Сравнительный анализ показателей оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

А.П.Захарова,

старший преподаватель кафедры математики и моделирования ДВГАЗУ

СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Эффективность шгвестиционных проектов определяется системой показателей, отражающих отношение затрат и результатов, применительно к интересам его участников. В народном хозяйстве тесно переплетаются отраслевые и территориальные интересы; техническое развитие неразрывно связано с экономическим и социальным. Многочисленные показатели, характеризующие процессы, происходящие в регионах, разделяются на:

- коммерческие (учитывают финансовые последствия для непосредственных участников);

- бюджетные ( отражают финансовые последствия для федерального, регионального и местного бюджетов);

- экономические (учитывают затраты и результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников).

В последнее время все большее внимание уделяется вопросу экономической эффективности инвестиций, так как если раньше основным источником капитальных вложений и оборотных средств был государственный бюджет, то теперь этот источник имеет все меньшее значение. Капитальные вложения осуществляются за счет собственных средств предприятий, средств акционерных обществ, иностранных инвесторов.

В мировой практике для оценки инвестиционных проектов используются подходы Всемирного Банка [2], "Руководство по оценке эффективности инвестиций" В. Беренса и ILM. Хавранека [1] . В условиях переходного периода в финансовой отчетности и налогообложении российских предприятий существуют различия в сравнении с законодательством стран Западной Европы и США, что обусловливает необходимость адаптации к российским условиям указанных стандартных методик. В советский период подавляющая масса капиталовложений оценивалась по •'Методике определения экономической эффективности капитальных вложений'' (Типовой методике) [4], тогда как капиталовложения в мероприятия научно-технического прогресса оценивались в соответствии с "Методическими указаниями по комплексной оценке эффективности мероприятий, направленных на ускорение научно-технического прогресса" [6]. Однако обе методики не учитывали процессов инфляции, новых правил расчета с заказчиками, кредитных отношений через государственные и коммерческие банки, а потому оказались невостребованными в условиях рыночной экономики.

Для международных финансовых расчетов, требующих гарантий финансовой эффективности вложения капиталов в российскую экономику, стало необходимым применение иной методики.

В результате на основе сложившихся в мировой практике подходов к оценке инвестиционных проектов, учитывая отечественный опыт, были разработаны в 1994 году "Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования" [5]. Рекомендации основаны на принципах, адаптированных для условий перехода к рыночной экономике, основными из которых являются:

- моделирование потоков продукции, ресурсов и денежных средств;

- учет анализа рынка, финансового состояния предприятий, претендующих на реализацию проекта;

- определение эффекта посредством сопоставления предстоящих интегральных результатов и затрат с ориентацией на достижение требуемой нормы дохода на капитал или иных показателей.

В любом расчете целесообразности принятия инвестиционного проекта не обойтись без выбора обоснованной ставки дисконта (уровня доходности инвестиций), в связи с чем рассмотрим имеющиеся обоснования нормы дисконта.

В рамках рекомендаций Всемирного банка [2] по проектному анализу указывается:

1) если весь капитал собственный, то в качестве дисконтной нормы может выступать, например, депозитный процент, выплачиваемый государственным банком, либо другой надежный доход на рассматриваемый капитал в случае отказа от проекта;

2) если капитал заемный, то дисконтная норма представляет собой соответствующую процентную ставку, определяемую по условию процентных выплат и погашений как внутренняя норма возврата IRR для рассматриваемых условий;

3) если капитал смешанный, то дисконтная норма может быть приближенно найдена как средневзвешенная стоимость капитала, то есть если имеется п видов капитала, стоимость каждого из которых (после уплаты налогов) равна г„ а доля в общем капитале S» то величина средневзвешенной стоимости капитала WACC (от английского weighted average cost of capital) равна:

ШСС=ХгЛ, i=1

В "Руководстве по оценке эффективности инвестиции * В.Беренса и П.М. Хавранека [1] предлагается норму дисконта брать равной фактической ставке процента по долгосрочным ссудам на рынке капитала или ставке процента, которая уплачивается получателем ссуды. Согласно "руководству", норма дисконта должна по существу отражать возможную стоимость капитала, соответствующую возможной прибыли инвестора, которую он мог бы получить на ту же сумму капитала, вкладывая его в другом месте, при допущении, что финансовые риски одинаковы для обоих вариантов инвестирования.

