Влияние либерализации российского валютного рынка и свободной конвертируемости рубля на движение капитала и инвестирование

влияние либерализации российского валютного рынка и свободной конвертируемости рубля на движение капитала и инвестирование

о. И. ТЕРЕНТЬЕВА Московская финансово-промышленная академия, кафедра экономической теории

Современный этап развития мирового хозяйства характеризуется, как известно, ускорением процессов концентрации финансового капитала, ростом объемов операций на мировых финансовых рынках и заметным увеличением масштабов трансграничного перелива капитала.

Основные трансграничные потоки капитала по-прежнему циркулируют между развитыми странами. Объем притока прямых иностранных инвестиций на рынки развивающихся стран в 2006 г. составил 250 — 300 млрд долл. США. Значительная часть этого капитала была направлена в Китай (26 %), Бразилию (8 %), Мексику (7 %), Сингапур (7 %), Россию (5 %) При этом портфельные инвестиции в общей структуре притока иностранного капитала в страны этой группы не превысили 25 %. Однако при сравнительно небольших размерах финансовых рынков развивающихся стран доля зарубежных портфельных инвесторов на них достигла 20 — 30 %2.

как показывает мировой опыт, расширение присутствия иностранного капитала на формирующихся рынках заметно повышает их неустойчивость, а последнее десятилетие наиболее серьезные валютно-финансовые потрясения пережили развивающиеся страны, больше других открывшие свои рынки для зарубежных портфельных инвесторов. Не стала исключением и Россия, на рынке государственного краткосрочного долга которой в 1997 — 1998 гг. доля нерезидентов превышала 30 %3.

1 Плисецкий Д. е. Трансграничное движение капиталов и проблемы устойчивости российской экономики. М.: Международные отношения. 2006. С. 256.

2 Там же.

3 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 1999 г. // Вестник Банка России. 1998.

№ 84. С. 7.

В то же время Китай и Индия, проводившие в 90-е гг. ХХ в. целенаправленную политику по привлечению прямых капиталовложений из-за рубежа и ограничению притока иностранных портфельных инвестиций, избежали серьезных валютно-финансовых потрясений во время кризиса, охватившего страны Юго-Восточной Азии.

С расширением процессов финансовой глобализации развивающиеся страны стали активнее использовать преимущества международной кооперации, последовательно наращивая объемы экспорта национального капитала. Вместе с тем в результате упрощения порядка регулирования трансграничных финансовых операций многие из них столкнулись с растущими масштабами бегства капитала за рубеж. Основной причиной этого явления выступают высокие макроэкономические риски, традиционно присущие развивающимся рынкам и подталкивающие национальный капитал к поиску более безопасных способов размещения за границей, чаще всего в офшорных зонах.

Значительнее всего бегство капитала испытывают страны с неблагоприятным инвестиционным климатом и неразвитыми механизмами финансирования экономики. Бегство национального капитала еще больше подрывает экономическую устойчивость этих стран и лишает их собственных источников финансирования экономического роста. Россия оказалась в такой ситуации в 1997 — 1998 гг., когда на фоне дальнейшего ухудшения инвестиционного климата в стране масштабы бегства капитала за границу достигали 22 — 30 млрд долл. США в год4, что составляло на тот момент около половины всех инвестиций в основной капитал, или почти 10 % ВВП.

4 Борисов С. М. Рубль — валюта России. М.: Консалтбанкир. 2004. С. 266.

Вывоз (брутто) частного капитала из России (тренд, после устранения сезонности и «шума»

0 Н-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-г-

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

% ВВП

--Всего — Серый вывоз

Источник'. Банк России.

Рис. 1. Нелегальный вывоз капитала частным сектором

1995 1997 1999 2001 2003 2005 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

~~"" Нефть (средняя цена сортов «Брент», «Дубайская», «Западно-техасская);

Нефть сортов «Юралс»

Рис. 2. Динамика цен на нефть

Начиная с 1999 г., прослеживается тенденция к снижению нелегального оттока капитала (рис. 1) 5, а в 2005 г. в России впервые зафиксирован приток частного капитала в размере 1 млрд долл.

Вышеуказанная тенденция базируется на постепенном восстановлении экономики после кризиса, чему способствуют усиление валютного контроля и благоприятная ценовая конъюнктура нефтегазовых отраслей на мировом рынке (рис. 2) 6.

Отмена валютных ограничений по капитальным операциям в России в 2006 г. была направлена, прежде всего на формирование в стране благоприятного инвестиционного климата. В итоге, эта цель

5 См. сайт http://www. expert. ru.

