Фондовый рынок - Инфраструктура

Фондовый рынок - Инфраструктура

Гвоздь сезона-95

       Депозитарное обслуживание становится новым "хитом" рыночной инфраструктуры — как в свое время биржи и банки
       
       На сегодняшний день суммарная капитализация фондового рынка приближается к $10 млрд, и нет никаких сомнений, что этот уровень будет многократно перекрыт уже в ближайшие годы. Акции же предприятий в основной своей массе до сих пор по сути бесхозны — депозитарная сеть для операций с ними находится пока в зачаточном состоянии.
       И причина тому кроется в конфликте между депозитариями и регистраторами. Первые отстаивают интересы инвесторов, а вторые — эмитентов, и естественно, что эти интересы совпадают далеко не всегда. До сих пор регистраторы, получившие крупную фору в рамках чековой приватизации, брали верх в этом противоборстве. Однако сейчас ситуация качественно меняется в пользу депозитариев. Засилье регистраторов сдерживает развитие фондового рынка и повышает риск сделок, что, в свою очередь, активизирует спрос на депозитарные услуги.
       Грядет депозитарный бум, который сможет сравниться с банковским бумом начала 90-х. И борьба за этот лакомый кусок уже началась. Пока она разворачивается практически в полном законодательном вакууме и, как следствие, сопровождается драматическими криминальными сюжетами.
       
-------------------------------------------------------
       Юлия Загачин, президент Депозитарно-клиринговой компании: "Рынок не то что торопит с созданием реально действующей расчетно-депозитарной организации, а просто кричит во весь голос о невозможности так дальше работать"
-------------------------------------------------------
       
       Даже не все профессиональные участники фондового рынка четко ориентируются в терминологии и уверенно отличают депозитарий от регистратора. Поэтому сразу договоримся о терминах — так, как они даются в нормативных документах.
       Регистратор — держатель реестра акционеров. Его деятельность состоит исключительно в ведении и хранении реестров акционеров на основе договоров, заключенных с акционерными обществами.
       Депозитарная деятельность — предоставление услуг по хранению ценных бумаг инвестора и/или учету прав на эти ценные бумаги. Депозитарий открывает своему клиенту-инвестору счета депо, на которые зачисляет его акции, и дальше обслуживает этот счет — примерно как банк денежный счет клиента. Депозитарную деятельность могут осуществлять брокеры и инвестиционные компании, фондовые биржи, специализированные депозитарии, расчетно-депозитарные организации (РДО).
       
А и Б сидели на трубе. Б пропало...
       Настойчивое криминальное сопровождение является косвенным подтверждением того, что депозитарно-регистраторский бизнес — дело серьезное и прибыльное. А возможности для мошенничества здесь открываются довольно широкие. Это обусловлено, с одной стороны, тем, что регистраторы изначально были ориентированы на работу с монументальным, медленно меняющимся реестром: вот разошлись акции по инвесторам, и те ими владеют — всерьез и надолго. В реальности же на них обрушился постоянно нарастающий вал распоряжений на перерегистрацию. Соответственно, они не были готовы к неспортивному поведению со стороны своих клиентов. С другой стороны, на руку жуликам играет отсутствие единых, закрепленных законодательством норм. Приведем несколько уже опробованных схем мошенничества в инфраструктуре рынка ценных бумаг.
       
-------------------------------------------------------
       Андрей Дмитриев, исполнительный директор Центрального московского депозитария: "Одна из основных проблем — отсутствие законодательно определенных стандартов деятельности регистратора, а также четкого определения меры ответственности регистратора при внесении им изменений в реестр"
--------------------------------------------------------
       
