Новые управленческие возможности при использовании опционного подхода к анализу инвестиционных решений

Results of development of actions for strategic management and development of activity of federal state institutions in the conditions of a budget deficit with legislative support from public authorities are presented.

Keywords: federal state institution, budget and budgetary financing, strategic management, resolution of the government of the Russian Federation, efficiency of functioning.

Baranov Andrey Nikolaevich, candidate of technical sciences, associate professor, Russia, Tula, Tula University,

Baranova Elizaveta Mihaylovna, candidate of technical sciences, associate professor, Russia, Tula, Tula State University

УДК 338.24

НОВЫЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ВОЗМОЖНОСТИ ПРИ ИСПОЛЬЗОВАНИИ ОПЦИОННОГО ПОДХОДА К АНАЛИЗУ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ

Ю.В. Фадеева, Ю.В. Киселевич

Рассмотрены преимущества использования опционного подхода при анализе инвестиционного проекта. Использование опционного подхода дает возможность принятия эффективного управленческого решения при рассмотрении любого инвестиционного проекта.

Ключевые слова: управленческие возможности, эффективность инвестиционного проекта, управленческое решение, опционный подход.

В связи с наметившимися в России тенденциями некоторого снижения уровня экономического развития при достаточно нестабильных ценах на энергоносители и введением иностранными государствами различных санкций, возникает необходимость модернизации экономики и стимулирования экономического развития. Являясь неразрывно связываемым с переходом на инновационный и прогрессивный уровень развития национальной экономики, принятие эффективного инвестиционного решения приведет к снижению зависимости от конъюнктуры сырьевых рынков и повышению уровня конкурентоспособности страны [1, с. 127].

Проблему принятий инвестиционных решений традиционно рассматривают в условиях определенности, риска и неопределенности. Эти условия определяются в зависимости от того, располагает ли лицо, принимающее решение (ЛПР), точной информацией, или информация о результатах решения неточна или неполна. При этом, сформировался набор критериев, оценивающих качество анализируемых вариантов решений. В

отечественной теории и практике оценки инвестиционных проектов (ИП), выступающих в качестве вариантов решений, принято говорить о критерии как об измерителе эффективности. Методические указания [2] рекомендуют оценивать следующие виды эффективности:

1. Эффективность проекта в целом - социально-экономическая эффективность и коммерческая эффективность.

2. Эффективность участия в проекте - эффективность участия предприятий в проекте, эффективность участия в проекте структур более высокого уровня и т.п.

В настоящее время для измерения эффективности инвестиционных проектов в условиях неопределенности чаще всего используются следующие методы:

1. Дисконтный метод окупаемости инвестиций - DPP (срок окупаемости с учетом дисконтирования).

2. Метод чистой настоящей (текущей) стоимости инвестиций - NPV (чистый дисконтированный доход - ЧДД, или интегральный эффект).

3. Метод расчета индекса рентабельности инвестиций - PI (индекс доходности дисконтированных инвестиций - ИДД).

4. Метод внутренней нормы доходности инвестиций - IRR (внутренняя норма доходности - ВНД).

Если некоторый набор инвестиционных предложений упорядочить с помощью каждого из этих методов, то, как правило, результаты будут различными. Таким образом, управляющие, имея один и тот же набор инвестиционных предложений, но, используя разные критерии оценки ИП, склонны будут принимать различные инвестиционные решения. Поэтому в печати и на конференциях не смолкают дискуссии о том, применение какого критерия позволит принять наилучшее решение. В деловой практике рассматриваемые методы нередко применяются в сочетании друг с другом: выбирается основной критерий, а остальные используются в качестве ограничений. При этом все большее число сторонников находит решение применять в качестве основного критерия метод чистой дисконтированной стоимости (ЧДД), позволяющий наиболее оптимально определить потенциальную доходность ИП [3].

Такая однокритериальная процедура принятия решений характерна для научного направления, называемого «исследование операций». Другое научное направление в сфере целенаправленной человеческой деятельности, связанной с принятием решений, такое, как «принятие решений при многих критериях», не получило своего развития в рамках принятия инвестиционных решений, несмотря на то, что характер последних в своей основе многокритериальный.

В настоящее время почти общепризнанным считается факт, что целью принятия инвестиционного решения является максимизация рыночной стоимости акционерного капитала предприятия. Рассмотренные выше кри-

терии в той или иной степени соответствуют этой цели, поскольку нацелены на максимизацию доходности предприятия, рассчитываемую на базе денежных потоков.

Для уточнения этой общей цели можно ее конкретизировать такими подцелями, как минимизация общих денежных оттоков и максимизация общих денежных притоков предприятия. Критериями, соответствующими этим целям, естественно, выступают соответственно общий приток и общий отток денежных средств предприятия.

