Финансовые рынки в условиях кризиса: альфа и бета в управлении активами

Управление активами

ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ В уСЛОВИЯХ КРИЗИСА: АЛЬФА И БЕТА В уПРАВЛЕНИИ АКТИВАМИ

А. А. СУЭтин, доктор экономических наук, профессор

Потенциальные потери в результате использования кредитных деривативов в мировой финансовой системе могут достигнуть 250 млрд долл. США. Это, примерно в два раза больше, чем в результате кризиса субстандартных кредитов. Нижняя потенциальная оценка потерь находится на уровне 15 млрд долл. Большой разброс в оценках говорит о высокой степени неопределенности при их прогнозировании.

По состоянию на конец 2007 г. контракты на кредитно-дефолтные свопы достигали 45 млрд долл. В середине 2007 г. этот показатель находился на уровне 43 млрд. Указанный вид свопов применяется для спекуляций на вероятности возврата должником полученных ранее кредитных ресурсов. Показатель невозврата на уровне 1,25 % в 2008 г. выглядит вполне вероятным. Автор самой высокой оценки потерь исходил из предположения, что дефолт будет характерен для контрактов на сумму 500 млрд долл. Половину этой суммы удастся вернуть, т. е. потери составят 250 млрд долл.

Вся эта арифметическая нестыковка происходит из-за существующего перехлеста и взаимной компенсации многих кредитно-дефолтных свопов. Такое возможно, например, если банк продаст защиту в размере 50 млн долл. от невозврата кредитов какой-либо фирмой, параллельно приобретая в другом месте защиту от собственных потерь на сумму 30 млн долл. Сумма контрактов при этом составляет 80 млн долл., но чистый риск банка — только 20 млн долл. Авторы самой низкой оценки использовали похожий метод расчетов. Они исходили из суммы общего риска в размере 1 трлн долл., показателя дефолта — 2 % и возврата — 25 %. так была получена сумма потерь в размере 15 млрд долл.

По мере развития кризиса ипотечных кредитов оценки потерь возрастают. Они могут достигнуть

400 млрд долл. В целом же окончательная цена финансовых неурядиц, накапливавшихся в течение нескольких лет вплоть до августа 2007 г., может составить 1 трлн долл. Коэффициент использования заемных средств для финансовых институтов составляет 10:1, т. е. 1 долл. капитала порождает 10 долл. заемных средств. Так, если банки компенсируют свои потери в размере 200 млрд долл. притоком нового капитала в половину от этой суммы и снизят коэффициент заемных средств на 5 %, то, оценивая стоимость их активов в 20,5 трлн долл., заимствования бизнеса и домашних хозяйств могут сократиться на 910 млрд долл., т. е. в несколько раз больше суммы потерь от кризиса ипотечных кредитов.

Спад банковского кредитования оказывает отрицательное воздействие на доступность финансовых ресурсов вообще. В случае кризиса 20072008 гг. это проявляется в еще большей степени. Снижение объемов предоставляемых кредитов на 910 млрд долл. выразится в замедлении темпов роста глобального валового продукта на 1,3 %-ных пункта в 2009 г.

В 2008 — 2010 гг. в США может закрыться от 50 до 150 банков с активами до 2 млрд долл. Это самый высокий показатель банкротств, начиная с кризиса в сфере сбережений и займов конца 1980-х гг.

Еще одним источником затруднений является умирающий рынок ценных бумаг, основанных на ипотеке, и облигациях, обеспеченных долговыми обязательствами (collateralised-debt obligations (CDOs), т. е. этими же бумагами. 30 января 2008 г. фирма S&P снизила или пригрозила снизить рейтинг более чем 8 тыс. CDO, отметив, что потери финансовых учреждений, имеющих эти инструменты в портфеле, могут достигнуть 265 млрд долл.

В начале 2008 г. коэффициент цена/прибыль — отношение текущей цены акции к прибы-

ли на акцию за год; коэффициент показывает, за сколько лет окупится покупка акции по текущей цене — оценивался в 14. как показывает практика, серьезный кризис на американском фондовом рынке сопровождался падением указанного показателя до уровня 10. Значит ли это, что до дна падения еще далеко?

к 2006 г. объем действующих секьюритизиро-ванных займов достигал 28 трлн долл. В 2007 г. в сША 3/5 ипотечных кредитов и 1/4 потребительских кредитов было переупаковано и продано в виде ценных бумаг.

