Национальная модель корпоративного управления в выборе основной цели управления стоимостью акционерного общества

Л.И. Тараш, д.э.н.

НАЦИОНАЛЬНАЯ МОДЕЛЬ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ В ВЫБОРЕ ОСНОВНОЙ ЦЕЛИ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ АКЦИОНЕРНОГО ОБЩЕСТВА

В настоящее время перед отечественными акционерными обществами стоят важнейшие задачи: обеспечить рост инвестиционной привлекательности, существенно повысить конкурентоспособность, перейти на инновационный путь развития, достичь высоких и устойчивых темпов экономического роста. Безусловным внутренним требованием решения поставленных задач является перевод системы управления акционерными об-ществами на новый качественный уровень, характеризующийся усилением стратегической составляющей в принятии управленческих решений. В теории и практике стратегического управления в настоящее время наиболее актуальным в исследовании и применении является механизм управления стоимостью компании, основанный на объединении стратегического и стоимостного направлений в менеджменте.

Сущность механизма управления стоимостью заключена в целенаправленном воздействии на показатель стоимости компании, рост которого рассматривается в качестве главной цели и критерия эффективности стратегического управления. Это значит, что все принимаемые стратегические решения направлены на увеличение стоимости компании, а технология управления предполагает выявление ключевых факторов, влияющих на рост стоимости, и выстраивание по ним рычагов управления.

Переход к использованию механизма стратегического управления стоимостью и стоимости бизнеса как критерия управления является в настоящее время общей тенденцией продвинутых акционерных обществ. Это связано с глобализацией экономики, превратившей рынок капитала в единый мировой рынок, доступный для любой компании в мире, усилением конкуренции за инвестиционные ресурсы, возможностями интеграции и взаимодействия компаний, обязывающие компании следовать единым мерам и правилам. Кроме того, это связано с тем, что стоимостный подход к управлению направлен на определение реальной капитализации акционерных обществ, в основу которого положено выявление и влияние на факторы, создающие стоимость.

Механизм управления стоимостью основан на концепции стоимостного подхода к управлению, популяризации идей которого способствовали сотрудники консалтинговой фирмы McKinsey & Company, Inc. Т. Коупленд, Т. Коллер и Дж. Муррин. Как совокупность всех составных элементов системы, реализующей стоимостный подход, механизм управления стоимостью занял достойное место в теории и практике стратегического управления. Актуальным является выбор соответствующего инструментария, способствующего применению механизма на практике.

Дискуссионным в этом отношении является вопрос установления основной цели управления и определения конкретных показателей результатов деятельности для оценки ее реализации. При выборе основной цели управления преобладающей является точка зрения, в соответствии с которой следует ориентироваться на доминирующую в стране базовую модель корпоративного управления - американскую или немецкую [1, 15;

2, 1]. В зависимости от этого возможны такие варианты основной цели управления: цель, ориентированная на рост стоимости компании в интересах акционеров; цель, ориентированная на рост стоимости компании с учетом интересов всех заинтересованных сторон (стейкхолдеров).

В Украине складывается собственная система корпоративного управления, которая вобрала в себя элементы обеих базовых моделей. В настоящее время национальная система корпоративного управления находится в стадии становления. То, какие тенденции в завершении ее становления и дальнейшего развития возьмут верх, зависит от продвижения Украины по пути рыночных реформ и функционирования рыночных механизмов.

Для того, чтобы определиться с основной целью управления в акционерных обществах, реализующих стоимостный подход, целесообразно остановиться на отличительных характеристиках базовых моделей корпоративного управления и тех из них, которые включает национальная система.

Американская модель корпоративного управления отличается значительной распыленностью акционерной собственности. Такая распыленность создана, с одной стороны, законодательством США по ценным бумагам, препятствующим концентрации пакетов акций и обязывающим все юридические и физические лица, приобретающие пять и более процентов акций одной компании,

информировать Комиссию по ценным бумагам о характере владения и источниках финансирования [3, 70], а с другой стороны, порождена составом акционеров. Подавляющая часть акционерной собственности принадлежит институциональным собственникам - пенсионным и инвестиционным фондам, страховым компаниям, которые по своей природе являются финансовыми институтами, а по специфике деятельности - традиционными консервативными портфельными инвесторами. Такие инвесторы заинтересованы в краткосрочном, диверсифицированном и прибыльном вложении в акции, что связано со спецификой деятельности. Их возможности инвестирования в акции нефинансовых компаний ограничены правовыми нормами.

