Финансовые ресурсы как ограничение устойчивого быстрого роста фирмы

Финансовые ресурсы как ограничение устойчивого быстрого роста фирмы Financing as a constraint to sustainable high growth of the firm

Семенова Наталья Михайловна Аспирант, ассистент кафедры «Экономическая теория» ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве РФ»

E-mail: natalia.m.semenova@mail.ru

Аннотация:

Быстрорастущие компании отличает особая, предпринимательская природа. Эту особенность мы условно называем преодолением управленческого «бутылочного горлышка», т.е. ограничения роста, связанного не с внешними условиями деятельности компании, а со стратегическими решениями, принимаемыми ее высшим руководством. Новым «бутылочным горлышком» быстрорастущей компании становится доступность финансовых ресурсов, необходимых для удовлетворения растущего спроса и наращивания производственной базы.

High-growth firms have a distinct entrepreneurial nature. This feature is based on what we call a «management bottleneck breakthrough», i.e. overcoming of a restriction associated not with the external market conditions but with the strategic decisions taken by senior management. The new «bottleneck» for such high-growth firm happens to be the availability of financial resources that are necessary to meet the growing demand and the need for greater production capabilities.

Ключевые слова:

Быстрорастущие компании, экспоненциальный рост, ограничения спроса, финансовые ресурсы, теория иерархии

High-growth firms, exponential growth, demand restrictions, financial resources, pecking-order theory

Уже более трех десятилетий внимание ученых-экономистов привлекает феномен быстрорастущих компаний, также зачастую называемых компаниями-«газелями», поскольку основным свойством таких компаний является способность к устойчивому быстрому росту [1]. Понимание этого феномена в свое время существенно отразилось на восприятии роли частного предпринимательства в развитии экономики.

Дело в том, что динамика развития экономики связана скорее со средним бизнесом, чем, скажем, с крупнейшим или же с малым. Это обстоятельство обусловлено тем, что подавляющее большинство как крупных, так и мелких предприятий растет медленно и, соответственно, вносит минимальный вклад в увеличение занятости и прирост ВВП. Однако вклад компаний среднего бизнеса в развитие экономики также неоднороден. Только небольшой процент из них, так называемые быстрорастущие компании, создает большинство новых рабочих мест и отвечает за наибольшую долю прироста ВВП [2]. Быстрорастущие компании становятся одним из важных фокусов развития национальных экономик, что подтверждается все возрастающим вниманием со стороны властей многих стран мира к программам поддержки среднего бизнеса в целом и быстрорастущих компаний в частности.

Что касается России, то изучение феномена быстрорастущих компаний началось в 2003 г. в Финансовом университете, при этом независимо аналогичные исследования проводил медиахолдинг «Эксперт». С 2007 г. обе группы объединили усилия в рамках совместного проекта [3]. В результате этого исследования была выявлена очень необычная черта быстрорастущих компаний - порядка 50% компаний, поддерживавших непрерывный быстрый рост в течение 8-летнего периода (1999-2006 гг.), практически идеально соответствуют экспоненциальному закону роста [4].

Фактически это означает практически полное отсутствие зависимости темпов роста от каких-либо внешних ограничений, в частности от объемов спроса, ведь именно колебания спроса обычно делают динамику развития компании неустойчивой. Этому факту может быть лишь очень ограниченное

число объяснений, которые, так или иначе, сводятся к заключению, что быстрорастущим компаниям свойственна высокая, а зачастую и сверхвысокая востребованность производимого продукта.

Однако когда дело касается не просто быстрого, но и устойчивого роста в течение времени, достаточного для проникновения и захвата значительной части рынка ниши компаниями-конкурентами, становится понятно, что однократного вывода на рынок инновационного или сверхвостребованного товара будет недостаточно для сохранения больших темпов роста. По сути, быстрорастущие компании тяготеют к целой последовательности успешных смелых (а подчас и революционных) предпринимательских решений.