структурные изменения на рынке не могут не добавлять новых проблем. В отличие от коммерческих банков инвестиционные банки и хедж-фонды прибегают к увеличению доли заемных средств, т. е. используют финансовый рычаг в период бума и сокращению — в трудные времена. Поскольку на указанные две группы институциональных инвесторов приходится половина всего кредитного рынка, резкое синхронное уменьшение находящихся в их распоряжении заемных средств способно привести к беспрецедентному его сокращению.

несмотря на то, что не так много банков работало на рынке структурных финансов, именно благодаря этим инструментам до начала кризиса 2007 г. было обеспечено 20-30 % прибыли инвестиционных банков. так, Merrill Lynch только на облигациях, обеспеченных долговыми обязательствами (CDOs), сумела заработать в виде комиссионных 700 млн долл. В 2008 г. этот банк, как и некоторые другие, такие операции прекратил.

кризис субстандартных кредитов показал четыре серьезных недостатка секьюритизации. Во-первых, она привела к нарушениям в отчетности заемщиков и тех, кто принимает на себя удар в случае их дефолта. Во-вторых, практика секьюри-тизации показала, что многие участники рынка до конца не понимают особенностей используемых при этом инструментов. В-третьих, была отмечено недостаточное структурирование отдельных бумаг, что обусловливалось недостаточным пониманием связанных с ними рисков. В-четвертых, проявилось чрезмерное доверие к рейтингам как наиболее простому, но далеко не полному пути оценки рисков.

Общий объем активов, находящихся в управлении, является далеко не главным фактором успеха финансовой компании. В ряде случаев масштаб операций работает против результата. Чаще всего в компании насчитываются три ключевых работника, обеспечивающих все ее достижения. Число таких людей ограниченно. Поэтому чем больше компа-

ния, тем меньше в ней доля талантливых работников. с другой стороны, чем больше компания, тем более она ориентирована в своей деятельности на оборот, поскольку находится на массовом рынке. В этом случае управляющие активами теряют свою значимость в пользу маркетинговой деятельности и бюрократии.

компании могут управляться профессионально и под влиянием краткосрочных интересов. Во втором случае существует опасность увеличения объемов активов в управлении и разрушения культуры и долгосрочной репутации фирмы. так, например, было в 1999 — 2000 гг., когда специалисты по маркетингу убедили фирмы инвестировать в акции технологических компаний. При этом даже инвесторы понимали, что пик стоимости этих фирм был в тот момент практически пройден.

Менеджеры крупных компаний сталкиваются также с тем, что проводимые ими масштабные операции по купле-продаже в состоянии негативно отразиться на ценах акций и ухудшить их положение. для минимизации негативных последствий указанного обстоятельства крупные компании пытаются организовать торговлю на специальных площадках, дробить свои заказы между брокерами и держать в тайне собственные планы.

Управление активами является уникальным бизнесом с точки зрения существующих здесь комиссионных. Более того, их размер растет примерно на 15 % в год, поскольку финансовые рынки расширяются в среднем на 8 % в год, а сбережения — на 5 — 6 %. и это несмотря на огромные масштабы данной отрасли. По состоянию на конец 2006 г. стоимость всех находящихся в профессиональном управлении активов достигала 64 трлн долл.

По всем известным законам капитализма любая отрасль, ежегодные темпы прироста которой измеряются двузначными величинами, будет испытывать приток конкурентов, до тех пор пока доходы не снизятся. Однако в управлении активами такого, похоже, не происходит. средняя прибыль управляющих активами достигает 42 % от доходности активов. Это отчасти вызвано отсутствием ценовой конкуренции. Вместо этого управляющие активами пытаются убедить клиентов выбрать именно их фонд, обосновывая свой призыв достигнутыми ранее результатами. При этом известно, что прямых доказательств связи прошлого успеха с потенциальным в будущем просто нет. нет также уверенности в том, что все посредники — брокеры, советники и банкиры — поведут инвесторов в правильном направлении. Все эти посредники часто

имеют долю в комиссионных, получаемых управляющими фондами, поэтому не заинтересованы рекомендовать менее затратные альтернативные вложения.

