Тяжелая госдоля

Столкнувшись с дефицитом бюджета во время кризиса, российское правительство начало наращивать государственный долг. Большие объемы свободной ликвидности и мягкая кредитная политика Банка России сделали этот инструмент одним из самых привлекательных для инвесторов. Доходность по ОФЗ приблизилась к доходности более рискованных субфедеральных и корпоративных долговых бумаг. Конкуренции способствуют и планы Минфина сохранить высокие объемы заимствований, на уровне 1,5 трлн руб. ежегодно. Чтобы снять напряженность, эксперты советуют привлекать на российский рынок нерезидентов и активно размещать рублевые еврооблигации.

Безрисковая премия

О том, что Минфин будет вынужден активизироваться на рынке заимствований, стало ясно еще в самом начале кризиса, осенью 2008 года. Высокие ставки поначалу ограничивали активность Минфина лишь рефинансированием обращающихся выпусков, а накопленные средства Резервного фонда и Фонда национального благосостояния позволили пройти наиболее острую фазу кризиса. Рост объемов рынка государственных облигаций начался осенью 2009 года, но не получил продолжения в начале следующего года. Это было вызвано планами привлечения значительной части средств на внешних рынках. И весной 2010 года такая попытка была предпринята, причем успешно. Впервые за 12 лет Россия одолжила за границей $5,5 млрд (около 160 млрд руб.).

Однако после этого было принято решение ограничиться этим займом и сосредоточиться на внутренних заимствованиях. Предполагалось, что лимит таких заимствований на текущий год составит почти 870 млрд руб. Но в начале сентября правительство увеличило этот объем до 1,24 трлн руб. Впрочем, несмотря на масштабность планов по внутренним заимствованиям, первую половину года рынок ОФЗ фактически стоял на месте: Минфин не торопился наращивать государственный долг. Все изменилось летом, когда сектор госбумаг вновь начал расти, привлекая к себе внимание инвесторов.

По данным Минфина, за первое полугодие было проведено всего 4 аукциона по размещению ОФЗ на первичном рынке и 11 аукционов по доразмещению госбумаг на вторичном рынке. Еще один аукцион был признан несостоявшимся. Всего на первичном рынке Минфин разместил за первое полугодие бумаг на 72,4 млрд руб. Со второго полугодия ситуация начала кардинально меняться. С 7 июля Минфин размещал облигации каждую неделю. Всего с того времени состоялось 24 аукциона, на которых было размещено ОФЗ почти на 300 млрд руб.

Промедление Минфина с размещением облигаций федерального займа (ОФЗ) в первом полугодии стало субъективной составляющей его успеха во второй половине года. "За первые восемь месяцев было выпущено ОФЗ всего на 365 млрд руб., то есть менее трети запланированного объема. Но программа заимствований — это не просто рекомендация, ее надо исполнять, поскольку средств в резервном фонде не так много и при потребности в деньгах просто так изъять их из фонда нельзя",— поясняет аналитик "Тройки Диалог" Александр Кудрин. Потому, по его словам, Минфин и начал выходить с большими предложениями госбумаг.

Антон Никитин, аналитик "Ренессанс Капитала", отмечает, что опыт прошлых лет показывал, что Минфин активизируется на долговом рынке во втором полугодии. Однако такого мощного скачка на рынке госзаимствований мало кто ожидал. Поначалу Минфин даже давал премию к доходности вторичного рынка гособлигаций. Однако высокий спрос со стороны инвесторов позволил ему ограничить свою долговую нагрузку. Самым "денежным" месяцем для Минфина стал сентябрь, когда был зафиксирован всплеск размещений — на 145 млрд руб., то есть более трети от того, сколько было размещено с начала года.

Аналитики указывают сразу на комплекс факторов, которые играли существенную роль в поддержке рынка ОФЗ в последние месяцы. Важнейшим фактором, повлиявшим на рост интереса участников рынка к ОФЗ, стали значительные объемы ликвидных рублевых ресурсов и стабилизация на большинстве сегментов российского финансового рынка. "Стоимость фондирования (ставки МБК, репо) остается очень низкой, поэтому деньги инвесторов оказываются в инструментах с невысоким риском",— говорит аналитик Газпромбанка Павел Пикулев. Антон Никитин из "Ренессанс Капитала" добавляет, что к тому моменту, когда Минфин начал активно выходить на рынок, порядка 1 трлн руб. находилось в облигациях Банка России. В дополнение к этому около 600-700 млрд руб. находилось на депозитах банков. "Такой объем ликвидности, безусловно, формирует высокий спрос на ОФЗ",— считает эксперт. По его мнению, Минфин воспользовался этой ситуацией и "постарался занять на внутреннем рынке как можно больше".

