Экспортная оценка

Листинг на западных биржах дает эмитенту статус международной публичной компании. Зачем этот статус может понадобиться российским эмитентам и что они должны сделать для его получения, выясняла корреспондент Ъ ОЛЬГА БУЯНОВА.

Статус международной публичной компании и листинг на ведущих западных биржах расширяют доступ к акциям эмитента со стороны западных инвесторов. К тому же отстающая от западной российская фондовая система не предоставляет пока достаточный объем ликвидности для действительно крупных или бурно развивающихся эмитентов. Анастасия Блум, директор департамента по фондовым рынкам ОФГ: "Ограничения внутрироссийского листинга включают неэффективную систему расчетов — более высокий уровень расходов и отсутствие центрального депозитария с соответствующим уровнем капитализации. К тому же, несмотря на постоянное развитие российского фондового рынка, нельзя не упомянуть ограниченную ликвидность и отсутствие долгосрочных инвесторов — все это в совокупности отражается на недостаточности уровня местного спроса для масштабных сделок". "Компании стоит задуматься о выходе на западные рынки, когда она достигла 'критической массы' и местный рынок уже не может обеспечить достаточный спрос на акции, адекватную их оценку и возможности роста",— считает вице-президент "Ренессанс-Капитала" Татьяна Йохансен. Алексей Курач, начальника управления по взаимодействию с инвесторами АФК "Система": "Посредством листинга на западной бирже мы улучшаем имидж нашей компании, доступ к ее ценным бумагам получает более широкий круг инвесторов, а сама компания получает возможность снизить стоимость заемного капитала за счет повышения кредитного рейтинга".

Западные стандарты

Итак, выгоды получения листинга на Западе ясны. Но путь на мировые рынки отнюдь не прост. Основные сложности, которые встают перед российскими компаниями при выходе на западные рынки, связаны с требованиями к эмитентам по раскрытию информации. Евгений Соловьев, юрист "Клиффорд Чанс": "Рынок ценных бумаг на Западе — это прежде всего раскрытие информации. Требования к содержанию проспекта эмиссии там значительно выше, чем требования российского законодательства. Несмотря на то что список подлежащей раскрытию информации в значительной степени напоминает список, установленный российским Положением о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг, степень детализации такой информации на Западе значительно выше, равно как выше и ответственность за непредоставление или предоставление недостоверной информации. Российская компания, осуществляющая листинг на западной фондовой бирже, и ее менеджмент принимают ответственность за полноту и достоверность информации, содержащейся в проспекте, в том числе в соответствии с законодательством страны листинга. Важным последствием листинга является обязанность залистингованной компании продолжать на регулярной основе раскрывать информацию о своей деятельности в широком объеме и после получения листинга".

Кроме того, в ходе подготовки компании к выходу на западные биржи ей могут потребоваться серьезные структурные изменения. Евгений Соловьев: "Зачастую для получения листинга на западных фондовых биржах российские компании вынуждены реструктурировать свой бизнес, делать его более прозрачным и понятным как регулятору, так и потенциальным инвесторам. В соответствии с общепринятой на Западе практикой от компании ожидают наличия в составе ее совета директоров так называемых независимых директоров". К тому же, добавляет Татьяна Йохансен, "выходя на западные биржи, эмитент выходит в другое юридическое пространство. Поэтому без привлечения западных юристов в процессе прохождения листинга эмитенту вряд ли удастся обойтись".

Немаловажным фактором является и то, что компании придется составить финансовую отчетность за несколько лет по различным (в зависимости от биржи) западным стандартам. Татьяна Йохансен: "Некоторые российские открытые акционерные общества не готовят отчетность по международным стандартам. А в случае прохождения листинга на Западе им придется подготовить эту отчетность за два-три года".

Правда, все эти нововведения обычно выгодны самой компании. Алексей Курач: "Изменения, необходимые для получения листинга на западной бирже, несомненно, ведут к улучшению корпоративного управления компании, хотя и представляют собой достаточно трудоемкий и затратный процесс". Но в любом случае легкими для выполнения большинству российских эмитентов назвать их вряд ли удастся.

Биржевая география

Выбирая биржу, российские компании отдают предпочтение европейскому и американскому фондовым рынкам. Пока еще ни одно российское IPO не прошло на восточных биржах. При выборе площадки для получения листинга основное внимание стоит обратить на его стоимость и количество инвесторов, которые получают доступ к акциям компании. По словам российских эмитентов, уже прошедших листинг на Западе или готовящихся к нему, выбор на данный момент практически ограничивается двумя фондовыми биржами — Нью-Йоркской и Лондонской.

Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) в силу присутствия огромного количества разнообразных инвесторов разного качества до недавнего времени считалась предпочтительной площадкой для проведения IPO и допуска к торгам. Чтобы получить листинг, эмитент должен был соответствовать ряду критериев. Как заявил Ъ представитель NYSE, попросивший не называть в печати его имя, "существует целый ряд требований к компании, которая собирается получить листинг на NYSE. Дело не только в ее размере, а именно в целой комбинации требований. Компания должна обладать финансовой устойчивостью, иметь определенную прибыль, выручку и денежные потоки, демонстрировать хорошие финансовые коэффициенты и распределить свои акции среди большого количества инвесторов".

Однако в последнее время все больше компаний отдают предпочтение Лондонской фондовой бирже (LSE). Алексей Мозжухов, юрист компании "Линия права": "Основным виновником следует признать требования Sarbane-Oxley Act, принятые в США в 2002 году, главным назначением которых является предотвращение злоупотреблений с корпоративной отчетностью. Закон требует введения системы внутреннего контроля за процессом составления отчетности и оценки эффективности этого контроля внешним аудитором. Кроме того, закон предусматривает уголовную ответственность за злоупотребления с отчетностью как для руководства, так и для акционеров компании".

Отметим, что помимо дополнительных рисков этот закон значительно повышает стоимость листинга на Нью-Йоркской фондовой бирже. К тому же он содержит ряд ограничений и требований к действиям руководства компании, перечисление которых заняло бы не одну страницу, и считается самым жестким законодательным актом по требовательности к эмитентам. Алексей Курач: "Лондонская фондовая биржа была выбрана нашей компанией из-за сравнительно более дешевой процедуры и более легких требований к компании по сравнению с Нью-Йоркской фондовой биржей. Кроме того, наличие в правилах Нью-Йоркской фондовой биржи Rule 144A, позволяет нам привлекать и американских инвесторов, будучи залистингованными в Лондоне".

Еще одним аргументом в пользу лондонской площадки стало и ужесточение общих требований к биржам в Евросоюзе. Анастасия Блум: "Раньше европейский рынок представлял компаниям широкий выбор различных бирж и соответствующих регулирующих органов, предлагающих различные условия листинга. Однако после вступления в июле 2005 года в силу европейской Директивы о проспекте условия регистрации проспекта стали едиными для всех стран европейского сообщества. В связи с этим, хотя выбор бирж остался тем же, эмитенты потеряли возможность использовать более льготный режим листинга при выходе на менее крупную европейскую биржу. Данное изменение положительно отразилось на позиции Лондонской биржи как крупнейшей торговой площадки в Европе".

Евгений Соловьев: "Процедура листинга в Европе была в значительной степени гармонизирована и унифицирована принятием Директивы о проспекте. Данная директива устанавливает требования к публикации проспектов ценных бумаг, одобренных компетентными органами государств--членов ЕС, и уже имплементирована во внутреннее законодательство большинства государств-членов. Основной целью принятия директивы является установление режима, при котором компании смогут предлагать (получат так называемый паспорт на предложение) свои ценные бумаги на всей территории ЕС на основании одного проспекта, одобренного одним регулятором, и им не потребуется получать каких-либо дополнительных одобрений в других юрисдикциях".

Надо отметить, что Правило 144А не делает листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже бессмысленным, если компания залистингована в Лондоне. Представитель NYSE: "Когда компания использует Rule144A, она делает частное предложение через банковскую систему, а не публичный листинг. Когда ADR компании листингованы на NYSE, американские институциональные и частные инвесторы, а также пенсионные фонды могут напрямую приобретать ADR. В этом случае риски изменения валютного курса на себя берет банк-депозитарий, который также обязан отсылать ежегодные отчеты акционерам. Акционеры, которые приобрели ADR, имеют такое же право голоса в компании, как если бы они приобретали акции американской компании".

Инструментарная аранжировка

Перед тем как выходить на западный рынок, компании в первую очередь надо зарекомендовать себя на родине. Алексей Мозжухов: "Одним из условий получения разрешения ФСФР на обращение акций российской компании за границей является наличие листинга бумаг этой компании на одной из российских фондовых бирж. Для его получения необходимо обеспечить торговлю акциями на бирже в течение трех месяцев в объеме не менее 1,5 млн руб. в месяц. Вместе с тем, если компания проводит IPO на западной бирже, слово миноритариев будет определяющим для последующего одобрения сделки". Так что получение листинга в России, как видим, может оказаться рискованным с точки зрения будущего IPO на Западе.

Чтобы попасть на американский фондовый рынок, российская компания должна выпустить так называемые ADR (American Depositary Receipts, Американские депозитарные расписки). ADR подтверждает право собственности американского держателя на акции иностранного эмитента, депонированные в американском банке. Одна расписка может подтверждать права на несколько акций эмитента. ADR могут быть спонсируемыми или неспонсируемыми. Выпуск спонсируемых ADR инициируется эмитентом, а неспонсируемых — акционерами, продающими акции.

