Анализ и классификация государственных облигаций внутреннего долга Японии

ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ

анализ и классификация государственных облигаций внутреннего долга Японии

М.М. УЛЬЯНЕЦКИЙ Российская экономическая академия им. Г. в. плеханова

К началу 2007 г. государственный долг Японии, выраженный в государственных облигациях, вырос до 105,4 % ВВП, при этом государственные облигации продолжают выпускать, а макроэкономическая ситуация ухудшается бюджетным дефицитом, дефляцией.

Сейчас перед Японией стоит трудная задача в ведении грамотной политики в отношении государственного долга. Кроме главной задачи, выражающейся в снижении величины государственного долга, перед Японией стоят две другие задачи. Первая задача заключается в обеспечении стабильности финансирования расходов государственного аппарата, вторая — в снижении доли среднесрочных инструментов и увеличении доли «длинных» бумаг для ослабления налогового бремени.

Министерство финансов Японии проводит риск-менеджмент в области облуживания государственного долга. Ввиду его чрезвычайно высокой величины необходимо проводить планирование предстоящих расходов на погашение и выплату процентов на каждый финансовый год. Минфин для этого использует математические методы, моделируя, главным образом, положение кривых доходностей в зависимости от изменения процентных ставок.

В декабре каждого года власти Японии публикуют планы на предстоящий финансовый год в отношении эмиссии государственных бумаг, где рассматриваются проспекты эмиссии с детальным описанием характеристик бумаг. Много внимания уделяется пропорции в эмиссии кратко- средне-и долгосрочных бумаг, средствам для покрытия расходов на выкуп старых выпусков и корреляции между различными параметрами (например, кор-

реляция между расходами на выкуп и величинами процентных ставок). Во внимание принимаются мнения и прогнозы участников рынка.

Министерство финансов Японии принимает решения по поводу параметров предстоящих эмиссий государственных облигаций. Минфин уполномочивает Банк Японии определенным набором функций для проведения эмиссии госбумаг. Кроме работы с андеррайтерами, он осуществляет двусторонние денежные потоки по облигациям: денежные средства от приобретения японских облигаций поступают в Банк Японии, он же осуществляет выкуп госбумаг. Осуществление деятельности в сфере государственных облигаций Банк Японии осуществляет при помощи головного отделения и филиалов. Банк Японии связан компьютерной сетью со многими финансовыми институтами.

В Японии существует Финансовое бюро при Министерстве финансов, которое выпускает государственные облигации, организовывает аукционы. Кроме того, бюро осуществляет иные виды государственных заимствований, которые также формируют внутренний долг, но не связаны с выпуском облигаций. Кроме глобальной политики в отношении государственного долга, «длинных» бумаг, бюро еще занимается сглаживанием дисбаланса на счетах казначейства, для чего выпускаются краткосрочные и сверхкраткосрочные векселя.

В случае дефицита на счетах Финансового бюро обычно эмитируются дополнительные казначейские векселя. Если имеет место профицит, то Бюро может осуществить перевод средств с одних государственных счетов на другие. Также возможно досрочное погашение векселей, держателями которых является Банк Японии.

Япония, как и все развитые страны, стремится привлечь на рынок госдолга максимально возможное количество инвесторов, предлагая дифференцированный набор государственных облигаций, позволяющих диверсифицировать портфель инвестора, который может состоять только из государственных облигаций. Также Япония старается привлечь иностранных инвесторов.

Объем заключаемых сделок с госбумагами на вторичном рынке Японии составляет порядка 80 % общего рынка облигаций. Госбумаги Японии включены в листинг на биржах Токио, Осака и Нагоя. Торговля по госбумагам идет в основном на внебиржевом рынке. Сделки купли-продажи облигаций на внебиржевом рынке Японии начали осуществляться в 1988 г.

Японские государственные облигации расходятся при помощи синдиката андеррайтеров. Правительство Японии, принимая решение о новой эмиссии облигаций, наделяет полномочиями на выпуск Банк Японии. Банк Японии заключает договор с андеррайтерами. Японские андеррайтеры в основном представлены различными банками (резиденты и нерезиденты), среди которых выделяются крупнейшие банки Японии: Shinkin, ^ппсИикт, Shoko СИикт и др. Функции андеррайтинга в Японии также выполняют страховые компании.

