Методологические подходы к оценке стоимости бизнеса

МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА В.Н. Ходыревская, М.А. Меньшикова

Аннотация. Рассматриваются основные подходы в сфере оценки стоимости бизнеса, такие как доходный, сравнительный и затратный подходы. В результате проведенного исследования были выявлены важнейшие особенности практического применения каждого из них.

Ключевые слова: оценка стоимости бизнеса, доходный, сравнительный и затратный подходы.

С появлением новых технологий, ужесточением конкуренции и необходимостью соответствовать требованиям быстро изменяющейся внешней среды управление современными организациями все более усложняется. В условиях постепенной глобализация мировой экономики, повышения динамичности бизнеса, появления новых инструментов управления и новых технологических возможностей единственным способом для современной организации выжить на конкретном рынке является усиление и поддержание ее конкурентоспособности.

Основой конкурентоспособности является эффективное управление деятельностью предприятия. Традиционно при оценке эффективности бизнеса используются две группы показателей: а) показатели, характеризующие стоимость предприятия; б) показатели, характеризующие прибыль. Если первая группа должна приниматься менеджерами при принятии ими стратегических решений, то вторая группа - при принятии тактических решений [10. - С. 166].

Опыт развитых стран показывает, что максимизация стоимости является не только целью, но и средством, обеспечивающим ее долгосрочное и устойчивое процветание. Процесс оценки бизнеса выявляет альтернативные подходы к управлению предприятием и определяет, какой из них обеспечивает компании максимальную эффективность, а, следовательно, и более высокую рыночную цену. Оценка стоимости действующего бизнеса базируется на использовании трех методов: доходного, сравнительного, затратного.

Способность предприятия приносить доход считается самым важным показателем в оценке полного права собственности на предприятие. Поэтому одним из основных подходов к оценки бизнеса является доходный, позволяющий определить рыночную стоимость предприятия в зависимости от ожидаемых в будущем доходов. Суть доходного подхода к оценке стоимости состоит в определении времени и размеров доходов, которые будет получать собственник, и с каким риском это сопряжено. Концепция предполагает составление прогноза доходов и их приведение к текущей стоимости.

Именно доходный подход чаще всего используется для внедрения на предприятии концепции максимизации стоимости компании (или ее управления), получившей широкое распространение в начале девяностых годов в США.

К методам оценки предприятия по доходу относятся метод капитализации и метод дисконтирования дохода. Метод капитализации дохода основан на гипотезе, что стоимость компании прямо пропорциональна величине «репрезентативного дохода» (выручке от реализации, чистой прибыли, прибыли до уплаты налогов).

Отличие коэффициента капитализации, используемого при применении метода капитализации, от ставки дисконта в том, что ставка дисконта применяется ко всем денежным потокам, а коэффициент капитализации используется к отдельно взятому денежному потоку. Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконта путем вычитания из ставки

дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста денежного потока [6. - С. 89].

Существуют модификации основной формулы капитализации, что связано с ограничением срока существования бизнеса, и такая его оценка может оказаться более точной по сравнению с оценкой, рассчитанной при допущении о неограниченно длительном сроке жизни бизнеса. Данные модификации представлены моделью Ин-вуда, Хоскальда, Ринга и Гордона (таблица 1).

Применительно к ограниченному сроку вложения средств в рассматриваемый бизнес наряду с нормой текущего дохода (1) вводится накопления средств для возврата капитала (о!) путем повторной его перепродажи [2. - С. 7].

Следует отметить, что при некорректном использовании моделей Ринга, Хоскальда и Инвуда рыночная стоимость бизнеса может быть существенно занижена. Модель Гордона также чаще всего является способом предварительной и приблизительной оценки рыночной стоимости бизнеса.

В сложившейся практике оценочной деятельности для определения реальной рыночной стоимости предприятия наиболее часто используется метод дисконтированных денежных потоков. Определение стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов [4. - С. 30].

Таблица 1 - Модификации основной формулы метода капитализации

Метод дисконтированного денежного потока предполагает, что измерителем дисконтируемых прогнозируемых доходов от бизнеса выступают денежные пото-

Модель Формула Применение

Метод Ринга где п - фиксированный период, в течение которого функционирует бизнес; 1 - требуемая ставка доходности. Высокий риск потери капитала

Метод Хоскальда где т - безрисковая норма текущего дохода (обычно 5-6%); Средний риск потери капитала

Метод Инвуда Минимальный риск потери капитала

Модель Майрона Гордона где 1о - доход последнего года предпрогнозного периода; д -темп роста Случай равномерно возрастающего денежного потока

ки. В современной оценочной практике различают денежный поток для собственного капитала и денежный поток для всего инвестируемого капитала (бездолговой или свободный денежный поток). Так, Перевозчиков А.Г. рекомендует использовать последний, поскольку специальные исследования показали, что метод дисконтирования денежного потока для свободного денежного потока является более устойчивым относительно ошибок определения параметров потока, чем для денежного потока для собственного капитала [7. - С. 163].

