Развитие венчурного инвестирования в России: проблемы и перспективы

Инвестиционный потенциал

Удк 336.648

развитие венчурного инвестирования в России: проблемы и перспективы

В статье проанализированы основные тенденции развития института венчурного инвестирования в России и за рубежом. Выделены новые формы структурирования инвестиционных сделок. Рассмотрены методы оценки стоимости инвестируемых компаний с точки зрения их применимости на различных стадиях инвестирования и при различной структуре инвестиционной сделки.

Ключевые слова: венчурное инвестирование, открытые инновации, краудфандинг, бизнес-инкубатор, синдицированное инвестирование.

Одним из важных условий успешного инновационного развития экономики при существующем институциональном ландшафте является венчурный капитал. Венчурное инвестирование как инструмент создания и поддержки роста новых высокотехнологичных компаний сыграло (и продолжает играть) в мировой экономической практике важную роль при формировании следующих новых

С. В. РАТНЕР, доктор экономических наук, ведущий научный сотрудник лаборатории экономической динамики и управления инновациями Е-mail: lanarat@mail. т Институт проблем управления РАН,

г. Москва

Е. А. НЕСТЕРЕНКО, старший преподаватель кафедры финансов и кредита Е-mail: melpomena@maU. ш Российский государственный торгово-экономический университет, Краснодарский филиал

отраслей экономики, способствующих смене технологического уклада:

- полупроводниковая электроника;

- вычислительная техника;

- информационно-коммуникационные технологии;

- биотехнологии;

- альтернативная энергетика.

В последние десятилетия в инновационной сфере технологически развитых стран мира наметилась важная тенденция - происходит реализация инновационного потенциала для радикального обновления и развития высокотехнологичных отраслей промышленности путем создания и поддержки новых фирм, основанных на одной технологии (НФОТ). Это еще больше актуализировало роль венчурного капитала в процессе инновационного развития [2].

Сложность, комплексность и ресурсоемкость научно-исследовательских и опытно-конструктор-

ских работ (НИОКР), высокая скорость коммерциализации их результатов - все это необходимые компоненты успешного внедрения новых технологий, для овладения которыми компании вынуждены все чаще прибегать к одной из форм реализации концепции открытых инноваций.

Фрагментация технологических цепочек и модулизация новых технологий, неизбежно происходящие в рамках использования открытых инноваций, в свою очередь приводят к возникновению потребности у крупных предприятий в присутствии на рынке малых и средних технологических предприятий, способных взять на себя функции по:

- производству ключевых компонент новых технологий;

- разработке новых бизнес-моделей.

В случае успеха НФОТ чаще всего поглощается крупной компанией, заинтересованной во внедрении инновационной разработки в своей производственной деятельности.

Другим вариантом эволюции НФОТ является продажа интеллектуальной собственности крупным предприятиям и переключение на разработку новой технологии. Также возможна ситуация (чаще всего в сфере ИКТ), когда НФОТ вырастает в среднее или крупное предприятие.

Как отмечается в работе О. Голиченко [2], для современной парадигмы инновационного развития экономики последний вариант эволюции НФОТ является наиболее предпочтительным. И хотя доля НФОТ данного типа, как правило, весьма невелика, их воздействие на экономику может быть значительным.

Успешное прохождение НФОТ всех стадий эволюции, в том числе и так называемой «долины смерти», возможно лишь в случае присутствия на рынке достаточного количества институциональных или частных венчурных инвесторов, готовых финансировать компанию на ранних стадиях развития:

- посевной;

- стадии стартапа;

- стадии раннего развития.

Согласно данным Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ), в России в 2010 г. в компании, находящиеся на посевной, начальной, а также ранней стадиях, было проинвестировано почти 151 млн долл. (около 6 % от общего объема зафиксированных инвестиций) [3]. При этом в абсолютном выражении объем инвестиций на ранних стадиях

примерно на четверть превышает аналогичный показатель 2009 года (около 120 млн долл.) и приближается к значениям 2008 г. (около 160 млн долл.).

