Проблемы развития инвестиционных банков

ПРОБЛЕМЫ РАЗВИТИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ БАНКОВ

Жданкин С.Н., аспирант МЭСИ

В статье рассмотрены модели корпоративного финансирования в условиях рыночной экономики, а также проблемы, сопровождающие развитие инвестиционно-банковского бизнеса. Определены перспективы дальнейшего развития фондового рынка в условиях кризиса. Предложен механизм эффективного управления портфелем инновационных проектов инвестиционного банка.

Ключевые слова: инновации, управление проектами, фондовый рынок, инвестиционный банк, корпоративное финансирование, критерий эффективности, скорость денежного потока, додекаграмма эффективности.

DEVELOPMENT PROBLEMS OF INVESTMENT BANKS

Zhdankin S., post-graduate student MESI

Models of corporate finance in market economy and problems of development investment banking have been considered in the articles. The growth prospects of capital market under crisis conditions were determined. Author offered mechanism of efficient portfolio innovation project’s management in investment banks.

Key words: innovations, project management, capital market, investment bank, corporate finance, measure of efficiency, speed of cash flow, dodecagram of efficiency.

Две модели корпоративного финансирования

Одной из характерных черт рыночной экономики является наличие механизма перераспределения финансовых ресурсов, в роли которых выступают сбережения, и превращения их в инвестиции. Такой механизм формируется на основе посредничества, осуществляемого финансовыми институтами, между инвесторами и потребителями инвестиций. Функции финансового посредника могут выполняться коммерческими и инвестиционными банками, а также другими финансовыми организациями, посредством кредитования или выпуска ценных бумаг соответственно. В странах с рыночной экономикой, как правило, складывается смешанная система, в рамках которой функции финансового посредничества выполняются различными финансовыми институтами.

Осуществление функции финансового посредничества неизбежно ведет к тому, что институты, предоставляющие средства, фактически осуществляют контроль за эффективностью деятельности компаний. Действительно, убыточные компании вряд ли получат кредиты от коммерческих банков (если банки независимы от них), а их облигации и акции не будут пользоваться спросом на фондовом рынке. Преимущественное финансирование за счет кредитов коммерческих банков подталкивает последние к стремлению участвовать в управлении компаниями, чтобы следить за эффективным использованием заемных ресурсов. В то же время финансирование за счет средств, привлеченных с фондового рынка, благоприятствует ориентации деятельности компании на интересы инвесторов, в том числе миноритарных акционеров.

Хотя в большинстве стран система корпоративного финансирования и контроля основана на деятельности различных финансовых институтов и потому является смешанной, все же можно выделить случаи относительного преобладания выпуска ценных бумаг либо банковского кредитования в качества источника корпоративного финансирования. Таким образом, сегодня можно выделить две модели системы корпоративного финансирования:

1. Американскую, основанную на фондовом рынке (название обусловлено тем, что США продемонстрировали наиболее яркий пример ее воплощения в жизнь), которую реализуют инвестиционные банки.

2. Европейскую (или немецко-японскую), основанную на финансировании с помощью кредитов, которую реализуют коммерческие банки.

Фактически во всех странах с развитой рыночной экономикой, доля банковских кредитов во внешнем финансировании компаний на протяжении длительного времени превышала долю средств, получаемых от выпуска ценных бумаг. Однако, по мере повсеместного возрастания популярности фондового рынка, объем средств, привлекаемых с рынка ценных бумаг во многих развитых странах, стал превосходить величину банковских кредитов. В России этот показатель также существенно повысился за последние годы. Так, по итогам 2008 году уже 21% заемного капитала, привлеченного корпорациями и правительствами, приходилось на долю публичных выпусков акций и облигаций, а с учетом размещения еврооблигаций на зарубежных рынках соотношение объема капитала, привле-

ченного российскими компаниями посредством эмиссии ценных бумаг, и объема инвестиций в основной капитал превысило 35%.

В то же время, относительная величина этих двух компонентов внешнего финансирования в различных странах довольно сильно отличается. Так, на протяжении последних лет в США и Канаде доходы от продажи облигаций, краткосрочных ценных бумаг и акций составляли до 50-70% от финансирования, а в континентальной Западной Европе и Японии это соотношение, как правило, не превышало 30%.