Значительная часть акционерного капитала принадлежит индивидуальным держателям акций - физическим лицам. Степень привлечения населения к участию в акционерном капитале очень высокая: почти половина населения США являются акционерами и образуют значительный источник инвестирования [4, 183]. В составе акционеров в американской модели корпоративного управления практически отсутствуют банки и мало представлены нефинансовые корпорации. Закон Гла-сса-Стигала (1933 г.) долгое время являлся регулирующим фактором, запрещающим коммерческим банкам владеть пакетами акций нефинансовых компаний, и фактически устранил банки из системы корпоративного управления [3, 70].

Преобладание в составе акционеров институциональных и индивидуальных инвесторов, представляющих рантьерский капитал, определяет характер американской системы корпоративного управления. Такие акционеры функционируют, преимущественно, как денежные капиталисты, которые проявляют интерес исключительно к доходности акций и «избегают брать на себя ответственность, проистекающую из права собственности, за те компании, где они располагают крупными пакетами акций» [5, 63]. Между возможностью «голосовать ногами», то есть продажи акций, и участием в управлении, в представительстве в совете директоров они с легкостью принимают решение о продаже принадлежащих им акций. В американской модели корпоративного управления осуществляется быстрый переход акций от одних собственников к другим. Возможность быстрой реализации акций обеспечивается фондовым рынком, который в американской системе корпоративного управления отличается высокой эффективностью и ликвидностью [5; 6; 7]. Путем выпуска новых акций и облигаций компании привлекают инвестиционный капитал для своего развития на фондовом рынке. Основной экономической единицей крупного бизнеса являются акционерные общества (корпорации, компании), которые имеют, как правило, одноуровневую структуру собственности [8, 3-5]. Таким образом, основной характеристикой американской системы корпоративного управления является наличие компаний с широкой распыленностью акционерного капитала и рынков ценных бумаг с высокой степенью капитализации и ликвидности.

Развитый фондовый рынок в американской системе корпоративного управления определил наиболее действенный внешний механизм контроля над деятельностью менеджеров и средство воздействия на них. Таким механизмом являются слияния и поглощения, повышающие эффективность управления компанией. Свободно функционирующий рынок поглощений называется «рынком корпоративного контроля», он представляет собой постоянно действующий аукцион акций компаний [5, 36]. Американский рынок корпоративного контроля является преимущественно механизмом враждебного поглощения, в котором компания-поглотитель не преследует интеграцию приобретенных активов в свое производство, а предполагает временную концентрацию собственности, смену руководства, реструктуризацию и продажу выросших в цене акций на фондовом рынке.

В американской системе управления собственник считается единственным обладателем прав на компанию, а участниками корпоративных отношений являются собственники, менеджеры и совет директоров [9]. Деятельность в интересах акционеров возлагается на совет директоров, который в американской системе корпоративного управления является унитарным (однозвенным), состоящим из исполнительных директоров (менеджеров) компании и независимых (приглашенных) директоров. Главной обязанностью совета директоров является служение интересам акционеров как единого коллектива и максимальное увеличение их богатства. Законодательно установленных индикаторов благосостояния акционеров нет, но внимание совета директоров обращено на финансовые показатели деятельности компании, в особенности - на прибыльность ее активов и курсовую стоимость акций [6]. Тому, что совет директоров в американской системе корпоративного управления действует в интересах акционеров, способствует их фидуциарная ответственность перед акционерами, то есть обязанность действовать честно и грамотно, предусмотренная корпоративным за-

конодательством, нарушение которой влечет за собой привлечение к ответственности, в том числе криминальной [10, 148; 11].