Однако доля сделок на венчурных стадиях в общем объеме инвестиций оказалась в 4 раза меньше, чем в 2009 г. (24 %) и примерно в 2 раза меньше, чем в 2008 г. (11 %). Существенное падение доли вложений на ранних стадиях в 2010 г. связано с осуществлением фондами прямых инвестиций нескольких крупных сделок, на которые приходится значительный объем инвестиций в целом за год.

Следует отметить, что характер распределения инвестиций между поздними и ранними стадиями венчурного инвестирования в России не сильно отличается от характера распределения в странах с развитыми институтами венчурного инвестирования, например США. Тем не менее, если в США доля инвестиций в ранние стадии в общем объеме венчурных инвестиций в докризисные годы не опускалась ниже 20 %, то в России указанный порог был превышен только в 2003 и в 2009 гг.

По данными РАВИ, в 2010 г. число зафиксированных сделок на ранних стадиях составило 78, что является абсолютным рекордом за весь период наблюдений процессов венчурного финансирования в России [3]. Вместе с тем сохраняется разрыв между объемами сделок, зафиксированных на ранней стадии, по сравнению с посевной и начальной стадиями. Так, в 2010 г. были осуществлены инвестиции на ранней стадии на общую сумму примерно 132 млн долл. против около 20 млн долл. на посевной и начальной стадиях. Отстают сделки на посевной и начальной стадиях и по числу - 29 против 49 на ранней стадии.

Основной вклад (примерно три четверти) в объем инвестиций в компании ранних стадий обеспечили фонды, созданные в рамках различных программ частно-государственного партнерства. Сделки на венчурных стадиях в основной массе относились к следующим секторам:

- ИКТ;

- медицина и здравоохранение;

- промышленное оборудование.

Средний размер сделки на венчурных стадиях составил около 2 млн долл.

По мнению специалистов, венчурный рынок в настоящее время несколько «перегрет», т. е. инвестиционный потенциал имеющихся венчурных фондов превышает предложение хорошо проработанных по форме и перспективных по содержанию проектов, особенно на посевной и начальной стадиях.

Таким образом, определенный дефицит качественных проектов и подготовленных команд, способных их реализовать, является сдерживающим фактором роста объемов сделок на венчурных стадиях.

Исправлению сложившейся ситуации должны способствовать запускаемые институтами развития программы и проекты, в первую очередь образовательные и консалтинговые, направленные на поддержку инфраструктуры венчурных инвестиций.

Еще одной важной тенденцией последнего десятилетия в сфере венчурного инвестирования, сформировавшейся благодаря увеличению информационного потока новых знаний и инноваций, стало развитие корпоративных венчурных фондов, активно инвестирующих в НФОТ, находящиеся на ранних стадиях развития. В настоящее время большинство инновационных технологий, активно используемых крупными корпорациями, создается не за счет собственных научно-инновационных ресурсов и даже не за счет сотрудничества с университетами, которое тоже активно ведется, а за счет использования модели открытых инноваций через учреждение и мониторинг деятельности корпоративного венчурного фонда.

Создание корпоративного венчурного фонда может преследовать несколько целей:

- реализация интеллектуальной собственности, принадлежащей корпорации, но не используемой ею по каким-либо причинам;

- активизация инновационного потенциала сотрудников корпорации;

- поиск новых технологических решений, направленных на совершенствование основного производственного процесса;

- реализация новых технологических решений, направленных на диверсификацию деятельности компании.

В России деятельность корпоративных венчурных фондов пока не развита. Только некоторые компании, проанализировав успешный зарубежный опыт инновационной деятельности на основе корпоративных венчурных фондов, начинают развитие в данном направлении. Так, в 2012 г. компания «Газпром Венчур» согласно имеющимся планам инновационного развития начнет инвестировать в конкретные проекты.

