Эффективные стратегии глобальных хедж-фондов 

Орлов А.С. Эффективные стратегии глобальных хедж-фондов // Глобальные рынки и финансовый инжиниринг. — 2015. — Т. 2. — № 4. — С. 333-350. — doi: 10.18334/grfi.2.4.2140

Язык публикации: русский

Global Markets and Financial Engineering (Russian version), 2015, Volume 2, Issue 4

Effective Strategies of Global Hedge Funds

Aleksandr Orlov

ABSTRACT_

The work studies issues of the investment strategy selection that correspond to various stages of the global economic development applicable under Russian economical conditions.

The research is based upon the fact of the change of the growing trend to the downward one that is accompanied by the high volatility. In such circumstances, the selection of the investment strategy aimed at obtaining <alpha> from the correct distribution of financial assets, rather than <beta> from the growth quotations of the whole risk assets market.

The work shows that effectiveness of global hedge fund strategies falls down from crisis to crisis. As for the Russian market, volatility game strategies (CTA) and special events (even driven) are still attractive. At this, effectiveness of transactions on the bond market plummets due to recycling of the CBR REPO's currency funds.

Results of the research are applicable in the field of big private (family office) and institutional investors' (SWF, Pension Funds, Insurance) asset management that can invest funds to hedge funds with their mandate or have internal subdivisions that invest upon hedge funds strategies.

The practical conclusion of the work is that it is not worth paying the high commissions "2/20" as hedge funds as a class have ceased to show profitability and market risk protection adequate to them. Thus, big institutional or private portfolio managers should decrease allocation for this type of assets and/or modify their methods of selecting funds that can consistently earn <alpha>.

KEYWORDS

hedge funds, alpha, beta, PTC, market correlation

CITATION

Orlov, A.S. (2015). Effective Strategies of Global Hedge Funds. Global Markets and Financial Engineering (Russian version), 2(4), 333-350. doi: 10.18334/grfi.2.4.2140

JEL: E22, G11, G12 Original Research Language: Russian

Received: 1 Dec 2015, Published: 28 Dec 2015

© Orlov A.S. / Publication: Creative Economy Publishers This work is licensed under a Creative Commons BY-NC-ND 3.0

H For correspondence: Orlov@arbatcapital.com

HIGHLIGHTS

the ability of hedge funds to provide investors with <alpha> drops significantly from crisis to crisis 2002-2002 - TMT bursting bubble crisis; 2008 - the Global Financial Crisis (GFC); 2011 - the European (PIIGS countries) and American (debt limit and AAA rating decrease) debt crisis and 2015 - commodities market crisis and currency crisis in developing countries

only two strategies (Macro and CTA) do not show the stable trend in dependence of their profitability on dynamics of the equity and bond market

it is worth paying attention to disappointing indices of three strategies earlier considered to be market-neutral ones: Relative Value, Arbitrage, Event Driven -

if they didn't depend very much on the equity and bond market, at the beginning of the new decade only 10-20 % of their return variability were determined by <alpha>

hedge funds investing in Russia are the pure <beta> on our bond market - their profitability and PTC market correlation rarely dropped below 80 %; for most of the time it was in the range of 90-96 %

Event Driven and CTA strategies will provide <alpha> on the Russian market

inclusion of hedge funds will improve the investors' portfolio structure but it is necessary to analyse not only their correlation with other classes of assets but also to conduct the detailed stress test to the rapid deterioration of market conditions

Глобальные рынки и финансовый инжиниринг, 2015, Том 2, Выпуск 4

Эффективные стратегии глобальных хедж-фондов

Александр Орлов

АННОТАЦИЯ_

В работе исследуется вопросы выбора инвестиционных стратегий, соответствующих различным стадиям развития мировой экономики, применимых в условиях российской экономики.

Основой для исследования является факт смены растущего тренда на понижательный, сопровождающийся высокой волатильностью. В таких условиях становится актуальным выбор инвестиционной стратегии, нацеленной на получение <альфы> от правильного распределения финансовых активов, а не <беты> от роста котировок всего рынка рискованных активов.

В работе показано, что эффективность стратегий глобальных хедж-фондов падает от кризиса к кризису. На российском же рынке остаются привлекательными стратегии игры на волатильности (CTA), особые ситуации (event driven). При этом эффективность операций на рынке облигаций стремительно падает по мере утилизации средств валютных РЕПО ЦБ РФ.

Результаты исследования применимы в сфере управления активами крупных частных (family office) и институциональных инвесторов (SWF, Pension Funds, Insurance), которые по своему мандату могут вкладывать средства в хедж-фонды или имеют внутренние подразделения, инвестирующие по стратегиям хедж-фондов.

Практический вывод работы состоит в том, что не стоит платить высокие комиссионные «2/20» -хедж-фонды как класс перестали показывать адекватную им доходность и защиту от рыночных рисков. Поэтому управляющим крупными институциональными или частными портфелями следует уменьшить аллокацию на этот тип активов и/или модифицировать свои методы отбора фондов, которые бы могли устойчиво зарабатывать <альфу>.

КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА_

хедж-фонды, альфа, бета, РТС, корреляция с рынком

ДЛЯ ЦИТИРОВАНИЯ:_

Орлов А.С. Эффективные стратегии глобальных хедж-фондов // Глобальные рынки и финансовый инжиниринг. — 2015. — Т. 2. — № 4. — С. 333-350. — doi: 10.18334/grfi.2.4.2140

JEL: E22, G11, G12

Язык публикации: русский

© Орлов А.С. / Публикация: Издательство «Креативная экономика» Статья распространяется по лицензии Creative Commons BY-NC-ND 3.0

н Для связи: Orlov@arbatcapital.com

ТЕЗИСЫ

способность хедж-фондов обеспечивать инвесторов <альфой> значительно падает от кризиса к кризису: 2000-2002 гг. - кризис лопнувшего пузыря ТМТ; 2008 г. - Глобальный финансовый кризис (GFC); 2011 г. - европейский (страны PIIGS) и американский (лимит долга и снижение «ААА» рейтинга) долговой кризис и 2015 - кризис на сырьевом рынке и валютный кризис

в развивающихся странах

только две стратегии (Macro и СТА) не демонстрируют устойчивого тренда на рост зависимости их доходности от динамики рынка акций и облигаций

стоит обратить внимание на разочаровывающие показатели трех считавшихся рынок-нейтральными стратегий: Relative Value, Arbitrage, Event Driven - если в начале века они и были не сильно зависимыми от рынка акций и облигаций, то в начале нового десятилетия лишь 10-20 % изменчивости их доходности определялись <альфой>

инвестирующие в Россию хедж-фонды являются чистой <бетой> на наш рынок акций - корреляция их доходности и индекса РТС редко падала ниже 80 %, а большую часть времени и вовсе держалась в диапазоне 90-96 %

<альфу> на российском рынке в ближайшие годы обеспечат стратегии Event Driven и CTA

включение хедж-фондов улучшит структуру портфеля инвесторов,

но необходимо анализировать не только их корреляцию с другими классами активов, но и проводить детальный стресс тест на резкое ухудшение рыночной конъюнктуры

Об авторах:

Орлов Александр Сергеевич, CFA, управляющий директор, Arbat Capital

1. Вступление

Хедж-фонды появились еще более 50 лет назад, но наибольшее развитие эта отрасль коллективных инвестиций получила со второй половины 80-х и особенно в 90-е - начале 2000-х за счет смягчения регулятивных требований (многие пенсионные фонды и страховые компании смогли аллоцировать часть своих активов в хедж-фонды), роста благосостояния частных инвесторов и отличных, нескоррелированных с рынком финансовых результатов, что особенно проявилось в кризис схлопнувшегося пузыря ТМТ в начале века. В итоге сейчас инвестировано порядка $ 3 трлн в различные виды хедж-фондов и СТА1.

3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0

Рисунок 1. Объем средств под управлением хедж-фондов и СТА Источник: Barclay Hedge

Однако последний «Глобальный финансовый кризис» (GFC, «Ипотечный кризис») значительно подорвал веру инвесторов в способность хедж-фондов выполнять их основную заявленную цель -хеджировать от общерыночных рисков и обеспечивать доходность даже в периоды экономического кризиса, т. е. зарабатывать <альфу>. Понадобилось более шести лет, прежде чем активы хедж-фондов смогли превысить докризисные максимумы, и при этом, как доля от

1 СТА - Commodity Trading Advisors. Это консультанты по торговле на рынке фьючерсов и прочих производных ценных бумаг. Отличаются от хедж-фондов не только инструментами для инвестирования, но и организационными формами (редко структурируются как фонд, обычно это торговля со счета клиента на основе доверенности) и методами принятия инвестиционных решений (в основном они торгуют по принципам алгоритмической торговли, т. е. по математическим моделям и с высокой частотой сделок).

CTA \

Кед цж фо >нд \ы

1 1 1 1 1

капитализации всех акций в мире, они все еще в два раза ниже пиковых 5 % в 2008 г.

Исследования в области оценки доходности разных стратегий хедж-фондов активно проводились как раз в период между этими двумя кризисами. Самая крупная работа - это вышедшая в 2007 году докторская диссертация Capocci «An Analysis of Hedge Fund Strategies»[3], в которой автор провел многофакторный анализ доходности хедж-фондов, оценил их способность зарабатывать <альфу> и противостоять рыночной волатильности. Исследование показало, что некоторые хедж-фонды, действительно, могут устойчиво опережать рынок, но в зависимости от выбора временного интервала и набора стратегий таких фондов лишь 2050 % из числа анализируемых, а рынок-нейтральные (market neutral) фонды оказались достаточно скоррелированы с рынком, особенно на его падении. Среди более актуальных по времени (2011 г., учитывали и GFC) работ стоит отметить работу Fung и Hsieh «The Risk in Hedge Fund Strategies: Theory and Evidence from Long/Short Equity Hedge Funds» [8], согласно которой фонды, генерирующие <альфу>, со временем мигрируют в категорию зарабатывающих лишь <бету>, а лишь 20 % фондов устойчиво обыгрывают рынок. В своей работе 2010 года Billio, Getmansky и Pelizzon «Crises and Hedge Fund Risk» [11] обнаружили, что хедж-фонды также подвержены рискам ликвидности, кредитному, рынка акций и волатильности, что особенно сильно проявилось в ^rn^s LTCM и GFC 1998 и 2008 гг. Наконец, прошлогоднее исследование Smith «Equity Hedge Fund Performance, Cross-Sectional Return Dispersion» [14] показало, что хедж-фонды лучше всего зарабатывают в периоды роста дисперсии на рынке.

