Оценка экономической эффективности инвестиций и стоимостной подход в условиях реализации инвестиционно-строительных программ развития

В.В. ПЕШКОВ

для объединения и координации действий базовых участников национального инновационного процесса на основе естественной специализации и эффективного разделения "инновационного" труда».

С целью идентификации главных экономических субъектов, участие которых в интеграции необходимо для успешной реализации данного подхода (третий этап), был проведен анализ состояния научной деятельности отдельных видов отечественных организаций с выявлением специфики, сопровождающей их инновационную деятельность. Это позволило выделить пять видов организаций — базовых участников интеграционного процесса, взаимодействие которых создает основу для реализации выбранного подхода к решению поставленной проблемы.

На четвертом, пятом и шестом этапах потребовалось исследовать тип собственников выделенных ранее базовых участников процесса, виды основных групп влияния, а также их интересы в отношении как самих управляемых организаций, так и осуществляемой ими интеграции. Результаты в кратком виде отражены в таблице.

На основе результатов исследований по первым шести этапам в настоящее время осуществляется деятельность, связанная с планированием путей реализации подхода на уровнях разной степени масштабности и детализации: «стратегическом», «тактическом», «оперативном» (седьмой этап). Одновременно заканчивается разработка информационно-аналитической системы для оценки состояния и перспектив развития многоотраслевых интегрированных структур, реализующих выбранный подход (восьмой этап). Все это позволит уже в ближайшей перспективе начать реализацию подхода посредством осуществления запланированных мероприятий на различных уровнях с выходом на анализ и оценку деятельности интегрированных структур и последующим вынесением рекомендаций по корректировке стратегии их развития (девятый этап).

Примечание

1 Стандартно выделяемые главные группы влияния на деятельность организации — собственники и государство. Дополнительно к ним зачастую относят потребителей продукта организации, ее высший менеджмент, сотрудников, местное сообщество.

УДК 332.62(47) В.В. ПЕШКОВ

ББК 65.9(2)32 зав. кафедрой экспертизы и управления недвижимостью

Иркутского государственного технического университета, доктор экономических наук,профессор e-mail: eunexpert@istu.edu

ОЦЕНКА ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ И СТОИМОСТНОЙ ПОДХОД В УСЛОВИЯХ РЕАЛИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННО-СТРОИТЕЛЬНЫХ ПРОГРАММ РАЗВИТИЯ

Рассмотрены методические основы оценки экономической эффективности инвестиционных программ в терминах стоимостного подхода. Установлено методическое единство оценки экономической эффективности инвестиций и стоимостной оценки бизнеса. Показано, что оценка потенциала инвестиционно-строительной сферы является основой для оценки эффективности инвестиционных проектов и программ.

Ключевые слова: экономическая эффективность, экономический потенциал, инвестиционно-строительная программа.

Используемые на практике Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов1 базируются на двух методах: приростном и расчетном. Отме-

тим, что в документах ЮНИДО приведены подобные методы.

Приростный метод представляет собой метод приближенной оценки, не позволя-

ющий определить абсолютный эффект от осуществления инвестиционно-строительного проекта, программы или совокупности проектов и программ, но дающий возможность получить представление о том, выгоден ли данный проект (программа, их совокупность) для региона. В силу рассмотренных особенностей указанным документом рекомендуется применять данный метод только для оценки деятельности компаний с относительно устойчивым финансовым положением.

Алгоритм расчетов по приростному методу в целом аналогичен алгоритму оценки эффективности проектов, реализуемых на вновь создаваемом предприятии. Если использовать данный метод для оценки экономической эффективности программ развития, то должны быть учтены следующие допущения:

1. Для расчета суммы выручки от реализации строительной продукции, объема трудовых ресурсов, стоимости используемых основных фондов, величины текущих активов и пассивов и иных показателей программы принимаются во внимание изменения соответствующих показателей, обусловленные реализацией совокупности инвестиционно-строительных проектов по региону в целом.

