Государственные ценные бумаги с защитой от инфляции

6 (6) - 2008

Финансовый рынок

государственные ценные бумаги с защитой от инфляции

б.и. Алехин,

доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой «Фондовые рынки» Академии бюджета и казначейства Министерства финансов Российской Федерации

«Нужно все индексировать, как и обещали людям», -В. В. Путин на заседании правительства

3 марта 2008 г.

Введение

Индексировать государственные ценные бумаги (ГЦБ) по инфляции людям не обещали. Между тем суммарный номинал ГЦБ перевалил за 1,3 трлн руб., а инфляция все так же изменчива и непредсказуема. В 2007 г. вместо того чтобы снизиться, по официальным прогнозам, до 8 %, она подскочила, по данным Федеральной службы государственной статистики, до 12 %. В 2008 г. инфляция взяла еще более резвый старт (рис. 1).

Индивидуальные держатели ГЦБ прямо страдают от инфляции, так как сокращается покупательная способность вложенных в ГЦБ денег. Но ГЦБ нахо-

дятся не столько на руках у людей, сколько на балансе пенсионных фондов, банков, страховых компаний и других финансовых институтов. Люди как клиенты финансовых институтов тоже теряют деньги, ибо институты перекладывают на них бремя инфляции через неиндексированные финансовые продукты.

По сравнению со странами, входящими в G-7, и даже странами с возникающим рынком Россия испытывает более волатильные циклы инфляции и повышенные трендовые темпы инфляции (табл. 1). Это создает хорошую основу для развития российского рынка индексированных продуктов. Частичная индексация государственного долга — давно назревшая потребность.

1. О пользе индексации государственного долга

Первые в мире индексированные государственные ценные бумаги (ИГЦБ) были выпущены в 1780 г. американским штатом Массачузетс. Война за независимость США сопровождалась сильной инфляцией, и тамошние солдаты были недовольны обесценением своего денежного довольствия. Хотя ИГЦБ имели успех, их перестали выпускать сразу после

- 2007 г. —2008 г.

Источник: Федеральная служба государственной статистики. Россия в цифрах, http://www.gks.ru/wps/portal/!ut/p/.cmd/cs/. ce/7_0_A/.s/7_0_31M/_th/J_0_69/_s.7_0_A/7_0_37E/_s.7_0_A/7_0_31M

Рис. 1. инфляция в России

Таблица 1

Циклы инфляции на Западе и в странах с возникающим рынком

Инфляция, %

Страна В среднем Стандартное отклонение В среднем за 10 Стандартное отклонение

за 5 лет за 5 лет лет за 10 лет

Развитые страны

Япония -0,6 0,4 0,0 0,9

Германия 1,3 0,5 1,5 0,6

Франция 1,7 0,6 1,5 0,6

Великобритания 2,2 0,8 2,6 0,8

Канада 2,4 0,9 1,9 1,0

США 2,5 0,7 2,4 0,7

Италия 2,5 0,4 2,9 1,1

Страны с возникающим рынком

Китай 0,3 1,3 4,7 8,1

Филиппины 4,3 1,5 6,3 2,8

Аргентина 7,6 14,0 4,6 10,4

Мексика 7,7 4,1 15,3 12,2

Бразилия 8,6 3,6 238,8 852,4

Россия 28,4 29,4 70,7 98,4

Турция 46,4 18,4 67,6 27,5

Источник: Supple. Desmond. The Role of Inflation Linked Bonds in Emerging Markets, The Sixth Annual OECD/World Bank Global Bond Market Forum. 24 — 25 May 2004. OECD Headquarters Paris, France. Room Document № 5.

инфляционного пика. В то время эмиссию ИГЦБ считали не более чем экстренной мерой, поскольку не было теории, оправдывающей длительную, систематическую индексацию1.

В ХХ в., особенно во второй его половине, когда инфляция стала привычным состоянием экономики, такая теории не замедлила появиться. В 1971 г. в статье для журнала Newsweek нобелевский лауреат Милтон Фридман критиковал американское правительство за то, что оно возвращает свой долг долларами, «похудевшими» от инфляции: «Пусть правительство пообещает выплачивать не 1 000 долларов, а сумму, которая будет иметь ту же покупательную способность, что и 1 000 долл. в момент выпуска ценных бумаг. Пусть оно ежегодно платит проценты не фиксированной суммой долларов, а суммой, учитывающей любой рост цен».

