Роль системного риска в формировании, распространении и нарастании экономической нестабильности

ФИНАНСОВЫЕ ПРОБЛЕМЫ

А. К. Мансуров

РОЛЬ СИСТЕМНОГО РИСКА В ФОРМИРОВАНИИ, РАСПРОСТРАНЕНИИ И НАРАСТАНИИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ НЕСТАБИЛЬНОСТИ

В статье рассматриваются механизмы аккумулирования системного риска в экономических системах, каналы его распространения на национальном и на международном уровнях. Анализируются преимущества и недостатки различных подходов к регулированию системного риска. Обосновывается необходимость дифференцированных подходов к регулированию финансовых организаций в зависимости от их системной значимости, а также применения контрциклических инструментов, сглаживающих колебания финансового цикла.

Международный финансовый кризис оказал разрушительное воздействие на многие развитые и развивающиеся страны. Замедление и падение темпов экономического роста, увеличение уровня безработицы, банкротство экономических институтов, снижение уровня материального благосостояния населения стали непосредственным следствием кризисных явлений. Для предотвращения острых социальных потрясений потребовались активные и масштабные действия со стороны правительств разных стран, а также международных финансовых организаций. Кризисные явления способны привести не только к прямым издержкам развития экономик (убыткам банков, снижению финансовой сбалансированности бюджетных и внебюджетных фондов и т. п.), но и к косвенным, связанным с упущенными возможностями экономического роста2. Все это приводит к актуализации исследований, посвященных анализу причин накопления и распространения системных рисков в экономических системах в целом и на финансовых рынках в частности.

В целом системный риск может быть определен как потенциальная опасность появления ситуаций, в которых индивидуально-рациональные ответы экономических агентов на появляющиеся риски приводят не к лучшей их диверсификации, а наоборот - к повышению общей ненадежности [1; 2].

Можно выделить две категории факторов, определяющих системные риски финансового сектора: конструктивные особенности финансовой системы, обусловливающие распространение системного риска, а также экономические стимулы, определяющие поведение участников финансового рынка и способствующие накоплению системного риска [3-5].

Распространение системного кризиса. Согласно традиционной экономической теории, глобализационные процессы, сопровождающиеся либерализацией движения капитала и финансовой сферы, должны приводить к снижению системных рисков. Это связано с тем, что разнообразные финансовые и торговые взаимосвязи между институтами и рынками позволяют перераспределять индивидуальные риски, с которыми экономические агенты неизбежно сталкиваются в своей деятельности, на международный уровень. Если бы американские банки не имели воз-

1 Статья подготовлена при финансовой поддержке Российского гуманитарного научного фонда (проект №11-02-00097а).

2 Рост государственных расходов на решение текущих кризисных вопросов (поддержание ликвидности и платежеспособности финансовых институтов, гарантии по обязательствам системно значимых организаций и т. п.) способен привести к снижению роли долгосрочных стратегически важных аспектов развития экономики (развития образования, медицины, изменения отраслевой структуры экономики) при формировании государственной политики.

можности «экспортировать» финансовые риски на рынки других стран (например европейских), то это привело бы к еще большему экономическому спаду в США.

Указанные рассуждения можно проиллюстрировать следующим простым примером. Предположим, инвестор кредитует К заемщиков на общую сумму 1 млрд. руб. В случае, если кредит распределен между заемщиками в равной пропорции, банкротство одного заемщика приведет к убыткам для инвестора в размере 1/К млрд. руб. При увеличении числа заемщиков убытки инвестора от банкротства одного заемщика уменьшаются и приближаются к нулю. Таким образом, рост степени диверсификации портфеля способен привести к увеличению финансовой устойчивости инвестора и, следовательно, к уменьшению системных рисков экономической системы (т.е. к повышению стабильности экономической системы в целом).

Однако международный финансовый кризис ставит под сомнение представленные выше доводы. Так, спад на относительно небольшом сегменте рынка жилой недвижимости в США (по меркам всей американской экономики) привел не только к распространению кризисных явлений, но и к их многократному усилению, сопровождающемуся масштабными убытками финансовых организаций во всем мире. Банкротство Lehman Brothers спровоцировало паралич финансовых систем развитых и развивающихся стран, ухудшение ситуации с ликвидностью на межбанковских рынках, активизацию оттока депозитов частных вкладчиков. В связи с этим вопрос о влиянии степени диверсификации портфелей финансовых посредников на устойчивость экономических систем требует дополнительного анализа.

Как свидетельствуют многочисленные эмпирические и теоретические исследования, увеличение степени диверсификации инвестиционных портфелей приводит к угрозе распространения системных рисков между отдельными рынками и участниками этих рынков. В частности, в работах [6; 7] количественными методами установлена тесная корреляция между либерализацией потоков движения капиталов, приводящей к формированию связей между экономиками, и кризисами, а в работе [8] показаны механизмы перерапределения системного риска между различными сегментами российского финансового рынка (валютного, межбанковского, фондового) на различных этапах его развития. Перефразируя известное утверждение, можно сказать, что диверсификация инвестиционного портфеля и риск передачи кризисных явлений представляют собой две стороны одной и той же «монеты».

