Методы финансирования инновационных проектов

УДК 338.24.01

ПРОЦЕДУРА ПРОВЕДЕНИЯ ПРЕДЫНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА ПРИ РЕАЛИЗАЦИИ

ИННОВАЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

© 2017

Курилова Анастасия Александровна, доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры «Финансы и кредит» Тольяттинский государственный университет

Аннотация: Цель: рассмотрение процедуры проведения предынвестиционного анализа при реализации инновационных проектов. Методы: диалектический подход к познанию социальных явлений, позволяющий проанализировать основные эта проведения процедуры предынвестиционного анализа при реализации инновационных проектов. Также в работе применялись общенаучные методы исследования (диалектика, анализ, синтез, системность, комплексность), так и другие специальные приемы и процедуры. Результаты: По результатам проведенного анализа существующих процедур проведения предынвестиционного анализа инновационных проектов было выявлено, что эта процедура представляет собой всесторонний анализ, позволяющий аккумулировать данные об объекте инвестиций с целью устранения информационной асимметрии между инициаторами проекта и инвестором. Эта процедура направлена на проверку законности и коммерческой привлекательности планируемой сделки или инвестиционного проекта. Данная процедура состоит из следующих двух этапов. На первом этапе осуществляется ознакомление с командой проекта, тестируется прототип продукта или его альфа-версия. Собирается первичная информация о проекте без значительных финансовых затрат. На втором этапе для проведения более глубокого анализа для оценки проекта привлекаются внешние эксперты. Важным моментом при проведении предынвестициионного анализа является обеспечение защиты информации о проекте, что делает необходимым формирование специальных защитных процедур и технологий. Наиболее часто используемыми правовыми режимами защиты идей и технологий являются авторское право, режим ноу-хау и патент. Выбор способа защиты бизнес-идеи зависит от оптимального соотношения затрат на его применение и требуемого уровня защиты. При выборе способа защиты бизнес-идеи следует учитывать стадию готовности и технологии и период времени до планируемой реализации продукта на рынке. Научная новизна: в статье были использованы общенаучные методы исследования, такие как диалектика, анализ, синтез, системность, комплексность. Практическая значимость: основные положения и выводы статьи работы могут быть использованы при проведении предынвестиционного анализа.

Ключевые слова: дьюдилидженс (due diligence), денежный поток, стартап, краудфандинг, венчурные фонды, бизнес-ангелы, инвестиционный цикл, гранты, прямые инвестиции, портфельные инвестиции.

PROCEDURE OF PRE-INVESTMENT ANALYSIS IN THE IMPLEMENTATION

OF INNOVATIVE PROJECTS

© 2017

Kurilova Anastasia Alexandrovna, Ph.D., professor of «Finance and Credit» Togliatti State University

Abstract. Objective: to review the procedure for pre-investment analysis in the implementation of innovative projects. Methods: a dialectical approach to the cognition of social phenomena, allowing analyzing the basic implementation of the procedure of pre-investment analysis in the implementation of innovative projects. Also, general scientific methods of research (dialectics, analysis, synthesis, systemic, complex) were applied in the work, as well as other special techniques and procedures. Results: Based on the results of the analysis of the existing procedures for the pre-investment analysis of innovative projects (Due diligence), it was revealed that this procedure is a comprehensive analysis that allows you to accumulate data on the investment object in order to eliminate information asymmetries between the initiators of the project and the investor. This procedure is aimed at checking the legality and commercial attractiveness of the planned transaction or investment project. This procedure consists of the following two steps. At the first stage, the project team is introduced; the prototype of the product or its alpha version is tested. The primary information about the project is collected without significant financial costs. At the second stage, external experts are involved to conduct a deeper analysis for project evaluation. An important point in conducting pre-investment analysis is to ensure the protection of information about the project, which makes it necessary to create special protective procedures and technology. The most frequently used legal regimes for the protection of ideas and technologies are copyright, know-how mode and patent. The choice of how to protect the business idea depends on the optimal ratio of costs for its application and the required level of protection. When choosing a method for protecting business ideas, one should take into account the stage of readiness and technology and the period of time before the planned sale of the product on the market. Scientific novelty: general scientific methods of research, such as dialectics, analysis, synthesis, system, and complexity were used in the article. Practical significance: the main provisions and conclusions of the article can be used in the pre-investment analysis.

