Определение ставки дисконтирования с помощью среднеотраслевых показателей и концепции экономической добавленной стоимости

С.М. БУХОНОВА доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой финансового менеджмента'

Е.С. КАФТАН аспирант кафедры финансового менеджмента

Белгородский государственный технологический университет им. В.Г. Шухова

Определение ставки дисконтирования с помощью среднеотраслевых показателей и концепции экономической

стоимости

Развитие любого предприятия, с помощью реализации различных инвестиционных проектов, является важнейшим фактором обеспечения устойчивости его функционирования. В настоящее время наиболее широко для оценки эффективности инвестиционных проектов используется метод дисконтирования денежных потоков.

Дисконтирование представляет собой процесс приведения будущих денежных потоков различной временной ценности, к сопоставимым величинам в требуемом для расчетов моменте времени с использованием ставки дисконта. Таким образом, метод дисконтирования денежных потоков необходим для определения ставки дисконта, размер которой определяет эффективность инвестиционного проекта.

При обосновании необходимости дисконтирования, мы остановились на том, что в основе расчета будет заложена безрисковая ставка, которая необходима для отражения доходности альтернативных вложений капитала, не связанных с риском. Но любое вложение связано с риском, что отражается путем увеличения безрисковой ставки на величину премии за риск.

Норма дисконта, учитывающая риск (risk adjusted discount rate), - это максимальная из таких норм дисконта, при использовании которых хотя бы одно альтернативное и доступное инвестору направление вложений, имеющее тот же риск, что и данный проект, обеспечит ему получение неотрицательного интегрального дисконтированного1. Прежде всего такая премия определяется для каждого участника с учетом его функций, обязательств перед другими и обязательств других участников перед ним. Она равна нулю, если доход данного участника гарантирован независимо от результатов реализации проекта (например, при гарантии оплаты выполненных им работ, а также в случае, когда получение дохода застраховано). Премия за риск увеличивается, если независимо от характера проекта данный участник не располагает проверенной информацией о платежеспособности и надежности других экономических субъектов, которые .должны совместно с ним участвовать в финансировании проекта или оплачивать производимую им продукцию (работы, услуги). Важно учесть, что риск проекта для разных его участников различен и оценивается ими по-разному. Так, кредитор может считать проект рискованным (по аналогии с другими ранее кредитовавшимися проектами в соответствующем секторе экономики), в то время как заемщик -безрискованным (в связи с предусмотренными в проекте мерами по снижению различных видов риска, которые кредитор может либо "не разглядеть" в проектных материалах, либо не

оценить). Поэтому, дисконтируя денежные потоки по займу, кредитор и заемщик будут

2

использовать разные нормы дисконта .

Для определения размера рисковой составляющей в норме дисконтирования необходимо разработать приемлемую модель для определения размера рисковой составляющей в норме дисконтирования, так как наличие множества методов расчета ставки дисконтирования, а также рисковой составляющей являются приближенными. Мы остановились на методе кумулятивного построения как наиболее обоснованном и объективном. Но данный метод не представляет подробного расчета рисковой составляющей.

В научной литературе известны наиболее объективные и имеющие хороший инструментарий для расчета рисковой составляющей 4 основных метода: CAPM, теория арбитражного

' Бухонова София Мирославовна, e-mail: sofia@intbel.ru

1 Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов, 2002; Смоляк С.А. О норме дисконта для оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях риска // Аудит и финансовый анализ №2, 2000.

2 Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов, 2002; Смоляк С.А. О норме дисконта для оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях риска // Аудит и финансовый анализ №2, 2000.

добавленной

ценообразования, теория ценообразования опционов и теория преференций состояний в условиях

3

неопределенности .

В модели CAPM устанавливаются следующие ограничения, которые невыполнимы в условиях рынка Российской Федерации4:

• отсутствуют налоги, трансакционные издержки, банкротство. Норма дисконта необходима для дисконтипрования чистых доходов от проекта, которые уже учитывают уплаченные налоги. А в модели CAPM налоги отсутствуют, что может изменить значение р.

• все инвесторы имеют одинаковые ожидания, что является спорным допущением;

• инвесторы имеют возможность брать кредит и предоставлять средства под ставку без риска, рассматривается один временной период, доходность является только функцией риска, изменения цен активов не зависят от существовавших в прошлом уровней цен. Данное допущение является не корректным, так как на практике кредиты даются не в любом размере м под процент, более высокий чем депозитный. Таким образом, расчетное значение р будет ошибочным.

• рынок является эффективным, т. е. инвесторы заинтересованы только в увеличении своего капитала за счет в курсовой стоимости актива и за счет дивидендов.

• изменения цен активов не зависят от существовавших в прошлом уровней цен, т.е. инфляция в данной модели не учитывается, хотя она значительно влияет на доходность актива.