Первичное размещение всех рассмотренных выше облигаций (не только 10-летних) происходит с участием синдиката андеррайтеров. Разница заключается лишь в процентном соотношении, по которому часть выпуска андеррайтерам переходит в ходе типичных конкурентных торгов, а оставшаяся (10 — 15 % в зависимости от вида облигаций) переходит по средневзвешенной цене аукциона.

Так, схема распространения 10-летних облигаций следующая: за неделю до эмиссии в 10:30 дня

Минфин Японии выпускает пресс-релиз, в котором официально объявляется дата предстоящего аукциона вместе со всеми параметрами облигаций. Около 8:15 дня проведения аукциона Минфин сообщает андеррайтерам купонную ставку и общий объем эмиссии. Синдикат андеррайтеров рассматривает предлагаемые параметры бумаг, после чего представитель андеррайтеров около 10:10 направляет согласие на участие в торгах. Торги проходят с 10:30 до 12:00. В 13:00 Минфин объявляет результаты аукциона. На следующий рабочий день Минфин заключает контракт с каждым андеррайтером, который выкупил определенную часть госбумаг.

В соответствии с законодательством Японии любые расходы государства должны быть покрыты его доходами, выпуском облигаций или иными формами заимствований. Кроме того, различные государственные программы, инвестиционные проекты могут быть профинансированы на деньги, привлеченные от выпуска государственных облигаций. И эта практика широко применяется на японском рынке госдолга.

На рисунке показана динамика расходов государственного бюджета Японии, а также налоговые доходы и доходы от эмиссии облигаций. Процент доходов от эмиссии облигаций в общей структуре бюджетных доходов в период 1983—2006 гг. постепенно возрастал и к 2004 г. достиг максимального значения в 45 %.

С одной стороны, это подчеркивает колоссальные масштабы рынка государственного долга Японии: разнообразные классы государственных облигаций (в частности, выпускаемые на инвестиционные проекты) окупаются и приносят бюджету практически тот же размер доходов, что и налоговые поступления. На рисунке видно, что в период 2001—2005 гг. в Японии величина доходов госбюджета от эмиссии государственных облига-

1990

1995

2000

2005

1 - Расходы

2 — Доходы от эмиссии гособлигаций

3 — Налоговые доходы

2010

1980 1985

Источник: сайт Минфина Японии.

Доля доходов госбюджета Японии от эмиссии государственных облигаций в период 1983 — 2006 гг.

60

ФИНАНСЫ И КРЕДИТ

ций практически соответствует объемам налоговых поступлений в бюджет.

С другой стороны, несмотря на все многообразие японских программ, которые связаны с облигациями, 105 % ВВП госдолга нужно обслуживать, а хронически дефицитный бюджет требует средств. С этими целями выпускается все новое количество облигаций, экономическая эффективность которых в данном случае сомнительна.

Классификация государственных облигаций

Японии внутреннего долга по срокам обращения и по видам процентных ставок

казначейские векселя. Представляют собой классические дисконтные облигации. По планам на 2007 г. доля эмиссии казначейских векселей в общем объеме госбумаг составляет 23,3 %, а за последние 20 лет удельный вес векселей в общем объеме займов снизился с 30 до 20 %.

Сверхкраткосрочные векселя. Стандартные дисконтные инструменты казначейства, выпускаемые ежемесячно со сроком на 6 мес. или на 1 год. Один выпуск таких векселей позволяет привлечь порядка 1 трлн иен.

Минимальная величина номинала — 10 млн иен. Выпускаются, как правило, на 13 недель, но бывают выпуски и на 2 мес. Выпускаются в первый рабочий день на каждой неделе. Аукцион по векселям проводится за 3 рабочих дня до выпуска. По ним проводятся стандартные конкурентные торги. Биды принимаются с 10:20 до 11:30 дня. В торгах принимают участие инвестиционные, страховые компании, крупнейшие банки, среди которых ^ппсИикт, Shokochukin, брокерские фирмы. В случае повышенного спроса на векселя в ходе торгов возможно дополнительное предложение векселей.

Казначейские векселя Японии занимают самую большую часть в структуре инструментов заимствований: в 2006 г. путем выпуска векселей Япония привлекла 23 % средств в общей структуре привлекаемых средств от эмиссии госбумаг.

