Особенности выбора модели поведения инвестора на финансовом рынке в современных условиях

Вестник Челябинского государственного университета. 2015. № 11 (366). Экономика. Вып. 49. С. 77-83.

УДК 336 ББК 65.29

ОСОБЕННОСТИ ВЫБОРА МОДЕЛИ ПОВЕДЕНИЯ ИНВЕСТОРА НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ

Е. С. Бирюков

ФГБОУ ВПО «Челябинский государственный университет», Челябинск, Россия

Современный финансовый рынок характеризуется неопределённостью, асимметричностью, а также нелинейными отношениями взаимодействующих элементов. Как следствие, поведенческая инвестиционная функция зачастую трудно поддаётся качественному математическому моделированию, современным инструментам анализа и прогноза. Во многом решение этой проблемы затруднено вследствие возникновения аномальных явлений на финансовом рынке. Изучение природы такого рода явлений, их классификации и потенциальной корреляции между ними, оценки степени их влияния на особенности поведения инвестора на финансовом рынке вызывает особый научный интерес. Классические модели принятия инвестиционных решений, которые предполагают оценку участником финансового рынка полезности существующих альтернатив, по мнению автора, должны учитывать наличие повышенного уровня риска, неопределённости и аномалий финансового рынка. В статье также акцентируется внимание на классификации типов инвесторов на финансовом рынке и на основных видах рисков портфельного инвестирования.

Ключевые слова: поведенческая функция, финансовый рынок, математическое моделирование.

Современные условия развития экономических систем требуют от руководства предприятия сбалансированного финансового администрирования на всех уровнях принятия управленческих решений, которое, в конечном итоге, обусловливает выбор соответствующей модели, определяющей характер и тип поведения инвестора на финансовом рынке.

С одной стороны, эффективность реализации выбранной модели поведения во многом определяется стратегическими и конкурентными преимуществами, позволяющими субъекту достичь более высокого уровня рентабельности, финансовой устойчивости, платёжеспособности и других стратегических параметров развития.

С другой стороны, современный финансовый рынок характеризуются повышенным уровнем неопределённости, активности взаимодействующих элементов, их нелинейными отношениями, асимметричностью и неравновесностью. Финансовые рынки классифицируются как сложные экономические системы, которые часто трудно поддаются качественному математическому моделированию в силу нелогичности их поведения, невозможности выбора допустимых подходов оценки и прогнозирования параметров для построения адекватной поведенческой модели [1].

Так, по мнению автора, в современных условиях достаточно остро возникает вопрос изучения природы, видов, а также особенностей экзоген-

ных и эндогенных факторов, которые определяют поведение инвестора на финансовом рынке в современных условиях.

Анализ динамики ретроспективных данных финансовых и экономических рынков выявил относительную схожесть их поведения с поведением сложных физических систем. В частности, обе анализируемые системы характеризуются эндогенными шумами, распределением со «степенными хвостами», частотой смены, перемещения элементов [2]. Такая динамика финансового рынка противоречит базовым концепциям экономической науки, которая основана на предпосылках о рациональном выборе и равновесии [3].

Любая в достаточной степени открытая экономическая система не может быть равновесной, так как её функционирование требует непрерывной циркуляции составляющих элементов — финансовых ресурсов и инструментов [4].

Указанные обстоятельства диктуют необходимость применения синергетического подхода исследователя, акцентирующего внимание на экзогенных и эндогенных факторах, многочисленных особенностях финансового рынка, находясь в пределах которого тот или иной хозяйствующий субъект принимает решение относительно выбора модели своего поведения.

Рынок ценных бумаг, являясь частью неравновесного, асимметричного финансового рынка, зачастую не поддаётся современным инструментам

анализа и прогноза, которые основаны на применении теории эффективного рынка. Стремление к описанию аномальных явлений на фондовом рынке обусловило создание альтернативных моделей, например, трёхфакторной модели Е. Фамы и К. Френча [5] и характеристической модели К. Даниэля и Ш. Титмана [6; 7].

Определим аномалии на финансовом рынке как явления, связанные с ценовыми флуктуаци-ями актива, которые практически не поддаются прогнозированию в силу того, что вся имеющаяся на рынке информация в каждый момент времени мгновенно определяет ценообразование исследуемого финансового инструмента.

Существует несколько классификаций аномалий, влияющих на процесс ценообразования, например, классификация П. Рагубира и С. Р. Даса [8].

