Проблемное поле корпоративного управления: исследовательские идеи и результаты

ХРОНИКА ПРОБЛЕМНОЕ ПОЛЕ НАУЧНОЙ КОРПОРАТИВНОГО ЖИЗНИ УПРАВЛЕНИЯ:

ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЕ ИДЕИ И РЕЗУЛЬТАТЫ

И.В. Ивашковская

Проблематика корпоративного управления остается в числе актуальных сфер исследований не только в России, но и в мире. Поэтому состоявшаяся 28-29 ноября 2007 г. в Москве международная конференция «Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль советов директоров» привлекла внимание исследователей и практиков из ведущих университетов и организаций России, Великобритании, США, Канады, Италии, Португалии, Японии. Конференция была организована Лабораторией корпоративных финансов (www.cfcenter.ru) и Центром корпоративного управления (www.cgc.ru) Государственного университета - Высшая школа экономики (ГУ-ВШЭ) в рамках Инновационной образовательной программы ГУ-ВШЭ.

Нерешенность теоретических проблем деятельности советов директоров связана с изменениями в характере экономики, усилением роли интеллектуального капитала в достижении эффективности, ростом значения сетевых связей компании и роли стейкхолдеров в развитии конкурентоспособных бизнес-моделей. Такие процессы вынуждают обращаться к методологическим проблемам для осмысления их воздействия на работу советов директоров и для повышения качества корпоративного управления. Создание систем корпоративного управления в странах с переходной экономикой должно быть нацелено на рост эффективности и, несмотря на существенные отличия в стартовых условиях для работы советов директоров, не может не учитывать формирующие-

ся изменения в векторах развития корпоративного управления. В докладах были рассмотрены вопросы методологии анализа деятельности советов директоров в изменяющихся условиях, представлены исследования механизмов и результатов их работы, показаны тенденции в развитии корпоративного управления и роль корпоративной социальной ответственности в решении новых задач, стоящих перед советами директоров. Круг практических вопросов работы российских советов директоров обсуждался также в формате круглого стола «Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: взгляд со стороны бизнеса» под руководством директора центра корпоративного управления ГУ-ВШЭ профессора Геннадия Константинова.

КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ПРОРЫВЫ

Проблема насущности концептуальных прорывов в теории корпоративного управления была поставлена в докладе члена-корреспондента РАН, зам. директора ЦЭМИ РАН Георгия Клейнера. Как отметил Г. Клейнер, экономическая теория пока не смогла создать фундамента в виде целостной теории фирмы для построения нового системного базиса корпоративного управления, с одной стороны, отражающего тенденции сегодняшнего дня, с другой - отвечающего процессам перехода к экономике, базирующейся на знаниях. Г. Клейнер предложил собственное видение принципов корпоративного управления на основе системной парадигмы, развиваемой в его публикациях (Клейнер, 2002, 2004, 2007).

Приступая к проблеме корпоративного управления, прежде всего необходимо искать способы достижения сбалансированности прав и обязанностей участников процесса. Между тем наблюдается столкновение двух видов прав: права, основанного на отношениях собственности, и права, основанного на трудовых отношениях. Возникающий в условиях экономики знаний тип отношений между

компанией и работником необходимо рассматривать в ракурсе «трудовых инвестиций», и этот новый тип отношений в определенном смысле аналогичен тем, что возникают между финансовым инвестором (акционером) и компанией. Для достижения корпоративной эффективности нужны практики и механизмы, позволяющие учесть «естественные» права работников на знания и опыт, в то время как сейчас эти права не имеют адекватного институционального оформления. Применение системной парадигмы требует представления ситуации в компании в виде совокупности взаимодействующих систем. Г. Клейнер предложил взглянуть на концептуальные основы корпоративного управления с помощью разработанной им оригинальной принципиальной типологии систем, позволяющей описывать любую социально-экономическую систему. Ограниченные в пространстве и неограниченные во времени могут быть рассмотрены как «объекты», или существующие независимо от наблюдателя социально-экономические системы. Неограниченные в пространстве и ограниченные во времени представляют собой «процессы», последовательные и более или менее эволюционные изменения состояния тех или иных фиксированных сред или объектов и их групп. Неограниченные в пространстве и неограниченные во времени образуют «среды», системы взаимодействия экономических объектов и место протекания экономических процессов. Наконец, ограниченные в пространстве и ограниченные во времени системы - это «проекты»/«события», относительно кратковременные существенные изменения состояния или положения экономических систем. С позиций приведенной классификации Г. Клейнер характеризует внутреннюю среду компании как процессную систему, внешнее окружение относит к числу средо-вых, а саму компанию рассматривает как объектную систему. Взаимодействие систем будет эффективно, если средовая система взаимодействует с процессной через объектную.