2-летние купонные облигации. Эмитируются ежемесячно в конце месяца с полугодовым купоном. Доля составляет 17,3 %. Доля этих инструментов за последние 20 лет выросла с 10 до 17 %.

3-летние дисконтные облигации. Выпускаются дважды в месяц при участии синдиката андеррайтеров. Выпускались в период 2000—2002 гг.

4-летние купонные облигации. Выпускаются дважды в месяц с полугодовым купоном. Эмитировались в период 1993—2000 гг.

5-летние дисконтные облигации. Выпускались до сентября 2000 г. дважды в месяц при участии синдиката андеррайтеров. К настоящему времени все выпуски погашены.

5-летние купонные облигации. Эмитируются ежемесячно с 1999 г., как привило, в течение 2 рабочих дней, следующих за выпуском 10-летних облигаций. Купонные платежи выплачиваются 2 раза в год. Доля эмиссии за время существования выросла с 5 до 20 %.

6-летние купонные облигации. Выпускались дважды в месяц с полугодовым купоном в период 1993-2000 гг.

10-летние купонные облигации. Выпускаются с полугодовыми купонными платежами, которые не изменяются в течение всего времени обращения облигаций. Эмитируются ежемесячно во второй половине месяца. Доля эмиссии за последние 20 лет снизилась с 50 до 20 %.

10-летние облигации, индексируемые на темп роста инфляции. Доля эмиссии в 2007 г. составляет 1,6 %.

15-летние облигации с плавающей ставкой. Эмитируются ежеквартально. Купоны выплачивают 2 раза в год. Ставку купона корректируют перед предстоящим купонным платежом. Аукционы первичного размещения таких бумаг начались в январе 2000 г. Не подлежат переводу в STRIP-форму. Несмотря на то, что среднесрочные инструменты, в отличие от сверхкоротких и сверхдлинных, обладают невысоким дефолт-риском, Япония в 2006 г. сокращает эмиссию таких облигаций. По планам эмиссии на 2006 г., 15-летние бонды привлекут только 7,4 % средств в общем объеме японских облигаций.

Сверхдолгосрочные облигации. Бонды со сроком в 20 лет выпускаются ежеквартально с фиксированными купонными платежами, выплачиваемыми 2 раза в год. Облигации со сроком в 30 лет эмитируются 2 раза в год, фиксированные купоны по которым также выплачиваются дважды в год. Аукционы первичного размещения 30-летних облигаций начали проводить в сентябре 1999 г. В общей структуре японских бондов 20- и 30-летние облигации занимают соответственно 8,2 и 1,6 %. По планам на 2006 г., ожидается увеличение объемов выпусков 20-летних инструментов, т. е. Япония «удлиняет» госдолг. Увеличение объемов эмиссий длинных облигаций за счет снижения среднесрочных (15-летних) ведет к повышению дефолт-риска, тем более с учетом непростой макроэкономической ситуации в Японии.

Министерство финансов Японии относит 15-летние облигации к долгосрочным инструментам, а 20- и 30-летние — к сверхдолгосрочным. Однако, принимая во внимание международную практику долгового инструментария, 15-летние облигации наиболее подходят к среднесрочным видам, а 20- и 30-летние представляют собой обычные «длинные» бумаги1. В последние годы Япония незначительно увеличила удельный вес длинных облигаций: 20-летние — с 5 до 7 %, 30-летние — с 0,5 до 1,5 %.

Далее рассмотрим блоки облигаций по целям эмиссии (табл. 1).

Таблица 1

классификация государственных облигаций внутреннего долга японии по целям эмиссии

государственные облигации японии обыкновенные облигации стратегические облигации

облигации для покрытия дефицита государственного бюджета

облигации для выкупа старых эмиссий

облигации финансовой программы ссуд и инвестиций

облигации под займы, гарантируемые правительством

внутренние займы, гарантируемые правительством. Под этим видом госдолга понимаются займы, которые осуществляются государственными организациями, агентствами, получающими средства из государственного бюджета. Государственные агентства занимаются бизнес-деятельностью с общественными целями. Правительство Японии выступает гарантом по заимствованиям, которые осуществляются такими агентствами.

