Методология выставления рейтинга корпоративных облигаций

МЕТОДОЛОГИЯ ВЫСТАВЛЕНИЯ РЕЙТИНГА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Эксперты Центра экономического анализа вьщеляют две группы рисков для владельцев облигаций: первая обобщает риски, которые могут привести к неплатежеспособности компании, а вторая связана с рисками на вторичном рынке облигаций эмитента и возможностью реализации облигаций на рынке, не дожидаясь погашения.

В рамках оценки первой группы рисков проводился анализ отраслевых рисков, рисков, связанных с бизнесом конкретной компании, а также рисков, непосредственно связанных с облигационным выпуском. Эксперты ЦЭА "Интерфакс" считают нецелесообразным построение единой формулы, связывающей результаты оценки указанных трех видов риска.

Оценка ликвидности облигаций основывалась на всестороннем анализе вторичного рынка облигаций и строилась на основе ряда показателей организованных торговых площадок (в данном случае ММВБ, на которую приходится около 98% биржевого оборота корпоративных облигаций в России).

Рейтинг платежеспособности эмитента облигационного выпуска

В процессе определения рейтинга платежеспособности учитывалась специфика облигационного выпуска. В расчет принимались такие параметры, как отношение величины облигационного выпуска к объемам выручки эмитента, отношение объема эмиссии к величине денежных средств и наиболее ликвидных активов эмитента, а также отношение объема эмиссии к величине краткосрочных обязательств эмитента.

Кроме того, учитывалось общее финансовое положение эмитента, которое характеризовалось следующими показателями: коэффициентом покрытия, коэффициентом быстрой ликвидности и критической ликвидности, коэффициентом рентабельности предприятия, коэффициентом обеспеченности оборотных активов собственными средствами и другими.

Рейтинг платежеспособности эмитента облигационного выпуска определялся в соответствии со следующей шкалой:

А - В течение срока обращения облигаций мала вероятность серьезного изменения ликвидности эмитента и/или объем эмиссии облигаций и сроки их погашения не являются существенным фактором риска. Эмитент, скорее всего, погасит свои облигации в срок и в полном размере за счет собственных текущих доходов. В случае возможного ухудшения ликвидности эмитент с очень большой вероятностью сможет рефинансировать свои будущие долговые выплаты. Эмитент обладает высокой способностью противосто-

ять воздействию внешних факторов, в том числе, и за счет поддержки акционеров.

Объем займа незначителен на фоне краткосрочных обязательств и годовой выручки, краткосрочные обязательства невысоки в сравнении с выручкой, индексация облигационных выплат и возможное досрочное погашение облигаций (предусмотренное проспектом эмиссии) не приведет к проблемам для эмитента. Эмитент обладает хорошими показателями финансовой устойчивости и рентабельности.

В - В течение срока обращения облигаций вероятность серьезного изменения ликвидности эмитента сравнительно невелика и/или объем эмиссии облигаций и сроки погашения представляют из себя не слишком значимые факторы риска. Эмитент, с достаточно высокой долей вероятности погасит свои облигации в срок и в полном объеме за счет собственных текущих доходов. В случае возможного ухудшения ликвидности эмитент скорее всего сможет рефинансировать свои будущие долговые выплаты. Эмитент обладает средней способностью противостоять воздействию внешних факторов, в том числе, и за счет поддержки акционеров.

Объем займа существен либо по отношению к краткосрочным обязательствам, либо по отношению к годовой выручке, либо к величине денежных средств и высоколиквидных активов. Однако индексация облигационных выплат и возможное досрочное погашение (предусмотренные проспектом эмиссии) не представляют серьезных проблем для эмитента. Эмитент обладает хорошими показателями финансовой устойчивости и рентабельности.

С - Вероятность ухудшения ликвидности эмитента в течение срока обращения облигаций существенна или объем эмиссии облигаций и объем иных погашаемых в течение срока обращения облигаций обязательств составляют значительную долю на фоне прогнозируемых ликвидных активов. Существует высокая вероятность, что эмитент не погасит свои облигации в срок или в полном объеме, поскольку он может столкнуться с трудностями при рефинансировании своих будущих долговых выплат.

Объем займа весьма значителен либо по отношению к краткосрочным обязательствам, либо по отношению к годовой выручке, либо к величине денежных средств и высоколиквидных активов. Индексация облигационных выплат и возможное досрочное погашение (предусмотренные проспектом эмиссии) представляют средний уровень проблем для эмитента с учетом его финансового положения. Эмитент обладает средними показателями финансовой устойчивости и рентабельности.

О - Эмитент находится в состоянии выборочного дефолта. Объем эмиссии облигаций и объем погашаемых в течение срока обращения облигаций иных обязательств составляют значительную долю на фоне прогнозируемых ликвидных активов. Вероятность, что эмитент сможет рефинансировать свои будущие долговые выплаты, невысока. Вероятность погашения облигаций в срок и в полном объеме мала.