В "Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования" [5] предлагается для нынешнего переходного периода российской экономики использовать для оценки народнохозяйственной эффективности подход, в соот-

астствии с которым норма дисконта должна отражать не только чисто финансовые интересы государства, но и систему предпочтений членов общества. В этой связи она должна устанавливаться государством как специфический социально-экономический норматив, обязательный для опенки проектов, в которых государству предлагается принять участие.

"Положение об инвестиционном конкурсе по продаже пакетов акции акционерных обществ, созданных в порядке приватизации государственных и муниципальных предприятий", утвержденное распоряжением ГК31 № 342-р от 15 февраля 1994 года, устанавливает, что "критерием выбора победителя конкурса является максимальный объем инвестиций, определяемый как общая величина инвестиций (независимо от формы внесения), дисконтированная с учетом срока осуществления инвестиций по ставке рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, лействлтощей на дату подведения итогов конкурса".

Таким образом, в официальных документах на современном этапе в России преобладающим подходом к определению ставки дисконта можно признать подход, основанный на нормативных ставках без учета отраслевых и региональных особенностей инвестиционного риска. Применение данной нормативной ставки оправдано с точки зрения государства, которое получает единый критерий для сравнения предложений разных инвесторов и разных проектов между собой, но совершенно не приемлемо для инвестора, имеющего другой спектр альтернативных проектов. С экономической точки зрения оценка текущей стоимости инвестиций по жесткой нерыночной ставке невыгодна для всех участников. Если, допустим, ставка рефинансирования Центрального банка РФ по каким-то причинам превышает складывающуюся на свободном рынке стоимость кредита, то это приводит к переоценке ближайших доходов, затрат и недооценке таковых в будущем.

Необходимо учитывать, что если оценка проекта выполняется для заранее известного инвестора, то в качестве ставки дисконтирования следует использовать показатель, достигнугый в стране, которую представляет данный инвестор. Если конкретный инвестор не известен или еще не выбран, то возможен расчет по средней ставке, характерной для группы стран. Статистическую информацию по данным вопросам можно получить в зарубежной специализированной печати или в крупных российских консультационных и аудиторских компаниях.

Если в рыночной экономике действует только один норматив -ставка дисконта, то в советской экономике было три действовавших норматива: общей эффективности, сравнительной эффективности и дисконтирования, которые на народнохозяйственном уровне и по сферам материального производства утверждались Госпланом СССР, а по отраслям -министерствами (в рыночной экономике нормативы индивидуальны, устанавливаются для себя каждым товаропроизводителем, финансовой или инвестиционной организацией).

В "Методике определения экономической эффективности капитальных вложений" [4] предусматривалась обязательная оценка проектов по показателю общей эффективности, который служил барьером для малоэффективных проектов.

Нормативом общей эффективности являлся:

1. По народному хозяйству - отношение эффекта в виде прироста национального дохода или прироста чистой продукции к капитальным вложениям, которое должно быть достигнуто в планируемом периоде.

2. По отдельным объектам капитального строительства, где нормативная чистая продукция не исчисляется - отношение прибыли или экономии на себестоимости к капитальным вложениям в эти объекты.

Капитальные вложения признавались экономически эффективными, если полученные для них показатели общей эффективности не ниже нормативов и отчетных показателей за предшествующий период.

В Типовой методике показателем наилучшего варианта, определяемого на основе сравнительной экономической эффективности капитальных вложений, являлся минимум приведенных затрат.

Приведенные затраты по каждому варианту представляли собой сумму текущих затрат (себестоимости) и капитальных вложений, приведенных к одинаковой размерности в соответствии с нормативом эффективности.

С г + Ен К —> минимум,

где Кг - капитальные вложения по каждому варианту;

С, - текущие затраты (себестоимость) по тому же варианту;

Ен - нормативный коэффициент сравнительной эффективности ка-шггалъных вложений.

