Слабый доллар борозды не испортит

Продолжение повышенной мировой инфляции после 2022 года предполагает, по мнению Банка России, незначительное снижение потребления в РФ, ключевую ставку ЦБ на уровне 7,5–8,5% в 2022 году и стабильную ситуацию с платежным балансом. Оценки ЦБ приведены в проекте ОНДКП — основного прогноза Банка России к проекту федерального бюджета.

Банк России опубликовал проект «Основных направлений денежно-кредитной политики» (ОНДКП) — формально главный для ЦБ документ «бюджетного цикла», сопровождающий проект бюджета на 2022–2024 годы в Госдуме. Документ, утвержденный советом директоров регулятора 1 сентября, принципиально не меняет базового варианта прогноза ЦБ (см. “Ъ” от 3 августа), но содержит несколько важных моментов, раскрывающих логику регулятора. Наиболее важными среди них являются оценки ЦБ предполагаемого влияния демографических факторов на рынок труда, декларация возможной реакции на стабильное повышение мировой инфляции и сообщение о характере оценок Банком России нейтральной ключевой ставки.

Напомним, ЦБ с 2018 года де-факто отошел от традиционного в российской госпрактике с конца 1990-х подхода к «сценариям» будущего (возможным прогнозируемым траекториям развития существующих трендов). В их рамках в бюджетной логике основным является «базовый» сценарий, деривативами которого считаются «пессимистичный» и «оптимистичный», стандартно привязанные к ценам на нефть. В 2021 году ЦБ предложил дерево сценариев («блок-схему»), где «базовый» сценарий возможен с 2022 года при неусилении пандемии COVID-19 и снижении мировых уровней инфляции.

Сценарий «усиление пандемии» для РФ не слишком интересен (по сути, это продление на год ситуации второго полугодия 2020 года), но два кризисных важны: в них Банк России впервые оценивает масштабы последствий для РФ устойчивого роста мировой инфляции.

Сценарий «глобальная инфляция» предполагает, что при росте мирового ВВП в 2023–2024 годах на уровне 2,8–3% инфляция в США (оценивается ЦБ по итогам 2021 года в 3,4%) будет снижаться крайне медленно (с 3,1% в 2022 году до 2,2% в 2024 году), а в еврозоне останется на уровне 1,7% год к году на всем прогнозном промежутке. Основные события, по мнению ЦБ, могут происходить в США, где ФРС при таком сценарии повысит ключевую ставку до 1% в 2022 году, до 3% — в 2023 году и до 4,25% — в 2024 году.

Сценарий «финансовый кризис» отличается от «инфляционного» сценария лишь быстрым «схлопыванием» такой конструкции под весом дисбалансов в 2023 году — распродажами активов, падением цен на сырье и общим длительным кризисом по типу 2008–2009 годов. Это не невозможный сценарий, однако ЦБ ставит для него, по сути, маловероятное условие — отказ ведущих центробанков мира от политики расширенного предоставления ликвидности. К тому же в условиях кризиса, сходного с кризисом двенадцатилетней давности, сложно прогнозировать поведение финансовых властей РФ: прогноз Банка России исходит из их ультрарациональной стратегии — такое более вероятно при медленном нарастании событий, но не при остром кризисе.

При «глобальной инфляции» ЦБ ожидает всплеска инфляции в РФ в 2022 году до 5–5,5% год к году со снижением к «таргету» до 4% в 2024 году, ключевая ставка на 2022 год прогнозируется в диапазоне 7,5–8,5%, в 2023 году — в 6,8–7,8%, в 2024 году — в 5,5–6,5%, динамика ВВП РФ ухудшается до 1,8–2,8% с 2023 года. Это снизит расходы на конечное потребление примерно на 0,2 п. п. в год, чуть улучшит показатели валового накопления на 2022–2023 годы. Происходящее, по расчетам Банка России, почти не затронет кредитный рынок (в сценарии «финансовый кризис», отметим, события могут приостановить рост ипотечного рынка с 2023 года), снизит экспорт и почти не повлияет на импорт. Финансовый счет будет стабильно выше $50 млрд в год, продолжится и рост международных резервов под управлением ЦБ (на 10% в год). Цены нефти в этом сценарии будут пиковыми ($75 за баррель) в 2022 году. Банк России не прогнозирует динамику рубля, но логика прогноза предполагает его достаточно быстрое укрепление.

Относительно невысокий уровень ожидаемой в «инфляционном» сценарии собственной ключевой ставки отчасти связан с новыми соображениями Банка России об уровне нейтральной ставки.

ЦБ подтвердил, что ее значение с 2020 года «не изменилось», то есть речь идет о «нижней половине диапазона внешних оценок» — 1–2%, оценка «равновесной страновой риск-премии» для России — 100–150 базисных пунктов. Таким образом, ЦБ не считает, что пандемия COVID-19 при всех структурных изменениях в экономике повлияла на базовые условия денежно-кредитной политики (ДКП).

Наконец, важны и новые оценки ЦБ влияния на экономику — и собственную ДКП — долгосрочных демографических трендов. В ОНДКП указывается, что эффект «сокращения рабочей силы» в экономике РФ особенно заметен в следующие годы, он сократит предложение труда на рынке на 0,4–0,6 млн человек в год с пиком «в ближайшие 3–4 года» и снизит потенциальный выпуск на 0,3–0,6 п. п. В дальнейшем этот эффект ослабнет до 0,1 п. п. Пенсионная реформа при этом оставит на рынке дополнительно 0,2–0,4 млн человек, и ЦБ не ожидает усиления миграционного притока выше средних за последние 15 лет (300 тыс. в год), считая его влияние на потенциальный выпуск заметным. Влияние на совокупный спрос и предложение труда повышенной смертности в силу пандемии (аналитики Банка России считают убыль из-за повышенной смертности с апреля 2020 года по июнь 2021 года в 0,5 млн человек) ЦБ пока оценивать не стал: данных для этого недостаточно.