Капитализация компании и ее влияние на экономический рост

УДК 330.14

КАПИТАЛИЗАЦИЯ КОМПАНИИ И ЕЕ ВЛИЯНИЕ НА ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ

Хотинская Г.И.

ФГОУВПО «Российский государственный университет туризма и сервиса», г. Москва

Capitalization is an important economic phenomenon, which requires an ongoing complex analysis. The concept of capitalization relates to the theory of economic growth. The author shows the formalized dependence of economic growth at the macro level and the formalized dependence of capitalization at the micro levels. Formalized dependence of economic growth and capitalization (based on AK-model and the basic model of endogenous growth) has an important informational function.

Капитализация — одно из немногих экономических явлений, к которым проявляется чрезвычайно высокий интерес на практике, и которое до последнего времени крайне недостаточно исследовано в отечественной экономической литературе. В статье обосновывается гносеологическое родство концепции капитализации и теорий экономического роста, выводится формализованная зависимость экономического роста на макроуровне и капитализации на микроуровне.

В последней четверти ХХ века в странах с развитой рыночной экономикой четко проявилась тенденция «финансизации» экономики. Она заключается в том, что финансовая система начала жить своей собственной жизнью, отодвинув на второй план свои функции по отношению к реальной сфере экономики.

«Финансизацию» характеризуют следующие признаки:

1) резкое увеличение доли финансового сектора в мировом ВВП: в развитых странах он стал доминировать над реальным сектором как по доле в ВВП, так и по своей роли в экономике;

2) значительный рост финансовых рынков и их сильное, иногда доминирующее воздействие на рынки реальных товаров;

3) преобладание доли фиктивного капитала предприятий развитых стран в структуре активов, увеличение доходов от операций на финансовых рынках и их удельного веса в структуре доходов компаний;

4) сокращение доли банковских депозитов и перевод все большей части свободных средств населения в форму различных финансовых инструментов: 45% американцев являются держателями акций;

5) преобразование знаменитой формулы К. Маркса Т—Д—Т сначала в формулу торговли Д—Т—Д’, а затем и вовсе в чисто финансовую — Д—Д’, где товар в обычном смысле выпадает, его заменяет финансовый инструмент; финансовая сфера становится самодостаточной — она черпает ресурсы для своего роста в себе самой [2, С. 12—13]. В этих условиях трансформируются основы классической теории, появляются альтернативы аксиомам, казавшимся ранее единственно правильными. Так, если ранее в качестве основного целеполагания экономических агентов выступала прибыль, то в современной экономике в качестве альтернативы все чаще выступает рост стоимости компании, наращивание активов или капитализация компании. Причем в рыночных условиях этот рост обеспечивается не столько за счет прибыли, сколько за счет использования инструментов финансового рынка. Грамотное поведение экономических агентов на финансовом рынке позволяет наращивать стоимость в масштабах, не соизмеримых с уровнем генерируемой прибыли от операционной деятельности.

Концепция капитализации, ориентированная на наращивание капитальной стоимо-

сти, непосредственным образом корреспондирует с весьма популярными в последнее время концепциями экономического роста. Правда, в первом случае речь идет, главным образом, о росте на микроуровне, во втором случае — о макроэкономическом росте. Однако макроэкономический рост является производной величиной от роста экономических агентов. Его зачастую характеризуют как процесс агрегирования или простого суммирования индивидуальных решений и результатов на микроуровне [3, С. 324].

В силу этого в основу многих моделей экономического роста заложены микроэкономические процессы. На эмпирическом уровне можно отметить, что та или иная модель макроэкономического роста формирует определенное качество институциональной среды, налоговой политики макро- и мезоуровня, инновационных экстерналий и многих других характеристик внешнего окружения, которые оказывают стимулирующее/дестимулирующее воздействие на экономических агентов. Внешняя среда обусловливает оптимизирующие решения на микроуровне и неизбежные трансферты извне (технико-технологические, образовательные, социальные и др.). Вместе с тем, макроэкономический рост, являясь производной величиной от роста экономических агентов, в наиболее простом виде есть результат агрегирования индивидуальных решений и наращивания стоимости на микроуровне [1].