Заметим, что в расчетах не учитываются расходы по управлению производством в том случае, если при осуществлении программы не требуется увеличения численности административно-управленческого персонала в координационном органе и на предприятиях — участниках инвестиционно-строительной деятельности. В то же время подлежит обязательному учету сумма выручки от предусмотренной программой продажи на сторону имущества участников инвестиционно-строительной деятельности, включая муниципальное и государственное имущество.

2. Налоги, связанные с реализацией инвестиционных проектов, объединенных в территориальные программы развития, исчисляются в соответствии с обусловленными этой реализацией изменениями суммы выручки, величины балансовой прибыли, размеров оплаты труда, стоимости имущества и т.п. В то же время в расчетах нет необходимости учитывать налог на имущество действующих компаний в том случае, если в связи с осуществлением инвестиционного проекта

стоимость их имущества не возросла. Не подлежит учету земельный налог, если реализация проектов не требует расширения земельных участков. Налог на прибыль исчисляется исходя из прироста величины налогооблагаемой прибыли, обусловленной реализацией проектов по региону в целом.

3. Для проверки возможностей финансовой реализуемости инвестиционно-строительных программ территориального развития дополнительно должны быть учтены все источники финансирования за счет собственных средств участников инвестиционно-строительной деятельности.

Так как изначально приростный метод не позволяет получить оценку абсолютного эффекта от реализации программы в рамках региона, целесообразно рассмотреть возможности второго метода, так называемого расчета по региону в целом. В этом случае рекомендуется производить расчет, сопоставляя предполагаемые варианты развития компании в целом «с программой» и «без программы».

Подготовка варианта «без программы» на практике фактически сводится к прогнозу изменения денежных потоков в условиях, когда оцениваемая программа не будет осуществлена. Следовательно, по сути этот вариант является базовым вариантом развития, используемым в дальнейших расчетах для учета влияния реализации оцениваемых инвестиционных намерений на технико-экономические показатели региона.

Переход к варианту «с программой» обязательно должен учитывать, что ее реализация может повлиять на различные технико-экономические показатели, а также изменить норму дисконта. Анализ названных Методических рекомендаций позволяет выделить ряд обстоятельств, которые должны быть приняты во внимание при проведении расчетов по данному варианту:

1. Независимо от того, какая часть основных фондов используется для реализации программы, размеры амортизации и налога на соответствующее имущество при этом принимаются за константу.

2. Изменение налога на прибыль в целом может оказаться меньше, чем сумма налога на дополнительную прибыль, обеспечиваемую реализацией программы, например

B.B. ПЕШКОВ

если при использовании базового варианта возникли убытки.

3. В случае если реализация программы влияет на длительность инвестиционно-строительного цикла, изменяются совокупный объем незавершенного строительства и величина его текущих активов.

4. Если реализация программы изменяет потребность в сырье, материалах или комплектующих изделиях, это должно учитываться при определении не только прямых материальных затрат на производство продукции, но и величины материальных запасов и счетов к оплате.

5. На каждом шаге расчетного периода должны проверяться обобщающие финансовые показатели, и прежде всего те, которые учитываются при принятии решения в случае возникновения финансовых трудностей. Вместе с тем заметим, что осуществление территориальной программы развития может быть наиболее рациональным способом финансового оздоровления отдельных предприятий и всей инвестиционно-строительной сферы в целом. Тогда неудовлетворительные финансовые показатели деятельности компании в начале расчетного периода не должны приниматься во внимание.

Реализация рассматриваемого метода предполагает прогнозирование величины

денежных потоков для ситуации «с программой» и «без программы». Затем эти денежные потоки дисконтируются по ставке, учитывающей риск, свойственный региону в целом, с поправкой на специфику деятельности участников. При такой методике расчета вне поля зрения оказываются реальные опционы, которые особенно важны в условиях высокой неопределенности.

Рассмотрим более подробно методические основы оценки экономической эффективности инвестиционных программ в терминах стоимостного подхода.

Показатели эффективности инвестиционно-строительных программ территориального развития строятся на основе чистого дисконтированного дохода (ЧДД).

