Оценка эффективности деятельности открытых акционерных обществ на основе показателей стоимости бизнеса

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ОТКРЫТЫХ АКЦИОНЕРНЫХ ОБЩЕСТВ НА ОСНОВЕ ПОКАЗАТЕЛЕЙ

СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

Н. В. Кузнецов кандидат технических наук, Начальник управления инновационного развития Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации

NKuznetsov@fa. т

Аннотация

В статье рассмотрены подходы к оценке эффективности деятельности современных акционерных обществ с позиции собственников. Показано, что используемые для этого методы, основанные на концепции управления стоимостью бизнеса, нуждаются в адаптации к особенностям российского хозяйствования. В частности, большинство из них акцентирует внимание только на каком-либо одном из аспектов деятельности предприятия (экономика, денежные потоки, оценка инвесторами и т.п.), что делает проводимую оценку односторонней. Автором предложены двух- и трехмерная модели, позволяющие оценить эффективность деятельности предприятия в комплексе.

Ключевые слова

Акционерное общество, эффективность деятельности, стоимость бизнеса, прибыль, денежный поток, рынок, инвестор, модель, оценка.

Введение

На практике, нами неоднократно наблюдалось явление, когда собственники предприятия и руководящие им менеджеры диаметрально расходились в оценках текущих достижений и дальнейших перспектив

развития бизнеса. При этом если для менеджеров часто основным показателем успеха компании являются достижения в операционной деятельности (от которых зависят их бонусы), то для владельцев бизнеса важным является еще и рыночная капитализация (то есть стоимость их собственности) причем не только в текущий момент, но и на стратегическую перспективу.

Рассматривая вопросы финансового менеджмента, Л.И.Ильина показывает, что текущая экономическая ситуация «требует выбора таких организационно-функциональных форм управления денежными потоками, которые бы максимально полно учитывали интересы собственника и не искажались бы субъективными решениями исполнительной (финансовой) власти» [1]. При этом как отмечают специалисты McKinsey & Company «все компании, акции которых свободно обращаются на рынке ценных бумаг, неизбежно сталкиваются с необходимостью создания стоимости для своих акционеров» [2]. С этих позиций, наиболее эффективным подходом к оценке эффективности деятельности современного акционерного общества, по нашему мнению, является концепция управления стоимостью бизнеса (Value-Based Management), которая в течение последних 10-ти лет внедряется в российскую практику управления финансами. В ее основе лежит понимание того, что для акционеров (владельцев) «первостепенной задачей является увеличение их финансового благосостояния в результате эффективной эксплуатации объектов владения» [3].

Данная концепция, как отмечают Т.Коупленд, Т.Коллер, Дж.Муррин, «является одной из самых эффективных, поскольку изменение стоимости предприятия за период, будучи критерием эффективности хозяйственной деятельности, учитывает практически всю информацию, связанную с его функционированием» [4]. Однако прямое использование на отечественных предприятиях методик оценки результатов деятельности, основанных на стоимостном подходе и успешно применяемых в зарубежных странах, зачастую оказывается затруднительным, а в некоторых случаях и вообще

невозможным. Таким образом, имеется насущная необходимость адаптации существующих и разработки новых моделей оценки деятельности акционерных обществ, которые при сохранении в качестве базового принципа, «стоимость бизнеса = эффективность для собственников» в то же время были бы адекватны российским условиям хозяйствования и особенностям российской экономики.

Двухфакторная модель стоимости бизнеса EVA - RCF

Зарубежная практика построения систем оценки и управления стоимостью бизнеса показывает, что наиболее эффективным оказывается использование в качестве основы показателя EVA (Economic Value Added -экономическая добавленная стоимость), предложенного Б.Стюартом в 1990 году [5].

Однако, хотя аналитики отмечают, что «сильной стороной данного подхода является то, что он максимально отвечает концепции рыночной стоимости» [6], следует заметить, что показатель EVA, основан на понятии «прибыль», и, следовательно, характеризует только экономическое состояние предприятия, не неся в себе информации о реальных денежных потоках. Таким образом, использование только этого одного показателя не позволяет считать проводимую оценку деятельности предприятия полной и достаточной.