По нашему мнению, модель CAPM, основанная на представленных допущениях, ошибочна, а расчет значения р носит недостоверный характер.

Теория арбитражного ценообразования (АРТ)1 - это альтернативная модель САРМ. Концепция APT была предложена известным специалистом в области финансов, профессором Иельского университета Стивеном Россом. В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности. Последний компонент определяется многими экономическими факторами, например рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др. Таким образом, модель может и должна включать множество факторов.

Данная модель обладает как достоинствами, так и недостатками. Прежде всего она не предусматривает таких жестких исходных предпосылок, которые свойственны модели САРМ. Количество и состав релевантных факторов определяются аналитиком и заранее не регламентируются. Фактическая реализация модели связана с привлечением достаточно сложного аппарата математической статистики, поэтому до настоящего времени теория APT носит достаточно теоретизированный характер. Также не может быть применена для предприятий, акции которых не котируются на бирже, и как следствие, нет достаточной статистической базы для проведения расчетов5.

Теория ценообразования опционов (Option Pricing Theory, OPT), разработанная Фишером Блэком и Майроном Скоулзом (1973 г.) и теория преференций состояний в условиях неопределенности (State-Preference Theory, SPT) Джона Хиршлифера - по тем или иным причинам еще не получили достаточного развития и находятся в стадии становления6.

Таким образом, мы предлагаем определить ставку дисконтирования двумя способам7.

Первый способ основан на расчете отклонения от среднеотраслевых показателей с помощью использования равновестных моделей, которые могут быть адаптированы к применению вне фондового рынка, то есть на основе внутренней информации предприятия.

Данной модели свойственны следующие особенности:

1. данная модель не использует показатели доходности акций предприятия на фондовом рынке;

3 Финансовый менеджмент: учебное пособие составлено для студентов, обучающихся по специальности 080105.65 «Финансы и кредит», дневной, вечерней, заочной и дистанционной формы обучения / Составители старший преподаватель кафедры финансов и кредита А.И. Максимова, преподаватель кафедры финансов и кредита М.И. Мохина, преподаватель кафедры финансов и кредита О.Г. Наумкова. Пермь: АНО ВПО «Пермский институт экономики и финансов», 2010, 130 с., с. 28.

4 Там же.

1 Финансовый менеджмент: учебное пособие составлено для студентов, обучающихся по специальности 080105.65 «Финансы и кредит», дневной, вечерней, заочной и дистанционной формы обучения / Составители старший преподаватель кафедры финансов и кредита А.И. Максимова, преподаватель кафедры финансов и кредита М.И. Мохина, преподаватель кафедры финансов и кредита О.Г. Наумкова. Пермь: АНО ВПО «Пермский институт экономики и финансов», 2010, 130 с., с. 28.

5 Старкова Н. А. Финансовый менеджмент: Учебное пособие /РГАТА имени П. А. Соловьева. Рыбинск, 2007, 174 с.

6 Там же

7 Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. Санкт-Петербург: Высшая школа менеджмента СПбГУ, 2008, 320 с.; Масленников В.В., Крылов В.Л. Процессно-стоимостное управление бизнесом. М.: ИНФРА-М, 2011, 285 с.; Уолш К. Ключевые показатели менеджмента: Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании: Пер. с англ., 2-е изд., М.: Дело, 2001, 360 с.; Рассказов С.В., Рассказова А.Н. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании. Часть 1-2 // Финансовый менеджмент, №3-4, 2002.

2. модель основана на корреляционном принципе между среднеотраслевым показателем и изменением основных финансовых коэффициентов, его определяющих;

3. модель учитывает макроэкономический, отраслевой и внутренний риск.

4. безрисковая ставка доходности определяется на основании «Доходности по депозитам физических лиц свыше года».

Далее построим модель для расчета среднеотраслевого уровня риска. Рентабельность собственного капитала в соотношении с другими показателями предприятия будет заложена в основе расчета уровня риска отрасли, так как он отражает эффективность работы отрасли.

r = r +

среднеотрасл f / ¿/ п\ среднеотрасл f '

Rcpеднеотрасл - среднеотраслевой уровень доходности

rf - безрисковая ставка доходности

Яп - показатель чувствительности ROE к коэффициенту n рассчитывается как уровень

корреляции между показателем ROE и соответствующим коэффициентом по выборки предприятия отрасли.

ROFсреднеотрссл - среднеотраслевой показатель ROE, который рассчитывается на основе

выборки предприятия отрасли.

Таким образом, при построении данной модели необходимо руководствоваться следующими принципами:

• Набор факторов, влияющих на деятельность предприятия, следует брать в соответствии с особенностями отрасли, увеличение которых, непосредственно приведет к более точным результатам;

• Проводить более глубокий анализ факторов, которые имеют большое отклонение от среднеотраслевых показателей.