ADR бывают трех уровней. ADR первого уровня предусматривают обращение на внебиржевом рынке, поэтому компании не требуется проходить листинг. Требования законодательства к выпуску депозитарных расписок этого уровня наименьшие. Однако надежность этих расписок считается невысокой, поэтому они привлекательны для всех инвесторов. Тем не менее впоследствии эта программа может быть повышена до второго и третьего уровней. Второй уровень ADR обращается на трех основных площадках США: Нью-Йоркская фондовая биржа, Американская фондовая биржа (AMEX) и NASDAQ. Правила выпуска этих депозитарных расписок уже сложнее. ADR третьего уровня готовятся в отношении акций нового выпуска и позволяют провести эмитенту полноправное IPO на американском рынке. Требования к этой программе наиболее серьезны. Кроме того, еще одним способом попасть на американский фондовый рынок являются ADR, выпущенные по Правилу 144А. Такие расписки используются при частных размещениях и не требуют регистрации в комиссии по ценным бумагам США. Алексей Мозжухов: "До принятия Sarbane-Oxley Act стоимость программы ADR первого уровня была относительно невелика — от $20 тыс. до $50 тыс. Стоимость программы ADR второго уровня составляла от $200 тыс. до $500 тыс. Стоимость программы ADR третьего уровня составляла от $300 тыс. до $500 тыс. А реализация ADR по Правилу 144А обходилась эмитенту в сумму от $100 тыс. до $400 тыс. Сейчас эти расходы значительно возросли".

Европейский рынок также радует разнообразием. Для выхода на Лондонскую фондовую биржу компании придется выпускать GDR (Global Depositary Receipts, Глобальные депозитарные расписки) или пройти полный листинг на основном рынке Лондонской фондовой биржи. Прохождение полного листинга у компании займет три-четыре месяца. Анастасия Блум: "Для выхода на Лондонскую биржу компания должна зарегистрировать проспект эмиссии в Листинговом агентстве Великобритании (UKLA), что означает соответствие нормативным требованиям UKLA и более жесткие требования по раскрытию информации впоследствии. Составление международного проспекта также потребует определенных финансовых и временных затрат. Однако факт наличия международного листинга обеспечивает инвесторам большую уверенность и существенно расширяет круг потенциального спроса. Следует отметить, что требования по листингу депозитарных расписок в Лондоне менее жесткие в сравнении с листингом акций, что отличает Лондон от Нью-Йорка. С другой стороны, глобальные депозитарные расписки с лондонским листингом предназначаются только для профессиональных инвесторов, тогда как ADR с листингом в Нью-Йорке могут предлагаться розничным инвесторам".

Депозитарные расписки тоже требуют прохождения листинга, но требования к ним более мягкие, чем к акциям. Существует также возможность выхода компании на рынок AIM — Альтернативный инвестиционный рынок на LSE. При этом если основная площадка LSE регулируется United Kingdom Listing authority (UKLA), то AIM находится под эгидой Лондонской фондовой биржи. После введения директивы ЕС по проспекту эмиссии AIM остается единственным нерегламентируемым рынком в Европе. Точнее, остается таковым, если предложение делается не более чем 100 инвесторам. Анастасия Блум: "При выходе на AIM компания выигрывает от большей гибкости по сравнению с полным листингом на основном рынке из-за отсутствия требования по регистрации проспекта UKLA. Кроме того, бухгалтерская отчетность компании может иметь оговорки и может быть за период менее трех лет, если таков период существования компании, и к эмитенту не выставляются требования по минимальному объему акций в свободном обращении. Однако надо иметь в виду, что AIM — это специализированный рынок для некрупных компаний с повышенным уровнем рискованности инвестиций. На этом рынке значительно меньшая ликвидность, чем на основном, и круг потенциальных инвесторов уже. А требования по выходу на AIM, хоть и более гибкие в сравнении с основным рынком, зачастую превосходят требования, предъявляемые к эмитентам GDR".

Эмиссия ADR или GDR российских компаний на иностранном фондовом рынке осуществляется через банк-депозитарий, который выпускает и хранит депозитарные расписки на акции эмитента, автоматически становясь их номинальным держателем. Сейчас в мире существует четыре банка-депозитария, которые имеют право выпускать и хранить депозитарные расписки: J. P. Morgan, Bank of New York, Deutsche-bank, Citybank. Анастасия Блум: "С банком-депозитарием эмитенту придется тесно работать все время существования депозитарных расписок, в то время как организаторы размещения акций, финансовые и юридические консультанты после сделки отходят на второй план".