Нерезиденты отдали контроль

Желание американских властей расширить санкции в отношении России ударило по российскому финансовому рынку. Курс доллара взлетел выше 66 руб./$, а фондовые индексы потеряли за два дня 4–6%. Наверняка западные инвесторы были среди тех, кто активно продавал российские активы. Но по опыту последнего полугодия подобные провалы рынка излечивались довольно быстро. Одна из причин такой стабильности — переход «контрольного пакета» российского фондового рынка от нерезидентов к внутренним инвесторам, на которых теперь приходится более 50% акций в свободном обращении.

Апрельские тезисы

Последние инициативы американских сенаторов и Белого дома по расширению санкций (см. материалы «В условиях плохой видимости санкций» и «Держи пакет шире») привели к волне распродаж на российском финансовом рынке. Индекс РТС за два дня уже потерял более 4%, а курс доллара превысил уровень 66 руб./$. И наверняка часть иностранных инвесторов спешно покинула весьма рисковый российский рынок. Впрочем, такие провалы в этом году быстро «заделывались» — и в июне, и даже более сильный в начале апреля.

Между тем во втором квартале 2018 года российский фондовый рынок уже столкнулся с сильнейшим за последние годы бегством иностранных инвесторов. По оценке “Ъ”, основанной на отчетах BofA Merrill Lynch Global Research и «Ренессанс Капитала» (учитывающих данные EPFR), в период с мая по июль международные инвесторы забрали из фондов, ориентированных только на российский рынок акций, $0,84 млрд. Еще свыше $1,13 млрд вывели из российских акций глобальные фонды GEM. Столь стремительно и за такой короткий отрезок времени иностранные инвесторы не покидали российский фондовый рынок с конца 2013 года. Тогда на фоне повышения ставки ФРС США и опасений рецессии российской экономики международные инвесторы вывели за три месяца с российского рынка акций $3,4 млрд.

Но, несмотря на массовое бегство иностранных инвесторов, российский рынок акций продемонстрировал завидную устойчивость. В течение всего периода индекс РТС колебался в узком диапазоне 1100–1200 пунктов, а по итогам июля закрылся возле отметки 1173 пункта, что на 1,4% выше значений конца апреля. Большинство европейских индексов снизилось за это же время на 2–4,5%, азиатские потеряли 1,6–14%. Лишь американские индексы показали рост за три месяца на 5,6–6,9%.

В предыдущие годы сопоставимые оттоки неизбежно сопровождались падением котировок на российском рынке. Нередко вывод средств в объеме $1–2 млрд приводил к снижению индексов до 15%, более мощные и продолжительные оттоки — к обвалу на 30–60% (см. график). Сильная зависимость российского рынка акций от поведения иностранных инвесторов была связана с их доминированием на внутреннем рынке. По оценкам участников рынка, до кризиса 2008 года на международных инвесторов приходилось свыше 60% бумаг, находящихся в свободном обращении. В конце 2013 года, по оценкам аналитиков Sberbank Investment Research, на них приходилось около 70% акций российских компаний.

Ситуация начала кардинально меняться в 2014 году — после референдума о статусе Автономной Республики Крым и его присоединения к России. Этот шаг был жестко раскритикован западными странами. Почти сразу были введены санкции против отдельных компаний и ряда физических лиц, летом того же года были введены секторальные санкции, в том числе против сырьевых компаний и госбанков. В таких условиях инвесторы были вынуждены активно сокращать вложения в акции российских компаний. «Геополитика и санкционное давление Запада в отношении России увеличили страновые риски и препятствуют определенным категориям инвесторов работать с российскими активами из-за особенностей регулирования»,— отмечает гендиректор «Спутник — Управление капиталом» Александр Лосев. Высокие страновые риски были в России и раньше, но инвесторы закрывали на них глаза, поскольку экономика страны росла очень высокими темпами (5,6–8,1% в год). В настоящее время по темпам роста экономики и доходности бизнеса Россия существенно отстает не только от быстрорастущих развивающихся экономик, но и экономик развитых стран. «Слабость российской экономики и высокий вес акций компаний сырьевого сектора в структуре индексов стали очевидным минусом в моменты драматического падения цен на нефть и промышленные металлы в 2014–2015 годах»,— отмечает господин Лосев. За три года действия санкций доля иностранных инвесторов в free-float снизилась до 57% ($108,3 млрд), оценивал в июне 2017 года аналитик MidLincoln Ованес Оганисян.

