Зарубежный опыт регулирования рынка производных финансовых инструментов

УДК 336.76

ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА

ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

FOREIGN PRACTICE OF ADJUSTING DERIVATIVE MARKET TOOLS

М.^ Мизя, Н.В. Огорелкова M.S. Mizya, N.V. Ogorelkova

Омский государственный университет им. Ф.М. Достоевского

Статья посвящена изучению и анализу мер государственного регулирования рынка производных финансовых инструментов, осуществляемых в посткризисный период в США, Европейском союзе и Южной Корее. Несмотря на значительные отличия срочных рынков этих стран от российского как по объемам торговли, набору инструментов, так и по уровню регулирования, изучение и использование данного опыта чрезвычайно важно для развития рынка производных инструментов в нашей стране.

This article is dedicated to examination and analysis market derivatives regulation applied by the governments of the US, EU and South Korea in post crisis period. Despite the significant differences between foreign and Russian markets both in trade volumes, tool sets and regulation development, interpretation and use of international practices seem to be of prime importance for domestic derivatives market development.

Ключевые слова: производные финансовые инструменты, срочный рынок, центральный клиринг, внебиржевой рынок, подходы к регулированию, KOFIA, CFTC, Акт Додда-Франка, ESMA.

Key words: derivatives, derivatives market, central clearing, OTC, regulation practices, KOFIA, CFTC, Dodd-Frank Act, ESMA.

Общий объем неистекших сделок с производными финансовыми инструментами (ПФИ) в мире по данным банка международных расчетов на декабрь предкризисного 2007 г. составил 676 трлн долл., из которых 88 % приходится на внебиржевые инструменты, что в разы превышает мировой ВВП [1, с. 35]. Из-за столь громадного рынка деривативов становится реальным риск многолетней мировой рецессии в случае его нестабильности, поэтому в последние два года проблема номер один для США - ужесточить финансовое регулирование срочного рынка, причем за счет максимально мягких мер.

В июле 2010 г. в США было принято новое законодательство, направленное на реформирование финансового регулирования - Акт Додда-Франка (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act). Закон призван сократить риски для финансовой системы. Он предоставляет регуляторам большие полномочия для надзора за банками и финансовыми учреждениями, а также наделяет их правом ликвидировать крупные проблемные кредитные организации. Документ предусматривает, что возможности банков по проведению собственных операций на рынке на собственные сред-

ства будут ограничены (так называемое Volker Rule).

Некоторые аспекты Акта Додда-Франка в части регулирования рынка производных финансовых инструментов [2]:

В части господдержки компаний - запрещает государству оказывать финансовую поддержку компаниям, действующим на рынке свопов. Цель данной меры, среди прочего, в том, чтобы деятельность, связанная со свопами, была отделена от общей банковской деятельности.

В части регулирования деятельности торговых и клиринговых фирм:

• Введение правил, которые установят требования к руководству компаний, исполняющих сделки своп, и клиринговых фирм, а также ограничений на их собственников для предотвращения конфликта интересов. Это максимум 20 % голосующих акций на одного собственника для компаний, исполняющих сделки своп. Для клиринговых компаний - не более 20 % голосующих акций на одного члена и не более 40 % на определенную группу компаний, например, своп-дилеров, либо не более 5 % на одного члена. Существуют ограничения по числу независимых директоров - не более 35 %

© М.С. Мизя, Н.В. Огорелкова, 2011

в совете директоров и не более 51 % в комитете по выдвижению кандидатур;

• Установление требований к клиринговым фирмам по величине ресурсов на уровне, достаточном для удовлетворения требований при дефолте самого крупного из клиентов и достаточном для поддержания операционной деятельности в течение года;

• Введение требований по разделению внесенной первоначальной маржи каждого участника на разные счета в независимом кастодиане;

• Установление ограничения по вложению выделенных средств клиентов фирмы, уполномоченной на посредничество во фьючерсных операциях (БСМ) в определенные активы: не более 10 % - в фонды денежного рынка, не более 2 % - в фонды одной компании. Запрещение вложения в бумаги крупнейших американских ипотечных агентств Бапше Мае и Freddie Мае, в долговые бумаги, кроме госдолга США;

• Различные меры, направленные на предотвращение конфликта интересов при торговле ПФИ, по аффилированным лицам и по разделению функций персонала внутри фирмы, занимающейся торговлей и клирингом.