Во-первых, аномалии, связанные с ценами и доходностями финансовых активов. Данные аномалии предполагают существование финансовых инструментов с будущими аномально высокими доходностями. В качестве объяснения приводится наличие целого класса инвесторов, которые основываются на иррациональной поведенческой функции в какой-либо момент времени. К таким аномалиям можно в качестве примера отнести «стоимостные» стратегии, т. е. операции с акциями предприятий-аутсайдеров, с низким показателем «кратное прибыли», при наличии систематического отклонения рыночных цен финансовых активов от фундаментальных показателей эмитента.

Во-вторых, аномалии, связанные с волатильно-стью и объёмом торгов активами. К ним относят -ся операции участников торгов со значительной величиной относительного среднего значения объёма торгов и волатильностью, которые не могут быть объяснены рациональным поведением инвестора на рынке ценных бумаг, а также законодательными требованиями. Данные анома-

лии можно наблюдать на мгновенных временных промежутках рынка акций. К примерам данного явления можно отнести «финансовые пузыри», «стадный эффект», «обвал» цен на рынке, т. е. существенные, мгновенные и ощутимые многими участниками рынка изменения динамики цен на рынке.

В-третьих, аномалии, связанные с временными рядами. К ним можно отнести аномалии, возникающие в процессе ценообразования финансовых активов при слияниях и поглощениях.

В-четвёртых, выделяют также прочие аномалии, которые по присущим им признакам нельзя отнести к перечисленным выше видам.

Каждый вид аномалий может чередоваться, появляться вместе с другими видами аномалий, что, в свою очередь, значительно повышает неопределённость фондового рынка и усложняет процесс выбора инвестором модели своего поведения. Особый научный интерес вызывает также корреляция аномалий, которая должна существенно корректировать поведенческую функцию инвестора.

Для цели настоящего исследования приведём ещё одну классификацию аномалий, которая отражена в табл. 1.

К числу календарных аномалий можно отнести «эффект месяца года», «эффект дня недели», «эффект начала и конца года», «эффект пятницы», «эффект понедельника». Такого рода аномалии могут быть характерными и для других рынков, таких как денежный, товарный, сырьевой.

Наличие стоимостных аномалий предопределило существование торговых стратегий, стратегий формирования портфеля финансовых активов, которые учитывают наличие «недооценённых» и «переоценённых» активов на финансовом рынке и позволяют получить дополнительную доходность при осуществлении операций.

Ситуационные аномалии связаны со спецификой корпоративных событий. К числу ситуацион-

Таблица 1

Классификация аномалий ценообразования на рынке ценных бумаг

Аномалии ценообразования на рынке ценных бумаг

календарные стоимостные ситуационные прочие

События, зависящие от повторяющейся временной составляющей и влияющие на аномальное поведение цен активов Получение сверхдоходности от включения «стоимостных» факторов в тор-говые стратегии игроков Реализация сценария развития субъекта, который существенно влияет на ценообразование активов События, порождающие аномалии, которые нельзя отнести к предыдущим

ных аномалий можно отнести аномалии, связанные с процедурой IPO, с инсайдерской торговлей активами, со слияниями и поглощениями.

Таким образом, наличие аномалий на финансо -вом рынке естественным образом влияет на поведенческую функцию инвестора, которая зависит от множества факторов различного уровня. Несмотря на всю сложность математического моделирования поведения инвестора в современных условиях, этот процесс крайне необходим для принятия взвешенного управленческого решения.

Классические модели принятия инвестиционных решений предполагают, что данный выбор основывается на оценке участником финансового рынка полезности альтернатив согласно концепции теории полезности в условиях риска. Так, базируясь на положениях традиционной теории полезности, нужно впоследствии оценивать поведение субъекта в условиях риска, неопределённости и аномалий финансового рынка.

В условиях риска современная теория полезно -сти предполагает наличие функций полезности. Пусть вероятностное пространство определено случайной величиной z со следующей функцией распределения:

Fz

где участники финансового рынка делают выбор между разными альтернативами Fz , причём результат принятия соответствующей альтернативы можно описать случайной величиной с заданной функцией распределения. Функция ожидаемой полезности будет иметь вид

U

где R — множество вещественных чисел; u(x) — функция полезности выигрыша; U (Fz) — ожидаемая полезность альтернативы.

Если количество альтернатив является конечным числом, ожидаемая полезность имеет следующий вид:

U

где u(x) и U (Fz) — соответственно ожидаемая по -лезность альтернативы и функция полезности выигрыша; p(x) — вероятность соответствующего выигрыша.

Если указанная функция базируется на аксиоме полезности, то поведение хозяйствующего субъекта характеризуется ростом полезности

вместе с увеличением математического ожидания доходности и характеризуется уменьшением ожидаемой полезности при увеличении дисперсии доходности.

