Внешний долг: Актуальные вопросы теории и практики

ВЕСТН. МОСК. УН-ТА. СЕР. 6. ЭКОНОМИКА. 2013. № 1

Н.А. Миклашевская1,

канд. экон. наук, доцент кафедры политической экономии экономического

ф-та МГУ имени М.В. Ломоносова

ВНЕШНИЙ ДОЛГ: АКТУАЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ

Статья посвящена теоретическим и практическим аспектам внешнего долга в современных условиях. В представленном материале исследуются теоретические основы внешнего долга — теория платежного баланса, модель межвременного ограничения внешнего долга, финансовая теория сравнительной доходности активов, условия внешней платежеспособности. Выявляется специфика проблем внешнедолговой зависимости в развитых странах и в странах с формирующимися рынками. Особое внимание уделяется проблемам внешнего долга в странах с формирующимися рынками в период мирового финансово-экономического кризиса 2008—2009 гг. Показано, что поддержание устойчивости финансовой системы является необходимым условием сохранения внешней платежеспособности в период экономических потрясений. Рассмотрены возможные меры контроля над краткосрочными потоками капитала в послекризисный период.

Ключевые слова: внешний долг, платежеспособность по внешнему долгу, межвременное ограничение внешнего долга, устойчивость финансовой системы.

This article deals with theoretical and practical approaches to external debt to date. Based on the balance of payment theory, intertemporal external debt constraint model, financial theory of comparative return on assets, external solvency conditions it provides a theoretical framework of external debt. It contains the analysis of special features of foreign indebtedness in developed countries as well as in the emerging countries. Special attention is paid to external debt issues in the emerging markets which have been revealed within the global economic crisis in 2008—2009. It is concluded that financial sustainability plays a crucial role in supporting external solvency under the economic shocks. The article focuses on drawing up measures that limit short term capital flows in post crisis era.

Key words: external debt, external solvency, intertemporal external debt constraint, financial sustainability.

Проблемы долговой зависимости сегодня находятся в центре внимания исследователей и считаются главными проблемами начала XXI века. Так, государственный долг США достиг порогового значения и приблизился вплотную к отметке 100% ВВП, угроза фискального обрыва реально нависла над экономикой этой страны. Долговые кризисы потрясли ряд стран Европейского союза и за-

1 Миклашевская Нина Анатольевна, тел.: +7 (495) 939-33-03; e-mail: myklo@mail.ru

ставили говорить о возможном выходе некоторых стран из зоны евро. Увеличивающаяся экономическая и финансовая взаимозависимость экономик обусловливает особый интерес к исследованию причин, характера, структуры внешней задолженности и ее последствий для экономического роста. Большая внешняя задолженность является показателем плохого или хорошего здоровья экономики? Способствует экономическому росту или тормозит его? Каковы приемлемые показатели внешней задолженности?

Внешняя задолженность имеет важное отличие от внутреннего долга2. В случае внешнего долга его держателем выступает внешний мир (иностранные правительства, финансовые и нефинансовые компании и т.д.), поэтому заимствование связано с международными потоками финансового капитала, состоянием платежного баланса, уровнем валютного курса, степенью либерализации рынков капитала и т.д. Для развитых стран основными показателями, определяющими объемы внешнего заимствования, служат прежде всего степень развития финансовых рынков, разнообразие финансовых инструментов, уровень доходности ценных бумаг правительства и частного сектора. Для стран с формирующимися рынками основными индикаторами выступают инвестиционный и кредитный рейтинги страны, уровень открытости экономики, инвестиционный климат, уровень золотовалютных резервов (ЗВР), состояние национальной платежной системы, политика правительства в отношении прямых иностранных инвестиций (ПИИ), внутриполитическая обстановка и т.д.

В последнее время в мировой экономике в целом прослеживается тенденция к росту внешнего заимствования. В условиях усиления процесса глобализации, бурного развития финансовых рынков, снятия ограничений на межстрановые потоки капитала увеличивается число международных источников кредитования национальной экономики. Доступ на мировые финансовые рынки способствует притоку инвестиций и поступательному экономическому росту, поскольку дает возможность стране расширять производство и занятость в условиях ограниченных внутренних финансовых ресурсов.

Однако внешнее заимствование несет и потенциальные риски.

Во-первых, как и любое заимствование, оно сопряжено с необходимостью выплачивать проценты и часть основной суммы долга, т.е. своевременно обслуживать внешний долг. Если отдача от заем-

2 Внешний долг представляет собой задолженность государства и частного сектора перед иностранными кредиторами. Принято различать три вида внешней задолженности: внешний долг государственного сектора в расширенном определении, долг, гарантированный государством и государственными корпорациями, а также негарантированный долг частного сектора.

ных средств оказывается ниже, чем плата за использование кредитных ресурсов, создаются предпосылки долгового кризиса, когда страна оказывается неспособной своевременно оплачивать долги иностранным кредиторам. Причем если в подобном положении оказывается ряд стран, то может случиться «цепной» долговой кризис, обвал международных финансовых рынков, коллапс международной системы расчетов, что в свою очередь может спровоцировать глубочайший экономический кризис целого региона или даже глобальный финансово-экономический кризис.