Сравним алгоритмы расчета величины денежных потоков для целей оценки экономической эффективности инвестиционных программ и для стоимостной оценки бизнеса. Из табл. 1 видно методическое единство оценки экономической эффективности инвестиций и стоимостной оценки бизнеса, в первом приближении характеризующей потенциал инвестиционно-строительной сферы.

В работе A.B. Бобылева убедительно доказано, что расчет стоимости бизнеса путем дисконтирования денежных потоков и оценка ЧДД абсолютно сходны (табл. 2)2.

Таблица 1

Сравнение алгоритмов расчета величины денежных потоков для оценки показателей коммерческой эффективности проекта и для оценки бизнеса

Расчет ЧДД и связанных с ним показателей Расчет величины денежных потоков для оценки бизнеса

Определение сальдо денежного потока на шаге расчета т (Фт): Определение величины свободного денежного потока (для собственников капитала) за период /:

— по проекту в целом для всего объема вложенного капитала: Ф = Ф + Ф  — без учета финансового риска: FCFFf = ЫОР1ЛТ( - (СарЕхр( - Depf) - ^NWCf;

- для собственников (акционеров): Фт Фот + Фит + Ффт. - с учетом финансового риска: FCFFf = NOPLATf - АЮ, - Ю( (1 - Т) - (СарЕхр( - Depf) - ^NWCf.

Обозначения: Фот — сальдо денежного потока от операционной деятельности на шаге расчета т; Фит — сальдо денежного потока от инвестиционной деятельности на шаге расчета т; Ффт — сальдо денежного потока от финансовой деятельности на шаге расчета т, скорректированное на величину акционерного капитала Обозначения: NOPLATf — чистая прибыль от операционной деятельности после вычета налогов; AЮ^ — прирост долга за период t; I — процентная ставка по заемным средствам; Ю1 — величина заемных средств в период t

Таблица 2

Соответствие составляющих денежных потоков при расчете ЧДД и оценке бизнеса

Расчет ЧДД Расчет величины денежных потоков для оценки бизнеса

1. Расчет Фот 1. Расчет NOPLAT: чистая выручка _ затраты = налогооблагаемая прибыль _ налог на прибыль корпораций

2. Расчет Фит: капиталовложения _ амортизационные отчисления 2. Расчет объема чистых инвестиций: капитальные расходы _ амортизационные отчисления + изменение чистого оборотного капитала

3. Расчет Ффт: сумма привлеченных кредитов _ сумма погашенных кредитов _ выплаты процентов

Как следует из приведенного в табл. 1 и 2 сравнения принципов расчета величины денежных потоков для дисконтирования в рамках методов доходного подхода оценки бизнеса и расчета показателей коммерческой эффективности инвестиционных проектов и программ, денежные потоки, рассчитанные в соответствии с этими принципами, должны быть идентичными. По этой причине для расчета ЧДД может использоваться метод экономической добавленной стоимости, представляющий собой один из методов доходного подхода.

Приведем формальное доказательство возможности расчета ЧДД на основе метода экономической добавленной стоимости:

= 1

ЧДД(ЫРУ) = NOPLATt - CapExpf + Dept - ANWCf

t = 0

(1 + WACC f )t

NOPLATf

= y

t=o(1 + WACCt )f

С + y—AC—_Л

0 t=0(1 + WACCt )t

В начальный период инвестированный капитал формируется из суммы первоначальных инвестиций. Отсюда /Со = 1ЫУо. В последующие периоды чистые инвестиции составят величину (CapExpf _ Depf + ANWCf) и будут отражать прирост инвестированного капитала (/Cf _ /Cf _ ,).

Инвестиционные вложения в проект имеют смысл при условии, что суммы, направляемые на оплату привлеченного капитала, покроют инвестиционные вложения за весь срок жизни инвестиционного проекта (инвестор получит сумму, эквивалентную объему вложенных им инвестиций). Это ограничение можно записать следующим образом:

y WACCt  ICt = y AICt t = 1

+ C.