6 ЦБ РФ. Обзор финансовой стабильности. 2007. С. 2.

была достигнута. При этом, по мнению автора, возникает необходимость проведения анализа влияния изменившейся инвестиционной ситуации на российскую экономику.

В документе «Основные направления денежно-кредитной политики на 2007 год» отмечается, что чистый приток иностранного капитала в Россию в 2007 г. составит 70 млрд долл. Ранее ЦБ РФ прогнозировал чистый приток капитала на уровне 35 млрд долл., однако повышение данного прогноза связано с ожидаемым увеличением объема публичного размещения акций российскими компаниями. Наряду с этим за пять месяцев 2007 г. чистый приток частного капитала составил около 60 млрд долл., что значительно выше показателей предыдущих лет, в том числе 2006 г. (42 млрд долл.) 7.

Глава ЦБ РФ С. Игнатьев объяснил вышеуказанный стремительный рост поступлений продажей активов компании «ЮКОС» и размещением акций ОАО «Банк ВТБ» и ОАО «Сбербанк России». В целях покупки необходимых активов компании привлекали огромные кредиты, в то время как от продажи акций им удалось выручить около 27 млрд долл. — чуть меньше половины всего притока частного капитала за первые пять месяцев 2007 г.

Приток капитала в Россию также объясняется возросшей инвестиционной привлекательностью экономики, практически полной отменой с середины 2006 г. ограничений и обременений на проведение валютных операций, а также сложившимися в 2006 г. устойчивыми ожиданиями дальнейшего укрепления рубля относительно иностранных валют.

Следует отметить, что введение полной конвертируемости рубля совпало по времени с волной повышения процентных ставок на большинстве рынков развитых стран. Данное событие привело к тому, что спрэд между доходностью по большинству ценных бумаг российского и международного рынков сократился до минимума. Так, если спрэд между доходностью на внутреннем и международном рынках в 2005 г. составлял 3,4 процентных пункта (п. п.), то в 2006 г. он снизился до 1 п. п. Однако этот факт не оказал значительного влияния на снижение трансграничных операций.

Продолжение процесса «дедолларизации» российской экономики также влияет на увеличение объемов притока иностранного капитала в страну. Наличная иностранная валюта в активах населения и нефинансовых организаций сократилась,

7 По данным http://www. prime-tass. ru за 2007 г.

50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30

1995

1994

1996

по оценкам ЦБ РФ, на 12 млрд долл. 8. Следует отметить, что указанная величина включается в понятие «чистый приток частного капитала».

Объемы привлечения иностранного финансирования в форме прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в 2006 г. имели стабильную восходящую динамику. Поступление иностранных инвестиций в экономику России составило 55,1 млрд долл., что всего на 2,7 % превышает показатель 2005 г., когда рост иностранных инвестиций составил 32,4 %. Прямые иностранные инвестиции в 2006 г. составили 13,68 млрд долл., что на 4,6 % выше, чем в 2005 г., в то время как их рост в 2005 г. был равен 38,8 %9.

Можно констатировать улучшение структуры притока иностранного капитала: в секторе нефинансовых организаций доля ПИИ выросла до 54 %, доля портфельных инвестиций — до 28 % (в 2005 г. доля ПИИ составила менее четверти от общего объема привлеченного в этот сектор иностранного капитала, доля портфельных инвестиций — около 2 %, а три четверти приходилось на ссуды и займы) 10.

Приток инвестиций в Россию имеет ряд особенностей, ставящих под сомнение устойчивость и позитивность наблюдаемых тенденций.

Инвестиции поступают в основном в форме торговых и прочих кредитов. По данным Федеральной службы государственной статистики, доля торговых и прочих кредитов, поступивших от иностранных инвесторов в 2006 г., составила 37 716 млрд долл. США, что лишь на 5,7 % ниже уровня 2005 г.

При этом в 2005 г. спрос на внешние кредиты приходился на нефинансовые предприятия, а с 2006 г. — на кредитные организации (рис. 3) п.

По мнению автора, такая тенденция связана с несколькими обстоятельствами. Во-первых, рост быстрыми темпами доли зарубежных банковских кредитов в общем объеме финансирования — глобальная тенденция. Во-вторых, полная конвертируе-

1997

1999

2001

2003

2005

1998

2000

2002

2004

2006

8 Игнатьев С. М. Выступление на XVIII съезде Ассоциации российских банков 6 апреля 2007 г. // www. cbr. ru.

9 По данным Федеральной службы государственной статистики.