Keywords: due diligence, cash flow, startup, crowadding, venture funds, business angels, investment cycle, grants, direct investments, portfolio investments.

Рост числа инновационных проектов делает необходимым тщательный анализ этих проектов на предынве-стиционной стадии. Рассмотрим основные этапы пре-дынвестиционного анализа при реализации инвестиционных проектов.

Дьюдилидженс (due diligence) — это всесторонний предынвестиционный анализ, позволяющий аккумулировать данные об объекте инвестиций с целью устранения информационной асимметрии между инициаторами проекта и инвестором. Дьюдилидженс (due diligence) направлен на проверку законности и коммерческой привлекательности планируемой сделки или инвестиционного проекта.

Процедура дьюдилидженс (due diligence), как прави-

ло, состоит из двух этапов:

1. На первом этапе инвестор знакомится с командой проекта, тестирует прототип продукта или альфа-версию (в зависимости от отрасли), самостоятельно оценивает перспективность продукта исходя из своего опыта и рыночных тенденций. Инвестор может дополнительно запросить у основателей стартапа список клиентов и партнеров для получения информации о компании непосредственно из первоисточников. Некоторые фонды осуществляют данные процедуры на этапе первичного отбора, до заключения соглашения о намерениях (term sheet). Данный этап позволяет собрать первичную информацию о проекте без значительных финансовых затрат.

2. На втором этапе для проведения процедуры дью-дилидженс (due diligence), как правило, привлекают внешних экспертов: рыночных (сотрудники потенциальных клиентов) и технологических специалистов, осуществляющих НИОКР в смежных областях. Некоторые фонды посевных инвестиций создают постоянный экспертный совет (advisory board). Данный этап является самым дорогостоящим и трудозатратным.

Процедура дьюдилидженс (due diligence) также подразделяется на общий (маркетинговый) и специализированный анализ. Общий дьюдилидженс (due diligence) направлен на оценку продукта — его уникальности и ценности, команды проекта — компетенций и опыта участников, рынка — потенциала спроса и уровня конкуренции на рынке, бизнес-модели — детальности проработки концепции, эффективности стратегии роста.

На ранних стадиях жизненного цикла компании (посевная, стартап) значительное внимание уделяется не количественным, а качественным показателям деятельности компании.

Таким образом, на ранних стадиях, как правило, проводится качественный анализ параметров оценки проекта:

1. Идея проекта: оценивается ее инновационность, уникальность и способность удовлетворить потребности потенциальных клиентов.

2. Команда: оценивается опыт и компетенции команды проекта, наличие не только технических специалистов, но и специалистов с деловыми навыками.

3. Рынок: оценивается потенциальный спрос, доля рынка, количество конкурентов, барьеры для входа и выхода.

4. Бизнес-модель: оценивается наличие детализированной концепции, стратегии развития, целевой аудитории, ценностного предложения.

На поздних стадиях жизненного цикла компании (ранний рост, расширение, выход) большее внимание уделяется количественным показателям ее функционирования:

1. Продукт оценивается по показателям выручки: объем выручки и темпы ее прироста.

2. Команда: оценивается опыт и компетенции команды проекта (аналогично оценке компании на ранних стадиях ее жизненного цикла).

3. Рынок: оценивается доля рынка и прогнозируется дальнейший рост, в том числе предел масштабируемости продукта.

4. Бизнес-модель: оценивается достижение плановых результатов деятельности компании и жизнеспособности ее бизнес-модели.

После проведения общего due diligence проводят более детальный и дорогостоящий специализированный анализ, включающий:

- технический анализ — исследование технологии, лежащей в основе продукта компании, с целью определения его работоспособности, технической выполнимости и инновационности;

- финансовый анализ — анализ всей финансовой деятельности компании, включая кредитную историю, наличие долгов, уплаченные налоги и корректность всей финансовой документации;

- юридический анализ — проверка всех юридических документов, в том числе способов защиты нематериальных активов, регистрации юридического лица, договоров с поставщиками и клиентами и др.