В части прав регулятора:

• Наделение СБТС (Комиссии по торговле сырьевыми фьючерсами) правом запрещения практики, нарушающей принцип честной и объективной торговли;

• Наделение СБТС правом пресечения манипуляций и мошенничества на рынке ПФИ;

• Обязательство иностранных торговых систем регистрироваться в СБТС, если они предоставляют прямой доступ на рынок для резидентов США;

• Определение возможности применения клиринга для отдельных типов инструментов своп комиссией СБТС.

В части раскрытия информации:

• Определено, какую информацию необходимо сохранить конфиденциальной, а какую раскрыть, и какая из сторон сделки отвечает за раскрытие. На предварительном этапе по своп-сделке раскрывается: копия подтверждения проведения операции, время исполнения операции, наименование клиринговой фирмы, а также любая информация, запрашивая СБТС дополнительно;

• Раскрытие информации при исполнении, которое подразумевает отчет перед специальным участником рынка, собирающим данные по сделкам с отсрочкой, определяемой техническими возможностями системы, т. е. в режиме, приближенном к реальному времени. Информация включает тип контракта, базис-

ный актив, направление движения средств и частоту осуществления платежей. Публичное раскрытие информации происходит с 15 минутной задержкой;

• Введение системы раскрытия информации клиринговыми организациями ежедневно (данные относительно маржи, денежные потоки, позиции на конец дня), ежеквартально (отчет о финансовых ресурсах клиринговой компании) и ежегодно (аудиторское заключение по отчетности компании);

• Введение ежедневного раскрытия информации о позициях крупных игроков рынка.

Выделено 3 этапа раскрытия информации [3]:

- предторговое раскрытие, которое отражает связи между контрагентами по сделке перед ее исполнением;

- раскрытие при исполнении, которое подразумевает отчет перед специальным участником рынка, собирающим и публикующим данные по сделкам в режиме реального времени;

- постторговое раскрытие информации о денежных потоках по сделкам.

Таким образом, происходит преобразование внебиржевого рынка деривативов США в рынок с организатором торгов на специальных площадках.

В части регулирования операций коммерческих банков с ПФИ - Volker Rule позволяет банкам использовать только процентные свопы, валютные инструменты и ограниченное количество из других классов производных инструментов [4]. Акт запрещает банкам осуществлять покупку и продажу ценных бумаг, производных финансовых инструментов и иных финансовых инструментов за свой счет. Банк не может быть своп-дилером (SD) или ключевым участником рынка свопов (MSP). Для такой деятельности кредитным организациям необходимо будет создавать отдельные аффилированные компании. Вводится запрет для банковских групп на проведение собственных торговых операций с производными инструментами для получения прибыли. Разрешено сохранить операции со свопами, если они используются банками для целей хеджирования.

Прочее:

• Введение определения Agricultural Commodity, которое делит инструменты на 4 группы (прежде не было подобной классификации в целях регулирования):

1) enumerated commodities: кукуруза, пшеница, соя, хлопок и домашний скот;

2) остальные товары, полученные от живых организмов и используемые человеком в

пищу, для строительства, как корм для животных или для производства натуральных тканей;

3) категория, в которую вошли инструменты, признаваемые аграрными, но не попавшие в предыдущие 2 категории, например, табак и декоративные растения;

4) производные инструменты от 3 предыдущих категорий.

