Кривая бескупонной доходности как индикатор кризисных явлений на российском финансовом рынке

СОВРЕМЕННЫЕ ПРОБЛЕМЫ ФИНАНСОВ И КРЕДИТА

Вестник Омского университета. Серия «Экономика». 2012. № 4. С. 159-164.

УДК 336.76

КРИВАЯ БЕСКУПОННОЙ ДОХОДНОСТИ КАК ИНДИКАТОР КРИЗИСНЫХ ЯВЛЕНИЙ НА РОССИЙСКОМ ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ

ZERO-COUPON YIELD CURVE AS AN INDICATOR OF CRISES ON RUSSIAN FINANCIAL MARKET

А.А. Парфенов A.A. Parfenov

Тюменский государственный университет

Статья посвящена анализу деформаций кривой бескупонной доходности по российским государственным облигациям в условиях российского финансового рынка. Раскрыты особенности изменения кривой бескупонной доходности в период мирового финансово-экономического кризиса. Предлагается система индикаторов кризисных явлений на основе анализа деформаций кривой.

The article covers the analysis of zero-coupon yield curve deformations of Russian government bonds in conditions of Russian financial market. Some distinctive features of the curve in conditions of the world economic crisis are reflected in the article. Based on the analysis of curve deformations the system of indicators is offered.

Ключевые слова: финансовый кризис, кривая бескупонной доходности, деформации, российский финансовый рынок, система индикаторов.

Key words: financial crisis, zero-coupon yield curve, deformations, Russian financial market, system of indicators.

Финансово-экономические кризисы, сопровождающие рыночную экономику на протяжение последних двух столетий, ставят перед научным сообществом поистине непростые задачи приращения знаний о природе кризисов с целью управления ими при проведении эффективной антикризисной политики.

Данные задачи, помимо прочих аспектов, включают в себя определение индикаторов, на основе которых можно было бы говорить о кризисных явлениях, рисках их реализации и прогнозировании. При поиске таких индикаторов важно учитывать природу современных кризисов. Первоисточником их зарождения являются, как правило, отрасли реального сектора экономики, имеющие наибольшую связь с фиктивным капиталом, либо финансовый рынок, его глубокое расстройство [1, с. 12, 47]. При этом неважно, в каком сегменте финансового рынка он возник изначально: фондовом, кредитном, долговом, валютном, страховом - через многочисленные «каналы перелива» и множество цепочек причинно-следственных связей он распространяется на все сегменты финансового рынка. В конечном итоге финансовый

кризис трансформируется в экономический кризис в виде социально-экономических последствий: падении объема ВВП и уровня занятости, росте инфляции, многочисленных дефолтах по обязательствам и банкротствах.

Таким образом, индикаторы кризисных явлений должны учитывать современные тенденции развития финансового сектора, его возросшую роль в экономике, а также иметь связь с реальным сектором экономики. Одним из таких финансовых индикаторов, на наш взгляд, является кривая бескупонной доходности по государственным ценным бумагам (КБД, О-кривая).

В статье исследуется кривая бескупонной доходности по российским государственным облигациям с целью выявления ее индикативных свойств по определению кризисных явлений в экономике, рисков их реализации.

Кривая бескупонной доходности по государственным ценным бумагам сама по себе является ценным аналитическим инструментом, поскольку отражает безрисковые (базовые, эталонные) текущие и ожидаемые процентные ставки для различных периодов времени, на

© А. А. Парфенов, 2012

которые ориентируются регуляторы и участники финансового рынка. Однако не меньшую ценность представляет исследование деформаций кривой доходности: в зависимости от экономических условий они меняются наряду с графическим отображением срочной структуры процентных ставок (КБД принимает восходящую, нисходящую, нейтральную или изогнутую формы). В этом случае она может выступать в качестве индикатора кризисных явлений в экономике [2, с. 1].

Анализ деформаций кривой предполагает мониторинг изменения доходностей на краткосрочном, среднесрочном, долгосрочном концах кривой как отдельно, так и в их взаимосвязи. Выделяют три важнейшие деформации кривой доходности [3, с. 35]:

1) сдвиг (или смещение, shift) - изменение ставок в одном направлении;

2) поворот (или наклон, slope) - изменение доходностей по краткосрочным и долгосрочным ставкам в противоположном направлении. В данном исследовании наклон G-кривой измеряется как спрэд между десятилетними и однолетними ставками доходности;

3) изгиб (curvature, degree of curvature, смещения-«бабочки») - изменение среднесрочных ставок КБД противоположно краткосрочным и долгосрочным ставкам. В данном исследовании изгиб измеряется как разность между четырехлетней ставкой доходности (среднесрочная ставка) и средним значением ставки доходности по однолетним и десятилетним облигациям.