Однако в связи с ограничениями в японском законодательстве и внушительным объемом госдолга в целом заем, который собирается осуществить государственное агентство, должен иметь четкое целевое направление. То есть заем будет гарантирован японским правительством только в том случае, если средства от его осуществления пойдут на финансирование действительно значимого социального проекта. После получения агентством правительственной гарантии на заем правительство будет постоянно отслеживать целевое направление расходования средств данным агентством.

Гарантируемые правительством займы делятся на займы, подразумевающие непосредственную

1 Для сравнения: сверхдлинные инструменты со сроком до 50 лет обращаются во Франции и Великобритании, а в 2008 г. Бельгия погасит 70-летний выпуск.

эмиссию госбумаг, и на просто заимствования (не требуют выпуска облигаций). Займы, выраженные в форме госбумаг, в свою очередь делятся на внутренние и внешние — в зависимости от валюты, в которой они номинируются.

Нельзя однозначно утверждать, какой вид займов, имеющих гарантию правительства, имеет больше преимуществ. Проще и быстрее привлечь денежные средства, осуществив просто заем, чем заем, который подразумевает выпуск бондов. При этом в случае роста курсовой стоимости на облигации в текущем финансовом году на следующий финансовый год легче будет привлечь средства путем выпуска займов, подразумевающих эмиссию облигаций. На каждый финансовый год Минфин Японии планирует программу гарантий по займам, исходя из тенденций рынка.

Соотношение займов, выраженных в облигациях, и непосредственно займов находится в обратной зависимости, что очевидно. То есть, если в течение финансового года увеличивается количество гарантированных правительством займов, под которые выпускаются госбумаги, то количество просто займов будет меньше. Облигации государственных агентств, эмиссия которых гарантируется правительством, носят среднесрочный характер.

По данным Министерства финансов Японии, в 1999 г. гарантированные правительством облигационные займы состояли только из 6- и 10-летних облигаций. Выпуск 1999 г. исчислялся 2 500 млрд иен. За последние 5 лет сектор облигаций, имеющих гарантию правительства, значительно развился. В 2004 г. выпускались 2-, 4-, 6-летние (незначительная величина в общем объеме), 7- и 10-летние облигационные займы. Они привлекли в 2004 г. 8 999,6 млрд иен.

Дефолт-риск таких инструментов зависит от характера инвестиционного проекта, на осуществление которого агентство привлекает средства. Если проект не только социально значим, но и прибылен, то и дефолт-риск таких бондов будет относительно невысок. Если социально значимый проект неприбылен, то дефолт-риск по таким облигациям повышается. Если рассматривать дефолт-риск с точки зрения срока эмиссии, то он невысок в этом классе облигаций, так как применяемые здесь инструменты носят среднесрочный характер. Кроме того, к таким видам облигаций следует относиться настороженно: как правило, государственные учреждения чаще выполняют проекты, которые рынку неинтересны в силу отсутствия инвестиционной привлекательности.

Стратегические облигации. Выпускаются для покрытия потребностей в государственных расходах. В соответствии с японским законодательством все бюджетные расходы покрываются налоговыми доходами. Однако разрешается выпускать госбумаги для привлечения средств на финансирование разных госпрограмм. Целью выпуска таких облигаций всегда является финансирование сложного социально значимого проекта. Ежегодно бюджетом устанавливается максимальный объем эмиссии стратегических бондов вместе с планом по их выкупу. Финансирование государственных проектов Япония рассматривает как инвестиционные расходы (т. е. это не «латание» бюджетных дыр). В дальнейшем эти расходы окупятся экономическим ростом или улучшат качество жизни определенной категории населения, на поддержку которого были привлечены данные средства от эмиссии стратегических облигаций.

Бонды для покрытия дефицита государственного бюджета. Классические облигации для покрытия бюджетных расходов. Эти облигации выпускаются не на финансирование социально значимых проектов, в отличие от стратегических облигаций. Такие облигации, по законодательству, эмитируются в исключительных обстоятельствах дефицита госбюджета. Правительство Японии стремится минимизировать количество и объемы эмиссий облигаций данного класса ввиду чрезмерной величины госдолга в целом. Такие облигации эмитируются до конца июня следующего финансового года, так как они корректируют бюджет в зависимости от объема поступающих в него налоговых доходов. К июню складывается вполне определенная картина о параметрах бюджета.

