Всеобщая токенизация

Этим летом на российском рынке официально появился новый тип инструментов — цифровые финансовые активы (ЦФА). Для компаний они могут стать удобным и дешевым способом привлечения капитала, а для частных инвесторов — альтернативой традиционным финансовым инструментам. Но не все так просто.

Фото: Игорь Иванко, Коммерсантъ

Выход в свет

18 июля цифровая платформа «Атомайз», одним из инвесторов которой является холдинг «Интеррос» Владимира Потанина, объявила о первых сделках с ЦФА на драгоценные металлы — они прошли в рамках выпусков ЦФА на палладий. Первым эмитентом выступило ООО «ДжиПиЭф Инвестментс», международный фонд с портфелем ценных металлов, российская «дочка» фонда Global Palladium Fund (GPF), созданного «Норникелем» с целью стабилизации палладиевого рынка. В начале августа была проведена дебютная сделка с использованием цифровых финансовых активов, параметры которых соответствуют кредиторской задолженности эмитента, то есть, по сути, рефинансирование долга компании за счет ЦФА.

Пока токены выпущены без возможности вторичного оборота (купившие должны держать их до истечения срока контракта, после чего эмитент произведет погашение обязательств, в случае с палладием — выплатит сумму, рассчитанную на основании цены на металл на момент погашения). Организаторы выпусков предполагают, что в дальнейшем будет запущен и вторичный рынок, доступный в том числе для частных инвесторов.

Как пояснили «Деньгам» в Банке России, базовый закон о ЦФА заработал еще в 2021 году, но тогда не были регламентированы вопросы налогообложения, что тормозило развитие данного рынка. На данный момент в реестр операторов информационных систем, в котором осуществляется выпуск ЦФА, включено три компании; сделки могут совершаться через таких операторов или через операторов обмена ЦФА. В конце июля на сайте Банка России было опубликовано указание регулятора, которое снимает ограничения на покупку ЦФА, обладающих низким уровнем риска, для неквалифицированных инвесторов. В настоящее время они могут приобретать ЦФА на общую сумму не более 600 тыс. руб., но этот порог может быть превышен, если денежные требования по ЦФА привязаны к стоимости акций из первого котировального списка одной или нескольких российских бирж, а также ряду требований к эмитенту цифровых активов.

Так что выпуск пилотного актива — только начало процесса, по всей видимости. По крайней мере обращает на себя внимание то, что тема «Цифровые финансы: новые пути развития» заявлена одной из главных на традиционном Восточном экономическом форуме, который проходит сейчас во Владивостоке.

Плоды технологий

С точки зрения технической реализации ЦФА напоминают криптовалюты: они выпускаются по технологии блокчейн с использованием принципа распределенного реестра, что обеспечивает высокую защищенность, прозрачность и надежность трансакций. Однако в отличие от большинства криптовалют ЦФА обеспечены реальными «базовыми активами». «Мировая практика показывает, что объектом токенизации может быть все, что угодно: реальные, финансовые и нематериальные активы, объекты недвижимости, произведения искусства, предметы коллекционирования, виртуальные объекты и т. д.»,— рассказывает проректор по научной работе Финансового университета Светлана Солянникова. Посредством токенизации может быть реализован любой финансовый актив: акции, облигации, деривативы, составленные из них структурные продукты. Кроме того, токены могут выпускаться в обмен на реальные активы и продукты (в виде utility-токенов), например, использоваться в качестве оплаты за товары и услуги компании-эмитента. К числу реальных активов, наиболее подходящих для токенизации, по ее мнению, следует отнести биржевые/сырьевые товары (металлы, нефть, газ, сельхозпродукты и т. п.), хорошими перспективами обладает рынок электроэнергии, древесины, минеральных удобрений, любых продуктов сырьевого экспорта. На внутреннем рынке объектами токенизации могут быть услуги телекоммуникационных компаний, а также интернет-торговля и рынок жилья.