Итак, представленная нами модель, может быть использована для определения среднеотраслевого уровня доходности для конкретного предприятия. Представленная модель имеет свои достоинства:

1. Не используется в расчете информация о котируемых акциях предприятия, что свидетельствует об использовании представленной модели предприятием любой организационно-правовой формы

2. В модели учитываются все риски предпринимательской деятельности: отраслевой, макро-и микроэкономический.

Для применения представленной модели требуется информация по среднеотраслевым показателям основных финансовых коэффициентов с учетом отраслевой особенности, которые представлены на http://www.sibprice.ru/iratios/show.php?adr=158(таблица 1).

Таблица 1 - Обзор финансовых коэффициентов по отрасли "Производство прочих неметаллических минеральных продуктов" содержит информацию по 41 финансовому коэффициенту с 1999 по 2012 годы рассчитанным на основе бухгалтерской отчетности 938 предприятий всех регионов России»

ть собственного капитала по чистой прибыли

1999 год 9,3 0,99 0,57 1,91 16,71

2000 год 15,1 1,00 0,54 2,30 14,54

2001 год 19,2 1,12 0,52 2,49 15,93

2002 год 15,1 1,07 0,46 2,36 13,36

2003 год 12,4 1,07 0,51 2,68 13,67

2004 год 11,3 1,29 0,50 2,42 14,65

2005 год 12,4 1,34 0,55 2,58 15,73

8 Электронный ресурс: http://www.sibprice.ru/iratios/show.php7adM5

2006 год 11,9 1,30 0,51 2,55 16,62

2007 год 12,5 1,37 0,53 2,61 17,48

2008 год 12,9 1,37 0,56 2,57 19,29

2009 год 13,3 1,21 0,61 2,65 15,34

2010 год 14,8 1,49 0,57 2,71 17,28

2011 год 14,1 1,40 0,65 2,77 16,25

2012 год 15,2 1,52 0,59 2,83 17,01

Опираясь на представленные данные, рассчитаем среднеотраслевой уровень доходности. Расчет среднеотраслевого уровня доходности представим в таблице 2.

Таблица 2 - Расчет среднеотраслевого уровня доходности

Показатель значение показателя

Безрисковая ставка доходности 0,0658

коэффициент в по текущей ликвидности 0,050392111

коэффициент в по коэффициенту автономии -0,024832001

коэффициент в по коэффициенту оборачиваемости оборотных активов 0,346011549

коэффициент в по рентабельности продаж -0,096003663

Сумма коэффициентов 0,275567995

Среднеотраслевое среднее значение ROE 0,315833333

Среднеотраслевой уровень доходности 0,134701184

На основании проведенного расчета можно заключить, что среднеотраслевой уровень доходности равен 13,5 %, который включает в себя безрисковую ставку доходности и риски предпринимательской деятельности: отраслевой, макро- и микроэкономический.

Проведем расчет ставки дисконтирования для конкретных предприятий, с учетом рисков, свойственных каждому предприятию на основании бухгалтерской отчетности организации «Завод железобетонных конструкций № 1» и организации «Белгородасбестоцемент». В таблице 3 представим исходные данные для расчета ставки дисконтирования.

Таблица 3 - Исходные данные для расчета ставки дисконтирования

_ в

я ы в и еа ыв е в о я а о в и ь л

и ц тк а чны втс оч ьс ы н а в в и а в о ь т итк ы б

а н т к д с а и

з и н а г р О О) л н т о р о б о ор л о £ ско та кт з ая рб Ü о ш m втс б о с тс д е р с к го а м м у с ч > ср ы в о е н д е р с о м и о т с х ы н т о р о б о р с я а т с и ч

х л

ы

н н д о OI Z й 6 9 249989 4 2 0 9 0 7 0 9 4

m ф го ю w 2 5Í СО е и ц к у р т 6 со 01 2 0 21 3 т 41 2 3 см 6 3 2 8 4 3 оо 4 3

л с

е н

* нок

н

с

е

б

с а чд Р 9 1 8 9 236931 6

н е 6 СО 7 о 31 0 ю 8 0 71 со 6

СГ м е о 5 оо 0 3 3 со 5 71

ог ц 4 1 5 6 4

л о

е

Б

Для оценки финансовой состояния предприятия необходимо рассчитать основные коэффициенты, характеризующие деятельность предприятия. По данным бухгалтерской отчетности рассчитаем показатели ликвидности, показатели финансовой устойчивости, показатели оборачиваемости, показатели рентабельности, которые наиболее полно отражают деятельность предприятия. Многие финансовые коэффициенты имеют нормативные значения, с

помощью которых оценивается состояние предприятия, но в сложившихся условиях развития и имеющимися особенностями хозяйственной деятельности, большинство показателей финансового состояния предприятия не соответствуют нормативным значениям. В связи с этим, мы предлагаем основные финансовые коэффициенты сравнивать со среднеотраслевыми значениями этих же финансовых коэффициентов, так как они показывают сложившуюся ситуацию в анализируемой отрасли. Обзор среднеотраслевых показателей финансовых коэффициентов представлен на http://www.sibprice.ru/iratios/show.php?adr=15.