Отражением приведенного выше различия стало то обстоятельство, что в Японии и большинстве западноевропейских стран рыночная капитализация компаний на протяжении последнего десятилетия в два-три раза уступала всем банковским кредитам вместе взятым (показателю внутреннего кредита в экономике). В США же, Великобритании и некоторых развивающихся странах (Малайзия, Сингапур, ЮАР, Чили, Филиппины) рыночная капитализация приблизительно сопоставима с размерами кредитования экономики банковским сектором.

Проблемы инвестиционных банков

Можно выделить несколько причин процветания инвестиционных банков в последние несколько лет. Во-первых, введение единой валюты и повышение концентрации операций на ограниченном числе крупнейших бирж являются существенными факторами повышения ликвидности европейского фондового рынка. Во-вторых, в результате объединения Европы была изменена структура финансовых рынков, произошло укрупнение финансовых институтов, которые теперь соответствуют новым масштабам единого пространства ЕС. В-третьих, в развитых странах также существует источник развития инвестиционной банковской деятельности, т.к. растет спрос на услуги по управлению активами пенсионных фондов и по управлению личными сбережениями в связи со старением населения. И в-четвертых, в последнее время довольно часто новыми клиентами глобальных инвестиционных банков становятся развивающиеся страны, желающие привлечь международный капитал [1]..

Тем не менее, существует мнение, что лучшие времена для инвестиционных банков, которые находились на пике во второй половине прошлого века, больше никогда не вернутся. Действительно, есть причины для беспокойства. В результате финансовоэкономического кризиса и высокой конкуренции за последнее десятилетие значительно снизилась стоимость брокерских услуг, и особенно размер комиссионных. Конкуренция привела к значительному росту вознаграждений ведущих сотрудников, а эта статья, как правило, составляет более половины всех расходов инвестиционного банка. В последнее время появилась любопытная тенденция: инвестиционные банки начинали конкурировать не только со своими традиционными соперниками - коммерческими банками, но и со своими клиентами. Крупные клиенты, такие как инвестиционные фонды или управляющие компании сегодня предпочитают нанимать собственных аналитиков и трейдеров, которые могут совершать сделки без участия посредников.

В ответ инвестиционные банки пересматривают свои бизнес-

модели, проводя диверсификацию и применяя механизм перекрестного субсидирования различных видов деятельности (высокие доходы от торговых операций компенсируют недостаточную отдачу от андеррайтинга и консультаций), совершают все более рискованные операции - выходят на рынки ценных бумаг развивающихся стран, увеличивают объемы “блоковых сделок”, предпочитают работать с “долгосрочными” клиентами, предлагают комплексные услуги (вплоть до кредитования при крупных сделках) и, наконец, вследствие падения нормы прибыли признают экономически целесообразным проведение только крупномасштабных операций. Подчеркнем, что все эти действия может позволить себе только очень крупная структура с диверсифицированной деятельностью. Поэтому можно ожидать в ближайшем будущем новых слияний и появления новых финансовых холдингов, действующих по всему миру.

Американская модель организации рынка ценных бумаг и банковской системы - не единственный возможный вариант. В Германии, Швейцарии, Голландии и ряде других стран банковская деятельность носит универсальный характер, поскольку считается, что совмещение функций коммерческого и инвестиционного банка в рамках одного института в наибольшей степени отвечает потребностям и интересам клиентов. Однако данная модель влечет так называемый конфликт интересов, на предупреждении которого основано законодательство США в области банковской и инвестиционной деятельности. Суть проблемы в следующем: ведущие европейские банки, в структуру которых входят инвестиционные подразделения, связаны перекрестным владением акциями с крупнейшими предприятиями, а также могут одновременно являться акционерами конкурирующих компаний. Поэтому велика вероятность утечек информации, заинтересованности сотрудников банка при подготовке инвестиционного проекта, возникновения у клиентов сомнений в объективности анализа и беспристрастности консультирования, особенно в случае организации враждебной скупки акций. В 1998 году в подобный скандал оказались замешанными два крупнейших немецких универсальных банка - Deutsche Bank и Dresdner Bank, которые разработали для концерна Krupp план поглощения корпорации Thyssen и даже взялись предоставить многомиллиардный заем для совершения сделки. Общественное мнение сочло поведение банков аморальным, так как оба владели крупными пакетами одновременно в обоих концернах и имели места в советах директоров. Естественно, в таких условиях многие европейские компании предпочитают прибегать к услугам американских инвестиционных банков, что и определяет доминирование последних на рынке.

