Фрагментарность и информационная прозрачность рынка ценных бумаг

ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК

ФРАГМЕНТАРНОСТЬ И ИНФОРМАЦИОННАЯ ПРОЗРАЧНОСТЬ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Т.В. Т0РМ030ВА

Финансовая академия при Правительстве РФ

Современное представление о механизме ценообразования на фондовые активы подчеркивает значимость симметричности информационных потоков для достижения равновесия между совокупным спросом и предложением. Фрагментарность российского фондового рынка выдвигает дополнительное условие поддержания информационной симметрии - необходимость консолидации биржевой информацииу поступающей со стороны российских и зарубежных фондовых бирж

Первоочередное влияние на процесс ценообразования оказывает такое свойство рынка, как информационная симметрия, или равенство объемов информации, поступающей со стороны фондовых бирж и внебиржевых организованных рынков, и ее распределения между участниками фондового рынка.

Теоретически воздействие информации на процесс ценообразования на фондовые активы происходит двумя этапами, связанными принципом обратной связи. Это этап принятия решения

0 подаче заявки и этап ее исполнения. На этапе принятия решения важен анализ ценовой информации, поступающей со стороны организатора торгов, и фундаментальной информации, поступающей со стороны эмитента. Этап исполнения заявок или поиска равновесной цены определяется способом сведения вместе поступающего спроса и предложения на ценные бумаги (протоколом торговли каждой торговой площадки).

С позиций теории микроструктуры рынка1, основной поток информации2 генерируется именно на этапе исполнения заявок, а цена заключения сделок между покупателями и продавцами

1 Теория микроструктуры рынка - подчеркивает роль институциональной структуры рынка и торгового механизма в ценообразовании. Данное направление исследует, в том числе, зависимость между процессом ценообразования на рынке ценных бумаг и структурой ее торговой системы, протоколом торговли каждой торговой плошадки.

2 Под информационным потоком понимается совокупность данных относительно цен спроса и цен предложения на фондовые активы, а также цен заключения сделок, формирующихся на каждой фондовой бирже и внебиржевом организованном рынке.

является главной силой, воздействующей на новые параметры спроса и предложения, предъявляемые к исполнению. То есть присутствие фондовых бирж как на первом, так и на втором этапе ценообразовательного процесса является важным условием информационной симметрии.

Вопросы полноты раскрытия информации со стороны торговых систем и организация доступа к ней участников фондового рынка приобретают повышенную важность в свете усиливающейся фрагментарности.

Фрагментарность определяется как состояние рынка, характеризующееся большим количеством фондовых бирж и внебиржевых организаторов торговли, существующих как в условиях информационной симметрии, так и в условиях несимметричности информационных потоков.

Существование нескольких рынков для одного и того же инструмента подразумевает формирование нескольких цен на один и тот же товар, ни одна из которых не является эффективной, так как складывается в условии неполного совокупного спроса и предложения. Возникает ситуация информационной дезориентации участников рынка. В каждый момент времени цены все больше отрываются от своей внутренней стоимости, разогревая рынок и приводя к появлению всем известных "пузырей" на рынке ценных бумаг.

Воздействие фрагментарности на фондовый рынок будет тем больше, чем ниже уровень информационной симметрии и меньше возможность для консолидации разрозненной информации. Процесс консолидации информации подразумевает стандартизацию ее состава и формы предоставления для облегчения сопоставимости информационных потоков, поступающих со стороны разных фондовых бирж.

Таким образом, возможность дробления потока заявок по местам и времени исполнения вносит определенные коррективы в стандартную схему процесса ценообразования на фондовые активы и предполагает включение дополнительного фактора - наличие информационной связи между рынками.

г

1101МЛЦ1Ш ШШНЕСКН ЖУНАЛ ДАЙДЖЕСТ •ШАНСЫ

тттттз

«iiaicibblldruiok

•рагмеиарюсть российского •11д111г1 рыжа

Фрагментарность российского фондового рынка можно определить через уровень его сегментации3, полицентричность торговой системы и высокую концентрацию торговой активности на акциях семи крупнейших российских эмитентов.

