ПОЛИТИКА ГОСУДАРСТВА ПО ПОДДЕРЖАНИЮ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОЙ СТАБИЛЬНОСТИ: ОПЫТ АРМЕНИИ

DOI: 10.29141/2658-5081-2022-23-1-2 JEL classification: E61, E50, O11

М. А. Восканян Российско-Армянский университет, г. Ереван, Республика Армения

Политика государства по поддержанию макроэкономической стабильности: опыт Армении

Аннотация. Проблема макроэкономического регулирования всегда была одной из актуальных в экономике. Статья посвящена оценке воздействия государственной политики поддержания макроэкономической стабильности на экономический рост на примере Армении. Методологической базой исследования послужила совокупность положений экономической теории. Использованы методы качественного и статистического анализа показателей, а также наблюдения и синтеза. Информационной основой анализа стали базы данных Национальной статистической службы Республики Армения и Центрального Банка Республики Армения. Выделены ключевые теоретические подходы к определению политики поддержания макроэкономической стабильности и наиболее значимые инструменты ее реализации, обозначены положительные и негативные последствия ее применения для экономического роста Армении. Анализ монетарной, валютной и фискальной политик Армении доказывает, что поддержание макроэкономической стабильности, которое осуществляется в стране на протяжении последних 10 лет, приводит к замедлению темпов экономического роста, особенно в долгосрочной перспективе. Неоднозначность указанной стратегии с точки зрения эффективности и оптимальности позволяет сделать вывод о необходимости ее пересмотра в странах с развивающимися рынками.

Ключевые слова: макроэкономическая политика; фискальная политика; монетарная политика; макроэкономическая стабильность; экономический рост.

Благодарности: Статья подготовлена в ходе реализации научного проекта «Политика финансового регулирования в Республике Армения: оценка и перспективы развития» за счет средств, выделенных в рамках субсидии Министерства науки и высшего образования РФ на финансирование научно-исследовательской деятельности Российско-Армянского университета.

Для цитирования: Voskanyan M. A. (2022). Government policy to maintain macroeconomic stability: The case of Armenia. Journal of New Economy, vol. 23, no. 1, pp. 24-42. DOI: 10.29141/2658-5081-2022-23-1-2 Дата поступления: 19 ноября 2021 г.

Mariam A. Voskanyan Russian-Armenian University, Yerevan, Armenia

Government policy to maintain macroeconomic stability: The case of Armenia

Abstract. Macroeconomic regulation has always been one of the most pressing economic issues. The paper intends to assess the impact of the government policy on maintaining macroeconomic stability on the economic growth in the Republic of Armenia. Methodologically,

the study relies on the propositions of economics; applies methods of qualitative and statistical analysis, observation and synthesis. The data are sourced from the National Statistics Service of the Republic of Armenia and the Central Bank of the Republic of Armenia. The paper considers the key theoretical approaches to the policy on maintaining macroeconomic stability and the major tools of its implementation, identifies positive and negative consequences of this policy for Armenia's economic growth. The analysis of the monetary, currency, and fiscal policies of the country proves that the policy of macroeconomic stability adopted during the last 10 years leads to the decreasing rates of economic growth, especially in the long run. The ambiguity of the said policy in terms of the efficiency and balance of its outcomes confirms the necessity to reconsider its relevance in the emerging economies.

Keywords: macroeconomic policy; fiscal policy; monetary policy; macroeconomic stability; economic growth.

Acknowledgements: The paper is funded within the framework of the research project "The policy of financial regulation in the Republic of Armenia: the assessment and development prospects" by the subsidy of the Ministry of Science and Higher Education of the Russian Federation on financing the research and development at the Russian-Armenian University. For citation: Voskanyan M. A. (2022). Government policy to maintain macroeconomic stability: The case of Armenia. Journal of New Economy, vol. 23, no. 1, pp. 24-42. DOI: 10.29141/26585081-2022-23-1-2 Received November 19,2021

Введение

С целью достижения устойчивых темпов экономического роста страны ищут оптимальные пути реализации макроэкономической политики. К наиболее популярным подходам относится поддержание макроэкономической стабильности. Однако опыт последних десятилетий показал, что применительно к развивающимся странам этот подход зачастую не только не приводит к желаемому результату, но и чреват отрицательными последствиями для экономики.

Целью исследования является попытка оценить основные инструменты политики поддержания макроэкономической стабильности с точки зрения обеспечения устойчивых темпов экономического роста на примере Армении.

Ключевыми задачами исследования являются:

• обзор фундаментальных подходов к реализации политики поддержания макроэкономической стабильности в экономике;

• выявление ключевых инструментов государственного регулирования в условиях реализации указанной политики;

• анализ и оценка политики поддержания макроэкономической стабильности на примере Армении.

Основу интересующей нас политики составляет идея о том, что, сохраняя стабильность в макроэкономической среде посредством поддержания ключевых индикаторов на определенном уровне, можно обеспечить экономический рост в долгосрочной перспективе. При этом макроэкономическая стабильность достигается прежде всего поддержанием низкого уровня инфляции.

Проблематике макроэкономической стабильности посвящены работы Дж. М. Кейн-са, А. Смита, Д. Рикардо, Ж.-Б. Сэйа, В. Парето, Д. С. Милля, К. Маркса, А. Маршалла,

И. Фишера и многих других представителей научной экономической мысли. Рассматривающие это явление теории определяют его как устойчивое развитие экономики в условиях отсутствия кризисов. При этом, как было сказано выше, под стабильностью понимается сохранение или поддержание ключевых макроэкономических индикаторов на одном и том же уровне. Таким образом, макроэкономическая политика сводится к решению этой задачи как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе.

Обзор литературы

В большинстве случаев во главу угла экономической политики ставится устойчивый уровень цен как гарант макроэкономической стабильности (см., например: [Haller, 2020]). Еще Дж. Кейнс под макроэкономической стабильностью понимал сочетание внешнего и внутреннего равновесия, которое, в свою очередь, обусловливает полную занятость населения, устойчивый экономический рост и низкую инфляцию [Ocampo, Broad, 2005]. Механизмами достижения экономического роста, таким образом, выступают обеспечение полной занятости со стороны фискальной политики и низкого уровня цен со стороны монетарной политики.

Современные теории (см., например: [Benassy-Quere et al., 2010, Wolf, Resnick, 2012] и др.) добавляют к этим критериям показатели государственного бюджета (государственный долг и дефицит бюджета) [Roszko-Wojtowicz, Grzelak, 2020], а также валютную политику. Ключевые критерии макроэкономической стабильности отчетливо отражены в принципах создания интеграционных объединений. Так, данные критерии («маастрихтские стандарты конвергенции») обозначены в Договоре о деятельности Европейского Союза от 1992 г.1 К ним относятся низкая и стабильная инфляция; низкая долгосрочная процентная ставка, необходимая для формирования стабильных инфляционных ожиданий; низкий уровень государственного долга по отношению к ВВП (не выше 60 % от ВВП); низкий уровень дефицита государственного бюджета (не выше 3 %), а также стабильный обменный курс2.

Кроме того, критерии макроэкономической стабильности для стран ЕАЭС достаточно точно сформулированы в статье 63 Договора о Евразийском экономическом союзе от 29 мая 2014 г.3: дефицит государственного бюджета не больше 3 %, государственный долг не больше 50 % и стабильный уровень цен.

