Процентная ставка как характеристика доходности акций в модели оценки капитальных финансовых активов

Экономический вестник Ростовского государственного университета Ф 2008 Том 6 № 3 Часть 2

Коды классификатора JEL: G 11

ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА КАК ХАРАКТЕРИСТИКА ДОХОДНОСТИ АКЦИЙ В МОДЕЛИ ОЦЕНКИ КАПИТАЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ

ГЛАГОЛЕВА Л.А.

Глаголева Л.А. Институт экономики и внешнеэкономических связей ЮФУ, преподаватель, 344002, Россия, Ростов - на - Дону, пер. Соборный, 26

«Изобилие данных вовсе не гарантирует точность оценки ожидаемой доходности, поскольку никак нельзя быть уверенным в том, что факторы, определяющие цены финансовых активов, останутся неизменными» [13, с. 11].

Ключевые слова: принцип неравнозначности денег, относящихся к разным моментам времени; процентные деньги или проценты; процентная ставка; доходность финансового актива; линия рынка капитала; линия рынка ценных бумаг; ценовая модель рынка капитала; финансовый актив; акция; безрисковая процентная ставка; коэффициент «бета»; рыночный риск; нерыночный риск; собственный риск; релевантный риск, рыночный портфель; фондовый индекс; рыночная модель; равновесная модель; случайная погрешность.

Финансы определенно не страдают от нехватки информации. Никакая другая общественная наука не знает такого изобилия количественной информации. Несмотря на все это, профессионалы до сих пор не могут договориться о том, как лучше оценивать риск и доходность для двух крупнейших видов финансовых активов: акций и облигаций. Аналогичной точки зрения придерживаются как зарубежные, так и отечественные ученые. В частности, Д. Пикфорд по этому поводу замечает: «Несмотря на всю важность вопроса, единого мнения по поводу того, каким образом нужно оценивать ожидаемую доходность, пока нет» [8, с. 79].

Осуществляя финансовые вложения, инвестор должен учитывать факторы времени и неопределенности и их влияние на стоимость. В практических финансовых операциях суммы денег вне зависимости от их наличия или происхождения, так или иначе, но обязательно, связываются с конкретными моментами или периодами времени. Для этого в контрактах фиксируются соответствующие сроки, даты, периодичность выплат. Необходимость учета временного фактора вытекает из сущности финансирования, кредитования и инвестирования и выражается в принципе неравнозначности денег, относящихся к разным моментам времени, или в другой формулировке - концепции стоимости денег во времени. Бланк И. А. утверждает, что «концепция стоимости денег во времени состоит в том, что стоимость денег с течением времени изменяется с учетом нормы прибыли на финансовом рынке, в качестве которой обычно выступает норма ссудного процента (или процента)» [2, с. 208].

Понятие процентной ставки является наиболее сложным среди основных базовых понятий, связанных с оценкой стоимости денег во времени. Процентная ставка - это основная цена в национальной экономике: она отражает цену денег во времени. Это понятие отличается многообразием конкретных его видов, используемых в практике инвестиционных вычислений. В условиях рыночной экономики любое взаимодействие лиц, фирм и предприятий с целью получения прибыли является сделкой. При кредитных сделках прибыль определяется как процентные деньги. «Процентные деньги или проценты - это величина дохода от предоставления денег в долг в любой его форме: выдача ссуды, продажа товара в кредит, помещение денег на депозитный счет, учет векселя, покупка сберегательного сертификата или облигации и т.д. Какой бы вид или происхождение не имели проценты, это всегда конкретное проявление такой экономической категории, как ссудный процент» [10, с. 17]. Проценты зависят от величины предоставленной суммы, срока ссуды и процентной ставки. При заключении финансового или кредитного соглашения стороны (кредитор и заемщик) договариваются о размере процентной ставки. «Под процентной ставкой понимается относительная величина дохода за фиксированный отрезок времени - отношение дохода (процентных денег) к сумме долга» [10, с. 17]. Определение, данное Четыркиным Е.М., характеризует процентную ставку с позиций ее расчета. С точки зрения экономического смысла воспользуемся определением таких авторов как Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бэйли, а именно «Ставка, по которой можно обменять сегодняшние деньги на будущие, и есть номинальная (или денежная) процентная ставка, обычно называемая процентной ставкой» [11, с. 115].