Итак, до перехода экономики на рыночные отношения широко использовались способы абсолютной и сравнительной экономической эффективности капитальных вложений и новой техники. В их основу был положен критерий народнохозяйственного эффекта, который можно получить в результате создания и реализации объекта инвестиций. Абсолютная экономическая эффективность рассчитывалась как отношение прибыли (снижение себестоимости и т.н.) к вызвавшим ее вложениям. Сравнительная экономическая эффективность рассчитывалась так называемым методом приведенных затрат, который основан на использовании директивно устанавливаемого норматива срока окупаемости капитальных вложений или обратной ему величины - нормативного коэффициента эффективности, имеющего различные значения для расчета приведенных затрат и дисконтирования.

Область применения дисконта в Типовой методике ограничивалась случаем, когда по сравниваемым вариантам капвложения осуществляются в разные сроки, а текущие расходы изменяются во времени.

Е - норматив для приведения разновременных затрат, причем не указывается, как он определяется.

Ен - норматив сравнительной эффективности (как указывалось выше, сущность Ен выражается критерием сравнительной эффективности капвложений в виде минимума приведенных затрат).

Из критерия следует, что Ен - нижний предел эффективности капвложений и предназначен для соизмерения только приростных величин себестоимости и капвложений по сравниваемым вариантам технических или хозяйственных решений. Следовательно, неодинакова степень раскрытия сущности и численного значения норматива сравнительной эффективности, и норматива для приведения разновременных затрат.

Однако в Типовой методике нет ответа на вопрос: существует ли численная связь между Еи и Е.

Конкретные значения нормативов эффективности £//=0,12 и £=0,08 говорят о неравенстве следующего вида Ен > Е.

Однако Ен дифференцируется по отраслям в пределах от 0,08 до 0*25, то есть возможно равенство Ен и Е. Следовательно, нельзя считать, что всегда Ен > Е.

Вообще, нормативы эффективности капитальных вложений были наиболее сложными из плановых показателей, а вопрос о нормативах эффективности капвложений считался центральным в теории эффективности.

Норма дисконта считалась либо равной части среднего коэффициента капвложений [7], либо отождествлялась с Ен [3]. Очевидно, что Ен можно рассматривать в качестве нормы дисконта, потому как в приведенных затратах П=С+ЕНК капвложения однократны и относятся к году п=0, текущие расходы - к году /=0 и постоянны, то есть капвложения и текущие затраты представляют в данном случае разновременные затраты. Ен выступает как норматив, соизмеряющий ценность настоящих и будущих благ (дисконт).

Существовала взаимосвязь методов общей (абсолютной) и сравнительной эффективности капвложений. Показатели общей эффективности рассчитывались в процессе планирования структуры, объема конечного общественного продукта, определения необходимого размера капвложений и других производственных ресурсов. Эти показатели сопоставлялись с нормативами.

Нормативы общей (абсолютной) эффективности капвложений представляли собой средние величины; они дифференцировались по отраслям народного хозяйства в зависимости от различий в уровнях и темпах технического прогресса, социальных условий, степени приоритетности и т. д. Например, в приоритетных отраслях допускалось относительное понижение нормативов общей эффективности, обеспечивающее льготные условия распределения капвложений.

Осуществить производство планируемого конечного общественного продукта в пределах лимитов производственных ресурсов было возможно разными техническими способами (вариантами), которые отличались размером текущих и капитальных затрат.

Если выбрать единый норматив эффективности, равный норме дисконта, то каждая дополнительная единица капвложений в рамках данных вариантов обеспечивает получение эффекта не ниже норматива, а общий эффект от всей суммы капвложений, равный экономии текущих затрат, окажется оптимальным.

Необходимо было измерять эффективность по такой схеме, чтобы расчеты общей и сравнительной эффективности дополняли бы друг друга, о чем, собственно, и утверждает положение Типовой методики.

Итак, нормативы общей эффективности капвложений, дифференцированной по отраслям народного хозяйства, отражали систему взаимосвязей, складывающихся между отраслями по их участию в производстве национального дохода; нормативы же сравнительной эффективности -систему взаимосвязей капвложений и природных ресурсов, используе-

мых некоторыми хозяйственными объектами для производства конечного продукта.