Основная проблема организации современного корпоративного управления - отсутс-

твие структуры, удовлетворяющей критерию совместимости систем и поддерживающей баланс сил всех участвующих сторон, или подсистем. Поэтому представляется заслуживающим пристального внимания предлагаемый Г. Клейнером подход к построению органов корпоративного управления, корпоративного менеджмента и корпоративной безопасности в виде «трехпалатной» структуры органов стратегического управления компаниями. Существующая структура управления компаниями построена по «одноканальному» вертикальному принципу: «общее собрание акционеров -совет директоров - правление», и в ней не представлены ни интересы внутренней среды компании, ни интересы самой компании как целого. Однако для создания достаточно представительной и полной системы принятия адекватных управленческих решений должны совместно функционировать не одна, а три достаточно самостоятельные представительные структуры: структура, формирующая и отражающая интересы и позиции акционеров-аутсайдеров (структура корпоративного управления); структура, формирующая и отражающая интересы и позиции работников-инсайдеров (структура корпоративного менеджмента); структура, формирующая и отражающая интересы и позиции компании в целом как юридического лица и экономической единицы (структура корпоративной безопасности и развития). Эти структуры могут быть двух- или одноуровневыми. Например, структуры корпоративного управления и корпоративного менеджмента для крупных и средних компаний могут быть двухуровневыми, а структура управления корпоративной безопасностью и развитием - одноуровневой. Таким образом, Г. Клейнером обоснован радикально новый подход к построению механизмов и процедур корпоративного управления путем создания трех подсистем и соответствующих им независимых представительных органов: объединенного совета участников, объединенного правления корпорации, объединенного собрания участников.

Концептуальные прорывы в корпоративном управлении, по мнению профессора Шко-

лы бизнеса Касс университета Лондонского Сити Игоря Филаточева, лежат в плоскости «открытого» подхода, названного докладчиком принципом трех С. Он предполагает исследования дополнительно трех организационных факторов: затраты (cost), дополнительные обстоятельства (contingencies), взаимодополняемость практик (complementarities). Первый фактор - это затраты корпоративного управления, которые включают затраты, требуемые для следования существующим нормам, и альтернативные издержки взаимоотношений менеджмента с институциональными инвесторами. Второй фактор - дополнителъныге обстоятельства - взаимосвязи корпоративного управления с изменяющимися внутренними и внешними стратегическими ресурсами, формирующими взаимозависимость компании с рыночной, отраслевой и институциональной средами. Последний из рассматриваемых факторов - взаимодополняемостъ практик - действует при наличии набора практик корпоративного управления, совместно формирующих способность советов директоров достигать эффективного корпоративного управления. Анализ взаимодействия данных факторов с остальными элементами организационной среды крайне важен потому, что они могут как преумножить, так и снизить эффекты друг друга. Использование принципа «трех С» вносит, по мнению докладчика, вклад в разработку динамической модели корпоративного управления, отвергающей универсальные схемы его построения и увязывающей его механизмы с организационной средой (стадией жизненного цикла организации, состоянием интеллектуального капитала в компании, государственным регулированием и другими аспектами).