       "Схема монтера Мечникова". Вот, например, как выглядит в условиях сегодняшнего фондового рынка известный принцип монтера Мечникова "утром — деньги, вечером — стулья". Предположим, что участник рынка А решил продать акции участнику рынка Б, не пользуясь при этом услугами депозитария. Акции, как это обычно водится, существуют в безбумажной форме, а потому переход права собственности на них произойдет в момент внесения изменений в реестр.
       Проблемы начинаются сразу, как только А составляет передаточное распоряжение регистратору, в котором дает указание переписать акции на Б. Если Б оплатит акции до того, как акции будут переписаны на его имя, то может статься, что А "передумал" и решил продать или, что еще хуже, уже продал эти же акции более расторопному участнику рынка В. Если же А отважится перевести акции на счет Б до получения денег от Б, то последний вполне может отказаться от их оплаты или хотя бы повременить с ней. Насколько известно Ъ, в настоящее время у одного из московских регистраторов как раз лежит иск на $100 тыс. от такого незадачливого А, который к утру следующего дня не дождался денег за ушедшие вечером "стулья". Ведь дело регистратора здесь маленькое — пришло от владельца распоряжение перевести акции на другой счет, он и перевел. Дальше, как говорится, разбирайтесь кто как хочет.
       Одна из разновидностей описанной схемы (назовем ее "кто не успел — тот опоздал") заключается в том, что участник рынка А продает акции и выписывает передаточные распоряжения сразу нескольким участникам рынка — Б1, Б2... Спокойно собрав со всех деньги, А удаляется со сцены, а многочисленные Б вступают в борьбу за то, кто первым доберется до реестра — пришедший первым вступает в права владения акциями, а остальные — см. последнее предложение предыдущего абзаца.
       Схема "детей лейтенанта Шмидта". Нынешние "сыновья лейтенанта Шмидта" тоже подались в регистраторы (реестродержатели). Инвестиционный институт А приобрел некоторое количество акций эмитента Х у института Б. Причем педантичный А не преминул предварительно ознакомиться с выпиской из реестра, выданной реестродержателем эмитента Х — компанией В — институту Б. Сделка прошла удачно, и институт А незамедлительно получил у В выписку из реестра о том, что А занимает почетное место в реестре акционеров Х.
       По прошествии некоторого времени институту А потребовалось срочно по какому-то вопросу связаться с эмитентом, и здесь вдруг выясняется, что институт А в реестре не значится, потому как компания В вовсе не является реестродержателем эмитента Х. История эта закончилась для института А, впрочем, благополучно — просто В оказался номинальным держателем (имеется такой институт на фондовом рынке, непонятно, правда, на каких основаниях причисливший себя к реестродержателю). Но ведь могло бы быть и по-другому: мало ли кто возьмет да и выдаст себя за реестродержателя.
       Схема по типу "фальшивое авизо". Подделка документов существует с тех пор, как документы появились на свет. Однако эффект от подделки печати и пары подписей может оказаться ошеломляющим. Некто подделал доверенность на совершение сделки со стороны фирмы А и явился с ней и подделанным же передаточным распоряжением к реестродержателю. Регистратор на основании полученных бумаг переписал акции с фирмы А на фирму Б, якобы их купившую. На следующий день представитель Б приходит уже с совершенно настоящими документами и фиксирует продажу акций фирме В, которая о первой сделке ничего не подозревает. На третий день Б сворачивает свою деятельность и исчезает вместе с деньгами, полученными от В за акции. Финал этой реально случившейся истории до сих пор неизвестен, однако вряд ли он будет утешителен для компании А, потерявшей около $2,5 млн: ведь В — добросовестный приобретатель акций, и нет никаких оснований их у него забирать.
       