Цели второго уровня могут быть, в свою очередь, конкретизированы такими подцелями, как минимизация денежных оттоков и максимизация денежных притоков предприятия в конкретный период времени. Для этих целей естественными критериями выступают соответственно приток и отток денежных средств предприятия в конкретный период времени.

На нижнем уровне иерархии целей принятия инвестиционных решений находятся критерии «поток денежных средств» (CF) за конкретный период времени, связанные с ИП, в течение его жизненного цикла. Они подразделяются на два вида: денежные оттоки и денежные притоки. Таким образом, каждый инвестиционный проект описывается парой векторов, каждый из которых есть конечная дискретная последовательность денежных потоков. Следовательно, задача носит чисто многокритериальный характер: определить наилучшее решение, если последствия каждого решения описываются набором характеристик (критериев). Желание преодолеть многокритериальность приводит к задаче свертывания критериев нижнего уровня и формулирования агрегированных критериев: NPV, IRR и т.п. Подобные процедуры носят условный характер, поскольку предполагают соблюдение определенных требований. Например, критерий NPV с фиксированной ставкой дисконта предполагает соблюдение свойств: доминирования, последовательной парной независимости по предпочтению, постоянства коэффициента парного замещения и парной инвариантности.

Денежные потоки инвестиционного проекта характеризуются большей или меньшей степенью определенности (или неопределенности), определяемой большим или меньшим знанием ЛПР состояния экономической среды, в которой реализуется ИП, что позволяет говорить о принятии решений в условиях определенности, риска и неопределенности.

Следовательно, на наш взгляд, общая структуризация проблемы принятия инвестиционных решений характеризуется следующими особенностями:

1. Принятие решений, когда денежные потоки ИП являются определенными, или детерминированными, и одномерными, т.е. ИП характеризуется, например, только затратами, не распределенными во времени.

2. Принятие решений, когда денежные потоки ИП являются определенными и многомерными.

3. Принятие решений, когда денежные потоки ИП являются не-

определенными и одномерными.

4. Принятие решений, когда денежные потоки ИП являются неопределенными и многомерными.

При этом, условия неопределенности включают: условия риска, когда состояние знания таково, что позволяет ЛПР в каждом периоде выделить некоторую совокупность денежных потоков, для каждого из которых достоверно известна вероятность реализации; неопределенности, характеризующейся таким состоянием знания, когда ЛПР в каждом периоде известна некоторая совокупность денежных потоков, но вероятности их осуществления неизвестны или не имеют смысла.

Существующие классические методы анализа инвестиций позволяют определить, в какой инвестиционный проект следует инвестировать. Однако, за рамками анализа остаются многие важные для инвестора вопросы:

1. Когда же лучше всего начать реализацию инвестиционного проекта.

2. Возможности продления сроков инвестирования в рамках ожидаемого срока жизненного цикла инвестиции; например, увеличение масштабов проекта в случае, если он успешен.

3. Учет влияния данного инвестиционного проекта на другие, последующие инвестиции предприятия; например, возможность развивать смежные виды деятельности, пользуясь опытом, приобретенным на данном инвестиционном проекте.

4. Учет влияния инвестиционного решения на позицию предприятия на рынке и на конкурентоспособность продукта, затронутого данным решением.

5. Возможность оценки риска с использованием рыночных измерителей.

Такой анализ особенно необходим в ситуациях, когда значение традиционного КРУ инвестиционного проекта отрицательно и, следовательно, рекомендуется отказаться от инвестирования.

Рассмотрим пример. Пусть руководством предприятия рассматривается вопрос инвестирования средств в постройку электростанции. На первом этапе предусматривается построить промышленное здание для размещения в нем необходимого оборудования. Совокупные затраты для этого строительства составят 6 млн долл. На следующем этапе, который по плану наступит через один год, следует закупить само оборудование общей стоимостью в 106 млн долл. Допустим, что с нынешней точки зрения, спустя год общая стоимость полностью готового к запуску предприятия будет варьироваться вокруг усредненного значения в 112 млн долл. при соответствующем значении общепринятого отклонения на уровне - 0,2.

Поскольку затраты по инвестиционному проекту, необходимые для закупки оборудования, известны точно, их приведенная стоимость рассчитывается с применением безрисковой ставки 6%, а требуемая отдача от проекта принимается равной 12%.

Следовательно, КРУ инвестиционного проекта равен: №У= 112/(1+0,12) - 112/(1+0,06) - 6 = -6.