Ниже представим анализ КБД в условиях российского финансового рынка. В исследовании использовались бескупонные доходности, рассчитанные на основе данных торгов по российским государственным облигациям и находящиеся в открытом доступе на сайте Центрального Банка РФ [4]. Используемые данные содержат 2 342 дневных наблюдений в период с 4 января 2003 г. по 18 июля 2012 г.

Данный временной отрезок был разделен на четыре периода в зависимости от экономических условий, однако с точки зрения цели исследования ограничимся рассмотрением двух периодов, представляющих наибольший интерес в анализе КБД:

1) период «инвестиционной» модели роста, или бескризисный период (сентябрь 2005 г.

- июль 2008 г.). Он характеризуется [5; 6]:

- высокими темпами экономического роста (рост реального ВВП в 2006 г. составил 8,15 %, в 2007 г. - 8,54 %, в 2008 г. ВВП вырос на 5,25 % в связи с начавшимся финансо-

во-экономическим кризисом) и снижением безработицы;

- высоким темпом внутреннего спроса (13 % в 2006 г., 17 % - в 2007 г. на фоне опережающих ростов дохода населения, быстрого роста потребительского кредитования);

- дальнейшим повышением цены на нефть (экспортная цена в 2006 г. составила $56,32 за баррель, в 2007 г. - $64,28, в 2008 г. - $90,68);

- благоприятными изменениями в динамике притока капитала (впервые с 2000-х гг. наблюдается чистый приток капитала: в 2006 г. -$41,4 млрд, в 2007 г. - рекордные $81,7 млрд, за первое полугодие 2008 г. - $15,7 млрд), который объяснялся не только хорошими макроэкономическими показателями российской экономики, но и общим трендом массированного притока международного капитала на развивающиеся рынки в период с 2005 г. по первую половину 2008 г.;

- благоприятной динамикой прямых инвестиций в экономику (зафиксировано положительное сальдо: $6,55 млрд в 2006 г., $9,16 млрд в 2007 г., $19,41 млрд в 2008 г.);

- изменением тренда в антиинфляционной политике (в 2006 г. инфляция снизилась относительно 2005 г. с 10,9 до 9 %, однако в 2007 г. составила 11,9 %). Инфляцию подстегнула общая тенденция повышения цен на сырьевых рынках, что в условиях большой импортозави-симости страны сказалось на ускоренном росте внутренних цен. Ставка рефинансирования Центробанка РФ колебалась в диапазоне 1012 %.

В этот период многие экономисты отмечали признаки перегрева экономики, высокую инвестиционную активность и быстрое расширение платежеспособного спроса [7, с. 2];

2) кризисный период (август 2008 г. - сентябрь 2010 г.). Данный период характеризуется:

- высокой уязвимостью российской экономики к воздействию глобального кризиса. Несмотря на то, что российская экономика на момент кризиса имела очень хорошие макроэкономические показатели, в том числе за счет высокой цены на нефть (экспортная цена нефти в 2008 г. составила $90,68 за баррель), проблемы в мировой финансовой системе сказались на российской экономике. Снижение цены на «черное золото» вследствие схлопывания «пузыря» на рынке нефти на рубеже 2008-2009 гг. негативно сказалось на бюджете страны и ее важнейших макроэкономических показателях;

- падением темпов роста реального ВВП (5,25 % в 2008 г., 7,82 % в 2009 г., 4,34 % в 2010 г.) и ростом безработицы;

- массированным оттоком капитала с мировых развивающихся рынков и российского рынка, в частности, сворачиванием инвестиционных программ предприятий (по итогам 2008 г. чистый вывоз капитала частным сектором составил астрономические $133,7 млрд, в 2009 г. - $56,1 млрд, в 2010 г. - $34,4 млрд. Сальдо прямых инвестиции составило $7,16 млрд в 2009 г., 9,24 млрд в 2010 г.;

- ростом инфляции и процентных ставок на фоне «кризиса ликвидности» и проводимой в предыдущие годы мягкой денежно-кредитной политики, запустившей инфляционные процессы. В 2008 г. инфляция составила 13,3 %, в 2009 и 2010 г. инфляцию удалось снизить до 8,8 %;

Выбор даты окончания кризисного периода (сентябрь 2010 г.) связан с тем, что уже с октября 2010 г. Федеральная резервная система США запустила второй раунд количественного смягчения (quantitative easing, или QE2) объемом $600 млрд, вследствие чего на мировом рынке наблюдался рост цен на большинство сырьевых активов, в том числе и на нефть, позволяющий говорить о стабилизации ситуации.

