Укрепление рубля заканчивается

Курс рубля к доллару может достигнуть максимума в 26,6 руб./$ уже через полгода, а затем начать постепенно снижаться — это следует из опубликованных данных о состоянии рынка "беспоставочных форвардов" (NDF). Клиенты крупнейших инвестбанков разделяют мнение ЦБ и Минэкономразвития о том, что рубль в 2007 году прекратит укрепление к корзине доллар/евро.

Убеждение российских властей в том, что укрепление рубля может в ближайшие месяцы прекратиться, как выяснилось, разделяют и мировые рынки. Как следует из опубликованных Bloomberg свежих данных о состоянии рынка "беспоставочных форвардов" (NDF), к весне 2006 года курс рубля к доллару может достигнуть максимума. Он составит 26,6 руб./$ ориентировочно к марту 2007 года. После этого игроки рынка NDF ожидают плавного перехода к ослаблению номинального курса рубля.

Беспоставочный форвард (NDF — nondeliverable forvard) — срочный контракт на покупку или продажу валюты через определенное время, при котором в отличие от обычного форварда физической поставки не происходит, а выплачивается разница между текущим курсом и оговоренным заранее. NDF котируются рядом крупнейших мировых инвестбанков, таких как Deutsche Bank, CSFB, Goldman Sachs, рынок этих инструментов является внебиржевым. Российские банки перестали котировать NDF после дефолта 1998 года — тогда ряд банков отказались от выполнения обязательств перед западными контрагентами. Сейчас NDF в основном используются для хеджирования валютных рисков при инвестиционных и импортно-экспортных операциях западных компаний в России.

В вышедшем в конце прошлой недели обзоре "Ренессанс Капитал" аналитик Валентина Крылова обращает внимание, что "форма кривой NDF изменилась" (см. график). Теперь "стоимость долгосрочных форвардных контрактов складывается не в пользу высокого курса рубля". Действительно, из графиков следует, что максимум курса рубля к доллару может быть достигнут уже через полгода, весной 2007 года. После этого еще несколько месяцев курс продержится на отметке 26,6 руб./$, после чего начнет постепенно снижаться. Впрочем, отметка в 27 руб./$ будет пройдена лишь примерно через три года, то есть ожидаемые сейчас темпы девальвации рубля будут невысоки.

Напомним, согласно прогнозам Банка России и МЭРТа, заложенным в бюджет 2007 года года и "трехлетки", в конце 2006 года и в 2007 году курс рубля к доллару будет практически стабилен, а затем предполагается постепенное снижение. Это до сих пор вызывало и вызывает недоверие аналитиков инвестбанков, которые иногда говорят, что власти пытаются "уговорить" рынок. Так, Павел Мамай из "Ренессанс Капитал" говорит, что их прогноз на ближайшие полгода неизменен — они все еще ожидают укрепления рубля примерно до 26,2 руб./$.

ЦБ никогда не скрывал, что принимает во внимание котировки NDF как при составлении экономических прогнозов, так и — особенно в последнее время, когда резко выросли краткосрочные перетоки спекулятивного капитала,— в текущей кредитно-денежной политике. Так, первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев, обосновывая при обсуждении в Госдуме "Основных направлений кредитно-денежной политики" невозможность увеличения ставок по депозитам ЦБ (с тем чтобы увеличить уровень стерилизации денежной массы), признал, что они сейчас находятся примерно на одном уровне со ставками NDF. Иными словами, увеличение ставок привело бы к возможности арбитража между внутренним и внешним рынком и дополнительному притоку спекулятивного капитала в Россию.

На том заседании комитета Госдумы депутаты попросили ЦБ разработать еще один сценарий прогноза — при цене нефти в 75$/баррель. При внимательном анализе кривых NDF обнаруживается, что это далеко не бессмысленно. Рори Макфаркуар из Goldman Sachs подтвердил предположение Ъ о том, что характерная U-образная форма NDF-кривых, указывающая на ожидание западными компаниями будущей смены тренда с укрепления рубля на ослабление, проявляется при ценах выше 60$/баррель. Иными словами, рынок верит в ревальвацию лишь при крайне высоких ценах на нефть, очень высоких значениях сальдо торгового баланса и счета текущих операций. Согласно опубликованным поздно вечером в пятницу показателям платежного баланса РФ в первом полугодии 2006 года, они составили $68 млрд и $56,5 млрд соответственно — это рекордные цифры, вполне соответствующие господствовавшим тогда мнениям о едва ли не безграничных возможностях укрепления рубля.

Впрочем, аналитики предостерегают от использования рынка NDF как безупречного прогноза. Они указывают на то, что NDF — это "рынок продавца", на котором доминирует всего пять-шесть игроков. При этом "ожидания сильно колеблются в зависимости от конъюнктуры (процентных ставок, цен на нефть и т. д.)", подчеркивает Рори Макфаркуар. А Павел Мамай говорит, что "рынок всегда ожидает девальвации" — чем длиннее контракт, тем ниже по нему обороты и хуже прогноз. К тому же ожидания инвестбанков и их клиентов относительно будущего курса рубля часто расходятся. Там, где банки уверены в укрепляющемся или стабильном рубле, клиенты считают риск девальвации высоким и готовы "платить за хедж".

Отметим, на финансовом рынке распространена поговорка — "лучший прогноз — тот, за который ты отвечаешь своим карманом". На весну 2006 года западные клиенты Deutsche Bank, CSFB, Goldman Sachs уже оплатили свою уверенность в том, что рубль не укрепится выше 26,6 руб./$.

Ъ будет следить за развитием событий.