Таким образом, ключевыми инструментами достижения макроэкономической стабильности выступают фискальная, монетарная и валютная политики. Механизмы реализации этих инструментов обобщены в табл. 1. Во всех случаях предусматривается сдерживающая политика в условиях роста экономики, ориентированная на долгосрочную перспективу.

Рассмотрим каждый из указанных видов политики.

Сдерживающая монетарная политика. Идея применения данной политики в ситуации роста основана на представлении о негативном влиянии инфляционного давления

1 Treaty on European Union - Final Act. 1992. The Euro: explanatory notes by Directorate General II - Economic and Financial Affairs. Euro Papers. № 17. February 1998.

2 Опыт стран, входящих в валютную зону ЕС, показывает, что отсутствие унификации фискального регулирования в условиях единой монетарной политики привело к общему дисбалансу в макроэкономическом регулировании и лишило отдельные экономики возможности эффективно реагировать на внешние шоки во время кризиса. Кроме того, критерии, лежащие в основе экономических критериев вхождения в ЕС, на сегодняшний день не отражают реальных показателей фискальной политики в странах еврозоны. Таким образом, эффективность таких критериев можно поставить под сомнение.

3 Договор о Евразийском экономическом союзе (подписан в г. Астане 29.05.2014). https://www.arlis.am/ documentview.aspx?docID=95276.

Таблица 1. Политика поддержания макроэкономической стабильности: инструменты, механизмы и результаты Table 1. The policy on maintaining macroeconomic stability: tools, mechanisms and results

Инструменты Механизмы Результаты

Сдерживающая монетарная политика (таргетирование инфляции) Ставка рефинансирования. Норма резервирования. Операции на открытом рынке ценных бумаг Сокращение денежной массы. Стабильно низкий уровень цен

Сдерживающая валютная политика Валютные интервенции, валютные ограничения Сокращение денежной массы. Стабильный обменный курс национальной валюты

Сдерживающая фискальная политика Регулирование государственного долга, контроль над бюджетным дефицитом Повышение налогового бремени. Стабильный уровень расходов бюджета

на экономический рост. Согласно М. Фридману, например, монетарная политика может и должна создавать такие условия, чтобы деньги сами по себе не оказывали негативного воздействия на экономику страны [Friedman, 1968]. Иными словами, равновесный уровень цен является гарантом макроэкономической стабильности, и именно задача обеспечения стабильного инфляционного фона должна быть ключевой для денежных властей.

Научное сообщество достаточно противоречиво характеризует воздействие монетарного регулирования на экономический рост в условиях поддержания стабильного и низкого уровня цен. В целом мнения расходятся между двумя тезисами: о том, что сдерживание уровня цен в долгосрочной перспективе обусловливает экономический рост, и о том, что такая политика, наоборот, ведет к рецессии и негативным последствиям для этого роста.

Среди аргументов в пользу первого тезиса отмечается, что инфляция сама по себе не является фактором макроэкономической дестабилизации, однако может считаться ее признаком, особенно в условиях высокого уровня цен или волатильной инфляции, что представляет угрозу для экономического роста [Corden, 1990]. Некоторые авторы указывают, что стабильный уровень цен способствует экономическому росту как созидатель соответствующей стабильной макроэкономической среды [Levine, Zervos, 1993]. Другие полагают, что при помощи инструментов денежно-кредитной политики, направленной на снижение уровня цен в стране, монетарные власти могут стимулировать экономический рост [Annicchiarico, Rossi, 2012]. В одной из публикаций обосновано, что если с помощью монетарной политики удастся обеспечить равенство между инфляционными ожиданиями экономических субъектов и реальной инфляцией, то данная политика, по всей вероятности, не окажет никакого влияния на инвестиционные решения, что, в свою очередь, опосредованно в долгосрочной перспективе обеспечит устойчивый экономический рост. При этом монетарная политика не может влиять на потенциальный уровень валового производства. Поэтому в зависимости от того, работает ли экономика на уровне выше или ниже потенциала, можно сделать выбор между стимулирующей и сдерживающей денежно-кредитной политикой. В то же время последние экономические исследования продемонстрировали, что показатели долгосрочного экономического роста слабо коррелируют с изменениями показателей инфляции [Coats, 2000].

Например, наибольшее значение имеет влияние прогнозируемой и непрогнозируемой инфляции на экономическое развитие. Эмпирические данные показывают, что высокие

уровни инфляции ассоциируются с изменчивой и вследствие этого менее предсказуемой инфляцией [Barro, Sala-i-Martin, 1995; Barro, 2013]. М. Фридмен отмечает, что экономический рост достижим как при растущих, так и при падающих ценах, если их предполагаемое увеличение будет умеренным и предсказуемым [Fridmen, Shwarc, 1963]. С другой стороны, существует мнение, что в долгосрочном периоде инфляция приводит к негативному эффекту, тогда как в средне- и краткосрочном периодах ее влияние на экономический рост противоречиво [Bencivenga, Smith, 1991; Allen M. et al., 2002]. Понятно, что при временно высоком инфляционном фоне темпы экономического роста сокращаются, однако затем, после стабилизации уровня цен, они возвращаются на круги своя.

М. Бруно и В. Эстерли выявили, что в большинстве случаев во время инфляционного кризиса экономический рост оказывался выше среднемирового и ниже, чем аналогичный «докризисный» показатель. При этом издержки инфляции - неопределенность, относительная нестабильность цен и уменьшение достоверной информации о них, ухудшение условий кредитования - становятся значимыми только при сравнительно высоких уровнях инфляции. В иных случаях ее рост обусловлен различными шоками спроса и предложения и не демонстрирует четкой взаимозависимости. Кроме того, темпы экономического роста повышаются при понижении уровня инфляции в случае, если ее уровень превышает 40 %; в остальных же случаях корреляция между повышением темпов экономического роста и уровнем инфляции отсутствует [Bruno, Easterly, 1998].

С этим мнением соглашаются и другие авторы, отмечая, что в настоящее время сложно делать выводы относительно положительного или отрицательного влияния низких и стабильных темпов роста уровня инфляции [Stiglitz, 2003]. Исследователи единодушны в том, что никакая экономика не может успешно функционировать при гиперинфляции, но не пришли к консенсусу относительно результатов снижения инфляции [Sachs, 1996]. Нет свидетельств того, что всё большее и большее снижение инфляции дает выгоды, сопоставимые с издержками, а некоторые экономисты даже считают, что стремление сделать инфляцию слишком низкой приводит к негативным последствиям. Дж. Буллард и Дж. Кейтинг указывают на то, что в экономике, имеющей изначально низкие темпы создания денег, увеличение темпов их роста ведет к увеличению долгосрочного реального роста [Bullard, Keating, 1995], но если темпы роста денег в экономике изначально высоки, последствия будут негативными.

Согласно С. Фишеру, отрицательная связь между инфляцией и экономическим ростом выражается в сокращении инвестиций и снижении роста производительности [Fischer, 1993]. Де Грегорио добавляет к этим факторам негативного влияния увеличение стоимости труда, что приводит к сокращению занятости и ВВП [De Gregorio, 1993].

Вышеизложенные аргументы обусловливают приверженность центральных банков к сдерживающей политике в области монетарного регулирования как минимум в течение последних 30 лет. Свидетельством популярности политики поддержания стабильного уровня цен является динамика численности стран, осуществляющих таргетирование инфляции (рис. 1), и позиция Международного валютного фонда касательно этого вопроса.