сегме1тци российского 901д0в0г0 рынка

Как следует из рис. 1, общий оборот по российским ценным бумагам разделяется на два крупных сегмента - внутренний рынок (85%) и внешний рынок (15%). Разделение рынка на российский и зарубежный сегменты свойственно в основном рынку акций. Так, 73% всего оборота рынка акций представлено обращением депозитарных расписок на акции российских эмитентов на ведущих западных биржах, и только 27% существует в форме внутреннего рынка. С другой стороны, внутренний рынок на 55% формируется внебиржевым оборотом, отличающимся низкой информационной прозрачностью.

Высокая доля внебиржевых сделок в России может свидетельствовать только об отсутствии справедливого ценообразования для большинства видов ценных бумаг5. В этом отношении отдельное место занимает рынок корпоративных ценных бумаг. Так, рынок корпоративных облигаций на 70% представлен внебиржевым рынком и только 30% всего оборота участвуют в установлении рыночной цены. На рынке акций, которые торгуются на биржах, оборот составляет всего 57% общего оборота.

шиценршость торговой системы6

К настоящему моменту официально лицензии организатора торгов имеют 10 профессиональных участников - Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), Российская торговая система (РТС), Московская фондовая биржа (МФБ), Екатеринбургская фондовая биржа (ЕФБ), Казанский совет фондовой торговли (КСФТ) и региональные валютные биржи (РВБ), являющиеся составными компонентами территориально распространенной системы ММВБ и дополнительно организующие торговлю ценными бумагами региональных эмитентов.

Недостаточное развитие информационных и коммуникационных связей между названными торговыми площадками усиливает состояние фрагментарности.

шце1тра1м торговой активности

С формальной точки зрения степень пересечения рынков общих ценных бумаг, торгуемых на этих площадках, невелика (табл. 1).

Однако фрагментарность российского фондового рынка усиливается за счет того, что 85% всего оборота биржевого рынка корпоративных ценных бумаг обеспечивается оборотом обыкновенных акций семи крупнейших российских эмитентов (рис. 2).

Из 26 млрд дол. США годового оборота рынка акций по всем российским биржам 23 млрд

Всего: 103 млрд дол. США

Рис. 1. Распределение общего торгового оборота по сегментам российского фондового рынка

за период 2001 года4

J Для оценки использовались данные рейтинга профессиональных участников НАУФОР за 2001 год относительно объемов и структуры операций брокерско-дилерских компаний в России (www.naufor.ru).

4 Захаров A.B. «Итоги работы ММВБ в 2001 году, приоритетные направления ее деятельности и ближайшие планы биржи» (www.micex.ru). Годовой отчет ФБ «Российская торговая система» 2001 год (www.rts.ru), данные Reuters.

5 Российский внебиржевой рынок - это рынок двухсторонних отношений. В отличие от США он не является организованным и, следовательно, может рассматриваться как один из способов отвлечения части потоков заявок от участия в определении равновесной цены на бирже.

Полицентричность торговой системы - одна из двух характеристик торговой системы, проявляющаяся в одновременном существовании нескольких биржевых или внебиржевых организаторов торговли.

IliMMftllllll ШИТ1ЧЕС111 ЖУР1АА ДАЙДЖЕСТ INIAICbl

3

Таблица 1 Отношение числа общих ценных бумаг, торгуемых на двух биржах, к суммарному количеству бумаг, обращаемых на них7

Участники торго» ММВБ РТС МФБ ФБ «С-П» ЕФБ РВБ • системе ММВБ КСФТ

ММВБ

ММВБ X )

РТС 10 X

МФБ 10 40 X

ФБ «С-П» 27 92 25 X

ЕФБ 0 0 1 1 X

РВБ в системе

ММВБ 53 5 5 14 0 X

КСФТ 0 0 0 0 0 0 X

Примечание: Рассчитано по котировальным листам ММВБ. РТС, МФБ, ФБ *С-П». ЕФБ, СПВБ'. КСФТ Млрд дол США

Торговый оборот, всего В Система ММВБ и РТС  Общие бумаги

Рис. 2. Сравнительная характеристика оборота о акциям семи крупнейших российских эмитентов на ММВБ и РТС за 2001 год.

дол. США приходится на фондовые биржи ММВБ и РТС. При этом акции семи крупнейших эмитентов из 23 млрд дол. США оборота обеспечивают 22 млрд дол. США (рис. 2).