Портфельная теория [9; 10], предложенная впервые Марковицем, позволяет моделировать поведение инвестора при осуществлении финансовых инвестиций в условиях риска на основе максимизации соотношения между доходностью и риском.

В реальных условиях инвесторы в зависимости от выбранной концепции поведения могут также рассчитывать и принимать управленческое решение на основе коэффициентов Шарпа, Сортино, Трейнора [11].

Однако процесс осуществления выбора поведенческой инвестиционной стратегии представляет особенный интерес в связи с тем, что действия участников финансового рынка, направленные на максимизацию полезности, могут оказать существенное влияние на цену актива, например, в ситуации, когда множество участников стремится продать или купить определённый актив финансового рынка.

В современной теории игр присутствует достаточно большое количество моделей, характеризующих различные поведенческие аспекты участника финансового рынка. В основном модели данного класса предполагают выбор хозяйствующим субъектом управленческого инвестиционного решения [12; 13].

Основные поведенческие модели, применяемые участниками на финансовом рынке, представлены в табл. 2.

Следует отметить, что апробация и верификация указанных выше моделей проводились по ретроспективным статистическим данным зарубежных рынков ценных бумаг при отсутствии сильной волатильности ценовой динамики финансовых активов.

Индивидуальный риск присущ конкретному финансовому инструменту, рыночный риск связан со всем рыночным разнообразием. Инвестор может исключить индивидуальный риск, сформировав хорошо диверсифицированный портфель, но он не способен исключить рыночный риск.

К основным видам рисков портфельного инвестирования можно отнести следующие.

1. Систематический риск является риском вариабельности доходности рынка ценных бумаг в целом. Он не связан с конкретной ценной бумагой и является недиверсифицируемым.

Таблица 2

Поведенческие модели на финансовом рынке

Модель Характеристика Особенности

Миноритарная Мажоритарная Смешанная Межрыночная смешанная Участник получает выигрыш, если большинство других участников выбирают противоположную стратегию Участник получает выигрыш, если большинство участников выбирают аналогичную ему стратегию Применяется, если часть участников используют миноритарную стратегию, а часть — мажоритарную В случае реализации смешанной поведенческой стратегии на нескольких взаимно коррелирующих рынках Модели базируются на предпосылке получения большей полезности, при продаже активов по завышенным ценам и при покупке активов по заниженным ценам. Однако модели значительно «упрощают» реальность, так как управленческое решение зависит в основном от количества операций купли-продажи на рынке, а не от ценовых тенденций активов

Двусторонний аукцион В случае объявления участником своей позиции по готовности купить или продать активы по определённой цене Модель предполагает наличие эффективного, однородного финансового рынка

Таблица 3

Основные типы инвесторов на рынке ценных бумаг

Тип инвестора Цели инвестирования Степень риска Тип финансового актива Вид портфеля

Консервативный Защита от инфляции Низкая Государственные ценные бумаги, акции и облигации крупных стабильных эмитентов Высоконадёжный, но низкодоходный

Умеренный Длительное вложение капитала и его рост Средняя Малая доля государственных ценных бумаг, большая доля ценных бумаг крупных и средних, но надёжных эмитентов с длительной рыночной историей Диверсифициро -ванный

Агрессивный Спекулятивная игра, возможность быстрого роста вложенных средств Высокая Высокая доля высокодоходных ценных бумаг небольших эмитентов, венчурных компаний и т. д. Рискованный, но высокодоходный

Стратегический Управление и контроль в обществе Высокая Акции определённых эмитентов Пакет одноимённых акций

2. Специфический риск является риском, связанным с вложением в конкретные ценные бумаги. Специфический риск является диверсифицируемым, понижаемым. Перечислим существующие виды специфического риска:

отраслевые и региональные риски:

- риск законодательных изменений;

- отраслевой риск;

- региональный риск;

- деловой риск;

риски эмитента:

- кредитный риск;

- риск потери ликвидности;

- процентный риск; управленческие риски:

- селективный риск;

- временной риск;

- капитальный риск;

- отзывной риск (риск досрочного отзыва);

- риск недостаточной диверсификации; технические риски:

- риск поставки;

- операционный риск;

- риск урегулирования расчётов.

Экзогенные и эндогенные факторы риска оказывают непосредственное влияние на развитие рынка ценных бумаг в России и в частности на динамику доходности финансовых инструментов российских эмитентов.

Как показывают исследования аналитиков, на развитых рынках до 2/з совокупного риска акций компаний приходятся на специфические риски и 1/3 — на систематические [14; 15].

