Анализ структурированных продуктов российского финансового рынка

Д.А. Литвиненко

АНАЛИЗ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ПРОДУКТОВ РОССИЙСКОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА Аннотация

Статья посвящена становлению российских структурированных продуктов как в условиях финансового кризиса, так и в докризисный период, что позволило определить изменения направления в трендах развития фондового рынка и отрасли инвестиционных услуг, выявить наиболее перспективные линейки таких продуктов.

Annotation

This article is dedicated to the establishment and formation of Russian structured products either under existing conditions of the financial crisis or in the pre-crisis period that

2010 № 1

Вестник Ростовского государственного экономического университета

helped to define changes in directions of developing stock market trends and investment services field, to find out the most promising branches of these products.

Ключевые слова

Структурированный продукт, индексируемый депозит, облигационный своп, связанная кредитная нота

Keywords

Structured product, index deposit, bond-swap, credit-linked note

Говоря о структурированных продуктах как о совокупности финансовых инструментов, необходимо выделить определенные их типы, решающие характерные этим типам задачи. В частности, на 2009г. в финансовом поле РФ можно выделить следующие наиболее популярные предложения, именованные структурированными или структурными продуктами: индексируемый депозит, облигационно-деривативные стратегии, опционные стратегии, комплексную продажу инструментов коллективного рынка и страхование в форме структурированного продукта, своп, связанную кредитную ноту.

Индексируемый (структурный, инвестиционный) депозит является классическим структурированным продуктом банковского рынка - депозитом, в который интегрирован фьючерс или опцион на один из инструментов фондового рынка (иногда вместо депозита используются облигационные займы, в России схема распространения не получила). По сути, данный инструмент есть проценты по вкладу или облигации, инвестированные в опционы call или фьючерсы на рынке FORTS. Данная страте-

гия позволяет получать прибыль от роста инвестиционной части и одновременно с этим гарантировать возврат базовой суммы. При этом недостатком стратегии является потеря суммы, инвестированной в опционы или фьючерсы при негативной динамике рынка. Наибольшее распространение получили инвестиционные схемы с использованием фьючерса РТС, инвестиционных товаров (нефть, золото) или наиболее ликвидных акций. Основным ограничением в предложении таких услуг является низкая ликвидность и вариативность инструментов срочного рынка РФ, высокие издержки инвестирования на зарубежных рынках. В целях дальнейшего исследования облигационные продукты также будут рассматриваться в рамках структурного депозита. Данный неологизм используется намеренно, поскольку выражает собой единство инвестиционных принципов, функций и механизмов, позволяющих сосредоточиваться не на общности, но на разностях. Механизм функционирования дериватив-но-депозитной стратегии показан на рисунке 1.

Меньшая часть

100% капитала

Большая часть

{например 90%)

Размещение на депозит

Дополнт-ельный доход, сгенерированный опционами

Гарантированный возврат 100% капитала

Рис. 1. Механизм функционирования деривативно-депозитной стратегии.

Основным параметром, влияющим на успешность и инвестиционные качества структурированного продукта, основанного на инструментах фиксированной доходности и производных финансовых инструментах, является процентная ставка по долговой части, инвестиционно-спекулятивная составляю-

щая, а также параметры опционов структурного продукта, в частности, волатильность, цена страйка, а соответственно и доходность. В случае использования фьючерсов основным ценовым параметром становится размер гарантийного обеспечения, а к числу инвестиционных можно отнести динамику рынка, стратегию входа и выхода в позицию. Последний объясняется более высокими в сравнении с покупкой опционов рисками, поскольку опцион -право, а фьючерс обязательство, негативная динамика опциона приводит к потере дохода (недополученной прибыли), а фьючерс с большим размером плеча при негативной динамике рынка может привести к фактическим убыткам, в том числе к потере основной суммы вклада. По этой причине управляющий должен заранее определить цену закрытия спекулятивной позиции для сохранения гарантийных обязательств по структурированному продукту.

Из функционирования инвестиционных стратегий происходят и негативные аспекты функционирования подобного продукта. Принципиальность запрограммированного выхода без возможности повторного инвестирования является следствием нулевой ликвидности структурированного продукта, кроме того эмитент такой структурированной ноты обязан давать гарантии на возвратность капитала, что ограничивает финансовый маневр. Кроме того, возврат базовой суммы лишь в математическом выражении является таковым, поскольку потери инвестора могут быть исчислены и как недополученный доход в виде процентов по стандартному вкладу (в пессимистичном варианте рассчитываемый по безрисковой ставке), также размер потерь можно посчитать приведя стоимость денег к покупательной способности или дисконтировав исходную сумму на инфляцию за период.

