Пути повышения эффективности инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений

Инвестиционная деятельность

пути повышения эффективности инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений

н.ю. борисенко,

кандидат экономических наук, доцент кафедры «Финансы» Финансовой академии

при Правительстве РФ

Успешное внедрение накопительного метода финансирования части трудовой пенсии в рамках проводимой в России с 01.01.2002 пенсионной реформы во многом будет зависеть от эффективности инвестирования средств пенсионных накоплений, формируемых в Пенсионном фонде России. К концу 2006 г. объем пенсионных накоплений достигнет 347 млрд руб. (рис. 1). Накопительным методом в настоящее время формируется 14,23 % страховой составляющей бюджета Пенсионного фонда России (ПФР).

Федеральным законом от 24.07.2002 № 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» застрахованным лицам при формировании накопительной части трудовой пенсии предоставлено право выбора инвестиционного портфеля и управляющей компании для инвестирования средств пенсионных накоплений1. Согласно действующему законодательству управляющие компании имеют право формировать более одного инвестиционного портфеля, каждый из которых обеспечивает инвестору желаемое соотношение доходности и риска при вложении средств. При этом под инвестиционным портфелем понимаются активы (денежные средства и ценные бумаги), сформированные за счет средств, переданных ПФР в доверительное управление одной управляющей компании.

Договоры доверительного управления средствами пенсионных накоплений, формируемыми

1 Право выбора инвестиционного портфеля (управляющей компании) может быть реализовано застрахованными лицами после разнесения по индивидуальным счетам поступивших на них на формирование накопительной части трудовой пенсии страховых взносов не чаще одного раза в год путем подачи соответствующих заявлений в ПФР не позднее 31 декабря.

в пользу застрахованных лиц, воспользовавшихся правом выбора инвестиционного портфеля и управляющей компании, заключаются Пенсионным фондом России по итогам ежегодных открытых конкурсов. По результатам конкурса, проведенного в 2003 г., к управлению пенсионными накоплениями допущено 55 управляющих компаний2, в управлении которых в настоящее время находится 62 инвестиционных портфеля.

Если застрахованное лицо не воспользовалось правом выбора инвестиционного портфеля (управляющей компании), Пенсионный фонд России осуществляет перевод средств пенсионных накоплений, отраженных в специальной части индивидуального лицевого счета застрахованного лица, в государственную управляющую компанию (ГУК)3. Постановлением Правительства РФ от 22.01.2003 № 34 государственной управляющей компанией назначен Внешэкономбанк.

В 2004 — 2005 гг. и по результатам 9 месяцев 2006 г. стоимость чистых активов, находящихся в управлении отобранных по конкурсу управляющих компаний, устойчиво составляла лишь 3 % совокупной стоимости чистых активов, переданных Пенсионным фондом России в доверительное управление (рис. 2).

Разрешенными для инвестирования активами для управляющих компаний, отобранных по кон-

2 Конкурсы, проводившиеся в 2004 — 2006 гг., в связи с отсутствием поданных заявок были признаны несостоявшимися.

3 Перевод средств пенсионных накоплений, отраженных в специальной части индивидуального лицевого счета застрахованного лица, осуществляется ПФР в выбранную застрахованным лицом управляющую компанию или государственную управляющую компанию не позднее 31 марта года, следующего за годом подачи заявления о выборе инвестиционного портфеля (управляющей компании).

400 000

350 000

300 000

ю 250 000

Л

I 200 000

150 000

100 000

50 000

о

132,00°/У

347 016,82

81,21%

38 972,82

90 416,33 51 443,46

163 645 '

73 425,12

250 206,53

51,39%

38,69

140 120 100

80 Л

Щ Я

60 &

'/о

96 810,29

40 20 0

2002 2003 2004 2005 2006

| I Средства пенсионных накоплений нарастающим итогом с 01.01.2002 на конец отчетного периода

Прирост средств пенсионных накоплений Прирост средств пенсионных накоплений, %

Рис. 1. Динамика пенсионных накоплений

250

200

150

100

50

94,37

176,35

1

235,37

0

2004 2005 9 мес. 2006

Государственная управляющая компания  Управляющие компании, отобранные по конкурсу

Рис. 2. Стоимость чистых активов, находящихся в доверительном управлении управляющих компаний,

курсу, являются: государственные федеральные и субфедеральные ценные бумаги, корпоративные облигации и акции российских эмитентов, ипотечные ценные бумаги, рублевые депозиты, денежные средства, в том числе иностранная валюта, на счетах в кредитных организациях.