1

Тогда

(П

- П

отношение (Псредне0трссл Ппредпр) показывает отклонение от

среднеотрасл

среднеотраслевого показателя и выражает степень риска в данной отрасли. Если значение меньше 0, то риск предприятия меньше среднеотраслевого, и наоборот. В таблице 4 рассчитаем финансовые коэффициенты по предприятиям.

Таблица 4 - Расчет финансовых коэффициенты по предприятиям

го

£Р

О

Ü Л I .

чН

о н

Ш О)

го ю со о

о ^

Ф н

С О

ф I

£ 8

ф

Ю ¿

о р

Ч Ф

с ф

LÜ

ф 3

(D ^

со

СП

см со

СП

со со о

со

СП

ю ю

СП

оо см

о

<п о

СП

со

оо со •t t-оо

оо со

ю со см

оо о"

fi ° X О ^ £ 1 Ё ^ ф го É х fg¡

f&S

ю iS

о lg

СП СП СП

оо ю

00 о

о

о

ю см со

*

го ч: о

0

1 л

С ф

ю го

ф Q_

О

СО СО

СМ

о

СП

ю см

го Éi

0

1

л с

ш ._ ID ^

И

о ю о

со

СП

ю

со о о"

Мы предлагаем основные финансовые коэффициенты сравнивать со среднеотраслевыми значениями этих же финансовых коэффициентов, так как они показывают сложившуюся ситуацию в анализируемой отрасли.

1

Отношение

П.

( ПС

П

р)

1 среднеотрасл ±±предпрУ показывает отклонение от

1 среднеотрасл

среднеотраслевого показателя и выражает степень риска в данной отрасли. Если значение меньше 0, то риск предприятия меньше среднеотраслевого, и наоборот.

Для определения общего уровня ставки дисконтирования для предприятия необходимо суммировать среднеотраслевой уровень доходности и сумму отклонений.

В таблице 5 представим расчет отклонения и ставку дисконтирования по каждому предприятию.

Второй способ основан на концепции EVA, то есть на экономической добавленной стоимости.

Результат производственно-хозяйственной деятельности бизнеса характеризуется величиной создаваемой потребительной стоимости реализуемых на рынке товаров и услуг. Бизнес представляет собой «цепочку ценности», «цепочку создания ценности» (value chain), которые участвуют в формировании стоимости предприятий9.

9 Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. Санкт-Петербург: Высшая школа менеджмента СПбГУ, 2008, 320 с.; Масленников В. В., Крылов В. Л. Процессно-стоимостное управление бизнесом. М.: ИНФРА-М, 2011, 285 с.

Жизнеспособность бизнеса в рыночной экономике определяется конкурентоспособностью производимых товаров и конкурентоспособностью самого предприятия, как производителя этих товаров. Конкурентоспособность предприятия и его отдельных бизнес - единиц оценивается системой показателей эффективности. Важнейшими показателями экономической эффективность традиционно считаются прибыль и прибыльность (рентабельность) используемого капитала (активов) предприятия, рассчитанные по методологии бухгалтерского учета10.

Таблица 5 - Расчет отклонения и ставка дисконтирования по каждому предприятию

ц а

р

о

с о

н д

еа к

щу коп кп

кте ог

Р S

нт ве

ние лс

ца иц арт

фи то ф не

оэ дн

ок е е рс

ол но е

нто та m 2

а ак а ко

е ог и го

цв и ве

ффи леса эр

от

к то ее

ени дн

ее нр но с

мв

е ве

ал в лс

иа чр

ат ро ое б не о нд

ф ит

э тк

ок а

нное оорнт

кл б

тк о

н к сл ое нт ьа ^ 2 еа

бе ак бта оп тен ог ро р 8 ент лес

еа

ции арт

фи тое ф дне

еи т

ни то

не ж на од ло

! =

но л

Мр

еи

ил р ле

но ет рс

о ав

í¡

ф ип

эа

ко ак Ш 2

у

о

д

о х

о д

о

кс тб О 8

х ы н

д нно

от ве аб со о

00 ^ е рт

лс ен

же но

д о ,

й- ° I-

отт

1- о ^ лг се е

е еб м тою

« ГО J

6 7 6

2

8 4,

,0

7 7 3

4 6 2

2

7 0,

,0

9

9,

,0

8

9

9,

,0

9

9,

,0

9

9

9,

,0

8 8 0

0, ,0

3

2,

,2 2

6 7 7

Традиционные показатели, рассчитываемые на основе данных бухгалтерского учета, обладают определенными недостатками, зачастую в большей степени, чем это допустимо для объективной оценки эффективности бизнеса.

