Многоголовое гидро

Консолидация гидроэнергетических активов даёт фондовому рынку бумагу-кандидата в "голубые фишки" — ГидроОГК. Однако непрозрачность новой структуры делает затруднительной оценку перспективности подобных инвестиций.

Семейные ценности

9 января 2008 года к ГидроОГК были присоединены 20 дочерних и зависимых обществ, что, по сути, привело к появлению крупнейшего игрока на российском рынке электроэнергетики с установленной мощностью 23 ГВт (большей мощностью будут обладать только предприятия Росэнергоатома — порядка 24 ГВт). В состав ГидроОГК не войдут лишь Красноярская и Богучанская ГЭС (последняя еще строится и будет управляться на паритетных началах ГидроОГК и алюминиевыми предприятиями).

Раньше на рынке обращались акции отдельных гидроэлектростанций, которые были недостаточно ликвидны и покупались зачастую с целью последующей конвертации в акции ГидроОГК. Как считают аналитики, бумаги ГидроОГК вполне способны стать новыми "голубыми фишками". Консолидация гидроэнергетических активов, пусть и под контролем государства (ему будет принадлежать 51% акций компании), как ожидают эксперты, должна привести к росту их стоимости по отношению к совокупной стоимости частей новой компании. "Мы ожидаем, что капитализация ГидроОГК будет превосходить суммарную капитализацию АО-ГЭС, вошедших в ее состав в связи с ростом масштабов бизнеса и ликвидности",— говорит аналитик ИГ "Антанта ПиоГлобал" Федор Корначев. Уже в январе-феврале консолидация основных активов должна быть завершена, после чего акции гидроэнергетической компании попадут на биржу.

В пользу перспектив компании говорит прежде всего ее преимущество перед компаниями тепловой генерации с точки зрения себестоимости электроэнергии. В структуре затрат ГидроОГК отсутствует топливная составляющая, которая достигает у тепловых компаний 50-60%. Помимо этого гидрогенерирующая компания может экономить на затратах на персонал и ремонт ввиду низкой удельной численности сотрудников и относительной простоты используемого оборудования.

Кроме того, у ГидроОГК будет возможность получать дополнительные доходы на рынке системных услуг, который должен заработать до конца 2008 года. ГЭС, в отличие от ТЭС и АЭС, могут оперативно увеличить или снизить выработку электроэнергии, реагируя на перепады в сети, без ущерба для технической и экономической эффективности. Это также должно повысить экономическую эффективность компании.

При этом производительность ГидроОГК будут постепенно наращивать, усиливая ее рыночные позиции. В результате реализации инвестиционной программы установленная мощность компании должна вырасти до 2020 года в два с лишним раза. Главные проекты до 2010 года — достройка Бурейской ГЭС, строительство Богучанской ГЭС и малых ГЭС на Северном Кавказе. В дальнейшем планируется строительство ГЭС в новых промышленных кластерах — Южной Якутии, Бурятии, Магаданской области, а также в Эвенкии.

Вместе с тем аналитики заметно расходятся в оценке стоимости компании. Так, Федор Корначев приводит цифру $29 млрд. Аналитик Банка Москвы Дмитрий Скворцов полагает, что капитализация компании составит около $13,5 млрд. Оценка аналитика фондового центра "Линвест" Рушана Зарипова — $15,3 млрд.

Столь же неоднозначны мнения относительно роста котировок акций компании после их появления на бирже. В первую очередь это связано со слишком оптимистичной оценкой перспектив генерирующих компаний в прошлом году, в результате чего их акции оказались сильно переоценены по сравнению с расчетными справедливыми стоимостями.

Действительно, спрос на электроэнергию в стране огромный, экономика интенсивно развивается, что требует дополнительных энергетических мощностей. Плюс к тому в течение ближайших трех-четырех лет ожидается полная либерализация рынка электроэнергии, что сделает цены рыночными, а инвестиции в отрасль еще более привлекательными.