С другой стороны, утверждение о том, что сдерживание уровня цен может негативно воздействовать на экономический рост в долгосрочной перспективе, также подкреплено значимыми аргументами.

Так, С. Кечетти и М. Эрман, изучая последствия таргетирования инфляции в развивающихся странах, пришли к заключению, что в периоды шоков предложения монетарная политика могла сохранить в пределах долгосрочных целевых уровней либо инфляцию, либо темпы роста экономики [Cecchetti, Ehrmann, 2002].

........lililí

^0\0чст\^0\0чст\0\0000000000'—I I—IIi—II—(I—I.—II—I.—I.—i <N

00\0ча\00\0ча\0\00000000000000000000 HHHHHHHHHNNISMNNMNNNNNNNNMNNMN

Развитые страны  Развивающиеся страны

Рис. 1. Таргетирование инфляции развитыми и развивающимися странами1 Fig. 1. Inflation targeting in developed and emerging economies

Согласно результатам ряда исследований, политика таргетирования инфляции способствовала снижению волатильности темпов роста экономики, т. е. разглаживала колебания соответствующего показателя. Однако заметного воздействия монетарной политики на темпы роста ВВП ни в одном из исследований выявлено не было [Svensson, 2010].

В других публикациях показано, что влияние политики инфляционного таргетирования на темпы и волатильность экономического роста далеко не однозначно. В зависимости от метода исследования, выбранного временного периода и выборки изучаемых стран выводы о роли монетарной политики в экономическом развитии могут быть противоположными. Однако очевидно, что в условиях развивающейся экономики поддержание стабильного уровня цен в ущерб остальным целям макроэкономической политики в долгосрочной перспективе неизменно ведет к рецессии.

Сдерживающая валютная политика. Поскольку цель макроэкономического регулирования - поддержание макроэкономической стабильности, то и валютная политика должна быть реализована исключительно в рамках этого приоритета. С точки зрения валютного регулирования в этом случае во главу угла ставится обеспечение стабильности национальной денежной единицы. По большому счету, жесткая валютная политика снижает неопределенность как относительно курса валюты, так и относительно уровня процентных ставок в стране. Так, согласно М. Голдштейну, девальвация национальной валюты в номинальном выражении может привести лишь к росту общего уровня цен в стране, а не к увеличению объемов реального ВВП [Goldstein, 2002].

Т. Гилфасон отмечает, что политика привязки курса национальной валюты обеспечивает макроэкономическую стабильность и способствует росту внешнеторгового оборота. Кроме того, стабильный курс валюты сдерживает рост уровня цен в стране, что также, по мнению автора, является положительным фактором для долгосрочного экономического роста [Gylfason, 2000].

П. де Гройве и Г. Шнабл приводят доказательства того, что рост экономики страны в результате применения политики привязки валютного курса обусловлен двумя причинами. Во-первых, уменьшение неопределенности относительно курса валюты стимулирует внешнюю торговлю. Во-вторых, повышение доверия к валюте страны снижает величину премии за риск, закладываемую в процентные ставки. Низкие процентные ставки,

1 Составлено по: IMF (2020). Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restriction. www.imf.org.

45 40

я

I 35

Он

В зо

о n

н и <и

er

S «

О

25 20 15 10

ON о

00 о\

ON ON

в свою очередь, способствуют увеличению объема инвестиций в страну и активизируют внутреннее потребление [De Grauwe, Schnabl, 2004]. Эта позиция побуждает денежные власти в условиях поддержания макроэкономической стабильности осуществлять жесткое валютное регулирование. Решаются сразу две задачи: обеспечение стабильного уровня цен и сохранение определенности, а значит, стабильности в экономике относительно ключевых макроэкономических индикаторов.

Согласно другой точке зрения, влияние валютного режима на экономический рост зависит прежде всего от эффективности монетарной политики. Так, по мнению исследователей, любой режим валютного регулирования может положительно повлиять на экономику страны лишь при условии применения монетарного якоря (денежные агрегаты или инфляция). Без этой меры любая валютная политика, кроме политики привязки курса национальной валюты, приведет к снижению темпов роста экономики страны [Bailliu, Lafrance, Perrault, 2003]. Однако, на наш взгляд, подобный подход не позволяет экономике достаточно гибко подстраиваться под изменение условий внешнего рынка, что в конечном счете приводит к искажению ценовых сигналов и неэффективному распределению ресурсов в стране.

В данном контексте Р. Маккиннон и Г. Шнабл приводят в пример азиатский кризис 1997-1998 гг. До его наступления большинство восточноазиатских стран применяли политику привязки курса национальной валюты к доллару США, чтобы обеспечить макроэкономическую стабильность в регионе. В первые годы это действительно способствовало стремительному росту привлекательности экономик стран региона и притоку иностранных инвестиций. Однако впоследствии привязка курсов национальных валют к доллару США в условиях значительно более высоких процентных ставок данных стран по отношению к ставкам США и Японии привела к увеличению спекуляций на денежном рынке, подстегивая появление рисков для банковской системы региона. Усилению нестабильности также способствовали наличие относительно менее развитого рынка ценных бумаг и недальновидная политика банков по использованию краткосрочных средств в целях долгосрочного инвестирования [McKinnon, Schnabl, 2004].

Исследователи отмечают, что привязка курса национальной валюты стимулирует приток инвестиций в страну, однако препятствует более быстрому росту производительности труда [Collins, 1996; Ghosh et al., 1996; Garofalo, 2005]. Существенное укрепление курса национальной валюты ведет к снижению величины чистого экспорта страны в результате снижения объемов сбережений и экспорта. Особенно отчетливо такой эффект проявился в развивающихся странах, причем влияние на величину ВВП оказалось несущественным, поскольку уменьшение объемов чистого экспорта компенсировалось ростом внутреннего спроса. Установлено, что при прочих равных условиях укрепление курса национальной валюты снижает темпы роста валового выпуска лишь в развивающихся странах [Kappler et al., 2013]. К тому же выводу пришли и другие авторы [Bussière, Lopez, Tille, 2015].

Д. Маклеод и Э. Милева, изучая влияние жесткой валютной политики на экономический рост, обнаружили, что чем ниже уровень подушевого дохода в стране, тем сильнее обесценивание курса валюты воздействует на производительность [Mcleod, Mileva, 2011]. Заслуживает также внимания вывод о том, что применение жесткой валютной политики в условиях активного взаимодействия с внешними рынками обеспечивает стабильность уровня цен, но в то же время обусловливает уязвимость экономики из-за внешних шоков [Husain, Mody, Rogoff, 2004].

В завершение следует отметить, что макроэкономическое регулирование в рамках поддержания стабильности вызывает достаточно много сомнений с точки зрения обеспечения устойчивых темпов экономического роста.

