Венчур трудного дня

Развитие рынка венчурных инвестиций замедляется. Совокупный капитал венчурных фондов пока растет, но чисто символически, а объем их инвестиций в российские компании в этом году уменьшился вдвое. Взросление рынка осложнили стагнация экономики и отпугивающая инвесторов неопределенность.

Инерция капитала

"Рынок взрослеет",— говорили эксперты, подводя итоги 2013 года, первого в череде послекризисных лет, когда объем венчурных инвестиций в России не вырос, а сократился примерно на 28%, если учитывать инвестиции в зарубежные проекты. Количество сделок продолжало расти, и резкое снижение их среднего размера, по данным исследования РВК и PwC "MoneyTree: навигатор венчурного рынка", с $5,6 млн до $3,1 млн, казалось, просто приближало российский рынок к европейскому, где средний размер венчурных инвестиций составлял $1,4 млн.

Говорили и о свойственной рынку цикличности. "Многие из инвесторов, начавших свою деятельность три-четыре года назад, прошли первый инвестиционный цикл и сосредоточились на управлении своими портфелями — подготовке портфельных компаний к продаже, помощи в развитии бизнеса", "уровень их интереса к участию в новых проектах снизился", указывалось в отчете MoneyTree. Рекордные показатели выходов инвесторов из компаний (21 сделка на $2 млрд) могут подтверждать эту трактовку.

Эти соображения, высказанные почти год назад, преобладают и сейчас, когда речь идет о предварительных итогах 2014 года. Здесь стоит оговориться: в силу различия в методиках исследования венчурного рынка не всегда сопоставимы, а некоторые, как обзор рынка прямых и венчурных инвестиций за первый--третий кварталы 2014 года, подготовленный Российской ассоциацией венчурного инвестирования (РАВИ) совместно с РВК, не рассчитаны на широкую аудиторию. Тем не менее на основании этих работ можно судить об основных тенденциях рынка.

Главная тенденция, разумеется, "некоторое замедление поступательного движения рынка", как в упомянутом выше обзоре указывает РАВИ. Совокупный капитал прямых и венчурных фондов растет (плюс 5% к 2013 году), и самих фондов становится все больше (плюс 7%). При этом количество венчурных фондов тоже быстро увеличивается (8%, всего — 221), но их накопленный капитал растет чисто символически — на 1% к прошлому году.

"Некоторое замедление", пожалуй, было бы даже естественным для рынка, который, как указывает исполнительный директор РАВИ Альбина Никконен, на "пике инновационной активности", в 2011-2012 годах, занимал "первое место по темпам роста в Европе". Но сейчас ход естественного цикла (подъем фондов--инвестиционный период--выходы) определяют не только спад эйфории, но и стагнация экономики и политические факторы. "Сейчас не самая радужная ситуация для поднятия новых фондов,— говорит Никконен.— Это могут позволить себе только опытные, зарекомендовавшие себя на рынке команды. А их немного в силу относительной молодости рынка".

Инвесторы как инвесторы

Объем инвестиций фондов в российские компании, согласно обзору РАВИ, уменьшился до 21% от уровня 2013 года, в том числе венчурных — до 42%, прямых — до 19%. Их количество также упало, но меньше, до 75% и 74% соответственно. Средний размер сделки сократился, но не только за счет уменьшения количества сделок на поздних этапах, на ранних стадиях размер сделок тоже стал меньше — к примеру, на посевной стадии средний объем инвестиции уменьшился примерно с $0,8 млн до $0,4 млн. В целом по венчурным инвестициям показатель снизился с $1,43 млн до $0,8 млн. Зато появились не замеченные в прошлом году "предпосевные сделки" со средним объемом инвестиций меньше $90 тыс.

Заместитель гендиректора РВК Евгений Кузнецов полагает, что рост интереса к более ранним стадиям — "довольно закономерная тенденция": "Инвесторы рискуют меньшими деньгами и на более ранней стадии, чтобы снять большую маржу. Потому что чем раньше ты заходишь, тем больше риск, но тем больше и потенциальный выигрыш". Однако это не единственная возможная трактовка: интерес мог сместиться не столько из-за растущего желания больше получить на выходе, сколько из-за меньшей готовности рисковать деньгами на входе. Венчурные инвесторы не любят неопределенность так же, как и любые другие.

"Сейчас проблема даже не в отсутствии капитала (хотя часть инвесторов и сталкивается с ситуацией, когда обычные источники капитала оказываются недоступными), сколько в высокой неопределенности, в непонимании, что будет происходить с российским рынком за горизонтом двух-трех месяцев,— подчеркивает директор Центра технологий и инноваций PwC Антон Абашкин.— На поздних стадиях суммы инвестиций уже достаточно высокие — соответственно, выше чувствительность к этим факторам".

По его наблюдениям, активно инвестирующих венчурных фондов в России стало заметно меньше, "фонды, которые продолжают инвестировать, в значительной степени сместили свой фокус на зарубежные рынки". "Они инвестируют либо в зарубежные проекты, либо в российские проекты, которые сейчас активно развивают бизнес за рубежом: в Израиле, Европе, Азии, на американском рынке. География довольно широкая, но можно однозначно констатировать, что многие из российских фондов, которые в прошлые годы в основном инвестировали здесь, сейчас большую часть своих инвестиций делают за рубежом",— говорит Абашкин

Данные из обзора РАВИ не противоречат его наблюдениям. Объем инвестиций с участием российских фондов на зарубежном рынке в 2014 году оценивается в $272 млн (79% от уровня 2013 года), большая часть денег — $161 млн — уходит в США. За ними с большим отставанием следуют Израиль ($31 млн), Евросоюз ($25 млн), Польша ($9 млн; причины, по которым авторы отделили ее от ЕС, в обзоре не указаны) и Украина ($5 млн). В общем объеме на венчурные стадии приходится 59%, то есть около $160 млн. При этом объем венчурных инвестиций российских фондов внутри страны оценивается в $107 млн, это 42% от уровня 2013 года. "Процесс раскручивается по спирали,— полагает Антон Абашкин.— С одной стороны, инвесторов, готовых инвестировать в текущей ситуации, становится меньше. С другой — как следствие, снижается число новых проектов, запускаемых предпринимателями".