Таким образом, модель оценки стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков выглядит следующим образом:

V = Vn„ + V(T+ 1,od) = SL1

FCF FCF

(1+гУ

(1+гУ

Суровцев Ф. М. выделяет традиционный подход к вопросу возможности и целесообразности управления структурой капитала в целях изменения стоимости капитала [9. - С. 65]. Согласно данному подходу стоимость капитала зависит от его структуры и существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение средневзвешенной стоимости капитала и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы по правилу:

г = /./г,тлсс

Модель, предложенная Суровцевым Ф. М., является одним из вариантов оценки стоимости предприятия по доходному методу.

Таким образом, доходный подход используется достаточно широко вследствие его универсальности и гибкости, однако основным недостатком применения доходного подхода в России является необходимость сокращения длительности прогнозного периода по сравнению со странами с развитой рыночной экономикой, где он составляет 5 -10 лет, до 3 лет, что создает трудности в составлении адекватных долгосрочных прогнозов деятельности предприятия.

Что касается сравнительного подхода, то он используется при наличии рынка сопоставимых объектов. Его сущность - оценить денежное выражение цены продажи с учетом совокупной поправки, отражающей количественные и качественные различия между характеристиками оцениваемого объекта и его аналога. При этом в качестве поправки могут быть использованы различные ценовые мультипликаторы. Однако практическое применение этого метода ограничено из-за отсутствия надежной и достоверной информации при сравнительном анализе продаж (покупок) аналогичных объектов [5. - С. 78].

При сравнительном подходе используется метод компаний-аналогов (метод рынка - капитала, метод сделок) и метод отраслевых коэффициентов. Оценка бизнеса методом компании-аналога предполагает, что сходные предприятия имеют достаточно близкое соотношение между ценой и важнейшими финансовыми показателями, такими как прибыль, денежный поток, уровень дивидендов, выручка от реализации, мощность производства, стоимость активов. Это соотношение называется мультипликатором.

В оценочной практике используются два типа ценовых мультипликаторов: интервальные и моментные (рисунок 1 ).

Деление ценовых мультипликаторов на интервальные и моментные важно с точки зрения используемого в расчетах числа акций в обращении.

Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выбранная аналитиком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее аналогичному показателю.

Рисунок 1 - Типы оценочных мультипликаторов

Для расчета ценового мультипликатора необходимо:

- определить величину капитализации или рыночную стоимость собственного капитала компании аналога, для этого рыночная цена акции аналогичной компании умножается на число акций в обращении.

- вычислить необходимые финансовые показатели: прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и другие.

В качестве примера произведем расчет стоимости предприятия по мультипликатору «цена /чистая прибыль» в таблице 2.

Заключение о цене предприятия в зависимости от конкретной ситуации может быть сделано на основе любого мультипликатора, либо любого их сочетания на основе средневзвешенного значения стоимости.

Таблица 2 - Расчет стоимости предприятия с помощью мультипликатора «цена /чистая прибыль»_

Расчет мультипликатора «цена /чистая прибыль»

Расчет стоимости предприятия

где Р - рыночная цена одной акции предприятия -аналога; N - количество акций предприятия-аналога; Р1 - чистая прибыль предприятия-аналога

5 = К х Р: ' >

где Р2 - ожидаемое (прогнозируемое) к желательному моменту перепродажи значение чистой прибыли предприятия_

Симонова Я.Г. сопоставляет сравнительный подход, методу капитализации доходов, утверждая, что в обоих случаях оценщик определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода компании. Основное отличие заключается в способе преобразовании величины дохода в стоимость компании. Метод капитализации предполагает деление величины дохода на коэффициент капитализации, построенный на основе общих рыночных данных. Сравнительный подход оперирует рыночной ценовой информацией в сопоставлении с достигнутым доходом. Однако в данном случае доход умножается на величину соотношения [8. - С. 178]. Таким образом, Симонова Я.Г. под сравнительным методом подразумевает оценку стоимости предприятия на основе мультипликатора «цена/прибыль».

Федорова Т.А. утверждает, что в настоящее время российским условиям больше соответствует мультипликатор «стоимость / выручка от реализации». Показатель стоимость используется при оценке всего капитала предприятия, а не только акционерного. Автор аргументирует данный выбор тем, что на российском рынке функционирует большое количество предприятий с неакционерной формой капитала [11. - С. 17].