Это обыкновенные акции акционерных обществ: ОАО "Нефтяная компания ЛУКОЙЛ", "ЮКОС", ОАО "Нефтяная компания "Сургутнефтегаз", ОАО энергетики и электрификации "Мосэнерго", ОАО "РАО ЕЭС", ОАО "Горно-металлургическая компания "Норильский никель", ОАО "Татнефть" и ОАО междугородной и международной электрической связи "Ростелеком", которые одновременно торгуются как в РТС (74% всего рынка РТС), так и на ММВБ (79% всего рынка).

HtlPMMIOIIH АСИММЕТРИИ НА РОССИЙСКОМ «ИДИОМ РЫНКЕ

Одной из характеристик российского фондового рынка является то, что поток информации, передаваемый от одного рынка к другому, будет иметь разную степень значимости в разрезе рынков отдельных эмитентов. Информационные потоки, участвующие в ценообразовании, поступают

7 Рассчитано поданным списков ценных бумаг, допущенных к обращению на российских биржах. 1 Санкт-Петербургская валютная биржа.

со стороны двух российских торговых площадок -ММВБ, РТС и ряда зарубежных систем торговли депозитарными расписками на российские акции, в частности Лондонской фондовой биржи9 (ЛФБ). Торговый оборот российского рынка корпоративных ценных бумаг имеет достаточно сложную схему движения информационных потоков между биржами.

Возьмем для примера распределение торгового оборота по обыкновенным акциям четырех эмитентов, представляющим, соответственно, телекоммуникационную, энергетическую и нефтяную отрасли экономики. Это - обыкновенные акции ОАО междугородной и международной электрической связи "Ростелеком", ОАО энергетики и электрификации "Мосэнерго", ОАО "Нефтяная компания ЛУКОЙЛ"и ОАО "Нефтяная компания "Сургутнефтегаз".

На рис. 3, представляющем распределение годового торгового оборота по этим бумагам, видно, что рынок акций сырьевых предприятий -ОАО "Сургунефтегаз" и ОАО "ЛУКОЙЛ" - больше ориентирован на внешний рынок (70 - 75% общего оборота обеспечивается на ЛФБ). Рынок обыкновенных акций ОАО "Ростелеком" и ОАО "Мосэнерго" сконцентрирован на внутреннем сегменте (на торговый оборот в системе РТС и ММВБ приходится 75 - 80% всего оборота). При этом ММВБ занимает лидирующие позиции (45 - 65% оборота), а распределение оставшейся части рынка между Лондоном и системой РТС осуществляется примерно в равной пропорции (по 15 - 25%).

%

РТС НММВБ Лондон

Рис. 3. Распределение торговой активности по акциям крупнейших эмитентов между торговыми площадками. Reuters

Это означает, что теоретически динамика цен на акции ОАО " ЛУКОЙЛ" и ОАО "Сургутнефтегаз" должна определяться в большей степени ситуацией на ЛФБ, в то время как для акций ОАО "Ростелеком" и ОАО "Мосэнерго" относительно

9 Лондонская фондовая биржа является признанным мировым фондовым центром и организует торговлю практически по всем российским депозитарным распискам, следовательно, торговый процесс на этой бирже несет больший поток информации относительно российских участников. В дальнейшем при обращении к зарубежным системам торговли депозитарными расписками на акции российских эмитентов будем использовать данные Лондонской фондовой биржи.

4

11*1МЩ1Ш1 ШНТНЕНИ IIMU ДАЙДЖЕСТ «НМСЫ

Таблица 2

Характеристика рынков ценных бумаг ведущих российских эмитентов

Эмитент РТС ММВБ Лондон Итого объем торгов, млн дол США

Объем торгов, млн дол. США Волатиль-ность, % Объем торгов, млн дол. США Волатиль-ность, % Объем торгов, млн дол. США Волатиль-ность, %

Ростелеком 103,10 51,12 360,46 54,40 133,45 50,87 597,01

ЛУКОЙЛ 676,35 42,45 1 509,00 42,78 7 294,00 42,85 9 479,35

Мосэнерго 155,12 49,00 353,00 84,61 247,83 52,24 755,95

Сургутнефтегаз 374,35 45,16 784,52 46,90 3 202,56 47,26 4 361,43

большую значимость должны иметь информационные потоки, поступающие со стороны ММВБ.

