Оценка эффективности интеграции компаний на российском рынке

УДК 330.322

оценка эффективности интеграции компаний на российском рынке

Я. М. ПАНАСЮК,

аспирант кафедры финансов и кредита Е-mail: jna-ok@mail. ru Алтайский государственный университет

В настоящее время происходит усиление процессов экономической интеграции с увеличением уровня и темпов финансовой интеграции, в которой важнейшим направлением являются процессы объединения экономических субъектов и централизации капитала. Эффект интеграции делает объединение различных подразделений взаимовыгодным и экономически эффективным.

Оценка эффективности интеграционных процессов в Российской Федерации осуществлена методом рыночного подхода на основе эффекта синергии.

Ключевые слова: интеграция, слияние, поглощение, объединение, оценка, эффективность, подходы, сравнение, эффект, синергия, анализ, деятельность, компания.

В настоящее время экономические и финансовые системы государств становятся все более интегрированными благодаря быстрому расширению международной торговли товарами, услугами и финансовыми активами, формируясь в глобали-зационные процессы. Одновременно с усилением процессов экономической интеграции происходит увеличение уровня и темпов финансовой интеграции, в которой важнейшим направлением являются процессы объединения экономических субъектов и централизации капитала в наиболее эффективных секторах экономики.

Существует несколько форм многоотраслевых структур. Первая формируется в рамках одного экономического субъекта в результате его диверсификации. Вторая — это объединение нескольких компаний различных секторов промышленности:

холдинги, союзы и ассоциации предприятий и промышленных предпринимателей. Третья — объединение компаний, действующих в различных сферах экономики: промышленности, торговли, банковской сферы. Это различные формы слияния промышленного, финансового и торгового капитала.

Концентрация капитала происходит двумя путями. Первый — накопление капитала, второй — централизация капитала. Накопление — это процесс увеличения капитала компаний за счет прибавочной стоимости, а централизация — за счет слияний, поглощений и других форм подчинения одних компаний другими.

При создании объединенной производственной системы обычно присутствует эффект интеграции, делающий объединение различных подразделений в единую систему взаимовыгодным и экономически эффективным.

Актуальной представляется оценка эффективности интеграционных процессов в Российской Федерации методом рыночного подхода на основе эффекта синергии.

Многие способы и подходы к оценке эффективности интеграции корпораций в зависимости от видов изложены в научных трудах отечественных и зарубежных ученых. Среди них стоит выделить работы П. Гохана, М. Хендона, С. Рида, А. Лажу, Р. Бэнкера, Р. Булыги, Н. Егоровой, А. Кохно, А. Мо-лотникова, Ю. Иванова, М. Ионцева, М. Пронина.

Горизонтальная интеграция происходит в процессе включения в фирменную структуру компаний одного вида деятельности на рынке товаров и услуг с поглощающей фирмой.

Вопросы экономики

24 (162) - 2013

Вертикальная интеграция происходит в процессе включения в собственную структуру компаний (фирм), которые технологически связаны с поглощающей фирмой и выпускают продукцию либо начальных, либо конечных стадий единой технологической цепи [1, 3, 6]. Различают вертикальную интеграцию «назад», когда компания расширяет свой бизнес за счет, например, стадии производства сырья, и интеграция «вперед», когда компания стремится расширить свой бизнес за счет последующих стадий производства и сбыта. В экономической литературе иногда специально выделяют естественную вертикальную интеграцию, когда речь идет о процессе, охватывающем смежные стадии, объединенные стержневой технологией [5].

Формы укрупнения компаний (комбинирование и диверсификация) выделяются в смешанные формы интеграции, фактически включающие в себя и горизонтальную, и вертикальную интеграции. При этом компания может максимально возможно расширить свою деятельность в рамках основной и непосредственно связанной с ней отрасли (комбинирование), или расширить перечень основных сфер своей деятельности (диверсификация).

Эффективность использования форм укрупнения бизнеса обязательно связана с жизненным циклом отрасли. Практика западных стран показывает, что вертикальная и горизонтальная интеграции дают наибольший эффект на ранней и поздней стадиях развития отрасли, а меньший эффект — на промежуточных стадиях развития той или иной сферы человеческой деятельности [7].

Рассмотрим направления интеграции в России (табл. 1).