Депозитарий — это регистратор наоборот
       Казалось бы, если сделки на фондовом рынке связаны со столь большим риском, то почему до сих пор не предприняты хоть какие-то меры по его регулированию? Тем более что живой пример перед глазами — банковская система.
       Вот почему. Помимо объективных препятствий — таких, как относительная новизна этого бизнеса (он гораздо "моложе" банковского) и потому несовершенство нормативной базы, недостаток инвестиций в развитие депозитарной инфраструктуры, квалифицированных кадров и т. д., и т. п., — существуют и очень специфические проблемы фондового рынка. Суть их в уже упомянутом выше противоречии между регистраторами и депозитариями: первые — "за эмитента", вторые — "за инвестора".
       Итак, что же не ладится в цепочке эмитент--регистратор--депозитарий--инвестор? Прежде всего выясним, как возникли в ней внутренние звенья.
       Регистраторы своим появлением и процветанием обязаны исключительно чековой приватизации. Шел процесс перераспределения собственности, и кто-то должен был фиксировать, кому и сколько досталось. Вот что по этому поводу говорит Юлия Загачин, президент Депозитарно-клиринговой компании: "Когда началась чековая приватизация, сразу встала проблема регистрации прав собственности. Однако в тот момент инфраструктура фондового рынка не то чтобы была к этому не готова, а ее попросту не существовало. Приватизация же прошла так быстро, что никто даже не успел оглянуться". В ходе приватизации эмитент заключал договор с регистратором (либо брал на себя его функции), и его это вполне удовлетворяло: всегда можно посмотреть на расклад сил среди акционеров.
       Интересы же инвестора, как правило, учитывались в последнюю очередь. Мало того, что работа по корректировке списка из нескольких тысяч (а порой и миллионов) владельцев акций крайне трудоемка, так что ждать внесения изменений в реестр порой приходится по нескольку недель. Эмитент зачастую вообще не заинтересован в смене владельцев, и с его подачи регистратор, случается, предъявляет весьма нетривиальные требования к акционерам.
       
------------------------------------------------------
       Александр Ефремов, член ПАРТАД (Профессиональной ассоциации регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев): "Грубо говоря, сколько существует эмитентов, столько и регистраторов. Все они распределены по территории страны, к ним нужно ехать, с ними нужно договариваться, чтобы осуществить перерегистрацию, и не все регистраторы на это легко идут. А что в этой ситуации может сделать депозитарий? Депозитарий берет на себя функцию, посредством которой как бы 'закрывает' всех этих регистраторов от инвесторов. В результате я как инвестор имею дело только с удобным мне депозитарием"
-----------------------------------------------------
       
       Так, в положении о реестре акционеров АО сказано, что покупатель обязан предоставить лишь передаточное распоряжение владельца акций. Здравый смысл — и практика (см. выше) — подсказывают, что этого явно недостаточно и документооборот надо усовершенствовать. В отсутствие нормативной базы регистраторы делают это сами, и здесь их фантазии нет границ. Например, порой, чтобы купить акции и получить соответствующую выписку, покупатель должен предъявить регистратору то договор о заключении сделки, то платежку, подтверждающую уплату налога на операции с ценными бумагами, то квалификационный аттестат сотрудника инвестиционного института, непосредственно проводившего регистрацию сделки, то справку из психдиспансера (мы не шутим), то разрешение от эмитента. Но самый top of the pop — требование регистратора о предоставлении ему им же самим выдаваемой выписки из реестра акционеров на предыдущего владельца акций (помните бессмертное — "мне нужна справка, что вам нужна справка...").
       Поэтому инвестору гораздо удобнее иметь дело с посредником, который берет на себя все заботы по учету и перерегистрации, т. е. с депозитарием. Как правило, депозитарий становится номинальным держателем акций, принадлежащих его клиентам и, естественно, отстаивает в первую очередь их интересы. Например, воздерживается от предоставления какой-либо информации эмитенту — какое, мол, его дело.
       
--------------------------------------------------------
       Андрей Марченко, исполнительный директор "Депозитария РИНАКО": "В девяти случаях из десяти регистратор играет на стороне эмитента, причем играет по правилам, мягко говоря, далеким от интересов инвестора. Инвестор же, видя такое дело, хочет заключить хоть с кем-нибудь договор, в котором будут оговорены правила, по которым будет удобно играть ему. Вот здесь и появляется депозитарий"
--------------------------------------------------------
       