В отличие от США большая часть акционерного капитала в немецкой модели корпоративного управления находится во владении других корпораций. Антитрестовское законодательство, запрещающее в США перекрестное владение акциями, в Германии не используется [3, 71]. Возникают холдинговые образования, промышленные группы. Система взаимного участия компаний во владении акциями охватывает более половины совокупного акционерного капитала [5, 80]. Примерно две трети всех крупных фирм включены в пирамиды многоярусного контроля, во главе которых стоят, как правило, крупные банки [12, 14]. Однако группы, формирующиеся вокруг головного банка, очерчены не четко, поскольку типичная немецкая корпорация включена в разнообразные корпоративные объединения, 90 % компаний входят в состав различных объединений [12, 14-15].

Второй по величине группой собственников являются индивидуальные инвесторы (физические лица), однако значительное количество их акций находятся в управлении банков [5, 81]. В немецкой модели корпоративного управления банки имеют право предоставлять услуги как в области кредитования, так и инвестирования, включая вложения в акции за счет собственных средств. Универсальные банки могут приобретать пакеты акций нефинансовых корпораций любого размера и по своему усмотрению [3, 71]. Банки являются и владельцами акций, и доверенными лицами других акционеров, в частности индивидуальных [5, 90]. С учетом комбинированного участия банков в акционерной собственности более 90 % акций корпораций в Германии представлены инвесторами - юридическими лицами [5, 81].

Немецкая модель корпоративного управления отличается высокой степенью концентрации акционерной собственности. На долю пяти крупнейших акционеров приходится более 40 % акций каждой из рассматриваемых в выборке корпораций, доля компаний, в которых один самый крупный акционер владеет более 50 % акций фирмы, составляет 25 % [3, 72]. Таким образом, в компаниях с немецкой системой корпоративного управления преобладает предпринимательский капитал, ориентированный на долгосрочные цели.

Рынок ценных бумаг в немецкой системе корпоративного управления не имеет такого значения, как в американской модели и до последнего времени был недостаточно развит. С одной стороны, это связано с тем, что до недавнего времени в Германии небанковская форма финансирования корпораций юридически была затруднена из-за сложной разрешительной процедуры и не соответствия информационной открытости корпораций требованиям стандартов раскрытия информации при выпуске акций в открытую продажу [3, 72]. А с другой стороны, в немецкой экономике действует чуть больше шестисот компаний открытого типа и поэтому роль фондового рынка как источника инвестиционного капитала значительно ниже, чем в американской системе. Традиционным источником внешнего финансирования для немецких компаний остаются кредиты банков [5, 81; 3, 71-72]. Ограничения на выдачу ссуды одному заемщику в Германии составляют 50% собственного капитала банка, в то время как в США банки не могут предоставить одному заемщику ссуду, превышающую 15 % их капитала [3, 73].

Рынок корпоративного контроля как механизм контроля над деятельностью менеджеров в том виде, как он действует в американской системе корпоративного управления - враждебные слияния и поглощения, в Германии отсутствует. Это связано с ограничениями, налагаемыми структурой акционерного капитала и системой управления в немецкой модели: не продается банковская доля акционерного капитала; разрешается ограничивать право голоса на долю, принадлежащую одному акционеру; велика роль трудового коллектива в управлении, которые могут заблокировать проведение реструктуризации корпорации, обычно следующей за ее поглощением [5, 82]. Слияния и приобретения в немецкой модели корпоративного управления имеют дружеский характер и ведут к еще большей концентрации собственности.

Управление корпорациями в немецкой модели корпоративного управления осуществляется на основе взаимодействия всех соучастников, включая трудовой коллектив. В отличие от американской системы корпоративного управления, в немецкой системе создается двухзвенная модель совета директоров, основанная на разделении наблюдательных и исполнительных функций. Совет директоров состоит из наблюдательного и исполнительного советов. Наблюдательный совет осуществляет надзорные и контрольные функции и формируется полностью из независимых директоров. Структура наблюдательного совета определяется законами и зависит от размеров компании, -чем больше компания, тем больше представителей служащих в составе наблюдательного совета. В

состав наблюдательного совета входят представители акционеров, служащих, а также уполномоченные от банков, крупных поставщиков, потребителей и общественности: 30% мест занимают представители акционеров, 50% - служащих, 20% - прочих участников корпорации [5, 87-88; 6; 13, 21].