В целях нивелирования странового риска Федеральным законом от 24.07.2002 № 111 -ФЗ предусмотрена международная диверсификация активов в форме инвестирования средств пенсионных накоплений в паи (акции, доли) индексных инвестиционных фондов, размещающих средства в государственные ценные бумаги иностранных государств, облигации и акции иных иностранных эмитентов.

Использование срочных сделок (опционов, фьючерсов, форвардов и др.) при размещении средств пенсионных накоплений допускается исключительно в целях хеджирования рисков. Однако законодательная база для института срочных сделок до настоящего времени не сформирована.

Разрешенными активами для государственной управляющей компании являются государственные ценные бумаги РФ, ипотечные ценные бумаги, гарантированные Российской Федерацией, а также денежные средства в рублях и иностранной валюте на счетах в кредитных организациях.

Требования к целям инвестирования средств пенсионных накоплений, составу и структуре инвестиционного портфеля определяются в инвестиционной декларации управляющей компании, являющейся неотъемлемой частью договора доверительного управления средствами пенсионных накоплений.

Однако инвестиционные декларации многих отобранных по конкурсу управляющих компаний не характеризуют предлагаемые ими инвестиционные портфели в координатах «доходность-риск». Около 24 % инвестиционных деклараций абсолютно идентичны и полностью соответствуют ограничениям на инвестирование средств пенсион-

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

X

24

14

19

18

3

4

-

82

Г

к

17

2 4

16

84

А

Управляющие Государственная Управляющие

компании, отобранные управляющая компания компании, отобранные по конкурсу по конкурсу

Государственная управляющая компания

На 31.12.2004 На 31.12.2005

1 - Средства на счетах в кредитных организациях

2 - Депозиты

3 - Акции российских эмитентов

4 - Облигации российских хозяйственных обществ

5 - Облигации муниципальных образований

6 - Государственные ценные бумаги субъектов РФ

7 - Государственные ценные бумаги РФ

Рис. 3. Структура инвестиционного портфеля управляющих компаний, %

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

5,49 И 57,61 4

/3.07

2 556,42

пз

23>59 р_ 668,18

/0.08

Щ

492,77

122,32

147,85

1 852,0Й

43тв3-

2 654,19

ЧУК

ГУК

2004

ЧУК

ГУК

2005

1 - другие виды доходов

2 — финансовый результат от переоценки активов

3 - проценты по депозитам, средствам на счетах

4 — дивиденды, проценты по ценным бумагам

5 — финансовый результат от реализации активов

Рис. 4. Структура доходов от инвестирования средств пенсионных накоплений, находящихся в доверительном управлении, млн руб.

ных накоплений, установленным Постановлением Правительства РФ от 30.06.2003 № 379.

Совокупный инвестиционный портфель, находящийся в управлении отобранных по конкурсу компаний, является сбалансированным: 29 % средств по состоянию на 31.12.2005

вложено в региональные облигации, 22 % (14 % на 31.12.2004) -в корпоративные облигации, 21 % (24 % на 31.12.2004) - в акции российских эмитентов, 17 % (19 % на 31.12.2004) — федеральные облигации (рис. 3.). Таким образом, 43 % активов частных управляющих компаний (ЧУК) размещено в ценные бумаги хозяйствующих субъектов и около 30 % — в облигации субъектов РФ.

