Анализ показателей оценки стоимости компании

© H.H. Нелюбова, B.C. Фарафонов, 2005

АНАЛИЗ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

H.H. Нелюбова, В. С. Фарафонов

Многие крупные российские компании переходят на концепцию управления бизнесом, основанную на стоимостном подходе [Value Based Management (VBM)]. Как известно, для того чтобы управлять чем-либо, необходимо уметь это измерять. В приложении к VBM это означает, что необходим инструмент, позволяющий оценить отдачу от инвестированного в компанию капитала. Таким образом, мы можем выделить основные факторы, влияющие на стоимость компании, которые обязательно должны учитываться в показателе, отражающем создание стоимости — затраты на собственный и заемный капитал и доходы, генерируемые существующими активами (при этом доход может выражаться в различных формах: прибыль, денежный поток и т. д.). В 80—90-х гг. появился целый ряд показателей, на основе которых в дальнейшем возникли даже системы управ-

ления, отражающие процесс создания стоимости. Наиболее известные из них — EVA, MVA, SVA RCFи CFROI.

Несмотря на то что неотъемлемой составной частью VBM-подхода является измерение стоимости компании, он принципиально отличается от традиционных методов оценки бизнеса, смысл которыж и условия применения показаны на рис. 1.

Последние в большинстве своем дают «точечный» во времени результат, изолированы, выхвачены из общего контекста управления и процесса достижения конечной цели, не предполагают его мониторинга. Ни одна из целей традиционной оценки бизнеса (приватизация, налог на имущество, кредит и т. п.) не предусматривает прямого и систематического применения стоящих за ней методов для оперативного или стратегического управления предприятием.

Применим при отсутствии информации о продажах аналогичных объектов или отсутствии доходов

Использование ограниченно из-за отсутствия рыночной инфраструктуры

Применим, ко гда доход стабилен и предсказуем

Рис. 1. Традиционные методы оценки бизнеса

В основе VBM лежит управление на основе интегрированного финансового показателя — стоимости компании. Такой подход появился в результате эволюции финансовых показателей, представленныж на рис. 2.

Успешно зарекомендовали себя ранее и продолжают использоваться система Дюпона, известная в российской практике как факторный анализ, показатели прибыли на акцию EPS, дохода от инвестированного капитала ROI, отдачи собственного капитала ROE, доходности чистых активов RONA и другие (рис. 3). Существенный недостаток многих из них заключается в ориентации на данные отчетности прошлых периодов; в ряде ситуаций они отражают интересы не владель-

цев, а менеджеров различных уровней. Появившиеся в середине 80-х гг. прошлого века методы VBM-подхода призваны устранить эти и ряд других проблем.

Управление предполагает создание положительных денежных потоков, а они, находясь в ведении бухгалтеров-экономистов, требуют управления. На стыке функций менеджмента и финансов возник финансовый менеджмент. VBM-подход относится к продвинутому (Advanced) финансовому менеджменту. В зависимости от значимости финансовых показателей в нем выделяются две группы методов. Финансовый уклон характерен для экономической добавленной стоимости (EVA), добавленной стоимости акционерного капи-

Изменение подходов к оценке управления на основе стоимости

20-е гг. 70-е гг. 80-е гг. 90-е гг. к

• модель Дюпона; • ROI • прибыль на акцию; • цена / стоимость собственного капитала; • ... • отношение: рыночная ст. балансовая ст. • ROE; • RONA; • денежные потоки (CF) • EVA; • MVA; • BSC; • CFROI; • ... W

показатели могут отражать интересы не акционеров, а менеджеров (пример: рост прибыли может приводить к избыточному инвестированию) max акционерного капитала VBM (Value Based Management) - менеджмент, основанный на управлении

Рис. 2. Эволюция финансовых показателей в оценке эффективности управления

Показатели эффективности управления

Показатели Доходность Доходность Доходность ин-

фондового рынка собственного совокупных вестиций

ляют зави- общую операцион- отдачу от

симость величину ную эффек- инвести-

стоимости доходов тивность те- ций ком-

компании акционе- кущей дея- паний

от фондо- ров тельности

вого рынка

Рис. 3. Показатели эффективности управления

тала

По своей сути первая группа VBM-методов базируется на объединении традиционных моделей Дюпона и дисконтированного денежного потока DCF. Методы различаются, главным образом, вариантами расчета затрат капитала, получением результата в абсолютных или процентных величинах. От системы Дюпона взята идея представления результирующего финансового показателя, например доходности совокупных активов ROA в виде многоярусного дерева взаимосвязанных параметров — подлежащих управлению и контролю показателей, определяющих поток денежных средств (рис. 4). Некоторым исключением из сказанного выступает модель оценки на основе опционов, соответствующие пояснения к которой будут даны ниже.