На ранних стадиях развития компания не имеет длительной финансовой и юридической истории, поэтому затраты на финансовый и юридический анализ незначительны. Тем не менее необходима проверка правильности выбора способа защиты нематериальных активов (кто является автором, патентообладателем, имеется ли обременение и т. д.), регистрации юридического лица и других правовых документов. На поздних стадиях развития проекта затраты на финансовую и юридическую

экспертизу возрастают, а затраты на технический анализ снижаются, поскольку технология уже апробирована на рынке. Затраты на анализ и привлечение юристов на посевной стадии жизненного цикла без возникновения спорных вопросов в США составляют примерно 5 тыс. долл.

Продолжительные переговоры сторон инвестиционного процесса, особенно при большом количестве инвесторов и раундов финансирования, значительно увеличивают размер затрат на дьюдилидженс (due diligence) и юристов, которые могут достигать 100-150 тыс. долл.

Для минимизации риска сокрытия инновационной компанией информации, значимой для принятия инвестиционного решения, фонд вправе предложить подписать соглашение (в рамках term sheet), в соответствие с которым, в случае наступления данного риска, полный объем затрат на проведение due diligence должна будет покрыть сама компания. Стоимость процедуры due diligence значительно варьируется в зависимости от отрасли деятельности, размера и стадии жизненного цикла компании. Согласно экспертным оценкам затраты на дьюдилидженс (due diligence) составляют 1.3-2% от объема инвестиций. В случае проведения процедуры дьюдилидженс (due diligence) компании с разветвленной структурой, обладающей иностранными активами, необходимо проанализировать всю группу, при этом транзакционные затраты не должны превышать 5-9% от объема инвестиций.

Стоимость дьюдилидженс (due diligence) в консалтинговых компаниях Москвы начинается от 60-70 тыс. руб.

Подход к проведению дьюдилидженс (due diligence) в российских венчурных фондах зависит от отраслевой специализации фонда, стадии жизненного цикла компаний и количества инвесторов в раунде финансирования. В большинстве случаев проведение дьюдилидженс (due diligence) оплачивает инвестор или группа инвесторов. При наличии нескольких инвесторов в раунде финансирования затраты либо делятся пропорционально долям участия инвесторов в капитале, либо все или большую часть затрат оплачивает ведущий инвестор. Компания в этом случае может оплачивать только расходы на юриста. Внесение отчета о дьюдилидженс (due diligence) или отчета об оценке стоимости компании в уставный капитал (УК) возможно через конвертацию долга в капитал, т. е. продажу отчета обществу с одновременным увеличением УК. Таким образом, отчет первоначально продается обществу и одновременно с этим увеличивается УК. Однако вклад в УК осуществляется не посредством внесения денежных средств, а путем зачета долга общества в счет обязанности участников внести денежные средства по оплате УК. С правовой точки зрения данная операция является оплатой с двух сторон без физического движения денег.

Негативные налоговые последствия не будут возникать в следующих случаях:

- сделка по приобретению отчета будет экономически обоснованной;

- отчет будет приобретен по рыночной стоимости;

- из документов сделки должно следовать, что долг общества перед акционерами засчитывается в целях увеличения чистых активов общества.

В США данный этап менее формализирован и детализирован, решение об инвестициях принимается быстрее, чем в России. Стоимость общего, технического и финансового дьюдилидженс (due diligence) оплачивается инвестором, в то время как юридические расходы могут быть поделены между инвестором и компанией. Стоимость дьюдилидженс (due diligence) варьируется от 5 тыс. долл. до 150 тыс. долл. В Израиле процедура дьюдилидженс (due diligence) значительно отличается от российской, поскольку количество сотрудников, занятых в технологической и финансовой сферах, составляет не более 250 тыс. человек, вместе с юристами

— 300 тыс. человек. Поэтому вся экспертиза, связанная с юридическими и финансовыми вопросами, осуществляется за счет наработанного социального капитала, т. е. инвестор либо лично знает основателей, либо может получить необходимую информацию через собственные связи. Основное внимание уделяется анализу продукта, бизнес-модели и рынка, который проводят внутренние и внешние эксперты. Такие консультации часто осуществляются на бесплатной основе по телефону в целях налаживания контактов. Важно отметить, что фонды инвестируют в проект, когда завершилась стадия финансирования бизнес-ангелами. Затраты на проведение дьюдилидженс (due diligence), как правило, оплачивает компания. В Сингапуре для компании на посевной стадии развития длительность проведения дьюдилидженс (due diligence) обычно не превышает одного-двух месяцев.

