Влияние валютного курса на финансовую стабильность в странах с формирующимися рынками

Вестник Института экономики Российской академии наук

6/2017

Г.Р. ОГАНЕСЯН

младший научный сотрудник Института экономики РАН

ВЛИЯНИЕ ВАЛЮТНОГО КУРСА НА ФИНАНСОВУЮ СТАБИЛЬНОСТЬ В СТРАНАХ С ФОРМИРУЮЩИМИСЯ РЫНКАМИ1

Высокая волатильность курса национальной валюты является одной из важнейших угроз для финансовой стабильности стран с формирующимися рынками. В статье проанализирована динамика обменного курса и ее влияние на устойчивость финансовых систем в данной группе стран. Также в исследовании рассмотрены наиболее популярные режимы валютного курса, критерии выбора действующих режимов и основные меры, которые использовались для стабилизации волатильности курса национальных валют. Основным выводом исследования является то, что в странах с формирующимися рынками за последние годы наблюдалась достаточно устойчивая тенденция перехода к плавающим режимам валютного курса, но, несмотря на это, многие страны были вынуждены ограничивать волатильность курса национальных валют путем валютных ограничений по операциям с капиталом, валютных интервенций, использования деривативов и т. д.

Ключевые слова: финансовая стабильность, валютный курс, режимы валютного курса, валютное регулирование.

JEL: F31, G15, O24.

На фоне многочисленных финансовых дисбалансов и кризисов многие страны с формирующимися рынками стали уделять особое внимание вопросам финансовой стабильности. Одной из важнейших проблем финансовой устойчивости в этой группе стран является высокая волатильность курса национальной валюты. Как видно на рис. 1, кризисы конца 90-х годов и мировой финансовый кризис оказали больший негативный эффект на колебания обменного курса в развивающихся странах и странах с формирующимися рынками, чем в развитых странах. Только за 2008-2009 гг. реальный эффективный курс изменился на 11% в развивающихся странах и странах с формирующимися рынками, в то время как в развитых странах данное изменение было чуть больше 1%.

1 Статья подготовлена в рамках совместного гранта РФФИ-БРФФИ «Обеспечение сбалансированности задач и скоординированности инструментов денежно-кредитной политики России и Беларуси в условиях финансовой глобализации» № 17-22-01014.

IIS

'Advanced Economies —Emerging and Developing Countries

90-

OH ripn^inuJr^oomOrifNm^tnus

О О О О О О 0000<-tririr-i«-lr"t<-l

ОО ОООО ООООООООООО

iMiN rffMfMiN 1ЧГМ«(ЧГЧ(Ч(Ч<Ч1Ч*ЧГМ

Источник: данные Международного валютного фонда. data.imf.org. Рис. 1. Динамика индекса реального эффективного валютного курса (REER) в развитых странах, в развивающихся странах и странах с формирующимися рынками за 2000-2016 гг.

В работе Ф. Агиона, Ф. Бачетта, Р. Рансьера, К. Рогоффа была рассмотрена взаимосвязь между волатильностью курса валюты и уровнем финансового развития вместе с характером макроэкономических потрясений. Было эмпирически доказано, что колебания реального обменного курса могут оказывать существенное влияние на экономический рост и стабильность экономики. При этом данный эффект зависит от уровня финансового развития страны: при низком уровне развития финансовых институтов волатильность обменного курса может снижать экономический рост, в то время как колебания курса валюты не имеют такого существенного влияния на страны с развитой финансовой системой. Таким образом, высокая волатильность курса национальной валюты может способствовать замедлению роста экономики, в особенности в странах с невысокой капитализацией активов и в экономиках, где финансовые шоки являются основными источниками макроэкономической нестабильности. На основе результатов данного исследования можно прийти к выводу, что в странах с формирующимися рынками высокая волатильность обменного курса являлась одной из основных угроз для финансовой стабильности, так как в этих экономиках уровень финансового развития уступает развитым странам [1].