Осложнение проблем внешней задолженности, связанных с неспособностью своевременно обслуживать внешний долг, выступает характерной чертой финансовых кризисов, потрясающих страны с формирующимися рынками (как было, например, в 1990-е и 2000-е гг.). В этих странах финансовые кризисы проявляются прежде всего резким оттоком краткосрочного иностранного капитала, ухудшением платежного баланса, снижением уровня ЗВР, дестабилизацией валютного рынка и банковскими кризисами. Подобное положение незамедлительно приводит к ухудшению ситуации с внешней задолженностью. Так, проблемы с выплатой задолженности по кредитам частным сектором иностранным заемщикам «запустили» механизм азиатского финансового кризиса 1997—1998 гг. Причем этот кризис возник на фоне «здоровых» основных макроэкономических показателей, не внушающих никаких опасений иностранным инвесторам. Мировой кризис 2008—2009 гг. со всей очевидностью продемонстрировал, что высокий уровень внешней задолженности частного сектора может дестабилизировать экономику и при определенных условиях явиться толчком для начала финансово-экономического кризиса, даже при низком уровне государственного долга, как это случилось в России в 2008 г.

Во-вторых, обслуживание внешней задолженности сопряжено с отвлечением значительной части ресурсов из реального сектора экономики, что сокращает инвестиции, снижает эффективность производства и в долгосрочной перспективе может оказывать негативное воздействие на рост ВВП. Выплата внешнего долга может потребовать от правительства корректировки платежного баланса, девальвации валюты, введения ограничений на экспортно-импортные операции и т.д. в целях стимулирования притока в страну валюты, необходимой для обслуживания долга.

В-третьих, внешний долг влияет на состояние денежной системы страны, уровень ЗВР, политику процентных ставок, выбор режима валютного курса, состояние государственного бюджета. Так, резкий отток спекулятивного капитала с российского финансового рынка во второй половине 2008 г., рост спроса на иностранную валюту со стороны резидентов не только осложнили проблему ликвидности

в экономике, но и вынудили Банк России пойти на осуществление политики плавной девальвации рубля. В результате мягкой девальвации рубля и действий спекулянтов на валютном рынке с сентября 2008 г. по февраль 2009 г. произошло снижение ЗВР Банка России. Если летом 2008 г. величина ЗВР была близка к отметке 600 млрд долл., то в апреле 2009 г. она составила 384 млрд долл. За период с сентября 2008 г. по февраль 2009 г. рубль обесценился на 47,5%3.

Наконец, в-четвертых, чрезмерная внешняя задолженность может угрожать экономической безопасности государства, делает ее уязвимой перед лицом внешних шоков, когда внезапные, массированные оттоки капитала из страны могут обрушить ее финансовую систему. Все это обусловливает необходимость контроля регулирующих органов за состоянием внешней задолженности, создания эффективных процедур управления риском и поддержания внешнего долга на экономически приемлемом уровне в рамках отдельной страны.

Что же является причиной внешней задолженности согласно экономической теории?

Модель, основанную на сбалансированности счетов платежного баланса, можно классифицировать как теорию платежного баланса (balance of payments theory). Согласно этой теории, в том случае, когда расходы резидентов превышают доходы, страна покупает на мировом рынке товаров и услуг больше, чем продает и имеет отрицательное сальдо по балансу текущих операций. Баланс текущих операций и финансовый счет платежного баланса должны уравновешивать друг друга (все долги резидентов должны быть погашены перед внешним миром). Поэтому, чтобы заработать иностранную валюту и профинансировать отрицательное сальдо баланса текущих операций, стране необходимо иметь положительный финансовый счет, который можно создать через продажу внешнему миру национальных активов, что сопровождается притоком капитала в экономику. Продажа ликвидных обязательств иностранцам, не предполагающая передачу прав собственности, порождает внешнюю задолженность. Постоянно растущая внешняя задолженность (как государства, так и частного сектора) может превратить страну в нетто-заемщика на мировых финансовых рынках.

С другой стороны, страна может испытывать нехватку внутренних сбережений, необходимых для увеличения инвестиций в национальную экономику в условиях быстрого экономического роста. В этом случае страна заимствует на мировых финансовых рынках, используя сбережения остального мира для развития национальной экономики. Привлекать в экономику сбережения внешнего мира

3 См.: Миклашевская Н.А., Авдеева Е.Г. Валютный кризис 2008—2009 гг. в России: причины и особенности // Финансы и кредит. 2011. № 8. С. 49.

может как государство, продавая часть своих обязательств иностранцам (когда правительство имеет дефицит госбюджета), так и частный финансовый и нефинансовый сектор. В этом случае страна сталкивается с увеличивающимся притоком капитала в экономику, и отрицательное сальдо баланса текущих операций отражает ситуацию, когда при растущей экономике стране необходимо покупать на мировых рынках значительное количество товаров и услуг.