Дихотомию указанных понятий можно продемонстрировать на следующем примере. В [9] анализируется возможность распространения кризисных явлений на межбанковском рынке. В отмеченной работе показано, что если межбанковский рынок является неполным5, то нехватка ликвидности у одного из банков может привести к системному кризису всего рынка (банкротству других кредитных организаций). Если банк неспособен удовлетворить внешний спрос на ликвидные активы за счет собственных и заемных (на межбанковском рынке) средств, то это может привести к его дефолту. Ограниченные финансовые взаимосвязи (кредитные/депозитные) между банками приводят к тому, что даже банкротство одного банка-заемщика может оказать крайне негативное влияние на финансовое положение банка-кредитора. Таким образом, в случае неполных межбанковских рынков крайне высока вероятность реализации эффектов типа «домино», что приводит к неустойчивости банковской системы. В свою очередь увеличение связей между банками уменьшает возможности распространения кризисных явлений. Межбанковские связи позволяют эффективно перераспределять ликвидность между бан-

3 Межбанковский рынок является неполным, если банки имеют связи (кредитные/депозитные) лишь с некоторым числом (не со всеми) других банков. Связи могут формироваться между банками по признаку территориальности, общности структуры активов и (или) пассивов и т. д.

ками, испытывающими ее дефицит, и банками, которые имеют ее в избытке. Как показано в рассматриваемой работе, наибольшую устойчивость имеет полный межбанковский рынок, на котором каждый банк имеет связи со всеми другими банками, т. е. в этом случае межбанковский рынок наименее подвержен риску распространения кризиса. Таким образом, указанные результаты говорят в пользу диверсификации отношений на межбанковском рынке.

Вместе с тем, на наш взгляд, данные выводы, скорее всего, относятся к частному случаю и справедливы лишь при выполнении ряда условий, осуществление которых на практике далеко не очевидно. Дело в том, что дефицит ликвидности может наблюдаться не у отдельных банков, а в целом в банковской системе. При этом в период кризиса наиболее вероятна именно последняя ситуация. «Набег вкладчиков» на банки, падение котировок ценных бумаг, бегство иностранного капитала, являющиеся характерными признаками кризиса, способствуют снижению ликвидности в банковской системе. Это приводит к необходимости осуществления значительных финансовых вливаний в кредитные организации со стороны центрального банка. В случае общей нехватки ликвидности на межбанковском рынке кредитно-депозитные связи являются уже каналами распространения (а не диверсификации) риска ликвидности. Также возможно возникновение так называемого кризиса доверия между банками. В условиях экономической неопределенности экономические агенты предпочитают держать ликвидные активы, а не вкладывать их в какие бы то ни было срочные проекты (в том числе в межбанковские кредиты). Для восстановления былой репутации и возобновления нормальной кредитно-финансовой деятельности может потребоваться весьма длительный период времени. При этом кризис доверия обостряется с увеличением числа связей между банками. Банк-кредитор, оценивая платежеспособность потенциального банка-заемщика, анализирует его инвестиционный портфель. Однако если инвестиционный портфель состоит из разнородных финансовых активов (кредитов другим банкам), то это способно привести к трудностям объективного анализа финансовой ситуации в банке-заемщике. Кроме того, платежеспособность банка зависит не только от его заемщиков, но и, строго говоря, от заемщиков этих заемщиков и т.д.

Таким образом, диверсификация отношений на межбанковском рынке способна предотвратить (снизить) возможность возникновения кризисных явлений при благоприятном макроэкономическом окружении, характеризующемся достаточным объемом валовой ликвидности (т.е. в целом по банковской системе). При недостатке валовой ликвидности межбанковские связи будут являться источником распространения системного кризиса. В работе [10] приведена модель, которая показывает возможности распространения системных рисков в зависимости от макроэкономического окружения.

В экономической литературе выделяют следующие наиболее важные механизмы распространения системного риска в банковской системе: а) «набег вкладчиков», при котором банкротство (временные финансовые трудности) одного из банков в условиях асимметрии информации может спровоцировать изъятие населением депозитов из других банков, б) кризис межбанковского рынка, при котором проблемы с ликвидностью (платежеспособностью) банка способны вызвать кризис доверия среди банков и «испарение» ликвидности на межбанковском рынке, в) обесценение активов банка, при котором снижение стоимости залогового обеспечения приводит к снижению кредитной деятельности банков и экономической активности заемщиков [11; 12]. На практике проявляются не только отдельные механизмы распространения системного риска, но и их совокупность, взаимно усиливающая их действие. Например, неудачный отчетный период для банковской сис-

темы может спровоцировать «набег вкладчиков» на кредитные учреждения (модель «а»), что, в свою очередь, приведет к «вымыванию» ликвидности на межбанковском рынке (модель «б»).