В результате клиенты вовлекаются в дорогостоящую игру по поиску лучшего менеджера, хотя по определению они обречены на потери, поскольку за вычетом всех издержек менеджер неизбежно отстанет от рынка. Так, в 1980-2005 гг. индекс S&P 500 указывал на среднюю доходность в 12,3 % в год. За тот же период средний совместный фонд акций обеспечивал 10 %-ную доходность, в то время как средний инвестор совместного фонда зарабатывал 7,3 % в год, т. е. на 5 %-ных пунктов ниже индекса. В абсолютных цифрах разница впечатляющая. Так, если в индекс было инвестировано 10 тыс. долл., то в конце срока фонд вырос до 170 800 долл. При этом вложения обычных инвесторов в совместные фонды по факту выросли за тот же период только до 48 200 долл.

Что конкретно предлагают своим клиентам управляющие фондами? Скорее всего, эксклюзивность. В сложном мире финансов клиент хочет, чтобы за его деньгами следили лучшие мозги. Это как покупка товаров в дорогих престижных магазинах. Но в отличие от фешенебельных магазинов управляющие фондами не в состоянии гарантировать лучшие условия обслуживания из года в год. Более того, они не могут даже гарантировать положительный результат. Чаще всего клиенты передают свои средства в управление тем, кто добился высокого результата в прошлом. При этом они надеются, что этот результат в прошлом был достигнут в силу мастерства, а не удачного стечения обстоятельств, и что он может быть повторен в будущем.

Исторически привлекательность управляющих фондами обусловливалась двумя составляющими: снижением риска благодаря диверсификации и способностью выбрать правильный актив.

В XIX в. инвесторы подвергались специфическому риску, поскольку в их портфеле насчитывался весьма ограниченный набор ценных бумаг. В стремлении его избежать они обращались за помощью к свои бухгалтерам и адвокатам. Впоследствии эти работники глубоко осознали выгодность данного дополнительного бизнеса. Существующие до сих пор инвестиционные тресты создавались именно для того, чтобы объединить активы клиентов в общий портфель. Для этого же создавались и совместные фонды. Объединяя активы клиентов, они во многом способствовали снижению специфического риска.

Диверсификация как метод преодоления риска получила развитие с появлением фондов, ориентированных на движение индексов финансового рынка. Клиентура получила доступ к емкому портфелю акций компаний, входящих, например, в индекс S&P 500. При этом размер комиссионных снизился до долей процентного пункта в год. В целом быстро распространившееся использование индексов существенно изменило бизнес по управлению активами.

Первоначально индексы были задуманы как средство оценки настроений на фондовом рынке. Затем инвесторы осознали, что можно их использовать для оценки работы менеджеров фондов. Далее по мере роста искушенности инвесторов появилось представление о возможности опередить рынок, принимая больший риск. Получение прибыли от операций с учетом риска предполагало сочетание доходности активов с волатильностью. Так родилась мера оценки мастерства менеджеров — альфа, определявшаяся как способность обеспечения более высоких доходов с учетом риска.

Позднее стали делаться попытки отделить альфа от бета, т. е. той части дохода инвесторов, которая основана непосредственно на ситуации на рынке. Иначе говоря, если индекс S&P 500 вырос на 8 %, а менеджер американского фонда обеспечивал доходность на уровне 10 %, то инвестор получал 8 %-ных пунктов от бета и 2 — от альфа. Таким образом, можно предположить, что инвестор должен платить комиссионные за указанные 2 дополнительных процентных пункта дохода, поскольку 8 он мог бы получить с существенно более низкими издержками в фонде, ориентированном на движение индексов финансового рынка.

Вместе с тем выявление альфа — дело непростое. В принципе это часть дохода, которая чаще всего недоступна для понимания большинством инвесторов.

Попытки инвесторов отделить альфа от бета предпринимались неоднократно в разных формах. Так, основная часть средств помещалась в индексный фонд, а часть передавалась менеджерам с устойчивой репутацией, способным опередить рынок. Первая часть направлялась на развитые, зрелые рынки, а вторая — на нарождающиеся, где вероятность опередить рынок для менеджера была выше.

Известно, что исторически клиенты большую часть своего рискованного бюджета направляли на рынок акций. При этом они руководствовались представлением о том, что доходность по акциям будет выше, чем по облигациям. В частности, бла-

годаря премии за дополнительный риск вложений в акции. сегодня понятно, что им следовало бы концентрироваться на альфа, поскольку доходы в этом случае были бы менее коррелированны с положением на рынке и давали бы лучшее соотношение доходности и риска.