Сдерживающая фискальная политика. В случае ориентации макроэкономической политики на поддержание стабильности фискальная политика выступает инструментом, сглаживающим цикличность экономики. Постоянно проводимая сдерживающая политика приводит к сокращению волатильности экономики и сохранению стабильности в долгосрочной перспективе. Поскольку в центре внимания оказывается поддержание стабильности уровня цен, то и фискальная политика становится инструментом решения этой задачи. По примеру монетарной и валютной политики она также должна быть направлена на сокращение денежной массы во избежание чрезмерного инфляционного давления. Таким образом, задачей фискального регулирования становится сокращение государственных расходов на фоне увеличения налогового бремени, что в среднесрочной и долгосрочной перспективе приводит к сокращению денежной массы, а значит, сохранению стабильного уровня цен. Во многих случаях такая политика в совмещении со сдерживающей монетарной политикой обусловливает не только стабильность цен, но и возникновение дефляционных процессов, что не может не оказывать негативного воздействия на экономический рост.

Некоторые авторы подтверждают, что своевременная реакция фискальной политики на волатильность экономики может быть успешной с точки зрения обеспечения макроэкономической стабильности [Kumhof, Laxton, 2009]. Многие страны делают упор именно на фискальное регулирование в процессе достижения этой стабильности в силу невозможности использования монетарных инструментов (валютных союзов, официальной долларизации, жесткой фиксации курсов и др.) или их несостоятельности (слабой развитости финансовых рынков, негативных инфляционных ожиданий и др.) [Spilimbergo and al., 2008]. По мнению исследователей, одним из факторов, способствующих положительному влиянию фискальной политики на макроэкономическую стабильность, является низкий уровень процентных ставок [Blanchard, Summers, 2017].

Фискальное регулирование может обеспечить макроэкономическую стабильность, используя три основных канала.

Встроенный стабилизатор налоговой системы. Изменение налоговых поступлений в зависимости от цикличности экономики автоматически влияет на сбалансированность валовых национальных сбережений и приводит к макроэкономической стабильности [Blinder, Solow, 1974]. Стоит отметить, что большинство исследований воздействия встроенных стабилизаторов на макроэкономическую стабильность сконцентрированы на промышленно развитых экономиках. Многие из этих работ (например, [Shkolnyk and al., 2020]) опираются на основополагающие идеи Ж. Гали [Gali, 1994] и сосредоточены на отрицательной взаимосвязи между волатильностью выпуска и размером государственного участия в экономике как индикатора циклической чувствительности бюджетного баланса.

Государственные расходы. С целью сглаживания цикличности и обеспечения макроэкономической стабильности государственный бюджет может увеличивать или сокращать расходную составляющую. Исследователи отмечают, что в неоклассических моделях макроэкономического равновесия краткосрочное увеличение государственных расходов, которое финансируется посредством увеличения государственного долга, обусловливает рост совокупного выпуска, однако может привести к сокращению уровня инвестиций и потребления домохозяйств. В случае долгосрочной перспективы увеличения государственных расходов произойдет увеличение инвестиций, но сократится потребление домохозяйств [Baxter, King, 1993].

Регулирование государственного долга. Воздействие государственного долга на экономический рост и макроэкономическую стабильность достаточно противоречиво. С од-

ной стороны, согласно неоклассикам, если приток иностранной валюты по линии внешних заимствований способствует накоплению капитала, то эти заимствования приведут к экономическому росту. С другой стороны, внешний долг государства препятствует экономическому росту, поскольку сдерживает рост доходов в экономике [Krugman, 1988]. В условиях, когда рост дефицита государственного бюджета больше роста ВВП, увеличение государственного долга в долгосрочной перспективе выливается в сокращение инвестиций и сбережений и приводит к сокращению темпов экономического роста. Тем не менее некоторые авторы ставят под сомнение эффективность фискального регулирования с точки зрения достижения макроэкономической стабильности [Van der Ploeg, 2005] и отмечают, что когда шоки относятся к факторам со стороны предложения, то чрезмерная активность фискальной политики может привести к дестабилизации в макроэкономической среде [Kumhof, Laxton, 2009].

Методика исследования

Ключевой задачей исследования стал анализ политики по поддержанию макроэкономической стабильности в развивающихся странах. На первом этапе работы был проведен обзор научных изысканий, который позволил обобщить «за» и «против» реализации указанного подхода. На следующем этапе были проанализированы монетарная, валютная и фискальная политики в Армении с точки зрения их соответствия политике поддержания макроэкономической стабильности, а также ее воздействия на темпы экономического роста.

Основными индикаторами, характеризующими указанные политики, стали их целевые ориентиры, а также индикаторы, выделенные в ходе проведения теоретического обзора (табл. 2).

В области монетарной политики были рассмотрены динамика изменения цен и номинальный якорь Центрального банка Республики Армения (ЦБ РА) в рамках инфляционного таргетирования, а также динамика изменения ключевых инструментов денежно-кредитной политики - нормы резервирования и ставки рефинансирования.

Таблица 2. Макроэкономическое регулирование: инструменты и индикаторы Table 2. Macroeconomic regulation: tools and indicators

Инструменты Индикаторы

Сдерживающая монетарная политика (таргетирование инфляции) Номинальный якорь денежно-кредитной политики. Ставка рефинансирования. Норма резервирования

Сдерживающая валютная политика Динамика обменного курса драма. Валютные интервенции

Сдерживающая фискальная политика Налоговые доходы. Расходы государственного бюджета. Государственный долг, % от ВВП

Индикатором, характеризующим валютное регулирование в Армении, стала динамика обменного курса как в ежемесячном, так и в ежедневном разрезе.

Наконец, фискальная политика Армении была рассмотрена с точки зрения изменений в налоговых поступлениях в бюджет, расходной части государственного бюджета РА, а также динамики государственного долга (% от ВВП).

Политика поддержания макроэкономической стабильности на практике:

случай Армении

Макроэкономическая политика, основываясь в значительной степени на представленных выше теоретических выкладках, реализует именно подход по поддержанию макроэкономической стабильности. В последние десятилетия эта политика применяется во множестве стран, в том числе с развивающейся экономикой, и в настоящее время уже можно судить о ее последствиях для экономического роста.

На рис. 2 представлена динамика ВВП и темпов экономического роста в Армении в ежегодном разрезе, которая демонстрирует несколько этапов существенного падения темпов роста (последний - в 2008 г.). При этом восстановительный рост позволил достичь объемов ВВП 2008 г. лишь спустя 10 лет. Таким образом, можно констатировать достаточно длительное замедление темпов экономического роста в Армении. Следствием этого стали сокращение уровня подушевого дохода, увеличение уровня бедности и многие другие негативные социально-экономические последствия.

1.6Е+10

1.4Е+10

§ 1.2Е+10 и

1Е+10

1 8Е+09 С

§ 6Е+09 4Е+09 2Е+09 0

Fig. 2. GDP and rates of economic growth in Armenia, 1990-2021

На наш взгляд, весомый вклад в сокращение темпов экономического роста внесла неэффективная макроэкономическая политика, направленная на поддержание стабильности. Это, в свою очередь, обусловило использование сдерживающей макроэкономической политики на протяжении всего периода рецессии экономики. В этой связи в исследовании проведен анализ ключевых инструментов макроэкономического регулирования с целью определения направленности и эффективности проводимой политики.

Монетарная политика ЦБ РА. Как показано в теоретическом обзоре, практика применения политики инфляционного таргетирования базируется на поддержании стабильного уровня цен, что, в свою очередь, обеспечивает макроэкономическую стабильность в стране. Армения реализует режим инфляционного таргетирования с 2006 г. по настоящее время. Об эффективности монетарной политики ЦБ РА в рамках этого режима можно судить по динамике базовой и кумулятивной инфляции на протяжении последних 15 лет. Как показано на рис. 3, более половины рассматриваемого периода динамика таргетируемого со стороны ЦБ РА индекса потребительских цен (ИПЦ) не попадает

1 Составлено на основе данных Национальной статистической службы (www.armstat.am).

