Инвестиционные банки: зарубежный опыт развития и посткризисной трансформации (уроки для России)

ЛИТЕРАТУРА

1. Внешнеэкономическая стратегия России в условиях глобализации: тезисы доклада АН. Спартака //Мировая экономика и международные отношения.

2008. №5.

2. Регионы России: Социально-экономические показатели //Стат.сб. М.: Росстат, 2007.

3. Внешнеэкономическая стратегия России в условиях глобализации (обзор обсуждений) //Мировая экономика и международные отношения. 2008. №7.

4. Май Хань Дао. Внешнеторговая деятельность стран в контексте процессов глобализации //Экономи-

ческая наука современной России. 2006. №4.

5. Решиев С. Возможности преодоления недостатков, присущих ЮФО как субъекту регулирования, состоящему из территорий с сильными социальноэкономическими различиями//Региональная экономика: теория и практика. 2008. №35(92).

6. Оболенский В.П. Оценка конкурентоспособности российской экономики //Российский внешнеэкономический вестник. 2008. №4.

7. Селъцовский В.Л. Диверсификация - необходимое направление развития российского экспорта //Российский внешнеэкономический вестник. 2009. №1.

И.Н. ОЛЕЙНИКОВА, д-р.экон.наук, профессор кафедры ЭиФ, декан ЭФ ТИУиЭ

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ БАНКИ: ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ РАЗВИТИЯ И ПОСТКРИЗИСНОЙ ТРАНСФОРМАЦИИ

Рассмотрена экономическая сущность и этапы развития деятельности инвестиционных банков, длительное время реализующих систему долгосрочного финансирования экономики развитых зарубежных стран. Раскрыты основные функции инвестиционных банков и их виды. Исследованы причины финансово-экономического кризиса и эво-

люция инвестиционных банков в кризисный период. Обоснована необходимость формирования концепции национальной системы долгосрочного финансирования структурно-инновационной перестройки экономики, аккумулирующей потенциал банковского сектора, институтов финансовой инфраструктуры и фондового рынка.

Финансовое посредничество, инвестиционный банк, андеррайтинг, слияния и поглощения, финансовоэкономический кризис, ипотечный кризис, фондовый рынок, банковская система, система долгосрочного финансирования экономики.

Банки всегда заигрывались, иногда вплоть до банкротства. Но когда речь идет о выживании, они эффективны до безжалостности.

Дэвид Фуллер.

Инвестиционные банки, вопреки своему названию, в прямом смысле не относятся к традиционным банковским институтам и в соответствие с теорией кредитных систем определяются как специализированные банковские институты, осуществляющие финансирование и кредитование инвестиций. Такие банки - неотъемлемый элемент секьюритизированных кредитных систем (англо-американс-кая модель), базирующихся на институтах и инструментах фондового рынка, в которых основной формой привлеченияресурсов выступает эмиссия акций и раз -мещение долговых обязательств. Одна из предпосылок развития этой модели - деятельность международных финансово-кредитных институтов. Усиление финансовой глобализации, бурный рост и дерегулирование финансовых рынков, стремительное развитие новых банковских технологий и финансовых инструментов, масштабное движение как прямых, так и портфельных инвестиций обусловили очевидное доминирование этой модели финансирования экономики, развитие финансовых институтов, специализирующихся на инвестиционных операциях, их вторжение в устоявшиеся банковские ниши, а слияния, затрагивающие финансовый и корпоративный секторы, привели к размыванию границ между банковскими и не-

банковскими рыночными сегментами. В течение ряда десятилетий за рубежом в этих условиях наблюдалось усиление позиций инвестиционных банков, особенно с учетом модернизации их структуры и функций, сочетавших «зоны ответственности» классического банка, инвестиционной фирмы и брокера [1]. До последних изменений, связанных с мировым финансовым кризисом, инвестиционные банки считались наиболее эффективными финансовыми институтами, стимулирующими развитие инвестиций и инновационной деятельности. Вместе с тем объективно сложившийся недоиспользованный потенциал расширения их деятельности в развивающихся и переходных экономиках, в частности в России, в настоящее время, безусловно, должен исследоваться как с учетом накопленного опыта функционирования этих институтов в развитых странах, так и в контексте факторов и траекторий развития кризисных изменений на зарубежных фондовых и кредитных рынках.

Длятипичного инвестиционного банка характерны следующие функции: андеррайтинг и торговля ценными бумагами; предложение брокерских услуг частным и институциональным инвесторам; оказание корпоративным структурам услуг по слияниям и поглощениям; финансовая аналитика и исследования в ин-

тересах инвесторов и корпораций; выполнение функций маркет-мейкеров для отдельных видов ценных бумаг. Вместе с тем деятельность инвестиционных банков в разных странах неоднородна по спектру решаемых задач, что связано с особенностями рынка ссудных капиталов и различиями банковского законодательства отдельных промышленно развитых стран [2]. Классический тип инвестиционного банка -инвестиционный банк США, основной функцией которого является эмиссионная - ведение переговоров с торгово-промышленными компаниями о выпуске новых акций и облигаций и техническая подготовка таких выпусков с принятием на себя обязательств по размещению ценных бумаг на рынке и приобретению той их части, которая не будет размещена по подписке. Характерная особенность накопления денежного капитала инвестиционными банками США - привлечение сбережений не только наиболее богатых слоев населения, но и мелких инвесторов с невысокими доходами - мелкой буржуазии, фермеров, сравнительно хорошо оплачиваемых рабочих и служащих.

