Маржинальные сделки как источник системного риска рынка ценных бумаг

УДК 336.763 Д.Г. Чернышкин

ПЛГПППЛПГППП ППГППП ПАП ППШШПП ППП1 I I 1ППМП ГПППЛ ГПППЛ ШППППН ШПЛМ

Статья посвящена исследованию природы маржинальных сделок, факторов, влияющих на инвестиционные решения участников рынка ценных бумаг, а также рисков, возникающих в связи с использованием ими заемных средств.

Ключевые слова: маржинальные сделки, инвестиционные решения, рынок ценных бумаг, риски, заемные средства.

D. G. Chernyshkin

MARGINAL TRANSACTIONS AS A SOURCE OF SYSTEMIC RISK ON SECURITIES MARKETS

The author examines the nature of marginal transactions, factors which determine investment decisions by traders and risks arising from using debt capital.

Key words: marginal transactions, investment decisions, securities market, debt capital.

Маржинальные сделки (сделки, совершаемые с использованием денежных средств и/или ценных бумаг, переданных брокером клиенту в заем) широко используются как на российском, так и на зарубежных фондовых рынках. В условиях растущего рынка заемные средства позволяют клиенту брокерской компании увели -чить отдачу от вложенных собственных средств. В то же время и в период падения рыночных курсов ценных бумаг продажа заемных акций с последующей покупкой по более низкой цене обеспечивает участнику рынка прибыль и на падающем рынке.

Даже поверхностный анализ истории формирования и развития кризисных явлений на мировых фондовых рынках позволяет сделать вывод о том, что маржинальные сделки являются тем механизмом, который обеспечивает возникновение и устойчивость к внешним факторам ценовых трендов. Например, в период бурного роста фондового рынка США в 1920-е гг. на каждый собственный доллар клиенты брокерских компаний могли купить акций еще на 10 дол. Когда же ценовой тренд развернулся вниз, пессимистично настроенные участни -ки рынка обеспечили формирование противоположного, но не менее устойчивого нисходящего тренда.

Таким образом, именно маржинальные сделки нередко упрекают в том, что спекулятивно настроенные участники рынка формируют устойчивые продолжительные, но не обеспеченные фундаментальными условиями тренды на финансовых рынках. В частности, драматичное снижение рыночных цены российских акций осенью 2008 г было остановлено только после того, как регулирующий орган запретил брокерским компаниям предоставлять своим клиентам возможность играть на понижение рынка.

Однако упрекать маржинальные сделки в том, что они являются первопричиной биржевых кризисов, было бы неверно. Безусловно, заемный капитал (в виде денежных средств и /или ценных бумаг), используемый участниками рынка, играет роль мультипликатора кризисных явлений и способствует формированию устойчивых трендов на рынке акций, однако адекватное, системное регулирование данного института позволяет

значительно снизить негативные последствия маржинальных сделок для рынка в целом [2].

В этой связи особую актуальность приобретают проблемы природы, преимуществ и в особенности рисков маржинальных сделок, используемых на рынке ценных бумаг. Глубокое изучение этих вопросов обеспечит грамотное, эффективное регулирование данного института и создаст основу для построения системы контроля над исполнением требований регулирующих органов в отношении параметров маржинальных сделок.

Анализ природы маржинальных сделок целесообразно начать с исследования эффекта финансового плеча, возникающего в результате использования хо -зяйствующим субъектов в ходе своей деятельности капитала, состоящего как из собственных, так и из заемных средств. Рассмотрим механизм появления эффекта финансового плеча более детально.

Активы  это совокупность имущественных средств хозяйствующего субъекта [1]. В соответствии с междуна -родными стандартами финансовой отчетности активы  это ресурсы, контролируемые хозяйствующим субъектом в результате событий прошлых периодов, от которых данный субъект ожидает экономической выгоды в будущем. Активы образуются за счет средств авансированного капитала, который, в свою очередь, может быть представлен собственными и заемными средствами. Капитал, таким образом, характеризует общую стоимость средств, инвестированных в формирование активов.

Собственный капитал характеризует общую стоимость средств хозяйствующего субъекта, принадлежащих ему на праве собственности и используемых для формирования чистых активов. Заемный капитал привлекается для финансирования текущей деятельности на срочной, возвратной и платной основе.

Полная характеристика эффективности деятельности хозяйствующего субъекта возможна на основе анализа показателей рентабельности всего капитала, а также в разрезе прав собственности  рентабельности собственного и заемного капитала.