Что касается нашей страны, за непродолжительный период существования фондового рынка и банковской сферы стало очевидно, что российский рынок тяготеет к американскому варианту построения институциональной инфраструктуры финансового рынка. Большинство компаний, которые по роду своей деятельности являются инвестиционными банками, не имеют лицензии на осуществление обычной банковской деятельности.

Проблемы, сопровождающие развитие инвестиционно-банковского бизнеса в России, можно разделить на две группы:

1. Блок проблем (присущих только российской экономике), негативно влияющих на корпоративное управление (в реальном секторе) и его регулирование. Данные факторы угнетают эмиссионную активность российских предприятий и опосредованно тормозят развитие инвестиционно-банковской отрасли как института посредничества между инвесторами и эмитентами;

2. Проблемы, напрямую связанные с инвестиционно-банковской деятельностью и не являющиеся уникальными для России. Это отраслевые проблемы, характерные для мирового инвестиционно-банковского сообщества, которые, тем не менее, приобрели определенную национальную окраску.

Корпоративное управление в России характеризуется тремя основными чертами, негативно влияющими на эмиссионную активность предприятий и, соответственно, на инвестиционно-банковский бизнес:

1) Недостаточная открытость российских предприятий перед внешними потенциальными инвесторами как следствие неэффективной функции внешней отчетности. Данная проблема связана с действующими в настоящий момент стандартами бухгалтерского учета и отчетности, которая предназначена, главным образом, для налоговых органов.

2) Сознательное сокрытие руководством и владельцами предприятий от внешнего мира картины деятельности компании. Наи-

более распространенной формой является перевод финансовых потоков, связанных с деятельностью компании, в оффшорные зоны и намеренное искажение финансовой отчетности с целью минимизации налоговой базы.

3) Несовершенство действующего законодательства в отношении защиты прав акционеров. Противоборство между тенденциями к перераспределению первичной структуры собственности, сложившейся в период чековой приватизации, и замкнутости акционерного капитала приватизированных предприятий приводит к многочисленным конфликтам между различными группами акционеров, нарушениям их прав. В основном они сводятся к игнорированию интересов миноритарных акционеров и манипулированию администрацией предприятий своих акционеров.

Конфликт интересов и неадекватная оценка

Указанные выше проблемы оказывают сильнейшее негативное влияние на рынок капитала и возможность привлечения российскими промышленными компаниями внешнего финансирования. В качестве основных следствий указанных проблем выделяются следующие:

• конфликт интересов, возникающий между эмитентом, инвесторами и андеррайтерами;

• проблема адекватности оценки эмиссии, которая в условиях развивающегося российского рынка капитала приобретает в определенной степени специфические черты.

Наиболее ярко проблема конфликта интересов проявляется при размещении долговых бумаг. Природа конфликта интересов кроется в совмещении коммерческими банками функций инвестиционно-банковских посредников и конечных инвесторов. Допустим, коммерческий банк получает мандат на размещение облигационного займа на рынке, получает причитающиеся ему по праву комиссионные. Затем он скупает большую часть выпуска и, будучи вполне удовлетворенным доходностью, ждет погашения и не заинтересован в обращении бумаг на рынке. Банк как андеррайтер должен преследовать интересы эмитента и занижать доходность по данной бумаге с одной стороны, а с другой, как инвестор, который точно знает, что выкупит часть выпуска на себя, хочет добиться максимальной доходности по бумаге. Что касается инвестиционных компаний, то в отличие от банков, они не являются одновременно инвесторами и таким образом в большей степени преследуют интересы эмитента. Инвестиционные компании стремятся сделать выпуск обращаемым, ликвидным, поскольку от этого, зависят их будущие доходы от брокерско-дилерской деятельности. Баланс интересов состоит в том, чтобы выпуск был полностью размещен, но при этом доходность была минимальной.