В европейских промышленно развитых странах такого четкого разграничения между коммерческими и инвестиционными банками не существует. Так, в Великобритании инвестиционными операциями традиционно занимаются торговые банки, изначально возникшие как акцептные дома и постепенно расширившие спектр предоставляемых банковских услуг (финансирование внешней торговли, кредитование корпоративных заемщиков, управление инвестициями, посредничество в учредительской деятельности, операции на валютном рынке и рынке драгоценных металлов). Старейшие торговые банки Великобритании - «Rotshilds & sons», «Barrings Brothers», «Lazard Brothers & Co» и др. Наиболее влиятельные из них входят в ассоциацию инвестиционных банков. Существенна роль таких банков как эмиссионных домов, андеррайтеров размещения ценных бумаг и организаторов их вторичного рынка, участников синдицированных консорциумов [3].

Во Франции финансирование и кредитование капитальных вложений инвестиционные банки осуществляют как специальные кредитные институты. К этой категории банков относятся: (1) частные банки, специализирующиеся на финансовых консультациях, управлении имуществом, международном перемещении капиталов, среди которых ведущее место принадлежит La Bangue Eropeenne de Paris; (2) промышленные банки, подразделяющиеся на деловые банки, участвующие в деятельности промышленных компаний, и банки долгосрочного и среднесрочного кредита, выдающие займы и привлекающие сбережения во вклады, а также распределяющие государственные субсидии и предоставляющие кредиты сроком на 7-15 лет, выдающие гарантии по ссудам.

В ФРГ инвестиционные банки как самостоятельные институты не получили распространения. Здесь универсальные банки сочетают как краткосрочные, так и долгосрочные инвестиционные операции. При

этом ведущее место на рынке ссудных капиталов страны занимают гроссбанки (Deutsche Bank, Commerzbank, Dresdner Bank), каждый из которых возглавляет финансово-промышленную группу, возникшую на основе сращивания с крупнейшими промышленными концернами страны.

В Японии выдачу долгосрочных ссуд осуществляют как государственные специализированные, так и частные банки. Например, кредитованием промышленности, строительства, энергетики, транспорта занимается Японский банк развития (Japan Bank of Development), который по объему предоставляемых ссуд занимает второе место среди государственных кредитных институтов страны. Объектом кредитования, как правило, выступает приобретение, обновление и ремонт оборудования. На этот банк возложено льготное кредитование (под низкие проценты и на срок не менее года) отраслей экономики, в кредитовании которых частные банки мало заинтересованы (риск ос -воения, большая капиталоемкость, длительность оборота капитала, убыточность производства и т.д.). Значительная разница между процентными ставками по кредитам банка и более выгодными ставками на рынке ссудных капиталов покрывается из государственного бюджета. К категории частных банков инвестиционной направленности относятся банки долгосрочного кредитования, преимущественно финансирующие компании, осуществляющие высокорискованные инновационные разработки (Industrial Bank of Japan, Long Term Credit Bank, Nippon Credit Bank). Значение специализированных банков в инвестиционной сфере в последнее время возросло.

В основе деятельности инвестиционных банков лежит теория финансового посредничества, предметом которой являются функции, цели и механизмы работы финансовых посредников [4]. Идея эффективного распределения ресурсов в экономике на основе преодоления неопределенности результата инвестирования, снижения риска вложений и увеличения чис-ла альтернативных видов финанс овых активов была заложена А. Пигу и развита в работах Р. Голдсмита, Дж. Герли, Е. Шоу, У. Зилбера, X. Патрика, Б. Фридмана, Й. Шумпетера (см. таблицу).

История становления института инвестиционных банков связана с развитием кредитной системы США, где финансовые посредники, позже превратившиеся в инвестиционные банки, появились около 1840 г. Понятие «investment banking» возникло позже - в 1880-е гг. Появление нового вида бизнеса связано с промыш-ленной революцией в США В XVIII- начале XIX вв. американские предприятия традиционно финансировались по закрытой подписке, поэтому в посредниках не было нужды. Расширение потребностей в финансировании в связи с промышленным бумом и развитием транспорта дало импульс появлению нового типа финансовых посредников, основным видом деятельности которых стал андеррайтинг - гарантированное первичное размещение ценных бумаг, в том числе с привлечением средств иностранных инвесторов.