Объем эмиссии облигаций чрезвычайно велик по сравнению с краткосрочными обязательствами, либо с величиной годовой выручки, либо с объемом денежных средств и высоколиквидных активов. Индексация облигационных выплат и возможное досрочное погашение (предусмотренные проспектом эмиссии) представляют значительные проблемы для эмитента. Эмитент обладает низкими показателями финансовой устойчивости и рентабельности.

С точки зрения надежности облигационных выплат выделяются две первых группы: А и В, в которые попали наиболее динамично развивающиеся и занимающие устойчивое положение на рынке эмитенты - ВТБ, "Газпром", "ЛУКОЙЛ", "Алроса", "ММК", "МДМ-банк", РАО "ЕЭС России" и "ТНК". Для подавляющего большинства (исключая "ТНК" и РАО "ЕЭС России") объем облигационных выплат не является существенным на фоне объемов выручки, краткосрочной задолженности, денежных средств и высоколиквидных активов. Кроме того, финансовое положение эмитентов, их место в отрасли и перспективы их бизнеса в целом лучше, чем в среднем по отрасли.

Несмотря на то, что для "ТНК" и "РАО ЕЭС России" объем облигационных выплат существен, мы считаем, что два этих эмитента могут рассчитывать на поддержку своих акционеров и способны без особых проблем рефинансировать долг. К более низкой категории надежности относятся: МГТС, "Самараэнерго", "СУАЛ" и "Ростовэ-нерго". Объем облигационных выплат для этих эмитентов существен, а их финансовое положение не столь безоблачно.

Среди рассматриваемых эмитентов особенно заметно выделяются лидеры: "Газпром", Внешторгбанк России и "ЛУКОЙЛ" (см. гл. "Порт-* реты эмитентов корпоративных облигаций" и табл. 7, 8, 9 10), а также явный аутсайдер - "Рос-товэнерго". Объем облигационных выплат "Рос-товэнерго" очень существен на фоне его финансовых показателей.

Рейтинг рыночной ликвидности облигаций

По мнению экспертов ЦЭА "Интерфакса", в процессе оценки ликвидности облигационных займов выделяются группы: "рыночные", "условно рыночные" и "нерыночные" займы.

К рыночным займам относятся облигации Внешторгбанка России, "Алросы", "ММК", "МГТС" и МДМ-банка.

К условно рыночным относятся бумаги "ТНК" и "Газпрома", которые изначально размещались исключительно в расчете на приобретение их нерезидентами для высвобождения их денежных ресурсов со счетов типа "С". Однако вторичный рынок облигаций "Газпрома" и "ТНК" существует, сделки с данными облигациями регулярно совершаются на биржевом и внебиржевом рынке.

К категории "нерыночных" займов относятся размещения бумаг "ЛУКОЙЛа", РАО "ЕЭС России", "Самараэнерго", "Ростовэнерго", "СУ-АЛа", Михайловского ГОКа, "Мостотреста". Также к категории нерыночных бумаг, вторичный рынок которых фактически отсутствует, попали так называемые региональные выпуски облигаций эмитентами "третьего эшелона" ("ТАИФ-Телком", "Таттелеком", "Казанская ГТС", "Донской табак", "Тулачермет", "АЛОЙЛ", "МАК-ФА", "Морион" и др.) (см. главу о выпусках корпоративных облигаций).

Тем не менее выставление рейтингов ликвидности облигаций, с точки зрения экспертов ЦЭА "Интерфакса", требует применения более строгих формальных критериев. В связи с этим рейтинг рыночной ликвидности облигаций определялся в соответствии со следующей шкалой:

В-5. Торги облигациями проходят в ежедневном режиме на организованных площадках. Оборот облигаций эмитента на вторичном рынке облигации составляет существенную долю от объема эмиссии. Величина одной сделки на вторичном рынке сбалансирована относительно общего оборота рынка данных бумаг. Существует развитый внебиржевой рынок.

В-4. Торги облигациями проходят систематически на организованных площадках. Оборачиваемые на вторичном рынке облигации составляют значимую долю от объема эмиссии. Существует развитый внебиржевой рынок.

В-3. Торги облигациями проходят систематически на организованных площадках. Оборачивающиеся на вторичном рынке облигации составляют незначимую долю от объема эмиссии. Существует развитый внебиржевой рынок.

В-2. Систематические торги на организованных площадках не проводятся. Оборачиваемые на вторичном рынке облигации составляют значительную долю от объема эмиссии. С облигациями происходят разовые сделки на вторичном рынке, или вторичный рынок облигаций отсутствует, но существует институт маркет-мейкеров.

В-1. Вторичный биржевой рынок облигаций отсутствует, появление рынка очень маловероятно в силу нерыночного характера займа.