По итогам управления за период с первого квартала 2004 г. по второй квартал 2006 г. преобладающая часть инвестиционных портфелей частных управляющих компаний (75 %) характеризовалась средним и низким уровнем риска (24 и 22 портфеля соответственно)4. При этом в портфелях со средним уровнем риска на конец второго квартала 2006 г. находилось 69,4 % совокупного размера активов в управлении частных компаний, объем чистых активов в группе портфелей с низким уровнем риска на эту же дату составил 15,4 %, в портфелях с высоким уровнем риска — 15,2 % совокупного размера активов в управлении5.

Основным источником доходов от инвестирования средств пенсионных накоплений для управляющих компаний, отобранных по конкурсу, в 2004 г. стали дивиденды и проценты по ценным бумагам (более 70 %), а также финансовый результат от реализации активов (29 %). Такая структура доходов (рис. 4) в целом не типична для портфелей пенсионных накоплений и связана с неблагоприятной конъюнктурой фондового рынка во втором-четвертом кварталах 2004 г. В 2005 г. преобладающая

4 В структуре инвестиционных портфелей частных управляющих компаний к активам с низким уровнем риска относятся государственные ценные бумаги, к активам со средним уровнем риска — корпоративные облигации, счета и депозиты в банках, к активам с высоким уровнем риска — акции российских эмитентов.

5 По данным Центра экономического анализа Интерфакса.

часть доходов частных управляющих компании сформировалась за счет финансового результата от переоценки активов (79 %), а также дивидендов и процентов по ценным бумагам (21 %), что было обусловлено подъемом фондового рынка, начиная со второИ половины мая 2005 г.

В составе активов инвестиционного портфеля государственной управляющей компании в настоящее время преобладают государственные ценные бумаги РФ (82 и 84 % на 31.12.2004 и 31.12.2005 соответственно), из которых на федеральные ценные бумаги, обязательства по которым выражены в иностранной валюте, приходилось лишь 1,74 % по итогам

2004 г., к концу 2005 г. их доля увеличилась до 11,57 %. Остальная часть активов инвестиционного портфеля государственной управляющей компании представлена средствами на счетах в кредитных организациях (18 и 16 % на 31.12.2004 и 31.12.2005 соответственно), из которых по итогам 2004 г. около 46 % приходилось на средства в иностранной валюте, к концу 2005 г. их доля снизилась до 14,37 %. Таким образом, в условиях отсутствия на рынке ипотечных ценных бумаг средства пенсионных накоплений могут быть размещены государственной управляющей компанией по существу только в два инструмента: рублевые и валютные государственные облигации РФ.

Доходы государственной управляющей компании формируются за счет переоценки активов (63 и 82 % в 2004 и 2005 гг. соответственно), а также процентов по ценным бумагам (16 и 18 % в 2004 и

2005 гг. соответственно).

Результаты инвестирования средств пенсионных накоплений для целей отражения в специальной части индивидуальных лицевых счетов застрахованных лиц определяются для каждого инвестиционного портфеля каждой управляющей компании путем расчета коэффициента прироста инвестиционного портфеля6.

6 Относительная величина дохода, полученного управляющей компанией за расчетный период в результате инвестирования средств пенсионных накоплений, переданных Пенсионным фондом России и сформировавших инвестиционный портфель, с учетом понесенных расходов по инвестированию средств пенсионных накоплений и начисленного управляющей компании вознаграждения за данный период.

коэффициент прироста инвестиционного портфеля (кприрост) рассчитывается для каждого инвестиционного портфеля управляющей компании по следующей формуле:

К,

S„

So + Sя -

где Sk — стоимость чистых активов, составляющих инвестиционный портфель управляющей компании по состоянию на последний рабочий день отчетного года, а в случае прекращения договора доверительного управления средствами пенсионных

В 2004 г. коэффициент прироста всех инвестиционных портфелей, включая инвестиционный портфель государственной управляющей компании, не превысил годового темпа инфляции — 11,7 % (рис. 5). При этом шесть портфелей показали отрицательный результат инвестирования, коэффициент прироста инвестиционного портфеля Внешэкономбанка составил 3,09 %.

В 2005 г. коэффициент прироста большинства инвестиционных портфелей (66,7 %) превысил годовой темп инфляции (10,9 %), достигая от 11,04 до 34,31 % (рис. 6). В то же время коэффициент прироста инвестиционного портфеля Внешэкономбанка составил в 2005 г. лишь 8,71 %.