Одним из приоритетных базовых активов могут быть ценные бумаги, считает руководитель Российского центра компетенций и анализа стандартов ОЭСР РАНХиГС Антонина Левашенко. Во-первых, компания может выпустить ЦФА, предоставляющие возможность осуществления прав по эмиссионным ценным бумагам. В данном случае компания выпускает токены на уже существующие ценные бумаги, которые компания может приобрести, например, на бирже. То есть, приобретая ЦФА, инвестор получает не прямой доступ к ценным бумагам, а реализует свои права и распоряжается такими ценными бумагами через компанию—эмитента ЦФА. При этом компания-эмитент может выпустить ЦФА как на собственные ценные бумаги, так и на акции других компаний — тогда ЦФА будет работать подобно биржевому паевому инвестиционному фонду. Во-вторых, можно выпустить ЦФА, предоставляющие право требования передачи эмиссионных ценных бумаг. Такие ЦФА будут действовать по принципу опциона: ценные бумаги не переходят к владельцам ЦФА до наступления определенного срока или условия. В-третьих, компании могут выпустить ЦФА, предоставляющие право участия в капитале непубличного акционерного общества. Такие ЦФА предназначены для вновь открывшихся компаний и позволяют новой компании сразу выпустить свои акции в виде ЦФА.

«В качестве базовых могут выступать низколиквидные активы, такие как еще не добытые полезные ископаемые или квоты на выброс углекислого газа или даже страховые случаи, как при выпуске "катастрофических" облигаций»,— добавляет заместитель директора института «Центр развития» НИУ ВШЭ Валерий Миронов. По его словам, для многих инвесторов помимо доходности очень важна и стабильность курса цифрового актива, что вызвало к жизни такое явление, как «стабильные криптовалюты», по своей сути, ЦФА, обеспеченные высоконадежными активами, такими как доллар США или золото. И если первые могут представлять интерес как инструмент для инвестирования с целью получения прибыли от роста стоимости базисного актива, то вторые — как инструменты, выполняющие, по своей сути, функцию средства платежей и расчетов, которую в «доцифровую» эпоху с успехом выполняли, например, переводные векселя.

Председатель совета общероссийской общественной организации «Союз потребителей финансовых услуг» Игорь Костиков, в 2000–2004 годах — глава Федеральной комиссии по ценным бумагам, полагает: «Те проекты ЦФА, которые мы видим на сегодняшний день,— иная форма производных финансовых инструментов». Он отмечает, что на американском рынке выпускаются ЦФА как на бизнес (то есть это производный вариант долевого участия, аналог акций), так и на долговые активы.

«Доллар и евро как надежные валюты были в этом году скомпрометированы. Принимать токсичные валюты в оплату реальных ресурсов просто опасно. Но и к бартеру возвращаться смысла нет. Это неудобно. Поэтому имеет смысл создавать инструменты, обеспеченные реальными ресурсами»,— считает исполнительный директор департамента рынка капиталов ИК «ИВА Партнерс» Артем Тузов.

Издержки и противовесы

Фото: Ирина Бужор, Коммерсантъ

«ЦФА — это новый небиржевой рынок обеспеченных финансовых инструментов, который формируется наших глазах и может составить конкуренцию классическому фондовому рынку»,— говорят в «Атомайзе». В качестве основных преимуществ цифровых финансовых активов они называют отсутствие посредников и автоматизацию контрактов, что ведет к сокращению издержек, широкий спектр базовых активов (в том числе ранее не представленных на организованном фондовом рынке), мгновенные и прозрачные расчеты, возможность структурирования продукта под любые индивидуальные запросы эмитента.

«Процесс выпуска токенов существенно проще и быстрее по сравнению с традиционными финансовыми инструментами, размещение токенов предполагает долевое участие в бизнесе, как правило, без участия в управлении компанией (в отличие от размещения акций), что весьма привлекательно для эмитентов, держатели акций могут получать вознаграждение в различных формах, финансовые посредники (криптобиржи, специализированные торговые площадки, обменные сервисы) активно продвигают и обслуживают процессы выпуска и обращения токенов, формируя новый контур финансовой системы в мире»,— говорит Светлана Солянникова.

