Современная валютная система: история господства доллара

Международная валютная система

СОВРЕМЕННАЯ ВАЛЮТНАЯ СИСТЕМА: ИСТОРИЯ ГОСПОДСТВА ДОЛЛАРА

СР. МОИСЕЕВ, кандидат экономических наук, директор Центра экономических исследований Московского международного института эконометрики,

информатики, финансов и права

Институциональные основы нового валютного миропорядка

В августе 1975 г. Временный комитет совета управляющих МВФ подготовил проект реформы международной валютной системы. На общем собрании МВФ и Всемирного банка в сентябре того же года реформа получила оформление в виде поправок к уставу фонда. Международные соглашения предусматривали либерализацию золота и переход на мультидевизный стандарт:

1. Либерализация международного рынка золота. МВФ распрощался с одной третью своего золотого резерва: одна его половина была продана странам-участницам, а вторая — на свободном рынке. Члены фонда получили разрешение на свободные операции с золотом на открытом рынке. Страны группы десяти обязались не оказывать влияния на рыночную цену золота. Остальным странам запрещалось фиксировать обменные курсы к золоту и проводить в нем платежи фонду.

2. Увеличение капитала МВФ. Финансовые ресурсы фонда были увеличены на 32,5%, причем сумма квот стран ОПЕК возросла вдвое — с 5 до 10%. Квоты других развивающихся стран остались без изменений, в то время как промышленно развитых стран сократились с 63 до 58%, а США - с 22,93 до 21,53%.

3. Декларация мультидевизного стандарта. Согласно принятому на собрании МВФ решению фонд будет оперировать во всех валютах, а не толь-

ко в долларах США. Странам разрешалось фиксировать обменные курсы к любой иностранной валюте или их корзине.

Единственное, о чем не сумел договориться Временный комитет МВФ, так это согласовать позиции всех стран по поводу режима валютного курса. Примечательно, что официально лица, на чьи плечи легло бремя переговоров, никогда не участвовали ни в одних публичных обсуждениях режима курса. Негласно признавалось, что новый валютный миропорядок должен основываться на «устойчивых, но приспосабливаемых обменных курсах». Эта формула оставалась без изменений со времен краха Бреттон-Вудской системы. Главным вопросом для обсуждений была адаптационная симметрия международной валютной системы. Стороны расходились по множеству пунктов соглашения, компромисс мог основываться только на выдвижении SDR на пьедестал главного резервного актива.

Соединенные Штаты предлагали сложную систему индикаторов международных резервов как средство компенсации адаптационной асимметрии. С ее помощью страны с избытком платежного баланса должны были принять более активное участие в международной макроэкономической адаптации. Предполагалось, что каждая страна обозначит «нормальный» для себя уровень резервных активов. Когда фактическое значение резервов отклоняется от «нормального» уровня, денежным властям необходимо запустить процедуру прину-

дительной адаптации. Однако какую форму (или через какую экономическую политику) должна принять адаптация, американская сторона не разъясняла, хотя неофициально подразумевалось, что она будет включать изменение обменного курса, минимизирующее прибыль спекулянтов за счет центрального банка.

Европейская сторона предлагала систему расчетов резервными активами, которая обязывала эмитента резервов устранять платежный дисбаланс страны путем временного трансферта международной ликвидности (SDR). Эмиссия долгов в национальной валюте, как это происходило в случае, когда эмитентом резервов выступали США, рассматривалась в качестве крайней меры.

Оба варианта реформы так и не были согласованы - ни одна из сторон, участвовавших в переговорах, не могла публично признать, что они принимают на себя большее бремя адаптации. Без международной поддержки идея SDR в качестве альтернативы доллару была заранее обречена на провал. Франко-германское противостояние с Соединенными Штатами привело к тому, что SDR превратились, по наблюдению комментаторов, в «забавные» деньги. В конечном счете переговоры закончились неудачей. Внезапное увеличение цены на нефть в середине 1970-х гг. было умело использовано как предлог, своеобразное алиби, объяснявшее, почему невозможен международный консенсус по реформе.

Формально Временный комитет совета управляющих МВФ сумел добиться согласования по четырем вопросам. Во-первых, декларировался возврат к корректируемой фиксации. Во-вторых, SDR объявлялся в качестве основного резервного актива. Однако ни одно из первых двух согласованных решений не имело воздействия на международную валютную систему. На обочине остались практические меры их реализации. В-третьих, оценка SDR производилась с точки зрения корзины валют, а не золота, как это было ранее. В-четвертых, участники переговоров разработали проект руководящих принципов для управления плавающими обменными курсами. Страны теперь могли использовать как плавающие, так и фиксированные валютные курсы по собственному усмотрению. Хотя страны имели право самостоятельно выбирать режим валютного курса, МВФ сохранил за собой три принципа, которым должны следовать все страны:

' Цит. из отчета МВФ от 1974 г. по: Williamson J. From Bretton Woods to Bipolarity: The Evolution ofThought on Exchange Rate Regimes, 1971-2001. Paper prepared for presentation to the 30th Anniversary Conference of the Monetary Authority of Singapore, July 20,2001.