0\0\0\0\л»л0\0000000000инннннинннмм 0\0\0\0\0\0\0\0\0\а\0000000000000000000000

ВВП - Ежегодный рост ВВП

Рис. 2. ВВП и темпы экономического роста в Армении, 1990-20211

20,0

10,0

0,0

-10,0 * С

-20,0 « -30,0 -40,0 -50,0

в установленные целевые ориентиры. Следует также отметить, что в течение всего периода ЦБ РА вел политику, чередующую поддержание макроэкономической стабильности и сдерживающее монетарное регулирование.

I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ИПЦ

- ИПЦ

Рис. 3. Кумулятивная и базовая инфляция в Армении: темпы роста, %1 Fig. 3. Cumulative and core inflation in Armenia: growth rates, %

Об этом свидетельствует динамика изменений ключевых инструментов монетарного регулирования, которые использовались ЦБ РА на протяжении последних двадцати лет (рис. 4). С начала 2012 г. монетарные власти Армении периодически прибегают к политике «дорогих денег» с целью сдержать рост денежного предложения и вследствие этого избежать заметного инфляционного давления. В особенности отчетливо такая жесткость проявляется по линии нормы резервирования.

о Q »—i го ГО о in vo Q Q QO fi о о 1-4 <N <n TJH in VO 00 ON

О о о О о о О О о о о О О о О о О о о О

CN CS CS CS CS CS CS CS CS CS CS CS CS <N CS CS CS CS CS CS

о

CS

о

CS

-Норма резервирования

-Норма резервирования

-Ставка рефинансирования

Рис. 4. Инструменты монетарной политики ЦБ РА Fig. 4. Tools of monetary policy of the Central Bank of the Republic of Armenia

1 Рис. 3-6 составлены на основе сведений из Базы данных ЦБ РА (www.cba.am).

В целом сдерживающая политика привела к периодам дефляции начиная с 2013— 2014 гг. Завышенные показатели инфляции можно наблюдать лишь по итогам 2021 г. Сопоставление динамики ИПЦ с темпами роста ВВП позволяет отметить, что фактически с 2008 до 2019 г. в экономике Армении наблюдалась рецессия. Соответственно, можно утверждать, что заниженная инфляция сопровождалась замедлением темпов экономического роста в период кризиса, а также в посткризисные годы.

Вместе с тем экономическая активность в 2021 г. сопровождается повышенными темпами роста цен, что свидетельствует об отсутствии макроэкономической стабильности.

Валютная политика ЦБ РА. Валютное регулирование в Армении также основано на принципе максимального поддержания макроэкономической стабильности, что наглядно демонстрирует длительно применяемая политика ЦБ РА по поддержанию обменного курса национальной валюты (рис. 5). Вплоть до 2021 г. монетарные власти активно вмешивались в валютный рынок с целью удержать обменный курс на определенной отметке [Бапёоуап, Уоэкапуап, ва^уап, 2018а, 2018Ь; Восканян, Галстян, 2021]. В результате Армения пережила три валютных кризиса, сопровождаемых резким обвалом курса драма по отношению к доллару.

2

и ft

« а

я «

о> £ VO

О

Укрепление драма

Жесткое фиксирование

>ха

>хс

o\ о 1-Н <ч гг> т rv 00 а\ о 1—1 (N СО т ЧО

as о О о О О о о о о о т—1 т—1 т—1 7—1 1 I—1 т—1

as i—* о cs О см о (N О (N О <4 о см о <ч о (N о СМ о СМ о СМ о СМ о (N О СМ о (N о см о см

Рис. 5. Обменный курс доллара США к драму, ежемесячно Fig. 5. The exchange rate of the US dollar to the Armenian dram, monthly

На рис. 6 продемонстрировано, что средняя волатильность обменного курса находится в пределах 5 %, включая периоды политической неустойчивости, а также военных действий, что должно было обусловить нестабильность на валютном рынке. Таким образом, достаточно стабильная динамика обменного курса драма свидетельствует о том, что регулирование со стороны монетарных властей было существенным.

Фискальная политика в Армении. Налогово-бюджетная политика Армении также ориентирована на поддержание макроэкономической стабильности. При этом во многом она носит сдерживающий характер, в особенности в периоды кризисов, что говорит о процикличности фискального регулирования.

Динамика налоговых доходов в проценте от ВВП свидетельствует о достаточно высоком уровне налогового бремени и повышении налоговой нагрузки на экономику в кризисные периоды 2008-2009 гг. и 2014-2015 гг. Именно во время кризисов наблюдается увеличение

«

S с

0

1

>S 3 s к i> S

VO

О

Максимальный коридор волатильности (без 2020 г.) - 5 %

465

1 9 1725 2 101826 3 111927 4122028 5 13 2129 6 142230 7 152331 8 16 24 1 9 1725 2 101826 3 111927 4122028

I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII

2015

2016 -- 2017 -— 2018 2019

2020

2021

Рис. 6. Обменный курс доллара США к драму, ежедневно Fig. 6. The exchange rate of the US dollar to the Armenian dram, daily

налоговых поступлений по линии прямых налогов (рис. 7). Кроме того, следует отметить слабую эластичность налогово-бюджетной политики в целом к экономическим циклам, что в определенной степени не позволяет характеризовать фискальную политику как политику по поддержанию макроэкономической стабильности. Таким образом, дать однозначную оценку налоговой политике в этом ракурсе достаточно сложно.

ONONCTNONOOOOOOOOOOi—II—II—II—I,—IT—II—I I—I I—II—I <N ONONONONOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO

Прочие налоги

Обязательные социальные платежи

Налог на прибыль

НДС

Налог на доход (подоходный налог) Подоходный налог Акцизы ВВП

Рис. 7. Налоговые доходы и ежегодный рост ВВП, 1996-20201 Fig. 7. Tax revenues and annual GDP growth rates, 1996-2020

Расходная политика государства имеет несколько иной характер (рис. 8). В частности, если налоговая политика в периоды кризиса не сводится к политике стимулирующей,

1 Рис. 7-9 составлены на основе сведений из базы данных Национальной статистической службы (www. armstat.am).

а скорее носит сдерживающий характер, т. е. в большей степени является проциклич-ной, то расходная политика в большинстве случаев оказывается контрцикличной, что обусловливает ее направленность на поддержание макроэкономической стабильности.

30

V0tv000\0>—itNcn-^mvotvOOOSO'—liNcO-^LnvOC^OOONO ONO'NO'NO'NOOOOOOOOOOT-HT-HT-HT-ht-HT-HT-HI—Ii—IT—i(N OVONONOVOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO

Резервные фонды Социальная защита Образование

Отдых, культура и религия Здравоохранение

Жилищное строительство и коммунальные услуги

Охрана окружающей среды Экономические отношения Общественный порядок, безопасность и судебная система Оборона

Государственные службы общего назначения ВВП

Рис. 8. Государственные расходы и ежегодный рост ВВП, 1996-2020 Fig. 8. Government expenditures and annual GDP growth rates, 1996-2020

Последним элементом политики по поддержанию макроэкономической стабильности является регулирование государственного долга. С его увеличением, как было отмечено в теоретическом обзоре, расширяются возможности государственного бюджета по стимулированию реального сектора. На рис. 9 показано, что с 2008 г. как внутренний, так и внешний государственный долг Армении имеет тенденцию к росту. При этом резкие скачки уровня государственного долга по отношению к ВВП наблюдаются именно в периоды кризисов 2007-2008 гг., 2014-2015 гг. и 2020 г., что обусловливает контрцикличную политику государства.

