Воздушный вместо деревянного

В российской финансовой системе классическая для XX века модель «денежного мультипликатора», в которой процесс эмиссии денег в банковской системе зависит от состояния их баланса и, в частности, резервов, предположительно, неактуальна. Как предполагает группа российских экономистов, исследовавших этот вопрос, уже после 2012 года в экономике РФ ситуация сходна с крупнейшими финансовыми рынками — развитые инструменты финрынка позволяют банкам не заботиться о резервах, оперативно управляя лишь соотношением пассивов и активов: спрос на деньги и ключевая ставка ЦБ в этой модели — главное.

В серии discussion papers британского Университета Рединга опубликована финальная версия статьи (.pdf) трех экономистов российского происхождения — Вадима Грищенко из Банка России, Александра Михайлова, работающего в университете, и Василия Ткачева из МГИМО. Статья де-факто проверяет на российском материале широко обсуждавшиеся в последние годы предположения (опубликованные в статье в марте 2012 года в Journal of Macroeconomics Сета Карпентера из ФРС США и Сельвы Демиральп из турецкого Университета Коч) о слабой применимости в крупнейших экономиках мира базового представления о факторах, обуславливающих денежную эмиссию.

Карпентер и Демиральп показали, что в современной экономике США стандартная для первой половины XX века модель, в которой основой эмиссии является множественная мультипликация банками избыточных резервов, является «архаичной», тогда как именно на ней по большому счету основывается часть банковского регулирования во всем мире.

Грищенко, Михайлов и Ткачев демонстрируют, что по крайней мере для периода 2012–2019 годов, то есть еще до перехода ЦБ России к политике инфляционного таргетирования (от политики таргетирования курса), это предположение теперь применимо и к рынку РФ.

Управление уровнем денежного мультиплицирования через резервные требования до последнего времени является теоретической основой деятельности любого центробанка, хотя на практике значение мультипликатора (технически его можно измерить как соотношение показателя «широкие деньги» к «денежной базе» — с некоторым упрощением это объем эмиссии на денежную единицу на банковском депозите) в разных экономиках мира варьируется довольно сильно: от свыше 25 в Австралии (где местный регулятор, Резервный банк Австралии, не имеет специальных требований к банкам по резервированию выданных кредитов, ограничиваясь предложением иметь столько резервов, сколько необходимо для расчетов) до 2,7 в Японии в 2018–2019 годах. Для зоны евро расчетное значение мультипликатора в последние годы снизилось с 7,1 до 4, в США стабильно росло с 4,9 до 5,6. В России этот уровень в последние годы составляет порядка 3,8 и более или менее стабилен.

Подзаголовок текста Грищенко, Михайлова и Ткачева, по сути, копирует название статьи Карпентера и Демиральп девятилетней давности — «Денежная эмиссия в России: существует ли еще денежный мультипликатор?» — и в статье приводятся аргументы к тому, что для финансовой системы РФ резервирование уже, в сущности, значения не имеет.

Напомним, что при создании и развитии современной финансовой системы в XX веке функцией резервирования было в основном предотвращение «банковских набегов»: для предотвращения схлопывания банковских балансов при массовом изъятии из банков депозитов вкладчиков регулятор (в тот момент обычно центробанк) требовал создания специальных резервов, а сами банки применяли «золотое правило», по которому баланс банка должен был быть идеально сбалансирован по ликвидности. Грищенко, Михайлов и Ткачев показывают, что в 2005–2012 годах российские банки в основном придерживались этих принципов. По их предположению, классическая старая модель банкинга вообще хорошо работает исключительно на ранних, недостаточно развитых финансовых рынках. Эволюция банковской системы привела к вытеснению этой модели банкинга в РФ моделью управления активами и пассивами в целом (ALM), где банки гибко управляют ликвидностью. Свою роль в этом переходе сыграли создание и расширение страховой системы защиты вкладов (АСВ) и переход ЦБ в 2014–2015 годах к полноценной модели инфляционного таргетирования.

Кроме того, авторы анализируют роль в создании нынешней ситуации валютных интервенций ЦБ (в силу этого они считают показатель M2X демонстрирующим агрегированный спрос на деньги в РФ слабее, чем М2 в национальном определении), создание ЦБ инфраструктуры «тонкой настройки», в новой версии статьи (первая версия публиковалась в 2019 году) анализируется баланс Сбербанка, показывающий, что де-факто «золотое правило» для него уже несколько лет как в прошлом. Авторы придерживаются мнения об «исходной», фундаментальной эндогенности денег вне зависимости от их происхождения (эмиссия ЦБ или эмиссия банками), полагая мультиплицирование и регулирование резервов мифом, обусловленным историей мировой банковской системы и наследием обстоятельств начала XX века: «денежное предложение теперь эндогенно, тогда как ключевая ставка — экзогенный фактор».

Финальный переход к новой модели, в которой резервирование остается анахронизмом, исходя из работы авторов, произошел в 2008–2009 годах.

«Расшатывание» теоретических оснований деятельности ЦБ в последнее десятилетие — распространенная история, вызванная быстрым развитием финрынков, эволюцией финтеха и возрождением общего интереса к истории денег. В свою очередь, Банк России полагает сейчас управление резервированием инструментом работающим, хотя и очень инерционным.