Таким образом, финансовые результаты инвестирования средств пенсионных накоплений показывают, что одной из наиболее острых проблем при внедрении накопительного механизма финансирования трудовых пенсий является низкая эффективность инвестирования средств пенсионных накоплений лиц, не реализовавших своего права на выбор управляющей компании.

Существующий механизм инвестирования является, по существу, простым инструментом перераспределения государственных финансовых ресурсов, не обеспечивая притока инвестиций в

накоплений между Пенсионным фондом России и управляющей компанией — общая сумма денежных средств, зачисленных на банковский счет ПФР вследствие прекращения договора;

S0 — стоимость чистых активов, составляющих инвестиционный портфель управляющей компании по состоянию на последний рабочий день года, предшествующего расчетному периоду, а в случае заключения договора доверительного управления средствами пенсионных накоплений между Пенсионным фондом России и управляющей компанией в течение отчетного года — сумма, впервые переданная в доверительное управление по данному договору;

Sn — суммы средств пенсионных накоплений, отраженных в специальной части индивидуальных лицевых счетов застрахованных лиц, переданные Пенсионным фондом России управляющей компании в течение расчетного периода (в случае заключения договора доверительного управления в течение отчетного года — без учета суммы, впервые переданной в доверительное управление по данному договору);

Sm — суммы средств пенсионных накоплений, отраженные в специальной части индивидуальных лицевых счетов застрахованных лиц, переданные управляющей компанией в Пенсионный фонд России в течение расчетного периода (в случае прекращения договора доверительного управления средствами пенсионных накоплений — без учета общей суммы денежных средств, зачисленных на банковский счет ПФР вследствие прекращения договора).

стоимость чистых активов, в которые инвестированы средства пенсионных накоплений, находящиеся в доверительном управлении управляющей компании, определяется как разница между стоимостью инвестиционного портфеля и обязательствами, подлежащими исполнению за счет активов, составляющих инвестиционный портфель.

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%

-5,00%

-10,00%

11,70%

♦

♦ ---

Государственная управляющая

♦♦♦♦ компания

3,09% ................

♦♦♦

♦♦♦

♦

♦

♦

-Темп инфляции ♦ Коэффициент прироста инвестиционного портфеля

Рис. 5. Результаты инвестирования средств пенсионных накоплений за 2004 год

35,00%

30,00%

25,00%

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%

-Темп инфляции ♦ Коэффициент прироста инвестиционного портфеля

Рис. 6. Результаты инвестирования средств пенсионных накоплений за 2005 год

реальную экономику. Более того, рост пенсионных накоплений происходит темпами, опережающими темпы увеличения государственного долга РФ.

При этом по прогнозам специалистов темпы роста доли активных граждан останутся в ближайшие годы невысокими (в среднем около 2 — 3 %, но не более 5 % в год). Таким образом, к 2009 — 2010 гг. доля лиц, не реализовавших своего права на выбор управляющей компании (инвестиционного портфеля), будет составлять не менее 90 %.

В указанных условиях проблема обеспечения реальной положительной доходности инвестирования средств пенсионных накоплений лиц, не реализовавших права на выбор управляющей компании, может быть решена только путем диверсификации вложений и соответствующего расширения видов разрешенных для инвестирования финансовых инструментов.

В связи с этим в настоящее время рассматривается возможность внесения изменений в действующий порядок размещения средств пенсионных накоплений граждан, не реализовавших права на выбор управляющей компании.