м

К О fit >5 3 X К

D И

н

У ü? а

га

С

РЧ РЧ н О

и

a

70 60 50 40 30 20 10 0

50,4

46,141>8

56,158'8 55,7

67,4

-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1

очо'-'госо-^ючо^оо^о'-'гого-^ю^ос^оо^о

ONOOOOOOOOOOI-HI-HI-HI-HI-HI-HT-HT—IT—1т—l<S ONOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO ^H(NfN<N<Nr<lCN<N(N(N(NtNfN(N(N(Nr<l(N(Nr<l<N<N

Государственный долг -Внешний — Внутренний -Общий

Рис. 9. Государственный долг РА, % от ВВП Fig. 9. Republic of Armenia's public debt, % of GDP

Однако в долгосрочной перспективе повышение государственного долга по части внешних заимствований приводит к сокращению инвестиций и соответственно замедлению темпов экономического роста. В случае Армении такой эффект наблюдается в период с 2008 по 2019 г.

Заключение

Обобщая результаты анализа теории и практики политики поддержания макроэкономической стабильности, отметим прежде всего неоднозначность ее воздействия на экономический рост и развитие страны, показателями которого являются степень состоятельности институтов, общая политическая ситуация, возможности правительств в ходе реформ и др. Более того, во многом указанная политика, преследующая прежде всего популистские цели, особенно в области монетарного регулирования, обусловливает замедление темпов экономического роста.

С учетом фискального доминирования большая часть инструментов макроэкономического регулирования, применяющихся для достижения поступательного развития экономики, предусматривает сдерживание роста денежного предложения. В среднесрочной перспективе эта мера действительно позволяет обеспечить низкие темпы инфляции и устойчивость валютного курса, а следовательно, и макроэкономическую стабильность. Однако в перспективе долгосрочной ее применение неизбежно наносит урон экономике, что подтверждает опыт Армении.

Согласно полученным результатам, шестнадцатилетняя реализация в Армении политики поддержания макроэкономической стабильности привела к замедлению темпов экономического роста. Мы полагаем, что следует отказаться от избранной стратегии в пользу курса на повышение производительности экономики. Безусловно, особенности такого перехода требуют отдельного рассмотрения, которое планируется осуществить в наших дальнейших исследованиях.

Источники

Allen M., Rosenberg C., Keller C., Setser B., Roubini N. (2002). A balance sheet approach to financial crisis (IMF Working Paper no. WP/02/210). Washington, D. C.: International Monetary Fund. 64 p.

Annicchiarico B., Rossi L. (2012). Monetary policy in a New Keynesian model with endogenous growth (Quaderni di Dipartimento no. 167 (02-12)). Pavia: Universita degli Studi di Pavia, Dipartimento di Economia Politica e Metodi Quantitativi (EPMQ). 25 p.

Bailliu J., Lafrance R., Perrault J. F. (2003). Does exchange rate policy matter for growth? International Finance, vol. 6, issue 3, pp. 381-414. https://doi.org/10.1111/j.1367-0271.2003.00123.x.

Barro R. J., (2013). Inflation and economic growth. Annals of Economics and Finance, Society for AEF, vol. 14, no. 1, pp. 121-144.

Barro R. J., Sala-i-Martin X. (1995). Economic growth. New York: McGraw-Hill, 539 p.

Baxter M., King R. G. (1993). Fiscal policy in general equilibrium. The American Economic Review, vol. 83, no. 3, pp. 315-334.

Benassy-Quere A., Creure B., Jacquet P., Pisani-Ferry J. (2010). Economic policy. Theory and practice. Oxford: Oxford University Press. 704 p.

Bencivenga V. R., Smith B. D. (1991). Financial intermediation and endogenous growth. Review of Economic Studies, vol. 58, issue 2, pp. 195-209.

Blanchard O. J., Summers L. H. (2017). Rethinking stabilization policy: Evolution or revolution? (NBER Working Paper, no. 24179). DOI: 10.3386/w24179.

Blinder A., Solow R. (1974). Analytical foundations of fiscal policy. In: Blinder A., Solow R., Break G., Steiner P., Netzer D. The economics of public finance: essays. Washington, D.C.: Brookings Institution, pp. 3-118.

Bruno M., Easterly W. (1998). Inflation crises and long-run growth. Journal of Monetary Economics, vol. 41, issue 1, pp. 3-26. https://doi.org/10.1016/S0304-3932(97)00063-9.

Bullard J., Keating J. (1995). The long-run relationship between inflation and output in postwar economies. Journal of Monetary Economics, vol. 36, issue 3, pp. 477- 496. https://doi.org/10.1016/0304-3932(95)01227-3.

Bussiere M., Lopez C., Tille C. (2015). Do real exchange rate appreciations matter for growth? Economic Policy, vol. 30, issue 81, pp. 5-45. DOI: 10.1093/epolic/eiu005.

Cecchetti S., Ehrmann M. (2002). Does inflation targeting increase output volatility? An international comparison of policymakers' preferences and outcomes. In: Loayza N., Schmidt-Hebbel K. (eds.) Monetary policy: Rules and transmission mechanisms. 1st ed. Central Bank of Chile, vol. 4, chapter 9, pp. 247-274.

Coats W. L. (2000). Inflation targeting in transition economies: The case of the Czech Republic. Praha: Czech National Bank. 202 p.

Collins M.S. (1996). On becoming more flexible: Exchange rate regime in Latin America and the Caribbean. Journal of Development Economics, vol. 51, issue 1, pp.117-138.

Corden W. M. (1990). Macroeconomic policy and growth: Some lessons of experience. The World Bank Economic Review, vol. 4, issue suppl_1, pp. 59-84. https://doi.org/10.1093/wberZ4.suppl_1.59.

Fischer S. (1993). The role of macroeconomic factors in growth. Journal of Monetary Economics, vol. 32, issue 3, pp. 485-512. https://doi.org/10.1016/0304-3932(93)90027-D.

Friedman M. (1968). The role of monetary policy. The American Economic Review, vol. 58, no. 1, pp. 1-17.

Friedman M., Schwartz A. J. (1963). A monetary history of the United States, 1867-1960. New York: Princeton. 888 p.

Gall J. (1994). Government size and macroeconomic stability. European Economic Review, vol. 38, issue 1, pp. 117-132. https://doi.org/10.1016/0014-2921(94)90009-4.

Garofalo P. (2005). Exchange rate regimes and economic performance: The Italian experience (Banca D'ltalia Quaderni dell'Ufficio Ricerche Storiche no. 10). 50 p.

Ghosh A. R., Ostry J. D., Gulde A.-M., Wolf H. C. (1996). Does the exchange rate regime matter for inflation and growth? IMF Economic Issues, no. 2. https://www.imf.org/external/pubs/ft/issues2/issue2. pdf.