Подобный сценарий характерен для экономики США. Америка уже более двадцати лет имеет так называемый двойной дефицит — дефицит госбюджета, финансируемый за счет как внутреннего, так и внешнего долга, и дефицит торгового баланса, финансируемый притоком иностранного капитала в экономику. В США, которые выступают основным нетто-заемщиком на финансовых рынках по объемам внешних заимствований, норма внутренних сбережений одна из самых низких в мире (менее 10% от ВВП), поэтому экономика страны нуждается в значительном притоке сбережений извне.

В двухпериодной модели межвременного ограничения внешнего долга (intertemporal external debt constraint), в основе которой лежит идея теории эквивалентности Д. Риккардо, объемы внешнего заимствования страны определяются ее межвременными предпочте-ниями4. Если страна ценит текущее потребление выше, чем будущее, то в первом периоде (в настоящее время) она будет иметь отрицательное сальдо баланса текущих операций (в первую очередь торгового баланса) для поддержания более высокого уровня жизни своих граждан. В этом случае импорт будет превышать экспорт, и страна окажется нетто-заемщиком на мировых финансовых рынках. Подобная ситуация возможна в условиях, когда внутренняя процентная ставка устанавливается на уровне выше мировой процентной ставки. Превышение импорта над экспортом, т.е. отрицательный чистый экспорт, означает, что внутренние расходы резидентов (домашних хозяйств, фирм и государства) превышают совокупный выпуск (ВВП).

Однако во втором периоде стране придется расплатиться с внешними долгами (в будущем все долги должны быть погашены) — выплатить основную сумму долга с процентами. Это потребует сокращения уровня внутреннего потребления на фоне растущего чистого экспорта, что даст возможность зарабатывать валюту для оплаты долгов. Таким образом, отрицательный баланс текущих операций сегодня означает необходимость иметь значительное положительное сальдо текущего счета в будущем. Поскольку положительный чистый экспорт означает превышение совокупного выпуска над внутренними расходами резидентов, темп экономи-

4 Grauwe P. de. International Money. Postwar Trends and Theories. 2nd ed. Oxford University Press, 1996. P. 159-164.

ческого роста выступает важнейшим показателем, определяющим размеры текущего счета платежного баланса.

Другими словами, возможности страны иметь тот или иной размер положительного сальдо текущего счета во втором периоде определяют уровень ее внешнего заимствования сегодня. Страна, которая в перспективе ожидает значительное положительное сальдо текущего счета (например, прогнозирует высокие темпы роста экономики), может сегодня создавать более высокий объем внешнего долга, чем страна, которая оценивает более пессимистично будущие возможности иметь положительное сальдо текущего счета и не прибегает к широкомасштабным внешним заимствованиям сегодня. Конечно, государство в течение определенного периода может выплачивать долги, выпуская новые ликвидные обязательства, тем самым постоянно увеличивая объем внешней задолженности. Однако исходя из условия невозможности создания финансовой пирамиды, рано или поздно ему обязательно придется снизить внутренние расходы и создать положительное сальдо текущего счета для погашения внешней задолженности. Таким образом, размер сегодняшнего внешнего долга равен текущей стоимости ожидаемых в будущем чистых положительных сальдо текущего счета.

Достижение в перспективе положительного сальдо текущего счета связано с необходимостью развития тех отраслей экономики, которые производят товары, пригодные для международного обмена. Для того чтобы они были конкурентоспособными на мировом рынке, реальный валютный курс национальной валюты должен обесцениться. Поэтому в будущем перераспределение ресурсов в экономике должно происходить в пользу отраслей, производящих так называемые торгуемые на мировом рынке товары и услуги (tradables). Соответственно цены на не торгуемые на мировом рынке блага (nontradables) относительно снизятся, и национальная валюта реально обесценится. Таким образом, состояние внешней задолженности сегодня определяет перспективы развития реального сектора экономики в будущем, ее структуру и отраслевую направленность.

Современные теории внешней задолженности акцентируют внимание на причинах и краткосрочных последствиях внешних заимствований. В эпоху растущей финансовой глобализации, отрыва финансового сектора от реального динамика и характер внешних заимствований объясняются прежде всего в рамках теорий финансовых рынков. Подобный подход отражает реальное состояние дел, поскольку в развитых странах основной объем внешнего долга приходится на заимствования банковского и небанковского частного сектора экономики, где велика доля краткосрочных потоков капитала, в том числе так называемого спекулятивного капитала, или «горячих денег».

Основными факторами, определяющими интенсивность внешних заимствований, выступают сравнительная доходность активов, степень их ликвидности и уровень риска вложений в активы той или иной страны. Рост сравнительной нормы доходности активов той или иной страны вызывает приток краткосрочного капитала в эту страну, и уровень внешней задолженности увеличивается. Однако ситуация на мировом финансовом рынке может быстро измениться. Снижение нормы доходности национальных активов или рост рисков могжет привести к массированному оттоку иностранного капитала и породить финансовый кризис. Так, мировой финансово-экономический кризис 2008-2009 гг. наглядно продемонстрировал, что падение фондовых рынков в мировых финансовых центрах (прежде всего в США и в ЕС) приводит к обвалу периферийных финансовых рынков развивающихся стран, риски на которых возрастают, а иностранные инвесторы срочно продают национальные активы и уводят деньги из страны.