Рентабельность собственного капитала или финансовая рентабельность является наиболее важным по-

казателем, характеризующим деятельность хозяйствующего субъекта. Данный показатель характеризует величину прибыли, которую получает хозяйствующий субъект на единицу собственного капитала и рассчитывается как частное от деления чистой прибыли на среднюю величину собственного капитала (рассчитывается в процентах). Общим показателем в системе характеристик рентабельности является показатель рентабельности всего капитала. Данный показатель дает представление о величине прибыли на единицу стоимости капитала независимо от источников финансирования и рассчитывается как частное от деления прибыли на сред -нюю величину активов (рассчитывается в процентах).

Таким образом, расчет рентабельность всего капитала осуществляется с целью оценки возможности использования в инвестиционных проектах не только собственных, но и заемных средств. Если у хозяйствующего субъекта возникает возможность использовать капитал, взятый в долг под определенный процент, в целях инвестиций, приносящих более высокий процент, чем уплачиваемый, то можно говорить о целесообразности использования эффекта финансового рычага.

В российской научной литературе, посвященной проблемам финансового рычага, до сих пор не сложилось единого мнения относительно используемого понятийного аппарата при осмыслении эффекта финансового рычага. Так, авторы монографии «Организация и финансирование инвестиций» рассматривая сущность эффекта финансового рычага используют термин финансовый левериджа, однако не приводят определения данного термина, раскрывая его сущность через математические формулы [4].

А.Ф. Ионова и H.H. Селезнева под эффектом финансового рычага (левериджа) понимают способность заемного капитала генерировать дополнительную прибыль от вложений собственного капитала или увеличивать рентабельность собственного капитала благодаря использованию заемных средств [1, с. 344]. Данное определение достаточно точно отражает сущность эффекта финансового рычага. Финансовый рычаг, возникающий в момент использования хозяйствующим субъектом заемных средств, имеет положительный эффект, который выражается в том, что заемные средства приносят доход больший, чем проценты, выплачиваемые за их использование. Если же расходы на обслуживание долга превышают генерируемую используемым капиталом прибыль, то эффект финансового рычага является отрицательным.

Вышеприведенное определение финансового рычага можно проиллюстрировать следующими формулами:

R = r + D / E (r-i),

где R  ставка доходности собственного капитала; r ставка доходности всего инвестированного капитала; D  заемный капитал; E  собственный капитал; I  проценты, уплачиваемые за привлеченный капитал.

Если хозяйствующий субъект не использует заемный капитал в ходе своей хозяйственной деятельности и, следовательно, не выплачивает проценты за его использование, то рост экономической прибыли (прибыли до уплаты процентов за использование заемных и привлеченных средств и налогов) приводит к пропорциональному увеличению чистой прибыли. Если же при том же объеме активов хозяйствующий субъект исполь-

зует не только собственные, но и заемные средства, то прибыль уменьшается за счет включения процентов за пользование этим капиталом в состав затрат хозяйствующего субъекта.

Вышеприведенная формула демонстрирует также, что благодаря привлеченным средствам доходность собственного капитала ускоренно растет при условии, что ставка доходности всего инвестированного капитала превышает размер уплачиваемых процентов. Из формулы видно также, что изменение доли долга в структуре всего капитала приводит к изменению ставки доходности собственного капитала. Причем данная зависимость может привести как к росту рентабельности собственного капитала, так и к ее снижению. Данное свойство играет ключевую роль при формировании структуры инвестируемого капитала.

Все вышесказанное позволяет выделить три фактора, определяющих эффект финансового плеча:

1) налоговая составляющая, влияющая на эффект финансового плеча в связи с различным уровнем налогообложения прибыли. При использовании заемных средств прибыль до налогообложения уменьшается за счет увеличения затрат (платежи за пользование заемными средствами). Следовательно, уменьшается и величина налога на прибыль, а рентабельность собственного капитала, наоборот, увеличивается;

2) дифференциал финансового плеча, соответствующий разнице между экономической рентабельностью (рассчитывается как прибыль до уплаты налогов и процентов за пользование заемными средствами, деленная на величину активов) и величиной процента за пользование заемными средствами;

3) величина финансового плеча, рассчитываемая как отношение заемного и собственного капитала.

Хозяйствующий субъект может самостоятельно выделять и изменять указанные факторы с целью повышения отдачи от эффекта финансового плеча. Очевидно, что наибольшее влияние на результаты хозяйственной деятельности оказывает вторая выделенная нами составляющая  дифференциал финансового плеча. В зависимости от величины дифференциала эффект финансового плеча может быть как положительным, так и отрицательным. Необходимым условием достижения положительного эффекта от использования финансового плеча является превышение уровня прибыли над величиной процентных платежей за пользование заемными средствами. Таким образом, можно констатировать положительную корреляцию между значением дифференциала и эффектом финансового плеча.

Как уже было отмечено выше, эффект финансового плеча может быть как положительным, так и отрицательным. В этой связи хозяйствующий субъект сталкивается с необходимостью постоянного мониторинга размера дифференциала финансового плеча. Так, при росте стоимости заемных средств вся прибыль хозяйствующего субъекта может пойти на обслуживание кредита. Кроме того, в результате увеличения доли заемных средств в структуре капитала снижается финансовая устойчивость и увеличивается плата за кредит за счет включения в нее премии за риск.

