Сооруженный нейтралитет

Совет директоров Банка России ожидаемо снизил ключевую ставку на один шаг — до 7% годовых. Сразу после этого глава ЦБ Эльвира Набиуллина объявила о достижении нейтральности денежно-кредитной политики (ДКП), к которой ЦБ стремился с конца 2014 года. Его дальнейшие действия зависят теперь от того, насколько инерционным будет процесс сокращения темпов роста цен до конца года — в отличие от инструментов для снижения инфляции, одобряемых Банком России способов ее ускорения до 4% годовых при сохранении нейтральности ДКП немного.

Глава ЦБ Эльвира Набиуллина

Фото: Дмитрий Лебедев, Коммерсантъ / купить фото

Решение совета директоров Банка России было предсказано большинством аналитиков — ЦБ снизил ключевую ставку на 0,25% до 7% годовых, сообщение регулятора об этом было весьма похоже на предыдущее. Из него, впрочем, было исключено упоминание о «нейтральной ДКП», фигурировавшее в пресс-релизах ЦБ последних двух лет. Впервые (см. “Ъ” от 30 октября 2017 года) оно появилось лишь спустя три года после смены модели политики осенью 2014-го. Правда, из-за спорного увеличения НДС с января 2019-го оставшееся с того момента время на завершение первого цикла смягчения денежно-кредитной политики увеличилось с ожидаемых семи-восьми месяцев до почти двух лет.

В пятницу на пресс-конференции Эльвира Набиуллина подтвердила причину исчезновения термина из риторики ЦБ: нейтральность ДКП достигнута, Банк России считает, что процесс, начатый осенью 2014 года, достиг результата.

Краткосрочно, с точки зрения дальнейших действий Банка России по ставке, нейтральность ДКП не означает почти ничего. На основной вопрос, интересующий аналитиков,— будет ли ЦБ дальше снижать ключевую ставку — совет директоров Банка России отвечает скорее положительно: хотя «до конца года риски ускорения и замедления инфляции сбалансированы», «при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на одном из ближайших заседаний совета директоров».

По мнению аналитиков «ВТБ Капитал», на практике это может означать, что ЦБ в октябре пропустит один шаг снижения и снизит ключевую ставку в декабре до 6,75% годовых, а в первом квартале 2020 года — до 6,5% годовых. То есть дальнейшее снижение ставки к середине «диапазона нейтральности» (его госпожа Набиуллина по-прежнему оценивает в 6–7% годовых при таргете роста индекса потребительских цен в годовом измерении в 4%) в тактику ЦБ, видимо, уже заложено, а теоретический запас снижения составляет при неизменных прочих условиях четыре шага — один процентный пункт.

В этом случае она может составить 6% годовых. Это также не предел: Банк России неоднократно подчеркивал, что уровень нейтральности ДКП — вопрос дискуссионный, по существу точность его определения проверяется лишь практикой. К тому же он может снижаться и увеличиваться под воздействием как внутренних, так и внешних условий — так, одной из таких новых вводных может стать дальнейшее замедление темпов роста мирового ВВП или рецессия на одном из основных экспортных рынков России — в ЕС (в свете «Брексита» это вполне представимый сценарий).

Тем не менее объявленная нейтральность ДКП — событие важное: она должна полностью поменять логику среднесрочных целей Банка России.

В течение последних пяти лет основной задачей ЦБ была реализация программы снижения инфляции до 4% годовых. Прогноз ЦБ по инфляции до конца 2019 года сейчас снижен с 4,2–4,7% до 4–4,5%, что означает формальное достижение таргета уже осенью. В течение неопределенного (до принятия другой модели ДКП) срока с сентября этого года Банк России будет предпринимать действия почти исключительно по поддержанию равновесия ключевой ставки около отметки в 6,5% плюс-минус 0,5 процентного пункта. До пятницы формально цели ЦБ и сторонников ускорения экономического роста не расходились, поскольку инструментом Банка России было снижение ключевой ставки. С субботы это уже не совсем так. Так, одним из текущих важных сюжетов остается вопрос о том, правы ли аналитики Минэкономики, ожидающие сильную инерционность последствий принимавшихся ЦБ решений и снижение инфляции в начале 2020 года вплоть до 3% годовых — ЦБ, исходя из его прогнозов, в такое развитие событий не верит. Если это произойдет, инструментарий ЦБ для повышения уровня инфляции к 4% ограничен: дальнейшее снижение ставки к уровням 5,5% годовых явно выведет ситуацию из состояния нейтральности, а меры тонкой настройки существенно, быстро и предсказуемо ускорить инфляцию вряд ли могут.

Между тем обновленный прогноз ЦБ демонстрирует, что, вне зависимости от дальнейшей тактики и риторики регулятора, спрос на дальнейшее снижение ставок будет лишь нарастать. Банк России в комментарии по ставке уже не в первый раз признает, что одна из системных причин быстрого снижения инфляции — низкий внутренний спрос, поддерживающийся преимущественно частным потреблением. В прогнозе ЦБ предполагается, что принятые регулятором меры по ограничению темпов роста кредитования физлиц не приведут к быстрой остановке роста — в 2020 году оно увеличится на 10–15% (для юрлиц — на 6–10%, и это немногим, но ниже прогноза на 2019 года — 7–10%). Соответственно, пересмотрен и прогноз темпов экономического роста: на 2019 год он составляет теперь 0,8–1,3%, на 2020 год — 1,5–2%, а достижимой целью структурных реформ Белого дома после 2022 года объявлен уровень роста ВВП в 2–3%. ЦБ при этом уже уверенно полагает, что основная причина замедления роста в первом полугодии 2019-го — это задержка в реализации нацпроектов, то есть отклонение от графика федеральных и региональных бюджетных расходов. Таким образом, к перспективам значимого ускорения экономического роста в 2020 году, когда бюджетные расходы должны нормализоваться, Банк России на деле относится скорее скептически.

Отметим, впрочем, что даже в случае поддержания ЦБ роста в пределах нейтральности снижением ставки к нижней границе диапазона возможности регулятора действенно ускорить увеличение ВВП очень ограничены. Сделанные в 2015 году экономистами Натальей Ващелюк, Андреем Полбиным и Павлом Труниным оценки влияния «шоков» (в данном случае — воздействий) ДКП на динамику ВВП показывают, что все предпринимавшиеся ЦБ действия, какими бы они ни были, отклоняли промпроизводство от трендовых показателей максимум на 1,5%. Основания предполагать, что Банк России даже при желании, отказавшись от принятой политики, мог бы помочь экономике в ближайшие годы расти на желанные 5% в год, находятся за пределами картины мира экономистов — что, впрочем, не мешает утверждать обратное политикам.