Игра на грани дефолта

Первый квартал 2007 года прошел под знаком удорожания заемных денег и торможения темпов роста фондового рынка. Это не замедлило сказаться на рынке облигаций: доходность некоторых бумаг к погашению уже зашкаливает за 20% годовых. У инвесторов, имеющих свободные средства, есть шанс неплохо заработать на дефиците денег на рынке. Существует, правда, одна опасность: эмитент, рассчитывавший погасить старые долги за счет новых займов, может попросту не суметь этого сделать и объявит корпоративный дефолт. По крайней мере, разговоры о возможности подобного развития ситуации на рынке уже пошли.

Пересохший поток

С начала 2007 года индекс РТС вырос на 1,8%, в то время как его рост в первом квартале 2006 года составил 20,5%, а в первом квартале 2005-го — 10,1%.

Одной из основных причин торможения является стабилизация цен на сырье на мировых рынках. Например, цены на нефть марки Brent в начале 2007 года резко упали с $61 до $52, а затем медленно восстанавливались весь квартал до $59. По итогам первого квартала снижение цен на нефть составит около 3%, а с учетом инфляции доллара — 3,2%. Причем в последний месяц наблюдались колебания в коридоре $57-61 за баррель с постепенной тенденцией к снижению до $57. Динамика цен на российскую экспортную нефть Urals была аналогичной с выходом на уровень $55 за баррель к концу квартала. Стабилизировались и цены на основные цветные металлы, а цены на никель в последнее время даже падают. Таким образом, мировые цены на основные товары российского экспорта стабильны или снижаются. Исчез мощный фактор роста, который разогревал фондовый и денежный рынки в 2004-2006 годах.

В российском правительстве полагают, что он исчез надолго. Например, 21 марта министр финансов РФ Алексей Кудрин на расширенной коллегии Минфина заявил: "В долгосрочной перспективе цена на нефть будет находиться в диапазоне $40-50 за баррель в ценах 2006 года". По мнению министра, "в настоящее время цены на нефть находятся на высоком уровне и, вероятно, на пределе". Правда, он пояснил, что в абсолютном выражении цена на нефть может быть и выше, учитывая инфляцию в США. Однако отечественному рынку это обстоятельство оптимизма не прибавляет.

После периода бурного роста сырьевых цен мировая экономика входит в более спокойную фазу. Пока ее состояние нельзя называть рецессией, поскольку не наблюдается резкого спада. Однако на фоне стремительного роста последних двух лет торможение уже очевидно.

Для государственного бюджета даже $40 за баррель является комфортным уровнем. Но для отечественного фондового и денежного рынков исчезновение сырьевого локомотива может обернуться серьезным шоком. За три последних года рынки привыкли жить в условиях избыточной ликвидности и дешевых денег. Но счастье никогда не бывает долгим: торможение на внешних рынках в сочетании с жесткой антиинфляционной политикой российских денежных властей постепенно превращает избыточную ликвидность и непрерывный рост в ностальгическое воспоминание. На межбанковском рынке в первом квартале этого года ставки overnight не опускались ниже 5%, что в 1,5 раза выше, чем в первом квартале прошлого года.

"Медвежий" след

Торможение на мировых рынках не было плавным. Весь первый квартал оно сопровождалось рывками вниз и отскоками вверх. Две самые тяжелые волны падения пришлись на конец февраля и март, когда российский фондовый рынок терял до 10% капитализации в неделю. Сейчас рынок восстановился и даже немного (на 1,8%) превысил уровни начала года. При этом он выглядел неплохо относительно других развивающихся рынков, где глубина ямы иногда достигала 15% в неделю, а уровни начала года не восстановлены до сих пор. "Медведи" получили неплохую прибыль на российском рынке, однако окончательно растерзать себя "быки" не позволили. Теперь, когда, будем надеяться, глобальный спад позади, настало время адаптации отечественных рынков к более жестким правилам игры.

Скорее всего, грядет чистка рядов, то есть избавление от эмитентов с низким кредитным качеством. Биржевые кризисы, собственно, и предназначены для такого очищения.