Эту способность мы условно называем преодолением управленческого «бутылочного горлышка» (bottleneck, или узкого места), т.е. ограничения роста, связанного не с внешними условиями деятельности компании, а со стратегическими решениями, принимаемыми ее высшим руководством. Фактически, как и предсказывала в свое время еще Э. Пенроуз, преграды для развития компании, представляющееся объективно существующими, в действительности являются лишь «образом в сознании предпринимателя» [5]. Именно субъективное восприятие предпринимателя формирует то, как в итоге компания будет взаимодействовать с другими экономическими агентами, какую стратегию будет реализовывать.

Пенроуз также пришла к выводу, что «как только мы признаем, что компанию определяет не выпускаемая продукция, а совокупность универсальных ресурсов, которые могут быть использованы множеством альтернативных методов, ограничения спроса практически не могут повлиять на расширение масштабов деятельности компании» [6, с. 14]. Пенроуз и ее последователи в рамках концепции динамических способностей [7, 8] фактически напрямую заявляют о том, что успех компании в большой степени определяется стоящим во главе предпринимателем с его способностями, дальновидностью, амбициями и т.д. Получается, что при удачном сочетании этих качеств в фигуре предпринимателя, его способность предсказывать

тенденции и предугадывать потребности покупателей может вывести компанию на тренд ничем не ограничиваемого развития.

Конечно, в действительности подобное неограниченное развитие просто неосуществимо, ведь образно говоря «свято место пусто не бывает», и как только компания преодолевает одно сдерживающее ее ограничение, на смену ему обязательно появится другое, тот ресурс, что раньше был если не в избытке, то в достаточном для обеспечения меньших темпов роста объеме.

Концепция преодоления управленческого «бутылочного горлышка» идеально вписывается в феномен быстрорастущих компаний, ведь все эмпирические исследования доказывают их принципиальное отличие от прочих компаний рынка. Зачастую эти отличия не так легко уловить - они могут проявляться в освоении новой рыночной ниши, в неожиданных маркетинговых решениях, в ценовой политике или особых компетенциях, быть поистине революционными или откровенно копирующими лучшие мировые бизнес-практики.

Именно эти качественные отличия в совокупности с экспоненциальным характером роста выручки1 являются определенными доказательствами того, что благодаря стоящему во главе компании предпринимателю быстрорастущей компании удалось обойти непреодолимые для других компаний ограничения спроса. Тогда возникает вопрос, если спрос (а на самом деле совокупность стратегических решений, формирующих внешнюю среду) более не ограничивает развитие компании, то где в этом случае появляется новое «бутылочное горлышко»?

На самом деле новое ограничение может возникнуть по любому из прочих ресурсов компании - производственным мощностям, оборотному капиталу, персоналу, специализированным знаниям и компетенциям и т.д. Когда российским быстрорастущим компаниям был задан вопрос о том, что мешает им расти еще быстрее, недостаток спроса был действительно назван

1 Который является таковым, поскольку лимитируется не спросом, а темпом увеличения внутренней ресурсной базы компании, тяготеющем к экспоненте [4, с. 104]

одним из наименее существенных ограничений, в то время как прочие ресурсные ограничения - нехватка денег, трудности с набором персонала и управленческих кадров2 - были названы среди наиболее серьезных факторов, сдерживающих рост (рисунок 1).

Источник: [9, с. 35]. Рисунок 1 - Ответы топ-менеджеров российских быстрорастущих компаний на вопрос о факторах, ограничивающих их темпы роста Исследователей российских быстрорастущих компаний уже давно интересует вопрос о том, почему некоторые компании после 5-летнего наблюдаемого рывка «сходят» с траектории роста и даже начинают демонстрировать темпы роста хуже, чем в среднем по экономике, а также почему часть из этих переживших спад компаний через какое-то время снова набирают скорость. Решение этой загадки оказалось довольно простым и даже в определенной мере самоочевидным.