В узком смысле процентная ставка представляет собой цену, уплачиваемую за использование денежных средств. Однако в финансовом менеджменте она трактуется более широко. Процентная ставка здесь также выступает:

- в качестве измерителя уровня (нормы) доходности осуществляемых операций, исчисляемого как отношение полученного дохода (прибыли) к объему вложенных средств и выражаемого в долях единицы, либо в процентах.

- в качестве альтернативной стоимости (издержек) капитала.

К числу ключевых объектов управления на рынке капитала относят финансовые активы. Наиболее четкое определение этой экономической категории приводится в МСФО32 «Финансовые инструменты: раскрытие и представление» и МСФО 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка». Под финансовым активом понимается любой актив, являющийся:

- денежными средствами (трактуется в широком смысле как средства в кассе, на расчетных, валютных и специальных счетах);

- договорным правом требования денежных средств или другого финансового актива от другой компании;

- договорным правом на обмен финансовыми инструментами с другой компанией на потенциально выгодных условиях;

- долевым инструментом другой компании, т.е. способом участия в капитала другого хозяйствующего субъекта.

Инвестировав денежные средства в тот или иной актив, можно по истечении некоторого времени и при благоприятной тенденции его продать, т.е. не только вернуть вложенные средства, но и получить дополнительный доход. Ковалев В.В. обобщает: «Таким образом, финансовые активы имеют кратко- или долгосрочную инвестиционную привлекательность, уровень которой оценивается с помощью показателей доходности» [7, с. 720]. В общем случае показатель доходности - это годовая процентная ставка, уравновешивающая исходную инвестицию в актив с доходом (с денежным возвратным потоком) от актива. Это эффективная годовая процентная ставка, характеризующая экономическую целесообразность финансовой операции. Следовательно, когда рассчитывается доходность актива, параметр доходности является непосредственной характеристикой данного актива, выражая присущую ему доходность (k) , т.е. отдачу на вложенный в него капитал.

Теория равновесия (например, модель формирования цен на фондовом рынке (САРМ), арбитражная теория ценообразования (АРТ)) предполагает, что, по мнению хорошо информированного инвестора, ценные бумаги с разными характеристиками имеют разную ожидаемую доходность. Влияние на выбор ставки как внутренних, так и внешних рисков понятно: чем больше величина риска финансового вложения, тем больше должен быть доход по нему для привлечения инвестора. Теплова Т.М. в своей статье обращает внимание на то, что «... для корректного учета риска в оценке требуемой доходности следует понять логику принятия решений инвесторами» [9, с. 48].

Инвестор имеет возможность вложить свои деньги в три принципиально разных варианта:

1. Краткосрочные вложения денежных средств, что позволит компенсировать ожидаемую инфляцию и сохранить тем самым деньги для последующего потребления.

2. Высоконадежные долгосрочные инструменты финансового рынка. Примером такого инвестирования являются вложения в долгосрочные государственные ценные бумаги с фиксированным доходом. Для такого инвестора наиболее существенным риском будет инфляционный риск.

3. Предоставить деньги в распоряжение той или иной компании (на проекты развития, на рефинансирование ранее привлеченных займов и т.п.). Инвестор здесь может выступать либо собственником (покупка доли, например, акций), либо кредитором (покупка облигаций). «Кредитуя компанию, инвестор несет, кроме инфляционного риска, еще и риск дефолта. Кроме того, инвестор-собственник принимает на себя еще больший риск, так как получение дохода по вложенным деньгам (как текущего, так и в случае ликвидации компании) строится на остаточном принципе (после погашения всех обязательств, включая погашение займов и процентов по ним)» [9, с. 46].

Поскольку рациональный инвестор является противником риска, то за больший риск он требует компенсацию - премию за риск, которая определяется как разница между доходностью по рискованным инвестициям в капитал компании и безрисковой доходностью государственных ценных бумаг (предполагается, что риск дефолта отсутствует).