Дефицит ликвидности и удорожание денег заставляют инвесторов быть капризными и придирчивыми по отношению к эмитентам. Во время безудержного роста на фондовый и особенно на облигационный рынок вышло довольно много финансово слабых компаний. Например, задолженность компании могла превышать ее годовой оборот, но это не мешало ее облигациям успешно котироваться на бирже.

В условиях избыточной ликвидности и повышенного спроса на новые инструменты механизм рефинансирования позволял таким компаниям довольно долго занимать свою нишу. Некоторые участники рынка даже предлагали ММВБ выделить таких эмитентов в отдельный список — котировальный лист Г. От слова "гиперспрос", а также потому, что списки А-В уже существуют. Теперь, когда участники рынка все громче говорят о близких дефолтах, необходимость в таком списке, наверное, отпадает.

Дно ущелья

Процедура листинга для выхода на российский фондовый рынок, конечно, не так сложна, как при IPO на мировых торговых площадках. Однако компаниям все же приходилось раскрывать о себе достаточно много информации. При выходе же на рынок рублевых облигаций эмитент третьего эшелона мог оставаться почти полностью непрозрачным. По крайней мере, отчетность по МСФО от него не требовалась.

Это привело к тому, что наиболее финансово слабые и наиболее непрозрачные эмитенты сконцентрировались именно в третьем эшелоне облигационного рынка. В 2005 году в этом сегменте было размещено 76 новых выпусков на 53,7 млрд руб. А в 2006-м — уже 120 новых выпусков на 113,5 млрд руб. За год сектор вырос почти в два раза, а кредитное качество эмитентов существенно снизилось.

Теперь для компаний третьего эшелона настали трудные времена. Рынок облигаций все придирчивее к кредитному качеству эмитентов и безжалостно требует премий при новых размещениях. Конечно, высокодоходные облигации второго-третьего эшелонов по-прежнему продолжают пользоваться спросом. Однако эмитенты начинают сталкиваться с проблемой рефинансирования. Ведь эти бумаги часто торгуются значительно ниже номинала, а при попытке рефинансироваться через новый выпуск приходится платить премию. Так что новые выпуски не только не позволяют расширить долговую базу, но и не дают возможности полностью погасить предыдущие выпуски.

В результате доходности облигаций в третьем эшелоне достаточно сильно повысились. Сейчас средневзвешенная доходность по 20 лучшим бумагам сектора составляет 11,9% годовых при разбросе доходностей (стандартном отклонении) 4,3%. На начало 2007 года средневзвешенная доходность по лучшим бумагам составляла 11,65% годовых при стандартном отклонении 1,9%. По отдельным компаниям ситуация еще хуже: перед погашением доходность может зашкаливать за 20%.

Возможно, правда, что компании скупают собственные облигации через дочерние структуры и платят купон самим себе. Такая схема позволяет получить прибыль и от приобретения своих сильно подешевевших долгов. Но она эффективна лишь при операциях определенного масштаба, так как требует серьезных затрат на юридическое оформление. Маловероятно, чтобы компании третьего эшелона могли ее использовать в массовом порядке. Скорее всего, высокие доходности облигаций свидетельствуют о наличии у компаний реальных проблем. А это означает, что резко увеличивается риск дефолта по облигациям. И первый из облигационных дефолтов возможен уже в ближайшие месяцы, если не недели.

Новое русло

Так что, похоже, частным инвесторам придется учитывать риск корпоративных дефолтов при работе со вторым и третьим эшелонами на рынке рублевых облигаций и при работе с третьим эшелоном на рынке акций. Поскольку принятые сегодня стандарты прозрачности зачастую не дают всей необходимой информации об эмитенте, для инвестиций в третий эшелон желательно иметь какой-либо доступ к дополнительной информации о компании.

Эксперты рекомендуют избегать бумаг компаний, которые чувствительны к стоимости рефинансирования, и формировать портфели с невысокой дюрацией (до полутора лет). Частному инвестору в облигации можно посоветовать инвестировать в паевые фонды. Крупная управляющая компания, инвестиционная политика которой предусматривает активную стратегию в третьем эшелоне, по идее должна иметь доступ к дополнительной информации об эмитенте, кроме того, портфель фонда будет диверсифицирован.

