Основные этапы развития российского рынка облигаций субъектов Федерации и муниципальных образований

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОГО РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ

СУБЪЕКТОВ ФЕДЕРАЦИИ И МУНИЦИПАЛЬНЫХ ОБРАЗОВАНИЙ

Н.М. ВОЛКОВА, Научно-исследовательский финансовый институт Министерства финансов Российской Федерации

За прошедшие десять лет экономических реформ российский рынок облигаций субъектов Федерации и муниципальных образований развивался довольно динамично, хотя и весьма неравномерно.

В своем развитии рынок облигаций субъектов РФ и муниципальных образований прошел четыре качественно различных этапа: этап становления (1992-1996 годы), этап развития (с 1997года до 17 августа 1998 года), кризисный этап (с 17 августа по 31 декабря 1998 года) и посткризисный этап (с 1999 года по настоящее время).

Докризисный период

Докризисный период развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций условно можно разделить на два этапа: этап становления (1992-1996 годы) и этап развития (с 1997 года до 17 августа 1998 года).

Этап становления (1992-1996 годы). Первые попытки привлечь финансовые ресурсы путем выпуска собственных облигаций органы исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований предприняли в начале 90-х годов. В 1992

году Министерство финансов Российской Федерации зарегистрировало 5 выпусков субфедеральных и муниципальных облигаций на общую сумму 5,6 млн руб. (здесь и далее данные приведены с учетом деноминации), в 1993 году - 8 выпусков облигаций на общую сумму 9,3 млн руб. (табл. 1).

Начиная с 1994 года органы исполнительной власти субъектов Федерации и муниципальных образований стали более широко использовать эмиссию долговых обязательств как способ заимствования финансовых ресурсов, альтернативный банковскому кредитованию. В 1994 году Министерством финансов РФ было зарегистрировано 28 выпусков субфедеральных и муниципальных облигаций на общую сумму 2 701 млн руб., в 1995 году - 73 выпуска облигаций на общую сумму 6 516 млн руб., в 1996 году - 39 выпусков на общую сумму 10 789 млн руб. (табл. 1). Причем доля облигаций субъектов РФ и муниципальных образований в общем объеме финансирования дефицитов территориальных бюджетов непрерывно увеличивалась: с 1,2% в 1992-1993 годах до 50% в 1995-1996 годах.

Динамика количества выпусков и объемов эмиссии облигаций субъектов РФ и муниципальных образований в 1992-1996 годах

Таблица 1

Выпуски облигаций Номинальные объемы эмиссии

Год Коли- Темпы роста, в % Удельный Млн руб. Темпы роста, в % к Удельный

чество к предыдущему году вес, % предыдущему году вес, %

1992 5 3,27 5,6 0,03

1993 8 160,0 5,23 9,3 166,1 0,05

1994 28 350,0 18,30 2 701,0 29 043,0 13,49

1995 73 260,7 47,71 6 516,0 241,2 32,54

1996 39 53,4 25,49 10 789,0 165,6 53,89

ВСЕГО 153 100,0 20020,9 100,0

Источник: Рынок ценных бумаг. 1998. № 12. С. 24.

Небольшое число выпусков субфедеральных и муниципальных облигаций на данном этапе развития рынка объясняется как фактическим отсутствием нормативной и понятийной базы, четкой технологии регистрации и инструкций по регулированию эмиссий ценных бумаг, так и рядом других объективных и субъективных факторов. К объективным факторам относится макроэкономическая ситуация, сложившаяся в стране, а именно: значительное падение производства, высокие темпы инфляции, дефицит денег и, как следствие этого, высокие реальные процентные ставки. Кроме того, ситуация осложнялась политической непредсказуемостью в стране (включая проблемы экономического и политического статуса регионов), а также неразвитостью инфраструктуры рынка ценных бумаг, призванной обеспечить первичное размещение облигаций и их обращение на вторичном рынке. К субъективным факторам относится отсутствие профессиональных команд, способных на высоком уровне подготовить выпуск ценных бумаг, а также технологические и концептуальные просчеты, которые были допущены менеджерами программ на стадии структурирования займов и, соответственно, при разработке организационно-финансовых схем размещения ценных бумаг1.

В целом, оценивая общее состояние рынка облигаций субъектов РФ и муниципальных образований в 1992-1996 годах, можно выделить несколько наиболее характерных черт этого рынка:

Во-первых, качественно подготовленные планы у эмитентов, как правило, отсутствовали. В большинстве случаев органы исполнительной власти субъектов Федерации и муниципальных образований не располагали достоверной информацией о финансово-экономическом состоянии территории и, как следствие этого, эмиссионные программы не учитывали имеющийся дефицит денежных ресурсов, сроки окупаемости проектов, отсутствие необходимых технологических цепочек. Все это привело к тому, что основная масса облигационных займов, выпущенных в 1992-1995 годах, была ориентирована либо на жилищное строительство, то есть на производство с наиболее простым технологическим циклом, либо на финансирование декларируемых социальных программ.

Мобилизация финансовых ресурсов на ликвидацию кассовых разрывов и пополнение средств территориальных бюджетов осуществлялась, главным образом, с помощью облигаций типа ГКО. Надо отметшъ, что в условиях высокой инфляции и падения производства другой вариант финансирования дефицита бюджета был вряд ли возможен, учитывая такое обстоятельство, что при правильном построении и оперативном управлении рынком проводимые займы вполне могут достигать поставленные цели. Кроме того, в условиях гиперинфляции данная схема заимствований «окупалась» даже с финансовой точки зрения, так как реальная (то есть скорректированная с учетом темпов инфляции) сумма средств, выплачиваемых эмитентом владельцам облигаций, очень часто оказывалась меньше суммы средств, привлеченных в результате размещения облигационного займа.

Во-вторых, в регионах практиковался своеобрр-ный протекционизм со стороны органов исполнительной власти субъектов Федерации и муниципальных образований в отношении региональных и местных финансовых институтов при выборе организаций, уполномоченных на обслуживание, субфедеральных и муниципальных займов. Значительная часть облигационных займов субъектов РФ имела собственные торгово-депозитарную и расчетную системы и генерального агента (финансового консультанта), близкого к администрации2. В связи с этим, очень чафго кастодиальные и расчетные риски были столь велики, что внешний по отношению к региону инвестор (как российский, так и иностранный) не имел возможности существенно обозначить свое присутствие на рынке данных ценных бумаг.

В-третьих, в связи с ограничением присутствия на региональных рынках облигаций субъектов РФ и муниципальных образований внешних по отношению к региону инвесторов ликвидность данного вида ценных бумаг находилась на довольно низком уровне, что значительно увеличивало инвестиционные риски применительно к этим финансовым инструментам.