Таблица

Методология сущности услуг финансового посредничества

А Пигу Сделан вывод о зависимости динамики ВВП от степени приближения распределения экономических ресурсов к оптимальному. Рассматривая капитал как фактор экономического роста, Пигу выделяет две его основные характеристики - отсрочка потребления (доход от инвестирования поступает только через определенный промежуток времени) и бремя неопределенности (в момент инвестирования нет информации о будущих результатах вложений). Кредитная система выступает посредником между потенциальными и реальными инвесторами, берет на себя инвестиционные риски и обеспечивает рациональное распределение капитала и, как следствие, экономический рост

Р. Голдсмит Развитие кредитных учреждений и распространение финансовых инструментов приводит к разделению функции сбережения

Дж. Г ерли и Е. Шоу Сформулировали идею о параллельности роста доходов и накопления активов, означающую, что по мере роста доходов растет склонность индивида к косвенным инвестициям. В данной ситуации от кредитной системы требуется постоянное техническое развитие (новые технологии), предложение новых финансовых инструментов, географическая экспансия

У. Зилбер и X. Патрик Обосновали возможность снижения инвестиционных рисков в условиях неопределенности посредством распределения их между агентами - финансовыми посредниками. Главной функцией финансового посредника названо эффективное размещение инвестиций в экономике

Б. Фридман Добавил к теории финансового посредничества исследование диверсификации рисков по видам активов, страхования непредвиденных рисков и их распределение между агентами. Провел анализ экономии на масштабах операций и выгод от специализации финансового посредника

Й. Шумпетер Предложил «концепцию инновационного финансирования», в соответствии с которой новации выступают стимулом экономического роста, а кредит - одним из основных источников финансирования инновационной деятельности. Кредитная система не перераспределяет, а создает деньги, ее главная функция - стимулирование предпринимательской деятельности и платежеспособного спроса

АГершенкрон На основе анализа уровней развития банковских систем выявил связь между темпами экономического развития и стимулированием предложения финансовых ресурсов кредитной системой

Закрепив наметившуюся в ходе промышленной революции тенденцию к появлению крупных финансовых посредников и их отказ от узкой специализации, гражданская война 1861-1865 гг. привела к развитию сети финансовых агентств, обеспечивавших быстрое размещение правительственных займов в обширных географических регионах - прототипов современных инвестиционных банков. Используя механизм синдицирования и современные для того времени средства коммуникации, инвестиционные банки могли гарантировать успешное размещение больших объемов выпусков ценных бумаг [4]. В начале XX в. инвестиционная банковская деятельность приняла практически современные формы: создается Ассоциация инвестиционных банков, формируются основы государственного регулирования и регламентации деятельности инвестиционных банков. В 20-е годы XX в. американский фондовый рынок развивался столь динамично, что главным видом деятельности и источником дохода инвестиционных банков стали спекуляции на растущем рынке ценных бумаг.

Примечательно, что современная модель инвестиционных банков сформировалась в США при разделении кредитных институтов на коммерческие и инвестиционные с целью преодоления великой депрес -сии. В 1933 г. актом Гласса-Стигалла, который про-

существовал вплоть до 1999 г., в кредитной системе США официально закреплен институт инвестиционного банка. Коммерческим банкам было запрещено проводить операции с ценными бумагами, а для инвестиционных банков введены ограничения на проведение коммерческих банковских операций, что в целом было направлено на снижение рисков банковского дела путем установления зависимости между пассив -ными и активными операциями, когда тип источника привлечения денежных средств определяет направления и уровень рискованности инвестиций. В результате этих изменений был устранен один из фундаментальных конфликтов интересов, который до сих пор возникает в среде универсальных банков, когда они выступают одновременно и инвестором, и кредитором в отношении одного и того же заемщика (реципиента инвестиций). Сегодня существует мнение, что развитый фондовый рынок США во многом обязан своему появлению именно принципам разделения полномочий банков, заложенным почти три четверти века назад. Инвестиционные банки сыграли решающую роль в структурной перестройке американской экономики на рубеже 70-80-х гг. XX в. С начала 1990х гг. администрация США проводила государственную политику стимулирования экономического роста

- политику «дешевых денег», что соответственно сти-

мулировало спрос на услуги андеррайтеров и обеспечило рост доходов инвестиционных банков.

Современный инвестиционный банк - это структурированный инвестиционный бизнес-холдинг, когда основным принципом структурирования выступает наличие специфической клиентской базы. Например, до последнего времени весь бизнес Merrill Lynch был разделен на три сегмента : группу глобальных рынков и инвестиционного банковского бизнеса, группу частной клиентуры, группу инвестиционных менеджеров. Каждаягруппа включает десятки юридических лиц

- компаний и банков, зарегистрированных не только в США, но и по всему миру, а холдинг консолидирует результаты работы в одной группе, чтобы ознакомить с ними инвесторов. В состав Merrill Lynch входило 16 корпораций, три из которых были классическими банками: Merrill Lynch Bank USA, Merrill Lynch Bank & Trust Co., Merrill Lynch International Bank Limited. Также y Merrill Lynch было две страховые компании, две компании, специализирующиеся на инвестиционном менеджменте, и т.д. Необходимость того, чтобы в одном сегменте рынка работали 2-3-4 и более компаний под брендом одного холдинга, была вызвана объективными обстоятельствами, например ограничением открытий филиалов банков по штатам или закрытость рынков тех или иных стран. Если, например, на японском рынке было выгодно работать японским компаниям, значит, такую «японскую» компанию нужно было создать. Так появились Merrill Lynch Japan Securities Co., Ltd., Morgan Stanley Japan Ltd. или Lehman Brothers Japan Inc.