В первую очередь инвесторы оценивают компетенции участников команды проекта, а также проводят оценку продукта и потенциала рынка. Детализация финансового анализа зависит от объема запрашиваемых инвестиций: если он менее 1.5 млн сингапурских долларов, то необходимо рассчитать финансовую модель на перспективу в три-четыре года, в том числе оценить вероятность возврата инвестиций. При инвестициях свыше 1.5 млн сингапурских долларов требуется детальное бизнес-планирование. Большинство фондов в Сингапуре имеют своих внутренних экспертов, только около 30% фондов привлекают внешних специалистов.

Важной составляющей предынвестиционного анализа является технологическая экспертиза. На ранних стадиях проекта (посевной и стадии «стартап») ее результаты могут стать ключевым фактором принятия решения об инвестировании в связи с отсутствием достоверного подтверждения работоспособности идеи или технологии и потенциала их коммерциализации. На более поздних стадиях значение технологической экспертизы снижается, так как востребованность готового продукта на рынке уже подтверждена. С целью снижения риска раскрытия инновационной идеи третьим лицам во время проведения технологической экспертизы специализированные венчурные фонды пользуются услугами внутренних экспертов. Универсальные венчурные фонды, как правило, привлекают внешних экспертов, вследствие чего возникают следующие риски:

- риск утраты ноу-хау;

- риск утраты новизны;

- риск копирования технологии;

- риск появления конкурирующей технологии, разработанной с использованием идей и принципов технологии, проходящей экспертизу.

Несмотря на умеренную степень риска раскрытия идеи, начиная со стадии переговоров с инвесторами, основатели должны разработать стратегию защиты конфиденциальной информации. Такая стратегия может быть реализована с помощью системы управленческих и правовых мер.

Управление информацией предполагает:

- контроль объема раскрываемой информации — предоставление минимально необходимого, но не избыточного объема информации;

- контроль надежности получателей информации, предполагающий осуществление тщательной проверки репутации потенциальных партнеров и экспертов;

- сокращение количества подрядчиков, которым предоставляется доступ к конфиденциальной информации.

Стратегия юридической защиты и информации включает в себя:

- выбор правового режима защиты; определение собственника прав на интеллектуальную собственность;

- определение значимых зарубежных рынков, географии защиты. В международной практике наиболее распространенным требованием со стороны инвесторов в сфере распределения прав интеллектуальной соб-106

ственности является закрепление ключевых активов за портфельной компанией. Данное условие должно быть соблюдено на момент совершения инвестиций.

Наиболее часто используемыми правовыми режимами защиты идей и технологий являются авторское право, режим ноу-хау и патент.

Авторское право может быть использовано для охраны произведений науки, литературы, искусства и программного обеспечения. Авторское право защищает от получения иными лицами выгод от использования продукта творческой деятельности, т. е. защищает «форму идеи», но не саму идею.

Режим служебной и коммерческой тайны (или режим охраны ноу-хау) может применяться в отношении изобретения, полезной модели, промышленного образца, а также технологии производства.

Патент может быть выдан на изобретение, полезную модель и промышленный образец.

Как правило, выбор осуществляется в пользу патентования или режима служебной и коммерческой тайны (ноу-хау). При патентовании раскрывается суть технологии, в то время как режим ноу-хау предполагает сохранение сведений в тайне, но в случае разглашения или независимого открытия технологии иным лицом запретить использование идеи невозможно.

