Расчеты в инвестиционном проектировании

42 (132) - 2012

Финансовый менеджмент

УДК 338.2

РАСЧЕТЫ

в инвестиционном проектировании*

Статья посвящена исследованиям методики и практики применения двух методов формирования денежных потоков: прямого и косвенного. Основные характеристики этих методов анализируются и сопоставляются применительно к условиям российской и зарубежной экономик. Рассматриваются различные области оценки инвестиций. Проводится сравнение применимости двух методов финансового моделирования для инвестиций в проекты и в компании.

Ключевые слова: оценка инвестиций, финансовое моделирование, денежный поток, стоимость, метод.

В экономической науке давно и прочно утвержден подход к оценке разного рода инвестиций на основе будущих денежных потоков с учетом их стоимости во времени. Таким образом оценивают вложения как в ценные бумаги, так и в реальные активы, в том числе в инвестиционные проекты и бизнес. При этом практика показывает, что многие аналитики испытывают методические затруднения при построении финансовых моделей будущих денежных потоков. Поэтому весьма актуальной представляется задача изучения особенностей существующих методик и их применимости в различных сферах.

В учетной и оценочной деятельности существуют два метода формирования движения денежных

* Работа выполнена при поддержке гранта Российского фонда фундаментальных исследований, проект № 10-06-00011-а.

А. В. ВЕРШИНИНА,

кандидат экономических наук, старший научный сотрудник E-mail: anna-ver@mail. ru Институт системного анализа РАН

средств (ДДС): косвенный и прямой. Оба эти метода могут использоваться как для отражения ретроспективной информации, так и для моделирования будущей деятельности. Будем различать отчет о ДДС - это отражение прошлых фактов и часть комплекта современной финансовой отчетности - и модель будущих ДДС - это результат конструирования прогноза денежных потоков, которые будут сопровождать запланированную деятельность.

В данной статье автор постарается показать преимущества прямого метода для моделирования инвестиционных проектов и бизнес-планов.

Косвенный метод в общем случае основан на использовании данных, предоставляемых финансовой отчетностью предприятия: балансом и отчетом о прибылях и убытках. Денежные потоки при этом оцениваются в бухгалтерских терминах и показателях: чистая прибыль, амортизация, изменение оборотных активов и пассивов, капитальные затраты. Однако чаще всего в реальных задачах двух основных форм отчетности недостаточно - необходимы дополнительные аналитические раскрытия, информация об оборотах по некоторым счетам.

Прямой метод непосредственно подсчитывает входящие и исходящие платежи в разрезе статей движения денежных средств, которые отражают их хозяйственное содержание. Для формирования такого рода отчетов о прошлой деятельности требуется специальная организация бухгалтерского учета платежей с их идентификацией по аналитическим статьям в момент занесения информации.

42 (132) - 2012

Финансовый менеджмент

Соответственно, модель будущих денежных потоков также может быть построена как прямым, так и косвенным методом. Разберем более детально, в чем заключается каждый из них, и исследуем, в каких случаях целесообразно применение того или иного метода.

Косвенный метод отражения и моделирования денежных потоков культивируется в системах учета многих развитых стран (в том числе в Великобритании и США). На нем основываются западные методики оценки компаний и инвестиций. Видимо, такие предпочтения имеют в первую очередь исторические корни. Дело в том, что сам отчет о движении денежных средств зародился во второй половине XIX в. именно в косвенном виде при попытке понять по данным двух форм классической отчетности, почему у компании, показывающей бухгалтерскую прибыль, не хватает денег на покупку оборудования.

Что касается рекомендаций по моделированию будущих денежных потоков косвенным методом для оценки инвестиций, то автор уже предполагал в своих исследованиях, что их истоки в том, что финансовые вложения в стационарных экономиках осуществляются в подавляющем большинстве в уже действующие предприятия, состояние и деятельность которых представляются финансовой отчетностью. Таким образом, оценка возврата на вложения в доли компании практически трансформируется в задачу оценки стоимости бизнеса, при которой будущие денежные потоки рассчитываются косвенным методом на основе прогнозов изменения показателей отчетности.