В отличие от американской системы корпоративного управления, в которой законодательство не обязывает принимать во внимание интересы не акционеров, основными участниками корпоративных отношений в немецкой модели являются не только акционеры и менеджеры, но и основные поставщики и потребители, трудовой коллектив, а также банки и общественные организации, то есть все заинтересованные стороны. Крупнейшие компании несут ответственность перед ними. В то же время общей заботой всех заинтересованных сторон является поддержание постоянной конкурентоспособности корпорации.

Отечественная система корпоративного управления, так же как и американская модель, характеризуется массовым участием населения в формировании акционерного капитала отечественных акционерных обществ, что породило значительную его распыленность. Как показали исследования, подтвержденные данными Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку о собственниках именных ценных бумаг [14], более 99% акционеров в Украине являются физическими лицами. Примерно треть населения страны в настоящее время являются акционерами. Такая распыленность так же как и в американской модели, создана законодательством, но законодательством о приватизации в Украине, основными критериями реализации которой были быстрое и масштабное наращивание критической массы негосударственных собственников, делающее процессы трансформационных преобразований необратимыми. Технология приватизации, ход ее проведения и результаты, а также последующие устойчивые тенденции и процессы привели в дальнейшем национальную систему корпоративного управления к характерным признакам немецкой модели -высокой концентрации акционерной собственности. На основе данных, рассматриваемых в выборке акционерных обществ, установлено, что в национальной модели корпоративного управления доминирующими собственниками по их доле в уставном капитале (94%) являются акционеры -юридические лица, персонифицирующиеся в основном с нефинансовыми корпоративными предприятиями. Подавляющее большинство акционерных обществ (свыше 88%) контролируются одним-тремя крупными держателями акций, а в отдельных видах экономической деятельности все рассматриваемые акционерные общества контролируются группой не более трех самых крупных акционеров. Взвешенный по размеру предприятия средний размер пакета акций самого крупного акционера и не более трех самых крупных акционеров значительно превышает контрольный (56,6 и 79,95% соответственно).

В результате сложилась своеобразная структура собственности. В ней высокая концентрация одной, преобладающей, части акционерного капитала сопровождается значительным распылением другой, меньшей, части. Подавляющее большинство акционеров в Украине являются миноритарными и в то же время в акционерных обществах преобладает предпринимательский капитал, ориентированный на долгосрочные цели.

Законодательство Украины не запрещает концентрацию акционерного капитала и не обязывает раскрывать информацию об источниках финансирования приобретений. В соответствии с принятым Законом Украины «Об акционерных обществах» приобретение крупного пакета акций носит уведомительный характер и влечет за собой еще большую концентрацию, выраженную в необходимости выкупить мажоритарными акционерами у остальных акционеров их акции в случае приобретения ими контрольного пакета акций. Таким образом, в национальной системе корпоративного управления сохраняется устойчивая тенденция к дальнейшей концентрации акционерного капитала.

Так же как и в немецкой модели, в национальной системе корпоративного управления большей частью акционерного капитала владеют юридические лица. Центральную роль в концентрированном владении играют нефинансовые инвесторы (один или группа), распоряжающиеся контрольными пакетами акций. Финансовые учреждения, включая банки, инвестиционные и страховые компании, присутствуют только в трети акционерных обществ. Увеличение их присутствия в составе акционеров начинается с 2004 г. и связано, с одной стороны, с активизацией деятельности портфельных инвесторов, а с другой - с диверсификацией и реструктуризацией бизнеса крупнейшими собственниками, созданием ими финансовых компаний и передачи части активов в акционерных обществах в управление этим компаниям.

