Роль деривативов в возникновении и развитии мирового финансового кризиса

А. Е. САВИНА

Область научной специализации — международные валютно-финансовые отношения.

Анна Евгеньевна Савина — аспирантка СПбГУЭФ. В 2007 г. окончила СПбГУЭФ.

Автор 3 публикаций.

^ ^ ^

РОЛЬ ДЕРИВАТИВОВ В ВОЗНИКНОВЕНИИ И РАЗВИТИИ МИРОВОГО ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА*

На протяжении последних нескольких лет как в развитых, так и в развивающихся странах происходит бурное развитие и рост финансового сектора экономики. При этом мировой рынок капитала развивается намного динамичнее, чем мировая экономика в целом.

В рамках мирового рынка капиталов выделяется мировой рынок производных финансовых инструментов, или деривативов. Существуя более 150 лет, этот рынок стал развиваться особенно быстрыми темпами с начала 70-х годов XX в., после либерализации мировой финансовой системы и перехода к плавающим валютным курсам.

Возникновение срочного рынка объективно предопределило как проявление самого риска — непременного атрибута рыночных отношений, так и естественное желание участников рынка оградить себя от этого риска [6]. В настоящее время срочный рынок характеризуется расширением спектра предоставляемых услуг, появлением новых (производных) инструментов и широким внедрением новых систем риск-менеджмента.

Экономический и финансовый кризис 2007-2009 гг. породил сомнения в самой необходимости существования деривативов на финансовом рынке, поскольку именно на эти инструменты возлагают ответственность за разорение крупнейших финансовых институтов. Перед финансовым сообществом был поставлен вопрос, почему именно деривативы стали причиной возникновения мирового финансового кризиса? В связи с этим возрастает интерес исследователей-экономистов к проблеме функционирования рынка производных финансовых инструментов.

Прежде всего следует выявить причинно-следственную связь, приведшую к возникновению мирового финансового кризиса, и ту роль, которую внесли в это финансовые транзакции с использованием деривативов. Основой логических рассуждений может стать анализ основных этапов формирования и становления мирового срочного рынка, а также определение переломных моментов в его функционировании, которые в конечном итоге привели к кризисной ситуации.

Можно выделить пять этапов становления мирового срочного рынка.

1. Протосрочный рынок: первичное осмысление идеи о риске изменения цены и покупки/продажи с отсрочкой поставки (эпоха финикийцев, Древняя Греция и Древний Рим).

Возникновение первого прообраза срочного контракта уходит корнями к моменту зарождения товарно-денежных отношений. В Древней Греции в 330 г до н. э. производители оливок, не желая принимать риск низких цен на их урожай после месяцев сбора, заключали соглашения, в которых была оговорена цена за доставку в определенное время [1; 5]. Это не были деривативы в современном понимании этого слова. Однако в Древней Греции и позже в Древнем Риме возникли специализированные торговые центры, где покупался и продавался товар с отсроченной поставкой. Эти центры можно считать первыми прототипами современных бирж.

2. Дальнейшее развитие протосрочного рынка, появление фьючерсных контрактов, возникновение понятий стандартизации и саморегуляции (Период средневековой Европы и Япония XVIII в.).

ГРНТИ 06.73.35 © А. Е. Савина, 2010

Публикуется по рекомендации д-ра экон. наук, проф. А. И. Евдокимова и канд. экон. наук, доц. Т. Г. Тумаровой.

В Средние века форвардные контракты заключались на вторичных рынках, особенно на пшеницу в Европе. В средневековой Европе практиковалась торговля контрактами с более поздней поставкой, но уже с определенными стандартами качества продукции. Стандартизация явилась одной из попыток упорядочить торговлю товарами и создать новые, более удобные контракты. Кроме того, тогда же были заложены принципы саморегуляции, арбитража, формализации торговых процессов, которые сегодня лежат в основе практики торгового оборота.

В 30-е годы XVIII в. в Японии появились первые фьючерсные контракты, так называемые «рисовые купоны». Это были складские расписки, которыми можно было торговать и которые давали их владельцам право на получение в будущем определенного количества и качества риса по заранее установленной цене. В результате фьючерсная торговля дала возможность извлекать прибыль из продажи купонов [5; 10].

3. Формирование организованного срочного рынка, развитие торговли опционами, введение системы гарантийных взносов (XVIII — начало XIX в., США и Англия).

С 1790 г., когда была открыта Нью-Йоркская биржа, впервые инвестиционные компании Уолл-Стрит начали публиковать информацию о деривативах для широкой публики, и уже в начале XIX в. в Лондоне начала развиваться торговля опционами «пут» и «колл» на акции. В США была учреждена Чикагская товарная биржа, создание которой стало началом формирования современных срочных рынков. Главными ее участниками стали американские фермеры, которые хеджировали цены на сельскохозяйственную продукцию. В 1865 г. на бирже был заключен первый фьючерсный контракт, стандартизованный по качеству, количеству, срокам и месту поставки; была введена в действие система гарантийных взносов на случай невыполнения контрагентами своих обязательств [1; 10].