Распространение кризисных явлений может объясняться эффектом финансового акселератора. Действие указанного эффекта приводит к тому, что ухудшение финансового положения инвестора в текущий момент времени приводит к ухудшению его финансовой устойчивости в последующие периоды. В принципиальном плане возможны следующие два способа возникновения эффекта финансового акселератора. Убытки банка, обусловленные, например, обесценением некоторых видов финансовых активов, могут спровоцировать отзыв ранее открытых кредитных линий (отказ в пролонгации кредитов) со стороны других кредитных организаций и возникновение дефицита ликвидности у банка. Продажа активов банка по заниженным («пожарным») ценам для покрытия недостатка ликвидности приведет к еще большим убыткам. Другой способ возникновения финансового акселератора основан на том, что рисковая премия, заложенная кредиторами в процентную ставку, зависит от финансового положения заемщика: снижение финансовой устойчивости приводит к росту рисковой премии [13; 14]. В свою очередь рост процентной ставки вызывает снижение прибыли заемщика (увеличение его убытков). Таким образом, возникает спираль взаимно усиливающихся последствий, способных привести к банкротству заемщика.

Увеличение степени взаимозависимости (например, через кредитные и депозитные контрактные отношения) между кредитными организациями сопровождается интенсификацией механизма диверсификации не только индивидуальных рисков, но и финансового акселератора, способного вызывать рост системных рисков и финансовой уязвимости банковской системы при негативных шоковых событиях. В связи с этим финансовый рынок, характеризующийся многочисленными взаимосвязями между финансовыми посредниками, может являться крайне неустойчивым и подверженным системным кризисам [12].

Указанные выше механизмы позволяют описывать распространение системных рисков в пределах финансового рынка не только одной страны, но и различных стран. В этом случае передаточным звеном, осуществляющим перенос системных рисков, являются международные потоки капитала. В настоящее время достаточно широко исследованы риски, с которыми стакиваются страны при либерализации краткосрочных потоков капитала: высокая волатильность финансовых рынков, нестабильность экономического развития, ограниченные возможности проведения независимой кредитно-денежной политики и т.д. При этом во многих исследованиях отмечается положительное влияние прямых иностранных инвестиций на экономический рост. Однако, по нашему мнению, приток прямых иностранных инвестиций также может приводить к росту системных рисков. Например, во многих развивающихся странах прямые иностранные инвестиции аккумулируются в добывающих отраслях. При этом стандартные экономические показатели (например, темпов роста ВВП) могут не отражать фактического обнищания страны в связи с истощением минерально-сырьевой базы. Кроме того, существенный приток иностранных инвестиций сопряжен с так называемым эффектом «голландской болезни», приводящей к переоцененному реальному валютному курсу, снижению ценовой конкурентоспособности экспортирующих отраслей и т.д.

История финансовых потрясений свидетельствует о том, что распространение кризиса может осуществляться даже между рынками, которые не имеют каких-либо общих финансовых и торговых связей. Например, спад на фондовом рынке одной из стран может являться сигналом для инвесторов о переоценке аналогичных финансо-

вых инструментов на рынках других стран, что способно спровоцировать отток иностранного капитала со всеми вытекающими отсюда последствиями.

Следует отметить, что в экономической системе могут действовать установленные на законодательном уровне правила, которые фактически способствуют распространению системных рисков. В качестве примера рассмотрим два таких правила: норматив достаточности капитала для банков и пенсионные схемы с установленными взносами на рынке негосударственного пенсионного обеспечения4.

Нормативные требования к размеру собственных средств (капиталу) банков по отношению к объему их активов, взвешенных с учетом рискованности вложений, приводят к тому, что в период кризисных явлений, сопровождающихся увеличением доли проблемных (просроченных) кредитов, банки вынуждены сокращать свою кредитную активность и увеличивать в инвестиционном портфеле долю менее рисковых активов (например, ценных бумаг иностранных эмитентов с высокими рейтингами финансовой устойчивости либо государственных облигаций). Это приводит к сокращению производственных показателей реального сектора экономики, снижению объемов инвестиционной деятельности предприятий и организаций, что в конечном счете отражается в дальнейшем ухудшении качества активов банков и падении темпов экономического роста.

Во многих странах наблюдается постепенный переход предприятий от использования пенсионных схем с установленными выплатами к пенсионным схемам с установленными взносами [15]. Пенсионные схемы с установленными выплатами предусматривают, что инвестиционные риски, возникающие при размещении пенсионных сбережений работников на финансовом рынке, принимают на себя работодатели. Предприятие за счет собственных средств компенсирует отрицательный финансовый результат инвестирования пенсионных сбережений. В случае использования пенсионных схем с установленными взносами инвестиционные риски возлагаются на работников, т.е. обязанность предприятия ограничивается только уплатой взносов в пенсионный фонд. В этом случае кризис на фондовом рынке вызывает обесценение пенсионных сбережений работников, что уменьшает их материальное благосостояние, снижает конечный спрос со стороны населения и сопровождается рецессией в экономике.

Мотивы поведения инвесторов. Действия финансовых институтов имеют экс-терналии, которые приводят к тому, что локальные трудности в финансовой сфере зачастую перерастают в системный кризис, затрагивающий секторы экономики, изначально не причастные к его формированию. Менеджер, анализирующий платежеспособность потенциального заемщика при выдаче (пролонгации) кредита, оценивает последствия своих решений для финансового состояния банка, в котором он работает, но не для этого заемщика. В период кризиса в реальном секторе экономики банки могут сокращать инвестиционную деятельность, что приводит к снижению кредитных рисков этих банков, но провоцирует спад в экономике.

