Мимолетные санкции

Третий год отметил российский фондовый рынок с момента введения самых жестких в истории секторальных санкций. За это время к ситуации успели приспособиться как российские компании, так и международные инвесторы, значительно сократившие свои вложения в Россию. Очередное расширение американских санкций пока не вызвало ощутимого бегства капитала. Поскольку иностранные инвесторы располагают львиной долей российских акций, их поведение и дальше будет определять климат рынка.

Годовщина начала санкционной войны

16 июля 2014 года США ввели первые секторальные санкции в отношении ряда российских оборонных, сырьевых компаний и банков. Под первые ограничения подпали Газпромбанк, Внешэкономбанк, "Роснефть" и НОВАТЭК — в отношении компаний был введен запрет на привлечение нового финансирования на американском рынке на срок свыше 90 дней. Немногим позже санкции были расширены, а список пополнился Сбербанком, Россельхозбанком, Банком Москвы, ВТБ, "Газпромом", ЛУКОЙЛом, компаниями "Алмаз-Антей", "Калашников", "Уралвагонзавод", "Ростех", Объединенной судостроительной корпорацией и другими. В общей сложности с 2014 года под санкции подпало более 400 организаций.

Санкции назначались на год и ежегодно продлевались, а на третью годовщину были еще и расширены. 2 августа президент США Дональд Трамп подписал закон, запускающий новый пакет антироссийских санкций. Принятые в отношении России меры оказались гораздо шире тех, что при Бараке Обаме. В частности, был сокращен максимальный срок финансирования российских банков, находящихся под санкциями США, с 30 дней до 14 дней, компаний нефтегазового сектора — с 90 дней до 60 дней. Был скорректирован список глубоководных и арктических шельфовых проектов, а также нефтегазовых проектов с трудноизвлекаемыми запасами, которым запрещено поставлять оборудование и технологии.

Дмитрий Медведев на своей странице в Facebook назвал введение новых санкций объявлением "полноценной торговой войны", отметив "полное бессилие" администрации Трампа. "Надежде на улучшение наших отношений с новой американской администрацией — конец",— резюмировал премьер российского правительства. В свою очередь, пресс-секретарь президента РФ Дмитрий Песков пообещал, что Россия будет защищать свои интересы. К моменту написания заметки ответом стало сокращение числа сотрудников американского диппредставительств.

Moody's и Standard & Poor's не стали пересматривать рейтинги РФ из-за санкций (Ba1, прогноз "стабильный"), существенно не изменили и прогноз роста ВВП России в 2017 году. Вместе с тем Moody's не исключило умеренного роста оттока капитала из России, временного ослабления рубля и, как следствие, роста инфляционных ожиданий. По данным агентства, отток капитала из РФ в первые три месяца 2017 года составил $17,6 млрд. "Все же бегство капитала выглядит небольшим по сравнению с 2014 годом, когда отток составил $152 млрд",— говорится в сообщении агентства.

По мнению экспертов, новые санкции — негативный сигнал для инвесторов иностранных, которые лишь недавно приспособились к санкционному режиму, и для внутренних инвесторов, которые могли бы использовать рост конкурентоспособности России для увеличения экспорта в различных секторах.

Деньги на слух

Предостережения американского рейтингового агентства на сегодняшний день не находят своего подтверждения — международные инвесторы замедлили бегство из России. Более того, последние данные Emerging Portfolio Fund Research (EPFR) свидетельствуют: международные инвесторы впервые с начала июня больше вкладывали средства в российский фондовый рынок, чем забирали. За неделю, завершившуюся 2 августа, нетто-приток клиентских средств в фонды, ориентированные на Россию, составил около $2 млн, тогда, как в предыдущие семь недель инвесторы вывели из России $7 млн. "Последние сильные продажи на рынке можно было наблюдать около месяца назад, но затем они резко сократились, и в последние недели были заметны даже покупки. Правда, покупают не весь рынок, а только точечные истории, такие как металлургия",— отмечает директор по инвестициям April Capital Дмитрий Скворцов.