В любой стране такой класс облигаций является вынужденной мерой борьбы с бюджетным дефицитом и указывает на неблагоприятную макроэкономическую конъюнктуру. Следовательно, и дефолт-риск данного класса облигаций высок.

облигации для выкупа старых эмиссий. Это рефинансируемые облигации, выпускающиеся для выкупа старых бондов и для привлечения новых средств. Но выпуск новых облигаций для выкупа старых экономически неэффективен, тем более, если конечной целью эмиссии является обычное бюджетное финансирование. Данные облигации не имеют фиксированных технических характеристик. Они в произвольном объеме каждый финансовый год.

Поэтому в 1960 г. появляется так называемое правило 60-летнего выкупа. Основная идея этого

правила сводилась к тому, что инвестиционные проекты, которые изначально были профинансированы выпуском стратегических облигаций, будут достаточно эффективными в течение последующих 60 лет. Здесь имеется в виду следующее: государство начинает выпускать стратегические облигации для привлечения денег для определенной инвестиционной программы, как правило, долгосрочной (максимум на 60 лет). В соответствии с этим правилом любой проект должен логически завершиться через 60 лет, не более этого срока. Например, если под данный проект эмитируются сериями облигации (стратегические облигации), то вся эмиссия должна быть погашена через 60 лет. Также в Японии считается, что средний срок эффективности проекта (в первую очередь это связано с амортизацией активов, которые были приобретены на средства от стратегических облигаций) составляет 60 лет.

В течение этой программы будет осуществлено несколько выпусков облигаций, часть средств от размещения которых будет идти на погашение старых займов, а оставшаяся часть будет направляться дальше на финансирование инвестиционного проекта. Программа эта эффективна, так как бюджет получает средства через инвестиционные программы, деньги для начала осуществления которых были привлечены путем выпуска облигаций.

В Японии существует специальный государственный фонд, создаваемый для выкупа выходящих в тираж эмиссий облигаций. Фонд аккумулирует средства, для того чтобы в будущем обеспечить погашение всех государственных облигаций. Фонд формируют средства, которые образуются в силу выпуска данных облигаций, предназначенных для выкупа старых эмиссий. Этот вид облигаций занимает обособленное место среди различного спектра государственных облигаций разных стран.

Так, весь инвестиционный проект можно условно разбить на 10-летия. Каждые 10 лет выпускаются новые стратегические бонды, параллельно с ними идет эмиссия и облигаций на выкуп старых облигаций. Основная сумма обычно привлекается в первую половину срока проекта. Потом объемы эмиссий облигаций постепенно сокращаются, и через 60 лет (безусловно, это самое позднее) эмиссии под данный проект сходят на нет. Количество облигаций на выкуп старых эмиссий выпускаются в течение этого проекта произвольно, так как это инструмент макрорегулирования, с помощью которого корректируются объем указанного выше фонда и количество денег на выкуп старых облигаций.

Данный класс государственных облигаций характеризуется невысоким дефолт-риском: при параллельной эмиссии двух классов облигаций государству легче погашать первую серию, денежные средства для этой цели могут быть привлечены от эмиссии параллельно выпускаемой серии или от того же инвестиционного проекта. Такая схема наиболее целесообразна и перспективна.

Финансовая программа ссуд и инвестиций и ее облигации. Финансовая программа ссуд и инвестиций (далее — FILP) была разработана для привлечения средств из накоплений различных сфер финансов, которые, в основном, аккумулировались из сбережений Почтовой службы, фондов страховых организаций и пенсионных фондов для развития социальной сферы экономики. Почта Японии является внушительным финансовым институтом: она имеет почтово-сберегательный банк и страховую организацию.

1 апреля 2001 г. FILP претерпела изменения. До реформы все доходы Почтовой службы и пенсионные деньги должны были депонироваться на специальный единый счет в Министерстве финансов Японии. Средства данного счета, которые обслуживались на инвестиционной основе, были основным источником для предоставления кредитов местным органам власти, а главным образом для FILP агентств. Последние представляют собой: государственные финансовые институты (Государственная ипотечная корпорация), полугосударственные (Корпорация городского развития) и местные органы власти. FILP агентства получали государственные ссуды с данного счета на выполнение определенных госпрограмм. Агентства через вышестоящее министерство обращались с запросом в Минфин Японии для предоставления определенного объема ссуды на предстоящий год на целевой основе.