В-четвертых, неправильная оценка финансовым консультантом текущей экономической ситуации как в целом в стране, так и в регионе очень часто приводила к тому, что выпуски субфедеральных и

1 В частности, допускались ошибки в идентификации базовых экономических индикаторов при расчете параметров доходности субфедеральных и муниципальных облигаций (например, выпуск дисконтных ценных бумаг, доход по которым составлял фиксированную долю от ставки рефинансирования Центрального банка РФ), имели место конструктивные изъяны ценных бумаг (например, ошибки в выборе формы: купонная - дисконтная, именная - предъявительская, документарная -беэдокументарная и т.д.), которые предопределили несоответствие между типом облигаций и формой выпуска, с одной стороны, и параметрами рыночного спроса (методами размещения) - с другой.

1 В качестве примеров могут служить следующие облигационные займы: Челябинской области - торговой системой и депозитарием являлась Южно-Уральская фондовая биржа, расчетной системой - местный филиал Столичного банка сбережений; Свердловской области - Екатеринбургская фондовая биржа и Уральский банк реконструкции и развития; Новоси-

бирской области - Сибирская межбанковская валютная биржа и Сибэкобанк; Волгоградской области - функции расчетной и депозитарной системы выполнял волгоградский филиал АКБ «Империал».

муниципальных облигаций осуществлялись неоправданно длительный срок и с большими издержками организационного характера. В условиях высокой инфляции и преобладания на финансовом рынке спекулятивных операций данное обстоятельство резко снижало инвестиционную привлекательность подобных облигационных займов.

В-пятых, отсутствовали общепринятые классические схемы гарантий погашения облигаций. Обычно в качестве гарантий официально и неофициально декларировались доходы территориального бюджета, государственная собственность субъекта РФ и муниципальная собственность, а также «доброе имя» эмитента. Однако нередко средства на обслуживание облигационного займа даже не выделялись отдельной строкой в расходных статьях территориального бюджета.

В-шестых, большая часть субфедеральных и муниципальных облигаций использовалась в качестве инструмента уплаты налоговых платежей в территориальный бюджет, что только усиливало «вымывание» из региона реальных денежных ресурсов.

Этап развития (с 1997 года до 17 августа 1998 года). В 1997 году макроэкономическая ситуация в стране претерпела существенные изменения: рост (или, по крайней мере, прекращение падения) ВВП; снижение уровня инфляции и реальных процентных ставок; рост профессионального уровня российских торговых площадок и надежности торговых систем в целом; улучшившееся восприятие уровня надежности государственных ценных бумаг среди российских и зарубежных инвесторов, связанное, в частности, с присвоением России кредитных рейтингов ведущими международными рейтинговыми агентствами; быстрое развитие рынка страховых инструментов (деривативов). Политическую систему страны также можно признать вполне сформировавшейся, сильная вертикаль исполнительной власти и достаточно компромиссная политика оппозиции создали баланс сил, необходимый для окончательной стабилизации ситуации. Подобные условия привели к существенному изменению в сторону увеличения инвестиционной потребности финансово-промышленных объединений, и, следовательно, наиболее остро встала проблема недостаточной емкости рынка ценных бумаг. Потенциальный неудовлетворенный спрос на ценные бумаги, в том числе со стороны нерезидентов, достиг десятков миллиардов рублей. С этой точки зрения масштабный выпуск облигаций субъектов РФ и муниципальных образований стал делом ближайшего будущего.

В 1997 году по сравнению с 1996 годом общее количество зарегистрированных эмиссий облигаций субъектов РФ и муниципальных образований возросло с 39 до 313, то есть более чем в 8 раз, а

суммарный объем эмиссий облигаций вырос с 10 789 млн руб. до 29 488 млн руб., то есть более чем в 2,7 раза. Доля субфедеральных и муниципальных облигаций в общем объеме финансирования дефицита территориальных бюджетов достигла 71,9%.

Всего по состоянию на 1 января 1998 года Министерством финансов Российской Федерации было зарегистрировано 466 проспектов эмиссии облигаций органов исполнительной власти субъектов Федерации и муниципальных образований на общую сумму 49 508,9 млн руб. по номинальной стоимости. Следовательно, в 1997 году было зарегистрировано 67,2% от общего количества субфедеральных и муниципальных займов, выпущенных в 1992-1997 годах, а сумма эмиссий облигаций составила 59,6% от общей суммы эмиссий облигаций, зарегистрированных в 1992-1997 годах.

Следует отметить, что именно в 1997 году «эмиссионная» активность органов исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований на рынке ценных бумаг достигла своего пика.

Интенсивное развитие рынка субфедеральных и муниципальных облигаций в 1997 году объясняется рядом причин:

• значительным снижением доходности на рынке государственных ценных бумаг федерального правительства;

• фактическим запретом на выпуск собственных векселей органами государственной власти субъектов Федерации и муниципальных образований в связи с принятием в марте 1997 года федерального закона «О переводном и простом векселе»;

• изменениями требований законодательства РФ к регистрации выпусков ценных бумаг и присвоению им государственных регистрационных номеров3;

• активизацией отдельных эмитентов на рынке ценных бумаг. Например, в качестве крупного заемщика на рынке ценных бумаг в 1997 году выступило правительство г. Москвы в лице Комитета по муниципальным займам (однако это сильнее отразилось на объемах эмиссии, а не на количестве выпусков);

• значительным числом выпуска «сельских» облигаций. Однако и без их учета общий рост

3 Если раньше выпуски облигаций различных серий с разными сроками обращения, осуществляемые в рамках одного займа, регистрировались как один выпуск и под одним государственным регистрационным номером, то с конца 1996 года таким выпускам в Министерстве финансов РФ стали присваиваться отдельные номера (для сравнения: в январе-августе 1997 года по новому порядку регистрации были зарегистрированы 212 выпусков субфедеральных и муниципальных облигаций, по старому порядку регистрации было бы зарегистрировано всего 88 выпусков облигаций).

субфедеральных и муниципальных облигационных займов был довольно высоким: с 39 в 1996 году до 112 в 1997 году - по числу займов (превышение составило более чем в 2,8 раза), с 10 789 млн руб. в 1996 году до 22 255 млн руб. в 1997 году - по общему объему эмиссии (превышение составило более чем в 2 раза). К факторам, сдерживающим рост числа облигационных займов субъектов Федерации и муниципальных образований, относятся:

• недостаточная емкость региональных финансовых рынков. Для преодоления этого фактора некоторые администрации стали прибегать к размещению ценных бумаг за пределами своих территорий (например, Республика Татарстан, Оренбургская область и др.);

• непредсказуемость экономической ситуации стране, и, в частности, труднопредсказуемость российского финансового рынка;

• достаточно высокая доходность финансовых инструментов;

• гипертрофированные размеры рынка государственных ценных бумаг федерального правительства;

• неразвитость инфраструктуры рынка ценных бумаг;

• ограниченные финансовые возможности основной массы российских граждан;

• негативное влияние многочисленных скандалов на российском финансовом рынке, приведших к недоверию индивидуальных инвесторов к любым ценным бумагам;

• «реструктуризация» рынка субфедеральных и муниципальных облигаций и приспособление его к изменившимся макроэкономическим условиям в России. Одним из проявлений этого можно считать существенное снижение количества ранее популярных арбитражных и жилищных займов.