Со временем тема санкций стала ослабевать — и в конце прошлого года, а также начале текущего международные инвесторы даже наращивали вложения в российские акции. Однако в начале апреля США ввели новые санкции против российских бизнесменов и чиновников, а также ряда рыночных компаний, в частности «Русала». «Инвесторы привыкли к секторальным санкциям, которые ограничивают возможности по привлечению финансирования, главным образом госкомпаниями. Апрельские санкции дали сигнал, что санкции могут усилиться и распространиться даже на частный бизнес, что приводит иностранных инвесторов к мысли: проще закрыть позицию, чем держать»,— отмечает заместитель гендиректора по фондовым операциям УК ТФГ Равиль Юсипов. По словам стратега «БКС Глобал Маркетс» Вячеслава Смольянинова, MSCI потребовалось три полных дня, чтобы убедить рынок в том, что на российские бумаги, которые входят в их индексы, новые санкции не влияют.

Усугубило ситуацию глобальное снижение аппетита к риску на фоне ужесточения денежно-кредитной политики ФРС США, а также торговой войны между США и Китаем. «Лондонские коллеги откровенно говорили, что нет смысла смотреть на Россию, когда идет мощнейший восходящий тренд на американских акциях»,— отмечает господин Лосев. В результате усилившегося бегства международных инвесторов их доля в free-float российских компаний по итогам первого полугодия 2018 года опустилась ниже контрольной. По оценке господина Оганисяна, на конец отчетного периода в свободном обращении находились акции стоимостью $215 млрд, из которых только 45% принадлежали иностранным инвесторам.

Переход к риску

Главной экономической причиной высокого спроса российских инвесторов на инвестиционные продукты стало снижение ставок по банковским депозитам. За три с половиной года, начиная с 2015-го, максимальные ставки в крупнейших банках снизились более чем в два раза и в настоящее время не превышают 7% годовых. «Снижение доходности по альтернативным объектам инвестирования, включая рынок недвижимости и банковские депозиты, привело к активизации инвестиционного спроса со стороны частных инвесторов»,— отмечает портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Дмитрий Михайлов. Инвесторов привлекла историческая доходность инвестиционных продуктов, которая превышала ставки по депозитам. Для сравнения: доходность наиболее популярной у инвесторов категории — фондов облигаций — за 2017 год составила 10–14%.

Параллельно финансовые власти расширяли инвестиционные возможности граждан. В начале 2015 года они получили возможность открывать индивидуальные инвестиционные счета (ИИС) с набором налоговых льгот. С апреля 2016 года для физических лиц отменили налог на купонный доход, а также освободили их от уплаты НДФЛ на разницу между ценой покупки и номиналом облигации. Спустя год Минфин запустил продажу гособлигаций для населения (ОФЗ-н). Российские граждане также поначалу увеличивали вложения в консервативные инструменты. Если в 2016 году ежеквартальный объем собранных премий по индивидуальному страхованию жизни (ИСЖ) составлял 38 млрд руб., то за первый квартал текущего уже превысил 55 млрд руб. В народные ОФЗ частные инвесторы вложили более 50 млрд руб. По оценкам “Ъ”, основанным на данных Национальной лиги управляющих, за два квартала 2018 года в розничные ПИФы поступило свыше 87 млрд руб., что втрое выше показателя за аналогичный период прошлого года.

Однако важной тенденцией текущего года стало резкое увеличение вложений в акции как со стороны частных, так и институциональных инвесторов. По оценкам “Ъ”, суммарный объем вложений частных инвесторов в акции через управляющие компании (розничные ПИФы, ДУ), ИИС, брокерские счета (за вычетом ИИС), private banking по итогам первого полугодия составил почти 1,1 трлн руб., что на 63% выше показателя первого полугодия 2017 года и вчетверо выше значений конца 2013 года. Сопоставимая величина принадлежит непубличным крупным частным инвесторам. В результате российским розничным инвесторам принадлежит 14% free-float российских компаний. Кроме того, $28,4 млрд вложили российские институциональные инвесторы (банки, негосударственные пенсионные фонды, страховые компании). Оставшаяся доля ($58 млрд) приходится на российские фонды, которые не раскрывают информацию о себе, а также private banking российских инвесторов в западных банках.