Проблема адекватной оценки выпускаемых ценных бумаг в мировой практике характерна преимущественно для рынка акций, поскольку долговой рынок в значительной степени регламентирован и «эшелонирован» в зависимости от кредитных рейтингов, присваиваемых международными агентствами. В России же проблема адекватности оценки эмитируемых ценных бумаг достаточно остро стоит и для долгового рынка, что вызвано незрелостью рынка и, соответственно, размытой структурой по инструментам. В частности, отсутствует четкое «эшелонирование» облигаций в зависимости от параметров риска и доходности: очень часто облигации эмитентов с совершенно разным рисковым профилем торгуются с примерно равной доходностью, то есть цена облигаций не соответствует кредитному риску эмитента. Это вызвано тем, что на рынке практически отсутствуют соответствующие рейтинги, которые были бы приняты всеми участниками рынка. В настоящий момент выставлением рейтингов эмитентам занимается ряд различных структур, включающий российские и иностранные рейтинговые агентства («РусРейтинг», «Эксперт РА», «ЕА Рейтинг», «Standard & Poor’s», «Moody’s», «Fitch»), информационно-аналитические агентства и СМИ («Интерфакс», АКМ), а также сами инвестиционные банки. Тем не менее, пока ни один из существующих рейтингов не был принят всеми участниками рынка в качестве приемлемого ориентира для оценки риска и доходности ценных бумаг, каковыми являются международные рейтинги агентств «Standard & Poor’s», «Moody’s» и «Fitch». Рейтинги, разрабатываемые инвестиционными банками, как правило, зачастую воспринимаются рынком как необъективные из-за явного конфликта интересов - трудно поверить в объективность, когда андеррайтер выставляет рейтинг компании, чьи облигации размещает.

Вышеописанные проблемы ценообразования способствуют

развитию диспропорций в развитии рынка и зачастую провоцируют волюнтаристское поведение инвестиционных банкиров, манипулирующих ценами в своих интересах. Однако, по мере развития рынка данные проблемы постепенно будут решаться. Определенный прорыв в решении задачи «рейтингования» корпоративных заемщиков произошел в 2002 г., когда агентство «Standard & Poor’s» начало выставлять рейтинги российским компаниям по национальной шкале. Что касается проблемы конфликта интересов между предприятием и инвестиционным банком, то она имеет место быть и в российской практике, так как предприятия-эмитенты очень часто заинтересованы в завышении стоимости своего предприятия, что впоследствии отражается на последующей капитализации предприятия на рынке. Например, Morgan Stanley и инвестиционная компания Тройка Диалог в последний момент отказались от участия в IPO группы «Черкизово» в мае 2006 года, посчитав, что компания оценила себя слишком дорого. В итоге размещение прошло успешно, но спустя год бумаги компании торговались на 9% ниже цены размещения. В данной ситуации отказавшиеся банки предпочли сохранить лояльность своим инвесторам в противном случае они могли бы получить кучу неприятностей: во-первых, для инвестбанка это удар по репутации, во-вторых, если цена акций компании внезапно упадет ниже оценок инвестбанка, ему придется выкупать бумаги у инвесторов, которые их приобрели.

Проблемы, присущие исключительно России

Большинство проблем, существующих на отечественном фондовом рынке на макро-уровне, базируются на недоверии клиентов к работе отечественных инвестиционных банков. Данные проблемы связаны непосредственно с существующим различием между глобальными инвестиционными банками и банками, имеющими отечественное происхождение. В данном случае считаем нужным выделение наиболее ярких проблем, имеющих место в российской практике:

1) господство глобальных инвестиционных банков на российском фондовом рынке. Если провести анализ компаний лидеров в секторе услуг по корпоративному финансированию, то можно сделать вывод, что на данный момент, лидирующие позиции занимают глобальные банки, в силу большей развитости, большого опыта работы, знания международных рынков и административного ресурса;

2) отсутствие универсализации отечественных инвестиционных банков. В каждом секторе инвестиционно-банковских услуг преобладают банки, преуспевающие конкретно в данном виде предоставления услуг. При этом наблюдается четкое разделение труда. IPO и сделки M&A — это поле западных инвестбанков, а размещение рублевых облигаций — это ипостась крупных отечественных банков, иногда инвестиционных компаний. Предприятия реального сектора вынуждены обращаться за помощью к глобальным банкам, имеющим опыт в организации сложных сделок больших объёмов. Малая ёмкость отечественного рынка и слабые финансовые возможности большинства российских инвестиционных банков не позволяют им организовать крупные размещения. Поэтому западные инвестиционные банки, такие как Morgan Stanley, Deutsche UFG, Credit Suisse, доминируют в области IPO на российском рынке;

3) значительно уступающая по своим размерам база инвесторов (в силу недавнего развития инвестиционно-банковского бизнеса в России), которой располагают отечественные инвестиционные банки, и как следствие практическая невозможность в проведении крупных сделок;

4) репутация банка, как мощный психологический фактор, вызывает большее доверие со стороны эмитентов к глобальным игрокам. Занимать господствующее положение глобальным банкам помогает длительная деятельность на фондовом рынке, большой авторитет и опыт. Пользоваться услугами глобальных западных инвестиционных банков - это очень престижно для эмитента, так как взаимодействие с престижным зарубежным банком повышает статус эмитента в глазах инвесторов;.