Классическая деятельность инвестиционного банка - это конгломерат услуг, андеррайтинга, услуг по проведению слияний и поглощений, консультационные услуги корпоративным клиентам и правительствам, брокерских услуг, кредитования клиентов и проведения расчетных операций. Масштабы услуг андеррайтинга и услуг про проведению слияний и поглощений напрямую зависят от количества и объемов IPO, от желания эмитентов выходить на первичный рынок с новыми эмиссиями, от всплесков на рынке слияний и поглощений. Рынок андеррайтинга в США поделен практически полностью. До развертывания современных кризисных явлений основными конкурентами, поглощавшими большую часть спроса со стороны крупных корпораций, были Merrill Lynch, Goldman Sachs и Morgan Stanley. Активы этих гигантов превышали отметку в 0,5 трлн долларов каждый, они были сопоставимы не только по весу, но и по раз-ветвленности своей глобальной сети. Менее масштабными в данном сегменте рынка выступали банки-специалисты - американские инвестиционные банки, которые специализируютсяна андеррайтинге в каком -либо секторе экономики. Например, Bear Stearns был известен своими контрактами на размещение ценных бумаг иностранных правительств в США. Фонды, созданные этим инвестиционным холдингом, выступали серьезными игроками на рынках правительственных обязательств развивающихся стран. Bear Stearns специализировался на Латинской Америке, поставляя на американский рынок ценные бумаги эмитентов из Аргентины и Бразилии.

Существенную роль в диверсифицированном бизнесе инвестиционных банков играли брокерские ус -луги. Традиционно серьезное положение на рынке брокерских услуг занимала корпорация Charles Schwab, которая фактически представляла собой большой брокерский дом. Клиентские активы этой корпорации достигали размера 1,2 трлн долларов США. Брокерские услуги, как привило, сочетались с финансированием инвесторов, приобретающих ценные бумаги.

Определенную долю в инвестиционном банкинге традиционно занимали услуги доверительного управления частным клиентам и классического управления активами. В качестве примера по инвестиционному менеджменту можно привести инвестиционный банк Goldman Sachs, который еще в конце 90-х гг. не был публичной корпорацией, однако уже в начале 2006 г. занимал 3-е место по рыночной капитализации [5]. Большая часть активов, привлеченных в управление, была размещена Goldman Sachs в твердопроцентные ценные бумаги, валюту, валютные деривативы и акции. В конце 90-х гг. XX в. Bear Stearns участвовал в создании платформы для валютного дилинга, чтобы предоставлять инвесторам все в одном пакете: возможность играть и на фондовой бирже, и на рынке FOREX.

Факторами, стимулирующими развитие инвестиционных банков на рубеже XX-XXI вв., стали следующие :

- укрупнение промышленных корпораций стран ЕС;

- повышение ликвидности европейского рынка ценных бумаг в результате введения евро и последовавшей концентрации торговли на ограниченном числе бирж;

- расширение клиентуры инвестиционных банков за счет развивающихся стран;

- рост спроса на услуги по управлению активами пенсионных фондов и по управлению личными сбережениями, спровоцированный спецификой демографической ситуации, - старением населения развитых стран.

В совокупности с этими факторами на рубеже веков существенно укрепили инвестиционный банковс -кий бизнес в США институциональные изменения: принятие в 2000г. закона Грэмма-Лича-Блайли и рас -пространение в системе банковского регулирования и надзора соглашения «Базель-2», подготовленного Базельским комитетом. Закон Грэмма-Лича-Блайли ли-берализировал процессы слияний в банковской сфере и создал импульс укрепления позиций инвестиционных банков за счет формирования банковских холдинговых компаний. «Базель-2» прямо касается войны между двумя моделями регулирования банковских операций на рынке негосударственных ценных бумаг

- либеральной европейской и американской [5]. По версии «Базель-2», если банк приобретает пакет акций промышленного предприятия, то ровно на стоимость этого пакета уменьшится регулятивный капитал банка, контролируемый надзорными органами. Приспосабливаясь к новым требованиям, банки были вынуждены обзаводиться дочерними компаниями, специализирующимися на работе в инвестиционном сек -торе. Тем самым «Базель-2» частично перенес действие закона Грэмма-Лича-Блайли на Евразийский

континент. В результате таких институциональных преобразований современные инвестиционные банки в США фактически были преобразованы в инвестиционные холдинги, удовлетворяли спрос своих клиентов на комплексные инвестиционные продукты. В состав холдингов инвестиционных банков входили коммерческие банки, страховые компании, брокерские дома, риелторы. Каждая составная часть холдинга имеет своего регулятора в стране проведения операций, однако в итоге все данные консолидируются холдингом. До последнего времени эти структуры поглощали весь спектр операций инвестиционной отрас-ли: от классических брокерских услуг до управления активами и даже сервисными функциями.

