Институциональные изменения рынка ценных бумаг и их влияние на развитие российского фондового рынка

УДК 336.1+336.47

ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ И ИХ ВЛИЯНИЕ НА РАЗВИТИЕ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА

© С.К. Куклина

Статья посвящена институциональным изменениям и их влиянию на развитие фондового рынка. Рассмотрены инновации в деятельности финансовых посредников, влияющие на качество функционирования РЦБ, целью которых является выявление внутренних факторов развития фондового рынка России.

Ключевые слова: институциональные инновации; инвестиции; рынок ценных бумаг; ПИФы.

Одним из важнейших сегментов финансовой системы стран с развитыми рыночными отношениями является фондовый рынок, позволяющий не только аккумулировать и перераспределять инвестиции, но служащий своего рода барометром, отражающим общее состояние экономики, тенденции ее развития.

В процессе межсистемной трансформации российской экономики в ней произошли большие изменения. Одни из них связаны с разрушением и ликвидацией многих экономических структур, характеризующих планово-распределительную экономику. Другие заключаются в модификации отраслевых звеньев и институтов, присущих централизованно управляемому хозяйству, и в их адаптации к рыночным условиям хозяйствования. Третья группа изменений связана с возникновением совершенно новых экономических структур, присущих только рыночной экономике и являющихся неотъемлемым атрибутом функционирования последней.

За это время сформировалась достаточно сложная совокупность экономических отношений между эмитентами, инвесторами и государством, которые заняли одно из важных мест в системе власти и управления экономикой современной России. За истекший период сложились инфраструктурные институты, прошли испытание временем многие участники рынка.

Целью теории институциональных изменений является выявление внутренних факторов институциональных изменений. Всякая институциональная структура (регулирующая правила) является конгломератом из тех институтов, что стимулирует рост, и тех, что способствуют развитию монополизма,

перераспределению дохода и неэффективному размещению ресурсов.

Развитие финансовых рынков и рынков ценных бумаг, в частности, в контексте институционального развития имеет объективной целью снижение издержек трансакций в экономической системе, которое обеспечивается институциональными инновациями. Это одна из фундаментальных причин возникновения рынка вообще как экономического института и финансового рынка в т. ч., а следовательно, и одна из его системных функций.

Существенное ускорение институциональной динамики российского фондового рынка произошло в 2005 г., и на этой основе ускорилось его развитие по ряду направлений: обобщающим показателям развития; институциональному развитию; финансовой открытости и вовлеченности в процесс глобализации.

Важнейшими факторами роста российского фондового рынка в 2005 г. стали институциональные изменения и их эффекты, основные из которых систематизированы в табл. 1.

Основной целью развития финансовой системы и ее рынков должно быть наращивание капитализации экономики и ее активов. Это институциональное условие финансовой безопасности страны, его невыполнение влечет за собой замещение национальных финансовых институтов иностранными, переход контроля над национальным акционерным капиталом и финансовыми потоками к нерезидентам. Поэтому рост капитализации российского фондового рынка на основе роста цен его активов - позитивная тенденция для экономики с относительно низкой капитализацией.

Таблица 1

Влияние основных институциональных изменений на качественные характеристики и направления развития российского фондового рынка в 2005 г. [1]

Институциональные изменения Институциональный эффект, направления изменения

1. Процесс консолидации активов в государственной собственности - изменение структуры прав собственности и перераспределение квазиренты от специализированных инвестиций в пользу государства как собственника активов и прямого регулирования финансовых потоков в более широком секторе экономики; - изменение структуры издержек трансакций в пользу иерархического типа экономической координации

2. Либерализация рынка акций ОАО «Газпром», в т. ч. снятие 20 % ограничения с акций, которые могут принадлежать иностранным инвесторам, диверсификация его деятельности в нефтяной отрасли: приобретение «Сибнефти» - расширение емкости и повышение ликвидности рынка; - отмирание неформальных «серых» схем преодоления ограничений на владение иностранными инвесторами акциями «Газпром»

3. Установление непосредственного (прямого) контроля государства над ОАО «Газпром» - установление более четкой структуры прав собственности и снижение издержек агентских отношений, контроля и др. издержек трансакций государства

4. Снижение политических рисков в связи с локализацией дела ОАО «Юкос» - снижение несистематических рисков и издержек трансакций

5. Новые нормы регулирования фондового рынка по направлениям: - повышения транспарентности и раскрытия информации участниками рынка; - противодействия отмыванию доходов, полученных преступным путем; - снижение издержек эмиссионного процесса и функционирования инфраструктуры рынка - снижение издержек трансакций по ряду направлений; - снижение уровня информационной асимметрии; - повышение качества оценки финансовых активов рынком и, как следствие, качества его функционирования