• запрещение манипулированием валютным курсом или современной валютной системой в целях уклонения от адаптации;

• обязательное проведение валютных интервенций для стабилизации ситуации в случае возникновения беспорядка на финансовом рынке;

• необходимость учета в национальной политике интересов стран-партнеров, в особенности тех, чьи валюты используются во время интервенций.

Руководящие принципы поощряли денежные власти проводить валютные интервенции, чтобы уменьшить краткосрочные колебания курсов, а также разрешали им совершать операции против рыночных тенденций («грести против ветра»). Фактически руководящие принципы заложили основы целевых зон, которыми ведущие страны воспользовались спустя десятилетие.

К началу 1976 г. Временный комитет совета управляющих МВФ сумел смягчить острые разногласия между Европой и США, в результате чего на Ямайке были подписаны соглашения, определившие основы нового валютного миропорядка. Ямайская сессия Временного комитета подтвердила предыдущее решение о золоте и одобрила предложенную США новую редакцию устава МВФ. В новой версии устава МВФ значилось, что1:

• есди член фонда, имеющий плавающий обменный курс, желает его удерживать в определенных пределах или близко к некоторой целевой зоне, он должен проконсультироваться с фондом об этой цели и ее адаптации к изменяющимся обстоятельствам. Если фонд полагает, что цель будет находиться в пределах разумного среднесрочного диапазона, член фонда получает свободу для проведения активных операций;

• если плавающий обменный курс изменяется вне разумного среднесрочного диапазона в такой степени, что фонд рассматривает отклонение как вредное для интересов членов, фонд будет проводить консультации со своим членом, и... может его поощрить (1) не предпринимать действий, способствующих отклонению, или (2) принять меры для уменьшения дальнейшего расхождения.

Таким образом, был найден компромисс — Европа получила шанс стабилизировать валютную систему в долгосрочной перспективе, а США сумели добиться большей гибкости обменных курсов. Соединенные Штаты также согласились принимать участие в совместных интервенциях на валютном рынке.

Ямайское соглашение вступило в силу 1 апреля 1978 г. после ратификации большинством членов МВФ. Президент немецкого Бундесбанка Отмар Эммингер сравнил Ямайское соглашение с мирным соглашением по поводу протестантской реформации, заключенным в Вестфалии в 1648 г., с точки зрения «терпимости к «еретическому» плаванию». На смену МВФ, стоявшему прежде в центре валютной вселенной, «в своего рода коперниканс-кой революции» пришли рыночные силы2.

Изменение роли МВФ

После распада Бреттон-Вудской системы канула в прошлое главная функция МВФ как верховного арбитра, устанавливающего правила игры в мире фиксированных валютных курсов. В новой экономической среде государства могли свободно выбрать режим обменного курса. Многие из развитых стран перешли на плавающий обменный курс, что, с одной стороны, означало независимую экономическую политику и меньшую потребность в международных резервах. С другой стороны, это означало, что на практике единственная функция, которая могла оставаться за фондом — наблюдение за проведением ответственной политики валютного курса в соответствии со ст. IV Устава МВФ. Фонд должен был действовать как коммуникационный центр, обеспечивающий своих участников актуальной информацией о состоянии международной валютной системы и предоставляющий рекомендации для денежных властей.

Второй фактор, повлиявший на МВФ после распада Бретюн-Вудса, — возросшая интеграция мировой экономики. Во внешнеэкономической области интеграция отражала сокращение торговых и транспортных издержек, особенно в области финансовых рынков. Либерализация международных рынков капитала, которые находились под прессом регулирования весь период Бреттон-Вудской системы, привела к модернизации подхода МВФ к открытию национальных рынков. Полгая, что открытые частные рынки капитала могут заменить официальное финансирование платежных дисбалансов, МВФ санкционировал повсеместную либерализацию счета движения капитала. Новыми возможностями воспользовались преимущественно развитые промышленные страны. Либерализация рынков капитала коснулась лишь небольшого числа развивающихся стран и продолжается по настоящее время.

2 Emminger О. On the Way to a New International Monetary Order. - Wash.: American Enterprise Institute for Public Policy Research, 1976.-p. 13.

Третий фактор, повлиявший на МВФ, — изменение мирового политического ландшафта. Крах колониализма в 1960-х гг. Привел к появлению большой группы новых членов фонда из числа слаборазвитых стран. В результате на МВФ повысилась нагрузка по анализу возможностей макроэкономической политики в странах — сырьевых экспортерах с несформировавшейся финансовой системой. В конце 1980-х гг. произошел роспуск социалистического блока, и перед МВФ встала актуальная задача — способствовать построению в короткие сроки валютного рынка и отношений с новыми членами.