5) более узкий набор финансовых инструментов, чем у западных компаний. За рубежом инвестбанки, как правило, являются открытыми акционерными обществами, их акции торгуются на бирже, что позволяет им делать заимствования на рынке. Подавляющее же большинство российских инвесткомпаний — это ЗАО или ООО. Зарубежные инвестбанки — это огромные структуры, которые обладают полным спектром лицензий, диверсифицированы, занимаются всевозможными услугами, хеджированием рисков и пр. Российским же компаниям далеко не все из этого набора доступно;.

6) особенностью российского рынка при осуществлении тор-

говли на организованных площадках является обязательное хранение активов у брокера. Многие крупные иностранные институциональные клиенты, которые имеют желание торговать на российских биржах не хотят нести риски на российских брокеров. Во всем мире биржевая торговля устроена таким образом, что активы доступные к торгам могут хранится в крупном кастодиальном банке, расчеты осуществляются через несколько дней после заключения сделки, и в этот период клиент подтверждает или нет сделку, совершенную через брокера. На российских биржах, как правило, расчеты осуществляются в день заключения сделки. Таким образом, у клиента нет возможности подтвердить или опровергнуть правильность информации, поступившей на биржу от брокера.

Следует отметить, что докризисное бурное развитие российских инвестиционных банков обусловило их выход за пределы российского рынка, или, иными словами, эволюцию в глобально-ориентированные институты. Ряд российских инвесткомпаний активно работает на зарубежных рынках. Например, «Атон» является членом Франкфуртской биржи, «Ренессанс» освоил работу на Нью-Йоркской бирже, «Метрополь» открыл офис в Лондоне и даже пробует экзотические направления: сначала произошло открытие японского отделения, а теперь в планах у компании развертывание деятельности в африканской Киншасе. Трока Диалог имеет офисы в Нью-Йорке и Лондоне, является членом нескольких европейских бирж.

Перспективы развития инвестиционных банков

В условиях финансового кризиса и изменения долговой политики федерального правительства именно диверсификация услуг могла бы придать инвестиционно-банковскому бизнесу устойчивость, что принципиально важно для клиентов. Особую актуальность приобретает концепция универсальных банков, то есть финансовых институтов, способных предложить клиенту комплексный набор услуг, включающий как характерные для инвестиционного банка сложные финансовые продукты (на основе привлечение финансирования через фондовый рынок), так и традиционные услуги коммерческого банка (через кредитование).

Анализируя текущую ситуацию, сложившуюся в период финансового кризиса, можно сделать вывод, что перспективными направлениями развития инвестиционного банка являются, прежде всего, предоставление услуг доверительного управления капиталом богатых физических лиц (так называемый private banking), активизация консалтинговой деятельности, предоставление традиционных банковских продуктов, таких как, депозиты и конверсионные операции, а также привлечение на российский рынок крупных иностранных инвесторов.

Кризис обострил проблему эффективности деятельности инвестиционных банков. Мировой опыт показывает, что вне зависимости от макроэкономического сценария и текущих приоритетов отдельных игроков банкам следует начать активную работу над фундаментальными факторами конкурентоспособности, а именно:

• создать систему эффективных продаж и маркетинга,

• обеспечить качественный сервис,

• оптимизировать структуру затрат,

• создать оптимальную техническую инфраструктуру поддержки и эффективную сеть дистрибуции,

• проявить умение применять инновационные подходы в области разработки продуктов и пр.

Ведь, несмотря на значительный рост банковских активов и клиентской базы с начала 2000-х гг., российские банки существенно отстают именно по фундаментальным факторам конкурентоспособности, то есть по базовой способности вести банковский бизнес. Это должно стать основой для работы банков в посткризис-ный период, когда как эффективность, так и стоимость банков будут оцениваться именно по фундаментальным критериям.

Следующим направлением экспансии инвестиционных банков могут быть рынки, ранее традиционно занятые коммерческими банками. Благо текущее состояние российской банковской системы позволяет осуществить передел сфер влияния. Например, инвестиционные банки могут активизировать свою деятельность на рынках по оказанию персонифицированных банковских услуг, включая кредитование и управление активами, банковских депозитов и конверсионных операций.