Так, ROA «расщепляется» на рентабельность и оборачиваемость активов, которые далее детализируются до отдельных факторов стоимости более низких уровней. Таким

образом, каждому уровню менеджмента соответствуют свой набор коэффициентов и пределы их изменения за определенный период. Однако простое выявление факторов стоимости не обеспечивает решения задачи тотального управления деньгами — необходимо их увязать с показателями, на основании которых принимаются функциональные и оперативные решения на всех уровнях управления (рис. 5).

Модель DCF вносит в VBM фактор будущих, а не прошлых денежных поступлений предприятия, а также позволяет учесть связанные с неопределенностью деятельности риски. Несмотря на некоторую умозрительность такого источника расчетных данных, какими являются «ожидания инвесторов», в исследованиях ряда западных авторов прослежена высокая корреляция между рыночной стоимостью компании и ее дисконтированным денежным потоком. Применительно к крупному предприятию для этого имеется достаточно оснований. В частности, существующий портфель заказов при данных производственных возможностях относительно устойчив; его составляющие во времени не меняются мгновенно.

Рассмотрим различные стоимости компании MVA (рыночной добавленной стоимости) — самый очевидный критерий создания стоимости, рассматривающий в качестве последней рыночную капитализацию и рыночную стоимость долгов компании.

MVA рассчитывается как разница между рыночной оценкой капитала и первоначально инвестированным в компанию капиталом:

Рис. 4. Факторы рентабельности продаж и оборачиваемости совокупных активов

Доходность собственного капитала

Управление

структурой

капитала

Анализ соот- Анализ

ношения из- амортиза-

держек, объе- ционной

мов реализа- политики

ции и при-

быль (метод

СУР)

Рис. 5. Факторы управления

MVA = Рыночная стоимость долга +

+ Рыночная капитализация —

— Совокупный капитал.

Следует учитывать, что в балансовую оценку совокупного капитала должны быть внесены поправки для устранения искажений, вызванных методами учета и некоторыми учетными принципами. С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.

Как отмечалось выше, показатель, лежащий в основе системы VBM, должен не только отражать стоимость компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях иерархии, а также служить инструментом мотивации. Рассматриваемый показатель (MVA) не отвечает данным требованиям, так как на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это может привести к тому, что руководство будет принимать решения, оказывающие крат-

Анализ кредитной политики: прогнозирование притока и оттока денежных средств с учетом среднего срока оплаты счетов и продажи в кредит

потоком денежных средств

косрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-исследовательских разработок). Но, как известно, одной из основных целей системы VBM является координация и мотивация принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков. В ответ на данные недостатки возник целый ряд альтернативных показателей стоимости. Shareholder Value Added (SVA), Cash Flow Return on Investment (CFROI), Cash Value Added (CVA).

Показатель SVA (ационерной добавленной стоимости) — это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного капитала. Для определения SVA необходимо определить рыночную стоимость акционерного капитала. Для этого используются широко известные методы оценки стоимости компании путем дисконтирования денежных потоков. В упрощенном

Минимизация переменных издержек

виде данная процедура включает следующие этапы:

1. Определяются потоки денежных средств (это могут быть как потоки всем владельцам капитала, так и только собственникам) в пределах горизонта планирования.

2. Определяется ставка дисконтирования. За последнюю принимается средневзвешенная цена капитала (WACC) (в случае учета денежных потоков всем владельцам капитала) или стоимость собственного капитала (в случае учета денежных потоков, приходящихся на владельцев акционерного капитала). Определяется сумма дисконтированных денежных потоков в пределах горизонта планирования.

3. Определяется продленная стоимость (стоимость завершающего денежного потока — terminal value), то есть дисконтированная стоимость денежных потоков за пределами горизонта планирования.

4. Определяется суммарная дисконтированная стоимость денежных потоков. Данная величина принимается в качестве стоимости всего капитала компании (в случае, если в расчет брались денежные потоки всем владельцам капитала) или в качестве стоимости непосредственно акционерного капитала (в случае, если учитывались денежные потоки владельцам акционерного капитала). В первом случае для получения стоимости акционерного капитала необходимо будет определить расчетную стоимость долговых инструментов и вычесть ее из суммарной стоимости компании.

5. В заключение к полученной величине (стоимости акционерного капитала фирмы) применяется ряд корректировок — например, прибавляется стоимость нефункционирующих активов, так как предполагается, что оценка приведенных денежных потоков определяет стоимость только функционирующих активов. При этом под нефункционирующими активами понимаются активы, не используемые в основной деятельности (например, денежные средства, превышающие сумму, необходимую для обслуживания текущих потребностей, и предназначенные для поглощения другой компании).

SVA = Расчетная стоимость акционерного капитала (итог пункта 5) — Балансовая

стоимость акционерного капитала.

Основным недостатком данного показателя является трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием денежных потоков.

Показатель EVA (экономической добавленной стоимости) является одним из наиболее часто используемых среди первой группы VBM-методов. Доходы и затраты капитала на их получение вычисляются и принимаются во внимание, надо полагать, на каждом предприятии, но они существуют обособленно друг от друга. Наличие связи между ними подразумевается, но не включается жестко в рамках единого критерия. Новый показатель EVA оценивает доходы — чистая прибыль после уплаты налогов (NOPAT) — и одновременно учитывает капитал, использованный для получения этих доходов. Вторая из названных составляющих выступает в роли обратной связи, автоматически ограничивая стремление получить прибыль любой ценой.

