Ставка дисконтирования как инструмент манипуляции стоимостью проекта

направленный на увеличение прибыли. Таким образом, полученные нами результаты свидетельствуют о том, что развитие лесопромышленного комплекса должно осуществляться за счет расширения сферы производства и, как следствие, увеличения количества рынков, на которых работает предприятие.

Литература

1. Айзенберг, А.И. Пути повышения рентабельности лесоперерабатывающих предприятий / А.И. Айзенберг // Деревообрабатывающая пром-сть. - 2004. - № 1. - С. 8-10.

2. Бельков, В.В. Лесные ресурсы края и их использование / В.В. Бельков // Инвестиционный потенциал лесопромышленного комплекса Красноярского края: сб. докл. науч.-практ. конф. - Красноярск: Изд-во СибГТУ, 2002. - С. 23-31.

3. Исследование операций в экономике: учеб. пособие для вузов / Н.Ш. Кремер [и др.]. - М.: ЮНИТИ, 2004. - 407 с.

4. Красс, М.С. Основы математики и ее приложения в экономическом образовании / М.С. Красс, Б.П. Чуп-рынов. - М.: Дело, 2001. - 688 с.

5. Леса и лесное хозяйство Красноярья. - Красноярск: Сибирский промысел, 2001. - 96 с.

6. Шапкин, А.С. Математические методы и модели исследования операций / А.С. Шапкин, Н.П. Мазаева. -М.: Изд.-торг. корпорация «Дашков и К0», 2006. - 400 с.

---------♦----------

УДК 339 Г.Ф. Яричина, А.Н. Супрун

СТАВКА ДИСКОНТИРОВАНИЯ КАК ИНСТРУМЕНТ МАНИПУЛЯЦИИ СТОИМОСТЬЮ ПРОЕКТА

В статье рассматриваются способы и методы определения ставки дисконтирования.

Большинство методов оценки инвестиционных проектов включают процедуру дисконтирования. Это тип финансового расчета, применяемый для определения ценности будущих потоков и расходов денег с учетом сокращения их реальной стоимости по сравнению с текущим моментом. Значение ставки дисконтирования оказывает непосредственное влияние на конечное решение инвестора о выборе направления инвестиций. В связи с этим необходимость определения наиболее точного значения ставки дисконтирования не вызывает сомнений.

Один из способов определения ставки дисконтирования - это использование показателя средневзвешенной стоимости капитала компании (weighted average cost of capital, WACC). Взвешиваются здесь стоимость заемного капитала (в первом приближении - процентная ставка, под которую компания берет кредиты) и стоимость собственного капитала (его доходность). От пропорции между этими элементами и зависит значение WACC.

При этом при расчете стоимости собственного капитала используют модель стоимости капитальных активов (capital asset pricing model; CAPM). Она позволяет определить ставку дисконтирования, опираясь на доходности и риски ценных бумаг, торгуемых на бирже.

Модель оценки капитальных активов (САРМ) в расчете ставки дисконтирования состоит из двух частей: отдача от «безрисковой» инвестиции и дополнительная отдача для компенсации за неопределенность, связанную с инвестированием в данное предприятие. Расчеты проводятся по формуле

Гск =Rf+p(Rm-Rf),

где гск - стоимость собственного капитала (%) или искомый коэффициент дисконтирования (ожидаемая ставка дохода на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода, в качестве которой принято использовать доходность по долгосрочным государственным облигациям;

в - коэффициент, являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий тенденцию движения доходности актива вместе с рынком; рассчитывается исходя из амплитуды колебаний цены акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом;

Rm - среднерыночная ставка дохода, определяемая исходя из доходности рыночных ценных бумаг за достаточно длительный период времени.

Коэффициент гск (стоимость собственного капитала) участвует в расчете средневзвешенной стоимости капитала ^АСС) компании:

. (1" х Кз* + Гск х Уск

илСС=----------------------------------,

где гзк - стоимость заемного источника капитала (%). На практике показатель стоимости заемного капитала, как правило, принимается равным среднему значению ставки банковского процента по полученным кредитам;

%нп - размер налога на прибыль в РФ;

V3K - размер привлеченного (заемного) капитала компании. Сумма полученных кредитов, займов и т.д.; Гск - стоимость собственного капитала (%);

Vck - собственный капитал компании. Вклады в уставный капитал компании, накопленная нераспределенная прибыль.