Goldstein M. (2002). Managed floating plus (Policy Analyses in International Economics). Washington, D.C.: Institute for International Economics. 112 p.

Grauwe P., de, Schnabl G. (2004). Exchange rates regimes and macroeconomic stability in Central and Eastern Europe (CESifo Working Paper no. 1182). 34 p.

Gregorio J., de (1993). Inflation, taxation, and long-run growth. Journal of Monetary Economics, vol. 31, issue 3, pp. 271-298. https://doi.org/10.1016/0304-3932(93)90049-L.

Gylfason T. (2000). Fix or flex? Alternative exchange rate regimes in an era of global capital mobility. The North American Journal of Economics and Finance, vol. 11, no. 2, pp. 173-189. D0I:10.1016/S1062-9408(00)00033-4.

Haller A. (2020). From classical and neoclassical economic growth to degrowth in Europe. Challenges for public administration. Revista Administratie Si Management Public, vol. 34, pp. 150-170. D0I:10.24818/amp/2020.34-9.

Husain A., Mody A., Rogoff K. S. (2004). Exchange rate regime durability and performance in developing versus advanced economies (NBER Working Paper no. 10673). 49 p.

Kappler M., Reisen H., Schularick M., Turkisch E. (2013). The macroeconomic effects of large exchange rate appreciations. Open Economies Review, vol. 24, issue 3, pp. 471-494. http://dx.doi.org/10.1007/ s11079-012-9246-4.

Krugman P. (1988). Financing vs. forgiving a debt overhand. Journal of Development Economics, vol. 29, issue 3, pp. 253-268. https://doi.org/10.1016/0304-3878(88)90044-2.

Kumhof M., Laxton D. (2009). Chile's structural surplus rule: A model-based evaluation (IMF Working Paper no. WP/09/88). 56 p.

Levine R., Zervos S. (1993). What we have learned about policy and growth from cross-country regressions? The American Economic Review, vol. 83, issue 2, pp. 426-430.

McKinnon R., Schnabl G. (2004). The East Asian Dollar standard, fear of floating, and original sin. Review of Development Economics, vol. 8, no. 3, pp. 331-360. https://doi.org/10.11117j.1467-9361.2004.00237.x.

Mcleod D., Mileva E. (2011). Real exchange rates and productivity growth (Discussion Paper no. 201104). Fordham University Department of Economics. 28 p.

Ocampo J. A. (2005). A broad view of macroeconomic stability (DESA Working Paper no. 1). UN: Department of Economic and Social Affairs. 25 p.

Roszko-Wojtowicz E., Grzelak M. M. (2020). Macroeconomic stability and the level of competitiveness in EU member states: A comparative dynamic approach. Oeconomia Copernicana, vol. 11, no. 4, pp. 657-688. https://doi.org/10.24136/oc.2020.027.

Sachs J. (1996). Economic transition and the exchange-rate regime. The American Economic Review, vol. 86, no. 2, pp.147-152.

Sandoyan E., Voskanyan M., Galstyan A. (2018a). Assessment of key factors of the foreign exchange rate formation in Armenia. Finance: Theory and Practice, vol. 22, no. 5, pp. 27-39. DOI: 10.26794/25875671-2018-22-5-27-39.

Sandoyan E., Voskanyan M., Galstyan A. (2018b). The impact channels of currency regulation on economic growth: Case of Armenia. Journal Global Policy and Governance, vol. 7, no. 2, pp. 3-12. https:// doi.org/10.14666/2194-7759-7-2-001002E.

Shkolnyk I., Kozmenko O., Nowacki R., Mershchii B. (2020). Dependence of the state of public finances on their transparency and the level of corruption in a country. Economics and Sociology, vol. 13, no. 4, pp. 281-296. D0I:10.14254/2071-789X.2020/13-4/18.

Spilimbergo A., Symansky S., Blanchard O., Cottarelli C. (2008). Fiscal policy for the crisis (IMF Staff Position Note no. SPN/08/01). IMF. 38 p.

Stiglitz J. E. (2003). Globalization and its discontents. 1st ed. W. W. Norton & Company. 304 p.

Svensson L. E. O. (2010). Inflation targeting (NBER Working Paper no. 16654). 79 p.

Van der Ploeg R. (2005). Back to Keynes? CESifo Economic Studies, vol. 51, issue 4, pp. 777-882.

Voskanyan M., Galstyan A. (2021). Exchange rate regulation in economic unions: The case of Euroa-sian Economic Union. St Petersburg University Journal of Economic Studies, vol. 37, issue 1, pp. 140-165. https://doi.org/10.21638/spbu05.2021.106.

Wolf R. D., Resnick S. A. (2012). Contending economic theories. Neoclassical, Keynesian, and Marxian. Cambridge, MA: The MIT Press. 424 p.

Информация об авторе Восканян Мариам Амбарцумовна, доктор экономических наук, доцент, заведующий кафедрой экономики и финансов Института экономики и бизнеса Российско-Армянского университета, 0051, Армения, г. Ереван, ул. О. Эмина, 123

Контактный телефон: +3 (741) 021-14-66, e-mail: mariam.voskanyan@rau.am

References

Allen M., Rosenberg C., Keller C., Setser B., Roubini N. (2002). A balance sheet approach to financial crisis (IMF Working Paper no. WP/02/210). Washington, D. C.: International Monetary Fund. 64 p.

Annicchiarico B., Rossi L. (2012). Monetary policy in a New Keynesian model with endogenous growth (Quaderni di Dipartimento no. 167 (02-12)). Pavia: Universita degli Studi di Pavia, Dipartimento di Economia Politica e Metodi Quantitativi (EPMQ). 25 p.

Bailliu J., Lafrance R., Perrault J. F. (2003). Does exchange rate policy matter for growth? International Finance, vol. 6, issue 3, pp. 381-414. https://doi.org/10.1111/j.1367-0271.2003.00123.x.

Barro R. J., (2013). Inflation and economic growth. Annals of Economics and Finance, Society for AEF, vol. 14, no. 1, pp. 121-144.

Barro R. J., Sala-i-Martin X. (1995). Economic growth. New York: McGraw-Hill, 539 p.

Baxter M., King R. G. (1993). Fiscal policy in general equilibrium. The American Economic Review, vol. 83, no. 3, pp. 315-334.

Benassy-Quere A., Cœuré B., Jacquet P., Pisani-Ferry J. (2010). Economic policy. Theory and practice. Oxford: Oxford University Press. 704 p.

Bencivenga V. R., Smith B. D. (1991). Financial intermediation and endogenous growth. Review of Economic Studies, vol. 58, issue 2, pp. 195-209.

Blanchard O. J., Summers L. H. (2017). Rethinking stabilization policy: Evolution or revolution? (NBER Working Paper, no. 24179). DOI: 10.3386/w24179.

Blinder A., Solow R. (1974). Analytical foundations of fiscal policy. In: Blinder A., Solow R., Break G., Steiner P., Netzer D. The economics of public finance: essays. Washington, D.C.: Brookings Institution, pp. 3-118.

Bruno M., Easterly W. (1998). Inflation crises and long-run growth. Journal of Monetary Economics, vol. 41, issue 1, pp. 3-26. https://doi.org/10.1016/S0304-3932(97)00063-9.

Bullard J., Keating J. (1995). The long-run relationship between inflation and output in postwar economies. Journal of Monetary Economics, vol. 36, issue 3, pp. 477- 496. https://doi.org/10.1016/0304-3932(95)01227-3.