Тем не менее, еще до развертывания современного финансово-экономического кризиса все чаще звучало мнение, что пик инвестиционной банковской деятельности уже пройден. В результате ужесточившейся конкуренции за последнее десятилетие значительно снизилась стоимость посреднических услуг, особенно размер комиссионных. В последние годы появилась любопытная тенденция : инвестиционные банки стали конкурировать не только со своими традиционными соперниками - коммерческими банками, но и со своими клиентами. Крупные клиенты, например инвестиционные фонды, предпочитают нанимать собственных аналитиков и трейдеров, а развитие электронных средств связи позволяет совершать сделки без участия посредников. Эти тенденции побудили инвестиционные банки к реструктуризации бизнеса, применению механизмов перекрестного субсидирования различных видов деятельности, к дальнейшей экспансии на рынках ценных бумаг развивающихся стран, к развитию комплексных услуг. В целом, несмотря на жесткую конкуренцию, на американском рынке инвестиционного банкинга в 2005 г. лидировали несколько банков с вьеоким уровнем капитализации - Merril Lynch&Co, Inc (уровень капитализации - 66 млрд дол., валовые доходы - 47,9 млрд дол.), Goldman Sachs Group, Inc (59,3 и 43,4 млрд дол. соответственно), Morgan Stanley (58 и 52 млрд дол.), Lehman Brothers Holdings, Inc (36,6 и 32,4 млрд дол.) , Chartes Schwab Corp (18,7 и 4,5 млрд дол.), Mellon Financial Corp (14,6 и 4,3 млрд дол.) [1, с. 28]. Таким образом, в течение длительного времени, особенно в последние годы, инвестиционные банки убедительно доказывали свою роль в качестве наиболее эффективных финансовых институтов по привлечению капитала и реструктуризации бизнеса.

Развернувшийся финансово-экономический кризис поколебал не только сегмент рынка услуг инвестиционного банкинга, но и поставил вопрос о жизнеспособности американской модели кредитной системы в целом. Первопричиной кризиса принято считать деструкцию американского ипотечного рынка. Ипотечный кризис в США связан с событиями, происходящими в одном из сегментов рынка ипотечного кредитования, - в сегменте нестандартного кредитования. Нестандартное кредитование (subprime market) -это, как правило, процесс выдачи ипотечных кредитов заемщикам, которые не могут получить стандартные ипотечные кредиты, т.е. кредиты, выдаваемые по

стандартам Fannie Mae и других ипотечных агентств, поддерживаемых Правительством США [6].

Как правило, у нестандартных заемщиков (subprime borrowers) кредитные риски, т.е. риски невозврата кредита, более высоки. Такие заемщики в недавнем прошлом имели просрочки по кредитам, в отношении данных заемщиков выносились судебные решения или осуществлялась процедура обращения взыскания на заложенное имущество, они проходили через процедуру банкротства. Высокая вероятность дефолта нестандартных заемщиков характеризуется низкими скоринговыми оценками кредитных бюро (FICO score менее 660), зачастую такие заемщики не в состоянии предоставить подтверждение своих доходов. Нестандартные кредиты являются более рискованными для кредитора, т.к. они выдаются заемщикам, не удовлетворяющим традиционным, более консервативным критериям из-за плохой или сомнительной кредитной истории.

В 2006 г. нестандартные кредиты составили 20% от всего объема выданных кредитов, когда в 2002 г. -только 6%. Наибольшее распространение среди нестандартных кредитов в США получили кредиты с плавающей процентной ставкой, корректируемой каждый год, начиная с третьего. Большинство кредиторов, работающих на нестандартном рынке, осуществляют кредитование с последующей продажей кредитов инвесторам, практически не имея собственных средств, а привлекая краткосрочные банковские кредиты.

В 2001-2005 гг. в США наблюдался быстрый рост цен на недвижимость, вызванный низкими процентными ставками по кредитам, «мягким» подходом кредиторов к оценке платежеспособности заемщиков и высокой склонностью домохозяйств к приобретению жилья в собственность. В этот период под залог имеющегося жилья американцы взяли кредитов на сумма 140 тыс. долл. на семью, включая безработных (при 80-85 тыс. долл семейного годового дохода в среднем). Эти данные иллюстрируют масштабы ипотечного кризиса, который стал спусковым крючком банковского кризиса в США [7].

Во второй половине 2005 г. на рынке началось падение цен на жилье и увеличение сроков экспозиции объектов. Для заемщиков, получивших кредиты недавно и практически на всю стоимость жилья, падение стоимости недвижимости - существенный стимул для отказа платить по кредитам, особенно если учитывать, что нестандартные кредиты выдавались заемщикам, имевшим проблемы с платежеспособностью в прошлом. Увеличение предложения жилья на рынке и ужесточение условий выдачи новых кредитов наряду с ростом процентных ставок привело к дальнейшему падению цен на жилье. Для увеличения прибыли нестандартные кредиторы начали повышать процентные ставки, что естественно привело к уменьшению количества новых клиентов и объемов выданных кредитов. Следует подчеркнуть, что в отличие от традиционных банков у кредиторов, работающих на рынке нестандартных кредитов, как правило, отсутствует возможность использовать средства депозитов для выдачи кредитов. Вместо этого такие кредиторы пользуются банковской кредитной линией. С другой стороны, все кредиты кредитор продает инвестору,

который в случае просрочки платежей по кредиту имеет право вернуть его обратно первоначальному кредитору.

В силу рассмотренной специфики деятельности нестандартных кредиторов практически все выданные ими кредиты продавались инвесторам, в роли которых выступали не только американские инвестиционные банки и другие организации, но и международные инвесторы. Рост доли проблемных кредитов, приведший к банкротству первичных кредиторов, отразился и на покупателях кредитов и ценных бумаг, обеспеченных ими, т.к они уже не смогли передать все дефолтные кредиты их первоначальному кредитору и вынуждены были объявить об ожидаемых убытках [6].