Необходимо подчеркнуть, что идея динамической модели корпоративного управления представляется плодотворным концептуальным подходом, однако ее инструментальная составляющая, которая позволяла бы формализовать его для целей эмпирического тестирования, в настоящее время не очевидна. В докладе И. Филаточева приведены результаты исследования методом стилизованных

сравнительных кейсов, выполненных по шести компаниям из Великобритании, Италии, Франции, Японии и России. Безусловно, метод глубинных кейсов соответствует потребностям динамического взгляда, поскольку улавливает качественные параметры в деятельности советов директоров. Между тем эмпирическая проверка и анализ процессов в корпоративном управлении вряд ли могут исчерпываться методом кейсов, и потребуется проработка моделей тестирования с набором возможных прокси-переменных.

Концептуальные прорывы, которые назрели в корпоративном управлении, потребуют расстановки правильных акцентов в эмпирических исследованиях стратегической роли советов директоров. В совместном докладе Ирины Ивашковской, Артема Ращупкина, Ярослава Осипова (лаборатория корпоративных финансов ГУ-ВШЭ) и Игоря Беликова (Российский институт директоров) был представлен оригинальный подход к эмпирическим исследованиям взаимосвязи качества корпоративного управления и корпоративной эффективности на базе экономической прибыли. Как отметила И. Ивашковская, функция совета - выстроить «стратегически ориентированную систему корпоративного управления», а это предполагает поиск не только правильных переменных для отражения качества выполнения этой функции, но и измерителей корпоративной эффективности. Стратегическая роль совета директоров не может увязываться с традиционными годовыми показателями эффективности, взятыми из финансовой отчетности, поскольку они не отражают инвестиционных рисков бизнеса, без чего оценивать результативность исполнения стратегии в условиях рыночной конкуренции некорректно. Анализ вклада совета директоров требует введения стратегически ориентированного измерителя результатов. Использование показателей капитализации, включая ТоЫп^, ограничивает возможности анализа публичными компаниями, требует исключения колебаний самого рынка капитала и не свободно от эндогенности. По мнению докладчика, для оценки результатов

исполнения стратегий, а значит, и для определения вклада советов директоров необходимо использовать экономическую прибыль. Этот показатель предполагает анализ альтернативных издержек в форме затрат на инвестированный капитал, основанных на рисках.

Стратегические роли советов директоров, по мнению Дэвида Расселла из Парижской высшей школы менеджмента (Paris Gradúate School of Management), нужно изучать с позиций компетентностей, которыми обладают реально действующие советы как орган в целом и, в частности, независимые директора. Отсутствие компетентностного подхода -одна из причин противоречивости выводов эмпирических работ, посвященных проблеме роли советов и их влияния на результаты компании. Важно выявить, связана ли доля независимых директоров в компании с их компетенциями и являются ли компетенции предпосылкой выполнения тех функций, которые предназначаются для независимых директоров в компании. Однако автор не предложил полной методики подбора переменных для отражения компетенций членов совета директоров в эмпирических исследованиях.

Еще одно направление концептуальных вызовов - осмысление концепции и практики корпоративного управления с позиций теории стейкхолдеров. Как отметил Джорджия Пет-коски, ведущий специалист Института Мирового банка, на основе учета множественности интересов стейкхолдеров формируется новая модель конкурентных преимуществ компаний -многополюсный стандарт, или эталон конкурентных преимуществ (multistakeholder standard). Активное включение проблематики стей-кхолдеров рассматривается как условие обеспечения долгосрочных тенденций развития и устойчивости бизнеса. Этим объясняется рост внимания со стороны не только общества, но и бизнеса к проблеме социальной ответственности компании. На стороне бизнеса на данной волне формируется новая тенденция - страте-гтеская социальная ответственность, свидетельствующая о включении вопросов качества взаимоотношений со стейкхолдерами в орбиту

стратегического анализа. На стороне инвестиционной аналитики данный процесс выражается в создании интегральных показателей для

оценки конкурентоспособности в форме индекса устойчивой конкурентоспособности.