На практике могут возникнуть трудности с определением стоимости собственного капитала предприятия, так как при этом предполагается использование модели оценки стоимости капитальных активов Capital assets pricing model, CAPM). Это связано с необходимостью оценки связанных с деятельностью компании рисков, а именно:

^ ухудшение финансового состояния компании; т инвестирование в быстрорастущую компанию;

^ нарушение прав акционеров компании; т диверсификация производства и сбыта;

^ снижение качества управления предприятием; т отсутствие стабильности и предсказуемости доходов компании.

Применение модели оценки стоимости капитальных активов в современных российских условиях также затруднено в связи с еще несколькими проблемами. Во-первых, государственные ценные бумаги в российских условиях с трудом воспринимаются как безрисковые. Можно было бы предложить в качестве безрисковой ставки дохода ставку по казначейским обязательствам США, увеличенную на издержки по переводу денежных средств. Возможен также вариант разделения безрисковой ставки на две части. Одна из них -ставка доходности, очищенная не только от риска, но и от инфляции, искусственно конструируется, так как среди реальных финансовых инструментов аналога у нее нет. Вторая часть - это ожидаемые темпы инфляции. В качестве этой величины можно использовать темпы инфляции, заложенные в госбюджете, если речь идет о прогнозах на год. Сложнее обстоит дело с прогнозами для инвестиционных расчетов с горизонтом планирования больше года. В этом случае надежнее всего будет использовать прогнозы экспертов известных инвестиционных банков, например, Goldman Sachs.

Во-вторых, показатель общей доходности рынка, представляющий собой среднерыночный индекс доходности, зачастую оказывается под доминирующим влиянием скорее посторонних факторов, что, несомненно, затрудняет использование их в качестве основы для вычисления ставки дисконтирования.

Так, трейдеры, торгующие российскими акциями, в своей деятельности очень большое внимание уделяют, например, движению цен на иностранные акции, соответственно распространяя это влияние на процесс определения ставки дисконтирования для российских предприятий.

Коэффициенты р в мировой практике обычно рассчитываются специализированными фирмами путем изучения статистической информации фондового рынка. Значения коэффициентов р публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки, как, например, Merrill Lynch, Barra и др.

В нашей стране первой стала публиковать значение коэффициентов р информационноконсалтинговая фирма АК&М. Но ограниченный круг корпоративных ценных бумаг, реализуемых на фондовом рынке, сужает возможности широкого использования данного коэффициента в оценке стоимости большого числа предприятий.

Также следует отметить ряд ограничений модели САРМ, которые (при применении данной модели в России) могут вести к искажениям получаемых результатов.

Ограничения возможностей применения модели оценки капитальных активов определяются положенными в ее основу допущениями, основными из которых являются следующие: т все инвесторы избегают риска;

^ рациональные инвесторы стремятся сформировать эффективные (совершенно диверсифицированные) портфели;

^ продолжительность инвестиционного цикла (ожидаемый срок владения активом) является одинаковым для всех инвесторов;

^ не учитываются издержки по совершению сделок;

т ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых заемных средств одинаковы;

^ рынок характеризуется совершенной делимостью и ликвидностью.

Таким образом, модель оценки капитальных активов предполагает, по крайней мере:

^ наличие высокоразвитого и «прозрачного» рынка ценных бумаг как такового (поскольку инвестиции на рынке ценных бумаг рассматриваются в качестве альтернативных);

^ наличие рынка акций оцениваемой компании и/или ее близких аналогов.

Альтернативой использования метода САРМ может выступить метод кумулятивного построения. При методе кумулятивного построения ставка дисконтирования выводится суммированием нескольких составляющих. Подобно методу САРМ за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам. К ней прибавляются дополнительные премии, связанные с риском инвестирования именно в данное предприятие, вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании:

-г поправка на качество управления компанией;

поправка на размер компаний;

-г поправка на финансовую структуру;

поправка на товарную / территориальную диверсификацию компании;

-г поправка на диверсификацию клиентов компании;

поправка на уровень прибыльности (рентабельности) и степень прогнозируемости (стабильности);

^ поправка на прочие факторы.

Безрисковая ставка определяется аналогично способу, описанному для модели САРМ. Размер дополнительных премий выводится на основе статистических данных. Данные премии, как правило, могут классифицироваться по стране, по типу предприятия (например, начиная с крупной фирмы, акции которой включены в фондовый индекс, и заканчивая венчурной компанией, занимающейся разработкой инновационного продукта), размеру, отрасли, региону и т.п.