Исчерпание потенциала наиболее часто используемого источника конкурентных преимуществ - стратегического позиционирования (т.е. объема конкретной товарной ниши) - приводит к падению темпов роста и

На наш взгляд под «управленческими кадрами» в этом контексте понимается т.н. мидл-менеджмент, т.е. руководители среднего звена, снимающие часть повседневных управленческих функций с топ-менеджера компании, и принципиально отличающиеся от стратегического управленческого персонала. Потребность в мидл-менеджменте не только не исчезает при преодолении управленческого «бутылочного горлышка», но и существенно возрастает для реализации стоящих перед компанией планов по развитию

необходимости поиска новых источников. Очевидно, что быстрорастущие компании как представители среднего бизнеса оказываются не готовы к вступлению в ожесточенную конкурентную борьбу с крупными игроками рынка, которым они по умолчанию уступают чуть ли не по всем параметрам.

Это значит, что для них рецепт возвращения на траекторию быстрого роста состоит либо в дальнейшей специализации, причем желательно одновременно с выходом на мировые рынки, либо в поиске принципиально новых «точек роста». Оба этих решения требуют существенных вложений в расширение ресурсной базы компании, как для дальнейшего наращивания объемов производства, так и для обеспечения необходимой степени гибкости стратегии развития.

По сути, именно наращивание ресурсной базы и вовлеченность в инновационные процессы повышает долгосрочные шансы устойчивого быстрого роста. К сожалению, для многих российских быстрорастущих компаний характерно скорее недоинвестирование, чем реальное внимание к вопросу создания активов. Однако задача удержания коммерческого успеха на практике не решается без сильной инновационной составляющей, что еще в 1970-е гг. доказал И. Кирцнер. Он первым обратил внимание на ту роль, которую играют специфические активы в удержании конкурентных преимуществ компании.

Именно создание ценных, редких, неповторимых и не взаимозаменяемых активов позволяет снова и снова отстаивать свои позиции даже на высококонкурентных рынках. Таким образом, «существует консервативный, словно сошедший со страниц учебников набор ценностей, следование которому необходимо любой фирме, ориентированной на устойчивый, долговременный рост» [10], и наращивание ресурсной базы (включая инновации, т.е. прирост знаний и компетенций) стоит там на самом первом месте.

Безусловно, качественно это все очень разные типы ресурсов, и каждая компания на практике сталкивается со своим, уникальным набором проблем, который напрямую зависит от уже имеющейся в ее распоряжении ресурсной

базы. Однако мы полагаем, что с определенной долей допущений, большую часть возникающих после преодоления управленческого «бутылочного горлышка» ограничений можно свести к одному единственному виду активов -финансовым ресурсам.

Конечно, далеко не каждый специфический актив может быть легко приобретен на рынках факторов производства, а часть активов и вовсе может быть исключительно кропотливо создана внутри компании в течение достаточно продолжительного периода времени (например, бизнес-экспертиза или деловая репутация). Тем не менее, финансы имеют огромное значение, ведь без денежной составляющей просто невозможно произвести переоснащение производства, оплатить маркетинговые мероприятия или нанять столь необходимых для реализации стратегии специалистов. Это утверждение, безусловно, характерно для любой компании, но именно для быстрорастущей компании доступность требуемого объема финансовых ресурсов становятся краеугольным камнем устойчивого роста, ее новым «бутылочным горлышком».

Понимая принципиальную важность финансовых ресурсов для реализации устойчивого быстрого роста, мы сосредоточимся на выявлении основных финансовых потребностей быстрорастущих компаний и анализе возникающих при привлечении финансовых ресурсов проблем.

Для этого необходимо детально изучить основные теоретические подходы к рассмотрению вопроса о капитальной структуре компании и о потребности во внешнем финансировании в применении к быстрорастущим компаниям. Современная теоретическая мысль рассматривает две основных концепции формирования структуры капитала компании - теория компромисса (trade-off theory) и теория иерархии (pecking order theory).