В России изучением хедж-фондов практически не занимались, т. к. долгое время не было объекта исследований - большинство фондов, инвестирующих в РФ, до сих пор являются классическими long only фондами, даже если и требуют с инвесторов вознаграждения по принципу «2/20». Стоит отметить кандидатскую диссертацию Акимова С.А. «Развитие института хедж-фонда в организованном финансовом рынке России» [1], которая была посвящена, скорее, институциональным вопросам развития этого вида коллективных инвестиций. Интересный исторический очерк краха одного из самых известных и крупных хедж-фондов в истории, LTCM, приведен в статье «Наградить посмертно! -Чужие уроки» Голубицкого С. в «Бизнес-журнале» [2].

2. Постановка задачи, описание данных и применявшихся методов анализа

Задача данной работы состоит в проведении анализа данных по доходности стратегий хедж-фондов, оперирующих на глобальном финансовом рынке, с целью установления их способности обеспечить инвесторов доходностью даже в периоды экономических и финансовых кризисов. Ведь претендуя на вознаграждение по принципу «2/20» - 2 % от активов - плата за управление и 20% от прибыли - плата за успех (у long-only ПИФов и торгуемых фондов (ETF), - совокупные расходы для инвесторов редко превышают 1-2 %), хедж-фонды должны выполнять в портфеле инвесторов функцию источника нескоррелированной с рынком доходности, чистой <альфы>. Более узко, цель работы - в определении наиболее эффективной стратегии хедж-фондов в кризисные периоды, а также насколько эти стратегии применимы на российском финансовом рынке.

В качестве исходных данных для анализа были взяты данные по долларовой доходности девяти укрупненных стратегий хедж-фондов, рассчитываемых на средневзвешенной основе одним из наиболее крупных информационных агентств в этой области, Eurekahedge2. Индексами для сравнения были выбраны MSCI World Index для стратегий инвестирования в акции и JP Morgan Global Aggregate Bond Total Return Index (оба индекса в долларах США, без валютного хеджа инструментов, номинированных в отличных от доллара валютах).

Для российского финансового рынка, к сожалению, не существует данных, которые бы дезинтегрировали на стратегии показатели доходности инвестирующих в Россию хедж-фондов. Поэтому первоначальный анализ проводился на данных по показателю доходности общих хедж-фонд индексов Eurekahedge (он включает и В. Европу, но вес РФ там традиционно 75-80 %) и Hedge Funds Research. Индексами для сравнения были выбраны Индекс РТС для стратегий инвестирования в акции и Индекс российских суверенных еврооблигаций от аналитического агентства CBonds (оба индекса также в долларах США).

В работе используются следующие методы анализа: систематизация данных по доходности индексов хедж-фондов, в т. ч. в картографическом виде; статистический анализ, в т. ч. регрессионный анализ зависимости доходности от динамики рыночных индексов. Эти исследования автора

2 Данные по отдельным стратегиям, в т. ч. в региональном разрезе (Источник: Eurekahedge Long Short Equities Hedge Fund Index [Electronic resource] // Eurekahedge. - Mode of access: http://www.eurekahedge.com/Indices/IndexView/Eurekahedge/480/Eurekahedge_Long_Short_Equities_H edge_Fund_Index). В данной работе использовались только данные по глобальным (All Regions) укрупненным стратегиям.

дополнили и расширили систематизацию данных, проведенную специализирующимися на хедж-фондах агентствами Eurekahedge, Barclay Hedge, Hedge Funds Research. Автор же данного исследования произвел графическую трансформацию результатов в более наглядную форму картограммы, графиков и таблиц, равно как и провел статистический анализ временных рядов и перекрестной регрессии.

Описание инвестиционных стратегий хедж-фондов3:

1. Arbitrage - арбитражная стратегия, зарабатывающая на разнице цен а) на один и тот же актив на разных биржах (локальные акции и АДР);

б) на разные формы ценных бумаг одного и того же эмитента (обыкновенные и привилегированные акции, разные типы облигаций);

в) на ценные бумаги компаний - участников сделок по слияниям и поглощениям. Считается наиболее безрисковой, но обычно реализуется с огромным финансовым плечом, что часто приводит к краху таких фондов.

