Облигации без лишних формальностей

Биржевым облигациям (БО) потребовалось немало времени на то, чтобы попасть на российский долговой рынок. Однако антикризисная прививка новым инструментом оказалась очень удачной для рынка. Короткий и необременительный в выпуске финансовый инструмент остается интересен всем участникам рынка. Однако для инвестиционных проектов такие бумаги явно не подходят, и с оживлением экономики значение традиционных облигаций вновь будет возрастать.

Этапы БОльшого пути

Появлению биржевых облигаций на российском рынке предшествовала длительная история. Ориентируясь на опыт зарубежных стран, Федеральная комиссия по ценным бумагам (ФКЦБ) еще в 2002 году разработала законопроект, регулирующий выпуск краткосрочных коммерческих бумаг без государственной регистрации. Первоначально предусматривалось, что срок жизни таких бумаг не превысит трех месяцев с момента размещения. Альтернативный проект краткосрочных долговых обязательств разрабатывало в это же время и Минэкономразвития. Министерство предложило построить этот рынок на основе электронных векселей, каковых в мировой практике не встречается.

Но прошло еще более трех лет, прежде чем разработанный законопроект был внесен на рассмотрение в правительство. Это произошло в начале 2005 года, когда ФКЦБ перестала существовать, а на ее месте появилась Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР). Поменялось и название инструмента. Теперь это стали биржевые облигации, срок обращения которых был увеличен до одного года. И лишь только спустя год, в июле 2006-го, Государственная дума приняла поправки в закон "О рынке ценных бумаг" и другие законодательные акты РФ, касающиеся выпуска биржевых облигаций. Нормативные акты ФСФР, регулирующие выпуск этих ценных бумаг, были зарегистрированы в марте 2007 года. А первый выпуск состоялся спустя еще один год.

В марте 2008 года Альфа-банк организовал размещение биржевых облигаций компании "РБК — Информационные системы" на сумму 1,5 млрд руб. Спрос на новые ценные бумаги со стороны инвесторов оказался выше ожидаемого. В ходе аукциона поступило 86 заявок на общую сумму 2,37 млрд руб., в 1,6 раза превысив объем выпуска. Ставка купона установлена на уровне 12,25% годовых. До конца года биржевые облигации разместили еще два эмитента — АвтоВАЗ и группа "Разгуляй". Всего три эмитента привлекли в сумме 16 млрд руб., что составило 3,4% от общего объема проведенных на внутреннем рынке размещений корпоративных облигаций. Низкие объемы размещений в то время были неудивительны. Рынок все еще оставался ликвидным, и большинство эмитентов могло размещать более длинные стандартные выпуски облигаций.

Расстановку сил на российском долговом рынке резко изменил разразившийся в сентябре 2008 года финансовый кризис. Если с конца 2007 года для российских корпоративных эмитентов был фактически закрыт внешний рынок заимствований, то теперь в одночасье не стало внутреннего рынка. Только в середине 2009 года по мере восстановления рынка традиционных облигаций начал проявляться спрос и на биржевые облигации. К этому времени внесенные поправки в закон "О рынке ценных бумаг" давали возможность эмитентам привлекать средства на три года.

Первое размещение в июне 2009 года провел "Седьмой континент", разместивший облигации на 5,8 млрд руб. В том же месяце три выпуска общим объемом 15 млрд руб. разместил ЛУКОЙЛ. Во втором полугодии еще 15 эмитентов (включая ЛУКОЙЛ) разместили на внутреннем рынке биржевые облигации общим объемом 122,8 млрд руб. За весь год эмитенты привлекли 143,6 млрд руб. Несмотря на существенный рост объемов размещений, биржевые облигации по-прежнему занимали небольшую долю (менее 15%) в общем объеме первичных корпоративных заимствований на внутреннем рынке. Переломным для нового рынка стал текущий год. Только за первое полугодие размещение биржевых облигаций общим объемом 151 млрд руб. провели 26 эмитентов. Это составило больше половины объема всех первичных размещений корпоративных эмитентов (295,9 млрд руб.). По данным ФБ ММВБ, в настоящее время на бирже обращаются 84 выпуска биржевых облигаций 47 эмитентов общим объемом 377 млрд руб.