С ростом проблем на финансовых рынках развитых стран в 2007-2008 гг. волатильность финансовых рынков стран с формирующимся рынком усилилась. Резкий отток иностранного капитала с формирующихся рынков, отсутствие свободной ликвидности у банков больно ударили по национальной экономике этих стран. Это проявилось продажей акций на фондовых рынках, закрытием части позиций «carry trade», сокращением размещений облигаций на международном рынке, ростом рисковых премий.

Важное место в теории долга занимает вопрос о платежеспособности по внешнему долгу (внешняя платежеспособность), что означает возможность страны своевременно обслуживать внешний долг в долгосрочной перспективе и стабилизировать основные показатели долговой зависимости. Для органов, регулирующих состояние внешней задолженности, важнейшими показателями, определяющими платежеспособность по внешнему долгу, являются «внешний долг/ экспорт» и «внешний долг/ ВВП».

Расчет и оценка этих показателей создает основу для управления долгом. Они рассматриваются, как правило, в динамике и используются для построения среднесрочных прогнозов задолженности. Их анализ необходимо проводить совместно с такими важнейшими экономическими показателями, как ожидаемые темпы экономического роста и процентные ставки в стране, от которых зависит динамика темпов роста в среднесрочной перспективе.

До каких пределов страна может продолжать заимствовать, оставаясь внешне платежеспособной? В теории внешнего долга определяются жесткие условия платежеспособности и относительные условия платежеспособности.

Жесткие условия платежеспособности в отдельно взятом периоде предполагают стабилизацию существующего уровня внешней задолженности, для чего должно выполняться условие равенства первичного излишка текущего счета (величина торгового баланса) величине выплат по обслуживанию внешней задолженности. С учетом будущих периодов накопленный долг к началу данного периода должен быть равен сумме дисконтированных (приведенных к сегодняшнему дню) будущих профицитов торгового баланса.

Относительные условия платежеспособности предполагают оценку сравнительной динамики показателей «внешний долг/ВВП» и «первичное сальдо текущего счета/ВВП». Стабилизация соотношения «внешний долг/ВВП» в будущих периодах зависит от темпов экономического роста, процента по внешнему долгу и процентной ставки, которая выбирается для дисконтирования будущих торговых профицитов. Поскольку величина применяемых ставок процента испытывает влияние многих факторов, в том числе уровня рискованности активов того или иного государства, степени доверия кредиторов, показатели платежеспособности различаются по странам и могут пересматриваться.

Так, США продолжают внешние заимствования в течение многих лет, не создавая профицитов торгового баланса и не теряя при этом внешней платежеспособности, прежде всего за счет низких процентных ставок (при дисконтировании может использоваться, например, безрисковая ставка по государственным облигациям). В результате темпы экономического роста превышают ставку процента, что ослабляет условие платежеспособности. Однако мировой финансово-экономический кризис несколько подорвал доверие инвесторов к фондовым рынкам США, пережившим сильнейший обвал в 2007—2008 гг. В августе 2011 г. впервые за столетнюю историю агентством 8&Р был снижен кредитный рейтинг США. В это же время проблемы долговой зависимости стали вызывать большое беспокойство в правительстве США. На протяжении последних двух лет тема фискального обрыва становится предметом жарких дебатов в американском парламенте, от исхода которых зависит состояние мировых финансовых рынков. Аналитики не исключают, что кредитный рейтинг США в недалеком будущем может быть вновь понижен.

Сегодня в мире наблюдаются огромные «глобальные дисбалансы». Во многих странах незначительное улучшение сальдо торгового баланса практически не приводит к изменению позиции по чистым зарубежным активам в платежном балансе, т.е. продолжается накопление внешних долгов при сохранении отрицательного чистого экспорта. С другой стороны, например, Китай демонстрирует увеличение ЗВР, объем которых достиг отметки более 3 трлн долл.

на фоне постоянного положительного сальдо торгового баланса. Аналогичная ситуация складывается и в ряде других стран. Россия, Бразилия и Индия входят в первую десятку стран с наивысшими показателями объема ЗВР. Таким образом, движение к равновесному состоянию (стабилизация уровня внешней задолженности) происходит крайне медленно или не происходит вообще.

В работе, выполненной исследователями Международного валютного фонда (МВФ), была протестирована гипотеза о тесной связи позиции страны по чистым зарубежным активам с уровнем внешней платежеспособности. Была изучена динамика адаптации внешней задолженности к равновесному состоянию в 50 странах за период с 1970 по 2006 г. (в выборку входили 21 развитая страна и 29 стран с формирующимися рынками). Исследование подтвердило, что наличие во всех странах статистически значимой отрицательной зависимости между чистым экспортом (торговым балансом) и чистыми зарубежными активами является достаточным условием выполнения межвременного ограничения внешнего долга. Предполагалось, что процентная ставка (ниже 7%) не препятствовала экономическому росту, а чистый экспорт и чистые зарубежные активы представляли собой стационарные процессы. Коэффициент долгосрочной реакции по всей выборке составил 0,07, т.е. ухудшение позиции по чистым зарубежным активам на один процентный пункт (п.п.) сопровождалось увеличением чистого экспорта на 0,07 п.п.5