• Введение специального участника, собирающего информацию о рынке свопов - «Хранилище данных по операциям своп» (SDR);

• Освобождение конечных пользователей от обязанности использования клиринга.

Однако с введением Акта Додда-Франка остается ряд нерешенных проблем:

1. В законе лишь дается регуляторам указание установить лимиты по так называемым непокрытым контрактам. Не исключено, что регуляторы не станут трогать вообще все ранее выписанные деривативы;

2. В окончательной версии закона регулирования «ускользнули» фьючерсы и некоторые другие контракты [5];

3. В условиях глобализации и отсутствия контроля за движением капитала в других странах финансовая активность (в том числе и по внебиржевым сделкам) начнет перетекать из США в другие мировые финансовые центры: в Лондон или Гонконг [6];

4. Большая прозрачность рынка также приведет к трудностям в проведении крупных операций. С данной точки зрения важен баланс между уровнем детализации в раскрытии информации и защитой анонимности участников сделки, в противном случае крупные участники могут уйти на другие рынки [3].

В рамках реформирования системы финансового регулирования в Европейском союзе на финансовом рынке создаются наднациональные органы. В том числе с 1 января 2011 г. начала функционировать Европейская служба по ценным бумагам и рынкам - ESMA (European Securities and Markets Authority). Данная организация будет уполномочивать и следить за агентствами, устанавливающими кредитные рейтинги, и расчетными депозитариями, а также участвовать в коллегиях по наблюдению за клиринговыми организациями в ЕС и системообразующими банками. Также ESMA будет определять, какой производный инструмент подлежит централизованному клирингу, и утверждать международные клиринговые организации. Таким образом, большая централизация позволит шире применять единое регулирование рынка ПФИ внутри ЕС, сглаживая различия между отдельными странами.

В Европейском союзе был подготовлен Проект по регулированию внебиржевых производных финансовых инструментов, центральных контрагентов и торговых репозиториев (Regulation on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories) (далее Проект). При подготовке Проекта принимались во внимание правовые нормы, существующие относительно данного вопроса в других странах, в том числе и для того, чтобы лица, действующие на рынке ПФИ, не смогли бы использовать разницу в регулировании в различных странах для получения преимуществ по своим сделкам в одних странах перед другими [7].

Проект в целом соответствует нормам Акта Додда-Франка. Предполагается, что если он будет принят, то будет содержать, в том числе, следующие положения [7]:

• для внебиржевых производных финансовых инструментов, которые отвечают определенным параметрам, будет требоваться клиринг через центрального контрагента;

• закрепится необходимость стандартизации контрактов;

• будут установлены параметры двухстороннего клиринга внебиржевых производных финансовых инструментов;

• будет введено требование для участников рынка отчитываться о внебиржевых производных финансовых инструментах в торговый репозиторий;

• будет введено требование по обеспечению сделок, по которым невозможен центральный клиринг;

• увеличатся нормативы собственных средств для участников срочного рынка.

Важную роль в Проекте играют нормы об обязательстве осуществлять клиринг всех стандартизованных внебиржевых ПФИ через центральных контрагентов. Лица, которые должны в обязательном порядке осуществлять клиринг своих договоров, не могут просто отказаться от участия центрального контрагента в таком клиринге. Если они не становятся членами клиринговой ассоциации, то должны будут заключать договоры с членами клиринговой ассоциации, чтобы иметь доступ к центральному контрагенту через них в качестве клиентов. Центральные контрагенты будут получать на территории Европейского союза специальные разрешения на свою деятельность.

Нефинансовые компании будут в ограниченном объеме подлежать регулированию в рамках Проекта. Сделки нефинансовых компаний будут подпадать под действие Проекта только, если их позиции на рынке внебирже-

вых ПФИ будут больше определенного установленного порога или будут расценены как могущие существенно повлиять на рынок. Согласно Проекту для тех ПФИ, которые не будут подлежать центральному клирингу должны использоваться электронные средства для заключения контракта и должны быть приняты внутри организации специальные процедуры урегулирования рисков [7].