Агентства выполняют сложные государственные программы, с которыми частный сектор либо не справится, либо (что вероятнее) просто не будет над ними работать ввиду сложности и небольшой финансовой отдачи. Эти проекты в основном касаются следующих областей: социальное обеспечение, здравоохранение, промышленность, развитие регионов, международное сотрудничество. Законодательством также предусмотрены субсидии для данных проектов.

После реформы FILP 1 апреля 2001 г. отменили обязательное депонирование на минфиновский счет главных депонентов — Почтовую службу и пенсионные накопления. Теперь главным источ-

ником средств единого счета является выпуск FILP облигаций. FILP агентства также выпускают FILP облигации на рынок. Так как агентства имеют статус государственных организаций, то и облигации, выпущенные ими, также являются государственными. Таким образом, до реформы FILP агентства получали в основном ссуды от государства, а после реформы они сами привлекают средства путем эмиссии облигаций в необходимых объемах. Однако, по законодательству, возможно предоставление ссуды напрямую местному органу власти с финансовыми затруднениями, используя для этого средства Почтовой службы и пенсионных фондов.

Программа FILP — достаточно сложный механизм, но эффективный. Параллельно с облигациями FILP практикует предоставление ссуд. Средства от предоставления ссуд всегда позволяют выполнить обязательства по FILP-бондам, и наоборот. Финансовый институт, получивший ссуду от государства, погашая ее, зачисляет деньги на упомянутый минфиновский счет. Средства с этого счета будут использоваться для выкупа FILP облигаций, а также возврата наращенных по ним процентов.

Одно из отличий FILP облигаций от стратегических или покрывающих бюджетный дефицит заключается в следующем: для погашения стратегических или покрывающих бюджетный дефицит используются будущие налоговые доходы (для стратегических также используются доходы от инвестиционных проектов), а для выкупа FILP облигаций используются средства в виде возврата ссуд, выданных финансовым институтам. Потому и природа этих облигаций двоякая с точки зрения отнесения их к классу государственных.

Облигации для индивидуальных инвесторов

В 2004 г. основными держателями государственных облигаций, по данным Банка Японии, являлись: правительственные организации — 41 %; Банк Японии — 15 %; Банки, страховые компании и пенсионные фонды — 34 %. Правительство Японии старается дифференцировать состав держателей государственных бумаг, что, несомненно, должно повысить ликвидность рынка и снизить риски.

В этих целях Министерство финансов Японии в марте 2003 г. начало эмиссию специальных государственных облигаций для индивидуальных инвесторов. Сделано это было в основном для диверсификации рыночных игроков — держателей японских бондов. Индивидуальные инвесторы

облигаций - это стратегические инвесторы, кроме того, правительству удобно размещать небольшие партии госбумаг именно среди круга индивидуальных инвесторов.

Данный вид государственных облигаций был специально разработан для индивидуальных инвесторов. По законодательству, только последние могут быть держателями этих бондов. Номинал этих облигаций составляет 10 тыс. иен, срок обращения составляет 10 лет. Процентная ставка - плавающая, она изменяется дважды в год и соответствует процентной ставке по новому выпуску 10-летних облигаций с фиксированной ставкой. Суть здесь такова: дважды в год происходит эмиссия 10-летних облигаций с фиксированной ставкой, которая будет служить ориентиром для изменения плавающей ставки по бондам для индивидуальных инвесторов. В случае любой неблагоприятной конъюнктуры законодательством гарантируется купон по данному классу облигаций в размере не мене 0,05 %.

Главная особенность данного класса облигаций: выпускаются они в электронном виде. При покупке деньги инвестора депонируются на специальный счет по облигациям Японии, который имеют все финансовые институты, включая почтовые отделения. Эмитируются ежеквартально, обычно 10 января, апреля, июля и октября, начиная с 2006 г., выпускаются уже 15-го числа тех же месяцев. Возможно досрочное погашение после истечения 1 года срока обращения облигаций. И,

что самое главное для индивидуальных инвесторов: такая облигация может быть приобретена в любом финансовом институте, в банке и даже в почтовом отделении.