Можно выделить следующие особенности рынка облигаций субъектов Федерации и муниципальных образований в 1997 году:

• зависимость числа выпусков облигаций, выпущенных органами власти субъектов Федерации и муниципальных образований, и доходности по этим облигациям от объемов эмиссии государственных ценных бумаг федеральных органов власти и доходности по ним;

• бурный рост общего количества и объемов эмиссии облигационных займов региональных и местных органов власти;

• «пилотный» характер большинства облигационных займов субъектов РФ и муниципальных образований;

• появление на этом сегменте рынка ценных бумаг новых типов облигаций - еврооблигаций и

«сельских» облигаций. В 1997 году в Министерстве финансов РФ был зарегистрирован 201 выпуск «сельских» облигаций (или 64,2% от общего количества выпусков облигаций) на общую сумму по номинальной стоимости 7 233 млн руб. (или 24,5% от общего объема эмиссии облигаций), 3 выпуска еврооблигаций (или 0,9%) на общую сумму по номинальной стоимости 5,183 млн руб. (или 17,6%);

• значительная доля облигаций типа ГКО, имеющих нецелевой характер, в общем объеме эмиссии субфедеральных и муниципальных облигаций. Так, в 1997 году удельный вес облигаций типа ГКО составлял 56,9% от общего объема эмиссии облигаций;

• краткосрочный и среднесрочный характер^, а также малые и среднесрочные объемы заимствований основной массы облигационных займов4. Следует отметить, что в 1997 году общая тенденция к укрупнению субфедеральных и муниципальных займов, которая наблюдалась в 1992-1996 годах, изменилась на противоположную: в 1997 году по сравнению с 1996 годом количество облигационных займов с мелкими и средними объемами эмиссии возросло, а количество облигационных займов с крупными объемами эмиссии сократилось.

С конца 1997 года конъюнктура рынка ценных бумаг ухудшилась: увеличились и стали более нестабильными процентные ставки, снизилась срочность размещаемых выпусков облигаций. В результате этого возросла нагрузка на бюджеты субъектов РФ и муниципальных образований, усложнились планирование эмиссии ценных бумаг и управление займами.

Несмотря на это, до мая 1998 года органы исполнительной власти субъектов Федерации и муниципальных образований продолжали достаточно активно выпускать ценные бумаги. В январе-мае 1998 года Министерством финансов РФ было зарегистрировано 59 выпусков субфедеральных и муниципальном облигаций на общую сумму 14 122,5 млн руб. (табл. 2).

Однако среднемесячный уровень выпуска внутренних ценных бумаг региональными и местными органами власти оказался несколько меньше аналогичного показателя 1997 года и составил 1 608,45

4 Облигационных займов со сроком заимствования до1 1 года было выпущено 51, или 16,3% от общего количества выпущенных займов, со сроком заимствования 1-5 лет - 254, или 81,1%, со сроком заимствования свыше 5 лет - только 8 займов, или 2,6%. Крупных займов с объемом заимствования свыше 100 млн руб. было выпущено только 50, или 15,9% от общего количества выпущенных займов, займов с объемом заимствования от 50 до 100 млн руб. - 73, или 23,4%, от 10 до 50 млн руб. - 127, или 40,6%, до 10 млн руб. - 63, или 20,1%.

Таблица 2

Динамика количества выпусков и объемов эмиссии облигаций субъектов РФ и муниципальных образований в январе-августе 1998 года

Месяц Количество выпусков облигаций Номинальные объемы эмиссии займов, млн. руб.

всего в том числе

субъектов РФ муниципальных образований

1-й квартал

Январь 14 2 550,0 2 410,0 140,0

Февраль 8 726,91 686,91 40,0

Март 9 2 044,51 2 019,51 25,0

Итого: 31 5 321,42 5 116,42 205,0

2-й квартал

Апрель 17 5 510,28 5 495,28 15,0

Май 11 3 290,8 3 140,8 150,0

Июнь 8 3 869,61 3 869,61 ...

Итого: 36 5 160,14 12 505,69 165,0

3-й квартал

Июль 8 1 508,95 1 500,0 8,95

Август 8 2 540,0 2 540,0 —

Итого: 16 4 048,95 4 040,0 8,95

Всего 83 22041,06 21662,11 378,95

Источник: Министерство финансов Российской Федерации

млн руб. в месяц (в 1997 году этот показатель составлял 2 025,4 млн руб. в месяц). В этот период была отмечена активизация процесса концентрации рынка субфедеральных и муниципальных облигаций в финансовых центрах, который начался в

1997 году. Свои облигации в городах Москве и Санкт-Петербурге разместили 8 субъектов РФ, в том числе Республика Саха (Якутия), Омская, Свердловская и Новгородская области. Города размещали свои облигации только на региональных финансовых рынках.

С мая 1998 года начался спад производства, что снизило и без того ограниченную федеральным законодательством способность органов исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований аккумулировать дополнительные финансовые ресурсы, необходимые в сложившейся ситуации.

В дальнейшем объем выпусков субфедеральных и муниципальных облигаций начал снижаться в связи с продолжающимся ухудшением условий заимствования. Так, за период с июня по август

1998 года были зарегистрированы 24 выпуска облигационных займов субъектов Федерации и муниципальных образований на общую сумму 7 918,56 млн руб. (табл. 2). Надо отметить, что в этот период емкость финансового рынка значительно сузилась из-за резко возросшей интенсивности оттока иностранного капитала из России и продолжившегося вывода средств инвесторами-нерезидентами из ценных бумаг с целью конвертации их в валюту, а на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций появились первые прецеденты неисполнения обязательств. За период с июня по 17 августа 1998

года с наступлением периода масштабных выплат по «сельским» и «энергетическим» облигациям только 9 из 46 субъектов РФ полностью выполнили свои обязательства5. Однако неисполнение обязательств по «сельским» и «энергетическим» облигациям связано не только с ухудшением макроэкономических показателей и затруднением доступа к ликвидным ресурсам, но и с административными факторами и нежеланием эмитентов погашать свои обязательства.

Таким образом, за январь-август 1998 года были зарегистрированы выпуски внутренних облигационных займов 21 субъекта РФ и 7 муниципальных образований на общую сумму по номинальной стоимости 12 866,56 млн руб., в том числе общая сумма облигационных займов субъектов Федерации -12 487,61 млн руб. (или 97,05%), муниципальных образований - 378,95 млн руб. (или 2,95%), а также 4 внешних облигационных займа 2 субъектов Федерации (года Москвы и Московской области) на сумму 800 млн дол. США, 500 млн немецких марок и 750000 млн итальянских лир (табл. 2, 3). Тем не менее при расчете общей суммы еврооблигаций по курсу валют ЦБ РФ на дату государственной регистрации на их долю приходилось 41,6% совокупного объема эмиссии облигаций (причем удельный вес еврооблигаций в общем количестве выпусков облигаций составлял 4,8%).

5 За период с июня по 17 августа 1998 года выплаты должны были осуществлять только 46 эмитентов. Всего «сельские» и «энергетические» облигации выпустили более 70 субъектов РФ.