2. CTA/Managed Futures - инвестиции во фьючерсы, как сырьевые, так и финансовые (даже более распространенная форма). Происходят или напрямую, или через консультанта (Commodity Trading Advisor), зарегистрированного в CFTC. Обычно состоит в высокоскоростной и алгоритмической торговле наиболее ликвидными инструментами.

3. Distressed Debt - инвестиции в долговые инструменты компаний на грани банкротства и/или испытывающих существенные сложности с рефинансированием. Самая сложная с юридической точки зрения стратегия, но и самая нескоррелированная с рынком.

4. Event Driven - финансовая игра на индивидуальных событиях отдельных компаний, в том числе на сделках по слиянию и поглощению, размещению/выкупу акций, реструктуризации, смене менеджмента и т. д. Должна иметь низкую корреляцию с рыночными движениями.

5. Fixed Income - все виды инвестиций в долговые ценные бумаги. Также включает в себя все виды стратегий, кроме операций с предбанкротными компаниями (они идут в Distressed Debt).

6. Long/Short Equity - наиболее распространенный вид хедж-фондов, основная стратегия которых состоит в том, чтобы хеджировать свои портфели акций продажей в «шорт» других акций или рыночных индексов.

7. Macro Funds - эти фонды инвестируют в полный спектр финансовых инструментов

3 Методология расчета индексов и описание инвестиционных стратегий хедж-фондов (Источник: Eurekahedge Equal Weighted Hedge Fund Index [Electronic resource] // Eurekahedge. - Mode of access: http://www.eurekahedge.com/Indices/hedge-fund-index-methodology).

с целью заработка на макроэкономических изменениях и смене кредитно-денежной политики.

8. Multi-Strategy - по сути, это аналог Фонда Хедж-фондов (FoHF), использующий весь спектр стратегий хедж-фондов внутри себя и под управлением одной управляющей компании. Считаются не сильно волатильными.

9. Relative Value - это стратегия, ориентированная на получение <альфы> за счет торговли «парами» однородных ценных бумаг, где наиболее привлекательная покупается, а наименее - продается в «шорт». Например, Сбербанк против ВТБ. Должны быть наименее рискованными и скоррелированными с рынком.

3. Представление полученных результатов

Наиболее наглядным образом результат исследования представлен в картографическом виде, где каждая из девяти стратегий выделена своим цветом и в каждый год отранжирована по мере убывания доходности от лучшей к худшей стратегии, а также данные по доходности общего индекса всех хедж-фондов и доходности индексов для сравнения.

Даже простой графический анализ этих данных говорит о том, что способность хедж-фондов обеспечивать инвесторов <альфой> значительно падает от кризиса к кризису (выделены на картограмме красными прямоугольниками: 2000-2002 гг. - кризис лопнувшего пузыря ТМТ; 2008 г. - Глобальный финансовый кризис (GFC); 2011 г. -европейский (страны PIIGS) и американский (лимит долга и снижение «ААА» рейтинга) долговой кризис и 2015 - кризис на сырьевом рынке и валютный кризис в развивающихся странах).

Динамику доходности отдельных стратегий хедж-фондов можно также представить в разрезе стратегий по разным годам и дополнить показателями волатильности (СКО) и индикатором соотношения риска и доходности, коэффициентом Шарпа. На основе данных с 2000 года, действительно, можно утверждать, что хедж-фонды обеспечивали инвесторам существенное улучшение скорректированной на риск доходности - коэффициент Шарпа у всех стратегий был существенно выше, чем у рынка акций, и просто выше, чем у облигаций. Однако если мы возьмем только последний рыночный цикл (с конца 2007 по текущий момент времени), то обнаружим, что все без исключения стратегии хедж-фондов значительно ухудшили свои показатели Шарпа и уже не намного превышают сопоставимые значения для рынка акций и облигаций.

l^^oao 2001 2003 2004 20 0 5 2006 2007 r 2003 " 2009 2010 f 2011 1 2012 2013 2014 Г 2015 1

СТА/ Managed Futures ........1 Debt СТА" kfana^d Fut не e Distressed Debt Distressed Debt Long Short Ез. ¡ties E-ertDriven MiJti-Stratgy СТА Managed Futurs Event Oiten Distressed Debt FBEd 1гкте Distressed Debt L^ngShort Effifees СТА Maiapd Futures Arbitrage

21Л 16.1 21.5 33.9 21.0 13.9 17.3 15.3 19.3 39.3 22.3 4.1 14.3 159 9.2 3.6

Ißng Short E<piities Event Oiven ',' a Li о Event Dr №11 Evert Oiven Mub-Slra&gy Uub-SlraEgy CTfv' kknaged flui les Macro Distressed Debt Eiert Driver ctw №naged Fut Lies Fkec Income Distrssed Debt All HEdge Fund Index Rektive Va Lie

