«Опасные» деривативы: проблемы, решения

Финансовые инструменты

«опасные» дериВАтибы: проблемы, решения

Н.В. ТУЛАЙКОВ, кандидат экономических наук, доцент Орловская региональная академия государственной службы

Многие экономисты считают, что мировыми финансами сегодня правят деривативы. Однако влияние этих финансовых инструментов отнюдь не однозначно. Некоторые кредитные институты в спекулятивных целях разрабатывали и продавали сложные финансовые продукты, которые расширяли «налоговые возможности» клиентов. В статье обосновывается мнение, что производные финансовые инструменты приносят пользу лишь в том случае, когда вместо спекулятивных преследуются цели решения задач рационального размещения активов.

Ключевые слова: деривативы, хеджирование, риски, спекулятивные операции, финансы, рынок.

В последние годы тема деривативов обрела широкую популярность. Во многом это объясняется тем, что производные финансовые инструменты можно использовать как для снижения риска, так и для ведения спекулятивной игры, а значит — для получения значительной быстрой прибыли, что способствует расширению клиентской базы банков. Все это стимулирует отечественную банковскую систему к поиску долгосрочных финансовых ресурсов. Известные на Западе деривативы, как правило, представляют собой «гибрид» разных финансовых инструментов. О росте внимания кредитных институтов к этим инструментам на рынке Forex можно судить по табл. 1.

Данные свидетельствуют, что биржевой рынок деривативов в прошлом году практически догнал

по обороту рынок акций, а дневной объем торгов фьючерсами и опционами нередко превышал оборот на спот-рынке.

В то же время анализ показывает, что российские банки все еще занимают положение «догоняющего развития» по отношению к более передовым западным контрагентам, периодически заимствуя отдельные элементы зарубежной банковской практики. Все самые интересные стратегии на внутреннем валютном рынке реализуются в основном только с использованием деривативов, что подтверждают данные табл. 2.

Таким образом, дериватив — финансовый инструмент, стоимость которого является производной от цены некоторого «базового» актива, можно использовать как для снижения риска, так и для ведения спекулятивной игры. Спекуляция производными инструментами может принести очень высокую прибыль, но она также резко повышает и рискованность вложений. Например, компания Procter & Gamble потеряла 150 млн долларов на операциях с производными ценными бумагами, а компания Orange Country (Калифорния) даже обанкротилась в результате спекуляций с ними, которые проводил ее казначей (treasurer) [3].

Не случайно объемы и сложность сделок с использованием деривативов, в частности кредитных нот (CLN), беспокоят регулирующие органы, эк-

Таблица1

Динамика использования деривативов на рынке Forex в динамике за 3 месяца 2008-09 гг. в млрд долл.

Вид дериватива 01.08 г. 03.08 г. 01.09 г. 03.09 г. в % %

Фьючерсы 40,27 48,64 56,23 62,98 + 12

Опционы 291,5 347,3 458,3 517,2 + 17

Свопы 28,65 42,60 43,7 88,1 +20

Представлены наиболее популярные контракты. ИсточникТЬе Economist// British weekly report. 2009. # 21. р. 17—33.

Таблица 2

Место российского рынка деривативов в структуре международного рынка FOREX на 01, 06, 11 2008 года

Средний дневной оборот по производным инструментам: (млрд долл. США) Дневной оборот в России в % от мирового

FX spot FX forward FX spot Общий дневной оборот*

29,4 0,9 7,0 37,4 1 99**

12,4 0,13 2,3 14,7 0,7

621 208 944 1,88 5,6

*Чистый оборот, т. е. очищенный от двойного счета сделок между банками различных стран.

** 1,2 % по данным Банка международных расчетов (исходя из валового оборота).

Рассчитано 11. 2008 г. по данным: Bank for International Settlements (BIS), 2009, Банк России (март 2009).