Условием информационной симметрии становится наличие информационных связей между рынками и возможностей беззатратных межрыночных сделок. Это означает, что любые изменения стоимости актива на одном рынке немедленно воплощаются в ценах на этот же актив на остальных рынках. "Применяя экономическую теорию к практике, часто трудно установить, в какой степени на колебания предложения и спроса в каком-нибудь одном месте влияют на их колебания в другом. Очевидно, что общая тенденция развития телеграфа, печатного станка и парового транспорта должна расширить сферу, на которую распространяются такие влияния, и увеличить их силу'™.

Влияние изменения стоимости актива на одном рынке на стоимость этого же актива на другом рынке можно проследить с помощью эконо-метрических методов анализа временных рядов цен по конкретной ценной бумаге на разных рынках, взятых за один и тот же период времени.

В качестве базы для анализа используются данные по ценам закрытия обыкновенных акций ОАО "Ростелеком", ОАО "Мосэнерго", ОАО "Сургутнефтегаз" и ОАО "Нефтяная компания ЛУКОЙЛ" в системах ММВБ, РТС и ценам закрытия ADR на акции этих эмитентов в системе Лондонской фондовой биржи. В целях сопоставимости полученных данных, их значения берутся за период с 03.05.2001 - начала регулярной публикации котировок и цен заключения сделок с российскими ADR в Лондоне - по настоящее время (02.08.2002). Данные по ценам заключения сделки в системе ММВБ переводятся в долларовый эквивалент по курсу ЦБ, установленного ЦБ РФ на день проведения торгов. Тестирование согласованности движения цен на каждой фондовой бирже проводится с помощью модели Гранжера".

Модель Гранжера как универсальный метод анализа взаимозависимости движения цен на тор-

10 Маршалл А. Принципы политической экономии. М., 1983 -1984 (прим. пер.), гл. 1.

11 Granger, C.W.J., Investigating Causal Relations by Econometric Models and Cross Spectral Method, Econometrica, 1969, 37, 424 - 438.

1ШМ1ЦШ1 UMITHECIll КУНУ ДАЙДЖЕСТ (НМСЫ

гуемые активы12 широко используется представителями эконометрической школы для оценки влияния информационных потоков между рынками акций местных предприятий и зарубежными рынками, торгующими депозитарными расписками на эти акции. Данная модель позволяет количественно определить вклад каждой торговой площадки в ценообразовательный процесс путем оценки скорости, с которой цены одного рынка выравниваются по отношению к сигналу, поступающему с другого рынка.

Разные скорости выравнивания цен на один и тот же актив под действием информации, поступающей попарно с двух рынков, свидетельствуют о распространении отношений доминантности и зависимости между торговыми площадками.

Результаты анализа рынка акций ОАО "ЛУКОЙЛ", ОАО "Сургутнефтегаз", ОАО "Ростелеком" и "Мосэнерго" не выделяют явной доминантной торговой площадки, хотя прослеживается более весомое положение ЛФБ относительно ММВБ и РТС. Наиболее сильное влияние ЛФБ оказывает на динамику акций ОАО "Мосэнерго". Рынок ММВБ в отношении данной бумаги показывает высокую зависимость ценовой динамики еще и от цен, установленных в РТС. Данная ситуация иллюстрируется высоким уровнем волатильности цен акций ОАО "Мосэнерго" на ММВБ - 85% (табл. 2). При этом объемы торгов акциями ОАО "Мосэнерго" по площадкам отличаются незначительно.

Иная ситуация складывается на рынке акций ОАО "ЛУКОЙЛ". Доминантными13 рынками в торговле этой бумагой выступают российские биржи с преобладающим влиянием РТС, несмотря на то, что 76% всего объема торгов проходит через Лондонскую биржу. Таким образом, подтверждается сильная восприимчивость участников рынка ценных бумаг к внутренним фундаментальным новостям, поступающим со стороны эмитентов. Информация о существенных фактах и собы-

12 Richard Popedria. International cross-listing: the effect of market fragmentation and information flows, 2002, April.

13 Доминантный рынок - характеристика рынка (фондовой биржи), имеющего наибольшую значимость информационных потоков и, следовательно, определяющего движение цен на тот же актчв на остальных рынках.