4. Бурное развитие срочного рынка, появление биржевых спекулянтов, расширение ассортимента производных финансовых инструментов (валютные деривативы), создание регулирующих организаций (конец XIX — начало XX в., США).

В конце XIX — начале XX в. торги срочными инструментами развивались быстрыми темпами. Число бирж росло, ассортимент продукции расширялся. Появились биржевые игроки — спекулянты, которые покупали и продавали контракты в расчете на получение прибыли. Их деятельность оказалась очень полезной для повышения ликвидности, волатильности и, в конечном итоге, эффективности биржевых торгов. Однако в начале 1900 г. деривативные контракты стали заключаться преимущественно напрямую между сторонами сделки.

После Первой мировой войны потребность в срочных инструментах и рынках значительно возросла. Участники как внутренних, так и международных рынков испытывали острую потребность в единой системе ценообразования биржевых товаров, а также в возможности хеджирования ценовых рисков. Все это стало причиной бурного, интенсивного развития деривативов и срочных рынков и определило их новый статус как важнейшего института в структуре мировой экономики.

Для управления срочным рынком в 1929 г. американский Конгресс создал Комитет по фондовым биржам (SEC) с целью государственного контроля за рынками капитала и деривативов. Необходимость в создании первого государственного института регулирования подтвердилась созданием Чикагской биржи опционов и созданием Клиринговой корпорации по опционным контрактам [10].

70-е годы XX в. ознаменовались: введением новой системы плавающих курсов валют, что стало причиной появления фьючерсов на валюту, открытием Международного валютного рынка на Чикагской бирже, а также созданием таких инструментов, как фьючерсы на казначейские облигации, акции, процентные ставки. Сформировался новый вид деривативов — финансовые производные инструменты, а вместе с ним — механизм образования курсов валют и возможность хеджировать валютные и процентные риски.

5. Появление внебиржевого срочного рынка, индексных и процентных деривативов, а также доминанты функции извлечения сверхприбыли за счет принятия экстремально высокого риска (конец XX — начало XXI в.).

Особенностью 80-х годов XX в. стало появление внебиржевого срочного рынка, на котором стали использоваться новые производные инструменты — свопы и внебиржевые опционы. Популярность этих инструментов была обусловлена гибкостью и точным соответствием нуждам инвесторов. В 1983 г. появились индексные де-ривативы, затем — деривативы на облигации и процентные ставки. В настоящее время даже внедряются фьючерсные контракты на погоду и телекоммуникационные тарифы.

Указанные причины зарождения производных финансовых инструментов, а также процессы их развития позволяют сформулировать ряд концептуальных выводов.

Во-первых, последний, пятый, этап стал переломным. С 80-х годов ХХ в. из инструмента хеджирования риска деривативы превратились в инструмент получения сверхприбыли за счет эксплуатации спекулянтами такого их свойства, как значительный финансовый рычаг. Иными словами, одна основная функция деривативов уступила доминирование другой их функции (спекулятивной или вторичной) [2; 4].

Во-вторых, необходимо отметить, что если до середины XX в. базовым активом производных финансовых инструментов был товар, а чуть позднее к товарным добавились валютные и процентные деривативы, то, начиная с 80-х годов XX в., активное распространение получили индексные деривативы, деривативы на погоду, те-

лекоммуникационные тарифы и внебиржевые деривативы. Поэтому прослеживается связь между базовым активом и функцией дериватива: переход от товарных деривативов к процентным, индексным и кредитным привел к трансформации роли срочных финансовых инструментов (от функции хеджирования риска к функции извлечения сверхприбыли посредством спекуляции), также произошло превалирование необеспеченных («виртуальных») деривативов над обеспеченными («реальными»).

В-третьих, важная трансформация рынка деривативов напрямую связана с либерализацией и отказом от регулирования рынка. По такому показателю, как номинальная стоимость открытых позиций, рынок внебиржевых деривативов значительно превосходит биржевой сегмент [7].

По данным Банка международных расчетов, на июнь 2009 г. открытые позиции внебиржевой торговли составляли 604 622 трлн долл., тогда как на биржевую торговлю приходилось только 63 444 64 трлн долл. (см. рис.). Вызывает интерес и то, что темп роста на внебиржевом сегменте превышает биржевой сегмент почти в 2 раза (5,43 и 2,19 соответственно) [8; 9].

Неуправляемость внебиржевого рынка подтверждается тем, что сделки, заключаемые вне биржевых площадок, не фиксируются в бухгалтерских балансах банков и инвестиционных фондов, что позволяет участникам торгов принимать на себя экстремально высокий риск и совершать сделки на суммы, в сотни раз превышающие размеры их торговых счетов.