Свой академический вес бросил на чашу весов индексации и другой нобелевский лауреат, Джеймс Тобин: «Правительство должно выпускать торгуемые и неторгуемые облигации с эскалацией покупательной способности, номиналом и процентами, привязанными к индексу потребительских цен... Облигации с нарастающей покупательной способностью заполнят прямо или через посредничество страховых компаний и других институтов позорный

1 Shiller Robert. The Invention of Inflation-Indexed Bonds in Early America. October 2003.

пробел в нынешнем меню финансовых активов»2.

Тобин выводил целесообразность индексации из кейнсианской стабилизационной политики. Государство могло бы больше влиять на экономику, если бы оно заключало сделки с акциями. Обмен ГЦБ на акции позволяет управлять соотношением предложения долга и предложения капитала. Иначе говоря, государство могло бы влиять на общую доходность капитала, не нарушая распределительной работы рынка капитала. Тогда операции на открытом рынке и операции по управлению долгом стали бы действенным средством стабилизации.

Но сделки государства с акциями — это политический динамит, ибо судьба частных состояний оказалась бы в руках чиновников, отвечающих за выбор эмитентов акций на роль контрагента государства. Такие сделки вносили бы непреднамеренные и хаотические искажения в распределительный механизм рынка капитала. Если государство желает усилить свое влияние на экономику, то необходимо создать долговой инструмент, похожий на акции и плохо обмениваемый на прочие виды долга. Этот инструмент — ИГЦБ. Сбывая инвесторам ИГЦБ, можно было бы изменять общую доходность капитала, и цена предложения капитала двигалась бы в унисон с доходностью ИГЦБ.

2 Handbook of Debt Management. Ed. by Gerald J. Miller, Rutgers University at Newark, 1996. Pp. 732 — 733. Достоинства индексации также отмечали Ирвинг Фишер, Уильям Джевонс и другие известные экономисты.

Финансовый рынок

б (б) - 2GGS

По сравнению со странами, входящими в С-7, и даже странами с возникающим рынком Россия испытывает более волатильные циклы инфляции и повышенные трендовые темпы инфляции. Это создает хорошую основу для развития российского рынка индексированных продуктов. Частичная индексация государственного долга - давно назревшая потребность

Спустимся теперь с макроэкономических высот в финансовые институты. При неизменных ценах застрахованные государством банковские вклады и многие другие частные обязательства с государственной гарантией были бы безрисковыми. Люди могли бы держать в своих портфелях акции и эти обязательства в пропорции, соответствующей их инвестиционным целям и личным обстоятельствам.

Но цены не просто растут, а растут непредсказуемо и скачкообразно, как в России в 2007 г., и никакое правительс- —

тво не может гарантировать их стабильность хотя бы на срок своей деятельности, не говоря уже об отдаленном будущем. Финансовые институты не могут предложить своим клиентам индексированные инструменты долгосрочных сбережений, пока сами не могут «вложиться» в инструменты с аналогичным свойством. А такие инструменты может эмитировать только государство — единственный виновник инфляции.

Государство и финансовые институты практически вынуждают участников накопительной пенсионной схемы и держателей страховых полисов нести инфляционный риск. К несчастью для будущих пенсионеров и получателей страховок их сбережения фондируются активами, выраженными в номинальных, фиксированных денежных знаках. Доход от таких активов не покрывает наносимого инфляцией ущерба. Понимая это, люди, например «молчуны» из числа клиентов Пенсионного фонда России, мирятся с потерей покупательной способности, так как риск, источаемый акциями (и управляющими компаниями), кажется им еще страшнее.

Оппоненты индексации утверждают, что ИГЦБ ослабляют естественную, встроенную в экономику оборону против инфляции. Эта оборона — сокращение потребительских расходов теми, кто реально теряет капитал, когда инфляция «съедает» покупательную способность их номинальных активов. С этической точки зрения это странный аргумент. Главное зло, творимое инфляцией, оказывается

главным встроенным тормозом инфляции. Тронешь зло, и сломается тормоз. Но потенциальные сберегатели, понимая, что им предстоит сыграть роль тормоза, могут с самого начала сберегать меньше, по крайней мере, в ликвидной форме. Если инфляция более вероятна из-за отсутствия подходящих инструментов сбережений, то мало радости знать, что тормозящая инфляцию социальная несправедливость «работает».