Рассмотрим подробнее два самых значительных скачка валютных курсов (в конце 1990-х годов - начале 2000-х годов и в 2008-2009 гг.) в странах с формирующимися рынками. Одними из причин кризисов 1990-х гг. в этих странах были одновременный рост мобильности капи-

тала и масштабов спекуляций. Считается, что рост объемов спекулятивного капитала повлиял не только на увеличение волатильности курса валют, но и негативным образом сказался на финансовой стабильности стран. Стоит заметить, что большой объем потоков капиталов воздействовал на реальный эффективный курс в сторону его повышения [12]. При этом данная тенденция повторилась и в 2008-2009 гг.

В посткризисный период под влиянием политики «количественного смягчения» многие страны с формирующимися рынками столкнулись с очередным ростом притока спекулятивного капитала, из-за чего странам приходилось принимать меры по ограничению данных потоков. Например, в Бразилии был введен налог на портфельные потоки, а в Турции для снижения объемов кредитования были ужесточены резервные требования для банков. Центральный банк Индонезии в 2010 г. начал проводить политику, направленную на сокращение краткосрочных потоков капитала. Кроме того, в кризисный период страны с формирующимися рынками столкнулись с проблемами финансовой зависимости от Международного валютного фонда, в связи с чем им пришлось наращивать валютные резервы [2].

Но уже в 2013 г. многие формирующиеся экономики ощутили резкое сокращение потоков капитала, что не могло не сказаться на обесценении национальной валюты данных государств и росте инфляции. Все эти факторы негативно влияли на финансовую устойчивость экономик стран с формирующимися рынками.

На основе динамики реального эффективного курса в странах БРИКС (см. рис. 2) можно сделать вывод, что в таких крупных экономиках, как Россия, Бразилия и ЮАР, в 2015 г. - начале 2016 г. был спад курсов национальных валют, в то время как в Китае с середины 2014 г. наблюдалось резкое укрепление курса юаня. Таким образом, сильная волатильность валютных курсов в странах с формирующимися рынками является одной из основных угроз для финансовой устойчивости в этих странах и по сей день.

Одним из негативных последствий нестабильности курса национальной валюты является то, что это может привести к росту долларизации. Причинами финансовой долларизации могут быть как слабость институтов, неконкурентоспособный банковский сектор, так и асимметричность информации и недоверие к национальной валюте. В исследовании Международного валютного фонда, проводимом на основе данных по 28 странам с формирующимися рынками в 20002015 гг., доказано, что экономики в Латинской Америке и Европе обладают большей степенью долларизации, чем экономики Азии и других стран с формирующимися рынками. Также в работе говорится о достаточно устойчивом характере долларизации в рассматриваемой группе стран. В странах с формирующимися рынками 90-е - начало

140

Бразилия » -Китай •••Индия — — -Россия » ЮАР

Источник: данные Банка международных отчетов. www.bis.org/statistics/eer.htm. Рис. 2. Динамика реального эффективного валютного курса в странах БРИКС в 2007 - 1 половина 2017 гг. (2010 г. = 100).

2000-х годов характеризовались высоким уровнем долларизации, который немного снизился в годы перед мировым финансовым кризисом. В 2008-2009 гг. был очередной скачок долларизации, который продолжился до 2013 г. в европейских странах с формирующимися рынками в связи с кризисом суверенного долга [6].

В связи с этим рассматриваемая группа стран на протяжении нескольких десятилетий уделяла особое внимание проблемам высокой волатильности курсов национальных валют и их воздействию на устойчивость финансовых систем. Данная проблема также затрагивала и вопросы выбора наиболее правильного режима валютного курса.

Выбор режима валютного курса в странах

с формирующимися рынками

В 1970-х - начале 80-х годов многие государства придерживались жестких режимов курса валюты. Ситуация изменилась к 80-м - 90-м годам прошлого тысячелетия, когда были популярны различные формы привязки и управляемое плавание, а в конце 1990-х годов все большее распространение начали приобретать либо свободно плавающие режимы, либо жесткая фиксация [5].