Основной формой корпоративных структур в Украине являются четко очерченные бизнес-группы - корпоративные структуры холдингового типа, которые формируются путем поглощения акционерных обществ по контурам технологических цепочек. Контроль деятельности акционерных обществ, основанный на обладании более чем 50% их акций, становится одним из основных способов корпоративного контроля и создания интегрированных корпоративных структур в промышленности. Такие структуры официально не являются холдингами, но по управлению имеют признаки холдингов.

Главными источниками привлечения инвестиций в основной капитал открытых акционерных обществ остаются собственные средства предприятий и кредиты отечественных и зарубежных банков. До череды кризисов недавнего времени банки выступали основным финансовым институтом в финансовой системе Украины, осуществляющим аккумулирование и трансформацию сбережений в инвестиции. Однако у коммерческих банков Украины, так же как и в странах с американской системой корпоративного управления, существуют ограничения на инвестиции в ценные бумаги, установленные законодательством, поэтому рассчитывать на то, что банки будут играть ту же роль, что и в немецкой модели, не приходится.

Мобилизация финансовых ресурсов через рынок капиталов практически не используется. Отсутствие системности в формировании и развитии фондового рынка на начальных этапах способствовало тому, что фондовый рынок не стал основным институтом в Украине, обеспечивающим аккумулирование и перераспределение финансовых средств между секторами экономики, поступления капитала на предприятия. И хотя мобилизация капитала фондовым рынком и эффективное его распределение зависят не только от возможностей самого рынка, но и от реальных потребностей корпоративного сектора использовать для внешнего заимствования ресурсы рынка ценных бумаг, следует отметить, что фондовый рынок Украины слабо развит. Подавляющее большинство акций отечественных открытых акционерных обществ не имеют листинга и не находятся в свободном обращении. Наблюдаемый в последние годы рост капитализации фондового рынка Украины не отражает реального его роста, поскольку не сопровождается соответствующим увеличением объемов торгов.

Между тем, учитывая значительное количество открытых акционерных обществ в Украине (свыше 10 тыс.) и большое количество акционеров (около 16 млн), фондовый рынок Украины имеет важнейшее значение для формирования и развития национальной системы корпоративного управления. Толчок к развитию фондового рынка Украины может дать обязательное прохождение процедуры листинга для публичных акционерных обществ, предусмотренное новым законом об акционерных обществах.

Внутрикорпоративное управление акционерными обществами в национальной системе корпоративного управления, так же как и в немецкой модели, осуществляет двухзвенный орган управления, состоящий из наблюдательного совета и исполнительного органа (коллегиального или единоличного). Наблюдательный совет осуществляет защиту акционеров, контролирует и регулирует деятельность исполнительного органа. В отличие от немецкой модели, состав наблюдательного совета в национальной системе корпоративного управления состоит только из представителей акционеров. В его работе с правом совещательного голоса могут принимать участие представители профсоюзного или другого уполномоченного трудовым коллективом органа. Поэтому однозначно говорить о взаимодействии всех заинтересованных сторон в корпоративных отношениях в отечественных акционерных обществах не приходится. Главными участниками корпоративных отношений являются акционеры, менеджеры и двухзвенный орган управления. Основные характеристики моделей корпоративного управления (базовых и национальной) представлены в таблице.

Как видим, основные характеристики национальной системы корпоративного управления, объединившей элементы двух базовых моделей, не дают однозначного ответа на вопрос о выборе основной цели управления. С учетом высокой общей численности акционеров, в которой превалируют акционеры - физические лица, последующего развития фондового рынка, заданного законодательством, а также, исходя из формируемого органа управления в акционерных обществах, призванного защищать интересы акционеров, логичным было бы установить в качестве цели управления для отечественных акционерных обществ, реализующих стоимостный подход, рост рыночной стоимости компании в интересах акционеров (капитализацию), то есть рост рыночной стоимости собственного капитала акционерного общества. Поскольку акции подавляющего большинства отечественных акционерных обществ не обращаются на фондов

Таблица

Характеристика моделей корпоративного управления

Характеристика модели Американская Немецкая Украинская

Степень привлечения населения к участию в акционерном капитале Очень высокая Невысокая Высокая

Тип доминирующего собственника Физические лица и институциональные инвесторы Нефинансовые корпорации Физические лица