Если же рассмотреть подробнее задачу моделирования денежных потоков для реальных инвестиционных проектов, будь то старт нового бизнеса или проект на действующем предприятии, или масштабная сложная стратегия с несколькими участниками, то окажется, что построение движения денег из двух форм прогнозной отчетности в разрезе их стандартных статей практически невозможно.

Во-первых, для моделирования проектов ДДС необходимо иметь баланс и отчет о прибылях и убытках в очень подробной аналитике.

Во-вторых, нужны движения по многим бухгалтерским счетам с хорошими раскрытиями. Тогда на эту информацию о прошлом можно постараться наложить модель изменений, запланированных по проекту.

Но когда мы имеем дело с компанией упрощенной системы налогообложения или с группой

компаний, такой подход совсем отпадает, так как в первом случае традиционная отчетность отсутствует, а во втором отчетность нескольких компаний необходимо консолидировать, что само по себе является нетривиальной задачей.

Стало общепринятым деление денежных потоков на операционные, инвестиционные и финансовые. Рассмотрим проблемы классификации денежных потоков в разных системах учета и отчетности. Существуют разногласия в отнесении некоторых элементов к одному из трех видов деятельности: операционной, инвестиционной и финансовой. Дискуссии ведутся о предпочтении горизонтального либо вертикального принципа разделения для инвестиционных и финансовых потоков.

Так называемое горизонтальное деление основано на временном факторе, т. е. срочности доходных или долговых инструментов. При этом оттоки и притоки, связанные с долгосрочными инструментами, относятся к инвестиционным, а с краткосрочными - к финансовым потокам.

Вертикальный принцип связан с определением функциональной нацеленности. Так, движение денег, направленное на финансирование деятельности, относится к финансовым потокам, а на размещение средств на различные сроки с целью получения доходов - к инвестиционным. В финансовом моделировании проектов подход к идентификации денежных потоков в целом устоялся и ближе всего к вертикальному. Однако он не имеет такого существенного значения, как при анализе прошлой деятельности, так как в данном случае существует нацеленность на решение задач оценки эффективности и финансовой реализуемости, для чего важнее обоснованная оценка количественных значений потоков, чем тонкости их классификации.

Исследуем особенности моделирования отдельных частей денежного потока. Любой проектный аналитик согласится, что финансовые и инвестиционные потоки проекта можно построить только прямым методом. Действительно, необходимо непосредственно определить графики оплаты строительства, закупок оборудования, выполнения подготовительных работ, а также схемы и условия финансирования кредиторами и участниками: сроки получения кредитов, графики возврата долга и процентов, порядок внесения инвестиций участниками и выплат прибыли. На основе этой информации выполняются необходимые расчеты, и элементы денежного потока в конкретных суммах отража-

Финансовый менеджмент

42 (132) - 2012

ются на определенных для них временных шагах финансовой модели.

Считается, что для построения операционных денежных потоков можно использовать как прямой, так и косвенный метод. Однако при ближайшем рассмотрении окажется, что при отсутствии в модели налога на добавленную стоимость различие в методах почти полностью сведется к изменению порядка некоторых вычислений. А если все-таки налог на добавленную стоимость (НДС) присутствует и его надо учесть для анализа финансовой реализуемости и в результате представить полные денежные потоки, то в случае косвенного метода возникает отдельная задача дополнительного моделирования НДС, уплаченного при закупках, и НДС, полученного в составе денежной выручки от продаж. Хотя справедливости ради надо отметить, что в прямом методе приходится решать обратную задачу выделения из полных денежных потоков входящего и исходящего НДС.

Результаты анализа различий в методах моделирования инвестиционных, операционных, финансовых и налоговых денежных потоков проектов сведены в таблицу.

Оценка проектов и бизнес-планирование в прямых денежных потоках, по наблюдениям автора, весьма распространены, так как являются естественным способом «перевода» плана проекта

или ведения бизнеса на язык движения денежных средств. Это относится и к проектам с участием развитых стран.

Автору довелось с самого начала участвовать в российско-израильском проекте организации производства плат из пористого алюминия по уникальной инновационной технологии. Бизнес-план стартапа совместного предприятия был составлен в прямых денежных потоках. Затем началось исполнение проекта: регистрировалась фирма, вносились средства участников, нанимался персонал, подбиралось и арендовалось производственное помещение, закупалось специальное оборудование. Были командировки израильских специалистов в Россию и наших -в Тель-Авив.