В 2000-х годах важную роль в выборе режима валютного курса в странах с формирующимися рынками играли рост потоков капитала и различные кризисы, которые начались еще в конце прошлого

тысячелетия, в том числе «текиловый» кризис в Мексике, азиатский кризис, экономические кризисы в России, Бразилии и Аргентине.

В результате изучения данных шоков многие исследователи пришли к выводу, что наиболее подходящими режимами являлись «крайние» режимы: либо фиксированные курсы и полная долларизация, либо режим свободного плавания. Промежуточные режимы, такие как регулируемая привязка, которые были популярны в послевоенное время, показали свою неэффективность и нестабильность. К тому же из-за увеличения потоков капитала в данную группу стран возросли требования по поддержанию режимов с валютной привязкой. В связи с этим многие государства с формирующимися рынками уже в начале тысячелетия стали осуществлять постепенный переход к режимам более гибкого валютного курса, за исключением тех стран, где валютный курс имел формы жесткой привязки, как, например, в ОАЭ и Катаре [3]. При этом одним из основных критериев выбора режима валютного курса в странах с формирующимися рынками остается повышение финансовой устойчивости их экономических систем.

Для анализа в работе были рассмотрены те страны, которые входят в индекс Морган Стенли (MSCI index) для стран с формирующимися рынками, а именно: Бразилия, Чили, Китай, Колумбия, Чехия, Египет, Греция, Венгрия, Индия, Индонезия, Корея, Малайзия, Мексика, Пакистан, Перу, Филиппины, Польша, Россия, Катар, ЮАР, Таиланд, Турция, ОАЭ [13].

В табл. 1 отражены режимы валютного курса согласно классификации Международного валютного фонда за 2003, 2008 и 2016 гг. и количество стран с формирующимися рынками, которые придерживаются данных режимов. Согласно табл. 1, в последние годы в рассматриваемой группе экономик наблюдается тенденция перехода все большего числа стран к режиму плавающего валютного курса в совокупности с инфляционным таргетированием. Если в 2003 г. 10 государств из рассматриваемых 23 отдавали предпочтение гибким режимам, то в 2016 г. данная цифра возросла до 16, что составляет около 70% от общего числа рассматриваемых стран с формирующимися рынками. За этот период число государств, придерживающихся фиксированного и регулируемого валютного курса, сократилось до 2 и 5 соответственно.

Несмотря на растущую популярность гибких режимов, ряд стран продолжают политику валютного таргетирования (из экономик с формирующимися рынками к 2016 г. это Китай, Египет, Малайзия, Пакистан, Катар, ОАЭ).

Одними из возможных причин, почему некоторые страны с формирующимися рынками предпочитают таргетирование валютного курса, являются:

Таблица 1

Выбор режимов валютного курса в странах с формирующимися рынками

за 2003, 2008, 2016 гг.

2003 2008 2016

Режимы фиксированного курса Валютный режим без отдельного законного средства платежа (Exchange arrangements with no separate legal tender) 1

Прочие ориентированные режимы фиксированного курса (Other conventional fixed peg arrangements) 4 3 2

Переходные режимы Привязанные обменные курсы в рамках горизонтальных коридоров (Pegged exchange rates within horizontal bands) 1 0

Регулируемый плавающий курс без предварительно объявляемой траектории валютного курса (Managed floating with no pre-announced path for the exchange rate) 7 8 4

Режим стабилизированного курса (Stabilized arrangement) 1

Скользящая привязка (Crawling peg) 1

Плавающие режимы Независимое плаваюние/плаваю-щий и свободно плавающий курсы (Independently floating / floating/free floating) 10 11 16

Источник: данные Международного валютного фонда. data.imf.org/: [14], [15], [16].

- высокая зависимость экономики страны от импорта или экспорта (на которые влияет волатильность валютного курса).

- «боязнь плавания» (после банковских и финансовых кризисов данная группа стран осознала опасности резких колебаний курса национальной валюты для стабильности финансовой системы) [7].