Определение рейтинга рыночной ликвидности осуществлялось на основе трех видов показателей.

К1 - отношение оборота (усредненного по сроку с начала обращения) к объему эмиссии облигаций, в процентах.

Коэффициент оценивался по 4-балльной шкале: 3-0. К1 = 3, если объем торгов превышает 70% от объема эмиссии (для ВТБ это более 150%). К1 = 2, если объем торгов заключен в параметрах 25 - 70% (для ММК и МДМ-банка составил около 50%), К1 = 1, если объем торгов заключен в интервале 1 - 25% (для Газпрома менее 2%, для ТНК около 15%), К1 = 0, если объем торгов менее 1%.

К2 - средняя величина сделки.

Показатель оценивался по 4-балльной шкале: 3-0. К2 = 3, если средняя величина сделки составляет менее 20 млн рублей, торги проходят регулярно (для ВТБ - около 10 млн рублей), К2 = 2, если средняя величина сделки менее 1 млн рублей, сделки совершаются в течение недели, но крайне нерегулярно или величина сделки более 1 - 2 млн рублей и разовых сделок в течение недели (МДМ-банк, ММК, Алроса, МГТС величина сделки 1 - 2 млн рублей, "Газпром" - менее 1 млн рублей), К2 = 1, если средняя величина сделки менее 1 млн рублей или более 10 млн рублей, а сделки совершаются эпизодически (для ТНК более 50 млн рублей), К2 = 0, если торги проходят крайне редко или не проходят (то есть понятие средней сделки некорректно).

Рейтинг ликвидности облигаций

Эмитент К1 К2 КЗ Рейтинг

ВТБ 3 3 1

МДМ-банк 2 2 1 В-4

"МГТС 2 2 1 В4

44 ММК** 2 2 1 В-4

"Алроса" 2 2 1 В4

"Газпром** 1 2 1 В-3

"ТН1с* 2 1 1 В-2 |

"МДМ-Траст" 1 1 1 В-2

"ЛУКОЙЛ" 0 0 1 В-1

"ТАИФ-Телком" 0 0 1 В-1

"Таттелеком" 0 0 1 В-1

"Казанская ГТС* 0 0 1 В-1

"ГУ ТА-Ин вест* 0 0 1 В-1

РАО "ЕЭС России** 0 0 0 в-1

"Самараэнерго** 0 0 0 В-1

"Ростовэнерго** 0 0 0 в-1

"Мостотрест" 0 0 0 В-1

"СУАЛ** 0 0 0 В-1

"Михайловский ГОК** 0 0 0 В-1

"Донской табак" 0 0 0 В-1

"Тулаяермет" 0 0 0 В-1

"АЛОЙЛ** 0 0 0 В-1

"МАКФА** 0 0 0 В-1

"Морнон** 0 0 0 В-1

"Таркосалннефтегаз" 0 0 0 В-1

Источники. ЦЭА "Интерфакс", НРА.

РРЙТНГ!

ШшУШшт1» И) "I I. ^д^ШМ'ЯрД^О^-У

КЗ - наличие стабильно выставляемых двусторонних котировок на организованных торговых площадках или института маркет-мейкеров поданным облигациям, а также существование внебиржевого рынка облигаций данного эмитента.

Показатель оценивался по 2-балльной шкале: 1-0. КЗ = 1, если хотя бы верно одно из трех высказываний: выставляются двусторонние котировки на организованных торговых площадках, существует институт маркет-мейкеров поданным облигациям, существует внебиржевой рынок данных облигаций. КЗ = 0 в случае несоблюдения условий для КЗ = 1.

Итоговый рейтинг эмитентов корпоративных облигаций

Эмитент Рейтинг Рейтинг

надежности ликвидности

облигаций облигаций

ВТБ А В-5

"Газпром** А В-3

"ЛУКОЙЛ** А В-1

"Алроса" в в^

"ММК" в В-4

МДМ-банк в В-4

"ТНК" в В-2

"ЕЭС России" в В-1

"МГТС" с В-4

"Самаразнерго" с В-1

"СУАЛ" с В-1

"Ростовэнерго" О В-1

Источники. ЦЭА "Интерфакс НРА.

Безусловным лидером проведенного исследования стали облигации Внешторгбанка России. Наиболее близки к ним бумаги "Алросы", "ММК" и МДМ-банка.

Следует отметить, что с точки зрения ликвидности облигационного выпуска к бумагам Внешторгбанка приближаются облигации "МГТС", однако платежеспособность этого эмитента значительно ниже.

С точки зрения надежности к бумагам "ВТБ" наиболее близки облигации "Газпрома" и "ЛУКОЙЛа", однако эти бумаги имеют совсем иную специфику. Кроме того, эти облигации размещены среди очень узкого круга инвесторов, поэтому полноценный вторичный рынок этих бумаг не сложился.