Но если обратить внимание на финансовые показатели компании, которые в конечном счете имеют решающее значение для миноритарных акционеров, то оптимизм улетучивается.

"По итогам 2007 года консолидированная выручка ГидроОГК, по нашим оценкам, составит $1,2-1,5 млрд, а прибыль — $200-250 млн,— говорит Рушан Зарипов.— В среднем мультипликатор P/S у крупных российских компаний с 15-20-процентной рентабельностью по чистой прибыли составляет 1-1,5". Таким образом, выручка ГидроОГК должна вырасти примерно в 10 раз для достижения среднего значения, что, конечно, произойдет, но не раньше чем через пять-семь лет, считает аналитик.

"Достаточно сложно сейчас оценить стоимость компании,— говорит руководитель аналитического управления Собинбанка Тигран Оганесян.— Исходя из стоимости западных аналогов компания должна стоить порядка $30 млрд, по российским меркам стоимость должна составлять порядка $14 млрд. Однако масштабы расходов в рамках объявленной инвестиционной программы ставят под вопрос любые оценки".

Дело в том, что суммарно выполнение инвестпрограммы в срок до 2020 года может потребовать до $65 млрд инвестиций. С учетом дороговизны строительства ГЭС и прогнозируемой EBITDA на уровне 100 млрд руб. можно с уверенностью сказать, что свободный денежный поток от деятельности компании окажется отрицательным. Тревожащим параметром новой инвестпрограммы является и ее высокая удельная стоимость — $3 тыс. за 1 кВт инсталлированной мощности.

По сути, с учетом непрекращающегося процесса строительства и ввода новых мощностей это может дать "нулевую" стоимость компании. "Да, компания очень интересна с учетом богатых ресурсов возобновляемой энергии. Но как она будет привлекать миноритарных инвесторов, обещая отдачу разве что их внукам?" — задается вопросом Тигран Оганесян.

Отметим, что финансирование проектов предлагается вести за счет денег, полученных от продажи долей государства в тепловой генерации, заемных средств и средств госбюджета. Какими будут доли этих источников в финансировании инвестпрограммы, пока неясно, что тоже смущает аналитиков.

Неясна и картина с конечными покупателями новой энергии. "Если вопрос относительно Богучанской, Бурейской и ГЭС на юге России еще более или менее понятен, то относительно всех прочих ГЭС у нас такой уверенности нет,— говорит Тигран Оганесян.— Строительство ГЭС экономически обосновано лишь при наличии крупных потребителей близ генерации".

Несмотря на все сомнения, аналитики все-таки предполагают, что в течение двух-трех месяцев после выхода на биржу акции ГидроОГК могут продемонстрировать тренд роста, что оправдывает краткосрочные инвестиции.

"Думаю, в компании предпримут шаги для повышения инвестиционной привлекательности,— полагает Тигран Оганесян.— В частности, ожидается публикация отчета с достаточно благоприятными текущими финансовыми показателями".

"Рост может быть обусловлен желанием или необходимостью у инвесторов иметь в своем портфеле ликвидные акции, но впоследствии котировки могут войти в длительный боковой тренд",— предупреждает Рушан Зарипов.

Опционная программа для менеджмента ГидроОГК, на которую будет направлено 2% увеличенного уставного капитала компании, должна давать менеджерам стимул повышать капитализацию и эффективность компании. Однако нынешняя постановка вопроса о капитальных затратах пока говорит скорее об обратном.

Накопленная стоимость

"Роснефть" в прошлую среду опубликовала финансовые результаты за третий квартал. Это первая отчетность, учитывающая все приобретенные госкомпанией активы ЮКОСа, поэтому она представляла большой интерес для инвесторов.

Ожидания их были с лихвой удовлетворены. Так, по итогам девяти месяцев 2007 года "Роснефть" получила почти $10 млрд чистой прибыли, показав прирост по отношению к 2006 году более чем в три раза. Выручка компании увеличилась на 30%.