Bussière M., Lopez C., Tille C. (2015). Do real exchange rate appreciations matter for growth? Economic Policy, vol. 30, issue 81, pp. 5-45. DOI: 10.1093/epolic/eiu005.

Cecchetti S., Ehrmann M. (2002). Does inflation targeting increase output volatility? An international comparison of policymakers' preferences and outcomes. In: Loayza N., Schmidt-Hebbel K. (eds.) Monetary policy: Rules and transmission mechanisms. 1st ed. Central Bank of Chile, vol. 4, chapter 9, pp. 247-274.

Coats W. L. (2000). Inflation targeting in transition economies: The case of the Czech Republic. Praha: Czech National Bank. 202 p.

Collins M.S. (1996). On becoming more flexible: Exchange rate regime in Latin America and the Caribbean. Journal of Development Economics, vol. 51, issue 1, pp.117-138.

Corden W. M. (1990). Macroeconomic policy and growth: Some lessons of experience. The World Bank Economic Review, vol. 4, issue suppl_1, pp. 59-84. https://doi.org/10.1093/wber/4.suppl_1.59.

Fischer S. (1993). The role of macroeconomic factors in growth. Journal of Monetary Economics, vol. 32, issue 3, pp. 485-512. https://doi.org/10.1016/0304-3932(93)90027-D.

Friedman M. (1968). The role of monetary policy. The American Economic Review, vol. 58, no. 1, pp. 1-17.

Friedman M., Schwartz A. J. (1963). A monetary history of the United States, 1867-1960. New York: Princeton. 888 p.

Gall J. (1994). Government size and macroeconomic stability. European Economic Review, vol. 38, issue 1, pp. 117-132. https://doi.org/10.1016/0014-2921(94)90009-4.

Garofalo P. (2005). Exchange rate regimes and economic performance: The Italian experience (Banca D'Italia Quaderni dell'Üfficio Ricerche Storiche no. 10). 50 p.

Ghosh A. R., Ostry J. D., Gulde A.-M., Wolf H. C. (1996). Does the exchange rate regime matter for inflation and growth? IMF Economic Issues, no. 2. https://www.imf.org/external/pubs/ft/issues2/issue2. pdf.

Goldstein M. (2002). Managed floating plus (Policy Analyses in International Economics). Washington, D.C.: Institute for International Economics. 112 p.

Grauwe P., de, Schnabl G. (2004). Exchange rates regimes and macroeconomic stability in Central and Eastern Europe (CESifo Working Paper no. 1182). 34 p.

Gregorio J., de (1993). Inflation, taxation, and long-run growth. Journal of Monetary Economics, vol. 31, issue 3, pp. 271-298. https://doi.org/10.1016/0304-3932(93)90049-L.

Gylfason T. (2000). Fix or flex? Alternative exchange rate regimes in an era of global capital mobility. The North American Journal of Economics and Finance, vol. 11, no. 2, pp. 173-189. DOI:10.1016/S1062-9408(00)00033-4.

Haller A. (2020). From classical and neoclassical economic growth to degrowth in Europe. Challenges for public administration. Revista Administratie Si Management Public, vol. 34, pp. 150-170. DOI:10.24818/amp/2020.34-9.

Husain A., Mody A., Rogoff K. S. (2004). Exchange rate regime durability and performance in developing versus advanced economies (NBER Working Paper no. 10673). 49 p.

Kappler M., Reisen H., Schularick M., Türkisch E. (2013). The macroeconomic effects of large exchange rate appreciations. Open Economies Review, vol. 24, issue 3, pp. 471-494. http://dx.doi.org/10.1007/ s11079-012-9246-4.

Krugman P. (1988). Financing vs. forgiving a debt overhand. Journal of Development Economics, vol. 29, issue 3, pp. 253-268. https://doi.org/10.1016/0304-3878(88)90044-2.

Kumhof M., Laxton D. (2009). Chile's structural surplus rule: A model-based evaluation (IMF Working Paper no. WP/09/88). 56 p.

Levine R., Zervos S. (1993). What we have learned about policy and growth from cross-country regressions? The American Economic Review, vol. 83, issue 2, pp. 426-430.

McKinnon R., Schnabl G. (2004). The East Asian Dollar standard, fear of floating, and original sin. Review of Development Economics, vol. 8, no. 3, pp. 331-360. https://doi.org/10.1111/j.1467-9361.2004.00237.x.

Mcleod D., Mileva E. (2011). Real exchange rates and productivity growth (Discussion Paper no. 201104). Fordham University Department of Economics. 28 p.

Ocampo J. A. (2005). A broad view of macroeconomic stability (DESA Working Paper no. 1). UN: Department of Economic and Social Affairs. 25 p.

Roszko-Wojtowicz E., Grzelak M. M. (2020). Macroeconomic stability and the level of competitiveness in EU member states: A comparative dynamic approach. Oeconomia Copernicana, vol. 11, no. 4, pp. 657-688. https://doi.org/10.24136/oc.2020.027.

Sachs J. (1996). Economic transition and the exchange-rate regime. The American Economic Review, vol. 86, no. 2, pp.147-152.

Sandoyan E., Voskanyan M., Galstyan A. (2018a). Assessment of key factors of the foreign exchange rate formation in Armenia. Finance: Theory and Practice, vol. 22, no. 5, pp. 27-39. DOI: 10.26794/25875671-2018-22-5-27-39.

Sandoyan E., Voskanyan M., Galstyan A. (2018b). The impact channels of currency regulation on economic growth: Case of Armenia. Journal Global Policy and Governance, vol. 7, no. 2, pp. 3-12. https:// doi.org/10.14666/2194-7759-7-2-001002E.

Shkolnyk I., Kozmenko O., Nowacki R., Mershchii B. (2020). Dependence of the state of public finances on their transparency and the level of corruption in a country. Economics and Sociology, vol. 13, no. 4, pp. 281-296. D0I:10.14254/2071-789X.2020/13-4/18.

Spilimbergo A., Symansky S., Blanchard O., Cottarelli C. (2008). Fiscal policy for the crisis (IMF Staff Position Note no. SPN/08/01). IMF. 38 p.

Stiglitz J. E. (2003). Globalization and its discontents. 1st ed. W. W. Norton & Company. 304 p.

Svensson L. E. O. (2010). Inflation targeting (NBER Working Paper no. 16654). 79 p.

Van der Ploeg R. (2005). Back to Keynes? CESifo Economic Studies, vol. 51, issue 4, pp. 777-882.

Voskanyan M., Galstyan A. (2021). Exchange rate regulation in economic unions: The case of Euroa-sian Economic Union. St Petersburg University Journal of Economic Studies, vol. 37, issue 1, pp. 140-165. https://doi.org/10.21638/spbu05.2021.106.

Wolf R. D., Resnick S. A. (2012). Contending economic theories. Neoclassical, Keynesian, and Marxian. Cambridge, MA: The MIT Press. 424 p.

Information about the author

Mariam A. Voskanyan, Dr. Sc. (Econ.), Associate Prof., Head of Economics and Finance Dept., Russian-Armenian University, 123 O. Emina St., Yerevan, 0051, Armenia Phone: +3 (741) 021-14-66, e-mail: mariam.voskanyan@rau.am

© Восканян М. А., 2022