С января 2006 г. расширен спектр государственных облигаций для индивидуальных инвесторов. К уже существующим облигациям с плавающей ставкой будет добавлен класс бондов фиксированной ставки (табл. 2).

В 2006 г. выпуск государственных облигаций для индивидуальных инвесторов увеличился на 4,4 трлн иен.

Облигации, индексируемые на ставку инфляции

Появились в Японии всего лишь в марте 2004 г. На индекс потребительских цен корректируются основная сумма и наращенная сумма купонных платежей, которые умножаются на корректирующий коэффициент.

Сам индекс потребительских цен (ИПЦ) начали рассчитывать в Японии в 1946 г. Тогда применялась формула Фишера, а сам индекс впервые рассчитали для 8 мес.: с августа 1946 по март 1947 г. В 1949 г. ИПЦ стали считать за 12 мес. Сейчас применяется следующая формула для индексации облигаций:

ГР!

Р = N •• Г,

ГР!,

Спецификация государственных облигаций для индивидуальных инвесторов с плавающей и фиксированной процентными ставками

Таблица 2

параметр облигации плавающая ставка || Фиксированная

Держатели Только индивидуальные инвесторы

Номинал 10 тыс. иен

Срок обращения 10 лет 5 лет

Купонная ставка Ключевой ставкой* является величина среднего дохода по 10-летним бондам с фиксированной ставкой, выпущенные в месяц, предшествующий месяцу, с которого начнется новый индек-сационный период Устанавливается на основе ставки по последнему выпуску 5-летних облигаций

Режим погашения Возможно досрочное частичное или полное погашение после выплаты второго купона (т. е. минимальный срок обращения — 1 год). Выкуп происходит в финансовом институте, где открыт счет у держателя. Досрочное погашение до 1 года обращения возможно в случае смерти владельца облигации Возможно досрочное частичное или полное погашение после выплаты четвертого купона (т. е. минимальный срок обращения — 2 года). Выкуп происходит в финансовом институте, где открыт счет у держателя. Досрочное погашение до 2 летнего срока обращения возможно в случае смерти владельца облигации

Санкции досрочного погашения Держатель лишается процентного дохода за последние 2 купонных периода

* Ориентир для искомой процентной ставки. Часто роль ключевой процентной ставки играет ставка рефинансирования. Источник: составлено по данным официального сайта Банка Японии.

где Р — реальная стоимость облигации с учетом коррекции на ставку инфляции;

N — номинал облигации;

CPId — ИПЦ на дату расчета параметров облигации;

CPIid — ИПЦ на дату выпуска облигации;

С — купонная ставка.

Облигации STRIP

Эти облигации появились в Японии в январе 2003 г. Кроме своей стандартной функции (разделение купонной облигации на номинал и определенное количество купонов и их рыночное обращение в качестве независимых облигаций) предполагалось, что они расширят возможности финансового арбитража между дисконтными и купонными облигациями. Получившиеся в результате перевода в STRIP облигации будут иметь разные сроки погашения. Только 2 новые облигации погасят одновременно — последний купон с номиналом. Все японские облигации могут быть переведены в STRIP, кроме 15-летних бондов с плавающей ставкой, облигаций для индивидуальных инвесторов и индексируемых на темп инфляции. Только финансовые институты могут переводить облигации в STRIP и восстанавливать из нее государственные облигации.

Производные финансовые инструменты на государственные облигации

В Японии широко используются срочные контракты, базовым активом которых выступают государственные бумаги. Держателям фьючерсов предоставляется право выбора — исполнить фьючерсный контракт путем поставки или досрочно закрыть его офсетной сделкой. Фьючерсы заклю-

чаются максимум на 9 мес. в марте, июне, сентябре и декабре. Месяцем поставки актива считается 20-е число месяца истечения срока контракта. На рынке предлагаются стандартизированные фьючерсные контракты на облигации со сроками на 5, 10 и 20 лет.

Срочный рынок в Японии на облигации очень хорошо развит. Опционы также широко используются на наиболее часто заключаемые фьючерсные контракты. Распространены процентные свопы.

Фьючерсы на 10-летние государственные облигации начали заключаться на Токийской фондовой бирже в октябре 1985 г. В июле 1998 г. начали заключать фьючерсы на 20-летние облигации. С февраля 1996 г. заключают фьючерсы на 5-летние бонды.