Оживление рынка первичных размещений гособлигаций повысило к нему интерес "со стороны нескольких классов инвесторов, в том числе и иностранных", констатирует аналитик "ВТБ Капитала" Николай Подгузов. Данные ЦБ фиксируют рост интереса различных категорий инвесторов к сектору госдолга в текущем году. Так, доли в рыночном портфеле ОФЗ дилеров-резидентов (банков и финансовых компаний), российских инвесторов и нерезидентов возросли на 6,4, 0,2 и 0,3 процентного пункта (п.п.) и составили 52,1, 1,1 и 2,0% соответственно. Также ЦБ отмечает продолжение снижения концентрации ОФЗ в портфелях крупнейших пассивных инвесторов. Так, например, портфель Пенсионного фонда РФ по итогам первого полугодия 2010 года уменьшился на 5,5%, а его доля в рыночном портфеле ОФЗ — на 8,0%.

Минфин не только воспользовался объективными факторами, сложившимися на рынке ОФЗ, но и скорректировал свое отношение к инвесторам. Антон Никитин отмечает, что в последнее время Минфин стал проводить более открытую политику размещения, в частности объявлять ориентиры доходности. "С того момента как это начало происходить, Минфин начал размещать по 40 млрд руб. в неделю — такие объемы мы видели лишь осенью прошлого года",— напоминает господин Никитин. По мнению Александра Кудрина, оглашение ориентиров доходности позволяет инвесторам выстраивать торговые стратегии, например продавать другие бумаги перед размещением ОФЗ.

Зарубежный расчет

В условиях дефицита бюджета и учитывая ограниченность средств резервного фонда и Фонда национального благосостояния, роль эффективно функционирующего рынка ОФЗ как альтернативного источника финансирования дефицита приобретает особую значимость, что создает благоприятные условия для дальнейшего развития рынка ОФЗ, говорится в обзоре ЦБ. Между тем аналитики предупреждают, что дефицит бюджета и связанное с этим увеличение программы внутренних заимствований могут привести к тому, что будет нарушен нынешний баланс между спросом и предложением ОФЗ.

Уже сейчас на долговом рынке сложилась противоречивая ситуация. Наименее рисковые госбумаги сравнялись по доходности с облигациями корпоративных заемщиков, и это также подкупает инвесторов и увеличивает их спрос на ОФЗ. "Кривая доходности ОФЗ имеет сегодня горбатый вид: в коротком сегменте ставки очень низкие, затем резко возрастают в середине, на 5-6-летнем сегменте, и не очень сильно изменяются вплоть до бумаг с 12-летней дюрацией. Средний сегмент доходности ОФЗ обеспечивает участникам рынка наилучшее отношение дюрации к предполагаемой доходности. В корпоративном сегменте такого нет, поскольку даже первый эшелон редко размещал бумаги на три года и доходность находилась на уровне 7%",— говорит Павел Пикулев.

Если удачные размещения Минфина продолжатся и впредь, это скажется и на корпоративных заемщиках, а также облигациях субъектов федерации, убежден начальник управления анализа долговых рынков ФК "Открытие" Владимир Малиновский. Пока эта ситуация не привела к перераспределению денежных потоков на долговом рынке, в том числе и из-за разного состава инвесторов. Но участники рынка обращают внимание на нарождающуюся конкуренцию. "Доходность госбумаг всегда является нижней планкой, на которую так или иначе ориентируются все остальные эмитенты",— отмечает Владимир Малиновский. По его словам, на результаты размещений ОФЗ в наибольшей степени реагировали облигации Москвы. В конце сентября, когда "Москомзайм" проводил размещение сразу после Минфина, ему пришлось давать премию. В результате облигации Москвы инвесторы приобрели по верхней границе доходности — 7,48% годовых.