10 Обзор финансовой стабильности. М.: ЦБ РФ. 2007. С. 4.

11 Обзор финансовой стабильности. М.: ЦБ РФ. 2007. С. 3.

-Частный сектор, всего

Банковский сектор

п Сектор нефинансовых преоприятий и оомашних хозяйств Примечание: знак «-» означает чистый вывоз капитала, «+» — чистый ввоз.

Рис. 3. Движение капитала частного сектора

мость рубля по счету капитальных операций повлия -ла на поведение внешних инвесторов, которые стали чаще заключать кредитные соглашения с банками. В-третьих, внешние кредиты в ряде случаев предоставляются на более выгодных условиях и, что особенно важно, по более низкой стоимости.

По состоянию на конец 2006 г. накопленный иностранный капитал в экономике России составил 142,9 млрд долл., что на 27,8 % превысило показатели 2005 г. Наибольший удельный вес в накопленном иностранном капитале приходился на прочие инвестиции, осуществляемые на возвратной основе — 49,1 % (на конец 2005 г. — 53,8 %), доля прямых инвестиций составила 47,5 % (44,5 %), портфельных — 3,4 % (1,7 %) 12.

Привлечение инвестиций в возвратных формах не характерно для большинства стран — активных реципиентов иностранного капитала, в которых преобладают прямые и портфельные инвестиции: их доля доходит до 90 % от общего объема. В России прямые инвестиции в 2003 г. превысили максимальный предкризисный уровень 1997 г., что в масштабах российской экономики является несущественным. Данные инвестиции почти целиком пришлись на два проекта по освоению нефтяных месторождений сахалинского шельфа. По-видимому, общий рост ПИИ был обусловлен прежде всего особенностями платежных графиков по этим проектам. Вклад прямых иностранных инвестиций в основной капитал в России мало заметен — в среднем не более 5 % от общего объема, в то время как в США в годы последнего экономического подъема

12 По данным http://www. finam. ru. за 2007 г.

их доля доходила до 19 %, в Бразилии — до 28 %, в Польше — до 23 %, в Китае стабильно составляет 10 — 15 %, а в Казахстане этот показатель и вовсе достигал 56 %13.

Привлечение инвестиций в форме займов создает дополнительные риски для состояния платежного баланса в будущем и может обернуться масштабным оттоком капитала в случае ухудшения экономической конъюнктуры. В настоящее время значительная часть вновь привлекаемых кредитов служит для рефинансирования старых. При поступлении иностранных инвестиций в размере 29,7 млрд долл. в 2003 г. погашение составило 16,5 млрд (т. е. более половины) 14. Таким образом, применительно к России следует рассматривать привлекаемые иностранные инвестиции в качестве рефинансированного кредитования, которое наблюдается в стране уже в течение длительного периода времени.

Следует отметить, что основными странами — инвесторами в экономику России в 2006 г. стали Кипр (17,9 %), Нидерланды (12,0 %) и Люксембург (10,7 %), так называемые «офшорные гавани». По мнению главного экономиста Объединенной финансовой группы Я. Лисоволика. «до 40 % от прямых инвестиций — это российские деньги, сделавшие круг через офшоры» 15.

Объем инвестиций, поступивших от иностранных инвесторов в экономику России в 2006 г., по основным странам-инвесторам (%) 16 приведен

ниже.

Всего инвестиций............................100

из них из стран.

Кипр...........................................17,9

Великобритания........................12,7

Нидерланды...............................12,0

Люксембург...............................10,7

Германия......................................9,1

Франция ...................................... 5,5

Виргинские острова (Брит.) .......3,7

Швейцария..................................3,7

США............................................3,0

Казахстан ..................................... 2,0

Использование заимствований за границей объясняется, во-первых, их предоставлением на более длительный срок и, во-вторых, по более низкой стоимости по сравнению с теми, которые

13 Журавлев С. Займы вместо инвестиций // Эксперт. № 9 (410). 2004. С. 1.

14 Там же.

15 По данным http.//www. izvestia. га. за 2006 г.

16 По данным Федеральной службы государственной ста-

тистики.

предлагают российские банки. Кроме того, такая схема рассматривается российскими корпорациями в качестве страховки капиталов и доходов от политических и экономических рисков.

Несмотря на достаточно высокие темпы роста российской экономики, количество заемщиков, представляющих интерес для отечественных банков, существенно не увеличивается. кредитные организации в большей степени ориентируются не на корпоративное, а потребительское кредитование. Достаточной окупаемостью проектов и низкими рисками могут похвастаться лишь единичные отрасли, а следовательно, отпадает необходимость и в объемных иностранных источниках фондирования. К тому же отечественная денежная система аккумулирует достаточное количество капиталов с приемлемыми для инвестирования характеристиками.