Конечно же, вся эта деятельность сопровождалась соответствующими платежами. И вот у бухгалтера начали регулярно, не реже одного раза в месяц, запрашивать отчет о фактическом движении денег в разбивке именно по тем статьям, по которым был составлен бизнес-план, чтобы руководство могло контролировать ход выполнения проекта и своевременно проводить управляющие воздействия.

Надо заметить, что российскому бухгалтеру не свойственно думать об управленческом смысле движения денег по счетам банка и кассы. Дело в том, что весь бухгалтерский и налоговый учет нацелен на исчисление прибыли и формирование отчетности,

различия в методах моделирования ДДс инвестиционных проектов

наименование Метод моделирования

Косвенный прямой

Операционные денежные потоки + Чистая прибыль (операционная) = Выручка - Себестоимость (в том числе амортизация) + Амортизация - (Изменение дебиторской задолженности - Изменение кредиторской задолженности) + Денежные поступления от продаж - Выплаты по приобретению материалов, комплектующих, по административно-хозяйственным расходам, зарплате и пр.

Инвестиционные денежные потоки Только прямым - Оттоки по инвестиционным затратам

Финансовые денежные потоки Только прямым + Притоки от кредитования, заимствований, внесения долей - Оттоки по обслуживанию обязательств, распределению прибыли

Налоговые денежные потоки + Притоки НДС в составе выручки - Оттоки НДС в составе оплаты инвестиционных и операционных затрат - Нет свед.

- Нет свед. - Выплата налога на имущество

Только прямым - Выплата НДС в бюджет + Возврат НДС из бюджета - Выплата налога на прибыль

42 (132) - 2012

Финансовый менеджмент

которые строятся на принципах начислений, а те, в свою очередь, практически никак не привязаны ко времени и размерам фактических платежей.

Форма 4 «Отчет о движении денежных средств», которая входит в комплект обязательной отчетности, хоть и строится прямым методом, но по регламенту подготавливается только раз в год и формируется по стандартизированным укрупненным видам движения денежных средств и, таким образом, совершенно не пригодна для управленческих целей.

На нашем проекте бухгалтеру пришлось поработать: завести в систему предусмотренные бизнес-планом управленческие статьи ДДС, продумывать смысл каждой денежной проводки (конечно, с помощью менеджеров) и в результате формировать финансовые отчеты по исполнению инвестиционного проекта. При этом совершенно невозможно представить, как все описанные процессы планирования и последующего мониторинга этого живого проекта могли бы происходить с применением косвенного метода формирования денежных потоков.

Недостатки последнего для построения финансовой модели, по которой оценивается инвестиционный проект, по мнению автора, заключаются в следующем.

1. Косвенный метод в чистом виде изначально предназначен для работы внешнего аналитика. Для построения косвенного денежного потока нужны готовые отчеты о балансе и прибылях и убытках, также анализ оборотов по счетам для определения изменения неденежных позиций и оборотного капитала. Поэтому в реальности при моделировании движения денежных средств инвестиционного проекта происходит лишь частичное использование данного подхода, сказывающееся по большей части только на порядке некоторых вычислений. Действительно, было бы весьма затруднительно по описанию проекта сначала смоделировать отражение всех хозяйственных операций в бухгалтерском учете и отчетности, а затем по ним восстанавливать денежные потоки.

2. Существенно, что в денежных потоках, определяемых косвенно по отчетности, не учитывается налог на добавленную стоимость: ни в составе денежных доходов и расходов, ни в части самих налоговых выплат или возвратов. Это следует из учетного принципа обособленности предприятия. НДС изначально предназначен к уплате в бюджет, проходит транзитом по расчетным счетам и в реальности не принадлежит компании. Для оценки

проектов это означает, что по косвенным денежным потокам без НДС в принципе можно на начальном этапе оценить эффективность проекта, но сделать заключение о финансовой реализуемости и подобрать схему финансирования никак не удастся, так как это должно делаться на полных номинальных денежных потоках.

3. В ситуации, когда проект имеет сложную организационную структуру и в нем участвуют несколько юридических лиц, подчас с разными системами учета, применение косвенного метода становится практически невозможным, а работа по моделированию комбинированной и/или консолидированной отчетности - совершенно не нужной для целей оценки инвестиций.