В середине октября 2003 г. индекс РТС-Интерфакс достиг максимальных значений за всю свою историю (превысил 650 пунктов), капитализация российского фондового рынка превысила 200 млрд долл. США, но 8 декабря 2006 г. индекс РТС установил новый исторический максимум и составил 1854,31 пункта. Некоторые аналитики не исключают, что уверенное закрепление индекса РТС выше уровня 1800 пунктов может стать спусковым крючком для начала повышательного ралли, в результате которого основной биржевой показатель РФ выйдет на уровень в 2000 пунктов. Присвоение инвестиционного рейтинга открывает новые перспективы перед российским фондовым рынком и готовит основу для притока капиталов со стороны крупных институциональных инвесторов. Начавшаяся пенсионная реформа и развитие страхового рынка и банковского сектора увеличивают внутреннюю клиентскую базу для расширения фондового рынка.

Основной тенденцией развития рынка общих фондов банковского управления можно назвать расширение линейки предлагаемых продуктов. Стремясь максимально

удовлетворить пожелания своих клиентов, банки разрабатывают новые инвестиционные стратегии с использованием сложных инструментов.

В отличие от отношений, в которых участвуют корпорации, ассоциации бизнеса, наемные работники, профсоюзы, государство и другие субъекты, отношения фондового рынка выступают в качестве своего рода средства, инструмента формирования специфического социального слоя людей тесно интегрированного в управленческий процесс и оказывающего влияние на стратегию развития страны, концентрации капитала и перераспределения государственной собственности.

Слабость финансовой системы и ее рынков выступает фундаментальным ограничением в развитии российской экономики. Государством консолидированы крупные финансовые ресурсы к началу 2006 г.: 174 млрд долл. в Стабилизационном фонде и еще столько же - текущий профицит бюджета, в сумме почти 40 % ВВП. Однако резервы Центрального банка и Стабилизационный фонд не могут быть основой экономического

развития, они призваны обеспечивать финансовую устойчивость экономики. В рыночной экономике существует фундаментальное соотношение между стоимостью активов в экономике и ВВП, который создает эти активы, это соотношение, которое выявил Фернан Бродель - 5:1. В США базовое соотношение - 5:1, в Японии, Германии, Франции -6:1, в Великобритании - 7:1, в Китае соотношение 3:1, в Бразилии - 2:1, в России - 1:1. Это означает, что экономика России перенапряжена [2].

Важной тенденцией стал рост ликвидности ценных бумаг и рыночной капитализации российских банков. Консолидация банковских активов происходит путем поглощения. Около половины банковских активов приходится на отечественные частные банки, при этом доля государственных банков и иностранных банков растет.

Тенденции секъюритизации банковских активов проявляются в росте инвестиций банков в ценные бумаги. При этом риски кредитного и фондового рынков взаимосвязаны существенным образом, что требует изменений приоритетов регулирования банковского сектора, усиления контроля и управления рисками, связанными с секъюри-тизацией активов.

Ряд институциональных инноваций в деятельности финансовых посредников на российском фондовом рынке оказывают влияние на характеристики его функционирования и направления их изменений (табл. 2).

Критериями эффективности (качества) функционирования фондового рынка как института, которые сформулированы на основе сложившегося понимания эффективности рынка в рамках институциональной теории, являются: способность разрешать конфликты интересов различных групп участников экономической деятельности; устойчивость или универсальность при изменении факторов и условий деятельности; неперсонифициро-ванный характер, «беспристрастность» институциональных ограничений для различных групп экономических субъектов; стремление уровня издержек трансакций к нулю (минимизация).

Институциональные изменения в системе РЦБ должны происходить синхронно со сменой инвестиционных и организационных технологий, опираться на экономические механизмы функционирования и развития рынка.

У частных инвесторов были популярны паевые инвестиционные фонды. Инвесторы вложили за 10 месяцев 2006 г. в открытые ПИФы акций на 19,4 млрд руб. (из общей суммы привлеченных средств всех открытых ПИФов в 34,3 млрд руб.). 56 % общего притока средств в индустрию открытых ПИФов пришлось на фонды акций. Это говорит о том, что большинство инвесторов в своем стремлении заработать как можно больше на росте индексов в целом игнорируют те опасности, которые таит в себе фондовый рынок.