Дополнительно как финансовые, так и нефинансовые компании, чьи обязательства превысили определенный порог, должны сообщать о таких производных финансовых инструментах в торговые репозитории (trade repository) -специальные компании, которые будут собирать информацию о внебиржевом рынке производных финансовых инструментов [8].

По оценкам специалистов от 70 до 90 % рынка ПФИ в ЕС может попасть под требования централизованного клиринга, что значительно увеличит издержки совершения операций [9]. Концентрация рисков в центральном контрагенте может увеличить риски для всей финансовой системы ЕС, особенно если регулятор будет активно продвигать политику максимального использования центрального контрагента.

Интересен опыт Южной Кореи в части вовлечения саморегулируемых организаций в процесс регулирования рынком ПФИ.

Южная Корея первая ввела системы одобрения для новых производных инструментов в Финансовой инвестиционной ассоциации (KOFIA), что является попыткой сократить число банкротств малых компаний от высокорисковых вложений в производные инструменты денежного рынка. KOFIA является некоммерческой саморегулируемой организацией (СРО), созданной 4 февраля 2009 г., в которую входят ведущие компании рынка ценных бумаг Южной Кореи.

Для инвестиционных компаний требуется получать одобрение от KOFIA для новых инструментов внебиржевого рынка, если:

- инструмент содержит кредитный риск;

- базисным активом является что-либо, кроме товара, валюты или финансового инструмента, торгуемых на бирже;

- производный инструмент предназначен для широкого круга инвесторов, т. е. не только для институциональных инвесторов [10].

Таким образом, инструменты для профессиональных участников с базисным активом-товаром, валютой либо финансовым инструментом не попадают под это регулирование. Инструмент является новым, если базисный

актив отличен от ранее предлагаемых активов либо используется другой метод ценообразования. Критерии оценки нового инструмента для непрофессиональных инвесторов:

- информация о базовом активе доступна публично через публикацию биржей или другим организатором торгов, зарегистрированным в регулирующем органе - Комиссии по финансовым услугам;

- структура нового инструмента аналогична ранее рассмотренным либо удовлетворяет критериям, установленным организацией.

По отношению к инструментам, предлагаемым для профессиональных инвесторов, предусматриваются следующие критерии:

- предоставляется ли информация о цене базисного актива на постоянной основе и регулярно на протяжении удовлетворительного периода времени;

- в случае предоставления информации внешним источником:

• предоставляемая информация основана на котировках нескольких участников рынка;

• является ли организация, предоставляющая информацию, независимой от сторон сделки и объективной;

- может ли информация о цене быть быстро получена участниками сделки:

• в случае когда информацию о цене предоставляет дилер, брокер или участник сделки, рассчитывается ли цена по объективной и рациональной методике;

• рассчитывается ли ценовая информация в соответствии с положениями политики внутреннего контроля соответствующего дилера или брокера;

• если информацию предоставляет третья сторона, то основана ли ее оценка на котировках нескольких участников, насколько эта сторона объективна и независима от участников сделки и может ли информация быть быстро получена участниками сделки;

- в случае кредитных производных - может ли информация относительно кредитного рейтинга и т. п. справочного актива или справочной облигации предоставляться на постоянной основе и регулярно на протяжении удовлетворительного периода времени.

Комиссия по финансовым услугам в свою очередь выносит решения по следующим вопросам:

- правомерность структуры производного инструмента для хеджирования рисков;

- полнота пояснительного материала по инструменту;

- правомерность маркетингового плана.

Выделяется на фоне остальных Китай, в котором до сих пор действуют жесткие нормы по регулированию ПФИ. Для нефинансовых фирм разрешены исключительно операции хеджирования и существует возможность заключения только покрытых сделок, ограничение спекуляции реализуется путем установления предельной величины позиции в контрактах для «фьючерсной компании» в 600 штук [11].