Экономический рост и его закономерности считается на сегодняшний день одной из наименее изученных основных экономических проблем современности. Детерминанты и факторы экономического роста с середины ХХ века ищут многие ученые и экономические школы. Лидирующая роль отводится неоклассической теории роста. Ее краеугольный камень — понятие об убывающей доходности, в соответствии с которой при отсутствии технического прогресса и роста населения рост дохода в долгосрочной перспективе не происходит. Р. Солоу и Т. Сван доказали, что соединение основных факторов производства (труда и капитала1) с техническим прогрессом позволяет преодолеть убывание доходности и обеспечить устойчивый сбалансированный рост.

1 Прежде всего, основного капитала.

В 60-е годы неоклассическая теория была дополнена динамическими оптимизационными моделями, в рамках которых в модель роста были встроены поведение потребителя и норма сбережений. Благодаря таким экономистам, как Д. Касс, Т. Кумпанс, П. Даймонд неоклассическая модель экономического роста приобрела завершенность и стала базовой теорией для моделей новой волны.

Однако с развитием эмпирических исследований возникали вопросы к базовой теории, решить которые она не могла. Страны не сближаются в своем развитии; наоборот, существуют устойчивые различия в уровнях развития и росте. Эти различия не объясняются накоплением факторов производства. Так, по мере общественного развития появились новые детерминанты роста, лежащие вне основной теории. Среди них — параметры национальной политики, т.е. субъективные параметры, воздействующие на долгосрочный экономический рост. Все больше вопросов возникало в отношении «черного ящика» базовой теории — технического прогресса, его причин, источников, характера реализации, путей распространения и т.п.

Вследствие этого в середине 80-х годов возникла так называемая «новая волна теорий экономического роста». Эти теории концентрировались на поиске внутренних источников постоянного роста и получили название «эндогенных теорий роста» в отличие от прежних, «экзогенных». На начальном этапе (вторая половина 80-х годов ХХ века) в рамках «новой волны теорий экономического роста» акценты делались на человеческий капитал (П. Ромер, Р. Лукас, С. Ребело). Впоследствии, в 90-е годы, в качестве детерминант роста рассматривались инновации (Агион, Хауитт, Гроссман, Хелпман). Наряду с «эндогенными» теориями экономического роста продолжались разработки «экзогенных» моделей, в рамках которых в качестве детерминант рассматривались разные аспекты экономической политики и политического устройства (в частности, связи демократии и экономического роста), связи роста и безработицы, циклов, рыночной структуры, загрязнения окружающей среды и т.д. [4, С. 9-10, 36-40].

К настоящему моменту поиск детерминант и факторов экономического роста не завершен. Однако исследования в этой области ведутся, главным образом, зарубежными экономическими школами. В России в этой области следует отметить исследования, проводимые сотрудником Высшей Школы Экономики Ю.В. Шараевым. Автор обобщил и систематизировал множество моделей роста, предложенных зарубежными экономистами.

Эмпирические исследования показывают, что ситуация с капитализацией в России является весьма оптимистичной. Для фондового рынка страны характерна высокая динамика капитализации, темпы роста которой опережают аналогичные показатели практически всех стран Европы, БРИК (за исключением Китая), а также США. Для публичных компаний, наряду с активностью основных участников фондового рынка характерна высокая мобильность и неравномерность в масштабе капитализации среди высоко капитализированных компаний. Для непубличных компаний характерна высокая динамика капитализации, а также многократный разрыв в балансовой и рыночной оценке капитализации вследствие сложившейся со времен приватизации недооценки активов.

Однако столь оптимистичная ситуация с капитализацией, характерная для различных сегментов национальной экономики, не позволяет так же оптимистично прогнозировать перспективу экономического роста в силу феномена убывающей доходности. Как говорилось выше, понятие об убывании доходности — краеугольный камень неоклассической теории роста. Его суть сводится к тому, что доход есть результат соединения основных факторов производства и является производной величиной от задействованного капитала (К) и его производительности (А)2:

g = А * К

Увеличение одного фактора при постоянном значении другого приводит к тому, что дополнительная единица затрат дает меньший прирост результата. Так, объективные ограничения в росте численности населения или стагнация в накоплении капитала означают убывание доходности в перспективе. В этих условиях для обеспечения экономического роста необходимы механизмы, компенсирую-

щие постоянную или убывающую траекторию одного из факторов. В качестве таковых рассматриваются технический прогресс и инновации, образовательный потенциал и человеческий капитал, поведенческие параметры и норма сбережения, политическое устройство и уровень демократии, институциональные характеристики и многие другие. Таким образом, формирование комбинации факторов позволяет преодолеть убывающую доходность. В результате экономический рост (прежде всего, долгосрочный экономический рост) в современных экономических теориях объясняется не столько накоплением факторов, сколько «остатком Солоу», т.е. детерминантами, его определяющими, список которых до конца не определен.