Необходимость обязательного учета при анализе состояния предприятия движения его денежных средств четко сформулирована в известной фразе ведущего американского финансиста А.Раппопорта - «Profit is Opinion, Cash is Fact» («Прибыль - это мнение, деньги - это факт») [7]. Поэтому нами рекомендуется в качестве дополнения к EVA использовать показатель RCF (остаточный денежный поток) предложенный Boston Consulting Group [3], как показатель, прямо отражающий финансовую сторону деятельности предприятия.

Схема совместного расчета показателей EVA и RCF представлена на рисунке (см. рис. 1). Также ее можно записать в виде следующей системы выражений:

Г EVA = NOPAT - WACC  IC Г EVA = (ROIC - WACC )• IC

[RCF = AOCF - WACC  IC ^ [RCF =

где: NOPAT - операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов; AOCF - операционный денежный поток; WACC -средневзвешенная цена капитала; IC - инвестированный капитал; ROIC -рентабельность инвестированного капитала; CFIC - денежный поток на инвестированный капитал.

В предлагаемой модели основной характеристикой экономического состояния организации является рентабельность инвестированного капитала (ROIC) которая характеризует способность руководства компании эффективно использовать капитал для получения прибыли, а основной характеристикой финансового состояния организации является денежный поток на инвестированный капитал (CFIC) который характеризует эффективность использования капитала для генерации денежного потока. Таким образом, показатели EVA и RCF эффективно дополняют друг друга, отражая две стороны деятельности компании экономику (EVA) и финансы (RCF). При их совместном использовании устраняется их основной недостаток - односторонний взгляд на проблему оценки бизнеса - в предлагаемом подходе мы рассматриваем стоимость бизнеса одновременно в двух измерениях - экономическом и финансовом.

к

МР

NOPAT

AOCF

1C

(инвестированный

капитал)

WACC

ROIC = NOPAT / 1C

(рентабельность

инвестированного

капитала)

CFIC = AOCF / 1C

Se = ROIC - WACC

Sf = CFIC - WACC

EVA = Se * IC

RCF = Sf * IC

Рис. 1. Схема совместного расчета показателей EVA и RCF

Показатели NOPAT (Net Operating Profit After Taxes - операционная прибыль до уплаты процентов, но после уплаты налогов) и AOCF (операционный денежный поток) связаны между собой. В случае, когда вся операционная прибыль предприятия реализуется в виде денежного потока, величины EVA и RCF численно равны (EVA = RCF). Таким образом, отношение операционного денежного потока (AOCF) к операционной прибыли (NOPAT) является показателем денежного содержания операционной прибыли:

K RCF = AOCF

MP EVA NOPAT ’

и, следовательно, характеризует финансовый цикл предприятия (аналогично

коэффициенту финансового цикла), отражая эффективность управления

взаиморасчетами с контрагентами. Отметим, что разработчики стандарта US

GAAP выражают данный показатель в процентах и называют его «денежное

содержание операционной маржи» [8].

Очевидно, что стоимость компании растет тогда, когда величины Se = (ROIC - WACC) > 0 и Sf = (CFIC - WACC) > 0. Эти показатели представляют собой соответственно экономический (Se) и финансовый (Sf) спрэды предприятия. Точка, в которой спрэды равны нулю - точка стагнации, если же спрэд принимает отрицательное значение, то наблюдается экономический спад.

Нами предлагается использование для оценки эффективности деятельности открытых акционерных обществ двухфакторной модели: «экономика - финансы» (модель «EVA - RCF»).

Показатели EVA и RCF удобны тем, что, в отличие от прочих показателей стоимости, могут быть легко экстраполированы на будущие периоды (путем формирования финансовой модели предприятия), кроме того, очевидно, что подобные показатели могут быть рассчитаны как для компании в целом, так и для отдельного ее филиала и, с этой точки зрения, могу служить в качестве средства объективной оценки деятельности локальных менеджеров, что полезно в случае их самостоятельности в принятии решений.

Таким образом, данная модель может быть рекомендована как для оценки деятельности компании за прошедший период, так и для использования в качестве ориентира при принятии стратегических управленческих решений.