Хладнокровие международных инвесторов объясняется тем, что расширение санкций было уже заложено в котировки российских компаний. Еще до их введения иностранцы начали активно выводить инвестиции из фондов, ориентированных на Россию, тем самым игнорируя общую положительную тенденцию на развивающихся рынках. При этом пик продаж пришелся на март и вторую декаду июня, в это время иностранные инвесторы забирали из фондов данной категории в среднем $216 млн в неделю. Всего за шесть месяцев непрерывного бегства такие фонды потеряли почти $2 млрд. К тому же по продолжительности текущий отток средств стал самым долгим за последние три с половиной года. Тогда (с августа 2013 года по февраль 2014 года) российские фонды лишились более $2,4 млрд средств инвесторов.

Примечательно, что отток инвестиций из российских фондов происходит в этом году на фоне их притока в активы других развивающихся стран. По данным EPFR, за последние шесть месяцев фонды emerging markets привлекли почти $37 млрд — максимум с 2014 года. Российский рынок акций оказался в числе аутсайдеров. Больший объем средств был выведен только из Китая ($5,5 млрд), но этот рынок в 13 раз больше российского. Лидерами по привлечению средств среди стран БРИКС стали Индия и Бразилия, в фонды которых за шесть месяцев было инвестировано соответственно $3 млрд и $750 млн.

Отставание российского рынка было связано с неоправдавшимися ожиданиями относительно обещанного президентом США Дональдом Трампом курса по сближению с Россией. Именно этот фактор был ключевой причиной аномально высокого спроса инвесторов на рублевые активы в конце 2016--начале 2017 года, которые из-за санкционного режима выглядели недооцененными. Напомним, что в период с ноября прошлого по февраль текущего года зарубежные инвесторы вложили в российские фонды более $2,5 млрд. Однако обещанный процесс на сближение так и не стартовал, вместо этого постоянно звучали обвинения в том, что Россия вмешивается в демократические процессы не только в США, но и в Европе. Масла в огонь и без того напряженных отношений подлил апрельский ракетный удар по сирийской авиабазе Шайрат, а затем июньский инцидент с сирийским истребителем, сбитым американской коалицией. "Иллюзии относительно нормализации отношений между Россией и Западом окончательно улетучились. В результате котировки российских акций вернулись к уровню, с которых началось ралли второй половины 2016 года",— отмечает директор аналитического департамента ИК "Регион" Валерий Вайсберг.

Стойкий иностранный инвестор

Инвесторы, кто хотел выйти из России из-за санкций, уже давно сделали это, оставшиеся же привыкли к режиму санкций и предпочитают ориентироваться на фундаментальные факторы, отмечает Дмитрий Скворцов. К таковым он относит стабилизацию цен на нефть выше уровня $50 за баррель, ожидания роста экономики РФ в 2017 году и дальнейшего снижения ставки ЦБ. По текущей оценке Центрального банка, годовой темп прироста ВВП во втором квартале 2017 года составил 1,3-1,5%, в третьем квартале ожидается его ускорение до 1,5-1,8%.

Добавляют привлекательности рублевым активам мультипликаторы, по которым торгуются акции российских компаний. По данным Bank of America Merrill Lynch, российские компании торгуются исходя из коэффициента P/E (отношение капитализации компании к прогнозу чистой прибыли за 2017 год) менее 5,6. При этом среднее значение этого показателя по развивающимся рынкам составляет 12,5, у развитых рынков — 15,8. "В случае стабилизации на политическом уровне инвесторы вновь могут обратить взоры на российский рынок, который остается крайне привлекательным и дешевым в сравнении с аналогами",— отмечает начальник управления инвестиций компании "Райффайзен Капитал" Владимир Веденеев.

Тем не менее большинство экспертов отмечают: пока рано говорить об устойчивом восстановлении популярности российского рынка акций в среде западных инвесторов. По словам господина Скворцова, в краткосрочной перспективе санкции не окажут влияния на экономику России, но долгосрочное влияние все равно будет.