«Токенизация — это один из способов выпуска нового вида финансового инструмента для привлечения инвестиций в компанию,— говорит Антонина Левашенко.— Важно отметить, что токенизация позволяет привлечь широкую аудиторию для покупки таких активов третьими лицами, так как все происходит в сети Интернет и не имеет территориальных границ. Кроме того, с учетом того, что данный процесс происходит на основе защищенной технологии, которую невозможно взломать, токенизированные активы позволяют заручиться высоким доверием со стороны потребителей».

«Для эмитентов токенизация потенциально сулит более выгодные возможности по структурированию своих активов, обязательств и различного рода их производных, чем это возможно с помощью традиционных финансовых инструментов»,— считает Валерий Миронов. По его мнению, выпуск «цифровых прав» может оказаться более гибким и дешевым способом привлечения капитала, чем традиционная эмиссия ценных бумаг со всеми ее формальностями.

Игорь Костиков настроен менее оптимистично. «Технологии блокчейн, отсутствие депозитария — все это, конечно, снижает издержки на эмиссию. Но нужно понимать, что снижение издержек — это рост рисков»,— считает он. При эмиссии традиционных инструментов регулятор и биржа жестко контролируют надежность базового актива, в тех же пилотных сделках с ЦФА, которые прошли на российском рынке, такого жесткого контроля пока не видно, поясняет эксперт. Поэтому инвесторам следует иметь в виду, что при одинаковом качестве базового актива цена ЦФА будет ниже, чем у иных, традиционных, производных инструментов,— рынок заложит эти риски в цены. С другой стороны, на его взгляд, финансовый рынок во многом живет рекламой и, если ЦФА будут активно рекламироваться, это будет толкать цены на них вверх, но рано или поздно рынок придет к равновесию.

Изначально компаниям это было нужно в основном для снижения издержек, связанных с привлечением финансирования, рассказывает эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Валерий Емельянов, поскольку технология блокчейн позволяет автоматизировать и ускорить размещение долга и долей бизнеса, сделать их более шаблонным, чем в случае с выходом на биржу. Сейчас же появился второй сильный мотиватор — санкции. В отсутствие доступа к рынку еврооблигаций и проблем с расчетами в евро и долларах приходится искать им замену. Переход на юани подходит не всем компаниям, а токены в принципе универсальны. «Будущее подобных технологий вполне оптимистичное»,— заключает эксперт. Также он полагает, что токены — это возможность организовать псевдовалютную «песочницу» внутри России, где бизнес может кредитовать друг друга в обход западного клиринга и банков-корреспондентов. Особенно это может интересовать компании-экспортеров, поскольку большая часть их оборота привязана к доллару, даже если оплата поставок идет в других валютах.

Ведущий аналитик Freedom Finance Global Наталья Мильчакова полагает, что пока рано говорить о массовом выпуске цифровых финансовых активов корпоративными эмитентами, хотя уже многие крупные корпорации осваивают технологию блокчейн в своем бизнесе. Она напоминает, что в мире уже существуют прецеденты выпуска таких активов, обеспеченных сырьем, например, в Венесуэле выпустили государственную цифровую валюту El Petro, обеспеченную контрактами на поставки нефти.

Кто на новенького

Рынок ЦФА не является организованным и централизованным подобно биржевому, работа на нем не требует посредничества профучастников рынка (брокеров). Но он является регулируемым, надзор над ним осуществляет Банк России.

В середине июля 2022 года были приняты поправки к Закону о ЦФА, запрещающие использовать цифровые финансовые активы как средство платежа. Расчеты криптовалютами, правда, тоже запрещены, но этот рынок Центробанк не контролирует, и ловить нарушителей запрета довольно затруднительно. «Это означает, что ЦФА — это прежде всего инвестиционный инструмент, как ценная бумага, драгоценные металлы, товары на биржах или любой другой финансовый инструмент»,— говорит Антонина Левашенко. Она отмечает, что Закон о ЦФА или ГК РФ не устанавливают ограничений для залога ЦФА, поэтому ЦФА могут использоваться для залога как акции или любой другой финансовый инструмент — и такие сделки на российском рынке были.