Таким образом, политика выживших после кризиса инвестиционных банков может и должна быть более активной, чем та выжидательная позиция, которая большинством из них занята. Реализация идеи диверсификации требует создания в инвестиционном

банке эффективно функционирующей внутренней инфраструктуры. Ключевой позицией при этом является эффективная и своевременная реализация инфраструктурных проектов.

В современном инвестиционно-банковском бизнесе существует ряд глобальных тенденций, позволяющих говорить о возрастании доли и значения деятельности, связанной с осуществлением проектов. Важнейшими среди них являются:

1) переход от регулирования и концентрации к координации и распределенности;

2) сокращение жизненного цикла проектов (финансовых услуг), в особенности сроков разработки и запуска;

3) персонализация спроса и предложения финансовых продуктов и услуг.

В целом можно говорить об изменении парадигмы (основной модели) бизнеса: его начинают рассматривать как совокупность взаимосвязанных проектов. Подобный подход позволяет адекватно отразить и другую особенность современного инвестиционнобанковского бизнеса, когда основным стратегическим конкурентным преимуществом становится гибкое поведение в изменчивой внешней среде. В подобных условиях неизбежен отход от жестких организационных структур и управленческих технологий. Особенно ярко указанные тенденции проявляются в инвестиционно-банковском бизнесе из-за повсеместного применения информационных технологий. Поэтому перспективы эффективного развития инвестиционных банков будут напрямую связаны с эффективным управлением инновационными проектами.

Эффективное управление проектами

Успешная деятельность любого инвестиционного банка зависит от того, как организован и систематизирован процесс управления проектами, а именно процесс экспертизы, отбора и ранжирования инновационных проектов, результатом внедрения которых может стать новый продукт или услуга. Основной задачей такого процесса является выявление наиболее перспективных и высокорентабельных проектов с целью правильного распределения ресурсов и максимально эффективного их расходования. А также минимизация потерь от возможных непредвиденных обстоятельств, свойственных инновационным проектам.

Выбор инновационных проектов, реализация которых будет максимально полезна для инвестиционного банка, и определение их приоритетов по отношению к другим проектам является сложной комплексной задачей. Приоритет проекта определяет количество времени и ресурсов, которые компания готова направить в данный момент на его выполнение. На различных стадиях реализации (жизненного цикла) проекта приоритеты могут меняться, изменяя, тем самым, количество направляемых на него ресурсов. Монито-

ринг портфеля инновационных проектов нужно проводить с более частой периодичностью, чем традиционных проектов, поскольку инновационные проекты существуют в динамичном окружении, которому свойственны внезапные перемены и почти полная неопределенность. Требования к инновационному проекту постоянно изменяются в ответ на внутренние и внешние факторы: действия конкурентов, новые технологии, изменения потребностей клиентов, изменение законодательства и общей экономико-политической ситуации. Такой мониторинг позволяет оперативно реагировать на различного рода изменения и эффективно управлять портфелем инновационных проектов, максимально эффективно расходуя имеющиеся ресурсы и время.

Приоритет проекта предлагается определять на основе разностороннего комплексного подхода, разработанного автором, с использованием:

1) интегрального показателя эффективности инновационного проекта [12], оценивающего проект с различных позиций, и

2) анализа параметров денежного потока инновационного проекта [32].

Интегральный показатель эффективности (ICE - integral characteristic of efficiency) инновационного проекта определяется по 12 показателям для 4-х перспектив проекта: маркетинговой, финансовой, обучения и развития, внутренних бизнес-процессов. Определение показателей (параметров) проекта определяется методом экспертных оценок по 10-балльной шкале. В основе выбора параметров лежит сбалансированная система показателей (Balanced Scorecard), которая ориентирована именно на инновационную составляющую стратегии компании и открывает новые возможности для управления проектами. Для графической интерпретации значений ключевых показателей инновационного проекта разработана додекаграмма эффективности (от греч. dodeka — двенадцать) -окружность с вписанным в него двенадцатиугольником.