В новой международной окружающей среде МВФ был обеспечен персоналом, способным анализировать макроэкономические шоки. По большому счету набор проблем, который появился в системе управляемых обменных курсов, не сильно отличался от проблем при фиксированных курсах. К ним относились платежные дисбалансы, переоценка валютных курсов и издержки адаптации реального сектора экономики к шокам. Перечисленные проблемы диктовали потребность в активных исследованиях и рекомендациях для государственной экономической политики. МВФ занял свободную нишу, став главным международным советником по макроэкономической политике.

С точки зрения рынков капитала новая валютная система бросала ранее неведомые вызовы регуляторам. С одной стороны, плавающие курсы обеспечивали независимость экономики от внешних шоков. С другой стороны, слабость финансовых систем слаборазвитых стран не позволяла финансировать платежные дисбалансы за счет частного сектора. В результате фонд активно занялся кредитованием, переключившись с предоставления финансирования главным участникам валютной системы на ее периферию. Хотя финансовая интеграция облегчила бремя адаптации за счет циклического перераспределения ресурсов между странами с избытком и дефицитом сбережений, она принесла новые риски:

• частный капитал мог служить источником резервов для экономически развитых стран, однако он оказался слишком дорог для развивающихся стран, особенно в периоды кризисов;

• частный капитал оказался мало доступен для стран с доходами на душу населения ниже среднего, а также для стран с экс-социалис-тическим режимом;

• потоки частного капитала способны внезапно поменять направление движения, что ускоряет наступление валютных кризисов;

• либерализация рынков капитала привела к появлению проблемы долговых кризисов — опасения, что суверенный заемщик окажется неспособным обслуживать долги, ведут к панике инвесторов и невозможности обслуживать внешнюю задолженность;

• новые члены фонда обладали примитивными кредитными рынками и безответственной экономической политикой, в результате чего они могли финансировать платежные дисбалансы только за счет средств МВФ.

Перед лицом новых проблем МВФ стал предоставлять услуги, в экономической литературе известные как «положительные экстерналии» (externalities) и «общественное благо» (publicgoods). Большинство из услуг Фонда стало направляться в развивающиеся страны. Вместо верховного арбитра МВФ превратился в защитника валютной системы от неустойчивости, своеобразного «надзирателя кодекса поведения». Политика фонда стала включать в себя координацию международной политики, проведение исследований и выработку рекомендаций, а также обеспечение информацией, касающейся мировой экономики и отдельных стран. Кроме того, фонд начал обширную программу временного финансирования развивающихся стран для снижения издержек адаптации к внешним шокам. Чтобы справиться с проблемами, связанными с международной интеграцией и потоками частного капитала, фонд взял на себя выполнение ряда задач3:

• предоставление краткосрочных и среднесрочных кредитов странам с низким доходом на душу населения;

• подача потенциальным частным инвесторам сигналов, сообразных «печатей одобрения», стимулирующих вкладывать капиталы в страны, успешно реализующие программы фонда;

• страхование стран от шоков и кризисов, которые не могут получить доступ к частным рынкам капитала;

• выполнение функций «честного брокера» — координация кредиторов в условиях долгового кризиса;

3 Bordo М. and James Н. The International Monetary Fund: Its Present Role in Historical Perspective. NBER Working Paper № 7724, June 2000.

4 Помимо закрытия МВФ Шварц также предложила упразднить еще один древний «анахронизм» — американский фонд валютной стабилизации. См. Schwartz A. Time to Terminate the ESF and the IMF//Cato Journal, 1998.

• раннее реагирование на кризисы принуждением властей к раскрытию информации о состоянии дел в экономике;

• выполнение функций антикризисного менеджера, обеспечивающего международную ликвидность развивающимся странам в ходе финансовых кризисов.

Критики МВФ утверждают, что многие из задач, взятых на выполнение фондом, лишены актуальности либо вовсе не необходимы в современном мире. Во-первых, МВФ стал фактически страховой компанией для развивающихся стран, готовой покрыть убытки от неумелой экономической политики. Страны должны научиться самостоятельно страховать себя от внезапных шоков, заблаговременно наладив доступ на рынки частного капитала. Во-вторых, большая часть мониторинга и анализа фонда вполне может быть обеспечена частным сектором. Один из критиков МВФ, известный специалист по денежным системам Анна Шварц (соавтор Милтона Фридмена), предлагает даже ликвидировать фонд за ненадобностью4.