Bond-Light

Бурный успех нового инструмента был вызван как уникальными возможностями этой долговой бумаги, так и внешними факторами, обусловившими повышенный интерес. По словам директора отдела первичных долговых размещений ИК "Тройка Диалог" Сергея Видяева, "три года в обращении появились как одна из антикризисных мер, с помощью которой решался вопрос насыщения экономики среднесрочной ликвидностью". Несмотря на ограничение, пока этот недостаток не сказывается на рынке, поскольку спросом у инвесторов пользуются среднесрочные бумаги.

Российские биржевые облигации оказались своего рода гибридом commercial papers (см. справку) и обычных рублевых облигаций. От commercial papers они унаследовали упрощенные юридические процедуры, от рублевых — широкий класс инвесторов, которые покупают рублевые облигации. Кроме того, в отличие от commercial papers, российские биржевые облигации могут обращаться только на биржах. "Преимущества БО над обычными рублевыми бондами помимо юридической составляющей и более низких издержек по размещению состоят в быстром выходе бумаг на вторичные торги,— отмечает руководитель отдела анализа кредитных рынков аналитического департамента "ВТБ Капитал" Михаил Галкин.

Ведь в отличие от традиционных облигаций, биржевые облигации — финансовый инструмент, не требующий регистрации эмиссии и отчета об итогах размещения в ФСФР. Эти бумаги регистрируются на той бирже, на которой они размещаются. Кроме того, при эмиссии этих бумаг нет необходимости платить государственную пошлину. Для традиционных облигаций пошлина за регистрацию выпуска составляет 0,2% номинальной суммы выпуска, но не более 200 тыс. руб. За регистрацию отчета об итогах выпуска пошлина фиксированная — 20 тыс. руб. "Отсутствие госрегистрации позволяет существенно сократить сроки подготовки эмиссионных документов и проведения размещения",— отмечает руководитель отдела по организации выпусков облигаций Ситибанка Никита Гусаков. По его словам, разница по времени между размещением биржевых и традиционных облигаций составляет минимум месяц. По словам начальника управления корпоративного финансирования и инвестиционно-банковских операций Райффайзенбанка Никиты Патрахина, выпуск биржевых облигаций занимает три-четыре недели по сравнению с восемью-десятью неделями в случае "классических" облигаций, а начало вторичного обращения биржевых облигаций происходит уже на следующий день после размещения, что минимизирует рыночные риски инвесторов. "На подготовку и регистрацию отчета об итогах выпуска уходит три-четыре недели, в течение которых облигации не торгуются, что, естественно, инвесторам не нравится",— подчеркивает Никита Гусаков. По оценке аналитиков Райффайзенбанка, экономия при размещении биржевых облигаций составляет 25-50% по сравнению с традиционными облигациями в зависимости от условий выпуска.

Важным преимуществом биржевых облигаций в сравнении с корпоративными займами является то, что установленные федеральными законами ограничения на выпуск облигаций без обеспечения или на сумму, не превышающую размер уставного капитала акционерного общества, не распространяются на выпуск биржевых облигаций. Номинальная стоимость всех биржевых облигаций не учитывается при определении величины обеспечения, предоставляемого эмитенту третьими лицами для выпусков облигаций, требующих государственной регистрации.

Были либерализованы и требования к проспекту биржевых облигаций. Так, в проспект биржевых облигаций может не включаться: показатели финансово-экономической деятельности эмитента, раскрытие информации о его обязательствах, о составе, структуре и стоимости основных средств эмитента, о финансово-хозяйственной деятельности эмитента. Кроме того, эмитент может не раскрывать информацию об изменениях в составе и о размере участия акционеров эмитента, владеющих не менее чем 5% его уставного капитала или не менее чем 5% его обыкновенных акций, о совершенных эмитентом сделках, в которых имелась его заинтересованность. Впрочем, это вполне объяснимо, так как ценные бумаги этих эмитентов уже прошли листинг, а это значит, что эмитенты раскрывают регулярно отчетность по ценным бумагам.

Довольно важным преимуществом биржевых облигаций является и то обстоятельство, что срок действия программы выпуска и проспекта ценных бумаг не ограничен. В случае традиционных облигаций эмитент может пользоваться принятой программой лишь в течение года. "Зарегистрировав программу биржевых облигаций, ею можно пользоваться неограниченное время в пределах зарегистрированного размера, в то время как при размещении традиционных облигаций она сгорает через год",— отмечает Сергей Видяев.