Есть, конечно, надежда на то, что ситуация резко улучшится. Например, если американские "Томагавки" все-таки полетят на Иран, новый рост мировых цен на нефть практически неизбежен, а это, понятно, новый стимул для роста отечественных рынков. Вероятность такого развития событий достаточно велика. Впрочем, этот кризис длится уже два года, и "последние предупреждения" участников противостояния — это все еще "слова, слова, слова".

Однако всерьез уповать на новый золотой дождь, порожденный внешней конъюнктурой, не стоит. Нужно привыкать к новым реалиям и постараться по крайней мере очистить отечественные рынки от эмитентов с низким кредитным качеством. Тогда возможно ускорение роста фондового рынка уже по причинам внутренним.

Прямая речь

Грозят ли дефолты рынку рублевых облигаций?

Екатерина Дегтярева, аналитик Абсолют банка:

— Дефолты не только возможны, но и необходимы. Отсутствие дефолтов — свидетельство не столько силы рынка, сколько его слабости. На российском рынке было довольно много прецедентов, когда инвестиционные банки фактически не давали мелким эмитентам погибнуть под бременем долговой нагрузки, подставляя плечо. Вероятность дефолтов по корпоративным бумагам в России пока худо-бедно укладывается в средние показатели: 1-4% от общего числа эмитентов.

Наиболее вероятны дефолты в третьем эшелоне, в первую очередь среди компаний с высокой долговой нагрузкой, работающих на конкурентных рынках. Особо рискованными являются небольшие торговые сети. Также под риском дефолта постоянно находятся компании в отраслях с высокой долей государственного регулирования. В этих секторах очень непостоянны правила игры. Определенный риск висит над фармацевтическими компаниями и мелкими банками.

В целом же риск наступления дефолтов можно оценить как средний, но нарастающий. Чем дольше не будет дефолтов, тем выше вероятность их наступления. Обилие денег на рынке, позволяющее существовать даже слабым компаниям, заканчивается. Наступает серьезная проверка на прочность. Многое будет зависеть и от внешних условий, например цен на нефть. Возможен вариант, когда тяжелые дни начнутся сразу у всех, что вызовет волну дефолтов. Частному инвестору лучше присматриваться к компаниям с прочным финансовым положением.

Максим Тишин, партнер UFG Asset Management:

— Доходности бумаг третьего эшелона выросли на 1-2%. Однако новые размещения проходят под 11-12% годовых. Доходности 20% — это результат отсутствия ликвидности, большие объемы сделок по таким ценам не проходят. Тем не менее мы ждем первого облигационного дефолта уже в этом году. Сложно сказать, когда он случится, но он станет позитивным фактором для рынка в целом.

Дефолты приведут к расширению спрэдов всего сектора, однако вряд ли станут массовым явлением. Ведь чувствительность компаний к стоимости финансирования различна. Несмотря на все усилия Минфина и ЦБ по абсорбированию ликвидности, ее объем пока достаточен. После роста доходностей до 14-15% сектор станет очень привлекательным для внутренних инвесторов. Можно ожидать усиления дифференциации внутри сектора. Независимо от дефолтов предложение новых бумаг в третьем эшелоне будет расти.

Частному инвестору следует внимательно смотреть на каждого эмитента. Нужно проанализировать потребности компании в рефинансировании, обратить внимание на программу капитальных затрат и возможности отложить эти затраты. Предпочтительными будут компании, завершившие модернизацию производства, завершающие реструктуризацию.

Андрей Гардт, вице-президент "Центринвест Груп":

— Вероятность дефолтов по рублевым облигационным займам довольно низка. По крайней мере, факторов, явно говорящих о такой возможности, сейчас нет. Хорошо проходят новые размещения, нет особых проблем с рублевой ликвидностью на межбанковском рынке. Повышение доходностей в третьем эшелоне я связываю со снижением на рынке акций.