Так, классические показатели для измерения прибыльности предприятия: ROA -рентабельность активов, ROI - рентабельность инвестиций и т.д., рассчитанные на основе данных бухгалтерского учета, имеют ряд недостатков11:

1) при помощи законных бухгалтерских приемов можно искусственно увеличить или уменьшить размер отчетной прибыли;

2) бухгалтерские показатели не отражают влияния фактора времени на стоимость денег и, прежде всего, риски инвесторов;

3) показатели рентабельности конкретного предприятия в недостаточной мере увязываются со стоимостью его акций на рынке капиталов, что может ввести в заблуждение лиц, принимающих решения относительно развития данного предприятия;

4) бухгалтерские показатели не учитывают рыночные риски (возможность срыва поставок, падение объема сбыта или цен на рынке), организационные риски (риски некомпетентности менеджмента, неэффективной организационной структуры), финансовые риски (риски снижения платежеспособности, ликвидности, рентабельности предприятия);

5) бухгалтерские показатели ориентированы на прошлое (отчетность за предыдущий период), в то время как собственнику важно представлять будущее и прогнозировать его;

10 Уолш К. Ключевые показатели менеджмента: Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании: Пер. с англ., 2-е изд., М.: Дело, 2001, 360 с.

11 Уолш К. Ключевые показатели менеджмента: Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании: Пер. с англ., 2-е изд., М.: Дело, 2001, 360 с.; Осипов М.А. Концепция экономической добавленной стоимости в финансовом управлении российских компаний / Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва, 2004.

6) бухгалтерские показатели не учитывают также изменение стоимости денег во времени (дисконтирование), инфляцию, различные качественные параметры эффективности деятельности предприятия.

Кроме того, бухгалтерская отчетность не характеризует полную стоимость современного предприятия. Отражаемые в учете активы не учитывают целого ряда ресурсов, которые используются предприятием и приносят ему в будущем доход. К таким ресурсам относятся: вложения в НИОКР (научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы), в обучение персонала, инвестиции в создание и продвижение торговой марки, в реорганизацию бизнеса. Все эти ресурсы относятся к элементам капитала, но не признаются активами в соответствии со стандартами учета и не участвуют в расчете бухгалтерской прибыли12.

По мере освоения современных информационных технологий, появляются новые методы стоимостной оценки деятельности компаний, позволяющие более адекватно решать проблемы управления бизнес-процессами.

В настоящее время концепция стоимости бизнеса принята экономическим сообществом в качестве базовой парадигмы развития бизнеса. Концепция стоимости советует отказаться от неэффективных бухгалтерских критериев успешности функционирования компании и принимать во внимание такой экономический критерий - вновь создаваемая добавленная стоимость. Разработаны модели: «добавленная стоимость акционерного капитала» (shareholder value added, SVA), «добавленная рыночная стоимость» (market value added, MVA), «экономическая добавленная стоимость» (economic value added, EVA), «денежная добавленная стоимость» (cash value added, CVA). Среди приведенных разработок (моделей) чаще применяемые методы оценки бизнеса DCF и EVA13.

Одним из наиболее востребованных инструментов в последнее время в управлении эффективностью предприятия является концепция EVA (Economic Value Added - англ.) -экономическая добавленная стоимость. Концепция EVA была разработана компанией Stern Stewart & Co14.

Основная идея, заключающаяся в использовании EVA, состоит в том, что акционеры должны получить норму возврата за принятый риск. EVA является показателем, характеризующим экономическую прибыль (эффект) компании: собственный (акционерный) капитал должен заработать, по крайней мере, ту же самую норму возврата как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Обобщенная величина показателя EVA определяется по следующей формуле:

EVA = NP - WACC * СЕ

NP - чистая прибыль предприятия за отчетный

период;

WACC- средневзвешенная стоимость капитала, %

СЕ - инвестированный капитал, вложенный компанией в активы и операционную деятельность, ден. ед

Стоимость инвестированного капитала (CE) рассчитывается по формуле:

CE = TA - NP,

где TA (Total Assets) - совокупные активы, ден. ед.;

NP (Non Percent Liabilities) - беспроцентные текущие обязательства (по балансу), т. е. кредиторская задолженность поставщикам, бюджету, полученные авансы, прочая кредиторская задолженность.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) определяется следующим образом:

WACC= Ks*Ws + Kd* Wd *(1 - T),

где Ks -стоимость собственного капитала, ден. ед.;

Ws - доля собственного капитала, %;

Kd - стоимость заемного капитала, ден. ед.;

Wd - доля заемного капитала, %;

T - ставка налога на прибыль, %.