Структура акционерного капитала Распыленная Высокая концентрация Значительная распыленность меньшей части капитала, высокая концентрация преобладающей части капитала

Основная экономическая единица (в крупном бизнесе) Компания Холдинг Бизнес-группа - корпоративная структура холдингового типа

Основной способ финансирования Фондовый рынок Кредиты банков Собственные средства предприятий, кредиты банков

Рынок капитала Высоколиквидный Ликвидный Неликвидный

Орган управления Унитарный совет директоров: исполнительные директора

Система социальных ценностей Индивидуализм и конкуренция Ориентация на социальное сотрудничество и взаимодействие В стадии становления доминируют: устойчивое развитие, качество и инновация*

Согласно Международному индексу корпоративных ценностей [15].

вом рынке и от изменения цены на акции в результате рыночного движения ценных бумаг (спрос-предложение) можно абстрагироваться, рыночную стоимость 100% пакета акций акционерного общества можно рассматривать в форме внутренней фундаментальной стоимости его собственного капитала, рассчитываемой на основе положений и подходов, применяемых в оценочной деятельности. Такая одноцелевая функция управления может быть принята акционерными обществами с одноуровневой структурой собственности, то есть акционерными обществами, не владеющими контрольными пакетами акций других акционерных обществ и не входящими в корпоративные структуры.

Вместе с тем нельзя абстрагироваться от элементов немецкой модели в национальной системе корпоративного управления, а именно - от превалирования концентрированной акционерной собственности, представленной предпринимательским капиталом в немногочисленных бизнес-группах - корпоративных структурах холдингового типа. Крупнейшие корпоративные структуры в Украине составляют институциональную основу национальной экономики и оказывают значительное влияние на социальное и экономическое развитие страны. Вовлекая в сферу своего влияния и деятельности многие субъекты хозяйствования, выступая основным работодателем и налогоплательщиком на территории, бизнес-группы связывают рост стоимости своего бизнеса с интересами широкого круга участников, одни из которых создают стоимость, а другие способствуют созданию (или разрушению) стоимости. Продвинутые корпоративные структуры идут еще дальше, они рассматривают рост стоимости бизнеса как одну из составляющих многоцелевой функции управления, в которой одно из мест занимает корпоративная ответственность перед всеми заинтересованными сторонами (стейкхолдерами). С учетом сохраняющейся устойчивой тенденции к концентрации акционерного капитала крупными корпоративными структурами может быть принят в качестве целевой функции рост стоимости бизнеса в интересах всех заинтересованных сторон или устойчивый рост стоимости и корпоративная ответственность бизнеса.

Есть еще одна причина, по которой крупные корпоративные структуры принимают во внимание интересы всех заинтересованных сторон - это наличие значительных нематериальных активов в ресурсной базе таких структур, в составе которых преобладает интеллектуальный капитал. Из-

менение структуры факторов производства в продвинутых корпоративных структурах, в ресурсной базе которых превалирующую роль начинает занимать интеллектуальная составляющая, обеспечивает значительный разрыв между рыночной и бухгалтерской стоимостью крупной компании и вызывает необходимость оценки вклада интеллектуального капитала в создание стоимости компании. Интеллектуальный капитал предприятия охватывает совокупность человеческого, организационного и потребительского (клиентского, партнерского) капиталов и отражает вклад в формирование стоимости компании всех участников: работников как носителей индивидуальных и коллективных знаний, клиентов (инвесторов, поставщиков, потребителей и других деловых партнеров, регулирующих органов) за счет выгоды от эффективных устойчивых связей с компанией. Поэтому, чем выше значимость нематериальных активов в создании стоимости, тем в большей мере необходимо ориентироваться на рост стоимости компании в интересах всех заинтересованных сторон (стейкхо-лдеров) [16, 77].