Кроме того, управленческий персонал финансовых организаций может преследовать цели, которые не соответствуют целям собственников этих организаций (например, максимизации прибыли или акционерной стоимости компании/. Как показывают исследования, на вознаграждение менеджеров корпораций приходится

4 Приведенные ниже рассуждения относительно гарантий инвестиционной доходности при различных пенсионных схемах справедливы, в частности, для американского пенсионного рынка. Согласно российскому законодательству и имеющейся судебной практике, инвестиционные риски на рынке негосударственного пенсионного обеспечения в РФ возлагаются на негосударственные пенсионные фонды.

5 В принципе указанное несоответствие целей справедливо для любых компаний. Однако можно предположить, что наибольшую актуальность проблема принципал-агента приобретает именно в финансовых организациях, способных аккумулировать заемные средства, объем которых существенно превышают объем собственных средств.

лишь небольшая доля прироста прибыли, которая была заработана в результате их действий [15]. Несомненно, это является одним из факторов рассогласования целевых установок собственников и менеджеров.

Существует ряд рыночных и законодательных механизмов, которые должны приводить к отстранению от занимаемых должностей членов управленческого персонала, которые не выполнили поставленных перед ними задач. Одним из таких механизмов является совет акционеров, в компетенции которого находится принятие соответствующих решений. Однако совет акционеров может быть слабо заинтересован в смене неэффективной управленческой команды. Наиболее полную картину о состоянии дел в компании имеют в первую очередь менеджеры, а не акционеры, что не позволяет последним объективно оценивать результаты производственной и финансовой деятельности компании6. Кроме того, для смены управленческой команды необходимы поиск и оценка кандидатов, что также сопряжено с информационной асимметрией и издержками. В случае, если акции компании распределены между множеством акционеров, то возникает классическая проблема «безбилетника», при который каждый в отдельности акционер не заинтересован в осуществлении каких-либо действий по смене управленческого персонала.

В условиях информационной асимметрии управленческий персонал способен использовать корпоративные ресурсы для решения собственных целей, не связанных с процветанием вверенной им в управление компании. При определенных обстоятельствах (факторах) такая «относительная свобода действий» менеджеров может являться причиной не только повышенных издержек и упущенных возможностей развития отдельной компании, но и накопления системных рисков в экономической системе. Рассмотрим ряд таких факторов, способных стимулировать менеджеров к накоплению системных рисков.

В работе [15] отмечается, что неадекватная система вознаграждения управленческого персонала организаций способствовала накоплению системных рисков в американской финансовой системе, которые вылились в международный финансовый кризис. Если размер вознаграждения определяется на основе краткосрочных показателей деятельности компании, это может являться мощным стимулом для менеджеров к осуществлению рисковых операций, способных принести компании большие прибыли в ближайшей перспективе, но являющихся убыточными на более длительном временном интервале. Ситуация усугубляется, если размер компенсационного пакета зависит от прибыли компании, но не учитывает (либо учитывает в недостаточной степени) получаемые убытки. В этом случае менеджеры заинтересованы в осуществлении спекулятивных операций, так как просчеты в их действиях, по сути, будут переложены «на плечи» собственников.

Примером такой системы вознаграждения управляющих являются фондовые опционы7, получившие широкое распространение в 1990-х годах в США. С одной стороны, подобная система вознаграждения позволяет приводить в соответствие интересы менеджеров и акционеров, с другой - побуждает управляющих к проведению спекулятивных операций для «раздувания» стоимости акций. При этом возникают стимулы к недобросовестным действиям менеджеров по преднамеренному искажению отчетных показателей для повышения спроса на акции (и соответ-

6 Акционерами компании могут являться ее работники, что позволяет снизить информационную асимметрию. Однако, как показал опыт приватизации государственных предприятий в ряде стран (например, в странах Центральной и Восточной Европы), работники также могут не уделять достаточного внимания вопросам управления (особенно стратегического управления) предприятия менеджерами, акцентируясь в основном на финансовых вопросах: размере выплачиваемых дивидендов.

7 Фондовые опционы предоставляют права получения акций по ценам значительно ниже рыночного курса либо даже на безвозмездной основе при условии выполнения управляющими определенных поставленных перед ними целей (например, требований к объему продаж товаров и услуг).

ственно котировок акций) компании. В краткосрочном периоде увеличение стоимости акций приводит к увеличению материального благосостояния акционеров, но в долгосрочном - «пузырь» на фондовом рынке способен нанести существенный урон не только собственникам компании, но и всей экономике. В [16] указано, что система вознаграждения управленческого персонала на основе фондовых опционов явилась одним из факторов финансового кризиса в США в 2000-2001 гг. Вознаграждения на основе фондовых опционов не находили необходимого отражения в бухгалтерской отчетности (в расходных статьях) американских компаний, что приводило к искусственному завышению прибылей.

