Оценка фундаментально обоснованного реального курса рубля

ОЦЕНКА ФУНДАМЕНТАЛЬНО ОБОСНОВАННОГО РЕАЛЬНОГО КУРСА РУБЛЯ

Александра БОЖЕЧКОВА, канд. экон. наук Павел ТРУНИН, канд. экон. наук

Ключевую роль в укреплении реального обменного курса рубля на протяжении 2000-х годов играли трансформационный рост российской экономики («эффект Баласы-Саму-эльсона»), а также улучшение условий внешней торговли. По данны/м за четверый квартал 2014 г., для того чтобыI реальный эффективны/й курс рубля вернулся к фундаментально обоснованному уровню, необходимо было его укрепление на 6,2%. При ожидаемой инфляции в РФ и странах—торговых партнерах на уровне соответственно 12—14 и 3—4% реалыны/й эффективны/й курс рубля через восемь-одинна-дцать месяцев вернется к равновесному уровню при стабильном номинальном курсе и отсутствии ухудшения состояния фундаментальных факторов.

Реальный обменный курс является одним из ключевых макроэкономических показателей, характеризующих конкурентоспособность национальных товаров. Динамика реального курса может оказывать существенное воздействие на темпы роста промышленного производства различных отраслей. Процессы глобализации мировых финансовых рынков, рост объемов международной торговли приводят к усилению значения данного показателя для экономической ситуации в различных странах мира. В этой связи исследование факторов, формирующих долгосрочную динамику реального курса, является весьма актуальным.

Наблюдаемый ныне переход Банка России к режиму инфляционного таргетирования осуществляется в весьма неблагоприятных условиях, включая геополитическую напряжен-

ность, масштабный отток капитала, резкое снижение цен на энергоносители. Переход к свободному плаванию валютного курса в подобной ситуации содержит в себе риски существенного отклонения реального и номинального курсов рубля от уровня, обусловленного фундаментальными факторами: к усилению степени недооценки рубля могут вести панические настроения участников валютного рынка. В этой связи анализ степени отклонения реального обменного курса рубля от его фундаментально обоснованной долгосрочной траектории является актуальной задачей, решение которой позволяет оценить дальнейшие перспективы динамики обменного курса национальной валюты.

В качестве фундаментальных факторов, воздействующих на реальный эффективный курс рубля, мы используем отношение индекса производительности труда в российской экономике к аналогичному показателю Германии как одного из ключевых торговых партнеров РФ, реальную цену на нефть, чистые иностранные активы частного сектора, долю государственных расходов консолидированного бюджета в ВВП.

Предполагается, что увеличение дифференциала производительности труда в силу действия «эффекта Балассы-Самуэльсона» приводит к укреплению рубля в реальном выражении. Улучшение условий торговли через воздействие на уровень благосостояния экономических агентов обусловливает расширение внутреннего спроса, удорожание нетор-гуемых товаров и повышение реального обменного курса национальной валюты1. При

1 Edwards S. Real and Monetary Determinants of Real Exchange Rate Behavior // Journal of Development Economics. 1988. No. 29.

наращивании чистых иностранных активов частного сектора реальный обменный курс уменьшается в связи со снижением спроса на национальную валюту и ее обесценением в номинальном и реальном выражении2. Увеличение государственных расходов, направляемых в сектор неторгуемых товаров, приводит к их удорожанию и укреплению национальной валюты в реальном выражении3.

Наличие коинтеграционного соотношения между реальным обменным курсом и фундаментальными переменными тестируется с помощью «процедуры Йохансена». Выбор числа лагов модели производится на основе критериев Акаике и Шварца.

Рассматривается векторная модель коррекции ошибок (VECM) вида k

Ay = nyt-i +ODt + £ ГjAyt-j +£t,

j=i

где y - вектор переменных; D - вектор дамми-переменных; П = ар' - матрица, характеризующая долгосрочные параметры системы (а -матрица, характеризующая скорость сходимости переменных к равновесию, в' - матрица коинтег-рирующих векторов); Г - матрица краткосрочных коэффициентов.

Вектор фундаментальных переменных имеет вид

[reer, rel _ prod, brent, gov _ spend, cap _ flowY ~ I,

где reer - реальный эффективный курс рубля (2010 г.=100%); rel_prod - дифференциал

производительности труда между Россией и Германией; brent - реальная цена на нефть марки Brent; govspend -отношение государственных расходов консолидированного бюджета к ВВП; capjlow - чистые иностранные активы частного сектора (% ВВП). Отметим, что все переменные сезонно скорректированы с помощью процедуры Census X12, представлены в натуральных логарифмах, а также являются интегрированными первого порядка.