Таким образом, отрицательное значение дифференциала финансового плеча приводит к снижению рентабельности собственного капитала и отрицательному эффекту использования заемных средств. И, наоборот,

при положительном значении дифференциала увели -чение финансового плеча обеспечивает еще больший прирост рентабельности собственного капитала.

На данном этапе исследования можно сделать вывод о сходстве природы финансового рычага, используемого при производственно-хозяйственной деятельности представителей реального сектора экономики, и природы маржинальных сделок, совершаемых участниками фондового рынка. Следовательно, при использовании заемных денежных средств и/или ценных бумаг участник торгов сталкивается с рисками, возникающими в связи с утратой контроля над дифференциалом и величиной финансового плеча. Выделенные риски могут стать мультипликатором следующих видов рисков, возникающих на фондовом рынке в связи с активным использованием маржинальных сделок:

1) риска экстремальных убытков в случае неблагоприятного движения рыночной цены акций,

2) риска ликвидности, выражающегося в резком обесценении низколиквидных акций в случаях неблагоприятной рыночной конъюнктуры,

3) риска обесценивания ценных бумаг, которые служат обеспечением по маржинальным сделкам,

4) риска неверного установления нормативов начального и критического уровней маржи.

Данные и некоторые другие виды рисков (кредитный, операционный, юридический и пр.) приводят к формированию системного риска. Системные риски фондового рынка в целом и организаторов торговли в частности возникают в случае массового закрытия маржинальных позиций клиентов, что может привести к неконтролируемому падению курсов акций в отсутствие на то фундаментальных причин. Подобное необоснованное снижение наблюдалось в период острой фазы кризиса 2008 г., когда цены российских акций снижались не столько под влиянием общемировой тенденции (мировые индексы упали в среднем в 2 раза, в то время, как российский индекс РТС синился более чем в 5 раз), сколько в результате массовых закрытий брокерами маржинальных позиций своих клиентов.

1. Ионова А.Ф., Селезнева H.H. Финансовый анализ. M.: Велби, 2008.

2. Киселев М.В. Системный подход к регулированию российского рынка деривативов // Бизнес, менеджмент, право. 2009. №2.

3. Киселев М.В. Срочный финансовый рынок как фактор развития виртуальной экономики // Свободная мысль. 2010. № 3.

4. Мелкумов Я.С. Организация и финансирование инвестиций: учеб. пособие. М.: ИНФРА-М., 2002.

удк 336.1 АН. Чимаров

АПШШПЛППП    МШПШШ   шёмош^ лмшшю

В статье описаны основные виды финансирования слияний и поглощений компаний за счет заемных средств: обеспеченное и необеспеченное кредитование, выпуск векселей и облигаций. Анализ каждого источника проводится исходя из российской действительности.

Ключевые слова: сияния и поглощения, финансирование, кредитование, вексель, облигации.

A.N. Chimarov

FINANCING OF MERGERS AND ACQUISITIONS WITH THE HELP OF LEVERAGE

The paper describes major types of financing of merges and acquisitions of companies with debt capital: secured and unsecured crediting, issue of bills of credit and bonds. The analysis of each type is carried out from the viewpoint of Russian economic reality.

Key words: mergers and acquisitions, financing, credit, bill of credit, bonds.

Эволюция бизнеса подталкивает отечественные предприятия к консолидации: основным инструментом стратегии роста компаний становятся сделки по слиянию и поглощению (М&А). На сегодняшний день в России активно развивается рынок слияний и поглощений. С каждым годом растет не только объем, но и качество подобных сделок. Наибольшую выгоду приобретут те акционеры, которые окажутся способны уловить новейшие тенденции рынка. Так, в нашей стране совсем недавно начали проводиться сделки 1_ВО (приобретение компании с помощью заемных средств). Эксперты прогнозируют активный рост рынка 1_ВО в 2011 г и увеличение доли подобных сделок в общем объеме слияний и поглощений до 25%.

В международной практике одним из основных источников финансирования М&А-проектов являются привлеченные ресурсы. При выкупе за счет займа (leveraged buyout  LBO) все или почти все уплачиваемые за компанию средства являются заемными. В прошлом такие сделки могли на 90% финансироваться за счет займа. Обычно обеспечением займов служат материальные активы приобретаемой фирмы. Самые ликвидные активы (дебиторскую задолженность и запасы) нередко используют как обеспечение банковского кредита, а основные средства  как обеспечение долгосрочного приоритетного долга. Для покрытия недостающей суммы привлекаются средства на условиях субординированного долга с низким рейтингом либо