Если наносимый инфляцией урон можно свести к хаотическому, неожиданному и несправедливому перераспределению дохода и имущества, то ИГЦБ — подходящий инструмент сбережений, ибо они как раз и помогают избежать такого перераспределения. Тобин также усматривал в индексации способ смещать инфляционный риск в нужном направлении — от домохозяйств, чьи сберегательные цели формулируются в реальном выражении, к государству и другим заемщикам, способным нести такой риск3.

Политическое возражение против индексации заключается в том, что она, мол, умеряет антиинфляционные силы. Это — люди, потерявшие деньги из-за инфляции. Но если никто не теряет, то кто будет против инфляции? Внедрение ИГЦБ не означает, что потерпевших больше не будет. Люди и дальше будут капитализировать проценты на номинальные активы, чтобы сдержать эрозию покупательной способности. Те, кто принимает эту точку зрения, выступают за антиинфляционную политику государства. С этой точки зрения, индексация означает признание государством своего бессилия в борьбе с инфляцией.

Аргументы в пользу индексации нашлись и у представителей новой классической экономики. Роберт Барро использовал концепцию выравнивания ставок налогов для определения оптимального уровня долга. Нобелевский лауреат Роберт Лукас, Нэнси Стоки и Хеннинг Бон показали, что та же

7х"

3 Tobin James. «Essays on Principles of Debt Management» in Com-

mission on Money and Credit. Fiscal and Debt Management Policies. Englewood Cliffs. N. J.: Prentice-Hall Inc. 1963.

19

логика распространяется и на структуру долга4. Государство, максимизирующее благосостояние общества, должно структурировать свой долг так, чтобы снизить риск повышения налогов в ответ на внешние шоки для бюджета. Например, если шок со стороны предложения сокращает налоговые поступления и увеличивает расходы на социальные нужды, то государство может ослабить фискальный эффект шока, выпустив такие бумаги, которые приносят меньший доход в плохие времена и больший — в хорошие времена. Это могут быть ГЦБ, «привязанные» к ВВП или государственным расходам.

В общем, структура долга имеет значение, поскольку разные виды долга связаны с разными непредвиденными обстоятельствами. Изменение структуры долга позволяет государству балансировать свои долговые обязательства и средства для их погашения без повышения налогов. Отсюда и ключевой практический вопрос: как с максимальным эффектом использовать долговые инструменты для защиты государства от экономических потрясений.

С практической точки зрения, важнейший выбор, касающийся структуры долга, — это выбор между коротким и длинным долгом и между долгом номинальным и индексированным. Поскольку потребительские цены весьма предсказуемы в краткосрочном плане, короткий долг обычно не индексируется. Тогда государству остается составлять комбинации из короткого номинального долга, длинного номинального долга и длинного индексированного долга.

Короткий номинальный долг безопасен для инвесторов, так как сумма долга известна и подлежит возврату в течение ближайшего года. Но он рискован для государства, так как подлежит рефинансированию по неизвестным процентным ставкам в течение ближайшего года. Длинный номинальный долг рискован для инвесторов и государства из-за неопределенности в отношении инфляции. Целесообразность выпуска неиндек-сированных ГЦБ (НГЦБ) для государства зависит критически от их способности защищать бюджет от непредвиденной инфляции. Длинный индексированный долг на первый взгляд кажется рискованным из-за волатильности курса длинных ГЦБ. Но неизменная реальная доходность обеспечивает

4 Lucas Robert and Nancy Stokey. Optimal Fiscal and Monetary Policy in an Economy without Capital // Journal of Monetary Economics. 1983. Vol. 12. Pp. 55 - 93; Bohn Henning. Why Do We Have Nominal Government Debt? // Journal of Monetary Economics., 1988. Vol. 21. Pp. 127 - 140; Bohn Henning. Tax-Smoothing with Financial Instruments // American Economic Review. 1990. Vol. 80. Pp. 1217 - 1230.

максимум защиты бюджета в смысле реальных затрат на обслуживание долга.

Колебания затрат можно ослабить, удлинив долг. Смысл удлинения — сделать так, чтобы ежегодно подлежала рефинансированию одна и та же небольшая часть долга. В простом случае, когда ожидаемые расходы бюджета и ВВП неизменны в каждом периоде, лучшее, что может сделать государство, — это выпускать ИГЦБ, чья реальная доходность одинакова в каждом периоде.