В результате учета множества факторов и детерминант мировой экономической наукой была сформулирована базовая модель или стандартное уравнение экономического роста g. = a + Tax. + Yb z  + Yc DUM. + s. (2),

o ^—>eei t—* p pi ^—>r n i v / ’

где g — темп прироста основных показателей национального продукта (ВВП, ВНП) в i-й стране; ao — константа; ae — коэффициент при экономической переменной; xej — экономические переменные; bp — коэффициенты при дополнительных переменных;

zpj — дополнительные переменные (политические, социальные, демографические и др.); cr — коэффициент при фиктивной переменной; DUM. — фиктивная переменная, отражающая групповой эффект (например, региональный); — случайная составляющая.

Среди переменных в базовой модели экономического роста в эмпирических исследованиях разных авторов рассмотрены детерминанты и выявлены зависимости [4, С. 23—34]:

• изменение доли участия рабочей силы (Blomstrom, Lipsey, Zejan, 1996) — положительная зависимость;

• коррупция (Mauro, 1995) — отрицательная зависимость;

• степень капитализма (Sala-i-Martin, 1997) — положительная зависимость;

• демократия (Barro, 1996—1997) — положительная зависимость при низком уровне, отрицательная зависимость при повышении уровня демократии;

• демографические изменения (Barro, Lee,

2 Простейшая модель эндогенного роста получила название «АК-модель»

1994) — отрицательная зависимость в случае увеличения доли населения до 15 и свыше 65 лет;

• внутренний кредит (Levine, Renelt, 1992) — положительная зависимость;

• показатели образования (Barro, Lee, 1994, 1996, 1997 гг.; Caselli, Esquivel, Lefort, 1996; Forbs, 1997; Sach, Warner, 1995 и др.) — положительная зависимость экономического роста и уровня образования в целом, уровня начального и среднего образования; отрицательная зависимость экономического роста и уровня женского образования, что объясняется снижением рождаемости; положительная зависимость экономического роста и уровня мужского образования;

• этнолингвистическая раздробленность (Easterly, Levine, 1997) — отрицательная зависимость;

• уровень рождаемости (Barro, Lee, 1991, 1996, 1997 гг.) — отрицательная зависимость;

• давление государства на финансовые рынки (Easterly, 1993) — отрицательная зависимость;

• искажение финансовых рынков (Easterly, Levine, 1997; King, Levine, 1993; Sala-i-Martin, 1997) — положительная зависимость;

• доля студентов колледжей по профилю обучения (Murphy, Shleifer, Vishny, 1991) — положительная зависимость по мере увеличения доли обучающихся инженерному делу, отрицательная зависимость по мере увеличения обучающихся юриспруденции;

• доля добывающих отраслей в ВВП (Sala-i-Martin, 1997) — положительная зависимость;

• бюджетная политика (Barro, Lee, 1991, 1996, 1997 гг.; Levine, Renelt, 1992; Sach, Warner, 1995; Easterly, Levine, 1997 и др.) — отрицательная зависимость экономического роста и дефицита бюджета; отрицательная зависимость экономического роста и увеличения государственного потребления; положительная зависимость государственных инвестиций и экономического роста;

• показатели уровня здоровья (Barro, Lee, 1994; Knowles, Owen, 1995) — положительная зависимость;

• неравенство (Persson, Tabellini, 1994) — положительная зависимость в недемократических странах, отрицательная зависимость в демократических странах);

• инфляция (Barro, 1997; Easterly, 1993; Levine, Renelt, 1992; Fisher, 1993 и др.) — отрицательная зависимость;

• показатели развития инфраструктуры (Easterly, Levine, 1997) — положительная зависимость;