На рисунке (см. рис. 2) представлено графическое отображение построенной на перспективной (то есть прогнозной) информации двухфакторной модели, где по горизонтальной оси (ось «X») откладывается показатель EVA, а по вертикальной оси (ось «Y») - RCF. График состоит из четырех квадрантов, каждый из которых характеризуется разными знаками EVA и RCF, что соответствует четырем типовым ситуациям развития бизнеса. В квадранте I где EVA > О и RCF > О расположены компании, у которых рентабельность капитала и способность генерировать денежный поток превышает затраты на привлечение финансовых ресурсов (предприятие «Г»). В квадранте II где EVA < О и RCF > О расположены компании, у которых несмотря на наличие положительного денежного потока рентабельность капитала меньше затрат на его привлечение (предприятия «В» и «Е»). В квадранте III где EVA < О и RCF < О находятся компании, у которых рентабельность капитала и способность генерировать денежный поток ниже затрат на привлечение финансовых ресурсов (предприятие «Д»). В квадранте IV где EVA > О и RCF < О расположены ко^м^пании, у которых рентабельность капитала превышает затраты на его привлечение, однако в текущий момент времени они не способны генерировать достаточный денежный поток (предприятия «А» и «Б»).

Поскольку расчет перспективных (прогнозных) показателей всегда носит вероятностный характер, то состояние предприятия графически показывается в виде поля возможных значений (диаметры кругов), отражающего возможное колебание показателей относительно некоторого среднего. Так, для предприятия «А» существует некоторая вероятность получения достаточного денежного потока, что отображается частичным попадаем поля «А» в квадрант I.

Рн

и

Оч

Таким образом, на основе двухфакторной модели «EVA - RCF», оказывается возможным классифицировать акционерные общества на три различных группы: благополучные, проблемные и неблагополучные

(см. таблицу 1).

Таблица 1

Оценка состояния предприятия на основе двухфакторной модели «EVA - RCF»____________________

Состояние предприятия EVA RCF

Благополучное - прогнозируется рост стоимости > О > О

Проблемное - проблемная рентабельность =< О > О

< О = О

- проблемный денежный поток > О =< О

= О < О

- стагнация = О = О

Неблагополучное - прогнозируется снижение стоимости < О < О

II I

о ©

( А )ЛЛ

0 V х

III IV

EVA

Рис. 2. Двухфакторная модель «экономика - финансы»

Предприятия, прогнозируемое состояние которых характеризуется положительными значениями EVA и RCF относятся к группе благополучных, такие предприятия имеют благоприятные перспективы развития и являются наиболее привлекательными для внешнего инвестора. Предприятия, прогнозируемое состояние которых характеризуется отрицательными значениями EVA и RCF относятся к группе неблагополучных, такие предприятия нуждаются в экстренном финансовом оздоровлении, в противном случае им может угрожать банкротство. Предприятия, имеющие отдельные проблемы с рентабельностью капитала или денежным потоком, а также находящиеся в состоянии стагнации относятся к группе проблемных. Эффективные меры по оптимизации финансового обеспечения и повышению качества деятельности способны вывести такие предприятия на уровень благополучных, в то же самое время неблагоприятные внешние условия могут создать ситуацию, когда стоимость бизнеса таких предприятий будет снижаться. Такие предприятия являются высокорискованными с точки зрения внешнего инвестора, следовательно, вложение денег в такие предприятия может быть целесообразным, только при условии получения полного финансового контроля за деятельностью хозяйствующего субъекта.

Трехфакторная модель стоимости бизнеса EVA - RCF - MVA

Стоимость компании формируется под воздействием различных факторов внешней и внутренней среды предприятия. При этом очевидно, что не только перспективы развития компании, но даже и уже достигнутые результаты деятельности будут по-разному оцениваться ее собственниками и сторонними участниками рынка. Причины расхождения оценок различны и многоплановы. В частности, важной особенностью является тот факт, что собственники и менеджеры компании учитывают в своих оценках доступную им инсайдерскую информацию, тогда как участники рынка вынуждены принимать решения на основе анализа информации имеющейся в свободном доступе дополнительно опираясь на имеющийся опыт сделок с аналогичными активами.