Согласно теории компромисса компании стремятся определить оптимальную структуру капитала, взвешивая преимущества и недостатки привлечения дополнительного внешнего долга [11, 12]. При оптимальном соотношении собственного капитала и долга преимущества и недостатки долга сбалансированы, т.е. достигается равновесие.

По сути, теория компромисса предсказывает, что уровень внешней задолженности компании тяготеет к некоторому оптимальному значению. За долгие годы эмпирических исследований в области корпоративных финансов накопились свидетельства как состоятельности, так и несостоятельности теории компромисса. Разница в выводах частично объясняется отличиями в выдвигаемых к проверке гипотезах, частично же является следствием наличия строгих допущений теории, унаследованных в рамках классических постулатов Модильяни-Миллера (которые, как мы сейчас уже понимаем, весьма далеки от действительности).

В частности, Модильяни и Миллер постулировали совершенный финансовый рынок, который всегда готов предоставить необходимый объем финансовых ресурсов при наличии объектов для доходного инвестирования. Это значит, что источник финансирования, в сущности, не имеет значения, и собственные, заемные и привлекаемые от эмиссии акций ресурсы являются совершенными субститутами.

Реальные финансовые рынки, однако, несовершенны, и несовершенства рынков приводят к тому, что финансовые решения начинают прямым образом влиять на дальнейшее развитие бизнеса и стоимость компании. Поэтому, несмотря на наличие разных точек зрения, большинство исследователей сегодня все же склоняется к отсутствию какого-либо строго определяемого оптимального соотношения собственного и заемного капитала. Более того, последние исследования показывают, что даже модификация концепции Модильяни-Миллера не влияет на выводы об отсутствии оптимальной структуры капитала [13].

Теория иерархии предлагает намного более близкое к реальной действительности объяснение характера формирования структуры капитала компании. Постулаты теории являются следствием концепции информационной асимметрии, присущей каждому (и, в особенности, финансовому) рынку. Несомненно, что менеджмент имеет гораздо более полную и точную информацию о финансовом состоянии компании, чем любой

из сторонних инвесторов. Поэтому, например, при эмиссии ценных бумаг компании сталкиваются не только с прямыми транзакционными издержками выпуска, но и с косвенными издержками, связанными с асимметричной информацией. В то же время владельцы компаний с вполне оправданной опаской относятся к акционерному методу финансирования, способному размыть их долю владения (особенно это верно для малого и среднего бизнеса).

Таким образом, теория иерархии предсказывает существование определенного иерархического порядка предпочтений в финансовой политике компании. Этот порядок начинается с тех финансовых источников, которые меньше всего страдают от издержек информационной асимметрии и несут в то же время меньше риска для менеджмента и собственников компании.

Наиболее удобным источником финансирования с данной позиции являются собственные средства компании, далее следует низкорисковый краткосрочный долг, а затем более рисковый долгосрочный. В последнюю очередь компании прибегают к выпуску новых акций - именно эмиссия акций является финансовым источником с самыми высокими информационными издержками [14]. То есть с точки зрения данного подхода изменения в уровне внешней задолженности мотивируется не необходимостью достижения заданного оптимального значения, а потребностью во внешнем финансировании для реализации выгодных инвестиционных возможностей в случае исчерпания внутренних ресурсов компании.

Теория иерархии не раз эмпирически тестировалась на состоятельность, и, как и в случае теории компромисса, результаты исследований не всегда сходились в единой точке. Крупное исследование 157 американских компаний [15] показало, что для целей покрытия дефицита финансовых ресурсов компании действительно предпочитают долг акционированию, а значит, подтвердило, что теория иерархии дает достаточно достоверную аппроксимацию финансовой политики компании. Другое, более позднее исследование опровергало эти выводы и ссылалось на их некорректность в случае использования более обширной выборки [16]. Более того, авторы

указали на якобы прямое противоречие теории иерархии рыночной действительности - малые и средние быстрорастущие компании являются, как известно, наиболее активными эмитентами ценных бумаг (а ведь теория предсказывает, что именно компании с большой информационной асимметрией будут наиболее близко придерживаться иерархии предпочтений источников финансирования).