При оценке эффективности интеграции компаний можно выделить два основных метода: качественный и количественный. К качественным методам относятся:

- STEP-анализ;

- SWOT-анализ;

- анализ среды функционирования;

- анализ конкурентных преимуществ;

- матрица МСКтсеу;

- оценка взаимодействия акционеров и управляющих;

- оценка долгосрочных деловых отношений;

- метод, основанный на теории финансового менеджмента;

- метод, основанный на теории о транзакцион-ных издержках;

- матрица БКГ.

Количественные методы представлены ретроспективным и перспективным подходами. Ретроспективный подход включает:

- бухгалтерский метод;

- методику изменения рыночной стоимости;

- метод суммирования рентабельностей;

- комбинированный метод.

К перспективному подходу можно отнести доходный, рыночный и затратный методы.

Оценке эффективности интеграции компаний (корпораций) качественными методами посвящены работы А. Кохно, Р. Бэнкера, М. Портера, Х. Оку-муры и др.

Однако качественные методы оценки носят во многом субъективный характер, поэтому качество оценки эффективности интеграции во многом зависит в данном случае от уровня подготовленности экспертов, производящих оценку. Каждый из методов характеризует качество лишь одной стороны процесса интеграции компаний и не позволяет увидеть комплексного результата всего процесса. Для формирования стратегии развития компаний и отдельных его подразделений, с учетом их жизненного цикла развития, необходимо использовать соответствующие качественные методы. Иногда результаты качественной оценки процессов интеграции во многом не дают возможности принятия эффективных управленческих решений вследствие отсутствия информации об изменении объемных и натуральных показателей деятельности.

В этом случае применяются количественные методы оценки эффективности интеграции. Они

Таблица 1

Направления интеграции в России в 2008—2011 гг., % от общего числа сделок

Направление интеграции 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г.

Горизонтальная 61,1 56,7 57,0 57,9

Вертикальная 5,8 10,5 12,9 13,2

Диверсифицированные 33,1 32,8 30,1 28,9

Источник: составлено автором по материалам сайтов: www. mergers. га, www. kpmg. ru, www. majoumal. ru.

направлены на измерение показателей эффективности процесса объединения в целом:

- суммарной стоимости активов;

- валовой продажи за определенный период;

- финансовых результатов деятельности управляющего предприятия и конкретных участников объединенной структуры;

- эффективности отдельных блоков объединенной структуры (финансового, инвестиционного);

- финансового состояния участников структуры и т. д.

На практике применение этих методов проявляется в особых подходах. Ретроспективный подход включает в себя несколько методик:

1) бухгалтерский метод, который основан на анализе показателей прибыли, выручки, рентабельности до и после интеграции. Подобная оценка дает возможность представить, насколько удачно функционирует объединенная организация. Несовершенство данного метода заключается в недостаточно объективных результатах для планирования стратегии; полученные показатели не всегда свидетельствуют об эффективности функционирования интегрированной организации;

2) методика изменения рыночной стоимости до и после интеграции основана на оценке стоимости организации, что дает более объективное представление об успешности интеграции. Однако измерить рыночную стоимость можно только при наличии котировок акций фирмы. В практике деятельности отечественных организаций данную методику можно применить для ограниченного их числа;

3) метод суммирования показателей рентабельности организаций, скорректированных на коэффициент синергии, который показывает, что организации, объединившись, достигают больших результатов, нежели работая на рынке раздельно;

4) комбинированный метод объединяет первые два подхода при анализе эффективности интеграции и включает в себя следующие этапы:

- анализ данных бухгалтерской отчетности и результатов деятельности организации;

- анализ динамики рыночных курсов акций организации;

- изучение корреляции между изменением показателей, рассчитанных на основе бухгалтерской отчетности, и изменением курсовой стоимости акций организации.

Одной из целей данного подхода является изучение способности рынка проводить различия

между успешными слияниями, результатом которых является улучшение показателей деятельности организации, и неудачными слияниями [4].

Доходный метод предполагает оценку эффективности через текущую стоимость выгод дисконтированных по норме доходности, отражающей рискованность процесса [8]. Данный метод строится на основе прогнозирования величины дохода, который владельцы объединенного предприятия получат в будущем, что делает такую оценку вероятностной и имеющей погрешность, однако получаемый показатель более объективен, нежели при использовании качественного подхода.

Рыночный метод является альтернативой доходному подходу. В данном случае важно определиться с предприятием-аналогом, рыночная стоимость которого уже определена [2]. На основании оценки рыночной стоимости предприятия-аналога определяется стоимость предприятия-цели. Сложность данного подхода заключается в том, что не всегда удается найти предприятие-аналог, следовательно, данный подход ограничен в применении.

