Оголенные евро

Дефолт Греции — не завершение еврокризиса, а начало его более острой фазы, в которой, возможно, нас ждут дефолты других стран еврозоны.

Греция — банкрот, теперь и де-юре. На добровольный обмен старых облигаций на новые с потерей 53,5% от номинала согласились 85,8% частных кредиторов Афин. Использование "оговорки о коллективных действиях" поможет довести число участников обмена до 95%. Эта операция, позволившая Греции сократить объем госдолга примерно на €100 млрд, сразу же была признана "кредитным случаем" Международной ассоциацией по свопам и деривативам (ISDA). Вслед за этим рейтинговое агентство Fitch понизило суверенный рейтинг страны до уровня ограниченного дефолта (Restricted Default). Moody's также квалифицировало греческий обмен как дефолт.

Впрочем, то, что Греция банкрот де-факто, было понятно давно. В конце 2009 года в интервью The Wall Street Journal Кармен Рейнхарт, профессор экономики университета Мэриленд, один из крупнейших в мире специалистов по суверенным дефолтам, так описала греческую ситуацию: "С момента обретения независимости в 1830-х Греция была в состоянии дефолта 50% времени. Это говорит вам о чем-то? Если бы Греция находилась где-нибудь в Латинской Америке или Азии, вы могли бы с уверенностью ставить на дефолт по аргентинскому сценарию. Но это часть Европы".

Два с половиной года чиновники из Брюсселя доказывали самим себе и всему миру, что "часть Европы" не может обанкротиться. Заметим, мартовский дефолт не решит долговых проблем Греции: совокупный госдолг снизился лишь на четверть, вскоре Афины могут объявить о новых списаниях.

Впрочем, новый статус Греции может быть сюрпризом лишь для еврочиновников. Для перспектив еврозоны более важен другой вопрос: будет ли греческий случай единичным? Сейчас, после того как создан прецедент дефолта в рамках еврозоны, армии евробюрократов будут заверять всех и вся в уникальности Греции и невозможности дефолта в других периферийных экономиках. Но вряд ли эти заверения будут иметь большой вес. Проблемы в других слабых экономиках еврозоны никуда не делись, и угрозы сохранности самой еврозоны по-прежнему актуальны.

Испания

"Все счастливые семьи похожи друг на друга, каждая несчастливая семья несчастлива по-своему" — то же самое можно сказать и о периферийных экономиках еврозоны. В Испании в отличие от Греции госдолг и дефициты не были проблемой до самого последнего времени. В середине 2000-х, когда Афины вовсю занимали и тратили, Мадрид проводил взвешенную фискальную и бюджетную политику. Беда пришла в Испанию с другой стороны. По сути, страна была одним большим пузырем недвижимости, лопнувшим в 2008 году, в начале глобальной рецессии.

Согласно докладу Eurostat "The EU-27 Construction Sector: from Boom to Gloom", в строительном секторе в Испании в 2007-м было занято аж 2,9 млн человек — почти пятая часть всех занятых в этом секторе во всех 27 странах ЕС. Предполагалось, что испанские виллы у моря купят немецкие и британские пенсионеры. Однако же вилл настроили — а вот покупателей не нашлось. Ипотечный кризис по-испански привел к тому, что рабочие, занятые в строительстве, а также в многочисленных смежных отраслях, оказались на улице. В результате в 2009-2010 годах Испания столкнулась с мощнейшим всплеском безработицы.

Отсутствие новых драйверов роста экономики и программы сокращения госрасходов только усугубили ситуацию. Безработица в Испании продолжает упорно расти: в январе 2012 года она составила 23,3% трудоспособного населения против 10,7% в среднем по еврозоне. Безработица среди молодежи еще выше — 49,9%. Отсюда и большие проблемы с дефицитом бюджета: потерявшим работу надо выплачивать пособия. Его целевой уровень на 2011 год в 6% ВВП провален — реальный уровень составил 8,5% ВВП. Высокий дефицит вкупе с околорецессионной динамикой ВВП (в четвертом квартале 2011-го ВВП сократился на 0,3%) увеличивает долговую нагрузку. Хотя госдолг Испании и не столь велик, как в Греции или Италии, его резкий рост пугает многих. Еще в середине 2000-х госдолг составлял всего 40% ВВП, сейчас — уже около 70% ВВП, а по другим оценкам, учитывающим госгарантии по частным долгам,— даже 85% ВВП.

Кроме того, долговая нагрузка государства может резко вырасти в случае рекапитализации банковского сектора, перегруженного ипотечными долгами. Все это заставляет задуматься о возможности греческого варианта в Испании. По расчетам лондонской компании Lombard Street Research, траектория испанского госдолга неустойчива, уже в 2013 году он достигнет 94% ВВП, в 2014-м — 104%, в 2015-м — 112%.

Ирландия

В начале 2000-х Ирландия совершила удивительный экономический скачок: рост ВВП был прямо-таки китайским — в среднем 8-9% в год. Экономика "кельтского тигра" получила огромный приток ликвидности извне и переориентировалась с доминировавшего сельского хозяйства на промышленность. Транснациональные компании обнаружили в Ирландии квалифицированную англоговорящую рабочую силу и стали переводить свои офисы на Изумрудный остров. Рост экономики сопровождался бурным развитием финансового сектора, логистических центров и рынка недвижимости.

Ипотечное кредитование росло как на дрожжах: среднегодовой темп роста составлял 25%. В результате образовался пузырь: доля жилищного строительства в ВВП в 2006 году достигла 13%, что почти в два раза больше, чем в среднем по ОЭСР. Доступность кредита повышала цены активов, стоимость залогов у банков увеличивалась, банковские стандарты оценки платежеспособности заемщика ослабевали, что позволяло населению и бизнесу брать в долг еще больше. Одновременно вразнос пошли госфинансы. Рост стоимости активов повышал объем собираемых государством доходов, и правительство не мудрствуя лукаво понизило налоги и увеличило расходы.