А как быть с НГЦБ? Их реальный доход падает с усилением инфляции. Значит, колебания инфляции вызывают колебания реальной потребности в финансировании, а с ней и будущих налогов. Если государство стремится выравнивать налоговые ставки, то при случайных колебаниях инфляции НГЦБ для него не так привлекательны, как ИГЦБ.

Но если государство все же вынуждено выпускать НГЦБ, то оптимальная структура долга будет иной. Колебания инфляции и номинальных процентных ставок имеют тенденцию влиять на цену длинных НГЦБ сильнее, чем на цену коротких НГЦБ. Поэтому государство может ослабить давление инфляции на бюджет, укоротив долг. Однако, укороченный долг, будучи разумной реакцией на необходимость выпуска НГЦБ, повышает уязвимость бюджета от инфляционного риска.

Случайные колебания инфляции делают НГЦБ менее пригодными для финансирования дефицита бюджета, чем ИГЦБ, если отсутствует корреляция инфляции, реальных расходов и реального ВВП. Но обычно исходят из того, что корреляция инфляции и реальных расходов положительна, а корреляция инфляции и реального ВВП отрицательна. Тогда НГЦБ приносят их владельцам меньше процентов, когда расходы велики, а ВВП мал. Эту зависимость государство могло бы использовать, проиндексировав ГЦБ по расходам и ВВП. В отсутствие таких бумаг НГЦБ становятся привлекательными, так как позволяют государству реагировать на некоторые внешние шоки, пусть и ценой случайных колебаний бюджета под влиянием случайных колебаний инфляции. Однако в меру положительной корреляции инфляции и расходов наличие номинального долга побуждает государство тратить больше, чем нужно, что делает НГЦБ при случайных колебаниях инфляции менее привлекательными, чем ИГЦБ5.

Само государство (обычно в лице министерства финансов) выдвигает следующие (весьма поверхностные) аргументы против индексации. Во-пер-

5 Barro Robert. Notes on Optimal Debt Management. 1999.

Финансовый рынок

6(6) - 2008

вых, индексация возлагает на бюджет непредсказуемое бремя затрат на обслуживание долга и тем самым усиливает хаос в государственных расходах. Если завтра инфляция вдруг подскочит на 10 %, то государству придется достать на 10 % больше рублей, чтобы сполна рассчитаться с теми держателями ИГЦБ, которым завтра причитаются деньги. Если послезавтра инфляция вдруг упадет на 20 %, то государству потребуется на 20 % меньше рублей, чтобы сполна рассчитаться с теми держателями ИГЦБ, которым послезавтра причитаются деньги. Только так реальная доходность остается неизменной.

Конечно, непредсказуемая инфляция делает государственные расходы более хаотичными. Но этот дополнительный хаос перекрывается автоматической коррекцией государственных доходов. Во-первых, всплеск инфляции означает всплеск налоговых поступлений. Например, рост цен побуждает государство индексировать доходы работников бюджетной сферы, вследствие чего увеличивается сумма подоходного налога. Рост цен сопровождается ростом суммы налога на добавленную стоимость и т. д. Во-вторых, государству причитается сеньораж от эмиссии денег и НГЦБ. Налогообложение и денежная эмиссия обеспечивают государству защиту от потерь, скрытых в эмиссии ИГЦБ. Такой защиты нет у инвесторов, и если они хотят получить ее от государства в виде ИГЦБ, то им приходится приплачивать государству за тот (инфляционный) риск, который только государство и может нести без потерь.

Кстати, когда «сработают» условные обязательства государства, и сколько рублей потребуется для их выполнения, тоже предсказать нельзя. Но это не мешает взваливать условные обязательства на бюджет. Чем ИГЦБ хуже, например, взносов государства в фонд страхования банковских депозитов или государственных гарантий полного и своевременного расчета частных фирм с их кредиторами?

Из вышесказанного следует, что при прочих равных условиях у индексированного долга стоимость обслуживания должна быть меньше, чем у номинального долга. Иначе говоря, продажа ИГЦБ должна приносить государству премию за страхование средств инвесторов от обесценения. Джон Кемпбелл и Роберт Шиллер установили, что эта (инфляционная) премия составляет 50 — 100 базисных пунктов, т. е. доходность НГЦБ на 0,5 — 1,0 % выше доходности ИГЦБ6.

