Условия размещения акций и принципы ценообразования при IPO

ЛИТЕРАТУРА

1 Полное название документа — «Международная конвергенция измерения капитала и стандартов капитала: новые пол

ходы». Документ представлен Базельским комитетом в конце 2004 г. - CRWA — credit risk — weighted assets — взвешенные по кредитному риску активы.

М. А. ЗАХАРОВА

Маргарита Александровна ЗАХАРОВА — соискатель кафедры дено и ценных бумаг СПбГУЭФ.

В 2004 г. окончила СПбГУЭФ по специальности финансы и кредит. В настоящее время преподает экономические дисциплины в филиал Российского государственного гуманитарного университета в г. Кирове. Автор 7 научных публикаций.

Область научной специализации — ценные бумаги, инвестиции, финансы и кредит.

-О- 4 4

УСЛОВИЯ РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ И ПРИНЦИПЫ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ ПРИ IPO"

В настоящее время российский рынок ценных бумаг находится на подъеме. Это связано с улучшением общей экономической ситуации в стране, развитием и появлением новых инструментов фондового рынка, повышением финансовой грамотности населения, а также с проведением многими крупными компаниями процедуры первичного публичного размещения акций (1РО).

Практика проведения IPO в России появилась сравнительно недавно — в 2002 г. после допэмиссии акций компанией «Росбизнесконсалтинг». Затем в 2003 г. состоялось IPO компании «Аптека 36,6», а в 2004 г. уже 5 эмитентов выпустили дополнительные акции — «Калина», «Иркут», «Седьмой континент», «Открытые инвестиции» и «Мечел». По итогам 13 1РО, проведенных в 2005 г., российскими компаниями было привлечено 4550,5 млн долл. инвестиций.

В 2006 г. был проявлен еще больший интерес к IPO российскими компаниями. Этому способствовали благоприятные изменения законодательства в области регулирования размещений ценных бумаг, интерес российских и иностранных инвесторов к IPO и стремление самих компаний получить дополнительный источник финансиро-вания. В итоге в 2006 г. было проведение 23 IPO как в России, так и за рубежом и всего привлечено 17 742,9 мл» долл. Крупнейшим эмитентом стала компания «Роснефть», получившая 10 420,8 млн долл. инвестиций.

Среди IPO, проведенных в первой половине 2007 г., следует выделить допэмиссию акций Сбербанка, ВТБ и электрогенерирующих компаний.

Сбербанк в ходе допэмиссии в России разместил более 2,5 млн акций по цене 89 тыс. руб. за акцию на общую сумму 230,2 млрд руб. По итогам «народного 1РО» ВТБ было привлечено 8 млрд долл., а спрос на акции превысил предложение в 7,5 раза. При этом «народным» IPO стало в результате участия в размещении физических лнц (более 131 тыс. инвесторов), доля которых составила 20 % от общего объема привлеченных средств, или 1,6 млрд долл.

В энергетическом секторе по данным РАО «ЕЭС России» на 2007 г. всего запланировано 15 IPO генерирующих компаний, среди них уже проведена допэмиссия акций ОАО «ОГК-3», ОАО «ТГК-3», ОАО «ТГК-5».

Таким образом, уже по итогам первого полугодия 2007 г. очевидно, что количество уже проведенных и объявленных компаниями IPO и объем привлеченных средств по итогам 2007 г. превысит итоги проведенных допэмиссий 2006 г.

© М. А. Захарова, 2007

Статья публикуется по рекомендации кандидата экономических наук, профессора Л. П. Давыденко.

Несмотря на появившийся опыт подобного привлечения акционерного капитала в процессе подготовки к IPO компании сталкиваются с рядом серьезных вопросов по существенным условиям размещения акций:

— оптимальный способ размещения акций;

— срок размещения;

— объем эмиссии (количество размещаемых акций);

— способ подписки при размещении ценных бумаг (открытая или закрытая подписка);

— площадки для размещения (российские и/или западные);

— выбор организаторов и консультантов размещения;

— цена размещения акций;

— распределение (аллокация) акций среди инвесторов.

Некоторые из вышеперечисленных вопросов рассматриваются в современной экономической литературе и периодических печатных изданиях, а ряд других остается неохваченным и требует дальнейшего изучения.

В настоящей статье автором рассмотрены некоторые основные условия размещения акций и принципы ценообразования при подготовке компаний-эмитентов к проведению 1РО.