Таблица 3

Внешние облигационные займы субъектов РФ, зарегистрированные в Министерстве финансов РФ в январе-августе 1998 года7

Эмитент Дата государственной регистрации Валюта займа Объем займа, млн. Срок обращения облигаций Ведущие менеджеры

Москва 23.03.98 DEM 500 3 Credit Suisse First Boston Aktiengeselscaft

Москва 21.04.98 ITL 750 000 3 Chase Manhattan International Ltd.

Московская область 07.05.98 USD 300 5 Swiss Bank Corporation, Goldman Sachs International

Москва 23.06.98 USD 500 20 Credit Suisse First Boston Limited, ING Barrings

Источник: Министерство финансов Российской Федерации

По состоянию на 31 декабря 1998 года объем рынка субфедеральных и муниципальных облигаций составлял около 20 млрд руб., или около 1 млрд дол. США с учетом резкой девальвации рубля. Эмиссионная активность органов исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований на рынке ценных бумаг резко возрастала из года в год, и за период с 1992 по 1998 год номинальный объем эмиссии внутренних субфедеральных и муниципальных облигаций составил 71 549,96 млн руб.6

Несмотря на активизацию и динамичное развитие рынка субфедеральных и муниципальных облигаций в указанном этапе развития, он занимал сравнительно скромное место на российском рынке ценных бумаг. Так, в 1997 году удельный вес субфедеральных и муниципальных облигаций в общем объеме российского рынка облигаций оказался довольно незначительным и составил всего около 6,6%. Это во многом объясняется опережающим ростом рынка ГКО/ОФЗ и расширением спектра федеральных ценных бумаг, ориентированных на новые ниши рынка ценных бумаг, в том числе рассчитанных на привлечение средств мелких инвесторов (в первую очередь, населения).

Основные характеристики и проблемы докризисного периода. Основными характеристиками докризисного периода рынка субфедеральных и муниципальных облигаций являлись:

• преобладание облигационных нецелевых займов по типу ГКО; преимущественная ориентация займов на покрытие бюджетного дефицита, а не на целевые инвестиционные проекты;

• выпуск облигационных займов субъектов Федерации и муниципальных образований исхо-

дя из потребностей региона в финансовых средствах, а не из возможностей экономической ориентации инвесторов;

• введение практически на всех рынках облигаций субъектов РФ и муниципальных образований организованной биржевой торговли данными финансовыми инструментами, постепенный перенос торговых площадок из регионов в Центр (в основном в г. Санкт-Петербург и частично в г. Москву);

• выход на международный рынок капиталов (выпуск еврооблигаций городами Москвой, Санкт-Петербургом, Нижегородской и Московской областями);

• появление отечественных рейтинговых оценок облигаций различных эмитентов;

• тенденция увеличения сроков заимствования (от нескольких месяцев до 1 года и более);

• низкая ликвидность и неразвитость вторичного рынка субфедеральных и муниципальных облигаций;

• почти все облигационные займы отличали недостаточно надежные, с точки зрения инвесторов, гарантии, невысокая доходность, а также несовершенная система размещения, обращения и погашения облигаций;

• небольшие объемы рынков облигаций субъектов Федерации и муниципальных образований по сравнению с рынком государственных ценных бумаг федерального правительства.

Основными проблемами рынка субфедеральных

и муниципальных ценных бумаг в данном периоде

являлись:

6 С введением в действие федерального закона от 29.07.98 № 136-ФЭ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» с начала августа 1998 года объем эмиссии ценных бумаг субъектов РФ и муниципальных образований не регистрируется.

7 Однако не все еврооблигации были в действительности размещены субъектами РФ. Так, в результате кризиса доверия иностранных инвесторов внешний заем г. Москвы на общую сумму 500 млн дол. США разместить не удалось, Московская область не стала размещать еврооблигации на общую сумму 300 млн дол. США, а еврооблигации г. Москвы были размещены на сумму 400 000 млн итальянских лир при зарегистрированном объеме в 750000 млн итальянских лир.

• неопределенность правового статуса и режима налогообложения субфедеральных и муниципальных ценных бумаг с 1992 по 1995 год;

• проблемы государственного регулирования: отсутствие единого для всех субъектов РФ и муниципальных образований законодательного акта (федерального закона), регулирующего порядок выпуска и обращения субфедеральных и муниципальных ценных бумаг8; несогласованность действий федеральных органов власти на рынке ценных бумаг; отсутствие официальных публикаций государственного реестра ценных бумаг субъектов РФ и муниципальных образований9;

• общие для российского рынка ценных бумаг проблемы: непредсказуемость и нестабильность экономической и политической ситуации в стране (общий фактор риска для эмитента и инвесторов), основных макроэкономических параметров и финансовых индикаторов; неразвитость инфраструктуры региональных рынков ценных бумаг и займов (отсутствие института андеррайтинга, то есть системы гарантированного размещения ценных бумаг в установленные сроки по оговоренной цене); незначительный инвестиционный потенциал основной массы населения, недоверие населения к инструментам рынка ценных бумаг; недостаточная маркетинговая проработка регионального рынка ценных бумаг; проблемы организации рекламной кампании (большие расходы на рекламу); отсутствие или недостаток практического опыта выпуска ценных бумаг; нехватка высококвалифицированных кадров при организации и проведении облигационных займов;

• непроработанность схем облигационных займов в связи с отсутствием опыта, четкости в инвестиционных планах эмитентов, неправильной оценкой текущей ситуации в регионе;

• несовершенство проспектов эмиссии облигаций и, как следствие этого, необоснованность бизнес-планов, несоответствие времени обращения облигаций и срока окупаемости проектов, непродуманность механизма использования средств, привлеченных в результате размещения облигационных займов;

• низкий уровень раскрытия информации и затягивание работ по присвоению кредитного рейтинга;

• ограниченность распространения облигационного займа территорией региона;

• недостатки в управлении рисками (в том числе и финансовыми) на уровне субъектов РФ и муниципальных образований;

• трудности с выходом на внешние финансовые рынки и привлечением средств инвесторов -нерезидентов;

• отсутствие механизма защиты прав кредиторов по контролю за целевым использованием заемных средств, управлению средствами резервных фондов займов, а также развитой системы мониторинга реализации инвестиционных проектов и оценки величины кредитных рисков по ним. Несмотря на существование указанных выше

проблем, на рынке облигаций субъектов РФ и муниципальных образований выделялась единственная тенденция, общая для всех эмитентов: полное и своевременное погашение своих ценных бумаг (до июня 1998 года), регулярное проведение аукционов по размещению новых облигаций (1-2 раза в неделю) и вторичных торгов по данным облигациям (ежедневно). В этот период к числу наиболее привлекательных с инвестиционной точки зрения субъектов РФ относились, в частности: города Москва, Санкт-Петербург, Московская, Свердловская области, Республика Татарстан, которые получили от группы «МФК-Ренессанс» рейтинг «1+», который означает малую вероятность возникновения проблем с обслуживанием внутреннего долга; Иркутская, Ленинградская, Липецкая, Новосибирская, Омская, Оренбургская и Челябинская области, получившие от группы «МФК-Ренессанс» рейтинг «1», который означает возникновение сложностей в обслуживании долга, хотя само по себе возникновение таких проблем считалось маловероятным.