Г. Кальво и К. Рейнхарт в своей работе «Боязнь плавания» 2002 г. подчеркивают, что боязнь сильных колебаний курса национальной валюты особенно характерна для стран с формирующимися рынками. Несмотря на то что многие страны осуществили переход к свободному курсообразованию, некоторые продолжают осуществлять контроль за курсом валюты из-за возможных угроз, возникающая из-за сильных колебаний курса [5].

Важнейшим преимуществом плавающего валютного курса является то, что данный режим подразумевает большую гибкость финан-

совой системы. Также в исследовании Международного валютного фонда было доказано, что формирующиеся рынки, придерживающиеся гибких режимов курса, лучше справились с последствиями кризисов, чем те, что имели фиксированный курс [9].

Согласно анализу Дж. Байю, Р. Лафранс, Дж. Рено, который проводился на основе данных по 25 странам с формирующимися рынками, гибкие обменные курсы могут способствовать экономическому росту для тех стран, которые открыты для международного движения капитала и имеют относительно устойчивые финансовые рынки. Наряду с этим сам факт наличия плавающего режима не гарантирует экономический рост в среднесрочной перспективе [4].

Многие экономисты считают, что наиболее выгодным режимом курса валюты для стран с формирующимися рынками является плавающий курс в сочетании с инфляционным таргетированием. Однако исследователи из Международного валютного фонда в своей работе «Инфляционное таргетирование и режимы валютного курса в странах с формирующимися рынками» доказали возможное отсутствие положительной взаимосвязи между таргетированием инфляции и гибким обменным курсом для рассматриваемой группы стран. Данная положительная взаимосвязь наблюдается в большей мере в тех экономиках, которым удается лучше контролировать инфляцию. Авторы проанализировали данные по странам с формирующимися рынками, придерживающимся инфляционного таргетирования, и пришли к выводу, что при выборе режима валютного курса важно учитывать такие макроэкономические показатели, как открытость экономики и финансовых рынков, экономический рост, валютные резервы, так как увеличение данных показателей может иметь негативный эффект на адаптацию гибкого режима валютного курса. При этом ясно, что гибкие режимы валютного курса наиболее предпочтительны в более финансово развитых странах с инфляционным таргетированием, в которых благодаря действию трансмиссионного механизма монетарной политики нет надобности по контролю за динамикой валютного курса. Также в анализе доказано, что высокая импортная зависимость страны и значительный уровень долларизации приводят к тому, что данные странны в большей степени выбирают менее гибкие режимы валютного курса.

В работе также подчеркивается, что контроль за динамикой валютного курса со стороны центральных банков в переходный период (при переходе от более жестких режимов к более мягким) имеет положительное влияние на финансовую устойчивость стран [7]. Поэтому центральные банки многих стран с формирующимися рынками уделяют особое внимание валютной политике, стараясь не допустить резких колебаний курса валюты.

Практика регулирования валютного курса

Как уже упоминалось в работе, одной из основных тенденций в странах с формирующимися рынками является повышение гибкости курсообразования и сокращение вмешательства государства в данный процесс. Так, Аргентина, Беларусь и Казахстан осуществили переход к более гибкой политике обменного курса, которая предусматривает минимизацию валютных интервенций в среднесрочной перспективе, ограничивая при этом ежедневную волатильность курса валюты. По оценкам МВФ, девальвация юаня в августе 2015 г. Народным банком Китая была важным шагом к повышению влияния рыночной конъюнктуры на формирование курса. Кроме того, Китай дал разрешение на выход иностранных центральных банков, финансовых организаций и суверенных фондов на китайский внутренний межбанковский валютный рынок и на осуществление различных видов валютных операций.

Важно отметить, что в действительности курсы национальных валют зачастую регулируются не только спросом и предложением, но и мерами со стороны центральных банков стран, чтобы сократить масштабы колебаний курсов национальных валют, которые могут быть вызваны внешними и внутренними шоками.

Также многие страны с формирующимися рынками являются членами региональных организаций и соглашений, поэтому высокая волатильность курса в одной стране может привести к дисбалансам в остальных. Однако до начала кризисов в конце прошлого столетия страны с формирующимися рынками, входящие в группы АСЕАН и МЕРКОСУР, в качестве основной меры по координации курсовой политики применяли регулирование и ограничение колебаний курса национальных валют к доллару США [17].