Один из вариантов (именно вариантов) формулы EVA выглядит следующим образом:

EVA = (ROTA - WACC) х ТА,

где ROTA — доходность совокупных активов (TA);

WACC — средневзвешенные затраты на капитал.

Показатель ROTA представляется аналогично методике Дюпона — в виде дерева факторов стоимости. Затраты на капитал WACC учитывают пропорции и рыночную стоимость использованных собственных и заемных средств, связанные с ними риски, а также риски, присущие данному предприятию, — как внешние, так и внутренние, покупку, аренду или лизинг основных средств.

Интегрированный критерий — рыночная стоимость компании VEVA представляет собой сумму экономической балансовой оценки существующих активов I , настоящих возможностей роста от текущих (aip — assets in place) и будущих (FP) активов:

_ EVA t aip V - I +Y______________________tap

y EVA ~ aip Z.J

+ ^_ EVA t,FP

aip 1+ WACC )‘ 1+ WACC У

Из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании, EVA является самым известным и распространенным. Причина этого в том, что данный показателы сочетает простоту расчета и возможносты определения стоимости компании, а также позволяет оцениваты эффективносты как предприятия в целом, так и отделыных подразделений. EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положи-

тельная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная — о ее снижении. EVA вычисляется на основании следующей формулы:

EVA = NOPAT - KW х C, где NOPAT— чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов (Net Operating Profits After Taxes); KW — средневзвешенная цена капитала (WACC);

C— стоимостная оценка капитала.

Стоимость компании можно записать

как:

Стоимость компании = Инвестированный капитал + Дисконтированная EVA от существующих проектов +

+ Дисконтированная EVA от будущих инвестиций.

Таким образом, подход к построению системы VBM на основе показателя EVA не полностью устраняет недостатки и ограничения, обсуждаемые при рассмотрении показателя MVA. С этой точки зрения более привлекательными выглядят показатели, учитывающие будущие денежные потоки, например показатель капитализированного денежного потока (CFROI):

CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах / Скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах.

Для расчета показателя CFROI необходимо выполнить следующие действия:

1. Выявить денежные притоки в течение экономического срока службы активов. Данный срок рассчитывается как отношение суммарной стоимости активов к амортизационным отчислениям.

2. Рассчитать величину суммарных активов, которая и будет выступать в качестве оттока денежных средств.

3. Скорректировать как оттоки, так и притоки на коэффициенты инфляции, то есть привести к текущим ценам.

4. Внести ряд поправок в расчетные величины (денежные потоки, суммарные активы) для нивелирования различных искажений, вызываемых учетными принципами. Так, например, для расчета денежных притоков чистый доход корректируется на суммы амортизации, проценты по заемному капиталу, выплаты по договорам лизинга и т. д.

Балансовая стоимость активов корректируется на суммы накопленной амортизации, стоимость имущества, полученного по договорам лизинга, и т. д.

5. Рассчитать CFROI как ставку, при которой суммарные денежные оттоки будут равны суммарным денежным притокам.

Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень, то компания создает стоимость, и, наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость компании будет снижаться.

Одним из главных недостатков данного показателя является то, что результат выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного показателя. Данный факт может служить препятствием при внедрении на предприятии системы VBM, так как для некоторых нефинансовых менеджеров интерпретация данного показателя может не быть столь же ясной, как, например, EVA.

В последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение показателю создания стоимости RCF (остаточный поток наличности), так как:

- в качестве отдачи от инвестированного капитала используется потоковый показатель — денежные потоки (cash flows);

- в явном виде, в отличие от показателя CFROI, учитываются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, то есть средневзвешенная цена капитала.

В основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода (residual income), и формула его расчета имеет следующий вид:

RCF = AOCF - WACC х ТА, где AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) — скорректированный операционный денежный поток; WACC — средневзвешенная цена капитала;

TA — суммарные скорректированные активы.

Корректировки, вносимые при расчете указанных величин, аналогичны тем, которые рассматривались при обсуждении EVA.

В силу того, что каждый из рассмотренных показателей имеет свои ограничения и недостатки, а также потому, что область стоимостных показателей является относительно новой отраслью знаний, некоторые авторы предлагают комбинированное использование нескольких показателей при оценке

процесса создания стоимости. На наш взгляд, такой подход не будет оптимальным, так как эффективность системы VBM может быть достигнута при подчинении всех значимых управленческих решений единой цели, что предполагает наличие единого критерия, на основе которого строится и оценка эффек-

тивности, и система мотивации. Поэтому в каждом конкретном случае менеджмент предприятия должен выбрать соответствующий стоимостной показатель исходя из соображений оперативности, выгод и затрат, связанных с получением информации, необходимой для его расчета.