Коэффициент коррекции ошибки оценивался как 0,27, т.е. полупериод приспособления чистого экспорта к данному изменению в чистых зарубежных активах занимал в среднем 2,2 года. Однако скорость реакции (адаптации) чистого экспорта к изменению в позиции по чистым зарубежным активам различалась по странам. Показатели коррекции ошибки в странах с формирующимися рынками были в 2 раза выше, чем в развитых странах (0,092 и 0,047 соответственно), т.е. полупериод приспособления в странах с формирующимися рынками составлял 1,8 года, а в развитых странах — 3,1 года. Это означает, что развитые страны могут иметь более высокий уровень внешней задолженности без ущерба для своей платежеспособности, в то время как страны с формирующимися рынками для поддержания внешней платежеспособности должны быстрее добиваться положительных изменений в чистом экспорте в ответ на ухудшение ситуации с задолженностью. Это связано с более высокими рисками в данных странах, невысоким уровнем развития и более высокой волатильностью финансовых рынков, низким качеством институтов, высоким уровнем восприятия кор-

5 Durdu C. B., Mendoza E.G., Terrones M.E. On the Solvency of Nations: Cross-Country Evidence on the Dynamics of External Adjustment // NBER Working Paper. 2012. September. N 18380.

рупции, менее гибким валютным курсом, который не выполняет роль автоматического стабилизатора и т.п.

Глобальные дисбалансы, как отмечают специалисты из МВФ, несовместимы с внешней платежеспособностью. Однако динамичный процесс адаптации — лишь достаточное условие поддержания внешней платежеспособности. Он не исключает использования других средств, таких, как суверенный дефолт или реструктуризация долга. Исследование показало, что происходит быстрее приспособление чистого экспорта (дисбаланс потока) к своему долгосрочному равновесному уровню, чем позиции по чистым зарубежным активам (дисбаланс запаса). Период адаптации позиции по чистым зарубежным активам к долгосрочному равновесию может занять от 10 до 50 лет, причем пороговое значение величины зарубежных активов в странах с формирующимися рынками должно быть выше, чем в развитых странах. Поэтому политика, направленная на накопление ЗВР в странах с формирующимися рынками, вполне обоснованна и отвечает концепции поддержания достаточного уровня внешней платежеспособности в условиях нестабильной ситуации на финансовых рынках.

На сегодняшний день наиболее высокие показатели «внешний долг/ВВП» наблюдаются в развитых странах, что объясняется уровнем развития их финансовых рынков. Так, например, в 2011 г. в ведущих мировых финансовых центрах — Великобритании и Гонконге — этот показатель составил 396 и 311% соответственно, в Швейцарии (стране с одной из самых развитых и надежных банковских систем) — 271%. Кроме того, Швейцария и Великобритания имеют самый высокий уровень внешней задолженности на душу населения — 183 тыс. и 147 тыс. долл. соответственно6. Эти страны привлекательны для инвесторов высоким уровнем надежности финансовой системы, разнообразием финансовых инструментов, низкими рисками.

Показатели внешней задолженности демонстрируют разную динамику в развитых странах и в странах с формирующимися рынками. Если в развитых странах показатели внешней задолженности увеличиваются, что является результатом растущей финансовой глобализации, то во многих странах с формирующими рынками они последовательно снижаются. Так, в странах БРИКС за последние двадцать лет произошло снижение основных показателей долговой зависимости, характеризующих внешнюю платежеспособность, и изменилась структура внешнего долга — сократилась

6 Википедия — свободная энциклопедия: сайт. URL: http://ru.wikipedia.org (дата обращения: 12.11.2012).

задолженность государства и уменьшилась ее доля в общем объеме внешнего долга. Данные процессы происходили на фоне улучшения платежного баланса и роста ЗВР.

Если в 1980-е гг. до начала осуществления рыночных реформ иностранные сбережения в национальную экономику этих стран приходили в виде государственных кредитов, а правительства активно заимствовали на мировых рынках кредитов и нередко сталкивались с серьезными долговыми проблемами, то в 2000-е гг. ситуация кардинально изменилась. Высокие темпы роста экономик стран БРИКС в период, предшествующий мировому финансово-экономическому кризису, позволили им добиться существенного улучшения показателей внешнего долга.

За последние тридцать лет Китай демонстрировал феноменальные устойчивые темпы экономического роста, превысившие в среднем 10% в год. Темпы роста экономики Индии с 1997 г. составляли в среднем 7% в год, достигнув 8,8% в 2010 г. В России в результате сочетания благоприятных внутренних и внешних факторов темпы роста экономики составили 6,4% в 2005 г., 8,2 — в 2006 г., 8,5 — в 2007 г. В предкризисный период уверенно развивалась бразильская экономика, темпы ее роста составили 3% в 2005 г., 4 — в 2006 г., 6% — в 2007 г.

В рассматриваемых странах стабильно улучшались основные показатели внешней платежеспособности. Так, в Китае соотношение «внешний долг/ВВП» снизилось с 15,5% в 1990 г. до 9,3% в 2010 г. Соотношение «внешний долг/экспорт» также неуклонно сокращалось и в указанные годы составило соответственно 96,4 и 31,3%7.