Страны, получающие среднесрочные ссуды МВФ, попадают в финансовую зависимость от фонда. Они неоправданно пользуются дешевой международной помощью, предпочитая «сидеть на игле» МВФ, нежели проводить самостоятельные реформы. Как показывает многолетняя практика, однажды став заемщиком у фонда, развивающаяся страна надолго остается его «клиентом». Кроме того, эффективность программ международной помощи неоднозначна. Хотя программы МВФ способствовали улучшению текущего счета платежного баланса, сокращению дефицита госбюджета и инфляции, они приводили к падению темпов реального экономического роста на много лет вперед. С одной стороны, программы МВФ подменяли собой структурные реформы, а с другой, — представляли собой вмешательство в область деятельности Всемирного банка, который как раз и должен кредитами помогать реформам. По этой причине некоторые экономисты предлагают объединить МВФ и Всемирный банк в один международный институт.

Другая функция МВФ — роль «честного брокера» — в долговых кризисах также рассматривается как гипертрофированная. Вмешательство фонда в естественный рыночный механизм финансирования способствует недобросовестному поведению как кредиторов, так и заемщиков. В отсутствие «честного брокера» частные кредиторы и заемщики вполне могут самостоятельно достигнуть устраивающего всех

соглашения. По крайней мере опыт XIX в. показывает, что частный капитал вполне может самостоятельно решать проблемы долгового кризиса5.

Наконец в конце 1990-х гг. фонд серьезно критиковался за свои неудачи в роли антикризисного менеджера. Спасательные пакеты помощи, организованные МВФ совместно с другими институтами для Мексики и ряда азиатских стран, породили моральные риски. С одной стороны, власти стран, переживших кризис, проводили недальновидную экономическую политику, рассчитывая на помощь фонда. С другой стороны, кредиторы слабых стран сознательно шли на финансовые риски, полагая, что в случае провала они будут выручены МВФ. С подобной критикой фонда активно выступали глава консультативной комиссии Конгресса США по международным финансовым организациям Аллан Мелтцер, монетаристы Милтон Фридмен и Анна Шварц, а также бывшее руководство казначейства США — Джордж Шульц, Уильям Саймон и Уолтер Ристон6. Результатами действий МВФ стало раздувание международных кризисов до невероятных масштабов. Полагаясь на руку международной помощи, развивающиеся страны в общей массе проводили неразумную экономическую политику. Финансовых ресурсов фонда для оказания помощи всем странам не хватало, что усугубляло кризисы в странах, оставшихся без внешней поддержки.

Исторический опыт эпохи плавающих курсов свидетельствует о том, что фонд был эффективнее в качестве «регулировщика движения» в мировой экономике, нежели в роли «пожарника» на финансовых кризисах. Он оказался успешнее в предупреждении и предотвращении кризисов, чем в ликвидации их болезненных последствий. В настоящее время миссия фонда направлена на решение нескольких задач:

• повышение надежности, полноты и своевременности экономической статистики (специальный стандарт распространения данных — БББЗ, а также система распространения общих данных — СБОБ);

• разработка и внедрение кодексов макроэкономической политики (кодекс надлежащей практики по обеспечению прозрачности в денежно-кредитной и финансовой политике, кодекс надлежащей практики по обеспечению прозрачности в налогово-бюджетной политике);

5 Chari V. and Kehoe P. Asking the Right Questions about the IMF. Federal Reserve Bank of Minneapolis Annual Report, 1998.

6 Shultz G., Simon W. and Wriston W. Who needs the IMF? // The Wall Street Journal, February 3,1998.

• дистанцирование от международной политической сферы для предотвращения противоречия международной миссии фонда (макроэкономическая стабильность) и его текущих задач;

• повышение открытости и прозрачности деятельности фонда, чтобы путем общественного мониторинга его работы повысить эффективность международной организации;

• создание обусловленной системы предоставления помощи развивающимся странам во избежание недобросовестного поведения частного сектора и национальных властей.

На сегодня представляется очевидным, что Международный Валютный фонд имеет будущее, только если он нацелится на решение ограниченного круга задач, которые близко стоят к его исторической миссии. Ему предстоит отойти от экспертизы и анализа состояния национальных экономик, что позволит снять с фонда ответственность за кризисы в развивающихся странах. Актуальными задачами фонда могут быть разработка стандартов данных, совершенствование процедур управления ликвидностью и информационный обмен, который частные рынки не в состоянии наладить. Кредитование может и должно быть оставлено на попечение Всемирного банка. Любое расширение деятельности фонда без глобального соглашения наподобие Бреттон-Вудского представляется маловероятным в свете современных международных разногласий.

Политика валютных курсов в эпоху «плавания»

Из-за широкого распространения управляемого плавания и параллельных'валютных рынков кризис Бреттон-Вудской системы не оказал серьезного воздействия на большинство национальных валютных систем. В развивающихся странах с точки зрения волатильности премии на параллельном валютном рынке к официальному курсу ситуация до и после 1973 г. ничем не отличалась. Подавляющее большинство режимов валютного курса в 1970-х гг. не претерпели никакого изменения. В течение 1974-1990 гг., по официальным заявлениям властей, примерно 60% всех стран привязывало обменные курсы к валютному якорю. Отчасти доминирование фиксированных курсов над плавающими объясняется старой классификацией режимов валютного курса, используемой МВФ. Вплоть до 1997 г. фонд разрешал странам декларировать режимы фиксированного валютного курса без объявления

корзины валют, выступавшей якорем. Практика неразглашения структуры валютной корзины была особенно популярна в течение 1980-х гг. Именно в этот период под вывеской фиксации к корзине большое число стран следовало управляемому плаванию или свободному плаванию. С 1970-х гг. плавающего валютного курса начала придерживаться только небольшая группа экономически развитых стран. Свободно плавали против доллара США японская иена, немецкая марка (евро), австралийский доллар и фунт стерлинга.

