Анализ влияния индикаторов инфляционных ожиданий на состояние финансового рынка в Украине

Анализ влияния индикаторов инфляционных ожиданий

Резюме. Рассматриваются вопросы прогнозирования инфляции, отклонения ее фактических значений от предполагаемого уровня и факторы корректировки. Проведен анализ влияния спредов по государственным облигациям и рыночным кредитным ставкам, выкупа государственных облигаций в портфель центробанка и кривой доходности на базовую инфляцию. Исследовано воздействие валютно-курсовой волатильности на повышение общего (среднего) уровня цен. Предлагаются пути учета инфляционных рисков в ожиданиях субъектов финансового рынка. Ключевые слова: финансовый рынок, спреды, инфляция, волатильность, инфляционный риск, государственные облигации, кредитные ставки.

на состояние финансового рынка в Украине

Сергей Кульпинский,

профессор Черниговского национального технологического университета, доктор экономических наук

Лидия Кульпинская,

доцент кафедры финансов Киевского национального торгово-экономического университета, кандидат экономических наук

Инфляционные колебания последних лет, и особенно сильный всплеск 2014-2015 гг., осложняют прогнозирование динамики потребительских цен. Наряду с экономической неопределенностью это ухудшает макроэкономические условия для субъектов хозяйствования и долгосрочного инвестирования. В Украине проблема контроля инфляции рассматривалась с позиций воздействия на реализацию инвестиционного потенциала [1], а также взаимосвязи с резервной политикой центробанка, которая влияет на объем денежной массы и в конечном счете на цены на товары и услуги [2].

Традиционно инфляция прогнозируется на основе отдельных монетарных агрегатов, а также с учетом долгосрочных тенденций, в частности отклонения фактического от потенциального объема номинального ВВП, реальных деловых циклов и ожиданий субъектов

хозяйствования [10]. В практике ведущих центробанков мира применяются индикаторы финансового рынка, например государственные облигации с меняющейся в зависимости от инфляции доходностью, свопы, в том числе процентные, с плавающей ставкой и др. Однако они имеют недостатки. Во-первых, с их помощью нельзя предсказать инфляцию. Во-вторых, в Украине этот рынок не развит и внедрение подобных ценных бумаг не вызвало бы высокого спроса среди его участников в условиях относительно низких объемов рыночной ликвидности и высокой волатильности ряда других показателей. То есть Национальному банку Украины (НБУ) необходимо учитывать индикаторы финансового рынка, которые позволяли бы улучшать прогнозы инфляции за счет деловых ожиданий (банковского сектора) и стратегий страхования рисков (для инструментов с фиксированной доходностью и валютных операций).

УДК 336.012.23

Рис. 1.

Средневзвешенная доходность по кратко- и среднесрочным ОВГЗ на первичном рынке за период с января 2010 г. по апрель 2015 г.,%

Источник: Национальный банк Украины

| Рис. 2.

^ Спреды между

Ц государственными

I облигациям

I и кредитными

Ц ставками

0 за период

1 с марта 2011 г. < по май 2015 г., § процентных

пунктов

44 Источник: НБУ

-*- К чл О ЕП

• Сс1Д|ирсчик*! ОРГ5

юл »«* №и »пи» атм »» »ш »1*г В!»* «<м

Отсутствие в Украине четкой валютной политики и определенного режима обменного курса не позволяет более-менее четко прогнозировать уровень инфляции. Как следствие - шоки обменного курса и огромный теневой ВВП; ставка рефинансирования устанавливается по факту превышения фактического уровня инфляции по сравнению с ожидаемым (в отличие от прямого влияния через процентную ставку, как в странах, практикующих инфляционное таргетирование); неполный учет таких инструментов, как объем премии за риск или прыжки в объемах рыночной ликвидности.

Необходимость более фундаментального подхода к прогнозированию инфляции и расширения диапазона учитываемых факторов очевидна. Отметим, что предпосылки для применения отдельных показателей появились только после 2009 г., в период наращивания выпусков облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ) и их размещения в НБУ и среди участников финансового рынка. Так, объем всех непогашенных ОВГЗ на начало 2009 г. составлял всего 8,5 млрд грн., а в феврале 2015 г. превысил 500 млрд [5].