19.3 16.0 11.1 24.3 153 11Л 17.1 15.0 3.5 35.9 15.3 2.0 11.4 153 4.5 1.1

СИ о m All Hedge Fund Index FdeJ Income MÉb-Sbtgy let з Shot Ed litres Strafegy Distressed Debt Distressed D-it Long Slior t Equities Reledf VaJbe Long Short elides СТА' MaiagEd fl lues A'o trage Relative Vdue Event Oiven Muti-Slrafe^y Miiti-SUafegy

17.9 15.0 10.3 23.7 126 11.3 16.7 14.5 -7.5 26.0 13.2 1.2 10.3 13.4 4.4 1.0

I о HUI Value felüiie Va Le Feed Irocrme Relative VSJLS Long Short La и bee AIIHedge Fund Index Long Short Equities Macro Arbtage f be: Income Frasd Inoone DÈtessed C-ebt Event Dr -fir All Hedge Fund Index IfaOD Long Short lojibee

е 16.b 13.1 10.2 22 8 10.9 11.2 15.2 14.4 -a 2 243 12.7 1.0 10.5 9.1 42 0.3

§ Arbitrage k'LÜ- Sbfegv Rakli.e Vaüe MiJti-Etrateqy All Hedge Fund Index Event Driver All Hedge Fund Index All Hedge Fifid lnde< k-tlb-Stra&sy Aib ¡trage Rakdve Va Lie Ratlive VaLie Long Sbnrt Equties Fbed Income Fied Iroone All Hedge Fifid Index

16.4 12.7 9.3 21.3 10.2 10.9 13.3 13.fi -S.6 240 12.2 0.5 3.5 3.3 3.6 0.4

s IU-Etrafciv KllH=dg = Fund Inde» Ar:-trage All Hedge Fund IndEtt kfacro Mrive Va Lie AM te Va Lie All Hedge Fund Inden Va ile All Hedge Fund Index Ibov Multi-Strateav Mllki-Stratgy Long Short E-£s.ities Macro

Е 156 11.1 3.2 21.3 10.5 13.0 12.7 -9.7 227 11.5 0.2 7.3 7.4 3.4 0.4

V < htaoro Macro All Hedge Fund Index Macro Relate VJIE СТА" Mai aged Futures Abitrage Event Oitr Fred I г some All HEdge Fund Index Lorg Short b^libes MÉti-Stratgy All Hedge Fuid IndBi Arbitrage Ffel3i\e ValLE СТА" Мпдо! Futues

143 10.3 7.4 21 3 3.9 3 5 11.5 10.2 11.1 21.2 10.9 -1.4 7.2 7.4 3.0 0.1

о Event Diiven A'oraçe Distressed Debt СТА/ Managed FutLTeS СТА" Managed Futiies Ffelaie VilLE СТА" '.'= ' Б Futiies Distressed Debt Long Short Eqiities mufci-Strategy Uub-Elrafegy All Hedge Fund Index Aibitrage Fyethe ME Abitrage FDEJ I г Dir re

12.7 10.1 3.7 17.1 7.4 7.0 10.6 9.7 19.3 21.0 9.6 -1.Ë 7.1 7.2 2.7 -0.2

Distressed Ceti СТА" Ifamal E ™t Dil чел Macro Hied kiaCTO A/o trage Event Drivel kbcro A'otrage EtentQrien Maoro klaoro Evert Driver Etrt Driver

Fülu ГЕ£- Iroorre

113 9.3 3.0 6.5 6.3 10.1 3.5 -21.0 143 9.0 -4.6 4.2 4.0 2.5 -2.6

Fbed I г oome Long Short Eztibes Lnrg Ehort I bqj-fcf. Arbitrage A/otrage A/otrage fded Iroorre Feed Iroorme Distresses Debt СТА" UaiagKl Futures Macro Lorrg Ehcrt Equities СТА'" Managed FJLres СТА Managed Futures Distressed Cett DistreEse: Ddit

10.9 9.3 1.0 11.2 5.4 3.0 35 5.0 -25.3 6.6 7.7 -B.0 2.4 0.0 0.4 -1.2

2)000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2003 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

А ИЛИ -U 1 17л -211 j| 3C.E Mi 7.6 1б.0 7.1 -a. 1 27.0 9.б -7.6 IJ 2 Ml 2.Ï -ö.3

облигации V« Z6 173 VI I2.fl 9.7 -4.4 6.8 9.7 . 7.2 , 6.1 5.0 - ™ - 4.1 -16 1.7 - "I* ^

Uj fc, Nj

S

s тз

I Sa

OJ О

I Ol

S ь j? п

ш

s -9" * "g"

* £

тз s

I

I 5 M ч

о ш

I

а\

ISJ ш

р -е-

ии о

U) I

ш Цэ

I о

си ш

Ln ^

0

1 ?

О- СЛ

О ÛJ

- ь

Р i

к <»

ии "а

ии о-

^ Ï

то 5

Приме чанне : АКЦИИ

Рисунок 2. Картограмма основных стратегий хеджфондов MSCI World Index, ОБЛИГАЦИИ - TP Morgan Global Aggregate Bond Total Return Unhedged USD Index. Данные за 2015 под-это результат с начала года по текущий момент Источник: Eureka hedge и ндевды

ki

о

Таблица 1

Динамика показателей доходности различных стратегий хедж-фондов и индексов для сравнения с 2000 по сентябрь 2015 гг.