Можно предположить, что указанные факторы, стимулирующие управляющих на спекулятивные операции, которым свойственны высокие риски, приобретают дополнительную важность в крупных (системно значимых) компаниях, банкротство которых сопровождается негативными последствиями для всей экономики. Сам факт возможности финансовой помощи со стороны государства в период кризиса для недопущения банкротства компании (ситуация «too big to fail») может дестимулировать менеджеров проводить осмотрительную политику и способствовать принятию необдуманных (рисковых) решений. При этом негативные эффекты, связанные со снижением конкуренции на рынке и изменением стимулов поведения организаций при увеличении масштабов их деятельности, могут перевешивать положительное влияние эффекта экономии на масштабе^

В [17; 18] показано, что если система вознаграждения менеджеров базируется

9

на сравнении их результатов со средними по отрасли управления активами , то управляющие активами предпочтут действовать в общерыночном направлении, даже если у них есть информация, позволяющая сделать вывод о неправоте большинства. Это приводит к феномену так называемого «стадного поведения», при котором участник рынка использует информацию о поведении других участников в качестве фактора, определяющего его собственные решения. Гипертрофированной формой данного феномена может стать отказ участников рынка от сбора и анализа информации о возможностях размещения капитала и использование поведения других участников в качестве основного индикатора. С одной стороны, подобная тактика оправдана тем, что позволяет использовать результаты анализа информации других участников рынка, снижая свои издержки. Однако в случае неверного начального сигнала велика вероятность кризиса, так как большое число участников рынка воспользуется им для принятия решений.

Стимулы к накоплению системных рисков, обусловленные недостатками системы вознаграждения, проявляются в деятельности не только финансовых институтов, но и организаций, призванных выявлять риски. Во многих случаях рейтинговые агентства не смогли предоставить инвесторам информацию, которая помогла бы им в принятии обоснованных инвестиционных решений. К примеру, указанная ситуация наблюдалась накануне кризиса в 1997 г. в странах Юго-Восточной Азии, в 2000 г. в период начала кризиса на американском финансовом рынке, в 2007 г. в момент формирования спада на рынке недвижимости в США. Резкое (на несколько позиций) понижение рейтингов компаний на начальном этапе кризиса способно только его усиливать, но не смягчать. Вознаграждение рейтинговых агентств, уплачиваемое компаниями, ценным бумагам которых требуется присво-

8 Системно значимые организации, работающие на различных рынках и с различными инвесторами, могут иметь конфликт интересов, обусловленный владением инсайдерской информацией. Также можно предположить, что крупные компании труднее поддаются управлению.

9 Например, размер вознаграждения может зависеть от того, насколько доходность инвестиционного портфеля компании превышает среднюю доходность в целом по рынку.

ить рейтинг, является неявным стимулом к сокрытию объективного финансового

-10

положения этих компании .

В последнее время в литературе получили достаточно широкое освещение причины международного финансового кризиса. В качестве таковых называются массовое использование «токсичных» активов (СoПateraHzed Debt Obligation, Credit-Default Swaps и т. д.), низкая прозрачность и сложность новых финансовых инструментов, мягкая кредитно-денежная политика американских властей, недостатки государственного регулирования финансовых организаций и т.д. Вместе с тем хотелось бы отметить проблему, которая, насколько нам известно, не получила должного отражения в экономической литературе, а именно каким образом процесс секьюритизации11 влияет на стимулы финансовых посредников к накапливанию системных рисков.

Банки для обеспечения своей платежеспособности прямо заинтересованы в сокращении числа случаев дефолтов по выданным кредитам. В связи с этим банки осуществляют мероприятия по снижению кредитных рисков: мониторинг потенциальных заемщиков, включение в текст кредитного договора норм, повышающих возможности банков получить назад выданные займы, реструктуризация долга заемщика в случае возникновения у него временных финансовых трудностей и т. п. При работе с заемщиками основным инструментом банка для нейтрализации кредитного риска является накопленная информационная база. В процессе перераспределения финансовых ресурсов банки прилагают к имеющимся у них в распоряжении капиталам информацию о наиболее выгодном их размещении. На рынке могут действовать институты (например кредитные бюро), деятельность которых позволяет снизить информационную асимметрию между кредиторами и заемщиками. Также банки могут устанавливать специальные правила, которые стимулируют заемщиков возвратить кредит в установленные сроки. Требование к наличию залогового обеспечения (например недвижимости) со стоимостью, превышающей объем кредита, является одним из таких правил. Во-первых, в этом случае повышается степень защиты кредитора при неплатежеспособности заемщика. Во-вторых, рыночные (не кризисные) колебания стоимости залогового обеспечения не приводят к снижению этой стоимости до уровня задолженности по кредиту. В-третьих, снижается актуальность проблемы морального риска и неблагоприятного отбора12, так как заемщик в случае невозможности погасить кредит утратит право собственности на залоговое обеспечение, стоимость которого превышает размер задолженности по кредиту. Наконец, при возникновении финансовых трудностей у заемщика, не позволяющих ему своевременно погашать кредит согласно ранее установленному графику, банк может пойти ему навстречу, пересмотрев существенные условия кредита (например, срок погашения кредита). Такая реструктуризация возможна, если банк имеет достаточную информацию, которая свидетельствует о временном характере трудностей заемщика.