Для расчета цены собственного капитала необходимо определиться с методом расчета. Стоимость собственного капитала рассчитаем кумулятивным методом путем прибавления к

12 Электронный ресурс: http://www.iupr.ru/domains data/files/zurnal osnovnoy 2 7 2013 chast 3/Baranovskiy4.pdf

13 Савицкая Г.В. Анализ эффективности деятельности предприятия: методологические аспекты. 2е изд., испр., М.: Новое знание, 2004, 160 с.; Электронный ресурс: http://www.iteam.ru/publications/strategy/

14 Рассказов С.В., Рассказова А.Н. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании. Часть 1-2 // Финансовый менеджмент, №3-4, 2002.

безрисковой ставке дохода премии за различные виды риска, связанные со спецификой конкретного инвестирования в данное предприятие.

На практике принято за стоимость долговых обязательств принимать издержки на выполнение обязательств по выплате процентов15.

Стоимость заемного капитала (М):

Кс1 = г * (1 - Т),

где г - годовая процентная ставка за пользование заемным капиталом;

Т - ставка налога на прибыль.

Особенностью российского налогового законодательства является уменьшение налоговой базы по налогу на прибыль только на определенную часть расходов, которые связаны с выплатой процентов. В соответствии со статьей 269 Налогового кодекса РФ с 1 января 2011 года по 31 декабря 2014 года включительно - предельная величина процентов, признаваемых расходом (включая проценты и суммовые разницы по обязательствам, выраженным в условных денежных единицах по установленному соглашением сторон курсу условных денежных единиц), принимается равной ставке процента, установленной соглашением сторон, но не превышающей ставку рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенную в 1,8 раза, при оформлении долгового обязательства в рублях и равной произведению ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации и коэффициента 0,8 - по долговым обязательствам в иностранной валюте.

Таким образом, стоимость заемного капитала будем рассчитывать с учетом данной специфики налогового законодательства России. В таблице 6 представим расчет цены капитала по анализируемым предприятиям.

Таблица 6 - Расчет цены капитала

Опеделение цены собственного капитала кумулятивный методом: Доходность по безрисковым вложениям, премия за страновой политический риск отражены в доходности выпуска ОФЗ-8,3% Премия за рыночный риск развитого фондового рынка по рекомендациям Всемирного Банка - 6,5% Премии за риск инвестирования в конкретную организацию от 5-30% (в нашем случае возьмем 7%) Цк=8,3+6,5+7=21,8%

Определение цены долгосрочных обязательств: Ставка процента по кредитному договору - 11,0% Ставка рефинансирования - 8,25% Ставка налога на прибыль - 20 % Цк= 11,0%*(1-0,20)+(11 %-1,8*8,25)*0,20=8,0%

Определение цены краткосрочных обязательств: Ставка процента по кредитному договору - 10,5% Ставка рефинансирования - 8,25% Ставка налога на прибыль - 20 % Цк= 10,5%*(1-0,20)+(10,5%-1,8*8,25)*0,20=7,5%

Рыночные премии, процентные ставки представлены в Интернете на сайте www.cbr. ги На основании расчета цены капитала, представленного в таблице 6, рассчитаем расчет средневзвешенной стоимости (цены) капитала (таблица 7).

15 Кейнс Дж. Классика экономической мысли. М: ЭКСМО-ПРЕСС, 2000.

Отложенные налоговые обязательства Займы и кредиты 2.1. Долгосрочные обязательства 2. Заемный капитал Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) Резервный капитал Добавочный капитал Собственные акции, выкупленные у акционеров Уставный капитал 1. Собсвенный капитал 2012 год

53177 0 53177 303166 1949310 233 156030 0 4651 2110224 «Завод железобетонных конструкций № 1»

0,022034151 0 0,022034151 0,125618321 0,807706173 0,00009654 0,064651797 0 0,001927165 0,874381679 Доля в общей стоимости капитала

15120 0 15120 123191 468253 0 64965 0 100 533318 «Белгородасбестоце мент».

0,02303091 0 0,02303091 0,187645562 0,713246886 0 0,098955231 0 0,000152321 0,812354438 Доля в общей стоимости капитала

7,5 21,8 21,8 21,8 21,8 Стоимость капитала %

03

а> .с

03

Т1

03

о

-С

аз

4

о тз аз

ь

X

аз

СП

со

СП

аз Е аз х х о

о о

.с аз х сг

03

03

ь

03

Средневзвешанн ая стоимость капитала Общая сумма баланса Прочие краткосрочные обязательства Резервы предстоящих расходов Доходы будущих периодов Задолженность перед участниками (учр-ми) по выплате доходов прочие кредито ры Кредиторская задолженность Займы и кредиты 2.2. Краткосрочные обязательства Прочие долгосрочные обязательства

16,04 2413390 3943 0 0 0 0 205374 40672 249989 0

1 0,001633801 0 0 0 0 0,085097726 0,016852643 0,10358417 0

15,36 656509 1609 0 0 0 0 82662 23800 108071 0

1 0,002450842 0 0 0 0 0,12591145 0,036252359 0,164614651 0

8 8 8

1. При помощи формулы затрат на капитал:

Экономическая добавленная стоимость = Чистая прибыль - Затраты на капитал, или

EVAt = NP - СЕ* WACCt,

где

NP - чистая прибыль предприятия за отчетный период;

СЕ - инвестированный капитал, вложенный компанией в активы и операционную деятельность, т.е. совокупный собственный капитал;

2) При помощи формулы стоимостного спрэда:

EVA = (ROE - WACC) * СЕ

При таком методе расчета в качестве промежуточных результатов мы получаем два важных показателя:

- доходность (рентабельность совокупного собственного инвестиционного капитала - ROE) или операционная рентабельность, т.е. рентабельность операционных активов, необходимых в производственной деятельности ROEt = (NP /СЕ);

- (ROE - WACC) - стоимостной спрэд как разница между операционной рентабельностью и затратами на капитал; это своеобразная экономическая рентабельность.

Построим математическую совокупную факторную модель, позволяющую комплексно исследовать влияние факторов рентабельности собственного капитала, его величины и стоимости на экономическую добавленную стоимость (EVA):

EVA

"рп NP ОА КО ОА СОК А ^^

х -х-х -х-х-х--WACC

ОА В А СОК КО ОА СК рп

х СЕ =

= (К с- х Rрп х WOK х K х K х W х МК - WACC) х СЕ \ об рп он пко тл сок 7

где ОА - оборотные активы (оборотный капитал); Врп - выручка от реализации продукции; ЫР - чистая прибыль предприятия за отчетный период; А - совокупные активы предприятия (валюта баланса); КО - краткосрочные обязательства;

СЕ - инвестированный капитал, вложенный компанией в активы и операционную деятельность, т.е. совокупный собственный капитал; СОК - собственные оборотные активы; WACC - стоимость собственного капитала; Коб - коэффициент оборачиваемости оборотного капитала; Ррп - рентабельность продаж;

Wок - удельный вес оборотного капитала в общей сумме капитала; Кпко - коэффициент покрытия краткосрочных обязательств собственным оборотным капиталом;

Ктл - коэффициент текущей ликвидности;

Wсо - удельный вес собственного оборотного капитала в оборотных активах; МК - мультипликатор капитала.

Далее рассчитаем значения (степень) влияния каждого факторного признака построенной модели на результативный методом цепных подстановок. Сократив соответствующие математические выражения, получим:

"рп "" Г" Г" "" ....... ...

3) АЕУА„ = СК0 х К' X Я1 х (К1 - К0 ) Ж0 х К0 х Ж0 х МК0

К об рп у тл тл' ок нко сок

тл 1

4) АЕУА° = СК0 х К°, х Я0 х Ж0 х К0 х К0 х Ж0 х МК0 7 об рп ок пко тл сок

где ДEVA¡ - изменение экономической добавленной стоимости за счет влияния 1-го фактора; факторные признаки с индексом «1» относятся к среднеотраслевому отчетному периоду, факторные признаки с индексом «0» - к фактическому отчетному периоду.

1) AEVA„ = СК0 х (К' - К0.) х R0 х W0 х K0 х K0 х W0 х МК° ' K . ' об об' рп ок пко тл сок

об

х

Представим в таблице 8 исходные данные для расчета влияния каждого факторного признака построено модели.

Таблица 8 - Исходные данные для расчета влияния каждого факторного признака построенной модели

Организация «Завод железобетонных конструкций № 1» «Белгород асбестоцемент».

оборотные активы (ОА) 1 016 696 450 969

выручка от реализации продукции(Врп) 2 362 370 1 236 931

чистая прибыль ^Р) 344 814 16 671

сумма активов (А) 2 413 390 656 509

краткосрочные обязательства (КО) 249 989 108 071

Совокупный собственный капитал (СовК=СК=СЕ) 2 163 401 548 438

Собственные оборотные активы (капитал) (СОК) 766 707 342 898

Стоимость собственного капитала (Кз) 0,1616 0,1554

Внеоборотные активы 1 396 694 205 540

Коэффициент оборачиваемости оборотных активов (Коб) 2,323575582 2,74282933

Рентабельность продаж ^пр) 0,145961048 0,013477712

Удельный вес оборотного капитала в общей сумме капитала ^ок) 0,421272981 0,686919753

Коэффициент покрытия краткосрочных обязательств собственным оборотным капиталом оборачиваемости оборотных активов (Кпко) 0,326055455 0,315169526

Коэффициент текущей ликвидности (Ктл) 4,066962946 4,172895596

Удельный вес собственного оборотного капитала в оборотных активах ^со) 0,754116275 0,760358251

Мультипликатор капитала (МК) 1,115553705 1,197052356

В таблице 9 рассчитаем значения (степень) влияния каждого факторного признака построенной модели.