Рост прибыльности операций в первую очередь был обусловлен увеличением нефтепереработки (в третьем квартале юкосовские НПЗ были уже полностью интегрированы в "Роснефть"). В частности, за девять месяцев 2007 года производство нефтепродуктов составило 26,32 млн тонн, что на 56% превышает показатель соответствующего периода предыдущего года. Цены на нефть за этот период также помогли компании (котировки Urals за девять месяцев выросли почти в полтора раза, превысив $75 за баррель). Добыча нефти тоже выросла, но не столь значительно: на 19,6%.

Впрочем, рынку не удалось воспользоваться столь впечатляющими результатами. Негатив на внешних рынках в день выхода новости привел к падению котировок большинства эмитентов (индекс РТС упал на 4,96%). Кроме того, накануне удар по котировкам "Роснефти" нанесла Citigroup, которая в первую рабочую неделю января продала крупный пакет акций российской госкомпании (примерно 1% уставного капитала). При этом акции продавались на 3,9% ниже рыночной цены. В результате в пятницу, 11 января, акции "Роснефти" упали более чем на 2%.

Тем не менее потенциал роста котировок "Роснефти" на позитивных новостях еще не реализован, и инвесторы могут рассчитывать на привлекательную динамику котировок нефтяной компании в самом ближайшем будущем.

"Ждать "выстрела" от бумаг "Роснефти", думаю, не стоит в силу негативного внешнего фона,— полагает аналитик ИК "Велес Капитал" Дмитрий Лютягин.— Однако с изменением внешней конъюнктуры от этих бумаг можно ожидать хороших результатов, и в ближайшее время "Роснефть" будет выглядеть предпочтительнее других компаний сектора".

Заметим, что такой сценарий тем более вероятен, что в первом квартале текущего года аналитики ожидают приятных отголосков приобретения активов ЮКОСа. Ну а среднесрочным драйвером для котировок "Роснефти" должна стать стратегия компании, которая, как ожидается, будет обнародована в ближайшие месяцы. Частью этой стратегии, по-видимому, будет скорейшее погашение долгов, образовавшихся у "Роснефти" при приобретении активов ЮКОСа. Сумма долгов превышает $28 млрд, однако, по сообщениям, появившимся на прошлой неделе, значительная их часть ($11 млрд) будет погашена к сентябрю 2008 года.

Новогодняя карусель

На прошлой неделе крупнейшая российская розничная компания X5 Retail Group объявила о намерении реализовать опцион на покупку сети гипермаркетов "Карусель". X5 уже начала процедуру оценки (due diligence) покупки. Цена сделки будет зависеть от консолидированных продаж "Карусели", ее EBITDA, оценки земельных участков и долга компании Formata, управляющей сетью "Карусель".

По отдельным оценкам, реализация опциона обойдется Х5 в сумму от $900 млн до $1,1 млрд. Исполнение договора по опциону может состояться не позднее 1 июля 2008 года или по истечении трех месяцев с момента получения X5 Retail Group аудированных консолидированных результатов деятельности Formata за 2007 год.

Покупка "Карусели" соответствует стратегии развития Х5 как за счет органического роста, так и за счет приобретений нишевых и локальных игроков. В частности, на прошлой же неделе Х5 объявила о покупке 31 магазина шаговой доступности, входящих в московскую сеть "Дейли".

"Купив "Карусель", Х5 получит не только хорошую прибавку к выручке,— указывает аналитик ИФК "Алемар" Екатерина Стручкова.— По прогнозам, это добавляет 16% к выручке Х5 за 2007 год, а заодно диверсифицирует портфель форматов". Сейчас у "Карусели" приблизительно 30 гипермаркетов, тогда как у Х5 — только 13. В результате сделка позволит Х5 увеличить продажи на 8-10%, что должно позитивно сказаться на динамике акций ритейлера в среднесрочной перспективе, особенно учитывая, что осенью у него наблюдалось замедление роста выручки.