Особый научный интерес представляют работы по оценке динамики изменения данной пропорции в условиях трансформируемой экономики [16].

Выбор модели поведения инвестора в современных условиях трансформируемой экономики России представляет собой сложный процесс, который должен учитывать всё многообра-

зие факторов внутренней и внешней среды, под воздействием которых требуется принятие зачастую мгновенного инвестиционного решения. Поведенческие модели отдельно взятого инвестора могут постоянно корректироваться вследствие наличия высокой волатильности на финансовом рынке. Основные принципы портфельной теории реализуемы при выборе инвестором модели поведения на современном финансовом рынке только при условии постоянного мониторинга, оценки возникающих аномальных ситуаций с целью дальнейшего их учёта в процессе моделирования. Направления последующих исследований должны также включать изучение корреляций аномалий, которые способны как усилить, так и уменьшить неопределённость финансового рынка.

Список литературы

1. Бархатов, В. И. Мобилизация финансового капитала в трансформируемой экономике : монография / В. И. Бархатов, И. В. Бархатов. - Челябинск, 2002.

2. Пилипенко, З. А. Шоки и национальные экономические системы: механизм разрушения структурных связей / З. А. Пилипенко // Вопр. экономики и права. - 2011. - № 10. - С. 55-61.

3. Рябов, К. В. Самоорганизация в социально-экономических системах / К. В. Рябов // Транспорт. дело России. - 2008. - № 6. - С. 60-61.

4. Каурова, Н. Н. Методологические подходы к управлению открытыми финансово-экономическими системами / Н. Н. Каурова // Гос. ун-т Минфина России. - 2012. - № 4. - C. 4-6.

5. Fama, E. F. Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies / E. F. Fama, K. R. French // J. of Finance. - 1996. - Vol. 51. - P. 55-84.

6. Daniel, K. Evidence on the Characteristics of Cross Sectional Variation in Stock Returns / K. Daniel, S. Titman // NBER Working Paper. - 1996. - Vol. W5604. - P. 56-76.

7. Daniel, K. Market Efficiency in an Irrational World / K. Daniel, S. Titman // NBER Working Paper. -2000. - Vol. W7489. - P. 5-16.

8. Raghubir, P. The Psychology of Financial Decision Making: A Case for Theory-Driven Experimental Inquiry / P. Raghubir, S. R. Das // Financial Analysts J. (Special Issue on Behavioral Finance). - 1999. -November. - P. 56-80.

9. Markowits, H. M. Portfolio Selection / H. M. Markowits // J. of Finance. - 1952. - Vol. 1. - P. 3-16.

10. Карпов, П. Н. Применение портфельного анализа в моделировании рыночного риска финансовой стратегии предприятия / П. Н. Карпов // Новый ун-т. - 2013. - № 1 (23). - C. 13-18.

11. Швагер, Дж. Технический анализ : полн. курс / дж. Швагер. - М. : Альпина Паблишер, 2011.

12. Caporale, G. A Mixed-Game Agent-Based Model of Financial Contagion / G. Caporale, A. Serguieva // Brunel University Working Paper Series. - 2008. - Vol. 5. - P. 21-28.

13. Phelps, S. Using Population-based Search and Evolutionary Game Theory to Acquire Better-response Strategies for the Double-Auction Market / S. Phelps, M. Marcinkievich // Materials of IJCAI-05 Workshop on Trading Agent Design and Analysis. Edinburgh, 2005.

14. Бирюкова, Е. А. Концепция устойчивого развития рынка финансовых инструментов РФ в условиях неопределённости / Е. А. Бирюкова // Устойчивое развитие в неустойчивом мире : тр. междунар. меж-дисциплинар. науч. конф. 2014 г. / под ред. В. И. Бархатова, Д. А. Плетнёва. - М. : Перо, 2014. - С. 27-32.

15. Шарп, У. Инвестиции / У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бэйли. - 5-е изд. - М. : Инфа-М, 2007.

16. Воронина, Н. В. Особенности инвестиционного климата России на современном этапе / Н. В. Воронина // Финансы и кредит. - 2012. - № 4. - C. 7-12.

Сведения об авторе

Бирюков Евгений Сергеевич — кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики отраслей и рынков Челябинского государственного университета, Челябинск, Россия. bir@csu.ru

Bulletin of Chelyabinsk State University. 2015. No. 11 (366). Economy. Issue 49. Pp. 77-83.