спертное сообщество. Председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспэн заметил, что «в теории производные ценные бумаги должны позволять компаниям лучше управлять рисками, но незаметно, чтобы недавние новшества на их рынках «повысили внутреннюю устойчивость мировой финансовой системы» [2].

Это значит, что кроме прибыли покупатели производных инструментов получают еще и риск — финансовый поток от заемщиков, который может иссякнуть. И владельцы ценных бумаг не только не получат дохода, но и потеряют как минимум часть вложенных средств. Именно дефолт по таким облигациям в прошлом году стал причиной ипотечного кризиса в США, который потом охватил весь мир. Из инструментов, призванных уменьшать локальные риски, деривативы превратились в один из мощнейших факторов системного риска всех мировых финансов. Например, банковский сектор США получил первый убыток от торговли деривативами в прошлом году: коммерческие банки Америки потеряли 836 млн долл., торгуя внебиржевыми контрактами.

Практика показала, что наращивание инвестиционных рисков и появление сложной системы их страхования при помощи вторичных (производных) финансовых инструментов, а также расширение их использования для спекулятивной игры на финансовых рынках (с 2000 по 2007 г. объем операций с деривативами вырос с 1,7 трлн долл. до 110 трлн долл.) в итоге резко повышает системную неустойчивость мировых финансовых рынков.

Становится очевидным, что в мировой банковской системе произошел структурный сдвиг. Традиционно присущие сектору риски кредитные институты начали списывать со своих балансов путем создания синтетически скроенных дерива-тивных продуктов. Таких, как предельный форвардный валютный контракт, своп с нулевым купоном, своп «цирк» в форме комбинирования валютного и процентного свопов, свопцион, календарный спрэд и другие.

Практикуются выпуски ценных бумаг с дополнительными страховыми условиями. В результате кредитные риски стали переходить из банковского сектора к другим участникам инвестиционного сообщества. Иными словами, была нарушена привычная структура взаимоотношений между кредитором и заемщиком капитала, оценка кредитного риска стала постепенно вымываться из самой сути процесса предоставления кредита. Некоторые восприняли эту финансовую инновацию как революционный шаг, утверждая, что перемещение риска из банковского сектора к небанковским инвестиционным структурам делает всю современную финансовую систему более крепкой, поскольку риск становится более диверсифицированным и лучше управляемым. Но небезызвестный закон страхования гласит, что хеджирование наряду с уменьшением риска отдельной стороны увеличивает риск системы в целом посредством включения так называемого «морального фактора», когда наличие страховки делает человека менее восприимчивым к угрозе потерь [3]. Применительно к кредитным рынкам это ведет к тому, что кредиторы становятся все более индифферентными к качеству выдаваемых ими кредитов. Многими экономистами отмечено, что банки сейчас больше «вскармливают» риск, чем уменьшают стремление к нему. Следует согласиться с мнением российского экономиста Т. Муранивского, что «именно спекулятивные операции с ценными бумагами (дериватами), не обеспеченными физическими товарами, привели к кризисам 1987 и 1997 гг.» [1].

Хотя существование самих деривативов в последнее время вызывает неоднозначные оценки, эксперты предвидят галопирующий рост объемов подобных операций, в том числе в России. Ведь переход фондовых игроков от спекуляций к портфельному инвестированию, а потом к хеджированию своих позиций трудно переоценить. Однако применение эти методы находят, прежде всего, среди институциональных игроков. Для большинства частных инвесторов они либо слишком сложны, либо чрезмерно затратны.

Безусловно, сами по себе деривативы — крайне нужный и полезный инструмент хеджирования рисков, а их наличие отличает рынок развитый и глубокий от рынка развивающегося. Но этот класс инструментов нередко находится вне регулирования, а монетарные власти зачастую плохо представляют себе объем торговли производными инструментами. К примеру, рынок кредитных дефолтных свопов (CDS) — внебиржевой, то есть тут нет стандартизированных контрактов, установленного гарантийного обеспечения и прочих правил, которые предъявляет биржа к профессиональным участникам. По сути, речь идет о пари на то, насколько близок эмитент к дефолту. Общий объем таких сделок не велик, но размер не имеет значения, поскольку срабатывает принцип домино. Именно из-за этого можно услышать мнение, что рынок деривативов может стать «оружием массового поражения» [4].