Еще один подход обретения альфа заключался в предоставлении менеджерам более широких возможностей для отклонения от индексов. идея заключалась в приобретении менеджером лучших акций независимо от их веса в индексе. Это способствовало росту доходности в долгосрочной перспективе, даже несмотря на то, что это могло сдерживать доходность по индексу в краткосрочном плане.

такая ориентация на дополнительный риск способствовала развитию отрасли по управлению активами, поскольку у менеджеров появилось больше стимулов для свободы творчества. с другой стороны, эта свобода выразилась в фактическом обязательстве менеджера обеспечить опережение рынка по доходности. Отчасти указанное обстоятельство объясняет рост распространения выплаты комиссионных в зависимости от полученного результата. Менеджер получает скромные базовые комиссионные на покрытие своих обычных расходов, но в случае обеспечения альфа его комиссионные резко возрастают.

к сожалению, для клиентов альфа среднего управляющего фондом отрицательна. связано это с тем, что результат среднего инвестора отражает доходность индексов без учета издержек. Поскольку издержки часто велики, средний менеджер обречен на отставание от рынка.

Однако даже в случаях, когда менеджеры способны опередить индексы, их проблемы на этом не кончаются. Большая часть индексов фондового рынка сформирована в условиях доминирования крупных компаний. Это означает, что лучшим шансом для менеджера опередить рынок является покупка акций более мелкого бизнеса. Еще одна возможность заключена в приобретении акций компаний, которые по каким-то критериям выглядят дешевыми, например по коэффициенту отношения цены акции к прибыли. но инвесторы благодаря возросшей универсальности индексов могут иметь доступ к акциям таких фирм с более низкими издержками. При этом в данном случае нужно говорить о бета, поскольку управляющие фондами, опережающие рынок путем использования названных факторов, альфа фактически не демонстрируют.

Неограниченную возможность дешевого доступа к финансовым рынкам инвесторы получили во многом благодаря появлению биржевых фондов (exchange-tradedfunds (ETFs). данный инструмент фондового рынка содержит корзины акций, обеспечивающие следование за движением рынка в целом. Впервые такой фонд появился в 1993 г. К 2000 г. их активы достигли 74 млрд долл. К июню 2007 г. насчитывалось более 1 тыс. таких фондов с активами свыше 700 млрд долл. К 2011 г. ожидается рост их активов до 2 трлн долл. В распоряжении биржевых фондов находится более 915 т золота — больше, чем в Европейском центральном банке.

Привлекательность этих фондов обусловлена их эластичностью. Они охватывают все классы активов, начиная от недвижимости в Азии до нефти. Те, например, кто предвидел взлет цен на золото, мог купить биржевой фонд, ориентированный на отслеживание его цены, вместо того чтобы оплачивать надбавки за золотые монеты или покупать акции добывающих компаний и зависеть от компетенции их управляющих.

Парадоксальным представляется то обстоятельство, что преимущество этих фондов — дешевизна — оказывается самым значительным барьером на пути их признания розничными инвесторами. Низкие ставки вознаграждения не оставляют возможности для оплаты комиссионных посредникам, в результате чего у них мало стимулов для продвижения их продаж. Биржевые фонды достигли успеха на американском рынке, который традиционно ориентирован скорее на вознаграждение по результатам операции, а не на выплату комиссионных за финансовые консультации. На других рынках мелкие инвесторы должны вести поиск требуемых им биржевых фондов самостоятельно.

Биржевые фонды приобретаются институциональными инвесторами, например пенсионными фондами, и даже хедж-фондами. Одной из причин при этом является возможность с их помощью быстро и дешево получить представление о том или ином классе активов. Так, если менеджер хедж-фонда рассчитывает на взлет японского рынка, ему проще купить биржевой фонд, связанный с соответствующим японским индексом, вместо того чтобы самому заниматься серьезными исследованиями и подвергаться риску выбрать неверный актив.

Таким образом, биржевые фонды дают возможность инвестору самостоятельно создавать инвестиционные портфели любой структуры. их можно использовать для копирования стиля рабо-

ты, который часто ошибочно рассматривают как путь к достижению менеджером альфа.