1. Вопрос выбора оптимального способа размещения акций возникает у компании на первых стадиях подготовки к IPO, поскольку это затрагивает интересы различных групп инвесторов. Поэтому в зависимости от целей компании-эмитента по привлечению дополнительного капитала с помощью различных групп инвесторов можно выделить следующие способы размещения акций:

— продажа стратегическому инвестору — размещение крупного пакета акций компании стратегическому инвестору из числа существующих акционеров и/или новым заинтересованным инвесторам;

— публичное размещение (IPO) — размещение акций дополнительной эмиссии среди широкого круга инвесторов с возможным приобретением стратегическим инвестором существенной доли выпуска;

— комбинированная технология — размещение акций компании на открытом рынке неограниченному кругу лиц и продажа пакета стратегическому инвестору.

Выбор способа размещения зависит от базовых требований, предъявляемых к размещению (сроки, объем размещения и пр.), и является оптимальной комбинацией перечисленных ниже факторов (рис. 1).

Продажа стратегическому инвестору

Публичное размещение

MINL

ОБЪЕМ ДОПЭМИССИИ

+МАХ

MlN ТРЕБОВАНИЯ ИНВЕСТОРОВ К КОМПАНИИ

МАХ

MIN СРОКИ РАЗМЕЩЕНИЯ И НАЛИЧИЕ/ДЛИТЕЛЬНОСТЬ LOCK-UP ПЕРИОДА МАХ

M)N КОНКУРЕНТНОСТЬ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ И ПРОЗРАЧНОСТЬ СДЕЛКИ МАХ

MIN

БАЗА ИНВЕСТОРОВ И ЛИКВИДНОСТЬ

_»МАХ

M[N РИСКИ НЕДОРАЗМЕЩЕНИЯ (ЗАВИСИМОСТЬ ОТ КОНЪЮНКТУРЫ РЫНКА) МАХ

Рис. 1. Факторы выбора оптимального способа размещения акций.

Варианты проведения каждого из трех способов дополнительного размещения акций можно наблюдать в электроэнергетике России среди генерирующих компаний, созданных в ходе реформирования РАО «ЕЭС России».

Публичное размещение акций в форме IPO было проведено в энергетике впервые в ноябре 2006 г. компанией ОАО «Пятая генерирующая компания оптового рынка электроэнергии» (ОАО «ОГК-5»). Объем размещения

составил 5,1 млрд акций (14,4 % уставного капитала после его увеличения) ОАО «ОГК-5», что позволило привлечь 459 млн долл. США (около 12,275 млрд руб.). При этом каждый инвестор, участвовавший в размещении допэмиссии акций ОГК-5, получил не более 1,1 % от нового уставного капитала компании.

Прямая продажа дополнительных акций в пользу только стратегического инвестора состоялась в мае 2007 г. в ОАО «Территориальная генерирующая компания № 3» (ОАО «ТГК-3» или ОАО «Мосэнерго»). Весь пакет акций дополнительного выпуска в объеме 11,5 млрд штук был размещен по закрытой подписке в пользу ОАО «Газпром» и аффилированных с ним лиц. В ходе проведения допэмиссии ОАО «ТГК-3» привлекло 2,1 млрд долл. США (около 60 041 млрд руб.).

Примером применения комбинированной технологии в ходе подготовки к допэмиссии акций может служить 1РО ОАО «Территориальная генерирующая компания № 5» (ОАО «ТГК-5»), которое прошло в мае — июне 2007 г. Комбинированная технология размещения акций была выбрана в ТГК-5 на первых этапах подготовки к допэмиссии для максимизации цены размещения за счет конкурентного ценообразования. Всего в рамках допэмиссии ТГК-5 выпустила более 329 млрд акций, что составляет 26,8 % от увеличенного уставного капитала.

Решение о выборе конкретного варианта размещения принималось на завершающих этапах подготовки размещения исходя из оценки наилучшей альтернативы для генерирующей компании. В итоге было принято решение о размещении акций дополнительного выпуска в пользу стратегического инвестора (ООО «КЭС-Холдинг»), который получил 98,8 % от общего объема допвыпуска. Оставшиеся 1,2 % были размещены в пользу финансовых инвесторов, получивших акции по преимущественному праву приобретения.