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

All Hedge Fund Index 17.9 11.1 7.4 21.3 10.2 11.2 13.8 13.6 -9.7 21.2 11.5 -1.8 7.2 9.1 4.5 0.4

CTA/ Managed Futures 21.3 9.8 21.5 17.1 7.4 8.5 10.6 15.0 19.2 6.6 13.2 2.0 2.4 0.1 9.2 0.1

Long Short Equities 19.3 9.6 1.0 23.7 10.9 13.9 15.2 14.5 -19.3 26.0 10.9 -6.0 8.5 16.0 3.5 0.8

Relative Value 16.8 13.1 9.3 22.8 8.9 7.0 13.0 12.7 -7.5 22.7 12.2 0.5 10.8 7.2 3.0 1.2

Arbitrage 16.4 10.1 8.2 11.2 5.4 3.9 11.5 8.5 -9.2 24.0 9.0 1.2 7.1 7.4 2.7 3.6

Multi-Strategy 15.6 12.7 10.8 21.8 12.6 11.8 17.1 15.3 -9.6 21.0 9.6 -1.4 7.8 7.4 4.4 0.9

Macro 14.8 10.8 11.1 21.3 6.5 10.5 10.1 14.4 3.5 14.8 7.7 0.2 4.3 4.0 4.2 0.5

Event Driven 12.7 16.0 3.0 24.3 15.3 10.9 17.8 10.2 -21.0 39.8 15.3 -4.6 10.5 13.4 2.5 -2.9

Distressed Debt 11.3 16.1 6.7 33.9 21.0 11.3 16.7 9.7 -25.3 35.9 22.8 1.0 14.3 15.8 0.5 -3.6

Fixed Income 10.9 15.0 10.2 16.1 9.2 6.3 8.5 5.0 -11.1 24.3 12.7 4.1 11.4 8.8 3.6 -0.1

АКЦИИ -14.1 -17.8 -21.1 30.8 12.8 7.6 18.0 7.1 -42.1 27.0 9.6 -7.6 13.2 24.1 2.9 -0.3

ОБЛИГАЦИИ 4.7 2.6 17.3 12.8 9.7 -4.4 6.8 9.7 7.2 6.1 5.0 6.1 4.1 -2.6 1.7 -1.4

Таблица 2

Показатели средней доходности, волатильности и коэффициента Шарпа для различных стратегий хедж-фондов и индексов для сравнения за период с 2000 по сентябрь 2015 гг., и отдельно за посткризисный _период (2008-2015 гг.)_

Данные за 2000-2015 Данные за 2008-2015

Средняя доходность, % СКО, % Шарп @3% Средняя доходность, % СКО, % Шарп @1%

All Hedge Fund Index 9.2 1 8.2 1 0.8 2.5 1 9.3 0.2

CTA/ Managed Futures 10.2 7.2 1.0 3.2 6.9 0.3

Long Short Equities 8.8 11.4 0.5 2.1 13.8 0.1

Relative Value 9.5 7.9 0.8 3.0 9.2 0.2

Arbitrage 7.5 7.2 0.6 2.7 9.3 0.2

Multi-Strategy 9.7 8.3 0.8 2.4 9.0 0.2

Macro 8.7 5.9 1.0 2.4 4.6 0.3

Event Driven 9.6 13.4 0.5 2.7 17.8 0.1

Distressed Debt 11.0 14.7 0.5 3.1 18.7 0.1

Fixed Income 8.3 7.8 0.7 3.1 10.4 0.2

АКЦИИ ОБЛИГАЦИИ 1.2 19.6 -0.1 5.3 5.6 0.4 0.4 21.8 -0.0 1.6 3.7 0.2

Примечание: Коэффициент Шарпа рассчитан на уровне безрисковой ставки в 3 % и 1 % против традиционно применяемых 5 %, т. к. это больше соответствует средним уровням ставок в этот период времени - с 2009 г. большинство развитых стран живет в режиме нулевых процентных ставок.

Рисунок 3. Динамика R2 по двухфакторной регрессии помесячной доходности индексов хедж-фондов и обоих индексов для сравнения

Можно видеть, что только две стратегии (Macro и СТА) не демонстрируют устойчивого тренда на рост зависимости их доходности от динамики рынка акций и облигаций. При этом снижение R2 по остальным стратегиям, фокусирующимся на акциях, в 2013 - начале 2015 гг. не должно вводить в заблуждение - это стало следствием сильного проигрыша фондов бурному росту рынка акций (см. таблицы 1 и 2). Также стоит обратить внимание на разочаровывающие показатели трех считавшихся рынок-нейтральными стратегий: Relative Value, Arbitrage, Event Driven (верхний правый график) - если в начале века они и были не сильно зависимыми от рынка акций и облигаций, то в начале нового десятилетия их R2 доходил до 80-90 %, т. е. лишь 10-20 % изменчивости их доходности определялись <альфой>.