Одним из примеров положительного использования биржевых фондов может служить американская компания WisdomTree, созданная легендой мира хедж-фондов М. Стейнхардтом и ученым Дж. Сигелем. Компания использует биржевые фон-дых, которые основаны на выплачиваемых дивидендах, а не рыночной стоимости соответствующих фирм. Издержки фирмы при этом составляют от 1/4 до 1/3 процентного пункта, т. е. соответствуют незначительной доле издержек обычного совместного фонда. За 10 лет по 30 марта 2007 г. такой подход обеспечил доходность на уровне 11,2 % в год на американском рынке, что на 2,5 %-ных пункта выше, чем индекс Wilshire 5000. Похожие подходы реализуются другими компаниями. Используется, например, индекс, основанный на учете объема продаж, прибыли, дивидендов и стоимости активов или балансовой стоимости.

Насколько оправдана критика биржевых фондов, с уверенностью сказать нельзя. Так, неясно, насколько они могут повысить издержки инвесторов в результате постоянной смены компонентов индекса. Ясно другое. В любом случае они представляют угрозу для обычных фирм-управляющих активами. Зачем платить этим фирмам, когда можно, используя индексы механически, обеспечить те же доходы? Трудности возникли даже у хедж-фондов, ставящих альфа во главу угла. Вера клиентуры в их возможности до сих пор обеспечивала хедж-фондам 2 % годовых от поступающих в управление объемов, а также 20 % от доходов. Известно, что один из хедж-фондов взимал 5 % и 44 % соответственно.

Вместе с тем неясно, где в деятельности хедж-фондов альфа, а где бета. Корреляция доходов хедж-фондов и индекса S&P 500 становится все выше. Более того, корреляция между самими хедж-фондами становится все очевиднее. Несмотря на то, что их деятельность весьма диверсифицирована, отмечены примеры их практически синхронного падения. Все это говорит о подверженности их всех действию общих базовых факторов.

Выявлено 7 или 8 основных факторов, которые обеспечивали доходы хедж-фондов в 1997-2007 гг. Все они могут быть использованы на рынке с более низкими издержками. Очевидно, под влиянием указанного обстоятельства отмечено стремление инвестиционных банков к созданию фондов, клонирующих стратегии хедж-фондов. Последние подвергли такие действия критике, утверждая, что

данная политика — шаг назад, поскольку инвесторы будут покупать то, что было в собственности хедж-фондов, а не то, что они только собираются покупать. Иначе говоря, клоны могут рассчитывать только на бета. Альфа же останется прерогативой хедж-фондов.

Чтобы ни происходило на рынке, альфа объективно становится все меньше и меньше. Понятно, что всегда будут менеджеры, способные опередить рынок, но выявить таковых заранее надежды практически нет.

Клонирование стратегий поведения на финансовых рынках представляет угрозу всей школе количественных финансов. Специалисты этого направления экономики финансов — так называемые кванты — торгуют весьма активно. Такие компании, как AQR, D. E. Shaw, Highbridge и Renaissance, довольно часто обеспечивают подавляющую часть торговли на Нью-йоркской фондовой бирже. Кванты были весьма успешны в течение 10 лет, но в августе 2007 г. ситуация в корне изменилась: в течение недели применяемые ими модели перестали работать. Диверсифицированные портфели, созданные ими на основе подбора акций с практически отсутствующей в соответствии с выделенными критериями корреляцией между собой, вдруг начали двигаться в одном направлении. Многие оказались в тяжелом положении. например, потери фонда Global Alpha инвестиционного банка Goldman Sachs достигли 38 % в пересчете на год.

Однако это не конец для квантов. Очевидно, учитывая уроки кризиса, им следует пересмотреть подходы к использованию финансовых рычагов, или заемных средств, а также дальше изыскивать новые сферы вложений. Возможно, придется отойти от механической переработки данных о рынке в сторону оригинального инвестиционного мышления с использования все тех же методов количественных финансов. Это особенно актуально, учитывая возросшую конкуренцию со стороны клонов. Вместе с тем по мере возрастания математической формализации, автоматизации и клонирования процессов инвестирования становится все сложнее оправдывать высокие комиссионные управляющих.

Как уже отмечалось, стоимость всех находящихся в профессиональном управлении активов достигает 64 трлн долл. Издержки управления активами в виде комиссионных, различных транзак-ционных сборов, депозитарных расходов находятся на уровне 1,5-2 % в год, т. е. 1 трлн долл.