Однако обострение финансового кризиса в значительной степени скорректировало дальнейшее развитие рынка субфедеральных и муниципальных облигаций.

Кризисный этап (с 17 августа по 31 декабря 1998 года ). 1998 год оказался переломным не только для всей экономики России в целом, но и для рынка ценных бумаг субъектов РФ и муниципальных образований в частности.

События 17 августа 1998 года оказали сильное влияние на финансовую сферу. Новый виток снижения доверия инвесторов к российским активам и национальной валюте увеличил интенсивность сброса ценных бумаг (в том числе субфедеральных и муниципальных облигаций) при росте спроса на иностранную валюту, что привело к резкой девальвации рубля, резкому сокращению спроса на цен-

8 Только в июле 1998 года вступил в силу федеральный закон от 29.07.1998года № 136-ФЭ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг».

9 Только начиная с 1997 года Министерство финансов РФ стало публиковать государственный реестр ценных бумаг субъектов РФ и муниципальных образований.

ные бумаги (в том числе субфедеральные и муниципальные облигации) и увеличению неопределенности, которая усугублялась отсутствием у Правительства РФ стабилизационной программы.

За сентябрь-декабрь 1998 года было зарегистрировано всего 3 выпуска субфедеральных и муниципальных облигаций (по одному в октябре, ноябре и декабре). Облигационные займы в указанном периоде были зарегистрированы мэрией г. Ярославля, администрациями Хабаровского края и Ростовской области.

За весь 1998 год было зарегистрировано 86 выпусков облигаций субъектов РФ и муниципальных образований, что в 3,6 раза меньше, чем в 1997 году. Таким образом, по количеству регистрируемых займов рынок субфедеральных и муниципальных облигаций вернулся на уровень 1994-1996 годов.

Основной причиной ухудшения финансово-экономической ситуации в России явились неподъемные обязательства Правительства РФ перед экономикой и социальной сферой, которые вызвали рост внешнего и внутреннего долга РФ. Кроме того, влияние на происходящие события оказал и мировой финансовый кризис, вследствие чего произошел резкий рост курса доллара США по отношению к российскому рублю, ударивший по основным налогоплательщикам - предприятиям торговой сферы. Это привело к появлению проблемы снижения поступления налоговых платежей в бюджеты всех уровней. На наполняемость бюджетов субъектов РФ и муниципальных образований также оказала влияние задержка проведения платежей многими банками, ликвидность которых очень сильно пошатнулась в связи с обвалом рынка ГКО, который ранее считался наиболее надежным и ликвидным, а также замедление скорости перечисления трансфертов из федерального бюджета в регионы. Таким образом, для значительной части субъектов РФ и муниципальных образований стала характерна медленная наполняемость бюджетов, а также снижение общего уровня бюджетных поступлений.

Замораживание рынка ГКО/ОФЗ оказало непосредственное воздействие и на платежеспособность эмитентов - органов исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований, так как в ряде случаев значительная доля средств, привлекаемых при размещении субфедеральных и муниципальных облигаций, использовалась уполномоченными финансовыми (инвестиционными) структурами для проведения операций с ГКО/ОФЗ (а после федерального дефолта это не могло не подорвать устойчивость финансовых схем облигационных займов).

В свою очередь, указанные выше тенденции оказали негативное влияние на рынок субфедеральных и муниципальных облигаций. Это выразилось в том, что для многих эмитентов - органов

исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований на первый план вышла проблема дальнейшего обслуживания облигационных займов, так как большинство выпущенных займов являлись нецелевыми, источником погашения обязательств по которым выступали бюджеты субъектов РФ и муниципальных образований.

Органы исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований полностью потфя-ли возможность привлекать средства в связи с кризисом на финансовом рынке и отсутствием спроса на субфедеральные и муниципальные облигации, что сделало невозможным рефинансирование Долга за счет размещения новых займов.

Следует отметить, что на резкое снижение сброса на субфедеральные и муниципальные ценные бумаги оказали влияние следующие прямые факторы:

• обвал рынка ГКО, после которого инвесторы стали более осторожными, их заявки на приобретение ценных бумаг - более агрессивными (по минимальной цене, а следовательно, под больший уровень доходности);

• долгое ожидание объявления условий реструктуризации рынка ГКО;

• появление проблем с обслуживанием займов у некоторых эмитентов, а именно: перенос даты погашения облигаций на более длительный срок органами исполнительной власти Оренбургской, Липецкой областей, Республики Саха (Якутия), г. Челябинска и др.;

• реструктуризация некоторых рынков субфедеральных и муниципальных ценных бумаг (Республика Татарстан, Новосибирская, Омская, Оренбургская области и др.);

• сохраняющаяся неопределенность в будущем финансового рынка России;

• усиливающиеся инфляционные ожидания среди инвесторов;

• невыплаты по «сельским» облигациям.

В условиях падения бюджетных доходов, ухудшения налоговой дисциплины, спада экономической активности, а также обострения финансового кризиса ряд эмитентов - органов исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований оказался неспособным осуществлять обслуживание и погашение облигаций, то есть обслуживать свою внутреннюю задолженность по облигациям своевременно и в полном объеме.

Кроме того, отказ Правительства РФ от осуществления выплат по ГКО сам по себе послужил негативным примером для органов исполнительной власти субъектов Федерации и муниципальных образований, так как в этом случае их обязательства и ответственность регулировались теми же положениями закона, что и для федерального пра-

вительства. В результате, во-первых, продолжился процесс неисполнения обязательств в секторе «сельских» и «энергетических» облигаций10; во-вторых, массовое неисполнение обязательств началось и на других секторах рынка субфедеральных и муниципальных облигаций. Однако, в других секторах рынка субфедеральных и муниципальных облигаций, в отличие от сектора «сельских» и «энергетических» облигаций, нарушение обязательств не предусматривало полного и окончательного отказа эмитентов от выплаты причитающихся инвесторам сумм.

Большинство субъектов РФ и муниципальных образований с наступлением кризиса не смогли обслуживать свои облигационные займы, в частности Республики Татарстан, Саха (Якутия), Иркутская, Липецкая, Новгородская, Новосибирская, Омская, Оренбургская и Свердловская области, г. Челябинск. Только города Москва, Санкт-Петербург и Челябинская область продолжали обслуживать свои облигационные займы, хотя даже г. Москва допускал задержку платежей и частично погашал свои облигации в неденежной форме по согласованию с инвесторами (путем обмена на налоговые освобождения, жилищные сертификаты и новые облигации).

Фактически только г. Санкт-Петербургу удалось сохранить вторичный рынок своих облигаций во время кризиса. Городу удавалось проводить размещение даже новых ценных бумаг, хотя раскупалось только 10-15% от объема эмиссии и эмитент отсекал агрессивные заявки.