Тогда, если показатели EVA и RCF отражают внутреннюю оценку компании (то есть объективную оценку компанией самой себя на основе экономических и финансовых показателей), то наиболее объективным показателем, отражающим субъективную оценку компании рынком (инвесторами) является показатель рыночной добавленной стоимости (MVA -Market Value Added).

Показатель MVA может быть оценен для компаний с публичным обращением акций по данным биржевых торгов как:

MVA = MV - IC,

где: MV - показатель фактической рыночной стоимости компании (MV - Market Value); IC - величина инвестированного капитала.

На рисунке (см. рис. 3) представлена схема формирования объективной и субъективной оценок компании.

Открытая  Решения

Внешние и внутренние информация участников рынка

факторы Инсайдерская Решения

информация  менеджмента компании

Открытая

Результаты информация

деятельности

предприятия Инсайдерская

информация

Сделки с аналогичными активами

Открытая  Ожидания

Перспективы развития информация участников рынка

предприятия Инсайдерская Ожидания

информация  менеджмента компании

Рис. 3. Формирования объективной и субъективной оценки компании

Следует отметить, что взаимосвязь показателей EVA (RCF) и MVA сложны для формального описания, так как рыночная стоимость компании формируется под воздействием мнения инвесторов, которое часто носит исключительно субъективный характер. В частности, как отмечают Р.Брейли и С.Майерс, MVA может убывать даже, несмотря на положительное и большое значение EVA, в том случае если текущая полученная компанией EVA окажется меньше ожидаемой инвесторами (например, вследствие получения компанией меньшей прибыли) [9].

Изменение показателя MVA за определенный промежуток времени отражает изменение мнения инвесторов о компании за этот период:

AMVA = MVAKOH - MVAHA4,

где: MVAKOH - величина показателя MVA на конец периода; MVAHA4 - величина показателя MVA на начало периода.

С учетом сказанного выше, нами предлагается, для оценки эффективности деятельности открытых акционерных обществ, использование трехфакторной модели: «экономика - финансы - оценка рынком» (модель «EVA - RCF -

amva»).

Прогнозирование показателя MVA является достаточно сложной задачей, в виду зависимости предпочтений инвесторов от большого числа различных факторов (например, политических, социальных и т.п.). Таким образом, данная модель может быть рекомендована только для оценки деятельности компании за прошедший период.

На рисунке (см. рис. 4) представлено графическое отображение построенной на ретроспективной (фактической) информации трехфакторной модели, где по оси «Z» откладывается показатель AMVA. Тогда каждый из трех рассмотренных ранее вариантов состояния компании, в ретроспективном плане, дополняется еще тремя вариантами: AMVA > 0 - означающем, что деятельность компании в прошедшем периоде получила положительную оценку инвесторов (предприятие «А»), AMVA < 0 - означающем, что деятельность компании в прошедшем периоде была оценена рынком отрицательно (предприятие «Б») и

ДМУА = 0 - свидетельствующем о неизменности оценки компании инвесторами (предприятие «В»).

Отметим, что поскольку ретроспективные (фактические) показатели всегда носят характер констант, то состояние предприятия графически показывается не в виде полей, а в виде фиксированных значений (точек).

AMVA

Рис. 4. Трехфакторная модель «экономика - финансы - оценка рынком»

Таким образом, на основе трехфакторной модели «EVA - RCF - AMVA» оказывается возможным классифицировать акционерные общества на пять различных групп: «звезды», недооцененные компании, стагнирующие компании, переоцененные компании и неблагополучные компании (см. таблицу 2).

Таблица 2

Ретроспективная оценка состояния предприятия на основе трехфакторной модели «EVA - RCF - AMVA»

AMVA Оценка состояния предприятия по модели «EVA - RCF» Тип компаний

> 0 Благополучное «Звезды»

Проблемное Недооцененные компании

Неблагополучное Сильно недооцененные компании или «Жертвы спекуляций»

= 0 Благополучное Переоцененные компании

Проблемное Стагнирующие компании

Неблагополучное Недооцененные компании

< 0 Благополучное Сильно переоцененные компании или «Жертвы спекуляций»