В случаях, когда существующие инвестиционные проекты фирмы и рассматриваемые инвестиционные предложения характеризуются разной степенью риска, необходимо сформулировать конкретный критерий приемлемости для каждого рассматриваемого проекта. Для этой цели предусмотрено несколько методов, одним из которых является ценовая модель рынка капитала (capital-asset pricing model - CAPM). «Ценовая модель рынка капитала (Шарп 1964, Линтнер 1965, Моссин 1966) - модель, описывающая связь между риском и ожидаемой (требуемой) доходностью, согласно которой ожидаемая (требуемая) доходность ценной бумаги равна безрисковой процентной ставке плюс премия, учитывающая систематический риск такой ценной бумаги» [4, с. 202]. Как отмечает Любаш Пастор, старший преподаватель финансов Высшей школы бизнеса Чикагского Университета, модель оценки долгосрочных активов исходит из того, что «акции тем рискованнее, чем больше динамика их курса увязана с динамикой курсов на рынке в целом» [8, с. 81].

Модель базируется на принципе, согласно которому требуемая норма доходности должна отражать уровень риска, который вынуждены нести собственники для того, чтобы получить указанную доходность. Она предназначена главным образом для оценки влияния отдельных инвестиций в ценные бумаги (акции) на риск и доходность их портфеля. По мнению Ю.Ф. Бригхэма и М.Эрхардта: «Основное заключение модели таково: релевантный риск отдельных акций - это их вклад в риск диверсифицированного портфеля ценных бумаг» [3, с. 298]. Акции могут быть достаточно рискованными, если они приобретаются по отдельности, но, если половину этого риска можно устранить с помощью диверсификации, то их релевантный риск, т.е. вклад в риск портфеля, будет значительно ниже, чем их автономный риск.

Экономический вестник Ростовского государственного университета Ф 2008 Том 6 № 3 Часть 2

Экономический вестник Ростовского государственного университета Ф 2008 Том 6 № 3 Часть 2

В модели оценки капитальных активов можно выделить два взаимосвязанных направления: 1) определение доходности портфеля и 2) определение доходности ценной бумаги (акции). В основе определения доходности портфеля лежит такое понятие как линия рынка капитала Capital market line - CML) или линия эффективности рынка. Концепция CML важна для понимания теории САРМ, поэтому коротко остановимся на ней. CML - это линия, построенная в координатах «риск-доходность». Она пересекается с вертикальной осью «ожидаемая доходность» в точке, соответствующей безрисковой доходности (rf). Графическое изображение можно найти у Шарпа [11, с. 278], Бригхэма и Эрхарда [3, с. 339], Басовского [1, с. 52] и др. Рыночная линия капитала представляет собой равновесное соотношение ожидаемой доходности и среднеквадратического отклонения всех возможных эффективных портфелей ценных бумаг, формируемых инвесторами.

«Отдельные ценные бумаги всегда будут находиться ниже этой прямой, так как единичная рискованная бумага сама по себе является неэффективным портфелем» [11, с. 265]. В отличие от отдельных акций, для которых риск измеряется величиной бета, риск рыночного портфеля ценных бумаг измеряется с помощью его среднеквадратического отклонения oi. CML показывает соотношение риска и доходности для эффективных портфелей, но ничего не говорит о том, как будут оцениваться неэффективные портфели или отдельные ценные бумаги. На это, например, указывают Бригхэм и Эрхардт [3, с. 341].

Уравнение связи между риском акции и доходностью акции, называют уравнением линии рынка ценных бумаг (se^r^y market line - SML). SML является главным итогом САРМ. «В отличие от линии рынка капитала CML, пригодной для анализа хорошо диверсифицированного портфеля ценных бумаг, формула линии ценных бумаг SML говорит, что среднеквадратическое отклонение oi отдельных акций не должно использоваться для измерения их риска, поскольку определенная часть их риска, учитываемая при расчете i может быть устранена с помощью диверсификации» [3, с. 341]. Поскольку бета-коэффициент отражает риск с учетом диверсификации, именно он, а не oi, используется для измерения риска отдельных активов и именно в этом различие между SML и CML. Теплова делает аналогичный вывод [9, с. 52]. В состоянии равновесия рынка ожидаемая доходность каждого актива и портфеля, независимо от того, эффективный он или нет, должна располагаться на SML. Линия доходности ценных бумаг характеризуется на графике двумя величинами, формирующими эту доходность. Первая из этих величин - точка пересечения SML с осью ординат - характеризует доходность безрисковой ценной бумаги, определяемой уровнем безрисковой ставки процента на финансовом рынке в целом. Такая безрисковая ставка процента, является мерой стоимости денег во времени и вознаграждает инвестора только за его ожидания в процессе отложенного потребления капитала. Вторая из этих величин - угол наклона SML по отношению к оси абсцисс - характеризует уровень дополнительного дохода инвестора за принимаемый на себя риск в процессе приобретения ценной бумаги. Уравнение линии рынка ценных бумаг SML:

Ki = rf + (rm -rf)* рг

где Ki - требуемая доходность i-ой акции, rf - безрисковая доходность, rm - требуемая доходность рыночного портфеля, oi - бета-коэффициент i - ой акции.