• начальный уровень дохода (Barro, Lee, 1994; Sala-i-Martin, 1992.; Easterly, Levine, 1997; Harrison, 1995; Romer, 1993; Sach, Warner, 1995 и др.) — отрицательная зависимость;

• доля инвестиций (Barro, Lee, 1994; Barro, 1991, 1996, 1997; Caselli, Esquivel, Lefort, 1996; Sach, Warner, 1995 и др.) — положительная зависимость;

• тип инвестиций (Blomstrom, Lipsey, Zejan, 1996; Sala-i-Martin, 1992; De Long, Summers, 1993) — положительная зависимость;

• внешний долг (Summers, Easterly, Kremer,

1993) — отрицательная зависимость;

• внешние трансферты (Summers, Easterly, Kremer, 1993) — положительная зависимость;

• улучшение условий торговли (Barro, Lee, 1994; Summers, Easterly, Kremer, 1993; Fisher, 1993 и др.) — положительная зависимость;

• прирост денежной массы (Kormendi, Meguir, 1985 «нейтральность денег») — положительная зависимость;

• показатели политической нестабильности (Barro, Lee, 1994; Easterly, Levine, 1997; Sala-i-Martin, 1997; Levine, Renelt, 1992; Caselli, Esquivel, Lefort, 1996 и др.) — отрицательная зависимость;

• гражданские свободы (Barro, Lee, 1994) — отрицательная зависимость; (Sala-i-Martin, 1997) — положительная зависимость;

• политические права (Sach, Warner, 1995; Barro, Lee, 1994; Sala-i-Martin, 1997) — положительная зависимость;

• плотность населения (Sach, Warner, 1995) — положительная зависимость;

• темп прироста населения (Barro, Lee,

1994) — положительная зависимость; (Levine, Renelt, 1992) — отрицательная зависимость;

• искажения потребительских цен (Easterly, 1993) — положительная зависимость;

• искажения производственных цен (Easterly, 1993; Barro, 1991) — отрицательная зависимость;

• уровень потребительских цен (Easterly, 1993) — положительная зависимость;

• уровень производственных цен (Easterly,

1993; Sach, Warner, 1995) — отрицательная зависимость;

• обменный курс: переменчивость (Dollar,

1992) — отрицательная зависимость; искажения (Dollar, 1992; Easterly, 1993; Sala-i-Martin, 1997 и др.) — отрицательная зависимость; излишек черного рынка (Levine, Renelt, 1992; Barro, Lee, 1994; Easterly, 1993; Sala-i-Martin, 1997 и др.) — отрицательная зависимость;

• региональные эффекты: абсолютная широта (Sala-i-Martin, 1997) — положительная зависимость; фиктивная переменная для Восточной Азии (Barro, Lee, 1994) — положительная зависимость; Бывшие Испанские колонии (Sala-i-Martin, 1997) — отрицательная зависимость; Латинская Америка (Barro, 1991, 1997; Barro, Lee, 1994; Easterly, Levine, 1997; Sala-i-Martin, 1997) — отрицательная зависимость; Субсахарианская Африка (Barro, 1991, 1997; Barro, Lee, 1994; Easterly, Levine, 1997; Sala-i-Martin, 1997) — отрицательная зависимость;

• религия как фиктивная переменная (Sala-i-Martin, 1997): буддизм, конфуцианство, магометанство — положительная зависимость; католицизм, протестанство — отрицательная зависимость;

• индексы соблюдения законности (Barro, 1996, 1997; Sala-i-Martin, 1997) — отрицательная зависимость;

• эффект масштаба (Sala-i-Martin, 1997): общая площадь и рабочая сила — неопределенная зависимость;

• индекс импорта (Levine, Renelt, 1992) — неопределенная зависимость;

• индекс интервенций Леамера (Levine, Renelt, 1992) — отрицательная зависимость;

• число лет открытой экономики (Sala-i-Martin, 1997) — положительная зависимость;

• индекс открытости (Harrison, 1995) — положительная зависимость;

• доля экспорта/импорта в ВВП (Levine, Renelt, 1992; Frankel, Romer, Cyrus, 1996) — положительная зависимость;

• потоки иностранных инвестиций к ВВП (Blomstrom, Lipsey, Zejan, 1996) — отрицательная зависимость;

• импорт машин и оборудования (Romer,

1993) — положительная зависимость;

• рост инноваций (Ramey, 1995) — отрицательная зависимость.