В условиях перехода к экономике знаний пространство интересов участников корпоративных отношений расширяется. Доклад Сергея Колесникова (КПМГ) был посвящен ограничениям, накладываемым на управленческие решения, равно как и на решения советов директоров, и фактам появления стейкхолдерских сетей. В качестве аналитического инструмента для изучения последствий этого явления в докладе предложена матрица стратегических откликов, на которую можно ориентироваться при формировании стратегии организации. В докладе сформулирована плодотворная идея о том, что характер взаимодействия со стей-кхолдерами определяется не только свойствами стейкхолдера и компании, но и типом сети, в которой им приходится взаимодействовать между собой. Чем меньшим количеством характеристик влияния на компанию обладает стейкхолдер и чем ниже плотность стейкхол-дерской сети, тем больше возможностей для компании целенаправленно реагировать на давление, оказываемое на нее стейкхолдерскими сетями. Если плотность сети высока и есть вероятность формирования общего пространства интересов среди стейкхолдеров, то компании потребуется специальная политика взаимоотношений со стейкхолдерами. Как подчеркнул С. Колесников, плотные и низкоцентрализованные сети могут быть как фактором давления на компанию, так и обращены в качественный нематериальный актив. Изучение стейкхолдер-ских сетей требуется для разработки советами директоров адекватной политики.

Необходимость переосмысления совокупности интересов с учетом групп стейкхол-деров и инструментов их балансирования отмечена и в докладе приглашенного профессора Школы бизнеса Шулих (Канада) Дэвида Конклина. По его мнению, настало время переоценки тех ценностей, которые заложены в предпосылках эффективного функционирова-

ния рынков и поведении публичных акционерных компаний. В докладе были рассмотрены результаты анализа шести кейсов, относящихся к ответным действиям американских и европейских корпораций, получивших предложения о поглощении со стороны аутсайдеров начиная с 2006 г., и сделаны следующие выводы: отклонение от практики эффективного корпоративного управления, включая игнорирование наличия более широкого поля интересов стейкхолдеров, повышает риски инвесторов и затраты на капитал конкретной корпорации и рынка в целом, и, напротив, сокращение риска снижает затраты на капитал и повышает возможности устойчивого роста.

Обсуждение новых подходов в концептуальном поле корпоративного управления вряд ли может быть полноценным вне оценок процессов в государственном регулировании, формирующих значительную часть организационной среды деятельности советов директоров. Жесткая оценка мер реформирования на примере регулирования естественных монополий была дана в совместном докладе профессора Вениамина Лившица, старших научных сотрудников Наталии Белоусовой и Елены Васильевой (Институт системного анализа РАН). Авторы подвергли критике перенос концепций и инструментария государственных реформ из стационарной экономики в нестационарную российскую среду. Предварительные расчеты авторов с учетом факторов отсутствия стационарности и анализ целого ряда характеристик деятельности отраслей естественной монополии (например, для российского железнодорожного транспорта) показывают, что по многим направлениям реформы приводят к результатам, далеким от социально желаемых. Для того чтобы реформы способствовали развитию положительных тенденций в корпоративном управлении, нужны более тщательные, адекватные нестационарной экономике обоснования изменения функций и процедур государственного регулирования, включая организацию соответствующих служб статистики и проведение модельных расчетов с целью выработки существенно более широкого спектра

рекомендаций естественно-монопольным корпорациям по регламентации их поведения и контроля за выполнением.