Рассчитанное значение NPV оказывается отрицательным и, следовательно, необходимо отказаться от проекта. Однако при этом не берется во внимание наличие существенного факта: существование у руководства возможности отказаться от реализации проекта через год, после его старта, т.е. руководство предприятия будет инвестировать в оборудование дополнительно 106 млн долл. только в том случае, если стоимость предприятия на тот момент сложится в сумме, превышающей 106 млн долл.

В соответствии с формулой Блэка-Шоулса, стоимость такой возможности составляет 8 млн долл. Таким образом, NPV проекта оказывается положительным и составляет 2 млн долл., а не отрицательной, как это было в случае без учета существующей у руководства возможности прекратить работу над проектом через год.

Следовательно, неумение оценить стоимость отмеченных возможностей может привести к отказу от инвестиционных проектов, которые на самом деле следовало бы принять, т.е. предприятие упускает выгодные инвестиции [4].

В этой связи в мировой экономической науке в настоящее время активное и динамическое развитие получила теория реальных опционов, дающая возможность описания «интуиции рационального инвестора». В настоящее время в мировой экономической литературе собрано достаточное количество различных источников, описывающих теорию и практику применения теории реальных опционов [5, с. 348]. Проанализировав экономическую литературу, посвященную проблематике применения опционного подхода, можно придти к выводу о его полном согласовании с уже существующими традиционными методиками и инструментами инвестиционного анализа и в полном объеме учитывает как неопределенность, так и безвозвратность инвестиций, а кроме этого и право инвестора на отсрочку.

Как справедливо заметил Г.Шик, «использование реальных опционов станет стандартным инструментом при анализе бюджетной политики фирм в ближайшие десять-двадцать лет». Фирмы, пренебрегшие ими, будут достаточно часто упускать довольно выгодные инвестиционные проекты. Более того, они будут продавать эти, невыгодные на их взгляд, проекты фирмам, знающим им истинную цену. Предприятия, активно использующие опционный подход, смогут приобретать недооцененные проекты и продавать переоцененные. При этом по другую сторону этих сделок будут находиться фирмы, не уделяющие должного внимания реальным опционам. С течением времени эти фирмы будут медленно, но неуклонно падать в цене».

Основная идея опционного подхода заключается в следующем. Во-первых, нередко инвестиционные проекты подразумевают некоторую свободу выбора (своего рода опцион) относительно времени начала инвести-

рования: отсрочка инвестирования позволяет, с одной стороны, в полной мере использовать информацию, которая станет доступна в будущем, а с другой - порождает издержки, связанные с отложением получения прибыли от проекта или риском входа конкурентов.

Отсюда для любого инвестиционного проекта крайне важно определить оптимальное время начала финансирования. Сформированная на текущий момент система оценки финансовых опционов дает возможность в каждом конкретном случае достаточно точно оценить стоимость инвестиционного опциона и сформулировать условия, обеспечивающие оптимальное время начала финансирования.

Во-вторых, многим инвестиционным проектам присущи особенности, стимулирующие появление новых управленческих возможностей (управленческие опционы), осуществление которых было невозможно ранее. Например, разработка новых продуктов в рамках уже начатого проекта; расширение географии рынков сбыта продукции; увеличение объемов или переоснащение производства; прекращение первоначального проекта и др. Поскольку возникающие управленческие возможности многообразны и многочисленны, а срок их наступления неопределенен, считается нецелесообразным включать их непосредственно в проводимую оценку денежных потоков инвестиционного проекта. В этом случае корректируется КРУ, рассчитанный по традиционной методике:

Реальный КРУ = традиционный КРУ + стоимость управленческих опционов.

Такой КРУ носит название стратегическая чистая текущая стоимость инвестиционного проекта.

В некоторых случаях ценность управленческих опционов не может быть выражена количественно. В этом случае ее необходимо оценить качественно, и здесь важна методика получения таких оценок (естественно, с помощью экспертов).

Таким образом, инвестиционные проекты зачастую включают в себя выбор - своего рода опцион. Существует фундаментальное сходство между возможностями выбора в инвестиционных проектах и опционами покупателя; в обоих случаях ЛПР имеет право, но не обязано приобретать в будущем нечто, имеющее ценность.

Осознание факта связи между опционами и возможностями руководства предприятия в вопросах принятия решений оказывается важным по ряду причин:

1. Способствует структуризации анализа инвестиционного проекта и представлению его как временной последовательности управленческих решений.

2. Предоставляет возможность прояснить степень неопределенности в оценке проектов.

3. Дает метод, с помощью которого можно оценить стоимость воз-

можности выбора, существующего при реализации проекта на базе количественных моделей, разработанных в рамках оценки стоимости опционов покупателя на финансовые титулы.