«Недавними поправками к действующему законодательству использование ЦФА как средства платежей и расчетов за товары, работы или услуги было в явном виде запрещено,— напоминает Валерий Миронов.— Тем не менее это не исключает принципиальную возможность использования ЦФА в качестве аналогичного векселю инструмента, сочетающего в себе кредитную и расчетную функции. Полагаю, что регулирование не должно сводить ЦФА к исключительно инвестиционным инструментам. Инновации в создании частных денег, такие как стейблкойны, теоретически могут быть экономически полезными, поскольку они могут повышать гибкость и адаптивность, а значит, при прочих равных и эффективность платежной системы страны».

«Если говорить о большинстве развитых экономик мира, то там ЦФА используются и как инвестиционный, и как расчетный инструменты. И именно такое двойное использование позволяет бизнесу иметь выбор, чем платить и во что вкладываться, а значит, делает компании более устойчивыми, распределяя риски»,— отмечает Антонина Левашенко.

Тем не менее вложения в ЦФА в перспективе, вполне возможно, будут пользоваться популярностью у частных инвесторов, полагают эксперты. «Если в ближайшие месяцы инвестиционный инструментарий частных инвесторов резко ограничат, то среди них вырастет спрос на все, что им разрешается купить,— полагает аналитик ФГ "Финам" Леонид Делицын.— В случае того же палладия многих привлечет идея инвестиций в сырье, спрос на которое в целом растет все последнее десятилетие, хотя и испытывает резкие колебания».

«Токенизация прав на драгоценные и редкие металлы, другие сырьевые активы может предоставить новый инструмент для самых широких категорий инвесторов, который, например, может стать интересной альтернативой вложениям в валюту, акции и инвестиционное жилье»,— считает Валерий Миронов. По его словам, методика прогноза цен на ЦФА с различными базовыми активами пока находится в процессе создания, при этом цены на сырье и металлы весьма волатильны. Так, цена, например, на палладий зависит как от спроса на автокатализаторы, так и на продукцию, связанную с зеленой экономикой и декарбонизацией. «Это затрудняет быструю либерализацию операций с ЦФА для неквалифицированных инвесторов, но для квалифицированных открываются новые перспективы»,— заключает эксперт.

В России для того, чтобы это явление стало относительно массовым, необходимо, чтобы операции с цифровыми финансовыми активами на вторичном рынке стали легальными, полагает Наталья Мильчакова. Но даже если в ближайшее время обращение цифровых финансовых активов в России разрешат, то платежным и расчетным средством их не сделают еще долго, а возможно, что и вообще никогда. Скорее всего, единственным цифровым платежным и расчетным средством на территории России будет выпущенный Банком России цифровой рубль, этот проект уже тестируется. Как инвестиционный актив, возможно, цифровые финансовые активы со временем будут в России признаны и легализованы. Но в любом случае эта процедура займет достаточно длительное время. Особенно если учесть, что некоторые зарубежные криптовалютные площадки ввели санкции против России, так что теперь и цифровые активы не являются надежным инструментом для защиты от санкций.

Игорь Костиков, в свою очередь, считает, что в процессе допуска на рынок ЦФА неквалифицированных частных инвесторов условия игры на нем будут меняться. «В США Комиссия по ценным бумагам довольно жестко контролирует базовый актив, на который выпускаются ЦФА, условия его хранения, расчетов по сделкам. И можно предположить, что, если пойдет речь о допуске на этот рынок розничных частных инвесторов, Банк России будет вводить аналогичные меры контроля»,— поясняет он. Но это, на его взгляд, автоматически будет означать увеличение издержек и, соответственно, некоторое снижение цен на ЦФА. «Поэтому я бы пока рекомендовал частным инвесторам относиться к этим активам с осторожностью, как к некоторой экзотике, чтобы вкладывать в них существенные суммы. Лучше дождаться, чтобы рынок сформировался, возникло понимание стоимости ЦФА и динамики цен на них, была возможность сравнить эти показатели с другими производными инструментами»,— заключает эксперт.

«В новые инструменты первыми всегда инвестируют так называемые инноваторы, то есть самые состоятельные и нечувствительные к риску инвесторы, которые любят попробовать что-то новое и не должны ни у кого спрашивать разрешения»,— уверен Леонид Делицын. Массовый инвестор придет не раньше публикации и раскрутки историй сказочного обогащения инноваторов, прогнозирует он.