С позитивной стороны, стоит отметить, что фонды с фокусом на рынок облигаций, наоборот, смогли значительно сократить свою зависимость от слабого рынка гособлигаций, в т. ч. числе за счет ухода

в более низкое кредитное качество и повышения уровня финансового плеча. Однако уже во второй половине текущего года настал черед расплаты за такую стратегию - доходность резко пошла вниз (особенно у Distressed Debt).

В России создание хедж-фонда стало юридически возможным после 2008 г., с момента принятия Положения об инвестиционных фондах, однако по-прежнему их число крайне мало и имеет активы на порядки ниже, чем у оффшорных хедж-фондов, инвестирующих в Россию.

Как видно из графиков, инвестирующие в Россию хедж-фонды являются чистой <бетой> на наш рынок акций - корреляция их доходности и индекса РТС редко падала ниже 80 %. А большую часть времени и вовсе держалась в диапазоне 90-96 %. Во многом это связано с тем, что исходно в мире создавались фонды, которые просто обеспечивали доступ иностранным инвесторам на не до конца открытый российский рынок - они пытались заработать на росте рынка, а <альфу> зарабатывать выбором лучших акций (классический long only подход). Развитие рынка деривативов внутри страны, и даже за ее пределами (существует фьючерс на рубль в Чикаго, опционы на АДР в Лондоне и ETF в Нью-Йорке), дало толчок развитию новых стратегий инвестирования. Так, организаторы премии «Russian Hedge Fund Industry Awards 2015» считают, что «...В России есть талантливые трейдеры, способные показывать альфа-доходность с низкой корреляцией на значительных объемах активов.»4. Однако основные средства инвесторы продолжают нести, а в последние годы, скорее, забирать, в «старые» квазихедж-фонды и торгуемые на бирже фонды (ETF).

Также стоит отметить, что инвестирующие в Россию хедж-фонды не смогли заработать на феноменальном росте рынка российских еврооблигаций в начале этого года - весь эффект от $ 50 млрд валютного РЕПО ЦБ РФ (выбрали порядка $ 35 млрд) ушел банкам. Похожая проблема наблюдалась и в 2011-2013 гг., когда неплохие заработки по облигациям не сильно улучшили доходность фондов - по всей видимости, стратегия Ficed Income не в чести у них.

4 Российских управляющих хедж-фондами впервые отметили премией [Электронный ресурс] // PBWM.RU. - 2015. - 3 июня. - Режим доступа: http://pbwm.ru/articles/rossiyskih-upravlyayuschih-hedzh-fondami-vpervye-otmetili-premiey

Какие стратегии могут обеспечить <альфу> на российском рынке в ближайшие годы? Вал корпоративных событий (выкуп компании контролирующим акционером или стратегом, делистинг, специальные дивиденды, программы выкупа акций, реструктуризации долгов) делают стратегию Event Driven очень перспективной. Высокая волатильность всех без исключения российских финансовых активов вкупе с развитием и увеличением ликвидности рынка деривативов (особенно фьючерсов) дают все шансы на успех для CTA-фондов. При этом эффективность операций на рынке облигаций стремительно падает по мере утилизации средств валютных РЕПО ЦБ РФ и снижения ставок по облигациям к неприемлемо низким уровням (5-летние CDS на Россию, например, сократились с 628 бп в январе до 255 бп в начале ноября).

4. Где применимы результаты, ограничения применимости

Применение результатов исследования охватывает сферу управления активами крупных частных (family office) и институциональных инвесторов (SWF, Pension Funds, Insurance), которые по своему мандату могут вкладывать средства в хедж-фонды или имеют внутренние подразделения, инвестирующие по стратегиям хедж-фондов. В рамках своего процесса выбора инструментов для инвестирования они уже давно стали относить хедж-фонды к отдельному классу активов (alternative investments), основываясь, в том числе, на многолетних исследованиях, показывавших способность хедж-фондов улучшать структуру портфеля финансовых активов с точки зрения соотношения риска и доходности. Однако более поздние исследования, например Teiletche и Tampereau «Performances of hedge funds and standard assets: a systematic investigation» [6; С. 39]5, показали, что хедж-фонды несут существенно более высокий риск значительных потерь, чем традиционные активы. Поэтому при включении этого класса активов в портфель инвесторов необходимо анализировать не только его корреляцию с другими классами активов, но и проводить детальный стресс-тест на резкое ухудшение рыночной конъюнктуры. При этом они (хедж-фонды) все еще могут улучшить структуру портфеля, и их включение в него оправдано.

5 «Most hedge fund strategies present a structure of asymmetrical risk. In particular, we have shown that once made to depend on "normal" risk, hedge fund performances show a far greater exposure to extreme losses than standard ass ets. We have thus illustrated the fact that when it comes to asset allocation, it was preferable to measure risk in terms of extremes. Simultaneously, we have found that, even after taking into account this characteristic, introducing hedge funds into asset portfolios is highly favourable».