В Индии показатель «внешний долг/ВВП» сократился с 27% в 1990 г. до 16,8% в 2010 г. Соотношение «внешний долг/экспорт» за двадцать лет упало с 378,2 до 78%. Доля государственного долга неуклонно снижалась начиная с середины 1990-х гг. Если в 1991 г. на долю государства приходилось 60% совокупного долга, то в 2011 г. его доля составила 24% от величины совокупного внешнего долга8. Среди негосударственного долга большая часть приходится на долг финансового сектора (банков и финансовых институтов).

В Бразилии показатель «внешний долг/ВВП» уменьшился с 25,9% в 1990 г. до 16,6% в 2010 г. Соотношение «внешний долг/экспорт» за эти годы снизилось с 316 до 149%. Доля государственного долга в суммарном объеме внешнего долга сократилась с 50% в 2005 г. до

7 World Databank Website. 2013. URL: http://databank.worldbank.org/ddp/home.do (дата обращения: 12.12.2012).

8India's External Debt as at End-December 2011 // Ministry of Finance. Government of India Website. March, 2012. URL: http://finmin.nic.in/the_ministry/dept_eco_ affairs/economic_div/External_Debt_QDEC2011.pdf (14.09.2012).

43,5% в 2006 г. и 33,5% в 2007 г.9 В 2010 г. доля государственного долга в объеме внешней задолженности Бразилии составила 27,8%.

Соотношение «внешний долг/ВВП» поступательно сокращалось и в России: в 1998 г. оно составило 70%, в 2007 г. — 31%. Доля государственного долга в общем объеме внешнего долга снизилась с 74,7% в 2000 г. до 8,1% в 2008 г. Восемь лет подряд в стране государственный бюджет сводился с профицитом. В результате снижение общей величины государственного долга сменилось ростом внешних долгов крупных корпораций и банков. Накануне кризиса стремительно стали расти объемы внешних обязательств российских корпораций в результате размещения акций и долговых бумаг на фондовом рынке. Так, объем внешней корпоративной задолженности увеличился с 19,8 млрд долл. США (1 января 2000 г.) до 424,7 млрд долл. (конец 2007 г.)10.

Однако, как показал мировой финансово-экономический кризис 2008—2009 гг. схожая динамика основных показателей внешней задолженности в странах БРИКС не в полной мере отражала реальную способность финансовой системы каждой страны противостоять экономическим шокам, что является необходимым условием сохранения устойчивой позиции по внешнему долгу и поддержания внешней платежеспособности. Мировой кризис больно ударил по экономике России и Бразилии (в 2009 г. темпы роста экономик этих стран были отрицательными: —7,4 и —0,6% соответственно)11 — странам—экспортерам сырьевых ресурсов. В то же время в Китае и Индии продолжался поступательный экономический рост. В 2009 г. темпы роста китайской экономики составили 9,2%, а индийской — 9,1%12. В отличие от Бразилии и России экспорт Китая более диверсифицирован. Это позволило в целом поддерживать его конкурентоспособность в период кризиса. Данному процессу способствовала также и политика обесценения юаня, предпринятая в Китае с началом мирового кризиса.

В плане минимизации финансовых рисков в кризисных условиях Китай отличается от других стран БРИКС отсутствием либерализации капитального счета платежного баланса. В стране регулируется фондовый рынок, практически закрытый для нерезидентов, почти отсутствуют производные финансовые инструменты. Как

9 World Databank Wbsite. 2013. URL: http://databank.worldbank.org/ddp/home.do (дата обращения: 12.12.2012).

10 Макроэкономическая статистика // Банк России: сайт. 2000—2012. URL: http:// www.cbr.ru/ststistics (дата обращения: 09.12.2012).

11 В ЮАР в 2009 г. темпы экономического роста были также отрицательными и составили —1,7%. Однако в этот период ЮАР еще не присоединилась к блоку БРИК.

12 World DataBank Website. 2013. URL: http://databank.worldbank.org/ddp/home.do (дата обращения: 12.12.2012).

отмечают исследователи, сохранение ограничений на международную мобильность капитала в дальнейшем будет препятствовать Китаю поступательно двигаться к модели экономического роста, основанной не на экспорте, а на увеличении внутреннего потребления. В то же время Бразилия, Индия, ЮАР, Россия либерализовали свои финансовые рынки.

Однако важнейшими факторами, повлиявшими на состояние внешней задолженности в кризисный период, кроме степени либерализации финансовых рынков являлись структура внешней задолженности (соотношение между краткосрочными и долгосрочными займами), доля спекулятивного капитала, расхождения в банковских балансах между пассивами и активами по степени ликвидности, срокам погашения, валюте. Сильное падение российской экономики в 2009 г. во многом объясняется большой величиной краткосрочного заимствования накануне кризиса, значительную долю которого составляли так называемые «горячие деньги».

В 2006-2007 гг. Россия для глобальных инвестиционных фондов стала одним из сегментов мирового рынка для проведения операций по схеме carry trade. Они размещали свои активы главным образом не на рынке акций, а на рынке денежных инструментов (банковские депозиты, государственные, муниципальные и корпоративные облигации). Их привлекала не столько высокая доходность отечественного фондового рынка, сколько устойчивость российской национальной валюты.