Как ни странно, вместе с Бреттон-Вудской системой не канули в Лету двойные валютные курсы. Практика множественности курсов продержалась вплоть до 1990-х гг. В Великобритании множественные курсы просуществовали до 1970-х гг., в Италии - до 1980-х гг., а в Бельгии и Люксембурге — аж до 1990-х гг., когда начался процесс перехода на евро. Среди стран с развивающимися рынками доля государств с двойными курсами постепенно снизилась с 32% в 1980-х гг. до 20% в 1990-х гг.

С 1980-х гг. глобальная тенденция в политике валютного курса несколько изменилась. Под вывеской формального плавания денежные власти предпочитали удерживать обменный курс в узком-диапазоне колебаний, нередко даже в более узком, чем в период Бреттон-Вудской системы. Из стран, которые официально заявляли об управляемом плавании национальной валюты, около 53% де-факто придерживались фиксированного курса, наклонного или узкого валютного коридора к якорной валюте.

Наибольшей популярностью среди всех стран мира в 1970-2001 гг. пользовались режимы ползущей привязки и узкого наклонного коридора, которых в общей сложности придерживались более 26% стран. В течение 1990-2001 гг. оба режима валютного курса доминировали в развивающихся странах Юго-Восточной Азии и в Западном полушарии (за исключением Канады и Соединенных Штатов). Ползущей привязки придерживались 36%, а наклонного коридора - 42% всех стран. Режимы валютного курса значительной части стран (12,5%) вообще трудно классифицировать. Условно их режимы можно обозначить как «свободное падение» - инфляция превышала 40% в год, и денежные власти отказывались от каких-либо обязательств по отношению к валютному курсу. В течение 1974-1990 и 1991-2001 гг. наблюдались три главные тенденции. Первой из них является свободное падение национальных валют в значительной группе стран. В 1974-1990 гг. свободное падение происходило в

12%, а в 1991-2001 гг. - в 13% стран. В 1990-х гг. свободное падение наблюдалось в 41% стран с переходной экономикой, включая Россию. Больше всего падали валюты стран Африки и Латинской Америки (табл. 1). Рис. 1 дает представление о том, какие официальные режимы обменного курса связаны с феноменом свободного падения. С ним не сопричастен только один режим валютного курса - ограниченно гибкий курс, которого придерживалась относительно небольшая группа стран, главным образом в Европе. В 62% стран, испытывавших свободное падение, сохранялись двойные обменные курсы. Иными словами, валютные рынки стран со свободно падающими валютами оставались слабыми и зарегулированными.

Таблица 1.

Страны с наибольшим накопленным номинальным обесценением национальной валюты против доллара США за 1970-2001 гг.

№ Страна Обесценение, %

I Дем. Рес. Конго 9,9х1015

2 Бразилия 1,2x1014

3 Аргентина 2,8х1012

4 Никарагуа 9,3x10"

5 Перу 9,1х109

6 Боливия 5,4x107

7 Турция 7,5х106

8 Чили 5,6x106

9 Мексика 7,7х104

10 Малави 9,5x103

Другой немаловажной тенденцией в мировой практике является расхождение фактической и официальной политики валютного курса. Согласно официальным данным более 30% стран в течение 1991-2001 гг. обладали независимо плавающими курсами. Однако фактические наблюдения показывают, что в действительности свободно плавали курсы менее 10% стран. Это расхождение в фактической и официальной политике валютного курса

Привязка О Управляемое плавание  Независимое плавание {

Рис. 1. Официально декларированные режимы валютного курса, при которых де-факто происходило свободное падение

отчасти отражает предубеждение денежных властей, называемое «боязнь плавания» (fear offloating). Регулирующие органы, опасаясь свободного падения национальных валют, несмотря на декларацию гибкости своей политики, наделе сохраняют колебания обменного курса в узких рамках. Расхождение в фактической и официальной политике также может объясняться особенностями старой классификации режимов валютного курса.

