
(Сочинская ТЭС)
Холдинг МРСК
1000
РАО
1000
Энергетические
системы Востока

С учетом дробления акций "Кузбассэнерго", Енисейской ТГК и Сочинской ТЭС.

Источник: РАО "ЕЭС России".