Кроме того, новым явлением в 2011 г. в России также стало создание венчурных фондов, направленных на взаимодействие с глобальными венчурными фондами, обладающими значительным опытом работы с высокотехнологическими

компаниями (участие в международном венчурном проекте Bright Source по строительству солнечных электростанций в Калифорнии, Северной Африке и Южной Азии).

Тем не менее, несмотря на усилия институтов развития и частные инициативы в данной сфере, в настоящее время по всему миру ощущается нехватка фондов, осуществляющих инвестиции в посевные стадии. Глобальный рынок венчурного капитала до сих пор переживает самый суровый кризис в своей истории. По данным агентства Dow Jones VentureSource, совокупный объем венчурного инвестирования в 2009 г. сократился на 36 %. За пределами США уровень падения составил 51 %. Наметившиеся в 2010-2011 гг. позитивные тенденции развития и адаптации рынка венчурных инвестиций к сложившейся макроэкономической ситуации не оказали существенного влияния на изменения объемов и структуры венчурных инвестиций в связи с нарастающим кризисом еврозоны.

Большинство экспертов сходятся во мнении, что это структурное изменение, а не просто циклическое явление. Так, в отчете, подготовленном компанией Kaufmann Foundation, делается прогноз, что в ближайшие несколько лет объем совокупных активов, находящихся под управлением венчурных фондов, сократится вдвое - с 24 млрд до 12 млрд долл.

Помимо сокращения общего объема инвестиций изменится и характер инвестирования. Венчурные фонды увеличили вложения в компании, уже находящиеся в их портфелях, а при выборе новых компаний сосредоточились в основном на сегментах рынка с низкими рисками. Они делают очень скромные вложения в проекты на посевной стадии или традиционно инвестируют в крупные компании, уже ставшие прибыльными или близкими к этому.

В целом в 2010 г. в России на стадиях расширения, реструктуризации и поздней стадии зафиксировано 45 сделок общим объемом около 2 344 млн долл. (21 сделка и примерно 384 млн долл. в

2009 г., 53 сделки и около 1 310 млн долл. в 2008 г.). Совокупная доля инвестиций на указанных стадиях является стабильно преобладающей на протяжении всего периода наблюдений:

- свыше 90 % всех вложенных средств в

2010 г.;

- около 76 % - в 2009;

- примерно 89 % - в 2008 г.

Судя по текущей экономической ситуации роль прямого инвестирования будет только возрастать,

поскольку доступ к долговому финансированию ограничен - особенно для компаний относительно небольшой капитализации.

Таким образом, предпринимателям необходимо искать альтернативные способы финансирования своего бизнеса на ранних стадиях развития.

На роль одного из таких способов вполне может претендовать краудфандинг (от англ. crowdfunding -массовое финансирование), который является результатом широкого распространения Интернета и развития в нем социальных сообществ. Главным отличием краудфандинга от традиционных моделей финансирования НФОТ, которые строятся на получении относительно крупных финансовых вложений от одного-двух институциональных инвесторов, является массовое финансирование. Это заключается в получении небольших сумм от большого числа людей, которые могут быть связаны между собой:

- общими интересами;

- профессиональными сообществами;

- социальными сетями.

Зародившись и развиваясь преимущественно в сфере благотворительности, явление краудфандинга за последние десять лет существенно эволюционировало. Сначала его начали активно применять в музыкальной и киноиндустрии, а с расцветом социальных медиа и онлайновых коммуникаций краудфандинг распространяется в деловой среде. Он может оказаться чрезвычайно полезным для создания новых малых предприятий, в том числе, высокотехнологичных. Примерами успешных международных краудфандинговых площадок являются:

- стартап-платформа www. kickstarter. com;

- платформа социального предпринимательства www. 33needs. com.

Для российских площадок:

- лаборатория социального предпринимательства www. cloudwatcher. ru;

- проект «Кнопка жизни».

Однако пока существенным препятствием на пути развития краунфандинга как метода венчурного инвестирования являются:

- отсутствие нормативно-правовой базы, регламентирующей данный вид деятельности;

- непроработанность механизмов возврата инвестиций.