Графическое отображение многофакторной модели проекта (рис. 1) позволяет наглядно продемонстрировать состояние проекта в каждый момент времени (стадии жизненного цикла проекта), отслеживать его динамику и проводить сравнение с другими проектами. При этом значение интегрального показателя эффективности (ICE) проекта определяется по формуле:

12

ICE,

X *

П=1

nt; Cnti

12

X *n

n=1

Рис. 1. Додекаграмма эффективности проекта.

Рис. 2. Параметры денежного потока проекта.

где n - количество показателей проекта, knt - коэффициент

- значение n-го

влияния n-го показателя в момент времени t, ^nt

показателя в момент времени t (по стадиям жизненного цикла проекта), определяемое методом экспертных оценок по 10-балльной шкале. Определение коэффициентов влияния различных показателей осуществляется, используя экспертный анализ и статистический метод парных сравнений.

Как видно из рис.1, данный проект показал и на старте, и в процессе выполнения стабильную и достаточно равномерную эффективность, что подтверждает более ровное раскрытие додекаг-раммы. Таким образом, этот проект является наиболее перспективным и эффективным.

Анализ параметров денежного потока производится на основе модели дисконтирования денежных потоков и сценарного моделирования инновационных проектов. Для формирования верных управленческих решений предлагается использовать вместо традиционных индикаторов (NPV, IRR и др.) новые характеристики, такие как:

• скорость денежного потока, SCF (speed of cash flow);

• импульс денежного потока, ICF (impulse of cash flow).

Для определения данных характеристик необходимо представить денежный поток инновационного проекта в математической

форме, а именно в виде аналитической функции CF = f (t).

Интерполирующая функция была определена в виде алгебраического многочлена 4-й степени, коэффициенты которого полностью формируют его вид. Получив аналитический вид функции, становится возможным проведение всестороннего анализа денежного потока. Так, если продифференцировать f(t) по времени, получим скорость денежного потока (SCF):

SCF

dCF _ df

dt

dt

Проинтегрировав ОД по времени на определенном периоде можно определить импульс денежного потока (ICF):

ICF = J CFdt = J f (t )dt

Импульс денежного потока за весь период проекта практически аналогичен чистому дисконтированному доходу NPV, но не равен ему, т.к. аппроксимация носит приближенный характер.

На рис. 2 в качестве примера представлены параметры денежного потока рассматриваемого проекта. Как видим, проект прогнозируется успешным с общим доходом NPV3 = 48 668,76 тыс. руб. Причем плановый доход проект будет приносить уже после 3-го квартала с момента начала реализации проекта.

Исследования показали, что скорость денежного потока, как правило, имеет максимум. Однако абсолютное значение максимальной скорости денежного потока не определяет эффективность всего проекта в целом. Важное значение имеет конечный импульс денежного потока (ICF ), положительное значение которого свидетельствует об общей рентабельности проекта.

Зависимость импульса от скорости денежного потока носит нелинейный характер и имеет, как правило, локальный максимум, который соответствует оптимальной максимальной скорости денежного потока SCF™ . С увеличением максимальной скорости

денежного потока конечный импульс возрастает. Это означает, что максимальная скорость денежного потока является существенным, но не единственным фактором эффективности проекта. Скорость необходимо рассматривать совместно с конечным импульсом денежного потока проекта. Комбинация именно этих двух показателей может служить комплексным критерием оценки финансовой эффективности проектов.

Конечный импульс денежного потока ICFk может принимать как положительные, так и отрицательные значения, что означает существование критической максимальной скорости денежного

C/^Z7max - ^

потока SCFKp , снижение ниже которой приводит к убыточности проекта. Очевидно, что критическая скорость существует для каждого проекта и это логично, т.к. замедление скорости денежного потока негативно сказывается на результате.

В нашем проекте критическая максимальная скорость денежного потока оказалась меньше исследуемого интервала значений, что говорит о высокой рентабельности проекта при прогнозных значениях выручки. Оптимальная максимальная скорость денежного потока данного проекта равна 21,52 млн.руб./квартал, при данной скорости денежного потока достигается локальное максимальное значение конечного импульса денежного потока.

Объединяя оба рассмотренных подхода (ICE и анализ денежного потока) в едином комплексном решении, подводятся итоги оценок проектов (табл. 1). Значения интегральных показателей эффективности и показатели денежного потока проекта позволяют четко проранжировать инновационные проекты, входящие в портфель.