В результате анализа деформаций российской G-кривой в разрезе выделенных периодов и за всю историю наблюдений рассчитана описательная статистика КБД (таблица 1).

Таблица 1

Описательная статистика КБД по российским государственным облигациям в разрезе периодов

Период Доходность, % Станд. отклонение доходности, % Асимметрия Эксцесс

Среднее значение Минимум Максимум

сентябрь 2005 - июль 2008 г.

1 год 5,63 4,93 6,4S 0,2S 0,11 -0,17

4 года 6,29 5^0 6,99 0,24 0,44 -0,17

10 лет 6,77 6,42 7,62 0,19 0,41 -0,33

Поворот (slope) 1,14 0,20 2,31 0,34 0,03 0,30

Изгиб (curvature) -0^7 -1,36 -0,17 0,24 0,44 -0,17

август 2008 - сентяб рь 2010 г.

1 год 7,61 4,19 13,10 2,36 0,0S -1,30

4 года S,S7 5,90 12,21 2,07 0,04 -1,5S

10 лет 9,56 7,15 11,S9 1,60 0,06 -1,65

Поворот (slope) 1,95 -2,57 3,39 1,23 -1,43 2,20

Изгиб (curvature) 0,99 -2,69 5,05 2,19 0,03 -1,2S

январь 2003 - июль 2012 г.

1 год 6,09 2,23 13,10 1,73 1,4S 2,41

4 года 7,5S 5^0 13,93 1,56 1,55 2,04

10 лет S,24 6,42 13,70 1,40 1,15 1,23

Поворот (slope) 2,16 -2,57 5^4 1,16 0,02 0,90

Изгиб (curvature) 0,41 -1,36 6,77 1,56 1,55 2,04

Из таблицы 1 видно, что наибольшая средняя доходность наблюдается в кризисный период, для которого характерен общерыночный рост ставок (на краткосрочном, среднесрочном и долгосрочном концах кривой доходности составляют 7,61, 8,87 и 9,56 % соответственно).

Графический вид кумулятивно построенной кривой меняется: если в бескризисный период она восходящая, то в кризисный период она принимает изогнутую форму: на интервале 1-3 года образуется горб (см. рис. 1). Вероятно, это связано с реализуемым «кризисом ликвидности», который заставил участников рынка активно избавляться от кратко-

срочных и среднесрочных (до трех лет) облигаций, тем самым «задрав» короткий конец кривой.

Также наблюдается смещение кризисной кривой вверх относительно оси абсцисс, которое не является параллельным даже на дневных фреймах, как допускают некоторые экономические модели (например, модель иммунизации портфеля облигаций): если во время кризиса средние ставки доходности по однолетним облигациям выросли на 1,98 % относительно аналогичных ставок бескризисного периода, то за это время ставки доходности по четырехлетним и десятилетним облигациям выросли на 2,58 и 2,79 % соответственно.

Рис. 1. Кумулятивная КБД по российским государственным облигациям в разрезе периодов

Для кризисного периода характерно наибольшее стандартное отклонение доходностей (2,36, 2,07 и 1,60 % по облигациям со сроком до погашения 1, 4 и 10 лет соответственно), наименьшее - для периода «инвестиционной» модели роста (0,28, 0,24 и 0,19 % соответственно). В целом за всю историю наблюдений стандартное отклонение доходностей на рассматриваемых интервалах составляет 1,73, 1,56 и 1,40 % соответственно.

Еще одной особенностью при рассмотрении КБД в кризисный период является стре-

мительный уход поворота кривой в отрицательную плоскость, что означает нивелирование разницы в доходностях по десятилетним и однолетним облигациям, или полное отсутствие премии за риск инвестирования в долгосрочные, более рисковые облигации (рис. 2). Это объясняется опережающим ростом ставок на коротком конце кривой по сравнению с длинным концом кривой в условиях острого кризиса ликвидности и «кризиса доверия» на финансовом рынке.

Рис. 2. Поворот и изгиб КБД по российским государственным облигациям в период с сентября 2005 по июль 2012 г.