Большинство органов исполнительной власти субъектов Федерации и муниципальных образований, допустивших дефолт по своим обязательствам, пошли по пути Правительства РФ и провели реструктуризацию своих облигационных займов в облигации с более поздним сроком погашения, отличительной чертой которых был более короткий срок погашения (1-2 года) по сравнению с новацион-ными ОФЗ федерального правительства (3-5 лет).

Органы исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований вели интенсивные переговоры со своими кредиторами с целью отсрочки платежей, использовали различные схемы взаимозачетов для погашения задолженности по займам, получали кредиты банков для осуществления платежей по облигациям, принимали облигации в счет налоговых платежей, выкупали свои обязательства по облигациям перед инвесторами — физическими лицами.

В целом по итогам 1998 года объем погашенного долга по «сельским» облигациям составил

около 0,5 млрд руб., или 15% от общего объема выплат, причитающихся инвесторам. Объем исполненных обязательств по всем остальным субфедеральным и муниципальным облигациям составил 6,5 млрд руб., или более 60% от общей суммы выплат, причитающихся инвесторам.

Это свидетельствует о существовании на рынке облигаций субъектов РФ и муниципальных образований новой проблемы - неправильной политики управления эмитентом своим внутренним долгом.

Кроме того, случаи массовых дефолтов на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций выявили еще рад основных проблем, стоящих перед этим рынком на данном этапе развития и в настоящее время.

Основным препятствием в привлечении финансовых ресурсов, кроме политических и общестрано-вых рисков, являлось отсутствие институциональных механизмов защиты прав кредиторов, финансирующих органы исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований. В случае отказа региональными и местными органами власти исполнять свои обязательства по погашению облигационных займов (дефолтов субъектов РФ и муниципальных образований) исполнение судебных решений, принимаемых в пользу кредиторов и владельцев ценных бумаг, оказывалось невозможным11. Кроме того, в России отсутствуют процедура реализации прав кредиторов при дефолте, механизмы защиты прав кредиторов по контролю за целевым использованием заемных средств, управлению средствами резервных фондов займов (это ведет к их неэффективному и/или неправомерному использованию заемных средств), а также развитая система мониторинга реализации инвестиционных проектов и оценки величины кредитных рисков по ним.

В нашей стране еще не созданы механизмы се-кьюритизации субфедеральных и муниципальных заимствований, то есть объединения небольших по размеру предоставленных кредитов в единый пул, который может обеспечивать выпуск потенциально ликвидных облигаций, доступных для инвестиций небанковских инвесторов. В результате этого формирование вторичного рынка задолженности субъектов РФ и муниципальных образований, необходимого для привлечения кредитов коммерческих банков и портфельных инвестиций, является практически невозможным.

В кризисном этапе характерной чертой практически всех облигационных займов субъектов РФ

10 За период с середины августа по декабрь 1998 года из 19 субъектов РФ только 3 осуществили выплаты по облигациям.

11 Судебная практика по «сельским» облигациям показала, что существующая законодательная база не в состоянии обеспечить соблюдение прав инвесторов при неисполнении органами исполнительной власти субъектов РФ обязательств по погашению облигаций. Аресты по решению судов отдельных банковских счетов региональных администраций оказывались неэффективными, а арест всех бюджетных счетов региона являлся невозможным.

и муниципальных образований являлось обострение проблемы ликвидности уже обращающихся ценных бумаг, особенно для тех эмитентов, облигации которых размещались на местных, узких рынках (например, Челябинская область), так как резкое снижение спроса на субфедеральные и муниципальные ценные бумаги под влиянием ряда факторов вызвало обвальное падение цен на них (в среднем более чем на 67% за лето-осень 1998 года, начиная с цен реализации ценных бумаг в 70-85% от номинала в мае 1998 года) и, как следствие этого, рост доходности субфедеральных и муниципальных ценных бумаг (с 40-50% годовых в конце мая 1998 года была достигнута планка в 1000% годовых, а по ЯГКО Республики Якутия - в 5663% годовых).

Данные обстоятельства вынудили многих эмитентов свернуть свои программы заимствований, отказаться от планов переноса торгов облигациями в Центр в связи с тем, что это стало дорогим удовольствием (а погашение облигаций за счет проведения очередного аукциона по размещению новой серии стало практически невозможным), и сосредоточиться только на погашении своих обязательств перед инвесторами, что привело к сильному давлению на бюджеты многих субъектов РФ и муниципальных образований.

Для наиболее сильных регионов, таких, как г. Санкт-Петербург, продолжавших своевременно и в полном объеме выполнять обязательства по своим облигациям во время развития кризиса, условия заимствования начали улучшаться в конце 1998 года, чему в значительной степени способствовал дефицит надежных ценных бумаг на российском финансовом рынке. Для большей части субъектов Федерации и муниципальных образований, не имеющих хорошей кредитной истории, размещение новых ценных бумаг в кризисном этапе являлось крайне затруднительным, так как массовое неисполнение обязательств эмитентов оказало сильное влияние на отношение инвесторов к субфедеральным и муниципальным облигационным займам.

Оценивая общее состояние рынка субфедеральных и муниципальных облигаций в кризисном этапе, выделим несколько наиболее характерных черт:

• невыполнение обязательств субъектами Федерации и муниципальными образованиями по своим облигациям превратилось в массовое явление, обесценило их долговые ценные бумаги и лишило региональные и местные органы власти осуществлять заимствования на рынке ценных бумаг, по крайней мере, на ближайшее время;

• свертывание программ выпуска облигаций многими субъектами РФ и муниципальными образованиями, концентрация усилий на погашение облигационных займов, находящихся в обращении;

• увеличение числа эмитентов - органов исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований, проводящих реструктуризацию и, соответственно, сокращение доли эмитентов, которые всегда погашали свои обязательства в полном объеме и в срок;

• постепенное изменение формы погашения субфедеральных и муниципальных облигаций от денежной к неденежной (товарные поставки, акции предприятий, налоговые зачеты, облигации нового выпуска); возврат к использованию долговых ценных бумаг субъектов Федерации и муниципальных образований в качестве средства платежа, иными словами, превращение в денежные суррогаты.

Таким образом, кризис 1998 года нанес серьезный удар по финансовым рынкам России, в том числе по рынку облигаций субъектов РФ и муниципальных образований. Но, в отличие от рынка государственных ценных бумаг федерального правительства (на котором дефолт государства означал смерть этого рынка), ситуация на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций неоднозначна (так как на этом рынке гораздо больше эмитентов). Так, одни регионы отказались от обслуживания своих долгов (прежде всего «сельских» облигаций) еще до 17 августа 1998 года, другие (например, г. Санкт-Петербург) - уже после кризиса успешно размещали новые ценные бумаги. Конечно, на этом рынке негативное поведение одних эмитентов бросало тень на других, однако «дисциплинированные» эмитенты получили уникальную возможность Доказать деловой общественности, что они являются серьезными партнерами для ведения бизнеса. В условиях финансового кризиса рынок облигаций субъектов РФ и муниципальных образований оказался одним из немногих сегментов финансового рынка, который продолжал работу, хотя и в меньших объемах. Несмотря на обострение финансового кризиса летом 1998 года, у него есть один плюс: стали очевидными те недостатки и узкие места рынка ценных бумаг субъектов РФ и муниципальных образований, которыми он обладал с момента своего зарождения в современной России.