Основные индикаторы финансового рынка:

Кривые доходности по кредитам. Низкий уровень инфляции ассоциирован со снижением спредов. Предусматривается, что центральный банк владеет информацией о том, что уровень реальных процентних ставок отображается в данной кривой.

Спреды между государственными и корпоративными облигациями. Должны отражать степень кредитных рисков и, соответственно, ожидания по

; \ П ] ? ? I 1 \1.\ Н ? 5 1 Е,1 Н £ П\|/»

-.  -к ев-

таи. -: игг

%

поводу дальнейшей деловой активности субъектов хозяйствования.

Спред между доходностями среднесрочных государственных облигаций и среднесрочными кредитными ставками. Учитывает степень рисков, реальный спрос на ликвидность и, таким образом, ожидания по поводу инвестиционной деятельности

и преференций.

Волатильность обменного курса. Выражает инфляционные ожидания, которые зависят от спроса и предложения иностранной валюты и сформированы под влиянием спекулятивных факторов. Повышение амплитуды валютно-курсовых колебаний выше определенного уровня обусловлено дисбалансами на финансовом рынке и, следовательно, инфляционным давленим.

Индикаторы премии за риск. Остаточные компоненты оценки влияния вышеперечисленных факторов

и декомпозиций отдельных элементов воздействия, связанных с премией за риск, на базовую инфляцию.

Ключевая задача регулирования степени инфляционного давления - определить влияние каждого из факторов на базовый индекс потребительских цен (БИПЦ). Последний взят за основу, поскольку общий ИПЦ зависит от внешней конъюнктуры, которую невозможно контролировать и сложно прогнозировать. К инфляционным ожиданиям субъектов финансового рынка, которые могут при этом служить уточняющими показателями базовой инфляции, мы отнесли спреды между краткосрочными и долгосрочными доходностями по государственным облигациям (рис. 1). Они представляют собой так называемую премию за инфляционные ожидания и предлагаются в качестве дополнительного помощника при прогнозировании [9].

В целом для улучшения прогнозных свойств моделирования и оценки взаимодействия монетарной и фискальной политики в стимулировании экономического роста целесообразно определение смежных обстоятельств, которые оказывают дополнительное влияние на инфляционные тенденции. Фактором базовой инфляции может выступать выкуп ОВГЗ в портфель центрального банка. Для расчетов нами были взяты данные с 2009 г., поскольку этот процесс активизировался только с 2008 г. За период до июня 2015 г. помесячно было выполнено 60 наблюдений.

Несмотря на относительно незначительные коэффициенты выкупа государственных облигаций Нацбанком и спредов по государственным облигациям, то есть разницу между доходностями долгосрочных и краткосрочных облигаций, можно констатировать их довольно

высокую значимость, поскольку в расчет взяты помесячные данные, а годовой прирост ОВГЗ в портфеле НБУ колеблется от 10 до 35%. Таким образом, адекватная оценка данных факторов позволяет предположить, как увеличение выкупа ОВГЗ и спроса на них повлияет на потребительские цены.

Характеризуют ожидания субъектов хозяйствования и рынка также спреды доходности по краткосрочным ОВГЗ и кредитам. Среднесрочные операции негативно влияют на инфляцию из-за снижения деловой активности и повышения риска дефолта по государственным облигациям. В этом случае банки сталкиваются с ростом проблемных ссуд и частично конвертируют ликвидность в государственные облигации, что в конечном счете вызывает повышение цен. При этом возникает парадокс, когда при дефиците ликвидности растут риски дефолта по облигациям и возникновения проблемной задолженности субъектов хозяйствования. Это, с одной стороны, укрощает инфляционное давление, а с другой - усиливает его. Расширение спреда между 12-месячными кредитными ставками и среднесрочными (до 12 мес.) ОВГЗ понижает базовую инфляцию, а приобретение облигаций банками оказалось весомым усугубляющим рост цен фактором. Это можно объяснить, в частности, высоким объемом незадействованной ликвидности на финансовом рынке, которая направляется в том числе и на займы. Следует отметить, что существенную часть эмитированных ОВГЗ выкупают банки с долей государства в капитале. За период с марта 2011 г. по июнь 2015 г. помесячно выполнено 52 наблюдения (рис. 2).