ТЕНДЕНЦИИ В КОРПОРАТИВНОМ УПРАВЛЕНИИ И ИХ ВЛИЯНИЕ НА РЕЗУЛЬТАТЫ КОМПАНИИ

Важная составляющая исследовательского поля - выявление происходящих изменений в самом объекте исследования или, в нашем случае, в деятельности советов директоров. Одна из актуальных исследовательских проблем - анализ детерминант, определяющих состав совета директоров. Результаты такого анализа по российским компаниям были представлены Иширо Ивасаки (университет Хито-шубаши, Япония). На выборке из 822 промышленных и телекоммуникационных компаний, собранной при поддержке ГУ-ВШЭ, И. Ивасаки наглядно продемонстрировал описательную статистику типичного российского совета директоров: в среднем в него входит 5-7 человек, на 44% совет состоит из топ-менеджеров компаний, еще 5% составляют работники и представители профсоюзов, а остальные 51% - это внешние директора. Независимые директора составляют в среднем всего 6,5% членов совета директоров. И. Ивасаки поставил вопрос об эндогенном характере состава совета директоров. Однако проведенное им эмпирическое исследование не показало наличия однозначной взаимозависимости между размером совета директоров, процентом внешних директоров и присутствием внешнего директора в качестве председателя совета. Формирование совета директоров в России, по выводу И. Ивасаки, отвечает известной гипотезе переговорной силы, в соответствии с которой он определяется в результате процесса переговоров между CEO и директорами. Подтверждается лишь зависимость между процентом внешних директоров и шансом, что председателем окажется внешний ди-

ректор, что вряд ли можно считать специфической чертой состава совета именно в России.

Эффект влияния состава совета директоров на размещение вторичных эмиссий акций - еще одна актуальная проблема для изучения. В докладе профессора Пола Локса из университета Делавера (США) показано, что корпоративное управление высокого качества воспринимается рынком капитала как положительный сигнал о принятии в компании эффективных решений, в том числе о вторичном размещении акций. И хотя анализ вторичных выпусков акций американских компаний с 1999 по 2005 г. подтверждает возникновение отрицательной кумулятивной избыточной доходности и вписывается в сигнальную концепцию выбора структуры капитала, тем не менее падение кумулятивной доходности в два раза выше в компаниях, в совете директоров которых доминируют исполнительные директора и другие инсайдеры. Представленные им результаты говорят о положительном влиянии наличия независимых директоров в составе советов на кумулятивную избыточную доходность, формирующуюся при проведении вторичных выпусков акций, и этот эффект не зависит от метода расчета этого показателя. Другие механизмы корпоративного управления не оказывают подобного влияния на курсы акций в периоды объявления об их вторичном публичном размещении. Независимые директора снижают вероятность возникновения проблемы неблагоприятного отбора, подтверждают рынку тот факт, что размещение происходит не по причине текущей переоценки стоимости компании, а с целью реализации хороших инвестиционных возможностей.

Метод анализа зависимости кумулятивной избыточной доходности был применен и

профессором университета Денвер (США) Хью

Гроувом в исследовании реакции американского рынка на состав совета директоров и манипуляции с вознаграждением исполнительных директоров. По его данным, компании имеют более высокие величины отрицательной кумулятивной избыточной доходности в случаях более высокой доли инсайдеров в совете ди-

ректоров, а также когда большая часть компенсационного пакета менеджмента выплачивается опционами на акции, поскольку в этих случаях менеджмент более склонен к манипуляции данными. Когда основатель и главный собственник бизнеса выступает в роли CEO, напротив, формируются более низкие величины отрицательной кумулятивной избыточной доходности, так как он не станет отдавать приоритет краткосрочным целям, негативно влияющим на долгосрочную стоимость компании.

Важнейшая проблема качества корпоративного управления - возможность полноценной реализации интересов миноритарных акционеров. На конференции она была представлена в докладах Дж. Урга - профессора Школы бизнеса КАСС университета Лондонского Сити (Великобритания) и Микаеле Меоли из университета Бергамо (Италия) на примере компании Telecom Italia, шестой в мире по размеру выручки телекоммуникационной компании, где мажоритарные акционеры фактически экспроприировали права миноритариев. Джо-ванни Урга рассмотрел процесс реструктуризации этого бизнеса и сопутствовавших ей изменений в структуре собственности и пришел к выводу о том, что во всех вариантах реформирования компании на протяжении многих лет права миноритариев неизменно ущемлялись. М. Меоли рассмотрел ситуацию выпуска прав (rights issue) в случаях, когда существует конфликт интересов между владельцами крупных пакетов и миноритариями. В соответствии со сложившейся в финансовой литературе трактовкой выпуск прав - это инструмент смягчения данного конфликта, поскольку это предотвращает размытие доли существующих миноритариев и дает возможность текущим акционерам управлять своим пакетом. М. Ме-оли предложил теоретическую модель принудительного выкупа прав (enforced subscription), в которой выпуск прав используется для вторичного выпуска акций даже на невыгодных ценовых условиях. В случае с выпуском прав контролирующие акционеры вынуждают миноритариев покупать акции, если выгода от размывания доли миноритариев выше, чем ин-