2. В соответствии с законодательством РФ1 компания при проведении эмиссии ценных бумаг, размещаемых путем подписки, выбирает способ подписки на выпускаемые акции — открытая или закрытая. В результате сравнения этих способов подписки по ряду параметров были выявлены преимущества способа открытой подписки, которые заключаются в следующем:

1) Минимизация ценовых рисков

— Открытая подписка позволяет определить цену размещения акций непосредственно перед самым размещением (заключение договоров купли-продажи акций с инвесторами), что означает минимальные ценовые риски для эмитента, который может установить цену, максимально соответствующую текущему рыночному спросу.

— Закрытая подписка предполагает обязательное определение цены до срока реализации преимущественного права (45 дней), что автоматически фиксирует цену размещения остальным инвесторам на длительный срок и создает риски недоразмещения при ухудшении рыночного спроса.

2) Более широкие возможности в привлечении инвесторов

— Способ открытой подписки не предполагает ограничения круга ее участников, что позволяет эмитенту использовать наиболее гибкую политику в определении круга покупателей акций в течение всего времени.

— Закрытая подписка предполагает определение круга приобретателей акций в решении о размещении, что ограничивает гибкость в привлечении потенциальных инвесторов на более поздней стадии сделки.

Кроме этого, можно отметить еще ряд параметров для сравнения способов подписки при размещении акций (табл.).

Таблица

Сравнительная характеристика способов подписки

Параметр сравнения Открытая подписка Закрытая подписка

Момент определения цены размешен и я Срок реализации преимущественного права Срок от момента определения цены до распределения акций среди покупателей Цена размещения по преимущественному праву Круг приобретателей акций Любое время после окончания срока действия преимущественного права 20 дней Около 2 недель Цена размещения лицам, имеющим преиму чем иным, но не более чем на 10 % Не определен До начала срока действия преимущественного права 45 дней Около 12 недель щественное право, может быть ниже, Должен быть зафиксирован в решении о выпуске ценных бумаг

3. На завершающем этапе подготовки к 1РО компания-эмитент самостоятельно или в большинстве случаев по согласованию с финансовыми консультантами определяет цену размещения акций.

В случае размещения акций допэмиссии в пользу стратегических инвесторов цена такого размещения определяется либо путем переговоров эмитента и потенциальных стратегических инвесторов или на основе оценки стоимости акций, проведенной независимыми финансовыми консультантами.

Более интересным для рассмотрения представляется механизм ценообразования при проведении IPO и применении комбинированной технологии.

При этом можно выделить следующие общие принципы построения книги заявок и определения цены размещения:

— все заявки подаются по цене не ниже минимальной цены размещения, которая определяется перед началом процедуры размещения;

— сбор заявок осуществляется посредством переговоров с инвесторами в ходе роуд-шоу и построения банками — организаторами единой книги заявок;

— механизм исключения из участия в процессе заявок недобросовестных стратегических инвесторов обеспечивается выполнением требования об обеспечении заявок (внесение предоплаты через уполномоченного брокера и/или иными способами обеспечения);

— ценовая заявка стратегического инвестора входит в общую книгу заявок.

При проведении компанией-эмитентом IPO цена размещения определяется по замыкающей ценовой заявке (рис. 2).

Цена а

Минимальная цена акций, определенная заранее

Цена размещения

L

Замыкающая заявка

Финальная книга заявок, в соответствии с которой происходит размещение

Заявка на весь объем эмиссии

Объем денежных поступлений

РИС. 2. Определение цены размещения акций при формировании книги заявок.

Выбор эмитентом комбинированной технологии размещения акций предполагает определение цены акций допэмиссии на основе конкуренции в двух сегментах рынка (финансовые и стратегические инвесторы, а также между сегментами). При этом цена размещения устанавливается как наиболее высокая цена из следующих:

— цена, по которой собраны заявки от финансовых инвесторов;

— лучшая цена, предложенная одним из стратегических инвесторов.

Таким образом, для успешного проведения IPO компания-эмитент должна рассмотреть все варианты и условия размещения акций, оценить их преимущества и применимость к конкретным ситуациям, рассчитать возможные последствия принятия тех или иных решений. При этом одним из основных моментов подготовки допэмиссии будет вопрос определения цены размещения акций, от которой во многом зависит успешная реализация проекта IPO и конкурентные преимущества компании на рынке.

ЛИТЕРАТУРА

' Приказ ФСФР РФ от 16.03.2005 г. Ni 05-4/пз-н «Об утверждении стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» (в ред. Приказа ФСФР от 28.11.2006 г. № 06-136/пз-н).