Для оценки стоимости опционов наиболее широко используется модель Блэка-Шоулса. Ими была предложена формула, все исходные составляющие которой, кроме одной, известны, причем и она может быть оценена в некотором приближении. Основой формулы является предположение о существовании такой экономической среды, в которой арбитражеры могут с достаточной точностью определить будущие доходы по опциону покупателя при помощи хеджированного портфеля, складывающегося из облигаций и акций.

Таким образом, налицо существенный прорыв в области теоретического осмысления процедур принятия инвестиционных решений, что, несомненно, имеет большое значение для теоретиков. Однако для практиков, на наш взгляд, они в чистом виде не подходят - требуются такие модели и методы наряду с методикой их применения, которые позволили бы менеджерам предприятий, являющихся специалистами по ведению бизнеса, непосредственно их применять в рамках общедоступных инструментальных программных средств. При этом, менеджер должен меньше заботиться о собственном знании некоторых особенностей программного обеспечения, а сконцентрироваться непосредственно на решении управленческих задач, на осмыслении предлагаемых нововведений.

Список литературы

1. Фадеева Ю.В. Общественное благосостояние в условиях модернизации экономики // Актуальные вопросы экономики и управления на современном этапе развития общества. Сборник докладов по итогам II Международной научно-практической интернет-конференции. Тула: Изд. ИЗУ ВПА, 2015. С. 127-130.

2. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов № ВК 477 от 01.01.01г.; Утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госкомитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике (Вторая редакция, исправленная и дополненная).

3. Хлынин Э.В., Хорошилова Е.И. Современные подходы к оценке эффективности инвестиционных вложений в основной капитал // Фундаментальные исследования. № 8-1. 2011. С. 239-243.

4. Хлынин Э.В., Хорошилова Е.И. Формирование концепции интегральной оценки эффективности инвестиционных проектов на основе использования кластерного подхода // Экономический анализ: теория и практика. № 47. 2011. С. 22-31.

5. Сыроижко В.В., Гусева Л.П., Воронова М.А. Современные подходы к оценке стоимости предприятия в условиях нестабильности и неопределенности // Аудит и финансовый анализ, № 1. М.: ДСМ Пресс, 2015. С. 348-355.

Фадеева Юлия Вячеславовна, канд. экон. наук, зав. кафедрой, fa_2004@mail.ru, Россия, Тула, Институт законоведения и управления ВПА,

Киселевич Юлия Васильевна, канд. экон. наук, доц., проректор по научной работе, зав. кафедрой, yukisel@,mail. ru, Россия, Тула, Институт законоведения и управления ВПА

NEW MANAGEMENT CARABILITIESIN USING THE OPTIONAL APPROACH TO THE ANALYSIS OF INVESTMENT DECISIONS

Y.V. Fadeeva, Y.V. Kiselevich

The article discusses the advantages of using an optional approach to the analysis of investment projects. Using the optional approach makes it possible to make effective management decisions when considering any investment project.

Key words: management capabilities, the effectiveness of the investment project management solution, an optional approach.

Fadeeva Yuliya Vyacheslavovna, candidate of economic sciences, head of the department of economic disciplines, fa_2004@mail.ru, Russia, Tula, Institute of jurisprudence and managementof all-Russian police Association,

Kiselevich Yulia Vasilevna, candidate of economic sciences, docent, head of the department of economic disciplines, yukisel@,mail.ru, Russia, Tula, Institute of jurisprudence and managementof all-Russian police Association

УДК 336.64

ОЦЕНКА ФИНАНСОВОЙ СИТУАЦИИ ПРЕДПРИЯТИЯ НА ОСНОВЕ НЕЧЁТКИХ МНОЖЕСТВ

С.А. Никитин, А.В. Семенихина, Л.И. Шинкарёва

Проведена оценка финансовой ситуации, выявлено соответствие лингвистических переменных «Состояние предприятия» и «Класс кризиса», разработан алгоритм диагностики финансового кризиса предприятия с применением аппарата теории нечётких множеств и раскрыто содержание каждого из его этапов.

Ключевые слова: финансовое состояние предприятия, теория нечётких множеств, диагностика финансового кризиса предприятия, функции принадлежности.

Функционирование предприятий в условиях нестабильной среды требует применения более совершенного методического инструментария диагностики, основанного на использовании современных методов экономико-математического моделирования, адаптивных методов прогнозирования, вероятностных моделей, методов разработки сценариев развития ситуаций и других [5].

На основе информационного пространства формируется пространство финансовых состояний предприятия, каждое из которых может быть