Следует отметить, что в технологически развитых странах государство понимает важность роли, которую играют венчурные фонды и «бизнес-ангелы» в развитии экономики. Здесь существуют различные

формы поддержки деятельности венчурного капитала по инвестированию новых высокотехнологичных предприятий. Кроме того, на посевных стадиях финансирования государство зачастую принимает на себя наиболее высокие риски и выделяет субсидии и гранты начинающим предпринимателям в тех сферах деятельности, которые считаются приоритетными для социально-экономического развития.

Например, в докризисный период для поддержки предприятий на посевной стадии Евросоюз создал несколько институтов развития, среди которых можно выделить фонды с распределенными финансовыми рисками, сформировавшиеся в рамках взаимодействия Седьмой рамочной программы (РП7) и Европейского инвестиционного банка.

В России аналогичную функцию выполняет государственный Фонд содействия развитию малых форм предприятий в научно-технической сфере, реализующий в течение последнего десятилетия несколько программ поддержки НФОТ, находящихся на различных стадиях развития.

Другой формой государственной поддержки НФОТ и венчурного бизнеса является создание так называемых бизнес-инкубаторов, в которых фирмы «выращиваются» в благоприятных условиях в течение одной-двух стадий своего развития (обычно это стадия посевного финансирования и стадия старта-па). В бизнес-инкубаторе часть ресурсов, в том числе финансовых, предоставляется начинающим компаниям на льготных условиях за счет государственных программ поддержки, вузов, муниципалитетов или более крупных частных компаний.

С точки зрения венчурного инвестора, взаимодействие с бизнес-инкубатором более предпочтительно, чем взаимодействие с разрозненными компаниями, так как часть рисков берет на себя государство. Кроме того, высокотехнологичные фирмы - резиденты бизнес-инкубаторов (чаще всего вузовских бизнес-инкубаторов) обладают технологиями и продуктами (или их прототипами), принципиальная техническая реализуемость которых обычно подтверждена наличием объектов интеллектуальной собственности.

Однако в данном случае возникает проблема перекрестного финансирования, когда одна и та же разработка финансируется:

- за счет государственных субсидий/грантов;

- за счет бизнес-инкубатора, предоставляющего свои услуги на льготных условиях;

- за счет венчурного инвестора.

Если же на стадии посевного финансирования используется еще и краудфандинг, то множественность источников финансирования и его многоканальность порождают очень сложную структуру сделки, в которой практически невозможно корректно учесть вклад каждого из участников проекта и адекватно рассчитать его долю в конечной прибыли. Поэтому в таких случаях либо руководствуются некоторым эмпирически рассчитываемым порогом, который не может превышать доли участника каждого вида, либо один из участников (чаще всего государство) становится донором, не пытающимся извлечь коммерческую выгоду от сделки, а работающим для достижения другого рода эффектов (например - внешних).

Помимо традиционных бизнес-инкубаторов, активно поддерживаемых государством, в последние годы в России стали появляться частные бизнес-инкубаторы, работающие по методологии открытых инноваций и активно использующие краудсорсинг и краудрафтинг [4].

Например, первый сетевой бизнес-инкубатор Open Innovation Inc., действующий при стратегической поддержке Российской венчурной компании совместно с Открытым университетом «Сколково», представляет собой интегрированное межрегиональное стартап-сообщество. Принимая заказы от бизнеса на выработку решений по снижению производственных и логистических затрат, разработку маркетинговых концепций и генерацию продуктовых инноваций, бизнес-инкубатор организует и проводит открытый конкурс среди участников подготовленного стартап-сообщества:

- слушателей Открытого университета Скол-ково,

- резидентов студенческих бизнес-инкубаторов вузов,

- участников открытых конкурсов Startup Point, конкурсов, проводимых компаниями Opera, Microsoft и др.

Им предлагается выдвинуть лучшую идею и алгоритм ее технической реализации.