Использование метода кумулятивного построения снимает проблему расчета коэффициента р. Кроме того, устраняются методологические несоответствия, связанные с положенными в основу модели оценки капитальных активов допущениями.

Однако возникают, как минимум, две новых проблемы:

^ необходимость экспертного определения и грамотного обоснования поправок на целый ряд факторов;

^ проблема, связанная с адаптацией системы поправок к российским условиям.

В соответствии со сложившейся на Западе практикой оценки, величина каждой поправки может колебаться в пределах (0-5%). Перед оценщиком при применении модели кумулятивного построения встает проблема обоснования вводимых поправок.

Как правило, конкретная величина каждой поправки определяется оценщиком исходя из собственного субъективного мнения. Возможная (потенциальная) необъективность, неоднозначность и непонятность вводимых поправок и являются основным недостатком и преградой для применения данного метода.

Сейчас в связи с уже упоминавшимся недостатком долгосрочных и проверенных статистических данных, а также отсутствием согласия по поводу уровня безрисковой ставки и рисковых премий, аналитические модели дают результат, не всегда принимаемый инвестиционными аналитиками, и используются методы обоснования нормы дисконта, которые в основном базируются на "здравом смысле”. В данной ситуации плодотворным будет анализ статистических данных, характеризующих окупаемость инвестиций в различных регионах и отраслях экономики. Применение накопленных статистических данных с разбивкой по отраслям, регионам, размеру и другим характеристикам предприятия при методе кумулятивного построения может дать аналитическую модель, способную приносить реалистичные результаты.

Процесс определения ставки дисконтирования достаточно субъективен, зависит от мнения применяющего их специалиста и может стать инструментом манипулирования стоимостью того или иного проекта. На практике можно порекомендовать просчитать ставку сразу несколькими методами и сравнить результаты. Выбор ставки дисконтирования с помощью нескольких способов и анализ чувствительности проекта помогают сделать окончательный выбор в тех случаях, когда он сложен и неочевиден.

Литература

1. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран. -М., 2005.

2. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс. - М.: Олимп-бизнес, 2004.

3. Cenk, Yurtsever, Empirical test of CAPM using UK Stock Market Data-set.

4. Pervin, K. Shroff, Fundamentals-Based Risk Measurement in Valuation.

5. Robert, J. Rhee, The effect of risk on legal valuation.

6. Savvakis C. Savvides, Risk analysis in Investment Appraisal.

7. Методика оценки эффективности IPO // Финансовый директор. - 2006. - № 2.

8. Карпенко, М. Аналоговые риски / М. Карпенко. - М., 2005.

9. www.gaap.ru.

10. www.betterManagement.com.

11. www.fd.ru.

--------♦------------

УДК 338.439.4:6372:355 О.В. Говорина

РАЗРАБОТКА МЕХАНИЗМА ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ БЕЗОПАСНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ В РЫНОЧНЫХ УСЛОВИЯХ

В статье рассматриваются проблемы экономической безопасности, возникающие при разработке плана стратегического развития предприятия. С помощью научно-теоретического анализа основных аспектов стратегического маркетинга обоснована необходимость его использования для обеспечения стабильного и устойчивого функционирования предприятия, что определяется через показатели экономической безопасности.

Проблемы обеспечения экономической безопасности (ЭБ) возникают перед каждым предприятием не только в кризисные периоды, но и при разработке плана стратегического развития предприятия.

Очевидно, что маркетинговая стратегия предприятия должна опираться на ряд системообразующих элементов, состав которых может определяться структурными составляющими, характеризующими конкурентные возможности предприятия и его рыночную позицию с учетом оптимального уровня экономической безопасности.

Под оптимальным уровнем ЭБ нами понимается соотношение сильных и слабых сторон предприятия по отношению к рыночным изменениям. При этом сильные стороны выступают в качестве активов предприятия при реализации стратегической программы маркетинга и поэтому должны быть отражены в виде действий, сохраняющих либо усиливающих их положительный эффект, а слабые стороны представляют собой пассивы, и в программе их негативные последствия должны быть сведены к нулю или существенно уменьшены.

Разрабатывая стратегию маркетинга, необходимо учитывать влияние вариантов использования инструментов маркетинга на изменение показателей деятельности предприятия.

В связи с этим рекомендуется мероприятия по использованию инструментов маркетинга сгруппировать по основным элементам комплекса маркетинга:

1. Маркетинговые инструменты раздела «Продуктовая политика».

2. Маркетинговые инструменты раздела «Ценовая политика».