В настоящее время даже страны с относительно гибким курсообра-зованием на практике нередко применяют меры денежно-кредитной политики, такие как валютные интервенции и изменения процентных ставок, для воздействия на динамику курса национальной валюты. Интервенция может быть одной из наиболее эффективных мер воздействия на валютный курс, в особенности при наличии ограничений к доступу на международные рынки капитала, так как в этом случае ЦБ стран имеют больше возможностей воздействия на конъюнктуру валютного рынка [10].

Например, в Российской Федерации, несмотря на переход к свободно плавающему курсу в ноябре 2014 г., Банку России пришлось осуществлять масштабные интервенции в конце 2014 г. и начале 2015 г. для смягчения волатильности курса. Также некоторые экономисты считают, что интервенции могут помочь сокращению уровня долларизации, как это было в Перу, и снижению уровня неопределенности

относительно дальнейшей динамики курса (например, в Польше). При этом, многие ученые отмечают, что валютные интервенции обычно имеют лишь кратковременное воздействие на динамику курса, поэтому необходимы дополнительные меры для долгосрочной стабилизации обменного курса [8].

За последние годы все большее число стран используют финансовые деривативы как альтернативный инструмент контроля на финансовом рынке. Например, Колумбия для вмешательства в ситуацию на валютном рынке прибегает к таким производным финансовым инструментам, как покупка или продажа иностранной валюты и продажи колл или пут опционов по рыночным ставкам на аукционах и внебиржевые или аукционные спотовые продажи иностранной валюты по валютным свопам. Центральный резервный банк Перу также может осуществлять регулирование валютного рынка через долларовые облигации, валютные свопы и соглашения РЕПО. Среди стран с формирующимися рынками Россия, Бразилия и Филиппины в разные периоды также использовали валютные свопы для косвенного вмешательства в процесс курсообразования [14].

Еще одной мерой для регулирования валютного рынка является ограничение притока краткосрочного капитала и его внезапного оттока, так как это может привести к дисбалансам в финансовой сфере и повышению волатильности курса, что и случилось во время кризиса в 2008-2009 гг. Как уже отмечалось выше, многими странами с формирующимися рынками были предприняты меры по сдерживанию притока спекулятивного капитала. Также в Аргентине еще с 2005 г. были введены ограничения на краткосрочные потоки капитала путем установления минимального срока действия кредитов, выданных на внутреннем рынке (раньше срока данные кредиты не могли быть погашены) [11].

Таким образом, можно сделать вывод, что проблема высокой вола-тильности валютного курса и ее воздействие на экономический рост и стабильность финансовых систем является очень актуальной для стран с формирующимися рынками. За последние десятилетия динамика курсов национальных валют в рассматриваемых государствах в целом отличалась низкой устойчивостью. Это способствовало тому, что одними из основных вопросов валютной политики были выбор наиболее эффективного режима валютного курса и необходимые меры по регулированию динамики национальной валюты.

Анализ выбора валютных режимов странами с формирующимися рынками показал, что большинство государств имеют плавающие режимы валютного курса в совокупности с инфляционным таргетиро-ванием. Для многих толчком к переходу к свободному курсообразова-нию стали мировой финансовый кризис, необходимость повышения

гибкости финансовых систем и сохранение валютных резервов. При этом ряд стран сохраняют фиксированные и регулируемые режимы обменного курса для недопущения резких скачков динамики курса национальной валюты.

Несмотря на то что большинство стран с формирующимися рынками придерживаются режима свободного плавания валюты, многие центральные банки в неявном виде выделяют «зону комфортного колебания курса», за рамками которого нежелательны колебания курса. Для поддержания курса и смягчения волатильности используются различные инструменты: валютные интервенции, производные финансовые инструменты, валютные ограничения, принятие режимов, ограничивающих колебания курса, регулирование потоков капитала и т. д.