Большинство из перечисленных детерминант относится к внутренним источникам экономического роста (внутри национальной экономики). Их включение в стандартное уравнение экономического роста в виде экономических, дополнительных и фиктивных переменных позволяет определить темп прироста ВВП в целевом временном горизонте. Сформированная с их помощью модель экономического роста ставит в зависимость темп прироста национального продукта от поведенческих и институциональных параметров. В большинстве исследований именно этот признак определяет эндогенность модели экономического роста. Таким образом, под эндогенным экономическим ростом в наиболее употребительном варианте понимается рост с зависимостью от экономической деятельности человека. Эмпирические исследования, базирующиеся на этой зависимости, получили название «эндогенных теорий роста» (о них говорилось выше).

Возвращаясь к проблеме капитализации, заметим, что она является результатом экономической деятельности человека. Как следствие движения и накопления капитала, она играет роль экономической переменной в базовой модели эндогенного роста. При этом в совокупности моделей эндогенного экономического роста выделяют: 1) простейшую модель (АК-модель), в которой экономический рост есть производная величина от задействованного капитала; 2) базовую модель, в которой наряду с основными экономическими переменными, включая капитал, учитывают совокупность детерминант экономического роста (дополнительные и фиктивные переменные).

Серия трансформаций простой и базовой моделей позволяет вывести эконометрическую зависимость роста от параметров капитализации.

В АК-модели экономического роста в качестве экономических переменных задействованы объем капитала

v осн * v обор'

g = А*К = А*(К + Ко) = АК + АК б (3),

° ' осн обор осн обор ' 7 ’

тогда

АК0СИ = АКбор - g

или

Ксн= (АКобор- е)/А =

АКобор/А - g/А = Кобор - е/А (5).

В базовой модели эндогенного роста прирост ВВП (е) также является функцией от задействованного объема капитала (хк) и его производительности(ае),выполняющихфунк-цию экономических переменных:

Е = {(ах) (6).

Как и в АК-модели, структурируем задействованный капитал в соответствии со структурой имущества на основной (хосн) и оборотный (хобор). Тогда ХН

Е = Я« (Хосн + Хобор>} (7).

Подставив полученную зависимость в базовую модель эндогенного роста, получим

е.= а+а

°1 О е' осн обор *—‘рр1*—‘Г Г1 I ' 7

или

е = а+ а х + а х. + УЬг + УcDUM.+s.(9).

°1 О е осн е обор р р1 Г Г I ' '

Трансформация уравнения позволяет получить искомую величину внеоборотных ак-

тивов как показателя капитализации для достижения программных темпов макроэкономического роста

ах =а+ах + УЬ г + Ус DUM .+£.-е-

е ва о е оа р р1 г п I °1 ' '

или

х =(а+ахб +УЬ г+Ус DUM+£.-Е)/а

осн * о е обор р 01^* Г Г1 I о-/ е

(И).

Полученная на основе АК-модели и базовой модели эндогенного роста формализованная зависимость экономического роста и капитализации выполняет важную информационную функцию. Она позволяет:

• прогнозировать экономический рост на макро- и мезоуровне через целевые параметры основного капитала и реализацию мероприятий по его наращиванию;

• определять необходимый уровень динамики основного капитала для достижения намеченных темпов экономического роста;

• моделировать параметры капитализации на уровне экономических агентов; в этом случае потребуется корректировка дополнительных и фиктивных переменных и, возможно, исключение случайной составляющей (е);

• управлять экономическим ростом на мак-ро-, мезо- и микроуровне посредством целевого воздействия на параметры капитализации.

Литература

1. Дедкова М.В. Онтологическое исследование теории капитализации. // Вестник Самарского государственного экономического университета. 2007, № 7 (33).

2. МакаренкоА.А. Корпоративная финансовая политика как инструмент управления финансами.: Дис. ... канд. экон. наук. — М., 2007.

3. Тодд Сэндлер. Экономические концепции для общественных наук. — М.: Весь Мир, 2006.

4. ШараевЮ.В. Теория экономического роста. — М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2006.