Выбор способа защиты бизнес-идеи зависит от оптимального соотношения затрат на его применение и требуемого уровня защиты. Процесс получения патента более трудоемкий и затратный, а его защита имеет ограничения — патент действует только в выдавшей его стране. В то же время патент является гарантией монопольного использования изобретения в период его действия, а также служит препятствием для получения иными лицами выгод от использования технологии. При выборе данного типа защиты сохраняются риски изучения и модификации технологии для ее последующего патентования и использования другими компаниями. Режим коммерческой тайны более прост в применении с точки зрения затрат времени, средств и усилий, однако он несет в себе риск независимого открытия, в случае которого новый автор технологии может законно ее использовать и патентовать.

Выбор режима коммерческой тайны на практике реализуется введением в компании системы мер по защите коммерческой тайны, которая предполагает:

- ведение перечня ноу-хау и сведений, составляющих коммерческую тайну;

- определение процесса обращения с ноу-хау и введение контроля за его соблюдением;

- контроль за кругом лиц, получивших доступ к ноу-хау;

- договорное регулирование отношений с работниками и контрагентами (заключение соглашения о неразглашении).

При выборе режима патентования важным фактором является определение приоритетных рынков при планировании получения первого патента. Патентное право является частью национального законодательства каждой страны, то есть патент, выданный в конкретной стране, действует только на ее территории. Регистрация патента только в одной стране, без дальнейших действий по получению аналогичных прав на крупных рынках, ведет к риску потери уникальных прав на интеллектуальную собственность на данных рынках. Параллельные исследования в разных странах и быстрое распространение информации о новых технологиях повышают риск «параллельного патентования». Изучение и определение потенциальных рынков на начальной стадии проекта и подача заявок на каждом из них позволят обеспечить правовую защиту технологии. Получение национального патента предоставляет приоритетное право на патентование в других странах в течение 12 месяцев. Также договор о патентной кооперации

патентов более чем в 150 странах в течение 36 месяцев.

В связи с ограничением срока действия патента выбор данного режима в ряде случаев не является оптимальным. Важно учитывать стадию готовности технологии и период времени до планируемой реализации продукта на рынке.

В рамках реализации стратегии защиты информации рекомендуется:

- сформировать сеть внешних экспертов с проверенной репутацией;

- сократить количество людей, получающих конфиденциальную информацию о продукте/идее;

- разработать и использовать «сокращенное» описание концепции (тизер), предназначенное для презентации любым третьим лицам без ограничений (для использования в процессе первого общения с инвестором или иными потенциальными партнерами);

- подписать соглашение о неразглашении (в случае отсутствия патента, авторского права и т.п.);

- выбрать правовой режим (на этапах разработки приоритетным является режим охраны ноу-хау, на этапе готовой технологии и продукта — режим коммерческой тайны или патентование).

Подход к оценке стоимости компании зависит от стадии жизненного цикла, на которой она находится.

На начальных стадиях (посевной и стадии «стартап») определить стоимость проекта классическими методами оценки практически невозможно ввиду отсутствия ретроспективных данных и малого количества активов.

В связи с этим, на начальном этапе оценка является результатом переговоров, основана на анализе качественных характеристик проекта (перспективности идеи/технологии, таланта команды, наличия рынка) и представляет собой ожидания сторон о будущем росте компании. Данный подход может не отражать реальной стоимости проекта, поэтому инвесторы используют различные механизмы защиты от инвестирования в переоцененные проекты, которые рассмотрены в конце данного раздела.

Для оценки потенциальной стоимости компании инвесторами используются следующие методы:

- метод венчурного капитала;

- сравнительный метод;

- метод реальных опционов.

На стадии раннего роста, расширения и поздней стадии для оценки стоимости компании используются ретроспективные данные и сведения об имеющихся активах, в том числе нематериальных. Данные о результатах деятельности, а также перспективы роста компании дают возможность проводить оценку доходным, затратным и сравнительным методами. Также накопленный опыт проектной команды позволяет оценить ее достижения и вектор развития.