Сравнивая характеристики CML и SML отметим, что:

- на CML располагаются только эффективные портфели. Другие портфели и отдельные активы находятся под CML. CML учитывает весь риск актива (портфеля), единицей риска выступает стандартное отклонение.

- в состоянии равновесия на SML расположены все портфели, как эффективные, так и неэффективные и отдельные активы. SML учитывает только системный риск портфеля (актива). Единицей риска является величина бета.

По определению стоимость собственного капитала - это доходность, которую инвесторы ожидают от инвестиций в собственный капитал фирмы. Поэтому ценовую модель рассмотрим в разрезе доходности.

Логика САРМ следующая. Основными индикаторами на рынке капитальных финансовых активов, используемыми инвесторами, являются средняя рыночная доходность rm, безрисковая доходность rf под которой обычно понимают доходность долгосрочных государственных ценных бумаг; ожидаемая доходность ценной бумаги re, целесообразность операции с которой анализируется; коэффициент бета, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, под которым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все котируемые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкретную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка. Модель оценки доходности активов компании базируется на принципе, согласно которому требуемая норма доходности должна отражать уровень риска, который вынуждены нести собственники для того, чтобы получить указанную доходность. Чем больше риск, тем выше должна быть потенциальная доходность (стоимость) вложений собственного капитала. Поведение нерасположенных к риску (осторожных) инвесторов свидетельствует о наличии некоего равновесного соотношения между риском и ожидаемой доходностью ценной бумаги.

Уровень дополнительного дохода инвестора за принимаемый на себя риск в процессе приобретения конкретной ценной бумаги характеризуется термином «премия за риск» и определяется по следующей формуле:

Р =

Очевидно, что разность (rm - rf) представляет собой рыночную премию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные активы; разность (ri - rf) - это ожидаемая премия за риск вложения в данную

ценную бумагу. Эти показатели связаны пропорциональной зависимостью через бета-коэффициент.

ki-rf = (rm-rf)*fii

Из приведенной формулы видно, что при стабильной безрисковой ставке процента уровень премии за риск определяется степенью чувствительности уровня доходности данной ценной бумаги к уровню доходности всего рыночного портфеля, измеряемого коэффициентом «бета». Этот формализованный расчет удобен для понимания сути взаимосвязи между премиями и риском ценных бумаг фирмы. Поскольку на практике речь идет об оценке ожидаемой доходности (стоимости) конкретной ценной бумаги (или портфеля), его можно преобразовать следующим образом:

ki = rf + (rm -tf)* Р

Важным положением модели оценки стоимости финансовых активов является разделение всей совокупности рисков, присущих конкретной ценной бумаге, на два вида - систематический (или рыночный) риск и риск несистематический (нерыночный или специфический).

Совокупный риск бумаги i, измеряемый дисперсией, складывается из двух частей. Первая составляющая относится к изменению стоимости рыночного портфеля. Ее часто называют рыночным риском ценной бумаги. По определению Яндиева: «Не диверсифицированный риск (систематический, рыночный) - риск изменения доходов, возникающий в результате действия факторов, независимых от данного финансового инструмента, например, с политическими, экономическими или др. общерыночными событиями» [12, с. 25]. Рыночный риск связан с риском рыночного портфеля и значениями коэффициента «бета» данной ценной бумаги. Бета-коэффициент позволяет в модели САРМ увязать требуемую доходность с остающимся после диверсификации риском, так называемым систематическим риском, который присущ всем активам на рынке. Теплова Т.В. в своей статье делает упор на то, что САРМ «.является равновесной моделью компенсации только систематического риска актива» [9, с. 50]. Для бумаги с большим значением «беты» значение рыночного риска больше. В рамках модели САРМ у таких бумаг также больше ожидаемые доходности. Увеличение рыночной доходности приводит к росту доходности акций, у которых значение коэффициента "бета" положительно. Соответственно, уменьшение рыночной доходности приводит к снижению их доходности, в чем и заключается риск, связанный с вложением в данные ценные бумаги. Отсюда следует, что ценные бумаги с большими значениями рыночного риска должны иметь большие ожидаемые доходности. САРМ однофакторная модель, определяющий фактор - рыночный риск. В теории рыночная доходность и рыночный риск оцениваются по портфелю, включающему все рискованные активы рынка.