В этот период банковский сектор России находился в сильной зависимости от международных кредиторов. Хотя российские власти накопили значительный запас ЗВР, российские банки и предприятия практически уравновесили эту сумму, заимствуя за границей по более низким процентным ставкам. Долг банков в общей сумме внешней задолженности к 2008 г. составил 35,3% против 4,3% в 2000 г.

Отечественные банки, привлекая дешевый иностранный капитал, предпочитали инвестировать средства в строительство недвижимости и жилья, а не направлять их на кредитование предприятий реального сектора экономики. Результатом таких банковских инвестиций стал рост цен на рынке недвижимости и жилья, а операции с недвижимостью и жильем стали по большей части спекулятивными.

Стабильность банковской системы подрывали долгосрочные кредиты, предоставляемые банками, источниками которых служили краткосрочные пассивы, привлекаемые с внешних рынков. В докризисный период российские банки быстро наращивали ипотечное кредитование населения. При этом срок ипотечных кредитов

в несколько раз превышал срок привлечения пассивов с внешних рынков.

С началом мирового финансового кризиса кредитные линии закрылись. Это заставило банки не только повышать ставки, но и тщательнее отбирать заемщиков, а также резко сократить сроки кредитования. Большинство кредитов стало выдаваться на срок до полугода, что оказалось для российской экономики одним из самых серьезных негативных последствий кризиса на мировых финансовых рынках. Рублевая стоимость внешних долгов значительно возросла в связи с постоянной девальвацией рубля, как следствие быстро вырос внешний долг частного сектора. В результате Россия единственная среди стран БРИКС столкнулась с отрицательным сальдо капитального счета в платежном балансе (чистым оттоком капитала) в 2008-2009 гг.

Индии почти удалось избежать обострения проблем внешней задолженности в период мирового кризиса. Устойчивость внешней долговой позиции этой страны объясняется тем, что значительная доля портфельных инвестиций, приходящих в экономику, размещалась на рынке акций. Объем портфельных инвестиций, предназначенных для покупки акций национальных компаний, в Индии в 2007 г. составил 32,9 млрд долл., в Бразилии — 26,22 млрд долл., в России — 18,7 млрд долл., в Китае — 18,5 млрд долл., в ЮАР — 8,7 млрд долл.13

Среди стран БРИКС с высокой мобильностью капитала самым устойчивым к кризисным потрясениям оказался бразильский фондовый рынок, приток портфельных инвестиций на который уже в 2009 г. составил 37 млрд долл. (для сравнения: в Индии — 25 млрд долл., в ЮАР — 9,4 млрд долл., в России — 3,4 млрд долл.). Именно поведение фондового рынка можно назвать одним из важнейших факторов быстрого восстановления экономики Бразилии в послекризисный период.

Таким образом, уроки кризиса позволяют сделать вывод о том, что важнейшим фактором поддержания внешней платежеспособности в период экономических шоков выступает устойчивость финансовой системы, ее способность сдерживать волатильность фондовых рынков, массированный отток краткосрочного капитала, банковские и валютные кризисы. К числу факторов, способных сохранить доверие инвесторов к финансовым рынкам развивающихся стран в кризисных условиях, относятся также инвестиционный климат и приток ПИИ. Поэтому разработка политики, направленной на улучшение инвестиционного климата и привлечение ПИИ,

13 World DataBank Website. 2013. URL: http://databank.worldbank.org/ddp/home.do (дата обращения: 12.12.2012).

определение равных для всех правил игры должны находиться в центре внимания регулирующих органов этих стран.

В условиях усиления глобализации финансовых рынков рост внешней задолженности негосударственного сектора — это объективный процесс, который является показателем степени зрелости рыночной экономики. Очевидно, что он будет способствовать увеличению общих показателей внешней задолженности в странах с формирующимися рынками. Поэтому усилия регулирующих органов должны быть сосредоточены не на запрете движения международного капитала, а на контроле за деятельностью различных звеньев финансового сектора экономики, не подрывающем рыночных принципов ее функционирования. Это требует расширения задач монетарной политики ЦБ, в качестве одной из которых выступает поддержание стабильности финансовой системы.

Для всего мирового сообщества принципиальное значение имеет поиск средств, ограничивающих краткосрочные потоки капитала, которые, как показал кризис, способны обрушить финансовые рынки и банковскую систему.

Одна из возможных мер контроля за краткосрочными потоками капитала — введение налога на финансовые операции, которые связаны с покупкой национальных активов иностранцами (налог Тобина). Так, введение в Бразилии в 2006 г. налога на покупку иностранцами активов с фиксированными доходами ограничило приток капитала в страну (за период 2006-2011 гг. на 30 млрд долл., что составило 5% от общей суммы портфеля активов, находящихся на руках иностранных инвесторов)14. Однако, как отмечают исследователи, решающее значение на принятие решений инвесторами оказал не столько сам налог, сколько их неуверенность в том, что выплата долга гарантирована государством.