Отличительная черта спредов между доход-ностями по среднесрочным государственным облигациям и кредитам - обеспечение банковских кредитов залогами. У ОВГЗ такая возможность отсутствует, однако их можно использовать в качестве залога при получении рефинансирования НБУ. Связь приведенных индикаторов с базовой инфляцией разнонаправленная, с более значимым положительным влиянием на нее выкупа ОВГЗ банками. Объяснить данное влияние можно значительными объемами эмитированных средств через выкупленные Нацбанком облигации, которые часто оседают в портфелях банков с долей государства в капитале. Расширение спреда как следствие более быстрого роста гривневых ставок по сравнению с доход-ностями по ОВГЗ связано с замедлением кредитования и, соответственно, производства в условиях снижения совокупного спроса и растущих

— *3-1*е.11роч стцкц

-1 С лрбц СТ»| ш

Нее» 11иар 12 ин 12иац и сен им ар 14 сен 1-мар 15с«н 13

кредитных рисков, возможной реализацией кредитного залога и падением его стоимости.

Отражает состояние финансовой системы и кривая доходности по гривневым кредитам, выраженная через спред между 12- и 3-месячными ставками. Отсутствие механизма корректировки долгосрочных процентных ставок создает инвестиционные дисбалансы, когда краткосрочные кредитные вложения на межбанковском рынке или приобретение государственных облигаций становятся выгоднее долгосрочных. Влияние спреда кривой доходности на инвестиционную динамику в условиях развитых финансовых рынков показано в трудах зарубежных исследователей [8], в условиях Украины - описано в работе [4]. Усиление ожиданий относительно ускорения экономического роста и соответствующее повышение инвестиционного спроса способствует росту спреда. Сглаженная кривая доходности и отрицательные спреды свидетельствуют о накоплении негативных тенденций и, следовательно, о сокращении вложений в реальный сектор экономики.

Нами изучена значимость данного показателя для БИПЦ и установлено понижающее воздействие роста спреда между 12- и 3-месячными ставками по кредитам, что проявляется не сразу, а с лагом в 8-12 мес. Коэффициент влияния от -0,05 до -0,08 (рис. 3).

Валютно-курсовая волатильность является индикатором инфляционных ожиданий, и в первую очередь - спекулятивных. Так, установлено, что рост годовой курсовой волатильности гривны к доллару США на 1% приводит к увеличению индекса потребительских цен на 2,4%, однако эта тенденция постепенно нивелируется, в частности в третьем - четвертом лаге. Как видно из рис. 4, годовая волатильность курса грн./долл. в значительной степени увеличилась в 2014-2015 гг. Последствия такой девальвации и волатильности были значимыми как для потребительских цен, так и для ряда индикаторов рынка.

Рис. 3.

Трех- и двенадцатимесячные процентные ставки по кредитам в гривнах в 2011-2015 гг.,%

Источник:

составлено авторами по данным НБУ

Рис. 4. Годовая волатильность обменного курса грн./долл. в январе -октябре 2015 г., %:

Источник: рассчитано авторами по данным НБУ

Падение курса национальной денежной единицы ведет к снижению процентных ставок в иностранной валюте и в связи с этим - к незначительному приросту кредитования и ставок в гривне. Причем в краткосрочной перспективе из-за кризисного состояния на финансовом рынке и в экономике через девальвацию имеет место падение спроса на кредиты вообще [6].

Иная ситуация с ОВГЗ в портфеле банков. Ухудшение перспектив инвестиционного спроса требует поиска новых альтернатив вложения ликвидности, одним из которых может быть наращивание объема государственных облигаций. Однако, как показали предварительные расчеты, волатильность негативно влияет и на этот показатель (коэффициент -0,4), что можно объяснить ростом ожиданий относительно возможности дефолта по госдолгу [3].