Продукты на основе акций интересны в первую очередь тем частным инвесторам, что уже имели опыт инвестирования. «Скорее, на фоне роста рынка акций, а также снижения доходности облигаций инвесторы стали больше внимания уделять диверсификации своих портфелей фондов»,— отмечает начальник управления продаж и маркетинга «Райффайзен Капитала» Константин Кирпичев. «Внутренние инвесторы ищут рублевые активы с высокой реальной текущей доходностью, а российские акции с их высокой дивидендной доходностью прекрасно соответствуют этим целям»,— отмечает Равиль Юсипов. По словам Дмитрия Михайлова, высокие цены на нефть и другие сырьевые товары на фоне слабого рубля приводят к росту ожидаемой прибыли и, как следствие, росту ожидаемой доходности от инвестиций в российские акции.

Впрочем, относительно перспективы снижения зависимости российского фондового рынка от иностранных инвесторов его участники смотрят осторожно. По оценке руководителя отдела управления акциями «Сбербанк Управление активами» Евгения Линчика, российский рынок перестанет зависеть от международных инвесторов в том случае, если внутренние инвесторы займут долю в 70–80%. Для этого российские инвесторы должны приобрести акции еще на $40–60 млрд. С учетом объемов средств в распоряжении частных и институциональных инвесторов — цель легко достижимая. Только НПФ, исходя из нормативов ЦБ, могут нарастить вложения в акции более чем на $18 млрд. Наиболее высокие возможности у частных инвесторов, которые на счетах в российских банках держали депозиты на 27 трлн руб. (более $420 млрд). И переток даже 10% этих средств достаточен, чтобы доля иностранных инвесторов опустилась до блокирующей.

Однако значительное увеличение доли акций в портфеле НПФ повышает риски того, что в случае резкого снижения стоимости акций они понесут потери. Для привлечения же частных инвесторов потребуется не один хороший год на рынке акций. На рост акций могут повлиять рост прибыльности корпораций, рост ВВП страны или приток иностранных инвестиций из-за рубежа. «Мы пока не ожидаем значительного роста прибыльности корпораций, рост ВВП ожидается скромным, а иностранные инвестиции ограничены из-за санкций. Поэтому наши ожидания по росту на рынке акций — 8–12% в этом году со снижением темпов роста до 5–8% в следующие несколько лет»,— отмечает Евгений Линчик.

НПФ заместили иностранцев в ОФЗ

Во втором квартале международные инвесторы существенно сократили вложения в российские рублевые гособлигации. По оценкам ЦБ, вложения нерезидентов в ОФЗ за июнь сократились на 141 млрд руб. и составили 1,98 трлн руб. При этом доля зарубежных инвесторов на этом рынке снизилась до 28,2%, минимального значения с марта 2017 года. За три месяца они сократили вложения в ОФЗ на 370 млрд руб. Столь продолжительного оттока средств нерезидентов с рынка рублевого госдолга не наблюдалось с 2014 года. Тогда было две волны вывода: с ноября 2013-го по апрель 2014 года и с июля по ноябрь 2014 года. Однако суммарный объемы продаж был меньше — менее 290 млрд руб. В обоих случаях действия инвесторов определялись как экономическими факторами (замедление экономики, падение цен на нефть), так и политическими (присоединение Крыма и введение санкций против российских компаний и граждан). Текущие продажи нерезидентами также связаны со слабыми экономическими показателями, а также усилившимся санкционным давлением. Однако сильного влияния на рынок они не оказали, поскольку в значительной степени были выкуплены негосударственными пенсионными фондами. По оценкам “Ъ”, во втором квартале крупнейшие НПФ увеличили свои вложения в ОФЗ на 250 млрд руб. — до 700 млрд руб.