Налог Тобина таит в себе опасности, как для национальной, так и для мировой экономики. Во-первых, ограничивая внешние заимствования, страны снижают потенциал для экономического роста. Во-вторых, если страна столкнется с острой нехваткой ликвидности, то даже в случае отмены налога ей не удастся «развернуть» потоки капитала, поскольку отношение инвесторов к данной стране останется крайне настороженным. И, наконец, возрастают риски эскалации войн (capital-control wars), связанных с введением контроля над потоками капитала. Ограничивая приток капитала, страна, по сути, изменяет направление потока «горячих денег», перекладывая проблемы, связанные с неконтролируемым притоком капитала, на другие страны. Третьи страны в свою очередь могут принять аналогичные меры. В результате объемы внешнего кредитования сократятся, и перспективы роста мировой экономики ухудшатся.

14 Free Exchange. Tide Barriers // The Economist. 2012. 6—12 October. P. 82.

Однако введение подобного налога имеет и ряд положительных моментов. Во-первых, ограничивая приток краткосрочного капитала, страна снижает потенциальную угрозу широкомасштабного оттока капитала в условиях ухудшения мировой конъюнктуры. Во-вторых, введение налога позволяет предотвратить появление финансовых пузырей, связанных с быстрым ростом спроса на национальные активы. В подобной ситуации оказалась Россия в 1997 г., допустив нерезидентов на рынок государственных ценных бумаг, когда впервые приток капитала в страну превысил его отток. Однако в августе 1998 г. образовавшийся финансовый пузырь «лопнул» под натиском спекулятивных атак на российскую валюту. В-третьих, введение налога, сдерживая приток капитала, снижает давление на валюту, препятствуя ее сильному удорожанию, что позволяет сохранить конкурентоспособность экспорта.

Заслуживает внимания опыт Индии в области управления внешней задолженностью. В стране проводится мониторинг такой статьи негосударственного внешнего долга, как внешние коммерческие займы15. Они предоставляются с длительным сроком погашения и могут использоваться только в целях инвестирования в экспорт, реальный сектор экономики Индии, в том числе в инфраструктуру. Запрещается инвестирование в фондовые рынки и рынки недвижимости.

Важнейшим условием укрепления стабильности финансовой системы в странах с формирующимися рынками выступает действенный надзор за банковской системой, пересмотр требований к структуре банковских активов, повышение уровня достаточности банковского капитала, использование дифференцированных норм обязательного резервирования для вкладов в отечественной и иностранной валюте и т.д.

В поиске эффективных мер контроля за финансовыми потоками заинтересованы и развитые страны — основные экспортеры капитала. Так, американские коммерческие банки, инвестировавшие в страны Латинской Америки в 1980-е гг., поставили собственную страну фактически на грань банкротства, создав проблему нехватки ликвидности. В этой связи так называемые «пруденциальные» меры, снижающие риски национальных финансовых институтов на внешних рынках, представляются наиболее приемлемыми для этих стран. Кроме того регулирующие органы должны контролировать финансовые инструменты и найти эффективные способы повышения прозрачности финансовых операций.

15 External Commercial Borrowing (ECB) Policy — Rationalisation and Liberalization: Press Release. 2011-2012 // Reserve Bank of India Website. URL: http://rbidocs. rbi.org.in/rdocs/PressRelease/PDFs/IEPR469EC0911.pdf (дата обращения: 10.12.2012).

Таким образом, необходима координация мер финансовой политики между развитыми и развивающимися странами, чтобы не допустить повторения событий 2008-2009 гг., поддержать устойчивость как национальной, так и международной финансовой системы и минимизировать риски возникновения глобальных финансовых кризисов.

Список литературы

Википедия — свободная энциклопедия: сайт. URL: http://ru.wikipedia.org

Кругман П. Возвращение Великой депрессии? Мировой кризис глазами нобелевского лауреата. М., 2009.

Кудрин А.Л. Мировой финансовый кризис и его влияние на Россию // Вопросы экономики. 2009. № 1.

Макроэкономическая статистика // Банк России: сайт. 2000-2012. URL: http://www.cbr.ru/ststistics

Миклашевская Н.А., Авдеева Е.Г. Валютный кризис 2008-2009 гг. в России: причины и особенности // Финансы и кредит. 2011. № 8.

Минин Б.В., Таранкова Л.Г. Деятельность «Группы 20» по преодолению мирового финансового кризиса // Деньги и кредит. 2009. № 5.

Финансовый кризис в России и в мире / Под ред. Е.Т. Гайдара. М., 2009.

Durdu C.B., Mendoza E.G., Terrones M.E. On the Solvency of Nations: Cross-Country Evidence on the Dynamics of External Adjustment // NBER Working Paper. 2012. September. N 18380.

Free Exchange. Tide Barriers // The Economist. 2012. 6-12 October.

Grauwe P. de. International Money. Postwar Trends and Theories. 2nd ed. Oxford University Press, 1996.

India's External Debt as at End-December 2011 // Ministry of Finance. Government of India Website. March, 2012. URL: http://finmin.nic.in/the_ ministry/dept_eco_affairs/economic_div/External_Debt_QDEC2011.pdf

World DataBank Website. 2013. URL: http://databank.worldbank.org/ddp/ home.do