Процесс секьюритизации снижает стимулы банков к осуществлению указанных мероприятий, направленных на снижение кредитных рисков. Ценные бумаги, выпускаемые при секьюритизации, отражаются на балансе организаций, которые не участвовали в выдаче кредита (например, негосударственных пенсионных фондов,

10 Отметим, что сходные проблемы, связанные с возникновением конфликта интересов при уплате вознаграждения, можно обнаружить и в других сферах деятельности, например в аудите.

1 Секьюритизация — привлечение финансирования путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, генерирующими денежные доходы.

12 Моральный риск существует в том случае, если контрагент после заключения контракта ex post осуществляет действия, ставящие под сомнение успешное выполнение контракта. Неблагоприятный отбор характеризует механизм ошибочного выбора контрагента, который ведет к созданию отношений, подверженных риску.

хедж-фондов и т. д.). Соответственно именно эти организации несут риски неисполнения заемщиками своих обязательств по погашению кредитов. Банки, не имея явной материальной заинтересованности в обеспечении возвратности вложений, могут иметь сильные стимулы к повышению масштабов кредитной активности (и своего комиссионного вознаграждения), снижая при этом свои издержки, связанные с мониторингом заемщиков, и устанавливая более мягкие условия допуска заемщиков к кредитам (например, за счет снижения требований к рыночной стоимости залогового обеспечения по отношению к объему выданного кредита). Кроме того, секью-ритизация затрудняет пересмотр условий кредитов при возникновении проблем у заемщика, так как права требования по кредитному договору распределяются среди множества юридически независимых контрагентов. При этом информационная асимметрия не позволяет этим контрагентам судить о рисках, с которыми столкнулся заемщик. В этих условиях представляется невозможным различить факт стратегического объявления заемщиком дефолта (для снижения своего долгового бремени) от объективно обусловленных обстоятельств, приведших к невозможности обслуживания задолженности.

Регулирование системных рисков. Вплоть до недавнего времени государственные надзорные органы не уделяли должного внимания регулированию системных рисков. Однако международный финансовый кризис, по-видимому, привел к изменению философии регулирования. В документе «О стратегии развития банковского сектора Российской Федерации на период до 2015 года» указано, что Центральным банком РФ будет уделяться специальное внимание вопросам идентификации и оценки рисков, в том числе рисков, имеющих системную природу [19]. Центральный банк РФ периодически публикует издания, затрагивающие тему регулирования системных рисков.

Однако, как показывает представленный ниже анализ, для регулирования системного риска требуется разработка новых подходов. В настоящей работе затрагиваются лишь некоторые проблемы, связанные с регулированием системного риска.

Традиционные методы, основанные на микропруденциальном регулировании, могут привести к накоплению, а не к снижению системного риска. К примеру, требования Базеля II предписывают для банков возможность оценки кредитных рисков либо стандартизированным методом, при котором заемщики оцениваются на основе внешних рейтингов, присвоенных им рейтинговыми агентствами, либо методом, основанным на внутренних рейтингах, рассчитанных банком на базе собственных методик оценки рисков. По мнению Базельского комитета, последний метод является более точным и гибким в оценке рисков. Использование этого метода может снижать абсолютную величину достаточного капитала. Однако, если банки имеют сходные системы риск-менеджмента, это может привести к тому, что банки, например, будут осуществлять масштабные продажи некоторых классов активов при наступлении определенных событий. Синхронные действия банков способны спровоцировать существенное снижение цен на эти активы и соответственно убытки от отрицательной переоценки.

Как отмечалось выше, системно значимые финансовые организации могут иметь дополнительные стимулы к агрессивной коммерческой деятельности, приводящей к концентрации рисков, в ущерб долгосрочной устойчивости. Надежда таких организаций на государственную финансовую помощь в стрессовых ситуациях для недопущения социальных потрясений снижает степень ответственности руководства за качество ведения бизнеса. В связи с этим требуется использование дифференцированных подходов к регулированию деятельности финансовых организаций в зависимости от их системной значимости на рынке. Указанная практика

регулирования применяется во многих странах мира. В частности, в июне 2012 г. Базельский комитет опубликовал руководящие принципы для системно значимых банков. Согласно этим принципам, национальные органы должны разработать методологию оценки системной значимости банков и определить дополнительные возможности погашения убытков таких банков за счет капитала. Тогда же Комиссия по регулированию банковской системы в Китае увеличила коэффициент достаточности капитала с 8 до 11,5% для системно значимых банков. В ноябре 2012 г. Министерство финансов, Центральный банк и Орган надзора за рынком финансовых услуг Швеции объявили об ужесточении требований по достаточности капитала для четырех крупнейших банков страны [19]. Дифференцированный принцип регулирования необходимо применять не только к банковским организациям, но и ко всем финансовым учреждениям. Это позволит не допустить ускоренного роста системных рисков в других сферах экономической деятельности.