ЛИТЕРАТУРА

1. Aghion Ph., Bacchetta Ph., Ranciere R., Rogoff K. Exchange Rate Volatility and Productivity Growth: The Role of Financial Development. NBER // Working Paper. March 2006. No. 12117.

2. Aoki K., Benigno G., Kiyotaki N. Monetary and financial policies in emerging markets. Economic Growth and Policy Conference, February

3. Bailliu J., Murray J. Exchange Rate Regimes in Emerging Markets //Bank of Canada Review. Winter. 2002-2003.

4. Bailliu J., Lafrance R., Perrault J.-F. 2001. Exchange Rate Regimes and Economic Growth in Emerging Markets // In Revisiting the Case for Flexible Exchange Rates. Р. 317-45. Proceedings of a conference held by the Bank of Canada, November 2000. Ottawa: Bank of Canada.

5. Calvo G., Reinhart C. Fear Of Floating // Quarterly Journal of Economics .2002. V. 107 (2, May). R 379-408.

6. Catao L., Terrones M. Financial De-Dollarization: A Global Perspective and the Peruvian Experience // IMF Working Paper. 2016, April. No. 16/97.

7. Ebeke C., Fouejieu A. Inflation Targeting and Exchange Rate Regimes in Emerging Markets // IMF Working Paper. 2015. № 15/228.

8. Mohanty M. Market volatility and foreign exchange intervention in EMEs: what has changed? // BIS Papers. 2013, October. № 73.

9. Mussa M., Masson P., Swoboda A., Jadresic E., Mauro P., Berg A. Exchange Rate Regimes in an Increasingly Integrated World Economy // IMF Occasional Paper. 2000. No. 193.

10. Ostry J., Ghosh A., Chamon M. Two Targets, Two Instruments: Monetary and Exchange Rate Policies in Emerging Market Economies // IMF Staff Discussion Note. 2012, February 29.

2016.

11. Pesce M. Foreign exchange intervention in emerging market economies: lessons, issues and implications for central banks // BIS Papers. 2013, October. No. 73.

12. Козлюк В.В., Чирак И.Н. Монетарная политика и финансовая нестабильность: особенности связи в странах с формирующимися рынками // Финансы и кредит. 2013. № 19. С. 19-27

13. Morgan Stanley Capital International. The modern index strategy. Emerging markets. Looking to expand your investment horizon? www. msci.com/documents/1296102/1362201/MIS-EM.pdf/050ce035-a9c8-4c31-a4d9-e826cedd1ea0.

14. International Monetary Fund. Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions. Washington, October. 2016.

15. International Monetary Fund. Classification of Exchange Rate Arrangements and Monetary Policy Frameworks as of June 30, 2003. www.imf.org/external/np/mfd/er/2003/eng/0603.htm.

16. International Monetary Fund. De Facto Classification of Exchange Rate Regimes and Monetary Policy Frameworks as of April 31, 2008.

17. Международный Валютный Фонд, Режимы обменных курсов в мировой экономике с растущей степенью интеграции. 2000, июнь. www.imf.org/external/np/exr/ib/2000/rus/062600r.htm.

G.R. OGANESIAN

junior research fellow of the Institute of economics of the Russian Academy of Sciences,

Moscow, Russia

gaya.oganesian@gmail.com

THE INFLUENCE OF THE EXCHANGE RATE ON FINANCIAL STABILITY IN THE COUNTRIES WITH EMERGING MARKETS

High volatility of the national currency is one of the most important threats to the financial stability of emerging markets. The paper analyzes the dynamics of the exchange rate and its impact on the stability of financial systems in this group of countries. The study also examines the most popular exchange rate regimes, the criteria for selecting operating regimes and the main measures that were used to stabilize the volatility of the national currency exchange rate.

The main conclusion of the paper is that in recent years in emerging economies there has

been a stable trend towards a transition to floating exchange rate regimes, but in spite of

this many countries were forced to limit the volatility of the exchange rate by currency and

capital restrictions, currency interventions, derivatives etc.

Keywords: financial stability, exchange rate, exchange rate regimes, currency regulation.

JEL: F31, G15, O24.