Думается, что для оздоровления рынка производных финансовых инструментов целесообразно прежде всего взять его под контроль монетарных властей. Это особенно касается CDS. Возможно, что уже в следующем году рынок CDS так или иначе прекратит свое существование. Не исключено, что контракты станут биржевыми, стандартизированными, будет введен клиринг, а количество уникальных деривативных инструментов резко сократится. А вместе с ними и количество инструментов, на которые можно выписать страховку.

Напрашивается вывод, что следует ставить вопрос о глобальной регистрации деривативов, начиная с некоторого объема. Но эта проблема, если она и разрешима, требует специальной проработки. Ученые также спорят об учете деривативов. Детали учета конкретных сделок еще дорабатываются и, скорее всего, эта работа продолжится в будущем году. Бесспорно одно — бухгалтерам прибавится бумажной работы.

Чтобы доказать эффективность хеджа, отделам финансов придется переоценивать активы исходя из текущей рыночной стоимости. Для форвардных валютных контрактов это просто. Сложнее — для опционов и свопов. Хотя крупные пользователи деривативов, возможно, уже позаботились о соответствующем программном обеспечении, думается, многим необходима помощь со стороны. Скажем, кредитные ноты часто сравнивают с еврооблигациями, но между ними есть существенные различия: стоит упомянуть хотя бы о необходимости публичного размещения последних, представления отчетности, проведения аудита. По сравнению с

другими способами привлечения финансирования с международных рынков капитала ноты обладают рядом неоспоримых преимуществ. От синдицированного кредитования они отличаются более широким кругом потенциальных инвесторов, возможностью гибкого управления заимствованиями посредством выпуска дополнительных траншей и создания вторичного рынка ^^ что приводит к уменьшению стоимости займов в дальнейшем. В данном случае кредитные ноты приводят к расширению инвестиционной базы при относительно небольшом пороговом размере выпуска (30—50 млн долл.) и довольно быстрых сроках реализации проекта. Банк, как правило, выбирает кредитные ноты, потому что к выпуску евробондов нужно готовиться год, а рублевые облигации сложно разместить быстрее, чем за два с половиной месяца. В то же время сделка CLN может быть закрыта за один месяц. Кроме того, выпуск евробондов возможен лишь при объеме от 100 млн долл. Следует также отметить, что покупка кредитных нот позволяет снизить дюрацию долгового валютного портфеля, так как срок обращения составляет всего 12—36 месяцев, а это существенно меньше, чем у корпоративных еврооблигаций. Таким образом, выпуск CLN является более простым способом привлечения финансирования по сравнению с еврооблигациями с точки зрения сроков и затрат.

Впрочем, и рискуют игроки при вложении в ноты многим. Ведь CLN оплачиваются только в случае погашения основного кредита, выданного банком-эмитентом. При наступлении же у компании-заемщика форс-мажорных обстоятельств — банкротства или реорганизации, ноты, в случае отсутствия дополнительных поручительств или гарантий, будут погашены за вычетом разницы между номинальной стоимостью обязательств и фактически взысканной с должника суммой, а проценты по CLN будут начислены лишь за период до наступления трагического для инвестора события. Кроме того, ноты не очень ликвидны — их котировки на вторичном рынке обновляются примерно раз в месяц [1].