Таблица 1. Итоговые показатели эффективности инновационных проектов

Проекты ICE, IC E2 1СЕз ICE4 ICFK , ОПТ 5 млн.руб.* квартал max млн.руб./ квартал SCF™\ млн.руб./ квартал

1 7,2 6,0 4,1 3,1 16 32,37 11,05

2 6,0 5,1 4,6 4,9 - >32 27,81

3 7,5 6,3 5,1 6,0 92 21,52 <5

Как видим, наш проект (его № 3) является наиболее эффективным и с позиций интегрального показателя, и с позиций денежного потока, поскольку он достигает максимальных значений ICE на всех стадиях жизненного цикла проекта, а также данный проект имеет наилучшие показатели денежного потока: максимальный импульс, минимальные (а значит легко достижимые) значения критической и оптимальной скорости денежного потока. Мониторинг всех вышеуказанных показателей позволяет принимать правильные управленческие решения, направляя ресурсы банка на самый эффективный проект, дающий максимальную отдачу на разных стадиях жизненного цикла.

Таким образом, эффективное управление инновационными проектами дает возможность инвестиционным банкам вкладывать

деньги в наиболее эффективные проекты для получения наибольшей отдачи от инвестиций. А это в свою очередь будет являться гарантией того, что банки будут более эффективными, а значит и вызывать большее доверие со стороны инвесторов, что обеспечит действительные перспективы их развития.

Литература:

1. Берездивин В.В. Управленческий учет в инвестиционном банке / Аудит и финансовый анализ. - 2000. - № 2.

2. Жданкин С.Н. Интегральный показатель эффективности инновационного проекта / Микроэкономика. - 2009. - № 3. - С. 47-55.

3. Жданкин С.Н. Новые критерии оценки инновационных проектов / Промышленная политика в Российской Федерации. - 2008.

- № 5. - С. 103-109.

ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ НИОКР ПО СОЗДАНИЮ ИЗДЕЛИЙ ДЛЯ ЭВАКУАЦИИ ПОСТРАДАВШИХ

Вертий Б.Д., аспирант Российской Академии предпринимательства

Рассмотрены особенности проведения НИОКР по созданию изделий для эвакуации пострадавших и применение показателей оценки эффективности инвестиционных процессов для оценки экономической эффективности этих работ. Уточнены особенности реализации НИОКР и соответствующие показатели для определения их эффективности.

Ключевые слова: НИОКР, изделия для эвакуации пострадавших, изделия медицинского назначения, инвестиционный процесс, оценка эффективности, чистый приведенный доход, срок окупаемости, рентабельность, ликвидность, курсовая стоимость.

PARTICULARITIES OF THE ESTIMATION TO COST-PERFORMANCE NIOKR ON CREATION PRODUCT FOR EVACUATION DAMAGED

Vertiy B., graduate student to Russian Academy enterprise

The Considered particularities of the undertaking NIOKR on creation product for evacuation damaged and using the factors of the estimation to efficiency of the investment processes for estimation of the cost-performance of these work. The Elaborated particularities to realization NIOKR and corresponding to factors for determination of their efficiency.

Keywords: NIOKR, products for evacuation damaged, products of the medical purpose, investment process, estimation to efficiency, clean brought income, pay-back period, profitability, liquidity, course cost.

Научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (далее - НИОКР) являются одним из этапов жизненного цикла изделий для эвакуации пострадавших. На нем осуществляются основные работы по обоснованию облика создаваемого изделия и непосредственно сам процесс разработки конструкторской документации для организации серийного производства и освоения его производства. Этот этап имеет свои особенности, непосредственно влияющие на определение показателей эффективности НИОКР. Оценка экономической эффективности НИОКР включает расчет и оценку прямых и косвенных показателей (рис. 1)1.

Предварительные

Расчетные

Прямые

Показатели

Репутация Экспертная оценка

инвестиционном инвестиционном

ценности ценности

Косвенные

сумма затрат; срок бездействия; инвестиционная привлекательность

чистый

приведенный

доход;

внутренняя норма доходности; рентабельность; доходность; срок окупаемости

срок деятельности; количество элементов портфеля

ликвидность разработанного продукта; оценка среды разработанного продукта; оценка тренда в отрасли

Рис. 1. Система показателей для оценки эффективности инвестиций в НИОКР

1 Жилкина А. Н. Управление финансами. Финансовый анализ предприятия. - М.: Инфра-М, 2007 г. - с. 138; Неудачин В. В. Реализация стратегии компании: Финансовый анализ и моделирование. - М.: Вершина, 2006 г. - с. 120.