Инвестиционные банки были серьезно затронуты кризисом, поскольку созданные ими хеджевые и инвестиционные фонды пострадали в результате развернувшегося в США кризиса: рыночная стоимость их активов - ипотечных бумаг, обеспеченных нестандартными ипотечными кредитами, резко упала и во многих случаях просто не могла быть определена. В результате в сентябре 2007 г. инвестиционные банки объявили о списании 43 млрд долл. активов, связанных с высокорискованными ипотечными кредитами в США. Однако это было только началом... Первым из инвестиционных банков в США разорился Bear Stearns, - в марте 2008 г. он был куплен JP Morgan Chase. Вслед за ним в середине сентября обанкротился Lehmans Brothers, a Merrill Lynch был куплен Bank of America за 50 млрд долл. Крупнейшие ипотечные агентства США Fannie Mae и Freddie Mac в результате кризиса перешли под контроль правительства [8]. Опыт текущего кризиса показал, что инвестиционные банки, лишенные широкой розничной клиентуры с застрахованными депозитами, подвержены риску быстрого оттока инвестиционных средств, потери ликвидности и доверия инвесторов. Банкротство же инвестиционного банка, как показал опыт Lehmans Brothers, наносит тяжелый удар по всей финансово-банковской системе и чреват ее полной дестабилизацией.

В этой связи последним двум оставшимся в «живых» и сохранившим независимость крупнейшим инвестиционным банкам США (Goldman Sachs и Morgan Stanley) не осталось другого выхода, как обратиться в ФРС США за получением банковской лицензии, которая дает возможность привлекать депозиты, застрахованные соответствующим федеральным агентством и пользоваться всеми возможными способами финансирования, предоставляемыми ФРС банкам. Таким образом, получение инвестиционными банками банковской лицензии ФРС позволит им существенно диверсифицировать и увеличить доступ к денежным средствам розничнойклиентуры и ФРС, что жизненно важно в условиях кредитного кризиса и оттока денежных средств крупных институциональных клиентов. Известие о прекращении деятельности инвестиционных банков в США показало глубину кризиса американской финансовой системы и способствовало мощным продажам акций и доллара против основных валют и сырьевых ресурсов. Каковы же выводы и перспективы развития банковской системы России?

Непродолжительный период расцвета российского фонового рынка и банковской сферы создал впечат-

ление, что российский рынок тяготеет к американскому варианту построения институциональной инфраструктуры финансового рынка. Достаточно высокие темпы экономического роста в 2002-2007 гг., замедление темпов инфляции, рост капитализации банковского сектора в этот период за счет успешных IPO ряда крупных российских банков, высокие мировые цены на нефть, металлы и другие природные ресурсы

- все эти факторы создали в России благоприятные условия для экономического развития. На этом фоне остро обозначилась проблема инвестиций, необходимых для структурных реформ в экономике, повышения ее глобальной конкурентоспособности за счет факторов инновационного роста. В условиях недостаточных возможностей банковского сектора для удовлетворения потребностей российской экономики в инвестициях, ввиду сниженного уровня достаточности банковского капитала по сравнению с объемами активных операций, а также на фоне роста инвестиционной привлекательности России и роста международного инвестиционного рейтинга страны в 20052006 гг. заметно увеличились иностранные инвестиции в банковский сектор России. Капитал банков с иностранным участием свыше 50% вырос в 2006 г. со 115,5 до 214,9 млрд руб., или на 86% (при этом доля его в капитале банковского сектора возросла с 9,3 до 12,7%) [1, с. 2].

Эти факторы оказали решающее влияние на увеличение масштабов российского инвестиционно-банковского бизнеса. Российские коммерческие банки активнее занимались приобретением акций и облигаций, андеррайтингом, доверительными, брокерскими и другими инвестиционными операциями. Доминирующее положение на рынке этих финансовых услуг заняли крупные банки, обладающие обширной клиентской базой, в которую входят в том числе и институциональные инвесторы - негосударственные пенсионные фонды, страховые и инвестиционные компании.

Ведущими организаторами облигационных займов на внутреннем рынке по итогам 2006 г. были Газпромбанк (участвовал в размещении облигаций 22 эмитентов на общую сумму 65 млрд руб.), ВТБ (29 эмитентов на общую сумму 52,4 млрд руб.), Росбанк (28 эмитентов на общую сумму 40 млрд руб.), Райффайзенбанк (16 эмитентов на общую сумму 32 млрд руб.). Крупнейшими организаторами размещения облигаций российских эмитентов на международном рынке были и иностранные инвестиционные банки -Citigroup (общая сумма размещенных облигаций 2,94 млрд дол.), Barclays Capital (2,75 млрд дол.), JP Morgan Chase (2,63 млрд дол.), UBS (2,62 млрд дол.), Credit Suisse (2,57 млрд дол.), Deutsche Bank (2,56 млрд дол.), Merril Lynch (1,98 млрд дол) и др. [1, с. 2].

Распространено и такое важное направление инвестиционно-банковской деятельности, как синдицированное кредитование. Лидирующие позиции на этом сегменте рынка инвестиционного банкинга занимали иностранные банки (ABN AMRO, Barclays Capital, BNP Paribas, Citi-group, Commerzbank, Drezdner Bank, RZB, Standard Bank и др.), однако возможности привлечения кредитов на международном рынке синдицированного кредитования использовали и российские банки, поскольку это открывает дополнительные

источники для кредитования инвестиционных проектов в различных отраслях экономики и для собственного развития (ВТБ, Банк Москвы, НОМОС-БАНК).