Казалось бы, описанное противоречие нельзя объяснить ничем иным, кроме как несостоятельностью теории иерархии. Однако вскоре появилась иная точка зрения на данную проблему - при эмпирической проверке теории иерархии необходимо учитывать один объективно существующий фактор, который мы считаем уместным назвать лимитом долговой нагрузки (debt capacity).

Изначально лимит долговой нагрузки определялся как предельный объем заемных средств, при превышении которого рыночная стоимость долга компании начинает снижаться из-за повышающихся рисков банкротства [17]. Более поздние работы трактуют этот термин намного свободнее: от оценки кредитного риска до степени обеспеченности ликвидным имуществом для передачи в залог.

Эмпирически понятие лимита долговой нагрузки тесно связано с непосредственным выбором источника заемного финансирования [18]. Так, компания с большим лимитом долговой нагрузки (или, другими словами, с низким риском: стабильным денежным потоком, высокой степенью прозрачности бизнеса и т.д.) при прочих равных выберет более дешевый источник финансирования - долговые ценные бумаги. В то время как компания с ограниченным лимитом долговой нагрузки (с повышенным риском) будет вынуждена привлекать заемные средства у более дорогих источников - банков и других небанковских кредитных организаций, - а не с помощью долговых ценных бумаг.

Таким образом, лимит долговой нагрузки представляет собой предельный уровень долга, доступный для привлечения компанией по приемлемой цене.

Теоретически, конечно, соотношение долга и собственного капитала может доходить и до критических с позиции финансовой устойчивости значений. Однако в действительности компании гораздо быстрее исчерпывают возможности по привлечению внешнего долга в связи с возрастающими рисками и, соответственно, растущей стоимостью обслуживания долга (если, конечно, кредиторы вообще готовы предоставлять финансовые ресурсы на таких условиях). Проведенные с учетом этого фактора исследования [19] доказали, что компании с большим лимитом долговой нагрузки действительно преимущественно привлекают именно заемные финансовые ресурсы, в то время как компании с ограниченным лимитом вынуждены прибегать к выпуску новых акций (т.н. расширенная теория иерархии).

Последнее крупное исследование источников привлечения финансовых ресурсов малыми и средними компаниями , проведенное в США, полностью подтвердило состоятельность теории иерархии [20]. Так, большинство малых и средних компаний предпочитает финансировать свою деятельность прежде всего с помощью внутренних ресурсов (47%). Далее, в случае превышения потребности в финансовых ресурсах внутренних возможностей, компании привлекают банковские кредиты. Интересно, что банковские кредиты (32%) в три раза популярнее, чем следующий альтернативный источник финансирования - небанковский заемный капитал (10%). И, наконец, лишь очень незначительное число компаний прибегает к эмиссии акций (7%).

Для быстрорастущих компаний существование иерархии предпочтений источников финансирования оказывается еще более оправданным, чем для любой средней компании рынка. Это объясняется тем, что именно быстрорастущие компании сталкиваются с наибольшими издержками информационной асимметрии при обращении за внешним финансированием (оценить перспективы быстрого роста значительно сложнее, чем материальные активы). Имеющие же место среди быстрорастущих компаний частые эмиссии ценных бумаг следует рассматривать с точки зрения специфики устойчивого

3 К малым и средним компаниям в США относятся компании с выручкой от 10 млн. до 1 млрд. долларов

быстрого роста, т.е. потребности в существенных объемах ресурсов для финансирования инвестиционных проектов.