Однако практика дефолтов показывает, что для развития кризиса бывает достаточно и психологических факторов. Поэтому, если на рынке облигаций один или несколько эмитентов третьего эшелона объявят дефолт, это вряд ли приведет к кризису. А вот если кто-то из крупных эмитентов — представителей "голубых фишек" — не погасит свои облигации, это может технически повлечь за собой череду неплатежей и иметь довольно серьезные последствия. Думаю, что лето — самая благоприятная пора для событий такого рода. Обычно летом утихает активность на всех финансовых рынках и любая негативная информация может долго будоражить умы инвесторов.

Частному инвестору не следует покупать облигации компаний, которые достаточно закрыты и мало внимания уделяют раскрытию информации. И нужно обязательно диверсифицировать портфель, покупая облигации компаний разных отраслей.

Екатерина Леонова, аналитик Альфа-банка:

— Если в начале года у участников облигационного рынка и были позитивные настроения, то теперь иллюзии исчезли. В обозримом будущем избыточная ликвидность на рынок не вернется. Рынок рублевых облигаций стагнирует.

В последнее время возникла тенденция увеличения доходности третьего эшелона. Бумаги торгуются значительно ниже номинала, в результате чего их доходность перед погашением может зашкаливать за 20% годовых. При этом рефинансирование через новые выпуски осложняется требованием премий. Новые выпуски перестают перекрывать старые, что в перспективе может привести к ряду дефолтов по облигациям. Причем дефолты не будут спровоцированы внешними факторами — для некоторых эмитентов просто велика вероятность не вписаться в новые рыночные реалии.

Мария Субботина, замдиректора инвестиционного департамента Промсвязьбанка:

— Резкий рост доходностей в третьем эшелоне был ожидаемым явлением. Однако это произошло раньше, чем прогнозировалось, и рост был более резким. Рынок знал, что доходности третьего эшелона занижены и зачастую не соответствуют кредитному качеству эмитентов. Предлагаемые эмитентами 10,5-11% годовых — слишком маленькая доходность при рисках третьего эшелона. Во всем мире доходность таких бумаг приближается к стоимости коммерческого кредита в мелком или среднем банке. А она, как известно, сейчас составляет 15-18% годовых. Разница в 4-5% годовых могла возникнуть только в условиях избытка ликвидности и гиперспроса на инструменты. Сейчас прошла ожидаемая коррекция, доходности третьего эшелона приблизились к ставкам кредитования.

Что касается дефолтов, то пока они вряд ли возможны. Ведь третий эшелон обычно покупают мелкие и средние банки. Если эмитент не может рефинансироваться на рынке облигаций, банки всегда могут кредитовать его для погашения имеющихся выпусков. На рынке облигаций осторожность растет, но на рынке кредитования продолжается экстенсивный рост. Поэтому в 2007 году облигационных дефолтов, скорее всего, не будет.

В более долгосрочной перспективе ситуация не так однозначна. Идет процесс снижения рентабельности по отраслям. Он связан с насыщением рынка и обострением конкуренции. Через два-три года некоторые эмитенты могут оказаться не в состоянии выплачивать и кредиты. Тогда облигационные дефолты станут реальностью. Наиболее рискованными при этом выглядят мелкие ритейловые сети и компании любых отраслей с повышенной долговой нагрузкой.

Егор Федоров, начальник отдела анализа рынка облигаций Банка Москвы:

— Инвесторы стали очень избирательно относиться к облигациям третьего эшелона. Общий рост доходностей в секторе невелик, всего около 0,3% годовых, но по отдельным компаниям ситуация довольно серьезная. В качестве примера можно привести "Русснефть": доходность ее облигаций за первый квартал выросла с 12 до 14% годовых. За тот же период с 13 до 14% годовых выросла доходность облигаций компании "Русский текстиль". Почти на 0,5% выросла доходность облигаций ритейловой сети "Матрица".

Несмотря на это, полагаю, что дефолты на облигационном рынке сейчас маловероятны. При возникновении проблем с рефинансированием компания-эмитент всегда может обратиться в банковскую систему. И поскольку у эмитента при размещении имелся андеррайтер (для третьего эшелона это почти всегда банк), то банковская система поможет эмитенту выйти из положения. Чтобы этот механизм дал сбой, необходимо наличие проблем в самой банковской системе, как это было, например, в июле 2004 года. Но пока таких проблем не видно, а значит, и дефолты вряд ли возможны.