К концу января 2008 г., несмотря на значительный спад в 2007-2008 гг., фондовые рынки Шанхая

и Шэньчжэня имели общую капитализацию на уровне 3,9 трлн долл. Это больше, чем в любой стране мира, за исключением сША и Японии. Вместе с тем, по оценке компании McKinsey, наилучшие возможности для роста складываются не на нарождающихся рынках, а в Японии, где уже личные финансовые активы достигают 13 трлн долл., в то время как в Китае — 2 трлн долл. Активы хедж-фондов выросли с 39 млрд долл. до 1,9 трлн долл. к концу 2007 г. с учетом заемных средств в их управлении находится, по оценке компании McKinsey, 6 трлн долл.

Оценить работу хедж-фондов со всей объективностью далеко не просто. Многие фонды закрываются потому, что их менеджеры не довольны перспективами доходов, а не из-за того, что понесли убытки. Так, на каждый хедж-фонд, например такой как Bear Stearns, в результате потерь утративший весь свой капитал, приходится 5-6 фондов, закрывшихся из-за снижения прибыли на несколько процентных пунктов.

развитие хедж-фондов полностью соответствует законам дарвина. В 2006 г. операции прекратили 717 хедж-фондов, т. е. два за каждые сутки. В 2007 г., хотя это и был более сложный для финансового рынка год, темпы закрытия фондов замедлились. За 9 мес. 2007 г. было закрыто 409.

Приток капиталов в хедж-фонды в четвертом квартале 2007 г. составил 30 млрд долл., что говорит о снижении готовности инвесторов на высокие комиссионные и другие требовательные запросы менеджеров хедж-фондов. Вместе с тем общий приток капиталов за 2007 г. достиг 195 млрд долл.

В среднем по отрасли в январе 2008 г. каждый хедж-фонд потерял 1,8 % капитала. В ноябре 2007 г. потери составляли 2,1 %. Вместе с тем индекс S&P 500упал январе 2008 г. на 6 %, так что хедж-фонды действительно оказались хеджерами.

Наряду с этим известно, что результаты работы хедж-фондов не отличаются прозрачностью и их трудно сравнивать с индексом S&P 500. Кроме того, в отчетность попадают, как правило, только успешные хедж-фонды. Если учитывать только хедж-фонды, открытые для притока новых капиталов, то в 2007 г. их прибыль не превысила 4,5 % при 10 % в среднем по отрасли. В целом о хедж-фондах нельзя сказать, что они высокодоходны и их вложения отличаются невысоким риском, так и то, что они ведут себя весьма рискованно.

связано это с более низким по сравнению с банками уровнем прозрачности хедж-фондов. с другой стороны, хедж-фонды более мотивированы

обеспечить более серьезное управление рисками по сравнению с теми же банками.

Вместе с тем, хотя на ранних стадиях ипотечного кризиса с хедж-фондами ничего страшного не произошло, потенциально они могут оказаться следующим слабым звеном в случае, если их кредиторы выдвинут требования о повышении обеспечения предоставляемых кредитов.

В условиях возможного спада на финансовом рынке инвестиционная деятельность становится сложнее. В поисках перспективных мест вложения капитала инвесторы присматриваются к Африке и высокодоходным нарождающимся рынкам. В ряде случаев это одно и то же.

развитие африканского финансового рынка выглядит впечатляющим по многим статьям. Так, первой страной южнее сахары, выпустившей 10-летние евробонды на сумму 750 млн долл., стала Гана. Ее примеру должны были последовать Кения, Замбия и сенегал.

Здесь снова в моде оказались крупные проекты инфраструктуры, и многие финансисты, подбадриваемые китайскими инициативами в регионе, готовы выступить андеррайтерами по ним. Возрос интерес и к финансированию торговли.

В контексте нарождающихся рынков их высокодоходные инструменты в послекризисный период также способны привлечь инвесторов. Процесс может стать активным и динамичным, если такие страны, как Китай, окажутся в состоянии широко использовать финансовые инструменты и обеспечить дерегулирование рынков для преобразования масштабных сбережений в инвестиции на внутреннем рынке. именно отсутствие баланса между названными позициями привело к буму на фондовом рынке Китая. В будущем имеющуюся брешь в состоянии заполнить растущий рынок корпоративных облигаций, выпускаемых национальными и офшорными компаниями.

В целом перспективы нарождающихся рынков можно рассматривать как долгосрочные в силу формирования новых и беспрецедентных тенденций в их развитии. В последние два десятилетия экономическая деятельность в странах с нарождающимися рынками приобрела устойчивый тренд к обособлению (decoupling) от ситуации в развитых странах. При этом противоречий в развитии процессов глобализации и обособления не отмечается.