Затратный метод основан на оценке активов предприятия и предполагает использование балансовых показателей стоимости активов, что не совсем корректно ввиду того, что предприятие как экономическая система — это не только оборудование, но и работники, различные внешние и внутренние факторы, оказывающие влияние на его деятельность.

Таким образом, приведенные используемые методы оценки эффективности обладают достаточной степенью достоверности, однако не могут учитывать всех факторов влияния на систему интеграции организаций в борьбе за рынок.

По мнению автора, систему методов оценки сравнения эффективности вертикальной и горизонтальной интеграции необходимо дополнить рассчетом плановых показателей перед началом процесса слияния. Важно до принятия решения об интеграции определить рыночную стоимость организации с учетом российской специфики, выявить особенность вертикального и горизонтального слияния конкретных организаций.

Показатели определения стоимости компаний после интеграции приведены в табл. 2.

Однако, по мнению автора, проведение таких глобальных мероприятий, как слияние или объединение, должно преследовать главную цель, которой может являться синергетический эффект.

е

n

0

1

Таблица 2

Направления интеграции компаний в Российской Федерации в процессе деятельности

3

а §

сг

тз m Е m z

Компания Стоимость до слияния Стоимость после слияния Форма интеграции Период Примечание

Компания-покупатель — Фонд «Эльбрус Каптал» Компания-цель : ООО «Новотелеком», ООО «Лайт Телеком», ООО «Томтел» — 324 млн долл. Около 80—100 млн долл. Горизонтальная 2012 г. Слияние капитала

Компания-покупатель — ОАО «Авиакомпания «Сибирь» Компания-цель — ОАО «Внуковские авиалинии» 102,5 тыс. руб. 289,4тыс. руб. Горизонтальная 2005 г.

Компания-покупатель — ОАО «Ростелеком» Компания-цель: ЗАО «Связной» 2 428,8 тыс. руб. 10тыс. руб. 9 820,7 тыс. руб. Горизонтальная 2009—2011 гг Ростелеком закрыл сделку по консолидации ЗАО «Скай Линк» 27.07.2012

ЗАО «Скай Линк» 972 410 тыс. руб.

Компания-покупатель — ОАО «Аэрофлот — Российские авиалинии» Компания-цель : ОАО «Владивосток Авиа» ОАО «Саратовские авиалинии» ОАО «Сахалинские авиатрассы» ОАО «Авиакомпания «Россия» ОАО «Оренбургские авиалинии» 525,6 млн руб. 1 110 616,3 тыс. руб. Горизонтальная 2008 г. Сделка по покупке авиаактивов

Компания-покупатель — ОАО «ЛУКОЙЛ» Компания-цель — ОАО «Нижегороднефтеоргсинтез» 2 778,5 тыс. руб. 21 264,1 тыс. руб. Вертикальная 2010 г.

Компания-покупатель — ОАО «Газпром» Компания-цель — Envacom Servis GmbH — 118 367 564,5 тыс. руб. Вертикальная 2011 г Новой структуре присвоено назване Gazprom Energy

Компания-покупатель — ОАО «Олимп Трейд» Компания-цель — Банк «Объединенный капитал» 64 ООО тыс. руб. — Вертикальная 2011 г

Компания-покупатель — ОАО «Газпромнефть» Компания-цель — ЗАО НК «Селект» 7 586 тыс. руб. Вертикальная 2011 г Приобретенный актив переименован в «Газпромнефть Московский завод смазочных материалов»

Группа компаний «КАСКОЛ» Диверсифицированная 1992—2012 гг. Консолидация выбранных стратегических активов авиакосмической промышленности

СО

ш

M

О) NJ

NJ О Н4

U

1

а ж

а у

к

§

О

о

г =

£ я

г &

И

5 =

й

8

. в

й а

^ 1 Л & о -

© к =

г

в

л I

н Е

у 5

О 8

В и о «

и I =

в г

3 =

Подход на основе эффекта синергии, который, по мнению автора, является наиболее доступным для применения (особенно в качестве экспресс-оценки величины эффекта синергии) на стадии принятия решения о целесообразности и эффективности сделки интеграции в силу отсутствия необходимости проведения сложных и трудоемких расчетов и применения математических методов прогнозирования ставки дисконта, а также доходов и затрат компании после заключения сделки.