вестиции с отрицательной приведенной стоимостью. Была продемонстрирована негативная реакция итальянского рынка капитала на выпуск прав, которая возникает не в момент объявления о выпуске, а в период его реализации. Однако он не распространяется на компании, находящиеся в процессе сделки слияния или поглощения, и на компании с пирамидальной структурой собственности.

Существенный исследовательский вызов - определение характера взаимосвязи между качеством корпоративного управления и корпоративными результатами. Один из ее аспектов связан с возможностью моделирования влияния корпоративного управления на формирование рыночной стоимости публичных российских компаний. Возможный подход к моделированию и прикладное значение подобных моделей обсуждались в совместном докладе профессора Ивана Родионова и старшего преподавателя Павла Старюка (ГУ-ВШЭ). Модель, полученная из эмпирического исследования квартальных панельных данных по 40 крупнейшим публичным российским компаниям, имеет, по мнению авторов, практическое значение для управления стоимостью конкретной компании и может быть использована советом директоров для прогнозирования ее изменения.

Как отмечалось выше, исследование влияния корпоративного управления на базе нового критерия - экономической прибыли, рассчитанной по модели экономической добавленной стоимости (economic value added, EVA), было представлено в совместном докладе Ириныг Ивашковской, Артема Ращупкина, Ярослава Осипова (лаборатория корпоративных финансов ГУ-ВШЭ и Игоря Беликова (Российский институт директоров). В затронутом в данном параграфе аспекте в этом докладе особенно важно то, что эмпирическая модель была применена И. Ивашковской к исследованию крупных российских компаний на базе рейтинга раскрытия информации и прозрачности Standard&Poor's, который был использован как прокси для качества корпоративного управления вместо собственно рей-

тинга корпоративного управления этого агентства, и была получена положительная зависимость их экономической прибыли от данного рейтинга (Ивашковская и др., 2007). Похожая исследовательская модель была построена относительно компаний, входящих в рейтинг корпоративного управления РИД-Экперт РА, однако применительно к этой категории компаний была выявлена отрицательная зависимость экономической прибыли от рейтинга. По мнению авторов, это характеризует состояние работы советов директоров в компаниях, не входящих в первый эшелон акционерных компаний России. Здесь совет пока не фокусирует свои действия именно на задаче обеспечения стратегической эффективности, а сосредоточивает усилия на выстраивании системы регламентов и процедур.

Этот вывод подтверждается и результатами изучения фактических тенденций в корпоративном управлении в России, представленными в уже упомянутом докладе специалистов РИД по данным 160 российских компаний. Как отметили Екатерина Никитчано-ва и Константин Гуляев, преобладающая тенденция 2006 г. - улучшение практики корпоративного управления, однако она проявилась неравномерно. В докладе отмечены рост доли компаний, в состав совета директоров которых входят независимые директора (с 45 до 55%), более широкое распространение практики создания комитетов по аудиту, по кадрам и вознаграждениям, рост регулярности проведения их заседаний. Однако не происходит качественных улучшений в их составах: велика доля компаний, в которых в комитет совета директоров по аудиту входят исполнительные директора. Регулярность проведения заседаний совета директоров остается на невысоком уровне, растет доля компаний, где директора одновременно участвуют в работе советов более пяти иных акционерных обществ. Практики корпоративного управления в области обеспечения прав акционеров улучшились незначительно за счет внедрения в ряде компаний документов о регулировании использования инсайдерской информации и привлече-

ния в качестве внешнего аудитора фирм с высокой профессиональной репутацией. Но в таких существенных компонентах работы советов директоров, как предоставление информации акционерам и выплата дивидендов, улучшений не наблюдалось.