Призовой фонд конкурса определяется пропорционально выделенному компанией-заказчиком бюджету. Полученные в ходе открытого конкурса решения собираются в одном месте, для чего в инкубаторе разработана система управления идеями Thinking-Club (www. Thinking-club. ru). Система Thinking-Club собирает идеи и обеспечивает доступ всем желающим для их обсуждения и дополнения, рейтингования, чтобы выбрать лучшие. Она вовле-

кает участников в более плотное общение, стимулирует сотрудничать и формировать команды.

Для верификации лучших решений и их трансформации в технологические активы инкубатором проводятся конкурсы на реализацию проектов. На данном этапе финансирование проекта проводится на принципах краудфандинга. При этом часто инвесторами выступают не только и не столько «бизнес-ангелы» и венчурные инвесторы, сколько сами участники и подрядчики. Такой подход позволяет компаниям:

- избежать затрат на исследования, подбор и обучение персонала,

- оплачивать только готовый результат.

Участники же могут продвинуться в процессе

создания и развития собственного бизнеса, а инвесторы - финансировать проекты с очевидным выходом и низким уровнем риска.

Практика работы инкубатора Open Innovation Inc. показала, что его деятельность способна:

- частично компенсировать недостаточность развития инфраструктуры корпоративных венчурных фондов в России;

- дать возможность средним и крупным компаниям диверсифицировать свою основную производственную деятельность за счет привлечения идей извне;

- дать возможность монетизировать результаты исследовательской деятельности компании, выходящие за пределы сферы ее текущих производственных интересов.

Определенные возможности в плане разделения рисков дает также синдицированное кредитование, т. е. такой вид кредитования, когда несколько кредитных институтов или венчурных инвесторов (фондов) объединяют свои усилия для предоставления одного крупного кредита заемщику. Синдикация представляет собой выгодную форму работы для ее участников, так как позволяет распределить риски по нескольким экономическим агентам. В случае синдицированного венчурного инвестирования можно говорить не о распределении, а о совместном несении риска, так как цели кредитной организации и венчурного инвестора совершенного различны [1].

Одна из важнейших причин для синдицирова-ния венчурных инвесторов заключается в том, что при совместном инвестировании между венчурными капиталистами устанавливаются внутренние контакты, которые в дальнейшем могут оказаться полезны обеим сторонам.

Вторая причина в том, что при совместной работе нескольких профессиональных венчурных инвесторов, обладающих глубокими знаниями в финансовой сфере, изучивших обстоятельства работы инвестируемой компании, можно лучше распределить задачи. Чаще всего один из партнеров по синдицированной инвестиции занимается преимущественно технологическими аспектами, а другой -финансовой деятельностью компании [1].

На поздних стадиях финансирования основные варианты структурирования сделки включают:

- инвестирование в акционерный капитал;

- инвестирование в квазиакционерный капитал;

- долговое финансирование (табл. 1). Комбинация различных типов финансирования

на каждой стадии развития НФОТ может существенно повлиять на окончательный доход инвестора. Поэтому при принятии решения о целесообразности инвестирования в ту или иную компанию необходимо

Таблица 1

Источники и структура финансирования инновационных компаний

учитывать не только финансовые показатели деятельности инвестируемой компании и потенциальный коммерческий эффект от вывода новой технологии на рынок, как это предполагается в традиционных методиках оценки компаний в венчурном инвестировании (табл. 2), но и структуру сделки.

Эффективное финансовое структурирование обеспечит защиту в случае пессимистического варианта при неудовлетворительной работе компании и сохранит возможность получения прибылей по оптимистическому варианту, если результаты работы компании окажутся выше прогнозируемых [1].