Для экспресс-оценки финансового состояния Р. С. Сайфулиным и Г. Г. Кадыковым предложено использовать рейтинговое число Я, определяемое по формуле

Я = Ь / (1/ЬЫ.  к.), 7 = 1, (1) где Ь — число показателей;

N. — критерий (норма) для 7-го коэффициента;

К — 7-й коэффициент;

1 / ЬЫ . — весовой индекс 7-го коэффициента.

В случае проведения пространственной рейтинговой оценки получают п оценок (п — количество организаций), которые упорядочиваются в порядке возрастания. При проведении динамической рейтинговой оценки получают т — оценок (т — количество сравниваемых периодов), которые представляют собой временной ряд и далее подвергаются обработке по правилам математической статистики.

Авторы указанной методики предлагают использовать пять показателей, наиболее часто применяемых и полно характеризующих финансовое состояние:

1) коэффициент обеспеченности оборотных активов собственными источниками КСОС ^ 1;

2) коэффициент текущей ликвидности КТЛ, характеризует степень общего покрытия (оборотными активами) суммы срочных обязательств (КТЛ > 2);

3) интенсивность оборота авансируемого капитала КИ характеризует объем выручки от реализации продукции, приходящейся на 1 руб. капитала, определяется по формуле

Выручка от реализации

КИ =-> 2,5;

Общая сумма капитала

4) коэффициент менеджмента КМ (эффективность управления предприятием) характеризуется соотношением прибыли от реализации продукции и выручки от реализации, определяется по формуле

КМ Прибыль от реализации > п -1

Выручка от реализации г

где г — учетная ставка Банка России;

Вопросы экономики

24 (162) - 2013

телекоммуникационной компании после слияния (Я = 2,5) значительно выше суммы рейтинговой оценки ЗАО «Скай Линк» до слияния (Я = — 6,9). Это наглядно подтверждает вывод о том, что создание горизонтально интегрированных компаний в сфере связи и телекоммуникаций является экономически эффективным процессом.

Это в основном обусловлено стратегическим планированием, которое способно укрепить конкурентные позиции и повысить стоимость бизнеса, приобретением уникального актива с широким лицензионным покрытием и частотным ресурсом 3G-частоты, измененной структурой концентрации акционерного капитала и повышением инвестиционной привлекательности компании.

Проведенное исследование показывает тенденцию к укрупнению капитала отечественных компаний. Успешная консолидация отрасли — важное условие к достижению максимизации капитализации для выхода на фондовый рынок конкурентоспособными, как на локальном, так и на международном уровне. Поэтому компании предпочитают сначала наращивать капитализацию через интеграцию, а затем выходить на фондовый рынок.

Определение информационного эффекта от слияния в виде повышения привлекательности акций компании для потенциального инвестора путем прогнозирования прироста курсовой стоимости акций интегрированных компаний приведено в табл. 4.

Таблица 3

Оценка показателей эффективности создания горизонтально интегрированной телекоммуникационной компании ОАО «Ростелеком» за 2011 г.

Финансовые показатели До слияния (ЗАО «Скай Линк») После слияния

Коэффициент обеспеченности предприятия собственными средствами —1,19 1

Коэффициент текущей ликвидности —15,84 1,87

Коэффициент интенсивности оборота авансируемого капитала —6,88 0,96

Коэффициент менеджмента —0,05 0,2

Рентабельность собственного капитала предприятия —2,36 0,15

Рейтинговое число Я* до слияния предприятий —6,9 —

Рейтинговое число Я* после слияния предприятий — 2,5

Таблица 4

Прирост курса акций объединяемых компаний с 01.01.2010 по 31.12.2012, %

Компания—покупатель Биржа/акция Прирост Компания—цель

ОАО «Ростелеком» ММВБ, РТО^^М АО, RTKMP АП 20 ЗАО «^кай Линк»

ОАО «ЛУКОЙЛ» ММВБ, РТ^КОН АО 6,8 ОАО «Нижегороднефтеоргсинтез»

ОАО «Газпром» ММВБ, РТC/GAZP АО 0,48 Envacom Servis GmbH

ОАО «Газпромнефть» ММВБ, РТC/SIBN АО 0,34 ЗАО НК «^лект»

ОАО «Северсталь» РТС/CHMF АО 0,12 Rouge Steel

ОАО «Роснефть» ММВБ, РТC/ROSN АО 9,8 ОАО «Юганскнефтегаз»

5) рентабельность собственного капитала КР, характеризует прибыль до налогообложения на 1 руб. собственного капитала, определяется по формуле

Прибыль до налогообложения

КР =-> 0,2 .