О противоречивости фактических тенденций в работе российских советов директоров на примере банковского сектора шла речь и в докладе профессора Андрея Берникова (ГУ-ВШЭ), построенном на материалах кейсов по банкам с контролирующим акционером. По его оценкам, несмотря на рост числа независимых директоров, качественного перелома в уровне корпоративного управления не наступило. А. Верников привел ряд объективных признаков, свидетельствующих о декоративности совета директоров и института независимых директоров в банках. При высокой концентрации собственности и личном участии крупного акционера в управлении позиция независимого директора как институциональная форма неустойчива, подвержена переходу в качество советника.

Тенденции, формирующиеся в работе советов директоров в регионах, в значительной мере идентичны процессам, выявленным в исследованиях на выборках компаний национального уровня, как следует из доклада Людмилы Ружанской (Уральский государственный университет), подготовленного по результатам анкетирования 100 компаний Уральского региона, и из доклада Жанны Беляевой (Уральский государственный технический университет). Данные Ж. Беляевой получены путем анкетирования управленческого аппарата компаний среднего размера в Уральском и Приволжском регионах, в которых есть действующий совет директоров, работающий в соответствии с формальными документами и за вознаграждение и история которых не менее 10 лет. Исследование показало, что несмотря на требования о независимости директоров, а также формальную тенденцию к замене половины совета на независимых членов, наиболее важными критериями успешности являются уровень компетентности, уме-

ние действовать в соответствии с регламентом, материальная мотивация директора. Респонденты указали, что скорее независимые, привлекаемые на проекты эксперты могут сыграть более важную роль, чем постоянно действующие независимые директора.

Механизмы работы советов директоров представляют важный, но не единственный компонент корпоративных структур обеспечения внутреннего контроля и балансирования интересов, формирующих, по меткому выражения С. Майерса, финансовую архитектуру современной компании. Вторая ее составляющая охватывает структуру собственности. Эмпирический анализ роли структуры собственности в достижении корпоративной эффективности на выборке 206 компаний из девяти европейских стран, включая Россию, был представлен Ириной Ивашковской и Анастасией Степановой (лаборатория корпоративных финансов ГУ-ВШЭ). Исследованы четыре стандартных показателя структуры собственности: собственность менеджеров, институциональных инвесторов, государства и мажоритарных акционеров, а также оригинальный авторский показатель собственности акционеров, вовлеченных в управление компанией, который объединил показатели концентрации собственности и собственности менеджеров. Регрессионные модели доказали, что эффективность деятельности растет с увеличением пакета акций в руках вовлеченных акционеров и с уменьшением пакета акций в руках государства, в то время как процент акций в руках институциональных инвесторов не оказывает на эффективность компании значимого влияния. В докладе отмечено, что в России, как и в странах Западной Европы собственность вовлеченных акционеров и государства значимо влияет на рыночную эффективность деятельности компании, а в развивающихся странах Восточной Европы эта зависимость незначима.

Обеспечение устойчивости бизнеса и реализация стратегической роли советов директоров неразрывно связаны с вопросами раскрытия информации. Исследования в этой области широко распространены в мире: от

проблем манипулирования отчетностью до оценок влияния раскрытия информации на затраты на капитал, привлекаемый в компании. Необычный ракурс проблемы был показан в докладе ректора Российской экономической школы Сергея Гуриева, связавшего снижение прозрачности данных о компаниях с «эффектом проклятья ресурсной экономики» (resource curse). С. Гуриев использовал панельные данные по 72 отраслям в 51 стране мира за 16 лет и на этой объемной выборке выявил негативное воздействие прозрачности компаний, связанное с принятием государством мер, направленных на экспроприацию собственности добывающих компаний в периоды роста цен на сырье, на экономический рост. Учитывая специфику стран и отраслей, С. Гуриев показал, что прозрачность данных компаний в отраслях, зависимых от цен на нефть, снижается в периоды роста нефтяных цен. Этот эффект, по его мнению, связан со стремлением компаний оригинальным образом использовать механизмы советов директоров и сознательно снижать прозрачность, чтобы выставить защитные меры против возможной экспроприации собственности государством, мотивированным к таким шагам как раз в периоды взлета цен на сырье. Такие меры в свою очередь снижают эффективность привлечения и размещения капитала в этом круге компаний и в конечном счете способствуют падению темпов роста. Как показано в докладе, выявленный эффект наиболее очевиден для отраслей, зависимых от добычи нефти.