6 Campbell John and Robert Shiller. A Scoreboard for Indexed Government Debt. National Bureau of Economic Research Working Paper № 5587. May 1996.

Наконец, никто (разве что Барро) не требует индексировать долг на «все 100». Как отмечает Хен-нинг Бон, «если выбирать между номинальными и индексированными облигациями, то первые — единственные ценные бумаги, обеспечивающие гибкость в плохие времена. Я бы точно забеспокоился, узнав, что где-то полностью перешли на ценные бумаги, обслуживание которых не зависит от состояния экономики. Поэтому я не согласен с Барро, который предложил выпускать только облигации, индексированные по инфляции. На мой взгляд, оптимальная структура долга должна представлять собой смесь номинального и индексированного долга»7. В действительности так и есть. У НГЦБ великое множество почитателей среди правительств и инвесторов, и речь идет об индексации небольшой части долга. Если взять только страны с возникающим рынком, то, по данным Дезмонда Саппла из Barclays Capital, на конец 2003 г. индексации подверглось не более 5 % внутреннего долга8.

В 2004 — 2005 гг. сотрудники Департамента исследований Международного валютного фонда Оливье Жан и Анна Гущина собрали данные о долге центральных правительств 24 стран, включая Россию и еще 18 стран с возникающим рынком. Как утверждают Жан и Гущина, это первая база данных о внешнем и внутреннем долге стран с возникающим рынком. Главное ее достоинство — учет внутреннего долга стран с возникающим рынком (представлявший собой большую проблему на международном уровне)9.

Эти данные позволяют более обстоятельно судить о значении ИГЦБ. Предварительно Жан и Гущина сгруппировали ИГЦБ по сроку до погашения (короткий, средний, длинный) и по виду доходности (фиксированная, переменная). Выяснилось, что ИГЦБ — это в основном длинные бумаги с фиксированной доходностью. За ними следуют с большим отставанием длинные ИГЦБ с переменной доходностью. На третьем месте по доле во внутреннем долге идут средние ИГЦБ с фиксированной доходностью. В целом же ИГЦБ «погоды не делают»: во внутреннем долге домини-

7 Bohn Henning. Comments on the UK Debt Structure. March 6. 1996. P. 4.

8 Supple Desmond. The Role of Inflation Linked Bonds in Emerging Markets. The Sixth Annual OECD/World Bank Global Bond Market Forum. 24 - 25 May 2004. OECD Headquarters Paris, France. Room Document N°5.

9 Jeanne Olivier and Anastasia Guschina. Government Debt in Emerging Market Countries: A New Data Set. IMF Working Paper 06/98. April 2006.

Примечания: 1. Domestic Currency Fixed Interest Rate — ГЦБ в национальной валюте с фиксированной доходностью, Domestic Currency Variable Rate — ГЦБ в национальной валюте с переменной доходностью, Foreign Currency Fixed Interest Rate — ГЦБ в иностранной валюте с фиксированной доходностью, Foreign Currency Variable Interest Rate — ГЦБ в иностранной валюте с переменной доходностью, Indexed Fixed Interest Rate — ИГЦБ с фиксированной доходностью, Indexed Variable Interest Rate — ИГЦБ с переменной доходностью, Long Term — длинный долг, Medium Term — средний долг, Short Term — короткий долг. 2. В сумме 18 столбцов дают 100%. Данные за 1980 — 2002 гг. Страны: Аргентина, Бразилия, Канада, Чили, Китай, Колумбия, Чехия, Франция, Венгрия, Индия, Израиль, Индонезия, Япония, Корея, Малайзия, Мексика, Филиппины, Польша, Россия, Тайланд, Турция, США, Великобритаия, Венесуэла (для стран с возникающим рынком — с начала 1990-х гг.). Источник: Jeanne Olivier and Anastasia Guschina. Government Debt in Emerging Market Countries: A New Data Set. IMF Working Paper 06/98. April 2006. P. 18.

рис. 2. структура государственного долга в 24 развитых странах и странах с возникающим рынком в среднем за 1980 — 1996 гг., в процентах к итогу

тельству... Требование выпускать индексированные облигации, да еще фиксированными годовыми объемами, может привести к значительному росту стоимости обслуживания долга перед публикой»10. До первого выпуска американских ИГЦБ оставалось 12 лет.