Учитывая, что выход инвестора с таким объемом финансовых ресурсов на российс -кий финансовый рынок может привести к его монополизации, новый механизм предусматривает распределение по конкурсу между несколькими частными управляющими компаниями всех вновь поступающих средств пенсионных накоплений в один консервативный и один или несколько менее консервативных портфелей на основании соотношения «риск-доходность» с учетом прогнозируемых объемов рынков по финансовым инструментам. При этом общая направленность инвестирования средств пенсионных накоплений лиц, не реализовавших права на вы -бор управляющей компании, должна сохранять достаточно консервативный характер, поскольку риски инвестирования в этом случае фактически на себя берет государство и соответственно надежность инвестиций должна превалировать над их доходностью. Для разных инвестиционных портфелей должен быть предусмотрен различный набор финансовых инструментов. В консервативный портфель можно включить кроме государственных ценных бумаг любые облигации, гарантированные Российской Федерацией, а также иностранные ценные бумаги. В менее консервативные портфели могут входить субфедеральные облигации, корпоративные облигации, любые ипотечные ценные бумаги, паи и акции иностранных и российских инвестиционных фондов, а также, возможно, акции в лимитированном объеме. По итогам работы за год все результаты инвестирования управляющих компаний должны суммироваться для разнесения по счетам застрахованных лиц.

Принимая во внимание необходимость обеспечения соответствия емкости финансового рынка и объемов размещаемых на нем средств пенсионных накоплений, одним из наиболее перспективных направлений расширения инвестиционных инструментов является использование практики выпуска ценных бумаг, гарантированных государством.

В России имеется исторический опыт использования подобного механизма осуществления инвестиций. Например, пенсионные кассы дореволюционной России часть своих резервов (около 30 — 40 %) направляли на приобретение облигаций частных и казенных железных дорог, гарантированных государством. Данное инвестирование считалось надежным и доходным. Одновременно государство стимулировало железнодорожное строительство за счет привлечения инвестиционного капитала накопительной пенсионной системы.

Анализ опыта финансирования инфраструктурных проектов в развитых странах подтверждает, что их финансирование практически полностью является прерогативой государства, которое осуществляет его либо путем прямых бюджетных инвестиций, либо путем создания специализированных финансовых институтов или специализированных механизмов кредитования. При этом для финансирования инфраструктурных проектов могут и должны привлекаться средства пенсионных накоплений, поскольку они являются наиболее долгосрочным ресурсом национальной экономики.

За рубежом пенсионные фонды инвестируют средства в инфраструктурные проекты либо путем приобретения облигаций непосредственно организации, осуществляющей этот проект, либо облигаций, выпускаемых специализированными финансовыми институтами (например, банками развития).

В России до настоящего времени не создано никакого механизма финансирования крупных национальных проектов кроме Инвестиционного фонда, порядок использования которого еще в полной мере не определен.

Для реализации подобного механизма в современных условиях в целях абсорбирования рисков, связанных с использованием средств пенсионных накоплений для финансирования проектов реального сектора экономики, необходимо создание единой системы гарантирования государством выпусков ценных бумаг, предназначенных для инфраструктурных и других инвестиционных проектов, поддерживаемых государством.

Наиболее перспективным подходом к решению этой задачи является более широкое использование института секьюритизации активов (asset-backed securitization — ABS), первым этапом внедрения которого на российском финансовом рынке стало введение Федеральным законом от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» облигационной секьюритизации ипотечных кредитов.

секьюритизация активов (от английского securities — ценные бумаги) представляет собой процесс использования ценных бумаг в качестве инструмента, опосредующего движение ссудного капитала и распределение рисков, который базируется на технике обособления однородных активов (в том числе различных субъектов) в единый пул (покрытие) и продажи на рынке прав требования к имуществу в этом пуле путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных данным пулом. По сути, се-кьюритизация активов является способом трансформации неликвидных активов в ценные бумаги, обращающиеся на вторичном рынке, и позволяет инвесторам, в том числе пенсионным фондам, вкладывать средства в отдельные активы выбранной компании или конкретный инвестиционный проект, реализуемый рядом организаций.

К типам активов, которые, как правило, подвергаются секьюритизации, кроме ипотечных кредитов7 относятся любые однородные займы и товарные кредиты. Вместе с тем перечень активов, секьюритизация которых теоретически возможна, практически не ограничен. К нему можно отнести любые денежные доходы (поступления), которые хозяйствующий субъект ожидает получить в будущем в результате совершаемых им операций.