Наконец, третья тенденция — характер перехода от фиксированного к гибкому курсу. Международная статистика показывает, что за последние двадцать лет огромное число переходов от фи ксированного к гибкому курсу сопровождалось номинальными девальвациями. Приблизительно в половине случаев изменение политики обменного курса привело к валютному кризису или высокой инфляции в течение последующих двенадцати месяцев (табл. 2). Переход к плаванию, как правило, осуществляется в периоды высоких международных процентных ставок, и когда политика фиксации находится в уязвимой ситуации. Переход оказывается вынужденной мерой — в условиях переоценки реального обменного курса денежные власти теряют резервы, а правительство прибегает к прямым (через кредиты) или косвенным (через рынок ценных бумаг) займам у центрального банка. Денежные власти воздерживаются от смены политики валютного курса в период благоприятной рыночной конъюнктуры. Напротив, пересмотр начинается, когда национальная валюта уже попала под давление валютных спекулянтов. Тем не менее результат действий не всегда плачевен, приблизительно в половине случаев власти сумели предотвратить кризис.

«Великая инфляция» 1970-х гг.

В то время как европейские страны были заняты строительством общего валютного «дома» в виде Европейского валютного союза, события на общемировом рынке развивались по трудно пред-

7 Организация стран-экспортеров нефти (ОПЕК) - международная организация одиннадцати развивающихся стран, чьи поступления от нефтяного экспорта являются главным источником дохода. Организация была сформирована пятью странами на встрече, прошедшей 14 сентября 1960 г. в Багдаде. Спустя два года, 6 ноября 1962 г., секретариат ООН официально зарегистрировал ОПЕК как признанную международную организацию. Членство в ОПЕК открыто для любой страны, крупного нетто-экспортера нефти, разделяющего принципы организации. ОПЕК создана с целью регулирования цен и предложений на мировом нефтяном рынке.

8 Biïbiie F. The great inflation, limited asset markets participation and aggregate demand: FEDpolicywasbetterthanyou think. ECBWorking Paper № 408, November 2004. - P. 10.

сказуемому сценарию. Обменные курсы ведущих промышленных стран оказались вне правительственного контроля и отправились в свободное плавание. Ситуация в международной валютной системе стала определяться обменными курсами стран большой тройки (G3) — долларом США, дойчмаркой и японской иеной. Все валюты стран группы семи перешли в плавающий режим, исключение составила только Франция, чей франк оставался привязанным к дойчмарке после 1979 г.

В начале 1970-х гг. мировая экономика получила череду внезапных шоков нефтяного рынка. В октябре 1973 г. разразилась арабо-израильская война. Противодействуя американской поддержке Израиля, арабские страны, входящие в нефтяной картель ОПЕК7, объявили об эмбарго на поставки нефти в США. Ожидая повышения нефтяных цен, ее крупнейшие мировые потребители начали накапливать буферные запасы энергосырья, что подтолкнуло цену вверх. ОПЕК со своей стороны установила более высокие цены для своих основных клиентов — крупнейших нефтяных корпораций. К марту 1974 г. цена нефти подскочила с 3 до 12 дол. за баррель (рис. 2). Общемировой эффект от нефтяного шока был сопоставим с повсеместным ростом налогов на потребление. На первом этапе нефтяного кризиса в странах-экспортерах нефти выросла инфляция, а в странах-импортерах нефти ухудшился торговый баланс. На втором этапе рост издержек производства, связанный с удорожанием энергии, привел к международному подъему уровня цен (табл. 3).

В целом события в мировой экономике 1970-х гг. характеризовались сложной ценовой конъюнктурой, получившей в настоящее время название «великая инфляция» («The Great Inflation» period). Ценовая конъюнктура определялась несколькими факторами8. Во-первых, высокой и устойчивой инфляцией в комбинации с экономическим спадом,

-vi

оэ

Переход к гибкому курсу, закончившийся кризисом, 1980-2001.