Перераспределение валюты, предоставленной нерезидентами российским контрагентам в форме ссуд и займов. В 2006 г. в отличие от предшествующих периодов на рынке существенно активизировалась продажа валюты, полученной от нерезидентов в форме ссуд и займов. Если раньше относительно большая часть этих финансовых ресурсов размещалась за рубежом (в форме увеличения иностранных активов) или шла на финансирование импорта, то в настоящее время валюта, поступившая в форме ссуд из-за рубежа, преимущественно продается на внутреннем рынке и, не будучи востребованной адекватным ростом спроса, абсорбируется Банком России.

В 2005 г. отечественные банки, помимо перераспределения за рубежом заимствованных у иностранных контрагентов ресурсов, трансформировали валютные депозиты, принятые у резидентов, в валютные активы (чистый вывоз капитала банками в первом полугодии 2005 г. составил 5 млрд долл.) 17, в то время как в 2006 г. ситуация изменилась. Отечественные кредитные организации, получая кредиты от иностранных контрагентов, существенно преобразовали их в валютные кредиты российским заемщикам (объем этих операций оценен в 5 млрд долл.) 18. Последние, в свою очередь, значительную долю полученных ресурсов продавали за рубли, используя полученные рублевые ресурсы для ведения бизнеса.

Привлекаемый иностранный капитал концентрируется в первую очередь в торговле, в том числе в

17 Навой А. О проблемах введения полной конвертируемости рубля // www. rbc. ru. 2006.

18 Там же.

значительной мере — во внешней, а также в топлив-но-сырьевых отраслях (тЭк — 33 % в 2006 г. 19).

Первое связано, в числе прочего, с расширением масштабов импортных операций, сопровождаемых торговыми кредитами, а также с активным проникновением в россию крупнейших международных сетей розничной торговли. Второе — с быстрым наращиванием добычи и вывоза из страны непереработанных или минимально переработанных природных ресурсов на пике ценовой конъюнктуры.

иностранные инвестиции нужны россии в качестве «проводников» технологий и предпринимательских навыков. В большинстве государств иностранные инвестиции направляются в первую очередь в современные высокотехнологичные производства, чтобы вывести их на передовые позиции, приобщая к достижениям научно-технического прогресса. В россии вложения осуществляются преимущественно в отрасли, которые тесно привязаны к рынкам сбыта или местоположению природных ресурсов.

19 По данным http://www. finam. ru. за 2007 г.

следовательно, введение полной конвертируемости рубля оказывает неоднозначное влияние на российский рынок капиталов.

С одной стороны, снятие ограничений по капитальным операциям способствует притоку капиталов за счет повышения инвестиционной привлекательности страны: растет объем иностранных инвестиций, в том числе прямых в нефинансовом секторе. к положительным результатам либерализации можно также отнести продолжающийся процесс «дедолларизации», который в свою очередь отражает укрепление рубля и усиливает значение притока капитала.

С другой стороны, переход на полную конвертируемость рубля пока не в состоянии решить следующие задачи рынка капиталов: во-первых, улучшить структуру иностранных инвестиций путем сокращения в них доли кредитов; во-вторых, способствовать тому, чтобы российские источники внешних заимствований были более востребованы, чем зарубежные; в-третьих, увеличить концентрацию привлекаемого капитала не в торговле и топливно-сырьевых отраслях, а направить его в наукоемкие и перерабатывающие отрасли, а также нанотехнологии.

НАУЧНО-ПРАКТИЧЕСКИЙ И —д ИНФОРМАЦИОННО- LJIЧ И"1

АНАЛИТИЧЕСКИЙ СБОРНИК ''ВДИ1

ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА

ПРОБЛЕМЫ И РЕШЕНИЯ

• Финансово-инвестиционная деятельное

I (1) январь 2008

ВНИМАНИЕ, НОВИНКА!!!

C января 2008 г. выходит новый ежемесячный журнал (сборник) Издательского дома «Финансы и Кредит»

«ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА: ПРОБЛЕМЫ И РЕШЕНИЯ».

Подписные индексы: по каталогу агентства «Роспечать» - 80628; по каталогу агентства «Пресса России» - 44368.

Подписаться можно в редакции: тел. (495) 621-91-90, 621-69-49, e-mail: podpiska@fin-izdat.ru

финансы и кредит

9