Налогообложение государственных облигаций сведем в табл. 3. выводы:

1. Японский набор государственных инструмен-

тов является наиболее дифференцированным и многочисленным среди развитых стран. Большое внимание заслуживают наиболее перспективные стратегические бонды, привлекаемые средства по которым направляются в определенные инвестиционные проекты.

2. Несмотря на чрезмерную величину государственного долга (105 % ВВП) и необходимость его сокращения, необходимо отметить и положительный аспект: подобная величина госдолга делает последний мощнейшим макроэкономическим регулятором, позволяя Банку Японии эффективно проводить операции на открытом рынке с государственными бумагами.

3. Около 1/4 государственного портфеля составляют казначейские векселя, представляющие

Таблица 3

налогообложение государственных облигаций

Иш облигации объект налогообложения ставка

Купонные облигации Процентный (купонный) доход 20 % Не облагается налогом: — по программе Матуй купонный доход по облигациям, владельцами которых являются инвалиды и лица старше 65 лет. Суммарный номинал облигаций не должен превышать 3,5 млн иен — в почтовых отделениях, где аккумулируются депозиты с облигациями в электронном виде, не используется программа Матуй. В этом случае налоговый вычет получают по программе Tokubetsu-Mаmyu. Суммарный номинал облигаций не должен превышать 3,5 млн иен

Доход от погашения Устанавливается при погашении

Доход от продажи Не облагается

Дисконтные облигации Доход от погашения 18 %

Доход от продажи Не облагается

собой сверхкороткие инструменты, которые, по мнению аналитиков МВФ [1], считаются наиболее рисковыми. Это происходит в силу того, что казначейские векселя необходимо периодически погашать, а любой кратковременный кризис ликвидности может привести к дефолту. В этом случае среднесрочные и длинные инструменты обладают меньшим дефолт-риском. Политика Японии 2006 г. относительно «удлинения» госдолга может быть расценена как политика, направленная на снижение общего дефолт-риска.

4. В последние 17 лет долговая политика Японии идет вразрез с налоговой. Автор приходит к выводу, что для предотвращения долгового кризиса увеличение долга должно сопровождаться ростом налогов [2]. Растущие налоги необходимы не только в качестве обеспечения для увеличивающегося долга, но и для выкупа старых эмиссий. В Японии начиная с 1990 г. мы видим прямо противоположную картину: двукратное увеличение государственного долга (с 40 % ВВП до 105 % ВВП) и плавное снижение налогов.

5. С 2003 г. Япония очень осторожно начинает эмиссию 10-летних облигаций, индексируемых на темпы роста инфляции. За 4 года истории таких выпусков произошло увеличение удельного веса этих инструментов с 0,1 до 1,6 %. Мы

положительно оцениваем факт постепенного выхода на рынок индексируемых инструментов, однако необходимо заметить, что пока 1,6 % является крайне низкой долей в портфеле инструментов. Кроме того, считаем целесообразным выпускать индексируемые облигации на темпы роста инфляции не только с 10-летним сроком обращения, но и более длинные, например 20-летние. Факт использования базисных индексов вместо цепных для индексации считаем недостатком: это резко увеличивает давление на бюджет в случае сильного увеличения индекса потребительских цен, а также препятствует более адекватной реакции на локальное замедление роста индекса.

литература

1. Borensztein E, Chamon M., Jeanne O., Mauro P., Zettelmeyer J. Sovereign Debt Structure for Crisis Prevention // IMF, Washington DC. 2004.

2. Wallis J. Sovereign Default and Repudiation: The Emerging-Market Debt Crisis in U. S. States, 18391843 // Working paper #221, IMF Washington DC, 2006.

3. www.boj.or.jp — сайт Банка Японии.

4. www.mof.go.jp — сайт Министерства финансов Японии.

5. Bloomberg.

Приглашаем к сотрудничеству!

Издательский дом «Финансы и Кредит» оказывает услуги по изданию книг, брошюр, монографий, учебников, учебно-методической и художественной литературы. Издание осуществляется за счет средств автора. Срок изготовления монографий объемом 10 печатных листов в мягкой обложке - от 40 дней.

Тел./факс: (495) 621-69-49, Http:/www.fin-izdat.ru

(495) 621-91-90 e-mail: post@fin-izdat.ru