Практический вывод работы состоит в следующем:

1. В периоды экономических кризисов и растущей волатильности на финансовых рынках хедж-фонды как класс перестали обеспечивать инвесторов доходностью, превышающей заложенные в них риски.

2. Из всех стратегий хедж-фондов только СТА и Macro достойно несут знамя нескоррелированных с рынком фондов, но и они бывают подвержены периодам крайне низкой доходности (2011-2013 гг.).

3. Не стоит платить высокие комиссионные «2/20» - хедж-фонды перестали быть «супер-активом» (падение коэффициента Шарпа с прошлого кризиса уровняло их с другими классами активов). Управляющим крупными институциональными или частными портфелями следует уменьшить аллокацию на этот тип активов и/или модифицировать свои методы отбора фондов, которые бы могли устойчиво зарабатывать <альфу>.

4. Российский сегмент мира хедж-фондов остается преимущественно long only, с доходностью, почти на 100 % повторяющей динамику рынка акций. Однако появляется все больше нишевых и пока еще очень маленьких игроков, которые пытаются утилизировать рынок-нейтральные стратегии и на российском рынке.

5. Дальнейшие направления исследований

Приведенный в работе анализ требует более глубокого и формализованного в математическом смысле, с использованием инструментария множественной регрессии, исследования с декомпозицией индексов хедж-фондов на более детальные по стратегии и географическому фокусу субиндексы (только у Eurekahedge существует более 300 отдельных индексов в региональном/стратегическом разрезе).

Необходимо также провести исследование причин падения эффективности хедж-фондов: следствие ли это убывающего эффекта от масштаба и насыщения рынка, от ухудшения качества управления самими фондами или же от изменившихся макроусловий - никогда еще финансовый мир не жил так долго в эпоху скоординированных нулевых ставок и программ количественного смягчения стран G-3. Подобный анализ проводился в 2008 г. в работе Zhong «Why Does Hedge Fund Alpha Decrease over Time? Evidence from Individual Hedge Funds» [7]6, хотя в целом тот период характеризовался отличными результатами хедж-фондов.

6 Abstract: «Our results suggest that the economic reasons for capacity constraints arise both from the unscalability of managers' abilities and from the limited profitable opportunities in the market».

sso

ИСТОЧНИКИ:

1. Акимов С.А. Развитие института хедж-фонда в организованном финансовом рынке

России: Автореф. дис. ... к.э.н. - Москва, 2012.

2. Голубицкий С. Наградить посмертно! - Чужие уроки // Бизнес-журнал. - 2006. -

18 января.

3. Capocci D. P. J. An Analysis of Hedge Fund Strategies: PhD Thesis in Management. - HEC-ULG

Management School - University of Liège, 2007.

4. Ammann M., Huber O., Schmid M. Hedge Fund Characteristics and Performance

Persistence. - 2010.

5. Brown S. J., Spitzer J. F. Caught by the tail: Tail risk neutrality and hedge fund returns. - NYU

Stern School of Business, 2006.

6. Teïletche J., Tampéreau Ya. Performances of hedge funds and standard assets: a systematic

investigation. - CDC IXIS Capital Markets -Research Department, 2003.

7. ZhongZh. Why Does Hedge Fund Alpha Decrease over Time? Evidence from Individual Hedge

Funds. - Department of Finance, Smeal College of Business, Penn State University, 2008.

8. Fung W, Hsieh D. A. The Risk in Hedge Fund Strategies: Theory and Evidence from

Long/Short Equity Hedge Funds // Journal of Empirical Finance. - 2011.

9. Fodor A., Lawson D., Peterson D. R. Do Hedge Funds Arbitrage Market Anomalies?. - School

of Business Administration, Gonzaga University, 2009.

10. Chen C. R., Huang Yi. S., Kato I. Hedge Fund Strategy, Systematic Risk Exposure, and

Performance over Changing Market Condition. - University of Dayton, Dayton, Zhejiang University, Nomura Funds Research and Technologies America, Inc., 2009.

11. Billio M., Getmansky M., Pelizzon L. Crises and Hedge Fund Risk. - University of Venice and

SSAV, Isenberg School of Management, University of Massachusetts, 2010.

12. Maslennikov S., Hund P. Best Ideas of Hedge Funds. - Department of Finance, McCombs

School of Business, University of Texas at Austin, 2014.

13. Cavé A., Hubner G., Sougné D. M. The Market Timing Skills of Hedge Funds during the

Financial Crisis. - HEC Management School - University of Liège, 2011.

14. Smith D. M. Equity Hedge Fund Performance, Cross-Sectional Return Dispersion, and

Active. - Department of Finance and Center for Institutional Investment Management, University at Albany (SUNY), 2014.

15. Сайт Eurekahedge.

16. Сайт BarclayHedge.

17. Сайт Hedge Fund Research (HFR).

18. Сайт Private Banking & Wealth Management.