Качество в дефиците

Впрочем, как говорит Альбина Никконен, опросы РАВИ показывают, что "количество проектов на экспертизу ("предложение") вполне достаточно, но невелика доля качественных проектов, что приводит к конкуренции за наиболее эффективные". "Конкуренция за качественные проекты ранней стадии на российском рынке достаточно высока",— соглашается гендиректор Центра инновационного развития Москвы, президент Национальной ассоциации бизнес-ангелов Константин Фокин, отмечая, что "это стимулирует бизнес-ангелов к выходу на международные рынки, где более развита инфраструктура".

Евгений Кузнецов, впрочем, считает, что инвестиции российских фондов за рубеж — "временная история", на год-два, и в большей степени она связана с тем, что в результате бума венчурных инвестиций в предыдущие годы "практически все качественные стартапы" внутри страны были проинвестированы — новые просто не успевают появляться.

"Была даже забавная ситуация, когда западные стартапы поехали в Россию, потому что здесь за аналогичный проект давали больше денег. Многие инвесторы начали "пылесосить" другие рынки, чтобы там найти проект,— рассказывает Кузнецов.— Конечно, рынок стартапов — глобальный рынок. Но классическое правило гласит: фонд инвестирует в двух часах езды на машине от штаб-квартиры. Потому что управлять стартапами, если они разбросаны по разным странам, практически невозможно. Рядом с ними нужно быть постоянно".

Помимо качества стартапов сохраняется проблема перекоса в сторону сферы IT. Если в общем объеме прямых и венчурных инвестиций доля IT в этом году снизилась, по данным РАВИ, с 60% до 49%, то в объеме посевных инвестиций она стабильно составляет 78-80%. Причины объективные. "В IT меньше средний чек, много опытных предпринимателей, выше скорость оборачивания средств. За полгода можно понять, выстрелит ли проект. А скажем, в фармацевтике можно пять--десять лет потратить и только потом понять, работает или нет",— объясняет Евгений Кузнецов.

Частные инвесторы, как правило, не готовы вкладываться в столь длительные наукоемкие проекты в одиночку. Венчурные фонды в подобных секторах создаются с участием госкапитала, как фонд для инвестиций в биомедицину под управлением компании "Русбио венчурс". Фонд закрыт в объеме около 2 млрд руб., инвестиции в него РВК — 1 млрд руб., вторым якорным инвестором стала фармацевтическая компания "Р-Фарм". "На самом деле сейчас все фонды, инвестирующие в России в биотехнологии и фармацевтику — это фонды с капиталом РВК,— замечает Кузнецов.— Это капиталоемкая и очень трудная сфера".

Впрочем, в последние месяцы наблюдается "общее оживление" и в других секторах, не связанных с IT, констатирует Антон Абашкин. "Геополитическая ситуация заставляет многие крупные российские компании из таких отраслей, как энергетика, медицина, финансы, искать источники импортозамещения, а также повышения эффективности. У них начинают формироваться реальные потребности в новых технологиях, и они все чаще готовы рассматривать в качестве партнеров российские технологические компании, которые могут решить их задачи. Трудно сказать, как это отразится на количестве и объеме венчурных сделок, но предпосылки для роста секторов, не связанных с IT, сейчас есть",— заключает Антон Абашкин.

Инвестиции на выход

Согласно опросу крупных индустриальных компаний, проведенному РВК и Клубом директоров по науке и инновациям (iR&Dclub), большинство экспертов считает, что реализация проектов корпоративных венчурных фондов пока затруднена, хотя в целом инструмент интересный. Поэтому компании предпочитают другие инструменты инновационной деятельности: создание корпоративных технопарков, инкубаторов или акселераторов, проведение открытых конкурсов для сторонних разработчиков.

Но именно платежеспособный спрос на инновации со стороны крупных компаний станет определяющим для развития венчурного рынка. В конце концов для инвестора цель всякой венчурной сделки — вырастить стартап на продажу. Можно вывести его на IPO (в этом году, по данным РАВИ, такое однажды было), можно найти стратегического или финансового инвестора (соответственно, 11 и пять случаев за год), можно продать менеджменту (шесть случаев) и т. п. Главное — чтобы покупатель в итоге нашелся.

Поэтому учащение выходов фондов из российских компаний-реципиентов можно рассматривать как оптимистичный сигнал. По данным РАВИ, общее количество выходов за три квартала по меньшей мере на 29% больше уровня 2013 года (31 против 24), в том числе выходов венчурных фондов — 20 против 16.

Проблема, однако, в том, что выходы 2014 года при сравнительно большем их количестве денег принесли почти вдвое меньше — $2,4 млрд против $5 млрд в 2013 году. "Этого мало. На входе и выходе стоимость стартапа отличается на два-три порядка. Если на входе $1 млрд, а на выходе $3 млрд — это бутылочное горлышко. Должно быть $30 млрд, $300 млрд,— говорит Евгений Кузнецов.— Когда корпорации покупают стартапы или их технологии, тогда венчурный инвестор вкладывается. Когда развитие корпораций тормозится — рынок выходов упирается в потолок. В этом смысле количество выходов интересует нас больше, чем количество инвестиций. Будет много выходов, тогда и инвестиций на ранней стадии будет больше".