В "Методических указаниях по комплексной оценке эффективности мероприятий, направленных на ускорение научно-технического прогресса", решение о выборе лучшего мероприятия принималось только исходя из абсолютного размера эффекта. Отсутствие ограничения соизмерения результатов и затрат реализации проекта делало этот нормативный документ недостаточно корректным. Эти значительные расхождения в трактовке и размерах нормативов эффективности если и вызывали сомнения в научности рекомендаций действовавших методик и корректности оценок при практическом обосновании эффективности проектов, то они погашались безвозмездностью инвестиций.

Исходные принципы указанных рекомендаций соответствуют общепризнанным в мировой практике методам экономического обоснования инвестиционных проектов, являются аналогом метода чистой текущей стоимости.

Обобщающим показателем комплексной оценки национальной эффективности мероприятий НТП является суммарный экономический эффект, определяемый на всех стадиях реализации его мероприятий как повышение стоимостной оценки совокупных затрат ресурсов за весь срок осуществления данного инвестиционного проекта.

Из возможных вариантов сначала отбираются те. которые удовлетворяют всем заданным ограничениям: время реализации проекта, экологические, социальные и другие требования. Затем по каждому варианту определяются затраты, результаты и экономический эффект. Лучшим признается вариант, у которого величина экономического эффекта максимальна, либо вариант с минимальными затратами при условии равенства эффекта.

За начальный год расчетного периода обычно принимается год начала финансирования работ по реализации проекта, а конечный год определяется моментом завершения всего жизненного цикла мероприятия (проекта) НТП.

Перейдем к изучению характеристик оценочных показателей инвестиционных проектов в условиях развитой рыночной экономики, экономики советского и переходного периодов.

Важно отметить, что в любой из рассмотренных методик каждый показатель сам по себе не является достаточным для оценки эффективности инвестиционных проектов, нужно рассмотреть все показатели (не только формальные, но и содержательные, не поддающиеся формальному учету).

В методиках экономики советского периода используется довольно малое число оценочных показателей по сравнению с их внушительным количеством в методиках рыночной экономики. Объяснить это можно тем, что методы технико-экономических обоснований эффективности инвестиций так жестко не регламентируются в рыночной экономике, как это было в экономике советского периода. Однако нельзя этот факт считать недостатком одной экономики и преимуществом другой.

Вся совокупность показателей, используемых в условиях рынка, разделяется на две группы:

1. Те, в которых период оценки эффективности продолжителен, вплоть до выбытия созданного объекта из эксплуатации. На этом доволь-

но протяженном интервале времени ведется непрерывный (погодовой) >чет пол>-чаемых результатов и затрат (текущих и единовременных), притоков и оттоков денежных средств.

В экономике советского периода такие показатели назывались интегральными. По интегральному показателю, учитывающему результаты и затраты за весь жизненный цикл проекта, включающий время проектирования. строительно-монтажных работ и срок службы (эксплуатации) объекта, велась оценка проектов авторами методических рекомендаций по комплексной оценке мероприятий научно-технического прогресса.

2. Те, которые базируются чаще всего на годовых интервалах времени (им оказывали предпочтение и авторы Типовой методики).

Из трех наиболее часто употребляемых в рыночной экономике дисконтированных показателей - чистый дисконтированный доход (ЧДД), индекс доходности (ИД), внутренная норма доходности (ВИД) при обоснованиях эффективности мероприятий научно-технического прогресса (НТП) с 1988 года в советской экономике применялся только один, который являлся аналогом показателя чистой текущей стоимости -суммарный (интегральный) экономический эффект, определяемый разностью совокупного дохода от реализации продукции (мероприятий НТП), реализации проекта и всех видов расходов, суммированных за этот же период с учетом фактора времени, то есть с дисконтированием разновременных доходов и расходов.

Показатель сравнительной эффективности отсутствует среди оценочных показателей рыночной экономики, поэтому его можно считать оригинальным. Однако следует учитывать одно обстоятельство: в условиях плановой экономики природные ресурсы не имели стоимостной оценки, поэтому в условиях рыночной экономики критерий С+ЕНК не позволяет удовлетворительно решать задачу выбора наилучшего варианта технических или хозяйственных решений. В рамках экономических отношений рыночной экономики рассматриваемые критерии эффективности инвестиций принципиально меняют свое содержание и величину. Критерий расчета условного срока возврата капитальных вложений присутствует в рыночной экономике (период окупаемости), поэтому его можно считать заимствованным из нее.