       Таким образом, все противоречия интересов инвесторов и эмитента сконцентрировались на связке депозитарий--регистратор. Дело осложняется тем, что если отношения эмитент--регистратор и инвестор--депозитарий регулируются соответствующими договорами, то здесь все зиждется только на доброй воле сторон. И пока последнее слово, как правило, остается за регистраторами. Причин этому несколько.
       Во-первых, депозитариев много, а регистратор у каждого эмитента один, и обойти его никак нельзя — совершенная монополия. Во-вторых, как считают представители CS First Boston, на руку регистраторам играет еще и недоверие западных инвесторов к российским участникам фондового рынка. Поэтому иностранцам хочется держать в руках выписку из реестра эмитента или хотя бы расписку своего брокера, а не какого-то призрачного для них российского депозитария.
       Впрочем, вполне вероятно, что когда западные инвесторы повстречаются с "сыновьями лейтенанта Шмидта" (см. схему #2), их оптимизм в отношении регистраторов несколько уменьшится. Тем более что институт регистраторов в большинстве стран попросту отсутствует, а реестр составляется депозитариями по запросу эмитента путем предоставления ими выписок со счетов депо своих клиентов. Однако не только заморские привычки будут способствовать тому, что чаша весов склонится к депозитариям. Только депозитарии смогут совершить качественный прорыв в создании инфраструктуры фондового рынка.
       Во-первых, они естественным образом являются третьей стороной, гарантирующей контрагентам совершение сделки. Во-вторых, только депозитарные технологии могут обеспечить совершение сделок "в реальном времени" и обеспечить ликвидность рынка. (Работа же через реестр, если провести аналогию с банками, выглядит примерно так. Клиент, дабы справиться о наличии средств, объезжает десяток банков, в одном из которых ему сообщают, что в списке обладателей тысячерублевых банкнот за вами числится 5 штук, в другом — что в списке обладателей пятитысячных — 27 штук и т. д.) Наконец, в-третьих, депозитарий связывают с инвестором четкие договорные отношения, и имея на руках договор о депозитарном обслуживании, можно с достоинством парировать нападки типа "А вас здесь не стояло!" (напомним, что именно так в один прекрасный момент заявил Красноярский алюминиевый завод двум своим акционерам).
       
--------------------------------------------------------
       Вячеслав Разумов, член совета директоров ПАРТАД: "Депозитарии, безусловно, необходимы там, где есть рынок, торговая система, там, где нужно быстро и без проблем оформить права собственности. Депозитарий при торговых системах — это очень важная функция, которая обязательно будет развиваться"
--------------------------------------------------------
       
Законодательное регулирование отношений
       То, что в перспективе депозитарии будут играть главенствующую роль, особых сомнений не вызывает. Однако без законодательного урегулирования хотя бы основ отношений в связке депозитарий--регистратор им не обойтись. Насколько известно Ъ, урегулированием конфликта озабочены по крайней мере четыре организации: Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку, ЦБ, ПАРТАД (Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев) и Центральный московский депозитарий (ЦМД), который является регистратором таких эмитентов, как РАО "ЕЭС России", КамАЗ, КомиТЭК и в настоящее время принимает участие в создании совета крупнейших регистраторов и депозитариев (рабочее название СКРД).
       При этом основное противоречие депозитарий--регистратор, естественно, отразилось и на моделях их взаимоотношений, предлагаемых вышеупомянутыми организациями. Комиссия по ценным бумагам и СКРД во главу угла ставят деятельность регистратора, а ЦБ и комитет депозитариев ПАРТАД отдают предпочтение депозитариям. Суть первого подхода состоит в том, что идентификация владельца акций должна осуществляться через систему ведения реестра. Депозитарий же при этом выступает в качестве вспомогательного и необязательного звена. ЦБ, напротив, считает, что даже если реестр присутствует в инфраструктуре фондового рынка (что поделать, если уж так сложилось), то его роль должна быть сведена к минимуму. В идеальном случае выпуск ценных бумаг оформляется в виде единого глобального сертификата, который тут же передается в депозитарий (по аналогии с выпусками ГКО). Пример как раз такой "идеальной схемы" являет собой депозитарий ММВБ. Наверное, именно поэтому зампредседателя ЦБ г-н Козлов, по его выражению, к депозитарию ММВБ относится хорошо, а ко всем остальным — одинаково.
       Однако несмотря на столь существенные разногласия, компромисс, по мнению эксперта Комиссии по ценным бумагам Александра Абрамова, все-таки найден в проекте закона "О рынке ценных бумаг": "Проект закона предполагает, что определяющую роль при идентификации владельца акций могут играть как регистратор, так и депозитарий. А уж какой из подходов выбрать, решать эмитенту. Вместе с тем в отношении акций согласно проекту закона возможность 'идеального варианта' ЦБ исключается — эмитент не имеет права весь свой выпуск акций передать на хранение в один депозитарий, то есть отрицается возможность существования единого глобального сертификата. Только в этом случае у акционера сохранится возможность выбора депозитария".
       