Так как структурированный продукт может быть построен из четырех инструментов, простая матрица финансового реинжиниринга позволяет показать всю номенклатуру формируемых предложений.

Таблица 1. Матрица инвестиционных депозитов

Фиксированная часть/ Спекулятивная часть Облигации Депозит

Опционы Облигационноопционная стратегия рискованна в гарантированной части риском эмитента, но позволяет добиться вариативности за счет различных параметров фиксированной части продукта Опционно-депозитная стратегия является доминирующей в российской практике. Характеризуется минимальными рисками как в фиксированной, так и в спекулятивной части.

Фьючерсы Облигаиционно-фьючерсная стратегия представляет собой наиболее рискованный вариант структурированного продукта, в рамках инвестиционного депозита не используется, оформляется как отдельный тип инвестиции. Депозитно-фьючерсная стратегия повышает вероятность закрытия позиций по спекулятивной составляющей, повышает риски гарантирования суммы, а потому используется в случаях формирования больших портфелей продуктов, учитывая большую ликвидность фьючерсов, чем опционов.

На настоящем этапе развития структурированных продуктов финансового рынка инвестиционный депозит является одним из самых важных, но не единственным инструментом. Под базовое определение структурированного продукта попадает также ряд инструментов, предлагающихся управляющими компаниями.

Одним из самых интересных таких инструментов является комплексная продажа страхования и паевых инвестиционных фондов. В российских реалиях основной поставщик такой услуги - управляющая компания «Тройка-диалог». Данный инструмент удовлетворяет общему определению структурированного продукта как финансового инструмента, объединяющего более простые части для создания новой синергетической единицы финансового предложения. Интересна «инвестиционная» часть данного предложения, его «производный инструмент», которым является наступление страхового слу-

чая. Таким образом, можно утверждать, что эта производная спекулятивная часть - сам инвестор, а точнее, его здоровье (предложение управляющей компании не распространяется на имущественное страхование). Таким образом, инвестиционный выигрыш инвестора поставлен в зависимость от его здоровья, и при определенном допущении можно даже определить коэффициент участия ценной бумаги «Жизнь» в индексе здоровья бенефициара: он достигает 100% в случае смерти последнего. Необходимо отметить, что в зарубежной практике продукты страхования представлены шире и представляют собой аннуитеты, привязанные к фондовому рынку. Это одна из наиболее распространенных форм структурированных продуктов в США, на которую пришлось почти 36% от общего объема выпущенных в 2007 году структурированных продуктов.

Следующим интересным инструментом является предложение компа-

нии «Финам», которое заключается в совокупной продаже фондов одноименного управляющего и депозит, что повышает ставку по нему при соблюдении одновременной покупки. Несмотря на то, что такое предложение позиционируется как добавочный процент к депозиту, по сути, данный механизм -структурированный продукт, состоящий из депозита и пая инвестиционного фонда.

Необходимо отметить, что в отечественной практике автору не удалось выявить структурированных продуктов конвертационного типа, то есть тех, которые позволяют выбирать из двух или более альтернатив формы реализуемых в результате исполнения ноты активов. Отечественный рынок ориентирован на денежные потоки.

Часть компаний поступает иначе, под видом структурированных продуктов депозитного типа предлагая различные наборы опционных стратегий. В частности, компания «Еврофинансы» предлагает различные инвестиционные продукты структурированного типа: примечательно, что поставщик не позиционирует эти инструменты как различные продукты, хотя в их основе заложены различные опционные механизмы. Отвлеченность названий приводит к абсолютному непониманию процессов формирования инвестиционных продуктов структурированного типа, в которые компания предлагает инвестировать.

Кроме вышеперечисленных продуктов, которые появились на фондовом рынке с приходом кризиса как ответ на требование гарантий капитала или дополнительной доходности (например, в форме бесплатного страхования, увеличения депозитной доходности), в практике российского фондового рынка можно выявить и достаточно известные продукты, которые тем не менее также подходят под базовое определение структурированных продуктов.

Таким продуктом, в частности, является кредитно-дефолтный своп, производный инструмент при необходимости хеджирования позиции в мультивалютной зоне доллар-рубль. Наличие форвардных контрактов на валюту, вкупе с кредитно-дефолтным свопом на платежи по ОФЗ, представляет собой ценную бумагу, подходящую под определение структурированных продуктов. Примечательно, что данная ценная бумага была сформирована на фондовом рынке РФ и функционировала задолго до формирования рынка кредитных продуктов в их сегодняшнем понимании и соответствующего им понятийного аппарата. Данный инструмент до сих пор используется на фондовом рынке РФ и получил должную оценку инвестиционного сообщества.