Модель оценки стоимости финансовых активов исходит из того, что каждая ценная бумага является частью общей совокупности ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке, т.е. частью так называемого «рыночного портфеля». Рыночный портфель занимает особое место в современной теории и практике инвестирования.

Список различных активов, образующих рыночный портфель, по мнению Шарпа и др. должен включать обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации корпораций, стоимость товариществ и компаний, принадлежащих одному лицу, государственные долговые бумаги, но только те, которые обеспечиваются реальными активами (такими как недвижимость), а не будущими налогами. В портфель также следует включить недвижимость, денежную наличность, драгоценные металлы (в первую очередь золото) и произведения искусства, потребительские товары длительного использования (автомобили, мебель и т.п.), образование (человеческий капитал), в которое инвестируются огромные средства [11, с. 263]. Даже перечисление элементов рыночного портфеля весьма сложно, а оценка их стоимости представляется еще более проблемной. Шарп ссылаясь на Ричарда Ролла, утверждает, что из-за неопределенности рыночного портфеля невозможно провести проверку САРМ [11, с. 263]. На практике рыночный портфель как портфель только систематического риска строится по акциям локального или глобального рынка (например, наиболее представительный фондовый индекс). «Что касается практической стороны вопроса, то инвесторы обычно пренебрегают неопределенностью рыночного портфеля. При оценке эффективности портфелей рыночные индексы-подобия используются в вычислениях доходности с учетом риска на основе САРМ» [11, с. 263].

Вторая составляющая отражает риск, не связанный с изменением стоимости рыночного портфеля - нерыночный риск. Этот риск связан только с рассматриваемой ценной бумагой и поэтому называется собственным риском (unigue risk). Обратимся снова к определению Яндиева: «Диверсифицированный риск (несистематический, индивидуальный, случайный) - риск, проистекающий из события, большей частью или целиком неожиданного, которое имеет значительное и обычно немедленное воздействие на стоимость соответствующего финансового инструмента» [12, с. 24]. Причины разделения риска заключаются в том, что «согласно САРМ, инвесторы вознаграждаются за рыночный риск, но их нерыночный риск не компенсируется» [11, с. 273]. В условиях рыночного равновесия ценная бумага должна обеспечивать инвестору ожидаемую доходность, соразмерную с ее систематическим риском, т.е. риском, который нельзя устранить диверсификацией. Таким образом, теоретический вывод модели состоит в том, что, так как коэффициент «бета» характеризует риск ценной бумаги только в корреляции с риском рыночного портфеля (т.е. с рыночным риском), то инвестору должно компенсироваться только принятие рыночного (систематического) риска. В то же время несистематический (специфический или нерыночный) риск не связан с коэффициентом «бета», поэтому его увеличение не приводит к росту ожидаемой доходности ценной бумаги и соответственно не должно быть компенсировано инвестору.

Экономический вестник Ростовского государственного университета Ф 2008 Том 6 № 3 Часть 2

Экономический вестник Ростовского государственного университета Ф 2008 Том 6 № 3 Часть 2

САРМ является моделью одного временного периода. На это обращают внимание А.В. Воронцовский и Л. Крушвиц, характеризуя САРМ в своей стандартной форме, как однопериодную модель, которая «в принципе не подходит к оценке денежного потока, который длится более одного периода. С теоретической точки зрения можно рассматривать и многопериодную модель САРМ. Наиболее существенный результат в этой области получен М Мертоном (1973), но с точки зрения практического применения этот подход остается полностью бесполезным» [5, с. 106].

Подобно любой модели, САРМ сопровождается рядом предпосылок. На них указывают У. Шарп и др. [11, с. 259], Бригхэм и Эрхардт [3, с. 337], Бланк [2, с. 42] и др. Как и любая другая модель, САРМ упрощает реальное положение вещей. Тем не менее, она позволяет сделать определенные выводы о риске и размере премии за риск, необходимой для компенсации за принятие риска. Модель оценки стоимости активов не дает непосредственного ответа на вопрос, какой должна быть цена актива. Однако она получила такое название, потому что позволяет определить ставку дисконтирования, используемую для расчета стоимости финансового инструмента. Если абстрагироваться от условностей ограничений САРМ, рассмотренных ранее, возможность практического ее применения зависит от развития финансового рынка, наличия надлежащей статистики и системности в ее обновлении; в частности, предсказательная сила модели в значительной степени определяется адекватностью значений р-коэффициентов.