Таблица 9 - Значения (степень) влияния каждого факторного признака построенной модели

«Завод железобетонных конструкций № 1» «Белгородасбестоцемент»

AEVAK об 75 152 530

aevar рп 48 522 051 21 691 680

aevak тл -17 430 542 -6 067 012

aeva0 344 814 16 671

Для сравнительной оценки изменения экономического эффекта от использования оборотного капитала различными предприятиями дополним разработанную модель анализом чувствительности экономической добавленной стоимости (EVA) к изменению основных показателей эффективности использования совокупного собственного капитала - рентабельности оборотного капитала (Рок),оборачиваемости оборотного капитала (Коб). Используем для этого формулу расчета относительного показателя чувствительности, изменив знаменатель с учетом использования относительных значений рассматриваемых факторов:

XEVA

AEVAK — AEVA0 об

K об AK об — K Об

XEVA

AEVAr — AEVA0 ок

Яок AROK — R0K

AEVAr — AEVA0

XEVATr =-тл-

Ктл АКтл — К °

ггш тл

где AEVA - чувствительность показателя экономической добавленной стоимости к

об

изменению оборачиваемости оборотного капитала: показывает темпы изменение показателя EVA относительно темпов изменения оборачиваемости оборотного капитала;

AEVA - чувствительность показателя экономической добавленной стоимости к изменению

R

ок

рентабельности оборотного капитала: показывает темпы изменение показателя EVA относительно темпов изменения рентабельности оборотного капитала;

XEVA - чувствительность показателя экономической добавленной стоимости к

К

тл

изменению текущей ликвидности: показывает темпы изменение показателя EVA относительно темпов изменения текущей ликвидности;

AK , = K^ - K0 , - абсолютное изменение коэффициента оборачиваемости оборотного

об об об

капитала;

AR„„ = R1 — R0 - абсолютное изменение рентабельности оборотного капитала.

ок ок ок

АК™П = К1 — К0 - абсолютное изменение коэффициента ликвидности.

тл тл тл

Для определения общего уровня ставки дисконтирования по предприятию необходимо суммировать среднеотраслевой уровень доходности и суммой показателей чувствительности экономической добавленной стоимости.

Чувствительность показателей и абсолютное изменение коэффициентов представим в таблице 10.

Таблица 10 - Чувствительность показателей и абсолютное изменение коэффициентов

«Завод железобетонных конструкций № 1» «Белгород асбестоцемент»

AEVAK об 2,2307993 0,8574400

¿EVAr ок 3,0380 0,8574

AEVAr тл 0,807 2,686

AK , об 0,506 0,087

arok 16,864 16,997

актл -2,547 -2,653

Среднеотраслевой уровень доходности 0,134701184

Ставка доходности 19,546 17,871

Таким образом, по результатам проведенного исследования можно сделать следующие выводы:

Нами были рассмотрены 2 способа определения ставки дисконтирования, которые являются наиболее оптимальными в российских условиях.

Нами была разработана методика анализа и сравнения представленных способов.

Предлагаемая методика по определению среднеотраслевой ставки доходности и ставки дисконтирования может быть применена для любого предприятия, не учитывая при этом котируемых акций предприятия на фондовом рынке, что является положительным в данной методике.

Способ определения ставки дисконтирования с помощью концепции экономической добавленной стоимости является более точным и усовершенствованным, так как он использует более глубокий анализ основных показателей предприятия и более точно позволяет оценить уровень риска предприятия.

Бухонова С.М., Кафтан Е.С. Определение ставки дисконтирования с помощью среднеотраслевых показателей и концепции экономической добавленной стоимости. Развитие любого предприятия, с помощью реализации различных инвестиционных проектов, является важнейшим фактором обеспечения устойчивости его функционирования. В настоящее время наиболее широко для оценки эффективности инвестиционных проектов используется метод дисконтирования денежных потоков. Дисконтирование представляет собой процесс приведения будущих денежных потоков различной временной ценности, к сопоставимым величинам в требуемом для расчетов моменте времени с использованием ставки дисконта. Таким образом, метод дисконтирования денежных потоков необходим для определения ставки дисконта, размер которой определяет эффективность инвестиционного проекта.

Ключевые слова: ставка дисконтирования, инвестиционный проект, методы расчета ставки дисконтирования, модель определения ставки дисконтирования, номинальная ставка процента; реальная ставка процента; безрисковая ставка процента.

Bukhonova S.M., Kaftan E.S. Determination of rate of discounting by sredneotraslevykh of indexes and conception of economic value added. Development of any enterprise, by realization of different investment projects, is the major factor of providing of stability of his functioning. Presently most widely for the estimation of efficiency of investment projects the method of discounting of money streams is used. Discounting is a process of bringing future money streams over of different temporal value, to the comparable sizes in the moment of time required for calculations with the use of rate.

Key words: discount rate, investment project, methods of calculating the discounting rate, choice model of discounting method, nominal interest rate; real interest rate; risk-free interest rate.