Названные цели управления должны быть конкретизированы в соответствующих показателях, по которым устанавливаются требуемые (нормативные) значения. В рамках стоимостного подхода к управлению используется множество разнообразных показателей результатов деятельности. Это ставит задачу выбора основного показателя или комплекса показателей, свидетельствующих о создании или изменении стоимости, а следовательно, и метода ее измерения. Вместе с тем, независимо от выбранного показателя (показателей), следует отметить, что необходимым условием создания стоимости является получение прибыли и ее рост. Поэтому в отечественном корпоративном секторе переход к использованию механизма стратегического управления стоимостью могут осуществить только прибыльные акционерные общества.

Конкурирующими показателями результатов деятельности в управлении стоимостью компании являются используемые в различных модификациях показатели, основанные на денежных потоках, и показатели, основанные на экономической (остаточной) прибыли, среди которых наиболее популярным является показатель экономической добавленной стоимости - EVA. Модели оценки стоимости компании, построенные на основе денежных потоков и на основе экономической прибыли, считаются математически эквивалентными [17]. Предпочтительность применения показателя экономической добавленной стоимости в модели оценки основана на том, что такая модель отражает факт создания стоимости не только в долгосрочном, но и краткосрочном периоде. Вместе с тем доказанные эмпирически, сложность расчетов, неадекватность результатов в случае упрощения расчетов и подверженность манипулированию, если эффективность работы поставлена в зависимость от показателя экономической добавленной стоимости [18], свидетельствуют о неоднозначности применения этого показателя для задач управления стоимостью в отечественных акционерных обществах.

Если говорить о применимости в отечественной практике, то в качестве контролирующего показателя стоимости компании предпочтение может быть отдано показателю капитализации денежных потоков на основе метода дисконтирования. Денежный поток как разность между всеми полученными и выплаченными предприятием денежными средствами за определенный период времени (сумма притоков за вычетом суммы оттоков) рассматривается в качестве основного показателя дохода компании. По ожидаемому значению дохода, приведенному к текущему времени, определяется стоимость объекта оценки. Это соответствует национальным стандартам оценки [19; 20], в которых на применении процедур перевода ожидаемых доходов (чистых денежных потоков) в стоимость целостного имущественного комплекса основывается один из основных подходов к оценке целостного имущественного комплекса - доходный подход. В соответствии с доходным подходом стоимость объекта приравнивается к суммарной стоимости будущих доходов, приведенных к текущему времени, ожидаемых от наиболее эффективного использования объекта, в результате которого достигается максимальная его стоимость, включая и доход от возможной продажи объекта.

Показатель капитализации денежных потоков на основе метода дисконтирования может быть использован как для конкретизации цели, ориентированной на рост стоимости компании в интересах акционеров, так и цели, ориентированной на рост стоимости компании с учетом всех заинтересованных сторон. При этом для цели, ориентированной на рост стоимости компании в интересах акционеров, целесообразно использовать в расчетах денежный поток для акционерного (собственного) капитала. Для цели, ориентированной на рост стоимости компании с учетом всех заинтересо-

ванных сторон, целесообразно использовать показатель капитализации денежных потоков для всего инвестированного капитала, включая заемный.

Литература

1. Волков Д.Л. Управление ценностью: анализ основанных на бухгалтерских показателях моделей оценки собственного капитала [Электронный ресурс] / Д.Л. Волков, И.В. Березинец. - СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ, 2006. - 41 с. - Режим доступа: http://www.gsom.spbu.ru/files/upload/niim/publishing/ papers/2006/3(R)_2006.pdf

2. Пурлик В.М. Ценность как корпоративная цель и индикаторы ее измерения [Электронный ресурс] / В.М. Пурлик // Вестник Московского университета. Серия 21. Управление (государство и общество). -2006. -№2. - Режим доступа: http: //www.spa.msu.ru/mages/File/Vestnik/Purlik.pdf.

3. Кондратьев В. Корпоративное управление: особенности и тенденции развития / В. Кондратьев // Проблемы теории и практики управления. - 2002. - №1. - С.68-74.

4. Романов Е.А. Российские биржевые слова и дела / А.Е. Романов // ЭКО. - 2001. - №8. -С.179-189. - Рец. на кн.: Корельский В.Ф., Гаврилов Р.В. Биржевой словарь: в 2-х т. - М.: Между-нар. отношения, 2000. - 588с.