Для России важно изучение опыта регулирования рынка ПФИ в посткризисный период по следующим причинам:

1. Проблема регулирования внебиржевого рынка ПФИ пока не является актуальной для нашей страны. Однако специалисты отмечали бурный рост использования внебиржевых инструментов в предкризисный период. Так, месячные обороты по банковским ПФИ выросли с 52,3 млрд долл. на начало 2007 г. до 276, 4 млрд долл. на начало 2008 г. [1, с. 35]. Высокая доля участия коммерческих банков в операциях с производными инструментами может отрицательно сказаться на устойчивости коммерческих банков без достаточного регулирования со стороны государства.

2. Интересен южнокорейский опыт привлечения саморегулируемых организаций к процессу формирования рынка ПФИ и изучения возможностей создания в России организации аналогичной Финансовой инвестиционной ассоциации (КОБ1А). Эта комиссия смогла бы вести перечень утвержденных сделок с описанием их структуры, инструментов и общей цели заключения данной совокупности контрактов, что позволило бы компаниям ссылаться на решения комиссии, а профессиональным участникам предлагать клиентам готовые продукты для хеджирования с гарантией их правовой защиты. Это позволит решить проблему стандартизации производных инструментов в России и создаст основу для защиты инвесторов.

3. Разумным является разделение регулирования в США и ЕС для финансовых компаний и нефинансовых компаний, хеджирующих свои риски. С нашей точки зрения, данный подход должен быть положен в основу регулирования рынка ПФИ в нашей стране.

В заключение следует отметить общую тенденцию к стиранию границ между внебиржевым и биржевым сектором рынка ПФИ в

мире, к стандартизации сделок и исполнению их с использованием центрального клиринга. Увеличение прозрачности рынка является главной тенденцией посткризисного периода, особенно ярко она выражена с США и ЕС. Часть стран с развивающимся рынком стремятся ограничить развитие производных инструментов из-за повышенной величины риска, которую несет их использование для рынка.

1. Пискулов Д. Деривативы Российских банков в 2008 г.: Результаты исследования НВА // Рынок ценных бумаг. - 2008. - № 20. -С. 34-38.

2. Acworth W., Morrison J. Summary of Selected CFTC Rulemakings // The Magazine of the Futures Industry. - 2011. - January. - P. 48-54.

3. Malyshev P., Withrow A. Dodd-Frank Implications for Swaps Market Participants: Data Matters // The Magazine of the Futures Industry.

- 2011. - March/April. - P. 44-48.

4. Chance C. and ISDA. Regulation of OTC Derivatives markets: A comparison of EU and US initiatives // The Magazine of the Futures Industry. - 2010. - November. - P. 35-39.

5. Чайка Ф. Дьявол в законе Додда-Фрэнка. - URL : http://www.finansmag.ru/96152.

6. Толкачев С. А. Додд-Фрэнк и Гласс-Стигалл: операция спасения американской финансовой системы. - URL : http://www.kapital-rus.ru/index.php/articles/article/179970.

7. Буркова А. США: реформа финансового регулирования. - URL : http://www.worldbiz.ru/ analytics/detail.php?ID=834.

8. European Securities and Markets Authority Guidelines - Implementation of the Central Repository (CEREP) // ESMA. - URL : http://www. esma.europa.eu/popup2.php?id =6863.

9. Belchambers A. OTC Derivatives and EU Regulatory Reform // The Magazine of the Futures Industry. - 2011. - January. - P. 22-23.

10. Song Man Kim and Kyung Hwa Hoon. New OTC derivative product approval in South Korea. - URL : http://www.iflr1000.com/Legisla-tionGuide/462/New-OTC-derivative-product-appro-val.html.

11. Ronalds N., Wang Xue Qin. China: Futures Take Dragon Steps // The Magazine of the Futures Industry. - 2007. - September/October. -P. 36-38.