Следует особо остановиться и на финансовом механизме, широко применяемом во всем мире, — секьюритизации, который может быть в ближайшее время легализован в России. Соответствующий законопроект уже внесен в Госдуму РФ. По мнению банкиров, его принятие позволит расширить возможности участников рынка по привлечению долгосрочных ресурсов, причем внутри России, а не на Западе. Следовательно, увеличить доходы

отечественной казны и защитить финансовое положение страны от мировых потрясений. Закон создает для секьюритизации правовую базу, но вряд ли она сможет быстро заработать в условиях кризиса. Ведь в рамках федерального бюджета отсутствие подобных правовых норм означает недополучение налогов от этих операций. Отсюда следует, что введение такого механизма в России — давно назревшая потребность. Он выгоден и государству, и участникам финансового рынка. Ведь в основном такие операции реализовывались на западных рынках, так как специализированные финансовые организации имеют за рубежом льготное налогообложение. На внутреннем рынке подобные сделки почти не проводились в связи с отсутствием законодательного регулирования и неблагоприятным налоговым режимом.

Несмотря на массу трудностей, связанных с продвижением кредитных деривативов на отечественном рынке, большинство опрошенных экспертов настроены умеренно оптимистично. Инструмент действительно востребован и удобен, и его дальнейшее распространение неизбежно. Но пока операторам рынка придется просто смириться с тем, что сделки регулируются исключительно иностранным правом. В этом тоже есть свои плюсы: для зарубежных инвесторов подобный механизм удобен и понятен.

Хочется надеяться, что в дальнейшем в стране должны появиться собственные нормативные акты, касающиеся кредитных деривативов. Россия со своими немалыми кредитными рисками просто «обречена» на использование этого финансового инструмента.

На основе проведенного анализа можно сделать вывод, что в настоящее время рынок дерива-тивов можно эффективно использовать российским участникам финансового рынка следующим образом:

• В первую очередь деривативы должны являться инструментом для управления риском. Например, использование различных схем хеджирования позволяет агентам экономики полностью устранить влияние рыночного риска на свою деятельность и тем самым увеличить ее стабильность.

• Деривативы могут использоваться при решении задачи размещения активов. Расходы при операциях с деривативами на порядок ниже,

чем в ходе операций на наличном рынке. Деривативы автоматически обеспечивают на рынке Forex финансовый леверидж, увеличивая эффективность операций. Ликвидность рынка деривативов часто выше ликвидности наличного рынка. Все эти факторы делают операции на рынке деривативов привлекательной заменой аналогичных операций на наличном рынке.

• Деривативы, как правило, способствуют увеличению доходности финансовых операций. Они создают дополнительные возможности диверсификации, и их использование позволяет при том же риске увеличить доходность от финансовых операций.

• Деривативы целесообразно использовать как инструменты с функциями выплат, недоступных для получения при работе только на наличном рынке.

• Рынки деривативов эффективны для получения информации о параметрах наличного рынка, недоступных для прямого наблюдения.

• Для проведения операций с деривативами требуются значительно меньшие суммы, в результате чего их эффективность возрастает в несколько раз (использование эффекта рычага).

• Производные инструменты дают возможность страхования рисков, связанных с хозяйственной деятельностью (страхование рисков изменения цен на ресурсы, выпускаемую продукцию, процентных ставок, валюты). Существует множество стандартных инвестиционных стратегий на рынке деривативов. Но выбор конкретной стратегии зависит от прогноза изменения цен базисного актива. Они дают возможность создавать свои собственные инвестиционные стратегии, комбинируя различные сочетания деривативов и базисных активов.

Список литературы

1. Кавкин А. В. Рынок деривативов. М.: Экзамен, 2006 г., с. 39 - 48.

2. Джон К. Халл. Деривативы: стандартные рыночные модели. М.: Вильямс, 2008г., с. 55 — 72.

3. Маршалл Д. Финансовая инженерия. М.: «Инфра-М», 2007 г., с. 78 — 84.

4. Ален Ж. Создание рынка опционов, Джон Ви-лей Инк.; Нью-Йорк, 2008, с. 91 — 107.