Собственный капитал

При полном соответствии значений коэффициентов Кх... Кь их нормативным уровням рейтинг организации будет равен 1, выбранной в качестве рейтинга условной удовлетворительной организации. Финансовое состояние с рейтинговой оценкой менее 1 характеризуется, по их мнению, как неудовлетворительное.

Согласно формуле (1) рейтинговое число, определяемое на основе пяти указанных коэффициентов, выглядит следующим образом:

R = 2КСОС + 0,1КТЛ + 0,08КИ + 0,45ЯМ + КР.

Эффективность использования предложенной методики рассмотрим на гипотетическом примере создания горизонтально интегрированной компании ОАО «Ростелеком». Эффект от результатов интеграции рассматриваемых компаний телекоммуникаций по традиционной методике оценивался с точки зрения максимизации прибыли и роста капитализации объединения, обеспечивающего повышение стоимости бизнеса, рассматриваемого как дополнительный показатель эффективности деятельности интегрированных систем (табл. 3).

Анализ данных табл. 3 показывает, что рейтинговое число горизонтально интегрированной

Анализ деятельности компаний в период интеграции показывает, что даже известие о приобретении крупного пакета акций покупаемой компании и раскрытие информации о сделанном приобретении приводят к росту цен акций на фондовом рынке компании-покупателя в среднем на 5 %.

Процессы интеграции компаний на российском фондовом рыке положительно сказываются на курсах акций. Поскольку в анализируемых случаях все российские компании получили положительный эффект от объединения, то повышение курсов акций может быть объяснено мотивом синергии, который в настоящее время остается ведущим для российских компаний.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что интеграция компаний в различной форме позволяет экономить в среднесрочной перспективе, а в краткосрочной — способна привести к некоторому спаду производства. Это значит, что если рынок на подъеме, — самое время заниматься вертикальными поглощениями для увеличения доли рынка, а если рынок стабилизировался или на спаде, — то горизонтальными поглощениями для уменьшения издержек в среднесрочной перспективе.

Список литературы

1. Бабаев Б., Водомеров Н., Гордеев В., Кор-няков В. К поискам формулы развития России // Экономист. 2009. № 12.

2. Ванхорн Дж. С., Вахович Дж. М. Основы финансового менеджмента. М.: Вильямс, 2008.

3. Непринцева Е. Вертикальная интеграция: стимулы и преимущества // Управление компанией. 2006. № 9.

4. Пирогов А. Н. Оценка слияний и поглощений российских компаний — http://vedi. ru/periodic. htm.

5. Стаки Дж., Уайт Д. Когда нужна и не нужна вертикальная интеграция // The McKinsey Quarterly. 1993. № 3. URL: // http://www. intalev. ru/library/ articles/article. php?ID=5219&sphrase_id=2253.

6. Уваров М. Аспекты регулирования интеграционных процессов // Экономист. 2007. № 2.

7. Федорова Е. С. Оценка стоимости публичных компаний в процессе слияния на российском рынке // Финансовый менеджмент. 2006. № 6. С. 46—55.

8. Эванс Ф. Ч., Бишоп Д. М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

Вниманию руководителей и менеджеров высшего и среднего звена, экономистов, финансистов, преподавателей вузов и аспирантов!

Журнал «Финансовая аналитика: проблемы и решения»

ISSN 2073-4484

Выпускается с 2008 года. Включен в перечень ВАК.

Включен в Российский индекс научного цитирования (РИНЦ).

Журнал реферируется ВИНИТИ РАН.

Формат A4, объем 80-100 с. Периодичность - 4 раза в месяц.

ПОДПИСКА ПРОДОЛЖАЕТСЯ !

Индекс по каталогу «Почта России» Индекс по каталогу «Роспечать» Индекс по каталогу «Пресса России»

34158 80628 44368

За дополнительной информацией обращайтесь в отдел реализации Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» телефон/факс: (495) 721-85-75, E-mail:podpiska@fin-izdat.ru

Возможна подписка на электронную версию журнала, а также приобретение отдельных статей: Научная электронная библиотека: eLibrary.ru Электронная библиотека: dilib.ru

www.fin-izdat.ru