Безусловно, потребность отечественной экономики в привлечении крупных долгосрочных инвестиционных ресурсов актуализирует развитие в российской финансово-кредитной системе инвестиционных институтов. Однако, как показывают мировой опыт и уроки современного финансового кризиса, такие институты должны органично входить в систему финансовых приоритетов экономического развития, а не работать сугубо на воспроизводство фиктивного капитала.

Большинство компаний, которых по роду деятельности можно сравнивать с институтами инвестиционных банков, в России не имеют лицензии на осуществление банковской деятельности, а работают в качестве профессионального участника рынка ценных бумаг (брокера, дилера, организатора торговли, регистратора или депозитария клиринговой структуры). Федеральной службой по финансовым рынкам установлены требования в отношении размера собственного капитала, необходимого для ведения каждого вида деятельности, сформированы требования законодательства применительно к деятельности саморегули-руемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг.

В условиях, когда функции, присущие классическим инвестиционным банкам, уже выполняются структурами, обособленными от банковского капитала, сомнительна возможность и целесообразность формирования в России таких банков, а также привлечение в качестве источников капиталов инвестиционных банков и капиталов коммерческих банков. Особенно утопично эта идея выглядит в ситуации современного финансового кризиса, который усугубил две основные проблемы развития банковского сектора, напрямую влияющие на перспективу развития самостоятельного института инвестиционных банков в кредитной системе России: рост зависимости отечественных банков от внешних источников финансирования

- внешний долг банковского сектора на конец сентября 2008 г. (без участия в капитале) составил 198,2 млрд долл, т.е. порядка 20% пассивов национальной банковской системы [9, с. 4]; сохранение низкого уровня капитализации банков.

Общее состояние экономики страны остается сложным. В условиях сокращения внешнего спроса на основные экспортные товары России резко сократилась доходная часть государственного бюджета, произошло сужение денежной массы и денежной базы (в том числе за счет сокращения средств Правительства на счетах в ЦБ РФ), что обусловило снижение внутреннего спроса. Международные резервы сократились с 598,1 млрд долл. на начало августа 2008 г. до 386,5 млрд долл. к концу января 2009 г. Продолжают разворачиваться инфляционные процессы. В этих условиях мерами, направленными на поддержание кредитноинвестиционной функции коммерческих банков, становятся: стимулирование капитализации банков, консолидация банковского сектора (в том числе за счет повышения требований к минимальному размеру капитала банка), расширение базы пассивов банков за счет аккумулирования источников внутреннего рынка.

Эффективные меры по выходу отечественной экономики из стагнации возможные учетом специфики и механизмов развития российского варианта мировой депрессии. Если для большинства стран-лидеров сложившейся мировой финансовой системы такими причинами стали избыточные потоки кредитования и построенные на их основе механизмы рынка ценных бумаг, то для России, по справедливому заявлению президента АРБ Г. А. Тосуняна, главная причина -кризис финансового недопроизводства, недофинансирования и недокредитования. Сегодня в России банковские активы к ВВП составляют всего 80% (в развитых странах - 250-400%), а требования банков к небанковскому сектору - 6% против 26% в мире и 150% в развитых странах [10, с.15]. Российские банки зарабатывают не на инвестициях, а на потребительском кредитовании, повторяя, по сути, ипотечный опыт США. Специфика структуры активов отечественных банков обусловила свертывание части программ потребительского кредитования в региональных филиалах и ужесточила условия предоставления отдельных видов кредитов (автокредитов, ипотек). Системная нехватка ликвидности заставляет отечественный биз-нес привлекать масштабные внешние займы, в результате чего решающая роль в кредитовании делового сектора России переходит к нерезидентам. Именно по этой причине в стране остается низким уровень развития производительных сил, а основная модель фондирования экономики базируется на аутсорсинге мировой финансовой системы [11, с. 41]. Одним из направлений выхода из такого «порочного круга», по мнению экспертов, могут стать меры, вытекающие из концепции инновационного финансирования Й. Шумпетера (см. таблицу) и направленные на возрождение в российской финансовой системе института капитальных вложений, предполагающего обособленность и целенаправленность движения экономических ресурсов, предназначенных для высокотехнологичных капитальных инвестиций. Для этого необходимо концептуальное формирование системы долгосрочного финансирования экономики для целей ее структурной перестройки и развития высокотехнологичных и конкурентоспособных секторов. Элементами такой сис-темы могут быть и целевая система рефинансирования коммерческих банков, и развитие системы небанковских институтов финансовой инфраструктуры, и применение фондовых инструментов финансирования инновационно-инвестиционной деятельности.