Ожидаемую доходность актива можно определить не только с помощью уравнения SML, но также на основе так называемых индексных моделей. Рассматривая САРМ, хотелось бы остановиться на простой индексной модели, называемой рыночной моделью, т.к. интерпретация САРМ часто основана на ее свойствах. Рыночная модель является частным примером факторной модели, в которой фактором является доходность по рыночному индексу. Она предполагает, что доход по обыкновенной акции связан с доходом по рыночному индексу следующим образом:

ri = ail + Р И *rl + eil

где ri - доход по бумаге за определенный период, rI - доход по рыночному индексу за определенный период, ail - ордината точки пересечения прямой с вертикальной осью, так называемый коэффициент смещения. вИ - величина наклона прямой, siI - величина случайной ошибки (случайная погрешность).

Коротко рассмотрим составляющие рыночной модели. «Бета» коэффициент, т.е. коэффициент наклона, измеряет чувствительность доходности ценной бумаги (как и в САРМ), но только к доходности рыночного индекса. Причем, как отмечают Шарп и др., бумаги имеют различную чувствительность доходности на индекс рынка [11, с. 212]. Член уравнения, известный как случайная погрешность просто показывает, что рыночная модель не очень точно объясняет доходность ценных бумаг. Случайная погрешность позволяет сделать предположение, что разность между действительным и ожидаемым значениями доходности при известной доходности рыночного индекса приписываются именно ей.

Уравнение рыночной модели является уравнением регрессии. Если его применить к широко диверсифицированному портфелю, то значения случайных переменных siI в силу того, что они изменяются как в положительном, так и отрицательном направлении, гасят друг друга, и величина случайной переменной для портфеля в целом стремится к нулю. Поэтому для широко диверсифицированного портфеля специфическим риском можно пренебречь.

Игнорируя ail, уравнение рыночной модели разбивает неопределенную отдачу от ценной бумаги на две составляющие:

- компонента, которая может быть объяснена изменениями рыночного дохода (систематический риск),

- компонента, на которую не влияют рыночные движения (несистематический риск).

Линейная модель рынка и САРМ определенным образом связаны между собой, а именно в обеих моделях величина наклона именуется как «бета» и обе связаны с рынком. Однако между ними существуют два различия. Во-первых, линейная модель рынка является факторной моделью, где в качестве фактора выступает рыночный индекс и, в отличие от САРМ, она не является равновесной моделью, описывающей процесс формирования курсов ценных бумаг. Модель САРМ является равновесной моделью, т.е. она говорит о том, каким образом в условиях эффективного рынка устанавливаются цены финансовых активов. Факторная модель соответствует процессу формирования дохода, связывающему доходности ценных бумаг с изменением одного (или нескольких общих) факторов. Согласно САРМ, единственной характеристикой акций данного вида, которая определяет их ожидаемую доходность, является в, тогда как rf, обозначает безрисковую ставку, которая одинакова для всех ценных бумаг. Однако, как замечают Шарп и др.: «В рамках факторной модели имеется вторая характеристика акций, которую необходимо оценить для определения ожидаемой доходности, а именно ail. Факторная модель не является равновесной моделью, поскольку величина ail меняется от одного типа акций к другому» [11, с. 309]. Следовательно, акции двух типов с одним и тем же значением бета могут иметь согласно факторной модели совершенно разные ожидаемые доходности. И наоборот, два типа акций с одинаковым значением бета будут иметь одинаковую ожидаемую доходность согласно равновесной модели САРМ. «Однако если равновесие имеет место, то факторная модель и САРМ связаны определенным соотношением» [11, с. 310]. Во-вторых, рыночная модель использует рыночный индекс, в то время как САРМ - рыночный портфель. Поэтому концептуально коэффициент «бета» из рыночной модели отличается от коэффициента «бета» из САРМ. На практике, однако, в связи с тем, что точно определить структуру рыночного портфеля не удается, используют рыночный индекс. Трудности в опре-

делении структуры и стоимости истинного рыночного портфеля привели к необходимости использования его подобий.