5

3 (99J МАРТ тз

•11а1спый puior

тиях в жизни российских компаний быстрее распространяется и усваивается российскими участниками, быстрее находит выражение в ценах внутреннего рынка и именно таким образом передается на внешние рынки. С другой стороны, зарубежные торговые площадки многократно превосходят российские по уровню ликвидности. Это делает российский фондовый рынок более восприимчивым к мировой динамике в условиях зависимости от капитала крупных иностранных инвесторов. Интересно отметить, что большинство зарубежных исследователей в области ценообразования на интегрированных рынках акций собственных эмитентов и зарубежных рынках ADR на акции этих эмитентов отмечали первенство национальных рынков в определении ценовой динамики на зарубежных рынках, несмотря на то, что обороты этих бумаг в форме ADR превосходили обороты на внутреннем рынке акций14.

Можно предложить и другое объяснение наблюдаемому феномену значимости российских бирж в ценообразовательном процессе по сравнению с ЛФБ. Рынок РТС - это рынок, на котором сделки заключаются с более низкой частотой. Для того чтобы информация, поступившая на рынок, отразилась в ценах заключения сделок, требуется более длительный период времени. Рынок депозитарных расписок в Лондоне благодаря высокой частоте заключения сделок мгновенно реализует поступившую информацию в ценах, и, следовательно, требует меньшего времени на ее освоение15.

Свой вклад в процесс ценообразования вносят и информационные потоки между РТС и ММВБ. Равное участие этих двух бирж в процессе ценообразования не наблюдается ни на внеш-неориентированных рынках акций российских

эмитентов (ОАО "Нефтяная компания ЛУКОЙЛ", ОАО "Сурегтнефтегаз"), ни на рынках ценных бумаг, торгующихся в основном на российских биржах (ОАО "Ростелеком", ОАО "Мосэнерго"). То есть, можно сказать, что основными торговыми центрами, влияющими на процесс ценообразования, являются зарубежный рынок и один из внутренних рынков - ММВБ или РТС.

Следствием этого является то, что фрагмен- . тарность российского фондового рынка в условиях информационной асимметрии демонстрирует высокую волатильность, повышенную чувствительность к событиям на мировом рынке, низкий уровень ликвидности и высокие риски работы на нем его участников.

Как следует из табл. 3, волатильность цен по рассматриваемым бумагам составляет 42 - 52%16.

решение проблемы фрагментарности с точи зрения консолидации информационных волков

Воздействие фрагментарности на способность рынка ценных бумаг привлекать и распределять инвестиционные ресурсы проявляется в отсутствии у потенциальных участников определенности в ценовой динамике и приводит к необходимости тратить дополнительные суммы средств на сбор и обработку информации о динамике цен на одну и ту же бумагу на разных торговых площадках. Издержки "правильного выбора" места направления заявки снижают общую доходность операций с ценными бумагами для инвестора. То есть фрагментарность выступает одним из препятствий к выполнению рынком ценных бумаг своего основного предназначения - аккумулирование и распределение инвестиционных ресурсов на нужды производства.

Таблица 3

Сравнительная характеристика отдельных развивающихся фондовых рынков

Страна Капитализация, млн дол. США Объем торгов, млн дол. США ВВП Волатильность17, % Капитализация/ВВП, % Прямые инвестиции Портфельные инвестиции Отношение прямых инвестиций к портфельным инвестициям

Россия 114 200 33 000,0 348 000 32,75 33 13 326 4 809 2,77

Бразилия 170 800 64 606,1 492 000 32,72 35 40 620 31 864 1,27

Венгрия 11 900 4 838,1 55 000 - 21 3 000 3 400 0,88

Турция 39 700 78 268,8 188 000 48,40 21 19 622 3 341 5,8

Варшава 30 000 9 886,3 163 000 - 18 1 620 8 534 0,18

14 Joachim Grammiga, Michael Melvinb, and Christian Schlagc Price discovery in international equity trading Department of Economics, Arizona State University, February 2001, Richard Podpiera. International Cross-Listing: The Effects of Market Fragmentation and Information Flows. Charles University and the Academy of Sciences of the Czech Republic April 2001).

15 Скорость, с которой рынок одной бумаги усваивает информационный сигнал, поступающий с другого рынка, на котором организуется торговля этой же бумагой, количественно определяет его зависимость от этого рынка.

16 Для сравнения, максимальная волатильность индекса Доу-Джонса за всю историю его существования составляла 37% в 1987 году.