Рис. Тенденции развития торговли на биржевом и внебиржевом рынках деривативов

В-четвертых, указанное изменение мирового срочного финансового рынка связано с гипертрофированным развитием его доминирующей составляющей — сегмента производных финансовых инструментов, чья рыночная стоимость зависит от некоторых стоимостных и нестоимостных характеристик [3]. В настоящее время дери-вативы занимают значительную долю в структуре фиктивного капитала как по количеству видов существующих инструментов, так и по номинальному объему открытых позиций и величине оборота торгов. Начавшиеся в 1980-е гг. процессы секьюритизации (трансформации активов в ценные бумаги) подстегнули появление на рынке все большего числа новых (гибридных) видов деривативов, многие из которых, как продемонстрировал мировой финансовый кризис, представляют собой абсолютно ничем не обеспеченные виртуальные активы, стремительное обесценение которых даже вызвало сомнение в целесообразности их дальнейшего существования.

И, наконец, в-пятых, бурное развитие информационной инфраструктуры и средств телекоммуникации и, как следствие, различных форм электронных платежей и виртуальных биржевых площадок позволило не только осуществлять торговлю деривативами по всему миру одновременно, но и получать маржинальную прибыль из разницы цен базового актива.

Приведенные выше факторы привели к тому, что рынок деривативов начал экспоненциально накапливать системные риски. Поэтому неудивительно, что в 2007-2008 гг. деривативы (прежде всего, деривативы на ипотечные ценные бумаги, а также некоторые срочные непроизводные инструменты) стали главным мультипликатором мирового финансового кризиса, разрушительное действие которого сравнивают с Великой американской депрессией 1930-х гг.

По мнению большинства аналитиков, катализатором кризиса в сфере ипотечных ценных бумаг стали кредитные деривативы, поскольку стоимость кредитных деривативов не зависит от процентных, ценовых или валютных рисков базового актива, а привязана к определенным кредитным рискам, и кредитные деривативы функционируют за рамками организованного рынка, т. е. биржи [3]. Таким образом, причина кризиса кроется не в деривативах самих по себе, а в неправильном, необдуманном их использовании, в неверно оцененных объемах

рынка и рисках, которые он несет, а также в отсутствии регулятора на внебиржевом сегменте, способного гарантировать исполнение обязательств.

Мировая экономика пока еще окончательно не оправилась после кризиса, но сегодня ясно одно: сложившаяся к началу 2007 г. система обращения и, особенно, регулирования рынка срочных финансовых инструментов оказалась несостоятельной и должна уступить место качественно новой системе, контуры которой просматриваются уже сегодня.

Прежде всего изменения должны коснуться риск-менеджмента по отношению к регулятору и конструирования новых инструментов срочного финансового рынка, в которых не заложены спекулятивные начала, или усовершенствования старых инструментов. Формирование и развитие рынка деривативов, ориентированного в основном на хеджеров и арбитражеров, является неотъемлемым условием построения развитого национального фондового рынка. Однако решение этой задачи невозможно без комплексного развития всех сегментов национального финансового рынка.

ЛИТЕРАТУРА

1. Ганкин Г., Соловьев П. Тенденции и перспективы развития рынка деривативов // Биржевое обозрение. 2007. № 7 (45).

2. Горюнов Р. Стратегия срочной прибыли // Рынок ценных бумаг. 2007. № 5 (332).

3. ИвановМ. Деривативы и кризис: миф и реальность // Там же. 2008. № 22 (373).

4. КиселевМ. В. Функции деривативов // Экономические науки. 2008. № 2 (39).

5. Мальцев О. Из жизни деривативов // Финанс. 2008. № 14 (249).

6. Покровская О.С. Дериватив: рисковый инструмент передачи риска // Финансы и кредит. 2008. № 23 (311).

7. URL: http://www.bank-banque-canada.ca/fr/res/tr/1994/tr68.pdf (дата обращения: 30.11.2008).

8. URL: http://www.bis.org/statistics/derstats.htm (дата обращения: 08.05.2010).

9. URL: http://www.bis.org/statistics/extderiv.htm (дата обращения: 08.05.2010).

10. URL: http://www.eurexchange.com/download/documents/publications/global_derivatives_market.pdf (дата обращения: 30.11.2008).

Е. А. УСТИМЕНКО

Екатерина Анатольевна Устименко — аспирантка Санкт-Петербургской академии экономики и управления. Автор 8 публикаций.

Область научной специализации — инновационное развитие отраслей и территорий.

^ ^ ^

ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОДДЕРЖКА ИННОВАЦИОННО-ИНВЕСТИЦИОННОИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ БИЗНЕСА (НА ПРИМЕРЕ ИРКУТСКОЙ ОБЛАСТИ)*

Инновационно-инвестиционная сфера экономики государства, региона или муниципального образования представляет собой открытую систему, взаимодействующую с внешней средой. Следовательно, при разработке

ГРНТИ 06.54.31 © Е. А. Устименко, 2010 Публикуется по рекомендации д-ра экон. наук, проф. А. В. Харламова.