Таблица 2

Переходный Начальный Конечный Протяжен- Полугодовая Годовая Валютный якорь

Страна Год период, валютный валютный ность падения, девальвация, девальвация,

мес режим режим мес. % %

Аргентина 198) 3 Ползущая фиксация Свободное падение 27 94,3 198,3 USD

Аргентина 1986 4 Фиксация Свободное падение 11 13,7 47,9 USD

Аргентина 2001 12 Фиксация Свободное падение 129 114,8 186,2 USD

Бразилия 1986 9 Фиксация Свободное падение 7 8,7 109,5 USD

Бразилия 1989 4 Фиксация Свободное падение 4 146,2 1 749,0 USD

Бразилия 1999 2 Наклонный коридор Свободное падение 56 44,5 54,3 USD

Чили 1982 6 Фиксация Свободное падение 53 46,5 68,7 USD

Коста-Рика 1980 10 Фиксация Управляемое плавание 78 38,4 78,9 USD

Эквадор 1982 3 Фиксация Свободное падение 109 18,5 25,5 USD

Эквадор 1997 10 Де-факто наклонный коридор Свободное падение 8 11,1 28,9 USD

Финляндия 1992 9 Де-факто наклонный коридор Свободное падение 300 19,8 26,1 DM

Гватемала 1984 12 Фиксация Множественные валютные курсы 259 0,0 0,0 USD

Гватемала 1989 6 Де-факто ползущая фиксация Свободное падение 12 4,3 23,1 USD

Индонезия 1997 8 Де-факто ползущая фиксация Свободное падение 225 88,0 217,6 USD

Израиль 1986 9 Наклонный коридор Свободное падение 12 2,4 5,3 USD

Италия 1992 9 Де-факто наклонный коридор Свободное падение 117 17,1 20,9 DM

Ямайка 1990 10 Фиксация Свободное падение 138 15,6 37,8 USD

Иордания 1988 10 Фиксация Свободное падение 586 35,1 46,4 SDR

Корея 1997 12 Де-факто ползущая фиксация Свободное падение 284 64,3 58,7 USD

Лаос 1997 1 Де-факто наклонный коридор Свободное падение 80 9,4 36,8 USD

Малави 1997 8 Фиксация Свободное падение 32 19,5 41,6 LSD

Малайзия 1997 8 Де-факто наклонный коридор Свободное падение 692 36,9 45,8 USD

Мексика 1982 2 Де-факто ползущая фиксация Свободное падение 60 73,1 151,6 USD

Мексика 1994 2 Де-факто фиксация Широкий наклонный коридор 63 5,9 14,8 USD

Молдова 1998 6 Де-факто фиксация Свободное падение 40 14,7 56,8 USD

Филиппины 1997 7 Де-факто фиксация Свободное падение 23 23,7 38,1 USD

Польша 1991 6 Фиксация Свободное падение IS 16,9 24,1 USD

Таджикистан 1998 10 Фиксация Свободное падение 12 22,5 45,0 USD

Таиланд 1997 7 Де-факто фиксация Свободное падение 499 42,4 57,1 USD

Уганда 1989 10 Pre Свободное падение 38 73,9 109,7 USD

Уругвай 1982 12 Ползущая фиксация Свободное падение 50 137,0 166,3 USD

Уругвай 1991 12 Наклонный коридор Свободное падение 13 24,4 51,4 USD

2

CD £

<

х ш "О

о Ja х

Q) S)

СО Ш

ь

б

4 X 0) £

О

5

о ч о

ш

е .s аз

о Е

Я «

й ¡S3

н

гчз сл

CD СО

М О О СЛ

Источник: Detragiache Е., Mody A. and Okada Е. Exits from Heavily Managed Exchange Rate Regimes. IMF Working Paper № 39, February 2005. - P. 17.

Таблица 3

Рост инфляции в странах группы семи в 1970-х гг.

Страна 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980

США 6,2 11,1 9,1 5,7 6,5 7,6 11,3 13,5

Великобритания 9,2 16 24,2 16,5 15,8 8,3 13,4 18

Канада 7,6 10,9 10,8 7,5 8 8,9 9,2 10,2

Франция 7,3 13,7 11,8 9,6 9,4 9,1 10,8 13,6

Германия 6,9 7 6 4,5 3,7 2,7 4,1 5,5

Италия 10,8 19,1 17 16,8 17 12,1 14,8 21,2

Япония 11,7 24,5 11,8 9,3 8,1 3,8 3,6 8

Рис. 3. Месячная динамика индекса доллара США, взвешенного с учетом торговли со странами группы десяти

т. е. стагфляцией (stagflation). Во-вторых, высокой волатильностью инфляции и процентных ставок в сравнении с 1980-ми гг. В-третьих, изменением в денежно-кредитной политике ведущих стран, прежде всего, США. В-четвертых, шоками совокупного предложения (cost-push shocks), которые повлияли на деловые циклы в мире. В-пятых, внезапными эффектами технологических инноваций в производстве. В-шестых, ошибками денежных властей США в анализе макроэкономических причин «великой инфляции».

В результате «великой инфляции» в 1976 г. началось падение курса доллара, что проиллюстрировано на рис. 3, где показан индекс доллара США по отношению к валютам стран группы десяти. Обесценение доллара оказывало дефляционное давление на экономику других стран большой тройки. Чтобы ему противодействовать, немецкий Бундесбанк и Банк Японии проводили регулярные интервенции на валютном рынке. В результате проведения центральными банками операций во второй половине 1970-х гг. в обеих странах увеличилось денежное предложение.