Посткризисный этап (с 1999 года по настоящее время). Начиная с 1999 года доминанта рынка облигаций субъектов РФ и муниципальных образований - восстановление после тяжелейшего кризиса 1998 года.

Главным макроэкономическим изменением после кризиса 1998 года стало формирование относительно устойчивого экономического роста в России. Важными моментами в посткризисной российской экономике стали стабилизация рубля и снижение темпов инфляции.

Наиболее важными изменениями последних лет, которые во многом определили все остальные макроэкономические явления (и в какой-то мере явились следствием этих явлений), стали кардинальные перемены в бюджетной системе России, как на федеральном, так и на региональном уровнях. Платежеспособность органов исполнительной власти субъектов РФ заметно выросла за последние 2-3 года, что повышает их перспективы как заемщиков на российском рынке капиталов.

Резкое падение бюджетных расходов в реальном выражении заметно улучшило итоги исполнения региональных бюджетов в 1998 году, когда число регионов с профицитным бюджетом выросло до 40 (для сравнения: в 1997 году их насчитывалось всего 5). В 1999-2000 годах ситуация оставалась не менее благоприятной — фактические доходы бюджетов всех уровней заметно опережали прогнозные уровни и позволяли получать значительный профицит в тех случаях, когда расходы не пересматривались в течение года. Так, по данным Министерства финансов РФ, суммарный профицит региональных бюджетов за 9 месяцев 2000 года составил более 39 млрд руб.

Профицит региональных бюджетов в 2000 году был в некотором смысле вынужденным, так как удобных источников рефинансирования существующего долга у органов исполнительной власти субъектов РФ не было. В связи с невозможностью рефинансирования долга и предъявлением кредиторами требований по текущим платежам дополнительные доходы бюджетов расходовались на погашение существующего долга, а не на финансирование бюджетных расходов. Таким образом, региональные бюджеты стали профицитными не только по отношению к плановым расходным показателям, но и по фактическому исполнению.

В посткризисный период также происходил быстрый рост активов, принадлежащих органам исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований. Так, поданным Банка России, к 1 ноября 2000 года сумма депозитов региональных и местных органов власти составила 52,2 млрд руб., в то время как объем требований банковской системы к данной группе дебиторов составлял 21,4 млрд руб.

Таким образом, в 1999-2000 годы на региональном уровне так же, как и на федеральном, произошло резкое сокращение государственного долга.

Рынок облигаций субъектов Федерации и муниципальных образований начал постепенно оживать после кризиса 1998 года, хотя по-прежнему оставался низколиквидным, регионализированным и информационно закрытым. И несмотря на то, что потенциальный спрос на субфедеральные и муниципальные облигации может быть оценен в десят-

ки миллиардов рублей, фактический спрос на эти финансовые инструменты и существующие размеры предложения значительно ниже.

Следует отметить, что восстановление рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в посткризисном этапе происходило достаточно сложно. Для рынка в целом было характерно сокращение объемов эмиссии и оборотов биржевых торгов, значительное снижение доходности, укрепление роли рынка облигаций администрации г. Санкт-Петербурга как ведущего сегмента российского рынка субфедеральных и муниципальных облигаций.

Количество выпусков субфедеральных и муниципальных облигаций, зарегистрированных в Министерстве финансов РФ в 1999-2000 годах, было одинаковым — 24. За 9 месяцев 2001 года Министерством финансов РФ было зарегистрировано 20 выпусков облигаций субъектов РФ и муниципальных образований. Таким образом, по количеству зарегистрированных выпусков рынок облигаций субъектов Федерации и муниципальных образований вернулся на уровень 1994 года.

В 1999 году в Министерстве финансов РФ были зарегистрированы эмиссии 8 субъектов РФ, что в 3 раза меньше, чем в 1998 году, и 6 муниципальных образований, что в 1,5 раза меньше, чем в 1998 году. В 1999 году были размещены новые выпуски субфедеральных и муниципальных облигаций на общую сумму 14 млрд руб., погашены на сумму более 16 млрд руб. Таким образом, за 1999 год общая сумма долга по рублевым облигациям субъектов Федерации и муниципальных образований сократилась на 2 млрд руб.

В 2000 году в Министерстве финансов РФ были зарегистрированы выпуски облигаций 9 субъектов Федерации и 3 муниципальных образований. Профицит региональных бюджетов, сформировавшийся в 2000 году, позволил сократить размер рынка облигаций субъектов Федерации и муниципальных образований на сумму более 5 млрд руб. Иными словами, органы исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований стали покидать рынок облигаций в качестве эмитентов. Причинами сокращения размера рынка субфедеральных и муниципальных облигаций стали как бюджетные показатели, так и изменение структуры долга субъектов РФ и муниципальных образований в пользу банковских кредитов.

Субъекты РФ и муниципальные образования, зарегистрировавшие облигационные займы в 1999-2001 годах: города Москва, Санкт-Петербург, Волгоград, Кострома, Архангельск, Дзержинский, Екатеринбург, Новочебоксарск, Чебоксары, Волгоградская, Новосибирская, Оренбургская, Томская и Псковская области, Приморский край, республики Башкортостан, Кабардино-Балкария, Карелия, Коми, Марий Эл, Чувашия.

Несмотря на то, что в целом рынок субфедеральных и муниципальных облигаций сокращался, на нем появились новые эмитенты, а наиболее известные заемщики пока не собираются его покидать.

Несмотря на изменения макроэкономической и бюджетной политики, которые могли существенно поменять ситуацию на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций, в настоящее время существуют как формальные, так и неформальные ограничения на эмиссионную активность органов исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований.

Формальными ограничениями на эмиссию субфедеральных и муниципальных облигаций, в первую очередь, являются правовые нормы. Правовая база для выпуска облигаций органами исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований кардинально изменилась по сравнению с 1998 годом. Это связано с принятием Федерального закона "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг", Бюджетного и Налогового кодексов РФ.