Кроме всего сказанного, при оценке эффективности инвестиционных проектов с помощью рыночных показателей необходимо точно знать начало и окончание работ. В плановой экономике завершением работ над объектом капитальных вложений считалось окончание работ по его строительству - ввод в эксплуатацию и использование результатов. Однако в экономике с рыночными отношениями учитываются общие расходы по проекту и доходы (поступления) от его фуншщонирования, которые в значительной степени зависят от срока эксплуатации объекта, вплоть до его ликвидации.

Действовавшие в условиях административно-командной экономики методы оценки капвложений и рассчитываемые при этом показатели, такие как: коэффициент эффективности капвложений (определяется как отношение среднегодовой суммы прибыли к сумме вложенных средств) и срок окупаемости (обратный ему показатель) имели недостатки. При их расчете часто использовались несопоставимые величины: прибыль учитывалась в будущей стоимости, инвестиции - в текущей. Показатель

окупаемости определялся, как правило, исходя из балансовой прибыли, а не из денежного потока, включающего сумму чистой прибыли и амортизационных отчислений. Нормативные коэффициенты задавались без достаточного обоснования, капитальные вложения выделялись не под реальную, а под расчетную эффективность, которая часто оказывалась завышенной, а необходимые средства - заниженными.

Однако в условиях рыночной экономики существующие методики должны учитывать возможные риски и неопределенность, взаимосвязь реальных и номинальных денег в условиях инфляции, чему не уделялось внимания в вышеуказанных методиках 1981 и 1988 годов.

Кроме того, недостатки присущи и показателям, используемым в условиях экономики переходного периода. Рассмотрим, к примеру, расчет внутренней нормы доходности (ВНД): ВНД следует считать корнем уравнения ЧДД=0, которое может иметь несколько действительных корней или ни одного. Не приводится аргументов в пользу того, что в качестве ВНД нужно принимать значение наименьшего положительного корня. ВНД предлагается сравнивать с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал, но если капвложения производятся с разрывом "во времени", то возможен вариант, когда это сравнение не будет гарантировать эффективность проекта.

Тем не менее, современные отечественные методические решения в области расчетов экономической эффективности инвестиций в целом традиционном и с некоторыми модификациями воспроизводят определение сравнительной и абсолютной эффективности капитальных вложений. Модификации состоят в расширении числа показателей эффективности инвестиций, в частности, в применении критериев выбора наилучшего варианта инвестиционного проекта в виде чистого дисконтированного дохода или внутреннего дисконтированного дохода, в оценке устойчивости инвестиционного проекта (учет влияния инфляции и т.д.).

Это можно объяснить весьма высоким уровнем развития теории эффективности капитальных вложений, которого она достигла в предшествующие годы. Решение советскими учеными таких проблем, как сущность сравнительной и абсолютной (общей) экономической эффективности капитальных вложений, фактора времени, метода расчета амортизации, определение экономической эффективности новой техники, сделали отечественные методы измерения эффективности инвестиций вполне сопоставимыми с теми, которые рекомендуются западными экономистами для условий рыночной экономики.

Литература

1. Беренс В., Хавранек П.М. Руководство по оценке эффективности инвестиций. М.: ИНФРА М, 1995.

2. Лившиц В.Н. Проектный анализ: методология, принятая во Всемирном банке // Экономика и математические методы. 1994. Т. 30. Вып. 3.

3. Лурье А.Л. Экономический анализ моделей планирования социалистического хозяйства. "Наука", 1973.

4. Методика определения экономической эффективности капитальных вложений // Экономическая газета. 1981. № 2.

5. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования // Аудит и финансовый анализ. 1996. № 2.

6. Методические указания по комплексной оценке эффективности мероприятий, направленных на ускорение научно-технического прогресса. М., 1988.

7. Хачатуров Т.С. Эффективность капитальных вложений. "Экономика", 1979.