Когда цены на недвижимость достигли потолка и стали падать, эти процессы развернулись в обратную сторону. Банки остались с обесценившимися залогами и плохими кредитами, население — с неподъемными долгами, а государство — с огромной дырой в бюджете. Бум обернулся тяжелейшим кризисом, и осенью 2010 года правительству пришлось спасать от банкротства и национализировать отягощенные ипотечными долгами банки.

Их спасение стоило казне безумных денег. В 2007 году госдолг Ирландии был равен лишь 25% ВВП, а в 2011-м, после национализации банков,— уже 105% ВВП. Пришлось идти за помощью к евродонорам и МВФ, от которых Ирландия сейчас полностью зависит. Самостоятельно выбраться из долговой ямы при нынешних нулевых темпах роста экономики (на 2012 год Евростат прогнозирует рост ВВП на 0,5%) вряд ли возможно.

Португалия

Западная окраина еврозоны в экономическом смысле похожа скорее на Грецию, чем на соседнюю Испанию. В Португалии не было бума недвижимости, сопоставимого с испанским. Зато есть слабая экономика (самая бедная страна Западной Европы) с недоразвитой промышленностью, страдающая от фискальной безответственности, коррупции и всесилия профсоюзов. Очень греческие черты, но темперамент у португальцев явно более флегматичный — ни тебе погромов, ни громких забастовок.

С того момента как евродоноры и МВФ взяли Португалию под крылышко и заставили сократить госрасходы, ситуация, однако, только ухудшилась. Госдолг вырос с 80% ВВП в 2009-м до 110% в 2011-м. Дефицит бюджета в 2011 году составил 6% ВВП (и то только потому, что правительство немного ограбило государственный пенсионный фонд). Экономика скатилась в рецессию (-1,6% ВВП за 2011 год).

В 2012-м будет хуже: согласно прогнозу Евростата, ВВП страны сократится на 3,3%. Добавим, что совокупная долговая нагрузка (домохозяйства, финансовые и нефинансовые компании, госдолг) Португалии, по данным Lombard Street Research, превышает 300% ВВП (у Греции — 230%), а основной экспортный рынок Португалии — входящая в рецессию Испания. Португалия — вторая по слабости страна еврозоны и очевидный кандидат на повторение греческого сценария.

Италия

Еще до образования еврозоны I в обидном акрониме PIGS было закреплено за Италией. Высокий госдолг (119% ВВП на 2011 год), низкая конкурентоспособность экономики, плохая даже на европейском фоне демография — все это вовсе не новости для Рима. Но кризис 2008-2009 годов затронул Италию не так сильно. В отличие от Испании и Ирландии Италия толком не участвовала в ипотечном буме 2000-х, а в отличие от Греции не слишком увлекалась госрасходами.

Эта сдержанность помогла Италии на начальных этапах еврокризиса: банковская система была в меньшей степени, чем у Ирландии и Испании, отравлена токсичными ипотечными активами. В ответ на мировой кризис 2008-2009 годов Рим осторожно отнесся к мерам фискального стимулирования, и в итоге дефицит бюджета вырос незначительно. Потихоньку про старые проблемы Италии стали забывать, фокус внимания инвесторов несколько сместился, и I в PIGS чаще всего стало означать Ирландию.

Однако в июле 2011-го ситуация резко ухудшилась, инвесторы внезапно осознали накопившийся риск и стали распродавать итальянские гособлигации. На то есть фундаментальные причины. В Италии нет того, что хотелось бы видеть ее кредиторам,— экономического роста. Чтобы выбраться из долгов, нужны рост и конкурентоспособная экономика. Ни того, ни другого нет. И третий, и четвертый кварталы 2011 года показали снижение ВВП (на 0,2% и 0,7% соответственно). Вне всякого сомнения, не будет роста и в 2012-м (Евростат прогнозирует снижение ВВП на 1,3%).

Экономика Италии всегда была сильна в области текстиля, одежды и недорогой бытовой техники. Но Китай за последние годы потеснил ее на этих рынках. В дополнение к бюджетному дефициту Италия скатилась к хроническому торговому дефициту. Случай Италии — не просто кризис высокого госдолга, это кризис конкурентоспособности экономики, отсутствия модели устойчивого роста.

Вопросы конкурентоспособности решаются путем девальвации национальной валюты, но Италия, как страна еврозоны, лишена этой опции. В этих условиях госдолг становится неподъемным. По оценкам Lombard Street Research, траектория итальянского госдолга неустойчива, уже в 2013-м госдолг Италии достигнет 136% ВВП, а в 2014-м — 145%. Это вполне греческие цифры, и выйти из этой ловушки без дефолта вряд ли удастся.

Потенциальная потребность стран PIGS в помощи

| | 2012 | 2013 | 2014 |
| --- | --- | --- | --- |
| Греция | 83 | 94 | 113 |
| Португалия | 70 | 72 | 79 |
| Италия — оптимистический сценарий | 81 | 95 | 84 |
| Италия — пессимистический сценарий | 386 | 270 | 224 |
| Испания — оптимистический сценарий | 94 | 104 | 106 |
| Испания — пессимистический сценарий | 239 | 202 | 189 |
| Всего — оптимистический сценарий | 328 | 365 | 382 |
| Всего — пессимистический сценарий | 778 | 638 | 605 |

Источник: Lombard Street Research.