17 Для России рассчитывается по индексу РТС, для Бразилии - по индексу BOVESPA (Фондовая биржа в Сан-Пауло).

s

нищим-шипксш itpiu дайджест андкы

мтиштжз

вшшшврыш

Таким образом, обеспечение полного раскрытия ценовой информации со стороны каждой биржи для конкретной ценной бумаги еще не означает решения проблемы фрагментарности. Слабым звеном информационной структуры российского рынка является отсутствие системы консолидации, поступающей со стороны разных торговых центров информации.

Опасность такого состояния уже давно осознана научным обществом государств с развитыми финансовыми рынками. Значительные суммы средств тратятся на поддержание информационной структуры фрагментарного рынка в рабочем состоянии. Создается мощная компьютерная база единого национального фондового рынка. Она гарантирует объединение цен разрозненных рынков по каждой бумаге в единую лучшую котировку на покупку и продажу, содержит элементы стимулирования торговых систем к ценовой конкуренции за привлечение на исполнение в свою пользу большего потока заявок и, самое главное, включает дорогостоящие элементы контроля за операторами фондового рынка в направлении исполнения ими принципов наилучшего исполнения заявок инвесторов. Фондовый рынок США, например, с 1975 года выстраивает систему национального фондового рынка, главными элементами которой выступает пять принципов, сводящихся к необходимости обеспечения информационной симметрии на фондовом рынке (табл. 4).

В России вопросам стандартизации форм и способов передачи биржевой информации уделяется все большее внимание. Состав требований к полноте раскрываемой информации и форме ее предоставления в дальнейшем будет зависеть от учета различий в механизмах торговли и разных возможностей

Основные принципы построения эффект»

для раскрытия предторговой и послеторговой информации каждой торговой системы (табл. 5).

Последним нововведением в области регулирования деятельности по раскрытию информации со стороны организаторов торговли стало постановление ФКЦБ от 4 января 2002 года № 1-пс, утвердившее положение о требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг (см. п. 6). Данным положением устанавливается порядок и набор обязательных к раскрытию элементов биржевой информации по отношению к трем категориям заинтересованных лиц: широкому кругу участников, профессиональным участникам и самой ФКЦБ. Однако практически не уделяется внимание вопросам ее консолидации в условиях полицентричности торговой системы.

Мировой практике известны три принципа консолидации информации в условиях множественности организаторов торговли20:

1. Принцип идентичности требований по раскрытию торговой информации относительно инструментов одного класса независимо от места торговли данным инструментом;

2. Принцип согласованности политик отдельных ведомств, в случае если торговля данным инструментом находится в пределах разных юрисдикций;

3. Принцип обязательности обеспечения предварительной консолидации информации, поступающей из разных торговых систем, относительно данного инструмента перед ее распространением конечному пользователю (или распространения информации таким образом, чтобы она представляла возможности быстрой и удобной консолидации ее самими пользователями).

Таблица 4 ой структуры фондового рынка в США18

Принципы построения Характеристика

Экономическая эффективность исполнения заявок инвесторов Обеспечение экономически действенного механизма исполнения сделок. Национальная система торговли ценными бумагами должна обеспечить быстрое удовлетворение поступающего на рынок спроса и предложения на ценные бумаги и с как можно меньшими затратами на инвестора

Свободная и честная конкуренции19 Обеспечение честной конкуренции между брокерами-дилерами, биржами и внебиржевыми системами. Все участники рынка: брокеры, дилеры, инвесторы и организаторы торгов - должны быть поставлены в равные условия и не иметь преимуществ по отношению друг к другу

Прозрачность цен Обеспечение доступа инвесторов и профессиональных участников к информации о котировках и ценах исполнения сделок. Должен быть организован равный доступ к одному и тому же объему информации в одно и то же время для всех участников

Лучшее исполнение заявок Обеспечение исполнения заказа инвестора на покупку или продажу ценных бумаг на тех рынках, где формируется самая лучшая цена для данной сделки

Обеспечение исполнения заявок инвесторов без участия дилера Обеспечение наиболее полного взаимодействия спроса и предложения в форме потока заявок инвесторов для установления справедливой равновесной цены

18 Securities Act Amendments of 1975, H.R. Rep. No. 94-229, at 91 (1975), section 11-A.

19 Предусматривается, что национальная система фондового рынка должна обеспечить справедливую конкуренцию между брокерами и дилерами, организаторами торгов и биржами (Section 11А(а)(1 )(C)(ii) of the Exchange Aci). Конкурентная среда должна стимулировать профессиональных участников-посредников к перераспределению на себя большего риска.