Также интересным и старым «докризисным» инструментом представляется торговля свопами на российские акции. Своп, по сути, является нотой, платежи по которой зависят от изменения базового актива, например, индекса РТС. При этом покупатель свопа получает сумму за вычетом комиссионных, а продавец вправе реализовывать инвестиционные программы в соответствии со своим представлением о будущей доходности рынка. Он может и даже должен отказаться от инвестирования в объект свопа в пользу других, более доходных инструментов.

Кроме того, к валютным структурированным продуктам российского рынка относят связанные кредитные ноты (СЬК), сертификаты участия в кредите (ЬРК) и мультивалютные депозиты. В частности, МДМ-банком были представлены СЬК с привязкой к курсу рубль-доллар. Данное начинание не было первым. Банки (дочерние структуры иностранных банков, прежде всего Дойче-банк), предлагавшие своим клиентам структурированные проекты, часто встраивали в них, помимо прочего, валютный риск. Предложение МДМ-

банка отличалось лишь публичностью данного продукта.1 Такая нота также является структурированным продуктом, поскольку связанная кредитная нота со встроенным валютным риском содержит, помимо обычных параметров (номинала, даты погашения, процентной ставки), условие зависимости суммы погашения от курса рубль-доллар на дату погашения.

Таким образом, из анализа сложившегося в РФ рынка структурированных продуктов можно констатировать несколько выводов.

Первым становится вывод о резкой интенсификации развития ритейл-сегмента структурированных продуктов. Несмотря на то что в различных формах структурированные продукты существовали давно, подходы к использованию их были выражены в преимущественном хеджировании рисков валютного и оценочного характера. В настоящее время парадигма суммирования различных простых инвестиционных и финансовых услуг и продуктов в единую ноту носит характер фиксирования прибыли с попыткой заработать долю от рыночного движения. Такое изменение парадигмы и соответствующее расширение инструментария стал возможным благодаря развитию простых ценных бумаг, деривативов и торговых площадок, интенсифицировалось негативной динамикой рынка, соответственно и кризисными процессами в таких отраслях, как: классическое коллективное инвестирование, ритейл-брокеридж, формирование рискованных облигационных портфелей.

Тем не менее в российской практике остается множество пустот и неиспользованных продуктов структурированного типа. В частности, практически не представлены структурные продукты с возможностью конвертации,

1 Кудинов В., Минина Е. Ноты привязали к рублю // Ведомости. - 2004, 9 апреля. - С. 5.

также не получили распространения депозитно-брокерские схемы, которые дадут инвестору дополнительный процент на сумму, находящуюся в неиспользованном остатке на брокерском счету. Реализация такого продукта возможна в механизме структурного продукта.

Данное направление позволило бы значительно усилить позиции долгосрочных инвесторов в ритейл-брокеридже и дало преимущества тем брокерам, которые первыми сформировали такое предложение.

Кроме того, остается неясным вопрос контроля сложных структурированных продуктов. Очевидным является необходимость контроля исполнения управляющими не только обязательств по выплатам, но и самих схем и механизмов формирования денежных потоков. Функции контроля можно разделить на две группы. Во-первых, каждое предложение должно быть оттестировано в компетентных сертификационных органах на стрессоустойчивость и определить предельные параметры стратегий, поскольку попытки получения высокой доходности зачастую оборачиваются стратегиями, направленными на монотрендовый или низковолатильный рынок, нарушение же динамики рынка относительно требований стратегии приводит к неоправданным и неконтролируемым потерям. Данные факты имели место в деятельности большинства ХЭДЖ-фондов, а также в практике реализации кредитно-брокерских продуктов компанией «Финам», когда система риск менеджмента не в состоянии была фиксировать необходимые уровни маржи. Вторым направлением деятельности контролера станет изучение деятельности компаний на предмет соответствия заявленной деятельности. Данное направление необходимо, поскольку потенциальная возможность для управляющего скрыть реальный механизм исполнения отдельных элементов инвестиционной стратегии структурирован-

ного продукта создает соблазн упростить или сэкономить на системах защиты капитала в пользу повышения маржинальности, однако такие нарушения чреваты не просто потерей денег,

но и социальной напряженностью, поскольку система страхования инвестиционных рисков в РФ пока не сформирована