из развитых стран привлекательной в инвестиционном отношении выглядит и Канада с ее значительными природными ресурсами.

Реальный рост экономики Канады за первое полугодие 2007 г. был выше 3,5 %. Коэффициент внешней задолженности к ВВП в 2006 г. составлял 30,1 %, что является самым низким показателем среди развитых стран. Уровень безработицы по состоянию на сентябрь 2007 г. был на самом низком за 33-летний период уровне — 6 %. Трудности на мировом финансовом рынке снизили темпы роста ВВП до 2,8 % во втором полугодии 2007 г. В 2008 г. они не превысят 2,5 %. Вместе с тем стабильные условия торговли к негативным последствиям для канадской экономики не приведут. С 2002 г. условия торговли улучшились на 20 % под влиянием роста спроса из-за границы и возросших цен на канадские экспортные энергоресурсы.

Канада оказалась затронутой кризисом субстандартных кредитов в минимальной степени. Рост деловой активности в Канаде говорит о высоком потенциале этой страны с точки зрения инвестиционной деятельности и привлекательности финансового рынка.

Крупнейшим обладателем золотовалютных резервов является Китай. К концу 2007 г. их уровень превысил здесь 1,5 трлн долл. Чуть более одного года до этого данный показатель был равен 1 трлн. Быстро растущие золотовалютные резервы в Китае во многом обусловлены положительным сальдо платежного баланса, а также проводимой политикой формирования валютного курса. Центральный банк Китая приобрел значительные объемы иностранной валюты для сдерживания быстрого роста юаня. Его примеру следуют многие страны Азии. Золотовалютные резервы Японии выросли значительно в начале 2000-х гг. в результате массированной скупки иностранной валюты для поддержания курса иены на низком уровне. Золотовалютные резервы России удвоились менее чем за два года в результате взлета доходов от экспорта нефти.

Мировое производство золота в 2007 г. снизилось на 1 % по сравнению с предшествовавшим годом. При этом рост цен на золото достиг высоких показателей при сокращении физического объема производства, вызванного нехваткой соответствующих специалистов и оборудования в глобальном масштабе. Первым производителем золота в мире стал Китай, где его выпуск возрос на 12 %. По физическому объему здесь было произведено примерно 275 т этого металла. Оказавшаяся на втором месте

Южная Африка, традиционно выступавшая производителем номер один, снизила его производство на 8 %. Столь масштабное сокращение производства было вызвано серьезным ужесточением мер по безопасности производства. Третье место заняла Австралия, опередившая Америку, где производство золота сократилось на 5 %. Производство золота в Перу снизилось на 17 % и оказалось ниже российского уровня (примерно 170 т). Быстрый рост был отмечен в Индонезии, Гане, Бразилии и Мексике.

В 2006 г. богатые страны-члены комитета помощи развитию ОЭСР снизили масштабы предоставляемой ими официальной помощи другим странам до 104 млрд долл., что составляет 0,3 % их общего ВВП. Это намного меньше 0,7 % — показателя, установленного в качестве норматива ООН. Превысить установленный ООН уровень оказались способны только такие страны, как Швеция, Норвегия, Люксембург, Нидерланды и Дания. По абсолютным показателям главным донором остается Америка, даже несмотря на то, что размеры ее помощи сократились на 1/5 в реальном выражении. При этом в виде доли в ВВП вклад США находится на уровне самых маленьких. также значительно сократилась помощь, предоставляемая италией. Помощь со стороны Ирландии выросла в 2006 г. более чем на 1/3.

Литература

1. Leveraged Losses: Lessons from the Mortgage Market Meltdown, by David Greenlaw, Jan Hatzius, Anil K. Kashyap and Hyun Song Shin.

2. Changing Nature of North-South Linkages: Stylized Facts and Explanations, IMF Working Paper WP/07/280.

3. Banque de France Financial Stability Review— Special issue on liquidity (February 2008).

4. Convergence and Divergence: New Forces Shaping the Investment Universe, by Professor Amin Rajan, Barbara Martin, Anthony Cowell and Jon Mills, Create/KPMG, November 2007.

5. The Brave New World: Winning Product Strategies for a Changing Global Market, Merrill Lynch / Casey Quirk, September 2007.

6. The New Power Brokers, McKinsey & Company, 2007.

7. Exchange Traded Funds: Annual Survey of Institutional Users, Morgan Stanley, August 2007.