Механизмы секьюритизации впервые были использованы в США в 1970-е гг. В настоящее время ABS широко распространена в Европе, Латинской Америке, Канаде, в странах Азиатско-Тихоокеанского региона. Месячный оборот этого сектора мирового финансового рынка составляет 1,5 трлн долл. США. По данным Standard & Poor's, в 1996 г. рынок AВS в Европе оценивался в 76,9 млрд. долл. США, в 1999 г. - в 143 млрд долл. США. Несмотря на мировой экономический кризис, в 2002 г., по данным международного рейтингового агентства Moody's Investors Service, европейский рынок секьюритизации продолжал демонстрировать высокие темпы роста. В Европе суммарный объем нерыночных активов, объединенных в пакеты для торговли на рынке, в 2002 г. вырос на

7 Самый крупный рынок секьюритизированных активов в мире — это ипотечные ценные бумаги.

29 % по сравнению с уровнем 2001 г. и составил 346,7 млрд евро (с учетом обеспеченных облигаций и реструктуризированной задолженности). На крупнейшем рынке секьюритизации — британском — суммарный объем таких активов в 2002 г. составил 56,9 млрд евро. Второе место по этому показателю занимает Италия — 36,7 млрд евро (рост по итогам года 15 %), третье место — Германия (30,1 млрд евро, рост 105 %). Европейский рынок секьюритизации несмотря на значительное число понижений корпоративных рейтингов и дефолтов, демонстрирует устойчивость к изменениям конъюнктуры.

В целях снижения рисков при финансировании проектов реального сектора экономики за счет средств пенсионных накоплений целесообразно использовать классическую модель секьюритизации8, предполагающую учреждение в качестве эмитента ценных бумаг специализированного юридического лица — SPV (Specialpurpose vehicle), на балансе которого обособляются секьюритизируемые активы, служащие обеспечением выпусков.

В рамках секьюритизации активов применяются два основных способа структурирования сделки: «рass through» («прямое распределение») и <^ay through» («косвенное распределение»).

При прямомраспределении финансовые потоки от пула непосредственно передаются инвесторам. £?^родает сертификаты бенифициарного интереса либо привилегированные акции, посредством которых передается право на долю в пуле. SPVсоздается в виде траста или (реже) в виде компании и выполняет посреднические функции между владельцем активов и инвесторами. В рамках этих функций SPV является держателем активов и эмитентом ценных бумаг, каждая из которых представляет неделимую долю в пуле активов, обеспечении и поступлениях от пула. Траст напрямую без изменения структуры передает платежи инвесторам. Таким образом, траст не предоставляет защиты от риска досрочного исполнения требования. В то же время инвесторы защищены от банкротства учредителя траста. Таким образом, инвесторы в пуле по существу являются акционерами или пайщиками в компании.

В рамках системы косвенного распределения SPV выпускает долговые ценные бумаги либо привилегированные акции, которые разделены на

8 Наряду с классической существует синтетическая секью-ритизация, которая представляет собой финансовую технику, при которой активы остаются на балансе первоначального владельца, а кредитные риски активов передаются третьим лицам посредством использования кредитных деривативов (дефолтных свопов (credit default swap), кредитных связанных нот (credit-linked notes).

три-пять классов. SPVb этом случае перестраивает финансовые потоки от пула так, чтобы все поступающие средства в первую очередь использовались для погашения основного долга и процентов по первым классам ценных бумаг. Требования по оставшимся классам оплачиваются только после полного погашения требований по более приоритетным бумагам. При таком структурировании сделки инвесторы выступают в качестве кредитора по долговому обязательству. Наиболее часто используемой является так называемая система «старшинства» (senior-subordinatedstructure): менее привилегированные бумаги служат в качестве своего рода обеспечения более привилегированных бумаг, абсорбируя риски досрочного исполнения обязательства и ряд других рисков, влекущих за собой потери в финансовых потоках. Структура косвенного распределения также применяется в случае выпуска ценных бумаг с различными сроками погашения и позволяет использовать пул, состоящий из долгосрочных требований, в качестве обеспечения выпуска краткосрочных и среднесрочных облигационных займов.