Бурному развитию биржевых облигаций не помешало и существенное ограничение, наложенное на эмитентов. Согласно законодательству, эмитентом облигаций путем открытой подписки на торгах фондовой биржи может являться только хозяйственное общество, государственная корпорация или международная финансовая организация, если в котировальный список фондовой биржи включены акции или облигации указанного эмитента. Но по данным ФБ ММВБ, на сегодняшний день этому требованию удовлетворяют 223 эмитента. Так что для расширения рынка возможностей еще много.

Кроме того, к эмитентам облигаций предъявляются и дополнительные требования. Так, в случае исключения ценных бумаг из листинга биржи эмитент обязан досрочно погасить все биржевые облигации. Впрочем, это обязательство не распространяется на случай, если у ценных бумаг истек срок обращения или они были погашены.

Остальные недостатки этих бумаг еще менее значительны. Так, биржевые облигации можно размещать не более одного месяца, но по опыту размещения еще никто из эмитентов не задерживался больше одного дня. В отличие от традиционных бондов, не допускается реклама выпуска биржевых облигаций в процессе его размещения до даты допуска облигация к торгам на фондовой бирже. Однако, по словам экспертов, в нынешних условиях и это обстоятельство не играет значительной роли.

Ценные бумаги для коммерции

Аналогом российских биржевых облигаций являются коммерческие бумаги (US commercial papers) и еврокоммерческие бумаги (euro-commercial paper). В США коммерческие бумаги выпускаются на основании специального раздела Закона о ценных бумагах 1933 года. Закон дает возможность избегать регистрации краткосрочных ценных бумаг, если они соответствуют некоторым условиям. Во-первых, срок их обращения не должен превышать 270 дней. Во-вторых, они должны быть большой номинальной стоимости — не ниже $100 тыс. В-третьих, все привлекаемые средства должны быть использованы только для финансирования текущих потребностей эмитента, включающих операционные расходы и оборотный капитал. Еврокоммерческие бумаги также не требуют госрегистрации. Это краткосрочные, необеспеченные облигации, выданные корпорацией в валюте, отличной от той, в которой корпорация работает. Срок обращения таких бумаг не превышает одного года. Это непубличные бумаги, то есть они не торгуются на биржах.

Основными эмитентами выступают крупные компании и банки. "Поскольку требования к коммерческим бумагам усеченные, поэтому инвесторы покупают их, руководствуясь не раскрытием информации, а именем компании, доверие к которой проверено временем,— отмечает управляющий директор UBS Алексей Сизов.— Второму эшелону будет сложнее выходить на этот рынок, поскольку даже безупречность ее показателей не будет гарантировать успех размещения". По словам директора отдела первичных долговых размещений ИК "Тройка Диалог" Сергея Видяева, до 80% потребности в коротких ресурсах крупные корпорации финансируют за счет коммерческих бумаг. По данным Федеральной резервной системы США, в конце сентября объем обращающихся на рынке коммерческих бумаг вырос до $1,064 трлн. Несмотря на значительные размеры рынка коммерческих бумаг в США, количество эмитентов коммерческих бумаг здесь не превышает 2 тыс. Среди эмитентов американских коммерческих бумаг были и российские корпорации - Альфа-банк, МДМ, АЛРОСА, "Газпром", ТНК-BP. Еврокоммерческие бумаги выпускали "Газпром" и Евразийский банк развития.

Как всем угодить

Биржевые облигации прежде всего интересны компаниям, которые регулярно привлекают кратко- и среднесрочные средства на публичных долговых рынках. "Быстрота размещений биржевых облигаций позволяет гибко реагировать на конъюнктуру долгового рынка,— заявил представитель НЛМК.— В случае если компания видит открывающееся так называемое окно и в короткие сроки может воспользоваться избыточной ликвидностью на рынке, то в результате она может привлечь средства под наиболее низкую ставку". Однако есть и те, кто от биржевых облигаций получает и дополнительный выигрыш,— эмитенты невысокого кредитного уровня, так называемый третий эшелон. Такие эмитенты больше ограничены во времени размещения ценных бумаг, чем ликвидные эмитенты второго и первого эшелонов. "Это для первого эшелона вопрос выхода на рынок является вопросом цены размещения,— отмечает Сергей Видяев.— А для третьего эшелона это не вопрос цены, а более глобальный вопрос наличия спроса на подобный инструмент, который либо есть, либо его нет". По оценке Сергея Видяева, в текущем году для третьего эшелона окна для размещений открывались лишь в апреле, июне и первой декаде сентября. В эти периоды и отмечается бум размещения со стороны эмитентов не самого высокого кредитного качества. В период с конца марта по апрель свои выпуски разместили Первый объединенный банк, Восточный экспресс банк, группа "Разгуляй", "ЮТэйр-Финанс". После того как в мае окно закрылось, ни один эмитент третьего эшелона не выходил на рынок. Лишь только в июне, с открытием нового окна, провели размещения СКБ-банк, Тверской вагоностроительный завод, "Ситроникс". В общем объеме за эти два периода подобные эмитенты смогли привлечь 16,5 млрд руб.