Динамика изгиба О-кривой также имеет роста» (рис. 2). Если в последнем случае сред-

свои особенности в кризисный период по срав- нее значение изгиба принимает отрицательную

нению с периодом «инвестиционной модели величину (-0,87 %), то в кризисный период оно

принимает положительное значение (0,99 %), т. е. среднесрочные ставки на О-кривой становятся выше суммарных средних значений по краткосрочным и долгосрочным ставкам. Максимальной отметки в 5,05 % изгиб достиг 11 февраля 2009 г., после чего наметилась тенденция к его снижению. Предкризисного уровня изгиб достиг в апреле-сентябре 2010 г. по мере последовательной стабилизации ситуации на финансовых рынках. В целом за всю историю наблюдения изгиб КБД положителен (0,41 %).

Наконец, в кризисный период была зафиксирована околонулевая асимметрия распреде-

Индикаторы к

ления доходностей (0,08, 0,04, 0,06 для 1-, 4-, 10-летних бескупонных облигаций соответственно) и наблюдалось более плосковершинное распределение (отрицательный эксцесс) по сравнению с периодом «инвестиционной модели роста».

Проведенный анализ позволил сформировать систему индикаторов кризисных явлений, в основе которой лежат особенности деформации и поведения российской КБД. Данная система может быть использована в качестве индикатора кризисных явлений в условиях российского финансового рынка (таблица 2).

Таблица 2

1СНЫХ явлений

№ Показатель Интервал Индика- тивный уровень Примечание

1 Стандартное отклонение доходности безрисковых ставок

1 год Недельный >0,2 % В кризис средние недельные стандартные отклонения на каждом из отрезков КБД (краткосрочный, среднесрочный, долгосрочный) одномоментно превышают заданные индикативные уровни. Для большей репрезентативности важно, чтобы обозначенные индикативные уровни на каждом из интервалов фиксировались в течение двух недель, поскольку могут происходить «случайные» недельные всплески

4 года Недельный >0,11 %

10 лет Недельный >0,08 %

2 Изгиб кривой Дневной >0,5 % В кризис изгиб кривой принимает положительное значение, но наиболее достоверную информацию о начале кризисных явлений дает при перешагивании индикативного уровня

3 Поворот кривой Дневной <0 % Характеризует лишь «острую» фазу кризиса. В кризис поворот кривой может принимать положительное значение

4 Сдвиг кривой (изменение доходности безрисковых ставок) Дневной Рост ставок В кризис наблюдается тенденция к росту процентных ставок на всей КБД. в-кривая смещается вверх относительно оси абсцисс

5 Форма КБД Дневной Изогнутая форма В кризисный период наблюдается тенденция к формированию изогнутой кривой доходности с горбом на интервале 1-3 года. Изменение формы кривой может происходить мгновенно после выхода важной новости

В целом, чем больше показателей одномоментно соответствуют индикативным уровням, тем правомернее говорить о рисках реализации кризисов в экономике.

Таким образом, проведенное исследование деформации КБД по российским государственным облигациям позволяет говорить о практической ценности данного аналитического инструмента, имея в виду его индикативные свойства по определению кризисных явлений в экономике. Между тем полученная система индикаторов на основе ряда специфических изменений кривой доходности в кризис-

ный период 2008-2010 гг. нуждается в дальнейшем тестировании на российском финансовом рынке.

1. Политическое измерение мировых финансовых кризисов. Феноменология, теория, устранение : монография / под ред. С. С. Сулакшина. - М. : Научный эксперт, 2012.

2. Estrella A., Trubin M. R. The Yield Curve as a Leading Indicator: Some Practical Issues // Federal Reserve Bank of New York, Current Issues in Economics and Finance. - 2006. - Vol. 12. -№ 5.

3. Меньшиков И. С. Устойчивость портфеля облигаций к трансформациям кривой доходности. - М. : Российская академия наук. Вычислительный центр им. А. А. Дородницына, 2003.

4. База данных срочной структуры процентных ставок // Центральный Банк РФ. -иКЬ : http://cbr.ru/GCurve/GDB.asp

5. Статистика внешнего сектора // Центральный Банк РФ. - иКЬ : http://cbr.ru/ statis-tics/?Prtid=svs

6. Национальные счета, цены // Федеральная служба государственной статистики РФ. -URL : http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat/ rosstatsite/main/account/

7. Доклад об экономике России - июнь 2008. - № 16 // World Bank. - URL : http:// siteresources.worldbank.org/intrussianfederation/ Resources /rer16_rus.pdf