Аналогичная ситуация складывалась и в секторе корпоративных бумаг. "Высококачественные корпоративные заемщики предлагают доходность, схожую с той, что дает Минфин при размещении ОФЗ, тем самым растет конкуренция между корпоративным и государственным сегментами",— говорит Николай Подгузов. В качестве примера он приводит четырехлетние бумаги "Газпрома", доходность по которым находится на уровне 7,1% годовых. При этом доходность ОФЗ со сроком погашения в 2014 году сопоставима: она составляет 6,7% годовых. Другим примером может быть Магнитогорский металлургический комбинат (ММК) — эмитент, который аналитики относят к границе первого и второго эшелонов. 22 сентября ММК разместил облигации с доходностью 6,57% годовых со сроком обращения полтора года. Минфин, в свою очередь, разместил один из последних выпусков ОФЗ под 7,5%. "Несмотря на то что госбумаги были длиннее, со сроком обращения шесть лет, для инвесторов они зачастую предпочтительнее, поскольку нормативы по ним лучше и сделки репо с ними в ЦБ проходят с меньшим дисконтом, чем по корпоративным бумагам",— поясняет Павел Пикулев. В частности, по самым популярным (коротким) операциям репо дисконт составляет от 0 до 4 п.п. от стоимости облигации. По облигациям "Газпрома" дисконт уже составляет 10-12,5 п.п., а по ценным бумагам таких эмитентов, как ММК, может доходить до 20 п.п. Кроме того, уточняет Николай Подгузов, по государственным облигациям в сделках с ЦБ гораздо выше лимиты, чем по корпоративными обязательствам. Иными словами, в обеспечение сделок репо принимаются большие портфели ОФЗ, чем портфели корпоративных эмитентов. "Если у Минфина и дальше будет получаться размещать ОФЗ с высокой доходностью, это будет преградой для снижения ставок",— констатирует Владимир Малиновский.

Планы на будущие годы пока остаются столь же масштабными, что были и на этот год. В середине сентября Минфин представил проект бюджета на 2011-2013 годы. Суть бюджетной конструкции осталась прежней: правительство намерено много тратить, финансируя дефицит преимущественно внутренними заимствованиями. Так, в 2011 году Минфин планирует занять 1,34 трлн руб. (74% дефицита бюджета), в 2010-м — 1,5 трлн руб. (87% дефицита), в 2013-м — 1,49 трлн руб. (83% дефицита). По сравнению с этими параметрами объем внешних заимствований существенно меньше: закон о бюджете позволит Минфину занимать до $7 млрд ежегодно.

Для того чтобы приблизиться к выполнению заявленных планов, Минфину предстоит еще очень много работать как над расширением базы инвесторов, так и над инфраструктурой рынка ОФЗ. "Минфину надо подумать о переводе ОФЗ в одну секцию с корпоративными облигациями, поскольку перевод средств между секциями занимает какое-то время и может размывать ликвидность",— считает Николай Подгузов. Кроме того, по его словам, для привлечения на внутренний рынок иностранных инвесторов, привыкших вести расчеты в системе Euroclear, "надо им такую опцию предоставить и на российском рынке". Пока же в качестве промежуточного решения можно рассматривать размещение рублевых еврооблигаций — номинал этой бумаги будет в рублях, а обращаться они будут в привычной для иностранных инвесторов системе Euroclear.

Впрочем, недавно Минфин вновь резко поменял свои ориентиры по внутренним заимствованиям до конца текущего года. 24 сентября был опубликован предварительный график аукционов по размещению ОФЗ в четвертом квартале текущего года. Из него следует, что в октябре и ноябре планируется привлечь по 120 млрд руб., а в декабре — всего 60 млрд руб. Это намного меньше, чем предварительные расчеты аналитиков. Исходя из программы заимствований на этот год и объема уже привлеченных средств, инвесторы ориентировались на сумму порядка 400 млрд руб. сверх заявленных объемов. "Сокращение предложения и осознание того, что пока Банк России ведет себя спокойно, несмотря на инфляционные ожидания участников рынка, приводит к выводу, что предстоящие до конца года размещения ОФЗ пройдут очень успешно для Минфина",— убежден Антон Никитин. Таким образом, ему не придется платить повышенную доходность за привлечение инвесторов и тем самым сильно ограничивать доходность корпоративного сегмента. Кроме того, заявленные планы по размещению рублевых еврооблигаций также могут способствовать снижению конкуренции за внутреннего инвестора. "Опыт показывает, что такие бумаги торгуются с доходностью ниже, чем на внутреннем рынке, и это может оказать позитивное влияние на локальный рынок",— считает Владимир Малиновский.