Однако в ряде финансовых рынков РФ действуют одинаковые регулирующие требования к организациям, вне зависимости от масштабов их деятельности. Например, на рынке негосударственного пенсионного обеспечения и обязательного пенсионного страхования наблюдается крайне высокая концентрация активов: на первые 15 негосударственных пенсионных фондов приходится немногим более 80% всех пенсионных активов (при этом наблюдается устойчивая тенденция к усилению концентрации активов со временем). При этом все негосударственные пенсионные фонды должны соблюдать одинаковые пруденциальные нормативы. Установленные требования к размеру имущества, предназначенного для обеспечения уставной деятельности (аналог собственных средств банков), являются неудовлетворительными с точки зрения регулирования системных рисков не только для крупных, но и средних пенсионных фондов. Нормативный размер имущества, предназначенного для обеспечения уставной деятельности (100 млн. руб.) не зависит от объема активов под управлением. Для некоторых пенсионных фондов отношение размера имущества, предназначенного для обеспечения уставной деятельности, к объему активов составляет менее 1%. Законодательные нормы о страховых резервах для компенсации убытков, которые должны формировать пенсионные фонды, также не позволяют учитывать риск-профиль деятельности каждого конкретного пенсионного фонда"'3.

Уровень развития финансового сектора и его стабильность находятся в прямой зависимости от эффективности правовых и регулирующих основ. Ошибки в установлении государственными органами регулирующих правил могут приводить к трансмиссии системных рисков на международном и на национальном уровнях.

Риск движения капиталов является риском распространения системного кризиса в международном масштабе. Финансовые институты одной страны предъявляют требования ликвидных активов институтам другой страны, приводя в действие механизмы, реализующие системные риски и распространение кризиса внутри страны. В качестве одного из инструментов, позволяющих предотвратить отток иностранного капитала, многие страны используют величину учетной процентной ставки, устанавливаемой центральным банком по краткосрочным финансовым операциям. Согласно традиционному подходу, повышение процентной ставки делает более привлекательными вложения в национальные активы, тем самым снижая риск девальвации и оттока иностранного капитала. Однако при определенных обстоятельствах повышенные процентные ставки могут являться источником рас-

13 Нормативный размер страхового резерва составляет 5% объема активов. При этом законом установлены требования об административной ответственности за нарушение указанного нормативного значения. Собственно говоря, непонятна необходимость формирования страхового резерва, так как средства 5-процентного страхового резерва активов, по сути, не могут быть направлены на компенсацию убытков.

пространения системного кризиса. При высокой корпоративной задолженности может наблюдаться кредитное рационирование [20]'4. Инвесторы снижают оценки платежеспособности заемщиков, имеющих чрезмерный долг. В этих условиях кредиторы заботятся не о дополнительной прибыли, обусловленной повышенной процентной ставкой, а о возвратности основного долга от заемщиков, стоящих в шаге от банкротства. Кроме того, политика повышенных процентных ставок, применяемая даже в течение ограниченного периода времени, может привести к долгосрочным негативным воздействиям на экономику. Увеличение процентных ставок способно повлечь за собой цепь банкротств как в производственном, так и в финансовом секторе компаний с высокой задолженностью. В свою очередь последующее снижение процентных ставок не приведет к восстановлению этих компаний (по крайне мере, в ближайшей перспективе).

Ошибки в установлении регулирующих правил способны привести к реализации системных рисков на национальном уровне. Как показывает анализ, финансовые потрясения сопровождаются активизацией споров, связанных с отменой переоценки активов финансовых организаций в соответствии с их текущими рыночными ценами. Валютные, долговые и фондовые кризисы зачастую сопровождаются существенным падением рыночных котировок активов, что приводит к необходимости фиксации убытков на балансах финансовых посредников в связи с отрицательной переоценкой. Отмена условий переоценки активов позволяет представить показатели организаций в более привлекательном для инвесторов и клиентов свете. Однако такие нововведения - угроза для экономики. Во-первых, в этих условиях стоимость активов банка, отражаемая на балансе, будет не только не соответствовать рыночным реалиям, но и являться завышенной по отношению к фактической стоимости активов. Это связано с тем, что инвестиционные управляющие будут заинтересованы в продаже, прежде всего, активов, рыночная стоимость которых превышает балансовую, что позволит им отразить на балансе доход от соответствующих сделок. В свою очередь активы, рыночная стоимость которых меньше балансовой, будут удерживаться от продажи. Недостоверный учет и отчетность приводят к искажению информации об эффективности работы организации и вводят в заблуждение инвесторов и клиентов. В результате инвестиции смогут получать организации не более эффективные, а более активные в покупке и продаже определенных классов активов. Во-вторых, отмена условий переоценки активов в соответствии с рыночными котировками способна активизировать деятельность финансовых организаций на спекулятивных рынках, характеризующихся возможностью получения сверхприбыли в краткосрочном периоде. При этом убытки от рисковых операций могут быть сокрыты в отчетных данных.