Внушает опасения инвесторам новый механизм снятия санкций, который усложняет процесс их отмены. Похожая ситуация была с поправкой Джексона--Вэника, введенной в 1974 году, из-за которой Россия долгое время не могла вступить в ВТО. Только спустя 38 лет — 21 ноября 2012 года — действие поправки в отношении России было официально отменено Конгрессом.

В ближайшие месяцы определяющее влияние на российский рынок будет оказывать развитие ситуации на мировом рынке нефти. Но участники рынка не видят поводов для дальнейшего роста цен на нефть, поскольку Ливия и Нигерия не спешат присоединяться к соглашению ОПЕК+. К тому же продолжает увеличиваться и добыча нефти в Северной Америке. По словам портфельного управляющего группы "Тринфико" Фарита Закирова, в отсутствие дальнейшего роста цены на нефть повода для роста рублевых активов будет мало. "Также рыночные игроки будут весьма внимательно следить за любыми заявлениями членов FOMC по анонсированию планов "по расчистке" накопившихся активов на балансе Федрезерва, поскольку сброс может ухудшить ситуацию на финансовых рынках",— отмечает Фарит Закиров.

Неспособность президента США Дональда Трампа выполнить предвыборные обещания увеличила число пессимистов не только на российском, но и на американском фондовом рынке. По данным августовского опроса портфельных управляющих, проведенного аналитиками Bank of America Merrill Lynch, количество респондентов, чьи вложения в акции американских компаний опустились ниже индикативного уровня, на 22% превзошло число тех, у которых их доля была выше. Это худший показатель за последние девять лет. По словам портфельного управляющего группы "Тринфико" Фарита Закирова, инвесторы разочарованы неспособностью проведения через Конгресс обещанных мер (Obamacare и налоговой реформы), а именно они были ключевыми факторами роста американских акций в начале года.

Нервозность инвесторов усиливают внешнеполитические шаги хозяина Белого дома. В текущем месяце он пригрозил "огнем и яростью" ответить КНДР. В итоге, по данным Emerging Portfolio Fund Research, за последние пять месяцев инвесторы вывели с фондового рынка США почти $33 млрд.

Основная движущая сила

Несмотря на уход иностранных инвесторов, они сохраняют определяющее влияние на российский фондовый рынок. Аналитик MidLincoln Ованес Оганисян специально для "Денег" оценил структуру владения акциями российских компаний, находящимися в свободном обращении. По расчетам эксперта, free-float российских эмитентов во втором квартале текущего года составлял 33%, или $190 млрд, при этом на иностранных инвесторов приходится 57% всех бумаг, находящихся в свободном обращении. Три года назад — до введения первых секторальных санкций — на иностранцев приходилось 70% российских акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, доля иностранных инвесторов вернулась на уровень, предшествовавший кризису 2008-2009 годов,— тогда на них приходилось около 60% акций в свободном обращении.

Аналитик отмечает высокую концентрацию владения российских акций. На 15 фондов, которые инвестировали в РФ более $1 млрд, приходится 28% всех вложений иностранных инвесторов. На крупнейших иностранных держателей российских акций — Oppenheimer Developing Markets Fund, JPMorgan Funds — Russia Fund, Goldman Sachs, Lazard Emerging Markets Equity Portfolio, Verno Capital — приходится более $16 млрд.

Снижению доли иностранных инвесторов в free-float российских компаний способствуют антироссийские санкции, введенные западными странами, а также значительная репатриация ликвидности в Россию, констатирует Ованес Оганисян. За последние годы на Московской бирже были размещены ценные бумаги Polymetal International plc, "Полюса", РУСАЛа, ГК ПИК, РОС АГРО ПЛС и "Яндекса". Это привело к снижению ликвидности российских ценных бумаг, торгуемых за рубежом.

Усиливает эффект растущая популярность акций среди российских участников рынка. Только частные российские НПФ за последние два года вдвое увеличили долю акций в своих портфелях — с 8% до 16%, доведя ее до $11,5 млрд. Однако этого роста пока недостаточно, чтобы существенно снизить влияние международных инвесторов на рынок. "Чтобы оказывать существенное влияние, внутренним инвесторам должно принадлежать более 50% всего free-float. До тех пор, пока они будут оставаться в меньшинстве, определять динамику на российском рынке будут все те же иностранные инвесторы",— отмечает директор Simargl Capital Дмитрий Садовый.