Один из значимых эффектов волатильности проявляется при ее увеличении больше определенного уровня. Наибольшее ее влияние сказалось в середине 2014 г., после фактического перехода НБУ к политике свободного курсо-образования. При повышении курсовой вола-тильности увеличивается переток средств в спекулятивные операции с иностранной валютой. Так, в период девальвации 2014 г., когда средние объемы приобретения валюты населением превышали 1,5 млрд долл. в месяц, весомые объемы ликвидности направлялись на приобретение валюты банками. Это касалось и рефинансирования, которое как поддерживало ликвидность банковского сектора, так и стимулировало

Summary

The issues of forecasting inflation, deviation of its actual values from the expected ones and adjustment factors are discussed. Analysis of the impact of government bonds spreads and credit market rates, government bonds purchase in the central bank portfolio and yield curve on the core CPI. Effects of exchange rate volatility on increase in the overall (average) price level are tested. Guidelines for accounting of inflationary risks in the expectations of financial market participants are suggested.

спекулятивные операции с иностранной валютой. Данный индикатор может использоваться Нацбанком в качестве сигнала для реагирования путем введения временных административных мер к стабилизации волатильности, то есть ее снижению до обусловленного балансом спроса и предложения на валютном рынке уровня (в стандартных отклонениях).

На основании проведеного исследования для оптимизации инструментария Национального банка Украины предлагаем использовать спреды доходностей на финансовом рынке в качестве дополнительных факторов для корректировки прогноза инфляции. Ее уровень рекомендуется определять через БИПЦ, который зависит преимущественно от внутренних обстоятельств. Для учета рисков и соответствующих ожиданий рынка корпоративных облигаций целесообразно ввести и применять композитный индекс по гривневым облигациям. С целью своевременного реагирования на накопление проблемной задолженности заемщиков банков и ее негативных эффектов премию за риск следует определять путем декомпозиции общего риска на рыночные факторы (кредитный риск заемщика, срок, размер) и имплицитные инфляционные ожидания (выраженные через спреды). Частичное таргетирование валютно-курсовой волатильности, установление максимально допустимых диапазонов курсовых колебаний (в стандартных отклонениях) и их соответствующая корректировка в зависимости от периодов и состояния предложения ликвидности также будут способствовать стабилизации финансового рынка страны. СИ

Статья поступила в редакцию 01.07.2016 г.

ff See: http://innosfera.by/2017/01/financial_market

Литература

1. Карпинский Б. А., Пыж А. Л. Инфляционные ожидания и их влияние на привлечение инвестиций в экономику Украины // Сборник научных трудов: Материалы научно-практической конференции «Социум. Наука. Культурa». Киев. 2008 г. // http://intkonf.org/category/arhiv/konf1/.

2. Киреева Е. А. Влияние нормы обязательного резервирования на инфляционные ожидания участников рынка // Финансы, учет и аудит. 2013. Вып. 1. С. 73-79.

3. Кульпинский С. В. Валютно-курсовые предпосылки стабильности инвестиционного роста Украины // Наука и инновации. 2015. №4. С. 31-35.

4. Кульпинский С. В. Кривая доходности процентных ставок банков Украины как показатель ожидаемой экономической динамики // Бизнес-информ. Харьковский национальный экономический университет. 2009. №7. С. 58-63.

5. ОВГЗ, находящихся в обращении, по сумме основного долга // http://bank.gov.ua/control/ uk/publish /category?cat_id=120572 79

6. Шевчук В. А. Макроэкономические эффекты отклонений реального обменного курса от равновесного уровня в Украине // Международная экономическая политика. 2010. №1-2. С. 257-277.

7. Epstein G. Central banks, inflation targeting and employment creation / Economic and Labour Market Papers.- ILO, 2007.

8. Estrella A., Mishkin F. S. The Yield Curve as a Predictor of US Recessions. Federal Reserve of New York // Current Issues in Economics and Finance. 1996. Vol. 2, N7. P. 6.

9. Faust J., Wright J. Forecasting Inflation.- John Hopkins University. Department of Economics, 2012.

10. Mylonas P., Schich S. The Use of Financial Market Indicators // OECD Economics Department. Working Papers. 1999. N223.