Что касается инвесторской базы, то она полностью перекликается с классическими рублевыми облигациями, отмечает глава управления операций на финансовых рынках UBS в России и СНГ Алексей Сизов. Биржевые облигации покупают те же банки, фонды коллективного инвестирования, негосударственные пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные компании, нерезиденты. "Инвесторам важна ликвидность после размещения, и биржевые облигации в этом плане представляют им преимущество, поскольку эти бумаги сразу начинают торговаться на бирже",— отмечает Никита Гусаков. По его словам, в дополнение к этому они сразу могут быть включены в котировальные листы более высокого уровня, чем традиционные облигации. Это позволяет НПФ использовать пенсионные резервы и пенсионные накопления на приобретение таких бумаг, так как они имеют право приобретать облигации только из котировального листа А1.

Повысило привлекательность этих бумаг и их включение Банком России в конце 2008 года в ломбардный список. Для банков это дополнительные возможности рефинансирования в ЦБ. Однако облигации не всех эмитентов попадают в ломбардный список. Такие эмитенты должны иметь рейтинг долгосрочной кредитоспособности на уровне не ниже В- по классификации Standard & Poor`s или Fitch Ratings либо B3 по классификации Moody`s Investors Service.

Впрочем, эксперты сомневаются, что биржевые облигации смогут заменить традиционные облигации. По мере восстановления экономики компаниям понадобится долгосрочная ликвидность, которую могут дать только еврооблигации и рублевые бонды. "Упрощенная процедура допуска, а также неограниченный срок действия программы биржевых облигаций делают данный инструмент очень удобным для привлечения финансирования. Тем не менее мы думаем, что доля классических облигаций будет оставаться доминирующей, так как ожидаем, что у компаний будет расти потребность в долгосрочном финансировании",— считает Никита Патрахин. "Как только российские компании восстановят свои инвестиционные программы, они сразу же увеличат спрос на долгосрочную ликвидность",— подчеркивает Никита Гусаков. В НЛМК отметили, что дальнейшая программа привлечения биржевых облигаций будет зависеть от конкретных нужд компании. "В нашем случае мы использовали привлеченные средства от размещения БО на рефинансирование "короткого" долга, который мы получили вместе с приобретением компаний сортового дивизиона,— отмечает представитель металлургической компании.— Таким образом, биржевые облигации как достаточно специфический инструмент свою роль выполнил".

В поиск риска

Стремительный рост рынка нового финансового инструмента заставляет задуматься о рисках, которые несет в себе эта лавина размещений. Однако вопрос незащищенности прав инвесторов эксперты предлагают рассматривать в целом, не разделяя биржевые и классические облигации, поскольку данные облигации в соответствии с российским законодательством представляют инвесторам равный объем права и возможностей юридической защиты своих интересов. "Бесспорно, российское законодательство, защищающее права инвесторов, не идеально",— отмечает господин Патрахин.

В законодательстве пока еще не определены такие традиционные в мировой практике институты, как собрание облигационеров и трасти, которые позволяют защитить права инвесторов в случае дефолта. "На наш взгляд, главными структурными слабостями всех рублевых облигаций, в том числе и биржевых, с точки зрения инвесторов остаются отсутствие ковенант, то есть ограничений на финансовую политику заемщика, и действенного механизма изменения условий выпуска с согласия держателей облигаций",— отмечает Михаил Галкин. По словам участников рынка, в обязательствах эмитентов только сейчас начало появляться понятие кросс-дефолта, когда дефолт по одним обязательствам распространяется на другие обязательства эмитента. Но такие условия не являются обязательными. "Все те риски, которые были присущи рынку рублевых облигаций до кризиса 2008 года, сохранились и сейчас,— подчеркивает Никита Гусаков.— К сожалению, рынок в целом не стал более цивилизованным".