Для целей размещения средств пенсионных накоплений наиболее перспективным является использование механизма классической секью-ритизации с использованием схемы косвенного распределения финансовых потоков, позволяющей управлять финансовыми рисками.

Реализация такого механизма возможна, например, путем учреждения специализированного государственного агентства, исключительным предметом деятельности которого должно стать приобретение прав требований субъектов РФ и/ или муниципальных образований по бюджетным кредитам, выданным на финансирование региональных и/или местных инфраструктурных и иных инвестиционных проектов.

При этом следует учитывать, что в соответствии со ст. 76 Бюджетного кодекса РФ бюджетные кредиты юридическим лицам, не являющимся государственными или муниципальными унитарными предприятиями, могут быть выданы только при условии предоставления заемщиком обеспечения исполнения своего обязательства по возврату указанного кредита. Способами обеспечения исполнения обязательств могут быть только банковские гарантии, поручительства, залог имущества, в том числе в виде акций, иных ценных бумаг, паев, в размере не менее 100 % предоставляемого кредита. Обеспечение исполнения обязательств должно иметь высокую степень ликвидности.

Таким образом, как инструмент рефинансирования обеспеченных инвестиционных кредитов субъектов РФ и/или муниципальных образований эмитируемые государственным специализированным агентством структурированные в целях распределения рисков облигации с покрытием в форме обеспеченных требований по бюджетным кредитам могут стать эффективным и высоко надежным объектом размещения пенсионных резервов, в том числе за счет предоставления государственной гарантии Российской Федерации по ценным бумагам более высокого кредитного рейтинга.

Аналогичный механизм секьюритизации может быть использован для выпуска гарантированных государством структурированных в соответствии с принципами косвенного распределения финансовых потоков и соответственно ранжированных по кредитному рейтингу облигаций с покрытием в форме консолидированного на балансе специализированного агентства портфеля обеспеченных облигационных займов экспортоориентированных предприятий реального сектора российской экономики.

Одной из основных проблем в ходе создания в России эффективно работающих схем секьюрити-зации остается неразвитость российского финансового законодательства. Закон «Об ипотечных ценных бумагах» описывает лишь специальный вид секьюритизации — секьюритизацию ипотечных кредитов, и в этом смысле, как было указано выше, является первым этапом в создании целой отрасли законодательства о секьюритизации.

Эффективность инвестирования средств пенсионных накоплений, особенно в условиях возможного расширения спектра активов, разрешенных для инвестирования средств пенсионных накоплений граждан, не реализовавших своего права на выбор управляющей компании, зависит не только от доступного финансового инструментария, но и во многом от выбранной управляющей компанией стратегии управления инвестиционным портфелем: активной или пассивной.

Активная политика управления предусматривает непрерывный процесс купли-продажи ценных бумаг и изменение пропорций между различными классами активов в зависимости от конъюнктуры финансового рынка в целях получения дополнительного дохода, т. е. формирование некоторого соотношения между структурой портфеля и состоянием рынка.

В отличие от активной пассивная стратегия предполагает инвестирование пенсионных резервов в определенный набор активов с сохранением

постоянной пропорции между ними. Доходность в этом случае обеспечивается за счет роста курсовой стоимости ценных бумаг и получения дивидендного и иных видов дохода. В этом случае представляется разумным введение дополнительных ограничений на структуру портфеля, устанавливающих соотношение между тремя видами активов:

Группа А — бумаги с фиксированным доходом (облигации, депозитные сертификаты), а также денежные средства;

Группа В — акции и паи взаимных фондов;

Группа С — деривативы (опционы и фьючерсы).

Одной из наиболее распространенных разновидностей пассивной политики управления пенсионными резервами является индексная стратегия инвестирования. Она характеризуется тем, что инвестиционный портфель моделирует конкретный рыночный индекс, эмитентами которого являются признанные рейтинговые или информационные агентства, крупные инвестиционные структуры, специализированные консультанты.