Подставим равенство (2) в выражение (1), описывающее чистый дисконтированный доход, и проведем ряд преобразований:

= £ NOPLATt t = o

ЧДД =

f

IC0 +

AIC

t = 1

=

NOPLAT

tJ J

\

^ WACCf  ICf

= о

Рентабельность инвестированного капитала ^О/С) можно представить в виде следующего отношения:

ЫОР1АТ,

ROIC =1

IC

Подставим отношение (4) в выражение

(3):

= n ROIC f • IC f ^WACC-ÍC^

ЧДД = y-,-7- y-,-Zf.

f = 1

Продолжая преобразования, получаем в числителе величину экономической добавленной стоимости (EVA):

r(ROIC f -WACC f )IC f^

ЧДД = y

t=1

t=1 (1 + WACC ).

Как было доказано ранее, использование экономической добавленной стоимости при расчете ЧДД дает результат, эквивалентный результату, полученному при стандартной

И.Д. ГРАЧЕВ

процедуре расчета этого показателя. Поэтому критерий отбора проектов и формирования программ на основе ЧДД принципиально не противоречит задаче роста потенциала инвестиционно-строительной сферы, хотя и носит более ограниченный характер по сравнению с аналитическими возможностями стоимостной оценки этого потенциала.

Таким образом, в дальнейшем целесообразно ориентироваться на оценку потенциала инвестиционно-строительной сферы как основу для оценки эффективности не только отдельного инвестиционного проекта (программы), но и их портфеля. Стоимостная оценка отражает эффективность инвестици-

УДК ББК

онно-строительной деятельности и служит в практике управления основой для принятия управленческих решений. Ее использование расширяет возможности оценки эффективности инвестиционных проектов, включенных в программы территориального развития.

Примечания

' Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов / М-во экон. РФ и др. Офиц. изд., 2-я ред. М., 2000.

2 Бобылев A.B. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов с учетом стоимости бизнеса: автореф. дис. ... канд. экон. наук. М., 2004.

339.13(47) И.Д. ГРАЧЕВ

65.9(2) кандидат физико-математических наук,

депутат Государственной думы Федерального собрания РФ пятого созыва, г. Москва

e-mail: idg19@mail.ru

РЫНОК КАК ЕСТЕСТВЕННАЯ СТАТИСТИЧЕСКАЯ МАШИНА

Описана математическая модель рынка как естественной статистической машины, вычисляющей рыночные стоимости. Указаны фундаментальные свойства рыночной экономики, которые необходимо учитывать законодателям. Дан краткий анализ ряда наиболее распространенных моделей экономического прогресса.

Ключевые слова: рынок, модели переходной экономики, стохастич-ность, экономический прогресс.

Вопросы, связанные с несовершенством российского законодательства, в частности с его неполнотой и внутренней противоречивостью, ставятся многими исследователями и рассматриваются с различных позиций. Мы предлагаем в этой статье свое понимание данной проблематики и считаем, что наличие указанных проблем обусловлено отсутствием адекватных действительности проработанных базовых моделей переходной экономики, каковой, несомненно, и является нынешняя экономика России.

Следует заметить, что в экономике, как и в любой другой науке, модели, «хорошие» для стационарного состояния, редко работают для состояний переходных. В связи с этим ставится задача построения экономико-математических моделей, пригодных для анализа законодательных решений, приемлемых для переходной экономики и отражающих клю-

чевые вопросы оценивания и трансформации собственности.

Мы не предъявляем к моделям завышенных требований, не пытаемся построить некие всеобъемлющие модели, позволяющие просчитывать экономическое законодательство во всех деталях. На сегодня уровень нашего понимания переходных экономик, переходной экономики России в частности, требует прежде всего учета их фундаментальных свойств.

С нашей точки зрения, самым фундаментальным свойством рыночной экономики, которое надо учитывать при трансформации собственности, является ее стохастичность. Позволим себе сослаться на С.Ю. Витте, много раз указывавшего на такое свойство дохода предпринимателя, как полная неоп-ределенность1. Вслед за Витте большинство современных экономистов неявно приходят к