По сути, быстрорастущие компании оказываются в ситуации, когда их инвестиционные потребности существенно превышают не только имеющийся объем внутренних ресурсов компании, но и лимит долговой нагрузки. То есть необходимый объем внешнего финансирования невозможно в полной мере удовлетворить заемным капиталом, который, начиная с какой-то величины, становится либо вовсе недоступным, либо слишком дорогим. Именно в таких случаях быстрорастущая компания вынужденно прибегает к наименее предпочитаемому источнику финансирования - эмиссии ценных бумаг.

Явное предпочтение быстрорастущими компаниями долгового финансирования долевому было подтверждено на данных исследования 2077 бельгийских быстрорастущих компаний [21]. Бельгия, как Россия и многие другие страны континентальной Европы, имеет банкоцентрированную финансовую систему, где заемное финансирование представлено в основном именно банковскими кредитами, а не долговыми ценными бумагами. Вместе с тем, хотя лишь незначительная доля бельгийских компаний котируется на фондовой бирже (из 2077 исследуемых быстрорастущих компаний лишь 57 -менее 3%), рынок частного венчурного капитала в Бельгии развит очень хорошо. Другими словами, можно констатировать, что бельгийские компании имеют реальную возможность сделать выбор между разными источниками финансирования.

Согласно исследованию, банковские кредиты являются наиболее часто используемым источником финансирования - на них приходится почти 45% финансовых событий4. Использование собственных ресурсов является вторым наиболее частым способом финансирования (почти 39% финансовых событий приходится на значительное увеличение нераспределенной прибыли).

4В контексте данного исследования, финансовое событие - увеличение соответствующей методу финансирования балансовой статьи более чем на 5% от валюты баланса по сравнению с предыдущим отчетным периодом

Таким образом, хотя многие данные и свидетельствуют о повышенной эмиссионной активности быстрорастущих компаний, значение акционерного метода финансирования, безусловно, преувеличено - в действительности почти 85% финансовых событий относится на нераспределенную прибыль и заемное финансирование. Хотя, справедливости ради, отметим, что средний объем эмиссии (21% от валюты баланса) все же несколько превышает средний объем привлечения заемных (14% от валюты баланса) или собственных (15% от валюты баланса) ресурсов. Тем не менее, все данные ясно свидетельствуют в пользу теории иерархии - более прибыльные компании и компании с низким уровнем долга отдают предпочтение использованию собственных средств, а не привлеченных внешних ресурсов.

Помимо данных, подтверждающих состоятельность теории иерархии применительно к быстрорастущим компаниям, исследование бельгийских фирм предлагает еще несколько выводов, касающихся специфики привлечения финансовых ресурсов. Так, компании с чрезмерным кредитным плечом, меньшими денежными потоками, высокорисковыми видами деятельности и/или значительным объемом нематериальных активов оказываются более склонными к эмиссионному способу финансирования, чем другие быстрорастущие компании, что еще раз подтверждает влияние лимита долговой нагрузки на принятие финансовых решений.

Таким образом, очевидно, что для быстрорастущих компаний доступное внешнее финансирование имеет первостепенное значение вследствие повышенной потребности в капитале для осуществления инвестиций и поддержания конкурентных преимуществ.

Ввиду особенностей предпринимательской природы, быстрорастущие компании не склонны к привлечению финансовых ресурсов на долевой основе, т.е. через дополнительную эмиссию акций. Это связано с тем, что подобная практика способствует потере контроля над компанией. Поэтому наиболее важным внешним источником финансовых ресурсов для быстрорастущих компаний является банковский кредит.

Однако кредитные ресурсы оказывается очень непросто привлечь в необходимом для быстрорастущих компаний объеме. Эмпирически выявленные трудности объясняются существованием рационирования на рынках кредитных ресурсов. Процесс рационирования кредитных заявок быстрорастущих компаний базируется на информационной асимметрии, а также на специфике экономики роста, напрямую связанной с быстрым развитием бизнеса и инвестиционной политикой компании.