Данные инвестиционной группы Vanguard показывают, что результаты деятельности американских пенсионных фондов с активной инвестиционной стратегией за период с 1987 по 2000 г. лишь дважды — в 1993 и 2000 г. оказались выше прироста индекса S&P 500. При этом необходимо отметить неуклонный рост интегрированного показателя за ряд лет: за 3 года доля управляющих фондами, показавших результат ниже доходности индекса, составила 56 %, за 5 лет — 71 %, за 15 лет — 83 %.

Согласно исследованиям фирм Virgin Money и WM Company финансовый результат 60 % британских управляющих фондами с активной стратегией в 2002 г. не превысил базы в виде FTSE All Share Index и соответственно показателей деятельности тракер-ных фондов (от английского слова «track» — колея) с пассивной стратегией инвестирования. Более того, исследование показывает, что, начиная с 1990 г., четыре года из пяти, когда рынок носил «медвежий» характер, активные менеджеры имели доходность ниже рыночного уровня. За 14 лет, включая 2002 г., показатели тракерных фондов превысили результаты фондов с активной стратегией на 52 %. Согласно данным британской Национальной ассоциации пенсионных фондов если в 1990 г. лишь один из десяти пенсионных фондов Великобритании был тракерным, то в настоящее время более половины объема активов британских пенсионных фондов находится в пассивном управлении9.

9 Логинов В. Индексная стратегия: от теории к практике // Валютный спекулянт. М.: 2003. № 3. С. 80 — 81.

В настоящее время кроме классических тракер-ных фондов существуют торгуемые на бирже фонды (exchange traded funds — ETF), представляющие собой ценные бумаги фондов, которые привязаны к индексу, но свободно торгуются как акции. При этом торгуемые на бирже фонды (ТБФ) привязаны как к индексам акций, так и облигаций. Такой инструмент, сочетая в себе пассивный и активный методы управления, в значительной степени позволяет диверсифицировать активы и существенно повысить степень их ликвидности. На Западе эти фонды активно развиваются. Активы под управлением ТБФ в Европе увеличились в 2002 г. на 29,9 %. В настоящее время в мире существует 283 ТБФ, имеющих 373 листинга на 27 биржах.

Федеральный закон от 24.07.2002 № 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» предоставляет возможность управляющим компаниям использовать индексную стратегию10. Вместе с тем положения Закона носят рамочный характер: установление порядка построения инвестиционного индекса (индексов) для инвестирования средств пенсионных накоплений в соответствующий класс активов отнесено к компетенции уполномоченного федерального органа исполнительной власти. Однако необходимые подзаконные акты до настоящего времени не приняты.

Методология построения индексов для инвестирования средств пенсионных накоплений может основываться на существующих индексах РТС или фондовой секции ММВБ. Вместе с тем

10 Согласно ст. 28 Федерального закона от 24.07.2002 № 111-ФЗ структура инвестиционного портфеля или его части может быть определена в форме инвестиционного индекса.

целесообразно разработать специальный индекс, отличающийся от имеющихся более строгим отбором эмитентов.

К числу основных принципов, которым должен отвечать инвестиционный индекс для целей инвестирования средств пенсионных накоплений, целесообразно отнести:

- независимость разработчика индекса от участников рынка;

- прозрачность методики расчета;

- диверсификация включаемых классов активов;

- взвешенность по разным классам активов;

- возможность использовать для инвестиционных целей, т. е. свободно совершать сделки купли-продажи со всеми инструментами, включенными в индекс;

- возможность регулярного информационного мониторинга.

При этом более перспективным представляется создание не моноинструментальных, а мультиинструментальных индексов, которые бы моделировали оптимальные инвестиционные портфели для инвестирования средств пенсионных накоплений. Такие индексы могли бы включать в себя и количественно отражать не только акции либо облигации, но и различные классы активов одновременно.

Таким образом, эффективность управления средствами пенсионных накоплений во многом будет зависеть от своевременной разработки и принятия пакета нормативных правовых актов, обеспечивающих расширение финансового инструментария инвестирования, в частности, возможность реализации различных механизмов секьюритизации активов, а также применения индексной стратегии инвестирования.