Введение обязанности переоценки активов не позволяет устранить мотивы финансовых организаций к спекулятивному поведению. Например, не для всех активов существуют рыночные котировки. Это справедливо для низколиквидных активов, для которых отсутствует активный рынок торгов. Финансовые посредники могут быть заинтересованы в приобретении активов, сделки с которыми происходят относительно редко, что предоставит им большую свободу действий в отражении финансовых результатов своей деятельности в отчетности. Это снизит качество и ликвидность инвестиционного портфеля. Кроме того, в период кризиса рыночные цены в большинстве случаев не отражают фундаментальную стоимость активов. Пессимистические настроения среди инве-

'4 Под кредитным рационированием понимается ситуация, при которой спрос на кредитные ресурсы превышает предложение со стороны финансовых посредников.

стиционных управляющих способны вызвать существенное падение цен на финансовые инструменты. В этих условиях использование метода переоценки активов по рыночным ценам может оказать негативное влияние на экономику. Финансовые посредники, списывая капитал на покрытие убытков в результате отрицательной переоценки, вынуждены корректировать свои инвестиционные портфели в сторону снижения масштабов кредитования.

Таким образом, переоценка активов способна увеличивать амплитуду колебаний кредитной активности банков. Однако это говорит не о вреде переоценки активов как таковой, а о необходимости совершенствования государственного регулирования по другим направлениям. В рассматриваемом случае представляется обоснованным использование контрциклических инструментов, сглаживающих колебания финансового цикла. Например, увеличение нормативов достаточности капитала при благоприятной макроэкономической конъюнктуре и их снижение при рецессии может уменьшить циклические колебания кредитной активности. В этом же направлении действует политика по изменению (в зависимости от фазы кредитного цикла) норматива ограничений максимального объема кредита по отношению к стоимости залога (loan-to-value ratio - LTV ratio), требований к величине резервов на возможные потери по ссудам и многие другие инструменты макропруденциаль-ного регулирования.

* * *

В настоящей работе рассмотрены причины возникновения системного риска в макроэкономической системе и каналы его распространения между различными финансовыми агентами и рынками. Как следует из представленного анализа, факторы финансовой нестабильности и механизмы ее передачи могут иметь сложную природу. Для объяснения того либо иного явления, связанного с феноменом системного риска, используются различные экономические теории, в том числе в области поведенческой экономики. В настоящее время не существует единой теории, которая одновременно была бы пригодна для объяснения всевозможных причин зарождения системного риска, описания разнообразных механизмов его передачи и нарастания, что предопределяет необходимость дальнейших исследований в области построения такой общей теории, в том числе, за счет интеграции различных методологических подходов к оценке системных рисков.

Литература

1. Aglietta M. L'ambivalence de l'argent // Revue Française d'Economie, ete 1988.

2. Aglietta M. Financial Market Failures and Systemic Risk // Document de travail CEPII. 1996. № 1.

3. Говтвань О.Дж. Методология и опыт прогнозирования российской денежно-банковской системы. М.: МАКС Пресс, 2009.

4. Говтвань О.Дж., Мансуров А.К. Системный риск в финансовой сфере: теоретический анализ и подходы к оцениванию //Проблемы прогнозирования. 2011. № 2.

5. Говтвань О.Дж., Мансуров А.К. Макроэкономический анализ системного риска в финансовой сфере //

Вестник Российского гуманитарного научного фонда. 2011. № 3 (64).

6. http://www.imf.org/external/pubs/ft/staffp/1998/03-98/pdf/demirguc.pdf

7. http://fac. comtech. depaul. edu/topiela/content/798103_Fin%20Lib%20and%20Fragility%201998.pdf.

8. Пискунов А.Д. Оценка накопления кризисного потенциала в российском финансовом секторе //Проблемы прогнозирования. 2003. № 3.

9. Allen F., Gale D. Financial Contagion // Journal of Political Economy. 2000. Vol. 108 (1).

10. Gallegati M., Greenwald B., Richiardi M., Stiglitz J. The Asymmetric Effect of Diffusion Processes: Risk Sharing and Contagion // Global Economy Journal. 2008. Vol. 8. Issue 3.

11. Diamond D.W., Dybvig P.H. Bank Runs, Deposit Insurance and Liquidity // Journal of Political Economy. 1983. Vol. 91(3).

12. Battiston S., Gallegati M., Greenwald B., Stiglitz J. Liaisons Dangereuses: Increasing Connectivity, Risk Sharing and Systemic Risk // Journal of Economic Dynamics & Control. 2012. № 36.

13. Bernanke B., Getler M., Gilcbrist S. The Financial Accelerator and the Flight to Quality // The Review of Economics and Statistics. 1996. Vol. 78.

14. Bernanke В., Getler M., Gilcbrist S. The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle framework // NBER Working Paper. 1998. № 6455.

15. Стиглиц Дж. Крутое пике. Америка и новый экономический порядок. М.: Эксмо, 2011.

16. Стиглиц Дж. Ревущие девяностые. М.: Современная экономика и право, 2005.

17. Nalebuff B., Stiglitz J. Information, Competition and Markets //American Economic Review. 1983. № 73.

18. Nalebuff B., Stiglitz J. Prices and Incentives: Towards a General Theory of Compensation and Competition // Bell Journal of Economics. 1983. № 14.

19. http://www.cbr.ru

20. Stiglitz J.E., Weiss A. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information // The American Economic Review. 1981. Vol. 71.