Каждый из приведенных в табл. 2 методов имеет определенные преимущества и недостатки, подробный анализ которых уже проведен исследо-

Таблица 2

Методы оценки компаний при венчурном инвестировании

Стадия финансирования

Посевное

Стартовое

Начальная стадия

Расширение

Расширение через поглощение

Выкуп активов

Источники финансирования

Собственные средства, средства социального сообщества, «бизнес-ангелы», государственные субсидии, институциональные инвесторы, корпоративные фонды

Государственные субсидии, «бизнес-ангелы», венчурные фонды, корпоративные венчурные фонды

Государственные субсидии, венчурные фонды, «бизнес-ангелы»

Венчурные фонды, банки

Инвестиционные фонды, банки

1РО, инвестиционные фонды, крупные компании, кредитные организации

Структура финансирования

Краудфандинг, синдицированное, мезонинное

Перекрестное, синдицированное, мезонинное

Перекрестное, синдицированное, мезонинное

Синдицированное финансирование

Инвестирование в акционерный капитал, инвестирование в квазиакционерный капитал, долговое финансирование

Инвестирование в акционерный капитал, инвестирование в квазиакционерный капитал, долговое финансирование

Метод Описание метода

Договорный метод Стоимость компании определяется на основе договоренности между ее основателями и инвесторами. Эта договоренность является результатом согласования ожиданий обеих сторон относительно перспектив роста и доходности компании

Метод мультипликаторов (рыночных сопоставлений) Используются коэффициенты отношения стоимости к операционным показателям для компаний, аналогичных оцениваемой по отрасли, уровню риска, размерам, темпам роста

Метод дисконтированного денежного потока Стоимость компании определяется как сумма кумулятивного дисконтированного денежного потока за период ее развития плюс дисконтированная стоимость остаточного денежного потока на «выходе» из проекта

Венчурный метод Прогнозная стоимость компании при выходе дисконтируется по ставке, приемлемой для венчурного инвестора. Оценивается целевая доля венчурного инвестора в компании на момент выхода

Метод реальных опционов Учитываются возможности принятия управленческих решений, повышающих стоимость компании или минимизирующих потери

Метод инновационного мультипликатора Коммерческая эффективность венчурного проекта и прогнозная стоимость компании определяются с учетом индекса инновационной активности отрасли, в которой выполняется проект

Метод венчурного рычага Прогнозная стоимость компании определяется с учетом потенциальной диверсификации базовой продуктово-технологи-ческой платформы

вателями [5]. Очевидно, что наиболее сложными объектами с точки зрения оценки являются компании, находящиеся на ранних стадиях развития. Особенно в случаях использования краудфандинга и синдицированного финансирования, когда помимо сложностей с оценкой будущей выгоды участники венчурного проекта сталкиваются с необходимостью определения справедливой доли каждого из инвесторов в будущей прибыли.

Например, метод оценки стоимости компании с учетом эффекта венчурного рычага не применим на ранних стадиях инвестирования. Более того, он избыточен в случае оценки стоимости отдельной НОФТ. Однако его применение полностью оправдано в тех случаях, когда компания расширяет свой спектр продуктовых предложений за счет новых применений уже существующей (базовой) технологии. Именно поэтому данный метод оценки хорошо подходит для работы корпоративных венчурных фондов, инвестирующих в высокотехнологичные стартапы на стадии расширения или стадии выкупа для приобретения вновь созданных технологических активов, а также для работы бизнес-инкубаторов открытого типа.

В современной конкурентной среде в связи с нарастанием популярности концепции открытых инноваций деятельность корпоративных венчурных фондов активизируется и распространяется не только на области знания, смежные с основными бизнес-процессами компании - основателя фонда, но и на комплементарные. Поэтому можно сделать вывод о необходимости более активного его внедрения в повседневную практику due diligence венчурных фондов.

Список литературы

1. Введение в венчурный бизнес. СПб. 2003.

2. Голиченко О. Г. Основные факторы развития национальной инновационной системы: уроки для России. М.: Наука. 2011.

3. Прямые и венчурные инвестиции в России в 2010 году. URL: http://www. allventure. ru.

4. Ратнер С. В., Карлов А. В. Межрегиональные научно-инновационные сети // Региональная экономика: теория и практика. 2011. № 44.

5. Фияксель Э.А. Теория, методы и практика венчурного бизнеса. СПб.: Изд. СПбГУЭФ. 2006.