Теперь уже ясно, что рынок ИГЦБ уступает по ликвидности рынку НГЦБ. Обороты на вторичных торгах у ИГЦБ меньше, чем у НГЦБ. Например, сделки первичных дилеров с ИГЦБ за второй квартал 1999 г. составили 1,7 % объема в обращении против 5,0 % для сделок с НГЦБ. И другой популярный показатель ликвидности — bid-ask спрэд — у ИГЦБ хуже, чем у НГЦБ: соответственно 1,6 — 6,3 цента на 100 долл. номинала и менее 1,6 цента на 100 долл. номинала. Доходность ИГЦБ на вторичных торгах на 5 — 20 пунктов выше доходности НГЦБ, и важная причина тому—неликвидность рынка ИГЦБ11. Но вспомним о

руют НГЦБ с фиксированной доходностью. Даже короткие НГЦБ с фиксированной доходностью (меньшая часть всего внутреннего номинального долга с фиксированной доходностью) превалируют над взятыми вместе ИГЦБ (рис. 2).

Второе официальное возражение против индексации заключается в том, что выпуск ИГЦБ приведет к «балканизации» рынка, а это повысит стоимость обслуживания долга, так как инвесторы станут требовать повышенный доход за пониженную ликвидность рынка. На слушаниях в конгрессе в 1985 г. высокопоставленный сотрудник казначейства США Фрэнсис Кавано заявил: «Мы еще должны убедиться в наличии потенциального спроса на индексированные облигации... Их сравнительно низкая ликвидность скажется на цене, которую участники аукциона предложат прави-

награде за индексацию, которую инвесторы платят государству. Если она больше премии за неликвидность, которую государство платит инвесторам, то эмиссия ИГЦБ оправдана.

У государства есть еще одно — неофициальное — возражение против индексации. «Номинальный долг — это открытое приглашение создавать неожиданную инфляцию и подвергать эрозии реальную стоимость заемных средств»12, — пишут Крис-

10 Handbook of Debt Management. Ed. by Gerald J. Miller. Rutgers University at Newark. 1996. P. 785.

11 Dupont Dominique and Brian Sack. The Treasury Securities Market: Overview and Recent Developments. Federal Reserve Bulletin. December 1999. P. 802.

12 Hawkesby Christian and Wright Julian. The Optimal Public Debt Portfolios for Nine OECD Countries: A Tax Smoothing Approach. Department of Economics. University Canterbury. Christchurch. New Zealand. December 20. 1997. P. 2.

Финансовый рынок

6(6) - 2008

тиан Хоуксби и Джулиан Райт. Масштаб эрозии зависит от точности инфляционных ожиданий, а точность пропадает с удлинением долга. Чем короче процентная ставка, утверждал Ирвинг Фишер, тем точнее она отражает новейшие инфляционные ожидания. Тогда долг, наиболее уязвимый от инфляции и потому выгодный государству, должен состоять из длинных НГЦБ. Так что государство относится к инфляции со смешанным чувством, но предпочитает об этом не распространяться.

Свой интерес к длинным НГЦБ Минфин России удовлетворил сверх всякой меры. Уже несколько лет он не выпускает государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО), зато преуспел в выпуске облигаций федерального займа (ОФЗ). Преобладают 10- и 15-летние ОФЗ, а в 2006 г. Минфин России впервые выпустил 30-летние ОФЗ. Таким образом, срочная структура долга способствует обеднению кредиторов посредством инфляции (табл. 2).

Таблица 2

россия: срочная структура государственного внутреннего долга, оформленного гкО и Офз, %

срок до погашения удельный вес в номинальном объеме долга

декабрь 2001 г. декабрь 2006 г.

Менее 1 года 42,1 4,9

1 — 5 лет 57,9 35,4

Более 5 лет 0,0 59,7

Итого 100,0 100,0

Источник: Банк России. Бюллетень фондового рынка, 28.12.2001, часть 5; 08.01.2007 - 12.01.2007, часть 3, Шр://*^. сЬг. m/analytics/secшities_maгket/.

Если инвесторы не обманываются в своих инфляционных ожиданиях, то исключение ИГЦБ из долгового портфеля государства вызовет больший отток денег из бюджета, чем наличие их в этом портфеле. Стоит ли проводить политику, которая позволяет государству выигрывать в той мере, в какой инвесторы ошибаются в своих инфляционных ожиданиях?