Оценка нематериальных активов производится в рамках оценки всего бизнеса и является наиболее сложной ее частью в связи с уникальностью каждого нематериального актива. Нематериальные активы оцениваются на основе изучения следующих факторов:

- широта использования;

- размер рынка, выход на который обеспечивает нематериальный актив;

- потенциал роста данного рынка;

- абсолютный возраст технологии и сравнение его с конкурентами;

- стадия разработки нематериального актива;

- потенциал доработки нематериального актива;

- сложность доработки и расходы на развитие;

- расходы на коммерциализацию;

- наличие технологии серийного производства;

- конкуренция и наличие заменителей;

- преимущества перед технологиями конкурентов;

- наличие правовой защиты (национальной и международной).

Наибольшее значение оценка нематериальных акти-

вов приобретает в случае внесения таких активов в качестве вклада в уставный капитал.

Неденежный вклад в уставный капитал должен быть оценен независимым оценщиком (в соответствии со статьей 66.2 Гражданского кодекса РФ). Вкладом может быть право на использование нематериальных активов, но не сам объект интеллектуальной собственности. Данное право может быть передано на основании лицензионного договора или договора уступки исключительного права. Как и при оценке стоимости компании, оценка нематериальных активов на посевной стадии определяется в результате переговоров, так как проведение оценки независимым экспертом, как правило, бывает затруднительно. На дальнейших стадиях производится более надежная количественная оценка, поскольку присутствует подтверждение востребованности технологии.

Внесение неденежного вклада в уставный капитал не является распространенной практикой в связи с высоким риском неточной оценки и возникновением дополнительных транзакционных издержек. Особенно редко такая практика используется в Российской Федерации, так как отсутствует необходимость формирования большого уставного капитала. Для контрагентов (кредиторов, потенциальных инвесторов) размер уставного капитала не является определяющим фактором при принятии решений о предоставлении инвестиций/заемных средств. Распространение данной практики в США обусловлено большим значением размера уставного капитала для контрагентов, в том числе при привлечении заемного финансирования (в частности, в связи с более высокой кредитоспособностью).

Ввиду существенности риска неточной оценки компании инвесторы используют определенные механизмы защиты от ее завышения на стадии входа в проект. Примеры таких механизмов представлены ниже.

Последующая переоценка бизнеса предполагает включение в документацию условия, предусматривающего корректировку долей при отклонении от запланированных ключевых показателей эффективности — зеркальные условия для инвестора и предпринимателей. Если ключевые показатели эффективности не достигаются, доля инвестора увеличивается. В случае если эффективность проекта превзойдет установленные показатели эффективности, увеличится доля основателей.

Использование конвертируемых инструментов: -конвертируемый заем — предоставление инвестором займа без первичной оценки компании. Инвестор получает скидку на покупку акций в следующем раунде инвестиций, когда оценка стоимости компании является более надежной. Ограничение (cap) гарантирует получение инвестором не менее определенного процента в капитале компании; - конвертируемые привилегированные акции имеют более высокую доходность по сравнению с обыкновенными акциями, но могут быть конвертированы в обыкновенные в случае их более высокой оценки по сравнению с привилегированными.

Рассмотренная процедура предынвестиционной оценки при реализации инновационных проектов позволяет сделать вывод о ее важности и необходимости ее проведения. Так как инвестирование в инновационные проекты сопряжено с достаточно высокой степенью риска.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ:

1. Материалы сайта Рейтингового Агентства // Эксперт РА Рейтинговое агентство [сайт]: URL: http:// raexpert.ru/

2. Материалы сайта компании Rusbase // Компания Rusbase [сайт]: URL: http://rb.ru/

3. Venture Capital Report EU // Официальный сайт Dow Jones [сайт]: URL: http://images.dowjones.com/ company/wpcontent/uploads/sites/15/2015/01/VS_Report_ Europe 4Q14.pdf

4. Venture Capital Report USA // Официальный сайт Dow Jones [сайт]: URL: https://images.dowjones. com/wp-content/uploads/sites/43/2017/01/12135110/DJ-VentureSource-US4Q16.pdf

5. Анализ «Делойта» // Компания Deloitte [сайт]: https://www2.deloitte.com/ru/ru/legal/about-deloitte-russia. html

Статья поступила в редакцию 29.04.2017.

Статья принята к публикации 02.06.2017.