4. Наконец, финансовый мониторинг бизнес-плана, составленного с применением косвенного метода, становится практически невозможным. Мониторинг в принципе в том и заключается, что должен позволять наблюдения он-лайн. Для прямых денежных потоков это легко можно сделать, так как банк и касса разносятся ежедневно. А вот чтобы построить косвенные денежные потоки, надо ждать всех бухгалтерских начислений, закрытия периода и формирования отчетности. Это, как правило, происходит раз в квартал. Понятно, что для реального проекта это совершенно неприемлемо.

Таким образом, для инвестиционной программы ход планирования, на взгляд автора, следующий: от проектных мероприятий - к определению размера и времени платежей, необходимых для реализации задуманного. Поэтому представляется совершенно органичным и технологичным использование прямого способа моделирования будущих денежных потоков, который позволяет перевести план, выраженный практически естественным, неспециальным языком, в финансовую модель инвестиционного проекта и впоследствии отслеживать его выполнение.

Выводы и рекомендации

1. Прямой и косвенный методы построения денежных потоков принципиально различаются и базируются на разной информации.

2. Косвенный метод в чистом виде может применяться внешними аналитиками для оценки стоимости действующей компании (бизнеса) на основе ее финансовой отчетности.

3. Инвестиционные и финансовые денежные потоки проекта могут моделироваться только прямым методом.

Финансовый менеджмент

42 (132) - 2012

4. Операционные денежные потоки проектов могут моделироваться как косвенным, так и прямым методом. Существуют виды проектов, для которых моделирование операционных потоков возможно только прямым методом:

- когда основная деятельность является проек-тно ориентированной;

- когда оцениваются стратегические мероприятия;

- когда в проекте несколько участников;

- для малого бизнеса на упрощенной системе налогообложения и др.

5. Необходимо помнить, что по модели косвенных денежных потоков, если не предпринимать специальных мер учета платежей по НДС, можно предварительно оценивать только эффективность проекта, но нельзя - финансовую реализуемость.

6. При отсутствии учета налогообложения по НДС прямой и косвенный методы различаются только порядком действий при вычислении операционного чистого денежного потока.

7. Последовательное применение прямого метода моделирования денежных потоков требует отдельных усилий по организации учета для последующего мониторинга исполнения проектов.

8. Мониторинг проектов по модели, составленной косвенным методом, практически невозможен.

Список литературы

1. Беренс В., Хавранек П. М. Руководство по подготовке промышленных технико-экономических исследований. М.: АОЗТ «Интерэксперт», 1995.

2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997.

3. Вершинина А. В. Методологические проблемы финансового моделирования в бизнес-планировании. М.: Вестник Московского университета МВД России. № 5, 2010.

4. Вершинина А. В., Клименко С. И. Оценка эффективности инвестиций: проектный и бухгалтерский подходы// Сборник трудов V Международной школы-симпозиума «Анализ, моделирование, управление, развитие экономических систем» (АМУР 2011). Севастополь, 2011.

5. ВиленскийП. Л., Лившиц В. Н., Смоляк С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика. М.: Дело, 2008.

6. Волков Д. Л. Теория ценностно ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб: Дом Санкт-Петербургского университета, 2006.

7. Волков И. М., ГрачеваМ. В. Проектный анализ. Продвинутый курс: учеб. пособие. М.: ИНФРА-М, 2009.

8. Джонс Эрнест. Деловые финансы. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1998.

9. Орлова Е. Р. Инвестиции: учеб. пособие. М.: Омега-Л, 2012.

10. Устюжанина Е. В., Петров А. Г., Садовничая А. В., Евсюков С. Г. Корпоративные финансы. М.: Дело, 2008.

11. Cashflow analysis. DC Gardner Group plc, 1990.

ИЗДАТЕЛЬСКИЕ УСЛУГИ

Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» выпускает специализированные финансово-экономические и бухгалтерские журналы, а также оказывает услуги по изданию монографий, деловой и учебной литературы. Минимальный тираж — 500 экз.

Тел./факс (495) 721-8575 e-mail: post@fin-izdat.ru