Таблица 2

Институциональные инновации в деятельности финансовых посредников, влияющие на качество функционирования российского фондового рынка [1]

Институциональные изменения Характер влияния на динамику и качество функционирования РЦБ

1. Новые правила размещения страховых резервов: - повышение требований к надежности и ликвидности ценных бумаг; - расширение спектра и ограничение перечня активов, доступных в этих целях; - возможность размещать средства резервов при помощи доверительного управления 1. Повышение гарантий исполнения обязательств 2. Расширение емкости рынка 3. Рост спроса на активы с высоким инвестиционным качеством и расширенного круга эмитентов 4. Снижение издержек трансакций за счет специализированного доверительного управления

2. Вхождение в российский страховой рынок - западных и восточных страховых компаний в различных формах: - представительства; - приобретение контрольных пакетов акций инвестиционным консорциумом; - создание дочерних компаний 1. Рост спроса и конкуренции 2. Рост вовлеченности в процесс финансовой глобализации

Паевые инвестиционные фонды - одна из категорий коллективных инвесторов на рынке ценных бумаг. Основной целью создания является осуществление эффективного использования сбережений организаций и граждан путем привлечения их к инвестиционной деятельности. Эффективность управления паями достигается путем привлечения управляющей компании - профессионального участника рынка ценных бумаг. Сбалансированность результатов работы ПИФов основана на принципах портфельного инвестирования, т. е. уравновешивания доходов и рисков на основе инвестирования в различные виды финансовых инструментов, образующих инвестиционный пай.

Обвальное падение российского фондового рынка осенью 2008 г. вызвало неотвратимость активного вмешательства государства в ситуацию, складывавшуюся в этом секторе отечественного финансового рынка.

В течение осени 2008 г. Правительством РФ был принят ряд экстренных (порой нетривиальных) мер по стабилизации положения на российском фондовом рынке. Одним из первых действий стало введение ФСФР РФ временных ограничений для профессиональных участников РЦБ в части запрета коротких позиций, маржинальных сделок, а также необеспеченных сделок.

С середины сентября-ноября 2008 г. ФСФР приостанавливала торги на РТС и ММВБ, что является не вполне рыночной мерой. Торги останавливались как в случае снижения цен на акции, так и при их росте. Вследствие чего инвесторы разочаровывались, а рынок терял реальную оценку своей стоимости.

Тогда же правительство приняло решение о государственной поддержке фондового рынка в виде 500 млрд руб., фактически произошла поддержка рыночных спекулянтов.

Фондовой рынок на сегодняшний день для России не играет важной роли в экономике. В РТС торгуется всего 50 компаний, большую долю из которых на рынке занимают нефтегазовые компании (Газпром - 15 %, Лукойл - 15 %, Сбербанк - 13 %). За счет выпуска акций в России финансируется всего чуть более 1 % инвестиций в основной капитал. Банки имеют минимальные вложения в акции - 1,3 % активов. Количество граждан,

участвующих в торгах и владеющих акциями и паями ПИФов, - не более 1,1 %. При этом на нерезидентов приходится 35 % объема торгов акциями на вторичном рынке.

Сегодня наиболее актуальным является переориентация РЦБ РФ с обслуживания краткосрочных спекулятивных операций на долгосрочные инвестиционные операции. В результате инструмент обогащения спекулянтов должен превратиться в инструмент, служащий нуждам реальной экономики.

В оценке сути и роли фондового рынка можно выделить две крайние позиции. Часть авторов оптимистически полагает, что уже сегодня в нашей стране сложился цивилизованный рынок ценных бумаг, апеллируя к количественным показателям. Сторонники этой позиции склонны утверждать, что формирование фондового рынка и рыночные преобразования российской экономики представляют собой чуть ли не тождественные процессы, полагая, что форсированное развитие первого автоматически способствует ускорению процесса и выступает своеобразным катализатором развития последнего. Сторонники второй позиции, напротив, предпочитают рассматривать рынок ценных бумаг как необходимый элемент рыночной структуры, не абсолютизируя и не преувеличивая его роль в становлении рыночной экономики, одновременно отмечая противоречивость процесса формирования фондового рынка и его производный характер.

1. Владиславлев Д.Н. Конкуренция и монополия

на фондовом рынке. М., 2001.

2. Фадеев В. Вернемся к России // Эксперт.

2006. № 1, 2. С. 8.

Поступила в редакцию 3.09.2009 г.

Kuklina S.K. Institutional changes and directions of development of the Russian share market. The article is devoted to the influence of the institutional changes on qualitative characteristics of the share market. The article considers innovations in activity of the financial intermediaries influencing the quality of RCB functioning the purpose of which is revealing the internal factors of the Russian share market development.

Key words: institutes innovations; investments; securities market; mutual funds (PIFs).