Этот вывод в сочетании с доказанной высокой значимостью самих быстрорастущих компаний для развития экономики страны предполагает необходимость разработки и внедрения комплекса мер, способных существенно облегчить процесс привлечения внешних финансовых ресурсов. Особенно важно решить эту проблему для предприятий реального сектора. Основной задачей подобного комплекса мер должно стать повышение доступности банковских кредитов для быстрорастущих компаний, например, с помощью предоставления гарантий по банковским кредитам.

Библиографический список:

1. Birch D.L., Medoff J. Gazelles. - In Lewis C.Solomon and Alec R. Levenson, eds., Labor Markets, Employment Policy, and Job Creation. - Boulder: Westview Press, 1994.

2. Coad A., Daunfeldt SO., Hoelzl W., Johanssonz D., Nightingale P. High-growth firms: introduction to the special section // Industrial and Corporate Change. -2014. - vol. 23, no. 1. - pp. 91-112.

3. Юданов А.Ю. Гении национального бизнеса // Эксперт. - 2007. - № 16 (557). - с. 32-41.

4. Юданов А.Ю. Носители предпринимательства: фирмы-газели в России // Журнал Новой экономической ассоциации. - 2010. - №5. - c. 91-108.

5. Penrose E.T. The Theory of the Growth of the Firm. - Oxford: Basil Blackwell; and New York: Wiley, 1959.

6. Pitelis C.N. Edith Penrose's 'The Theory of the Growth of the Firm' Fifty Years Later. - MPRA Paper from University Library of Munich, 2009.

7. Teece D.J., Pisano G., Shuen A. Dynamic capabilities and strategic management // Strategic Management Journal. - 1997. - vol. 18, no.7. - pp. 509-533.

8. Helfat C.E., Peteraf M.A. Managerial cognitive capabilities and the microfoundations of dynamic capabilities // Strategic Management Journal. - 2015. -vol. 36, early view online version.

9. Юданов А.Ю. Покорители «голубых океанов» (фирмы-«газели» в России) // Современная конкуренция. - 2010. - №2 (20). - c. 27-48.

10. Полунин Ю.А., Юданов А.Ю. Средний бизнес и консервативные экономические ценности // Эксперт. - 2014. - № 26 (905). - c. 13-21.

11. Modigliani F., Miller M.H. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction // The American Economic Review. - 1963. - vol. 53, no. 2. -pp. 433-443.

12. Kraus A., Litzenberger R.H. A state-preference model of optimal financial leverage // The Journal of Finance. -1973. - vol. 28, no. 4. - pp. 911-922.

13. Брусов П.Н., Филатова Т.В., Орехова Н.П. Отсутствие оптимальной структуры капитала в модифицированной теории Модильяни-Миллера // Финансы и кредит. - 2014. - № 11 (587). - c. 23-29.

14. Myers S.C., Majluf N.S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have // Journal of Financial Economics. - 1984. - vol. 13. - pp. 187-221.

15. Shyam-Sunder L., Myers S. Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure // Journal of Financial Economics. - 1999. - vol. 51. - pp. 219-244.

16. Frank M., Goyal V. Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure // Journal of Financial Economics. - 2003. - vol. 67. - 217-248.

17. Myers S.C. Determinants of Corporate Borrowing // Journal of Financial Economics. - 1977. - vol. 5. - pp. 147-175.

18. Bolton P., Freixas X. Equity, Bonds, and Bank Debt: Capital Structure and Financial Market Equilibrium under Asymmetric Information // Journal of Political Economy. -2000. - vol. 108. - pp. 324-351.

19. Lemmon M.L., Zender J.F. Debt capacity and tests of capital structure theories. - Working paper, University of Colorado and University of Washington, 2004.

20. National Center for the Middle Market (USA). Access to Capital: How Small and Mid-Sized Firms Are Funding Their Futures. - 2015.

21. Vanacker T.R. and Manigart S. Pecking order and debt capacity considerations for high-growth companies seeking financing // Small Business Economics. - 2010. - vol. 35. - pp. 53-69.