Пока же наученные кризисом и чередой дефолтов 2008-2009 годов инвесторы стали более требовательны и избирательны к эмитентам. "Так, наличие рейтинга от международных рейтинговых агентств на уровне, необходимом для включения в ломбардный список (уровень не ниже B-/B3), и аудированной отчетности по МСФО стало обязательным условием удачного размещения",— отмечает господин Патрахин. Кроме того, инвесторы стали уделять большое внимание вопросам потенциальной ликвидности вторичного рынка размещаемого займа, в связи с чем в настоящий момент спрос на облигации третьего эшелона существенно ограничен, что заметно снижает вероятность массовых дефолтов на рынке облигаций в среднесрочной перспективе при сохранении стабильной макроэкономической ситуации.

Одновременно участники рынка внимательно следят за бурным ростом нового инструмента. "Биржевые облигации — это простой в регистрации инструмент. Поэтому очень много эмитентов первого и второго эшелонов быстро отреагировали на его появление и в 2009-2010 годах активно размещали подобные трехлетние бумаги. Соответственно, в 2012-2013 годах будет пик погашений этих облигаций. И если в тот момент будут проблемы с ликвидностью, они могут стать проблемами для всего рынка, поскольку сразу рефинансировать такую массу выпусков будет проблематично",— отмечает Сергей Видяев.

При этом эксперты сомневаются, что дефолты будут массовыми. "Если будут дефолты, то они будут точечными, а не будут системными, и связаны они будут не с недостатком биржевых облигаций, а с низким кредитным качеством некоторых эмитентов",— считает Никита Гусаков. "Ни "стандартные", ни биржевые облигации не страхуют инвесторов от кредитного риска и не устраняют необходимости внимательно оценивать кредитоспособность эмитента перед покупкой его облигаций",— отмечает Алексей Сизов. Если компания выпускает биржевые облигации, когда ее долговая нагрузка достигла неадекватно высокого уровня, инвесторы их не купят "либо потребуют доходности, которая в среднем покрывала бы потенциальный риск дефолта и реструктуризации", прогнозирует эксперт. На сегодняшний день только по двум выпускам биржевых облигаций одного эмитента был допущен дефолт. Первый дефолт произошел в марте 2009 года с дебютным выпуском "РБК Информационные системы" БО4 объемом 1,5 млрд руб. В июле того же года компания не смогла погасить выпуск БО5 также на сумму 1,5 млрд руб.

Крупнейшие организаторы биржевых облигаций

| Место | Название | Объем размещений (млрд руб.) | Количество эмиссий (шт.) | Число эмитентов (шт.) | Эмитенты |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| 1 | Тройка Диалог | 91,5 | 19 | 9 | Аэрофлот, Банк Санкт-Петербург, Виктория-Финанс, Газпром нефть, НОВАТЭК, Новолипецкий металлургический комбинат, Энел ОГК-5, ЛУКОЙЛ, РЖД |
| 2 | ВТБ Капитал (включая ВТБ) | 27,5 | 7 | 4 | Банк Санкт-Петербург, ВТБ, Мечел, РЖД |
| 3 | Газпромбанк | 26,0 | 9 | 6 | НОВАТЭК, Новолипецкий металлургический комбинат, Дальсвязь, Мосэнерго, РЖД, Энел ОГК-5 |
| 4 | Райффайзенбанк | 18,3 | 5 | 3 | Северсталь, Соллерс, ЧТПЗ |
| 5 | ФК Уралсиб | 17,1 | 6 | 4 | Группа ЛСР, Мечел, ММК, СКБ-банк |
| 6 | Ситибанк | 17,0 | 5 | 2 | Северсталь, Энел ОГК-5 |
| 7 | ОАО Сбербанк России | 12,2 | 8 | 6 | Аэрофлот, Мечел, Тверской вагоностроительный завод, ЮТэйр-Финанс, РЖД, ЧТПЗ |
| 8 | Банк Москвы | 10,2 | 5 | 3 | ММК, Ситроникс, ЧТПЗ |
| 9 | Связь-банк | 7,3 | 5 | 3 | Мечел, Уралсвязьинформ, ЮТК |
| 10 | Росбанк | 6,3 | 2 | 2 | ММК, Росбанк |

По данным агентства Cbonds.