20 Transparency and market fragmentation. Report from the Technical Committee of the International Organization of securities Comissions (IOSCO), November 2001 (www.iosco.com).

IlilPMAIHIII mAITHECKII Ш1РШ ДАЙДЖЕСТ tMHAICU

1

Таблица 5

Зависимость информационной прозрачности рынка от типа торговых систем на российском фондовом рынке

Тип торгового механизма Влияние механизма торговли на

предторговую «прозрачность» послеторговую «прозрачность» порядок взаимодействия между заявками

Электронный аукцион (ММВБ, региональные валютные биржи, региональные фондовые биржи) Процесс торговли подразумевает более полное раскрытие информации о ценах, по которым предполагается заключение сделок, так как исключается возможность договорных отношений и появления новых цен вне системы Обычно осуществляется сразу после удовлетворения заявок Прямое взаимодействие между заявками на покупку и продажу бумаг

Дилерский рынок (РТС) Содержит возможности снижения уровня раскрываемой предторговой информации без соответствующих требований регулирующих органов. Предварительные цены спроса и предложения поступают не со стороны рядовых участников, а со стороны дилеров, реальная цена сделки в границах выставляемой котировки -предмет договорных отношений Зависит от того, регистрируется ли сделка на бирже или заключается через участников рынка напрямую Включает возможность ограничения потока заявок от широкого взаимодействия в процессе ценообразования на рынке

Кроссинг (внебиржевой рынок) \ Полное отсутствие стимулов к раскрытию информации о ценах. На первое место ставится такое качество системы, как анонимность. Цены принимаются в готовом виде со стороны ведущих биржевых площадок Особенности торгового механизма не содержат никаких оснований для раскрытия информации о ценах заключения сделок Перетягивает на себя часть торговой активности, способной участвовать в цено-образовательном процессе

Таблица 6

Различия моделей регулирования информационной прозрачности по странам с различной долей

розничных инвесторов

Высокая доля розничных инвесторов Средняя доля розничных инвесторов Низкая доля розничных инвесторов

США: демонстрируют наиболее высокую степень государственного регулирования процессов раскрытия информации - «effective transaction reporting plan», являющегося составной частью выстраиваемой системы единого национального фондового рынка США, предполагает, что любая сделка, заключаемая в рамках любого типа организатора торгов, является объектом для раскрытия информации со стороны указанного организатора. Причем набор показателей, на основе которых дается информация о сделке по каждой бумаге, является стандартизированным Канада: абсолютно консолидированной является информация, поступающая со стороны ATS - электронных торговых площадок, наиболее приспособленных к передаче и распространению информации. Традиционные торговые площадки пока что объединены при помощи нескольких информационных агентств, не выполняющих консолидирующую функцию. В будущем предполагается, что единая степень консолидации будет распространяться и на традиционные фондовые биржи Германия: децентрализованная модель раскрытия информации. Ответственными за полноту и своевременность раскрытия информации признаются ведущие биржи, по которым происходит наибольший торговый оборот по конкретной бумаге. Акцент делается на обеспечение широкой доступности предоставляемой информации за счет электронных систем связи и многочисленных биржевых объединений

Консолидация информации в российских условиях будет означать использование принципов стандартизации предоставляемой информации и обеспечение равных возможностей доступа к ней представителей одной категории участников, то есть создание условий, при которых участник затрачивал бы равные усилия на получение информации от разных торговых систем.

Вопрос повышения уровня консолидации торговой информации исторически имеет два варианта своего решения - рыночный и регулятивный. Рыночный путь связан с широким внедрением нового типа посредников - информационных агентств, выкупающих информацию у организаторов торговли и перепродающих ее конечным потребителям. Данная система будет эффективна

только в том случае, если на рынке сложилось устойчивое равновесие между интересами информационных агентств, организаторов торговли и непосредственными участниками рынка. Путь государственного регулирования связан с жестким определением параметров, сроков и способов предоставления информации к каждой торговой системе без учета ее технологических особенностей. На данный момент последний способ регулирования информационной прозрачности в условиях особых форм существования фрагментарности на российском рынке не представляется возможным.