5. Корпоративное управление. Владельцы, директора и наемные работники акционерного общества: пер. с англ. -М.: «Джон Уайли энд Санз», 1996. - 240 с.

6. Беликов И. Основные модели корпоративного управления в странах с развитой рыночной экономикой [Электронный ресурс] / И. Беликов. - Режим доступа: http: //www.corpgovuz.org/.

7. Потанин В.О. Корпоративное управление: на пути к "российской модели" [Электронный ресурс] / В.О. Потанин // Россия в глобальной политике. -2003. - №3. - Режим доступа: http://www.nccg.ru/site.xp/049054048053124.html.

8. Лукашов А.В. Сравнительные корпоративные финансы и корпоративное управление / А.В. Лукашов // Управление корпоративными финансами. - 2005. - №3 (9). - С.2-12.

9. Шило П. Корпоративное управление - мода или осознанная необходимость? [Электронный ресурс] / П. Шило // Top-Manager. - 2003. - №3 (25). - Режим доступа: http: //www.nwcgc.ru/shilo_k 1. shtml.

10. Джиллис Дж. Структура против функции: эволюция корпоративного управления (на примере США) / Дж. Джиллис, П. Барта, Р. Леблан // Российский журнал менеджмента. - 2006. - Т.4. - №1. - С.147-162.

11. Сфименко А. Американське корпоративне управлшня очима украшця [Електронний ресурс] / А. Сфименко // Бюлетень «Круглий стш». - 2006. - № 12. - [Бюлетень проекту «Про корпо-ративний розвиток в Украм]. - Режим доступу: http://www.kstil.com.ua /archive/?aid=110&jid=75.

12. Радыгин А.Д. Особенности формирования национальной модели корпоративного управления: моногр. [Электронный ресурс] / А. Д. Радыгин, Р. М. Энтов, И. В. Межераупс. - М.: ИЭПП, 2003. - Режим доступа: www.iet.ru.

13. Стеценко Б. Становлення в^чизняно1 моделi корпоративного управлшня в контекст св> тового досв^ / Б. Стеценко // Цшш папери Украши. - 2004. - 22 лип. (№29).

14. 1нформацшна довщка щодо власниюв iменних цшних паперiв (резидент-нерезидент) за станом на 31.03.2009 [Електронний ресурс] / Державна комiсiя з цшних паперiв та фондового ринку. - Режим доступу: http: //ssmsc.gov.ua/ShowPage.aspx? PageID=304.

15. Пресс-конференция «Международный индекс корпоративных ценностей 2009: какие ценности исповедуют предприниматели Украины?» [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://press.rbc.ua/eventA 52/.

16. Пурлик В.М. Альтернативные системы оценки корпоративной эффективности [Электронный ресурс] / В.М. Пурлик // Вестник Московского университета. Серия 21. Управление (госу-

дарство и общество). - 2007. - №3. - Режим доступа: http://www.spa.msu.ru/mages/File/Vestnik/Purlik(2).pdf.

17. Волков Д.Л. Управление стоимостью компании: проблема выбора адекватной модели оценки / Д.Л. Волков. - Вестник Санкт- Петербург. ун-та. Сер.8. - 2004. - Вып.4 (№32). - С.79-98.

18. Ковалев Д. Парк EVA-вского периода [Электронный ресурс] / Д. Ковалев // Комп&ньон. - Режим доступа: http://www.iteam.ru/publications/strategy/section_20/article_3282/.

19. Нацюнальний стандарт №1 «Загальш засади оцшки майна i майнових прав»: Постанова Кабшету Мiнiстрiв Украши вщ 10 вересня 2003 р. №1440 // Офщшний вкник Украши. - 2003. -№37. -Ст.1995.

20. Нацюнальний стандарт №3 «Оцшка цшюних майнових комплекав»: Постанова Кабшету Мiнiстрiв Украши вщ 29 листопада 2006 р. № 1655 // Офщшний вкник Украши. - 2006. - №48. -Ст.3197.

Представлена в редакцию 30.09.2011 г.