В экономической литературе существует несколько гипотез, объясняющих слабость доллара в 1970-х гг.:

• неблагоприятная макроэкономическая конъюнктура. Под влиянием шоков нефтяного рынка

американские власти, по выражению экономистов Федеральной резервной системы (ФРС) США, совершили «честную ошибку». Не будучи осведомленным о продолжительности и амплитуде шоков, федеральное правительство США переоценило естественную норму безработицы в течение 1970-х гг. Однако гипотеза неблагоприятной конъюнктуры не объясняет, почему в 1950-х и первой половине 1960-х гг. власти верно оценивали естественную норму безработицы, и почему анализ в дальнейшем потерпел неудачу;

• ошибки денежно-кредитной политики. В 1960-1970-х гг. центральные банки еще не обладали политической независимостью от исполнительной ветви власти, в результате чего цели денежно-кредитной политики соответствовали целям правительства. Как следует из отчетов ФРС США того времени, борьба с инфляцией не являлась приоритетом денежно-кредитной политики. Главной задачей центрального банка считалось удержание безработицы на таком низком уровне и таким образом, чтобы противодействовать негативным эффектам жесткостей на рынке труда. ФРС США стремилась неожиданно увеличить инфляцию, чтобы понизить реальную заработную плату и тем самым стимулировать занятость. Таким образом, падение доллара может объясняться слабыми антиинфляционными установками денежно-кредитной политики — помня о плачевном опыте «великой депрессии» ФРС США любыми путями пыталась избежать глубокой рецессии. Однако гипотеза ошибки денежно-кредитной политики позволяет проанализировать только долгосрочный рост цен и не способна объяснить краткосрочные макроэкономические колебания. Кроме того, слабые антиинфляционные установки у ФРС США были и раньше, однако к столь высокой инфляции они не приводили;

• инфляционные ожидания. Новая классическая макроэкономическая теория значительное внимание уделяет ожиданиям участников рынка и их роли в достижении экономического равновесия. Теория исходит из того, что заработная плата и

другие контракты определяются в условиях рациональных ожиданий. Домашние хозяйства и фирмы предвидят, что центральный банк будет поддерживать высокую инфляцию. Они включают свои ожидания в контракты и добиваются повышения номинальных ставок заработной платы. В результате игры общества с денежными властями последние проигрывают, и инфляция растет. Подобная ситуация не возникла бы, если центральный банк вместо стимулирования занятости стремился обеспечить ценовую стабильность. Однако центральный банк де-факто не может взять на себя обязательства. Когда ничто не сдерживает его от нарушения обязательств, единственной целью денежно-кредитной политики может быть такая инфляция, при которой денежные власти не имеют стимулов способствовать росту цен. Таким образом, проблема инфляции в результате взаимодействия частного сектора и денежных властей трансформируется в проблему доверия к денежно-кредитной политике. Анализ инфляции, исходя из новой классической теории, позволяет прийти к неутешительному выводу: игра частного сектора и денежных властей заканчивается тем, что инфляция в среднем будет избыточно высокой без какой-либо компенсации роста цен низкой безработицей. Профессор экономики Стэнфордского университета Т. Саджент назвал такой итог игры «исходом по Нэшу» («Nash outcome»)9. Гипотеза инфляционных ожиданий имеет ряд существенных недостатков. Во-первых, неожиданный инфляционный шок, провоцируемый властями, должен приводить не только к росту цен, но и к увел ичению выпуска продукции, что на практике не наблюдалось — экономика в действительности страдала от стагфляции. Во-вторых, в новой классической модели нельзя полностью изучить эффекты фундаментальных шоков,когда равновесие является недетерминированным. Наконец, остается неясным,

почему ФРС США следовала политике, которая в модели была подоптимальной;

• ограничения финансовых рынков. В начале 2000-х гг. появилась новая гипотеза, объясняющая слабостьдоллара и «великую инфляцию». В 1970-х гг. финансовые рынки подвергались особенножесткому регулированию, которое препятствовало свободному доступу широкого круга игроков к рынку капитала. В экономической литературе такая ситуация носит название «сегментированный рынок» и описывается с помощью модели с ограничением участия в рынках финансовых активов (model of limited asset markets participation). Когда экономические агенты не в силах сглаживать потребление путем займов в течение делового цикла, совокупный спрос становится высоко чувствительным к изменениям процентной ставки. В результате оптимальным для центрального банка будет проведение пассивной денежно-кредитной политики или простое приспособление к текущим обстоятельствам. Однако ФРС США перешла к активной политике, стимулируя высокий уровень занятости. В результате шоков предложения, спровоцированных ФРС США, инфляция возросла, стала более волатильной и привела в дальнейшем к рецессии и обесценению доллара. Таким образом, в гипотезе ограничений финансовых рынков обесценение доллара носит немонетарный характер. Главной причиной слабого доллара служит несовершенство (фрикции) финансового сектора, которое в условиях экспансионистской денежно-кредитной политики спровоцировало обесценение американской валюты. Недостаток данной гипотезы заключается в том, что она упрощает ситуацию, исключая из внимания такие важные факторы, действовавшие в 1970-х гг., как инфляционное смещение, международные шоки, информационную асимметрию о состоянии дел в экономике и др.

'' Равновесием Нэша в теории игр называют выбор рациональных стратегий при взаимодействии множества игроков, которое будет устойчивым, но не обязательно наилучшим. Подробнее см. Sargent Т. The Conquest of American Inflation. - Princeton: Princeton University Press, 1999.