Проблемное Переоцененные компании

Неблагополучное Неблагополучные

Среди компаний, получивших в прошедшем периоде положительную оценку рынком (ДМУА > 0), следует выделить «звезд» - компании, чья благополучная внутренняя оценка получила и положительное подтверждение рынком. В то же самое время положительную оценку рынком также могли получить проблемные компании, недооцененные в прошлом, а также неблагополучные компании, если их недооцененность была существенной (значительно ниже ликвидационной стоимости) или если они стали жертвами спекулятивных сделок. Отсутствие роста рыночной стоимости (ДМУА = 0) свидетельствует о стагнации, что характерно для проблемных компаний, либо компаний, прошлая рыночная стоимость которых не соответствует действиетельности (переоцененных благополучных или недооцененных неблагополучных компаний). Среди компаний получивших отрицательную оценку рынком (ДМУА < 0) следует выделить «неблагополучные компании» -компании, чья неблагополучная внутренняя оценка получила и отрицательное подтверждение рынком. В то же самое время отрицательную оценку рынком также могли получить проблемные компании, переоцененные в прошлом, а также благополучные компании, если их переоцененность была существенной

(значительно выше прогнозной стоимости) или если они стали жертвами спекулятивных сделок.

Заключение

Некоторые западные специалисты (Г.Дональдсон, А.Раппопорт, Р.Хиггинс) пришли к выводу, что компании, выбирающие неверную политику и пытающиеся достичь слишком больших темпов роста в кратчайший период, нередко становятся банкротами. Однако и слишком медленные темпы роста в рыночных условиях также неприемлемы, то есть нужна некоторая «золотая середина» (см., например, [10]). Найти ее формализованными методами с большой точностью практически невозможно, можно задать лишь определенные ориентиры. При этом, однако, следует принять во внимание, что большинство современных акционерных компаний в России относительно молоды и не располагают большим набором ретроспективных данных, на основании которых можно было бы строить какие-либо достоверные оценки.

Предлагаемые модели могут служить эффективной основой для оценки эффективности деятельности современных акционерных обществ и построения системы управления компанией имеющей в качестве основных ориентиров интересы собственников. Показатели, входящие в модели обладают возможностью пофакторного расщепления, что не только способствует пониманию влияния всех происходящих на предприятии процессов на конечную стоимость компании, что позволяет, на основании целевых стратегических показателей деятельности, установить для каждого уровня менеджмента свой набор оперативных контрольных показателей, определить их количественные целевые значения и допустимые отклонения, то есть осуществить переход от стратегических показателей к оперативным, от оценки эффективности работы компании в целом к оценке эффективность работы отдельных ее подразделений и менеджеров, создавая тем самым базу для системы мотивации персонала.

Представленные модели были апробированы автором при постановке

систем управления экономикой и финансами на ряде крупных предприятий

России.

Библиографический список

1. Ильина, Л. И. Разработка методологии финансового обеспечения развития

системы потребительской кооперации. Сыктывкар: Коми книжное

издательство, 2006. - 17 п.л.

2. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Управление стоимостью компании. // Вестника McKinsey. - 2002, №1.

3. Маренков Ф., Демшин В. Концепция управления стоимостью предприятия. // Управление компанией. - 2001, № 4.

4. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. - М.: ЗАО «Олимп- бизнес», 1999. - 576 с.

5. Bennett Stewart. The quest for value: a guide for senior managers. Harper Business, 1990.

6. Методология и руководство по проведению оценки бизнеса и/или активов ОАО РАО «ЕЭС России» и ДЗО ОАО РАО «ЕЭС России». - М.: Deloitte & Touche, 2005. - 350 с.

7. Толкач В. Новое измерение в финансах - управление стоимостью. // GAAP.RU - теория и практика финансового учета. Статьи. [Электронный ресурс]: http://gaap.ru/articles/76919/.

8. Черемушкин С. Оценка риска портфельного инвестора. // GAAP.ru - теория и практика управленческого учета. Статьи. [Электронный ресурс]: http://gaap.ru/articles/77736/.

9. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. / Пер. с англ. Н.Барышниковой. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. - 1008 с.

10. Donaldson G. Managing Corporation Wealth: The Operations of a Comprehensive Financial Goal System. - New York: Praeger, 1984.