Существующая система рефинансирования банков не направлена на целевое кредитование реального сектора экономики, хотя масштабы кредитных вливаний в банковский сектор существенны. Достаточно сказать, что сейчас обязательства банков пред государством (в первую очередь перед ЦБ РФ) примерно вдвое превышают их ликвидные активы (остатки на счетах). Это означает, что фактически единственными источником денежных средств для банков, кроме депозитов населения, является государство. Известна мировая практика проведения целевых лимитных аукционов, на которых банки получают кредитные ресурсы эмиссионного банка исключительно для последующего кредитования реальной экономики. Отследить движение таких ресурсов несложно - через кор-

счета в ЦБ РФ, а также по данным развернутой отчетности банков [12]. Еще один вариант целевого рефинансирования связан с переучетом ЦБ РФ векселей предприятий, выданных им коммерческими банками. Следует отметить, что такие подходы к организации системы целевого рефинансирования и кредитования структурной перестройки экономки были реализованы в рамках экономических реформ послевоенной Японии, когда Банк Японии предоставлял целевые рефинансовые кредиты крупным национальным банкам, которые за счет этих ресурсов кредитовали сис-темообразующие высокотехнологичные корпорации. Наряду с этими мерами применялась широкая система льготирования банковского бизнеса в случае направления ресурсов привлеченного банковского капитала на кредитование приоритетных проектов. Примечательно, что данные подходы реализовывались в условиях отрицательной (ниже темпов инфляции) официальной процентной ставки и ставок депозитно -го процента.

В качестве целевых институтов финансовой инфраструктуры могут выступать фонды венчурных инвестиций, успешно зарекомендовавшие себя как в зарубежной практике, так и в России, а также такой относительно новый институт, как суверенные инвестиционные фонды. Первые такие организации появились еще в 50-60-е гг. XX в., а в настоящее время в мире насчитывается около 50 суверенных инвестиционных фондов, находящихся в собственности и под контролем правительства. Они создаются в странах, испытывающих периодическую или хроническую профицитное ть платежного баланса и, соответственно, существенные размеры национальных золотовалютных резервов. Суверенные инвестиционные фонды служат инструментом макроэкономической политики, направленной на сглаживание дисбалансов в международных расчетах, финансирование конкретных проектов социально-экономического развития, расширение системы социальных гарантий населению страны

[13]. В контексте рассматриваемых проблем, наибольший интерес представляют суверенные инвестиционные фонды развития, ресурсы и деятельность которых ориентированы на решение проблем повышения международной конкурентоспособности национального хозяйства за чет улучшения его отраслевой или территориальной структуры. Россия уже пошла по пути создания собственного инвестиционного фонда, разделив накопленный Стабилизационный фонд на Резервный фонд и Фонд национального благосостояния. Однако макроэкономическое значение этих фондов в настоящее время сведено к выглядящему бессистемным и недостаточно продуманным «латанием дыр», спровоцированному преодолением негативных последствий кризиса. «Эффективность» таких мероприятий вполне очевидна и достаточно обсуждена.

Наиболее перспективное направление инвестиционного банкинга в России - услуги по организации

первичных публичных размещений акций (IPO), а также консультирование сделок по слиянию и поглощению компаний. Для эмитента IPO - весьма дорогостоящий проект, расходы на который окупаются преимущественно на растущей фазе рынка. Представляется, что потенциал фондового рынка в системе финансирования инвестиций и инноваций для России может быть реализован в условиях развития деятельности институциональных инвесторов, но при условии ограничения спекулятивных операций, поскольку, как показывают исследования мирового опыта

[14], фондовый рынок достаточно эффективен в привлечении средств на радикальные инновации в рамках формирующихся технико-экономических укладов, но это происходит в основном путем спекулятивного перегревы рынка капитала и последующего фондового кризиса.

ЛИТЕРАТУРА

1. Геращенко В.В., Смирнов А.Л. Инвестиционнобанковский бизнес: зарубежный опыт и Россия // Деньги и кредит. 2007. № 5.

2. Общая теория денег и кредита: Учебник /Под ред. Е.Ф. Жукова // http://www.bMiotekar.ru

3. Рудый К.В. Финансово-кредитные системы зарубежных стран: Уч. пос. М.: Новое знание, 2003.

4. Берездиеин В.В. Управленческий учет в инвестиционном банке //Аудит и финансовый анализ. 2000. № 2 // http://www.cfin.ru

5. Шапран B.C. Инвестиционная отрасль США: тенденции в развитии //Инвестиционный банкинг. 2006. № 1 // http://bankir.ru

6. Ипотечный кризис в США: причины и уроки для России //Рынок ценных бумаг. 2007. № 20.

7. Волконский В.А, Корягта Т.И., Кузовкин А.И. Можно ли считать кризисы рукотворными //Банковское дело. 2009. № 4.

8. Последние независимые инвестиционные банки в США исчезли //http://www.beenergy.ru/economics/-banks

9. Ананьев Д.Н. Банковский сектор России: итоги и перспективы развития // Деньги и кредит. 2009. № 3.

10. Россия в международном движении капитала // Мировая экономика и международные отношения.

2009. № 1.

11. Гуревич М.И. Инновационные механизмы кредита -вания экономики на современном этапе //Банковс-кое дело. 2009. № 4.

12. Схему рефинансирования надо менять. Интервью с А А Нечаевым // Банковское дело. 2009. № 3.

13. Чебанов С. Суверенные инвестиционные фонды: новый феномен мировой экономики? //Мировая экономика и международные отношения. 2008. № 10.

14. Райская Н., Сергиенко Я., Френкель А. Фондовый рынок в системе финансирования инвестиций и инноваций // Мировая экономика и международные отношения. 2007. № 11.