В результате оценки VECM-моделей на основе различных наборов фундаментальных переменных выявлено, что с точки зрения формальных статистических критериев, в частности по показателю средней абсолютной процентной ошибки ретроспективного прогноза (MAPE), наилучшим является коинте-грационное соотношение, включающее такие переменные, как реальный эффективный курс рубля, дифференциал производительности труда, государственные расходы (VECM с двумя лагами).

Полученные оценки долгосрочных эластич-ностей реального эффективного курса рубля по фундаментальным факторам согласуются с теоретическими представлениями, а также являются сопоставимыми с выводами проведенных ранее эмпирических исследований4. Долгосрочные значения реального эффективного курса рубля рассчитаны на основе коин-теграционного соотношения, представленного в уравнении (2):

reert = 1,109  rel_ prodt + 0,173-brentt + 0,193-gov_spendt + 2,96 .

В период с первого квартала 1999 г. по четвертый квартал 2014 г. ежегодные темпы при-

Рр. 311-341; De Gregorio J., Wolf H., Terms of Trade, Productivity and the Real Exchange Rate // NBER Working Paper Series. 1994. No. 4807; Cashin P., Cespedes L.F., Sahay R. Commodity currencies and the real exchange rate // Journal of Development Economics. 2004. No. 75. Рр. 239-268.

2 Трунин П., Князев Д., Кудюкина Е. Анализ факторов динамики обменного курса рубля // Научные труды Института экономической политики им. Е.Т. Гайдара. 2010. № 1. С. 44.

3 Galstyan V., Lane P.T. The Composition of Government Spending and the Real Exchange Rate // CEPR, IIIS Discussion Paper. No. 257. July 2008.

4 Сосунов К., Ушаков Н. Определение реального курса рубля и оценка политики долгосрочного таргетирования реального курса валюты // Журнал новой экономической ассоциации. 2009. № 3-4. Рp. 97-122; Трунин П., Князев Д., Кудюкина Е. Анализ факторов динамики обменного курса рубля // Научные труды Института экономической политики им. Е.Т. Гайдара. 2010. № 1. С. 44.

Рис. 1. Фактические и фундаментально обоснованные значения реального эффективного курса рубля

- КЕЕ1*-модель - РЕЕР-факт

Источник: ЦБ РФ.

роста фактического реального эффективного курса равнялись 5,1%, аналогичный показатель для фундаментально обоснованного курса составил в среднем 4,4%. Опережение фактическими темпами прироста реального обменного курса рубля долгосрочных модельных значений может быть обусловлено докризисной недооценкой реального эффективного курса рубля (большое количество подобных эпизодов в 2002-2007 гг.) и его постепен-

Рис. 2. Степень переоценки (+) / недооценки (-) реального эффективного курса рубля, в %

Источник: Росстат.

ной сходимостью к равновесному значению, а также посткризисной частичной переоценкой данного показателя.

На основе анализа дисперсий ошибок прогноза выявлено, что 43% дисперсии реального эффективного курса объясняется динамикой реальной цены на нефть, 26% - дифференциалом производительности труда, 10% -государственными расходами.

Таким образом, результаты проведенного исследования подтверждают, что ключевую роль в укреплении реального обменного курса рубля на протяжении 2000-х годов играли трансформационный рост российской экономики («эффект Балассы-Самуэльсона»), а также улучшение условий внешней торговли.

За 2014 г. в условиях напряженной геополитической обстановки, снижения цен на нефть, увеличения масштабов оттока капитала частного сектора реальный эффективный курс рубля снизился на 27,2%, номинальный эффективный курс рубля упал на 32,7%, при этом инфляция в России за тот же период со-

ставила 11,4%, а темп роста потребительских цен в странах-торговых партнерах в среднем оказался равным 2,7%.

Отметим, что, основываясь на данных за четвертый квартал 2014 г., для того чтобы реальный эффективный курс рубля вернулся на равновесную траекторию, необходимо было его укрепление на 6,2%. При ожидаемой инфляции в РФ и странах-торговых партнерах на уровне соответственно 12-14 и 3-4% реальный эффективный курс рубля через во-семь-одиннадцать месяцев вернется к равно-

весному значению при стабильном номинальном курсе. Проведенные оценки также показывают, что в четвертом квартале 2014 г. номинальный эффективный курс характеризовался недооценкой по сравнению с его фундаментально обоснованным уровнем в размере 13,6%.

В целом, если ухудшения ключевых макропоказателей в российской экономике не произойдет, то дальнейшего значительного обесценения рубля в номинальном выражении «не потребуется».