Подробный анализ тенденций в прозрачности российских компаний был представлен

специалистами Службы рейтингов корпоративного управления Standard&Poor's (S&P). Рейтинг прозрачности и раскрытия информации российских компаний за год возрос лишь незначительно (с 53,5 до 54,6 процентного пункта), причем в основном за счет компаний, вышедших в этом году на IPO. Индекс прозрачности компаний нефтегазовой отрасли не вырос вовсе; характерно и то, что зарубежные IPO российских компаний переместились с американских бирж с их более строгими требования-

ми на лондонскую биржу. В докладе профессора ГУ-ВШЭ Александра Сеттлза показано, что советы директоров российских компаний, осуществивших первичное размещение акций (IPO) за рубежом с 2003 г., при подготовке к этому процессу предпочли усилить прозрачность своей деятельности не только путем предоставления аудированной отчетности компании, но и за счет изменений в структуре советов директоров. Они сочли целесообразным следовать правилам западных рынков относительно норм корпоративного управления, чтобы улучшить репутацию в глазах инвесторов, и расширили представительство неисполнительных директоров, а также увеличили долю иностранных директоров.

Очерченные в данном обзоре границы проблемного поля корпоративного управления задают направления как для теоретических, так и для прикладных исследований. Поднятые вопросы важны для повышения устойчивости бизнеса и среды его функционирования. Между тем эти вызовы создают возможность для развития устойчивых исследовательских контактов и вырастающих на их основе современных механизмов сетевых взаимодействий между исследователями. Формированию такой сети в области корпоративного управления и финансовой архитектуры компании способствовала прошедшая международная конференция.

Литература

Ивашковская И.В., Сеттлз А., Пономарева М. Деятельность советов директоров и стратегическая эффективность компаний // Проблемы теории и практики управления. 2007. № 8.

Клейнер Г.Б. Системная парадигма и теория предприятия // Вопросы экономики. 2002. № 10.

Клейнер Г.Б. Эволюция институциональных систем. М.: Наука, 2004.

Клейнер Г.Б. Системная парадигма и экономическая политика // Общественные науки и современность. 2007. № 2, 3.

ФОНД АКАДЕМИКА

Н.П. ФЕДОРЕНКО

ВРУЧИЛ ПУТЕВКИ В НАУКУ

П.В. Шинкаренко

13 декабря 2007 г. в Москве прошла конференция лауреатов и стипендиатов конкурсов Международного научного фонда экономических исследований (МНФЭИ) академика Николая Прокофьевича Федоренко. В работе форума, проходившего под председательством президента Фонда, академика-секретаря Отделения общественных наук РАН, директора ЦЭ-МИ РАН, академика В.Л. Макарова, помимо самих лауреатов и стипендиатов, приняли участие члены Попечительского совета Фонда, руководители академических институтов и высших учебных заведений, а также вдова академика Н.П. Федоренко Нина Владимировна.

Участники конференции почтили память президента Фонда, академика Дмитрия Семеновича Львова, скончавшегося минувшим летом, минутой молчания.

«Математическая экономика, в сфере которой на протяжении многих лет плодотворно работал академик Н.П. Федоренко, всегда была лидирующим направлением советской и российской экономической школы», - сказал, приветствуя участников конференции, сопредседатель Попечительского совета Фонда, заведующий кафедрой Московской школы экономики МГУ, иностранный член РАН, профессор В.Л. Квинт. Последние десятилетия, как это часто бывало по многим направлениям российской науки, эта отрасль знаний, действующая на стыке нескольких наук, перестала активно развиваться. Но сейчас она выходит из кризиса, о чем свидетельствует большое количество молодежи, присутствующей в зале. Он особо подчеркнул, что активность молодежи -знаменательное событие, свидетельство нача-