Считаем необходимым из всего числа ценовых мультипликаторов в рамках сравнительного подхода на практике применять мультипликатор «цена/чистая прибыль», поскольку он учитывает зависимость цены ком-

Учет амортизации при линейном способе начисления амортизации где a - амортизационные отчисления; п -период момента амортизации; N - период полезного использования актива

Расчет остаточной стоимости актива Р1={Ра-а)х1Р

пании от самого важного для владельцев компании показателя - величины ее чистой прибыли.

Затратный подход является наиболее изученным из всех существующих в настоящее время подходов. Данный подход рассматривает стоимость предприятия как стоимость имущественного комплекса или совокупность затрат, необходимых на воспроизводство предприятия.

Анализ работ российских экономистов позволяет сделать вывод, что в основу затратного подхода положен принцип замещения. В соответствии с ним максимальная стоимость объекта собственности не должна превышать наименьшей цены, по которой может быть приобретен другой объект с эквивалентной полезностью.

Выделим из всего количества методов затратного подхода основные, такие как накопление активов, чистые активы и расчета ликвидационной стоимости.

Метод накопления активов является простейшим среди перечисленных, однако он подвергается постоянной критике ввиду его упрощенности и обобщенности. Его применение возможно на пассивном рынке, когда отсутствует информация о покупке и продаже предприятия-аналога. Метод чистых активов может быть разновидностью метода накопления активов (если за исходную информационную базу оценки принимаются активы, отраженные на балансе предприятия). Рыночная стоимость предприятия методом чистых активов определяется как разность между суммами рыночных стоимостей всех активов предприятия и его обязательств. Предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, их разностью определяется оценочная стоимость собственного капитала предприятия (чистых активов) [12].

Оценка текущей рыночной стоимости активов компании состоит в:

- в пересчете в текущие цены основных средств и нематериальных активов;

- в определении фактической текущей стоимости «незавершенного строительства»;

- в оценке приведенной стоимости долгосрочных и краткосрочных финансовых вложений;

- в пересчете по текущим ценам запасов, затрат и денежных средств;

- в анализе и определении текущей стоимости имеющихся у предприятия задолженностей.

Оценка остаточной стоимости основных средств и нематериальных активов включает в себя корректировку остаточной стоимости активов с учетом инфляции и амортизации, определяемой используемыми методами учета [1. - С. 36]. Алгоритм учета данных факторов включает следующие стадии: учет инфляции; учет амортизации, например, при линейном способе начисления амортизации; расчет остаточной стоимости актива (таблица 3).

Таблица 3 - Алгоритм учета фактора инфляции и

Таким образом, согласно концепции этих методов, оцениваемое предприятие стоит столько, сколько стоит его имущество (за вычетом задолженности фирмы).

В рамках VBM-менеджмента (Value Based Management) одной из основных задач при оценке стоимости предприятия была разработка критерия стоимости. Исторически первым стал стандарт, разработанный в начале XX века, - система Дюпона, затем появились такие показатели дохода как рентабельность инвестированного капитала ROI, отдачи от собственного капитала ROE, показатели доходности ценных бумаг (прибыль на акцию EPS) и др., которые относятся ко второй группе показателей оценки эффективности управления компанией (таблица 4).

Основная формула определения стоимости предприятия методами накопления активов и методом чистых пассивов:

Собственный капитал = Активы - Обязательства

Основным из представленных критериев, применяемых в отечественных компаниях, является экономическая добавленная стоимость EVA, авторами которой являются Д. Стерн и Б. Стюарт.

Положительное значение показателя свидетельствует о том, что инвестированный капитал используется эффективно, и стоимость компании возрастает.

Существует также другой способ оценки EVA:

EVA=

где ROI - рентабельность инвестированного капитала.

Согласно данной формуле возможны три варианта принятия решений в зависимости от значения EVA (таблица 5).

По мнению Ворониной С.В. с помощью показателя экономической добавленной стоимости можно определить стоимость компании с более высокой точностью по сравнению с методом дисконтирования денежных потоков: единственной прогнозируемой величиной здесь является только спрэд между рентабельностью инвестированного капитала и его стоимостью. Поскольку эта величина относительная, то она является менее сложным объектом для прогнозирования [3. - С. 6].

При оценке стоимости организации большое значение имеет такие показатели как стоимость чистых активов.

Чистые активы - разница между активами предприятия и его обязательствами. Расчет стоимости чистых активов относится к затратному подходу и имеет ряд преимуществ: простота и доступность; оценка стоимости бизнеса на дату анализа; нет необходимости в прогнозах. К недостаткам относится то, что не учитывается способность компании генерировать денежные потоки и перспективы развития. Для акционерных обществ на основе чистых активов может быть рассчитан относительный показатель - чистые активы на акцию, который представляет собой синтез стоимостного и коэффициентного подхода к оценке стоимости бизнеса. Его значимость обусловлена возможностью отражать степень максимизации благосостояния акционеров.