Во-первых, в общем случае, значимость общественно доступной информации зависит от доли, которую занимают розничные инвесторы на фондовом рынке

I

иитщишдшитпЕсШ жтп дайджестанисы

гттпгт

В условиях низколиквидного рынка, растущей конкуренции и ориентации на розничного инвестора с низкими размерами лотов и расчетами в рублях организаторы торгов сами станут лучшими проводниками идеи предоставления широкой общественности более полного объема до и пос-леторговой биржевой информации.

Во-вторых, основной источник доходов российских бирж - плата за исполнение каждой сделки в условиях конкуренции будет снижаться21. На фоне усиления процессов коммерциализации торговых систем, альтернативой снижению доходов от основного вида деятельности может стать плата за обеспечение доступа к информации ими производимой.

р0сн1сш шце1ц11 рывка 1шрманшы1 услуг

Важность поддержания информационной симметрии на фондовом рынке осознается всеми участниками рынка финансово-экономической информации.

Начиная с 1999 года ведутся переговоры о создании централизованного рынка информационных услуг на базе Саморегулируемых организаций (СРО). Ведущие информационные агентства и крупнейшие фондовые биржи России выступили с инициативой создания Ассоциации распространителей финансово-экономической информации (АРФЭИ), объединяющей наиболее активных участников рынка финансово-экономической информации22. Согласно уставу: "АРФЭИ призвана способствовать повышению информационной прозрачности и инвестиционной привлекательности российского финансового рынка, создавать условия для справедливой и добросовестной конкуренции на рынке финансовой и экономической информации". АРФЭИ занима-

щяшсныкшшк

ется своего рода лицензированием услуг информационных агентств, желающих выступить в качестве официальных информационных партнеров организаторов торговли. При этом ведущие российские биржи дополнительно передают информацию о ходе и итогах торгов напрямую через Интернет-сайты.

Высокая доля внебиржевого оборота делает целесообразным задействование в процессах раскрытия информации профессиональных участников - брокеров и дилеров, например, в порядке обязательной отчетности об объемах и ценах заключения сделок в течение одного дня перед саморегулируемыми организациями, членами которых они являются. Допустимо также оставить функцию консолидации поступающей информации за этими организациями.

С другой стороны, возможность проведения сделок без регистрации договора купли-продажи в системе фондовой биржи требует сопоставления данных об объемах всех совершенных сделок, зарегистрированных торговой системой за тот же период в клиринговых и депозитарных системах.

Модель централизованного рынка информационных услуг в условиях фрагментарности фондового рынка должна строиться на широком вовлечении в процессы раскрытия информации всего сообщества профессиональных участников. Ядро этой структуры могли бы составлять фондовые биржи, консолидирующие биржевую информацию на основе единой стратегии, развиваемой саморегулируемыми организациями. Государство на первых этапах может обеспечить лишь рамочный набор минимально необходимых объемов раскрытия информации и разработать общие принципы существования гибкого механизма распределения информационных потоков между рынками в строну большей симметрии.

21 За второе полугодие 2001 года - первое полугодие 2002 года отмечались следующие факты снижения биржевых комиссий:

МФБ, в ответ на совместную акцию ФБ СП и СПВБ заявила о готовности снижать биржевые и депозитарные издержки по работе с акциями. Комиссия на бирже была понижена с 0,05 до 0,01% от объемов сделки, что соответствует уровню издержек на ММВБ;

до 12 августа 2002 года размер комиссии в фондовой секции ММВБ находиля в диапазоне - 0,035 - 0,1% в зависимости от вида бумаг и срока погашения. В настоящий момент комиссия снижена до средних 0,015% практически на всех сегментах (в том числе в области валютного рынка);

снижены тарифы на депозитарные операции в расчетном депозитарии Газпромбанка. Стоимость перевода бумаг между счетами «депо» по итогам торгов снижена с 0,02 до 0,0007% от объема сделки. Это позволило довести долю оборота акциями Газпрома в системе РТС-ФБ Санкт-Петербург - Газпромбанк с 15 до 80% оборота всего рынка этих акций.

22 Членами АРФЭИ, которая является открытой для всех участников рынка, сегодня являются биржевые площадки: ММВБ, МФБ, РТС, а также информационные агентства: CQG, AJC&M, Интерфакс, МФД-ИнфоЦентр, Прайм-ТАСС, а также со статусом наблюдателя агентство Рейтер.

ililpmflllllll iimitikchl ifpiii muleei iiiiicu

I