Бюджетный кодекс РФ отменил часть норм упомянутого закона и наложил целый ряд ограничений на привлечение субъектами РФ и муниципальными образованиями заемных средств:

• для субъекта Федерации дефицит бюджета не может превышать 15% доходов бюджета субъекта РФ без учета финансовой помощи из федерального бюджета, для муниципального образования — соответственно 10%. Следует отметить, что предельно допустимое значение бюджетного дефицита фактически ограничивает возможности администрации по единовременному привлечению заемных средств;

• предельный объем государственного долга субъекта РФ, муниципального долга не должен превышать объема доходов соответствующего бюджета без учета финансовой помощи из других уровней бюджетной системы. Максимальный срок заимствования ограничен 30 годами для субъектов Федерации и 10 годами - для муниципальных образований;

• предельный объем расходов на обслуживание государственного долга субъекта РФ или муниципального долга не должен превышать 15% объема расходов бюджета соответствующего уровня. В совокупности с ограничениями на общий объем долга и объем дефицита данное требование косвенно ограничивает процентную ставку, по которой субъекты Федерации и муниципальные образования могут привлекать инвестиции;

• с принятием в августе 2000 года поправок к Бюджетному кодексу РФ внешние заимствования стали недоступными не только для муниципальных образований, но и для субъектов

Федерации, не имеющих долговых обязательств в иностранной валюте на момент вступлений в силу данных поправок12. Для регионов, имеющих внешний долг, отсутствует возможность наращивания его объемов. Основная идея, реализованная в указанных выще ограничениях - минимизировать активность субъектов РФ и муниципальных образований на рынке заимствований.

Налоговый кодекс РФ разграничил налоговые доходы субъектов РФ, муниципальных образований и федерального правительства, а также Определил источники собственных доходов региональных администраций, тем самым непосредственно повлияв на один из важнейших показателей кредитоспособности администрации.

Неформальные ограничения в целом представляют собой комплекс институциональных и экономических факторов, которые делают выпуск облигаций невыгодным для органов исполнительной власти субъектов Федерации и муниципальных образований. К важнейшим из этих факторов относятся сложившаяся структура потенциальных и действующих инвесторов и высокие издержки, связанные с организацией рынка облигаций. На сегодняшний момент основными покупателями долговых обязательств органов исполнительной власти субъектов Федерации и муниципальных образований являются коммерческие банки. Оценка издержек по выпуску, размещению и обслуживанию документарных облигаций составляет до 3-4% от объема эмиссии для ценных бумаг со сроком обращений 1 год и эквивалентна 4-6 процентным пунктам премии по доходности в момент размещения при уровне процентных ставок, существующем в России в настоящее время. Преобладание в структуре инвесторов кредитных организаций и высокий уровень организационных издержек при эмиссии облигаций приводят к тому, что заимстования путем выпуска облигаций вытесняются банковскими кредитами*

Развитию рынка субфедеральных и муниципальных облигаций препятствуют следующие проблемы: • достаточно высокий кредитный риск данного вида ценных бумаг субъектов РФ и муниципальных образований. Основным препятствием для привлечения инвестиций субъектами Федерации и муниципальными образованиями на открытом рынке является риск непогашения субфедеральных и муниципальных облигаций. Многие инвесторы просто боятся, что однажды повторится ситуация 1998 года, когда субъекты РФ и муниципальные образования просто отказались платить по своим обязательствам;

! Данная поправка вступила в силу с 1 января 2002 года.

• низкая ликвидность субфедеральных и муниципальных ценных бумаг;

• отсутствие возможности покупать нерезидентам, которым закрыта дорога на рынок рублевых облигаций по причине отсутствия нормативных документов, прописывающих механизм свободной репатриации прибыли;

• отсутствие институциональных механизмов защиты прав инвесторов, финансирующих органы исполнительной власти субъектов Федерации и муниципальных образований;

• отсутствие процедуры реализации прав кредиторов при дефолте, механизмов защиты прав кредиторов по контролю за целевым использованием;

• низкая информационная прозрачность большинства субъектов РФ и муниципальных образований. Естественно, что потенциальные инвесторы, которые принимают решение о направлении вложения средств воспринимают низкую информационную прозрачность как реальный фактор риска. Отсутствие достаточной для анализа информации порождает недоверие инвесторов к субъектам Федерации и муниципальным образованиям как заемщикам, следствием которого является переориентация вложений средств в другие секторы рынка. Основной итог посткризисного этапа развития

рынка облигаций субъектов Федерации и муниципальных образований состоит в том, что, несмотря на серьезные кризисные потрясения 1998 года, он сумел сохраниться как элемент рыночной экономики.

Перспективы развития рынка. Значительная часть субъектов РФ и муниципальных образований постоянно сталкивается с нехваткой финансовых ресурсов для проведения экономической и социальной политики. В последние два года ситуация изменилась в лучшую сторону в связи с экономическим ростом в стране и, соответственно, ростом доходов бюджетов всех уровней.

Однако в условиях все большей концентрации доходов на федеральном уровне сокращается размер финансовых средств, остающихся в распоряжении органов исполнительной власти субъектов Федерации и муниципальных образований. Указанных средств хватает только на выполнение обязательств на выплату заработной платы работникам бюджетной сферы и минимальное поддержание объектов социально-культурной сферы и жилищно-коммунального хозяйства (ЖКХ). Следует отметить, что в последнее время на региональном и местном уровнях особенно остро стоит проблема обновления устаревшей инфраструктуры объектов социально-культурной сферы и ЖКХ, так как существенно выросла аварийность сооружений и коммуникаций ЖКХ, изношенность которых превышает 80%, изношенность объектов социальной сферы также становится все более критической._

Таким образом, в ближайшее время региональные и муниципальные органы власти будут вынуждены изыскивать дополнительные источники финансирования. Поэтому оптимальным выглядит возвращение органов исполнительной власти субъектов РФ и муниципальных образований на рынок облигаций. Кроме названных, этому способствует ряд таких факторов, как:

• заинтересованность инвесторов в появлении на рынке ценных бумаг новых инструментов для инвестирования, так как на финансовом рынке страны ощущается острый дефицит инвестиционных инструментов на фоне высокой ликвидности банковской системы;

• резкое снижение процентных ставок на финансовом рынке страны, с одной стороны, делает заимствования выгодными для региональных и местных органов власти, а с другой — подталкивает инвесторов на поиск новых, более доходных финансовых инструментов;

• текущая ситуация позволяет проводить заимствования на более длительный срок: если до кризиса инвесторы не проявляли готовности вкладывать средства на срок более одного года, то сейчас прослеживается интерес к вложениям на срок до 3-5 лет;

• низкая активность федеральных органов власти на рынке ценных бумаг, что создает более благоприятные условия размещения субфедеральных и муниципальных ценных бумаг;

Закрепление авторитета среди инвесторов и дальнейшее успешное размещение новых эмиссий своих ценных бумаг субъектами Федерации и муниципальными образованиями, которые смогли выполнить свои обязательства по погашению облигаций и выплате дохода по ним на фоне тяжелой ситуации на рынке государственных ценных бумаг Российской Федерации.

Привлечение новых крупных заимствований из-за относительно небольших размеров долга основной массы субъектов РФ и муниципальных образований;

Создание единых систем биржевой торговли облигациями субъектов Федерации и муниципальных образований в городах Москве и Санкт-Петербурге, что способствует привлечению более широкого круга инвесторов, повышая ликвидность и снижая уровень процентных ставок по указанным облигациям.

На основании изложенного выше можно сделать вывод о том, что в целом в ближайшее время может быть положено начало возрождению рынка субфедеральных и муниципальных облигаций и значительному росту числа субъектов РФ и муниципальных образований, которые будут использовать рыночные инструменты для привлечения финансовых ресурсов.