Найти замену иностранцам

Большую надежду в вопросе популяризации российского фондового рынка власти возлагают на частных инвесторов. Оно и понятно, ведь на банковских счетах физлица держат более 24 трлн руб.— это вдвое больше стоимости всех российских акций, находящихся в свободном обращении. В июне 2015 года на Петербургском экономическом форуме первый зампред Банка России Сергей Швецов пообещал, что ЦБ создаст систему стимулов для населения, которые обеспечат объем вложений физических лиц к 2020 году до 15 трлн руб. ($273 млрд на июнь 2015 года).

Впрочем, одними словами дело не закончилось. В начале 2015 года граждане получили возможность открывать индивидуальные инвестиционные счета (ИИС), которые предполагают налоговые льготы по истечении трех лет владения. С апреля текущего года для физических лиц убрали налог на купонный доход, а также освободили от уплаты НДФЛ на разницу между ценой покупки и номиналом облигации (если держать бумагу до погашения). Тогда же Минфин запустил через Сбербанк и ВТБ 24 продажу облигаций федерального займа для населения (ОФЗ-н).

Ожидания властей оправдались, в последние годы объемы вложения гражданами в фондовые инструменты выросли. Если в начале прошлого года ежеквартальные притоки в розничные паевые фонды составляли 3-3,5 млрд руб., то во втором квартале 2017 года — приблизились к 20 млрд руб. Ежеквартальный объем сбора премий по индивидуальному страхованию жизни (ИСЖ) в 2015 году составлял 20-30 млрд руб., в этом году показатель уже превышает 50 млрд руб. Первый транш ОФЗ-н в объеме 15 млрд руб. разошелся среди физических лиц всего за полтора месяца. В настоящее время банки-агенты размещают второй, на очередные 15 млрд руб.

Несмотря на готовность рисковать, частные инвесторы достаточно разборчивы в выборе стратегий.

Высоким спросом пользуются только консервативные продукты, в основе которых лежат облигации. Такие стратегии можно встретить в ИСЖ, ИДУ, а также в облигационных ПИФах. По данным НЛУ, за первое полугодие текущего года в облигационные ПИФы поступило почти 30 млрд руб.— рекордный объем за всю историю фондов данной категории. По словам начальника управления продаж и маркетинга УК "Райффайзен Капитал" Константина Кирпичева, облигации — самая очевидная альтернатива для людей, привыкших инвестировать только в депозиты. По соотношению риска и доходности именно облигации ближе всего к депозитам.

Продукты на основе акций интересны только ограниченному кругу инвесторов, чаще всего уже имеющих опыт инвестирования. "Получив какой-то опыт инвестирования (в ПИФ облигаций), некоторые инвесторы начинают задумываться над диверсификацией своего портфеля ПИФов,— отмечает Константин Кирпичев,— но акции — другой класс активов, и волатильность рынка здесь совершенно иная. К сожалению, не все клиенты это понимают, умеют адекватно оценить свои риски". Доверие частных инвесторов к фондам акций не может восстановиться с кризиса 2008 года. По словам директора по стратегическому развитию "Альфа-капитала" Вадима Логинова, для уверенного притока средств в акции необходима "статистика успеха, а не провала", то есть положительная динамика фондового индекса на протяжении нескольких лет подряд. Самый длинный такой ряд на российском рынке был в 2003-2008-х и 2014-2016 годах.

У западных инвесторов больше опыта инвестирования, в том числе положительного, поскольку фондовый рынок там существует более столетия. "Там мыслят другими категориями и инвестируют в том числе в акции в расчете на рост в горизонте десятилетий. Это понимание со временем придет и в Россию. Тем же ПИФам 20 лет, ИИСы готовятся отметить всего трехлетие — у них очень хорошие стимулы от государства, но нужна история их успеха от тех, кто будет закрывать счета с 2018 года",— отмечает Вадим Логинов.