Поэтому «бету», определенную с помощью рыночного индекса, несмотря на концептуальное различие, принимают в качестве оценки «бета» в САРМ. «На практике же мы обычно в качестве приблизительной оценки рыночного портфеля используем какой-нибудь фондовый индекс (например, S&P500) и оцениваем коэффициенты бета для акций относительно индекса» [6, с. 239].

В заключении хотелось бы отметить, что если речь идет о крупной компании, систематический риск которой близок к систематическому риску рынка в целом, тогда надежность оценки будет выше, чем в случае компании среднего размера, систематический риск которой очень велик. Как точно подмечают Хорн и Вахович: «Нам придется смириться с неточностью, присущей этому «измерительному процессу», и в то же время пытаться сделать все от нас зависящее, чтобы наши оценки оказались как можно точнее» [4, с. 672].

ЛИТЕРАТУРА

1. Басовский Л.Е. Финансовый менеджмент: Учебник - М.: ИНФРА-М, 2005.

2. Бланк И.А. Основы инвестиционного менеджмента. 2-е изд. Том 1, - Киев: Эльга Ника-Центр, 2004.

3. БригхэмЮ.Ф, Эрхардт Майкл С. Финансовый менеджмент. 10-е изд. / Пер. с англ. под ред. Е.А.Дорофеева

- СПб.: Питер, 2005.

4. Ван Хорн Д., К. Вахович мл. Дж. М. Основы финансового менеджмента.12-е изд: Пер. с англ. - М.: ООО «И. Д. Вильямс», 2006.

5. Воронцовский А.В., Крушвитц Л. Актуальные вопросы оценки стоимости бизнеса: журнал «Вестник Санкт-Петербургского университет» Сер.5. Вып.2 №13.

6. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. / Пер. с англ.

- М. Альпина Бизнес Букс, 2004.

7. КовалевВ.В. Финансовый менеджмент: теория и практика, - М.:ТК Велби, Изд-во Проспект, 2006.

8. Секреты инвестиционного дела. Все, что нужно знать об инвестициях / Под ред. Джеймса Пикфорда / Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2006.

9. Теплова Т.В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков: журнал «Финансовый менеджмент», 2/2005.

10. Четыркин Е.М. Финансовая математика: Учебник. - 6-е изд., испр. - М.: Дело, 2006.

11. Шарп Уильям Ф., Александер Гордон Дж., Бейли Джеффри В. Инвестиции; Университетский учебник.

- М.: ИНФРА-М, 2006.

12. ЯндиевМ.И. Финансовые рынки и корпоративные финансы: УМП, версия 2.1 - М.: МГУ им. М.В.Ломоносова, 2007.

13. Richard Roll and Stephen A. Ross, "The Arbitrage Pricing Theory Approach to Strategic Portfolio Planning", Financial Analysts Journal 40 (May-June 1984).

14. http://www.olbuss.ru/book/pdf/mf_01.pdf

Коды классификатора JEL: М 21, М 38

ПРОЕКТИРОВАНИЕ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОЙ ИНФРАСТРУКТУРЫ РАЗВИТИЯ БИЗНЕСА В ТЕРРИТОРИАЛЬНЫХ ПРОГРАММАХ

ПЫХАНОВ Д.А.

Пыханов Д.А. Ставропольский государственный аграрный университет, аспирант кафедры экономики и предпринимательства, 355017, г. Ставрополь, Зоотехнический пер., 12

Ключевыми приоритетами формирующейся региональной программы являются выявление возможностей и повышение преимуществ региона по поднятию уровня его социально-экономического развития через: привлечение в регион новых производств; развитие имеющихся производств; создание новых высокооплачиваемых рабочих мест; обновление структуры производства.

Ключевые слова: институциональная инфраструктура развития бизнеса; мониторинг состояния делового климата; индекс деловой коррупции; венчурное предпринимательство

Институциональная инфраструктура развития бизнеса становится самостоятельным фактором комплексного социально-экономического развития территории.

Представляется, что поставленная цель региональных программ - создание долговременных преимуществ в развитии регионов - должна подкрепляться мерами по созданию механизмов и процедур мониторинга региональной институциональной инфраструктуры развития предпринимательства в направлениях

Экономический вестник Ростовского государственного университета Ф 2008 Том 6 № 3 Часть 2