PARTICULAR CHOICE OF INVESTORS BEHAVIOR MODEL IN FINANCIAL MARKETS UNDER MODERN CONDITIONS

E. V. Biryukov

Chelyabinsk State University, Chelyabinsk, Russia. bir@csu.ru

Modern financial markets are characterized by uncertainty, asymmetry, as well as non-linear relationships of interacting elements. As a consequence of behavioral investment function is often difficult to qualitative mathematical modeling, modern tools of analysis and forecasting. In many ways, the solution of this problem is difficult on account ofoccurrence of anomalous phenomena in the financial market. The study of the nature of this kind of phenomena, their classification and potential correlation between them, assessment of their impact on the behavior of the investor in the financial market determines a special scientific interest. Classical models of investment decisions that involve assessment of financial market participants usefulness of existing alternatives, in authors opinion, should take into account the presence of elevated levels of risk, uncertainty and financial market anomalies. The article also focuses on the classification of types of investors in the financial market, as well as on the main types of risk portfolio investment.

Keywords: behavioral function, financial market, mathematical modeling.

References

1. Barkhatov V.I. Mobilizatsiya finansovogo kapitala v transformiruyemoy ekonomike: monografiya [Mobilization of financial capital in transformed economy: monograph]. Chelyabinsk, 2002.

2. Pilipenko Z.A. Shoki i natsional'nyye ekonomicheskiye sistemy: mekhanizm razrusheniya strukturnykh svyazey [Shocks and national economic system: the mechanism of destruction of structural links]. Voprosy ekonomiki i prava. [Problems of Economics and Law], 2011, no. 10, pp. 55-61.

3. Ryabov K.V. Samoorganizatsiya v sotsial'no-ekonomicheskikh sistemakh [Self-organization in social and economic systems]. Transportnoe delo Rossii [Transport Russian affair], 2008, no. 6, pp. 60-61.

4. Kaurova N.N. Metodologicheskiye podkhody k upravleniyu otkrytymi finansovo-ekonomicheskimi siste-mami [Methodological approaches to the management of open financial and economic systems]. Gosudarst-vennyy universitet Minfina Rossii [Russian State University of the Ministry of Finance], 2012, no. 4, pp. 4-6.

5. Fama E.F., French K.R. Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies. Journal of Finance, 1996, vol. 51, pp. 55-84.

6. Daniel K., Titman S. Evidence on the Characteristics of Cross Sectional Variation in Stock Returns. NBER Working Paper, 1996, vol. W5604, pp. 56-76.

7. Daniel K., Titman S. Market Efficiency in an Irrational World. NBER Working Paper, 2000, vol. W7489, pp. 5-16.

8. Raghubir P., Das S.R. The Psychology of Financial Decision Making: A Case for Theory-Driven Experimental Inquiry. Financial Analysts Journal, 1999, november, pp. 56-80.

9. Markowits H.M. Portfolio Selection. Journal of Finance, 1952, vol. 1, pp. 3-16.

10. Karpov P.N. Primeneniye portfel'nogo analiza v modelirovanii rynochnogo riska finansovoy strategii predpriyatiya [Application portfolio analysis of market risk in the simulation of the financial strategy of the enterprise]. Novyy universitet. [New University], 2013, no. 1

11. Shvager Dzh. Tekhnicheskiy analiz. Polnyy kurs. [Technical Analysis. Full course]. Moscow, Alpina Pablisher, 2011.

12. Caporale G., Serguieva A. A Mixed-Game Agent-Based Model of Financial Contagion. Brunel University Working Paper Series, 2008, vol. 5, pp. 21-28.

13. Phelps S., Marcinkievich M. Using Population-based Search and Evolutionary Game Theory to Acquire Better-response Strategies for the Double-Auction Market. Materials of IJCAI-05 Workshop on Trading Agent Design and Analysis. Edinburgh, 2005.

14. Biryukova Ye.A. Kontseptsiya ustoychivogo razvitiya rynka finansovykh instrumentov RF v usloviyakh neopredelennosti [Concept of sustainable development of Russian market of financial instruments under uncertainty]. Trudy mezhdunarodnoy mezhdistsiplinarnoy nauchnoy konferentsii «Ustoychivoye razvitiye v neustoy-chivom mire» [Proceedings of the International Interdisciplinary Scientific Conference "Sustainable Development in an unstable world"]. Moscow, Pero Publ., 2014. Pp. 27-32.

15. Sharp U., Aleksander G., Beyli Dzh. Investitsii [Investments]. 5th ed. Moscow, INFA-M Publ., 2007.

16. Voronina, N.V. Osobennosti investitsionnogo klimata Rossii na sovremennom etape [Features of the investment climate in Russia at the present stage.] Finansy i kredit [Finances and Credit], 2012, no. 4, pp. 7-12.