Регистраторы и депозитарии, как они есть
       Расстановка сил на рынке регистраторско-депозитарных услуг соответствует ситуации. Из огромного числа организаций, относящих себя к регистраторам и депозитариям (только ПАРТАД объединяет 92 фирмы), к собственно депозитариям, строго говоря, можно отнести лишь "Депозитарий РИНАКО" (во-первых, депозитарную деятельность он не совмещает с торговлей ценными бумагами, а во-вторых, реально ведет счета депо), остальные же — регистраторы в чистом виде, причем ситуацию не меняет даже наличие слова "депозитарий" в названиях у многих из них.
       Тем не менее депозитарии постепенно отвоевывают себе место под солнцем. Во-первых, практически все крупные брокеры "по совместительству" с основной деятельностью уже ведут счета депо своих клиентов, что дает право причислять их к депозитариям. Во-вторых, наиболее дальновидные регистраторы начинают брать на себя некоторые расчетно-депозитарные функции. Например, Центральный московский депозитарий, по словам его исполнительного директора Андрея Дмитриева, разработал и готов уже сейчас осуществлять схему расчета с блокированием акций на счетах в реестрах эмитентов, которые им ведутся.
       Наконец, в-третьих, наиболее крупные операторы фондового рынка приступили к созданию РДО (расчетно-депозитарных организаций). Наиболее яркий пример — это Депозитарно-клиринговая компания (ДКК). В состав ее учредителей вошли такие киты, как Chase Manhattan Bank, CS First Boston, "Брансвик", "Грант", "РИНАКО-Плюс", "Российский брокерский дом C.A.&Co.", "Тройка-Диалог", "МФК — Московские партнеры", и другие. Согласно экспресс-опросу столичных брокеров, проведенному корреспондентом Ъ, ДКК имеет все шансы на то, чтобы стать реально действующим крупнейшим расчетно-депозитарным центром уже в ближайшие месяцы. Состав же ее учредителей поможет переломить скептическое отношение иностранцев к российским депозитариям.
       Кроме того, уже приступил к работе в качестве РДО Приморский центральный депозитарий при Владивостокской международной фондовой бирже, готов к обслуживанию акций приватизированных предприятий депозитарий ММВБ. Эти организации также могут претендовать в дальнейшем на захват объемного сектора фондового рынка: первая — в силу своего географического положения, вторая — из-за особого положения ММВБ на рынке как "биржи ЦБ".
       Есть шансы на успех и у новичков. Они могут сравнительно легко добиться успеха, например, на периферии, где конкурентная борьба скажется еще не скоро. Другой фактор, который будет способствовать проникновению новых фирм на рынок депозитарных услуг, — дополнительные эмиссии приватизированных предприятий. Регистраторам не под силу будет размещать акции по всей стране. Депозитарии же, связанные к этому моменту в сеть, охватывающую хотя бы главные финансовые центры России, вполне смогут перехватить инициативу у регистраторов уже при распространении акций, а впоследствии, естественно, и при их обслуживании.
       
       Дмитрий Гришанков, Светлана Локоткова, Андрей Шмаров