амортизации в стоимости конкретного актива

Действие Способ учета фактора

Учет инфляции где 1р - индекс цен; Р1 - цена актива на момент оценки; Ро - цена актива в момент покупки

Таблица 4 - Показатели эффективности управления бизнесом

Показатель Формула Описание

Прибыль на акцию (EPS) где Оч - чистая прибыль (убыток) компани, Dприв- сумма дивидендов, выплаченных по привилегированным акциям; ^р.взв. - средневзвешенное число обыкновенных акций компании, находящихся в обращении На его основе возможно прогнозирование уровня доходности акций, их курса, оценка капитализации компании, эффективности ОАО и его дивидендной политики

Прибыль на акционерный капитал (ROE) где Qч.p. - чистая прибыль к распределению; Кс - собственный капитал; $щ,.а- стоимость привилегированных акций Оценивает общую величину дохода акционеров

Отношение прибыли от инвестиционных проектов к затратам (ROI) где ^^инв. - прибыль от реализации инвестиционного проекта; Zpaзp - затраты на его реализацию

Экономическая добавленная стоимость (EVA) ЕУА=0,_; -^АССхК,, где Qч.p. - чистая прибыль распределению (после налогообложения); КИ - инвестированный капитал Показатель представляет собой величину прибыли, полученную сверх некоторого требуемого дохода на собственный капитал

Таблица 5 - Возможные варианты принятия решений

Значение показателя Описание ситуации

EVA = 0, ROI = WACC Инвесторы не получают ни прибыли, ни убытка. Однако с учетом высокого риска при вложении средств в акции собственнику целесообразнее поместить их в менее рискованные активы.

EVA>0, ROI>WACC Превышение рентабельности инвестированного капитала над его стоимостью свидетельствует о создании дополнительной стоимости и о повышении привлекательности вложения средств в данную компанию для будущих инвесторов.

EVA<0, ROI<WACC Превышение цены капитала над его рентабельностью означает, что стоимость компании уменьшается и ее собственники теряют вложенный капитал. Привлекательность фирмы в глазах инвесторов снижается, а акционеры могут принять решение о вложении своих средств в иной бизнес, приносящий доход.

Следует отметить, что ни один из рассмотренных подходов и методов не только не являются взаимоисключающими, но и дополняют друг друга. Данные подходы необходимо использовать совместно, так как каждый из них основан на учете определенных свойств предприятия, так или иначе влияющих на величину его стоимости.

Проведенное исследование позволяет нам выбрать наиболее оптимальный способ определения стоимости бизнеса. На наш взгляд, таковым является метод дисконтированных денежных потоков, который дает возможность генерировать денежные потоки в будущем с учетом временной стоимости денег. Однако данный метод может быть применен только в случае ежегодной выплаты дивидендов собственникам, иначе стоимость окажется заниженной. Если же чистая прибыль не распределяется среди учредителей и инвестируется в активы компании, то возможен другой способ - расчета чистых активов.

Список использованных источников

1 Брусов П.Н., Филатова Т.В. Финансовый менеджмент. Долгосрочная финансовая политика. Инвестиции: учебное пособие. - М.: КНОРУС, 2012. - 328с.

2 Валдайцев С. В. Оценка бизнеса: учеб. - 3-е изд., пе-рераб. и доп. — М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2008. - 576с.

3 Воронина С.В. Экономическая добавленная стоимость как инструмент управления стоимостью компании // Вестник Южно-Уральского государственного университета. Серия: Экономика и менеджмент. - 2012. - № 22. - С. 6-10.

4 Джаксыбекова Г. Н. Доходный подход к оценке стоимости компании // Финансы и кредит. - 2008. - №45. - С.30-41.

5 Иванов А. П. Стоимостные критерии оценки эффективности управления // Финансы. - 2009. - №2. - С. 78-80.

6 Ильминская С.А. Оценка стоимости предприятия в системе финансового менеджмента предприятия // Финансовый менеджмент. - 2009. - № 1. - С. 84-91.

7 Перевозчиков А. Г. Учет структуры капитала в моделях денежного потока для собственного и инвестированного капитала // Аудит и финансовый анализ. - 2007. - №1. -С.163-166.

Информация об авторах Ходыревская Валентина Николаевна, доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой менеджмента и государственного и муниципального управления ФГБОУ ВПО «Курский государственный университет», тел. 8 (4712) 56-22-29, е-mail: kamen-25@yandex.ru

Меньшикова Мария Алексеевна, доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой маркетинга и управления персоналом ФГБОУ ВПО «Курский государственный университет», тел. 8 (4712) 56-22-29, е-mail: kamar29@yandex.ru